Recht der Unternehmensbewertung [9 ed.] 9783814558288

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Großfeld/Egger/Tönnes Recht der Unternehmensbewertung

RWS-Skript 359

Recht der Unternehmensbewertung 9., neu bearbeitete Auflage

von Vorsitzender Richter am Oberlandesgericht Düsseldorf Dr. Ulrich Egger Wirtschaftsprüfer, Rechtsanwalt und Steuerberater Dipl.-Kfm. Wolf Achim Tönnes, Münster

begründet und bis zur 7. Auflage bearbeitet von Prof. Dr. Bernhard Großfeld, Münster

RWS Verlag Kommunikationsforum GmbH & Co. KG ˜ Köln

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Vorwort zur 9. Auflage Mit der 9. Auflage haben wir das Buch neu strukturiert und gegliedert. Wichtige aktuelle Fragen, etwa die Bewertung von Start-ups oder Energienetzen, sind hinzugekommen. Zunächst werden die Grundlagen der Unternehmensbewertung und die verschiedenen Bewertungsverfahren dargestellt. Es folgen zahlreiche Anwendungsfälle, in denen die Unternehmensbewertung eine maßgebliche Rolle spielt. Das Werk wird so weiterhin – allgemein verständlich und anschaulich – die rechtlichen Grundlagen und Methoden der Unternehmensbewertung sowie deren Konsequenzen für die Praxis erläutern. Unser Ziel bleibt es, Unternehmensbewertung auf leicht verständliche Weise darzustellen und offene Fragen rund um Bewertungs- und Verfahrensregeln zu diskutieren. Hierbei setzen wir die von Prof. Dr. Bernhard Großfeld stets verfolgte Linie fort, die juristisch-richterliche Sicht und die betriebswirtschaftliche Sicht der Unternehmensbewertung zu verbinden. Wir wünschen uns, dass wir so unsere Freude an der Unternehmensbewertung ein Stück weit an unsere Leser weitergeben können. Wir bedanken uns bei Aydin Celik (M.Sc., CVA), der uns mit wertvollen Hinweisen unterstützt hat. Das Buch berücksichtigt den Rechtszustand Juli 2020.

Münster, im August 2020

Ulrich Egger Wolf-Achim Tönnes

V

Inhaltsverzeichnis Rn.

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Vorwort zur 9. Auflage .................................................................................. V Abkürzungsverzeichnis ............................................................................ XXV Literaturverzeichnis ................................................................................. XXXI Erster Teil Recht und Unternehmensbewertung – Wert und Preis ................. 1 ........ 1 A. Rechtsmaterie ............................................................................... 1 I. Allgemeines ........................................................................... 2 II. Hilfen ..................................................................................... 9 1. IDW-Standards .............................................................. 9 2. International Valuation Standards .............................. 15 3. Sonstige Standards ....................................................... 19 III. Bilanzrecht ........................................................................... 23 IV. „Rechtsgebundene“ Unternehmensbewertung ................. 25 V. Mathematik .......................................................................... 34 1. Zahlenwelt .................................................................... 34 2. Schätzungsfreiheit ....................................................... 41 3. Juristenstrategie ........................................................... 51 VI. Empfängerhorizont ............................................................. 54 VII. Rechtsvergleichung ............................................................. 58 VIII. Gutachter ........................................................................... 60 1. Unabhängigkeit ........................................................... 61 2. Grenzüberschreitende Erfahrung ............................... 63 3. Quellen ......................................................................... 64 4. Hilfspersonen .............................................................. 65 IX. Unterlagen ........................................................................... 66 X. Klarheit ................................................................................ 70

........ 1 ........ 1 ........ 2 ........ 2 ........ 4 ........ 5 ........ 6 ........ 7 ........ 9 ........ 9 ...... 10 ...... 12 ...... 13 ...... 14 ...... 14 ...... 15 ...... 15 ...... 15 ...... 16 ...... 16 ...... 16

B.

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Wert des Unternehmens ............................................................ 71 I. Einführung ........................................................................... 71 II. Werttheorien ....................................................................... 73 III. Wertbegriffe ........................................................................ 79 1. Normwert .................................................................... 79 2. Objektivierter Unternehmenswert ............................. 87 3. Subjektiver Unternehmenswert .................................. 97 4. Börsenwert ................................................................. 100 5. Marktwert .................................................................. 110 6. Vorerwerbspreise ....................................................... 114

17 17 17 19 19 21 23 24 26 27

VII

Inhaltsverzeichnis Rn.

7. 8. 9. 10.

Seite

Einigungswert ............................................................ Buchwert .................................................................... Substanzwert – Rekonstruktionswert ...................... Liquidationswert ........................................................

118 122 125 130

...... ...... ...... ......

28 29 29 30

C. Anteilswert ................................................................................ I. Verfahren ........................................................................... 1. Indirekte Anteilsbewertung ...................................... 2. Direkte Anteilsbewertung ......................................... 3. Stellungnahme ............................................................ II. Rechtsfolgen ...................................................................... 1. Gleichbehandlung ...................................................... 2. Fungibilität ................................................................. 3. Innensicht/Außensicht .............................................

142 143 143 146 148 151 151 157 161

...... ...... ...... ...... ...... ...... ...... ...... ......

33 33 33 33 34 34 34 35 36

D. Bewertungskonventionen ........................................................ I. Rechtsprechung ................................................................. 1. Informationen ............................................................ 2. Abwägung .................................................................. 3. Verfahren .................................................................... II. IDW-Standards ................................................................. 1. Überblick ................................................................... 2. IDW S 1 2008 .............................................................

164 164 167 171 173 176 176 181

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37 37 37 38 38 39 39 40

E.

188 189 191 192 195 196 197 199 200 201

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41 41 42 42 42 43 43 43 43 43

Rückwirkung ............................................................................. I. Einführung ......................................................................... II. Der Fall „Stinnes AG“ ...................................................... 1. OLG Düsseldorf ........................................................ 2. OLG Frankfurt .......................................................... 3. Die Entscheidung des Bundesgerichtshofs .............. a) Rechtsfrage ........................................................ b) Kein Vertrauensschutz ..................................... c) Stichtagsprinzip ................................................. 4. Stellungnahme ............................................................

Zweiter Teil Wertberechnung .............................................................................. 204 ...... 45 A. Bewertungsmethoden ............................................................... 204 ...... 45 B.

Einzelne Bewertungsverfahren ................................................ I. Barwertorientierte Verfahren ........................................... 1. Grundsätzliches ......................................................... 2. Anforderungen .......................................................... a) Maßgeblichkeit des Bewertungszwecks ..........

VIII

207 207 207 213 214

...... ...... ...... ...... ......

45 45 45 47 47

Inhaltsverzeichnis Rn.

Bewertung der wirtschaftlichen Unternehmenseinheit ................................................. aa) Gesamtbewertung ..................................... bb) Eigenständigkeit ........................................ c) Stichtagsprinzip ................................................. d) Bewertung des betriebsnotwendigen Vermögens ........................................................ e) Unbeachtlichkeit des bilanziellen Vorsichtsprinzips .............................................................. f) Nachvollziehbarkeit der Bewertungsansätze .... 3. Verfahren .................................................................... a) Ertragswertverfahren ........................................ b) Discounted-Cashflow-Verfahren .................... II. Multiplikatorverfahren ...................................................... III. Stuttgarter Verfahren ........................................................ IV. Einzelbewertungsverfahren ..............................................

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b)

215 215 218 221

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47 47 48 48

222 ...... 49 223 226 228 228 231 237 240 243

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49 49 50 50 50 52 52 53

C. Zukunftserfolgswert ................................................................. 245 ...... 53 I. Grundsatz .......................................................................... 245 ...... 53 II. Nationale Sicht .................................................................. 253 ...... 55 D. Prognose ................................................................................... 257 ...... 56 I. Zukunftswert ..................................................................... 258 ...... 56 II. Grundlagen ........................................................................ 259 ...... 56 E.

Stichtagsprinzip ........................................................................ I. Grundsatz .......................................................................... II. Vergangenheit/Zukunft .................................................... III. Wurzeltheorie .................................................................... 1. Grundsatz ................................................................... 2. Anhaltspunkte ........................................................... 3. Aufhellung ................................................................. 4. Beispiele ...................................................................... 5. Plausibilität ................................................................. 6. Bewertungsmethode .................................................. 7. Aufzinsung/Abzinsung .............................................

260 260 265 267 267 273 274 279 280 284 285

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57 57 58 59 59 60 60 62 62 63 63

F.

Einzelne Wertelemente ............................................................ I. Vermögen .......................................................................... 1. Betriebsnotwendiges Vermögen ............................... 2. Nicht betriebsnotwendiges (neutrales) Vermögen .... II. Verbundvorteile ................................................................. 1. Überblick ................................................................... 2. Echte Verbundvorteile .............................................. a) Diskussion ......................................................... b) Stellungnahme ................................................... c) Beispiele .............................................................

288 288 290 292 295 295 297 297 306 313

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64 64 64 64 65 65 65 65 67 69

IX

Inhaltsverzeichnis Rn.

3. Unechte Verbundvorteile .......................................... 4. Abgrenzung ............................................................... III. Verbundnachteile .............................................................. IV. Unternehmensleitung ....................................................... V. Ausschüttungen ................................................................

318 320 321 322 326

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70 70 70 71 71

Dritter Teil Analyse des Unternehmens ........................................................... 329 ...... 73 A. Vergangenheit ........................................................................... I. Grundlagen ........................................................................ 1. Pfadabhängigkeit ....................................................... 2. Anzahl der Jahre ........................................................ 3. Branchenanalyse ........................................................ 4. Verlaufsanalyse .......................................................... II. Substanz ............................................................................. III. Wesentliche Positionen .................................................... IV. Bereinigungen .................................................................... V. Sonderproblem: Konzernbeziehungen ............................ VI. Gewichtung .......................................................................

330 330 330 331 333 336 339 340 345 349 353

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73 73 73 73 73 74 75 75 76 77 78

B.

355 355 355 358 359 362 365 367 370 370 374 376 377 381 382

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79 79 79 79 79 80 81 81 82 82 83 83 84 84 85

385 387 388 391 393 396 398 399

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85 86 86 86 87 87 87 88

X

Zukunft ..................................................................................... I. Grundsätze ........................................................................ 1. Going Concern .......................................................... 2. Schwebende Geschäfte .............................................. 3. Stille Reserven ............................................................ 4. Neutrale Sicht ............................................................ 5. Nominalrechnung/Realrechnung ............................. 6. Plandaten .................................................................... II. Einzelne Planungsschritte ................................................ 1. Planung des EBIT ...................................................... 2. Investitionen .............................................................. 3. Working Capital ........................................................ 4. Finanzplanung und Kapitalstruktur ......................... 5. Beteiligungen ............................................................. 6. Planung der Ertragsteuern ........................................ 7. Planung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens ................................................................. III. Analyse der Planung ......................................................... 1. Planungsprozess ........................................................ 2. Perspektive ................................................................. 3. Konsistenz und Richtigkeit ....................................... 4. Plausibilität ................................................................. 5. Planungsgüte .............................................................. 6. Grenzen der Analyse .................................................

Inhaltsverzeichnis Rn.

IV. Sonderproblem: Konzernbeziehungen ............................ 1. Verrechnungspreise ................................................... 2. Ergebnisabführungsverträge ..................................... 3. Synergien .................................................................... V. Sonderproblem: Schadensersatzansprüche ...................... VI. Neues Eigenkapital ........................................................... VII. Veränderung durch Ausscheiden ..................................... 1. Abzug von Sachmitteln ............................................. 2. Finanzierung der Abfindung .....................................

405 405 411 414 415 419 421 421 422

Seite

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89 89 91 91 91 92 93 93 93

Vierter Teil Prognoseverfahren .......................................................................... 425 ...... 95 A. Phasenmethode ......................................................................... I. Allgemeines ....................................................................... II. Nähere Phase ..................................................................... III. Fernere Phase .................................................................... IV. Übergangsphase ................................................................

425 425 428 429 435

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95 95 95 96 97

B.

437 437 440 440 446

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98 98 98 98 99

Mehrwertige Schätzungen ........................................................ I. Grundlage .......................................................................... II. Technik .............................................................................. 1. Mehrwertige Planung ................................................ 2. Monte-Carlo-Simulation ...........................................

C. Grenzen ..................................................................................... 452 .... 100 Fünfter Teil Unternehmenswert und Steuern .................................................. 455 .... 101 A. Geschichte ................................................................................. I. Vorsteueransatz ................................................................. II. Nachsteueransatz .............................................................. 1. Wandel ........................................................................ 2. Gerichtspraxis ............................................................

455 455 459 459 468

.... .... .... .... ....

101 101 102 102 103

B.

470 470 470 475 483 487 489 489 492

.... .... .... .... .... .... .... .... ....

104 104 104 105 107 108 109 109 110

Einzelheiten .............................................................................. I. Typisierung ........................................................................ 1. Allgemeines ................................................................ 2. Unmittelbare vs. mittelbare Typisierung ................. 3. Anwendungsfälle ....................................................... 4. Anteilseigner im Ausland .......................................... II. Steuersätze ......................................................................... 1. Beteiligung an Kapitalgesellschaften ........................ 2. Beteiligung an Personengesellschaften .....................

XI

Inhaltsverzeichnis Rn.

3.

Ausschüttungsquote .................................................. a) Allgemeines ....................................................... b) Bestimmung ...................................................... c) Konsequenzen ...................................................

494 494 496 497

Seite

.... .... .... ....

110 110 111 111

C. Intertemporale Regeln .............................................................. 502 .... 112 D. Abwägung ................................................................................. 505 .... 113 Sechster Teil Ausschüttungsquote ....................................................................... 512 .... 115 A. Bedeutung ................................................................................. 512 .... 115 B.

Höhe .......................................................................................... I. Nähere Phase ..................................................................... II. Fernere Phase .................................................................... 1. Ausgangslage .............................................................. 2. Vergangenheit ............................................................

518 518 519 519 520

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116 116 117 117 117

C. Beurteilung ................................................................................ 523 .... 118 D. Thesaurierte Überschüsse ........................................................ 529 .... 119 Siebter Teil Kapitalisierung ................................................................................ 533 .... 123 A. Begriff ........................................................................................ 533 .... 123 B.

Arten ......................................................................................... 536 .... 123 I. Einstufige Nettokapitalisierung ....................................... 537 .... 123 II. Mehrstufige Bruttokapitalisierung ................................... 538 .... 123

C. Kapitalstruktur .......................................................................... 539 .... 124 D. Rentenformel ............................................................................ I. Begrenzte Lebensdauer ..................................................... II. Unbegrenzte Lebensdauer ................................................ 1. Grundlagen ................................................................ 2. Formel ........................................................................

541 542 545 546 547

.... .... .... .... ....

124 124 125 126 126

E.

549 550 552 555

.... .... .... ....

127 127 127 128

XII

Ein Beispiel ................................................................................ I. Nähere Phase ..................................................................... II. Fernere Phase .................................................................... III. Schlussrechnung ................................................................

Inhaltsverzeichnis Rn.

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Achter Teil Kapitalisierungszinssatz ................................................................. 559 .... 129 A. Zinsmacht .................................................................................. I. Zinsstruktur ....................................................................... II. 72er-Regel .......................................................................... III. „Ewige Rente“ ................................................................... IV. Phasenmethode ................................................................. B.

560 560 563 565 570

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129 129 129 130 131

Sorgfalt ...................................................................................... 575 .... 131

C. Alternativrendite ....................................................................... I. Grundlage .......................................................................... II. Anleihen ............................................................................. III. Aktienmarkt ......................................................................

578 579 581 586

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132 132 132 134

Neunter Teil Basiszins ........................................................................................... 590 .... 135 A. Ausgangslage ............................................................................. 590 .... 135 B. Frühere Methode ...................................................................... 593 .... 135 C. Zinsstrukturkurve ..................................................................... I. Wechsel .............................................................................. II. Struktur .............................................................................. III. Formel ................................................................................ IV. Modifikation ...................................................................... 1. Verdichtung ............................................................... 2. Glättung ..................................................................... 3. Rundung ..................................................................... 4. Negativer Basiszins .................................................... V. Würdigung .........................................................................

594 594 598 605 607 607 612 614 617 621

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136 136 136 138 139 139 140 141 141 143

Zehnter Teil Risikolage ......................................................................................... 628 .... 145 A. Risikoscheu ............................................................................... 629 .... 145 B. Unterschiedliche Risiken ......................................................... 632 .... 145 C. Doppelerfassung ....................................................................... 637 .... 146 D. Stellungnahme ........................................................................... 642 .... 147 E.

Einzelheiten .............................................................................. 646 .... 148 I. Zinsmacht .......................................................................... 647 .... 148 II. Unsicherheit ...................................................................... 649 .... 149

XIII

Inhaltsverzeichnis Rn.

Seite

III. Politische Risiken .............................................................. 651 .... 149 IV. Kapitalstruktur .................................................................. 652 .... 150 V. Bestehen eines Unternehmensvertrags ............................ 654 .... 150 Elfter Teil Risikozuschlag: Traditionelle Ermittlung ................................... 655 .... 151 A. Methodik ................................................................................... 658 .... 151 B. Anleihevergleich ....................................................................... 661 .... 152 C. Verhältnis zum Überschuss ..................................................... 663 .... 153 D. Ergebnis ..................................................................................... 666 .... 153 Zwölfter Teil Risikozuschlag: CAPM .................................................................. 668 .... 155 A. Grundlagen ............................................................................... 669 .... 155 I. Wende ................................................................................ 670 .... 155 II. Eigenart .............................................................................. 676 .... 156 B.

Modellcharakter ........................................................................ I. Risikoscheuer Anleger ...................................................... II. Anlagehorizont ................................................................. III. Vollkommener Markt ....................................................... IV. Bewertung ..........................................................................

689 690 696 699 705

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160 160 161 162 163

C. Probleme der praktischen Anwendung ................................... I. Risikolose Rendite ............................................................ II. Marktrendite ...................................................................... 1. Allgemeines ................................................................ 2. Aktienindex ................................................................ 3. Betrachtungsperiode .................................................. 4. „Arithmetisches“ vs. „geometrisches“ Mittel .......... 5. Zukunftsbezug ........................................................... a) Allgemeines ....................................................... b) Finanzkrise 2008 ............................................... c) Niedrigzinsphase .............................................. d) FAUB-Empfehlungen ...................................... e) Spannweiten ...................................................... f) Stellungnahme ................................................... III. Betafaktor .......................................................................... 1. Allgemeines ................................................................ 2. Ermittlung .................................................................. 3. Raw Beta .....................................................................

711 712 719 719 721 726 734 747 747 750 756 762 770 773 779 779 783 787

.... .... .... .... .... .... .... .... .... .... .... .... .... .... .... .... .... ....

165 165 167 167 167 168 170 173 173 174 175 178 180 180 181 181 182 183

XIV

Inhaltsverzeichnis Rn.

4. 5. 6.

Seite

Adjusted Beta ............................................................. Total Beta ................................................................... Levered Beta/Unlevered Beta ................................... a) Allgemeines ....................................................... b) Berechnung ........................................................ c) Umfang des Fremdkapitals .............................. d) Belastbarkeit ...................................................... IV. Peer Group ........................................................................ 1. Allgemeines ................................................................ 2. Vergleichbarkeit ......................................................... a) Individuelle Peer Group ................................... b) Branchenbetafaktoren ...................................... c) Ausländische Betafaktoren ............................... d) Squeeze-out ....................................................... 3. Fazit ............................................................................

794 797 804 804 807 814 817 823 823 825 826 828 830 839 841

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184 185 187 187 187 189 190 191 191 192 192 193 194 195 196

D. Rechtsprechung ........................................................................ I. Grundsätzliche Anwendung des CAPM ......................... II. Marktrendite und Marktrisikoprämie .............................. III. Betafaktoren und Peer Group .......................................... IV. Finanzkrise 2008 ...............................................................

845 845 851 858 868

.... .... .... .... ....

197 197 198 200 202

E.

Würdigung ................................................................................ I. Parteienbezogenheit .......................................................... II. Alternativrendite ............................................................... III. Wechselbeziehung ............................................................. IV. Markteffizienz ................................................................... 1. Grundlagen ................................................................ 2. Skepsis ........................................................................ a) Unvollkommene Informationen ...................... b) Beeinflussung von Unternehmenswerten durch Bilanzpolitik ........................................... c) Blasenbildung .................................................... V. Doppelter Ansatz .............................................................. VI. Quotaler Wert und Anteilswert ....................................... VII. Technische Aspekte .......................................................... VIII. Ergebnis ........................................................................... 1. Modellvertrauen ......................................................... 2. Komplexität ...............................................................

874 879 881 885 887 888 890 893

.... .... .... .... .... .... .... ....

204 205 205 206 207 207 207 208

896 899 902 904 910 914 914 923

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209 209 210 211 212 212 212 214

Rechtsvergleichung: USA ........................................................ I. Vergleichung der Normwerte ........................................... II. Parteigutachter .................................................................. III. Richter ............................................................................... IV. Interkulturelles Unternehmensrecht ...............................

925 926 930 935 937

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215 215 216 217 217

F.

XV

Inhaltsverzeichnis Rn.

G. Alternativen .............................................................................. I. Arbitrage Pricing Theory .................................................. II. Modell der impliziten Kapitalkosten ............................... III. Dividend Discount Model ................................................ IV. § 203 Abs. 1 BewG ............................................................

938 938 942 944 947

Seite

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218 218 218 219 220

Dreizehnter Teil Nachsteuer – Capital Asset Pricing Model (Tax-CAPM) .......... 953 .... 223 A. Überblick .................................................................................. 953 .... 223 B.

Konsequenzen ........................................................................... 961 .... 225

C. Höhe des Risikozuschlags ........................................................ 968 .... 228 D. Rechtsprechung ........................................................................ 973 .... 229 E.

Abwägung ................................................................................. 979 .... 230

Vierzehnter Teil Weitere Zuschläge ........................................................................... 984 .... 233 A. Auslandsrisiko .......................................................................... I. Allgemeines ....................................................................... II. Unternehmen im Ausland ................................................ III. Unternehmen mit Auslandsgeschäft ............................... IV. Rechtsprechung .................................................................

984 984 987 996 997

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233 233 234 236 236

B. Immobilitätszuschlag ............................................................... 999 .... 237 I. Veräußerungsbeschränkungen ......................................... 999 .... 237 II. Zugang zum Kapitalmarkt .............................................. 1001 .... 237 C. Unternehmerische Mitbestimmung ...................................... 1009 .... 239 Fünfzehnter Teil Wachstumsabschlag ...................................................................... 1010 .... 241 A. Grundlagen ............................................................................. 1010 .... 241 B.

Einzelheiten ............................................................................ I. Nominales Wachstum ..................................................... II. Reales Wachstum ............................................................ III. Thesaurierungsbedingtes Wachstum ............................. IV. Zusammenhänge .............................................................

1018 1018 1029 1032 1035

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242 242 245 246 246

C. Rechtsprechung ...................................................................... 1037 .... 247

XVI

Inhaltsverzeichnis Rn.

Seite

Sechzehnter Teil Verfahren der Nettokapitalisierung ........................................... 1043 .... 249 A. Grundlagen ............................................................................. 1043 .... 249 B.

Zahlenbasis .............................................................................. I. HGB-Zahlen vs. IFRS-Zahlen ........................................ II. Ermittlung der finanziellen Überschüsse ...................... 1. Verfahren .................................................................. 2. Einzelheiten ............................................................. a) Reinvestitionsrate ........................................... b) Finanzplanung ................................................. c) Ausschüttungssperren ....................................

1046 1046 1049 1049 1053 1053 1056 1058

.... .... .... .... .... .... .... ....

249 249 250 250 252 252 252 253

C. Kapitalisierungszins ................................................................ I. Grundsatz ........................................................................ II. Verschuldungsgrad .......................................................... III. Finanzierungsstrategien ..................................................

1059 1059 1061 1069

.... .... .... ....

253 253 253 256

Siebzehnter Teil Verfahren der Bruttokapitalisierung .......................................... 1071 .... 257 A. Überblick ................................................................................ 1071 .... 257 B.

Zahlenbasis .............................................................................. I. Free Cashflows ................................................................ II. Marktwert des Fremdkapitals ......................................... III. Nachsteuerbetrachtung ..................................................

1074 1074 1078 1083

.... .... .... ....

257 257 258 259

C. Kapitalisierung ........................................................................ 1084 .... 259 I. WACC-Ansatz ................................................................ 1084 .... 259 II. Konzept der angepassten Barwertformeln (APV-Ansatz) ................................................................. 1092 .... 261 D. Kritik ....................................................................................... 1097 .... 262 Achtzehnter Teil Nicht betriebsnotwendiges (neutrales) Vermögen ................... 1100 .... 265 A. Begriff ...................................................................................... 1101 .... 265 B.

Bewertung ............................................................................... 1109 .... 267

C. Einzelfälle ................................................................................ I. Grundstücke .................................................................... II. Beteiligungen ................................................................... III. Liquide Mittel .................................................................. IV. Forderungen .................................................................... V. Verlustvortrag ................................................................. VI. Schulden und Rückstellungen ........................................

1113 1113 1117 1120 1121 1123 1126

.... .... .... .... .... .... ....

267 267 268 269 269 270 270

XVII

Inhaltsverzeichnis Rn.

Seite

Neunzehnter Teil Vergleichswerte/Multiplikatorverfahren ................................... 1127 .... 271 A. Einführung .............................................................................. 1127 .... 271 B. Eigene Anteilspreise ............................................................... 1128 .... 271 C. Vergleichsunternehmen ......................................................... 1136 .... 273 D. Multiplikatorverfahren ........................................................... I. Grundlagen ...................................................................... II. Verfahren ......................................................................... III. Kritik ................................................................................

1137 1137 1139 1142

.... .... .... ....

274 274 275 275

Zwanzigster Teil Börsenwert ..................................................................................... 1146 .... 277 A. Grundlagen ............................................................................. I. Meistbegünstigungsgrundsatz ........................................ II. Die Entscheidung „T-Online/Deutsche Telekom“ ...... III. Gesetzlich geregelte Fälle ...............................................

1146 1146 1150 1159

.... .... .... ....

277 277 278 281

B. Nur die Börse zählt? ............................................................... I. Börsenkursberechnung ................................................... 1. Stichtagskurs ............................................................ 2. Bezugszeitraum ........................................................ a) Dauer ............................................................... b) Zeitpunkt ......................................................... II. Marktenge ........................................................................ III. Mehrere Börsenplätze ..................................................... IV. Sonderfall Verschmelzung ..............................................

1162 1165 1165 1167 1167 1169 1180 1189 1190

.... .... .... .... .... .... .... .... ....

282 283 283 283 283 284 286 288 288

C. Börsenkurs und IDW S 1 2005/2008 ..................................... 1200 .... 290 D. Stellungnahme ......................................................................... I. Börseneffizienz ................................................................ II. „Effektive Informationsbewertung“ .............................. III. Grenzpreis und Börsenkurs ............................................ IV. Ergebnis ...........................................................................

1202 1203 1207 1221 1225

.... .... .... .... ....

291 291 293 295 296

Einundzwanzigster Teil Anwendungsfälle .......................................................................... 1227 .... 297 A. Angemessener Ausgleich ....................................................... I. Grundsatz ........................................................................ II. Vertrag zulasten Dritter .................................................. III. Fester und variabler Ausgleich .......................................

XVIII

1227 1227 1231 1234

.... .... .... ....

297 297 297 298

Inhaltsverzeichnis Rn.

Seite

IV. Höhe ................................................................................ V. Außenstehender Aktionär .............................................. VI. Schuldner ......................................................................... VII. Anpassungen ...................................................................

1236 1241 1243 1244

.... .... .... ....

298 300 300 300

Abfindung ............................................................................... I. Ausgangspunkt ................................................................ II. Höhe ................................................................................ III. Ausgleich und Abfindung ...............................................

1247 1247 1254 1257

.... .... .... ....

301 301 302 303

C. Ausschluss von Minderheitsaktionären ................................ I. Eingliederung .................................................................. II. Aktienrechtlicher Squeeze-out ....................................... 1. Grundsatz ................................................................. 2. Ausgleich und Squeeze-out ..................................... a) Vorlagebeschluss OLG Frankfurt ................. b) OLG Düsseldorf und OLG München .......... c) Bundesgerichtshof .......................................... d) Stellungnahme ................................................. e) Ausgleich als Untergrenze ............................. III. Verschmelzungsrechtlicher Squeeze-out ....................... IV. Übernahmerechtlicher Squeeze-out .............................. V. Übertragende Auflösung ................................................

1260 1261 1263 1264 1266 1267 1271 1274 1280 1285 1289 1291 1295

.... .... .... .... .... .... .... .... .... .... .... .... ....

304 304 304 304 305 305 306 306 308 309 310 310 311

D. „Delisting“ – Echtes und unechtes Delisting ........................ I. Entwicklung der Rechtsprechung .................................. II. Reaktion des Gesetzgebers ............................................. III. Stellungnahme ................................................................. IV. Übertragbarkeit auf „unechtes“ Delisting .....................

1297 1299 1302 1306 1314

.... .... .... .... ....

312 312 313 314 315

E. Weitere gesellschaftsrechtliche Umstrukturierungen .......... I. Verschmelzung ................................................................ II. Spaltung ........................................................................... III. Umwandlung ................................................................... IV. Gründungsprüfung .........................................................

1316 1317 1324 1325 1326

.... .... .... .... ....

316 316 317 318 318

F.

1329 1329 1330 1331 1332 1334 1335 1335 1337 1339 1341

.... .... .... .... .... .... .... .... .... .... ....

318 318 319 319 319 319 320 320 320 321 321

B.

Atypische Anteile ................................................................... I. Problem ........................................................................... II. Methode ........................................................................... III. Gleichbehandlung ........................................................... IV. Gleiche Beschränkungen ................................................ V. Mehrstimmrechte ............................................................ VI. Stammaktien und Vorzugsaktien ................................... 1. Stammaktien ............................................................ 2. Vorzugsaktien .......................................................... VII. Vinkulierte Namensaktien ............................................. VIII. Nicht notierte Aktiengattungen ..................................

XIX

Inhaltsverzeichnis Rn.

Seite

IX. Eigene Aktien .................................................................. X. Abweichender Verteilungsschlüssel ............................... XI. Abfindungsbeschränkungen ........................................... XII. Unterschiedliche Liquidationserlöse .............................

1342 1343 1344 1345

.... .... .... ....

321 322 322 322

G. Verfahrensrecht: Spruchverfahren ......................................... I. Prüfer ............................................................................... II. SpruchG ........................................................................... III. Rechts- und Plausibilitätskontrolle ................................ IV. Gerichtsgutachter ............................................................ 1. Grundsätzliches ....................................................... 2. Verhältnis von Gutachter und Gericht ................... V. Dauer ............................................................................... VI. Kosten ..............................................................................

1347 1347 1351 1357 1364 1364 1367 1374 1377

.... .... .... .... .... .... .... .... ....

322 322 323 324 326 326 327 329 329

H. Abfindungsklauseln ................................................................ I. Allgemeines ..................................................................... II. Wirksamkeit .................................................................... 1. Grundsätze ............................................................... 2. Familiengesellschaften ............................................. III. Folgen der Unwirksamkeit ............................................. IV. Einzelne Klauseln ............................................................ 1. Buchwertklauseln ..................................................... a) Buchwert der Handelsbilanz .......................... b) Buchwert der Steuerbilanz ............................. 2. Stuttgarter Verfahren .............................................. 3. Vereinfachtes Ertragswertverfahren ....................... 4. IDW-Verfahren ....................................................... 5. Zwei-Personen-Gesellschaft ................................... 6. Leaver- und Vesting-Klauseln ................................. V. Neue Bewertungsregeln .................................................. 1. Ausgangspunkt ........................................................ 2. Rückwirkung ............................................................ VI. Stundung .......................................................................... VII. Verfahren .........................................................................

1380 1380 1385 1385 1390 1391 1392 1392 1392 1395 1397 1399 1403 1405 1407 1410 1410 1412 1417 1419

.... .... .... .... .... .... .... .... .... .... .... .... .... .... .... .... .... .... .... ....

330 330 331 331 332 332 333 333 333 333 334 335 335 336 336 337 337 337 338 339

I.

1420 1420 1420 1423 1425 1428

.... .... .... .... .... ....

339 339 339 339 340 341

XX

Sonstige Bewertungsanlässe ................................................... I. Familienrecht ................................................................... 1. Ausgangslage ............................................................ 2. Bewertung ................................................................ 3. Aufwand ................................................................... II. Gesellschaft mit beschränkter Haftung ......................... III. Europäische Aktiengesellschaft (Societas Europaea – SE) ................................................ IV. Europäische Wirtschaftliche Interessenvereinigung ..... V. Strafrecht .........................................................................

1431 .... 341 1432 .... 341 1433 .... 342

Inhaltsverzeichnis Rn.

Seite

Zweiundzwanzigster Teil Besonderheiten einzelner Unternehmen ................................... 1435 .... 343 A. Start-up-Unternehmen ........................................................... I. Überblick ......................................................................... II. Bewertungsprobleme ...................................................... III. Bewertungsverfahren ...................................................... 1. Traditionelle Verfahren ........................................... 2. Alternative Bewertungsansätze ............................... 3. VC-Methode ............................................................ 4. Sonstige Verfahren .................................................. B.

1436 1436 1440 1443 1445 1448 1453 1458

.... .... .... .... .... .... .... ....

343 343 344 344 345 345 347 348

Junge Unternehmen ............................................................... 1461 .... 348

C. Wachstumsstarke Unternehmen ........................................... 1466 .... 350 D. Ertragsschwache Unternehmen/Bewertung in der Krise ..... 1468 .... 350 E. Kleine und mittelgroße Unternehmen .................................. I. Überblick ......................................................................... II. Besonderheiten der Bewertung ...................................... 1. Informationen .......................................................... 2. Personalstruktur ...................................................... 3. Risikoaspekte ........................................................... 4. Vermögensabgrenzung ............................................ III. Kapitalisierung ................................................................. IV. Alternative Bewertungsverfahren ................................... V. Ergebnis ........................................................................... F.

1475 1476 1479 1480 1481 1483 1489 1490 1492 1494

.... .... .... .... .... .... .... .... .... ....

352 352 353 353 353 354 355 355 356 356

Vorgesellschaften .................................................................... 1495 .... 357

G. Öffentliche Unternehmen ..................................................... I. Problem ........................................................................... II. Bewertungsanlässe ........................................................... III. Bewertungsverfahren ......................................................

1497 1497 1501 1506

.... .... .... ....

357 357 358 359

H. Bewertung von Netzen .......................................................... I. Konzessionsverträge – Wegerechte ................................ II. Sachzeitwert .................................................................... III. Ertragswert ...................................................................... IV. Auskunftspflicht ............................................................. V. Berechnung des Ertragswerts ......................................... 1. Regulierungsperiode ................................................ 2. Eigenkapitalverzinsung ........................................... a) Betriebsnotwendiges Eigenkapital ................. b) Risikoloser Zinssatz ........................................ c) Wagniszuschlag ...............................................

1512 1513 1516 1524 1526 1529 1530 1535 1536 1543 1545

.... .... .... .... .... .... .... .... .... .... ....

360 361 361 363 364 364 364 365 365 367 367

XXI

Inhaltsverzeichnis Rn.

d) e) f) I.

Seite

Höhe des Eigenkapitalzinssatzes ................... 1549 .... 368 OLG Düsseldorf ............................................. 1551 .... 368 Bundesgerichtshof .......................................... 1557 .... 369

Freiberufliche Praxen ............................................................. 1568 .... 372

Dreiundzwanzigster Teil Konzernbewertung ....................................................................... 1571 .... 373 A. Allgemeines ............................................................................. 1571 .... 373 B. Bewertungsmethode ............................................................... 1575 .... 373 C. Verfahren ................................................................................ 1578 .... 374 D. Wertansätze ............................................................................. 1579 .... 374 Vierundzwanzigster Teil Unternehmensbewertung im Bilanzrecht ................................. 1580 .... 375 A. Einführung .............................................................................. 1580 .... 375 B. Einzelabschluss ....................................................................... I. Beteiligung ....................................................................... 1. Grundlagen .............................................................. 2. Anwendbare Verfahren ........................................... 3. Subjektiver Wert ...................................................... 4. Objektivierter Wert ................................................. II. Geschäfts- oder Firmenwert ...........................................

1584 1586 1586 1591 1592 1597 1601

.... .... .... .... .... .... ....

376 376 376 377 378 379 379

C. HGB-Konzernabschluss ........................................................ 1606 .... 381 D. IFRS-Konzernabschluss ......................................................... I. Grundlagen ...................................................................... II. Bestimmung des beizulegenden Zeitwerts .................... III. Bestimmung des Nutzungswerts ................................... IV. Kapitalkosten ...................................................................

1609 1609 1614 1616 1618

.... .... .... .... ....

382 382 383 383 384

Fünfundzwanzigster Teil Steuerrecht ..................................................................................... 1620 .... 385 A. Gemeiner Wert ....................................................................... I. Grundlagen ...................................................................... II. Vereinfachtes Ertragswertverfahren .............................. III. Ausländische Gesellschaften .......................................... IV. Diskussionserweiterung .................................................. B.

1621 1621 1627 1630 1632

.... .... .... .... ....

385 385 387 388 388

Teilwert ................................................................................... 1633 .... 389 I. Allgemeines ..................................................................... 1633 .... 389 II. Anwendung von IDW-Standards ................................... 1637 .... 390

XXII

Inhaltsverzeichnis Rn.

Seite

C. Transferpakete ........................................................................ 1638 .... 390 D. Ergebnis ................................................................................... 1643 .... 391 Sechsundzwanzigster Teil Internationale Unternehmensbewertung .................................. 1645 .... 393 A. Ausgangslage ........................................................................... 1646 .... 393 B.

Problem ................................................................................... 1651 .... 394

C. Abfindung ............................................................................... I. Internationales Gesellschaftsrecht ................................. II. Internationale Zuständigkeit .......................................... III. Bilanzrecht ....................................................................... 1. Komplexität ............................................................. 2. Anwendbares Recht ................................................. 3. Gutachter ................................................................. 4. Kulturunterschiede ..................................................

1654 1654 1657 1658 1658 1660 1662 1663

.... .... .... .... .... .... .... ....

395 395 395 396 396 396 397 397

D. Ausländische Töchter ............................................................. I. Auslandsrisiko ................................................................. II. Internationales Steuerrecht ............................................ III. Ausländische Anteilseigner ............................................

1664 1664 1665 1666

.... .... .... ....

397 397 397 397

E. Grenzüberschreitende Verschmelzung ................................. 1668 .... 398 I. Grundsatz ........................................................................ 1668 .... 398 II. Wertungsebene ................................................................ 1670 .... 398 Siebenundzwanzigster Teil Schluss ............................................................................................ 1672 .... 399 Stichwortverzeichnis ................................................................................... 401

XXIII

Abkürzungsverzeichnis A. 2d a. A. a. F. a. a. O. a. E. Abl. EG Abl. EU Abs. Abschn. AG AktG Az. Am. J. Comp. Law Anm. AO APV arg. Art. AStG Aufl.

Atlantic Report, Second Series anderer Ansicht alte Fassung am angegebenen Ort am Ende Amtsblatt der Europäischen Gemeinschaft Amtsblatt der Europäischen Union Absatz Abschnitt Aktiengesellschaft (Jahr und Seite) Aktiengesetz Aktenzeichen American Journal of Comparative Law Anmerkung Abgabenordnung Adjusted Present Value argumentum Artikel Außensteuergesetz Auflage

BAG BAnz. BayObLG BB BewertungsPraktiker

Bundesarbeitsgericht Bundesanzeiger Bayerisches Oberstes Landesgericht Betriebs-Berater (Jahr und Seite) Bewertungsservice von Der Betrieb und der EACVA-Germany (Zeitschrift) Band Beschluss Betriebsverfassungsgesetz Bewertungsgesetz Bundesfinanzhof Sammlung der Entscheidungen und Gutachten des Bundesfinanzhofs (Band und Seite) Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis (Jahr und Seite) Bürgerliches Gesetzbuch Bundesgesetzblatt (Teil, Jahr und Seite) Bundesgerichtshof Entscheidungen des Bundesgerichtshofs in Zivilsachen (Band und Seite) Bundessteuerblatt (Teil, Jahr und Seite)

Bd. Beschl. BetrVerfG BewG BFH BFHE BFuP BGB BGBl. BGH BGHZ BStBl.

XXV

Abkürzungsverzeichnis

BVerfG BVerfGE bzgl. bzw.

Bundesverfassungsgericht Entscheidungen des Bundesverfassungsgerichts (Band und Seite) bezüglich beziehungsweise

ca. CAPM

circa Capital Asset Pricing Model

d. h. DB Del. Diss. DM DR DRiG Drucks. DStR DStBl.

das heißt Der Betrieb (Jahr und Seite) Delaware Dissertation Deutsche Mark Deutsches Recht (Jahr und Seite) Deutsches Richtergesetz Drucksache Deutsches Steuerrecht (Jahr und Seite) Deutsches Steuerblatt (Jahr und Seite)

ebd. EDV EFG

ebenda Elektronische Daten-Verarbeitung Entscheidungen der Finanzgerichte (Jahr und Seite) Europäische Gemeinschaft Einführungsgesetz zum Aktiengesetz Einführungsgesetz zum Bürgerlichen Gesetzbuch Einführungsgesetz zum Handelsgesetzbuch EG-Vertrag Erbschaftsteuerrichtlinien Einkommensteuer Einkommensteuergesetz Europäischer Gerichtshof eventuell Entscheidungen zum Wirtschaftsrecht (Paragraph, Heft/Jahrgang, Seite) Europäische Wirtschaftliche Interessenvereinigung Europäisches Wirtschafts- und Steuerrecht (Jahr und Seite)

EG EGAktG EGBGB EGHGB EGV ErbStR Est EStG EuGH evtl. EWiR EWIV EWS

f./ff. FamRZ FAZ

XXVI

folgende Zeitschrift für das gesamte Familienrecht (Jahr und Seite) Frankfurter Allgemeine Zeitung

Abkürzungsverzeichnis

Finanz-Betrieb FG FGG FGO FG Praxis Fn. FN-IDW FS GAAP GenG GewSt GewStG GG GmbH GmbHG GmbHR GVG HansOLG Helaba HFA

Zeitschrift für Unternehmensfinanzierung und Finanzmanagement Finanzgericht Gesetz über die freiwillige Gerichtsbarkeit Finanzgerichtsordnung der Freiwilligen Gerichtsbarkeit (Jahr und Seite) Fußnote Fachnachrichten des Instituts der Wirtschaftsprüfer Festschrift Generally Accepted Accounting Principles Gesetz betreffend die Erwerbs- und Wirtschaftsgenossenschaften Gewerbesteuer Gewerbesteuergesetz Grundgesetz Gesellschaft mit beschränkter Haftung Gesetz betreffend die Gesellschaften mit beschränkter Haftung GmbH-Rundschau (Jahr und Seite) Gerichtsverfassungsgesetz

Hrsg.

Hanseatisches Oberlandesgericht Landesbank Hessen-Thüringen Hauptfachausschuss des Instituts der Wirtschaftsprüfer Höchstrichterliche Finanzrechtsprechung (Jahr und Seite) Handelsgesetzbuch Höchstrichterliche Rechtsprechung (Jahr und Seite) Herausgeber

IAS i. d. F. i. S. d. i. S. v. IDW IDW S IFRS InsO IStR i. V. m.

International Accounting Standards in der Fassung im Sinne der/des im Sinne von Institut der Wirtschaftsprüfer IDW Standard International Financial Reporting Standards Insolvenzordnung Internationales Steuerrecht (Jahr und Seite) in Verbindung mit

HFR HGB HRR

XXVII

Abkürzungsverzeichnis

J JoF JuS JZ

Journal Journal of Finance Juristische Schulung (Jahr und Seite) Juristen-Zeitung (Jahr und Seite)

Kap. KfH KG KSt KStG

Kapitel Kammer für Handelssachen Kommanditgesellschaft; Kammergericht Körperschaftsteuer Körperschaftsteuergesetz

L. J. L. R. LG LPG

Law Journal Law Review Landgericht Landwirtschaftliche Produktionsgenossenschaft

m. abl. Anm. m. Anm. m. w. N. Mio.

mit ablehnender Anmerkung mit Anmerkung(en) mit weiteren Nachweisen Million(en)

N. E. 2d n. F. NJW NJW-RR

NZZ

North Eastern Report, Second Series neue Fassung Neue Juristische Wochenschrift (Jahr und Seite) Neue Juristische Wochenschrift – Rechtsprechungsreport Nummer Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht (Jahr und Seite) Neue Zürcher Zeitung

o. Ä. o. g. OHG OLG

oder Ähnlich(es) oben genannt Offene Handelsgesellschaft Oberlandesgericht

p. a.

per annum

RA RabelsZ

Rechtsanwalt Rabels Zeitschrift für ausländisches und internationales Privatrecht Regierungsentwurf Reichsgericht Entscheidungen des Reichsgerichts in Zivilsachen (Band und Seite)

Nr. NZG

RegE RG RGZ

XXVIII

Abkürzungsverzeichnis

RIW Rn. Rspr.

Recht der Internationalen Wirtschaft (Jahr und Seite) Randnummer Rechtsprechung

S. S. M. U. sog. SolZ SolZG SPE st. Respr. str. StuB

Seite Southern Methodist University sogenannte/r/s Solidaritätszuschlag Solidaritätszuschlagsgesetz Societas Privata Europaea ständige Rechtsprechung streitig Steuern und Bilanzen (Jahr und Seite)

Tax-CAPM typ. Tz.

Tax-Capital Asset Pricing Model typisiert Textziffer

u. a. U. S. u. U. UmwG Urt.

unter anderen, (-m); und andere United States unter Umständen Umwandlungsgesetz Urteil

v. vgl. VO

vom, von vergleiche Verordnung

WACC WM WP WPg WpHG WpÜG WuB

Weighted Average Cost of Capital Wertpapier-Mitteilungen (Jahr und Seite) Wirtschaftsprüfer Die Wirtschaftsprüfung (Jahr und Seite) Wertpapierhandelsgesetz Wertpapiererwebs- und Übernahmegesetz Wirtschafts- und Bankrecht

z. B. z. T. ZEV ZfB ZfbF

zum Beispiel zum Teil Zeitschrift für Erbrecht und Vermögensnachfolge Zeitschrift für Betriebswirtschaft (Jahr und Seite) Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung (Jahr und Seite) Zeitschrift für das gesamte Genossenschaftswesen (Jahr und Seite)

ZfgG

XXIX

Abkürzungsverzeichnis

ZGR ZHR ZIP zit. ZPO Zsteu ZVglRWiss

XXX

Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht (Jahr und Seite) Zeitschrift für das gesamte Handels- und Wirtschaftsrecht Zeitschrift für Wirtschaftsrecht (Jahr und Seite) zitiert Zivilprozessordnung Zeitschrift für Steuern und Recht (Jahr und Seite) Zeitschrift für vergleichende Rechtswissenschaft (Band, Jahr und Seite)

Literaturverzeichnis Achleitner/Bassen/Pietsch Kapitalmarktkommunikation von Wachstumsunternehmen, 2001 Adler/Düring/Schmaltz Rechnungslegung nach internationalen Standards, Kommentar, Loseblattwerk, 7. Ergänzungslieferung, Stand: August 2011 Adolff Konkurrierende Bewertungssysteme bei der grenzüberschreitenden Verschmelzung von Aktiengesellschaften, ZHR 173 (2009), 67 Albrecht Asset Allocation und Zeithorizont, 1999 American Institute of Certified Public Accountants (AICPA) Statement on Standards for Valuation Services No. 1 – Valuation of a Business, Business Ownership Interest, Security or Intangible Asset, 2007 Arbeitsgemeinschaft der Wert ermittelnden Betriebsberater im Handwerk (AWH)/ZDH Handbuch Unternehmensbewertung im Handwerk, AWH-Standard, (Version 5.0 – 9.1.2020), unter: https://awh.zdh.de/downloads [Stand: 10.6.2020] Ariely Predictably Irrational. The Hidden Forces That Shape Our Decisions, New York, 2007 Auer Der Rückzug von der Börse als Methodenproblem, JZ 2015, 71 – 79 Bachl Freiräume und Grenzen des gutachterlichen Ermessens in der Unternehmensbewertung, in: Königsmaier/Rabel (Hrsg.), Unternehmensbewertung, Theoretische Grundlagen – Praktische Anwendung, Festschrift für Gerwald Mandl zum 70. Geburtstag, 2010, S. 27 (zit.: Bachl, in: FS Mandl, 2010) Baetge/Celik Total Beta in der Unternehmensbewertung, in: Tönnes (Hrsg.), Unternehmensbewertung, Festschrift für Bernhard Großfeld zum 85. Geburtstag, 2019, S. 7 – 20 (zit.: Baetge/Celik, in: FS Großfeld, 2019) Baetge/Krause Die Berücksichtigung des Risikos in der Unternehmensbewertung, BFuP 1994, 450

XXXI

Literaturverzeichnis

Ballhorn/König Die Unternehmensbewertung in der Rechtsprechung – Ein Blick über den Tellerrand, FF 2019, 235 Ballhorn/König Unternehmensbewertung im Zugewinn – Typische Fehler und ihre Konsequenzen, FamRB 2019, 368 Ballwieser Aktuelle Aspekte der Unternehmensbewertung, WPg 1995, 119 Ballwieser Betriebswirtschaftliche (kapitalmarkttheoretische) Anforderungen an die Unternehmensbewertung, WPg 2008, 102 – 108 Ballwieser Der Kalkulationszinsfuß in der Unternehmensbewertung: Komponenten und Ermittlungsprobleme, WPg 2002, 736 Ballwieser Diskussionsbeitrag, Moderne Unternehmensbewertung, in: Weltweite Rechnungslegung und Prüfung, Bericht über die Fachtagung 1997 des IDW, 1998, S. 255 (zit.: Ballwieser, in: Weltweite Rechnungslegung und Prüfung) Ballwieser Unsicherheitsbewältigung durch Bewertungsmethoden- oder Bewertungstechnikvielfalt, in: Tönnes (Hrsg.), Unternehmensbewertung, Festschrift für Bernhard Großfeld zum 85. Geburtstag, 2019, S. 21 – 34 (zit.: Ballwieser, in: FS Großfeld, 2019) Ballwieser Unternehmensbewertung und Komplexitätsreduktion, 3. Aufl., 1990 Ballwieser/Franken/Ihlau/Jonas/Kohl/Mackenstedt/Popp/Siebler Besonderheiten bei der Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswerts kleiner und mittlerer Unternehmen, WPg 2014, 463 Ballwieser/Hachmeister (Hrsg.) Digitalisierung und Unternehmensbewertung, 2019 Ballwieser/Hachmeister Unternehmensbewertung – Prozess, Methoden und Probleme, 5. Aufl., 2016 Balz/Bordemann Ermittlung von Eigenkapitalkosten zur Unternehmensbewertung mittelständischer Unternehmen mit Hilfe des CAPM, Finanz-Betrieb 2007, 737 Barthel Unternehmenswert – Entwurf einer Anteils- und Betriebsvermögensbewertungsverordnung, Finanz-Betrieb 2008, 520

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Erster Teil Recht und Unternehmensbewertung – Wert und Preis A. Rechtsmaterie „Bilanz- und Bewertungsrecht sind elementar für die Rechtsordnung.“1)

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I. Allgemeines Die hier behandelte Unternehmensbewertung sucht zwischen Partnern einer 2 rechtlichen Beziehung (Gesellschaftsvertrag, Satzung) potentielle Preise für Unternehmen und Anteile daran („parteienbezogener Wert“). Damit ist sie Teil der Jurisprudenz. Das zeigen viele gerichtliche Entscheidungen vor allem zu Ausgleichszahlungen und zu Abfindungen an ausscheidende Aktionäre. Auch das Bundesverfassungsgericht befasst sich wiederholt damit.2) Der Ausdruck „Unternehmensbewertung“ klingt „betriebswirtschaftlich“ – 3 und in der Tat galt das Fach einmal als „Königsdisziplin“ der Betriebswirtschaft.3) Aber inzwischen haben sich die Gerichte der Sache angenommen und die Jurisprudenz neben die Betriebswirtschaft gestellt.4) Viele Rechtsfragen sind aufgeworfen; Luttermann5) formuliert gar: „Bewertungsrecht bildet die Unternehmensverfassung.“ Die Unternehmensbewertung verlangt daher Zusammenarbeit zwischen Juristen und Betriebswirten. Wir stoßen auf zwei Probleme: „Der Kaufmann gibt für das Vergangene 4 nichts“; deshalb ist die Unternehmensbewertung zukunftsbezogen. Wir müssen künftige Überschüsse schätzen; aber die Zukunft ist „dunkel“! Sodann müssen wir den Wert der Überschüsse zum Stichtag (Barwert) ermitteln. Dafür vergleichen wir sie mit Überschüssen aus einer anderen Anlage (z. B. mit Anleihen oder mit Aktien): „Bewerten heißt vergleichen.“6) Doch jeder Vergleich „hinkt“! Wir betreten also ein zweifach unsicheres Feld. Es kommt hinzu, dass i. d. R. nicht alle Informationen vorliegen, einbezogen und verwertet werden können, die für eine optimale Entscheidung notwendig wären, sodass darüber hinaus noch eine Komplexitätsreduktion vorgenommen und mit Annahmen gearbeitet wird.7) So beurteilt sich etwa die Frage nach der geeigneten Bewertungsmethode nach 5 der wirtschaftswissenschaftlichen oder betriebswirtschaftlichen Bewertungs___________ 1) 2) 3) 4) 5) 6) 7)

Luttermann, IPRax 2012, 55, 61. Vgl. etwa BVerfG, 5.11.2015, WM 2016, 39. Ebke, in: FS Karsten Schmidt, 2009, S. 289. Luttermann, in: FS Großfeld, 2019, S. 245 ff.; Großfeld/Merkelbach, NZG 2008, 241. Luttermann, ZErb 2009, 77 f. Moxter, Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, S. 121. Meitner, in: FS Großfeld, 2019, S. 257, 259.

1

Erster Teil: Recht und Unternehmensbewertung

theorie und -praxis; hingegen ist es eine Rechtsfrage, ob eine vom Bewerter gewählte Bewertungsmethode oder ein innerhalb der Bewertungsmethode gewähltes Berechnungsverfahren den gesetzlichen Bewertungszielen entspricht.8) Wir dürfen daher eine Bewertungsmethode, die wir der Wertermittlung zugrunde legen wollen, nicht ungeprüft übernehmen. Ein Gericht darf nicht etwa „sehenden Auges“ eine als unrichtig erkannte betriebswirtschaftliche Bewertungsmethode anwenden. Es muss vielmehr die Bewertung eigenverantwortlich prüfen und die Wertermittlung – so der Bundesgerichtshof – rechtlich begründen.9) Die Auswahl aus der Vielzahl der zur Verfügung stehenden Bewertungsmethoden ist Sache des Tatrichters.10) 6 Unternehmensbewertung ist daher ein „Begegnungsfach“: „Wirtschaftliche Analyse des Rechts“ und „Rechtliche Analyse der Wirtschaft“ durchdringen sich; das stete Gespräch der Fächer miteinander ist unverzichtbar.11) 7 Der Satz „judex non calculat“12) („Der Richter rechnet nicht“) sollte Juristen nicht schrecken: Tatsachen gehen dem Rechnen voraus (für das man Finanzmathematiker heranziehen kann). In der richterlichen „Kunst“ („ars aequi et boni“ = „Kunsthandwerk des Angemessenen und Guten“) geht es zunächst darum, Sachverhalte zu erfassen und anschaulich darzustellen; bei ihnen mag die „Rechnerei“ ansetzen. Wirtschaftsdaten werden so zur Grundlage einer disziplinierten, fächerübergreifenden Unternehmensbewertung.13) 8 Danach beginnt eine methodisch geordnete Diskussion. Sach- und Rechtsfragen gehen ineinander über, doch gilt zuerst „da mihi facta, dabo tibi ius“ („Gib mir die Tatsachen, dann gebe ich Dir das Recht“).14) Gerhard Kegel ergänzte das sinngemäß mit „ein Gramm Tatsachen ist wichtiger als ein Kilo Jurisprudenz“.15) Außenseiterkontrolle im Sinne einer Plausibilität und richterliche Unabhängigkeit sind ebenfalls unersetzbar. II. Hilfen 1. IDW-Standards 9 Neben Gesetz und Rechtsprechung sind Verlautbarungen des Instituts der Wirtschaftsprüfer (IDW) wichtig. Im Zentrum steht der IDW-„Standard“: ___________ 8) BVerfG, 5.11.15, WM 2016, 39; OLG München, 6.8.19 31 – Wx 340/17 BGH, 12.1.2016, AG 2016, 359 = NZG 2016; vgl. im Steuerrecht BFH, 12.6.19, DStR 19, 1619 = DB 2019, 1879. 9) BGH, 28.8.18, wistra 2019, 154. 10) BGH, 13.4.16, NJW-RR 2016, 1217. 11) Großfeld, 36 Wake Forest L. Rev. 167 (2001), S. 169 ff. 12) In Wahrheit gewährt er Schätzungsermessen, zum Hintergrund siehe Heintzen, in: FS Kruschwitz, 2008, S. 21. 13) Dazu Großfeld/Merkelbach, NZG 2008, 241. 14) Großfeld/Frantzmann, in: FS Beuthien, 2009, S. 155. 15) Diskussionsbeitrag, in: Großfeld, Unsere Sprache: Die Sicht des Juristen, S. 48.

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A. Rechtsmaterie

„Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen“ (IDW S 1): Die letzte Fassung ist vom 2.4.2008 (IDW S 1 2008).16) Dieser Standard legt nach eigener Aussage „vor dem Hintergrund der in Theorie, Praxis und Rechtsprechung entwickelten Standpunkte die Grundsätze dar, nach denen Wirtschaftsprüfer Unternehmen bewerten“.17) Er ist keine Rechtsnorm, wird aber als vom Berufsstand der Wirtschaftsprüfer anerkannte Expertenauffassung bei Unternehmensbewertungen beachtet.18) Die Neufassung 2008 behandelt vor allem die Auswirkungen der Unterneh- 10 menssteuerreform seit 1.1.2009 (Abgeltungsteuer). Im Allgemeinen werden wir danach zitieren (IDW S 1 2008). Der Standard enthält allgemeine Grundsätze. Mit Einzelheiten beschäftigen 11 sich ergänzende Verlautbarungen wie z. B. „Fragen und Antworten: Zur praktischen Anwendung der Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen nach IDW S 1“ (Stand 8.2.2017)19) und sog. Praxishinweise wie „Besonderheiten bei der Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswerts kleiner und mittelgroßer Unternehmen“ (IDW Praxishinweis 1/14)20) und „Berücksichtigung des Verschuldungsgrades bei der Bewertung von Unternehmen“ (IDW Praxishinweis 2/18).21) Daneben beschäftigt sich der „Fachausschuss für Unternehmensbewertung“ (FAUB) mit aktuellen Fragen der Bewertung und nimmt regelmäßig zu Einzelfragen Stellung, wie z. B. der Höhe angemessener Risikozuschläge zum Kapitalisierungszins. Für das Bilanzrecht sei verwiesen auf die IDW-Stellungnahme zur Rechnungs- 12 legung: „Anwendung der Grundsätze des IDW S 1 bei der Bewertung von Beteiligungen und sonstigen Unternehmensanteilen für die Zwecke eines handelsrechtlichen Jahresabschlusses“ (IDW RS HFA 10).22) Die Bewertung immaterieller Vermögenswerte behandelt der Standard „Grundsätze zur Bewertung immaterieller Vermögenswerte“ (IDW S 5).23) Für das Familien- und Erbrecht regelt der IDW-Standard S 13 „Besonderheiten bei der Unternehmensbewertung zur Bestimmung von Ansprüchen im Familien-und Erbrecht“. Das Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) ist ein privater Verein, dem rund 13 80 % der Wirtschaftsprüfer angehören.24) Seine Empfehlungen, „Standards“, spiegeln die Berufsauffassung dieses Kreises und leiten dessen Arbeit – auch zur Absicherung gegen eine Haftung. Wie schon erwähnt, sind die Standards ___________ 16) 17) 18) 19) 20) 21) 22) 23) 24)

IDW, WPg Supplement 3/2008, 68 ff. IDW S 1 2008 Tz. 1. OLG Düsseldorf, 28.10.2019, AG 2020, 254. IDW F&A zu IDW S 1. IDW PH 1/2014. IDW PH 1/2018. ODW RS HFA 10. IDW S 5. Vgl. Emmerich, in: Emmerich/Habersack, § 305 AktG Rn. 52.

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Erster Teil: Recht und Unternehmensbewertung

keine Rechtsnormen; sie sind nicht allgemein verbindlich, wirken aber tief in die Praxis hinein und fließen ein in die Beratungen der Gerichte.25) Emmerich sieht dies kritisch und fragt, ob Wirtschaftsprüfer hier nicht als Ersatzgesetzgeber agierten,26) Meitner sieht eine bedenkliche „Quasi-Selbstregulierung“ des Berufsstands.27) Die den Standard S 1 einleitenden Aussagen des IDW, jeder Bewertungsfall verlange seine eigene fachgerechte Problemlösung und die Grundsätze des Standards könnten nur einen Rahmen festlegen, in dem die eigenverantwortliche Lösung im Einzelfall liegen müsse,28) verhallen in der Praxis offenbar weitgehend ungehört. 14 Unternehmensbewertung in den hier behandelten Fällen hat infolge seiner Konzentrationsrelevanz hohe sozialpolitische Bedeutung. Die Regeln dafür sind weit mehr als die Konvention eines Berufsstands; sie müssen dem Recht folgen. Wir dürfen sie nicht ungeprüft anwenden. Der Gutachter ist vor Gericht nicht an die Standards gebunden. Ob und inwieweit eine solche Empfehlung angewendet wird, ist eine Rechtsfrage, die die Gerichte zu entscheiden haben. 2. International Valuation Standards29) 15 Weiter gespannt hinsichtlich der Methodenwahlrechte sind die „International Valuation Standards“, die erstmalig im Jahre 2007 publiziert seitdem regelmäßig überarbeitet wurden und mittlerweile den Anwendungszeitpunkt ab 31.2.2020 haben. Erarbeitet wurden die Standards von dem „International Valuation Standards Comittee“ (IVSC), das – wohl nicht zufällig – dem wesentlich bekannteren „International Accounting Standards Comittee“ (IASC) nachgebildet ist. Auch hier handelt es sich um einen „privaten“ Standardsetter; die IVS haben keine Rechtskraft, was bei Standards, die internationale Gültigkeit beanspruchen und damit in mehreren Jurisdiktionen Geltung beanspruchen, ohnehin nicht möglich ist. 16 Aktuell bestehen die Standards aus einem Rahmenkonzept („framework“), allgemeinen Standards („general standards“), die auf alle Bewertungsfälle nach IVS anzuwenden sind, sowie besonderen Standards („asset standards“), von denen sich einer – IVS 200 – mit Unternehmensbewertungen beschäftigt. 17 Die IVS sind von einer deutlich größeren Methoden-Pluralität geprägt als IDW S 1 und können damit besser auf die einzelnen Bewertungsanlässe eingehen. Aufgrund ihrer anglo-amerikanischen Prägung wird die Bewertung eher auf Marktdaten und die Finanztheorie gestützt; selbst wenn die Bewertung – wie bei IDW S 1 als Regelfall vorgesehen – auf kapitalwertorientierten Verfah___________ 25) 26) 27) 28) 29)

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Vgl. OLG Düsseldorf, 28.8.2014, AG 2014, 817 = NZG 2014, 1418. Emmerich, EWeRK 2016, 153. Meitner, in: FS Großfeld, 2019, S. 257, 264. IDW S 1 2008 Tz. 1. Zum Folgenden vgl. Tönnes, in: FS Großfeld, 2019, S. 430 ff.

A. Rechtsmaterie

ren beruht, sind marktwertorientierte Verfahren ergänzend zur Plausibilisierung heranzuziehen. Ziel des IVSC ist es, Standards zu entwickeln, die allgemeine Gültigkeit be- 18 anspruchen und damit Bewertungen auch international vergleichbar zu machen. Dieses Ziel wird (gegenwärtig noch) nicht erreicht; die Standards spannen vielmehr einen weiten Schirm auf, unter dem sich die nationalen Standards wiederfinden können. Folglich dürfte es in der überwiegenden Mehrzahl der Fälle so sein, dass eine Bewertung nach IDW S 1 auch „in Compliance with IVS“ erstellt werden kann. In der aktuellen Bewertungspraxis spielen die IVS deswegen auch derzeit noch keine Rolle. 3. Sonstige Standards Neben den bekannteren soeben beschriebenen Standards des IDW und des 19 IVSC gibt es in Deutschland zahlreiche weitere Veröffentlichungen von verschiedenen Verbänden und Arbeitskreisen zur Unternehmensbewertung, in denen Methoden zur Bewertung empfohlen werden. Einige dieser Empfehlungen unterstützen die Standards des IDW, schlagen 20 jedoch zur Plausibilisierung des Unternehmenswerts vor, Unternehmenswerte nach mehreren Standards nebeneinander zu berechnen („Methodenpluralität“), was im Einklang zum Vorgehen der IVS steht.30) Auch das LG Köln tendiert in diese Richtung.31) Die Anwendung mehrerer Methoden soll sicherstellen, dass verschiedene Rahmenbedingungen des Bewertungsgegenstandes angemessen berücksichtigt werden. Eine einzelne Bewertungsmethode wird folglich z. B. vom DVFA-Arbeitskreis „Corporate Transactions and Valuation“ als nicht geeignet angesehen, den zukünftigen Nutzen des Bewertungssubjektes vollständig abzubilden. Nur durch die transparente Sichtweise auf die Grenzen der einzelnen Bewertungsmethoden kann eine genaue Analyse des Unternehmenswerts resultierend aus der Bandbreite an verschiedenen Bewertungsmethoden erzielt werden.32) Darüber hinaus stellen die Empfehlungen des DVFA auf die Figur des „markttypischen Erwerbers“ ab, der beschrieben wird als „vernünftig handelnder hypothetischer Dritter, dessen bewertungsrelevanten subjektiven Attribute (Risikoneigung, Investitionsalternativen, Steuerregime etc.) ihm aufgrund bewusster Entscheidungen des Gerichts bzw. des Sachverständigen normativ zugewiesen werden müssen.“33) Das Ergebnis dieser Methodenpluralität ist nicht ein Unternehmenswert als 21 Punktwert, sondern eine Bandbreite; die finale Wertbestimmung soll dann ___________ 30) Vgl. Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management (DVFA), Best Practice Empfehlungen Unternehmensbewertung (2012), S. 6; IHK München und Oberbayern, Merkblatt Unternehmensbewertung (2017), S. 2. 31) LG Köln, 28.6.19, WM 2019, 2120 = ZIP 2019, 2159. 32) Vgl. DVFA (2012), S. 6. 33) Vgl. DVFA (2012), S. 6.

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Erster Teil: Recht und Unternehmensbewertung

innerhalb der ermittelten Bandbreite stattfinden. Das LG München weist allerdings zutreffend darauf hin, dass eine Bandbreite keine angemessene Barabfindung darstellen kann, weil hier ein Punktwert gefordert wird; auch das Konzept des „markttypischen Erwerbers“ wird als ungeeignet bezeichnet.34) Im Übrigen ist der Ansatz, grundsätzlich mehrere Bewertungsmethoden auf einem Bewertungsfall anzuwenden, sehr aufwändig, wenig praktikabel und verzögert die schon ohnehin langen gerichtlichen Verfahren weiter. Dies schließt nicht aus, im Einzelfall auch anhand einer anderen Bewertungsmethode einen Unternehmenswert zu plausibilisieren.35) 22 Zudem werden weitere Standards zu spezifischen Rahmenbedingungen veröffentlich. So hat z. B. die „Arbeitsgemeinschaft der Wert ermittelnden Betriebsberater im Handwerk“ (AWH) einen Standard zur Bewertung kleiner und mittelständischer Unternehmen entwickelt.36) Der AWH sieht die Bewertungsverfahren des IDW als ungeeignet an und empfiehlt eine andere Bewertungsmethode, um den Charakteristika der Branche gerecht zu werden. Dies ist u. a. in den höheren Abhängigkeiten der kleineren Unternehmen von beispielsweise einzelnen Mitarbeitern (einschl. des Inhabers selbst), Lieferanten oder Kunden begründet.37) Außerdem verfügen solche Unternehmen oftmals über keine belastbaren Planungsrechnungen für die Zukunft,38) sodass der Standard von vornherein nicht auf eine Zukunftsplanung aufbaut, sondern die gewichteten Ergebnisse der vergangenen Jahre für die Zukunft fortschreibt. Bei der Bemessung von Risikozuschlägen zum Basiszins werden konkrete Vorgaben in Abhängigkeit des Unternehmens von bestimmten Risikofaktoren gemacht, wie z. B. Kundenabhängigkeit, Entwicklung von Produkten und Branchen, Standort und Geschäftsausstattung sowie Abhängigkeit von einzelnen Personen (Inhaber als Know-how-Träger).39) III. Bilanzrecht 23 Die Unternehmensbewertung erobert auch das Bilanzrecht.40) Das bewirken vor allem die International Financial Reporting Standards/International Accounting Standards (IFRS/IAS).41) Sie sind das Europäische Bilanzrecht (bei uns noch begrenzt auf Konzernabschlüsse, § 315a HGB) und als solche Kern des modernen Unternehmensrechts.42) ___________ 34) LG München, 28.3.2019, BeckRS 2019, 34992. 35) Vgl. z. B. OLG Düsseldorf, 29.10.2018, AG 2020, 254. 36) AWH, Handbuch Unternehmensbewertung im Handwerk, Version 5.0; vgl. auch Lauber, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 30 Rn. 30.199 ff. 37) AWH, Handbuch Unternehmensbewertung im Handwerk, S. 4. 38) Vgl. AWH, Handbuch Unternehmensbewertung im Handwerk, S. 9; siehe auch Rn. 370 ff. 39) AWH, Handbuch Unternehmensbewertung im Handwerk, S. 34. 40) Zu Einzelheiten siehe Rn. 1580 ff. 41) Großfeld/Tönnes, NZG 2010, 921; Großfeld, in: Ebke/Elsing/Großfeld/Kühne, S. 217. 42) Großfeld, in: Liber Amicorum Roberto MacLean, S. 143.

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A. Rechtsmaterie

Der „Fair Value“ wird zentral in IFRS 13 erläutert und ist definiert als der Preis, 24 der in einem geordneten Geschäftsvorfall zwischen Marktteilnehmern am Bewertungsstichtag für den Verkauf eines Vermögenswerts eingenommen bzw. für die Übertragung einer Schuld gezahlt würde.43) Der Anwender soll den Fair Value als beobachtbaren Marktpreis für einen identischen Vermögenswert bzw. eine identische Schuld bestimmen. Ist ein solcher nicht verfügbar, muss er sich als Ziel setzen, den Prozess der Bildung eines Veräußerungs- bzw. Übertragungspreises („exit price“) an einem Markt möglichst exakt nachzubilden. Die Bewertung soll sich deswegen so weit wie möglich auf nachprüfbare Sachverhalte („beobachtbare Inputfaktoren“) stützen und Bewertungsannahmen („nicht beobachtbare Inputfaktoren“) so weit wie möglich reduzieren.44) Nachprüfbar sind dabei Markttransaktionen an aktiven Märkten. Sind diese nicht vorhanden, soll auf die Marktwerte ähnlicher Vermögensgegenstände abgestellt werden; erst wenn auch diese nicht vorhanden sind, kommen Preisschätzungen, Unternehmensbewertungen usw. in Betracht, die als nicht beobachtbare Inputfaktoren gelten. IV. „Rechtsgebundene“ Unternehmensbewertung Unternehmensbewertung wird zum Rechtsproblem, wenn die Rechtsanwen- 25 dung die Feststellung von Unternehmenswerten erfordert. Wenn die Parteien sich dann nicht einigen können, muss notfalls ein Gericht über den Wert eines Unternehmens entscheiden. Damit entsteht eine Abgrenzungsfrage zwischen der Betriebswirtschaftslehre und der Jurisprudenz; Hüttemann prägt hierfür den Begriff „rechtsgebundene Unternehmensbewertung“.45) Die Abgrenzung hat sich zwischenzeitlich deutlich verschoben. Im Jahre 1978 26 urteilte der Bundesgerichtshof zu betriebswirtschaftlichen Bewertungsgutachten noch wie folgt: „Entgegen der Ansicht der Revision handelt es sich hierbei nicht um Rechtsfragen, die das BerGer. unabhängig von den vorliegenden fachlichen Äußerungen von sich aus hätte vorentscheiden müssen. Eine allgemein anerkannte oder rechtlich vorgeschriebene Methode für die Bewertung von Handelsunternehmen gibt es nicht. Vielmehr unterliegt es dem pflichtgemäßen Urteil der mit der Bewertung befaßten Fachleute, unter den in der Betriebswirtschaftslehre und der betriebswirtschaftlichen Praxis vertretenen Verfahren das im Einzelfall geeignet erscheinende auszuwählen. Das von ihnen gefundene Ergebnis hat dann der Tatrichter frei zu würdigen.“46)

Dagegen hat das Gericht im Jahre 2015 wie folgt entschieden:

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„Die Frage nach der geeigneten Bewertungsmethode ist keine Rechtsfrage, sondern Teil der Tatsachenfeststellung und beurteilt sich nach der wirtschaftswissenschaftlichen oder betriebswirtschaftlichen Bewertungstheorie und -praxis

___________ 43) IFRS 13.9. 44) IFRS 13. 61 ff. 45) Hüttemann, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 1 Rn. 1.5 ff. 46) BGH, 13.3.1978, NJW 78, 1316 („Kali +Salz“).

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Erster Teil: Recht und Unternehmensbewertung …. Dagegen ist es eine Rechtsfrage, ob eine vom Tatrichter gewählte Bewertungsmethode oder ein innerhalb der Bewertungsmethode gewähltes Berechnungsverfahren den gesetzlichen Bewertungszielen widerspricht.“47)

28 Dies ist so zu verstehen, dass in einem gerichtlichen Verfahren nur solche Bewertungsmethoden und Wertberechnungen zugrunde gelegt werden können, die im Einklang mit dem Ziel stehen, das mit der gesetzlichen Regelung erreicht werden soll. Dies ist eine vom Gericht zu beurteilende Rechtsfrage und führt dazu, dass das Gericht befugt ist, dem gerichtlichen Gutachter Vorgaben hinsichtlich der anzuwendenden Bewertungsmethode oder bestimmter Bewertungsparameter (z. B. Diskontierungssatz) zu machen. Die geeignete Bewertungsmethode kann von den festgestellten Tatsachen abhängen. Im Einzelfall können erst nach einer entsprechenden Aufklärung der Tatsachen die geeignete Bewertungsmethode oder bestimmte Bewertungsparameter durch das Gericht vorgegeben werden. Dies setzt voraus, dass die „rechtsgebundene“ Unternehmensbewertung sich verstärkt mit den theoretischen Grundkonstruktionen der Bewertungsmodelle und insbesondere den implizit oder explizit dahinter stehenden Annahmen auseinandersetzt.48) 29 Der Bundesgerichtshof hat so – auch vor dem Hintergrund der Aufwertung des Börsenkurses als Bewertungsmaßstab – verdeutlicht, dass die Gerichte für die Unternehmensbewertung eine anerkannte Bewertungsmethode, nicht nur einfach „die eine“ Methode, wählen können. 30 So hat auch der Kartellsenat des Bundesgerichtshofs in der Flüssiggas-Entscheidung – es ging um die Schätzung eines kartellbedingten Mehrerlöses – erläutert:49) „Die Schätzungsbefugnis räumt dem Tatrichter (…) einen erheblichen methodischen Spielraum ein. (…) Letztlich ist entscheidend, ob die von dem Tatrichter durchgeführte Mehrerlösschätzung schlüssig ist und zu wirtschaftlich vernünftigen und möglichen Ergebnissen führt (…) Dabei hat der Tatrichter selbst zu entscheiden, welche Schätzungsmethode dem vorgegebenen Ziel, der Wirklichkeit durch Wahrscheinlichkeit Überlegungen möglichst nahe zu kommen, am besten gerecht wird.“

31 In der Entscheidung wird ferner klargestellt, dass selbst eine bisher nicht anerkannte Methode als Berechnungsmodell nicht von vornherein ausgeschlossen ist. Das ist bemerkenswert, weil die Entscheidung ein Kartell-Bußgeldverfahren betraf, auf das – anders als im Spruchverfahren – die engen strafprozessualen Nachweis- und Beweismaßregeln anzuwenden waren. 32 Die Schwelle, ein bisher nicht anerkanntes Verfahren anzuwenden, ist aber hoch. So wäre es „…erforderlich, dass das Oberlandesgericht die Geeignetheit der in der Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs bisher nicht anerkannten Methode darlegt

___________ 47) BGH, 29.9.2015, AG 2016, 135 = DStR 2016, 424; siehe auch Rn. 197 ff. 48) Meitner, in: FS Großfeld, 2019, S. 257, 267. 49) BGH, 9.10.18, WM 2019, 1314 = NZKart 2019, 146.

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A. Rechtsmaterie und dabei auch deren Schwachpunkt im konkreten Fall und den Korrekturbedarf wegen möglicher systematischer Schätzfehler eingehend analysiert und in den Urteilsgründen mitteilt.“

Um dies zu erfüllen, wird ein Gericht meist sachverständige Hilfe benötigen. 33 V. Mathematik 1. Zahlenwelt Die Unternehmensbewertung setzt an bei der Rechnungslegung, also bei Zah- 34 len.50) Deshalb hat sie mit Mathematik zu tun, einem Zeichenmodell, das Juristen nicht vertraut sein mag; sie können sich aber im hier notwendigen Umfang einarbeiten. Die betriebswirtschaftliche Literatur „glänzt“ hier mit mathematischen Formeln, Indizes oder IT-gestützter kleinteiliger Berechnung. Unternehmensbewertung wird so leicht zu einem von außen schwer durchschaubaren Feld für „Insider“. Eine mathematische „Rhetorik“ unter Berufung auf „vollkommene Märkte“ und 35 gleiche Informationen aller Beteiligten51) tut es indes nicht; stets kommt es zuerst an auf die tatsächlichen Voraussetzungen;52) wir müssen darauf achten, dass bestehende Unsicherheiten nicht hinter vermeintlich „eindeutigen Zahlen“ aus dem Blick geraten: „Zahlen beweisen gar nichts! Sie sind nichtssagende Quantitäten, die anhand des internationalen Umfeldes im Einzelfall qualifiziert erläutert werden müssen.“53)

Zahlen vermitteln oft die Fiktion der Nachprüfbarkeit und den Eindruck von 36 Objektivierung („safety in numbers“); sie können einen „Zeichenvorsprung“ begründen und subjektive Wertungen „verdecken“ („Psychologie der Zahlen“). Leicht bleibt unklar, wo Mathematik aufhört und Meinung anfängt. Entscheidend sind stets die Eingabedaten und die Prämissen. Diese sind aber nicht immer eindeutig. Eine Kontrolle von außen muss möglich bleiben; sonst läuft das Recht leer. Das wird zu einem zentralen Problem:

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„One of the greatest misconceptions with respect to financial information held by users (and judges) is that because financial statements contain numbers, they have a degree of accuracy that is equivalent to the mathematical precision of 2 + 2. The fact is that the presence of ‘numbers’ overstates the degree of accuracy that is present in financial information. Almost every facet of a financial statement involves some element of judgment (inherent in which is some predictive requirement) as to which reasonable minds can differ. Whether it be the need for and the amount of reserve for debts or the value (and obsolescence) of unsold inventory, judgements must constantly be made which, with the ‘wisdom’ of hindsight, will rarely ever turn to be exactly accurate.“54)

___________ 50) 51) 52) 53) 54)

Vgl. zum Ganzen Großfeld, Zeichen und Zahlen im Recht. Dazu Großfeld/Heppe, Law and Business Review of the Americas 15 (2009), 713. Großfeld/Frantzmann, in: FS Beuthien, 2009, S. 155. Luttermann, Anmerkung, JZ 2003, 417, 419. Ligio, Wirtschaftsprüferkammer Mitteilungen, Juni 1997, S. 139.

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Erster Teil: Recht und Unternehmensbewertung

38 Logisch erscheinende Schlüsse sind verführerisch; sie sind oft aus „Modellen“ abgeleitet, deren Voraussetzungen zu klären sind.55) Die von Gerichten zu beurteilenden Sachverhalte („organisiertes Chaos“) „kümmern“ sich indes wenig um Logik und um Modelle. Der große amerikanische Jurist Oliver Wendell Holmes (1841 – 1935) sagte: „You can give any conclusion a logical form“.56) 39 Der Eleganz mathematischer Modelle ist daher mit Vorsicht zu begegnen:57) Die Wirklichkeit der Wertbildung ist nicht elegant; ein Unternehmenswert lässt sich nicht „punktgenau“ festlegen.58) Wir können allenfalls einen Zustand „mittlerer Zufriedenheit“ erreichen, vielleicht auch nur „mittlerer Unzufriedenheit“. 40 Unternehmensbewertung muss beginnen mit einer sorgfältigen Analyse der „Verhältnisse“ des Unternehmens. Es kommt an auf dessen „bisherige Ertragslage“ (§ 305 Abs. 3 Satz 2 AktG, § 30 Abs. 1 Satz 1 UmwG) und „künftige Ertragsaussichten“ (§ 304 Abs. 2 Satz 1 AktG). Von dort entfaltet sich die Dynamik, von daher öffnen sich marktorientierte und mathematische Muster, erwächst auch die Disziplin für die „Einbettung“ in „Modelle“ und Methoden. Wir müssen denken an typische Fehlerquellen.59)Angesichts der so stets mitgedachten Unsicherheiten muss die Bewertung diskussionsoffen bleiben; das verlangt ein Bild der „tatsächlichen Verhältnisse“ (vgl. §§ 264 Abs. 2 Satz 1, 297 Abs. 2 Satz 2 HGB) und eine Plausibilität vermittelnde Sprache. 2. Schätzungsfreiheit „Durch das Einfache geht der Eingang zur Wahrheit.“60)

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42 Die anfänglich erhoffte Sicherheit bei der Anwendung von „wissenschaftlichen“ Formeln erwies sich als trügerisch. Auch einen „wahren“ Unternehmenswert gibt es nicht; er lässt sich „mathematisch“ nicht feststellen.61) 43 Unternehmensbewertung ist keine exakte Wissenschaft; sie ist ein mit vielen „Unsicherheiten, Fiktionen und Wertungen versehener Denkweg“62) – also „Jurisprudenz“ (= „Rechtsklugheit“) im besten Sinne. Die Verfahren dafür sind keine „Algorithmen“ (in sich geschlossene Rechenformeln), sondern Anweisungen zu einer disziplinierten Diskussion um einen akzeptablen Kompromiss. Antworten heißt Herantasten.

___________ Großfeld, Zeichen und Zahlen im Recht. Oliver Wendell Holmes, Jr., in: The Holmes Reader (Julius Marke ed.), S. 69. Ausführlich dazu Kruschwitz/Löffler, WPg 2008, 803. Vgl. BGH, 29.9.2015, AG 2016, 135 = DStR 2016, 424. Zwirner/Zimny, in: Petersen/Zwirner, Handbuch Unternehmensbewertung, Kap. F. 11. Georg Christoph Lichtenberg, 1742 – 1799. BVerfG, 24.5.2012, AG 2012, 674 = NZG 2012, 1035; BGH, 29.9.2015, AG 2016, 135 = DStR 2016, 424. 62) LG Dortmund, 1.4.2004, NZG 2004, 723; LG Frankfurt, 13.6.2006, NZG 2006, 868.

55) 56) 57) 58) 59) 60) 61)

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A. Rechtsmaterie

Eine vollständige Kenntnis der entscheidenden Daten fehlt zumeist; das setzt 44 der „Rationalität“ Grenzen. Immer bleibt eine Bandbreite: Geringfügige Unterschiede in den Bewertungen sind hinzunehmen.63) Eine Differenz von 1,5 % zwischen Gutachten ist kein Anlass für ein weiteres Gutachten.64) Das OLG Düsseldorf,65) das OLG Frankfurt66) und das OLG München67) gehen von 5 % aus; gelegentlich werden 7 %68) oder 10 % als hinnehmbare Differenzen genannt.69) Es verbieten sich schematische, punktgenaue Werte; stets ist eine einzelfallbezogene Abwägung der Gesamtumstände vorzunehmen.70) Im Übrigen muss das Gericht den Wert „schätzen“ (vgl. § 738 Abs. 2 BGB, 45 § 260 Abs. 2 Satz 3 AktG). Die mit den jeweiligen Methoden ermittelten Werte sind nur „einem Vertretbarkeitsurteil zugänglich“71) und bieten nur „einen Anhaltspunkt für die Schätzung des Verkehrswerts“.72) Das Gericht entscheidet nach „freier Überzeugung“ (§ 287 Abs. 2 ZPO, § 260 Abs. 2 Satz 1 AktG, § 17 Abs. 1 SpruchG i. V. m. § 37 Abs. 1 FamFG).73) Das ist mehr als eine Billigkeitskontrolle; vielmehr sind die einzelnen Parameter rechtlich zu bewerten und festzulegen. Die Schätzung ist als Rechtsfrage „Sache des Gerichts“, nicht des Gutachters. Daher dürfen wir ein Berechnungsmodell nicht ungeprüft übernehmen. Es gibt 46 keinen rechtsfreien Raum.74) Auch wenn eine Bewertungsmethode „in der Wirtschaftswissenschaft anerkannt und in der Praxis gebräuchlich ist“, muss sich das Gericht davon überzeugen, dass die Methode sachgerecht ist.75) Eine übliche oder gebräuchliche Methode kann fehlerhaft sein. Eine als fehlerhaft erkannte Methode kann nicht den „wahren Unternehmenswert“ und eine angemessene Abfindung ermitteln. So hat auch der Bundesgerichtshof den über mehrere Jahre als „anerkannt und gebräuchlichen“ IDW S 1 2000 in der Sache überprüft, ___________ 63) BVerfG, 24.5.2012, AG 2012, 674 = NZG 2012, 1035; OLG Düsseldorf, 4.7.2012, AG 2012, 797 = NZG 2012, 1260; OLG Karlsruhe, 22.6.2015, AG 2015, 789 = NZG 2015, 915. 64) OLG Düsseldorf, 21.2.2019, WM 2019, 1788. 65) OLG Düsseldorf, 21.2.2019, AG 2019, 840. 66) OLG Frankfurt, 29.1.2016, ZIP 2016, 716. 67) OLG München, 3.9.19, AG 2020, 133. 68) OLG Stuttgart, 14.2.2008, AG 2008, 783 = ZIP 2008, 883. 69) OLG Frankfurt, 26.1.2015, AG 2015, 504 = Der Konzern 2015, 378; OLG Stuttgart, 19.1.2011, AG 2011, 205. 70) OLG Düsseldorf, 21.2.2019, AG 2019, 840. 71) LG Frankfurt, 16.12.2014, AG 2015, 409 = NZG 2015, 635; OLG Stuttgart, 8.7.2011, AG 2011, 795. 72) OLG Stuttgart, 8.7.2011, AG 2011, 795. 73) OLG Stuttgart, 1.4.2014, BeckRS 2014, 20592; OLG Düsseldorf, 12.12.2012, AG 2013, 226 = NZG 2013, 304. 74) Vgl. zur Unternehmensbewertung als Rechtsfrage: Luttermann, in: FS Großfeld, 2019, S. 245 ff. 75) BGH, 29.8.18, wistra 2018, 154.

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Erster Teil: Recht und Unternehmensbewertung

bei dem Standard „Unzulänglichkeiten“ gesehen und daher im Ergebnis auf den späteren IDW S 1 2005 abgestellt.76) 47 Aufwand und Länge des Spruchverfahrens, teilweise mehr als zehn Jahre, müssen in einem angemessenen Verhältnis stehen zum Erkenntnisgewinn. So kann ein Spruchverfahren sich etwa allein dadurch verlängern, dass der Unternehmenswert anhand eines erst nach dem Bewertungsstichtag geänderten Bewertungsstandards ermittelt wird.77) 48 Wegen objektiver Ungenauigkeiten und subjektiver Einschätzung existiert eine Bandbreite angemessener Bewertung (Bewertungsspielraum).78) Dabei ist auch zu bedenken, dass in der Rechtsprechung unterschiedliche Ansichten vertreten werden:79) Es gibt einen „großen Spielraum vertretbarer Annahmen“.80) Das Gericht muss hieraus einen Wert festsetzen, der angesichts der Unsicherheiten als plausibel erscheint. Insofern ist richtig: „Judex non calculat“! Immer bleibt ein „Balanceakt zwischen Rationalität und Intuition“.81) 49 Das Gericht „entscheidet“ als Träger öffentlichen Vertrauens. Wir dürfen uns der Macht von Zeichensystemen nicht ausliefern und müssen Komplexität handhabbar halten.82) Die „Zahlensicherheit“ nimmt ab. Die Finanzkrise 2008 hat gezeigt: Es wird immer wichtiger, zu plausibilisieren.83) 50 Dieses Ethos verlangt plausible Vereinfachungen, die den Parteien und der Öffentlichkeit einsichtig sind. Das richterliche Ermessen darf nicht gepresst werden in das Zeichenkorsett anderer – evtl. heimlich Interessierter. Das stellt zugleich Ansprüche an die Nutzung des Freiraums durch eigene Urteilsbildung.84) Tatsachen gehen allen Modellen vor! 3. Juristenstrategie „Ob der rechte Rechtsverstand je sei worden wem bekannt, ist zu zweifeln: allem Meinen will stets was zuwider scheinen. Ist also, was zweifelhaft, schwerlich eine Wissenschaft.“85)

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___________ 76) BGH, 29.9.2015, AG 2016, 135 = DStR 2016, 424. 77) Vgl. BGH, 29.9.2015, AG 201106, 135 = DStR 2016, 424; OLG Düsseldorf, 28.8.2014, AG 2014, 817 = NZG 2014, 1418. 78) BVerfG, 24.5.2012, AG 2012, 674 = NZG 2012, 1035. 79) OLG Stuttgart, 3.4.2012, BeckRS 2012, 08486. 80) OLG Frankfurt, 20.2.2012, AG 2013, 647 = NZG 2013, 69; Lauber, in: Fleischer/ Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 34 Rn. 34.27. 81) Kruschwitz/Löffler/Sloane, in: FS Mandl, 2010, S. 365, Siegel, in: FS Mandl, 2010, S. 609. 82) Ballwieser, Unternehmensbewertung und Komplexitätsreduktion. 83) Großfeld/Tönnes, NZG 2010, 921. 84) Vgl. Diederichsen, in: Classen/Mühlenbrock, S. 205. 85) Friedrich von Logau (1604 – 1655).

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A. Rechtsmaterie

Wir Juristen schrecken vor Mathematik nicht zurück, konzentrieren uns aber 52 auf die Voraussetzungen der jeweiligen Formeln und prüfen deren Bezug zur Realität. Bei Feinheiten der Rechenformeln können wir uns zumeist auf Finanzmathematiker, Statistiker und die Deutsche Bundesbank bzw. die Europäische Zentralbank verlassen. Wir müssen aber die „Glaubensgrundlagen“, die „Sensitivitäten“ durchleuchten, Scheingenauigkeiten erkennen und plausible Erläuterungen einfordern. Nur Disziplin und Nähe zum jeweiligen Sachverhalt schützen vor einer „Beliebigkeit der Bewertung“.86) Wir verbleiben nicht bei Zahlensymbolen (die oft nicht standardisiert sind), 53 sondern lassen uns die Formeln in den Grundlagen erläutern und an einem Beispiel mit konkreten Zahlen vorführen. Das erspart eine Übersetzung und erlaubt „selbst“ dem Juristen eine Plausibilitätskontrolle. Er kann durch Fragen nach den Grundlagen und durch das Bestehen auf konkreten Zahlen weiter kommen, als es zunächst scheinen mag. VI. Empfängerhorizont Wie der Jurist schon im ersten Semester lernt (BGB Allgemeiner Teil), entschei- 54 det im Recht der „Empfängerhorizont“. So auch hier: „Es mangelt aber an der Professionalität, wenn Algorithmen verwendet werden, die für den Adressaten nicht oder nur schwer nachvollziehbar sind bzw. die Unternehmensbewertung zu einer Geheimwissenschaft formt, die nur der Anwender selbst versteht.“87)

Eine gutachterliche Unternehmensbewertung hat auch eine „Befriedungsfunk- 55 tion“. Sie muss deswegen für alle Seiten klar und verständlich sein, übermäßige Mathematisierung und Zahlenmystik vermeiden. Der zu bewertende Sachverhalt und die daraus gezogenen Schlussfolgerungen – einschließlich der zugrunde gelegten Prämissen und Parameter – müssen klar und übersichtlich dargestellt werden.88) Immer geht es um ein „den tatsächlichen Verhältnissen entsprechendes Bild“ („true 56 and fair view“) – allerdings eingeschränkt durch die allgemeinen Bilanzierungsund Bewertungsgrundsätze.89) Die Bewertungsansätze müssen daher nachvollziehbar, anschaulich und überprüfbar sein.90) Sie sind nicht isoliert darzustellen, sondern in ihrer Wechselbeziehung. Bloße Hinweise auf Datenbanken genügen nicht. Maßgeblich ist die Plausibilität für Außenseiter („Dritten“).91) ___________ 86) Vgl. LG Frankfurt, 24.11.2014, NZG 2015, 707. 87) Barthel, Finanz-Betrieb 2006, 463, 470. 88) Luttermann, in: Petersen/Zwirner, Handbuch Unternehmensbewertung, Kap. D. 9. Rn. 48 f. 89) § 264 Abs. 2 Satz 1 HGB; dazu EuGH, Slg 1996 I 3133 (Tomberger); zum Ganzen siehe Großfeld, in: Leffson/Rückle/Großfeld, S. 112. 90) IDW S 1 2008 Tz. 66. 91) Vgl. § 238 Abs. 1 Satz 2 HGB; IDW S 1 2008 Tz. 15, 81, 142 – 144, 167, 178.

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Erster Teil: Recht und Unternehmensbewertung

57 Bei alledem gilt: „Die Gerichtssprache ist deutsch“92) – auch für die Beschreibung einer „Zahlenwelt“. VII. Rechtsvergleichung 58 Die Unternehmensbewertung erhält durch ausländische Anteilseigner, durch grenzüberschreitende Unternehmensverbindungen und durch europäische Unternehmensformen globale Dimensionen.93) Daher ist sie ein zentrales – oft vernachlässigtes94) – Feld der Rechtsvergleichung. Nach deren allgemeinen Grundsätzen ist bei der Übernahme ausländischer Darstellungen, Regeln und Daten Vorsicht geboten:95) „Ein getreues Bilanzrecht entsteht aus dem jeweiligen Kulturbezug.“96) Marktsichten, Finanztheorien und Zahlen beruhen auf lokalen Vorgaben. Immer handelt es sich um kulturelle Mathematik; sie ist nicht leicht übersetzbar. Deshalb müssen wir die Bewertung zunächst „verorten“: Location, Location, Location!97) Das gilt selbst für Zahlenvergleiche; sie verlangen globale Kooperation.98) 59 Die Anforderungen an die Objektivität, an deren Typik und an deren Beglaubigung ergeben sich auch aus den jeweiligen Haftungsregeln für den Berufsstand und aus dem Grad der Unabhängigkeit der Gutachter vor Gericht. Das ist wichtig bei heute gängigen Verweisungen auf die USA; dort ist manches anders als bei uns.99) Bei Bewertungslehren „von außerhalb“ ist immer zu prüfen, inwieweit das andere rechtliche Umfeld hineinspielt (geht es um den Normwert?);100) ist es mit dem unsrigen vergleichbar? „Sobald wir Grenzen überschreiten ändert sich das Bezugssystem – und bei der Erforschung des Unbekannten und oft Unerwarteten kann keines der beiden Fächer ohne das Wissen des anderen bestehen: Das was der Jurist bei uns unbewusst an Wirtschaft voraussetzt und der Wirtschaftswissenschaftler an Recht, lässt sich im Ausland nicht erwarten. Der ‚Geldstrom des Rechts‘ läuft dort anders. So bleibt nur das Herantasten ‚mit allen Sinnen‘, d. h. in einem ständigen Austausch der Fächer.“101)

VIII. Gutachter „The first kindness is competence.“102)

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___________ 92) § 184 Abs. 1 Satz 1 GVG. 93) Großfeld, BB 2001, 1836; Berger/Knoll, BewertungsPraktiker Nr. 4/2009, S. 2; Luttermann, NZG 2007, 611. 94) Ballwieser, WPg 2008, 102. 95) Großfeld, in: Großfeld/Yamauchi/Ehlers/Ishikawa, S. 71; Großfeld, RIW 2010, 504. 96) Großfeld/Luttermann, Bilanzrecht, S. 27. 97) Großfeld, Dreaming Law: Comparative Legal Semiotics, S. 11. 98) Vgl. Großfeld, J. of South African L. (TSAR), S. 648. 99) Großfeld, in: Gedächtnisschrift Albert Bleckmann, 2007, S. 169, 181; Großfeld, RabelsZ 39 (1975), 5. 100) Siehe Rn. 79 ff. 101) Großfeld, in: FS Rückle, 2006, S. 32. 102) Schiedermayer, in: Bard/Mayo/Tovino, Scholarly Works, Paper 75.

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A. Rechtsmaterie

1. Unabhängigkeit Die Unternehmensbewertung ist ein weites Arbeitsfeld für Gutachter als Be- 61 rater, Vermittler oder Neutrale; es entwickelt sich national und international ein „gutes Bewertungsgeschäft“.103) Wir denken hier vor allem an Gutachter vor Gericht und an Richter und Handelsrichter, die oft vor schwierigen und weitreichenden Entscheidungen stehen. Die „Goldwährung“ des Gutachters vor Gericht ist seine Unabhängigkeit, die 62 – bei aller Geschäftigkeit – von außen erkennbar bleibt.104) Er muss selbstständig, neutral und objektiv die Kriterien der Bewertung entwickeln, die Innenund Außensicht verbinden. Er darf von den Prognosen des Unternehmens nach oben und nach unten abweichen – zumindest dann, wenn er dies mit der Geschäftsführung erörtert hat.105) Er soll dem Gericht eine Plausibilitätskontrolle ermöglichen;106) deshalb muss seine Methodik nachvollziehbar sein. Gesucht wird gern ein einziger Unternehmenswert, aber auch Wertspannen können angemessen sein.107) 2. Grenzüberschreitende Erfahrung Gutachter müssen mehr kennen als mathematische Methoden und Datenban- 63 ken. Sie müssen sich in Geschäftstätigkeiten, Branchen und Märkte, in Chancen und Risiken einarbeiten. Internationale Erfahrung (d. h. mehr als Literaturkenntnis) ist oft unerlässlich, schon um die inländische Wettbewerbslage und die hereinströmenden ausländischen „Standards“ oder „Vergleiche“ einigermaßen zu verstehen; sonst ist selbst für das Inland keine angemessene Bewertung zu erwarten. Das gilt noch mehr bei grenzüberschreitenden Vorgängen, wie etwa bei einer Europäischen Aktiengesellschaft oder einer Europäischen Genossenschaft. 3. Quellen Der Gutachter muss darlegen, aus welchen Quellen er seine Annahmen ableitet. 64 Das gilt vor allem für den Basiszins, den Risikozuschlag und den Wachstumsabschlag, ferner bei Marktrisikoprämie und Betafaktor sowie bei der Zusammensetzung einer Peer Group. Er muss begründen, warum seine Indizes und Zeitspannen vorzugswürdig sind gegenüber anderen.108) ___________ 103) Ballwieser, WPg 2008, 102; vgl. auch Siegel, in: FS Rückle, 2006, S. 537. 104) Zum Interessenkonflikt Sachverständiger und vormals tätiger Abschlussprüfer oder vorheriger Beauftragung siehe OLG Düsseldorf, AG 2015, 439; OLG Düsseldorf, AG 2006, 754. 105) OLG Düsseldorf, AG 2016, 329 = ZIP 2016, 71; anders noch OLG Celle, 19.4.2007, AG 2007, 865 = ZIP 2007, 2025. 106) BVerfG, 24.5.2012, AG 2012, 674 = NZG 2012, 1035. 107) IDW S 1 2008 Tz. 80, 175. 108) Vgl. Bachl, in: FS Mandl, 2010, S. 27.

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Erster Teil: Recht und Unternehmensbewertung

4. Hilfspersonen 65 Der Gutachter darf andere Personen in beschränktem Umfang zur Mitarbeit heranziehen (§ 407a Abs. 2 ZPO). IX. Unterlagen 66 Für die Bewertung werden üblicherweise die IDW-Standards genutzt. Da sie keine Rechtsnormen sind, entscheidet letztlich das daran nicht gebundene Gericht.109) 67 Unternehmenswerte hängen ab von der jeweiligen Rechnungslegung. Der Gutachter muss aber keinen Jahresabschluss oder Konzernabschluss erstellen; er kann sich grundsätzlich auf testierte Abschlüsse stützen.110) Sie geben „Anknüpfungstatsachen“.111) Wichtig für die Prognose sind besonders der Lagebericht (§ 289 Abs. 1 Satz 4 HGB) und der Konzernlagebericht (§ 315 Abs. 1 Satz 5 HGB). Das gilt auch für Abschlüsse nach den International Financial Reporting Standards/International Accounting Standards (IFRS/IAS); sie eignen sich ebenfalls für eine Unternehmensbewertung. 68 Das mag man kritisch sehen,112) namentlich nach den „Bilanzierungsenttäuschungen“ 2008/2009.113) Einige Besonderheiten sind jedenfalls zu beachten: Das Eigenkapital kann sich sehr unterscheiden von dem des HGB;114) die Fair Value-Bewertung birgt Überraschungen.115) Deshalb können Korrekturen erforderlich sein.116) Nach den Erfahrungen mit der Finanzkrise 2008 und angesichts steigender Komplexität bieten sich stichprobenartige Prüfungen an. Die Prüfungsdichte ist einzelfallabhängig. 69 Ein Anspruch auf Einsicht in die Unterlagen besteht nur, wenn das Gericht die Vorlage für notwendig hält.117) X. Klarheit 70 Trotz aller Komplexität muss das Gutachten nachvollziehbar sein.118) Der Gutachter darf sich der Komplexität nicht „ausliefern“; er muss deutlich machen, ___________ 109) 110) 111) 112) 113) 114) 115)

Siehe Rn. 197 ff. IDW S 1 2008 Tz. 83. BGH, 7.12.2009, ZIP 2010, 83 = NZG 2010, 112, 113. Luttermann, NZG 2007, 611; Großfeld/Tönnes, NZG 2010, 921. Großfeld, RIW 2010, 504. Wüstemann/Bischof, ZHR 175 (2011) 210; Kleindiek, ZHR 2011, 247. Kritisch Thiele, in: FS Baetge, 2007, S. 625: siehe auch Kirchner, in: FS Rückle, 2006, S. 300, 307; von der Lage/Reusch, NZG 2009, 245; zur Unternehmensbewertung und IFRS vgl. ausführlich Cassel, Unternehmensbewertung im IFRS-Abschluss. 116) Ergün/Juchler/Müller, BB 2012, 435; Einzelheiten siehe Blum, BB 2008, 2170. 117) OLG Düsseldorf, 4.7.2012, AG 2012, 797 = NZG 2012, 1260; OLG Frankfurt, 21.12.2010 – 5 W 15/10 zum Umfang vgl. Tissen, NZG 2016, 848. 118) IDW S 1 2008 Tz. 66.

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B. Wert des Unternehmens

welches seine wesentlichen Annahmen sind und bei welchen Typisierungen er ansetzt. Er muss erkennbar machen, ob es seine eigenen Annahmen sind oder von anderen abgeleitete. B. Wert des Unternehmens I. Einführung Grundlegend für das Verständnis der Unternehmensbewertung ist das Ver- 71 hältnis von „Wert“ und „Preis“. Ein „Preis“ ist nicht der Wert, den ein Unternehmen hat, und der Börsen-„Wert“ eines Unternehmens ist nur der aktuelle Preis, den das Unternehmen hätte, wenn in diesem Moment die gesamten Unternehmensanteile (Aktien) verkauft würden. Der Börsen-„Wert“ ist deswegen ein „Preis“ und kein „Wert“. Jede Ware und auch ein Unternehmen als Ganzes wird nur deswegen gehandelt und erhält im Moment des Kaufpreisabschlusses einen „Preis“, weil die Parteien von unterschiedlichem „Wert“ ausgehen – der Verkäufer von einem Wert, der unterhalb des Preises, und der Käufer von einem Wert, der oberhalb des Preises liegt. Nur deswegen kommt die Transaktion überhaupt zustande – jede Partei sieht sie für sich als vorteilhaft an. Der Wert, den ein Gegenstand hat, hängt von der subjektiven „Wertpräferenz“ 72 der handelnden Personen und den jeweiligen Umständen ab. Fleischliebhaber würden beispielsweise einem saftigen Rindersteak einen anderen Wert beimessen als beispielsweise ein Veganer. Ein Glas Wasser hat – auch für die gleiche Person – in der Wüste möglicherweise einen höheren Wert als eine Handvoll Diamanten, in den gemäßigten mitteleuropäischen Breiten mag es umgekehrt sein. Es stellt sich daher die Frage nach den Verfahren der Wertermittlung. II. Werttheorien In der Betriebswirtschaftslehre besteht weitgehende Einigkeit, dass der Wert 73 eines Unternehmens nach dem Nutzen bestimmt wird, den das Unternehmen künftig (voraussichtlich) erbringen wird. Es wird gesprochen von dem „Herausholbaren“ und den „künftig zu erwirtschaftenden Überschüssen“ bzw. dem „Ertragswert“.119) Die Gesetzgebung hat sich mit dem Wert eines Unternehmens nur im Falle 74 des Landguts beschäftigt. § 2049 BGB schreibt vor, dass im Erbfall ein Landgut zum Ertragswert zu bewerten sei und definiert den Ertragswert als „den Reinertrag, den das Landgut nach seiner bisherigen wirtschaftlichen Bestimmung bei ordnungsmäßiger Bewirtschaftung nachhaltig gewähren kann“. Das klingt schon sehr modern. Im Übrigen überlässt auch die neueste Recht- 75 sprechung die Verfahren, mit denen Unternehmen bewertet werden, weiter___________ 119) Moxter, Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, S. 49; Münstermann, Wert und Bewertung der Unternehmen, S. 29.

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Erster Teil: Recht und Unternehmensbewertung

hin der Betriebswirtschaftslehre. Das Recht schreibt keine Bewertungsmethode vor,120) sondern konzentriert sich darauf, die Angemessenheit des Verfahrens für den konkreten Bewertungszweck zu prüfen.121) Hier haben sich inzwischen in Theorie und Praxis die wesentlichen Anforderungen an die Wertermittlung herauskristallisiert. Diese sind:122) x

Zukunftsbezogenheit: Ein Investor vergütet nur die Erfolgsbeiträge, die ihm in Zukunft zufließen.

x

Nutzenbewertung: Alle Nutzenbeiträge sollen bei der Unternehmensbewertung berücksichtigt werden; dabei werden allerdings überwiegend nur finanzielle Ziele zugrunde gelegt.

x

Chancen und Risiken: Um das Problem der Unsicherheit zu lösen, müssen Prognoseverfahren herangezogen werden, die in die Vorstellungen über die zukünftigen Entwicklungen mit einfließen.

x

Investorenbezug: Nur aus der Sicht der jeweilig Interessierten und des Bewertungsziels kann ein relevanter Wert abgeleitet werden.

76 Damit ist allerdings die Frage, wie der Nutzen bewertet werden soll, noch nicht beantwortet. 77 Die lange Zeit vorherrschende „objektive Werttheorie“ ging davon aus, dass ein Gegenstand (ein Unternehmen) einen objektiven Wert hat, der losgelöst von der Person für jedermann gültig ist. Die Theorie kann jedoch nicht erklären, warum unter diesen Umständen überhaupt Transaktionen stattfinden; offenbar schätzen die Marktakteure den Wert eines Gegenstands doch unterschiedlich ein. Das andere Extrem ist eine „subjektive Werttheorie“, die nur auf die subjektiven Ziele, Möglichkeiten und Vorstellungen abstellt, die ein Investor verfolgt. Konsequent zu Ende gedacht ist ein danach ermittelter Wert jedoch für Dritte nicht mehr nachvollziehbar und damit auch rechtlich nicht mehr operational. 78 Eine vermittelnde Stellung nimmt die „funktionale Werttheorie“ ein, die den Wert eines Gegenstands am Zweck der Bewertung orientiert. Der Zweck bestimmt die sinnvollen oder gebotenen Elemente, die für eine subjektive Bewertung in Betracht kommen. Diese können für einen Verkäufer und den Käufer eines Unternehmens – abhängig von den vorhandenen individuellen Möglichkeiten und Planungen – durchaus unterschiedlich sein und führen demzufolge zu unterschiedlichen Unternehmenswerten. Ein neutraler Gutachter wird den Unternehmenswert mit einer nachvollziehbaren Methodik und unabhängig von den individuellen Wertvorstellungen der betroffenen Parteien ermitteln. ___________ 120) BVerfG, 24.5.2012, AG 2012, 674 = NZG 2012, 1035. 121) Siehe Rn. 197. 122) Peemöller, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, S. 3.

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B. Wert des Unternehmens

III. Wertbegriffe 1. Normwert Die funktionale Werttheorie ermöglicht es, ein Bewertungsverfahren nach dem 79 Gesetzeszweck zu bestimmen. Wir sprechen vom „Normwert“. Er beschreibt, aus welcher rechtlichen Perspektive und mit welchen rechtlichen Vorgaben eine Bewertung erfolgen muss. Gehören 95 % der Aktien einer Gesellschaft einem Hauptaktionär, so kann 80 die Hauptversammlung beschließen, die Aktien von Minderheitsaktionären auf den Hauptaktionär zu übertragen „gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung“ (§ 327a Abs. 1 AktG). Das gleiche gilt im Falle eines Ergebnisabführungsvertrags; hier ist den Minderheitsaktionären anzubieten, ihre Anteile „gegen angemessene Abfindung“ zu übernehmen (§ 304 Abs. 1 AktG). Die Unternehmensbewertung ist hier Teil einer schon bestehenden Rechtsbeziehung und von daher rechtsgeprägt: Es gilt Bürgerliches Recht, GmbH-Recht oder Aktienrecht und darüber hinaus Verfassungsrecht. Nur die volle Abfindung im Rahmen des jeweiligen Rechtsverhältnisses ist „angemessen“, ein klassischer unbestimmter Rechtsbegriff. Das Bundesverfassungsgericht erklärt dazu:

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„Die von Artikel 14 Absatz I GG geforderte „volle“ Entschädigung darf jedenfalls nicht unter dem Verkehrswert liegen. Dieser kann bei börsennotierten Unternehmen nicht ohne Rücksicht auf den Börsenkurs festgesetzt werden. Dementsprechend gehen Judikatur und Literatur davon aus, daß die Entschädigung nur dann als „volle“ bezeichnet werden kann, wenn sie den „wirklichen“ oder „wahren“ Wert der Unternehmensbeteiligung an dem arbeitenden Unternehmen unter Einschluß der stillen Reserven und des inneren Geschäftswerts widerspiegelt. Darüber hinaus muß die Abfindung so bemessen sein, daß die Minderheitsaktionäre jedenfalls nicht weniger erhalten, als sie bei einer freien Deinvestitionsentscheidung zum Zeitpunkt des Unternehmensvertrags oder der Eingliederung erlangt hätten. Eine geringere Abfindung würde der Dispositionsfreiheit über den Eigentumsgegenstand nicht hinreichend Rechnung tragen. Der Vermögensverlust, den der Minderheitsaktionär durch den Unternehmensvertrag oder die Eingliederung erleidet, stellt sich für ihn als Verlust des Verkehrswerts der Aktie dar. Dieser ist mit dem Börsenkurs der Aktie regelmäßig identisch. Da der Verkehrswert aber die Untergrenze der „wirtschaftlich vollen Entschädigung“ bildet, die Art. GG Artikel 14 GG Artikel 14 Absatz I GG für die Entwertung oder Aufgabe der Anteilsrechte fordert, steht es mit diesem Grundrecht grundsätzlich nicht in Einklang, im aktienrechtlichen Spruchstellenverfahren eine Barabfindung festzusetzen, die niedriger ist als der Börsenkurs.“123)

In einem anderen Urteil heißt es:

82

„Das Grundrecht auf Eigentum (Art. 14 Abs. 1 Satz 1 GG) gewährleistet das in der Aktie verkörperte Anteilseigentum (…). Der Schutz erstreckt sich auf die

___________ 123) BVerfG, 27.4.1999, BVerfGE 100, 289 = AG 1999, 566 („DAT/Altana“).

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Erster Teil: Recht und Unternehmensbewertung mitgliedschaftliche Stellung in einer Aktiengesellschaft, die das Aktieneigentum vermittelt. Aus dieser Stellung erwachsen dem Aktionär im Rahmen der gesetzlichen Vorschriften und der Gesellschaftssatzung sowohl Leitungsbefugnisse als auch vermögensrechtliche Ansprüche.“124)

83 Das Bundesverfassungsgericht macht so deutlich, dass Aktieneigentum mehr ist als bloßer Börsenwert. Wir beobachten das auch an den Aktienmärkten, wo die ein Stimmrecht vermittelnden Stammaktien i. d. R. höher bewertet werden als die stimmrechtslosen Vorzugsaktien.125)Der Börsenwert wird zwar auch durch die vermögensrechtlichen Ansprüche und Leitungsbefugnisse beeinflusst und geprägt. Er kann aber vom „wahren Wert“ abweichen. Es ist daher konsequent, dass das Bundesverfassungsgericht klargestellt hat, dass der Börsenwert regelmäßig die Untergrenze der Abfindung sein kann und unmissverständlich formuliert, dass „Art. 14 Abs. 1 GG keine Entschädigung zum Börsenkurs, sondern zum „wahren“ Wert, mindestens aber zum Verkehrswert verlangt“.126) Soweit in jüngerer Zeit verstärkt die Tendenz besteht, (nur) auf Börsenkurse abzustellen, wird dieser Grundsatz ausgehöhlt.127) 84 Darüber hinaus muss die Abfindung so bemessen sein, dass die Minderheitsaktionäre jedenfalls nicht weniger erhalten, als sie bei einer freien Desinvestitionsentscheidung zum Zeitpunkt des Unternehmensvertrags oder der Eingliederung erlangt hätten. Dies ist nicht trivial; kann doch die Sicht des „wahren Werts“ als Entschädigung zu einem anderen Ergebnis führen als die Sicht einer Verhandlungslösung, wie Hüttemann an der Frage der Einbeziehung von Synergievorteilen erläutert.128) 85 Wichtig ist auch die Stellung der Beteiligten zueinander. Im Privatrecht begegnen sich gegenseitige Freiheitssphären in einer herrschaftsfreien Ordnung.129) Es ist daher Rücksicht zu nehmen auf die Privatautonomie aller Beteiligten als wertbildenden Faktor: Entscheidend ist der Preis zwischen grundsätzlich Gleichberechtigten und Gleichinformierten (gesellschaftsrechtlicher Gleichheitssatz, vgl. 53a AktG). 86 Wir suchen daher den Wert zwischen rechtlich verbundenen Partnern (parteiabhängiger Wert) beim Eingriff in das Rechtsverhältnis zwischen ihnen. Immer geht es um eine „angemessene“ Lösung (vgl. § 305 Abs. 1, Abs. 3 Satz 1 AktG), die am Rechtsverhältnis „gemessen“ wird. Der Gesellschafter soll den Betrag erhalten, den er bei einem freiwilligen Ausscheiden hätte „erhandeln“ ___________ 124) 125) 126) 127) 128)

BVerfG, 7.9.2011, AG 2011, 873 = NZG 2011, 1379. Siehe Rn. 1335 ff. BVerfG, 27.4.1999, BVerfGE 100, 289 = AG 1999, 566 („DAT/Altana“). Vgl. jetzt etwa § 39 BörsG zu Delisting; dazu Bayer, NZG 2015, 1169. Hüttemann, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 1 Rn. 1.28; dazu Rn. 295 ff. 129) Vgl. Immanuel Kant, „Inbegriff der Bedingungen, unter denen die Willkür des einen mit der Willkür des anderen nach einem allgemeinen Gesetz der Freiheit vereinigt werden kann“; zit. nach Bürgi, in: FS Canaris, 2007, S. 59, 61.

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können. Dies berücksichtigt, dass der Aktionär letztlich nicht freiwillig aus der Gesellschaft ausscheidet, sondern hierzu durch den allein verbleibenden Großaktionär gezwungen wird, was durch den hierfür gebräuchlichen angelsächsischen Begriff „squeeze out“ anschaulich beschrieben wird. 2. Objektivierter Unternehmenswert Ist der Normwert bestimmt, muss das Bewertungsverfahren hiernach ausge- 87 wählt werden. Das gewählte Verfahren muss dem Bewertungszweck und den Bewertungszielen entsprechen. Das ist eine Rechtsfrage.130) Als Normwert suchen wir den Preis, der sich bilden würde bei einer freiwilli- 88 gen Veräußerung unter Rechtspartnern auf einem freien Markt:131) Tatsächlich gibt es das aber bei unseren Fällen nicht. Deshalb müssen wir auf eine „fiktive Realität“ schauen: Was hätten sachkundige, vertragswillige und voneinander unabhängige Partner unter marktüblichen Bedingungen am Stichtag vereinbart?132) Wir setzen also einen „Als-ob“-Wert an (Simulation einer Verhandlungslösung).133) Dafür müssen wir eine Marktlage „erfinden“ – was nur begrenzt möglich ist. Jedenfalls müssen wir wissen (oder „ahnen“?), welche Faktoren zum Stichtag den Wert im Verhältnis der Gesellschafter zueinander bilden. Es geht darum, einen konsistenten und nachprüfbaren Rahmen zu schaffen, 89 innerhalb dessen die Bewertung stattfinden kann. Die Betriebswirtschaftslehre bietet – basierend auf der funktionalen Werttheorie – Hilfe in Form des „objektivierten Unternehmenswerts“, den das IDW wie folgt definiert: „Der objektivierte Unternehmenswert stellt einen intersubjektiv nachprüfbaren Zukunftserfolgswert aus Sicht der Anteilseigner dar. Dieser ergibt sich bei Fortführung des Unternehmens auf Basis des bestehenden Unternehmenskonzepts und mit allen realistischen Zukunftserwartungen im Rahmen der Marktchancen, -risiken und finanziellen Möglichkeiten des Unternehmens sowie sonstiger Einflussfaktoren. Wegen der Wertrelevanz der persönlichen Ertragssteuern sind zur Ermittlung des objektivierten Unternehmenswerts anlassbezogene Typisierungen der steuerlichen Verhältnisse der Anteilseigner erforderlich.“134)

Wir sehen, wie hier durch Vorgaben des Bewerters – oder des beauftragenden 90 Gerichts135) – der Bewertungsrahmen gespannt wird: „Zukunftserfolgswert“, „Fortführung des Unternehmens“, „auf der Basis des bestehenden Unternehmenskonzepts“, „Sicht der Anteilseigner“. Entspricht dieser Rahmen dem Ziel und Zweck der Bewertung im konkreten Fall? ___________ 130) 131) 132) 133) 134) 135)

Van Rossum, in: MünchKomm, AktG, § 305 Rn. 82. IDW S 1 2008 Tz. 13. Vgl. IFRS/IAS 16.6, 38.7. Jonas, WPg 2007, 835, 841. IDW S 1 2008 Tz. 29. Van Rossum, in: MünchKomm, AktG § 305 Rn. 82.

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Erster Teil: Recht und Unternehmensbewertung

91 Innerhalb des Rahmens trifft der Bewerter Annahmen, mit denen die einzelnen Vorgaben handhabbar gemacht werden: Welche Zukunftserwartung kann realistisch unterstellt werden? In welchem Marktumfeld bewegt sich das Unternehmen und was sind die zu erwartenden Marktchancen und -risiken? Welche sonstigen Einflussfaktoren wirken auf das Unternehmen ein und müssen sinnvollerweise berücksichtigt werden? Diese Annahmen können auf ihre Sinnhaftigkeit und Konsistenz zu den Vorgaben überprüft werden und sind in diesem Sinne „objektiviert“; sie sind aber keinesfalls eindeutig und objektiv. Wir suchen einen Mittelweg und nehmen die Sichtweise eines sachverständigen, neutralen Beobachters ein. 92 Der Ausdruck „objektiviert“ ist vor diesem Hintergrund fraglich. Die Wahl dieses Maßstabs beruht ihrerseits auf modellgesteuerten „Vorlieben“. Vorsicht ist geboten, wenn Objektivierung mehr sagen soll als „neutraler Beobachter“ und Angleichung der Informationslagen. Wenn auch angesichts der Komplexität von Bewertungsfällen Typisierungen praktisch unumgänglich sind, so ist doch jedes Mal zu hinterfragen, ob die Typisierung noch innerhalb des Normzwecks der Bewertung liegt. Die Bezeichnung „objektivierter Unternehmenswert“136) darf uns daher nicht irreführen. 93 „Objektivierung“ bedeutet Einschätzung aus der Sicht eines unabhängigen Dritten. Das kennen wir von Willenserklärungen: Wir legen nach objektiven Maßstäben aus, aber berücksichtigen die Sicht der Partner (parteienbezogene Auslegung). Das wiederum lässt sich nur im Hinblick auf den typischen wirtschaftlichen Zweck der Rechtsbeziehung und mit Blick auf die beteiligten Parteien beurteilen. Die typisierende Betrachtung soll mangelnde oder schwer erhältliche Informationen ausgleichen. Wir sprechen von einem „typisierten“ Unternehmenswert.137) Wichtig sind namentlich fünf Faktoren: Bezugspersonen, Bewertungsverfahren, Bewertungsfaktoren, Plausibilität und Nachprüfbarkeit. 94 Sie besagen je nach Gesellschaftsform Unterschiedliches zum Grad der Typisierung. Bei einer Personengesellschaft oder einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung können wir stärker „individualisieren“. Bei der Aktiengesellschaft als Massengesellschaft oft anonymer Anteilseigner (Inhaberaktien) gilt mehr ein statistisches Rechtsdenken.138) Hier berücksichtigen wir etwa die persönlichen Ertragsteuern der Anteilseigner nur „typisierend“, während wir bei einem überschaubaren Gesellschafterkreis oder gar einem Einzelgesellschafter die individuell geltende Steuer ansetzen können. Auch der Kapitalisierungszins repräsentiert „typisierend“ die Möglichkeiten alternativer Anlagen.139) Bei einem weiten Kreis von Beteiligten – wie dies in einem Spruchstellenverfahren ___________ 136) 137) 138) 139)

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IDW S 1 2008 Tz. 12. Vgl. etwa LG München I, 31.7.2015, AG 2016, 51 = ZIP 2015, 2124. Großfeld, Zivilrecht als Gestaltungsaufgabe, S. 86. Dazu im Einzelnen Rn. 721 ff.

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die Regel ist – kann nicht die individuelle Alternativanlage jedes einzelnen Beteiligten verwendet werden, sondern wir behelfen uns mit allgemeinen Annahmen, die ein allgemeines Anlagenspektrum widerspiegeln sollen (CAPM/ Tax-CAPM). Wir müssen deswegen prüfen, ob die „typisierenden“ Annahmen, die einer Be- 95 wertung zugrunde liegen tatsächlich (noch) ein realistisches Bild vermitteln. Wir unterstellen etwa bei der Berechnung der zu berücksichtigen Ertragsteuer, dass die Anteile in Privathand gehalten werden, obwohl die Mehrzahl von in- und ausländischen Investoren und Unternehmen gehalten werden.140) Bei der Anwendung des CAPM greifen wir auf deutsche Kapitalmarktdaten zurück,141) wohl wissend, dass große Anteile an deutschen Unternehmen von ausländischen Investoren gehalten werden, die eher einen internationalen Anlagemarkt im Auge haben. Es ist fraglich, wie lange das angesichts steigender Komplexität, angesichts 96 von Steueroasen und Globalisierung noch möglich ist und ob nicht Vereinfachungen notwendig sind.142) Die deutsche Typik lässt sich grenzüberschreitend kaum ermitteln und nicht in das Ausland übertragen. Sind die daran erlernten Techniken international einsetzbar? 3. Subjektiver Unternehmenswert Im Gegensatz zum objektivierten Unternehmenswert stellt der subjektive Un- 97 ternehmenswert (auch: subjektiver Entscheidungswert) den Wert eines Unternehmens für einen bestimmten Investor dar. Der subjektive Entscheidungswert begründet, warum Unternehmen überhaupt gehandelt werden, nämlich weil der subjektive Wert des Verkäufers unter dem des Käufers liegt. Einigen sich die Parteien dann auf einen Wert zwischen den jeweiligen subjektiven Werten, hat jede Partei einen „Gewinn“ gemacht. Die subjektive Bewertung nimmt Rücksicht auf die Präferenzen einer Partei. 98 Diese können liegen in Synergien, die nur ihr zugänglich sind, und sich in höheren Umsatzerwartungen und/oder Kostenersparnissen widerspiegeln. Sie können auch liegen in unterschiedlichen Kapitalisierungssätzen. Eine Bewertung für einen überschaubaren Kreis von Beteiligten kann deswegen die Verzinsung der diesem Kreis tatsächlich zur Verfügung stehenden Anlagealternativen berücksichtigen. Bei der Unternehmensbewertung im Konzern wird häufig die konzernintern geforderte Rendite verwendet. Da die persönlichen Vorlieben und Präferenzen der in den Spruchstellenverfah- 99 ren beteiligten Personen nicht bekannt sind, ist der subjektive Unternehmenswert für die Unternehmensbewertung in diesen Fällen ungeeignet. ___________ 140) OLG Düsseldorf, 28.8.2014, AG 2014, 817 = NZG 2014, 1418. 141) Dazu unten Rn. 788. 142) Nachweise siehe OLG Düsseldorf, 28.8.2014, AG 2014, 817 = NZG 2014, 1418.

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Erster Teil: Recht und Unternehmensbewertung

4. Börsenwert „Die Orientierung der Höhe der Abfindung am einfach festzustellenden Börsenkurs … ermöglicht im Regelfall ein transparentes und rechtssicheres Verfahren, das auch für die betroffenen Emittenten handhabbar ist und keine übermäßigen bürokratischen Hürden aufbaut.“143)

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101 Wir haben bereits gesehen, dass eine „Bewertung zum Börsenkurs“ keine Wertermittlung, sondern eine Preisermittlung ist. Gleichwohl wird der Börsenkurs in einigen Fällen als Wertmaßstab herangezogen;144) Zufälligkeiten des Stichtagskurses werden dadurch geglättet, dass Durchschnittskurse über bestimmte Zeiträume verwendet werden. Dies ist z. B. der Fall in § 39 BörsG (Delisting) und § 31 Abs. 1 WpÜG (Abfindungsangebot nach Überschreiten einer Beteiligungsschwelle von 30 %). Im Übrigen hat das Bundesverfassungsgericht entschieden, dass ein Börsenkurs in der Regel nur als Wertuntergrenze herangezogen werden kann; die Untergerichte sind dem bisher im Wesentlichen gefolgt.145) 102 In jüngerer Zeit will man verstärkt den Börsenkurs als Maßstab für den Wert eines Unternehmens ansetzen und auf eine Unternehmensbewertung im eigentlichen Sinne verzichten. Auch der Bundesgerichtshof146) tendiert in diese Richtung und führt aus: „Bei der Bestimmung der Abfindung durch Ermittlung des Unternehmenswerts oder durch Berücksichtigung des Börsenwerts der Aktien handelt es sich nicht um die Wahl zwischen verschiedenen Bewertungsobjekten. Auch bei der zum Schutz der Minderheitsaktionäre gebotenen Berücksichtigung des Börsenwerts wird der Wert eines Anteils aber nicht unabhängig vom Wert des Unternehmens ermittelt. Denn die Berücksichtigung des Börsenwerts beruht auf der Annahme, dass die Marktteilnehmer auf der Grundlage der ihnen zur Verfügung gestellten Informationen und Informationsmöglichkeiten die Ertragskraft des Unternehmens, um dessen Aktien es geht, zutreffend bewerten und sich die Marktbewertung im Börsenkurs der Aktien niederschlägt.“147)

103 Die Anziehungskraft der Wertermittlung anhand des Börsenkurses ist groß. Einfach und schnell kann eine Zahl bestimmt werden. Der Aktionär kann sich zum Börsenkurs – abgesehen von Sonderfällen (Marktenge, Marktmanipulation) – jederzeit von seinem Investment lösen und erleidet deswegen auf erste ___________ 143) Begründung zur Ergänzung des § 39 BörsG, Beschlussempfehlung und Bericht, BTDrucks. 18/6220, S. 84. 144) Siehe Rn. 1146 ff. 145) BGH, 19.7.2010, BGHZ 186, 229 = AG 2010, 629 „Stollwerck“; BVerfG, 20.12.2010, AG 2011, 128 = NZG 2011, 235; BVerfG, 27.4.1999, BVerfGE 100, 289 = AG 1999, 566 (DAT/Altana); IDW S 1 2008 Tz. 14 – 16, 142; vgl. zur Relevanz des Börsenkurses Egger/Tönnes, EWeRK 2016, 362; Land/Hallermayer, AG 2015, 659; Gärtner/Handke/ Strauch, BB 2015, 2307; Ruthardt/Hachmeister, NZG 2014, 455; Fleischer, AG 2014, 97; Ruthardt/Hachmeister, NZG 2014, 41. 146) BGH, 12.1.2016, AG 2016, 359 = NZG 2016, 461. 147) BGH, 12.1.2016, AG 2016, 359 = NZG 2016, 461.

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Sicht keinen Schaden. Aber ist dies auch die „angemessene“ Abfindung im Sinne einer „rechtsgebundenen Unternehmensbewertung“? Zunächst ist zu beachten, dass der Börsenkurs den Preis einer einzelnen Ak- 104 tie angibt, während die Unternehmensbewertung nach dem Wert eines Unternehmens fragt („Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung“; § 305 Abs. 2 Satz 3 AktG). Obwohl der Wert einer Aktie durch Multiplikation mit der Anzahl der Aktien in einen Unternehmenswert und umgekehrt der Unternehmenswert durch Division in den Wert eines Aktienanteils überführt werden kann, ist das Ergebnis nicht das gleiche. Der Markt hat nämlich nur die Außensicht auf das Unternehmen und unterliegt damit unter Umständen strukturellen Informationsdefiziten, die den Wert der Anteile verfälschen. So fehlt den Marktteilnehmern im Gegensatz zu den Unternehmens-Insidern z. B. regelmäßig das Wissen über aktuelle und künftige Geschäftsstrategien – die „stillen Reserven“ nicht nur im bilanziellen Sinne –, weshalb dieser Wert nicht im Börsenkurs abgebildet ist. Wir sprechen von Informationsasymmetrien. Das OLG München hat im Einzelnen erläutert, wie stark in der Finanzkrise die Informationsasymmetrie zwischen Markt und Vorstand der Hypo Real Estate Holding AG (HRE) gewesen war, der Markt bewusst in die Irre geführt und kursrelevante Informationen verschleiert worden waren.148) Allein schon das Bewusstsein, nicht über alle relevanten Informationen zu ver- 105 fügen, kann zu Wertabschlägen führen, da Entscheidungen der Marktteilnehmer unter höherer Unsicherheit und damit höherem Risiko erfolgen.149) Letztendlich setzen die gerichtlichen Entscheidungen, die auf die Börsenwerte 106 abstellen, implizit oder explizit eine Informationseffizienz der Kapitalmärkte (Kapitalmarkteffizienz) voraus. Beispielhaft hat dies zuletzt das LG Stuttgart so dargestellt:150) „Der BGH hat bereits in der Entscheidung vom 12. März 2001 darauf abgestellt, dass für die Legitimation zur Heranziehung der Börsenkurse maßgeblich sei, ob und dass „die Börse auf der Grundlage der ihr zur Verfügung gestellten Informationen“ zu einer zutreffenden Bewertung gelangt. Eine strenge Informationseffizienz im Sinne einer Freiheit des Marktes von Informationsasymmetrien verlangt er demnach für die Aktienbewertung nicht. In der Entscheidung vom 12. Januar 2016 formuliert der BGH, dass der Anteilswert „aufgrund einer Unternehmensbewertung zu ermitteln sei“, wenn „im konkreten Fall von der Möglichkeit einer solchen effektiven Informationsbewertung nicht ausgegangen werden (kann), so dass der Börsenkurs keine verlässliche Aussage über den (mindestens zu gewährenden) Verkehrswert der Unternehmensbeteiligung erlaubt“. Das kann im Umkehrschluss nur bedeuten, dass die Heranziehung von Börsenkursen zur Bewertung im Spruchverfahren legitim ist und ausreicht, wenn es keine Anhaltspunkte für eine „ineffektive Bewertung“ der dem Kapitalmarkt zugänglich gemachten Informationen gibt.“

___________ 148) OLG München, Musterentscheid v. 15.12.2014, BeckRS 2015, 04649. 149) Dazu Rn. 629 ff., 690 ff. 150) LG Stuttgart 3.4.18, BeckRS 2018, 35320.

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Erster Teil: Recht und Unternehmensbewertung

107 Wir werden uns damit an anderer Stelle noch beschäftigen.151) 108 Ein Sonderfall der Berücksichtigung von Börsenwerten stellt möglicherweise die Ermittlung von Umtauschrelationen dar. Wegweisend war hier die Entscheidung „Telekom/T-Online“, wo es um eine Verschmelzung durch Aufnahme („upstream merger“) ging. Das LG Frankfurt152) und – ihm folgend – das OLG Frankfurt153) haben hier für die Bewertung der baren Zuzahlung allein auf das Verhältnis der Börsenwerte der beiden Gesellschaften abgestellt und dies mit der Markteffizienz begründet; das Bundesverfassungsgericht hat diese Entscheidung gebilligt.154) In diesem Fall galt die Besonderheit, dass beide Unternehmen börsennotiert mit einem breiten Kreis außenstehender Aktionäre waren, sodass angenommen werden konnte, dass in beiden Fällen der gleiche Grad von Informationseffizienz oder -ineffizienz herrschte und damit die Umtauschrelation unabhängig davon als richtig erschien. 109 Der Börsenwert ist wichtig; er ist deshalb grundsätzlich zu berücksichtigen, auch zur Beurteilung der Plausibilität. Als verbindlicher allgemeiner Unternehmenswert scheidet er indes meist aus, da er aufgrund von Informationsineffizienzen nur in Ausnahmefällen den „wahren Wert“ des Unternehmens widerspiegelt. Der Blick des Gerichtsgutachters ist wohl realitätsnäher und gelangt daher eher zu einem „den tatsächlichen Verhältnissen entsprechenden Bild“ (vgl. §§ 264 Abs. 2 Satz 1, 297 Abs. 2 Satz 2 HGB). Dies sollte im Auge behalten, wer im Rahmen einer Schätzung unter Würdigung aller Umstände nach freier Überzeugung (§ 287 Abs. 2 ZPO) auf die Börsenkapitalisierung als Indiz für den Unternehmenswert i. S. d. Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts zurückgreift.155) 5. Marktwert 110 Ähnlich wie der Börsenwert ist der Marktwert zu beurteilen. Hier bildet sich der Preis für das Unternehmen allerdings nicht über eine Börse, also in einem anonymen Markt mit einer Vielzahl von Marktteilnehmern, sondern aufgrund freiwilliger Entscheidungen unter rechtlich unverbundenen Parteien. So mag ein Mehrheitsaktionär aus strategischen Gründen bereit sein, „Paketzuschläge“ zu zahlen.156) Weder der Preis, den ein Meistbietender bereit gewesen wäre, zu zahlen,157) noch ein Preis, auf den sich in einem Vergleich die meisten Aktionäre geeinigt haben, ist jedoch relevant.158) ___________ 151) 152) 153) 154) 155)

Vgl. Rn. 887 ff. LG Frankfurt, 13.3.2009, NZG 2009, 553. OLG Frankfurt, 31.5.2010, NZG 2010, 1141. BVerfG, 26.4.2011, NJW 2011, 2497. Zur Darstellung der Problematik: Adolff/Häller, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 18 Rn. 18.74 ff. 156) Vgl. etwa LG München, 31.7.2015, AG 2016, 51 = ZIP 2015, 2124. 157) OLG Düsseldorf, 2.7.2018, AG 2019, 92. 158) OLG Düsseldorf, 30.10.2013, BeckRS 2014, 22094; a. A. Noack, NZG 2014, 92.

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B. Wert des Unternehmens

Der Preis des Anteils am Markt hängt demgegenüber ab von Angebot und 111 Nachfrage und von dem Einfluss einzelner Eigner auf das Unternehmen (Alleineigentum, qualifizierte oder einfache Mehrheit, Sperrminorität oder Streubesitz); er kann abweichen vom quotalen Anteil am typisierten Gesamtquotenwert.159) Er ist nicht Leitbild der Bewertung, ist grundsätzlich nicht maßgebend. Deshalb dienen zeitnah gezahlte Preise für Unternehmen und Anteile daran 112 nur der Orientierung („Plausibilität“); sie ersetzen aber keine Unternehmensbewertung.160) Zu bedenken ist die ungleiche Informationslage zwischen Groß- und Kleinak- 113 tionär. Der Großaktionär hat stets Außen- und Innensicht, der Kleinaktionär nur Außensicht; eine „informationelle Effizienz“ oder – wie der Bundesgerichtshof jetzt formuliert – „effektive Informationsbewertung“ wird häufig nicht vorliegen.161) Das schafft ungleiche Argumentationslagen. 6. Vorerwerbspreise Denkbar ist auch, den Wert eines Unternehmens oder von Anteilen anhand 114 von in anderem Zusammenhang gezahlten Preisen zu bewerten. In Spruchverfahren wird häufig eingewandt, dass sich die Höhe der Abfindung 115 auch an außerbörslich gezahlten Preisen zu orientieren habe, etwa an einem Erwerbspreis, den ein Hauptaktionär bereits gezahlt hat. Derartige Preise haben allerdings allenfalls eingeschränkte Bedeutung für den „wahren“ Wert des Aktieneigentums. So wird ein Hauptaktionär häufig einen sog. „Paketzuschlag“ zahlen, auf den ein Minderheitsaktionär keinen Anspruch hat.162) Auch der subjektive Grenzpreis, den ein Meistbietender bereit gewesen wäre, für das Unternehmen im Ganzen zu zahlen, ist nicht entscheidend.163) Die Gerichte neigen in jüngerer Vergangenheit dazu, auch in einem engeren 116 zeitlichen Zusammenhang gezahlte Preise oder sich aus einem freiwilligen Übernahmeangebot, etwa nach § 31 Abs. 1 WpÜG, ergebende Werte bei der Angemessenheitsprüfung zu berücksichtigen.164) Teils wird hierbei auch auf Börsenkurse Bezug genommen. ___________ 159) IDW S 1 2008 Tz. 13; zu Paketzuschlägen vgl. etwa LG München, 31.7.2015, AG 2016, 51 = ZIP 2015, 2124. 160) IDW S 1 2008 Tz. 13. 161) Ruthardt, NZG 2015, 1387; BGH, 12.1.2016, AG 2016, 359 = NZG 2016. 162) Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 305 Rn. 31; a. A.: Emmerich, in: Emmerich/Habersack, § 305 AktG Rn. 39, 40, 41b. 163) OLG Düsseldorf, 2.7.2018, AG 2019, 92. 164) Vgl. zum Streitstand LG Stuttgart, 17.9.2018 – 31 O 1/15 KfH SpruchG; vgl. zur Berücksichtigung von Wandelschuldverschreibungen: BGH, 7.11.2017, BGHZ 216, 347 = NJW-RR 2018, 99.

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Erster Teil: Recht und Unternehmensbewertung

117 Solche Vorerwerbspreise können Anhaltspunkte für eine Plausibilisierung geben, erlauben etwa eine Einschätzung der aus Sicht des Erwerbers zu erwartenden echten Synergieeffekte. Das Verhalten der Beteiligten, die „es wissen müssen“, kann Hinweise geben. Führen sie ein schwächelndes Unternehmen weiter, so deutet das auf bessere Zukunft. Es ist aber zweifelhaft, ob diese Preise die „innere Sicht“ durch einen Gutachter ersetzen können. 7. Einigungswert 118 Es ist geltend gemacht worden, dass eine „angemessene Abfindung“ auch dann vorliegen könnte, wenn ein Erwerbsangebot von der überwiegenden Anzahl der Aktionäre angenommen worden ist. Wir sprechen vom „Einigungswert“ oder einer „konsensualen Schätzung“. 119 Die Verwendung des Einigungswerts ist von den Gerichten abgelehnt worden mit der Begründung, dass ein solcher Wert keinen hinreichenden Anhalt für den tatsächlichen Verkehrswert des Unternehmensanteils böte. Die Motive für eine derartige Einigung seien auf beiden Seiten vielfältig und nur zum Teil von den Vorstellungen der Beteiligten von dem Verkehrswert des Anteils geprägt. Zugleich sei die Zahl der an dem Vergleich Teilnehmenden gegenüber der Anzahl von mit der Aktie handelnden Marktteilnehmern denkbar gering und vermöge schon daher kein Bild der Einschätzung der an der Gesellschaft interessierten Kreise abzugeben.165) Eine solche Betrachtung liefe auf einen Zwangsvergleich für den nicht beteiligten außenstehenden Aktionär hinaus. 120 Es muss sich zeigen, ob diese Argumentation weiterhin Bestand hat, nachdem die Gerichte zunehmend die Auffassung vertreten, dass der Unternehmenswert keine feste Größe ist, sondern letztlich nur nach § 287 ZPO geschätzt werden kann. Vor diesem Hintergrund könnte der Einigungswert eine hinreichende Schätzungsgrundlage abgeben. 121 Der Einigungswert hat nunmehr auch Eingang gefunden in § 39a WpÜG. Nach dieser Vorschrift kann der Erwerber, dem aufgrund eines Übernahme- oder Pflichtangebots mehr als 95 % der Aktien eines Unternehmens gehören, auf Antrag verlangen, dass ihm auch die übrigen Aktien gegen eine „angemessene Abfindung“ übertragen werden. Dabei ist die im Rahmen des Übernahme- oder Pflichtangebots gewährte Gegenleistung als angemessene Abfindung anzusehen, wenn der Bieter aufgrund des Angebots Aktien in Höhe von mindestens 90 % des vom Angebot betroffenen Grundkapitals erworben hat.

___________ 165) OLG Düsseldorf, 8.8.2013, AG 2013, 807; OLG Düsseldorf, 31.10.2013 – I-26 W 28/12 (AktE); OLG Frankfurt, 15.10.2014, AG 2015, 205 = ZIP 2014, 2439; a. A.: Drescher, in: Spindler/Stilz, § 11 SpruchG Rn. 7.

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B. Wert des Unternehmens

8. Buchwert Eine Bewertung anhand des Buchwerts („Bilanzwert“) ist kaum aussagekräftig. 122 Denn die Bilanz sagt über den Wert eines Unternehmens im Ganzen wenig. Wir begegnen vor allem Einzelwerten. Im Hinblick auf das Niederstwertprinzip (§ 252 Abs. 1 Nr. 4 HGB) ist der Buchwert prima facie jedenfalls Mindestfortführungswert (§ 252 Abs. 1 Nr. 2, Abs. 2 HGB). Eine Abfindung darunter ist schwer zu begründen.166) Nach wie vor erscheinen in der Bilanz (nur) historische Werte, z. B. für Grund- 123 stücke; namentlich fehlt aber der eigene Geschäfts- (Firmen-)Wert, also der Wert über die Summe der Vermögensgegenstände hinaus (Goodwill). Dieser kann erheblich sein. Das ändert sich nur graduell mit den Internationalen Standards der Rechnungs- 124 legung (IAS/IFRS). Danach erscheinen selbst erstellte immaterielle Vermögenswerte.167) Häufiger gilt der „beizulegende Zeitwert“ („fair value“); zudem dringen Grundsätze der Unternehmensbewertung verstärkt in die Bilanz ein.168) 9. Substanzwert – Rekonstruktionswert Man ist schnell geneigt, bei den bewertungsfähigen Vermögensgegenständen im 125 Unternehmen anzusetzen, also bei der Substanz. Wir sprechen vom „Substanzwert“.169) Er gilt als „Rekonstruktionswert“, weil er die Aufwendungen erfassen soll, die nötig sind, um ein gleiches Unternehmen zu errichten. Setzt man die Vermögenswerte an, so entsteht der „Brutto-Rekonstruktionswert“, zieht man die Schulden davon ab so erhält man den „Netto-Rekonstruktionswert“. Dem Alter der Substanz trägt man durch Abschläge Rechnung. Der Ausdruck „Substanzwert“ täuscht jedoch. Denn er umschließt nicht den 126 „gewachsenen Geschäftswert“, d. h. nicht die – oft entscheidende – Werterhöhung aus dem Zusammenspiel der Vermögensgegenstände, nicht die Qualität der Verwaltung und nicht den Geschäfts-(Firmen-)Wert (Goodwill). Der Geschäftswert zeigt sich ja daran, dass der Markt das Unternehmen höher einschätzt als die Summe der Vermögensgegenstände darin.170) Deshalb ist der Substanzwert nur ein Teilrekonstruktionswert, der für die Unternehmensbewertung grundsätzlich nicht zählt.171) Gewiss muss man die Substanz kennen, weil sich daraus Hinweise für den Ü- 127 berschuss und für den Finanzbedarf ergeben. Sie erlaubt Schlüsse auf Chancen, Abschreibungen und Zinsen sowie auf die Kreditfähigkeit (Sicherheiten). So ___________ 166) 167) 168) 169) 170) 171)

BGH, 19.6.95, WM 1995, 1410 = NJW 1995, 3115. IDW S 5: Grundsätze zur Bewertung immaterieller Vermögenswerte. Großfeld/Stöver/Tönnes, NZG 2006, 521. IDW S 1 2008 Tz. 170 – 172. BGH, 23.11.77, BGHZ 70, 224 = NJW 1978, 884. IDW S 1 2008 Tz. 6, 171; LG München, 28.4.2017, AG 2017, 501.

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Erster Teil: Recht und Unternehmensbewertung

hat der Bundesgerichtshof darauf hingewiesen, dass etwa Immobilienvermögen bei der Bestimmung des Substanzwerts Aufschluss über die Krisenanfälligkeit eines Unternehmens gebe.172) Aber deshalb muss man die Gegenstände nicht zu einem Wert zusammenfassen. 128 Gelegentlich nutzen wir ihn aber doch: Der Bundesgerichtshof tat das für die Landwirtschaft wegen des dortigen „Sachwertdenkens“;173) das mag sich inzwischen geändert haben. Auch bei gemeinnützigen, nicht gewinnorientierten Unternehmen, bei denen die Leistungserbringung im Vordergrund steht und eine Liquidation nicht vorgesehen ist („Betriebe der Daseinsvorsorge“) kommt der Substanz- oder Rekonstruktionswert in Betracht.174) 129 Wichtig ist aber, die Substanz des Unternehmens zu ermitteln. Denn daran sieht man, was sich aus dem Vorhandenen „machen lässt“, was für die Zukunft zu erwarten, was abzuschreiben und was neu zu investieren ist. Die Zusammenfassung zu einem Substanzwert ist aber grundsätzlich nicht hilfreich. 10. Liquidationswert 130 § 738 Abs. 1 Satz 2 BGB legt eine Unternehmensbewertung zum Liquidationswert nahe. Wir haben jedoch bereits gesehen, dass der Liquidationswert i. d. R. keine Rolle spielt, sondern bei der Bewertung von der Fortführung des Unternehmens auszugehen ist.175) Liquidationswerte werden nur dann herangezogen, wenn das Unternehmen aus rechtlichen oder tatsächlichen Gründen nicht fortgeführt werden kann oder wenn das Unternehmen so ertragsschwach ist und voraussichtlich bleiben wird, dass eine Liquidation die wirtschaftlich sinnvollere Alternative ist. Daneben findet der Liquidationswert auch Anwendung bei der Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens.176) 131 Es mag manchmal fraglich sein, ob wirklich eine Liquidation oder Zerschlagung eines Unternehmens vorliegt oder etwa bei der Aufteilung eines Betriebs auf zwei Erwerber der Sache nach nur eine Betriebsverkleinerung gegeben ist.177) 132 Der Liquidationswert ist der Barwert der finanziellen Überschüsse, der sich bei Liquidation des gesamten Unternehmens ergibt (Veräußerung der Vermögensgegenstände abzüglich Liquidationskosten und Schulden). Die Liquidationskosten können oft erheblich sein, weil im Rahmen der Liquidierung zusätzliche Kosten, etwa für Sozialpläne der Mitarbeiter anfallen können. Anders als bei dem Substanz- und Rekonstruktionswert, bei dem es um die Wieder___________ 172) BGH, 21.10.2014, BGHZ 203, 1 = NZG 2015, 20 (3. Börsengang Deutsche Telekom AG). 173) BGH, 8.5.1998, ZIP 1998, 1161 = NZG 1998, 644. 174) IDW S 1 2008 Tz. 152; OLG Düsseldorf, 28.1.2009, AG 2009, 667. 175) Siehe Rn. 258. 176) Siehe Rn. 1100 ff. 177) Siehe z. B. für einen landwirtschaftlichen Betrieb: FG Münster, 22.5.2019, EFG 2019, 1288.

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B. Wert des Unternehmens

beschaffungswerte geht, kommt es bei dem Liquidationswert auf die Möglichkeit an, die vorhandenen Gegenstände verkaufen zu können (Absatzmarkt).178) Falls nicht sofort liquidiert werden kann, ist ein Liquidationsplan für einen 133 angemessenen Zeitraum zu machen. Der Liquidationserlös abzüglich Kosten ist dann abzuzinsen auf den Bewertungsstichtag.179) Wir fingieren eine Abwicklung, daher ist grundsätzlich maßgeblich der Wert 134 der einzelnen Vermögensgegenstände am Absatzmarkt. Er hängt davon ab, ob mehrere Gegenstände als Einheit veräußert werden oder nicht (Zerschlagungsintensität) und wie schnell liquidiert wird (Zerschlagungsgeschwindigkeit).180) Tochterunternehmen kann man oft als Einheit ansehen. Falls die Liquidationserlöse erst in Zukunft anfallen, sind sie abzuzinsen auf den Bewertungsstichtag.181) Ein vorübergehender Preisanstieg oder Preisrückgang am Stichtag ist unbe- 135 achtlich: „Denn ein vorübergehender Preisrückgang ist bei einem Vermögensgegenstand, der nicht zum Verkauf ansteht, auf den ‚wirklichen‘ Wert ohne Einfluss.“182)

Der Liquidationswert kann von Bedeutung sein, wenn der Liquidationswert 136 den Fortführungswert übersteigt.183) So hatte der Bundesgerichtshof in einem Fall zu entscheiden, in dem der Liquidationswert das Dreieinhalbfache des Ertragswerts betrug und der Grundstückswert eines betriebenen Feriendorfes weit höher als der Ertragswert war.184) Da in einem solchen Fall ein Dritter das Unternehmen sinnvollerweise liquidiert hätte, ist der Liquidationswert stets als Mindestwert in der Unternehmensbewertung zu berücksichtigen. Auch kann der Wert bei der Bewertung ertragsschwacher, dauerhaft Verluste erwirtschaftender Unternehmen zu erwägen sein.185) Kann das Unternehmen ohne bestimmte Leitungspersönlichkeiten nicht mehr fortgeführt werden, ist ggfs. ebenfalls der Liquidationswert zu ermitteln.186) Der Liquidationswert scheidet aus, wenn ein rechtlicher oder tatsächlicher 137 Zwang besteht, das Unternehmen fortzusetzen.187) ___________ Fleischer, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 9 Rn. 9.1. IDW S 1 2008 Tz. 61. OLG Stuttgart, 19.3.2008, AG 2008, 510 = ZIP 2008, 2020. IDW S 1 2008 Tz. 141. BGH, 23.10.1985, BB 1986, 91 = NJW-RR 1986, 226. IDW S 1 2008 Tz. 5, 42, 60. BGH, 13.3.2006, NZG 2006, 425 = WM 2006, 776. Vgl. zum „Nullausgleich“ OLG Düsseldorf, 28.1.2009, AG 2009, 667; vgl. zum Streitstand Fleischer, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 9 Rn. 9.15 ff. 186) IDW S 1 2008 Tz. 42. 187) IDW S 1 2008 Tz. 130.

178) 179) 180) 181) 182) 183) 184) 185)

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Erster Teil: Recht und Unternehmensbewertung

138 Besteht eine Pflicht zur Liquidation,188) ist eine solche fest beschlossen oder wird kein operatives Geschäft mehr betrieben, ist ebenfalls der Liquidationswert anzusetzen.189) 139 Umstritten ist hingegen, wie zu bewerten ist, wenn bei ertragsschwachen oder defizitären Unternehmen eine Fortführung beabsichtigt ist.190) Die Rechtsprechung geht hier differenziert vor. Der Liquidationswert ist nicht ausnahmslos die Untergrenze. Vielmehr müsse ein Wille zur Liquidation und kein tatsächlicher oder rechtlicher Zwang zur Fortführung bestehen, wie z. B. bei einem Unternehmen des Personennahverkehrs.191) Der Aktionär müsse die Geschäftspolitik hinnehmen, ist nur so zu entschädigen, wie er ohne die Strukturmaßnahme stünde.192) 140 Ähnlich entschied das OLG Stuttgart:193) Ein über dem Ertragswert liegender Liquidationswert sei nur dann zu berücksichtigen, wenn zum Bewertungsstichtag entweder die Absicht bestanden habe, die Anteile zu verkaufen, oder die fehlende Entscheidung, einen Verkauf vorzunehmen, unvertretbar sei. Eine Pflicht zum Verkauf der Anteile komme etwa in Betracht, wenn dies finanziell notwendig sei. Bestehe hingegen eine positive Ertragsprognose, sei im Regelfall die Haltung des Unternehmens, die Anteile nicht zu verkaufen, nicht als unvertretbar anzusehen. 141 Vargas/Theusinger/Zollner differenzieren nachvollziehbar zwischen Liquidationsmöglichkeit, Liquidationsabsicht und Unvertretbarkeit der Fortführungsabsicht.194) Die Möglichkeit der Liquidation kann aus Rechtsgründen ausscheiden aufgrund von testamentarischen Auflagen, öffentlich-rechtlichen Verpflichtungen, steuerrechtlichen Fristen oder möglichen Haftungsansprüchen gegen die Organe der Aktiengesellschaft. Faktische Zwänge, etwa öffentlicher Druck, wie der Erhalt von Arbeitsplätzen, kann insbesondere bei Unternehmen der Daseinsvorsorge eine Liquidation von vornherein ausschließen. Die (fehlende) Liquidationsabsicht der Geschäftsleitung ist – wie auch sonst die Planung – von den Aktionären im Grundsatz hinzunehmen. Eine Grenze wird jedoch dann überschritten, wenn die Fortführung unvertretbar ist.

___________ 188) OLG Düsseldorf, 22.1.1999, AG 1999, 321. 189) Zum Streitstand siehe Vargas/Theusinger/Zollner, AG 2014, 42; Fleischer/Schneider, DStR 2013, 1736. 190) Vgl. zum Streitstand Vargas/Theusinger/Zollner, AG 2014, 42. 191) OLG Düsseldorf, 28.1.2009, AG 2009, 667; OLG Düsseldorf, 29.7.2009 – I-26 W 1/08; vgl. auch IDW S 1 2008 Tz. 140. 192) OLG Frankfurt, 7.6.2011, Der Konzern 2011, 497 = NZG 2011, 990; OLG Düsseldorf, 20.11.2001, AG 2002, 398 = DB 2002, 781. 193) OLG Stuttgart, 14.10.2010, AG 2011, 49 („Daimler/Chrysler“). 194) Vargas/Theusinger/Zollner, AG 2014, 42.

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C. Anteilswert

C. Anteilswert Gesucht wird der Wert, den der Anteil am Unternehmen verkörpert. Das ist der 142 quotale Anteil am Gesamtwert des Unternehmens (quotaler Unternehmenswert). I. Verfahren 1. Indirekte Anteilsbewertung Wir bestimmen den „Unternehmenswert“ und teilen diesen quotal auf die ein- 143 zelnen Gesellschaftsanteile auf („indirekte Anteilsbewertung“). Diese Sichtweise ergibt sich aus § 738 Satz 2 BGB, wonach ein Gesellschafter bei Ausscheiden das zu erhalten hat, was er bei einer Liquidation „der Gesellschaft“ beanspruchen könnte. Auch § 305 Abs. 3 Satz 2 AktG sieht eine Abfindung dann als angemessen an, wenn sie die Verhältnisse „der Gesellschaft“ zum Zeitpunkt des Hauptversammlungsbeschlusses widerspiegelt. Der Bundesgerichtshof billigt die indirekte Methode bei Personen- und Ka- 144 pitalgesellschaften: „Der vermögenswerte Gehalt der Beteiligung liegt in der Mitberechtigung am Unternehmen und der anteiligen Nutzungsmöglichkeit des Unternehmenswertes. Der Umfang der Beteiligung am Unternehmen und der Unternehmenswert bilden daher im Regelfall die wesentlichen Grundlagen für die Bemessung des Wertes der Beteiligung. Damit ist die Ertragslage des Unternehmens nicht nur für den Goodwill des Unternehmens selbst, sondern mittelbar auch für den Wert der Unternehmensbeteiligung von Bedeutung.“195)

In IDW S 1 2008 heißt es:196)

145

„Während sich der Unternehmenswert als Gesamtwert des Unternehmens auf alle Unternehmenseigner bezieht, entspricht der Wert eines Unternehmensanteils dem jeweiligen Anteil eines Unternehmenseigners am Unternehmen… Der objektivierte Wert des Unternehmensanteils entspricht dem quotalen Wertanteil am objektivierten Gesamtwert des Unternehmens.“

2. Direkte Anteilsbewertung Hier bewerten wir den Anteil direkt aus den Zahlungsströmen zwischen dem 146 Unternehmen und dem Anteilseigner. Nahe liegt auch ein Vergleich mit dem Preis anderer Anteile, die sich z. B. aus Börsenkursen ergeben. Die direkte Ermittlung eines Anteilswerts aus Vergleichspreisen ist schwierig 147 bei Personengesellschaften und bei Gesellschaften mit beschränkter Haftung, weil es dafür keine organisierten Märkte gibt (vgl. § 719 Abs. 1 BGB, § 15 Abs. 3 GmbHG). Selbst bei Personengesellschaften können aber Preise für ___________ 195) BGH, 10.10.79, BGHZ 75, 195 = NJW 80, 229. 196) IDW S I 2008 Tz. 13.

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Erster Teil: Recht und Unternehmensbewertung

andere Anteile bekannt sein, wenn sie frei übertragbar sind, wie z. B. bei einer Publikums-KG.197) 3. Stellungnahme 148 Beide Methoden der Anteilsbewertung sind schlüssig und werden von der Bewertungspraxis je nach Bewertungsanlass herangezogen.198) 149 Die direkte Anteilsbewertung kommt allerdings schon aus grundsätzlichen Erwägungen allenfalls bei börsennotierten Aktiengesellschaften in Betracht, da dort zumindest Marktpreise beobachtet werden können. In anderen Fällen wirft dieses Verfahren Schwierigkeiten auf, die denen der indirekten Anteilsbewertung in nichts nachstehen. Gilt es doch, Transaktionen zu finden, in denen wirtschaftlich vergleichbare Anteile unter vergleichbaren Rahmenbedingungen an fungiblen Märkten zeitnah gehandelt wurden. Aus rechtlicher Sicht kommt dann noch hinzu, dass Anteile an Personengesellschaften keine selbständig handelbaren Vermögensgegenstände sind (§ 718 BGB, Gesamthandsvermögen). 150 Unabhängig davon widerspricht die direkte Anteilsbewertung den gerichtlichen Vorgaben für eine Abfindung zum wahren Wert. Wenn das Bundesverfassungsgericht feststellt,199) dass der zu entschädigende Unternehmenswert mehr ist als der Börsenwert, sondern auch Mitwirkungs- und Leitungsbefugnisse beinhaltet, so werden gerade diese bei einer direkten Anteilsbewertung ausgeblendet. Diese Rechte mögen zwar bei Minderheitsgesellschaftern wenig ausgeprägt sein, stehen jedoch als Begriff für die immateriellen Werte und die stillen Reserven (Entwicklungschancen) des Unternehmens. Das Bundesverfassungsgericht spricht in der „DAT/Altana“-Entscheidung von dem Wert des „arbeitenden Unternehmen unter Einschluss der stillen Reserven und des inneren Geschäftswerts“,200) der (quotal) abzufinden sei. II. Rechtsfolgen 1. Gleichbehandlung 151 Wird nach der indirekten Methode der Wert des Unternehmens quotal auf die Gesellschafter aufgeteilt, so bleibt kein Raum für Sonderwerte einzelner Anteile. Alle Gesellschafter sind deswegen gleich zu behandeln. Anders ist es, wenn Unterschiede nach Gesetz („Angemessenheit“, „Treu und Glauben“), Vertrag oder Satzung zu erfassen sind. Anteile gleicher rechtlicher Ausstattung aber haben im Verhältnis der Gesellschafter zueinander gleichen Wert. Das gilt unabhängig davon, ob sie zu einer Mehrheit oder zu einer Minderheit gehören. ___________ 197) Dazu Großfeld, Zivilrecht als Gestaltungsaufgabe, S. 2. 198) Fleischer, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 20 Rn. 20.2; zu rechtsvergleichenden Aspekten: ebenda, Rn. 20.10, 20.20. 199) BVerfG, 7.9.2011, AG 2011, 873 = NZG 2011, 1379. 200) BVerfG, 27.4.1999, BVerfGE 100, 289 = AG 1999, 566 („DAT/Altana“).

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C. Anteilswert

Der Gleichheitssatz hat große makroökonomische Bedeutung: Er hat eine 152 konzentrationsneutrale Wirkung und schützt die Machtbalance im Markt. Er steht so in besonderem Maße für die wettbewerbliche Aufgabe des Gesellschaftsrechts als Teil einer öffentlichen Gesamtordnung.201) Sie können wir nach den Erfahrungen mit der Finanzkrise 2008 nicht dem Markt allein überlassen. Überragend ist der Gleichheitssatz als zumeist ungeschriebenes Grundprinzip 153 jeder Gesellschaft. Der Grundsatz ist Ausprägung der Treuepflicht verbietet eine von Vertrag oder Satzung abweichende unterschiedliche Behandlung.202) In § 53a AktG ist er für die Aktiengesellschaft festgelegt; er erfasst ebenfalls Abfindungen.203) In der Praxis und in der steuerlichen Bewertung (§ 11 Abs. 3 BewG) sind Mehr- 154 heitszuschläge (Paketaufschläge) verbreitet, die dafür gezahlt werden, dass der Erwerber mit den erworbenen Anteilen Kontrollrechte über die Gesellschaft erreichen kann. Dies wird unter dem Stichwort der „goldenen Aktie“ diskutiert. Umgekehrt gibt es Minderheitsabschläge für Anteile ohne nennenswerte Kontrollmöglichkeiten. Das gilt auch für Minderheitsaufschläge.204) Zwar mag es eines höheren Auf- 155 wands bedürfen, um den „Willen zum Behalten“ zu brechen (Preis der Privatautonomie). Ein lästiger Gesellschafter kann keine gleichheitswidrige Begünstigung erzwingen.205) Solche Zuschläge und Abschläge sind nicht hinzunehmen. Denn hier kommt 156 es nicht an auf das im Verkehr Übliche, sondern auf die Sicht des Rechts (Werturteil des Gesetzes), auf das, was nach dem Rechtsverhältnis richtig ist. Maßgebend ist der vom Gleichheitssatz regierte Normwert. Aktionäre mit gleichen Anteilen erhalten die gleiche Abfindung; es gibt weder einen Paketzuschlag noch einen Minderheitsabschlag.206) Letztendlich ist es auch zufallsabhängig, ob ein Aktionär gerade die Anteile hält, die dem Erwerber den Zuschlag oder Abschlag wert sind. 2. Fungibilität Unter dem Fungibilitätsrisiko versteht man die Gefahr, dass ein Gesellschaf- 157 ter seine Anteile nicht oder nur mit Verzögerung und/oder Preisabschlägen verkaufen kann. Ein Abschlag hierfür ist allerdings in Theorie und Praxis umstritten. ___________ 201) Großfeld, Zivilrecht als Gestaltungsaufgabe, S. 12, 80; Großfeld, Aktiengesellschaft, Unternehmenskonzentration und Kleinaktionär, S. 136. 202) Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 53a Rn. 2. 203) Zu Vorzugs- und Stammaktien siehe OLG Frankfurt, 28.3.2014, AG 2014, 822. 204) HansOLG Hamburg, 3.8.2000, AG 2001, 479 = NZG 2001, 471. 205) Vgl. HansOLG Hamburg, 3.8.2000, AG 2001, 479 = NZG 2001, 471. 206) Vgl. den Überblick bei Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 305 Rn. 32.

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Erster Teil: Recht und Unternehmensbewertung

158 Die Gegner des Fungibilitätsabschlags argumentieren damit, dass insbesondere in den Fällen, in denen ein Gesellschafter gegen seinen Willen zum Ausscheiden aus der Gesellschaft gedrängt wird („fremdinduziertes Ausscheiden“),207) dieser nicht bestraft werden darf, weil er ja tatsächlich nicht ausscheiden will; er dürfe deswegen nicht mit dem Fungibilitätsrisiko belastet werden.208) Dies ist auch die Auffassung des IDW.209)Demgegenüber berufen sich die Befürworter des Fungibilitätsabschlags auf Marktstudien, die Preisabschläge zwischen börslich gehandelten und nicht börslich gehandelten Anteilen des gleichen Unternehmens festgestellt haben.210) 159 Fleischer weist zutreffend darauf hin, dass der Fungibilitätsabschlag im Grunde an die fehlende Marktgängigkeit aller Anteile des Unternehmens anknüpft und deswegen nicht gegen den Gleichbehandlungsgrundsatz verstößt.211) Andererseits deuten Marktanalysen nicht nur für die USA, sondern auch für Deutschland darauf hin, dass die für kleine Unternehmen gezahlten Preise unter sonst gleichen Bedingungen niedriger sind als die für mittlere oder große Unternehmen.212) Theoretisch begründbar ist dies mit der Risikoscheu der Investoren, die sich die Übernahme zusätzlicher (Fungibilitäts-) Risiken bezahlen lassen. 160 Ein Fungibilitätsabschlag wäre deswegen theoretisch korrekt nicht von dem Anteilswert, sondern bereits von dem Unternehmenswert in Abzug zu bringen. Nicht von der Hand zu weisen ist allerdings das Argument, dass ein Fungibilitätsabschlag letztlich dem Erwerber der Anteile zugutekommt, der in den Abfindungsfällen gerade das Ausscheiden des Veräußerers „induziert“ hat; in diesem Fall könnte die Berücksichtigung des Fungibilitätsabschlags gegen den Normzweck der Abfindungsvorschrift verstoßen. 3. Innensicht/Außensicht 161 Wenig beachtet ist bislang, dass der durch die indirekte Anteilsbewertung umgesetzte Gleichheitssatz auch eine gleiche Informationsbasis voraussetzt. Er verlangt regelmäßig eine Innensicht der Gesellschaft vermittelt durch einen unabhängigen Gutachter: Nur sie vermittelt eine gleiche Information für alle Beteiligten. Darauf deutet IDW S 1 2008 Tz. 14: Bewertungen beruhen auf der „i. d. R. dem Kapitalmarkt und einer weiteren Öffentlichkeit nicht zugänglichen Planungsrechnung und dem Unternehmenskonzept“. Der Großaktionär hat dieses ___________ 207) Fleischer, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 20 Rn. 20.32. 208) So insbesondere LG Dortmund, 1.4.2004, NZG 2004, 723; vgl. auch OLG Frankfurt, 3.9.2010, AG 2010, 751; OLG München, 14.5.2007, AG 2007, 701. 209) IDW Praxishinweis 1/2014 Tz. 51. 210) Nachweise siehe Fleischer, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 20 Rn. 20.20. 211) Nachweise siehe Fleischer, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 20 Rn. 20.25. 212) Siehe Rn. 800 (Finance-Multiplikatoren).

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D. Bewertungskonventionen

Wissen, der Kleinaktionär nicht. Daher ist zunächst eine gleiche Informationslage zu schaffen als Grundlage der für beide Seiten zugänglichen Information. Außensicht und Innensicht sind dann miteinander abzuwägen. Die Börse schafft vor allem eine Außensicht. Sie hat zudem eine eigene Dyna- 162 mik, ist eigenständiger Risikofaktor, schafft und vernichtet Werte. Starke Gruppen sind an Börsenwerten interessiert: Das Management, die Analysten, die Banken und die Börse selbst. Unternehmen sind der Versuchung ausgesetzt, „to play games with their valuations“. Insiderwissen ist dem Außenseiter verschlossen; es ist preiserheblich, kann den Börsen- oder Marktpreis beeinflussen (vgl. § 13 Abs. 1 WpHG). Die Gerichte stehen für eine tatsachen- und parteiennahe unabhängige Innen- 163 sicht – auch frei von Modellen und deren „Gittern“. Außensicht und Innensicht finden zusammen. Am Anfang steht normgemäß der Blick auf das Ganze. Die so von den Gerichten gefundenen Ansätze beeinflussen die Werterwartungen der Parteien und prägen damit die „Angemessenheit“ mit. D. Bewertungskonventionen I. Rechtsprechung Allgemeine Grundlage für das Vorgehen der Gerichte ist § 738 Abs. 2 BGB:

164

„Der Wert des Gesellschaftsvermögens ist, soweit erforderlich, im Wege der Schätzung zu ermitteln.“

Dem entspricht § 287 ZPO. Das Gericht entscheidet beim Schaden „unter 165 Würdigung aller Umstände nach freier Überzeugung“ (Abs. 1 Satz 1). Das gilt „bei vermögensrechtlichen Streitigkeiten auch in anderen Fällen“ (Abs. 2). Es steht im Ermessen des Gerichts, einen Sachverständigen heranzuziehen (§ 287 Abs. 1 Satz 2 ZPO). Schätzung – nicht Berechnung!213)

166

1. Informationen Es ist auf der Basis zuverlässiger Informationen zu schätzen; diese bestimmen 167 die Qualität der Analyse. Die Angaben müssen unternehmens- und marktorientiert sein; sie sollen auf die Zukunft hinweisen. Heranzuziehen sind interne Planungen, Marktanalysen, Angaben zur Marktstellung und zum allgemeinen wirtschaftlichen und politischen Umfeld. Immer ist plausibel zu schätzen.214) Das Gericht bzw. der Gutachter kann sich auf testierte Abschlüsse stützen, die 168 evtl. zu bereinigen sind.215) Bei nicht geprüften Abschlüssen hat er die Basis___________ 213) Vgl. für den Wert des Nachlasses § 2311 Abs. 2 Satz 1 BGB. 214) IDW S 1 2008 Tz. 81. 215) IDW S 1 2008 Tz. 82 – 84.

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Erster Teil: Recht und Unternehmensbewertung

daten „abzuklopfen“. Das Unternehmen muss eine Vollständigkeitserklärung abgeben. Die Plausibilität der Planungen und Prognosen beurteilt der Gutachter;216) er stellt sie sodann klar für das „Außenseiterverständnis“. 169 Entscheidend ist die Qualität der Daten und der Methoden. Qualität und Umfang der vorhandenen Daten bestimmen die Qualität der Analyse.217) Deshalb ist stets zu sagen, welche faktischen und methodischen Annahmen zugrunde liegen.218) 170 Schätzungen sind nie ganz objektiv; umso wichtiger ist, dass sie widerspruchsfrei und nachvollziehbar (plausibel) sind.219) Dafür sind Vergangenheit, Stichtag und Zukunft zu analysieren. 2. Abwägung 171 Zu schätzen ist nach objektiven Gesichtspunkten; eine „in der Luft hängende“ Schätzung ist unzulässig.220) Das Gericht muss die Tatsachengrundlage ermitteln (lassen) und kann dann – in einem zweiten Schritt – „schätzen“. Die Entscheidung darf nicht auf „schwankender Tatsachengrundlage“ beruhen. 172 Bei Abfindungen urteilt das Gericht „nach seiner freien, aus dem gesamten Inhalt des Verfahrens gewonnenen Überzeugung“ (§ 17 Abs. 1 SpruchG, § 37 Abs. 1 FamFG). Hier gilt der Amtsermittlungsgrundsatz (§ 17 Abs. 1 SpruchG, § 26 FamFG), der allerdings in der Praxis wesentlich eingeschränkt ist (vgl. § 4 Abs. 2, § 10 Abs. 3 SpruchG). Die Entscheidung muss plausibel sein und ist zu begründen (§ 11 Abs. 1 SpruchG). Angesichts der Verknüpfung mit ökonomischen Theorien und mathematischen Formeln ist ihnen gegenüber Offenheit geboten. Maßgeblich ist aber auch hier wieder § 184 Satz 1 GVG: „Die Gerichtsprache ist deutsch“: Formeln genügen nicht. 3. Verfahren 173 Wir haben gesehen, dass sich das Schätzungsermessen des Gerichts sowohl auf das Bewertungsverfahren als auch innerhalb des Bewertungsverfahrens auf die Wertermittlung selber bezieht.221) Grundsätzlich kommen deswegen alle Verfahren in Betracht, die einen der oben beschriebenen Werte ermitteln. In der Praxis ist vor allem die Entscheidung zwischen dem objektivierten Unternehmenswert und dem Börsenwert relevant. Hier hat sich seit der „Stinnes“Entscheidung des BGH vom 29.9.2015222) ein deutlicher Wandel ergeben. ___________ 216) 217) 218) 219) 220) 221) 222)

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IDW S 1 2008 Tz. 84. IDW S 1 2008 Tz. 69. IDW S 1 2008 Tz. 66. Vgl. IDW S 1 2008 Tz. 81. Greger, in: Zöller, ZPO, § 287 Rn. 6. Siehe Rn. 26 f. BGH, 29.9.2015, AG 2016, 135 = DStR 2016, 424.

D. Bewertungskonventionen

Der Bundesgerichtshof hat in dieser Entscheidung betont, dass die Auswahl der 174 jeweils geeigneten, mit den Gesetzen zu vereinbarenden Bewertungsmethode Aufgabe des Tatrichters sei, und damit den Weg geöffnet, allein die Börsenkurse als bewertungsrelevant anzusehen. Die Übereinstimmung mit dem „Meistbegünstigungsprinzip“ der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts seit der „DAT/Altana“-Entscheidung223) stellt diese Rechtsprechung dadurch her, dass sie den Börsenwert als alleiniges Indiz für die Bestimmung des Unternehmenswerts heranzieht und damit im Ergebnis eine Übereinstimmung zwischen objektiviertem Unternehmenswert und Börsenwert annimmt. Es bleibt allerdings die Frage, ob ein am Markt übliches Bewertungsverfahren 175 ohne Weiteres durch ein anderes Verfahren ersetzt werden kann. Wenn z. B. freiberufliche Praxen am Markt von allen Beteiligten mit Umsatz-Multiplikatoren bewertet werden und diese Methode damit wertbestimmend wird, kann dann in einem gerichtlichen Verfahren das „genauere“ Ertragswertverfahren zum Einsatz kommen? Eine ähnliche Frage stellt sich bei der Anwendung verschiedener Versionen des Bewertungsstandards IDW S 1 und war Gegenstand der „Stinnes“-Entscheidung.224) II. IDW-Standards 1. Überblick Wie schon erwähnt,225) orientiert sich die Praxis vielfach an Verlautbarungen des 176 Instituts der Wirtschaftsprüfer. Den Beginn machte die Stellungnahme HFA 2/1983: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen von 1983.226) Die Gerichte schätzten typisierend den Risikozuschlag. Die gelegentlich „pauschal“ genannte Methode wird heute kaum noch genutzt und hat keine praktische Relevanz mehr. Wir gehen daher nicht mehr darauf ein und verweisen auf die 8. Auflage dieses Buches.227) Es folgte der IDW Standard S 1: Grundsätze zur Durchführung von Unterneh- 177 mensbewertungen vom 28.6.2000 (IDW S 1 2000).228) Er lag seit dem 18.10.2005 in neuer Fassung vor (IDW S 1 2005).229) Seit dem 2.4.2008 haben wir eine weitere Neufassung, die ab 7.7.2007 gilt (IDW S 1 2008). Die mehrfachen Änderungen in der Vergangenheit waren im Wesentlichen 178 durch die Änderungen des Steuerrechts begründet, brachten aber auch teilweise andere Sichtweisen und bemühten sich um die Konsistenz und Plausi___________ 223) 224) 225) 226) 227) 228) 229)

Dazu Rn. 703. Dazu Rn. 191 ff. Siehe Rn. 9. IDW, WPg 1983, 468. Vgl. 8. Aufl., Rn. 755 ff. IDW, WPg 2000, 825. FN-IDW 11/2005, S. 690.

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Erster Teil: Recht und Unternehmensbewertung

bilität des Bewertungsmodells. Seit 2008 hat sich der Bewertungsstandard nicht mehr geändert – nicht zuletzt deswegen, weil er in einigen (steuer-)kritischen Bereichen weiter gefasst wurde als die Vorgängerversionen und deswegen nicht auf jede Änderung des Steuerrechtes „reagieren“ muss. 179 Die praktische Bedeutung der IDW Standards ist hoch, manche meinen zu hoch,230) weil sich Haupt- und Minderheitsaktionäre, Wirtschaftsprüfer, Gerichte und Gerichtsgutachter ganz überwiegend danach richten und entsprechend bewerten. Meitner sieht einen „Regulierungseifer“ auf Seiten der Wirtschaftsprüfer und hält viele IDW-Regeln für „überpräzise“, meint, die Gerichte sollten sich unabhängiger von den IDW-Standards und -verlautbarungen machen.231) 180 Die Gerichte dürfen die Standards nicht ungeprüft übernehmen. Anhand eines „falschen“ Standards kann keine angemessene Abfindung berechnet werden. So hat auch der Bundesgerichtshof geprüft, ob der IDW S 1 2000 „Unzulänglichkeiten“ aufgewiesen habe.232) 2. IDW S 1 2008 181 Das Ertragswertverfahren nach IDW S 1 ist das häufigste in Deutschland angewendete Unternehmensbewertungsverfahren. 182 Grundlage eines Unternehmenswerts nach IDW S1 ist die Summe der erwarteten Ertragsüberschüsse (Ertragswert) zzgl. des Werts eines nicht betriebsnotwendigen Vermögens. 183 Der Ertragswert als künftiges Erfolgspotential des Unternehmens ermittelt sich als Barwert der künftigen Unternehmenserfolge. Üblicherweise werden diese aus Plan-Gewinn- und Verlustrechnungen abgeleitet, aus denen wiederum die ausschüttungsfähigen Erträge abgeleitet werden („Nettozuflüsse an die Unternehmenseigner“). Zu diesem Zweck ist eine Analyse der vergangenen Geschäftsergebnisse der Gesellschaft vorzunehmen und durch eventuelle Anpassungen eine geeignete Prognosebasis zu schaffen. 184 Nicht betriebsnotwendiges Vermögen ist definiert als das Vermögen, das für die Erfüllung der Aufgaben des Unternehmens nicht erforderlich ist233) und das deswegen zusätzlich an die Gesellschafter ausgeschüttet werden kann, ohne dass hierdurch der Ertragswert beeinflusst würde. Der Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens wird dem Ertragswert daher hinzugerechnet.

___________ 230) 231) 232) 233)

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Emmerich, EWeRK 2016, 153. Meitner, in: FS Großfeld, 2019, S. 257 ff. BGH, 29.9.2015, AG 2016, 135 = DStR 2016, 424. IDW S 1 2008 Tz. 59.

E. Rückwirkung

Der Standard berücksichtigt neben den Ertragsteuern des Unternehmens auch 185 die aufgrund des Eigentums am Unternehmen entstehenden persönlichen Ertragsteuern der Anteilseigner. Die Kernaussage lautet:234) „Der Wert eines Unternehmens wird durch die Höhe der Nettozuflüsse an den Investor bestimmt, die er zu seiner freien Verfügung hat. Diese Nettozuflüsse sind unter Berücksichtigung der inländischen und ausländischen Ertragsteuern des Unternehmens und grundsätzlich der aufgrund des Eigentums am Unternehmen entstehenden persönlichen Ertragsteuern der Unternehmenseigner zu ermitteln.“

Berücksichtigt wird deswegen die Abgeltungsteuer, die seit 2009 gilt. Wegen 186 des einheitlichen Steuersatzes (Abgeltungsteuer plus Solidaritätszuschlag) von 26,375 % deutet das auf eine Vereinfachung hin. Doch werden für Anteilserwerbe ab 1.1.2009 auch realisierte Kursgewinne (Veräußerungsgewinne) besteuert; das lässt sich indes beliebig hinausschieben. Deshalb heißt es in IDW S 1 2008:235) „So sind bei der Bewertung von Kapitalgesellschaften bei differenzierter Effektivbesteuerung von Dividenden und Veräußerungsgewinnen zusätzliche Annahmen, z. B. über den Zeitraum des Haltens der Unternehmensanteile, zu treffen.“

Die Annahmen können unsicher sein; die Bewertung bleibt komplex. Manche 187 sprechen daher vom „pseudo-objektiven“ CAPM.236) Wir müssen auch bedenken, dass es kein perfektes Bewertungsschema geben kann, schon weil wir in die unsichere Zukunft schauen. E. Rückwirkung „Time present and time past. Are both perhaps present in time future, And time future present contained in time past. If all time is eternally present. All time is unredeemable“.237)

188

I. Einführung Wertvorstellungen sind zeitabhängig. Wir haben gesehen, dass sich Bewertungs- 189 standards oder -konventionen ändern können. Es stellt sich die Frage, welches Bewertungsregime zugrunde zu legen ist: das am Bewertungsstichtag geltende oder dass zum Zeitpunkt der gerichtlichen Entscheidung? Die Auswirkungen für die Unternehmensbewertung können gravierend sein, 190 wie etwa der Wechsel vom IDW S 1 2000 zu IDW S 1 2005 zeigt. Mit der Än___________ 234) 235) 236) 237)

IDW S 1 2008 Tz. 28. IDW S 1 2008 Tz. 44. Follert/Wüstner, DStR 2019, 1106. T. S. Eliot, Burnt Norton.

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Erster Teil: Recht und Unternehmensbewertung

derung sind die Unternehmenswerte – allein durch den Wechsel der Bewertungskonventionen – um rund 20 % – 30 % gesunken. II. Der Fall „Stinnes AG“ 191 Die Rückwirkungsproblematik war in Rechtsprechung und Literatur viele Jahre umstritten.238) Mit der Entscheidung vom 29.9.2015239) hat der Bundesgerichtshof diese Frage entschieden und klargestellt, dass meist der neuere Bewertungsstandard anzuwenden ist. 1. OLG Düsseldorf 192 Das OLG Düsseldorf hatte 2014240) dem Bundesgerichtshof die Frage vorgelegt, inwieweit ein bestimmter Bewertungsstandard rückwirkend anzuwenden sei. Das OLG hatte auf den Standard zum Zeitpunkt des Bewertungsstichtages abgestellt (damals IDW S 1 2000) und eine rückwirkende Anwendung des IDW S 1 2005 abgelehnt. Zwar sei eine rückwirkende Anwendung neuerer Erkenntnisse und damit späterer Standards nicht ausgeschlossen. So hatte auch das Gericht bei der Ermittlung des Basiszinssatzes und der Anwendung der Zinsstrukturkurve neuere Erkenntnisse zur Plausibilisierung berücksichtigt.241) 193 Eine Rückwirkung komme allerdings dann nicht in Betracht, wenn durch die rückwirkende Anwendung die Bewertung der seinerzeitigen Unternehmensmaßnahme in ihrem Kern so gravierend infrage gestellt werde, dass die Beteiligten seinerzeit nicht damit rechnen mussten. 194 Aus Gründen der Rechtssicherheit, des Stichtagsprinzips und des Vertrauensschutzes scheide eine Anwendung eines neueren Bewertungsstandards aus, der – nur aufgrund einer veränderten Berechnungsmethode – zu bis 30 % geringeren Unternehmenswerten führe. 2. OLG Frankfurt 195 Auch das OLG Frankfurt242) hatte diese Problematik gesehen. Es änderte zwar seine frühere Auffassung und hatte nunmehr auf den neueren Standard abgestellt. Das Oberlandesgericht berücksichtigte etwaige Restzweifel und das Gebot der Rechts- und Planungssicherheit aber dadurch, dass es die neuen Bewertungserkenntnisse „zurückhaltend“ anwenden wollte. Das OLG Frankfurt ___________ 238) Nachweise siehe OLG Düsseldorf, 28.8.2014, AG 2014, 817 = NZG 2014, 1418; OLG Düsseldorf, 29.2.2012, BeckRS 2012, 10495; OLG Düsseldorf, 21.12.2011, BeckRS 2012, 09271. 239) BGH, 29.9.2015, AG 2016, 135 = DStR 2016, 424. 240) Zum Ganzen siehe OLG Düsseldorf, 28.8.2014, AG 2014, 817 = NZG 2014, 1418. 241) OLG Düsseldorf, 29.2.2012, BeckRS 2012, 10495; OLG Düsseldorf, 21.12.2011, BeckRS 2012, 09271. 242) OLG Frankfurt, 28.3.2014, AG 2014, 822; OLG Frankfurt, 15.10.2014, AG 2015, 205 = ZIP 2014, 2439.

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E. Rückwirkung

reduzierte die an sich nach IDW S 1 2005 vorgesehene Marktrisikoprämie von 5,5 % auf 4,5 % und setzte einen tendenziell eher hohen Wachstumsabschlag i. H. v. 1,83 % fest. Im Ergebnis ergaben sich im dortigen Fall dann nach beiden Bewertungsstandards ähnlich hohe Unternehmenswerte. 3. Die Entscheidung des Bundesgerichtshofs Der Bundesgerichtshof hat in seiner Entscheidung vom 29.9.2015243) die Frage 196 entschieden, inwieweit ein Bewertungsstandard rückwirkend anwendbar ist. Maßgeblich kann – unter bestimmten Voraussetzungen – der zum Zeitpunkt der gerichtlichen Entscheidung anerkannte Bewertungsstandard sein. a) Rechtsfrage Der Bundesgerichtshof stellt klar, dass die Frage nach der geeigneten Bewer- 197 tungsmethode Tatsachenfeststellung ist. Welche Berechnungsweise im konkreten Fall geeignet und sachgerecht ist, entscheidet der Tatrichter im Rahmen seines Schätzungsermessens. Das Gericht weist – wie allgemein anerkannt ist – darauf hin, dass die fachlichen Berechnungsgrundsätze, also die Empfehlungen des IDW (IDW-Standards), keine Rechtsnormqualität haben. Rechtsfrage sei es hingegen, ob eine vom Tatrichter gewählte Bewertungsme- 198 thode oder ein innerhalb der Berechnungsmethode gewähltes Berechnungsverfahren den gesetzlichen Bewertungszielen entspreche. b) Kein Vertrauensschutz In der Sache geht der Bundesgerichtshof davon aus, dass die geänderte Berech- 199 nungsweise weder den Vertrauensschutz noch das Gebot der Rechtssicherheit unzulässig beeinträchtige. Es sei unerheblich, ob die neue Berechnungsweise vorhersehbar gewesen sei. Die Berechnungsweise sei auch nicht selbst ein wertbildender Umstand, für den das Stichtagsprinzip gelte. c) Stichtagsprinzip Auch das Stichtagsprinzip stehe der Anwendung einer neueren Berechnungs- 200 weise nicht grundsätzlich entgegen. Berechnungsweise und Schätzmethoden seien – soweit sie nicht wirtschaftliche oder steuerrechtliche Veränderungen abbildeten – keine Informationen, die die wirtschaftliche oder rechtliche Situation am Bewertungsstichtag beträfen. 4. Stellungnahme Zutreffend verweist der Bundesgerichtshof darauf, dass neuere Erkenntnisse, 201 hier durch den IDW S 1 2005, eine rückwirkende Anwendung erlauben. Al___________ 243) Zum Ganzen siehe BGH, 29.9.2015, AG 2016, 135 = DStR 2016, 424; dazu vgl. Mennicke, DB 2016, 520; Fleischer, AG 2016, 185; Handke, BB 2016, 306; Mense/Klie, GWR 2016, 55; Mock, WM 2016, 1261; Meyer, WuB 2016, 337.

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Erster Teil: Recht und Unternehmensbewertung

lerdings erscheint es problematisch, Vertrauensschutz-Gesichtspunkte und die Funktion des Bewertungsstandards als wertbestimmend vollständig auszublenden. Indem der Bundesgerichtshof ohne nähere Begründung davon ausgeht, dass die Berechnungsmethode nicht wertbildend sei, wird von vornherein eine Vertrauensschutzdiskussion ausgeschlossen. Schüppen fordert, dass diese Frage hätte aufgeklärt werden müssen.244) 202 Alle Beteiligten, Hauptaktionärin, Wirtschaftsprüfer und die Fachwelt, einschließlich IDW, waren seinerzeit von einer bestimmten Berechnungsmethode ausgegangen und hatten diese Methode anerkannt und als wertbestimmend akzeptiert. Das Bewertungsverfahren ist damit zum Bestandteil des auf den Stichtag ermittelten Unternehmenswerts geworden. Dass Berechnungsmethoden wertbildend sein können, machen etwa die verschiedenen Multiplikatorverfahren deutlich, die zur Wertbestimmung herangezogen werden (z. B. Kurs/Gewinn-Verhältnis bei Aktien, Faktoren zur Wirtschaftlichkeitsberechnung von Mietobjekten). 203 Eine ähnliche Fragestellung begegnet uns, wenn in einem Gesellschaftsvertrag vereinbart ist, dass der Wert des Unternehmens für die Ermittlung des Abfindungsguthabens eines ausscheidenden Gesellschafters nach einem bestimmten Verfahren zu ermitteln ist. Es kann dies ein üblicherweise nicht oder nicht mehr gebräuchliches Verfahren sein; es kann sein, dass explizit auf den IDWStandard S 1, jedoch in einer älteren Fassung, verwiesen wird. Wir kommen auf dieses Thema noch zu sprechen.245)

___________ 244) Schüppen, ZIP 2016, 393. 245) Siehe Rn. 1410 ff.

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Zweiter Teil Wertberechnung A. Bewertungsmethoden Wir kennen verschiedene Methoden der Unternehmungsbewertung, unterschei- 204 den zwischen Einzelbewertungs- und Gesamtbewertungsverfahren. Beide Verfahren können auch kombiniert werden. In gerichtlichen Verfahren hat sich das Ertragswertverfahren durchgesetzt. In 205 der übrigen Bewertungspraxis hat das Discounted-Cashflow-Verfahren erhebliche Bedeutung.246) Die verschiedenen Bewertungsverfahren können wie folgt gegliedert werden: 206 Sonstige Verfahren (z. B. „Stuttgarter Verfahren“)

Gesamtbewertungsverfahren

Barwertorientierte Verfahren

BruttoMethoden

APVAnsatz

WACCAnsatz

Multiplikatorverfahren

NettoMethoden

EquityAnsatz

(Brutto-) EntityMultiplikatorAnsätze

Einzelbewertungsverfahren (Substanzwertkalkül)

Rekonstruktionswert

Liquidationswert

(Netto-) EquityMultiplikatorAnsätze

Ertragswertmethode

Abb. 1: Bewertungsverfahren

B. Einzelne Bewertungsverfahren I. Barwertorientierte Verfahren 1. Grundsätzliches Barwertorientierte Verfahren sind dadurch gekennzeichnet, dass sie den Wert 207 eines Vermögensgegenstands durch seinen zukünftigen Nutzen bestimmen. Dieser ergibt sich durch Umrechnung der künftig erwarteten Zahlungsströme oder der Aufwendungen und Erträge des Vermögensgegenstands in einen einzigen aktuellen Betrag. Das ist der Barwert des Zahlungsstroms oder der Erträge. Wir gewinnen ihn durch Diskontierung.

___________ 246) Siehe den Überblick bei Matschke/Brösel, Unternehmensbewertung, S. 122 ff.; Hüttemann, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 1 Rn. 1.52 ff.; Jonas/Wieland-Blöse, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 10 Rn. 10.4 ff.

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Zweiter Teil: Wertberechnung

208 Rechnerisch wird der Unternehmenswert mittels einer Division der erwarteten Zahlungsströme durch den Diskontierungszins gewonnen. Wir haben daher zwei „Stellgrößen“: x

Der erwartete Zahlungsstrom wird im Zähler des Bewertungsbruches abgebildet.

x

Der Diskontierungszins spiegelt den Wert einer alternativen Vermögensanlage („Alternativrendite“) wider.

209 Die Ermittlung des Unternehmenswerts ähnelt deswegen einem Investitionskalkül. Der Wert des zu bewertenden Gegenstands schwankt mit den verfügbaren Alternativen. Wir haben dies theoretisch bereits gesehen.247) Praktisch dazu folgendes Beispiel: Ein konstanter „ewiger“ Zahlungsstrom (z. B. erwartete Dividende) von 100 GE hat bei einem Diskontsatz von 10 % nach der Formel BW

Zahlungsstrom Diskontsatz

100 0,1

einen Barwert von 1.000 GE. Wir könnten deswegen den Betrag von 1.000 GE „alternativ“ zu 10 % anlegen und hätten dann wiederum einen Zahlungsstrom von 100 GE. Stünden uns allerdings alternative Anlagen mit 15 % zur Verfügung, hätte das Investment bei gleichem Zahlungsstrom nur noch einen Wert von 666 GE. Dies deswegen, weil ein Erwerber des Unternehmens bei einer alternativen Anlage zu 15 % nur 666 GE investieren müsste, um einen Zahlungsstrom von 100 GE zu erreichen, er wird deswegen nicht bereit sein, für die Erzielung eines solchen Zahlungsstromes mehr als den Betrag von 666 GE auszugeben. 210 Im Allgemeinen bewerten wir das Unternehmen „unter der Voraussetzung ausschließlich finanzieller Ziele“ „allein aus seiner Ertragskraft, d. h. seiner Eigenschaft …, finanzielle Überschüsse für die Unternehmenseigner zu erwirtschaften“.248) Es herrscht die Sicht des homo oeconomicus. 211 Etwas anderes kann sich u. U. aus dem Rechtsverhältnis ergeben („Normwert“). Das Betriebsgelände mag etwa schön gelegen sein, oder das Unternehmen verkörpert eine Familientradition. Stellt das zwischen den Beteiligten einen Vermögenswert dar? Es kommt darauf an, ob nicht finanzielle Nutzenerwartungen einbezogen sind in das Verhältnis der Beteiligten untereinander. Daher meinte das OLG Hamm zur „angemessenen Barabfindung“, dass „auch Billigkeitsgesichtspunkte zu berücksichtigen sind, die nicht eindeutig vermögensmäßig greifbar sind“.249) Das kann eine Rolle spielen bei Personengesellschaften und bei Gesellschaften mit beschränkter Haftung, kaum bei Aktiengesellschaften. ___________ 247) Siehe Rn. 71 f. 248) IDW S 1 2008 Tz. 4. 249) Koppenberg, Bewertung von Unternehmen, S. 99, 106.

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B. Einzelne Bewertungsverfahren

Dies mögen Einzelfälle sein. Wie aber ist es, wenn gemeinnützige Unterneh- 212 men zu bewerten sind, die aus gesetzlichen oder satzungsmäßigen Gründen daran gehindert sind, Überschüsse an ihre Gesellschafter auszuschütten?250) 2. Anforderungen Folgende Grundsätze muss eine barwertorientierte Unternehmensbewertung 213 erfüllen: a) Maßgeblichkeit des Bewertungszwecks In Abhängigkeit vom zu ermittelnden Unternehmenswert ergeben sich i. d. R. 214 unterschiedliche Annahmen über die Prognose und Diskontierung der künftigen finanziellen Überschüsse, Art und Umfang einzubeziehender Synergien sowie zu persönlichen Verhältnissen der Anteilseigner.251) Dabei geht es nicht nur um die Frage der Bewertung aus der Sicht des Verkäufers (Minderheitsaktionär) oder des Käufers (Mehrheitsaktionär). Zu klären ist auch die bereits erörterte Frage, ob die Wertermittlung der Bemessung einer Entschädigung dient oder einen möglichen Verkaufspreis für Anteile ermitteln soll.252) b) Bewertung der wirtschaftlichen Unternehmenseinheit aa) Gesamtbewertung Ein Unternehmen erwirtschaftet Überschüsse durch das Zusammenspiel vie- 215 ler Kräfte; dieses wertsteigernde Miteinander ist entscheidend: Das Ganze ist mehr wert als die Summe seiner Teile.253) Anders als im Bilanzrecht (§ 252 Abs. 1 Nr. 3 HGB) bewerten wir daher nicht die einzelnen Vermögenswerte, Schulden, Chancen und Risiken (Einzelbewertung), sondern das Unternehmen als Einheit (Gesamtbewertung):254) „Das Bewertungsobjekt muss nicht mit der rechtlichen Abgrenzung des Unternehmens identisch sein; zugrunde zu legen ist vielmehr das nach wirtschaftlichen Kriterien definierte Bewertungsobjekt (z. B. Konzern, Betriebsstätte, strategischen Geschäftseinheit).“255)

Die Bewertung bezieht sich stets auf das „Unternehmen“, also die Kombination 216 von materiellen und immateriellen Werten, durch deren Zusammenwirken finanzielle Überschüsse erwirtschaftet werden sollen.256) Zu beachten sind alle wesentlichen Aspekte des Unternehmens. Dazu gehören Branche, Absatz- und Bezugsbeziehungen, Märkte, Forschung und Entwicklung (Urheberrechte, ___________ 250) 251) 252) 253) 254) 255) 256)

Siehe Rn. 1497 ff. IDW S 1 2008 Tz. 17. Siehe Rn. 79 ff. Matschke/Brösel, Unternehmensbewertung, S. 4. IDW S 1 2008 Tz. 18 – 21. IDW S 1 2008 Tz. 19. IDW S 1 2008 Tz. 18.

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Zweiter Teil: Wertberechnung

Marken, Patente), Struktur und Organisation, Stand der Technik, Auslandsverflochtenheit, Konzernverbindungen, strategische Allianzen und Verrechnungspreise. Künftig mag auch die zunehmende Vernetzung der Unternehmen untereinander zunehmend eine Rolle spielen („Industrie 4.0“).257) Nicht entscheidend ist also der Zahlungsstrom aus einem einzelnen Vermögensgegenstand, sondern der Zahlungsstrom, der aus der Kombination aller Vermögensgegenstände – einschließlich der immateriellen Werte – geschaffen wird. Nur auf diese Weise kann das „Standing“ des Unternehmens einen Wert erhalten, das sich in Kunden- und Lieferantenbeziehungen, Know-how und dem allgemeinen geschäftlichen Ansehen wiederfindet. Das Gesamte ist mehr als die Summe aller Teile. 217 Die Frage gewinnt Bedeutung bei der Bewertung von Konzernen: Bewerten wir die einzelnen Konzernunternehmen (rechtliche Einheiten) oder den Konzern als Ganzes (wirtschaftliche Einheit)? bb) Eigenständigkeit 218 Bisher bewerten wir das Unternehmen danach, wie es sich als selbstständige Einheit fortentwickelt hätte (Stand-alone-Ansatz);258) der Bewertungsanlass soll unbeachtlich sein. 219 Doch muss das Unternehmen am Stichtag wirklich allein stehen? Das betrifft besonders Unternehmensverträge (§§ 304, 305 AktG), Squeeze-outs (§ 327a AktG) und Umwandlungen (§ 30 UmwG). Wir ermitteln den künftigen Überschuss, als ob das Unternehmen nicht eingebunden wäre und durch die Umwandlung nicht verändert würde.259) 220 Heute ist dieser Ansatz zunehmend streitig, insbesondere die Frage, wie Verbundvorteile („Synergieeffekte“) zu bewerten sind.260) c) Stichtagsprinzip 221 Unternehmenswerte sind zeitpunktbezogen auf einen Bewertungsstichtag zu ermitteln. Damit ist nicht nur die Frage umfasst, ab welchem Zeitpunkt die zukünftigen Erträge künftigen Eigentümern zuzurechnen sind. Da Bewertungen gerade in gerichtlichen Verfahren häufig nachträglich erstellt werden, muss auch die Frage beantwortet werden, welche Informationen und Erwartungen zum Stichtag oder um den Stichtag herum vorgelegen haben. Nur solche Informationen sind für die Bewertung maßgeblich. Wir kommen auf diese Frage noch zurück.261) ___________ 257) Ihlau/Barth, BB 2016, 1068. 258) OLG München, 5.5.2015, AG 2015, 508 = NZG 2015, 683 (HRE AG); vgl. IDW S 1 2008 Tz. 33 f. 259) Vgl. zu echten und unechten Synergien Zwirner, DB 2013, 2874. 260) Siehe Rn. 295 ff. 261) Siehe Rn. 267 ff.

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B. Einzelne Bewertungsverfahren

d) Bewertung des betriebsnotwendigen Vermögens Zum Vermögen der rechtlichen Unternehmenseinheit gehört in vielen Fällen 222 nicht nur das betriebsnotwendige Vermögen, aus dem der künftige Nutzen (Zahlungsstrom) fließt, sondern auch weiteres Vermögen, das verwertet werden könnte, ohne dass die Aufgabe des Unternehmens beeinträchtigt wird und sich der Zahlungsstrom verändert. Wir denken an Reservegrundstücke, Überbestände an Vorräten oder nicht benötigte Barreserven. Vor dem Hintergrund der „bestmöglichen Verwertung“ unterstellen wir, dass dieses „nicht betriebsnotwendige Vermögen“ gesondert bewertet und dem eigentlichen Unternehmenswert zugeschlagen wird. Auch hierauf kommen wir noch zurück.262) e) Unbeachtlichkeit des bilanziellen Vorsichtsprinzips Die Zukunft beurteilen wir aus der Sicht eines neutralen Dritten. Das bilan- 223 zielle Vorsichtsprinzip (§ 252 Abs. 1 Nr. 4 HGB) findet keine Anwendung, weil es vom Grundsatz des Gläubigerschutzes geprägt ist263) und damit die Interessen von Gläubigern und Anteilseignern nicht angemessen ausbalanciert.264) Die abzufindenden Gesellschafter „haben ein Anrecht auf Beteiligung an den Entwicklungschancen des Unternehmens und brauchen sich nicht auf dasjenige verweisen zu lassen, was im ungünstigsten Fall mit Sicherheit als Ertrag zu erwarten ist“.265)

Chancen und Risiken sind vielmehr gleichmäßig einzubeziehen. Es sind daher 224 die aus der Sicht des Bewertungsstichtages am realistischsten erscheinenden Werte einzusetzen („Erwartungswerte“). Manchmal erstellen und gewichten wir Szenarien oder Best- und Worst-Case-Alternativen, um uns einem realistischeren Erwartungswert zu nähern wir müssen mehrwertig planen.266) Die Zukunftserwartung zeigt sich allerdings nicht nur bei der Einschätzung 225 der Überschüsse, sondern auch beim Risikozuschlag im Kapitalisierungszinssatz. Dasselbe Risiko darf nicht zweimal angesetzt werden. Auf Einzelheiten kommen wir zurück.267) f) Nachvollziehbarkeit der Bewertungsansätze Gutachterlich ermittelte Unternehmenswerte basieren regelmäßig auf einer 226 Vielzahl von Prämissen, die erheblichen Einfluss auf das Bewertungsergebnis haben können. Den Grundsatz der Klarheit der Berichterstattung entsprechend hat der Gutachter daher deutlich zu machen, auf welchen wesentlichen ___________ 262) 263) 264) 265) 266) 267)

Siehe Rn. 1100 ff. Großfeld, AG 1997, 433; Hennrichs, Status: Recht 2009, 127. OLG Frankfurt, 29.4.2011, AG 2011, 832 = Der Konzern 2011, 427; IDW S 1 2008 Tz. 64. KG Berlin, 15.12.1970, OLGZ 1971, 260. Siehe Rn. 437 ff. Siehe Rn. 637 ff.

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Zweiter Teil: Wertberechnung

Annahmen und Typisierungen der von ihm ermittelte Unternehmenswert beruht.268) Hier sind auch Fälle zu betrachten, in denen der Gutachter beauftragt ist, die Bewertung nach von dem Auftraggeber vorgenommenen, vom Standard abweichenden Regeln vorzunehmen. Dies muss offengelegt werden. 227 Dies gilt umgekehrt auch für den Fall, wenn der Gutachter, der mit der Erstellung eines Gutachtens nach „IDW S 1“ beauftragt ist, beabsichtigt, von den dort aufgestellten Regelungen abzuweichen. IDW S 1 legt nur einen Rahmen fest, in dem die eigenverantwortliche Lösung im Einzelfall liegen muss.269) 3. Verfahren a) Ertragswertverfahren 228 Das Ertragswertverfahren geht davon aus, dass sich der Wert eines Unternehmens nach den erwarteten finanziellen Überschüssen richtet. Wir schätzen, welche Erträge das Unternehmen in Zukunft dauerhaft erwirtschaften kann. Diese Zukunftserträge zinsen wir auf den Bewertungsstichtag ab. Das Bewertungsgesetz sieht für die Schenkung- und Erbschaftsteuer in bestimmten Fällen ein vereinfachtes Ertragswertverfahren vor, das aber auf Vergangenheitswerten aufbaut (§§ 11 Abs. 2, 199 – 203 BewG).270) 229 Das Ertragswertverfahren ist bei den Gerichten führend und entspricht der nahezu durchgängigen Praxis.271) Der Börsenwert – namentlich für Verschmelzungsfälle – gewinnt aber an Bedeutung.272) 230 Die Ertragswertmethode, insbesondere in der Form des CAPM/Tax-CAPM, stößt auf Widerstand wegen ihrer Scheingenauigkeit.273) b) Discounted-Cashflow-Verfahren 231 Auch die Discounted-Cashflow-Verfahren ermitteln die zukünftige finanzielle Situation des Unternehmens. Der Unternehmenswert ergibt sich durch die Diskontierung von Cashflows. Wir unterscheiden Bruttoverfahren (EntityVerfahren) und Nettoverfahren (Equity-Verfahren). ___________ 268) IDW S 1 2008 Tz. 66. 269) IDW S 1 2008 Tz. 1. 270) Siehe zu den steuerlichen Auswirkungen der Wahl der Bewertungsmethode im Erbrecht Kummer/Wangler, DB 2017, 1917. 271) Vgl. etwa OLG Düsseldorf, 10.4.2019 AG 2019, 836 und die Nachweise bei Emmerich, in: Emmerich/Habersack, § 305 AktG Rn. 51; van Rossum, in: MünchKomm, AktG, § 305 Rn. 85. und Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 305 Rn. 24 ff.; IDW S 1 2008 Tz. 102 – 123. 272) OLG Frankfurt, 3.9.10, AG 2010, 751 = NZG 2010, 1141 („Telekom/T-Online“) dazu BVerfG, 26.4.2011, ZIP 11, 1051 = NZG 2011, 869; kritisch dazu: Ruthardt/Hachmeister, NZG 2014, 41; a. A. OLG Düsseldorf, 18.8.2016 AG 2017, 827. 273) Zum Streitstand siehe van Rossum, in: MünchKomm, AktG, § 305 Rn. 146; OLG Düsseldorf, 28.8.2014, AG 2014, 817 = NZG 2014, 1418.

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B. Einzelne Bewertungsverfahren

Bei den Bruttoverfahren schauen wir auf die erwarteten Zahlungen an Eigen- 232 und Fremdkapitalgeber und erhalten durch die Kapitalisierung dieser Cashflow einen Gesamtvermögenswert.274) Es wird zwischen WACC-Verfahren (Weighted Average Cost of Capital; weiter unterteilt zwischen Free-CashFlow-Verfahren und Total-Cash-Flow-Verfahren275)) und APV-Verfahren (Adjusted Present Value) differenziert. Das Nettoverfahren berechnet den Wert des Eigenkapitals anhand der Cash- 233 flows an die Eigenkapitalgeber. Das Ertragswertverfahren und das DiscountedCashflow-Verfahren sind grundsätzlich gleichwertig und führen bei gleichen Bewertungsannahmen zu identischen Ergebnissen.276) Matschke/Brösel277) sehen die Discounted-Cashflow-Verfahren, insbesondere 234 die Bruttoverfahren, kritisch. Was „Free Cash Flow“ sei, werde unterschiedlich definiert, erlaube so erhebliche Definitions- und Argumentationsspielräume. Die Methode berechne etwa beim WACC-Ansatz zirkelschlüssig, weil ein bestimmter Verschuldungsgrad vorgegeben werde, der dann aber vermeintlich erst „ermittelt“ werde.278) Die Annahme sei fraglich, dass die Kapitalstruktur eines Unternehmens keinen Einfluss auf den Gesamtkapitalmarktwert in einer bestimmten Risikoklasse habe. Die Modellannahmen seien wirklichkeitsfremd.279) Darauf werden wir noch eingehen.280) Die Internationalen Standards der Rechnungslegung (International Financial 235 Reporting Standards – IFRS; International Accounting Standards – IAS) werden dazu beitragen, dass Discounted-Cashflow-Verfahren stärker in den Vordergrund treten. Die Standards regeln zwingend den Konzernabschluss börsennotierter Gesellschaften (§ 315a HGB), werden aber zur internationalen Sprache der Rechnungslegung281) und dringen „osmotisch“ in den Einzelabschluss ein. Sie erfassen auch selbsterstellte immaterielle Vermögenswerte282) und den Goodwill. Häufig stellen sie ab auf „beizulegende Zeitwerte“ („fair values“, vgl. IFRS 13). Auch die International Valuation Standards (IVS) stützen sich auf die Discounted-Cashflow-Verfahren.283) ___________ 274) Matschke/Brösel, Unternehmensbewertung, S. 607 ff.; Jonas/Wieland-Blöse, in: Fleischer/ Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 10 Rn. 10.9 ff. 275) Vgl. hierzu Matschke/Brösel, Unternehmensbewertung, S. 713. 276) IDW S 1 2008 Tz. 101, 124 – 139; vgl. OLG Karlsruhe, 30.4.2013, AG 2013, 765 = ZIP 2013, 1469. 277) Matschke/Brösel, Unternehmensbewertung, S. 699 ff., 727 f. 278) Matschke/Brösel, Unternehmensbewertung, S. 709 ff. 279) Matschke/Brösel, Unternehmensbewertung, S. 729. 280) Siehe Rn. 1067 ff. 281) Großfeld, in: Ebke/Elsing/Großfeld/Kühne, S. 217. 282) Dazu IDW Standard: Grundsätze zur Bewertung immaterieller Vermögenswerte (IDW S 5). 283) Siehe Rn. 15 ff.

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Zweiter Teil: Wertberechnung

236 Die Discounted-Cashflow-Verfahren entfalten internationalen Charme, weil sie angeblich kaum kulturellen Wertungen unterliegen. Wir können uns aber dem internationalen Trend auf Dauer kaum entziehen, wenn wir bei der Unternehmensbewertung international wettbewerbsfähig bleiben wollen. IDW S 1 2008 sieht das Discounted-Cashflow-Verfahren als Alternative zur Ertragswertermittlung vor. II. Multiplikatorverfahren 237 Eine Wertermittlung kann auch durch Multiplikatoren, etwa mengen- oder umsatzorientierte Vervielfältiger, geschätzt werden.284) Derartige Verfahren können genutzt werden, um die Unternehmensbewertung nach anderen Methoden zu plausibilisieren und Vergleichswerte zu finden. 238 So kann z. B. anhand eines Kurs/Gewinn-Verhältnisses die Rendite einer Zielanlage überschlagartig geschätzt werden. Durch die Multiplikation von EBIT und EBITDA mit einem branchentypischen Multiplikator kann ein Unternehmenswert errechnet werden. Auch Vergleichsunternehmen (Peer Group), die in einem vergleichbaren Segment tätig sind, können zur Bewertung herangezogen werden. Für das Vergleichsunternehmen wird dann ein Multiplikator gebildet und mit den Kennzahlen des zu bewertenden Unternehmens multipliziert. 239 Ist ein Multiplikator errechnet, kann schnell eine Schätzung vorgenommen werden. Der errechnete Multiplikator ist vordergründig genau („eine Zahl“), wird aber oft auf unsicherer Basis stehen. So müssen wir Annahmen und Wertungen hinsichtlich der vergleichbaren Unternehmen treffen, etwa hinsichtlich des Produktportfolios, des Marktes, der Branche, des Geschäftsmodells, der Kapital- und Unternehmensstruktur, der Regulierungsannahmen oder der geographischen Lage.285) Auch hierauf kommen wir noch zurück.286) III. Stuttgarter Verfahren 240 Nicht notierte Anteile an Kapitalgesellschaften schätzte die Finanzverwaltung lange nach dem Stuttgarter Verfahren gemäß der „Übergewinnmethode“.287) Das Verfahren ging aus vom Wert des Betriebsvermögens (Substanzwert) und erfasst daneben die Erträge von fünf Jahren. Berechnet wurden die Summe der einzeln bewerteten Wirtschaftsgüter und ein zeitlich begrenzter Ertragswert. ___________ 284) Franken/Schulte, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 11 Rn. 11.7 ff. 285) Hachmeister/Ruthardt, DStR 2015, 1702 und 1769. 286) Siehe Rn. 1127 ff. 287) Vgl. BFH, 1.2.2007, BFHE 215, 508 = DB 2007, 834; Franken/Schulte, in: Fleischer/ Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 11 Rn. 11.84, 11.89.

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C. Zukunftserfolgswert

Die Rechtsprechung billigte das Verfahren als geeignetes Verfahren, von dem 241 nur in Einzelfällen abgewichen werden könne,288) nach Meinung des Bundesverfassungsgerichts war es nicht zweifelhaft.289) Das Stuttgarter Verfahren wurde seitens der Finanzverwaltung 2008 durch das vereinfachte Ertragswertverfahren abgelöst.290) Damit entsteht jedoch ein Rechtsproblem. Da das Stuttgarter Verfahren wegen 242 seiner einfachen Handhabung gerade bei kleinen und mittleren Unternehmen sehr beliebt war, nehmen viele Gesellschaftsverträge (immer noch) auf das „Stuttgarter Verfahren“ Bezug. Wie ist hier zu verfahren, wenn ein aktueller Bewertungsfall ansteht?291) Wahrscheinlich wird dem Verfahren noch ein langes Leben beschieden sein.292) IV. Einzelbewertungsverfahren Einzelbewertungsverfahren begegnen uns in Form von Rekonstruktions- 243 oder Liquidationswerten. Sie spielen heute in der Bewertung lebender Unternehmen („going concern“, § 252 Abs. 1 Nr. 2 HGB) keine besondere Rolle mehr, werden allenfalls als Mindestwert bei ertragsschwachen oder verlustbringenden Unternehmen angesetzt. Wir haben darüber bereits gesprochen.293) Eine Bewertung anhand des Buchwerts („Bilanzwert“) ist kaum aussagekräftig. 244 Denn die Bilanz sagt über den Wert eines Unternehmens im Ganzen wenig. Wir begegnen vor allem Einzelwerten. Im Hinblick auf das Niederstwertprinzip (§ 252 Abs. 1 Nr. 4 HGB) ist er prima facie jedenfalls Mindestfortführungswert (§ 252 Abs. 1 Nr. 2, Abs. 2 HGB). Eine Abfindung darunter ist schwer zu begründen.294) C. Zukunftserfolgswert I. Grundsatz Der Nutzwert hängt ab von den erwarteten Überschüssen, von Chancen und 245 Risiken. Die Bewertung ist so auf die Zukunft gerichtet: Der Unternehmenswert ist ein Zukunftsüberschusswert (Zukunftserfolgswert). Maßstab dafür sind der Ertragsüberschuss (= Ertrag ./. Aufwand) oder der 246 Einnahmeüberschuss (Cashflow = Einnahmen ./. Ausgaben).295) Beide Ansätze ___________ 288) BFH, 26.1.2000, BFHE 191, 393 = DStR 2000, 773. 289) BVerfG, 7.11.2006, BVerfGE 117, 1 = DStR 2007, 235. 290) Franken/Schulte, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 11 Rn. 11.89. 291) Siehe Rn. 1410 ff. 292) Franken/Schulte, in: Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 11 Rn. 11.92. 293) Siehe Rn. 130 ff. 294) BGH, 19.6.95, WM 1995, 1410 = NJW 1995, 3115. 295) IDW S 1 2008 Tz. 7, 26, 101.

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Zweiter Teil: Wertberechnung

beruhen auf grundsätzlich gleichen Rechenwerken.296) Daher stehen das Ertragswertverfahren und Discounted-Cashflow-Verfahren nebeneinander; diese Verfahren sind anerkannt und zulässig.297) Sie bilden den geordneten Rahmen, um den Unternehmenswert zu schätzen. Das Grundgesetz schreibt keine bestimmte Methode vor, schon gar nicht eine vergleichende Betrachtung verschiedener Bewertungsmethoden.298) Eine gewählte Methode muss aber zu sachgerechten und vertretbaren Ergebnissen führen. 247 Bei den Zukunftserfolgswertverfahren ergibt sich der Unternehmenswert aus der Fähigkeit, in Zukunft finanzielle Überschüsse für die Eigner zu erwirtschaften.299) „Für das Vergangene gibt der Kaufmann nichts!“ Daher gehen wir grundsätzlich von der Fortführung des Unternehmens aus (vgl. § 252 Abs. 1 Nr. 2, Abs. 2 HGB, „Going Concern“). 248 Wir bestimmen den Zukunftserfolgswert danach, was Veräußerer und Erwerber aus dem Unternehmen „herausholen“ können, ohne das Unternehmenskonzept zu ändern: „A stock is worth only what you can get out of it“.300) Der Zukunftswert ist ein Entnahmewert. Entscheidend sind die nachhaltig zufließenden Geldüberschüsse, ist der Zahlungsstrom. Daher sind zunächst zu schätzen die finanziellen Überschüsse aus dem betriebsnotwendigen Vermögen; danach ist hinzuzufügen der Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens. Alles muss angemessen, widerspruchsfrei und plausibel geschehen.301) 249 Basis sind die künftigen Zuflüsse (Zahlungsströme) an die Eigner, sind deren Nettoeinnahmen (Zuflussprinzip).302) Daher ziehen wir seit IDW S 1 2005 die (typisierten) persönlichen Steuern der Eigner ab.303) Den typisierten Steuersatz benutzten wir selbst dann, wenn wir die persönlichen steuerlichen Verhältnisse der Anteilseigner kennen.304) Dadurch bleibt der Unternehmenswert unabhängig von individuellen Steuersätzen. Solidaritätszuschlag und Kirchensteuer berücksichtigte der IDW S 1 2005 nicht.305) 250 Seit der Abgeltungsteuer ab 2009 (§§ 32d, 43 Abs. 1 Nr. 1, 52a EStG) gilt ein fester Steuersatz für die Anteilseigner von 25 % (zzgl. Solidaritätszuschlag); er fällt auch an bei einer Veräußerung der Anteile (§ 20 Abs. 1 Nr. 1 EStG). IDW S 1 2008 spricht von einer „anlassbezogenen“, einer „sachgerechten“ Typi___________ 296) IDW S 1 2008 Tz. 27. 297) IDW S 1 2008 Tz. 101; Stephan, in: Schmidt/Lutter, AktG, § 305 Rn. 50. 298) BVerfG, 16.5.2012, AG 2012, 625 = NZG 2012, 907; BVerfG, 26.4.2011, AG 2011, 511 = NZG 2011, 869. 299) IDW S 1 2008 Tz. 4, 7. 300) Williams, The Theory of Investment Value, S. 57. 301) IDW S 1 2008 Tz. 68. 302) IDW 2008 Tz. 4. 303) Siehe Rn. 953. 304) IDW S 1 2005 Tz. 53; das findet sich in IDW S 1 2008 so nicht mehr, vgl. dort Tz. 43 – 47. 305) IDW S 1 2005 Tz. 53.

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C. Zukunftserfolgswert

sierung und macht keine Vorgabe für die Höhe des Ertragsteuersatzes.306) Es seien „zusätzliche Annahmen“ zu treffen „z. B. über den Zeitraum des Haltens der Unternehmensanteile“.307) Die unterstellte Haltedauer beeinflusst den anzusetzenden Ertragsteuersatz und damit die Höhe des Unternehmenswerts und der Abfindung.308) Die erste Frage lautet daher: Mit welchen Zahlungen ist über welchen Zeit- 251 raum zu rechnen? Die nächste Frage ist dann: Was sind diese Zahlungen am Stichtag wert? Da- 252 für zinsen wir sie ab mit einem Zinssatz (Kapitalisierung). Auch bei ihm beachten wir die persönlichen Steuern; wir wählen also den Zinssatz nach Steuern.309) Kernproblem ist: Welchen Zinssatz wählen wir? Die Antwort: Er soll die Rendite widerspiegeln, die sich bei einer vergleichbaren anderen Investition erzielen lässt. II. Nationale Sicht Bei deutschen Unternehmen bewerten wir – angesichts der Nachsteuerbe- 253 trachtung – aus der Sicht einer inländischen, unbeschränkt steuerpflichtigen Person (vgl. § 1 Abs. 1 EStG „Wohnsitz oder gewöhnlicher Aufenthalt“ im Inland) als Eigner. Wir schauen aber auch darüber hinaus. Risiken und Wachstumschancen eines Unternehmens werden häufig auch vom internationalen Kontext abhängen. Die steuerliche Belastung der Unternehmenseigner bewerten wir aus natio- 254 naler Sicht; man nimmt an, dass sie bei uns ansässig sind („inländische unbeschränkt steuerpflichtige natürlich Person als Anteilseigner“).310) Die so lokalisierte Perspektive bezieht sich auf die Fortführung des Unternehmens in unverändertem Konzept mit allen Erwartungen, Chancen und Risiken. Einbezogen sind finanzielle Möglichkeiten des Unternehmens und „sonstige Einflussfaktoren“.311) Für die Planung der künftigen Erträge kommt es dagegen auf das „Sitzland“ 255 des Unternehmens an. Dabei ist „Sitzland“ nicht rechtlich, sondern wirtschaftlich zu verstehen. Es kommt darauf an, in welchem wirtschaftlichen Umfeld ein Unternehmen tätig ist, wo und unter welchen Rahmenbedingungen es seine Umsätze erzielt und seine Kosten bestreitet. Die regionale Anbindung der Eigner an den „Sitz“ des Unternehmens ist zwei- 256 felhaft angesichts globaler Finanzmärkte, Steueroasen und Hedge-Fonds.312) ___________ 306) IDW S 1 2008 Tz. 29, 43; vgl. zur Berechnung Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, S. 125 f. 307) IDW S 1 2008 Tz. 44. 308) Siehe Rn. 497 ff. 309) IDW S 1 2008 Tz. 31, 93, 119 f. 310) IDW S 1 2008 Tz. 31. 311) IDW S 1 2008 Tz. 29. 312) Großfeld, Internationales Bilanzrecht, S. 36.

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Zweiter Teil: Wertberechnung

Könnte sie ein eher zufälliges Anknüpfungsmerkmal sein, das immer weniger „typisch“ ist?313) Die Hälfte der Aktionäre deutscher Gesellschaften sind Ausländer;314) bei den DAX 30-Gesellschaften waren es im Jahre 2019 rd. 55 %.315) In Spruchverfahren wehren sich bislang allerdings ganz überwiegend Minderheitsaktionäre, die in Deutschland leben, oder Unternehmen, die nach deutschem Recht gegründet wurden. Wir müssen bedenken, dass ein Nachsteuerzinssatz den Unternehmenswert maßgeblich beeinflussen kann. D. Prognose „Prognosen sind schwierig, vor allem wenn sie die Zukunft betreffen.“316)

257

I. Zukunftswert 258 Wir suchen den Wert des fortgeführten Unternehmens, also dessen Zukunftswert („going concern“, vgl. § 252 Abs. 1 Nr. 2 HGB); von diesem Grundsatz ist abzuweichen „in begründeten Ausnahmefällen“ (Abs. 2). Es gilt das Prinzip der Zukunftsbezogenheit; die Bewertung ist ein Prognoseverfahren. Die Zukunft ist jedoch dunkel; sie ist ein „closed book“. II. Grundlagen 259 Zukunft beruht aber auf Herkunft. Deshalb gehen wir aus von der Rechnungslegung, namentlich von den testierten Abschlüssen.317) Wir analysieren die Gewinn- und Verlustrechnungen der Vergangenheit in Hinblick auf die Erfolgsfaktoren der Gegenwart („rückwärtsblickend vorwärtsschauen“).318) Die Informationen sind nur insoweit wichtig, wie sie es erlauben, die Zukunft zu schätzen.319) Sodann benötigen wir Informationen über den geplanten Absatz, über Kosten und Preise nach Abzug von Erlösschmälerungen. Verlangt wird eine einfühlsame Plausibilitätssicht.320) Bei alledem sind wir vorsichtig beim Weiterdenken statistischer Werte; wir vermeiden „erroneous leaps of statistical faith“.321)

___________ 313) 314) 315) 316) 317) 318) 319) 320) 321)

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Ebke, in: Ebke/Elsing/Großfeld/Kühne, S. 175. Emmerich, in: Emmerich/Habersack, § 305 AktG Rn. 64. EY, Pressemitteilung vom 26.9.2019. Nils Bohr. IDW S 1 2008 Tz. 83. Friedrich Wilhelm Weber, Dreizehnlinden; IDW S 1 2008 Tz. 32. IDW S 1 2008 Tz. 68. IDW S 1 2008 Tz. 107 f. Pontzen/Peris, Cambridge Alumni Magazine, Issue 61, Michaelmess 2010, S. 40, 42.

E. Stichtagsprinzip

E. Stichtagsprinzip I. Grundsatz Werte sind zeitabhängig.322) Die Unternehmensbewertung bezieht sich daher 260 auf ein bestimmtes Datum. Maßgeblich ist die „Zeit seines Ausscheidens“ (§ 738 Abs. 1 BGB), der „Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung“ (§§ 305 Abs. 3 Satz 2, 327b Abs. 1 Satz 1 AktG), der „Zeitpunkt der Beschlussfassung über die Verschmelzung“ (§ 30 UmwG). Wir sprechen vom Stichtag und vom Stichtagsprinzip:323) Spätere Veränderungen und Erkenntnisse zählen grundsätzlich nicht. Der Unternehmenswert soll ja den Preis spiegeln, den die Parteien zum Stichtag vereinbart hätten; die Dauer eines gerichtlichen Verfahrens soll den Wert nicht beeinflussen. Der Stichtag legt fest, ab wann Überschüsse den bisherigen Eignern ab- und 261 den neuen Eignern zuzurechnen sind.324) Er bestimmt, „wann die Zukunft beginnt“.325) Es kommt an auf die Lage und auf die Erwartungen am Stichtag.326) Wie sah es damals aus, was war vorhersehbar? Was wusste man, was konnte man bei „angemessener Sorgfalt“ wissen, womit konnte man rechnen?327) Das gilt auch für die Belastung der finanziellen Überschüsse mit Ertragsteuern; doch ist sie kaum erahnbar. Maßgeblich ist das am Stichtag geltende oder mit Wirkung für die Zukunft schon beschlossene Steuerrecht.328) Politische Entscheidungen können Erwartungen enttäuschen. So stritt man 262 etwa im Dahlbusch-Verfahren um die Frage, wie lange – aus Sicht eines Bewertungsstichtags in 1989 – verpachtete Bergbaugruben im Ruhrgebiet noch zu betreiben seien und Förderpacht verdient werden könnte, bis zum Jahr 2000 oder bis zum Jahr 2047.329) Der Gerichtsgutachter mittelte eine Pacht aus einem Worst-Case- und Best-Case-Szenario, wobei er eher zu einem Förderstopp in 2047 tendierte. Tatsächlich wurde der Betrieb aber schon 1997 eingestellt. Das Gericht bewertete gleichwohl anhand der Berechnung des Gutachters, weil 1989 das vorzeitige Kohle-Aus noch nicht absehbar gewesen sei. Ähnliche Probleme werden sich im Rahmen der Energiewende und der damit verbundenen vorzeitigen Stilllegung von Braunkohle- und Atomkraftwerken stellen. Bei Ausgleich (§ 304 AktG) und Abfindung (§ 305 AktG) kann die Gesell- 263 schaft schon „faktisch beherrscht“ sein. Ist der Stichtag dann auf das Datum des Eintritts der Beherrschung vorzuziehen, um den damaligen Stand zu er___________ 322) Großfeld, in: Backhaus/Bonus, S. 91. 323) Zum Stichtagsprinzip und Berücksichtigung politischer Verhältnisse (Krim-Annexion) LG München, ZIP 2015, 2124. 324) IDW S 1 2008 Tz. 22. 325) Moxter, Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, S. 171. 326) Vgl. van Rossum, in: MünchKomm, AktG, § 305 Rn. 98. 327) IDW S 1 2008 Tz. 23. 328) IDW S 1 2008 Tz. 23. 329) OLG Düsseldorf, 10.6.2009, AG 2009, 907 = Der Konzern 2010, 132.

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Zweiter Teil: Wertberechnung

fassen? Ein Schutzbedürfnis des außenstehenden Aktionärs besteht. Jedoch ist unsicher, auf welche Zeiträume abzustellen ist und inwieweit die Wertung aus §§ 304, 305 AktG übertragbar ist. Die Abhängigkeit kann ggf. im Rahmen der Ertragserwartungen – also für die Zukunft – berücksichtigt werden.330) 264 Das Stichtagsprinzip scheint von unantastbarer Objektivität zu sein und wird deshalb kaum kritisiert. Es ist aber zu bedenken, dass alles Wirtschaften und alles Bewerten zeitabhängig ist. Die Parteien einigen sich bei freier Veräußerung auch über den Zeitpunkt der Bestimmung des Preises. Das ist in unseren Fällen nicht so: Nur eine Partei wählt den Stichtag und bestimmt damit den Zeitwert. Sie wird dafür einen für sie günstigen „Zeitpunkt“ suchen, der dann prägend ist (Zeitvorsprung). Der Bundesgerichtshof sieht dieses Ungleichgewicht auch und erläutert, dass die Gesellschaft durch die Wahl des Zeitpunkts der Bekanntgabe seines Übernahmebegehrens möglicherweise eine ungünstige Kursentwicklung für sich nutzbar machen könnte.331) Deshalb ist der Stichtag im dynamischen Verlauf zu sehen und eine Mitte zu finden zwischen den „Zeitvorstellungen“ („Zeitmoment im Zivilrecht“).332) Das ist bei aller „Genauigkeit“ zu beachten: „Stichtagsvergleiche“ sind problematisch. II. Vergangenheit/Zukunft 265 Für die Bewertung kommt es an auf die künftigen, also auf die Überschüsse nach dem Stichtag. Doch planen wir nach den bilanzrechtlichen Vorgaben in Jahresabschnitten (Geschäftsjahr, § 242 Abs. 1 HGB).333) Das erste Planjahr ist damit das Geschäftsjahr, in dem der Stichtag liegt. Wenn also das Geschäftsjahr das Kalenderjahr ist und der Stichtag der 1.4.2020, so ist das Jahr 2020 das erste Planjahr.334) Das Ergebnis dieses Jahres mag aber schon „in der Wurzel angelegt“ sein. 266 Die Abgrenzung kann schwierig sein, wenn der Stichtag am Beginn des neuen Geschäftsjahres liegt, der handelsrechtliche Jahresabschluss des Vorjahres aber noch nicht festgestellt ist. Das LG Dortmund sieht dann das Vorjahr als Prognosejahr an.335) Es sei zu unterstellen, dass das gerichtliche Verfahren „nur eine ‚juristische Sekunde’ andauert“ und in diesem Verfahren der festgestellte Abschluss des Vorjahres noch nicht vorlag „und nicht vorliegen musste (§ 264 Abs. 1 Satz 2 HGB)“. Dieser formale Aspekt verkennt allerdings, dass die Geschäftsvorfälle des Vorjahres zum Stichtag (natürlich) bereits abgeschlossen und „in der Wurzel angelegt“336) waren. So gewendet benötigt der Prozess ___________ 330) 331) 332) 333) 334) 335) 336)

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Vgl. van Rossum, in: MünchKomm, AktG, § 305 Rn. 100. BGH, 19.7.2010, BGHZ 186, 229 = AG 2010, 629 „Stollwerck“. Großfeld, in: Backhaus/Bonus, S. 91. OLG Düsseldorf, 19.5.2010, DB 2010, 1454 = NZG 2010, 1355. Vgl. LG München, 25.2.2002, AG 2002, 563. LG Dortmund, 19.3.2007, AG 2007, 792 = ZIP 2007, 2029. Dazu nachfolgend Rn. 267 ff.

E. Stichtagsprinzip

der Erstellung des Jahresabschlusses ebenfalls nur eine „juristische Sekunde“. Anderenfalls hätte es der Ersteller in der Hand, durch Beschleunigung oder Verzögerung faktisch den Bewertungsstichtag zu verschieben. III. Wurzeltheorie 1. Grundsatz Das Stichtagsprinzip spiegelt eine Genauigkeit vor, die es im Leben nicht gibt; 267 es schafft Scheingenauigkeit337) Der Stichtag unterbricht einen fließenden Strom, dessen Dynamik sich nicht scharf erfassen lässt; stets kommt es zu gleitenden Übergängen zwischen heute und morgen. Zu beachten sind daher alle Faktoren, die am Stichtag „in der Wurzel angelegt“ sind („Wurzeltheorie“).338) Maßgeblich ist die Wahrscheinlichkeit künftiger Ereignisse zum Stichtag. Grundsätzlich darf man die Prognose nicht durch eine Betrachtung im Nachhinein ersetzen, um Rückschaufehler („hindsight bias“) zu vermeiden.339) Zu berücksichtigen ist nur der Informationsstand, den ein „sorgfältig arbeitender Bewerter … berücksichtigt“ hätte.340) Der Bundesgerichtshof formuliert:341)

268

„Nach dem Stichtag insoweit eintretende Entwicklungen sind grundsätzlich nur zu berücksichtigen, wenn sie am Stichtag schon angelegt waren.“

Das IDW meint:

269

„Die Bewertung eines Unternehmens basiert auf der am Bewertungsstichtag vorhandenen Ertragskraft. Grundsätzlich beruht die vorhandene Ertragskraft auf den zum Bewertungsstichtag vorhandenen Erfolgsfaktoren. Die verwertbare Ertragskraft beinhaltet die Erfolgschancen, die sich zum Bewertungsstichtag aus bereits eingeleiteten Maßnahmen oder aus hinreichend konkretisierten Maßnahmen im Rahmen des bisherigen Unternehmenskonzeptes und der Marktgegebenheiten ergeben. Mögliche, aber noch nicht hinreichend konkretisierte Maßnahmen (z. B. Erweiterungsinvestitionen/Desinvestitionen) sowie die daraus vermutlich resultierenden finanziellen Überschüsse sind danach bei der Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte unbeachtlich.“342)

Nicht zu beachten sind spekulative Hoffnungen oder Befürchtungen. Die 270 Abgrenzung ist schwierig. Das OLG Frankfurt hat entschieden, dass es mit der Wurzeltheorie vereinbar sei, ein am Bewertungsstichtag bereits angelegtes Er___________ 337) Großfeld, in: Backhaus/Bonus, S. 91. 338) Vgl. nur BGH, 28.5.13, NZG 2013, 987 = DB 2013, 1837; OLG Stuttgart, 21.8.18, AG 2019, 262 = ZIP 2019, 1218; OLG Karlsruhe, 12.9.17, ZIP 2018, 122; Veil/Preisser, in: Spindler/Stilz, § 305 AktG Rn. 78; van Rossum, in: MünchKomm, AktG, § 305 Rn. 99; Meyer, AG 2015, 16; Ruthardt/Hachmeister, WPg 2012, 455; Popp/Ruthardt, AG 2015, 857. 339) OLG Düsseldorf, 30.9.2015, AG 16, 861; OLG Stuttgart, 14.9.2011, AG 2012, 221; Veil/Preisser, in: Spindler/Stilz, § 305 AktG Rn. 78. 340) OLG Stuttgart, 14.9.2011, AG 2012, 221. 341) BGH, 29.9.2015, AG 2016, 135 = DStR 2016, 424. 342) IDW S 1 2008 Tz. 32.

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Zweiter Teil: Wertberechnung

eignis, dessen Eintrittswahrscheinlichkeit zwar sehr gering, aber nicht gleich null ist, vollständig bei der Ertragsplanung und damit der Unternehmensbewertung unberücksichtigt zu lassen.343) Konkret ging es dabei um einen in Aussicht stehenden Großauftrag, der nach seiner Erteilung den Wert des Unternehmens innerhalb von vier Jahren verdreifacht hatte. 271 Zu den maßgeblichen „Erfolgsfaktoren“ gehört auch das rechtliche Umfeld des Unternehmens. Waren gesetzliche Änderungen, die auf das Unternehmen einwirken am Stichtag bereits voraussehbar oder wenigstens erkennbar? Wir denken an Betriebsgenehmigungen, Produktzulassungen, Änderungen von Umweltstandards, aber auch an Änderungen im steuerlichen Umfeld. Hier hilft uns die Rechtsprechung zur Rückwirkung. Danach sind bestehende Rechtspositionen geschützt und rückwirkende Eingriffe in solche Positionen („echte Rückwirkung“) grundsätzlich unzulässig, wenn nicht der Betroffene mit einer Änderung der Rechtslage rechnen musste.344) Dies wird u. a. festgemacht am Zeitpunkt des Gesetzesbeschlusses.345) Wir gehen also davon aus, dass das am Stichtag bestehende rechtliche Umfeld erhalten bleibt, sofern nicht ändernde gesetzliche Regelungen bereits beschlossen waren oder Verwaltungsentscheidungen – wie z. B. auch Befristungen, Widerrufe – vorlagen. 272 Dagegen ist nach Auffassung der Rechtsprechung die herangezogene Bewertungsmethode nicht stichtagsbezogen. Wir haben das bereits erörtert.346) 2. Anhaltspunkte 273 Rückblickend erscheint Späteres häufig als am Stichtag schon angelegt; das ist zu beachten. Insoweit muss man die Rückschau abwägen mit einer unsicheren Zukunftsprognose: Ist die Geschäftspolitik gleich geblieben, so verweisen spätere Entwicklungen auf das, was in der Wurzel angelegt war, vor allem, wenn sie eine Planung des Unternehmens bestätigen (Plausibilitätskontrolle).347) Ergeben sich gravierende Abweichungen zwischen Planung und tatsächlicher Entwicklung, muss die Planung nicht falsch sein. Es sind die Ursachen zu prüfen, ob die Grundlagen für die Entwicklung schon am Bewertungsstichtag angelegt waren. 3. Aufhellung 274 Die Einprägsamkeit des Begriffes verdeckt ein Problem. Kommt es für die Einbeziehung auf die objektive oder (auch) die subjektive Erkennbarkeit an? ___________ 343) 344) 345) 346) 347)

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OLG Frankfurt, 29.1.2016, ZIP 16, 716. St. Rspr., vgl. z. B. BVerfG (1. Kammer des ersten Senats), 12.2.19, NVwZ 2019, 715. BVerfG, 3.12.1997, NJW 98, 1547. Siehe Rn. 196 ff. OLG Stuttgart, 14.9.2011, AG 2012, 221; IDW S 1 2008 Tz. 23; Popp/Ruthardt, AG 2015, 857.

E. Stichtagsprinzip

Der Bundesgerichtshof formuliert unterschiedlich. In einer Entscheidung vom 275 4.3.1998 heißt es:348) „Entwicklungen, die erst später eintreten, aber schon in den am Stichtag bestehenden Verhältnissen angelegt sind, müssen berücksichtigt werden“. Nur wenig später am 8.5.1998 stellt das Gericht auch auf die Erkennbarkeit ab, erläutert, dass „die spätere tatsächliche Entwicklung nach der sog. Wurzeltheorie nur berücksichtigt werden darf, sofern sie in ihren Ursprüngen bereits am Stichtag angelegt und erkennbar war.“349) Unseres Erachtens hängt die Beantwortung der Frage von dem konkreten Be- 276 wertungsfall ab („normzweckkonforme Bewertung“).350) Gehen wir – im Regelfall – von einer objektivierten Unternehmensbewertung aus, muss auch die Frage nach der Erkennbarkeit bestimmter Entwicklungen objektiv beantwortet werden; auf die Verhältnisse und die Erkenntnismöglichkeiten beider Parteien kommt es hier gerade nicht an. Das IDW verlangt hier „die Beachtung des Informationsstands, der bei angemessener Sorgfalt zum Bilanzstichtag hätte erlangt werden können“.351) Anders ist es, wenn die Bewertung subjektiv für einen begrenzten Adressatenkreis erstellt wird; hier ist darauf abzustellen, was gerade für diese Adressaten erkennbar war. Auch hier ist es aber fraglich, ob eine solche Regelung in einem Gesellschaftsvertrag getroffen werden könnte.352) Ein neuer Aspekt ergibt sich aus einer Entscheidung des OLG München. Das 277 Gericht weist darauf hin, dass der Risikozuschlag im Kapitalisierungszins nicht wegen Risiken erhöht werden kann, die zwar am Stichtag angelegt, aber dem Markt nicht bekannt waren;353) im konkreten Fall ging es um Diesel-Abgasmanipulationen. Hieraus lässt sich folgern, dass es für die Beurteilung der Erkennbarkeit eines Sachverhalts auch auf die „Außenwelt“ ankommen kann. Dies gilt zumindest in den Fällen, in denen der Sachverhalt so gravierend ist, dass es zu einer Neueinschätzung des Unternehmensrisikos kommt. Neue Erkenntnisse sind zu berücksichtigen, wenn sie die Lage am Stichtag 278 aufhellen und Schlüsse erlauben „auf den Wert der Gegenstände am Stichtag“ („retrospektive Plausibilitätskontrolle“).354) Dann ist der spätere Verlauf beachtlich. Es gilt Ähnliches, wie für die Abgrenzung wertbeeinflussender und wertaufhellender Umstände im Jahresabschluss (§ 252 Abs. 1 Nr. 4 HGB).355) Verwirklichen sich schon am Stichtag bestehende konkrete Chancen oder Risi___________ 348) 349) 350) 351) 352) 353) 354)

Vgl. BGH, 4.3.1998, BGHZ 138, 136 = NZG 1998, 379. BGH, 8.5.1998, BGHZ 138, 371= NZG 1998, 644. BGH, 4.12.2012, ZIP 2013, 358 = NZG 2013, 233. IDW S 1 2008 Tz. 23. OLG Köln, 26.3.1999, OLGR Köln 1999, 281 = NZG 1999, 1222. OLG München, 26.6.18, AG 2018, 753. LG Dortmund, 1.4.2004, Der Konzern 2004, 496 = NZG 2004, 723; vgl. auch OLG München, 5.5.2015, AG 2015, 508 = NZG 2015, 683. 355) Vgl. die Beispiele bei Krumm, in: Blümich, § 5 EStG Rn. 279 ff.

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Zweiter Teil: Wertberechnung

ken? Dafür sind zu beachten am Stichtag erkennbare eingeleitete oder hinreichend konkretisierte Maßnahmen.356) 4. Beispiele 279 Eine „Verwurzelung“ ist zu bejahen, wenn Verhandlungen vor dem Stichtag begannen oder Investitionen vorher geplant waren. Ertragschancen müssen im Ansatz geschaffen sein.357) Später entdeckte „Altlasten“ zählen, wenn sie nach der Unternehmensgeschichte zu befürchten waren.358) Bei der Frage, ob mit einer Verbindlichkeit zu rechnen ist, kann man auf die folgende Entwicklung schauen, wenn sie schon risikomäßig erkennbar angelegt war.359) 5. Plausibilität 280 Es ist schwierig, sich in eine vergangene Zeit „zurückzufühlen“; Einzelheiten lassen sich oft nur „erahnen“. Heutige Tatsachen sind allemal sicherer als „Prognosen“ aus vergangener Sicht. Hüttemann/Meyer weisen zutreffend darauf hin, praktisch jede tatsächlich eingetretene Entwicklung habe ihre Ursache in Zuständen der Vergangenheit.360) Auch deshalb kann man bei normalem Verlauf Ereignisse als Indiz für das in der Wurzel Angelegte nehmen.361) Das Tatsächliche erlaubt und gebietet ein kritisches Überdenken;362) sonst wären wir wirklichkeitsfremd. Weicht die spätere Entwicklung ab, werden Beteiligte Abweichungen im Spruchverfahren aufgreifen, um die Planung als vermeintlich unplausibel darzustellen. Dies gibt dann Anlass zur Prüfung, ob die am Stichtag erwartete Entwicklung tatsächlich und in allen Facetten berücksichtigt worden ist. Das Gericht kann neu schätzen, wenn die Prognosen oberflächlich oder ganz unplausibel sind.363) 281 Eine solche Prüfung und mögliche Korrektur der getroffenen Annahmen ist nicht identisch mit der Übernahme der in der Zukunft realisierten Ist-Daten,364) sondern dient der Plausibilisierung der – oftmals auch erst nachträglich durch den Gutachter erstellten – Unternehmensplanung „aus der Sicht des Stichtages“. Eine solche Plausibilisierung ist vorsichtig vorzunehmen. Ein „alles oder nichts“ ist zu vermeiden; eine gewisse Flexibilität ist angesagt.365) So lässt sich etwa an ___________ 356) 357) 358) 359) 360) 361) 362) 363) 364) 365)

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Vgl. IDW S 1 2008 Tz. 32, 34. BGH, 9.11.1998, ZIP 1998, 2151 = NZG 1999, 70. OLG Düsseldorf, 2.4.1998, AG 1999, 89 = WM 1998, 2058. Vgl. BFH, 27.3.1996, BStBl. II 1996, 470, 472. Hüttemann/Meyer, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 14 Rn. 14.48. Seetzen, WM 1999, 565. OLG Stuttgart, 16.2.2007, BeckRS 2007, 05049, Leitsätze NZG 2007, 478. OLG Düsseldorf, 30.9.2015 – I-26 W 10/12 (AktE). So aber Hüttemann/Meyer, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 14 Rn. 14.56 ff. Emmerich, in: FS Mestmäcker, 2006, S. 137, 143.

E. Stichtagsprinzip

eine partielle Verwurzelung der Folgen denken. Vielleicht lag schon etwas „in der Luft“, war mit Ergebnissen zu rechnen – aber nicht in dieser Höhe. Das mag zu einem plausiblen Ergebnis führen oder zu einem Vergleich, der keine Seite ganz befriedigt – entsprechend dem Kompromisscharakter vieler Unternehmensbewertungen. All das zwingt uns zu einer argumentativen Disziplin. Moxter warnt:

282

„Das Wertaufhellungsprinzip stellt keinen Freibrief dar für die Zurückbeziehung von Informationen auf den Bewertungsstichtag. Der Bewerter (oder Richter), der die Wert bestimmenden Verhältnisse, wie sie sich am Bewertungsstichtag bei angemessener Sorgfalt präsentieren, der späteren Entwicklung dieser Verhältnisse gleichsetzt, erleichtert sich seine Aufgabe in ungebührlicher Weise; denn diese Gleichsetzung kann dazu führen, dass eine Partei erheblich benachteiligt wird“.366)

Das Stichtagsprinzip verhindert, dass Prognosen in Spekulation und Wunsch- 283 denken ausufern; es sichert den Zeitbezug der wertbildenden Faktoren. Das ist grundlegend, weil jede Bewertung zeitabhängig ist. Disziplin und Plausibilität sind gleichermaßen gefragt. 6. Bewertungsmethode Dagegen ist die Frage der anzuwendenden Bewertungsmethode seit der 284 „Stinnes“-Entscheidung367) keine Frage des Bewertungsstichtags mehr. Anzuwenden ist vielmehr die Bewertungsmethode, die im Zeitpunkt der Bewertung als die am besten geeignete erscheint. Dies gilt zumindest solange, wie nicht die wirtschaftlichen und rechtlichen Verhältnisse des Stichtages die Anwendung einer anderen (älteren) Methode erfordern. Ob dies so sein muss, ist aus unserer Sicht fraglich.368) 7. Aufzinsung/Abzinsung Wenn der Stichtag (z. B. 1.4.2020) vor dem Ende (z. B. 31.12.2020) des für 285 die Planung angesetzten Geschäftsjahres liegt, so ist das Ergebnis abzuzinsen auf den Stichtag. Ist der Stichtag nach dem Ende des Geschäftsjahres, so wird entsprechend aufgezinst.369) Besser erscheint es jedoch, die Zukunftserfolge auf den Beginn (1.1.2020) und 286 auf das Ende (31.12.20) des Geschäftsjahres abzuzinsen. Die Differenz zwischen den beiden Werten ist die Werterhöhung im laufenden Geschäftsjahr. Sie ist entsprechend der am Stichtag vergangenen Monate aufzuteilen. Der Wert zum 1.1.2020 ist also um ¼ der Differenz zu erhöhen, der Wert zum 31.12.2020 um ¾ der Differenz zu kürzen. ___________ 366) 367) 368) 369)

Moxter, Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, S. 169. Siehe Rn 194 ff. Siehe Rn. 201 ff. OLG Frankfurt, 15.2.2010, AG 2010, 798 = Der Konzern 2011, 179.

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Zweiter Teil: Wertberechnung

287 Da es sich wirtschaftlich um eine Extrapolation des Ergebnisses des ersten Planungsjahres handelt, verwenden wir den Kapitalisierungszins, den wir der Bewertung zugrunde gelegt haben (ohne Wachstumsabschlag). F. Einzelne Wertelemente I. Vermögen 288 Im Allgemeinen muss das Unternehmen Vermögen vorhalten, um seine Leistung zu erbringen. Das umfasst betriebsnotwendiges und nicht betriebsnotwendiges Vermögen; beides fließt ein in die Bewertung. 289 Unternehmen benötigen eine materielle Substanz, um Leistungen zu erbringen. Daher sind Annahmen zu machen über Erhalt, Wachsen oder Schrumpfen der Substanz und über die finanziellen Folgen. Danach bestimmen sich Abschreibungen, Reinvestitionen, Reparaturkosten und Kapitalbedarf. 1. Betriebsnotwendiges Vermögen 290 Das betriebsnotwendige Vermögen kennzeichnet die sachliche Leistungskapazität (die sich allerdings erst durch eine persönliche entfalten kann); deshalb sind die Überschüsse daraus zentral für die Bewertung. Dazu gehören Anlagegüter, Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffe, Geldmittel. Das betriebsnotwendige Vermögen ist fortlaufend zu bestimmen gemäß der wirtschaftlichen und technischen Entwicklung. 291 Wir stellen auf die Funktion ab. Unerheblich ist, ob sich durch eine Verwertung ein höherer Ertrag erzielen lässt. So ist z. B. ein Verwaltungsgebäude betriebsnotwendig. Dass es möglicherweise gewinnbringend veräußert werden könnte, ist unerheblich.370) 2. Nicht betriebsnotwendiges (neutrales) Vermögen 292 Ein Unternehmen hat häufig Vermögen, das für den Betrieb nicht notwendig ist, z. B. betrieblich nicht genutzte Gebäude oder Grundstücke ohne Beziehung zum Betrieb. Dieses nicht betriebsnotwendige Vermögen ist „neutral“, d. h., es kann veräußert werden, ohne die Aufgabe des Unternehmens zu beeinträchtigen (funktionale Abgrenzung).371) Es ist gesondert zu ermitteln, weil dies nicht oder nicht so wie das betriebsnotwendige Vermögen zu den Erträgen beiträgt.372) Es stellt einen gesonderten Rechnungsposten dar und ist mit der bestmöglichen Verwertungsmöglichkeit zu berücksichtigen; dies wird regelmäßig der Liquidationswert sein.373) ___________ 370) 371) 372) 373)

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LG München, 28.4.17, AG 2017, 501. IDW S 1 2008 Tz. 59 – 63. Zu Einzelheiten siehe Rn. 195 ff. IDW S 1 2008 Tz. 60; vgl. etwa LG München I, 31.7.2015, AG 2016, 51 = ZIP 2015, 2124; OLG Düsseldorf, 28.8.2014, AG 2014, 817 = NZG 2014, 1418; OLG Karlsruhe, 1.4.2015, AG 2015, 549 = Der Konzern 2015, 442; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, § 305 AktG Rn. 72, 74.

F. Einzelne Wertelemente

Den Wert ermitteln wir im Allgemeinen gesondert. Wir unterstellen dann, dass 293 dieses Vermögen veräußert und an die Gesellschafter ausgeschüttet wird. Falls dies nicht zum Stichtag möglich ist, muss ggf. noch eine Veräußerungsperiode geplant werden, in der die Aufwendungen und Erträge gesondert berücksichtigt werden; im „Grenzfall“ kann auch auf die Planung einer Veräußerung verzichtet und das nicht betriebsnotwendige Vermögen gesondert mit dem Ertragswert im Unternehmenswert erfasst werden. Minderheitsaktionäre wenden häufig ein, ein Unternehmensteil sei nicht betriebsnotwendig, weil der (zusätzliche) Ertragswert eines einzelnen Unternehmensteils, z. B. eines unbebauten Grundstücks, im konkreten Fall häufig geringer ist als der Liquidationswert. Sichert das Vermögen einen Kredit, so kann eine Entnahme die Finanzlage des 294 Unternehmens verändern.374) Vermögensbestandteile können betriebsnotwendig sein, wenn sie etwa zur Besicherung und damit für den Unternehmenszweck zwingend erforderlich ist. II. Verbundvorteile 1. Überblick Verbundvorteile (Verbundeffekte = Synergieeffekte) sind „Wertsteigerungspo- 295 tentiale“.375) Sie entstehen, wenn sich die Überschüsse durch die Verbindung zweier oder mehrerer Unternehmen steigern.376) Dann können Steigerungs-, Rationalisierungs- oder Kooperationsvorteile erwachsen nach dem Schema 2 + 2 = 5 (sic!). Der Großaktionär hat kein Informationsdefizit, er weiß, „was in dem Unternehmen steckt“ und kann es beeinflussen (verringertes AgencyProblem). Häufig hofft er, dass er das Unternehmen in weitergehende Pläne, in seine Sphäre einbinden und so den Wert steigern kann. Dieses Ungleichgewicht der Informationen lässt sich zumeist nur ausgleichen durch Begutachtung. Wir unterscheiden insoweit echte und unechte Verbundvorteile. Echte Syn- 296 ergieeffekte ergeben sich aus dem Bewertungsanlass und lassen sich nur erzielen mit dem ins Auge gefassten Partner. Unechte Synergieeffekte lassen sich auch ohne den Bewertungsanlass realisieren.377) 2. Echte Verbundvorteile a) Diskussion Ob und inwieweit echte Verbundvorteile zu berücksichtigen sind, ist umstrit- 297 ten. ___________ 374) IDW S 1 2008 Tz. 63. 375) Matschke/Brösel, Unternehmensbewertung, S. 5. 376) Vgl. IDW S 1 2008 Tz. 33 f.; Veil/Preisser, in: Spindler/Stilz, § 305 AktG Rn. 78a; van Rossum, in: MünchKomm, AktG, § 305 Rn. 135 ff.; Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 305 Rn. 33. 377) IDW S 1 2008 Tz. 34.

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Zweiter Teil: Wertberechnung

298 Das Bundesverfassungsgericht stellt klar, dass Fragen der Unternehmenswertermittlung auf der Ebene des einfachen Rechts zu beantworten seien.378) Dies erfasse Methode, Prognoseverfahren und die Einschätzung künftiger Erträge. So war das Verfassungsgericht auch nicht näher eingegangen auf den Einwand eines Beschwerdeführers, Synergieeffekte seien zu berücksichtigten. 299 Die Rechtsprechung der Fachgerichte ist in Abfindungsfällen bislang ablehnend. Der Bundesgerichtshof hat erläutert, dass echte Verbundeffekte „von vornherein aus der Betrachtung“ ausschieden.379) Auch die Instanzgerichte berücksichtigen echte Verbundeffekte regelmäßig nicht.380) Begründet wird dies damit, dass die außenstehenden Aktionäre nicht mehr erhalten sollen, als ihnen zustünde, wenn der Unternehmensvertrag nicht geschlossen worden wäre.381) Das Unternehmen sei so zu bewerten, wie es ohne den Bewertungsanlass stünde.382) 300 Neuere Entscheidungen sehen teilweise echte Verbundvorteile als werterhöhend an. So hat das OLG Düsseldorf echte Verbundvorteile berücksichtigt.383) 301 Wird ein Unternehmen in der Insolvenz bei der Planerstellung bewertet, sollen echte Synergieeffekte berücksichtigt werden, wenn konkrete Anhaltspunkte bestehen, dass ein Interessent wegen möglicher Synergieeffekte einen höheren Preis zahlen werde, als es dem Wert des Unternehmens in der Hand des Schuldners entspreche.384) 302 Ballwieser sagt zu Synergieeffekten: „Dass bei Mergers and Acquisitions Synergieeffekte berücksichtigt werden, scheint mir ganz unstrittig zu sein. Denn Sie zahlen für das, was Sie herausholen können. So einfach ist das.“385)

303 Die Literatur neigt zunehmend dazu, Synergieeffekte jedenfalls teilweise zu berücksichtigen.386) Die mit den echten Synergieeffekten verbundenen Chancen, den Unternehmenswert zu steigern, seien Teil des Unternehmensvermögens.387) ___________ 378) BVerfG, 24.5.2012, AG 2012, 674 = NZG 2012, 1035. 379) BGH, 4.3.1998, BGHZ 138, 136 = NJW 1998, 1866. 380) OLG Frankfurt, 26.1.17, AG 2017, 790; LG München I, 31.7.2015, AG 2016, 51 = ZIP 2015, 2124; OLG Frankfurt, 28.3.2014, AG 2014, 822; OLG Stuttgart, 5.6.2013, AG 2013, 724 = NZG 2013, 897. 381) OLG Düsseldorf, 19.10.1999, AG 2000, 323 = NZG 2000, 693. 382) OLG Stuttgart, 5.6.2013, AG 2013, 724 = NZG 2013, 897. 383) OLG Düsseldorf, 10.4.2019, AG 2019, 833; zuvor schon OLG Stuttgart, 6.7.2007 AG 2007, 705; LG Frankfurt, 29.3.2006, AG 2007, 42. 384) Spliedt, in: Schmidt/Uhlenbruck, A. Der Insolvenzplan 8.8; Vallender/Spliedt in: Schmidt/Uhlenbruck, IV. Planentscheidung 8.77. 385) Ballwieser, in: Weltweite Rechnungslegung und Prüfung, S. 255, 264. 386) Emmerich, in: Emmerich/Habersack, § 305 AktG Rn. 70; Veil, in: Spindler/Stilz, § 305 AktG Rn. 78a; Ruthardt, NZG 2015, 1387; Hachmeister/Ruthardt/Gebhard, Der Konzern 2011, 600; Reuter, AG 2007, 881, 893, 896; Rathausky, Finanz-Betrieb 2008, 114, 118. 387) Emmerich, in: Emmerich/Habersack, § 305 AktG Rn. 71.

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F. Einzelne Wertelemente

Dies bilde „wesentlich treffender die Realität“ ab.388) Eine Aufteilung zwischen echten und unechten Verbundvorteilen sei oft schwierig.389) Teilweise wird vorgeschlagen, Synergieeffekte entsprechend der Unternehmenswerte aufzuteilen oder notfalls hälftig zu teilen.390) Manche wollen nach der Art der Abfindung unterscheiden.391) Nach Busse von Colbe ist eine Aufteilung „dem Rechtsfrieden dienlicher als ih- 304 re völlige Vernachlässigung“.392) Es geht aber um mehr als einen „gefühlten“ Rechtsfrieden, nämlich um die Auslegung des Gesetzes: Nach § 304 Abs. 2 Satz 1 AktG bemisst sich die „Ausgleichszahlung“ auch nach den „künftigen Ertragsaussichten“, zu ihnen tragen Synergien bei. Handelt es sich um werthaltige Ertragserwartungen, sind diese zu berücksichtigen. Denn es kann auch verfassungsrechtlich geboten sein, diesen Wert in die Ausgleichsberechnung mit einzubeziehen.393) Der IDW S 1 2008 unterscheidet zwischen der Erwerber- und Veräußerer- 305 sicht. Für einen Käufer seien echte und unechte Verbundeffekte bewertungsrelevant, für einen Veräußerer hingegen nicht, weil dann nur Synergien zu berücksichtigen seien, die auch ohne den Bewertungsanlass hätten erzielt werden können (unechte Verbundvorteile).394) b) Stellungnahme Die Diskussion ist neu entfacht aus der Sicht einer normorientierten Bewer- 306 tung. Es geht um die Frage, ob der Abfindungsbetrag für ausscheidende Anteilseigner „Entschädigung“ oder „subjektiver Grenzpreis des ausscheidenden Aktionärs“ ist.395) Die Hoffnung auf Wertsteigerung gehört zum „Vermögen“ aller Anteilseigner. 307 Die Verbundvorteile sind für Erwerber wie Verkäufer eines Unternehmens wichtig. Ein freiwillig ausscheidender Gesellschafter würde einen Preis verlangen, der den Vorteil für den Erwerber widerspiegelt:396) Es ist der Preis für die im Unternehmen liegende Chance, Baustein eines größeren Verbundes zu werden.397) Bei manchen Start-ups ist dies Geschäftskonzept. Berücksichtigt ___________ 388) 389) 390) 391) 392) 393) 394) 395) 396) 397)

Jonas, WPg 2007, 835, 841. Emmerich, in: Emmerich/Habersack, § 305 AktG Rn. 70. Veil, in: Spindler/Stilz, § 305 AktG Rn. 78a. Winner, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 16 Rn. 16.44 ff. Busse von Colbe, ZGR 1994, 595, 609. Siehe Rn. 84 ff. IDW S 1 2008 Tz. 50 f. Siehe Rn. 84 ff.; Winner, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 16 Rn. 16.9 ff. Busse von Colbe, in: FS Lutter, 2000, S. 1053, 1062; Jonas, WPg 2007, 835. Hüttemann, WPg 2007, 812, 815.

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Zweiter Teil: Wertberechnung

man das nicht, erwirbt der Übernehmer aus konzentrationspolitischer Sicht zu billig.398) 308 Ein Erwerber ist bereit, für Verbundvorteile zu zahlen, ein Veräußerer will für sie einen Preis. Die YouTube-Übernahme oder der Verkauf von WhatsApp an Facebook zeigen, dass durch die Einbindung in eine neue Unternehmensstruktur Synergien erwartet werden. Geldgeber nehmen gezielt jahrelang Verluste von Start-ups in Kauf, warten auf die Chance, Teil eines großen Ganzen zu werden, um dann von den Verbundvorteilen zu profitieren. So wurde WhatsApp – obwohl das Unternehmen jahrelang nur Verluste erwirtschaftete – für 19 Milliarden US-Dollar verkauft. Ein freiwillig ausscheidender Gesellschafter will sich auch die Chance vergüten lassen wollen, die künftig in dem Unternehmen steckt. Das ist kein Minderheitsaufschlag als „Preis für Privatautonomie“, sondern der Preis für eine im Unternehmen steckende Chance, „Baustein“ zu werden. 309 Die neuere Literatur verweist zunehmend auf die Gleichsetzung der Abfindung mit dem Ergebnis einer Verhandlungssituation.399) Werden echte Synergieeffekte in der Abfindungsberechnung nicht berücksichtigt, werde dem Minderheitsaktionär ein Preis aufgezwungen, dem er in einer freien Verhandlungssituation nicht zustimmen würde.400) Verwiesen wird auch darauf, dass der Gesetzgeber im Falle des verschmelzungsrechtlichen Squeeze-out nach § 62 Abs. 5 UmwG Bar- und Sachabfindung so eng miteinander verzahnt hat, dass die in bar abgefundenen Minderheitsgesellschafter (auch) dafür entschädigt werden müssen, dass sie an den Chancen der Teilnahme an den echten Synergien infolge der Verschmelzung nicht mehr teilhaben können.401) 310 Auch der Gesetzgeber kennt das Verfahren, wenn es darum geht, Vorteile einer Funktionsverlagerung ins Ausland zwischen dem deutschen und dem ausländischen Unternehmen aufzuteilen: In § 1 Abs. 3 AStG wird hierfür ein hypothetischer „Einigungsbereich“ aus den Preis- und Wertvorstellungen beider Seiten gebildet und im Zweifel der Mittelwert als „Einigungswert“ gewählt werden.402) 311 Eine stärkere Berücksichtigung von Synergien könnte auch deshalb geboten sein, weil eine auf Börsendaten gestützte Ermittlung des Kapitalisierungszinses, wie sie z. B. dem CAPM zugrunde liegt, stärker „Übernahmephantasien“ berücksichtigt; sie schlagen sich in Börsenkurse nieder und beeinflussen damit die (Börsen-)Marktrendite. Nach dem Äquivalenzgedanken (gleiche Grund___________ 398) Großfeld, in: Gedächtnisschrift Lüderitz, S. 233. 399) Hachmeister/Ruthhardt/Gebhardt, Der Konzern 2012, 600. 400) Fraglich ist dann aber, ob anders zu entscheiden ist, wenn der Minderheitsaktionär die Möglichkeit hätte, in der Gesellschaft zu bleiben, wie dies z. B. im Falle des Abschlusses von Unternehmensverträgen der Fall ist; vgl. dazu Winner, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 16 Rn. 16.44 ff. 401) Watrin/Stöver, WPg 2012, 999, 1002. 402) Vgl. Pohl, in: Blümich, AStG, § 1 Rn. 114 ff.

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F. Einzelne Wertelemente

annahmen in Zähler und Nenner des Bewertungskalküls) wären daher auch bei der Ertragswertermittlung solche „Phantasien“, wie sie sich in den „echten“ Synergien widerspiegeln, stärker zu berücksichtigen. Hüttemann erläutert:403) „Zudem ist es unstimmig, einerseits den Börsenkurs oder tatsächlich gezahlte Preise für Unternehmensanteile als Kontrollwerte zu berücksichtigen, bei der Feststellung des wahren Wertes aber ausschließlich auf das vorhandene Unternehmenskonzept abzustellen.“

Aus dieser Sicht ist der gemeinsame Vorteil zwischen den Parteien zu teilen.404) 312 Das bedeutet nicht unbedingt Halbierung; ein exakter Verteilungsschlüssel ist aber nur schwer allgemeingültig festzulegen. Da die Initiative vom Übernehmer ausgeht, mag es angemessen erscheinen, ihm mehr zuzuweisen;405) dagegen spricht, dass er den Vorteil der Zeitbestimmung erhält. c) Beispiele Dass Aktionäre auf Verbundeffekte hoffen, belegen zahlreiche Beispiele. En- 313 de 2015 kündigte Air Liquide an, die amerikanische Airgas zur Stärkung ihrer Marktmacht zu übernehmen, und bot 143 Euro je Aktie. Der Börsenkurs hatte in den Jahren zuvor unter 100 Euro gelegen, sprang dann nach Bekanntgabe der geplanten Übernahme im November 2015 auf mehr als 130 Euro.406) Nachdem das Versicherungsunternehmen ACE Mitte 2015 angekündigt hatte, 314 den amerikanischen Versicherungskonzern Chubb zu kaufen, stieg der ChubbBörsenkurs binnen zweier Handelstage von 95,14 USD auf 121,47 USD. Bei der Übernahme des Lebensmittelkonzerns Kraft durch Heinz wurde den KraftAktionären eine Sonderdividende von 27 % des Börsenpreises angeboten.407) Im Zuge der Übernahme des SABMiller Brauereikonzern durch AnheuserBusch InBev wurde den SABMiller-Aktionären die Übernahme mit einer 50 % über dem Börsenkurs liegenden Barzahlung schmackhaft gemacht.408) Auch die Übernahme des Fitness-App Unternehmens Runtastic GmbH durch 315 den Adidas-Konzern im Sommer 2015 zeigt, welche Hebeleffekte manchmal erwartet werden. Der Runtastic-Unternehmenswert war bei der Übernahme auf 220 Millionen Euro geschätzt worden und Adidas hatte darauf hingewiesen, dass man „dank der Kombination der Kompetenzen beider Unternehmen“ nun hervorragend positioniert sei.409) Springer hatte erst knapp zwei Jahre zuvor 50,1 % der Runtastic-Anteile übernommen; seinerzeit war der Unternehmenswert noch mit 22 Millionen Euro angegeben worden. ___________ 403) Hüttemann, WPg 2007, 812, 815. 404) Winner, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 16 Rn. 16.26 ff.; Matschke/Brösel, Unternehmensbewertung, S. 663. 405) Rathausky, Finanz-Betrieb 2008, 114, 122. 406) Pressemitteilung Air Liquide v. 17.11.2015. 407) Pressemitteilung Kraft Heinz Company v. 25.3.2015. 408) Pressemitteilung Anheuser-Busch InBev v. 11.11.2015. 409) Pressmitteilung Adidas v. 5.8.2015.

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Zweiter Teil: Wertberechnung

316 Nachdem der amerikanische Konzern Thermo Fisher Scientific, der sich selbst als weltgrößter Hersteller für wissenschaftliche Anwendungen im medizinischtechnischen Bereich bezeichnet, im Herbst 2019 die Übernahme der auf dem gleichen Gebiet tätigen Qiagen AG angekündigt hat, stieg der Kurs dieser Aktie binnen zwei Monaten von 23 Euro auf 38 Euro (rd. 65 %), um nach der Absage wieder auf 30 Euro zurückzufallen. Zwischenzeitlich liegt erneut ein Erwerbsangebot vor und der Kurs stieg auf rd. 37 Euro. 317 Wir dürfen uns aber von den erfolgreichen Fällen mit erheblichen Wertsteigerungen nicht täuschen lassen und Verbundeffekte als quasi sicher einschätzen. Oft werden sich die Erwartungen nicht erfüllen, die Zukunft bleibt ungewiss. 3. Unechte Verbundvorteile 318 Diese Vorteile lassen sich ohne den Bewertungsanlass oder mit nahezu beliebigen Partnern aus dem Unternehmen selbst „heben“. Bestehen am Stichtag solche Chancen, so sind sie zu berücksichtigen.410) Dazu können gehören Rezepturen, optimale Ablaufsteuerungen, Größenvorteile oder steuerliche Verlustvorträge.411) Die Maßnahmen müssen am Stichtag bereits eingeleitet oder im Unternehmenskonzept dokumentiert sein („in der Wurzel angelegt“).412) 319 Problematisch sind auch hier die Bewertung und die Zurechnung auf die „Partner“. 4. Abgrenzung 320 Echte und unechte Verbundvorteile sind manchmal schwer zu unterscheiden. Die Übergänge sind fließend. Echte Vorteile folgen aus der Verbindung zweier bestimmter Partner aufgrund der spezifischen Gegebenheiten und führen so zu einer Hebelwirkung. Es war für Facebook so reizvoll WhatsApp und für Microsoft so attraktiv das Karriere-Netzwerk LinkedIn zu übernehmen, weil durch die Einbindung gerade dieser beiden Unternehmen jeweils besondere Verbundvorteile erwartet wurden (Marktmacht, übergreifende Datennutzung usw.). Unechte Vorteile lassen sich hingegen mit jedem Unternehmen erzielen und Synergien können unabhängig vom Bewertungsanlass erzielt werden.413) III. Verbundnachteile 321 Sie sind dem Ausscheidenden nicht anzulasten; der Übernehmer trägt sie allein.414) Etwaige Verbundnachteile sind – aus der Perspektive des Stichtags – ___________ 410) BGH, 12.3.2001, BGHZ 147, 108 = NZG 2001, 603,; OLG Düsseldorf, 10.3.16, AG 2017, 712; OLG Stuttgart, 5.6.2013, AG 2013, 724 = NZG 2013, 897; Koch, in: Hüffer/ Koch, AktG, § 305 Rn. 33; IDW S 1 2008 Tz. 34. 411) IDW, WPH Edition, Bewertung und Transaktionsberatung, Kap. A. Rn. 269. 412) IDW S 1 2008 Tz. 34. 413) Van Rossum, in: MünchKomm, AktG, § 305 Rn 170. 414) Emmerich, in: Emmerich/Habersack, § 305 AktG Rn. 70.

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F. Einzelne Wertelemente

jedoch eher theoretisch. Das Unternehmen erwartet durch die Verbindung mit einem anderen Unternehmen regelmäßig Vorteile durch den Zusammenschluss. IV. Unternehmensleitung Zu bewerten ist die übertragbare Leistungskraft des Unternehmens. „Mana- 322 gementfaktoren“ können die Ertragskraft beeinflussen. Daher ist zu prüfen, ob man mit der bisherigen Leitung weiter rechnen kann.415) Einzelunternehmen und Personengesellschaften sind oft geprägt von bestimm- 323 ten Personen. Der Wert eines Start-ups beruht häufig entscheidend auf der Gestaltungskraft eines Ideengebers oder Initiators. Wir müssen dann bedenken die positiven oder negativen Wirkungen eines Ausscheidens. Steht die bisherige Leitung nicht mehr bereit und lässt sich das Unternehmen 324 dann nicht weiterführen, so bleibt der Liquidationswert.416) Gleiches gilt, wenn bei Ansatz eines Unternehmerlohns der Überschusswert den Liquidationswert unterschreitet.417) Einflüsse aus einem Unternehmensverbund, die nicht mit übergehen, sind aus- 325 zuscheiden. Gleiches gilt für persönliche oder familiäre Beziehungen.418) Das kann entscheidend sein bei der Bewertung ausländischer Unternehmen.419) V. Ausschüttungen Ausschüttbar ist nur, was gesellschaftsrechtlich erlaubt ist.420) Zu befolgen sind 326 also die Regeln über den Bilanzgewinn oder den handelsrechtlichen Jahresüberschuss.421) Verlustvorträge oder Pflichtrücklagen können eine Ausschüttung verhindern, wenn sie sich nicht vermeiden lassen (z. B. Auflösung eines Verlustvortrags mittels Gewinnrücklagen). Das ist zentral bei der Einnahmeüberschussrechnung: Hier sind die Ertrags- 327 überschüsse stets ergänzend zu erfassen,422) weil sich die handelsrechtlichen Regeln zur Ausschüttbarkeit auf sie beziehen. Stets müssen wir die finanziellen Folgen der Ausschüttung, d. h., den Finan- 328 zierungssaldo zeigen.423) Ein Mittelbedarf lässt sich durch Fremdkapital, durch Thesaurierung oder durch neues Eigenkapital finanzieren. Einen Mittelüberschuss kann man zur Schuldentilgung oder zur Ausschüttung an die Eigner nutzen. Das verändert das Zinsergebnis und damit die Überschüsse. ___________ 415) 416) 417) 418) 419) 420) 421) 422) 423)

IDW S 1 2008 Tz. 38 – 42. IDW S 1 2008 Tz. 42. IDW S 1 2008 Tz. 42, zur Bestimmung des Unternehmerlohns siehe Tz. 160. IDW S 1 2008 Tz. 41. Vgl. Großfeld, in: Großfeld/Yamauchi/Ehlers/Ishikawa, S. 71, 82. IDW S 1 2008 Tz. 26. IDW S 1 2008 Tz. 35. IDW S 1 2008 Tz. 26. IDW S 1 2008 Tz. 26.

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Dritter Teil Analyse des Unternehmens „Nur wer die Vergangenheit kennt, hat eine Zukunft.“424)

329

A. Vergangenheit I. Grundlagen 1. Pfadabhängigkeit Der Unternehmenswert ist zukunftsbezogen, er wächst aber aus der Vergan- 330 genheit („Zukunft braucht Herkunft“).425) Deshalb ist das Unternehmen zunächst vergangenheits- und stichtagsorientiert zu analysieren (Grundsatz der Vergangenheitsanalyse).426) Die Ergebnisse der Vergangenheit sind zwar nicht ausschlaggebend, aber sie setzen Maßstäbe und geben den Schlüssel für die Zukunft. Unternehmen sind „pfadabhängig“. Es gilt deswegen, ein grundsätzliches Verständnis für das Geschäftsmodell des Unternehmens zu entwickeln, um daraus die „Werttreiber“ zu ermitteln, die die künftige Entwicklung bestimmen können. 2. Anzahl der Jahre Die Anzahl der Jahre, die für die Analyse der Vergangenheit heranzuziehen 331 sind, hängt von der Branche ab, in der das Unternehmen tätig ist. Bei Unternehmen mit kurzen Geschäftszyklen, wie z. B. in der Mode- und Konsumgüterindustrie, mögen wenige Jahre ausreichen. Bei langen Geschäftszyklen, wie wir sie z. B. in der Investitionsgüterindustrie vorfinden, müssen eher mehr Jahre in den Blick genommen werden, um zu einem fundierten Verständnis zu gelangen. Umgekehrt kann die Vergangenheitsanalyse eingeschränkt werden, wenn aufgrund von „Brüchen“, wie sie sich z. B. aus einer weitreichenden Umstrukturierung ergeben können, aus der Vergangenheit keine Erkenntnisse für die Zukunft mehr abgeleitet werden können.427) Wir gehen im Allgemeinen etwa drei bis fünf Jahre vor den Stichtag zurück.428)

332

3. Branchenanalyse Zuerst analysieren wir die Branche (Branchenstruktur). Wir fragen nach der 333 Wettbewerbsintensität der Branche, der Bedrohung durch neue Wettbewer___________ 424) Wilhelm von Humbold. 425) Vgl. OLG Düsseldorf, 27.2.2004, AG 2004, 324 = NZG 2005, 280; OLG Düsseldorf, 14.4.2000, AG 2001, 189 = NZG 2000, 1079. 426) IDW S 1 2008 Tz. 72 – 74. 427) IDW, WPH Edition, Bewertung und Transaktionsberatung, Kap. K. Rn. 42 f. 428) OLG Karlsruhe, 12.7.2013, BeckRS 2013, 13603.

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Dritter Teil: Analyse des Unternehmens

ber oder Ersatzprodukte sowie der Verhandlungsmacht des Unternehmens selber und seiner Lieferanten und Kunden.429) Gibt es Markteintrittsbarrieren? Haben die Produkte des Unternehmens Alleinstellungsmerkmale aufgrund besonderen Know-how? Schützen Patente – wenn ja, wie lange? Bestehen Abhängigkeiten von Lieferanten oder Kunden? 334 Von einem Unternehmen, das sich in einer schwierigen Branche mit hohem Wettbewerbsdruck erfolgreich behauptet hat, nehmen wir an, dass es sich auch künftig weiter im Markt halten oder sogar seine Position ausbauen kann. Wir fragen deshalb auch nach der Position des Unternehmens im Markt. Liegt das Unternehmen im, über oder unter dem Branchentrend? Dies hat auch Bedeutung für die Beurteilung der künftigen Planung. 335 Als Datenquellen kommen die Veröffentlichungen des Unternehmens selber in Betracht (Quartalsberichte, Jahresabschlüsse), dort insbesondere die Lageberichte mit der Berichterstattung über die voraussichtliche Entwicklung mit ihren Chancen und Risiken (§ 289 Abs. 1 Satz 4 HGB)430) Weitere Quellen sind die regelmäßigen Berichte der Unternehmensverbände zur Lage ihrer Branche sowie Analystenberichte oder die Wirtschaftspresse. Zunehmend eine Rolle spielen auch Internetforen und Social-Media-Plattformen, wo Anleger und andere Marktteilnehmer über Produkte und Serviceleistungen, aber auch über finanzielle Kennzahlen und Gewinnmeldungen von Unternehmen diskutieren; diese Daten können mit automatisierten Verfahren ausgewertet werden.431) 4. Verlaufsanalyse 336 Für die Vergangenheitsanalyse ziehen wir heran die Gewinn- und Verlustrechnungen, Kapitalflussrechnungen und die Bilanzen des Unternehmens. Soweit für die betreffenden Jahre geprüfte Jahresabschlüsse vorliegen (§§ 316 ff. HGB), können wir diese einschließlich der Prüfungsberichte heranziehen. Zu beachten ist aber, dass diese „externe Rechnungslegung“ häufig anders strukturiert ist, als die für die Planung verwendete „interne Rechnungslegung“. Letztere dient der Steuerung des Unternehmens und ist deswegen oftmals wesentlich detaillierter aufgebaut, z. B. nach Kunden- und Produktgruppen oder als – ggf. mehrstufige – Deckungsbeitragsrechnung.432) Wir benötigen dann zusätzlich Überleitungsrechnungen, die die Zahlen der Vergangenheit und die Plandaten der Zukunft vergleichbar machen, um „Brüche“ zu vermeiden.

___________ 429) Porter, Competitive Strategy: Techniques for Analysing Industries and Competitors, S. 3 ff. 430) Zu Einzelheiten siehe Grottel, in: Beck’scher Bilanzkommentar, § 289 Rn. 60, § 315 Rn. 115 ff. 431) Sellhorn/Hillert/Menacher, in: Ballwieser/Hachmeister, Digitalisierung und Unternehmensbewertung, S. 125 ff. 432) Zur Deckungsbeitragsrechnung Götze, Kostenrechnung und Kostenmanagement, S. 153 ff.

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A. Vergangenheit

Wir berücksichtigen auch, dass die Ertragsverläufe der Vergangenheit durch 337 bilanzpolitische Maßnahmen „verdeckt“ sein können. Verzichtet das Unternehmen auf die Aktivierung von Entwicklungsaufwendungen (Wahlrecht nach § 248 Abs. 2 HGB), so kann die Ertragslage der Vergangenheit zu ungünstig dargestellt sein, obwohl gerade hier die Wachstumstreiber für die Zukunft geschaffen wurden. Umgekehrt können Risiken in Tochtergesellschaften „ausgelagert“ worden 338 sein; „berühmt“ geworden sind hier Zweckgesellschaften (§ 290 Abs. 2 Nr. 4 HGB). Ebenfalls zu berücksichtigen sind nicht in die Bilanz aufgenommene Geschäfte, die – soweit sie von Bedeutung für die Beurteilung der Gesellschaft sind – aus dem Anhang entnommen werden können (§ 285 Nr. 3, 3a HGB): Genannt werden zum Beispiel Factoring, Pensionsgeschäfte, Konsignationslagervereinbarungen, Verträge mit unbedingter Zahlungsverpflichtung (Takeor-pay-Verträge), Forderungsverbriefungen über gesonderte Gesellschaften oder nicht rechtsfähige Einrichtungen, Verpfändungen von Aktiva, Leasingverträge.433) II. Substanz Der Substanzwert spielt i. d. R. an dieser Stelle keine Rolle; deshalb sind stille 339 Reserven nicht eigens zu erfassen. Aber die Substanz (ihr technischer Stand, ihr Erhaltungsgrad) beeinflusst doch künftige Überschüsse. Deshalb ist sie für die Investitions- und Finanzplanung zu beachten. III. Wesentliche Positionen Aus der Gewinn- und Verlustrechnung analysieren wir die Umsatzerlöse und 340 die Kostenstruktur. Wir fragen nach den wichtigsten Produkt- und Kundengruppen und nach den jeweils verkauften Mengen (Absatzstruktur). Die Kostenstruktur analysieren wir darauf, inwieweit Kosten von der Produktionsmenge abhängig sind („variable Kosten“) oder unabhängig von der Produktion entstanden sind („fixe Kosten“). Wichtig ist auch, in welchem Umfang die Kosten zwangsläufig sind oder von der Unternehmensleitung beeinflusst werden können. Zur ersten Gruppe gehören zum Beispiel Mieten für Gebäude und Anlagen oder Gebühren und Abgaben; zur zweiten Gruppe Marketingund Vertriebsaufwendungen. Aus der Gegenüberstellung von Erlösen und Aufwendungen lassen sich Kenn- 341 zahlen ermitteln. Zu den wichtigsten gehören die Material- und Personalkostenquote. Bedeutsam sind aber auch alle Kennzahlen, die Einblick in die Entwicklung des Unternehmens ermöglichen. Analysiert werden können so die Entwicklung der Preise für die verkauften Produkte, Umsatz und Deckungsbeitrag je Kunde/Kundengruppe oder auch der Marketing-Aufwand im Ver___________ 433) Vgl. z. B. Grottel, in: Beck’scher Bilanzkommentar, § 285 Rn. 54.

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Dritter Teil: Analyse des Unternehmens

hältnis zum Umsatz. Diese Kennzahlen helfen uns, die spätere Planung zu beurteilen, wenn wir die entsprechenden Kennzahlen dort erneut ermitteln. 342 Aus der Bilanz ermitteln wir das zur Produktion erforderliche Vermögen („working capital“434)). Dies besteht in der Regel aus den Vorratsbeständen, den Forderungen aus Lieferungen und Leistungen sowie sonstigen kurzfristigen Vermögenswerten einerseits und den Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen sowie den kurzfristigen Bank- und sonstigen Verbindlichkeiten andererseits. Wir beurteilen das „working capital“ in seinem Verhältnis zu der Produktivität des Unternehmens und ermitteln zum Beispiel die Umschlagshäufigkeit der Vorräte und die Länge der von Kunden oder dem Unternehmen selbst in Anspruch genommenen Zahlungsziele. Wir schauen aber auch, ob in diesen Posten Überbestände enthalten sind, die als nicht betriebsnotwendiges Vermögen zu qualifizieren sind.435) 343 Die Investitionen der Vergangenheit prüfen wir darauf, ob es sich um Ersatzoder Erweiterungsinvestitionen handelte und wie sie finanziert worden sind. Wir schauen uns an, ob die vorhandenen Kapazitäten ausreichend waren, um die erreichten Mengen zu produzieren oder ob Teile der Produktion ausgelagert worden sind. Wir fragen nach dem Alter der vorhandenen Anlagen, um abschätzen zu können, wann künftig neue Investitionen anstehen. Dies ist insbesondere dann von besonderer Bedeutung, wenn es sich um Großanlagen handelt, die nur in größeren Zyklen angeschafft bzw. ersetzt werden. 344 In diesem Zusammenhang hilft uns ein Blick in die Kapitalflussrechnung, die die Zahlungsströme eines Geschäftsjahres in Zahlungsströme für das operative Geschäft, Investitionen und Finanzierungen zerlegt. Sie zeigt uns, in welchem Umfang investiert wurde, ob diese Investitionen aus dem laufenden Zahlungsfluss finanziert werden konnten oder ob Fremdkapital aufgenommen bzw. abgebaut wurde. IV. Bereinigungen 345 Die Vergangenheitsergebnisse bedürfen einer Bereinigung, um außerordentliche, nicht wiederkehrende Einflüsse („Sondereffekte“) zu eliminieren, damit die für die Zukunft wirksamen „Werttreiber“ deutlicher sichtbar werden. 346 Die erste Gruppe der Bereinigungen betrifft die periodengerechte Zuordnung der Ergebnisse: x

Abschreibungsdauern, die nicht der wirtschaftlichen Nutzungsdauer des Vermögensgegenstands entsprechen, müssen korrigiert werden.

Halbfertige Arbeiten sind – sofern sie größeren Umfang haben – periodengerecht mit anteiligen Erlösen anzusetzen („percentage of completion“); entsprechendes gilt für die Zuordnung von Aufwendungen und Erträgen. ___________

x

434) Definition: Springer Gabler Verlag (Herausgeber), Gabler Wirtschaftslexikon, Stichwort: Working Capital. 435) Siehe. Rn. 1100 ff.

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A. Vergangenheit

x

Die Bildung und Auflösung von Rückstellungen ist rückschauend daraufhin zu untersuchen, ob bei der ursprünglichen Bildung die Belastung zutreffend ermittelt wurde; ertragswirksame Auflösungen nicht benötigter Beträge in späteren Jahren sind ein Indiz dafür, dass dies nicht der Fall war.

x

Für Pensionsrückstellungen genügt nicht eine Orientierung an § 249 Abs. 1 Satz 1 HGB, § 6a EStG; die tatsächliche demographische Entwicklung („Älterwerden“) ist zu berücksichtigen.436)

x

Außerordentliche Aufwendungen und Erträge sind zu eliminieren.

x

Sofern Bilanzierungs- oder Bewertungsmethoden geändert wurden, sind die hieraus resultierenden Einflüsse zu bereinigen. Das gleiche gilt für bilanzpolitische Maßnahmen, die zum Beispiel aus steuerlichen Gründen Ergebnisverschiebungen bewirkt haben.

In der zweiten Gruppe der Bereinigungen finden sich Anpassungen, die durch 347 die Bewertung selbst verursacht sind: x

Herauszunehmen sind die Aufwendungen und Erträge des nicht betriebsnotwendigen Vermögens.437)

x

Unternehmerlohn: Insbesondere wenn der Inhaber des Unternehmens sich als Geschäftsführer zu hohe oder zu niedrige Vergütungen bewilligt, ist ein angemessener „drittüblicher“ Unternehmerlohn zu berücksichtigen.

x

Besondere Ergebnisfaktoren, die zum Beispiel aus einem Konzernverbund resultieren, müssen eliminiert werden, wenn Faktoren künftig nicht mehr fortwirken.

Die Folgewirkungen der vorgenommenen Bereinigungen sind zu berücksich- 348 tigen. In der Regel werden die Korrekturen auch dazu führen, dass ergebnisabhängige Steuern und Tantiemen auf Unternehmensebene neu berechnet und berücksichtigt werden müssen. V. Sonderproblem: Konzernbeziehungen Ist Gegenstand der Bewertung nicht ein einzelnes Unternehmen, sondern ein 349 Konzern, so ergeben sich im Grundsatz keine besonderen Probleme. Da im Konzernabschluss die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage der einbezogenen Unternehmen so darzustellen ist, als ob diese Unternehmen insgesamt ein einziges Unternehmen wären (§ 297 Abs. 3 HGB), kann für die Vergangenheitsanalyse prinzipiell auf die Konzernabschlüsse zurückgegriffen werden.

___________ 436) OLG München, 18.2.2014, AG 2014, 453 = NJW-RR 2014, 473; LG Hamburg, 23.2.2016, BeckRS 2016, 04711; LG Dortmund, 19.3.2007, AG 2007, 792 = ZIP 2007, 2029; Hachmeister/Ruthardt, DStR 2013, 2530, 2531. 437) Siehe Rn. 1100 ff.

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Dritter Teil: Analyse des Unternehmens

350 Dies reicht allerdings nur dann aus, wenn auch die Planung der zukünftigen Ergebnisse auf Konzernebene erfolgt. Dies ist häufig bei stark integrierten Strukturen der Fall, wo die einzelnen Konzernunternehmen jeweils Funktionen im betrieblichen Prozess übernehmen (z. B. Produktionsgesellschaften, Vertriebsgesellschaften, Finanzierungsgesellschaften). Wo dies nicht der Fall ist, müssen die einzelnen Konzernunternehmen separat analysiert und die Ergebnisse in einem Konzernergebnis zusammengefasst werden. 351 Zuweilen wird auch der Konzern in Sparten geplant, die nicht unbedingt mit der rechtlichen Struktur von Mutter- und Tochtergesellschaften identisch sind. In diesen Fällen nehmen wir auch die Vergangenheitsanalyse entlang dieser Sparten vor, um eine Vergleichbarkeit der Vergangenheitsdaten mit der zukünftigen Planung zu erreichen. 352 Wenn dagegen das zu bewertende Unternehmen in einen Konzern eingebunden ist, besteht weitgehende Einigkeit, dass die am Stichtag bestehende Struktur hinzunehmen ist.438) Aus der Sicht des Bewertenden sind die rechtlichen Verhältnisse nämlich in gleicher Weise wertbeeinflussend wie das tatsächliche Unternehmensumfeld.439) Trotzdem sind Durchbrechungen möglich. Wird z. B. die Zukunft ohne die Konzernbeziehung geplant, so sind auch die Vergangenheitswerte entsprechend zu bereinigen, um die Vergleichbarkeit herzustellen. Auf die besonderen Probleme der Berücksichtigung von Synergien haben wir bereits hingewiesen.440) VI. Gewichtung 353 Es liegt auf der Hand, dass die näher zum Stichtag liegenden Vergangenheitsperioden eine höhere Aussagekraft für die künftig zu erwartenden Überschüsse haben. Die Überschüsse werden bedeutsamer mit zunehmender Nähe zum Stichtag. 354 Diesem Gedanken wurde in der Vergangenheit häufig dadurch Rechnung getragen, dass die „stichtagsnäheren“ Perioden übergewichtet wurden.441) Hierfür – und insbesondere auch für ein schematisches Vorgehen – gibt es jedoch keine plausible Begründung.442) Dies schon deswegen, weil die Vergangenheitsanalyse ja nicht das Ziel verfolgt, einen „eindeutigen“ Überschuss des Unternehmens zu ermitteln, sondern Tendenzen und „Werttreiber“ aufzudecken, die Grundlage für eine Plausibilisierung der Zukunftsplanung sein können. Es bleibt ___________ 438) OLG Frankfurt, 16.7.2010, BeckRS 2011, 05382; OLG Celle, 19.4.2007, AG 2007, 865 = ZIP 2007, 2025; LG München I, 6.11.2013, BeckRS 2013, 21493. 439) Riegger/Wasmann, in: FS Goette, 2011, S. 433, 435 f. 440) Siehe Rn. 295 ff. 441) Barthel, Finanz-Betrieb 2008, 520, 524. 442) Auch der Gesetzgeber geht in § 201 BewG („vereinfachtes Ertragswertverfahren“) nur noch von einer Mittelung der Vergangenheitsergebnisse aus – anders als noch im sog. „Stuttgarter Verfahren“.

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B. Zukunft

damit dem konkreten Fall vorbehalten, ob und wie die Ergebnisse der Vergangenheit in die Zukunft „fortgeschrieben“ werden können. B. Zukunft I. Grundsätze 1. Going Concern Wir gehen grundsätzlich davon aus, dass das Unternehmen operativ fortge- 355 führt wird („going concern“). Dies bedeutet zum einen, dass wir die zukünftigen Zuflüsse bei den Anteilseignern nach den Grundsätzen ordnungsmäßiger Bilanzierung ermitteln und zum anderen, dass wir eine unbegrenzte Lebensdauer des Unternehmens unterstellen. Die Grundsätze ordnungsmäßiger Bilanzierung ergeben sich für das deutsche 356 Handelsrecht aus den §§ 252 ff. HGB. Planungsrechnungen können aber auch nach internationalen Grundsätzen (IFRS, US-GAAP) erstellt werden. In diesem Fall ist zu beachten, dass die nach diesen Grundsätzen ermittelten Ergebnisse möglicherweise nicht ausschüttungsfähig sind, weil insoweit der handelsrechtliche (HGB-)Jahresabschluss und ggf. gesellschaftsrechtliche Restriktionen maßgeblich sind. Dies gilt es auch in Konzernfällen zu beachten, weil die Ableitung der finanziellen Überschüsse auf der Grundlage einer konsolidierten Planungsrechnung erfolgt, die Ausschüttungen aber gesellschaftsrechtlich an Einzelabschlüsse anknüpfen.443) Die „unbegrenzte Lebensdauer“ des Unternehmens ist infrage gestellt, wenn 357 das zugrunde liegende Geschäftsmodell zeitlich begrenzt ist, z. B. weil künftig gesetzliche Restriktionen zu erwarten sind oder die Dauer des Unternehmens von vornherein nur zeitlich begrenzt sein soll. Dies ist in der Planung der Überschüsse zu berücksichtigen. Das allgemeine Insolvenzrisiko führt dagegen nicht zu einer Begrenzung der Lebensdauer, sondern ist im Rahmen des Kapitalisierungszinses für die ewige Rente als Zuschlag („negativer Wachstumsabschlag“) zu berücksichtigen. 2. Schwebende Geschäfte Nach § 740 BGB nimmt der Ausgeschiedene an dem Ergebnis der schweben- 358 den Geschäfte teil. Sie sind aber nicht gesondert abzurechnen, weil sie schon bei der Prognose der Überschüsse erfasst sind. Ein Erwerber würde die schwebenden Geschäfte nicht zusätzlich vergüten. 3. Stille Reserven Stille Reserven entstehen, wenn der Wert eines Vermögensgegenstands größer 359 ist, als dies im (bilanziellen) Buchwert zum Ausdruck kommt. Dies kann be___________ 443) Franken/Schulte, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 5 Rn. 5.10.

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Dritter Teil: Analyse des Unternehmens

ruhen auf einer im Zeitverlauf eingetretenen Wertsteigerung (z. B. bei über lange Zeit gehaltenen Grundstücken) oder auf von der Gesellschaft wahrgenommenen Bewertungswahlrechten (z. B. „Lifo-Bewertung“444) bei Vorratsbeständen). Für einzelne Branchen mögen auch gesetzliche Vorschriften bestehen, die die Legung stiller Reserven ermöglichen (z. B. Vorsorge für allgemeine Bankrisiken; § 340f HGB; Schwankungsrückstellungen in der Versicherungsbranche; § 341h HGB). 360 Da wir i. d. R. von der unbegrenzten Fortdauer des Unternehmens ausgehen, bleiben die stillen Reserven möglicherweise ebenfalls unbegrenzt „still“ und gehen deswegen nicht in den Unternehmenswert ein. Wird die Unternehmensplanung auf der Grundlage des HGB vorgenommen, gilt explizit der Grundsatz des § 252 Abs. 1 Nr. 4 HGB („Realisationsprinzip“), wonach Gewinne erst dann zu berücksichtigen sind, wenn sie sich im Umsatzprozess realisiert haben. Wird dagegen nach den IFRS geplant, werden stille Reserven eher aufgedeckt, weil dort einzelne Bilanzposten unabhängig vom Umsatzprozess mit ihren tatsächlichen Werten angesetzt werden können („Fair-Value-Bewertung“).445) 361 Wir prüfen deswegen, ob die Bilanzwerte des Unternehmens am Stichtag stille Reserven enthalten und ob sich diese im Laufe der weiteren Planung auflösen und damit in den Ertragswert einfließen. Vermögensgegenstände mit signifikanten stillen Reserven untersuchen wir darauf, ob sie dem nicht betriebsnotwendigen Vermögen zugeordnet werden können. Bilanzierungswahlrechte, die die Bildung stiller Reserven begünstigen, müssen auf „marktnähere“ Wahlrechte umgestellt werden. Aufwendungen und Erträge, die zur Veränderung der stillen Reserven führen, müssen eliminiert werden.446) 4. Neutrale Sicht 362 Es sind die aus der Sicht des Bewertungsstichtages am realistischsten erscheinenden Werte einzusetzen („Erwartungswerte“); ggf. müssen wir mehrwertig planen.447) 363 Die Berücksichtigung von Risiken (und Chancen) in der Planung führt bei einem solchen Vorgehen nicht zu einer Doppelberücksichtigung von Risiken – etwa „zusätzlich“ durch den Risikozuschlag im Kapitalisierungszins. Unternehmerische Risiken werden vielmehr ausschließlich durch den Risikozuschlag erfasst. Wir verzichten auf die Aufteilung zwischen „allgemeinen“ Risiken, die wir im Risikozuschlag erfassen, und „speziellen“ Risiken, die in der Planung berücksichtigt werden.448) ___________ 444) „Last in first out“. 445) Wagenhofer, IRZ 2006, 31. 446) Für Schwankungsrückstellungen siehe OLG Düsseldorf, 14.1.2004, AG 2004, 614 = NZG 2004, 429; LG Köln, 7.8.2015, BeckRS 2016, 01395. 447) Siehe Rn. 437 ff. 448) Hachmeister/Ruthardt/Eitel, WPg 2013, 762.

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B. Zukunft

Nur betrieblich bedingte Überschüsse sind anzusetzen; Überschüsse aus dem 364 nicht betriebsnotwendigen Vermögen erfassen wir – falls erforderlich – getrennt.449) 5. Nominalrechnung/Realrechnung Künftige höhere Überschüsse ergeben sich oft aus der Geldentwertung (In- 365 flation). Wir können sie auf zwei Arten erfassen: Wir setzen die Überschüsse mit den nominalen Werten (Nominalrechnung) oder auf der Basis des Preisniveaus am Stichtag (Realrechnung) an. Heute regiert bei der Unternehmensplanung die Nominalrechnung,450) weil sie die Basis für die abzuziehenden Ertragsteuern des Unternehmens und der Anteilseigner ist. Sie sichert den Bezug zum Basiszinssatz, der ebenfalls eine Nominalgröße ist (Homogenitätsprinzip).451) Wir prüfen daher, ob sich steigende Kosten auf die Kunden überwälzen lassen. Es ist zu schätzen, wie das geschehen kann und ob sich Mengen oder Strukturen ändern.452) Die Inflationsrate bleibt aber wichtig für den Wachstumsabschlag, den wir uns 366 später ansehen.453) 6. Plandaten Für die Planung benötigen wir nicht nur die Plan-/Ergebnisrechnungen, son- 367 dern auch Planbilanzen und Finanzbedarfsrechnungen. Zwar werden die künftig erwarteten Überschüsse primär aus der Gewinn- und Verlustrechnung ermittelt, das Zinsergebnis und die Ermittlung der ausschüttungsfähigen Beträge (z. B. wegen bestehender Ausschüttungssperren) ergeben sich jedoch erst durch Einbeziehung der weiteren Unterlagen.

___________ 449) Siehe Rn. 1100 ff. 450) IDW S 1 2008 Tz. 94 – 98; OLG Stuttgart, BeckRS 2010, 006900. 451) IDW S 1 2008 Tz. 94; OLG Stuttgart, 1.10.2003, AG 2004, 43 = Der Konzern 2004, 128. 452) IDW S 1 2008 Tz. 96. 453) Siehe Rn. 1018 ff.

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Dritter Teil: Analyse des Unternehmens

368 Der Zusammenhang ergibt sich aus der nachfolgenden Übersicht: Bilanz 01 Anlagevermögen Umlaufvermögen

Eigenkapital verzinsliche Verbindlichkeiten Rückstellungen, übrige Verbindlichkeiten

Bilanz 02 Anlagevermögen

Umlaufvermögen

Eigenkapital

Gewinn/Verlust 02 Finanzbedarf 02 (−) Anlagevermögen übrige Verb. (+) langfr. Kredite (=) Eigenkapital

verzinsliche Verbindlichkeiten

Aufwendungen

Erträge

Zinsaufwand Jahresergebnis

Rückstellungen, übrige Verbindlichkeiten

Abb. 2: Zusammenhang zwischen Planungsdaten

369 Die geplanten Aufwendungen und Erträge setzen auch eine Planung des „working capital“ voraus, mit dem das betriebliche Ergebnis erzielt werden soll. Dessen Veränderungen beeinflussen wiederum den Finanzbedarf. Wird dieser durch Kreditaufnahme gedeckt (externe Finanzierung), werden die Zinsen Bestandteil der Ertragsplanung. Erfolgt die Finanzierung durch Eigenkapital, muss dies durch Thesaurierungen berücksichtigt werden. II. Einzelne Planungsschritte454) 1. Planung des EBIT 370 Üblicherweise beginnt die Unternehmensplanung mit der Planung des EBIT („earnings before interest and taxes“). Hier kann in der Regel auf die im Unternehmen vorliegenden operativen Planungen zurückgegriffen werden. 371 Wir beginnen mit den Umsatzplanungen des Unternehmens und korrigieren sie eventuell. Wir schauen auf die Umsätze und Absatzmengen und deren Verteilung auf Produkt- und Kundengruppen, Absatzmärkte und Sparten. Wir beurteilen die Auftragsbestände und fragen nach saisonalen Einflüssen (z. B. ___________ 454) Zum Nachfolgenden vgl. IDW Praxishinweis 2/2017 Tz. 36 ff.

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B. Zukunft

Weihnachtsgeschäft). Bestimmte Umsätze sind vielleicht nur im Konzernverbund zu erreichen.455) Wir ziehen übliche Schmälerungen des Ergebnisses ab (Rabatt, Skonto, kaufrechtliche Minderung). Materialkosten, Personalkosten und sonstige Kosten beurteilen wir nach fixen 372 und variablen Anteilen. Bei variablen Kosten fragen wir, ob die Relationen zu den Bezugsgrößen konstant geblieben sind bzw. welche Gründe für die Änderung der Kennziffern maßgeblich waren. Bei den fixen Kosten schauen wir auf die von der Geschäftsleitung zugrunde gelegten Prämissen. Wir beziehen absehbare Lohn- und Gehaltssteigerungen ein, ferner einen Stellenaus- oder -abbau. Wenn Aufwendungen und Zahlungen für Pensionen weit auseinander fallen, prüfen wir die Folgen für Finanzierung und Besteuerung. Bei der Beurteilung der Planung helfen uns die bei der Vergangenheitsanalyse 373 durchgeführten Geschäftsumfeld- und Branchenanalysen sowie die ermittelten Kennzahlen und Werte.456) Die Planung muss vor dem Hintergrund dieser Erkenntnisse plausibel sein. 2. Investitionen Wir prüfen, ob die vorhandene Kapazität ausreichend ist, um die künftig geplan- 374 te Produktion erstellen zu können. Aufgrund der Altersstruktur der vorhandenen Anlagen sind rechtzeitige Ersatzinvestitionen zu planen. Bei größeren Investitionen ist auch deren Finanzierung zu berücksichtigen. Erfolgt diese aus eigenen Mitteln, kann das Einfluss auf künftige Ausschüttungen haben; bei Einsatz von Fremdkapital sind entsprechende Zinsaufwendungen zu planen. Da die Unternehmensplanung mit dem Ziel der Ermittlung ausschüttungsfä- 375 higer Beträge erfolgt, sind Abschreibungen auf die Anlagen nicht zu berücksichtigen, weil sie nicht zu Ausgaben führen. Stattdessen sind die tatsächlichen Auszahlungen für die Investitionsobjekte anzusetzen. Haben die Investitionen nur einen geringen oder einen im Zeitablauf konstanten Umfang, können wir diese Ausgaben vereinfachend mit den Abschreibungen gleichsetzen, was die Komplexität der Planung deutlich reduziert. 3. Working Capital Die Erbringung der betrieblichen Leistungen setzt eine bestimmte Vermö- 376 gensausstattung voraus. Wir prüfen, ob die Entwicklung des Umlaufvermögens („working capital“) mit der geplanten Umsatz- und Kostenentwicklung abgestimmt ist. Veränderungen des Umlaufvermögens lösen Finanzierungsbedarf aus oder setzen Finanzmittel frei, was im Rahmen der Planung des Finanzergebnisses zu berücksichtigen ist. Auch hier helfen uns wieder die Kennzahlen der Vergangenheitsanalyse, deren Fortschreibung in der Planung plausibel begründet werden muss. ___________ 455) OLG Düsseldorf, 19.10.1999, AG 2000, 324 = NZG 2000, 693. 456) Siehe Rn. 333 ff.

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4. Finanzplanung und Kapitalstruktur 377 Die Finanzplanung berücksichtigt sämtliche Änderungen der Bilanzstruktur, die sich aus den vorstehenden Planungsschritten ergeben. Sie zeigt als Ergebnis den periodenbezogenen Finanzierungsbedarf bzw. -überschuss. Wir prüfen, ob ein externer Finanzbedarf durch bestehende Kreditlinien gedeckt ist oder gedeckt werden kann und welche Zinskosten hieraus resultieren können. 378 Zur Planung der Kapitalstruktur gehört auch die Planung der vorgesehenen Ausschüttungen, weil ausgeschüttete Beträge nicht mehr für die (Innen-)Finanzierung des Unternehmens zur Verfügung stehen und ggf. zu einer Verschlechterung der Kapitalstruktur bzw. zu der Notwendigkeit führen, zusätzliches Fremdkapital aufzunehmen. 379 Das Verhältnis von Eigenkapital zu Fremdkapital ist für die Finanzierungskosten wichtig. Die Verminderung oder Vermehrung der Fremdmittel verbessert oder verschlechtert die Risikolage (Kapitalstruktur-Risiko), weist hin auf Tendenzen und beeinflusst den Diskontierungszins.457) Deshalb müssen wir schon hier darauf achten und das Verhältnis von Eigenkapital zur Bilanzsumme ermitteln (Eigenkapitalquote). Wenn die Gewährung oder Aufrechterhaltung von Krediten von der Einhaltung bestimmter Bilanzrelationen abhängig gemacht worden ist („covenants“), kann von der Bilanzstruktur auch die Verfügbarkeit von Fremdkapital direkt abhängig sein. Im Übrigen ist die Kapitalstruktur wichtig für den Risikozuschlag im Kapitalisierungszinssatz. 380 Das Unternehmen hat zwei Möglichkeiten der Planung der Finanzierung:458) x

Bei der „autonomen Finanzierungspolitik“ wird der Fremdkapitalbestand explizit geplant mit der Folge, dass sich die EK/FK-Relation im Laufe der Zeit verändern kann. Als Folge können sich auch die von den Kapitalgebern geforderten Zinsen (Fremdkapitalzinsen und Renditeforderungen der Anteilseigner, ausgedrückt im Kapitalisierungszins) verändern.

x

Bei der „wertorientierten Finanzierungspolitik“ bleibt die EK/FK-Relation im Zeitablauf „i. d. R.“ unverändert. Folglich bleiben auch die von den Kapitalgebern in Abhängigkeit von der Kapitalstruktur („rating“) geforderten Zinsen gleich. Da der Kapitalbedarf dann aber nicht mehr explizit geplant werden kann, ist Voraussetzung, dass Eigen- und Fremdkapital „unbegrenzt“ verfügbar ist.

5. Beteiligungen 381 Zu trennen ist zwischen inländischen und ausländischen Beteiligungen. Das ist wegen oft anderer Marktverhältnisse notwendig, aber auch, um die Steuerlast richtig zu berechnen. Bei inländischen Beteiligungen stellen wir ab auf den Net___________ 457) Siehe Rn. 539 ff., 1061 ff. 458) Auf Einzelheiten kommen wir noch zu sprechen (siehe Rn. 1069 ff.).

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tozufluss; bei ausländischen Beteiligungen achten wir auf die jeweiligen Regelungen zur Vermeidung einer Doppelbesteuerung (Freistellungs- oder Anrechnungsmethode; § 34c EStG). 6. Planung der Ertragsteuern Die geplanten Ergebnisse müssen auf der Ebene des Unternehmens um die dort 382 gezahlten (Ertrag-)Steuern vermindert werden. Zu berücksichtigen sind deswegen grundsätzlich die Gewerbesteuer und bei Kapitalgesellschaften zusätzlich die Körperschaftsteuer. Bei Personengesellschaften fallen auf der Ebene der Gesellschaft keine weiteren Ertragsteuern an. Sind ausländische Gesellschaften zu planen, berücksichtigen wir auch die jeweiligen ausländischen Steuern und deren Behandlung im Inland nach den Regelungen zur Vermeidung der Doppelbesteuerung. Hat die Gesellschaft Verlustvorträge, berücksichtigen wir diese bei der Pla- 383 nung, wenn anzunehmen ist, dass sie in der Zukunft verwertet werden können. Dies setzt zum einen voraus, dass entsprechende (steuerliche) Gewinne entstehen, mit denen die Verluste verrechnet werden können. Zum anderen ist zu beachten, dass (nach deutschem Steuerrecht) die Verlustvorträge unter bestimmten Voraussetzungen bei einem Gesellschafterwechsel verloren gehen oder nur noch eingeschränkt verwendet werden können; dies ist dann entsprechend zu beachten. Im Übrigen führt ein Verbrauch der Verlustvorträge zu Steuerersparnissen in den betreffenden Planungsperioden; dies macht ihren Wert aus. Die auf Ebene des Gesellschafters anfallenden Ertragsteuern sind zu berück- 384 sichtigen. Die Frage, wie dies erfolgen soll, wird differenziert beantwortet.459) Wir kommen hierauf noch zurück.460) 7. Planung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens Die Behandlung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens planen wir geson- 385 dert. In der Regel unterstellen wir, dass das nicht betriebsnotwendige Vermögen sofort zum Stichtag veräußert wird. Sofern wir davon ausgehen müssen, dass die Veräußerung längere Zeit in Anspruch nimmt, berücksichtigen wir dies bei der Planung und setzen für die Zwischenzeit möglicherweise zusätzliche Nutzungsentgelte (Mieten, Zinsen usw.) an. Wegen der unterstellten Veräußerung sind Steuern auf einen erwarteten Veräußerungsgewinn in Abzug zu bringen. Bei unbegrenzter Lebensdauer verbinden wir sodann den Barwert der Über- 386 schüsse aus dem betriebsnotwendigen Vermögen mit dem aus dem nicht be___________ 459) IDW S 1 2008 Tz. 30, 45. 460) Siehe Rn. 953 ff.

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Dritter Teil: Analyse des Unternehmens

triebsnotwendigen Vermögen.461) Bei begrenzter Lebensdauer fügen wir hinzu den Barwert der Überschüsse aus der Aufgabe oder Liquidation des Unternehmens am Ende der geplanten Lebensdauer.462) III. Analyse der Planung 387 Mit Blick auf die einer Unternehmensplanung innewohnenden Unsicherheiten ist zu beurteilen, ob die der Unternehmensplanung zugrunde gelegten Annahmen plausibel, d. h. nachvollziehbar, konsistent und frei von Widersprüchen sind.463) 1. Planungsprozess 388 Wir analysieren zunächst den Prozess, in dem die Planung erstellt worden ist („Planungsprozess“). Wir fragen nach dem (ursprünglichen) Zweck der Planung und danach, ob alle für die Planung erforderlichen Informationen zeitnah und vollständig vorgelegen haben. 389 In größeren Unternehmen werden Planungen üblicherweise Top down oder Bottom up dezentral erstellt. Im ersten Fall gibt die Unternehmensleitung Leitlinien für die Planung an die untergeordneten Einheiten (Abteilungen, Tochterunternehmen) weiter, die dort auch detailliert werden; im anderen Fall erstellen die untergeordneten Einheiten detaillierte Planungen die auf den höheren Ebenen bis zur Unternehmensleitung mehr und mehr verdichtet werden. Möglich sind auch Kombinationen beider Verfahren. 390 Wichtig ist auch die Planungstreue. Wir vergleichen die tatsächlichen Ergebnisse vergangener Perioden mit den Planungen, die für diese Perioden aufgestellt worden sind, und analysieren die Abweichungen. Dabei kommt es darauf an, ob eine Abweichung zum Zeitpunkt der Planung erkennbar gewesen wäre oder ob möglicherweise die Planungen sogar systematisch positiv oder negativ verzerrt sind. Liegt eine solche systematische Verzerrung vor, ist dies bei der Beurteilung der künftigen Planungen zu berücksichtigen. 2. Perspektive 391 Das Unternehmen mag veräußert, es mag umstrukturiert oder verlagert werden. Auf wessen Sicht kommt es bei der Beurteilung der Zukunft an? Einige Autoren schauen auf die Pläne der verbleibenden Gesellschafter: Ein Streit über die Richtung des Unternehmens sei in der Gesellschafterversammlung oder in der Hauptversammlung zu lösen; das sei nicht Sache eines Gutachters. 392 Dem ist nicht zu folgen. Das Ausscheiden löst die Bindung an den Willen der Verbleibenden. Bliebe es bei deren Planung, könnten sie die Höhe der Abfin___________ 461) IDW S 1 2008 Tz. 86. 462) IDW S 1 2008 Tz. 87. 463) IDW Praxishinweis 2/2017 Tz. 5.

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dung bestimmen. Daher sind die Alternativen zu beurteilen aus der Sicht eines neutralen Dritten und dann mit ihrer Wahrscheinlichkeit anzusetzen. Das geschieht durch alternative Überschussreihen.464) 3. Konsistenz und Richtigkeit Auch wenn eine Unternehmensplanung wegen der vorhandenen Bewertungs- 393 spielräume nicht „richtig“ oder „falsch“ sein kann, muss sie doch rechnerisch richtig und konsistent sein. Eine konsistente Planungsrechnung baut auf einer geeigneten Datengrundlage 394 (üblicherweise Daten des Rechnungswesens und des Controllings) auf. Die Herkunft der Daten sollte stets nachprüfbar und die Aggregation nachvollziehbar sein. Die einzelnen Teilplanungen müssen sachgerecht miteinander verknüpft sein; vorgenommene Änderungen sollten entsprechend möglichst automatisch zu entsprechenden Anpassungen in anderen Teilplanungen führen und nicht im Widerspruch zueinander stehen.465) Da die Planungen regelmäßig IT-gestützt erstellt werden, prüfen wir auch die 395 vorgenommenen Rechenoperationen und Verknüpfungen innerhalb der Planungsdateien und zu den mit ihnen verbundenen Dateien. 4. Plausibilität Die Plausibilität der Planung prüfen wir vor dem Hintergrund unserer Un- 396 tersuchungen zur Entwicklung der Branche und des Unternehmens innerhalb der Branche.466) Wir fragen nach den Prämissen der Planung und deren Ableitung aus den Ergebnissen der Vergangenheit: „Was (Ziel) wollte das Unternehmen in der Vergangenheit wie (Strategie) erreichen und wie gut (Entwicklung in der Vergangenheit) hat sich das Unternehmen unter welchen Rahmenbedingungen (Markt- und Wettbewerbsanalyse) tatsächlich entwickelt?“467) Wir können uns für die Plausibilisierung der Planung auf interne Unterlagen 397 stützen, die uns von dem Unternehmen zur Verfügung gestellt werden, oder auch eigene Recherchen vornehmen. Auf die zur Verfügung stehenden Quellen haben wir schon hingewiesen.468) 5. Planungsgüte Die Güte der Planung kann ebenfalls zur Beurteilung herangezogen werden. 398 Wir prüfen den primären Zweck der Planung. Die Pläne sind gelegentlich zu ___________ 464) Siehe Rn. 437 ff. 465) IDW S 1 2008 Tz. 81; Franken/Schulte, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 5 Rn. 5.70. 466) Siehe Rn. 333 ff. 467) Franken/Schulte, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 5 Rn. 123. 468) Siehe Rn. 333 ff.

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„schön“; positive Entwicklungen werden leicht überschätzt, negative verdrängt. Eine für Zwecke der Unternehmenssteuerung erstellte Planung mag aus Gründen der Motivation oder weil den Mitarbeitern „ambitionierte Ziele“ gesetzt werden sollten, ein zu günstiges Bild darstellen. Muss sich die Gesellschaft an solchen überambitionierten Planungen festhalten lassen (Gedanke des „venire contra factum proprium“)? Die Pläne können aber auch wegen befürchteter Abfindungen an ausscheidende Gesellschafter nach unten tendieren. Immer ist Distanz geboten; gefragt ist eine „erwartungswertneutrale“ Planung.469) 6. Grenzen der Analyse 399 Planungen und Prognosen obliegen in erster Linie der Geschäftsführung. Sie beruhen auf unternehmerischen Entscheidungen der Leitungsorgane der Gesellschaft und sind seitens des Gerichts nur daraufhin zu überprüfen, ob sie auf zutreffenden Annahmen beruhen und plausibel sind.470) Der Bewerter ist nicht befugt, die Geschäftspolitik an sich zu ziehen.471) Dies ist auch durch das Bundesverfassungsgericht bestätigt worden.472) 400 Zur Rolle des (gerichtlichen) Gutachters in diesem Zusammenhang meint das OLG Stuttgart:473) „Der von dem Unternehmen beauftragte Bewerter kann seiner Bewertung nicht eine seiner Einschätzung nach unplausible Unternehmensplanung zu Grunde legen, da dann der von ihm ermittelte Ertragswert nicht sachgerecht wäre und einem Abfindungsangebot nicht zu Grunde gelegt werden könnte. Hält der Bewerter deshalb Planungsannahmen nicht für plausibel, hat er dies dem Vorstand mitzuteilen. Ob der Vorstand seine Planungen deshalb anpasst, ist von diesem zu entscheiden. Passt er die Planung an, ist fortan diese neue Planung als solche des Vorstands anzusehen, von der im Zuge der weiteren Unternehmensbewertung und sodann auch in dem gerichtlichen Spruchverfahren auszugehen ist. Etwas anderes würde nur bei eigenmächtigen Änderungen der Planung des Vorstands durch den Bewertungsgutachter gelten.“

401 Dies bedeutet jedoch nicht, dass ersichtlich unzutreffende Annahmen übernommen werden müssen, wenn die Unternehmensleitung keine Planänderungen vornimmt. Sind die Planungsrechnungen nicht nachvollziehbar oder fehlen solche, hat der Sachverständige Anpassungen vorzunehmen.474) Es ist dann zu erläutern, warum den Planungswerten des Unternehmens nicht gefolgt wurde (Transparenzgrundsatz). Andererseits sind als plausibel erachtete Planzahlen für die Bewertung zu übernehmen. Kann die Unternehmensleitung vernünfti___________ 469) Franken/Schulte, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 5 Rn. 5.64. 470) OLG Düsseldorf, 25.5.2016 – I-26 W 2/15 (AktE); OLG Frankfurt, 15.11.2014, AG 2015, 205 = ZIP 2014, 2439; OLG Stuttgart, 24.7.2013, AG 2013, 840 = NZG 13, 1179. 471) OLG Düsseldorf, 12.11.15, AG 2016, 329 = ZIP 2016, 71. 472) BVerfG, 24.5.2012, AG 2012, 674 = NZG 2012, 1035. 473) OLG Stuttgart, 24.7.2013, AG 2013, 840 = NZG 2013, 1179. 474) OLG Düsseldorf, 28.8.14, ZIP 2014, 2388 = NZG 2014, 1418.

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gerweise annehmen, ihre Planung sei realistisch, darf diese Planung nicht durch andere – letztlich ebenfalls nur vertretbare – Annahmen des Gerichts oder des Gutachters ersetzt werden.475) Auf jeden Fall sollte eine Planänderung mit der Geschäftsleitung der Gesellschaft diskutiert und die Ergebnisse ggf. transparent dokumentiert werden. Da Unternehmensbewertungen häufig lange Zeit nach dem Bewertungsstichtag 402 durchgeführt werden, wenn es zum Streit über Abfindungen kommt, liegt die Versuchung nahe, die Planungsgüte auch anhand von „Plan-Ist-Abweichungen“ ex post zu analysieren. Damit verstieße man aber angesichts der Vielzahl der denkbaren Ursachen für die später eingetretene Entwicklung gegen das Stichtagprinzip. Danach ist der Unternehmenswert nach den Verhältnissen der Gesellschaft zum Bewertungsstichtag zu ermitteln, sodass spätere Entwicklungen grundsätzlich nur berücksichtigt werden können, wenn sie zum Bewertungsstichtag im Kern bereits angelegt waren.476) Wir haben darauf bereits hingewiesen.477) In der Praxis werden wir jedoch auf diese Erkenntnisquelle nicht verzichten 403 wollen. Wir müssen jedoch die Ist-Werte sorgfältig darauf untersuchen, inwieweit sie durch Sondereffekte geprägt sind, die aus der Sicht des Bewertungsstichtages nicht erkennbar waren. Die Ursachen eingetretener „PlanIst-Abweichungen“ sind zu untersuchen und mit der Unternehmensleitung zu diskutieren; ggf. geben sie Anlass, die Planungsannahmen nachträglich zu überdenken. Anspruchsteller haben im Spruchverfahren keinen Anspruch darauf, dass zur 404 Berechnung ihres Ausgleichs von ihnen für nachteilig gehaltene, nicht bewertungsanlassbezogene unternehmerische Entscheidungen fiktiv korrigiert werden, um zu einem höheren Ausgleich zu gelangen.478) IV. Sonderproblem: Konzernbeziehungen 1. Verrechnungspreise Ist das zu bewertende Unternehmen in einen Konzern eingebunden, so be- 405 stehen in der Regel vielfache Verflechtungen in Form von vertraglichen Vereinbarungen, wie Konzern- und Managementumlagen oder Verrechnungspreise für bezogene oder abgegebene Lieferungen und Leistungen, die von „üblichen“ Marktpreisen abweichen mögen. Auch faktische Beziehungen sind zu berücksichtigen, wenn zum Beispiel das Unternehmen auf eine eigene Marktbearbeitung zugunsten anderer Konzernunternehmen verzichtet oder Er___________ 475) OLG Frankfurt, 18.12.2014, AG 2015, 241 = ZIP 2015, 371; OLG Stuttgart, 17.10.2011, BeckRS 2011, 24586. 476) OLG Stuttgart, 16.2.2007, AG 2007, 596. 477) Siehe Rn. 280 ff. 478) OLG Stuttgart, 24.7.2013, AG 2013, 840 = NZG 2013, 1179.

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satz- und Erweiterungsinvestitionen zurückgefahren werden, um anderswo im Konzern Kapazitäten aufzubauen.479) 406 Dient die Bewertung dem Zweck eines Verkaufes des Unternehmens, müssen diese Konzernbeziehungen bei der Beurteilung der Planung identifiziert und korrigiert werden („Stand-alone-Bewertung“). 407 Geht es dagegen um die Abfindung einzelner Gesellschafter bei grundsätzlich fortbestehenden Konzernverbund – wie z. B. bei einem Squeeze-out (§ 327b AktG) – kommen Zweifel auf. Einerseits ist die Konzernverflechtung Teil des „Umfeldes“, in die das Unternehmen eingebettet ist.480) Andererseits ist das herrschende Unternehmen – sofern kein Beherrschungs- und/oder Ergebnisabführungsvertrag besteht (dazu nachfolgend) – gehindert, die abhängige Gesellschaft zu veranlassen, ein für sie nachteiliges Rechtsgeschäft vorzunehmen oder Maßnahmen zu ihrem Nachteil zu treffen oder zu unterlassen, ohne dass diese Nachteile ausgeglichen werden (§ 311 Abs. 1 AktG). Dies legt ein differenziertes Vorgehen nahe: 408 x

Die Existenz der Konzerneinbindung als solche muss bei der Bewertung hingenommen und berücksichtigt werden. Wenn man dies anders sehen würde, wäre dies faktisch gleichbedeutend mit einer Rückverlegung des Bewertungsstichtages auf einen Zeitpunkt vor Beginn der Konzernierung.481)

409 x

Die Angemessenheit der innerhalb der Konzerneinbindung verrechneten Preise kann jedoch auf die Drittüblichkeit untersucht werden.482) Hier greift das Schädigungsverbot des § 311 AktG ein, das ggf. zu einem Schadensersatzanspruch nach § 317 AktG führt. Auf eine bestimmte Art der Geschäftsführung hat der Aktionär aber keinen Anspruch, solange sich diese im gesetzlich und vertraglich festgesetzten Rahmen bewegt.483) Die Anwendung der Grundsätze des „faktischen Konzerns“ (§§ 311 ff. AktG) werden für das Spruchstellenverfahren zwar von einem Teil der Rechtsprechung abgelehnt, weil sein Vorliegen nicht im Verfahren der freiwilligen Gerichtsbarkeit, sondern im ordentlichen Zivilverfahren zu klären sei.484) Allerdings dürften die Voraussetzungen des § 311 AktG nur in seltenen Fällen umstritten sein, weil eine Beherrschung bei Vorliegen einer Mehrheitsbeteiligung vermutet wird (§ 17 Abs. 2 AktG).

410 Wir prüfen deswegen, ob die konzerninternen Verrechnungspreise im Rahmen der Planung anzupassen sind oder alternativ, ob ein Schadensersatzanspruch nach § 317 AktG als Bestandteil des nicht betriebsnotwendigen Ver___________ 479) 480) 481) 482) 483) 484)

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Meichelbeck, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, S. 922 f. Siehe Rn. 352 und die dortigen Nachweise. OLG Stuttgart, 17.3.2010, AG 2010, 510. OLG Stuttgart, 15.10.2013, AG 2014, 208 = ZIP 13, 2201. OLG Düsseldorf, 28.1.2009, AG 2009, 667. OLG Stuttgart, 4.2.2000, AG 2000, 428 = NZG 2000, 744; a. M. OLG Düsseldorf, 16.10.1990, AG 1991, 106 = ZIP 1990, 1474.

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mögens angesetzt werden muss. Dabei ist besonders darauf zu achten, dass sich aus Geschäften zwischen Konzernmitgliedern auch Vorteile ergeben können.485) 2. Ergebnisabführungsverträge Bestehende Ergebnisabführungsverträge sind grundsätzlich als Element des 411 rechtlichen Umfeldes des Unternehmens hinzunehmen. Allerdings sind solche Verträge nach einer – steuerlich bedingten (§ 14 Abs. 1 412 Nr. 3 KStG) – Mindestlaufzeit von fünf Jahren jederzeit kündbar. Gestützt hierauf ist das OLG Düsseldorf486) der Auffassung, ein bestehender Ergebnisabführungsvertrag sei nicht zu berücksichtigen. Weiterhin werde der Unternehmenswert nicht allein durch die Dividende/den Ausgleich bestimmt, sondern durch die mit der Beteiligung verbundenen Teilhabe- und Herrschaftsrechte, denen ein eigener (Mehr-)Wert zukomme. Dem hat der Bundesgerichtshof zugestimmt.487) Wir werden uns damit noch beschäftigen.488) Ist Bewertungsanlass der Verkauf des Unternehmens, also die Loslösung aus 413 dem Konzernverbund, ist der Ergebnisabführungsvertrag in keinem Fall zu berücksichtigen, weil er regelmäßig im Zusammenhang mit dem Verkauf und Gesellschafterwechsel aufgehoben wird. 3. Synergien Auf die Notwendigkeit, auch Synergien zu berücksichtigen, haben wir bereits 414 hingewiesen.489) V. Sonderproblem: Schadensersatzansprüche Ein ähnliches Problem wie bei den Verrechnungspreisen begegnet uns bei der 415 Frage der Berücksichtigung von Schadensersatzansprüchen. Auch hier kann ihr Ansatz – und damit dessen Überprüfung im Spruchverfahren – mit der begrenzten Aufgabenstellung des FGG-Verfahrens kollidieren.490) Im Hinblick darauf, dass der wohl praktisch bedeutsamste Fall, nämlich der 416 Nachteilsausgleich nach §§ 311, 317 AktG, dadurch teilweise entschärft werden kann, dass jedenfalls die Planung der zukünftigen Ergebnisse unter Zugrundelegung angemessener, drittüblicher Verrechnungsbeziehungen erfolgen kann,491) verbleibt hier die Frage des Ersatzes für Schäden, die in der Vergangenheit ___________ 485) OLG Celle, 19.4.2007, AG 2007, 865 = ZIP 2007, 2025. 486) OLG Düsseldorf, 11.5.15, AG 2015, 573 = ZIP 2015, 1336; OLG Düsseldorf, 4.7.2012, AG 2012, 716 = NZG 2012, 1181. 487) BGH, 12.1.2016, AG 2016, 359 = NZG 2016, 461. 488) Siehe Rn. 1221 ff. 489) Siehe Rn. 295 ff. 490) Schröder/Habbe, NZG 2011, 845. 491) Siehe Rn. 409.

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zugefügt worden sind. Dies betrifft neben den Ansprüchen aus §§ 311, 317 AktG auch solche nach §§ 93, 116 AktG aus Verletzung von Sorgfaltspflichten der Gesellschaftsorgane. 417 Die Rechtsprechung tendiert dazu, solche Ansprüche zu berücksichtigen, wenn mit ihrer Durchsetzung ernstlich zu rechnen ist, was im streitigen Fall wohl mindestens deren gerichtliche Geltendmachung voraussetzt.492) Solche Ansprüche „aus der Vergangenheit“ sind dann dem nicht betriebsnotwendigen Vermögen zuzurechnen. 418 Wir stimmen dem für den Fall der Ansprüche aus §§ 93, 116 AktG zu. Billigt man dem Unternehmensbewerter die Möglichkeit zu, für die Zukunft die Beziehungen der Gesellschaft zu anderen Konzernunternehmen nach dem Grundsatz der „Drittüblichkeit“ und ggf. entgegen der tatsächlich bestehenden rechtlichen Vereinbarungen anzupassen, warum sollte das nicht auch für die Vergangenheit gelten? „Legitimiert“ sich nicht diese Anpassungsbefugnis aus dem Gedanken, dass anderenfalls eben Schadensersatzansprüche aus §§ 311, 317 AktG planerisch zu berücksichtigen wären? Wie ist die Lage bei Unternehmen anderer Rechtsform, die nicht den strikten Regeln des Nachteilsausgleiches wie Aktiengesellschaften unterliegen? VI. Neues Eigenkapital 419 Grundsätzlich sind nur Alternativen zu beachten, die kein neues Eigenkapital erfordern.493) Es kann aber – insbesondere in Sanierungsfällen – notwendig sein, für den Fortbestand des Unternehmens eine Finanzierungslücke zu schließen. Falls das durch Fremdkapital geschieht, erhöhen sich die Zinsen. Bei neuem Eigenkapital gibt es zwei Möglichkeiten: Man kann die davon erhofften Zusatzerfolge weglassen. Üblich ist jedoch, sie einzubeziehen und dann den Unternehmenswert zu kürzen um den Barwert der künftigen Kapitalzuführung. Dabei ist der Nominalbetrag des zugeführten Kapitals mit dem Kapitalisierungszins aufzuzinsen. Das sieht so aus: Unternehmenswert nach Zuführung neuen Eigenkapitals

450.000,00 €

Abzüglich Barwert des zuzuführenden Eigenkapitals

100.000,00 €

Berichtigter Unternehmenswert

350.000,00 €

420 Es muss jedoch geprüft werden, wie wahrscheinlich eine solche Kapitalzuführung ist, sodass eine solche Planung i. d. R. nur dann akzeptabel erscheint, wenn bereits ein Investor „bereitsteht“. Anderenfalls besteht die Gefahr, dass eine „nicht hinreichend konkretisierte Maßnahme“494) zum Gegenstand der Bewertung gemacht und damit gegen die „Wurzeltheorie“ verstoßen wird. ___________ 492) Emmerich, in: Emmerich/Habersack, § 305 AktG Rn. 61. 493) Neuhaus, Unternehmensbewertung und Abfindung, S. 96. 494) IDW S 1 2008 Tz. 32.

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B. Zukunft

VII. Veränderung durch Ausscheiden 1. Abzug von Sachmitteln Wenn der ausscheidende Gesellschafter Gegenstände – z. B. ein Grund- 421 stück – zurückerhält, die er der Gesellschaft überlassen hat (§ 738 Abs. 1 Satz 2 Halbs. 1 BGB), kann das die künftigen Überschüsse verändern. Zu welchen Bedingungen kann die Gesellschaft Ersatz erhalten? Der Gesellschafter erhält eine niedrigere Abfindung: Er kann nicht mit einer Abfindung rechnen, als ob der Gegenstand noch in der Gesellschaft wäre. Das wird teilweise dadurch kompensiert, dass er eben den überlassen Gegenstand (zusätzlich) zurückerhält. 2. Finanzierung der Abfindung Bei Personengesellschaften zahlt das Unternehmen die Abfindung (§§ 707, 422 733, 734 BGB); bei der Gesellschaft mit beschränkter Haftung kann es nach dem Gesellschaftsvertrag ähnlich sein. Das verschlechtert die Liquidität: Barvermögen fließt ab; oft entstehen Schulden. Das ist in aktienrechtlichen Verfahren oftmals anders, weil nicht die AG die Abfindungen zahlt, sondern das herrschende Unternehmen oder der Übernehmer der Aktien. Dennoch vernachlässigt die Praxis die Kosten der Finanzierung. Das ist rich- 423 tig. Nach § 738 Abs. 1 Satz 2 BGB soll der Ausscheidende erhalten, was er bei Auflösung der Gesellschaft und der Veräußerung des Unternehmens im Ganzen erhielte. Dann taucht das Finanzierungsproblem nicht auf. Bei der Abfindung liegt auch eine Parallele zum Kauf des Anteils nahe: Dort ist die Finanzierung allein Sache des Käufers. Verfährt man anders, so finanziert der Ausscheidende den Erwerb seines An- 424 teils zum Teil selbst – und damit den Zuwachs bei den Verbleibenden. In deren Händen liegt die Finanzierung, die der Ausscheidende nicht beeinflussen kann; deshalb kann sie nicht zu seinen Lasten gehen. Unter Umständen mag die gesellschaftliche Treuepflicht eine Ratenzahlung gebieten oder erlauben.

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Vierter Teil Prognoseverfahren A. Phasenmethode I. Allgemeines Die Prognose der Zukunft beginnt mit der Analyse der Vergangenheit und 425 der Gegenwart.495) Deren Ergebnisse lassen sich nicht mechanisch fortdenken. Vielmehr sind sie sensibel in die Zukunft zu projizieren (Prognoserechnung). Die Zukunft ist aber ungewiss, ist „a closed book“! Wir müssen daher lernen mit Unsicherheit umzugehen – davon entbinden uns keine Zahlen. Aussichten lassen sich für eine nähere Zeit noch einigermaßen erkennen, schließlich bleiben nur generelle Annahmen;496) Die Schätzung wird unsicherer mit wachsender Entfernung vom Bewertungsstichtag. Man darf sich dadurch nicht schrecken lassen; denn Schätzfehler können sich ausgleichen. Auch führt die Abzinsung der späteren Überschüsse zu immer geringeren Werten: der sinkende Einfluss der künftigen Ergebnisse kann die unsichere Schätzung kompensieren. Die nähere Zukunft ist leichter zu beurteilen als die fernere, für die nur noch 426 pauschale Annahmen zu machen sind. Daher teilt man die Zukunft ein in zwei Phasen (analytische Methode):497) x

Die nähere Phase ist dadurch gekennzeichnet, dass sich die einzelnen Überschüsse und ihre Zusammensetzung sicherer prognostizieren und plausibilisieren lassen; sie endet am „Planungshorizont“.

x

Die fernere Phase, in der die Quantifizierung der Überschüsse nur noch aufgrund von globalen Annahmen erfolgen kann.

Diese Phasenaufteilung ist der heutige Standard. Sie wird gelegentlich durch 427 eine Überleitungsphase ergänzt, in der nur noch einzelne Komponenten des Überschusses geplant oder fortgeschrieben werden, bis der Gleichgewichtszustand der ferneren Phase erreicht ist. II. Nähere Phase Für die Dauer der näheren Phase (Detailplanungsphase) spielen die Größe und 428 Struktur des Unternehmens sowie die Branche eine Rolle. Unternehmen mit langen Fertigungszyklen (z. B. Anlagenbauer) werden in der Regel über längere Detailplanungen verfügen als kurzfristig agierende Unternehmen (z. B. ___________ 495) IDW S 1 2008 Tz. 72, 75; OLG Karlsruhe, 1.4.2015, AG 2015, 549 = Der Konzern 2015, 442; OLG Stuttgart, 5.6.2013, AG 2013, 724 = NZG 2013, 897; LG München, 31.7.2015, AG 2016, 51 = ZIP 2015, 2124; LG München, 21.6.2013, AG 2014, 168 = NZG 2014, 498. 496) IDW S 1 2008 Tz. 76. 497) IDW S 1 2008 Tz. 77, 125.

95

Vierter Teil: Prognoseverfahren

Handelsunternehmen, Modeproduzenten). Die Phase umfasst zumeist drei bis fünf Jahre,498) Unter Umständen können zwei Jahre genügen; für die Baubranche akzeptierte der Bundesgerichtshof sogar ein Jahr.499) Regelmäßig wird das laufende Geschäftsjahr einbezogen.500) Für jedes Jahr werden die Überschüsse detailliert prognostiziert. III. Fernere Phase „From here to eternity.“ 429 430 Für die fernere Phase gehen wir regelmäßig aus von einer unbegrenzten Lebensdauer des Unternehmens („ewige Rente“);501) gemeint sind damit ca. 30 – 35 Jahre.502) Dazu setzen wir die Sicht der näheren Phase langfristig fort im Sinne einer Trendentwicklung.503)

431 Dies kann in einer „einfachen“ Fortschreibung des Ergebnisses des letzten Jahres der näheren Phase erfolgen, wenn das Markt- und Wettbewerbsumfeld des Unternehmens am Ende dieser ersten Phase voraussichtlich nur noch geringen zukünftigen Veränderungen unterliegen wird. Es kommen aber auch punktuelle Anpassungen bis hin zur Bildung von Durchschnittswerten in Betracht, wenn z. B. die Detailplanungsphase einen vollständigen Produkt- oder Konjunkturzyklus mit entsprechenden Schwankungen im Ertrag abbildet.504) Unterliegt das Unternehmen stärkeren konjunkturellen Schwankungen, kann es angemessen sein, den Durchschnitt der Planjahre anzusetzen; Boom- oder Rezessionsphasen würden sonst dauernd in die Zukunft fortgeschrieben.505) 432 In den Zeitraum der Vergangenheitsanalyse und der Detailplanungsphase können „Umbruchjahre“ fallen, weil Unternehmensmaßnahmen bereits eingeleitet worden sind. So können etwa (nur) in diesem Zeitraum Sozialplanaufwendungen angefallen sein, die im Rahmen der ewigen Rente aber nicht mehr wertmindernd zu berücksichtigen sind.506) ___________ 498) IDW S 1 2008 Tz. 77; z. B. fünf Jahre: LG München I, 31.7.2015, AG 2016, 51 = ZIP 2015, 2124; OLG Düsseldorf, 30.9.201 – I-26 W 10/12 (AktE); drei Jahre: OLG Frankfurt, 15.10.2014, AG 2015, 205 = ZIP 2014, 2439; LG München I, 21.6.2013, AG 2014, 168 = NZG 2014, 498; OLG Stuttgart, 1.4.2014 – 20 W 4/13; 38 Jahre bei Energieversorger aufgrund besonderer Umstände: LG Mannheim, 16.9.2013 – 24 10/03 (AktE), zit. nach Gärtner/Handke/Strauch, BB 2015, 2307; Sechs Jahre: OLG Saarbrücken, 11.6.2014, AG 2014, 866 = DStR 2014, 1727. 499) Drei Jahre: OLG München, 11.9.2014 – 31 Wx 278/13, zit. nach Gärtner/Handke/Strauch, BB 2015, 2307; OLG Stuttgart, 16.2.2007, AG 2007, 596; 1 Jahr: BGH, 21.7.2003, AG 2003, 627 = NZG 2003, 1017. 500) OLG Düsseldorf, 27.5.2009, WM 2009, 2220. 501) IDW S 1 2008 Tz. 85 f. 502) Wallmeier, in: FS Kruschwitz, 2008, S. 139. 503) IDW S 1 2008 Tz. 78f. 504) Franken/Schulte, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 5 Rn. 53. 505) OLG München, 31.3.2008, OLGR München 2008, 450 = BeckRS 2008, 11183. 506) OLG Düsseldorf, 30.9.2015 – I-26 W 10/12 (AktE): Durch die geringen Erträge in der Detailplanungsphase machte die ewige Rente 97,7 % des Unternehmenswert aus.

96

A. Phasenmethode

Auch hier müssen wir deswegen begründen, warum der eine oder andere Weg 433 gewählt wird. Entscheidend ist, dass sich das Unternehmen am Beginn der ferneren Phase in einem „Gleichgewichts- oder Beharrungszustand“ befindet.507) Dies bedeutet allerdings nicht unbedingt, dass künftig mit gleich bleibenden Überschüssen gerechnet wird. Angesichts der mit zunehmender Entfernung vom Bewertungsstichtag wachsenden Unsicherheit reicht die Annahme aus, dass positive und negative Entwicklungsfaktoren sich ausgleichen oder ggf. zu einem weiteren Wachstum des Unternehmens führen, das aber mit einer konstanten Rate angesetzt werden kann. Kurz: Stellt eine konstante Rate die Überschüsse angemessen dar? Der finanzielle Überschuss dieser Phase ist auf ihren Beginn zu diskontieren 434 („ewige Rente“). Das geschieht mit dem nominalen Kapitalisierungszinssatz, der gekürzt ist um persönliche Ertragsteuern508) und meist um einen Wachstumsabschlag.509) Das so erzielte Ergebnis wird dann weiter mit dem nominalen Kapitalisierungszinssatz nach Abzug der Ertragsteuern auf den Bewertungsstichtag abgezinst – ohne Wachstumsabschlag.510) IV. Übergangsphase Stellt sich heraus, dass bei Beginn der ferneren Phase der gewünschte und er- 435 forderliche „eingeschwungene Zustand“ noch nicht erreicht ist, so liegt es zunächst nahe, die nähere Phase weiter auszudehnen und zusätzliche Jahre explizit zu planen. Wenn die hierzu erforderlichen detaillierten Unterlagen allerdings nicht vorhanden sind, besteht eine Alternative darin, lediglich die Parameter zu „modellieren“, die für die Erreichung des eingeschwungenen Zustands relevant sind. Die übrigen Komponenten der Bilanz und der Ertragsrechnung bleiben unverändert. Ist zum Beispiel ein bestehender handelsrechtlicher Verlustvortrag am Ende 436 der näheren Planungsphase noch nicht aufgebraucht, sodass Ausschüttungen (noch) nicht vorgenommen werden können, so bietet es sich an, in weiteren Perioden die Überschüsse so weit fortzuschreiben, bis die Verlustvorträge rechnerisch verbraucht sind. Sofern am Ende der ersten Planungsphase ein Investitionszyklus noch nicht vollständig abgebildet ist, kann so lange fortgeplant werden, bis die nächste (Groß-)Investition ansteht. Ist das „working capital“ am Ende der Detail-Planungsphase noch nicht im Einklang mit den künftig geplanten Umsätzen, können auch hier Anpassungen – mit den entsprechenden Mittelzu- und Mittelabflüssen und den daraus resultierenden Effekten auf das Zinsergebnis – modelliert werden.511) ___________ 507) IDW S 1 2008 Tz. 78; beispielhafte Auflistung der zu prüfenden Sachverhalte in IDW S 1 2008 Tz. 79. 508) IDW S 1 2008 Tz. 98. 509) IDW S 1 2008 Tz. 98. 510) IDW S 1 2008 Tz. 98. 511) Franken/Schulte, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 5 Rn. 52.

97

Vierter Teil: Prognoseverfahren

B. Mehrwertige Schätzungen I. Grundlage 437 Trotz der Unsicherheiten der Prognose wird oft nur eine Überschussreihe ermittelt und nur ein Risikoszenario angesetzt. Da es aber um Pläne und Schätzungen geht, sind andere Sichten möglich. Es kann deshalb zweckmäßig oder notwendig sein, mehrwertig zu schätzen, so das Maß der Unsicherheit offenzulegen und im Gespräch eine Lösung zu finden.512) Das gilt vor allem, wenn die Unternehmensleitung nur allgemeine Vorstellungen hat.513) Dadurch lassen sich auch „Anhaltspunkte [gewinnen] für die Berücksichtigung der Unsicherheit im Rahmen des Bewertungskalküls“,514) d. h. für den Risikozuschlag. Was aber wann und wo am wahrscheinlichsten ist, bleibt ein springender Punkt. Das muss das Gericht entscheiden; es darf sich nicht dem Gutachter „ausliefern“. 438 Deshalb kann der Gutachter nicht irgendwelche Zu- und Abschläge machen für unwägbare Risiken; er muss dann mehrwertig schätzen, indem er die Bandbreite der möglichen Überschüsse zeigt und mehrere Möglichkeiten angibt (Ermittlung der Überschussskala, Reihe von Alternativwerten). Sodann ist „das Für und Wider der grundlegenden Alternativentwicklungen“ zu erörtern.515) Dabei kann es entweder bleiben, sodass das Gericht im Rahmen seines Schätzungsermessens einen Wert innerhalb der Bandbreite auswählen kann. Es können aber auch die verschiedenen Szenarien (transparent) mit Wahrscheinlichkeiten versehen und anhand dieser Wahrscheinlichkeiten wertend zu einem Punktwert verdichtet werden.516) 439 Bei der Bildung der Szenarien sind zu beachten unternehmensspezifische Unsicherheiten (z. B. Wettbewerbslage, Branchenlage, technische Entwicklung, verfügbare unternehmerische Ressourcen) und allgemeine Risiken (z. B. Konjunktur, Globalisierung). Die Kriterien für die Schätzung sind offenzulegen; nur dann kann das Gericht abschließend urteilen. II. Technik 1. Mehrwertige Planung 440 Technisch verfährt man so:517) 441 Zunächst sind z. B. für vier Zukunftslagen („Szenarien“) die Überschusswerte zu ermitteln; sie werden nebeneinander geschrieben, z. B.: ___________ 512) Barthel, DB 2010, 2242; Barthel, DB 2009, 1025, 1031; Frey/Rapp/Barthel, DB 2011, 2105, 2107. 513) IDW S 1 2008 Tz. 163. 514) IDW S 1 2008 Tz. 80. 515) Moxter, in: FS Loitlsberger, 1991, S. 409, 413. 516) OLG Düsseldorf, 10.6.2009, AG 09, 907; vgl. Wüstemann, BB 2010, S. 1717. 517) Zu einem detaillierten Beispiel der Risikosimulation siehe Gleißner, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, S. 966 ff.

98

B. Mehrwertige Schätzungen Zukunftslage

1

2

3

4

Überschusswert

600.000

1.200.000

1.800.000

2.400.000

Danach ordnen wir jedem Wert eine Wahrscheinlichkeit des Eintritts zu, wobei 442 wir die verschiedenen Chancen und Risiken ins Auge fassen, die auf die Szenarien einwirken. Zum Beispiel 0,2 (= 20 %), 0,3 (= 30 %), 0,4 (= 40 %), 0,1 (= 10 %). Die Addition muss jeweils 1 (= 100 %) ergeben. Das Bild sieht jetzt so aus:

443

Zukunftslage

1

2

3

Überschusswert

600.000

1.200.000

1.800.000

4 2.400.000

Wahrscheinlichkeit

0,2

0,3

0,4

0,1

(= 20 %)

(= 30 %)

(= 40 %)

(= 10 %)

Anschließend wird jeder Wert mit seinem Wahrscheinlichkeitsfaktor multip- 444 liziert. Die Werte addiert man und erhält so den Überschusswert, der in den Unternehmenswert eingeht. Unsere Aufstellung weist das schließlich so aus: Zukunftslage

1

2

3

4

Überschusswert

600.000

1.200.000

1.800.000

2.400.000

Wahrscheinlichkeit Überschusswert

Summe

0,2

0,3

0,4

0,1

(= 20 %)

(= 30 %)

(= 40 %)

(= 10 %)

1,0 (=100 %)

120.000

360.000

720.000

240.000

1.440.000

Die mehrwertige Planung hat einen Vorteil: Sie verdeutlicht die Grenzen der 445 Unsicherheit. Das ist eine Hilfe für die Wahl des Risikozuschlags beim Kapitalisierungszinssatz.518) Andererseits führen die Notwendigkeit der begründeten Ableitung von Wahrscheinlichkeiten und die Abschätzung der Wirkung der verschiedenen Chancen und Risikofaktoren auf die verschiedenen Szenarien zu neuen Unsicherheiten. 2. Monte-Carlo-Simulation519) Die Monte-Carlo-Simulation ist die konsequente Fortsetzung der mehrwer- 446 tigen Planung. Ausgangspunkt ist ein durchgängiges, in sich geschlossenes Bewertungsmo- 447 dell, bestehend aus Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung und CashflowPlanung. In einem zweiten Schritt werden dann die wesentlichen Werttreiber der Planung (die „Modell-Variablen“) identifiziert wie z. B. Mengen- und Preisentwicklungen pro Produkt/Kunde, Lohnkostenentwicklung, Zinsentwicklung usw. und jeweils mit verschiedenen Eintrittswahrscheinlichkeiten versehen. Dabei sind Analysen auf Basis der historischen Werte oder Branchen___________ 518) IDW S 1 2008 Tz. 80. 519) Gleißner, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, S. 902 ff.

99

Vierter Teil: Prognoseverfahren

analysen hilfreich; wo diese nicht vorhanden sind, müssen die Wahrscheinlichkeitsverteilungen anhand begründeter Annahmen vorgenommen werden.520) 448 Für Zwecke der Unternehmensbewertung kann das zugrunde liegende Modell entweder eine Mehrzahl von Jahren „simultan“ planen, um Abhängigkeiten zwischen den Geschäftsverläufen und damit den Ergebnissen der einzelnen Jahre abzubilden. Möglich ist aber auch, nur einperiodisch zu planen und für jede Planperiode einen eigenen Überschuss zu ermitteln. 449 Anhand dieser verschieden ausgeprägten Werttreiber wird nun eine große Anzahl von Szenarien automatisiert berechnet, wobei uns entsprechende ITProgramme unterstützen. Dabei können sowohl die einzelnen Werttreiber anhand ihrer Wahrscheinlichkeiten berücksichtigt werden als auch Abhängigkeiten zwischen einzelnen Werttreibern. Das Ergebnis ist eine Spannbreite möglicher Unternehmenswerte, wobei zu jedem einzelnen Wert eine Eintrittswahrscheinlichkeit angegeben werden kann, die auf der Kombination der für die einzelnen Werttreiber (Variablen) geltenden Wahrscheinlichkeiten beruht. 450 Stets ist aber zu beachten, dass die Qualität der Ergebnisse stark abhängig ist von dem zugrunde liegenden Bewertungsmodell und den getroffenen Annahmen. Auch wenn die Ergebnisse allein aufgrund ihrer mathematisch-statistischen Ausgestaltung unumstößlich anmuten, dürfen wir die kritische Auseinandersetzung mit den zugrunde liegenden Daten nicht vernachlässigen. Es gilt weiter der Satz „Rubbish in, Rubbish out“. 451 Soweit ersichtlich, ist das „Monte-Carlo“-Verfahren noch vor keinem deutschen Gericht einer Prüfung unterzogen worden. Allerdings gibt es bereits Fälle, in denen in den USA Bewertungen auf diese Methode gestützt wurden. C. Grenzen „Mein Freund, die Kunst ist alt und neu. Es war die Art zu allen Zeiten, Durch Drei und Eins und Eins und Drei Irrtum statt Wahrheit zu verbreiten“.521)

452

453 Trotz aller Prognosen darf man die Vergangenheit nicht gering schätzen: Euphorie und Spekulation sind zu meiden – das verlangt Disziplin und unabhängiges Urteil. Die Zukunft, namentlich die spätere, ist und bleibt unsicher. Bei Unternehmen geht es um ungewisse Chancen und Risiken! 454 Es gibt keine mathematische Sicherheit; an die Stelle von „richtig“ und „falsch“ tritt „glaubhaft“ oder „unglaubhaft“. Auf „Nachvollziehbarkeit“ und auf „Plausibilität“522) kommt es an. Die Teilplanungen müssen aufeinander abgestimmt, der Zeitablauf muss durchsichtig sein.523) ___________ 520) Ungemach/Hachmeister, in: Ballwieser/Hachmeister, Digitalisierung und Unternehmensbewertung, S. 198 ff. 521) Johann Wolfgang von Goethe. 522) Vgl. zu den verschiedenen Abstufungen von Plausibilität Franken/Schulte, in: Fleischer/ Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 5 Rn. 5.115. 523) IDW S 1 2008 Tz. 81.

100

Fünfter Teil Unternehmenswert und Steuern A. Geschichte I. Vorsteueransatz Lange ermittelte man den Wert des Unternehmens vor Abzug von persönlichen 455 Steuern (Vorsteueransatz). Man beachtete zwar die anfallenden Steuern beim Unternehmen (Körperschaftsteuer, Gewerbesteuer), nicht aber die auf der Ebene der Eigner anfallenden Steuern (Einkommensteuer). Daher zog man die Ertragsteuern der Eigner von den ausgeschütteten Überschüssen nicht ab. Die Unternehmensbewertung ohne Berücksichtigung persönlicher Steuern ist nach wie vor auch international am weitesten gebräuchlich.524) Die Meinung, dass der Unternehmenswert allein auf die Verhältnisse des Un- 456 ternehmens abzustellen hat und persönliche Verhältnisse des Gesellschafters keine Rolle spielen, drückte z. B. das OLG Düsseldorf im Jahre 1999 so aus:525) „Nach § 304 Abs. 2 S. 1 AktG ist für die Bemessung des angemessenen Ausgleichs auf die Ertragslage der Gesellschaft abzustellen, so wie sie zum Bewertungsstichtag zu erwarten ist. Der Ausgleich ist angemessen, wenn er dem voraussichtlich auf jede einzelne Aktie zu verteilenden Gewinn entspricht. Das Gesetz stellt mithin ausschließlich auf die wirtschaftlichen Verhältnisse des Unternehmens ab. D. h. aber, dass mittelbare oder unmittelbare steuerliche Gegebenheiten, die bei dem einzelnen Aktionär eintreten, die Höhe des angemessenen Ausgleichs nicht beeinflussen und damit nicht Gegenstand der gerichtlichen Bestimmung des Ausgleichs sind.“

Andere Gerichte stellten darauf ab, dass die individuellen Verhältnisse der Ge- 457 sellschafter nicht standardisiert werden könnten, so dass es schwierig sei, einen gleichmäßig geltenden individuellen Steuersatz zu ermitteln. Exemplarisch führte das LG München dazu im Jahre 2002 aus:526) „Nach Überzeugung der Kammer ist es nicht sachgerecht … die steuerlichen Auswirkungen auf den einzelnen Anteilsinhaber zu berücksichtigen. Dies ergibt sich schon daraus, dass weder ein Durchschnittssteuersatz … zu ermitteln ist, noch davon ausgegangen werden kann, dass die steuerlichen Verhältnisse am Stichtag auf einen längeren Zeitraum – geschweige denn auf die Ewigkeit – unverändert bleiben. …Ein typisierter Steuersatz von 35 % ist, soweit für die Kammer erkennbar, durch keinerlei empirische Untersuchung untermauert. Er berücksichtigt zudem nicht den Umstand, dass Aktien in zunehmendem Maße von institutionellen Anlegern (Fonds) gehalten werden, die z. B. wegen ihres Auslandssitzes der inländischen Steuer gar nicht unterliegen.“

___________ 524) Jonas/Wieland-Blöse, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 17 Rn. 17.81; Großfeld/Stöver/Tönnes, BB-Special 7/2005, 1, 10. 525) OLG Düsseldorf, 19.10.1999, AG 2000, 323 = NZG 2000, 693. 526) LG München, 25.2.2002, AG 2002, 563.

101

Fünfter Teil: Unternehmenswert und Steuern

458 Die Unternehmensbewertung „vor persönlichen Steuern“ entsprach auch lange Zeit der Auffassung des IDW. Eine Nachsteuer-Bewertung komme allenfalls in einem zweiten Schritt und aufgrund eines besonderen Auftrages in Betracht.527) II. Nachsteueransatz 1. Wandel 459 Das hat sich gewandelt. 460 Siepe wies im Jahre 1997 darauf hin, dass bei Vorliegen schwankender Jahresergebnisse, von nicht betriebsnotwendigem Vermögen und von steuerlichen Verlustvorträgen die persönlichen Ertragsteuern einen erheblichen Einfluss auf den Unternehmenswert haben können. Die vom IDW vertretene Auffassung, der Unternehmenswert vor und der Unternehmenswert nach Einkommensteuer würden sich kaum ändern, sei aufgrund von zwischenzeitlichen Gesetzesänderungen nicht mehr aufrechtzuerhalten.528) 461 Wenn wir als Unternehmenswert die (kapitalisierte) Summe der beim Gesellschafter zur Verfügung stehenden Erträge aus dem Unternehmen ansehen, ist die Ansicht von Siepe eine logische Konsequenz. Wir müssen dann auch in Kauf nehmen, dass der Wert des Unternehmens aus der Sicht verschiedener Gesellschafter unterschiedlich hoch sein kann. 462 Zwingend ist das aber nicht. Schließlich fließen die Erträge aus dem Unternehmen den Gesellschaftern zunächst „vor persönlichen Steuern“ zu und unterliegen nicht „als solche“ der persönlichen Einkommensteuer. Die Einkommensteuer ist vielmehr eine Jahressteuer, in die sämtliche Einkünfte des betreffenden Jahres aus allen Einkunftsquellen einfließen die dann als „Gesamtbetrag der Einkünfte“ besteuert werden (§ 2 Abs. 1 – 5 EStG). Hängt dann der Wert eines Unternehmens, das z. B. am 1. März eines Jahres verkauft wird, davon ab, ob der Gesellschafter aus der Beteiligung an einem weiteren Unternehmen bis zum Jahresende einen (einkunftsmindernden) Verlust erleidet oder den erzielten Veräußerungsgewinn in ein „Steuersparmodell“ reinvestiert – insbesondere dann, wenn er von diesen beiden Alternativen am 1. März des Jahres noch keinerlei Kenntnis hatte? 463 Vor diesem Hintergrund kann die von Siepe angestoßene und dann von dem IDW S 1 2000 übernommene Berücksichtigung der persönlichen Ertragsteuern bei der Unternehmensbewertung durchaus als „Modelländerung“ angesehen werden.

___________ 527) IDW HFA 2/1983, WpG 1983, 468, 477, 478. 528) Siepe, WPg 1997, 1, 2.

102

A. Geschichte

IDW S 1 2000 führt aus:529)

464

„Der Wert eines Unternehmens wird durch die Höhe der Nettozuflüsse an den Investor bestimmt, die er zu seiner freien Verfügung hat. Diese Nettozuflüsse sind unter Berücksichtigung der Ertragsteuern des Unternehmens und der aufgrund des Eigentums an dem Unternehmen entstehenden Ertragsteuern der Unternehmenseigner zu ermitteln. Ertragsteuern der Unternehmenseigner (Einkommensteuer, ggf. Kirchensteuer, Solidaritätszuschlag), die mit dem Eigentum an dem Unternehmen verbunden sind, müssen bei der Bewertung berücksichtigt werden.“

Der aktuelle IDW S 1 2008 verzichtet allgemein darauf, ein bestimmtes Steu- 465 ersystem in Bezug zu nehmen, und führt lediglich allgemein aus:530) „Von der Unternehmensbewertungstheorie und -praxis sowie der Rechtsprechung ist die Notwendigkeit der Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern allgemein anerkannt. Daher sind die wertrelevanten steuerlichen Verhältnisse der Anteilseigner bei der Ermittlung des objektivierten Unternehmenswertes im Bewertungskalkül sachgerecht zu typisieren.“

Für das zu berücksichtigende Steuersystem allgemein und die Höhe der Er- 466 tragsteuerbelastung speziell ist das am Stichtag geltende oder das vom Gesetzgeber für die Zukunft beschlossene Steuerrecht maßgeblich.531) Hier helfen die von der Rechtsprechung entwickelten Grundsätze: maßgeblich ist der Zeitpunkt des Gesetzesbeschlusses im Bundestag.532) Die internationalen Folgen der Bewertung nach Steuern sind bisher kaum er- 467 örtert.533) 2. Gerichtspraxis Die Gerichte folgten der Nachsteuerbetrachtung mit Verzögerung. Das LG 468 München fand die Modelländerung des IDW zunächst „nicht überzeugend“.534) Das BayObLG verweist für Altfälle darauf, dass die Einbeziehung der persönlichen Steuern dem HFA 2/1983 „grundsätzlich fremd“ sei.535) Das OLG Düsseldorf konnte die Frage im Jahr 2000 noch offenlassen.536) Zwischenzeitlich ist die Berücksichtigung der persönlichen Steuern allerdings 469 nicht mehr umstritten.537) Bedenken werden allenfalls noch hinsichtlich des an___________ 529) 530) 531) 532) 533) 534) 535) 536) 537)

IDW S 1 2000 Tz. 32, 37. IDW S 1 2008 Tz. 43. IDW S 1 2008 Rn. 23; OLG Stuttgart, 18.12.2009 AG 2010, 513 = ZIP 2010, 274. BVerfG, 3.12.1997, BVerfGE 97, 67 = NJW 1998, 1547. Knoll/Wenger/Tartler, ZSteu 2011, 47, 52 f. LG München, 25.2.2002, AG 2002, 563. BayObLG, 28.10.2005, AG 2006, 41 = NZG 2006, 156. OLG Düsseldorf, 14.4.2000, AG 2001, 189 = NZG 2000, 1079. OLG Stuttgart, 19.1.2011, AG 2011, 205; OLG München, 14.7.2009, ZIP 2009, 2339 = WM 2009, 1848; OLG Frankfurt, 30.3.2010, NZG 2010, 664.

103

Fünfter Teil: Unternehmenswert und Steuern

zuwendenden „typisierten Steuersatzes“ geltend gemacht. Das OLG Stuttgart meint dazu:538) „Bedenken könnten sich allerdings daraus ergeben, dass die empirischen Grundlagen dieses Werts unklar oder umstritten sind und wohl nicht nur die Unsicherheit künftiger Steueränderungen, sondern auch die zunehmende Globalisierung der Kapitalmärkte außer Acht lassen, die vermehrt die Beteiligung institutioneller und ausländischer Anleger mit unterschiedlicher, durch Typisierungen kaum mehr fassbarer Besteuerung zur Folge hat.“

B. Einzelheiten I. Typisierung 1. Allgemeines 470 IDW S 1 2000 bediente sich – ebenso wie Siepe – erstmals des „typisierten Steuersatzes“ von 35 % für die Ertragsteuerbelastung der Anteilseigner.539) Die Höhe war wohl abgeleitet aus Daten des Statistischen Bundesamtes.540) Solidaritätszuschlag und Kirchensteuer sind in dieser Typisierung implizit enthalten und werden nicht zusätzlich berücksichtigt. Man unterstellte, dass die Unternehmenseigner in Deutschland ansässig und daher hier unbeschränkt steuerpflichtig sind, ferner, dass sie ihre Anteile im Privatvermögen halten.541) Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel erläutern, wie dieser Satz ermittelt wurde:542) „Der typisierte Steuersatz von 35 % wurde ursprünglich in Anlehnung an die durchschnittliche Belastung der Einkünfte überwiegend aus Gewerbebetrieb und überwiegend aus Kapitalvermögen, wie sie aus Veröffentlichungen des statistischen Bundesamtes aus dem Jahr 1995 für das Jahr 1989 erkennbar sind, festgesetzt. Danach beträgt die Durchschnittsbelastung für Einkünfte überwiegend aus Gewerbebetrieb 34,8 % und diejenige für Einkünfte überwiegend aus Kapitalvermögen 38 %. Grundlagen der Daten sind rund 23 Mio. Steuerpflichtige. … Bei der Einkommensteuerstatistik des statistischen Bundesamtes handelt es sich um eine Sekundärstatistik, d. h. die Finanzbehörden stellen für die Steuerstatistikdaten zur Verfügung, die im Rahmen des Steuerveranlagungund Steuerfestsetzungsverfahren anfallen.“

471 Aktuellere Untersuchungen liegen nicht vor, weil das Statistische Bundesamt die hierfür erforderlichen Ausgangsdaten nicht mehr ermittelt hat. 472 IDW S 1 2005 verwendet ebenfalls den Steuersatz von 35 %, „der nach statistischen Untersuchungen als vertretbar angesehen wird.“543) IDW S 1 2008 enthält keine Angaben mehr zum „typisierten Steuersatz“, weil dieser Standard unabhängig von einem konkreten Steuersystem formuliert wurde. ___________ 538) 539) 540) 541) 542) 543)

104

OLG Stuttgart, 16.2.2007, AG 2007, 596. Zur Begründung siehe IDW S 1 2000 Anhang. Finanzen und Steuern, Fachserie 14, Reihe 7.1, S. 24 f., 1998 S. 16 f. IDW S 1 2005 Tz. 53. Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, WPg 2006, 1005, 1013. IDW S 1 2005 Tz. 53.

B. Einzelheiten

Die Rechtsprechung akzeptierte die „Konvention“.544) Das OLG Stuttgart 473 meinte dazu:545) „Zwar dürfte der typisierte volle Steuersatz von 35 % vom persönlichen Grenzsteuersatz vieler Anteilseigner abweichen, zumal wenn es sich dabei um Kapitalgesellschaften oder um Ausländer handelt. Die Verwendung eines typisierten Steuersatzes ist aber die notwendige Folge einer objektiven Bewertung des Unternehmens, die sich nicht auf die Betrachtung der subjektiven Verhältnisse eines Anteilseigners beschränken darf.“

Das OLG München lehnte es ab, unterschiedliche Unternehmenswerte für 474 natürliche Personen einerseits und Körperschaften anderseits zu ermitteln und begründete dies damit, dass der ermittelte Unternehmenswert „niemals ein exakter Wert“ sein könne.546) 2. Unmittelbare vs. mittelbare Typisierung Die Berücksichtigung von persönlichen (Ertrag-)Steuern in der Unternehmens- 475 bewertung erfolgt grundsätzlich sowohl als Abzug von den Erträgen, die dem Anteilseigner zustehen (im „Zähler“) als auch als Minderung des Kapitalisierungszinses (im „Nenner“). Dies beruht auf dem Gedanken, dass auch die Erträge aus der Alternativanlage, die im Nenner des Bewertungskalküls pauschaliert abgebildet sind, der Steuer unterliegen („Steueräquivalenz“).547) Dies trifft auf das einfache Modell gleichbleibender Überschüsse zu. Nimmt 476 man einen konstanten Ertrag von 100 und einen Kapitalisierungszins von 6,0 % an, so ergibt sich ein Unternehmenswert „vor Steuern“ von 1.666,67: Jahr

1

Überschüsse vor Steuern

2

3

4 ff

100

100

100

100

100

100

100

abzgl. Steuern Überschüsse nach Steuern "ewige Rente"

100 1.666,67

Kapitalisierungszins vor Steuern

6,00 %

abzgl. Steuern

0,00 %

nach Steuern

6,00 %

Unternehmenswert

1.666,67

94,34

89,00

83,96

1.399,37

___________ 544) OLG Frankfurt, 2.5.2011, AG 2011, 828; OLG Stuttgart, 6.7.2007, AG 2007, 705; OLG München, 19.10.2006, AG 2007, 287. 545) OLG Stuttgart, 18.12.2009, AG 2010, 513 = ZIP 2010, 274. 546) OLG München, 19.10.2006, AG 2007, 287. 547) Jonas/Wieland-Blöse, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 17 Rn. 2.

105

Fünfter Teil: Unternehmenswert und Steuern

477 Der gleiche Wert ergibt sich, wenn sowohl bei den Überschüssen als auch beim Zinssatz jeweils Abschläge von 35 % für persönliche Steuern vorgenommen werden: 1

Jahr Überschüsse vor Steuern abzgl. Steuern

35 %

Überschüsse nach Steuern

2

3

4 ff

100

100

100

100

–35

–35

–35

–35

65

65

65

"ewige Rente"

65 1.666,67

Kapitalisierungszins vor Steuern

6,00 %

abzgl. Steuern

–2,10 %

nach Steuern

3,90 %

Unternehmenswert

1.666,67

62,56

60,21

57,95

1.485,94

478 Wir erkennen aber bereits, dass das Ergebnis allein darauf zurückzuführen ist, dass der Wert der „ewigen Rente“ in dem Modell „mit Ertragsteuern“ höher ausfällt als in dem Modell „ohne Ertragsteuern“. In den ersten Jahren ist dies umgekehrt; die Überschüsse „nach Steuern“ sind deutlich niedriger als die Überschüsse „vor Steuern“. Allerdings fällt die Differenz von Jahr zu Jahr niedriger aus und ab einem gewissen Zeitpunkt548) kehrt sie sich komplett um. Die Überschüsse der folgenden Jahre „nach Steuern“ sind höher als die Überschüsse „vor Steuern“. Dieser Effekt tritt grundsätzlich auf, sodass es nicht verwundert, wenn bei schwankenden Überschüssen die Unternehmenswerte „vor Steuern“ und „nach Steuern“ unterschiedlich ausfallen. 479 Diese ausdrückliche Einbeziehung von persönlichen Ertragsteuern in das Bewertungskalkül nennen wir „unmittelbare Typisierung“549) – Typisierung deswegen, weil der Steuersatz mit 35 % typisiert ist. 480 Wenn wir davon ausgehen können, dass die Nettozuflüsse aus dem zu bewertenden Unternehmen und der Alternativinvestition auf der Ebene der Anteilseigner der gleichen Besteuerung unterliegen, kann nach Auffassung des IDW auf die explizite Berücksichtigung der Ertragsteuern verzichtet werden. Wir nennen das „mittelbare Typisierung“.550) Die mittelbare Typisierung kommt dem Bedürfnis nach Vereinfachung entgegen; sie bedeutet faktisch das Weglassen der persönlichen Steuern im Bewertungskalkül.551) ___________ 548) Der Zeitpunkt ist abhängig von der Differenz der Kapitalisierungszinssätze „vor Steuern“ und „nach Steuern“. 549) In Anlehnung an die Begrifflichkeiten des IDW S 1 2008; vgl. auch Jonas/WielandBlöse, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 17 Rn. 15 ff. 550) IDW S 1 2008 Tz. 30. 551) Jonas/Wieland-Blöse, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 17 Rn. 15 ff.

106

B. Einzelheiten

Wir haben allerdings im obigen Beispiel gesehen, dass das Weglassen der per- 481 sönlichen Steuern nur bei konstanten Überschüssen und nur dann zu gleichen Ergebnissen führt, wenn die Unternehmensbewertung hinreichend lange Zeiträume („ewige Rente“) in Betracht nimmt. Ist eine dieser Voraussetzungen nicht erfüllt, kommt es zu Differenzen im Bewertungsergebnis „nach Steuern“. Der Vorteil der Vereinfachung muss deswegen gegen den Nachteil einer Un- 482 genauigkeit abgewogen werden. Da in praktischen Fällen der Wertanteil der „ewigen Rente“ den maßgeblichen Teil des Unternehmenswerts ausmacht, sind die „Ungenauigkeiten“ verhältnismäßig gering. Würde man in dem vorstehenden Beispiel z. B. die Überschüsse ab dem Jahre 4 verdoppeln, so würde sich der Unternehmenswert „vor Steuern“ von bisher 1.666,67 auf 3.066,03 erhöhen; der Unternehmenswert nach Steuern stiege von ebenfalls 1.666,67 auf 3.152,61. Die Differenz beträgt mithin lediglich 86,58 bzw. 2,8 %. Wegen des oben genannten Effektes aus der Abzinsung steigt dabei der Unternehmenswert „nach Steuern“ stärker als der Unternehmenswert „vor Steuern“. 3. Anwendungsfälle IDW S 1 2008 verlangt „wegen der Wertrelevanz der persönlichen Ertrag- 483 steuern“ „anlassbezogene Typisierungen der steuerlichen Verhältnisse der Anteilseigner“.552) Die „wertrelevanten steuerlichen Verhältnisse der Anteilseigner“ seien „im Bewertungskalkül sachgerecht zu typisieren“.553) Weiter heißt es:554) „Die künftigen Nettozuflüsse werden bei unmittelbarer Berücksichtigung der persönlichen Ertragsteuern um diese gekürzt und mit einem ebenfalls durch die persönlichen Ertragsteuern beeinflussten Kapitalisierungszinssatz diskontiert. Die praktische Umsetzung der Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern im Rahmen der objektivierten Unternehmensbewertung erfordert daher grundsätzlich Typisierungen hinsichtlich der Höhe des effektiven persönlichen Steuersatzes des Anteilseigners als Ausfluss seiner steuerlich relevanten Verhältnisse und Verhaltensweisen. So sind bei der Bewertung von Kapitalgesellschaften bei differenzierter Effektivbesteuerung von Dividenden und Veräußerungsgewinnen zusätzliche Annahmen, z. B. über den Zeitraum des Haltens der Unternehmensanteile zu treffen.“

Für gesetzliche oder gesellschaftsvertragliche Bewertungsanlässe empfiehlt der 484 Standard die unmittelbare Typisierung. Dazu wird Folgendes gesagt:555) „Bei gesellschaftsrechtlichen und vertraglichen Bewertungsanlässen (z. B. Squeezeout) wird der objektivierte Unternehmenswert im Einklang mit der langjährigen Bewertungspraxis und deutschen Rechtsprechung aus der Perspektive einer inländischen unbeschränkt steuerpflichtigen natürlichen Person als Anteilseigner ermittelt. Bei dieser Typisierung sind demgemäß zur unmittelbaren Be-

___________ 552) 553) 554) 555)

IDW S 1 2008 Tz. 29. IDW S 1 2008 Tz. 43. IDW S 1 2008 Tz. 44. IDW S 1 2008 Tz. 31, 46.

107

Fünfter Teil: Unternehmenswert und Steuern rücksichtigung der persönlichen Ertragsteuer sachgerechte Annahmen zu deren Höhe sowohl bei den finanziellen Überschüssen als auch bei Kapitalisierungszinssatz zu treffen. Für Unternehmensbewertungen aufgrund gesellschaftsrechtlicher oder vertraglicher Vorschriften, insbesondere zur Ermittlung eines Abfindungsanspruchs bei Verlust von Eigentums- und Gesellschafterrechten, z. B. Squeeze-out, sind wegen der Typisierung einer unbeschränkt steuerpflichtigen natürlichen Person als Anteilseigner weitergehende Analysen zu den effektiven Auswirkungen der persönlichen Steuern auf die künftigen Nettozuflüsse und den Kapitalisierungszinssatz erforderlich. Die dabei getroffenen Annahmen sind in der Berichterstattung zu erläutern.“

485 Für die Bewertung im Rahmen unternehmerischer Initiativen (z. B. bei Kaufpreisverhandlungen) lesen wir:556) „Im Hinblick auf das Informationsbedürfnis und die Informationserwartungen der Adressaten der Bewertung sowie vor dem Hintergrund der Internationalisierung der Kapitalmärkte und der Unternehmenstransaktionen ist in diesen Fällen eine mittelbare Typisierung der steuerlichen Verhältnisse der Anteilseigner sachgerecht. Hierbei wird die Annahme getroffen, dass die Nettozuflüsse aus dem Bewertungsobjekt und aus der Alternativinvestition in ein Aktienportfolio auf der Anteilseignerebene einer vergleichbaren persönlichen Besteuerung unterliegen. Im Bewertungskalkül wird dann auf eine explizite Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern bei der Ermittlung der finanziellen Überschüsse und des Kapitalisierungszinssatzes verzichtet. Bei Unternehmensbewertungen im Rahmen von Unternehmensveräußerungen und anderen unternehmerischen Initiativen ist eine mittelbare Typisierung sachgerecht, die davon ausgeht, dass im Bewertungsfall die persönliche Einkommensteuerbelastung der Nettozuflüsse aus dem zu bewertenden Unternehmen der persönlichen Ertragsteuerbelastung der Alternativinvestition in ein Aktienportfolio entspricht. Entsprechend dieser Annahme kann in diesen Fällen auf eine unmittelbare Berücksichtigung persönlicher Steuern bei den finanziellen Überschüssen verzichtet werden.“

486 Für die Bewertung von Einzelunternehmen und Personengesellschaften heißt es:557) „Die Bewertung eines Einzelunternehmens oder einer Personengesellschaft erfordert stets eine Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern, wenn – wie im Fall des derzeitigen Steuersystems – die persönliche Einkommensteuer teilweise oder ganz an die Stelle der in der Alternativrendite bereits berücksichtigten Unternehmenssteuer tritt.“

4. Anteilseigner im Ausland 487 IDW S 1 2008 spricht von einer „anlassbezogenen Typisierung der steuerlichen Verhältnisse der Anteilseigner“.558) Ferner heißt es: „Daher sind die wertrelevanten steuerlichen Verhältnisse der Anteilseigner bei der Ermittlung des objek___________ 556) IDW S 1 2008 Tz. 30, 45. 557) IDW S 1 2008 Tz. 47. 558) IDW S 1 2008 Tz. 29.

108

B. Einzelheiten

tivierten Unternehmenswerts im Bewertungskalkül sachgerecht zu typisieren“.559) Hingewiesen wird auf die „Internationalisierung der Kapitalmärkte“;560) doch ist der „objektivierte Unternehmenswert“ „im Einklang mit der langjährigen Bewertungspraxis und deutschen Rechtsprechung“ zu ermitteln „aus der Perspektive einer inländischen unbeschränkt steuerpflichtigen natürlichen Person als Anteilseigner“.561) Die Typisierung soll auch gelten für Anteilseigner im Ausland:562) „Ebenso wie bei der steuerlichen Belastung der Minderheitsaktionäre kann hier nicht auf konkrete einzelne steuerliche Belastungen Rücksicht genommen werden, sondern es ist im Rahmen der pauschalierten Betrachtungsweise auch hier der durchschnittliche Steuersatz für unbeschränkt steuerpflichtige Steuerinländer anzusetzen.“

Das OLG Stuttgart meint dagegen, institutionelle und ausländische Anleger 488 würden häufig „auch nicht annähernd zutreffend erfasst“.563) II. Steuersätze 1. Beteiligung an Kapitalgesellschaften Bis einschließlich 2008 galt für Einkünfte aus Kapitalvermögen das sog. „Halb- 489 einkünfteverfahren“. Nach § 3 Nr. 40d EStG blieben die Hälfte der bezogenen Dividenden steuerfrei. Gewinne aus der Veräußerung von Anteilen an Kapitalgesellschaften waren nach Ablauf der sog. „Spekulationsfrist“ von einem Jahr (§ 23 Abs. 1 Nr. 2 EStG) vollständig steuerfrei; wurden die Anteile in ein Betriebsvermögen gehalten, waren die Veräußerungsgewinne ebenfalls zur Hälfte steuerbefreit (§ 3 Nr. 40a EStG). Ausgehend von dem vollen „typisierten“ ESt.-Satz von 35,0 % führte dies zu einem Steuersatz von 17,5 %. Seit 2009 gilt die Abgeltungsteuer. Sie erfasst gleichmäßig Zinsen, Dividenden 490 und Veräußerungsgewinne (§§ 20, 32d Abs. 1 EStG). Zur Abgeltungsteuer von 25 % tritt hinzu der Solidaritätszuschlag (5,5 % von 25 %; §§ 1, 4 SolzG), insgesamt sind das rd. 26,38 %. Da Veräußerungsgewinne bis 2008 steuerfrei waren, gibt es aber für Anteile, die bis zum 31.12.2008 erworben worden sind, einen Bestandsschutz, der die zeitlich unbeschränkte Steuerbefreiung der Gewinne im Fall der Veräußerung sicherstellt. Nicht realisierte Veräußerungsgewinne bleiben weiter steuerfrei (§ 52a Abs. 10 Satz 1 EStG). Dies alles gilt nur für den Fall, dass die betreffenden Anteile im Privatvermö- 491 gen eines „Kleinanlegers“ gehalten werden, dessen Beteiligung an der Gesellschaft weniger als 1,0 % beträgt. Ist die Grenze überschritten, gelten die Dividenden und realisierten Gewinne als gewerbliche Einkünfte (§ 17 Abs. 1 EStG). Sie werden dann ebenso wie Anteile, die ohnehin in einem Betriebs___________ 559) 560) 561) 562) 563)

IDW S 1 2008 Tz. 43. IDW S 1 2008 Tz. 30. IDW S 1 2008 Tz. 31. LG Frankfurt, 13.9.2006, BeckRS 9998, 42775 = NZG 06, 868. OLG Stuttgart, 8.3.2006, AG 2006, 420.

109

Fünfter Teil: Unternehmenswert und Steuern

vermögen gehalten werden, zu 60 % steuerlich erfasst; 40 % bleiben steuerfrei (§ 3 Nr. 40d Nr. 1 EStG). 2. Beteiligung an Personengesellschaften 492 Personengesellschaften gelten für die Einkommensteuer als transparent; d. h., die Einkünfte aus einer Personengesellschaft werden unmittelbar den Gesellschaftern zugerechnet und unterliegen dort der Einkommensteuer. Allerdings hält das Steuerrecht noch einige Besonderheiten bereit, die sich um Begriffe wie „Sonder- und Ergänzungsbilanzen“ und „Sonderbetriebseinnahmen“ ranken, sodass das steuerliche Ergebnis nicht ohne Weiteres aus dem nur für die Unternehmensbewertung maßgeblichen handelsrechtlichen Ergebnis abgeleitet werden kann. Einzelheiten überlassen wir den Steuerjuristen. 493 Anders als Kapitalgesellschaften haben Personengesellschaften oftmals nur wenige Gesellschafter, sodass für die Ermittlung des Steuersatzes im Prinzip die steuerlichen Verhältnisse der einzelnen Gesellschafter herangezogen werden können. Sofern dies zum Beispiel aufgrund einer Vielzahl von Gesellschaftern mit unterschiedlichen persönlichen Ertragsteuersätzen nicht durchführbar ist, stellt sich jedoch auch hier die Frage der Typisierung.564) Nach Auffassung von Ruiz de Vargas/Zollner, die sich dabei auf statistische Untersuchungen beziehen, kann hier ein durchschnittlicher Steuersatz von 35 % angenommen werden.565) Häufig verwendet wird allerdings auch der Grenzsteuersatz der höchsten Einkommensstufe von derzeit 42 % bzw. – unter Einschluss der sog. „Reichensteuer“ – von 45 % (§ 32a Abs. 1 EStG). Hierbei ist allerdings zu berücksichtigen, dass nach § 35 EStG die von dem Unternehmen gezahlte Gewerbesteuer teilweise auf die Einkommensteuer anrechenbar ist, sodass die tatsächliche Steuerbelastung auf jeden Fall unter der Grenzbelastung bleibt. 3. Ausschüttungsquote a) Allgemeines 494 Wir haben gesehen, dass bis zum Jahre 2008 Kursgewinne im Privatvermögen im Regelfall steuerfrei blieben. Im Regelungssystem der Abgeltungsteuer (ab 2009) und bei Anteilen, die im Betriebsvermögen gehalten werden, sind Kursgewinne zwar steuerpflichtig, die Besteuerung kann aber hinausgeschoben werden, wenn auf die Gewinnrealisierung – also die Veräußerung der Anteile – verzichtet wird. Das legt nahe, zu unterscheiden zwischen einbehaltenen (thesaurierten) Überschüssen, die (nur) den Wert des Unternehmens steigern, und solchen, die den Eignern tatsächlich zufließen (Zuflussprinzip). Unabhängig davon entspricht es auch praktischer Erfahrung, dass Unterneh___________ 564) Jonas/Wieland-Blöse, in: Rechtshandbuch der Unternehmensbewertung, § 17 Rn. 67. 565) Ruiz de Vargas/Zollner, WPg 2012, 606, 610.

110

B. Einzelheiten

men nicht ihre vollen Jahresüberschüsse ausschütten, sondern in Teilen einbehalten. Seit IDW S 1 2005 geht man daher aus von der Ausschüttung der Überschüs- 495 se, „die nach Berücksichtigung des zum Bewertungsstichtag dokumentierten Unternehmenskonzepts und rechtlicher Restriktionen … zur Ausschüttung zur Verfügung stehen“.566) Ins Zentrum tritt die Ausschüttungsquote. b) Bestimmung Für die Bestimmung der Ausschüttungsquote greifen wir in der Detailplanungs- 496 phase auf die Planungen der zu bewertenden Gesellschaft zurück. Für die Planung der ewigen Rente wird i. d. R. eine markt- oder branchenübliche Ausschüttungsquote unterstellt. Einzelheiten schauen wir uns im nächsten Teil an.567) c) Konsequenzen Wenn wir Thesaurierung zulassen, müssen wir eine Annahme darüber tref- 497 fen, wie die durch die Thesaurierung eingetretene Wertsteigerung des Unternehmens dem Anteilseigner zugutekommt. Der Anteilseigner hat eine „TaxTiming-Option“; er kann bestimmen, wann er die aufgelaufene Wertsteigerung realisieren und damit die Besteuerungsfolgen auslösen will. Da die zukünftige steuerliche Belastung bei einer Barwertbetrachtung aus der Sicht des Bewertungsstichtages eine geringere Belastung darstellt, kann so die künftig anfallende nominale Besteuerung effektiv gemindert werden.568) Wiese hat die sich ergebenden effektiven Steuersätze für verschieden lange Hal- 498 teperioden und unterschiedliche Wachstumsraten untersucht. Das Ergebnis zeigt die nachfolgende Tabelle:569) Jahre

1

5

10

20

30

Wachstum 1%

26,4 %

26,0 %

25,5 %

24,6 %

23,6 %

3%

26,4 %

25,2 %

23,8 %

21,4 %

19,1 %

5%

26,4 %

24,5 %

22,4 %

18,7 %

15,7 %

8%

26,4 %

23,5 %

20,4 %

15,5 %

12,0 %

10 %

26,4 %

22,9 %

19,2 %

13,8 %

10,3 %

___________ 566) 567) 568) 569)

IDW S 1 2005 Tz. 45; IDW S 1 2008 Tz. 35. Siehe Rn. 512 ff. Jonas, WPg 2008, 826, 830. Wiese, WPg 2008, 368, 371; eigene Berechnung unter Einbeziehung des SolZ von 5,5 %.

111

Fünfter Teil: Unternehmenswert und Steuern

499 Bei lediglich einjähriger Haltedauer entspricht der Steuersatz für die Gewinnrealisierung dem Steuersatz für die laufenden Ausschüttungen von 26,38 %. Je länger die Halteperiode und je stärker das Wachstum wird, umso stärker sinkt der effektive Gewinnsteuersatz. 500 Untersuchungen über die durchschnittliche („typisierte“) Haltedauer von Anteilen liegen für den deutschen Markt nicht vor. Das IDW hat sich deswegen für einen Gewinnsteuersatz in Höhe der Hälfte des für die laufende Besteuerung geltenden Satzes ausgesprochen und diesen mit 12,5 % zuzgl. Solidaritätszuschlag (= 13,2 %) angesetzt.570) Damit wird unter Annahme der typischerweise angenommenen Wachstumsraten in der „ewigen Rente“571) eine Haltedauer von deutlich mehr als 30 Jahren unterstellt. 501 Die vorstehenden Überlegungen gelten aber nur für Kapitalgesellschaften, wo über die Ausschüttungsquote bestimmt werden kann, welcher Teil des Ergebnisses (auch) der persönlichen Einkommensteuer des Gesellschafters unterliegt. Für die „steuerlich transparenten“ Personengesellschaften gilt dies – abgesehen von dem Fall des steuerlichen Wahlrechts in § 34a EStG, das in der Praxis aber bislang keine besondere Bedeutung erlangt hat – nicht. Laufende Gewinne der Personengesellschaft werden unmittelbar bei den Gesellschaftern besteuert, selbst wenn sie handelsrechtlich thesauriert wurden. Eine Steigerung des Unternehmenswerts durch steuerliche Bilanzpolitik, wie sie bei der Kapitalgesellschaft möglich ist, kommt deswegen bei einer Personengesellschaft aus steuer-systematischen Gründen nicht in Betracht. C. Intertemporale Regeln 502 Da es mittlerweile langjähriger deutscher Bewertungspraxis entspricht, dass Unternehmensbewertungen unter Berücksichtigung der persönlichen steuerlichen Verhältnisse der Anteilseigner vorgenommen werden, dürfte sich die Frage einer rückwirkenden Anwendung des Nachsteueransatzes heute praktisch nicht mehr stellen. 503 Auch die Frage der Anwendung bestimmter steuerlicher Systeme (z. B. Halbeinkünfteverfahren, Abgeltungsteuer) dürfte keine praktischen Schwierigkeiten bereiten: Ein bestimmtes Besteuerungssystem ist nur dann der Bewertung zugrunde zu legen, wenn es zum Bewertungsstichtag (mindestens) im Bundestag verabschiedet war.572) Zukünftige steuerliche Regelungen sind nur dann zu berücksichtigen, wenn sie vom Gesetzgeber beschlossen sind.573) Spekulationen auf das, was kommen könnte, dürfen sich schon in Hinblick auf die schwierige und von vielen Interessengruppen beeinflusste Materie verbieten. ___________ 570) 571) 572) 573)

112

Wagner/Saur/Willershausen, WPg 2008, 731, 736. Siehe Rn. 1010 ff. Siehe Rn. 466. IDW S 1 2008 Tz. 23.

D. Abwägung

Das OLG Stuttgart verweist auf den unsicheren Durchschnittssteuersatz und 504 darauf, dass für Anteilseigner oft unterschiedliche Steuersätze gelten:574) „Hinzu kommt, dass gerade das deutsche Steuerrecht u. a. wegen seiner sozialen, wirtschaftlichen und globalen Relevanz einem hohen Reformdruck unterliegt. Auch aus der Sicht eines bestimmten Stichtags sind deshalb Annahmen, die auf eine Perpetuierung der derzeit geltenden Regeln hinauslaufen, nicht gerade zwingend.“

D. Abwägung Die Berücksichtigung der steuerlichen Situation der Anteilseigner wirft – wie 505 wir gesehen haben – eine Vielzahl zusätzlicher Fragen auf und erhöht damit die Komplexität der Bewertung. Charakteristisch ist, dass die „Empfehlungen zur Umsetzung“ des IDW S 1 2008575) diesem Thema neun von sechzehn Seiten widmen. Sie weisen darauf hin, dass in der „angelsächsischen Bewertungspraxis“ die Berücksichtigung von Steuer „aus Komplexitätsgründen aus den Bewertungskalkülen ausgeklammert wird“.576) Die Wertunterschiede zwischen einer Bewertung mit und ohne Berücksichti- 506 gung persönlicher Steuern sind schwer zu greifen. Wir haben gesehen, dass in dem „einfachen“ Grundfall keine Unterschiede bestehen. In anderen Fällen sind die isoliert auf die Einführung der Besteuerung zurückgehenden Unterschiede gering und liegen möglicherweise innerhalb eines Schätzungsrahmens, der bereits durch die Variation anderer Bewertungsparameter eröffnet ist.577) „Diese tatsächlich zumeist existierenden Unterschiede dürften sich allerdings im Zeitablauf nivellieren. Im nachhaltigen Ergebnis i. S. eines eingeschwungenen Zustands dürften sie regelmäßig vernachlässigbar sein.“578)

Rechtfertigt dies die erhöhte Komplexität, die auch gegenüber den Beteiligten 507 des Bewertungsverfahrens zu begründen ist? „Lohnt“ sich eine Nachsteuerbewertung, die ein erweitertes „Zahlenmanagement“ erfordert und die „Durchsicht“ erschwert? Die Berücksichtigung individueller Steuern auf der Anteilseignerebene gerät 508 deswegen wieder in die Diskussion. Den Anfang machte die Einführung der mittelbaren Typisierung, die dem Bedürfnis nach Vereinfachung entgegenkommt, da sie faktisch ein Weglassen der persönlichen Steuern im Bewertungskalkül bedeutet.579) Ein weiterer Vorschlag geht dahin, bei der Bewer___________ 574) 575) 576) 577) 578)

OLG Stuttgart, 8.3.2006, AG 2006, 420. Wagner/Saur/Willershausen, WPg 2008, 731. Wagner/Saur/Willershausen, WPg 2008, 731, 739. Siehe Rn. 476. Jonas, Finanz-Betrieb 2006, 485; ähnlich Dausend/Schmitt, Finanz-Betrieb 2007, 287, 292; stärker differenzierend jedoch Wiese, Unternehmensbewertung unter neuen steuerlichen Rahmenbedingungen, S. 374. 579) Jonas/Wieland-Blöse, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 17 Rn. 17.22.

113

Fünfter Teil: Unternehmenswert und Steuern

tung von kleineren und mittleren Unternehmen („KMU“) auf den Ansatz von persönlicher Einkommensteuer der Anteilseigner zu verzichten, da dies mit erheblichen zusätzlichen Schwierigkeiten verbunden sei; stattdessen sollen die Gesellschaften wie Kapitalgesellschaften behandelt werden und anstelle der Einkommensteuer eine (betriebliche) Körperschaftsteuer ansetzen.580) 509 In Abfindungsfällen, in denen der Gesellschafter aus der Gesellschaft ausscheidet, ist zu berücksichtigen, dass der Ausscheidende die Differenz zwischen dem (quotalen) Unternehmenswert und den Anschaffungskosten seiner Anteile (Kapitalgesellschaft) bzw. seinem steuerlichen Kapitalkonto (Personengesellschaft) ohnehin zu versteuern hat. In der Literatur wird dazu vertreten, dass dieser steuerliche Nachteil im Rahmen der Bewertung erstattungsfähig ist, da nur dann der ausscheidende Gesellschafter nach Abzug auch der mit der Veräußerung zusammenhängenden Steuern den (Netto-)Betrag erhält, der ihm eine Anlage zum ursprünglichen Unternehmenswert ermöglicht.581) Verfolgt man diesen Gedanken konsequent weiter, ist es in der Tat fraglich, warum im Rahmen der Ermittlung des Unternehmenswerts persönliche Steuern abgezogen werden sollten, die ohnehin nur die „halbe Wahrheit“ darstellen.582) Dieser Gedanke ist bislang allerdings nur für den Fall des Ausscheidens aus einer Personengesellschaft vorgetragen worden; die Konsequenzen für das Ausscheiden aus Kapitalgesellschaften – einschließlich des Squeeze-outFalles – wurden bislang in Literatur und Rechtsprechung nicht gezogen. 510 Die Entwicklung des Steuerrechts lässt sich kaum voraussehen. Namentlich für die „ewige Rente“, die wir mit 30 – 34 Jahren ansetzen.583) Das belastet die Bewertung mit der „erratischen und letztlich unkalkulierbaren Steuergesetzgebung“.584) Für das IDW war dies ein Grund, anders als in den Vorgängerversionen in den Standard IDW S 1 2008 keine expliziten Bezüge auf bestehende Steuersysteme mehr aufzunehmen, was die „Halbwertszeit“ der Standards deutlich erhöht hat. Auch wurde mit der Einführung der „mittelbaren Typisierung“ ein Schritt in Richtung auf Komplexitätsverminderung getan, indem für bestimmte Bewertungssituationen auf die Berücksichtigung der persönlichen Steuern verzichtet wird. 511 Eine stimmige Lösung ist schwierig. Die Abwägung zwischen anzunehmender Komplexität und theoretischer Exaktheit, die sich oft allerdings auch nur als Scheingenauigkeit entpuppt, gleicht der Fahrt zwischen Scylla und Charybdis. ___________ 580) Jonas/Wieland-Blöse, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 17 Rn. 17.78 f. 581) Popp, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, S. 1463 ff; a. M. Müller, WPg 2018, 576, 583. 582) Jonas/Wieland-Blöse, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 17 Rn. 17.87. 583) Siehe Rn. 546. 584) Emmerich, in: FS Mestmäcker, 2006, S. 137.

114

Sechster Teil Ausschüttungsquote A. Bedeutung Wertbestimmend sind die finanziellen Überschüsse, die an die Eigentümer ge- 512 langen (Nettoeinnahmen), die bei Kapitalgesellschaften an sie ausgeschüttet werden (Zuflussprinzip).585) Deren Höhe hängt auch ab von den thesaurierten Überschüssen und deren Verwendung; denn solche Überschüsse schaffen die Basis für künftige Ausschüttungen.586) Bis zur Neufassung von IDW S 1 im Jahr 2005 galt die Annahme zur Ausschüt- 513 tung, dass alle Überschüsse vollständig in Form von Dividenden ausgekehrt werden.587) Mit der Einführung des Halbeinkünfteverfahrens wurde diese Prämisse als nicht länger realistisch bezeichnet. Es wurde argumentiert, dass aufgrund der Steuerfreiheit von Veräußerungsgewinnen Anreize zur Thesaurierung bestünden, weil es den Unternehmen möglich war, ihre Überschüsse durch Aktienrückkäufe steuerfrei auszukehren.588) Folglich würde der Unternehmenswert nur im Vollthesaurierungsfall maximiert.589) Die Vollausschüttungsannahme wurde daher verworfen und eine explizite Berücksichtigung des Ausschüttungsverhaltens mit seinen steuerlichen Wirkungen im Bewertungskalkül vorgesehen.590) Das aktuelle (deutsche) Steuerregime sieht die Möglichkeit der steuerfreien 514 Veräußerung von Anteilen an Kapitalgesellschaften nicht mehr vor. Bei Anteilen an Kapitalgesellschaften, die im Privatvermögen gehalten werden, werden Dividenden/Ausschüttungen und Gewinne aus der Veräußerung gleichmäßig mit einer Einkommensteuer von 25 % zuzgl. 5,5 % Solidaritätszuschlag – und ggf. Kirchensteuer – belastet (§§ 20 Abs. 1 Nr. 1, Abs. 2 Nr. 1 i. V. m. § 43 Abs. 1, 43a Abs. 1 Nr. 1 EStG). Gewinne aus und die Veräußerung von Anteilen an Personengesellschaften unterlagen schon immer der Besteuerung zum individuellen Steuersatz des Gesellschafters (§§ 15 Abs. 1, 16 Abs. 1 EStG) – ebenfalls zuzgl. Solidaritätszuschlag und Kirchensteuer. Damit ist das Problem jedoch nicht erledigt. Zum einen fallen – jedenfalls bei 515 Kapitalgesellschaften – die Steuern auf Ebene des Gesellschafters nicht an, wenn die Gewinne der Gesellschaft nicht ausgeschüttet, sondern thesauriert werden. Auch wenn die Veräußerung der Anteile nicht mehr steuerfrei ist, kommt es zumindest zu Steuerstundungseffekten, weil die Veräußerung der ___________ 585) 586) 587) 588) 589) 590)

IDW S 1 2008 Tz. 25. IDW S 1 2008 Tz. 26. IDW S 1 2000 Tz. 44. Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, WPg 2006, 1005, 1012. Laitenberger/Tschöpel, WPg 2003, 1357, 1363. Schultze/Fischer, WPg 2013, 421; IDW S 1 2008 Tz. 35 f.

115

Sechster Teil: Ausschüttungsquote

Anteile – und damit die darauf entfallende Steuer – erst am Ende des Bewertungszeitraums in das Bewertungskalkül eingeht. Letzteres gilt auch für Personengesellschaften. Dort werden zwar alle Gewinne unabhängig von der Ausschüttung sofort besteuert (die Personengesellschaft gilt insoweit als „steuerlich transparent“). Dies gilt jedoch nur für realisierte Gewinne.591) Werden in der Gesellschaft im Laufe der Zeit stille Reserven gebildet, bleiben diese steuerfrei und werden erst bei der Veräußerung der Anteile realisiert. 516 Zum anderen hat eine Thesaurierung Finanzierungseffekte, wenn hierdurch Fremdkapital eingespart wird oder durch ein verbessertes „Rating“ die Zinsbelastung des Fremdkapitals generell sinkt. Dabei erhöht zwar die Thesaurierung den Wert des Unternehmens; ist dies jedoch mit der Ausgabe zusätzlicher Anteile verbunden – z. B. im Rahmen einer Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln (§§ 207 ff. AktG) –, so sinkt der Wert des einzelnen Anteils, weil der höhere Unternehmenswert auf eine größere Zahl von Anteilen entfällt. Dies ist die Folge daraus, dass Eigenkapital „teurer“ ist als Fremdkapital („LeverageEffekt“); hierauf kommen wir noch zurück.592) 517 Deshalb müssen wir trennen zwischen thesaurierten und ausgeschütteten Überschüssen.593) Die Annahmen über deren Verhältnis zueinander bilden die Ausschüttungsquote. Als Ausschüttungszeitpunkt kommt der Realität nahe die Mitte des Folgejahres; vereinfachend wird aber auch akzeptiert das Ende des betrachteten Geschäftsjahres.594) B. Höhe I. Nähere Phase 518 Für die nähere Phase (Detailplanungsphase)595) bestimmen wir die Ausschüttungsquote nach dem Unternehmenskonzept, wie es am Bewertungsstichtag dokumentiert ist. Wir beachten dabei bestehende handels- oder gesellschaftsrechtliche Beschränkungen (z. B. § 30 GmbHG, § 57 AktG).596) Wir schauen auf die bisherige und die geplante Ausschüttungspolitik und die steuerlichen Rahmenbedingungen.597) Die Ausschüttungsquote hängt ab von der Kapitalstruktur (Verschuldungsstruktur): Bei hoher Verschuldung wird weniger ausgeschüttet. Daher sind Kapitalstruktur und Ausschüttungsquote aufeinander abzustimmen.598) Die Quote verändert sich wohl mit der Höhe der Überschüsse: Steigen sie, so wird evtl. prozentual weniger ausgeschüttet. Zu beachten ist ___________ 591) 592) 593) 594) 595) 596) 597) 598)

116

Vgl. Reichert/Düll, ZIP 2008, 1248. Siehe Rn. 1061 f, 1089. IDW S 1 2008 Tz. 28, 35 – 37. OLG Frankfurt, 2.5.2011, BeckRS 2011, 19452 = AG 11, 828. Zu den Planungsphasen siehe Rn. 425 ff. IDW S 1 2008 Tz. 35; LG Nürnberg-Fürth, 28.3.13, BeckRS 2014, 04176. IDW S 1 2008 Tz. 36. IDW S 1 2008 Tz. 37.

B. Höhe

die Finanzierung der Ausschüttung sowie die Erhaltung der ertragbringenden Substanz. Wie sich das im Einzelnen verändert, kann man nur ahnen. II. Fernere Phase 1. Ausgangslage Für die fernere Phase („ewige Rente“) schlägt das IDW vor, das Ausschüttungs- 519 verhalten „äquivalent“ zum Ausschüttungsverhalten der Alternativanlage zu planen, es sei denn, es bestehen andere Besonderheiten der Branche, der Kapitalstruktur oder der rechtlichen Rahmenbedingungen.599) Wohl auf Berücksichtigung der Branchenbesonderheiten zielen Entscheidungen, die das Ausschüttungsverhalten der Peer Group heranziehen.600) Andere Entscheidungen akzeptieren eine Fortschreibung der in der Vergangenheit und in der Detailplanungsphase gezeigten Quoten.601) Einige Gerichte bezogen sich auf mehrere Methoden, die sie plausibilisierend verglichen.602) 2. Vergangenheit Nach Untersuchungen der Deutschen Schutzvereinigung für Wertpapierbe- 520 sitz (DSW) lag die Ausschüttungsquote aller in den Auswahl-Indices (DAX, MDAX, SDAX) gelisteten börsennotierten Unternehmen in den Jahren zwischen 2010 und 2019 zwischen 41 % und 45 % des Jahresüberschusses. In den Jahren ab 2015 ging der Wert allerdings kontinuierlich zurück und lag im Jahre 2019 bei 41 %. Bei den nicht gelisteten Werten lag die Ausschüttungsquote in der Vergangenheit durchschnittlich um jeweils 2 % höher. In den letzten Jahren hat sich der Abstand allerdings vergrößert; in 2018 und 2019 betrug die Quote jeweils 46 %.603) Die Quote liegt aber weiter unter den 50 %, die üblicherweise als angemessene Ausschüttungsquote angesehen und in Abhandlungen zur Thesaurierungsquote häufig zugrunde gelegt wird. In der gerichtlichen Spruchpraxis werden im Allgemeinen Ausschüttungsquo- 521 ten als plausibel beurteilt, die sich zwischen 40 % und 60 % bewegen.604)

___________ 599) IDW S 1 2008 Tz. 37; vgl. OLG Stuttgart, 5.6.2013, AG 2013, 724 = NZG 2013, 897. 600) OLG Düsseldorf, 12.11.15, AG 2016, 329 = ZIP 2016, 71. 601) OLG Frankfurt, 18.12.14, AG 2015, 241 = ZIP 2015, 371; LG Hamburg, 15.10.15, BeckRS 2015, 20433. 602) OLG München, 5.5.15, AG 2015, 508 = NZG 2015, 683; LG Dortmund, 4.11.2015, BeckRS 2015, 20235. 603) DSW, Dividendenstudie 2020, S. 10. 604) OLG Düsseldorf, 11.5.15, AG 2015, 573 = ZIP 2015, 1336; OLG Stuttgart, 5.6.2013, AG 2013, 724 = NZG 2013, 897; LG Dortmund, 4.11.2015, BeckRS 2015, 20235, LG München, 31.7.15, AG 2016, 51 = ZIP 2015, 2124; alle jeweils unter Hinweis auf Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, Wpg 2006, 1005, 1009.

117

Sechster Teil: Ausschüttungsquote

522 Fraglich ist, ob diese Ausschüttungsquote auch für Personengesellschaften herangezogen werden kann.605) Soweit ersichtlich, existieren hierzu keine empirischen Untersuchungen. C. Beurteilung 523 Die Ausgangslage ist schwierig. Die Entscheidung über die vorzunehmende Ausschüttung wird häufig von der Geschäftsleitung der Gesellschaft getroffen, zumindest aber vorbereitet. Die Frage spielt eine Rolle, in welchem Ausmaß das Unternehmen eigen- oder fremdfinanziert werden kann; hiervon hängt auch die künftige Entwicklung der auf das Eigenkapital entfallenden Ergebnisse ab („Leverage-Effekt“). Bei börsennotierten Gesellschaften kommt der Vergleich mit anderen Unternehmen der gleichen Branche oder des gleichen Aktienindex hinzu („Dividendenrendite“), die die Attraktivität der Aktie und damit die Möglichkeit weiterer Kapitalaufnahmen beeinflusst. Eine steuerliche Gesamt-Optimierung unter Einbeziehung der Steuersituation der Anteilseigner, wie sie gelegentlich in Spruchverfahren gefordert wird, dürfte hingegen nur selten im Blickpunkt der Entscheider stehen und wird deswegen in den gerichtlichen Verfahren auch zurecht verworfen. 524 Es ist deswegen auch fraglich, ob sich die bisher angenommenen Ausschüttungsquoten mit der Einführung der Abgeltungsteuer in 2009 geändert haben, wie dies zunächst angenommen wurde.606) In der Praxis sind hierfür bisher jedenfalls noch keine Anhaltspunkte erkennbar. 525 Die Angleichung der Ausschüttungsquote an das Ausschüttungsverhalten der Alternativanlage, wie sie vom IDW gefordert von den gerichtlichen Entscheidungen im Regelfall akzeptiert wird,607) kann mit dem Gedanken gerechtfertigt werden, dass sich ein Unternehmen auf die Dauer – und in der ferneren Phase geht es um die „Ewigkeit“ – nicht anders als der „Markt“ verhalten wird. Dies bedarf allerdings der Begründung. Wieso schüttet ein Unternehmen in Zukunft so aus, wie der Durchschnitt der anderen Unternehmen das in der Vergangenheit tat? Kann man nur „in den Rückspiegel“ schauen? Es reicht nicht aus, nur auf das „Äquivalenzprinzip“ zu verweisen und zu unterstellen, das Bewertungsmodell selber erfordere gleiche Ausschüttungsquoten für das zu bewertende Unternehmen und die Referenzunternehmen. Gerade die „Inäquivalenz“ gegenüber der Referenzgruppe kann ein entscheidendes (Wert-)Merkmal des zu bewertenden Unternehmens sein. 526 Näher liegt ein Vergleich mit Unternehmen der gleichen Branche. Hierzu zieht man dieselbe Peer Group heran wie beim Betafaktor. Man meint auch, dass Betafaktoren etwas über die Ausschüttungspolitik aussagen: Niedrige Betas gehen mit hohen Ausschüttungen, hohe Betas mit niedrigen Ausschüttungen ___________ 605) Ruiz de Vargas/Zollner, WPg 2012, 606, 611 f. 606) Wagner/Saur/Willershausen, WPg 2008, 731, 733. 607) Zum Beispiel OLG Stuttgart, 18.12.2009, AG2010, 513 = ZIP 2010, 274.

118

D. Thesaurierte Überschüsse

einher. Unternehmen, die sich sicher fühlen, schütten eben mehr aus.608) Hier stellt sich aber die Frage der Vergleichbarkeit mit allen damit verbundenen Unsicherheiten, auf die wir beim Betafaktor näher eingehen werden.609) Die Fortschreibung der Ausschüttungsquoten der Vergangenheit oder der für 527 die nähere Phase angesetzten Werte kann angesichts des „Ewigkeit-Charakters“ ebenfalls nicht ohne Weiteres vorgenommen werden, weil sich das Umfeld, in dem die Ausschüttungsentscheidung getroffen wird, im Laufe der Zeit ändern mag. Die Ausschüttungsquote ist danach „vorausschauend“ gestaltbar und erlaubt 528 eine „Wertsteuerung“. Der Verweis auf den Durchschnitt des Marktes oder einer Referenzgruppe gibt ebenfalls Gestaltungsspielraum. Die künftige Ausschüttungsquote ist schwer zu bestimmen; die Quote kann sich ändern mit niedrigeren oder höheren Erträgen. Die subjektiven Elemente lassen sich kaum objektivieren; das gilt namentlich für die „ewige Rente“. Im Ergebnis wird es deswegen darauf ankommen, wie im Einzelfall die Ausschüttungsquote begründet und plausibilisiert werden kann. D. Thesaurierte Überschüsse Die Festlegung der Ausschüttungsquote wirft zugleich die Frage auf, wie mit 529 den thesaurierten Überschüssen umzugehen ist, also wie sie die Erträge des Unternehmens – z. B. durch ersparte Zinsen oder durch die Möglichkeit der Vornahme zusätzlicher ertragbringender Investition – beeinflussen. In der Detailplanungsphase finden wir die Antwort darauf in der Planung selbst. Dort werden die Zahlungsströme und ihre Verwendung explizit dargestellt. Die Thesaurierung kann genutzt werden zur Investition, zur Tilgung von Fremdkapital oder für den Aufbau des „working capital“. In der ferneren Phase wird dagegen eine Planung der Verwendung von thesaurierten Beträgen nicht mehr vorgenommen. Ist für die Thesaurierung nichts geplant, so wird i. d. R. eine „kapitalwert- 530 neutrale Anlage“ unterstellt;610) d. h., es wird angenommen, dass sich der thesaurierte Betrag genau mit dem Kapitalisierungssatz vor Unternehmenssteuern verzinst. Dies ergibt dann folgendes Bild:

___________ 608) Jonas, Finanz-Betrieb 2006, 479. 609) Siehe Rn. 779 ff. 610) IDW S 1 2008 Tz. 37.

119

Sechster Teil: Ausschüttungsquote Situation ohne Thesaurierung ewige Rente

Jahr

1

2

3

Ergebnis vor Steuern

75,00

88,00

100,00

110,00

75,00 –22,50

88,00 –26,40

100,00 –30,00

110,00 –33,00

Thesaurierung (50 %)

52,50 0,00

61,60 0,00

70,00 0,00

77,00 0,00

Nettozuflüsse beim Investor

52,50

61,60

70,00

77,00

Kapitalisierungssatz

8,00 %

8,00 %

8,00 %

8,00 %

kapitalisierter Überschuss („ewige Rente“) Barwertfaktor

0,9259

0,8573

0,7938

962,50 0,7938

48,61 5,3 %

52,81 5,7 %

55,57 6,0 %

764,06 83,0 %

1

2

3

75,00

88,00

100,00

3,00

6,64

10,91

75,00

91,00

106,64

120,91

–22,50

–27,30

–31,99

–36,27

52,50

63,70

74,65

84,63

–26,25

–31,85

–37,32

0,00

26,25

31,85

37,32

84,63

Kapitalisierungssatz

8,00 %

8,00 %

8,00 %

8,00 %

kapitalisierter Überschuss („ewige Rente“) Barwertfaktor

0,9259

0,8573

0,7938

1.057,92 0,7938

Barwert zum Stichtag

24,31

27,31

29,63

839,81

in % des Unternehmenswertes

2,6 %

3,0 %

3,2 %

91,2 %

Ergebnisbeitrag Thesaurierung Ergebnis vor Steuern Unternehmenssteuern (30 %) Ausschüttung

Barwert zum Stichtag in % des Unternehmenswertes Summe der Barwerte (Unternehmenswert)

921,05

Situation mit Thesaurierung Jahr Ergebnis vor Steuern Ergebnisbeitrag Thesaurierung Ergebnis vor Steuern Unternehmenssteuern (30 %) Ausschüttung Thesaurierung (50 %) Nettozuflüsse beim Investor

Summe der Barwerte (Unternehmenswert)

120

921,05

ewige Rente 110,00

D. Thesaurierte Überschüsse

Bei einem Kapitalisierungszins von 8,0 % und Unternehmenssteuern von 30 % 531 muss der Zinssatz für die Wiederanlage mit 8% (100  30) / 100

11,43 %

angesetzt werden, damit der Unternehmenswert vor und nach Thesaurierung gleich bleibt. In der Phase der „ewigen Rente“ wird keine Thesaurierung mehr angesetzt, da der Ertrag der „ewigen Rente“ natürlich den Anteilseignern zufließen muss. Die Thesaurierung führt damit dazu, dass sich die ausschüttungsfähigen Über- 532 schüsse jährlich um die Zinsen auf die kumulierten Thesaurierungen erhöhen. Wir werden auf diesen Effekt bei der Diskussion des Wachstums noch zurückkommen.611) Daneben zeigt sich exemplarisch, dass sich – bei gleichbleibendem Ergebnis – das „Gewicht“ des Unternehmenswerts weiter auf die „ewige Rente“ verlagert.

___________ 611) Siehe Rn. 1032 ff.

121

Siebter Teil Kapitalisierung A. Begriff Den Unternehmenswert finden wir, indem wir die künftigen Überschüsse auf 533 den Bewertungsstichtag abzinsen. Das nennen wir „kapitalisieren“ (diskontieren). Damit stellen wir die Beziehung zu einer anderen Anlage her und ermitteln so den Wert, der bei einer realistischen Rendite die gleichen Erträge bringt wie das Unternehmen. Die Methode beruht auf folgendem Gedanken: Eine spätere Zahlung ist weniger wert als eine sofortige; denn in der verstrei- 534 chenden Zeit entgehen Renditen, die Zahlung kann erst später investiert werden. Deshalb machen wir wegen der späteren Zahlung einen Abschlag für den Renditeausfall, wir zinsen sie also ab. Das geschieht mit Hilfe des Kapitalisierungszinssatzes; er schafft zugleich einen Vergleich mit dem Wert der künftigen Überschüsse aus einer anderen Anlage, z. B. Bundesanleihen oder Aktien. Das Ergebnis ist der Barwert der künftigen Überschüsse am Stichtag. So können wir verschiedene Investitionen bezogen auf einen bestimmten Stichtag vergleichen. Der Abzinsungssatz ist so ein zentraler Faktor der Bewertung. Ein hoher Zins- 535 satz führt zu einem niedrigen, ein niedriger Zinssatz zu einem hohen Wert! B. Arten Der Unternehmenswert lässt sich durch eine direkte (einstufige) Nettokapi- 536 talisierung oder durch eine indirekte (mehrstufige) Bruttokapitalisierung ermitteln.612) I. Einstufige Nettokapitalisierung Wir suchen den Wert für die Anteilseigner. Von den Überschüssen ziehen wir 537 daher die Kosten (Zinsen) für das Fremdkapital ab (Nettokapitalisierung). Den danach verbleibenden Überschuss kapitalisieren wir in einem Schritt. So machen wir es im Allgemeinen beim Ertragswertverfahren613) und beim EquityAnsatz614) als Variante des „Discounted-Cashflow“-Verfahrens.615) II. Mehrstufige Bruttokapitalisierung Wir können auch ausgehen von allen Überschüssen, die das Unternehmen für 538 Eigentümer und Gläubiger erwirtschaftet. Wir setzen dann die Zinsen nicht ab; stattdessen kürzen wir das Ergebnis um den Marktwert des Fremdkapi___________ 612) IDW S 1 2008 Tz. 99 f.; vgl. den Überblick bei Keim/Jeromin, in: Hölters, Handbuch Unternehmenskauf, S. 115. 613) IDW S 1 2008 Tz. 102. 614) IDW S 1 2008 Tz. 124. 615) Siehe Rn. 1043 ff.

123

Siebter Teil: Kapitalisierung

tals. So machen wir es beim Konzept der gewogenen Kapitalkosten (Weighted Average Cost of Capital, WACC-Ansatz) und beim Konzept des angepassten Barwerts (Adjusted Present Value-Ansatz, APV-Ansatz);616) das sind Varianten des Discounted-Cashflow-Verfahrens.617) C. Kapitalstruktur 539 Bei jeder Form der Kapitalisierung sind zu beachten die Kapitalstruktur des Unternehmens und ihr Einfluss auf die Kapitalisierungszinssätze. Maßgeblich dafür sind Marktwerte, nicht Buchwerte. Man schaut also auf den Marktwert des Fremdkapitals im Verhältnis zu dem des Eigenkapitals. Ein hoher Verschuldungsgrad deutet auf ein entsprechendes finanzielles Risiko hin und damit auf einen höheren Risikozuschlag.618) Wenn sich die Kapitalstruktur absehbar ändert, ist der Risikozuschlag anzupassen.619) 540 Wird der Zinssatz kapitalmarktorientiert abgeleitet, benötigen wir ein Modell, wie die Kapitalstruktur den Diskontierungszins beeinflusst. Als solches gilt z. B. das „Modigliani/Miller-Theorem“.620) Danach ist die Renditeerwartung der Anteilseigner eines Unternehmens direkt abhängig vom Verschuldungsgrad, also der Eigenkapital/Fremdkapital-Relation. Je höher der Verschuldungsgrad, umso höher wird das Risiko der Anteilseigner und folglich umso höher deren Renditeerwartung.621) D. Rentenformel 541 Die künftigen Überschüsse stellen eine fortlaufende Reihe dar. Deren Barwert errechnen wir nach der Formel für eine nachschüssige (d. h. jeweils am Ende des Jahres zu zahlende) Rente (Rentenformel). Für das Ergebnis ist entscheidend, wie lang wir die Zukunft sehen; das wiederum hängt davon ab, wie wir die Lebensdauer des Unternehmens einschätzen. Wir unterscheiden zwischen Unternehmen mit begrenzter (endlicher) und unbegrenzter (unendlicher) Lebensdauer.622) I. Begrenzte Lebensdauer 542 Sie ist eher die Ausnahme. Sie kann sich z. B. aus der Laufzeit eines Gesellschafts- oder eines Miet- oder Pachtvertrages ergeben. Der Unternehmenswert ist dann gleich dem Barwert der künftigen Überschüsse aus dem betriebsnotwendigen Vermögen für die Lebensdauer des Unternehmens. Hinzu tritt der Barwert des Liquidationserlöses; er wird ebenfalls diskontiert, da er erst am En___________ 616) 617) 618) 619) 620) 621) 622)

124

IDW S 1 2008 Tz. 124; Enzinger/Kofler, in: FS Mandl, 2010, S. 185. Siehe Rn. 1071 ff. IDW S 1 2008 Tz. 100. IDW S 1 2008 Tz. 100. Siehe Rn. 1065. Siehe Rn. 1061 ff. IDW S 1 2008 Tz. 85 – 87.

D. Rentenformel

de der Lebensdauer anfällt.623) Etwa vorhandenes nicht betriebsnotwendiges Vermögen ist zusätzlich anzusetzen; es wird nachfolgend aus Vereinfachungsgründen nicht berücksichtigt. Die Formel ist für Juristen recht kompliziert; sie bildet ab den Barwert aller 543 Ertragsüberschüsse (erster Teil der Formel) und den Barwert des Liquidationserlöses (zweiter Teil der Formel): m

Et

¦ (1  r)

UW

t



t 1

L (1  r )m

624)

mit:

UW = Unternehmenswert Et

= (variabler) Ertragsüberschuss jeder Periode t

L

= Liquidationserlös

r

= Kapitalisierungszins (Eigenkapitalrendite)

m

= letztes Jahr der Lebensdauer des Unternehmens

Bildlich sieht das so aus:

544 m

E

L (1 + r )m

∑ (1 + tr) t

t =1

t1

t2 + 100

110

t3 +

t4 +

130

t5 +

140

Liquidationserlös

+ 100

120

(1+r) (1+r)2 Unternehmenswert

(1+r)3

(1+r)4 (1+r)5

(1+r)5

Abb. 3: Diskontierung von Ertragsüberschüssen

II. Unbegrenzte Lebensdauer Im Allgemeinen gehen wir aus von einer unbegrenzten Lebensdauer.625) Dann 545 entspricht der Unternehmenswert dem Barwert der künftigen Überschüsse ___________ 623) IDW S 1 2008 Tz. 87. m

624) Das Zeichen

6 ist das Summenzeichen. Es heißt: Addition der einzelnen Werte der t 1

näheren Phase beginnend mit dem Jahr 1 (untere Summationsgrenze) bis zum Jahr 5 (obere Summationsgrenze) plus Wert der ewigen Rente. 625) Vgl. nur LG Düsseldorf, 3.9.2014 – 33 O 55/07 (AktE); BGH, JZ 1992, 156, 157; IDW S 1 2008. Tz. 85; kritisch dazu Frühling, Finanz-Betrieb 11 (2009), 200; vgl. Knoll, DB 2016, 544.

125

Siebter Teil: Kapitalisierung

aus dem betriebsnotwendigen Vermögen. Ein Liquidationserlös fällt nicht an, da ja definitionsgemäß von unbegrenzter Lebensdauer ausgegangen wird. An seine Stelle tritt die „ewige Rente“ als eine unendliche Reihe gleichbleibender Überschüsse. Den Wert eines etwa vorhandenen nicht betriebsnotwendigen Vermögens wollen wir wieder vernachlässigen. 1. Grundlagen 546 Die Annahme des „ewigen“ Unternehmens beruht auf drei Gründen: x

Man geht erstens davon aus, dass es gelingt, das ursprünglich eingesetzte Kapital zu erhalten, sodass das Kapital „ewig“ bestehen bleibt.

x

Man nimmt zweitens an, dass die künftigen Überschüsse als unendliche Reihe gleich hoher Beträge fließen („ewige Rente“). Das ist zwar nicht realistisch, aber die Lebensdauer eines Unternehmens ist zumeist nicht bekannt und nicht abschätzbar. Es kommt hinzu, dass die künftigen Überschüsse mit wachsender Entfernung vom Bewertungsstichtag immer schwerer planbar werden und unterstellt deswegen vereinfachend, dass sich „Ausreißer“ nach oben und unten ausgleichen; das Unternehmen befindet sich im „eingeschwungenen Zustand“.

x

Diese Vereinfachung leisten wir uns auch im Zeitalter der Tabellenkalkulation ohne Skrupel,626) weil der Barwert einer ewigen Rente dem Barwert einer 30 – 34-jährigen Rente nahezu gleichkommt. Für weit in der Zukunft liegende Überschüsse wird eben in der Gegenwart kaum etwas gezahlt.

2. Formel 547 Finanzmathematisch lautet die Formel für den (nachschüssigen) Barwert einer unendlichen Zahlungsreihe mit jeweils gleichen Jahresbeträgen: BW

E r

mit: BW = Barwert der Zahlungsreihe E

= (konstanter) „ewiger“ Ertragsüberschuss

r

= Kapitalisierungszins

548 Der Barwert gibt den „Wert“ des Zahlungsstroms am Beginn der ersten Periode an, wenn die Zahlungszuflüsse jeweils am Ende jeder Periode („nachschüssig“) erfolgen. Das entspricht dem Modell der „ewigen Rente“. Wir müssen jedoch beachten, dass die „ewige Rente“ erst am Ende der Detailplanungsphase beginnt; deswegen müssen wir sie noch über den gesamten Lauf dieser Detailplanungsphase abzinsen. Entsprechend haben wir gerade auch den Li___________ 626) Kritisch aber Knoll, DB 2016, 544; Kruschwitz/Löffler, DB 1998, 1041.

126

E. Ein Beispiel

quidationserlös behandelt; die Formel für den Unternehmenswert bei unbegrenzter Lebensdauer ist daher ebenfalls ähnlich und lautet: m

UW

Et

¦ (1  r)

t



t 1

E m 1 (1  r )m

mit: UW = Unternehmenswert Et

= (variabler) Ertragsüberschuss jeder Detailperiode t

Em+1 = Barwert des Ertragsüberschusses aller Perioden ab m+1 r

= Kapitalisierungszins (Eigenkapitalrendite)

m

= letztes Jahr der Detailplanungsphase

E. Ein Beispiel Nehmen wir an, das zu bewertende Unternehmen plant für die folgenden 549 fünf Jahre („nähere Phase“) Überschüsse von jährlich je 120.000 €. Der Einfachheit halber wird dieser Überschuss auch für alle weiteren Perioden geplant. Der Diskontierungszins soll 10 % betragen. Der Unternehmenswert berechnet sich dann wie folgt: I. Nähere Phase Die jährlichen diskontierten Überschüsse (E1 – E5) betragen: Erstes Jahr:

E1

Zweites Jahr: E2

Drittes Jahr:

E3

120.000 10 · § ¨ 1  100 ¸ © ¹ 120.000

109.090,91 €

2

99.173,55 €

3

90.157,78 €

10 · § ¨ 1  100 ¸ © ¹ 120.000 10 · § ¨ 1  100 ¸ © ¹

550

Ebenso verfahren wir mit den anderen einzeln ermittelten Jahren (4. und 551 5. Jahr). Das gibt dann die weiteren Barwerte 81.916,62 € und 74.510,56 €. II. Fernere Phase Haben wir so den Barwert der einzelnen Jahresüberschüsse ermittelt, fragen 552 wir jetzt nach dem Wert der Überschüsse, die ab dem sechsten Jahr anfallen. Dazu bedarf es zweier rechnerischer Schritte: Zuerst ist festzustellen, was die

127

Siebter Teil: Kapitalisierung

fortlaufende Reihe („ewige Rente“) zu Beginn des sechsten Jahres wert ist. Dann zinsen wir den ermittelten Betrag weiter auf den Stichtag ab und erhalten so dessen Barwert. 553 Aus dem zu erwartenden (konstanten) Überschuss der Perioden t6 ff. bilden wir zunächst den Barwert. Das ergibt folgendes Bild: 120.000 u 100 10

1.200.000 €

554 Das Ergebnis bezieht sich auf den Beginn des sechsten Jahres; es fällt dort gewissermaßen mit dem Ergebnis des fünften Jahres zusammen Wir müssen es daher wie das Ergebnis von E5 auf den Bewertungsstichtag abzinsen nach der Formel: 1.200.000 10 · § ¨ 1  100 ¸ © ¹

5

745.106 €

III. Schlussrechnung 555 Zum Schluss addieren wir die so ermittelten Barwerte der einzelnen Jahre und den Barwert der „ewigen Rente“: 1. Jahr

109.090,91 €

2. Jahr

99.173,55 €

3. Jahr

90.157,78 €

4. Jahr

81.916,62 €

5. Jahr

74.510,56 €

Barwert der „ewigen Rente“ Summe (rd.)

745.105,59 € 1.200.000,00 €

556 Wir sehen zunächst, wie stark das Ergebnis der ewigen Rente den Unternehmenswert prägt. Es macht hier rd. 62 % des Gesamtwerts des Unternehmens aus. Wir ahnen auch, dass dieser Anteil deutlich ansteigen würde, wenn wir – was bei Unternehmensplanungen „üblich“ ist – mit weniger Detailplanungsjahren und steigenden Überschüssen im Zeitablauf rechnen. 557 Wir sehen weiter, dass der Unternehmenswert hier auch direkt nach der Formel für die „ewige Rente“ (E/i) hätte berechnet werden können. Dies ist auch nicht verwunderlich, da wir hier – vereinfachend – die Überschüsse aller Perioden gleichgesetzt haben. 558 So einfach ist das!

128

Achter Teil Kapitalisierungszinssatz „Zeit ist Geld.“627)

559

A. Zinsmacht I. Zinsstruktur Die Kapitalisierungsformel zeigt: Der geschätzte Überschuss und der Zins- 560 satz entscheiden über den Barwert. Der Zinssatz verdichtet die Überschüsse auf eine Größe am Stichtag.628) Wir sahen auch: Ein niedriger Zinssatz ergibt einen hohen, ein hoher Zinssatz einen niedrigen Barwert. Der Zinssatz wird so zur Schlüsselfrage: „Keine Größe scheint bei der Bewertung von Unternehmen in der Praxis so umstritten zu sein wie der Kalkulationszinsfuß … Sein Hebeleffekt ist bekannt und berüchtigt: Schon geringe Verminderungen des Zinssatzes können den Wert überproportional erhöhen; Erhöhungen des Zinssatzes senken den Unternehmenswert. Diese Effekte machen ihn bei Parteien, die Einfluss auf den Wert nehmen wollen, so beliebt.“629)

John D. Rockefeller (1839 – 1937) hielt Zins und Zinseszins für das „achte Welt- 561 wunder“, Albert Einstein (1879 – 1955) meinte, sie seien „stärker als die Wasserstoffbombe“. In der Tat sind es die stärksten sozialen Elemente, die Menschen gefunden haben. Das erklärt, warum Zins und Zinseszins auch kulturell so umstritten sind.630) Wir beginnen mit einem Basiszinssatz,631) den wir um einen „Risikozuschlag“ 562 erhöhen632) und bei der „ewigen Rente“ evtl. um einen „Wachstumszuschlag“ mindern.633) Wir beachten die Steuerbelastung.634) Wir wollen uns das der Reihe nach ansehen. II. 72er-Regel Die überragende Kraft des Zinssatzes635) sehen wir an der Faustformel („72er- 563 Regel“): 72 geteilt durch den Zähler des Zinssatzes führt zur Zahl der Jahre, in denen 564 sich ein Anspruch oder eine Schuld jeweils verdoppelt. Bei 6 % ergibt das ___________ 627) 628) 629) 630) 631) 632) 633) 634) 635)

Vgl. Benjamin Franklin, 1706 – 1790: „Time is money“. Hachmeister/Wiese, WPg 2009, 54. Ballwieser, WPg 2002, 736. Großfeld/Hoeltzenbein, ZVglRWiss 104 (2005), 31. IDW S 1 2008 Tz. 115 f. IDW S 1 2008 Tz. 115. IDW S 1 2008 Tz. 98. IDW S 1 2005 Tz. 37 – 40; IDW S 1 2008 Tz. 28. Vgl. Baums, in: FS Horn, 2006, S. 249.

129

Achter Teil: Kapitalisierungszinssatz

72 72 = 12 Jahre, bei 9 % = 8 Jahre. Die Verdoppelung wiederholt sich 6 9 dann alle 12 bzw. 8 Jahre. Eine Schuld von 120 € wächst so in 24 Jahren bei 6 % auf 480 € (4-fach), bei 9 % auf 960 € (8-fach) und bei 12 % auf 1.920 € (16-fach). Eine Verdoppelung des Zinssatzes von 6 % auf 12 % führt also in 24 Jahren zu einer Vervierfachung des Betrages: Statt 480 € sind es 1.920 €!

III. „Ewige Rente“ 565 Diese Macht entfaltet sich auch bei der Abzinsung, wie uns das Beispiel der „ewigen Rente“ zeigt. Wir erinnern uns, dass wir sie berechnen nach der Formel E , r

wobei r der Kapitalisierungszinssatz ist. Aus der Formel ergibt sich: Je höher der Kapitalisierungszinssatz, desto niedriger der Wert der ewigen Rente und umgekehrt. 566 Kapitalisiert man z. B. einen Ertragsüberschuss von 120.000 € mit einem Zinssatz von 8 % so lautet die Formel: 120.000 u 100 8

567 Sie führt zu einem Wert von 1.500.000 €. 568 Setzt man den Kapitalisierungszinssatz mit 12 % an, so folgt aus der Formel 120.000 u 100 12

ein Wert von 1.000.000 €. Der Wert der ewigen Rente sinkt also umgekehrt proportional zum Anstieg des Zinssatzes. 569 Deshalb kann man bei unterschiedlichen Überschüssen durch die Wahl eines anderen Zinssatzes zum selben Wert gelangen. Ein Überschuss von 120.000 € bringt bei einem Zinssatz von 12 % nach der Formel E r

einen Wert von 1.000.000 €; zu diesem Ergebnis führt auch ein Überschuss von 100.000 €, wenn man ihn mit 10 % kapitalisiert.

130

B. Sorgfalt

IV. Phasenmethode Ähnlich wirkt der Kapitalisierungszinssatz, wenn wir nach der Phasenmethode 570 die Barwerte der Überschüsse der einzelnen Jahre ermitteln. Wir benutzen dafür die Formel: E

Et (1  r )t

Auch hier zeigt sich: Je höher der Zinssatz, desto niedriger der Barwert und 571 umgekehrt. Bei einem Überschuss von 120.000 € im zweiten Jahr und einem Zinssatz von 572 8 % gelangen wir nach der Formel: 120.000 8 · § ¨ 1  100 ¸ © ¹

2

zu einem Barwert von 102.880,65 €. Nehmen wir als Zinssatz 10 %, so folgt aus der Formel:

573

120.000 10 · § ¨ 1  100 ¸ © ¹

2

ein Barwert von 99.173,55 €. Bei einem Ansatz von 12 % ergibt sich aus der Formel:

574

120.000 12 · § ¨ 1  100 ¸ © ¹

2

ein Barwert von 95.663,27 €. B. Sorgfalt Die Beispiele zeigen: Schon kleine Änderungen des Zinssatzes wirken stark 575 auf den Barwert. Daran sehen wir: Zinsen sind stärker als Überschüsse. Zinsen steigen infolge von Zins und Zinseszins in geometrischer Proportion, Überschüsse wachsen linear. Das beweist die überragende Bedeutung des Zinsfaktors. Alle Verfeinerun- 576 gen bei der Prognose der Überschüsse zählen wenig, wenn der Zinssatz nicht angemessen ist. Deshalb muss man bei ihm sehr sorgfältig sein. Schon kleine Änderungen bei den Ausgangsannahmen können große Wirkung entfalten. Um ihn wird daher lebhaft gestritten.

131

Achter Teil: Kapitalisierungszinssatz

577 Zugleich muss man der Versuchung widerstehen, alle Probleme auf den Zinssatz zu verlagern; dadurch ließe sich der Barwert kräftig steuern. In den meisten Bewertungsfällen dürften die Zinssätze zwischen 4 % – 10 % schwanken. Bei einem Überschuss von 120.000 € ergibt das für die „ewige Rente“ nach der Formel

E Werte zwischen 1.200.000 € und 3.000.000 €. i

C. Alternativrendite „Erst wo die Dinge vergleichlich, lässt sich ihr Wert bestimmen. Feuer, die nur noch glimmen wärmen nicht sehr; jedoch reichlich wärmen sie, wo es friert.“636)

578

I. Grundlage 579 Durch die Abzinsung machen wir die finanziellen Überschüsse des Unternehmens vergleichbar mit Anlagealternativen. Wir finden den Betrag, der bei einer anderen Anlage Überschüsse erwirtschaftet, wie sie denen des Unternehmens entsprechen (Alternativinvestition).637) Wenn wir also für ein Unternehmen einen Wert von 120.000 € bei einem Kapitalisierungssatz von 10 % ermitteln, dann wissen wir jetzt, dass wir die gleiche Summe auch verwenden können, um eine „ewige Rente“ von jährlich 12.000 € zu kaufen, was einer Kapitalisierung von 10 % entspricht. Sollte der Markt allerdings nur noch 4 % „hergeben“, müssen wir für den Erwerb dieses Zahlungsstroms von jährlich 12.000 € bereits 300.000 € aufwenden. Dies führt zu der nicht ohne Weiteres einleuchtenden Aussage, dass der Wert einer Sache nicht absolut ist, sondern von den Alternativen abhängt. Allgemein formuliert: „Je schlechter die Alternative desto wertvoller das Vorhandene.“

580 Den Kapitalisierungszinssatz leiten wir daher ab aus einer am Markt beobachtbaren Rendite einer anderen (Alternativ-)Anlage.638) Wir zerlegen sie in einen Basiszinssatz und in einen Risikozuschlag und kürzen ggf. um einen Wachstumsabschlag.639) II. Anleihen 581 Traditionell sah man das Vergleichsmuster bei Anleihen und den dafür zu zahlenden Zinsen.

___________ 636) 637) 638) 639)

132

Brennink, Reifezeit, S. 68. IDW S 1 2008 Tz. 123. IDW S 1 2008 Tz. 114. IDW S 1 2008 Tz. 115.

C. Alternativrendite

Das Institut der Wirtschaftsprüfer unterschied in seiner Stellungnahme HFA 582 2/1983, Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen,640) zwischen dem „speziellen Unternehmerrisiko“ im Hinblick auf die Prognose der Überschüsse und dem „generellen Unternehmerrisiko“ („generelles Unternehmerwagnis“) für den Zinssatz. Nur das generelle Unternehmerrisiko könne zu einem Risikozuschlag auf den Zinssatz führen. Das gehe so: „Zur Abschätzung des generellen Unternehmerwagnisses kann die bankübliche Verzinsung von Großkrediten an Unternehmen Anhaltspunkt bieten, wobei zu beachten ist, dass die Beteiligung an haftendem Kapital gegenüber der Gläubigerposition noch weitere Unterschiede aufweist und jeder Zinssatz nur in Bezug auf die jeweilige Anlage zu sehen ist … Es bleibt damit Angelegenheit des pflichtmäßigen gutachterlichen Ermessens auf der Grundlage der dargelegten Zusammenhänge unter Würdigung der gegebenen Sachlage … Zuschläge wegen des generellen Unternehmerrisikos vorzunehmen.“641)

Zu beachten ist, dass das „generelle Unternehmerrisiko“ nicht auf das zu be- 583 wertende Unternehmen bezogen ist, sondern das Risiko unternehmerischer Tätigkeit allgemein betrifft. Wegen der Unsicherheit der Zahlungsströme aus unternehmerischer Tätigkeit (einschließlich des Insolvenzrisikos) wird ein Investor für die Anlage in ein Unternehmen einen höheren Zinssatz verlangen. Schauen mag man für die Bemessung des Risikos auch auf die Renditediffe- 584 renz zwischen „quasi-sicheren“ Bundesanleihen und investitionsfähigen Unternehmensanleihen („credit spread“). Solche Spreads werden tagesaktuell von Kapitaldienstleistern (z. B. Bloomberg) zur Verfügung gestellt. Dabei werden die Zinsverläufe der risikolosen Zinsstrukturkurve642) mit den Zinsverläufen des zu bewertenden Unternehmens selber oder einer Peer Group gleicher Branche und Rating-Einstufung verglichen (z. B. Industrieanleihen von Emittenten der Ratingklasse „A“).643) Die Spreads können auch abgeleitet werden aus den Kosten für Kreditabsicherungen („credit default swaps“– CDS), die an Börsen gehandelt werden; sie liegen aktuell bei rd. 1,0 % je nach Bonität der Peer Group und der Laufzeit.644) Bei Verwendung solcher Daten in konkreten Bewertungsfällen muss berück- 585 sichtigt werden, dass bereits die Möglichkeit, Anleihen an Kapitalmärkten emittieren zu können, eine gewisse Bonität des Kreditnehmers voraussetzt, sodass die „Grundgesamtheit“ der betrachteten Unternehmen positiv verzerrt

___________ 640) IDW, HFA 2/1983 Abschn. B 3, S. 471. 641) Dem folgte BayObLG, 19.10.1995, AG 1996, 127 = DB 1995, 2590; vgl. OLG München, 11.9.2001, BeckRS 2001, 30203918. 642) Siehe Rn. 594 ff. 643) Zu Einzelheiten siehe Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, S. 298 ff. 644) iTRAXX Europe-Indexgruppe, abrufbar unter: https://www.markit.com/markit.jsp.

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Achter Teil: Kapitalisierungszinssatz

ist. Die relevanten Risikoprämien dürften daher eher am oberen Rand der Bandbreiten oder sogar darüber liegen. III. Aktienmarkt 586 Das Institut der Wirtschaftsprüfer bevorzugt jetzt einen Vergleich mit Kapitalmarktrenditen eines Aktienportfolios an der Börse:645) „Den Ausgangspunkt für die Bestimmung der Rendite der Alternativanlage bildet die beobachtete Rendite einer Anlage in Unternehmensanteile.“

587 Es unterscheidet nicht zwischen dem besonderen (speziellen) und dem allgemeinen (generellen) Risiko: Das gesamte Unternehmerrisiko soll erfasst werden im Kapitalisierungszinssatz.646) Im Zähler der Formel sind dann die „Erwartungswerte“ der Überschüsse anzusetzen.647) Das führt zu spürbaren Wertveränderungen. 588 Auch hier bedeutet „Unternehmerrisiko“ wieder das allgemeine Risiko unternehmerischer Tätigkeit. Wir bemühen uns allerdings, dieses Risiko auf gleiche Unternehmen („peer group“) und weitergehend sogar auf das zu bewertende Unternehmen selbst („Beta-Faktor“) zu fokussieren. Trotzdem dürfen die beiden Risikoarten nicht miteinander vermengt werden, um Doppelerfassung zu vermeiden. 589 Das werden wir im Einzelnen diskutieren beim CAPM und beim TaxCAPM.648)

___________ 645) 646) 647) 648)

134

IDW S 1 2008 Tz. 114 f. IDW S 1 2008 Tz. 90. IDW S 1 2008 Tz. 90. Siehe Rn. 668 ff, 953 ff.

Neunter Teil Basiszins A. Ausgangslage Wir schätzen die Überschüsse als Nominalgrößen. Entsprechend wählen wir 590 einen Zinssatz als Nominalgröße ohne Inflationsabschlag.649) Wir suchen ihn aus der Sicht beider Parteien und wählen einen für beide typischen Bezugsrahmen. Damit erstreben wir einen Zinssatz, „wie ihn ein vernünftig wirtschaftlich denkender Mensch sicher erzielen kann“.650) Wir vergleichen daher zunächst mit der Rendite einer (quasi-)risikofreien Anlage am Kapitalmarkt;651) „(quasi-)risikofrei“, weil es eine völlig sichere Anlage nicht gibt. Selbst erste Adressen können wanken, wie wir es in der „Subprime Mortgages“-Krise erlebten.652) Die Finanzkrise hat verdeutlicht, dass auch Staatsanleihen in Europa unsicher sein können. Als Basiszinssatz wählt man den „landesüblichen Zinssatz“ für eine (quasi-)ri- 591 sikofreie inländische Anlage.653) Als (quasi-)risikofrei gelten nur öffentliche Anleihen. Daher stellen wir auf die langfristig erzielbare Rendite öffentlicher Anleihen ab.654) Es geht um die Prognose einer Zinsentwicklung, nicht um den Stichtagseffekt. Da wir eine „objektivierte“ Bewertung vornehmen, können wir als Basiszins 592 weder den Zins verwenden, den der Mehrheitsaktionär als Großanleger erzielen mag, noch einen internen Zinsfuß, den ein Unternehmen selbst bei seinen Anlagen erzielt oder den es intern (z. B. bei Pensionsrückstellungen oder Konzernbeziehungen) ansetzt. B. Frühere Methode Früher berechnete man den Basiszins rückwärtsblickend aus der Renditeent- 593 wicklung langlaufender Anleihen. Man sprach von einem „langfristigen Zinsniveau“ und nahm zur Abschätzung der künftigen Entwicklung dieses langfristigen Niveaus Zu- und Abschläge vor. IDW S 1 2000 sagte: „Für die dabei erforderliche Wiederanlage kann zur Orientierung die Zinsentwicklung der Vergangenheit herangezogen werden“.655) Man ging daher 15 – 30 Jahre zurück und erwog dann, ob sich am Bewertungsstichtag eine Tendenz zu höheren oder niedrigeren Zinsen zeigte. ___________ 649) 650) 651) 652) 653) 654) 655)

IDW S 1 2008 Tz. 94. OLG Düsseldorf, 19.10.1999, DB 2000, 82 = NZG 2000, 639. IDW S 1 2008 Tz. 116. Vgl. Großfeld, RIW 2010, 504. IDW S 1 2008 Tz. 114 – 117. IDW S 1 2008 Tz. 116. IDW S 1 2000 Tz. 121.

135

Neunter Teil: Basiszins

C. Zinsstrukturkurve I. Wechsel 594 Heute hat sich aber die Ausrichtung an der aktuellen Zinsstrukturkurve für Staatsanleihen durchgesetzt, wie sie die Deutsche Bundesbank nutzt und international verbreitet ist.656) 595 Nach IDW S 1 2008 „empfiehlt es sich“, den Basiszinssatz aus „aktuellen Zinsstrukturkurven und zeitlich darüber hinausgehenden Prognosen abzuleiten“.657) Erstmal war die Methode im IDW S 1 2005 „zur Orientierung“ erwähnt worden.658) Man greift zurück auf die Datenbasis der Deutschen Bundesbank und der Europäischen Zentralbank (vgl. § 247 Abs. 1 BGB). 596 Die Rechtsprechung hat die Zinsstrukturkurve auch rückwirkend angewendet, jedenfalls zur Plausibilisierung genutzt, auf Bewertungsstichtage, an denen die Berechnungsmethode sich noch nicht durchgesetzt hatte.659) Mittlerweile hat sich das Verfahren bei den Gerichten aber durchgesetzt.660) 597 Das Bundesverfassungsgericht schreibt keine bestimmte Berechnungsmethode vor, überlässt dies den Fachgerichten.661) II. Struktur 598 Die Zinsstrukturkurve geht aus von Nullkuponanleihen, wie sie auf dem Markt tagesgenau zu einem bestimmten Zeitpunkt für verschiedene Laufzeiten gelten. Nullkuponanleihen sind Anleihen mit einem hohen Disagio (Abschlag) statt jährlicher Zinszahlungen bis zur Rückzahlung des Nominalbetrages. Es gibt also nur eine Zinseinschätzung (Verhältnis zwischen Rückzahlungswert und aktuellem Kurs), damit lediglich eine Unbekannte.662) Aus dem Disagio und der Laufzeit der Anleihe lässt sich die gesuchte (implizite) Verzinsung errechnen.

___________ 656) Eine ähnliche Datenreihe ermittelt auch die EZB auf der Grundlage öffentlicher Anleihen des EURO-Raumes: vgl. Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, S. 347 ff. 657) IDW S 1 2008 Tz. 117. 658) IDW S 1 2005 Tz. 127. 659) OLG Düsseldorf, 29.2.2012 – I-26 W 2/10 (AktE); OLG Düsseldorf, 21.12.2011 – I-26 W 2/11 (AktE); OLG München, 19.10.2006, AG 2007, 287; OLG München, 17.7.2007, AG 2008, 28; OLG Stuttgart, 26.10.2006, AG 2007, 128 = NZG 2007, 112; vgl. zur Abgrenzung bei der rückwirkenden Anwendung eines Bewertungsstandards: OLG Düsseldorf, 28.8.2014, AG 2014, 817 = NZG 2014, 1418; BGH, 29.9.2015, AG 2016, 135 = DStR 2016, 424. 660) Nachweise siehe Franken/Schulte, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 6 Rn. 6.35 ff. 661) BVerfG, 27.4.1999, BVerfGE 100, 289 = NZG 1999, 931. 662) LG Frankfurt, 4.8.2010 – 3-5 O 73/04.

136

C. Zinsstrukturkurve

Aufgrund der unterschiedlichen Laufzeiten der Nullkuponanleihen ermögli- 599 chen sie einen Blick auf die vom Markt erwartete Zinsentwicklung. Wenn wir heute eine solche Anleihe mit einer Restlaufzeit bis zum 31.12.2030 kaufen, spiegelt der Preis der Anleihe – funktionierende Märkte vorausgesetzt – genau den Diskont wider, den der Käufer dafür erwartet, dass die Rückzahlung der Anleihe nicht „heute“, sondern erst am 31.12.2030 erfolgt. Es handelt sich um den abgezinsten Wert einer Zahlung, die erst am 31.12.2030 erfolgt. Damit sind Nullkuponanleihen theoretisch ideal dafür geeignet, den vom 600 Markt erwarteten Wert eines Zahlungsstroms zu ermitteln, dessen Raten in 1, 2, 3, … Jahren fällig werden. Genau das ist auch die Fragestellung, die uns bei der Unternehmensbewertung begegnet: wir suchen den aktuellen Wert einer Zahlung, die erst in mehreren Jahren fällig wird. Der Rentenmarkt kennt nur wenige (quasi-)risikofreie Nullkuponanleihen: 601 Gut besetzt ist das Spektrum für Laufzeiten bis zu zehn Jahren; für längere Laufzeiten bis zu 30 Jahren liegen weniger Daten und ab 30 Jahren keine Daten mehr vor.663) Da jedoch für die Diskontierung des Zahlungsstroms Werte für jedes Jahr und auch für Laufzeiten von mehr als zehn Jahren benötigt werden, werden die Werte für Nullkuponanleihen aus vorhandenen Kuponanleihen zurückgerechnet664) und es werden die vorhandenen Werte extrapoliert; d. h. es werden Werte für die vorhandenen Lücken errechnet, die den tatsächlichen Werten – wenn es sie denn gäbe – möglichst nahe kommen. Die in der Fachliteratur diskutierte Frage, ob die Spot Rates für Laufzeiten 602 jenseits der Grenze von 30 Jahren ebenfalls auf diese Weise extrapoliert werden können oder ob stattdessen der extrapolierte Wert für das 30. Jahr konstant angesetzt werden kann, überlassen wir den Fachleuten.665) Das Ergebnis ist die Zinsstrukturkurve. Sie ermittelt für jeden Zeitpunkt der 603 Zukunft einen marktangemessenen Zinssatz (sog. „spot rate“).

___________ 663) Franken/Schulte, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 6 Rn. 21. 664) Jonas/Wieland-Blöse/Schiffahrt, Finanz-Betrieb 2005, 647. 665) Vgl. dazu Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, S. 65 ff.

137

Neunter Teil: Basiszins

Zinssatz

invers flach normal S-förmig

Laufzeit

Abb. 4: Zinsstrukturkurve666)

604 Der „normale“ Verlauf ist die häufigste Struktur. Anleger werden für längerfristige Anlagen i. d. R. höhere Zinsen verlangen als für kurzfristige. III. Formel 605 Die von der Deutschen Bundesbank benutzte Formel für die Zinsstrukturkurve erscheint Juristen als kompliziert.667) Ursprünglich von anderen entwickelt, erweiterte Svensson sie um den Term ȕ3, um günstigere Schätzstatistiken zu liefern.668) Deshalb spricht man von der „Svensson-Methode“. Sie konvergiert zu einem sehr langfristigen Grenzwert als Zinssatz. Die Deutsche Bundesbank weist diese Zinssätze aus ohne Beachtung eines Ausfallrisikos.669) ___________ 666) Hewicker/Cremers, Frankfurt School Working Paper Series Nr. 165, May 2011 S. 9. 667) Die Formel ist wiedergegeben bei Obermaier, Finanz-Betrieb 2006, 472. Sie sieht so aus: z (Tß) = ß0 + ß1

(1  exp (  T /W1) (T /W1)

(1  exp (  T /W1) (  T)  exp (T /W1) W1 (1  exp (  T /W2) (  T) +ß3  exp (T /W2) W2 +ß2

z (T, ȕ) bezeichnet den Zinssatz für Laufzeit T als Funktion des Parametervektors ȕ. ȕ0, ȕ1, ȕ2, ȕ3, IJ1 und IJ2 stehen für die zu schätzenden Parameter dieses Vektors. 668) Svensson, IWF Working Paper 114, Sept. 1994. 669) Deutsche Bundesbank, Monatsbericht Oktober 1997, S. 61, 64.

138

C. Zinsstrukturkurve

Wir lassen die Einzelheiten der Formel auf sich beruhen und vertrauen auf die 606 Mathematiker der Deutschen Bundesbank. Sie veröffentlicht die Daten börsentäglich in ihrer Zeitreihen-Datenbank im Internet. IV. Modifikation 1. Verdichtung Es läge nahe, die Diskontierung der Zahlungsströme aus dem Unternehmen 607 mit den (unterschiedlichen) Zinssätzen vorzunehmen, die sich aus der Zinsstrukturkurve jeweils ergeben,670) also den Ertragsüberschuss der Periode 1 mit der Spot Rate der Periode 1, den Ertragsüberschuss der Periode 2 mit der Spot Rate der Periode 2 usw. Obwohl die Praxis diesen Weg als „die theoretisch exakte und möglichst ge- 608 naue Lösung“ beschreibt,671) beschreitet sie diesen Weg jedoch nicht, sondern verdichtet die unterschiedlichen Spot Rates zu einem konstanten, für alle Perioden geltenden einheitlichen Zinssatz, der zum gleichen Unternehmenswert führt wie bei der Verwendung periodenspezifischer Werte (sog. „barwertäquivalente Zinssatz“). Es handelt sich letztlich um eine Vereinfachung, mit der das gleiche Ergebnis erzielt werden soll, als wäre jeder einzelne Jahresüberschuss der künftigen – unendlichen – Zahlungsüberschüsse mit der für dieses Jahr geltenden Spot Rate abgezinst worden, was aber mittels eines Tabellen-Kalkulationsprogramms mit hinreichender Genauigkeit ohne Weiteres dargestellt werden könnte. Allerdings enthält die Berechnung eine weitere Annahme: der barwertäquiva- 609 lente Zinssatz wird auf der Grundlage einer konstant wachsenden Zahlungsreihe errechnet. Dabei soll grundsätzlich jene Rate angesetzt werden, die im konkreten Bewertungsfall aufgrund thesaurierungs- und/oder inflationsbedingten Ertragswachstums angenommen wird.672) Indes legt das IDW seinen Berechnungen pauschal eine konstante Wachstumsrate von 1,0 % p. a. zugrunde.673) Da der Ergebniseffekt dieser Typisierung als sehr gering einzuschätzen ist, 610 stellt sie durchaus eine annehmbare Vereinfachung dar. Grob kann man davon ausgehen, dass eine Erhöhung (Verminderung) der Wachstumsrate um 0,5 Prozentpunkte den Basiszins um 0,01 Prozentpunkte erhöht oder vermindert. Weicht diese typisierte Wachstumsrate allerdings deutlich ab von den angenommenen nachhaltigen Wachstumsraten des konkreten Bewertungsfalls, ___________ 670) Ballwieser/Hachmeister, Unternehmensbewertung – Prozess, Methoden und Probleme, S. 90; Drukarczyk/Schüler, Unternehmensbewertung, S. 238; Baetge/Kümmel/Schulz/ Wiese, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, S. 434; Reese/Wiese, ZBB 2007, 38, 42. 671) IDW, WPH Edition, Bewertung und Transaktionsberatung, Kap. A. Rn. 380. 672) Wiese/Gampenrieder, BB 2008, 1725. 673) IDW, WPH Edition, Bewertung und Transaktionsberatung, Kap. A. Rn. 380.

139

Neunter Teil: Basiszins

so sind letztere für die Ermittlung des barwertäquivalenten Zinssatzes heranzuziehen.674) 611 Knoll/Kruschwitz/Löffler/Lorenz haben in einer Untersuchung aller Bewertungsstichtage von 2009 – 2018 festgestellt, dass eine unmittelbare Berücksichtigung der Spot Rates gegenüber dem verdichteten barwertäquivalenten Einheitszins zu einem um bis zu 0,25 Prozentpunkte niedrigeren Basiszins führt, wobei sich der Effekt noch verstärkt, wenn zusätzlich die Glättung über einen Dreimonatszeitraum erfolgt.675) Sollte dies zutreffen, kann eine solche Abweichung wohl nicht mehr als „marginal“676) angesehen werden. 2. Glättung 612 Bei der Zinsstrukturkurve streitet man sich – wie bei der Berechnung des relevanten Börsenkurses – über Stichtagswert und Durchschnittswert.677) Angelehnt an den Dreimonatszeitraum bei Börsenwerten, stellt das IDW ab auf einen Zeitraum von drei vollen Monaten.678) Die Rechtsprechung sieht die Glättung über den Dreimonatszeitraum zumindest als vertretbar an.679) 613 Als Grund für die Glättung wird die Beseitigung kurzfristiger Marktschwankungen und von Schätzfehlern genannt. Dies ist u. E. aber nicht zwingend erforderlich. Während die Durchschnittsbildung bei Aktienkursen der Manipulation bei geringer Handelsaktivität entgegenwirkt, ist der Basiszins unabhängig vom Bewertungsanlass; die Berechnungsmethode ist fest vorgegeben und die Berechnungsparameter werden manipulationsunanfällig von einer objektiven, öffentlichen Quelle zur Verfügung gestellt. Die Ermittlung des Basiszinses ist auch statistisch stabiler als ein Börsenkurs. Der Basiszins basiert selber auf Schätzungen der erwarteten Renditen künftiger Anlagezeiträume, sodass sich Fehlschätzungen bezüglich einzelner Zeiträume schon innerhalb der Zinsermittlung ausgleichen mögen. Insbesondere dann, wenn innerhalb des Dreimonatszeitraums eine eindeutige Tendenz des Basiszinses in eine Richtung erkennbar ist, lässt sich die Durchschnittsbetrachtung u. E. nicht rechtfertigen;680) sie kommt gleich einer Verschiebung des Bewertungsstichtages.681) Wenn es um die Frage der Glättung geht, ist auch nicht ersichtlich, warum nicht eine Glättung mit Zinssätzen „um den Stichtag herum“ vorgenommen wird, sondern ausschließlich auf vergangene Werte zurückgegriffen wird. ___________ Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, WPg 2006, 1005, 1016. Knoll/Kruschwitz/Löffler/Lorenz, BewP 2019, 98 ff. IDW, WPH Edition, Bewertung und Transaktionsberatung, Kap. A. Rn. 380. Obermaier, Finanz-Betrieb 2008, 493. IDW, WPH Edition, Bewertung und Transaktionsberatung, Kap. A. Rn. 379. OLG Düsseldorf 4.7.2012 AG 2012, 797; OLG Frankfurt 26.1.2015 AG 2015, 504; OLG Stuttgart 14.9.2011, AG 2012, 221; OLG Frankfurt, 29.1.2016, ZIP 2016, 716. 680) Hachmeister/Ruthardt, ZfCM 2012, 184. 681) Gebhardt/Daske, WPg 2005, 649.

674) 675) 676) 677) 678) 679)

140

C. Zinsstrukturkurve

3. Rundung Der einheitliche Basiszinssatz soll nach Meinung des IDW auf 0,25 %-Punkte 614 gerundet werden, z. B. von 4,14 % auf 4,25 %.682) Im Hinblick auf die Niedrigzinsphase soll bei einem Zinssatz von unter 1 % auf einen Zehntel-Prozentpunkt gerundet werden.683) Das OLG Frankfurt684) sieht keinen Grund für eine Rundung, eine merkliche Rundung zulasten der Minderheitsaktionäre sei unzulässig. Das Gericht rundet auf zwei Nachkommastellen auf und begründet wie folgt:

615

„Eine solche Aufrundung ist nicht geboten und entbehrt zugleich einer zwingenden Rechtfertigung. Allein der Umstand, dass der Fachausschusses für Unternehmensbewertung (FAUB) eine solche Rundung empfiehlt (vgl. WP Handb. 2008 Abschnitt A Rn 291; FN-IDW 2005, 555 ff.) und dies in der Literatur ohne nähere Begründung als sinnvolle Vereinfachung (vgl. Jonas et. al, FB 2005, 647, 653) bezeichnet wird, vermag die darin begründete Abweichung von dem ermittelten exakten Wert nicht zu begründen. Insbesondere ist nicht erkennbar, dass die Rechnung mit einem Zins von 3,75 % weniger aufwändig oder schwieriger nachvollziehbar wäre, als eine Rechnung mit einem auf zwei Stellen nach dem Komma zutreffend ausgewiesener Zins in Höhe von 3,66 %.“

Das OLG Frankfurt stellt klar, dass die IDW-Empfehlungen die Gerichte nicht 616 binden. Das Gericht verdeutlicht, dass dies eine vom Gericht zu überprüfende Rechtsfrage ist. Zutreffend weist das Gericht darauf hin, dass ein Rechenvorteil oder eine Vereinfachung nicht zu erkennen ist. Im Gegenteil – verfügbare exakte Daten werden nicht genutzt.685) Eine Rundung kommt nach Auffassung des Gerichts auch dann nicht in Betracht, wenn der Basiszins erst nachträglich im Rahmen des Spruchverfahrens ermittelt wird.686) Das IDW begründet seine Auffassung mit Praktikabilitätsgesichtspunkten und der Vermeidung einer Scheingenauigkeit.687) Auch hier gilt nach unserer Auffassung, dass im Zeitalter moderner Rechenverfahren diese Argumentation nicht (mehr) stichhaltig ist. Das OLG Düsseldorf meint, dass eine Rundung „nicht vereinfacht und nicht zu einem höheren Erkenntnisgewinn führt“.688) 4. Negativer Basiszins In 2018 zeigte der Basiszinssatz einen relativ konstanten Verlauf. Er schwankte 617 hier im Intervall von rd. 1,1 % – 1,4 % (3-Monatsmittel ungerundet). In 2019 verschärften sich die Auswirkungen des anhaltenden Niedrigzinsniveaus, wodurch ein deutliches Absinken beim Basiszinssatz zu verzeichnen ist. Aus___________ 682) 683) 684) 685) 686) 687) 688)

IDW, WPH Edition, Bewertung und Transaktionsberatung, Kap. A. Rn. 380. Vgl. Popp, WPg 2016, 926. OLG Frankfurt, 29.1.2016, ZIP 2016, 716. Wiese/Gampenrieder, BB 2008, 1725. OLG Frankfurt, 17.1.17, AG 2017, 626. Vgl. auch Popp, WPg 2016, 926. OLG Düsseldorf, 15.12.2016, BeckRS 2016, 124835.

141

Neunter Teil: Basiszins

gehend von rd. 1,1 % zum Jahresbeginn 2019 fiel der Basiszinssatz auf ein historisch niedriges Niveau von 0,0 % (3-Monatsmittel) Ende Oktober bzw. Anfang November 2019. Die Stichtagswerte im Zeitraum von August bis Oktober 2019 lagen teilweise gar im negativen Bereich. Nach einer zeitweisen Erholung zum Ende des Jahres 2019 stieg der Basiszinssatz (3-Monatsmittel) bis auf einen Wert von rd. 0,24 % Ende Januar 2020. Hiernach ist ein rapides Abfallen des Basiszinssatzes aufgrund der sog. Corona-Krise zu beobachten. Im Februar bis Mitte März 2020 lagen sie weit im negativen Bereich und pendeln seither um die Nulllinie. Das 3-Monatsmittel folgt diesem Verlauf mit zeitlicher Verzögerung, sodass zu erwarten ist, dass auch hier das bisherige Minimum in nächster Zeit noch unterschritten wird und ein negativer Basiszinssatz zu verzeichnen sein wird. 618 Wie mit negativen Zinssätzen in der Unternehmensbewertung bzw. bei der Kapitalkostenermittlung umzugehen ist, ist aktuell nicht geklärt. Nach den oben dargestellten Grundsätzen, wonach der Kapitalisierungszins die Rendite der Alternativanlage widerspiegelt,689) wäre es logisch, auch negative „Zinsen“ zu berücksichtigen. Ein Anleger, der für sein Geld keine Zinsen mehr erhält, sondern sogar noch „Verwahrgebühr“ zahlen muss, wäre möglicherweise bereit, in ein Unternehmen zu investieren, das keine Rendite bringt, da er dann auf jeden Fall die „Verwahrgebühr“ vermeidet. Damit werden die Unternehmen „ceteris paribus“ relativ gesehen wertvoller. Das ist aber nicht zwingend, weil der Anleger die Investition auch unterlassen kann, die ihm – den Risikozuschlag außer Acht gelassen – keine Rendite bringt. Das würde dafür sprechen, dass negative Zinsen im Bewertungskalkül nicht zulässig sind, solange kein rechtlicher oder faktischer Zwang besteht, Anlagen zu Negativzinsen vorzunehmen. 619 Eine Diskussion der bisherigen Vorgehensweise ist aufgrund der für absehbare Zeit negativen Renditen für quasi sichere Wertpapiere unumgänglich. Dies gilt insbesondere dann, wenn wir nicht den barwertäquivalenten Zinssatz, sondern die Spot Rates verwenden, die zum gegenwärtigen Zeitpunkt (März 2020) für die nächsten 15 Jahre (noch) negativ sind. 620 Dieser missliche Befund wird zurzeit noch dadurch verdeckt, dass der Basiszins einschließlich des Risikozuschlags weiterhin positiv ist und sich damit „normal“ verhält. Das IDW bzw. dessen Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) haben bisher noch nicht Stellung zu diesem Sachverhalt genommen. Indes haben sie – auch aufgrund des historisch tiefen Basiszinssatzes – kürzlich eine Anpassung ihrer Empfehlung zur Marktrisikoprämie veröffentlicht.690)

___________ 689) Siehe Rn. 578 ff. 690) Siehe Rn. 765.

142

C. Zinsstrukturkurve

V. Würdigung Die Rechtsprechung folgt der Auffassung der Literatur weitgehend. Insbeson- 621 dere die Ermittlung des Basiszinses aus der Zinsstrukturkurve („SvenssonMethode“) wird durchgängig anerkannt. Etwas unklarer ist die Stellung der Rechtsprechung zu den vom IDW empfoh- 622 lenen Modifikationen. Betrachten wir zunächst die Verdichtung der Spot Rates zu einem barwert- 623 äquivalenten Einheitszins. Die Rechtsprechung hierzu beschränkt sich auf die bloße Wiedergabe des Vorgehens – unter Hinweis auf die Empfehlungen des IDW –, ohne sich mit der Problematik sichtbar auseinanderzusetzen.691) Das Vorgehen des IDW begegnet aktuell jedoch Zweifeln, denen noch nachzugehen sein dürfte. Als Grund für die Glättung des Basiszinses wird in der Rechtsprechung regel- 624 mäßig die Vermeidung von Ausreißern genannt. Dieses Argument ist u. E. nicht stichhaltig. Zwar kann die Glättung sowohl zugunsten wie auch zuungunsten der ausscheidenden Aktionäre ausfallen. Insbesondere, wenn die Zinstendenz während des Dreimonatszeitraums in eine Richtung zielt, gibt der so als Durchschnitt ermittelte Basiszins nicht den stichtagsbezogenen Zins wieder. Außerdem ist – anders als möglicherweise Börsenkurse – der Basiszins nicht von der beabsichtigten Strukturmaßnahme beeinflusst. Ein Vergleich mit dem Dreimonatszeitraum für die Ermittlung von Börsenkur- 625 sen geht fehl. Börsenkurse sind Punktwerte. Dagegen ist der „barwertäquivalente Basiszins“ eine Verdichtung von Spot Rates über einen 30-Jahreszeitraum, wo sich innerhalb des Zeitraumes bereits einzelne Verzerrungen nach oben oder unten ausgleichen können. Der so ermittelte Zinssatz ist daher wesentlich stabiler als ein Börsenkurs. Ausreißer im Basiszins können auch am besten dadurch erkannt werden, dass 626 auch Zinssätze nach den jeweiligen Bewertungsstichtag betrachtet werden; in der Rückschau eines Spruchstellenverfahren ließe sich dann feststellen, ob am Stichtag tatsächlich eine Verzerrung vorgelegen hat. Die Rundung des Basiszinses wird von den Spruchgerichten unterschiedlich 627 beurteilt. Soweit ersichtlich beziehen sich die Gerichte, die die Rundung befürworten, auf die Empfehlungen des IDW. Auch wenn hier die Rundung ebenso gut zugunsten wie zulasten der ausscheidenden Gesellschafter gehen kann, besteht angesichts moderner Bewertungssoftware kein Anlass, auf die größere Genauigkeit von ohne Rundung ermittelten Zinssätzen zu verzichten. Soweit auch hier auf das Argument der Glättung und Scheingenauigkeit abgestellt wird, gelten die soeben dargelegten Grundsätze. ___________ 691) Siehe z. B: OLG Frankfurt, 20.11.2019, NZG 2020 339; OLG Köln, 17.6.2010, AG 2011, 717.

143

Zehnter Teil Risikolage „Was ist das Schwerste von Allem, Was Dir am leichtesten dünket? Mit den Augen zu sehen, Was vor den Augen Dir liegt.“692)

628

A. Risikoscheu Der Basiszins bezieht sich auf (quasi-)risikofreie festverzinsliche öffentliche 629 Anleihen. Er ist der feste Preis für die zeitweise Überlassung des Geldes in bestimmter Höhe „quasi“ ohne Verlustrisiko: Das Geld wird voll zurückgezahlt. Solche Papiere sind an Börsen leicht zu veräußern. Bei der Anlage in einem Unternehmen ist das im Allgemeinen anders. Über- 630 schüsse schwanken dort; immer bleibt es eine risikobehaftete, volatile Anlage; das angelegte Geld kann leichter ganz verloren gehen.693) Die Liquidität mag geringer sein. Zudem gewichten Anleger Risiken stärker als Chancen. Das zeigt jede Versi- 631 cherung: Man versichert sich gegen Verluste, nicht gegen entgehende Chancen. Ein Anleger will im Allgemeinen lieber einen (quasi-)sicheren Zins von 10 % als einen Zins, der zwischen 0 % und 20 % schwankt. Wir sprechen von Risikoscheu, von Risikoaversion.694) Die Risikoscheu kann in unsicheren Zeiten steigen.695) Daher erwarten Anleger in Unternehmen eine höhere Renditechance („Zitterprämie“),696) sie sind nicht risikoneutral. B. Unterschiedliche Risiken Wir unterscheiden bislang das besondere (spezielle) Risiko und das allgemei- 632 ne (generelle) Risiko.697) Das spezielle Unternehmensrisiko berücksichtigt das auf ein Unternehmen be- 633 zogene Risiko. Die österreichischen Leitlinien formulierten: „Hierzu zählen etwa die Konkurrenzsituation, die Managementqualifikation, besondere Einkaufs- und Absatzverträge, Stand der Produktinnovation, Art der Unternehmensorganisation, Finanzierungs- und Kapitalstrukturverhältnisse, die Flexibilität des Unternehmens, das heißt die Fähigkeit, sich ändernden Um-

___________ 692) Johann Wolfgang von Goethe, 1749 – 1832. 693) BGH, 13.2.2006, AG 2006, 331 = NZG 2006, 347; OLG Stuttgart, 16.2.2007, AG 2007, 209 = NZG 2007, 302. 694) IDW S 1 2008 Tz. 88. 695) Vgl. zur Risikoaversion und Finanzkrise OLG Frankfurt, 5.2.2016, ZIP 2016, 918 = DStR 2016, 978. 696) OLG Stuttgart, 26.10.2006, AG 2007, 128 = NZG 2007, 112. 697) Komp, Zweifelsfragen des aktienrechtlichen Abfindungsanspruchs nach §§ 305, 320b AktG, S. 125 ff.

145

Zehnter Teil: Risikolage welteinflüssen mehr oder weniger rasch anzupassen, das Alter und die Eignung von Vermögensausstattung des Unternehmens, der Umfang und die Qualität der Forschung und Entwicklungstätigkeit, Qualifikation der Mitarbeiter, die Wettbewerbssituation, der das Unternehmen ausgesetzt ist.“698)

634 Das allgemeine Risiko erfasst hingegen die Gefahr von Konjunkturschwankungen, nicht vorhersehbaren Umwelteinflüssen, Politik, Umwelt und Problemen, die sich aus der Branche des Unternehmens ergeben.699) Im Vordergrund steht das Risiko eines Totalverlustes (Insolvenzrisiko, Immobilitätsrisiko).700) Das allgemeine Risiko ist das unternehmerische Risiko „an sich“. 635 Hinter dieser Abgrenzung steckt das Gefühl, dass trotz sorgfältigster und vorausschauender Planung die künftige Entwicklung doch anders (negativer) verlaufen könnte, als wir uns das vorgestellt haben. Es ist deswegen auch nachvollziehbar, dass das Risiko nicht durch einen Abschlag auf die erwarteten finanziellen Überschüsse („Ergebnisabschlagsmethode“), sondern durch einen Zuschlag zum Kapitalisierungszins („Zinszuschlagmethode“) berücksichtigt wird.701) 636 Das LG Frankfurt formuliert so:702) „Der Zuschlag auf den Basiszins soll nur außergewöhnliche Risiken wie allgemeines Unternehmensrisiko, Störungen durch höhere Gewalt, Substanzverluste durch Betriebsstilllegungen oder Umstrukturierungen, Insolvenzen wichtiger Abnehmer und das eigene Insolvenzrisiko abdecken.“

C. Doppelerfassung 637 Zwischen allgemeinem und besonderem Unternehmensrisiko zu unterscheiden, ist schwierig. Äußere Einflüsse wirken sich auf die individuelle Situation eines Unternehmens aus. Die frühere Unterscheidung wurde daher weitgehend aufgegeben.703) 638 Eine Entscheidung des OLG Celle beleuchtet das Problem. Es heißt dort:704) „Gegen die Berücksichtigung eines solchen Risikozuschlags spricht aber, dass die besonderen Chancen und Risiken des Unternehmens bereits bei der Ermittlung des nachhaltigen Unternehmensertrages berücksichtigt sind und somit ein Zuschlag hierfür von vornherein ausscheidet. Berücksichtigt werden könnte daher allenfalls das generelle Unternehmerrisiko, welches die Kapitalanlage in einem Unternehmen von einer „quasi-sicheren“ Kapitalanlage in fest verzinslichen Wertpapieren unterscheidet.“

___________ 698) Kammer der österreichischen Wirtschaftstreuhänder (2005): Entwurf des Fachgutachtens Unternehmensbewertung, zitiert nach Seicht, in: FS Rückle, 2006, S. 98 f. 699) Vgl. Kammer der österreichischen Wirtschaftstreuhänder (1989): Unternehmensbewertung (KFS/BW 1), 20.12.1989, Fachgutachten Nr. 74, Abschn. 7.2.2. 700) Drukarczyk/Schüler, Unternehmensbewertung, S. 373 ff.; Seicht, in: FS Rückle, 2006, S. 98, 125; LG Frankfurt, 29.3.2006, AG 2007, 41. 701) IDW S 1 2008 Tz. 89 f. 702) LG Frankfurt, 29.3.2006, AG 2007, 41. 703) Vgl. IDW S 1 2008 Tz. 90. 704) OLG Celle, 31.7.1998, AG 1999, 128 = NZG 1998, 987.

146

D. Stellungnahme

Deutlich wird das Problem auch in einer Entscheidung des OLG Düsseldorf:705) 639 „Der Risikozuschlag soll aber dem Umstand Rechnung tragen, dass eine Kapitalanlage in einem Unternehmen regelmäßig mit höheren Risiken verbunden ist als eine Anlage in öffentlichen Anleihen. Hierher gehören nicht nur solche Umstände, die bei der Ertragsprognose grundsätzlich berücksichtigt werden können, sondern auch außergewöhnliche Umstände wie Betriebsstörungen durch höhere Gewalt, Substanzverluste durch Betriebsstilllegungen, Aufwendungen für Umstrukturierungsmaßnahmen, Insolvenzen wichtiger Abnehmer, Belegschaftsveränderungen und Ähnliches sowie das stets vorhandene Konkursrisiko.“

In der Tat könnte es die „mittleren Erwartungen“706) beeinflusst haben; sie las- 640 sen sich ohne Beachtung von Risiken nicht schätzen: „Da der Manager auch bei jeder Entscheidung intuitiv das Risiko berücksichtigt, wird es immer zweimal bewertet.“707)

Das IDW formuliert das so:708)

641

„Wegen der Problematik einer eindeutigen Abgrenzung sollte nicht zwischen unternehmensspeziellen und allgemeinen Risiken unterschieden und das gesamte Unternehmerrisiko ausschließlich im Kapitalisierungszins berücksichtigt werden. Im Zähler der Bewertungsformeln sind dann die Erwartungswerte anzusetzen. Planungen des Unternehmens sind entsprechend zu korrigieren, wenn sie andere Werte widerspiegeln. (…) Am Markt beobachtete Risikoprämien sind hierfür geeignete Ausgangsgrößen, die an die Besonderheiten des Bewertungsfalls anzupassen sind. Eine bloße Übernahme beobachteter Risikoprämien scheidet grundsätzlich aus, weil sich das zu bewertende Unternehmen in aller Regel hinsichtlich seiner – durch externe und interne Einflüsse (z. B. Standort-, Umwelt- und Brancheneinflüsse, Kapitalstruktur, Kundenabhängigkeit, Produktprogramm) geprägten – spezifischen Risikostruktur von den Unternehmen unterscheidet, für die Risikoprämien am Markt beobachtet worden sind. Darüber hinaus müssen für die Vergangenheit beobachtete Risikoprämien angepasst werden, wenn für die Zukunft andere Einflüsse erwartet werden. Dabei hat der unternehmensspezifische Risikozuschlag sowohl das operative Risiko aus der Art der betrieblichen Tätigkeit als auch das vom Verschuldungsgrad beeinflusste Kapitalstrukturrisiko abzudecken.“

D. Stellungnahme Die Gefahr der doppelten Berücksichtigung von Risiken – ebenso wie von 642 Chancen – ist durchaus praktisch. Es bleibt aber das allgemeine Risiko, dass „es auch anders kommen könnte“. Anders als bei einer Anlage in festverzinslichen Rentenpapieren hat der Investor in ein Unternehmen keinen Anspruch darauf, dass die prognostizierten Ergebnisse tatsächlich eintreten. Allein wegen dieser Unsicherheit wird er bereits einen Risikozuschlag auf den „quasi-siche___________ 705) OLG Düsseldorf, 19.10.1999, NZG 2000, 693; ähnlich LG Frankfurt, 2.5.2006, AG 2007, 42. 706) OLG Düsseldorf, 22.1.1999, AG 1999, 321. 707) Knoll, ZSteu 2006, 468, 469. 708) IDW S 1 2008 Tz. 90 f.

147

Zehnter Teil: Risikolage

ren“ Basiszins verlangen. Dass es auch „besser als geplant“ kommen könnte, wird in dem Modell des „risikoscheuen Investors“ nicht gleichwertig gewichtet. Der Veräußerer wird dies hinnehmen müssen. 643 Folgerichtig wird der Risikozuschlag, der das allgemeine Unternehmensrisiko abbildet, heute aus Kapitalmarktdaten abgeleitet. Der Gedanke ist, dass ein Investor für die Investition in ein Unternehmen wegen des Risikos eine höhere Rendite verlangen wird als für eine Investition in eine „quasi“-sichere Anleihe. Wir gehen also aus von dem allgemeinen Unternehmerrisiko. Auch wenn wir die Sicht später auf das Unternehmen selbst – durch Ermittlung des BetaFaktors – verengen, ändert dies nichts. Der Betafaktor verdeutlicht lediglich, ob das allgemeine Risiko des Unternehmens höher oder niedriger als das des Gesamtmarktes eingeschätzt wird. Wir werden hierauf im Einzelnen noch zurückkommen.709) 644 Auch wenn wir dann der Auffassung des IDW folgen und das gesamte Unternehmerrisiko im Kapitalisierungszins als Risikozuschlag abbilden, gilt es gleichwohl, die „Risikoniveaus“ der Unternehmensplanung und der Kapitalisierung (Risikozuschlag) in Einklang zu bringen. Eine Doppelerfassung läge vor, wenn einerseits die Unternehmensplanung besonders pessimistisch („worst case“) andererseits der Risikozuschlag besonders hoch ausfiele. Ist das allgemeine Unternehmensrisiko schon im Kapitalisierungszins berücksichtigt, darf es nicht erneut in den Überschüssen erscheinen – etwa indem diese besonders pessimistisch geplant werden. Gefragt ist vielmehr eine „gleichgewichtige“ Planung mit bestmöglichen Schätzungen. Das IDW spricht von Erwartungswerten.710) Auch die oben dargestellten mehrwertigen Planungen können in diesem Zusammenhang Bedeutung erlangen.711) 645 Trotzdem bleibt die Abgrenzung schwierig und bedarf erhöhter Aufmerksamkeit. Wie sind z. B. „Katastrophenrisiken“ abzubilden, die das Potenzial haben, die Existenz des Unternehmens zu gefährden („Insolvenzrisiken“). Wie gehen wir mit Mängeln in der Corporate Governance oder Compliance um? Wie mit einer mangelnden Nachhaltigkeit unter Umweltgesichtspunkten? E. Einzelheiten 646 Fassen wir die Einzelheiten noch einmal zusammen. I. Zinsmacht 647 Die Kraft der Zinsen zeigt sich erneut im Risikozuschlag: Er mindert den Barwert u. U. erheblich. Nach der früheren Zuschlagsmethode waren geringe Risikozuschläge üblich, häufig 0,5 % – 2 %. Seither haben sich die Risikozu___________ 709) Siehe Rn. 779 ff. 710) IDW S 1 2008 Tz. 90. 711) Siehe Rn. 437 ff.

148

E. Einzelheiten

schläge spürbar erhöht und führen zu geringeren Unternehmenswerten, insbesondere seit der Nutzung des IDW S 1 2005.712) Zinsen wir einen Überschuss von 120.000 € im dritten Jahr mit 8 % ab, so ist 648 der Barwert 95.260 €, bei 12 % ist er 85.414 €. Ähnlich ist es bei der „ewigen Rente“. Bei einem Überschuss von 120.000 € und 8 % kommen wir zu 1.500.000 € und bei 12 % zu 1.000.000 €. Zinst man diese Ergebnisse wiederum auf den Bewertungsstichtag ab, so erhalten wir 1.190.748 € bzw. 711.780 €. Während im obigen Fall der obere Wert vom unteren um 11,5 % abweicht, sind es im Fall der ewigen Rente bereits 67,3 %. Deshalb ist ein Risikozuschlag bei denen beliebt, die eine Abfindung zahlen müssen. II. Unsicherheit Der Risikozuschlag ist ein Gestaltungsinstrument erster Ordnung.713) Seine 649 Höhe ist nicht exakt in Zahlen zu ermitteln, lässt sich nicht pauschal angeben.714) Vorgänge am Markt sind Anhaltspunkte, die sich nicht mechanisch übernehmen lassen. Die Vergleichbarkeit mit der Alternativanlage ist häufig Glaubenssache, lässt sich „wissenschaftlich“ „typisierend“ nicht ganz klären.715) Die Einflüsse aus Standort, Umwelt und Branche sind oft anders: Produkt, Kundenbeziehungen (Abhängigkeit von Großkunden) und Kapitalausstattung unterscheiden sich. Das gilt namentlich bei Vergleichen mit dem Ausland; die Annahme leichter Vergleichbarkeit deutet auf fehlende Auslandserfahrung. Hierbei müssen wir etwa bei der Auswahl der Peer Group achten. Risikozuschläge aus der Vergangenheit sind mit Vorsicht zu nehmen, weil das 650 zukünftige Risiko zählt. Zuschläge bei anderen „Vorgängen“ am Markt können wir nicht einfach übernehmen; wir müssen darauf achten, ob sich das zu bewertende Unternehmen durch innere und äußere Umstände unterscheidet.716) III. Politische Risiken Politische Risiken blenden wir bisher aus, weil wir die Verhältnisse in Deutsch- 651 land als „(quasi-)stabil“ ansehen. Bei Bewertungen mit Auslandsbezug mag das anders sein. Hier begegnen wir Länderrisiken, namentlich bei der Bewertung ausländischer Unternehmen. Darauf kommen wir noch zurück.717)

___________ 712) Vgl. OLG Düsseldorf, 28.8.2014, AG 2014, 817 = NZG 2014, 1418. 713) OLG München, 17.7.2007, AG 2008, 28; dazu Knoll, ZSteu 2006, 468. 714) Komp, Zweifelsfragen des aktienrechtlichen Abfindungsanspruchs nach §§ 305, 320b AktG, S. 179. 715) Vgl. IDW S 1 2008 Tz. 91. 716) IDW S 1 2008 Tz. 91. 717) Siehe Rn. 984 ff.

149

Zehnter Teil: Risikolage

IV. Kapitalstruktur 652 Wichtig für den Risikozuschlag sind die Kapitalstruktur und die Liquidität.718) Beim Vergleich mit dem Anleihemarkt ist die Sicht eines Gläubigers maßgeblich, der sicher sein möchte, sein Geld zurückzuerhalten. Deshalb ermitteln wir die Eigenkapitalquote; u. U. ist bei einzelnen Posten auf Markt-, nicht auf Buchwerte, abzustellen. Da bleibt nur eine Schätzung der einzelnen Vermögenswerte und Schulden, weil der gesamte Wert des Eigenkapitals durch die Unternehmensbewertung erst noch zu ermitteln ist (Gefahr eines Zirkelschlusses). Der Risikozuschlag ist anzupassen, wenn sich die Kapitalstruktur voraussichtlich ändern wird. 653 Entsprechendes gilt, wenn der Risikozuschlag von der Aktienbörse719) abgeleitet wird. Dann soll die Kapitalstruktur mittels eines Marktmodells zu erfassen sein, z. B. eines Arbitragemodells, das auf dem Modigliani/Miller-Theorem basiert.720) Das ist jedoch nicht zwingend; eine stattdessen gewählte Methode ist zu erläutern und zu begründen.721) V. Bestehen eines Unternehmensvertrags 654 Auch wenn zu dem Unternehmen als abhängiger Gesellschaft ein Unternehmensvertrag besteht, ist ein Risikozuschlag anzusetzen. Der Unternehmensvertrag ändert nicht den Charakter der Aktie als Risikopapier; es verspricht keine feste Verzinsung des Kapitals.722) Außerdem kann der Unternehmensvertrag gekündigt werden, Verhältnisse können sich ändern.723)

___________ 718) IDW S 1 2008 Tz. 100; vgl. auch Rieg, Rechnungswesen und Controlling 2016, 130. 719) IDW S 1 2008 Tz. 92. 720) Dazu siehe IDW S 1 2008 Tz. 100; kritisch hierzu Matschke/Brösel, Unternehmensbewertung, S. 699. 721) IDW S 1 2008 Tz. 100. 722) BGH, 13.2.2006, BGHZ 166, 195 = NZG 2006, 347; OLG München, 2.4.2008, OLGR München 2008, 446. 723) So nunmehr ausdrücklich BGH, 12.1.2016, AG 2016, 359 = NZG 2016.

150

Elfter Teil Risikozuschlag: Traditionelle Ermittlung „Nah beieinander wohnen die Gedanken, Doch hart im Raume stoßen sich die Sachen.“724)

655

Bis zum IDW S 1 2000725) galt eine typisierende Einschätzung des Risikozu- 656 schlags durch das Gericht. Diese gelegentlich „pauschal“ genannte Methode steht heute nicht mehr im Vordergrund und wird kaum noch genutzt; sie ist aber nach wie vor nicht ausgeschlossen.726) Bei ihr verbinden sich Innen- und Außensicht. Das erlaubt die Beachtung aller Unternehmensdaten mit Blick auf eine hohe, normale oder niedrige Risikostruktur. Der Ermessenscharakter der richterlichen Entscheidung bleibt deutlich und damit diskutierbar – er verblasst nicht hinter „Mathematik“. Michael Hommel begründet die Methode so: „Der Unternehmensbewertung droht derzeit eine Vertechnisierung. Die von der Literatur vorgeschlagenen ‚richtigen‘ Bewertungsformeln werden theoretisch immer exakter und (formal) genauer. Sie basieren jedoch auf so zahlreichen offenen und verdeckten Modellannahmen, dass ihre Verwendung im Einzelfall keineswegs zu einem ‚besseren‘ Unternehmenswert führen muss. Allzu oft widersetzt sich die Realität hartnäckig den ausgefeilten Annahmen, die den Denkmodellen zugrunde liegen.“727)

Die traditionelle Methode wollen wir daher zuerst behandeln und uns danach 657 den neueren Sichten zuwenden. A. Methodik Hier bestimmte man den Kapitalisierungszinssatz „einstufig“ durch risiko- 658 angepasste Zuschläge auf den Zinssatz festverzinslicher Wertpapiere („Basiszins“).728) Man verfolgt also weiter den Weg über den Anleihevergleich, wie man ihn mit dem Basiszinssatz beschritten hat. Das BayObLG sagt dazu:729) „Die Bewertung dieses Risikos ist in exakten Zahlen praktisch nicht fassbar. Der Senat hält es für die zuverlässigste Methode, als Anhaltspunkt den Vergleich zwischen Basiszinssatz und der banküblichen Verzinsung von Großkrediten zu nehmen und davon ausgehend die Risiken nach oben oder unten auf den Einzelfall abzustimmen.“

Das IDW erläuterte die Methode ursprünglich so:

659

„Zur Bemessung des Kapitalisierungszinssatzes wird nach den Umständen des Einzelfalls von einer bestimmten Renditeerwartung ausgegangen oder eine be-

___________ 724) Friedrich von Schiller, Wallenstein. 725) IDW S 1 2000 Tz. 94 – 98. 726) Vgl. IDW S 1 2008 Tz. 92: „Kann insbesondere… vorgenommen werden“; vgl. zur Methode Seicht, in: FS Rückle, 2006, S. 98; Hachmeister/Ruthardt/Lampenius, WPg 2011, 829. 727) Hommel, Anmerkung, BB 2008, 1056. 728) Reuter/Lenz, DB 2006, 1689. 729) BayObLG, 19.10.1995, AG 1996, 127.

151

Elfter Teil: Risikozuschlag: Traditionelle Ermittlung stimmte oder die günstigste der den jeweils Beteiligten erreichbaren Alternativinvestitionen abgeschätzt. Sofern typisierenderweise eine langfristige Anlage am Kapitalmarkt unterstellt wird, muss das generelle Unternehmerwagnis, welches mit der Kapitalanlage in einer unternehmerischen Beteiligung untrennbar verbunden ist, zum Zwecke der Vergleichbarkeit mit dem risikoärmeren erwarteten Kapitalmarktzins in den Kapitalisierungszinssatz einbezogen werden. Auf diese Weise wird der Zinssatz langfristiger risikoärmerer Kapitalanlagen zum Zinssatz der Investition in Unternehmen modifiziert. Zur Abschätzung des generellen Unternehmerwagnisses kann die bankübliche Verzinsung von Großkrediten an Unternehmen Anhaltspunkte bieten, wobei zu beachten ist, dass die Beteiligung am haftenden Kapital gegenüber der Gläubigerposition noch weitere Unterschiede aufweist und jeder Zinssatz in Bezug auf die jeweilige Anlage zu sehen ist. Die Modifizierung des erwarteten Kapitalisierungszinssatzes unter Einbeziehung der generellen Unternehmerrisiken berücksichtigt die meist vergleichsweise höheren Unternehmerwagnisse. Chancen und Risiken können zwar im Einzelfall in gewisser Weise zu einem Ausgleich kommen, dennoch bietet die Anlage in ein Unternehmen generell weniger Sicherheit und Fungibilität als dies für die Anlage in einem festverzinslichen Wertpapier zutrifft.“730)

660 Der Risikozuschlag wurde nicht „pauschal“ gegriffen.731) Vielfach verglich man den Basiszins (für quasi-sicheres Fremdkapital) mit dem höheren Zinssatz (Basiszinssatz plus „credit spread“) von Bankkrediten an Unternehmen (für ausfallbedrohtes Fremdkapital).732) Einen ersten Hinweis erhielt man durch die Höhe der Zinsen, die das Unternehmen bei eigenen Anleihen zahlen musste. Eine schematische Übernahme schied indes aus: Der „credit spread“ erfasst nicht nur das Risiko, sondern auch Kosten der Kreditvergabe und Kreditbeobachtung.733) Der Gläubiger bekommt einen festen Zins und hat in der Insolvenz eine bessere Chance; er nimmt aber nicht teil an steigenden Überschüssen. Der Aktionär erhält eine variable Rendite und steht in der Insolvenz hinter den Gläubigern; er ist besser geschützt gegen Inflation. B. Anleihevergleich 661 Zu denken war an einen Vergleich der Zinsen von (quasi-sicheren) öffentlichen Anleihen mit den Zinsen bei Unternehmensanleihen (risikoangepasster Zinssatz). Dazu benutzte man Zusammenstellungen von Credit Spreads. Sie zeigen die Zinsdifferenz, die Unternehmen Kapitalgebern zahlen im Vergleich zu (quasi-)sicheren Staatsanleihen.734) 662 Beachtet wurde auch das Verhältnis zum Basiszins.735) Ist der Basiszins z. B. 5 %, so erhöht ihn ein Zuschlag von 3 % auf 8 % um ca. 67 %. Ist der Basiszinssatz 6 % und fügt man 3 % hinzu, steigt der Zins auf 9 %, also um 50 %. Eine ___________ 730) 731) 732) 733) 734) 735)

152

IDW – HFA, WPg 1983, Abschn. B 3, S. 472. So aber OLG Stuttgart, 16.2.2007, AG 2007, 209 = NZG 2007, 302. Vgl. IDW – HFA, WPg 1983, 472. Knoll/Vorndran/Zimmermann, Finanz-Betrieb 2006, 380. Menz, Finanz-Betrieb 2006, 375. BayObLG, 11.9.2001, AG 2002, 392 = NZG 2001, 1137; Knoll, DStR 2007, 1053.

D. Ergebnis

eindeutige Relation gibt es nicht. Der Bundesfinanzhof ging von 50 % – 60 % aus.736) Gelegentlich wurde eine Relation 70/30 als plausibel dargestellt.737) C. Verhältnis zum Überschuss Die Höhe des Zuschlags hängt zusammen mit dem Ansatz der Überschüsse.738) 663 So sagte das LG München:739) „Der Sachverständige hat das ab 1993 als nachhaltig angenommene Unternehmensergebnis mit ca. 30 % über dem durchschnittlichen Ergebnis der Jahre 1987 bis 1991 angesetzt. Dies macht einen relativ hohen Risikozuschlag für die Jahre 1993 ff. notwendig und ist als Äquivalent für die generellen Risiken überaus plausibel.“

Das Bayerische Oberste Landesgericht meinte knapp:

664

„Es kann daher die Höhe des Risikozuschlags nicht losgelöst vom Ansatz der Ertragswerte ermittelt werden.“740)

Hier kommt wieder der Gedanke der ausbalancierten Risikostruktur zwischen 665 den Ertragsüberschüssen und dem Diskontierungszins zum Ausdruck, die uns oben bereits begegnet ist.741) D. Ergebnis Die traditionelle Ermittlung des Risikozuschlags beruht auf dem Schätzungs- 666 ermessen und der Schätzungspflicht des Gerichts nach § 287 Abs. 2 ZPO. Sie ist mathematisch nicht voll ableitbar. Die Parallelität zum Anleihemarkt führte aber in die Nähe von unternehmensnahen Sichten: Der risikoadjustierte Zins stellte ab auf das Unternehmen im Ganzen, nicht auf das spezielle Risiko des Kleinaktionärs. CAPM/Tax-CAPM versuchen jetzt, genauer und intersubjektiv nachprüfbarer 667 zu rechnen. Hierbei ist jedoch darauf zu achten, dass vermeintlich sichere Zahlen auf unsicheren Annahmen beruhen können. Wir müssen „hinter die Kulisse schauen“. Die Übernahme betriebswirtschaftlicher Modelle ohne Einbettung in den rechtskulturellen, geographisch geprägten Normwert genügt ebenfalls nicht:742) Recht bleibt trotz aller Globalisierung im Kern lokal743) – jede Zahl in der Unternehmensbewertung ist kulturgebunden,744) ist Cultural Mathematics. ___________ 736) BFH, 13.4.1983, BStBl. II 1983, 667 = DStR 1983, 688. So im Ergebnis auch Peemöller/Popp/Kunowski, BilanzWert, Unternehmensbewertung am PC, Version 2.0, Benutzeranleitung, S. 29. 737) Knoll, DStR 2007, 1053; Knoll, ZSteu 2006, 468. 738) BayObLG, 11.9.2001, AG 2002, 392 = NZG 2001, 1137. 739) LG München, 3.12.1998, AG 1999, 476 = DB 1999, 684. 740) BayObLG, 11.9.2001, AG 2002, 392 = NZG 2001, 1137. 741) Siehe Rn. 644. 742) Seidman, Wisconsin L. Rev. 1972, 697. 743) Großfeld, Michigan L. Rev. 82 (1984), 1510; Großfeld/Heppe, Law and Business Rev. of the Americas 15 (2009), 713. 744) Großfeld, ZVglRWiss. 101 (2002), 1.

153

Zwölfter Teil Risikozuschlag: CAPM „Kleider machen Leute.“745)

668

A. Grundlagen „Im Ganzen haltet euch an Zahlen, So geht ihr durch des Zweifels Qualen Zur Ruhe der Gewissheit ein.“746)

669

I. Wende IDW S 1 2000 legte den Risikozuschlag zum Basiszins noch im Schätzwege 670 fest. Es heißt dort (Tz. 94 und 97): „Ein unternehmerisches Engagement ist stets mit Chancen und Risiken verbunden. Die Übernahme dieser unternehmerischen Unsicherheit (des Unternehmerrisikos) lassen sich Marktteilnehmer durch Risikoprämien abgelten; Theorie und Praxis gehen übereinstimmend davon aus, dass die Wirtschaftssubjekte zukünftige Risiken stärker gewichten als zukünftige Chancen (Risikoaversion). Die konkrete Höhe des Risikozuschlags wird in der Praxis insbesondere hinsichtlich des Grades der Risikoaversion vielfach nur mit Hilfe von Typisierungen festzulegen sein. Am Markt beobachtete Risikoprämien können dabei als Anhaltspunkt dienen, die an die Besonderheiten des Bewertungsfalles anzupassen sind.“

Das CAPM „leuchtete“ aber bereits im Hintergrund, wenn es in Tz. 98 heißt:

671

„Eine marktgestützte Ermittlung des Risikozuschlags kann insbesondere nach den Grundsätzen des Kapitalmarktpreisbildungsmodells (Capital Asset Pricing Model, CAPM) vorgenommen werden.“

Ansätze dazu lassen sich allerdings schon viel früher feststellen.747) Das LG 672 München wandte das Verfahren schon an unter der Geltung des HFA 2/1983 für den Stichtag 14.12.1995.748) Ebenso tat es das OLG Düsseldorf – allerdings nur zur Verprobung eines nach der „traditionellen Methode“ ermittelten Zuschlags.749) Im IDW S 1 2008 finden wir die Formulierungen des IDW S 1 2000 wort- 673 gleich in den Tz. 88, 91 und 92. Hinter dem Übergang zum CAPM verbirgt sich aber noch mehr: Während 674 bislang die „Ausgangsbasis“ für die Alternativanlage quasi-sichere Rentenpa-

___________ 745) 746) 747) 748) 749)

Gottfried Keller, Kleider machen Leute. Wilhem Dilthey, 1833 – 1911, Der Mensch und die Zahlen, 1862. Etwa Ballwieser, WPg 1995, 119, 123. LG München, 25.2.2002, AG 2002, 563. OLG Düsseldorf, 23.1.2008 AG 2008, 822.

155

Zwölfter Teil: Risikozuschlag: CAPM

piere waren, wird nun auf den Markt für Unternehmensanteile (Aktienmarkt) abgestellt. Während es im IDW S 1 2000 noch hieß:750) „Für den objektivierten Unternehmenswert ist bei der Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes von dem landesüblichen Zinssatz für eine (quasi-) risikofreie Kapitalmarktanlage auszugehen (Basiszinssatz). Daher wird für den Basiszinssatz grundsätzlich auf die langfristig erzielbare Rendite öffentlicher Anleihen abgestellt…. Der auf diese Weise festgelegte Basiszins ist um einen Risikozuschlag zu erhöhen… .“

wird in IDW S 1 2005 (und wortgleich in IDW S 1 2008) formuliert: „Der Kapitalisierungszins repräsentiert die Rendite aus einer zur Investition in das zu bewertende Unternehmen adäquaten Alternativanlage… Der Ausgangspunkt für die Bestimmung der Rendite der Alternativanlage bildet die beobachtete Rendite einer Anlage in Unternehmensanteilen… Aus den am Kapitalmarkt empirisch ermittelten Aktienrenditen können mithilfe von Kapitalmarktpreisbildungsmodellen (CAPM, Tax-CAPM) Risikoprämien abgeleitet werden.“751)

675 Die Folgen waren spürbar: Oft ergibt sich ein höherer Risikozuschlag, der zu Unternehmenswerten führt, die um 20 % – 30 % niedriger liegen als nach der bisher gebräuchlichen Methode.752) Dies liegt bei genauer Betrachtung allerdings nicht darin begründet, dass das IDW die Annahmen für die Alternativanlage ausgewechselt hätte: Anlage in Unternehmenswerten anstelle von Rentenpapieren. Auch das bisherige Modell stellte durch die Einführung der Risikozuschläge auf „risikoäquivalente“ Kapitalmarktinvestitionen ab. Geändert wurde lediglich die Art und Weise, mit der die Risikozuschläge ermittelt wurden. Während bisher einfache Schätzungen ausreichten, sollen jetzt aus den am Kapitalmarkt beobachteten Aktienrenditen mit Hilfe bestimmter kapitalmarkttheoretischer Modelle abgeleitet werden.753) Wenn wir diesen Modellen trauen,754) hat das zur Folge, dass die bisherigen subjektiven Schätzungen für die Risikozuschläge zu niedrig waren. II. Eigenart 676 Das CAPM ist ein Gedankenmodell, das versucht, den „Preis“ für die Übernahme von Risiken („Risikoprämie“) zu bestimmen. „Erfinder“ des CAPM sind die Amerikaner William Sharpe,755) John Lintner756) und Jan Mossin.757) Das CAPM fußt auf der Portfoliotheorie von Harry Markowitz, welcher ebenso wie Sharpe 1990 den Wirtschaftsnobelpreis hierfür erhielt. ___________ 750) 751) 752) 753) 754) 755) 756) 757)

156

IDW S 1 2000 Tz. 120, 122. IDW S 1 2008 Tz. 114, 118. Vgl. etwa OLG Düsseldorf, 28.8.14, AG 2014, 817 = ZIP 2014, 2388. Hüttemann, WPg 2007, 812, 820. Siehe dazu Rn. 914 ff. Sharpe, JoF 1964, 425 ff. Lintner, RoES 1965, 13 ff. Mossin, Econometrica, 1966, 768 ff.

A. Grundlagen

Die Kernaussage lautet: die Renditeerwartung für ein risikobehaftetes Wert- 677 papier entspricht im Kapitalmarktgleichgewicht der Summe aus dem risikolosen Zinssatz und einer Risikoprämie für jede Einheit des übernommenen systematischen Risikos.758) Ausgangspunkt ist der Gedanke eines „effizienten“ Portfolios: Ein Investor hat 678 die Möglichkeit, ein Portfolio aus verschiedenen Vermögensanlagen in unterschiedlichen Anlageklassen und in beliebiger Kombination zusammenzustellen, wobei jede Vermögensanlage gekennzeichnet ist durch ein bestimmtes Risiko, diese Rendite tatsächlich zu erreichen. Dieser Investor wird sich wie folgt entscheiden: x

Von zwei Anlagen mit der gleichen Rendite, aber unterschiedlichen Risiken, wird er die risikoärmere Anlage wählen (Alternative A statt B).

x

Von zwei Anlagen mit dem gleichen Risiko wird er eher diejenige wählen, die die höhere Rendite verspricht (Alternative D statt C).

Insgesamt wird der Investor so lange Anlagen gegeneinander austauschen bis 679 er für jedes denkbare Risiko die maximal erreichbare Rendite bzw. für jede Rendite das minimale Risiko „zusammenkombiniert“ hat. Grafisch entsteht dabei eine Effizienzlinie, die alle erreichbaren Rendite/Risiko-Kombinationen abbildet. Sie ist gültig für alle Investoren und unabhängig von den individuellen Risikopräferenzen: Rendite

Effiziente Portfolios

D C A

B Aktien

Risiko

Abb. 5: Effizienzlinie (Quelle: IDW S 1 2005, Anhang)

Verbal beschrieben bedeutet das, dass der Anleger sein Anlageportfolio so lan- 680 ge ausbalancieren kann, bis er eine optimale und nicht weiter verminderbare Risikoposition erreicht hat. Wir sprechen vom „unsystematischen“ Risiko, dass durch die Streuung der Anlagen „wegdiversifiziert“ wird (Bereich unterhalb der ___________ 758) Baetge/Kümmel/Schulz/Wiese, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, S. 443.

157

Zwölfter Teil: Risikozuschlag: CAPM

Effizienzlinie). Es muss deswegen nicht durch die Marktrisikoprämie vergütet werden, da es allein von der „Geschicklichkeit“ des Investors abhängt. Als zu vergütendes Marktrisiko bleibt dann das „systematische“ Risiko, dass nicht durch Diversifikation beseitigt werden kann (Bereich oberhalb der Effizienzlinie). Wir werden darauf noch beim „Total Beta“ zurückkommen.759) 681 In einem zweiten Gedankenschritt erhält der Investor die Möglichkeit, auch risikofreie Anlagen zu tätigen („risikofreie Staatsanleihen“) und diese mit den risikobehafteten Wertpapieren zu mischen. Die daraus möglichen Kombinationen bilden eine Linie, die bei der Rendite der risikofreien Anlagen (μrf) beginnt (nur risikofreie Anlagen) und einen einzigen Berührungspunkt mit der Effizienzlinie (= Marktportfolio) hat. An diesem Punkt realisiert der Investor die bestmögliche (effizienteste) Kombination aus den einzelnen risikobehafteten Anlagemöglichkeiten des Marktes. Mischt er dann sein Portfolio dergestalt, dass er den Anteil des Marktportfolios reduziert und risikolose Anlagen beimischt, wandert er auf der Kapitalmarktlinie nach links (Alternative E) und erreicht damit eine Risiko-/Rendite-Kombination, die besser ist als jede Umschichtung allein innerhalb der risikobehafteten Anlagen (Alternative F). Die Risiko-/Renditekombination ist aber niedriger als die des Marktportfolios; dies ist der „Preis“, den ein risikoscheuer Investor zu zahlen hat. Risikobereite Investoren sollten nicht zusätzliche riskantere Anlagen kaufen, sondern sich zum risikofreien Zins verschulden und in das Marktportfolio investieren (Alternative G statt H).760) 682 Grafisch sieht das dann so aus: Rendite

μi G

H

μM E Staatsanleihen

μrf

Marktportfolio F Risiko

Abb. 6: Kapitalmarktlinie

___________ 759) Siehe Rn. 797 ff. 760) Siehe Anhang zu IDW S 1 2005.

158

A. Grundlagen

Die entstandene Linie nennen wir Kapitalmarktlinie. die Rendite des Markt- 683 portfolios setzt sich dann zusammen aus dem risikofreien Zins (ri) und einem Risikozuschlag (rm – ri). Die Steigung dieser Linie gibt – ausgehend von der risikolosen Anlage – an, welche zusätzliche Rendite ein Investor für die Übernahme einer zusätzlichen „Risikoeinheit“ verlangt. Auch die Kapitalmarktlinie gilt unabhängig von den Präferenzen der Investoren. Wechseln wir von der „Portfolien-Sicht“ der Kapitalmarktlinie auf die Sicht 684 nur des Marktportfolios aus risikobehafteten Wertpapieren, so erhalten wir die Wertpapierlinie, die die erwartete Rendite eines Wertpapiers in Abhängigkeit von seinem Risiko zeigt. μi

μi Kapitalmarktlinie

Wertpapierlinie

μM μr f

σM

σi

βi=0

βi=1

βi

Abb. 7: Kapitalmarkt- und Wertpapierlinie

Die Wertpapierlinie hat einen ähnlichen Verlauf wie die Kapitalmarktlinie. 685 Sie beginnt bei einem risikolosen Wertpapier, das die gleiche Rendite wie eine risikofreie Staatsanleihe hat. Mit zunehmendem Risiko steigt die Renditeerwartung. Bei einem Wertpapier, das exakt das Risiko des Marktportfolios hat, entspricht die erwartete Rendite dieses Wertpapiers dem des Marktportfolios. Mathematisch wird die Wertpapierlinie durch die folgende Formel beschrieben: rQSt

686

ri  ( rm  ri ) E

mit: rȞSt = Eigenkapitalrendite der Anlage ri

= risikoloser Zinssatz

rm

= Marktrendite des Anlagenportfolios

ȕ

= Betafaktor

Diese Formel ist die CAPM-Gleichung und sagt aus, dass der Investor für 687 die Übernahme des Marktrisikos eine Risikoprämie (rm – ri) erhält; übernimmt er mehr oder weniger Risiken als das Marktrisiko, steigt oder sinkt die Renditeaussicht. Ob ein Wertpapier das gleiche Risiko enthält wie das Marktportfolio, kann 688 danach bestimmt werden, wie sich die Rendite dieses Wertpapiers im Verhältnis 159

Zwölfter Teil: Risikozuschlag: CAPM

zur Rendite des Marktportfolios verändert. Dies wird durch den Betafaktor (ȕ) ausgedrückt. Dabei hat ein Wertpapier, das sich wie das Marktportfolio verhält, einen Betafaktor von 1; ein Wertpapier mit einem geringeren als dem Marktrisiko hat ein ȕ < 1, ein Wertpapier mit einem höheren Risiko hat ein ȕ > 1. B. Modellcharakter 689 Das CAPM ist ein Modell. Wir müssen deswegen danach fragen, ob die Annahmen,761) die diesem Modell zugrunde liegen, die Praxis und den rechtlichen Rahmen der Unternehmensbewertung zutreffend abbilden. Im Hinblick auf den Normwert ist entscheidend, ob das Modell der rechtlichen Wertung entspricht; ist es ein normorientiertes Modell?762) Die Hinnahme „vieler“ wirklichkeitsfremder Annahmen ist fraglich, wenn nicht mit angesetzt ist die „Wirklichkeit“ der rechtlichen Beziehung. I. Risikoscheuer Anleger 690 Das Modell geht zunächst davon aus, dass Anleger risikoscheu sind, also bei mehreren Anlagemöglichkeiten diejenige wählen, die bei gleicher erwarteter Rendite das geringere Risiko enthält oder bei gleichem Risiko die höhere Rendite bringt. Dies dürfte im Allgemeinen zutreffend sein und wird auch von der Rechtsprechung im Grundsatz anerkannt.763) Seit jeher werden in der Unternehmensbewertung Risikozuschläge berücksichtigt. 691 Die Annahme geht allerdings von rational handelnden Akteuren („homo oeconomicus“) aus. Die Spieltheorie und die Behavioural Economics haben diese Annahmen in Zweifel gezogen und auf die Kraft emotionaler Antriebe hingewiesen.764) Die Finanzkrise 2008 vermehrte diese Zweifel. Haben diese Zweifel einen solchen Umfang bereits erreicht, dass sie das Modell bereits hier infrage stellen? 692 Ein weiterer Widerspruch mag darin gesehen werden, dass als (Alternativ-)Anlage der Aktienmarkt herangezogen wird und risikoärmere Anlagemöglichkeiten ausgeblendet werden. 693 Dieses Problem ist allerdings nicht dem CAPM anzulasten, das in seiner Ursprungsform alle Möglichkeiten der Anlage in Betracht zieht, also auch Werte wie Gold, Immobilien oder (internationale) Aktien. Die Begrenzung der

___________ 761) Übersicht zu den Modellrestriktionen siehe Perridon/Steiner/Rathgeber, Finanzwirtschaft der Unternehmung, S. 289. 762) Siehe Rn. 25 ff. 763) So z. B. OLG Zweibrücken, 2.10.17, AG 2018, 200; OLG Karlsruhe 12.9.17 BeckRS 2017, 124895. 764) Nguyen/Schüssler, Der Betriebswirt 2012, 15; Ariely, Predictably Irrational. The Hidden Forces That Shape Our Decisions.

160

B. Modellcharakter

Anlagealternativen auf einen nationalen Aktienmarkt erfolgte lediglich zur „Vereinfachung“.765) Die Gründe für die Hinwendung zum Aktienmarkt werden so beschrieben:766)

694

„Der Rückgriff auf eine festverzinsliche Anlage als Alternativinvestitionen zu einem unternehmerischen Investment ist für viele Bewertungsanlässe der Praxis nicht realitätsnah und aus risikotheoretischer Sicht problematisch. Es kann angenommen werden, dass ein Anteilseigner, der unter Berücksichtigung seiner individuellen Risikoeinstellung bereit ist, in ein riskantes Investment wie das zu bewertende Unternehmen zu investieren, als risikoäquivalente Alternativanlage regelmäßig keine festverzinsliche Anlage wählen wird. Vielmehr ist eine Alternativinvestition in andere Unternehmensanteile mit vergleichbarer Risikostruktur konsequent.“

Hieran mag man zweifeln. Das LG Frankfurt weist hin auf „die hohe Subjek- 695 tivität und Komplexität bei der Bestimmung subjektiver Risikonutzenfunktionen“.767) Dies ist sicher richtig, berücksichtigt aber nicht, dass die Risikonutzenfunktion nicht konkret berechnet werden muss, um einen Unternehmenswert zu ermitteln. Sie beschreibt lediglich, dass ein rational handelnder Investor ein Risiko nur dann eingehen wird, wenn er hieraus auch einen Nutzen für sich erwarten kann. Er kombiniert also jeweils Risiko und Nutzen. Der Unterfall des „risikoscheuen Investors“ wird dabei eine zusätzliche „Risikoeinheit“ nur dann auf sich nehmen, wenn er eine überproportionale „Nutzeneinheit“ erwarten kann. Im Auge behalten werden muss auch, dass der Wert des Unternehmens für den auf diese Weise risikoscheuen Gesellschafter infolge eines niedrigeren Kapitalisierungszinses höher ausfällt. Dies ist „modelltheoretisch“ richtig und die Kehrseite der oben beschriebenen durch die Anwendung des CAPM sinkenden Unternehmenswerte,768) belohnt jedoch den Gesellschafter, der entgegen seiner Risikopräferenz in das Unternehmen investiert hat. Ist eine solche „Zitterprämie“ gerechtfertigt?769) II. Anlagehorizont Der Planungszeitraum des CAPM ist eine Periode. Das ist nicht zu verwech- 696 seln mit einem Jahr, sondern bedeutet lediglich, dass der Investor sich über einen bestimmten Zeitraum in seiner Entscheidung festlegt. Dieser Zeitraum kann auch mehrere Jahre betragen. In der Unternehmensbewertung reden wir über eine unbegrenzte Anlagedauer 697 („ewige Rente“) – praktisch über einen Zeitraum von 30 – 34 Jahren. Dagegen können Entscheidungen über Anlagen in börsennotierten Wertpapieren täg___________ 765) Baetge/Kümmel/Schulz/Wiese, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, S. 448; Watrin/Stöver, Corporate Finance 2012, 119. 766) Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, WPg 2004, 889, 891. 767) LG Frankfurt, 13.6.2006, Der Konzern 2007, 56 = NZG 2006, 868. 768) Rn. 675. 769) Zum Problem siehe auch LG Dortmund, 19.3.2007, AG 2007, 792 = ZIP 2007, 2029.

161

Zwölfter Teil: Risikozuschlag: CAPM

lich – wenn man Transaktionskosten außer Betracht lässt auch minütlich („Hochfrequenz-Handel“) – neu getroffen werden. Der Investor in ein Aktienportfolio kann daher innerhalb des Anlagezeitraums unterschiedliche Entscheidungen treffen und damit die Rendite seines Portfolios beeinflussen. 698 Der sich hieraus ergebenden Diskrepanz zwischen den Entscheidungsmöglichkeiten bei einer Investition in ein einzelnes Unternehmen oder in ein Aktienportfolio kann dadurch begegnet werden, dass der Anlagezeitraum – also die „Periode“ – für die Alternativanlage ebenfalls verlängert wird („Laufzeitäquivalenz“). Dies hat Konsequenzen für die Bestimmung der Marktrendite; hierauf kommen wir noch zurück.770) III. Vollkommener Markt 699 Das CAPM geht von einem vollkommenen Markt aus. Alle marktbeeinflussenden Informationen stehen allen Anlegern gleichzeitig als Entscheidungsgrundlage zur Verfügung. Alle Anleger haben die gleiche Erwartung hinsichtlich der Risikosituation des Marktportfolios. Stehle definiert das so:771) „Es wird nur ein einziger abgeschlossener Kapitalmarkt analysiert. Kredite zum risikolosen Zinssatz können von allen Marktteilnehmern in unbegrenzter Höhe aufgenommen werden. Im Hinblick auf den Markt wird betont, dass als Folge der Annahme ‚vollkommener Kapitalmarkt’ alle Marktteilnehmer von ‚praktisch‘ identischen Wahrscheinlichkeitserwartungen (homogenen Erwartungen) ausgehen.“

700 Eher ironisch schreibt ein anderer Autor:772) „In plain English, that means that everyone is assumed to be equally rational, have equal bargaining power, and that there is no asymmetry of information.“

701 Zurückgehend auf Fama werden jedoch verschiedene Stufen der Informationseffizienz von Kapitalmärkten unterschieden:773) x

Bei der schwachen Form werden lediglich die Informationen über die vergangene Kursentwicklung im aktuellen Marktpreis berücksichtigt; die Praxis versucht, sich dies als „technische Wertpapieranalyse“ nutzbar zu machen.

x

Unter mittelstrenger Informationseffizienz wird eine Situation verstanden, in der der Marktpreis alle öffentlich zugänglichen Informationen berücksichtigt. Das schließt u. a. Informationen mit ein, die sich aus vergangenen Kursbewegungen gewinnen lassen. Jedoch werden hier zudem noch alternative öffentliche Informationsquellen, wie Informationen aus der externen Rechnungslegung, Analysteneinschätzungen etc. hinzugezählt. Wir nennen dies „Fundamentalanalyse“.

___________ 770) 771) 772) 773)

162

Siehe Rn. 726 ff. und 742 ff. Stehle, WPg 2004, 906, 912. Janet M. Dine, Global Business and Development L. J. 20 (2007), 263, 276. Fama, Journal of Finance 1970, 383.

B. Modellcharakter

x

Die strenge Informationseffizienz berücksichtigt darüber hinaus auch alle nicht öffentlich zugänglichen Informationen. Sie entspricht der Sicht des „Unternehmens-Insiders“ (Innensicht).

Tatsächlich scheitert die vom CAPM vorausgesetzte vollständige Informati- 702 on aller Marktteilnehmer bereits daran, dass nur die „Insider“ – also das Management und möglicherweise Mehrheitsgesellschafter774) – über die unternehmensinternen Informationen verfügen, die für eine vollständige Sicht auf das Unternehmen erforderlich sind. Selbst die Außensicht auf ein Unternehmen kann verfälscht sein, wenn die Gesellschaft zur Erreichung bestimmter Ziele Bilanzpolitik betreibt. Die Diskussion über die Analyseoffenheit globaler Rechnungslegung gibt ebenfalls Anlass zum Nachdenken.775) Die Bilanzierungstechnik der Lehman Brothers Corporation („Verschönerung“ jeweils zu den Bilanzstichtagen) ist dafür ein „leuchtendes“ Beispiel.776) Seit „Feldmühle“777) und „DAT/Altana“778) fordert das Bundesverfassungsge- 703 richt für den ausscheidenden Aktionär die „volle Entschädigung“, die jedenfalls nicht unter dem Aktienkurs liegen darf. Der für die Bestimmung einer Abfindung geforderte „volle Wert der Beteiligung“ erfordert die Berücksichtigung sämtlicher für den Wert des Unternehmens relevanten Informationen – und damit die „strenge Informationseffizienz“ im Sinne von Fama. Dass diese nicht besteht, ergibt sich bereits daraus, dass die Zivilgerichte auf der Grundlage von „DAT/Altana“ häufig eine „Doppelbewertung“ vornehmen, um festzustellen, ob der „wahre Wert“ über dem Börsenwert liegt. Dies wäre entbehrlich, wenn der Börsenwert bereits der „wahre Wert“ wäre.779) Es bleibt allerdings der Widerspruch, dass gerade dann, wenn wegen unvoll- 704 kommener Informationseffizienz nicht auf den Börsenkurs zurückgegriffen werden soll, ein Bewertungsverfahren zum Einsatz kommt, das gerade vollkommene Informationseffizienz voraussetzt. Wir werden darauf noch bei der Prüfung der Eignung von Börsenkursen für die Unternehmensbewertung zurückkommen.780) IV. Bewertung Das IDW begründet die Anwendbarkeit des Modells so:781)

705

„Eine in vielen wissenschaftlichen Beiträgen und Untersuchungen fundierte Modellbetrachtung stellt das Capital Asset Pricing Model (CAPM) an. Wenn-

___________ 774) 775) 776) 777) 778) 779)

Vgl. dazu aber die Gleichbehandlungsregeln der §§ 53a, 131 Abs. 4 AktG. Großfeld, Internationales Bilanzrecht, S. 13. Großfeld, RIW 2010, 504. BVerfG, 7.8.1962, BVerfGE 14, 263 = NJW 1962, 1667 (Feldmühle). BVerfG, 27.4.1999, BVerfGE 100, 289 = NZG 1999, 931. Hüttemann, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 1 Rn. 1.30. 780) Siehe Rn. 1092 ff. 781) IDW S 1 2005 Anhang Abs. 2; dazu Jonas, WPg 2007, 835.

163

Zwölfter Teil: Risikozuschlag: CAPM gleich in den verschiedenen Modellvarianten explizit und implizit viele, z. T. nicht mit der Wirklichkeit im Einklang stehende Annahmen getroffen werden, finden Grundgedanken des CAPM auch in der Unternehmensbewertungspraxis zunehmend Anwendung. Das CAPM ist einer pauschalen Ermittlung von Risikozuschlägen bei Ermittlung des Kapitalisierungszinsfußes deutlich überlegen, weil es die Ermittlung des Risikozuschlags besser nachprüfbar macht.“

706 Jonas fasst die Schwächen des Modells zusammen:782) „Relevant bleibt damit die Frage, wie weit die Fiktion eines funktionierenden Marktes gehen darf. Da Bewerten Vergleichen heißt, verläuft die Grenze zwischen Bewertungsobjekt und Vergleichsobjekt. Das Bewertungsobjekt wird mit seinen internen, i. d. R. nur Insidern bekannten Eigenschaften (i. d. R. Zahlungserwartungen) abgebildet. Bewertet werden diese Zahlungserwartungen mit den Eigenschaften des Vergleichsobjekts (d. h. mit der Rendite der Alternativanlage = Kapitalisierungszinssatz). Da dem Gutachter für das Vergleichsobjekt keine Insiderinformation zur Verfügung stehen, kann er hier nur auf Kapitalmarktdaten zurückgreifen und dabei (wirklichkeitsfremd) einen vollkommenen Kapitalmarkt unterstellen. Objektivierte Kapitalisierungszinssätze können daher modelllogisch nur aus den Kapitalkosten vergleichbarer börsennotierter Unternehmen (Peer Group) gewonnen werden.“

707 Die Rechtsprechung erkennt mittlerweile das CAPM überwiegend an; das OLG Frankfurt bezeichnet es als „gefestigte oberlandesgerichtliche Rechtsprechung“.783) Das OLG Stuttgart fasst das so zusammen:784) „Grundlage der Schätzung des Gerichts können demnach vom Grundsatz her sowohl Wertermittlungen sein, die auf fundamentalanalytischen Wertermittlungsmethoden wie dem Ertragswertverfahren, als auch solche, die auf marktorientierten Methoden wie einer Orientierung an Börsenkursen basieren. Entscheidend ist, dass die jeweilige Methode in der Wirtschaftswissenschaft anerkannt und in der Praxis gebräuchlich ist. Als anerkannt und gebräuchlich in diesem Sinne ist derzeit nicht nur, aber jedenfalls auch das anzusehen, was von dem Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) in dem Standard IDW S 1 sowie in sonstigen Verlautbarungen des Fachausschusses für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) vertreten wird. Die Verlautbarungen des IDW stellen eine anerkannte Expertenauffassung dar und bilden als solche eine Erkenntnisquelle für das methodisch zutreffende Vorgehen bei der fundamentalanalytischen Ermittlung des Unternehmenswerts… Entscheidend ist freilich, dass die Verlautbarungen des IDW – trotz aller dagegen im Allgemeinen oder in Einzelfragen vorgebrachten Kritik – von dem Berufsstand der Wirtschaftsprüfer anerkannt sind und bei Unternehmensbewertungen in der Praxis ganz überwiegend beachtet werden. Sie leisten somit einen erheblichen Beitrag dazu, die Gleichmäßigkeit und Kontinuität der Unternehmensbewertung im Rahmen der fundamentalanalytischen Bewertungsmethoden zu sichern, was zugleich zur Kontinuität der Rechtsprechung führt, soweit diese Methoden zur Schätzung des Unternehmenswerts in Spruchverfahren herangezogen werden.“

708 Kann vielleicht auch die Tatsache, dass Unternehmensbewertungen explizit oder implizit zunehmend auf das CAPM zurückgreifen, selbst wertbestim___________ 782) Jonas, WPg 2007, 835, 840. 783) OLG Frankfurt, 17.1.17, BeckRS 2017, 102412. 784) OLG Stuttgart, 17.7.14, AG 2015, 580.

164

C. Probleme der praktischen Anwendung

mend werden? Der Bundesgerichtshof meint hingegen, dass die Berechnungsweise nicht wertbildend sei.785) Dies ist zweifelhaft.786) Das CAPM ist in der Praxis bisher noch nicht getestet worden787) – im Ge- 709 genteil: Es dürfte sich auch Tests weitgehend entziehen, weil für viele Vermögensklassen entweder keine fortlaufenden Preisermittlungen stattfinden oder entsprechende statistische Reihen nicht zur Verfügung stehen.788) Tests, die allein auf Aktienmärkte beschränkt waren, haben sogar „Anomalien“ aufgedeckt, die nicht mit dem CAPM vereinbar sind; z. B. den „Valueeffekt“, den „Small Cap-Effekt“ und den „Momentumeffekt“. Hierauf kommen wir noch zurück.789) Angesichts dieser Unsicherheiten empfahl schon Sharpe, das Modell „nicht 710 anhand seiner Prämissen, sondern nach der Annehmbarkeit seiner Implikationen zu überprüfen“.790) Dies heißt jedoch nichts anderes, als dass die mittels CAPM ermittelten Risikowerte jeweils kritisch zu hinterfragen sind. Gegenüber der traditionellen Ermittlung des Risikozuschlags bedeutet dies aber gleichwohl eine größere Transparenz und möglicherweise einen eingeschränkten Schätz- oder Plausibilitätsrahmen. Fama/French formulierten 1996: „A CAPM is wanted – dead or alive“. C. Probleme der praktischen Anwendung Folgen wir – mit aller Skepsis – dem Gedankenmodell des CAPM, so sind die 711 Probleme damit noch nicht erledigt. Vielmehr beginnen jetzt die Probleme der praktischen Anwendung. I. Risikolose Rendite Wir betrachten im ersten Schritt die risikolose Rendite, da sich nach dem 712 CAPM die Marktrisikoprämie als Differenz zwischen Marktrendite und risikoloser Rendite ergibt. Wichtig für das Verständnis ist dabei, dass die risikolose Rendite nicht ein 713 „Punktwert“ ist, wie etwa der EZB-Basiszins oder der nach der SvenssonMethode ermittelte Zinssatz. Es handelt sich vielmehr um eine Bewegungsgröße, die die (jährliche) „Performance“ (Zins und Kursgewinn) einer Anlage in risikofreien Rentenpapieren misst.791) ___________ 785) 786) 787) 788) 789) 790) 791)

BGH, 29.9.2015, AG 2016, 135 = DStR 2016, 424. Siehe Rn. 201. Ballwieser, WPg 2008, 102, 105. Watrin/Stöver, Corporate Finance 2012, 119, 122. Siehe Rn. 894, 800, 739. Sharpe, JoF 1964, 425; ähnlich: Löffler, WPg 2007, 808, 810; Ballwieser, WPg 2008, 102, 105. So grundlegend Stehle, WPg 2004, 906, 920.

165

Zwölfter Teil: Risikozuschlag: CAPM

714 Die Ermittlung der Rendite risikoloser Anleihen erfolgt seit Stehle praktisch durchgängig auf der Grundlage des REX-P. Der REX-Performance-Index misst den gesamten Anlageerfolg in deutschen Staatsanleihen. Er erfasst Kursgewinne und Zinserträge und entspricht somit den international üblichen Total-ReturnIndices. Ein solcher Index misst die Wertentwicklung eines hypothetischen Portfolios, aus dem weder Geld abgezogen noch neues investiert wird. Der Index bildet „repräsentativ“ den Markt ab für deutsche Staatsanleihen mit einer Laufzeit zwischen 0,5 und 10 Jahren. Der Berechnung liegen keine tatsächlich gehandelten, sondern 30 „idealtypisch definierte“ (synthetische) Anleihen zugrunde.792) 715 Teilweise wird für die Berechnung des risikolosen Zinssatzes auf die BasiszinsBerechnungen der Zentralbanken zurückgegriffen. Hierbei wird jedoch die Kursentwicklung der Anleihe ausgeblendet. Die Performance ergibt sich daraus, dass bei einem Rückgang des allgemeinen Zinsniveaus die Kurse der „Altanleihen“, die noch die alte, höhere Verzinsung aufweisen, so lange ansteigen, bis ihre laufende Rendite wieder dem aktuellen (erhöhten) Zinsniveau entspricht. Die Anleger in diesen Anleihen erzielen neben den Zinserträgen auch Kursgewinne. 716 Eine 6 %ige Anleihe mit einer Restlaufzeit von zehn Jahren wird am 1.1. eines Jahres einen Kurswert von 100 haben, wenn das Kapitalmarktniveau ebenfalls allgemein 6 % beträgt. Ist am 31.12. des Jahres das Kapitalmarktniveau auf 3 % abgesunken, hat diese Anleihe gemessen am Kapitalmarktniveau eine Überrendite. Zur Anpassung an das gesunkene Kapitalmarktniveau wird der Kurs auf 127 ansteigen, weil zu jedem niedrigeren Kurs ein Anleger mit dem Kauf dieser Anleihe eine Rendite von mehr als 3 % erzielen kann. Dabei ist berücksichtigt, dass diese Anleihe jetzt nur noch neun Jahre Restlaufzeit hat; für eine „synthetische“ Anleihe mit einer Restlaufzeit von (weiterhin) zehn Jahren, wie sie häufig für die Bildung von Rentenindices verwendet wird, würde sich ein Kurs von 130 ergeben. Der Kurs ist deswegen höher, weil der Anleger jetzt ein weiteres Jahr in den Genuss der „Überrendite“ kommt. 717 Folge ist, dass bei einem Rückgang des allgemeinen Zinsniveaus – z. B. ausgedrückt durch den EZB-Basiszins – der REX-P-Index eine positive Rendite zeigt, da er eben auch die Kurssteigerungen der erfassten Anleihen abbildet. Auf die Konsequenz daraus kommen wir noch zurück.793) 718 Die Ermittlung der Rendite einer risikolosen Anleihe kann deswegen nicht losgelöst von der Ermittlung der Marktrendite erfolgen. Wenn wir also die Marktrendite anhand eines deutschen, europäischen oder weltweiten Aktienindex ermitteln, müssen wir auch die Rendite der risikolosen Anleihen nach einem entsprechenden Index berechnen; Gleiches gilt für die Wahl der Betrachtungs___________ 792) Deutsche Börse AG, Leitfaden zu den REX®-Indices, Version 3.11 (Dezember 2014). 793) Siehe Rn. 758.

166

C. Probleme der praktischen Anwendung

periode und die Art der Mittelwertbildung.794) Dieser Einklang ist erforderlich, da eine Änderung des Zinsniveaus nicht nur die Anleihenrendite, sondern auch die Aktienrendite beeinflusst. Sind diese Renditen jedoch korreliert und bewegen sich jeweils in die gleiche Richtung, so bleibt die Risikoprämie unverändert oder verändert sich zumindest nicht in dem gleichen Maße, wie dies allein aufgrund der Änderung der Marktrendite zu erwarten wäre. II. Marktrendite 1. Allgemeines Ausgangspunkt des CAPM ist die Ermittlung einer Marktrendite. Durch 719 Abzug der Rendite der risikolosen Anleihe ergibt sich daraus der vom Markt erwartete Risikozuschlag („Marktrisikoprämie“). Wir haben bereits gesehen, dass die Marktrendite eines Portfolios sämtlicher denkbarer Anlagen kaum zu ermitteln ist, sodass in der Regel auf Aktienindizes zurückgegriffen wird. Wie wird daher die Marktrendite eines Aktienindex ermittelt, wie die Rendite der risikolosen Anleihe? Grundsätzlich kommt es auch hier an – wie in der Unternehmensbewertung 720 allgemein – auf die zukünftige Entwicklung.795) Sie ist aber aus Marktdaten nicht direkt ableitbar. Deshalb halten wir uns „notgedrungen“ an historische Daten. Wir bewerten damit aus dem Rückspiegel heraus – kann man damit in die Zukunft globaler Finanzmärkte fahren? 2. Aktienindex Da die Grundkonzeption des CAPM das Anlageverhalten des Investors be- 721 rücksichtigt, sollte der Aktienindex, der für die Ermittlung der Rendite des Marktportfolios herangezogen wird, entsprechend strukturiert sein. Sinnvoll ist deswegen der Rückgriff auf das „übliche Investitionsuniversum“ des Anlegers.796) Dabei kann berücksichtigt werden, dass ein inländischer Anleger in internationale Märkte investiert. Es ist allerdings nachweisbar, dass ein Anleger die heimischen Märkte übergewichtet („home bias“).797) Je nach Bewertungsobjekt, Bewertungsanlass und dem Kreis der Investoren 722 können daher unterschiedliche Indizes herangezogen werden. Doch auf wel-

___________ 794) Deutsche Börse AG, Leitfaden zu den REX®-Indices, Version 3.11 (Dezember 2014); Franken/Schulte, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 6 Rn. 6.60. 795) LG Frankfurt, 13.6.2006, NZG 2006, 868; OLG München, 26.10.2006, ZIP 2007, 375. 796) Meitner/Streitferdt, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, S. 605. 797) Albrecht, Asset Allocation und Zeithorizont, S. 10; zum Ganzen siehe Szczecki, Internationale Portfoliodiversifikation und „Home Bias“ aus der Sicht deutscher Anleger.

167

Zwölfter Teil: Risikozuschlag: CAPM

chen Investor sollen wir im Falle des Ausscheidens aus einem Unternehmen schauen – den bereits investierten Gesellschafter oder den künftigen Erwerber der Anteile? Leben beide im gleichen „Investitionsuniversum“?798) 723 Oftmals wird es so sein, manchmal aber auch nicht. Dann orientieren wir uns am Normwert. Wir suchen den (quotalen) Unternehmenswert, zu dem der bisherige Anteilseigner bereit ist, seine Anteile an den Erwerber zu übertragen („freie Desinvestitionsentscheidung“).799) Wir haben gesehen, dass dieser Wert von den alternativen Anlagemöglichkeiten des Veräußernden abhängt; es ist deswegen auf seine Verhältnisse abzustellen. Es kann deshalb plausibel sein, einen marktbreiten deutschen Aktienindex – wie den CDAX800) – heranzuziehen; auf europäischer Ebene bietet sich der STOXX 600801) an und international der MSCI World Index.802) 724 Wichtig für die Auswahl ist auch die Unterscheidung zwischen „Kursindex“ und „Performanceindex“. Während der Kursindex allein aus den Kursen der einbezogenen Aktien errechnet wird, bezieht der Performanceindex auch die ausgeschütteten Dividenden in die Berechnung ein und unterstellt jeweils eine Wiederanlage in den betreffenden Aktien („total return“). Für unsere Zwecke brauchbar sind allein Performance-Indizes. 725 Die Gründe für die Wahl eines Index müssen offengelegt und von dem Gericht auf Angemessenheit und Plausibilität geprüft werden. 3. Betrachtungsperiode 726 Es gibt empirische Studien zur Bestimmung historischer Marktrisikoprämien in großer Zahl. Sie kommen zu teilweise sehr unterschiedlichen Ergebnissen, was insbesondere auf die Anzahl der in die Betrachtung einbezogenen Jahre zurückzuführen ist. Dörschell/Franken/Schulte haben z. B. 37 Studien aufgelistet, die Zeiträume von 4 – 116 Jahren umfassten und dabei zu Marktrenditen von 5,7 % – 18,9 % gelangt sind.803) 727 Das Deutsche Aktieninstitut (DAI) veröffentlicht jährlich das „Renditedreieck“, das die Entwicklung des DAX für jeden beliebigen Zeitraum von 1965 ___________ 798) Die reine Form des CAPM kennt nur ein „Investitionsuniversum“, das alle Anlageformen enthält; das Problem entsteht deswegen erst dann, wenn wir vereinfachend nur Teile der möglichen Anlagen in Betracht ziehen; siehe Rn. 693. 799) Siehe Rn. 84. 800) Enthält alle Werte, die an Frankfurter Wertpapierbörse im General Standard und im Prime Standard gelistet sind. 801) Enthält die 600 größten börsennotierten Unternehmen, die in 18 europäischen Ländern notiert sind. 802) Enthält rd. 1.650 Unternehmen aus den „entwickelten“ Ländern mit Schwerpunkte auf USA (60,0 %, Stand Juli 2019). 803) Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, S. 119; vgl. auch Ballwieser, Unternehmensbewertung und Komplexitätsreduktion; Creutzmann/Heuer, DB 2010, 1301.

168

C. Probleme der praktischen Anwendung

bis heute zeigt.804) Da der DAX erst seit 1988 berechnet wird, wurde für die davor liegenden Jahre auf die Rückrechnung von Stehle zurückgegriffen. Die Daten zeigen deutlich, wie stark die über die Zeit ermittelten Renditen Schwankungen unterworfen sind. Dabei „glätten“ sich aber die Ergebnisse, je länger die gewählten Anlagezeiträume sind. Die nachfolgende Tabelle auf der Basis der DAI-Daten zeigt die gemittelte 728 Rendite verschiedenen langer Untersuchungszeiträume; verwendet wurde das arithmetische Mittel: „arithmetisch“ Anlagezeitraum endet

Untersuchungszeitraum in Jahren 5

10

20

30

1990

3,0 %

17,6 %

11,6 %

10,5 %*

1995

11,5 %

7,2 %

12,3 %

10,6 %

2000

25,0 %

18,3 %

17,9 %

13,8 %

2005

1,6 %

13,3 %

10,3 %

12,6 %

2010

8,8 %

5,2 %

11,7 %

13,7 %

2015

10,4 %

9,6 %

11,5 %

10,1 %

* Zeitraum von 25 Jahren

Das DAI veröffentlicht auf der gleichen Website ein weiteres „Renditedrei- 729 eck“ für den EURO STOXX 50805) basierend auf den Werten ab 1986. Wie wir sehen, hat die Diskussion über die Länge des Ermittlungszeitraums 730 erhebliches Gewicht: x

Wird lediglich eine geringe Anzahl von Jahren vor dem Bewertungsstichtag herangezogen, spricht die Aktualität für eine besondere Eignung zur Prognose. Besonderheiten der Vergangenheit (Kriege, Boomphasen) führen nicht zu Verfälschungen; umgekehrt werden Änderungen in der Effizienz der Märkte (z. B. Schnelligkeit der Informationsverarbeitung, Verbesserung der Information, Risikoreduzierungen durch Diversifikation806)) berücksichtigt.

x

Bei der Auswahl eines längeren Zeitraums entsteht eher ein repräsentativer Durchschnitt und wird der Einfluss eines einzelnen „Ausreißerjahres“ zurückgedrängt. Beispielsweise beinhaltet die oben ermittelte Durchschnittsrendite von 1,6 % eines fünfjährigen Anlagezeitraums, der in 2005 endet, die schlechteste je beobachtete Jahresrendite von –41,9 %, „erzielt“ im Jahre 2001.

___________ 804) DAI, Renditedreieck, abrufbar unter: https://www.dai.de. 805) Enthält die 50 größten börsennotierten Unternehmen der EURO-Zone. 806) Stehle, WPg 2004, 906, 921.

169

Zwölfter Teil: Risikozuschlag: CAPM

731 Berücksichtigt werden muss auch, dass bestimmte Indizes noch keine lange Historie aufweisen. So existiert der DAX erst seit 1988 und der CDAX seit 1993. Die Autoren der Studien rechnen zwar in der Regel die Indizes zurück.807) Berücksichtigt man aber, dass die „Mitglieder“ des Index regelmäßig ausgetauscht werden, wenn sie die Voraussetzungen für die Mitgliedschaft nicht mehr erfüllen, dürfte dies mit zusätzlichen Unsicherheiten verbunden sein. 732 Die Rechtsprechung ist unentschieden. Das OLG Frankfurt hält einen Betrachtungszeitraum von 50 Jahren für zu kurz und führt aus:808) „Ebenso vermag sich der Senat der Auffassung der Antragsteller nicht anzuschließen, bei der Ermittlung der historischen Marktrisikoprämie seien die 50er Jahre des letzten Jahrhunderts auszuschließen. Im Gegenteil verweist der Sachverständige zu Recht darauf, dass der Erhebungszeitraum möglichst umfangreich gewählt werden solle, da von einer weitgehenden Konstanz der Prämie im Zeitablauf ausgegangen wird.“

733 Demgegenüber heißt es beim OLG Düsseldorf:809) „Aufgrund der sich in den letzten Jahrzehnten stark gewandelten Welt dürften Studien, die bis in die 50-iger Jahre des letzten und sogar in die 70-iger Jahre des vorletzten Jahrhunderts zurückreichen, für die Einschätzung der Marktrisikoprämie allenfalls von untergeordneter Bedeutung sein.“

4. „Arithmetisches“ vs. „geometrisches“ Mittel 734 Eng verbunden mit der Frage der Untersuchungszeiträume ist die Frage, wie die für diese Anlagezeiträume ermittelten Jahresrenditen gemittelt werden sollen. Die Diskussion ist verbunden mit den Begriffen „arithmetisches“ und „geometrisches“ Mittel; sie ist bis heute nicht entschieden. 735 Beim arithmetischen Mittel wird unterstellt, dass die Wertpapiere jedes Jahr verkauft werden und der Erlös mit den Erträgen wieder angelegt wird. Beim geometrischen Mittel werden die Wertpapiere nur zu Beginn des Untersuchungszeitraums gekauft und an dessen Ende verkauft; die jeweiligen Erträge werden jährlich wieder angelegt.810) Das arithmetische Mittel liegt stets über dem geometrischen und kann ihm im „Grenzfall“ entsprechen.811) So heben sich 50 % Kurssteigerungen und 50 % Kursrückgang arithmetisch auf, geometrisch über die beiden Jahre ergibt sich jedoch ein Verlust von 25 %. 736 Die nachfolgende Tabelle führt das obige Beispiel der DAI-Werte fort und zeigt jeweils das geometrische Mittel: ___________ 807) 808) 809) 810) 811)

170

Stehle/Huber/Maier, Kredit und Kapital 96, 277. OLG Frankfurt, 26.1.15, AG 2015, 504 = Der Konzern 2015, 378. OLG Düsseldorf, 28.8.2014, AG 2014, 817 = NZG 2014, 1418. Baetge/Krause, BFuP 1994, 450 f.; Ballwieser, WPg 1995, 119, 125. Einzelheiten siehe Reese, Schätzung von Eigenkapitalkosten, S. 18; Stehle, WPg 2004, 906, 919; Großfeld/Stöver, BB 2004, 2801.

C. Probleme der praktischen Anwendung „geometrisch“ Anlagezeitraum endet

Untersuchungszeitraum in Jahren 5

10

20

30

1990

–1,2 %

13,0 %

8,2 %

4,8 %

1995

10,0 %

4,2 %

9,0 %

7,6 %

2000

23,3 %

16,5 %

14,7 %

10,9 %

2005

–3,4 %

9,1 %

6,7 %

9,0 %

2010

5,0 %

0,7 %

8,3 %

9,8 %

2015

9,2 %

7,1 %

8,1 %

6,8 %

Die Wahl des Mittelungsverfahrens hängt von der Frage ab, ob die Renditen 737 der einzelnen Jahre stochastisch unabhängig (in diesem Fall ist dem arithmetischen Mittel der Vorzug zu geben) oder stochastisch abhängig sind (es ist das geometrische Mittel vorzuziehen). Vereinfacht lässt sich sagen, dass stochastische Abhängigkeit vorliegt, wenn 738 die Rendite eines bestimmten Anlagejahres von der Rendite der Vorjahre abhängt, also wenn zum Beispiel auf ein „gutes“ Anlagejahr mit hoher Rendite stets oder jedenfalls mit hoher Wahrscheinlichkeit ein „schlechtes“ Anlagejahr folgt. Stochastische Abhängigkeit liegt auch dann vor, wenn auf ein „gutes“ Anlagejahr mit hoher Rendite mit hoher Wahrscheinlichkeit ein weiteres „gutes“ Anlagejahr folgt. Ist hingegen die Aufeinanderfolge von „guten“ und „schlechten“ Anlagejahren (vollständig) zufallsabhängig, sind die Renditen stochastisch unabhängig. Die Frage der stochastischen Abhängigkeit wird in der Kapitalmarkttheorie 739 mit dem Begriff Momentum beschrieben. Wir sind dem Begriff bereits bei der Bewertung des CAPM begegnet.812) Zur dieser Frage der Abhängigkeit von Marktrenditen im Zeitverlauf gibt es viele Studien, die zu unterschiedlichen Ergebnissen kommen.813) Dörschell/Franken/Schulte beschreiben, dass sowohl vollständige Unabhängigkeit als auch vollständige Abhängigkeit der Realität nicht gerecht werden.814) Im Falle einer vollständigen Unabhängigkeit der Renditen ist z. B. die Situation denkbar, dass über einen längeren Zeitraum in jeder Periode extrem hohe positive Renditen oder extrem negative Renditen auftreten. Beide Situationen sind nicht sehr plausibel, weil sie unrealistische Szenarien 740 beschreiben, in denen der Markt sich entweder besser entwickelt als jemals in der Realität beobachtet oder aber aufgrund von ständigen stark negativen Renditen zusammenbricht. Es kann folglich nicht von einer vollständigen Unabhängigkeit der Renditen ausgegangen werden. Indes ist es auch nicht sachge___________ 812) Siehe Rn. 709. 813) Ruiz de Vargas, DB 2012, 813; Gränitz, Der Momentum-Effekt und Momentum-Handelsstrategien. 814) Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, S. 101 f.

171

Zwölfter Teil: Risikozuschlag: CAPM

recht, eine vollständige Abhängigkeit der Renditen anzunehmen. Folgte auf jedes „gute“ Jahr stets ein „gutes“ oder ein „schlechtes“, gliche sich die Unsicherheit über zwei Perioden aus und es bestünde Sicherheit über die zukünftige Rendite – die Kursentwicklung wäre zumindest in der Tendenz vorhersehbar. 741 Der vorstehende Gesichtspunkt spricht für die Anwendung des geometrischen Mittels aber nur, wenn der Anleger sein Investment über längere Zeit hält, sodass sich die Abhängigkeiten tatsächlich auswirken können. Wird dagegen das Anlageportfolio jährlich neu zusammengestellt, sind die jährlichen Renditen der Portfolien (eher) voneinander unabhängig, sodass das arithmetische Mittel zur Anwendung kommt. Dies führt uns zu der Frage der „optimalen Anlagedauer“. 742 Blicken wir noch einmal auf das DAI-Renditedreieck und untersuchen die möglichen Jahresrenditen in Abhängigkeit von der Haltedauer der Aktien (geometrisches Mittel): Anlagezeitraum Jahren

Zahl der Kombinationen

Rendite Minimum

Rendite Maximum

5

46

–7,4 %

29,2 %

10

41

0,5 %

16,5 %

15

36

3,2 %

15,3 %

20

31

6,0 %

15,2 %

30

21

6,8 %

10,9 %

50

1

7,8 %

7,8 %

743 Es zeigt sich, dass die maximal mögliche Rendite mit zunehmender Anlagedauer sinkt. Die Chance, die deswegen mit kürzeren Anlagedauern verbunden ist, wird aber mit dem Risiko erkauft, ggf. auch negative Renditen zu erzielen, was bei längeren Anlagedauern nicht mehr der Fall ist. Für einen rational handelnden, d. h. seine Rendite maximierenden, Anleger ist es folglich von Vorteil, sein Anlageportfolio in kurzen Abständen zu überprüfen und unter Umständen neu zu strukturieren. Eine „Buy-and-hold“-Strategie ist hinsichtlich der Renditemaximierung nicht die beste Anlagestrategie. Hierdurch wird die Messung der Renditeentwicklung der Aktienanlage bei kurzer Haltedauer sachgerecht. Indes muss der Anleger nicht zwangsläufig bei jeder Überprüfung seines Portfolios sämtliche Aktien durch neue Anlagepapiere ersetzen, sodass der Fall auftreten kann, dass trotz jährlicher Überprüfung einzelner Aktien mehrere Jahre im Portfolio verbleiben. Es treten Transaktionskosten hinzu; auch steuerliche Aspekte sind zu berücksichtigen, die tendenziell für längere Haltedauern sprechen.815) 744 Bei diesen Unsicherheiten wählt man häufig den Mittelwert zwischen beiden Mitteln, also „das Mittel von Mitteln“, „solange nicht ausschließlich auszuge___________ 815) Siehe Rn. 498 ff.

172

C. Probleme der praktischen Anwendung

hen ist von einem langfristigen Anlagehorizont“.816) Nach gegenwärtigem Wissensstand gelte weder die eine noch die andere Methode als „allein richtige“.817) Zu überlegen ist aber der Vorschlag von Copeland/Koller/Murrin.818) Sie. be- 745 rücksichtigen, dass ein Portfolio innerhalb einer grundsätzlich längeren Anlagedauer mehrfach umgeschichtet wird und wollen deswegen ein arithmetisches Mittel auf der Grundlage einer zweijährigen Anlage nutzen. Die Untersuchung ist auf der Basis des amerikanischen Aktienmarkts entstanden. Auf der Grundlage der Werte des DAI-Renditedreiecks scheint uns ein Zeitraum von drei Jahren, in dem die Anlagen bis zur nächsten Umschichtung gehalten werden, eine angemessene Balance zwischen Renditeerwartung und Anlagerisiko darzustellen. Es ergibt sich dann folgendes Bild, wobei die Anlagezeiträume an eine durch „3“ teilbare Dauer angepasst wurden: Anlagezeitraum Jahren

Zahl der Kombinationen

Rendite Minimum

Rendite Maximum

6

45

–2,6 %

25,4 %

12

39

0,3 %

17,9 %

15

36

3,9 %

16,5 %

21

28

8,2 %

14,9 %

30

21

7,5 %

11,1 %

48

3

8,4 %

8,7 %

Nach alledem bleibt festzuhalten, dass exakte Untersuchungen zu diesem Punkt 746 (noch) nicht vorliegen. Solche Untersuchungen dürften voraussichtlich auch zu keinem eindeutigen Ergebnis führen, weil der optimale Anlagezeitraum immer auch von der individuellen Risikopräferenz des Investors – nämlich zur Erzielung besserer Anlageergebnisse ggf. auch Verluste hinzunehmen – abhängt. 5. Zukunftsbezug a) Allgemeines Bei alledem darf auch nicht außer Acht bleiben, dass die Marktrendite nach 747 dem CAPM zukunftsbezogen ermittelt werden muss. Hierauf hat bereits Stehle hingewiesen und einen Abschlag auf die historische Marktrendite von 1,0 – 1,5 Prozentpunkte als „vertretbar“ bezeichnet.819) Wir bewerten also wieder aus dem Rückspiegel heraus. ___________ 816) BGH, 27.1.2015, NVwZ-RR 2015, 452 = ZNER 2015, 129; OLG Düsseldorf, 28.8.2014, AG 2014, 817 = NZG 2014, 1418. 817) OLG Stuttgart, 17.7.14, AG 2015, 580; OLG Frankfurt, 5.3.12, AG 2012, 417 = NZG 2012, 549; KG Berlin, 19.5.2011, AG 2011, 627 = NZG 2011, 1302. 818) Copeland/Koller/Murrin, Unternehmenswert – Methoden und Strategien für eine wertorientierte Unternehmensführung S. 271. 819) Stehle, WPg 2004, 906, 921.

173

Zwölfter Teil: Risikozuschlag: CAPM

748 Aus dem DAI-Renditedreieck lässt sich ableiten, dass die Streuung der Aktienrenditen mit der Länge des Anlagezeitraums abnimmt. Die erzielbare Durchschnittsrendite bleibt mit Werten zwischen 8,8 % und 10,2 % verhältnismäßig konstant. Historische Renditen in Prozent pro Jahr 120 100 84,1

80 60 40

29,8

20 10,2

8,5

16,5

15,4

15,2

13,5

8,5

8,9

8,8

9,1

2,3

3,3

5,4

–1,5

10

15

20

0

10,9 8,9 6,8

–9,4

–20 –40 –43,9

Anlagezeitraum in Jahren

–60 1

50

Maximale Rendite

Renditedurchschnitt

25

30

Minimale Rendite

Abb. 8: Historische Aktienrenditen in Abhängigkeit vom Anlagezeitraum – Stand 31.12.2019 (Quelle: Deutsches Aktieninstitut, https://www.dai.de/renditedreieck)

749 Dies spricht dafür, langfristig beobachtete Marktrenditen in die Zukunft fortzuschreiben. Aber gilt dies auch in Ausnahmefällen? b) Finanzkrise 2008 750 Als Beispiel für einen kurzfristigen Schock der Finanzmärkte kann – rückwirkend betrachtet – die Finanzkrise 2008 gelten, die am 25.9.2008 mit der Insolvenz von Lehman Brothers ihren Anfang nahm.820) Dies hat der IDW-Fachausschuss Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) zum Anlass für eine Empfehlung genommen, „im Zusammenhang mit der derzeit beobachtbaren erhöhten Unsicherheit am Kapitalmarkt und der damit zum Ausdruck kommenden gestiegenen Risikoaversion“ zu prüfen, ob eine Anpassung der Marktrisikoprämien – also nicht der Marktrendite – erforderlich sei. Im Ergebnis empfahl er im Vergleich zu der bis dahin „geltenden“ Empfehlung eine Erhöhung der Marktrisikoprämie um 1,0 – 1,5 Prozentpunkte (vor persönlichen Steuern).821) ___________ 820) Großfeld, RIW 2010, 504. 821) IDW Fachnachrichten 2012, S. 569.

174

C. Probleme der praktischen Anwendung

Die Vermutung einer steigenden Marktrendite und damit auch einer steigen- 751 den Marktrisikoprämie ist mit dem Modell des CAPM vereinbar. Es kann erwartet werden, dass Anleger in „unsicheren Zeiten“ ihre Risikoaversion steigern und damit für die Übernahme von Risiken höhere Renditen erwarten. Dies führt zu sinkenden Unternehmenswerten. Tatsächlich hätte ein Anleger, der Anfang 2008 ein DAX-Portfolio erworben 752 hätte, bis zum Ende 2008 einen Verlust von 40,4 % erlitten. Wer jedoch Ende 2008 Aktien kaufte, hätte bis Ende 2009 bereits wieder einen Gewinn von 23,8 % erzielt. Auch der „unglückliche“ Anleger, der Anfang des Jahres 2008 kaufte, hätte seinen Verlust auf 14,1 % reduziert, wenn er die Aktien ein Jahr länger gehalten hätte.822) Wir stellen daher zunächst fest, dass sich in kurzer Sicht aufgrund der starken 753 Kursstürze im unmittelbaren Zeitraum nach der Finanzkrise negative Marktrenditen ergeben haben. Hierdurch verringert sich rechnerisch die als Differenz zwischen Aktienrendite und risikolosem Zinssatz gemessene historische Marktrisikoprämie, wo wir doch gerade eine höhere Prämie erwartet hätten. Es ist fraglich, wie dieser Befund zu würdigen ist.823) Es bleibt abzuwarten, wie sich die aktuelle „Corona-Krise“ auswirken wird. 754 Aus heutiger Sicht kann aber wohl festgestellt werden, dass die kurzfristigen Schocks der Finanzkrise keine signifikanten Auswirkungen auf die Marktrendite und die Marktrisikoprämie gehabt haben – zumal die Auswirkungen der Krise durch die anschließende Niedrigzinspolitik wohl stark abgemildert worden sind. Hierauf kommen wir im nächsten Abschnitt zurück. Hower schreibt zusammenfassend:824)

755

„Es mag sein, dass in ruhigeren Börsenzeiten mit dem CAPM eine bessere Näherung an die tatsächlich am Markt beobachteten Renditen möglich ist. Ausgelöst z. B. durch lokale Krisen mit globaler Auswirkung reagieren die Marktteilnehmer heute jedoch deutlich schneller auf solche Ereignisse. Als aktuelles Beispiel kann hier die Hypothekenkrise in den USA genannt werden. (Über-)Reaktionen führen zu steigender Volatilität an den Börsen. So ist anzunehmen, dass es immer schwieriger wird, auf der Basis vergangener Marktdaten künftige Schätzungen abzuleiten.“

c) Niedrigzinsphase Die (fortdauernde) Niedrigzinsphase, die mittlerweile zu negativen EZB-Basis- 756 zinsen geführt hat, soll als Beispiel für eine längerfristige Marktveränderung stehen. ___________ 822) Werte jeweils aus dem DAI-Renditedreieck, jeweils aktuell abrufbar unter: https:// www.dai.de. 823) Bassemir/Gebhardt/Ruffing, WPg 2012, 882; Jonas, Finanz-Betrieb 2008, 541. 824) Hower, Unternehmensbewertung mit dem Tax-CAPM, S. 127.

175

Zwölfter Teil: Risikozuschlag: CAPM

757 Wagner et. al. haben den deutschen Aktienmarkt in der ersten Phase der aktuellen Niedrigzinsphase untersucht und festgestellt, dass sich die realen Aktienmarktrenditen vor Steuern praktisch nicht verändert haben.825) Dies legt den Schluss nahe, dass die Anleger ihre Renditeforderungen nicht oder nicht vollständig an das jeweilige Zinsniveau anpassen. Da jedoch der risikolose Basiszins deutlich zurückgegangen ist, führt dies zu der Annahme einer – als Restgröße – steigenden Marktrisikoprämie in Niedrigzinsphasen. Die Autoren führen die gestiegenen Risikoprämien auf die Finanzmarktkrise und eine damit einhergehende „veränderte Risikotoleranz“ zurück. 758 Der Rückgriff auf den Basiszins für die Ermittlung der Marktrisikoprämie ist u. E. allerdings ein Irrweg. Wir haben gesehen, dass für die Ermittlung der Marktrisikoprämien nicht auf den Basiszins als Punktwert, sondern auf die Rendite eines risikofreien Rentenportfolios – wie z. B. durch den REX-P abgebildet – zurückgegriffen werden muss.826) Fällt z. B. der Basiszins um 2 % würde sich unter den von Wagner et al. gesetzten Bedingungen die Marktrisikoprämie um den gleichen Satz erhöhen. Allerdings hätten wir in diesem Fall auch deutliche Kurssteigerungen am Rentenmarkt und damit auch eine höhere Rentenrendite beobachtet. Gehen wir so vor, stellen wir fest, dass die Differenz zwischen Aktienmarkt- und Rentenrendite – also die Marktrisikoprämie – um ca. 0,3 % zurückgegangen ist.827) Dies könnte damit zu erklären sein, dass die „risikoscheuen“ Investoren Rentenwerte gegenüber Aktienanlagen bevorzugt haben. Belastbare Aussagen sind in der heutigen Zeit der politisch beeinflussten Zinssätze wohl aber nur schwer möglich. 759 Wagner et al. beziehen sich weiter auch auf praktisch unveränderte Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGV) der im DAX enthaltenen Aktien. Das KGV drückt das jeweilige Kursniveau als Multiplikator der von Analysten erwarteten Gewinne für das laufende bzw. folgende Geschäftsjahr aus. Ein KGV für den Aktienmarkt von z. B. 10 entspricht also auf Basis der kurzfristig erwarteten Gewinne einer Gesamtrenditeerwartung (Marktrendite) von 10 %. Wagner et al. sind nun der Meinung, dass bei einer rückläufigen Marktrendite die KGVs steigen müssten, was tatsächlich nicht zu beobachten gewesen sei. 760 Genau dies ist aber nicht der Fall. Wie sich aus den nachstehenden Tabellen ergibt, sind die KGVs in der Tat seit etwa 2012 im Einklang mit dem Anstieg des DAX selber bis 2013 deutlich angestiegen und erst danach verhältnismäßig konstant in einer Bandbreite von 12 – 16 geblieben (das abrupte Absinken am Ende der Darstellung spiegelt bereits die Corona-Krise). Das bedeutet, dass die Marktrenditen in dieser Zeit gesunken sind, was bei sinkendem Basiszins zumindest nicht auf steigende Marktrisikoprämien hindeutet. Dies erweckt Zweifel an den Befunden von Wagner et al. ___________ 825) Wagner/Mackenstedt/Schiezl/Lenckner/Willershausen, WPg 2013, 948. 826) Siehe Rn. 717. 827) Wagner/Mackenstedt/Schiezl/Lenckner/Willershausen, WPg 2013, 948, 951.

176

C. Probleme der praktischen Anwendung

35,48 31,62 28,18 25,15 22,39 19,95 17,78 15,85 14,13 12,59 11,22 10,00 8,91 7,94 7,08 1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

2015

2020

Abb. 9: Kurs-Gewinn-Verhältnisse (Quelle: http://www.boerse.de/dax-kgv)

Dax-Chart 15.849 12.589 10.000 7.943 6.310 5.012 3.981 3.162 2.512 1.995 1.585 1.259 1.000 794 631 501 398 1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

2015

2020

Abb. 10: DAX Kursentwicklung (Quelle: http://www.boerse.de/dax-kgv)

177

Zwölfter Teil: Risikozuschlag: CAPM

761 Auch das Modell des CAPM würde es nahelegen, dass Investoren in einem Umfeld rückläufiger Renditen ihres Marktportfolios den Wert einzelner, konstant bleibender Zahlungsströme höher einschätzen; d. h., sie werden bereit sein, für ein Unternehmen mit einem solchen Zahlungsstrom mehr zu bezahlen, und damit ihre geforderte Marktrisikoprämie eher reduzieren. d) FAUB-Empfehlungen 762 Der Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft des IDW (FAUB) veröffentlicht in unregelmäßigen Abständen Empfehlungen für die Festlegung von Marktrisikoprämien. Die Empfehlungen basieren auf einer Ermittlung der Marktprämien (Gesamtrendite) abzüglich des Basiszinses. 763 Es bestehen zwei Möglichkeiten, wie sich vor diesem Hintergrund die Marktrisikoprämie verhalten kann: x

Möglich ist, dass die Marktrisikoprämie im Zeitablauf konstant bleibt (oder sich aus anderen Gründen als der Änderung des Basiszinses verändert); in diesem Fall wären bei Rückgang des Basiszinses sinkende Gesamtrenditen zu erwarten.

x

Möglich ist aber auch, dass die Gesamtrendite im Zeitablauf konstant bleibt; in diesem Fall würde die Marktrisikoprämie mit dem Basiszins „atmen“; bei sinkenden Basiszins müsste die Marktrisikoprämie steigen und umgekehrt.

764 Der FAUB prüft diese Alternativen anhand der tatsächlich vorgefundenen Zahlen und Daten. Dabei werden sowohl Ex-post-Analysen wie auch Ex-anteSchätzungen (aus der Vergangenheit nach vorne) vorgenommen und unterschiedliche Zeiträume berücksichtigt. Für diese Analysen werden darüber hinaus unterschiedliche Zeiträume betrachtet.828) Die Tradition des IDW und des FAUB und die meisten Veröffentlichungen zu dem Thema gehen dabei zurück auf die ursprüngliche Untersuchung von Stehle, „der inzwischen die Marktführerschaft zugesprochen werden darf“.829) 765 Der FAUB kommt dabei grundlegend zu dem Ergebnis, dass die Gesamtrenditen im Zeitablauf eher konstant sind, was nach seiner Auffassung bei sinkenden Basiszinsen zu steigenden Risikoprämien – also zu einem „Atmen“ der Marktrisikoprämie – führt. Folgerichtig empfiehlt der FAUB vor dem Hintergrund fallender Basiszinsen steigende Risikozuschläge wie folgt:

___________ 828) Zu den Einzelheiten siehe Castedello/Jonas/Schieszl/Lenckner, Wpg 2018, 806 ff. 829) Drukarczyk/Schüler, Unternehmensbewertung, S. 247.

178

C. Probleme der praktischen Anwendung Zeitraum

Vor persönlichen Steuern

Nach persönlichen Steuern

Ab 01.01.2005

4,0 % – 5,0 %

5,0 % – 6,0 %

Ab 01.01.2009

4,5 % – 5,5 %

4,0 % – 5,0 %

Hinweis vom 10.01.2012

4,5 % – 5,5 % Prüfen, ob Wert am oberen Rand zu wählen ist: 5,25 % – 5,5 %

4,0 % – 5,0 % Prüfen, ob Wert am oberen Rand zu wählen ist: 4,75 % – 5,0 %

Hinweis vom 19.09.2012

5,5 % – 7,0 %

5,0 % – 6,0 %

Ab 22.10.2019

6,0 % – 8,0 %

5,0 % – 6,5 %

So begrüßenswert es auch ist, dass der FAUB sich regelmäßig mit der Frage 766 der Marktrisikoprämien beschäftigt, so ist doch festzuhalten, dass das System der Ermittlung mittlerweile intransparent wirkt. Die Sache ist schwer zu durchschauen: Welche Elemente gehen in die „Gesamtschau“ ein? Wie tiefgehend ist die „Analyse“? Dies ist verwunderlich im Hinblick darauf, dass „Empfehlungen“ des FAUB 767 in vielen Bewertungsfällen ungeprüft übernommen werden und damit faktisch Rechtskraft erhalten. Karami meint dazu:830) „Im Lichte eines effektiven Minderheitenschutzes ist die bloße Übernahme der von Parteigutachtern präsentierten Parameterwerte unzureichend … Es gleicht einer Fehleinschätzung, wenn Juristen die Berufsauffassung von Wirtschaftsprüfern als eine breit akzeptierte ökonomische Lehrmeinung auffassen.“

Aber hat ein Bewerter in kleineren Fällen aus Zeit- und Kostengründen die 768 Möglichkeiten, eigene Studien vorzunehmen? Inzwischen hat Stehle seine Daten „modernisiert“; er gelangt zu einer „inter- 769 nationalen Marktrisikoprämie“ von 5,7 % vor Einkommensteuer.831) In der Literatur wird eine über den Zeitablauf geschrumpfte Risikoprämie diskutiert, die auf verbesserte Diversifikationsmöglichkeiten der Investoren auf den Heimatmärkten und in internationalen Märkten zurückgeführt wird; ferner sollen auch der technologische Wandel und höhere Wachstumsgeschwindigkeiten der Unternehmen eine Rolle spielen.832) Drukarczyk/Schüler weisen allerdings darauf hin, dass jüngere Daten den vermuteten Rückgang ex post nicht bestätigt hätten.833) Knoll/Wenger/Tartler bezeichnen eine Marktrisikoprämie von 4 % als „völlig realitätsfern“.834) ___________ 830) Karami, Unternehmensbewertung im Spruchverfahren beim „Squeeze out“, S. 255; vgl. auch Emmerich, EWeRK 2016, 153. 831) Creutzmann/Kniest, BewertungsPraktiker Nr. 3/2011, S. 1; kritisch dazu Knoll/Wenger, BewertungsPraktiker Nr. 3/2011, S. 18. 832) Drukarczyk/Schüler, Unternehmensbewertung, S. 247. 833) Drukarczyk/Schüler, Unternehmensbewertung, S. 252. 834) Knoll/Wenger/Tartler, ZSteu, 2011, 47, 52.

179

Zwölfter Teil: Risikozuschlag: CAPM

e) Spannweiten 770 Wie wir sehen, veröffentlicht der FAUB seine „Orientierungen“ in Spannweiten. Folgt man diesem Ansatz, so müssen wir im konkreten Bewertungsfall die Schätzung auf einen einzigen Wert verdichten. Dabei sind nicht sämtliche Zwischenwerte innerhalb der Bandbreite im Einzelfall angemessen. Vielmehr ist die exakte Höhe der Marktrisikoprämie durch ergänzende Überlegungen innerhalb der Spannweite festzusetzen. Ausgangspunkt der Überlegung ist dabei – entsprechend dem Konzept des CAPM – die „Risikolage“ des Marktes insgesamt – nicht die des zu bewertenden Unternehmens. Dessen Risikosituation wird erst später und relativ zum Marktrisiko durch den Betafaktor bestimmt. 771 Für die Bestimmung der Marktrisikoprämie wählen wir einen Wert im unteren Bereich der Bandbreite, wenn das allgemeine Marktrisiko als „niedrig“ angesehen wird und entsprechend im oberen Bereich, wenn es als „hoch“ angesehen wird. Wird das Marktrisiko als „niedrig“ eingestuft, diskontieren die Anleger den erwarteten Zahlungsstrom aus dem Markt mit einem geringeren Zinssatz, was zu entsprechend höheren Marktwerten führt und umgekehrt. Das ist plausibel und kann an Aktienmärkten täglich beobachtet werden. 772 Exakte Maßgrößen, in welchem „Risikozustand“ sich der Markt jeweils befindet, existieren nicht. Zwar gibt es Einschätzungen der Marktteilnehmer (z. B. „überkauft“ oder „überverkauft“), diese gelten aber nur kurz- oder allenfalls mittelfristig. Im Rahmen der Unternehmensbewertung ist jedoch eine langfristige und zukunftsgerichtete Betrachtung geboten. f) Stellungnahme 773 Diskontiert man die erwarteten Erträge eines konkreten Unternehmens mit der erwarteten Rendite der verfügbaren alternativen Anlagen, so steigt der Unternehmenswert, wenn die Rendite der Alternativen sinkt. Das Unternehmen wird relativ wertvoller. Dies gilt auch für die Börse. Aktien werden gekauft und die Kurse steigen „mangels verfügbarer Anlagealternativen“. Wir haben das bis in die Gegenwart erlebt. Als Folge steigen – bei gleichbleibenden Unternehmensgewinnen – die KGVs. In der „Sprache“ der Unternehmensbewertung: Bei gleichbleibenden Gewinnen ergeben sich höhere Unternehmenswerte durch sinkende Marktrenditen. 774 Realistischer ist aber die Annahme, dass die Unternehmensgewinne über die Zeit steigen. Auch in diesem Fall sind indes steigende KGVs möglich, solange der Gewinnanstieg unter dem Kursanstieg liegt, die Kurse also mit einer höheren Wachstumsrate steigen als die Gewinne. Auch in diesem Fall sinkt die Marktrendite. 775 Bleiben umgekehrt trotz steigender Kurse die KGVs konstant, ist das ein Zeichen dafür, dass die Unternehmensgewinne im gleichen Verhältnis wie die Kurse steigen. Fallen die KGVs trotz steigender Kurse, so steigen die Gewinne prozentual schneller als die Kurse. In diesem Fall steigen die Unterneh-

180

C. Probleme der praktischen Anwendung

menswerte infolge steigender Gewinnerwartungen; die Marktrenditen bleiben unverändert oder steigen sogar an. Unter der Annahme des CAPM-Modells, dass sich die Marktrendite aus dem (risikolosen) Basiszins und einer Marktrisikoprämie zusammensetzt, bedeutet dies bei fallendem Basiszins eine steigende Risikoprämie. Die Ergebnisse des FAUB zu der Marktrendite sind daher nicht von der Hand 776 zu weisen; sie decken sich auch mit den oben dargestellten langfristigen Untersuchungen des DAI, wonach die langfristige Aktienrendite zwischen 8,8 % und 10,2 % schwankt. Trotzdem bleiben Zweifel.835) Würde man die aus dem aktuellen Kursniveau 777 und dem aktuellen KGV rechnerisch resultierenden Gewinne mit dem „historischen“ KGV der Jahre 1985 – 2000 multiplizieren, wäre das Kursniveau doppelt so hoch wie gegenwärtig beobachtet. Der Zusammenhang zwischen dem erreichten Kursniveau und dem KGV bedarf weiterer Untersuchung Die Erwartung weiter steigender Kurse sinkt, wenn die Kurse bereits ein bestimmtes Niveau erreicht haben; „die Luft wird dünner“. Problematischer ist aber, dass die FAUB-Analysen für die Ermittlung der 778 Marktrisikoprämie von der Marktrendite den punktuellen Basiszins abziehen. Wie wir gesehen haben, steigt bei sinkendem Basiszins die für den Vergleich relevante Rentenrendite,836) sodass die Marktrisikoprämie – definiert als Marktrendite abzgl. Rentenrendite – deutlich weniger steigt als vom FAUB angenommen.837) Wie oben dargelegt, kann sogar davon ausgegangen werden, dass die Marktrisikoprämie zurückgegangen sein könnte, was aus dem CAPM erklärbar wäre. Wir halten eine weitere Vertiefung des Themas für erforderlich, die hier nicht geleistet werden kann. III. Betafaktor 1. Allgemeines Der Betafaktor stellt im Modell des CAPM einen Gradmesser dar für die 779 Stärke der Renditeschwankungen eines einzelnen Wertpapiers gegenüber der Rendite des Marktportfolios. Die Nutzung des Betafaktors beruht auf der Annahme, dass die Breite von Kursschwankungen (Volatilität) ein Maßstab ist für das unternehmensindividuelle Risiko: Je geringer die Volatilität umso niedriger, je stärker die Volatilität umso höher das Risiko.838) Das IDW beschreibt das so:839) ___________ 835) Dazu auch Dönch/Mayer-Fiedrich, DB 2019, 377. 836) Siehe Rn. 715 ff. 837) Vgl. auch Pinzinger, Die Marktrisikoprämie im Rahmen der objektivierten Unternehmensbewertung, S. 393 ff. 838) Großfeld, NZG 2009, 1204. 839) IDW S 1 2008 Tz. 121.

181

Zwölfter Teil: Risikozuschlag: CAPM „Der unternehmensindividuelle Betafaktor ergibt sich als Kovarianz zwischen den Aktienrenditen des zu bewertenden Unternehmens oder vergleichbarer Unternehmen und der Rendite eines Aktienindex, dividiert durch die Varianz des Aktienindexes. Die Prognoseeignung von Betafaktoren ist im jeweiligen Einzelfall zu würdigen (Zukunftsausrichtung, Datenqualität, Angemessenheit im Hinblick auf die Kapitalstruktur, Übertragung ausländischer Betafaktoren).“

780 Sind Volatilität des Marktportfolios und die des Unternehmens gleich, so ist der Betafaktor 1. Ist die Volatilität des Unternehmens größer, so ist das Risiko höher; der Betafaktor steigt (z. B. auf 1,2). Die Folge ist ein niedrigerer Unternehmenswert. Liegt der Betafaktor unter 1 (z. B. 0,8) so ist das Risiko geringer, der Unternehmenswert somit höher. Mit dem Betafaktor multiplizieren wir anschließend die Marktrisikoprämie und finden so den Risikozuschlag. 781 Betafaktoren haben eine große Wertrelevanz: Wer gut bewertet sein will, strukturiert sein Unternehmen in einer Form, die gleichmäßige Gewinnausschüttungen ermöglicht oder wählt eine Bilanzierungstechnik, die Ergebnisvolatilitäten ausgleicht. Das ist im Modell des CAPM angelegt: Je mehr die ausschüttungsfähigen Ertragsüberschüsse einem konstanten Anleihenzins gleichen, umso niedriger wird der Risikozuschlag und umso höher wird unter sonst gleichen Bedingungen der Unternehmenswert. 782 Die Berechnung führt zu einer linearen Beziehung zwischen dem Risiko (ausgedrückt durch den Betafaktor) und dem sich daraus ergebenden Risikozuschlag. Studien für den deutschen Kapitalmarkt zeigen wenig empirische Bestätigung.840) 2. Ermittlung 783 Die Ermittlung des Betafaktors erfolgt mittels „linearer Regression“. Es werden Renditepaare bestehend aus der Wertentwicklung der zu bewertenden Aktie und des Referenzindex gebildet, die in einem Diagramm aufgetragen werden können. Daraus entsteht eine „Punktewolke“, durch die nach der „Methode der kleinsten Quadrate“ eine Gerade gelegt wird. Die Steigung dieser Gerade bezeichnet den Betafaktor. 784 Hier stoßen wir auf Fragen der Statistik, die wir im Einzelnen nicht darstellen möchten. Klarstellend verweisen wir darauf, dass die entstehende Gerade nicht identisch ist mit der oben dargestellten Kapitalmarktlinie. Hier geht es darum, den Wert zu ermitteln, um den das Risiko und damit der Risikozuschlag von dem „Standard“-Betawert abweicht, der für das Marktportfolio gilt. 785 Betafaktoren werden von Kapitaldienstleistern bereitgestellt – etwa von Bloomberg, Datastream oder Capital IQ. Diese Dienste sind allerdings kostenpflichtig. Kostenlose Daten gibt es bei verschiedenen Online-Brokern; dort wird ___________ 840) Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, S. 27.

182

C. Probleme der praktischen Anwendung

allerdings in der Regel nicht mitgeteilt, wie die Werte ermittelt worden sind. Jedoch können wir mit Hilfe von frei verfügbaren Kursdaten und einem Tabellenkalkulationsprogramm vergangenheitsorientierte Beta-Werte für börsennotierte Gesellschaften selber ermitteln.841) Nur in seltenen Fällen wird sich die Unternehmensbewertung auf eine bör- 786 sennotierte Gesellschaft beziehen, für die Betawerte ermittelt werden können. In den anderen Fällen behelfen wir uns damit, Betawerte für Unternehmen zu verwenden, die Ähnlichkeiten mit dem zu bewertenden Unternehmen aufweisen („peer group“). Wir unterstellen, dass diese Unternehmen eine ähnliche Risikostruktur haben. Auf die Schwierigkeiten kommen wir noch zu sprechen.842) 3. Raw Beta Wenn wir vorgehen, wie gerade beschrieben, erhalten wir das „Raw Beta“. Die- 787 ser Wert ist jedoch nicht eindeutig, sondern hängt davon ab, wie die Renditepaare berechnet werden. Als Erstes fragen wir nach dem Referenz-Index. Wir haben gesehen, dass dies 788 aus theoretischer Sicht ein möglichst breiter Index sein muss, der das „Investitionsuniversum“ des Investors abbildet.843) Trotzdem wird in der Praxis in den überwiegenden Fällen der DAX oder wenigstens der marktbreitere C-DAX herangezogen und damit allein deutsche Aktien als Anlagealternative unterstellt. Franken et al. verwenden als Referenzindex für ihre Ermittlung von Betafaktoren den MSCI All Country World Index.844) Ist dies im Zeitalter zunehmender Verflechtung und Globalisierung noch zeit- 789 gemäß? Danach entscheiden wir, über welchen Zeitraum und wie viele Renditepaare 790 gebildet werden sollen. Häufige Kombinationen sind:845) x

fünf Jahre Beobachtungszeitraum, monatliche Renditeintervalle (ca. 60 Datenpunkte)

x

zwei Jahre Beobachtungszeitraum, wöchentliche Renditeintervalle (ca. 104 Datenpunkte)

x

ein Jahr Beobachtungszeitraum, tägliche Renditeintervalle (ca. 260 Datenpunkte).

___________ 841) Einzelheiten siehe Meitner/Streitferdt, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, S. 607; Großfeld/Stöver, BB 2004, 2799, 2805 ff. 842) Siehe Rn. 823 ff. 843) Siehe Rn. 693 und 721. 844) Franken/Schulte/Brunner/Dörschell, Kapitalkosten und Multiplikatoren für die Unternehmensbewertung, S. 30 ff. 845) Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, S. 158.

183

Zwölfter Teil: Risikozuschlag: CAPM

791 Aus der Sicht der Statistik ist es günstig, über möglichst viele Datenpunkte zu verfügen, da dies die Güte der „linearen Regression“ verbessert. Jedoch fragen wir auch hier, ob Besonderheiten des konkreten Bewertungsfalls für oder gegen einen bestimmten Zeitraum sprechen. Es könnte sein, dass sich zwischenzeitlich die Risikoeinschätzung des Unternehmens durch den „Markt“ (die Börse) geändert hat, was zum Beispiel auf die Erschließung neuer Märkte, Einführung neuer Produkte oder die Stellung von Kernprodukten im Produktlebenszyklus zurückgeführt werden kann. Bei aktienrechtlichen Bewertungsverfahren kommt häufig hinzu, dass vorzeitig Informationen zu geplanten Strukturmaßnahmen „durchsickern“ und entsprechend den Aktienkurs beeinflussen. Auch Finanz- und Kapitalmarktkrisen können zu geänderten Einschätzungen und damit zu „Ausreißern“ bei den ermittelten Betawerten führen. Als Reaktion auf die Finanzkrise 2008 sah es das IDW z. B. als sachgerecht an, „nicht als nachhaltig anzusehende Einflüsse“ auszuschalten durch die „Eliminierung dieses zeitlichen Abschnitts“.846) 792 Doch beeinflusst die Wahl der Beobachtungsfrequenz die Höhe des Betafaktors (Intervalling-Effekt). Das gilt vor allem bei einem unregelmäßigen Handel von Aktien und beruht darauf, dass bei kurzen Renditeintervallen die Aktie möglicherweise mangels Handel „noch keine Möglichkeit hatte“, auf Marktveränderungen zu reagieren; der Betafaktor ist in diesen Fällen tendenziell zu niedrig.847) In solchen Fällen liegt es nahe, die Aktienrendite nur zwischen den Tagen zu ermitteln, an denen es Umsätze gab (Trade-to-Trade-Verfahren).848) 793 Für die Messperiode gilt Gleiches wie für die Ermittlung des Börsenkurses: Sie muss spätestens enden am Tage der Bekanntmachung der Maßnahme.849) 4. Adjusted Beta 794 Teilweise werden für die Bewertung auch Adjusted-Beta-Werte herangezogen. Der Ansatz geht zurück auf Blume, der für den amerikanischen Aktienmarkt nachgewiesen hat, dass die Beta-Werte von Unternehmen langfristig auf den Wert „1“ des Marktportfolios hintendieren. Blume setzte deswegen einen Beta-Wert an, der zu 1/3 auf dem Wert „1“ und zu 2/3 auf dem tatsächlichen Raw Beta basierte.850) Liegt also zum Beispiel das Raw Beta bei 0,4 ergibt sich ein Adjusted Beta von (1/3 + 2/3 × 0,4 =) 0,6. 795 Die Gewichtung mit 1/3 und 2/3 erfolgt bei dem Vorgehen von Blume stets in dieser Höhe, unabhängig von dem ermittelten Raw Beta. Eine andere Möglich___________ 846) IDW FN 2009, S. 696, 698; vgl. Ruiz de Vargas/Zollner, BewertungsPraktiker Nr. 2/2010, S. 2. 847) Meitner/Streitferdt, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, S. 602. 848) Brüchle/Erhardt/Nowak, ZfB 2008, 455, 462. 849) Brüchle/Erhardt/Nowak, ZfB 2008, 457, 472; OLG Stuttgart, 18.12.2009, AG 2010, 513 = WM 2010, 654. 850) Blume, JoF 1971, S. 7.

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C. Probleme der praktischen Anwendung

keit, das Raw Beta zu adjustieren liefert Vasicek, der die statistische Güte des Raw Beta (gemessen anhand des Standardfehlers) als Maß für die Gewichtung benutzt. Bei hoher statistischer Güte erfolgt damit eine geringere Anpassung an das Marktbeta von 1 oder einen anderen „Zielwert“, z. B. einem Branchenbeta.851) Das Modell des Adjusted Beta wird vielfach infrage gestellt und ist auch öko- 796 nomisch nicht zwingend.852) Letztlich bringt es in die Bewertung eine weitere Unsicherheit. 5. Total Beta Der Total-Beta-Ansatz geht von der Annahme aus, dass Eigentümer kleiner 797 und mittlerer nicht börsennotierter Unternehmen i. d. R. ihr gesamtes Vermögen in ihrem Unternehmen gebunden haben und deswegen nicht „optimal diversifiziert“ im Sinne des CAPM sind. Während ein breit aufgestellter Investor deswegen davon ausgehen kann, dass sich die „unsystematischen“ Risiken seiner Anlagen durch die breite Diversifizierung gegenseitig aufheben, hat ein Kleininvestor diese Möglichkeiten nicht. Als Folge wird er sich das Risiko, sein Geld nur in einem Unternehmen anlegen zu können, zusätzlich vergüten lassen.853) Rechnerisch lässt sich das Total Beta aus dem normalen CAPM-Beta ablei- 798 ten; wir verzichten hier aber auf die formelmäßige Darlegung.854) Es ergibt sich dann, dass ein Total Beta je nach Branche zwischen 30 % und 100 % über dem Raw Beta liegt.855) Damit gehen deutlich verminderte Unternehmenswerte einher. Gegen den Total-Beta-Ansatz wird vorgebracht, dass es ebenso wenig wie ei- 799 nen „optimal diversifizierten“ Anleger einen „komplett nicht diversifizierten“ Anleger gibt, dass jedoch schon wenige zusätzliche Anlagen zu signifikanten Diversifikationseffekten und damit sinkenden Risikofaktoren führten.856) Weiter wird eine Durchbrechung des Grundsatzes angemerkt, dass unternehmensspezifische Risiken nicht im Kapitalisierungszins, sondern bei der Planung der Überschüsse zu berücksichtigen seien.857) Das IDW lehnt die Anwendung des Total Beta für Fälle der objektivierten Unternehmensbewertung ab.858) ___________ 851) Vasicek, JoF 1973, 1233. 852) OLG Frankfurt, 18.12.2014, AG 2015, 241 = ZIP 2015, 371; Beumer/Hense, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, S. 1331; Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, S. 189 f. 853) Damodaran, Investment Valuation, S. 667 f.; Balz/Bordemann, Finanz-Betrieb 2007, 737; Zwirner/Zimny, in: Petersen/Zwirner, Handbuch Unternehmensbewertung, Kap. G. 3. Rn. 37 ff. 854) Einzelheiten bei Baetge/Celik, in: FS Großfeld, 2019, S. 7, 10 ff. 855) Ihlau/Duscha, WPg 2012, 489, 495; Berechnungsformel bei Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, S. 373. 856) Zur Kritik insgesamt: Baetge/Celik, in: FS Großfeld, 2019, S. 7, 12 ff. 857) Schulz, Größenabhängige Risikoanpassung in der Unternehmensbewertung, S. 122. 858) IDW S 1 2008 Tz. 114; vgl. auch Kruschwitz/Löffler, Corporate Finance 2014, 263.

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Zwölfter Teil: Risikozuschlag: CAPM

800 Ihlau/Duscha identifizieren Fälle, in denen die Voraussetzungen des TotalBeta-Ansatzes erfüllt sein könnten.859) Im Übrigen scheint es aber tatsächlich so zu sein, dass für kleine und mittlere Unternehmen unter sonst gleichen Bedingungen geringere Kaufpreise gezahlt, also offenbar höhere Risikozuschläge gefordert werden. Die Zeitschrift „Finance“ veröffentlicht monatlich eine Übersicht zu Unternehmenstransaktionen, aus der sich für „Small Caps“860) niedrigere Unternehmenswerte als für Large Caps und noch niedrigere als für börsennotierte Gesellschaften ableiten lassen.861) Wir bezeichnen das als den Small-Cap-Effekt. 801 Wir müssen deswegen prüfen, ob die Anwendung des Total Beta vor dem Hintergrund der vom Gesetz geforderten „vollen Abfindung“862) zu realistischeren Ergebnissen führt. Aus der Sicht des Normwerts fragen wir uns deshalb, zu wessen Lasten es aus rechtlicher Sicht gehen muss, dass ein Investor nicht „vollständig diversifiziert“ ist. Geht es um die Frage des „Ausscheidens wider Willen“ – also insbesondere die gerichtlichen Spruchverfahren –, kann sich der ausscheidende Gesellschafter den Investor bzw. den verbleibenden Gesellschafter nicht auswählen, sodass alle den Abfindungswert beeinflussende Faktoren, die in dessen Sphäre liegen, keine Rolle spielen dürfen. Demzufolge ist das Konzept des Total Beta in diesen Fällen schon aus rechtlichen Gründen nicht anwendbar. 802 Anders ist es hingegen, wenn der Ausscheidende Einfluss auf den Erwerber seiner Anteile nehmen kann, wie dies z. B. in klassischen Verkaufs- und Verhandlungssituationen der Fall ist. Hier sehen wir in der Praxis, dass für bestimmte Unternehmen nur bestimmte Investoren in Betracht kommen, sodass die Eigenschaften des Unternehmens, die in der Sphäre des veräußernden Gesellschafters angelegt sind, bedeutsamer werden; der Veräußerer hat es hier in der Hand, an wen er sein Unternehmen veräußern möchte. Dies spricht für die Anwendung des Total-Beta-Konzeptes in diesen Fällen, das ungeachtet der konzeptionell-theoretischen Schwächen immerhin ein am Markt tatsächlich beobachtetes Phänomen zu erklären vermag. Ähnliches gilt für Fälle, in denen von vorneherein aus rechtlichen Gründen nur ein bestimmter Erwerber oder Erwerberkreis in Betracht kommt. Dies mag in familienrechtlichen oder erbrechtlichen Auseinandersetzungen der Fall sein. 803 Dabei erinnern wir uns, dass wir oben den Small-Cap-Effekt als eine Anomalie des CAPM identifiziert haben.863) In der Praxis werden Näherungslösungen vorgeschlagen, zum Beispiel das Mittel zwischen Raw Beta und Total Beta.864) ___________ 859) Ihlau/Duscha, WPg 2012, 489, 496. 860) Definiert als Unternehmen mit Umsätzen unter 50 Mio. €. 861) FINANCE-Multiples, jeweils monatsaktuell abrufbar unter: http://www.financemagazin.de [Stand: 06/2020]. 862) Siehe Rn. 80. 863) Siehe Rn. 709. 864) Kniest, in: FS Mandl, 2010, S. 318.

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C. Probleme der praktischen Anwendung

6. Levered Beta/Unlevered Beta a) Allgemeines Unabhängig davon, welche Bewertungsmethode angewendet wird, ist der Ein- 804 fluss der Kapitalstruktur des zu bewertenden Unternehmens auf die Kapitalisierungszinssätze zu berücksichtigen.865) Es wird davon ausgegangen, dass ein höher verschuldetes Unternehmen mit einem höheren Risiko bezogen auf das Eigenkapitalbelastet ist, weil das Fremdkapital nicht an Verlusten beteiligt ist. Potentielle Verluste schlagen daher nur auf das Eigenkapital durch und erhöhen damit die Volatilität des Ergebnisses. Wir haben bereits gesehen, dass dies den „risikoscheuen Investor“ veranlasst, eine höhere Risikoprämie zu verlangen.866) In der Regel ist der Verschuldungsgrad des zu bewertenden Unternehmens 805 und der herangezogenen Vergleichsunternehmen („peer group“) nicht identisch. Es werden dann die Betafaktoren der Vergangenheit der verschuldeten Unternehmen der Peer Group in unverschuldete Betafaktoren umgerechnet („unlevern“).867) Danach passen wir die unverschuldeten Betafaktoren auf den Verschuldungsgrad des zu bewertenden Unternehmens an („relevern“).868) Aber auch das zu bewertende Unternehmen selbst kann im Zeitablauf unter- 806 schiedliche Beta-Werte aufweisen. Der Fall tritt immer dann ein, wenn sich die Eigenkapital/Fremdkapital-Relation im Laufe der Planungsperioden verändert. Steigt die Verschuldung im Laufe der Zeit an, führt dies zu höheren Beta-Werten. Auch hierauf kommen wir noch zu sprechen.869) b) Berechnung Die (einfachen) Formeln lauten für das Unlevern: Eu

807

E FK · § ¨ 1  EK ¸ © ¹

und für das Relevern: FK · § E Eu u ¨ 1  ¸ EK ¹ ©

___________ 865) 866) 867) 868)

IDW S 1 2008 Tz. 100. Siehe Rn. 629 ff. und 690 ff. OLG Stuttgart, 18.12.2009, AG 2010, 513 = WM 2010, 654. Zu den Einzelheiten der Formeln Großfeld/Stöver, BB 2004, 2799; Dörschell/Franken/ Schulte, WPg 2008, 444. 869) Siehe Rn. 808.

187

Zwölfter Teil: Risikozuschlag: CAPM

mit: ȕ

= Betafaktor des verschuldeten Unternehmens

ȕu

= Betafaktor des unverschuldeten Unternehmens

EK

= Marktwert des Eigenkapitals

FK

= Marktwert des Fremdkapitals,

§ FK · wobei der Verschuldungsgrad ¨ ¸ im Fall des Unleverns auf das jeweilige © EK ¹ Peer Group-Unternehmen und im Fall des Releverns auf das zu bewertende Unternehmen bezogen ist.

808 Die Formeln gelten unter der Annahme, dass die Fremdkapitalgeber keinem Ausfallrisiko unterliegen. Das erscheint praxisfern, weil auch Fremdkapitalgeber eine Risikoprämie in Abhängigkeit von der Bonität des Kreditnehmers (Rating) in ihre Zinsberechnung aufnehmen – den Credit Spread.870) Dies ist insbesondere bei der Bewertung von hoch verschuldeten Unternehmen relevant.871) Wird unterstellt, dass das Fremdkapital ausfallgefährdet ist und die Fremdkapitalgeber daher einen Teil der operativen Risiken übernehmen, verringert sich hierdurch das von den Eigenkapitalgebern zu tragende „Restrisiko“. Das Maß, in dem die Fremdkapitalgeber Risiken übernehmen, nennen wir – in Anlehnung an das entsprechende Maß für die Eigenkapitalgeber – Debt Beta oder Fremdkapital Beta. 809 Dies können wir in die Formeln zum Unlevern und Relevern aufnehmen. Sie werden dann leicht modifiziert.872) 810 Für das Unlevern lautet die Formel dann: EuEK

FK EK FK · § ¨ 1  EK ¸ © ¹

v E EK  E FK u

und für das Relevern: E EK





EuEK  EuEK  E FK u

FK EK

___________ 870) Siehe Rn. 584. 871) Das IDW gibt in seinem Praxishinweis 2/2018: „Berücksichtigung des Verschuldungsgrads bei der Bewertung von Unternehmen“ Hilfestellung, wie mit den Besonderheiten bei der Bewertung hoch verschuldeter Unternehmen umzugehen ist. 872) Siehe das Formel-Tableau bei Meitner/Streitferdt, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, S. 623 f.

188

C. Probleme der praktischen Anwendung

mit: EuEK = Betafaktor des Eigenkapitals für ein unverschuldetes (u) bzw. verschuldetes (v)Unternehmens

E FK = Betafaktor des Fremdkapitals

EK

= Marktwert des Eigenkapitals

FK

= Marktwert des Fremdkapitals.

Wir sehen, dass sich der Zähler für das Unlevern im Vergleich zu der Formel 811 in Rn. 807 um den anteiligen Betawert für das Fremdkapital erhöht. Dieser Betafaktor für das Fremdkapital spiegelt das Verhältnis zwischen der Risikoprämie für Fremdkapital und der Marktrisikoprämie wider. Sein Wert liegt in der Regel der Fälle zwischen 0 (keine Risikoübernahme des Fremdkapitals) und 1 (Risikoübernahme des Fremdkapitals entspricht der Marktrisikoprämie); Fälle, in denen die Fremdkapitalgeber eine höhere Risikoprämie als die Eigenkapitalgeber verlangen, dürften eher selten sein und widersprächen dem Gedanken der Haftungsfunktion des Eigenkapitals. Als Ergebnis des Unleverns unter diesen Bedingungen ergibt sich in der Re- 812 gel ein unverschuldetes Eigenkapital-Beta, das höher liegt als der Wert ohne Berücksichtigung der Risikoübernahme durch das Fremdkapital. Das liegt daran, dass die Vergütung der Fremdkapitalgeber (ȕFK) zulasten der Eigenkapitalgeber geht und deren Risiko durch das Unlevern erhöht wird. Wegen dieser höheren „Ausgangsbasis“ führt das Relevern nicht zwingend zu niedrigeren Betawerten für das Eigenkapital (ȕEK), wie dies die Formulierung „Teile des Risikos werden durch die Fremdkapitalgeber übernommen“ vermuten ließe. In einfachen Bewertungsfällen wird in der Regel auf die Berücksichtigung des 813 Kapitalstrukturrisikos – und erst Recht auf die Verwendung des Debt Beta – verzichtet. Dies ist dann möglich, wenn die Kapitalstruktur des zu bewertenden Unternehmens der der Alternativanlage nahezu entspricht und im Zeitablauf kaum schwankt. Soweit ersichtlich kam die Anwendung des Debt Beta in Spruchverfahren noch nicht zum Tragen; zuletzt wurde es erwähnt vom OLG München in einer Entscheidung vom 31.11.2018.873) c) Umfang des Fremdkapitals Als Fremdkapital beim Unlevern und Relevern werden üblicherweise die 814 „zinstragenden Verbindlichkeiten“ in Form von Krediten angesehen.874) Da sie den gleichen Einfluss auf das Kapitalstrukturrisiko haben, sind aber auch die „nicht zinstragenden Verbindlichkeiten“ – z. B. Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen – zu berücksichtigen. ___________ 873) OLG München, 31.11.2018, AG 2019, 401. 874) Meitner/Streitferdt, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, S. 624.

189

Zwölfter Teil: Risikozuschlag: CAPM

815 Verfügt ein Unternehmen über hohe Barmittelbestände oder Geldanlagen, so sind die hieraus resultierenden Zahlungsströme als „Sicherungspuffer“ denkbar, sodass in Umkehrung der obigen Überlegung ein niedrigeres Beta vorliegen könnte. 816 Liegt es dann nahe, diese Geldbestände mit den Kreditverbindlichkeiten zu saldieren? Was ist mit Pensionsrückstellungen, denen auf der Aktivseite ein Deckungsvermögen gegenübersteht (§ 246 Abs. 2 Satz 2 HGB)? Diese Fragen müssen bei der Bewertung berücksichtigt und die Ergebnisse in Bewertungsgutachten entsprechend offengelegt werden. d) Belastbarkeit 817 Die geschilderten Betafaktoren sind aus der Vergangenheit abgeleitet. Die Unternehmensbewertung zielt aber auf die Zukunft; das gilt auch für den Betafaktor: Er ist ein „Zukunftswert“. Daher zählen an sich die künftige Marktrendite und die künftigen Volatilitäten. Die Verwendung historisch ermittelter Betafaktoren unterstellt implizit, dass das unternehmensindividuelle Risiko und damit die Volatilität des Anteilswerts im Verhältnis zum Marktportfolio in der Zukunft so bleibt, wie es in der Vergangenheit beobachtet wurde. Aber ist das gesichert? 818 In der Literatur wird vorgeschlagen, Beta-Prognosen („Zukunfts-Betas“) zu verwenden. Diese basieren – ähnlich wie die Ermittlung künftiger Basiszinsen nach der Svensson-Methode – auf den Preisen von marktgehandelten Optionen für den künftigen Erwerb der jeweiligen Aktien.875) Das Modell beruht auf dem Optionspreismodell von Black/Scholes, dessen zugrunde liegende Annahmen in der Kritik stehen.876) Auch die Beschaffung der erforderlichen Daten stößt auf Schwierigkeiten, da auch für börsengehandelte Unternehmen nicht immer eine hinreichende Anzahl von Optionen am Markt gehandelt wird. Die Ermittlung zukunftsorientierter Beta hat sich daher zu Recht bislang nicht durchgesetzt und ist in der Rechtsprechung – soweit ersichtlich – nicht diskutiert. 819 Die Statistik kann uns jedoch helfen bei der Frage, inwieweit ein für die Vergangenheit ermittelter Betafaktor auch für die Zukunft herangezogen werden kann. Sie liefert eine Kenngröße, die die Abhängigkeit der Entwicklung eines Werts (also z. B. des Kurses einer einzelnen Aktie) von einem anderen Wert (also zum Beispiel eines Aktienindex) zeigt. Dies erfolgt zwar ebenfalls für die Vergangenheit. Wir unterstellen jedoch, dass ein in der Vergangenheit beobachteter Zusammenhang umso eher auch für die Zukunft gilt, je enger dieser Zusammenhang ist. Bezogen auf den Betafaktor unterstellen wir, dass die hierin ausgedrückte Risikoeinschätzung auch für die Zukunft gilt, sofern sich die (Risiko-)Struktur des zu bewertenden Unternehmens nicht deutlich verändert. ___________ 875) Diedrich/Dierkes, Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung, S. 267. 876) Campbell/Lo/MacKinley, The Econometrics of Financial Markets, S. 122.

190

C. Probleme der praktischen Anwendung

Die genannte Kenngröße ist das Bestimmtheitsmaß R2.877) Sie beträgt „1“ bei 820 einer perfekten Korrelation und „0“, wenn die Aktie überhaupt nicht auf die Änderungen des Referenzindex reagiert. Die Literatur verlangt Bestimmtheitsmaße von mindestens 0,1. In der Praxis gelten Werte bis 0,2 bereits als gut, insbesondere dann, wenn der Betafaktor besonders niedrig (ȕ < 1) ist.878) Wir haben gesehen, dass für die Bestimmung der Marktrendite verschiedene 821 Indizes herangezogen werden können879) und dass für die Bestimmung der Betawerte verschiedene Renditepaare gebildet werden können.880) Deswegen wird das Bestimmtheitsmaß häufig auch verwendet zur Bestimmung des am besten geeigneten Referenzindex und der Renditeintervalle. Die Verwendbarkeit des Bestimmtheitsmaßes für diesen Zweck wird allerdings in letzter Zeit in Zweifel gezogen881) – und zwar insbesondere unter Hinweis auf die verzerrende Wirkung des „Intervalling“-Effektes.882) Es soll deswegen zusätzlich die „Liquidität“ des Marktes berücksichtigt werden, um daraus festzustellen, wie schnell der Markt Informationen zu dem zu bewertenden Unternehmen in die Kurse „einpreist“. Blicken wir noch einmal auf das Modell des CAPM, muss das für die Markt- 822 rendite herangezogene Portfolio möglichst breit gestreut sein. In der praktischen Anwendung verwenden wir deswegen einen möglichst breit aufgestellten (internationalen) Aktienindex.883) Könnte das dazu führen, dass die Signifikanz weiter abnimmt und damit die Belastbarkeit der aus der Vergangenheit ermittelten Betafaktoren sinkt? IV. Peer Group 1. Allgemeines Bisher sind wir davon ausgegangen, dass das zu bewertende Unternehmen 823 selber börsennotiert ist und deswegen „eigene“ Betafaktoren zur Verfügung stehen. Die Mehrzahl der in der Praxis auftretenden Bewertungsfälle bezieht sich aber auf nicht börsennotierte Unternehmen. Selbst bei einem börsennotierten Unternehmen sind die historischen Kursdaten oft nicht aussagefähig, wenn z. B. kein hinreichend breiter Handel in der Aktie stattfand oder ein „Strukturbruch“ vorliegt, der die Übertragung der Risikoeinschätzung der Vergangenheit in die Zukunft erschwert. Es bleibt nur der Rückgriff auf die Marktrisikoprämie einer Peer Group („peer group“ = Vergleichsgruppe) anderer ___________ 877) Zu Einzelheiten siehe Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, S. 175 ff. 878) Dörschell/Franken/Schulte/Brütting, WPg 2008, 1159; vgl. auch Knoll, WPg 2010, 1106. 879) Siehe Rn. 788. 880) Siehe Rn. 790. 881) Franken/Schulte, WPg 2010, 1110. 882) Siehe Rn. 792. 883) Siehe Rn. 788.

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Zwölfter Teil: Risikozuschlag: CAPM

börsennotierter Unternehmen, deren Betas bekannt sind, oder die Nutzung von „Branchenbetas“. Auch eine internationale Peer Group kann herangezogen werden.884) 824 Eine Peer Group können wir selber aus geeigneten Unternehmen zusammenstellen. Wir ermitteln dann die Beta-Werte jedes einzelnen Unternehmens der Gruppe und gewichten diese zu einem Gesamtwert, was i. d. R. durch Bildung eines Mittelwerts erfolgt.885) Weniger üblich ist die direkte Ermittlung des Betawerts aus den Kursbewegungen der gesamten Gruppe („Vergleichsportfolio“), diese Möglichkeit begegnet uns bei der Verwendung von Branchenindizes und daraus abgeleiteten Branchenbetas, die man als „synthetische Peer Groups“ ansehen kann. 2. Vergleichbarkeit 825 Kern der Bestimmung von Peer Groups ist die Vergleichbarkeit mit dem zu bewertenden Unternehmen. Das Problem beschreibt das LG Frankfurt:886) „Das Grundproblem ist zunächst die sachgerechte (Vor)Auswahl der Peer Group. Gerade für hoch spezialisierte Unternehmen wird es vielfach schwer sein, börsennotierte Vergleichsunternehmen zu finden. Als Alternative bietet es sich dann an, Unternehmen heranzuziehen, die zumindest der gleichen Branche angehören … Fraglich ist, wie viele Unternehmen eine aussagekräftige Peer Group enthalten sollte. Zu beachten ist dabei, dass ein Mehr von Unternehmen in aller Regel mit einem Weniger an Übereinstimmung hinsichtlich der Geschäftstätigkeit verbunden ist. So ist im Einzelfall zu entscheiden, ob bereits eine Peer Group von drei bis vier Unternehmen ausreichend sein kann.“

a) Individuelle Peer Group 826 Naheliegend ist zunächst, eine Vergleichsgruppe aus börsennotierten Gesellschaften individuell zusammenzustellen. In diese Peer Group sollen vornehmlich Unternehmen einbezogen werden, deren Geschäftsmodell im Wesentlichen mit dem des zu bewertenden Unternehmens übereinstimmt.887) Meitner/Streitferdt verlangen im Detail bei der Auswahl der Peer Group die Beachtung folgender Punkte:888) Identität der Branche, der Unternehmensgröße und der operativen Diversifikation: Die Unternehmen müssen hinsichtlich der Branche, der Größe und ihrer ___________ x

884) OLG Stuttgart, 17.10.2011, BeckRS 2011, 24586; OLG Düsseldorf, 27.5.2009, WM 2009, 2220; OLG Celle, 19.4.2007, AG 2007, 865 = ZIP 2007, 2025. 885) Zur Technik siehe Meitner/Streitferdt, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, S. 601 ff. 886) LG Frankfurt, 13.6.2006, Der Konzern 2007, 56 = NZG 2006, 868. 887) IDW Praxishinweis 1/2014 Tz. 48. 888) Meitner/Streitferdt, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, S. 628 f.; zu den Anforderungen der Rechtsprechung siehe Nachweise bei Popp/Ruthardt, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 12 Rn. 12.111 ff.

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C. Probleme der praktischen Anwendung

Geschäftsfelder (weitgehend) identisch sein. Dabei spielt die Diversifikation eine bedeutsame Rolle. Breit aufgestellte Unternehmen – dies sind in der Regel Großunternehmen – schätzt der Markt mit einem geringeren Risiko ein, weil sich die Risiken der einzelnen Geschäftssparten ausgleichen sollen. Auch die Rentabilität spielt eine Rolle; sonst identische Unternehmen weisen stark unterschiedliche Betafaktoren auf, wenn sie unterschiedlich rentabel sind. x

Bewertung der unverschuldeten Unternehmen: Den Einfluss der Verschuldung auf den Betafaktor haben wir bereits beleuchtet.889) In der Praxis ergeben sich aber möglicherweise Schwierigkeiten, die für das Unlevern erforderlichen Daten zu erhalten.

x

Gewichtung der einzelnen Unternehmen der Gruppe: Üblicherweise wird der Betafaktor der Peer Group als arithmetisches Mittel der Betafaktoren der einbezogenen Unternehmen gebildet.

x

Beachtung der statistischen Abhängigkeit der Unternehmen der Gruppe: Tendenziell bewegt sich der gemittelte Betafaktor auf den Wert „1“ (Beta des Marktportfolios) zu, je mehr Unternehmen in ein Vergleichsportfolio einbezogen werden, wenn die Renditen der einbezogenen Unternehmen miteinander korreliert sind. Bei einer Peer Group aus branchengleichen Unternehmen ist genau dies zu erwarten („Branchenkonjunktur“); das gemittelte Beta nähert sich dann dem Branchenbeta an.

Die Auswahl der Peer Group ist regelmäßig Streitpunkt in Spruchverfahren, 827 weil sie erheblichen Einfluss auf den für die Bewertung herangezogenen Betafaktor und damit den Unternehmenswert hat. Es wird eingewandt, dass die Zusammenstellung der Peer Group stark von nicht nachvollziehbaren subjektiven Einflüssen geprägt sein kann. Dies ist nicht von der Hand zu weisen, da es für die Auswahl keine objektiv nachvollziehbaren Kriterien gibt. Sie ist daher sorgfältig zu begründen; ggf. empfiehlt es sich sogar, darzulegen, warum bestimmte andere Unternehmen nicht in die Gruppe aufgenommen wurden, obwohl dies prima facie naheliegend war oder im Vorfeld des gerichtlichen Verfahrens diskutiert wurde. Nicht empfehlenswert erscheint vor diesem Hintergrund die Empfehlung des IDW, gutachterliche Anpassungen des Risikozuschlags vorzunehmen, sofern das Risikoprofil des zu bewertenden Unternehmens durch die Betafaktoren der Peer Group nicht angemessen erfasst werden kann.890) b) Branchenbetafaktoren Kann das zu bewertende Unternehmen einer homogenen Branche zugeord- 828 net werden, kann der Betafaktor der Branche verwendet werden. Dieser er___________ 889) Siehe Rn. 804 ff. 890) IDW Praxishinweis 1/2014 Tz. 48.

193

Zwölfter Teil: Risikozuschlag: CAPM

mittelt sich als Durchschnitt der Betafaktoren aller der Branche angehörenden Unternehmen. Auch in diesem Fall werden die Werte börsennotierter Unternehmen herangezogen; der praktische Vorteil des Verfahrens liegt darin, dass solche Branchenbetas regelmäßig von Finanzdienstleistern veröffentlicht werden. 829 Die Verwendung von Branchenbetas vermeidet den Vorwurf der subjektiven Auswahl der Peer Group allerdings nur vordergründig. Er verlagert sich jetzt auf die Frage, ob das zu bewertende Unternehmen mit dem Durchschnitt der Branche in Bezug auf Produktmix, Absatzkanäle und Kostenstrukturen vergleichbar ist. c) Ausländische Betafaktoren 830 Häufig ist ein zu bewertendes Unternehmen so spezialisiert, dass sich keine inländischen vergleichbaren Unternehmen finden, die die Peer Group bilden könnten. Wir sind dann geneigt, auch ausländische Unternehmen hinzuzuziehen. Damit entstehen jedoch neue Probleme. 831 Ruiz de Vargas/Breuer weisen darauf hin, dass die Aufnahme eines ausländischen Unternehmens in die Peer Group dazu führen muss, dass der Vergleichsmarkt ebenfalls international wird. Ein Investor, der bereit ist, in ein internationales Unternehmen zu investieren, hat ein breiteres „Investitionsuniversum“ als ein auf den inländischen Markt konzentrierter Investor. Folglich ist dann als Referenzindex für die Ermittlung der Marktrendite ein weiter gefasster Index zu wählen (z. B. MSCI World statt C-DAX). Weiter ist vorausgesetzt, dass die Märkte in einem gewissen Umfang integriert sind, sodass der Markt des ausländischen Unternehmens überhaupt als Anlagemarkt in Betracht kommt. Ist dieser Markt nicht in einem gemeinsamen Index mit den übrigen in der Peer Group enthaltenen Unternehmen vertreten, ist dies ein Indiz dafür, dass eine solche Integration nicht vorliegt.891) 832 Auch darüber hinaus ist Vorsicht geboten:892) Ausland ist nicht Inland! Das Zeichensystem „Zahlen“ scheint weltweit einheitlich: „Das ist verführerisch. Zahlen suggerieren Klarheit und Exaktheit. Insoweit wirken gerade Zahlenwerke der Bilanz … mathematisch genau. Die bilanzielle Ausgewogenheit zeigt Gleichgewicht und bedient wohl ein ureigenes menschliches Bedürfnis.“893)

833 Zahlen sind nicht Symbole für gleiche Erfahrungen; sie abstrahieren, bannen die Lebens- und Wirtschaftsverhältnisse eines Unternehmens in ein formallogisches System, das jeweils in eine andere Kultur eingebettet ist. Deswegen ___________ 891) Ruiz de Vargas/Breuer, in: FS Großfeld, 2019, S. 355 ff. 892) Zur Frage der Berücksichtigung von Währungsschwankungen bei internationalen Investments: Meitner/Streitferdt, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, S. 629. 893) Luttermann/Luttermann, RIW 2007, 434, 436.

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C. Probleme der praktischen Anwendung

stellt sich die Frage, ob die Rechnungslegungssysteme, die für die Ermittlung der Ertragsüberschüsse herangezogen werden, vergleichbar sind – also unter gleichen Voraussetzungen zum gleichen Ergebnis führen. Zweifel sind angebracht. Auch im Zeitablauf auftretende Wechselkursveränderungen haben Einfluss auf 834 den Betafaktor des ausländischen Unternehmens.894) Andere Kapitalmärkte mögen Risiken aufgrund historischer Erfahrungen anders 835 einschätzen und bewerten. Das führt ebenfalls zu unterschiedlichen BetaWerten. Die Bildung von Durchschnittswerten führt dann zu falschen Ergebnissen. Das OLG Celle hält den Rückgriff auf eine internationale Peer Group „durch- 836 aus“ für „eine seriöse Methode“:895) „Dass hierbei – weil entsprechende inländische Unternehmen nicht vorhanden sind – auf eine Gruppe internationaler Unternehmen zurückgegriffen wird, ist nicht zu beanstanden, weil zum einen die Kapital- und Aktienmärkte eng miteinander verflochten sind, was für eine Vergleichbarkeit spricht, zum anderen diese Vergleichbarkeit auch aus dem Umstand folgt, dass es sich weitgehend um Konkurrenten des zu bewertenden Unternehmens handelt.“

Das Gericht geht offenbar davon aus, dass die Markt- und Wettbewerbsstruk- 837 tur der ausländischen Peer Group-Unternehmen denen des inländischen Unternehmens entsprachen und darüber hinaus auch die Kapitalmärkte, auf denen die Anteile gehandelt wurden, miteinander vergleichbar waren. Dies entspricht den obigen Ausführungen. Ähnlich entschied später auch das OLG Frankfurt.896) Alle Entscheidungen weisen allerdings darauf hin, dass der Rückgriff auf aus- 838 ländische Unternehmen nur dann in Betracht kommt, wenn eine hinreichend belastbare Peer Group inländischer Unternehmen nicht zur Verfügung steht. Diese Einschränkung ist vor dem Hintergrund der obigen Ausführungen möglicherweise zu überprüfen. d) Squeeze-out Einwände gegen die Heranziehung einer Peer Group finden sich auch beim 839 Squeeze-out. Die Ermittlung des Marktrisikos setze einen funktionierenden Kapitalmarkt voraus; bei einem Squeeze-out sei der Kapitalmarkt verzerrt (dominierte Situation).897) Das Risiko des Tochterunternehmens sei wegen des starken Hauptaktionärs sehr gering („nahe 0“); jedenfalls lasse es sich nicht er___________ 894) Ruiz de Vargas/Breuer, in: FS Großfeld, 2019, S. 355 ff. 895) OLG Celle, 19.4.2007, AG 2007, 865 = ZIP 2007, 2025, ebenso OLG Düsseldorf, 27.5.2009, WM 2009, 2220. 896) OLG Frankfurt, 26.1.2017, AG 2017, 790. 897) Ehrhardt/Nowak, AG 2005, 3.

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Zwölfter Teil: Risikozuschlag: CAPM

mitteln (Marktrisiko-Entkoppelung).898) Deshalb scheide eine Vergleichbarkeit mit Unternehmen aus, von denen viele Aktien an der Börse gehandelt werden.899) 840 Im Vorfeld von Squeeze-outs gibt es zumeist nur einen geringen Streubesitz; deshalb ist die Liquidität der Aktie gering.900) Man mag daher – namentlich bei Unternehmen in derselben Branche – als Anhaltspunkt den Betafaktor des Mutterunternehmens wählen und ihn ggf. verringern.901) Sind die Verhältnisse des Tochterunternehmens (schon) in einem solchen Maße durch die Mutter geprägt? Die oft geübte Heranziehung einer Peer Group sollte man jedenfalls bedachtsam angehen.902) 3. Fazit 841 In der neueren Rechtsprechung zeichnet sich ein abgestuftes Vorgehen ab, das einen Rückgriff auf Peer Groups immer dann vorsieht, wenn die eigenen Betawerte des zu bewertenden Unternehmens nicht hinreichend aussagekräftig sind.903) Franken/Schulte entwickeln eine Prüfungsfolge, nach der auf BetaWerte in folgender Reihenfolge („Vergleichbarkeitsniveaus“) zurückgegriffen werden soll:904) x

eigener Betafaktor des zu bewertenden Unternehmens

x

Betafaktoren unmittelbar vergleichbarer Unternehmen

x

Betafaktoren von Unternehmen der gleichen Branche

x

Betafaktoren für Unternehmen mit vergleichbaren Risiken

x

Betafaktor des Marktes (ȕ = 1)

842 Dem folgen wir. Das Ausweichen auf Peer Group-Betas scheint aber wegen vermehrter Komplexität in eine höhere Unsicherheitsstufe zu führen. Je weiter wir uns von den Verhältnissen des zu bewertenden Unternehmens entfernen, umso größer wird die Notwendigkeit, die Angemessenheit des gefundenen Ergebnisses mit Blick auf das zu bewertende Unternehmen zu begründen. Franken/Schulte fragen deswegen ab der dritten Stufe, ob eine Adjustierung des gefundenen Werts für abweichende systematische Risiken erforderlich wird. ___________ 898) LG Frankfurt, 2.5.2006, AG 2007, 42; Popp, AG 2010, 1; Brüchle/Erhardt/Nowak, ZfB 2008, 455, 468 ff. 899) Schmitt/Dausend, Finanz-Betrieb 2006, 233, 241. 900) OLG Stuttgart, 18.12.2009, AG 2010, 513 = WM 2010, 654. 901) So LG Hannover, 27.5.2003 – 26 AktE 3/89, S. 16; OLG Celle, 29.10.2004 – 9 W 100/03, S. 11. 902) Brüchle/Erhardt/Nowak, ZfB 2008, 455, 472. 903) OLG Frankfurt, 18.12.14, AG 2015, 241 = ZIP 2015, 371; OLG Stuttgart, 17.7.2014, AG 2015, 580. 904) Franken/Schulte, in: Rechtshandbuch der Unternehmensbewertung, § 6 Rn. 6.93.

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D. Rechtsprechung

Das OLG Stuttgart führt aus:905)

843

„Betafaktoren können aber nicht nur aus Branchendaten, sondern auch aus anderen Umständen der Wirtschaftstätigkeit abgeleitet werden, etwa der Erkenntnis, dass Versorgungsunternehmen in der Regel ein geringeres und Technologieunternehmen in der Regel ein höheres Risiko als das Marktportfolio aufweisen. Dies entspricht der Empfehlung des IDW S1 Stand 18.10.2005, bei der Bemessung des Risikozuschlags die durch externe und interne Einflüsse wie Standort-, Umwelt- und Brancheneinflüsse, Kapitalstruktur, Kundenabhängigkeit und Produktprogramm geprägte spezifische Risikostruktur des Bewertungsobjekts zu berücksichtigen.“

Wie weit werden hierdurch noch „die Verhältnisse der Gesellschaft“ abgebildet? 844 D. Rechtsprechung I. Grundsätzliche Anwendung des CAPM Die Gerichte haben in der Vergangenheit das CAPM entweder nicht angewen- 845 det oder aber jedenfalls dem Verfahren keinen besonderen Vorrang eingeräumt.906) Das OLG Düsseldorf wendete das CAPM bereits für einen Stichtag im Au- 846 gust 2000 an.907) Demgegenüber beruhe die traditionelle Methode für die Ermittlung des Risikozuschlags „auf freier Schätzung“908) nach „Gefühl und Wellenschlag“.909) Das Gericht betont in späteren Entscheidungen aber auch die Möglichkeit, einen Risikozuschlag „aus Erfahrungswerten zu greifen“ und stellt beide Möglichkeiten als gleichwertig dar.910) Das hat sich geändert. Van Rossum bezeichnet das CAPM als „anerkannte und 847 gebräuchliche Methodik, deren Anwendung gefestigter Rechtsprechung entspricht“, und führt aus:911) „Das modelltheoretische Konzept des CAPM hat sich als dominierendes Schätzungsverfahren in der Bewertungspraxis durchgesetzt. Es wird weltweit von der großen Mehrheit der Ökonomen als anerkanntes Bewertungsmodell angewandt, weil der unter Verwendung des CAPM ermittelte Risikozuschlag nicht mehr auf einer freien Schätzung beruht, sondern auf den in der Vergangenheit eingetretenen Marktrenditen und damit auf Tatsachen. Zudem liegt sein großer praktischer Vorteil darin, dass lediglich drei Parameter bestimmt werden

___________ 905) OLG Stuttgart, BeckRS 2010, 00900. 906) BayObLG, 28.10.2005, AG 2006, 41 = NZG 2006, 154; OLG München, 26.10.2006, ZIP 2007, 375 = Der Konzern 2007, 356; OLG München, 14.7.2009, WM 2009, 1848 = ZIP 2009, 2339; OLG München, 31.3.2008, OLGR München 2008, 450; OLG München, 17.7.2007, AG 2008, 28 = BB 2007, 2395. 907) OLG Düsseldorf, 20.10.2005, AG 2006, 287 = NZG 2006, 911. 908) OLG Düsseldorf, 27.5.2009, WM 2009, 2220. 909) OLG Düsseldorf, 27.5.2009, WM 2009, 2220; das Gericht zitiert dafür den Sachverständigen. 910) OLG Düsseldorf, 25.8.2014, BeckRS 2015, 20304. 911) Van Rossum, in: MünchKomm, AktG, § 305 Rn. 145.

197

Zwölfter Teil: Risikozuschlag: CAPM müssen, Basiszins, Marktrisikoprämie und der unternehmensspezifische Betafaktor, wobei die bei der praktischen Umsetzung benötigten Kapitalmarktdaten mit Hilfe von EDV und Internet schnell und preiswert erhoben werden können.“

848 Wir haben gesehen, dass diese Einschätzung – „lediglich drei Parameter“ – etwas optimistisch ist. Ungeachtet dessen akzeptiert die Rechtsprechung das CAPM mittlerweile jedenfalls grundsätzlich,912) kommt in Einzelfällen zu anderen Gewichtungen. 849 Die Fragen liegen auf der Hand: Über welchen Zeitraum misst man die Marktrendite? Welcher Index ist repräsentativ für das Unternehmen? Wie weit stehen die Ergebnisse für die Zukunft? Wie ist die Einschätzung des künftigen Risikos? Welche Rolle spielen die Kosten der Wiederanlage? Sie sind in den Untersuchungen nicht angesprochen, sind aber wesentlich für die Marktrendite des Kleinanlegers: „The average investor earns substantially less than the market return.“913)Allerdings: Ist das dem jeweiligen Transaktionspartner (Mehrheitsaktionär, Anteilskäufer) zuzurechnen? 850 Nachfolgend einige Einzelheiten. II. Marktrendite und Marktrisikoprämie 851 Sowohl das OLG Düsseldorf914) wie auch das OLG Frankfurt915) weisen darauf hin, dass die Marktrisikoprämie und die Studien, aufgrund derer diese ermittelt worden sei, letztlich nur eine Grundlage für die Schätzung des Risikozuschlags durch das Gericht (§ 287 Abs. 2 ZPO) seien. Beide Gerichte sowie das OLG Karlsruhe916) meinen auch, dass die Schätzung schon deswegen geboten sei, weil eine genaue Festlegung der Marktrisikoprämie nach dem aktuellen Stand der Wirtschaftswissenschaften nicht möglich sei. Das OLG Stuttgart betont:917) „Die wirtschaftswissenschaftliche Diskussion zur Bestimmung der Marktrisikoprämie ist weiterhin nicht abgeschlossen. Zur Ermittlung der historischen Marktrisikoprämie existieren zahlreiche Studien, die abhängig von der Heranziehung der jeweiligen Anknüpfungspunkte und Berechnungsmethoden teilweise zu sehr unterschiedlichen Ergebnissen kommen. Dies beruht darauf, dass die Bestimmung der historischen Marktrisikoprämie eine Vielzahl von Annahmen von der Feststellung des Untersuchungszeitraums über die Bestimmung der Datenquellen für die Ermittlung der unterschiedlichen Renditen bis hin zur Art und Weise der Mittelwertbildung erfordert. Es ist nicht Aufgabe des Spruch-

___________ 912) OLG Frankfurt, 17.1.17, AG 2017, 626; OLG Düsseldorf, AG 2017, 584; OLG München, 18.2.2914, NJW-RR 2014, 473; Popp/Ruthardt, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 17 Rn. 17.50 ff. 913) Milkier, Improving Investors’ Average, Wall Street J. Europe, Wednesday, April 11, 2007, S. 12; vgl. Bogle, The Little Book of Common Sense Investing. 914) OLG Düsseldorf, 14.12.2017, AG 2018, 399. 915) OLG Frankfurt, 26.1.2017, AG 2017, 790. 916) OLG Karlsruhe, 12.7.2013, BeckRS 2013, 13603. 917) OLG Stuttgart, 17.7.2014, AG 2015, 580.

198

D. Rechtsprechung verfahrens, einen Beitrag zur Klärung derartiger Fragen zu leisten. Entscheidend ist in diesem Verfahren allein, dass eine nach § 287 Abs. 2 ZPO tragfähige Grundlage für die Schätzung geschaffen ist.“

Gleichwohl – so das OLG Stuttgart – sei dem CAPM ein Vorzug einzuräu- 852 men:918) „Gegenüber einer pauschalen Risikobetrachtung verdient das CAPM indessen schon deshalb den Vorzug, weil es durch die Aufgliederung der Risikobetrachtung in das allgemeine Risiko von Anlagen in Aktien einerseits und das spezifische Risiko des zu bewertenden Unternehmens andererseits methodisch transparenter ist.“

Vor diesem Hintergrund folgt die überwiegende Rechtsprechung im Rahmen 853 der Schätzung den Bandbreitenempfehlungen des FAUB.919) Kritisch, insbesondere in Bezug auf die regelmäßigen Fortschreibungen der FAUB-Empfehlungen, aber auch grundsätzlich in Bezug auf die Ermittlung der Marktrisikoprämie äußert sich lediglich das LG München.920) In seiner Entscheidung aus 2018 heißt es: „Es ist nämlich nicht erkennbar, dass das (Tax-)CAPM den anderen Methoden zur Ermittlung des Risikozuschlags eindeutig überlegen wäre. Auch bei ihm hängt das Ergebnis in hohem Maße von der subjektiven Einschätzung des Bewerters ab, die nur nicht unmittelbar durch die Schätzung des Risikozuschlags selbst ausgeübt wird, sondern mittelbar durch die Auswahl der Parameter für die Berechnung der Marktrisikoprämie sowie des Betafaktors. Die rechnerische Herleitung des Risikozuschlags täuscht darüber hinweg, dass aufgrund der Vielzahl von Annahmen, die für die Berechnung getroffen werden müssen, nur eine scheinbare Genauigkeit erreicht wird und nicht etwa eine exakte Bemessung des für die Investition in das konkrete Unternehmen angemessenen Risikozuschlags.“

Angesichts einer Vielzahl von Analysen und Untersuchungen nimmt das LG 854 München dann eine Schätzung der Marktrisikoprämie vor, die sich im „Schnittbereich“ der FAUB-Empfehlungen befindet. Ein außerhalb der Empfehlungen liegender Wert könne allerdings nicht angenommen werden, weil es sich hier um eine Wertaussage eines „maßgeblichen Sachverständigengremiums“ handle. Ähnlich äußert sich das OLG Frankfurt in der oben genannten Entscheidung; es sei nicht ersichtlich, „dass eine Nichtbeachtung der Empfehlungen des FAUB zu richtigeren Unternehmenswerten führen würde“. Das OLG Düsseldorf hob eine Entscheidung auf, in der die Vorinstanz eine Marktrisikoprämie unterhalb der Bandbreite der FAUB-Empfehlungen angesetzt hatte.921) Der Bundesgerichtshof hat eine abschließende Bewertung bisher wohl noch 855 nicht vorgenommen. In der Entscheidung vom 29.9.2015 hat er sich zwar für die „Vorzugswürdigkeit“ einer Bewertung nach IDW S 1 2005 gegenüber dem ___________ 918) OLG Stuttgart, 18.12.2009, AG 2010, 513 = WM 2010, 654; vgl. auch OLG Frankfurt, 2.5.2011, AG 2011, 828. 919) Siehe Rn. 762 ff; OLG Frankfurt, 26.1.2017, AG 2017, 790. 920) LG München, 29.8.2018, BeckRS 2019, 34992; LG München, 31.7.2015, AG 2016, 51. 921) OLG Düsseldorf, 30.4.2018, AG 2018, 679.

199

Zwölfter Teil: Risikozuschlag: CAPM

Standard IDW S 1 2000 ausgesprochen; auf die Bestimmung der Risikoprämie nach dem CAPM brauchte er aber nicht eingehen, weil diese nach beiden Verfahren vorgesehen war.922) 856 Die Länge des Beurteilungszeitraumes für die Ermittlung der Marktrisikoprämien wird in der Rechtsprechung nur selten problematisiert. Das OLG Frankfurt ist der Auffassung, „die 50er-Jahre des letzten Jahrhunderts“ seien nicht auszublenden, der Erhebungszeitraum möglichst umfangreich gebildet werden müsse, weil die Marktrisikoprämie im Zeitablauf konstant sei.923) Dagegen ist das OLG Düsseldorf der Meinung, „Studien, die in 50er-Jahre des letzten und sogar in die 70er-Jahre des vorletzten Jahrhunderts zurückreichen“ seien wegen der in den letzten Jahren stark gewandelten Welt „allenfalls von untergeordneter Bedeutung“.924) 857 Bei der Frage der Anwendung des arithmetischen oder geometrischen Mittels neigen die Gerichte zu einer vermittelnden Auffassung. Das LG München zeigt die Probleme der beiden Ermittlungsarten auf und setzt „in ständiger Rechtsprechung“ einen Wert zwischen den beiden Extremen an.925) Ebenso verfährt das OLG Düsseldorf unter Hinweis auf § 287 Abs. 2 ZPO926) sowie das OLG Frankfurt unter Hinweis auf die noch nicht abgeschlossene wissenschaftliche Diskussion.927) Das OLG Karlsruhe lässt die Entscheidung offen.928) III. Betafaktoren und Peer Group 858 Nachdem die Rechtsprechung das CAPM weit überwiegend anerkannt hat, gilt dies auch für die Verwendung von Betafaktoren. In Einzelheiten gibt es allerdings noch Unsicherheiten. 859 Bei börsennotierten Gesellschaften ist weitgehend unstreitig, dass der originäre Betafaktor der Gesellschaft zu verwenden ist, wenn dieser anhand der Statistik als hinreichend geeignet erkannt wird.929) Klarheit besteht auch, dass historische Betafaktoren nur bis zum Zeitpunkt der Bekanntgabe der Strukturmaßnahme verwendet werden können.930)

___________ 922) 923) 924) 925) 926) 927) 928) 929)

BGH, 29.9.2015, AG 2016, 135 = DStR 2016, 424. OLG Frankfurt, 26.1.2015, AG 2015, 504 = Der Konzern 2015, 378. OLG Düsseldorf, 28.8.2014, AG 2014, 817 = NZG 2014, 1418. LG München, 31.7.2015, AG 2016, 51 = ZIP 2015, 2124. OLG Düsseldorf, 4.7.2012, AG 2012, 797 = NZG 2012, 1260. OLG Frankfurt, 20.2.2012, AG 2013, 647 = NZG 2013, 69. OLG Karlsruhe, 12.7.2013, BeckRS 2013, 13603. OLG Frankfurt, 20.11.2019, NZG 2020, 339; OLG Stuttgart, 17.10.2011, BeckRS 2011, 24586; OLG Düsseldorf, 4.7.2012, AG 2012, 797 = NZG 2012, 1260. 930) So schon BGH, 19.7.2010, AG 2010, 629; in jüngster Zeit vgl. nur OLG Frankfurt, 26.1.2017, AG 17, 790; OLG Düsseldorf, 18.8.2016, AG 2017, 832.

200

D. Rechtsprechung

Daneben wird zunehmend auch auf die Liquidität der Aktie abgestellt.931) Die 860 Liquidität der Aktie ist eine notwendige – allerdings nicht alleinige – Bedingung dafür, dass der von dem CAPM vorausgesetzte vollkommene Markt und die vollkommene Informationstransparenz tatsächlich gegeben ist. Der Begriff selber ist auslegungsbedürftig; in Literatur und Rechtsprechung werden folgende Kriterien genannt:932) x

Das tatsächliche Handelsvolumen.

x

Der Free Float. Er beschreibt den Anteil am Grundkapital einer Gesellschaft, der tatsächlich frei handelbar ist und nicht fest von Aktionären gehalten wird.

x

Die Zahl der Handelstage. Gemeint sind Handelstage, an denen signifikante Umsätze stattfinden.

x

Die Geld-Brief-Spanne . Die Geld-Brief-Spanne beschreibt die Differenz zwischen den von den Händlern gestellten Ankaufs-und Verkaufskursen der Aktie. Dabei ist die Spanne umso geringer, je größer das Handelsvolumen und die Zahl der Marktteilnehmer – also die Qualität des Marktes – ist.

Ob nach diesen Grundsätzen ein signifikanter eigener Betafaktor des Unter- 861 nehmens vorliegt, der an einem liquiden Markt entstanden ist, entscheiden die Gerichte fallweise.933) Da allerdings ein Squeeze-out nach § 327a ff. AktG (dem sich i. d. R. ein Spruchstellenverfahren anschließt) voraussetzt, dass der Mehrheitsaktionär mindestens 95 % der Anteile des Unternehmens hält, ist die Liquidität der Aktie meist auch dann nicht (mehr) gegeben, wenn sie noch an der Börse gehandelt wird.934) In diesen Fällen greifen auch die Gerichte auf eine Peer Group zurück. Das gleiche gilt, wenn das zu beurteilende Unternehmen von vornherein nicht börsennotiert ist. Die Zusammensetzung der Peer Group wird in den gerichtlichen Verfahren 862 nur selten problematisiert. Das LG Hamburg sieht einen „ganz entscheidenden Nachteil“ der Vergleichsgruppe in fehlender Transparenz und führt an anderer Stelle aus: „Diese Aspekte verdeutlichen, dass es sich bei der Heranziehung oder der Verwerfung eines aus einer Peer Group-Analyse ermittelten Beta-Faktors um eine durchaus komplexe Wertung handelt, die der sachverständigen Beurteilung vorbehalten bleiben muss.“935)

___________ 931) Zimmermann, Schätzung und Prognose von Betawerten, S. 231 f. 932) OLG Frankfurt, 26.1.2015 AG 2015, 504; Popp/Ruthardt, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 12 Rn. 12.102 ff. 933) Franken/Schulte, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 6 Rn. 6.170 ff. 934) OLG Karlsruhe, 13.5.2013, AG 2013, 880 = Der Konzern 2013, 499; OLG Stuttgart, 17.10.2011, BeckRS 2011, 24586; OLG Frankfurt, 7.6.2011, Der Konzern 2011, 497 = NZG 2011, 990. 935) LG Hamburg, 23.2.2016, BeckRS 2016, 4711.

201

Zwölfter Teil: Risikozuschlag: CAPM

863 Skeptischer ist das LG Düsseldorf: „Abhängig davon, welche Peer Group für richtig gehalten wird, kann der Betafaktor steigen oder fallen. Aus der Sicht des Unternehmens wird also immer eine Peer Group zusammengestellt, die die Ermittlung eines möglichst hohen Betafaktors ermöglicht. Aus der Sicht der Aktionäre müsste die Peer Group so zusammengestellt werden, dass der Betafaktor möglichst gering ist. Bereits diese nicht in Übereinstimmung zu bringenden Positionen, für die sich auch immer Sachverständige finden werden, die sie jeweils zu begründen vermögen, zeigt, dass gerade der Peer Group-Beta in besonderem Umfang ungeeignet ist, einen, wenn es diesen überhaupt gibt, objektiven Unternehmenswert zu ermitteln.“936)

864 Vorsicht ist also geboten. Auch wenn Einzelheiten den Sachverständigen vorbehalten sind, ist die Prüfung der sachgerechte Auswahl der Peer Group ein wesentlicher Teil des richterlichen Schätzungsermessens (§ 287 Abs. 2 ZPO). 865 Die Wahl der Renditeintervalle (täglich, monatlich, wöchentlich) wird i. d. R. nicht thematisiert. Die Gerichte folgen hier meist den gutachterlichen Stellungnahmen.937) 866 Ganz überwiegend wird weiterhin das Raw Beta herangezogen; die Vorzugswürdigkeit oder bessere Aussagefähigkeit des Adjusted Beta sei noch nicht geklärt.938) 867 Ebenfalls anerkannt in der Rechtsprechung ist die Berücksichtigung der Verschuldung des zu bewertenden Unternehmens gegenüber der Peer Group („unlevern“/„relevern“).939) IV. Finanzkrise 2008 868 Die Finanzkrise 2008940) hat die Haltung der Gerichte unterschiedlich beeinflusst. 869 Das OLG Frankfurt ist der Meinung, wenn die Finanzkrise zu berücksichtigen sei, so lägen deren Auswirkungen jedenfalls im Rahmen der Bandbreiten, in denen Marktrisikoprämien ohnehin zu schätzen seien.941) Im Übrigen sei die Finanzmarktkrise eher im Rahmen der Planung der künftigen Erträge zu berücksichtigen gewesen.942) Das LG Dortmund wendet sich gegen die Eliminierung der Auswirkungen der Finanzkrise bei der Bestimmung der Markt___________ 936) LG Düsseldorf, 3.9.2014, BeckRS 2014, 23181. 937) OLG Karlsruhe, 13.5.13, AG 2013, 880 = Der Konzern 2013, 499. 938) Popp/Ruthardt, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 12 Rn. 12.115 ff. 939) OLG Frankfurt, 30.8.2012, NZG 2012, 1382; OLG Düsseldorf, 4.7.2012, AG 2012, 797 = NZG 2012, 1260. 940) Siehe auch Zeidler/Tschöpel/Bertram, BewertungsPraktiker Nr. 1/2012, S. 2; Knoll, BewertungsPraktiker Nr. 1/2012, S. 11. 941) OLG Frankfurt, 29.1.2016, ZIP 2016, 716; vgl. auch OLG München, 18.2.2014, AG 2014, 453 = NJW-RR 2014, 473. 942) OLG Frankfurt, 26.1.2015, AG 2015, 504 = Der Konzern 2015, 378.

202

D. Rechtsprechung

risikoprämie;943) das OLG Düsseldorf berücksichtigt sie in Form einer Erhöhung der Marktrisikoprämie.944) Die grundsätzliche Anwendbarkeit des CAPM auch vor dem Hintergrund der 870 Finanzkrise wird in der Rechtsprechung nicht in Frage gestellt. Der FAUB sieht dagegen einen Einfluss und nahm am 9.9.2012 zu den Aus- 871 wirkungen der Finanzkrise wie folgt Stellung:945) „Da für den Handel mit deutschen Staatsanleihen kein Marktversagen beobachtbar ist und auch keine risikoärmere Anlageform mit einem vergleichbaren Marktvolumen erkennbar ist, ist trotz historisch niedriger Renditen die beobachtbare Rendite deutscher Staatsanleihen unverändert der bestmögliche Schätzer für risikofreie Renditen. Anders verhält es sich nach den Analysen und Beratungen des FAUB mit der Marktrisikoprämie: Die bislang bei der Prognose der Marktrisikoprämie angenommenen langfristigen, die für frühere Jahre gemessene Risikoprämie mindernden Trendentwicklungen werden in der aktuellen Finanzmarktkrise von anderen Einflussgrößen überlagert. Dies gilt z. B. für die wegen besserer Diversifikationsmöglichkeiten erwartete gestiegene Risikotoleranz. Deshalb kommt der FAUB zu dem Ergebnis, dass im Vergleich zu den letzten Jahren derzeit von einer höheren Marktrisikoprämie auszugehen ist. Dabei legen Marktbeobachtungen und Kapitalmarktstudien sowie auf Prognosen von Finanzanalysten und Ratingagenturen basierende ex ante-Analysen zu sogenannten implizit ermittelten Marktrisikoprämien eine Orientierung am oberen Ende der Bandbreite historisch gemessener Aktienrenditen bzw. der daraus abgeleiteten Marktrisikoprämien nahe.“

Zusammenfassend kommt der FAUB nach seinen Analysen und Beratungen 872 zu folgenden Ergebnissen: „Bei der Prognose der Marktrisikoprämie sind durch die Finanzmarktkrise veränderte Einflussparameter, insbesondere eine veränderte Risikotoleranz, zu berücksichtigen, sodass sich im Vergleich zu den letzten Jahren derzeit höhere Marktrisikoprämien rechtfertigen lassen. Der FAUB hält es für sachgerecht, sich derzeit bei der Bemessung der Marktrisikoprämien an einer Bandbreite von 5,5 % bis 7 % (vor persönlichen Steuern) bzw. 5 % bis 6 % (nach persönlichen Steuern) zu orientieren.“

Die Schlussfolgerungen und Empfehlungen der Betriebswirtschaftslehre im Üb- 873 rigen zu den Konsequenzen der Krise sind – rückwirkend betrachtet – durchaus untereinander widersprüchlich und stehen nicht im Einklang mit der tatsächlichen Entwicklung. Im Ergebnis hat die Krise keine tragfähigen Gründe dafür aufgezeigt, von den Grundsätzen der Unternehmensbewertung (Stichtagsprinzip, Zukunftsorientierung, Laufzeitäquivalenz, Risikoäquivalenz) abzuweichen.946) Wir gehen hier deswegen nicht weiter darauf ein. ___________ 943) LG Dortmund, 4.11.2015, BeckRS 2015, 20235; Wagner/Mackenstedt/Schieszl/Lenckner/ Willershausen, WPg 2013, 948. 944) OLG Düsseldorf, 3.9.2012, BeckRS 2014, 22906. 945) IDW Fachnachrichten 2012, 569. 946) Bassemir/Gebhardt/Ruffing, WpG 2012, 883, 892.

203

Zwölfter Teil: Risikozuschlag: CAPM

E. Würdigung 874 Trotz der zwischenzeitlichen weitgehenden Übernahme des CAPM in der Rechtsprechung bleiben Bedenken. Hering/Brösel sprechen von dem „empirisch längst als gehaltlose Tautologie widerlegten Betafaktor … Die Einwände gegen das … CAPM sind Legion“.947) Schneider spricht von „Beta-Kokolores“948) oder „Klumpfuß“.949) Er warnt vor einer „Unternehmensbewertung als Rhetorik“,950) vor einer „in ihren Prämissen nicht deutlich gemachten subjektiven präferenzbezogenen Rechnung“.951) Emmerich weist hin auf „irreale Annahme“ und „pseudo-mathematische Exaktheit“: Er führt aus:952) „Das CAPM ist ein von zwei amerikanischen Ökonomen entwickeltes kapitalmarkttheoretisches Modell über die Preisbildung auf Kapitalmärkten unter den Bedingungen vollständiger Information, unendlicher Anpassungsgeschwindigkeit sowie streng rationalen Verhaltens aller Marktteilnehmer. Ziel ist die Ermittlung der Gleichgewichtspreise, die sich unter den genannten (völlig irrealen) Bedingungen auf Kapitalmärkten für die verschiedenen Formen von Anlagen bilden. Dazu operiert auch das CAPM mit einem Risikozuschlag und einem Wachstumsabschlag bei dem Basiszinssatz. Der Risikozuschlag wird jedoch nicht nur geschätzt, sondern („wissenschaftlich“) ermittelt aus einer (in Wirklichkeit unbekannten) Marktrisikoprämie und dem sog. Betafaktor. Die Marktrisikoprämie soll den Zinszuschlag abbilden, den Anleger (angeblich) für eine Anlage ihrer Mittel in Aktien statt in öffentlichen Anleihen verlangen. Die Existenz dieser Marktrisikoprämie ist ebenso umstritten wie ihre Berechnung und ihre Höhe. Das IDW schätzt die Marktrisikoprämie auf 4 bis 5 %, – wodurch sich unmittelbar die unvertretbar hohen Kapitalisierungszinssätze erklären, die heute in der Bewertungspraxis zum Nachteil der außenstehenden Aktionäre üblich sind.“

875 Skeptisch ist auch Ballwieser. Zum Tax-CAPM heißt es:953) „Das bedeutet in letzter Konsequenz, dass jede Ermittlung des Kalkulationszinsfußes aus den oben beschriebenen einzelnen Komponenten nicht sauber erfolgt. Über den dabei entstehenden Fehler lässt sich nur spekulieren, weil eine Aussage über seine Vernachlässigbarkeit die Kenntnis der richtigen Lösung voraussetzt, welche fehlt.“

876 Meinert954) dagegen sieht im CAPM eine „taugliche Ausgangsbasis“ für die Schätzung, gibt ihm aber keine „Allgemeingültigkeit“, namentlich im Hinblick auf „unternehmensspezifische Besonderheiten“. ___________ 947) 948) 949) 950) 951) 952) 953) 954)

204

Hering/Brösel, WPg 2004, 936. Dieter Schneider, in: Bühner u. a., S. 45, 54. Dieter Schneider, DB 1999, 1473. Dieter Schneider, ebd. Dieter Schneider, ebd. Emmerich, in: Emmerich/Habersack, § 305 AktG Rn. 69 ff. Ballwieser, Unternehmensbewertung und Komplexitätsreduktion. Meinert, Neuere Entwicklungen (II), DB 2011, 2457.

E. Würdigung

Das Institut der Wirtschaftsprüfer meinte:

877

„Das CAPM ist einer pauschalen Ermittlung des Kapitalisierungszinsfußes deutlich überlegen, weil es die Ermittlung des Risikozuschlags besser nachprüfbar gestaltet.“955)

Schauen wir uns das im Einzelnen an:

878

I. Parteienbezogenheit Das CAPM entstand als Erklärung der Preisbildung auf Kapitalmärkten und 879 will Handlungsentscheidungen für finanzwirtschaftliche Entscheidungen bieten.956) Entscheidend ist deswegen die Sicht eines Investors, der über verschiedene Handlungsmöglichkeiten verfügt. Dies ist anders bei der Bewertung eines Unternehmens, wo genau nur eine Rechtsbeziehung zwischen dem Unternehmen und dem Gesellschafter besteht. Diese schon bestehende Rechtsbeziehung unterscheidet sich von offenen Marktkontakten bei anonymer Begegnung. Was für den Erwerber eine hinreichende Basis sein mag, kann für den Abgeber anders sein. Das gilt vor allem, wenn nur eine Partei den Zeitpunkt festlegt für die Bewertung (den Stichtag) und damit für die Realisierung einer Hoffnung. Alle Bewertungen aber sind zeitbezogen.957) In der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur wird versucht, diesem Prob- 880 lem mit dem Total-Beta-Ansatz zu begegnen.958) Hier wird aber die Investorensicht bevorzugt; der Investor, der nur eine „undiversifizierte“ Anlage tätigen kann wird für das Risiko des „totalen Scheiterns“ eine zusätzliche Prämie verlangen. Dies führt zu niedrigeren Unternehmenswerten. Wir haben gesehen, dass diese Sichtweise nur in Ausnahmesituationen gerechtfertigt ist, für Fälle des zwangsweisen Ausscheidens aus der Gesellschaft kommt sie schon aus rechtstheoretischen Gründen nicht in Betracht.959) II. Alternativrendite Beim Vergleich schauen wir auf die Rendite der nächstbesten alternativen Ka- 881 pitalverwendung aus der Sicht des Minderheitsaktionärs.960) Dabei wird seit IDW S 1 2005 angenommen, dass die Abfindung wieder in Aktien angelegt wird, die Aktienbörse also die Alternativrendite bestimmt. Dahinter steht wohl die Meinung, dass der Minderheitsaktionär „bereits eine Investitionsentscheidung getroffen hat und es nur um den Entzug des damit verbundenen Zahlungsstroms geht“.961) ___________ 955) 956) 957) 958) 959) 960) 961)

IDW S 1 2005 Anhang Abs. 2. Perridon/Steiner/Rathgeber, Finanzwirtschaft der Unternehmung, S. 288 f. Großfeld, in: Backhaus/Bonus, S. 91. Siehe Rn. 797 ff. Siehe Rn. 801 ff. Jonas, WPg 2007, 835, 839. OLG Frankfurt, 30.3.2010 BeckRS 2010, 11181.

205

Zwölfter Teil: Risikozuschlag: CAPM

882 Die Wiederanlage in Unternehmensanteilen ist im Modell des CAPM und vor dem Hintergrund der dort getroffenen Annahmen als „konsequent“962) anzusehen. Wie wir gesehen haben, enthält das „Investitionsuniversum“ theoretisch alle denkbaren Anlagemöglichkeiten, so auch (risikolose) Anleihen, Immobilien, Rohstoffe usw.; das hier angesprochene Problem existiert daher in der Theorie nicht. Die Beschränkung auf Aktienanlagen, repräsentiert durch einen Aktienindex, erfolgt einschränkend, um das Modell handhabbar zu machen. Wir fragen daher, ob diese Einschränkung des Modells seine Verwendung zur Bestimmung einer Abfindung als „Normwert“ beeinträchtigt. 883 Die Annahme eines kompletten „Investitionsuniversums“ steht im Einklang mit der Notwendigkeit der Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswerts, weil schlicht sämtliche denkbaren Alternativanlagen erfasst werden. Subjektive Vorlieben werden schon annahmegemäß ausgeschlossen. Dies bedeutet aber auch, dass der ausscheidende Gesellschafter nicht geltend machen kann, seine Anlagepräferenz sei die Anlage in risikolosen Anleihen; er würde sich damit ebenfalls gegen die Modellannahmen stellen.963) 884 Das CAPM legt die Annahme nahe, dass die Marktrendite des „Investitionsuniversums“ niedriger ist als die Marktrendite eines auch optimal diversifizierten Aktienportfolios, da ja annahmegemäß jederzeit in niedriger verzinsliche, aber risikoärmere Anlagen gewechselt werden kann.964) Soweit ersichtlich existieren hierzu aber keine brauchbaren Berechnungen. Wenn dies so ist, könnte der ausscheidende Gesellschafter mit einer höheren Abfindung rechnen, da ein sinkender Zins der Alternativanlage den Unternehmenswert erhöhen würde („Zitterprämie“).965) Anders herum müsste jedoch dieser Anleger einen besonders hohen Kapitalisierungssatz und damit niedrigen Unternehmenswert fordern, wenn er den Veräußerungs- oder Abfindungserlös wieder in ein Unternehmen anlegen wollte. Dies ist die Kehrseite der „Zitterprämie“. III. Wechselbeziehung 885 Nachdenklich stimmt, dass beim CAPM der Basiszinssatz von Anleihen abgeleitet wird, der Risikozuschlag aber von Aktien. Basiszinssatz und Risikozuschlag beeinflussen sich gegenseitig966) und beide können wiederum von der Steuerbelastung abhängen. Wie passen die Komponenten zusammen? 886 Der zukunftsorientierte Basiszinssatz wird mit einer historischen Marktrisikoprämie verbunden. Die Schwierigkeiten eines konsistenten Zusammenfügens werden kaum erörtert.967) Wie sehen Anleger die Verknüpfung zwischen den ___________ 962) 963) 964) 965) 966) 967)

206

Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, WPg 2004, 889, 891. Anders noch die Vorauflage Rn. 951. Siehe Rn. 678 f. Siehe Rn. 579 und 695. Siehe Rn. 763 f. Obermaier, Finanz-Betrieb 2008, 493, 504, 506.

E. Würdigung

Märkten? Ballwieser hält eine theoretisch saubere Lösung für unmöglich.968) Hinzu tritt, dass bei Aktienanlagen das „Timing“ entscheidend ist und das Risiko einer Wiederanlage bestimmt. IV. Markteffizienz „What you see is not what you get.“969)

887

1. Grundlagen Wir hatten bereits gesehen, dass das CAPM effiziente Märkte voraussetzt.970) 888 Dies bedeutet vollkommene Information und gleiche Erwartungen bezüglich der Renditen der einzelnen Anlagen. Die Renditen werden als von den Anlegern nicht individuell beeinflussbar wahrgenommen.971) Die Annahme einer „Markteffizienz“ beruht auf der Lehre von der „unsicht- 889 baren Hand“ („invisible hand“), wie sie der Theologe Adam Smith972) entwickelte. Sie geht aus von der Idee des „deus geometra“ und des „mos mathematicorum“ des hohen Mittelalters (13. Jahrh.). Die „unsichtbare Hand“ ist „Glaubenssache“: Adam Smith wurde angeregt durch Verse in Friedrich Händels Oratorium „Judas Maccabäus“:973) „How vain is man who boasts in fight The valour of gigantic might! And knows not that a hand unseen Directs and guides the great machine“.

2. Skepsis Wenn eine solche Markteffizienz existierte, wären zumindest für börsenno- 890 tierte Unternehmen komplizierte Bewertungen nicht erforderlich; der Börsenkurs würde zu jedem Zeitpunkt den tatsächlichen Unternehmenswert widerspiegeln. Dies wird auch gelegentlich so vertreten.974) Tatsächlich existieren jedoch Unvollkommenheiten, die die Markteffizienz 891 infrage stellen. Das LG Frankfurt erklärt:975) „Tatsächlich ist dieses Verfahren [CAPM] – welches grundsätzlich zur Bewertung einer Aktienanlage entwickelt wurde und nicht zur Bewertung eines Un-

___________ 968) Ballwieser, Unternehmensbewertung und Komplexitätsreduktion, S. 108. 969) Card Jr., A Burger-Flipper’s-Eye View of Fast-Food Management Styles, Wall Street J. Europe, Jan. 19, 2006. 970) Siehe Rn. 678 ff. 971) Zusammenfassend: Perridon/Steiner/Rathgeber, Finanzwirtschaft der Unternehmung, S. 290. 972) Adam Smith (1723 – 1790), Wohlstand der Nationen, 1776. 973) Großfeld, JZ 2000, 1. 974) Vgl. z. B. Luttermann, ZIP 1999, 45. 975) LG Frankfurt, 13.6.2006, Der Konzern 2007, 56 = NZG 2006, 868.

207

Zwölfter Teil: Risikozuschlag: CAPM ternehmens – jedoch nur unter der Annahme ‚vollkommener Kapitalmärkte’ sinnvoll, wenn sich alle Informationen korrekt in den Kursen widerspiegeln und unternehmensspezifische Risiken durch Diversifikation keine Relevanz für den Unternehmenswert haben. Die Realität spricht jedoch gegen vollkommene Kapitalmärkte. Gründe für diese Unvollkommenheiten sind Transaktionskosten, Konkurskosten, Informationsdefizite der Aktionäre, schlecht diversifizierte Portfolios sowie Verfahren zur Bewertung der unsicheren Zahlungen und psychologisch bedingte Bewertungsfehler der Investoren am Aktienmarkt.“

892 Zu nennen sind: a) Unvollkommene Informationen 893 Unvollkommene Informationen beruhen nicht allein darauf, dass kein Marktteilnehmer in der Lage ist, alle wertbestimmenden Informationen vollständig und sofort zu verarbeiten. Sie beruhen insbesondere auch auf „Insider-Wissen“, das nur der Geschäftsleitung oder den Großaktionären, nicht aber dem „Markt“ und Kleinaktionären bekannt ist. Diese eingeschränkte Verfügbarkeit von Informationen haben wir bereits als „mittelstrenge Informationseffizienz“ kennengelernt; sie steht der vollkommenen Markteffizienz entgegen.976) 894 Unvollkommene Information beeinflusst in erster Linie den Zähler unseres Bewertungsquotienten, nämlich die erwarteten Zahlungsströme. Dem können wir ggf. mit einer mehrwertigen Planung begegnen.977) Im Zusammenhang mit dem CAPM geht es jedoch um den Nenner. Wir fragen, wie sich die unvollkommene Information auf den Kapitalisierungszins auswirkt. Die Vermutung ist, dass ein Investor in diesem Falle einen Zuschlag zum Kapitalisierungszins verlangen würde, da er zusätzlich das Risiko von Falschinformation abdecken muss. Dies entspricht der Sicht der Börse. Die Ableitung von Kapitalisierungszinssätzen aus Marktrenditen, die (nur) aus Börsenkursen ermittelt wurden, widerspricht daher zwar formal den Anforderungen des CAPM, dürfte gleichwohl aber unter dem Gesichtspunkt des „Normzwecks“ zu akzeptablen Kapitalisierungszinssätzen führen. Einzelheiten sind unklar. 895 Im Zusammenhang mit den unvollständigen Informationen ist auch der „Valueeffekt“ zu sehen. Der Effekt ergibt sich daraus, dass Investoren den Wertverlauf von Wachstumsunternehmen tendenziell überschätzen und den der werthaltigen Unternehmen unterschätzen.978) Folge ist, dass die Erwartungen in diese Unternehmen eher nicht erfüllt werden, während es bei den soliden Unternehmen zu „positiven Überraschungen“ kommen kann. Im Ergebnis erzielen daher die soliden Unternehmen langfristig höhere Renditen als die Wachstumsunternehmen.

___________ 976) Siehe Rn. 701. 977) Siehe Rn. 437 ff. 978) Lakonishok/Shleifer/Vishy, JoF 1994, S. 1541 ff.

208

E. Würdigung

b) Beeinflussung von Unternehmenswerten durch Bilanzpolitik Auch wenn Markteilnehmer die öffentlich verfügbaren Informationen verwer- 896 ten, kommt es zu Ineffizienzen. Ebke meint dazu:979) „Hinzukommt, dass Kapitalmärkte bekanntlich nicht vollkommen effizient sind. Nach der heute herrschenden ‚abgemilderten’ (semi-strong) Version besagt die Efficient Capital Market Hypothesis (ECMH), dass der Kapitalmarkt bei der Preisbildung keine Informationen verarbeitet, die nicht öffentlich verfügbar sind. Da Informationen in testierten Jahresabschlüssen im Wesentlichen vergangenheitsbezogen sind, bleiben Ineffizienzen bei der Gewinnung, Verarbeitung und Vermittlung der Informationen im Jahresabschluss selbst bei größter Gewissenhaftigkeit und Sorgfalt des Abschlussprüfers möglich. Das wiederum hat Auswirkungen auf wesentliche Grundlagen für Entscheidungen der Kapitalmarktteilnehmer.“

Nicht ausgeschlossen werden kann auch, dass ein Unternehmen gezielte Bi- 897 lanzpolitik betreibt, z. B. um im Vorfeld der Ankündigung einer Strukturmaßnahme den Kurs der Aktien in eine bestimmte Richtung zu beeinflussen.980) Die „Stichworte“ für erlaubte und unerlaubte Bilanzpolitik sind seit der Finanzkrise bekannt: „Enron“, „IKB“, „Northern Rocks“, „Union Bank of Switzerland“ („UBS“), „Bear Stearns“, „Merrill Lynch“,981) „Lehman Brothers“982) u. a. Auch in der Rechtsprechung wird das Thema problematisiert. Ob sich die Gefahr im Einzelfall realisiert habe, bleibe im Spruchverfahren zu prüfen.983) Obwohl Bilanzpolitik aus der Sicht des Marktes ein Unterfall der unvoll- 898 kommenen Information ist, ist ihre Konsequenz doch eine andere. Langfristig angelegte Bilanzpolitik kann dazu führen, dass das Unternehmen in der Öffentlichkeit anders wahrgenommen wird als es der tatsächlichen Situation entspricht. Wir denken an die Möglichkeit der Legung stiller Reserven „für schlechte Zeiten“, die eine Verstetigung der Ergebnissituation ermöglichen, oder an Maßnahmen zur Einhaltung bestimmter Bilanz- oder GuV-Relationen, wie Eigenkapitalquote, Anlagendeckung, Material- oder Personalquote – der Möglichkeiten sind viele. Folge der Bilanzpolitik ist, dass sich die Risikoeinschätzung des Marktes für das konkrete Unternehmen – sowohl im Verhältnis zum Gesamtmarkt wie auch zu Vergleichsunternehmen ohne Bilanzpolitik – verändert. Im CAPM ergibt sich daraus eine Änderung des Betafaktors. c) Blasenbildung Das CAPM geht von einem risikoscheuen Investor aus, dieser soll jedoch je- 899 derzeit rational handeln. Das Menschenbild des rational handelnden „homo ___________ 979) Ebke, in: FS Yamauchi, 2006, S. 105, 109. 980) Ruthardt/Hachmeister, NZG 2014, 41. 981) Ng/Mollenkamp, Pioneer of CDOs helped Merril move deeply into business, The Wall Street J. Europe, Friday – Sunday, Oct. 26, 2007, S. 14. 982) Großfeld, RIW 2010, 504. 983) LG Frankfurt, 27.6.2019, BeckRS 2019, 15231.

209

Zwölfter Teil: Risikozuschlag: CAPM

oeconomicus“ mit vollem Überblick ist ins Zwielicht geraten durch Spieltheorie984) und durch Behavioral Finance: An den Finanzmärkten ist rationales Handeln wohl eher selten. 900 Über die Subprime Mortgages lasen wir: „100 %-loan-to-value securized mortgages rated triple-A by irresponsible rating agencies and sold to unsuspecting investors“.985) Ähnliches gilt aber auch für den deutschen Aktienmarkt. Erinnert sei nur an den Hype um die „New Economy“ und den „Neuen Markt“. Dort waren auf dem Höhepunkt der Euphorie mehr als 300 Unternehmen börsengelistet. Ab dem Jahr 2000 brach der Markt jedoch sukzessive zusammen und verlor innerhalb von 31 Monaten rund 96 % seines Werts; der „Neue Markt“ wurde im Juni 2003 geschlossen. 901 Nachdenklich stimmt, dass eine Blase auch Einfluss auf den Betafaktor nehmen kann, weil der Betafaktor die Korrelation zwischen dem Kurs des zu bewertenden Unternehmens und dem – „in der Blase befindlichen“ – Aktienindex widerspiegelt. Der Betafaktor kann so bei gleichbleibenden Unternehmensverhältnissen aus dem Börsenumfeld heraus wechseln, wenn z. B. in einem Index eine „Blase“ endet oder sich eine neue bildet. Es bleibt unklar, wie das den Wert des Unternehmens verändert.986) Erfasst der Betafaktor dann hinreichend „die Verhältnisse der Gesellschaft“, wie es eine normative Bewertung verlangt (vgl. z. B. § 305 Abs. 3 Satz 2 AktG)? Muss man die Zeit der „Blase“ auslassen? Aber wie erkennt man eine „Blase“? V. Doppelter Ansatz 902 Es ist mittlerweile anerkannt, dass die Risiken des Unternehmens allein im Kapitalisierungszins zu berücksichtigen sind. Das IDW spricht von der „national und international üblicherweise angewandten Zinszuschlagsmethode“ und führt aus:987) „Wegen der Problematik einer eindeutigen Abgrenzung sollte nicht zwischen unternehmensspeziellen und allgemeinen Risiken unterschieden und das (gesamte) Unternehmensrisiko ausschließlich im Kapitalisierungszins berücksichtigt werden. Im Zähler der Bewertungsformeln sind dann die Erwartungswerte anzusetzen.“

903 Ist die Gefahr des doppelten Ansatzes des Risikos damit beseitigt? Man kann das annehmen, wenn in der Planung die jeweils wahrscheinlichsten Werte angesetzt werden („Innensicht“). Die Börse erfasst aber das ganze Risiko, also auch das bei der Schätzung der Überschüsse. Ein Unternehmen, das einer als risikoreich eingeschätzten Branche angehört, wird von der Börse entsprechend eingeschätzt; gleichzeitig wird das Unternehmen aber – möglicherweise auch ___________ 984) Bolton/Ockenfels, American Economic Rev. 90 (2000), 166. 985) Makin, An American Recession, The Wall Street J. Europe, Monday, Sept. 10, 2007, S. 15. 986) KG Berlin, 16.10.2006, ZIP 2007, 75 = NZG 2007, 71; Koller/Goedhart/Wessels, Valuation. Measuring and Managing the Value of Companies, S. 310. 987) IDW S 1 2008 Tz. 90.

210

E. Würdigung

getrieben durch die Einschätzung – tendenziell vorsichtiger und pessimistischer planen. Wir beobachten dies bei Unternehmen aus Branchen, die als gefährlich oder umweltbelastend eingeschätzt werden (Öl- und Kohleindustrie, Atomkraft). Es fehlt die Innensicht und der „Insider“ mag aufgrund seiner besseren Erkenntnis auch das Unternehmensrisiko (statistisch: die Standardabweichung des geplanten Überschusses) niedriger einschätzen. Das legt es nahe, den Risikozuschlag zu senken – aber um wie viel? Gutachter und Börse stimmen sich nicht miteinander ab. VI. Quotaler Wert und Anteilswert Nach § 305 Abs. 3 Satz 2 AktG muss die Abfindung die Verhältnisse der Ge- 904 sellschaft berücksichtigen. § 738 Abs. 1 BGB stellt auf den Wert des Auseinandersetzungsguthabens im Fall des Ausscheidens aus der Gesellschaft ab. Das amerikanische Institut meint:988)

905

„Der Marktpreis einer einzelnen Aktie … mag nicht den angemessenen Preis des Ganzen spiegeln. Deshalb ist der Marktpreis einer Aktie nicht der einzige Maßstab für den angemessenen Preis des Ganzen.“

Das IDW sagt:989)

906

„Der objektivierte Wert des Unternehmensanteils entspricht dem quotalen Wertanteil am objektivierten Gesamtwert des Unternehmens“,

und das OLG Stuttgart führte im Jahre 2006 aus:990) „Der Wert der Anteile ist dabei aber nicht der Verkehrswert des Anteils als eigenständiges Wirtschaftsgut …, sondern der auf das Mitgliedschaftsrecht entfallende Anteil am Wert des Unternehmens als Ganzes … Das Umtauschverhältnis ist also dann angemessen, wenn alle Anteilseigner der aus der Verschmelzung hervorgegangenen Gesellschaft im Wesentlichen im Verhältnis ihrer bisherigen Beteiligung am tatsächlichen Unternehmenswert teilhaben, also jeder Gesellschafter an der Summe der Einbringungswerte seinen bisherigen relativen Anteil behält.“

Meinen alle das Gleiche?

907

Das CAPM macht den Wert des Anteils am Markt zur Ausgangsbasis für den 908 Wert des Unternehmens als Ganzem. Das mag zwar für die Marktrendite zu relativieren sein, doch für den Betafaktor gilt es: Er ergibt sich über einen kurzen Zeitraum aus den Kursverläufen von Aktien in Streubesitz. Angesichts der Macht von Zins und Zinseszins verschiebt er den Ausgangspunkt der Bewertung spürbar zum Preis des Minderheitsanteils hin. Bislang war es so, dass aus Marktpreisen für einzelne Anteilsrechte (Börsen- 909 kurs oder gezahlte Kaufpreise) ein Gesamtwert für das Unternehmen abgeleitet werden sollte, „was regelmäßig mehr erfordert als eine schlichte Hochrechnung ___________ 988) US-amerikanischer Financial Accounting Standard Nr. 142. 989) IDW S 1 2008 Tz. 13. 990) OLG Stuttgart, 8.3.2006, AG 2006, 420.

211

Zwölfter Teil: Risikozuschlag: CAPM

in Form einer Börsenkurskapitalisierung“.991) Entscheidend ist die Sicht aller Anleger, nicht überwiegend die der Kleinanleger. Der gesellschaftsrechtliche Gleichheitssatz verlangt, dass auch die Wertsicht des Großanlegers in die Betrachtung eingeht. Zu berücksichtigen ist auch, dass der Aktionär durch die Wiederanlage eines Abfindungsbetrages ein zusätzliches Risiko eingeht: Er muss relativ Vertrautes für Unbekannteres aufgeben. Das würde bei einem freiwilligen „Tausch“ niemand ohne Zuzahlung machen. Immer würde der Übertragende einen Teil der Vorteile des Erwerbers für sich verlangen. VII. Technische Aspekte 910 Die technischen Ausgangslagen sind nicht so scharf, wie sie scheinen könnten. 911 Eine Referenzperiode für die Ermittlung der Marktrendite ist nur sinnvoll, wenn deren Verhältnisse am Kapitalmarkt vergleichbar sind mit den heutigen und mit denen am Stichtag. Das ist fraglich, soweit die 50er-Jahre des vorigen Jahrhunderts einbezogen sind. Der wirtschaftliche Aufstieg nach dem Ende des Koreakrieges (1950 – 1953) hatte eine unvergleichliche Dynamik. Schwierigkeiten bereitet auch die hochspekulative Phase von 1996 – 2000, die abrupt endete. Kann man sie mitrechnen oder blendet man sie aus? War die Interneteuphorie ein Ereignis „im Rahmen“? Wie ist es mit den Jahren der Finanzkrise 2008? 912 Wie werden Vergleichsunternehmen oder die Peer Group ermittelt? Die Kriterien, nach denen die Vergleichbarkeit bestimmt wird, sind nicht eindeutig festgelegt. Wie ist vorzugehen, wenn die Übereinstimmung nicht vollständig ist? Bislang existieren erst Werkzeuge zur Berücksichtigung eines unterschiedlichen Verschuldungsgrades; welche Positionen werden aber dem Fremdkapital zugerechnet? Wir denken an ausländische Rechts- und Rechnungslegungssysteme oder komplizierte Finanzinstrumente (Conduits, Special Purpose Vehicles oder Structured Investment Vehicles). Die hier getroffenen Entscheidungen des Bewerters sind möglicherweise sehr subjektiv; hierüber darf die Mathematik des CAPM nicht hinwegtäuschen. 913 Vergleichbarkeit verlangt annähernd ähnliche Steuerbelastungen, weil sie im Markt andere Preise bewirken können. Hierauf gehen wir im nächsten Teil ein.992) VIII. Ergebnis 1. Modellvertrauen „Was ihr nicht rechnet, glaubt ihr, sei nicht wahr.“993)

914

___________ 991) Hüttemann, in: Rechtshandbuch der Unternehmensbewertung, § 1 Rn. 1.63. 992) Siehe Rn. 953 ff. 993) Johann Wolfgang von Goethe, Faust II, I. Akt, Kaiserliche Pfalz.

212

E. Würdigung

Wenn die Grundannahmen nicht der Wirklichkeit entsprechen, nützt alle Ma- 915 thematik wenig. Wird der Börsenwert als verbindlicher Unternehmenswert nicht akzeptiert, wirkt die Skepsis auf Börsenvorgänge insgesamt über. Die Börse ist ein eigener Risikofaktor, hat eine innere Dynamik, ist eigenständiger Werteschaffer und -vernichter (z. B. bei Leerverkäufen). Starke Gruppen sind an Börsenwerten interessiert: Das Management, die Ana- 916 lysten, die Banken und die Börse selbst. Auch darauf antwortet eine hohe Marktrisikoprämie. Die Börse beruht auf unsicheren Bilanzinformationen.994) Unternehmen sind der Versuchung ausgesetzt, „to play games with their valuations“;995) das kann in beide Richtungen gehen. Korrigierendes Insiderwissen ist dem Außenseiter verschlossen.996) Historische Marktdaten haben keinen Objektivierungsvorsprung: sie allein können nicht maßgebend sein für eine auf die Zukunft gerichtete Bewertung. Die Ableitung des Betafaktors aus dem Vergleich mit einer Peer Group ist unsicher. Der Verschuldungsgrad ist jeweils schwer zu ermitteln. Es kann zu einer doppelten Erfassung des Risikos kommen. Der Marktrisikoprämie fehlen die Sicherheit einer zusätzlichen internen Prüfung und die Informationsgleichheit zwischen den Parteien. Das OLG München997) kam für das CAPM zu folgendem Ergebnis:

917

„Vielmehr wird bei näherer Betrachtung deutlich, dass auch hier das Ergebnis in hohem Maße von der subjektiven Einschätzung des Bewerters abhängt. Diese wird nur nicht unmittelbar durch die Schätzung des Risikozuschlags selbst ausgeübt, sondern mittelbar durch die Auswahl der Parameter für die Berechnung von Marktrisikoprämie und Betafaktor. Die rechnerische Herleitung des Risikozuschlags täuscht darüber hinweg, dass aufgrund der Vielzahl von Annahmen, die für die Berechnung getroffen werden müssen, nur eine scheinbare Genauigkeit erreicht wird. Eine mathematisch exakte Berechnung des für die Investition in das Unternehmen angemessenen Risikozuschlags kann nach dieser Methode nicht gelingen … Schließlich werden sowohl Marktrisikoprämie als auch Betafaktor regelmäßig … auf Vergangenheitsdaten ermittelt, während die Unternehmensbewertung zukunftsbezogen zu erfolgen hat. Die Bedeutung der historischen Werte erschöpft sich folglich von vornherein darin, die Prognose der künftigen Entwicklung zu erleichtern … Diese Prognose unterliegt ebenso subjektiver Wertung wie die Auswahl der Parameter, die sowohl Marktrisikoprämie als auch Betafaktor entscheidend beeinflussen.“

Es begegnet uns also eine mathematische Scheingenauigkeit. Die „schönen Be- 918 rechnungen“ des CAPM beruhen in weitem Umfang auf Schätzungen von Parametern, die ihrerseits nicht mathematisch erfasst werden können. Das zwingt ___________ 994) Zu den Gründen im Einzelnen Großfeld, in: Gedächtnisschrift Albert Bleckmann, 2007, S. 169, 181. 995) Reilly/Taylor, Deutsche Bank takes hit, The Wall Street J. Europe, Thursday, Oct. 4, 2007, S. 136. 996) Großfeld, 11 Law and Business Rev. of the Americas 185 (2005), 101. 997) OLG München, 31.3.2008, OLGR München 2008, 450; zustimmend: Hommel, Anmerkung, BB 2008, 1056.

213

Zwölfter Teil: Risikozuschlag: CAPM

uns, jeden Parameter im Einzelnen zu begründen. Die „Güte“ einer Unternehmensbewertung hängt deswegen davon ab, welches „Gesamtbild“ gezeichnet wird und ob dies für die Parteien, die ja regelmäßig widerstreitende Interessen verfolgen, insgesamt akzeptabel ist.998) 919 Vor diesem Hintergrund kommt der Erfahrung des Bewerters oder des Richters eine besondere Bedeutung zu. Die „Würdigung aller Umstände“ (§ 297 Abs. 1 ZPO) und die „Schätzung“ (§ 738 Abs. 2 BGB) zeigen, dass hier nicht nur gerechnet werden kann, sondern dass jeder einzelne Fall in das Erfahrungswissen eingeordnet werden muss. Dieses Erfahrungswissen muss zwar alle Unternehmensdaten erfassen, diese jedoch in einen übergeordneten Zusammenhang stellen, z. B. hinsichtlich der Frage, ob es sich um ein Unternehmen mit hoher, normaler oder niedriger Risikostruktur handelt. Hinzu tritt richterliche Erfahrung aus Verhandlungen und Vergleichsgesprächen; Handelsrichter bringen oft die eigene berufliche Anschauung ein. 920 In diesem Sinne gilt nochmals der Satz: „Valuation is an art rather than a science.“999)

921 Gleichwohl ist das CAPM mittlerweile ein fester Baustein in der Unternehmensbewertung geworden, der möglicherweise schon deswegen nicht mehr hinweggedacht werden kann, weil sich die Parteien hierauf eingestellt haben und damit das Modell selbst in die (Erwartungs-)Wirklichkeit ausstrahlt.1000) Ungeachtet der restriktiven und in der Wirklichkeit nicht anzutreffenden Annahmen ist das Modell „intuitiv einleuchtend“1001) und führt zu – zumindest in gewissen Grenzen – Ergebnissen, die im einzelnen Fall plausibilisiert werden können. 922 Das Fazit lautet wohl: Die Ermittlung des Risikozuschlags nach dem CAPM lässt subjektive Spielräume und führt – entgegen dem Anschein – nicht zu einer mathematisch exakten Bewertung.1002) Der Anspruch auf „Objektivierung“ stößt an Grenzen. Im Rahmen der Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO1003) hat sie aber ihren Platz. 2. Komplexität 923 Angesichts der Komplexität des CAPM, die durch die Einbeziehung der Steuern noch einmal gesteigert wird,1004) fragt sich, wie viel Komplexität ver___________ 998) Ähnlich auch LG München, 31.7.2015, AG 2016, 51 = ZIP 2015, 2124. 999) In Re Shell Oil Co., 607 A.2d 1213, 1221 (Delaware 1992). 1000) Paulsen, WPg 2008, 109, 112. 1001) Perridon/Steiner/Rathgeber, Finanzwirtschaft der Unternehmung, S. 300. 1002) OLG München, 26.10.2006, ZIP 2007, 375 = Der Konzern 2007, 356; Hommel, Anmerkung, BB 2008, 1056. 1003) Vgl. OLG Frankfurt, 29.3.2009, AG 2011, 629. 1004) Siehe Rn. 953 ff.

214

F. Rechtsvergleichung: USA

hältnismäßig ist und wie viel wir gemäß § 287 Abs. 2 ZPO akzeptieren dürfen. Danach „entscheidet“ das Gericht als Träger des öffentlichen Vertrauens. Das steht für ein Ethos, der Komplexität nicht zu erliegen; es verlangt plausible Vereinfachungen, die den Parteien und der weiteren Öffentlichkeit einsichtig sind. Das für die Sicht eines Investors entwickelte CAPM stößt auf ein parteien- 924 bezogenes Umfeld, das durch Rechtsbeziehungen wechselseitig gestaltet ist. Dadurch unterscheidet es sich von offenen Marktkontakten bei anonymer Begegnung. Der Sache nach geht es um eine typisierte subjektive Betrachtung aus der Sicht eines objektiven Beurteilers, nicht aber aus der Sicht eines subjektiv für objektiv genommenen anderen Sachverhalts. F. Rechtsvergleichung: USA „Numbers often impress because they seem to be definitive. They rarely are.“1005)

925

I. Vergleichung der Normwerte Die Entwicklungen namentlich in Richtung CAPM sind vor allem angestoßen 926 durch Literatur aus den USA.1006) Da es bei Abfindungen um den „Normwert“ geht, reicht aber eine grenzüberschreitende Übertragung betriebswirtschaftlicher Modelle nicht. Vielmehr ist zu prüfen, ob und in welchem Umfang die so entwickelten Modelle Ausdruck des dortigen „Normwerts“ sind und wie sich dieser verhält zu unseren Vorstellungen.1007) Für den Normative Value, die „normative Analysis“ stößt das CAPM auch dort auf Reserven: „Fair market price cannot be a generally appropriate measure of fair value, and particularly not in the most problematic situation, where a controlling shareholder is squeezing out minority shares.“1008)

Ähnlich geht es mit „Modellen“:

927

„Rather, the facts and circumstances determine the value of the valuation paradigm.“1009)

___________ 1005) Walker, Not Even Fuzzy, New York Times, Sunday, Jan. 28, 2007; siehe auch Berenson, The Number – How the Drive for Quarterly Earnings Corrupted Wall Street and Corporate America. 1006) Jonas/Löffler/Wiese, WPg 2004, 898; Stehle, WPg 2004, 906; vgl. zu Grundlagen der US-Bewertung: Hamermesh/Wachter, Boston College L. Rev. 50 (2009), 1021; Veasey/ Guglielmo, U. Pennsylvania L. Rev., 153 (2005); Damodaran, Valuation Approach and Metrics: A Survey of the Theory and Evidence; Damodaran, The Data Page, http:// pages.stern.nyu.edu/~adamodar/; American Institute of Certified Public Accountants (AICPA), Statement on Standards for Valuation Services No. 1 – Valuation of a Business, Business Ownership Interest, Security or Intangible Asset, 2007. 1007) Hamermesh/Wachter, Boston College L. Rev. 50 (2009), 1021. 1008) Hamermesh/Wachter, Boston College L. Rev. 50 (2009), 1035. 1009) Veasey/Di Guglielmo, Univ. of Pennsylvania L. Rev. 153 (2005), 1399, 1494.

215

Zwölfter Teil: Risikozuschlag: CAPM

928 Bei der Orientierung am amerikanischen Aktienmarkt ist zu bedenken, dass er wegen der Struktur der sozialen Sicherungssysteme eine andere Stellung hat. Die Orientierung daran beruht auch auf dem Glauben, dass der Kapitalmarkt „effizient“ ist, dass er besser informiert ist als Gutachter. Daran sind in den USA nach „Enron“, „Fannie Mae“ und „Lehman Brothers“ Zweifel aufgetreten. Enron war „Rating getrieben“ und setzte „alles“ auf einen guten Börsenausweis (das minderte die Kapitalkosten).1010) Fannie Mae1011) als größte amerikanische Hypothekenbank „vermied“ jede Überschuss- und Kursvolatilität (das senkte den Betafaktor und damit die Kapitalkosten); Lehmann Brothers bemühte sich um „schöne“ Bilanzen.1012) 929 Zwei Autoren sagen zu den praktischen Schwierigkeiten mit dem CAPM, es sei „poor enough to invalidate the way it is used in applications“.1013) In den USA hörte man: „If beta is not dead, then surely it’s wounded“.1014) Es fällt jedenfalls auf, dass ein dortiger Investmentfond, der dem Efficient Market verpflichtet ist, doch dem Rat zweier Professoren folgte.1015) II. Parteigutachter „Verkünde mir nur keine Adler-Weisheit! Die Pfründe der hochgebornen war’n immer schon einkalkuliert.“1016)

930

931 Die Vorzugsstellung des CAPM mag dem Gefühl in den USA entsprechen; doch ist die Rechtslage in den USA anders als bei uns. Vor den Zivilgerichten der USA gibt es fast nur Parteigutachter, keine gerichtlich bestellten Gutachter.1017) Die Skepsis gegenüber dem Ermessen eines Parteigutachters ist spürbar.1018) Dieser bemüht sich daher, einen objektiven, mathematisch abgesicherten Eindruck zu vermitteln; er stellt den Börsenmarkt dar als neutralen „arbiter“, der sich dem Schätzungsermessen entzieht. Oft handelt es sich dennoch um einen „Argumentationswert“:1019) „Valuing an entity is a difficult intellectual exercise, especially when business and financial experts are able to organize data in support of wildly divergent valuations fort he same entity. For a judge who is not an expert in corporate finance,

___________ 1010) Großfeld, 11 Law and Business Rev. of the Americas 185 (2005), 101; Chanos, ShortLived Lessons – From an Enron Short, Wall Street J. Europe, Wednesday, May 31, 2006. 1011) Bernanke Hits Fannie, The Wall Street J. Europe, Thursday March 8, 2007, S. 11. 1012) Großfeld, RIW 2010, 504. 1013) Fama/French, Working Paper No. 550 (August 2003). 1014) Siehe Cornell/Rutten, Market Efficiency, Crashes and Securities Litigation. 1015) Zu Einzelheiten siehe Ossinger, The Dimensions of Pioneering Strategy, The Wall Street Journal, Monday, Nov. 6, 2006, S. R1. 1016) Albert Brennink, Bärentaten, S. 32. 1017) Fleischer, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 38 Rn. 38.16. 1018) Vgl. Reilly, A Narrow Escape: how KPMG weathered a tax-shelter crisis, The Wall Street J. Europe, Friday – Sunday, February 16 – 19, 2007, S. 12. 1019) Vgl. Hering/Brösel, WPg 2004, 936, 940.

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F. Rechtsvergleichung: USA one can do little more than try to detect gross distortions in the experts’ opinion“.1020)

Gelegentlich hört man:

932

„There is a false sense of precision in valuation reports“.

Andere Gerichte sprechen von einem „Battle of Experts“ und gehen über die 933 Ergebnisse hinweg:1021) „As Judge Frank Johnson has succinctly noted‚ the examination of a scientific study by a cadre of lawyers is not the same as the examination by others trained in the field of science and medicine“.1022)

Der Börsenansatz ist in diesem kulturellen Umfeld u. U. zuverlässiger als ein 934 Parteigutachter: Es gibt dort vielleicht keine Alternative zum CAPM. Das ist anders bei einem vom Gericht bestellten unabhängigen Gutachter. Aber auch hier bleibt: „Uncertainty is the name of the game“.1023) III. Richter Auch die Stellung der Richter in den USA ist anders. „Richter“ hier und „Rich- 935 ter“ dort bedeuten Unterschiedliches. In den Gliedstaaten der USA finden wir auf Zeit (2 – 6 Jahre) gewählte Richter, die mitunter erstaunlich jung sind. Bei den Bundesgerichten gibt es dagegen Richter auf Lebenszeit (also für eine oft lange „Strecke“). Die meisten Urteile verfasst ein Stab von Staff Attorneys. Die Richter stehen der Politik nahe;1024) sie entscheidet über deren Wahl oder 936 Ernennung.1025) Die „Jury“ aus meistens zwölf Laien spielt im Zivilrecht ebenfalls eine herausragende Rolle. Auch das begünstigt eine eher „objektivierende“ Darstellung. IV. Interkulturelles Unternehmensrecht Wir begegnen einem Musterfall für das Thema „Unternehmensbewertung 937 und Rechtskultur“.1026) Die andersartige rechtliche Ausgangslage ist zu beachten, wenn es darum geht, Verfahren für die Unternehmensbewertung zu empfehlen. Gerade hier erweist sich die Besonderheit des Normwerts: Er lässt sich nicht gleichsam „neutral“ übertragen von einer Rechtswelt in eine andere. ___________ 1020) Cede & Co. v. Technicolor, Inc., Del. Ch, Civil Action No. 7129, 12/31/03. 1021) Rainforest Café, Inc., v. State of Wisconsin Investment Board, 667 N.W. 2d 443 (Minn. Ct. App. 2004). Zusammenstellung bei Chen/Yee/Yoo, Journal of Accounting, Auditing and Finance, 22 (2007), 573. 1022) Daubert v. Merrell, Dow Pharmaceuticals, Inc. 43 F. 3d 1311, 1318 Fn. 8 (1994). 1023) Aswath Damodaran. 1024) Sunstein/Schkade, Are Judges Political?, Washington, D. C. 2006. 1025) Scherer, Scoring Points, Stanford, Cal. 2005. 1026) Großfeld, in: Liber Amicorum Buxbaum, 2000; Großfeld, in: Großfeld/Yamauchi/ Ehlers/Ishikawa, S. 71; Großfeld, in: FS Yamauchi, 2006, S. 123.

217

Zwölfter Teil: Risikozuschlag: CAPM

G. Alternativen I. Arbitrage Pricing Theory 938 Als Alternativmodell wird gelegentlich angesprochen die Arbitrage Pricing Theory (APT-Modell).1027) Das APT-Modell misst die Rendite einer Aktie nicht über die Marktrendite und den Betafaktor, sondern über verschiedene Risikofaktoren, die entweder aufgrund theoretischer Annahmen oder beobachteter Werte gewichtet werden. Das Vorgehen ähnelt einer Regressionsanalyse: Gesucht wird die Gewichtung der Risikofaktoren, die das tatsächliche Bild am besten abbildet. Allerdings kommt hier hinzu, dass die Risikofaktoren selbst durch das Modell nicht vorgegeben sind, sondern frei bestimmt werden müssen. 939 Ähnlich wie das APT-Modell ist das „Drei-Faktoren-Modell“ von French/ Fama aufgebaut, das die Rendite einer Aktie neben dem klassischen Betafaktor auch aus dem Kurs/Buchwert-Verhältnis und der Marktkapitalisierung herleitet; Carhart hat noch den Momentumeffekt1028) hinzugefügt.1029) 940 Wenngleich das French/Fama-Modell die Rendite des deutschen Aktienmarktes besser erklärt als das CAPM, bringen beide Modelle doch eine zusätzliche Komplexität: Die einzelnen Risikofaktoren, zumindest aber deren Ausprägung, müssen jeweils zusätzlich ermittelt werden. Der theoretische Vorteil des Modells verwandelt sich vor dem Hintergrund der rechtsgebundenen Unternehmensbewertung in einen Nachteil, da eine allgemeingültige („objektivierte“) Anlegerpräferenz nicht definiert werden kann. Da die Modelle zunächst Renditeentwicklungen des Marktes erklären, fehlt es auch noch an einer Überleitung auf die Renditeerwartung einzelner Unternehmen. 941 Soweit bisher Gerichte mit den Modellen befasst waren, sind sie abgelehnt worden.1030) II. Modell der impliziten Kapitalkosten 942 Die Schwierigkeiten mit der Fortschreibung der in der Vergangenheit beobachteten Renditen in die Zukunft versucht das Modell der impliziten Kapitalkosten zu umgehen. Die Idee ist, den Zinssatz zu ermitteln, mit dem die Marktteilnehmer die zukünftigen Renditeerwartungen diskontieren.1031) Während also das CAPM aus der Schätzung eines Kapitalisierungszinses den Un___________ 1027) Matschke/Brösel, Unternehmensbewertung, S. 563; zur Beschreibung des Modells siehe Perridon/Steiner/Rathgeber, Finanzwirtschaft der Unternehmung, S. 307 ff.; Dörschell/ Franken/Schulte, Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, S. 38 ff. 1028) Siehe Rn. 739. 1029) Hanauer/Kaserer/Rapp, BFuP 2013, S. 469; Zimmermann, Schätzung und Prognose von Betawerten, S. 37. 1030) OLG Stuttgart, 17.10.2011, BeckRS 2010, 00900. 1031) Darstellung bei Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, S. 41 ff.

218

G. Alternativen

ternehmenswert ermittelt, geht das Modell der impliziten Kapitalkosten umgekehrt vor und ermittelt aus dem Unternehmenswert den Kapitalisierungszinssatz. Als Unternehmenswert wird dabei regelmäßig die Börsenkapitalisierung des Unternehmens angesetzt. Für die Ermittlung der zukünftigen Renditeerwartungen werden Schätzungen von Finanzanalysten herangezogen, die aber nur für börsennotierte Unternehmen hinreichend verfügbar sind. Die Meinungen der Analysten weichen oft voneinander ab; es ist deswegen fraglich, ob sie die allgemeinen Markterwartungen überhaupt widerspiegeln.1032) Schon diese kurze Darstellung verdeutlicht, dass mit diesem Ansatz im Er- 943 gebnis nicht viel gewonnen wird, weil lediglich eine Unsicherheit durch die andere ersetzt wird. III. Dividend Discount Model Als Alternative zum Tax-CAPM erörtert das LG Frankfurt in mehreren Ent- 944 scheidungen1033) eine Variante des Dividend Discount Model („GordonModell“). Danach besteht der Risikozuschlag in der Differenz zwischen der Dividendenrendite eines breit diversifizierten Aktienportfolios und dem Basiszinssatz. Die Dividendenrendite (rEK) findet man, indem man die Dividende (D) durch den Wert der Aktie (V) teilt und eine Wachstumsrate (g) hinzufügt, also rEK = D/V + g. Beispiel: 5,5 % = 50/1000 + 0,5. Das Gericht variiert dieses Modell, weil der Hauptaktionär durch den Aus- 945 schluss der Minderheit in eine konkrete Aktienanlage investiere. Daher sei abzustellen auf die Differenz zwischen der Dividendenprognose für das zu bewertende Unternehmen aufgrund der Unternehmensplanung und dem Basiszinssatz. Der Kurs sei ins Verhältnis zu setzen zur geplanten Dividende abzüglich Steuer (D/V). Die Wachstumsrate der Dividende (g) entspreche dem allgemeinen Wachstumsabschlag. Das Ergebnis sei um die Steuerlast zu kürzen. Das Gericht gelangte damit – vor der Abgeltungsteuer – zu einem Risikozuschlag von 6 %. Der damit verbundene Erkenntnisgewinn ist beschränkt. Auch das Dividend 946 Discount Model ist nicht anders als das CAPM auf den Rückgriff auf Kapitalmarktprämien angewiesen, sodass es weder in der theoretischen Fundierung noch in den der praktischen Verwertbarkeit dem CAPM bzw. Tax-CAPM überlegen erscheint.1034) Auch das LG Frankfurt anerkennt, dass die Verwendung des Dividend Discounted Model unter gleichzeitiger Ablehnung des CAPM bzw. Tax-CAPM mindestens den „Anschein“ eines Zirkelschlusses erweckt. Wohl deswegen sind die Entscheidungen auch vereinzelt geblieben.

___________ 1032) Daske/Gebhardt/Klein, SBR 2006, 39. 1033) Zuletzt LG Frankfurt, 13.3.2009, WM 2009, 1607. 1034) Jaspers/Posch, in: Böttcher/Habighorst/Schulte, Anh. § 11 SpruchG, Rn. 70.

219

Zwölfter Teil: Risikozuschlag: CAPM

IV. § 203 Abs. 1 BewG 947 Für Juristen ist die Übertragung von gesetzgeberischen Wertungen auf analoge Sachverhalte oft naheliegend. Hier bieten uns die §§ 199 ff. BewG ein „vereinfachtes Bewertungsverfahren“1035) und in § 203 Abs. 1 BewG – bis zum 31.12.2015 – eine „Vorgabe“ für den Kapitalisierungszinssatz: „Der in diesem Verfahren anzuwendende Kapitalisierungszinssatz setzt sich zusammen aus einem Basiszins und einen Zuschlag von 4,5 %.“

948 Der Bericht des Finanzausschusses sagte dazu:1036) „Der Zuschlag berücksichtigt pauschal neben dem Unternehmensrisiko auch andere Korrekturposten, z. B. Fungibilitätszuschlag, Wachstumsabschlag oder inhaberabhängige Faktoren. Branchenspezifische Besonderheiten werden in dem hier geltenden typisierten Verfahren durch einen Betafaktor von 1,0 berücksichtigt, weil dann die Einzelrendite wie der Markt schwankt.“

949 Die Gerichte sind dem teilweise gefolgt.1037) Wenn der Wert von 4,5 % nicht unmittelbar übernommen wurde, so wurde er wenigstens als Anhaltspunkt gesehen. 950 Ab dem 1.1.2016 hat der Gesetzgeber auf die Vorgabe eines Risikozuschlags verzichtet und stattdessen einen Kapitalisierungsfaktor von 13,75 gesetzlich fixiert. Der Umkehrwert dieses Kapitalisierungsfaktors stellt den Kapitalisierungssatz dar, der hiernach bei 7,3 % liegt.1038) Eine Differenzierung zwischen Basiszins und Risikozuschlag erfolgt nicht mehr. 951 Aus unserer Sicht sprechen verschiedene Argumente gegen die Übernahme:1039) x

Das Verfahren nach § 199 ff. BewG wird zwar als „vereinfachtes Ertragswertverfahren“ bezeichnet; es ist jedoch anders als das Verfahren nach IDW S 1 nicht zukunftsbezogen. Der künftige, zu kapitalisierende Ertragswert wird vielmehr regelmäßig aus dem Durchschnitt der Betriebsergebnisse der drei letzten abgelaufenen Jahre ermittelt (§ 201 Abs. 1 BewG). Damit werden Änderungen der Ergebnisse in der Zukunft „per Gesetz“ ausgeschlossen.

x

Die Festlegung auf einen Kapitalisierungsfaktor berücksichtigt weder Änderungen des Basiszinses noch der Marktrisikoprämie. Dies ist für das Steuerrecht hinnehmbar, da der Steuerpflichtige die Möglichkeit hat, einen

___________ 1035) Einzelheiten siehe Rn. 1627 ff. 1036) BT-Drucks. 16/11107, S. 24. 1037) OLG München, 18.2.2014, AG 2014, 453 = NJW-RR 2014, 473; LG München I, 31.7.2015, AG 2016, 51 = ZIP 2015, 2124. 1038) Der zuletzt bis zum 30.12.2015 errechnete Kapitalisierungsfaktor hätte bei 18,2 gelegen, was durchgängig als zu hoch empfunden wurde. 1039) Vgl. auch Creutzmann/Heuer, DB 2010, 1301; Kohl, ZEV 2009, 558; Kohl/König, BB 2012, 610.

220

G. Alternativen

(niedrigeren) Unternehmenswert durch ein förmliches Bewertungsgutachten nachzuweisen. x

Die Nichtberücksichtigung eines Wachstumsabschlags ist gleichbedeutend mit der Nichtberücksichtigung möglichen künftigen (nominellen) Ertragswachstums und benachteiligt damit den ausscheidenden Gesellschafter. Dies mag für das Steuerrecht sinnvoll sein, belastet den Steuerpflichtigen jedenfalls nicht, weil es zu niedrigeren Unternehmenswerten führt, widerspricht bei einer Übertragung auf die Ermittlung gesellschaftsrechtlicher Abfindungen jedoch dem Grundsatz der „vollen Entschädigung“.

x

Durch die Normierung des Betafaktors auf einen Wert von 1,0 wird die unternehmensspezifische Komponente des Kapitalisierungszinses abgeschnitten. Hierdurch werden für sämtliche Unternehmen eine gleiche Risikostruktur sowie gleiche Wachstumsannahmen unterstellt.

x

Auch bleiben durch den pauschalen Zuschlag Risikofaktoren, wie etwa die Kapitalstruktur oder Anpassungen an kapitalmarktspezifische Besonderheiten außer Betracht.

Nach unserer Auffassung ist daher der Risikozuschlag des § 203 Abs. 1 BewG 952 zu grob („vereinfacht“) festgesetzt. Er mag der gebotenen Pauschalierung in „steuerlichen Massenverfahren“ dienen, bietet jedoch keine Anhaltspunkte für ein Bewertungsverfahren, das dem ausscheidenden Gesellschafter den „vollen Ausgleich“ bieten soll.

221

Dreizehnter Teil Nachsteuer – Capital Asset Pricing Model (Tax-CAPM) A. Überblick Das Tax-CAPM erweitert die Gedanken des CAPM um den steuerlichen 953 Aspekt. Es geht zurück auf Brennan1040) und wurde später auf die Verhältnisse des deutschen Steuersystems (mehrfach) angepasst.1041) Brennan hat die Berechnungen für die Renditen eines risikobehafteten Wert- 954 papiers um Steueraspekte erweitert und damit Renditen vor Steuern ermittelt, die unter der Annahme differenzierter Steuern angepasst sind.1042) Im Ergebnis erfolgte dies dadurch, dass für jede Komponente der Anlagenrendite im CAPM (rvSt) die steuerliche Belastung explizit berücksichtigt wird. Die uns bereits bekannte Formel für das CAPM1043) r vSt

ri  ( rm  ri ) E

ändert sich dann wie folgt:





r nSt

ri u (1  est )  rmnSt  ri(1  est ) E

rnSt

= Eigenkapitalrendite der Anlage (steuerbeeinflusst)

ri

= risikoloser Zinssatz

est

= Steuersatz der Marktteilnehmer

rmnSt

= Marktrendite des Anlagenportfolios (nach Steuern)

ȕ

= Betafaktor

Wie wir bereits gesehen haben, ist der Steuersatz der Marktteilnehmer (est) 955 im Regime der Abgeltungsteuer mit 26,38 % (25 % zuzgl. Solidaritätszuschlag) gesetzlich festgesetzt und unabhängig von der persönlichen Steuer der einzelnen Anleger.1044)

___________ 1040) Brennan, National Tax Journal 1970, 417. 1041) Tax-CAPM mit Halbeinkünfteverfahren siehe Jonas/Löffler/Wiese, WPG 2004, 898; Tax-CAPM mit Abgeltungssteuer siehe Wiese, WPg 2007, 368. 1042) Benhof, Ökonomische Wirkungen einer Veräußerungsgewinnbesteuerung, S. 23 ff. 1043) Siehe Rn. 686. 1044) Siehe Rn. 490.

223

Dreizehnter Teil: Nachsteuer – Capital Asset Pricing Model (Tax-CAPM)

956 Probleme bereitet deswegen nur die Ermittlung der Rendite des Marktport-



folios nach Steuern rmnSt , weil wir am Markt ja nur die Vorsteuerrenditen beobachten können. Da es sich bei dem Marktportfolio annahmegemäß um ein Aktienportfolio handelt,1045) wissen wir aber, x

dass sich die Marktrendite aus der Kursrendite und der Dividendenrendite zusammensetzt und

x

dass die Dividenden ebenfalls mit 26,38 % fest besteuert werden, während die Kursgewinne effektiv mit einem niedrigeren Satz besteuert werden, der von der individuellen Haltedauer und dem Wachstum des Unternehmenswerts abhängt.1046)



957 Folglich können wir die Marktrisikoprämie nach Steuern r nSt aus der Marktm

 rechnerisch ableiten, indem wir die Rendite in die Kursrendite  k und die Dividendenrendite  d aufspalten und beide

risikoprämie vor Steuern

rmQSt

QSt m

QSt m

Teile für sich steuerlich belasten. Dabei wählen wir für die Besteuerung der

 und für die Besteuerung der

k Kursrendite kmQSt den effektiven Steuersatz seff

Dividendenrendite den Satz von 26,38 %. Das sieht dann so aus: rmnSt

k

QSt m



k  kmQSt u seff  dmQSt  dmQSt u 26,38 %



958 Wir ersparen uns, diesen Wert für r nSt in die obige Formel einzusetzen. Wir m sehen aber, dass das Modell des Tax-CAPM neben den bekannten Problemen des CAPM ohne Steuern weitere Probleme aufwirft: x

Die Aufteilung der Marktrendite des Portfolios in Kurs- und Dividendenrendite muss bekannt sein (oder es müssen entsprechende Annahmen getroffen werden).

x

Die effektive Besteuerung der Kursrenditen muss bekannt sein (oder es müssen entsprechende Annahmen getroffen werden).

x

Das Modell geht von deutschen Steuerverhältnissen und einer inländischen natürlichen unbeschränkt steuerpflichtigen Person („Kleinanleger“) aus, die Anteile an Kapitalgesellschaften im Privatvermögen hält.

959 Tatsächlich werden solche „Typisierungen“ auch vorgenommen. Wir haben dies bereits für Annahmen zur Haltedauer gesehen.1047) Auch der „Kleinanleger“ ___________ 1045) Siehe Rn. 723 ff. 1046) Siehe Rn. 250 und 742 f. 1047) Siehe Rn. 500.

224

B. Konsequenzen

ist eine solche Typisierung. Dagegen kann die Aufteilung der Marktrendite in Kurs- und Dividendenrendite aus den Marktdaten berechnet werden.1048) Jonas/Löffler/Wiese weisen nach, dass diese Typisierungen zugleich die Voraussetzung dafür sind, dass das Tax-CAPM überhaupt – wie gewünscht – für die Bestimmung von Netto-Renditen verwendet werden kann.1049) Die Einführung von Steuern in das CAPM mag theoretisch richtig sein, führt 960 aber dazu, dass zusätzliche Komponenten in den Unternehmenswert einfließen, die weitere Kenntnisse über die Nutzensicht der Marktteilnehmer verlangen oder „die nicht zu beschaffen sind“.1050) Es müssen dann Annahmen über diese Komponenten getroffen werden, die wiederum begründet werden müssen. Darüber helfen keine Zahlen und Formeln hinweg. B. Konsequenzen Die Berücksichtigung persönlicher Einkommensteuern bei den zu kapitali- 961 sierenden Zahlungsströmen machte es erforderlich, diese Steuern auch im Kapitalisierungszins zu berücksichtigen („Grundsatz der Steueräquivalenz“).1051) Das IDW empfiehlt deswegen das Tax-CAPM seit dem Standard S 1 2005. Dort heißt es:1052) „Aktienrenditen und Risikoprämien werden grundsätzlich durch Ertragsteuern beeinflusst … Eine Erklärung der empirisch beobachtbaren Aktienrenditen erfolgt durch das Tax-CAPM, welches das Standard-CAPM um die explizite Berücksichtigung der Wirkungen persönliche Ertragsteuern erweitert. Hierdurch kann insbesondere die unterschiedliche Besteuerung von Zinseinkünften, Dividenden und Kursgewinnen besser abgebildet werden.“

Mit diesem Schwenk einher ging auch die Korrektur einer Inkonsistenz, die 962 dem Standard S 1 2000 noch anhaftete. Nach IDW S 1 2000 Tz. 99 war nämlich vorgesehen, dass der Kapitalisierungszinssatz insgesamt pauschal um die Steuerbelastung zu kürzen sein sollte. Die Änderung führte zu deutlich niedrigeren Unternehmenswerten als bisher gewohnt.

___________ 1048) Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel, WPg 2004, 889, 896. 1049) Jonas/Löffler/Wiese, WPg 2004, 898. 1050) Ballwieser/Hachmeister, Unternehmensbewertung – Prozess, Methoden und Probleme, S. 131. 1051) Jonas/Wieland-Blöse, in: Rechtshandbuch der Unternehmensbewertung, § 17 Rn. 17.51; Moxter, Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, S. 177. 1052) IDW S 1 2005 Tz. 129.

225

Dreizehnter Teil: Nachsteuer – Capital Asset Pricing Model (Tax-CAPM)

963 Für das bis 2008 geltende Halbeinkünfteverfahren sah das so aus: S1 2000 Basiszins (vor Steuern)

5,00 %

abzgl. 35 % ESt

3,25 % 9,50 %

abzgl. Basiszins (= Risikozuschlag) davon Dividenden

4,50 % 4,50 %

abzgl. 17,5 % ESt davon Kursgewinn steuerfrei

5,00 % –1,75 %

Basiszins (nach Steuern) Marktrendite (vor Steuern)

S1 2005

3,71 % 5,00 % 5,00 % 8,71 %

abzgl. Basiszins (= Risikozuschlag) abzgl. 35 % ESt

Wert eines Zahlungsstromes von 100 Wertabweichung

5,46 % 9,50 % –3,33 % 6,18 %

8,71 %

1.619,4

1.147,8 –29,12 %

964 Die differenzierte steuerliche Behandlung der Marktrisikoprämie bewertete letztlich – und zutreffend – die Anlage im Marktportfolio „besser“, weil infolge geringerer steuerliche Abzüge die Nettozuflüsse bei dem Investor höher ausfielen. Folglich sank der Wert der Alternativanlage („Bewerten heißt vergleichen“).

226

B. Konsequenzen

Mit dem System der Abgeltungsteuer (ab 2009) geht die Wertdifferenz wie- 965 der deutlich zurück und es werden auch gegenüber dem Halbeinkünfteverfahren wieder leicht höhere Unternehmenswerte erzielt: S1 2000 Basiszins (vor Steuern)

5,00 %

abzgl. 25 % ESt

3,75 % 9,50 %

abzgl. Basiszins (= Risikozuschlag) davon Dividenden

4,50 % 4,50 %

abzgl. 25 % ESt davon Kursgewinn abzgl. 12,5 %

5,00 % –1,25 %

Basiszins (nach Steuern) Marktrendite (vor Steuern)

S1 2008

3,38 % 5,00 % 4,38 % 7,75 %

abzgl. Basiszins (= Risikozuschlag) abzgl. 25 % ESt

Wert eines Zahlungsstromes von 100 Wertabweichung

4,00 % 9,50 % –2,38 % 7,13 %

7,75 %

1.402,5

1.290,3 –8,00 %

Der Effekt, dass die Marktrisikoprämie nach Steuern mit zunehmendem Er- 966 tragsteuersatz – wie dies hier mit dem Übergang auf die Abgeltungsteuer der Fall ist – sinkt, während eigentlich eine Steigerung zu erwarten gewesen wäre, wird in der Literatur als „Steuerparadoxon“ beschrieben.1053) IDW S 1 2008 relativiert. Die Tz. 93 eröffnet die Möglichkeit, die zu diskon- 967 tierenden finanziellen Überschüsse auch ohne explizite Berücksichtigung der persönlichen Ertragsteuern zu ermitteln. Wenn so vorgegangen wird, dürfen wir wegen der „Steueräquivalenz“ die persönlichen Steuern auch im Kapitalisierungszins nicht (mehr) berücksichtigen. Ob dies dann zu höheren oder niedrigeren Unternehmenswerten führt, da die Steuer ja sowohl im Zähler

___________ 1053) Mandl/Rabel, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, S. 64 f.

227

Dreizehnter Teil: Nachsteuer – Capital Asset Pricing Model (Tax-CAPM)

wie im Nenner des Bewertungsquotienten gekürzt wird, hängt vom Einzelfall ab. Wir haben das bereits erörtert.1054) C. Höhe des Risikozuschlags 968 Angesichts der Komplexität und der Schwierigkeiten bei der Beschaffung der für die Berechnung erforderlichen Daten in Form umfangreicher Statistiken verwundert es nicht, dass aktuelle und nachprüfbare Unterlagen zur Berechnung der Marktrisikoprämien bzw. des Risikozuschlags selten sind. 969 Die erste Untersuchung zur Ermittlung von Marktrisikoprämien in Deutschland wurde durch Stehle im Jahre 2004 vorgenommen.1055) Berücksichtigt wurden die Werte von DAX, C-DAX und REX-P für die Jahre 1955 – 2004. Die Steuerberechnungen erfolgten unter Berücksichtigung des Halbeinkünfteverfahrens. Soweit die Indizes in früheren Jahren noch nicht existierten, wurden sie synthetisch zurückgerechnet1056) Stehle kommt zu einer Risikoprämie von 4,5 % vor persönlichen Steuern und 5,5 % nach persönlichen Steuern. Aktualisierungen der Kursdaten und der daraus abgeleiteten Marktrisikoprämien liegen bis zum Jahr 2009 vor.1057) Aktualisierungen sind auf der Website seines Instituts vorhanden. 970 Wagner/Sauer/Willershausen haben im Jahre 2008 unter Bezugnahme auf die Ergebnisse von Stehle eine Umsetzung auf das bevorstehende System der Abgeltungsteuer vorgenommen und kamen dabei für Bewertungsstichtage ab dem 1.1.2009 zu Marktrisikoprämien von 5,0 % vor Steuern und 4,5 % nach Steuern. Sie unterstellten dabei, dass ein Anleger versuchen würde, seine „Nachsteuer-Risikoprämie“ konstant zu halten, was allerdings angesichts der gestiegenen Zahl ausländischer oder institutioneller Investoren nicht in vollem Umfang gelingen sollte.1058) Unabhängig davon steht die Annahme, dass die Investoren überhaupt Einfluss auf die Marktrendite haben, im Widerspruch zu den Grundannahmen des CAPM. 971 Eine weitere Untersuchung bezog sich auf den Einfluss des in den letzten Jahren signifikant gesunkenen Zinsniveaus auf die Entwicklung der Risikoprämien. Wagner et al. kamen im Jahr 2013 zu dem Ergebnis, dass eine unveränderte Addition der von Stehle ermittelten Risikozuschläge auf einen deutlich niedrigeren Basiszins das „Kurs-Gewinn-Verhältnis“ (KGV) deutlich hätte sinken lassen müssen, was aber tatsächlich nicht zu beobachten gewesen sei. Sie begründeten damit die kurz zuvor vom FAUB empfohlene Anpassung der Marktrisikoprämien an eine Bandbreite von 5,5 % – 7,0 % vor Steuern und 5,0 % – 6,0 % nach Steuern. ___________ 1054) Siehe Rn. 480 und 505 ff. 1055) Stehle, WPg 2004, 906. 1056) Stehle/Huber/Maier, Kredit und Kapital 1996, 277. 1057) Franken/Schulte/Dörschell, Kapitalkosten für die Unternehmensbewertung, S. 36. 1058) Wagner/Saur/Willershausen, WPg 2008, 731, 740.

228

D. Rechtsprechung

Eine Änderung des Abstands zwischen den Spannen der Marktrisikoprämie vor 972 und nach Steuern war mit dieser Empfehlung nicht verbunden. Das Gleiche gilt bis zum Jahre 2019 für den Abstand zwischen den empfohlenen Marktrisikoprämien vor und nach persönlichen Steuern. Mit diesen Anpassungen haben wir uns bereits befasst.1059) D. Rechtsprechung Die Anwendung des Tax-CAPM einschließlich der vom FAUB „empfohle- 973 nen“ Risikozuschläge wird von der Rechtsprechung mittlerweile durchgängig zumindest anerkannt. So führt das bislang kritische OLG München aus:1060) „Der vom Landgericht geschätzte Wert von 4,0 % für die Phase II liegt in der Bandbreite dessen, was sich auch bei Anwendung des in der Bewertungspraxis anerkannten und gebräuchlichen TaxCAPM ergibt. Er entspricht einer Marktrisikoprämie nach Steuern von 4,0 % und einem Beta-Faktor von 1. Beide Werte sind hier vertretbar. Der Fachausschuss für Unternehmensbewertung (FAUB) hat nach Einführung der Abgeltungsteuer für Bewertungsstichtage nach dem 1.1.2009 zunächst den Ansatz einer Marktrisikoprämie nach persönlicher Ertragsteuer von 4 % bis 5 % empfohlen.“

Das OLG Stuttgart geht noch weiter und betont die durch das IDW in das Be- 974 wertungsverfahren gebrachte Kontinuität:1061) „Grundlage der Schätzung des Gerichts können demnach vom Grundsatz her sowohl Wertermittlungen basierend auf fundamentalanalytischen Wertermittlungsmethoden wie das Ertragswertverfahren als auch auf marktorientierten Methoden wie eine Orientierung an Börsenkursen sein. Entscheidend ist, dass die jeweilige Methode in der Wirtschaftswissenschaft anerkannt und in der Praxis gebräuchlich ist. Als anerkannt und gebräuchlich in diesem Sinne ist derzeit nicht nur, aber jedenfalls auch das anzusehen, was von dem Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) in dem Standard IDW S 1 sowie in sonstigen Verlautbarungen des Fachausschusses für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) vertreten wird. Die Verlautbarungen des IDW stellen eine anerkannte Expertenauffassung dar und bilden als Expertenauffassung eine Erkenntnisquelle für das methodisch zutreffende Vorgehen bei der fundamentalanalytischen Ermittlung des Unternehmenswertes. Dabei wird nicht verkannt, dass die Vorgaben des IDW S 1 und die sonstigen Verlautbarungen des IDW keine Rechtssätze sind, weil ihnen die normative Verbindlichkeit fehlt, da zum einen das IDW eine private Institution ohne Rechtssetzungsbefugnisse ist und es sich zum anderen um allgemeine Erfahrungssätze handelt, die aufgrund fachlicher Erfahrungen gebildet werden und somit vor allem auch einem dynamischen Prozess unterliegen. Entscheidend ist freilich, dass die Verlautbarungen des IDW – trotz aller dagegen im Allgemeinen oder in Einzelfragen vorgebrachten Kritik – von dem Berufsstand der Wirtschaftsprüfer anerkannt sind und bei Unternehmensbewertungen in der Praxis ganz überwiegend beachtet werden. Sie leisten somit

___________ 1059) Siehe Rn. 762 ff. 1060) OLG München, 18.2.2014, AG 2014, 453 = NJW-RR 2014, 473; anders noch OLG München, 14.7.2009, ZIP 2009, 2339 = WM 2009, 1848. 1061) OLG Stuttgart, 5.6.2013, AG 2013, 724 = NZG 2013, 897.

229

Dreizehnter Teil: Nachsteuer – Capital Asset Pricing Model (Tax-CAPM) einen erheblichen Beitrag dazu, die Gleichmäßigkeit und Kontinuität der Unternehmensbewertung im Rahmen der fundamentalanalytischen Bewertungsmethoden zu sichern, was zugleich zur Kontinuität der Rechtsprechung führt, soweit diese Methoden zur Schätzung des Unternehmenswertes in Spruchverfahren herangezogen werden.“

975 Auch das OLG Frankfurt sieht das so:1062) „Die Anwendung des (Tax-) CAPM ist nicht nur ein in der Betriebswirtschaftslehre und der Bewertungspraxis anerkanntes Berechnungsmodell für die Festlegung des Risikozuschlags, sondern hat sich auch in der obergerichtlichen Rechtsprechung weitestgehend durchgesetzt. Für die Anwendung spricht nicht allein der Grundsatz der Einheitlichkeit der Rechtsprechung, sondern auch das Fehlen eines praktisch verwendbaren überlegenen Modells. Denn es ist nicht ersichtlich, dass ein Alternativmodell zur Ermittlung des Risikozuschlags, insbesondere eine pauschale Schätzmethode, dem (Tax-) CAPM überlegen wäre. Aufgrund seiner Herleitung aus beobachtbaren Kapitalmarktdaten ermöglicht dieses vielmehr im Vergleich mit pauschalen Risikozuschlägen zumindest eine gewisse Objektivierung.“

976 Die mit dem IDW S 1 2005 geänderte Berechnung des Kapitalisierungszinssatzes wird von der Rechtsprechung ebenfalls anerkannt:1063) „Für die Berechnung des Kapitalisierungszinssatzes nach IDW S1 2005 ist außerdem anzuführen, dass das hier verwendete Tax-CAPM die empirisch betrachtbaren Aktienrenditen realitätsnäher zu erklären vermag, indem es die unterschiedliche Besteuerung von Zinseinkünften, Dividenden und Kursgewinnen besser abbildet.“

977 Das OLG Stuttgart verweist darauf, dass die Reduzierung des Unternehmenswerts durch den IDW S 1 2005 gegenüber dem IDW S 1 2000 in etwa nur die Erhöhung wettmache, die durch den IDW S 1 2000 gegenüber der Vorgängerversion HFA 2/1983 eingetreten sei.1064) Zur Frage der Berechnung der Kapitalisierungszinssätze im CAPM meint das Gericht sodann: „Deshalb hatte der Senat bereits …die Frage aufgeworfen, wie es ohne Gegenüberstellung eines geeigneteren Modells möglich sein solle, festzustellen, ob die Anwendung des (Tax-) CAPM zu Kapitalisierungszinssätzen führt, die im Verhältnis zum „richtigen“ Wert überhöht sind.“

978 Die aktuelle Diskussion beschäftigt sich auch hier nur noch mit der Frage, wie eine angemessene Typisierung der persönlichen Steuern erfolgen kann.1065) E. Abwägung 979 Das Tax-CAPM „bereichert“ das konventionelle CAPM um die Berücksichtigung der Steuern der Gesellschafter. Dabei vereinfacht uns die von den in___________ 1062) OLG Frankfurt, 20.2.2012, AG 2013, 647 = NZG 2013, 69. 1063) OLG Stuttgart, 3.4.2012, BeckRS 2012, 08486. 1064) OLG Stuttgart, 3.4.2012, BeckRS 2012, 08486, unter Hinweis auf die Beispielsrechnungen bei Simon/Leverkus, in: Simon, SpruchG, Anh. § 11 Rn. 151. 1065) Popp, Der Konzern 2015, 193.

230

E. Abwägung

dividuellen Steuersätzen losgelöste Abgeltungsteuer zunächst die Berechnung. Die „finale“ Steuer auf das Wachstum des Unternehmens, das sich nicht in Ausschüttungen widerspiegelt, verlangt jedoch Annahmen über die Haltedauer der Beteiligung, die in gewissem Widerspruch zu der Annahme der mit der „ewigen Rente“ verbundenen unendlichen Haltedauer stehen. Hierzu müssen Annahmen getroffen und „verargumentiert“ werden. Empirische Studien für den deutschen Markt fehlen. Hinzu tritt die verengende Annahme, die zu bewertenden Unternehmensan- 980 teile befänden sich in der Hand eines unbeschränkt steuerpflichtigen inländischen (Klein-)Anlegers. Nach einer Studie der Bundesbank hielten jedoch im Mai 2014 Ausländer 57 % aller deutschen börsennotierten Gesellschaften davon weit überwiegend institutionelle Anleger.1066) Der Anteil dürfte zwischenzeitlich weiter gestiegen sein. Das alles stimmt bedenklich. Das Tax-CAPM ist für die Nachsteuerbetrach- 981 tung eine Folge des CAPM. Hält man die nach dem CAPM ermittelte Marktrisikoprämie für unsicher, so wirkt sich das auf den darauf fußenden TaxCAPM aus. Es steigert die Komplexität; damit stellt sich die Frage nach der „rechtlichen“ Verhältnismäßigkeit. CAPM wie Tax-CAPM enthalten Prämissen, die zwar grundsätzlich plausibel erscheinen, aber in der Realität nicht – oder jedenfalls nicht ohne oft unverhältnismäßig hohen Aufwand – belegt werden können. Kann die Entscheidung über den zutreffenden Unternehmenswert aber davon abhängig gemacht werden, welche Partei die besseren (finanziellen) Möglichkeiten hat, die erforderlichen Marktstudien zu betreiben? Es entsteht eine Scheinsicherheit mit hohen zusätzlichen Kosten.1067) Vielfach werden die Prämissen auch nicht offen dargelegt, sodass die An- 982 wendbarkeit des Modells auf den konkret zu bewertenden Fall nicht geprüft werden kann. Kann ein auf diesen Prämissen aufgebautes Gutachten eine taugliche Grundlage für eine gerichtliche Schätzung nach § 287 ZPO sein? Können die Empfehlungen des IDW oder des FAUB vor diesem Hintergrund ungeprüft übernommen werden? Vor diesem Hintergrund erstaunt es nicht, dass das IDW vorsichtig Abstand 983 nimmt von der Bewertung nach persönlichen Steuern durch die Einführung der mittelbaren Typisierung oder sogar das komplette Weglassen persönlicher Steuern im Fall der Bewertung von kleinen und mittelständischen Unternehmen (KMU).1068)

___________ 1066) Deutsche Bundesbank, Deutsche Aktien überwiegend in ausländischer Hand, https:// www.bundesbank.de [Stand: 06/2020]. 1067) Vgl. Watrin/Stöver, StuW 2011, 60, 62. 1068) Siehe Rn. 480.

231

Vierzehnter Teil Weitere Zuschläge A. Auslandsrisiko I. Allgemeines Gelegentlich ist an einen höheren Zuschlag zu denken, wenn die Anlage in 984 einem Unternehmen außergewöhnlich risikoreich ist. Das kann so sein bei einem „exotischen“ Unternehmen in einem fremden Land, z. B. Basisunternehmen im Pazifik – etwa in Niue („hinter“ Samoa), Cook Islands („noch weiter hinter“ Neuseeland) oder bei Cyber Corporations, die nur in Computern „bestehen“.1069) Wir haben bereits festgestellt, dass besondere Risiken, denen ein Unternehmen 985 ausgesetzt ist, im Kapitalisierungszins und insbesondere im Betafaktor ausgedrückt werden.1070) Genau genommen begegnen uns zwei Risiken: x

Risiken des operativen Geschäftes schlagen sich im erwarteten Zahlungsstrom (also im Zähler des „Bewertungs-Bruches“) nieder. Bei der Unternehmensplanung für Zwecke der Bewertung ist zwar das bilanzrechtliche Vorsichtprinzip (§ 252 Abs. 1 Nr. 4 HGB) nicht anwendbar; es ist jedoch das wahrscheinlichste Szenario zu planen. Ist daher die Entwicklung des künftigen Geschäftes mit Risiken belastet, wird das Szenario eher vorsichtig ausfallen; bei erwarteter günstigerer Geschäftsentwicklung eher optimistisch. So werden zum Beispiel Planungen für Brauereien einen seit Jahren anhaltenden Trend zu geringerem Bierkonsum berücksichtigen, während für Unternehmen, die „hippe“ Elektronik-Geräte herstellen oder vermarkten, eher höhere Wachstumsraten und Ergebnisse geplant werden. Im Zweifel können auch mehrwertige Planungen vorgenommen werden.1071)

x

Das allgemeine Unternehmerrisiko – also das Risiko, dass es doch anders als geplant kommen könnte – begegnet uns dagegen im Nenner des „Bewertungs-Bruches“ in Form des Risikozuschlags und des unternehmensspezifischen Betafaktors. Hier kommt die Risikoaversion des Investors zum Ausdruck, der Unsicherheit zu vermeiden sucht. Diese kann sich beziehen auf Investitionen in Unternehmen allgemein (Marktrisikoprämie bzw. Risikozuschlag) oder auch auf Investitionen in eine spezielle Branche oder gar das Unternehmen selbst (Betafaktor).

Danach werden außergewöhnliche Risiken, die das konkrete Unternehmen 986 betreffen, grundsätzlich im Zahlungsstrom („Zähler“) abgebildet; Risiken, die den Markt oder die Branche betreffen im Kapitalisierungszins („Nenner“). ___________ 1069) Großfeld, 35 The International Lawyer (2001), 1405. 1070) Siehe Rn. 779. 1071) Siehe Rn. 437 ff.

233

Vierzehnter Teil: Weitere Zuschläge

II. Unternehmen im Ausland 987 Fraglich ist, ob dies auch für ausländische Unternehmen gilt. Dabei begegnet uns sowohl der Fall, dass ein ausländisches Unternehmen Stand-alone zu bewerten ist, als auch der Fall, dass ein solches Unternehmen Teil eines inländischen Konzerns ist. Hier begegnet uns das „Länderrisiko“.1072) 988 COFACE, ein internationaler Kreditversicherer, betrachtet folgende Risiken:1073) x

Länderrisiko: Die wirtschaftliche, finanzielle und politische Entwicklung eines Landes, wobei zu den Indikatoren die Konjunkturentwicklung, die Zahlungsfähigkeit des Staates, die Devisenreserven, die Höhe der Auslandsverschuldung, die Verfassung des Bankensystems sowie die politische Entwicklung, also geopolitische und rechtspolitische Aspekte, wie z. B. die Sicherheit des Rechtssystems, Anerkennung von Marken, Patenten und Know-how und Schutz vor Enteignungen, gehören.

x

Geschäftsklima: Das in dem Land vorzufindende Geschäftsumfeld für wirtschaftliche Tätigkeiten, Marktzugang und wirksamer Gläubigerschutz.

x

Sektorrisiko: Die Zahlungserfahrung mit den Unternehmen verschiedener Branchen dieses Landes bei kurzfristigen Verbindlichkeiten.

989 Diese Risiken zeigen sich als „originäre“ Risiken, wenn sie auf das Land selbst bezogen werden und z. B. Forderungen gegen den ausländischen Staat betreffen. Unternehmen in diesem Staat sind jedoch nur „derivativen“ Risiken ausgesetzt; d. h., sie werden mehr oder minder stark davon betroffen, dass sich ein originäres Risiko tatsächlich manifestiert.1074) Ein Unternehmen, das zwar im Ausland ansässig ist, aber innerhalb eines Konzernverbundes nur als „verlängerte Werkbank“ tätig ist, also Vorprodukte von Konzernunternehmen aus anderen Ländern bezieht und Fertigprodukte dorthin zurückliefert, wird von dem originären Länderrisiko seines Sitzstaates weniger betroffen sein, als ein Unternehmen, das in den Sitzstaat auch wirtschaftlich verankert ist, dort seine Bezugsquellen und Absatzmärkte hat und von der ausländischen Muttergesellschaft nur finanziert wird. 990 Wir analysieren daher zunächst die wirtschaftliche Verflechtung des ausländischen Unternehmens und bestimmen, in welchem Umfang das Unternehmen von den originären Länderrisiken seines Sitzstaates betroffen ist. Dies lassen wir in den Erwartungswert der Zahlungsströme („Zähler“) einfließen. 991 Im zweiten Schritt prüfen wir das allgemeine Unternehmerrisiko, dem das Unternehmen unterliegt. Würde ein Investor wegen der bestehenden derivativen Risiken einen höheren Risikozuschlag verlangen? Bewerten wir ein Unternehmen für einen in den gleichen ausländischen Staat ansässigen Investor, ___________ 1072) IDW, FN-IDW 5/2012, 323. 1073) COFACE Deutschland AG, Handbuch der Länderrisiken. 1074) Gleißner, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, S. 946.

234

A. Auslandsrisiko

so liegt es nahe, ähnlich wie bei einem „Inlandsfall“ vorzugehen: Wir verwenden den Basiszins und die Marktrisikoprämie des fremden Staates. Hier wird die Abhängigkeit der Bewertung von der Sicht des Investors deutlich: Wie ist vorzugehen, wenn aus der Sicht eines „ausländischen unbeschränkt steuerpflichtigen (Klein-)Anlegers“ zu bewerten ist? Wie ist vorzugehen, wenn wir die ausländische Tochter eines inländischen 992 Konzerns bewerten? Wenn wir nach dem CAPM bewerten, müssen wir im Rahmen einer „rechtsgebundenen Unternehmensbewertung“ den Sachverhalt unter die gefundenen CAPM-Regelungen subsumieren. Dies bedeutet, dass alle originären und derivativen Risiken über mit Eintrittswahrscheinlichkeiten gewichteten Szenarien in der Prognose der finanziellen Überschüsse („Zähler“) zu berücksichtigen sind.1075) Das IDW und die Fachliteratur empfehlen darüber hinaus, auch bei der Bemessung des Risikozuschlags in den Kapitalkosten auf eine hinsichtlich derivativer Länderrisiken vergleichbare Alternativanlage abzustellen.1076) Hier ist jedoch zu differenzieren. Bewerten wir aus der Sicht des ausscheidenden 993 Gesellschafters, stellt sich die Frage nach dem „Investitionsuniversum“. Ein Zuschlag für das Länderrisiko bei der Bewertung des ausländischen Unternehmens innerhalb des (inländischen) Konzerns wäre dann systematisch nur zu rechtfertigen, wenn der Gesellschafter Alternativanlagen nur in dem betreffenden Land in Betracht ziehen würde (wobei dieser Risikozuschlag möglicherweise nicht identisch wäre mit der Differenz zwischen der Marktrendite des betreffenden Landes und der inländischen Marktrendite). Eine solche Annahme steht im Widerspruch zu den Grundsätzen des CAPM. Eher würde einen solchen Investor das „Investitionsuniversum“ erweitern, was sich dann in der Auswahl eines umfassenderen Aktienindex widerspiegeln würde.1077) Im Grenzfall (z. B. einer „Drei-Mann-Vertriebsgesellschaft“) wäre ein Zuschlag für das Länderrisiko überhaupt nicht erforderlich, da diese Tochtergesellschaft das Risikoprofil des Gesamtunternehmens nicht wesentlich beeinflusst. Haben wir für die Bewertung des Unternehmens den eigenen Betafaktor oder 994 den Betafaktor einer Peer Group herangezogen, so prüfen wir, ob die Peer Group in gleichem Maße Länderrisiken ausgesetzt ist wie das zu bewertende Unternehmen selbst. In diesem Fall – und erst recht, wenn wir den eigenen Betafaktor des zu bewertenden Unternehmens verwenden – ist das Länderrisiko bereits im Betafaktor der Peer Group enthalten, sodass ein zusätzlicher Zuschlag zu einer Doppelberücksichtigung führen würde.

___________ 1075) IDW, Fragen und Antworten zu IDW S 1. 1076) IDW, Fragen und Antworten zu IDW S 1; Zwirner/Petersen/Zimny, in: Petersen/Zwirner, Handbuch Unternehmensbewertung, Kap. F. 8.; Gleißner, in: Peemöller, Praxishandbuch Unternehmensbewertung, S. 949 ff. 1077) Ruiz de Vargas/Breuer, in: FS Großfeld, 2019, S. 362 ff.; siehe auch Rn. 831.

235

Vierzehnter Teil: Weitere Zuschläge

995 Die Berücksichtigung von Länderrisiken als Zuschlag zum Kapitalisierungszins kommt daher nur dann in Betracht, wenn wir aus der Sicht eines inländischen Gesellschafters des ausländischen Unternehmens („unmittelbare Beteiligung“) bewerten und das Risiko nicht bereits im Betafaktor des „normalen“ Kapitalisierungszinssatzes zum Ausdruck gekommen ist.1078) Eine einheitliche Methode, nach der ein solcher Zuschlag ermittelt werden könnte, ist derzeit noch nicht in Sicht.1079) Wir bewegen uns auf schwankendem Boden. III. Unternehmen mit Auslandsgeschäft 996 Ein Unternehmen, das nicht über ausländische Tochtergesellschaften im Ausland tätig wird, sondern lediglich Geschäftsbeziehungen zum Ausland unterhält, also von dort Waren und Dienstleistungen bezieht oder dorthin Waren und Dienstleistungen verkauft, unterliegt dem „derivativen“ Länderrisiko nur in geringem Umfang. Wir können den ausländischen Markt wie einen inländischen Markt betrachten, der in Abhängigkeit von der Wettbewerbsstruktur ebenfalls mehr oder weniger risikobehaftet ist. Der Ansatz eines länderspezifischen Zuschlags im Kapitalisierungszins ist hier deswegen noch weniger gerechtfertigt als im Fall des im Ausland ansässigen Unternehmens. IV. Rechtsprechung 997 In der Rechtsprechung hat sich – soweit ersichtlich – bislang nur das LG Hamburg mit dem Länderrisiko beschäftigt.1080) Es ging um die Bewertung einer inländischen Holdinggesellschaft, die ihrerseits an Textilfabriken im Ausland beteiligt war. Das Gericht wählte einen differenzierten Ansatz und entschied zunächst, dass Effekte aus unterschiedlichen Inflationsraten bereits in der Unternehmensplanung und deren Fortschreibung berücksichtigt worden seien. Zur Berücksichtigung des Länderrisikos wird dann ausgeführt: „Die Korrektur wegen eines länderspezifischen Risikos hingegen erscheint im Ergebnis vertretbar. Das Risiko von Aktieninvestitionen hängt neben dem eigentlichen Investitionsobjekt selbst nicht unerheblich davon ab, ob der Investitionsstaat leicht und tiefgreifend lenkend in Wirtschaftsabläufe eingreifen kann, ob dort langfristig stabile politische Strukturen bestehen und ob es eine unabhängige und funktionierende Justiz zur Durchsetzung von Aktionärs- und Firmeninteressen gibt. Hierzu gibt es in C. nach den Informationen des Gerichts tatsächlich erhebliche Unsicherheiten und Defizite. Andererseits ist nicht zu übersehen, dass in einer staatlich gelenkten, nicht durch die Judikative kontrollierten Staatswirtschaft auch staatliche Förderungen, Eingriffe zugunsten von exportorientierten Wirtschaftszweigen und Finanzmarktsteuerungen vorkommen, die dem einzelnen

___________ 1078) Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, S. 363. 1079) Überblick und Kritik der verschiedenen Modelle bei Gleißner, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, S. 949 ff. 1080) LG Hamburg, 21.3.2014, BeckRS 2015, 10054.

236

B. Immobilitätszuschlag Betrieb erheblich förderlich sein können. Das gilt in C. namentlich natürlich für Betriebe, die gesellschaftliche Grundbedürfnisse abdecken, wozu auch die Bereitstellung von genügend Decken gehören dürfte. Aber auch sonstige politische Wirtschaftsziele können für Unternehmen positive Einflüsse zur Folge haben.“

Das LG hat hier letztlich eine Schätzung nach § 287 ZPO vorgenommen, die 998 das OLG Hamburg später als „sachgerecht“ angesehen hat.1081) B. Immobilitätszuschlag I. Veräußerungsbeschränkungen Bei Personengesellschaften und Gesellschaften mit beschränkter Haftung wird 999 oft plädiert für einen Immobilitätszuschlag (auch: Fungibilitätszuschlag),1082) weil die Anteile kaum (§ 719 Abs. 1 BGB, §§ 105 Abs. 3, 161 Abs. 2 HGB) oder schwerer (§ 15 Abs. 3 GmbHG) zu veräußern sind. Sie werden damit regelmäßig niedriger bewertet. Gleiches gilt für vinkulierte Namensaktien (§ 68 Abs. 2 AktG). Solche Abschläge können sich in den USA auf 35 % – 50 % belaufen.1083) Veräußerungsbeschränkungen für einzelne Anteile an dem zu bewertenden 1000 Unternehmen können u. E. einen Wertabschlag nicht begründen. Dies wird zumeist mit dem Gleichbehandlungsgrundsatz der Gesellschafter untereinander begründet. Im Verhältnis der Gesellschafter zueinander besteht in der Regel schon aus Billigkeitsgründen keine Rechtfertigung dafür, den Minderheitsgesellschafter auf Kosten der Mehrheit zu benachteiligen oder auch umgekehrt zu begünstigen, wenn es um den Erwerb kontrollvermittelnder Anteile geht („goldene Aktie“). Es kommt hinzu, dass bei einer Ermittlung des Werts des Unternehmens im Ganzen und einer quotalen Verteilung dieses Werts auf die Anteile für einen Minderheitsabschlag schon logisch kein Raum verbleibt (vgl. § 738 Abs. 2 BGB, § 72 Satz 1 GmbHG).1084) II. Zugang zum Kapitalmarkt Von der Frage der Veräußerungsfähigkeit des Anteils ist die Frage zu unter- 1001 scheiden nach der Veräußerungsfähigkeit des gesamten Unternehmens. Wir fragen, ob ein fehlender oder erschwerter Zugang zum Markt Einfluss auf den Wert des Unternehmens als Ganzes hat. Während im anglo-amerikanischen Raum bei kleinen und mittleren Unterneh- 1002 men Risikozuschläge („size premiums“) auf die Kapitalkosten vorgenommen ___________ 1081) OLG Hamburg, 18.9.2015, 13 W 44/14. 1082) OLG Düsseldorf, 31.3.2006 – I-26 W 5/06; ablehnend OLG München, 14.5.2007, AG 2007, 701 = FGPrax 2007, 197. 1083) Moll, 54 Duke L. J. 293 (2005), 317. 1084) OLG Köln, 26.3.1999, NZG 1999, 1222; Fleischer, in: Rechtshandbuch der Unternehmensbewertung, § 20 Rn. 20.11 ff.

237

Vierzehnter Teil: Weitere Zuschläge

werden, lehnt der IDW dies ab.1085) Pauschale Risikozuschläge für die Größe eines Unternehmens sind kritisch zu sehen. Kleinere Unternehmen sind nicht zwingend risikoreicher als große. Hingegen können die mit beschränkten Finanzierungsmöglichkeiten verbundenen höheren Finanzierungskosten bei der Ermittlung der Überschüsse zu berücksichtigen sein.1086) 1003 Die Bewertungspraxis ist uneinheitlich.1087) Die Rechtsprechung lehnt es meist ab, einen Immobilitätszuschlag gesondert zu berücksichtigen.1088) Auch das IDW lehnt solche Zuschläge ausdrücklich ab.1089) 1004 In jüngerer Zeit wird in diesem Zusammenhang diskutiert, ob nicht bei diesen Unternehmen Risikozuschläge anzusetzen seien, weil ein typisierter Investor dort nur begrenzte Diversifikationsmöglichkeiten habe (Total Beta).1090) 1005 Das ist aber differenziert zu sehen: Wenn ein Gesellschafter gegen seinen Willen herausgedrängt wird, entfällt für diesen Vorgang die Beschränkung der Veräußerbarkeit. Dann kann der Erwerber sich nicht darauf berufen: „Ein Gesellschafter, der unfreiwillig aus einem Unternehmen ausscheidet, braucht sich als wertmindernden Umstand nicht entgegenhalten zu lassen, dass er seine Unternehmensbeteiligung, die er gar nicht aufgeben will, gegen eine wiederum illiquide Finanzanlage eintauschen muss. Für ihn kann es nur darauf ankommen, dass die Abfindung in Zukunft den gleichen Zahlungsstrom erbringt wie die aufgegebene Unternehmensbeteiligung.“1091)

1006 Dem könnte man entgegenhalten, dass erst der Zuschlag die wenig liquide Anlage wertmäßig gleichstellt mit der Anlage in liquide Mittel. Der Erwerber zeigt aber durch die Übernahme, dass er den Anteil so bewertet wie eine mobilere Anlage (im Verhältnis zu ihm wird der Anteil ja mobil). Diese Sicht muss er auch dem Ausscheidenden zubilligen (Gleichheitsgedanke).1092) Bei einem Immobilitätszuschlag erhielte der Ausscheidende u. U. keinen ertragsmäßigen Gegenwert: Er kann regelmäßig nur eine „mobile“ Anlage wieder erwerben und braucht das dafür erforderliche Geld. 1007 Dem Erwerber nützt die mangelnde Mobilität u. U. sogar: Sie schützt gegen „aufgedrängte“ Gesellschafter, gegen „Attacken“ über den Kapitalmarkt („feindliche Übernahme“). Sie kann so den Wert seiner Beteiligung erhöhen („staying ___________ 1085) Nestler, BB 2012, 1271. 1086) Vgl. IDW S 1 2008 Tz. 158. 1087) Vgl. die – nicht repräsentative – Untersuchung von Lorson/Geltinger/Horn/Schünemann, DStR 2012, 1621. 1088) OLG Düsseldorf, 4.7.2012, AG 2012, 716 = NZG 2012, 1181; OLG München, 18.2.2014, AG 2014, 453 = NJW-RR 2014, 473; LG Stuttgart, 30.9.2011 – 31 O 190/08 KfH AktG; auch nicht im Energierecht: OLG Düsseldorf, 24.4.2013 – VI-3 Kart 54/08 (V); OLG Düsseldorf, 24.4.2013 – 3 Kart 37/08 (V); vgl. auch Peemöller, BB 2014, 1963. 1089) IDW-Praxishinweis 1/2014, WPg Supplement 2/2014, 28. 1090) Siehe Rn. 797 ff.; Nestler, BB 2012, 1271, m. Nachw. zum Streitstand. 1091) Welf Müller, Jus 1974, 424, 428. 1092) Vgl. OLG München, 14.5.2007, AG 2007, 701 = FGPrax 2007, 197.

238

C. Unternehmerische Mitbestimmung

private and not going public“), ist jedenfalls zwischen den Gesellschaftern nicht wertmindernd.1093) In anderen Fällen ist anzusetzen der erzielbare Abfindungsbetrag; dieser mag 1008 die mangelnde Fungibilität berücksichtigen. Anders als beim Fall der Veräußerungsbeschränkungen handelt es sich hier um eine „altehrwürdige Streitfrage der deutschen Betriebswirtschaftslehre“,1094) die allerdings normzweckorientiert beantwortet werden kann.1095) Deswegen ist hier auch zu berücksichtigen, dass solche Abschläge in der Praxis offenbar tatsächlich vorgenommen werden. C. Unternehmerische Mitbestimmung Die Folgen der Mitbestimmung für den Wert eines Unternehmens sind kaum 1009 untersucht. Ein Zuschlag mag darauf antworten, dass eine Gesellschaft der unternehmerischen Mitbestimmung unterliegt. Gelegentlich hört man, dass die Mitbestimmung den Wert nicht berühre.1096) Das mag Political Correctness oder Wunschdenken sein. Ein hoher Grad der Mitbestimmung beeinträchtigt u. U. die internationale Flexibilität und damit Chancen. Deutschland wehrte sich jahrelang – insbesondere auch aus Sorge vor einer Aushöhlung der Mitbestimmungsregeln – gegen die Einführung der Europäischen Aktiengesellschaft.

___________ 1093) OLG Köln, 26.3.1999, NZG 1999, 1222. 1094) Fleischer, in: Rechtshandbuch der Unternehmensbewertung, § 20 Rn. 20.18. 1095) Siehe Rn. 25 ff. 1096) Baums/Frick, Arbeitspapier 1997, S. 29.

239

Fünfzehnter Teil Wachstumsabschlag A. Grundlagen Normalerweise gehen wir aus von einer unbegrenzten Lebensdauer des zu be- 1010 wertenden Unternehmens. In der näheren Phase (Detailplanungsphase) lassen wir die Überschüsse nominal ansteigen; wir kapitalisieren sie sodann mit einem nominalen Zinssatz,1097) den wir bei Anwendung des Tax-CAPM kürzen um die persönlichen Ertragsteuern. Das ändert sich in der ferneren Phase („ewige Rente“): Hier setzen wir einen Betrag an, den wir ad infinitum konstant halten. Steigerungen beachten wir nicht mehr; inflationäre Einflüsse bleiben außer Betracht. Das ist eine verkürzte Sicht. Denn das Unternehmen wächst ja wahrscheinlich 1011 weiter (nachhaltiges Wachstum); damit steigt sein Wert. Auch die alternative Anlage am Kapitalmarkt, die auf ein Aktienportfolio gestützt wird, enthält Wachstumskomponenten. Dies muss berücksichtigt werden. Als Treiber für ein solches Wachstum sind mehrere Komponenten denkbar: x

Nominales Wachstum: Nominales Wachstum umfasst das inflationsbedingte Wachstum der finanziellen Überschüsse aufgrund von Änderungen des Preisniveaus. Damit einher geht ein Anstieg des Nominalwerts des investierten Kapitals. Die nominale Substanzmehrung sichert die Konstanz des realen Werts des investierten Kapitals und somit den Erhalt der realen Leistungsfähigkeit des Unternehmens.

x

Reales Wachstum: Wir berücksichtigen auch ein reales Wachstum aus Mengen- und Strukturänderungen.

x

Thesaurierungsbedingtes Wachstum: Wenn wir nicht mehr von der Vollausschüttung der im Unternehmen erzielten Erträge ausgehen, sondern Teile der Erträge im Unternehmen wieder anlegen („Thesaurierung“), kann sich hieraus ein weiterer Wachstumsimpuls ergeben.

1012

Die drei möglichen Treiber für das Wachstum des Unternehmens in der Pha- 1013 se der „ewigen Rente“ finden wir in der Bewertungsformel üblicherweise zu einer einheitlichen Wachstumsrate (q) verdichtet; aus welchen Quellen sich diese Rate speist, wird so aber nicht sichtbar. Für die Berücksichtigung des Wachstums können wir einen Zahlungsstrom, 1014 dessen Jahreswerte mit der Wachstumsrate (q) von Jahr zu Jahr ansteigen, mit dem Kapitalisierungszins (r) abzinsen. Üblicherweise – und mit dem gleichen rechnerischen Ergebnis – berücksichtigen wir aber das Wachstum durch einen ___________ 1097) IDW S 1 2008 Tz. 94.

241

Fünfzehnter Teil: Wachstumsabschlag

Wachstumsabschlag im Kapitalisierungszins, der für die ewige Rente verwendet wird. Dies führt zu einem höheren Wert der ewigen Rente und damit zu einem höheren Unternehmenswert. Die Formel lautet: EWewige Rente

BWewige Rente

rq

BWewige Rente = Barwert der ewigen Rente EWewige Rente = erwarteter Überschuss je Periode der ewigen Rente r

= Eigenkapitalrendite der Anlage

q

= Wachstumsrate

1015 Die Formel liefert einen Wert der diskontierten Ertragsüberschüsse aller Perioden der ewigen Rente auf den Beginn der ersten Periode der ewigen Rente. Er ist dem Ertragsüberschuss hinzuzurechnen, der sich für das Ende der letzten Periode des Detailplanungszeitraums ergibt. Deswegen zinsen wir ihn ab mit dem Kapitalisierungszins der Detailplanungsphase, der für die letzte Periode des Detailplanungszeitraums gilt. 1016 Halten wir uns noch einmal die Alternativberechnung „Diskontierung eines wachsenden Zahlungsstroms“ vor Augen, sehen wir, dass die Wachstumsrate (q) allein den Zahlungsstrom aus dem Unternehmen widerspiegelt und deswegen von der Berücksichtigung persönlicher Steuern auf Ebene der Anteilseigner unabhängig ist. Deswegen wird die Wachstumsrate (q) auch nicht um die persönlichen Steuern gekürzt. Wollen wir den Barwert der ewigen Rente „nach Steuern“ ermitteln, ist lediglich der Wert (r) durch den Wert (rnSt) zu ersetzen und im Zähler des Kalküls auf Ertragsüberschüsse nach persönlichen Steuern abzustellen. 1017 Wir nutzen zwei Zinssätze: den für die nähere Phase (Detailplanungsphase) und den für die fernere Phase („ewige Rente“). Bei der Detailplanungsphase erhöhen wir den Basiszinssatz um den Risikozuschlag und adjustieren beides sodann um die typisierte Einkommensteuer. Bei der „ewigen Rente“ vermindern wir das so gefundene Ergebnis um den Wachstumsabschlag.1098) B. Einzelheiten I. Nominales Wachstum 1018 Inflationsbedingtes, nominales Wachstum ergibt sich allein dadurch, dass die Preise für Waren und Dienstleistungen ansteigen, ohne dass sich das dahinter stehende „Mengengerüst“ verändert. Man bezieht sich üblicherweise auf die künftig erwartete Inflationsrate.

___________ 1098) IDW S 1 2008 Tz. 98.

242

B. Einzelheiten

Als erwartete Inflationsrate wird seit einiger Zeit ein Wert von 2,0 % ange- 1019 setzt. Er ergibt sich aus den Verlautbarungen und den Zielwerten der EZB:1099) „Preisstabilität ist definiert als Anstieg des Harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI) für das Euro-Währungsgebiet von unter 2 % gegenüber dem Vorjahr. Preisstabilität muss mittelfristig gewährleistet werden. Heute hat der EZBRat diese Definition (die er im Jahr 1998 angekündigt hat) bestätigt. Gleichzeitig erklärte der EZB-Rat, dass er beim Streben nach Preisstabilität darauf abzielen wird, mittelfristig eine Preissteigerungsrate von nahe 2 % beizubehalten.“

Die künftige Inflationsrate kann indes lediglich als Indiz für das nominale 1020 Wachstum herangezogen werden. Relevant ist vielmehr die für das zu bewertende Unternehmen geltende spezifische Preissteigerungsrate in Abhängigkeit von Preisänderungen auf seinen spezifischen Beschaffungs- und Absatzmärkten. Die Höhe des Abschlags für das nominale Wachstum in der Phase der ewigen Rente bemisst sich folglich an der Fähigkeit des Unternehmens, inflationsbedingte Kostensteigerungen auf den Beschaffungsmärkten an die Kunden weiterzugeben.1100) Der spezifische Wachstumsabschlag setzt deswegen eine umfassende Analyse des Unternehmens voraus. Dazu ein Beispiel: Wir betrachten das Ergebnis nach (Unternehmens-)Steuern und sehen, dass 1021 eine vollständige Überwälzung der Inflation – im Beispiel von 5 % – nur dann gelingt, wenn sämtliche Umsatz- und Kostenbestandteile gleichmäßig mit der Inflationsrate wachsen: Periode 0

Inflation

Periode 1

Umsatz

1000

5,0 %

1050

Materialkosten

–500

5,0 %

–525

Rohergebnis

500

525

Personalkosten

–200

5,0 %

–210

sonstige Kosten

–100

5,0 %

–105

Ergebnis vor Steuern

200

210

Unternehmenssteuern (30 %)

–60

–63

Ergebnis nach Steuern

140

5,0 %

147

Wenn wir unter den gleichen Bedingungen unterstellen wollen, dass lediglich 1022 50 % der Inflationsrate in Form von Preissteigerungen an die Kunden weitergegeben werden können, so führt dies zu dem nachfolgend dargestellten Ergebnis. Das Unternehmen befände sich in diesem Fall nicht nur nicht im Gleichgewichtszustand; es würde sogar die nachhaltige Existenz infrage gestellt. ___________ 1099) EZB, Pressemitteilung, abrufbar unter: https://www.ecb.europa.eu. 1100) Vgl. OLG Karlsruhe, 23.7.2015, JA 2016, 220 = NZG 2016, 228.

243

Fünfzehnter Teil: Wachstumsabschlag

Periode 0

Inflation

Periode 1

Umsatz

1000

2,5 %

1025

Materialkosten

–500

5,0 %

–525

Rohergebnis

500

500

Personalkosten

–200

5,0 %

–210

sonstige Kosten

–100

5,0 %

–105

Ergebnis vor Steuern

200

185

Unternehmenssteuern (30 %)

–60

–56

Ergebnis nach Steuern

140

–7,5 %

130

1023 Tatsächlich stellen wir mit dem Wachstumsabschlag aber nicht auf den Umsatz ab, sondern auf das Wachstum des Ergebnisses nach Steuern – also den Zahlungsüberschuss. Wenn wir hier ein Wachstum von 2,5 % sehen wollen, müssen wir praktisch die gesamte Inflationsrate an die Kunden überwälzen: Periode 0

Inflation

Periode 1

Umsatz

1000

4,5 %

1045

Materialkosten

–500

5,0 %

–525

Rohergebnis

500

520

Personalkosten

–200

5,0 %

–210

sonstige Kosten

–100

5,0 %

–105

Ergebnis vor Steuern

200

205

Unternehmenssteuern (30 %)

–60

–62

Ergebnis nach Steuern

140

2,5 %

144

1024 Dies ist aber nur eine Momentaufnahme. Dadurch, dass die Kosten schneller steigen als die Umsätze, wird das Ergebniswachstum in den folgenden Jahren zurückgehen. Aber auch das Ergebnis selber wird zwar zunächst noch einige Jahre steigen, dann jedoch stagnieren und zurückgehen und sogar negativ werden. 1025 Um die Annahme der „ewigen Rente“ – im Beispiel also ein stetiges „ewiges“ Wachstum von 2,5 % – aufrechtzuerhalten muss daher der Umsatz mit steigenden Raten wachsen; langfristig muss ein Wachstum nahezu in Höhe des Wachstums der Kosten erreicht werden. 1026 Dies muss beachtet werden. Wir müssen daher zunächst die Wachstumsrate der Kosten des Unternehmens ermitteln und für die Zukunft abschätzen. Danach

244

B. Einzelheiten

ist die Frage zu beantworten, ob das Unternehmen die Umsätze mit der gleichen Rate steigern kann. Wenn wir diese Wachstumsrate von der allgemeinen Inflationsrate ableiten wollen, müssen wir prüfen, ob ein Zusammenhang zwischen der Inflationsrate und der Wachstumsrate der Kosten des Unternehmens besteht; nur insoweit ist die allgemeine Frage „Welchen Teil der Inflationsrate kann das Unternehmen weiterwälzen?“ berechtigt. Nach einer Studie von Widmann/Schiezl/Jeromin lag das durchschnittliche Ge- 1027 winnwachstum deutscher Industrieunternehmen im langjährigen Durchschnitt bei rd. 45 % der Preissteigerungsrate. Daraus folge bei einer erwarteten langfristigen Inflationsrate von 1,5 % – 2,0 % eine Wachstumsrate von 0,7 % – 0,9 %.1101) Hieraus kann allerdings nicht abgeleitet werden, dass die betreffenden Unternehmen langfristig „vom Exitus bedroht“ seien,1102) weil immerhin ja weiter ein Wachstum vorhanden ist; lediglich die Ergebnismarge sinkt permanent, ohne allerdings den Nullwert zu erreichen. Dieser Wert ist indikativ. Es ist falsch, hieraus einen mathematischen Zusam- 1028 menhang ableiten zu wollen. Wie wir an dem Beispiel gesehen haben, hängt die tatsächliche Möglichkeit, Inflationseinflüsse weiterwälzen zu können, von den betrieblichen Gegebenheiten ab. Wir sprechen deswegen von der „unternehmensspezifischen Inflationsrate“. Diese muss sorgfältig ermittelt bzw. analysiert werden.1103) II. Reales Wachstum Die nominalen Überschüsse können auch durch Mengen- und Strukturver- 1029 änderungen steigen (neue Produkte, Einsparung von Kosten).1104) Wir nennen das „reales Wachstum“. Reales Wachstum darf lediglich insoweit berücksichtigt werden, wie es sich 1030 nicht auf (nachträglichen) Änderungen des Unternehmenskonzepts gründet; es muss also zum Bewertungsstichtag schon „in der Wurzel angelegt“ sein. Schließlich resultiert der objektivierte Unternehmenswert aus der zum Bewertungsstichtag vorliegenden Ertragskraft auf Grundlage des zum Bewertungsstichtag vorliegenden Konzeptes des zu bewertenden Unternehmens. Ist folglich zum Ende des Detailplanungszeitraums nicht von einem zusätzlichen Wachstum der geplanten Überschüsse auf Basis der Ausgangssituation zum Bewertungsstichtag auszugehen, darf zwangsläufig auch kein reales Wachstum in Ansatz gebracht werden.1105) ___________ 1101) Widmann/Schiezl/Jeromin, Finanz-Betrieb 2003, 800, 808; zu gegenteiligen Ergebnissen kommt Creutzmann, BewertungsPraktiker Nr. 1/2011, 24; Knoll/Lobe/Tartler, BewertungsPraktiker, Nr. 1/2009, S. 12. 1102) Kruschwitz/Löffler/Essler, Unternehmensbewertung für die Praxis, S. 103; Schüler/ Lampenius, BewertungsPraktiker Nr. 3/2007, 2. 1103) IDW, WPH Edition, Bewertung und Transaktionsberatung, Kap. A. Rn. 445. 1104) LG Frankfurt, 21.3.2006 – 3-5 O 153/04, S. 24. 1105) Tinz, Die Abbildung von Wachstum in der Unternehmensbewertung, S. 139 ff.

245

Fünfzehnter Teil: Wachstumsabschlag

1031 In der Praxis sehen wir gelegentlich eine weitere Grobplanungsphase zwischen der Detailplanungsphase und der Phase der ewigen Rente vor. Die Annahme realen Wachstums hat nämlich Folgen für die Kapitalausstattung und Finanzierung des Unternehmens, die auf diese Weise besser und transparenter abgebildet werden können.1106) III. Thesaurierungsbedingtes Wachstum 1032 Thesaurierungsbedingtes Wachstum entsteht dadurch, dass Teile der ausschüttungsfähigen Überschüsse im Unternehmen zurückbehalten werden. Wir haben gesehen, dass Thesaurierung in der Praxis durchaus üblich ist.1107) In der Phase der ewigen Rente führt dies dazu, dass Annahmen über die Anlage dieser thesaurierten Ergebnisanteile getroffen werden müssen. In der Detailplanungsphase erfolgt dies durch konkrete Planungen (z. B. zusätzliche Investitionen, Tilgung von Schulden). In der Phase der ewigen Rente ist dies jedoch nicht mehr möglich. 1033 Wir behelfen uns mit der Annahme, dass die thesaurierten Mittel zum Kapitalisierungszins des Unternehmens – also vor Berücksichtigung aller Ertragsteuern – angelegt werden. Das führt rechnerisch dazu, dass die Erträge aus der Wiederanlage der thesaurierten Beträge nicht mehr berücksichtigt werden müssen, weil sie sich nach Diskontierung wieder auflösen. Die Annahme setzt aber voraus, dass die „innere Rentabilität“ des Unternehmens genauso hoch ist wie die aus der Sicht des Marktes in der Marktrendite ausgedrückte „äußere Rentabilität“. IDW S 1 2008 sagt dementsprechend:1108) „Sofern für die Verwendung thesaurierter Beträge keine Planungen vorliegen und auch die Investitionsplanung keine konkrete Verwendung vorsieht, ist eine sachgerechte Prämisse zur Mittelverwendung zu treffen… Für die thesaurierten Beträge wird die Annahme einer kapitalwertneutralen Verwendung getroffen.“

1034 Das muss aber nicht so sein. IV. Zusammenhänge 1035 Die Treiber für das Wachstum mögen unterschiedlicher Natur sein, es bestehen jedoch Zusammenhänge. Jedes Wachstum erfordert eine hierzu passende Kapitalausstattung. Die Planung nominalen Wachstums ist daher nicht nur von der Frage abhängig, ob es gelingt, inflationsbedingte Kostensteigerungen weiterzuwälzen. Es muss auch berücksichtigt werden, dass die Wiederbeschaffung der für die Produktion eingesetzten Anlagen nur noch zu höheren Preisen möglich ist oder das – ganz allgemein – das für den Betrieb des Unternehmens erforderliche Working Capital1109) zu Nominalwerten ebenfalls ansteigt und refinanziert werden muss. Entsprechend muss ein Anteil der jährlichen Über___________ 1106) Siehe Rn. 435 ff. 1107) Siehe Rn. 512 ff. 1108) IDW S 1 2008 Tz. 36 f. 1109) Siehe Rn. 342.

246

C. Rechtsprechung

schüsse für die Refinanzierung zurückgehalten („thesauriert“) werden und steht für Ausschüttungen an die Anteilseigner nicht zur Verfügung. Dörschell/Franken/Schulte zeigen an einem Beispiel, dass sich unter bestimmten 1036 Voraussetzungen die Effekte des nominalen Wachstums und der erforderlichen Thesaurierung auf den Wert des Unternehmens gegenseitig aufheben, sodass der Unternehmenswert unverändert bleibt.1110) Wachstum ist deswegen abhängig von der Finanzierung und kann erst dann realisiert werden, wenn die Finanzierung durch entsprechende Thesaurierung gesichert ist.1111) In der Praxis wird in der Regel eine Thesaurierung so vorgenommen, dass der Prozentsatz des Wachstumsabschlags auf das Eigenkapital des Unternehmens aus der letzten Detailplanungsphase angewendet wird und der sich daraus ergebende Betrag aus dem Überschuss der „ewigen Rente“ gekürzt – also thesauriert wird. Das muss aber nicht so sein. Wir denken z. B. ein IT-getriebenes Dienstleistungsunternehmen, das wegen eines perfekt skalierbaren Geschäftsmodells (weitgehend) ohne Vermögenswerte auskommt. C. Rechtsprechung Angesichts des Gewichtes, das der „ewigen Rente“ innerhalb des Unterneh- 1037 menswerts zukommt, ist es verwunderlich, wie wenig der Wachstumsabschlag in der Rechtsprechung problematisiert wird.1112) Die einschlägigen Urteile nehmen i. d. R. Bezug auf die von Sachverständigen 1038 ermittelten Werte; hiergegen bestünden „keine durchgreifenden Bedenken“, sie seien „nachvollziehbar und plausibel“. Es wird Bezug genommen auf „üblicherweise angesetzte Abschläge, die anerkannt und gebräuchlich seien und einen Hinweis auf die Größenordnung lieferten“.1113) Das OLG Frankfurt spricht von „geringer Kontrolldichte“.1114) Die Berücksichtigung eines Wachstumsabschlags wird allgemein anerkannt.1115) 1039 Das gleiche gilt für die Annahme, dass der Abschlag unterhalb der erwarteten Inflationsrate liegen und die Möglichkeit der Überwälzung inflationärer Kostensteigerungen widerspiegeln müsse.1116) Als Gründe dafür werden in der Regel pauschal die Unternehmensplanungen, das Marktumfeld, die branchenspezifische Situation, ein erheblicher Preis- und Wettbewerbsdruck, eine zunehmende Konkurrenz sowie der mögliche Eintritt neuer Wettbewerber genannt.1117) Eine Ableitung aus Studien zum Wachstum der deutschen Industrie insgesamt sei ___________ 1110) Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, S. 319 ff. 1111) Meitner, WPg 2008, 248. 1112) Hachmeister/Ruthardt/Lampenius, WPg 2011, 519. 1113) OLG Stuttgart, 17.7.2014, AG 2015, 580. 1114) OLG Frankfurt, 18.12.2014, AG 2015, 241 = ZIP 2015, 371. 1115) OLG Stuttgart, 17.7.2014, AG 2015, 580. 1116) OLG Stuttgart, 17.7.2014, AG 2015, 580; OLG Düsseldorf, 4.7.2012, AG 2012, 797 = NZG 2012, 1260. 1117) Hachmeister/Ruthardt/Lampenius, WPg 2011, 519, 529.

247

Fünfzehnter Teil: Wachstumsabschlag

nicht möglich; diese seien „jedenfalls ambivalent“.1118) Die Annahme, dass es den Unternehmen gelinge, die Inflationsentwicklung mindestens auszugleichen, sei wissenschaftlich noch nicht hinreichend belegt.1119) 1040 „Übliche“ Wachstumsabschläge liegen derzeit zwischen 0,5 % und 2,0 %. In den meisten gerichtlichen Spruchverfahren wird ein Wert von 1,0 % angesetzt.1120) Die Gerichte orientieren sich im Grundsatz weiterhin an den Inflationserwartungen, obwohl darauf hingewiesen wird, dass dies „nicht zwingend“ sei. Das OLG Karlsruhe beschreibt die Lage:1121) „Der Wachstumsabschlag bezweckt keinen Inflationsausgleich an sich. Maßgebend für seine Bemessung sind vielmehr neben dem Umfang, in dem zu erwartende Preissteigerungen der Einsatzfaktoren an Kunden weitergegeben werden können, sonstige prognostizierte Mengen- und Strukturänderungen entsprechend dem jeweiligen Wachstumspotential. Ob danach ein künftiges Wachstumspotential besteht, ist damit eine Frage aller Umstände des Einzelfalls. Einflussfaktoren sind die langfristige Markt- und Branchenentwicklung, die zu erwartenden Veränderungen der Wettbewerbssituation oder mögliche regulatorische Änderungen. Gesamtwirtschaftlich ist die Inflationserwartung von Bedeutung. Dagegen wird die allgemeine Inflationsrate anhand eines Verbraucherpreisindexes gemessen; ihr liegt ein Warenkorb zugrunde, der nicht diejenigen Waren abbildet, die von Unternehmen beschafft oder abgesetzt werden.“

1041 Vereinzelt wird auch auf das „Gewinnwachstum deutscher Unternehmen“ abgestellt, verbunden mit dem Hinweis, dass solche Durchschnittsbetrachtungen für den Einzelfall lediglich Anhaltspunkte liefern können.1122) 1042 Selten erwähnt werden Ableitungen des Wachstumsabschlags aus den Möglichkeiten realen Wachstums.1123) Ein thesaurierungsbedingtes Wachstum wird als „denkbar“ bezeichnet.1124) Das LG München weist auf den „werterhaltenden“ Charakter von Thesaurierungen hin.1125) Das LG Frankfurt sagt dazu:1126) „Daraus ergibt sich aber auch, dass zukünftig bei einer Unternehmensbewertung unter Abkehr von der Vollausschüttungsprämisse … die angenommene freiwillige Thesaurierung der Gewinne durch ihre Wiederanlage im Unternehmen zu einer Rendite führen wird, die nach Abzug der Unternehmenssteuern mindestens dem Kalkulationsfuß entspricht und damit zu einem Gewinnwachstum führen wird, der seinen Niederschlag in entsprechenden Wachstumsabschlägen bei dem Zinssatz der Abfindung finden muss… Hinsichtlich der geplanten thesaurierten Beträge muss hier nämlich unterstellt werden, dass diese mindestens in einer kapitalwertneutralen Anlage zum Kapitalisierungszins vor allen Unternehmenssteuern angelegt wird.“

___________ 1118) OLG Stuttgart, 17.7.2014, AG 2015, 580; OLG Frankfurt, 30.8.2012, NZG 2012, 1382. 1119) OLG Stuttgart, 5.6.13, AG 2017, 724. 1120) Hachmeister/Ruthardt/Lampenius, WPg 2011, 519, 529. 1121) OLG Karlsruhe, 12.9.2017, ZIP 2018, 122. 1122) OLG Stuttgart, 5.6.13, AG 2013, 724. 1123) OLG Stuttgart, 19.3.2008, AG 2008, 510 = ZIP 2008, 2020; OLG München, 17.7.2007, AG 2008, 28 = BB 2007, 2395. 1124) OLG Frankfurt, 30.8.2012, NZG 2012, 1382. 1125) LG München I, 30.3.2012, BeckRS 2013, 18344. 1126) LG Frankfurt, 21.3.2006 – 3-05 O 153/04, S. 24 f.

248

Sechzehnter Teil Verfahren der Nettokapitalisierung A. Grundlagen Hier diskontieren wir die den Eignern künftig zufließenden Überschüsse des 1043 betriebsnotwendigen Vermögens (Barwert), wie sie sich aus den handelsrechtlichen Erträgen ergeben. Die Kosten des Fremdkapitals werden über Zinsen berücksichtigt, die als Aufwand die an die Unternehmenseigner fließenden Erträge mindern. Wir gehen aus von den bereinigten Ergebnissen der Vergangenheit und entwickeln daraus die Prognosen. Der Unternehmenswert wird einstufig ermittelt: Die für die Anteilseigner zur Verfügung stehenden Überschüsse werden in einem Schritt diskontiert. Dann fügen wir hinzu den Barwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens. Verfahren der Nettokapitalisierung sind das in den vorstehenden Teilen be- 1044 sprochene Ertragswertverfahren und das Equity-Verfahren aus der „Familie“ der Discounted Cash Flow (DCF)-Verfahren. Während das Ertragswertverfahren die in Deutschland am weitesten verbreitete Bewertungsmethode ist, ist der Equity-Ansatz das international gebräuchlichste Verfahren der Nettokapitalisierung. Das IDW stellt bereits seit der ersten Fassung des IDW S 1 im Jahr 2000 beide Methoden gleichberechtigt nebeneinander.1127) Die Rechtsprechung verwendet bislang ganz überwiegend das Ertragswertverfahren. Erst in jüngerer Zeit werden auch die DCF-Verfahren genannt.1128) Der Equity-Ansatz entspricht der Ertragswertmethode in Bezug auf die ent- 1045 ziehbaren Überschüsse für die Anteilseigner.1129) Unterschiede können sich ergeben bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinses. Bei gleichen Annahmen zum Kapitalisierungszins führen beide Verfahren zum gleichen Ergebnis.1130) B. Zahlenbasis I. HGB-Zahlen vs. IFRS-Zahlen Bisher ermitteln wir die künftigen Überschüsse aus den handelsrechtlichen 1046 Ergebnissen des betriebsnotwendigen Vermögens im Einzelabschluss (Bilanzrecht des HGB). Sie sind unser „Eichstrich“.1131) Wir gelangen so zu einem Vorsteuerergebnis nach folgendem Muster:

___________ 1127) IDW S 1 2000 Tz. 106; IDW S 1 2008 Tz. 99. 1128) OLG Karlsruhe, 30.4.2013, AG 2013, 765 = ZIP 2013, 1469. 1129) Baetge/Kümmel/Schulz/Wiese, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, S. 423. 1130) IDW S 1 2008 Tz. 101. 1131) Knoll, BB 2006, 371.

249

Sechzehnter Teil: Verfahren der Nettokapitalisierung Umsatzerlöse +

Sonstige Erträge

–

Materialaufwand

–

Personalaufwand

–

Lineare Abschreibung

–

Außerordentliche Abschreibung/Sonderabschreibung

–

Abschreibung auf Finanzanlagen

–

Sonstiger Aufwand

=

Operatives Ergebnis

+

Beteiligungsertrag Inland (netto)

+

Beteiligungsertrag Ausland (brutto)

=

Ergebnis vor Steuern und Zinsen (= EBIT = Earnings before Interests and Taxes)

1047 Das Vordringen der International Financial Reporting Standards (IFRS) mag uns eine andere Basis bringen. Sie können schon jetzt wirksam werden, wenn wir den Konzernabschluss (vgl. § 315a HGB) ergänzend mit heranziehen (z. B. bei Prognose oder Risikoeinschätzung). Die Regeln stellen nicht auf ausschüttbare Gewinne ab (Vorsichtsprinzip; Betrachtung aus der Sicht der Fremdkapitalgläubiger), sondern auf einen Fair View (Zeitwerte, Sicht potentieller Eigenkapital-Investoren);1132) sie können zu einem früheren Ausweis des Gewinns führen. 1048 Wir gehen dem hier jedoch nicht weiter nach.1133) In Einzelfällen ist es nahe liegend, alternativ auf HGB-Basis umzurechnen.1134) II. Ermittlung der finanziellen Überschüsse 1. Verfahren 1049 Die finanziellen Überschüsse können wir direkt oder indirekt ermitteln. Bei der direkten Methode verrechnen wir in jedem Jahr die Aufwendungen und Erträge, die zu Zahlungen führen. Weitaus gebräuchlicher ist allerdings die indirekte Methode, die von dem geplanten Ergebnis der operativen Geschäftstätigkeit ausgeht, das wir nach den gerade dargestellten Grundsätzen ermittelt haben.1135) Hieraus wird durch Berücksichtigung finanzwirksamer Vorgänge der finanzielle Überschuss ermittelt, der für die Anteilseigner zur Verfügung steht. ___________ 1132) Siehe Übersicht zu den Abweichungen bei Adler/Düring/Schmaltz, Rechnungslegung nach internationalen Standards, Abschn. 1 Rn. 52, 249 ff.; Ballwieser, in: HdR, B 131, Rn. 64, 88. 1133) Ablehnend insbesondere Luttermann, in: Petersen/Zwirner, Handbuch Unternehmensbewertung, Kap. D. 9. Rn. 11 ff. 1134) Knoll, BB 2006, 369; vgl. Essler, BewertungsPraktiker Nr. 1/2007, S. 13. 1135) Siehe Rn. 370 ff.

250

B. Zahlenbasis

Nach der Ertragswertmethode werden dabei die Zu- und Abflüsse aus der Fi- 1050 nanzierung des Unternehmens nur mittelbar durch die Zinsen auf den Finanzsaldo berücksichtigt: Ergebnis der operativen Geschäftstätigkeit (EBIT) +/–

Abschreibungen/Zuschreibungen auf immaterielle Vermögensgegenstände und Sachanlagen

+/–

Sonstige nicht zahlungswirksame Aufwendungen/Erträge (z. B. Veränderung der Rückstellungen und der Rechnungsabgrenzungsposten

–

Zinsen auf den Finanzsaldo

–

Ertragsteuern des Unternehmens

=

Finanzielle Überschüsse für die Anteilseigner („flow to equity“)

Der Finanzsaldo selbst wird in einer „Nebenrechnung“ ermittelt und berück- 1051 sichtigt den Finanzierungsbedarf für Investitionen und Veränderungen des Working Capital: Finanzsaldo am Ende des Vorjahres +

Zahlungszuflüsse aus dem Verkauf von immateriellen Vermögensgegenständen und Sachanlagen

–

Zahlungsabflüsse für Investitionen in immaterielle Vermögensgegenstände und Sachanlagen

+/–

Rückgang/Zuwachs des benötigten „working capital“ (Saldo aus Vorräten, Forderungen und Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen)

=

Finanzsaldo am Ende des laufenden Jahres

Die „Equity“-Methode berücksichtigt dagegen die Änderung des Finanzsal- 1052 dos in der laufenden Ermittlung: Ergebnis der operativen Geschäftstätigkeit (EBIT) +/–

Abschreibungen/Zuschreibungen auf immaterielle Vermögensgegenstände und Sachanlagen

+/–

Sonstige nichtzahlungswirksame Aufwendungen/Erträge (z. B. Veränderung der Rückstellungen und der Rechnungsabgrenzungsposten)

+

Zahlungszuflüsse aus dem Verkauf von immateriellen Vermögensgegenständen und Sachanlagen

–

Zahlungsabflüsse für Investitionen in immaterielle Vermögensgegenstände und Sachanlagen

+/–

Rückgang/Zuwachs des benötigten „working capital“

–

Ertragsteuern des Unternehmens

=

Finanzielle Überschüsse für die Eigen- und Fremdkapitalgeber

–

Zinsen auf das Fremdkapital

+/–

Einzahlungen aus der Aufnahme/Auszahlungen aus der Tilgung von Fremdkapital

=

Finanzielle Überschüsse für die Anteilseigner („flow to equity“)

251

Sechzehnter Teil: Verfahren der Nettokapitalisierung

2. Einzelheiten a) Reinvestitionsrate 1053 Überschuss ist nur das, was bei Erhaltung der Substanz abgeschöpft werden kann. Abschreibungen auf immaterielle Vermögensgegenstände und Sachanlagen stellen jedoch keine (finanziellen) Ausgaben dar, sodass sie für die Ermittlung der auszahlbaren Überschüsse zunächst hinzugerechnet werden können. Stattdessen abzuziehen sind jedoch die tatsächlichen Ausgaben für erforderliche Investitionen. 1054 Wenn ein Unternehmen regelmäßig investiert, können die Aufwendungen für Abschreibungen und die Ausgaben für Investitionen gleich sein. Insbesondere in der Phase der „ewigen Rente“ wird wegen der Annahme des eingeschwungenen Zustands regelmäßig davon ausgegangen, dass dies der Fall ist. Wir können dann vereinfacht die geplanten Abschreibungen mit den Reinvestitionen gleichsetzen. 1055 In Fällen, wo dies nicht der Fall ist, muss der Finanzierungsbedarf für die Investitionen und die daraus folgenden Zinsaufwendungen explizit geplant und bei der Ermittlung der ausschüttungsfähigen Überschüsse berücksichtigt werden. Dies gilt auch, wenn die Abschreibung für die Reinvestition nicht ausreicht, weil die Wiederbeschaffungskosten einer Anlage über den ursprünglichen Anschaffungskosten liegen. Ist z. B. eine Maschine mit 10.000 € abgeschrieben, kostet eine gleiche Maschine jetzt aber 20.000 €, so genügt der Abschreibungsbetrag nicht zur Neuanschaffung. Wir müssen die Reinvestitionsrate ansetzen. Deshalb ist beim Anlagevermögen von Wiederbeschaffungswerten abzuschreiben (Tagesneuwerte). b) Finanzplanung 1056 Der Equity-Ansatz bildet den Finanzbedarf transparent unmittelbar bei der Ermittlung der finanziellen Überschüsse ab. Er berücksichtigt auch Fälle, in denen Finanzmittel aufgenommen werden, um Ausschüttungen an die Anteilseigner vorzunehmen, was – vorbehaltlich gesellschaftsrechtliche Restriktionen – grundsätzlich zulässig ist. Das gleiche gilt für den umgekehrten Fall, dass erwirtschaftete Mittel nicht für Ausschüttungen zur Verfügung stehen, weil entsprechend den vertraglichen Vereinbarungen Kredite zurückgezahlt werden müssen. 1057 Dagegen berücksichtigt das Ertragswertverfahren die Finanzierung nur mittelbar über Zinsen auf den Finanzsaldo. Dies kann dazu verleiten, Fremdkapital als unbeschränkt verfügbar anzusehen, weil die konkrete Planung des Finanzbedarfes in einer Nebenrechnung erfolgt. Liegen daher Fälle der gerade beschriebenen Art vor, sind zusätzliche Nebenrechnungen erforderlich.

252

C. Kapitalisierungszins

c) Ausschüttungssperren Ebenfalls nicht zur Ausschüttung verfügbar sind die erwirtschafteten Über- 1058 schüsse, wenn Ausschüttungssperren bestehen. Diese ergeben sich z. B. bei Verlustvorträgen, wenn Ausschüttungen zu einer Minderung des gesetzlich garantierten Kapitals führen (§ 57 Abs. 1 Satz 1 AktG, § 30 Abs. 1 Satz 1 GmbHG). Auch nach den Vorschriften des Bilanzrechts können einzelne Ergebnispositionen gesperrt sein (vgl. z. B. § 268 Abs. 8 HGB). Eine dritte Gruppe von Ausschüttungssperren ist (kredit-)vertraglicher Art, wenn zum Beispiel die weitere Gewährung von Krediten von der Einhaltung bestimmter Bilanzrelationen abhängig gemacht wird (sog. Covenants). C. Kapitalisierungszins I. Grundsatz Bislang wurde ein Unterschied zwischen dem Ertragswertverfahren und dem 1059 Equity-Ansatz auch in der Art der Bestimmung des Kapitalisierungszinses gesehen. Diese Wahrnehmung stammt aber wohl noch aus der Zeit vor Einführung des IDW S 1 2000, als insbesondere die Ermittlung des Risikozuschlags noch nicht auf Basis von marktgestützten Modellen erfolgte.1136) Seitdem aber auch bei der Anwendung des Ertragswertverfahrens die Ermittlung des Kapitalisierungszinses weitgehend auf der Grundlage des CAPM bzw. Tax-CAPM erfolgt, gehen beide Methoden vom gleichen Grundsatz aus und führen unter gleichen Voraussetzungen zum gleichen Ergebnis. Es bleibt die Tatsache, dass international – und damit auch im Rahmen der 1060 „Equity“-Methode – persönliche Ertragsteuern nicht berücksichtigt werden. Sie können jedoch problemlos in das Modell integriert werden. II. Verschuldungsgrad Wir haben bereits gesehen, dass der Verschuldungsgrad des zu bewertenden 1061 Unternehmens die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber beeinflusst.1137) Dies beruht darauf, dass mit steigender Verschuldung des Unternehmens das Risiko der Investoren ansteigt, die sich das – entsprechend dem Modell des CAPM – mit höheren Renditen bezahlen lassen.

___________ 1136) Jonas/Wieland-Blöse, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 10 Rn. 10.55. 1137) Siehe Rn. 539 f.

253

Sechzehnter Teil: Verfahren der Nettokapitalisierung

1062 Ein Beispiel: Nehmen wir an, ein Unternehmen erzielt einen Zahlungsstrom (CF) von 100 mit einem Eigenkapital (EK) von 1.250. Die Unternehmensrendite beträgt dann: CF EK

100 1.250

8,00 %

1063 Wenn dieses Unternehmen jetzt ein Teil des Eigenkapitals durch Fremdkapital (FK) von 500 zu einem Zins (iFK) von 6 % ersetzt, erhöht sich die Verzinsung des Eigenkapitals auf: CF  ( FK u iFK ) EK  FK

100  30 750

9,33 %

1064 Wenn dann – unter gleichen Bedingungen – der Zahlungsstrom (CF) um 10 % auf 90 zurückgeht, sinkt für das unverschuldete Unternehmen die Rendite der Eigentümer ebenfalls um 10 % CF EK

90 1.250

7,20 %

während sie für die Eigentümer des verschuldeten Unternehmens um 14,3 % zurückgeht: CF  ( FK u iFK ) EK  FK

90  30 750

8,00 %

1065 Dieser Effekt ist als „Leverage-Effekt“ bekannt. Der Zusammenhang zwischen den Renditeforderungen der Eigentümer eines verschuldeten und eines unverschuldeten Unternehmens ist nach den Wissenschaftlern, die das zuerst formuliert haben, als „Modigliani/Miller-Theorem“ bekannt. Die Formel hierfür lautet: l rEK





u u  rEK i ˜ rEK

FK EK

mit: l rEK = Renditeforderung der Eigentümer eines verschuldeten Unternehmens. u rEK = Renditeforderung der Eigentümer eines unverschuldeten Unternehmens

254

C. Kapitalisierungszins

Wir haben die Auswirkungen des „Leverage-Effektes“ bereits bei der Ermitt- 1066 lung des Betafaktors für verschuldete und unverschuldete Unternehmen kennengelernt.1138) Das Ertragswertverfahren berücksichtigt aber in seiner üblichen Form den Verschuldungsgrad des Unternehmens nur einmalig. Theoretisch korrekt wäre es jedoch, die Renditeforderung jeweils auch in den einzelnen Planungsperioden anzupassen, wenn sich die EK/FK-Relation verändert, z. B. aufgrund von Thesaurierungen oder der Aufnahme zusätzlichen Fremdkapitals. Dies kann mittels des sog. Roll-Back-Verfahrens erfolgen, bei dem ausgehend von der letzten Planperiode die EK/FK-Relation rückwärts bis zur ersten Periode ermittelt wird. Wir begegnen dann aber einem Zirkelschluss. Wenn wir nämlich die Formel 1067 für die Kapitalisierung der Zahlungsströme über alle Perioden (t) f

UW

¦ t 1

FTEt

1  r l EK

t

mit: UW

= Unternehmenswert/Wert des Eigenkapital

FTEt = Cashflows an die Eigenkapitalgeber in der Periode t (Flow to Equity) l rEK

= Renditeforderung der Eigentümer eines verschuldeten Unternehmens.

betrachten, stellen wir fest, dass der Wert des Eigenkapitals (UW) zwar „erwar-



l tungsgemäß“ von der Renditeforderung der Eigenkapitalgeber rEK

abhängt,

dass diese Renditeforderung jedoch ihrerseits nach der oben dargestellten Formel von Modigliani/Miller von dem Wertverhältnis des Eigenkapitals zum Fremdkapital abhängt. Die Lösung dieses Problems überlassen wir den Finanzmathematikern. Praktiker können auch – z. B. mit Unterstützung von Tabellenkalkulationsprogrammen – zu einer „iterativen Lösung“ gelangen.1139) Das Modell zur Ermittlung eines Unternehmenswerts erreicht hier eine weitere 1068 Komplexitätsstufe. Es müssen weitere Annahmen getroffen und „verargumentiert“ werden.

___________ 1138) Siehe Rn. 804 ff. 1139) Baetge/Kümmel/Schulz/Wiese, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, S. 461 f.; Großfeld/Stöver/Tönnes, BB Spezial 7/2005, 1.

255

Sechzehnter Teil: Verfahren der Nettokapitalisierung

III. Finanzierungsstrategien 1069 Wenn die schwankende Renditeforderung nach Modigliani/Miller Folge eines schwankenden Verschuldungsgrades ist, liegt es nahe, diesen Verschuldungsgrad in der Unternehmensplanung zu steuern. x

Bei einer „unternehmenswertorientierten Finanzierungsstrategie“ wird in der Planung der Verschuldungsgrad konstant gehalten. Steigt oder sinkt der Wert des Eigenkapitals, so muss zusätzliches Fremdkapital aufgenommen oder zurückgezahlt werden. Damit bleibt nach der Modigliani/ Miller-Formel die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber konstant und das Zirkularitätsproblem tritt nicht auf.

x

Bei einer „autonomen Finanzierungsstrategie“ wird der Fremdkapitalbedarf frei geplant. Folge sind im Zeitablauf schwankende Verschuldungsgrade und damit unterschiedliche Diskontierungszinssätze. Das Zirkularitätsproblem entsteht.1140)

1070 Betrachtet man die Sache umgekehrt, liegt dem üblichen Ertragswertverfahren die „unternehmenswertorientierte Finanzierungsstrategie“ zugrunde, wenn über alle Perioden der gleiche Kapitalisierungszins angewendet wird. Dies muss in der Planung berücksichtigt werden, um Verstöße gegen die Logik des Modells zu vermeiden.

___________ 1140) Enzinger/Kofler, BewertungsPraktiker Nr. 4/2011, S. 2.

256

Siebzehnter Teil Verfahren der Bruttokapitalisierung A. Überblick „Bruttokapitalisierung“ bedeutet, dass der Unternehmenswert zunächst ohne 1071 Berücksichtigung der konkreten Finanzierung bestimmt wird; Zinsen für etwa vorhandenes Fremdkapital werden daher nicht berücksichtigt. Von dem so ermittelten Bruttowert des (hypothetisch) unverschuldeten Unternehmens wird der Marktwert des Fremdkapitals abgezogen. Wir erhalten den Marktwert des Eigenkapitals (= Unternehmenswert). Bruttowert des Unternehmens „entity value“

Marktwert Eigenkapital „equity value“ Marktwert Fremdkapital

In der Praxis begegnen uns als Verfahren das Konzept der gewogenen Kapi- 1072 talkosten (WACC-Ansatz) und das Konzept des angepassten Barwerts (APVAnsatz). Dabei ist der WACC-Ansatz wegen seiner weiten Verbreitung in der (internationalen) Bewertungspraxis zum Synonym für die DCF-Verfahren insgesamt geworden.1141) Die Bruttokapitalisierung führt bei gleichen Bewertungsannahmen zu gleichen 1073 Ergebnissen wie die Nettokapitalisierung.1142) Ihr Vorteil wird darin gesehen, dass die Wertbestandteile transparenter dargestellt sind.1143) So wird bei Unternehmenstransaktionen häufig der Wert des unverschuldeten Unternehmens („debt free“) zugrunde gelegt, weil der Erwerber die Unternehmensfinanzierung austauscht, wenn er selbst günstigere Finanzierungsquellen hat oder das erworbene Unternehmen in seine Konzernfinanzierung eingliedern will. Es handelt sich jedoch um ein kritisches und komplexes Thema. In der Praxis beeinflusst die jeweilige Methode daher häufig doch das Ergebnis.1144) B. Zahlenbasis I. Free Cashflows Die Cashflows ermitteln wir wie bei dem Equity-Ansatz nach der direkten 1074 Methode. Dabei korrigieren wir jedoch den Einfluss der Fremdfinanzierung und betrachten ein fiktives unverschuldetes Unternehmen. Wir berücksichti___________ 1141) Jonas/Wieland-Blöse, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 10 Rn. 10.23. 1142) IDW S 1 2008 Tz. 101. 1143) Jonas/Wieland-Blöse, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 10 Rn. 10.12; kritisch: Matschke/Brösel, Unternehmensbewertung, S. 697 ff. 1144) Vgl. Hering/Brösel, WPg 2004, 936, 937.

257

Siebzehnter Teil: Verfahren der Bruttokapitalisierung

gen deswegen keine gezahlten Zinsen und keine Einzahlungen aus der Aufnahme/den Auszahlungen aus der Tilgung von Fremdkapital. 1075 Weiter ziehen wir ab die Ersparnis, die sich aus der steuerlichen Abzugsfähigkeit der Zinsen ergibt. Ein fremdfinanziertes Unternehmen hat gegenüber einem eigenkapitalfinanzierten Unternehmen den „Vorteil“, dass es wegen dieser Abzugsfähigkeit weniger Ertragsteuern zahlt. Diesen Ersparniseffekt nennt man Tax Shield. 1076 Die Ermittlung der finanziellen Überschüsse für das unverschuldete Unternehmen – ausgehend von dem Ergebnis vor Zinsen und Steuern („EBIT“ – Earnings before Interest and Taxes) sieht dann so aus: Ergebnis der operativen Geschäftstätigkeit (EBIT) +/–

Abschreibungen/Zuschreibungen auf immaterielle Vermögensgegenstände und Sachanlagen

+/–

Sonstige nicht zahlungswirksame Aufwendungen/Erträge (z. B. Veränderung der Rückstellungen und der Rechnungsabgrenzungsposten

+

Zahlungszuflüsse aus dem Verkauf von immateriellen Vermögensgegenständen und Sachanlagen

–

Zahlungsabflüsse für Investitionen in immaterielle Vermögensgegenstände und Sachanlagen

+/–

Rückgang/Zuwachs des benötigten „working capital“

–

Ertragsteuern des Unternehmens

–

„tax shield“

=

Finanzielle Überschüsse für die Eigen- und Fremdkapitalgeber („free cash flow“)

1077 Auch hier beachten wir die Reinvestitionsrate und etwa bestehende Ausschüttungssperren. Eine Finanzplanung benötigen wir dagegen nicht, da wir von einem unverschuldeten Unternehmen ausgehen. II. Marktwert des Fremdkapitals 1078 Das Fremdkapital umfasst alle zinstragenden Verbindlichkeiten, die der Finanzierung des Unternehmens dienen. Dies sind im Wesentlichen die langfristigen Bankverbindlichkeiten. Dagegen gehören die Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen zum betriebsnotwendigen Working Capital. Im Einzelfall kann die Abgrenzung schwierig sein. Wie ist z. B. umzugehen mit kurzfristigen (Kontokorrent-)Bankverbindlichkeiten oder mit Pensionsrückstellungen? Was ist mit Miet- oder Leasingverpflichtungen, die häufig langfristige Bankverbindlichkeiten ersetzen und – zumindest bislang – in den HGB-Jahresabschlüssen der Gesellschaften nicht erfasst sind?1145) ___________ 1145) Kruschwitz/Löffler/Scholze, WPg 2010, 474.

258

C. Kapitalisierung

Der Marktwert des Fremdkapitals wird häufig vereinfachend mit dem Buch- 1079 wert gleichgesetzt. Dies muss aber nicht so sein. Auch dieser Wert ergibt sich aus einer Diskontierung der Cash Flows (Zinsen und Tilgung) mit den Renditeerwartungen von Fremdkapitalgebern. In Fällen der „marktgerechten Verzinsung“ führt die Diskontierung der Zinsen mit eben diesem Zinssatz wieder zurück auf den Nominalwert. Ist aber der Marktzins zwischenzeitlich abgesunken, so wird der Zahlungsstrom mit einem niedrigeren Zinssatz diskontiert und der (Markt-)Wert der Verbindlichkeit steigt an. Dies ist der Grund dafür, warum z. B. an der Börse Anleihen, deren Nominalzins über dem Marktzins liegt, zu höheren Werten als den Nominalwert gehandelt werden; Entsprechendes gilt eben auch für die Verbindlichkeiten eines Unternehmens. Zu denken ist auch daran, das auch bei Kreditfinanzierung bestehende Aus- 1080 fallrisiko durch Risikozuschläge auf den Marktzins zu erhöhen.1146) Hier kann das Rating des zu bewertenden Unternehmens eine Rolle spielen. Werden Verbindlichkeiten nicht explizit verzinst, so sollen Marktzinsen für 1081 fristadäquate Kredite herangezogen werden.1147) Der so ermittelte Marktwert des Fremdkapitals bezieht sich auf das am Bewer- 1082 tungsstichtag vorhandene Fremdkapital. Es wird abgezogen von dem auf den Bewertungsstichtag ermittelten Bruttowert des Gesamtunternehmens („entity value“). III. Nachsteuerbetrachtung Auch hier bestimmt sich der Wert des Unternehmens nach den Nettoeinnah- 1083 men, die den Unternehmenseignern zufließen (Zuflussprinzip). Deshalb sind hier ebenfalls abzuziehen die Ertragsteuern auf Unternehmensebene (Gewerbesteuer, Körperschaftsteuer). Wir beachten dabei, dass die Steuerersparnis aus der Fremdfinanzierung („tax shield“) korrigiert wird. Die Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern ist in diesem Verfahren international nicht vorgesehen, kann jedoch national integriert werden. C. Kapitalisierung I. WACC-Ansatz Den so ermittelten Zahlungsstrom, der Eigen- und Fremdkapitalgebern gemein- 1084 sam zusteht, müssen wir abzinsen mit dem Kapitalisierungszins (die hier Kapitalkosten genannt werden – „cost of capital“). Dabei diskontieren wir jede Periode mit einem gewichteten Zinssatz aus den unterschiedlichen Renditen des Eigen- und des Fremdkapitals. Der Zinssatz kann sich verändern in jeder Periode des Detailplanungszeitraums entsprechend dem Verhältnis von Eigenkapital zu Fremdkapital. Hinzu tritt die „ewige Rente“, die hier „Residualwert“ ___________ 1146) Knabe, Die Berücksichtigung von Insolvenzrisiken in der Unternehmensbewertung, S. 104 ff. 1147) IDW S 1 2008 Tz. 134.

259

Siebzehnter Teil: Verfahren der Bruttokapitalisierung

heißt. Für sie nehmen wir die Kapitalkosten i. d. R. als konstant an. Wir sprechen vom „Weighted Average Cost of Capital“, von der „WACC-Methode“. 1085 Für die Rendite des Eigenkapitals nutzt man das Capital Asset Pricing Model (CAPM) und das Tax-CAPM. Dabei greift man zurück auf die Grundsätze wie beim Ertragswertverfahren.1148) Wir begegnen daher den oben geschilderten Problemen.1149) Für das Fremdkapital greift man auf die Zinsforderungen der Gläubiger zurück. 1086 Die Formel für den gewichteten Zinssatz lautet daher: cWACC

rFK ˜ (1  s) ˜

FK EK r ˜ GK EK GK

mit: cWACC = Gewogene durchschnittliche Kapitalkosten rFK

= risikoäquivalente Renditeforderung der Fremdkapitalgeber

rEK

= risikoäquivalente Renditeforderungen der Eigentümer

EK

= Marktwert des Eigenkapitals

FK

= Marktwert des Fremdkapitals

GK

= Gesamtkapital (EK + FK)

s

= Ertragsteuersatz auf Unternehmensebene.

1087 Die Rendite der Fremdkapitalgeber geht in die Bestimmung des gewogenen Zinssatzes nur in Höhe des „Nettobetrages“ nach Abzug der Unternehmenssteuern ein, weil nur dieser Betrag das Unternehmen tatsächlich belastet. Auch für die Rendite der Fremdkapitalgeber gilt ein Tax Shield. 1088 Die Formel für den Unternehmenswert (UW) ergibt sich dann als die Summe aller Free Cashflows abzüglich des Marktwerts des Fremdkapitals zum Bewertungszeitpunkt: f

UW

CFt

¦ 1 c t 1



WACC,t



t

 FK0

mit: CFt

= künftig zu erwartende periodenspezifische Free Cashflows

FK0

= Marktwert des verzinslichen Fremdkapitals im Bewertungszeitpunkt

cWACC = Gewogene durchschnittliche Kapitalkosten 1089 Da die periodenspezifischen Cashflows von der Finanzierungsstruktur unabhängig sind, ändert sich der Wert des Unternehmens in Abhängigkeit von der ___________ 1148) Siehe Rn. 668 ff.; IDW S 1 2008 Rn. 135. 1149) Siehe Rn. 711 ff.

260

C. Kapitalisierung

Kapitalstruktur. Wenn wir davon ausgehen, dass die Eigenkapitalgeber wegen des höheren Risikos höhere Renditeforderungen stellen als die Fremdkapitalgeber, sinkt der WACC-Zins (cwacc) und steigt damit der Wert des unverschuldeten Unternehmens mit zunehmendem Anteil der Fremdfinanzierung. Dies entspricht den Erwartungen des „Leverage Effektes“.1150) Der Unternehmenswert mag dabei aber womöglich sinken, da mit zunehmender Verschuldung der Wert des Fremdkapitals (FK0) steigt. Wir begegnen auch hier dem Zirkularitätsproblem. Der Diskontierungszins 1090 (cwacc) hängt ab von dem Verhältnis der Marktwerte des Eigen- und Fremdkapitals; der Marktwert des Eigenkapitals (= Unternehmenswert) soll jedoch gerade bestimmt werden. Auch die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber (rEK) verändert sich nach 1091 Modigliani/Miller mit dem Verschuldungsgrad. Eine einfache Lösung gibt es deswegen auch hier nur, wenn wir eine „unternehmenswertorientierten Finanzierungsstrategie“ verfolgen und den Verschuldungsgrad in jeder Periode konstant halten. Sonst müssen wir wiederum auf spezielle Lösungsverfahren zurückgreifen.1151) II. Konzept der angepassten Barwertformeln (APV-Ansatz) Der APV-Ansatz bildet die einzelnen Wertkomponenten des Unternehmens 1092 noch konsequenter als der WACC-Ansatz ab. Er unterscheidet zwischen dem Wert des unverschuldeten Unternehmens, dem Wertbeitrag der Fremdfinanzierung („tax shield“) und dem Marktwert des Fremdkapitals. Die Berechnungsformel fügt diese drei Komponenten zusammen und lautet: UW

1093

V u  'V l  FK0

mit: FK0 = Marktwert des verzinslichen Fremdkapitals im Bewertungszeitpunkt Der Wert des unverschuldeten Unternehmens (Vu) ergibt sich wiederum aus 1094 einer Diskontierung der zukünftigen Free Cashflow: f

Vu

(2)

CFt

¦ 1  r t

EK



t

mit: CFt = periodenspezifische Free Cashflows rEK

= risikoäquivalente Renditeforderungen der Eigentümer eines unverschuldeten Unternehmens

___________ 1150) Siehe Rn. 539 f. 1151) Siehe Rn. 1066 f.

261

Siebzehnter Teil: Verfahren der Bruttokapitalisierung

1095 Das „Tax Shield“ (ǻVl) berechnen wir nach folgender Formel: f

'V l

¦

s ˜ ir ˜ FKt 1

t 1

1  ir

t

mit: = risikoloser Zinssatz ir FKt–1 = Bestand an zinspflichtigem Fremdkapital zu Beginn der Periode t = Ertragsteuersatz auf Unternehmensebene. s 1096 Der APV-Ansatz ermöglicht eine periodengenaue Berechnung des Wertbeitrages des „Tax Shield“ (ǻVl). Er ist daher problemlos zu kombinieren mit Planungen einer „autonomen Finanzierungsstrategie“. Wird dagegen die „unternehmenswertorientierte Finanzierungsstrategie“ gewählt, stoßen wir wieder auf einen Zirkelschluss: Wir gehen von einem konstanten Verhältnis von Eigenkapital und Fremdkapital aus. Damit wird der Wert des „Tax Shield“ abhängig von dem Wert des Eigenkapitals, weil wir bei steigenden Eigenkapitalwerten zur Aufrechterhaltung der EK/FK-Relation Fremdkapital „nachfinanzieren“ müssen und umgekehrt. D. Kritik 1097 Schauen wir uns die drei DCF-Verfahren noch einmal im Zusammenhang an: WACC-Ansatz

APV-Ansatz

Verfahren

Bruttokapitalisierung

Bruttokapitalisierung Nettokapitalisierung

CashflowDefinition

Free Cashflow

Free Cashflow

Flow to Equity

Diskontierungs- Mischzins aus Renzinssatz diteforderung der EK-Geber für das verschuldete Unternehmen und FKKosten

Renditeforderung der EK-Geber für das unverschuldete Unternehmen

Renditeforderung der EK-Geber für das verschuldete Unternehmen

Ermittlung des Unternehmenswerts

Marktwert des unMarktwert des Eiverschuldeten Ungenkapitals ternehmens zuzgl. Barwert des Tax Shield abzgl. Marktwert des verzinslichen FK

Marktwert des Gesamtkapitals abzgl. Marktwert des verzinslichen FK

Zirkularität tritt unternehmenswertauf bei folgender orientiert Finanzierungsstrategie

262

autonom

Equity-Ansatz

unternehmenswertorientiert und autonom (Ausnahme; explizite Planung des Zinsaufwands)

D. Kritik

Wir haben schon darauf hingewiesen, dass alle drei Verfahren bei in sich kon- 1098 sistenten Annahmen zu den gleichen Ergebnissen führen. Dabei mag ein Verfahren implizite Annahmen treffen, die in einem anderen Verfahren explizit „modelliert“ werden müssen. Neben den Renditeforderungen der Eigenkapitalund der Fremdkapitalgeber müssen auch die Finanzierungsstrukturen und die (Unternehmens-)Steuersätze identisch sein.1152) Ist dies gewährleistet, können wir uns entscheiden, mit welchem Verfahren die 1099 tatsächlichen Verhältnisse des Unternehmens am besten abgebildet werden können. Alle Modelle hängen von einer Vielzahl von Prämissen und Annahmen ab, die in der Praxis nicht immer zutreffen mögen. Der Berechnungsaufwand ist in allen Fällen hoch und mag aufgrund der unsicheren Basis zu einer vorgetäuschten Genauigkeit führen. Deswegen ist besonders wichtig, die der Bewertung zugrunde gelegten Annahmen offenzulegen. Die Akzeptanz dieser Annahmen durch die Parteien ist die entscheidende Voraussetzung für die Akzeptanz des Bewertungsergebnisses; die Anwendung eines konsistenten Bewertungsverfahrens ist dann „nur noch“ Technik.

___________ 1152) Ballwieser, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, S. 571 ff., bringt ein zusammenfassender Berechnungsbeispiel.

263

Achtzehnter Teil Nicht betriebsnotwendiges (neutrales) Vermögen Wir ermitteln den Zukunftswert eines Unternehmens meist anhand des Er- 1100 tragswert- und des Discounted-Cashflow-Verfahrens. Bestimmte Vermögensbestandteile, das nicht betriebsnotwendige Vermögen, werden jedoch getrennt berechnet und dies dem nach Ertragswert- oder Discounted-Cashflow-Methode ermittelten Unternehmenswert hinzuaddiert. A. Begriff Nicht betriebsnotwendiges (neutrales) Vermögen kann frei veräußert werden, 1101 ohne dass davon die eigentliche Unternehmensaufgabe berührt wird (funktionales Abgrenzungskriterium).1153) Betriebsnotwendig sind hingegen diejenigen Vermögensgegenstände und Schulden, die das Unternehmen benötigt, um Überschüsse zu erzielen.1154) Die nicht betriebsnotwendigen Vermögensteile sind für den eigentlichen Zweck 1102 des operativen Geschäfts des Unternehmens nicht erforderlich. Fast immer gibt es Gegenstände, die nur locker oder gar nicht mit Produktion oder Vertrieb verbunden sind und zum Ertrag des gewöhnlichen Geschäftes nichts beitragen. Sie lassen sich veräußern, ohne dass dies den Unternehmensablauf sonderlich berührt (Sonderwert).1155) Da wir mit den Ertragswertverfahren Zukunftserträge abbilden, wird der Wert 1103 dieser nicht betriebsnotwendigen, ggfs. keine Erträge erwirtschaftenden Vermögensteile nicht berücksichtigt. So erzielen etwa brachliegende, ungenutzte Grundstücke keine Zukunftserträge, haben aber oft einen erheblichen Verkaufswert. Bewerten wir dieses Vermögen nicht gesondert, ginge es wertmäßig unter. Diejenigen, die etwa im Rahmen eines Squeeze-out ausscheiden, haben daher regelmäßig ein Interesse daran, Vermögensteile möglichst als nicht betriebsnotwendig einzustufen. Erwerber und Unternehmen sehen dies oft anders, versuchen möglichst viel als betriebsnotwendig darzustellen. Die Frage ist daher in Spruchverfahren immer wieder relevant. Wir grenzen funktional ab zwischen betriebsnotwendig und nicht betriebs- 1104 notwendig, fragen danach, ob eine Veräußerung die eigentliche Aufgabe dieses Unternehmens berühren, wesentlich verändern würde.1156) Wir prüfen nicht abstrakt, sondern konkret die Verhältnisse des Unternehmens, dessen Geschäftsmodell. ___________ 1153) IDW S 1 2008 Tz. 59. 1154) BayObLG, 28.10.2005, AG 2006, 41 = NZG 2006, 156; OLG München, 26.10.2006, ZIP 2007, 375 = Der Konzern 2007, 356. 1155) Vgl. z. B. LG Hamburg, 23.2.2016 – 403 HKO 152/14. 1156) IDW S 1 2008 Tz. 5; OLG Düsseldorf, 28.8.2014, AG 2014, 817 = NZG 2014, 1418; vgl. zur funktionalen und wertbezogenen Abgrenzung Hüttemann/Meinert, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 8 Rn. 8.4 ff.

265

Achtzehnter Teil: Nicht betriebsnotwendiges (neutrales) Vermögen

1105 Es ist umstritten, ob die subjektive Sicht der Unternehmensleitung entscheidend ist, oder eine objektive, wirtschaftlich denkende Sicht, bei der etwa auch eine Änderung des Unternehmenskonzepts in Betracht gezogen wird.1157) Die Gerichte gehen von den Planungen des Unternehmens aus, überprüfen die unternehmerische Entscheidung nur eingeschränkt daraufhin, ob diese unvertretbar sind.1158) Unvertretbar kann die Einordnung als betriebsnotwendig etwa dann sein, „wenn der Liquidationswert den Ertragswert deutlich übersteigen würde und das Unternehmen die Entscheidung für ein Halten der Anteile nicht rechtfertigen könnte“.1159) 1106 Andere wollen ausschließlich auf die Perspektive eines objektiven Beobachters abstellen, weil andernfalls die Höhe der Abfindung von den Absichten des Mehrheitsaktionärs abhinge.1160) Diese Auffassung ist jedoch zweifelhaft, weil wir auch sonst aus guten Gründen auf die Unternehmensplanungen abstellen, diese zur Grundlage der Bewertung machen. 1107 Entsprechend dem Vorgehen bei der Beurteilung einer vorgelegten Planung kommt es bei der Abgrenzung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens zunächst auf die Beurteilung durch die Gesellschaft an. Das hat jedoch Grenzen. Wir suchen auch hier den „Normwert“, die bestmögliche Verwertung. Ebenso wie eine unplausible Unternehmensplanung korrigiert werden kann, muss auch die Abgrenzung nicht betriebsnotwendigen Vermögens plausibilisiert und ggf. korrigiert werden. Eine mögliche Korrektur ist aber auf ersichtliche Fälle begrenzt. So kann ein seit Jahren nicht genutztes Grundstück ohne Weiteres dem nicht betriebsnotwendigen Vermögen zugeordnet werden; andererseits wird der Gutachter nicht verlangen können, dass die Gesellschaft aus ihrem historisch in der Stadtmitte gelegenen Grundstück auszieht und sich am Stadtrand auf einem günstigeren Grundstück wieder ansiedelt, um das alte Betriebsgrundstück verwerten zu können.1161) Auch eine Änderung des Unternehmenskonzeptes (z. B. Abschluss von Sale-and-lease-back-Geschäften) durch den Gutachter dürfte zu weitgehend sein. 1108 In der Literatur wird die Frage eines negativen nicht betriebsnotwendigen Vermögens diskutiert.1162) Als Beispiel wird die „unterdotierte Pensionsrückstellung“ angeführt. deren erforderliche Auffüllung auf den versicherungsmathematischen Wert rechnerisch vom Unternehmenswert abgezogen werden ___________ 1157) Siehe zum Streitstand Hachmeister/Ruthardt, BB 2014, 875; Hüttemann/Meinert, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 8 Rn. 8.4 ff. 1158) OLG Düsseldorf, 25.5.2016 – I-26 W 2/15 (AktE); OLG Frankfurt, 17.12.2012, AG 2013, 566; OLG Frankfurt, 2.5.2011, AG 2011, 832; OLG Stuttgart, 14.10.2010, AG 2011, 49; OLG Düsseldorf, 27.2.2004, AG 2004, 324 = NZG 2005, 280; OLG Düsseldorf, 22.6.1995, AG 1995, 416. 1159) OLG Stuttgart, 14.10.2010, AG 2011, 49. 1160) Siehe die Nachw. bei Hüttemann/Meinert, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 8 Rn. 8.20 ff. 1161) LG München, 28.4.17, AG 2017, 501; a. A. möglicherweise Hüttemann/Meinert, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 8 Rn. 8.28. 1162) OLG Frankfurt, 15.10.2014, AG 2015, 205 = ZIP 2014, 2439; LG Hamburg, 23.2.2016, BeckRS 2016, 04711; Buck, DStR 2016, 1178.

266

C. Einzelfälle

muss. Ein solcher Sachverhalt ist zu trennen von der „nicht betriebsnotwendigen Verbindlichkeit“, z. B. einem wegen der „guten Verzinsung“ stehengelassenen Gesellschafterdarlehen, das jedoch zurückgezahlt werden könnte. B. Bewertung Das nicht betriebsnotwendige Vermögen umfasst alle Gegenstände, die sich 1109 verkaufen lassen, ohne die Ziele des Unternehmens und den Überschusswert wesentlich zu ändern. Wir gehen aus von einer „bestmöglichen Verwertung“.1163) Wir bewerten in der Regel anhand der Veräußerungserlöse, des Liquidations- 1110 werts.1164) Könnte durch einen gebündelten Verkauf von Vermögenswerten ein höherer Preis als bei einem Einzelverkauf erzielt werden, ist der höhere anzusetzen. Falls sich die Veräußerung voraussichtlich über einen längeren Zeitraum hinziehen wird, berücksichtigen wir auch das: wir setzen die Veräußerungswerte (diskontiert) erst in späteren Perioden an und berücksichtigen die zwischenzeitlich mit dem Vermögen verbundenen Erträge und Aufwendungen gesondert. Mit dem Vermögenswert zusammenhängende Schulden und (fiktive) Kosten 1111 sind abzuziehen.1165) Wir müssen die Konsequenzen bedenken, wenn wir Vermögensteile als nicht betriebsnotwendig einordnen. Finanzierungskosten können steigen, wenn Grundstücke als nicht betriebsnotwendig eingeordnet werden und nicht mehr als Sicherheit dienen; die Risikostruktur kann sich ändern.1166) Steuerliche Konsequenzen sind zu berücksichtigen.1167) Inwieweit persönliche 1112 Steuern zu erfassen sind, ist umstritten.1168) Falls der Erlös ausgeschüttet werden soll, sind die Steuern der Eigner abzusetzen;1169) bei einer Thesaurierung unterbleibt das. Im Regelfall wird der thesaurierte Ertrag fiktiv zugerechnet; dann werden die persönlichen Ertragsteuern berücksichtigt. C. Einzelfälle I. Grundstücke Zum notwendigen Betriebsvermögen gehören alle Grundstücke, auf denen 1113 das Kerngeschäft betrieben wird.1170) Neutrales Vermögen sind dagegen nicht mehr benötigte Reservegrundstücke, auch Brauereigaststätten,1171) und stillgelegte Anlagen. ___________ 1163) IDW S 1 2008 Tz. 60; OLG Stuttgart, 5.6.2013, AG 2013, 724 = NZG 2013, 897. 1164) IDW S 1 2008 Tz. 60. 1165) IDW S 1 2008 Tz. 61. 1166) Hachmeister/Ruthardt, BB 2014, 875. 1167) IDW S 1 2008 Tz. 61. 1168) Siehe zum Streitstand: Hachmeister/Ruthardt, BB 2014, 875; Walther, BewertungsPraktiker Nr. 1/2010, S. 14. 1169) OLG München, 17.7.2007, AG 2008, 28 = BB 2007, 2395; IDW S 1 2008. Tz. 61; vgl. aber LG Frankfurt, 29.3.2006, AG 2007, 42. 1170) OLG Düsseldorf, 8.7.2003, AG 2003, 688 = Der Konzern 2003, 841. 1171) BayOLG München, 19.10.1995, AG 1996, 127 = DB 1995, 2590.

267

Achtzehnter Teil: Nicht betriebsnotwendiges (neutrales) Vermögen

1114 Gaststättengrundstücke einer Brauerei rechnen z. B. zum neutralen Vermögen, wenn nur 5 % des Umsatzes über diese Gaststätten laufen.1172) Sähe man das anders, verlöre der Abzufindende einen höheren Sachwert: „Das zeigt, dass brauereieigene Gaststätten in aller Regel nicht betriebsnotwendig sind. Ersichtlich in dieser Erkenntnis hat eine Münchener Großbrauerei ihre brauereieigenen Gaststätten in eine Grundstücksgesellschaft ausgegliedert.“1173)

1115 Wie erörtert, können Grundstücke betriebsnotwendig sein, wenn sie etwa als Sicherheiten dienen. Ein Vermögen kann aber selbst dann „neutral“ sein, wenn es Kredite sichert. Dann mag die Veräußerung aber die Finanzstruktur des Unternehmens und die Zinslast ändern.1174) 1116 Wir können bewerten anhand von Bodenrichtwerten, Vergleichswerten oder anderen externen Quellen. Der anzusetzende (fiktive) Veräußerungserlös kann sich – etwa bei einem vermieteten Gebäude – auch aus dem Miet-Ertragswert ergeben.1175) Der für das Gebäude ermittelte Ertragswert ist dann der Liquidationswert.1176) Oft wählt man ein Vielfaches der Jahresmiete.1177) Feuerversicherungswerte gelten nur als grobe Wertindikation.1178) II. Beteiligungen 1117 Beteiligungen, die auf einem vergleichbaren Geschäftsfeld – selbst im Ausland – tätig sind, gelten als Betriebsvermögen.1179) Kleinere Beteiligungen können nicht betriebsnotwendig sein, wenn sie in anderen Geschäftsfeldern tätig, nicht mehr tätig oder liquidiert werden sollen.1180) Im Fall der Hypo Real Estate Holding AG wurden 42 Tochtergesellschaften und Beteiligungen als nicht betriebsnotwendig eingestuft.1181) 1118 Zwischen betriebsnotwendig und nicht betriebsnotwendig abzugrenzen, kann problematisch sein, wenn im Zuge der Unternehmensmaßnahme der Verkauf ganzer Unternehmenssparten geplant ist. 1119 Im Stinnes-Verfahren1182) hatte die Mehrheitsaktionärin, eine Deutsche BahnTochter, beabsichtigt, im Wege eines Squeeze-out alle Anteile zu übernehmen. Ihr ging es im Wesentlichen um die Logistiksparte. So war am Bewertungsstich___________ 1172) BayOLG München, 19.10.1995, AG 1996, 127 = DB 1995, 2590. 1173) BayOLG München, 19.10.1995, AG 1996, 127 = DB 1995, 2590. 1174) IDW S 1 2008 Tz. 63. 1175) Vgl. Hachmeister/Ruthardt, BB 2014, 875. 1176) Vgl. BFH, DB 2010, 2207. 1177) LG Berlin, 22.9.1999, AG 2000, 284; OLG Düsseldorf, 14.4.2000, NZG 2000, 1079. 1178) LG Frankfurt, 29.3.2006, AG 2007, 42. 1179) OLG Düsseldorf, 22.1.1999, AG 1999, 321; OLG München, 30.11.2006, AG 2007, 411. 1180) BayObLG, 28.10.2005, AG 2006, 41 = NZG 2006, 156. 1181) LG München, 21.6.2013, AG 2014, 168 = NZG 2014, 498; OLG München, 5.5.2015, AG 2015, 508 = NZG 2015, 683. 1182) OLG Düsseldorf, 28.8.2014, AG 2014, 817 = NZG 2014, 1418.

268

C. Einzelfälle

tag bereits geplant, die beiden Bereiche Chemie und Werkstoffe „zu einem geeigneten Zeitpunkt“ zu verkaufen. Dies erfolgte dann etwa ein Jahr später. Hintergrund für den Verkauf war anscheinend, dass durch den Verkauf die Übernahme finanziert werden sollte. Der Mehrheitsaktionär machte geltend, dass die beiden veräußerten Bereiche nicht betriebsnotwendig seien, daher der niedrigere Verkaufspreis und nicht der für diese beiden Bereiche ermittelte höhere Ertragswert anzusetzen sei. Das OLG Düsseldorf1183) ordnete die Bereiche als betriebsnotwendig ein, weil diese zum Stichtag wesentlicher Unternehmenszweck und beide Bereiche zur Umsetzung und Finanzierung der geplanten Maßnahme notwendig gewesen seien. Das Gericht bezweifelte auch, ob die beabsichtige Zerschlagung bereits zum Stichtag „in der Wurzel“ angelegt gewesen sei. III. Liquide Mittel Ein hoher Bestand an liquiden Mitteln kann für den Betrieb des Unternehmens 1120 nicht notwendig, daher als nicht betriebsnotwendig einzuordnen und damit werterhöhend anzusetzen sein.1184) Häufig wird hier die unternehmerische Entscheidung zugrunde gelegt, die Betriebsnotwendigkeit vermutet.1185) Wir dürfen hierbei aber nicht den Schutz der Minderaktionäre aus den Augen verlieren.1186) IV. Forderungen Bestimmte Forderungen können nicht betriebsnotwendig sein, etwa Steuer- 1121 guthaben oder Schadenersatzansprüche gegen Organmitglieder oder Dritte.1187) So haben Minderheitsaktionäre im Zuge der Finanzkrise behauptet, dass Schadenersatzansprüche gegen die Unternehmensleitung bestünden, die werterhöhend anzusetzen seien.1188) Ein solcher Sonderwert ist aber nur dann zu berücksichtigen, wenn aus der 1122 Sicht des Stichtages ein Zufluss mit hinreichender Sicherheit zu erwarten ist.1189) Sind Schadenersatzansprüche unbestritten oder rechtskräftig festgestellt, sind sie anzusetzen. In anderen Fällen wird dies häufig daran scheitern, dass die Ansprüche unklar oder nur unsubstantiiert vorgetragen werden.1190) ___________ 1183) OLG Düsseldorf, 28.8.2014, AG 2014, 817 = NZG 2014, 1418. 1184) OLG Frankfurt, 2.5.2011, AG 2011, 832. 1185) OLG München, 17.7.2007, AG 2008, 28 = BB 2007, 2395; vgl. OLG Stuttgart, 18.12.2009, AG 2010, 513 = ZIP 2010, 274; vgl. auch Schwetzler, BewertungsPraktiker Nr. 2/2011, S. 2. 1186) Hachmeister/Ruthardt, BB 2014, 875. 1187) LG München, 21.6.2013, AG 2014, 168 = NZG 2014, 498 (HRE); OLG München, 5.5.2015, AG 2015, 508 = NZG 2015, 683 (HRE). 1188) LG München, 21.6.2013, AG 2014, 168 = NZG 2014, 498 (HRE); OLG München, 5.5.2015, AG 2015, 508 = NZG 2015, 683 (HRE). 1189) OLG München, 5.5.2015, AG 2015, 508 = NZG 2015, 683 (HRE). 1190) Hüttemann/Meinert, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 8 Rn. 8.49 f.

269

Achtzehnter Teil: Nicht betriebsnotwendiges (neutrales) Vermögen

V. Verlustvortrag 1123 Steuerliche Verlustvorträge (§ 10d Abs. 2 EStG, § 8 Abs. 1 Satz 1 KStG) haben einen zu diskontierenden Verkehrswert:1191) Der Erwerber kann u. U. Steuervorteile erlangen. Werden künftige Gewinne mit dem Verlustvortrag verrechnet, so entfallen insoweit Gewerbe- und Körperschaftsteuer. Deshalb wirkt ein Verlustvortrag grundsätzlich werterhöhend.1192) Entscheidend ist der Barwert der zu erwartenden Steuervorteile;1193) auch er ist anzusetzen nach persönlichen Steuern.1194) Das gilt nicht, wenn ein Unternehmen chronisch defizitär bleibt (Non-Profit-Unternehmen) und eine Verrechnung nach § 8c KStG nicht möglich ist.1195) 1124 Der Verlustvortrag ist mitunter sogar der Anreiz, ein Unternehmen zu erwerben; er ähnelt dann einer Synergie, wenn zu erwarten ist, dass er nur durch Ergebnisverbesserungen erreicht werden kann, die der Erwerber mit seinem Unternehmenskonzept erzielt: „Der Verlustvortrag kann nicht mit einem Rationalisierungs-, Verbund- oder Synergieeffekt verglichen werden, der sich nur aus der Kombination der besonderen Strukturen der eingegliederten und der aufnehmenden Gesellschaft ergibt und deshalb möglicherweise nicht zu bewerten ist. Ein steuerlicher Verlustvortrag stellt vielmehr für einen unübersehbar großen Kreis von potentiellen Erwerbern einen Vorteil wegen der damit erzielbaren Steuervorteile dar.“1196)

1125 Die mögliche Verwertung der Verlustvorträge ist allerdings durch § 8c KStG deutlich begrenzt worden. Nach dieser Vorschrift gehen Verlustvorträge vollständig unter, wenn mehr als 50 % der Anteile an der Gesellschaft an einen Erwerber übertragen werden.1197) VI. Schulden und Rückstellungen 1126 Nicht betriebsnotwendige Schulden, etwa Gesellschafterdarlehen, können ebenfalls gesondert zu bewerten und dann abzuziehen sein.1198) ___________ 1191) LG Dortmund, 4.11.2015 – 18 O 52/13 (AktE); LG Düsseldorf, 3.9.2014 – 33 O 55/07 (AktE); OLG München, 14.7.2009, ZIP 2009, 2339 = WM 2009, 1848; OLG Stuttgart, 19.3.2008, AG 2008, 510 = ZIP 2008, 2020; OLG Stuttgart, 6.7.2007, AG 2007, 705; OLG Stuttgart, 28.1.2004, AG 2004, 271; vgl. zum Ganzen siehe Jakobs, in: Haarmann Hemmelrath & Partner, S. 51; Komp, Zweifelsfragen des aktienrechtlichen Abfindungsanspruchs nach §§ 305, 320b AktG, S. 100 ff. 1192) OLG München, 17.7.2007, AG 2008, 28 = BB 2007, 2395; OLG Stuttgart, 28.1.2004, AG 2004, 271; OLG Stuttgart, 4.2.2000, AG 2000, 428 = NZG 2000, 744; OLG Düsseldorf, 14.4.2000, NZG 2000, 1079. 1193) OLG München, 17.7.2007, AG 2008, 28 = BB 2007, 2395. 1194) OLG München, 31.3.2008, OLGR München, 2008, 450. 1195) OLG München, 17.7.2014, AG 2014, 714 = NZG 2014, 1230; LG Dortmund, 16.7.2007, Der Konzern 2008, 241. 1196) OLG Düsseldorf, 11.4.1988, WM 1988, 1052 = NJW-RR 1988, 1499; ähnlich OLG Stuttgart, 6.7.2007, AG 2007, 705. 1197) Einzelheiten siehe Brandis, in: Blümich, KStG, § 8c Rn. 35 ff. 1198) Hüttemann/Meinert, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 8 Rn. 8.51.

270

Neunzehnter Teil Vergleichswerte/Multiplikatorverfahren A. Einführung Die geschilderten Bewertungsverfahren führen nur zu Annäherungen. Sie sind 1127 ungenauer, als sie „mathematisch“ scheinen, lassen dem Ermessen Raum. Deshalb ziehen wir weitere Schätzungsgrundlagen heran, namentlich tatsächlich erzielte Preise, zu denen auch Börsenwerte gehören (Fremdvergleichstest). Das IDW lässt sie für die Plausibilitätskontrolle zu;1199) § 11 Abs. 2 BewG sieht Verkäufe unter fremden Dritten innerhalb eines Jahres vor dem Bewertungsstichtag sogar als vorrangig gegenüber anderen anerkannten Bewertungsmethoden an. B. Eigene Anteilspreise Das LG Köln zog in einem speziellen Fall die tatsächlichen Veräußerungspreise 1128 einer vollständigen Unternehmensbewertung vor. Es führte aus:1200) „Das Ertragswertverfahren ist nur ein Hilfsverfahren zur Ermittlung des Verkehrswerts des Unternehmens. Ist dieser, etwa aufgrund einer zeitnahen Unternehmensveräußerung, bekannt, bedarf es einer schwierigen, komplexen, kostenträchtigen und mit zahlreichen Unsicherheiten behafteten gutachterlichen Ertragswertberechnung in der Regel nicht. Voraussetzung ist allerdings, dass sich der Preis für die Unternehmenstransaktion in einer echten Marktsituation gebildet hat. Das erfordert grundsätzlich eine Wettbewerbslage auf Käufer- und Verkäuferseite. Ferner müssen sich gleichwertige Vertragspartner gegenüberstehen, die in der Lage sind, ihre gegenläufigen Interessen auszugleichen. Sonderinteressen von Käufer und Verkäufer, die zu einem höheren oder niedrigen Preis abseits eines akzeptablen Verkehrswertspektrums führen können, dürfen keine Bedeutung haben. Das führt grundsätzlich zu einem für alle Beteiligten angemessenen Preis, der als Verkehrswert gelten kann. Ein Marktpreis ist jeder Schätzung des Marktwertes durch Sachverständige überlegen. Es handelt sich um einen realisierten Wert, in den alle maßgeblichen Marktaspekte einfließen, und nicht um einen theoretischen Laborwert, der sich einseitig auf höchst unsichere Ertragswertaussichten stützt und zudem Marktaspekte völlig ausblendet.“

Das OLG Düsseldorf hat diese Entscheidung aufgehoben. Im Ergebnis mit der 1129 Begründung, es sei nicht hinreichend klar geworden, ob jeweils eine echte Verhandlungssituation vorgelegen habe und dazu ausgeführt:1201) „Gerade im Spruchverfahren kommt der Tatsachenermittlung besondere Bedeutung zu, weil die Antragsteller als bloße Minderheits- oder Kleinaktionäre regelmäßig die inneren Zusammenhänge des Unternehmens nicht kennen und über weit weniger Informationen als die Antragsgegnerinnen verfügen. Es ist

___________ 1199) IDW S 1 2008 Tz. 142 ff. 1200) LG Köln, 24.7.2009, AG 2009, 835 = Der Konzern 2009, 494. 1201) OLG Düsseldorf, 7.12.11, BeckRS 2015, 20495.

271

Neunzehnter Teil: Vergleichswerte/Multiplikatorverfahren ihnen daher häufig kaum möglich, die Angaben der Antragsgegnerin zu prüfen, etwa festzustellen, ob unternehmensrelevante Daten geschönt dargestellt, bewusst oder unbewusst weggelassen worden sind. Es kann ihnen – auch verfassungsrechtlich – nicht zugemutet werden, sich ungeprüft auf die Angaben der Antragsgegner verlassen zu müssen.“

1130 Die „Vergleichbarkeit der Situation“ ist in der Tat eine schwer zu überwindende Hürde. So lehnte es z. B. das OLG Frankfurt in einem Spruchverfahren ab, eine vergleichsweise Einigung der Antragsgegnerin mit nahezu allen Antragstellern für die Bewertung im Fall des einzigen verbleibenden Antragstellers anzunehmen, der den Vergleich nicht angenommen hatte (keine „konsensuale Schätzung“). Das Gericht sagt dazu:1202) „Eine vergleichsweise Einigung auf eine Abfindung … bietet nämlich keinen hinreichenden Anhalt für den tatsächlichen Verkehrswert des Unternehmensanteils. Die Motive für eine derartige Einigung sind auf beiden Seiten vielfältig und nur zum Teil von den Vorstellungen der Beteiligten von dem Verkehrswert des Anteils geprägt. Zugleich ist die Zahl der an dem Vergleich Teilnehmenden gegenüber der Anzahl von mit der Aktie handelnden Marktteilnehmern denkbar gering und vermag schon daher kein Bild der Einschätzung der an der Gesellschaft interessierten Kreise abzubilden.“

1131 Regelmäßig, aber aus unterschiedlichen Gründen keine „vergleichbare Situation“ sieht die Rechtsprechung in sog. „Vorerwerben“ im Rahmen aktienrechtlicher Strukturmaßnahmen, wenn das herrschende Unternehmen vor Abschluss eines Unternehmensvertrags oder in Squeeze-out-Fällen Anteile von einzelnen Anteilseignern erwirbt.1203) Das OLG München lehnte Vorerwerbspreise mit dem ausdrücklichen Hinweis auf Paketzuschläge ab, die keine Beziehung zum „wahren Wert“ hätten.1204) 1132 Dem ist so allgemein nicht zu folgen: Solche Preise erlauben doch eine Schätzung, auch unter Einschluss echter Synergieeffekte.1205) Wichtig ist das Verhalten der Beteiligten, die „es wissen müssen“. Führen sie ein schwächelndes Unternehmen weiter, so deutet das auf bessere Zukunft. Indiz ist wohl auch der Preis, den ein Mehrheitsgesellschafter für Anteile gezahlt hat, selbst wenn im Preis ein „Paketzuschlag“ war. Der Zuschlag kann auch ein Ausdruck dafür sein, was der Mehrheitsgesellschafter aus den Anteilen der Minderheit herausholen will, ist also seine Einschätzung der Anteile (echte Synergieeffekte).1206) Vor diesem Hintergrund können – mit den gleichen Einschränkungen – auch „Nacherwerbspreise“ eine Rolle spielen, die immerhin „wertaufhellend“ die ___________ 1202) OLG Frankfurt, 21.5.2014, AG 2015, 547; vgl. auch OLG Düsseldorf, 8.8.2013, AG 2013, 807. 1203) Rechtsprechungsübersicht bei Leverkus, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, 2015 § 19 Rn. 19.70 ff. 1204) OLG München, 20.3.2019, BeckRS 19, 4039. 1205) Siehe LG Köln, 24.7.2009, AG 2009, 835 = Der Konzern 2009, 494; vgl. Emmerich, in: Emmerich/Habersack, § 305 AktG Rn. 39, 40, 41b. 1206) Siehe Rn. 297 ff.

272

C. Vergleichsunternehmen

Verhältnisse zum Erwerbstichtag beleuchten können.1207) Das erinnert an die Wurzeltheorie.1208) Außerhalb der Börse gezahlte Preise gehören deswegen zu „allen Umständen“, die nach § 287 Abs. 2 ZPO zu würdigen sind.1209) Anders ist es, wenn besondere Umstände den Preis formten, so für die letzte 1133 Aktie beim Erwerb einer qualifizierten Mehrheit.1210) IDW S 1 2008 unterscheidet nicht zwischen Vor- und Nacherwerbspreisen, 1134 sondern sagt ganz allgemein:1211) „Tatsächlich gezahlte Preise für Unternehmen und Unternehmensanteile können – sofern Vergleichbarkeit mit dem Bewertungsobjekt und hinreichende Zeitnähe gegeben sind – zur Beurteilung der Plausibilität von Unternehmenswerten und Anteilswerten dienen, ersetzen aber keine Unternehmensbewertung.“

Einen Sonderfall der Vergleichswerte bilden Börsenkurse, die in letzter Zeit 1135 näher in den Fokus gerückt sind. Wir werden diese daher gesondert untersuchen.1212) C. Vergleichsunternehmen Nach Auffassung des IDW können tatsächlich gezahlte Preise für Unterneh- 1136 men und Unternehmensanteile zur Beurteilung der Plausibilität herangezogen werden, sofern eine Vergleichbarkeit mit dem Bewertungsobjekt und hinreichende Zeitnähe gegeben sind. Tatsächliche erzielte Preise für andere Unternehmen helfen bei der Beurteilung der Plausibilität; sie ersetzen keine Unternehmensbewertung.1213) Abzustellen ist auf das konkrete Unternehmen, nicht auf den Durchschnitt der Branche. Das ist indes leichter gesagt als getan: Kein Unternehmen gleicht dem anderen; die Preise vieler Verkäufe sind unbekannt. Welche Unternehmen sind vergleichbar („peer group“)? Sind die Beziehungen zwischen den Partnern vergleichbar? Das ist etwa zu beachten bei Zahlungen an „lästige“ Gesellschafter.1214)

___________ 1207) Leverkus, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 19 Rn. 19.2. 1208) Siehe Rn. 267 ff. 1209) Siehe Emmerich, in: Emmerich/Habersack, § 305 AktG Rn. 39 f. 1210) LG Köln, 16.12.1992, DB 1993, 217. 1211) IDW S 1 2008 Tz. 13. 1212) Siehe Rn. 1037 ff. 1213) IDW S 1 2008 Tz. 13. 1214) HansOLG Hamburg, 3.8.2000, NZG 2001, 471.

273

Neunzehnter Teil: Vergleichswerte/Multiplikatorverfahren

D. Multiplikatorverfahren I. Grundlagen 1137 Multiplikatorverfahren berechnen den Wert eines Unternehmens als Produkt einer Bezugsgröße und einem Multiplikator. Ausprägungsformen sind insbesondere:1215) x

Faustregeln: Multiplikatoren, die nicht auf fallbezogenen Analysen, sondern auf mehr oder weniger gesicherten „allgemeinen Erkenntnissen“ beruhen, werden häufig bei „kleineren“ Bewertungsfällen angewendet. Typische Fälle sind die Bewertungen von freiberuflichen Praxen. In der Regel kommen Umsatz- oder EBITDA-1216)Multiplikatoren zum Einsatz.

x

Multiplikatoren vergleichbarer börsennotierter Unternehmen Hier werden Vergleichsdaten anderer Unternehmen fallbezogenen erhoben. Es werden börsennotierte Unternehmen verwendet, da hier die Marktkapitalisierung über die Börsenkurse errechnet werden kann und eine Gruppe vergleichbarer Unternehmen („peer group“) häufig bereits als Service der Datenanbieter zur Verfügung steht.

x

Multiplikatoren vergleichbarer Transaktionen Zurückgegriffen werden kann auch auf vergleichbare Transaktionen, die zeitnah zum Bewertungsstichtag stattgefunden haben. Die Daten hierfür sind allerdings schwer zu beschaffen; auch hier stehen aber Datenanbieter zur Verfügung.

1138 Die verwendeten Multiplikatoren lassen sich in drei Gruppen einteilen; x

„Enterprise Value“-Multiplikatoren: Diese Multiplikatoren bestimmen den Gesamtunternehmenswert und setzen daher auf Bezugsgröße vor Abzug der Fremdkapital-Zinsen. Typische Beispiele sind Umsatz- und EBIT-Multiplikatoren.1217)

x

„Equity Value“-Multiplikatoren: Diese Multiplikatoren bestimmen den Wert des Eigenkapitals, also unmittelbar den Unternehmenswert. Sie setzen auf den Jahresüberschuss oder das Eigenkapital des zu bewertenden Unternehmens.

Branchentypische Multiplikatoren: Diese Multiplikatoren setzen auf Kennzahlen, die in der Branche typischerweise herangezogen werden: z. B. „Wert“ je Kundenbeziehung (Telekommunikation), Umsatz pro Mitarbeiter (Beratung), Mieteinnahmen je Quadratmeter (Immobilien). ___________ x

1215) Löhnert/Böckmann, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, S. 843. 1216) „Ernings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortisation“ – Gewinn vor Abzug von Zinsen, Abschreibungen, Ertragsteuern sowie Abschreibungen des Unternehmens. 1217) „Earnings before Interest and Taxes“ – Gewinn vor Abzug von Zinsen, Abschreibungen und Ertragsteuern des Unternehmens.

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D. Multiplikatorverfahren

II. Verfahren Kernstück des Multiplikatorverfahrens ist die Herstellung der Vergleichbarkeit 1139 des zu beurteilenden Unternehmens mit den Unternehmen der Peer Group. Im ersten Schritt analysieren wir daher das Unternehmen in Hinblick auf seine 1140 Vergleichbarkeit mit anderen Unternehmen, die wir als Peer Group heranziehen wollen. Wir vergleichen die Branchenzugehörigkeit, die Produkt- und Marktstruktur sowie die Umsatz- und Kostenstruktur. Wir bereinigen außerordentliche Einflüsse. Wir gehen dabei genauso vor wie bei den anderen Bewertungsverfahren.1218) Bereinigungen sind allerdings nur soweit erforderlich, wie sie Einfluss auf den gewählten Multiplikator haben; z. B. sind Bereinigungen der Kostenstruktur nicht erforderlich, wenn wir auf einen einfachen Umsatzmultiplikator zurückgreifen wollen. Für die Unternehmen der Peer Group gehen wir entsprechend vor. Den geeigneten Multiplikator finden wir durch einen Vergleich des Unterneh- 1141 mens mit der Peer Group. Sinnvoll sind Multiplikatoren, die innerhalb der Peer Group nur eine geringe Streuung aufweisen und deswegen die Gruppe relativ gut kennzeichnen. Die Bezugsgröße des Multiplikators (z. B. Umsatz, EBIT) sollte gleichzeitig weitgehend manipulationsfrei sein. III. Kritik Multiplikatorverfahren haben vordergründig den Vorteil der einfachen Wert- 1142 ermittlung und sind – je nach verwendetem Multiplikator – auch bei einer geringen Anzahl zur Verfügung stehenden Informationen anwendbar. Die Berechnungen sind vergleichsweise einfach, was zu einer hohen Akzeptanz in der Praxis geführt hat. 1143

Diesen Vorteilen stehen erhebliche Nachteile gegenüber: x

Die Aufbereitung der Daten des zu bewertenden Unternehmens und die Auswahl der Peer Group ist im Einzelfall nicht weniger schwierig und aufwendig als bei den barwertorientierten Verfahren (Ertragswert- und DCF-Verfahren).

x

Die Auswahl „einfacher“ Multiplikatoren kann implizite Annahmen enthalten, die für das bewertete Unternehmen nicht zutreffen. Wird z. B. der Unternehmenswert nach einem einfachen Umsatzmultiplikator berechnet, setzt dies voraus, dass das zu bewertende Unternehmen die gleiche Kostenstruktur aufweist wie die Peer Group. Individuelle Gegebenheiten des zu bewertenden Unternehmens werden daher nur bedingt berücksichtigt.

x

Die Errechnung der Multiplikatoren setzt voraus, dass Bezugsgrößen und Unternehmenswerte der Peer Group bekannt sind. Wird aber für die Un-

___________ 1218) Siehe Rn. 345 ff.

275

Neunzehnter Teil: Vergleichswerte/Multiplikatorverfahren

ternehmenswerte auf börsennotierte Unternehmen und deren Unternehmenswert zurückgegriffen, wird der Wert des Unternehmens mit den gleichen Unsicherheiten behaftet, die bereits die unmittelbare Verwendung von Börsenkursen fragwürdig machen.1219) Bei der Ableitung von Unternehmenswerten aus Transaktionen stoßen wir auf mangelnde Transparenz bei der Auswahl und Vollständigkeit der Transaktionen. Jede Transaktion mag Besonderheiten aufgewiesen haben, die für den konkreten Bewertungsfall nicht gelten. Da Multiplikatoren oftmals für die Bewertung kleiner und mittlerer Unternehmen herangezogen werden, fragt sich, ob die für solche Unternehmen geltenden Wertverhältnisse generell mit denen börsennotierter Unternehmen vergleichbar sind. x

Die verwendeten Multiplikatoren weisen häufig größere Streubreiten auf, während für die Wertermittlung ein „Punktwert“ benötigt wird. Es muss dann anhand von qualitativen und quantitativen Faktoren eine Positionierung des zu bewertenden Unternehmens innerhalb der Vergleichsunternehmen gefunden werden.1220) Stattdessen können wir auch die Stellung des Unternehmens in Bezug auf unterschiedliche Multiplikatoren untersuchen. Beides bringt zusätzliche Unsicherheiten.

1144 Letztendlich lassen sich die durch die Anwendung von Multiplikatoren gefundenen Ergebnisse weitgehend in Barwerte zurückrechnen. Ein Zahlungsstrom (FTE) von 1.000, der mit einem Zinssatz (rEK) von 8 % diskontiert wird, führt nach der uns bekannten Formel für die „ewige Rente“ UW

FTE rEK

zu einem Unternehmenswert von 12.500. Das entspricht einem Multiplikator von 12,5 auf die Bezugsgröße „FTE“. 1145 Das IDW ordnet die Multiplikatorverfahren daher den Verfahren der „vereinfachten Preisfindung“ zu, die allenfalls Anhaltspunkte für eine Plausibilitätskontrolle der Ergebnisse nach Ertragswert- und DCF-Verfahren bieten.1221)

___________ 1219) Siehe Rn. 1203 ff. 1220) Löhnert/Böckmann, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, S. 859. 1221) IDW S 1 2008 Tz. 143.

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Zwanzigster Teil Börsenwert A. Grundlagen I. Meistbegünstigungsgrundsatz Der Börsenwert (die Börsenkapitalisierung) ergibt sich aus der Zahl der Ak- 1146 tien multipliziert mit dem Börsenkurs. Lange vernachlässigte man ihn, begegnete ihm sogar „mit Misstrauen“.1222) Er könne durch gezielte oder zufällige Vorgänge, die mit dem inneren Wert des Unternehmens nichts zu tun haben, beeinflusst sein.1223) Er sei zu stark abhängig von „spekulativen Einflüssen und sonstigen nicht wert- 1147 bezogenen Faktoren wie politischen Ereignissen, Gerüchten, Informationen und psychologischen Momenten“.1224) 2007 meinte das OLG Stuttgart, der Kurs habe keine „uneingeschränkte Aussagekraft“ wegen einer „ineffizienten Verarbeitung von Informationen über die für die Unternehmensbewertung entscheidenden Fundamentaldaten durch den insoweit ineffizienten Kapitalmarkt“.1225) Seit der Entscheidung „DAT/Altana“ wurde der Börsenwert als untere Grenze 1148 einer möglichen Abfindung ausscheidender Gesellschafter angesehen.1226) Gemäß Art. 14 GG sei die Verkehrsfähigkeit der Aktie bei der Wertbestimmung zu beachten, es sei deswegen unzulässig, eine Abfindung unterhalb des Börsenkurses festzulegen: „Es ist aber mit Art. 14 Abs. 1 GG unvereinbar, wenn dabei der Kurswert der Aktie außer Betracht bleibt. Das ergibt sich daraus, daß die Entschädigung und folglich auch die Methode ihrer Berechnung dem entzogenen Eigentumsobjekt gerecht werden muss. Das Aktieneigentum ist – im Vergleich zu einer Beteiligung an einer Personenhandelsgesellschaft oder an einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung – nicht zuletzt durch seine Verkehrsfähigkeit geprägt. Das gilt vor allem für die börsennotierte Aktie. Sie wird an der Börse gehandelt und erfährt dort aus dem Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage eine Wertbestimmung, an der sich die Aktionäre bei ihren Investitionsentscheidungen orientieren. Insbesondere Kleinaktionären, die regelmäßig nicht über alle relevanten Informationen verfügen, steht kein anderer Maßstab zur Verfügung, an dem sie den Wert dieses spezifischen Eigentumsobjekts messen könnten. Der Vermögens-

___________ 1222) BGH, 13.8.1978, BGHZ 71, 40 = NJW 1978, 1316; BGH, 19.7.2010, BGHZ 186, 229 = AG 2010, 629 („Stollwerck“). 1223) OLG Düsseldorf, 17.2.1984, DB 1984, 817; vgl. Gude, Strukturänderungen und Unternehmensbewertung zum Börsenkurs, S. 254 ff. 1224) BGH, 30.3.1967, NJW 1967, 1464; dazu KG, 16.10.2006 – 2 W 148/01. 1225) OLG Stuttgart, 6.7.2007, AG 2007, 705; inzwischen hat das OLG Stuttgart diese Vorbehalte gegen den Börsenkurs nicht mehr: OLG Stuttgart, 1.4.2014, 20 W 4/13, NZG 2104, 1421 (Leitsatz). 1226) BVerfG, 27.4.1999, BVerfGE 100, 289 = AG 1999, 566 („DAT/Altana“).

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Zwanzigster Teil: Börsenwert verlust, den der Minderheitsaktionär durch den Unternehmensvertrag oder die Eingliederung erleidet, stellt sich für ihn als Verlust des Verkehrswerts der Aktie dar. Dieser ist mit dem Börsenkurs der Aktie regelmäßig identisch. Da der Verkehrswert aber die Untergrenze der „wirtschaftlich vollen Entschädigung“ bildet, die Art. 14 Abs. 1 GG für die Entwertung oder Aufgabe der Anteilsrechte fordert, steht es mit diesem Grundrecht grundsätzlich nicht in Einklang, im aktienrechtlichen Spruchstellenverfahren eine Barabfindung festzusetzen, die niedriger ist als der Börsenkurs.“

1149 Der Bundesgerichtshof setzte diese Entscheidung um und entschied, die Abfindung sei entweder nach dem Unternehmenswert (i. d. R. Ertragswert) oder nach dem Börsenkurs festzusetzen, wobei der Börsenkurs den Mindestwert der Abfindung bilden sollte („Meistbegünstigungsprinzip“).1227) Das Meistbegünstigungsprinzip ist allerdings kein allgemeiner Grundsatz zugunsten eines Minderheitsaktionärs, sagt also etwa nicht, dass innerhalb einer Bewertungsmethode – z. B. des Ertragswertverfahrens – jeweils die für den Minderheitsaktionär günstigsten Bewertungsparameter heranzuziehen sind.1228) II. Die Entscheidung „T-Online/Deutsche Telekom“ 1150 Das Meistbegünstigungsprinzip ist allerdings ins Wanken geraten. In Sachen „T-Online/Deutsche Telekom“ entschied das OLG Frankfurt unter Bezugnahme auf „DAT/Altana“:1229) „Ebenso lässt sich der genannten DAT/Altana – Entscheidung nicht entnehmen, die Heranziehung des Börsenkurses zur Bewertung des Unternehmensanteils diene ausschließlich dem Schutz der außenstehenden Aktionäre und dürfe deswegen nicht dazu missbraucht werden, eine Begrenzung der Abfindung bzw. des Umtauschverhältnisses zulasten der betroffenen Minderheitsaktionäre zu begründen. Zutreffend ist zwar, dass die Börsenkursrechtsprechung zum Schutz der Minderheitsaktionäre vom Bundesverfassungsgericht entwickelt wurde. Hierdurch sollte sichergestellt werden, dass den Aktionären im Fall des Unternehmensvertrags zumindest der Wert zuteilwird, den sie im Rahmen eines freien Verkaufs ihrer Aktien erhalten. Diesem Schutzzweck wird aber auch dann Rechnung getragen, wenn ihnen genau dieser Wert zuerkannt wird, selbst wenn damit gegenüber einem etwaigen Abstellen auf den Ertragswert des Unternehmens eine Beschränkung der Abfindung verbunden ist.“

1151 Das LG Frankfurt als Vorinstanz hatte ausgeführt:1230) „Die Ertragswertmethode gibt zwar ein (komplexes) mathematisches Gebilde vor, doch wird hier angesichts der Ungenauigkeiten und des wissenschaftlichen Streites zwischen den einzelnen Abzinsungsparametern mit einer Scheingenauigkeit gearbeitet, die sie gegenüber der kapitalmarktorientierten Ermittlung eines Unternehmens (-anteils) nicht überlegen macht.“

___________ 1227) BGH, 12.3.2001, BGHZ 147, 108 = NZG 2001, 603. 1228) OLG Stuttgart, 17.10.2011, BeckRs 2011, 24586. 1229) OLG Frankfurt, 3.9.2010, AG 2010, 751 = NZG 2010, 1141 („T-Online“). 1230) LG Frankfurt, 13.3.2009, AG 2009, 749 = ZIP 2009, 1322.

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A. Grundlagen

Interessant an diesem Fall war auch, dass die beiden Parteien sich auf eine Be- 1152 wertung ihrer Unternehmen nach Ertragswerten geeinigt hatten. Das Landgericht hatte unter Verweis auf die mit der Ertragswertmethode verbundenen Probleme dieses Verfahren verworfen und stattdessen auf die Relation der Börsenkurse zurückgegriffen. Das Oberlandesgericht und später auch das Bundesverfassungsgericht1231) haben dies gebilligt: „Das OLG hat weiter zutreffend angenommen, es lasse sich weder dem GG noch der Rechtsprechung des BVerfG entnehmen, die Fachgerichte hätten zur Bestimmung des Unternehmenswerts stets sämtliche denkbaren Methoden heranzuziehen und bei der Bestimmung des Umtauschverhältnisses im Zuge einer Verschmelzung durch Aufnahme die den Anteilsinhabern des übertragenden Rechtsträgers günstigste zugrunde zu legen. Entsprechend begegnet es von Verfassungs wegen keinen Bedenken, wenn sich ein Fachgericht, wie hier das OLG, im Spruchverfahren mit sorgfältiger und ausführlicher, den Streit zur „richtigen“ Bewertungsmethode reflektierender Begründung für eine Bewertung beider Rechtsträger anhand des Börsenwerts entscheidet, ohne sich dabei den Blick dafür zu verstellen, dass die Frage nach der vorzuziehenden Methode grundsätzlich von den jeweiligen Umständen des Falles abhängt.“

Das Bundesverfassungsgericht räumt damit den Instanzgerichten eine größe- 1153 re Freiheit ein, jeweils fallbezogen auf die Bewertungsmethode zurückzugreifen, die nach ihrer Meinung die beste Schätzgrundlage liefert, sofern sie wissenschaftlich anerkannt ist. Der Bundesgerichtshof drückt dies so aus:1232) „Der Unternehmenswert ist dabei im Wege einer Schätzung zu ermitteln (vgl. § 738 Absatz 2 BGB). Zu dieser Schätzung ist bei einem werbenden Unternehmen die Ertragswertmethode eine grundsätzlich geeignete Methode. Das schließt es aber nicht aus, nach den konkreten Umständen des einzelnen Falles eine andere Methode zur Schätzung des Unternehmenswertes anzuwenden, beispielsweise ihn durch eine marktorientierte Methode nach dem Börsenwert des Unternehmens zu bestimmen, den Unternehmenswert mittels dem der Ertragswertmethode ähnlichen Discounted-Cash-Flow-Verfahren zu ermitteln oder etwa in besonderen Fällen nach dem Liquidationswert. Entscheidend ist, dass die jeweilige Methode in der Wirtschaftswissenschaft oder Betriebswirtschaftslehre anerkannt und in der Praxis gebräuchlich ist.“

Die Instanzgerichte haben das aufgegriffen. Das OLG Stuttgart sieht es als Auf- 1154 gabe der Gerichte an, im Einzelfall zu prüfen, ob die Schätzung des Anteilswerts einer Aktie auf der Basis eines Börsenkurses eine geeignete Methode zur Ermittlung des wahren Werts sein kann.1233) Das OLG Düsseldorf hält die alleinige Nutzung des Börsenkurses für die Unternehmensbewertung zumindest für möglich, greift im konkreten Fall aber nicht darauf zurück, weil nicht ausgeschlossen werden könne, dass der Börsenkurs durch „Sondersituationen“ beeinflusst gewesen sei oder womöglich der Mehrheitsgesellschafter den Ab___________ 1231) BVerfG, 26.4.2011, ZIP 11, 1051 = NZG 2011, 869. 1232) BGH, 29.9.2015, AG 2016, 135 = DStR 2016, 424; ähnlich auch OLG Frankfurt, 5.12.2013, NZG 2014, 464; OLG Stuttgart, 5.6.2013, AG 2013, 724 = NZG 2013, 897; OLG München, 26.7.2012, AG 2012, 749 = Der Konzern 2012, 561. 1233) OLG Stuttgart, 20.8.2018, AG 2019, 262.

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Zwanzigster Teil: Börsenwert

sturz des Börsenkurses bewusst für den Squeeze-out genutzt habe.1234) Das LG Stuttgart setzt sich umfänglich mit der Berechnung des Börsenkurses für die Ermittlung des Unternehmenswerts auseinander und führt u. a. aus:1235) „Bei Unternehmen, deren Aktien an der Börse gehandelt werden, ist die marktorientierte Bewertung anhand des Börsenkurses eine grundsätzlich geeignete und in der Regel zu angemessenen Ergebnissen führende Bewertungsmethode. Denn die Börse ist der Ort, an dem in einer Marktwirtschaft die Aktionäre und Personen, die Aktionäre der Gesellschaft werden wollen, ihre Wertschätzung zum Ausdruck bringen. Im Börsenkurs spiegelt sich die beobachtbare Wertschätzung der Marktteilnehmer wider. Der Börsenkurs reflektiert den größtmöglichen Konsens zwischen den Marktteilnehmern über den Wert der Aktie.“

1155 In der Literatur gehen die Meinungen auseinander. Stilz sieht den Börsenkurs als „vorrangig“ an wegen der „Scheinrationalität“ der Ertragswertmethode.1236) Gärtner/Handke zielen in ähnliche Richtung: Die Börse „als Inbegriff des Marktes“ solle gerade den erzielbaren Preis bestimmen; der Börsenkurs sei „eine einfacher handhabbare Größe“.1237) Ähnlich äußert sich Diekmann: „Börsenkurse seien echte Marktpreise und daher jedem anderen Bewertungsverfahren überlegen.“1238) 1156 Dagegen wendet sich Burger:1239) Der Börsenwert spiegele nicht den Wert der Kontrolle wider, den der Hauptgesellschafter realisieren könne; er führe zu einem „Minderheitsabschlag“. Ruthardt/Hachmeister verdeutlichen, dass der Börsenkurs nur den kurzfristigen Anlagehorizont widerspiegelt.1240) Franken/ Schulte/Luksch begründen ihre kritische Sicht so:1241) „Die Bemessung von Abfindungen nur auf Basis von Börsenkursen setzt die Existenz vollkommener Kapitalmärkte voraus. Diese stellen lediglich theoretische Konzepte dar. Reale Kapitalmärkte sind aber durch eine Vielzahl von Unvollkommenheiten geprägt. Die alleinige Verwendung von Börsenkursen für die Bemessung von Abfindungen birgt die große Gefahr, dass die abzufindenden Minderheitsaktionäre keine volle Entschädigung (Kompensation) für die ihnen zwangsweise entzogenen Aktionärsrechte erhalten. In Phasen der Unterbewertung einer Aktie entschädigt eine Abfindung allein auf Grundlage des Börsenkurses nur für die sofortige Veräußerungsmöglichkeit des Aktionärs. Dem Aktionär wird aber die Möglichkeit genommen, die Aktie so lange zu halten, bis Börsenkurs und „wahrer Wert“ wieder übereinstimmen. Insbesondere der Verlauf der Aktienkurse in der noch andauernden Staatsschuldenkrise zeigt die besondere Rele-

___________ 1234) OLG Düsseldorf, 15.12.2016, AG 2017, 709. 1235) LG Stuttgart, 3.4.18 18, BeckRS 2018, 35320. 1236) Stilz, in: FS Goette, 2011, S. 529, 534. 1237) Gärtner/Handke, NZG 2012, 247; auch unter Hinweis auf die Verfahrenslänge bei Spruchverfahren. 1238) Diekmann, in: FS Großfeld, 2019, S. 97, 105 f. 1239) Burger, NZG 2012, 281, 288. 1240) Ruthardt/Hachmeister, WPg 2016, 411. 1241) Franken/Schulte/Luksch, BewertungsPraktiker Nr. 1/2012, S. 28, 32; ähnlich Schulte/ Köller/Luksch, WPg 2012, 380.

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A. Grundlagen vanz dieser Überlegungen. Die Börsenwerte zahlreicher Aktien sind im zweiten Halbjahr des Jahres 2011 um rd. 50 % eingebrochen. Ein Großteil dieses Rückgangs wurde im Laufe des Börsenaufschwungs zu Beginn des Jahres 2012 wieder aufgeholt. …Aktionäre, die in diesem Zeitraum auf Basis des Börsenkurses zwangsenteignet wären, hätten keine volle Abfindung erhalten. Sie hätte keine Möglichkeit mehr, an der Rückkehr der Normalität and den Kapitalmärkten zu partizipieren. Ertragswerte, die auf Basis der internen Planungen der Unternehmen unter Verwendung einer für Dritten nachvollziehbaren Methodik (und damit transparent und nachprüfbar) ermittelt werden, stellen derzeit die beste Annäherung an den ‚wahren Wert‘ von Unternehmen dar. Diese Werte bei der Abfindung zu ignorieren, stellt aus unserer Sicht einen unzulässigen Eingriff in das grundgesetzlich geschützte Eigentumsrecht dar.“

Adolff sieht in den Börsenkursen den untersten möglichen Wert, weil der Ak- 1157 tionär nicht zu weniger abgefunden werden könne, als er bei einem Verkauf über die Börse erzielen könnte. Ob der Börsenwert zugleich auch der einzige maßgebliche Wert sein könnte, sei dagegen fallbezogen im Rahmen der richterlichen Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO „unter Würdigung aller Umstände nach freier Überzeugung“ zu bestimmen.1242) Dies liegt wohl auf der jetzigen Linie des Bundesgerichtshofs. Das IDW hält Börsenkurse nicht für geeignet zur Bewertung von Unterneh- 1158 men. Dies zum einen, weil Unternehmensbewertungen auf detailliert analysierten Daten zum Bewertungsobjekt beruhen, die zum Teil dem Kapitalmarkt und der breiten Öffentlichkeit nicht zugänglich seien (Planungsrechnungen, Unternehmenskonzepte). Zum anderen würden an den Börsen nur kleine Anteilspakete ohne wesentlichen Einfluss auf das Unternehmen gehandelt, sodass im Gesamtwert des Unternehmens enthaltene Paketzuschläge nicht berücksichtigt würden.1243) III. Gesetzlich geregelte Fälle Die neuere deutsche Gesetzgebung geht stärker auf Börsenkurse ein. § 39a 1159 WpÜG sieht für den Fall des sog. „wertpapierrechtlichen Squeeze-out“ vor, dass dem Mehrheitsaktionär die Anteile der Minderheitsaktionäre durch Gerichtsbeschluss übertragen werden können, wenn der Mehrheitsaktionär zuvor ein Angebot auf Erwerb der Anteile gemacht hat (§§ 3 ff. WpÜG-AngebotsVO). Anzubieten ist dabei ein Preis, der mindestens dem Durchschnitts-Börsenpreis der letzten drei Monate vor der Veröffentlichung der Maßnahme entspricht. Das Angebot darf ferner nicht niedriger sein als der Preis, den der Bieter während der letzten sechs Monate vor dem Übernahmeangebot gezahlt hat (§§ 3 ff.

___________ 1242) Adolff/Häller, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 18 Rn. 18.73 ff. 1243) IDW, WPH Edition, Bewertung und Transaktionsberatung, Kap. A. Rn. 190.

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WpÜG-AngebotsVO). Nehmen dann 90 % der Betroffenen das Angebot an, vermutet das Gesetz die Angemessenheit des Preises.1244) 1160 Das Bundesverfassungsgericht urteilte zu dieser Regelung, das Grundgesetz schreibe keine bestimmte Bewertungsmethode vor, es müsse nicht stets eine Ertragswertberechnung erfolgen. Ebenso wenig sei stets jede denkbare Methode der Unternehmensbewertung heranzuziehen und die Abfindung nach dem Meistbegünstigungsprinzip zu berechnen. Es führt weiter aus:1245) „Die eine hohe Akzeptanz durch den betroffenen Markt voraussetzende, zusätzlich mindestens den Börsenkurs garantierende und bei Fehlen eines funktionierenden Marktes auf eine Unternehmensbewertung abstellende Regelung in § 39a Abs. 3 Satz 2 WpÜG sichert dem Aktionär eine angemessene Abfindung, die dem Verkehrswert der Aktie entspricht… Das Oberlandesgericht führt nachvollziehbar aus, dass eine Unternehmensbewertung, die – wie die Ertragswertmethode – vornehmlich auf die künftig ausschüttbaren Ertragsüberschüsse abstellt und daher mit naturgemäß unsicheren Prognosen arbeiten muss, keine „richtigeren“ Ergebnisse zeitigt als der „Markttest“… Ausschlüsse, bei denen die Abfindung der ausgeschlossenen Aktionäre nach der Ertragswertmethode bemessen wird, sind wegen der besonders komplexen Bewertungsfragen einer erhöhten Gefahr ausgesetzt, in Verfahrenslaufzeiten zu münden, die dem Gebot effektiven Rechtsschutzes kaum noch zu genügen vermögen.“

1161 Ähnliches sieht jetzt § 39 Abs. 3 BörsG für den Fall des Delisting vor; dort wird allerdings auf einen Zeitraum von sechs Monaten Bezug genommen.1246) B. Nur die Börse zählt? 1162 Die Sicht auf den Börsenwert geht inzwischen über seine „Berücksichtigung“ hinaus; er kann auch allein wertentscheidend sein. Der Bundesgerichtshof sieht den Börsenwert gegenüber einer Unternehmensbewertung jetzt im Wesentlichen als gleichwertig an. Eine Unternehmenswertberechnung anhand des Börsenkurses soll nur dann nicht möglich sein, wenn aufseiten der Marktteilnehmer nicht von einer „effektiven Informationsbewertung“ ausgegangen werden könne:1247) „… (Der wahre Wert) kann … grundsätzlich als quotaler Anteil an dem durch eine geeignete Methode der Unternehmensbewertung ermittelten Wert des Unternehmens (mittelbar) berechnet oder auf andere Weise (unmittelbar) festgestellt werden, insbesondere unter Rückgriff auf den Börsenwert der Anteile…. Die eine oder andere Methode scheidet nur dann aus, wenn sie aufgrund der Umstände des konkreten Falles den „wahren“ Wert nicht zutreffend abbildet. Auch bei der zum Schutz der Minderheitsaktionäre gebotenen Berücksichtigung des Börsenwerts wird der Wert eines Anteils aber nicht unabhängig vom

___________ 1244) BVerfG, 16.5.2012, AG 2012, 625 = NZG 2012, 907. 1245) BVerfG, 16.5.2012, AG 2012, 625 = NZG 2012, 907. 1246) Siehe Rn. 1297 ff. 1247) BGH, 12.1.2016, AG 2016, 359 = NZG 2016.

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B. Nur die Börse zählt? Wert des Unternehmens ermittelt. Denn die Berücksichtigung des Börsenwerts beruht auf der Annahme, dass die Marktteilnehmer auf der Grundlage der ihnen zur Verfügung gestellten Informationen und Informationsmöglichkeiten die Ertragskraft des Unternehmens, um dessen Aktien es geht, zutreffend bewerten und sich die Marktbewertung im Börsenkurs der Aktien niederschlägt. Kann im konkreten Fall von der Möglichkeit einer solchen effektiven Informationsbewertung nicht ausgegangen werden, sodass der Börsenkurs keine verlässliche Aussage über den (mindestens zu gewährenden) Verkehrswert der Unternehmensbeteiligung erlaubt, ist der Anteilswert aufgrund einer Unternehmensbewertung zu ermitteln.“

Der Bundesgerichtshof geht damit davon aus, dass bei Vorliegen der von uns 1163 erläuterten mittelstrengen Informationseffizienz1248) allein der Börsenkurs maßgeblich sein soll. Wir schauen uns deswegen Einzelheiten zur Berücksichtigung der Börsenkurse 1164 an. I. Börsenkursberechnung 1. Stichtagskurs Der Stichtagskurs ist für den Börsenwert wenig hilfreich. Das Leben verläuft 1165 nicht punktuell (Zeit ist nicht „gepunktet“). Der Begriff „Zeitpunkt“ stammt von den „gepunkteten“ Gebetszeiten der Zisterzienser innerhalb einer geometrisierten Umwelt (Architektur „more geometrico“). Die Praxis orientiert sich an § 5 WpÜG-Angebotsverordnung:1249) „(1) Sind die Aktien der Zielgesellschaft zum Handel an einer inländischen Börse zugelassen, muss die Gegenleistung mindestens dem gewichteten durchschnittlichen inländischen Börsenkurs dieser Aktien während der letzten drei Monate vor der Veröffentlichung … entsprechen. (3) Der gewichtete durchschnittliche inländische Börsenkurs ist der nach Umsätzen gewichtete Durchschnittskurs der der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (Bundesanstalt) … gemeldeten Geschäfte.“

Gewichtet wird nach den jeweiligen Umsätzen (Umsatzvolumen).1250)

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2. Bezugszeitraum a) Dauer Jenseits der WpÜG-Fälle fehlt eine Methode, um den Bezugszeitraum (Refe- 1167 renzperiode) sicher festzulegen. Der Bundesgerichtshof hält drei Monate für angemessen.1251) ___________ 1248) Siehe Rn. 701. 1249) Siehe OLG Frankfurt, 28.3.2014, AG 2014, 822; OLG Frankfurt, 30.3.2010, Der Konzern 2011, 59 = NZG 2010, 664. 1250) Siehe nur OLG Frankfurt, 28.3.2014, AG 2014, 822. 1251) BGH, 28.6.2011, AG 2011, 590; BGH, 19.7.2010, BGHZ 186, 229 = AG 2010, 629 („Stollwerck“).

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1168 Dabei ist man sich bewusst, dass das im Einzelfall problematisch sein kann. Das OLG Stuttgart schildert einen Fall,1252) in dem sich folgende Kurse ergaben: Drei Monate: 79,70 €, sechs Monate: 74,85 €, zwölf Monate: 71,20 €. Es meint: „Angesichts dieser Bewegungen erscheint es eher willkürlich, die Betrachtung auf einen Zeitraum von drei Monaten … zu beschränken“. Gleichwohl hat sich ein Zeitraum von drei Monaten durchgesetzt. b) Zeitpunkt 1169 Damit ist nicht die Frage beantwortet, auf welchen Zeitraum man abstellen soll, einen Drei-Monats-Zeitraum vor Beginn der Hauptversammlung oder einen solchen vor Ankündigung der Unternehmensmaßnahme. 1170 Der Bundesgerichtshof wählte anfangs die drei Monate „unmittelbar vor der Hauptversammlung der beherrschten AG“; er tat das wegen der „größtmöglichen“ Nähe zum Stichtag.1253) Er rechnete also vom Tag der Hauptversammlung drei Monate zurück. Verfassungsrechtlich ist aber auch nicht zu beanstanden, wenn der Bezugszeitraum die Zeit nach Bekanntmachung der Maßnahme umfasst; die Frage habe „keinen verfassungsrechtlichen Gehalt“.1254) 1171 Auf den Zeitpunkt vor Beginn der Hauptversammlung abzustellen, stieß jedoch zunehmend auf Kritik:1255) Der Börsenkurs werde durch die Ankündigung der Maßnahme und durch die Bekanntgabe der zu erwartenden Abfindung nachhaltig beeinflusst.1256) Zum Zeitpunkt der Erstellung des Übertragungsberichts könne wegen der zu beachtenden Einberufungsfrist (§ 123 Abs. 1 AktG) der relevante Börsenkurs noch nicht feststehen.1257) Es bestehe Gefahr eines Missbrauchs, weil etwa bei einem Squeeze-out eine vergleichsweise geringe Nachfragemacht und Spekulationen weniger Aktionäre zu starken Kursanstiegen führen könnten.1258) 1172 Auf Vorlage des OLG Düsseldorf1259) änderte der Bundesgerichtshof seine Meinung: Der Börsenwert sei grundsätzlich zu ermitteln „aufgrund eines nach Umsatz gewichteten Durchschnittskurses innerhalb einer dreimonatigen Referenzperiode vor der Bekanntmachung der Maßnahme“.1260) Dieser Wert müsse allerdings hochgerechnet werden, „entsprechend der allgemeinen oder branchentypischen Wertentwicklung unter Berücksichtigung der seitherigen Kursentwicklung…wenn zwischen der

___________ 1252) OLG Stuttgart, 6.7.2007, AG 2007, 705. 1253) BGH, BGHZ 147, 108 = NZG 2001, 603. 1254) BVerfG, 29.11.2006, AG 2007, 119 = NZG 2007, 228. 1255) Siehe die Übersicht des Streitstands in OLG Düsseldorf, 9.9.2009, AG 2010, 35 = NZG 2009, 1427. 1256) OLG Düsseldorf, 9.9.2009, AG 2010, 35 = NZG 2009, 1427; OLG Stuttgart, 14.2.2008, AG 2008, 783 = ZIP 2008, 883. 1257) OLG Düsseldorf, 9.9.2009, AG 2010, 35 = NZG 2009, 1427. 1258) OLG Düsseldorf, 9.9.2009, AG 2010, 35 = NZG 2009, 1427. 1259) OLG Düsseldorf, 9.9.2009, AG 2010, 35 = NZG 2009, 1427. 1260) BGH, 19.7.2010, BGHZ 186, 229 = AG 2010, 629 („Stollwerck“).

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B. Nur die Börse zählt? Bekanntgabe der Strukturmaßnahme als dem Ende des Referenzzeitraums und dem Tag der Hauptversammlung ein längerer Zeitraum verstreicht und die Entwicklung der Börsenkurse eine Anpassung geboten erscheinen lässt“.1261)

Einen solchen „längeren Zeitraum“ nahm das Gericht an bei siebeneinhalb Mo- 1173 naten. Im Hinblick auf eine Anpassung sei „die Entwicklung der allgemeinen oder branchentypischen Aktienkurse dieser Zeit“ festzustellen.1262) Dann soll ein Börsenkurs gelten, der entstanden wäre bei einer „allgemeinen“ oder „branchentypischen“ Kursentwicklung. Angesprochen ist damit der Börsen- und der Branchenindex, ggf. auch die Kursentwicklung einer Peer Group. Das OLG Frankfurt und OLG Karlsruhe gehen davon aus, dass die Kursentwicklung nicht nur zugunsten, sondern auch zulasten des Minderheitsaktionärs zu berücksichtigen sei. So nahm das OLG Frankfurt im Hinblick auf einen entsprechenden DAX-Verlust 2001/2002 bei einem 11-Monats-Zeitraum einen Abschlag von 25 %, das OLG Karlsruhe für einen 12-Monats-Zeitraum 2002/2003 von 20 % vor.1263) Ein „Hochrechnen“ des Börsenkurses ist aber nicht die Regel. Häufig ist der 1174 Zeitraum zwischen Bekanntgabe der Maßnahme und der Hauptversammlung deutlich kürzer als sechs oder sieben Monate, sodass keine Anpassung erforderlich sein wird. Der Bundesgerichtshof definiert nicht näher, was die Bekanntmachung einer 1175 „Strukturmaßnahme“ ist (sie muss nicht nach § 15 WpHG erfolgen).1264) Als „Bekanntgabe“ mit „Kursbeeinflussungspotential“ gelten indes nicht „vage Absichtserklärungen“; erforderlich ist die „unbedingte Ankündigung“ von „Maßnahmen“, die eine Umsetzung der Strukturänderung „in naher Zukunft“ erwarten lasse:1265) „Soll die Kursbildung praktisch unbeeinflusst von etwaigen Abfindungsspekulationen anlässlich der Strukturmaßnahme sein, ist es zwingend, möglichst auf die erste denkbare Verlautbarung abzustellen, weil bereits diese – einen informationseffizienten Kapitalmarkt unterstellt – Einfluss auf die Kursbildung haben kann und in den meisten Fällen entsprechend haben wird. Durch solche Abfindungsspekulationen verliert der Kurs seine Aussagekraft für den Wert des Unternehmens und nähert sich stattdessen der Höhe der vom Markt erwarteten Abfindung an. Dabei beruht die erwartete Abfindung insbesondere auf der Vermutung, dass der Zahlungspflichtige sich die Strukturmaßnahme und ihre Durchführung etwas kosten lassen wird.“

___________ 1261) BGH, 19.7.2010, BGHZ 186, 229 = AG 2010, 629 („Stollwerck“), unter Bezug auf Weber, ZGR 2004, 280. 1262) BGH, 19.7.2010, BGHZ 186, 229 = AG 2010, 629 („Stollwerck“). 1263) OLG Frankfurt, 15.1.16 – 21 W 22/13, BeckRS 2016, 09636; OLG Karlsruhe, AG 2015, 789 = ZIP 2015, 1874 m. w. N. 1264) BGH, 28.6.2011, AG 2011, 590; BGH, 19.7.2010, BGHZ 186, 229 = AG 2010, 629 („Stollwerck“). 1265) OLG Frankfurt, 21.12.2010, BeckRS 2011, 3054.

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Zwanzigster Teil: Börsenwert

1176 Unerheblich ist, ob die geplante Strukturmaßnahme mit oder ohne den Willen des Mehrheitsaktionärs bekannt geworden ist.1266) Bloße Gerüchte oder vage Absichtserklärungen genügen aber nicht.1267) 1177 Die BGH-Entscheidung ist über den Squeeze-out hinaus für vergleichbare Maßnahmen zu beachten, so für § 305 Abs. 3 und § 320b Abs. 1 AktG, für §§ 29, 125, 207 UmwG, wohl ebenfalls bei einer Verschmelzung gemäß §§ 2 ff., 60 ff. UmwG.1268) 1178 Im Ganzen zeigt sich so eine Verbesserung. Es eröffnen sich indes auch Spielräume für den Betreiber des Vorgangs, den maßgeblichen Zeitpunkt in seinem Sinne zu steuern. 1179 Das Fazit lautet: Es ist weiterhin Vorsicht geboten. Der Börsenwert ist selbst als Mindestwert unsicherer als er manchmal erscheint. II. Marktenge 1180 Wenn der Börsenwert den Marktpreis widerspiegeln soll, muss sichergestellt sein, dass dieser „ordnungsgemäß“ zustande gekommen ist. Insofern müssen die Gerichte der Frage nachgehen, inwieweit ein illiquider Markt, eine geringe Streuung der Papiere oder Marktverzerrungen die ordnungsgemäße Börsenpreisbildung beeinflusst haben könnten.1269) Der Börsenwert ist unbeachtlich, wenn er nicht den Verkehrswert der Aktien widerspiegelt.1270) 1181 Daher sagt der IDW S 1 2008:1271) „Dies gilt jedoch nicht, wenn der Börsenwert – z. B. bei fehlender Marktgängigkeit oder Manipulation des Börsenkurses – nicht dem Verkehrswert der Aktien entspricht.“

1182 Das ist anzunehmen, wenn sich Aktien aufgrund einer Marktenge nicht veräußern lassen, etwa bei einem nur „marginalen Handel“.1272) Wir müssen hierbei bedenken, dass etwa bei einem Squeeze-out mindestens 95 % der Aktien schon in der Hand des Hauptaktionärs sind, diese Aktien damit faktisch nicht mehr handelbar sind. Dies allein begründet jedoch keine Marktenge.1273) Der Börsenkurs käme sonst nie zum Tragen. ___________ 1266) OLG Karlsruhe, AG 2015, 789 = ZIP 2015, 1874. 1267) OLG Frankfurt, 15.1.16, AG 2016, 667; OLG München, AG 2015, 508 = NZG 2015, 683. 1268) Bungert/Wettich, BB 2010, 2227. 1269) Adolff/Häller, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 18 Rn. 18.83. 1270) BVerfG, 27.4.1999, BVerfGE 100, 289 = NZG 1999, 931. 1271) IDW S 1 2008 Tz. 16. 1272) OLG Stuttgart, 14.2.2008, AG 2008, 783 = ZIP 2008, 883; Einzelheiten in OLG Düsseldorf, 13.3.2008, AG 2008, 498. 1273) OLG Düsseldorf, 9.9.2009, AG 2010, 35 = NZG 2009, 1427.

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B. Nur die Börse zählt?

Eine Marktenge darlegen und beweisen muss im Grundsatz der zur Abfindung 1183 Verpflichtete.1274) Allerdings ist die – wenn auch eingeschränkte – Amtsaufklärungspflicht des Gerichts zu beachten. Wann eine Marktenge vorliegt, ist einzelfallabhängig. Helfen können die Kri- 1184 terien des § 5 Abs. 4 WpÜG-AngebotsVO.1275) Danach liegt eine Marktenge vor, sofern kumulativ während der drei relevanten Monate an weniger als einem Drittel der Börsentage Börsenkurse festgestellt wurden oder wenn nacheinander festgestellte Börsenkurse um mehr als 5 % voneinander abgewichen sind. Diese Wertung hat jetzt § 39 Abs. 3 Satz 4 BörsG für das „echte“ Delisting übernommen.1276) Es gibt keine schematischen Lösungen.1277) Der Bundesgerichtshof verneint ei- 1185 ne Marktenge, wenn 2,5 % – 3,7 % der Aktien eines Unternehmens gehandelt werden.1278) Das OLG München sieht keine Marktenge bei einem freien Aktienanteil (Freefloat) von 0,45 %, wenn 7,6 % des Freefloats gehandelt wurden.1279) Das OLG Stuttgart hält einen freien Aktienanteil von 0,73 % bei einem Handelsvolumen von über 7,6 % für ausreichend.1280) Eine Marktenge liege auch nicht vor, wenn nur 2,4 % der Aktien handelbar seien.1281) Ein Streubesitz von ca. 4,87 % schließe „für sich genommen“ die Heranziehung von Börsenkursen noch nicht aus.1282) Das OLG Frankfurt sieht keine Marktenge, wenn 1,4 % der ausgegebenen Aktien gehandelt werden können.1283) Das OLG Celle bejaht eine Marktenge, wenn nur 1,13 % der Aktien im Streubesitz sind und es sich um höchstens 1.360 Aktien handelt.1284) Auf ein Mindestvolumen des Marktes kommt es nicht an.1285) Der Börsenkurs 1186 muss ein „reales Marktgeschehen“ wiedergeben.1286) Entscheidend ist, ob Minderheitsaktionäre an vielen Tagen die Möglichkeit hatten, die Aktien zu verkaufen (so wenn Geldkurse ausgewiesen werden).1287) Entscheidend ist nicht die relative Anzahl der handelbaren Aktien, sondern die absolute Zahl tat___________ 1274) OLG Stuttgart, 16.2.2007, AG 2007, 209 = NZG 2007, 302; OLG Frankfurt, 30.3.2010, Der Konzern 2011, 59 = NZG 2010, 664. 1275) OLG Frankfurt, 28.3.2014, AG 2014, 822; OLG Frankfurt, 30.3.2010, Der Konzern 2011, 59 = NZG 2010, 664. 1276) Zum Delisting ausführlich Kirsch/Wege, in: FS Großfeld, 2019, S. 217. 1277) BGH, 12.3.2001, BGHZ 147, 108 = NJW 2001, 2080. 1278) BGH, 12.3.2001, BGHZ 147, 108 = NJW 2001, 2080. 1279) OLG München, 11.7.2006, AG 2007, 246 = ZIP 2006, 1722. 1280) OLG Stuttgart, 16.2.2007, AG 2007, 209 = NZG 2007, 302. 1281) OLG Stuttgart, 4.5.2011, AG 2011, 560. 1282) OLG Stuttgart, 14.2.2008, AG 2008, 783 = ZIP 2008, 883. 1283) OLG Frankfurt, 30.3.2010, Der Konzern 2011, 59 = NZG 2010, 664. 1284) OLG Celle, 10.7.2008 – 9 W 10/08 II 4. 1285) BGH, 12.3.2001, BGHZ 147, 108 = NJW 2001, 2080. 1286) OLG Stuttgart, 6.7.2007, AG 2007, 705. 1287) OLG München, 11.7.2006, AG 2007, 246 = ZIP 2006, 1722.

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Zwanzigster Teil: Börsenwert

sächlich gehandelter Aktien. Nur bei absolut geringer Zahl ist die Gefahr einer Kursmanipulation hoch und zugleich die Liquidität des Marktes niedrig. 1187 Ebenso ist unerheblich, ob alle oder fast alle Minderheitsaktionäre ihre Beteiligung hätten veräußern können. Maßgeblich ist vielmehr die Chance für den einzelnen Minderheitsaktionär; denn er soll ja erhalten, was er bei einer freien Deinvestitionsentscheidung erlangt hätte. Ohne den Squeeze-out hätten aber nur einzelne Aktionäre veräußern wollen, nicht aber alle Minderheitsaktionäre zusammen.1288) 1188 Entscheidend ist eine „Gesamtbetrachtung der Marktumstände im Einzelfall“. Auch bei wenigen Handelstagen könne ein „relativ stabiles Kursgeschehen“ als Anhalt genügen.1289) III. Mehrere Börsenplätze 1189 Aktiengesellschaften sind häufiger an mehreren Börsen notiert. In der Regel ist dann der Durchschnittskurs aller Notierungen an den verschiedenen Börsenplätzen zu bilden.1290) Man muss dann ansetzen den gewichteten Durchschnitt der mittleren Tageskurse an diesen Börsenplätzen. IV. Sonderfall Verschmelzung 1190 Die Verschmelzung bildet insoweit einen Sonderfall der Bewertung, als die Gesellschafter des übertragenden Rechtsträgers nicht von dem Ertragswert ihrer Gesellschaft abgeschnitten werden. Der Ertragswert des übertragenden Rechtsträgers wird vielmehr mit dem des übernehmenden Rechtsträgers verschmolzen und die Gesellschafter nehmen hieran dadurch teil, dass sie Gesellschaftsanteile der aufnehmenden Gesellschaft erhalten. 1191 Entscheidend ist daher die Quote, zu der die Gesellschafter an der aufnehmenden Gesellschaft beteiligt werden. Die Beteiligung muss dem Wertanteil entsprechen, der durch das übertragene Unternehmen in die aufnehmende Gesellschaft eingebracht wird. Weicht die Quote hiervon ab, werden entweder die Gesellschafter der übertragenden oder die Gesellschafter der übernehmenden Gesellschaft benachteiligt. Allerdings haben nur die Gesellschafter der übertragenden Gesellschaft die Möglichkeit, ein aus ihrer Sicht zu niedriges Umtauschverhältnis nach § 15 UmwG gerichtlich nachprüfen zu lassen. 1192 Bei der Verschmelzung müssen deswegen beide Gesellschaften bewertet werden. Maßgeblich ist die Verschmelzungswertrelation.1291) Die sich dann stellende Frage, ob beide Gesellschaften nach der gleichen Methode bewertet werden ___________ 1288) OLG Frankfurt, 30.3.2010, Der Konzern 2011, 59 = NZG 2010, 664. 1289) OLG Stuttgart, 6.7.2007, AG 2007, 705. 1290) Siehe etwa OLG Düsseldorf, 11.5.2015, AG 2015, 573 = BeckRS 2015, 10199; OLG Frankfurt, 15.11.2012, AG 2013, 353 = NZG 2014, 67; siehe auch BGH, 12.3.2001, BGHZ 147, 108 = NJW 2001, 2080. 1291) OLG Düsseldorf, 18.8.2016, AG 2017, 827 = Der Konzern, 2017, 407.

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B. Nur die Börse zählt?

müssen (also entweder Börsen- oder Ertragswert), ist in der Literatur umstritten.1292) Nach der Entscheidung des BGH zur Wahl der Bewertungsmethode1293) besteht jetzt ein größerer Freiraum, die beteiligten Gesellschaften nach unterschiedlichen, jedoch jeweils den „bestgeeigneten“ Methoden zu bewerten. Damit wäre der bisher in der Rechtsprechung entwickelte „Grundsatz der Methodengleichheit“1294) neu zu überprüfen. Denkbar, aber nicht unproblematisch, wäre dann auch die Verwendung von Börsenkursen, wenn nur eins der beteiligten Unternehmen börsennotiert ist.1295) Weiter kann die Situation auftreten, dass das Verhältnis der Ertragswerte der 1193 beteiligten Gesellschaften für den (Minderheits-)Aktionär der übertragenden Gesellschaft ungünstiger ist als das Verhältnis der Börsenkurse – und zwar deswegen, weil nicht sein Unternehmen zu schlecht, sondern das aufnehmende Unternehmen zu gut bewertet wurde. Auch in diesem Fall bedeutet dies, dass er bei Ausscheiden gegen Barabfindung und Wiederanlage in Aktien der übernehmenden Gesellschaft mehr Aktien erhalten würde. Eine solche Situation stellte sich im Fall „Daimler/Chrysler“, wo dem Fusi- 1194 onspartner Chrysler Corp. (als aufnehmenden Rechtsträger) ein höherer Ertragswert zugemessen worden war, als seiner Börsenkapitalisierung entsprochen hätte.1296) Auch im Fall „Kuka“ entschied das Bundesverfassungsgericht, „die Zivilgerichte sind frei, der herrschenden Gesellschaft einen höheren Wert beizumessen als dem Börsenwert.“1297) Es stellt sich deswegen die Frage, ob der Börsenkurs der aufnehmenden Ge- 1195 sellschaft einen Höchstwert darstellt. Das OLG Frankfurt, das sich in der „Telekom/T-Online“-Entscheidung für 1196 die Anwendung von Börsenkursen als alleinigen Bewertungsmaßstab ausgesprochen hat, hat dies für den hier vorliegenden Verschmelzungsfall noch mit folgendem Argument verstärkt:1298) „Schließlich sind die genannten Faktoren aber bei der hier allein maßgeblichen Wertrelation selbst dann ohne Bedeutung, wenn sie sich in der Summe nicht nivellieren. Erforderlich ist allein, dass sie sich auf beide Unternehmen in etwa gleicher anteiliger Höhe auswirken. Dann nämlich kürzen sie sich bei der allein maßgeblichen Unternehmenswertrelation gegeneinander heraus.“

___________ 1292) Nachweise siehe Adolff/Häller, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 18 Rn. 18.88. 1293) BGH, 29.9.2015, AG 2016, 135 = DStR 2016, 424. 1294) OLG Frankfurt, 3.9.2010, AG 2010, 751 = NZG 2010, 1141 („T-Online“); OLG München, 14.5.2007, AG 2007, 701 = FGPrax 2007, 197; OLG Düsseldorf, 31.1.2003, AG 2003, 329 = NZG 2003, 588 („Nixdorf“); Nachweise siehe Adolff/Häller, in: Fleischer/ Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 18 Rn. 18.58 ff. 1295) Anders noch OLG München, 14.5.2007, AG 2007, 701 = FGPrax 2007, 197. 1296) BVerfG 24.5.12 AG 2012, 674; vgl. Adolff/Häller, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 18 Rn. 18.60. 1297) BVerfG, 20.12.2010, AG 2011, 128. 1298) OLG Frankfurt, 3.9.2010, AG 2010, 751 = NZG 2010, 1141 („T-Online“).

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Zwanzigster Teil: Börsenwert

1197 Das OLG Stuttgart1299) hatte in Verschmelzungsfällen zeitweise auch das „Verhandlungsmodell“ angewandt, wonach ein in einer marktkonformen Verhandlung gefundener Preis als angemessen angesehen werden sollte. Die Interessen der Aktionäre seien dabei im Regelfall bereits dann ausreichend gewahrt, wenn bei einem Zusammenschluss unabhängige Unternehmensvorstände miteinander verhandelten. Anders als bei den Abfindungsfällen säßen hier die Mehrheits- und Minderheitsaktionäre beider Gesellschaften in einem Boot, sodass es nicht zu Interessenkonflikten jeweils innerhalb einer Gesellschaft käme. Zwischen den Gesellschaften sei ein ausgeglichenes Verhandlungsergebnis dadurch gewährleistet, dass die Vorteile einer Seite jeweils den Nachteilen der anderen Seite entsprächen. Bei pflichtgemäßem Handeln der Verhandlungsführer werde die Entscheidung für den Zusammenschluss und den ausgehandelten Verschmelzungsvertrag nicht nur von verschiedenen unternehmerischen Erwägungen getragen, sondern vor allem auch von dem Ziel der Festlegung auf ein angemessenes Umtauschverhältnis, das die Vermögens- und Mitgliedschaftsinteressen der Anteilseigner des vertretenen Unternehmens hinreichend berücksichtigt. 1198 Das Bundesverfassungsgericht1300) verwarf diesen Ansatz. Die Überprüfung lediglich des Verhandlungsprozesses stelle nicht hinreichend sicher, dass das vereinbarte Umtauschverhältnis die Anteilsinhaber des übertragenden Rechtsträgers wirtschaftlich voll entschädige. Es könne nicht davon ausgegangen werden, dass ein zwischen den Vorständen zweier unabhängiger, gleichberechtigter Aktiengesellschaften mit gegenläufigen Interessen („unter Gleichen“) ausgehandelter „Preis“ grundsätzlich als angemessen zu beurteilen sei. Neben der Festlegung des Umtauschverhältnisses könnten die Verhandlungen von vielfältigen weiteren unternehmerischen Erwägungen getragen sein. 1199 Ein Verhandlungsprozess ist nicht geeignet, den „wahren Wert“ zu ermitteln. Häufig werden bei derartigen Fusionsentscheidungen nicht allein Umtauschverhältnisse im Vordergrund stehen, vielmehr wird vorrangig um Machtbalance, Verantwortung und Zuordnung oder Aufteilung bestimmter Firmensegmente gestritten. Die Sicht der Minderheitsaktionäre wird hierbei – wenn überhaupt – allenfalls eine untergeordnete Rolle spielen. C. Börsenkurs und IDW S 1 2005/2008 1200 Die Relevanz des Börsenkurses nimmt zu mit dem Übergang von IDW S 1 2000 zu IDW S 1 2005/2008. Bewertungen nach IDW S 1 2000 führten häufig zu Unternehmenswerten, die über dem Börsenwert lagen. Durch den Wechsel vom IDW S 1 2000 zu IDW S 1 2005 sind die Unternehmenswerte erheb-

___________ 1299) OLG Stuttgart, 14.10.2010, AG 2011, 49 („Daimler/Chrysler“); dazu BVerfG, 24.5.2012, AG 2012, 674 = NZG 2012, 1035 („Daimler/Chrysler“). 1300) BVerfG, 24.5.2012, AG 2012, 674 = NZG 2012, 1035; vgl. dazu Klöhn/Verse, AG 2013, 2.

290

D. Stellungnahme

lich gesunken,1301) die nach IDW S 1 2005 ermittelten Unternehmenswerte liegen teils unterhalb des relevanten Durchschnitts-Börsenkurses. Der Börsenwert als Mindestwert kommt damit häufiger zum Tragen. Mit dem IDW S 1 2008 haben sich – im Hinblick auf den Effekt durch die Abgeltungsteuer – die Unternehmenswerte tendenziell wieder erhöht.1302) Es wurde untersucht, inwieweit Abfindungen durch Spruchverfahren geän- 1201 dert wurden. Bei den zwischen 2002 und 2013 abgeschlossen und analysierten 229 Verfahren führten 193 Verfahren zu einer Erhöhung der Abfindung. Auffällig dabei ist, dass die Erhöhungen im Wesentlichen aus Verfahren aus 2002 (78 Verfahren), 2003 (32 Verfahren), 2004 (20 Verfahren), 2005 (19 Verfahren) und 2006 (11 Verfahren) beruhten. In den letzten Jahren hat die Erhöhung deutlich abgenommen; so wurde in 2013 in keinem Verfahren die Barabfindung erhöht und in 2012 lediglich in einem Verfahren, während es 2011 noch acht Verfahren waren.1303) Hieraus lassen sich nach unserer Auffassung zwei Folgen ablesen: zum einen zeigt sich, dass unter der Geltung des IDW S 1 2005 deutlich niedrigere Abfindungswerte ermittelt wurden, die „näher“ an den Börsenwerten lagen, sodass die „Hürde“ des Börsenwerts nicht übersprungen wurde. Dies würde den Rückgang der Erhöhungen im Zeitablauf erklären. Da der Börsenwert nach der Rechtsprechung aber immer den Mindestwert repräsentiert, zeigen die trotzdem noch vorgenommenen Erhöhungen, dass sich die Abfindungswerte weiter von den Börsenwerten entfernten. Eine genaue Analyse dieses Ergebnisses steht allerdings noch aus. D. Stellungnahme „Der Marktpreis einer einzelnen Aktie…mag nicht den angemessenen Preis des Ganzen spiegeln. Deshalb ist der Marktpreis einer Aktie nicht der einzige Maßstab für den angemessenen Preis des Ganzen.“1304)

1202

I. Börseneffizienz Die jetzige Linie der Rechtsprechung beruht auf der Annahme, dass der Bör- 1203 senwert die Informationen über ein Unternehmen bestmöglich widerspiegelt („efficient capital market hypothesis“).1305) Zweifel können indes schon deshalb bestehen, weil nicht der gesamte Aktienhandel über Börsen geschleust wird. In der Literatur wird anderseits auch verwiesen auf die in den letzten Jahren erfolgten Verfeinerungen des Kapitalmarktrechts, die die Märkte transparenter und effektiver gemacht haben sollen. Hier werden insbesondere die „Ad hoc“___________ 1301) Vgl. den Vorlagebeschluss OLG Düsseldorf, 28.8.2014, AG 2014, 817 = NZG 2014, 1418; BGH, 29.9.2015, AG 2016, 135 = DStR 2016, 424. 1302) Siehe Rn. 962 ff. 1303) Diekmann, in. FS Großfeld, 2019, S. 97, 101; Weimann, S. 196; Puszkajler/Sekera-Terplan, NZG 2015, 1055, 1057 f. 1304) U. S. Financial Accounting Standard No. 142. 1305) Tonner, in: FS Karsten Schmidt, 2009, S. 1581.

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Zwanzigster Teil: Börsenwert

Publizität und die Strafbarkeit von Marktmanipulationen genannt, die mit der Marktmissbrauchsverordnung eingeführt worden sind (§§ 12, 15 und 17 MMVO).1306) 1204 Die These ist aber angesichts globaler Märkte und der Komplexität der Bilanzierung offen.1307) Die Sicht nach der Finanzkrise 2008 ist eher skeptisch.1308) Ob die aktuelle Corona-Krise tatsächlich die Unternehmenswerte um mehr als 30 % reduziert hat, wie die Börsenkurse (kurzfristig) suggerierten, wird sich erst im Nachhinein zeigen. Börsenwerte sind nicht berechenbar. „The size of the bubble, the shape of the bubble is only completely clear in retrospect“.1309) Das deutet auf Tiefenstrukturen einer nicht linearen Mathematik, die uns nicht hinreichend bekannt sind (Noise-Theory, Chaos-Theory).1310) 1205 Im April 2016 stürzte der Kurs des Außenwerbers Ströer innerhalb eines Tages um 30 % ab, der Börsenwert reduzierte sich um fast 800 Mio. Euro. Auslöser war die veröffentlichte Analyse eines Finanzinvestors, der zuvor auf den Kursverfall gewettet hatte.1311) Der Kurs brach ein, obwohl zuvor 14 andere Analysten das Unternehmen zum Kauf empfohlen hatten. Wenige Tage später reagierte das Unternehmen hierauf, änderte seine Ertragserwartungen und behauptete nunmehr, dass das EBITDA im laufenden Jahr deutlich höher ausfallen werde.1312) Ähnlich war es zuvor der französischen Lebensmittelkette Casino ergangen. Der Zahlungsdienstleister Wirecard war gleich mehrfach Ziel von Attacken, sodass die Börsenaufsicht im Februar 2019 für zwei Monate Leerverkäufe in dieser Aktie untersagte. Derartige Vorfälle beeinflussen den Durchschnittskurs nachhaltig. Die Annahme ist daher fraglich, Marktteilnehmer bewerteten auf der Grundlage der ihnen zur Verfügung gestellten Informationen und Informationsmöglichkeiten sicher und zutreffend die Ertragskraft eines börsennotierten Unternehmens. 1206 In einer globalen Wirtschaft können zudem kulturelle Barrieren einen schnellen Einblick erschweren. Wirklichkeit braucht „Quellzeit“ um Wahrheit zu werden.1313) Im Allgemeinen ist die Information des Insiders breiter und sicherer als die des Marktes.1314) ___________ 1306) Diekmann, in: FS Großfeld, 2019, S. 97, 106. 1307) Koppensteiner, in: Kölner Kommentar, AktG, § 305 Rn. 53. 1308) Franken/Schulte/Luksch, BewertungsPraktiker Nr. 1/2012, S. 28, 31; Wasmann, in: FS Beuthien, 2009, S. 267; Großfeld, RIW 2010, 504. 1309) Malkiel, Malkiel unleashed: the full interview with Burton Malkiel, June 20, 2003. 1310) Cunningham, 62 George Washington L. Rev. 546 (1994). 1311) „Zweifelhafte Studie löst Kurssturz der Ströer-Aktie aus“, FAZ v. 22.4.2016, S. 27. 1312) „Ströer hebt Prognose an“, FAZ v. 29.4.2016, S. 26. 1313) Hüffer/Schmidt-Assmann/Weber, Anteilseigentum, Unternehmenswert und Börsenkurs, S. 152; Bonus, in: Backhaus/Bonus, S. 41. 1314) Hüffer/Schmidt-Assmann/Weber, Anteilseigentum, Unternehmenswert und Börsenkurs, S. 63.

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D. Stellungnahme

II. „Effektive Informationsbewertung“ Der Bundesgerichtshof1315) ermöglicht nun, ausschließlich auf Börsenkurse 1207 abzustellen, wenn eine „effektive Informationsbewertung“ der Marktteilnehmer bestehe. Was heißt „effektive Informationsbewertung“? Der Begriff ist dreifach unsicher: „effektiv“, „Information“ und „Bewertung“. Der Markt hat schon nicht alle Informationen, kennt nur die Außensicht. Es bleiben Unsicherheiten. Was meint „effektiv“? Minderheitsaktionären fehlt die Innensicht. Wie weit Innen- und Außensicht 1208 auseinanderfallen können, hat das HRE-Verfahren gezeigt.1316) Das Bundesverfassungsgericht hatte bereits in der DAT/Altana-Entscheidung darauf hingewiesen, dass Kleinaktionäre „regelmäßig nicht über alle relevanten Informationen verfügen“.1317) Eine vergleichbare Situation besteht für den Großaktionär nicht. Er kann sich 1209 bei der Information mehr auf sich selbst verlassen, muss sich nicht anderen anvertrauen (vermindertes „agency problem“); er kann das Unternehmen nutzen innerhalb seines Netzwerkes. Er kontrolliert nicht nur die tatsächlichen Abläufe, sondern auch die bilanzielle Darstellung und damit die Volatilität der Kurse.1318) Baetge spricht von einer Informationsasymmetrie zugunsten der Bilanzierenden: 1210 „Der Bilanzleser kann (gar) nicht seine Wertermittlung dem ermittelten Wert des Bilanzierenden gegenüberstellen, und er kann auch nicht mit ihm über den Wert verhandeln. Es bestehe immer die Gefahr, dass die Informationsasymmetrie ausgenutzt wird durch das Management (Moral Hazard).“1319)

Das Bundesverfassungsgericht weist in seinem Beschluss zur Verfassungs- 1211 widrigkeit der Erbschaftsteuer hin auf die „vielfältigen Möglichkeiten“ der „Bilanzpolitik“.1320) Für Minderheitsaktionäre wird es häufig nur schwer möglich sein, eine fehlende 1212 „effektive Informationsbewertung“ im Spruchverfahren substantiiert vorzutragen und nachzuweisen. Unregelmäßigkeiten und eine fehlende „effektive Informationsbewertung“ können sich „von außen“ allenfalls aus der nachträglichen, späteren Beobachtung der Börsenkursentwicklung oder öffentlich bekannt gewordenen Umständen ergeben. Allein das Gefühl, nicht über alle relevanten Informationen zu verfügen, führt bereits dazu, dass der „risikoscheue Investor“ eine zusätzliche Risikoprämie in seine Überlegungen einpreist und damit Wertabschläge auf den tatsächlichen Unternehmens- und Anteilswert hin___________ 1315) BGH, 12.1.2016, AG 2016, 359 = NZG 2016. 1316) OLG München, Musterentscheid v. 15.12.2014 – Kap 3/10. 1317) BVerfG, 26.4.2011, AG 2011, 511 = NZG 2011, 869; vgl. auch BVerfG, 16.5.2012, AG 2012, 625 = NZG 2012, 907. 1318) So auch Schwetzler, in: FS Großfeld, 2019, S. 401, 408. 1319) Baetge, BB-Special 7/2005, 1. 1320) BVerfG, 7.11.2006, BVerfGE 117, 1 = NJW 2007, 573.

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Zwanzigster Teil: Börsenwert

nimmt. Der Börsenkurs enthält aus dieser Sicht bereits konzeptionell einen „Governance-Abschlag“, der unter dem Blickwinkel des gesuchten „Normwerts“ nicht zulasten der Minderheitsaktionäre gehen darf.1321) 1213 Der Bundesgerichtshof tendiert nun aber anscheinend dazu, im Grundsatz eine „effektive Informationsbewertung“ des Marktes anzunehmen:1322) „Die Berücksichtigung des Börsenwertes beruht auf der Annahme, dass die Marktteilnehmer auf der Grundlage der ihnen zur Verfügung gestellten Informationen und Informationsmöglichkeiten die Ertragskraft des Unternehmens, um dessen Aktien es geht, zutreffend bewerten und sich die Marktbewertung im Börsenkurs der Aktien niederschlägt. Kann im konkreten Fall von der Möglichkeit einer solchen effektiven Informationsbewertung nicht ausgegangen werden, so dass der Börsenkurs keine verlässliche Aussage über den (mindestens zu gewährenden) Verkehrswert der Unternehmensbeteiligung erlaubt, ist der Anteilswert auf Grund einer Unternehmensbewertung zu ermitteln.“

1214 Ein solches zweistufiges Vorgehen ist zweifelhaft. Eine vollkommene Informationseffizienz des Marktes kann nicht unterstellt werden. Das Gericht ließ in diesem Fall – es ging um eine Abfindung nach § 305 AktG anlässlich des Abschlusses eines Ergebnisabführungsvertrags – auch die Frage offen, nach welchen Kriterien die „effektive Informationsbewertung“ gemessen werden soll. 1215 Erhält ein Gutachter hingegen Einblicke und Planungsunterlagen, die der Markt u. U. nicht hat, gleicht er dieses strukturelle Informationsdefizit aus. Der Gutachter erlangt auch eine längerfristige Sicht, wie sie hier notwendig ist. Er kann sich „von Angesicht zu Angesicht“ ein Bild von der Qualität des Managements verschaffen. 1216 Deshalb ist für die Unternehmensbewertung eine Überprüfung des „inneren Werts“ geboten. Sie erfordert einen „Einstieg“ des Gutachters in die Schätzung der Überschüsse aus der „Innensicht“ des Unternehmens heraus. Von dort her kann die Welt anders aussehen als aus der „Außensicht“ der Börse. So entstehen zudem für die Parteien des Spruchverfahrens vergleichbare Argumentationsgrundlagen: „Letztlich ein Unterfall der im Rahmen der Unternehmensbewertung heranzuziehenden Unternehmensplanung ist die Berücksichtigung von Insiderwissen. Im Gegensatz zu den Minderheitsaktionären einer Aktiengesellschaft sind Haupt- und Mehrheitsaktionär regelmäßig mit den Unternehmensinterna vertraut. Sie vermögen weit besser als die Minderheitsaktionäre, die zukünftige Entwicklung der Gesellschaft abzuschätzen … Der Haupt- oder Mehrheitsaktionär, der einen Wissensvorsprung hinsichtlich der zukünftigen Entwicklung der Gesellschaft hat, der geeignet ist, eine positive Zukunftsprognose zu stützen, beeinflusst die Bewertung zum Nachteil der Minderheitsaktionäre, wenn er seine Kenntnis … unberücksichtigt lässt: Der Hauptoder Mehrheitsaktionär … bewirkt letztlich die Trennung der Minderheitsaktionäre von ihrer Beteiligung unter Wert.“1323)

___________ 1321) Ruthardt, NZG 2014, 972. 1322) BGH, 12.1.2016, AG 2016, 359 = NZG 2016. 1323) Schlitt, NZG 2006, 925, 927; vgl. Emmerich, in: FS Mestmäcker, 2006, S. 137, 142.

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D. Stellungnahme

Zu den unvollkommenen Informationen gehören auch Erkenntnisse über mög- 1217 liche Unternehmenszusammenschlüsse und die dabei zu realisierenden echten und unechten Synergien. Diese Potenziale sind in der Regel nur „Insidern“ bekannt. Dies zeigt sich regelmäßig, wenn für Unternehmen Übernahmeangebote eingehen. Als im Jahre 2015 Potash Corp. (Kanada) ein Übernahmeangebot an den deutschen Konkurrenten Kali&Salz AG machte, stieg der Kurs der Kali&Salz-Aktie innerhalb eines Tages von rd. 30 € auf 38 € – also rd. 26 % – an, fiel allerdings noch tiefer zurück, nachdem Potash das Angebot zurückgezogen hatte. Auf den jüngsten Fall „Qiagen“ haben wir bereits hingewiesen.1324) Das hier erscheinende Informationsdefizit ist ein strukturelles. Es ist zu un- 1218 terscheiden von den „im aktuellen Wert des konkreten Eigentums noch nicht abgebildeten Gewinnerwartungen und in der Zukunft liegenden Verdienstmöglichkeiten sowie Chancen und Gegebenheiten, innerhalb derer ein Unternehmen seine Tätigkeit entfaltet“. Diese eher subjektiven Wertfaktoren hat das Bundesverfassungsgericht zu Recht als außerhalb des Schutzbereiches der Eigentumsgarantie liegend angesehen.1325) Der Markt und damit der Börsenkurs entlassen uns nicht aus der Unsicherheit 1219 der Unternehmensbewertung. Im Allgemeinen geht es nicht ohne „Innensicht“, sie wird auch dem Gleichheitsanspruch der Aktionäre (§ 53a AktG) eher gerecht. Wer kauft, veräußert oder tauscht schon ein Unternehmen nur aufgrund von Börsenwerten, ohne zu versuchen, „hinter den Vorhang“ zu schauen? Vordergründig kann anhand des Börsenkurses schnell und einfach ein kon- 1220 kreter „Preis“ des Unternehmens berechnet werden. Das macht die Berechnungsmethode attraktiv. Die lange Dauer von Spruchverfahren, die häufig auch durch die aufwändige Erstellung von Bewertungsgutachten entsteht, ist sicherlich beklagenswert, darf aber kein Grund dafür sein, auf die Durchführung des Verfahrens zu verzichten und auf den kostengünstigeren und leichter zu ermittelnden Börsenwert zurückzugreifen, wenn dabei Vermögensrechte der ausscheidenden Gesellschafter tangiert werden. III. Grenzpreis und Börsenkurs Ruthardt/Hachmeister stellen überzeugend dar, dass der Börsenkurs allenfalls 1221 den kurzfristigen Anlagehorizont abbilden kann.1326) Auch wenn eine Aktie kurzfristig veräußerbar ist, kann sie gleichwohl Teil einer längerfristigen Anlagestrategie des Minderheitsaktionärs wie des Mehrheitsaktionärs sein. Der Minderheitsaktionär ist nicht bereit zum Börsenkurs zu verkaufen; er zeigt damit, dass sein „Grenzpreis“ im Sinne einer „freien Desinvestitionsentschei___________ 1324) Siehe Rn. 316. 1325) BVerfG, 16.5.12, AG 2012, 625. 1326) Ruthardt/Hachmeister, WPg 2016, 411.

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Zwanzigster Teil: Börsenwert

dung“ über dem Börsenkurs liegt.1327) Andererseits ist aber auch der Mehrheitsaktionär nicht bereit, seine Anteile ebenfalls zum Börsenkurs abzugeben, weil auch er davon ausgeht, dass der Börsenkurs nicht der erwartete „wahre Wert“ der Anteile ist. Der Börsenwert kann darüber hinaus durch kurzfristige Einflüsse beeinflusst sein, – auch jenseits einer Marktmanipulation – „gepusht“ oder „gedrückt“ sein, spiegelt immer nur die Außensicht eines Unternehmens wider. Das Bild nach außen kann durch Bilanzansätze gesteuert werden. 1222 Dem wird folgendes entgegengehalten:1328) „Wenn der Grenzpreis der verbleibenden Minderheit tatsächlich höher war als der Börsenkurs, wäre – rationales Handeln vorausgesetzt – zu erwarten gewesen, dass die Minderheitsaktionäre am oder kurz vor dem relevanten Stichtag zusätzlich zu ihrem bereits gehaltenen Aktien noch weitere Aktien ihres Unternehmens erwerben. Sie würden dadurch einen positiven Vermögenszuwachs i. H. der Differenz zwischen ihrem (angeblich höheren) Grenzpreis und dem Börsenkurs realisieren.“

1223 Dem wäre allerdings wiederum entgegenzuhalten, dass der Minderheitsgesellschafter sich im Sinne einer „optimalen Portfoliostruktur“ unter Ertrags- und Risikogesichtspunkten nicht in der Lage sieht, weitere Anteile des Unternehmens zu erwerben, ohne die Gesamtstruktur seiner Anlagen zu verschlechtern. Wir erinnern uns an das „Investitionsuniversum“.1329) 1224 Das Aktieneigentum besteht nicht nur aus Börsenkurs- und Dividendenrendite, beinhaltet vielmehr etwa das Recht auf Teilnahme an der Hauptversammlung, das Auskunftsrecht (§ 131 AktG) und das Recht zur Anfechtung von Hauptversammlungsbeschlüssen (§ 243 AktG).1330) Auch die Teilnahme an Chancen künftiger Entwicklungen gehört dazu; dies beinhaltet auch die Hoffnung eines Unternehmenserwerbs durch Dritte unter Hebung von stillen Reserven und Synergien. IV. Ergebnis 1225 Der Börsenwert ist heranzuziehen, um die Plausibilität des Zukunftserfolgswerts zu beurteilen. Er ersetzt aber unseres Erachtens nicht grundsätzlich eine Unternehmensbewertung. 1226 Die Hinwendung zur Börse ist hilfreich und wichtig, trägt bei zum „Bild“ (vgl. § 264 Abs. 2 Satz 1 HGB) des Unternehmens; sie führt aber nicht zwingend zum Normwert. Es ist schwer zu sagen, welche Bewertungsmethode allgemein „sicherer“ ist; Innensicht und Außensicht können sich ergänzen. Beachten wir dieses Verhältnis nicht, kann das zu Fehlern führen. ___________ 1327) Rapp/Follert/Maas, CF 2020, 46. 1328) Schwetzler, in: FS Großfeld, 2020, S. 401, 414; ders., CF 2020, 48. 1329) Vgl. Rn. 721 f. 1330) Siehe BGH, 12.1.2016, AG 2016, 359 = NZG 2016.

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Einundzwanzigster Teil Anwendungsfälle A. Angemessener Ausgleich I. Grundsatz § 304 AktG bestimmt zum Schutz des Minderheitsaktionärs, dass Beherr- 1227 schungs- und Gewinnabführungsverträge einen „angemessenen Ausgleich“ für die außenstehenden Aktionäre vorsehen müssen. Der Aktionär kann sich entscheiden, ob er den Ausgleich wählt, im Unternehmen verbleibt, oder ob er gegen eine „angemessene Abfindung“ (§ 305 Abs. 1 AktG) ausscheidet. Ohne eine Ausgleichsbestimmung ist der Beherrschungs- und Gewinnabfüh- 1228 rungsvertrag nichtig (§ 304 Abs. 3 AktG). Wehrt sich der außenstehende Aktionär gegen die Höhe des Ausgleichs, kann er den Zustimmungsbeschluss der Hauptversammlung zu dem Vertrag nicht anfechten, sondern wird auf das Spruchverfahren verwiesen (§ 304 Abs. 3 Satz 2 AktG, § 1 SpruchG). Der feste oder variable Ausgleich tritt an die Stelle der künftigen Dividende, die 1229 jetzt wegen der Abführung des Ergebnisses an die herrschende Gesellschaft nicht mehr anfällt, und ist so als verfassungsrechtliche Entschädigungspflicht gemäß Art. 14 Abs. 1 GG deren vorübergehender pauschalierter Ersatz.1331) Der Ausgleich ist keine zeitlich gestreckte Auszahlung der Abfindung, keine 1230 „Abfindung auf Raten“, sondern unabhängig von der Abfindung.1332) Ausgleich und Abfindung sind auch nicht kaufpreisähnliche Gegenleistung des herrschenden Unternehmens, sondern Entschädigung für Beeinträchtigung und Verlust mitgliedschaftlicher Rechte der außenstehenden Aktionäre.1333) II. Vertrag zulasten Dritter Umstritten ist, ob der Unternehmensvertrag ein Vertrag zulasten oder zuguns- 1231 ten Dritter, des außenstehenden Aktionärs, ist. Teilweise wird vertreten, dass der außenstehende Aktionär „mehr“ erhalte, 1232 einen Ausgleich oder eine Abfindung. Andere weisen zutreffend darauf hin, dass es sich um einen Vertrag zulasten Dritter handelt, weil dem außenstehenden Aktionär Ausgleich und Abfindung „aufgezwungen“ werden.1334) Van Rossum verweist überzeugend darauf, dass der außenstehende Aktionär nicht

___________ 1331) BGH, 21.7.2003, BGHZ 156, 57 = AG 2003, 627; van Rossum, in: MünchKomm, AktG, § 304 Rn. 8 f. 1332) Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 304, Rn. 11a. 1333) BGH, 4.3.1998, BGHZ 138, 136 = AG 1998, 286. 1334) Van Rossum, in: MünchKomm, AktG, § 304 Rn. 11 f.

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Einundzwanzigster Teil: Anwendungsfälle

„mehr“ erhält, sondern für die Entwertung seiner Aktionärsrechte entschädigt wird.1335) 1233 Der Streit kann – eher selten – bedeutsam werden für die Beweislastverteilung oder die Auslegung des Vertrags.1336) Bestehen Zweifel, werden diese aber regelmäßig zulasten des herrschenden Unternehmens gehen (Gedanke des § 305c Abs. 2 BGB). III. Fester und variabler Ausgleich 1234 Der feste Ausgleich gibt dem außenstehenden Aktionär eine vergleichsweise sichere Position. Er erhält jährlich einen festen, vorab ermittelten Betrag. Ist das herrschende Unternehmen eine AG oder KGaA, ist für den variablen Ausgleich die Verschmelzungswertrelation zu berechnen (§ 304 Abs. 2 Satz 2 AktG). Dies ist das Verhältnis, in dem bei einer Verschmelzung auf eine Aktie der Gesellschaft Aktien der anderen Gesellschaft zu gewähren wären (§ 304 Abs. 2 Satz 3 AktG). 1235 Der variable Ausgleich eröffnet dem herrschenden Unternehmen Missbrauchsmöglichkeiten. Die außenstehenden Aktionäre sind von der Dividendenpolitik des herrschenden Unternehmens abhängig.1337) Es kann durch eine missbräuchliche Dividendenpolitik den außenstehenden Aktionär benachteiligen, indem etwa das herrschende Unternehmen überhöhte Rücklagen bildet oder Gewinne thesauriert, und so im Extremfall gar keine Dividende zahlt.1338) Auch durch Kapitalerhöhungen kann die Höhe der Dividende gesteuert werden und so der variable Ausgleich betroffen sein.1339) Stellt man für die Höhe des variablen Ausgleichs auf den Jahresüberschuss ab, erhält der außenstehende Aktionär einen Mindestschutz.1340) IV. Höhe 1236 Anzusetzen ist „mindestens“ der Betrag, der „voraussichtlich als durchschnittlicher Gewinnanteil auf die einzelne Aktie verteilt werden könnte“ (§ 304 Abs. 2 Satz 1 AktG). Zuzusichern ist der „voraussichtlich verteilungsfähige durchschnittliche Bruttogewinnanteil je Aktie vor Körperschaftsteuer in Höhe des jeweils gültigen Steuertarifs“.1341) Dafür ist das abhängige Unternehmen zu bewerten nach ___________ 1335) Zum Streitstand: van Rossum, in: MünchKomm, AktG, § 304 Rn. 13. 1336) Van Rossum, in: MünchKomm, AktG, § 304 Rn. 16. 1337) BVerfG, 8.9.1999, AG 2000, 40 = NJW-RR 2000, 842. 1338) BVerfG, 8.9.1999, AG 2000, 40 = NJW-RR 2000, 842; vgl. zum Ganzen: van Rossum, in: MünchKomm, AktG, § 304 Rn. 69 ff. 1339) BVerfG, 8.9.1999, AG 2000, 40 = NJW-RR 2000, 842. 1340) Van Rossum, in: MünchKomm, AktG, § 304 Rn. 72 mit Darstellung des Streitstands. 1341) BGH, 21.7.2003, BGHZ 156, 57 = AG 2003, 627 („Ytong“); OLG Frankfurt, 18.12.2014, AG 2015, 241 = ZIP 2015, 371; OLG Karlsruhe, 13.5.2013, AG 2013, 880 = Der Konzern 2013, 499.

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A. Angemessener Ausgleich

seinen künftigen Ergebnisaussichten ohne Bindung durch den Beherrschungsvertrag (Ansatz von echten Synergieeffekten ist streitig).1342) Der Börsenwert spielt bei einem festen Ausgleich keine Rolle.1343) Den für die Barabfindung ermittelten Ertragswert nach Steuern rechnet man 1237 sodann um in eine „ewige“ Dividende (§ 304 Abs. 2 AktG) – Verrentung – mit dem Kapitalisierungszinssatz vor Steuern. Da nunmehr die Dividende nicht mehr von dem beherrschten Unternehmen erwirtschaftet werden muss, sondern von dem beherrschenden Unternehmen „garantiert“ wird, wird der Risikozuschlag im Kapitalisierungssatz nur zur Hälfte angesetzt.1344) Erträge aus nicht betriebsnotwendigem Vermögen sind zu berücksichtigen, 1238 wenn und soweit sie zum Ertrag des Unternehmens beitragen.1345) Da der Unternehmenswert in eine „ewige“ Dividende umgerechnet wird, ist es methodisch nicht möglich, eine Veräußerung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens zu planen. Wir müssen dann den Wertbeitrag des nicht betriebsnotwendigen Vermögens vorab aus dem Unternehmenswert herausrechnen. Behalten wir den Wert im Unternehmenswert, müssen wir Annahmen über die Wiederanlage des „hypothetischen Verkaufspreises“ treffen. Gleiches gilt für Verlustvorträge.1346) Der Anspruch entsteht jedes Jahr neu mit dem Ende der auf das Geschäftsjahr 1239 folgenden ordentlichen Hauptversammlung der abhängigen Gesellschaft.1347) Die Ausgleichszahlung unterliegt der Abgeltungsteuer; deshalb ist anzusetzen ein Zinssatz vor Steuern.1348) Wird das Unternehmen mit dem Liquidationswert erfasst, soll der Ausgleich regelmäßig auf null fallen.1349) Der Ausgleichsanspruch besteht im Falle eines nachfolgenden Squeeze-out 1240 nur für den Zeitraum bis zur Eintragung des Hauptversammlungsbeschlusses in das Handelsregister.1350)

___________ 1342) OLG München, 17.7.2007, AG 2008, 28 = BB 2007, 2395; OLG Stuttgart, 4.2.2000, AG 2000, 428 = NZG 2000, 744; BGH, 4.3.1998, AG 1998, 286 = NJW 1998, 1866; zu Verbundvorteilen/Synergieeffekten siehe Rn.297 ff. 1343) BGH, 13.2.2006, AG 2006, 331 = NJW 2006, 1663. 1344) LG Frankfurt, 4.8.2010 – 3-5 O 73/04. 1345) Siehe Rn. 1100 ff. 1346) OLG München, 17.7.2007, AG 2008, 28 = BB 2007, 2395. 1347) BGH, 19.4.2011, BGHZ 189, 261 = DB 2011, 1385 (Wella AG I). 1348) OLG Stuttgart, 18.12.2009, AG 2010, 513 = ZIP 2010, 274; OLG Frankfurt, 15.2.2010, AG 2010, 789 = Der Konzern 2011, 179; Einzelheiten siehe Popp, WPg 2008, 23; OLG Stuttgart, 14.2.2008, AG 2008, 783 = ZIP 2008, 883. 1349) BGH, 13.2.2006, BGHZ 166, 195 = NZG 2006, 349; siehe auch OLG Düsseldorf, 28.1.2009, AG 2009, 667; vgl. zum Liquidationswert Rn. 130 ff. 1350) OLG München, 31.3.2008, OLGR München 2008, 450; OLG Frankfurt, 26.8.2009, AG 2010, 368 = NZG 2010, 389.

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Einundzwanzigster Teil: Anwendungsfälle

V. Außenstehender Aktionär 1241 Dass der andere Vertragsteil nicht außenstehender Aktionär sein kann, versteht sich von selbst. Auch wer mit dem herrschenden Unternehmen eine wirtschaftliche Einheit bildet, ist nicht „außenstehend“. 1242 Streiten kann man hingegen darüber, inwieweit mit dem anderen Vertragsteil verbundene oder abhängige Unternehmen „außenstehend“ sein können. Bloße Mehrheitsbeteiligungen oder faktische Konzernverhältnisse stellen die Stellung als „außenstehender Aktionär“ hingegen nicht infrage.1351) VI. Schuldner 1243 Schuldner ist nicht die beherrschte Gesellschaft, sondern der andere Vertragsteil (vgl. § 5 Nr. 1 SpruchG). Als Maßstab wird auch § 5 Abs. 1 – 3 Angebotsverordnung zum Wertpapierübernahmegesetz herangezogen.1352) VII. Anpassungen 1244 Grundsätzlich wird der Ausgleich gleichmäßig festgesetzt für die gesamte Dauer des Unternehmensvertrags.1353) Spätere Änderungen der Verhältnisse führen nicht zu einer Anpassung.1354) Wird der Ausgleich durch das Gericht bestimmt, steht der ausgleichspflichtigen Gesellschaft das Recht zur fristlosen Kündigung binnen zwei Monaten nach Rechtskraft der Entscheidung zu (§ 304 Abs. 4 AktG). Die Kündigung und damit der Wegfall des Ausgleichsanspruchs wirken jedoch nur „ex nunc“; ein rückwirkender Wegfall des (geänderten) Anspruchs kommt nicht in Betracht. 1245 Ausnahmsweise mag ein Wegfall der Geschäftsgrundlage (§ 313 BGB) anzunehmen sein, wenn sich die Verhältnisse völlig unvorhersehbar verändern und der Ausgleich als ganz unangemessen erscheint.1355) Grundsätzlich muss der Aktionär es hinnehmen, wenn die tatsächliche Entwicklung besser ist, als beim Abschluss des Unternehmensvertrags vorausgesehen.1356) Umgekehrt kann das Unternehmen sich nicht darauf berufen, die spätere Geschäftsentwicklung sei schlechter als geschätzt.1357) 1246 Der Unternehmensvertrag kann eine Anpassung des Ausgleichs vorsehen, etwa im Hinblick auf sich ändernde steuerliche Bedingungen. Der außenstehende ___________ 1351) Siehe zum Ganzen van Rossum, in: MünchKomm, AktG, § 304 Rn. 27 ff. 1352) Vgl. BVerfG, 16.5.2012, AG 2012, 625 = NZG 2012, 907. 1353) OLG Stuttgart, 28.1.2004, AG 2004, 271. 1354) OLG Frankfurt, 30.3.2010, Der Konzern 2011, 59 = NZG 2010, 664. 1355) Siehe zu Genussscheininhabern: BGH, 28.5.2013, BGHZ 197, 284 = AG 2013, 680; vgl. auch OLG Frankfurt, 30.3.2010, Der Konzern 2011, 59 = NZG 2010, 664; OLG Stuttgart, 1.10.2003, AG 2004, 43 = ZIP 2004, 712. 1356) OLG Stuttgart, 1.10.2003, AG 2004, 43 = ZIP 2004, 712. 1357) OLG Düsseldorf, 30.9.2015 – I-26 W 10/12 (AktE).

300

B. Abfindung

Aktionär kann für ihn günstige, sich hieraus ergebende Änderungen im Spruchverfahren geltend machen, das herrschende Unternehmen – außerhalb des Spruchverfahrens – ggfs. die Feststellungs- oder Leistungsklage nutzen.1358) B. Abfindung I. Ausgangspunkt Traditioneller Ausgangspunkt für die Abfindung sind die Regeln für die Ge- 1247 sellschaft Bürgerlichen Rechts beim Ausscheiden eines Gesellschafters. Einschlägig ist § 738 Abs. 1 Satz 2 BGB; er gilt auch für die Offene Handelsgesellschaft (§ 105 Abs. 3 HGB), die Kommanditgesellschaft (§ 161 Abs. 2 HGB) und die atypische stille Gesellschaft: Dem Ausscheidenden ist danach „dasjenige zu zahlen, was er bei der Auseinandersetzung erhalten würde, wenn die Gesellschaft zur Zeit seines Ausscheidens aufgelöst worden wäre“. Die Bewertung beginnt also bei dem Unternehmen als Ganzem und schwenkt dann über auf den Anteil. Das ist hier schon deshalb so, weil der Gesellschafter über seinen Anteil nicht verfügen kann (§ 719 Abs. 1 BGB); der Anteil hat keinen eigenständigen Marktwert. § 738 Abs. 1 Satz 2 BGB deutet auf einen Wert, der sich bei der Auflösung 1248 ergibt (vgl. § 730 – 734 BGB). Das Reichsgericht verstand ihn aber schon bald als Wert eines fortbestehenden Unternehmens:1359) Das Ausscheiden beendet ja die Gesellschaft nicht, vielmehr wächst der Anteil den verbleibenden Gesellschaftern zu (§ 738 Abs. 1 Satz 1 BGB); sie führen die Gesellschaft weiter. Deshalb ist der Betrag anzusetzen, der sich erzielen lässt bei einer Veräußerung „als Einheit“.1360) Der Ausscheidende soll dann erhalten, was seine Beteiligung an dem arbeitenden Unternehmen wert ist.1361) Man geht also aus von der Fortführung des Unternehmens1362) („going con- 1249 cern“, vgl. § 252 Abs. 1 Nr. 2 Abs. 2 HGB). Dieser Ansatz erfasst den Geschäfts-(Firmen-)Wert, den „Goodwill“, d. h. die Wahrscheinlichkeit, „that the old customers will resort to the old place“ (Lord Eldon, 1810). Schwebende Geschäfte sind zu berücksichtigen (§ 740 BGB).1363) Zu suchen ist der volle Wert, es sei denn, der Gesellschaftsvertrag bestimmt anderes. Der Liquidationswert ist normalerweise nicht maßgeblich.1364) ___________ 1358) Siehe ausführlich hierzu: van Rossum, in: MünchKomm, AktG, § 304 Rn. 141 ff. 1359) RG, 22.12.1922, RGZ 106, 128. 1360) BGH, 16.12.1991, BGHZ 116, 359 = GmbHR 1992, 257. 1361) BVerfG, 7.8.1962, BVerfGE 14, 263 = NJW 1962, 1667 („Feldmühle“); BVerfG, 27.4.1999, BVerfGE 100, 289 = AG 99, 566 („DAT/Altana“); BGH, 21.7.2003, BGHZ 156, 57 = DB 2003, 2168 („Ytong“); zum Ganzen siehe Brähler, WPg 2008, 209. 1362) BGH, 21.4.1955, BGHZ 17, 130, 136. 1363) Dazu Rn. 358. 1364) Dazu Rn. 130 ff.

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Einundzwanzigster Teil: Anwendungsfälle

1250 Die Methode ist stärker anzupassen bei Gesellschaften mit frei übertragbaren (verkehrsfähigen) Anteilen (vor allem Aktien) auf einem organisierten Markt („Börse“). Die Aktie vermittelt nicht nur eine Beteiligung am Unternehmen (Unternehmensbewertung): Sie ist selbst verkehrsfähig, unterliegt der unmittelbaren Verfügung durch den Aktionär und hat einen eigenen „Verkehrswert“ (Anteilsbewertung).1365) Wir sehen hier eine „Doppelnatur“ der Aktie als (verkehrsfähiges) Wertpapier einerseits und (verbriefter) Eigentumsanteil an dem zu bewertenden Unternehmen andererseits.1366) Deshalb ist der Börsenkurs zu berücksichtigen.1367) 1251 Den Standard für die Bewertung setzt § 305 AktG. Ausgangspunkt ist auch hier der Gesamtwert des Unternehmens (arg. § 304 Abs. 2 Satz 1 AktG); dessen Verhältnisse sind zu „berücksichtigen“ (§ 305 Abs. 3 Satz 2 AktG). Der Unternehmenswert wird sodann auf die „Zahl aller“ Anteile „verteilt“.1368) Der Börsenkurs bildet den Mindestwert des Anteils. 1252 Ein Beschluss der Hauptversammlung ist nicht anfechtbar wegen unzureichender Informationen über Abfindung, Ausgleich oder Zuzahlung, wenn für die Bewertung ein Spruchverfahren vorgesehen ist (§ 243 Abs. 4 Satz 2 AktG). Für das Verfahren gilt das Gesetz über das gesellschaftsrechtliche Spruchverfahren (Spruchverfahrensgesetz – Spruchgesetz). 1253 Die Abfindung ist oft eine „Barabfindung“ (Einzelheiten in § 305 Abs. 2 AktG). Sie muss „die Verhältnisse der [abhängigen] Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung über den Vertrag berücksichtigen“ (§ 305 Abs. 3 Satz 2 AktG). Der hier genannte Stichtag gilt auch, wenn schon eine faktische Konzernbeziehung bestand. II. Höhe 1254 Die Abfindung muss dem „vollen Wert der Beteiligung an dem arbeitenden Unternehmen“ entsprechen.1369) Auszugehen ist vom Wert der Gesellschaft im Ganzen. Alle wertbildenden Faktoren sind anzusetzen; zu berücksichtigen sind selbst Gesichtspunkte der Billigkeit, die sich zahlenmäßig nicht klar fassen lassen.1370) Die Abfindung spiegelt den vollen Wert der Beteiligung am Ganzen wider.1371) Sie ist zu verzinsen (§ 305 Abs. 3 Satz 3 AktG). ___________ 1365) OLG Stuttgart, 6.7.2007, AG 2007, 705. 1366) Ruthardt/Hachmeister, WPg 2016, 411 ff. 1367) BVerfG, 27.4.1999, BVerfGE 100, 289 = AG 1999, 566 („DAT/Altana“); IDW S 1 2008 Tz. 15, 142. 1368) OLG München, 19.10.2006, AG 2007, 287. 1369) OLG München, 5.5.2015, AG 2015, 508 = NZG 2015, 683; Vorlagebeschluss OLG Frankfurt, 15.10.2014, AG 2015, 205 = ZIP 2014, 2439; BVerfG, 7.8.1962, BVerfGE 14, 263. 1370) Seetzen, WM 1999, 565. 1371) BVerfGE 14, 263; BGH, JZ 1980, 105.

302

B. Abfindung

Zu beachten ist der Börsenwert;1372) dafür sind nach dem Umsatz gewichtete 1255 Kurse heranzuziehen.1373) Maßgeblich ist ein Zeitraum von drei Monaten vor Bekanntgabe der „Strukturmaßnahme“.1374) Dies ist zum einem dem Umstand geschuldet, dass die „Strukturmaßnahme“ bereits den Börsenkurs beeinflussen kann und zum anderen technischen Schwierigkeiten bei der Ermittlung des Werts auf den Tag der beschließenden Hauptversammlung. Der addierte Preis der Kleinanteile entspricht aber nicht notwendig dem Wert 1256 des Ganzen („minority discount“); das Ganze kann mehr wert sein als die Summe seiner Teile („1 + 1 = 3“).1375) In den USA liest man dazu: „Therefore, the value of the enterprise itself necessarily exceeds the trading value of its shares. An explanation proffered for this distinctive viewpoint is that the shares and the entity are separate commodities; the shares have limited rights and, in particular, limited control, and therefore inherently do not reflect the full value of the enterprise itself“.1376)

III. Ausgleich und Abfindung Die Ausgleichsoption erlischt weder durch eine ordentliche noch durch eine 1257 vorzeitige Beendigung des Unternehmensvertrags.1377) Da die Abfindungsansprüche verzinslich sind (§ 305 Abs. 3 AktG), können sie 1258 mit Ausgleichzahlungen zusammentreffen, die der ausscheidende Aktionär bis zum Zeitpunkt des Ausscheidens erhalten hat. Der Bundesgerichtshof hat dazu entschieden, dass zur Vermeidung einer „Überkompensation“ die erhaltenen Ausgleichszahlungen auf die Abfindungszinsen angerechnet werden können. Dies erfolge nicht in einer Gesamtbetrachtung, sondern periodenweise,1378) sodass dem Aktionär „überhängende Spitzen“ verbleiben. Mit der Übertragung der Aktien – diese kann freiwillig oder unfreiwillig 1259 („squeeze out“) erfolgen – verliert der Aktionär seine Ansprüche auf weitere Ausgleichzahlungen. Scheidet er in einem laufenden Geschäftsjahr aus, steht ihm auch für dieses Jahr kein Anspruch auf Ausgleich mehr zu. An ihre Stelle tritt der Abfindungsanspruch. Erfolgt der Ausschluss durch Squeeze-out, ist der Abfindungsanspruch aber erst ab der Eintragung des Beschlusses in das Handelsregister verzinslich (§ 327b Abs. 2 AktG); die hieraus resultierende „Verzinsungslücke“ ist nach Auffassung des Bundesverfassungsgerichts hinzunehmen.1379) ___________ 1372) Siehe Rn. 1146 ff. 1373) Zur Berechnung des relevanten Börsenkurse siehe BGH, 19.7.2010, BGHZ 186, 229 = AG 2010, 629 („Stollwerck“); OLG Düsseldorf, 9.9.2009, AG 2010, 35 = NZG 2009, 1427. 1374) BGH, 19.7.2010, BGHZ 186, 229 = AG 2010, 629 („Stollwerck“). 1375) Koppensteiner, Österr. Jur. Blätter 125 (2003), 707. 1376) Hamermesh/Wachter, Boston College L. Rev. 50 (2009), 1021, 1045. 1377) OLG Düsseldorf, 4.10.2006, AG 2007, 325 = NZG 2007, 36. 1378) BGH, 16.9.2002, AG 2003, 43 = NZG 2002, 1057. 1379) BVerfG, 5.12.2012, AG 2013, 255 = ZIP 2013, 260.

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Einundzwanzigster Teil: Anwendungsfälle

C. Ausschluss von Minderheitsaktionären 1260 Aktionäre können auch gegen ihren Willen aus der Gesellschaft hinausgedrängt werden. I. Eingliederung 1261 Eine Aktiengesellschaft kann sich in eine andere Aktiengesellschaft eingliedern, wenn dieser anderen 95 % oder mehr der Aktien der einzugliedernden Gesellschaft gehören (§ 320 Abs. 1 Satz 1 AktG). Mit der Eingliederung gehen alle Aktien auf die Hauptgesellschaft über (§ 320a Satz 1 AktG), die eingegliederte Gesellschaft geht in der Hauptgesellschaft auf. Die ausgeschiedenen Aktionäre können eine „angemessene Abfindung“ in Aktien der Hauptgesellschaft verlangen (§ 320b Abs. 1 Satz 1 AktG), u. U. können sie eine „angemessene Barabfindung“ wählen (Satz 3). Die Barabfindung muss „die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung über die Eingliederung berücksichtigen“ (Satz 5). Der Anspruch richtet sich gegen die Hauptgesellschaft.1380) 1262 Die Eingliederung ist zu prüfen (§ 320 Abs. 3 AktG). Die Prüfung erstreckt sich dabei insbesondere auch auf die Angemessenheit der Abfindung und verweist auf die für Unternehmensverträge geltenden Grundsätze der §§ 293c – 293e AktG). Beide Unternehmen sind zu bewerten nach denselben Grundsätzen, weil andernfalls die Verschmelzungswertrelation verfälscht wird. II. Aktienrechtlicher Squeeze-out 1263 Gehören 95 % der Aktien einem Hauptaktionär, so kann die Hauptversammlung beschließen, die Aktien von Minderheitsaktionären auf den Hauptaktionär zu übertragen „gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung“ (§ 327a Abs. 1 AktG). Anders als bei der Eingliederung entfällt die Notwendigkeit der Abfindung in Aktien der Hauptgesellschaft. Wir sprechen von einem aktienrechtlichen Squeeze-out (= Herausdrängen). 1. Grundsatz 1264 Der Hauptaktionär kann den Zeitpunkt frei bestimmen.1381) Die Abfindung muss wiederum „die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung berücksichtigen“ (§ 327b Abs. 1 Satz 1 AktG). Die Minderheitsaktionäre können auch noch nach Auflösung der Gesellschaft ausgeschlossen werden.1382) Für den Verlust ihrer Aktien ist ihnen „voller Wert___________ 1380) Siehe § 1 Nr. 2, § 5 Nr. 2 SpruchG. 1381) Siehe zur anteiligen Ausgleichszahlung und sog. Verzinsungslücke BVerfG, 5.12.2012, AG 2013, 255 = ZIP 2013, 260. 1382) BGH, 18.9.2006, AG 2006, 887 = NZG 2006, 905.

304

C. Ausschluss von Minderheitsaktionären

ersatz“ zu leisten; die Entschädigung muss den „wirklichen“ oder „wahren“ Wert des Anteilseigentums widerspiegeln.1383) Die angebotene Abfindung ist durch einen sachverständigen Prüfer zu be- 1265 gutachten; § 327c Abs. 2 Satz 2 AktG verweist auf die Vorschriften der §§ 293c – 293e AktG. 2. Ausgleich und Squeeze-out Besteht zur Zeit eines Squeeze-out ein Beherrschungs- und Gewinnabfüh- 1266 rungsvertrag, so war früher die Höhe der Abfindung streitig:1384) Ergibt sie sich aus der Ausgleichsverpflichtung oder aus dem neu ermittelten Gesamtwert des Unternehmens? a) Vorlagebeschluss OLG Frankfurt Das OLG Frankfurt1385) hatte 2014 dem Bundesgerichtshof diese umstritte- 1267 ne Frage zur Entscheidung vorgelegt. Das OLG Frankfurt hatte die Auffassung vertreten, dass sich die angemessene Barabfindung bei einer fortbestehenden Gewinnabführungspflicht der Gesellschaft allein anhand des Barwerts der im Unternehmensvertrag vorgesehenen Ausgleichszahlungen ergebe. Zur Begründung verwies das OLG Frankfurt darauf, dass der Wert des An- 1268 teils sich nach den Zahlungen bemesse, die einem Minderheitsaktionär aufgrund seiner Beteiligung in der Zukunft zuflössen. Im Normalfall erhalte der Minderheitsaktionär – bei einem nicht zur Gewinnabführung verpflichteten Unternehmen – einen Anteil an den ausgeschütteten Gewinnen. In diesen Fällen sei eine Berechnung anhand des Ertragswertverfahrens zutreffend. Hingegen sei es anders zu beurteilen, wenn die Gesellschaft als beherrschtes 1269 Unternehmen einen Gewinnabführungs- und Beherrschungsvertrag mit fester Ausgleichszahlung abgeschlossen habe. In diesem Fall erhalte der Minderheitsaktionär kein Recht mehr an dem anteiligen Unternehmensgewinn. Die Aktie beinhalte nur noch die im Unternehmensvertrag vereinbarte Ausgleichszahlung nach § 304 Abs. 1 AktG. Weder wirke sich eine Steigerung des Ertrages der Gesellschaft während der Laufzeit des Unternehmensvertrags noch ein Verlust auf die festgesetzte Ausgleichszahlung aus. Der sich aus zukünftigen Erträgen ergebende Unternehmenswert spiele daher für den Wert des dem Minderheitsaktionär entzogenen Anteils keine Rolle mehr. Andernfalls orientiere sich der Wert der angemessenen Abfindung an einer Wertbestimmung anhand zukünftiger Zahlungen, auf die der Minderheitsaktionär keinen Anspruch habe. ___________ 1383) BVerfG, 5.12.2012, AG 2013, 255 = ZIP 2013, 260. 1384) OLG Düsseldorf, 4.7.12, AG 2012, 716 = NZG 2012, 1181; a. A. Vorlagebeschluss OLG Frankfurt, 15.10.14, AG 2015, 205 = ZIP 2014, 2439 m. w. N. 1385) Zum Ganzen siehe OLG Frankfurt, 15.10.14, AG 2015, 205 = ZIP 2014, 2439; siehe auch Schüppen, ZIP 2016, 1413.

305

Einundzwanzigster Teil: Anwendungsfälle

1270 Auch das OLG Stuttgart1386) tendierte dazu, auf den Barwert der Ausgleichszahlungen abzustellen, verwies darauf, dass dies nicht „per se abgelehnt“ werden könne. Auf die Frage kam es seinerzeit nicht an, weil der Barwert unterhalb der angebotenen Barabfindung gelegen hatte. b) OLG Düsseldorf und OLG München 1271 Das OLG Düsseldorf1387) und OLG München1388) hielten es hingegen für sachgerecht, die Barabfindung – nach allgemeinen Grundsätzen – im Rahmen einer Unternehmensbewertung zum Stichtag der Squeeze-out-Entscheidung vorzunehmen. Die Barabfindung anhand des Barwerts der künftigen Ausgleichszahlungen zu ermitteln, sei nicht sachgerecht. 1272 Sie verweisen auf den Wortlaut des § 327b Abs. 1 Satz 1 AktG, wonach die Barabfindung „die Verhältnisse der Gesellschaft zum Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung berücksichtigen“ müsse. Der Abfindungsanspruch sei auch kein verrenteter Ausgleichsanspruch. Abfindung und Ausgleich berechneten sich zwar weitgehend gleich, seien aber nicht vollständig identisch. So werde das nicht betriebsnotwendige Vermögen bei der Ermittlung der Abfindung, aber nicht bei der Höhe des Ausgleichs berücksichtigt. Ermittle sich die Barabfindung anhand des Barwerts der Ausgleichsbeträge, werde der Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens nicht erfasst. 1273 Außerdem sichere der Ausgleich nur die jährliche Gewinnbeteiligung, während die Barabfindung den Minderheitsaktionär für das Ausscheiden aus dem Unternehmen und den Verlust seiner Herrschaftsrechte entschädige. Dass diese mitgliedschaftlichen Rechte durchaus einen „Wert“ hätten, zeige sich darin, dass das Unternehmen überhaupt den Squeeze-out-Weg beschreite („Lästigkeitswert“ der Minderheitsaktien). c) Bundesgerichtshof 1274 Der Bundesgerichtshof1389) hat dann 2016 festgestellt, dass für die Höhe der Barabfindung maßgeblich sei der auf den Anteil des Minderheitsaktionärs entfallende Anteil des Unternehmenswerts. Dies gelte jedenfalls dann, wenn dieser Wert höher sei als der Barwert der aufgrund des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags zustehenden Ausgleichszahlungen. 1275 Das Stichtagsprinzip schließe nicht aus, auch Verhältnisse, die sich aus dem Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag ergäben, zu berücksichtigen. Dieser Unternehmensvertrag bestimme bei anzunehmendem Fortbestand auch ___________ 1386) OLG Stuttgart, 17.3.2010, AG 2010, 510. 1387) OLG Düsseldorf, 11.5.2015, AG 2015, 573 = ZIP 2015, 1336; OLG Düsseldorf, 4.7.2012, AG 2012, 716 = NZG 2012, 1181. 1388) OLG München, 26.10.2006, ZIP 2007, 375 = Der Konzern 2007, 356. 1389) Zum Ganzen siehe BGH, 12.1.2016, AG 2016, 359 = NZG 2016, 461; siehe auch Schüppen, ZIP 2016, 1413; Wasmann, DB 2017, 1433.

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C. Ausschluss von Minderheitsaktionären

die Erträge des Aktionärs zum gemäß § 327b Abs. 1 Satz 1 AktG maßgeblichen Stichtag. Entscheidend sei, dass die Entschädigung den „wirklichen“ oder „wahren“ Wert des Anteilseigentums widerspiegle. Als Anteilswert komme der Börsenwert oder eine Schätzung nach der Ertragswertmethode als grundsätzlich geeignete Methode in Betracht. Auch andere anerkannte Methoden könnten nach den Umständen des Einzelfalls zur Schätzung herangezogen werden. Der Börsenkurs sei hierbei als Untergrenze zu beachten. Der Bundesgerichtshof verweist auf die Rechtsprechung des Bundesverfas- 1276 sungsgerichts: Das in der Aktie verkörperte Anteilseigentum (Art. 14 Abs. 1 GG) vermittele sowohl die mitgliedschaftliche Stellung des Aktionärs in der Gesellschaft als auch vermögensrechtliche Ansprüche. In vermögensrechtlicher Hinsicht umfasse die Beteiligung an einem Unternehmen nicht nur die Aussicht auf eine Dividende, die vorliegend vorübergehend durch den festen Ausgleichsanspruch ersetzt werde, sondern darüber hinaus den Anteil an der Vermögenssubstanz, auf den bei Auflösung und Liquidation ein Anspruch bestehe.1390) Werde die Abfindung nur anhand der Ausgleichszahlung berechnet, decke die 1277 so berechnete Abfindung unter Umständen nicht den vollständigen, „wahren“ Wert der Beteiligung ab. Dies gelte jedenfalls dann, wenn sich – wie im Vorlagefall – der Unternehmenswert seit dem Stichtag erhöht habe. Der Gesellschaftsanteil habe sich durch die Entscheidung des Aktionärs, die Aktien zu behalten und nicht aus der Gesellschaft auszuscheiden, nicht dahingehend gewandelt, dass sich sein Wert allein nur noch über die Ausgleichszahlung bestimme und der Aktionär im Übrigen nicht mehr am Unternehmenswert teilnehme. So könnten sich die Verhältnisse ändern, auch wenn ein Beherrschungs- und 1278 Gewinnabführungsvertrag auf unbestimmte Zeit geschlossen worden sei. Dann wäre der Aktionär wieder an den tatsächlichen Erträgen der Gesellschaft zu beteiligen. Es sei hierbei unbeachtlich, dass der Aktionär aufgrund seiner wenigen Anteile keinen relevanten Einfluss auf die Unternehmenspolitik nehmen könne. Der Bundesgerichtshof erwähnt als Beteiligungsrechte das Recht auf Teilnahme an der Hauptversammlung, das Auskunftsrecht nach § 131 AktG und das Recht zur Anfechtung von Hauptversammlungsbeschlüssen nach § 243 AktG. Ausdrücklich offengelassen hatte der Bundesgerichtshof die Frage, ob der 1279 Barwert der Ausgleichszahlungen ähnlich dem Börsenwert als Mindestwert einer angemessenen Abfindung anzusetzen sein kann, wenn dieser Barwert den anteiligen Unternehmenswert übersteigt.

___________ 1390) Vgl. BVerfG, 20.12.2010, AG 2011, 128 = NZG 2011, 235; BVerfGE, 7.8.62, BVerfGE 14, 263 = NJW 1962, 1667.

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Einundzwanzigster Teil: Anwendungsfälle

d) Stellungnahme 1280 Der Bundesgerichtshof hat zutreffend festgestellt, dass die Abfindung sich nach dem anteiligen Ertragswert berechnet, ggf. auch nach dem Börsenwert. Der Barwert des festen Ausgleichs spiegelt hingegen in der Regel nicht die Verhältnisse zu dem für den Squeeze-out maßgeblichen Stichtag wider. 1281 Überzeugend weist der Bundesgerichtshof darauf hin, dass dem Minderheitsaktionär Beteiligungsrechte zustehen, wenn diese auch im Einzelfall nicht immer Gewicht haben werden. Der Gesetzgeber hatte im Übrigen gerade wegen dieser für einen Hauptaktionär durchaus „lästigen“ Minderheitsrechte die Einführung der Squeeze-out-Regelungen geschaffen.1391) 1282 Zudem ist das neutrale, nicht betriebsnotwendige Vermögen im Ausgleich nicht erfasst. Der Ausgleich berücksichtigt üblicherweise nur die Erträge des laufenden Geschäftes und nicht die (einmalige) Verwertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens. Berechnet sich die Abfindung allein nach dem Barwert des Ausgleichs, fehlt deswegen dieser Wertbestandteil. 1283 Dass nicht einfach der Barwert der Ausgleichszahlung aus dem vorangegangenen Unternehmensvertrag zugrunde gelegt werden kann, wird insbesondere dann deutlich, wenn dieser Vertrag schon viele Jahre läuft. Dann sind eher zufällige Ergebnisse kaum auszuschließen, die sich nicht mehr am „wahren“ Unternehmenswert orientieren werden. So hatte sich etwa in einem vom OLG Düsseldorf1392) entschiedenen Fall als Barwert der Ausgleichszahlung ein Betrag von rund 70 € ergeben, der Ertragswert hingegen mehr als 600 € betragen. In einer anderen Entscheidung des OLG Düsseldorf1393) lag der umgekehrte Fall vor: Die nach dem Ertragswertverfahren ermittelte und angebotene Barabfindung war mit 611,07 € und der Barwert der Ausgleichszahlungen mit mehr als 1.200 € berechnet worden. 1284 Darüber hinaus können Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträge geändert oder aufgehoben werden. Diese Unternehmensverträge werden regelmäßig nach einer festen Anfangsfrist von meist fünf Jahren als jährlich kündbar vereinbart. Dass lang laufende Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträge gekündigt werden, zeigt ein Verfahren vor dem OLG Frankfurt.1394) So bestand in dem dort entschiedenen Fall der Unternehmensvertrag im Zeitpunkt der Squeeze-out-Entscheidung bereits 24 Jahre. Gleichwohl ist der Vertrag dann vergleichsweise kurze Zeit nach der Squeeze-out-Entscheidung, gut zwei Jahre später, gekündigt worden. Aktionäre partizipierten dann nicht an dem gesteigerten Unternehmenswert, wenn für die Abfindung auf den Barwert der Ausgleichszahlungen abgestellt worden wäre. ___________ 1391) BT-Drucks. 14/7034, S. 32 f. 1392) OLG Düsseldorf, 4.7.2012, AG 2012, 716 = NZG 2012, 1181. 1393) OLG Düsseldorf, 29.7.2009, BeckRS 2009, 87264. 1394) OLG Düsseldorf, 4.7.2012, AG 2012, 716 = NZG 2012, 1181; OLG Frankfurt, 30.3.2010, Der Konzern 2011, 59 = NZG 2010, 664.

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C. Ausschluss von Minderheitsaktionären

e) Ausgleich als Untergrenze Wie soeben erörtert, hatte der Bundesgerichthof in der genannten Entschei- 1285 dung offengelassen, ob der Barwert der Ausgleichszahlungen als Mindestwert für eine angemessene Barabfindung anzusetzen ist.1395) Als „obiter dictum“ hatte der Bundesgerichtshof erläutert, dass die Abfindung verfassungsrechtlich nicht niedriger als der Verkehrswert sein dürfe, daher der Barwert der Ausgleichszahlungen als Untergrenze in Betracht komme, wenn der kapitalisierte Ausgleichsbetrag dem Verkehrswert der Unternehmensbeteiligung entspreche. 2019 hat das OLG Frankfurt1396) diese Frage dem Bundesgerichtshof zur Ent- 1286 scheidung vorgelegt. Das OLG Frankfurt sieht den Barwert der Ausgleichszahlung neben dem Börsenkurs als weitere Untergrenze der angemessenen Abfindung. Im zu entscheidenden Fall lag der Barwert mit 93,30 € je Stammaktie und 94,84 € je Vorzugsaktien deutlich über der angebotenen Abfindung von 80,37 € je Stamm- und Vorzugsaktie und über dem relevanten Börsenkurs (81,56 € je Stammaktie und 80,39 € je Vorzugsaktie). Auch der vom OLG Frankfurt ermittelte Ertragswert lag mit 64,54 € unterhalb des Barwerts der Ausgleichszahlung. Das OLG Frankfurt hält den Barwert der Ausgleichszahlung als weitere Unter- 1287 grenze der Abfindung für sachgerecht, weil die Ausgleichszahlung als Fruchtziehung Teil der Beteiligung des Minderheitsaktionärs in vermögensrechtlicher Hinsicht und damit auszugleichen sei. So könne die vermögenswerte Position des Minderheitsaktionärs etwa nahezu ausschließlich in der jährlichen Ausgleichszahlung bestehen, etwa wenn die Vermögenssubstanz des Unternehmens weitgehend wertlos sei. Der Barabfindungsanspruch solle die volle wirtschaftliche Kompensation des Minderheitsaktionärs für den Verlust seiner Rechtsposition sichern. Es sei zu sehen, dass Bewertungsgegenstand nicht das Unternehmen, sondern der Unternehmensanteil des Minderheitsaktionärs sei, mithin die Bewertung – als subjektive Komponente – aus Sicht des Minderheitsaktionärs erfolgen müsse. Mit dem Squeeze-out entfalle der Anspruch auf künftige Ausgleichszahlungen. Das OLG Düsseldorf1397) meint hingegen, der Barwert der Ausgleichszahlun- 1288 gen sei ungeeignet, den Abfindungsbetrag zu ermitteln. Er sei daher nicht als Untergrenze anzusetzen. Das Gericht verweist darauf, dass die Ausgleichsberechtigung keine dem Börsenkurs als Mindestwert vergleichbare grundrechtlich relevante Rechtsposition sei. Der Ausgleich beinhalte lediglich ein schuldrechtliches Forderungsrecht gegen Dritte als pauschalierter Ersatz für die Dividende. Anders als die Barabfindung repräsentiere der Ausgleich nicht ___________ 1395) BGH, 12.1.2016, AG 2016, 359 = NZG 2016, 461; siehe auch Rn. 1279. 1396) OLG Frankfurt, 20.11.2019, AG 2020, 298. 1397) OLG Düsseldorf, 15.11.2016, AG 2017, 672 = ZIP 2017, 521; hierzu: Wasmann, DB 2017, 1433; a. A. Müller-Michaels, BB 2017, 498.

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Einundzwanzigster Teil: Anwendungsfälle

den Anteil des Aktionärs an der Vermögenssubstanz. Der Ausgleichsberechtigung hafte auch keine der Verkehrsfähigkeit der Anteile vergleichbare Eigenschaft an. So werde der Barwert des Ausgleiches, anders als der Börsenkurs, nicht durch Angebot und Nachfrage gebildet. Außenstehende Aktionäre würden von der Entwicklung der Gesellschaft abgeschnitten, wenn man mit dem Barwert des Ausgleiches auf die Verhältnisse des Stichtags des Unternehmensvertrags und nicht der späteren Strukturmaßnahme abstelle. Anders als eine Barabfindung repräsentiere der Ausgleich nicht den Anteil des Aktionärs an der Vermögenssubstanz. Außerdem verzögere sich ggf. ein Squeezeout-Spruchverfahren, wenn die Höhe des Ausgleichs aus dem vorangegangenen Verfahren noch gar nicht feststünde. III. Verschmelzungsrechtlicher Squeeze-out 1289 Bei der Verschmelzung überträgt der übertragende Rechtsträger sein Vermögen als Ganzes im Wege der Gesamtrechtsnachfolge gegen Gewährung von Anteilen auf den übernehmenden Rechtsträger (§ 2 1. Alt. UmwG). Grundlage ist ein Vertrag zwischen den beiden Rechtsträgern, der der Zustimmung der Hauptversammlungen beider Gesellschaften mit jeweils einer Mehrheit von 75 % bedarf (§§ 13, 65 UmwG). Gehören dem übernehmenden Rechtsträger bereits mindestens 90 % des Grundkapitals der übertragenden Gesellschaft, so kann er innerhalb von drei Monaten nach Abschluss des Verschmelzungsvertrags einen Beschluss nach § 327a AktG („aktienrechtlicher Squeeze-out“) fassen lassen. Dies ist bereits im Verschmelzungsvertrag zu vereinbaren (§ 62 Abs. 5 Satz 2 UmwG); das Squeeze-out dient daher der erleichterten Durchführung der Verschmelzung einer 100 %-Beteiligung.1398) 1290 Der Verschmelzungsvertrag ist zu prüfen; § 60 UmwG verweist auf die §§ 9 – 12 UmwG. Die Prüfung erstreckt sich auch hier auf die Angemessenheit des Umtauschverhältnisses (§ 12 Abs. 2 UmwG) und setzt deswegen auch hier die Bewertung beider Unternehmen voraus. Zusätzlich erfolgt eine Prüfung nach den für das Squeeze-out geltenden Regelungen, falls ein solches beschlossen wurde. IV. Übernahmerechtlicher Squeeze-out 1291 Daneben gibt es einen übernahmerechtlichen Squeeze-out.1399) Dessen Einzelheiten sind geregelt in §§ 31, 35, 39a Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG).

___________ 1398) Stephanblome, AG 2012, 814. 1399) BVerfG, 16.5.2012, AG 2012, 625 = NZG 2012, 907; BGH, 19.4.2011, BGHZ 189, 261 = DB 2011, 1385 (Wella AG I); Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 327a Rn. 2; Hentzen/Rieckers, DB 2013, 1159; zu Familienunternehmen siehe Hippeli/Schmiady, ZIP 2015, 705.

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C. Ausschluss von Minderheitsaktionären

Anzubieten ist danach eine „angemessene Gegenleistung“; grundsätzlich sind 1292 zu berücksichtigen der „durchschnittliche Börsenwert der Aktien der Zielgesellschaft und Erwerbe von Aktien der Zielgesellschaft durch den Bieter“ (§ 31 Abs. 1 WpÜG). Unter Umständen ist eine Geldleistung anzubieten (Abs. 3).1400) Die Gegenleistung erhöht sich, wenn der Erwerber innerhalb einer bestimmten Zeit einen höheren Preis gewährt oder vereinbart hat (Abs. 4 u. 5). Als sachgerecht gilt der durchschnittliche nach Umsätzen gewichtete Börsenkurs der letzten drei Monate vor Bekanntgabe der Strukturmaßnahme (§ 31 Abs. 1 WpÜG). Mehr dazu findet sich in den §§ 4 – 7 der Angebotsverordnung (WpÜG-AngVO), die bei anderen Abfindungen u. U. analog anwendbar sind.1401) Gehören dem Anbieter dann mindestens 95 %1402) des stimmberechtigten 1293 Grundkapitals, kann er die Übertragung der restlichen Aktien gegen eine „angemessene Gegenleistung“ verlangen (§ 39a Abs. 1 WpÜG). Die Abfindung gilt als angemessen, wenn der Bieter aufgrund seines Angebots mindestens 90 % des betroffenen Grundkapitals erworben hat.1403) Die Annahmequote ist getrennt zu ermitteln für stimmberechtigte und für stimmrechtslose Aktien.1404) Die Regelung WpÜG löst sich damit fast vollständig von der Notwendigkeit 1294 einer Unternehmensbewertung und ermittelt den Wert der Anteile der ausscheidenden Aktionäre allein aus den Börsenkursen.1405) V. Übertragende Auflösung Die übertragende Auflösung fällt unter § 179a AktG: Eine Aktiengesellschaft 1295 überträgt gegen Entgelt – außerhalb des Umwandlungsgesetzes – ihr ganzes Vermögen an eine andere Gesellschaft. Sie löst sich danach auf und verteilt den Liquidationserlös an ihre Aktionäre. So können Minderheitsaktionäre durch den Mehrheitsaktionär aus dem Unternehmen herausgedrängt werden.1406) Mit den Squeeze-out-Regeln (§§ 327a ff. AktG) hat sich die praktische Bedeutung der übertragenden Auflösung reduziert.1407) Die übertragende Auflösung kann problematisch sein, wenn der Großaktionär 1296 das erwerbende Unternehmen beherrscht: Er mag interessiert sein an einem ___________ 1400) BGH, 18.10.2010, AG 2010, 910 = NZG 2010, 1344; dazu Meckner/Schmid-Bendun, NZG 2011, 10. 1401) Zur Berücksichtigung des nach § 5 WpÜB-AngVO ermittelten Werts im Squeeze-out siehe OLG Düsseldorf, 9.9.2009, AG 2010, 35 = NZG 2009, 1427. 1402) Bungert/Wettich, DB 2010, 2545. 1403) Für eine unwiderlegliche Vermutung siehe OLG Stuttgart, 5.5.2009, AG 2009, 707 = NZG 2009, 950; offengelassen durch OLG Frankfurt, 9.12.2008, AG 2009, 86 = BB 2009, 122. 1404) OLG Frankfurt, 28.3.2014, AG 2014, 822. 1405) Siehe Rn. 1159 ff. 1406) Stein, in: MünchKomm, AktG, § 179a Rn. 71. 1407) Vgl. Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 179a Rn. 1.

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Einundzwanzigster Teil: Anwendungsfälle

niedrigen Preis. Dann ist den Minderheitsaktionären gemäß Art. 14 Abs. 1 GG eine volle Entschädigung zu gewähren – nach dem Wert ihrer Beteiligung.1408) § 327b Abs. 1 Satz 1 HGB („Verhältnisse der Gesellschaft“) deutet auf das ganze Unternehmen als Gegenstand der Bewertung. Sind die Gesellschafter nach Abschluss des Unternehmensvertrags noch wirtschaftlich involviert? Die neuere BGH-Rechtsprechung könnte dafür sprechen, die Abfindung nach den allgemeinen Regeln zu bewerten.1409) D. „Delisting“ – Echtes und unechtes Delisting 1297 Eine Aktiengesellschaft kann sich durch ein Going Private von der Börse zurückziehen und vom öffentlichen Kapitalmarkt entfernen (sie wird „de-listed“). Die Aktien sind dann schwerer handelbar und verlieren evtl. an Wert: „Der Verkehrswert und die jederzeitige Möglichkeit seiner Realisierung sind danach Eigenschaften des Aktieneigentums.“1410) 1298 Der Rückzug von der Börse kann als sog. „echtes“ oder „reguläres“ Delisting erfolgen. Durch Verwaltungsakt wird auf Antrag die Börsenzulassung widerrufen (§ 39 Abs. 2 BörsG).1411) Beim Downgrading wechselt die Aktiengesellschaft vom regulierten Markt in den sog. Freiverkehr (§ 48 BörsG). Im Fall des „unechten“ oder „kalten“ Delisting entfallen die Voraussetzungen für die Börsenzulassung aufgrund anderer Umstände, z. B. bei der Verschmelzung einer börsennotierten auf eine nicht börsennotierte Gesellschaft.1412) I. Entwicklung der Rechtsprechung 1299 Seit der Macrotron-Entscheidung1413) des Bundesgerichtshofes war lange anerkannt, dass auch in Delisting-Fällen eine Abfindung zu zahlen war, die im Spruchverfahren überprüft werden konnte. 1300 2012 entschied dann das Bundesverfassungsgericht,1414) dass der Widerruf der Börsenzulassung für den regulierten Markt auf Antrag des Emittenten („echtes“ Delisting) nicht den Schutzbereich des Eigentumsgrundrechts aus Art. 14 Abs. 1 GG berühre. Geschützt sei das in der Aktie verkörperte Anteilseigentum, nicht aber der Bestand einzelner wertbildender Faktoren, wie etwa eine „möglicherweise gesteigerte Verkehrsfähigkeit der Aktie“ durch die Handelbarkeit der Papiere an der Börse. Es werde nicht die Substanz des Ak___________ 1408) Keine Lücke im Minderheitenschutz sieht Kubis, in: MünchKomm, AktG, § 1 SpruchG Rn. 29. 1409) Zum Squeeze-out vgl. BGH, 12.1.2016, AG 2016, 359 = NZG 2016; ablehnend Kubis, in: MünchKomm, AktG, § 1 SpruchG Rn. 29. 1410) BGH, 25.11.2002, BGHZ 153, 47 = NZG 2003, 280 („Macrotron“). 1411) Siehe Wicke, DNotZ 2015, 488. 1412) OLG Düsseldorf, 19.11.2015, AG 2016, 366 = NZG 16, 509. 1413) BGH, 25.11.2002, BGHZ 153, 47 = NZG 2003, 280 („Macrotron“). 1414) BVerfG, 11.7.2012, BVerfGE 132, 99 = NZG 2012, 826.

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D. „Delisting“ – Echtes und unechtes Delisting

tieneigentums tangiert. Die Innenstruktur der Gesellschaft erfahre keine Veränderung dadurch, dass sie sich aus dem regulierten Markt der Börse zurückziehe. Die Fachgerichte seien nicht verpflichtet, aber auch nicht daran gehindert, in diesen Fällen eine Abfindung und in entsprechender Anwendung des SpruchG ein Spruchverfahren für erforderlich zu halten. Dies hat den Bundesgerichtshof dann 2013 zu einer Kehrtwende veranlasst. 1301 Er hat in der Frosta-Entscheidung1415) entschieden, dass den Aktionären bei einem Widerruf der Börsenzulassung zum Handel im regulierten Markt kein Anspruch auf eine Barabfindung zustehe: Das Aktieneigentum sei nicht beeinträchtigt. Es sei nicht erforderlich, eine Barabfindung analog § 207 UmwG oder analog § 29 Abs. 1 Satz 1 Halbs. 1 Fall 2 UmwG zu gewähren. Der Widerruf der Börsenzulassung sei keine Strukturmaßnahme, die Binnenstruktur der Gesellschaft werde nicht verändert. Anleger seien ggf. nach § 39 Abs. 2 Satz 2 BörsG geschützt, wonach das Delisting nicht „dem Schutz der Anleger widersprechen“ dürfe. Im Übrigen sei ein Kursverlust bei einem Rückzug von der Börse nicht feststellbar.1416) II. Reaktion des Gesetzgebers Der Gesetzgeber hat reagiert, im Ergebnis den früheren Zustand teilweise 1302 wiederhergestellt und nun die Zahlung einer Abfindung angeordnet.1417) § 39 Abs. 2 Satz 3 Nr. 1 BörsG bestimmt seit November 2015, dass bei einem Widerruf der Börsenzulassung auf Antrag des Emittenten „bei Antragstellung unter Hinweis auf den Antrag eine Unterlage über ein Angebot zum Erwerb aller Wertpapiere“ veröffentlicht wird. Als Mindestbetrag ist der 6-Monats-Durchschnittsbörsenkurs vor der Veröffentlichung anzubieten (§ 39 Abs. 3 Satz 2 BörsG, § 31 WpÜG). Entscheidend soll damit der Börsenkurs sein. Eine Unternehmensbewertung, etwa anhand des Ertragswertverfahrens, erfolgt 1303 nur ausnahmsweise, etwa bei Verstößen gegen die Ad-hoc-Publizitätspflicht des § 15 WpHG oder gegen das Marktmanipulationsverbot des § 20a WpHG.1418) Dies gilt aber auch nur dann, wenn die Verstöße sich nicht nur unwesentlich auf den Durchschnittskurs ausgewirkt haben (§ 39 Abs. 3 Satz 3 a. E. BörsG). Auch sofern der Börsenkurs nicht aussagekräftig ist, innerhalb des 6-Monats- 1304 Zeitraums an weniger als einem Drittel der Börsentage Kurse festgestellt und mehrere nacheinander festgestellte Börsenkurse um mehr als 5 Prozent voneinander abweichen, soll ebenfalls eine Unternehmensbewertung erfolgen (§ 39 ___________ 1415) BGH, 8.10.2013, AG 2013, 877 = NZG 2013, 1342; vgl. dazu Paschos/Klaaßen, AG 2014, 33; Wieneke, NZG 2014, 22, Auer, JZ 2015, 71; Buckel/Glindemann/Vogel, AG 2015, 373. 1416) BGH, 8.10.2013, AG 2013, 877 = NZG 2013, 1342; so auch OLG Thüringen, 20.3.2015, AG 2015, 450. 1417) Siehe dazu Linnerz/Freyling, BB 2017, 1354; Zimmer/von Imhoff, NZG 2016, 1056; Bayer, NZG 2015, 1169; Groß, AG 2015, 812; Mense/Klie, DStR 2015, 2782. 1418) Siehe Bayer, NZG 2015, 1169.

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Einundzwanzigster Teil: Anwendungsfälle

Abs. 4 Satz 4 BörsG). Aber auch diese vordergründig klare Regel zur Bestimmung eines vermeintlich aussagefähigen Kurses kann unsicher sein, wenn etwa nur wenige Aktien kleinerer Unternehmen gehandelt werden.1419) 1305 Ansprüche sind nicht nach dem Spruchverfahren, sondern nach dem des Kapitalanleger-Musterverfahrensgesetzes (KapMuG) durchzusetzen (§ 1 Abs. 1 Nr. 3 KapMuG). Hintergrund soll gewesen sein, einerseits einen DelistingSchutz zu gewähren, andererseits aber eine aufwendige Unternehmensbewertung nach dem SpruchG zu vermeiden.1420) III. Stellungnahme 1306 Das Bundesverfassungsgericht hatte es den Fachgerichten im Ergebnis freigestellt, ob künftig eine Abfindung bei einem regulären Delisting angeboten werden müsse oder nicht. 1307 Der Bundesgerichtshof hat daraufhin eine Abfindung verneint. Dies überzeugt nur bedingt. Es war – jedenfalls bis zur gesetzlichen Neuregelung des „echten“ Delisting – fraglich, ob der bloße Hinweis auf § 39 Abs. 2 Satz 2 BörsG und die Möglichkeit, gegen den Widerruf der Zulassung vorzugehen, einen ausreichenden Schutz gewähren. 1308 So wird das Delisting als solches nur selten erfolgreich angegriffen werden können. Das Bundesverwaltungsgericht hatte in seiner Stellungnahme vor dem Bundesverfassungsgericht erläutert, dass die mit dem Delisting in Zusammenhang stehende Fragen und der verwaltungsgerichtliche Rechtsschutz bislang nicht höchstrichterlich geklärt seien.1421) Bayer verweist darauf, dass seinerzeit nur ein „höchst unzulänglicher“ verwaltungsgerichtlicher Rechtsschutz bestanden habe.1422) 1309 Die fehlende Handelbarkeit an der Börse mag zwar nicht den Kernbereich des Aktieneigentums betreffen, hat aber gleichwohl nicht unerhebliche, auch preisrelevante Auswirkungen, ein erheblicher Kursverfall ist zu erwarten.1423) Die Sichtweise des Bundesgerichtshofes mag auch insoweit überraschen, als er an anderer Stelle bei der Ermittlung von Unternehmenswerten der Börse steigende Bedeutung beimisst.1424) 1310 Bundesgerichtshof und Bundesverfassungsgericht haben nicht ausreichend berücksichtigt, dass früher tatsächlich ein Kursverlust nicht feststellbar war, dies aber eben darauf beruhte, dass Aktionäre wegen der seit Jahren gefestigten Rechtsprechung auf eine Abfindung auf der Basis des bisherigen Börsen___________ 1419) Zwirner/Zimny, BB 2018, 1387. 1420) Siehe Bayer, NZG 2015, 1169. 1421) BVerfG, 11.7.2012, BVerfGE 132, 99 = NZG 2012, 826. 1422) Bayer, NZG 2015, 1169. 1423) Nachweise siehe Wicke, DNotZ 2015, 488. 1424) Siehe Rn. 1150 ff.

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D. „Delisting“ – Echtes und unechtes Delisting

kurses als Mindestwert vertrauen konnten. Das IDW hatte vor dem Bundesverfassungsgericht auf diese Problematik hingewiesen und erläutert, dass „Börsenrückzüge in Deutschland seit Jahren, spätestens seit der Macrotron-Entscheidung des Bundesgerichtshofs, durch die Rechtsprechung nicht nur beeinflusst, sondern von ihr determiniert“ worden seien.1425) Es überrascht daher nicht, dass es nach der Frosta-Entscheidung zu einer re- 1311 gelrechten Welle von Börsenrückzügen mit für Anleger erheblichen Kursverlusten kam.1426) Der II. Zivilsenat des Bundesgerichtshofs hatte in seiner Stellungnahme vor dem Bundesverfassungsgericht noch zu bedenken gegeben, dass einem Aktionär durch das reguläre Delisting die Handelsplattform genommen werde, er künftig „potentielle Käufer mühselig, etwa durch Zeitungsanzeigen, ausfindig machen müsse“.1427) Bereits in der Macrotron-Entscheidung hatte der Bundesgerichtshof, darauf hingewiesen, dass der Verkehrsfähigkeit einer börsennotierten Aktie „für die Wertbestimmung der Anteile eine besondere Bedeutung beizumessen“ sei.1428) Aber auch institutionelle Anleger investieren oft – durch Satzung oder inter- 1312 ne Vorgaben bestimmt – nur in börsennotierte Unternehmen. Im Falle des Delisting fehlen dann diese Käufer, der Preis sinkt. Der Gesetzgeber hat hier ebenfalls eine „Lücke“ und Handlungsbedarf gesehen 1313 und stellt nun eine Barabfindung sicher. IV. Übertragbarkeit auf „unechtes“ Delisting Die geschilderte Rechtsentwicklung betrifft das „echte“ Delisting und ist nicht 1314 ohne Weiteres auf das „unechte“ Delisting übertragbar.1429) So unterscheidet sich das „unechte“ Delisting vom „echten“ dadurch, dass 1315 bei einem „unechten“ Delisting die Innenstruktur der Gesellschaft verändert wird, z. B. durch Umwandlung einer AG in eine GmbH oder Verschmelzung auf eine nicht börsennotierte AG. Hierfür existieren bereits Schutzvorschriften zugunsten der Minderheitsaktionäre (vgl. § 29 Abs. 1 Satz 1 2. Alt UmwG). So hat der übernehmende Rechtsträger jedem Anteilseigner, der gegen die Verschmelzung Widerspruch erhebt, den Erwerb seiner Anteile „gegen eine angemessene Barabfindung“ anzubieten. Maßgeblich ist die „volle Entschädigung für den Verlust der Rechtsposition“;1430) es gelten damit die dargestellten allgemeinen Grundsätze für die Unternehmensbewertung.1431) Die Angemes___________ 1425) BVerfG, 11.7.2012, BVerfGE 132, 99 = NZG 2012, 826. 1426) Wicke, DNotZ 2015, 488. 1427) BVerfG, 11.7.2012, BVerfGE 132, 99 = NZG 2012, 826. 1428) BGH, 25.11.2002, BGHZ 153, 47 = NZG 2003, 280. 1429) OLG Düsseldorf, 19.11.2015, AG 2016, 366 = NZG 16, 509. 1430) Burg, in: Böttcher/Habighorst/Schulte, § 30 UmwG Rn. 3 ff. 1431) Siehe Rn. 1264 ff. und allgemein Rn. 79 ff.

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Einundzwanzigster Teil: Anwendungsfälle

senheit der Abfindung ist durch einen (gerichtlich bestellten) Verschmelzungsprüfer zu prüfen (§ 30 Abs. 2 UmwG); den ausgeschiedenen Aktionären steht als Rechtsmittel das Spruchverfahren offen (§ 1 SpruchG).1432) E. Weitere gesellschaftsrechtliche Umstrukturierungen 1316 Nicht nur bei Abschluss von Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträgen, in Squeeze-out- oder Delisting-Fällen wird Unternehmensbewertung relevant, sondern auch bei anderen gesellschaftsrechtlichen Umstrukturierungen. I. Verschmelzung 1317 Bewertungsfragen stellen sich etwa, wenn Gesellschaften („Rechtsträger“) miteinander verschmelzen. Dabei unterscheiden wir „Verschmelzung durch Aufnahme“ (§§ 4 – 35 UmwG) und „Verschmelzung durch Neugründung“ (§§ 36 – 38 UmwG). Leitlinien für das angemessene Umtauschverhältnis bei nationalen und internationalen Verschmelzungen geben § 320b Abs. 1 Satz 4 AktG und §§ 15, 29 f., 34, 122h UmwG. 1318 Die besonderen Anforderungen, die die Verschmelzung an die Unternehmensbewertung stellt, haben wir bereits beleuchtet.1433) Das Gericht ist bei der Überprüfung der Angemessenheit nicht gebunden an das von den Verschmelzungspartnern vereinbarte Verfahren.1434) Es kann z. B. statt des Ertragswertverfahrens die Werte schätzen anhand der Börsenkurse. 1319 Der Verschmelzungsbeschluss kann nicht mit der Begründung angefochten werden, das Umtauschverhältnis sei unangemessen (vgl. §§ 14 Abs. 2, 122h Abs. 1 UmwG). Die Anteilseigner der übertragenden Gesellschaft können aber von der übernehmenden Gesellschaft eine „bare Zuzahlung“ verlangen (§§ 15 Abs. 1, 196 UmwG).1435) Umgekehrt können die Aktionäre der aufnehmenden Gesellschaft den Verschmelzungsbeschluss anfechten (§ 255 Abs. 2 AktG), wenn sie der Auffassung sind, durch eine zu „günstige“ Verschmelzungsrelation benachteiligt worden zu sein. 1320 Bei der Verschmelzung durch Aufnahme muss die übernehmende Gesellschaft widersprechenden Anteilseignern der übertragenden Gesellschaft eine „angemessene Barabfindung“ bieten (§ 29 Abs. 1 UmwG). Die Abfindung muss „die Verhältnisse des übertragenden Rechtsträgers im Zeitpunkt der Beschlussfassung über die Verschmelzung berücksichtigen“ (§ 30 Abs. 1 Satz 1 UmwG). Auch hier ist der Verschmelzungsbeschluss nicht deshalb angreifbar, weil die Barabfindung unangemessen ist (§ 32 UmwG). Immer gibt es eine gerichtliche Überprüfung (§§ 15 Abs. 1 Satz 2, 34 UmwG). ___________ 1432) Siehe Rn. 1347 ff. 1433) Vgl. Rn. 1150 ff. 1434) Siehe BGH, 29.9.2015, AG 2016, 135 = DStR 2016, 424. 1435) Decher, in: Lutter, UmwG, § 15 Rn. 1 ff.

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E. Weitere gesellschaftsrechtliche Umstrukturierungen

Weitere Aspekte sind grenzüberschreitende Verschmelzungen (§§ 122a – 122l 1321 UmwG) und durch die Verschmelzungen bei der Gründung einer Europäischen Aktiengesellschaft (Societas Europaea) (Art. 24 Abs. 2 SE-VO, § 6 Abs. 4, § 7 SEAG). Die Regeln haben sich als wenig praxistauglich erwiesen.1436) Die Europäische Kommission hatte im April 2018 ein „Company Law Package“ 1322 vorgestellt, mit dem u. a. der Rechtsrahmen bei grenzüberschreitenden Umwandlungen, Spaltungen und Verschmelzungen europaweit stärker vereinheitlicht werden soll.1437) Auf europäischer Ebene soll dabei auch der Schutz der Minderheitsaktionäre harmonisiert werden. Danach sollen die Verfahrensregeln ähnlich dem deutschen Spruchverfahren und des österreichischen Außerstreitverfahrens angepasst werden.1438) Eine Vereinheitlichung der Bewertungsregeln ist aber nicht geplant. Am 18.4.2019 hat das EU-Parlament dem geänderten Vorschlag zugestimmt.1439) 1323 Es hat auf einer stärkeren Betonung der Arbeitsnehmerrechte und ergänzender Vorschriften zum Schutz von Missbrauch bestanden. Außerdem ist nunmehr vorgesehen, dass zwei Sachverständige den jeweiligen Plan für die grenzüberschreitende Verschmelzung prüfen und bewerten.1440) Die Behörden haben zu prüfen, ob es sich bei einer grenzüberschreitenden Verschmelzung um eine „künstliche Gestaltung“, gemeint ist eine auf Missbrauch angelegte „Briefkastenfirma“, handelt. Der Prüfungsumfang erfasst die Unternehmensstruktur, Vertretungsverhältnisse, Vermögenswerte, Bilanzen und Geschäftsrisiken.1441) Die Billigung durch den Ministerrat gilt als wahrscheinlich. II. Spaltung Ein (übertragender) Rechtsträger kann sein Vermögen aufspalten, indem er 1324 es auf einen anderen (übernehmenden) Rechtsträger überträgt. Die Eigner des übertragenden Rechtsträgers erhalten dann Anteile des übernehmenden Rechtsträgers (§ 123 UmwG). Die §§ 15 und 29 f. UmwG gelten entsprechend (§ 125 Abs. 1 Satz 1 UmwG).1442)Im Hinblick auf den erzwungenen Wechsel von Art und Qualität der Beteiligung des Anteilseigners ist hier also ebenfalls eine Möglichkeit zum Austritt aus der Gesellschaft gegen Barabfindung vorgesehen.

___________ 1436) Noack, AG 2018, 780; vgl. auch Schmidt, ECFR 2019, 222. 1437) Richtlinienvorschlag der Kommission vom 25.4.2018 für eine Änderung der Richtlinie (EU) 2017/1132; Noack, AG 2018, 780. 1438) Noack, AG 2018, 780; vgl. auch Schmidt, ECFR 2019, 222. 1439) Zum Ablauf des Richtlinienverfahrens siehe Europäisches Parlament, Bericht vom 9.1.2019. 1440) Siehe Rn. 1487. 1441) Art. 128a Änderungsantrag EU-Parlament. 1442) Siehe Heckschen, GmbHR 2015, 897 – 909.

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Einundzwanzigster Teil: Anwendungsfälle

III. Umwandlung 1325 Ein Rechtsträger kann durch Umwandlung eine andere Rechtsform annehmen (§ 190 Abs. 1 UmwG). Auch dann kann es Zuzahlung (§ 196 UmwG) und Barabfindung (§§ 207 – 212 UmwG) geben. Nicht auszugleichen sind Nachteile, die alle Anteilseigner gleichmäßig treffen; sie liegen in der Natur eines Formwechsels.1443) Im Übrigen gelten die Grundsätze wie bei anderen Abfindungen. IV. Gründungsprüfung 1326 Auch bei der Gründung einer Aktiengesellschaft kann eine Bewertung erforderlich sein. So erlaubt § 33a AktG eine Sachgründung ohne externe Gründungsprüfung nur dann, wenn übertragbare Wertpapiere oder Geldmarktinstrumente eingebracht werden zu ihrem „gewichteten Durchschnittspreis“ während der letzten drei Monate vor dem Tag ihrer tatsächlichen Einbringung (Abs. 1 Nr. 1). Das gilt auch für „andere Vermögensgegenstände“, wenn ein Wert angesetzt wird, den ein unabhängiger Sachverständiger ermittelt hat „nach den allgemein anerkannten Bewertungsgrundsätzen mit dem beizulegenden Zeitwert“ zu einem Stichtag von nicht mehr als sechs Monaten vor dem Tag der Einbringung (Abs. 1 Nr. 2). 1327 Bei allen anderen Sacheinlagen ist eine Bewertung durch einen gerichtlich bestellten Gründungsprüfer erforderlich. Ausnahmsweise muss eine formelle Gründungsprüfung auch in den oben genannten Fällen erfolgen, wenn der Durchschnittspreis durch „außergewöhnliche Umstände erheblich beeinflusst“ wurde oder wenn der Zeitwert am Tag der Einbringung „aufgrund neuer oder neu bekannt gewordener Umstände erheblich niedriger ist“ als der angenommene Wert (Abs. 2). Die unscharfen Begriffe „außergewöhnliche“, „neue“ oder „neu bekannt gewordene Umstände“ sind Wertungsbegriffe, die im Einzelfall zu Streit führen können. 1328 Die Regeln gelten auch für die effektive Sachkapitalerhöhung und Nachgründung.1444) F. Atypische Anteile I. Problem 1329 Atypische Gestaltungen finden wir bei Personen- und bei Kapitalgesellschaften. Bei Personengesellschaften sind das z. B. Beschränkungen der Gewinnentnahme, verminderte Abfindungen und Lasten bei Veräußerung und Vererbung. Bei Gesellschaften mit beschränkter Haftung ist auf §§ 15 Abs. 1, 29 Abs. 2 Halbs. 2, 72 Satz 2 GmbHG hinzuweisen. Bei Aktiengesellschaften ___________ 1443) Siehe Decher/Hoger, in: Lutter, UmwG, § 196 Rn. 10. 1444) Siehe hierzu Bayer, in: Schmidt/Lutter, AktG, § 33a Rn. 2 ff.

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F. Atypische Anteile

finden wir etwa Aktien besonderer Gattung (§§ 11, 60 Abs. 2, 271 Abs. 2 AktG), Vorzugsaktien ohne Stimmrecht (§§ 12 Abs. 1 Satz 2, 139 – 141 AktG) und vinkulierte Namensaktien (§§ 68 Abs. 2, 180 Abs. 2 AktG). Wie sind sie zu bewerten? II. Methode Auch hier entscheidet das Rechtsverhältnis (Normwert).1445) Soll die Beson- 1330 derheit zu einer anderen Abfindung führen? Bei Personengesellschaften schauen wir auf § 738 Abs. 1 u. 2, § 734 BGB, den Parteiwillen und die „Angemessenheit“, bei Gesellschaften mit beschränkter Haftung weiterhin auf § 72 GmbHG. Im Aktienrecht gelten ebenfalls die „Angemessenheit“ und das Gebot der vollen Entschädigung. III. Gleichbehandlung Der gesellschaftliche Gleichheitssatz verlangt Gleichbehandlung bei gleichen 1331 Voraussetzungen. Daher sind Unterschiede vom Rechtsgehalt her zu beachten. Eine Unterscheidung nach Aktiengattungen (vgl. § 11 Abs. 2 AktG) entspricht der Typik des Rechtsverhältnisses. IV. Gleiche Beschränkungen Oft gibt es gleiche Beschränkungen für alle Gesellschafter, z. B. bei Entnah- 1332 merecht, Veräußerung oder Vererbung. Sie begründen keine Abschläge, weil sie vorteilhaft oder nachteilig sein können – je nachdem, wer gerade kündigt;1446) Chancen und Risiken gleichen sich aus.1447) Das entspricht der herkömmlichen Meinung zum Gesellschaftsvertrag. So kann eine Schenkung vorliegen, wenn nur bei einem Gesellschafter die Abfindung ausgeschlossen ist; wenn das aber bei allen so ist, entfällt die Schenkung: Der Ausschluss des einen ist der Preis für den Ausschluss des anderen.1448) Das gilt ebenfalls, wenn eine Mehrheit die Beschränkung aufheben kann. Der 1333 geringere faktische Einfluss ist kein Grund, die Anteile der Minderheit niedriger anzusetzen. Anders ist es, wenn die Minderheit aus Rechtsgründen an der Abstimmung nicht beteiligt ist. V. Mehrstimmrechte Sie sind heute bei Aktiengesellschaften nicht mehr erlaubt (§ 12 Abs. 2 AktG), 1334 bei Gesellschaften mit beschränkter Haftung aber häufig anzutreffen. Für den Fortführungswert ist das beachtlich, weil für mehr Stimmrechte im Ver___________ 1445) Siehe Rn. 79 ff. 1446) BGH, 10.10.1979, BGHZ 75, 195 = JZ 1980, 105. 1447) BFH, 30.3.1994, BStBl. II 1994, 503 = BB 1994, 1202. 1448) Siehe BGH, 22.11.1956, BGHZ 22, 186; BGH, 6.10.1980, BGHZ 78, 177.

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Einundzwanzigster Teil: Anwendungsfälle

kehr ein höherer Preis gezahlt werden mag. Es ist indes zweifelhaft, ob und wie sich eine Stimmrechtsprämie ermitteln lässt. Falls die Aktien eine Minderdividende erhalten, mag diese das höhere Stimmrecht ausgleichen.1449) VI. Stammaktien und Vorzugsaktien 1. Stammaktien 1335 Sie sind mit einem Stimmrecht (§ 12 Abs. 1 Satz 1 AktG) verbunden. Für ihre plausible Bewertung ist der Börsenwert zu beachten. Gelegentlich werden aber nur die Vorzugsaktien ohne Stimmrecht an der Börse gehandelt. Was lässt sich aus deren Börsenwert für die Stammaktien entnehmen? 1336 Stammaktien gewähren Stimmrecht, aber keinen Dividendenvorzug; bei Vorzugsaktien ist es umgekehrt. Der Wert von Stammaktien ist im Allgemeinen höher1450) – aber sicher ist das nicht;1451) der Wert liegt zumeist nicht unter dem der Vorzugsaktien.1452) Die Wertrelation hängt aber ab von den konkreten Verhältnissen der Gesellschaft.1453) 2. Vorzugsaktien 1337 Sie gibt es nach § 12 Abs. 1 Satz 2 AktG ohne Stimmrecht aber mit einem „nachzuzahlenden Vorzug bei der Verteilung des Gewinns“ (§ 139 Abs. 1 AktG).1454) Im Übrigen gewähren sie die gleichen Rechte (§ 140 Abs. 1 AktG). Sie sind nicht vom Unternehmenswert abzuziehen,1455) sondern zu bewerten nach den konkreten Verhältnissen.1456) Das Verhältnis zu beurteilen, ist eine vom Gericht zu entscheidende Rechtsfrage.1457) Es ist einzelfallbezogen die unterschiedliche Ausstattung der Aktien zu beachten, feste Regeln gibt es nicht.1458) Berücksichtigt werden können z. B. die Höhe der Mehrdividende1459) oder die Gewinnverteilungsregel in der Satzung.1460) ___________ 1449) OLG Karlsruhe, 10.1.2006, AG 2006, 463 = NZG 2006, 670. 1450) So etwa OLG Frankfurt, 28.3.2014, AG 2014, 822; OLG Frankfurt, 2.5.2011, AG 2011, 828. 1451) So etwa LG Hamburg, 26.9.2014 – BeckRS 2014, 20493. 1452) Vgl. z. B. LG München, 31.7.2015, AG 2016, 51; BFH, 9.3.1994, BFHE 173, 561 = WM 1994, 1331. 1453) BFH, 21.4.1999, NZG 2000, 109; OLG Düsseldorf, 27.5.2009, WM 2009, 2220. 1454) Vgl. Komp, Zweifelsfragen des aktienrechtlichen Abfindungsanspruchs nach §§ 305, 320b AktG, S. 407 ff.; OLG München, BeckRS 2006 13711, II B 8 b. 1455) So aber Seppelfricke, Handbuch Aktien- und Unternehmensbewertung, S. 3. 1456) OLG Karlsruhe, 12.7.2013, BeckRS 2013, 13603. 1457) OLG Karlsruhe, 12.7.2013, BeckRS 2013, 13603. 1458) OLG Karlsruhe, 12.7.2013, BeckRS 2013, 13603. 1459) OLG Düsseldorf, 10.6.2009, AG 2009, 907 = Der Konzern 2010, 132; LG Frankfurt, 4.8.2010 – 3-5 O 73/04. 1460) OLG Düsseldorf, 10.6.2009, AG 2009, 907 = Der Konzern 2010, 132.

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F. Atypische Anteile

Börsenwerte sind auch hier wichtig. Es sind die ggf. unterschiedlichen Bör- 1338 senkurse für die verschiedenen Aktiengattungen zu beachten.1461) Oft werden Vorzugsaktien niedriger bewertet, weil sie keinen Einfluss verschaffen.1462) § 140 AktG steht dem nicht entgegen, weil alle Aktionäre nur einen wertgemäßen Ausgleich erhalten. Es kommt sehr an auf die Höhe der Mehrdividende; sie kann das fehlende Stimmrecht (evtl. mehr als) ausgleichen.1463) Das LG München I geht davon aus, dass Vorzugsaktionäre gegenüber Stammaktionären nicht schlechter gestellt werden dürften, wenn der Börsenkurs der Vorzugsaktien über dem der Stammaktien liege. Das fehlende Stimmrecht habe dann keine zentrale Bedeutung.1464) Der Börsenkurs dient zur Plausibilisierung.1465) VII. Vinkulierte Namensaktien Hier gibt es oft einen Abschlag. Das hängt davon ab, wer an der Zustimmung 1339 zur Übertragung mitwirkt (§ 68 Abs. 2 Satz 2 u. 3 AktG) und warum sie verweigert werden kann (Satz 4). Im Verhältnis von Aktionären derselben Gattung untereinander mit gleichen Rechten ist ein Abschlag nicht angebracht.1466) Bei Personengesellschaften (§ 719 Abs. 1 BGB) und Gesellschaften mit be- 1340 schränkter Haftung (§ 15 Abs. 5 GmbHG) ist im Verhältnis der Gesellschafter untereinander der volle Wert anzusetzen.1467) VIII. Nicht notierte Aktiengattungen Wie wir sahen, sind mitunter nur Aktien einer Gattung an der Börse notiert. 1341 Dann ist generell der Wert von den notierten Aktien abzuleiten.1468) Die Höhe des Abschlags lässt sich nicht generell festlegen. IX. Eigene Aktien Aus eigenen Aktien (§§ 71 – 71e AktG) stehen der Gesellschaft keine Rechte 1342 zu (§ 71b AktG). Sie hat daher keinen Anspruch auf den nach § 271 AktG zu verteilenden Abwicklungserlös. Der Nennbetrag der eigenen Aktien bleibt damit bei der Verteilung außer Betracht. Das OLG Düsseldorf ließ dahinstehen, ob das ebenso gilt bei der Abfindung nach § 12 UmwG (a. F.).1469) ___________ 1461) OLG Frankfurt, 28.3.2014, AG 2014, 822 = BeckRS 2014, 08608. 1462) So etwa OLG Frankfurt, 28.3.2014, AG 2014, 822; OLG Frankfurt, 2.5.2011, AG 2011, 828. 1463) Vgl. LG Dortmund, 19.3.2007, BeckRS 2007, 05697; m. abl. Anm. Wüstemann, BB 2008, 272; LG Frankfurt, 4.8.2010 – 3-5 O 73/04, S. 24 f. 1464) LG München I, 31.7.2015, AG 2016, 51 = ZIP 2015, 2124. 1465) LG Frankfurt, 4.8.2010 – 3-5 O 73/04. 1466) Vgl. BFH, 9.3.1994, BStBl. II, 1994, 394 = WM 1994, 1331. 1467) BGH, 16.12.1991, GmbHR 1992, 257. 1468) BFH, 9.3.1994, BStBl. II, 1994, 394 = WM 1994, 1331. 1469) OLG Düsseldorf, 22.1.1999, AG 1999, 321.

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Einundzwanzigster Teil: Anwendungsfälle

X. Abweichender Verteilungsschlüssel 1343 Bei Personengesellschaften gilt der Schlüssel für die Verteilung des Gewinns (§§ 738, 734 BGB, § 155 Abs. 1 HGB) auch für die Abfindung – wenn nicht anders vereinbart. Bei der Gesellschaft mit beschränkter Haftung sei verwiesen auf § 72 Satz 2 GmbHG, für die Aktiengesellschaft auf §§ 11 Satz 1, 60 Abs. 3 AktG. Das berührt ebenfalls die Bewertung.1470) XI. Abfindungsbeschränkungen 1344 Bei Personengesellschaften und bei Gesellschaften mit beschränkter Haftung kann der Vertrag die Abfindung in gewissen Grenzen herabsetzen (Klauselwert).1471) Das ist beachtlich für die durchzuführende Bewertung selbst außerhalb der Gesellschafterbeziehung, z. B. beim Zugewinnausgleich (§§ 1363 Abs. 2 Satz 2, 1373 BGB). Es ist im Allgemeinen unproblematisch, wenn die Abfindung bei allen Gesellschaftern gleich beschränkt ist. Das Risiko, weniger zu erhalten, wird ausgeglichen durch die Chance, beim Ausscheiden eines anderen zu gewinnen.1472) Ist schon gekündigt, so ist Wert der Beteiligung der dadurch entstandene Abfindungsanspruch.1473) XII. Unterschiedliche Liquidationserlöse 1345 Bei Personengesellschaften ist § 734 BGB abdingbar; ähnlich ist es nach § 72 Satz 2 GmbHG. Das wirkt in die Abfindung hinein. 1346 Bei Aktiengesellschaften kann der Liquidationserlös anders verteilt werden als der laufende Ertrag (§§ 11 Satz 1, 271 Abs. 2 AktG); das kann den Wert des Anteils steigern oder mindern. Bei Unternehmen mit begrenzter Lebensdauer ist dann der Barwert der künftigen Liquidationserlöse gesondert aufzuteilen. Bei unbegrenzter Lebensdauer tendiert der Wert für den Liquidationserlös in „unendlicher Ferne“ (über ca. 30 Jahre) gegen null – daher ist er nicht zu beachten. An seine Stelle tritt die „ewige Rente“.1474) G. Verfahrensrecht: Spruchverfahren I. Prüfer 1347 Um die Höhe der Abfindung zu bestimmen, werden im Zusammenhang mit der Unternehmensmaßnahme Berichte („Bewertungsgutachten“) erstellt, die die angewendete Methode erörtern und die (Bar-)Abfindung berechnen sollen.1475) ___________ 1470) Vgl. BFH, BStBl. II 1982, 2 = NJW 1982, 255. 1471) Vgl. Rn. 1380 ff; zu den Grenzen bei der GmbH siehe Kersting, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, § 34 Rn. 34 ff. 1472) Piltz/Wissmann, NJW 1985, 2673. 1473) BGH, 10.10.1979, BGHZ 75, 195 = JZ 1980, 105. 1474) Siehe Rn. 430 ff. 1475) Vgl. etwa für den Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag § 293a Abs. 1 Satz 1, § 293e AktG; für die Eingliederung § 319 Abs. 3 Nr. 3 AktG; für den Squeeze-out § 327c Abs. 3 Nr. 3 AktG; für die Verschmelzung § 63 Abs. 1 Nr. 4 UmwG.

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G. Verfahrensrecht: Spruchverfahren

Das Gesetz sieht zur Überprüfung vor, einen „sachverständigen Prüfer“, „Ver- 1348 tragsprüfer“ oder „Verschmelzungsprüfer“ zu bestellen (§§ 327c Abs. 2 Satz 2, 293c AktG, §§ 9 Abs. 1, 60 UmwG). Dieser wird durch das Gericht bestellt und prüft regelmäßig parallel mit der Erstellung des Berichts durch den Vorstand oder Hauptaktionär (§ 327c Abs. 2 Satz 3 AktG). Der Umstand der gleichzeitigen Prüfung begründet für sich genommen keine Zweifel an der Unparteilichkeit und Unvoreingenommenheit des vom Gericht bestellten Prüfers.1476) Die Bestellung durch das Gericht soll Distanz zum Hauptaktionär schaffen 1349 und dem „Eindruck der Nähe der Prüfer zum Hauptaktionär…von vornherein entgegenwirken“.1477) Dies schließt nicht aus, dass das Gericht den Prüfer auf Vorschlag des Hauptaktionärs bestellt. Durch die Bestellung eines externen Sachverständigen bereits im Rahmen der Unternehmensmaßnahme sollen Spruchverfahren und die Einholung weiterer Gutachten im gerichtlichen Verfahren vermieden werden.1478) Der sachverständige Prüfer kann ggf. im späteren Spruchverfahren angehört 1350 werden. Das Gericht ist nicht gehindert, ein (weiteres) Bewertungsgutachten einzuholen. II. SpruchG Für die Geltendmachung der Ansprüche auf Ausgleich und Abfindung gilt zu- 1351 meist das Gesetz über das gesellschaftsrechtliche Spruchverfahren (§ 1 Spruchverfahrensgesetz – SpruchG). Grundsätzlich gelten die Regeln des Familienverfahrensgesetzes (FamFG). 1352 So richtet sich etwa die Beteiligungsfähigkeit über den Verweis in § 17 Abs. 1 SpruchG nach § 8 FamFG. Auch eine Erbengemeinschaft ist im Spruchverfahren beteiligungsfähig.1479) Es herrscht das Prinzip der Amtsermittlung (§ 17 Abs. 1 SpruchG i. V. m. § 26 1353 FamFG). Der Amtsermittlungsgrundsatz bedeutet aber nicht, dass das Gericht von sich aus Umstände zu prüfen hätte, die nicht angegriffen worden sind oder allen denkbaren Möglichkeiten nachzugehen hätte.1480) Er reicht weniger weit als etwa der Amtsermittlungsgrundsatz im Verwaltungsrecht. Es genügt eine Aktie, um das Spruchverfahren einzuleiten. Dass eine Aktie das 1354 Spruchverfahren ermöglicht, wird teilweise als problematisch angesehen, weil ___________ 1476) LG München I, 31.7.2015, AG 2016, 51. 1477) BT-Drucks. 14/7477, S. 54. 1478) BT-Drucks. 14/7477, S. 54. 1479) LG München I, 30.5.2018 – 5 HK O 10044/16. 1480) OLG München, 5.5.15, AG 2015, 508 = NZG 2015, 683; LG Frankfurt, 16.12.2014, AG 2015, 409 = NZG 2015, 635; für eine sehr weitgehende Einschränkung des Amtsermittlungsgrundsatzes: Steinle/Liebert/Katzenstein in: Münchener Handbuch des Gesellschaftsrechts, § 24 Rn. 16 ff.; vgl. zu Spruchverfahren und allgemeine Leistungsklage: Brösel/Wasmuth, in: FS Großfeld, 2019, S. 51. ff.

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Einundzwanzigster Teil: Anwendungsfälle

dies für „räuberische“ Aktionäre ein Anreiz sein könne, sich den Lästigkeitswert „abkaufen“ zu lassen. So sähen sich Unternehmen vor dem Hintergrund langjähriger und kostenintensiver Verfahren in einem Vergleich zur Zahlung von an sich nicht erstattbaren Vergütungen veranlasst.1481) Hedgefonds kaufen manchmal Minderheitsanteile, um auf höhere Abfindungsbeträge zu spekulieren.1482) Aber auch eine Aktie ist nach Art. 14 Abs. 1 GG geschützt, und auch diesem Aktionär muss eine gerichtliche Überprüfung offenstehen. 1355 Das Gericht entscheidet nach seiner „freien, aus dem gesamten Inhalt des Verfahrens gewonnenen Überzeugung“ (§ 17 Abs. 1 SpruchG i. V. m. § 37 Abs. 1 FamFG, vgl. 286 ZPO). Das FamFG ergänzt so verfahrensrechtlich das SpruchG, z. B. für die Anschlussbeschwerde nach § 66 FamFG. Wert- und Kostenvorschriften finden sich im Gerichts- und Notarkostengesetz (vgl. §§ 74, 79 GNotKG). Die sachliche Zuständigkeit ergibt sich aus § 95 Abs. 2 Nr. 2 GVG i. V. m. § 71 Abs. 2 Nr. 4 e) GVG. Die Bundesländer haben häufig durch Konzentrationsverordnungen bestimmte Land- oder Oberlandesgerichte für örtlich zuständig erklärt, damit sich qualifizierte Spruchkörper mit den zu entscheidenden Bewertungsfragen befassen.1483) 1356 Es stellen sich auch im Spruchverfahren grenzüberschreitende Sachverhalte. So hat der EuGH entschieden, dass in Squeeze-out-Fällen das Gericht des Mitgliedstaats zuständig ist, in dem die Gesellschaft ihren Sitz hat.1484) III. Rechts- und Plausibilitätskontrolle 1357 Unternehmensbewertung ist Rechtsfrage. Das Gericht bestimmt die rechtlichen Faktoren der Bewertung, den rechtlichen Rahmen der Bewertung. Das Gericht entscheidet nach freier Überzeugung (§ 286 Abs. 1 Satz 1 ZPO, § 17 Abs. 1 SpruchG, § 37 Abs. 1 FamFG). Es findet den Unternehmenswert gemäß § 287 Abs. 2 ZPO durch eine Rechts- und Plausibilitätskontrolle. 1358 Die tatsächlichen Grundlagen müssen richtig sein, wie z. B. Daten, Umsätze, Jahresergebnisse, Börsenwerte, Zinssätze und Zinsstrukturen. Planungen und Prognosen müssen auf realistischen Annahmen beruhen; sie müssen plausibel und nachvollziehbar sein, dürfen sich nicht widersprechen. Die Planung ist nur begrenzt überprüfbar.1485) Eine realistische plausible Planung der Geschäftsführung darf das Gericht nicht durch seine Sicht ersetzen.1486) ___________ 1481) Gotthard/Krengel, AG 2018, 875. 1482) Siehe Fleischer/Kolb, AG 2019, 57. 1483) Vgl. etwa für Nordrhein-Westfalen die KonzentrationsVO Gesellschaftsrecht v. 8.6.2010. 1484) EuGH, 7.3.2018, C-560/16, AG 2018, 364 = DB 2108, 1524; dazu: Bayer/Schmidt, BB 2018, 2562. 1485) BVerfG, 24.5.2012, AG 2012, 674 = NZG 2012, 1035; OLG Düsseldorf, 28.8.2014, AG 2014, 817 = NZG 2014, 1418; LG Frankfurt, 27.5.2014, NZG 2015, 1028; Nachweise siehe Wüstemann/Brauchle, BB 2016, 1644. 1486) OLG Düsseldorf, 20.6.2016 – I-26 W 3/14 (AktE); OLG Düsseldorf, 25.5.2016 – I-26 W 2/15 (AktE); LG Frankfurt, 27.5.2014, NZG 2015, 1028.

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G. Verfahrensrecht: Spruchverfahren

Das Gericht wird daher häufig eine Ertragsprognose eines Unternehmens plau- 1359 sibilisieren, ohne eine eigene neue Schätzung anzustellen. Es ist dem Gericht aber nicht verwehrt, eine eigene Prognose, etwa mit Hilfe eines Gutachters, vorzunehmen, wenn sich die unternehmerische Ertragsplanung als unzureichend oder lückenhaft herausstellt.1487) So bestand die „Ertragsplanung“, die von Unternehmensseite in einem vom OLG Düsseldorf entschiedenen Fall vorgelegt worden war, ohne eingehendere Erläuterungen aus einer Übersicht von „vier Seiten mit sieben Zahlen“.1488) Der Gutachter hatte daher selbst zu planen. Die Antragsteller müssen konkrete Bewertungsrügen vorbringen (§ 4 Abs. 2 1360 Satz 2 Nr. 4 Satz 1 SpruchG); formelhafte Wendungen reichen nicht.1489) Das Gericht darf sich auf die Prüfung schlüssiger Einwände beschränken; es muss nicht „ins Blaue hinein“ ermitteln.1490) Aufwand, Kosten und Dauer des Verfahrens sollen nicht außer Verhältnis stehen zum Gewinn an Erkenntnis. Deshalb wird häufig der sachverständige Prüfer anzuhören sein, ohne ein neues Bewertungsgutachten einzuholen (vgl. § 8 Abs. 2 SpruchG).1491) Eine „mehrheitskonsensuale Schätzung“, die Abfindung z. B. anhand eines mit 1361 der Mehrheit der Minderheitsaktionäre abgeschlossenen Vergleichs zu berechnen, scheidet aber aus.1492) Die Gerichte halten Abweichungen ermittelter Barabfindungs- und Ausgleichs- 1362 beträge von bis zu 5 %1493) oder 10 % für unerheblich.1494) Da eine „punktgenaue“ Wertberechnung nicht erreichbar ist, ist eine Bandbreite vertretbarer Werte möglich.1495) Es ist eine einzelfallbezogene Abwägung sachgerecht, etwaige Prozentsätze verdeutlichen die Größenordnung vertretbarer Abweichungen.1496) Der Ermessensspielraum des Gerichts erweitert sich angesichts der wachsenden 1363 Komplexität der Bewertung, verschiedener Bewertungsmethoden, grenzüber___________ 1487) OLG Düsseldorf, 30.9.2015 – I-26 W 10/12 (AktE); LG Frankfurt, 27.5.2014, NZG 2015, 1028. 1488) OLG Düsseldorf, 30.9.2015 – I-26 W 10/12 (AktE). 1489) Koch in: Hüffer/Koch, AktG, § 4 SpruchG Rn. 8. 1490) OLG München, 5.5.15, AG 2015, 508 = NZG 2015, 683; LG Frankfurt, 16.12.2014, AG 2015, 409 = NZG 2015, 635. 1491) OLG Düsseldorf, 11.5.2015, AG 2015, 573 = ZIP 2015, 1336; OLG Stuttgart, 14.9.2011, AG 2012, 221. 1492) OLG Düsseldorf, 8.8.2013, AG 2013, 807; OLG Düsseldorf, 31.10.2013, BeckRS 2014, 22094; OLG Frankfurt, 15.10.2014, AG 2015, 205 = ZIP 2014, 2439. 1493) OLG Düsseldorf, 21.2.2019, 26 W 5/18 (AktE); OLG Frankfurt, 29.1.2016, ZIP 2016, 716. 1494) OLG Frankfurt, 26.1.2015, AG 2015, 504 = Der Konzern 2015, 378; OLG Stuttgart, 19.1.2011, AG 2011, 205. 1495) OLG Düsseldorf, 19.12.2013, BeckRS 2015, 01650. 1496) So OLG Frankfurt, 26.1.2015, AG 2015, 504 = Der Konzern 2015, 378.

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Einundzwanzigster Teil: Anwendungsfälle

schreitender Sachverhalte und vieler betriebswirtschaftlicher Meinungen. Die Börsenkursdiskussion zeigt dies.1497) Das bringt die Unabhängigkeit des Gerichts zur Geltung. IV. Gerichtsgutachter 1. Grundsätzliches 1364 Das Gericht kann Gutachter als Gehilfen einschalten. Der gerichtlich bestellte Gutachter kann seinerseits Hilfskräfte nutzen.1498) Das Gericht ist an das Ergebnis des Gutachters nicht gebunden. Es kann das Ergebnis übernehmen, den Prüfer als sachverständigen Zeugen anhören oder auch ein neues Gutachten einholen. 1365 Findet eine gerichtliche Überprüfung mithilfe eines gerichtlich bestellten Sachverständigen statt, wird häufig eine vollständige Neuermittlung beauftragt. Denkbar ist aber auch – und kann verfahrensökonomisch sinnvoll sein –, den Gutachter nur hinsichtlich bestimmter Teilbereiche zu beauftragen, etwa nur bestimmte Teile der Planung oder einzelne Faktoren des Kapitalisierungszinssatzes überprüfen zu lassen. Ein nur beschränkter Prüfungsauftrag beschleunigt das Verfahren, kann aber auch – je nach den Einwänden der Beteiligten zum Gerichtsgutachten – eine ergänzende Beauftragung erfordern. 1366 In den hier behandelten Fällen dürfte im Allgemeinen eine Begutachtung geboten sein: Die bloße „Papierform“ genügt oft nicht.1499) Zudem bedarf es einer „Innensicht“; nur dadurch erhalten die Parteien eine gleiche und das Gericht eine unabhängige Information. Eine bloße Außensicht aufgrund der Börsenkurse schafft das nicht: Großaktionär und Kleinaktionär haben normalerweise andere Wissensstände und damit andere „Bilder“ für die Wertermittlung; die Informationslage ist ungleich. Eine „effektive Informationsbewertung“ durch die Kleinaktionäre wird häufig nicht vorliegen.1500) Die Prüfungsberichte sind oft knapp und nicht immer aussagekräftig. Ein Einsichtsrecht für Kleinaktionäre besteht nicht oder allenfalls eingeschränkt.1501) Kleinaktionäre können daher häufig nur Berechnungsparameter der Bewertung angreifen; ihnen fehlen vertiefte Einblicke in die Unternehmenskalkulation. Hier soll die Amtsermittlung ausgleichen und damit gleiche Argumentationsgrundlagen schaffen. Insiderwissen ist preiserheblich.1502)

___________ 1497) Siehe Rn. 1146 ff. 1498) OLG Düsseldorf, 10.3.2014, AG 2015, 439. 1499) Großfeld/Heppe, Law and Business Rev. of the Americas 15 (2009), 713. 1500) Siehe Rn. 890 ff. 1501) OLG Düsseldorf, 4.7.2012, AG 2012, 797 = NZG 2012, 1260; zum Umfang vgl. Tissen, NZG 2016, 848. 1502) Vgl. Ruthardt/Hachmeister, NZG 2014, 41.

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G. Verfahrensrecht: Spruchverfahren

2. Verhältnis von Gutachter und Gericht Das Verhältnis von Gutachter zu Gericht wird insbesondere durch die §§ 404a, 1367 407a ZPO normiert. Zu den Aufgaben des Gerichts zählt insbesondere die Bestimmung des von den 1368 Sachverständigen zugrunde zu legenden Sachverhalts. Dies dürfte in den hier in Rede stehenden Fällen noch verhältnismäßig einfach sein, geht es zunächst ganz generell um die neue Ermittlung oder Plausibilisierung des bereits vorliegenden Unternehmenswertes. Diese pauschalen Formulierungen werden allerdings zunehmend durch detaillierte Kataloge von Beweisfragen ergänzt oder gar ersetzt. Das Gericht ist grundsätzlich frei, welchen Weg es wählt. Die Gerichtspraxis zeigt jedoch, dass vage Vorgaben an Gutachter oft Nachbesserungen oder Ergänzungsgutachten erfordern, etwa weil Gericht und Gutachter unterschiedliche Schwerpunkte gesetzt haben. So kann es sinnvoll sein, umstrittene Fragen, bei denen das Gericht sich etwa aus früheren Verfahren eine Rechtsauffassung gebildet hat, dem Gutachter vorzugeben oder als Vorfrage in dem laufenden Verfahren zu klären, etwa zur Vorzugswürdigkeit von arithmetischen oder geometrischen Mittelwerten1503) oder zur Berechnung des Betafaktors. Auch kann das Gericht so verdeutlichen, was ihm wichtig erscheint. Dies vermeidet, dass der Gutachter sich ausführlich zu aus Sicht des Gerichts geklärten Fragen äußert und letztlich unerhebliche Alternativberechnungen vornimmt. Dem Gutachter steht es dann immer noch frei – und sollte es auch – ggf. auf andere Punkte hinzuweisen, die aus seiner Sicht von Bedeutung sind. Fraglich ist, inwieweit das Gericht darüber hinaus Einfluss auf die Art der 1369 anzuwendenden wissenschaftlichen Berechnungsmethode nehmen kann. Hierbei umfasst die Leitungspflicht des Gerichts in erster Linie das, „was“ der Sachverständige erforschen soll, nicht „wie“ er es erforschen soll.1504) Die Grenze verschwimmt jedoch vor dem Hintergrund, dass der Bundesgerichtshof z. B. die Frage des anzuwendenden Bewertungsverfahrens zu einer Rechtsfrage erklärt hat.1505) Das Gericht kann sich deshalb nicht auf das „Was“ zurückziehen. Vielmehr hat es – ggf. mit sachverständiger Hilfe und als Vorfrage der Begutachtung – zu prüfen, ob die Art und Weise der Berechnung und die Methode den rechtlichen Vorgaben entspricht und zutreffend angewandt worden ist:1506) „Dabei hat der Tatrichter selbst zu entscheiden, welche Schätzungsmethode dem vorgegebenen Ziel, der Wirklichkeit durch Wahrscheinlichkeitsüberlegungen möglichst nahe zu kommen, am besten gerecht wird. In den Urteilsgründen hat das Tatgericht nachvollziehbar darzulegen, warum es sich der gewählten Schätzungsmethode bedient hat und weshalb diese geeignet ist. Stehen ihm

___________ 1503) Siehe Rn. 734 ff. 1504) Zimmermann, in: MünchKomm, ZPO, § 404a Rn. 3. 1505) Siehe Rn. 200 ff („Stinnes“). 1506) Vgl. Rn. 30 ff.; BGH, 9.10.18, WM 2019, 1314 = NZKart 2019, 146.

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Einundzwanzigster Teil: Anwendungsfälle unterschiedliche methodische Vorgehensweisen zur Verfügung, ist der Tatrichter zwar regelmäßig nicht zu einer umfassenden Darstellung sämtlicher Vor- und Nachteile der verschiedenen Methoden gehalten. Das Urteil muss jedoch erkennen lassen, aus welchen Gründen sich der Tatrichter für eine von mehreren möglichen Methoden entschieden hat und dass ihm dabei jedenfalls die wesentlichen Vor- oder Nachteile der in Betracht kommenden Alternativen bewusst waren. Zu diesen Vor- oder Nachteilen gehören insbesondere die mit einer bestimmten Vorgehensweise verbundenen Unsicherheiten, namentlich die Wahrscheinlichkeit und der Umfang systematischer Schätzfehler, die das Schätzungsergebnis in eine bestimmte oder auch in eine nicht bestimmbare Richtung verfälschen können.“

1370 Wenn das Gericht ein bislang nicht ökonomisch allgemein anerkanntes Schätzverfahren nutzen will, muss es, wie bereits erläutert,1507) das Schätzverfahren eingehend analysieren. Widersprüchen zwischen einem durch das Gericht eingeholten Gutachten und einem Privatgutachten hat das Gericht nachzugehen, ggf. durch eine Anhörung.1508) 1371 Darüber hinaus besteht die Möglichkeit, den Sachverständigen schon vorzeitig hinzuzuziehen (§ 404a Abs. 2 ZPO). Dies bietet sich dann an, wenn schon die sinnvolle Formulierung eines Beweisbeschlusses die Fachkenntnis eines Sachverständigen erfordert.1509) Es wäre deswegen möglich – und u. E. auch sinnvoll –, den Beweisbeschluss im Zusammenwirken mit dem in Aussicht genommenen Gutachter zu spezifizieren, um später Doppelarbeit und Rückfragen zu vermeiden sowie Zeit und Kosten zu sparen. 1372 All dieses muss natürlich unter vollständiger Transparenz gegenüber den Parteien erfolgen (§ 404a Abs. 5 ZPO). Die Parteien kennen dann die Auffassung des Gerichtes und den Auftrag an den Gutachter und können dazu Stellung nehmen. Möglicherweise können in diesem Verfahren auch bereits einzelne Punkte „unstreitig“ gestellt werden, die üblicherweise umstritten sind (z. B. Annahmen zu Wachstumsraten, Risikozuschlägen, Peer Groups usw.). 1373 § 404a Abs. 4 ZPO enthält keinen inhaltlichen Maßstab darüber, wann und in welchem Umfang der Gutachter unmittelbar von den Verfahrensbeteiligten Auskünfte verlangen kann und den Verfahrensbeteiligten die Teilnahme an der Tätigkeit des Sachverständigen zu gestatten ist. Das Interesse eines Beteiligten an der Wahrung von Betriebsgeheimnissen rechtfertigt es nicht, den anderen Beteiligten die Einsicht in die vom Sachverständigen herangezogenen Geschäftsunterlagen zu versagen und ihr den Zutritt zu den Büroräumen zu verwehren, in denen der Sachverständige die Unterlagen prüft.1510) Das wird beachtlich, wenn der Gutachter mit Vertretern der zu bewertenden Gesellschaft Gesprächstermine vereinbart, wie dies insbesondere in Squeeze-outFällen häufig der Fall ist. ___________ 1507) Siehe Rn. 32. 1508) BGH, 26.2.2020, BeckRS 2020, 2532; BGH, 5.11.2019, NJW-RR 2020, 186. 1509) Siebert, in: Saenger, ZPO, § 404a Rn. 3. 1510) Leipold, in: Stein/Jonas, ZPO, § 404a Rn. 15; OLG Köln, 3.5.1995, NJW-RR 1996, 1277.

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G. Verfahrensrecht: Spruchverfahren

V. Dauer Minderheitsaktionäre haben bei ihrem Ausschluss einen Justizgewährungsan- 1374 spruch (Garantie effektiven Rechtsschutzes) unabhängig von der Zahl ihrer Anteile.1511) Das Spruchverfahren sichert dies verfahrensrechtlich.1512) Das Verfahren kann durch die Einholung eines Bewertungsgutachtens und die 1375 Beteiligung vieler Antragsteller lange dauern. Nachdem Spruchverfahren sich früher oft zehn und mehr Jahre hinzogen, hat sich die durchschnittliche Verfahrensdauer mit dem Spruchgesetz trotz steigender Komplexität inzwischen auf rund vier bis sieben Jahre verkürzt.1513) Das Bundesverfassungsgericht hielt eine Verfahrensdauer von 22 Jahren für „überlang“ und damit für verfassungswidrig.1514) Immer wieder gibt es Überlegungen, die Verfahrensdauer weiter zu verringern, 1376 etwa indem die Oberlandesgerichte erstinstanzlich zuständig sein sollen.1515) Die Verfahren weiter wesentlich zu verkürzen, dürfte – wenn der Rechtsschutz nicht unerheblich eingeschränkt werden sollte – aber kaum möglich sein. Unternehmensbewertung und das Zusammentreffen von rechts- und betriebswirtschaftlichen Fragen sind in der Sache komplex und vielschichtig. Änderungen im Prozessrecht können hier nur bedingt zur Beschleunigung beitragen. So kann es ein oder zwei Jahre dauern, ein Bewertungsgutachten nebst Stellungnahmen einzuholen. Eine Begutachtung benötigt Zeit aus der Sache heraus, nicht nur in Spruchverfahren. Auch in Bau-, Architekten- oder Arzthaftungsprozessen sind mehrjährige Prozesse keine Seltenheit, wenn aufwändige Begutachtungen erforderlich sind. Es wird derzeit – obwohl problematisch – versucht, durch den Bezug auf leicht zu ermittelnde und vermeintlich „sichere Börsenkurse“ eine Beschleunigung zu erreichen.1516) VI. Kosten Schuldner der Gerichtskosten ist nicht der Minderheitsaktionär, sondern die 1377 Antragsgegnerin (§ 23 Nr. 14 GNotKG); der Schuldner muss einen hinreichenden Vorschuss zahlen (§ 14 Abs. 3 Satz 2 GNotKG). Die Gerichtskosten können ganz oder zum Teil den Antragstellern auferlegt 1378 werden, wenn das „der Billigkeit entspricht“ (§ 15 Abs. 1 SpruchG). Die Recht___________ 1511) BVerfG, 9.12.2009, AG 2010, 160 = NZG 2010, 902. 1512) Puszkajler/Sekera-Terplan, NZG 2015, 1055; Einzelheiten siehe Kubis, in: MünchKomm, AktG, §§ 1 ff. SpruchG. 1513) Puszkajler/Sekera-Terplan, NZG 2015, 1055; Lorenz, AG 2012, 284. 1514) BVerfG, 6.12.2011, ZIP 2012, 367 = NZG 2012, 345. 1515) Vgl. etwa zur Evaluierung des Spruchverfahrens die Stellungnahme des Handelsrechtsausschusses des Deutschen Anwaltvereins, NZG 2014, 1144; ablehnend: Gotthard/ Krengel, AG 2018, 875; Diekmann, in: FS Großfeld, 2019, S. 97 ff. 1516) § 39 Abs. 2 Satz 3 Nr. 1 BörsG; vgl. zum Börsenkurs: BGH, 12.1.2016, AG 2016, 359 = NZG 2016.

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Einundzwanzigster Teil: Anwendungsfälle

sprechung ist im Hinblick auf die oft geringe Zahl gehaltener Aktien zurückhaltend, den antragstellenden Minderheitsaktionären Gerichtskosten aufzuerlegen.1517) Die Antragsgegnerin hat die notwendigen Kosten der Antragsteller zu erstatten, „wenn dies unter Berücksichtigung des Ausgangs des Verfahrens der Billigkeit entspricht“, etwa Abfindung und Ausgleich im Spruchverfahren erhöht worden sind (§ 15 Abs. 2 SpruchG). Die Antragsgegnerin, das Unternehmen, trägt ihre Kosten immer selbst.1518) 1379 Sachverständige verlangen im Allgemeinen mehr, als das Justizvergütungs- und Entschädigungsgesetz (JVEG) vorsieht. Das Gericht kann die Zustimmung des Antragsgegners zur höheren Vergütung ersetzen, sofern nicht das Doppelte des an sich vorgesehenen Honorars überschritten wird (§§ 9, 13 JVEG).1519) Wollte man die Zustimmung des Antragsgegners verlangen, würde das die Wahl des Gutachters und die Gutachterpraxis beeinflussen. H. Abfindungsklauseln I. Allgemeines 1380 Die Bewertung eines Unternehmens und die Ermittlung einer angemessenen Abfindung sind unsicher. Das legt nahe, die Abfindung im Gesellschaftsvertrag zu regeln. Die Abfindungsklausel soll im Allgemeinen den Bestand der Gesellschaft schützen und/oder die Berechnung der Abfindung erleichtern.1520) Solche Klauseln greifen oft erst Jahre oder Jahrzehnte, nachdem sie vereinbart worden sind. Verhältnisse können sich in der Zwischenzeit verändert haben und dann von den ursprünglichen Vorstellungen der Vertragspartner abweichen. Aber auch das ursprüngliche Geschäftsmodell kann nicht mehr dasselbe sein. Dann können Anpassungen erforderlich sein. 1381 Abfindungsklauseln sollen meist die Substanz und Liquidität des Unternehmens erhalten, Streit vermeiden. Es besteht so die Gefahr, dass Ausscheidende ihre Beteiligung „unter Wert“ aufgeben müssen. Auch können Abfindungsklauseln genutzt werden, um Druck auf Gesellschafter auszuüben, ihn zu „knebeln“, in der Gesellschaft zu verbleiben.1521) Kündigungsrechte dürfen nicht in unzulässiger Weise beeinträchtigt werden. ___________ 1517) Nachweise siehe Koch, in: Hüffer/Koch, AktG, § 15 SpruchG Rn. 4. 1518) BGH, 13.12.2011, AG 2012, 173 = NZG 2012, 191. 1519) § 9 JVEG i. V. m. Anlage 1: „Unternehmensbewertung“ Honorargruppe 11, entspricht 115 € pro Stunde; zur Anfechtbarkeit OLG Frankfurt, 3.11.2008, AG 2009, 551 = FGPrax 2009, 140 zum Umfang vgl. Tissen, NZG 2016, 848. 1520) Zum Ganzen siehe Skusa/Thürauf, NJW 2015, 3478; Oppenheim, Abfindungsklauseln in Personengesellschaftsverträgen; Becker, Die Zulässigkeit von Hinauskündigungsklauseln nach freiem Ermessen im Gesellschaftsvertrag; Nolting-Hauff, Deutscher Anwaltspiegel, 2009/2010, S. 40; Ivens, GmbHR 2011, 465; Zur Geltendmachung der Abfindung siehe BGH, DB 2011, 1631. 1521) Roth, in: Baumbach/Hopt, HGB, § 131 Rn. 58.

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H. Abfindungsklauseln

Eine Abfindungsklausel ist zulässig bei Personengesellschaften und bei Ge- 1382 sellschaften mit beschränkter Haftung;1522) sie bedarf der Zustimmung aller Gesellschafter.1523) Sie ist objektiv auszulegen wie eine Satzung.1524) Die Klausel ist wichtig für 1383 gegenwärtige und künftige Gesellschafter, ebenso wie für Gesellschaftsgläubiger; sie hat daher „körperschaftsrechtlichen Charakter“1525) und ist auszulegen anhand objektiver Umstände.1526) Entscheidend ist der Zeitpunkt der Abfindung.1527) Das Statut einer Aktiengesellschaft kann die Abfindung nicht regeln (§ 23 1384 Abs. 5 AktG). II. Wirksamkeit 1. Grundsätze Eine Abfindungsklausel ist grundsätzlich unproblematisch, wenn sie den tat- 1385 sächlichen Wert des Anteils übersteigt.1528) Sie ist aber unwirksam, wenn sie unangemessen niedrig ist,1529) bei „nicht zu kleinlicher kaufmännischer Schätzung“.1530) Dafür zählen zwei Aspekte:1531) Die Klausel kann von Anfang an „grob unbillig“ 1386 sein (§ 138 Abs. 1 BGB)1532) oder es hat sich im Laufe der Zeit ein Missverhältnis entwickelt (Ausübungskontrolle nach § 242 BGB). Ähnliche Fragen stellen sich bei Eheverträgen.1533) Eine grobe Unbilligkeit ist anzunehmen, wenn die Klausel jetzt in unvertret- 1387 barer Weise das Recht eines Gesellschafters beschränkt, ordentlich oder aus wichtigem Grunde zu kündigen (§ 723 Abs. 3 BGB),1534) wenn also der Abfindungsanspruch so eingeschränkt wird, dass ein Gesellschafter „vernünfti___________ 1522) BGH, 15.3.2010, NZG 2010, 988; Gehrlein, WM 2019, 1. 1523) BGH, 16.12.1991, BGHZ 116, 359 = NJW 1992, 892; BGH, 24.5.1993, WM 1993, 1412 = NJW 1993, 2101; siehe auch Haberstroh, BB 2010, 745. 1524) BGH, 16.12.1991, BGHZ 116, 359 = NJW 1992, 892. 1525) BGH, 27.9.2011, DB 2011, 2765 = NZG 2011, 1420. 1526) BGH, 16.12.1991, BGHZ 116, 359 = NJW 1992, 892. 1527) BGH, 27.9.2011, DB 2011, 2765 = NZG 2011, 1420. 1528) OLG München, 23.6.2006, OLGR München 2006, 516. 1529) BGHZ, 16.12.1991, BGHZ 116, 359 = GmbHR 1992, 257; OLG Hamm, 4.12.2002, NZG 2003, 440. 1530) BGH, 26.10.1983, WM 1984, 31 = NJW 1984, 362. 1531) OLG Naumburg, 26.8.1999, NZG 2000, 698. 1532) BGH, 16.12.1991, BGHZ 116, 359 = NJW 1992, 892; BGH, 20.9.1993, BGHZ 123, 281 = NJW 1993, 3193. 1533) BGH, 20.6.2018, NJW 2018, 2871; BGH, 15.3.2017, NJW 2017, 1883. 1534) BGH, 7.4.2008, DB 2008, 1203 = NZG 2008, 463.

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Einundzwanzigster Teil: Anwendungsfälle

gerweise“ nicht kündigt.1535) Der Bundesgerichtshof bejaht das auch, wenn nur der Ertragswert, nicht aber der ca. 3 ½-mal höhere Liquidationswert angesetzt werden soll und die Liquidation möglich und zumutbar ist.1536) Es ist sittenwidrig, bei einer groben Verletzung der Interessen der Gesellschaft oder der Pflichten des Gesellschafters gar keine Abfindung zu zahlen.1537) 1388 Besonderheiten des Gesellschaftsverhältnisses sind zu beachten.1538) Ein fünfjähriger Ausschluss der Kündigung ist zulässig.1539) Wir müssen den gesamten Vertrag und dessen Auswirkungen prüfen.1540) An sich zulässige Klauseln können in ihrer Gesamtheit unwirksam sein. Wir müssen uns den Einzelfall anschauen, die konkret getroffenen Regeln.1541) 1389 Bei Gesellschaften mit ideellen Zielen können die Maßstäbe weniger streng sein.1542) 2. Familiengesellschaften 1390 Ulmer plädiert für weniger strenge Grundsätze bei einer „großen, generationsübergreifenden Familien-KG“; er sieht in ihnen einen „besonderen, stiftungsähnlichen Vertragstyp“.1543) Auch Skusa/Thürauf meinen, auf die Besonderheiten der Familiengesellschaft im Hinblick auf den generationenübergreifenden Charakter sei Rücksicht zu nehmen, etwa bei landwirtschaftlichem Immobilienvermögen.1544) III. Folgen der Unwirksamkeit 1391 Ist die Klausel unwirksam, so muss man die Lücke schließen durch eine ergänzende Auslegung im Sinne eines zumutbaren Interessenausgleichs (geltungserhaltende Reduktion).1545) Die Abfindung wird nach oben korrigiert. Abfindungsmaßstab und Abfindungsbetrag sind nach Treu und Glauben neu zu ermitteln gemäß den Umständen des Einzelfalls.1546) ___________ 1535) BGH, 13.3.2006, DB 2006, 999 = NZG 2006, 425. 1536) BGH, 13.3.2006, DB 2006, 999 = NZG 2006, 425. 1537) BGH, 29.4.2014, BGHZ 201, 65 = WM 2014, 1343. 1538) OLG Celle, 3.1.2007, NZG 2007, 542, zum Ausscheiden eines „Juniorpartners“ ohne Beteiligung am Gesellschaftsvermögen; siehe auch BGH, 7.4.2008, DB 2008, 1203 = NZG 2008, 463, zu einer Klausel, die im Wesentlichen nur die Beteiligung am Überschuss erfasst, aber den Ertragswert und die „Beteiligung an dem Vermögen der (Anwalts-)Sozietät“ ausschließt. 1539) BGH, 13.3.2006, DB 2006, 999 = NZG 2006, 425. 1540) Zu Eheverträgen siehe etwa BGH, 15.3.2017, NJW 2017, 1883. 1541) BGH, 9.10.2012, II ZR 31/11. 1542) BGH, 2.6.1997, BGHZ 135, 387 = NZG 1998, 25. 1543) Ulmer, ZIP 2010, 805; Ulmer, ZIP 2010, 549. 1544) Skusa/Thürauf, NJW 2015, 3478. 1545) Vgl. OLG Frankfurt, 20.10.2005, NZG 2006, 382. 1546) BGH, 13.6.1994, BGHZ 126, 226 = NJW 1994, 2536.

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H. Abfindungsklauseln

IV. Einzelne Klauseln 1. Buchwertklauseln a) Buchwert der Handelsbilanz Er spiegelt nur zufällig den angemessenen Wert. Die Handelsbilanz setzt an 1392 bei historischen Kosten (§ 253 Abs. 1 Satz 1 HGB) und gibt damit den Wert eines Unternehmens nicht wieder. Die stillen Reserven und der Firmenwert werden nicht berücksichtigt. Das gilt vor allem, wenn die Gesellschaft Grundbesitz hat oder nicht bilanzierungsfähige selbst erstellte immaterielle Vermögensrechte (§ 248 Abs. 2 HGB). Auch die Ertragserwartungen können dazu führen, dass der Buchwert deutlich niedriger als der wahre Wert liegt. Der Bundesgerichtshof hält eine Buchwertklausel im Grundsatz für zuläs- 1393 sig.1547) Allerdings kann die Klausel unwirksam sein, wenn ein Missverhältnis zwischen Buchwert und wirklichem Wert vorliegt.1548) Die Verhältnisse können sich zwischen der Vereinbarung der Klausel und dem späteren Bewertungsstichtag grundlegend ändern, sodass eine ursprünglich sinnvolle Klausel unanwendbar werden kann und Anpassungen geboten sein können. Durch „dynamische Regeln“ kann die Buchwertregel angepasst werden; kann etwa auf den Grund des Ausscheidens Rücksicht genommen oder ein Mindestbetrag des Verkehrswerts vereinbart werden.1549) Gelegentlich mag der Buchwert über dem Verkehrswert liegen, wenn etwa die 1394 Bilanz nicht alle Belastungen ausweist, z. B. Pensionslasten (Art. 28 EGHGB) oder einen Sozialplan (§ 112 BetrVerfG). b) Buchwert der Steuerbilanz Oft gilt der Buchwert der Steuerbilanz als verlässlicherer Maßstab, weil er 1395 stärker objektiviert. Ziel der steuerlichen Gewinnermittlung ist seit jeher die Erfassung des wahren Gewinnes. Schon nach Auffassung des RFH, die der BFH übernommen hat, entspricht es dem Sinn und Zweck der steuerrechtlichen Gewinnermittlung, den vollen Gewinn zu erfassen; es könne nicht im Belieben des Kaufmanns stehen, sich durch Nichtaktivierung von Wirtschaftsgütern, die handelsrechtlich nur aktiviert werden dürfen, oder durch den Ansatz eines Passivpostens, der handelsrechtlich nicht geboten sei, ärmer zu machen, als er ist. Bilanzierungswahlrechte im Steuerrecht stünden auch schwerlich im Einklang mit dem verfassungsrechtlichen Grundsatz der Gleichheit der Besteuerung (Art. GG Artikel 3 GG).1550) Dies hat dazu geführt, dass handelsbilanzielle Aktivierungswahlrechte zu steuerlichen Bilanzierungsgeboten ___________ 1547) BGH, 29.5.1978, NJW 1979, 104 = BB 1978, 1333. 1548) BGH, 13.3.2006, NZG 2006, 425 = WM 2006, 776. 1549) Strohn, in: MünchKomm, GmbHG, § 34 Rn. 263. 1550) BFH, 3.2.1969 BStBl. II 1969, 291, Weber-Grellet, BB 2018, 2347.

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Einundzwanzigster Teil: Anwendungsfälle

und handelsrechtliche Passivierungswahlrechte zu steuerlichen Bilanzierungsverboten wurden.1551) 1396 Gegen den handelsrechtlichen Buchwert sprechende Argumente gelten gleichwohl auch für den steuerlichen Buchwert. Das Bundesverfassungsgericht hat in seiner Entscheidung zur Verfassungswidrigkeit der Erbschaftssteuer (dort waren Steuerbilanzwerte für die Berechnung des Erbanfalls verwendet worden) eine Bewertung nach der Ertragswertmethode unter Berücksichtigung des Substanzwerts gefordert und weiter folgendes ausgeführt:1552) „Die zum Betriebsvermögen gehörenden Wirtschaftsgüter werden mit ihrem Steuerbilanzwert angesetzt, der nur in Ausnahmefällen mit dem jeweiligen Teilwert übereinstimmt. So können durch bilanzpolitische Maßnahmen wie z. B. die Wahl von degressiver oder linearer Abschreibung, Sofortabschreibungen oder erhöhten Absetzungen und Sonderabschreibungen sowie auch durch spätere Wertsteigerungen so genannte stille Reserven – also (vereinfacht ausgedrückt) Differenzen zwischen dem Verkehrswert eines Wirtschaftsguts und seinem niedrigeren Buchwert – gebildet werden, die bei der Bewertung des Betriebsvermögens nicht berücksichtigt werden. Geldschulden sind hingegen mit dem in der Regel dem Nennbetrag entsprechenden Rückzahlungsbetrag anzusetzen… Zudem bestimmen § 5 Abs. 1 EStG, § 248 Abs. 2 HGB und § 5 Abs. 2 EStG ein Aktivierungsverbot für immaterielle Wirtschaftsgüter, wenn sie nicht entgeltlich erworben wurden. Deshalb fließen diese in die erbschaftsteuerliche Bewertung nicht ein. Zu den immateriellen Wirtschaftsgütern gehört insbesondere der so genannte Geschäfts- oder Firmenwert eines Unternehmens, also der Mehrwert, der einem gewerblichen Unternehmen über den Substanzwert der einzelnen materiellen und immateriellen Wirtschaftsgüter abzüglich der Schulden hinaus innewohnt. Er wird dem Grunde und der Höhe nach durch die Gewinnaussichten bestimmt, die, losgelöst von der Person des Unternehmers, aufgrund besonderer, dem Unternehmen eigener Vorteile (z. B. Ruf, Kundenkreis, Organisation) höher oder gesicherter erscheinen als bei einem anderen Unternehmen mit sonst vergleichbaren Wirtschaftsgütern.“

2. Stuttgarter Verfahren 1397 Bei GmbH-Anteilen setzten manche früher ihre Hoffnung auf das Stuttgarter Verfahren.1553) 1398 Das Verfahren gibt es seit dem Jahr 2009 nicht mehr. Deshalb fragt sich, ob die entsprechende Klausel umgedeutet werden kann in einen Verweis auf das vereinfachte Ertragswertverfahren mit im Allgemeinen höheren Abfindungen. Es liegt aber nahe, dass die Parteien ihr Heil nicht suchten im Steuerrecht; sie wollten vielmehr ein einfaches Verfahren für einen niedrigen, aber noch angemessenen Abfindungswert. Diese Sicht muss man wohl respektieren.1554) Das Korrektiv bleibt die Überprüfung der Angemessenheit. ___________ 1551) St. Rspr; vgl. BFH 3.2.1969 BStBl II 1969, 291; Weber-Grellet, in: Schmidt, EStG, § 5 Rn. 31. 1552) BVerfG, 7.11.2006, BVerfGE 117, 1 = DStR 2007, 235. 1553) Siehe Rn. 240 ff. 1554) Nolting-Hauff, Deutscher AnwaltSpiegel, 2009/2010, S. 40, 42.

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H. Abfindungsklauseln

3. Vereinfachtes Ertragswertverfahren Das vereinfachte Ertragswertverfahren (§§ 199 BewG) ist die „Antwort“ des 1399 Steuergesetzgebers auf die vom Bundesverfassungsgericht festgestellte Verfassungswidrigkeit der bisherigen Form der Erbschaftssteuer. Es baut auf den Kernelementen des Ertragswertverfahrens auf: Ermittlung eines zukünftigen nachhaltigen Jahresertrages, Kapitalisierung, gesonderte Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens. Wesentlicher Unterschied ist, dass der zukünftige Jahresertrag nicht nach vorne 1400 gerichtet bestimmt wird, sondern aus dem persönlichen Ergebnis der vergangenen drei Jahre abgeleitet wird. In § 201 Abs. 2 heißt es dazu: „Für die Ermittlung dieses Jahresertrages bietet der in der Vergangenheit tatsächlich erzielte Durchschnittsertrag eine Beurteilungsgrundlage“. Die Jahreserträge werden – ebenso wie beim allgemeinen Ertragswertverfahren – um außerordentliche Effekte bereinigt. Anschließend wird der sich hieraus ergebende Durchschnittsertrag mit dem Faktor 13,75 multipliziert. Dies entspricht einem Kapitalisierungszins von rd. 7,3 %. Der Gesetzgeber stellt das vereinfachte Ertragswertverfahren unter den Vor- 1401 behalt, „dass es nicht zu unzutreffenden Ergebnissen führt“. In der steuerlichen Praxis führt dies regelmäßig dazu, dass die Steuerpflichtigen zu der Alternative des allgemeinen Ertragswertverfahrens – z. B. nach IDW S 1 – greifen, wenn sie sich hieraus „bessere“ (niedrigere) Ergebnisse versprechen, weil z. B. die künftigen Erträge voraussichtlich niedriger als die Erträge der Vergangenheit eingeschätzt werden oder weil ein höherer Kapitalisierungszins begehrt wird i. d. R. wegen individuell höher eingeschätzter Risiken. Franken/Schulte/ Rowoldt weisen anhand eines Beispiels nach, dass die Unterschiede beachtlich sein können.1555) Es kann davon ausgegangen werden, dass das vereinfachte Ertragswertverfah- 1402 ren in neueren Gesellschaftsverträgen die Rolle des „Stuttgarter Verfahrens“ einnehmen wird. Es mag dann unter bestimmten Voraussetzungen zu zutreffenden Ergebnissen führen. Es ist aber unklar, ob das eine angemessene Lösung ist.1556) Auch hier bleibt dann das Korrektiv der gerichtlichen Überprüfung der Angemessenheit, wenn der auf diese Weise ermittelte „vereinfachte“ Wert zu stark von dem nach allgemeinen Grundsätzen ermittelten Ertragswert abweicht. 4. IDW-Verfahren In vielen Gesellschaftsverträgen findet sich die Verpflichtung zu einer Berech- 1403 nung des Abfindungsguthabens nach dem Ertragswertverfahren des IDW – ___________ 1555) Franken/Schulte/Rowoldt, WPg 2018, 38. 1556) Einzelheiten siehe Ruiz de Vargas/Zollner, BewertungsPraktiker Nr. 4/2010, S. 2; Ruiz de Vargas/Dubois, WIR, Dezember 2010, S. 18 ff.

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Einundzwanzigster Teil: Anwendungsfälle

in der Regel verbunden mit der Benennung eines Bewertungsgutachtens als Schiedsgutachter durch den Vorstand des IDW. Die Vereinbarung wird häufig auch für solche Fälle getroffen, in denen sich Gesellschafter auf einen Wert nach einem anderen, primär vereinbarten Verfahren nicht einigen können. 1404 Es stellt sich dann die Frage, welcher „Stand“ des Verfahrens zur Anwendung kommen soll. Die Grundsätze der „Stinnes“-Entscheidung1557) sind hier jedenfalls nicht unmittelbar anzuwenden, da die Abfindungsregel zwischen den Gesellschaftern privatautonom und nicht durch gesetzliche Vorgaben festgelegt wurde. Es ist deswegen nach dem Willen der Gesellschafter zu forschen: Wollten sie das jeweils „aktuellste“ oder ein Verfahren angewendet wissen, das sie zum Zeitpunkt des Vertragsschlusses überschauen und „berechnen“ konnten?1558) Wie ist zu entscheiden, wenn im Vertrag ausdrücklich eine bestimmte Version – z. B. IDW S 1 2000 oder der noch ältere Standard IDW HFA 2/1983 – festgelegt wurde?1559) 5. Zwei-Personen-Gesellschaft 1405 Bei Gesellschaften mit zwei Gesellschaftern findet man zunehmend eine interne Versteigerung (Shoot-out-Klausel). Ein Gesellschafter macht dann dem anderen Gesellschafter ein Abfindungsangebot, das allerdings auch der andere Gesellschafter annehmen kann, um dann den Anteil des ersten Gesellschafters zu übernehmen. 1406 Eine vollkommene Lösung ist das indes nicht: Es kann zu Kollisionen kommen mit dem Verbot der Kündigungsbeschränkung, mit dem Maßstab von Treu und Glauben sowie mit den Grenzen für Hinauskündigungsklauseln.1560) 6. Leaver- und Vesting-Klauseln 1407 Manchmal werden qualifizierte Mitarbeiter durch eine Beteiligung an das Unternehmen gebunden. Solche Beteiligungsmodelle enthalten oft Klauseln, nach denen diese Mitarbeiter ihre Beteiligung verlieren, wenn sie vor Ablauf einer bestimmten Zeit oder aus von ihnen zu vertretenden Gründen aus dem Unternehmen ausscheiden, sog. Leaver- und Vesting-Klauseln. 1408 Je nach Auflösungsgrund (Krankheit, Alter, Kündigungsgrund) erhält der Mitarbeiter den Marktwert seiner Beteiligung oder muss ggfs. das Unternehmen ohne Kompensation verlassen. Es stellen sich dann auch Fragen des Allgemeinen Gleichbehandlungsgesetzes.1561) ___________ 1557) Siehe Rn. 196 ff. 1558) So OLG Hamm, 18.7.2016 BeckRS 2016, 14938. 1559) Siehe Rn. 1410 ff. 1560) Fleischer/Schneider, DB 2010, 2713. 1561) Siehe den Überblick bei Hornung, DB 2019, 1566.

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H. Abfindungsklauseln

Häufig begegnen uns auch Klauseln, die einen Minderheitsgesellschafter ver- 1409 pflichten, seine Anteile mit zu verkaufen, wenn der Mehrheitsgesellschafter seine Anteile verkauft; umgekehrt auch Fälle, in denen der Minderheitsgesellschafter berechtigt ist, mit zu verkaufen („drag along/tag along“). Solche Klauseln sind i. d. R. aus unternehmensbewertungsrechtlicher Sicht unproblematisch, da ja ein Marktpreis für die Mehrheitsanteile vorliegt. Probleme können sich deswegen nur ergeben, wenn solche Klauseln im Verhältnis der Gesellschafter untereinander zur Anwendung kommen; dies sehen wir gelegentlich bei Gesellschaftsverträgen im Private-Equity-Umfeld. V. Neue Bewertungsregeln 1. Ausgangspunkt Bewertungsregeln wandeln sich; neuere Standards lösen ältere ab. In der Re- 1410 gel werden die Gesellschafter in diesen Fällen aber keine Anpassung des Gesellschaftsvertrags vornehmen. Es ist dann zu überlegen, ob eine aktuelle Abfindung noch nach dem berechnet werden kann, was die Gesellschafter seinerzeit vor Augen hatten oder ob die Abfindungsklausel „dynamisch“ dahingehend ausgelegt werden kann, dass jeweils der aktuellste Stand der Wissenschaft zur Ermittlung von Abfindungsguthaben anzuwenden ist. Das Problem taucht insbesondere dann auf, wenn in dem Gesellschaftervertrag die „Anwendung des IDW-Ertragswertverfahren“ vorgesehen ist. Der Bundesgerichtshof hat entschieden, dass in Squeeze-out-Abfindungs- 1411 fällen eine neuere Schätzungsmethode angewandt werden soll, „wenn sie besser geeignet ist, also eine größere Annäherung an den „wahren“ Unternehmenswert verspricht, oder sie Fehler oder Unzulänglichkeiten einer alten Berechnungsweise behebt“, und eine rückwirkende Anwendung des IDW S 1 2005 bejaht.1562) 2. Rückwirkung Es fragt sich, inwieweit die vom Bundesgerichtshof genannten Grundsätze auch 1412 auf Abfindungsklauseln zu übertragen sind. Der Bundesgerichtshof hat erläutert, dass die Berechnungsweise anhand eines bestimmten Bewertungsstandards kein wertbildender Umstand sei.1563) Gilt dies auch für die hier erörterten Abfindungsfälle? Es spricht einiges dafür, dass jedenfalls in Fällen einer individualvertraglichen 1413 Abfindungsvereinbarung die Berechnungsweise wertbildend sein kann. Wir müssen bedenken, dass in den hier erläuterten Fällen die Berechnungsmethode für die Beteiligten seinerzeit „Vertragsgrundlage“ war, sie einen bestimmten Modus für den Abfindungsfall ausdrücklich vereinbaren wollten. Konkreter konnten sie es damals nicht fassen, weil die Unternehmenszahlen in der Zu___________ 1562) BGH, 29.9.2015, AG 2016, 135 = DStR 2016, 424; siehe Rn. 200 ff. 1563) BGH, 29.9.2015, AG 2016, 135 = DStR 2016, 424.

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Einundzwanzigster Teil: Anwendungsfälle

kunft und die Unternehmensentwicklung unbekannt waren. Sie konnten sich daher nicht auf einen bestimmten – festen – Abfindungsbetrag festlegen. Sie hatten aber ein bestimmtes „Abrechnungssystem“ vor Augen, dass Vertragsgrundlage werden sollte. 1414 Existiert das Verfahren nicht mehr, wie etwa beim Stuttgarter Verfahren, liegt es nahe, die Lücke zu füllen durch die Umdeutung in ein ähnliches, anerkanntes Verfahren, um zu einem angemessenen Wert zu gelangen. Können wir aber davon ausgehen, dass die Parteien ein Ertragswertverfahren gewählt hätten, wenn sie die Möglichkeit der Abschaffung des Stuttgarter Verfahrens in ihre Überlegungen bei Abschluss des Gesellschaftervertrags aufgenommen hätten? Immerhin wird dieses Verfahren zwar für steuerrechtliche Zwecke nicht mehr verwendet, es ist aber nach wie vor „berechenbar“. 1415 Soll aber ein neuerer, „modernerer“ Standard auch dann angewendet werden, wenn das seinerzeit vereinbarte Verfahren durchaus noch in der Praxis genutzt wird, es aber inzwischen „bessere“ Methoden gibt? Hier müssen wir behutsam vorgehen. Eine Generalisierung dürfte kaum möglich sein. Den neueren Standard anzuwenden, ist nicht von vornherein ausgeschlossen. Er mag sich ggfs. anbieten, wenn dies dem Willen der Beteiligten näher kommt. Jedenfalls kann er zur Plausibilisierung herangezogen werden. Löst sich die Bewertung anhand der neueren Methode aber zu stark von den damaligen Vorstellungen der Beteiligten, bleibt es bei der alten Methode. 1416 Anders mag es zu beurteilen sein, wenn sich die Verhältnisse in der Zwischenzeit so gravierend geändert haben, dass die Geschäftsgrundlage für die frühere Regelung entfallen ist. Dann wird eine als nicht mehr sachgerechte erkannte Regelung durch eine neuere ersetzt. VI. Stundung 1417 Wird eine Stundung vereinbart, so ist vor langen Fristen zu warnen, namentlich dann, wenn der Ausgleichsanspruch nicht genügend gesichert ist.1564) Der Bundesgerichtshof akzeptierte eine Ratenzahlung über zehn Jahre, aber vielleicht nur, weil der Kläger keine kürzere Frist forderte.1565) Das Bayerische Oberste Landesgericht ließ sechs Jahre gelten.1566) Bedenken beginnen wohl ab einer Frist von fünf Jahren.1567) 1418 Die gestundete Abfindung ist angemessen zu verzinsen, z. B. mit zwei Prozent über dem jeweiligen Basiszinssatz nach § 247 BGB (vgl. § 305 Abs. 3 Satz 3 AktG). ___________ 1564) Vgl. OLG Dresden, 18.5.2000, NZG 2000, 1042. 1565) BGH, 9.1.1989, ZIP 1989, 770 = NJW 1989, 2685. 1566) BayObLG, 5.11.1982, DB 1983, 99. 1567) Ulmer, in: FS Quack, 1991, S. 477, 500.

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I. Sonstige Bewertungsanlässe

VII. Verfahren Ohne eine Verfahrensregelung geht es nicht. Man muss nicht gleich an ein 1419 Schiedsgericht denken, doch empfiehlt es sich, für einzelne Punkte ein Schiedsgutachten zu vereinbaren (i. S. v. §§ 317 – 319 BGB). I. Sonstige Bewertungsanlässe I. Familienrecht 1. Ausgangslage Bewertungsanlässe entstehen auch beim Zugewinnausgleich (§§ 1373, 1376 1420 BGB),1568) weil Anfangs- (§ 1374 BGB) und Endvermögen (§ 1375 BGB) miteinander zu vergleichen sind (§ 1376 BGB). Ähnliche Fragen ergeben sich im Pflichtteilsrecht (§§ 2303, 2311 BGB).1569) Dann ist die Unternehmensbewertung für Beteiligte wichtig, die nicht un- 1421 ternehmerisch tätig waren oder keine Aktien besitzen, etwa für nicht im Unternehmen arbeitende Ehepartner. Diese verlangen ihren Anteil am Zugewinn am Unternehmen des anderen Partners. Es geht nicht um eine „innere“, unternehmensinterne Auseinandersetzung. Vielmehr verlangt ein Außenstehender den anteiligen Wertanteil. Dies verändert die Sichtweise. Es fragt sich etwa, inwieweit unternehmensinterne Abreden Wirkung nach außen entfalten können. Manchmal ist der andere Ehepartner „formal“ in das Unternehmen eingebun- 1422 den, ohne wirklich mitbestimmen zu dürfen. So hielt die Ehefrau in einem vom Bundesgerichthof entschiedenen Fall treuhänderisch, „auf Gefahr und für Rechnung“ ihres Ehemanns die GmbH-Anteile an einer Privatklinik.1570) Sie hatte sich hierfür gemeinsam mit ihrem Ehemann für hohe Kredite verbürgt. Die GmbH diente, ohne nennenswerte Gewinne zu erzielen, dazu, dem Ehemann die Infrastruktur zur Verfügung zu stellen. Der Ehemann praktizierte in den von GmbH vorgehaltenen Räumen als Schönheitschirurg. 2. Bewertung Im Grundsatz gelten auch hier die anerkannten Grundsätze der Unterneh- 1423 mensbewertung.1571) So ist der Verkehrswert (Vollwert) einschließlich eines ___________ 1568) Für Bewertungen im Familien- und Erbrecht siehe IDW S 1 2008 Tz. 11, 42; BGH, NJW 2014, 294; Münch, DStR 2014, 806; Kuckenburg, NZFam 2015, 390; zum Ganzen siehe Klenner, Unternehmensbewertung im Zugewinnausgleich: unter besonderer Berücksichtigung kleiner Familienunternehmen. 1569) IDW S 1 2008 Tz. 11; OLG Köln, 10.1.2014, ZEV 2014, 660 (auch zum Anspruch auf Einholung eines Sachverständigengutachtens); OLG München, 4.4.2012, FamRZ 2013, 329; BGH, 2.2.2011, BGHZ 188, 249 = NZG 2011, 945; BGH, 13.3.1991, NJW-RR 1991, 900. 1570) BGH, 5.12.2018, DNotZ 2019, 358. 1571) Vgl. ausführlich zur Unternehmensbewertung im Familien- und Erbrecht: IDW, WPH Edition, Bewertung und Transaktionsberatung, Kap. D.

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Einundzwanzigster Teil: Anwendungsfälle

Goodwill maßgeblich.1572) Der IDW S 13, dessen Wertermittlung auf dem IDW S 1 basiert, gibt uns Hilfestellung.1573) Anpassungen können erforderlich sein. So ist etwa bei der Berechnung des Zugewinns die Inflation zu berücksichtigen.1574) Bei inhabergeführten Unternehmen und freiberuflichen Praxen wird auch eine modifizierte Ertragswertmethode genutzt, die stärker die Rolle des Inhabers für den Wert des Unternehmens berücksichtigt.1575) Der kalkulatorische Unternehmerlohn bekommt Gewicht.1576) 1424 Der Bundesgerichtshof stellte in dem soeben erläuterten Fall klar, dass es bei der Berechnung des Zugewinns geboten sein kann, den Liquidationswert anzusetzen, wenn das Unternehmen zur Mobilisierung des Vermögens „versilbert“ werden müsse, um den Zugewinn zahlen zu können.1577) Das Unternehmenskonzept unterliegt einer stärkeren Kontrolle.1578) 3. Aufwand 1425 In familienrechtlichen Auseinandersetzungen haben wir es oft mit kleineren Unternehmen zu tun. Der Aufwand für die Unternehmensbewertung, Zeit und Kosten, dürfen dann nicht außer Verhältnis stehen. 1426 Es verwundert daher nicht, dass die Familiengerichte die Ertragswertmethode teils eingeschränkt anwenden oder auf vereinfachte Ertragswertverfahren nach dem Bewertungsgesetz zurückgreifen. Auch wird der Kapitalisierungszinssatz oft „gegriffen“, nicht genau ermittelt. Bewertungsmethoden werden „gemischt“ oder die Ertragserwartungen vor allem aus der Vergangenheit hergeleitet, nicht zukunftsorientiert ermittelt oder es wird allein auf den Gewinn abgestellt.1579) Dass die Bewertungsfragen nicht immer ausreichend in den Blick genommen werden, mag auch daran liegen, dass die Bewertungsfrage nur eine von mehreren Streitpunkten im Scheidungsverfahren ist, regelmäßig auch über Ehegatten- und Kindesunterhalt, Versorgungsausgleich und Sorgerecht gestritten wird. 1427 Die Grenzen zwischen (zu) pauschaler Bewertung und vertretbarer Unternehmensbewertung in familienrechtlichen Streitigkeiten sind fließend. Wir müssen uns auch hier vor Augen führen, dass es bei den Beteiligten um nach Art. 14 ___________ 1572) OLG Düsseldorf, 1.12.2015, DStR 2016, 1043. 1573) IDW S 13, „Besonderheiten bei der Unternehmensbewertung zur Bestimmung von Ansprüchen im Familien- und Erbrecht“ vom 6.4.2016; siehe hierzu: Hachmeister/ Ruthardt, in: FS Großfeld, 2019, S. 153 ff. 1574) IDW, WPH Edition, Bewertung und Transaktionsberatung, Kap. D. Rn. 59. 1575) BGH, 8.11.2017, NJW 2018, 61; siehe auch den Überblick bei Ballhorn/König, FF 2019, 235. 1576) Vgl. Hachmeister/Ruthardt, in: FS Großfeld, 2019, S. 166 ff. 1577) BGH, 5.12.2018, DNotZ 2019, 358; hierzu: Ballhorn/König, FF 2019, 235. 1578) Vgl. Hachmeister/Ruthardt, in: FS Großfeld, 2019, S. 153 ff. 1579) Vgl. den Überblick bei Ballhorn/König, FF 2019, 235; Ballhorn/König, FamRB 2019, 368.

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I. Sonstige Bewertungsanlässe

Abs. 1 GG geschützte Rechtspositionen geht, der Zugewinn dem „wahren Wert“ nahe kommen soll. Allzu einfach dürfen wir es uns nicht machen. II. Gesellschaft mit beschränkter Haftung Unternehmen sind zu bewerten, wenn sie als Einlage in eine Gesellschaft (§§ 5 1428 Abs. 4, 9 Abs. 1, 56 GmbHG, §§ 27, 36a, 183, 255 Abs. 2 AktG) eingebracht werden. Hier ist zu bewerten, wenn die gesellschaftsrechtliche Bindung durch die 1429 Einziehung von Geschäftsanteilen (§ 34 GmbHG) und bei Austritt oder Ausschluss von Gesellschaftern aufgehoben wird.1580) Gleiches gilt bei einem Beherrschungs- oder Gewinnabführungsvertrag (analog §§ 304 Abs. 1, 305 Abs. 1 AktG), dann ist ein Ausgleich oder eine Abfindung zu zahlen. Das GmbH-Gesetz schweigt zur Ermittlung der Abfindung. Doch ist analog 1430 § 738 Abs. 1 Satz 2 BGB auszugehen vom vollen Wert der Gesellschaft. Bei einer analogen Anwendung des Aktienrechts sind zu beachten die stärker personenrechtliche Prägung der GmbH und die fehlende Börsenfähigkeit der Anteile (vgl. § 15 Abs. 3 – 5 GmbHG). Häufig enthält allerdings der Gesellschaftsvertrag der GmbH Regelungen zur Ermittlung der Abfindung. Diese haben Vorrang vor der gesetzlichen Regelung, sofern sie nicht im Einzelfall zu sittenwidrigen Ergebnissen führen. III. Europäische Aktiengesellschaft (Societas Europaea – SE) Die europäische Dimension der Bewertung begegnet uns bei der Gründung 1431 oder der Sitzverlegung einer Europäischen Aktiengesellschaft.1581) Die Anzahl dieser Gesellschaften steigt kontinuierlich an; inzwischen existieren mehr als 2.600 Societas Europaea.1582) Es sind dann Zuzahlungen oder Barabfindungen zu zahlen (§§ 6, 7, 9, 11, 12 SE-Ausführungsgesetz). IV. Europäische Wirtschaftliche Interessenvereinigung Dieses Grundmodell gilt ebenfalls für die Europäische Wirtschaftliche Interes- 1432 senvereinigung (EWIV). 2016 existierten in Deutschland weniger als 300 EWIV.1583) Bei ihr wird die Abfindung „auf der Grundlage des Vermögens der Vereinigung“ ermittelt, wie es vorhanden ist „im Zeitpunkt des Ausscheidens des Mitglieds“ (Art. 33 Abs. 1 EWIV-VO). Im Vordergrund steht das Unternehmen als Ganzes und dessen Fortführungswert.

___________ 1580) Strohn, in: MünchKomm, GmbHG, § 34 Rn. 205. 1581) Vgl. Art. 2, 8 SE-VO; zum Formwechsel siehe Schönhaus/Müller, IStR 2013, 174. 1582) Vgl. Walter/Schmidt, BB 2016, 1923. 1583) Walter/Schmidt, BB 2016, 1923.

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Einundzwanzigster Teil: Anwendungsfälle

V. Strafrecht 1433 Auch in das Strafrecht dringt das Bewertungsrecht ein,1584) namentlich im Zusammenhang mit der „Untreue“ (§ 266 StGB).1585) Das Bundesverfassungsgericht verlangt dort die Feststellung eines bezifferten Vermögensnachteils.1586) 1434 Um diesen zu berechnen, muss das Strafgericht u. U. einen Sachverständigen hinzuziehen. So verlangte der Bundesgerichthof 2018 in einem Betrugsverfahren eine Unternehmensbewertung, um die Werthaltigkeit einer Aktie und damit einen Vermögensschaden berechnen zu können. Das Gericht sah zwar die Komplexität einer solchen Bewertung, verwies aber darauf, dass es sich hierbei um „kaufmännischen Alltag“ handle.1587) In dem zu entscheidenden Fall ging es um den betrügerischen Verkauf von Aktien für ein Unternehmen, das angeblich plante, in Mali in den Goldabbau zu investieren.

___________ 1584) Zum Einfluss von Kartellverfahren auf den Unternehmenswert siehe Janssen, in: FS Großfeld, 2019, S. 201 ff. 1585) Florstedt, wistra 2007, 441; Schlitt, NZG 2006, 925. 1586) BVerfG, 23.6.2010, NJW 2010, 3209. 1587) BGH, 25.7.2018, wistra 2019, 152.

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Zweiundzwanzigster Teil Besonderheiten einzelner Unternehmen Grundsätzlich ermitteln wir den Wert unabhängig von Art und Größe des 1435 Unternehmens. Stets suchen wir nach der Fähigkeit, entziehbare finanzielle Überschüsse zu erzielen. Es können aber Besonderheiten zu beachten sein. A. Start-up-Unternehmen1588) I. Überblick Als „Start-ups“ werden junge Unternehmen bezeichnet, die mit geringem Start- 1436 kapital ausgestattet sind und eine innovative Geschäftsidee besitzen. Im Vergleich zu etablierten Unternehmen müssen eine Unternehmensstruktur und -organisation erst noch aufgebaut werden. Prägend für Start-ups sind ein überdurchschnittliches Wachstums- und Erfolgspotenzial, eine hohe Innovationskraft und eine hohe Dynamik (Anpassungsfähigkeit) in Bezug auf Marktveränderungen. Das Vermögen konzentriert sich hauptsächlich auf immaterielle Werte wie Software und Technologien. Wir erkennen vier Entwicklungsphasen von Start-ups:1589) Pre-Seed/Seed • • • •

Gründung Investitionen Keine Cashflows Forschung und Entwicklung • Proof-of-Concept

Start-Up-Phase • Weiterentwicklung des Prototyps bis Markteinführung • Marketingkonzept • Aufbau Vertrieb • Hoher Kapitalbedarf • Erste Cashflows

Wachstumsphase • Stabilisierung der Cashflows • Ausbau Produktion/ Vertrieb • Neue Produkte/ Märkte • Um den Break-EvenPunkt • Hoher, später abnehmender Kapitalbedarf

1437 Reifephase • Verlangsamung des Wachstums • Profitabel • Nachfolgeprodukte • Cashflows für Kapitalgeber

Quelle: Rzepka/Hille/Schieszl, Corporate Finance 2016, 311.

In der vierten Phase ist das Unternehmen hinreichend stabil und das Produkt 1438 eingeführt. Die weitere Entwicklung ist anhand der in den ersten Phasen gesammelten Erfahrungen besser planbar; sie verläuft eher „evolutionär“ als „revolutionär“. Das Start-up hat sich zu einem normalen Unternehmen gewandelt. In den einzelnen Lebenszyklen gibt es immer wieder Anlässe, die eine Unter- 1439 nehmensbewertung erfordern. Für den Unternehmensgründer ist es vorteilhaft zu wissen, ob seine Geschäftsidee und sein Gründungsvorhaben profitabel sind. Für externe Kapitalgeber ist eine Unternehmensbewertung einerseits notwendig für die Überprüfung der Kreditwürdigkeit, andererseits für die ___________ 1588) Für wertvolle Beiträge zu diesem Teil danken wir Frau Rieke Sahlmann M.A., HLB Schumacher. 1589) Rzepka/Hille/Schieszl, Corporate Finance 2016, 311.

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Zweiundzwanzigster Teil: Besonderheiten einzelner Unternehmen

Bestimmung des Werts einer Beteiligung bzw. der Anteile an dem Unternehmen. In der Wachstumsphase können ein Börsengang (Initial Public Offering – IPO) oder eine Kapitalerhöhung eine Bewertung erforderlich machen. II. Bewertungsprobleme 1440 Start-ups agieren definitionsgemäß in neuen Branchen oder auf neuen Geschäftsfeldern. Historische Daten, auf die eine Unternehmensbewertung aufgebaut werden könnte sind nur unvollständig oder fehlen vollständig; oftmals gibt es nur Business-Pläne – also Hoffnungswerte. Auch Vergleichsunternehmen, die ähnliche Entwicklungen durchlaufen haben, fehlen häufig. Die Einzigartigkeit von Start-ups ist gleichzeitig Erfolgsfaktor, aber auch ein gravierendes Risiko für die Bewertung. 1441 Start-ups verfügen darüber hinaus über wenige Vermögensgegenstände, sodass der Unternehmenswert überwiegend auf Humankapital und zukünftigen Erwartungen basiert. Die Entwicklung eines solchen Unternehmens hängt also von schwer einschätzbaren Faktoren ab; eine Veränderung hat große Auswirkungen auf den Unternehmenswert. Zukünftige Cashflows sind volatil und schwer zu prognostizieren. 1442 Da Start-ups in den ersten Phasen ihres Lebens noch keine oder keine ausreichenden Cashflows erzeugen, ist die externe Kapitalzufuhr durch Finanzierungen von herausragender Bedeutung. Bei der Bewertung wird deswegen häufig zwischen Pre-Money- und Post-Money-Bewertungen unterschieden. Das Ergebnis einer „Post-Money“-Bewertung zeigt einen Wert einschließlich einer Finanzierungssumme, d. h. nach der Kapitalmaßnahme. Entsprechend gibt der Pre-Money-Unternehmenswert einen Wert vor der Kapitalanlage des Investors an. Dies kann einen Unterschied machen. III. Bewertungsverfahren 1443 Wir haben gesehen, dass das Start-up sich ab der vierten Entwicklungsphase nicht anders verhält als ein normales Unternehmen.1590) Es liegt daher nahe, einen Ziel-Unternehmenswert zu ermitteln, den das Unternehmen am Ende der vierten Phase erreichen soll. Diese Wertermittlung kann mit den traditionellen Methoden der Unternehmensbewertung erfolgen. Nehmen wir an, dass ein Start-up nach fünf Jahren die Reifephase erreicht, so stellt sich der Wert des Unternehmens am Ende des fünften Jahres als Wert der Ertragsüberschüsse bzw. Cashflows aller Perioden ab dem sechsten Jahr dar. Dieser Wert kann aus Unternehmensplanungen entwickelt werden, die die Zeit ab dem sechsten Jahr in den Blick nehmen. Diese Unternehmensplanung kann dann wiederum aus einer Detailplanung und der Planung der „ewigen Rente“ bestehen. Häufig wird allerdings lediglich ein Gleichgewichtszustand geplant. Insoweit ergeben sich keine prinzipiellen Besonderheiten gegenüber den bis___________ 1590) Siehe Rn. 1438.

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A. Start-up-Unternehmen

herigen Erörterungen. Wir erhalten einen Betrag, der den Wert des Unternehmens in der vierten Phase beschreibt. Dieses Vorgehen gibt uns aber noch keinen Wert für das Start-up in der ersten 1444 bis zur dritten Phase. Wir könnten an eine finanzmathematische Abzinsung denken. Hier werden aber wegen der Zinseszinsregel1591) die höchsten Wertzuwächse im späteren Zeitablauf erzielt. Tatsächlich verhält es sich aber umgekehrt: der Pre-Seed-Investor wird für die Übernahme des frühen Risikos, das ja auch noch das Scheitern des Unternehmens beinhaltet, eine höhere Verzinsung verlangen und erhalten als ein Investor der kurz vor der Markteinführung des Produktes einsteigt.1592) 1. Traditionelle Verfahren Grundsätzlich sind die traditionellen Verfahren der Unternehmensbewertung 1445 für die Bewertung von Start-ups nur eingeschränkt tauglich, da die Voraussetzungen dieser Verfahren nicht oder nur schwer erfüllt werden können. So steht die Anwendung des traditionellen IDW S 1 – Ertragswertverfahrens 1446 vor der Schwierigkeit, die erforderlichen hohen Investitionen und die dazu erforderliche Finanzierung durch Eigen- und Fremdkapital sachgerecht abzubilden. Infolge der unterschiedlichen Risikostruktur in der ersten bis zur dritten Phase gegenüber der vierten Phase müssen auch unterschiedliche Risikozuschläge zum Basiszins geplant werden, was ohne Modifikation des Modells nicht ohne Weiteres möglich ist. Die DCF-Verfahren sind insoweit zunächst besser geeignet, weil sie zumindest 1447 in der Form des APV-Ansatzes in der Lage sind, eine autonome Finanzierung zu planen und damit unterschiedliche Eigenkapital- und Fremdkapitalrelationen sachgerecht darzustellen.1593) Es bleibt aber auch hier die Notwendigkeit, im Zeitablauf mit unterschiedlichen Fremdkapitalzinsen zu arbeiten. Darüber hinaus bestehen Unsicherheiten bei der Einschätzung der Cashflows. Für Start-ups gestalten sich langjährige Planungen aufgrund der flexiblen und innovativen Geschäftsmodelle schwieriger als bei etablierten Unternehmen. 2. Alternative Bewertungsansätze Speziell für die Bewertung von Start-ups entwickelte Verfahren setzen bei der 1448 Bewältigung der hohen Unsicherheit hinsichtlich der zukünftigen Entwicklung des Unternehmens an. Bei der Anwendung des „wahrscheinlichkeitsgewichteten DCF-Verfahrens“ 1449 werden mehrere Schätzungen der erwarteten Cashflows anhand verschiedener ___________ 1591) Siehe Rn. 561. 1592) Im Ergebnis für ein zweistufiges Vorgehen siehe auch Lerm, in: Petersen/Zwirner, Handbuch Unternehmensbewertung, Kap. G. 4. Rn. 21 ff. 1593) Siehe Rn. 1092 ff.

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Zweiundzwanzigster Teil: Besonderheiten einzelner Unternehmen

Unternehmensszenarien ermittelt und mit entsprechenden Eintrittswahrscheinlichkeiten gewichtet. Die Summe der bewerteten Ergebnisse stellt dann den Unternehmenswert dar. Aufgrund der Fortschritte in der IT-Technologie ist der Anzahl der zu berechnenden Szenarien – bis hin zur „Monte Carlo Simulation“ grundsätzlich keine Grenze gesetzt. Wir haben das bereits erörtert.1594) 1450 Weiter geht die Bewertung mit Realoptionen. Hier werden keine Szenarien „durchgeplant“, sondern es wird berücksichtigt, dass der Unternehmer bei Vorliegen einer bestimmten Situation eine Entscheidung treffen kann, wie er weiter vorgehen will; die einmal getroffene Entscheidung ist dann allerdings irreversibel. Er kann z. B. abwarten („nichts tun“), bei ungünstigen Verläufen das Projekt abbrechen, einschränken oder umstellen und bei günstigen Verläufen qualitativ oder quantitativ erweitern. Diese Handlungsmöglichkeiten (die „Realoptionen“) stellen zusätzliche Werte dar, die den Unternehmenswert erhöhen.1595) Stark vereinfacht sieht das so aus: € 0,4 Mio.

€ 0,2 Mio.

€ 0,8 Mio.

scope-up

scope-up

z. B. Erweiterung der Produktionskapazität bei positiver Marktresonanz scope-up

scale-down

scale-down

scale-down

z. B. Erweiterung der Investition, falls Forschung unerwartet positive Ergebnisse liefert.

€ 0,28 Mio.

t

z. B. Unterlassen von Investitionen in t1

€ 0,3 Mio.

z. B. Unterlassen von Investitionen in t2

€ 0,2 Mio.

z. B. Produktionsstop bei schlechter Marktresonanz

€ 0,1 Mio.

1451 Die ursprüngliche Planung des Start-ups führt zu einem Wert von 0,28 Mio. €. Das Unternehmen hat jedoch im zeitlichen Ablauf die Möglichkeit die Investition und Kapazitäten zu erweitern, wenn die Entwicklung des Produktes oder die Marktresonanz positiver ist als ursprünglich geplant. Umgekehrt können die Investition zurückgefahren und oder das Projekt eingestellt und damit die Verluste vermindert werden, wenn die Entwicklung schlechter als geplant verläuft. Der Gesamtwert des Start-ups einschließlich der zur Verfügung stehenden Realoptionen beläuft sich dann auf 2,28 Mio. €. 1452 Die Bewertung von Start-ups mittels Realoptionen hat auf den ersten Blick einige Vorteile. Sie ist weiter an die „bewährten“ DCF-Verfahren angelehnt, berücksichtigt aber zusätzlich in transparenter Weise die Entwicklungspotentiale des Unternehmens und ermöglicht damit auch die Bewertung flexibler Geschäftsmodelle. Andererseits sind die Zeitpunkte der Realoptionen nicht von vornherein rechtlich festgelegt; z. B. könnten anders als vorstehend dargestellt die Optionen möglicherweise auch in späteren Perioden gezogen wer___________ 1594) Siehe Rn. 440 ff. 1595) Einzelheiten: Hayn, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, S. 1097; Müller, in: Petersen/Zwirner, Handbuch Unternehmensbewertung, Kap. C. 11.

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A. Start-up-Unternehmen

den. Daher sind die Optionspreismodelle anzupassen, was die Komplexität erhöht und die Praktikabilität verringert. Empirische Untersuchungen zeigen zudem, dass durch eine solche Bewertung die Unternehmenswerte tendenziell zu hoch ermittelt, also die Optionen zu günstig bewertet werden.1596) Aufgrund der komplexen Berechnungen, und des hohen Datenaufwands wird in der Praxis der Realoptionsansatz nur selten angewendet.1597) 3. VC-Methode Die „Venture-Capital“-Methode ist ein Verfahren, das den oben bereits ange- 1453 führten Gedanken der zweistufigen Bewertung aufgreift. Sie erfolgt aus der Sicht eines Investors, der einen Kapitalgewinn bei einem zukünftigen Verkauf seiner Anteile anstrebt. Da der künftige Verkaufswert der Anteile („Exit-Wert“) bei diesem Modell feststeht und der Investor eine bestimmte, von dem Start-up nicht beeinflussbaren Rendite fordert, ist die einzige Variable dieses Modells die Investitionssumme, mit der sich der Investor an dem Unternehmen beteiligen will um daraus die gewünschte Rendite zu erzielen oder umgekehrt der Anteil des Start-ups, den er für eine gegebene Investitionssumme erhalten kann. Die Grundlage der Bewertung bilden der Exit-Preis und der Exit-Zeitpunkt. 1454 Für die Bewertung des Unternehmens auf diesen Zeitpunkt wird auf die etablierten Bewertungsmethoden zurückgegriffen. Dies können die bereits diskutierten Ertragswertverfahren sein, in der Regel bedient man sich allerdings branchenüblicher Multiplikatoren (Umsatz-, EBIT- oder Gewinn- Multiplikatoren), die u. U. an das Unternehmen angepasst werden müssen. Die Probleme dieser Multiplikatoren haben wir bereits erörtert.1598) Durch die Diskontierung des „Exit-Werts“ mit den geforderten Renditen der 1455 Investoren kann dann zu jedem Zeitpunkt der Wert des Start-ups ermittelt werden. Dabei können unterschiedliche Renditeforderungen berücksichtigt werden; je jünger das Unternehmen, desto höher ist das Risiko und somit auch die Renditeforderung des Investors. In der Praxis wird die Höhe dieser Zielrendite über folgende Bestandteile argumentiert: x

Refinanzierungszinssatz des Investors.

x

Risikoprämie für den Ausfall des Investments.

x

Prämie für die Liquidität der Unternehmensanteile während der Investition.

x

Value-Add-Prämie als Kompensation für den Mehrwert, falls der Investor neben dem Kapital weitere Werte wie Kontakte oder Management- und Beratungsdienstleistungen bereitstellt.

___________ 1596) Wipfli, Unternehmensbewertung im Venture Capital-Geschäft, S. 250, kommt in einer Studie mit 74 Unternehmen zu einer Überbewertung von rd. 45 %. 1597) Achleitner/Bassen/Pietsch, Kapitalmarktkommunikation von Wachstumsunternehmen, S. 82 f.; Beckmann, Der Realoptionsansatz in der Investitionsrechnung und Unternehmensbewertung, S. 200. 1598) Siehe Rn. 1142 ff.

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Zweiundzwanzigster Teil: Besonderheiten einzelner Unternehmen

1456 Bei der Ermittlung dieser Zinssätze spielen die Erfahrungen des Bewerters und der Kapitalgeber eine entscheidende Rolle; es handelt sich um subjektive Werte, die sich aus den Erfahrungen der Marktteilnehmer ergeben. Eine Verfeinerung bietet in diesem Zusammenhang die „First Chicago“-Methode, die Zinssätze und Prämien anhand von Szenarien differenziert und mit gewichteten Werten arbeitet. 1457 Die VC-Methode ist keine eigenständige Bewertungsmethode. Sie ist vielmehr geeignet, Unternehmenswerte relativ einfach und schnell zu ermitteln. Gegen die Anwendung sprechen allerdings die geringe Präzision, fehlende intersubjektive Vergleichbarkeit und die geringe methodische Richtigkeit. 4. Sonstige Verfahren 1458 In der Praxis können weitere Verfahren beobachtet werden, die aber allesamt Praktikerverfahren ohne wissenschaftliche Fundierung sind. Genannt seien (ohne Anspruch auf Vollständigkeit): 1459 Multiplikatorverfahren, die sich orientieren an x

der Bewertung von vergleichbaren Unternehmen („Similar-Public-Company“-Methode),

x

Preisen tatsächlich stattgefundener Transaktionen („Initial-Public-Offering“Methode oder „Recent-Acquisition“-Methode).

1460 Daumenregeln auf der Grundlage von Erfahrungswerten: x

Drittel-Methode: die Gründer erhalten 2/3 des Unternehmens und üben das Management aus. Der Investor erhält 1/3 des Unternehmens für sein Investment, der Unternehmenswert entspricht dem dreifachen der Investmentsumme.

x

Komponenten-Methode: Aufteilung der geplanten Investitionssumme nach Maßgabe des Erreichens von bestimmten Entwicklungszielen (Milestones).

B. Junge Unternehmen 1461 Junge Unternehmen sollen sich von Start-ups dadurch unterscheiden, dass hier bereits eine gewisse (kurze) Unternehmenshistorie vorliegt; also ein Start-upUnternehmen mindestens die vierte Phase erreicht hat. 1462 Da heute alle gängigen Verfahren der Unternehmensbewertung zukunftsgerichtet sind, sollte auf den ersten Blick die Bewertung junger, noch nicht lange auf dem Markt befindlicher Unternehmen keine Schwierigkeiten aufwerfen.

348

B. Junge Unternehmen

Tatsächlich stoßen wir jedoch auf Probleme und Besonderheiten, die die Bewertung erschweren mögen:1599) x

Die relativ kurze rechtliche und wirtschaftliche Existenz eines jungen Unternehmens geht in der Regel einher mit noch nicht gefestigten Strukturen. Rechnungswesen und Unternehmensplanung entsprechen häufig nur den gesetzlich vorgesehenen Mindestanforderungen.

x

Damit sind die für die Bewertung erforderlichen Unterlagen möglicherweise nicht oder nicht in der erforderlichen Güte vorhanden.

x

Daten der Vergangenheit sind (soweit überhaupt vorhanden) für die Zukunft nur eingeschränkt aussagefähig. Die Vergangenheit mag von hohen Kosten der Ingangsetzung und des Aufbaus des Unternehmens geprägt gewesen sein, die so künftig nicht mehr anfallen. Da das Unternehmen ein Mindestmaß von Organisationen vorhalten muss, mag die Organisation gemessen am operativen Geschäft überdimensioniert erscheinen. Folge ist, dass in der Vergangenheit zumeist Verluste hinzunehmen waren und die Gewinnzone erst in Zukunft erreicht werden soll.

x

Die Prognose der zukünftigen Entwicklung ist mit hohen Unsicherheiten behaftet. Das Unternehmen mag in einer jungen Branche tätig sein, die von hoher Wettbewerbsintensität geprägt ist. Es ist unsicher, ob sich die von dem Unternehmen angebotenen Produkte und Dienstleistungen am Markt und ggf. gegenüber etablierten Mitbewerbern durchsetzen werden. Die Produktpalette und die bearbeiteten Märkte sind begrenzt, sodass ein Risikoausgleich nicht oder nur schwer möglich ist.

x

Die (Expansions-)Strategie wird von wenigen Köpfen („Gründern“) getragen. Sie erfordert häufig hohen externen Finanzmittelbedarf.

x

Die Strategie des Unternehmens ist noch nicht endgültig fixiert. Das Unternehmen ist noch flexibel genug, um auf Änderungen des Marktes mit eigenen Strategiewechseln zu reagieren. Längerfristige Unternehmensplanungen werden daher nicht erstellt oder sind mit hohen Unsicherheiten behaftet.

Diesen – und weiteren – Faktoren müssen wir bei der Unternehmensbewertung 1463 Rechnung tragen. Es wird daher vorgeschlagen, eine Unternehmensplanung für verschiedene mögliche Szenarien vorzunehmen und dabei zu untersuchen, wie diese Szenarien auf die einzelnen Werttreiber des Unternehmens wirken.1600) Üblicherweise werden ein Best Case, ein Worst Case und ein Normal Case geplant. Soweit gewünscht, können diese Szenarien dann mit Hilfe von Wahrscheinlichkeiten zu einer einzigen Planung zusammengefasst werden. Das Vorgehen haben wir bereits beleuchtet.1601) ___________ 1599) Hayn, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, S. 1072. 1600) Hayn, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, S. 1089 ff. 1601) Siehe Rn 436 ff.

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Zweiundzwanzigster Teil: Besonderheiten einzelner Unternehmen

1464 Die Praxis setzt in Fällen, in denen die Bewertung zum Zweck eines Börsengangs erfolgt (Initial Public Offering – IPO) häufig auch Multiplikatorverfahren ein, bei denen das Unternehmen mit anderen, bereits notierten Unternehmen verglichen wird. 1465 Die Rechtsprechung wählt den Weg eines höheren Risikozuschlags. Das OLG München nahm einen Zuschlag von 1,5 Prozentpunkten vor.1602) Wir müssen dabei aber berücksichtigen, ob nicht z. B. aufgrund der Branche ohnehin schon eine hohe Marktrisikoprämie angesetzt wurde oder ob wegen bestehender Unsicherheiten ein besonders vorsichtiges Szenario geplant wurde. Eine doppelte Berücksichtigung von Risiken muss vermieden werden. C. Wachstumsstarke Unternehmen 1466 Solche Unternehmen sind häufig geprägt durch Produkt- und Leistungsinnovation, durch hohe Investitionen und Vorleistungen in den Ausbau, durch wachsenden Kapitalbedarf und schnell steigende Umsätze.1603) Die Vergangenheit zählt bei ihnen wenig, gibt nicht genug her für Prognose und Plausibilität; die Börsenwerte bieten wegen zum Teil hoher Schwankungen kaum Anhaltspunkte. Das mahnt zur Sorgfalt bei der Prognose und bei der Finanzierbarkeit. Auch Risikoprämie und Wachstumsabschlag sind darauf zuzuschneiden. 1467 Besonderes Augenmerk richten wir auf die Frage, wie lange das Wachstum in der Zukunft trägt. Es kann deswegen sachgerecht sein, die Detailplanungsphase weiter als die üblichen 3 – 5 Jahre auszudehnen oder eine grobe geplante Zwischenphase vor der Phase der „ewigen Rente“ zu planen.1604) Damit können wir den Wachstumsimpuls mit seinen Abhängigkeiten insbesondere von Finanzierungsanforderungen transparent offenlegen. D. Ertragsschwache Unternehmen/Bewertung in der Krise 1468 Das IDW definiert Unternehmen als ertragsschwach, deren Kapitalrendite nachhaltig unter dem Kapitalisierungszinssatz liegt.1605) Investitionstheoretisch bedeutet dies, dass es sich für einen Investor eher lohnt, in das „Marktportfolio“ zu investieren statt in das zu bewertende Unternehmen. Eine unmittelbare Gefährdung des Unternehmens ist hiermit allerdings noch nicht verbunden; diese tritt erst dann ein, wenn die künftigen Einzahlungsüberschüsse aus der operativen Tätigkeit nicht mehr ausreichen, die Wettbewerbsfähigkeit sichernde Investitionen und die Rückzahlung bestehender Finanzierungen zu gewährleisten.1606) ___________ 1602) OLG München, 14.7.2009, ZIP 2009, 2339 = WM 2009, 1848. 1603) IDW S 1 2008 Tz. 148. 1604) Siehe Rn. 435 ff. 1605) IDW S 1 2008 Tz. 149. 1606) Leuner/Hattenbach, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, S. 1406 ff.

350

D. Ertragsschwache Unternehmen/Bewertung in der Krise

In solchen Fällen kann der Liquidationswert eine Rolle spielen, der i. d. R. 1469 die Untergrenze des Unternehmenswerts bildet. Hier kommt es darauf an, welche finanziellen Zuflüsse das Unternehmen aus der Liquidation erzielen kann. Abzuwägen ist zwischen einer schnellen Liquidation, bei der möglicherweise Abschläge auf die zu realisierenden Veräußerungserlöse zu erwarten sind, und einer auf einen längeren Zeitraum angelegten Verwertung unter bestmöglicher Nutzung der Marktchancen, die möglicherweise auch eine begrenzte weitere Fortführung des Unternehmens einschließt.1607) Dem Liquidationskonzept kommt hier eine besondere Bedeutung zu. Bejaht man eine Fortführung aufgrund von vorgesehenen Sanierungsmaßnah- 1470 men, so ist deren Gestaltung bedeutsam. Es zählen nur am Stichtag bereits eingeleitete oder hinreichend konkretisierte Maßnahmen; sie sind zu prüfen auf ihre Plausibilität und Realisierbarkeit hin. Dies gilt insbesondere dann, wenn die Fortführung des Unternehmens von Entscheidungen Dritter abhängt, die nicht sicher eingeschätzt werden können.1608) Alles andere ist „nuda spes“. Ertragsschwäche und drohende Insolvenz können sich in mehrerlei Hinsicht 1471 auf den Wert eines Unternehmens auswirken. So ist im Rahmen der Zukunftsprognose besonderes Augenmerk auf die „Tax Shields“1609) zu legen. Diese können einen positiven Effekt aufgrund von höheren Nominalzinsforderungen von Fremdkapitalgebern und einer damit einhergehenden höheren Steuerersparnis aufweisen; andererseits ergeben sich negative Effekte, wenn sie im Insolvenzfall nicht vollständig nutzbar sind.1610) Wir berücksichtigen auch, dass aufgrund einer Unternehmenskrise neben den 1472 direkten auch sog. „indirekte Insolvenzkosten“ entstehen können. Zu der ersten Gruppe gehören z. B. Gerichtskosten, Insolvenzverwaltergebühren und ähnliche im Rahmen eines Insolvenzverfahrens anfallende Kosten. Sie sind regelmäßig von geringer Bedeutung.1611) Weitaus bedeutender sind die indirekten Insolvenzkosten, wie z. B. Umsatzrückgänge in Folge von Kundenverunsicherung, Verkürzung von Zahlungszielen durch Lieferanten oder Verschärfung von Finanzierungsbedingungen.1612) Diese Faktoren führen zu Einbußen im operativen Cashflow die ohne (drohende) Insolvenz vermieden worden wären. Auch in diesen Fällen dehnen wir den Detailplanungszeitraum aus, um für die 1473 Planung der „ewigen Rente“ einen eingeschwungenen Zustand zu erreichen, ___________ 1607) Wieland-Blöse, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 31 Rn. 31.12. 1608) Siehe IDW S 6 „Anforderungen an die Erstellung von Sanierungskonzepten“ Tz. 135 ff. 1609) Siehe Rn. 1075 und 1092 ff. 1610) Meitner/Streitferdt, Corporate Finance 2016, 68, 74. 1611) Meitner/Streitferdt, Corporate Finance 2016, 68, 75. 1612) Wieland-Blöse, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 31 Rn. 31.16.

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Zweiundzwanzigster Teil: Besonderheiten einzelner Unternehmen

der sich normalerweise erst nach Beseitigung der Ertragsschwäche bzw. der Krise einstellt, wenn eingeleitete Sanierungsmaßnahmen greifen. 1474 Im Bewertungskalkül sind zudem mögliche Auswirkungen negativer Auszahlungs- bzw. Ausgabenüberschüsse auf den Kapitalisierungszinssatz zu beachten. Die Risikokorrektur im individualistischen Ansatz und bei typischerweise unterstellter Risikoscheu des Anlegers erfolgt bei Auszahlungs- bzw. Ausgabenüberschüssen durch einen Risikoabschlag vom risikolosen Zinssatz.1613) Im kapitalmarktorientierten Ansatz hingegen ist das Vorzeichen der Risikoprämie unabhängig von dem Vorzeichen der zu kapitalisierenden Überschüsse und hängt einzig vom Vorzeichen des Betafaktors ab.1614) E. Kleine und mittelgroße Unternehmen „A small business is not a little big business“/„A small company is a little big business“.1615)

1475

I. Überblick 1476 Der Begriff des „kleinen und mittleren Unternehmens“ (KMU) ist in aller Munde; der Mittelstand soll das Rückgrat der deutschen Wirtschaft sein. Umso erstaunlicher ist es, dass KMU lange Zeit als die „Stiefkinder der Bewertungslehre“ galten. Das hat sich zuletzt geändert; den Besonderheiten der Bewertung von KMU wird zunehmend Aufmerksamkeit zuteil.1616) 1477 Der Begriff des KMU ist nirgendwo definiert. Auch wir haben keine allgemeingültige Definition, sondern wollen hier über Unternehmen reden, die gegenüber den „großen Aktiengesellschaften“ Besonderheiten aufweisen, die im Rahmen einer Bewertung zu berücksichtigen sind. 1478 Die Bewertungspraxis geht davon aus, dass Bewertung von KMU nach den allgemeinen Grundsätzen erfolgen kann und dass nur in einzelnen Aspekten Anpassungen erforderlich sind, um dem Charakter der KMU gerecht zu werden.1617) Der IDW S 1 2008 selber widmet den KMU allerdings lediglich drei Textziffern. Weitergehend sind schon die vom IDW im Jahre 2012 herausgegebenen „Fragen und Antworten“,1618) die sich vor dem Hintergrund des IDW S 1 mit der Umsetzung einzelner Vorgaben des Standards bei der Bewertung von KMU beschäftigen. Sie wurden im Jahre 2014 abgelöst durch ___________ 1613) Kruschwitz, DB 2001, 2409. 1614) Obermaier, DB 2004, 2764. 1615) Schulz, Größenabhängige Risikoanpassungen in der Unternehmensbewertung, S. 1. 1616) Vgl. in jüngster Zeit IDW, WPH Edition, Bewertung und Transaktionsberatung, Kap. B.; Lauber, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 30 Rn. 103 ff; Hüttche/Schmid, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, S. 1105 ff. 1617) IDW S 1 2008 Tz. 155. 1618) IDW, FN-IDW 5/2012, 323.

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E. Kleine und mittelgroße Unternehmen

einen „Praxishinweis: Besonderheiten bei der Ermittlung eines Unternehmenswerts kleiner und mittelgroßer Unternehmen“.1619) Die betriebswirtschaftliche Fachliteratur bettet Fragen der Bewertung von KMU häufig in den größeren Zusammenhang der Bewertung von Personengesellschaften ein,1620) die – insbesondere in der Rechtsform der GmbH & Co. KG – die wesentlichen Besonderheiten der KMU auf sich vereinigen. KMU sind jedoch in allen Rechtsformen zu finden. II. Besonderheiten der Bewertung Folgende Besonderheiten werden hervorgehoben, die bei der Bewertung von 1479 KMU zu beachten sind:1621) 1. Informationen Die Unternehmensbewertung basiert auf einer integrierten Planungsrechnung, 1480 die die Ertrags-, Bilanz- und Finanzplanung miteinander kombiniert und verknüpft. Eine solche Planung ist bei KMU häufig nicht vorhanden, da viele Unternehmer ihre Planung „im Kopf“ haben. Bestenfalls kann die Unternehmensführung allgemeine Erwartungen über die künftige Entwicklung äußern, die dann von dem Bewerter in eine Planung „übersetzt“ werden müssen.1622) Einzelinteressen, d. h., die Interessen der Eigentümer, die ggf. gleichzeitig Geschäftsleiter sind, können bei einem KMU leichter durchgesetzt werden, als dies bei einer mehrstufigen komplexen Planung größerer Unternehmen der Fall ist.1623) Dies ist bei der Plausibilisierung der Planung zu berücksichtigen. 2. Personalstruktur KMU zeichnen sich häufig durch eine enge Verknüpfung von Management 1481 und Unternehmenseigentum aus („Gesellschafter-Geschäftsführer“). Das kann dazu führen, dass der Geschäftsführer kein „marktübliches“ Gehalt bezieht, weil er ja (auch) durch die Gewinnbeteiligung an dem Unternehmenserfolg partizipiert. Wir prüfen dann, ob bei der Planung Anpassungen vorgenommen werden müssen. Umgekehrt beurteilen wir auch, ob in dem Unternehmen mitarbeitende Familienangehörige tätig sind, die lediglich Gefälligkeitslöhne beziehen. Häufig scheidet auch der Gesellschafter-Geschäftsführer bei einem Verkauf des Unternehmens aus der Gesellschaft aus und muss – samt des mit ihm „gehenden“ Know-how – ersetzt werden. ___________ 1619) IDW Praxishinweis 1/2014, dazu Ballwieser/Franken/Ihlau/Jonas/Kohl/Mackenstedt/ Popp/Siebler, WPg 2014, 463. 1620) Beispielsweise Franken/Koelen, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, S. 1123 ff. 1621) Zum Ganzen siehe Lauber, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung § 30 Rn. 30.16 ff.; Hachmeister/Ruthardt, DStR 2014, 1299. 1622) Ballwieser/Franken/Ihlau/Jonas/Kohl/Mackenstedt/Popp/Siebler, WPg 2014, 463, 466. 1623) Hüttche/Schmid, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, S. 1113.

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Zweiundzwanzigster Teil: Besonderheiten einzelner Unternehmen

1482 Zu beachten ist auch die oft langjährige Verbundenheit leitender Mitarbeiter mit dem Unternehmen oder dem Eigentümer. Das kann dazu führen, dass bei einem Eigentümerwechsel auch wichtige Mitarbeiter aus dem Unternehmen ausscheiden. 3. Risikoaspekte 1483 Als Risiken würdigen wir zunächst, dass KMU häufig auf eng begrenzten Märkten tätig sind und nicht die gleichen Möglichkeiten der Markt- und Produktdifferenzierung wie Großunternehmen haben. Das gleiche gilt für die Abhängigkeit von Geldgebern (Banken), Kunden und Lieferanten. Unzureichende Forschung und Entwicklung können ebenfalls zu einer langfristigen Gefährdung des Unternehmens führen. 1484 Wesentlich ist aber der Aspekt der „übertragbaren Ertragskraft“.1624) Während der IDW S 1 davon ausgeht, dass das bisherige Management im Unternehmen verbleibt, muss hier umgekehrt damit gerechnet werden, dass die Ertragskraft in besonderem Maße vom Eigentümer des Unternehmens abhängt, sei es der „Tüftler und Entwickler“, der Träger der hauptsächlichen Kundenbeziehungen oder der Inhaber der freiberuflichen Praxis. 1485 Wir prüfen daher, ob die bisherige Ertragskraft des Unternehmens ohne Weiteres übertragen werden kann, wenn der Inhaber ausscheidet. Ist dies nicht der Fall, ist zunächst zu prüfen, ob das verlorengehende „Know-how“ anderweitig zugekauft werden kann. Wir planen dann die entsprechenden Kosten. Falls ein Ersatz nicht beschafft werden kann, müssen die künftigen, auf dieser Ertragskraft beruhenden Überschüsse über einen bestimmten Zeitraum „abgeschmolzen“ werden. Dazu ist es erforderlich, das Unternehmensergebnis (nach Steuern) zunächst um eine angemessene Kapitalverzinsung zu vermindern und den verbleibenden Betrag „abzuschmelzen“.1625) 1486 Der Abschmelzungszeitraum hängt von den Verhältnissen des Unternehmens und ggf. auch der Branche ab. Indikatoren können sein Vertragslaufzeiten und erwartete Vertragsverlängerungen, Produktlebenszyklen, voraussichtliche Handlungen von Wettbewerbern und (potentiellen) Konkurrenten, Abhängigkeit von Kunden und Lieferanten (wirtschaftlich, rechtlich, technisch).1626) 1487 Umfang und Dauer der Abschmelzung sind häufig Streitpunkte der Bewertung. Sie werden auch beeinflusst von der Planung von Gegenmaßnahmen (z. B. rechtzeitige Einstellung eines neuen Geschäftsführers). Erfolgt die Planung der Abschmelzung unabhängig von den Gegenmaßnahmen, sind zu niedrig ermittelte Unternehmenswerte die Folge. ___________ 1624) IDW Praxishinweis 1/2014 Tz. 22 ff. 1625) Franken/Schulte/Rowoldt, WPg 2018, 46 f. 1626) IDW, Praxishinweis 1/2014, Tz. 25 ff.; Fleischer, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 24 Rn. 24.7.

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E. Kleine und mittelgroße Unternehmen

Die Abschmelzung kann dazu führen, dass die Prämisse der „ewigen Rente“ 1488 aufgegeben werden muss und dem Unternehmen nur eine begrenzte Lebensdauer (mit anschließender Liquidation) zugemessen werden kann. Ein solcher Fall kann auch dann eintreten, wenn der bisherige Eigentümer das Unternehmen nur noch für eine begrenzte Zeit weiterführen will, ein Ersatz nicht zur Verfügung steht und ein Verkauf nicht möglich ist.1627) 4. Vermögensabgrenzung Wichtig ist auch die genaue Abgrenzung des betriebsnotwendigen Vermögens. 1489 Oftmals gehören für den Fortbestand des Unternehmens wesentliche Vermögensgegenstände nicht der rechtlichen Einheit, sondern dem Eigentümer des Unternehmens oder einer Drittgesellschaft, auf die der Eigentümer Einfluss hat. Zu denken ist etwa an wesentliche Produktionsmaschinen oder „klassisch“ an das betrieblich genutzte Grundstück. Weniger auffällig sind etwa Patente, die auf die Person des Eigentümers angemeldet sind und die er bisher – oft unentgeltlich – dem Unternehmen überlassen hat. Dies alles kann sich ändern. Wir achten daher darauf, dass für diese wesentlichen immateriellen und materiellen Vermögensgegenstände rechtlich bestandssichere (langfristige) Überlassungsverpflichtungen vorhanden und die hierfür entstehenden Kosten in der Planung der zukünftigen Überschüsse berücksichtigt sind. III. Kapitalisierung Die Nutzung des CAPM als ein Faktor der Bewertung ist schwierig, weil die 1490 Unternehmen zumeist nicht börsennotiert sind.1628) Da es dann keinen eigenen Betafaktor gibt, muss der ggf. über eine Vergleichsgruppe ermittelt werden. Aber wie sicher sind die Vergleichswerte?1629) Wird die Unternehmensgröße beim Vergleich berücksichtigt? Mechanisch geht das jedenfalls nicht. Die fehlende Börsennotierung und damit die geringere Liquidität mag zu Wertabschlägen führen. Doch ist das kaum zuverlässig zu ermitteln: Die Immobilität entzieht sich derzeit noch einer objektivierten Quantifizierung.1630) Eine Verwendung des Total Beta ist umstritten;1631) für seine Anwendung wäre auch erforderlich, dass KMU quantitativ klassifiziert werden können. Wir haben jedoch gesehen, dass gerade dies nicht der Fall ist. Vielmehr werden Zuschläge und Abschläge auf den Unternehmenswert allein wegen der Größe des Unternehmens durchgängig abgelehnt. Dem ist zuzustimmen, da solche Fak-

___________ 1627) IDW Praxishinweis 1/2014 Tz. 37. 1628) Knoll, Österr. Zeitschr. f. Recht und Rechnungswesen 2010, 365. 1629) Purtscher, in: FS Mandl, 2010, S. 493. 1630) Franken/Koelen, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, S. 1141 f. 1631) Hüttche/Schmid, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung S. 1119; Ihlau/Duscha/Gödecke, Besonderheiten bei der Bewertung von KMU, S. 222f.

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Zweiundzwanzigster Teil: Besonderheiten einzelner Unternehmen

toren weitgehend wissenschaftlich nicht begründet sind und damit der Schätzung und Willkür breiten Raum lassen.1632) 1491 Der BGH berücksichtigt in den Fällen des Zugewinnausgleichs die latente Ertragssteuer als Abzugsposten beim Unternehmenswert, die bei einem unterstellten Verkauf des Unternehmens anfällt. Es handelt sich um unvermeidbare Veräußerungskosten, deren Abzug sich als Konsequenz aus der Bewertungsmethode (fiktiver Verkaufserlös) ergäbe. Dies gilt selbst dann, wenn ein Verkauf weder geplant, noch mit ihm zu rechnen sei.1633) Das IDW hat sich dem angeschlossen.1634) Die Frage ist jedoch noch nicht geklärt; der veräußernde Gesellschafter bleibt weiterhin mit der latenten Ertragsteuer auf den Veräußerungsgewinn belastet, sodass es möglicherweise zu einer Doppelbelastung kommt.1635) IV. Alternative Bewertungsverfahren 1492 Noch mehr als bei „großen“ Gesellschaften stellt sich bei KMU die Frage nach der Anwendung alternativer Bewertungsverfahren. Häufig sind dies „typische“ Umsatzmultiplikatoren, gelegentlich finden wir auch andere Werte, die nach Auffassung der Teilnehmer des jeweiligen Marktes Unternehmenswerte widerspiegeln (z. B. Anzahl der Krankenscheine je Quartal in Arztpraxen). 1493 Grundsätzlich ist den Gesellschaftern in ihren Gesellschaftsverträgen oder Käufern und Verkäufern bei Transaktionen die Wahl des Bewertungsverfahrens zur Bestimmung des Werts bzw. Preises freigestellt. Dabei ist alles erlaubt (Grundsatz der Vertragsfreiheit), selbst Verstöße gegen ökonomische Theorien.1636) Es spricht daher viel dafür, in solchen Fällen den am Markt für das spezifische Unternehmen gebräuchlichen Methoden Vorrang vor den der theoretisch richtigen Unternehmensbewertung einzuräumen. Auch hier spielt der „Empfängerhorizont“ eine Rolle. Konnten die Parteien damit rechnen, dass in ihrem Streitfall eine in der Branche gebräuchliche Bewertungsmethode zum Zuge kommt? V. Ergebnis 1494 Im Ergebnis stellen sich bei der Bewertung von KMU die gleichen Fragen und Problemstellungen wie bei „großen“ Unternehmen. Das Fehlen von (börsennotierten) Vergleichsunternehmen macht die Sache möglicherweise sogar ___________ 1632) Lauber, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 30 Rn. 30.66 ff. 1633) BGH, 2.2.11, NJW 2011, 2572, OLG Hamm, 14.4.16, FamRZ 2016, 1931. 1634) IDW S 13 Tz. 37. 1635) Lauber, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 30 Rn. 30.94 ff. 1636) Lauber, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 30 Rn. 30.59 ff.

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G. Öffentliche Unternehmen

schwieriger. Ob dies allerdings zu dem Ergebnis führen muss, bei „einer Abwägung von Mühen, Kosten, Zeitaufwand, voraussichtlichem Ertrag und Streitwert“ der Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO breiteren Raum einzuräumen,1637) mag dahingestellt sein. Es sollte berücksichtigt werden, dass ein Rechtsstreit im Umfeld eines KMU für die Beteiligten möglicherweise eine höhere subjektive Bedeutung hat als ein großes Squeeze-out-Verfahren für die dort beteiligten Parteien. F. Vorgesellschaften Für die Vorbelastungsbilanz bei einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung 1495 wird das Unternehmen nach den allgemeinen Regeln im Ganzen bewertet, wenn es „bereits ausnahmsweise zu einer Organisationseinheit geführt hat, die als Unternehmen anzusehen ist“; dafür muss es den „Markttest“ bestanden haben.1638) Sonst bleibt es bei der Einzelbewertung der Vermögensgegenstände gemäß deren Substanzwert1639) abzüglich des Gründungsaufwands: Gezeigt wird damit das Maß der Ausgaben, die der späteren GmbH erspart bleiben.1640) Das soll auch gelten, wenn die Vorgesellschaft sich als „Start-up-Unterneh- 1496 men“ bezeichnet. Dann könne man „nur in engen Ausnahmefällen“ eine „strukturierte Organisationseinheit“ annehmen.1641) G. Öffentliche Unternehmen1642) I. Problem Öffentliche Unternehmen sind allgemein solche, „die ganz oder teilweise im 1497 Eigentum der öffentlichen Hand stehen oder die von ihr verwaltet oder betrieben werden“ (§ 185 Abs. 1 GWB). Hierbei kann es sich um normale, gewinnorientiert tätige Wirtschaftsunternehmen handeln oder aber auch um sog. „NonProfit-Unternehmen“ (NPO), zumeist gemeinnützige Unternehmen. Sie dienen vor allem der öffentlichen Daseinsvorsorge (Wohnung, Stadtentwicklung, Verkehr) oder karikativen Zwecken (z. B. Krankenhäuser)1643) und verfolgen damit Sachziele eher als Gewinnziele.

___________ 1637) So aber Lauber, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 30 Rn. 30.24 ff. 1638) BGH, 16.1.2006, BGHZ 165, 391 = NZG 2006, 390. 1639) Siehe Rn. 125 ff. 1640) Ausführlich dazu LG Hamburg, 6.7.2007, BeckRS 2007, 11559 („Hamburger Hochbahn“). 1641) BGH, 16.1.2006, BGHZ 165, 391 = NZG 2006, 390; kritisch dazu Luttermann/Lingl, NZG 2006, 454. 1642) Für die Bearbeitung dieses Teiles danken wir Herrn WP/StB Dr. Michael Kaufmann, HLB Schumacher. 1643) Teichmann, in: Drukarczyk/Ernst, S. 385.

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Zweiundzwanzigster Teil: Besonderheiten einzelner Unternehmen

1498 Die Bewertung von Unternehmen erfolgt normalerweise durch Diskontierung der künftigen finanziellen Überschüsse, die bei einer Fortführung des Unternehmens erzielt werden können. Diese Bewertungskonzeption stößt bei NPO an Grenzen, bei denen gemeinhin die Sachziele und nicht das Gewinnstreben im Vordergrund stehen. So sieht z. B. § 107 Abs. 1 GO NRW vor, dass Unternehmen und Einrichtungen der Gemeinde so zu führen, zu steuern und zu kontrollieren sind, dass der öffentliche Zweck nachhaltig erfüllt wird. Die Erwirtschaftung eines Ertrages darf nur mit der Einschränkung erfolgen, dass die Erfüllung des öffentlichen Zwecks dadurch nicht beeinträchtigt wird. Die Erfüllung der öffentlichen Versorgungspflichten hat Priorität vor der Absicht der Gewinnerzielung. Das allgemeine Prinzip der Orientierung der Unternehmensbewertung an ausschüttungsfähigen Erträgen bzw. der damit verbundenen Ertragskraft des Unternehmens bereitet deswegen Schwierigkeiten. 1499 Ein weiteres Problem liegt darin, dass das steuerliche Gemeinnützigkeitsrecht grundsätzlich ein Gewinnausschüttungsverbot vorsieht. Mittel einer gemeinnützigen Körperschaft dürfen nur für satzungsmäßige Zwecke verwendet werden. Mitglieder oder Gesellschafter dürfen keine Gewinnanteile und in ihrer Funktion als Mitglied keine sonstigen Zuwendungen aus Mitteln der Körperschaft erhalten (§ 53 Abs. 1 Nr. 1 AO). Damit wird der Kreis möglicher Investoren in solche Einrichtungen eingegrenzt. Eine Bewertung unter Anwendung des CAPM ist daher schon theoretisch nicht möglich, weil das „Investitionsuniversum“1644) eingeschränkt ist. 1500 Es wird deutlich, dass in der Zielhierarchie von NPO die Erwirtschaftung von Gewinnen zwar notwendig und erforderlich ist; jedoch wird der Gewinnerwirtschaftung im Hinblick auf die Sachziele nur ein untergeordneter Stellenwert beigemessen. Die Verwendung und Thesaurierung von Gewinnen für die Erreichung von Sachzielen ist prägend für NPO. Hierbei ist die besondere Funktions- und Wirtschaftsweise von NPO grundsätzlich nicht weniger rational als jene der Erwerbswirtschaft – sie folgt nur einer anderen Rationalität.1645) II. Bewertungsanlässe 1501 Ungeachtet dessen sind Situationen denkbar, in denen auch NPO bewertet werden müssen. 1502 Zunächst besteht die Möglichkeit, dass die NPO aus der Gemeinnützigkeit „aussteigt“ und sich in ein normales, erwerbswirtschaftliches Unternehmen wandelt. Wir denken an die Privatisierung öffentlicher Leistungen oder den Verkauf städtischer Krankenhäuser an privatwirtschaftliche Krankenhaus-Konzerne. In diesem Fall können normale ertragsorientierte Bewertungsverfahren zur Anwendung kommen. Zu berücksichtigen ist allerdings, dass in diesen Fällen ___________ 1644) Siehe Rn. 721 f. 1645) Wex, in: Witt/Purtschert/Schauer, Funktionen und Leistungen von Non-Profit-Unternehmen, S. 153.

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G. Öffentliche Unternehmen

wegen der Aufhebung der Vermögensbindung im gemeinnützigen Bereich die Ergebnisse des Unternehmens für die letzten zehn Jahre nachversteuert werden müssen (§ 61 Abs. 3AO); dies ist bei der Bewertung des Unternehmens zu berücksichtigen. Neben dem Erwerbsfall kann bei einer NPO in öffentlicher Trägerschaft die 1503 Umstellung des kameralistischen Rechnungswesens in das System doppelter Buchführung ein Bewertungsanlass sein, da in der kaufmännischen Eröffnungsbilanz eine Bewertung der Beteiligung vorzunehmen ist. Dies gilt auch bei Folgebewertungen, wenn in einem handelsrechtlichen Jahresabschluss eine potentielle Wertveränderung zu untersuchen und ggf. zu bilanzieren ist (Niederstwerttest nach HGB bzw. Impairment-Test nach IFRS/IAS). NPO sind als Investoren aufgrund ihrer Orientierung an Sachzielen vor allem 1504 an einer Erhaltung, Stärkung und Erweiterung ihres Leistungs- und Einflussbereiches interessiert. Daher kommt eine Bewertung von NPO insbesondere bei einem Zusammenschluss in Form von Fusionen in Betracht. Hier geht es häufig darum, in Hinblick auf die Sachzielerreichung den Einflussbereich zu stärken oder Synergieeffekte zu nutzen. In diesen Fällen kommt es dann weniger auf den Wert der NPO als solchen an; eine Bewertung ist vielmehr vorzunehmen, um die Beteiligungsverhältnisse der fusionierenden Unternehmen zu bestimmen. Die Anwendung gleicher Bewertungsparameter ist dabei von besonderer Bedeutung. Ebenso kann das Ausscheiden eines Gesellschafters aus einer NPO Anlass für 1505 eine Bewertung sein.1646) III. Bewertungsverfahren In Einzelfällen schreibt der Gesetzgeber generell oder für spezielle Anwen- 1506 dungsfälle ein bestimmtes Verfahren für die Bewertung öffentlicher Unternehmen vor. So sind z. B. bei der Bewertung von Gas- und Stromnetzen die Entgeltregulierungsverordnungen (StromNEV, GasNEV) zu beachten.1647) Bei Krankenhäusern stellen der „Kontrahierungszwang“ und die Vergütung der Krankenhausleistungen durch die Krankenkasse über sog. „Fallpauschalen“ (DRG) eine besondere Herausforderung dar.1648) Aufgrund der fehlenden Ausschüttungen lassen sich bei NPO weder nach- 1507 haltige Ertragsüberschüsse für die Anteilseigner noch alternative Kapitalmarktrenditen oder kapitalmarkttheoretische Kapitalisierungszinssätze ermitteln. Die Ertragswertverfahren stoßen hier an Grenzen. ___________ 1646) Köster/Siemer, WPg 2013, 658. 1647) Siehe Rn. 1512 ff. 1648) Franken/Schulte/Brunner, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, S. 1163.

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Zweiundzwanzigster Teil: Besonderheiten einzelner Unternehmen

1508 Hingegen wird bei öffentlichen Unternehmen, die Gewinnausschüttungen vornehmen oder sogar börsennotiert sind, das Ertragswertverfahren grundsätzlich anzuwenden sein.1649) Das gleiche gilt für Fälle der Privatisierung öffentlicher Unternehmen.1650) 1509 Multiplikatormodelle sind allgemein nicht anwendbar für die Bewertung von NPO, da keine hinreichend breiten Märkte existieren und Transaktionen selten publiziert werden. Denkbar wäre allein, dass der Investor auf eigene Erfahrung aus der Vergangenheit zurückgreifen kann; wir begegnen dann der bereits diskutierten „Recent-Acquisition“-Methode.1651) 1510 Für die öffentliche Hand selbst ist der Rekonstruktionswert aus der Sicht des Betreibers maßgeblich: Was würde es kosten, wenn man die Basis der „guten Werke“ (materielle und immaterielle Vermögenswerte) am Stichtag erstellte?1652) Das LG Hamburg drückt das so aus:1653) „Gerade bei Unternehmen der Daseinsvorsorge, bei denen nicht finanzielle Zielsetzungen, sondern Gesichtspunkte der Leistungserstellung im Vordergrund stehen, ist zwischenzeitlich anerkannt, dass keine Zukunftserfolgswerte (Ertragswert) zu bestimmen sind, sondern sich der Unternehmenswert grundsätzlich nach dem Rekonstruktionswert richtet, also der Summe alle Aufwendungen, die notwendig wären, um das Unternehmen in der vorhandenen Form zum Bewertungsstichtag zu erstellen.“

1511 Zu berücksichtigen ist aber, dass nicht der Aufbau einer gleichen Organisation, sondern ggf. der Aufbau einer effizienteren Organisationsstruktur betriebswirtschaftlich sinnvoller sein könnte. Kann die bei dem zu bewertenden NPO vorgegebene Leistungserstellung bei unverändertem laufenden Nettobetriebsaufwand auch durch Schaffung einer effizienteren Unternehmenssubstanz oder -struktur erreicht werden, deren Aufbau wesentlich geringere Kosten verursacht, so fällt der Rekonstruktionswert entsprechend niedriger aus.1654) Stets hinzuzufügen ist der Liquidationswert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens. H. Bewertung von Netzen 1512 Die Methoden und Fragen der Unternehmensbewertung sind auch wichtig bei der Bewertung von Netzen, etwas Gas- und Stromnetzen. Wie bereits erwähnt, ___________ 1649) OLG Frankfurt, 18.12.2014, AG 2015, 241; LG Kiel, 21.4.2015, BeckRS 2016, 19740; LG Stuttgart, 30.9.2011, BeckRS 2013, 8214; LG Dortmund, 16.7.2007, Der Konzern 2008, 241. 1650) Vera/Fries, FB 2004, 49 ff.; Schlösser/Schreyögg, BFuP 2017, 338 ff. 1651) Siehe Rn. 1459. 1652) IDW S 1 2008 Tz. 170 – 172; Coenenberg/Schultze/Wahl, in: FS Mandl, 2010, S. 107. 1653) LG Hamburg, 6.7.2007, BeckRS 2007, 32225; vgl. auch OLG Rostock, 6.4.2016, BeckRS 2016, 11107. 1654) IDW S 1 2008 Tz. 152.

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H. Bewertung von Netzen

sind dann die Regeln des Energiewirtschaftsgesetzes (EnWG) und der Entgeltregulierungsverordnungen, der StromNEV und GasNEV zu beachten. I. Konzessionsverträge – Wegerechte So schließen Energieversorgungsunternehmen mit den Gemeinden Verträge 1513 über die Nutzung der öffentlichen Verkehrswege für die Verlegung und den Betrieb von Gas- und Stromleitungen ab, maximal für 20 Jahre (§ 46 Abs. 2 Satz 1 EnWG). Die Begrenzung der Laufzeit auf 20 Jahre soll Wettbewerb ermöglichen. Spätestens dann sind die Wegenutzungsrechte (Konzessionen) neu durch die Kommune zu vergeben. Große Gemeinden haben europaweit auszuschreiben (§ 46 Abs. 3 Satz 2 1514 EnWG). Das bisherige Energieunternehmen ist verpflichtet, sein Leitungsnetz einem neuen Energieversorgungsunternehmen „gegen eine wirtschaftlich angemessene Vergütung“ zu übereignen (§ 46 Abs. 2 Satz 2 EnWG).1655) Der Übereignungsanspruch des neuen Konzessionärs gegen den Altkonzessionär entsteht kraft Gesetzes. Nach Abschluss des Konzessionsvertrags kann der Neukonzessionär unmittelbar Übereignung der Netzanlagen Zug um Zug gegen Zahlung einer angemessenen Vergütung verlangen.1656) Eine fehlerhafte Vergabe kann zur Nichtigkeit des Konzessionsvertrags führen.1657) Die Gemeinden sind als Anbieter der Wegenutzungsrechte auf ihrem Gebiet 1515 marktbeherrschend und haben die kartellrechtlichen Vorgaben zu beachten, dürfen ihre Stellung nicht missbrauchen und dürfen andere Unternehmen weder unbillig behindern noch diskriminieren (z. B. § 19 GWB).1658) II. Sachzeitwert Vor Inkrafttreten des § 46 Abs. 2 Satz 4 EnWG, der seit 2017 auf den Ertrags- 1516 wert abstellt, wurde die Vergütung häufig anhand des Sachzeitwerts berechnet. Der Sachzeitwert ist der auf der Grundlage des Tagesneuwerts (Wiederbeschaf- 1517 fungswerts) unter Berücksichtigung seines Alters und Zustands ermittelte Restwert eines Wirtschaftsgutes im Sinne des Bruttorekonstruktionswerts.1659) Hierfür wird der Reproduktionsneuwert ermittelt. Dieser wird dann um die Abschreibungen vermindert, die sich aus dem Verhältnis der abgelaufenen zur gesamten Nutzungsdauer ergeben. Entsprechen die vorhandenen Anlagen im Wesentlichen noch dem Stand der Technik, kann der Reproduktionsneuwert ___________ 1655) Zum Übereignungsanspruch siehe BGH, 3.6.2014, NVwZ 2014, 1600 = ER 2014, 214, „Stromnetz Homberg“. 1656) BGH, 28.1.2020, EnZR 116/18. 1657) BGH, 28.1.2020, EnZR 116/18. 1658) BGH, 28.1.2020, EnZR 116/18; dies gilt auch für privatrechtlich ausgestaltete Konzessionen: BGH, 26.2.2019, KZR 22/18. 1659) Siehe Rn. 125; BGH, 16.11.1999, BGHZ 143, 128 = NJW 2000, 577, „Entschaftsbestimmung I“.

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Zweiundzwanzigster Teil: Besonderheiten einzelner Unternehmen

mit Hilfe von Preisindizes auf Basis der historischen Anschaffungswerte ermittelt werden.1660) 1518 Grundlegend war die Entscheidung des Bundegerichtshofes aus dem Jahr 1999,1661) in der das Gericht die Nutzung des Sachzeitwerts zur Wertermittlung nicht grundsätzlich ausgeschlossen hatte. Der Netzkäufer hatte geltend gemacht, dass ihn die Berechnung anhand des Sachzeitwerts benachteilige und prohibitiv wirke, weil der sich aufgrund des Sachzeitwerts ergebende hohe Kaufpreis für den Übernehmer unwirtschaftlich sei. 1519 Das Berufungsgericht hatte keine Bedenken, den Sachzeitwert anzusetzen, auch wenn dies für den Erwerber dauerhafte Verluste bedeutete. Es verwies darauf, dass in der Vergangenheit rund dreiviertel der Netz-Übernahmen auf der Basis des Sachzeitwerts erfolgt seien. Das bisherige Energieversorgungsunternehmen könne nicht gezwungen werden, unter dem Verkehrswert der Anlagen zu verkaufen. 1520 Der Bundesgerichtshof sah hingegen zutreffend, dass eine am Sachzeitwert orientierte Vergütung für die Netzübernahme faktisch dazu führen könne, dass eine Kommune dauerhaft an den bisherigen Versorger gebunden werde, weil niemand bereit sei, ein verlustbringendes Netz zu übernehmen. Dies verhindere den Wettbewerb um Versorgungsgebiete, auch wenn das nicht immer der Fall sein werde. So seien in der Vergangenheit zahlreiche Übernahmen auf der Basis des Sachzeitwerts abgerechnet worden. 1521 Der Bundesgerichtshof1662) weist dann aber den Weg zum Ertragswert: „Ein nach kaufmännischen Grundsätzen handelnder Erwerbsinteressent wird nur dann bereit sein, ein Versorgungsnetz zum Sachzeitwert zu übernehmen, wenn die Stromversorgung unter Berücksichtigung der Anschaffungskosten für die Versorgungseinrichtungen, der sonstigen Kosten der Stromversorgung und der zu erwartenden Einnahmen in absehbarer Zeit einen Einnahmeüberschuss erwarten lässt. Bei dieser kaufmännischen Betrachtungsweise kann also nicht unberücksichtigt bleiben, ob und in welchem Umfang die Kosten der Netzübernahme als betrieblicher Aufwand in die für den Tarifabnehmerbereich staatlicher Aufsicht unterliegende Strompreiskalkulation des Übernehmers einfließen können, auch wenn es sich dabei nicht um den einzigen für die Rentabilitätsberechnung maßgeblichen Gesichtspunkt handelt. Die Interessenlage eines Netzübernehmers, der mit Hilfe des übernommenen Netzes die Stromversorgung weiterbetreiben will, ist der eines Unternehmenskäufers vergleichbar, der ein werbendes Unternehmen ganz oder zum Teil erwirbt, um es fortzuführen. Ebenso wie jener wird er seine Kaufpreisvorstellungen vornehmlich an der Ertragserwartung orientieren, die er mit der Übernahme der Stromversorgung unter Einsatz des vorhandenen Netzes verbindet.

___________ 1660) BGH, 16.11.1999, BGHZ 143, 128 = NJW 2000, 577, „Entschaftsbestimmung I“. 1661) BGH, 16.11.1999, BGHZ 143, 128 = NJW 2000, 577, „Entschaftsbestimmung I“. 1662) BGH, 16.11.1999, BGHZ 143, 128 = NJW 2000, 577, „Entschaftsbestimmung I“.

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H. Bewertung von Netzen Der Substanzwert der einzelnen Versorgungsanlagen, der sich im Sachzeitwert des Versorgungsnetzes widerspiegelt, ist für den Übernehmer eines solchen Netzes nur insoweit von Interesse, als er durch die Übernahme der vorhandenen Versorgungseinrichtungen Investitionen erspart, die er ohne die Netzübernahme tätigen müsste, um ein funktional gleichwertiges Versorgungsnetz zu schaffen. Rechtfertigt die Ertragserwartung Investitionen in Höhe des Substanzwertes nicht, so wird der Interessent regelmäßig nicht bereit sein, einen Kaufpreis in Höhe des Substanzwertes zu zahlen, und vom Erwerb des Unternehmens Abstand nehmen, sofern der Verkäufer nicht bereit ist, seine Kaufpreisvorstellung an den geringeren Ertragserwartungen des Käufers zu orientieren.“

Es sei daher zu untersuchen, ob eine Abrechnung anhand des Sachzeitwerts 1522 prohibitiv wirke. Mit sachverständiger Hilfe sei nach betriebswirtschaftlichen Grundsätzen zu prüfen, „ob und in welchem Maße der Sachzeitwert den Ertragswert des zur Übernahme anstehenden Versorgungsnetzes in dem vorstehend erörterten Sinne übersteigt“. Eine prohibitive Wirkung sei dann gegeben, wenn „der Sachzeitwert den Ertragswert des Versorgungsnetzes nicht unerheblich übersteige“. Eine prohibitive Wirkung sei nicht schon bei einer „ganz geringfügigen“ Überschreitung gegeben. Der Bundesgerichtshof hat so im Ergebnis klargestellt, dass ein spürbar über 1523 dem Ertragswert hinausgehender Sachzeitwert nicht sachgerecht ist. Dann ist auf den Ertragswert abzustellen. III. Ertragswert Der Gesetzgeber hat diese Wertung nun mit § 46 Abs. 2 Satz 4 EnWG um- 1524 gesetzt. Die Norm bestimmt, dass die „wirtschaftlich angemessene Vergütung“ für das bestehende Energieversorgungsnetz sich nach dem anhand der zu erzielenden Erlöse zu bemessenden objektivierten Ertragswert berechnet. Die Gesetzesbegründung stellt fest, dass für einen Bieter der Netzerwerb nur dann Sinn mache, wenn sich der zu zahlende Kaufpreis an den mit dem Netz zu erzielenden Erträgen orientiere.1663) Die Parteien können aber eine andere Berechnungsgrundlage vereinbaren (§ 46 Abs. Abs. 2 Satz 5 EnWG). Der Ertragswert ist nun daher auch dann maßgeblich, wenn er unterhalb des 1525 Sachzeitwerts liegt.1664) Da eine Abschreibung unter null nach den Vorgaben der StromNEV und GasNEV unzulässig ist und dies auch bei dem Wechsel eines Netzbetreibers gilt (§ 6 Abs. 7 StromNEV, § 6 Abs. 7 GasNEV), können bereits vollständig abgeschriebene Leitungen noch einen (höheren) Sachzeitwert haben. Dies ist im Hinblick auf die Wertung der StromNEV und GasNEV unbedenklich.1665)

___________ 1663) BT-Drucks. 18/8184, S. 12. 1664) BT-Drucks. 18/8184, S. 12. 1665) BT-Drucks. 18/8184, S. 12.

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Zweiundzwanzigster Teil: Besonderheiten einzelner Unternehmen

IV. Auskunftspflicht 1526 Aber wie soll ein Bieter den Wert des Netzes, die zu erzielenden Erlöse einschätzen, wenn er die internen Berechnungsgrundlagen, Erlöse, Struktur, Alter und Zustand des Netzes nicht kennt, ihm die „Innensicht“ fehlt? Der Gesetzgeber hat, nachdem der Bundesgerichtshof 2015 entschieden hatte, dass der bisherige Konzessionsinhaber die kalkulatorischen Netzdaten herauszugeben hat,1666) 2017 auch einen entsprechenden Auskunftsanspruch der Gemeinde normiert (§ 46a EnWG). 1527 Einem Bieter soll so eine belastbare Innensicht verschafft werden, um den Wert des Netzes einschätzen zu können. Hierzu gehören das Alter der Anlagen und die seinerzeit aktivierten Anschaffungs- und Herstellungskosten, die angesetzten Nutzungsdauern sowie die kalkulatorischen Restwerte. Dies ist nicht abschließend, die in § 46a Abs. 2 genannten Angaben sind Beispiele (§ 46a Abs. 2: „insbesondere“). Der Gesetzgeber hat so normiert, dass eine bloße Außensicht nicht genügt. 1528 Die Bundesnetzagentur kann ggf. entscheiden, welche Daten wie herauszugeben sind (§ 46a Satz 3 EnWG). Der Auskunftsanspruch besteht bereits drei Jahre vor Ablauf des Konzessionsvertrags.1667) Diese erhaltenen Daten hat die Gemeinde bekannt zu machen, sodass der Bieter sich dann informieren und den Wert des Netzes abschätzen kann (§ 46 Abs. 3 EnWG). V. Berechnung des Ertragswerts 1529 Der Ertragswert für das Netz kann anhand der Netzentgelt- und Anreizregulierungsverordnungen (StromNEV, GasNEV, ARegV) berechnet werden.1668) Gemäß § 4 ARegV bestimmen sich die Obergrenzen der zulässigen Gesamterlöse eines Netzbetreibers nach diesen Regeln. 1. Regulierungsperiode 1530 Die Erlöse werden grundsätzlich jeweils für eine Regulierungsperiode von fünf Jahren bestimmt, werden aber häufig jährlich angepasst (§ 3 Abs. 2 ARegV). Dies ist der Fall, wenn sich bestimmte Kostenfaktoren erheblich ändern (§ 4 ARegV). 1531 Dies können etwa der Verbraucherpreisgesamtindex (§ 4 Abs. 3 Satz 1 ARegV) oder einzelne nicht beeinflussbare Kostenanteile wie Steuern, Konzessionsabgaben oder bestimmte Investitionen sein (§ 11 ARegV). Wird das Netz erheblich verändert oder erweitert, kommt eine Erhöhung der Erlösobergrenze in Betracht (sog. Erweiterungsfaktor, § 10 ARegV). Kostenänderungen auf___________ 1666) BGH, NVwZ-RR 2015, 670. 1667) Huber, in: Kment, EnWG, § 46a, Rn. 4. 1668) BT-Drucks. 18/8184, S. 12; zur Berechnung siehe Schütz/Schütte, in: Holznagel/Schütz, § 7 StromNEV, Rn. 119.

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H. Bewertung von Netzen

grund unvorhersehbarer Ereignisse können Anpassungen erforderlich machen (§ 4 Abs. 4 Satz 1 Nr. 2 ARegV). Auch Neuinvestitionen während einer Regulierungsperiode rechtfertigen es, die Erlösobergrenze während einer laufenden Regulierungsperiode zu erhöhen (§ 10a ARegV, Kapitalkostenaufschlag). Auch eine rückwirkende Anpassung ist möglich.1669) Für jedes Unternehmen werden entsprechende Erlösobergrenzen durch die 1532 Bundesnetzagentur anhand einer Regulierungsformel bestimmt (Anlage 1 ARegV, „Festlegung der unternehmensindividuellen Erlösobergrenze“). Die von der Bundesnetzagentur festgesetzten Erlösobergrenzen werden häu- 1533 fig von den Netzbetreibern gerichtlich angegriffen. Dies beruht auf der entscheidenden wirtschaftlichen Bedeutung der Erlösobergrenze für einen Netzbetreiber, nicht immer in sich konsistenter Regeln und konkurrierender Ziele des Energiewirtschaftsgesetzes. So soll einerseits eine möglichst preisgünstige Energieversorgung ermöglicht, andererseits aber sollen Investitionen in moderne, sichere Netze angeregt werden (§ 1 Abs. 1 EnWG). Häufige Rechtsänderungen und damit verbundene ungeklärte Rechtsfragen führen ebenfalls zur Rechtsunsicherheit. Daher wehren sich hiergegen für jede Regulierungsperiode regelmäßig meh- 1534 rere hundert Gas- und Stromnetzbetreiber. Zuständig für die Beschwerden ist in erster Instanz das OLG Düsseldorf und in zweiter Instanz der Bundesgerichtshof (§§ 75 Abs. 4, 86 EnWG). 2. Eigenkapitalverzinsung Bewertungsfragen stellen sich bei der Berechnung der Erlösobergrenzen ins- 1535 besondere im Rahmen der Eigenkapitalverzinsung nach § 7 StromNEV/ GasNEV. Nach diesen Bestimmungen erhalten die Netzbetreiber eine kalkulatorische Eigenkapitalverzinsung für ihr eingesetztes „betriebsnotwendiges Eigenkapital“. a) Betriebsnotwendiges Eigenkapital Dieses Eigenkapital berechnet sich anhand der kalkulatorischen Restwerte des 1536 Sachanlagevermögens, Finanzanlagen und des Umlaufvermögens, verringert um das sog. Abzugskapital (§ 7 StromNEV/§ 7 GasNEV). Dieses Abzugskapital ist das zinslos zur Verfügung stehende Kapital, ermittelt aus Rückstellungen, An- und Vorauszahlungen von Kunden oder unverzinslichen Verbindlichkeiten (§ 7 Abs. 2 StromNEV/GasNEV). Da der Verordnungsgeber davon ausgeht, dass sich in einem freien Wettbe- 1537 werb keine Eigenkapitalquoten von mehr als 40 % ergeben, wird der Eigen-

___________ 1669) Zum sog. Qualitätselement siehe BGH, 11.2.2020, EnVR 122/18.

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Zweiundzwanzigster Teil: Besonderheiten einzelner Unternehmen

kapitalanteil von bis zu 40 % „wie Eigenkapital“ verzinst, der darüber hinausgehende Betrag wie Fremdkapital (sog. EK-II-Zinssatz).1670) 1538 § 7 Abs. 4 und 5 StromNEV/GasNEV machen Vorgaben für das betriebsnotwendige Eigenkapital (bis 40 %) und lehnen sich hierbei an die bereits erläuterten Grundsätze1671) an. Ein quasi-risikoloser Zinssatz wird um einen Risikozuschlag erhöht: „(4) Der auf das betriebsnotwendige Eigenkapital, das auf Neuanlagen entfällt, anzuwendende Eigenkapitalzinssatz darf den auf die letzten zehn abgeschlossenen Kalenderjahre bezogenen Durchschnitt der von der Deutschen Bundesbank veröffentlichten Umlaufsrenditen festverzinslicher Wertpapiere inländischer Emittenten zuzüglich eines angemessenen Zuschlags zur Abdeckung netzbetriebsspezifischer unternehmerischer Wagnisse nach Absatz 5 nicht überschreiten. Der auf das betriebsnotwendige Eigenkapital, das auf Altanlagen entfällt, anzuwendende Eigenkapitalzinssatz ist zusätzlich um den auf die letzten zehn abgeschlossenen Kalenderjahre bezogenen Durchschnitt der Preisänderungsrate gemäß dem vom Statistischen Bundesamt veröffentlichten Verbraucherpreisgesamtindex zu ermäßigen.“

1539 Für Alt- und Neuanlagen werden unterschiedliche Eigenkapitalzinssätze gewährt (§ 7 Abs. 3 StromNEV/§ 7 Abs. 3 GasNEV). Bei Altanlagen wird die Preisänderungsrate herausgerechnet, weil die Inflation bereits bei der Bewertung der Altanlagen zu Tagesneuwerten berücksichtigt ist.1672) 1540 § 7 Absatz 5 StromNEV/GasNEV erläutert, wie der Risikozuschlag berechnet werden soll: „(5) Die Höhe des Zuschlags zur Abdeckung netzbetriebsspezifischer unternehmerischer Wagnisse ist insbesondere unter Berücksichtigung folgender Umstände zu ermitteln: 1.

Verhältnisse auf den nationalen und internationalen Kapitalmärkten und die Bewertung von Betreibern von Elektrizitätsversorgungsnetzen auf diesen Märkten;

2.

durchschnittliche Verzinsung des Eigenkapitals von Betreibern von Elektrizitätsversorgungsnetzen auf ausländischen Märkten;

3.

beobachtete und quantifizierbare unternehmerische Wagnisse.“

1541 Die Aufzählung ist nicht abschließend („insbesondere“). 1542 Die konkrete Höhe der für die jeweilige Regulierungsperiode anzusetzenden Eigenkapitalzinssätze bestimmt die Bundesnetzagentur vor der jeweiligen Regulierungsperiode (§ 7 Abs. 6 StromNEV/GasNEV).

___________ 1670) Zur Berechnung siehe Schütz/Schütte, in: Holznagel/Schütz, § 7 StromNEV, Rn. 44 ff. 1671) Siehe Rn. 580. 1672) Schütz/Schütte, in: Holznagel/Schütz, § 7 StromNEV, Rn. 119.

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H. Bewertung von Netzen

b) Risikoloser Zinssatz Der sich nach § 7 Abs. 4 StromNEV/GasNEV ergebende quasi risikolose Zins 1543 berücksichtigt nicht nur Anleihen der öffentlichen Hand, sondern auch „inländischer Emittenten“, erfasst damit etwa auch Bankschuldverschreibungen und Unternehmensanleihen.1673) Die Bundesnetzagentur berechnet den Durchschnittswert anhand des arithmetischen Mittels. Anders als heute in der Unternehmensbewertung üblich,1674) schreibt der Gesetzgeber hier die Ermittlung eines „Basiszinssatzes“ ausschließlich basierend auf Vergangenheitswerten vor. Durch den Rückbezug auf die letzten zehn Jahre, das frühere höhere Zinsni- 1544 veau, ergeben sich – in der derzeitigen Zinssituation – über der Zinsstrukturkurve liegende Zinssätze. Ferner führt auch die Einbeziehung von Unternehmensanleihen wegen deren größeren Risikos zu höheren Zinssätzen. Die Bundesnetzagentur ermittelte für die erste Regulierungsperiode einen Zinssatz in Höhe von 4,23 %, dann 3,8 % und für die dritte Regulierungsperiode 2,49 %.1675) c) Wagniszuschlag Der „angemessene Zuschlag zur Abdeckung netzbetriebsspezifischer unternehme- 1545 rischer Wagnisse“ (§ 7 Abs. 4 StromNEV/GasNEV), der Wagnis- oder Risikozuschlag, berechnet sich anhand des bereits erläuterten CAPM.1676) Die Marktrisikoprämie wird mit dem Betafaktor multipliziert. Für die dritte Regulierungsperiode (Strom 2019 bis 2023, Gas 2018 bis 2022) 1546 hält die Bundesnetzagentur einen Wagniszuschlag in Höhe von 3,15 % für angemessen, berechnet aus einer Marktrisikoprämie in Höhe von 3,80 % und einem Betafaktur – im Beschluss der Bundesnetzagentur „Risikofaktor“ genannt – in Höhe von 0,83.1677) Die Marktrisikoprämie hat die Behörde hierbei aufgrund historischer Zeit- 1547 reihen, einer Studie von Dimson, Marsh und Staunton, berechnet.1678) Die Studie erfasst 23 Länder und einen Zeitraum von 1900 bis 2015. Die Bundesnetzagentur hat hierbei eine „weltweite Marktrisikoprämie“ zugrunde gelegt. Die internationalen Finanzmärkte seien hinreichend integriert, sodass auf einen globalen Index abgestellt werden könne. Auch Länder wie Russland, China oder Südafrika, Länder mit erheblichen Umbrüchen und Revolutionen in ihrer Geschichte, sind in die Betrachtung einbezogen worden. Die internationalen Finanzmärkte seien hinreichend integriert, sodass auf einen globalen ___________ 1673) Bundesnetzagentur, Beschl. v. 5.10.2016, BK4-16-160, BK4-16-161, S. 4 f. 1674) Siehe Rn. 594 ff (Svensson-Methode). 1675) Die Zusammenstellung siehe Schütz/Schütte, in: Holznagel/Schütz, § 7 StromNEV, Rn. 109 f. 1676) Siehe Rn. 669 ff. 1677) Bundesnetzagentur, Beschl. v. 5.10.2016, BK4-16-160, BK4-16-161, S. 6 f. 1678) Bundesnetzagentur, Beschl. v. 5.10.2016, BK4-16-160, BK4-16-161, S. 9.

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Zweiundzwanzigster Teil: Besonderheiten einzelner Unternehmen

Index abgestellt werden könne.1679) Aus dem Mittelwert aus arithmetischem und geometrischem Mittel errechnete sich dann die angesetzte Marktrisikoprämie in Höhe von 3,80 %. 1548 Für die Vergleichsunternehmen (Peer Group) hat die Behörde auf ausländische (weltweite), börsennotierte, „reine“ Netzbetreiber abgestellt.1680) Strom- und Gasnetzbetreiber wurden in eine gemeinsame Vergleichsgruppe einbezogen. Basis waren 14 Vergleichsunternehmen aus Australien, Belgien, Italien, Neuseeland, Portugal, Spanien, Großbritannien und den USA. d) Höhe des Eigenkapitalzinssatzes 1549 Unter Berücksichtigung des quasi-risikolosen Zinses, des Risikozuschlags sowie Gewerbe- und Körperschaftsteuer hat die Bundesnetzagentur dann für die dritte, laufende Regulierungsperiode (Strom 2019 bis 2023, Gas 2018 bis 2022) für Neuanlagen einen Zinssatz in Höhe von 6,91 % vor Steuern, von 5,64 % nach Steuern, und für Altanlagen in Höhe von 5,12 % vor Steuern sowie in Höhe von 4,18 % nach Steuern bestimmt.1681) 1550 Nach § 7 Abs. 5 Nr. StromNEV/GasNEV ist auch die „Verzinsung des Eigenkapitals von Betreibern von Elektrizitätsversorgungsnetzen auf ausländischen Märkten“ zu berücksichtigen. Die Bundesnetzagentur geht davon aus, dass dieser Aspekt bereits durch die Wahl des CAPM-Ansatzes, bei dem eine internationale Vergleichsgruppe herangezogen wurde, ausreichend beachtet worden sei.1682) Gleichwohl hat die Behörde die Eigenkapitalverzinsung in anderen Ländern überprüfen lassen. Der durch die Bundesnetzagentur festgelegte Zinssatz in Höhe von 5,64 % nach Steuern lag innerhalb der ermittelten Bandbreite von 4,89 % und 7,3 %. e) OLG Düsseldorf 1551 Wie bereits erwähnt,1683) verwundert es nicht, dass aufgrund der entscheidenden Bedeutung der Eigenkapitalverzinsung für die Netzbetreiber und deren wirtschaftlichen Erfolg Strom- und Gasnetzbetreiber die Festlegungen der Eigenkapitalzinssätze gerichtlich überprüfen lassen. 1552 Da kein gesetzlich normiertes „Musterfeststellungs-“ oder „Sammelbeschwerdeverfahren“ existiert, muss jeder Gas- oder Stromnetzbetreiber, der eine höhere Eigenkapitalverzinsung wünscht, selbst gegen die Bestimmung der Eigenkapitalzinssätze durch die Bundesnetzagentur vorgehen. Daher legen – für jede Regulierungsperiode wiederkehrend – meist mehrere hundert Stromund Gasnetzbetreiber Beschwerde beim Oberlandesgericht Düsseldorf ein. Um ___________ 1679) Siehe Rn. 831; vgl. auch Ruiz de Vargas/Breuer, in: FS Großfeld, 2019, S. 355 ff. 1680) Bundesnetzagentur, Beschl. v. 5.10.2016, BK4-16-160, BK4-16-161, S. 15. 1681) Bundesnetzagentur, Beschl. v. 5.10.2016, BK4-16-160, BK4-16-161, S. 30 ff. 1682) Bundesnetzagentur, Beschl. v. 5.10.2016 – BK4-16-160, S. 28. 1683) Siehe Rn. 1534.

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H. Bewertung von Netzen

die Beschwerden prozessual handhabbar zu machen, werden ausgewählte Verfahren gleichzeitig „vorab“ verhandelt. Das OLG Düsseldorf hat die Bestimmung der Eigenkapitalverzinsung für die 1553 dritte Regulierungsperiode durch die Bundesnetzagentur beanstandet.1684) Das Gericht stellte zunächst fest, dass das CAPM geeignet sei, die Eigenka- 1554 pitalverzinsung sachgerecht zu ermitteln. Andere Berechnungsmodelle, etwa der Total-Market-Return-Ansatz oder Dividendendiskontierungsmodelle, seien dem CAPM jedenfalls nicht überlegen. Bedenken hatte das Gericht jedoch gegen die Ermittlung der Marktrisikoprämie 1555 durch die Bundesnetzagentur. Die Regulierungsbehörde habe nicht ausreichend die Sondersituation, das seinerzeitige Marktumfeld sowie die Auswirkungen der Finanzkrise 2007 und der Euro-Staatsschuldenkrise 2010 berücksichtigt. So seien die Aktienmärkte besonders volatil und das Zinsniveau niedrig gewesen, „auf zuvor nicht gekannte Tiefstände abgesunken“. Darüber hinaus hätte die Regulierungsbehörde im Rahmen einer Plausibili- 1556 sierungskontrolle alternative Ansätze berücksichtigen müssen. So hätten auch die vom FAUB empfohlenen Marktrisikoprämien über den von der Bundesnetzagentur bestimmten Werten gelegen. Problematisch sei ferner, dass die Länder China, Österreich und Russland angesichts historischer Brüche aus Weltkriegen und Revolutionen in den Vergleich aufgenommen worden seien. Außerdem habe die Bundesnetzagentur nicht ausreichend die Vergleichbarkeit der Verzinsung ausländischer Netzbetreiber überprüft. f) Bundesgerichtshof Der Bundesgerichtshof hatte hingegen keine Bedenken gegen die von der Bun- 1557 desnetzagentur festgesetzten Renditesätze.1685) Das Gericht erläuterte, dass der Regulierungsbehörde bei der Festlegung der 1558 Eigenkapitalzinssätze für die jeweilige Regulierungsperiode ein Beurteilungsspielraum zustehe. Die Bundesnetzagentur sei bei der Bestimmung der Höhe des Wagniszuschlags weder an ein bestimmtes wissenschaftliches Modell noch an bestimmte Methoden zur Ermittlung und Bemessung der im Rahmen des Modells genutzten Parameter gebunden. Die Berechnung könne ggf. mit sachverständiger Hilfe geschehen, wie sie die Regulierungsbehörde genutzt habe. Werde eine bestimmte Berechnungsmethode sachgerecht gewählt, sei dies nicht zu beanstanden:1686) „Wenn aus sachverständiger Sicht mehrere Methoden in Betracht kommen, ist eine Auswahl zu treffen, die den Vorgaben des § 7 Abs. 4 und 5 StromNEV und dem Ziel einer angemessenen, wettbewerbsfähigen und risikoangepassten Ei-

___________ 1684) OLG Düsseldorf, 22.3.2018 – 3 Kart 1061/16 (V). 1685) BGH, 9.7.2019, BeckRS 2019, 16439; BGH, 3.3.2020, BeckRS 2020, 5189. 1686) BGH, 9.7.2019, BeckRS 2019, 16439; ähnlich BGH, 3.3.2020, BeckRS 2020, 5189.

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Zweiundzwanzigster Teil: Besonderheiten einzelner Unternehmen genkapitalverzinsung gerecht wird. Diese Auswahlentscheidung kann von Rechts wegen nur dann beanstandet werden, wenn sich feststellen lässt, dass der gewählte methodische Ansatz von vornherein ungeeignet ist, die Funktion zu erfüllen, die ihm im Rahmen des zugrunde gelegten Modells zukommt, oder dass ein anderes methodisches Vorgehen unter Berücksichtigung aller maßgeblichen Umstände so deutlich überlegen ist, dass die Auswahl einer anderen Methode nicht mehr als mit den gesetzlichen Vorgaben vereinbar angesehen werden kann.“

1559 Die Gerichte haben diesen Spielraum zu beachten:1687) „Diese – unionsrechtlich gebotene und verfassungsrechtlich nicht zu beanstandende – Stellung und der Umstand, dass sich die komplexen Ziele der Netzentgeltregulierung nicht in allen Beziehungen im Voraus durch abstrakte normative Vorgaben erreichen lassen, bringen es mit sich, dass der Regulierungsbehörde zumindest in gewissen Bereichen ein Ermessens- oder Beurteilungsspielraum eingeräumt wird. Dieser Spielraum muss zwar durch rechtliche Vorgaben so weit begrenzt sein, dass eine effektive gerichtliche Überprüfung möglich ist. Er darf aber seinerseits nicht dadurch ausgehöhlt werden, dass die Auswahl zwischen mehreren den normativen Vorgaben entsprechenden Regulierungsmöglichkeiten letztlich bei den Gerichten liegt und das Gericht mithin nicht die Regulierungsentscheidung überprüft, sondern diese selbst trifft.“

1560 Vordergründig mag es zunächst widersprüchlich erscheinen, dass dieser Beurteilungsspielraum gleichwohl der uneingeschränkten Überprüfung durch den Tatrichter unterliegt:1688) „Die Vorgehensweise der Regulierungsbehörde unterliegt nicht nur insoweit der gerichtlichen Überprüfung, als es um die Auswahl einer bestimmten Methode oder bestimmter Datenreihen geht. Das Beschwerdegericht darf und muss vielmehr auch überprüfen, ob die konkrete Anwendung der gewählten Methoden und Datenreihen sowie die hieraus gezogenen Schlussfolgerungen den oben aufgezeigten Anforderungen entsprechen. Gelangt es hierbei zu dem Ergebnis, dass zwar die Methodenwahl im Ansatz rechtsfehlerfrei, die konkrete Vorgehensweise aber rechtsfehlerhaft ist, so liegt darin entgegen der Auffassung der Bundesnetzagentur nicht die Vorgabe einer abweichenden Methode, sondern die vom Gesetz gebotene gerichtliche Überprüfung der behördlichen Entscheidung.“

1561 Der Bundesgerichtshof als Rechtsbeschwerdeinstanz überprüft die tatrichterliche Entscheidung dann nur eingeschränkt:1689) „In der Rechtsbeschwerdeinstanz kann die Entscheidung des Tatrichters hinsichtlich beider Bereiche nur eingeschränkt überprüft werden, nämlich darauf, ob er erhebliches Vorbringen der Beteiligten unberücksichtigt gelassen, wesentliche Beurteilungsfaktoren außer Betracht gelassen oder offenkundig fehlgewichtet, Rechtsgrundsätze der Zinsbemessung verkannt oder der Nachprüfung der Regulierungsentscheidung sonst unrichtige rechtliche Maßstäbe zugrunde gelegt hat.“

1562 Es wird deutlich, dass der Bundesgerichtshof einerseits den Regulierungsbehörden das notwendige Maß an Unabhängigkeit und die Ausübung eines Regulierungsermessen ermöglichen will, andererseits aber ein klarer überprüf___________ 1687) BGH, 3.3.2020, BeckRS 2020, 5189. 1688) BGH, 9.7.2019, BeckRS 2019, 16439. 1689) BGH, 9.7.2019, BeckRS 2019, 16439.

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H. Bewertung von Netzen

barer Rechtsrahmen einzuhalten ist sowie Methoden- und Datenauswahl sorgfältig, sachgerecht und überprüfbar erfolgen müssen.1690) Im konkreten Fall hat der Bundesgerichtshof eine weitergehende Plausibili- 1563 sierung der Eigenkapitalzinssätze nicht für erforderlich gehalten. Es sei nicht Aufgabe der gerichtlichen Überprüfung eine von der Regulierungsbehörde gewählte Methode durch eine alternative Modellierung zu ergänzen oder zu ersetzen. So sei es nicht geboten, die Auswirkungen der Finanzkrise oder das niedrige 1564 Zinsniveau bei der Bestimmung der Marktrisikoprämie zinserhöhend zu berücksichtigen oder bestimmte Länder oder Zeiträume bei der Heranziehung historischer Daten auszuschließen.1691) Es sei auch zu sehen, dass sich das gesunkene Zinsniveau durch die Berechnung des Zehn-Jahres-Durchschnitts aus der Vergangenheit (§ 7 Abs. 4 Satz 1 StromNEV/GasNEV) nur verzögert auswirke. So sei für die dritte Regulierungsperiode ein Durchschnittswert in Höhe von 2,49 % zugrunde gelegt worden, obwohl die Umlaufsrendite 2015 nur noch 0,5 % betragen habe. Der Bundesgerichtshof verdeutlicht, dass Basiszins und Wagniszuschlag in Beziehung zueinander stehen:1692) „Der Basiszins und der Zuschlag zur Abdeckung unternehmerischer Wagnisse sind nach § 7 Abs. 4 StromNEV zwar grundsätzlich getrennt voneinander zu ermitteln. Bei der Ermittlung des Zuschlags anhand von Datenreihen darf aber dennoch nicht außer Acht bleiben, in welcher Weise der in diesen Datenreihen ausgewiesene Zinssatz für risikolose Anlagen ermittelt worden ist.“

Auch die Empfehlungen des FAUB erforderten hier keine alternative Betrach- 1565 tung oder Plausibilisierung. Diese seien jedenfalls nicht der von der Bundesnetzagentur genutzten Methode klar überlegen. Der Bundesgerichtshof stellt klar, dass es keinen „Punktwert“, nicht nur einen 1566 einzigen „richtigen“ Eigenkapitalzins gibt:1693) „Angesichts des in vielen Beziehungen abstrakten Charakters der in § 7 Abs. 5 StromNEV normierten Vorgaben, der Vielzahl und Komplexität der Gesichtspunkte, denen danach Rechnung zu tragen ist, und des Umstands, dass die vorgegebenen Ziele in vielen Beziehungen gegenläufig sein können, tritt bei dieser Auswahl eine Vielzahl von Fragen auf, die nicht exakt im Sinne von „richtig oder falsch“, sondern nur durch eine wertende Auswahlentscheidung beantwortet werden können. Dies hat zur Folge, dass es in der Regel nicht nur einen einzigen Zinssatz gibt, der den Vorgaben von § 7 Abs. 5 StromNEV entspricht.“

All dieses erscheint im Gegensatz zur „Stinnes“-Entscheidung1694), wo der Bun- 1567 desgerichtshof die Auswahl der Bewertungsmethode in die Entscheidung des ___________ 1690) Zur Bindungswirkung eines Bescheidungsurteils siehe BGH, 11.2.2020, BeckRS 2020, 5123. 1691) So auch BGH, 3.3.2020, BeckRS 2020, 5189. 1692) BGH, 3.3.2020, BeckRS 2020, 5189. 1693) BGH, 9.7.2019, BeckRS 2019, 16439. 1694) Siehe Rn. 196 ff.

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Zweiundzwanzigster Teil: Besonderheiten einzelner Unternehmen

Tatrichters gestellt hat. Allerdings sind die Ausgangslagen nicht vergleichbar. Während im „Stinnes“-Fall das Gericht selbst den Ausgleich zwischen den Parteien finden musste, tritt in den hier zu entscheidenden Fällen die Regulierungsbehörde als neutraler Schiedsrichter auf, der – vorab – die Spielregeln des Marktes festlegt. Diesen Ermessens- und Beurteilungsspielraum überprüft das Gericht aber nur eingeschränkt. Das erklärt die geringere „Prüfungsintensität“, die das Gericht in den hier besprochenen Entscheidungen anwendet. I. Freiberufliche Praxen 1568 Freiberufliche Praxen (z. B. Rechtsanwalt, Steuerberater oder Arzt) sind „in besonderem Maße an die Person des Inhabers gebunden und hängen vorrangig von dessen fachlichen Fähigkeiten und dessen Persönlichkeit ab“.1695) Die Finanzverwaltung formuliert das so:1696) „Im Gegensatz zu gewerblichen Unternehmen bleibt der Geschäftswert nicht für längere Zeit unabhängig vom Inhaber bestehen. Somit sind sonst übliche Bewertungsverfahren, wie z. B. das Ertragswertverfahren nur in modifizierter Form anzuwenden. Denn der Erwerber erhält in erster Linie die Chance, persönliche Beziehungen zu den Mandanten bzw. Patienten des Vorgängers aufzubauen. Dies muss in der Bewertung berücksichtigt werden.“

1569 Die Standesorganisationen haben teilweise Empfehlungen zur Bewertung herausgegeben. Diese beruhen durchgängig auf Umsatzmultiplikatoren, die i. d. R. zwischen 0,8 und 1,2-fachen des nachhaltigen Umsatzes liegen.1697) Damit wird zwar die Kostenstruktur der jeweiligen Praxis ausgeblendet, dies erscheint jedoch angesichts der starken Konzentration auf den Inhaber und die damit ohnehin bestehende Unsicherheit hinnehmbar. Es wird auch wohl auch angenommen, dass der Erwerber einer solchen Praxis in der Lage sein wird, die Kostenstruktur entsprechend seinen Vorstellungen anzupassen. Dies mag in Einzelfällen anders sein; hierauf ist dann zu achten. 1570 Der Bundesgerichtshof hat in mehreren Fällen „berufsständische“ Umsatzmultiplikatoren verworfen und einem modifizierten Ertragswertverfahren den Vorrang eingeräumt.1698) Dieses Verfahren geht wie das vereinfachte Ertragswertverfahren von den Umsatzerlösen der letzten drei Jahre als Ausgangspunkt aus, zieht hiervon die üblichen Betriebskosten ab, um zu einem Unternehmensertrag zu gelangen. Dieser wird noch um einen individuellen Unternehmerlohn bereinigt. Dies entspricht den Grundsätzen der übertragbaren Ertragskraft.1699) ___________ 1695) BGH, 6.2.2008, BGHZ 175, 207 = NJW 2008, 1221. 1696) Bayr. Staatsministerium der Finanzen, 4.1.2013, BeckVerw 13, 267920. 1697) Spezialliteratur: Lewejohann/Morton/Offermanns/Stein/Wagner, Kauf und Bewertung einer Arztpraxis; Behringer, StuB 2008, 145; Wollny, Unternehmens- und Praxisübertragungen; De Paoli, BB 2009, M 16; Bauer, BewertungsPraktiker Nr. 3/2010, S. 2; Popp, in: Drukarczyk/Ernst, S. 253; Nehm, in: Drukarczyk/Ernst, S. 275. 1698) BGH, 13.4.16, BeckRS 2016, 8262; BGH, 2.2.2011, BGHZ 188, 249 = NZG 2011, 945. 1699) Siehe Rn. 1484 ff.

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Dreiundzwanzigster Teil Konzernbewertung A. Allgemeines Ein Konzern (§ 18 AktG) als „nach wirtschaftlichen Kriterien definiertes Be- 1571 wertungsobjekt“1700) lässt sich auf zwei Weisen bewerten: Man kann jedes Konzernunternehmen einzeln bewerten und die Ergebnisse dann zusammenfassen. Man mag aber auch den Konzern gleich als Einheit bewerten. Der erste Weg macht das Vorgehen durchsichtig, der zweite erfasst mehr das Ineinanderwirken der Glieder als „nach wirtschaftlichen Kriterien definiertes Bewertungsobjekt“.1701) Bei einem eng verknüpften Konzern liegt der zweite Weg nahe: Je stärker die 1572 innere Verbindung ist, umso eher wird bewertet aus Konzernsicht.1702) Oft lassen sich die Ergebnisse einer Konzerngesellschaft nicht losgelöst von denen einer anderen darstellen; ein Risiko- und Chancenverbund wird sichtbar. Die Finanzierung läuft häufig über die Hauptgesellschaft und ist schwer den einzelnen Gliedern zuzuordnen. Es stehen auch Börsenwerte mit höherem Volumen und größerer Liquidität 1573 bereit; Risikoeinschätzung und Betafaktor sind dann leichter zu erkennen. Die Wirkung des Konzernverbundes für die Kapitalkosten wird deutlich. Wichtig ist, alle Glieder des Konzerns zu erfassen. Das gilt vor allem für 1574 „Zweckgesellschaften“. Die Konsolidierungsvorgaben (vgl. § 290 Abs. 2 – 4 HGB) sind eigenständig zu prüfen.1703) B. Bewertungsmethode Zu beachten ist, dass für Einzelabschluss und Konzernabschluss andere Regeln 1575 der Rechnungslegung gelten (§§ 290 – 315a HGB). Bei börsennotierten Mutterunternehmen sind IFRS/IAS zu beachten (§ 315a HGB); sie möchten eine Weltsprache der Rechnungslegung werden („the language of globalization“). Auf ihnen lässt sich ebenfalls eine Unternehmensbewertung aufbauen1704) – 1576 und wir sollten dem nicht ausweichen: „Es geht (auch) um globalisierte Ar-

___________ 1700) Vgl. IDW S 1 2008 Tz. 19. 1701) IDW S 1 2008 Tz. 19. 1702) Großfeld/Tönnes, NZG 2010, 921. 1703) Großfeld/Tönnes, NZG 2010, S. 922; Schruff, Der Konzern 2009, 511; Petersen/Zwirner/ Busch, Der Betrieb, Beilage Nr. 6 zu Heft 45, S. 19 f. 1704) Siehe Rn. 1046 f.; OLG Düsseldorf, 11.8.2006, AG 2007, 363 = DB 2006, 2223; Ewert/ Wagenhofer, in: FS Mandl, 2010, S. 217.

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Dreiundzwanzigster Teil: Konzernbewertung

beitsplätze“.1705) Dabei mag die Wahl zwischen Ertragswert- und Discounted-Cashflow-Verfahren unterschiedlich ausfallen.1706) Das kann jedoch bei Wahl einheitlicher Prämissen das Ergebnis nicht beeinflussen. Deshalb sollte man zur Sicherung der Plausibilität das andere Rechenwerk beachten mit seinen kulturellen Hintergründen1707) im Sinne eines „Planungsdialogs“; man sollte es anpassen an das Verfahren. 1577 Den Wachstumsabschlag für den Konzern im Ganzen kann man unmittelbar oder aus den Wachstumsraten der einzelnen Teile ermitteln. Man gewichtet sie mit dem jeweils erwarteten Überschussergebnis am Beginn der ewigen Rente. C. Verfahren 1578 Die Bewertung einer Muttergesellschaft mit vielen Töchtern (zunehmend im Ausland) ist schwierig und zeitraubend. Daher liegt es nahe, nur die Überschusswerte der Töchter „unter einheitlicher Leitung“ genau zu ermitteln. Bei Beteiligungen ohne „einheitliche Leitung“ (assoziierte Unternehmen – §§ 311 f. HGB)1708) sieht man sich die großen genauer an. Man zieht deren Ansätze im Konzernabschluss heran und stuft die anderen entsprechend ein. Kleinere Töchter mag man prima facie bewerten mit den Ansätzen im Konzernabschluss, die indes auf Plausibilität zu prüfen sind. Die bilanziellen Wertansätze der Beteiligungen sind vergleichend heranzuziehen.1709) Eine Beteiligung ohne Einfluss trägt mehr Risiko; das mag den Risikozuschlag erhöhen. D. Wertansätze 1579 Maßgeblich ist auch hier der Stichtag. Spätere Ereignisse sind nur beachtlich, wenn sie eine am Stichtag latent vorhandene Lage offenlegen (Wurzeltheorie).1710) Wird z. B. die Beteiligung später veräußert, so ist der Erlös nur maßgeblich, wenn die Veräußerung am Stichtag konkret geplant und ein Preisrahmen absehbar war.1711)

___________ 1705) Großfeld, in: Gedächtnisschrift Albert Bleckmann, 2007, S. 169, 181. 1706) Vgl. OLG München, 14.7.2009 – 31 Wx 121/06. 1707) Großfeld, Dreaming Law: Comparative Legal Semiotics, S. 247. 1708) Dazu Großfeld/Luttermann, Bilanzrecht, S. 338 Rn. 1280. 1709) EWiR § 23 HGB 1/1995 (Großfeld). 1710) Siehe Rn. 267 ff. 1711) OLG München, 12.11.1993, AG 1994, 375 = DB 1994, 269.

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Vierundzwanzigster Teil Unternehmensbewertung im Bilanzrecht1712) A. Einführung Bilanzen stellen das Vermögen und die Schulden eines Unternehmens in be- 1580 werteter Form dar. Dies bedeutet freilich nicht, dass sich der Wert eines Unternehmens aus seiner Bilanz ablesen ließe. Es hängt von den verwendeten Rechnungslegungsstandards ab, welche Positionen in die Bilanz einfließen und wie sie bewertet werden. Hier bestehen teils erhebliche Unterschiede zwischen den angelsächsisch geprägten International Financial Reporting Standards (IFRS) einerseits und dem deutschen Bilanzrecht andererseits.1713) Zwar verfolgen sowohl die IFRS als auch das deutsche Bilanzrecht das Ziel, 1581 dass ein nach den jeweiligen Grundsätzen aufgestellter Jahresabschluss ein den tatsächlichen Verhältnissen entsprechendes Bild des Unternehmens liefert.1714) Allerdings steht im deutschen Bilanzrecht der Gedanke des Gläubigerschutzes im Vordergrund. Daher dominiert die vorsichtige, also niedrige, Bewertung des Vermögens. Hingegen darf nach den Grundsätzen der IFRS die Entscheidungsnützlichkeit der Informationen des Jahresabschlusses nicht zum Zwecke des Gläubigerschutzes eingeschränkt werden.1715) Dies äußert sich u. a. darin, dass vielfach die Bewertung des Unternehmensvermögens zu seinem Verkehrswert („fair value“) möglich ist.1716) Dem deutschen Bilanzrecht und den IFRS ist gemein, dass die Bilanz imma- 1582 terielles Vermögen nur dann enthält, wenn es einen gewissen Grad an Konkretisierung aufweist.1717) Zukünftige Ertragsaussichten, wie sie in der Unternehmensbewertung eine Rolle spielen, erfüllen diese Voraussetzung nur, wenn sie entgeltlich erworben wurden. Da aber gerade die selbstgeschaffenen immateriellen Werte („Firmenwert“) bei der ertragswertorientierten Unternehmensbewertung berücksichtigt werden, besteht eine prinzipielle Diskrepanz zwischen der Bewertung im deutschen und internationalen Bilanzrecht einerseits und der Unternehmensbewertung andererseits. Gleichwohl bestehen einige Anknüpfungspunkte des Bilanzrechts an die Un- 1583 ternehmensbewertung. Sie werden nachfolgend dargestellt. ___________ 1712) Für die Bearbeitung dieses Teiles danken wir Herrn WP/StB Dr. Tobias Tebben, HLB Schumacher. 1713) Siehe Rn. 1047. 1714) Vgl. Kleindiek, in: MünchKomm, Bilanzrecht, Einführung in die Rechnungslegung nach International Financial Reporting Standards, Rn. 96; Störk/Schellhorn, in: Beck’scher Bilanz-Kommentar, § 264 HGB, Rn. 41. 1715) Vgl. Ballwieser, in: MünchKomm, HGB, § 243, Rn. 84. 1716) Vgl. Ertel, IRZ 2016, 269. 1717) Siehe § 248 Abs. 2 HGB sowie IAS 38.10.

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Vierundzwanzigster Teil: Unternehmensbewertung im Bilanzrecht

B. Einzelabschluss 1584 Der Jahresabschluss deutscher Unternehmen unterliegt stets den Regeln des Handelsgesetzbuchs, da internationale Rechnungslegungsgrundsätze nur für Konzernabschlüsse angewendet werden dürfen oder müssen. Das deutsche Handelsrecht ist traditionell geprägt vom Gedanken des Gläubigerschutzes. Dieser Gedanke findet Ausfluss u. a. im sog. Anschaffungskostenprinzip (§ 253 Abs. 1 HGB), das eine Bewertung von Vermögensgegenständen – und dazu zählen etwa auch die Anteile an (Tochter-)Unternehmen – zu einem Wert oberhalb der Anschaffungskosten untersagt. Wertsteigerungen des zu bilanzierenden Vermögens über die Anschaffungskosten hinaus wirken sich somit bilanziell nicht aus. 1585 Was aber passiert, wenn die Vermutung besteht, dass der Wert des erworbenen Unternehmens zwischenzeitlich gesunken ist. Dann ermöglichst oder verlangt § 253 Abs. 3 HGB eine außerplanmäßige Abschreibung auf die erworbene Beteiligung auf den „beizulegenden Wert“. Dies verlangt eine Bewertung der Beteiligung. Dabei ist danach zu unterscheiden, ob der Erwerb im Rahmen eines Share Deals oder als Asset Deal erfolgte. I. Beteiligung 1. Grundlagen 1586 Bei einem Share Deal erwirbt der Käufer Gesellschaftsanteile am Unternehmensträger. Diese Gesellschaftsanteile sind ein gesonderter Vermögensgegenstand und als solcher beim Erwerber im Zeitpunkt des Erwerbs – i. d. R. als Finanzanlage (§ 266 Abs. 2 A. III. HGB) – anzusetzen und mit den Anschaffungskosten zu bewerten. Die gesamten Anschaffungskosten werden also dem Vermögensgegenstand „Beteiligung“1718) zugerechnet, unabhängig davon, welches bilanzielle Nettovermögen die Gesellschaftsanteile auf Ebene des erworbenen Unternehmens repräsentieren. Der in der Bilanz des Erwerbers ausgewiesene Wert der Beteiligung entspricht damit neben denjenigen Werten, die in der Bilanz des erworbenen Unternehmens angesetzt werden, auch im Kaufpreis berücksichtigten stillen Reserven und nicht bilanzierungsfähigen zukünftigen Ertragschancen. In der Regel übersteigt deswegen der Kaufpreis – und damit die Anschaffungskosten der Beteiligung – das buchmäßige Eigenkapital, also den Saldo der Beträge, mit dem das erworbene Unternehmen sein Vermögen und seine Schulden im Zeitpunkt des Erwerbs bilanziert. 1587 An Bilanzstichtagen, die auf den Erwerb folgen, ist zu überprüfen, ob der „beizulegende Wert“ der Beteiligung dauerhaft unter die Anschaffungskosten gesunken ist. In diesem Falle ist die Beteiligung auf den beizulegenden Wert abzuschreiben (§ 253 Abs. 3 Satz 5 HGB). Bei einem nur vorübergehenden ___________ 1718) Bei Konzernzugehörigkeit werden die Gesellschaftsanteile nicht als „Beteiligung“, sondern als „Anteile an verbundenen Unternehmen“ ausgewiesen, § 271 Abs. 2 HGB. Die nachfolgenden Ausführungen gelten dafür gleichermaßen.

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B. Einzelabschluss

Absinken des Werts unter die Anschaffungskosten ist die Abschreibung optional möglich. Entfallen später die Gründe für eine Wertminderung, so darf der niedrigere Wert nicht beibehalten werden, d. h., die Beteiligung wird wieder mit ihren ursprünglichen Anschaffungskosten bewertet (§ 253 Abs. 5 Satz 1 HGB). Das Gesetz regelt nicht, was unter dem „beizulegenden Wert“ zu verstehen 1588 ist. Existiert ein Börsen- oder Marktpreis, ist dieser nach der h. M. vorrangig heranzuziehen; andernfalls kommt die Bewertung nach einem ertragswertorientierten Verfahren in Betracht.1719) Nach unserer Auffassung kommt den Börsenpreisen aber kein Vorrang als Bewertungsmethode zu, weil Börsenpreise nicht die volle Sicht auf das Unternehmen bieten; sie können daher allenfalls als Indiz eine Rolle spielen.1720) Wir haben das bereits allgemein erörtert;1721) Im vorliegenden Zusammenhang kommt dem aber eine besondere Bedeutung zu, weil das Beteiligungsunternehmen einen Baustein bildet, der – z. B. wegen vorhandener Synergien – wertvoller sein kann als bei einer Standalone-Betrachtung. Der Vorrang der Ertragsbewertung entfällt allerdings, wenn die Beteiligung 1589 zur Veräußerung vorgesehen ist, da sie dann – jedenfalls auf Sicht – nicht mehr synergiestiftend wirkt. In diesem Fall erfolgt die Bilanzierung allerdings auch nicht mehr im Anlagevermögen, sondern im Umlaufvermögen (§ 247 Abs. 2 HGB). Maßgeblich wird der erwartete Verkaufspreis – soweit er nicht über den Anschaffungskosten der Beteiligung liegt (§ 252 Abs. 1 Nr. 4 HGB – Realisationsprinzip). Für Fälle der Bewertung von Beteiligungen finden wir eine Stellungnahme 1590 des IDW: „Anwendung der Grundsätze des IDW S 1 bei der Bewertung von Beteiligungen und sonstigen Unternehmensanteilen für die Zwecke eines handelsrechtlichen Jahresabschlusses“ (IDW RS HFA 10; nachfolgend „HFA 10“).1722) Sie konkretisiert die allgemeinen Regeln des IDW S 1 2008; HFA 10 Tz. 1 verweist darauf im Ganzen. 2. Anwendbare Verfahren Der beizulegende Wert der Beteiligung ist nach HFA 10 „in der Regel“ aus dem 1591 Ertragswert abzuleiten.1723) Erlaubt sind auch die Discounted-Cashflow-Verfahren (DCF), da diese auf der gleichen konzeptionellen Grundlage beruhen und bei gleichen Bewertungsannahmen zu gleichen Unternehmenswerten führen.1724) ___________ 1719) Vgl. Schubert/Andrejewski/Roscher, in: Beck’scher Bilanzkommentar, § 253 HGB Rn. 308 – 310. 1720) So auch Leverkus, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 28 Rn. 28.117. 1721) Siehe Rn. 1202 ff. 1722) IDW, RS HFA 10. 1723) IDW RS HFA 10 Tz. 2 f. 1724) IDW RS HFA 10 Tz. 3.

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Vierundzwanzigster Teil: Unternehmensbewertung im Bilanzrecht

3. Subjektiver Wert 1592 HFA 10 unterscheidet zwischen dem subjektiven und dem objektivierten Unternehmenswert.1725) Der subjektive Unternehmenswert wird aus der Sicht des Inhabers der Beteiligung ermittelt. Er berücksichtigt daher auch individuelle Möglichkeiten, Risiken und Planungen, die sich für einen anderen Inhaber womöglich nicht ergäben. Andererseits bleiben Möglichkeiten unberücksichtigt, die einem anderen Inhaber offenstünden, für den Inhaber oder dessen Tochterunternehmen aber nicht realisierbar sind.1726) 1593 Grundsätzlich gilt bei der Bewertung von Beteiligungen im Jahresabschluss der subjektive Wert. Es kommt nämlich darauf an, was der Anteil für das bilanzierende Unternehmen leistet; daher ist aus dessen Sicht zu bewerten. Der Vorrang des subjektiven Werts folgt auch aus dem Gedanken des Gläubigerschutzes. Die Gläubiger der Gesellschaft haben Zugriff nur auf deren Vermögen. Für sie ist daher bedeutend, wie dieses Vermögen durch die Beteiligung tatsächlich beeinflusst wird. Nicht realisierbare Synergien stellen für sie kein Schuldendeckungspotenzial dar. Dies gilt gleichermaßen für Synergievorteile, die bei einem Mutter- oder Schwesterunternehmen anfallen; dagegen sind sowohl „echte“ wie „unechte“ Synergien zu berücksichtigen, die sich bei dem Beteiligungsunternehmen selbst ergeben.1727) 1594 Die Abgrenzung mag im Einzelfall schwierig sein. Kann z. B. die Konzerngesellschaft aufgrund ihrer Konzernzugehörigkeit günstiger einkaufen, so ist ihr dieser Vorteil zuzurechnen. Wenn sie ihre Produkte gegenüber Drittanbietern günstiger an andere Konzerngesellschaften verkaufen kann, ist dieser Vorteil nicht zurechenbar. Nicht zurechenbar sind auch „Einsparungen“ innerhalb des Konzerns bei der Umlage von allgemeinen Kosten, die sich auf alle Konzerngesellschaften verteilen („Konzernumlagen“). 1595 Bei den zukünftigen Nettozuflüssen ist die Ertragsteuerbelastung sowohl auf Ebene des zu bewertenden Unternehmens als auch auf Ebene der bilanzierenden Gesellschaft zu berücksichtigen. Damit kann z. B. auch die schnellere Nutzung bestehender steuerlicher Verlustvorträge werterhöhend berücksichtigt werden.1728) Die Steuerbelastung der Anteilseigner der bilanzierenden Gesellschaft ist hingegen nicht in die Bewertung einzubeziehen.1729) Die Bewertung der Beteiligung „stoppt“ auf der Ebene der Muttergesellschaft; Weiterausschüttungen sind nicht zu berücksichtigen. 1596 Der Kapitalisierungszinssatz richtet sich wegen der im handelsrechtlichen Jahresabschluss geforderten Willkürfreiheit nicht nach den subjektiven Erwartun___________ 1725) IDW RS HFA 10 Tz. 4. 1726) IDW RS HFA 10 Tz. 5. 1727) IDW RS HFA 10 Tz. 6. 1728) Leverkus, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, § 28 Rn. 28.121. 1729) IDW RS HFA 10 Tz. 8.

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B. Einzelabschluss

gen des Bilanzierenden oder den für ihn in Rede stehenden Alternativanlagen, sondern ist anhand der Rendite einer risikoadäquaten Alternativanlage zu ermitteln.1730) Im Gleichklang zu den zukünftigen Nettozuflüssen ist dabei die Ertragsteuerbelastung des bilanzierenden Unternehmens, nicht aber der Anteilseigner zu berücksichtigen. 4. Objektivierter Wert Der objektivierte Unternehmenswert ist derjenige, der sich typisiert aus der 1597 Perspektive eines potenziellen Anteilseigners ergibt. Die Typisierung besteht in der Annahme, dass der Anteilseigner im Inland ansässig sowie unbeschränkt steuerpflichtig ist und das Unternehmen in unverändertem Konzept auf Standalone-Basis weiterführt.1731) Der objektivierte Wert ist ausnahmeweise heranzuziehen, wenn die Beteili- 1598 gung veräußert werden soll.1732) Bewertet wird aus der Sicht eines potenziellen Erwerbers. Bei den zukünftigen Nettozuflüssen sind daher anstelle der Ertragsteuern des bisherigen Inhabers die persönlichen Ertragsteuern des Erwerbers abzuziehen. Unterstellt wird auch hier eine typisierte persönliche Ertragsteuerbelastung.1733) Daneben sind freilich – wie bei der Bestimmung des subjektiven Werts – die Ertragsteuern auf Ebene des zu bewertenden Unternehmens zu beachten. Die Ableitung des Kapitalisierungszinses ist vergleichbar mit der beim sub- 1599 jektiven Unternehmenswert. Zu berücksichtigen ist aber die typisierte persönliche Ertragsteuer des potenziellen Erwerbers, da diese auch einbezogen wird bei der Ermittlung der zukünftigen Nettozuflüsse. Liegt ein bindendes Kaufangebot vor, so ist maßgeblich der darin genannte 1600 Kaufpreis.1734) Liegt ein Börsenkurs vor, so kann dieser in Betracht kommen.1735) II. Geschäfts- oder Firmenwert Bei einem Asset Deal erwirbt der Käufer keine Gesellschaftsanteile, sondern die 1601 einzelnen Vermögensgegenstände und Schulden des Unternehmens. In diesem Fall sind die übernommenen Vermögensgegenstände und Schulden bilanziell einzeln anzusetzen und zu bewerten, also nicht als Gesamtheit. Es sind alle bilanzierungsfähigen Vermögensgegenstände und Schulden anzusetzen, unabhängig davon ob sie zuvor beim Veräußerer bilanziert wurden („purchase price allocation“). So können immaterielle Vermögensgegenstände beim Veräußerer ___________ 1730) IDW RS HFA 10 Tz. 9 f. 1731) IDW RS HFA 10 Tz. 4. 1732) IDW RS HFA 10 Tz. 11 ff. 1733) IDW RS HFA 10 Tz. 12 i. V. m. IDW S1, 43 f. 1734) IDW RS HFA 10 Tz. 13. 1735) Siehe Rn. 1146 ff.

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Vierundzwanzigster Teil: Unternehmensbewertung im Bilanzrecht

von Ansatzverboten bzw. -wahlrechten betroffen sein, wie dies häufig bei Patenten und Marken der Fall ist.1736) Auf der Passivseite sind oftmals PensionsAltverpflichtungen nicht ausgewiesen (Art. 28 EGHGH). 1602 Der Kaufpreis ist daher in einem angemessenen Verhältnis auf die bilanzierungsfähigen Positionen (Vermögensgegenstände und Schulden) aufzuteilen. Dabei sind die sog. Konsenspreise der einzelnen Posten zu ermitteln.1737) Dabei handelt es sich um denjenigen Preis, den die Vertragsparteien dem jeweiligen Vermögensgegenstand bei einer gedachten Aufteilung des Gesamtkaufpreises nach ernsthaften wirtschaftlichen Maßstäben zugewiesen hätten. Es handelt sich beim Konsenspreis also um ein theoretisches Konstrukt, die Bestimmung in der Praxis ist mitunter mit Schwierigkeiten verbunden. In der Regel behilft man sich mit einer Aufteilung des Kaufpreises nach dem Verhältnis der Verkehrswerte der erworbenen Vermögensgegenstände und Schulden. Der Verkehrswert eines einzelnen Vermögensgegenstands ist jedoch stets dessen Bewertungsobergrenze.1738) 1603 Übersteigt der Kaufpreis die Summe der Verkehrswerte der Vermögensgegenstände abzgl. der übernommenen Schulden, liegt mit dem Restbetrag ein erworbener („derivativer“) Geschäfts- oder Firmenwert („GoF“) vor. Der GoF entspricht also gedanklich demjenigen Teil des Unternehmenswerts, der über den Substanzwert hinausgeht. Er ist in der Bilanz des Erwerbers anzusetzen und gilt als ein zeitlich begrenzt nutzbarer Vermögensgegenstand (§ 246 Abs. 1 Satz 4 HGB). Der Wert ist daher planmäßig (§ 253 Abs. 1 HGB) und ggf. außerplanmäßig abzuschreiben (§ 253 Abs. 3 Satz 5 HGB). 1604 Eine außerplanmäßige Abschreibung ist erforderlich, wenn am Bilanzstichtag der planmäßige Wertansatz den „beizulegenden Wert“ des GoF übersteigt. Dieser wiederum ergibt sich als Differenz zwischen dem Ertrags- und dem Substanzwert des erworbenen Unternehmens. Die Bestimmung des Abschreibungsbedarfes erfordert also – zumindest prinzipiell – eine Unternehmensbewertung. Die praktische Umsetzung ist indes häufig äußerst schwierig. Sie erfordert nämlich eine gedankliche Trennung zwischen dem erworbenen Unternehmen und dem Unternehmen des Erwerbers, selbst wenn beide Unternehmen seit dem Erwerb zusammengewachsen sind. Der zu bewertende GoF bezieht sich sachlich nur auf den erworbenen Unternehmensteil. Darüber hinaus ist zu trennen zwischen dem erworbenen GoF und dem in der Folge neu entstandenen (originären) GoF. Letzterer muss bei der Überprüfung des Abschreibungsbedarfs unberücksichtigt bleiben, selbst wenn er sachlich, aber eben nicht zeitlich, den erworbenen Unternehmensteil betrifft.

___________ 1736) Zur Bewertung von Patenten und Gebrauchsmustern siehe Nestler, in: Haedicke/ Timmann, Handbuch des Patentrechts, S. 1675. 1737) Vgl. Schubert/Gadek, in: Beck’scher Bilanzkommentar, § 255 HGB Rn. 81. 1738) Siehe Ballwieser: in: MünchKomm, HGB, § 255 Rn. 49.

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C. HGB-Konzernabschluss

Ein einmal entstandener niedrigerer Wertansatz ist beizubehalten; er darf also 1605 nicht aufgeholt werden (§ 253 Abs. 5 Satz 2 HGB). Dies folgt dem Gedanken, dass es unmöglich ist zu unterscheiden, ob eine Werterholung des derivativen GoF eingetreten ist oder ein neuer, originärer GoF entstanden ist.1739) C. HGB-Konzernabschluss Die Konzernrechnungslegung basiert konzeptionell auf der sog. Erwerbsme- 1606 thode und fingiert, dass die Konzernunternehmen nicht per Share Deal, sondern per Asset Deal erworben wurden.1740) Damit treten im Konzernabschluss an die Stelle der Beteiligung die Vermögensgegenstände und Schuldposten des in den Konzernabschluss einbezogenen Unternehmens (§§ 297 Abs. 3 Satz 1, 300 Abs. 1 HGB); dieser Vorgang wird als Kapitalkonsolidierung bezeichnet. Die Vermögensgegenstände und Schulden sind dabei mit ihrem Zeitwert im Erwerbszeitpunkt anzusetzen. Bei der Kapitalkonsolidierung kann sich ein positiver oder negativer Unter- 1607 schiedsbetrag ergeben. Ein positiver Unterschiedsbetrag entspricht dem Teil des Kaufpreises, der über den Substanzwert des Unternehmens hinaus gezahlt wurde. Er ist als Geschäfts- oder Firmenwert zu bilanzieren (§ 301 Abs. 4 HGB). Zudem ist er ebenso wie ein GoF im Jahresabschluss planmäßig und ggf. außerplanmäßig abzuschreiben (§ 309 Abs. 1 HGB). Die Überprüfung des Bedarfs von außerplanmäßigen Abschreibungen bedarf einer Unternehmensbewertung. Die im Zusammenhang mit dem GoF im Jahresabschluss geschilderten Grundsätze und Probleme gelten entsprechend.1741) Ein negativer Unterschiedsbetrag aus der Kapitalkonsolidierung entsteht, wenn 1608 der Kaufpreis des betreffenden Unternehmens geringer ausfiel als die Zeitwerte der Vermögensgegenstände und Schulden des Unternehmens. Dies kann aus zwei Gründen auftreten: Zum einen können im Kaufpreis wertbeeinflussende Umstände berücksichtigt sein, die sich jedoch noch nicht in der Bilanz des erworbenen Unternehmens niederschlagen, beispielsweise Verlusterwartungen, die jedoch noch nicht derart konkret sind, dass sie zur Abwertung von Vermögensgegenständen oder zum Ansatz von Drohverlustrückstellung und führen. Zum anderen kann der Kaufpreis unter dem „wahren“ Unternehmenswert liegen (sog. „lucky buy“). Es ist abhängig vom Grund für das Entstehen des negativen Unterschiedsbetrags, zu welchem Zeitpunkt er nach § 309 Abs. 2 HGB ergebniswirksam aufgelöst werden kann. Daher ist dieser Grund zu ermitteln und zu dokumentieren; soweit der passive Unterschiedsbetrag bestimmten Geschäftsfeldern zugeordnet werden kann, muss dies entsprechend erfolgen.1742) Ohne Unternehmensbewertung wird dies im Regelfall nicht möglich sein. ___________ 1739) Störk/Taetzner, in: Beck’scher Bilanzkommentar § 253 Rn. 676. 1740) Siehe Senger/Höhne, in: MünchKomm, Bilanzrecht, § 301 HGB Rn. 7. 1741) Siehe Rn. 1603 f. 1742) DRS 23 Rn. 139.

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Vierundzwanzigster Teil: Unternehmensbewertung im Bilanzrecht

D. IFRS-Konzernabschluss I. Grundlagen 1609 Bei kapitalmarktorientierten Unternehmen gelten für den Konzernabschluss verpflichtend die International Financial Reporting Standards (IFRS) (§ 315a Abs. 1 HGB). Andere Unternehmen können einen Konzernabschluss wahlweise nach den Regelungen der IFRS anstelle des HGB aufstellen (§ 315a Abs. 3 HGB). 1610 Die Ermittlung des GoF im Zeitpunkt der Erstkonsolidierung folgt wie beim HGB-Abschluss nach der Erwerbsmethode. Alle (separat) identifizierbaren Vermögensgegenstände und Schulden sind zum beizulegenden Zeitwert zu bewerten (IFRS 3.18);1743) entsprechend dem Gedanken der „Erwerbsmethode“ kommt es nicht darauf an, ob diese Vermögensgegenstände oder Schulden bislang bilanziert waren. Der verbleibende Differenzbetrag zum gezahlten Kaufpreis bildet den Firmenwert (IFRS 3.10). 1611 Ein wesentlicher Unterschied zwischen den IFRS und dem deutschen Handelsrecht liegt in der Behandlung der derivativen Geschäfts- oder Firmenwerte (GoF) in den Folgejahren („Folgebewertung“). Während das HGB eine planmäßige Abschreibung vorsieht, gilt nach den IFRS der sog. Impairmentonly-Approach, der keine planmäßige Abschreibung vorsieht. Stattdessen ist der GoF jährlich zu testen auf seine Werthaltigkeit (IAS 36.10).1744) Damit wird sichergestellt, dass der GoF nicht oberhalb seines erzielbaren Betrags („recoverable amount“) bewertet wird. Der erzielbare Betrag ist der höhere Betrag aus dem beizulegenden Zeitwert abzüglich der Abgangskosten („fair value less costs of disposal“) und dem Nutzungswert („value in use“). Beide Werte können auf Basis diskontierter zukünftiger Zahlungsüberschüsse ermittelt werden.1745) Sie unterscheiden sich darin, dass der beizulegende Zeitwert einen objektivierten Wert darstellt, der Nutzungswert hingegen einen subjektiven. 1612 Der erzielbare Betrag ist grundsätzlich für den einzelnen Vermögenswert zu ermitteln. Sofern dies unmöglich ist, wird der erzielbare Betrag für die zahlungsmittelgenerierende Einheit („cash generating unit“) ermittelt, zu der der Vermögenswert gehört.1746) Diese Technik kommt bei der Bewertung eines GoF zur Anwendung, da in aller Regel ein GoF selbst keine Zahlungsströme generiert.1747) Eine zahlungsmittelgenerierende Einheit ist die kleinste identifizierbare Gruppe von Vermögenswerten, die Zahlungsmittelzuflüsse erzeugt, die weitestgehend unabhängig sind von den Zahlungsmittelzuflüssen anderer Vermögenswerte oder Gruppen von Vermögenswerten. ___________ 1743) Kunowski, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, S. 986 ff. 1744) Watrin/Stöver, KoR 2012, 178. 1745) Siehe Zwirner/Zimny, IRZ 2015, 420. 1746) IAS 36.66. 1747) IAS 36.81.

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D. IFRS-Konzernabschluss

Einzelheiten zur Anwendung des IAS 36 erörtert die IDW Stellungnahme zur 1613 Rechnungslegung „Einzelfragen zu Wertminderungen von Vermögenswerten nach IAS 36“ (IDW RS HFA 40). II. Bestimmung des beizulegenden Zeitwerts Mit Blick auf die Bestimmung des beizulegenden Zeitwerts (fair value) bein- 1614 halten die IFRS keine ausdrücklichen Vorgaben. Maßgeblich ist IFRS 13, der jede adäquate Methode zur Bestimmung von zukünftigen Zahlungsströmen und deren Diskontierung gestattet.1748) HFA 40 erachtet die Verwendung des Konzepts der gewogenen Kapitalkosten („WACC-Ansatz“) als angemessen.1749) Dieses Verfahren haben wir bereits kennengelernt.1750) Einen mächtigen Anstoß gibt vor allem die Fair Value-Bilanzierung nach den 1615 International Financial Reporting Standards (IFRS) (§ 315a HGB). Die (bisher nicht bewältigte) Komplexität vermittelt die Definition des „beizulegenden Zeitwerts“ nach IFRS 13: „In diesem IFRS wird der beizulegende Zeitwert als Preis definiert, der in einem geordneten Geschäftsvorfall zwischen Marktteilnehmern am Bemessungsstichtag für den Verkauf eines Vermögenswertes eingenommen bzw. für die Übertragung einer Schuld gezahlt würde (IFRS 13.9). Ein Unternehmen bemisst den beizulegenden Zeitwert eines Vermögenswertes oder einer Schuld anhand der Annahmen, die Marktteilnehmer bei der Preisbildung für den Vermögenswert bzw. die Schuld zu Grunde legen würden. Hierbei wird davon ausgegangen, dass die Marktteilnehmer in ihrem besten wirtschaftlichen Interesse handeln (IFRS 13.22). Der beizulegende Zeitwert ist der Preis, zu dem unter aktuellen Marktbedingungen am Bemessungsstichtag in einem geordneten Geschäftsvorfall im Hauptmarkt oder vorteilhaftesten Markt ein Vermögenswert verkauft oder eine Schuld übertragen würde; d. h. es handelt sich um einen Abgangspreis. Dabei ist unerheblich, ob dieser Preis unmittelbar beobachtet ist oder mit Hilfe einer anderen Bewertungstechnik geschätzt wird (IFRS 13.24).“

III. Bestimmung des Nutzungswerts Bei der Bestimmung des Nutzungswerts („value in use“) sind Grundlage für 1616 die Schätzung der Zahlungsströme die jüngsten Finanzpläne des Managements. Diese müssen auf vernünftigen und vertretbaren Annahmen basieren.1751) Nicht enthalten sein dürfen geplante Restrukturierungen, zu deren Durchführung das Unternehmen nicht verpflichtet ist. Die Finanzpläne umfassen nur eine endliche Detailplanungsphase, die fünf Jahre nicht übersteigen soll;1752) die IFRS ___________ 1748) IFRS 13.B12. 1749) IDW RS HFA 40 Tz. 16 f. und Zwirner/Zimny, IRZ 2015, 421. 1750) Siehe Rn. 1084 ff. 1751) IDW HFA 40 Tz. 18; IAS 36.33. 1752) IDW HFA 40 Tz. 18, IAS 36.35.

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Vierundzwanzigster Teil: Unternehmensbewertung im Bilanzrecht

sehen den GoF indes als nicht planmäßig abnutzbaren Vermögenswert an. An die Detailplanungsphase schließt sich daher an eine Extrapolation („ewige Rente“).1753) 1617 Die Nutzung künftiger Erträge für die Bewertung von Vermögensgegenständen kann als „Krisenbeschleuniger“ wirken. In der Finanzkrise hat sich z. B. gezeigt, dass in den Bilanzen enthaltene Firmenwerte außerplanmäßig abgeschrieben werden mussten, weil die Erwartungen der Unternehmen sich drastisch verschlechterten. Dies schlägt dann direkt auf das bilanzierende Unternehmen zurück. IV. Kapitalkosten 1618 Die Kapitalkosten müssen den risikofreien Zinssatz (Basiszinssatz) spiegeln und die speziellen Risiken des Unternehmens, die bei der Ermittlung der künftigen Zahlungsströme nicht berücksichtigt wurden (Risikozuschlag).1754) Sofern nicht im Einzelfall ein adäquater Kapitalisierungszinssatz unmittelbar beobachtet werden kann, ist er anhand eines Kapitalmarktpreisbildungsmodells zu bestimmen.1755) Angewandt werden im Regelfall der WACC-Ansatz und das CAPM. 1619 Der Nutzungswert ist ein Vorsteuer-Konzept; es ist also ein VorsteuerZinssatz erforderlich. Da am Kapitalmarkt jedoch Nachsteuer-Renditen beobachtet werden, bedarf es einer entsprechenden Umrechnung.1756) Für die Ableitung des risikoangepassten Kapitalisierungszinses und des Betafaktors ist u. U. eine Gruppe vergleichbarer Unternehmen (Peer Group) heranzuziehen, die ein ähnliches operatives Risiko hat.1757)

___________ 1753) IDW HFA 40 Tz. 21; IAS 36.36. 1754) IDW RS HFA 40 Tz. 43; IAS 36.55. 1755) IDW RS HFA 40 Tz. 44. 1756) IDW RS HFA 40 Tz. 52 f. 1757) IDW RS HFA 40 Tz. 47 f.

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Fünfundzwanzigster Teil Steuerrecht Wegen der Verzahnung von zivilrechtlichen und steuerlichen Sichten und deren 1620 gegenseitige Beeinflussung, nehmen wir in den Blick auch die Unternehmensbewertung im Steuerrecht. Hier begegnen uns gleich drei Bewertungsmaßstäbe: x

gemeiner Wert

x

Teilwert

x

Fremdvergleichspreis

A. Gemeiner Wert I. Grundlagen Das Steuerrecht legt der Bewertung zugrunde die „wirtschaftliche Einheit“, 1621 deren Wert ist „im Ganzen festzustellen“ (§ 2 Abs. 1 BewG). Gehört ein Wirtschaftsgut mehreren Personen, so ist der gefundene Wert auf die Beteiligten zu verteilen nach dem Verhältnis ihrer Anteile. Zugrunde zu legen ist grundsätzlich der „gemeine Wert“ (§ 9 Abs. 1 BewG), d. h., der Preis, „der im gewöhnlichen Geschäftsverkehr nach der Beschaffenheit des Wirtschaftsgutes bei einer Veräußerung zu erzielen wäre“ (§ 9 Abs. 2 Satz 1 BewG). Zu berücksichtigen sind alle Umstände, „die den Preis beeinflussen“ (§ 9 Abs. 2 Satz 2 BewG). Damit unterscheidet sich das Steuerrecht im Grundansatz nicht vom Zivilrecht und der betriebswirtschaftlichen Bewertungsliteratur. Der verwendete Begriff der „wirtschaftlichen Einheit“ stellt sicher, dass die steuerlichen Bewertungsverfahren rechtsformunabhängig gelten. Unterschiede ergeben sich in der Ermittlung der konkreten Wertansätze:1758) 1622 x

Anteile, die an einer deutschen Börse zum Handel im regulierten Markt zugelassen sind, sind anzusetzen mit dem niedrigsten Kurs am Stichtag; fehlt es dann an einem Handel, so ist maßgebend der letzte notierte Kurs innerhalb von dreißig Tagen vor dem Stichtag (§ 11 Abs. 1 BewG).

x

Nicht notierte Anteile sind anzusetzen mit dem gemeinen Wert (§ 11 Abs. 2 Satz 1 BewG).1759) Er ist zunächst abzuleiten aus Verkäufen unter fremden Dritten, die weniger als ein Jahr zurückliegen. Es genügt grundsätzlich der Verkauf eines einzigen Anteils; er darf allerdings kein „Zwerganteil“ sein, dessen Preis nur einen „begrenzten Aussagewert“ hat für den Wert der übrigen Anteile.1760)

___________ 1758) Hecht/von Cölln, DB 2010, 1084; Ruiz de Vargas/Zollner, BewertungsPraktiker, Nr. 4/ 2010, S. 2. 1759) Zu Einzelheiten siehe BFH, 29.7.2010, BFHE 230, 413 = DStR 2010, 2231. 1760) BFH, 22.6.2010, BFHE 230, 182 = NZG 2010, 1277.

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Fünfundzwanzigster Teil: Steuerrecht

x

Gelingt das nicht, so ist der Wert zu ermitteln „unter Berücksichtigung der Ertragsaussichten der Kapitalgesellschaft oder einer anderen anerkannten, auch im gewöhnlichen Geschäftsverkehr für nicht steuerliche Zwecke üblichen Methode“. Anzuwenden ist die Methode, „die ein Erwerber der Bemessung des Kaufpreises zugrunde legen würde“ (§ 11 Abs. 2 Satz 2 BewG). Die Summe der gemeinen Werte der Aktiva abzüglich der Schulden (Substanzwert) darf nicht unterschritten werden (§ 11 Abs. 2 Satz 3 BewG).

1623 Damit ist in den ersten beiden Fällen die Anwendung betriebswirtschaftlicher Bewertungsverfahren grundsätzlich ausgeschlossen. Ist darüber hinaus eine „andere im gewöhnlichen Geschäftsverkehr anerkannte und für nicht steuerliche Zwecke übliche Methode“ vorhanden, so ist diese anzuwenden.1761) Erst wenn sich hiernach kein Ergebnis zeigt, ist der Weg eröffnet zu einer Bewertung nach IDW S 1, wie sie hier geschildert wurde – damit zu einer Annäherung an den Unternehmenswert. Wir stellen aber fest, dass der Mindestwert, der nicht unterschritten werden darf (Substanzwert), hier anders definiert wird: während es sich bei der handelsrechtlichen Bewertung um den Wiederherstellungswert handelt,1762) ist es hier der (Einzel-)Veräußerungspreis. Das kann zu unterschiedlichen Ergebnissen führen. Das wesentliche Problem hängt mit der Frage zusammen, ob und wie bei der Einzelveräußerung stille Reserven und die hierauf entfallenden (latenten) Steuern zu berücksichtigen sind.1763) 1624 Es steht aber auch eine Alternative bereit: Das „vereinfachte Ertragswertverfahren“ nach §§ 199 – 203 BewG (§ 11 Abs. 2 Satz 4 BewG). Mindestwert ist auch hier der Substanzwert. Dieses Verfahren ist ein „typisiertes Verfahren“, das der Steuerpflichtige wahlweise in Anspruch nehmen kann;1764) wählt er allerdings dieses Verfahren, so sind die dort geltenden Regeln insgesamt zu beachten.1765) 1625 Dies führt in der Praxis dazu, dass das „vereinfachte Ertragswertverfahren“ immer dann angewendet wird, wenn eine Bewertung nach dem betriebswirtschaftlichen Verfahren nicht zu niedrigeren Ergebnissen führt oder dessen Kosten gemessen an dem möglichen „Ertrag“ in Form eines niedrigeren Unternehmenswerts bzw. der hieraus resultierenden Steuerersparnis zu hoch erscheinen. Umgekehrt ist das vereinfachte Verfahren nicht anwendbar, wenn es zu offensichtlich unzutreffenden Ergebnissen führt (§ 199 Abs. 2 BewG). Die Gesetzesbegründung erwähnt hier ausdrücklich den Fall, dass ein nach dem Bewertungsstichtag vorliegender Verkauf einen höheren Unternehmenswert erkennen lässt; ein Verstoß gegen das Stichtagsprinzip wird dadurch vermieden, dass ein solcher Fall der Finanzverwaltung nur Anlass bieten soll, ___________ 1761) Rössler/Troll, BewG, § 11 Rn. 32; Übersicht über branchenspezifische Bewertungsmethoden siehe Bayr. Staatsministerium der Finanzen, 4.1.2013, BeckVerw 13, 267920 (mittlerweile aufgehoben). 1762) Siehe Rn. 125 ff. 1763) Wollny, DStR 2012, 766, 769. 1764) A. M. Viskorf, ZEV 209, 593, 595. 1765) Eisele, in: Rössler/Troll, BewG, § 11 Rn. 34.

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A. Gemeiner Wert

eine „vollständige Bewertung“ anzufordern.1766) Trotzdem bleibt die Frage offen, wann eine Abweichung „offensichtlich“ zu unzutreffenden Ergebnissen führt und wie überhaupt ein „zutreffendes“ Ergebnis aussieht, sowie die Frage, wer für beides die Darlegungs- und Beweislast trägt. Die Sicht der Finanzverwaltung schildern die „Gleichlautende(n) Erlasse der 1626 obersten Finanzbehörden der Länder betr. Bewertung der Anteile an einer Kapitalgesellschaft oder einer Beteiligung an einer Personengesellschaft für Zwecke der Erbschaft- und Schenkungsteuer“.1767) II. Vereinfachtes Ertragswertverfahren Das vereinfachte Ertragswertverfahren lehnt sich an das Ertragswertverfahren 1627 nach IDW S 1.1768) x

Ausgangspunkt der Bewertung ist der „zukünftig nachhaltig erzielbare Jahresertrag“ (§ 200 Abs. 1 BewG). Der (Steuer-)Gesetzgeber geht hier vom Gewinn des Unternehmens nach § 4 Abs. 1 EStG bzw. dem Einnahmenüberschuss i. S. d. § 1 Abs. 3 EStG aus. Dieser wird jedoch nicht nach vorne geplant; der Gesetzgeber geht vielmehr davon aus, dass der Durchschnittsertrag der letzten drei vor dem Bewertungsstichtag abgelaufenen Wirtschaftsjahre eine hinreichende Beurteilungsgrundlage bildet (§ 201 Abs. 1 und 2 BewG). Folgerichtig kennt das Steuerrecht auch nicht die Aufteilung in Detailplanungsphase und „ewige Rente“.

x

An die Stelle der von IDW S 1 vorgesehenen individuellen Bereinigungen außerordentlicher Faktoren tritt eine Anpassung der Jahresergebnisse um bestimmte Sachverhalte, die in § 202 BewG im Einzelnen und abschließend beschrieben sind. Allerdings enthält das Gesetz eine „Öffnungsklausel“: Wirtschaftlich nicht begründete Vermögensminderungen oder -erhöhungen mit Einfluss auf den zukünftigen nachhaltigen Jahresertrag sind hinzuzuzählen oder abzuziehen (§ 202 Abs. 1 Nr. BewG).

x

Zur Abgeltung der persönlichen Ertragsteuern wird ein nach den vorstehenden Grundsätzen gefundenes Ergebnis um 30 % gemindert (§ 202 Abs. 3 BewG).

x

Der so gefundene Ertragswert ist mit dem gesetzlich vorgegebenen Wert von 13,75 zu multiplizieren (§ 203 Abs. 1 BewG). Dies entspricht einem Diskontierungszinssatz von 7,3 %. Das Gesetz räumt dem Bundesministerium der Finanzen die Möglichkeit ein, durch Rechtsverordnung mit Zustimmung des Bundesrates den Kapitalisierungsfaktor an die Entwicklung der Zinsstrukturdaten anzupassen (§ 203 Abs. 2 BewG). Hierzu wurde bislang – trotz stetig weiter sinkender Zinsen – keine Veranlassung gesehen

___________ 1766) Halaczinsky/Eisele/Wiegand, in: Rössler/Troll, BewG, § 199 Rn. 23. 1767) Erlass v. 5.6.2014, BStBl. I 2014 S. 882. 1768) Hecht/von Cölln, DB 2010, 1084; Ruiz de Vargas/Zollner, BewertungsPraktiker, Nr. 4/ 2010, S. 2.

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Fünfundzwanzigster Teil: Steuerrecht

1628 Der Anteilswert ergibt sich auch nach den steuerrechtlichen Regeln aus einer Aufteilung des Unternehmenswerts nach der Höhe der Beteiligung (§ 11 Abs. 3 BewG). § 11 Abs. 3 BewG lässt aber Ausnahmen zu, wenn „aufgrund besonderer Umstände“ der gemeine Wert der Anteile eines Gesellschafters höher als der Wert ist, der sich aus der Summe der Anteile ergibt. Das Gesetz nennt hier ausdrücklich die Höhe der Beteiligung, die eine Kontrolle der Gesellschaft ermöglicht (sog. „Paketzuschlag“). Dieser kann bis zu 25 % betragen. Wir prüfen in diesen Fällen aber stets, ob der Paketzuschlag nicht bereits in der Bewertung enthalten ist. Dies könnte zum Beispiel der Fall sein, wenn im Falle der Ableitung des Unternehmenswerts aus Verkäufen bereits „Höchstpreise“ zur Erzielung einer Kontrollmehrheit gezahlt worden sind.1769) Bei Anwendung des (vereinfachten) Ertragswertverfahrens kann dagegen – anders als in gesellschaftsrechtlichen Bewertungsfällen –1770) ein Paketzuschlag in Betracht kommen. 1629 Aufgrund des klaren Wortlauts des § 11 Abs. 3 BewG kommt ein Abschlag vom Unternehmenswert nicht in Betracht.1771) Ähnlich wie in den gesellschaftsrechtlichen Bewertungsfällen1772) sind Verfügungsbeschränkungen nicht zu berücksichtigen (§ 9 Abs. 3 BewG). III. Ausländische Gesellschaften 1630 Das vereinfachte Ertragswertverfahren kann auch angewendet werden bei ausländischen Gesellschaften und vermeidet so die EU-rechtswidrige Unterscheidung von Inlands- und Auslandsvermögen. Dann sind aber die Regelungen der §§ 199 ff. BewG insgesamt – einschließlich der Regelungen zum Kapitalisierungszinssatz – anzuwenden. 1631 Als Vereinfachung ist lediglich zugelassen, dass die Ausgangsgröße „Gewinn“ nach den im Ausland geltenden Regeln ermittelt werden kann. Die Bewertung erfolgt in der ausländischen Währung und ist zum Devisenmittelkurs des Bewertungsstichtages umzurechnen. Das gefundene Ergebnis steht dann unter dem „normalen“ Vorbehalt, dass es nicht offensichtlich unzutreffend sein darf (§ 199 Abs. 1 BewG). Dieser Einschränkung kommt hier eine besondere Bedeutung zu, da die Kapitalisierungszinsen in Auslandssachverhalten möglicherweise erheblich von dem Wert abweichen, der sich nach § 203 BewG ergibt.1773) IV. Diskussionserweiterung 1632 Die neuen steuerlichen Regelungen erweitern die Diskussionsgrundlage für die Unternehmensbewertung im Ganzen. Darauf weist hin, dass das OLG ___________ 1769) Eisele, in: Rössler/Troll, BewG, § 11 Rn. 56. 1770) Siehe Rn. 156. 1771) Halaczinsky/Eisele/Wiegand, in: Rössler/Troll, BewG, § 199 Rn. 16. 1772) Siehe Rn. 157 ff. 1773) Siehe Rn. 987 ff.; Zum Ganzen siehe Stalleicken/Theissen, DStR 2012, 21, 24.

388

B. Teilwert

München die Regelung des § 203 Abs. 1 BewG, die bis zum 31.12.2015 einen Risikozuschlag von 4,5 % explizit vorsah, „als gesetzliche Wertung, die nicht völlig unberücksichtigt bleiben kann“ ergänzend hinzuzieht, sich allerdings letztlich für einen anderen (höheren) Risikozuschlag entschied.1774) Die Neufassung des § 203 Abs. 1 BewG sieht jetzt einen einheitlichen Multiplikator vor, aus dem ein Risikozuschlag nicht mehr abgeleitet werden kann. Die Rechtsprechung des OLG München dürfte damit überholt sein. B. Teilwert I. Allgemeines Der Teilwert ist gemäß § 6 Abs. 1 Nr. 1 Satz 3 EStG der Betrag, den ein Erwer- 1633 ber des gesamten Betriebes im Rahmen des Gesamtkaufpreises für ein einzelnes Wirtschaftsgut ansetzen würde. Dabei ist davon auszugehen, dass der Erwerber den Betrieb fortführt. Der Teilwertansatz kommt deswegen immer dann zur Anwendung, wenn es 1634 um die Bewertung von Wirtschaftsgütern eines Unternehmens geht. Wir wenden daher den steuerlichen Teilwert an, wenn Beteiligungen eines Unternehmens an einem anderen Unternehmen zu bewerten sind. Dies gilt nicht nur für den Fall von Unternehmenstransaktionen, sondern auch in der laufenden Bilanzierung, wenn der Steuerpflichtige einen „gesunkenen Teilwert“ geltend macht. Der Bundesfinanzhof hat sich noch nicht konkret dazu geäußert, ob eine 1635 Unternehmensbewertung nach betriebswirtschaftlichen Methoden geeignet ist, den Teilwert einer „wirtschaftlichen Einheit“ zu bestimmen. Er hat zuletzt ausgeführt:1775) „Eine voraussichtlich dauernde Wertminderung i. S. von § 6 Abs. 1 Nr. 2 Satz 2 EStG liegt vor, wenn der Teilwert nachhaltig unter den maßgeblichen Buchwert gesunken ist und deshalb aus Sicht des Bilanzstichtags aufgrund objektiver Anzeichen ernstlich mit einem langfristigen Anhalten der Wertminderung gerechnet werden muss. Hierfür bedarf es einer an der Eigenart des Wirtschaftsgutes ausgerichteten Prognose. Eine nur vorübergehende Wertminderung reicht für eine Teilwertabschreibung nicht aus…. Dabei setzt eine Teilwertabschreibung auf die Beteiligung an einer nicht börsennotierten Kapitalgesellschaft – vom Vorliegen einer Fehlmaßnahme abgesehen – voraus, dass sich der innere Wert des Beteiligungsunternehmens vermindert hat, und Letzteres nicht allein durch den Anfall hoher Verluste begründet werden kann, sondern einer umfassenden und einzelfallbezogenen Würdigung der Ertragslage und Ertragsaussichten sowie des Vermögenswerts und der funktionalen Bedeutung des Beteiligungsunternehmens bedarf.“

___________ 1774) OLG München, 18.2.2014, AG 2014, 453 = NJW-RR 2014, 473; OLG München, 14.7.2009, ZIP 2009, 2339 = WM 2009, 1848. 1775) BFH, 18.6.15, BFH/NV 2015, 1381 = GMbHR 2015, 1058.

389

Fünfundzwanzigster Teil: Steuerrecht

1636 Angesichts der zunehmenden Verwendung ertragswertorientierter Verfahren und des damit verbundenen Rückgangs der sonstigen Bewertungsverfahren wird in der Literatur die Erwartung geäußert, dass der Bundesfinanzhof sich demnächst deutlicher zu solchen Verfahren bekennen wird.1776) II. Anwendung von IDW-Standards 1637 Das IDW hat die Anwendung des Standards S 1 bei der Bewertung von Beteiligungen und sonstigen Unternehmensanteilen für Zwecke eines handelsrechtlichen Jahresabschlusses konkretisiert (IDW RS HFA 10). Da der Teilwert im Steuerrecht eine ähnliche Funktion wie der niedrigere beizulegende Wert im Handelsrecht hat, sind die Regelungen des IDW RS HFA 10 grundsätzlich auf die Ermittlung des Teilwerts einer Beteiligung anwendbar.1777) C. Transferpakete 1638 Überträgt ein Unternehmen eine betriebliche Funktion einschließlich der damit verbundenen Chancen und Risiken an ein anderes Unternehmen, so spricht man von Funktionsverlagerung. Die Funktion selbst mit den Chancen und Risiken sowie den Wirtschaftsgütern und Vorteilen, die im Zusammenhang mit der Funktion übertragen werden, werden als „Transferpaket“ bezeichnet (§ 1 Abs. 3 FVerlV). Steuerlich bedeutsam wird das „Transferpaket“ allerdings nur, wenn die Verlagerung auf ein ausländisches nahestehendes Unternehmen erfolgt. (§ 1 Abs. 1 AStG). 1639 Für die Bewertung des Transferpakets sieht § 1 Abs. 3 AStG eine abgestufte Reihenfolge vor, die auf Preisen für gleiche Sachverhalte aufbauen, die das Unternehmen selbst oder Drittunternehmen mit fremden Dritten vereinbart haben („Fremdvergleichspreise“): x

In erster Linie maßgeblich sind Fremdvergleichswerte, die im Hinblick auf die ausgeübte Funktion, die mit der Funktion übertragenen Risiken und Chancen und die mitübertragenen Wirtschaftsgüter uneingeschränkt vergleichbar sind.

x

Können solche Preise nicht ermittelt werden (was angesichts der strengen Voraussetzungen regelmäßig der Fall ist), ist in zweiter Linie zu prüfen, ob vorliegende Fremdvergleichspreise durch sachgerechte Anpassungen vergleichbar gemacht werden können.

x

Ist auch das nicht der Fall, so ist ein „hypothetischer Fremdvergleich“ vorzunehmen.

___________ 1776) Beumer/Duscha, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, S. 1563 f. 1777) Beumer/Duscha, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, S. 1564 f.

390

D. Ergebnis

Die Finanzverwaltung hat umfangreiche Vorschriften dazu erlassen, wie sie 1640 sich dies im Einzelnen vorstellt.1778) Dabei ähnelt das Vorgehen beim „hypothetischen Fremdvergleich“ einer Unternehmensbewertung. In beiden Fällen sind zukunftsgerichtet Gewinnpotenziale zu ermitteln und zu 1641 bewerten, wobei allerdings das „Transferpaket“ nicht zwingend ein Unternehmen oder ein Unternehmensanteil im rechtlichen Sinne sein muss. Ausgelagert werden können auch einzelne betriebliche Funktionen wie „Einkauf“, „Vertrieb“ oder „Forschung und Entwicklung“. Darüber hinaus erfolgt die Bewertung eines Transferpaketes zweifach: nämlich aus der subjektiven Sicht des Verkäufers und der subjektiven Sicht des Erwerbers. Wegen der unterschiedlichen Kostensituationen, der Finanzierungssituation, steuerlichen Rahmenbedingungen, insbesondere aber wegen unterschiedlicher Synergien, die Veräußerer und Erwerber mit diesem Transferpaket verbinden können, werden sie zu unterschiedlichen Ergebnissen kommen. Hieraus ergibt sich ein „Einigungsbereich“, innerhalb dessen fremde Dritte das 1642 Geschäft abschließen würden. Sofern keine besonderen Gesichtspunkte für einen besonderen Wert innerhalb dieses Einigungsbereiches sprechen, ist der Transferpreis in der Mitte des Bereiches anzunehmen (§ 1 Abs. 3 Satz 7 AStG). D. Ergebnis Wir stellen fest, dass die steuerlichen Regelungen zur Bestimmung von Wer- 1643 ten in einzelnen Fällen wesentlich detaillierter sind als die „gewohnten“ handelsrechtlichen Grundsätze. Dies mag der Tatsache geschuldet sein, dass in den steuerlichen Massenverfahren in größerem Umfang von Typisierungen Gebrauch gemacht wird – zulasten der Ermittlung einzelner Sachverhalte und der Einzelfallgerechtigkeit, was auch verfassungsrechtlich gebilligt wird.1779) Da die Typisierung nicht zu einer übermäßigen Besteuerung führen darf, enthält sie häufiger auch „Sicherheitsabschläge“. Die Typisierungen führen daher eher zu niedrigeren Werten. Die „griffigeren“ Modelle des Steuerrechts können dazu verführen, diese auch 1644 im allgemeinen Zivil- und Gesellschaftsrecht zur Anwendung zu bringen. Wir müssen dann damit rechnen, dass die steuerlichen Regeln in das Zivilrecht hineinwirken werden. Dabei würde allerdings verkannt, dass das Zivil- und Gesellschaftsrecht dem Ausgleich zweier prinzipiell entgegengesetzter Interessen dient und jede vereinfachende Typisierung notwendigerweise eine Partei benachteiligt. Dies widerspricht dem ebenfalls verfassungsrechtlich abgesicherten Grundsatz, dass bei der Unternehmensbewertung der „wahre Wert“ der Beteiligung zu ermitteln ist.1780) ___________ 1778) Funktionsverlagerungs-Verordnung (FVerlV); BMF, Verwaltungsgrundsätze Funktionsverlagerung, 13.10.20110, BStBl. I 2010, 774; vgl. auch Nestler/Schaflitzl, BB 2011, 235; Schilling, DB 2011, 1533; Ditz/Liebchen, DB 2012, 1469. 1779) Zuletzt BVerfG, 15.2.2016 HFR 2016, 492 = DStR 2016, 862 (zur GewSt). 1780) BVerfG, 27.4.1999, BVerfGE 100, 289 = AG 99, 566 („DAT/Altana“).

391

Sechsundzwanzigster Teil Internationale Unternehmensbewertung „Was weiß der Frosch im Brunnen vom Ozean?“ 1645 „When you open for business beyond your borders, the ocean of local knowledge cannot be overemphasized.“

A. Ausgangslage Die Welt wird zum „globalen Dorf“. Unternehmen, Vorstand und Aufsichtsrat 1646 stehen im Spannungsfeld nationaler und internationaler Normen. Sie müssen nationale Regeln beachten, dürfen nicht gemeinwohlgefährdend agieren (vgl. § 396 AktG); „Compliance“ wird immer wichtiger. „Gemeinwohl“ und „Compliance“ können aber von Land zu Land unterschiedlich verstanden werden. Die internationale Vernetzung wirkt sich aus auf die Unternehmensbewer- 1647 tung. Die Unternehmensbewertung erhält angesichts von „Bewertungseinheiten“ (§ 254 HGB),1781) von globalen Konzernen und grenzüberschreitenden Unternehmenszusammenschlüssen1782) (z. B. zur Gründung einer Europäischen Aktiengesellschaft)1783) internationale Dimensionen. Die International Valuation Standards wenden sich an Bewerter in der ganzen 1648 Welt, wollen dazu beitragen, Bewertungsregeln international zu harmonisieren.1784) Auch hier haben wir es bei Abfindungen mit Normwerten zu tun und dadurch mit dem Internationalen Unternehmensrecht und dem Internationalen Bilanzrecht.1785) Wir müssen abstellen auf die einschlägigen Rechtsverhältnisse und sie miteinander verknüpfen. Für den Normwert sind bei grenzüberschreitenden Fällen ausländische Sichten zu beachten.1786) Hinweise für die Anwendung ausländischen Rechts gibt uns das KG Berlin:1787) „Den Inhalt des maßgeblichen ausländischen Rechts hat der Tatrichter gemäß § 293 ZPO von Amts wegen zu ermitteln. In welcher Weise er sich die notwendigen Kenntnisse verschafft, liegt in seinem pflichtgemäßen Ermessen. Revisionsrechtlich überprüft werden kann nach der Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs insoweit lediglich, ob der Tatrichter sein Ermessen rechtsfehlerfrei ausgeübt, insbesondere die sich anbietenden Erkenntnisquellen unter Berücksichtigung der Umstände des Einzelfalles hinreichend ausgeschöpft hat. An die Ermittlungspflicht sind dabei umso höhere Anforderungen zu stellen, je komplexer und je fremder im Vergleich zum deutschen das anzuwendende

___________ 1781) Hennrichs, WPg 2010, 1185. 1782) Adolff, ZHR 173 (2009), 67. 1783) Vgl. zum Minderheitenschutz: Witten, Minderheitenschutz bei Gründung und Sitzverlegung der Europäischen Aktiengesellschaft (SE). 1784) Tönnes, in: FS Großfeld, 2019, S. 429 ff. 1785) Großfeld, in: Ebke/Elsing/Großfeld/Kühne, S. 228; Großfeld, WPg 1998, 297. 1786) Großfeld, ZVglRWiss 101 (2002), 387; Sandrock, in: FS Graf von Westphalen, 2010, S. 581. 1787) KG Berlin, 26.9.2011, WRP 2012, 102 = IPRspr 2011, Nr. 160, 383; vgl. Hondius, in: FS Schwenzer, 2011, S. 759.

393

1649

Sechsundzwanzigster Teil: Internationale Unternehmensbewertung Recht ist. Bei Anwendung einer dem deutschen Recht verwandten Rechtsordnung und klaren Rechtsnormen sind die Anforderungen geringer … Die Ermittlung des fremden Rechts ist nicht auf die Heranziehung der Rechtsquellen zu beschränken, sondern muss auch die konkrete Ausgestaltung des Rechts in der ausländischen Rechtspraxis, insbesondere die ausländische Rechtsprechung, berücksichtigen. Der Tatrichter ist gehalten, das Recht als Ganzes zu ermitteln, wie es sich in Lehre und Rechtsprechung entwickelt hat, er muss dabei die ihm zugänglichen Erkenntnisquellen ausschöpfen.“

1650 Bei Strukturmaßnahmen einer deutschen Gesellschaft (Gesellschaftsstatut) gilt deutsches Recht. Materiell leitend ist eben der Schutz der Minderheitsaktionäre. Für das Verfahren gelten die Regeln über die internationale Zuständigkeit.1788) Beim Ausscheiden aufgrund eines Unternehmensvertrags oder eines Squeeze-out ist international zuständig das Gericht im Gründungsstaat der abhängigen Gesellschaft. B. Problem 1651 Bei inländischen Bewertungen nehmen wir an, dass die Unternehmenseigner bei uns ansässig sind. IDW S 1 2005 sagte:1789) „Die Ermittlung eines objektivierten Werts erfolgt grundsätzlich unter der Annahme, dass die Unternehmenseigner im Sitzland des zu bewertenden Unternehmens ansässig sind. Hieraus ergeben sich Konsequenzen insbesondere für die nach den Gegebenheiten des jeweiligen Sitzlandes zu berücksichtigenden typisierte Steuerbelastung sowie für die zugrunde zu legenden Verhältnisse hinsichtlich Kapitalmarkt, Risiko und Wachstum. Die führt bspw. bei grenzüberschreitenden Fusionen dazu, dass für das zu ermittelnde Umtauschverhältnis der Wert eines inländischen Unternehmens typisiert für den im Inland ansässigen inländischen Unternehmenseigner zugrunde gelegt wird.“

1652 IDW S 1 20081790) erläutert: „Bei gesellschaftsrechtlichen und vertraglichen Bewertungsanlässen (z. B. Squeezeout) wird der objektivierte Unternehmenswert im Einklang mit der langjährigen Bewertungspraxis und deutschen Rechtsprechung aus der Perspektive einer inländischen unbeschränkt steuerpflichtigen natürlichen Person als Anteilseigner ermittelt. Bei dieser Typisierung sind demgemäß zur unmittelbaren Berücksichtigung der persönlichen Ertragsteuern sachgerechte Annahmen zu deren Höhe sowohl bei den finanziellen Überschüssen als auch beim Kapitalisierungszinssatz zu treffen.“

1653 Diese Annahme ist heute „ein frommer Wunsch“, wie uns die Hedge Fonds vor Augen führen. Sie beruht auf der Annahme der „Sitztheorie“, wonach eine Gesellschaft mit Verwaltungssitz bei uns ein deutsches Gesellschaftsstatut haben muss. Diese Theorie ist durch den Europäischen Gerichtshof1791) weitgehend „durchlöchert“. ___________ 1788) Nießen, NZG 2006, 441. 1789) IDW S 1 2005 Tz. 55. 1790) IDW S 1 2008 Tz. 31. 1791) EuGH, 5.11.2002, Slg 2002, I-9919 = NZG 2002, 1164; EuGH, 12.9.2006, Slg 2006, I7995 = NZG 2006, 835 („Cadbury Schweppes“).

394

C. Abfindung

C. Abfindung I. Internationales Gesellschaftsrecht Für den Normwert ist nach bisheriger Auffassung zuständig das jeweilige 1654 Gesellschaftsstatut (Heimatrecht der Gesellschaft);1792) es regelt also die Bewertung.1793) Es entscheidet über die Bewertung vor oder nach Steuern, über Vollausschüttungs- oder Zuflussprinzip und über die Ausschüttungsrate. Es bestimmt den Mindestwert. Das Gesellschaftsstatut bestimmt sich traditionell nach der Sitztheorie, also nach 1655 dem Recht am Ort der Hauptverwaltung der Gesellschaft. Das hat sich aber weitgehend gewandelt. Jetzt gilt aber innerhalb der Europäischen Union aufgrund Art. 49, 54 AEUV die „Gründungstheorie“; auch für US-amerikanische Gesellschaften ist sie anwendbar.1794) Der Gesetzgeber reagiert hierauf, passt deutsches Gesellschaftsrecht den meist weniger strikten Regeln anderer Staaten an. So reagierte die deutsche Unternehmergesellschaft (§ 5a GmbHG) auf die englische Ltd. Jedenfalls stehen wir vor neuen Fragen des Internationalen Bewertungsrechts: 1656 Wird auch bei ausländischen Gesellschaften angeknüpft an das Gesellschaftsstatut, selbst wenn der Verwaltungssitz in Deutschland ist? Die Frage ist bisher nicht diskutiert. Einerseits haben sich die Gesellschafter auf das ausländische Recht eingelassen – wenn sie in vielen Fällen auch dessen Inhalt kaum kennen. Andererseits können schwerwiegende Vermögens- und Konzentrationsfolgen im Inland auftreten. Liegt eine Parallele nahe zum Internationalen Bilanzrecht?1795) Welche Rolle spielt angesichts des hohen volkswirtschaftlichen Interesses der ordre public (Art. 6 EGBGB)? Wir haben noch keine Antwort. II. Internationale Zuständigkeit Es gelten die Regeln über die internationale Zuständigkeit, die das Gericht von 1657 Amts wegen prüft. Nach § 2 SpruchG ist zuständig das Landgericht am Sitz der Gesellschaft. Aber das wird durch die Ausbreitung der Gründungstheorie Gegenstand der Diskussion.

___________ 1792) Anders für eine sog. Restgesellschaft, OLG Nürnberg, NZG 2008, 76; Krömker/Otte, BB 2008, 964. 1793) Zu Einzelheiten siehe Reuter, AG 2007, 881. 1794) Vgl. z. B. OLG Düsseldorf, 17.12.2015 – I-2 U 25/10; Ebke, in: Ebke/Elsing/Großfeld/ Kühne, S. 175. 1795) Großfeld, in: Ebke/Elsing/Großfeld/Kühne, S. 217, 228.

395

Sechsundzwanzigster Teil: Internationale Unternehmensbewertung

III. Bilanzrecht 1. Komplexität 1658 Wir begegnen Abschlüssen von „rätselhafter Transparenz“; „Globale“ Sichten der Rechnungslegung erweisen sich oft als „falsche Freunde“. Der International Accounting Standards Board warnt: „Financial Statements are prepared and presented for external users by many enterprises around the world. Although such financial statements may appear similar from country to country, there are differences which have probably been caused by a variety of social, economic and legal circumstances and by different countries having in mind the needs of different users of financial statements when setting national requirements.“1796)

1659 Eine „Verortung“ daher ist immer geboten. Das führt zu Kernfragen einer internationalen Rechnungslegung und der Rechtsvergleichung.1797) Das Fazit: Unternehmensbewerter müssen zunehmend Rechtsvergleicher1798) und bereit sein, sich neuen Einsichten zu öffnen.1799) Ausland ist nicht Inland. 2. Anwendbares Recht 1660 Das Gesellschaftsstatut bestimmte unter der Herrschaft der Sitztheorie auch die für die Bewertung heranzuziehende Rechnungslegung. Die Internationalen Grundsätze der Rechnungslegung (International Financial Reporting Standards/International Accounting Standards) vereinheitlichen zunehmend. Aber gleicher Wortlaut bringt keine gleichen Sichten; hinzu treten die Schwierigkeiten einer Übersetzung.1800) Gelegentlich mögen die Grundsätze des ordre public (Art. 6 EGBGB) anzuwenden sein.1801) 1661 Die Rechtslage ist aber durch das Vordringen der Gründungstheorie komplexer geworden. Bei deutschen Auslandsgesellschaften (vgl. § 4 GmbHG, § 5 AktG) kann die Bilanz z. B. deutschem oder ausländischem Recht unterliegen, je nach den Regeln des ausländischen Staates. Das wirft ebenfalls die Frage auf, ob das Bilanzrecht eigenständig anzuknüpfen ist als Teil eines umfassenden Kapitalmarktrechtes. Ziehen wir bei Limited Liabilities Partnerships englisches oder deutsches Bilanzrecht heran?1802) Wo finden wir das den „tatsächlichen Verhältnissen entsprechende Bild“, wie es der „europäische Wahrheitsgrundsatz“ verlangt? Das Bilanzrecht befindet über die Konzernverfassung und über die Gleichbehandlung (vorbehaltlich des ordre public – Art. 6 EGBGB). ___________ 1796) International Accounting Standards Board 2002, IAS F – 1, F – 4. 1797) Großfeld, Internationales Bilanzrecht; Fleischer/Strothotte, RIW 2012, 2. 1798) Großfeld/Eberle, Texas Intern. L. J. 38 (2003), 291. 1799) Morris, Journal of Legal Education 53 (2003), 267. 1800) Vgl. LG Chemnitz, 8.3.2006, NZG 2006, 517; Minke, in: Ebke/Kirchhof/Mincke, S. 39. 1801) Vgl. Wojcik, Der Konzern 2010, 232. 1802) Vgl. zur erloschenen englischen Limited als Restgesellschaft in Deutschland OLG Hamm, 11.4.2014, NJW-RR 2014, 995.

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D. Ausländische Töchter

3. Gutachter Vieles lässt sich vom Inland her kaum zuverlässig ermitteln. Falls eine deut- 1662 sche Zuständigkeit gegeben ist, prüft das deutsche Gericht auch den ausländischen Teil. Plausibilität tritt ins Zentrum. 4. Kulturunterschiede Zu beachten sind Kulturunterschiede.1803) Das beginnt damit, dass Kulturen un- 1663 terschiedliche Zahlen bevorzugen.1804) Mathematische Formeln dürfen uns nicht täuschen: Bewertung ist immer Mathematics in Context. Ist – wenn auch mathematisch exakt berechnet – der Betafaktor eines deutschen, nigerianischen oder argentinischen Unternehmens dasselbe?1805) Sieht das ausländische Recht das Gebilde als „Unternehmen an sich“ oder als eignerbezogen; sind andere „Stakeholder“ zu beachten (z. B. Arbeitnehmer oder Kommunen)? Überschüsse sind Ergebnisse einer lokalen Kultur, Prognosen hängen ab von Zeitvorstellungen.1806) Status oder Gesichtsverlust können nach ausländischem Recht stark wirksam werden. Es gibt kein einheitliches „Alphabet des menschlichen Denkens“.1807) D. Ausländische Töchter I. Auslandsrisiko Zunächst ist zu prüfen, mit welchen Überschüssen der Tochter die inländi- 1664 sche Mutter rechnen kann. Überschüsse im Ausland sind nicht gleichwertig denen im Inland. Das beginnt bei Informationssperren und setzt sich in der Durchsetzung eines Anspruchs fort. Hinzu treten Transferrisiken, z. B. aufgrund von Devisenbewirtschaftung und Wechselkursrisiken. II. Internationales Steuerrecht Ferner ist zu ermitteln, welche Steuern die Überschüsse mindern. Das hängt 1665 auch ab vom Bestehen oder Fehlen eines Doppelbesteuerungsabkommens. III. Ausländische Anteilseigner Bei ausländischen Töchtern gibt es häufig noch „freie“ ausländische Aktionäre. 1666 Aus welcher Sicht sind deren Anteile zu bewerten? Bei der Verschmelzung zur Allianz SE gab es dazu folgende Antwort: „Wenn zwischen den zu bewertenden Unternehmen bereits wesentliche Beteiligungsverhältnisse bestehen, ist es im Sinne einer einheitlichen Bewertung geboten, die Anteile am Beteiligungsunternehmen aus der Sicht der Anteilseigner

___________ 1803) Großfeld, in: Liber Amicorum Buxbaum, 2000, S. 205; Westhoff, in: Hirte/Bücker, S. 610. 1804) Vgl. Blenkers, Die steuerliche Betriebsprüfung 2003, S. 261; Trede/Watrin/Ullmann, Die Betriebswirtschaft 2009, 701. 1805) Vgl. zu einem solchen Einwand OLG Düsseldorf, 12.11.2015, AG 2016, 329 = ZIP 2016, 71. 1806) Großfeld/Wessels, ZVglRWiss 4 (1990), 498; Großfeld, in: Backhaus/Bonus, S. 91. 1807) Luttermann/Luttermann, RIW 2007, 434; Großfeld, Dreaming Law: Comparative Legal Semiotics.

397

Sechsundzwanzigster Teil: Internationale Unternehmensbewertung der Obergesellschaft zu bewerten. Die außen stehenden Anteile der RAS [Riunione Adriatica Di Sicurtà] werden demnach, wie die von der Allianz gehaltenen Anteile typisierend, aus der Sicht des deutschen Anteilseigners bewertet.“

1667 Das erscheint angesichts des italienischen Gesellschaftsstatuts als zweifelhaft, ist aber im Rahmen des offenen Europäischen Gesellschaftsrechts verständlich. E. Grenzüberschreitende Verschmelzung I. Grundsatz 1668 Für das Umtauschverhältnis werden zwei Werte ermittelt, typisiert für die Eigner gemäß dem jeweiligen Gesellschaftsstatut; hinzu tritt die „Regionalisierung“ der Eigentümer:1808) „Dies führt bspw. bei grenzüberschreitenden Fusionen dazu, dass für das zu ermittelnde Umtauschverhältnis der Wert eines inländischen Unternehmens typisiert für den im Inland ansässigen inländischen Unternehmenseigner und der Wert des ausländischen Unternehmens typisiert für den im Ausland ansässigen ausländischen Unternehmenseigner zugrunde gelegt wird.“

1669 Wie ist es bei im Inland ansässigen ausländischen und bei im Ausland ansässigen deutschen Eignern? Müssen wir bei der Ankündigung einer Verschmelzung mit „Umzügen“ rechnen? Wie können wir die Ansässigkeit im Ausland erkennen? Erfasst die Sicht des IDW Standards die Bedingungen im Ausland? II. Wertungsebene 1670 Bisher fehlt eine grenzüberschreitende Wertungsebene. deshalb sind zwei Gesellschaftsstatute zu beachten („Doppelhürde“): Adolff gibt deshalb dem Recht des aufnehmenden Rechtsträgers den Vorrang; sonst werde eine grenzüberschreitende Verschmelzung europarechtswidrig behindert.1809) Wir neigen eher dahin, sich in dem rechtlichen Rahmen zu halten, in dem die Wertsichten sich überschneiden; evtl. müssen wir „anpassen“, d. h., die nationalen Normen zuschneiden auf die Besonderheiten des Internationalen.1810) Wenn ein Gesellschaftsstatut einen grenzüberschreitenden Zusammenschluss gestattet, wird es wohl die Anpassung erlauben. Gefragt ist das pflichtgemäße Urteil des Bewerters1811) (wohl entsprechend dem europäischen „Grundsatz der Bilanzwahrheit“1812)). 1671 Entscheidend sind die Parallelität der Verfahren und ein gemeinsamer Plausibilitätsrahmen. Dafür können Vergleiche der Börsenwerte, der Kurs/Gewinn-Verhältnisse und der Kurs/Eigenkapital-Verhältnisse herangezogen werden. Man mag ferner die Kursziele von Finanzanalysten berücksichtigen. Innerhalb des so gesetzten Rahmens mag dann die Analyse z. B. nach dem Ertragswertverfahren stattfinden. ___________ 1808) IDW S 1 2005 Tz. 55; im IDW S 1 2008 fehlt eine Aussage. 1809) Adolff, ZHR 173 (2009), 67, 99 f. 1810) Vgl. Großfeld, NZG 2002, 353, 357. 1811) Reuter, AG 2007, 881, 892 mit Verweis auf BGHZ 71, 40. 1812) EuGH, 27.6.1996, Slg. 1996 I 3133 = NJW 1996, 2363 („Tomberger“).

398

Siebenundzwanzigster Teil Schluss „Eine Waage, die nicht zittert, kann nicht wägen.“1813)

1672

Bewertungsverfahren sind Hilfsverfahren, sind stets anfechtbare Schätzungen; 1673 Zahlen können Scheingenauigkeit vortäuschen. Die Wahl der Methodik ist eine „Frage des rechten Maßes“.1814) Letztlich bleiben begrenzte Aussagen: Die Zukunft ist ungewiss; es gibt dafür keine Berechnung auf Heller und Pfennig: „An dieser Stelle ist … darauf hinzuweisen, dass ganz allgemein infolge der Unsicherheiten in den Grunddaten die komplizierten Unternehmensbewertungsverfahren oft nur eine Genauigkeit in der Erfassung des Risikos vortäuschen, die im konkreten Fall gar nicht gegeben ist, weil die Messgenauigkeit größer ist als die Güte des Datenmaterials. Auch hier muss die bei den Naturwissenschaften übliche Regel, dass die Rechenmethode der möglichen Messgenauigkeit angemessen sein muss, beachtet werden.“1815)

Es gilt abzuwägen zwischen Genauigkeit und Durchsichtigkeit, zwischen Ein- 1674 blick für Insider und Außenseiter, zwischen Kosten und Erkenntnis. Die Bewertungsverfahren bereiten einen Rahmen für die disziplinierte Diskus- 1675 sion und eine Anleitung für Gutachter. Argumente lassen sich einordnen, Kompromisse lassen sich finden. Die Sprache muss für Außenseiter nachvollziehbar sein:

1676

„You can not speak to one person with words meant for many people. You must look and recognize reception before you will be received.“1816)

Darin liegt zugleich eine Kontrolle der Bewertungsdisziplin. Die richterliche 1677 Unabhängigkeit ist indes wohl der sicherste Faktor der Bewertung.

___________ 1813) Erwin Chargaff, 1905 – 2002. 1814) Moxter, in: FS Loitlsberger, 1991, S. 409. 1815) BayObLG, 19.10.1995, AG 1996, 127, mit Bezug auf Helbling, Unternehmensbewertung und Steuern, S. 149. 1816) M.T.C. Cronin, You Can Not Speak, in: beautiful, unfinished, S. 84.

399

Stichwortverzeichnis

72er-Regel Abfindung

563

1247, 1253 – Bewertung 1247 – Finanzierungskosten 422 – Klauseln 1380 – volle 80 – voller Wert 1254 Abfindungsbeschränkungen 1344 Abgeltungsteuer 186, 250, 490 Abzinsung 285 Adjusted Beta 794 Adjusted-Present-Value-Verfahren 232, 1072, 1092 Aktienindex 721 Aktienmarkt 586 Aktienportfolio 586 Als-ob-Wert 88 Alternativinvestition 579 Alternativrendite 578, 881 Amtsermittlungsgrundsatz 172, 1353 Anknüpfungstatsachen 67 Anlagehorizont 696, 734 – kurzfristiger 1221 Anleihen 581 Anrechnung Ausgleichszahlungen auf Abfindungszinsen 1258 Anreizregulierungsverordnung 1529 Anschlussbeschwerde 1355 Anteilsbewertung 142 Anteilseigentum 1276 Anteilseigner im Ausland 487 Anteilswert 142 APT-Modell 938 APV-Verfahren 232, 1072, 1092 Arbeitsgemeinschaft der Wert ermittelnden Betriebsberater im Handwerk 22 Arbitrage Pricing Theory 938 Arithmetisches Mittel 734 Asset Deal 1601

Atypische Anteile 1329 Aufhellung 274 Aufzinsung 285 Ausgleich 1229 – angemessener 1227 Ausgleich und Abfindung 1258 Auslandsrisiko 984 Auslandstöchter 1664 Ausschluss von Minderheitsaktionären 1261 Ausschüttungen 326 Ausschüttungsquote 494, 512 Ausschüttungssperre 1058 Außensicht 161, 702, 1216, 1221, 1366 Außenstehender Aktionär 1241

Bandbreite der Bewertung

44, 48 Barabfindung 1253 Bare Zuzahlung 1319 Barwert 533, 546, 548, 1043 Barwert der Ausgleichszahlungen 1267 Barwertäquivalenter Zinssatz 608 Barwertorientierte Verfahren 207 Basiszins 590, 885 – negativer 617 Basiszinssatz – Glättung 612 – Rundung 614 Beendigung des Unternehmensvertrags 1257 Begutachtung 1364 – Hilfskräfte 65, 1364 Beharrungszustand 433 Behavioral Finance 899 Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag 1266 Beizulegender Wert 1585 Beizulegender Zeitwert 124 Bestimmtheitsmaß 820 401

Stichwortverzeichnis

Betafaktoren 688, 779, 858, 901 siehe auch Branchenbeta(-faktoren) – ausländische 830 Beteiligungen 1117, 1586 Betrachtungsperiode 726 Betriebsnotwendiges Eigenkapital 1536 Betriebsnotwendiges Vermögen 290 Bewerten heißt vergleichen 4, 964 Bewertung – in der Krise 1468 – mit Realoptionen 1450 – punktgenaue 39, 1362 – von Start-up-Unternehmen 1436 – von Netzen 1512 Bewertungskonventionen 164 Bewertungsmethode 204, 284 Bewertungsrüge 1360 Bewertungsstandard 191 Bilanzpolitik 702, 896, 1211 Bilanzrecht 23, 1580, 1658 Bilanzwert 122, 244 Billigkeitskontrolle 45 Blasenbildung 899 Börseneffizienz 1203 Börsenkurs 1294, 1376 – durchschnittlicher nach Umsätzen gewichteter 1292 – IDW S 1 1200 Börsenkursberechnung 1165 Börsenrückzug und Kursverfall 1309 Börsenwert 79, 83, 100, 1146, 1255, 1275 Branchenanalyse 333 Branchenbeta(-faktoren) 823 siehe auch Betafaktoren Branchentypische Multiplikatoren 1138 Bruttokapitalisierung 536, 1071 – mehrstufige 538 Bruttorekonstruktionswert 125 Bruttoverfahren 231 Buchwert 122, 244 Buchwertklauseln 1392

402

Capital Asset Pricing Model (CAPM) 668, 845, 874, 953 Company Law Package 1322 Covenants 379, 1058 Credit Spreads 584, 661 Cultural Mathematics 667

Delisting 1297 Detailplanungsphase 428, 518 Direkte Anteilsbewertung 146 Direkte Methode 146, 1074 Discounted-Cashflow-Verfahren 205, 231, 235, 246, 537, 1044 Dividend Discount Model 944 Doppelerfassung des Risikos 637 Doppelnatur der Aktie 1250 Doppelter Ansatz des Risikos 902 Downgrading 1298 Drei-Faktoren-Modell 939 DVFA-Arbeitskreis Corporate Transactions and Valuation 20 EBIT 370 Echte Synergieeffekte 297, 1132 Echte Verbundvorteile 297, 1132 Echtes Delisting 1298, 1300 Effektive Informationsbewertung 113, 887, 1162, 1207, 1213 Eigene Aktien 1342 Eigene Anteilspreise 1128 Eigenkapitalverzinsung 1535 Eingeschwungener Zustand 435, 546 Eingliederung 1261 Einigungswert 118 Einkommensteuer 455 Einsichtsrecht der Aktionäre 1366 Einstufige Nettokapitalisierung 537 Einzelbewertungsverfahren 204, 243 Empfängerhorizont 54 Energienetze 1512 „Enterprise value“-Multiplikatoren 1138 Entity-Verfahren 231 „Equity Value“-Multiplikatoren 1138 „Equity“-Methode 537, 1052

Stichwortverzeichnis

Equity-Verfahren 231, 1044 Ergebnisabführungsverträge 411 Ertragsteuern 382 Ertragswert 1524 Ertragswertmethode 205, 228, 246, 537, 1044, 1050, 1275 Europäische Aktiengesellschaft 1431 Europäische Wirtschaftliche Interessenvereinigung (EWIV) 1432 Ewige Rente 430, 510, 519, 565

Fair Value 24, 68, 1581, 1615 Fair View 1047 Fair-Value-Bewertung 360 FamFG 1352 Familiengesellschaften 1390 Familienrecht und Unternehmensbewertung 1420 Familienverfahrensgesetz 1352 FAUB-Empfehlungen – Marktrisikoprämie 762 Fernere Phase 430, 519 Finanzierungspolitik – autonome 380 – wertorientierte 380 Finanzierungstrategie – autonome 1069 – unternehmenswertorientierte 1069 Finanzplanung 377 Firmenwert 1601 Fortführungswert 1248 Free-Cash-Flow-Verfahren 232 Free Cashflows 1074 Freiberufliche Praxen – Bewertung 1568 Freiverkehr 1298 Fremdvergleichstest 1127 Frosta-Entscheidung 1301 Fungibilitätsrisiko 157 Fungibilitätszuschlag 999 Gemeiner Wert

1621 Generelles Unternehmerrisiko 582, 587, 632

Geometrisches Mittel 734 Gericht – Verhältnis zu Gutachter 1367 Gerichts- und Notarkostengesetz 1355 Gesamtbewertung 215 Gesamtbewertungsverfahren 204 Geschäfts- oder Firmenwert 1603 Geschäftswert 1601 Gesellschaften – ausländische 1630 Gesellschaftsstatut 1650, 1654 Gewerbesteuer 382, 455 Gleichbehandlung 151, 1331 Gleichgewichtszustand 433 Gleichheitssatz 152, 153, 1331 GmbH 1429 GNotKG 1355, 1377 Going Concern 247, 355, 1249 Going Private 1297 Gordon-Modell 944 Grenzüberschreitende Erfahrung 63 Grundstücke 1113 Gründungsprüfung 1326 Gründungstheorie 1655, 1661 Gutachten siehe Begutachtung Gutachter 60, 1364 siehe auch Begutachtung – Verhältnis zu Gericht 1367

Halbeinkünfteverfahren 489 Haltedauer 499 HFA 2/1983 176 HGB-Konzernabschluss 1606 Home Bias 721 IDW RS HFA 10 12 IDW S 1 9, 46, 177, 463, 668 – 2008 181 IDW S 5 12 IDW S 13 12, 1423 IDW und Abfindungsklauseln 1403 IDW Praxishinweise 11 IDW-Standards 9, 176, 1637 IDW-Stellungnahmen 12 403

Stichwortverzeichnis

IFRS 1046, 1575, 1580, 1609, 1660 IFRS/IAS 23, 67 IFRS-Konzernabschluss 1609 Immobilitätszuschlag 999 Impairment-only-Approach 1611 Implizierte Kapitalkosten 942 Indirekte Anteilsbewertung 143 Informationelle Effizienz 113 Informationsasymmetrie 104, 1210 Informationseffizienz 701 – mittelstrenge 893 – strenge 703 – vollkommene 1214 „Initial-Public-Offering“-Methode 1459 Innensicht 161, 1216, 1219, 1366 Institut der Wirtschaftsprüfer 13 International Accounting Standards Comittee 15 International Financial Reporting Standards 1047 International Financial Reporting Standards/International Accounting Standards 23, 67 International Valuation Standards 15, 1648 International Valuation Standards Comittee 15 Internationale Unternehmensbewertung 1645 Intertemporale Regeln 502 Intervalling-Effekt 792

Länderrisiko 988 Lästigkeitswert 1273 Leaver- und Vesting-Klauseln 1407 Lebensdauer des Unternehmens – Bewertung 542 Leverage-Effekt 516, 523, 1065 Levered Beta 804 Lineare Regression des Betafaktors 783 Liquidationswert 130, 1239, 1249, 1469 Liquide Mittel 1120

Junge Unternehmen

Macrotron-Entscheidung

1461 Justizgewährungsanspruch 1374

Kalkulatorische Eigenkapitalverzinsung 1535 Kaltes Delisting 1298 KapitalanlegerMusterverfahrensgesetz 1305 Kapitalflussrechnung 344 Kapitalisierung 533 Kapitalisierungsformel 547, 560 Kapitalisierungszinssatz 560, 1059

404

Kapitalkonsolidierung 1606 Kapitalmarkteffizienz 106 Kapitalstruktur 377, 539, 652, 804 Kleine und mittelgroße Unternehmen – Bewertung 1475 KMU 1475 Komplexität 923, 981 Komplexität steuerlicher Situation 505 Konzentrationsverordnungen 1355 Konzept der angepassten Barwertformeln 1092 Konzernbewertung 1571 Konzernbeziehungen 349, 405 Konzernverbund 407 Konzessionsverträge 1513 Körperschaftsteuer 382, 455 Kosten des Spruchverfahrens 1377 Kursindex 724

1299, 1311 Managementfaktoren 322 Markt – vollkommener 699 Markteffizienz 887, 890 Marktenge 1180 Marktmanipulationsverbot 1303 Marktrendite 718, 719, 747 Marktrisikoprämie 726, 968 Marktwert 110 – Fremdkapital 1078

Stichwortverzeichnis

Mehrstimmrechte 1334 Meistbegünstigungsprinzip 174, 1149 Methode – übliche oder gebräuchliche 46 Methodenpluralität 20 Minderheitsabschlag 154, 1156 Minority Discount 1256 Mittelwert – arithmetisches und geometrisches Mittel 744 Modell der impliziten Kapitalkosten 942 Modigliani/Miller-Theorem 540, 1065 Momentum 739 Momentumeffekt 709, 939 Monte-Carlo-Simulation 446 Multiplikatorverfahren 237, 1127, 1137, 1464

Nacherwerbspreise 1132 Nachsteuer – Capital Asset Pricing Model 953 Nachsteueransatz 459 Nachsteuerbetrachtung 468 Nähere Phase 428, 518 Nationale Sicht 253 Nettokapitalisierung 536, 537, 1043 Nettorekonstruktionswert 125 Nettoverfahren 231 Netze – Bewertung 1512 Nicht notierte Aktien 1341 Niedrigzinsphase 756 Nominales Wachstum 1018 Nominalrechnung 365 Normwert 79 Nullkuponanleihen 598 Nutzungswert 1616 Objektive Werttheorie 77 Objektivierter Unternehmenswert 87, 92, 93, 487, 1597

Öffentliche Unternehmen – Bewertung 1497

Paketzuschlag

110, 115, 154, 1132, 1628 Parallelprüfung 1348 Parteiabhängiger Wert 86 Parteigutachter 930 Peer Group 823 Pensionsrückstellungen 346, 816 Performanceindex 724 Phasenmethode 425, 570 Plandaten 367 Plan-Ist-Abweichungen 402 Planung 1358 – mehrwertige 224, 362 Planungsgüte 398 Planungshoheit 399 Planungsprozess 388 Planungsrechnung 401 Plausibilisierung 1225 Plausibilität 280, 396, 1357 Plausibilitätskontrolle 62 – retrospektive 278 Politische Risiken 651 Post Money-Bewertungen 1442 Pre Money-Bewertung 1442 Privatautonomie 85 Prognose 257 Prognoserechnung 425 Prognoseverfahren 425 Punktwert – risikolose Rendite 713 Purchase Price Allocation 1601

Quotaler Unternehmenswert 142 Quotaler Wert 904 Raw Beta 787 Reales Wachstum 1029 Realisationsprinzip 360 Realoptionen – Bewertung 1450 Realrechnung 365 „Recent-Acquisition“-Methode 1459 405

Stichwortverzeichnis

Rechts- und Plausibilitätskontrolle 1357 Rechtsfrage 5, 45, 197, 1357 Rechtsgebundene Unternehmensbewertung 25 Rechtsvergleichung 58 Referenzperiode 1167 Reguläres Delisting 1298 Reinvestitionsrate 1053 Rekonstruktionswert 125 Relevern 805 Renditedreieck 727 Rentenformel 541 Residualwert 1084 REX-Performance-Index 714 Risikoaversion 629, 631, 690, 750 Risikolage 628 Risikolose Rendite 712 Risikoscheu 629, 690 Risikoszenario 437 Risikozuschlag 655, 668, 968 – bei Bestehen eines Unternehmensvertrags 654 – pauschale Methode 656 – Schätzungsermessen 666 – traditionelle Ermittlung 655 Rückwirkung 188, 596 – Abfindungsklauseln 1412

Sachverständige

1367 Sachverständiger Prüfer 1348 Sachzeitwert 1516 Schadensersatzansprüche 415 – gegen die Unternehmensleitung 1121 Schätzung 42, 164, 1359 – konsensuale 1130 – mehrheitskonsensuale 1361 – mehrwertige 437 Schätzungsermessen 197 Schätzungsfreiheit 42 Schätzungspflicht 42 Scheingenauigkeit 52, 918 Schuldner des Ausgleichs 1243 Schwebende Geschäfte 358

406

Sektorrisiko 988 Shoot-out-Klausel 1405 „Similar-Public-Company“Methode 1459 Sitzland 255 Sitztheorie 1655 Size Premiums 1002 Small Cap-Effekt 709 Societas Europaea 1431 Sondereffekte 345 Spaltung 1324 Spielraum 48 Spieltheorie 899 Spot Rate 602 Spruchgesetz 1252 Spruchverfahren 1347, 1351 – Dauer 1374 – Sachverständigenkosten 1379 Spruchverfahrensgesetz 1252 Squeeze-out 839 – Ausgleich 1266 – aktienrechtlicher 1263, 1289 – nachfolgender 1240 – übernahmerechtlicher 1291 – verschmelzungsrechtlicher 1289 – wertpapierrechtlicher 1159 Stammaktien 1335 Stand-alone-Ansatz 218 Start-up-Unternehmen 1436 Stehle-Studie 727, 969 Steueräquivalenz 475 Steuern 455 Steuerparadoxon 966 Steuerrecht und Bewertung 1620 Steuersätze 489 Steuerstundungseffekt bei thesaurierten Gewinnen 515 Stichtagskurs 1165 Stichtagsprinzip 194, 200, 260, 1275 Stille Reserven 359 Stinnes 284 Stochastische Abhängigkeit der Rendite 738 Stuttgarter Verfahren 240, 1397 Subjektiver Unternehmenswert 97

Stichwortverzeichnis

Substanzwert 125 Svensson-Methode 605 Synergieeffekte 295, 414, 1217 Szenarien – mehrwertige Planung 441

Tagesneuwert 1055 Tax Shield 1075, 1083, 1092, 1471 Tax-CAPM 953 siehe auch CAPM Tax-Timing-Option 497 Teilwert 1633 Thesaurierung 494, 512 – Überschüsse 529 – Wachstum 1032, 1042 Total Beta 797, 880, 1004, 1490 Total Return 724 Total-Cash-Flow-Verfahren 232 Transferpaket 1638 True and fair View 56 Typisierter Steuersatz 470 Typisierung 470 – mittelbare 480 – unmittelbare 479 Übergangsphase 435 Übergewinnmethode 240 Überleitungsphase 427 Übertragende Auflösung 1295 Umtauschrelationen 108 Umwandlung 1325 Unabhängigkeit 61 Unbegrenzte Lebensdauer des Unternehmens – Bewertung 545 Unechte Verbundvorteile 318 Unechtes Delisting 1298, 1314 Unlevered Beta 804 Unlevern 805 Unterlagen 66 Unternehmen – ertragsschwache 1468 – im Ausland 987 – mit Auslandsgeschäft 996

– Mitbestimmung und Bewertung 1009 – Veräußerungsfähigkeit 1001 – wachstumsstarke 1466 Unternehmensbewertung als Rechtsfrage 28 Unternehmensplanung 387 Unternehmensrechnung 387 Unternehmensverfassung 3 Unternehmensvertrag – Änderung der Verhältnisse 1244 Unternehmerrisiko 582 – spezielles 587, 632 Unvollkommene Informationen 893 USA 925

Valueeffekt

709, 895 „Venture-Capital“-Methode (VCMethode) 1453 Veräußerungsbeschränkungen 999 Verbundeffekte 295 Verbundnachteile 321 Verbundvorteile 295 Vereinfachtes Bewertungsverfahren 947 Vereinfachtes Ertragswertverfahren 241, 951, 1399, 1624, 1627 Verfahrensdauer 1375 Vergangenheitsanalyse 330 Vergleichsgruppe 823 Vergleichswerte 1127 Verhandlungsmodell 1197 Verkehrsfähigkeit der Aktie 1300 Verlaufsanalyse 336 Verlustvortrag 383, 1123, 1238 Vermögen – negatives nicht betriebsnotwendiges 1108 – neutrales Vermögen 292, 1100 – nicht betriebsnotwendiges Vermögen 292, 385, 1100, 1238, 1272, 1282 Verrechnungspreise 405 Verschmelzung 1190, 1317 – durch Aufnahme 1320

407

Stichwortverzeichnis

– grenzüberschreitende 1668 Verschmelzungsprüfer 1348 Verschmelzungswertrelation 1192, 1262 Verschuldungsgrad 805, 1061 Vertrag zulasten Dritter 1231 Vertragsprüfer 1348 Vertrauensschutz 194, 199, 201 Vertretbarkeitsurteil 45 Verzinsungslücke 1259 Vinkulierte Namensaktien 1339 Vorerwerbspreise 114, 1131 Vorgesellschaft – Bewertung 1495 Vorsichtsprinzip 223 Vorsteueransatz 455 Vorzugsaktien 1337

WACC-Verfahren

232, 538, 1072, 1084, 1614 Wachstumsabschlag 1010 Wegfall der Geschäftsgrundlage 1245, 1416 Weighted Average Cost of CapitalVerfahren 232 Wertbildender Umstand 708, 1300

408

Wertelemente 288 Werttheorie 73 – funktionale 78, 79 – subjektive 77 Werttreiber 345 Widerruf der Börsenzulassung 1301, 1302 Working Capital 342, 376, 436 Wurzeltheorie 267

Zahlenwelt 34 Zeichenmodell 34 Zinseszins 561 Zinsmacht 560, 647 Zinsstruktur 560 Zinsstrukturkurve 584, 594, 605 Zirkularitätsproblem 1090 Zuflussprinzip 494 Zugewinnausgleich 1420 Zukunftsbeta 818 Zukunftserfolgswert 245 Zukunftsüberschusswert 245 Zukunftswert 258 Zuschlagsmethode 647, 655 Zwangsvergleich 119 Zweckgesellschaften 338 Zwei-Personen-Gesellschaft 1405