La gestión financiera de la empresa

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Juan F. Pérez-Carballo Veiga En la actualidad es director de Converthia, consultoría y formación en finanzas y control de gestión, y consejero de Adverthia, expertos en marketing on-line. Anteriormente ha sido director financiero de Repsol Butano, director de la Empresa Nacional de Innovación (ENISA), subdirector de desarrollo corporativo del Instituto Nacional de Industria (INI), director financiero de Coeba, gerente de consultoría de Arthur Young (ahora Ernst & Young) y director de programas de formación de la Escuela de Organización Industrial (EOI). Es doctor por el Departamento de Empresa CEU, ingeniero industrial por la UPM y diplomado en Administración y Dirección de Empresas (PDG-IESE, EOI y CEPADE), Finanzas (London Business School, The Wharton School-EOI e IESE) y Economía del Sector Eléctrico (Carlos III). Compagina su actividad profesional con la docencia, siendo profesor invitado en diversas escuelas de negocios y universidades españolas y ponente habitual en cursos y conferencias para empresas. Es director del Máster en Dirección Financiera de ESIC y director del curso superior de Control de Gestión del Colegio de Economistas de Madrid. Es presidente de la comisión de expertos en gestión de tesorería (certificado EGT) y miembro de la comisión en valoración de empresas (certificado CEVE) del Instituto Español de Analistas Financieros (IEAF). Asimismo, es miembro de la American Finance Association, del Colegio de Ingenieros Industriales de Madrid y del IEAF. Es autor de los libros Control de gestión empresarial, Estrategia y políticas financieras, Compitiendo por crear valor, El diagnóstico económico-financiero de la empresa, El análisis de inversiones empresariales, La contabilidad y los estados financieros y ¿Qué es crear valor para el accionista? (ESIC Editorial); Planificación y control de la estrategia y Rentabilidad bursátil y prima de riesgo de mercado (Andavira-Caixanova) y De la creación de valor al valor de la empresa (Cívitas). Es coautor de Principios de gestión financiera de la empresa (Alianza editorial). Además, es autor de catorce notas técnicas de la colección Cuadernos de Documentación (ESIC Editorial) sobre www.esic.edu/editorial gestión financiera de la empresa.

La gestión financiera de la empresa

Madrid 2015

Juan F. Pérez-Carballo Veiga

La gestión financiera de la empresa

Primera ediciόn: junio 2015

© ESIC EDITORIAL Avda. de Valdenigrales, s/n. 28223 Pozuelo de Alarcón (Madrid) Tel. 91 452 41 00 - Fax 91 352 85 34 www.esic.edu/editorial © Juan F. Pérez-Carballo Veiga ISBN: 978-84-16462-78-0 Cubierta: Gerardo Domínguez Fotocomposición y Fotomecánica:

Nueva Maqueta Doña Mencia, 39 28011 Madrid

Impreso en España Digitaliza: Midac Digital Queda prohibida toda reproducción de la obra o partes de la misma por cualquier medio sin la preceptiva autorización previa.

A Teresa, Alejandro y Francisco.

Índice

PRESENTACIÓN Capítulo 1. La dimensión económico-financiera de la empresa 1.1. La función financiera 1.2. Las alquimias financieras 1.3. La imagen económico-financiera de la empresa 1.4. Los objetivos de la función financiera 1.5. El activo, la financiación y el beneficio 1.6. Las responsabilidades del financiero Capítulo 2. La información contable 2.1. La contabilidad 2.2. La representación contable de la empresa 2.3. La dualidad de los hechos contables 2.4. De los hechos económicos a los hechos contables 2.4.1. De la compra de materiales a su consumo 2.4.2. La diferencia entre el coste y el gasto 2.4.3. La amortización del inmovilizado 2.4.4. La diferencia entre el coste de la inversión y el gasto 2.4.5. El coste de la producción

2.5. Anexo

2.4.6. El coste de las ventas 2.4.7. La aportación de los propietarios y la aplicación del resultado 2.4.8. El tratamiento contable del IVA Algunos principios de los hechos económicos

Capítulo 3. Los estados financieros 3.1. La información contable de la empresa 3.2. El balance y la información que aporta 3.2.1. Las partidas del activo 3.2.2. Las partidas del patrimonio neto 3.2.3. Las partidas del pasivo 3.3. La cuenta de pérdidas y ganancias y su análisis 3.3.1. Los ingresos 3.3.2. Los gastos 3.3.3. Los resultados 3.4. Los estados de flujos de efectivo y de origen y aplicación de fondos 3.5. La fiabilidad de la información contable 3.6. Las cuentas consolidadas Anexos Capítulo 4. La planificación financiera 4.1. Los planes financieros de la empresa 4.2. El plan financiero a largo plazo 4.3. El contenido y el diseño del plan 4.4. La previsión de los estados financieros

4.5. 4.6. 4.7.

La preparación del plan financiero a largo plazo El presupuesto anual La técnica de los escenarios y el test de estrés

Capítulo 5. Los flujos de caja 5.1. El flujo de caja y las decisiones financieras 5.2. La tipología de los flujos de caja 5.3. El cálculo de los flujos de caja 5.3.1. El flujo operativo de caja (FOC) o flujo de caja libre (FCL) 5.3.2. El flujo de caja para la deuda (FCD) 5.3.3. El flujo de caja para el accionista (FCA) 5.3.4. El flujo de caja del accionista (FCdA) 5.4. Las relaciones entre los flujos de caja 5.5. El tratamiento de algunas partidas singulares 5.6. La ampliación del modelo 5.7. La aplicación de los flujos de caja en la gestión de empresas Capítulo 6. El cálculo financiero 6.1. El tipo de interés 6.2. El valor temporal del dinero 6.3. El valor actual neto 6.4. La aritmética del tipo de interés simple y compuesto 6.5. El tipo de interés efectivo y la tasa anual equivalente 6.6. La actualización financiera

6.7. 6.8.

Las rentas financieras El valor y el rendimiento de un activo financiero de renta fija 6.9. Algunas operaciones financieras 6.10. Conclusiones Anexos Capítulo 7. El diagnóstico económico financiero 7.1. El diagnóstico de la empresa en el marco de su estrategia 7.2. Los factores clave de éxito como expresión y guía de la estrategia 7.3. El análisis de los estados financieros 7.4. Los ratios como instrumento del diagnóstico 7.4.1. La evaluación de la rentabilidad 7.4.2. El análisis del margen sobre ventas 7.4.3. El análisis de la rotación de la inversión 7.5. El diagnóstico de la liquidez y la solvencia 7.6. La estructura de la financiación 7.7. La evaluación del riesgo 7.8. El crecimiento financiable 7.9. El desglose de la rentabilidad financiera y la pirámide de ratios 7.10. Los ratios bursátiles 7.11. Algunas recomendaciones para efectuar el diagnóstico Anexos

Capítulo 8. La tesorería y las necesidades operativas de fondos 8.1. La función tesorera 8.2. El cash management y el capital corriente 8.3. Los objetivos de la tesorería y cómo gestionarlos 8.4. Las responsabilidades del tesorero y sus funciones 8.5. La liquidez y la solvencia 8.6. Las causas de los problemas de liquidez 8.7. Del ciclo de explotación al de caja 8.8. La gestión financiera del circulante 8.9. Las necesidades operativas de fondos (NOF) 8.10. La gestión de las NOF Capítulo 9. Los mercados financieros 9.1. Las funciones del sistema financiero 9.2. Los participantes en el sistema financiero 9.3. Los productos y servicios para la empresa 9.4. Los mercados del sistema financiero 9.5. El tipo de interés 9.6. La curva de tipos de interés 9.7. El mercado de divisas 9.7.1. El tipo de cambio al contado 9.7.2. El tipo de cambio a plazo 9.8. La base para el cálculo de las operaciones financieras Capítulo 10. La gestión de la tesorería

10.1. Las cuentas bancarias y su liquidación 10.2. La gestión de las cuentas a cobrar y a pagar 10.3. Los medios de cobro y pago 10.3.1. Los medios de cobro y pago en el mercado nacional 10.3.2. Los medios de cobro y pago en el mercado internacional 10.4. Los servicios de pago 10.5. El presupuesto de tesorería 10.6. La posición diaria de tesorería 10.7. Los sistemas de gestión de tesorería 10.8. La centralización de la tesorería 10.9. El control del área de tesorería 10.9.1. La comprobación de las liquidaciones y la conciliación bancaria 10.9.2. Cómo controlar los gastos financieros 10.9.3. La aplicación del control interno a la tesorería Anexos Capítulo 11. La financiación a corto plazo 11.1. Los productos de financiación 11.2. El descuento comercial 11.3. El anticipo de créditos comerciales 11.4. El crédito 11.5. El préstamo 11.6. Los arrendamientos financiero y operativo 11.7. Otros instrumentos financieros

11.8. La financiación del comercio exterior 11.9. Los avales bancarios y las garantías otorgadas 11.10. La relación empresa-banco 11.10.1. La estrategia bancaria de la empresa 11.10.2. Cómo evalúa el banco a la empresa 11.10.3. La negociación y el balance bancoempresa Capítulo 12. La evaluación financiera de las inversiones 12.1. La función de invertir 12.2. El valor creado por el proyecto 12.3. La dimensión económica del proyecto 12.4. El cálculo de los flujos de caja 12.5. La previsión del movimiento de fondos 12.6. Los criterios para estimar el movimiento de fondos 12.7. La tasa de actualización del proyecto de inversión 12.8. Los indicadores económicos: PR, VAN, TIR, TIRC e IR 12.9. La relación entre los métodos de evaluación de inversiones 12.10. El análisis del riesgo económico 12.11. La decisión de abandonar el proyecto 12.12. Aspectos claves de la evaluación económica de proyectos 12.13. El efecto de la financiación del proyecto 12.14. Recapitulación Anexo

Capítulo 13. El coste de capital 13.1. La rentabilidad exigida por el inversor y el coste de capital 13.2. Las aplicaciones del coste de capital 13.3. La aversión al riesgo, la diversificación y el riesgo de los activos 13.4. El coste de la deuda 13.5. El coeficiente Beta 13.6. El modelo de valoración de activos (CAPM) 13.7. El coeficiente Beta de las empresas que no cotizan en bolsa 13.8. El coste de capital de los proyectos de inversión 13.9. El coste de capital de los proyectos en el exterior 13.10. Consideraciones finales Anexos Capítulo 14. Cómo financiar la empresa 14.1. La financiación a largo plazo 14.2. El endeudamiento y las decisiones sobre la deuda 14.3. El apalancamiento financiero 14.4. La estructura del capital empleado y los objetivos financieros 14.5. La determinación de la estructura de capital 14.6. La estructura de la nueva financiación 14.7. La determinación de la capacidad de endeudamiento 14.8. Los principios de la financiación empresarial Anexos

Capítulo 15. La gestión del riesgo financiero 15.1. La gestión del riesgo: exposiciones y coberturas 15.2. Los riesgos de liquidez, crédito y contrapartida 15.3. Los productos derivados: los forward, los futuros y las opciones 15.4. El riesgo de tipo de interés y su cobertura 15.4.1. Las opciones: cap, floory collar 15.4.2. El forward rate agreement (FRA) 15.4.3. El contrato de futuros 15.4.4. La permuta financiera o swap de tipo de interés 15.5. La duración y la inmunización 15.6. El riesgo de tipo de cambio y su cobertura 15.6.1. La cobertura interna 15.6.2. La cobertura externa y los productos derivados 15.7. El riesgo y el Value at Risk (VaR) Anexo Capítulo 16. La creación de valor y la valoración de empresas 16.1. El rendimiento del accionista y la creación de valor 16.2. Los principios de la valoración 16.3. El modelo de la renta perpetua creciente 16.3.1. Las hipótesis del modelo de renta perpetua 16.3.2. Los ajustes de la inversión y el dividendo

16.3.3. Los flujos de caja de la valoración 16.3.4. Las tasas de actualización 16.3.5. Los parámetros de la valoración 16.4. El cálculo del valor en renta perpetua 16.4.1. Las leyes del valor y la creación de valor 16.5. Las leyes del valor y la creación de valor 16.6. El valor a partir de la previsión anual del flujo de caja 16.7. La valoración cuando cambia la tasa de descuento 16.8. La valoración por múltiplos 16.9. Algunos aspectos adicionales de la valoración 16.10. La gestión del valor 16.11. Los principales errores que deben evitarse en la valoración Anexos BIBLIOGRAFÍA ABREVIATURAS

Presentación

as finanzas de la empresa actual combinan cuatro elementos fundamentales: los principios financieros básicos gestados por la acumulada experiencia gerencial, la innovación financiera de productos y mercados, el desarrollo tecnológico de los sistemas de comunicación y gestión y las recurrentes oportunidades y amenazas del entorno. Debido a la persistente volatilidad de los mercados –todo cambia en una generación, decía Rousseau– el financiero ha de actuar con la flexibilidad que requiere la alternancia de periodos de expansión con otros de crisis. Esta secuencia obliga a aprovechar las fases favorables, prepararse para soportar las dificultades por venir y gestionar durante las crisis para sobrevivir, pero sin hipotecar el futuro con recortes desatinados. Afortunadamente, cada vez es mayor el conocimiento y la tecnología para hacerlo, aunque existe el riesgo de que por extrapolar el optimismo o el pesimismo de la coyuntura del mercado se releguen los principios bien contrastados de la gestión financiera. Estos principios son conocidos, aunque se olvidan a veces por un exceso de optimismo, originando las crisis económicas y empresariales que siguen a los periodos de fuerte crecimiento, o de pesimismo en los tiempos adversos, cuando la recuperación parece lejana.

L

Las repetidas crisis, como la iniciada en el año 2008 con el estallido de la burbuja inmobiliaria y su repercusión sobre los bancos, y agravada en el 2011 por el inicio de la crisis de la deuda soberana española y otras europeas, enseñan de nuevo los peligros de ignorar lo sucedido anteriormente y de conculcar los principios financieros. En la empresa, también, olvidarse de la historia conduce a repetir los mismos errores. Una enseñanza recurrente es que, junto al objetivo primordial de potenciar el progreso de la empresa, las finanzas precisan estar atentas al entorno, diversificar, ser prudentes en el crecimiento, el endeudamiento y el reparto de dividendos, proteger la solvencia y la liquidez, disponer de márgenes de financiación, cubrir atinadamente los riesgos y controlar los resultados. Son contribuciones

capitales de la función financiera a la salud de la empresa. Si bien las finanzas deben apoyar vigorosamente el desarrollo rentable de la empresa, no pueden olvidar preservarla de sucesos adversos que quiebren su trayectoria. El conocimiento, como la tecnología, crece exponencialmente y se acumula y transmite colectivamente, pero es adquirido individualmente por cada profesional, quien siempre empieza desde cero, con su partitura en blanco. Lo mismo sucede con la buena práctica financiera; cuando se desconoce o se olvida se incurre en errores de manual, a pesar de que están bien documentados y de que, por haberlos cometido otros, se conoce el peligro de repetirlos. Para evitarlos es importante formarse y contar con experiencia, aprendiendo también de la ajena que, además, es menos dolorosa que la propia. Por ello, es preciso formular los criterios de gestión en cada área y respetarlos con flexibilidad, pero sin dejarse contagiar por los incumplimientos y excesos de otros. En este contexto, la disociación de la teoría y la práctica es un grave error en cuanto que ambas alimentan las capacidades imprescindibles de cualquier profesional. Entender los conceptos permite aplicarlos con un esfuerzo adicional reducido, en situaciones diversas y múltiples, incluso en aquellas que surgen por primera vez. La experiencia, por su parte, favorece la formulación de reglas de decisión en la gestión cotidiana que enseñan y, a la vez, validan o refutan la teoría por los aciertos y los errores que desvelan los resultados de aplicarla. El profesional práctico tiene el riesgo de caer en los errores de la ignorancia, los más graves porque nacen de decisiones que se toman sin comprender las razones que las sustentan y sin ser consciente de las consecuencias. El riesgo del teórico, en el mundo empresarial –no en el científico o filosófico–, es el de enredarse en elucubraciones –caer en la parálisis por el análisis– que inhiban la acción gerencial, caracterizada por la escasez de recursos y el dominio de los tiempos. Por ello, la integración, o mejor, la no separación de la teoría y la práctica, amplía la eficacia del profesional de la empresa, pues hace que el saber hacer prevalezca sobre ambos términos por separado. Pero para romper la barrera artificial entre la teoría y la práctica, más importante aún es comprender, pues sólo quien comprende puede saber hacer aquello que ignora. Al fin y al cabo, los auténticos problemas son los que de entrada no se

saben solucionar. En este planteamiento, este libro trata de ayudar al lector a razonar para comprender las finanzas empresariales y cómo enfrentarse a las situaciones y los problemas más frecuentes de su gestión cotidiana y estratégica, evitando aplicar mecánicamente fórmulas o recetas. Además, a hacerlo con una perspectiva amplia para comprender los aspectos generales y otra concreta para resolver lo inmediato. Por ello, debe resultar de interés no sólo al profesional de las finanzas sino también a cualquiera que se relacione con la función financiera. También pretende serlo para los estudiantes de cursos de grado y postgrado en las disciplinas de administración de empresas y finanzas, que deseen adquirir una visión completa de la gestión financiera de la empresa. El libro se compone de los siguientes dieciséis capítulos que cubren los aspectos más relevantes de las finanzas empresariales. El capítulo 1 expone el contenido genérico de la gestión financiera, entendida como la administración de la inversión, la financiación, la información, los riesgos y la gestión de los flujos monetarios de las operaciones. Su ámbito de actuación considera la influencia del entorno y la relación con el resto de las áreas de gestión, porque toda decisión adoptada por cualquiera de ellas repercute sobre la situación financiera de la empresa, aunque lo haga con distinta intensidad y desfase temporal. Por ello, la mentalidad financiera ha de estar siempre presente en la toma de decisiones empresariales, para romper las barreras artificiales entre especialidades, contribuir al crecimiento y la mejora y apoyar al resto de las áreas funcionales para que consigan sus aportaciones respectivas. El capítulo 2 se centra en el comportamiento económico de la empresa según lo registra la contabilidad, dando prioridad a la interpretación de la información contable frente a los tecnicismos para obtenerla. La práctica contable es consustancial con el comercio y la manufactura, como lo prueba que se utilice desde hace milenios. Desde quizá en el antiguo Egipto, pasando por los mercaderes del Renacimiento y continuando en la empresa moderna, la contabilidad consiste en llevar las cuentas de una actividad, y eso lo hace el más pequeño de los tenderos y la mayor de las corporaciones. Cualquier actividad mercantil, al margen de su complejidad, precisa informar sobre el valor de los recursos que emplea, de cómo los financia y de los resultados

económicos que produce su gestión. Todas ellas deben rendir cuentas de los bienes que administran y de sus resultados. El producto más relevante de la contabilidad son los denominados estados financieros, que se desarrollan en el capítulo 3. Los dos más importantes son el balance, que resume en un momento dado las propiedades y derechos que mantiene la empresa y sus obligaciones monetarias con los propietarios y los acreedores de todo tipo, y la cuenta de pérdidas y ganancias, que estima el resultado de un periodo como diferencia entre los ingresos y los gastos producidos durante el mismo. Además, el capítulo revisa el estado de flujos de efectivo para explicar la variación de la tesorería durante el periodo. El capítulo 4 aborda las previsiones financieras y su aportación para la toma de decisiones financieras. En especial, se presenta cómo preparar el plan a largo y el presupuesto anual, así como sus aplicaciones, dejando para un capítulo posterior el presupuesto y la posición de tesorería a corto plazo. El concepto del flujo de caja generado se cubre en el capítulo 5. Un flujo de caja puede referirse al de un periodo pasado o al previsto para uno futuro. Igualmente, el flujo puede calcularse para el conjunto de una empresa o para una inversión u operación aislada. El análisis del flujo de caja es importante para evaluar el atractivo de nuevas inversiones y para analizar los resultados de la actividad. Una empresa que no genere dinero y que, por el contrario, sea sistemáticamente un sumidero de efectivo, está llamada a desaparecer, como sucede con cualquier negocio. Una excepción, lógicamente, la ofrecen las empresas jóvenes, en las que es normal que su flujo sea negativo en sus comienzos. Como el flujo de caja de un periodo aislado puede no ser representativo de la marcha de la empresa, pues depende de su composición, su análisis debe extenderse a varios periodos. El capítulo 6 se centra en el cálculo financiero para la toma de decisiones empresariales. Esta técnica es probablemente la más relevante y utilizada por cualquier profesional para el análisis cuantitativo de decisiones económicas y la elección entre alternativas. El cálculo financiero analiza el movimiento de fondos previsto de una operación o actividad con el fin de estimar su atractivo y comparar los resultados esperados de distintas alternativas, incluyendo sus riesgos respectivos. El capítulo revisa los criterios y las técnicas aplicables sobre la base de que lo importante es comprender la

operación de referencia y representarla por un modelo válido. Como en cualquier análisis, en el cálculo financiero no se debe hacer nada que no se comprenda. Tampoco debe otorgarse al resultado financiero el papel clave para la toma de decisiones, pues no todo lo que cuenta son cuentas, pero sí utilizar sus resultados para complementar otras perspectivas más cualitativas e igualmente importantes. El diagnóstico económico-financiero, al que se dedica el capítulo 7, forma parte del diagnóstico empresarial y contribuye a analizar la situación y las expectativas de la empresa con el propósito de evaluar su capacidad para competir y formular planes de acción. Su método identifica las oportunidades y las amenazas procedentes del entorno, los puntos fuertes y débiles internos y el escrutinio previsible del futuro. En la secuencia de analizar para comprender, comprender para saber, saber para prever y prever para actuar, hay que partir de cero, como hace el filósofo, para evitar el análisis rutinario y estático. Este análisis utiliza, entre otros, el concepto de ratio entendido como una relación entre dos variables simples o compuestas que amplía y complementa la información ofrecida por ambas aisladamente. Para comprender el comportamiento de un ratio conviene descomponerlo en otros más elementales que lo expliquen. Mediante estas relaciones de causa y efecto los indicadores se integran en una pirámide en la que cada uno es de resultados, pues depende de otros que lo explican, y, a la vez, es causa de los ratios que él mismo explica. La tesorería y las necesidades operativas de fondos se desarrollan en el capítulo 8. El protagonismo de la liquidez, entendida como la capacidad para hacer frente a los pagos, es un objetivo clave de cualquier organización. Su importancia se acentúa durante las crisis económicas, por la caída de los ingresos y las restricciones crediticias que explican el cierre de numerosas empresas por falta de efectivo. Aunque una buena liquidez y una excelente gestión de la tesorería no aseguran el éxito de la empresa, su gestión deficiente sí puede provocar su fracaso. La actividad se puede prolongar algún tiempo, incluso años, aunque se sucedan las pérdidas, como atestiguan algunas empresas con ese comportamiento. Por el contrario, las operaciones se interrumpen inmediatamente cuando no hay dinero ni posibilidad de obtenerlo. No money no business o cash is king, que dicen los anglosajones. El papel del sistema financiero se revisa en el capítulo 9. En concreto, se analizan sus integrantes (las entidades, los productos y los mercados), que

facilitan la transferencia de la liquidez de los ahorradores a los inversores necesitados de financiación. La relación entre las dos partes de una transacción la realizan los intermediarios, que captan fondos de los ahorradores y transforman su importe, plazo, liquidez y riesgo para financiar a los inversores. En especial, se aborda el funcionamiento de los mercados monetarios y de divisas por su especial incidencia sobre la gestión financiera de la empresa. El capítulo 10 expone la gestión de la tesorería en el día a día. La tesorería es un área donde el criterio del riesgo es al menos tan importante como el de beneficio. Pero por el decisivo servicio que presta a otras áreas a las que ha de atender y aconsejar, la tesorería cumple también un importante papel como centro de servicio. Exagerar la contribución del tesorero al beneficio a corto plazo le puede incitar a la especulación, a fin de obtener unos resultados elevados y rápidos. En este sentido, conviene no olvidar las consecuencias de esas actuaciones que han provocado cuantiosas pérdidas a empresas importantes y también a entidades financieras, muchas de las cuales incluso llegan a desaparecer en las crisis. Además, la tesorería es un área dinámica porque depende del comportamiento de los mercados financieros y de la continua innovación de los productos financieros y de las plataformas tecnológicas disponibles para su gestión. El capítulo 11 describe, evalúa y compara los productos disponibles para financiar la empresa a corto y medio plazo, como el descuento comercial, el anticipo de créditos comerciales, el crédito, el préstamo y los arrendamientos financiero (leasing) y operativo (renting). Además, se aborda la financiación del comercio exterior y los avales y garantías. También se analizan las relaciones de la empresa con su pool bancario y los elementos de la negociación y gestión de la misma. El capítulo 12 acomete el análisis de proyectos de inversión en congruencia con los objetivos de la empresa. Una inversión exige la adquisición individualizada de una serie de activos y su integración para que su conjunto cumpla una funcionalidad específica, capaz de generar unas rentas superiores a los desembolsos de comprar los activos por separado. Se diferencian los proyectos estratégicos, que afectan a la posición competitiva, y los operativos, más orientados a consolidar la posición alcanzada por los estratégicos. El análisis económico de una inversión evalúa su rentabilidad, su liquidez y su riesgo. Para ello, se representa el proyecto por su duración,

tamaño y movimiento de fondos y se evalúa por sus indicadores de rentabilidad y liquidez. Se revisan estos indicadores más habituales, sus ventajas y limitaciones y la relación que hay entre ellos. Además, se evalúa el riesgo del proyecto, es decir, la posibilidad de que incumpla sus expectativas y genere pérdidas significativas. También se revisan otras áreas relevantes, como la decisión de cancelar un proyecto; la penalización de los proyectos estratégicos por usar el método del descuento de flujos; el desglose del proyecto por tramos de riesgo; la utilización de tasas diferentes según el riesgo del proyecto, y el análisis de las opciones –las denominadas opciones reales– que añaden flexibilidad y valor al proyecto. Por último, se diferencia entre la rentabilidad económica de la inversión y la rentabilidad de su promotor para calibrar los efectos favorables y las limitaciones de su forma de financiación. El capítulo 13 se dedica al coste de capital de la empresa estimado como la media ponderada a precios de mercado de los costes del patrimonio neto y de la deuda. Se muestra cómo el coste de capital es un parámetro financiero que nace del mercado y se explica en función del rendimiento exigido a la empresa como consecuencia de su riesgo. Se calcula el coste de la deuda –la rentabilidad exigida por el prestamista– mediante diversos métodos. Para estimar el coste del patrimonio neto, que refleja las exigencias de rentabilidad de los accionistas, se añade una prima de riesgo, específica de la empresa, a la rentabilidad de los activos sin riesgo. Por último, se repasan las aplicaciones del coste de capital para tomar decisiones, evaluar inversiones, valorar activos, financiar la empresa, controlar la gestión y fijar las tarifas de los servicios públicos. El capítulo 14 se refiere a cómo financiar la empresa para determinar la composición del capital empleado, es decir, la relación deseada y factible entre la deuda financiera y el patrimonio neto. Además, este capítulo analiza otras decisiones importantes referentes a los instrumentos de deuda a medio y largo plazo, la modalidad de contratación del tipo de interés, la estructura temporal de la deuda, la moneda de contratación, el grado de exigibilidad de la deuda, sus garantías, la deuda con recurso y sin recurso y la composición del patrimonio neto. Finalmente, se resumen los criterios más relevantes en esta área de las finanzas con el objetivo de equilibrar las ventajas de la deuda para apalancar la rentabilidad con su repercusión sobre el riesgo financiero. Precisamente el riesgo financiero, la contrapartida siempre de la

rentabilidad, es el contenido del capítulo 15, que concede prioridad a los originados por los tipos de interés y de cambio. A partir de los conceptos de exposición y cobertura se describen los criterios de gestión del riesgo y su instrumentación mediante, entre otros métodos, los denominados productos derivados, como las permutas financieras, los futuros y las opciones. El último capítulo, el 16, acomete la valoración de la empresa para estimar el importe por el que podría ser intercambiada entre partes interesadas y bien informadas, que actúen en condiciones de independencia y con un objetivo económico prioritario. Los valores más relevantes a la hora de valorar una empresa son los de su activo y su patrimonio neto. Aunque existen diferentes metodologías, se recomienda estimar el valor a partir de la suma del valor actual de todos los flujos de caja previstos. La estimación del valor cubre una variedad de objetivos, como fijar y negociar el precio de compra-venta de acciones o activos, contrastar el valor teórico con el precio de mercado, estimar el valor creado y la rentabilidad del accionista, identificar los inductores que explican la creación de valor, o comparar estrategias alternativas para seleccionar aquélla que prometa crear más valor. Además, se desarrollan el método del coste de capital cambiante y la valoración por múltiplos que permite contrastar la valoración por descuento de flujos. El libro incluye numerosos ejemplos y más de cien ejercicios resueltos para ayudar al lector a comprender los conceptos que se exponen, evitando aplicar mecánicamente fórmulas o recetas de forma rutinaria. El objetivo no es aprender la solución de las situaciones que aquí se presentan, sino de comprender los problemas que plantean y cómo resolverlos, lo que con frecuencia puede hacerse con métodos alternativos, pero siempre basados en el razonamiento. Sólo así el estudioso de las finanzas podrá enfrentarse a otros problemas que, aunque sean similares, exigirán un tratamiento diferenciado y específico. Las finanzas gestionan el futuro y exigen tomar decisiones, muchas de ellas rápidas, en temas relevantes, cuyos resultados son cuantitativos y visibles en el corto plazo. Estas decisiones se refieren a temas tan variados como la realización de nuevos proyectos, la obtención de financiación, la asignación del negocio bancario al pool de bancos, el equilibrado de las cuentas bancarias o la cobertura de los riesgos financieros. Por todo ello, la empresa, sea grande o pequeña, debe contar con un financiero experto, pues

un error en esta disciplina puede originar un quebranto importante. Más de una empresa se hubiese salvado de haber sabido apreciar la valiosa contribución que aporta un financiero competente. En este empeño el financiero debe aportar un criterio propio, una capacidad de relación con el resto de las áreas de la empresa y terceros ajenos a la misma y el temple necesario para dirigir las finanzas en los tiempos de turbulencias, sin dejarse influir por modas o eslóganes más o menos afortunados, ni someterse a técnicas que disipen el esfuerzo o persigan optimizar el céntimo a costa de poner en peligro la continuidad de la empresa. Como el contenido de la función financiera es especialmente amplio, complejo y especializado, el financiero debe ser un experto en una amplia variedad de materias que confluyen en dicha función. Debe comprender los mercados financieros, el funcionamiento de las operaciones de la empresa y los criterios y técnicas relevantes de la función. Pero igualmente, el financiero debe entender de otras materias que convergen en su tarea, como los aspectos jurídicos y fiscales de las decisiones financieras, las herramientas de los sistemas de información, los elementos relevantes del control interno y de gestión, así como la amplia normativa mercantil y bancaria que afecta a su ámbito de responsabilidad. Además, el continuo cambio de las características del sistema financiero y de la legislación y la fiscalidad que regulan a las finanzas corporativas provoca la continua emisión de nueva normativa, la corrección de errores y la actualización de la antigua, a veces incluida a su vez en otras leyes, lo que exige al financiero estar muy atento a la aparición de las novedades. Al final, lo recomendable es contar con un asesor legal y fiscal, pero el financiero siempre deberá saber qué preguntarles. El contenido de este libro se basa en la experiencia del autor como consejero y director general y financiero en diversas empresas, en su actividad docente en cursos para empresas y de postgrado, en sus trabajos como consultor y, en parte, en algunas de sus publicaciones previas, que han sido abreviadas y actualizadas para esta nueva edición y entre las que cabe citar, en primer lugar, las siguientes monografías de la editorial Esic en su colección Cuadernos de documentación: – Introducción a las finanzas de la empresa.

– – – – –

Los flujos de caja de la empresa. Aplicación del cálculo financiero para la toma de decisiones. El coste de capital. La estructura de capital: cómo financiar la empresa. La valoración de empresas: el enfoque financiero.

En segundo lugar, los siguientes libros editados también por Esic: – – – – –

La contabilidad y los estados financieros. El diagnóstico económico-financiero de la empresa. La evaluación económica de los proyectos de inversión. Control de gestión empresarial. ¿Qué es crear valor para el accionista?

Algún capítulo de este libro se apoya en parte en los manuales de gestión de tesorería (uno de teoría y otro de ejercicios), preparados por el autor para la obtención de la Certificación de Experto en Gestión de Tesorería que desde 2014 otorga el Instituto Español de Analistas Financieros, con la colaboración de Converthia. Como material práctico complementario a este libro, el lector dispone de las siguientes publicaciones, también en la mencionada colección de Cuadernos de documentación, de Esic: – – – –

Una introducción a las finanzas en 100 ejercicios resueltos. El análisis económico-financiero en 100 ejercicios resueltos. La gestión financiera en 100 ejercicios resueltos. Diccionario de finanzas.

Por último, el autor agradece los comentarios recibidos de colegas y alumnos, que han ayudado a mejorar este libro, e invita al lector a enviarle cualquier sugerencia que considere oportuna ([email protected]). Madrid, mayo de 2015

Capítulo 1 La dimensión económicofinanciera de la empresa 1.1.

La función financiera.

1.2.

Las alquimias financieras.

1.3.

La imagen económico-financiera de la empresa.

1.4.

Los objetivos de la función financiera.

1.5.

El activo, la financiación y el beneficio.

1.6.

Las responsabilidades del financiero.

Los peores errores nacen de la ignorancia porque se decide sin comprender lo que se pretende ni conocer las consecuencias.

1.1. La función financiera El objetivo básico de cualquier organismo, como es una empresa, pretende asegurar su supervivencia y progreso. Para conseguir ambas metas la empresa precisa: –

Mejorar continuamente, para superar las crecientes exigencias del entorno. – Crecer, para alcanzar un tamaño que le permita competir adecuadamente. – Acotar el nivel de riesgo, para no poner en juego su continuidad. – Retribuir satisfactoriamente a sus grupos de interés o partícipes, integrados por los colectivos interesados en su situación y expectativas, como los clientes, los trabajadores, los proveedores, los gestores y los propietarios, para lograr su contribución efectiva al proyecto empresarial. Las finanzas gestionan la inversión, la financiación, la información económico-financiera y, con frecuencia, los procesos administrativos de las operaciones. Si bien las finanzas se preocupan de la rentabilidad y el riesgo, se ocupan directamente del dinero y de la información. Todas las decisiones adoptadas en la empresa, en cualquiera de sus áreas o niveles de responsabilidad, se manifiestan con mayor o menor intensidad en términos monetarios y repercuten antes o después sobre su situación financiera. Por ello, la mentalidad financiera ha de estar presente en el análisis de prácticamente todas las decisiones operativas. En este contexto, la función financiera tiene como misiones principales: –

Apoyar el crecimiento rentable de la empresa en el marco de su estrategia. – Evaluar las inversiones en sus dimensiones de rentabilidad y riesgo.

– – – – –

Financiar las actividades y el crecimiento, captando los recursos necesarios. Gestionar prudentemente el riesgo para proteger los resultados de la empresa. Asegurar la liquidez y la solvencia para cubrir sus obligaciones financieras. Gestionar los procesos administrativos de las operaciones. Suministrar la información económico-financiera, de forma fiable y oportuna, para la planificación, la toma de decisiones y el control.

La gestión financiera acumula la experiencia secular de la actividad mercantil, durante la que se han desarrollado los criterios, las herramientas y los instrumentos de gestión. Por ejemplo, el primer tratado de contabilidad conocido para llevar las cuentas se publicó en 1494. Su autor, el fraile toscano Luca Pacioli, expone cómo registraban los mercaderes venecianos de la época los números de sus negocios. Desde entonces, la técnica contable ha mejorado considerablemente para cubrir las necesidades de la siempre cambiante actividad empresarial, aunque el método básico de la partida doble descrito en ese tratado de hace más de medio milenio sigue todavía en vigor. La mejora de las herramientas para recoger, procesar, distribuir y analizar la información económico-financiera ha sido revolucionaria, sobre todo con la aparición y continuo progreso de los ordenadores, las telecomunicaciones y el software de gestión. También lo ha sido en áreas tan importantes como los instrumentos de financiación, los servicios prestados por las entidades financieras, los medios de cobro y pago y los sistemas de información en tiempo real capaces de informar sobre los productos y los mercados financieros internacionales. En particular, cabe resaltar la mejora experimentada en los productos para gestionar el riesgo. Regresando a los tiempos de Pacioli, recordemos cómo Antonio, en el Mercader de Venecia, se arruina de repente con el hundimiento de su mercante a causa de una tormenta. Debería sorprender, aunque a veces ocurra, que en la actualidad le suceda esto a una empresa razonablemente gestionada, dada la innovación experimentada por los métodos para gestionar el riesgo. También ha sido notable el desarrollo del conocimiento financiero.

Aunque las finanzas se hallan todavía en su primer paradigma, formulado a partir de la primera mitad del siglo XX, el conocimiento de esta disciplina ha progresado muy satisfactoriamente. Este conocimiento, además, se ha extendido ampliamente y por medios muy diversos entre la comunidad empresarial –también entre la opinión pública, donde la cultura financiera ha encontrado buen acomodo–. Digamos que el financiero de hoy está enormemente mejor pertrechado que los antiguos mercaderes venecianos. Incluso, puede ser que alguno se encuentre superado por la ingente información y la potente tecnología disponibles. Sin embargo, las reiteradas crisis, con desastrosas consecuencias para el tejido empresarial y el bienestar ciudadano, repiten de otra manera lo sucedido al bondadoso personaje shakesperiano. En la crisis de toda empresa se precisa, en general, un detonante –sea la tormenta en el mar o en la economía– y una situación interna débil –sea la debilidad de la nave o la impericia de su navegante–. La incidencia del detonante sobre la situación interna desencadena la crisis. Así lo atestiguan los errores cometidos en numerosas ocasiones, y también en torno a los comienzos del siglo XXI, cuando se olvidaron varias veces, no solo en España y con pocos años de diferencia, los principios básicos de la gestión financiera: primero con la burbuja tecnológica (1997- 2001), luego con la inmobiliaria (hasta el 2007) y, por último, con la crisis de la deuda soberana europea (2010-2013). El análisis de estas crisis, así como de otras anteriores, y de su impacto sobre la empresa permiten identificar unos patrones de comportamiento de los que conviene vacunarse. En esas ocasiones se cometieron errores de manual en el sentido de que se vulneraron las buenas prácticas empresariales, nacidas de la experiencia y que recogen los libros de management y finanzas, incluso los más clásicos, y se explican en cualquier escuela de negocios solvente. Entre estos errores destacan los siguientes: – Formular expectativas desorbitadas de mejora de la productividad y de crecimiento del mercado, que promueven inversiones y gastos sobredimensionados y que resultan superfluos una vez desinfladas dichas expectativas. – Menospreciar la incidencia del entorno, siempre fuente de oportunidades pero también de amenazas, e ignorar la existencia de los hasta ahora recurrentes ciclos económicos.

– –

–

– –

No diversificar adecuadamente las actividades, las tecnologías, los territorios y los clientes. Utilizar alquimias financieras para mejorar transitoriamente el beneficio. Como una alquimia financiera es un mecanismo no sostenible de mejora de los resultados a corto plazo, su efecto es reversible: cuando las circunstancias se dan la vuelta, el beneficio obtenido anteriormente se torna en pérdida. Aceptar riesgos catastróficos, consciente o inconscientemente, que en muchos casos se terminan materializando. Un riesgo catastrófico es el que, de producirse, el suceso asociado hace desaparecer a la empresa. No controlar la codicia de algunos gestores y la falta de rigor de algunos reguladores y supervisores. Mantener sistemas de alerta y control incapaces de identificar situaciones peligrosas. La sofisticación y la abundancia de datos que suministra la tecnología actual no aseguran que el control sea efectivo, como demuestran las periódicas crisis de las entidades financieras, originadas por menospreciar el riesgo.

Pero la gestión financiera no solo puede y debe contribuir a evitar este tipo de situaciones, sino también a fomentar, en sentido positivo, el crecimiento rentable de la empresa, con el nivel de riesgo deseado. Para ello debe formular objetivos y políticas de gestión y potenciar las capacidades de sus profesionales para aplicarlos. Un decálogo de principios básicos de la gestión financiera que deben respetarse es: 1. Ajustar el crecimiento al potencial del mercado y a los recursos de la empresa. 2. Diversificar sistemáticamente en todas las actividades y operaciones. 3. Evaluar el riesgo de los clientes antes de concederles crédito. 4. Mantener una financiación adicional disponible para cubrir imprevistos. 5. Financiar las inversiones en inmovilizado con fondos que venzan a largo plazo. 6. Limitar la deuda a la que pueda devolverse y asegurar que la rentabilidad de la inversión supera al coste de financiarla.

7. Pagar un dividendo prudente y sostenible. 8. Cubrir los riesgos razonablemente para evitar las pérdidas extraordinarias. 9. Controlar siempre los costes y los resultados y actuar sobre las desviaciones. 10. Apoyar a las áreas operativas en todo pero sin vulnerar los principios anteriores. Estos principios genéricos de la gestión financiera profesional y prudente, que han de ajustarse a cada circunstancia, son la antítesis de los errores citados. Son principios bien conocidos, pero a veces ni los mejores instrumentos de gestión ni el mayor conocimiento de los responsables financieros evitan que se vulneren. El problema, no solo en las finanzas, es que hay un desfase entre el conocimiento y la tecnología y su gestión por el profesional. El desarrollo del conocimiento y la tecnología, por impresionante que esté siendo, no es suficiente. Al final, la calidad de la gestión depende fundamentalmente del comportamiento humano: el individual y el colectivo. Mientras la tecnología y el conocimiento avanzan y se acumulan de la magnífica manera que conocemos, con cada nuevo gestor se reinicia el aprendizaje. La tecnología es cada vez mejor, pero su gestión progresa más lentamente porque se reinicia con cada gestor. Lo mismo sucede en otras áreas, como en la ciencia de la salud: su gran progreso no evita los recurrentes errores médicos. Y es que cada profesional inicia su carrera con su partitura en blanco, por lo que debe adquirir ese conocimiento, aprender a usar la tecnología disponible y ser capaz de generar convicciones propias para saber cómo actuar en situaciones extraordinarias, no contempladas en los manuales, o de las que carece de experiencia propia. Por eso, tan importante como la mejora tecnológica y del conocimiento es adquirir la competencia individual y colectiva para poder gestionar ambos recursos. Además, esta exigencia aumenta por el crecimiento exponencial del conocimiento y la tecnología, que hace que la partitura individual se distancie cada vez más de la colectiva y fuerza a una especialización a veces excesiva. Lo más importante para el éxito de la empresa es que sus operaciones de aprovisionamiento, producción, distribución y comercialización se

desarrollen satisfactoriamente, con eficacia y eficiencia, para cubrir las necesidades identificadas del mercado de productos y servicios. En general, el éxito o el fracaso se dirimen en estos mercados, aunque al final afloren y se manifiesten en términos financieros. De hecho, el mercado juzga el comportamiento empresarial mediante los indicadores financieros de síntesis, tales como el beneficio o la rentabilidad. Por supuesto, los problemas en las actividades se superan mejor con una situación financiera sólida y la incidencia de una crisis la soportan mejor las empresas que disfrutan de esa salud. Pero rara vez el deterioro empresarial tiene sus raíces en causas estrictamente financieras. En general, como queda dicho, para que la situación financiera se agrave se precisa un detonante externo y una situación interna débil. Por ello, el papel de las finanzas es contribuir a fortalecer la salud de la empresa, no solo la financiera, y, en concreto, en sus dimensiones de crecimiento, rentabilidad, liquidez y riesgo y apoyar al resto de la organización para que consigan sus aportaciones propias. También debe estar atenta a la posible aparición de ese detonante externo y a anticipar los medios para protegerse de sus efectos.

1.2. Las alquimias financieras Como se ha dicho, una alquimia financiera es un mecanismo no sostenible de mejora del beneficio a corto plazo que se consigue a costa del beneficio a más largo plazo. Las cuatro principales son exagerar el crecimiento y el endeudamiento, promover ventas con riesgo de ser anuladas y distribuir un dividendo no sostenible. –

El crecimiento exagerado, porque reduce el coste por unidad de producto y mejora el margen, al repartirse el coste de los recursos consumidos entre un volumen mayor. Por ejemplo, si el coste variable unitario (los consumos y la mano de obra directa, fundamentalmente) es de 40 euros, los costes fijos de producción (los que no varían con el volumen fabricado dentro de un determinado rango de actividad) de 600.000 euros al año y se fabrican 20.000 unidades al año, el coste unitario de producción asciende a 70 euros por unidad: Coste unitario de producción = 40 + 600.000 / 20.000 = 70 euros

Si fuese factible aumentar la producción un 20%, el nuevo coste unitario descendería a 65 euros, dado que el coste variable unitario y el coste fijo no varían: Coste unitario de producción = 40 + 600.000 / 24.000 = 65 euros Al aumentar el número de unidades cae la repercusión del coste fijo por unidad (es la dilución del coste fijo por el volumen), en este caso, de 30 a 25 euros: Coste fijo inicial por unidad = 600.000 / 20.000 = 30 euros Coste fijo final por unidad = 600.000 / 24.000 = 25 euros Pero si el crecimiento no está soportado por el del mercado, la reducción del coste no sería duradera, dada la acumulación de existencias que se generarían y el proceso revertiría en algún momento, provocando una caída de la actividad y el aumento del coste unitario. Un crecimiento no sostenible es de ida y vuelta, teniendo que soportar primero el coste de crecer y después el de desmantelar o el de la inactividad. La situación es más grave si se realizan inversiones que luego resultan excesivas. Los sectores inmobiliario y del automóvil, por su gran dependencia del ciclo económico, son dos ejemplos recurrentes de este comportamiento. También lo es el financiero cuando por el afán de crecer se abren excesivas oficinas que han de ser cerradas posteriormente. Ejercicio 1 Estimar cuánto debe aumentar en porcentaje la producción en unidades para que el coste unitario de producción se reduzca un 10%, siendo los datos actuales los siguientes: • Unidades fabricadas al mes = 15.000 • Coste variable unitario = 5 euros • Costes fijos mensuales = 150.000 euros

Solución Coste unitario de producción actual = 5 + 150.000 / 15.000 = 15,00 euros Nuevo coste unitario = 5 + 150.000 / U = 0,9 × 15 Nueva producción en unidades = 150.000 / (13,5 − 5) = 17.647 Aumento de la producción = (17.647 / 15.000) −1 = 17,65% –

El endeudamiento imprudente, porque siempre es rentable tomar dinero a un coste inferior a la rentabilidad de invertirlo. Pero este endeudamiento solo es favorable si ese margen se mantiene y se pueden pagar los desembolsos de la deuda, lo que se incumplirá si el mercado se da la vuelta y no se generan fondos suficientes para atender dicho servicio. El siguiente ejemplo, que reproduce situaciones reales frecuentes, ilustra el peligro de un exceso de endeudamiento. La primera columna numérica del Cuadro 1.1 muestra la situación inicial de una empresa. Con unas ventas de 100 obtiene un beneficio antes de intereses de 10. Como la deuda (50) financia la mitad de la inversión realizada (100), los intereses son de 5 y el beneficio antes de impuestos también de 5. La segunda columna recoge la previsión de un plan de expansión agresivo. Como las ventas se duplican, también lo hacen los gastos variables; los fijos crecen menos por la obtención de economías de escala. Si toda la expansión se financia con deuda, el aumento de la inversión de 100 hace que la deuda pase a 150 y los gastos financieros a 15, suponiendo que se mantiene el tipo de interés. Con todo, el beneficio previsto antes de impuestos se triplica sobre el inicial. La tercera columna muestra el posible escenario final. Por el efecto de un exceso de optimismo, una crisis o la entrada de un competidor, las ventas retroceden sobre el nivel alcanzado transitoriamente. Los gastos fijos no retornan al nivel inicial, pues responden al nuevo tamaño de la empresa. La deuda se mantiene y, como consecuencia, resulta una pérdida de −25. La empresa está obligada a reestructurarse, reduciendo sus gastos fijos, desinvirtiendo y reduciendo su plantilla y su deuda. Una historia muy repetida.

CUADRO 1.1 EL EFECTO DE LA DEUDA SOBRE EL BENEFICIO

–

Las ventas con riesgo de ser anuladas, porque se generan unos ingresos volátiles. Esto puede suceder cuando se presiona al canal de distribución para comprar por encima de sus necesidades o el producto no reúne las especificaciones contractuales. Por ejemplo, si se estimula al canal para que anticipe o aumente sus pedidos, éste acepta si tiene la posibilidad de devolución. Cuando acumule un stock excesivo reducirá las compras o incluso devolverá el producto, teniendo la empresa que anular la venta, retrotraer el beneficio y quizá recuperar un producto obsoleto. Antes de ello, se consiguió mejorar el beneficio por las mayores ventas y la reducción del coste unitario por el aumento del volumen. – El pago de dividendos no sostenibles, porque aumentan el valor de la acción de manera efímera. Cuando, por el cambio de las circunstancias, se constata la imposibilidad de mantener ese dividendo excesivo, el precio de la acción se desploma. El aumento del dividendo es fomentado con frecuencia por accionistas de control que precisan, por ejemplo, compensar otras inversiones poco afortunadas.

1.3. La imagen económico-financiera de la empresa La imagen económica de la empresa viene dada por las características de

la inversión realizada. Desde esta perspectiva, la empresa se compone del conjunto de bienes y derechos que posee en cada momento. La suma de los valores monetarios de todas sus propiedades representa el importe de la inversión realizada que mantiene en un instante dado y se denomina activo. Estos bienes pueden ser: –

Materiales, como los terrenos, los edificios, la maquinaria, los vehículos y las existencias de productos. – Inmateriales, como las patentes que amparan un proceso de fabricación o la titularidad exclusiva sobre un producto. – Derechos de cobro frente a terceros, es decir, los deudores de la empresa, como la inversión mantenida en financiar las compras a sus clientes y que le otorga el derecho a cobrar las cuentas pendientes a su vencimiento. Esta financiación concedida es: • Una propiedad o activo, pues otorga el derecho a cobrar un importe en un momento dado. • Una inversión porque, en su día, se renunció a cobrar la venta y se decidió invertir su importe hasta el vencimiento de la factura. Por ejemplo, si la venta diaria de una empresa asciende en promedio a 1.000 euros y concede un plazo a sus clientes de 60 días (es el periodo medio de cobro, PMC), la inversión que mantiene en cuentas a cobrar es de 60.000 euros.1 – Financieros o monetarios, como la participación societaria en una filial o el saldo disponible en una cuenta bancaria o en la caja. Es mediante la gestión coordinada de estos bienes y derechos como la empresa desarrolla sus operaciones en los mercados de productos y servicios, para generar unas ventas cuyo objetivo es obtener un excedente. El beneficio de un periodo se calcula por la diferencia entre los ingresos y los gastos del periodo. Beneficio = ingresos − gastos Mientras el activo es el de un momento determinado, el beneficio es el generado durante un periodo. Por eso:

– El activo es una variable fondo, que se acumula desde el origen de la empresa. Las magnitudes fondo equivalen al nivel del agua en un depósito o a la riqueza de una persona, y se miden por un saldo referido necesariamente a un momento preciso. – El beneficio es una variable flujo, que se reinicia al comienzo de cada periodo. Por su comportamiento de flujo, estas magnitudes se asemejan a los caudales de entrada y salida de agua de un depósito o al salario de un trabajador. Estas magnitudes flujo corresponden siempre a un periodo y se miden por un importe por periodo, como, por ejemplo, la inversión o un salario de 50.000 euros al año. El tamaño y la composición del activo y su rentabilidad ofrecen la imagen económica de la empresa. El Cuadro 1.2 muestra la composición del activo de una bodega que produce vino de buena calidad. Las cifras se expresan en porcentaje para medir lo que representa cada tipo de activo con relación al total. En este ejemplo, las existencias son la propiedad de más entidad, en congruencia con el largo periodo de crianza de vino de esta bodega (varios años de media). Le siguen los bienes materiales necesarios para ejecutar las operaciones, compuestos por las viñas, los edificios, la maquinaria y las barricas para envejecer el vino, principalmente. Entre ambas partidas superan, en los dos años contemplados, el 75% del activo. CUADRO 1.2 LA ESTRUCTURA DEL ACTIVO DE UNA BODEGA2 Partida en % sobre el activo total

31.12.2010 31.12.2012

Viñas, edificios, maquinaria, depósitos y barricas

23,5%

23,5%

Existencias

54,6%

52,9%

Deudores (clientes y otros)

18,1%

22,4%

Efectivo

0,4%

0,3%

Otros bienes

3,4%

0,9%

100,0%

100,0%

Total

La empresa debe financiar la inversión mantenida en cada momento, para lo que precisa haber obtenido antes y mantener ahora financiación por el

importe invertido. Los importes de ambas magnitudes coinciden, porque toda inversión ha de ser financiada y toda financiación ha de plasmarse en una inversión. Luego: Inversión = Financiación La imagen financiera viene dada por las características de la estructura de financiación. Las tres principales fuentes de financiación de la empresa son: – El patrimonio neto, que representa la financiación: • Aportada por los propietarios, en forma de capital social distribuido en acciones, en el momento de la constitución de la sociedad o en aportaciones posteriores. Se trata de una financiación externa. • Generada y ahorrada por la empresa, es decir, por el beneficio obtenido y reinvertido en la actividad. Este beneficio retenido y acumulado (son las denominadas reservas) constituye una fuente de financiación generada internamente, como muestra el siguiente ejemplo. Sea un comerciante que: – Inicia su negocio con 1.000 euros en efectivo. – Compra mercancías por 900 euros. – Vende las mercancías por 1.400 euros. – Incurre en unos gastos (incluido su trabajo) de 100 euros. Su beneficio es de 400 euros (1.400 − 900 − 100) y si todas las operaciones se liquidan al contado, su tesorería inicial de 1.000 euros se convierte al final en 1.400 (1.000 − 900 + 1.400 − 100).3 Su situación económico-financiera ha evolucionado según indica el Cuadro 1.3. Al final, mantiene una tesorería de 1.400 euros que está financiada con la aportación inicial (1.000) y con el beneficio del periodo reinvertido en la actividad (400). El beneficio es, además de un excedente, una fuente para la financiación y el crecimiento de la empresa. CUADRO 1.3 EL BENEFICIO DEL PERIODO COMO FUENTE DE FINANCIACIÓN

Si el comerciante se pagara 300 euros del beneficio en concepto de dividendo, el activo (en este caso, la tesorería) se reduciría a 1.100 euros y el beneficio retenido o reinvertido sería de solo 100 euros. Por tanto, el beneficio retenido es una financiación aportada por los accionistas en cuanto que optan por reinvertirlo, en vez de cobrarlo como un dividendo. – La deuda financiera, que es siempre una financiación externa, se consigue: • Por la emisión de títulos de deuda en los mercados monetarios y de capitales. Un título de deuda es el emitido y vendido por una empresa para obtener fondos y con el que se compromete a satisfacer un rendimiento al comprador-inversor y a devolverle su capital en los plazos convenidos. • De las entidades financieras, como los préstamos, los créditos de utilización variable, los arrendamientos financieros (el leasing) o el descuento de efectos. – En el leasing el arrendador cede sustancialmente al arrendatario todos los beneficios y riesgos de un bien a cambio de una cuota periódica y un posible pago final para adquirirlo. – El descuento es una operación de financiación por la que una entidad financiera adelanta a su cliente el importe de un documento de cobro (el efecto comercial) y éste satisface a la entidad un interés y una comisión y retiene el riesgo de impago del efecto. – La financiación de los suministradores de bienes y servicios, o acreedores comerciales, por el aplazamiento del pago en las compras y contrataciones de la empresa. Una parte del activo la financian los propios suministradores, porque es habitual en las relaciones mercantiles que las facturas no se abonen al contado. La empresa

obtiene automáticamente financiación de sus suministradores, pues éstos aceptan una demora en el pago de sus entregas de bienes y servicios, hasta un plazo que se denomina condición básica de pago (CBP). La ampliación o el recorte de la CBP precisa, en general, una negociación específica y fijar un recargo o un descuento financieros, respectivamente.4 Por ejemplo, una empresa que compre 1.000 euros al día y que pague en promedio a 60 días (es el periodo medio de pago, PMP), mantiene una financiación espontánea de 60.000 euros.5 El conjunto de pasivos que financian la empresa se denomina también exigible, pues su cobro puede ser reclamado por terceros. La financiación total mantenida, cuyo importe coincide con el del activo, se compone de estas tres fuentes genéricas y se denomina patrimonio neto y pasivo, de manera que: Patrimonio neto y pasivo = patrimonio neto + deuda financiera + financiación espontánea Ejercicio 2 Calcular el patrimonio neto (PN) de una empresa que tiene un activo de 5 millones de euros y un exigible que es un 40% del patrimonio neto. Solución 5 = PN + 0,4 × PN PN = 3,571 millones de euros La suma del patrimonio neto y la deuda financiera es el capital empleado por la empresa y se diferencia de la financiación de los suministradores, cuyo origen está en la actividad y forma parte de ésta. El capital empleado se negocia con los inversores, mientras que la financiación de los suministradores surge espontáneamente de las transacciones comerciales. Por ello, el activo que tiene que financiarse expresamente es el total menos la financiación que aporta la actividad (la financiación espontánea). Esta diferencia es el activo neto y se cumple:

Capital empleado = patrimonio neto + deuda financiera Activo neto = activo – financiación espontánea Activo neto = capital empleado Las peculiaridades y la relación entre las fuentes de financiación ofrecen, junto con sus costes, la imagen o dimensión financiera de la empresa. Igual que la deuda tiene un coste, estimado por la retribución que hay que satisfacer para obtenerla (la que exige el prestamista), el patrimonio neto también tiene un coste financiero, pues los accionistas (al igual que el prestamista) exigen un rendimiento por su aportación, ya sea en efectivo o por la reinversión del beneficio. Si en vez de cobrar este beneficio y obtener una rentabilidad en otra inversión lo reinvierten en la empresa, exigirán a esta reinversión la rentabilidad que podrían obtener en la alternativa que rechazan. Por eso, el coste del patrimonio neto se mide por su coste de oportunidad, es decir, el rendimiento de la mejor alternativa rechazada, con un riesgo similar.6 El Cuadro 1.4 recoge la estructura de financiación de la bodega del Cuadro 1.2. La financiación más importante, en este caso, es la aportada por el patrimonio neto, que junto con las entidades financieras supone casi el 90% del total. La financiación de los acreedores comerciales no alcanza el 10%. Como sucede con el activo, la financiación muestra un comportamiento estructural, es decir, bastante estable. CUADRO 1.4 LA ESTRUCTURA DE FINANCIACIÓN DE UNA BODEGA7 Partida en % sobre el activo total

31.12.2010

31.12.2012

46%

46,8%

Deuda financiera con entidades de crédito

43,10%

40,6%

Proveedores y otros acreedores comerciales

7,30%

9,2%

Otras partidas

3,60%

3,4%

Total

100,0%

100,0%

Patrimonio neto

La imagen económico-financiera de la empresa viene dada por:

– El activo: es la inversión realizada que mantiene en un momento dado e incluye todos los bienes que controla económicamente para desarrollar su actividad.8 El importe del activo se obtiene por la suma del valor de todos los elementos o activos individuales que lo integran. La gestión del activo da lugar a las ventas y genera el beneficio de explotación del periodo. – La financiación: es la que utiliza la empresa en un momento preciso e incluye todas sus obligaciones monetarias y deudas con terceros, incluidos los accionistas y todo tipo de acreedores. El importe de toda la financiación mantenida se denomina patrimonio neto y pasivo y se obtiene por la suma de los valores monetarios de todas las obligaciones financieras de la empresa. Lógicamente, la financiación genera un coste financiero. La Figura 1.1 relaciona el activo con su financiación. Ambos conceptos se equiparan con cada una de las caras de la misma moneda. Puesto que los fondos captados tienen un coste, parece justo asociar la financiación con la cruz de la moneda, reservando su anverso para el activo en cuanto que da la cara ante el mercado. Lógicamente, la viabilidad de la empresa exige que el beneficio de explotación supere al coste de la financiación. FIGURA 1.1 EL ACTIVO Y LA FINANCIACIÓN DE LA EMPRESA

La elaboración de la información económico-financiera se basa, fundamentalmente, en la contabilidad, entendida como la identificación, valoración y registro de las transacciones de la empresa, expresables en términos monetarios, y la preparación de la documentación correspondiente.

Para ello, utiliza unos criterios de valoración propios. El proceso contable produce los dos siguientes estados financieros: – El balance, que combina el activo y el patrimonio neto y pasivo. Este estado informa sobre los importes y la composición de la inversión y la financiación que mantiene la empresa en un momento concreto. El balance solo refleja la situación económico-financiera que puede expresarse monetariamente y no en su totalidad. Por ejemplo, los valores de la marca y de la cartera de los clientes no se incluyen si no se ha pagado por adquirirlos. – La cuenta de pérdidas y ganancias, que calcula el beneficio de un periodo como diferencia entre los ingresos y los gastos de dicho periodo.

1.4. Los objetivos de la función financiera La misión general de la gestión financiera en la empresa de apoyar y financiar su crecimiento rentable, controlando su riesgo, comprende la formulación de objetivos, denominando como objetivo no un deseo sino un compromiso para alcanzarlo. En cualquier organización las principales áreas económico-financieras que exigen fijar objetivos son:

El crecimiento Este es uno de los objetivos prioritarios de cualquier organización porque, en general, se considera que el tamaño: – Mejora la rentabilidad por: • La economía de escala, que permite reducir el coste unitario al aumentar el volumen. Algunas de las causas son: la dilución ya comentada de los costes fijos, el mayor poder de negociación con los suministradores o la mejora de la productividad por posibilitar el acceso a tecnologías más avanzadas. • La economía de sinergias, que permite compartir recursos entre

varias actividades, lo que reduce el coste por unidad de producto o servicio. Por ejemplo, usar el mismo canal para distribuir distintos productos. • El aumento de la capacidad utilizada, que permite diluir entre más unidades los costes fijos. La reducción del coste del producto o del servicio por un mayor tamaño o una mayor utilización de la capacidad instalada es un mecanismo de especial importancia cuando la entidad de los gastos fijos es elevada. Esta reducción se produce porque esos gastos se reparten entre un mayor número de unidades. – Refuerza la posición financiera de la empresa por la posibilidad de acceder a fuentes de financiación más amplias y especializadas y por la mayor exigencia y credibilidad que conlleva la visibilidad que da el tamaño. – Reduce el riesgo por la mayor diversificación que favorece el tamaño. Como contrapartida, cabe señalar que una mayor dimensión: – Aumenta la complejidad y dificulta la gestión. – Incrementa el riesgo de que el deterioro de una parte de la empresa pueda arrastrar al resto al fracaso colectivo en un frecuente efecto dominó. Los gestores son proclives a favorecer el crecimiento porque aumenta su retribución y notoriedad, lo que favorece su carrera profesional y el acceso a nuevos puestos de mayor envergadura, a veces incluso habiendo propiciado un crecimiento de ida y vuelta que termina en una situación de pérdidas. Por eso, una gestión financiera eficaz debe promover un crecimiento que satisfaga las siguientes leyes: – Duradero, porque se base en la realidad del mercado y se apoye en la creación y mantenimiento de ventajas competitivas sostenibles. – Rentable, con una perspectiva de largo plazo. – Financiable, de manera que los fondos que genere el crecimiento sean capaces de cubrir los desembolsos de la financiación. – Gestionable, de modo que se evite un crecimiento desordenado o un

exceso de complejidad. – Seguro, para evitar riesgos excesivos que cuestionen la continuidad de la empresa. El crecimiento, desde la perspectiva financiera, se mide fundamentalmente por los de las ventas, el activo o el beneficio y se refiere a un periodo como un mes, un año o un trienio. Para medirlo se usa: –

La tasa de un solo periodo, calculada como el cociente entre el aumento de la variable seleccionada y el valor inicial de dicha variable. Por ejemplo, si el beneficio se incrementa de 10 a 12 millones de euros durante un año, su tasa de crecimiento anual es el 20% [(12 − 10)/10 o 12/10 − 1]. – La tasa anual de crecimiento compuesto (TACC), cuando se refiere al crecimiento medio de varios años. Esta tasa anual equivale al conjunto de las tasas de la serie. Por ejemplo, si se pasa de un beneficio de 100 a otro de 121 dos años más tarde, la TACC es del 10%. Se calcula despejando dicha tasa en la fórmula habitual del crecimiento compuesto: 121 = 100 × (1 + TACC)2

o

TACC = (121/100)1/2 − 1

Para n periodos:9 TACC = (Valor final / valor inicial)1/n − 1 Ejercicio 3 Calcular la tasa media de crecimiento anual de las ventas si en cinco años han pasado de 10,4 millones de euros a 13,2 millones. Solución TACC = (13,2/10,4)1/5 − 1 = 4,88%

El beneficio

Es una magnitud contable que varía según los gastos que se deduzcan, siendo los dos beneficios más relevantes: –

El beneficio de explotación: es la diferencia entre los ingresos y los gastos operativos, excluidos los gastos financieros y los fiscales. Mide el excedente del periodo sin deducir el efecto de la financiación ni el fiscal. Este beneficio debe cubrir el impuesto sobre el beneficio de sociedades y retribuir a los inversores (los prestamistas y los accionistas). Se puede calcular después de impuestos. Por ejemplo, un beneficio de explotación de 100 se reduce a 80 si el tipo impositivo del impuesto de sociedades es del 20% [100 × (1 − 0,20)]. Por cada 100 euros antes de impuestos hay que liquidar 20 de impuestos. El tipo impositivo es la tasa expresada en tanto por uno que, aplicada al resultado contable antes de impuestos, calcula el impuesto sobre beneficios. – El beneficio neto: se halla restando del beneficio de explotación los gastos financieros y fiscales. Este beneficio debe ser suficiente para retribuir solo a los accionistas, pues para obtenerlo ya se han deducido las contraprestaciones al resto de los partícipes; por ello, es un resultado residual para los propietarios. Además, debe contribuir a financiar el crecimiento por medio de su reinversión total o parcial. El beneficio se evalúa por los siguientes atributos: –

Su importe, para el próximo periodo (por ejemplo, cinco años en el caso del plan estratégico; un año en el presupuesto). – Su crecimiento, medido por la TACC del periodo planificado. – Su estabilidad, pues cuanto más fluctúa el beneficio mayor es el riesgo apreciado en la situación de la empresa y la posibilidad de pérdidas en una coyuntura adversa. En general, el inversor prefiere un beneficio predecible y estable que otro volátil e incierto. La importancia de este objetivo se justifica porque un crecimiento sostenido y elevado del beneficio resume una buena salud empresarial. La limitación del beneficio, al margen de los criterios contables que se empleen para calcularlo, es que, por tratarse de un importe absoluto, no mide por sí solo la productividad de la gestión, dado que no se relaciona con los recursos

utilizados para obtenerlo. Como veremos a continuación, la rentabilidad sí lo hace. Además, el beneficio mide el pasado, por lo que ignora las expectativas de la empresa y su riesgo, dos áreas clave de cualquier diagnóstico.

El dividendo Es la parte del beneficio que se paga a los socios10 y tiene dos dimensiones: – Constituye una parte de la retribución al accionista: la monetaria. – Es una decisión de financiación, pues implica un pago que ha de financiarse. Este objetivo se formula mediante dos políticas principales: – Un importe del dividendo por acción para el próximo año y una tasa de crecimiento para el periodo contemplado por el plan estratégico. – Una relación entre el dividendo y el beneficio neto, es decir, la tasa de reparto del beneficio.11 Su complementario es la tasa de retención del beneficio. Por ejemplo, una empresa con una tasa de reparto del 40% paga al accionista el 40% de su beneficio anual, por lo que retiene y reinvierte el 60% restante. La importancia de este objetivo se explica porque el dividendo forma parte de la retribución de los propietarios; es la principal retribución monetaria y complementa la eventual plusvalía o incremento del valor de la inversión. Además, el abono de un dividendo significativo, periódico y creciente transmite una buena imagen sobre la evolución de la empresa. Dado que una gestión responsable no debe aprobar un dividendo no sostenible, si se atisban problemas es prudente retener el beneficio para hacer frente a las necesidades futuras de financiación, en vez de pagarlo como dividendo. Para abonar el dividendo debe obtenerse un beneficio y contar con liquidez y unas expectativas favorables que permitan su aumento progresivo. Ejercicio 4

Una empresa tiene la política de aumentar el dividendo por acción un 5% al año, pero sin superar nunca un pay-out del 40%. Si el dividendo del año anterior fue de 1,1 € por acción y el beneficio neto de este año ha sido de 400.000 €, ¿qué dividendo por acción debe repartir? La empresa tiene emitidas 200.000 acciones. Solución Dividendo objetivo = 1,1 × 1,05 = 1,155 € por acción Dividendos totales = 1,155 × 200.000 = 231.000 € Pay-out resultante = 231.000 / 400.000 = 0,5775 Pero este pay-out no es viable porque supera el 40% Dividendo total máximo = 0,40 × 400.000 = 160.000 € Dividendo por acción factible = 160.000 / 200.000 = 0,80 €

La rentabilidad Es la relación entre el beneficio y la inversión mantenida o activo y mide la productividad de ésta para generar beneficios. Una rentabilidad del 10% indica que por cada cien euros invertidos se genera un beneficio de diez euros. Si el origen del beneficio de explotación reside en la gestión de las inversiones y la actividad, su destino es remunerar al capital empleado. Por ello, el denominador y el numerador de este índice mantienen una relación causal: – La explotación de la inversión mantenida permite generar el beneficio. – A su vez, el beneficio se destina a retribuir a los inversores por aportar y mantener los fondos que financian el activo. La relevancia de este indicador obedece a que mide la productividad del capital invertido. Por ello, la rentabilidad, en general, es un objetivo: –

De síntesis, porque es consecuencia y resume el conjunto de actuaciones de la empresa e interesa que sea la mayor posible durante

horizontes amplios. – Universal, en cuanto que es un indicador aplicable a cualquier compañía y puede compararse con los rendimientos, ajustados por el riesgo, de otras empresas para decidir la asignación de los recursos. El cociente entre el beneficio y la inversión mantenida, como cualquier otro ratio, elimina el efecto tamaño para evaluar la productividad de la gestión. Por ejemplo, entre las dos empresas del Cuadro 1.5, la pequeña, con una inversión menor, ofrece mayor productividad de la inversión, a pesar de que su beneficio es también inferior: su rentabilidad supera en dos puntos y medio a la rentabilidad de la más grande. CUADRO 1.5 LA RENTABILIDAD COMO MEDIDA DE LA PRODUCTIVIDAD DEL CAPITAL EMPLEADO Empresa

Grande

Pequeña

Beneficio

100

10

Inversión mantenida

1.000

80

Rentabilidad

10,0%

12,5%

El objetivo de obtener una rentabilidad satisfactoria y sostenida es compartido por todas las empresas que operan con ánimo de lucro. Las tres rentabilidades de la empresa más representativas son: –

La rentabilidad económica: es el cociente entre el beneficio de explotación y el activo neto (o capital empleado) y mide el rendimiento generado por la actividad, según las estimaciones contables de ambas variables, sin considerar cómo está financiada la empresa ni sus gastos fiscales.12 El activo neto es la diferencia entre el activo y la financiación espontánea.

El denominador excluye la financiación espontánea, dado que es parte de la actividad de la empresa y su coste está deducido del beneficio de

explotación, porque, como veremos, es parte del coste de compra. – La rentabilidad financiera: relaciona el beneficio neto del periodo con el patrimonio neto y mide, con criterios contables, la rentabilidad del accionista, calculada por el beneficio obtenido por cada 100 euros invertidos por los socios.13

–

La rentabilidad del accionista: se calcula por el cociente entre la suma de la plusvalía del periodo más los dividendos y el valor inicial de su inversión.

Por ejemplo, si un accionista compró una acción por 10,0 euros y cobró un dividendo de 0,40 euros, vendiéndola al final del periodo por 10,6 euros, su rentabilidad fue del 10,0% [(0,6 + 0,4) / 10]. El valor de la empresa que cotiza en bolsa se estima por su cotización. Para la que no cotiza es preciso estimar su valor teórico mediante las técnicas de valoración que expone el capítulo 16.

La financiación Determina la composición de la financiación de la empresa, es decir, cómo participan las distintas fuentes en la financiación total y las relaciones entre sus importes respectivos. En este apartado se fijan objetivos tales como: – La estructura de financiación, es decir, el peso de las distintas fuentes financieras, calculado por la relación entre el importe de cada fuente y la financiación total de la empresa, según mostró el Cuadro 1.4. – La entidad de la financiación permanente, es decir, el peso de la financiación con vencimiento superior a un año. – El endeudamiento o la relación entre la deuda financiera y el patrimonio neto, que informa sobre la composición del capital empleado.

El Cuadro 1.6 compara estas variables de una gran distribuidora de productos de consumo y una generadora y distribuidora de electricidad, concluyendo que: –

La financiación espontánea de la distribuidora es el doble por sus elevadas compras y su enorme poder de negociación con los proveedores. – La eléctrica, con más patrimonio neto y deuda financiera, precisa una elevada financiación permanente (casi el doble) debido al dilatado plazo de recuperación de la importante inversión de las centrales de generación. – El endeudamiento de ambas se sitúa en torno a la unidad. CUADRO 1.6 LA DISPARIDAD DE LAS POLÍTICAS DE FINANCIACIÓN14

El coste de la financiación El coste de una fuente de financiación equivale aproximadamente a la rentabilidad que exige el inversor.15 Si el banco exige, por ejemplo, un 8% para conceder un préstamo, éste será el coste para la empresa que lo recibe, aunque se reducirá por tratarse de un gasto deducible fiscalmente. Por ejemplo, con un tipo impositivo del 20%, cada 100 euros de intereses se reducen a 80 euros en su repercusión a la empresa. Análogamente, el coste de la financiación de los accionistas equivale a la rentabilidad que exijan. En este caso, la rentabilidad exigida por el accionista no tiene el escudo fiscal de la deuda. El coste medio de capital es el promedio del coste de las fuentes de financiación. Si la empresa usa, por ejemplo, dos fuentes de financiación

(patrimonio neto y deuda) con igual importe y si sus costes respectivos (después de impuestos) son el 10% y el 4%, su coste medio de capital es el 7%. El coste medio de capital depende de la estructura financiera y del coste de las fuentes de financiación. Si en el ejemplo anterior la estructura cambia según indica el Cuadro 1.7 y se mantienen los costes de ambas fuentes, el coste medio aumenta al 8,8%, ya que ahora se utiliza más la fuente cara.16 El patrimonio neto es más oneroso que la deuda financiera porque el accionista soporta más riesgo que el prestamista: en caso de dificultades, el prestamista tiene preferencia sobre el accionista para cobrar su retribución y recuperar su inversión. Además, el coste del patrimonio neto es mayor porque los gastos financieros son deducibles fiscalmente (ahorran impuestos). CUADRO 1.7 EL COSTE MEDIO DE CAPITAL

La relevancia de este objetivo se justifica porque permite contrastar la rentabilidad con el coste de la financiación, pues la viabilidad de la empresa depende de que la rentabilidad de su inversión supere al coste medio del capital que la financia. A largo plazo se requiere que el rendimiento de la inversión supere el coste de financiarla. Ejercicio 5 Una empresa con un ratio de endeudamiento (deuda/patrimonio neto) de 0,5 tiene un coste de la deuda del 7% antes de impuestos. Si la rentabilidad que exigen sus accionistas es del 14% y el tipo impositivo del 30%, calcular su coste de capital medio. Solución Coste de la deuda después de impuestos = (1 − 0,30) × 7 = 4,9% Peso de la deuda = 1 / 3 = 0,333

Peso del patrimonio neto = 2 / 3 = 0,667 CCm = 0,667 × 14 + 0,333 × 4,9 = 10,97%

La liquidez Es la capacidad para hacer frente a los pagos a corto plazo (un horizonte anual). Aunque la liquidez contempla varios plazos, la principal es la que se refiere a los pagos más inmediatos. Para cubrirlos la empresa debe asegurar que tiene o que puede captar los fondos necesarios. La relevancia de este objetivo reside en que la supervivencia a corto plazo depende de que la empresa cumpla con sus pagos. Si considera que el incumplimiento es inevitable, sus administradores deben justificar y solicitar voluntariamente el concurso de acreedores como necesario. Si no lo hacen, al margen de la responsabilidad personal que contraigan, el concurso puede ser instado por alguno de sus acreedores.17 El objetivo de liquidez adquiere aún mayor protagonismo en las épocas de crisis, cuando se restringen las facilidades de crédito. Las grandes empresas, cuando pueden, acumulan liquidez para garantizar el pago de los vencimientos de su deuda más próximos. Esta medida de prudencia la exigen con frecuencia sus prestamistas para disponer de una alerta anticipada de un posible incumplimiento: la tesorería debe superar un límite fijado en el contrato de la deuda.

La solvencia Se refiere a la garantía de la empresa para hacer frente a todo su exigible por terceros, por lo que tiene una perspectiva de largo plazo. Para ello la empresa cuenta con todas sus propiedades o activos. Se es solvente cuando se tiene más de lo que se debe. Por ello, la solvencia puede estimarse por cuántas veces el valor del activo supera al pasivo. De todas formas, además de solvencia hay que tener liquidez para cancelar efectivamente dicho exigible a su vencimiento. Como la inmensa mayoría de los activos no son tesorería, en caso de necesidad habrá que vender activos.

Las agencias de rating evalúan la liquidez (corto plazo) y la solvencia (largo plazo) de las grandes compañías, en concreto de las que emiten títulos en el mercado. La evaluación se comunica mediante notas que permiten a los inversores apreciar el riesgo de la empresa. En función de ese riesgo deciden la conveniencia de invertir en ella, así como la rentabilidad exigible sobre la base de que a mayor riesgo mayor será dicho rendimiento. Esta información debe permitir al inversor tomar sus decisiones sin necesidad de realizar la evaluación él mismo. Las empresas de menor tamaño también son evaluadas por sus bancos cuando solicitan financiación, pero esta nota (el scoring) no es pública como el rating de las agencias. Por ejemplo, Repsol mantenía en enero de 2015 unas calificaciones (las notas se componen de letras, números y los signos + y –) de Standard & Poors de:18 –

BBB- a largo plazo, que representa una capacidad adecuada para cumplir con sus compromisos financieros; La nota BBB es el límite inferior del denominado investment grade, que permite garantizar la deuda con la propia solvencia. – A-3 a corto plazo, equivalente a una capacidad adecuada para cumplir con sus compromisos financieros.

El riesgo Se refiere a la posibilidad de que los resultados reales sean inferiores a los previstos y surge de la falta de certeza sobre la evolución de determinados parámetros internos o del entorno. El riesgo es la posibilidad de que suceda algo de consecuencias adversas, porque una vez sucedido ya no se trata de riesgo sino de un suceso real. Por ejemplo, el riesgo de incendio desaparece si se produce dicho siniestro. La entidad del riesgo aumenta cuanto mayor sea su posible efecto y la variabilidad potencial de los resultados sea elevada. Por eso, es importante identificar las fuentes que explican el riesgo y gestionar sus posibles efectos sobre la empresa. Es normal tener que aceptar riesgos, pues ello forma parte de la esencia de la actividad empresarial. Una que no acepte ninguno invertiría solo en activos sin riesgo, es decir, en deuda del Estado de países desarrollados y maduros como Alemania y, en general, España. Pero los

riesgos que sí conviene evitar son los catastróficos, es decir, aquellos que si se materializan afectan gravemente a la empresa e incluso pueden provocar su desaparición. La importancia de fijar objetivos para el riesgo es que se relaciona con: – La rentabilidad, pues ambas variables están correlacionadas, de manera que una mayor rentabilidad debe comportar un mayor riesgo y viceversa. – La supervivencia, pues el riesgo aumenta la probabilidad de fracaso. Es habitual agrupar las fuentes de riesgo en las dos siguientes categorías: –

El riesgo económico: tiene su origen en la naturaleza de la actividad de la empresa y las características del mercado de sus productos y servicios. El riesgo aumenta con la sensibilidad de sus resultados a la situación económica o cuando depende de uno o pocos proveedores, tecnologías, productos o clientes. La consecuencia de materializarse estos riesgos (como, por ejemplo, perder el cliente clave o que se quede obsoleto el único producto estrella) es la caída de las ventas o el aumento de los gastos y la consecuente reducción del beneficio. – El riesgo financiero: se relaciona fundamentalmente con la financiación de la empresa y con la incidencia sobre sus resultados de las fluctuaciones en los mercados financieros. Tres fuentes relevantes de riesgo financiero son: • El endeudamiento: cuanto más endeudada está una empresa, mayores son sus gastos financieros y la amortización del principal y, por lo tanto, mayor la probabilidad de pérdidas y de que no pueda pagar el servicio de la deuda. • La variación del tipo de interés: que puede encarecer la deuda. Por ejemplo, si se está endeudado a tipo variable y el tipo de referencia de la deuda sube 100 puntos básicos (equivalentes a un punto porcentual), un préstamo de 100 millones de euros soportará unos gastos financieros adicionales de un millón de euros. El tipo de interés de la deuda a tipo variable se forma añadiendo a un tipo de referencia (el euribor, por ejemplo) un diferencial o spread. • La variación de los tipos de cambio: en cuanto que afectan al

importe de los ingresos y los gastos expresados en divisas y también al valor de las inversiones y de la financiación. La reducción del valor de una inversión en EE.UU. de 100 millones de dólares es de 5,5 millones de euros si se deprecia el dólar y el tipo de cambio EUR/USD pasa de 1,30 a 1,40 dólares por euro. Pérdida = 100 × (1 / 1,40 − 1 / 1,30) = −5,5 millones de euros Por su repercusión potencial sobre la empresa, es imprescindible formular los objetivos respecto a la gestión del riesgo. Por ejemplo, una compañía del sector de energías renovables mantiene, entre otros, los siguientes objetivos de riesgo:19 – – – – –

Generar el beneficio con la actividad, sin especular en los mercados financieros. Invertir la tesorería disponible a menos de 3 meses y en entidades solventes. Evaluar el riesgo crediticio de los clientes y asegurar los cobros. Limitar el endeudamiento y mantener financiación contratada pero no dispuesta. Asegurar el tipo de cambio, fijándolo por anticipado para evitar la volatilidad del mercado.

El valor y la creación de valor Estos son dos objetivos de síntesis, pues resumen los enumerados anteriormente. El valor de la empresa depende principalmente de las expectativas de su actividad y de su riesgo y se estima en función de los flujos de caja que se espera que genere. En este sentido, una empresa puede haber empeorado pero mantener aún un valor elevado, y otra puede haber conseguido aún poco pero ofrecer también un valor elevado porque sus expectativas son excelentes. La bolsa ofrece una estimación del valor de las empresas cotizadas, aunque sesgada por la coyuntura económica. El principal objetivo financiero de la empresa es crear valor (o riqueza),

lo que exige a su vez decidir cómo la reparte entre sus partícipes. La creación de valor durante un periodo es un objetivo relacionado con el anterior, en cuanto que depende de la variación de dicho valor (la plusvalía) y de las rentas netas cobradas durante el periodo. Por ejemplo, la creación anual de valor de la inversión en un inmueble que se alquila a un tercero es la suma del aumento de su precio de mercado y de los alquileres netos (los ingresos menos los gastos) cobrados durante el año. Por ello: –

El valor en un momento dado depende de las expectativas respecto a las rentas o flujos de caja esperados y del riesgo de no obtener dichas rentas. – La creación de valor durante un periodo es consecuencia de la gestión realizada durante ese periodo y depende de la variación de dichas expectativas respecto a los flujos y al riesgo. La relación entre el valor, que es una variable fondo porque se acumula, y la creación de valor, que es una variable flujo porque se pone a cero al inicio del periodo, es: Creación de valor = valor final – valor inicial + rentas cobradas en el periodo Como veremos posteriormente, los importes de esta ecuación tienen que estar referidos al mismo momento para que se puedan sumar o restar. La relevancia de los objetivos vinculados al valor y a su creación obedece a que son de síntesis y se relacionan directamente con los objetivos de los propietarios. Así lo expresan muchas empresas de todo el mundo, como hace una empresa de bebidas: «Nos esforzamos por ofrecer valor a los inversores…».20 Ejercicio 6 Un empresario desea calcular la rentabilidad económica de montar una distribuidora y estimar la financiación que ha de aportar. La información disponible es: • La inversión en activos de todo tipo asciende a 100.000 euros. • Los acreedores comerciales financiarán el 12% de la inversión.

• Se pedirá un préstamo bancario de 30.000 euros al 6% de coste. • Al estabilizarse las ventas, el beneficio de explotación será de 13.000 euros. Solución Patrimonio neto = Inversión (100.000) − deuda (30.000) − acreedores (12.000) = 58.000 Activo neto = activo (100.000) − acreedores (12.000) = 88.000 euros Capital empleado = patrimonio neto (58.000) + deuda (30.000) = 88.000 euros Rentabilidad económica = 13.000 / 88.000 = 14,8% Las razones que se aducen para apoyar la creación de valor para el accionista como objetivo principal de la empresa son que permite: – Medir la calidad de la gestión: como el accionista es el partícipe que cobra al final, una vez retribuido el resto, se considera que si se amplía su retribución es que la gestión ha sido más favorable. – Simplificar la gestión: el considerar un solo objetivo hace más directa la toma de decisiones que el tener que equilibrar una variedad de criterios. – Reconocer el derecho de propiedad: el accionista debe recibir la mayor retribución porque es el dueño de la empresa. – Recompensar el riesgo: como su rentabilidad está sujeta al riesgo, se considera que se le ha de tratar de retribuir al máximo para compensar, además, los periodos de pérdidas. Sin embargo, establecer el objetivo de crear valor para el accionista como único o el más importante tiene sus riesgos. El mayor es que se puede crear ese valor para el propietario pero a costa del resto de los partícipes de la empresa, incluso con medidas fraudulentas, como ha sucedido en numerosas ocasiones. En estos casos, más que crear valor, se reduce la retribución de otros partícipes, incluidos los accionistas minoritarios. Para ello se precisa la connivencia entre los accionistas de control (los que dirigen la empresa) y los órganos rectores de la misma.

1.5. El activo, la financiación y el beneficio Para desarrollar su actividad la empresa precisa invertir en activos y financiarlos.

El activo El funcionamiento de cualquier empresa exige disponer de un conjunto organizado de activos que han de adecuarse en tamaño y composición a las exigencias de sus actividades. La gestión del activo persigue obtener un rendimiento competitivo sobre la inversión y que el conjunto valga más que la suma de los activos individuales que lo componen. Dos atributos de un activo son: – Su naturaleza, que se refiere a sus características y funcionalidad. Así, los activos se agrupan por conjuntos homogéneos como, por ejemplo, los terrenos, la maquinaria o las existencias. – Su liquidez, que representa la capacidad de la empresa para convertir el activo en dinero, en el transcurso de sus operaciones habituales. En general, un terreno tiene menos liquidez que los artículos en almacén dispuestos para la venta. En principio, cualquier propiedad se puede convertir en dinero vendiéndola y se puede hacer rápidamente si se rebaja el precio lo suficiente. Pero la liquidez se refiere a hacerlo en un plazo y a un precio razonables, sin incurrir en pérdidas significativas sobre el precio de mercado. Bajo este criterio se diferencia entre: • Los activos corrientes, que son dinero o es razonable que se conviertan en dinero en un plazo inferior al año. La denominación de corriente, que corren, responde a que estos activos circulan constantemente, como es el caso de los materiales en el proceso de producción que entran desde los suministradores y se consumen en dicho proceso, en un flujo continuo.21 • Los activos no corrientes, que son aquellos que se espera que permanezcan en la empresa durante varios años. También se denominan inmovilizado. El término no corriente hace alusión a que, en general, estos activos se usarán durante varios años. Además, su

renovación no es continua como la del activo corriente, sino que es esporádica. Por ejemplo, el equipo de transporte se puede sustituir cada cuatro años o una turbina cada cinco.22 El inmovilizado pierde valor durante su vida útil hasta quedar inutilizable u obsoleto. Para estimar la pérdida anual se puede dividir el importe de adquisición del inmovilizado entre su vida útil en años. De este modo se estima el coste anual de usar el inmovilizado, es decir, la denominada cuota anual de amortización. Por ejemplo, si se adquiere un ordenador por 30.000 euros, con una vida útil de 4 años, la cuota de amortización anual podría ser de 7.500 euros si el coste se reparte linealmente entre los cuatro años de uso. No sería razonable considerar la totalidad del precio como gasto del año de la compra, ya que resultaría gratis su uso durante los otros tres. Peor aún sería considerar todo el gasto el día de la compra. Como la suma del valor de todos los bienes de la empresa es su activo, se cumple: Activo = activo no corriente + activo corriente El activo corriente se descompone según se vincule con las operaciones: –

El activo corriente operativo incluye todas las partidas del activo corriente necesarias para desarrollar la actividad, como las existencias, los derechos de cobro a los clientes y la tesorería operativa. Esta tesorería es la necesaria para apoyar las operaciones y se diferencia de la tesorería excedente. Esta última es la que, en un momento dado, le sobra a la empresa y puede invertirse para ser rentabilizada. La tesorería operativa son, por ejemplo, los cambios existentes en la caja de un bar, necesarios para dar las vueltas a los clientes, o la caja chica de cualquier organización, precisa para atender los pagos menores y urgentes. – El activo corriente no operativo: se compone de propiedades y derechos que no se precisan para desarrollar la actividad, como es la tesorería excedente o un terreno no utilizado. Estos activos no son necesarios para apoyar las operaciones en un momento determinado, aunque podrían serlo más adelante.

La composición y dimensión del activo operativo debe ajustarse al volumen y la naturaleza de las actividades y a la estrategia de la empresa. Se mantendrán los activos necesarios para atender el volumen de las operaciones, pues con su gestión deben desarrollarse eficaz (para lograr su propósito) y eficientemente (con productividad) los procesos de producción y comercialización requeridos para entregar un producto o prestar un servicio. –

Una concesionaria de autopistas mantiene un inmovilizado muy elevado, en torno al 90% del activo. Por el contrario, sus existencias y cuentas a cobrar son prácticamente nulas, por prestarse un servicio que no precisa existencias y por el cobro al contado del peaje. Además, la tesorería operativa se mantendrá reducida para evitar el mantenimiento de fondos ociosos que generan un coste de financiación. Si se reduce el efectivo disponible, con el dinero recuperado se puede cancelar financiación onerosa. – Por su parte, una distribuidora comercial grande contará con unas existencias muy elevadas, para ofrecer al cliente una gama amplia de artículos y de entrega inmediata, así como unas cuentas de deudores reducidas, por cobrar sus ventas al contado. Las cuentas a pagar serán elevadas por la importancia de las compras y el poder de negociación de la empresa con sus proveedores. La estrategia y el posicionamiento del producto también influyen sobre la estructura del activo. Por ejemplo: – Una bodega de vinos gran reserva mantendrá unas existencias relativas muy superiores, equivalentes al valor de la cosecha de varios años, a las de otra que se dirija al segmento de vinos comunes de mesa, que no precisan del dilatado proceso de crianza y envejecimiento de los de la primera. – Una empresa integrada verticalmente presentará un inmovilizado, en términos relativos, muy superior a otra que adquiera sus productos intermedios externamente. La primera precisa un inmovilizado mayor para elaborar todos los productos y prestar los servicios intermedios; la segunda utiliza menos inmovilizado porque adquiere esos intermedios ya elaborados.

En lo que se refiere a la gestión del activo, la función financiera debe: – Evaluar las nuevas inversiones para estimar su rentabilidad y su riesgo. – Evitar la existencia de activos no rentables u ociosos y estudiar su desinversión. – Proponer políticas de gestión del activo corriente compatibles con las estrategias operativas y comerciales de la empresa. Por ejemplo, el PMC o la rotación de las existencias. – Gestionar la tesorería, las cuentas bancarias y la inversión de los excedentes.

La financiación La adquisición de los activos exige una financiación de igual importe, la cual, desglosada en fuentes individuales, conforma el patrimonio neto y el pasivo de la empresa. Dos atributos relevantes para representar dichas fuentes se relacionan con su origen y con su vencimiento. El origen de una financiación hace referencia a quien la aporta. En este sentido, pueden ser: – – –

– –

Los accionistas, que suscriben y desembolsan el capital social de la empresa y deciden que ésta reinvierta (ahorre) parte de los beneficios. Las administraciones públicas, que conceden subvenciones a las empresas dentro de sus políticas de desarrollo económico. Las entidades financieras, que prestan bajo diferentes modalidades, como los préstamos, el arrendamiento financiero (leasing) o el descuento de efectos. El mercado de capitales, en el que las empresas venden a los inversores títulos de deuda con características muy variadas. Los suministradores de bienes y servicios, que aceptan el pago aplazado.

El segundo atributo se refiere al vencimiento de la fuente de financiación: –

A corto plazo, si el vencimiento es inferior a un año y se denomina corriente.

–

A largo plazo, cuando se supera el año para que sea exigible su devolución. Se incluye el caso de que carezca de vencimiento definido, como es el patrimonio de los accionistas para el que no existe compromiso de devolución. El patrimonio neto y el pasivo no corriente, es decir, el que tiene un vencimiento superior al año, conforman la financiación permanente de la empresa.

Una parte del activo, como se adelantó, la financian los propios suministradores, por el habitual aplazamiento del pago de sus facturas. La financiación de los suministradores es espontánea por su origen, en cuanto que la aporta la propia actividad. La empresa en cada momento deberá las adquisiciones comprendidas dentro del PMP y si las compras son estables, dicha financiación también lo será. Además, esta financiación carece de coste explícito, es decir, de un coste financiero declarado, aunque sí tiene un coste implícito. Mientras el coste explícito es visible, el implícito está incluido en el precio de compra, sin desglosar. El coste implícito de la financiación espontánea forma parte del coste de adquisición, sin que aparezca detallado en la factura del proveedor. Éste lo incluirá internamente en su escandallo de costes pero sin desglosarlo en dicha factura. Para comprobar la existencia de este coste basta ofrecer al proveedor el pago al contado en vez de, por ejemplo, a 60 días, para obtener un descuento por pronto pago. La financiación espontánea incluye otros conceptos del exigible no financiero, como los pagos pendientes por salarios, cotizaciones a la Seguridad Social e impuestos. En general, la financiación espontánea es el pasivo corriente operativo: su vencimiento es a corto plazo, su saldo depende del nivel de la actividad y excluye la deuda financiera. Si del activo se resta esta financiación, se obtiene el activo neto y para financiarlo se deberán captar y mantener fondos, bien en forma de patrimonio neto de los accionistas o mediante deuda financiera. En consecuencia, una parte del activo se financia de forma automática por la misma actividad, sin precisar una negociación expresa, pero el resto exige negociar con los accionistas y los prestamistas. El total de esta financiación negociada constituye el capital empleado y se compone del patrimonio neto y de la deuda financiera, como resume la Figura 1.2.

FIGURA 1.2 LA EQUIVALENCIA ENTRE EL ACTIVO NETO Y EL CAPITAL EMPLEADO

Para financiar su activo neto la empresa puede optar, por lo tanto, entre: – El patrimonio neto, con las aportaciones de los socios y los beneficios retenidos. – La deuda financiera, tomando dinero a préstamo, a distintos plazos, monedas e instrumentos (préstamo, crédito de utilización variable, obligaciones y leasing, entre otros), a cambio de satisfacer los intereses y la amortización del principal. La deuda con vencimiento a largo plazo forma parte del pasivo no corriente; la que vence antes de un año se integra en el pasivo corriente. Ejercicio 7 Se desea hacer una ampliación de capital para reducir la deuda de la empresa. Ahora tiene un ratio de endeudamiento (deuda/patrimonio neto) de 1 y lo quiere reducir a 0,5. Si el capital empleado actual es de 12 millones, calcular la ampliación de capital. Solución Al inicio: Patrimonio neto = Deuda = 6 Con la ampliación: 0,5 = (6 −AC) / (6 + AC) Importe de la ampliación de capital = 2

El Cuadro 1.8 resume los principales componentes del patrimonio neto y pasivo. En este sentido, las subvenciones no reintegrables (las que son a fondo perdido) se consideran propiedad de los accionistas y, por lo tanto, parte del patrimonio neto. CUADRO 1.8 LA TIPOLOGÍA DE LAS FUENTES DE FINANCIACIÓN Patrimonio neto y pasivo

La financiación mantenida por la empresa

Patrimonio neto

El valor contable de la propiedad de los socios

Pasivo no corriente a largo El exigible con vencimiento a largo plazo Pasivo corriente

El exigible con vencimiento no superior al año

- Deuda financiera

Las deudas a corto con coste implícito

- Proveedores

Las deudas con suministradores de materiales

- Otros acreedores

Otro exigible a corto plazo

Al igual que la composición y el tamaño del activo, la estructura de la financiación está condicionada por las actividades de la empresa. Por ejemplo: – Una empresa de generación y distribución de electricidad, que requiere un inmovilizado muy elevado, precisará, en términos relativos, más financiación con vencimiento a largo plazo, que una cadena de supermercados, que es financiada en parte importante por sus suministradores. Además, el vencimiento de la deuda de la eléctrica será mayor, pues el vencimiento de la financiación ha de sincronizarse con el periodo de maduración de las inversiones para que las rentas generadas por las inversiones puedan cubrir el servicio de la deuda. – Las empresas muy sensibles al ciclo económico (las inmobiliarias, los fabricantes de automóviles o las de cosmética) admiten un endeudamiento menor, pues el servicio de la deuda añade un riesgo adicional al riesgo de la actividad. En los momentos de debilidad del mercado podrían no generarse rentas suficientes para pagar la deuda, si ésta fuese muy elevada. Por el contrario, las empresas con ventas más estables (las de alimentación, las eléctricas o las farmacéuticas)

admiten una mayor financiación por deuda, por ser sus ingresos menos inciertos. Obsérvese que el patrimonio neto es la diferencia entre el activo y el pasivo de la empresa, lo que justifica que también se defina como «la parte residual de los activos de la empresa, una vez deducidos todos sus pasivos».23 De hecho, una forma de estimar el patrimonio neto de una empresa cuando se carece de información contable fiable es restar todos sus pasivos del valor del activo. Para ello es preciso efectuar un inventario valorado del activo y del pasivo. En lo que se refiere a la gestión de la financiación, la función financiera debe: – –

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Definir, con criterios de rentabilidad y riesgo, la estructura de financiación. Decidir las fuentes de financiación más adecuadas y su vencimiento en función de la capacidad de la empresa para atender el servicio de la deuda. Fijar las condiciones de la deuda en cuanto a su plazo, la moneda de contratación y el tipo de interés (fijo o variable). Obtener los fondos necesarios para financiar el activo, negociando sus condiciones con los inversores. Proponer políticas referidas al pasivo corriente operativo compatibles con las exigencias de la actividad. Por ejemplo, el PMP y los medios de pago.

El beneficio neto El beneficio neto es la diferencia entre los ingresos y todos los gastos de un periodo. Como los ingresos aumentan el patrimonio de los accionistas y los gastos lo reducen, su diferencia estima la variación del patrimonio neto de la empresa. En consecuencia, el beneficio aumenta el patrimonio neto y la pérdida lo reduce. El beneficio del periodo se calcula en base al momento en que se produce

cada hecho económico, con independencia del movimiento de tesorería. El ingreso se registra cuando se formaliza la venta y el gasto cuando se incurre en él, al margen de cuándo se cobre o pague, respectivamente. Si se recibe una factura de un servicio para pagar a crédito, el gasto es del día en que se prestó el servicio (o se recibió la factura), no del día en que se abonó. Hay ingresos y gastos que afectan al beneficio pero no a la tesorería, como por ejemplo: – Una venta a crédito, que es un ingreso pero no un cobro. – La cuota de amortización de un inmovilizado que se compró y pagó hace dos años. En este caso, la salida de tesorería se produjo con la adquisición, sin que la tesorería varíe posteriormente por ese concepto. En cambio, el beneficio se reduce todos los años de la vida útil del bien por el coste de uso del inmovilizado estimado por la amortización anual. Es similar a cuando se compra un coche al contado: se paga el día de la adquisición pero se consume durante los años (o kilómetros) que dure su uso. En consecuencia, que haya beneficio no implica, al menos en periodos cortos, una situación de tesorería saneada. El pago de una inversión elevada o la devolución de un préstamo, por ejemplo, pueden deteriorar la tesorería sin que ello afecte al beneficio. También sucede lo contrario: una compañía aérea en pérdidas mantuvo durante años una tesorería importante porque vendió su flota de aviones para alquilarla a continuación. Pero en periodos largos debe existir una correlación entre el resultado contable y la tesorería, ya que el beneficio genera, cuando se han producido todos los cobros y pagos vinculados a la operación, un excedente de caja y la pérdida, una reducción de la misma, aunque ambos efectos puedan no manifestarse de inmediato debido a los aplazamientos de los cobros y los pagos o a la realización de inversiones o la obtención de nueva financiación. En lo que se refiere a la gestión del beneficio, la función financiera debe: –

Estimar los resultados por producto, áreas de gestión, unidades de negocio y departamentos y asesorar a las otras áreas sobre los márgenes y los gastos. – Organizar los procesos para apoyar la eficacia y eficiencia de las operaciones.

– Suministrar la información económico-financiera, como los costes y los márgenes de los productos, los resultados por actividades y los estados financieros. – Financiar adecuadamente la empresa en un equilibrio de rentabilidad y riesgo. – Proponer el reparto de dividendos.

La relación entre el activo, la financiación y el beneficio La cuenta de pérdidas y ganancias estima el beneficio de un periodo y con ella se completa la Figura 1.1 en los términos de la Figura 1.3. Las operaciones generan unas ventas y gastos en cada periodo, cuya diferencia es el beneficio de explotación. Además, la empresa incurre en unos gastos financieros sobre la deuda y debe afrontar el impuesto sobre beneficios, que es un gasto fiscal. Restando del resultado de explotación dichos gastos financieros y fiscales se obtiene el beneficio neto del periodo. FIGURA 1.3 LA CUENTA DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS, ENTRE LA INVERSIÓN Y LA FINANCIACIÓN

En la cuenta de pérdidas y ganancias se diferencia la amortización de los

gastos operativos porque es frecuente utilizar el Ebitda como otra medida del resultado.24 El Ebitda es la diferencia entre los ingresos y los gastos desembolsables (entre otros, no incluyen la amortización) y, por ello, se relaciona más con la tesorería, con el dinero generado por las operaciones, que el beneficio de explotación. La Figura 1.3, que relaciona la cuenta de pérdidas y ganancias y el balance, insiste en que parte del activo lo financia la propia actividad con el pasivo espontáneo. La empresa solo tendrá que negociar la financiación del activo neto, pues el resto se financia espontáneamente por los acreedores comerciales. Por ello, la rentabilidad económica, un indicador del rendimiento de la actividad, se mide más correctamente por el cociente entre el beneficio de explotación y dicho activo neto, en lugar del activo total. Precisamente, uno de los componentes del atractivo económico de una actividad consiste en el volumen de financiación espontánea que aporta ella misma. Como vimos, cadenas como Carrefour pueden obtener parte importante de su financiación espontáneamente de sus acreedores, lo que reduce su capital empleado. Este hecho, entre otros, explica el crecimiento de las grandes cadenas de distribución, en las que abrir un nuevo establecimiento supone una inversión neta relativamente reducida. La Figura 1.3 vincula: –

Los gastos financieros con la deuda a la que remuneran. La relación entre ambas magnitudes estima la tasa de coste de la deuda. Por ejemplo, unos gastos financieros de 100 sobre una deuda de 1.000 equivalen a un coste del 10%. – El beneficio neto con el patrimonio neto, en cuanto que dicho beneficio corresponde a los accionistas. Este cociente es la rentabilidad financiera. – La rentabilidad económica con el coste de la financiación (el coste de capital). Según este modelo, los gastos financieros son la retribución de la deuda y el beneficio neto la del patrimonio neto. Al cierre del ejercicio los accionistas deciden la política de dividendos o cómo distribuyen el beneficio, es decir, qué parte cobrarán en efectivo y cuánto se reinvertirá en la propia empresa.

En resumen, la Figura 1.3 permite formular la siguiente secuencia: – El patrimonio neto y el pasivo financian el activo. – El activo permite desarrollar la actividad y generar el beneficio de explotación. – Este beneficio se destina a retribuir a los inversores, aunque una parte se liquida a Hacienda en concepto de impuestos. – Si la retribución es satisfactoria, los inversores aportarán más financiación. Para ello es necesario que la rentabilidad económica supere al coste de capital medio.

1.6. Las responsabilidades del financiero Mientras que la responsabilidad de la función financiera está centralizada en este departamento, las finanzas de la empresa se ven influidas por actuaciones distribuidas por toda la organización, lo cual es también aplicable a las responsabilidades del resto de las áreas funcionales. Ello es así por la dificultad de segmentar completamente las funciones: la empresa es un sistema unitario que si se divide en funciones es para entenderla y manejarla mejor. Pero en ningún caso el modelo organizativo, el organigrama con sus barreras entre especialidades, puede sustituir a la realidad unitaria de la organización, en la que todos sus gestores participan, aunque con diferente responsabilidad e intensidad, en todas las funciones. El carácter unitario e integrado de la empresa debe dominar sobre cualquier modelo organizativo, siempre discrecional. Por eso, la función financiera tiene como uno de sus objetivos más importantes prestar los servicios requeridos por el resto de las funciones operativas. Pero la gestión financiera contribuye directamente al crecimiento, la rentabilidad y el riesgo, y no solo prestando servicio al resto de las áreas, siendo sus principales responsabilidades: –

Gestionar el sistema de información para comunicar la situación económico-financiera de la empresa a sus partícipes. – Analizar la rentabilidad y el riesgo de las nuevas inversiones.

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Diseñar e implantar una estructura de financiación que equilibre sus efectos sobre la rentabilidad de los accionistas y el riesgo financiero del endeudamiento. Prever y obtener la financiación requerida por las operaciones y contratarla con el vencimiento adecuado al período de maduración de las inversiones y a un coste competitivo. Gestionar los flujos monetarios y las cuentas bancarias por las que fluyen los fondos, asegurando la liquidez necesaria para atender los pagos e invirtiendo los excedentes de tesorería para rentabilizarlos sin ponerlos en peligro. Gestionar los procesos administrativos para evitar retrasos y errores en las operaciones y hacerlo con productividad. Se trata de asegurar que los procesos se desarrollan fiable y rápidamente, a satisfacción del cliente interno y externo. Analizar el riesgo crediticio de los clientes para autorizar el pago aplazado. Apoyar a las áreas operativas a fin de que se incorpore el criterio financiero en las decisiones comerciales y de inversión, producción y suministro. Si lo prioritario es satisfacer las exigencias competitivas del mercado, ello ha de hacerse bajo un criterio de eficiencia económica, evitando incurrir en costes excesivos. Gestionar el riesgo global de la empresa, manteniendo en límites prudentes el impacto potencial sobre el resultado de fluctuaciones en la actividad y en los tipos de interés y de cambio de las divisas, entre otros aspectos. Para ello se realizarán previsiones financieras en escenarios alternativos y factibles, se identificarán las exposiciones relevantes y se anticiparán las coberturas para proteger a la empresa en caso de que se produzcan los escenarios adversos. Una exposición identifica y mide un riesgo; una cobertura lo elimina o atenúa. Preservar la flexibilidad financiera entendida como la posibilidad de variar el volumen y la estructura de la financiación sin incurrir en costes ni retrasos excesivos. Ello exige mantener financiación de reserva, que se pueda movilizar en caso de necesidad; instrumentos alternativos de financiación; y un conocimiento adecuado del mercado financiero para anticipar los problemas y aprovechar las oportunidades

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que surjan. Aplicar los procedimientos de control interno oportunos, como la segregación de funciones, el mantenimiento de límites de autorización en decisiones y pagos y la actuación mancomunada en determinadas decisiones clave, para proteger el patrimonio de la empresa de errores y actuaciones dolosas. Cumplir la legislación aplicable, para evitar que se materialicen las contingencias tan frecuentes en este campo, sobre todo las fiscales. El objetivo es evitar los problemas mediante la acción preventiva para eludir quebrantos derivados de la ignorancia, la improvisación o el incumplimiento de la responsabilidad social de la empresa. Actuar como asesor de la dirección general en la toma de decisiones corporativas como la ampliación o reducción del capital social, la distribución de dividendos o la toma de participación en otras sociedades. Controlar la situación financiera de la empresa.

En las compañías de gran dimensión es habitual disponer de una dirección financiera centrada en las responsabilidades reseñadas. Sin embargo, en las de menor tamaño es normal que la función financiera, con frecuencia denominada de administración para recoger más fielmente su mayor dedicación a la gestión administrativa, incorpore otras responsabilidades, como la planificación y el control de gestión, la fiscalidad, la informática y, a veces, la administración del personal. En empresas de mayor dimensión estas funciones cuentan con responsables independientes de la dirección financiera. Por la repercusión financiera de todas las decisiones que se toman en la empresa, el criterio financiero ha de estar presente en todas ellas. El responsable financiero no puede circunscribirse a su parcela específica y ser un mero espectador del resto, sino que ha de extender su influencia al conjunto de la empresa. El financiero es antes directivo de la empresa que responsable de sus finanzas, al igual que el resto de los responsables funcionales, quienes deben anteponer esa visión más amplia a su especialidad. Una especialización excesiva da lugar a decisiones unidimensionales, que rompen el equilibrio necesario entre especialidades.

Entre las operaciones y las finanzas hay una interacción permanente. Así, por ejemplo, una empresa puede ver limitada su capacidad de crecimiento por restricciones de financiación. En sentido contrario, el volumen y la duración del proceso productivo determinan la inversión necesaria en existencias en curso y, por ello, las necesidades de financiación para cubrirla. Por ello es necesario que la función financiera no se distancie de las operaciones de la empresa, lo que sucede a veces debido a la tendencia a la especialización y a parcelar en exceso los procesos. No obstante, algunos responsables funcionales rechazan el conocimiento de las finanzas porque piensan que son algo tan profundo, complejo y distante que no precisan de su servicio. Sin embargo, la situación financiera resume las actuaciones del conjunto de la organización. La solvencia de los clientes, la productividad de los procesos y la utilización de los activos tienen repercusiones financieras importantes. Estos responsables no financieros, que rehúyen su parte de responsabilidad en este campo de la gestión, se comportan como esos pájaros que, por razones de supervivencia, cantan en un lugar y ponen los huevos en otro. Ellos ponen la acción en su propia área pero los resultados se explicitan, a la postre, en la situación financiera. Por ello, el financiero debe asegurar que los responsables no financieros conocen la repercusión financiera de sus decisiones. En consecuencia, la gestión financiera exige una colaboración eficaz entre todas las funciones, lo que requiere compartir los objetivos, los planteamientos y los problemas. Para que haya unidad en la acción se precisa una cierta homogeneidad en el propósito, las prioridades y las soluciones. En esta colaboración, a la que el financiero ha de aportar convicciones propias para evitar ser arrastrado por las urgencias de la actividad y la coyuntura de los mercados, se han de consensuar políticas y criterios de gestión, considerando todos los aspectos de las mismas y no solo una perspectiva parcial, bien sea la financiera o la de otra función. El dominio de una función sobre el resto elimina el contraste y sustituye la realidad, siempre multifacética, por una sola imagen, adoptándose puntos de vista parciales que limitan la riqueza que toda decisión, también las empresariales, precisa para ser atinada. Para que esta colaboración sea fructífera se ha de consensuar cómo potenciar y equilibrar los objetivos financieros. Los criterios son más eficaces cuando se formulan y comparten en términos generales, para fomentar la

iniciativa y exigir que sean adaptados con flexibilidad a cada circunstancia. Formularlos de manera exhaustiva y detallada, pero sin una finalidad que fije las pautas de actuación, pone en peligro la necesaria flexibilidad en su aplicación. El primer planteamiento es más sencillo, motiva a los destinatarios y añade un mecanismo interno de ajuste que permite adaptarse a los cambios de las circunstancias. Como contrapartida, tiene el riesgo de que los comportamientos queden sujetos a interpretaciones. Es contraproducente que una función se imponga al resto, como sucede con frecuencia debido a modas, rivalidades entre responsables o coyunturas del entorno económico. Ese dominio provoca que el modelo (la estructura de organización funcional) difumine la realidad unitaria de la empresa. En épocas de crisis, cuando lo urgente se convierte en prioritario, algunos recomiendan que el fundamentalismo financiero asuma el liderazgo y se imponga sobre el resto, en búsqueda de economías en el gasto o la inversión. Estos recortes con frecuencia se exageran, poniendo en peligro la posición competitiva de la empresa y su viabilidad futura. Las principales manifestaciones de este comportamiento miope, que antepone el corto plazo a una visión necesariamente más amplia, se concretan en el recorte de las inversiones o de los gastos estratégicos, es decir, los vitales para el desarrollo de la empresa a largo plazo y que determinan su fortaleza futura, pero con efectos menores en el corto plazo. Entre estos gastos cabe citar los de investigación, desarrollo e innovación de productos y procesos, el fortalecimiento de las capacidades comerciales, técnicas y de gestión, la mejora de las competencias del personal y la comunicación con el mercado para extender la notoriedad y reputación de la marca. Una mentalidad financiera estrecha que dé protagonismo excesivo a los números, a las formalidades y al ahorro, es un peligro porque: – Es un error pensar que la empresa se gobierna con las cifras contables pasadas. – Es un freno anteponer la burocracia a la vitalidad e iniciativa que exige el progreso de toda empresa, en la creencia de que sin norma escrita surge el desorden. – Es un suicidio bloquear la asignación de recursos en busca del ahorro a ultranza, viendo solo gastos y facturas donde los más perspicaces ven

oportunidades. Una patología difícil de desmontar por los parapetos con los que se protege consiste en dedicar más tiempo a analizar el pasado que a escudriñar lo que puede suceder o a actuar para conseguir los objetivos que se desean. La contabilidad gestiona el pasado, lo que es muy útil para aprender de la experiencia y comprender y controlar el presente, pero su análisis excesivo consume esfuerzos en detrimento de aspectos más cruciales, como la gestión de las expectativas. Una atención exagerada al pasado hace que se vaya por detrás de la realidad. Las finanzas disponen de un lenguaje propio –para algunos es el de los negocios–y de una tecnología específica y compleja, en continuo desarrollo, que ofrece nuevas posibilidades para la gestión de esta área. La evolución de las técnicas de gestión y de los productos financieros exige un conocimiento actualizado y práctico que acepte que una teoría sin acción es especulación y una práctica sin teoría es arriesgada. En cualquier caso, la teoría precisa ser adaptada a cada situación concreta: es necesario aplicar el manierismo financiero entendido, en analogía con el artístico, como la adaptación de las ideas y los modelos estándar a las necesidades propias. Lo contrario conduce a adoptar herramientas inadecuadas, trasplantadas desde otros contextos diferentes, o a imitar soluciones sin la debida reflexión, perdiéndose el aprendizaje que aporta el esfuerzo de toda elaboración propia. El problema de vivir de ideas prestadas se agrava cuando se corta la fuente de inspiración o no existen, en el menú utilizado, las adecuadas para hacer frente a los problemas propios. Otra prioridad para el financiero es el seguimiento del entorno, pues son muchos los parámetros económicos que afectan a la marcha de la empresa. Cuando la influencia del entorno es intensa se produce, por reacción, una gran sensibilidad a su evolución. Por ello, el nivel de auto exigencia debe ser mayor cuando menos exija aparentemente el entorno. Cuanto más apacible parezca el entorno, más preparado ha de estarse a que cambie. En uno y otro caso, es preciso planificar y no dejarse llevar por la fortuna para evitar bascular según sus vaivenes. El financiero vive en alerta permanente, maneja dinero y ha de cumplir requerimientos internos y legales. Muchos de sus trabajos requieren el estricto cumplimiento de plazos y se ha de disponer de recursos para la buena

marcha de las operaciones, incluso en épocas en las que falta la liquidez. También se han de afrontar los riesgos nacidos del servicio a la deuda, del tipo de interés de mercado o de los tipos de cambio que, de materializarse, pueden afectar seriamente a los resultados. Las finanzas han de responder con una gestión continuada y con un sistema de planificación y control que no puede desconectarse en ningún momento. Si la posición en el mercado se mide por el pulso operativo de la empresa en sus actuaciones técnico-comerciales, su salud inmediata se sustenta en su posición financiera. Es más fácil que ésta se degrade de forma progresiva que conseguir que se recupere sin padecer los traumas de la reestructuración, que obliga a la reducción de personal, la venta de activos, la refinanciación de la deuda y, a veces, el cambio de la propiedad. La situación financiera, cuando se deteriora, no goza del beneficio del tiempo, como sucede con otros problemas. Por el contrario, cobija los mecanismos para que se degrade todavía más. Si se produce un déficit estructural que exige ser cubierto con deuda adicional, ésta tiende a crecer autónomamente como consecuencia de los intereses que se agrandan y realimentan en un proceso en espiral. Por ello, la situación financiera exige un seguimiento cautelar a fin de evitar entrar en situaciones del tipo bola de nieve en la que la deuda crece con los intereses impagados y el tipo de interés aumenta al hacerlo la deuda. Las soluciones duraderas para atajar estos comportamientos rara vez se localizan en el ámbito financiero: la mejora de las actividades aporta, casi siempre, las soluciones definitivas. Por último, es importante que el financiero desarrolle convicciones propias, adaptadas a las características y circunstancias de su empresa, respecto a los principios que rigen una gestión profesional. Si se aprende de la experiencia propia y ajena sobre temas tales como los límites del crecimiento, el endeudamiento factible, los dividendos razonables, el control interno, la flexibilidad financiera y la gestión rentable pero prudente de los riesgos, la tasa de mortalidad empresarial en las crisis económicas se reduciría radicalmente. Estas convicciones deben ser firmes y consensuadas con el resto de la dirección porque corren el riesgo de vulnerarse en los momentos de euforia de los mercados, cuando se da prioridad al crecimiento y se menosprecia el riesgo. Es este un síntoma, cuando se manifiesta colectivamente, que precede a toda crisis económica. Por eso, tener convicciones propias y flexibles ayuda a protegerse de los errores de uno

mismo y evita ser arrastrado por los ajenos. Ejercicio 8 Para acotar el riesgo financiero una empresa respeta los dos siguientes objetivos: • Endeudamiento (deuda financiera/patrimonio neto) no superior a 0,8. • Solvencia (activo/pasivo) no inferior a 2. Si su activo es de 100 millones y su financiación espontánea es de 10 millones, calcular la deuda financiera máxima que puede mantener. Solución • Por endeudamiento: D = 0,8 × (100 − D −10); D = 40 millones. • Por solvencia: D = 100 / 2; D = 50 millones. La deuda financiera máxima es de 40 millones. 1 De momento, se prescinde del IVA repercutido. 2 Elaborado a partir de la información publicada por el Grupo Bodegas Riojanas. 3 En este caso, el beneficio y el incremento de la tesorería coinciden, pero esto raramente sucede. Por ejemplo, esta coincidencia no se produce si las ventas o los gastos de gestión se liquidan a plazo. 4 En España, la Ley 15/2010, de 5 de julio, fija un plazo máximo de 60 días para los pagos a los proveedores y de 30 días para los pagos de las administraciones públicas. 5 De momento, se prescinde del IVA soportado. 6 El coste de oportunidad de una decisión es la utilidad de la mejor alternativa rechazada. 7 Elaborado a partir de la información publicada por el Grupo Bodegas Riojanas. 8 No es preciso que el bien sea de la empresa para considerarlo como un activo. Por ejemplo, aunque un vehículo en leasing sea del arrendador, el arrendatario adquiere su posesión y lo usa como propio. 9 En Excel para n años se calcula por: (valor final/valor inicial)^(1/n)-1, donde ^ es el símbolo exponencial. Esta tasa de varios periodos equivale a la media geométrica de las tasas reales. En inglés se denomina CAGR (cumulative annual growth rate). 10 También se pueden pagar dividendos con cargo a beneficios retenidos de años anteriores (las reservas disponibles). Otro pago de la empresa a sus accionistas es mediante la recompra de acciones. 11 Este cociente se denomina en inglés pay-out.

12 En inglés es el RONA o ROCE, términos de uso internacional y acrónimos respectivos de return on net assets y return on capital employed. Aunque los criterios de cálculo difieren entre empresas, básicamente mide la rentabilidad de la actividad, que puede expresarse también después de impuestos. 13 En inglés es el ROE (return on equity), acrónimo de uso internacional y por la gran empresa española. 14 Estimado a partir de la información publicada por Carrefour e Iberdrola. Corresponde a la situación al 31.12.2013 de Carrefour y al 31.03.2014 de Iberdrola. 15 Hay gastos de la empresa que no retribuyen al inversor, como los gastos notariales o los impuestos. 16 Sería razonable que en esta nueva estructura se redujese el coste de la deuda porque se precisa menos y porque se reduce el riesgo del endeudamiento. 17 Lo regula la Ley concursal 22/2003, de 9 de julio, que diferencia el concurso voluntario del necesario. 18 Datos obtenidos de la página www.repsol.com el 27.01.2015. 19 Adaptado de la práctica de Gamesa, según información obtenida de sus cuentas anuales. 20 Fuente: www.pepsico.es/company/mission, el 02.01.2014. 21 Quizá el término circulante, utilizado en España hasta el año 2007, sea más apropiado para describir esta característica, pero el plan general de contabilidad de ese año optó por usar la palabra corriente, traducción de la palabra anglosajona current. El PGC se expone en los capítulos 2 y 3. 22 En este caso, parece equívoco el término no corriente, pues, por ejemplo, las barricas de una bodega son activo no corriente cuando lo corriente es que existan cientos o miles en este tipo de actividad. 23 Es la definición del PGC español. 24 Ebitda es el acrónimo de earnings before interest, taxes, depreciation and amortization.

Capítulo 2 La información contable 2.1.

La contabilidad.

2.2.

La representación contable de la empresa.

2.3.

La dualidad de los hechos contables.

2.4.

De los hechos económicos a los hechos contables.

2.5.

Algunos principios de los hechos económicos.

Anexo.

La información relevante en la empresa es la que sirve para comprender, aprender y decidir.

2.1. La contabilidad Una empresa es una unidad económica que obtiene recursos y los organiza y gestiona para conseguir sus objetivos, principalmente de rentabilidad, riesgo, crecimiento y contribución social. Son varias las alternativas jurídicas para constituirla, desde el empresario individual o autónomo a la gran multinacional. Esta exposición se centra en las denominadas sociedades de capital, siendo el capital de una empresa las aportaciones de sus propietarios, cuyos derechos se determinan por su participación en dicho capital. No obstante, los planteamientos que siguen son aplicables a cualquier organización que cumpla el enunciado genérico anterior. Incluso lo son a las sociedades sin ánimo de lucro, como las fundaciones o las ONG. Las dos sociedades de capital más habituales son:1 – La sociedad anónima cuyo capital está dividido en acciones suscritas por sus socios. En España su capital no puede ser inferior a sesenta mil euros. – La sociedad de responsabilidad limitada, que tiene dividido su capital en las participaciones aportadas por sus socios, que no pueden denominarse acciones. En este caso, el capital no puede ser inferior a tres mil euros. Las dos modalidades anteriores pueden ser unipersonales o constituirse por contrato entre dos o más personas, sin que los socios respondan personalmente de las deudas de la empresa. Las sociedades anónimas pueden constituirse, además, por suscripción pública de acciones, es decir, ofreciéndolas en venta abierta al mercado. Aunque la exposición que sigue se refiere, fundamentalmente, a la casuística propia de la sociedad anónima, por ser la de contenido más amplio, se señalarán las principales diferencias con la de responsabilidad limitada, por ser ésta la más habitual en España. En este planteamiento, como se explicó en el Capítulo 1, el desarrollo de su actividad

exige a cualquier empresa: – Disponer de un conjunto organizado de propiedades, que incluyen bienes (una máquina) y derechos (el uso de una patente o el cobro de una deuda). – Financiar la adquisición de las propiedades (con un préstamo, por ejemplo). – Conocer y analizar los resultados generados por las operaciones. Para cubrir estos objetivos la contabilidad es responsable de informar del valor de los recursos que emplea la empresa, de cómo están financiados y de los resultados que genera su gestión. La contabilidad solo contempla los recursos, las obligaciones y los resultados que pueden expresarse en términos monetarios. Para ello recoge y comunica todas las propiedades que ha adquirido la empresa, las obligaciones que ha contraído y sus resultados en cada periodo, donde: – Las propiedades y las obligaciones se refieren a un momento dado, por lo que son variables fondo que acumulan las entradas y salidas desde la constitución de la empresa, pero sin reiniciarse al comienzo de cada periodo. – Los ingresos, los gastos y su diferencia (el beneficio) son los de un periodo. Las tres magnitudes son variables flujo porque se ponen a cero al inicio cada periodo. Toda variable fondo se vincula con otra flujo y viceversa, mediante la relación genérica que establece que lo que hay al final es lo que había al principio más lo que ha entrado menos lo que ha salido, es decir, por la ecuación de saldos y flujos: Saldo final = saldo inicial + entradas – salidas Aplicada a la tesorería o al almacén en unidades físicas de una tienda, por ejemplo, esta relación se formula, respectivamente, por: Efectivo final = efectivo inicial + cobros – pagos Stock final = stock inicial + compras – ventas

La técnica contable es consustancial con el comercio y la manufactura, como lo prueba el que se utilice desde hace milenios. Es lógico, porque al fin y al cabo la contabilidad consiste en llevar las cuentas de un negocio. Hay registros de que la contabilidad ya se enseñaba a los escribas en el antiguo Egipto de hace más de 3.000 años y que alcanzó un notable desarrollo durante la Grecia clásica, el Imperio romano y con el auge de los mercaderes del Renacimiento. A veces, al igual que sucede con otras disciplinas, la contabilidad se complica innecesariamente por la terminología y los métodos que emplea. Pero, en esencia, la contabilidad consiste en llevar las cuentas de una actividad económica y eso lo hace desde el más pequeño de los tenderos a la mayor de las corporaciones, para rendir cuentas de los bienes administrados y de los resultados obtenidos y apoyar la toma de decisiones económico-financieras de sus grupos de interés o partícipes. La contabilidad es el sistema que debe informar en términos monetarios, relevantes, fiables y periódicos sobre la posición y el comportamiento económico-financiero de la empresa. Con este objetivo, la contabilidad identifica, organiza, valora, registra, resume y comunica fielmente los hechos económicos de la empresa, producidos en cada periodo. En este sentido: – Un hecho económico es todo acontecimiento o transacción que afecta o puede afectar directa o indirectamente a la situación económica de la empresa. – Un hecho contable es el registro de un hecho económico que afecta directa y significativamente a dicha situación y cuyo efecto puede fijarse razonablemente en importe y fecha. No todos los hechos económicos originan directamente un registro contable. Por ejemplo, ni el incremento de la inflación ni una importante alianza con otra organización son hechos registrables por la contabilidad como tales sucesos, aunque posteriormente desencadenen registros contables de las variables a las que afectan (los gastos financieros y las ventas, respectivamente). Los hechos económicos que se registran son solo los contables, es decir, los que afectan directa y significativamente a la economía de la empresa y que pueden cuantificarse monetariamente y ubicarse en el tiempo. Los contables incluyen tanto sucesos externos a la empresa y sus transacciones con terceros como acontecimientos internos de la organización e intercambios entre sus unidades de gestión. Por ejemplo:

– Un suceso externo es el concurso de acreedores de un cliente, puesto que provoca un quebranto a la empresa. – Una transacción externa es la venta de un producto por la que la empresa entrega la mercancía y cobra su importe. – Un suceso interno es el deterioro de los materiales en almacén, cuyo valor habrá de actualizarse para reflejar fielmente el patrimonio de la empresa. – Un intercambio interno es el servicio prestado por el departamento de mantenimiento a un taller de la cadena de montaje de la propia empresa. Los hechos económicos dan lugar a los hechos contables y éstos se anotan en la contabilidad mediante los asientos. Los asientos, a su vez, se registran en las cuentas contables según indica la Figura 2.1. FIGURA 2.1 DEL HECHO ECONÓMICO AL REGISTRO CONTABLE

Una cuenta agrupa los hechos contables de igual naturaleza, como las entradas y salidas de dinero, que se registran en la cuenta de caja, o los sueldos y salarios de todos los trabajadores de la empresa, que se acumulan en la cuenta de sueldos y salarios. El plan o cuadro de cuentas se compone de todas las cuentas individuales que integran el activo, el patrimonio neto, el pasivo y los ingresos y gastos, y describe la operativa de cada una. El PGC2 asigna un número a cada cuenta. Por ejemplo, algunos códigos son:

De acuerdo con el origen de los hechos contables (externo o interno), y según cuál sea el objetivo dominante de la información que se genere, cabe diferenciar entre la contabilidad financiera y la de gestión o analítica.

La contabilidad financiera El principal objetivo de la contabilidad financiera es informar sobre los hechos contables de origen externo a la empresa, es decir, los relacionados con sus partícipes y es útil para ellos (incluidos los competidores). Por su relevancia y la diversidad de sus destinatarios, la contabilidad financiera es obligatoria en la generalidad de los países. Así lo establece el Código de Comercio español: «Todo empresario deberá llevar una contabilidad ordenada, adecuada a la actividad de su empresa, que permita un seguimiento cronológico de todas sus operaciones…».3 A fin de que la información contable sea inteligible por colectivos diversos y útil para finalidades diferentes, la contabilidad financiera dispone de unas normas y una terminología propias que permiten comprender y analizar la información de cualquier empresa de un país y, en general, de otros países. En este sentido, la homogeneización contable, impulsada por la Unión Europea al adoptar las normas internacionales de contabilidad (NIC),4 ha avanzado notablemente. Esta armonización la exige la creciente integración de los mercados y la necesidad de disponer de unos criterios comunes que permitan al analista comprender la información y compararla con la de otras empresas similares del mismo y de otros países. El actual PGC regula las normas específicas en España con el fin de que la información contable sea comprensible, relevante, fiable y comparable con la de otras empresas. Dicho plan, que representa una convergencia importante con las mencionadas normas internacionales, establece que la información contable debe expresarse «…con claridad, de forma que la información suministrada sea comprensible y útil para los usuarios al tomar sus decisiones

económicas, debiendo mostrar la imagen fiel del patrimonio, de la situación financiera y de los resultados de la empresa, de conformidad con las disposiciones legales». El resultado más relevante de la contabilidad financiera son los estados financieros que se preparan por periodos, en general mensuales y anuales. Los dos estados más importantes son el balance y la cuenta de pérdidas y ganancias. – El balance resume, referido a un momento dado, las propiedades que mantiene la empresa (su activo) y sus obligaciones monetarias con los propietarios y los acreedores de todo tipo (su patrimonio neto y pasivo). En analogía con una casa hipotecada, el activo es el precio de compra del inmueble; el pasivo, el importe de la hipoteca, y la diferencia entre el activo y el pasivo es el patrimonio neto del propietario, es decir, la parte de la casa que realmente le pertenece, aunque tenga la posesión y el disfrute de la totalidad del inmueble. En este sentido, el patrimonio neto de la empresa representa la riqueza, valorada contablemente, que mantienen los accionistas en ella, es decir, la porción del activo contable que es suya. Ejercicio 1 Calcular el patrimonio neto de una empresa de servicios de limpieza que tiene sus oficinas en alquiler, si al 30 de abril mantiene únicamente los activos y pasivos de la siguiente tabla: Activo o pasivo Clientes (ventas pendientes de cobrar)

Saldos en miles de euros 120

Tesorería (lo que tiene en efectivo)

5

Préstamo bancario (lo que debe al banco)

40

Proveedores (compras pendientes de pago)

30

Solución Patrimonio neto = activo – pasivo

PN = 120 + 5 − 40 − 30 = 55 miles de euros – La cuenta de pérdidas y ganancias, que determina el resultado de un periodo como diferencia entre los ingresos y los gastos producidos durante el mismo. Ejercicio 2 Calcular el resultado del mes de abril de una empresa de servicios de limpieza cuyas ventas y gastos durante dicho mes fueron los de la siguiente tabla: Ventas y gastos

Importe en miles de euros

Ventas

120

Arrendamientos

25

Gastos de personal

70

Artículos de limpieza

15

Gastos financieros

5

Solución Resultado = 120 − 25 − 70 − 15 − 5 = 5 miles de euros de beneficio Una parte importante de la contabilidad financiera de la empresa es pública, pues al cierre de cada ejercicio económico es obligatorio legalizar los denominados libros contables en el Registro Mercantil correspondiente, donde pueden ser consultados por terceros.5 Los libros contables recogen y ordenan por periodos los asientos de la sociedad. Los dos libros contables más importantes, que se abren y cierran cada año, son: – El libro diario, que registra cronológicamente todos los asientos. – El libro mayor, con los asientos agrupados por las cuentas de la empresa. Igualmente, cuando se cumplen determinados requisitos, esta información

debe ser auditada anualmente por una firma independiente.6 La auditoría consiste en verificar y dictaminar si la información contable expresa la imagen fiel del patrimonio, de la situación financiera y de los resultados de la entidad auditada, de acuerdo con el marco normativo que le sea aplicable.7

La contabilidad de gestión Por su parte, la contabilidad de gestión o analítica ofrece la información necesaria para apoyar la toma de decisiones de los gestores de la empresa. Recoge los sucesos internos de la empresa y los intercambios entre sus áreas de gestión, y los relaciona con los registrados por la contabilidad financiera. También se denomina contabilidad de costes porque un objetivo principal es estimar el coste de los productos y servicios y de los centros de gestión de la empresa para, enfrentados con los ingresos respectivos, obtener el margen y el beneficio de cada producto, servicio y centro. Este conocimiento ayuda a decidir sobre el nivel de la actividad adecuado, los precios, los costes, la cartera de productos y la conveniencia de subcontratar e invertir, entre otras cuestiones. Por la reserva de la información que maneja, que incluye aspectos competitivos importantes sobre volúmenes, precios, costes y márgenes, la destinataria exclusiva de la contabilidad analítica es la dirección de la empresa. Por eso, también se designa como contabilidad interna y es un instrumento reservado de los administradores. Ello explica que el PGC no la regule y sea de diseño libre por cada organización, para que la adapte a sus características y a las preferencias de sus gestores. Los dos sistemas contables descritos aportan información útil para la elaboración de planes, la toma de decisiones y el control de gestión. Esta información refleja las actuaciones de la empresa en sus distintas áreas operativas y, por lo tanto, permite analizar los resultados de las decisiones pasadas y es parte importante para analizar las futuras.

2.2. La representación contable de la empresa De acuerdo con el PGC:

–

Activos: son los bienes, derechos y otros recursos, resultados de sucesos pasados, que la empresa controla económicamente y de los que espera obtener un beneficio. El conjunto de los activos de la empresa representa la inversión contable que mantiene en un momento dado. Son activos: los terrenos, los edificios, la maquinaria, las existencias y los derechos de cobro a clientes. – Pasivos: son las obligaciones vivas que han surgido como consecuencia de sucesos pasados, para cuya cancelación la empresa espera desprenderse de recursos capaces de generar beneficios. Representan compromisos de pago que tiene la empresa con terceros y miden la financiación que ha obtenido y mantiene la empresa diferente de la aportada por sus propietarios. Son pasivos: las cuentas a pagar a los proveedores, los préstamos y los impuestos pendientes de pago. – Patrimonio neto: es la parte residual de los activos de la empresa, una vez deducidos todos sus pasivos, y representa el valor del patrimonio de los propietarios según lo estima la contabilidad, no el mercado. Desde el punto de vista de la financiación, el patrimonio neto es la aportada por los propietarios. En la analogía anterior de la casa hipotecada, el patrimonio neto del dueño es la parte que aporta el propietario, es decir, la parte del precio no financiada por la hipoteca bancaria. El conjunto del patrimonio neto y del pasivo se denomina patrimonio neto y pasivo. Desde la perspectiva económica, el activo es la inversión realizada que mantiene la empresa. Desde la financiera, el patrimonio neto y pasivo es la financiación viva aportada por los propietarios y los acreedores. La Figura 2.2 representa el balance y recuerda que el activo es necesariamente igual al patrimonio neto y pasivo porque: • Toda inversión tiene que ser financiada. • Toda financiación recibida ha de materializarse en una inversión. FIGURA 2.2 EL DESGLOSE DEL BALANCE ENTRE EL ACTIVO Y EL PATRIMONIO NETO Y PASIVO

El activo y el patrimonio neto y pasivo reflejan un mismo valor de los recursos. El primero lo hace desde la perspectiva de su aplicación en propiedades, mientras que el segundo muestra el origen de su financiación. –

Ingresos: son los incrementos del patrimonio neto de la empresa durante un periodo que no correspondan a las aportaciones de los propietarios. Por ejemplo, un ingreso es la venta de un producto pero no lo es una ampliación del capital. – Gastos: son las disminuciones del patrimonio neto de la empresa durante el ejercicio, siempre que no obedezcan a distribuciones a los propietarios en su condición de tales. Por ejemplo, un gasto es el consumo eléctrico de la oficina comercial, pero no lo es el pago de un dividendo o la reducción del capital. La agregación de los ingresos y gastos forman la cuenta de pérdidas y ganancias y su diferencia estima el resultado (sea beneficio o pérdida) del periodo. El Cuadro 2.1 ofrece el formato simplificado de un balance, que se refiere necesariamente a un momento determinado, pues los saldos de las variables que lo integran son variables fondo, que incluyen todo lo acumulado hasta la fecha y que aún permanece en la empresa. Por eso, este estado financiero se denomina balance de situación. Por ejemplo, el balance de una empresa de alquiler de coches incluye el valor de todos los coches en operación, con independencia de su fecha de adquisición, pero no los que hayan causado baja. La variación de los elementos del balance sí es una variable flujo, pues ha de referirse a un periodo y equivale al cambio de su saldo durante el mismo. En la analogía del depósito de agua, su nivel es el de un momento dado y la variación del nivel ha de especificar a qué periodo se refiere.

CUADRO 2.1 EL BALANCE DE SITUACIÓN SIMPLIFICADO

Como se vio en el Capítulo 1, los activos se diferencian por el plazo que se espera que permanezcan en la empresa o, lo que es equivalente, por su liquidez. Los activos se ordenan en el balance de menor a mayor liquidez para distinguir entre: –

Los activos no corrientes: son los que se espera mantener en la empresa durante un plazo superior a la duración de su ciclo normal de explotación, como sucede con los edificios, los elementos de transporte y el mobiliario. Se entiende por ciclo normal de explotación el periodo de tiempo que transcurre entre la adquisición de los materiales que se incorporan al proceso productivo y su conversión en dinero o en un activo equivalente a efectivo (por ejemplo, un cheque del Banco de España). Si el ciclo normal de explotación no resulta claramente identificable, se supone que es de un año. El activo no corriente también se denomina inmovilizado neto porque su saldo está minorado en la amortización acumulada de los bienes. – Los activos corrientes: son, principalmente, los que circulan continuamente al ritmo de las operaciones propias de la empresa y que se esperan consumir, vender o realizar en un plazo inferior al ciclo normal de explotación. El activo corriente incluye las existencias, los derechos de cobro y el efectivo. Aunque las existencias, habitualmente, se venden antes de un año, no siempre sucede así, como con los pisos en construcción para ser vendidos que permanecen varios años en las existencias sin perder por ello esa naturaleza. El activo corriente también incluye otros activos cuyo vencimiento, enajenación o realización se espera que ocurra antes de un año, como es el caso de un terreno en venta. Por su parte, las partidas del patrimonio neto y pasivo se agrupan en función de su origen y el plazo en que es exigible por el acreedor,

diferenciándose: –

El patrimonio neto: es la financiación aportada por los propietarios, bien con fondos externos (el capital desembolsado), bien por la reinversión del beneficio obtenido (las reservas). El beneficio que genera la empresa, si no lo abona a los propietarios, es similar al ahorro de un individuo y una fuente de financiación o, mejor, de autofinanciación. Por ejemplo, el ahorro periódico del particular le permite reducir paulatinamente la parte de su vivienda financiada por el banco y, por lo tanto, invertir en ir adquiriendo su propiedad completa. En la empresa, las reservas acumulan su beneficio retenido, es decir, la parte del beneficio que no distribuye –paga– a los accionistas. – El pasivo no corriente: la partida más importante de este epígrafe suele ser la financiación aportada por las entidades crediticias, con un vencimiento superior al año. En las empresas de mayor dimensión también tienen entidad los títulos de deuda emitidos en el mercado primario, es decir, el mercado que relaciona a los emisores con los inversores.8 Igualmente, incluye el exigible vinculado con el suministro de bienes y servicios cuyo vencimiento supera el ciclo normal de explotación de la empresa, como, por ejemplo, el importe aplazado por la compra de un inmovilizado. La parte del pasivo no corriente con un tipo de interés asociado y que se obtiene por negociación expresa, constituye la deuda financiera. Las obligaciones, los bonos y los pagarés son títulos de deuda financiera emitidos por la empresa que se diferencian entre sí, fundamentalmente, por su plazo de vencimiento. El leasing también es deuda financiera. – El pasivo corriente: se refiere al exigible con vencimiento inferior a un año. Este exigible se compone principalmente de las cuentas a pagar a proveedores y acreedores que se espera liquidar en el transcurso del ciclo normal de explotación y que surgen por el pago aplazado de los suministros correspondientes. También incluye la deuda financiera con un vencimiento inferior al año, por lo que la deuda financiera no corriente se debe traspasar al pasivo corriente en cuanto su vencimiento no exceda del año. El balance, por lo tanto, incluye los denominados instrumentos financieros. Un instrumento financiero es un contrato que origina un activo

financiero en una empresa y, simultáneamente, un pasivo financiero o un instrumento de patrimonio en otra empresa. Por ejemplo, un préstamo bancario es un activo de la entidad financiera y un pasivo del prestatario. Estos instrumentos pueden ser: –

Activos financieros: como los créditos a clientes, los préstamos concedidos a terceros y las acciones y títulos de deuda emitidos por otras empresas. – Pasivos financieros: como las cuentas a pagar a proveedores, los préstamos recibidos y los valores negociables emitidos por la propia empresa. – Instrumentos de patrimonio propio: como las acciones ordinarias suscritas por los socios. El Cuadro 2.2 ofrece una cuenta de pérdidas y ganancias simplificada, en la que, de momento, se destacan las siguientes partidas: – El resultado de explotación, que es el generado por la actividad y se halla por la diferencia entre los ingresos y los gastos operativos, es decir, los que son necesarios para generar dichos ingresos, incluida la amortización del inmovilizado. – El resultado financiero, compuesto, fundamentalmente, por la diferencia entre el rendimiento de los activos financieros y los intereses de la deuda.9 – El resultado antes de impuestos, que se halla al añadir el resultado financiero al resultado de explotación. – El impuesto sobre beneficios, obtenido por el producto del tipo impositivo y el resultado antes de impuestos. Este tipo, en tanto por uno, representa el impuesto que debe liquidarse por cada euro de beneficio contable. Con los datos del Cuadro 2.2 se cumple:10 Impuesto (7,5) = tipo impositivo (0,25) × resultado antes de impuestos (30) – El resultado neto, calculado por la diferencia entre el beneficio antes de impuestos y el impuesto sobre beneficios.

CUADRO 2.2 LA CUENTA DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS SIMPLIFICADA Cuenta de pérdidas y ganancias (miles de euros) Ingresos Gastos operativos Resultado de explotación Resultado financiero Resultado antes de impuestos Impuestos (tipo impositivo del 25%) Resultado neto Ejercicio 3 Calcular el capital social de una pyme sabiendo que el resto de las partidas de su balance son las de la siguiente tabla:

Solución Activo = 489 + 190 + 150 + 18 + 2 = 849 miles de euros Pasivo = 240 + 210 + 50 = 500 miles de euros Patrimonio neto = 849 − 500 = 349 miles de euros Como el patrimonio neto se compone, básicamente, del capital social y las reservas: Capital social = 349 − 65 = 284 miles de euros.

2.3. La dualidad de los hechos contables Como se ha expuesto, los hechos económicos dan lugar a los hechos contables y éstos se anotan en la contabilidad mediante los asientos. Los asientos, a su vez, se registran en las cuentas contables, que agrupan asientos de igual naturaleza. Los efectos de los sucesos y las transacciones se deben registrar cuando ocurran, imputándose en ese momento sus consecuencias con independencia de la fecha de su pago o de su cobro. Este criterio se denomina de devengo y difiere del de tesorería. – El criterio del devengo: exige el registro del hecho contable cuando se produce, es decir, cuando nace el derecho o la obligación vinculada. La venta de un ordenador corresponde al día en que se entrega y se anotará en ese momento como un ingreso en la cuenta de ventas, aunque el cobro al cliente se realice posteriormente. La compra de un ordenador se dará de alta en el inmovilizado con la fecha de su recepción y toma de posesión, aunque quede pendiente de pago. – El criterio de tesorería: el tesorero solo reconoce el hecho si origina un cobro o pago y lo registra cuando alguno de estos tenga lugar. En los ejemplos anteriores se actualizará la tesorería cuando se produzca el cobro o el pago respectivo. Para confeccionar los estados financieros y calcular el resultado del periodo se aplica el criterio del devengo; solo para registrar los movimientos de caja se usa el criterio tesorero. El formato tradicional de un asiento que represente, por ejemplo, el ingreso de un préstamo de 10.000 euros con un vencimiento dentro de un año, es: 10.000 Tesorería (A)

a Préstamo a corto plazo (P) 10.000

Este asiento emplea las cuentas contables de Tesorería y de Préstamos a corto plazo para recoger el hecho contable. Para facilitar al lector la comprensión del asiento, a continuación de cada cuenta se ha indicado entre paréntesis a qué tipo pertenece, de acuerdo con la notación del Cuadro 2.3. CUADRO 2.3 LA NOTACIÓN DE LOS ASIENTOS

La primera anotación o apunte del asiento anterior (el de la izquierda) indica que se ingresan 10.000 euros en la tesorería, lo que supone un incremento de su saldo y, por lo tanto, es una inversión que aumenta el activo corriente. El segundo apunte reconoce que se contrae una deuda por el mismo importe y, por lo tanto, refleja una financiación que provoca un incremento del pasivo corriente. El primer apunte aumenta una cuenta de activo (A); el segundo, una del pasivo (P). El Cuadro 2.4 muestra la repercusión sobre el balance de esta transacción y de su asiento. CUADRO 2.4 EL EFECTO SOBRE EL BALANCE Activo

PN y pasivo

Activo no corriente

Patrimonio neto Pasivo no corriente

Activo corriente Pasivo corriente Tesorería 10.000

Préstamo a corto plazo 10.000

Análogamente, cuando se amortice o devuelva el préstamo se anotará: 10.000 Préstamo a corto plazo (P)

a

Tesorería (A) 10.000

Ahora se cancela una deuda con el disponible en tesorería, siendo su efecto sobre el balance el inverso al anterior: se reducen el activo y el pasivo según el Cuadro 2.5. La inversión es la amortización (devolución) del préstamo que se financia con la tesorería. CUADRO 2.5 EL EFECTO SOBRE EL BALANCE

Activo

PN y pasivo

Activo no corriente

Patrimonio neto Pasivo no corriente

Activo corriente Pasivo corriente Tesorería −10.000

Préstamo a corto plazo −10.000

Una cuenta del balance admite entradas (los registros positivos) y salidas (los registros negativos) según los siguientes criterios: –

El primer apunte de un asiento recoge los registros positivos (entradas) de las cuentas del activo y los negativos (salidas) de las cuentas del patrimonio neto y pasivo. Ambos apuntes representan una aplicación de fondos, bien por la inversión en un activo, bien por la cancelación de una obligación financiera. En terminología contable este primer apunte se dice que se anota en el debe de la cuenta respectiva. Si la cuenta es de activo, este primer apunte aumenta su saldo; si es de patrimonio neto o pasivo, el apunte reduce su saldo. – El segundo apunte de un asiento recoge los registros negativos de las cuentas del activo y los positivos de las cuentas del patrimonio neto y pasivo. En ambos casos, el apunte representa un origen de fondos, bien porque supone la desinversión de un activo, bien porque refleja la obtención de nueva financiación. En terminología contable este segundo apunte se dice que se anota en el haber de la cuenta respectiva. Si la cuenta es de activo, este segundo apunte reduce su saldo; si es de patrimonio neto y pasivo, el apunte aumenta su saldo, según indican los asientos anteriores. El Cuadro 2.6 representa el primer asiento del ejemplo del ingreso del préstamo. CUADRO 2.6 LOS ASIENTOS CONTABLES

En este caso se ha indicado el número de las cuentas implicadas según el PGC. Todo asiento afecta al menos a dos cuentas. El Cuadro 2.7 tipifica los asientos anteriores de la obtención y cancelación del préstamo y muestra que no puede haber una aplicación de fondos o inversión sin su correspondiente origen o financiación, ni viceversa, pues toda inversión ha de ser financiada y toda financiación ha de materializarse en una inversión. CUADRO 2.7 LA VARIACIÓN DE LOS SALDOS DE LAS CUENTAS

Cada hecho contable y su asiento ofrecen, como las caras de una moneda, dos puntos de vista complementarios: uno representa una aplicación de fondos y el otro un origen de fondos. A este respecto: –

La inversión y el gasto son equivalentes en cuanto que los dos suponen una aplicación de fondos. Por ello, el gasto se sitúa en la columna del activo, para que represente una aplicación. Pero además el gasto equivale a una reducción del patrimonio neto de los propietarios, puesto que recorta su beneficio, lo que es coherente con situarlo en la columna del activo para expresar una financiación negativa. En consecuencia, los gastos se anotan en el primer apunte de un asiento, es decir, en el debe. – La financiación y el ingreso representan ambos un origen de fondos. Además, como los ingresos aumentan el beneficio, se sitúan en la columna del patrimonio neto y se anotan en el segundo apunte del asiento, es decir, en el haber. El efecto de un ingreso sobre el patrimonio neto exige considerar también el gasto necesario para obtenerlo. En efecto, en general, para obtener un ingreso se precisa incurrir en un gasto y un gasto se acepta porque generará

un ingreso. Por ello, sus efectos respectivos sobre el patrimonio neto no se pueden analizar por separado. Lo relevante es el efecto conjunto de combinar el gasto con el ingreso que genera; es decir, dilucidar si su diferencia es un beneficio que aumenta el patrimonio neto o una pérdida que lo reduce. En realidad, la cuenta de pérdidas y ganancias (los ingresos menos los gastos) es una cuenta de balance (englobada en el patrimonio neto) que se presenta en un estado financiero independiente (la propia cuenta de pérdidas y ganancias) por su importancia para evaluar la gestión del periodo. Por eso, al finalizar el periodo, el resultado de la cuenta de pérdidas y ganancias se traspasa al patrimonio neto del balance como el resultado del ejercicio. Los dos asientos anteriores respecto al ingreso y posterior amortización de un préstamo responden al dualismo de los hechos contables. La entrada o salida de efectivo de la tesorería se contrapone con la aceptación o cancelación de una deuda. La misma dualidad muestra el propio balance cuando ordena los recursos de la empresa con los dos enfoques complementarios: – El activo recoge los recursos según se han aplicado o invertido. – El patrimonio neto y pasivo ordena la financiación de la inversión según su origen. Esta visión dual justifica que cada apunte tenga, al menos, una contrapartida. El ingreso del préstamo, por ejemplo, tiene como contrapartida contraer una deuda. Además, esta dualidad de los hechos contables, con su doble consideración de aplicación (inversión) y origen (financiación), implica que la variación del activo coincide siempre con la del patrimonio neto y pasivo. Si el activo y el patrimonio neto y pasivo necesariamente coinciden, también deben cumplir esta igualdad sus variaciones durante un periodo. En resumen, y según el Cuadro 2.8, el formato de un asiento contable cumple que: El primer registro, el de la izquierda o debe, refleja una inversión o aplicación de fondos, que se materializa en el aumento de un activo, la disminución de una fuente de financiación o un gasto. – El registro de la derecha o haber representa una financiación u origen de fondos y refleja un aumento del patrimonio neto y pasivo, la disminución de un activo o un ingreso. –

CUADRO 2.8 EL SIGNIFICADO DE LOS APUNTES DE UN ASIENTO Primer apunte del asiento (debe)

Segundo apunte del asiento (haber)

Un aumento de un activo

Una disminución de un activo

Una disminución del PN y pasivo

Un aumento del PN y pasivo

Un gasto

Un ingreso

Por ejemplo, la venta a crédito de una mercancía por importe de 100 euros que está valorada en el almacén en 60 euros implica, sin considerar el IVA, que: – Se invierten 100 euros en financiar al cliente, lo que aumenta la cuenta de deudores del activo corriente. La renuncia a cobrar al contado la venta equivale a invertir durante el plazo del crédito concedido al cliente. Esta deuda representa un derecho de cobro del vendedor y, por tanto, para él es un activo. – Se desinvierten 60 euros al reducirse el inventario, lo que financia parte del aumento de los deudores y representa un consumo. – La diferencia entre las ventas y el consumo arroja un beneficio de 40 euros, que financia el resto de la cuenta del cliente. Siendo el gasto equivalente a un activo y el ingreso a un componente del patrimonio neto y pasivo, lo anterior se resume en el Cuadro 2.9. – Esta transacción implica a tres cuentas, dos de ellas del activo, a diferencia de los asientos anteriores que involucraban a una cuenta del activo y otra del pasivo. – Obsérvese en el Cuadro 2.9 que en lugar de registrar la venta y el consumo sería igual asentar la diferencia como un resultado en la columna del patrimonio neto y pasivo, pero esto solo se hace al final del periodo. Durante el mismo, la cuenta de pérdidas y ganancias se lleva aisladamente. CUADRO 2.9 EL EFECTO SOBRE EL BALANCE

Activo

PN y pasivo

Activo no corriente

Patrimonio neto Pasivo no corriente

Activo corriente Existencias − 60

Pasivo corriente

Clientes 100 Gasto Consumos 60

Ingreso Ventas 100

Como ha de cumplirse siempre, la variación del activo (–60 + 100 + 60) coincide con la variación del patrimonio neto y pasivo (100). El beneficio de 40 euros, una vez calculado por la diferencia entre los ingresos y los gastos, se traspasará y será una cuenta del patrimonio neto, pues recoge un derecho de los accionistas. El Cuadro 2.10 refleja este traspaso, que se hace al final del periodo. CUADRO 2.10 EL TRASPASO DEL RESULTADO Activo

PN y pasivo

Activo no corriente

Patrimonio neto Resultados 100 − 60 = 40 Pasivo no corriente

Activo corriente Existencias −60

Pasivo corriente

Clientes 100 Gasto Consumos 60 − 60 = 0

Ingreso Ventas 100 − 100 = 0

Se confirma que el beneficio generado constituye una fuente de financiación, o mejor, de autofinanciación porque procede de los resultados obtenidos por la empresa. En el ejemplo anterior, si se venden por 100 euros las existencias valoradas en 60, la diferencia es el excedente que, en este caso, financia en parte al cliente. Esta autofinanciación se aprecia más claramente si la venta fuese al contado: el excedente (40) aumentaría la tesorería junto con el resto del importe de la venta (60). La inversión inicial en existencias de 60 aumenta a 100 euros (en deudores) por el beneficio de 40. Con carácter general se cumple que: – No hay aplicación de fondos sin su correspondiente origen de fondos y viceversa. – El aumento de un activo es una inversión (una aplicación), como es el caso de un incremento de la tesorería, los deudores y el inmovilizado. – La reducción de un activo es una financiación o desinversión (un origen), como la venta de los productos en almacén y la reducción de la tesorería. – El aumento del patrimonio neto o del pasivo es una financiación (un origen), como la generación de un beneficio o el cobro de un préstamo. – La reducción del patrimonio neto o del pasivo es una inversión (una aplicación), como devolver una deuda u obtener una pérdida: ambas exigen ser financiadas. – Los gastos equivalen a una aplicación de fondos. – Los ingresos equivalen a un origen de fondos.

2.4. De los hechos económicos a los hechos contables Este epígrafe expone algunos conceptos clave para interpretar correctamente la realidad económico-financiera de la empresa. Estos conceptos nacen de esa realidad, por lo que no son creaciones ni artificios contables. Lo que debe dominar para comprender la información contable es conocer y entender esa realidad, la cual ha de imponerse sobre el modelo con que se representa. Es la contabilidad, que recoge los hechos económicos, la

que debe adaptarse a la realidad y no al contrario. Según el PGC, la contabilidad debe «…mostrar la imagen fiel del patrimonio, de la situación financiera y de los resultados de la empresa…». Paradójicamente, este plan no define el concepto de imagen fiel, cuando es el principal objetivo de la información contable. Sí afirma que la imagen fiel es la consecuencia de aplicar las normas contables y que requiere que la información sea relevante –útil para la toma de decisiones– y fiable –sus usuarios puedan confiar en ella–. Si la imagen fiel exige reflejar razonablemente la realidad, el cumplimiento de esta exigencia requiere que el contable esté muy atento a interpretar correctamente los hechos económicos y no aplicar rígidamente las normas ni actuar por rutina y sin comprender dichos hechos. Así lo recomienda el propio PGC cuando estipula que para mostrar la imagen fiel: – Se atenderá a la realidad económica de las operaciones y no solo a su forma jurídica. Se ha de anteponer el fondo de la transacción sobre su forma. – Si el cumplimiento de los requisitos, principios y criterios del PGC fuera incompatible con el objetivo de imagen fiel, se considerará improcedente dicha aplicación, aunque se debe justificar y analizar el efecto de este incumplimiento. De acuerdo con la antigua recomendación de que cuando te señalen la luna no mires el dedo, es más aconsejable guiarse por la realidad de los hechos económicos que por el modelo contable que los representa. Como la realidad es, en general, sencilla, también debe serlo el modelo que la represente. A continuación se explican algunos mecanismos relevantes del comportamiento económico-financiero de la empresa.

2.4.1. De la compra de materiales a su consumo La compra de materias primas o materiales no es un gasto sino una inversión en activo corriente. El término inversión se usa aquí en sentido amplio, equivalente al empleo de fondos en aplicaciones productivas (no solo en inmovilizado), con independencia de su plazo de permanencia. Una compra, si se realiza al precio de mercado y éste funciona eficientemente, es

una transacción equitativa sin que ninguna de las partes salga favorecida, pues intercambian activos de igual valor. –

Si el pago es al contado, se intercambia un activo (efectivo) por otro (existencias). – Si se paga a plazo, la contrapartida del activo es un mayor exigible (proveedores). En ninguno de los casos se ve afectado el beneficio. Algo similar ocurre cuando un particular llena el depósito del coche. El gasto no se produce en ese momento, sino cuando consuma el combustible. Los materiales se convierten en un coste cuando se consumen en el proceso de producción y se incorporan al producto o servicio. Luego, cuando se venda el producto y se pierda su posesión o se preste el servicio, los materiales pasarán a ser un gasto: incorporados en el coste del producto o del servicio, se restarán de los ingresos para hallar el margen bruto, es decir, la diferencia entre las ventas y el coste de los productos/servicios vendidos. Por ello, un coste no se convierte en gasto hasta que se vende el producto o se presta el servicio asociado. Si se trata de una distribuidora sin proceso de producción, los materiales son igualmente un gasto cuando se consumen, es decir, cuando se venden al cliente. En consecuencia, hay que diferenciar entre el coste de la compra o del producto fabricado y el gasto soportado por su venta, según la Figura 2.3. FIGURA 2.3 LA SECUENCIA DE LOS MATERIALES

Por ejemplo, un almacén compra a crédito materiales de construcción por importe de 800 y simultáneamente vende al contado parte de ellos por una cifra de 700, siendo el coste de esos materiales vendidos de 500. El beneficio es de 200 (700 − 500) y el efecto sobre el balance de estas transacciones lo muestra el Cuadro 2.11.

CUADRO 2.11 EL EFECTO SOBRE EL BALANCE Activo

PN y pasivo

Activo no corriente

Patrimonio neto Resultado 700 − 500 = 200 Pasivo no corriente

Activo corriente Existencias 800 − 500 = 300 Tesorería 700

Pasivo corriente Proveedores 800

Los materiales se valoran al coste de compra cuando salen del almacén y al precio de venta para hallar las ventas, siendo la diferencia el margen. En el Cuadro 2.11 se ha sustituido el desglose del gasto y el ingreso por el resultado en el patrimonio neto. Se ha obviado, por lo tanto, el registro previo del ingreso y del gasto en la cuenta de pérdidas y ganancias. Como siempre, la variación del activo (1.000) coincide con la del patrimonio neto y pasivo. La relación entre las compras y el consumo se ajusta a la mencionada ecuación general de los saldos y flujos de la fórmula (2.1), que dice que lo que hay al final es lo que había al principio más lo que ha entrado menos lo que ha salido. Saldo final = saldo inicial + entradas – salidas

(2.1)

Aplicada a los materiales, se deriva la fórmula (2.2), pues ahora las entradas son las compras y las salidas, el consumo en el proceso productivo de las empresas fabricantes o las ventas (aunque valoradas al precio de compra) cuando no hay proceso de trasformación. Por lo tanto, para los materiales de un fabricante se cumple: Existencias finales = existencias iniciales + compras – consumos Consumos = compras – Δ de las existencias de materiales

(2.2)

Esta ecuación indica que el consumo y las compras se ajustan por la variación de las existencias de materiales, según la Figura 2.4. El consumo se refiere a los materiales incorporados al proceso de producción o los vendidos directamente sin transformar. Si el consumo supera a la compra, las existencias se reducen y viceversa. FIGURA 2.4 DE LAS EXISTENCIAS INICIALES A LAS FINALES

En las empresas de distribución lo que hay que restar de los ingresos para hallar el beneficio es el gasto total de los materiales vendidos, no el coste de las compras del periodo. Supongamos un distribuidor de materiales de construcción que con cada pedido se suministra para cubrir sus ventas de tres meses. El Cuadro 2.12 muestra la evolución del margen bruto (la diferencia entre las ventas y el consumo o coste de las ventas, en este caso) de esos tres meses con los datos que se indican y suponiendo que el precio de venta y las unidades vendidas en cada mes permanecen constantes. CUADRO 2.12 LAS COMPRAS, EL CONSUMO Y EL MARGEN BRUTO EN UNA DISTRIBUIDORA

El resultado de cada mes se distorsionaría si el margen bruto se calculase restando de las ventas la cifra de compras, pues en el primero se obtendría una pérdida de 150 (150 − 300) mientras que en los otros dos meses el beneficio sería de 150 en cada uno. Esta forma de distribuir el beneficio trimestral sería poco lógica teniendo en cuenta que las ventas y los gastos mensuales son iguales y lo único que cambia es el importe del suministro. A las ventas hay que restarle los gastos, entre los que figura el consumo de materiales, y no las compras, que no son un gasto hasta que se vende el producto. Sin embargo, son las compras, no los consumos, las que afectan a la tesorería, aunque con un retraso derivado del habitual pago aplazado al proveedor.

2.4.2. La diferencia entre el coste y el gasto Un coste mide monetariamente el consumo de un recurso usado para una finalidad determinada y que puede dar lugar al aumento de un activo (las existencias) o a un gasto (el coste de las ventas). Los costes se almacenan hasta que se vende el producto o se termina de prestar el servicio y solo entonces se convierten en un gasto. Por su parte, un gasto es un coste que afecta directamente al beneficio del periodo (p. ej., el coste de las ventas o los honorarios del auditor). El coste aumenta el valor del producto o servicio y mide los consumos de todos los factores de producción. Cuando se incurre en un coste se intercambia un recurso por otro, pero no hay una reducción del patrimonio neto de la empresa ni se ve afectado el beneficio. Por ejemplo, si se fabrica un producto se adquiere una propiedad (las existencias) a cambio de hacer frente al coste de los factores de producción consumidos. Un coste se convierte en gasto cuando se vende el producto o se presta el servicio. Es en ese momento cuando se produce el gasto porque se pierde la posesión del producto y es en la venta cuando aflora el beneficio o la pérdida según que el precio supere o no al coste del producto.

Los recursos consumidos por las áreas diferentes a la de producción, como las de transporte, comercialización y administración, son directamente un gasto, pues se considera que no incrementan el valor del producto. Originan una disminución del patrimonio neto, pero se espera que se compensen con las ventas a cuya consecución contribuyen. Este gasto corresponde al periodo en el que se consumen esos recursos no productivos y en ese periodo ha de reconocerse y restarse de las ventas para hallar el beneficio. Por eso, los gastos no vinculados a la producción se denominan gastos del periodo y los costes de producción, costes del producto. En consecuencia, todos los gastos se deducen de los ingresos en el periodo en el que se consumen los recursos vinculados a esos gastos, de manera que: – El coste de producción se acumula en las existencias de productos en curso y terminados y de allí se traslada como gasto a la cuenta de pérdidas y ganancias cuando se produce la venta. El coste de ventas es proporcional a la venta: si no hay ventas no hay coste de las ventas, aunque haya coste de producción. – Los gastos de no producción o del periodo se registran directamente en la cuenta de pérdidas y ganancias en el periodo en que se originan o devengan. Los gastos del periodo no están directamente relacionados con los ingresos de ese periodo, de manera que, por ejemplo: • Los gastos del departamento de contabilidad se devengan en el periodo, con independencia de las ventas, y no son proporcionales a dichas ventas. • Los costes de los productos vendidos sí dependen directamente de las ventas del periodo, con cierta proporcionalidad: al aumentar las ventas aumenta el coste de las ventas. Es imprescindible que la empresa recupere todos sus costes, los del producto y los del periodo, y aun obtener un beneficio para retribuir a sus propietarios y financiar parte de su crecimiento. Solo así podrá sobrevivir. Este objetivo se enfrenta con lo que admita el mercado, donde los precios no siempre se fijan solo por los costes. Ejercicio 4 Un laboratorio oficial comprueba y certifica la composición de las

aleaciones de los materiales fabricados por las empresas metalúrgicas. Al año se realizan 6.000 análisis con un coste variable medio de 300 € cada uno y un coste fijo anual del laboratorio de 800.000 €. El coste variable son sólo los consumos, pues el personal técnico es, en este caso, un coste fijo. La variable que explica los costes fijos son las horas del personal técnico. Las horas anuales máximas disponibles son 14.000, pero habitualmente se trabaja con una ocupación del 82% del personal. a)

Calcular el precio de venta que se debe fijar para un tipo de análisis, con un coste variable de 200 euros y que requiere 10 horas de trabajo efectivo de un técnico, para que se alcance el objetivo de margen (beneficio/ventas) del laboratorio del 10%.

b)

Si se mantiene el estándar actual de horas por análisis, ¿qué ocupación se precisa alcanzar para que el coste unitario medio por análisis (en euros con dos decimales) se reduzca un 5%? Solución

2.4.3. La amortización del inmovilizado11 El inmovilizado lo integran las propiedades de la empresa que se espera utilizar durante varios años y cuya finalidad es aportar la infraestructura necesaria para fabricar el producto o prestar el servicio. El PGC lo denomina también activo no corriente porque permanece más tiempo en la empresa que el corriente. Durante esta permanencia el inmovilizado pierde valor, se deprecia, a lo largo de su vida útil por el uso y por su previsible obsolescencia técnico-comercial. En este sentido, se diferencia entre:

– La vida útil, medida por el periodo durante el cual la empresa estima que usará el activo amortizable o por las unidades que espera producir con él. – La vida económica, que es el periodo durante el cual se espera que el activo sea utilizable por parte de uno o más usuarios o el número total de unidades que se espera producir con él, con independencia de quién lo haga. El inmovilizado adquirido en un periodo posibilita realizar las operaciones de periodos futuros y por eso su coste de adquisición debe distribuirse entre los años de su vida útil y teniendo en cuenta su valor residual. El valor residual de un activo es el importe al que se estima que se podrá vender al final de su vida útil, deducidos los gastos de venta. El reparto del coste del inmovilizado entre los años de su utilización se realiza mediante la dotación para amortizaciones y ésta se debe deducir para hallar el beneficio del periodo, pues implica el consumo de un recurso (el inmovilizado) necesario para desarrollar la actividad. De este modo, en cada periodo se reconoce un gasto, se calculan más correctamente el beneficio y los impuestos y se decide más cabalmente el dividendo. Por ello, el importe de la compra del inmovilizado menos el valor residual se reparte o periodifica durante su vida útil.12 En general, periodificar un gasto es distribuirlo en el tiempo para imputarlo en los periodos en los que se consume el recurso asociado. La dotación anual para amortizaciones distribuye el coste del inmovilizado menos su valor residual entre el número de años de su vida útil. Algo similar sucede cuando se compra un coche: el gasto no se produce el día de la adquisición sino al utilizarse el vehículo durante su vida económica. Esta vida es la menor entre: – La física, que corresponde a la duración mecánica del activo. Durante este periodo se mantienen razonablemente bien sus prestaciones normales. – La técnica, que termina cuando el bien queda obsoleto y se convierte en improductivo porque aparece otro sustitutivo con mejores prestaciones o productividad. – La comercial, que tiene lugar cuando se agota la demanda del producto o del servicio prestado por el inmovilizado, por lo que éste

deja de ser útil. – La económica, que dura hasta que, estando vigentes aún las tres vidas anteriores, el producto o servicio generado por el inmovilizado deja de ser rentable. Esto puede ocurrir, por ejemplo, por la entrada de nuevos competidores, lo que intensificará la competencia y reducirá el margen, pudiendo obligar a cerrar la actividad y desechar el inmovilizado. En consecuencia, la dotación para amortizaciones es la estimación contable del coste sistemático de uso del inmovilizado durante un periodo y afecta al resultado del periodo de su compra y de los siguientes, según se vaya reconociendo el coste y traspasando su importe a la cuenta de pérdidas y ganancias. Con ello, se correlaciona el coste del activo con los ingresos que se espera obtener de él. La dotación para amortizaciones afecta al resultado, al impuesto sobre beneficios y al valor contable del inmovilizado. Esta dotación se calcula aplicando un tipo de amortización a una base. Por ejemplo, un activo con un valor amortizable de 100.000 euros, si se deprecia un 10% al año, origina una cuota de amortización de 10.000 euros. El enfoque dual comentado anteriormente, en su aplicación a la dotación para amortizaciones, exige reconocer en el activo, como contrapartida, la reducción del valor del bien de que se trate. Esa reducción se irá acumulando para mostrar en cada momento el valor contable del activo. Entonces, para estimar el valor contable del inmovilizado en un momento determinado, basta con restar de su coste de compra la amortización acumulada. Hay que diferenciar, por tanto, entre: –

El inmovilizado bruto, que es el valor antes de deducir la amortización acumulada. – El inmovilizado neto o activo no corriente según el PGC, que se obtiene restando del bruto esa amortización. La amortización acumulada es una cuenta reductora del activo y su signo es negativo porque minora el valor del inmovilizado bruto. El precio de compra (o de construcción si el inmovilizado lo construye la propia empresa) menos la amortización acumulada estima el valor del inmovilizado en cada momento, es decir, el inmovilizado neto. El aumento de la dotación acumulada se registra en el segundo apunte del asiento (el haber) y cuando se reduce (por una baja), se registra en el primero (el debe). Por ejemplo, el

asiento de la dotación anual para amortizaciones es: Dotación para amortizaciones (G) a Amortización acumulada (A) La retirada de un inmovilizado material ya amortizado, si se da de baja sin beneficio ni pérdida, se contabiliza por: Amortización acumulada (A) a Inmovilizado material (A) Supongamos que se compró una máquina por 10.000€ con una vida útil de cinco años y un valor residual nulo. En este caso: –

El importe de la compra es un coste que se repartirá como gasto en cinco años. – Si se admite un valor residual nulo, el coste anual de uso de la máquina se estima en 2.000€ (10.000/5) y repercutirá sobre la cuenta de resultados desglosado o incluido en el coste de las ventas. Por ejemplo, si la producción del primer mes no se vende hasta el siguiente y permanece en existencias, el impacto de la dotación para amortizaciones sobre el beneficio de ese mes sería nulo, pues estaría incluido (activado) en el valor de las existencias. – La disminución anual del valor de la máquina se estima en 2.000 €, lo que cada año reduce el valor del inmovilizado neto en esa cantidad. Al término de tres años, por ejemplo, el valor contable de la máquina sería de 4.000 € (10.000 − 3 × 2.000). Este importe se refiere al inmovilizado neto, manteniéndose el bruto en 10.000€. El cálculo anterior ha supuesto una amortización lineal o constante, pero hay otros criterios para estimar la cuota de amortización, recomendables si reflejan más fielmente la situación de la empresa, como: –

Amortizar retrasadamente (menos al principio que al final), aplicando un método que haga que las cuotas anuales sean crecientes. Es, por ejemplo, el método de los números dígitos en el que a cada año de la vida útil se le asigna un dígito entero y sucesivo empezando por el uno. Para hallar la cuota respectiva se divide el dígito del año por la suma de todos ellos. Para el ejemplo anterior, el coeficiente del

segundo año sería de 0,133 (2/15) en lugar del 0,20 del método lineal. El denominador se halla por la suma 1 + 2 + 3 + 4 + 5. – Amortizar aceleradamente (más al principio que al final). Por ejemplo, aplicando el método de los dígitos pero haciendo la asignación al revés que en el caso anterior. Ahora el coeficiente del segundo año sería de 0,267 (4/15). – Aplicar un parámetro técnico y reemplazar el criterio temporal por el de amortizar por el número de horas de funcionamiento o de piezas producidas. Un coche se puede amortizar en función de los kilómetros recorridos, o una fotocopiadora por el número de copias realizadas. Para ello se precisa estimar el número de unidades que producirá el activo durante toda su vida útil. El ejemplo anterior ha supuesto un valor residual nulo, como se hace frecuentemente cuando se considera su importe reducido. Si se estima un valor residual de 2.000 euros, la cuota de amortización lineal se reduce a 1.600 euros [(10.000 − 2.000) / 5]. El considerar o no el valor residual es también relevante cuando se liquide el inmovilizado, pues si se vende por encima de su valor contable se obtiene un beneficio que tributa fiscalmente, y si se hace por debajo, se genera una pérdida que reduce la liquidación del impuesto sobre el beneficio de sociedades. Unas Bodegas, por ejemplo, amortizan el inmovilizado linealmente, considerando su precio de adquisición y según las vidas útiles del Cuadro 2.13. CUADRO 2.13 LA VIDA ÚTIL DEL INMOVILIZADO DE UNA BODEGA13 Inmovilizado Edificios y otras construcciones Plantación de viñas

Años de vida útil 20 - 33 20

Maquinaria, utillaje e instalaciones

4 - 12,5

Barricas y depósitos

7 – 10

Otro inmovilizado Elementos de transporte

10 12-17

Al aumentar la dotación para amortizaciones se reducen el beneficio de explotación, los impuestos y el resultado del ejercicio o beneficio neto. El Cuadro 2.14, que supone nulos los gastos financieros, muestra estos efectos. Para ello considera dos escenarios, sin o con amortización, recogidos en las columnas Antes y Después, respectivamente. La columna Antes no considera la amortización del periodo, mientras que sí lo hace el otro escenario. CUADRO 2.14 EL EFECTO IMPOSITIVO DE LA AMORTIZACIÓN

Este cuadro arranca la cuenta de resultados desde el Ebitda, que se calcula por la diferencia entre los ingresos y todos los gastos desembolsables, es decir, sin incluir la amortización. Es la suma del beneficio de explotación y la amortización del periodo.14 Mientras el beneficio de explotación estima el resultado de la actividad, antes de considerar el resultado financiero y los impuestos, el beneficio neto sí los considera, por lo que es el resultado residual para los propietarios. Si, en dicho cuadro, antes de dotar la amortización, el beneficio neto es de 420, después se reduce en 140. Esta caída obedece a la amortización de 200 que minora en 60 el impuesto sobre beneficios. La dotación para amortizaciones genera un ahorro fiscal por aumentar el gasto deducible. Este ahorro es el producto del tipo impositivo (el 30% en este ejemplo) por la dotación para amortizaciones (200) y el impuesto en cada caso es el producto del tipo impositivo por el resultado antes de impuestos. Además: – La amortización se inicia con la entrada en funcionamiento del activo. – Ni la vida útil ni el criterio de amortización pueden modificarse discrecionalmente, pues hacerlo permitiría la manipulación grosera del beneficio. Por eso, cualquier cambio relevante debe ser justificado en la

información contable de la empresa. – En ocasiones, la política económica de la Administración promueve medidas que permiten la amortización acelerada o incluso la libertad de amortización. Con los datos del Cuadro 2.15 se calcula la dotación anual para amortizaciones. Se trata de un ejemplo en el que se conocen la vida útil y el precio de compra del inmovilizado de una empresa hipotética, suponiendo nulo el valor residual. CUADRO 2.15 LOS DATOS PARA EL CÁLCULO DE LA AMORTIZACIÓN ANUAL En euros

Vida útil en años

Precio de adquisición

Edificios

50

60.000

Instalaciones

10

10.000

Maquinaria

7

50.000

Mobiliario

8

15.000

Equipos de transporte

5

45.000

Equipos informáticos

3

12.000

Total

192.000

La dotación anual resulta de 24.218 euros con el desglose del Cuadro 2.16. La vida útil promedio del inmovilizado resulta de 7,9 años calculada por el cociente entre el valor total del inmovilizado (192.000) y lo que se amortiza en un año. CUADRO 2.16 LA AMORTIZACIÓN ANUAL POR ELEMENTOS DEL INMOVILIZADO

2.4.4. La diferencia entre el coste de la inversión y el gasto Una inversión en inmovilizado es la adquisición de un bien de capital que se utilizará durante varios años para la producción de otros bienes o la prestación de un servicio: su compra no representa un gasto pero su uso sí. Como se ha dicho, la inversión en inmovilizado no es un gasto del periodo en que se adquiere: su importe de compra se reparte durante la vida del bien mediante la amortización anual. Esta cuota es la estimación contable del coste de uso del inmovilizado durante un año. Según el destino del inmovilizado, se distinguen dos casos: –

La dotación para amortizaciones correspondiente al inmovilizado vinculado a la producción o las operaciones es un coste que se incorpora al valor del producto o servicio, puesto que se consume en su obtención o prestación, respectivamente, y se convertirá en gasto cuando se venda el producto o se preste el servicio. – La dotación para amortizaciones del inmovilizado del periodo asignado a actividades no productivas es directamente un gasto del periodo que no añade valor al producto o servicio y ha de deducirse de las ventas del periodo para hallar el resultado. Por lo tanto, la inversión en inmovilizado no es un gasto del periodo y el tratamiento de su amortización como coste o gasto depende de su funcionalidad. Una excepción se puede dar cuando se realiza una inversión de reposición para sustituir o mejorar un inmovilizado. En este caso se trata de un gasto si dicha reposición no alarga la vida útil del bien ni aumenta su capacidad de producción ni su productividad. Por ejemplo, si se compra una furgoneta de reparto y al cabo de un año hay que cambiar las cubiertas, no se

trata de una inversión, pues ni alarga la vida del vehículo ni mejora sus prestaciones; simplemente la mantiene operativa. Lo mismo sucede si se sustituye una pequeña bomba en una refinería. La inversión se estima por la ecuación de los flujos (2.1) que ahora se formula por:15 Inmovilizado neto final = inmovilizado neto inicial + inversión – dotación para amortizaciones El inmovilizado neto inicial y la inversión pierden valor (se deprecian) durante el año, por lo que para hallar el inmovilizado neto final hay que restar la dotación anual para amortizaciones. El saldo inicial se amortizará durante todo el año (si no hay bajas), mientras que las inversiones solo desde su entrada en funcionamiento. Por lo tanto: Inversión = Δ del inmovilizado neto + dotación para amortizaciones

(2.3)

Por ejemplo, la inversión del ejercicio es de 35.000 euros en el caso de una empresa con los datos del Cuadro 2.17 y sin que haya bajas. CUADRO 2.17 LOS DATOS DEL INMOVILIZADO Miles de euros

Inicio de año

Final de año

Inmovilizado bruto

100

135

Amortización acumulada

27

34

Inmovilizado neto

73

101

– A partir del inmovilizado bruto: Inversión = 135 − 100 = 35 mil – La dotación para amortizaciones es: 34 − 27 = 7 mil – A partir del inmovilizado neto: Inversión = 101 − 73 + 7 = 35 mil. Ejercicio 5

Calcular la inversión en inmovilizado material del ejercicio a partir de los datos de la siguiente tabla que recoge los datos de cierre del mismo. Los saldos del inmovilizado son brutos (antes de deducir la amortización acumulada). La dotación a amortizaciones del ejercicio fue de 20 mil euros y los bienes dados de baja se hallaban amortizados al 50%.

Solución Bienes dados de baja = 190 + 20 − 195 = 15 en amortización acumulada Desinversión = 2 × 15 = 30 en inmovilizado material bruto Inversión = 465 − 410 + 30 = 85

2.4.5. El coste de la producción El coste de producción de un periodo es el valor de todos los recursos consumidos durante el mismo para fabricar el producto o prestar el servicio. Se estima sumando: –

El consumo de las materias primas, materiales y otros consumos empleados que son directamente imputables al producto o servicio. Un coste directo es el que se asocia con un producto o un servicio (también, con un centro de actividad) y su importe solo depende de él. En general, los consumos se incorporan al producto o forman parte esencial del servicio y su coste se imputa a los mismos directamente. Es el caso de la madera para la fabricación de mesas o de la bebida en un restaurante. Para hacer esta imputación se lleva el registro de los consumos de cada producto o servicio. Cuando los productos son

iguales no se precisa llevar ese registro individualizado, pues basta con dividir el importe total de los consumos entre el número de unidades fabricadas. Por ejemplo, si se han consumido 2.000 euros de madera para fabricar 100 mesas idénticas, cada una toca a 20 euros. – Los costes de la mano de obra directa (MOD) que participa físicamente en el proceso de producción o la prestación del servicio, es decir, la que ejecuta los procesos correspondientes personalmente o a través de equipos. Su registro se realiza de forma similar a los consumos. – Los otros costes directos del producto, que se refieren a aquellos en los que se incurre exclusivamente por la fabricación del producto y que son distintos a los consumos y la mano de obra directa. Es el caso, por ejemplo, de la dotación para amortizaciones de la maquinaria asignada en exclusiva al producto o servicio. A veces estos costes, aunque se puedan identificar con cada producto, para simplificar se distribuyen entre ellos mediante una tasa de reparto. Por ejemplo, si bien se podría poner un contador de electricidad en cada máquina para anotar el consumo de cada pedido, es más sencillo y económico repartir el consumo total entre todos los pedidos mediante una tasa como, por ejemplo, el coste de electricidad por cada hora de máquina utilizada. Si en un mes el coste de la electricidad es de 100.000 euros y se han dedicado 50.000 horas de máquina, el coste por hora será de 2 euros y el coste de consumo eléctrico imputable a un pedido que ha consumido 30 horas de máquina sería de 60 euros. – Los costes indirectos o generales de producción. Estos costes indirectos son los comunes a varios productos o servicios, como el mantenimiento de la planta, la programación de la producción, el control de la calidad, la amortización de los equipos compartidos, la limpieza, el seguro y la seguridad de la nave y los impuestos sobre los activos. Por ser comunes y necesarios para el proceso de producción, los costes indirectos tienen que distribuirse entre los productos mediante alguna tasa de reparto razonable. Esta tasa debe reflejar la proporción de los recursos consumidos por cada producto. Por ejemplo, un taller mecánico o una clínica odontológica reparten algunos de esos costes comunes en función del número de horas de mano de obra directa del

personal (el mecánico y el odontólogo, respectivamente) incurridos en cada trabajo. Una imprenta lo hace en función de las horas de mano de obra directa o de máquina consumidas por cada encargo. De acuerdo con el PGC el coste de producción incluirá los costes indirectos en la medida en que: • Correspondan al periodo de fabricación en el que se haya preparado a los productos para su venta y • Se basen en el nivel de utilización de la capacidad normal de trabajo de los medios de producción. Por ejemplo, sea un taller con los siguientes datos para un mes determinado: • Costes indirectos de producción = 100.000 euros/mes • Producción normal = 10.000 unidades/mes • Producción máxima = 12.000 unidades/mes • Producción real = 8.000 unidades/mes Si los costes indirectos de producción se explican por el número de unidades fabricadas, la tasa de reparto de los costes indirectos sería de 10 euros por unidad (100.000€/mes/10.000 uds./mes), que corresponde a la producción normal. Como con la producción real solo se absorben 80.000 euros, la diferencia de 20.000 euros se considera un coste de subactividad, no de producción y se trata como un gasto del periodo sin repercutirlo en la valoración del producto. En algunas empresas de servicios el coste de los materiales puede ser nulo o despreciable –en un bufete de abogados o una auditora, por ejemplo–, pero sí tienen costes de mano de obra directa, otros costes directos (los viajes del personal, p. ej.) y costes indirectos que se deben repartir entre los trabajos (el seguro de la oficina, p. ej.). Una compañía aérea calcula el coste del asiento-kilómetro, que es la medida de la actividad en este caso, como la suma de los costes de los materiales (el combustible), la mano de obra directa (el personal de vuelo), los otros costes directos (p. ej., el departamento de embarque) y los costes indirectos (p. ej., el departamento de programación de los vuelos). Como se adelantó, el coste de producción se añade al valor del producto o servicio y no se traslada como gasto a la cuenta de pérdidas y ganancias hasta

que se produce la venta. Hasta ese momento, se acumula primero en las existencias de productos en curso y después en las de productos terminados. En consecuencia, en cada periodo se diferencian las siguientes magnitudes flujo: –

El coste de producción: acumula el coste total de los recursos consumidos durante el periodo para fabricar el producto o prestar el servicio. – El coste de la producción terminada: es el coste de fabricación de los productos terminados o los servicios prestados durante el periodo. Incluye el coste total de las unidades terminadas en el periodo, pero excluye el coste de las unidades pendientes de terminar al final del mismo. – El coste de las ventas: es el coste de producción de las unidades vendidas en el periodo, no de las terminadas. Las existencias, que permiten equilibrar los flujos de entrada y salida de materiales y productos, se desglosan en las siguientes: de materiales, de producción en curso y de productos terminados. La Figura 2.5 representa la relación entre el coste de producción y el coste de la producción terminada según la ecuación general de flujos, la (2.1), que en este caso se expresa por la fórmula (2.4): Existencias finales de productos en curso = existencias iniciales + + coste de producción – coste de la producción terminada

(2.4)

FIGURA 2.5 DEL COSTE DE PRODUCCIÓN AL COSTE DE LOS PRODUCTOS TERMINADOS

El rectángulo central representa la planta de producción en la que entran los factores de producción y donde hay productos en curso. La planta, además de un lugar en el que tiene lugar el proceso de fabricación, es el almacén de la producción en curso. También lo es la oficina de una ingeniería o un taller de automóviles. Desde esta perspectiva: – Al principio del periodo en la nave hay una producción en curso cuyo valor estima el importe de las existencias iniciales. – Durante el periodo se aportan al proceso unos recursos (los materiales, el trabajo de la mano de obra y los representados por los otros costes directos y los costes indirectos) que, valorados, estiman el coste de producción. – Conforme se finalizan los productos se traspasan al almacén de productos terminados. El valor de estos productos terminados durante el periodo es el coste de la producción terminada, según la Figura 2.5. De la fórmula (2.4) se deduce que: Coste de la producción terminada = coste producción - Δ existencias en curso

(2.5)

Por lo tanto, los costes de producción y de los productos terminados se equilibran con la variación del almacén de productos en curso.

2.4.6. El coste de las ventas El coste de las ventas es el coste de los productos vendidos o de los

servicios prestados durante un periodo, valorados al coste de producción. El coste de la producción terminada es el coste de producción correspondiente a los productos terminados durante un periodo. La diferencia entre ambos costes es la variación de las existencias de los productos terminados durante el periodo. En una empresa de auditoría, por ejemplo, el coste de las ventas incluye el coste de las horas facturadas a los clientes, no el del total de horas trabajadas y facturables. Lo razonable es deducir de las ventas únicamente los gastos necesarios para obtenerlas, no la totalidad del coste de producción o de la producción terminada. En el caso de la auditora, las horas trabajadas pero pendientes de facturar se acumulan en una cuenta de existencias de trabajos en curso. El ajuste de los costes de la producción terminada y de las ventas se realiza por la variación de las existencias de productos terminados de manera que se cumple la ecuación general (2.1), que equilibra los flujos con la variación de las existencias y que en este caso se representa por la fórmula (2.6): Existencias finales de productos terminados = existencias iniciales + coste de la producción terminada – coste de las ventas

(2.6)

La Figura 2.6 representa el movimiento del almacén de productos terminados: – Al principio hay unas existencias iniciales de productos terminados. – Estas existencias aumentan con la entrada de la producción terminada, procedente de la planta de producción. – Y se reducen con la venta del producto valorada al coste de producción, es decir, con el coste de las ventas. FIGURA 2.6 EL MOVIMIENTO DEL ALMACÉN DE PRODUCTOS TERMINADOS

El coste de las ventas se calcula, por lo tanto, por: Coste de las ventas = coste de la producción terminada Δ de las existencias de productos terminados

(2.7)

Sustituyendo el coste de la producción terminada según la ecuación (2.5), resulta: Coste de las ventas = coste de producción -Δ de las existencias de productos en curso y terminados

(2.8)

Por lo tanto, solo si la suma de las variaciones de los almacenes de la producción en curso y la terminada no varía, los costes de producción y de las ventas son iguales. Ejercicio 6 Una gestoría de patentes valora sus trabajos en curso solo por el coste directo de los encargos (la suma del coste salarial de los gestores, en proporción a su dedicación al trabajo, y el resto de los costes directos, como desplazamientos, subcontratas, imprenta, comunicaciones…). En este caso no hay compras, ni consumo de materiales, ni almacén de materiales, ni almacén de producto terminado. Sí hay un almacén de trabajos en curso correspondiente al coste de los encargos pendientes de terminar en cada momento. Como se trabaja por pedido, finalizada cada fase en la que se desglose el encargo, se le factura al cliente. Se desea calcular el margen bruto (las ventas menos el coste de las ventas) de los meses de marzo y abril, conociendo los datos de la siguiente tabla: Miles de euros Cifra de ventas del mes

Marzo

Abril

200

170

Coste de producción del mes

130

150

Valor inicial de los trabajos en curso

150

120

Valor final de los trabajos en curso

120

140

Solución De acuerdo con la fórmula (2.8), el coste de las ventas de cada mes es: Coste de las ventas de marzo = 130 − (120 − 150) = 160 Coste de las ventas de abril = 150 − (140 − 120) = 130 Y el margen bruto de cada mes: Margen de marzo = 200 − 160 = 40 Margen de abril = 170 − 130 = 40 Si bien en marzo se facturó más, en este ejemplo los importes de ambos márgenes son iguales. En ese mes se reduce el saldo de los trabajos en curso, lo cual quiere decir que se factura más trabajo del realizado en el mes, correspondiente a encargos que estaban ya empezados al inicio de marzo. En abril, por el contrario, aumenta el saldo de los trabajos en curso, lo que indica que se factura menos trabajo que el realizado en el mes, es decir, aumentan las horas pendientes de facturar. Por esa razón, el coste de ventas de marzo es superior al de producción (se factura trabajo que estaba en curso al empezar el mes), mientras que en abril sucede lo contrario.16 El coste de producción alimenta el coste de los productos terminados y éste, el coste de las ventas, según las siguientes relaciones y como indica la Figura 2.7. –

La variación del almacén de productos en curso ajusta la diferencia entre los costes de producción y de la producción terminada.

– El ajuste entre los costes de la producción terminada y de las ventas se realiza con la variación del almacén de productos terminados. FIGURA 2.7

DEL COSTE DE PRODUCCIÓN AL COSTE DE VENTAS

Ejercicio 7 Se desea calcular el consumo de materiales, los costes de producción, de la producción terminada y de las ventas y el beneficio del mes de mayo, a partir de los datos de la siguiente tabla:

Solución – – – – – – – – –

Consumo de materiales = existencias iniciales + compras – existencias finales. Consumo de materiales = 12 + 60 − 15 = 57 miles de euros. Coste de producción = consumo de materiales + MOD + costes generales de producción. Coste de producción = 57 + 30 + 90 = 177 miles de euros. Coste de la producción terminada = existencias iniciales + coste de producción – existencias finales. Coste de la producción terminada = 9 + 177 − 6 = 180. Coste de las ventas = existencias iniciales + coste de la producción terminada – existencias finales. Coste de las ventas = 18 + 180 − 21 = 177 miles de euros. Resultado = ventas – coste de las ventas – gastos del periodo.

– Resultado = 255 − 177 − 33 − 39 = 6 miles de euros. Para la toma de decisiones y con relación a lo expuesto en los apartados anteriores, son relevantes los siguientes conceptos: – – – – –

–

El margen bruto: es la diferencia entre las ventas y el coste de las ventas. La ocupación: es el porcentaje en que se utiliza la capacidad instalada. El gasto variable: es el que varía con el nivel de actividad, aunque no lo haga proporcionalmente. El gasto fijo: es el que no varía al hacerlo el nivel de actividad, dentro de un rango determinado de la misma. El margen de contribución: es la diferencia entre las ventas y los gastos variables. La contribución unitaria es la diferencia entre el precio de venta y el gasto variable por unidad. También puede expresarse en porcentaje como cociente entre la contribución unitaria y el precio de venta. Esta variable es muy útil cuando se opera por debajo de la capacidad máxima, es decir, con una ocupación inferior al 100%. En este caso, las decisiones deben contemplar el margen de contribución. Por ejemplo, cuando hay subactividad, aceptar el mantenimiento de un producto o un pedido exige que la contribución sea positiva, aunque no se recuperen todos los gastos fijos, pues al menos sí se recuperan parte, lo que no sucede si se elimina el producto o se rechaza el pedido. El punto de equilibrio: corresponde al nivel de ventas para el que el beneficio es nulo. Cuanto mayor sean las ventas reales sobre las de ese punto, menor será el riesgo de entrar en pérdidas. Para calcularlo en unidades se dividen los gastos fijos del periodo entre la contribución unitaria. En efecto, si una unidad deja la contribución unitaria, se precisarán las ventas del punto de equilibrio para recuperar estrictamente los gastos fijos. Para calcular el punto de equilibrio en euros basta con multiplicar las unidades por el precio de venta o dividir los gastos fijos entre la contribución unitaria en tanto por uno.

Ejercicio 8

El presupuesto de un gabinete de decoración de interiores para el próximo ejercicio es: • Coste medio salarial del decorador = 90 €/hora (coste variable). • Otros costes directos del proyecto = 10% de la cifra de ventas. • Horas previstas a facturar = 40.000 horas al año. • Gastos de estructura (los generales de la oficina) = 200.000 € (gasto fijo). • Beneficio neto presupuestado = 6% de la cifra de ventas. Calcular: a) El precio a facturar por un proyecto que requiere 100 horas de decorador. b) El margen de contribución (ventas – costes variables) del proyecto, en tanto por uno. c) Las ventas anuales en miles de euros del punto de equilibrio, correspondiente a un beneficio cero, si se obtiene el mismo margen de contribución anterior en todos los proyectos de decoración. Solución a) P = 90 × 100 + 0,10 × P + (200.000/40.000) × 100 + 0,06 × P Precio del trabajo = 9.500 / 0,84 = 11.309,52 € b) Precio por hora = 113,095€ Coste variable unitario = 90 + 11,3095 € = 101,3095 € Margen de contribución = 113,095−101,3095 = 11,786 €/hora Margen de contribución = 11,786/113,095 = 0,10421 (en tanto por uno) c) Pe = 200.000/0,10421= 1.919.202 euros.

2.4.7. La aportación de los propietarios y la aplicación del resultado La financiación aportada por los propietarios se recoge en los fondos

propios que, junto con las subvenciones y otras partidas menores, constituyen el patrimonio neto de la empresa. Esta aportación de los socios se compone de: –

El desembolso del capital social en el momento de constituir la sociedad o en ampliaciones de capital posteriores, suponiendo en todos los casos que siguen, que se paga la compra de las acciones.17 El capital social o capital suscrito está compuesto de acciones con un determinado valor nominal, por lo que: Capital social = valor nominal (vna) × número de acciones (Na) El valor nominal de la acción lo fija la empresa en sus estatutos sociales y su importe es discrecional. Las ampliaciones de capital se pueden hacer aumentando el valor nominal o emitiendo nuevas acciones. • Si se incrementa el valor nominal (vna), por ejemplo de 1 a 2 euros por acción, el capital social se duplica. La repercusión sobre el patrimonio neto coincide con la del capital social si, como se ha supuesto, el accionista abona dicho aumento. Análogamente, se puede reducir el valor nominal y, en consecuencia, el capital social. • El aumento del número de acciones puede hacerse a un precio: - Por encima de la par: cuando el precio de emisión supera al valor nominal. En este caso, se cobra una prima de emisión que es la diferencia entre el precio y el valor nominal. Esta prima aportada por los socios aumenta la cuenta de reservas del patrimonio neto pero no el capital social. El concepto de reservas, entendidas como la acumulación de beneficios, se explica inmediatamente a continuación, pero se anticipa que el asiento de la ampliación sobre la par sería:18 15.000 Tesorería (A) a Capital (PN) 1G.GGG Reservas (PN) 5.GGQ - A la par: en este caso el precio de emisión coincide con el valor nominal. Toda la ampliación es capital social y, en igual importe,

patrimonio neto. 15.000 Tesorería (A) a Capital (PN) 15.000 - Por debajo de la par: cuando el precio de emisión es inferior al valor nominal. En este caso la diferencia tiene que traspasarse de una cuenta de reservas disponibles al capital social, puesto que no se pueden emitir acciones por debajo de su nominal. El capital social aumenta en la ampliación, pero el patrimonio neto solo en el ingreso en tesorería. 10.000 Tesorería (A) a Capital (PN) 15.000 5.000 Reservas (PN) – El ahorro generado por la propia empresa, es decir, por el beneficio obtenido y reinvertido en la actividad. Este beneficio retenido se acumula en las denominadas reservas y constituye una fuente de financiación aportada por los accionistas en cuanto que optan por reinvertirlo en vez de cobrar un dividendo. Como se dijo, la cuenta de pérdidas y ganancias es una partida de los fondos propios del balance y que, por su importancia, se presenta aparte con detalle. Una vez conocido el beneficio neto del ejercicio, hay que decidir cómo se distribuye o aplica, es decir, cuánto se reinvierte en la empresa y cuánto se entrega a los accionistas como dividendos. Los principales destinos del beneficio son, por tanto, a: • Reservas: en España existe la obligación legal de destinar el 10% del beneficio neto para constituir la reserva legal hasta que esta alcance, al menos, el veinte por ciento del capital social.19 Además, el beneficio se puede destinar a otras reservas como las fijadas por los estatutos de la sociedad o las voluntarias. Las reservas de libre disposición o disponibles son las que se pueden aplicar al pago de dividendos o a ampliar el capital social mediante la emisión de acciones con cargo a reservas, según se expuso anteriormente. La reserva legal igual al 20% del capital social no se puede distribuir, pero el exceso sobre ese 20% sí es disponible, es decir, puede repartirse a los accionistas en efectivo o como acciones liberadas total o parcialmente.

• Dividendos: supone el pago en efectivo al accionista y constituye su retribución monetaria principal. Es habitual, al menos en las grandes empresas, que se abone un dividendo a cuenta antes de cerrar el ejercicio y en función de los resultados intermedios, y otro complementario, una vez aprobadas las cuentas anuales por la junta de accionistas. A veces, para preservar la liquidez, se sustituye o complementa el dividendo en efectivo por la entrega de acciones gratuitas. Esta modalidad de acciones liberadas realmente no es una retribución, pues lo único que implica es dividir el patrimonio neto entre más partes sin que varíe su valor total, por lo que se reduce el valor de cada acción. En realidad, es un mero ajuste contable: el importe de la ampliación pasa de reservas a capital social con escasas repercusiones sobre la situación de la empresa. Pero sí sirve para ampliar el número de acciones y reducir su valor unitario, lo cual favorece la liquidez de los títulos si cotizan en bolsa. También transmite una sensación de mayor solvencia: una parte de las reservas distribuibles se consolidan como capital social, lo que sugiere un mayor compromiso de permanencia de los fondos, aunque tampoco lo garantiza, pues siempre se puede reducir el capital social mediante la recompra y cancelación de acciones. • Compensación de pérdidas de ejercicios anteriores: las pérdidas de un ejercicio se pueden compensar con los beneficios obtenidos en los siguientes.20 Para realizar esa compensación, del resultado fiscal se restan las bases imponibles negativas de los años anteriores para obtener la base imponible del ejercicio. La base imponible o beneficio fiscal es el beneficio calculado con criterios fiscales. • Remanente: son los beneficios no distribuidos tras la aprobación de las cuentas anuales y que quedan pendientes de aplicación. La distribución de resultados la propone el consejo de administración y debe ser aprobada por la junta de accionistas. La Ley de Sociedades de Capital establece algunas limitaciones a la aplicación del resultado.21 Por ejemplo, con los datos del ejercicio que ofrece la siguiente tabla, el saldo final del patrimonio neto asciende a 863 mil euros calculados por: • Beneficio neto del ejercicio = 150 × (1 − 0,30) = 105

• Beneficio retenido = 105 × (1 − 0,40) = 63 • Saldo final del patrimonio neto = 600 + 63 + 200 = 863 miles de euros

2.4.8. El tratamiento contable del IVA El impuesto sobre el valor añadido (IVA)22 es un impuesto indirecto sobre el consumo. La empresa tiene la obligación de repercutir a sus clientes este impuesto, actuando como un recaudador de Hacienda. Igualmente, en sus adquisiciones y contrataciones soportará el IVA repercutido por sus suministradores. La diferencia entre el IVA repercutido y el soportado23 de cada periodo la ingresará en la Hacienda Pública. Ni el IVA repercutido es un ingreso, pues habrá que abonarlo a Hacienda, ni el soportado es un gasto, pues puede deducirse del IVA repercutido o reclamar a Hacienda su devolución. Solo cuando el IVA no pueda deducirse y no sea recuperable se añadirá al precio de adquisición del bien o del servicio recibido. Ello implica un mayor valor del inmovilizado o de las mercancías y servicios adquiridos, es decir, el IVA no deducible se convierte en un coste o un gasto. Este impuesto se devenga cuando se entrega el bien o se presta el servicio. El asiento de comprar unos materiales por un precio de 100 y un IVA soportado del 21% es: 100 Compras (G) 21 Hacienda Pública deudora por IVA (A)

a Proveedores (P) 121

Una venta también de 200 euros con un IVA repercutido del 21%, se registra por: 242 Clientes

a

Hacienda Pública acreedora por IVA (P) 42 Ventas (I)

(A)

200

Si el IVA repercutido durante un trimestre es de 74.500 euros y se ha soportado un IVA deducible de 34.600 euros, la cuota a ingresar en Hacienda es la diferencia de 39.900 euros, salvo que hubiese IVA soportado pendiente de deducir de periodos anteriores. Si la diferencia fuese negativa, es decir, el IVA soportado superara al repercutido, ese importe puede compensarse en las liquidaciones de los cuatro años posteriores o solicitar a Hacienda su devolución al final del ejercicio. Ejercicio 9 Si el IVA repercutido fue del 21% durante todo el ejercicio, estimar el importe de los cobros a los clientes (lo ingresado en tesorería) durante el ejercicio, a partir de los siguientes datos:

Solución Ingresos de clientes = 1,21 × 1.590 − (503,90 − 350,00) = 1,770 miles de euros.

2.5. Algunos principios de los hechos económicos De lo expuesto, cabe recapitular las siguientes conclusiones: –

La compra de materiales no es un gasto. Pagada al contado, por ejemplo, solo supone el intercambio de tesorería por existencias de materiales. – Lo que afecta a los costes de producción y de las ventas es el consumo de materiales. – La compra de un inmovilizado no es un gasto, es una inversión. – El importe de la inversión se reparte entre sus años de vida útil y se

– –

– –

transforma en un coste (por incorporarse al valor del producto o servicio) o un gasto (por llevarse directamente a la cuenta de pérdidas y ganancias) mediante la dotación anual a amortizaciones. La amortización acumulada de un activo minora su valor contable. La financiación obtenida entra en la tesorería, y cuando se aplica para comprar un activo o cancelar un pasivo, sale de la tesorería. Ninguna de las partidas del patrimonio neto y pasivo es tesorería; solo indica que en su momento se obtuvo esa financiación y que se mantiene viva. El único efectivo que tiene la empresa es el disponible en la tesorería. El beneficio retenido es una fuente de financiación porque aumenta el patrimonio neto: es el ahorro de la empresa que reinvierte en el activo.

Anexo La obligación de la auditoría Las cuentas anuales y el informe de gestión (si procede emitirlo) deberán ser revisados por un auditor salvo las sociedades que durante dos ejercicios consecutivos cumplan, a la fecha de cierre de cada uno de ellos, al menos dos de las siguientes condiciones: – Que el activo no supere los 2.850.000 euros. – Que su cifra anual de negocios no supere los 5.700.000 euros. – Que la plantilla no supere los 50 trabajadores. Se perderá esta facultad si se dejan de reunir, durante dos ejercicios consecutivos, dos de estas circunstancias. Además se auditarán: –

Las sociedades que coticen en bolsa o que emitan obligaciones en oferta pública. – Los intermediarios financieros y las entidades financieras registradas en el Ministerio de Economía y Hacienda o en el Banco de España.

– –

–

– – –

–

Las sucursales de entidades de crédito extranjeras que no tengan que presentar cuentas anuales en España. Las aseguradoras privadas, las sociedades de garantía recíproca, las mutualidades, las sociedades anónimas deportivas y las sociedades de capital riesgo. Las entidades que reciban subvenciones o ayudas de las administraciones públicas o de la Unión Europea y las que realicen obras, gestionen servicios públicos y presten otros servicios a dichas administraciones, aunque sujeto a determinados importes. Lo decida un juzgado. Lo solicite, al menos, el 5% del capital social. Presentan cuentas consolidadas de acuerdo con el Código de Comercio, o bien si al cierre del ejercicio el grupo consolidable incumple dos de los siguientes requisitos: • Que el activo total sea inferior a 11.400.000 €. • Que el importe neto de la cifra de negocios anual sea inferior a 22.800.000 €. • Que el número medio de empleados sea inferior a 250. Las fundaciones en las que concurran, en la fecha del cierre del ejercicio y durante dos años consecutivos, al menos dos de las siguientes situaciones: • Que el total de su patrimonio supere los 2.400.000 euros. • Que el importe neto de sus ingresos anuales supere los 2.400.000 euros. • Que el número medio de empleados supere los 50.

1 Las sociedades de capital se regulan por la Ley de Sociedades de Capital, según el texto refundido de dicha Ley, en lo sucesivo TRLSC. Este texto fue aprobado por el Real Decreto Legislativo 1/2010. Las sociedades de capital incluyen también las sociedades comanditarias por acciones cuya diferencia más relevante es que al menos uno de los socios responde personalmente de las deudas de la empresa. 2 El PGC, que sustituyó al de 1990, entró en vigor el 1 de enero de 2008 por el Real Decreto 1514/2007. 3 Según el artículo 25 del Código de Comercio. Además, el artículo 30 obliga a conservar la información contable durante seis años desde la fecha del último registro contable. Este plazo puede ampliarse por razones fiscales.

4 Las NIC (normas internacionales de contabilidad) equivalen a las NIIF (normas internacionales de información financiera) elaboradas por el International Accounting Standard Board (IASB). La adaptación de las NIIF a las NIC la realiza el EFRAG (European Financial Reporting Advisory Group). 5 Según el artículo 27 del Código de Comercio: «Los empresarios presentarán los libros que obligatoriamente deben llevar en el Registro Mercantil del lugar donde tuvieren su domicilio… Será válida… la realización de asientos y anotaciones por cualquier procedimiento idóneo sobre hojas que después habrán de ser encuadernadas correlativamente para formar los libros obligatorios, los cuales serán legalizados antes de que transcurran los cuatro meses siguientes a la fecha de cierre del ejercicio.» 6 Estos requisitos se incluyen en el anexo. 7 Ley 12/2010, de 30 de junio, de Auditoría de Cuentas. 8 El mercado primario relaciona al emisor con el inversor; el secundario relaciona a los inversores entre sí. 9 También incluye el resultado por las diferencias de cambio surgidas por la variación de los tipos de cambio. 10 El tipo de gravamen nominal del impuesto se aplica sobre la base imponible (el beneficio fiscal) que difiere del beneficio contable por el distinto tratamiento de algunas partidas, según se expone posteriormente. 11 No confundir la amortización por depreciación del bien con la amortización de un préstamo. 12 Artículo 39 del Código de Comercio. 13 Elaborado a partir de la información del Grupo Bodegas Riojanas. 14 En realidad, el Ebitda (Earnings before interests, taxes, depreciation and amortization) es el beneficio de explotación más la suma de la dotación para amortizaciones, las provisiones y el deterioro de valor, según se definen estos conceptos posteriormente. 15 Como las desinversiones reducen el valor del inmovilizado neto, en esta fórmula la inversión es neta de las desinversiones. Esta es una fórmula simplificada que se desarrolla más adelante. 16 Este es uno de los dos tratamientos contables que admite el PGC. El otro permite, si se cumplen determinadas condiciones razonables, ir reconociendo el beneficio asociado al trabajo en curso sin esperar a que sea facturado: se reconoce como ingreso el trabajo realizado durante el periodo con independencia de que no se haya facturado. 17 Como veremos, no siempre la ampliación de capital supone el pago en efectivo de la compra de las acciones. Es el caso de la ampliación de capital con cargo a reservas, por la que se traspasa el importe de la ampliación de la cuenta de reservas a la de capital, sin que se produzca ningún desembolso. 18 Según se indicó, el contable no añade al final de cada cuenta entre paréntesis el tipo al que pertenece. De acuerdo con el Cuadro 2.3 en este asiento A es de activo y PN es de patrimonio neto. 19 El artículo 274 del Texto Refundido de la Ley de Sociedades de Capital dice: «…una cifra igual al diez por ciento del beneficio del ejercicio se destinará a la reserva legal hasta que esta alcance, al menos, el veinte por ciento del capital social». 20 El artículo 26 de la Ley 27/2014 del impuesto sobre Sociedades establece: «Las bases imponibles negativas que hayan sido objeto de liquidación o autoliquidación podrán ser compensadas con las

rentas positivas de los periodos impositivos siguientes…». 21 Artículos 273 y 274 del TRLSC. 22 Este impuesto está regulado por la Ley del IVA (Ley 37/1992) y por su reglamento (Real Decreto 1.624/1992) y sus modificaciones posteriores. 23 Solo se puede restar el IVA soportado que sea deducible. Por ejemplo, el IVA de los regalos a los clientes o al personal no es deducible.

Capítulo 3 Los estados financieros 3.1.

La información contable de la empresa.

3.2.

El balance y la información que aporta.

3.3.

La cuenta de pérdidas y ganancias y su análisis.

3.4.

Los estados de flujos de efectivo y de origen y aplicación de fondos.

3.5.

La fiabilidad de la información contable.

3.6.

Las cuentas consolidadas.

Anexos.

La información financiera no puede ser un criptograma si la realidad no lo es.

3.1. La información contable de la empresa En España, los administradores de las sociedades deben formular las cuentas anuales, el informe de gestión y la propuesta de aplicación del resultado en el plazo máximo de tres meses contados a partir del cierre del ejercicio social.1 –

Las cuentas anuales se componen, en su versión más amplia, de: el balance, la cuenta de pérdidas y ganancias, el estado de cambios en el patrimonio neto, el estado de flujos de efectivo (EFE) y la memoria.2 Este último documento complementa, amplía y comenta el contenido del resto de documentos de las cuentas anuales. – El informe de gestión debe exponer fielmente la evolución de los negocios y la situación de la sociedad y describir sus principales riesgos e incertidumbres.3 – La aplicación de resultados se refiere a su reparto entre las reservas, los dividendos, la compensación de pérdidas de ejercicios anteriores y el remanente. El objetivo de las cuentas anuales es ofrecer una imagen fiel del patrimonio, de la situación financiera y de los resultados de la empresa, accesible a los agentes económicos y sociales. El contenido y los criterios de elaboración de dichas cuentas se desarrollan en el plan general de contabilidad (PGC), compuesto de las siguientes cinco partes:4

El marco conceptual El marco conceptual de la contabilidad es el conjunto de fundamentos, principios y conceptos generales para identificar, interpretar y valorar los hechos económicos y preparar la información contable. Los denominados principios contables son las normas que rigen la preparación de esa información y, de acuerdo con el PGC, son obligatorios los seis siguientes:

– Principio de empresa en funcionamiento: salvo prueba en contrario, se acepta que la empresa continuará operando sin límite temporal determinado. Por ello, la contabilidad no estima el valor del activo o del patrimonio neto a efectos de su enajenación total o parcial o de su liquidación por cese de la actividad. Es habitual que el valor contable del activo y del patrimonio neto difieran significativamente de sus respectivos valores teóricos y de sus precios de mercado, siendo: • El valor contable, el ofrecido por la contabilidad. • El valor teórico, el estimado mediante las técnicas de valoración de empresas. • El precio de mercado, el de consenso de los agentes que actúan en él. Por ejemplo, cuando se retira del concesionario un automóvil, su precio de mercado se devalúa más de un 20% y, sin embargo, su valor contable en ese momento es igual al precio de compra. Lo mismo sucede con otros bienes de consumo como los ordenadores: en el instante de su entrega pierden una parte importante de su valor. En general, el precio de mercado supera al valor contable fundamentalmente porque la gestión integrada de los activos debe hacer que el valor del conjunto supere al de la suma de las partes. Además, esta relación también se justifica porque el valor contable omite parte del valor (sobre todo, de los activos intangibles), aplica criterios conservadores y se basa en los precios históricos de compra mientras que el mercado los actualiza permanentemente. El Cuadro 3.1 muestra las relaciones entre el precio de mercado (PM) del patrimonio neto y su valor contable (VC), correspondientes a varias compañías españolas en distintas fechas. Bastantes de ellas ofrecían un precio inferior a su valor contable debido a la crisis económica y bursátil vigente en los años contemplados. –

Principio de devengo: como se adelantó en el capítulo 2, los hechos contables se tienen que registrar cuando ocurren, con independencia del momento en que se produzca la corriente monetaria, es decir, la fecha de su cobro o pago. Un hecho ocurre cuando nace el derecho o la obligación asociada. Por ejemplo: • Si la empresa recepciona y toma posesión de un equipo, debe registrarlo en ese momento como un activo, al margen de que lo

pague a plazos. • Igualmente, si realiza una venta debe contabilizarla en el momento en que entrega el producto, con independencia de la fecha de su cobro. CUADRO 3.1 LA RELACIÓN ENTRE EL PRECIO (PM) Y EL VALOR CONTABLE (VC)5

–

Principio de uniformidad: adoptado un criterio contable, debe mantenerse y aplicarse de manera uniforme a todos los hechos similares, mientras no cambien los supuestos que motivaron su elección. Si cambian estos supuestos, se podrá modificar el criterio, pero explicando en la memoria de las cuentas anuales la incidencia cuantitativa y cualitativa provocada por dicha modificación. Por ejemplo, la variación del método de amortización del inmovilizado o de valoración de las existencias exige esa aclaración. Este principio de uniformidad facilita comparar los estados financieros de distintos periodos y trata de evitar que se ajusten los resultados según interese en cada coyuntura. – Principio de prudencia: se será prudente en las valoraciones que se efectúen en condiciones de incertidumbre, aunque sin dañar la obligada imagen fiel que debe reflejar la contabilidad. Mientras que únicamente se contabilizarán los beneficios obtenidos antes del cierre del ejercicio, se tendrán en cuenta todos los riesgos tan pronto se conozcan y hasta la fecha de formulación de las cuentas anuales. Se trata de no sobrevalorar los ingresos y los activos y de no infravalorar los gastos y los pasivos. Por ejemplo, el valor de lo adeudado por un cliente debe corregirse en cuanto se conozca que se ha solicitado su concurso de

acreedores. El principio de prudencia exige reconocer los gastos y las pérdidas cuando se conoce que pueden producirse, incluso aunque respondan solo a un riesgo cuantificable. Pero el beneficio de un hecho económico solo se registrará cuando se materialice. Si bien el contable aplica a las pérdidas el mismo criterio que el mercado –ambos los consideran en cuanto conocen que se pueden producir–, no lo hace respecto al beneficio, puesto que no lo registra hasta que se obtiene. Por el contrario, los inversores consideran en sus decisiones el beneficio potencial tan pronto como intuyen que puede obtenerse. Esto explica, por ejemplo, el incremento de la cotización de una acción cuando se difunde el rumor de una posible OPA,6 en la que el comprador deberá pagar un precio mayor al de mercado para hacerse con el control de la empresa objetivo. Este mayor precio es necesario para convencer a los vendedores y se justifica por las sinergias que espera generar el comprador. Lo mismo sucede con un laboratorio cuando descubre un fármaco importante: mientras el precio de mercado (y el valor teórico) tenderán a aumentar de golpe porque el mercado (y el analista) acumula en ese momento la mejora de todos los resultados futuros, el beneficio contable se registrará paulatinamente, según se vaya generando por las ventas de cada periodo. El valor contable aumentará también paso a paso, en paralelo al beneficio anual retenido. Para registrar el gasto ya conocido pero pendiente de concretarse en importe y fecha, se utiliza una cuenta genérica denominada provisión, que sirve para imputarlo en el periodo en el que se conoce, con independencia de su materialización y pago posterior. El PGC define una provisión como una obligación actual derivada de un suceso pasado, cuya cancelación probablemente originará una salida de recursos y cuyo importe pueda medirse con fiabilidad. La provisión se registra como un gasto en la cuenta de pérdidas y ganancias y como un exigible, a largo o corto plazo, en el pasivo. El principio de prudencia, por lo tanto, aplica un criterio conservador, para proteger a los acreedores, pero sin que pueda distorsionar la imagen fiel que deben presentar las cuentas anuales.

– Principio de no compensación: salvo que una norma lo permita, no se pueden compensar las partidas del activo y del pasivo del balance o los ingresos y los gastos de la cuenta de pérdidas y ganancias. Por ejemplo: • Un descubierto bancario en una cuenta corriente debe mostrarse en el pasivo corriente y no compensarse con los saldos a favor en otras cuentas. • Las compras y ventas realizadas a otra empresa deben registrarse por separado para no alterar, entre otras magnitudes relevantes, el volumen de las operaciones comerciales o el margen sobre ventas. – Principio de importancia relativa: cuando no afecte significativamente a la imagen fiel de la información contable, se admitirá la no aplicación estricta de algunos de los principios y criterios contables como, por ejemplo, el de no compensación si los importes involucrados son reducidos y ocasionales. Pero el PGC no cuantifica esa importancia relativa, lo que admite interpretaciones diferentes o discrecionales. El PGC incluye otros principios que, aunque no estén recogidos en el apartado así denominado, sí lo están en otros epígrafes del marco conceptual. Entre ellos: – Principio de correlación de ingresos y gastos: para hallar el resultado del ejercicio se deducirán de los ingresos los gastos necesarios para generarlos. – Principio del precio de adquisición: como el registro de los hechos contables exige asignarles un valor monetario, con carácter general, los elementos patrimoniales se valorarán en el momento inicial por su coste histórico, es decir, por el precio de adquisición o el coste de fabricación. Este coste de fabricación se aplica a los bienes elaborados por la propia empresa, como las existencias o el inmovilizado. Cuando surjan conflictos entre los principios contables, prevalecerá el que contribuya mejor a que las cuentas anuales representen la imagen fiel del patrimonio, de la situación financiera y de los resultados de la empresa. En cuanto a la valoración de los hechos económicos posteriores al de su registro en el momento de la adquisición, el PGC establece los siguientes métodos

principales: – Valor razonable: es el importe al que puede intercambiarse un activo, sin deducir los costes de realizar la transacción, cuando las partes están debidamente informadas, son independientes y cada una persigue maximizar su ganancia. Se equipara con el precio del bien en un mercado activo y organizado, que sea fluido y transparente, caracterizado por que el producto es homogéneo, que intercambian muchos agentes informados y a unos precios conocidos. Los mercados monetarios (de tipos de interés), de divisas y de valores (la bolsa) o los de las materias primas son ejemplos de este tipo de mercados. El valor razonable inicial equivale, en general, al coste de adquisición. En ausencia de un mercado como el descrito, el valor razonable se estima mediante un modelo solvente de valoración. – Valor actual: es la suma de los flujos de caja que se espera que genere el activo, actualizados a una tasa de descuento o actualización adecuada al riesgo. Por ejemplo, el valor actual de un cobro de 10.000 euros que se ingresará dentro de un año actualizado a una tasa anual del 10% es de 9.090,90 euros (10.000 / 1,10). Esta tasa de actualización debe equivaler a la rentabilidad que exige el mercado (los inversores) al flujo de caja del activo y se halla como suma del tipo de interés sin riesgo y una prima de riesgo. Tasa de descuento = tipo de interés sin riesgo + prima de riesgo del activo Esta prima de riesgo aumenta con el riesgo y se relaciona con la rentabilidad exigida al activo según indica la Figura 3.1. FIGURA 3.1 LA RELACIÓN ENTRE LA RENTABILIDAD Y EL RIESGO

Por ejemplo, las tasas empleadas por una empresa tecnológica son:7 Ingeniería y construcción

7-9%

Infraestructuras de tipo concesional • Solar

4-6%

• Agua

5-7%

• Transmisión

8-12%

• Cogeneración y otros

8-10%

Producción industrial: Bioenergía –

5-10%

Valor en uso: es la suma de los flujos de caja actualizados que se espera que genere el activo en su explotación normal, considerando su estado y riesgo. – Valor recuperable: es el mayor importe entre el valor razonable del activo, menos los gastos necesarios para su venta, y su valor en uso. – Valor contable: es el que figura en los libros contables una vez deducida su amortización acumulada y cualquier corrección acumulada derivada del deterioro de su valor. El deterioro de valor de un activo corriente o no corriente se produce cuando su valor contable supera a su valor recuperable, como consecuencia de una pérdida de valor diferente a la causada por la amortización. Mientras que la pérdida por amortización es irreversible por ser su origen el agotamiento del bien, la pérdida por deterioro, que depende de la coyuntura, puede ser reversible si las circunstancias se tornan favorables. La caída de la demanda del producto, por ejemplo, puede provocar una pérdida por deterioro de una fábrica, pero si

posteriormente se recupera la demanda, también se recuperará el deterioro. Esta reversión tiene como límite el valor contable del activo antes de registrar el deterioro.8 La estimación del deterioro es obligatoria para los activos para los que existan indicios de haberse producido y, al menos, anualmente para los intangibles de vida indefinida. Estas correcciones valorativas por deterioro, así como su eventual reversión, son un gasto o un ingreso, respectivamente, en la cuenta de pérdidas ganancias. El deterioro acumulado se recoge en una cuenta reductora del balance que minora el importe del activo correspondiente. Por ejemplo, el deterioro de valor de un terreno por la caída de los precios de mercado se contabiliza por: 100.000

Pérdida por deterioro (G) a Deterioro de valor (A) 100.000

El primer apunte es un gasto (G) y el segundo reduce el valor del activo (A). Si luego se recupera el mercado, se revertirá la parte del deterioro del activo recuperado (primer apunte), siendo su contrapartida un ingreso (segundo apunte): 50.000 –

Deterioro de valor (A) a Reversión del deterioro (I) 50.000

Coste amortizado: este método, el más complicado, se aplica solo a algunos instrumentos financieros, como los préstamos. Este criterio exige calcular primero el tipo de interés efectivo del préstamo para que su coste incluya la repercusión de los gastos asociados a la operación financiera. De este modo, dichos gastos se incorporan a la cuenta de pérdidas y ganancias incluidos en el tipo de interés efectivo. Luego, frente al criterio de registrar en el pasivo el valor nominal de la deuda pendiente de amortizar, el PGC establece que se haga por el importe que corresponda a su coste real. El anexo 2 muestra cómo hallar el tipo de interés efectivo y el coste amortizado.

– Valor residual: es el estimado al final de la vida útil del activo. Por último, dada la dificultad de que el PGC contemple toda la casuística contable de las empresas, este marco conceptual constituye una guía que ha de ser adaptada en cada situación, aunque con ello se deja una cierta libertad

de interpretación de las transacciones, lo que puede afectar a la fiabilidad de los estados financieros.

Las normas de registro y valoración La segunda parte del PGC especifica los criterios y las reglas de aplicación obligatoria para la contabilización de determinados hechos contables con el doble objetivo de: – Alinear la norma española con las normas NIC de la Unión Europea. – Incorporar al PGC los criterios que desde 1990 se han introducido en las adaptaciones de los planes contables de determinados sectores de actividad.

Las cuentas anuales Este apartado del PGC formula las normas para elaborar las cuentas anuales y establece los modelos y formatos que se deben utilizar. Las cuentas incluyen los cinco documentos siguientes, que deben ser leídos conjuntamente, pues forman una unidad: –

El balance, que se puede presentar en un formato normal o en uno abreviado, siendo este último voluntario para las empresas que al cierre de dos ejercicios consecutivos cumplan, al menos, dos de las tres siguientes condiciones: • Que el activo no supere los 4.000.000 de euros. • Que la cifra anual de negocios no supere los 8.000.000 de euros. • Que la plantilla no supere los 50 trabajadores. – La cuenta de pérdidas y ganancias, que presenta los costes y gastos agregados por naturaleza. Por ejemplo, todos los gastos de personal se agrupan en la misma partida con independencia de la función que los genere (producción, comercial, administración…). También existe un formato abreviado que podrán usar las empresas que al cierre de dos ejercicios consecutivos cumplan, al menos, dos de las tres siguientes

condiciones: • Que el activo no supere los 11.400.000 euros. • Que la cifra anual de negocios no supere los 22.800.000 euros. • Que la plantilla no supere los 250 trabajadores. – El estado de cambios en el patrimonio neto, que explica la variación del patrimonio neto de la empresa durante un periodo, desglosada por conceptos, siendo los principales: el resultado del periodo, los dividendos aprobados y las ampliaciones y reducciones de capital. También existe un formato abreviado que lo pueden aplicar las empresas que cumplan los criterios exigidos para presentar el balance abreviado, reseñados anteriormente. – El estado de flujos de efectivo (EFE), que calcula el flujo de caja generado por la empresa durante un periodo, indicando el origen del dinero ingresado por la empresa y su destino. Para ello, desglosa los flujos de caja en las actividades de explotación, inversión y financiación. El EFE muestra la capacidad de la empresa para generar efectivo o activos equivalentes al efectivo, es decir: • La tesorería depositada en la caja de la empresa. • Los depósitos bancarios a la vista. • Los instrumentos financieros que sean convertibles en efectivo y que en el momento de su adquisición tengan un vencimiento no superior a tres meses, siempre que no exista riesgo significativo de cambios de su valor y formen parte de la gestión normal de la tesorería de la empresa. El EFE solo es obligatorio para las empresas que no puedan presentar el balance en su modelo abreviado, siendo voluntario para el resto. –

La memoria, que completa, amplía y comenta la información de los estados financieros y describe, principalmente: • El objeto, que define las actividades de la empresa. • Los criterios de presentación de los estados financieros. • La aplicación de resultados, indicando el retenido y los dividendos. • Las normas de registro y valoración de los hechos contables. • Las aclaraciones a las principales partidas de los estados financieros.

•

Las operaciones en moneda extranjera y con partes vinculadas, es decir, cuando una controla o puede controlar a otra, directa o indirectamente, o ejerce una influencia significativa sobre sus decisiones. • La situación fiscal y las actuaciones con relación al medio ambiente. • Los hechos posteriores al cierre del ejercicio que nazcan de circunstancias ya existentes a dicha fecha o que, no habiendo ocurrido aún, ayuden a comprender la posición de la empresa. En general, las cuentas anuales se elaborarán para cada ejercicio de doce meses y deberán formularse por los administradores en el plazo máximo de tres meses desde el cierre del ejercicio. Deben ser aprobadas, en su caso, por los propietarios en otros tres meses desde su formulación. De cada partida se incluirá su importe en el ejercicio y en el anterior para que sea posible evaluar la evolución de la empresa. También existe un formato abreviado para la memoria que podrá utilizarse por las empresas que puedan presentar el balance abreviado. El anexo 1 resume las normas para la presentación de las cuentas anuales. Ejercicio 1 Si la financiación de la empresa se compone solo de patrimonio neto y financiación espontánea, calcular su tesorería al final de noviembre sabiendo que: • Tesorería inicial del mes = 7.000 €. • Dotación mensual a amortizaciones = 8.750 €. • Beneficio del mes antes de impuestos = 70.000 € (el impuesto de todo el año lo contabiliza esta empresa en diciembre). • El inmovilizado neto final se incrementó en 15.000 € con relación al del inicio del mes. • El capital corriente operativo (sin incluir la tesorería operativa) se redujo en 1.000 €. Solución

Como en el inmovilizado neto final ya se ha deducido la amortización del mes, resulta: Aumento del activo neto sin la tesorería = 15.000 − 1.000 = 14.000€ Aumento del PN y pasivo = 70.000€ Tesorería final = 7.000 − 14.000 + 70.000 = 63.000€

El cuadro de cuentas Esta cuarta parte del PGC relaciona todas las cuentas contables para el registro de los asientos. Para cada una se incluye: – Su definición, es decir, su contenido y los sucesos y transacciones que incluye. – Su relación con otras cuentas, es decir, el detalle de las contrapartidas, de acuerdo con el principio dual o de partida doble comentado en el Capítulo 2. Las cuentas se clasifican en los denominados subgrupos del PGC que, a su vez, se integran en los diez grupos del Cuadro 3.2. CUADRO 3.2 LOS GRUPOS DE CUENTAS DEL PGC ESPAÑOL Grupo

Contenido

0

Contabilidad analítica: no regulada por el PGC

1

Financiación básica: fondos propios, subvenciones, provisiones y deudas a largo plazo

2

Activo no corriente: intangible, material y financiero, amortización acumulada y deterioro de valor

3

Existencias: comerciales, materias primas, productos en curso/terminados y deterioro de valor

4

Acreedores y deudores comerciales: proveedores, acreedores, clientes y deudores varios

5

Cuentas financieras: deudas e inversiones financieras a corto plazo y tesorería

6

Compras y gastos: compras, servicios exteriores, tributos, gastos de personal, financieros…

7

Ventas e ingresos: ventas, variación de existencias e ingresos financieros y excepcionales

8

Gastos imputados al patrimonio neto: no pasan directamente por pérdidas y ganancias

9

Ingresos imputados al patrimonio neto: no pasan directamente por pérdidas y ganancias

El grupo 0 se reserva para desarrollar la contabilidad de gestión o analítica que, como se justificó en el Capítulo 2, es de libre diseño por la empresa. Los grupos 8 y 9 se incluyen para recoger los gastos e ingresos del periodo que no pasan, al menos inicialmente, por la cuenta de pérdidas y ganancias, sino que afectan directamente al patrimonio neto. Entre este tipo de gastos se encuentran, por ejemplo, los derivados de una ampliación o reducción del capital social. Entre los ingresos se incluyen las subvenciones no reintegrables recibidas de organismos oficiales.

Las definiciones y relaciones contables La última parte del PGC, la más extensa y detallada, define cada cuenta contable y las características de los hechos que recoge. Esta parte, al igual que la anterior, es opcional, aunque es recomendable mantener la terminología y los criterios del PGC para facilitar la comprensión de la información contable.

El plan general de contabilidad para pymes En el año 2007, con vigencia desde enero de 2008, se editó el PGC en su versión para pymes (PGC Pymes)9 que puede ser utilizado si se desea en lugar del PGC normal por aquellas empresas que, a la fecha de cierre de dos

ejercicios seguidos, cumplan, al menos, dos de los siguientes requisitos: – Que el activo no supere los 2.850.000 euros. – Que la cifra anual de negocios no supere los 5.700.000 euros. – Que la plantilla media durante el ejercicio no supere los 50 trabajadores. Las empresas perderán la potestad de aplicar el PGC Pymes si durante dos ejercicios seguidos dejan de cumplir dos de los requisitos anteriores. Los formatos de los estados financieros del PGC Pymes son prácticamente idénticos a los abreviados del PGC. Algunas de estas empresas, aunque cumplan los requisitos anteriores, no pueden aplicar el PGC Pymes debido a su especial relevancia. Es el caso de las que tengan títulos cotizando en algún mercado regulado de la Unión Europea, las que tengan una moneda funcional diferente al euro,10 las integradas en un grupo de sociedades con la obligación de presentar las cuentas anuales consolidadas (obtenidas al integrar las cuentas de todas las empresas del Grupo) y aquellas entidades financieras que tengan que suministrar información periódica a algún organismo regulador. Las principales diferencias del PGC Pymes con el PGC se refieren a que el primero: – No considera operaciones y cuentas de escaso uso por las pymes, como el fondo de comercio, los planes de pensiones o la combinación de negocios.11 – Simplifica la valoración de algunos instrumentos financieros. – Usa unos estados financieros más sencillos, similares a los abreviados del PGC. Además de este plan para pymes existe un régimen especial más sencillo para las microempresas, que son las que al cierre de dos ejercicios consecutivos cumplen, al menos, dos de los siguientes requisitos: – El activo no supera el millón de euros. – La cifra de negocios no supera los dos millones de euros.

– El número de trabajadores no supera los diez. La facultad de aplicar este plan especial para microempresas se pierde cuando se dejen de reunir al menos dos de los tres requisitos anteriores durante dos ejercicios seguidos. Este plan pretende simplificar el tratamiento contable de determinadas transacciones, como el arrendamiento financiero, la valoración de los instrumentos financieros y el impuesto sobre el beneficio de sociedades.

El informe de gestión El informe de gestión debe contener una exposición fiel sobre la evolución de los negocios y la situación de la sociedad, junto con una descripción de los principales riesgos e incertidumbres a los que se enfrenta la empresa.12 Para mejorar la comprensión de la evolución, los resultados y la situación de la sociedad, se incluirán indicadores financieros y no financieros, específicos de la actividad de la empresa. También incluirá información sobre cuestiones relativas al medio ambiente, al personal, a acontecimientos importantes para la sociedad ocurridos después del cierre del ejercicio, a su evolución previsible y a las actividades en materia de investigación y desarrollo. Las sociedades que formulen el balance y el estado de cambios en el patrimonio neto abreviados están exentas de elaborar este informe.

3.2. El balance y la información que aporta Según lo expuesto, la inversión (el activo) y la financiación (el patrimonio neto y pasivo) mantenidas en un momento determinado componen el balance de situación de la empresa. De acuerdo con el PGC: – El activo reúne todos los bienes y derechos: • Que la empresa puede valorar monetaria y razonablemente. • De los que espera obtener un rendimiento. • Que controla económicamente, aunque no sean de su propiedad, como es el caso de los arrendados mediante un contrato de leasing.

–

El pasivo o exigible está integrado por todas las obligaciones existentes y surgidas como consecuencia de sucesos pasados, para cuya extinción la empresa planea desprenderse de recursos rentables. Incluye: • La deuda financiera, como los créditos, las obligaciones, los bonos y el arrendamiento financiero o leasing. • El exigible no financiero (como las cuentas con proveedores y otros acreedores). – El patrimonio neto equivale a la diferencia entre el activo y el pasivo y se compone de las aportaciones realizadas por sus propietarios, que no tengan la consideración de pasivos, y de los resultados acumulados u otras variaciones que le afecten. Por ello, el PGC lo define como la parte residual de los activos de la empresa, una vez deducidos todos sus pasivos. Este patrimonio valora, con criterios contables, la propiedad de los accionistas en la empresa. El balance se denomina de situación porque la inversión y la financiación mantenidas que recoge se refieren a un momento dado. El balance, como la cuenta de pérdidas y ganancias, se debe preparar trimestral y mensualmente para controlar periódicamente la situación y evolución de la empresa, además de al final del ejercicio contable para rendir las cuentas anuales. Las empresas que cotizan en bolsa tienen obligación de enviar los estados financieros trimestrales a la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) para su conocimiento público. El Cuadro 3.3 recoge los elementos del balance según el PGC, indicando sus partidas más representativas, como se describen a continuación. CUADRO 3.3 EL BALANCE DE SITUACIÓN SIMPLIFICADO DEL PGC ESPAÑOL Activo

Patrimonio neto y pasivo

Activo no corriente

Patrimonio neto

- Inmovilizado intangible

- Fondos propios

- Inmovilizado material

- Subvenciones

- Inversiones financieras a largo plazo

Pasivo no corriente

Activo corriente

- Provisiones a largo plazo

- Existencias

- Deudas a largo plazo

- Deudores comerciales y otros

Pasivo corriente

- Inversiones financieras a corto plazo

- Deudas a corto plazo

- Efectivo y otros activos líquidos

- Acreedores comerciales y otros

3.2.1. Las partidas del activo El activo se desglosa en no corriente y corriente según el siguiente detalle.

Activo no corriente Incluye los activos destinados a servir de forma duradera en las operaciones, incluidas las inversiones financieras cuyo vencimiento o enajenación se producirá pasado un año. Sus componentes principales son: –

Inmovilizado intangible: son activos no monetarios, sin apariencia física, valorados a su coste de producción o de adquisición. Se compone de los gastos activados, es decir, los que se consideran como una inversión en lugar de un gasto del periodo. Incluye, entre otras partidas, las siguientes: • Investigación, para el desarrollo y mejora de los conocimientos científicos y técnicos. • Desarrollo, a fin de aplicar los resultados de la investigación a los procesos y los productos. Aunque, en general, son gastos del ejercicio, los gastos de I+D se pueden activar, es decir, registrar como un inmovilizado por considerar que constituyen una inversión y no un gasto del periodo, si cumplen las tres siguientes condiciones: – Están individualizados por proyectos.

•

•

•

•

– Su coste está periodificado, es decir, distribuido en el tiempo. – Hay motivos fundados para esperar que el proyecto sea rentable. Los gastos de I+D activados se amortizan linealmente durante la vida útil de explotación del proyecto a que den lugar, estimada con criterios físicos, comerciales, técnicos o económicos. Los gastos de investigación se amortizan en un plazo máximo de cinco años y los de desarrollo, salvo prueba en contrario, también en ese plazo máximo. Cuando haya una duda razonable sobre el éxito del proyecto, su coste se traspasará al resultado del periodo. Concesiones administrativas, se registran por los gastos incurridos y el precio abonado para obtener los derechos de investigación o explotación otorgados por la Administración Pública. Por ejemplo, una empresa es concesionaria de una autopista si tiene derecho a explotarla durante los años de la concesión. Propiedad industrial, se registra por el importe de desarrollar internamente o adquirir la propiedad o el derecho de uso de patentes y licencias. Está sujeta a amortización durante su vida útil, sin límite de años, y a deterioro de valor. Fondo de comercio, para recoger, en la adquisición de otro negocio, lo pagado en exceso sobre su valor contable. Este exceso es la diferencia entre el precio abonado y la diferencia entre el valor de los activos adquiridos y los pasivos asumidos. El fondo de comercio no se amortiza, pues se considera que no tiene una vida finita, pero está sujeto a deterioro, el cual ha de estimarse, al menos, anualmente. En este caso, el deterioro registrado no es reversible: aunque cambien las circunstancias la reducción del valor del fondo de comercio no puede recuperarse. La existencia de un fondo de comercio exige dotar una reserva indisponible (no distribuible) de, al menos, un cinco por ciento del importe del citado fondo y si no existiera beneficio o éste fuera insuficiente para realizar esta dotación, se dotará con reservas disponibles.13 Aplicaciones informáticas, por el importe abonado para elaborar internamente o comprar la propiedad o el derecho de uso de programas informáticos y de páginas web, siempre que se prevea usarlos durante varios años, sin incluir los gastos de mantenimiento.

Los criterios de registro y amortización coinciden con los fijados para los gastos de desarrollo. El PGC no reconoce como inmovilizado intangible los gastos de primer establecimiento, las marcas, las cabeceras de periódicos o revistas, los sellos o denominaciones editoriales, las listas de clientes u otras partidas similares generadas internamente. –

Inmovilizado material: se compone de los activos no corrientes tangibles, con apariencia física e incluye, entre otros: los terrenos, las construcciones, las instalaciones, la maquinaria, el mobiliario, los equipos para el proceso de la información y los elementos de transporte. Inicialmente, el inmovilizado material se valora a su coste de producción o de compra, debiéndose añadir: • Los gastos asociados, como los de transporte y puesta en operación. • Los costes de desmantelamiento, por su estimación inicial. Por ejemplo, una empresa petrolera informa que «el coste de los elementos del inmovilizado material comprende su precio de adquisición, todos los costes directamente relacionados con la ubicación del activo y su puesta en condiciones de funcionamiento y el valor presente de los desembolsos que se espera sean necesarios para cancelar cualquier coste de desmantelamiento y retiro del elemento o de rehabilitación del emplazamiento físico donde se asienta, cuando constituyan obligaciones incurridas bajo determinadas condiciones».14 Por ejemplo, si una máquina presenta los siguientes datos: – El precio de compra al contado es de 30.000 € (ya deducido un descuento por pronto pago del 4%). – Los gastos de transporte y puesta en marcha ascienden a 3.500 €. – El valor actual de los gastos de desmantelamiento se estiman en 3.200 €. El asiento para registrar su compra, sin incluir el IVA, es: 36.700 Inmovilizado material (A)

a

Tesorería (A) 33.500 Provisión por desmantelamiento (P) 3.200

•

Los costes de las grandes reparaciones, por su importe en valor actual, que se realicen con intervalos superiores al año. Este importe se amortizará de forma distinta a la del resto del elemento durante el periodo que medie hasta la gran reparación. Si estos costes no estuvieran especificados en la adquisición o construcción, podrá utilizarse el precio actual de mercado de una reparación similar. Cuando se realice la gran reparación, su coste se añadirá al valor contable del inmovilizado y se amortizará hasta la siguiente revisión. Asimismo, se dará de baja cualquier importe sustituido por la reparación que pudiera quedar en el valor contable del citado inmovilizado. • Los impuestos indirectos (el IVA principalmente) cuando no sean recuperables de Hacienda, como el vinculado a una subvención. • Los gastos financieros devengados en los proyectos que duren más de un año. «Los costes por intereses de la financiación directamente atribuibles a la adquisición o construcción de activos que requieren de un período superior a un año para estar en condiciones de uso, son capitalizados formando parte del coste de dichos activos…».15 Los costes de renovación, ampliación o mejora de un activo solo se activarán si aumentan su capacidad de producción o su productividad o alargan su vida útil, debiéndose dar de baja, a la vez, los elementos sustituidos. El inmovilizado material está sujeto a las correcciones valorativas por amortización y deterioro, siendo este último reversible si mejoran las circunstancias. Además, se presenta en el balance por su valor neto contable, es decir, deduciendo el importe de la amortización acumulada, realizada según un plan sistemático, y de la eventual corrección valorativa o ajuste por deterioro del valor. Si se vende o retira un inmovilizado material se reconocerá el resultado en la cuenta de pérdidas y ganancias. Por ejemplo, el asiento (sin incluir los impuestos) de la venta al contado por 3.000 euros de una máquina contabilizada por 6.000 euros y con una amortización acumulada de 2.000 euros es: 3.000 2.000

Tesorería (A) Amortización acumulada (A)

1.000 6.000

Pérdida del inmovilizado (G)

a

Inmovilizado material (A)

Este asiento reconoce el cobro, da de baja el inmovilizado bruto, cancela su amortización acumulada y anota como un gasto la pérdida por la venta. –

Inversiones financieras a largo plazo: engloban las realizadas en cualquier tipo de instrumento financiero y los intereses devengados pendientes de cobro, ambos con vencimiento superior a un año. Incluyen las inversiones en patrimonio neto de otras empresas y los préstamos concedidos por la empresa. También las fianzas y los depósitos a largo plazo otorgados a terceros. – Otros activos no corrientes: incluye las inversiones inmobiliarias, no afectas a la explotación y cuyo objetivo sea obtener rentas y plusvalías, y los impuestos diferidos derivados de los derechos de cobro surgidos por la diferencia entre los criterios contables y fiscales. Los impuestos diferidos representan un derecho y son un activo porque se espera que reduzcan la carga fiscal de los periodos posteriores. En este sentido, las diferencias entre el impuesto contable y el fiscal pueden ser permanentes y temporarias: • Las diferencias permanentes corresponden a conceptos que no se podrán deducir en el futuro, como una sanción, por ejemplo. Análogamente, un beneficio que esté exento fiscalmente por haberse reinvertido es un ingreso contable que no será ingreso fiscal (no se incorpora para hallar la base del impuesto). Estas diferencias no afectan a los impuestos futuros y no se contabilizan: se ajustan extracontablemente para obtener el beneficio fiscal. • Las diferencias temporarias son aquéllas derivadas de la distinta valoración contable y fiscal de algunos hechos que sí afectan a la carga fiscal futura. El PGC distingue entre las diferencias temporarias: – Imponibles, que incrementarán la carga fiscal futura y figuran en el balance como un pasivo diferido, es decir, como un pago aplazado. – Deducibles, que reducirán la carga fiscal futura, por lo que se

registran en el balance como un activo diferido, es decir, como un cobro aplazado.

El activo corriente El PGC incluye como activos corrientes: – Activos no corrientes mantenidos para la venta: es el inmovilizado que se espera vender dentro del año siguiente a su clasificación en esta cuenta, como un terreno o una participación societaria en otra empresa. Un inmovilizado se clasificará como mantenido para la venta si se espera recuperar su valor al enajenarlo y siempre que esté disponible para la venta y ésta sea altamente probable. Mientras un activo se mantenga en esta cuenta no se amortizará, pero sí se dotarán las correcciones valorativas de forma que el valor contable no exceda del valor razonable menos el gasto estimado para su venta. – Las existencias: son, principalmente, los bienes que se consumirán en los procesos de producción o prestación del servicio o que se venderán en el curso normal de las operaciones. También incluyen las existencias de combustibles, los repuestos para el inmovilizado, los envases y el material de oficina. Las existencias comprenden los productos y servicios, en sus distintas fases de elaboración, es decir: • Las mercancías: se adquieren para ser vendidas sin transformación. • Las materias primas: se transforman y se incorporan al producto. • Los materiales: se incorporan al producto sin ser transformados. • Los repuestos: son piezas para reemplazar a otras similares del inmovilizado y cuyo plazo de almacenamiento sea inferior a un año (los repuestos con plazo superior al anual forman parte del inmovilizado). Las existencias, por ejemplo, de una compañía aérea se limitan a los recambios y otros materiales para el mantenimiento de las aeronaves. • Los productos en curso: los que se encuentran en fase de transformación. Incluyen también el valor de los servicios en curso, como los gastos pendientes de facturar, incurridos en la realización de un proyecto.

•

Los productos semiterminados: son los finalizados en una o más fases pero que se encuentran pendientes de transformación o ensamblaje posterior. • Los productos terminados: son los destinados a la venta. • Los subproductos y residuos: son los que teniendo un valor económico, son accesorios o se obtienen junto a la producción principal. En general, las existencias de productos y servicios en curso se valoran por su precio de adquisición o su coste de fabricación. Este valor incluirá el IVA no recuperable de la Hacienda Pública y los gastos financieros devengados por la adquisición o fabricación de las existencias que precisen más de un año para estar en condiciones de venta. Esto último es habitual en los sectores de la construcción y de buques de gran tonelaje. Puesto que no todas las unidades se compran o fabrican al mismo coste, es preciso decidir cómo se valoran las existencias. El PGC admite los dos siguientes métodos, con independencia de que la empresa decida utilizar otros en su contabilidad analítica (p. ej., el LIFO, en el que la última unidad que entra es la primera en salir, last in first out): • El método FIFO (first in, first out): considera que la primera unidad que entró en el almacén es la primera en venderse, aunque éste no sea el flujo físico real. Con inflación, este método aumenta el valor de las existencias y del margen bruto. • El método del coste promedio: todas las unidades del almacén se valoran al coste medio, siendo el mismo para todas las existentes en un momento dado. Cuando hay inflación, este método reduce el valor de las existencias y del margen bruto, aunque no tanto como el LIFO. El margen bruto y, por lo tanto, el beneficio varían, lógicamente, con el método que se aplique. Supongamos que el stock inicial es nulo y que durante un mes se han fabricado dos lotes de un mismo producto, de acuerdo con los datos del Cuadro 3.4, en el que también figuran los datos de ventas.

CUADRO 3.4 LOS MÉTODOS DEL PGC PARA VALORAR LAS EXISTENCIAS

El coste promedio es la media ponderada de los costes de producir los lotes: (61 × 400 + 70 × 500) / (400 + 500) = 66 La diferencia del margen bruto del mes corresponde a la diferencia en el valor del stock. Si al principio de mes no había existencias del producto, la diferencia en el margen bruto y el valor del stock de cada método se explica por: • En el método FIFO se venden 400 unidades del primer lote y 200 del segundo, con un coste de ventas total de 38.400 euros (400 × 61 + 200 × 70). El valor del stock final corresponde a las 300 unidades restantes del segundo lote, es decir, 21.000 euros. • En el método del coste promedio todas las unidades producidas se valoran a 66 euros, por lo que las 600 unidades vendidas tienen un coste de 39.600 (66 × 600) euros y las 300 del stock final se valoran en 19.800 euros (66 × 300). Las existencias están sujetas a las correcciones valorativas por deterioro y obsolescencia que surgen cuando el valor contable de las existencias es inferior a su valor neto realizable, es decir, el estimado por su venta deducidos los gastos de la misma. El deterioro debido, por ejemplo, a una caída coyuntural del precio de venta de mercado puede

ser reversible, pero la obsolescencia, destrucción o pérdida de las existencias son irreversibles. Estas correcciones valorativas: • Rebajan el valor contable de las existencias en el balance. • Se registran como un gasto en la cuenta de pérdidas y ganancias. El asiento, si se estima un deterioro de las existencias de 900 euros, es: 900 Pérdidas por deterioro existencias a Deterioro de valor de las existencias 900 Las pérdidas por deterioro aumentan los gastos y reducen el valor del stock. La cuenta de Deterioro de valor de las existencias es del activo con signo negativo. – Los deudores comerciales y otras cuentas a cobrar: se componen de los créditos concedidos a los clientes por sus compras de bienes y servicios que sean la actividad principal de la empresa. •

El saldo de los clientes que se consideren de dudoso cobro se registran en una cuenta diferenciada. • La posible insolvencia se anota como un deterioro que reduce el saldo de clientes en el balance y figura como un gasto en la cuenta de pérdidas y ganancias (en la cuenta de Pérdidas por deterioro de créditos por operaciones comerciales). La estimación del importe puede hacerse individualmente o para un grupo de créditos de riesgo similar. Por tratarse de un deterioro, esta insolvencia puede ser reversible y recuperarse como un ingreso en la cuenta de pérdidas y ganancias. • Las insolvencias firmes (irreversibles) se registrarán para reconocer la pérdida definitiva del derecho de cobro. Aparecerá como un gasto en la cuenta de pérdidas y ganancias (Pérdidas de créditos comerciales incobrables) con la contrapartida del menor valor de la cuenta de clientes. Por ejemplo, se vende a crédito una máquina por 100, luego se juzga al cliente como de dudoso cobro, reconociendo un deterioro del 20% y, al final, solo se cobra la mitad de la deuda inicial. Los sucesivos asientos son:

1. 100 Deudores (A)

a Ventas (I) 100

2. 100 Deudores de dudoso cobro (A)

a Deudores (A) 100

3. 20 Pérdidas por deterioro (G)

a Deterioro de valor (A) 20

4. 30 Pérdidas de créditos comerciales (G) 20 Deterioro de valor (A) a Deudores de dudoso cobro (A) 50 5. 50 Tesorería (A)

a Deudores de dudoso cobro (A) 50

Esta cuenta de deudores incluye también otros posibles deudores y, en concreto, los anticipos al personal y las deudas de las administraciones públicas con la empresa (las subvenciones y la devolución de impuestos, entre otras). Los deudores se registran a su valor nominal cuando su vencimiento sea inferior a un año y están sujetos a correcciones valorativas en caso de insolvencia del deudor. –

Las inversiones financieras a corto plazo: son las mantenidas en cualquier forma de instrumento financiero que tenga un vencimiento no superior a un año o sin vencimiento si se tiene la intención de venderlo durante ese plazo. Su objetivo principal es rentabilizar los excedentes de tesorería, preservando el capital invertido. Incluyen también: •

Los dividendos e intereses devengados a favor de la empresa pero pendientes de cobro. • Las fianzas y depósitos otorgados a corto plazo. • La parte de las inversiones financieras a largo plazo que venza a corto. – El efectivo y otros activos líquidos: se compone del dinero en caja, de las cuentas corrientes y de los depósitos a corto plazo en entidades financieras, así como las inversiones financieras con un vencimiento no

superior a tres meses, sin riesgo relevante de que cambien sus valores y que formen parte habitual de la gestión de tesorería.

3.2.2. Las partidas del patrimonio neto El PGC define el patrimonio neto como la parte residual de los activos de la empresa, una vez deducidos todos sus pasivos. Se compone principalmente de:

Los fondos propios Están integrados por: –

El capital social: recoge las aportaciones sociales de los accionistas. En las sociedades anónimas el capital, cuyo importe mínimo es de 60.000 euros, está dividido en acciones. Tiene que estar suscrito en su totalidad y pagado al menos en una cuarta parte, desembolsándose el resto según dispongan los estatutos sociales. El capital social es el producto del número de acciones por su valor nominal, representando cada acción una parte alícuota de la propiedad. Esta propiedad da derecho a recibir información sobre la empresa, participar en el reparto del resultado, asistir y votar en las juntas de accionistas e impugnar sus acuerdos,16 suscribir con preferencia las ampliaciones de capital y la emisión de obligaciones convertibles en acciones y cobrar la cuota de liquidación en caso de disolución de la sociedad. Los socios responden solo por el capital suscrito. El capital social aumenta cuando se amplía el capital y disminuye por las reducciones de capital. Ambas operaciones societarias pueden realizarse mediante la variación del número de acciones o de su valor nominal y deben inscribirse en el Registro Mercantil. Las acciones se emiten a su valor nominal, pero el importe desembolsado por el accionista puede ser: • Mayor que el valor nominal: en este caso, la ampliación se hace con prima de emisión, que debe abonarse totalmente cuando se

suscribe. Esta prima constituye una reserva, según se comenta posteriormente. • Inferior al valor nominal: la ampliación es liberada total o parcialmente, es decir, la totalidad o parte del importe se hace con cargo a reservas. Cuando es totalmente liberada el accionista no realiza ningún desembolso. Los fondos propios se minoran, mediante una cuenta diferenciada, con los desembolsos pendientes y no exigidos aún a los accionistas (es la cuenta de Socios por desembolsos no exigidos), así como por las acciones en autocartera, que son las adquiridas por la sociedad anónima que cotiza en bolsa para negociar con ellas y no para amortizarlas. Las acciones propias adquiridas directa o indirectamente por la sociedad anónima no podrán superar, salvo excepciones, el diez por ciento del capital suscrito.17 En las sociedades de responsabilidad limitada su capital, cuyo mínimo es de 3.000 euros, está dividido en participaciones sociales y tiene que estar totalmente desembolsado. Los socios tienen preferencia en la transmisión de acciones, luego la tiene la propia empresa para amortizarlas y, solo después, se podrán ofrecer a terceros. Las sociedades de capital que no coticen no podrán asumir o suscribir, salvo casos excepcionales, sus propias acciones o participaciones ni las de su sociedad dominante (la matriz). Tampoco pueden hacerlo una vez emitidas, salvo en casos determinados, como, por ejemplo, para reducir el capital. – Las reservas: corresponden a beneficios obtenidos por la empresa y no distribuidos a los accionistas. Como el resto de las partidas del patrimonio neto y del pasivo, las reservas no representan dinero, sino que indican que en su momento se generó una autofinanciación que ya se encuentra materializada en algún elemento del activo. Las principales reservas son: • La prima de emisión de las acciones: es el exceso de la aportación realizada por los accionistas por encima del valor nominal de las acciones y que ha de desembolsarse íntegramente en el momento de la suscripción. Si se emiten 10.000 acciones a un precio de 10 euros,

que se desembolsa en su totalidad, y si el valor nominal de la acción es de 1 euro, el exceso del precio de emisión de 9 euros por acción se contabiliza por:18 Tesorería (A) 100.000

a Capital social (PN) 10.000 Reserva por prima de emisión (PN) 90.000

El activo aumenta por la tesorería y el patrimonio neto por el total del importe ampliado (el capital social y la prima). La Ley de Sociedades de Capital no limita la disponibilidad de la prima de emisión en las sociedades de responsabilidad limitada, por lo que puede utilizarse para ampliar el capital o distribuir un dividendo extraordinario.19 • La reserva legal: es la exigida por la ley para constituir una reserva de, al menos, el 20% del capital social. Para ello, se destinará, con prioridad, al menos el 10% del beneficio del ejercicio hasta lograr ese porcentaje.20 • Las reservas voluntarias: son las acordadas por la junta de accionistas con motivo de la distribución del resultado. Estas reservas son de libre disposición, es decir, se pueden aplicar para abonar un dividendo extraordinario o para hacer una ampliación de capital. Cuando ésta se haga con cargo a reservas, podrán utilizarse para ello las reservas disponibles, la prima de emisión y las legales en la parte que exceda del 10% del capital social ya aumentado.21 Si la ampliación de capital se hace por debajo de la par (a un precio inferior al valor nominal de la acción), el defecto sobre dicho nominal se debe traspasar al capital social desde la cuenta de una reserva disponible. Si la ampliación de capital en 10.000 acciones del ejemplo anterior se hiciese liberada al 50% (con un precio de emisión de 0,50 euros por acción), los registros serían: 5.000 Tesorería 5.000 Reservas a Capital social 10.000 El activo aumenta en la tesorería y el patrimonio neto en la diferencia entre el aumento del capital social y la reducción de las reservas.

•

Las reservas especiales: son las establecidas por cualquier disposición legal con carácter obligatorio y diferenciadas de las anteriores, como las reservas estatutarias (las fijadas en los estatutos) o las vinculadas a la adquisición de acciones propias y de la matriz o al saldo del fondo de comercio.

•

Los resultados negativos de ejercicios anteriores: recogen las pérdidas de los años previos que están pendientes de cancelar. Minoran los fondos propios y deben desglosarse para cada año. Los resultados negativos anteriores se cancelarán con los beneficios de los años siguientes. La sociedad anónima debe reducir el capital social cuando las pérdidas acumuladas hayan disminuido su patrimonio neto por debajo de las dos terceras partes de la cifra de capital y hubiese transcurrido un ejercicio sin recuperar el patrimonio neto.22

•

El resultado del ejercicio: recoge el último resultado, negativo o positivo, pendiente de aplicación. El dividendo a cuenta, que adelanta la empresa antes de cerrar el ejercicio, figura minorando el patrimonio neto. Una vez finalizado el ejercicio, se decide el dividendo complementario que remata la retribución monetaria del accionista correspondiente al resultado del ejercicio ya cerrado.

Ejercicio 2 A partir de los datos de la siguiente tabla: a)

Calcular el importe de la ampliación de capital (incluye el aumento del capital social y la prima de emisión de acciones de un 50% sobre el nominal de la acción) que ha realizado la empresa en el primer semestre del ejercicio 20x3.

b)

Calcular el importe de la prima de emisión de acciones de la mencionada ampliación.

En miles de euros

31.12.20×2 30.06.20×3

Patrimonio neto total

230

298

Resultado neto del primer semestre 20×3

23

Dividendos aprobados en 20x3 con cargo al 20x2

12

Dividendos abonados en 20x3

0

Solución a. Importe de la ampliación

57,00

=298-23023+12

b. Prima de emisión de acciones

19,00

+57/3

Las subvenciones Son las no reintegrables solicitadas para financiar la compra de un inmovilizado o cancelar una deuda y que permanecerán en el patrimonio neto hasta que se vayan transfiriendo periódicamente a la cuenta de pérdidas y ganancias. Se reconocerán como ingresos cuando se cumplan determinadas condiciones: –

Si se trata de una subvención para la compra de un inmovilizado, se imputa directamente durante los resultados de los años en que se amortice el activo subvencionado, es decir, en función de la vida útil del activo que se financia. La cuenta del ingreso en pérdidas y ganancias es la denominada Subvenciones transferidas al resultado del ejercicio. Por ejemplo, una subvención de 100 destinada a financiar un activo con una vida útil de 5 años y que se amortiza en ese plazo, conlleva un ingreso en la cuenta de pérdidas y ganancias a razón de 20 al año (100 / 5). Los asientos del primer año, sin incluir el efecto fiscal, serían: A la

concesión:

100 Deudores (A)

a Subvenciones (PN) 100

Al cobro:

100 Tesorería (A)

a Deudores (A) 100

A resultados:

20 Subvenciones (PN)

a Subvenciones transferidas (I) 20

El Cuadro 3.5 recoge los efectos sobre los estados financieros. CUADRO 3.5 LAS SUBVENCIONES Y LOS ESTADOS FINANCIEROS Activo

PN y pasivo

Activo no corriente

Patrimonio neto Subvenciones 100 − 20 = 80 Pasivo no corriente

Activo corriente Deudores 100 − 100 = 0

Pasivo corriente

Tesorería 100 Gastos

Ingresos Subvenciones transferidas 20

– Cuando la subvención sea para cancelar una deuda se reconocerá como un ingreso en los ejercicios durante los que se produzca dicha cancelación y en proporción a la cuota anual de amortización de la deuda. Las subvenciones no reintegrables se registran en el patrimonio neto netas del efecto impositivo. Esto quiere decir que una subvención de 10.000 euros, por ejemplo, se contabilizará por 7.500 euros si el tipo impositivo es del 25%. Los 2.500 euros de diferencia se anotarán como un pasivo (por impuestos diferidos) cuyo vencimiento coincidirá con el traspaso de la subvención a la cuenta de pérdidas y ganancias. Una subvención de explotación, que es la concedida para financiar gastos

específicos, asegurar una rentabilidad mínima o compensar un déficit de explotación, no figura en el patrimonio neto. Se contabiliza como un ingreso en el ejercicio en que se obtiene, excepto si la finalidad es: –

Financiar gastos: se imputa como ingreso en el ejercicio en que se devengue el gasto. – Cubrir déficits: se imputa como ingreso en los ejercicios en que se produzcan los déficits.

3.2.3. Las partidas del pasivo El pasivo recoge los compromisos de pago con terceros y se clasifica en pasivo no corriente y corriente según el plazo de vencimiento del exigible.

El pasivo no corriente Es el exigible que se debe pagar después de un año y se compone de las siguientes partidas principales: –

Las provisiones a largo plazo: una provisión responde a una obligación actual derivada de un suceso pasado, cuyos importe y fecha de pago son inciertos pero que se pueden estimar razonablemente; es, por lo tanto, el reconocimiento anticipado de que habrá que realizar un pago correspondiente a un gasto ya devengado. Algunas provisiones a largo plazo son las destinadas a cubrir: • Las garantías concedidas a los clientes para asegurar el correcto funcionamiento del producto o la calidad del servicio. • Los gastos de una reestructuración decidida de la plantilla o para el desmantelamiento futuro de un inmovilizado. • Los gastos generados por la emisión de gases de efecto invernadero a medida que se emiten dichos gases. • Las responsabilidades asumidas como concesionario de un servicio público. • Una sanción sin conformidad pero que habrá de abonarse.

• Un litigio que se prevé perder. Por ejemplo, el registro de una provisión de 1.000 euros para cubrir las garantías del producto supone un gasto y el reconocimiento de un pasivo, siendo el asiento: 1.000 Dotación a provisiones (G) a Provisión (P) 1.000 Las provisiones revierten contra resultados cuando se considera improbable la necesidad de pagar la totalidad o parte de la obligación provisionada. El exceso se registra como otros ingresos en pérdidas y ganancias, siendo la contrapartida reducir la cuenta de pasivo en la que se hubiera registrado la provisión. Cuando el efecto del valor temporal del dinero sea significativo, el importe de la provisión se calcula como el valor actual de los flujos de caja futuros que se estima serán necesarios para cancelar la obligación asociada. La provisión, que responde a un suceso pasado de naturaleza claramente identificada, cuya obligación ya existe y se puede estimar, difiere de la contingencia, que se deriva de un suceso pasado cuyo efecto no pueda valorarse con fiabilidad o no sea significativo. Estas obligaciones contingentes deberán recogerse en las notas a los estados financieros de la memoria. –

Las deudas a largo plazo: representan la financiación ajena de terceros, incluyendo los intereses devengados con vencimiento superior a un año, e incluyen: • Préstamos: en los que el prestamista entrega al prestatario el importe acordado y éste se obliga a retribuirlo y amortizarlo. • Créditos de utilización variable: en los que el prestamista pone a disposición del prestatario un importe hasta el límite acordado y éste lo utiliza según sus necesidades y lo retribuye y amortiza en la parte usada. Por la parte no utilizada se suele abonar una comisión de disponibilidad. • Arrendamientos financieros: es todo acuerdo de arrendamiento en el que el arrendador transfiere sustancialmente al arrendatario todos los riesgos y beneficios asociados a la propiedad del activo objeto

• • • •

•

del contrato, a cambio de recibir una cuota periódica. Suele fijarse un valor residual, que permite al arrendatario adquirir el activo al término del contrato. El arrendatario lo contabiliza como un activo no corriente, según la naturaleza del bien arrendado, y como una deuda. El arrendamiento financiero permite financiar la compra de un bien y suele aportar ventajas fiscales para el arrendatario, debido a que permite la amortización acelerada del bien. Acreedores por compra de inmovilizado. Subvenciones reintegrables. Obligaciones: son títulos de deuda de renta fija con vencimiento no inferior a diez años, Bonos: son títulos por los que se reconoce una deuda a largo plazo. En general, su interés es fijo y su vencimiento es entre tres y diez años. Las acciones o participaciones sociales sin voto: el pasivo no corriente también incluye algunas acciones o participaciones a largo plazo que se consideran contablemente como una deuda. Se refieren al capital social escriturado que, atendiendo a las características de la emisión, deba contabilizarse como un pasivo financiero. Es el caso de las acciones rescatables y las acciones o participaciones preferentes: – Las acciones rescatables son las que pueden ser recompradas por el emisor a su solicitud, a la del titular o a la de ambos y que, por suponer una obligación para el emisor, se consideran un pasivo. Estas acciones solo pueden ser emitidas por las sociedades cotizadas en bolsa y por un importe nominal que no supere la cuarta parte del capital social.23 – Las acciones o participaciones preferentes tienen prioridad sobre las participaciones sociales o las acciones ordinarias en el cobro de la cuota de liquidación de la empresa y de dividendos, por lo que su riesgo es menor que el de aquéllas, pero carecen de derechos políticos, como el de voto. Su dividendo, que no es deducible fiscalmente por asociarse con una retribución de los fondos propios, suele ser fijo y condicionado a que haya beneficios. Las demás participaciones no podrán recibir

dividendos con cargo a beneficios mientras no se haya satisfecho el dividendo preferente del año. Su duración es ilimitada, aunque pueden ser amortizadas y cotizar en bolsa.24 • El crédito participativo: es un préstamo a largo plazo subordinado a cualquier otro crédito u obligación prestataria y concedido por los accionistas o por un tercero, siendo una forma habitual de concretar ciertas financiaciones públicas. Los intereses son gastos deducibles fiscalmente. Sus características son: – No se puede amortizar anticipadamente sin hacer una ampliación de capital de igual importe que no proceda de actualizar el valor de los activos. – A su vencimiento, si no se puede amortizar, se ha de capitalizar. – El tipo de interés depende de los resultados de la empresa. Por ejemplo, se fija en función del nivel de beneficios o de la rentabilidad. – Se consideran patrimonio neto a efectos de reducción de capital y liquidación de la sociedad. Estas características convierten al crédito participativo en un híbrido entre el patrimonio neto y la deuda financiera a largo plazo.25 La valoración de todos estos instrumentos financieros se hace, inicialmente, por su valor razonable que, salvo evidencia en contrario, es el precio de la transacción sin deducir los gastos directos de la misma. Estos gastos incluyen las comisiones y los honorarios abonados a asesores e intermediarios, como los de la intervención de un fedatario público o una comisión de estudio. Las comisiones distintas a las de prestación de un servicio, como la de apertura en un préstamo, no corrigen el valor razonable del instrumento, tratándose con un criterio financiero mediante el uso del método del interés efectivo para equipararlas al cobro anticipado de un interés. La valoración posterior de estos instrumentos financieros aplica el criterio del coste amortizado expuesto en el anexo 2. –

Otras cuentas del pasivo no corriente: cabe destacar el impuesto diferido y las periodificaciones a largo plazo. El primero surge por las

diferencias ya comentadas entre los criterios contables y fiscales y representa un importe que habrá que añadir en las liquidaciones futuras de impuestos, incrementando la carga fiscal de los próximos años. Las segundas corresponden a importes recibidos a cuenta de las ventas o de la prestación de servicios futuros, como son los anticipos de clientes.

El pasivo corriente Recoge el siguiente exigible con un vencimiento inferior al año: –

Las deudas a corto plazo: son similares a las deudas a largo plazo pero con un vencimiento no superior a un año. Incluyen también los intereses devengados pendientes de pago y la parte de la deuda a largo plazo con vencimiento a corto. – Los acreedores comerciales y otros: es el exigible que surge del tráfico de la empresa, con un vencimiento menor al ciclo de explotación. Incluyen los pagos pendientes a los proveedores de mercancías y servicios para el proceso productivo, a los acreedores por la prestación de servicios y la compra de bienes, al personal y a las administraciones públicas. Se anotan por su valor nominal si su vencimiento es inferior al año y carecen de intereses por el aplazamiento. Para plazos superiores se valoran por su coste amortizado. – Las provisiones a corto plazo: incluyen las provisiones cuya cancelación se prevé que se producirá en el corto plazo. Algunos de los principales aspectos que permite analizar el balance son: – La liquidez de la empresa (activo corriente/pasivo corriente). – La razonabilidad de su capital corriente. – La solvencia de la empresa (activo/pasivo). – La composición del capital empleado (deuda financiera/patrimonio neto). – La estructura temporal de la deuda financiera (deuda a corto/deuda total).

– La composición del patrimonio neto (reservas/patrimonio neto). – La adecuada financiación del inmovilizado (fondos permanentes/inmovilizado). Ejercicio 3 Estimar la deuda financiera al final de 2015 si los intereses se calculan sobre el saldo final de la deuda y las previsiones financieras para ese año son las siguientes, suponiendo que el capital corriente operativo incluye el impuesto sobre el beneficio de sociedades.

Solución Necesidades de financiación (inversión) = 600 + 150 = 750 Autofinanciación = 700 × (1 − 0,3) + 60 − 0,10 × (1 − 0,3) × Df − 70 = 480 − 0,07 × Df 750 = 480 − 0,07 × Df + 100 + (Df − 800) Df = 970 / 0,93 = 1.043,01 miles de euros.

3.3. La cuenta de pérdidas y ganancias y su análisis La información sobre la posición económico–financiera de la empresa también requiere comunicar los resultados de la gestión, concretados en las ventas, los gastos y el beneficio. La cuenta de pérdidas y ganancias informa sobre el origen de los ingresos y la naturaleza de los gastos. Para estimar el beneficio neto se restan de los ingresos del período todos los gastos del mismo, en la secuencia de la Figura 3.2: –

Si de los ingresos se restan los gastos operativos, es decir, los

vinculados a la explotación o actividad, se obtiene el resultado de explotación. – A este beneficio hay que añadir el resultado financiero, integrado principalmente por los ingresos y los gastos financieros y las diferencias de cambio. Como es habitual que los gastos financieros superen a los ingresos financieros, el resultado financiero suele ser negativo, por eso la Figura 3.2 supone que reduce el beneficio de explotación. – Como consecuencia, se obtiene el beneficio antes de impuestos y los impuestos. – El beneficio neto se halla restando los impuestos del beneficio anterior. FIGURA 3.2 LA ESCALERA DEL BENEFICIO NETO

De este modo se compone la cuenta de pérdidas y ganancias del período, cuyo fin es explicar la generación del resultado y estimar su importe. En general, el beneficio se calcula para cada mes y para cada ejercicio. El periodo mensual es necesario para analizar e informar sobre la marcha de la empresa; el anual lo es para rendir cuentas del ejercicio, calcular la liquidación del impuesto sobre beneficios y decidir el reparto de dividendos. También es habitual informar sobre el resultado trimestral, como deben hacer las empresas cotizadas para remitir los correspondientes estados financieros a la CNMV.

De acuerdo con el PGC: –

Los ingresos son los incrementos del patrimonio neto durante el periodo, siempre que no sean aportaciones de los socios como una ampliación de capital. – Los gastos son los decrementos en el patrimonio neto de la empresa durante el periodo, siempre que no sean distribuciones a los propietarios en su condición de tales como los dividendos. Al suponer los ingresos un aumento de la financiación y los gastos una disminución, la diferencia (el resultado) representa, cuando es positiva, un origen de fondos o financiación. Por el contrario, la pérdida es una aplicación de fondos o inversión y debe ser financiada. La cuenta de pérdidas y ganancias es una partida de los fondos propios del balance hasta que se distribuye entre los dividendos y las reservas y que, por su importancia, se presenta en un estado financiero aparte. El Cuadro 3.6 muestra una simplificación de la cuenta de pérdidas y ganancias según el PGC. Se indica el signo de cada partida, según sea un ingreso (+) o un gasto (–). Este modelo agrupa los gastos por naturaleza, es decir, por conceptos homogéneos en lugar de hacerlo por áreas de gestión, en cuyo caso los gastos se distribuyen entre las funciones de producción, comercial o administración. CUADRO 3.6 LA CUENTA DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS DEL PGC + Importe neto de la cifra de negocios + Variación de las existencias de productos terminados y en curso de fabricación + Trabajos realizados por la empresa para su activo – Aprovisionamientos + Otros ingresos de explotación – Gastos de personal – Otros gastos de explotación

– Amortización del inmovilizado + Imputación de subvenciones del inmovilizado no financiero y otras + Excesos de provisiones – Deterioro y resultado por enajenación del inmovilizado = Resultado de explotación + Resultado financiero = Resultado antes de impuestos – Impuestos sobre beneficios = Resultado del ejercicio A continuación se analizan las principales partidas que integran la cuenta de pérdidas y ganancias.

3.3.1. Los ingresos Las principales partidas que componen los ingresos son: –

El importe neto de la cifra de negocios: acumula las ventas de productos y de prestación de servicios debidos a la actividad normal de la empresa. Se reduce por las devoluciones de ventas y los descuentos de todo tipo (por rappels sobre ventas o por pronto pago).26 No incluye el impuesto sobre el valor añadido (IVA) ni otros impuestos similares repercutibles al cliente. Solo se registran como ingresos los procedentes de la venta de bienes cuando se cumpla que: •

La empresa ha transferido al cliente los riesgos y beneficios significativos inherentes a la propiedad del bien. • No mantiene la gestión corriente ni retiene el control efectivo del bien. • Puede valorar con fiabilidad los ingresos y los costes de la transacción. • Es probable que reciba el beneficio de la venta.

Igualmente, la contabilización de los ingresos por la prestación de un servicio exige que la empresa cumpla todas las siguientes condiciones: • Puede valorar con fiabilidad los ingresos del servicio, así como los costes incurridos y los pendientes para completar la prestación. • Es probable que reciba el beneficio generado por la prestación. • Puede estimar con fiabilidad el avance de la transacción. En un operador de comunicaciones, por ejemplo, los ingresos por las cuotas de conexión originadas cuando los clientes se incorporan a la red del grupo, se difieren e imputan a la cuenta de resultados a lo largo del periodo medio estimado de duración de la relación con el cliente, mientras que todos los costes asociados –salvo los relacionados con la ampliación de la red–, así como los gastos administrativos y comerciales, se reconocen en la cuenta de resultados en el momento en que se incurre en ellos. Excepto las empresas que puedan presentar la cuenta de pérdidas y ganancias en el modelo abreviado, la memoria debe desglosar la cifra de negocios de las actividades ordinarias por categorías de actividades, así como por mercados geográficos si difieren entre sí de forma significativa. – La variación de existencias de productos terminados y en curso de fabricación: es la diferencia entre el valor de las existencias finales y las iniciales y se considera como un ingreso. Si es negativa, es un gasto. Esta diferencia se añade a la cuenta de pérdidas y ganancias para que, restada del coste de producción, se obtenga el coste de las ventas de acuerdo con la fórmula (2.8). En consecuencia, la cuenta de pérdidas y ganancias incluye el coste de las ventas, pues según dicha fórmula se cumple: Coste de ventas = coste de producción – Δ de las existencias de productos en curso y terminados El coste de producción del periodo se incluye en la cuenta de pérdidas y ganancias repartido entre todos los gastos por naturaleza. Por ejemplo, la mano de obra directa está incluida en los gastos de personal y la amortización del inmovilizado productivo, en la dotación para

amortizaciones. – Los trabajos realizados por la empresa para su activo: acumula los gastos incurridos por la empresa para este propósito, utilizando sus recursos internos. Incluye, por ejemplo, la construcción con medios propios de una máquina o de una nave industrial. También incluye los gastos activados en investigación y desarrollo, es decir, los considerados como una inversión en inmovilizado de manera similar a si se tratase de una adquisición externa. Como estos gastos para el inmovilizado se activan, su contrapartida es el inmovilizado. Los gastos se registran en las correspondientes cuentas de gasto (el grupo 6 según el Cuadro 3.2) con contrapartida, en general, a acreedores o tesorería. Además, se registran como un inmovilizado, siendo su contrapartida un ingreso del grupo 7 (la cuenta Trabajos realizados por la empresa para su inmovilizado). Por ello: • Los gastos activados se distribuyen en la cuenta de pérdidas y ganancias según su naturaleza, siendo la contrapartida los acreedores o la tesorería si el pago es al contado. • Posteriormente, se da de alta el inmovilizado en el balance como un activo no corriente y se reconoce un ingreso en la cuenta de pérdidas y ganancias por el mismo importe, en concepto de los trabajos realizados para el activo. Este importe es la suma de los gastos activados. Por ejemplo, se ha construido una máquina con medios propios, siendo los gastos, abonados al contado, los que indica el asiento del Cuadro 3.7. CUADRO 3.7 EL ASIENTO DE LA CONSTRUCCION DE UNA MÁQUINA

Posteriormente, se da de alta el total de los gastos en el inmovilizado, de

acuerdo con el asiento del Cuadro 3.8 y cuya contrapartida es un ingreso (Trabajos realizados para el inmovilizado). CUADRO 3.8 EL ALTA EN EL INMOVILIZADO

Esta forma de representar los asientos incluye, a título ilustrativo, el número de las cuentas implicadas. Como los gastos y los trabajos para el inmovilizado (un ingreso) figuran ambos en la cuenta de pérdidas y ganancias, se compensan sin afectar al resultado, según el Cuadro 3.9. CUADRO 3.9 LA REPERCUSION SOBRE LOS ESTADOS FINANCIEROS Activo

PN y pasivo

Activo no corriente

Patrimonio neto

Inmovilizado material 210 Pasivo no corriente Activo corriente Tesorería –210

Pasivo corriente

Gastos

Ingresos

Consumos de materiales 100

Trabajos para el activo 210

Gastos de personal 50 Suministros 60 – Otros ingresos de explotación: incluyen, principalmente, los ingresos que no constituyen la actividad específica de la empresa y las subvenciones de explotación (no las de capital) incorporadas al resultado del ejercicio.

–

La imputación de subvenciones de inmovilizado no financiero y otras: es un ingreso correspondiente al importe traspasado al resultado del ejercicio de las subvenciones de capital.

–

Los excesos de provisiones: es un ingreso por las provisiones recuperadas y se halla por la diferencia entre el importe de la provisión existente y la que deba existir al final del periodo o en el momento de atender la obligación correspondiente.27

3.3.2. Los gastos Los principales conceptos de gasto son: – Los aprovisionamientos: incluyen principalmente: • El consumo de mercancías y materiales, que se calcula a partir de las compras y la variación de existencias, según la fórmula (2.2). Para ello, en el grupo 6 de gastos existen dos cuentas: una de Compras y otra de Variación de existencias de mercaderías y materiales. De las compras se deducen las devoluciones de compras y los descuentos (rappels sobre compras y por pronto pago). En consecuencia, la cuenta de pérdidas y ganancias recoge el consumo porque incluye las compras y la variación de existencias. Consumo de materiales = compras – variación de existencias de materiales El aprovisionamiento fundamental de una compañía aérea es el combustible (en torno a un 20% de los ingresos) y, como no suele mantener existencias, el consumo es igual a las compras. • Los trabajos realizados por otras empresas: son trabajos del proceso de producción propio que se encargan a otras empresas. Por ejemplo, la impresión de los libros que una editorial subcontrata a una imprenta. El coste de producción de la editorial incluye el coste de la impresión externa que se añade al resto de gastos como los de autores y el diseño de la portada. •

El deterioro de las mercancías, los materiales y otros

aprovisionamientos: es la corrección valorativa por el deterioro de estas existencias. –

Los gastos de personal: incluyen los conceptos relacionados con la retribución del personal, como los sueldos, las indemnizaciones, las cargas sociales y las provisiones asociadas al personal. También incluye otros conceptos como las becas para estudios y las primas de seguros de vida.

– Otros gastos de explotación: este amplio apartado se compone de: • Los servicios exteriores: son los siguientes servicios subcontratados: – Los gastos de I+D encargados a otras empresas. – Los arrendamientos de bienes inmuebles (un edificio) y muebles (un vehículo). – Los cánones por uso de la propiedad industrial (una patente). – Las reparaciones y conservación del inmovilizado. – Los servicios profesionales independientes correspondientes a los honorarios de asesores y auditores y a las comisiones de intermediarios. – Los transportes subcontratados cuando no se puedan incluir como mayor precio de compra de los bienes y excluido el transporte de personal. – Las primas de seguros, excepto las del personal y las financieras. – Los servicios bancarios (como una comisión de gestión) que no sean gastos financieros. – La publicidad y las relaciones públicas. – Los suministros (la electricidad y otros servicios no almacenables). – Otros servicios como los gastos de viaje del personal y el resto de los gastos de la oficina, como la papelería, las comunicaciones (p. ej., el teléfono y la mensajería), los servicios de seguridad y las suscripciones a revistas. • Los tributos: incluyen el impuesto sobre el beneficio del ejercicio y

otros tributos, como el impuesto sobre bienes inmuebles o sobre vehículos. Se deducirá la devolución de los impuestos que recupere la empresa. Se excluyen los tributos que deban incorporarse al coste de compra del inmovilizado o al importe de otros gastos. • Las pérdidas, el deterioro de valor y la variación de las provisiones por operaciones comerciales: se compone de las pérdidas por créditos incobrables (por la insolvencia firme de un deudor, por ejemplo), la pérdida por deterioro de carácter reversible de las cuentas de clientes y deudores y las provisiones por operaciones comerciales para cubrir garantías o devoluciones de ventas. • Otros gastos de gestión corriente: se refieren a otros conceptos de gestión corriente no incluidos en otras cuentas, como la regularización de las existencias del utillaje y las herramientas o una diferencia no identificada en el arqueo de caja. – La amortización del inmovilizado: recoge las dotaciones del periodo para la amortización del inmovilizado intangible, material e inmobiliario. Ejercicio 4 Calcular la amortización anual de un equipo de análisis médico con un precio de compra de 40.000€, incluido el IVA deducible del 21%. Se estima que el equipo durará tres años y tendrá un valor residual de 4.000€. ¿Cuánto valdrá contablemente el equipo al cabo de dos años de uso? Solución Valor del equipo

= 33.057,85€ (40.000 /1,21)

Importe a amortizar = 29.057,85€ 33.057,85 − 4.000) Amortización anual

= 9.685,95€ (29.057,85 / 3)

Valor en dos años

= 9.685,95€ 29.057,85 − 2 × 9.685,95)

– El deterioro y resultado por enajenación del inmovilizado: recoge la pérdida por deterioro del inmovilizado como diferencia entre el deterioro del ejercicio y su eventual reversión. Además, incluye las pérdidas netas (la pérdida menos el beneficio) procedentes del inmovilizado. Ejercicio 5 Calcular el deterioro de valor de un activo con una vida útil de 5 años que se compró por 2.000.000 euros hace tres años y que se amortiza linealmente. Su valor razonable es de 760.000 euros y los gastos estimados para venderlo serían de 3.000 euros. Se espera que en los dos años de vida útil que restan el activo genere unos flujos de caja de 360.000 y 390.000 euros respectivamente. La tasa de descuento que utiliza la empresa para este tipo de activos es del 7%. Solución La pérdida de valor se calcula por la diferencia (cuando es positiva) entre el valor contable y el valor recuperable. Este último es el mayor entre el valor razonable después de gastos de venta y el valor en uso. Valor contable = 800.000 (2.000.000 × 2 / 5) Valor razonable – gastos de venta = 757.000€(760.000 − 3.000) Valor en uso = 677.090€(360.000/1,07 + 390.000/1,072) Valor recuperable = 757.000€ Deterioro de valor = 43.000€(800.000 − 757.000)

3.3.3. Los resultados Los distintos resultados ofrecidos por la cuenta de pérdidas y ganancias son: – El resultado de explotación: es la diferencia entre los ingresos y los gastos relacionados anteriormente. Cuando existan ingresos o gastos

excepcionales y de relevancia, como los de inundaciones, incendios, multas o sanciones, se creará una partida de Otros resultados, incluida dentro del resultado de explotación. – El resultado financiero: es, principalmente, la diferencia entre los ingresos financieros y la suma de los gastos financieros y la pérdida por diferencias de cambio. Estas últimas son la diferencia entre los beneficios y las pérdidas producidos por la repercusión de variaciones del tipo de cambio sobre las partidas monetarias denominadas en divisas. Este resultado financiero también incluye el deterioro de los activos y pasivos financieros y los resultados obtenidos por su venta. – El resultado antes de impuestos: el resultado de explotación más el financiero. – El impuesto sobre beneficios: corresponde al impuesto devengado en el ejercicio. Se calcula sobre el beneficio fiscal –la base imponible– que suele diferir del contable por el distinto tratamiento de algunas partidas. El producto de la base imponible y el tipo nominal es la denominada cuota íntegra. De ésta todavía hay que restar las posibles deducciones fiscales (como, por ejemplo, las correspondientes a la inversión en I+D, la creación de empleo o por la reinversión de beneficios extraordinarios) para obtener la cuota líquida del impuesto. Este impuesto se contabiliza como un gasto en la cuenta de pérdidas y ganancias al cierre del ejercicio.28 Según la Ley del Impuesto sobre Sociedades (artículo 29) el tipo general de gravamen es del 25%, pero el tipo efectivo se reduce por: • Las deducciones, que se pueden restar de la cuota íntegra de un impuesto, junto a otras bonificaciones, para hallar la cuota líquida • La compensación de pérdidas, que permite reducir el impuesto anual a pagar por aplicar las pérdidas de hasta los 18 años anteriores. La Figura 3.3 muestra la evolución en España del tipo efectivo medio del impuesto sobre beneficios, que se encuentra por debajo de los tipos generales mencionados. Después de una fuerte reducción hasta el año 2009, el tipo repuntó hasta estabilizarse en torno al 20%.29 FIGURA 3.3

EL TIPO EFECTIVO MEDIO DEL IMPUESTO SOBRE BENEFICIOS

–

El resultado de operaciones continuadas: son los resultados obtenidos en las actividades normales de la empresa, que según el PGC son las no interrumpidas. – El resultado de operaciones interrumpidas: es el de vender o liquidar actividades desarrolladas por la empresa. El PGC define estas actividades como aquellas líneas de negocio o áreas geográficas significativas y separadas, que la empresa ha enajenado en el ejercicio o tiene previsto hacerlo antes de un año. – El resultado del ejercicio: es la diferencia entre el resultado antes de impuestos y los impuestos sobre beneficios. Además de la cuenta de pérdidas y ganancias del PGC es habitual que las empresas preparen una cuenta de resultados analítica en la que los gastos en vez de repartirse por naturaleza se acumulan por áreas de gestión. Por ejemplo, todos los gastos comerciales se presentan conjuntamente. Esta cuenta es útil para analizar los diferentes escalones de generación del beneficio, sus márgenes intermedios, y complementa a la regulada por el PGC. Por ejemplo, una operadora de comunicaciones presenta los resultados con el desglose del Cuadro 3.10.30 CUADRO 3.10 UNA CUENTA ANALÍTICA DE RESULTADOS

La importancia de la cuenta de pérdidas y ganancias radica en que estima el beneficio, que es un indicador principal para medir la calidad de la gestión de la empresa. Pero el beneficio se ve también influido por: –

La coyuntura económica: la intensidad de este efecto depende de la sensibilidad de las ventas de la empresa al ciclo económico. La alimentación y los productos sanitarios, por ejemplo, son menos sensibles que el turismo o los bienes de consumo duradero, como la vivienda y los automóviles. La volatilidad del beneficio crece con la sensibilidad de las ventas al ciclo. – La situación del sector de actividad: el resultado depende del atractivo económico del sector, caracterizado por su crecimiento y su intensidad competitiva. Cuanto mayor sea el atractivo del sector, mayor será el beneficio de las empresas que operan en él. Además, el beneficio es un indicador parcial para evaluar la calidad de la gestión, pues solo relaciona los ingresos con los gastos del periodo. Una evaluación económico-financiera más precisa exige: – Contemplar la inversión necesaria para generar el beneficio mediante el cálculo de la rentabilidad, es decir, la relación entre el beneficio y la inversión. – Considerar la evolución temporal del beneficio y la rentabilidad para asegurar que son sostenidos. Para ello es preciso incorporar las expectativas de la empresa. – Analizar la calidad del beneficio, es decir, en qué medida lo generan las actividades propias de la empresa y no hechos extraordinarios de difícil repetición.

Otro resultado es el Ebitda, que se calcula como la suma del beneficio de explotación, la amortización, las provisiones y el deterioro de valor, que ofrece una estimación, aunque parcial, del flujo de caja generado por la actividad: –

Es un flujo de caja porque añade al resultado los gastos no desembolsables. – Es parcial, porque no tiene en cuenta las inversiones en inmovilizado ni en activo corriente. Tampoco considera la financiación aportada por los acreedores comerciales. Para hallar el flujo de caja completo hay que restar del Ebitda dichas inversiones y añadir la mencionada financiación espontánea. – También es parcial porque ignora el impuesto sobre beneficios, aunque esto puede solventarse usando el beneficio de explotación ajustado por el tipo impositivo efectivo. – Se limita al flujo de caja de la actividad porque no considera los flujos vinculados a la financiación por deuda y patrimonio neto. Por lo tanto, no se puede confundir el Ebitda con la caja generada durante un periodo, pero tampoco con el beneficio, pues omite deducir, por ejemplo la amortización del inmovilizado, con lo que puede aparentar rentabilidad donde no la hay. El Ebitda sí se utiliza para: –

Estimar el número de años de Ebitda necesarios para pagar la deuda financiera. El flujo de caja que genera la actividad actual, sin añadir nuevas inversiones, debe ser suficiente para amortizar la deuda que financia dicha actividad. Ese plazo es el cociente entre la deuda y el Ebitda. Por ejemplo, un índice razonable de tres indica que la deuda triplica al Ebitda y que con este flujo se puede amortizar la deuda en tres años. – Comparar el resultado de empresas que difieran en la antigüedad de su inmovilizado. Una maquinaria antigua que aún funcione puede generar un resultado de explotación mayor que otra moderna aunque esta sea más productiva. Pero esa aparente ventaja se pierde cuando se comparan sus Ebitdas respectivos, como muestra el Cuadro 3.11. Mientras la empresa antigua, con una amortización reducida, tiene un

resultado mayor a pesar de su menor eficiencia en gastos operativos, la empresa moderna la supera en el Ebitda. CUADRO 3.11 EL EBITDA COMO INDICADOR DE CONTRASTE Antigua

Moderna

Ventas

100

100

Gastos operativos

–70

–65

Amortización

–5

–15

Resultado de explotación

25

20

Ebitda

30

35

Otra medida alternativa utilizada por compañías como las aéreas, es el Ebitdar, que es el Ebitda antes de alquileres. Su uso se justifica porque este tipo de empresas arriendan por renting buena parte de su flota. El Ebitda, si el alquiler es operativo, es inferior al Ebitda cuando el arrendamiento es financiero o por leasing. En efecto, el canon del renting es en su totalidad un gasto externo, a diferencia del leasing que en parte aumenta la amortización (la otra parte son los gastos financieros incluidos en la cuota periódica). Por ello, las compañías con importes elevados de arrendamientos operativos, como son las aéreas, utilizan con preferencia el Ebitdar. De esta manera se compara más equitativamente su Ebitdar (sin deducir los alquileres ni las amortizaciones) con el Ebitda de otras empresas (sin deducir las amortizaciones). Con las limitaciones descritas, el análisis de la cuenta de pérdidas y ganancias permite evaluar temas como: – La estructura de los gastos de la empresa y el análisis de su evolución temporal a partir del comportamiento de las partidas individuales. – El beneficio de explotación, para cotejar si la actividad rinde beneficios. – El resultado financiero, para evaluar la incidencia del endeudamiento. – El beneficio neto como indicador clave para evaluar la gestión del

periodo. – La productividad de las ventas para generar beneficios, medida por la relación entre el beneficio de explotación y las ventas, pues informa sobre el beneficio que se genera por cada cien euros de venta. Desde la perspectiva del análisis es importante la relación entre las partidas del balance y la cuenta de pérdidas y ganancias para evaluar aspectos como: – La rentabilidad, que relaciona el beneficio con la inversión. – La capacidad de la inversión para generar ventas, es decir, la rotación. – La capacidad para amortizar la deuda financiera con el Ebitda. En resumen: –

Mientras el balance es un documento estático, que solo adquiere dinamismo cuando se comparan los de períodos sucesivos, la cuenta de pérdidas y ganancias es más dinámica en cuanto que analiza lo sucedido durante un período, en términos de resultados. – Además de que informan sobre la situación de la empresa, la importancia de ambos estados contables radica en que muestran las variables sobre las que debe actuar la gestión financiera.

3.4. Los estados de flujos de efectivo y de origen y aplicación de fondos El PGC español regula el estado de flujos de efectivo (el EFE), que explica la variación de la tesorería durante un periodo. Su objetivo es explicar el cambio de la tesorería desde el saldo inicial al final. Para ello recoge los movimientos de efectivo, es decir, los cobros y pagos y los clasifica según las actividades de: – Explotación: este flujo generado por la actividad es el más relevante. • Si es positivo significa que los cobros de la actividad superan a los pagos y, en consecuencia, se produce un superávit que puede

destinarse a invertir en inmovilizado y en activo corriente y a atender los flujos financieros. • Si es negativo, se precisará cubrirlo con nueva financiación. – Inversión: incluye los flujos de las inversiones y las desinversiones en inmovilizado. – Financiación: recoge las entradas y salidas derivadas de la financiación de la empresa en forma de deuda o de patrimonio neto. Los flujos procedentes de transacciones en moneda extranjera se convertirán a la moneda funcional al tipo de cambio en la fecha de cada flujo. La suma de los tres flujos es la diferencia entre las entradas y las salidas y, por tanto, la variación del efectivo y otros activos equivalentes. La suma de esta variación y el saldo inicial da el saldo final de la tesorería. El Cuadro 3.12 ofrece un ejemplo de EFE. El efectivo aumentó durante el ejercicio en 71 mil euros (2 − 16 + 85), siendo el efectivo final de 130 mil euros (59 + 71). El método de cálculo del efectivo final del Cuadro 3.12 es el denominado indirecto porque parte del resultado del ejercicio para determinar la variación de la tesorería. Para ello los flujos de efectivo de explotación se calculan arrancando del resultado antes de impuestos, que se obtiene bajo el principio del devengo, y realizando los siguientes ajustes para pasar de dicho criterio al de caja: – Se suman los gastos que se han deducido para hallar el resultado y que no afectan a la caja como las dotaciones para amortizaciones, las provisiones y el deterioro de valor. – Se restan los ingresos que se han considerado para calcular el resultado y que no afectan a la caja, como las subvenciones imputadas a la cuenta de resultados. – A continuación se restan los ingresos y los gastos financieros registrados en la cuenta de pérdidas y ganancias, calculados por el criterio del devengo. CUADRO 3.12

EL ESTADO DE FLUJOS DE EFECTIVO

– Se añaden las variaciones de los activos y pasivos corrientes que surgen por la diferencia entre su registro contable por la aplicación del devengo y su corriente monetaria de cobro o pago. Por ejemplo, la aplicación de la ecuación (2.1) que es la general de los flujos, a los clientes es:31 Saldo final de clientes = saldo inicial + ventas – cobros Cobros = ventas – Δ del saldo de clientes

Como para calcular el resultado ya se han tenido en cuenta las ventas, para estimar la caja generada es necesario restar el aumento del saldo de los clientes. De manera similar, para tener en cuenta el desfase entre las compras y los pagos a proveedores hay que sumar, dado que las compras ya están deducidas de los ingresos como un componente del consumo, el aumento del saldo de los proveedores:32 Pagos = Compras – Δ del saldo de proveedores –

Por último, se añaden los cobros y pagos, con su signo respectivo, correspondientes a los ingresos y los gastos financieros y al impuesto sobre sociedades, calculadas las tres partidas con el criterio de caja.

Una vez obtenido el flujo de efectivo de explotación, se le añaden los flujos de inversión y de financiación. La suma de los tres flujos ofrece la variación de la tesorería durante el periodo. El saldo final de la tesorería se halla sumando al saldo inicial la mencionada variación. El análisis del EFE permite evaluar aspectos como los siguientes: – La capacidad de la actividad para generar caja. – El esfuerzo inversor de la empresa. – La relación entre la autofinanciación y la nueva financiación externa. – La relación entre la nueva financiación aportada por los accionistas y por los prestamistas. El EFE no es obligatorio para las empresas que puedan formular el balance, el estado de cambios en el patrimonio neto y la memoria en el modelo abreviado. No lo es tampoco para las pymes. Por su parte, el estado de origen y aplicación de fondos (EOAF), o cuadro de financiación, muestra los recursos financieros obtenidos por la empresa durante un periodo y en qué se han aplicado. Aunque no es un estado contemplado en el PGC actual, su uso está muy extendido porque ayuda a analizar con más sencillez que el EFE la financiación obtenida y su empleo durante un periodo. Ayuda a responder a las preguntas:

– ¿En qué se han empleado los fondos obtenidos durante un periodo? – ¿Cómo se han financiado esas aplicaciones? Además, el EOAF es muy útil como documento de planificación porque resume cómo se van a emplear los recursos financieros y su procedencia. Es difícil encontrar un plan estratégico riguroso que no incluya un EOAF que resuma las inversiones y su financiación prevista, desglosadas ambas por los años que cubra el plan. De esta manera se anticipan las necesidades de fondos, lo que permite planificar su obtención. Para su elaboración se precisan los balances al principio y al final del periodo. A partir de ellos se hallan las variaciones de las cuentas del balance que, junto con el resultado y la dotación para amortizaciones, componen el EOAF. La metodología para su confección es la siguiente: – Se calculan las diferencias de los saldos del balance final e inicial. – Se clasifican esas variaciones según supongan un origen de fondos o una aplicación, para lo que hay que recordar que: • Una aplicación de fondos es el aumento de un activo o la reducción del patrimonio neto o de un pasivo. • Un origen de fondos es la reducción de un activo o el aumento del patrimonio neto o de un pasivo. • Lógicamente, el importe de las aplicaciones y los orígenes tienen que coincidir. – Se considera aparte, como un origen de fondos, la autofinanciación, compuesta por el beneficio del periodo y la dotación para amortizaciones. Por el contrario, las pérdidas representan una aplicación. La amortización supone un origen de fondos en cuanto que se ha restado para hallar el resultado. Como es un gasto que no se desembolsa, se añade al resultado para obtener la autofinanciación. El detalle con que se prepare el EOAF depende de la información disponible. El analista externo tendrá que limitarse, en general, a las cuentas anuales, pero aun así puede preparar un EOAF significativo si complementa los estados financieros con los datos que recoge la memoria. A continuación se calcula el EOAF simplificado del año 20x2 a partir del Cuadro 3.13.

CUADRO 3.13 LOS BALANCES INICIAL Y FINAL

El Cuadro 3.14 recoge un EOAF simplificado en el que se agrupan las partidas del activo corriente. Una simplificación mayor es presentar el capital corriente para evaluar la variación de la liquidez durante el ejercicio. Algunas conclusiones del cuadro son: – La aplicación de fondos consiste, principalmente, en la inversión neta en inmovilizado bruto, hallada por la variación del inmovilizado bruto. Es neta porque puede incluir desinversiones. – Parece que la empresa no ha distribuido dividendos, pues las reservas finales son las iniciales más la totalidad del resultado del ejercicio. – Se aprecia que se ha producido una ampliación de capital de 18 mil euros. Como las reservas no han variado por dicha ampliación, ésta ha debido realizarse a la par (sin prima de emisión). – Como no hay dividendos, la autofinanciación se halla como suma del beneficio neto del 20x2 y la dotación para amortizaciones del año. – Esta dotación se estima por la variación de la amortización acumulada, en la hipótesis de que no ha habido bajas de inmovilizado. – La inversión en inmovilizado se ha financiado holgadamente con los fondos permanentes de la ampliación de capital, el pasivo no corriente y la autofinanciación.

–

La autofinanciación es importante: supone un 28% del origen de fondos (19/68). – El capital corriente ha aumentado en 12 mil euros, por lo que mejora la liquidez. – El aumento del capital corriente se debe fundamentalmente a la importante variación de los deudores, lo cual puede exigir un análisis de las causas. CUADRO 3.14 EL ESTADO DE ORIGEN Y APLICACIÓN DE FONDOS

3.5. La fiabilidad de la información contable Se repite con frecuencia que dos contables expertos que actúen de buena fe pueden diferir en los estados financieros que elaboren de una misma empresa. Ello se debe a que la contabilidad no es una técnica exacta, sino que depende de los criterios que se apliquen y de cómo se interprete la realidad. Estas diferencias en las interpretaciones se acrecientan, lógicamente, cuando se actúa con ignorancia o con la intención de desvirtuar la realidad (la denominada contabilidad creativa o, en algunos casos, fraudulenta). Es el mensaje de la conocida anécdota en la que al preguntar el jefe: «¿Cuánto es el beneficio?», el contable contesta: «¿Cuánto le interesa que sea?». Como no se puede contemplar toda la casuística empresarial, el PGC formula un marco conceptual para ayudar a interpretarla, pero aun así se producen diferencias notables según se interpreten los hechos. En este sentido, los principios contables son guías para la acción pero no prescriben exactamente cómo registrar todos los hechos contables. Por eso, siempre queda lugar para la interpretación. Quizá un caso significativo de las

diferencias que pueden producirse sea el de la inmobiliaria MartinsaFadesa: pocos meses antes de declararse en concurso voluntario de acreedores la auditoría de sus cuentas anuales obtuvo una opinión limpia.33 Quizá los principios contables del PGC no impiden la contabilidad creativa, pues: – –

–

–

–

No se define el concepto de imagen fiel, que es el principal objetivo que, según el PGC, debe perseguir la información contable. Se permite el cambio del criterio contable cuando se modifiquen los supuestos que motivaron su elección, aunque haya de justificarse en la memoria. No se cuantifica lo que se entiende por importancia relativa, que permite dejar de aplicar algún criterio cuando el efecto sea poco significativo. En general, la estimación del valor ofrece alternativas de cálculo y depende de las estimaciones sobre los flujos de efectivo futuros y las tasas de actualización. También, la diferencia entre provisión y contingencia admite cierta relatividad: mientras la primera afecta a los estados financieros, la segunda se recoge solo en la memoria.

Algunas de las cuentas más susceptibles de generar distintas interpretaciones y, en consecuencia, de originar diferencias en los estados financieros, son: –

Trabajos realizados por la empresa para su activo: según lo expuesto en el epígrafe 3.3, los gastos de estos trabajos se compensan con los ingresos, por lo que se mejora el beneficio del periodo al aumentar dichos gastos. Cuanto más gastos se capitalicen, mayor será el beneficio del ejercicio pero menor el de los siguientes. Si se inflan los trabajos para el activo se mejora el beneficio del ejercicio. Sin embargo, como esta activación aumenta la inversión, el beneficio de los años futuros se reduce debido a la mayor dotación para amortizaciones. Cuando se desea mejorar el resultado a corto, existe, en consecuencia, la tentación de aumentar el importe de los gastos

–

–

–

–

–

activados. Un efecto colateral es que hacerlo supone adelantar el pago de impuestos por el mayor beneficio. Capitalización de otros gastos: el PGC permite activar determinados gastos, es decir, considerarlos como inversión y no como gastos del periodo. Por ello, al igual que lo expuesto en el párrafo anterior, se aumenta la inversión y se mejora el resultado del año a costa de reducir los futuros por el efecto de la amortización. Por ejemplo, dado que se pueden activar los gastos, incluidos los financieros, para poner en uso el inmovilizado, la política más o menos conservadora que se siga al respecto influirá sobre el resultado. Provisiones: al tratarse de estimaciones sobre pérdidas previstas que aún no se han liquidado, el importe que se asigne a esta partida está sujeta a cierto subjetivismo; como reconoce el PGC, la provisión depende de «…las probabilidades asignadas a los posibles escenarios o desenlaces del correspondiente riesgo». Solo cuando se materialice la obligación provisionada se conocerá la desviación sobre la estimación. Correcciones valorativas por deterioro de valor: las pérdidas por deterioro del inmovilizado, las existencias, los deudores y las inversiones financieras admiten un cierto grado de relatividad. Con frecuencia hay que prever los flujos futuros y actualizarlos a una tasa también estimada y que influye mucho sobre la estimación. Por ello, el cálculo del deterioro de valor (y su eventual reversión) es imprecisa, pudiendo variar ampliamente. Amortización del inmovilizado: es un gasto que estima contablemente la pérdida de valor del inmovilizado por su uso, pero cuya cuantía depende del método de amortización que se aplique y de la vida útil y el valor residual que se estimen. Cuanto mayor sea la entidad del inmovilizado menor será, por lo tanto, la precisión del resultado estimado. Valoración de existencias: según mostró el Cuadro 3.4, el método de valoración de las existencias afecta significativamente al resultado, sobre todo, cuando la tasa de inflación es elevada porque tiende a incrementar en el tiempo el valor de las existencias. También los criterios que se apliquen para imputar al producto o servicio los costes indirectos de fabricación, afectan al coste de producción y, por lo tanto, al coste de las ventas y al valor de las existencias.

–

Periodificaciones: con la periodificación de ingresos y gastos se persigue aplicar el principio del devengo de manera que ambos se imputen al periodo que correspondan a efectos de calcular el resultado. Según los cálculos que se hagan variará el beneficio. De acuerdo con el PGC: • Los gastos anticipados son los contabilizados en el periodo que se cierra y que corresponden al siguiente. Figuran en el activo corriente del balance y su contrapartida es un menor gasto del periodo y uno mayor futuro. Al comienzo del siguiente se retiran del activo y se traspasan al gasto que corresponda. Es el caso de un seguro anual pagado por anticipado. • Los ingresos anticipados son los contabilizados en el periodo que se cierra y que corresponden al siguiente. Figuran en el pasivo corriente y su contrapartida es un menor ingreso del periodo. Al principio del siguiente se cancela el pasivo y se reconoce el ingreso. Por ejemplo, un ingreso anticipado es el pago adelantado recibido de un cliente.

Este tipo de indefiniciones e imprecisiones crea, además, incertidumbres al analista externo quien, con frecuencia, desconoce los criterios concretos aplicados por la empresa. Para contrastar la razonabilidad de los importes estimados, el analista puede compararlos con los de años anteriores e, incluso, con los de competidores similares. Procusto es un personaje de la mitología griega que ajustaba el tamaño de sus víctimas, estirándolas o recortándolas, según el caso, para que encajasen en la longitud de su potro de tortura. Algo similar puede suceder con el beneficio de algunas empresas, que se agranda o reduce para adecuarlo a las expectativas del mercado o a los intereses de sus dirigentes. El oficio del contable y la responsabilidad de los administradores, bajo la tutela de las entidades públicas y privadas que vigilan estos aspectos, han de ser capaces de poner frontera entre una gestión razonable del beneficio y su grosera manipulación. El análisis de los estados financieros y, en particular, del beneficio contable, además de venir condicionado por las interpretaciones de los hechos contables y los criterios aplicados, presenta, al menos, tres

limitaciones adicionales para ofrecer un estimador fiable de la calidad de la gestión y de la creación de riqueza de la empresa, pues: – El beneficio neto omite el coste financiero del patrimonio neto: si bien los gastos financieros de la deuda se deducen para hallar el beneficio, la contabilidad financiera ignora el coste del patrimonio neto. Para corregir esta omisión se puede usar el valor económico añadido (VEA) calculado por: VEA = beneficio neto – tasa de coste del patrimonio neto × patrimonio neto Al igual que la deuda tiene un coste, que equivale a la rentabilidad exigida por el banco, el patrimonio neto tiene también un coste, pues el accionista exige un rendimiento a su inversión. El Cuadro 3.15 ofrece los estados financieros resumidos de dos empresas similares en cuanto a los parámetros de la actividad (iguales resultados de explotación y capital empleado), pero que difieren en su estructura de financiación. • La endeudada tiene una deuda de 800.000 euros con un coste del 7% y sus accionistas exigen una rentabilidad del 14%. • La capitalizada tiene una participación mucho mayor del patrimonio neto y los costes de capital de la deuda y el patrimonio neto al 6% y al 12%, respectivamente, por el menor riesgo financiero percibido por sus inversores. El beneficio neto de la capitalizada es el doble que el de la endeudada, pero su VEA es muy inferior, incluso negativo. La razón estriba en que el beneficio neto ignora el coste de una parte muy importante de la financiación de la empresa: la aportación de los accionistas. A la misma conclusión se llega comparando sus respectivas rentabilidades financieras, medidas por el cociente entre el beneficio neto y el patrimonio neto. Esta rentabilidad estima la rentabilidad contable del accionista, pues compara el beneficio que obtiene con la inversión contable que mantiene. La empresa endeudada resulta ser el doble de rentable que la capitalizada, a pesar de su menor beneficio. CUADRO 3.15 EL VALOR ECONÓMICO AÑADIDO VEA

Comparando la aportación de los accionistas de ambas empresas se comprueba que con los 800.000 euros que exige la capitalizada se podrían montar cuatro empresas endeudadas, con lo que su beneficio neto consolidado sería de 132.000 euros, el doble ahora que el de la capitalizada. Además, esta diversificación permitiría reducir el riesgo de la actividad de la empresa endeudada (las pérdidas de una se podrían compensar con los beneficios de las otras tres), aunque conservaría un mayor riesgo financiero. – El beneficio neto de un año puede no ser representativo para evaluar la gestión realizada porque puede generarse a costa de deteriorar la situación de la empresa y, por lo tanto, sus beneficios futuros. El beneficio contable se refiere al pasado y no informa de las expectativas. Por ejemplo, el resultado a corto plazo mejora al reducirse los gastos estratégicos, los que refuerzan la posición competitiva de la empresa, como los de investigación y desarrollo, los de apoyo a la marca, los de mantenimiento de los equipos y los de formación del personal. Pero el recorte de estos gastos de desarrollo estratégico de la actividad, aunque no afecte a la empresa en el corto plazo, tendrá graves consecuencias sobre su futuro. – La tercera limitación se refiere a que los estados financieros muestran solo parte del riesgo de la empresa. Aunque la memoria explica los riesgos financieros y de la actividad, el beneficio no los explicita. Por todo ello, el beneficio neto es un indicador limitado de la calidad de la gestión. La cuenta de resultados de la empresa tampoco incluye las

denominadas externalidades, es decir, los efectos de su actuación sobre terceros. Es el caso de las repercusiones medioambientales de su gestión o de su capacidad para crear empleo indirecto. El deterioro que provoque sobre el medio ambiente, si queda sin sanción, no afectará a sus resultados pero sí a los de la comunidad perjudicada. Igualmente, la deslocalización de la fabricación permite reducir el coste de producción de la empresa pero puede originar, si no se generan alternativas de trabajo, el incremento del desempleo y, con ello, la caída del consumo local, con la consiguiente repercusión sobre los resultados de la empresa deslocalizada y del resto. Ejercicio 6 El coste del servicio prestado por una empresa representa un 70% del precio de venta. El comité de dirección planea aumentar el beneficio en 200.000 euros, siendo las ventas actuales de 35.000.000 euros. Para conseguirlo solo va a incrementar el precio de venta. Calcular en qué porcentaje debe hacerlo. Solución Si solo aumenta el precio de venta, se cumple que: • Δ de las ventas = Δ del beneficio (todo el aumento de las ventas es beneficio) • Δ en % de las ventas = Δ en % del precio (el aumento de las ventas es solo por el precio) • Incremento del precio = Incremento de las ventas = 200.000/35.000.000 = 0,57%

3.6. Las cuentas consolidadas Los estados financieros consolidados agrupan los de un conjunto de empresas que, manteniendo su independencia jurídica, actúan como una unidad económica, con unos objetivos y unas políticas de gestión compartidas. En este conjunto una empresa controla al resto con mayor o menor intensidad, siendo la empresa dominante la que tiene la obligación de

consolidar sus estados financieros con los de las empresas que controla. De este modo, la empresa dominante maneja dos tipos de estados financieros: los suyos propios o individuales y los consolidados con los de sus participadas. Los estados financieros consolidados ofrecen una imagen mucho más real de la entidad de la actividad que la de los estados individuales de la empresa dominante. El Cuadro 3.16 contrasta, por ejemplo, los estados financieros individuales de Repsol con los consolidados de su grupo. Comparando ambos se percibe la sustancial diferencia entre unos estados y otros y se comprende que la evaluación de la compañía por sus estados individuales ofrezca una imagen sumamente distorsionada de su realidad económico-financiera. Las partidas vinculadas a las operaciones y la actividad son las que más difieren. Los ingresos de explotación consolidados, por ejemplo, son cincuenta y cinco veces mayores que los individuales. CUADRO 3.16 LOS ESTADOS FINANCIEROS INDIVIDUALES DE REPSOL Y LOS CONSOLIDADOS DEL GRUPO

A los efectos de consolidación hay que diferenciar: –

El grupo de sociedades, que está integrado por una empresa dominante y una o varias dependientes a las que la primera controla directa o indirectamente. Se controla cuando se tiene el poder de dirigir las políticas financieras y de explotación de una entidad con el objetivo de obtener un beneficio económico de sus actividades. Según el Código

de Comercio (artículo 42) y las Normas para la Formulación de Cuentas Anuales Consolidadas (Real Decreto 1159/2010, artículo 1), se presume que existe este control cuando la dominante en relación a las dependientes cumple, entre otras, alguna de las siguientes condiciones: • Posee la mayoría de los derechos de voto. • Tiene la facultad de nombrar o destituir a la mayoría de los miembros del órgano de administración. • Puede disponer, en virtud de acuerdos celebrados con terceros, de la mayoría de los derechos de voto. – La sociedad multigrupo, que es la gestionada conjuntamente por la empresa dominante, o alguna de las empresas del grupo, y uno o varios terceros ajenos al grupo de empresas. – La empresa asociada, que es aquella sobre la que se ejerce una influencia significativa sin llegar a controlarla. Se presumirá, salvo prueba en contrario, que existe una influencia significativa cuando la empresa o una o varias empresas del grupo posean conjuntamente, al menos, el 20 por 100 de los derechos de voto de otra sociedad (artículo 5 de las Normas para la Formulación de Cuentas Anuales Consolidadas). Para confeccionar los estados financieros consolidados se parte de los estados financieros de cada empresa individual y se agregan de modo que los resultantes ofrezcan una imagen fiel del patrimonio, de la situación financiera y de los resultados del grupo considerado como una unidad. Antes de realizar esa agregación es preciso homogeneizar los estados financieros individuales y ajustarlos para eliminar las transacciones entre ellas y evitar, por lo tanto, duplicaciones. Por ejemplo, si la participada tiene una deuda con la matriz, el pasivo de la primera se cancelará con el activo de la segunda. Lógicamente, para facilitar esos ajustes el PGC establece que los créditos y deudas con empresas del grupo y asociadas, así como los ingresos y gastos derivados de ellos, figurarán en cuentas diferentes de las que correspondan a empresas que no sean del grupo o asociadas. Los tres métodos de consolidación son: –

Global: este método se aplica a las empresas del grupo. Para ello, se

integra la totalidad de los bienes, derechos y obligaciones de la sociedad dependiente en los estados financieros de la sociedad dominante, aunque ésta no posea el cien por cien de la dependiente. Igualmente, se integran todos los ingresos y gastos. Por el método de integración global se incorporan a los estados financieros de la sociedad obligada a consolidar todas las partidas contables de las cuentas anuales de las sociedades del grupo, una vez realizadas las homogeneizaciones previas y las eliminaciones que resulten pertinentes. Pero esto exige reconocer en los estados financieros consolidados la participación que pertenece a los socios minoritarios: • En el patrimonio neto la cuenta de Intereses minoritarios indica la propiedad de los accionistas minoritarios en las participadas consolidadas globalmente. • En la cuenta de pérdidas y ganancias el Resultado atribuido a intereses minoritarios informa qué parte del beneficio les pertenece. El resto es el atribuido a la sociedad dominante. La valoración de la participación de los socios externos se realiza, básicamente, por su porcentaje de propiedad en el valor razonable de los activos y los pasivos de la participada. – Proporcional: se aplica a las sociedades multigrupo. De las cuentas de la participada solo se integra la parte proporcional correspondiente a la participación del grupo en el capital de la sociedad multigrupo. Por ello, no se precisa reconocer los intereses de los socios externos. – Puesta en equivalencia o método de la participación: se aplica básicamente para consolidar las denominadas empresas asociadas. • En el balance de la empresa dominante se reemplaza el valor contable de la inversión en la empresa participada por la proporción del valor razonable de los activos y pasivos de esta última empresa correspondiente a la participación del grupo. Aparece, por lo tanto, la proporción del patrimonio neto en la empresa asociada. •En la cuenta de pérdidas y ganancias se incluye la participación que le corresponde al grupo del beneficio de las entidades consolidadas, en la cuenta Resultado de las empresas participadas. Se denomina conjunto consolidable a las sociedades a las que se les

aplique el método de integración global o el proporcional. El perímetro de consolidación lo forman el conjunto consolidable y las sociedades a las que se les aplique el procedimiento de puesta en equivalencia. Ejercicio 7 El ratio de endeudamiento (deuda / patrimonio neto) es de 1,20 veces. Para reducirlo se va a realizar una ampliación de capital de 5 millones de euros que permita amortizar un importe equivalente de la deuda. Calcular el nuevo ratio de endeudamiento que se obtendrá si el patrimonio neto contable de la empresa es de 82 millones de euros antes de la ampliación. Solución 1,20 = Di/PNi Di = 1,20 × 82 = 98,4 millones Nuevo ratio: (98,4 − 5) / (82 + 5) = 1,074

Anexos 1. Los modelos de presentación de las cuentas anuales El siguiente cuadro resume la normativa española en cuanto a la presentación de las cuentas anuales. Los límites indicados son al 14 de noviembre de 2014.

2. El tipo de interés efectivo y el coste amortizado

Un préstamo se valora inicialmente por su valor razonable y posteriormente por el método del coste amortizado. Para hallar este último coste se usa el concepto de tipo de interés efectivo. El tipo de interés efectivo es la tasa de actualización que iguala el valor contable del instrumento con el valor actual de todos sus flujos de efectivo. Estos flujos se calculan a partir de las condiciones contractuales del instrumento financiero, sin considerar las posibles pérdidas por riesgo de crédito futuras e incluyendo las comisiones financieras que se carguen por adelantado en la concesión de la financiación. El valor del instrumento se estima en cada momento por su coste amortizado calculado por:34 – El importe al que inicialmente fue valorado el instrumento financiero. – Menos los reembolsos de principal que se hubieran producido. – Más o menos, según proceda, la parte imputada en la cuenta de pérdidas y ganancias, mediante la utilización del método del tipo de interés efectivo, de la diferencia entre el importe inicial y el valor de reembolso en el vencimiento. Supongamos las siguientes condiciones de un préstamo: – – – – – –

Nominal: 100.000 euros al 7% de interés nominal postpagable. Fecha de la concesión: 31 de diciembre de 20x1. Plazo: tres años con cuotas anuales constantes. Cuotas: de 38.105,17 euros a pagar el 31 de diciembre de cada año. Comisión de apertura: 1% del nominal. Gastos de formalización: 600 euros.

Primero hay que confeccionar el cuadro de amortización del préstamo con los flujos negociados con el banco. Los intereses se calculan sobre el capital pendiente de amortizar del préstamo al inicio del año y la amortización por la diferencia con la cuota anual, obteniéndose:

Los gastos del notario y de la gestoría, si los hubiese, se contabilizan separadamente del préstamo. Éste se contabiliza inicialmente por su importe menos los gastos directos, que en este caso es la comisión de apertura. La comisión de apertura, por ser una comisión financiera, se repartirá a lo largo del tiempo, aplicando el método del interés efectivo. Por lo tanto el primer asiento, a la concesión del préstamo, será: 99.000 Banco cuenta corriente 600 Gasto

a

Préstamos largo Banco cuenta corriente

99.000 600

Después, el préstamo ha de valorarse según su coste amortizado. Para ello es preciso calcular su tipo de interés efectivo (TIE). El flujo de caja del préstamo, a efectos de calcular su TIE es {–99.000; 38.105; 38.105; 38.105}, por lo que aplicando la función = TIR de Excel se halla: Tipo de interés efectivo (TIE) = 7,552% Para valorar y contabilizar el préstamo en los años siguientes se elabora el cuadro de amortización del préstamo, calculando los intereses de cada periodo multiplicando el TIE por el saldo inicial del préstamo pendiente de amortizar. Por ejemplo, los intereses del año 20x2 son: 99.000 × 0,07552 = 7.476,48 De este modo se confecciona el siguiente cuadro:

Este cuadro de amortización contable sirve para contabilizar el préstamo y se basa en repartir financieramente durante su vida las comisiones que no constituyen un servicio. Obsérvese que la diferencia entre los intereses del cuadro de amortización del préstamo y los del cuadro contable es la comisión financiera de 1.000 euros. Los intereses efectivos incluyen los gastos de la operación financiera. Los intereses devengados se contabilizan en la cuenta de pérdidas y ganancias mediante el criterio del tipo de interés efectivo. Los sucesivos asientos contables (se omiten los decimales) son:

1 Según exige el artículo 253 de TRLSC. 2 La mayoría de las pymes no precisan presentar el EFE. 3 El informe de gestión se regula en el artículo 262 del TRLSC. 4 Las cuentas anuales se regulan en el Título VII del TRLSC. 5 Fuente: Expansión en las fechas indicadas. 6 OPA es el acrónimo de Oferta Pública de Adquisición de acciones u otros títulos. En España las OPA se regulan por el Real Decreto RD 1066/2007, de 27 de julio. 7 Cuentas anuales de Abengoa del ejercicio 2014. 8 También están sujetos a deterioro las existencias, las cuentas de clientes y los elementos del pasivo, puesto que constituyen activos de terceros. 9 Real Decreto 1515/2007, de 16 de noviembre. 10 La moneda funcional es aquella en la que la empresa registra habitualmente sus transacciones. 11 El fondo de comercio es, en la adquisición de un activo, lo pagado en exceso sobre su valor contable. Una combinación de negocios es la adquisición por una empresa del control de uno o varios negocios. 12 Artículo 262 del TRLSC.

13 Artículo 273 del TRLSC. La dotación se efectuará hasta que la reserva iguale el fondo de comercio. 14 Cuentas Anuales Consolidadas del Grupo Repsol, ejercicios 2011, 2012 y 2013. 15 Ibídem. 16 Es habitual que las grandes empresas fijen un número mínimo de acciones para que el accionista asista a la junta. El accionista con menos de ese límite puede delegar su voto sin perder sus derechos. 17 Artículo 509 del TRLSC. 18 Los paréntesis indican que las cuentas del asiento pertenecen al activo (A) y al patrimonio neto (PN). 19 Artículo 303 del TRLSC. 20 Artículo 274 del TRLSC. 21 En las SRL se puede usar la totalidad de las reservas legales (artículo 303 del TRLSC). 22 Según el artículo 327 del TRLSC. 23 Artículo 500 del TRLSC. 24 Otras características de las preferentes aparecen en los artículos 98−102 del TRLSC. 25 Según la consulta 2 al ICAC (junio 2003) los préstamos participativos se registrarán como acreedores y se considerarán como patrimonio neto a efectos de reducción del capital y disolución de la sociedad. 26 Un rappel es un descuento obtenido (sobre ventas) o concedido (sobre compras) por haberse superado un determinado volumen de pedidos. 27 El PGC precisa que la cuenta Excesos de provisiones recoge las reversiones de provisiones en el ejercicio, con la excepción de las correspondientes al personal, que se recogen en Gastos de personal, y las de operaciones comerciales, que se incluyen en Otros gastos de explotación. 28 Los impuestos derivados de un ingreso o un gasto que se registren directamente en el patrimonio neto, también se imputarán directamente en el patrimonio neto. 29 Fuente: Informe anual de recaudación tributaria de la Agencia Tributaria del año 2013. 30 Información obtenida de la web corporativa de Jazztel, el día 20.03.2012. 31 Esta ecuación es una simplificación, pues mientras la deuda de los clientes y los cobros incluyen el IVA, las ventas no. En consecuencia, habría que añadir a las ventas el IVA repercutido. Algo similar sucede con las compras y el IVA soportado. 32 Se hace la misma observación respecto al IVA soportado. 33 El Instituto de Contabilidad y Auditoría de Cuentas sancionó con 1,1 millones a la empresa auditora que emitió una opinión limpia de las cuentas de la inmobiliaria en 2007 (EFE 2/8/2011). Otros casos fueron los de Bankia (2012) y Pescanova (2013), en los que también se cuestionó a las empresas auditoras. Más sorprendente aún fue el de Gowex (2014), cuando se publicó que había engañado durante años en la información financiera. 34 En los instrumentos financieros de activo hay que restar, además, la reducción del valor por deterioro.

Capítulo 4 La planificación financiera 4.1.

Los planes financieros de la empresa.

4.2.

El plan financiero a largo plazo.

4.3.

El contenido y el diseño del plan.

4.4.

La previsión de los estados financieros.

4.5.

La preparación del plan financiero a largo plazo.

4.6.

El presupuesto anual.

4.7.

La técnica de los escenarios y el test de estrés.

El plan a largo para fijar el rumbo y el plan a corto para no tropezar.

4.1. Los planes financieros de la empresa Una de las principales responsabilidades del departamento financiero consiste en preparar los planes financieros de la empresa a partir de los planes de las áreas operativas y en coordinación con ellas. Para cumplir con esta responsabilidad ha de planificar y prever los estados financieros a distintos plazos. Mientras un plan exige diseñar acciones para gobernar la empresa, una previsión es más una estimación de lo que puede suceder sin acometer nuevas acciones, es decir, una extrapolación del pasado ajustada con la experiencia del analista. La frontera entre planes y previsiones no es nítida, pues en todo plan hay algo de previsión y viceversa. Pero diferenciar ambos conceptos es relevante porque la fuerza del plan radica en que promueve la acción para ser capaces de gobernar la situación, mientras la previsión es más pasiva y supone aceptar la situación. Planificar es siempre difícil y está sujeto a error porque trata de anticipar el futuro, pero esa es la esencia de la actividad empresarial: lo que se gestiona es el futuro. La planificación financiera, en cualquiera de sus modalidades, exige la colaboración del conjunto de la empresa, pues son las decisiones operativas las que generan las magnitudes económico-financieras. El financiero debe contar con esta colaboración y recibir información fiable y a tiempo del resto de la empresa sin tener que reclamarla en cada momento. La dirección general ha de coordinar las áreas para asegurar que se cumple ese compromiso. En esta tarea, el financiero gana en autonomía al reducirse el horizonte de la planificación, de manera que la previsión para los días más inmediatos depende casi en exclusiva de él, pues es normal que disponga ya de la información sobre las transacciones más próximas. Los principales planes financieros de la empresa son los tres siguientes: – A largo plazo: su contenido consiste en: • Anticipar los resultados de los próximos 3 a 5 años mediante sus estados financieros futuros. • Comprobar que el plan estratégico es rentable y crea valor.

• Cuantificar las necesidades de financiación permanente, en importe y plazo. • Formular la composición deseable y factible de la financiación estructural de la empresa, en cuanto a los instrumentos financieros más adecuados. • Establecer la propuesta de política de dividendos. En esta fase se deciden las relaciones deseadas entre las magnitudes de los estados financieros y se formulan las políticas de gestión congruentes con la estrategia financiera formulada. El plan financiero a largo se actualiza, al menos, una vez al año, con motivo de la revisión del plan estratégico, y siempre antes de preparar el presupuesto anual para que sirva de guía para éste. – El presupuesto: en este caso, su contenido es: • Preparar los estados financieros desglosados por meses para estimar los resultados financieros y comprobar que cumplen los objetivos. • Comprobar que el plan es factible financieramente y estimar las necesidades de financiación o los excedentes de tesorería estacionales del próximo ejercicio. • Anticipar las acciones necesarias para obtener la financiación e invertir los excedentes. El presupuesto se elabora a partir del plan anual de operaciones (el plan operativo anual o POA) de la empresa. El POA recoge, para el próximo ejercicio, los ingresos, gastos e inversiones pero sin incluir la financiación y el correspondiente coste financiero. Con el POA se puede preparar la cuenta de pérdidas y ganancias hasta el beneficio de explotación, y el balance, sin incluir la tesorería y el capital empleado. El presupuesto financiero completa ambos estados financieros. La antelación con la que se prepara el presupuesto (debe ser antes de finalizar el ejercicio anterior) permite replantear el POA para ajustar las necesidades de fondos a escenarios factibles y, una vez realizado ese ajuste de las operaciones, plantear meditadamente la negociación con las entidades financieras y realizarla sin urgencias.

El presupuesto se debe actualizar trimestralmente para incorporar los resultados reales del periodo del año ya transcurrido. Esta actualización se suele denominar UPA (última previsión anual) y consiste en reelaborar el presupuesto del ejercicio partiendo de los resultados reales hasta la fecha y añadiendo la nueva planificación para lo que resta del año. De esta manera se mejora la fiabilidad del presupuesto en lo que queda pendiente del año. Otra técnica para mejorar esa fiabilidad es comparar periódicamente lo real con lo previsto a fin de identificar los posibles errores cometidos en la elaboración del presupuesto y corregirlos de cara a los próximos planes. – A muy corto plazo: este es un plan exclusivo del tesorero, destinado a gestionar la posición de la tesorería en el futuro más inmediato, como máximo un mes, y con un desglose diario. Sus principales contenidos son: • Prever y gestionar el saldo diario de la tesorería para evitar los descubiertos y los saldos no deseados. • Gestionar los cobros y pagos y asignarlos a las cuentas bancarias para equilibrar sus saldos. • Utilizar las fuentes de financiación con el menor coste posible. • Invertir con seguridad los excedentes de tesorería. En esta fase, netamente tesorera, se asignan las transacciones concretas a cada entidad del pool bancario, compuesto por el conjunto de entidades con las que trabaja la empresa. Es el momento, por ejemplo, de decidir en qué cuenta se ingresará un cheque o desde cuál se emitirá una transferencia. Es, por lo tanto, en esta fase cuando se reparte el negocio entre el pool bancario según las necesidades y condiciones de los acuerdos vigentes con las entidades financieras. Su metodología y técnicas de elaboración son muy diferentes a las aplicadas en el plan a largo plazo y el presupuesto. Por ello, se retrasa la exposición sobre la posición de tesorería hasta el Capítulo 10. La integración de estos tres tipos de planes o previsiones aplica el principio gerencial que recomienda combinar la perspectiva con la acción concreta: la primera para marcar el camino; la segunda para recorrerlo con acierto. El Cuadro 4.1 recoge las principales características de los dos tipos

de planes objeto de este capítulo. CUADRO 4.1 LOS OBJETIVOS Y EL CONTENIDO DE LOS PLANES FINANCIEROS Plan financiero

Plan a largo plazo

Presupuesto anual

Objetivos

Prever los resultados y la financiación necesaria y definir su composición

Fijar los objetivos financieros y estimar las necesidades de financiación para el año

Horizonte contemplado

Entre 3 y 5 años

1 año

Periodo de previsión

Anual / semestral

Mensual

Financiación Permanente que identifica

Estacional

Fuente de información

Plan estratégico

Presupuesto operativo POA

Fiabilidad

Orientativa

Aproximada / media

Actualización Anual

Trimestral (UPA)

Ejercicio 1 El director financiero debe evaluar si se puede financiar el presupuesto del próximo ejercicio sin ampliar capital y sin que el ratio de endeudamiento (D / PN) supere el 0,6 actual. El plan es: – Incremento de las ventas de 150 a 160 millones de euros. – La dotación a amortizaciones será de 4 millones de euros. – Beneficio neto estimado de 6 millones de euros.

– Inversión en inmovilizado de 9 millones de euros. – El capital corriente es un 20% de las ventas. – El dividendo que se aprobará y pagará se prevé de 1,6 millones de euros. Solución Incremento del

M

Justificación

Activo no corriente

5,0

Inversión – amortización (9,0 − 4,0)

Capital circulante

2,0

20% del aumento de ventas (0,2 × 10)

Activo neto

7,0

Suma

Patrimonio neto

4,4

+ Bo del año (6) - dividendo aprobado (1,6)

Deuda financiera

2,6

Ajuste: 7,0 − 4,4

Capital empleado

7,0

Suma

Como el cociente 2,6/4,4 es de 0,591 ( FD; AO – FD; 0) • Si la financiación disponible (FD) supera al activo operativo (AO), la diferencia es el excedente de tesorería, que se halla por: = SI (AO > FD; 0; FD – AO) En ambos casos, si no se cumple la condición, el saldo respectivo es nulo. Si los gastos financieros se calculan sobre el saldo medio de la deuda, surge en Excel una referencia circular o bucle. En este caso los gastos financieros dependen de la deuda al final del periodo y aparece el bucle porque una variable depende de ella misma. En efecto, se

produce la secuencia: • Los gastos financieros del ejercicio dependen de la deuda al final del ejercicio. • El beneficio neto depende de los gastos financieros. • El patrimonio neto depende del beneficio neto. • La deuda de ajuste depende del patrimonio neto. • Los gastos financieros dependen de la deuda al final del ejercicio. En consecuencia, los gastos financieros dependen de ellos mismos, lo que genera una referencia circular. Para resolverla, se activa la herramienta de cálculo iterativo de Excel, que se encarga de ajustar las variables por aproximaciones sucesivas hasta encontrar la solución con el nivel de precisión que se desee.5 – La utilización de totales: las previsiones, con frecuencia, agregan partidas simples para obtener otras que las acumulan. Por ejemplo, los gastos operativos son la suma de varias partidas (consumos, personal…). En este sentido, es recomendable utilizar la partida acumulada en los tránsitos a otras partes de la previsión y no las celdas individuales que la componen. De esta manera, si se añade una fila o columna más, se deberá modificar el concepto total y el nuevo valor se usará en toda la hoja dónde se precise sin necesidad de cambiar, también, las fórmulas de otras zonas del modelo. Por ejemplo, las ventas pueden obtenerse como suma de las previstas en varios territorios. Si se añade uno más, se deberá modificar la celda con la cifra de ventas totales para ser traspasada a la cuenta de resultados. – Un diseño sencillo: se ha de procurar que los cálculos sean sencillos para facilitar la compresión, revisión y actualización del modelo. Por ello, el cálculo de una variable compuesta (las ventas o los gastos, p. ej.) pueden realizarse en una pestaña aparte y luego arrastrar a la cuenta de pérdidas y ganancias solo la línea final de ventas o un breve desglose de las mismas. Igualmente, el cálculo de una variable compuesta puede requerir el uso de más de una celda para evitar fórmulas largas y mostrar su cálculo paso a paso. Todo ello ayudará, además, a que el modelo pueda ser utilizado por otros usuarios diferentes a quien lo elaboró.

– El formato de presentación: el esfuerzo principal ha de centrase en el contenido porque lo más importante de la previsión es la información que aporta. Pero ha de conseguirse que esa información sea comprendida fácilmente por terceros, por lo que una vez completado el contenido, el esfuerzo ha de centrarse en conseguir una presentación clara, sencilla y atractiva. Si el cambio de formato se realiza con cada modificación, cualquier cambio de contenido exigirá modificar el formato, con la consiguiente pérdida de tiempo. Aunque el contenido debe dominar sobre la forma, el diseño formal de la presentación es importante, dado que: • Contribuye a identificar y relacionar entre sí los contenidos. • Ayuda a captar la atención del lector. • Facilita la comprensión de los contenidos. • Transmite una imagen de fiabilidad y profesionalidad. – La automatización del modelo: el diseño y la organización de los cálculos deben asegurar que, si se modifica un dato, el modelo se actualiza automáticamente. Para ello el dato debe introducirse una sola vez y en la zona de entrada de datos. De esta manera, el modelo más complicado se actualizará automática y rápidamente si se cambia algún valor de entrada, sin riesgo de olvidarse de cambiar alguna entrada. – La comprobación de los cálculos: deben habilitarse celdas para comprobar que los cálculos son correctos; en caso de error aparecerá un mensaje identificable. Por ejemplo, el saldo de una matriz calculado horizontalmente debe coincidir con el calculado verticalmente. Ejercicio 3 Se pide calcular la cuenta de pérdidas y ganancias del ejercicio 20x6 a partir de las siguientes estimaciones presupuestarias: Presupuesto 20x6

(Importes en millones de euros)

Ventas

12,0 millones

Coste de ventas

43% de las ventas

Gastos de personal

0,38 millones más 12% de las ventas

Gastos de servicios externos

0,32

Amortización anual

0,14 millones

Tipo de interés de la deuda Tipo impositivo sobre beneficios

6,11%

millones más 6% de las ventas del saldo medio estimado de 9 millones

20%

Solución Presupuesto 20x6 (en millones de €) Ventas

Cálculo

12,00 dato

Coste de ventas

5,16 0,43 × 12,00

Gastos de personal

1,82 0,38 + 0,12 × 12

Gastos de servicios externos

1,04 0,32 + 0,06 × 12

Amortización anual

0,14 dato

Bo de explotación

3,84

Gastos financieros

0,55 0,0611 × 9

Bo antes de impuestos

3,29

Impuestos sobre beneficios

0,66 0,20 × 3,29

Beneficio neto

2,63

4.4. La previsión de los estados financieros La cuantificación monetaria del plan a largo se concreta en la elaboración en términos de previsión de la cuenta de pérdidas y ganancias, el balance, el

estado de flujos de efectivo (o el estado de origen y aplicación de fondos) y el cuadro de indicadores estratégicos.

La cuenta de resultados prevista El Cuadro 4.3 presenta un formato de cuenta de resultados. Tratándose de un plan a largo plazo, que no requiere un nivel de detalle excesivo, se tratará de simplificar los cálculos sin que por ello se pierda fiabilidad para que el conjunto represente razonablemente la imagen económico-financiera prevista para la empresa. Los principales comentarios para prever la cuenta de resultados son los siguientes: –

Las ventas: se estiman a partir de los objetivos y previsiones comerciales en cuanto a unidades vendidas de cada producto por los precios de venta respectivos. Para mayor claridad, los productos se pueden agrupar por líneas de producto o líneas de negocio. – El coste de ventas: se calcula a partir de los costes estimados de producción y de los criterios aplicados para valorar las existencias. En el plan financiero a largo es habitual calcular el coste de ventas a partir de un porcentaje sobre las ventas, basado en la experiencia y en el impacto previsible de las actuaciones estratégicas sobre los objetivos de precios y costes. Sin embargo, esta hipótesis tiende a considerar que todos los costes de producción son variables. Por ello, se podrían usar dos (o más) inductores: uno que incrementase el componente fijo respecto al año anterior (p. ej., basado en la inflación prevista) y otro variable en función de las ventas. – Los gastos comerciales: se derivan de las actuaciones comerciales previstas. Para ello, deberán estimarse los gastos comerciales de estructura y los programas de acción comercial previstos. La práctica de prever un porcentaje sobre las ventas es errónea, pues sugiere que la acción comercial depende de las ventas cuando la relación causal es la contraria. Sin embargo, este criterio se usa en bastantes empresas maduras. – Los gastos generales: corresponden a los gastos de estructura que comporte la estrategia. Como en el resto de conceptos, conviene

distinguir entre los gastos fijos y los variables. – Los ingresos financieros: se obtienen multiplicando el tipo de interés por el saldo medio invertido.6 De acuerdo con el siguiente párrafo, si los intereses se calculan sobre el saldo medio de los excedentes de tesorería, surge una referencia circular. – Los gastos financieros: se estiman multiplicando el coste medio de la deuda prevista por el importe de la misma. Para su cálculo se puede usar el saldo de la deuda a principios de año, pero es más fiable usar el saldo medio de la deuda, la media del saldo inicial y final. Esto exige determinar primero el importe de la deuda, lo cual no puede hacerse hasta que se prepare el balance previsto, de donde se obtendrá la deuda necesaria. Pero si así se hace, surge, como se ha dicho, una referencia circular. – El impuesto sobre beneficios: se calcula aplicando el tipo impositivo previsto al beneficio antes de impuestos. En el caso de que se anticipen pérdidas en un ejercicio, habrá de utilizarse el principio de compensación de pérdidas, por el cual las de un año reducen la liquidación futura de impuestos. CUADRO 4.3 LA CUENTA DE RESULTADOS

El Cuadro 4.3 incluye también, en su parte inferior, tres partidas de interés para los análisis y cálculos posteriores y que son: los gastos de personal, la amortización del año y los dividendos a distribuir. Las dos primeras partidas forman parte de los diversos conceptos de coste de la

cuenta de pérdidas y ganancias y los dividendos son útiles para estimar el incremento previsto del patrimonio neto, y afectarán a la tesorería de la empresa. El dividendo correspondiente al beneficio del año previsto se pagará, en principio, cuando lo apruebe la junta de accionistas el año siguiente.

El balance previsto El Cuadro 4.4 presenta un formato de balance de situación, siendo los principales criterios para su preparación los que se describen a continuación: –

El inmovilizado bruto: al saldo inicial del periodo se añadirán las inversiones previstas durante el mismo (el presupuesto de inversiones o Capex7) y se restarán las desinversiones que se prevea realizar. Estas inversiones se compondrán de los proyectos estratégicos que contemple el plan, y de las inversiones para mantener la situación actual de la empresa. De los primeros, probablemente se conocerán ya sus atributos principales, que son los que alimentarán el plan; los segundos se estimarán en base a comportamientos estructurales como, por ejemplo, por un porcentaje sobre el inmovilizado o las ventas. Sumados todos los importes en cada año, se dispondrá de la cifra anual de inversión. Igualmente, hay que contemplar la posibilidad de que se realicen desinversiones y el posible deterioro del inmovilizado y su eventual reversión. El saldo final en un año será la suma del saldo inicial más la inversión menos la desinversión y el deterioro de valor. Para estimar el saldo al final del primer año del plan se precisa disponer del correspondiente al ejercicio anterior, el cual será, en general, una estimación, por ser habitual confeccionar el plan a largo antes del cierre de dicho ejercicio. – La amortización acumulada: se añadirá la dotación a amortizaciones del año al saldo inicial del periodo. Si se planearan desinversiones, se deberá deducir la amortización acumulada de las mismas. – El activo no corriente: es la diferencia entre el inmovilizado bruto y la amortización acumulada. – Las existencias: se calculan aplicando los objetivos de coeficientes de

–

– –

–

rotación de existencias de materiales, productos en curso y productos terminados a los consumos de materiales, coste de producción y coste de ventas, respectivamente. Las expresiones aplicables, para calcular el saldo de existencias en cada caso, son las siguientes: • Materiales = Consumos de materiales / rotación de materiales. • Productos en curso = Coste de producción / rotación de productos en curso. • Productos terminados = Coste de ventas / rotación de productos terminados. Si se utiliza un solo ratio de rotación para englobar los tres tipos de existencias, es recomendable emplear la relación entre el coste de ventas (lo que sale del sistema) y las existencias totales (lo que está en el sistema). Los deudores: se estiman multiplicando el PMC fijado como objetivo por la venta media diaria incrementada por el IVA. También puede calcularse como un porcentaje sobre las ventas. Alternativamente, se pueden usar varios porcentajes para diferenciar los de las líneas de producto o de los canales de distribución. Los otros deudores: para añadir otros conceptos como los fiscales. Las inversiones financieras temporales: la previsión de esta partida exige, en general, una decisión discrecional de la empresa para mantener su saldo, pues existe la alternativa de utilizar el excedente para invertir en el negocio (más inversiones en inmovilizado o circulante) o cancelar financiación disponible (recompra de acciones o devolución anticipada de deuda). En el plan a largo quizá pueda omitirse esta línea de excedente de tesorería y considerar su importe deducido de la deuda, trabajando sólo con la deuda neta, aunque también puede mantenerse para resaltar la política de liquidez de la empresa. La tesorería operativa: se obtiene mediante la utilización del ratio estructural de su comportamiento histórico ajustado por las posibles acciones previstas. Este ratio puede expresarse, por ejemplo, como la relación entre la tesorería operativa y las ventas. Alternativamente, se puede introducir como el número de días de venta mantenidos en la tesorería operativa o mediante una cantidad fija que sea suficiente para

atender las necesidades de caja. Esa cantidad se puede incrementar anualmente con la tasa de inflación prevista. – El capital social: el saldo inicial se incrementará por las ampliaciones de capital previstas y se reducirá por las recompras de acciones para su amortización. – Las reservas: el saldo inicial se incrementará en la retención de beneficios, calculada por la diferencia entre el resultado del año y los dividendos aprobados. Si se prevén operaciones societarias de capital social, se ajustarán las reservas con la prima de emisión en función del importe por acción. – La deuda total: se obtiene cuadrando el activo con el pasivo, en los términos comentados anteriormente. El saldo resultante es igual al inicial más los nuevos préstamos que se prevea contratar menos las amortizaciones previstas de los ya existentes.8 La deuda total se descompondrá según sea su vencimiento a largo o corto plazo, mediante el ratio de estructura temporal fijado como objetivo (deuda a corto/deuda total). También puede mantenerse la deuda ya contratada si las condiciones son ventajosas y no se prevé su refinanciación o amortización anticipada. Según se ha dicho, el saldo de la deuda puede calcularse mediante la opción de cálculo iterativo de la hoja de cálculo. Pero también puede obtenerse algebraicamente, a partir de la necesaria igualdad del activo y el patrimonio neto y pasivo, donde la deuda es la partida de ajuste que se obtiene de la siguiente ecuación: Deuda = activo – capital social – reservas año anterior – beneficio retenido – proveedores En efecto, el beneficio retenido (BR) puede expresarse a partir del beneficio de explotación (BE) y como función de la deuda (D) mediante la siguiente expresión: BR = (BE – i × D) × (1 − t) × (1 − tr) Tomando el ejemplo de los cuadros 4.3 y 4.4, el parámetro i es el coste de la deuda (5%), t el tipo impositivo (35%) y tr la tasa de reparto del

beneficio (40%). Por lo tanto, ha de cumplirse, para el año 2 del ejemplo, que: D = 135,6 − 36,0 − 29,3 − (18,4 − 0,05 × D) × 0,65 × 0,6 − 5,3 Resultando un valor de 58,9, que coincide con el hallado mediante la herramienta de cálculo iterativo de Excel y según aparece en el Cuadro 4.4, ya desglosado entre deuda a largo (17,9) y a corto plazo (41). – Los proveedores: su saldo se obtiene multiplicando el PMP por la compra media diaria de materias primas y materiales, incrementando el resultado con el IVA soportado por las adquisiciones, pues también se le adeuda al proveedor. Alternativamente, pueden calcularse como un porcentaje de las compras. – Los acreedores: incluye la financiación prevista por los conceptos fiscales adeudados (el IVA, el IRPF y el impuesto de sociedades), los gastos de personal periodificados (las cuotas a la Seguridad Social y las pagas extras no abonadas) y la adquisición de inmovilizado, entre otros conceptos principales. CUADRO 4.4 EL BALANCE PREVISTO

4.5. La preparación del plan financiero a largo plazo El plan arranca de la previsión de ventas, que es la magnitud más relevante para preparar el plan porque se utiliza para prever buena parte del resto de magnitudes. Por ejemplo, los consumos, el coste de las ventas o los gastos de personal se relacionan directamente con las ventas. Además, las ventas incorporan mayor incertidumbre porque dependen en buena parte de factores del entorno no controlables por la empresa. Por ejemplo, la coyuntura económica o las acciones de la competencia no son controlables por el responsable comercial, aunque sí disponga de acciones para reforzar o atenuar sus efectos. A continuación se presenta un ejemplo para mostrar cómo preparar un plan financiero sencillo utilizando los criterios recién expuestos.9 La empresa ha finalizado el plan estratégico para los años 20x6 a 20x8. Ahora, el director financiero desea prever los estados financieros, para lo cual parte de los del 20x5 y de los siguientes objetivos financieros del plan: – Las ventas previstas del 20x5 de 10,0 millones de € crecerán durante el trienio a una tasa anual del 7%, cinco puntos por encima de la tasa de inflación prevista. – El margen Ebitda, que mide la relación entre el Ebitda y las ventas, será del 9%. – La dotación anual para amortizaciones será del 6% sobre el inmovilizado neto medio, calculado por la media del activo no corriente inicial y final, deducida la amortización acumulada. – El tipo de interés se estima en un 8% de la deuda financiera media (el promedio de la inicial y la final de año). – El tipo impositivo estimado es del 23% sobre el beneficio antes de impuestos. – La tasa de reparto de dividendos (el pay-out) será del 36%. El dividendo correspondiente al beneficio del ejercicio se aprueba y se paga en el siguiente. El dividendo con cargo al beneficio del 20x5 se estima de 95 miles de €.

– –

– – – –

La inversión anual en inmovilizado asciende a un 3,5% de las ventas del año. El activo corriente operativo, que incluye la estimación de la tesorería operativa como un porcentaje de las ventas, se estima en un 15% de las ventas. La empresa fija una tesorería excedente mínima de 30 miles de euros. No se prevé ninguna operación societaria de ampliación o reducción de capital. La cuota anual de amortización del principal de la deuda a largo plazo es de 200.000 euros al año. El pasivo corriente operativo se estima en un 10% de las ventas del año.

El Cuadro 4.5 recoge el balance abreviado al final del año 20x5. CUADRO 4.5 EL BALANCE INICIAL

Con los datos anteriores, se trata de prever la cuenta de pérdidas y ganancias y el balance para cada uno de los años del trienio 20x6 a 20x8 y los saldos de la tesorería excedente y de la deuda a corto plazo en cada año. El Cuadro 4.6 muestra el plan financiero del trienio. La columna de la izquierda del cuadro indica el parámetro que, junto con el inductor respectivo, estima cada variable de los estados financieros. El saldo de cada variable se halla por: Variable = parámetro × inductor CUADRO 4.6 LAS PREVISIONES FINANCIERAS

El Cuadro 4.7 detalla cómo calcular las partidas del año 20x6, pues las de los otros dos años se estiman igual. Se advierte que en la hoja Excel se usarán las fórmulas que siguen con la notación adecuada, sin usar números, sino las referencias de las celdas que las contienen, para que, si cambian los datos, la previsión se recalcule automáticamente. CUADRO 4.7 LAS PARTIDAS CONTABLES Y SUS INDUCTORES

El Cuadro 4.6 muestra los resultados de la previsión. En su parte inferior se muestra el activo operativo y la financiación disponible. Los saldos de la tesorería excedente y la deuda se calculan como partidas de ajuste por la diferencia entre el activo operativo y la financiación disponible según se expuso anteriormente. La tesorería excedente es el máximo entre la diferencia entre la financiación disponible y el activo operativo y 30. Por ello, si la diferencia es negativa, el excedente es de 30 millones. La deuda a corto es el máximo entre la diferencia del activo operativo más 30 y la financiación disponible y cero. Tesorería excedente = máx. {6.423 − 7.374; 30} = 30 Deuda a corto plazo = máx. {7.404 − 6.423; 0} = 981 Al hacer los cálculos con hoja Excel, según el Cuadro 4.7, surge la referencia circular mencionada porque los gastos financieros dependen, a la postre, de ellos mismos. Como se dijo, se resuelve mediante la opción de cálculo iterativo de Excel, que hay que habilitar para resolver la previsión. Del análisis del plan financiero puede concluirse la posibilidad de aumentar la actividad, con una tasa de crecimiento mayor que la derivada del plan a largo, por existir, por ejemplo, una capacidad de financiación no utilizada que permita aumentar la financiación a clientes, las existencias o las inversiones en inmovilizado. Por el contrario, las limitaciones de financiación

identificadas en el plan pueden obligar a recortar actuaciones del plan operativo. Por ello, el plan financiero definitivo se alcanza después de un proceso iterativo de cálculo, que concilie la estrategia diseñada con los objetivos y las limitaciones de índole financiera. Estimadas las necesidades de fondos que implica el plan, se contrastará la viabilidad de obtenerlas y se seleccionarán las fuentes de financiación a las que se tendrá que recurrir en el futuro para cubrir dicha financiación bajo criterios de plazo, coste, riesgo y flexibilidad.

4.6. El presupuesto anual El presupuesto es la formulación financiera del plan a corto plazo. Este plan concreta los objetivos, las acciones y los programas del próximo año, sus importes, sus responsables y el calendario de su ejecución. El presupuesto se compone, fundamentalmente, de la cuenta de pérdidas y ganancias, el balance y la cuenta de tesorería con un horizonte de previsión anual y un desglose mensual. También debe incluir el detalle de los ingresos y gastos, el presupuesto de inversiones en activo no corriente, el estado de flujos de efectivo y el detalle de la financiación. Los principales objetivos del presupuesto son: –

– – – –

Contrastar la viabilidad financiera del presupuesto operativo (el POA), es decir, evaluar la rentabilidad, la disponibilidad de fondos y el riesgo financiero del plan. Identificar las necesidades de financiación para programar su obtención. Cuantificar los excedentes de tesorería para su eventual inversión en el propio negocio o en inversiones financieras temporales. Ofrecer información relevante para apoyar la negociación con los bancos y justificar la solicitud de financiación que se les plantee. Fijar los objetivos económico-financieros por áreas de responsabilidad para, posteriormente, controlar los resultados reales mediante el análisis de las desviaciones.

Para elaborar el presupuesto, primero se prepara el POA, es decir:

– La cuenta de resultados hasta el beneficio de explotación. – El balance con el activo operativo y el pasivo corriente operativo. – El presupuesto de inversiones, también denominado Capex (capital expenditures). Los datos de entrada a este presupuesto son fundamentalmente responsabilidad de las áreas operativas. El departamento financiero ha de verificarlos y consolidarlos para el conjunto de la empresa. También ha de completar el presupuesto económico con los gastos financieros, los impuestos, el capital empleado y el ajuste necesario para cuadrar el balance. Además, preparará el presupuesto de tesorería a partir de los ingresos y desembolsos derivados de ese presupuesto económico. La metodología es similar a la expuesta para el plan a largo. La principal diferencia, que exige realizar los correspondientes ajustes, es que el presupuesto se desglosa por meses en vez de por años. Un presupuesto importante es el de la tesorería, que se aborda en el epígrafe 10.5. Ejercicio 4 El presupuesto de una auditora incluye los siguientes datos para el conjunto del año: – – – – –

El coste medio salarial del auditor se estima en 90 €/hora (coste variable). Los otros costes directos del trabajo se estiman en un 10% de la cifra de ventas. Se ha presupuestado facturar 40.000 horas. Los gastos de estructura ascienden a 200.000€ (gasto fijo). Se desea obtener un beneficio neto del 5% de la cifra de ventas. Calcular:

a)

El precio a facturar por un trabajo que requiere 100 horas de auditor.

b) El margen de contribución en euros por hora. c) El punto de equilibrio en miles de euros.

Solución a) P = 90 × 100 + 0,10 × P + (200.000/40.000) × 100 + 0,05 × P Precio del trabajo = 9.500 / 0,85 = 11.176,47€ b) Precio por hora = 111,765€ Coste variable unitario = 90 + 11,165€ = 101,176€ Margen de contribución = 10,589€/hora c) Pe = 200.000 / (10,589/111,765) = 2.110.964,10€ Ventas de equilibrio = 2.110,96 miles de euros.

4.7. La técnica de los escenarios y el test de estrés Dada la incertidumbre que afecta a la fiabilidad de cualquier previsión, conviene analizar los resultados en escenarios alternativos. Una metodología sencilla consiste en contemplar tres escenarios: uno pesimista, otro el más probable y otro optimista. Para hacerlo se aplican las técnicas de previsión expuestas anteriormente y se acota el rango en que previsiblemente se moverán las magnitudes financieras por los valores de los dos escenarios extremos. Otro análisis complementario es realizar una simulación para estimar la capacidad de la empresa para resistir a escenarios de crisis. Lo que interesa es evaluar el comportamiento financiero de la empresa en un escenario límite pero factible, definido por una caída severa de las ventas, acontecimientos que afecten a los costes o las operaciones, el aumento de los impagados o las restricciones crediticias.10 Para ello se usa el modelo de previsión expuesto utilizando los parámetros correspondientes al escenario de crisis. La prueba de resistencia financiera es un instrumento de planificación que ayuda a: – Diseñar y compartir el modelo económico del negocio entre el equipo. – Identificar las variables del entorno con mayor incidencia sobre la empresa.

– Identificar las variables de gestión interna más relevantes. – Anticipar problemas y aplicar soluciones mediante medidas preventivas. Esta prueba también permite identificar las variables que reducen y amplifican el efecto de la crisis sobre la situación de la empresa. – Un reductor atenúa la repercusión. Si el peso de los costes variables es alto, por ejemplo, se pueden ajustar más rápidamente ante una caída de las ventas. – Un amplificador agranda la repercusión de la incidencia externa. La mala situación financiera de los clientes provocará el aumento de la morosidad y agravará la repercusión sobre la empresa por la menor actividad. El Cuadro 4.8 muestra los principales reductores y amplificadores de la influencia externa. CUADRO 4.8 LOS REDUCTORES Y AMPLIFICADORES DEL EFECTO DE LA CRISIS11 Reductor: amortigua el efecto

Amplificador: agranda el efecto

Diversificación: geográfica y Concentración de la relacionada actividad Actividad estable: producto imprescindible

Actividad cíclica: muy sensible al ciclo

Precio de tarifa o repercutible al cliente

Precio de mercado muy competitivo

Trabajo por proyecto (cartera Producción para stock: contratada) riesgo Costes variables: se ajustan más fácilmente

Costes fijos: muy rígidos a corto plazo

Posibilidad de desinvertir: se Inversiones comprometidas

genera liquidez

con penalizaciones

Capital corriente elevado y liquidable

Capital corriente reducido y no liquidable

Solvencia de los clientes

Morosidad de los clientes

Endeudamiento bajo: menor servicio a la deuda

Endeudamiento elevado: mayor servicio

Deuda a largo plazo

Vencimientos a corto de la deuda

Financiación disponible: capacidad de usarla

Financiación no disponible

Excesos de tesorería: fondos de reserva

Tesorería ajustada

Coberturas de exposiciones: riesgo reducido

Exposiciones abiertas: posibilidad de pérdidas

Interés nacional y fuerza del lobby: influencia

Actividad marginal: pyme

Ejercicio 5 Las previsiones financieras para el próximo ejercicio incluyen los siguientes datos:

Calcular el saldo de la deuda financiera al final del ejercicio si los intereses se calculan sobre el saldo medio de la deuda. Solución Necesidades de financiación = 60 + 15 = 75 Financiación generada = 70 × (1 − 0,3) + 4 + 2 − 0,10 × (1 − 0,3) × (80

+ D)/2 − 7 = 45,2 − 0,035 × Df Ampliación de capital = 10 Deuda final: 75 = 45,2 − 0,035 × Df+ 10 + (Df − 80) Df = 99,8/0,965 = 103,42 1 Pérez-Carballo, J. (2008): Planificación y control de la estrategia. Caixanova-Andaviva, p. 278. 2 Pérez-Carballo, J. (2014): Manual de Gestión de Tesorería. Certificación EGT. Converthia, p. 113. 3 El Capítulo 7 expone los ratios, que sirven para el diagnóstico y para las previsiones financieras. 4 La fecha valor es la que se aplica para el cálculo de intereses y la fecha de operación es en la que se produce la transacción. Ver epígrafe 10.1. 5 El itinerario es: Menú, Opciones de Excel, Fórmulas, Opciones de cálculo, Habilitar cálculo iterativo. 6 A efectos del plan a largo, la deuda y los excedentes de tesorería se pueden agrupar como deuda neta, equivalente a la diferencia entre ambos importes. 7 Acrónimo de capital expenditures. 8 Los intereses devengados pendientes de pago se acumulan en la cuenta de la deuda financiera. 9 Adaptado de Pérez-Carballo, J. (2011): Una introducción a las finanzas en 100 ejercicios resueltos. Esic Editorial, p. 49. 10 Adaptado de Pérez-Carballo, J. (2011): El caso Tubex. Converthia. 11 Ibídem.

Capítulo 5 Los flujos de caja 5.1.

El flujo de caja y las decisiones financieras.

5.2.

La tipología de los flujos de caja.

5.3.

El cálculo de los flujos de caja.

5.4.

Las relaciones entre los flujos de caja.

5.5.

El tratamiento de algunas partidas singulares.

5.6.

La ampliación del modelo.

5.7.

La aplicación de los flujos de caja en la gestión de empresas.

Solo quien comprende resuelve lo que ignora.

5.1. El flujo de caja y las decisiones financieras Un activo es una propiedad que genera para su dueño una corriente de dinero distribuida en el tiempo, concretada en una o más rentas periódicas o no periódicas. Cada una de estas rentas es un flujo de caja o dinero y el conjunto de todos los flujos configura el movimiento de fondos esperado del activo. Mientras el flujo de caja es el de un periodo, el movimiento de fondos es la serie de todos los flujos. El flujo de caja puede referirse a cualquier activo, entendido éste como toda unidad generadora de efectivo, como por ejemplo: – Material, como un edificio en alquiler o una fábrica. – Intangible, como una franquicia o un proyecto de inversión. – Financiero, como una participación societaria o un préstamo.1 – Complejo: como el conjunto de activos que desarrollan las operaciones de una empresa. Este conjunto es su activo operativo neto (la diferencia entre el activo operativo y la financiación espontánea). El término neto indica que se resta el pasivo corriente operativo debido a que esta financiación espontánea es: • Aportada por la propia actividad. • Depende del volumen y la naturaleza de las actividades. • Forma parte de la gestión cotidiana de las operaciones de la empresa. • Es un elemento relevante del atractivo de la actividad. El flujo de caja de un periodo es la diferencia entre los cobros y los pagos del periodo. Se expresa, por lo tanto, en unidades monetarias. En un edificio de oficinas en alquiler, por ejemplo, el flujo de caja de un año es la diferencia entre las rentas cobradas y los gastos pagados, principalmente. En ambos casos, los cobros y los desembolsos para calcular el flujo de caja son los que se liquidan en efectivo, no los devengados. Para elaborar el balance y la cuenta de pérdidas y ganancias se aplica el

criterio del devengo: las transacciones se registran en el momento en que dan lugar a un derecho o una obligación, con independencia de cuándo se cobren o paguen. En consecuencia, los ingresos y los gastos se registran en función de la corriente real de bienes y servicios que los generan. Lo mismo se hace con las inversiones (se registran en cuanto se toma posesión de ellas) y con las obligaciones (en cuanto son en firme). A efectos de tesorería, las transacciones sí se contabilizan por su corriente monetaria, y el flujo de caja ha de calcularse con igual criterio. Cuando el flujo de caja es positivo se produce una entrada de dinero para el propietario, quien puede retirarlo en efectivo o acumularlo en la tesorería excedente del propio activo. Cuando se trata de una empresa, por ejemplo, el flujo de caja generado primero aumentará su tesorería y después, si es abonado, la reducirá. Si se trata del flujo de caja de una inversión aislada, el dinero generado será retirado por el promotor para ser aplicado en otro uso.2 Un flujo de caja puede referirse al generado en un periodo pasado –es útil para diagnosticar– o al previsto para uno futuro –es útil para prever, controlar y decidir–. Igualmente, el flujo de caja puede calcularse para una empresa o para una inversión u operación aislada. Si los flujos de caja de una empresa en los últimos tres meses han sido los del Cuadro 5.1, la tesorería final de cada mes es igual a la inicial más el flujo del mes. Por ello, el flujo de caja del periodo mide la variación de la tesorería. CUADRO 5.1 EL FLUJO DE CAJA Y LA VARIACIÓN DE LA TESORERÍA

Por ejemplo, el flujo de caja del trimestre del Cuadro 5.1 es de 15 mil euros, obtenido por la diferencia entre los cobros (230) y los pagos (215) o como suma de los flujos mensuales (10 − 10 + 15). Si la tesorería inicial de

ese trimestre fue de 5 mil euros, la tesorería final resulta de 20 mil euros (5 + 15). Los atributos del movimiento de fondos de un activo son: • Los importes de todos sus flujos de caja. • La distribución temporal de los mismos (su posición en el tiempo). • El riesgo medido por la volatilidad asociada a los importes, es decir, su variabilidad potencial. Más en concreto, el riesgo se refiere a la posibilidad de que los importes reales sean peores que los esperados. Como el dinero tiene un valor cronológico, cuanto más distante esté su cobro o su pago del momento de la decisión y mayor sea su riesgo, menor será su valor presente. Para poder compararlos, los flujos han de actualizarse a un mismo momento, utilizando las técnicas de cálculo financiero del Capítulo 6. Todos los flujos deben convertirse en sus equivalentes financieros en dicho origen, según la Figura 5.1, de modo que se puedan sumar o restar. La suma del valor actual de todos los flujos esperados estima el valor del activo. FIGURA 5.1 EL EQUIVALENTE FINANCIERO DE UNA RENTA FUTURA

Los dirigentes de la empresa y los inversores adoptan sus decisiones de inversión enfrentando las rentas que se espera que genere la actividad con los desembolsos que exige. Esta evaluación se basa en las estimaciones sobre el comportamiento previsto del movimiento de fondos de la operación, es decir, sobre el dinero que espera recibir el emprendedor. Al inversor lo que le interesa es comparar el dinero que espera recibir con el que tiene que aportar.

Lógicamente, si el valor de los cobros supera al de los pagos, situados ambos en el mismo instante, la inversión será recomendable económicamente. La empresa, en su conjunto, se configura como una cartera de actividades para la que también es posible calcular su flujo de caja de cada periodo, ya sea pasado o futuro. En este último caso, el movimiento de fondos previsto de la empresa permitirá estimar su valor como cualquier otro activo. Para hallar este valor se sumarán los valores actuales de todos los flujos de caja esperados. Para tomar la decisión de comprarlo se comparará el valor actual de sus rentas esperadas con el precio previsto para efectuar la adquisición. Si el valor actual del movimiento de fondos futuro supera a dicho precio de mercado del activo, interesará adquirirlo pero no venderlo. Además, el análisis del flujo de caja también es útil para evaluar los resultados, pues la supervivencia de la empresa exige que su flujo de caja sea positivo; es preciso que genere más dinero que el que precise o absorba para desarrollar su actividad. Una empresa que no genera dinero y que, por el contrario, sea sistemáticamente un sumidero de efectivo, está llamada a desaparecer. Una excepción, lógicamente, la ofrecen aquellas empresas jóvenes en las que es normal que su flujo sea negativo al comienzo, lo que se recogerá en su plan financiero para estimar las necesidades de financiación. Una empresa puede sobrevivir un tiempo aunque tenga pérdidas continuadas, pero el colapso es inmediato en cuanto se carece de dinero. Es habitual evaluar los resultados por el beneficio obtenido en el periodo. Esto es razonable en cuanto que el beneficio, estimado por la diferencia entre los ingresos y los gastos necesarios para obtenerlos, imputados con el criterio del devengo, es una magnitud clave de la salud de la empresa porque: – – – –

Estima si genera más riqueza de la que consume. Mide su capacidad para competir rentablemente. Es necesario para remunerar a los inversores. Contribuye a financiar su crecimiento.

Aunque con limitaciones, el beneficio ofrece una estimación de la riqueza creada en un periodo, según la juzga el mercado, pues enfrenta el valor asignado por sus clientes a lo producido con el coste de los recursos consumidos.3 Sin embargo, el beneficio depende de los criterios contables

que se apliquen, por lo que no es una magnitud precisa; a veces, ni siquiera razonable. También depende de las decisiones que rompen el equilibrio entre el beneficio a corto y a largo plazo. Por ejemplo, si se reducen los gastos de desarrollo estratégico del negocio, cuyos efectos tardan en manifestarse, se mejora el resultado más inmediato pero a costa de perjudicar el futuro. Estos gastos estratégicos y discrecionales incluyen, entre otros, los destinados a la imagen corporativa, la innovación, la formación del personal y el mantenimiento preventivo. La fiabilidad del beneficio para estimar la riqueza generada aumenta al hacerlo la amplitud del periodo evaluado, pues cuanto mayor sea, más se reduce la incidencia de los criterios contables aplicados y de las decisiones tendentes a traspasar resultados entre distintos periodos. El flujo de caja real, por el contrario, goza de más precisión al ser el dinero generado, que se puede ver y contar, como se hace todos los días en el cierre de la caja de cualquier comercio. Pero el flujo de caja de un periodo aislado puede no ser representativo de la bondad de los resultados ni de la marcha de la empresa. –

Por ejemplo, una que realice una fuerte inversión en un año, puede ofrecer un flujo de caja negativo sin que ello sea señal de problemas. – Por su lado, una empresa en pérdidas, con expectativas difíciles pero que desinvierta, puede ofrecer un flujo de caja positivo sin que ello signifique un desempeño satisfactorio. Por eso, el flujo de caja, al igual que el beneficio, debe evaluarse en su evolución, sin que el aislado de un periodo permita efectuar un diagnóstico concluyente. En principio, la salud de la empresa es mejor cuantos mayores sean el beneficio y el flujo de caja del periodo analizado, aunque, como suele decirse, el beneficio es una opinión mientras que el flujo de caja es una realidad.

5.2. La tipología de los flujos de caja Para el análisis financiero es preciso diferenciar los tres siguientes flujos:4

El flujo operativo de caja (FOC) El flujo operativo de caja5 o flujo de caja libre (FCL) mide los fondos generados por la actividad económica, sin tener en cuenta los flujos relacionados con el capital empleado por la empresa, es decir, con la deuda financiera y el patrimonio neto. El FOC solo incluye los cobros y pagos asociados con las operaciones y la inversión, pero no con la financiación por deuda financiera y patrimonio neto. Este flujo es el generado por el activo operativo neto, cuyos componentes se vinculan directamente con la actividad. La empresa puede mantener también activos no operativos, como se expone más adelante. El FOC se calcula después del impuesto sobre sociedades, pues este impuesto supone también una salida de caja. El activo operativo neto genera el flujo operativo de caja cuyo destino es el pago de los compromisos contraidos con el capital empleado. Como indica la Figura 5.2, el FOC tiene como origen la actividad y como destino satisfacer los compromisos con los inversores. Si el FOC: Es positivo, la actividad deja dinero, que podrá distribuirse entre sus financiadores (los prestamistas y los accionistas). – En caso de ser negativo, el negocio absorbe dinero que tendrá que ser aportado por nueva financiación externa de sus financiadores. –

FIGURA 5.2 EL ORIGEN Y EL DESTINO DEL FLUJO OPERATIVO DE CAJA

El flujo de caja para la deuda (FCD) El flujo de caja para la deuda6 recoge el servicio neto de la deuda durante el periodo. Este servicio neto, calculado desde la perspectiva del dinero que

reciben los distintos tipos de prestamistas, se compone de: – Los gastos financieros, minorados por su escudo fiscal, – La amortización del principal (salida de caja), minorada por la nueva financiación obtenida (entrada de caja). El escudo fiscal se refiere a que los intereses, como la mayoría de los gastos, son deducibles y, por tanto, reducen el impuesto sobre beneficios. Un flujo para la deuda: – Positivo implica que la empresa destina dinero para el servicio de la deuda, calculado después del ahorro fiscal de los intereses. – Negativo supone que el dinero que recibe de esa fuente de financiación supera a su servicio neto después de impuestos.

El flujo de caja para el accionista (FCA) El flujo de caja para el accionista7 cuantifica los fondos generados en el periodo, disponibles para repartir entre los accionistas. Para este flujo se consideran todos los cobros y pagos de la empresa excepto los relacionados con sus accionistas, es decir, los dividendos y las operaciones societarias de ampliación y reducción de capital. El FCA generado por la empresa se materializa en el pago de dividendos o la recompra de acciones. Sin embargo, puede suceder que, si el FCA es positivo, la empresa decida no pagarlo a los accionistas; en ese caso, dicho flujo se acumula como un excedente de tesorería. Si, por el contrario, es negativo: – Los accionistas desembolsarán una ampliación de capital para cubrir el déficit, – La empresa reducirá su excedente de tesorería existente al principio del periodo, es decir, financiará el déficit con la tesorería acumulada en periodos anteriores. El FOC es igual a la suma del FCD y del FCA, pues todo el dinero generado por la actividad, sin incluir los flujos financieros, se destinará a cubrir los flujos destinados a los financiadores de la empresa. En consecuencia:

FOC (operativo) = FCD (deuda) + FCA (accionista)

(5.1)

Estos tres flujos se vinculan con tres activos relevantes identificables en cualquier empresa, entendidos en la acepción aquí utilizada de activo como generador de rentas para su propietario, no en su acepción contable. De momento, supondremos que: El activo contable se compone solo de elementos operativos (inmovilizado en funcionamiento y activo corriente operativo), es decir, que participan directamente en la actividad propia de la empresa. Junto a este tipo de activos existen otros no operativos, como la tesorería excedente o el inmovilizado no destinado a las actividades (un terreno sin utilizar, por ejemplo). – Igualmente, supondremos que el patrimonio neto y pasivo se compone solo de patrimonio neto, deuda financiera y pasivo corriente operativo.8 –

Los tres activos mencionados son: –

El activo operativo neto, obtenido por la diferencia entre el activo operativo y el pasivo corriente operativo o financiación espontánea, es decir, la que aporta la propia actividad como consecuencia de la adquisición de los suministros y servicios en condiciones básicas de pago. El pasivo corriente operativo incluye también el impuesto sobre beneficios pendiente de pago, aunque se desglose entre la parte que corresponde a la actividad (el impuesto operativo) y al escudo fiscal de la deuda (impuesto financiero). – La deuda financiera, es decir, el pasivo con coste explícito representado, principalmente, por un tipo de interés. Esta deuda incluye los préstamos, las obligaciones, los arrendamientos financieros (leasing) y los efectos descontados, entre otras cuentas exigibles, con independencia del plazo de su vencimiento. La deuda financiera, aunque es un pasivo contable para la empresa, es un activo para su propietario (la entidad financiera o el obligacionista, por ejemplo), pues recibe rentas de él (la recuperación del principal y los intereses) y realiza pagos (la nueva financiación que conceda). – El patrimonio neto, integrado fundamentalmente por el capital social,

las reservas y el resultado del ejercicio pendiente de distribuir.9 El patrimonio neto y la deuda financiera constituyen el capital empleado que, en ausencia de activos no operativos, coincide con el activo operativo neto. La Figura 5.3 relaciona estos tres activos con los tres flujos reseñados en una lógica vinculación causal: el activo operativo neto genera el flujo operativo de caja y con él se paga a los prestamistas y a los accionistas. Mientras el activo operativo neto genera el flujo operativo, los dos componentes del capital empleado reciben sus flujos respectivos. La deuda financiera, a estos efectos, incluye la de corto y largo plazo, pues ambas han de ser retribuidas y amortizadas de manera similar. FIGURA 5.3 LOS ACTIVOS Y SUS FLUJOS DE CAJA

5.3. El cálculo de los flujos de caja A continuación se expone cómo calcular los flujos de caja descritos, pero antes, en función del objetivo del análisis, hay que fijar: – La extensión del periodo para el que se desea calcular cada flujo; por ejemplo, en los proyectos de inversión estratégicos es habitual que este periodo sea anual; en el presupuesto se utiliza el mes y para la posición de tesorería, un día. – El momento de ese periodo en el que se sitúa el flujo, siendo habitual hacerlo al final del mismo, como, por ejemplo, a final de mes. Además, cuando se trata de una previsión hay que fijar su horizonte, es decir, el número de periodos para los que se calculará el movimiento de

fondos. Cada flujo se puede hallar directamente como diferencia entre los cobros y los pagos respectivos, si se dispone de esta información. Sin embargo, es habitual calcularlos indirectamente a partir de las magnitudes contables del proyecto de inversión o de la empresa que es, para esta última, una información más accesible para cualquier analista, pues tiene acceso a la información pública de la empresa. Las cuentas anuales de la empresa recogen sus estados financieros10 y, a partir de ellos, se pueden hallar los tres flujos expuestos sin necesidad de llevar un registro de todos los cobros y pagos individualizados, lo cual no es factible para el analista externo. Pero como los estados contables se preparan en función del devengo y no por el movimiento de efectivo, es preciso realizar una serie de ajustes para pasar de un criterio a otro. A continuación, se describe cómo calcular los flujos de caja a partir de los estados contables, ya sean reales o previstos.

5.3.1. El flujo operativo de caja (FOC) o flujo de caja libre (FCL) El flujo operativo de caja mide los fondos generados por la empresa (o una inversión) después de atender todos los desembolsos de sus gastos operativos e impuestos y de las inversiones previstas –en inmovilizado y capital corriente operativo–, pero sin considerar los flujos derivados de su capital empleado, es decir, los flujos asociados a la deuda financiera y a los accionistas. En consecuencia, no incluye: –

Los intereses, el escudo fiscal de los intereses y los movimientos del principal. – Los dividendos y las operaciones de ampliación de capital y recompra de acciones. Por ello, el flujo operativo es el generado por la explotación de la actividad y disponible para atender la remuneración y devolución del capital empleado, es decir, la financiación aportada por los accionistas y los prestamistas, ajustada esta última por la reducción de impuestos que originan

los gastos financieros. Si el flujo operativo es negativo, tendrá que ser financiado por los inversores. El Cuadro 5.2 resume los principales componentes del FOC y la fuente para obtenerlos a partir de los estados financieros. CUADRO 5.2 LOS COMPONENTES DEL FLUJO OPERATIVO DE CAJA Componente

Origen de los datos

+ Resultado de explotación

Cuenta de pérdidas y ganancias

− Impuesto operativo

Tipo impositivo por el resultado de explotación

+ Amortización del periodo

Cuenta de pérdidas y ganancias

− Inversión neta en inmovilizado

Balance: variación del inmovilizado bruto

− Δ activo corriente operativo11

Balance: variación del activo corriente operativo

+ Δ pasivo corriente operativo

Balance: variación del pasivo corriente operativo

= Flujo operativo de caja El resultado de explotación (BE), por ser la diferencia entre los ingresos y los gastos operativos (sin incluir el resultado financiero ni el impuesto sobre beneficios), ofrece un punto de partida para calcular el FOC. Ambas magnitudes (BE y FOC) son iguales cuando los ajustes para pasar de uno a otro se cancelan por casualidad o cuando se cumplen todas las siguientes condiciones: – El tipo impositivo sobre el beneficio de sociedades es nulo.12 – Todos los ingresos y gastos suponen un cobro o un pago, es decir, afectan directamente a la tesorería. – No hay inversiones en inmovilizado ni desinversiones o su importe neto es nulo.

– Los ingresos y los gastos se cobran y pagan al contado. – El capital corriente operativo no varía durante el periodo. Como estas situaciones son difíciles de darse a la vez, es necesario añadir una serie de ajustes al resultado de explotación para pasar de él al FOC. A continuación se presentan, secuencialmente, los cinco ajustes principales para realizar esta conversión del BE al FOC según el siguiente esquema: FOC = BE + ajuste 1 + ajuste 2 +… + ajuste 5

Ajuste 1: el impuesto operativo En primer lugar hay que deducir del resultado de explotación el impuesto sobre el beneficio que conlleva, pues en algún momento originará un pago. Para hallar este impuesto, que denominamos operativo, se multiplica el tipo impositivo de la empresa por el resultado de explotación.13 El impuesto operativo es el imputable a la actividad y no se beneficia del escudo fiscal de los gastos financieros, en coherencia con el objetivo del FOC de estimar el flujo de caja generado por el negocio, sin considerar los flujos asociados al capital empleado. Por eso, al restar del resultado de explotación el impuesto operativo se obtiene el resultado de explotación después de impuestos (NOPLAT14), que siendo t el tipo impositivo sobre beneficios, se calcula por: Resultado de explotación después de impuestos = BE × (1 − t) Como en el tránsito al FOC el impuesto operativo se resta del resultado de explotación, se considera, de momento, que se paga en el mismo periodo en el que se obtiene dicho resultado. Dado que, en general, esto no es así, habrá que introducir un ajuste, como se hace posteriormente, para incorporar el efecto del pago aplazado mediante la incorporación de la variación del pasivo circulante.15

Ajuste 2: la dotación a amortizaciones A continuación hay que sumar la dotación a las amortizaciones del

periodo, pues, sin suponer un desembolso, su importe se ha deducido para hallar el resultado de explotación. La amortización es un coste que no da lugar a un desembolso. El pago se efectuó cuando se compró el inmovilizado, mientras que la amortización pretende estimar el beneficio del periodo considerando el coste de la pérdida de valor del inmovilizado durante el periodo debido al uso o al paso del tiempo. Lo que persigue es repartir el importe del inmovilizado entre los periodos en los que se utilizará, es decir, su vida útil.

Ajuste 3: la inversión neta en inmovilizado La continuidad de la actividad exige reponer el inmovilizado según pierde su funcionalidad y añadir nuevo inmovilizado para contribuir a la mejora y hacer frente al crecimiento. Como estas inversiones darán lugar a un pago, hay que deducirlas del resultado de explotación para hacerlo converger con el flujo de caja. En sentido contrario, habrá que sumar las desinversiones del periodo, pues implican un cobro. La diferencia entre la inversión y la desinversión es lo que se denomina inversión neta en el Cuadro 5.2. De nuevo, esta resta supone que las inversiones y las desinversiones se liquidan en el periodo en el que se devengan, lo cual no tiene por qué suceder. Por ello, será preciso realizar otro ajuste para considerar el eventual aplazamiento del pago o el cobro. Este ajuste se introduce también posteriormente, cuando se añada al cálculo la variación del pasivo corriente operativo. La inversión neta contable se halla por la ecuación genérica de cualquier flujo que reconoce que: Saldo final = saldo inicial + entradas − salidas Aplicada dicha ecuación a la cuenta del activo no corriente, que es neto de la amortización acumulada, resulta: Saldo final = saldo inicial + inversión − desinversión − amortización − deterioro de valor Inversión neta = incremento del saldo + amortización +

deterioro de valor

(5.2)

El saldo final del activo no corriente aumenta por la inversión y se reduce por la suma de la desinversión, la amortización y el deterioro de valor. En la ecuación anterior, la desinversión figura a su valor contable neto. El beneficio o pérdida producida en la misma se deduce para calcular el resultado de explotación por medio de la cuenta de resultado por enajenaciones del inmovilizado. Lógicamente, la suma de la desinversión contable y del resultado de la enajenación representa el importe monetario recibido por la misma. Ejercicio 1 Calcular el valor contable de la desinversión en el mes de octubre. Datos del mes de octubre

Miles de euros

Saldo inicial del inmovilizado neto

300

Saldo final del inmovilizado neto

310

Dotación a la amortización del mes

35

Deterioro del valor del inmovilizado

8

Inversión en inmovilizado

57

Solución Desinversión = 57 − 35 − 8 − (310 − 300) = 4,00 miles de euros.

Ajuste 4: el activo corriente operativo El siguiente ajuste consiste en restar el incremento del activo corriente operativo, es decir, el exigido para desarrollar la actividad; el vinculado a las operaciones. Este activo se compone de las existencias, los deudores y la tesorería operativa, pero no incluye el excedente de tesorería, pues éste no es

necesario para la actividad. – La tesorería operativa es la estrictamente necesaria para operar. Por ejemplo, un bar precisa disponer en caja de dinero para los cambios. Su cuantía constituye una inmovilización de fondos, pues es imprescindible para la operación diaria. Otros componentes de la tesorería operativa, además del efectivo en caja, son los saldos necesarios en cuentas bancarias o el dinero en tránsito, como un cheque recibido y contabilizado pero pendiente de ingresar en el banco. – El excedente de tesorería es el dinero que sobra en el periodo: el que puede ser retirado por los propietarios o invertido en un activo financiero para rentabilizarlo. Este ajuste para añadir la variación del activo corriente operativo corrige el supuesto de que las ventas se cobran en el mismo periodo en que se devengan. Igualmente, un incremento de las existencias de 10 a 12 millones de euros supone un aumento del activo de 2 millones; es una aplicación de fondos que implica una salida de caja para constituir ese inventario, aunque dicho aumento pueda ser financiado por los proveedores y acreedores. El efecto favorable sobre la tesorería de esta financiación se tendrá en cuenta cuando se añada, posteriormente, el ajuste del pasivo corriente operativo. En el caso de las cuentas a cobrar de clientes, el resultado de explotación ya incluye las ventas, pero a efectos de flujo de caja lo que interesa son los cobros a los clientes (que incluyen el IVA repercutido) menos la liquidación a Hacienda del IVA repercutido. Como el resto de las cuentas del balance, la cuenta de clientes cumple el principio genérico de que el saldo final es igual al inicial más las entradas menos las salidas. En el caso de los clientes, las entradas son la facturación (incluido el IVA repercutido (IVAr) y las salidas, los cobros, por lo que se cumple: Saldo final de clientes = saldo inicial + ventas + IVAr − cobros Cobros = ventas + IVAr − incremento del saldo de clientes Por su parte, la ecuación de flujo del IVA adeudado a Hacienda (es una cuenta de pasivo), que habrá de liquidarse (IVAl), es:

Saldo final del IVA acreedor = saldo inicial + IVAr − IVAl IVAll = IVAr − incremento del saldo del IVA acreedor En consecuencia: Cobros − IVAl = ventas − incremento del saldo de clientes + incremento del saldo del IVA acreedor Como las ventas ya están incluidas en el resultado de explotación, lo que falta es: a) Deducir el aumento del saldo de clientes: es una partida del activo cuyo incremento representa una aplicación de fondos. b) Sumar el aumento del saldo del IVA acreedor: es una partida del pasivo corriente cuyo incremento representa un origen de fondos. El primer ajuste (el a) se incluye al restar el aumento del activo corriente operativo ya comentado. El segundo (el b), al sumar en el siguiente ajuste, el aumento del pasivo corriente operativo, que incluye el IVA acreedor.

Ajuste 5: el pasivo corriente operativo El último ajuste exige sumar el aumento del pasivo corriente operativo, para reconocer, principalmente, el pago aplazado a los proveedores y acreedores comerciales. Puesto que del resultado de explotación se han restado todos los gastos, como si se liquidasen en el periodo, para hallar el FOC, que es un concepto de caja, hay que sumar el aumento de la financiación de los suministradores de bienes y servicios, pues reduce los desembolsos del periodo. – Supongamos que los honorarios de un asesor, pagaderos en el periodo siguiente, han sido de 10.000€. Este importe se ha deducido de las ventas para hallar el resultado, pero como al final del periodo queda como un acreedor comercial, incrementará el saldo de acreedores. Al sumar en este ajuste este incremento, se cancelan ambos importes. En el periodo siguiente, cuando se abone la factura, al sumar una disminución (con signo negativo) del pasivo corriente operativo,

aflorará el pago correspondiente sin que se compense ya con el gasto. El efecto conjunto, según resume el Cuadro 5.3, es que el flujo de caja no se ve afectado en el periodo 1 y que el desembolso figurará correctamente recogido en el periodo 2. CUADRO 5.3 EL FLUJO DE CAJA DE UN GASTO CON PAGO APLAZADO

– Algo similar sucede con el impuesto de sociedades. El primer ajuste de esta relación lo ha deducido del resultado de explotación, suponiendo su pago en el periodo en el que se ha devengado el impuesto. Pero si no se abona hasta un periodo posterior, quedará como una cuenta a pagar y al sumar el aumento de la cuenta de acreedores se producirá la debida cancelación. – Igualmente ocurre con las inversiones en inmovilizado. El tercer ajuste ha restado las devengadas, pero si no se abonan, quedarán como un pasivo con consecuencias análogas a los dos ejemplos anteriores. En cuanto al efecto del IVA soportado, cabe realizar un análisis similar al efectuado para el IVA repercutido. En este caso, el IVA soportado es una partida del activo (la de Hacienda Pública deudora) y figurará dentro del saldo de la cuenta de deudores. Por ello, al restar el aumento del saldo de los deudores se recoge la repercusión del IVA soportado sobre el FOC. Sea la empresa Altide que desea hallar el FOC del año 20x4 y para ello dispone de los estados financieros de los años 20x3 y 20x4 del Cuadro 5.4. No se incluye la cuenta de resultados del año 20x3 por no ser necesaria para calcular el flujo del año 20x4. El balance del primer año sí se precisa para disponer de las variaciones de los saldos de las cuentas. Además, se desglosa el impuesto de sociedades. CUADRO 5.4 LOS ESTADOS FINANCIEROS DE ALTIDE

Además, se sabe que los estados financieros del año 20x4 incluyen: – Una inversión neta de 30 millones de euros. – La recompra (y cancelación) de acciones a un socio por un 1 millón de euros. – Una ampliación de capital por cuantía de 15 millones de euros.16 – El pago en efectivo de 7 millones de euros en concepto de dividendos correspondientes al beneficio del año anterior. – Un tipo impositivo del 25% y la liquidación del impuesto sobre sociedades del ejercicio en el siguiente. Por ello, el impuesto pendiente al final del 20x3 de 4 millones de euros se supondrá abonado en el 20x4. Estos hechos explican los saldos finales de las siguientes cuentas del ejercicio 20x4: Activo no corriente: Saldo final (222) = saldo inicial (200) + inversión neta (30) − amortización

(8) Patrimonio neto: Saldo final (96) = saldo inicial (80) + resultado 20x4 (9) − dividendos 20×3 (7) − recompra de acciones (1) + ampliación de capital (15) Impuesto sobre el beneficio de sociedades: Saldo final (3) = saldo inicial (4) + impuesto 20x4 (3) − impuesto 20x3 (4) El Cuadro 5.5 muestra el FOC del año 20x4 obtenido a partir de los componentes indicados anteriormente. El impuesto operativo –el devengado por la actividad sin deducir el escudo fiscal de los gastos financieros– se calcula por: Impuesto operativo (8) = tipo impositivo (0,25) × Resultado de explotación (32) CUADRO 5.5 EL FLUJO OPERATIVO DE CAJA Flujo 20×4

FOC

Cálculo

Resultado de explotación

32

de pérdidas y ganancias

− Impuesto operativo

−8

= 0,25 × 32

+ Amortización

8

de pérdidas y ganancias

− Inversión neta

−30

deducida del balance y PyG

− Δ del actiw corriente operativo

−8

−(88 − 80)

+ Δ del pasivo corriente operativa

5

+ (55−50)

+ Incremento del saldo del impuesto

−1

+(3−4)

Flujo operativo de caja

−2

Según el cálculo realizado, se prevé que las operaciones de la empresa generen un flujo negativo de 2 millones de euros en el año 20x4. La empresa, en este ejercicio, absorbe fondos debido a la fuerte inversión neta realizada.

Este déficit deberá cubrirse con financiación externa, como veremos cuando calculemos el FCD y el FCA. Obsérvese que los componentes del FOC se calculan con el criterio del devengo, pero su suma representa el flujo de caja del periodo. Por el método utilizado, los componentes del FOC son flujos de caja por origen o destino pero no miden, uno a uno, el movimiento de tesorería de cada partida, aunque sí lo haga la suma de todos ellos. Por ejemplo, no se puede afirmar que en el próximo ejercicio se estime pagar el importe neto (los pagos menos los cobros) que aparece en concepto de inversión neta en inmovilizado. Para anticipar este pago, habría que: –

Restar de la inversión neta prevista el incremento del exigible con acreedores por el pago aplazado de la adquisición inmovilizado. – Sumar el aumento del saldo de los deudores por el cobro aplazado de la desinversión; esos deudores forman parte del activo. Si con el criterio del devengo se invierte 100 y se desinvierte a valor contable 20, cobrándose y pagándose el 50% en el periodo y el otro 50% en el siguiente, resulta: – Inversión neta del periodo = 100 − 20 = 80 – Pago por la inversión neta = 80 − 50 + 10 = 40 El análisis de los componentes del FOC permite identificar las causas de la generación de este flujo de caja. Por ejemplo, un FOC que responde a un beneficio y una inversión es mejor que otro del mismo importe pero que se produce por una pérdida y una desinversión. En resumen, el método indirecto para calcular el FOC: –

Arranca de los estados financieros de la empresa, elaborados con el criterio del devengo. – Ajusta sucesivamente el resultado de explotación para transformarlo en el FOC, en los pasos que muestra el Cuadro 5.6. El aumento indicado del pasivo corriente incluye el del pasivo corriente operativo (5) y la reducción del impuesto sobre beneficios a pagar (–1), que en este ejemplo figuran diferenciados.

CUADRO 5.6 DEL RESULTADO DE EXPLOTACIÓN AL FOC

Los ajustes reseñados ofrecen una de las posibles alternativas de cálculo del FOC. El objetivo del análisis indicará la alternativa más apropiada y la disponibilidad de información permitirá comprobar su factibilidad. En este sentido, se podría optar, por ejemplo, por ofrecer un mayor detalle como sería desglosando: – La inversión neta entre la inversión y la desinversión de inmovilizado. – El activo corriente operativo entre las existencias, los deudores y la tesorería operativa. – El pasivo corriente operativo entre los proveedores, los acreedores comerciales, la Hacienda Pública acreedora y otras partidas si las hubiera. También es posible una mayor agrupación de las cuentas, juntando las variaciones del activo y el pasivo corrientes en un solo importe de capital corriente. Lógicamente, el FOC puede ser mayor o menor que cero: – FOC mayor que cero: la actividad, sin considerar los flujos asociados al capital empleado, genera dinero lo que permitirá destinarlo al pago de los compromisos con los titulares de dicha financiación, según la Figura 5.3. También se podría retener una parte en la tesorería como un excedente a disposición de los accionistas que, si no hay impedimento legal o estatutario y así lo deciden, podrían retirarlo posteriormente. – FOC menor que cero: el desarrollo de las operaciones absorbe dinero por lo que deberá ser cubierto según los siguientes criterios: • Si el FOC es real, por tratarse del de un periodo pasado, el déficit ha

tenido que ser cubierto por los accionistas, los prestamistas, la tesorería excedente o alguna combinación factible de estas fuentes. • Si el FOC es previsto, se puede modificar la previsión de alguno de los componentes del flujo de caja para evitar el déficit. Por ejemplo, reducir el nivel de actividad, para minorar el previsible aumento del capital corriente operativo, o las inversiones en inmovilizado, o desinvertir o modificar los parámetros de gestión del capital corriente operativo (los periodos medios de cobro o de pago o la rotación de las existencias). El déficit residual después de estas medidas sí tendrá que financiarse externamente o con el excedente de tesorería. En resumen, este flujo operativo, si se considera que el impuesto a pagar forma parte del pasivo corriente operativo, se calcula por: FOC = BE − IMP0 + A − INVn − ΔACO + ΔPCO

(5.3)

Donde: BE

=

resultado de explotación

IMPo

=

impuesto operativo

A

=

amortización del inmovilizado en el periodo

INVn

=

inversión neta en inmovilizado (deducida la desinversión)

ΔACO =

aumento del activo corriente operativo

ΔPCO =

aumento del pasivo corriente operativo.

5.3.2. El flujo de caja para la deuda (FCD) Este flujo mide los fondos netos destinados por la empresa para atender el servicio neto de la deuda financiera, minorado en el ahorro fiscal que permiten los intereses. Este ahorro fiscal viene representado por el impuesto financiero, que se calcula multiplicando el resultado financiero por el tipo impositivo.

El servicio de la deuda es neto para recoger la posibilidad de que la empresa reciba nuevos fondos de los prestamistas. Lo normal es que la empresa amortice deuda pero también que, en el mismo periodo, contrate una nueva. Este servicio neto incluye: –

La retribución de la deuda, compuesta principalmente por los gastos financieros. Esta retribución debe ser reducida en el escudo fiscal de los intereses puesto que permite ahorrar impuestos. – La amortización del principal de la deuda financiera calculado en términos netos, es decir, restando de la amortización del principal la nueva financiación recibida. A partir del ejemplo del Cuadro 5.4 el Cuadro 5.7 calcula el FCD. CUADRO 5.7 EL FLUJO DE CAJA PARA LA DEUDA Flujo 20×4

FCD

Cálculo

Gastos financieros

20,0

De pérdidas y ganancias

− impuesto financiero

−5,0

−0,25 × gastos financieros

− incremento de la deuda financiera

−10,0

Diferencia de saldos

Flujo de caja para la deuda

5,0

Los intereses que se deben considerar son los devengados, pues si estuviesen pendientes de pago su importe figuraría acumulado en la deuda financiera. En consecuencia, el Cuadro 5.7 considera como cobrado por la deuda la totalidad de los gastos financieros del periodo. Si una parte estuviese pendiente de cobro por el prestamista, el exceso en los gastos financieros se vería compensado al restar el incremento de la deuda financiera, que incluye ese exceso. El impuesto financiero recoge el ahorro fiscal de los intereses y se calcula por:17 Impuesto financiero (5) = tipo impositivo (0,25) × Gastos financieros (20)

Se comprueba que al restar el impuesto financiero (5) del operativo (8) se obtiene el impuesto previsto en la cuenta de resultados (3). A efectos de flujo de caja se desglosa el impuesto del ejercicio en las dos causas que lo generan: el beneficio devengado por la actividad y el ahorro fiscal de los intereses. Se cumple que: Impuesto devengado (3) = impuesto operativo (8) − impuesto financiero (5) El desglose utilizado en el Cuadro 5.7 puede modificarse en función del objetivo del análisis y la disponibilidad de información. En este sentido se podría: – Diferenciar la deuda por su vencimiento a corto y largo plazo. – Desglosar el aumento de la deuda financiera neta entre la nueva financiación obtenida (aumento) y la amortización de la existente (disminución). El flujo de caja de la deuda puede ser mayor o menor que cero: –

FCD mayor que cero: en este caso la empresa destina fondos al servicio de la deuda, pues el pago, teniendo en cuenta el escudo fiscal de los intereses, supera a los nuevos fondos recibidos. – FCD menor que cero: en este caso la empresa recibe más dinero del que destina al servicio, deducido el escudo fiscal de la deuda. Si el cálculo se refiere a un periodo ya pasado el FCD, mide el dinero pagado; si se trata de una previsión, es factible actuar sobre el FCD mediante dos acciones genéricas: variar el activo operativo neto o la financiación con fondos propios. Si son datos reales, ello ya no es posible por no poderse volver atrás, pero su análisis es relevante a efectos de diagnóstico. En resumen, el FCD, sin considerar la posible financiación espontánea aportada por el impuesto financiero, se calcula por: FCD = Intereses devengados − impuesto financiero − incremento de la deuda financiera

5.3.3. El flujo de caja para el accionista (FCA)

Este flujo estima el efectivo generado o que se prevé generar en un periodo para los accionistas. Es el dinero que queda como residual después de haber atendido todas las obligaciones con los suministradores de bienes, servicios y financiación ajena, incluyendo las rúbricas fiscales. Este flujo se calcula por: FCA = BN + A − INVn − ΔACO + ΔPCO + ΔDn

(5.4)

Donde:18 BN

=

beneficio neto19

A

=

amortización del inmovilizado del periodo

INVn

=

inversión neta en inmovilizado

ΔACO

=

aumento del activo corriente operativo

ΔPCO

=

aumento del pasivo corriente operativo

ΔDn

=

incremento neto del saldo de la deuda financiera.

Para pasar del BN al FCA, de manera similar al FOC: – Se parte del beneficio neto en lugar del resultado de explotación, con lo cual se han deducido ya los gastos financieros y el impuesto sobre sociedades, que son dos conceptos con repercusión sobre la caja, – Se incorpora la variación del saldo de la deuda financiera, también por su incidencia sobre la tesorería. El Cuadro 5.8 anticipa los principales componentes del FCA. En este cuadro se desglosa la inversión neta entre la inversión en inmovilizado y la posible desinversión. CUADRO 5.8 LOS COMPONENTES DEL FLUJO DE CAJA PARA EL ACCIONISTA +

Beneficio neto

−

Impuesto sobre beneficios

−

Amortización del periodo

−

Inversión en inmovilizado

+

Desinversión en inmovilizado

−

Δ del activo corriente operativo

−

Δ del pasivo corriente operativo

+

Δ de la deuda financiera

El beneficio neto es la diferencia entre los ingresos y los gastos, incluidos los financieros y el impuesto sobre beneficios y, por lo tanto, ofrece un punto de partida para calcular el FCA. Al igual que con el FOC, hay que realizar una serie de ajustes para pasar del beneficio neto al FCA. Las justificaciones de los ajustes de la amortización del periodo, la inversión neta en inmovilizado y las variaciones del activo corriente operativo y del pasivo corriente operativo son similares a las ya expuestas para el FOC. Ni la inversión neta ni las variaciones del capital corriente y la deuda financiera afectan (directamente) al BN pero sí al FCA. Ahora, además, es preciso añadir el incremento del saldo de la deuda, pues son fondos netos que ha ingresado la empresa o, si se trata de una previsión, que prevé recibir para cubrir los pagos de su capital empleado. El incremento de la deuda financiera se ha de incluir con el signo que corresponda, teniendo en cuenta las nuevas contrataciones ingresadas en el periodo menos las amortizaciones o cancelaciones de préstamos practicadas durante el mismo. Al comparar las fórmulas (5.3) y (5.4) se deduce que el flujo operativo de caja y el flujo para el accionista coinciden en aquellas empresas que carecen de deuda financiera, lo cual es lógico, pues en ese caso todo el dinero que deje el negocio es para el accionista, según el esquema de la Figura 5.3. El Cuadro 5.9 calcula el FCA de Altide de acuerdo con los estados financieros del Cuadro 5.4. Como en el resto de los flujos, el desglose utilizado en este cuadro puede modificarse en función del objetivo del análisis y la disponibilidad de información. CUADRO 5.9

EL FLUJO DE CAJA PARA EL ACCIONISTA FCA

Cálculo

Beneficio neto

9,0

De pérdidas y ganancias

+ Amortización

8,0

De pérdidas y ganancias

− Inversión neta

−30,0

Del balance

− Δ del activo corriente operativo

−8,0

Diferencia de saldos

+ Δ del pasivo corriente operativo

4,0

Diferencia de saldos

+ Δ de la deuda financiera

10,0

Diferencia de saldos

Flujo de caja para el accionista

−7,0

Flujo 20×4

El flujo de caja para los accionistas de la empresa del año 20×4 resulta ser negativo de –7 millones de euros. Obsérvese cómo el beneficio neto es positivo mientras que el FCA es negativo. El déficit que recoge el FCA se explica porque los fondos generados (beneficio más amortización) y el aumento de la deuda son insuficientes para financiar la inversión neta y el aumento del capital circulante, según confirma el Cuadro 5.10, que reordena la información del Cuadro 5.9. CUADRO 5.10 LA CONCILIACIÓN DEL FLUJO DE CAJA PARA EL ACCIONISTA + Fondos generados (b° neto + amortización)

17

+ Aumento de la deuda

10

− Inversión neta

−30

− Aumento del capital circulante operativo

−4

= FCA

−7

El FCA de un periodo puede ser mayor o menor que cero: – FCA mayor que cero: la empresa genera fondos para sus accionistas cuyo importe les podrá abonar en efectivo. – FCA menor que cero: el accionista tiene que aportar dinero para

cubrir el déficit de caja. El flujo de caja para el accionista se puede pagar en su totalidad a los accionistas o se puede retener en la empresa, acumulado como un excedente de tesorería durante el periodo del cálculo. Ese aumento del excedente de tesorería podrá aplicarse en un periodo posterior. En consecuencia, el flujo de caja para el accionista representa el dinero que como máximo podrá pagarse a los accionistas con los fondos generados en el periodo, sin movilizar el excedente inicial de tesorería ni recurrir a una ampliación de capital. Este máximo podrá superarse, en consecuencia, si la empresa dispone de un excedente acumulado o realiza una ampliación de capital. El pago puede realizarse en dividendos o en la recompra de acciones. Por su parte, el excedente de tesorería representa una cuenta de ahorro interno de los accionistas, que permite suavizar el efecto sobre los dividendos de las fluctuaciones entre periodos del FCA. Este flujo está muy afectado por las variaciones de las inversiones y del endeudamiento. En este sentido, en un ejercicio se puede: –

Distribuir un dividendo superior al FCA si existe un remanente de tesorería de periodos previos o se realiza una ampliación de capital, – Distribuir uno menor al FCA para acumular reservas monetarias para atender el dividendo de los siguientes periodos, recomprar acciones u otros usos. Por estas razones, el flujo de caja para el accionista es más volátil que el dividendo, que suele seguir pautas estables de crecimiento para mantener la retribución monetaria del accionista y reducir la incertidumbre del inversor sobre las expectativas de la empresa. En resumen, conviene distinguir entre el dividendo y el FCA, pues rara vez coinciden. El FCA es función de la gestión realizada, mientras que el dividendo es discrecional dentro de los límites que establecen: – La legislación y los acuerdos entre socios. – El beneficio del periodo. – La disponibilidad de liquidez.

5.3.4. El flujo de caja del accionista (FCdA) El FCA de un periodo se calcula como los fondos generados por la empresa o que prevé generar para sus accionistas. Pero esos fondos han de ser recibidos por los accionistas de alguna manera. Por ello, el importe del FCA de un periodo se calcula también desde la perspectiva del accionista como el dinero que: – Ha recibido el accionista, cuando la contabilidad es la real. – Que se estima que recibirá el accionista, cuando se trabaja con previsiones. En este sentido, se diferencia entre el flujo de caja para el accionista (FCA) y el flujo de caja del accionista (FCdA), aunque sus importes coinciden. Este último representa el dinero recibido o que puede recibir el accionista en alguna de las modalidades reseñadas (dividendos, recompra de acciones o aumento del excedente de tesorería), minorado en la posible ampliación de capital o reducción del excedente de tesorería. El Cuadro 5.11 muestra los cuatro componentes del FCdA, con sus respectivos signos. CUADRO 5.11 LOS COMPONENTES DEL FLUJO DE CAJA DEL ACCIONISTA +

Dividendos cobrados

+

Importe recibido por el accionista por la recompra de acciones

−

Importe pagado por el accionista por ampliación de capital

+

Aumento de la tesorería excedente

– Los dividendos: es la forma más habitual de pagar al accionista. – La compra de acciones: es otra alternativa para repartir el FCA, que consiste en recomprar acciones y reducir, en su caso, el patrimonio neto. – La ampliación de capital: cuando no es liberada al 100%, representa un pago del accionista que reduce el FCdA. – El aumento de la tesorería excedente: el saldo de esta partida es

dinero o activos líquidos que se hallan a disposición del accionista. Si aumenta su saldo se ahorra para el accionista; si se reduce es como si el accionista aportase dinero. El importe del FCA es igual al del FCdA; el primero expresa un origen mientras que el segundo es una aplicación, según muestra la Figura 5.4. –

El FCA es un origen de fondos, pues lo genera la empresa para sus accionistas. – El FCdA es una aplicación de fondos, pues son para el accionista. FIGURA 5.4 LA EQUIVALENCIA ENTRE EL FCA Y EL FCdA

El Cuadro 5.12 confirma la igualdad entre ambos flujos en el caso de ALTIDE. Se recuerda que el dividendo fue de 7 millones de euros, la ampliación de capital de 15 millones y la recompra de acciones de 1 millón, por lo que el FCdA se calcula como la suma del dividendo, de la recompra de acciones y del aumento de la tesorería excedente (que en este caso es nulo) y la resta del importe de la mencionada ampliación. CUADRO 5.12 EL FLUJO DE CAJA DEL ACCIONISTA en millones de euros

FCdA

Cálculo

+ Dividendos

7

Dato

+ Recompra de acciones

1

Dato

− Ampliación de capital

−15

Dato

0

Diferencia de saldos

+ Aumento de la tesorería excedente

= Flujo de caja del accionista

−7

El FCdA es negativo de –7 millones de euros, cifra que coincide con la ya calculada para el FCA en el Cuadro 5.9. Los cuatro componentes del FCdA amplían la capacidad de la empresa para gestionar su retribución monetaria al accionista, pues permiten combinaciones entre ellos con la limitación de que su agregación coincida con el FCA.20 Por ejemplo, las siguientes situaciones, entre otras, son factibles: – El FCA es nulo pero se pagan dividendos o se recompran acciones con dinero procedente de la tesorería excedente al inicio del periodo, o mediante una ampliación de capital o una combinación de ambas fuentes. – El FCA es positivo pero no se pagan dividendos al accionista porque se prefiere realizar una recompra de acciones o aumentar los excedentes de tesorería. – El FCA es negativo pero se distribuyen dividendos o se recompran acciones con el excedente acumulado de tesorería en periodos anteriores. En resumen, el FCA se puede calcular también a partir del FCdA por la fórmula: FCA = dividendo pagado + recompra de acciones − ampliación de capital + Δ excedente de tesorería

(5.5)

Esta formulación alternativa del FCA ofrece un atajo útil para hallarlo y para comprobar que su importe coincide con el calculado por la fórmula (5.4). Ejercicio 2 El presupuesto del ejercicio, que no contempla operaciones

societarias, es: Beneficio de explotación

50

Gastos financieros

11

Inversión en inmovilizado

25 neta de desinversiones

Amortización anual

8

Tipo impositivo

25%

Aumento del activo corriente operativo

6

Aumento del pasivo corriente operativo

2

Aumento de la deuda

11

Aumento del excedente de tesorería 15,25 Dividendos Calcular para el ejercicio: a) El flujo operativo de caja. b) El flujo de caja para la deuda. c) El flujo de caja para el accionista. d) El flujo de caja del accionista. Solución

4,0

5.4. Las relaciones entre los flujos de caja En el cálculo de los flujos de caja se han de cumplir las tres siguientes igualdades: – Flujo operativo = flujo para la deuda + flujo para el accionista. – Flujo para el accionista = flujo del accionista. – Impuesto sobre beneficios = impuesto operativo − impuesto financiero. La tercera equivalencia muestra que el impuesto sobre el beneficio del periodo, ya sea con datos reales o previstos, se descompone en el devengado sobre el resultado de explotación (el impuesto operativo) y el ahorrado por la deuda (el impuesto financiero). El Cuadro 5.13 comprueba las tres igualdades en el caso de Altide. CUADRO 5.13 LAS RELACIONES ENTRE LOS FLUJOS DE CAJA

El escudo fiscal de la deuda se supone cobrado en el mismo periodo que se devenga. Aunque también se advirtió que, en general, el error de hacerlo es reducido, esto no es del todo correcto. Para corregir esta diferencia entre el devengo y la tesorería sería preciso desglosar proporcionalmente la cuenta del impuesto a pagar (en el pasivo) entre la parte explicada por el impuesto operativo y la correspondiente al escudo fiscal de los intereses. Omitir este desglose supone asociar al FCO toda la financiación espontánea del impuesto sobre beneficios. Por el contrario, el FCA no se ve distorsionado puesto que, para su cálculo, no se precisa diferenciar entre el impuesto operativo y el financiero:

para hallar este flujo se le resta todo el impuesto. Por ello, el FCA sí es un flujo que se puede ver y contar. La relación entre los flujos permite calcularlos rápidamente. Los flujos de caja para la deuda y del accionista son fáciles de hallar, por lo que, conocidos ambos, su suma es el flujo operativo de caja. También las mencionadas relaciones permiten comprobar que los cálculos son correctos.

5.5. El tratamiento de algunas partidas singulares La exposición anterior se ha limitado a describir el modelo básico de cálculo de los flujos de caja. Para ello se han contemplado las partidas más sencillas y frecuentes involucradas en el cálculo de dichos flujos. Pero es habitual que existan otras que también participan en dicho cálculo, cuando se parte de los estados contables reales. A continuación se expone el tratamiento de algunas de las más frecuentes.

Las provisiones De acuerdo con el PGC la empresa reconocerá como provisiones las obligaciones vivas a la fecha del balance surgidas como consecuencia de sucesos pasados que resulten indeterminadas respecto a su cuantía o fecha de vencimiento. Según esta fecha, las provisiones pueden ser a corto o a largo plazo. Las provisiones son un gasto del periodo en que se dotan, aunque su pago se retrase a uno posterior, y figuran en el balance como un pasivo a corto o a largo plazo. Como, en general, las provisiones tienen su origen en las actividades propias de la empresa, son un gasto operativo y debe analizarse su impacto sobre el FOC. En principio, como no implican un desembolso de caja en el momento de su dotación, no afectan al flujo de caja. Sin embargo, sí habrá que tener en cuenta: –

Que su dotación se deduce al calcular el resultado de explotación del periodo. – La salida de caja cuando se aplique la dotación a su finalidad.

Las provisiones reconocen obligaciones presentes derivadas de su tráfico comercial pasado y deben figurar en los estados financieros de la empresa: –

En la cuenta de pérdidas y ganancias como un gasto que, aunque no supone un desembolso inmediato, sí se prevé que afectará al flujo de caja futuro. – Como un pasivo no financiero. El Cuadro 5.14 muestra la relación entre las cuentas vinculadas a las provisiones. CUADRO 5.14 EL MOVIMIENTO DEL SALDO DE LAS PROVISIONES Cuentas

Fuente de datos

Saldo inicial

del balance inicial

+ Dotación neta del periodo

de pérdidas y ganancias

− Provisiones aplicadas a su finalidad

de tesorería

= Saldo final

del balance final

La relación entre estas cuentas es, en consecuencia, la siguiente: Saldo final = saldo inicial + dotación neta − provisiones aplicadas a su finalidad La dotación neta recoge las nuevas dotaciones del periodo menos las eventuales reversiones que se produzcan por haber sido excesivas las dotadas originalmente o no haberse materializado la obligación que las justificó. La ecuación anterior permite estimar, a partir de los estados contables, las provisiones aplicadas a su finalidad (es decir, las pagadas en el periodo o cuya obligación de pago se registra firmemente), puesto que las otras tres variables se obtienen de dichos estados. Provisiones aplicadas = dotación neta − aumento del saldo

(5.6)

A continuación se acepta que las provisiones aplicadas a su finalidad en

un periodo se pagan en el mismo. Si no fuese así, el efecto del pago aplazado sobre el flujo de caja se ajusta al añadir la variación del pasivo corriente operativo del epígrafe 5.3.1. Es el importe de las provisiones aplicadas, no el de la dotación neta, el que debe figurar con signo negativo en el flujo operativo de caja y en el flujo para el accionista. Con este fin, caben dos procedimientos para pasar del resultado de explotación al FOC, añadiendo otro ajuste a los ya descritos en el epígrafe 5.3.1. Como la dotación neta se ha restado en la cuenta de pérdidas y ganancias, para obtener el resultado de explotación se puede: 1.

Sumar la dotación al resultado de explotación y luego restar el importe de las provisiones aplicadas a su finalidad durante el periodo, obtenido por la fórmula (5.6) anterior. Con ello se cancela la minoración realizada inicialmente y se añade el desembolso.

2.

Alternativamente, basta con sumar el aumento del saldo de las provisiones del periodo. Como en la fórmula (5.6) este aumento figura con signo negativo, para restar las provisiones pagadas hay que sumar el incremento del saldo.

Se hará el mismo ajuste para hallar el flujo de caja para el accionista.

El deterioro de valor del inmovilizado material Al menos al cierre del ejercicio deberán efectuarse las correcciones valorativas necesarias de los activos cuando su valor contable supere su importe recuperable. La pérdida por deterioro reduce el valor contable del activo, sin que pueda superarlo. Además, hay que ajustar la amortización al nuevo valor del inmovilizado. Si cambian las circunstancias, esta pérdida es reversible, teniendo como límite el valor contable que tendría el activo de no haberse registrado el deterioro de valor.21 La corrección valorativa por deterioro del inmovilizado es un gasto en la cuenta de pérdidas y ganancias; su eventual reversión se registrará como un ingreso. De acuerdo con lo anterior, para calcular el flujo de caja (tanto el FOC

como el FCA) el deterioro del valor tiene un tratamiento similar al de la amortización (es un gasto que no se desembolsa), por lo que hay que registrar dos hechos: – Para hallar la inversión neta en inmovilizado hay que considerar que la pérdida por deterioro reduce el saldo inicial del activo no corriente (ver fórmula 5.2), por lo que su saldo final es: Saldo final = saldo inicial + inversión neta − amortización − deterioro de valor

(5.7)

En consecuencia: Inversión neta = Δ del activo no corriente + amortización + pérdida por deterioro – Como la pérdida por deterioro se ha restado para hallar el resultado de explotación y el beneficio neto, es preciso volverla a sumar a ambos para pasar al flujo de caja respectivo, análogamente al tratamiento dado a la amortización del periodo.

Las subvenciones no reintegrables Las subvenciones no reintegrables inicialmente se contabilizan como ingresos imputados directamente al patrimonio neto.22 Posteriormente, se reconocerán como un ingreso en la cuenta de pérdidas y ganancias sobre una base sistemática y racional, de forma correlacionada con los gastos que sufrague la subvención. Cuando se traten de subvenciones para la adquisición de inmovilizado, se imputarán como ingresos del periodo en proporción a la dotación a la amortización del inmovilizado de ese periodo. En consecuencia, existe un desfase entre la recepción de la subvención y su imputación a la cuenta de pérdidas y ganancias, cumpliéndose en cada periodo que: Saldo final = saldo inicial + subvenciones recibidas − subvenciones imputadas a resultados

Subvenciones recibidas = subvenciones imputadas a resultados + incremento del saldo

(5.8)

En lo que sigue consideraremos que las subvenciones recibidas durante un periodo se cobran en el mismo. Si no fuese así, la parte pendiente de cobro figurará como un deudor en el activo corriente operativo y el efecto de ese cobro aplazado sobre el flujo de caja se ajustará al añadir la variación de dicho activo, según el epígrafe 5.3.1. Para calcular el flujo de caja hay, por lo tanto, que recoger solo las subvenciones recibidas. Con este fin, según la fórmula (5.8), caben dos opciones para pasar del resultado de explotación al flujo de caja: –

Restar del resultado de explotación las subvenciones imputadas previamente a pérdidas y ganancias, puesto que no suponen un flujo de caja, y añadir el cobro de las subvenciones recibidas. – Añadir el incremento del saldo de la cuenta de subvenciones, dado que en pérdidas y ganancias ya figuran las imputadas.

Los créditos participativos23 Esta fuente financiera se refiere a un crédito cuya retribución varía según la rentabilidad de la empresa que lo recibe. Contablemente forma parte del patrimonio neto, es deuda subordinada24 y solo se puede amortizar anticipadamente si se acompaña de una ampliación de capital del mismo importe. Si a su vencimiento la empresa no puede amortizar el crédito, se capitalizará como fondos propios. Además del interés variable puede incorporar un interés fijo. Aunque por sus características el crédito participativo es un híbrido entre los fondos propios y la deuda financiera, a efectos de cálculo del flujo de caja es razonable considerarlo como una deuda, al margen de su tratamiento contable. En este sentido, su movimiento y los componentes de sus flujos de caja son similares a los de cualquier operación de deuda financiera, aunque el riesgo que provoca en el prestatario es significativamente inferior porque su eventual incumplimiento tiene consecuencias de mucha menor gravedad.

Las partidas descritas en los epígrafes anteriores son algunas con las que tiene que enfrentarse el analista para calcular los flujos de caja. Pero la casuística del cálculo de los flujos es bastante más amplia que la aquí expuesta. Ello exige del analista la comprensión de cada situación y la interpretación de la información contable disponible para preparar dichos flujos.

5.6. La ampliación del modelo Supongamos que a los estados financieros de Altide del Cuadro 5.4 se añaden los siguientes hechos:

Primero: la dotación a provisiones Para cubrir las garantías que ofrece la empresa por las prestaciones de sus productos, se dota en 20x4 una provisión neta de 3 millones de euros. Además, las provisiones aplicadas a su finalidad son de 1 millón de euros. Se entiende que las provisiones aplicadas han cubierto la contingencia que justificó su dotación y, por lo tanto, han supuesto la reducción del saldo del balance al final del año 20x4 sin implicar un gasto en la cuenta de pérdidas y ganancias de dicho año. Por ello, la cuenta de pérdidas y ganancias del año 20x4 recoge un gasto adicional de 3 millones de euros y el saldo final de las provisiones, que figura en el pasivo del balance, asciende a 2 millones de euros calculados por la fórmula (5.6): Saldo final de las provisiones (2) = saldo inicial (0) + dotación (3) − aplicadas (1)

Segundo: el deterioro del valor del inmovilizado Dada la adversa situación económica, se ve necesario un ajuste correctivo de 2 millones de euros para reconocer la pérdida de valor del inmovilizado. Este ajuste reduce en ese importe el resultado de explotación de 20x4 y afecta

al valor contable del activo no corriente, que de un saldo inicial de 200 millones pasa a 220 millones, según se halla al aplicar la fórmula (5.7). Saldo final del activo no corriente (220) = saldo inicial (200) + inversión neta (30) − amortización (8) − deterioro (2)

Tercero: las subvenciones Se registra la obtención de una subvención no reintegrable de 6 millones de euros, que se ingresará durante el año.25 Al cierre del ejercicio se traspasará a la cuenta de resultados 1 millón de euros de ese importe. Por ello, el saldo final de la cuenta de subvenciones del balance es de 5 millones de euros, calculado por la fórmula (5.8): Saldo final (5) = saldo inicial (0) + recibidas (6) − imputadas (1) Con esta imputación a pérdidas y ganancias el resultado de explotación se incrementa en el importe del traspaso (un millón).

Cuarto: la ampliación de capital Se corrige la ampliación de capital prevista a 10 millones de euros, en lugar de los 15 iniciales, manteniendo constante el saldo final de la deuda financiera. De acuerdo con los cuatro hechos anteriores, el Cuadro 5.15 recoge el nuevo balance y la nueva cuenta de pérdidas y ganancias. CUADRO 5.15 LOS ESTADOS FINANCIEROS CORREGIDOS DE ALTIDE

El Cuadro 5.16 muestra los tres flujos de caja recalculados a partir de los nuevos estados contables y aplicando los criterios descritos en el epígrafe 5.3. En concreto: Provisiones: dado que la dotación, que no implica necesariamente un desembolso del periodo, se ha restado para obtener el resultado de explotación, hay que: – Sumar de nuevo la dotación al resultado de explotación. – Restar el pago de las provisiones del periodo, es decir, las aplicadas a su finalidad durante el año 20x4.

Deterioro del valor: como la pérdida por deterioro se ha restado para hallar el resultado de explotación, es preciso volverla a sumar para pasar al flujo de caja. Subvenciones: el flujo de caja debe recoger solo las subvenciones cobradas. Por ello: –

Se restan las subvenciones que se traspasaron a pérdidas y ganancias para determinar el resultado de explotación, puesto que no suponen un flujo de caja, – Se añade el cobro de las subvenciones recibidas. CUADRO 5.16 LOS FLUJOS DE CAJA CORREGIDOS DE ALTIDE

La columna de total del Cuadro 5.16 se ha incluido para comprobar la igualdad entre el FOC y la suma del FCD y del FCA. El Cuadro 5.17 calcula el flujo de caja del accionista, que coincide con el FCA.

CUADRO 5.17 EL FLUJO DE CAJA DEL ACCIONISTA CORREGIDO Flujo de caja del accionista + Dividendos − Ampliación capital

FCdA 7 −10

+ Recompra de acciones

1

+ Incremento de la tesorería excedente

0

= Flujo de cada del accionista

−2

Los flujos de caja también pueden calcularse más abreviadamente, aunque con menos nivel informativo para el diagnóstico, a partir de la variación de los saldos del balance. En este método más sencillo, para pasar del resultado (BE) al flujo de caja (FOC) no se añade al primero: –

La amortización del inmovilizado ni el deterioro de valor, pero ello exige sustituir la resta de la inversión neta por la del aumento del saldo del activo no corriente, pues según la fórmula (5.7) se cumple:

Aumento del saldo del activo no corriente = inversión neta − amortización − deterioro de valor – La dotación neta a provisiones, pero ello exige sustituir la resta de las provisiones aplicadas a su finalidad (las pagadas) por la suma del saldo de provisiones del balance, ya que según la fórmula (5.6): Aumento del saldo de provisiones = dotación neta − provisiones aplicadas – Las subvenciones imputadas como ingreso del ejercicio, pero ello exige sustituir la resta del cobro de las subvenciones por el aumento del saldo de las subvenciones en el balance, pues según la fórmula (5.8): Aumento del saldo de subvenciones = subvenciones recibidas − subvenciones imputadas a resultados En consecuencia, en este método no se ajusta el resultado de explotación

por las partidas que no implican un movimiento de tesorería (en el caso que se comenta: las subvenciones traspasadas, la amortización, las provisiones dotadas y el deterioro de valor reconocido) y se añade el aumento de los saldos de esas cuentas en el balance. La suma de los saldos de estas cuentas se denomina otro pasivo no financiero. El Cuadro 5.18 ofrece esta versión del cálculo para el escenario corregido. En el pasivo corriente operativo se sigue incluyendo la variación del saldo del impuesto sobre beneficios. Como se comprueba, los importes ahora calculados coinciden con los que figuran en el Cuadro 5.16; se simplifica el cálculo pero se reduce la información. CUADRO 5.18 LOS FLUJOS DE CAJA ABREVIADOS DE ALTIDE

Ejercicio 3 Calcular los flujos de caja operativo (libre), para la deuda y para el accionista, previstos para el año 2015 a partir de los siguientes datos:

Solución

5.7. La aplicación de los flujos de caja en la gestión de empresas Los flujos de caja son unas magnitudes fundamentales para la gestión financiera de la empresa, siendo relevantes para:

El diagnóstico y el control de gestión El análisis del flujo de caja de la empresa es al menos tan importante como el de su beneficio anual. Lo importante no es enfrentar ambos indicadores para decidir cuál es mejor, sino admitir que, si la estimación del beneficio es razonable, los dos se complementan, pues cada uno mide aspectos diferentes de la empresa. El primero, el excedente económico

obtenido; el segundo, la caja generada. El resultado es una estimación, mientras que el flujo de caja, por medir el dinero obtenido, es un importe preciso. El beneficio depende de los criterios contables aplicados; el flujo de cada mide el dinero generado o que se prevé generar durante un periodo. – El resultado del periodo evalúa si los ingresos obtenidos superan a los costes y gastos necesarios para generarlos. Por ello, el beneficio es un indicador de la capacidad de la empresa para competir en el mercado de productos y servicios: mide el excedente obtenido sobre el coste de los recursos consumidos durante un periodo. Si el beneficio es negativo en un periodo, la evaluación de los resultados es necesariamente adversa, pues indica que no se han podido recuperar los costes de los recursos consumidos. Si bien que el beneficio sea negativo un periodo no cuestiona la viabilidad de la empresa, un beneficio sistemáticamente negativo sí cuestiona su supervivencia. Cabe exceptuar el caso de las nuevas empresas cuyo resultado negativo en los años de arranque puede entenderse necesario para construir su posición competitiva. En el auge tecnológico de finales del siglo pasado, vinculado al negocio de Internet, muchos analistas recomendaban invertir en las empresas emergentes con más pérdidas, aduciendo que eran las que mejor se estaban posicionando para tener éxito en el futuro. – El flujo operativo de caja mide el dinero que deja el negocio antes de los flujos asociados al capital empleado. En este sentido, el flujo de caja, por ser dinero que se puede contar, no está sujeto a imprecisión (salvo que se trate de una previsión). Es un indicador también clave, pues la supervivencia de la empresa exige que genere suficiente caja para hacer frente a sus compromisos de pago. Sin embargo, que en un periodo el flujo sea negativo no implica necesariamente que se atraviese por problemas. Sea, por ejemplo, una compañía de transporte rentable que un año renueve parte importante de su flota mediante la compra de nuevos aparatos. El flujo de caja puede ser negativo porque la inversión en inmovilizado es elevada. Pero esa inversión, que permanecerá en la empresa muchos años, generará durante ellos dinero sin necesidad de realizar nuevas inversiones: el flujo inicial negativo será seguido de otros positivos en

una evolución satisfactoria. Por eso, el flujo de caja debe evaluarse analizando el comportamiento de sus componentes y durante varios periodos. – El flujo de caja para el accionista es más discrecional que el operativo, pues se regula con el nivel de endeudamiento. Un FOC negativo puede convivir con un FCA positivo si se aumenta suficientemente la deuda financiera. Lógicamente, este mecanismo puede funcionar durante un tiempo limitado, pero es inviable a largo plazo, pues supondría un crecimiento excesivo del endeudamiento. Por ello, también en este caso, la evaluación de un solo periodo es insuficiente para llegar a una conclusión definitiva, pues un FCA puntualmente negativo es compatible con una sólida posición competitiva y un beneficio de calidad, si el flujo obedece a: • Unas inversiones elevadas pero rentables. • Una reducción del endeudamiento. También ahora cabe diferenciar el comportamiento del FCA en una nueva empresa. En su arranque, este flujo puede ser negativo durante los periodos iniciales, reflejando la necesidad de que sus promotores aporten fondos propios para su consolidación en el mercado, dada la dificultad al principio de endeudarse.

Los ratios vinculados a los flujos de caja A efectos de diagnóstico también son útiles los ratios o relaciones entre variables que utilizan los flujos de caja en sus diversas modalidades. Entre ellos, destacamos: – La estructura del FOC: muestra los porcentajes de sus componentes sobre el flujo. Mide la entidad de cada uno de ellos y permite evaluar la calidad del flujo operativo de caja. Un FOC negativo por una inversión elevada es razonable, pero el diagnóstico es desfavorable si obedece a una pérdida. – La conversión de las ventas en flujo de caja: se calcula por: Conversión de las ventas en FOC = FOC / ventas

Este indicador mide la proporción de las ventas que se materializan en flujo operativo de caja y, por lo tanto, la capacidad de la actividad para generar liquidez. Este índice es mayor cuanto: • Mayor sea el margen sobre las ventas. • Menor sea la inversión necesaria en inmovilizado. • Menores sean las necesidades en capital corriente operativo. • Mayores sean los gastos que no se desembolsan (las amortizaciones, las provisiones y el deterioro de valor, fundamentalmente). – La capacidad para cubrir el servicio de la deuda: se mide por: FOC / servicio a la deuda Cuanto mayor sea este ratio mayor será la facultad del FOC para cubrir el servicio de la deuda, es decir, los intereses y la amortización del principal. Como el FOC se calcula después de impuestos, lo mismo se hará con el servicio de la deuda. Este ratio debe superar la unidad puesto que el FOC también ha de hacer frente a la retribución monetaria del accionista. – El plazo para amortizar la deuda con el FOC: se calcula por el cociente: Deuda financiera / FOC Esta relación indica cuántos años de FOC se precisan para amortizar la deuda financiera. Como numerador se utiliza con frecuencia la deuda financiera neta, es decir, la total menos el excedente de tesorería. Ello se justifica porque parte de la deuda podría amortizarse con el mencionado excedente. –

La tasa de pago al accionista: complementa al pay-out (dividendo / beneficio) y mide la proporción entre el pago neto al accionista y lo generado en un periodo: (Dividendo + recompra de acciones − ampliación de capital) / FCA Indica qué parte del FCA se distribuye a los propietarios, reteniéndose

el resto como excedente de tesorería. Si denominamos al numerador como dividendo neto (Dn), el ratio se expresa por el cociente: Tasa de pago al accionista = Dn / FCA Esta tasa puede ser: – Mayor que la unidad: como el dividendo neto supera al FCA, necesariamente se utilizan excedentes de tesorería acumulados en periodos anteriores. – Entre cero y la unidad: en este caso, el dividendo neto se sitúa entre 0 y el FCA, siendo la situación más habitual, – Menor que cero: o el dividendo neto es negativo (domina la ampliación de capital) o el FCA es negativo. Un dividendo neto positivo con un FCA negativo implica una reducción del excedente de tesorería superior al dividendo neto.

La evaluación económica de las inversiones El flujo de caja es importante para evaluar el atractivo económico de los proyectos de inversión. La rentabilidad esperada de un proyecto se obtiene comparando el movimiento de fondos que se espera que genere durante su vida útil con los fondos que se estima que absorberá su ejecución. Como los importes de los flujos están desplazados en el tiempo, es preciso hallar el equivalente financiero de cada uno en el origen de la evaluación. Obtenidos esos valores actuales, para juzgar el atractivo económico del proyecto basta con sumarlos, lo cual es factible dado que están posicionados en el mismo momento. La inversión será aceptable si esa suma, que es el valor actual neto del proyecto (VAN), es positiva. Según la rentabilidad que se desee analizar se utiliza: – El flujo operativo para evaluar el atractivo económico del proyecto, sin tener en cuenta su estructura de financiación, – El flujo de caja para el accionista para obtener el rendimiento para el promotor, considerando el efecto de la financiación por deuda sobre dicho rendimiento.

Para hallar ambos flujos de caja se utiliza la misma metodología expuesta para el caso de una empresa, siendo sus componentes los mismos. El cálculo del FCA exige definir la estructura de financiación del proyecto.

La estimación del coste de la financiación externa Para calcular el coste (o la rentabilidad) de una operación financiera se utiliza la tasa interna de rentabilidad (TIR) de su movimiento de fondos. Ello exige estimar la duración de la operación, el flujo de caja de cada periodo y obtener su TIR mediante la correspondiente función de Excel. Los componentes del flujo de caja dependen del tipo de operación. Por ejemplo, los principales flujos derivados de un préstamo son normalmente los siguientes: – Ingreso del principal. – Pago de los gastos de formalización (comisión de apertura, por ejemplo). – Intereses. – Ahorro de impuestos por el escudo fiscal de los intereses y gastos. – Cuotas de amortización del principal. – Posibles gastos de cancelación.

Las decisiones sobre las políticas de financiación El importe del FOC es útil para decidir la estructura de financiación en cuanto que debe cubrir el servicio de la deuda. Esta relación complementa al ratio de cobertura de intereses (resultado de explotación / intereses). Mientras este segundo se calcula desde la perspectiva de la cuenta de pérdidas y ganancias, el primero (FOC / servicio de la deuda) refuerza la óptica de tesorería. Además, el FCA ayuda a formular la política de dividendos desde la perspectiva de la generación de caja. En principio el dividendo no debería superar a los fondos generados para el accionista, pues en caso contrario se

precisa una ampliación de capital o la reducción del excedente de tesorería.

La valoración de la empresa Un método habitual y recomendable para valorar una empresa consiste en hallar el valor actual de las rentas que se estima que generará en el futuro. La empresa es un activo del que se espera obtener una serie de flujos de caja y, por lo tanto, su valor se puede estimar por la suma del valor actual (VA) de dichos flujos. Estas rentas constituyen el flujo de caja de cada periodo y, en su conjunto, el movimiento de fondos previsto. Para hallar dicho valor se precisa actualizar al momento de la valoración todo el movimiento de fondos que se espera que genere la empresa. A diferencia de una inversión, que exige un desembolso inicial, el primer flujo de caja para estimar el valor de la empresa puede ser positivo, pues en este caso no hay desembolso inicial. Solo si se desea hallar el atractivo económico de comprarla se añade el precio de compra como primer flujo, puesto que ya se trata de una inversión. Cabe diferenciar, pues, dos situaciones según se desee estimar: –

El valor de la empresa: es el valor actual (VA) de sus flujos de caja previstos. – El interés de comprar una empresa: es el valor actual neto (VAN) de su movimiento de fondos, incluido el desembolso inicial. La diferencia entre el VA (no incluye el precio de compra) y el VAN (sí lo incluye) es el valor actual del precio de compra. Según el objeto de la valoración se utilizará el FOC o el FCA: –

Para valorar el activo neto se actualizan al origen todos los FOC esperados y se añade el valor de mercado de los activos no operativos. – Para valorar el patrimonio neto se calcula el valor actual del movimiento de fondos para el accionista y se añade el valor de mercado de los activos no operativos. La valoración del patrimonio neto actualizando los dividendos futuros puede conducir a error si los dividendos no coinciden con el FCA. La diferencia entre ambos valores se explica por las posibles operaciones societarias de ampliación y

reducción de capital y por la variación de la tesorería excedente. Ejercicio 4 Se dispone de la siguiente información y se estima que en el ejercicio 2015 se aprobará y pagará un dividendo de 3.100 euros y que no se realizará ninguna ampliación de capital ni recompra de acciones.

Los saldos se refieren al final de cada ejercicio. Si el tipo impositivo es del 20%, calcular en miles de euros la previsión para el ejercicio 2015 de: a) El flujo operativo de caja (flujo de caja libre). b) El flujo de caja para el accionista. c) El flujo de caja para la deuda. Solución a) FOC = 156 − 31,2 − 71 + 30 − 85 = −1,2 miles de euros. b) FCA = 3,1 + 3 = 6,1 mil euros (dividendos + aumento excedente de tesorería). c) FCD = −1,2 − 6,1 = −7,3 miles de euros. 1 El préstamo es un activo para el prestamista y un pasivo o deuda para el prestatario. 2 Se supone que el promotor, sea una persona física o jurídica, mantiene una tesorería única para el conjunto de sus actividades. 3 Una medida más correcta de la riqueza creada añade la utilidad y los costes externos a la empresa, los relacionados con terceras partes, pero estos no se consideran en la contabilidad empresarial convencional. También habría que considerar el efecto de la gestión del año sobre los rendimientos de años posteriores, es decir, la variación de las expectativas de la empresa. 4 La terminología que designa los flujos no es homogénea, por lo cual es habitual denominar el mismo

flujo de manera diferente. Por eso siempre es importante indicar cómo se calcula cada flujo. 5 En inglés se denomina free cash flow, que se traduce por flujo de caja libre. 6 En inglés, debt cash flow. 7 En inglés, equity cash flow. 8 El modelo se completa más adelante para agregar los activos no operativos, que junto con el activo operativo neto constituyen el activo neto. También se añadirán las partidas del otro pasivo no financiero, como las provisiones, y otros componentes del patrimonio neto, como las subvenciones. 9 Entre otras partidas de menor importancia, también incluye las subvenciones. 10 Las cuentas anuales completas del PGC comprenden el balance, la cuenta de pérdidas y ganancias, el estado de cambios en el patrimonio neto, el estado de flujos de efectivo y la memoria. 11 El símbolo Δ significa incremento. 12 El tipo impositivo es el tanto por uno que representa el impuesto sobre el beneficio contable. 13 En caso de pérdida, el impuesto negativo se compensará en los siguientes ejercicios y, mientras tanto, figurará como un crédito fiscal en la cuenta de deudores del activo corriente. 14 Es el acrónimo de Net operating profit less adjusted taxes. 15 En España las empresas deben realizar tres pagos –en los primeros 20 días naturales de los meses de abril, octubre y diciembre– a cuenta de la liquidación del impuesto del periodo impositivo en curso. La declaración del ejercicio se presentará 25 días naturales después de los seis meses siguientes a la conclusión del periodo impositivo. En ese momento, se abonará la cuota resultante, una vez deducidos los pagos fraccionados anteriores. 16 Se realiza en el año una ampliación y una reducción de capital a la vez para mostrar el tratamiento de ambas operaciones, a pesar de que financieramente es cuestionable esta simultaneidad. 17 Obsérvese que el Cuadro 5.7 considera que el escudo fiscal se cobra en el periodo en el que se devenga. El posible aplazamiento no se compensa si toda la variación del saldo del impuesto a pagar se asigna al FOC. Esta es la práctica habitual de cálculo, si bien el error de hacerlo es pequeño cuando el periodo de cálculo es anual y los flujos se posicionan al final del año. 18 Esta fórmula supone incluido el impuesto de sociedades a pagar en el pasivo corriente operativo. 19 El beneficio neto corresponde al resultado del ejercicio del PGC. 20 La variación del endeudamiento es otra forma de conseguir también esa flexibilidad. 21 La reversión no es aplicable a la reducción practicada en el fondo de comercio. 22 Las subvenciones recibidas de los accionistas se añaden a los fondos propios (PGC). 23 Regulados por el artículo 20 del Real Decreto-Ley 7/1996, de 7 de junio, y la Ley 10/1996, de 18 de diciembre. 24 Su prelación de cobro en caso de problemas es menor que la del resto de la deuda. 25 Si no se llegase a cobrar figuraría en el activo corriente y el cobro se compensaría al restar el aumento de la partida de deudores.

Capítulo 6 El cálculo financiero 6.1.

El tipo de interés.

6.2.

El valor temporal del dinero.

6.3.

El valor actual neto.

6.4.

La aritmética del tipo de interés simple y compuesto.

6.5.

El tipo de interés efectivo y la tasa anual equivalente.

6.6.

La actualización financiera.

6.7.

Las rentas financieras.

6.8.

El valor y el rendimiento de un activo financiero de renta fija

6.9.

Algunas operaciones financieras.

6.10. Conclusiones. Anexos.

Aunque los números no dirigen la empresa, ayudan bastante.

6.1. El tipo de interés El tipo de interés es la compensación monetaria por ceder el uso del dinero. Referido a una operación financiera, sea de inversión o de préstamo, mide la tasa que se aplica para calcular sus ingresos o gastos financieros, respectivamente. Representa el precio de usar el dinero y, por tanto, el rendimiento que obtiene el prestamista por cederlo o el coste para el prestatario.1 Esta tasa se denomina tipo de interés nominal (TIN) y aquí se representa también por in. Al margen del plazo de la operación, para facilitar la comunicación entre las partes involucradas, el TIN siempre se refiere a un periodo anual. En una operación financiera los intereses se liquidan periódicamente, en intervalos inferiores habitualmente al plazo de la operación, lo que exige indicar el periodo de liquidación de intereses de cada TIN. Además, hay que diferenciar entre el plazo de la operación –el comprendido entre su inicio y su final– y el periodo de cálculo de los intereses –el tiempo que media entre dos liquidaciones consecutivas–. Si la frecuencia de cálculo de los intereses no es anual, para calcularlos hay que ajustar proporcionalmente el tipo a la duración de que se trate. Por ejemplo, los intereses de un trimestre de un préstamo al 8% se calculan aplicando una tasa del 2% al principal: si en un año el tipo es del 8%, en un trimestre se reducirá a la cuarta parte. El TIN ajustado al periodo de cálculo de los intereses es el interés del periodo y aquí se representa por ip. La TIN depende de las cuatro variables siguientes: el tipo de interés real, la inflación esperada, el plazo de la operación y su riesgo, según se analizan a continuación.

El tipo de interés real Este tipo (ir) corresponde a un contexto sin inflación y a una operación

sin riesgo, es decir, es el de una operación en la que el dinero mantiene su poder adquisitivo y existe la certeza de que se abonarán, en su momento, el principal y los intereses concertados. Esta tasa mide el genuino rendimiento o coste del dinero, puesto que excluye las compensaciones vinculadas a la inflación y el riesgo. En periodos amplios y cuando se mantiene el equilibrio presupuestario de las cuentas del Estado, el tipo de interés real a largo plazo tiende a fluctuar en torno al crecimiento real de la economía, medido por la variación de su Producto Interior Bruto (PIB).2 Como en los países desarrollados el crecimiento medio del PIB oscila en periodos amplios en torno al 3%, el tipo de interés real a largo plazo se sitúa alrededor de este porcentaje, aunque experimente oscilaciones cíclicas debido a las políticas macroeconómicas aplicadas para controlar la inflación y el tipo de cambio y regular el crecimiento económico. El tipo de interés real a corto plazo se estima en 150 puntos básicos.3 El 3% de crecimiento anual medio del PIB observado en los países desarrollados no es casual, sino que se explica por el comportamiento de las dos variables que lo generan: la variación del empleo y la mejora de la productividad. Por razones demográficas el crecimiento anual del empleo fluctúa con una tendencia en torno al 1,0%, y por limitaciones técnicas, la productividad tiende a mejorar un 2,0% al año. Ello no impide que en plazos cortos se obtengan tasas muy diferentes, como sucedió en España al inicio de la primera década del siglo XXI, cuando la inmigración aumentó la tasa de crecimiento del empleo. Por el contrario, las crisis posteriores del sistema financiero internacional, la inmobiliaria y de la deuda soberana provocaron una caída drástica del empleo. También la productividad puede experimentar variaciones más acusadas como, por ejemplo, la inducida por una mejora tecnológica. En este sentido, el crecimiento del empleo suele ser mucho más volátil que el de la productividad. En países en vías de desarrollo es normal que ambas tasas sean mayores, lo que origina un incremento anual medio del PIB que supera ampliamente ese 3,0%. Pero con el tiempo, el crecimiento promedio tiende a reducirse.

La inflación esperada

La tasa de inflación esperada, representada por fe, forma parte del TIN porque el inversor espera recuperar el principal y cobrar los intereses sin sufrir la pérdida de poder adquisitivo. Cabe precisar que la inflación esperada es la que se estima que se producirá durante el plazo de la operación, no la inflación pasada. Si el tipo de interés real es del 1,5% y se prevé una inflación anual del 2,0%, el TIN sin riesgo (isr) será, aproximadamente, del 3,5%. En un préstamo de un millón de euros concedido a un plazo de un año y con el mencionado tipo liquidable anualmente, resulta: – Intereses a pagar:

l.000.000 × 0,035 = 35.000 €

– Importe total a devolver:

l.000.000 × (1+ 0,035) = 1.035.000 €

En realidad, la relación entre el tipo nominal sin riesgo (isr), el real (ir) y la inflación esperada (fe) no es aditiva sino multiplicativa. Ello obedece a que no sólo debe actualizarse el principal con la inflación, sino también los intereses si, como es habitual, estos se cobran al final de la operación por ser ésta postpagable. El tipo de interés es prepagable o postpagable según se liquiden los intereses al inicio o al final del periodo en que se devengan. En el ejemplo anterior, si los intereses se reciben al vencimiento del préstamo, su importe sufrirá la pérdida del poder adquisitivo por la inflación. La inflación afecta al principal de la operación y a los intereses recibidos al final del plazo; sólo así el interés real será el convenido, según muestra el ejemplo del Cuadro 6.1. Lógicamente, si los intereses fuesen prepagables, se reciben al inicio de la inversión, no procedería este ajuste por la pérdida inflacionaria de valor de los intereses. Cuando los intereses son postpagables, la relación entre las tres variables involucradas es: (1 + isr) = (1 + ir) × (1 + fe) o isr = (1 + ir) × (1 + fe) − 1 Donde: isr

=

tipo de interés nominal sin riesgo del periodo.

ir

=

tipo de interés real y sin riesgo del periodo.

(6.1)

fe

=

tasa de inflación estimada para el periodo.

Obsérvese que de la ecuación (6.1) se deduce: isr = + ir + fe + ir × fe El tercer sumando del segundo término (ir × fe) añade el efecto de la inflación sobre el tipo de interés real. Según el Cuadro 6.1 el interés nominal es el 3,53% (1,015 × 1,02 − 1). CUADRO 6.1 EL SERVICIO DE LA DEUDA CON PLAZO Y PERIODO DE LIQUIDACIÓN ANUAL Importe Cálculo € Devolución del principal

100,00

Actualización del principal

2,00

Tasa de inflación × principal

Intereses reales sobre el principal

1,50

Tipo de interés real × principal

Actualización de los intereses reales

0,03

Tasa de inflación × tipo de interés real

Total

103,53

El tipo de interés puede expresarse en puntos porcentuales o porcentaje (3,53%) y en tanto por uno (0,0353).4 En la exposición que sigue se utiliza la forma de porcentaje cuando en el texto se hace referencia al tipo de interés, y en tanto por uno en las fórmulas.5 El producto de la tasa de inflación y del interés real mide la pérdida inflacionaria o de poder adquisitivo de los intereses y permite aproximar el rendimiento real al esperado. Sin embargo, cuando el tipo de interés real y la tasa esperada de inflación son reducidos, como es el caso en España desde su integración en la Unión Europea y es habitual en los países desarrollados, la ley aditiva de cálculo del TIN sin riesgo ofrece una aproximación razonable.

En este caso, el error por utilizar la relación aditiva en vez de la multiplicativa es reducido. En el ejemplo del Cuadro 6.1 supondría utilizar 3,50% en lugar de 3,53%. De todas formas, cuando se realizan muchas operaciones de importe elevado cada una, una pequeña diferencia porcentual origina un importe absoluto relevante. La genuina retribución del préstamo es el interés real, pues la actualización por la inflación sólo compensa la erosión monetaria del principal y del interés real. En una situación sin riesgo el tipo nominal coincide con el tipo de interés sin riesgo, que se cotiza en el mercado para la deuda pública o soberana (la emitida por un Estado solvente).

El plazo de la operación Al aumentar el plazo o vencimiento de la operación también lo suele hacer el tipo de interés sin riesgo debido a la incertidumbre asociada al comportamiento de la inflación y a la menor liquidez. Los tipos de mercado aplicables a diferentes plazos conforman la curva o estructura temporal de los tipos de interés, siendo normal que sea creciente, es decir, que el isr aumente al hacerlo el plazo de la operación.6 Pero no siempre es así, pues depende de las expectativas del mercado sobre la evolución futura de los tipos. Si se espera que estos tiendan a reducirse, la estructura temporal de los tipos de interés podría ser decreciente, presentando una curva invertida de tipos. La Figura 6.1 muestra la curva del tipo de interés sin riesgo, referida a octubre de 2007, en la eurozona y en EE.UU. Mientras en la primera la curva era creciente, en EE.UU. la curva estaba invertida, lo que recogía las expectativas de ese momento sobre la previsible reducción de los tipos en ese mercado, como realmente sucedió. No ocurrió así en la eurozona, con la curva creciente, aunque posteriormente también se redujeron los tipos de interés (por debajo del 1%) como medida para hacer frente a la crisis económica. FIGURA 6.1 LA CURVA DE LOS TIPOS DE INTERÉS EN OCTUBRE 2007

La Figura 6.2 muestra el tipo de interés nominal del mercado interbancario español a corto plazo durante el periodo 1989-2014. Esta figura revela la tremenda fluctuación que pueden experimentar los tipos de interés y cómo, desde antes de la entrada de España en la zona euro en 1999, se han reducido significativamente. Su rango de variación y volatilidad justifican la importancia del riesgo de tipo de interés. FIGURA 6.2 LA EVOLUCIÓN DEL TIPO DE INTERÉS A CORTO PLAZO EN ESPAÑA7

El riesgo de la operación El riesgo es la posibilidad de que se produzcan sucesos adversos –nadie considera un riesgo el que le pueda tocar la lotería–. El riesgo asociado a una operación financiera se concreta en que puede no recibirse la retribución prevista e, incluso, en que no se recupere el principal en su totalidad. El riesgo se refiere a una contingencia, es decir, a un posible suceso de efecto desfavorable que puede producirse o no. De tener lugar, deja de ser una contingencia y se convierte en una realidad, con su consecuencia sobre el cobro, en este caso, de los intereses y el principal. Para cubrir esta posible pérdida es imprescindible añadir al tipo de interés sin riesgo (pero con inflación) una prima específica y ajustada al riesgo de la operación y que aumenta con la entidad de éste. El TIN de una operación debe incluir, pues: – El tipo de interés sin inflación ni riesgo, es decir, el tipo de interés real. – La inflación esperada. – El ajuste de ambos tipos por el plazo de la operación. – La prima de riesgo de la operación que cubra el riesgo de incumplimiento (pr). La agregación de los dos primeros componentes ofrece el tipo de interés sin riesgo. Mientras el tipo real y la tasa de inflación dependen de la circunstancia externa del mercado, la prima de riesgo es intrínseca a la propia operación en su contexto. Esta prima depende del riesgo de que se incumplan las condiciones previstas y de cómo se perciba ese riesgo, dado que hay épocas en las que se exagera o infravalora el riesgo. Supongamos que se comparan las dos siguientes alternativas, consistentes en conceder cien micro préstamos a un año, por un importe de 1.000€ cada uno: – Aun colectivo que carece de riesgo crediticio, al 5,0% de interés (TIN = 5%). – Aotro colectivo que sí tiene riesgo, pues su tasa histórica de fallidos es del 4,0%. En este caso, supondremos que una operación fallida implica

la pérdida total de su principal e intereses, aunque habitualmente se recupera una parte, medida por la tasa de recuperación.8 Su TIN debe incluir una prima de riesgo. Si se desea que ambas operaciones sean equivalentes, el tipo de interés que debe aplicarse en la segunda debe superar el 5% para compensar el quebranto que se producirá por los fallidos previstos. Para ello, será preciso aplicar en esa segunda alternativa un tipo de interés superior al 5% de la primera, es decir, añadirle una prima por el mayor riesgo del segundo colectivo. En realidad, se exige a los prestatarios que cumplen que cubran la pérdida provocada por los que incumplen. La prima de riesgo (pr) de la segunda opción se calcula de manera que los 96 prestatarios que se espera que cumplan al vencimiento abonen, en conjunto, el mismo importe final que los 100 de la primera opción sin riesgo, luego: – Ingreso esperado en la primera opción: 100 × 1.000 × (1 + 0,05) – Ingreso esperado en la segunda opción: 96 × 1.000 × (1 + 0,05 + pr) En consecuencia, para que ambas operaciones sean equivalentes se ha de cumplir: 100 × 1.000 × (1 + 0,05) = 96 × 1.000 × (1 + 0,05 + pr) La prima resultante es del 4,375,9 por lo que el tipo de interés de los préstamos con riesgo debería ser del 9,375% (0,05 + 0,04375) para añadir el precio del riesgo. Cuanto mayor sea el riesgo que perciba el inversor, mayor será el rendimiento que exija. La diferencia entre el rendimiento con riesgo y el tipo sin riesgo mide la prima de riesgo de la operación. Esta prima, más que una retribución por el uso del dinero, es una compensación por la posibilidad de perderlo, de modo que se cumple: Prima de riesgo = rendimiento con riesgo − tipo de interés libre de riesgo La prima de riesgo se explica por la normal aversión al riesgo de los inversores, que prefieren un rendimiento esperado cierto a otro igual pero incierto. Para preferir el segundo exigen, en consecuencia, la retribución

adicional que representa la mencionada prima. Así se comprueba cuando se ofrecen las dos siguientes opciones: – Ganar seguro 1.000€ (opción sin riesgo). – Ganar 2.000€ o nada, en ambos casos, con igual probabilidad (opción con riesgo). El rendimiento esperado de la segunda opción (1.000 €) se obtiene mediante la media ponderada (en este caso es la simple por ser equiprobables los dos posibles sucesos) de ambos resultados (2.000 € y 0 €). Este importe es la esperanza matemática o valor esperado de la opción, que si bien no es posible que se obtenga en una sola tirada, es el valor medio al que se tiende de repetirse la apuesta muchas veces. En esta elección se escoge mayoritariamente la primera opción, pues siendo idéntico el resultado esperado de ambas, en la primera el resultado es cierto. Pero si en la segunda se incrementase el premio hasta 3.000€, por ejemplo, podrían aparecer partidarios de preferirla por su mayor rendimiento esperado. En este segundo caso los 1.000€ seguros de la primera opción son inferiores a los 1.500 € correspondientes a la esperanza matemática de la segunda corregida. Aunque el concepto de esperanza matemática es cuantitativo y expresa un resultado que sólo se obtiene al repetirse la apuesta muchas veces, refleja el cálculo mental aproximado que se realiza para la toma de decisiones en situaciones como la expuesta. Como se observa, la esperanza matemática (o valor esperado) combina importes con probabilidades, por lo que agrega los conceptos de rentabilidad y riesgo. La aversión al riesgo explica los altos tipos de interés de los denominados bonos basura, emitidos por empresas de alto riesgo, o de los títulos referenciados a las hipotecas subprime, que fueron el detonante de la crisis del sistema financiero iniciada en el año 2007. El Cuadro 6.2 recoge la tipología de tipos de interés expuestos. CUADRO 6.2 LA TIPOLOGÍA DE TIPOS DE INTERÉS Denominación

Notación Significado Retribución real del dinero (sin

Tipo de interés real

ir

inflación ni riesgo)

Tipo de interés nominal sin riesgo

isr

Precio del dinero sin riesgo (con inflación)

Tipo de interés nominal Tipo de interés del periodo

TIN o in Tipo aplicable a una operación (añade el riesgo) ip

TIN ajustado al periodo de liquidación de intereses

Ejercicio 1 ¿Qué tipo de interés nominal deberá aplicarse a los préstamos al consumo a un año para ganar el 6,0% anual postpagable si el 3,5% de las operaciones resultan fallidas? En promedio se recupera al final del año un 40% del importe del principal e intereses de los préstamos fallidos. Solución 1 + 0,06 = (1 − 0,035 × (1 − 0,40)) × (1 + In) In = 8,274%.

6.2. El valor temporal del dinero Un principio financiero básico es que un euro disponible hoy vale más que otro futuro, pues el euro actual se puede invertir para generar unos intereses. El tipo de interés nominal permite poner en equivalencia importes monetarios desplazados en el tiempo, pues representa la relación de intercambio temporal del dinero. Si hoy disponemos de un capital se puede invertir a plazo, obteniendo al final un importe que incluirá el principal y los intereses generados. Con un capital inicial de 100 €, un tipo de interés TIN del 5,0% y un plazo de un año, el capital final será de 105€, obtenido por: Cf = 100 + 0,05 × 100 ó

Cf = 100 × (1 + 0,05)

Si el inversor realiza la operación, los importes de 100 y de 105, separados por un año, son equivalentes, pues bajo criterios financieros le deben resultar indiferentes. La existencia de otros criterios no financieros, como la necesidad de disponer de efectivo o las preferencias del decisor respecto al consumo presente frente al futuro, pueden romper la mencionada equivalencia financiera. El tipo de interés para hallar el capital final, denominado tasa de capitalización, es el relevante para el decisor en la fecha del análisis y responde al rendimiento que ofrece el mercado en ese momento para el riesgo de la operación. Si lo paga el mercado, parece razonable que sea el que exija el decisor para la toma de decisiones (tampoco puede exigir más, aunque sí esperar o desear más). Por eso, la tasa de capitalización es la rentabilidad que exige el inversor a su dinero porque puede obtenerla en otras alternativas de riesgo similar y, por lo tanto, representa su coste de oportunidad: es el rendimiento de mercado al que se renuncia por elegir una determinada inversión. La fórmula que representa este proceso, denominado de capitalización, para convertir un capital inicial (C0) en su equivalente financiero al final de un periodo (C1), es: C1 = C0 × (1 + ip)

(6.2)

En esta expresión, ip es el tipo de interés en tanto por uno y corresponde al periodo de que se trate. La Figura 6.3 representa la fórmula anterior: FIGURA 6.3 EL PROCESO DE CAPITALIZACIÓN

Cuando el plazo es inferior a un año, hay que ajustar el tipo de interés proporcionalmente. Puesto que el TIN se refiere siempre a un periodo anual,

el tipo de interés diario se halla dividiéndolo por 365 y el aplicable a t días se obtiene multiplicando el tipo diario por t. El tipo de interés del periodo (ip) de t días se calcula, por lo tanto, mediante la expresión: (6.3) Por ello, los intereses correspondientes a t días se calculan por:

Esta fórmula se denomina coloquialmente como la del «carrete» porque combina el capital (Co), el rédito (r) o tipo de interés (in), y el tiempo (t), expresado en número de días. Por su parte, el capital al final de t días se obtiene por:

Ejercicio 2 Calcular el importe total a pagar si se retrasa 60 días el pago de una factura de 10.000 euros y si el proveedor aplica un recargo equivalente a un tipo anual del 8,0%. Solución El tipo de interés del periodo es del 1,315% (0,08 × 60 / 365). Los intereses son de 131,51€ (10.000 × 0,08 × 60 / 365). El importe a pagar al cabo de 60 días es 10.131,51 €[10.000 × (1 + 0,08 × 60/365)]. En lo sucesivo, a fin de simplificar la exposición, en vez de calcular en la propia fórmula el tipo de interés correspondiente al periodo de liquidación, se

utilizará directamente el mencionado tipo de interés del periodo. Como este tipo (ip) es la parte proporcional del TIN, es el que debe aplicarse para calcular los intereses del periodo. Por supuesto que si el periodo de liquidación es anual, el tipo del periodo ip es igual al anual (in). En lo sucesivo, haremos referencia al periodo por ser un término genérico aplicable a cualquier intervalo recurrente de liquidación de intereses. Sin embargo, el tipo de interés nominal (TIN o in) se refiere siempre a un año. Con lo expuesto, podemos formular las siguientes ecuaciones cuando los intereses son postpagables. – Intereses devengados en el periodo

I = i p × C0

(6.4)

– Capital acumulado al final del periodo

C1 = C0 × (1 + ip)

(6.5)

Además, cuando se conocen los capitales inicial y final, el tipo del periodo se halla por: – Tipo de interés del periodo

(6.6)

La hoja de cálculo permite prescindir de las complicadas fórmulas que rigen la matemática financiera y limitarse sólo a aquéllas fundamentales y, en general, sencillas, que ayudan a comprender las leyes que rigen las operaciones financieras y a plantear correctamente los modelos para su resolución. Por ello, es imprescindible comprender las tres expresiones anteriores. La hoja de cálculo no identifica, por ejemplo, el periodo de la liquidación –en realidad, la convención del periodo anual para expresar el TIN es discrecional–; pero el analista sí debe conocer los datos de entrada, formular las leyes de comportamiento adecuadas al problema e interpretar los resultados.

6.3. El valor actual neto

Hasta ahora, hemos calculado el valor futuro de un capital actual cuando solo hay un periodo, pero también se puede realizar el ejercicio inverso, es decir, calcular el valor actual (C0) equivalente a un capital desplazado un periodo (C1). A este respecto, el tipo de interés ofrece un puente de doble sentido que permite mover importes entre el presente y el futuro. Según la fórmula (6.5) resulta que el valor actual de un capital que se recibirá dentro de un periodo se calcula por: (6.7) El cociente 1 / (1 + ip) se denomina factor de actualización (o de descuento) y es el valor al origen de un euro desplazado un periodo hacia el futuro. En los procesos de cálculo del valor actual de un importe futuro, el tipo de interés representa la tasa de descuento o actualización. Obsérvese que el valor actual se reduce al aumentar la tasa de actualización. Por ejemplo, 100 € de dentro de un periodo tienen un valor actual de 95,24 € cuando el tipo es del 5% y de sólo 90,91€ cuando es del 10%. Los valores actuales de varios importes futuros pueden sumarse si están referidos al mismo momento. Este principio aditivo es muy útil, como comprobaremos, para la evaluación económica de inversiones y, en general, para la valoración de activos. La actualización, tanto si se trata de una capitalización como de una actualización, permite sumar importes desplazados en el tiempo: basta con calcular sus equivalentes financieros al momento en que se desea obtener dicha suma. Los conceptos descritos permiten evaluar ya el interés de una inversión sencilla. Supongamos que se analiza la conveniencia de comprar una propiedad por 100.000€ con la previsión de venderla dentro de un año por 115.000 €. La rentabilidad esperada de la inversión se eleva, en consecuencia, al 15,0%, obtenida al dividir el rendimiento (15.000€) entre la inversión (100.000€). El mismo resultado se obtiene si se aplica la fórmula (6.6). Si la rentabilidad que ofrece el mercado en alternativas de riesgo similar al de esta propuesta es del 12,0%, la recomendación sería realizar la inversión, pues generaría un importe final (115.000 €), al cabo de un año, mayor que el de la alternativa ofrecida por el mercado (112.000€).

La evaluación anterior se ha basado en comparar los valores futuros –la opción que se debe escoger es la que ofrezca un capital final más elevado, a igualdad de importe invertido, de plazo y de riesgo–, pero también se puede comparar el valor actual del importe que se va a recibir dentro de un año con el desembolso que se debe realizar hoy. En este caso, con una tasa de descuento del 12,0%, el valor actual de los 115.000€ que se esperan dentro de un año es de 102.679€, de los que deducido el desembolso inicial, dejan un excedente de 2.679 €. En este método se prefiere, lógicamente, la alternativa de mayor valor actual. La diferencia entre el valor actual de las rentas futuras y el desembolso de la inversión se denomina valor actual neto (VAN). VAN = valor actual de las rentas futuras (VA) − desembolso inicial (D) La Figura 6.4 calcula del VAN en el ejemplo que se comenta. Lógicamente, si el VAN es positivo se debe aceptar la inversión. Con un VAN negativo se rechazará por ser mayor el desembolso que el dinero actualizado que se espera obtener. FIGURA 6.4 LA REPRESENTACIÓN DEL VALOR ACTUAL NETO (VAN)

Para decidir, también se puede comparar la rentabilidad esperada de la inversión, que en este caso es del 15%, con la ofrecida por el mercado del 12% y que, por lo tanto, es la que exigirá el inversor. Como la rentabilidad de la compra de la propiedad es mayor, se aconseja aceptar la inversión propuesta. Si la rentabilidad esperada de la inversión supera a la de mercado, la recomendación siempre es favorable a la inversión, desde la perspectiva financiera.

Este ejemplo muestra, además, cómo la rentabilidad de mercado actúa como una tasa de corte que diferencia las inversiones rentables de las que no lo son. Por ello, la tasa de descuento representa también la tasa de corte, de manera que las inversiones cuya rentabilidad supere a esta tasa, serán candidatas a ser aprobadas. La existencia de la prima de riesgo explica que un euro sin riesgo vale más que otro con riesgo. Por ejemplo, 100€ que se vayan a recibir seguro dentro de un año, cuando el tipo de interés sin riesgo sea del 5%, equivalen hoy a 95,24€, mientras que si están sujetos a riesgo y el tipo de interés correspondiente es del 9,375%, hoy valen sólo 91,43€. Cabe señalar que las tasas de capitalización y actualización son discrecionales: cada decisor escoge las suyas, aunque deben basarse en las rentabilidades del mercado.

6.4. La aritmética del tipo de interés simple y compuesto Con frecuencia, las operaciones financieras se prolongan durante varios periodos sucesivos, de manera que los intereses intermedios, calculados al final de cada periodo de liquidación, se acumulan al capital para ser reinvertidos de nuevo. Si no se agregan a la propia operación, es decir, si se liquidan y abonan, nos hallamos en un sistema de interés simple. En este sistema el tipo se aplica en cada periodo sobre el capital inicial, que permanece constante, porque los intereses intermedios se retiran de la operación. Cuando los intereses de un periodo se reinvierten y se añaden al capital al inicio del siguiente periodo para obtener el capital final, el sistema se denomina de interés compuesto. En este último, los intereses se liquidan periódicamente, pero en lugar de abonarse se acumulan, es decir, se capitalizan, por lo que generan a su vez intereses. Lógicamente, para que se produzca esta capitalización es preciso que la operación financiera se extienda a más de un periodo. El sistema de capitalización compuesto se produce cuando el capital se incrementa progresivamente como consecuencia de la acumulación de los intereses generados en periodos previos. Esta acumulación se refuerza porque los

intereses se generan no sólo sobre el capital inicial, sino también sobre los intereses intermedios. Como se ha dicho, el periodo de liquidación se refiere a la frecuencia con la que se calculan los intereses, mientras que el periodo de capitalización indica la frecuencia con la que se agregan al capital en vez de ser abonados. Por ello, si al término del periodo de liquidación se abonan, se trata de una operación financiera a interés simple. Si se acumulan al capital, la operación es a interés compuesto y, en este caso, ambos periodos, el de liquidación y el de capitalización, coinciden. Sabemos que un importe Co invertido durante un periodo, al margen de su duración, a un tipo ip, produce un importe final igual a: C1 = C0 × (1 + ip) Si el capital final C1, que incluye los intereses intermedios, se invierte durante otro periodo más, el capital al término del segundo periodo será: C2 = C1 × (1 + ip) = C0 × (1 + ip)2 Un capital inicial Co invertido n periodos a interés compuesto origina un capital final de: Cn = C0 × (1 + ip)n

(6.8)

Supóngase que se desea calcular el importe a pagar al vencimiento de un préstamo de 10.000€ que se contrata a interés compuesto del 7,0% durante tres años, de manera que todos los intereses y la amortización del principal se pagan al final de dicho plazo, aunque la liquidación y la capitalización de intereses sean anuales. El abono es de 12.250,43 euros. C3 = 10.000 × (1 + 0,07)3 = 12.250,43 Si se modifica la operación anterior para considerar que, con el mismo porcentaje de TIN, los intereses se liquidan y capitalizan semestralmente, tendríamos un tipo de interés semestral del 3,5% (in / 2) y seis periodos en

lugar de tres. En este caso, el importe que se abonaría para amortizar el préstamo al cabo de los seis semestres sería de 12.292,55€: C6 = 10.000 × (1 + 0,035)6 = 12.292,55 La diferencia de 42,12 € se explica por el distinto periodo de capitalización de intereses. El incremento del capital final con liquidaciones semestrales obedece a los intereses que generan los intereses intermedios. Al aumentar la frecuencia de la capitalización, crece el capital al final del plazo de la operación si el TIN es el mismo. Consideremos ahora que un Banco ofrece las dos siguientes opciones de inversión a interés compuesto durante cuatro años: A. Tipo de interés del 5,0% con capitalización anual. B.

Tipo de interés del 4,5% con capitalización mensual (0,375% mensual).

Según el Cuadro 6.3, la opción más conveniente para el ahorrador es la A. Para una inversión de 100 € es la que da lugar a un capital final mayor. La realización de las operaciones anteriores en la hoja de cálculo es muy sencilla. Para calcular en Excel una potencia es preciso introducir entre la base y el exponente el símbolo exponencial ^.10 = 100 × (1 + 0,00375) ^ 48 CUADRO 6.3 COMPARACIÓN DE INVERSIONES CON DIFERENTE PERIODO DE CAPITALIZACIÓN

Para comparar los sistemas de interés simple y compuesto consideremos la inversión de 100€ durante 2 años. A interés compuesto se convierten en 110,25€, si el tipo de interés es del 5%. Invertidos a interés simple con igual TIN, el capital final se reduce a 110,00€ (el capital inicial más dos años de intereses sobre el capital inicial).11 El movimiento de fondos para este

ejemplo, en cada sistema es el siguiente:

El capital a interés compuesto se obtiene al aplicar la siguiente fórmula:

En esta fórmula, el término 2 × ip (multiplicado por Ci) representa el interés simple de dos años, mientras que el cuadrado de ip (multiplicado por Ci) recoge el efecto del interés compuesto (son los intereses generados por los intereses del primer año). Por ser mayor el capital final en interés compuesto se suele aducir su superioridad sobre el simple. Sin embargo, esta comparación no es justa pues ignora la utilidad de los intereses intermedios que se liberan en el sistema de interés simple y que pueden: –

Ser consumidos para satisfacer unas necesidades que quedan insatisfechas por el sistema de interés compuesto. – Invertirse en otra operación, con la consiguiente obtención de intereses sobre intereses. Si se considera la utilidad de los intereses intermedios, el sistema de interés simple es equivalente al compuesto. En realidad, ambos sistemas pueden ser equivalentes si se reinvierten los intereses cobrados en el sistema de interés simple. Para una inversión a un plazo de dos años, suponiendo que en interés simple se retiran los intereses intermedios del primer año pero se reinvierten fuera de la operación principal al mismo tipo de interés, el capital final se compone de: – Recuperación del capital inicial:

Ci

– Intereses simples de dos años:

2 × Ci × ip

– Intereses por inversión del rédito del primer año:

(Ci × ip) × ip

Este resultado es igual al de la capitalización compuesta pues se cumple que: Ci × (1 + ip)2 = Ci + 2 × Ci × ip + (Ci × ip) × ip Luego el interés compuesto sólo supera al simple si los intereses intermedios de este último sistema ni se reinvierten ni se consumen, es decir, se dejan ociosos, lo cual es incompatible con un comportamiento financiero racional.

6.5. El tipo de interés efectivo y la tasa anual equivalente Como el plazo del TIN siempre es anual pero su periodo de liquidación de intereses puede ser cualquiera, para comparar dos tipos de interés se precisa indicar el periodo de liquidación respectivo. Un TIN del 7% con liquidación mensual es más favorable para un inversor que si el periodo es anual. En efecto, el capital final de 100 € invertidos durante un año es mayor en la primera alternativa, pues: Cf = 100 × (1 + 0,07/12)12 = 107,229 Cf = 100 × (1 + 0,07) = 107,000 Para facilitar esa comparación se precisa definir una unidad de medida común, que convierta cada TIN a una tasa con un periodo de liquidación estándar. Ello es posible, pues basta con ajustar cada tipo, definido por su tasa y su periodo de liquidación, con otro que sea equivalente y que se refiera al estándar representado por una liquidación anual. Este segundo tipo con periodo de liquidación anual y postpagable se denomina Tipo de interés efectivo (TIE). Para obtenerlo se aplica el siguiente axioma:12 dos tipos de interés con distintos períodos de liquidación son equivalentes si generan el mismo capital final al invertir el mismo importe inicial durante un mismo plazo. La Figura 6.5 representa esta equivalencia para una operación con periodo de liquidación mensual. Para calcular su TIE se supone que la operación se repite doce veces, de manera que el capital inicial se convierta

en el mismo capital final por cualquiera de los dos caminos que se sigan. FIGURA 6.5 AMBAS OPERACIONES GENERAN EL MISMO CAPITAL FINAL

En el ejemplo anterior podemos aplicar este principio para hallar el TIE de la alternativa mensual, por la igualdad: 100 × (1 + 0,07/12)12 = 100 × (1 + TIE) ó

TIE = (1 + 0,07/12)12 − 1

Si se resuelve la segunda ecuación, se obtiene un TIE equivalente del tipo mensual del 7,229%. Como el TIE se refiere siempre a una liquidación anual, puede compararse con el tipo del 7% de la segunda alternativa con liquidación anual, confirmando el menor atractivo de esta última para el inversor. A todo tipo de interés, cualquiera que sea su período de liquidación, le corresponde siempre un TIE determinado. Esto facilita comparar tipos de intereses alternativos, con distinto periodo de liquidación: basta contrastar el TIE de cada una de ellas. Nótese que el TIE no es el TIN o interés nominal de la operación, pues éste se aplica con un periodo de liquidación que no tiene que ser necesariamente anual mientras que el del TIE es siempre anual. Solo si el TIN es de liquidación anual y postpagable el TIN y el TIE coinciden. El cociente entre el número de días del año y el del periodo de liquidación de la operación indica cuántas liquidaciones se producen en el año, parámetro al que se designa por la letra m. El tipo de interés del periodo ip se calcula por el cociente entre el tipo anual in y el número anual de liquidaciones m. En la opción con periodo de liquidación mensual, el número de liquidaciones al año es de doce. La fórmula genérica para calcular el TIE se

obtiene considerando que la inversión de 1 euro durante un año ha de ser indiferente si se hace a un interés ip que se capitaliza m veces al año o a su TIE, es decir: (1 + TIE) = (1 + ip)m

ó

TIE = (1 + ip)m − 1

(6.9)

El TIE puede calcularse mediante la función Excel: = INT.EFECTIVO (tasa nominal; número de periodos por año) que para el ejemplo anterior se formula como: = INT.EFECTIVO (0,07;12) = 0,07229 Pero esta función sólo puede utilizarse cuando m es un número entero, es decir, cuando el año contiene un número entero de periodos de capitalización. El Cuadro 6.4 compara los tipos de interés introducidos anteriormente. CUADRO 6.4 LOS ATRIBUTOS DE LOS TIPOS DE INTERÉS

A efectos de cálculo del TIE se aplicarán los siguientes criterios en cuanto a los días:13 – «Los intervalos entre las fechas utilizadas en los cálculos se expresarán en años o fracciones de año. – Un año tiene 365 días (en el caso de los años bisiestos, 366), 52 semanas o doce meses normalizados. – Un mes normalizado tiene 30,41666 días (es decir, 365/12), con independencia de que el año sea bisiesto o no». Consideremos las tres siguientes alternativas de inversión: A. TIN del 4,5% con capitalización diaria.

B. TIN del 4,75% con capitalización mensual. C. TIN del 5,0% con capitalización anual. La opción más rentable es la C pues su TIE es la mayor, según el Cuadro 6.5: CUADRO 6.5 LA COMPARACIÓN DE ALTERNATIVAS

Una tasa adicional es la denominada Tasa anual equivalente (TAE), que calcula la tasa efectiva del rendimiento o del coste de una operación, en cuanto que el interés no es el único concepto relevante. Para ello, la TAE añade al tipo de interés el efecto de eventuales ingresos o gastos vinculados a la operación, que afectan a su rendimiento o coste, es decir, considera todo el movimiento de fondos de la operación. Por ejemplo, el coste efectivo (TAE) de un préstamo de 100 millones de euros, a un TIN del 8%, con unos gastos (la comisión de apertura y los gastos de la escritura) del 0,8% sobre su importe, con un vencimiento anual y un periodo de liquidación de intereses también anual, asciende al 8,87%, calculado por:

En efecto, al principio se recibe 99,2 –representa el préstamo efectivo– y se paga al final 108, luego el coste de recibir el importe inicial es de 8,8 que, dividido entre el importe recibido, da un coste efectivo de 8,87%. El incremento sobre el TIN recoge el efecto de los gastos del 0,8% y de su pago anticipado. El coste efectivo, incluidos todos los conceptos y no sólo el tipo de interés, cuando se expresa mediante su TAE, hace comparables las alternativas de inversión o financiación. A continuación analicemos cómo usar la TAE (en este caso, coincide con

el TIE) para decidir cómo cubrir un déficit de tesorería cuando existen las dos siguientes posibilidades: –

Retrasar el pago a los proveedores 30 días –es el caso de obtener un aplazamiento de 30 a 60 días– a cambio de un recargo del 0,5% sobre el importe de la factura. – Conceder a los clientes un descuento por pronto pago del 1,0% si abonan sus facturas 60 días antes –en vez de que paguen a 90 días, conseguir, por ejemplo, que lo hagan a 30 días–. El retraso del pago a los proveedores equivale a obtener un préstamo, pues por cada 100 € que se dejen de pagar hoy se tienen que desembolsar 100,5 € dentro de 30 días. Al flujo de fondos de la operación comercial inicial se le añade, pues, el de un préstamo, según muestra el Cuadro 6.6 y que da como resultado diferir el pago de 100 € a cambio de abonar 100,5 € 30 días después. Para lograr el flujo de caja total es preciso añadir el flujo de la operación financiera al flujo de la operación comercial. CUADRO 6.6 EL PRÉSTAMO IMPLÍCITO EN EL RETRASO DE UN PAGO Importes en euros

A los 30 días

A los 60 días

Flujo de la operación comercial

−100,0

0

Flujo de la operación financiera

+100,0

−100,5

0

−100,5

Flujo total (suma)

El plazo del préstamo implícito es de 30 días y el tipo de interés del periodo es del 0,5%, obtenido como el cociente entre el gasto (0,5 €) y la financiación recibida (100 €). Luego la TAE del préstamo del proveedor es del 6,17% [(1 + 0,005)12 − 1]. El adelanto de los cobros a los clientes equivale, también, a recibir un préstamo, según muestra el Cuadro 6.7, en el que se reciben hoy 99 € (aumenta la tesorería) a cambio de dejar de cobrar 100 € (se reduce la tesorería) dentro de 60 días. El plazo del préstamo implícito es de 60 días, su tipo del periodo es del 1,01% –esta tasa se halla dividiendo el gasto de 1 €

por la financiación efectiva recibida de 99 €– y el número de periodos contenidos en un año es de seis, por lo que la TAE del préstamo del cliente resulta del 6,22% [(1 + 1 / 99)6 − 1]. CUADRO 6.7 EL PRÉSTAMO IMPLÍCITO EN EL ADELANTO DE UN COBRO Importes en euros

A los 30 días

A los 90 días

Flujo de la operación comercial

0

100,0

Flujo de la operación financiera

99,0

−100,0

Flujo total (suma)

99,0

0

Al comparar las TAEs de ambas financiaciones resulta que la financiación de los proveedores ofrece un coste menor, por lo que financieramente será la opción escogida. La Figura 6.6 muestra cómo el movimiento de fondos de las dos operaciones anteriores afecta a la tesorería de la empresa. El desembolso al proveedor y el ingreso del cliente afectarán a la tesorería en el momento en que realmente se produzcan si se acepta la financiación respectiva. Por último: –

Mientras la TIN sirve para calcular los intereses de una operación financiera, el TIE y la TAE se usan para comparar y decidir entre operaciones alternativas. – El TIE y el TAE coinciden cuando los intereses son los únicos gastos. Por eso el TIE es un caso particular de la TAE y, en lo que sigue, podremos usar este último indicador sobre la base de que incluye al TIE. FIGURA 6.6 EL FLUJO DE CAJA DE LA FINANCIACIÓN DE PROVEEDORES Y CLIENTES

Ejercicio 3 Un acreedor no comercial nos pide que le paguemos dentro de 10 días una factura que vence dentro de 130 días. A cambio nos hace un descuento por pronto pago del 2,5% sobre el importe de la factura. Calcular la rentabilidad TAE. Solución ip = 2,5 / 97,5 = 0,02564 (120 días) TAE = (1 + 0,02564)365/120 − 1 = 0,0800

8,00%

6.6. La actualización financiera La actualización financiera estima el valor actual de un capital que se recibirá en el futuro. Cuando el plazo de la operación incluye sólo un periodo de liquidación de intereses, para calcular el importe actual se aplica la fórmula (6.7):

Ambos capitales siguen siendo equivalentes, pues si disponemos hoy de C0 podríamos invertirlo al tipo ip para obtener un capital C1 al final del periodo. Los intereses son la diferencia entre C1 y C0 y se calculan por: I = C1 − C0 = C0 × (1 + i p) − C0 = ip × C 0 Para actualizar un capital Cn que se recibirá al cabo de n periodos y obtener su equivalente actual C0 se despeja este último en la fórmula (6.8) de la capitalización compuesta, con lo que resulta: (6.10) El cociente 1/(1+ip)n se denomina factor de descuento o de actualización y estima el equivalente actual de un euro que se recibirá dentro de n periodos. Obsérvese cómo el valor actual Co se reduce al aumentar ip y viceversa. Supongamos, por ejemplo, que deseamos cancelar anticipadamente una deuda de 10.000 € que vence dentro de dos años. Si el tipo TIN para este tipo de operación es del 8,0% con periodo de liquidación anual, sería razonable abonar ahora 8.573,39 €, calculados por:

De manera análoga, si tenemos un préstamo con vencimientos anuales postpagables de 10.000 € durante los tres próximos años, el valor actual de esta deuda, con el mismo TIN del ejemplo anterior, resulta ser de 25.770,97 €, que se obtiene a partir de:

La deuda de este ejemplo representa un activo o propiedad del acreedor –

un préstamo es un activo financiero para quien lo concede–, pues reconoce su derecho a cobrar, en su momento, los importes estipulados. Por ello, su equivalente financiero actual de 25.770,97 € estima el valor presente de dicho activo. Se observa que el valor actual se sitúa un periodo antes al del primer pago, como corresponde a rentas postpagables. El método descrito calcula el valor de un activo y se basa en los siguientes axiomas: 1. 2.

3.

4.

5.

Un activo es una propiedad que se espera que genere rentas en el futuro. No se debe pagar más por la compra de un activo que el dinero que se espere obtener de él. Tampoco la contraparte debería venderlo por menos de todo el dinero que espere obtener por ser su propietario. Dicho dinero se concreta en la percepción de rentas futuras. Como dichas rentas se recibirán, normalmente, en periodos diferentes, para sumarlas será preciso calcular sus equivalentes financieros respectivos al momento de la valoración. El resultado de dicha suma expresa el valor actual de todas las rentas futuras, es decir, el dinero en valor actual que se espera recibir por ser el propietario del activo. El valor de un activo se halla por el valor actual de todas sus rentas futuras. Este valor actual varía según quién gestione el activo y sea su tasa de actualización.

La representación financiera del activo consiste en la distribución temporal de sus rentas y la tasa de actualización. De manera análoga, el Cuadro 6.8 muestra la valoración de la acción de una empresa de la que se espera recibir los dividendos que se indican, al final de cada año, y que se prevé vender por 23 € al término de tres años, con una tasa de descuento del 10,0%. (El valor se calcula al inicio del año 1). CUADRO 6.8 EL VALOR DE UNA ACCIÓN

Ejercicio 4 Calcular el valor actual de un bono del Estado, con un nominal de 1.000€, emitido por el Tesoro español hace 2 años a un tipo de interés del 3,0% (cupón anual postpagable de 30€) y al que le resta una vida de otros tres años. El tipo de interés sin riesgo de mercado para vencimientos a tres años es del 4,5% actualmente. Solución

En este ejercicio para estimar el valor actual se aplica el tipo de interés de mercado vigente para el plazo y el riesgo del movimiento de fondos futuro, porque es el usado por el inversor para calcular los equivalentes financieros. Este interés no tiene que coincidir, lógicamente, con el tipo de interés al que se emitió el activo en el mercado primario. En el momento de la emisión, el tipo de interés de mercado debió ser del 3,0%: si el emisor lo hubiese fijado por encima soportaría un extra coste y si lo hubiese establecido por debajo, probablemente no hubiese habido inversores interesados en adquirir los bonos, pues había otras opciones más atractivas en el mercado para el mismo plazo y con un riesgo similar. Suponiendo que la tasa de actualización k permanece constante, el valor actual de un movimiento de fondos de n rentas se calcula por:

Es habitual designar la tasa de descuento por k, que equivale al tipo de interés del periodo ip utilizado hasta ahora. Esta fórmula se representa de forma abreviada por: (6.11) Donde Σ (sumatorio) es el símbolo que representa la suma de una serie de términos, en este caso desde 1 a n, y k la tasa de actualización en tanto por uno. Por su parte, 1/(1 + k)j es el ya denominado factor de actualización a un tipo de interés k y aplicable a una renta que se espera recibir al final del periodo j. La fórmula 6.11 es válida para cualquier periodo de liquidación, siendo preciso usar como tasa de actualización el tipo de interés proporcional al periodo de que se trate. Por ejemplo, el valor actual de 100 € que se recibirán dentro de 4 años con un tipo de interés del 8,0% capitalizado semestralmente, es de 73,07€, calculado por:

Cuando el número de pagos iguales es elevado, es más sencillo realizar el cálculo mediante la función VA de Excel que precisa los siguientes argumentos: = VA(tasa;n° de periodos;pago;valor final;tipo) El valor final recoge el valor residual al término de la operación y simultáneo con la última renta si ésta es postpagable. El tipo indica si es postpagable (0) o prepagable (1). Los pagos y el valor final han de expresarse en negativo para que el valor actual sea positivo. Se precisa, por ejemplo, calcular el precio al contado de un ordenador sabiendo que su compra financiada a un TIN del 8,0% exige abonar 24 mensualidades prepagables de 100 € cada una y un pago al final del último mes de 200 €. Aplicando la función VA se obtiene el precio al contado de 2.396,31€ por la siguiente expresión. Este importe se sitúa en el momento del primer pago, pues la operación es prepagable.

= VA(0,08/12;24;−100;−200;1) Para calcular el valor actual de un movimiento de fondos con flujos desiguales se debe utilizar la función =VNA(tasa;rango). Por ejemplo, el valor actual de 15,48 €, con una tasa del 9,0%, de los flujos del Cuadro 6.9, que se producirán al final de cada uno de los próximos cinco periodos, se halla por:14 CUADRO 6.9 EL VALOR ACTUAL DE UN MOVIMIENTO DE FONDOS

Si los flujos no son periódicos se usa la función =VNA.NO.PER(TAE;valores;fechas). Al tratarse de flujos no periódicos primero hay que calcular los días que median entre el origen de la operación (el eventual pago del precio al contado) y las fechas de cada pago a plazo, según la tercera columna del ejemplo del siguiente cuadro. Fecha

Importe

Días

01/03/2015

0

04/04/2015

3.000

34

15/06/2015

3.000

106

07/09/2015

3.000

190

Luego se obtiene el valor actual con una TAE del 9% mediante la fórmula:

También puede usarse la función de Excel, que en este caso se formula por: =VNA.NO.PER(9%;rango de importes;rango de fechas) El siguiente cuadro muestra la igualdad de los resultados de ambos métodos, calculados con Excel, donde B2:B5 y C2:C5 son los rangos de los valores y los días.

6.7. Las rentas financieras Una renta es una sucesión de cobros o pagos periódicos, como, por ejemplo, los intereses de una inversión o el alquiler de un inmueble. Para la exposición que sigue, nos interesa recordar las siguientes características de las rentas: –

Según se abonen al principio o al final de cada periodo, son prepagables o postpagables, respectivamente. – Por su duración, pueden ser limitadas (un número determinado de periodos) o perpetuas (el número de periodos es infinito). – Por la relación entre sus importes, las rentas pueden ser constantes o variables. A continuación se describen las denominadas rentas financieras, que constituyen casos singulares de movimiento de fondos que ayudan a

comprender, formular y resolver con sencillez determinadas operaciones financieras muy habituales en los mercados y las empresas.

La renta perpetua constante Se compone de una sucesión ilimitada de importes constantes y liquidables periódicamente. Es el caso de la denominada deuda perpetua, que corresponde, por ejemplo, a títulos emitidos por el Tesoro Público o por entidades y empresas, que pagan un cupón periódico y constante (r), sin que nunca llegue a amortizarse el principal. Otro tipo asimilable a una renta perpetua son las acciones preferentes, que abonan un dividendo constante. Según la fórmula (6.11), el valor actual de todos los flujos de una renta perpetua constante y postpagable, actualizados a una tasa k también constante, se obtiene por:

En el anexo 1 se demuestra que esta expresión se simplifica al cociente entre la renta constante y la tasa de descuento, es decir: (6.12) Si la renta es prepagable su valor VApr en el momento de la primera renta se obtiene actualizando un periodo el valor de la renta postpagable, es decir:

Supongamos que se emite deuda perpetua, en el mercado primario, con un nominal por título de 100 €, a un tipo de interés postpagable del 5,0% – este tipo debe ser el vigente en el mercado para esa clase de emisión– y con liquidación postpagable del cupón de 5 €. Según la fórmula (6.12), si el precio de venta o de emisión del título coincide con su valor nominal –es el importe sobre el que se calculan los intereses–, se cumple que:

Si transcurridos dos años, por ejemplo, el tipo de interés de mercado de la renta perpetua con un riesgo similar se ha incrementado hasta el 6,0%, el valor de un título de dicha emisión se habrá reducido, en el mercado secundario, a 83,33 € (5 / 0,06). La tasa de descuento que debe utilizarse para hallar el valor es la que ofrece el mercado en cada momento, pues es la que representa el coste de oportunidad para el inversor y, por tanto, con la que establece el valor temporal del dinero. El valor actual varía a la inversa de como lo haga la tasa de descuento: una subida del tipo de mercado reduce el valor del título. Esta reducción es razonable, pues si el propietario del título desease venderlo al cabo de esos dos años, el comprador exigirá un rendimiento igual al que puede obtener ahora en otras inversiones alternativas, es decir, el 6,0%. Como el cupón de 5 € es constante por las condiciones de la emisión, para que el comprador obtenga ese 6,0% el precio que debe pagar es el indicado (83,33). Si se recibe un cupón anual de 5 € y se adquiere el título por 83,33 €, la rentabilidad de la inversión es, efectivamente, del 6,0% (5 / 83,33), igualando las condiciones del mercado. El comprador no estaría dispuesto a pagar el nominal del título, pues la rentabilidad que obtendría del 5,0% sería inferior a su coste de oportunidad. Este mecanismo de ajuste del valor muestra que el precio de un activo evoluciona a la inversa de la tasa de descuento que actualiza sus rentas. Obsérvese, además, que la diferencia (16,67) entre el precio inicial (100) y el final (83,33) es igual al valor actual de una renta perpetua cuyo importe es el menor interés por periodo que obtiene su propietario original (1 €) por haber invertido 100 € al 5,0% en vez del 6,0% vigente, actualizada al nuevo tipo de interés de mercado (6,0%), es decir:

La caída del precio equivale a la pérdida derivada del menor rendimiento para el tenedor del título, que se produce por el incremento del tipo de mercado: la diferencia de valor debida a una variación de la tasa de descuento es igual al valor actual del movimiento de fondos de la diferencia de intereses.

La renta perpetua creciente Es una renta perpetua que crece a una tasa constante c, es decir, la renta de un periodo (rj) es igual a la anterior (rj_1) incrementada en dicha tasa, cumpliéndose: rj = rj−i × (1 + c)

(6.13)

El valor actual de este tipo de rentas, cuando son postpagables y si la primera renta esperada es r1, se obtiene, según el anexo 1, por: (6.14) Si queremos valorar las acciones de una empresa con este modelo, supongamos que: – La empresa tendrá una duración ilimitada. – El primer dividendo esperado por el mercado es de 0,80€.15 – El dividendo crecerá a una tasa anual promedio del 5,0%. – Sus accionistas exigen una tasa de rendimiento del 10,0%. Como, bajo estas hipótesis, se trata de una perpetuidad creciente, el valor de la acción se estima en 16 €, calculado por:

La anualidad constante Es una renta constante que se produce durante un número limitado de años. Las anualidades son muy frecuentes en los productos e instrumentos financieros, como es el caso, por ejemplo, de una hipoteca, algunos préstamos o una operación de arrendamiento financiero: los pagos son constantes y periódicos durante el plazo de la operación.

El valor actual del movimiento de fondos de una anualidad postpagable de importe constante r, se obtiene mediante la diferencia entre dos rentas perpetuas, según demuestra el anexo 2, y se calcula por: (6.15) Por ejemplo, si durante 20 años se depositan en un fondo de inversión, al final de cada mes, 100 € con una rentabilidad esperada del 4,0%, con liquidación mensual, el valor actual del capital acumulado al término de dicho plazo será de 16.502,19 €, calculado por:

Esta expresión en notación Excel resulta: =(100/(0,04/12))*(1−1/(1+0,04/12)^ 240) El importe al final de los 20 años será el capital anterior capitalizado a dicho horizonte, es decir, 36.677,46€, obtenido por:

También se calcula con la función de Excel: VF(4%/12;240;−100;0;0). Ejercicio 5 Se desea calcular el importe de una hipoteca con las siguientes condiciones: – Plazo a diez años. – TIN fijo del 6,0% postpagable mensualmente (equivale a un 0,5%

mensual). – Cuotas mensuales postpagables de 1.000 €. Solución El importe de la hipoteca es de 90.073,45 €.

También puede calcularse con la función de Excel =VA(0,005;120;−1000;0;0). El último 0 del argumento es el tipo según cual sea el momento del pago; se pondrá un 0 si la renta es postpagable y un 1 si es prepagable.

La anualidad creciente Se trata de una renta que se producirá durante n periodos y que crecerá a una tasa constante c. El valor actual de todas las rentas, cuando son postpagables, se obtiene, según demuestra el anexo 2, por la expresión: (6.16) Si en el ejercicio 5 anterior la cuota periódica crece a una tasa mensual del 0,2%, el valor actual de esta anualidad asciende a 100.482,43 €:

Esta fórmula expresada en notación Excel es: =(1000/(0,06/12−0,002))*(1−(1+0,002)^ 120/(1+0,06/12)^ 120) Es más habitual que la renta sea mensual y que crezca con periodicidad anual. El anexo 3 muestra la fórmula para este caso. Por ejemplo, una empresa que concede franquicias desea establecer las condiciones de pago de las mismas. El precio al contado de la concesión se eleva a 30.000 € pero desea ofrecer dos condiciones alternativas de pago, con un coste financiero del 8,0%. En la primera modalidad se pagan diez cuotas anuales constantes y postpagables; en la segunda se paga durante el mismo plazo y periodicidad pero con cuotas postpagables y crecientes a una tasa del 5,0% anual. En este ejemplo, en vez de tener que estimar el valor actual se precisa el importe de la primera renta, obtenida al despejarla en la fórmula (6.16): (6.17) Los pagos anuales respectivos, supuestos postpagables, resultan ser: – Anualidad constante:

– Anualidad creciente (1.er pago):

Estos resultados se confirman si se calcula el valor actual de las diez rentas respectivas con la función de Excel =VNA(0,08;rango de rentas), según el Cuadro 6.10. Como Excel calcula el VAN un periodo antes al de la primera renta, el valor actual se sitúa correctamente. CUADRO 6.10

LA COMPARACIÓN DE LA ANUALIDAD CONSTANTE CON LA CRECIENTE Año

Anualidad constante

Anualidad creciente al 5,0%

1

4.470,88

3.665,89

2

4.470,88

3.849,18

3

4.470,88

4.041,64

4

4.470,88

4.243,72

5

4.470,88

4.455,91

6

4.470,88

4.678,71

7

4.470,88

4.912,64

8

4.470,88

5.158,27

9

4.470,88

5.416,19

10

4.470,88

5.687,00

30.000,00 €

30,000,00 €

Valor actual al 8,0%

6.8. El valor y el rendimiento de un activo financiero de renta fija Como se ha indicado, un activo financiero de renta fija es un título de deuda emitido en el mercado primario por una entidad que ofrece a su comprador un rendimiento pactado sobre el desembolso inicial. El rendimiento puede ser fijo, determinado por un tipo de interés constante, o variable. En este último caso, se añade o deduce un diferencial a un tipo de interés de referencia, como es, por ejemplo, el euríbor. Al principio de cada periodo de retribución, conocido el tipo de referencia, se actualiza el tipo de interés aplicable durante el mismo. Por ejemplo, cuando la remuneración de la emisión es el euríbor menos medio punto, si al principio del periodo el euríbor fuese del 4,5%, el tipo aplicable a dicho periodo sería del 4,0%. Como el tipo de referencia varía con la evolución de los mercados, el tipo de interés aplicable a la operación

financiera se debe actualizar en cada periodo de revisión de intereses. El título puede comprarse directamente al emisor en el mercado primario o adquirirse en el secundario al propietario del mismo. Cabe recordar la diferencia entre el valor nominal del título, sobre el que se aplica el tipo nominal, es decir, el pactado, y su precio de mercado, que depende de la relación existente entre dicho tipo nominal y el del mercado en el momento de la valoración, y de la vida que le quede hasta su amortización. El rendimiento de un título a interés fijo mide la rentabilidad que obtendrá su propietario si lo mantiene hasta su vencimiento. Si el precio actual de mercado del título es VA, la renta del periodo es r, la tasa de descuento es k y la vida pendiente del título es de n períodos, se cumple, según lo ya expuesto, que el precio ha de ser igual al valor actual de las rentas esperadas, es decir:

Esta fórmula, que se puede expresar por la de una anualidad, supone que la tasa k es constante y permite calcular una variable cuando se conocen las otras tres. La renta r y el plazo n son conocidas por ser dos elementos contractuales de la emisión. Por eso, conocido el precio (VA) se puede estimar la tasa de descuento (k) y viceversa. En el caso de que la incógnita sea la tasa de descuento, su importe representa la exigida por el mercado y, por ello, estima el rendimiento del título con el precio de mercado. Si los inversores exigieran un rendimiento mayor, debería caer el precio hasta que se alcanzase esa tasa exigida y viceversa. Supongamos que una obligación de valor nominal 100€ cotiza a 96€ y paga un cupón anual fijo del 6,0% sobre el valor nominal, distribuido en dos cuotas semestrales postpagables. Si restan 4 semestres hasta que se amortice su valor nominal, el rendimiento o tasa interna de rentabilidad (TIR) de la obligación se obtiene por:

Afortunadamente, Excel brinda la función =TIR(rango de datos;estimar) para calcular la TIR. El argumento estimar de la función se refiere a una tasa que da el analista para ayudar en el proceso iterativo que aplica el

ordenador.16 Cuando, por ejemplo, los flujos anteriores se hallan en las celdas desde C2 a C6, según la columna C del Cuadro 6.11, la solución se obtiene por: +TIR(C2 : C6;0,1) = 0,04105 CUADRO 6.11 EL CÁLCULO DE LA TIR

Resuelta esta ecuación se obtiene una TIR semestral (interés del periodo) del 4,105%, que, al anualizarse, arroja un rendimiento anual del título (interés anualizado) del 8,21%, con un TIE del 8,378%.17 Si los inversores considerasen, por ejemplo, este rendimiento muy atractivo –lo que indicaría que supera lo exigido por el mercado–, aumentaría la demanda del título, con lo cual se incrementaría su precio y, en consecuencia, bajaría el rendimiento al del mercado. Si, dado el riesgo del emisor, la TIN semestral exigida por el mercado fuese del 3,50%, el precio aumentaría hasta 98,16€ (=VA(0,035;4;−3;−100;0). Obsérvese, como calcula la columna D del Cuadro 6.11, que con este precio la rentabilidad obtenida sería la del mercado (el 3,50%). La función =TIR es la que se debe utilizar cuando las rentas son diferentes, pero en el caso de que todas sean iguales, como en un leasing, es más sencillo utilizar la función =TASA que calcula el tipo de interés implícito de un capital inicial, una anualidad y un capital final, por: = TASA(n°periodos;pago;valor actual;valor final;tipo;estimar) En el ejemplo anterior esta función ofrece las mismas TIR del Cuadro 6.11.

= TASA(4; −3; 96; −100; 0; 0,05) = 4,10% = TASA(4; −3; 98,16; −100; 0; 0,05) = 3,50% Supongamos que una empresa emitió, hace justo tres años, obligaciones con un valor nominal por título de 100€, a un tipo de interés constante del 5,0% y con pago de cupones semestrales y postpagables. Hoy quedan veinte cupones pendientes de cobrar. Junto al último pago se amortizará también la emisión a la par.18 ¿Cuál es el precio teórico actual de una obligación si el tipo de interés de mercado para activos de riesgo similar es ahora del 6,0%? El valor actual de 92,56 de los pagos pendientes, que estima el precio teórico del título, se obtiene a partir de la fórmula:

Al incrementarse el tipo de interés de mercado sobre el tipo a que se emitió, el valor teórico de la obligación es inferior al valor de emisión. De este ejemplo se deduce que: – La estimación del valor teórico de un activo permite evaluar el interés de comprarlo o venderlo mediante su contraste con su precio de mercado. – Si el activo tiene liquidez, por intercambiarse en un mercado, su precio tenderá a ajustarse con su valor teórico, pues cualquier discrepancia sería aprovechada y corregida por el arbitraje, que compra y vende simultáneamente a precios distintos. Por último, cuando los pagos no son periódicos para calcular la TAE se usa la función: =TIR.NO.PER(valores;fechas;estimar) El primer argumento recoge los flujos de caja y el segundo los días que separan cada flujo del momento del primer flujo.19 En cada argumento se indicarán las celdas en las que se encuentran los datos respectivos. La siguiente tabla calcula la TIR de los importes y fechas que se indican. El

ejemplo corresponde a la compra de un título cuyo precio es de 1.100 euros y que abona un cupón anual postpagable del 6,0% sobre un nominal de 1.000 euros, liquidándose el primero dentro de 60 días. Flujo de caja

Días

−1.100,00

0

60,00

60

60,00

425

1.060,00

790

=TIR.NO.PER()

3,56%

La TIR del flujo que se calcula es la TAE que en este ejemplo cumple:

Excel calcula la tasa resolviendo iterativamente (por prueba y error) la ecuación:

Ejercicio 6 Calcular el tipo de interés prepagable equivalente a uno postpagable del 10%. Solución Como se ha de cumplir que C0 × (1 − ipr) × (1 + i) = C0 ó (1 − ipr) × (1 + i) = 1 resulta:

ipr = i / (1 + i) ó i = ipr/ (1 − ipr). Por lo tanto, un tipo de interés postpagable del 10% equivale a uno prepagable del 9,091% [0,10 / (1 + 0,10)].

6.9. Algunas operaciones financieras A partir de lo expuesto, vamos a revisar tres operaciones financieras habituales, referidas al descuento comercial, a un préstamo y a un leasing. En concreto, vamos a calcular el coste efectivo de cada una, que incluye todos los conceptos de ingresos y pagos y se expresa por su TAE.

El descuento de un efecto comercial En esta operación el banco anticipa financiación a la empresa mediante la entrega antes de su vencimiento del efecto que documenta la deuda de un cliente. Del nominal del efecto el banco deduce los intereses, las comisiones y los gastos, por lo que el coste efectivo del descuento supera a su interés nominal.20 El riesgo de la deuda lo sigue manteniendo la empresa, por lo que llegado el vencimiento del efecto, si resulta impagada, el banco deducirá de la cuenta de su cliente el importe nominal del efecto. El descuento se dice que es con recurso porque el banco puede reclamar a la empresa si el efecto resulta impagado (en caso contrario sería sin recurso). Para asegurarse el cobro de los posibles impagados, el banco puede solicitar un saldo de compensación a la empresa, es decir, el mantenimiento de un saldo en cuenta con el que cobrar dichos impagados. Sea una empresa que desea cobrar anticipadamente una deuda formalizada en un efecto comercial por importe nominal de 6.000 euros que vence dentro de 102 días. Para ello, solicita a su banco que la descuente al TIN negociado del 7,0%. El tipo de interés del periodo de 102 días es 1,983% (0,07 × 102 / 360) y los intereses de la operación ascienden a 119,00 € (0,01983 × 6.000). Obsérvese que se ha utilizado como divisor 360 días en lugar de 365 días, por ser la práctica habitual en las operaciones bancarias. Aunque este divisor es

negociable entre el banco y su cliente, lo normal es que la entidad financiera aplique el divisor que más le conviene en cada caso (salvo que el poder de negociación de la empresa sea alto). En esta operación, por ser equivalente a un préstamo, se considera que el año tiene 360 días. Si se trata de retribuir una inversión a un cliente, el banco utilizará 365 días, pues de este modo abonará menos intereses. Los intereses del descuento se deducen del nominal. En estas operaciones de descuento de efectos comerciales es normal que se cobre también una comisión por anticipado. Si suponemos que asciende al 0,25% del nominal, equivalente a 15 € que se añadirán a los intereses, se obtiene la liquidación siguiente:21 – Gastos del descuento

= 134 € (119 + 15)

– Efectivo abonado al cliente

= 5.866€ (6.000 − 134)

Ahora, el coste efectivo de la operación supera, lógicamente, el interés del 7,0% por el efecto de la comisión y el cobro prepagable de los intereses. Ello permite disponer de una tasa estándar (la TAE) para compararla con la de otras operaciones, como, por ejemplo, un préstamo. Para obtener esta tasa efectiva basta reconocer que la operación de descuento del ejemplo se asocia a pedir un préstamo por un importe de 5.866 € (el importe que se recibe realmente del banco) y hacer frente a un gasto de 134 €, según muestra el Cuadro 6.12. Por ello, la tasa de coste efectivo (ie) del periodo de 102 días es del 2,284%, calculada por:

CUADRO 6.12 EL PRÉSTAMO IMPLÍCITO EN EL DESCUENTO DE UN EFECTO Importes en euros

Hoy

Dentro de 102 días

0

6.000

Flujo de la operación financiera

5.866

−6.000

Flujo total

5.866

0

Flujo del efecto

Para comparar este coste efectivo con el de otras alternativas de financiación –como retrasar el pago a los proveedores, anticipar el cobro a los clientes o pedir un préstamo–, es preciso calcular su TAE que resulta ser del 8,418%.22

El préstamo con amortización en cuotas constantes Supondremos que la cuota de cada periodo es constante e incluye los intereses devengados durante el mismo y una parte de amortización del principal. Por ello, al irse reduciendo el principal, disminuye la proporción de los intereses y aumenta la correspondiente a la amortización del principal, según avanzan las cuotas. Sea un préstamo de consumo de 30.000€, con un TIN del 8,0% y que se debe amortizar en dos años con cuotas semestrales constantes y postpagables. El número de periodos de la operación es de cuatro y el tipo de interés del periodo es del 4,0%. Con la fórmula (6.17) se obtiene el importe de cada cuota de 8.264,70€.

Este importe se obtiene también mediante la función Excel =PAGO formulada por: = PAGO(tasa; n° de periodos; valor actual; valor final; tipo) Para el ejemplo anterior se concreta en los siguientes términos:23 = PAG0(0,04;4;30000; 0;0) = −8.264,70 El Cuadro 6.13 recoge el calendario de la amortización del préstamo, en cuya confección se siguen los siguientes criterios: – Los intereses de cada periodo se obtienen como producto de la deuda

pendiente al final del periodo anterior por el tipo de interés del periodo. – La parte de la cuota que corresponde a la amortización del capital se halla por la diferencia entre la cuota y los intereses. Alternativamente, los intereses y la amortización de cada periodo se calculan por las funciones =PAGOINT y =PAGOPRIN que se describen en el anexo 4. – El capital amortizado acumula los pagos de principal de cada periodo. – La deuda pendiente se actualiza con la amortización de cada periodo. CUADRO 6.13 LA AMORTIZACIÓN DE UN PRÉSTAMO

El coste efectivo del periodo (el semestre) de este préstamo se calcula a partir de su movimiento de fondos, compuesto de un ingreso de 30.000 € y cuatro pagos de 8.264,70 €, es decir, mediante la fórmula:

Para calcular el coste de esta operación se pueden utilizar las funciones =TIR o =TASA de Excel ya comentadas.24 Con ambas se confirma el coste del 4,0% para un periodo semestral, que equivale a un TIN del 8,0%, dado que no existen otros gastos además del interés postpagable. Pero, como se adelantó, los préstamos soportan, en general, unos gastos adicionales, como son la comisión de apertura y los eventuales honorarios de formalización de la operación por un fedatario público. Si se supone que estos gastos ascienden al 0,6% del principal y se abonan en el momento de la contratación, el ingreso inicial se reduce a 29.820 € mientras que no varía el importe de las cuotas. Por ello, el coste efectivo semestral es del 4,256%, que cumple:

Con la función =TASA resulta: =TASA(4;−8264,7;29820;0;0) = 4,256% Para el cálculo del coste efectivo se halla la TIR a partir del movimiento de fondos de la operación, incluyendo todos los cobros y pagos de la misma. La TAE del préstamo anterior, la variable financiera relevante para elegir entre fuentes de financiación o inversión alternativas, resulta ser del 8,693%, obtenida por: TAE = (1 + 0,04256)2 − 1

El leasing o arrendamiento financiero Esta operación permite arrendar un bien durante un plazo determinado, mediante el pago de unas cuotas periódicas, en general constantes.25 Al final del leasing, el arrendatario, en general, puede adquirir la propiedad del bien, para lo que deberá abonar un valor residual, cuyo importe suele coincidir con el de una cuota. Si no se realiza la compra, se devolverá el bien o se renovará la operación. En general, la cuota del leasing, como el resto de arrendamientos, se paga al principio de cada período. La fórmula que se debe aplicar, por tratarse de una anualidad constante, se deduce de la (6.15).26 Hay que considerar que se trata de una operación prepagable y que existe un último pago, un periodo después de la última cuota, correspondiente al valor residual (VR). Por ello, la fórmula genérica del valor actual de las cuotas constantes de un leasing de n periodos y de su valor residual resulta:

El primer sumando del segundo término se multiplica por (l + k) por ser la cuota prepagable. Si el valor residual coincide con la cuota periódica, como es habitual, resulta:

Si se despeja r de esta fórmula, se obtiene el importe de la cuota. (6.18)

Ejercicio 7 Calcular la cuota a pagar del siguiente leasing: – El precio al contado (VA) es de 30.000€, – Se abonarán 36 (n) cuotas mensuales prepagables, – El valor residual (VR) es igual a la cuota (r) y – El TIN de la operación es del 9,0%, equivalente a un 0,75% mensual. Calcular la cuota si el valor residual fuese de 3.000 euros. Solución La cuota a pagar es de 924,59 euros calculada por:

Si el valor residual fuese de 3.000€ en lugar de 924,59€, la nueva cuota sería: = PAGO(0,0075; 36; 30000; −3000; 1) = −874,53

6.10. Conclusiones Quizá sea la matemática financiera la técnica más importante y utilizada en el día a día por el área de finanzas de la empresa. Por matemática financiera se entiende, los criterios, modelos y métodos de cálculo que se aplican al movimiento de fondos de una operación financiera, es decir, a la serie de importes de que se compone dicha operación, con el objetivo de tomar decisiones basadas en el valor actual de dicho movimiento o en la tasa implícita en el mismo. La razón de ser de la matemática financiera obedece a que el valor para el decisor de un importe depende de la distancia que lo separe del momento al que se refiera la decisión y del riesgo. La toma de decisiones financieras requiere considerar la rentabilidad exigida por los inversores (prestamistas y accionistas), representada por la tasa de descuento o de actualización, y esto es lo que aporta la matemática financiera: vincular las decisiones con las exigencias del mercado. Las principales conclusiones de lo expuesto son: –

Para el análisis de las operaciones financieras lo relevante son los importes monetarios, su distribución temporal y su riesgo. – El movimiento de fondos se compone de una serie de flujos que resumen financieramente la operación. Los flujos representan la distribución de los importes en el tiempo e incorporan un riesgo asociado y específico, es decir, la posibilidad de que sean peores que los previstos. – El valor actual de un importe depende de la distancia temporal al origen del cálculo y de la tasa de descuento. – El valor de un activo –una propiedad que genera rentas– se estima por el valor actual de su movimiento de fondos futuros. Los parámetros relevantes para estimar este valor actual son los futuros. La tasa de descuento aplicable es la rentabilidad que el mercado exige a las nuevas inversiones y se compone del tipo de interés real previsto, de la inflación esperada y del riesgo asociado a los flujos futuros. – Para actualizar un importe se utiliza el divisor (1 + k)n, donde n es la distancia temporal al origen medida por el número de periodos, y k es la tasa de descuento correspondiente a un periodo. Para calcular el

valor actual de una renta perpetua constante se divide la renta r entre la tasa de descuento k. Son dos cálculos que no pueden confundirse. – El valor de un activo fluctúa a la inversa de la tasa de descuento. – El valor actual de las rentas futuras que se espera que genere un activo no es el valor actual neto VAN. El VAN es la diferencia entre el valor actual y el desembolso exigido por la compra. – No es necesario saber todas las fórmulas de la matemática financiera, muchas de ellas, con frecuencia, complejas. Basta con comprender las básicas, presentadas anteriormente, y realizar los cálculos mediante modelos informáticos o las funciones de Excel. Sin embargo, las pocas fórmulas aquí expuestas son útiles para comprender las leyes del cálculo financiero y para contrastar los resultados obtenidos a partir de la hoja de cálculo. Pero lo importante, como siempre, empieza por plantear correctamente el problema que se debe resolver. Si así se hace, no se requiere memorizar las fórmulas para hacerlo, sino que basta con utilizar las herramientas de cálculo disponibles. Ejercicio 8 Una furgoneta de reparto con un precio al contado de 9.000 euros se puede abonar en seis mensualidades iguales de 1.530 euros postpagables, la primera dentro de un mes. Calcular: a) El tipo de interés TIN que aplica el comercio. b) La TAE de la operación. Solución

Anexos

1. La fórmula de una renta perpetua Si la renta generada por un activo crece perpetuamente a una tasa constante c, la suma del valor actual de todas las rentas –esta suma equivale al valor estimado del activo VA– se obtiene por:

Al multiplicar por (1 + k) ambos términos de la ecuación, resulta:

Esta expresión es igual a: VA × (1 + k) = r1 + VA × (1 + c) De donde se concluye que:

Cuando la tasa de crecimiento es nula se obtiene que el valor actual de una renta perpetua constante r es igual a:

Esta fórmula ayuda a comprender el significado de la tasa de descuento. Para un activo que se ajuste a este modelo, la rentabilidad del inversor durante un periodo es igual a la suma de la plusvalía (el incremento del valor del activo) más la renta del periodo dividida por el valor inicial, es decir:

Luego k es la rentabilidad del inversor supuesto que el precio de mercado

coincide en cada momento con el valor teórico. Ésta es la rentabilidad exigida por el inversor para el precio de mercado del activo y es la tasa de descuento que fija dicho precio. Es la que ofrece el mercado para dicho nivel de precio y es la que puede exigir el inversor puesto que puede obtenerla en el mercado. El precio se ajusta hasta que la rentabilidad real coincida con la tasa de descuento k.

2. La fórmula de una anualidad El valor de una anualidad de n periodos, con una tasa de crecimiento de la renta c, se obtiene al restar las dos siguiente rentas perpetuas.

La segunda ecuación representa el valor actual (por eso se divide por (1 + de una renta perpetua creciente y postpagable que empieza en el periodo n, cuya primera renta es r1 × (1 + c)n y cuyo valor actual al principio del periodo n + 1 es: k)n)

Si se simplifica dicha resta, resulta:

Para hallar el valor de una anualidad constante basta considerar que la tasa de crecimiento es cero, por lo que todas las rentas son iguales a r, es decir:

3. La fórmula de una renta perpetua creciente cuando la periodicidad

de la renta difiere de la de su incremento Con frecuencia la renta es, por ejemplo, mensual, pero se revisa anualmente. En estos casos, el valor actual de la renta perpetua se obtiene por:

Esta fórmula se deduce a partir de la suma de varias rentas perpetuas crecientes; tantas como rentas haya en el periodo de actualización de las mismas. Supongamos que se desea calcular el valor actual de una renta perpetua creciente con pago trimestral y revisión anual. Con las siguientes características: – TIN de la operación:

10% (equivalente a la tasa de descuento)

– Primera renta esperada r1:

5€ (se incrementa al principio de cada año)

– Tasa de crecimiento de la renta c: 5% anual El tipo de interés trimestral (ip) es el 2,5% (10%/4) y su TAE del 10,3813%, hallada por: TAE = (1 + 0,025)4 − 1 = 0,103813 En consecuencia, el valor actual de la renta es de 385,83 €, obtenido por:

4. Las principales funciones financieras de Excel =INT.EFECTIVO (tasa nominal; número de periodos por año):27 estima la tasa anual equivalente (TAE) de una tasa anual con un periodo de liquidación determinado. El número de periodos de capitalización contenidos en el año debe ser entero.

=PAGO (tasa; número de pagos; valor actual; valor final; tipo): calcula el importe del pago periódico y constante de una operación. =PAGOINT (tasa; periodo; número de periodos; valor actual; valor final; tipo): calcula los intereses del periodo indicado (el segundo argumento) cuando la cuota del préstamo, que incluye la amortización y los intereses, es constante. =PAGOPRIN (tasa; periodo; número de periodos; valor actual; valor final; tipo): calcula la amortización del capital del periodo indicado (el segundo argumento) cuando la cuota del préstamo, que incluye la amortización y los intereses, es constante. =TASA (número de pagos; pago; valor actual; valor final; tipo; tasa para estimar): calcula la tasa implícita en una operación en la que se difiere el pago del valor actual mediante una serie de pagos periódicos iguales y de un valor final. Es la tasa (tipo de interés o coste efectivo) del periodo de liquidación. =TIR (rango de datos; tasa para estimar): calcula la tasa interna de rentabilidad implícita de un movimiento de fondos. =TIR.NO.PER (rango de valores; rango de fechas; estimar): calcula la TIR anual cuando las rentas no son periódicas. =VA (tasa; número de pagos; pago; valor final; tipo): calcula el valor actual de un número de pagos periódicos iguales y de un valor final. =VF (tasa; número de pagos; pago; valor actual; tipo): devuelve el valor futuro de una serie de pagos periódicos y constantes. =VNA (tasa; rango de datos): calcula el valor actual neto de un movimiento de fondos. Al menos el primer flujo del movimiento de fondos suele ser negativo. =VNA.NO.PER (tasa;rango de valores; rango de fechas): calcula el valor actual neto de un movimiento de fondos compuesto por flujos no periódicos. El significado de los argumentos (no de las funciones) es el siguiente: – Tasa nominal: es la tasa anualizada con un periodo de liquidación dado. – Número de pagos: cantidad de pagos iguales y periódicos.

– Periodo: en una operación con varios periodos indica el periodo que se calcula. – Número de periodos en el año: número de veces que el año contiene al periodo de liquidación de la operación. – Pago: importe de cada pago periódico y constante. Se indicará con signo negativo. – Rango de datos: matriz de Excel, identificada por su celda inicial y final, separadas por dos puntos, que contiene el movimiento de fondos de la operación. Esta matriz es de una sola fila o columna. – Tasa: tasa de descuento del periodo. Es la tasa nominal ajustada al periodo de liquidación. – Tasa para estimar: tasa que se incluye para iniciar el proceso iterativo de cálculo. – Tipo: los pagos postpagables se indican con un 0; los prepagables con un 1. – Valor actual: es el precio al contado o el valor actual de un activo. Coincide con la suma del valor actual de los pagos periódicos y del valor final. – Valor final: es el último pago situado al final de la operación, cuando difiere de los pagos periódicos. Se incluirá con signo negativo. 1

El rendimiento y el gasto, expresados en porcentaje, suelen diferir del tipo de interés por las comisiones bancarias y los gastos de la operación como, por ejemplo, la intervención por fedatario público. Igualmente, el rendimiento del prestamista es diferente al gasto del prestatario si, como es habitual, este último soporta gastos que no afectan al primero como, por ejemplo, los mencionados honorarios notariales y los tributos. 2 Pérez-Carballo, J: (2001): Del valor de la empresa a la creación de valor. Civitas, p. 113. 3 Pérez-Carballo, J: (2007): Rentabilidad bursátil y prima de riesgo de mercado. Andavira, p. 158. 4 La centésima parte de un punto porcentual es un punto básico (p.b.), luego un tipo del 5% son 500 p.b. 5 En las fórmulas se podría utilizar el porcentaje, pero en ese caso habría que dividirlo por cien. 6 El epígrafe 9.6 expone con detalle el comportamiento de esta curva. 7 Fuente: Asociación Hipotecaria Española (www.ahe.es). 8 Para esta tasa suelen tomarse los valores del 40% para la deuda senior (con prioridad sobre el resto) y del 20% para la junior o subordinada (la que no tiene prelación de cobro). Bajo, M. y Rodríguez, E.

(2013): Gestión activa de carteras de renta fija. BME, p. 181. 9 En realidad, la relación entre i y pr es multiplicativa porque el riesgo afecta al principal y a los n intereses. Con una relación multiplicativa la prima de riesgo es del 4,167% y se halla por: (1 + in) × (1 + prm) = (1 + in + pr) o (1 + 0,05) × (1 + prm) = (1 + 0,05 + 0,04375). Esta prima se halla también por el cociente (4 / 96) que indica que el importe insatisfecho por los cuatro incumplidores se reparte entre los 96 que sí cumplen. 10 A este símbolo se le denomina coloquialmente como sombrerito. 11 Obsérvese que este importe no incluye los intereses que se podrían obtener en otra operación sobre los intereses del primer año, como sí sucede en interés compuesto. 12 Un axioma es un enunciado básico que de puro evidente, no precisa demostración. 13 Circular 5/2012, de 27 de junio, del Banco de España, a entidades de crédito y proveedores de servicios de pago, sobre transparencia de los servicios bancarios y responsabilidad en la concesión de préstamos. Anejo 7. 14 El valor actual se sitúa un periodo antes al del pago inicial. Para referirlo al mismo momento del pago hay que capitalizar el importe obtenido con (1+0,09) o sacar del rango el primer pago y sumarlo al valor actual del resto. 15 Para valorar el precio de una acción es más correcto usar el flujo de caja para el accionista. 16 En general, la función también calcula la TIR correctamente si se omite este argumento. 17 El TIE se obtiene por: TIE = (1 + 0,04105)2 − 1. 18 A la par significa al valor nominal del título. 19 También pueden ponerse las fechas de cada importe en la forma 10/12/2015. 20 El cobro de los intereses por anticipado se denomina al tirón. 21 Es habitual que exista una comisión de descuento mínima, aplicable a efectos de nominal reducido. Igualmente, se aplica un número de días mínimo para la liquidación de los intereses: si el vencimiento tiene un plazo menor, se aplica dicho mínimo. 22 Ya se indicó que en Excel se estima por la función =INT.EFECTIVO, aunque no puede utilizarse en este caso por no ser entero el número de periodos contenidos en el año (365/102 = 3,578). 23 Al tratarse de un pago, el resultado es negativo, es decir, −8.264,70. 24

Las formulaciones respectivas son = TIR(rango de datos; 0,10) y =TASA(4;-8.264,70;30000;0;0;0,10). 25 Si el tipo de interés de la operación es variable, las cuotas se recalculan con cada actualización del tipo. 26 Si las cuotas fuesen crecientes, habría que partir de la fórmula (6.16). 27 No se dejará espacio a continuación del nombre de la función ni del punto y coma que separa cada argumento. Aquí si se han dejado estos espacios para facilitar la lectura.

Capítulo 7 El diagnóstico económico financiero 7.1.

El diagnóstico de la empresa en el marco de su estrategia.

7.2.

Los factores clave de éxito como expresión y guía de la estrategia.

7.3.

El análisis de los estados financieros.

7.4.

Los ratios como instrumento del diagnóstico.

7.5.

El diagnóstico de la liquidez y la solvencia.

7.6.

La estructura de la financiación.

7.7.

La evaluación del riesgo.

7.8.

El crecimiento financiable.

7.9.

El desglose de la rentabilidad financiera y la pirámide de ratios.

7.10. Los ratios bursátiles. 7.11. Algunas recomendaciones para efectuar el diagnóstico. Anexos.

Antes de escudriñar el futuro conviene comprender el presente.

7.1. El diagnóstico de la empresa en el marco de su estrategia El resultado de toda empresa se explica por la combinación de su estrategia, como expresión de su vocación, de su entorno o circunstancia y de la fortuna. La estrategia de la empresa formula sus objetivos a largo plazo, la forma de conseguirlos y traza la trayectoria que desea y puede seguir entre las factibles. El diseño e implantación de la estrategia no admite errores, dada la importancia de lo que persigue: –

Seleccionar las actividades que se desean acometer, coherentes con las exigencias y oportunidades del entorno y con los recursos y las capacidades internas, seleccionando las tecnologías, los productos, los mercados y los clientes. – Lograr una posición favorable en las actividades seleccionadas, diseñando un conjunto de factores de competencia que integren un sistema diferenciado y robusto para que sea lo más exclusivo y difícil de imitar. – Mejorar la posición para adaptarla a los cambios del entorno y de la empresa. Una estrategia de éxito debe lograr, mantener y desarrollar esa posición para generar una rentabilidad superior a la normal del mercado. Las fuerzas competitivas y la tendencia al equilibrio de la oferta y la demanda en los mercados de productos y servicios propician que la rentabilidad de la empresa, ajustada a su riesgo, converja con la normal del mercado, estimada por la media de las empresas de riesgo similar que operan en él. La convergencia en el largo plazo entre ambas rentabilidades, la del mercado y la de la empresa, obedece a dos fuerzas principales: – La dinámica de movilidad sectorial, por la cual las actividades más rentables atraen nuevas inversiones, lo que degrada la rentabilidad del sector. Del mismo modo, los competidores más débiles abandonarán

los sectores en crisis, reduciendo la intensidad de la competencia y mejorando la rentabilidad del resto. – La dinámica de mejora competitiva, que fuerza a las empresas a mejorar su posición relativa. Si lo consiguen, debilitan la de sus competidores; si fracasan, tenderán a reconvertirse, ser absorbidas o desaparecer.

La medida del éxito de la estrategia Los resultados de la estrategia se miden con diversos criterios, como de tamaño, comerciales, tecnológicos, de productividad o de diferenciación, pero económicamente se hace por la rentabilidad que genere durante períodos suficientemente amplios para que los resultados sean duraderos y reflejen la genuina calidad de la gestión y no sean el fruto de la circunstancia o la fortuna. La rentabilidad es el cociente entre el beneficio del periodo y la inversión necesaria para obtenerlo. Ambas variables se vinculan en una relación de causa-efecto: la inversión aporta los recursos para desarrollar la actividad y su gestión genera las ventas que originan el beneficio. Esta relación entre su numerador y su denominador otorga a la rentabilidad un significado dual, pues: –

La rentabilidad como origen mide la productividad de la inversión para generar un beneficio: es la gestión de la inversión la que produce el resultado. – La rentabilidad como destino informa del rendimiento obtenido por los inversores que financian la inversión: ahora, la relación de causalidad se invierte puesto que es el beneficio obtenido el que explica la retribución del inversor. Para valorar la rentabilidad de una actividad se ha de comparar con la normal del mercado, ajustada por el riesgo, para diferenciarla de la rentabilidad de los activos sin riesgo. El inversor, en general averso al riesgo, exige más rentabilidad al aumentar el riesgo que soporta. Por ello, la rentabilidad exigida a una actividad es igual a la suma de la rentabilidad de los activos sin riesgo más una prima de riesgo específica de dicha actividad. El tipo sin riesgo corresponde al rendimiento de la deuda del Estado, como

habitualmente la del español, por considerarse que es seguro que se obtendrá ese rendimiento si se mantiene la deuda hasta su vencimiento. El cálculo de la rentabilidad ha de abarcar periodos amplios para dar tiempo a que la estrategia dé resultados y compensar los efectos de los recurrentes ciclos económicos. Para medir el éxito económico es más significativo calcular el rendimiento relativo de la empresa, es decir, comparado con la rentabilidad de mercado, pues la rentabilidad absoluta ha de interpretarse en su contexto y depende, por ejemplo, de la coyuntura. –

Un rendimiento del 11% con un tipo de interés de mercado del 4% supera a otro también del 11%, pero cuando el interés de referencia sea del 8%. – Un rendimiento del 5% representa una mejor gestión cuando la rentabilidad media del mercado es negativa, que otro del 8% cuando el mercado ofrece un 10%. Por ello, el éxito económico de una empresa puede medirse por el índice: (7.1) Donde: – Re es el rendimiento obtenido por la empresa sobre su inversión. –

Rm es el rendimiento medio de mercado, ajustado al riesgo de la empresa.

Este índice ha de calcularse para un período de varios años con el fin de asegurar que el éxito de la estrategia es sostenido. La rentabilidad de plazos inferiores depende, además de la calidad de la gestión, de aspectos coyunturales o casuales y de actuaciones intencionadas de los gestores de la empresa, relacionadas con: – Los criterios contables aplicados, por su efecto sobre los resultados. – La gestión de los costes, pues se pueden reducir los estratégicos, los

que afectan a la posición competitiva sin incidir mucho sobre los resultados a corto plazo, para incrementar el beneficio inmediato a costa de comprometer el futuro. – Las inversiones, anulando, reduciendo o retrasando las estratégicas pero sin que afecten de manera inmediata al beneficio. – Las políticas de gestión, según que favorezcan el beneficio a corto plazo en detrimento del de largo plazo, o, por el contrario, que primen el del futuro. El beneficio a corto plazo mejora con la reducción de los gastos y las inversiones estratégicas, ya que sus efectos tardan en manifestarse porque afectan al futuro. Pero estos recortes pasan factura a mayor plazo. Por ello, la evaluación a corto no distingue entre los resultados de estrategias bien trabadas, que tardan en madurar, de los que son fruto de la bonanza del ciclo económico, de la fortuna o del oportunismo.

El desglose del índice de éxito Para comprender un índice de resultados es útil descomponerlo en otros causales que lo expliquen. Así, el índice Ie anterior se desglosa en los dos siguientes componentes, siendo Rs la rentabilidad promedio del sector en el que opere la empresa: (7.2) Los dos cocientes del segundo término de esta ecuación miden, respectivamente, el atractivo económico del sector y la posición competitiva de la empresa. –

El atractivo económico del sector se concreta en su tamaño, en su crecimiento previsto y en el beneficio potencial y sostenible que ofrece, y se mide económicamente por la relación entre la rentabilidad media de las empresas que compiten en él y la rentabilidad de mercado (Rs/Rm). Un sector con un atractivo de 1,5, por ejemplo, genera un

rendimiento un 50% superior al normal de mercado. Este componente del éxito de la estrategia resalta la importancia de seleccionar bien las actividades, lo que es válido para cualquier empresa al margen de su tamaño. A este respecto, hay que diferenciar entre el atractivo pasado y el potencial, referido este último, que es el más relevante para el diagnóstico y la decisión, a las expectativas del sector. De acuerdo con la propuesta clásica de las cinco fuerzas de Porter, un sector es más atractivo cuanto menor es:1 • El poder de los suministradores, es decir, su capacidad para aumentar su precio de venta y limitar las prestaciones de sus entregas de bienes y servicios. • El poder de los clientes para reducir su precio de compra y aumentar las prestaciones del producto o servicio que adquieren. • La fortaleza de los competidores actuales para imponer su oferta. • La competencia de los productos sustitutivos para reemplazar a los ofrecidos por la empresa. Por el contrario, el atractivo de la actividad aumenta con el apoyo de los productos vinculados o complementarios. • La amenaza de nuevos entrantes que limite la actuación de la empresa sobre el precio y la calidad del producto o servicio. Esta amenaza recomienda un precio disuasorio y una calidad alta para frenar la entrada de competidores. El atractivo de la actividad se refuerza con las barreras de entrada, que frenan la incorporación de competidores, y se degrada cuando existen barreras de salida que bloquean el abandono. El análisis formal de las actividades se acomete periódicamente; la opción elegida determina la composición de la cartera de actividades de la empresa; su aplicación exige esfuerzos y recursos importantes, y la decisión que se deriva de dicho análisis se concreta en: • Entrar en una nueva actividad por diversificación. • Abandonar una actividad por medio de su venta o liquidación. • Transformar una actividad para hacerla más atractiva. • Variar la dimensión o entidad relativa de las actividades actuales. – La posición relativa de la empresa con relación a sus competidores se

mide por el cociente entre la rentabilidad de la empresa y la media de su sector, es decir, por el segundo cociente (Re/Rs) de la fórmula (7.2). Un valor sostenido superior a la unidad indica un desempeño relativo de la empresa mejor que el de su competencia. En este modelo, la posición competitiva depende de cómo gestione la empresa las cinco fuerzas en su propio beneficio, para lo que debe identificar sus factores clave de éxito según se describen en el siguiente epígrafe. Las dos estrategias genéricas que definen la posición suponen elegir entre ser lider en costes o diferenciar el producto o servicio. La diferenciación es el conjunto de atributos materiales e intangibles (la gama ofrecida, la calidad, el diseño, las prestaciones, los servicios complementarios y la fiabilidad y la imagen de la marca) que con el precio configuran la oferta de la empresa. La estrategia de coste ofrece un producto (servicio) estándar, por lo que aplica un precio menor para atraer al comprador; la de diferenciación ofrece un producto (servicio) exclusivo que permite un precio mayor que compense el coste de la diferenciación. Entre ambas opciones, parece que domina la diferenciación en cuanto que configura un espacio propio y distinto capaz de conseguir la fidelidad del cliente, aunque se afronten los riesgos de imitación de los competidores y del cambio de las preferencias de los clientes. La estrategia de coste es más arriesgada, pues la fidelidad del cliente desaparece cuando surge una alternativa de menor precio. La estrategia de diferenciación genera más fidelidad que la de coste. Una tercera estrategia es la de foco, que recomienda competir por medio del coste o de la diferenciación pero solo en un segmento o nicho de mercado. Esta es la estrategia seguida por los especialistas que dominan en una parcela reducida del mercado. Es lo que propugna la estrategia del océano azul para crear «…en el mercado espacios no competitivos en los que la competencia se torne irrelevante. En lugar de repartirse la demanda existente… y compararse constantemente con la competencia, la estrategia del océano azul pretende aumentar el tamaño de la demanda y dejar atrás a la competencia».2 Es la versión de Porter que recomienda organizar la carrera para ser el único participante.

El eje horizontal de la Figura 7.1 representa el atractivo económico de la actividad, por lo que todas las empresas que participan en ella se sitúan en la misma línea vertical. El eje vertical mide la posición competitiva de la empresa en su sector. La relación entre ambas variables, para un mismo valor del índice de éxito Ie, responde a una hipérbola como indica la figura y se obtiene al multiplicar el atractivo del sector por la posición competitiva según la ecuación (7.2). Cada una de las posibles curvas corresponde a un determinado índice de éxito de la estrategia. El valor del índice representado, a título de ejemplo, por la línea discontinúa de la Figura 7.1 es de 2, es decir, el de las empresas que obtienen el doble de rendimiento que el promedio del mercado. Por su parte, la línea continua recoge un índice de la unidad correspondiente a la situación de equilibrio que auspician las fuerzas de la competencia para el riesgo medio del mercado. FIGURA 7.1 LA DIMENSIÓN ESTRATÉGICA DE LA RENTABILIDAD

Un mismo valor de este índice de éxito se obtiene por distintas combinaciones de sus dos indicadores causales, como las tres tan dispares del Cuadro 7.1.

CUADRO 7.1 COMBINACIONES EQUIVALENTES DEL ATRACTIVO Y LA POSICIÓN

Obsérvese cómo este cuadro, en coherencia con la fórmula (7.2), muestra el efecto multiplicador de la rentabilidad relativa del sector: una buena gestión, determinante de la posición competitiva, se amplifica cuando se ejerce en un sector atractivo. Por el contrario, una buena gestión se devalúa en una actividad degradada. La línea continua de la Figura 7.1, cuyo rendimiento es el medio del mercado, distingue cuatro áreas según que el atractivo económico y la posición competitiva superen o no la unidad, es decir, la media de la rentabilidad relativa del mercado y del sector, respectivamente. Las cuatro áreas se comportan según las dos dinámicas competitivas indicadas por las flechas horizontal y vertical: – La dinámica de movilidad sectorial explica el desplazamiento de las empresas a las actividades más atractivas, las de mayor rendimiento potencial. – La dinámica de mejora responde al empeño de la empresa por fortalecer su posición competitiva en su sector. Las empresas en dificultades son las que tienen más estímulo para mejorar, pues mientras el éxito propicia el conformismo, los problemas obligan a resolverlos. Ambas dinámicas apoyan las siguientes acciones en cada espacio de la Figura 7.1. – Consolidar: exige innovar e invertir para crecer en la actividad actual, generar barreras de entrada para disuadir a nuevos entrantes y controlar los riesgos. – Mejorar la posición: requiere reforzar la cartera de productos, mejorar la eficiencia de los procesos y crecer en actividades ligadas a las actuales para lograr sinergias.

–

Cosechar: precisa extender la utilización de los recursos a otras actividades vinculadas con las actuales, que se beneficien de la buena posición de estas últimas, defender esta buena posición e invertir selectivamente en la actividad. – Abandonar: recomienda dejar la actividad, solo invertir para favorecer su liquidación y promover otras nuevas que la reemplacen. Esta perspectiva estratégica y de su entorno debe guiar el diagnóstico de la empresa como instrumento para evaluar su situación presente y sus expectativas. Este análisis es el más relevante porque el diagnóstico es el estudio de la realidad, la identificación de oportunidades y amenazas del entorno, de los puntos fuertes y débiles internos, y el escrutinio del futuro factible, todo ello para establecer los planes de acción. A este respecto, el diagnóstico económico-financiero, que es parte del empresarial, pretende: –

Evaluar la situación económico-financiera: en este aspecto específico el estudio se centra en áreas como el crecimiento, la rentabilidad, la liquidez, el endeudamiento, el vencimiento de la deuda, la solvencia, la productividad en la utilización de los activos y el riesgo. – Apoyar el diagnóstico general de la empresa: puesto que todas las acciones de la empresa afectan, en algún momento, a sus estados contables, el análisis económico-financiero permite identificar problemas y puntos fuertes de la actividad. Para ello hay que ligar la información económico-financiera con la propia de las operaciones mediante los factores clave de éxito que se exponen a continuación.

7.2. Los factores clave de éxito como expresión y guía de la estrategia La posición competitiva de la empresa se gestiona actuando sobre sus factores clave de éxito (FCE), es decir, aquellos aspectos vinculados con su entorno y con sus operaciones internas que deben gestionarse y comportarse de manera excelente. El éxito de cualquier organización no requiere realizar todas sus actividades de manera perfecta; más bien existe un número limitado

de actuaciones que determinan su éxito o fracaso. Por ello, los FCE deben concentrar, prioritariamente, los esfuerzos y recursos de todo tipo, ajustándose la perfección deseable de cada uno a su propia importancia. El requisito genérico que debe satisfacer un FCE se concreta en la pregunta: ¿puede la empresa tener éxito sin gestionar ese FCE de forma excelente? La posición competitiva será satisfactoria si todos los FCE se comportan de manera óptima, pero con que falle uno, la situación se degradará antes o después. Ello es así porque los FCE configuran, en su conjunto, un modelo de negocio integrado y diferenciado, que se rompe y fracasa cuando se debilita uno de los eslabones que lo componen. Los FCE son como las cuerdas de una guitarra: las seis juntas valen mucho más que separadas y basta con que falle una para que el instrumento pierda su funcionalidad. Este conjunto de FCE ha de cumplir que: – Incluya solo los realmente importantes, que habitualmente se limitan a menos de diez FCE por actividad. Si la ley bíblica se compone de diez mandamientos, la de la empresa debería ser más breve. – Se alcancen todos los FCE, pues con que falle uno se rompe la fortaleza del conjunto. La relevancia de un FCE aumenta con su integración con el resto. – Sus componentes se apoyen mutuamente, de modo que la contribución de cada uno al resultado supere la de su aportación aislada. Como los FCE son, en general, cualitativos, para facilitar su planificación, gestión y control se miden con variables adecuadas. El Cuadro 7.2 ofrece una propuesta de candidatos a FCE y sus indicadores para un fabricante de automóviles que actúe en la gama alta del mercado, y para una bodega de vino de alta calidad. CUADRO 7.2 DOS PROPUESTAS DE FACTORES CLAVE DE ÉXITO Y SUS INDICADORES FCE

Indicador Fabricante de automóviles de alta gama

Reputación en el mercado: Fidelidad de los clientes

Tasa de participación por segmentos Tasa de clientes que repiten

Actuación de la red de concesionarios Tasa de reclamaciones de clientes Servicio postventa

% de rotura del stock de repuestos

Compromiso del personal

Rotación y absentismo

Bodega de vino de calidad Imagen de marca y prestigio del viñedo

Número de premios recibidos

Calidad del vino

Tasa de devoluciones

Gama de vinos ofertados

Tasa de cobertura de la demanda

Red de distribución

Tasa de cobertura geográfica

Costes

Margen sobre ventas

La relevancia de los FCE se refuerza por su capacidad para explicar y anticipar los resultados financieros de la empresa a largo plazo. El crecimiento, la rentabilidad, el endeudamiento o la liquidez son, en buena parte, consecuencia del comportamiento de los FCE: si estos ofrecen un nivel satisfactorio, los resultados económico-financieros de la empresa tenderán a evolucionar favorablemente. Además, los FCE indican a los miembros de la organización las prioridades que deben regir sus actividades. Por ello, también los FCE se complementan con indicadores que permitan concretar y transmitir los objetivos que se deben alcanzar y controlar. Estos indicadores constituyen la base cuantitativa de los sistemas de información de gestión de la empresa. Así lo atestigua que las empresas informen periódicamente sobre el comportamiento de sus indicadores clave. El Cuadro 7.3 recoge una serie de indicadores genéricos de una aerolínea y de un banco. CUADRO 7.3 LOS INDICADORES CLAVE POR TIPO DE ACTIVIDAD Aerolíneas

Banco

Capacidad disponible

Margen de intereses

(asientos-km ofrecidos al año, AKO) Producción real (pasajeros-km transportados al año, PKT) Ocupación de los aviones (PKT/AKO) Rendimiento tarifario (ingresos de explotación por PKT) Coste unitario (costes de explotación por AKO)

(rendimientos menos cargas financieras) Margen de explotación % (Ingresos-gastos) / ingresos Morosidad (créditos dudosos/cartera crediticia) Cobertura de riesgos (provisiones / créditos dudosos) Eficiencia (gastos operativos/ingresos)

Beneficio de explotación por AKO

Ratio BIS3

(Beneficio por asiento-km ofrecido)

(patrimonio neto/activos ajustados por su riesgo)

El diagnóstico exige integrar estas variables clave en la ecuación económica de la actividad para explicar sus resultados, es decir, cómo se genera el beneficio. Por ejemplo, en el transporte aéreo de pasajeros la siguiente ecuación calcula el beneficio por asiento-km ofrecido (AKO), por la diferencia entre el ingreso y el coste unitario:

En esta actividad, la variable AKO representa la capacidad disponible, para tener en cuenta no solo el número de pasajeros que se pueden transportar sino también la distancia a la que se hace. Como la capacidad utilizada (la producción) viene dada por PKT (es el AKO real), el cociente PKT/AKO estima la ocupación. A su vez, como es fácil comprobar, el producto del rendimiento tarifario por la ocupación ofrece el ingreso por AKO. Si se le resta el coste por AKO se obtiene el beneficio o margen unitario. Análogamente, los tres indicadores clave para controlar los ingresos de un hotel incluyen los ingresos por habitación disponible (RevPar, revenue per available room), la ocupación y el precio por habitación disponible (ARR,

average room rate). La ocupación es siempre un elemento clave de cualquier estrategia de coste porque permite reducir el coste unitario del producto o servicio. Su importancia depende de la estructura de costes (el peso de los costes fijos sobre los totales) y del nivel de ocupación actual. El incremento del coste unitario (Icu) en tanto por uno por operar a una capacidad inferior a la máxima se calcula por:4

Donde: Ecm = costes fijos / costes totales a máxima capacidad (en tanto por uno) CUT = capacidad utilizada en tanto por uno sobre la máxima Por ejemplo: Para un peso de los costes fijos de 0,20 y una capacidad utilizada de 0,90 el incremento del coste unitario sobre el de capacidad máxima es solo del 2,2%. En este caso, aumentar la ocupación reduce poco el coste unitario. Pero con una estructura de costes del 80% y una capacidad utilizada del 0,80 la reducción es del 20,0%. Es habitual que exista un desfase temporal entre la evolución de los FCE y su impacto sobre los indicadores financieros. La situación financiera rara vez es la causa de los problemas sino el testimonio de los que existen en las áreas operativas de la actividad. Estos problemas se agrandan cuando la situación financiera es débil. Incluso cuando la causa es financiera, como sucede con una estructura de financiación inadecuada, la debilidad se manifiesta y agrava cuando actúa como detonante un suceso adverso del mercado o un problema interno. Por ejemplo, un endeudamiento excesivo, con la consiguiente entidad del servicio de la deuda, puede ser soportable en un mercado favorable, pero conduce al fracaso si cambia el ciclo económico y el mercado se da la vuelta. Los requisitos que debe cumplir un FCE son: –

Ha de ser controlable por la empresa. Por ejemplo, los FCE

–

–

–

–

–

relacionados con la innovación, pero no los que son parámetros de mercado, como el tipo de interés. Lo que no se puede controlar no es un FCE, aunque sí haya que prever y gestionar sus consecuencias y cubrir su riesgo. Es de naturaleza operativa, como, por ejemplo, el servicio experto al cliente en una estrategia de diferenciación para distribuir productos tecnológicos. Se relaciona con la actividad desarrollada, como la oferta de una gama amplia de productos para permitir la compra completa, común a todas las grandes superficies y suministradores de materiales para la construcción. Contribuye a formular la opción estratégica en su integración con el resto de los FCE y con renuncia a otras alternativas. La percepción de calidad de un automóvil pierde su fuerza sin una adecuada comunicación con el mercado o sin un excelente servicio postventa. Es permanente, aunque en ocasiones puede ser coyuntural, en respuesta a un problema circunstancial, que cuando se resuelve elimina el FCE asociado. La gestión de la morosidad es un factor clave en una crisis económica pero deja de serlo una vez superada la crisis, para convertirse en un requisito de buena gestión. Reacciona lentamente, con inercia, a los esfuerzos para gestionarlo. Por ejemplo, los FCE relacionados con la calidad del producto o del servicio: el conseguirla requiere integrar recursos y experiencias heterogéneos durante plazos amplios.

Un FCE de una constructora es su capacidad para conseguir y gestionar contratos y se mide por su cartera, es decir, la obra contratada pendiente de ejecutar. Este indicador (la cartera) está siempre presente en sus informes de gestión, pues avisa de la carga de trabajo asegurada y, por tanto, influye sobre sus resultados futuros. En una empresa concesionaria de autopistas la intensidad media diaria (IMD) de tráfico y la tarifa del peaje son decisivas para explicar sus resultados. Pero ninguna de las dos variables es realmente controlable por la empresa. La IMD depende, una vez fijado el itinerario, de la situación económica, del turismo y de los hábitos de la población. La tarifa la fija la

Administración para asegurar a la concesionaria un rendimiento justo, que retribuya en condiciones competitivas a sus inversores para inducirles a la reinversión y que sea adecuado para el usuario. Como ninguna de estas variables es controlable, sus FCE hay que buscarlos en áreas relacionadas con la elección inicial del recorrido atendido, el control de la inversión en la construcción de la vía, la calidad del servicio y la gestión de los costes. En general, el tamaño y la ocupación de la capacidad instalada son dos variables que están detrás de los FCE. El primero, para garantizar una dimensión mínima eficiente que permita competir. La segunda, para evitar el coste de la sub-actividad, que surge cuando se mantienen recursos ociosos. La importancia del tamaño y la ocupación aumenta al hacerlo los costes fijos y al disminuir el margen sobre ventas. Es el caso, por ejemplo, de los hoteles, los parques temáticos o las aerolíneas. En estas actividades los costes son mayoritariamente fijos, por lo que es imprescindible un tamaño y ocupación eficientes. Lo mismo sucede con los fabricantes de productos genéricos, los no diferenciados, para quienes, dado el estrecho margen que obtienen, como consecuencia de ser el precio determinante en la decisión de compra del cliente, es imprescindible lograr economías de escala y una alta ocupación de sus instalaciones para diluir sus costes fijos entre más unidades. La diferenciación del producto o servicio también es una fuente para identificar los FCE. Como la diferenciación se logra por medio de la calidad, el diseño, las prestaciones, los servicios añadidos, la imagen y fiabilidad de la marca, principalmente, el análisis de estas variables debe desvelar los FCE adecuados. El Cuadro 7.4 resume las fuentes principales para identificar los FCE. En una primera fase se confeccionará una lista larga y preliminar de FCE para, tras sucesivos análisis y contrastes, reducirla a una lista corta que incluya solo los decisivos para el éxito. CUADRO 7.4 LAS FUENTES PARA IDENTIFICAR LOS FCE Fuente de los FCE

Principales puntos a analizar

El tipo de actividad

Los mercados, clientes, productos y tecnologías.

La estrategia seleccionada

El posicionamiento del producto, los recursos y las capacidades de la empresa y las competencias del personal.

Las exigencias del entorno

Las oportunidades y amenazas identificadas.

La situación de la empresa

Los puntos fuertes y débiles que desvele el diagnóstico.

Los competidores

Los FCE de los ganadores y de los perdedores.

El personal

Las sugerencias derivadas de su contacto con los clientes y los proveedores y su conocimiento de los procesos internos.

En resumen, lo relevante para el éxito es la gestión de los FCE, pues explican anticipadamente los resultados financieros. Mientras dichos factores ayudan a prever el futuro, los indicadores económico-financieros miden más el pasado y solo aquello medible en términos monetarios. Aunque todas las actuaciones de la empresa tienen en algún momento una repercusión contable, este reflejo tarda en manifestarse, haciéndolo a veces con demasiado retraso como para ofrecer la oportunidad de corregir a tiempo las causas y sin incurrir en costes excesivos. Un deterioro progresivo, por ejemplo, del servicio al cliente repercutirá lentamente sobre el resultado y, probablemente, provocará problemas antes de que los identifique el análisis contable. Lo expuesto justifica la importancia de evaluar los FCE para formular el diagnóstico de la empresa y su consiguiente plan de acción. El diagnóstico debe evaluar la razonabilidad de los FCE, la capacidad para alcanzarlos y su grado de cumplimiento. La metodología para hacerlo se resume en las fases siguientes: – Identificar los factores de competitividad genéricos de la actividad. – Ajustar esos factores a los específicos de la estrategia de la empresa y medir cada FCE mediante indicadores. – Vincular los indicadores financieros con los FCE y con sus variables de medida mediante la ecuación económica del negocio.

– Evaluar la capacidad de la empresa para lograr los objetivos de los FCE. – Planificar las acciones necesarias para potenciar los FCE y disponer de recursos y capacidades de la empresa y de competencias de su personal. – Comprobar que se alcanzan los objetivos formulados para los FCE.

7.3. El análisis de los estados financieros La dimensión económico-financiera de la empresa según la Figura 7.2 se basa en que: –

– –

–

–

– –

Los elementos que componen el activo y su tamaño deben ser los requeridos para desarrollar la actividad de la empresa en los términos de su estrategia. El activo permite ejecutar las operaciones y generar las ventas. Las ventas se realizan para obtener un margen entre los precios y los costes y, en consecuencia, para lograr un beneficio de explotación satisfactorio. La inversión mantenida que se necesita para desarrollar la actividad es la diferencia entre el activo y la financiación espontánea. Esta diferencia es el activo neto. La financiación espontánea es la captada por la empresa como consecuencia del desarrollo de sus actividades, sin necesidad de negociarla expresamente. El activo neto determina la financiación que exige la actividad y que aportan los accionistas y prestamistas. El beneficio de explotación se destina a retribuir a los inversores y a liquidar el impuesto sobre resultados.

FIGURA 7.2 EL ORIGEN Y EL DESTINO DEL BENEFICIO DE EXPLOTACIÓN

La financiación espontánea aporta financiación y reduce, por lo tanto, las necesidades financieras derivadas de la inversión. La inversión requerida por la actividad es, pues, el activo neto (el activo menos la financiación espontánea) que coincide con el capital empleado, suma, a su vez, del patrimonio neto y la deuda financiera. Al restar de las ventas los gastos operativos, los necesarios para generar los ingresos, se halla el beneficio de explotación. La relación entre el beneficio de explotación y las ventas mide la capacidad de éstas para generar un beneficio satisfactorio. Por ello: –

El origen del beneficio de explotación reside en la calidad de la gestión de las inversiones y de las operaciones. – Su destino es remunerar a los inversores, los prestamistas y los accionistas. Los primeros demandarán las condiciones pactadas. Los segundos esperarán ver satisfechas sus exigencias de rendimiento para apoyar la gestión y mantener o aumentar su participación social. A continuación se analiza la información contable, según el esquema de la Figura 7.2, en sus rasgos principales aplicables al diagnóstico de cualquier empresa. Este análisis es necesario porque antes de preguntarse sobre el futuro conviene comprender el presente. El objetivo del análisis depende del interés del analista. Así, el proveedor dará prioridad a evaluar la capacidad de la empresa para hacer frente a su exigible; la entidad financiera que ha concedido financiación a largo ampliará el horizonte de esa capacidad; el accionista tendrá mayor interés en la rentabilidad y el riesgo, y la dirección de la empresa estudiará la productividad en la utilización de la inversión, la relación entre el precio de venta y los gastos y la estructura de financiación. Para presentar los criterios y las técnicas de este análisis se utiliza un

ejemplo sencillo, basado en la situación de un fabricante de tubos de acero que opera en el mercado internacional y al que en lo sucesivo denominamos la compañía.5 La producción y la venta las realiza bajo pedido de sus clientes, predominantemente internacionales. Supondremos que durante la mayor parte del ejercicio 20x8 el mercado de la compañía se comportó satisfactoriamente, debido a la cartera de proyectos ya contratados con el sector energético (petróleo y gas principalmente) en el ejercicio anterior y los nuevos contratos impulsados por la subida del precio del petróleo hasta los 150 dólares por barril. Sin embargo, en el último trimestre del 20x8 el mercado global declinó por la brusca caída del precio del petróleo y las restricciones crediticias sufridas por los clientes de la compañía para la financiación de nuevos proyectos. Además, la creciente debilidad del dólar frente al euro penalizó sus exportaciones. El Cuadro 7.5 recoge algunas de las principales magnitudes de la compañía durante el quinquenio 20x3-20x8. Para interpretar la evolución de las variables de dicho cuadro es útil calcular la tasa anual de crecimiento compuesto (TACC) de la última columna. La TACC mide la tasa de crecimiento anual que convierte el valor inicial del periodo en el final. Supone que el crecimiento ha sido constante todos los años, lo cual no suele ser lo real, por lo que la TACC es una tasa equivalente del periodo pero no la real de cada año. Además, elimina los altibajos de la serie, puesto que solo contempla el valor inicial y el final. Esta tasa estima el crecimiento anual promedio durante el periodo. Para datos de n años (n-1 periodos) se halla por:6

Esta fórmula se deduce considerando que al cabo de n-1 años el importe del año base, si crece a una tasa anual constante TACC, se convierte en el importe final. Importe del año final = Importe del año base × (1 + TACC)n–1

CUADRO 7.5 ALGUNAS DE LAS PRINCIPALES MAGNITUDES DE LA COMPAÑÍA

El Cuadro 7.5 muestra que, a pesar de la crisis económica surgida en 20x8, el crecimiento medio anual del periodo fue satisfactorio. – Aunque los ingresos y el resultado de explotación crecieron en torno al 20% al año, el beneficio neto lo hizo solo un 6% debido a la fuerte caída del año 20x8. – El crecimiento del activo es inferior al de los ingresos, lo cual indica que un euro de inversión generó cada vez más ingresos, quizá debido a una mayor utilización de la capacidad instalada o a una mejora de la productividad. – Sin embargo, la deuda aumentó bastante más que los ingresos y que el activo, lo que ha supuesto un endeudamiento creciente. – Por último, los dividendos experimentan un crecimiento anual promedio del 4% como consecuencia del menor resultado del último año. En el marco de esta evolución favorable, excepto en el último año, a continuación se analiza la compañía en el bienio 20x7-20x8 a fin de simplificar la exposición, pero la metodología es similar para periodos más amplios.

El análisis del resultado El modelo contable debe reflejar fielmente las operaciones, debiendo asegurar que la realidad domine sobre el modelo. En este sentido, la cuenta

de pérdidas y ganancias resume monetariamente las operaciones de un período determinado y estima el resultado obtenido durante el mismo. Las áreas más relevantes para el análisis de este informe se centran en: – Los importes de sus componentes y, en especial, de los ingresos, para evaluar el tamaño, y del beneficio, como síntesis de la eficiencia de las operaciones. – La variación anual de cada partida, en importe y en porcentaje, para evaluar su crecimiento y su tendencia. – Su estructura, que se expresa por el porcentaje que representa cada partida sobre los ingresos, y permite evaluar la entidad de cada una y su evolución. – Las relaciones significativas entre las magnitudes, como, por ejemplo, los gastos de personal sobre los ingresos, para evaluar la productividad. El estudio de estas relaciones se conoce como análisis por ratios. El Cuadro 7.6 recoge las cuentas de pérdidas y ganancias abreviadas de la compañía del bienio y una serie de magnitudes complementarias que figuran en la parte inferior. CUADRO 7.6 LAS CUENTAS DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS Y LOS DATOS COMPLEMENTARIOS

7

Para diagnosticar el beneficio conviene evaluar su evolución temporal y su calidad, además de relacionarlo con el volumen de las operaciones, medido por los ingresos.8 La evolución, en cuanto que valora su consistencia y trayectoria futura. La calidad, para contrastar si nace de las operaciones habituales de la empresa, propias de su actividad recurrente o, por el contrario, si se ha generado por transacciones extraordinarias difícilmente repetibles. En esta última circunstancia, el beneficio obtenido podría no ser sostenible.9 Del Cuadro 7.6 se deriva que: – Los ingresos nominales se reducen un 5% en el año 20x8 por la menor actividad. La caída real es mayor (un 6,4%) considerando la inflación del 1,4% de ese año. – Los consumos caen como los ingresos, manteniendo la relación del 62%. – Los gastos de personal crecen un 24%, pasando del 14% al 18% de los ingresos. Solo parte de este aumento se debe al 3% del de la plantilla. El resto obedece a los gastos de reestructuración para ajustarse al declive de la actividad. – El resto de los gastos se reducen solo un 3%, menos que el descenso de los ingresos, por la rigidez de los gastos fijos para ajustarse a la menor actividad. – La amortización y deterioro de activos aumenta significativamente (un 25%) por la pérdida de valor de los activos ante las peores expectativas. – El beneficio de explotación, en consecuencia, se reduce un 49% y su relación con los ingresos pasa del 12% al 6%. – Los gastos financieros aumentan el 14% por el mayor saldo de la deuda, mientras que los impuestos se reducen el 60% por la caída del resultado. – El beneficio neto disminuye un 62%, cayendo de 26 a 10 millones de euros, y en porcentaje sobre ingresos del 7% al 3%. – El dividendo cayó el mismo porcentaje, pues el pay-out se mantuvo en el 40%.

En resumen, en el 20x8 se produce un importante deterioro de la situación de la compañía concretada en: la caída de sus ingresos (5%), que provoca una mucho mayor del beneficio neto (62%), debido al incremento de los gastos de personal (24%), de la amortización y deterioro (25%) y de los gastos financieros (14%). A pesar de ello, la compañía aumentó su plantilla y mantuvo su política de dividendos. La validez de estas conclusiones está condicionada, entre otras limitaciones, por la fiabilidad de la información disponible. En este sentido, el analista externo dispone de menos información que el interno, quien tiene acceso a todos los datos contables.

El análisis del balance Al igual que para la cuenta de pérdidas y ganancias, del balance interesa analizar su composición, su evolución y su estructura. En este caso, la estructura se halla dividiendo cada partida por el activo a fin de calibrar su entidad relativa. Así, el Cuadro 7.7 recoge el balance de la compañía al 31 de diciembre de los dos ejercicios aquí analizados y el incremento absoluto y porcentual de cada partida.10 Las dos últimas columnas recogen el peso de cada partida sobre el activo total. Además, en la parte inferior de este cuadro se detallan algunas magnitudes complementarias. CUADRO 7.7 EL BALANCE DE SITUACIÓN DE LA COMPAÑÍA Y DATOS COMPLEMENTARIOS

Obsérvese que el activo no corriente del Cuadro 7.7 se refiere al inmovilizado neto, pues no aparece la cuenta de amortización acumulada, de acuerdo con el criterio del PGC.11 Del análisis del Cuadro 7.7 se derivan las siguientes conclusiones principales: – El inmovilizado neto aumenta en 15 millones de euros, el 17% sobre el año anterior. A pesar de la crisis económica, la compañía mantuvo sus principales planes de inversión para no poner en peligro su viabilidad a largo plazo, una vez que se superase la crisis. Ese aumento del inmovilizado corresponde a una inversión neta (inversiones menos desinversiones) de 25 millones de euros que se obtiene a partir del movimiento de la cuenta del activo no corriente: Saldo final = saldo inicial + inversión neta – amortización y deterioro Luego, Inversión neta = 105 − 90 + 10 = 25 – El activo corriente cae un 3% por las menores existencias y deudores. Esto es habitual que suceda cuando se reducen las ventas y se trabaja bajo pedido: terminado un encargo se entrega al cliente y se cobra, sin que el producto quede en el almacén por falta de demanda. La tesorería crece significativamente a fin de tener un disponible de seguridad para cubrir la incertidumbre.

–

El activo total aumenta un 2% en el 20x8 a pesar de la caída de los ingresos. En general, el activo corriente se comporta proporcionalmente con los ingresos. No es este el comportamiento del activo no corriente cuando se analiza un solo periodo, pues la decisión de invertir es discrecional y, además, el inmovilizado es menos flexible para ajustarse a la actividad. Pero se comporta más proporcionalmente cuando se contemplan varios periodos, pues los mayores ingresos exigirán, en algún momento, una mayor infraestructura. En este sentido, mientras que los deudores, por ejemplo, varían inmediatamente con los ingresos, el inmovilizado lo hace en escalones, pues con la misma infraestructura se pueden atender diferentes niveles de actividad, dentro de un rango de actividad.

En cuanto al análisis del patrimonio neto y del pasivo, se deduce que: –

El patrimonio neto cae un 1% y reduce su participación en la financiación total, pues el activo aumenta un 2%. Esta caída obedece a que el dividendo abonado en 20x8 (11 millones con cargo al beneficio del 20x7) supera en un millón al beneficio neto del año 20x8 (10 millones). – El pasivo no corriente (la deuda financiera a largo plazo, en este caso) crece el 88% y su peso en la financiación aumenta en 28 millones de euros. – El pasivo corriente se reduce un 11% al hacerlo todas sus partidas. La deuda financiera a corto baja 10 millones de euros. Los proveedores y los acreedores disminuyen, como es normal, al hacerlo la actividad. – La deuda financiera sube un 14%, más que el activo, lo que indica un incremento del endeudamiento, en este caso a largo plazo. Como resumen de este análisis cabe concluir que en el año 20x8: –

Frente a una caída de los ingresos del 5%, el activo aumenta un 2%, reduciéndose, en consecuencia, la productividad del activo para generar ventas. – Dentro del activo destacan el aumento del activo no corriente (15 millones de euros) y de la tesorería (15 millones). Esta mayor liquidez

se financia con deuda. – Sobresale la estabilidad del patrimonio neto y el aumento de la deuda a largo plazo, que supera la caída de la de corto plazo en 18 millones de euros. Este importe es mayor que el aumento del activo no corriente, lo que satisface la recomendación de financiar con fondos a largo plazo las inversiones que maduran a largo plazo. – Las partidas del circulante evolucionan en el mismo sentido que los ingresos. – En conclusión, la caída de los ingresos no se traduce en una reducción del activo, pues la compañía ha mantenido su plan de inversiones estratégicas, y la inversión se financia con nueva deuda a largo, lo que aumenta su endeudamiento. A la vez, mejora su disponible como precaución ante las incertidumbres de la crisis.

El análisis de la inversión, la financiación y los flujos de caja El tercer estado relevante para el diagnóstico es el Estado de flujos de efectivo (EFE), que desglosa las aplicaciones de fondos y explica cómo se han financiado durante un período determinado para justificar la variación de la tesorería. Para el diagnóstico es también útil el Estado de origen y aplicación de fondos (EOAF), obtenido a partir de los estados financieros presentados en los dos epígrafes anteriores. El Cuadro 7.8 resume el EOAF simplificado de la compañía, del ejercicio 20x8. CUADRO 7.8 EL ESTADO DE ORIGEN Y APLICACIÓN DE FONDOS DEL EJERCICIO 20x8 Ejercicio 20x8

Millones de euros

%

Aplicaciones

56

100

Inversión neta en inmovilizado

25

45

10

18

Reducción de la deuda a

corto plazo Reducción de la financiación espontánea

10

18

Dividendos

11

19

Orígenes

56

100

Beneficio neto

10

18

Amortización y deterioro de activos

10

18

Aumento de la deuda financiera a largo plazo

28

50

Reducción del activo corriente

8

14

Los criterios para confeccionar este estado financiero son los siguientes: – Una aplicación de fondos surge al aumentar una partida del activo o disminuir una del pasivo. En ambos casos se absorben fondos: en el primero porque se trata de una inversión; en el segundo porque se invierte para reducir deuda. – Un origen de fondos tiene lugar cuando aumenta cualquier partida de financiación o disminuye una del activo. Lo primero se produce con el aumento de una deuda; lo segundo, con una desinversión. En ambos casos se obtienen recursos. La necesaria igualdad entre los orígenes (financiación) y las aplicaciones (inversión) explica que el total de los fondos absorbidos o aplicados coincida con el total de los fondos generados u obtenidos. Del Cuadro 7.8 resulta que: – La aplicación de fondos es de 56 millones, siendo el principal destino la inversión neta en inmovilizado (el 45% del total). Luego se sitúa la reducción del pasivo corriente (20 millones). El resto son los dividendos con cargo al beneficio del 20x7. – De la financiación obtenida, también de 56 millones, destaca el aumento de la deuda (28 millones) y los fondos generados por las

operaciones (20 millones).12 – La inversión neta en inmovilizado (25 millones) fue menor que la financiación a largo plazo (los fondos generados por las operaciones y la deuda a largo plazo). Para el diagnóstico es importante estimar los flujos de caja generados durante el año, pues al final lo relevante para la supervivencia de la empresa es que genere dinero. Los tres flujos relevantes son: el flujo operativo de caja (el flujo de caja libre), el flujo de caja para la deuda y el flujo de caja para el accionista. El Cuadro 7.9 los calcula para la compañía según lo expuesto en el Capítulo 5 y referidos a 20x8. CUADRO 7.9 LOS FLUJOS DE CAJA DE LA COMPAÑÍA

El análisis de los tres flujos, considerando que toda la tesorería es operativa, es el siguiente: –

El flujo operativo de caja estima el dinero generado por las actividades sin tener en cuenta los flujos financieros de la deuda y los dividendos. El impuesto que se resta para su cálculo es el que se obtiene al aplicar el tipo impositivo del año (28,57%) al beneficio de explotación. En este caso, el flujo es ligeramente negativo (–1,3 millones), aunque hay que señalar el elevado importe de la inversión en inmovilizado, pues el capital circulante operativo solo aumenta en 2 millones. – El flujo de caja para la deuda asciende a −12,3 millones de euros, pues el saldo de la deuda aumenta más que los intereses después de

impuestos. Para hallar el escudo fiscal de los intereses se aplica el tipo impositivo a dichos intereses. – El flujo de caja para el accionista fue de 11 millones de euros y se pagó como dividendos, pues en este caso no existen operaciones societarias de ampliación o reducción del capital social ni se considera que existan excedentes de tesorería. Se cumple que el flujo operativo de caja coincide con la suma de los flujos generados para la deuda y para el accionista. En el año 20x8 la contribución de la deuda financió el flujo operativo de caja y el pago de los dividendos.

7.4. Los ratios como instrumento del diagnóstico Un ratio es una relación entre dos variables simples o compuestas que amplía y complementa la información ofrecida por ambas tomadas independientemente. Un ratio relevante convierte los datos aislados en información. La velocidad es un ejemplo de la valiosa información adicional que debe aportar un ratio: al combinar dos variables (el espacio y el tiempo) surge un nuevo concepto (la velocidad). Algo similar sucede cuando se divide el beneficio por la inversión para dar lugar a la rentabilidad. El valor informativo de un ratio aumenta cuanto mayor es la relación de causa-efecto entre las variables que lo componen, pues ayuda a explicar los hechos y no solo a describirlos. Además, un ratio permite realizar comparaciones con valores de referencia para identificar áreas de mejora y formular planes de acción. Para este contraste se calcula la desviación entre su importe real con las siguientes referencias: – El valor objetivo, tanto a largo plazo como a corto, a fin de evaluar en qué medida se alcanza dicho objetivo y analizar las causas de las desviaciones producidas. – El valor histórico del ratio de la empresa en periodos anteriores, para analizar si el indicador evoluciona favorablemente o no. – El valor en otras empresas, para explicar las causas de las diferencias.

Al dividir una magnitud entre otra, se elimina el efecto tamaño y se hacen comparables los ratios de empresas de distinta dimensión. Por ejemplo, la comparación aislada de las ventas o de la superficie de venta de un hipermercado y de una tienda de barrio es poco significativa, por el diferente volumen de sus operaciones. Sin embargo, el contraste de la venta por metro cuadrado ofrece una información relevante para evaluar la gestión de la superficie para generar ingresos y elimina la incidencia del tamaño por relacionar magnitudes expresadas en la misma escala. Los ratios sirven para evaluar hechos, comportamientos y situaciones y, por ello, hay que definir lo que se precisa medir y la forma adecuada de hacerlo. El diagnóstico empresarial utiliza y combina ratios de naturaleza operativa y económico-financiera. Los primeros incluyen magnitudes propias de la actividad, como: –

La relación entre las plazas ocupadas y las disponibles, para medir la capacidad utilizada en un hotel o en una empresa de transporte de pasajeros. – La tasa de indisponibilidad o cociente entre el tiempo en que las líneas no han estado disponibles y el tiempo total de operación, para medir la calidad del servicio de una empresa de transporte de electricidad como Red Eléctrica. – La relación entre las reservas y la producción anual, para medir la autonomía de suministro de una petrolera, es decir, el número de años de autosuministro. Los ratios operativos relevantes son los que mantienen una relación más estrecha con los FCE y ayudan a explicar su comportamiento. Por su parte, los ratios económico-financieros emplean variables de origen contable, como por ejemplo la relación entre los gastos financieros y la deuda financiera para estimar el coste medio de esa financiación ajena. También son útiles los ratios mixtos, que combinan parámetros operativos y contables, como los relacionados con la superficie de un comercio. Los ratios clave han de identificarse en cada circunstancia, según las características de la empresa y el propósito del estudio. Lo primero, para centrarse en los aspectos importantes de la actividad; lo segundo para

responder a las preguntas objeto del análisis. Cuando en un ratio aparece una variable fondo es necesario decidir en qué momento se toma su saldo. Lo más razonable es usar el saldo promedio del periodo considerado, por ser más representativo de la realidad. Esto es especialmente conveniente en empresas estacionales y en crecimiento o declive. Una aproximación de ese saldo, accesible para el analista externo, es la media entre el saldo inicial y el final del periodo. Sin embargo, con frecuencia y por sencillez se utiliza el saldo inicial. Para el cálculo de los ratios que se presentan a continuación, los más habituales, se usan los estados financieros de la compañía de los Cuadros 7.6 y 7.7.

7.4.1. La evaluación de la rentabilidad La rentabilidad, como relación entre el beneficio y la inversión necesaria para obtenerlo, es uno de los principales objetivos empresariales porque: – Mide la productividad del capital para generar un rendimiento y, por lo tanto, guía la asignación de los recursos a las actividades más atractivas. – Permite retribuir a los inversores (los accionistas y los prestamistas). – Contribuye a financiar el crecimiento, por ser parte de la autofinanciación. Las dos rentabilidades contables más importantes son la financiera y la económica.

La rentabilidad financiera (RF o ROE) Es la relación entre el beneficio neto y el patrimonio neto y evalúa el rendimiento contable de los accionistas por su inversión en la empresa. Se calcula por: (7.3)

El beneficio neto es el resultado después de impuestos y el patrimonio neto engloba, principalmente, las aportaciones de los accionistas minoradas por las acciones en autocartera,13 el beneficio retenido en la cuenta de reservas y las subvenciones. En el caso de la compañía se obtiene una rentabilidad financiera en el ejercicio 20x8 del 7,75% (10/129), satisfactoria si consideramos que corresponde a un periodo de crisis, aunque se beneficia de la inercia de las ventas por la existencia de una cartera de pedidos ya contratados. En este sentido, el deterioro de la compañía se manifiesta en que la rentabilidad del año anterior fue del 20%. Pero este rendimiento contable no se corresponde con el real del accionista, que depende de sus flujos de caja. Sea un inversor que: – Adquiere unas acciones el 1 de enero a un precio unitario de 100 €. – Cobra durante el año un dividendo de 3 € por acción. – Vende a final de año su cartera a un precio de 110 € la acción. Echando la cuenta de caja del accionista su rentabilidad es del 13%, (10 € de plusvalía y 3 € de dividendos, por cada acción valorada inicialmente en 100 €), con independencia de la rentabilidad financiera que estime la contabilidad de la empresa. En las crisis bursátiles es frecuente que el accionista sufra unas pérdidas importantes, incluso cuando la rentabilidad financiera de la empresa se mantenga positiva. La razón estriba en que la evolución del valor de la empresa se basa en la variación de las rentas que se espera que genere, mientras que la rentabilidad contable depende solo del resultado anual y del patrimonio neto contable, ignorando las expectativas. Un importe elevado de la rentabilidad financiera puede significar que el beneficio neto es elevado o, alternativamente, que el patrimonio neto es reducido y que la estructura de financiación de la empresa no es la adecuada por un exceso de endeudamiento. Por su parte, un valor reducido es indicio de un beneficio escaso o de un exceso de patrimonio neto, que si bien expresa la solvencia de la empresa, no aprovecha la ventaja que, como veremos, otorga el endeudamiento prudente.

La rentabilidad económica (RE o RONA) La rentabilidad económica mide el rendimiento contable generado por la inversión sin tener en cuenta la estructura financiera de la empresa y se calcula por el cociente entre el resultado de explotación y el activo neto. (7.4) Como numerador se utiliza el beneficio de explotación que, por calcularse antes de intereses, no se ve afectado por la existencia de deuda. Por eso esta rentabilidad mide el rendimiento contable de la actividad o la relación entre el beneficio de explotación que genera y la inversión contable que exige. El denominador de la fórmula (7.4) debe ser el activo neto, que resulta de restar al activo la financiación espontánea, es decir, la aportada por la propia actividad y que reduce, por lo tanto, las necesidades financieras derivadas de la inversión mantenida. Al igual que la rentabilidad financiera, hay que diferenciar entre la rentabilidad económica contable y la efectiva de la actividad. La primera se calcula por la fórmula (7.4); la segunda se estima de manera similar a la indicada para la rentabilidad financiera: a partir de la renta generada por las operaciones durante el periodo (sin deducir los desembolsos financieros) y la variación del valor de la inversión. El cálculo de la rentabilidad económica utilizando como denominador el activo es un error, como muestra el Cuadro 7.10, que compara la rentabilidad de dos empresas con igual beneficio de explotación y activo pero con una participación de la financiación espontánea muy diferente. La de menor financiación espontánea es la empresa Fabricante, mientras que el Distribuidor, con más financiación de proveedores, precisa menos patrimonio neto. Para simplificar este contraste se ha considerado que no hay deuda en ningún caso y se prescinde de los impuestos. En esta situación concreta, la rentabilidad financiera debe ser igual a la económica, dado que: –

El capital empleado coincide con el patrimonio neto, pues se ha supuesto que no hay deuda financiera. – El beneficio de explotación es igual al beneficio neto, pues por las

hipótesis del ejemplo ni hay gastos financieros ni impuestos. El análisis de este cuadro sugiere, inicialmente, que ambas empresas ofrecen la misma rentabilidad de la actividad (el 10%) cuando se estima la relación entre el beneficio de explotación y el activo. Esta rentabilidad del activo (RA) se denomina en inglés ROA (return on assets). CUADRO 7.10 EL ERROR DE USAR EL ACTIVO TOTAL PARA CALCULAR LA RENTABILIDAD ECONÓMICA

14

Pero la rentabilidad del activo (RA) ignora que el negocio del Distribuidor se beneficia de una financiación espontánea muy superior a la del Fabricante, lo que mejora el atractivo del primero y favorece su rentabilidad económica. Con las dos hipótesis formuladas, la rentabilidad contable del negocio (RE) debe coincidir con la financiera (RF) y así sucede cuando la primera se calcula a partir del activo neto en vez del total. La rentabilidad del Distribuidor se ve muy beneficiada por el alto importe de la financiación espontánea de que disfruta. Otro error mayor es calcular la rentabilidad de la actividad mediante el cociente entre el beneficio neto y el activo total. Ese beneficio corresponde solo a los accionistas y no está destinado a retribuir a toda la financiación del activo. En el caso de un banco esa relación entre el beneficio neto y el activo total fluctúa, normalmente, en torno al 1%, poco coherente con el elevado rendimiento de esta actividad en España. Bien es cierto que esta relación sí ofrece una medida estadística de la eficiencia global de una entidad financiera y, por lo tanto, puede utilizarse para comparar entidades entre sí, pues todas mantienen una estructura de financiación similar en la que el patrimonio neto es del orden de un 10% del activo. Ello no implica, sin embargo, que mida

correctamente la rentabilidad contable del negocio ni de sus accionistas. Una técnica útil del diagnóstico consiste en descomponer el indicador objeto de análisis en otros más elementales, de modo que los segundos (los indicadores causales) expliquen el comportamiento del primero (el indicador de resultados). Como este desglose puede realizarse en fases sucesivas, todo indicador ofrece a la vez la naturaleza de causal respecto de los que le preceden, y de resultados respecto de los que lo explican. Esta dualidad marca la metodología del diagnóstico que exige analizar cada indicador en esa doble naturaleza, para comprender progresivamente la realidad. En el caso de la rentabilidad económica este desglose se consigue dividiendo y multiplicando el segundo término de la fórmula (7.4) por los ingresos: (7.5) Así, la rentabilidad económica se explica por el producto de: – El margen de ventas: es el cociente entre el beneficio de explotación y los ingresos y mide el beneficio que se obtiene por cada 100€ de ingresos. Por ello, el margen sobre ventas estima la capacidad de los ingresos para generar beneficios. – La rotación de la inversión: es la relación entre los ingresos y el activo neto y mide las ventas que se obtienen por cada 100 € invertidos. Por ello, estima la productividad de la inversión para generar ventas. La rotación representa un multiplicador que aplicado al margen origina la rentabilidad económica e indica cuántas veces al año se obtiene el margen. Distintas combinaciones del margen y la rotación generan la misma rentabilidad económica, según muestra el Cuadro 7.11. CUADRO 7.11 LA GÉNESIS DE LA RENTABILIDAD ECONÓMICA

Siempre interesa que la rentabilidad económica sea lo mayor posible durante horizontes amplios, por lo que su importe permite evaluar y comparar el resultado contable de cualquier empresa. El margen y la rotación carecen de este carácter absoluto y deben evaluarse conjuntamente en cada situación. Lo importante es la combinación entre ambos y la rentabilidad a que den lugar, pues: –

Un margen elevado puede conseguirse, por ejemplo, aplicando un precio de venta elevado, lo que reducirá las ventas y, por tanto, la rotación. – Una rotación elevada puede alcanzarse, por ejemplo, con un precio de venta reducido con la consiguiente reducción del margen. Para juzgar ambos indicadores por separado y conjuntamente es preciso considerar las características de la empresa y en concreto: – La naturaleza de sus actividades: cada sector ofrece, en principio, un margen y una rotación normales. Hay actividades de elevada rotación, como la distribución comercial, y otras de rotación reducida, como las que gestionan infraestructuras enormes. En general, las actividades de inversión elevada están protegidas por esta barrera de entrada y pueden aplicar un precio mayor. Algo parecido sucede con el margen: en mercados muy competitivos el margen es reducido, mientras que aumenta cuando hay barreras que dificultan la competencia. El Cuadro 7.12 muestra los diferentes valores de ambos indicadores para dos empresas de las características indicadas: Adolfo Domínguez,15 fabricante y comercializador del sector de la confección, y Enagás, que gestiona el sistema de transporte de gas en España. Obsérvese cómo la primera rota (vende) su activo neto una vez al año, mientras Enagás tarda unos cinco años en hacerlo (su inversión acumulada es cinco veces mayor que sus ventas anuales). Como contrapartida, Enagás disfruta de un margen mucho más elevado, por lo que las rentabilidades económicas de ambas empresas no son tan dispares como lo son sus márgenes.16 CUADRO 7.12 EL DESGLOSE DE LA RENTABILIDAD SEGÚN LA ACTIVIDAD

– El posicionamiento de su producto o servicio: la propuesta de valor que ofrece la empresa al cliente equilibra los atributos del producto y su precio de venta: cuantos mayores sean los primeros, mayor podrá ser el precio. Es, por ejemplo, el posicionamiento del producto que diferencia a una marca de coches utilitarios de otra de lujo. Los primeros competirán en costes y su margen será más reducido, pero su rotación mayor por ser su mercado mayor. La marca de lujo tendrá una menor rotación, por tener una demanda más reducida, pero conseguirá un mayor margen. El Cuadro 7.13 muestra estos indicadores para dos grupos automovilísticos con distinto posicionamiento de marca. CUADRO 7.13 EL DESGLOSE DE LA RENTABILIDAD SEGÚN EL POSICIONAMIENTO

– El grado de integración vertical: una empresa integrada verticalmente precisa más inversión que otra poco integrada y de ventas similares. La primera tiene menor rotación, pues requiere una inversión mayor para desarrollar sus operaciones. La no integrada, que se abastece externamente, tendrá que pagar el beneficio de los eslabones de su cadena de suministro, mientras que la integrada los retendrá, por lo que su margen será mayor. – La estrategia de distribución: en principio, una empresa que utilice una red de distribución propia gozará de un margen mayor que otra que lo haga mediante un canal de distribución mayorista y minorista (las tiendas), al que tendrá que ceder parte importante del margen. Esta fue

una de las acciones que explicó el éxito de Dell: como carecía de un canal de distribución establecido decidió vender directamente al consumidor, ahorrándose el importante margen del distribuidor y, a la vez, ser capaz de conocer mejor las necesidades de los usuarios; con ello convirtió una debilidad en un factor de diferenciación rentable. La rotación se comporta a la inversa en una empresa con un canal propio, por la mayor inversión necesaria, aunque su margen será más alto. Además, para una actividad y una estrategia determinadas, los importes del margen y la rotación mejorarán con la calidad de la gestión, concretada, por ejemplo, en: – Una buena gestión de los gastos que fomente la eficiencia y el ahorro. – La ausencia de activos ociosos que ocasionen gastos sin generar ingresos. Por todo ello, la correcta articulación del margen y la rotación constituye una pieza clave de cualquier estrategia empresarial y la vincula con la dimensión económica de la empresa. El producto del margen y la rotación debe generar una rentabilidad normal de mercado, pues los rendimientos anormales tienden a desaparecer, sobre todo, por la dinámica de movilidad sectorial que hará que mejore o empeore el rendimiento de las actividades, según sea el caso, mediante los procesos de inversión y desinversión sectorial. En consecuencia, el diagnóstico financiero de ambos ratios debe integrarse con el análisis de la estrategia y el posicionamiento del producto, para evaluar su congruencia, es decir, en qué medida se obtienen el margen y la rotación coherentes con la estrategia. Por último, el Cuadro 7.14 muestra el valor de estos tres ratios para la compañía. La fuerte reducción de la rentabilidad económica se explica mucho más por la caída del margen que por la de la rotación. La incidencia adversa de la combinación de volúmenes, precios y gastos ha superado a la provocada por la reducción relativa de la actividad. Las causas de este declive del margen se explican por la reducción de la actividad y de los precios de venta en el mercado internacional, la subida del coste energético y la rigidez de los gastos fijos, difíciles de ajustar a la menor actividad, al menos a corto plazo. En ambos años el producto del margen y la rotación coincide con la rentabilidad económica.

CUADRO 7.14 LA RENTABILIDAD ECONÓMICA DE LA COMPAÑÍA

7.4.2. El análisis del margen sobre ventas El margen sobre ventas mide la capacidad de los ingresos para generar beneficios y se halla por la relación entre el beneficio de explotación y los ingresos, es decir, el excedente relativo obtenido sin deducir los gastos financieros ni fiscales. El margen sobre ventas mide el resultado que se obtiene por cada cien euros vendidos. (7.6) Esta relación mide la productividad de las ventas para generar un excedente –el beneficio de explotación– mediante la gestión integrada de precios, gastos y volumen de la actividad. Este volumen influye por medio del reparto de los gastos fijos entre un número diferente de unidades de producto, y por su incidencia sobre los conceptos variables, como, por ejemplo, por el poder de negociación que da el tamaño. Un indicador complementario del anterior utiliza el Ebitda en el numerador y estima, al no deducir las partidas de gastos que no inciden directamente (sí por medio de los impuestos) sobre el flujo de caja (la amortización, el deterioro de activos y las provisiones), la capacidad de las ventas para generar caja, en lugar de solo beneficio, como hace el margen sobre ventas. El margen sobre ventas de la compañía se ha reducido del 11,6 al 6,3%. Para analizar las causas de esta caída el margen se ha de desglosar en los conceptos de la cuenta de pérdidas y ganancias que lo explican, según el Cuadro 7.15. Cada partida se expresa en porcentaje sobre los ingresos, lo que permite analizar su evolución temporal y compararla con los valores

seleccionados como referencia. El margen sobre ventas es, al fin y al cabo, la diferencia entre cien y la suma de los porcentajes de dichas partidas de gastos. La caída del margen se explica, en este caso, por el aumento relativo de los gastos de personal y, en menor medida, de la amortización y deterioro de activos. CUADRO 7.15 LOS GASTOS DE LA COMPAÑÍA CON RELACIÓN A SUS INGRESOS

7.4.3. El análisis de la rotación de la inversión La rotación de la inversión relaciona los ingresos con la inversión mantenida para obtenerlos, es decir, con el activo neto. Mide las ventas que se generan por cada euro invertido o el número de veces al año que se vende la inversión mantenida. (7.7) La rotación mide la productividad en la gestión del activo neto en cuanto que estima su capacidad para desarrollar la actividad y generar las ventas. Según lo expuesto, del activo total se deduce la parte financiada espontáneamente por las operaciones para hallar el activo neto. Como las actividades se desarrollan en fases en las que intervienen diferentes activos, conviene desglosar la rotación en los indicadores causales representativos de la eficiencia con la que se desarrolla cada fase y que explican la rotación total, según el Cuadro 7.16. Cada ratio vincula una parte del activo neto con el flujo con el que se relaciona más directamente, en una relación de causa y efecto. Por ejemplo, la utilización del inmovilizado permite desarrollar la actividad y ésta culmina

en las ventas. Por ello, la rotación del inmovilizado se estima por el cociente entre los ingresos y el inmovilizado neto.17 El cuadro incluye también las cuentas de proveedores y acreedores porque su importe minora la inversión necesaria y, en ese sentido, forman parte del activo neto con signo negativo. Cada indicador del Cuadro 7.16 estima, por lo tanto, el número de veces al año que se renueva la partida respectiva. CUADRO 7.16 EL DESGLOSE DE LA ROTACIÓN DE LA INVERSIÓN Rotación del: Inmovilizado neto

Cálculo Ingresos / inmovilizado neto

Existencias de materiales

Consumo de materiales / existencias de materiales

Existencias productos en curso

Coste de producción / existencias de producto en curso

Existencias productos terminados

Coste ventas / existencias de producto terminado

Deudores

Ventas / deudores

Tesorería

Ventas / tesorería

Proveedores Acreedores no financieros

Compras / proveedores Ventas / acreedores

Desde la perspectiva financiera la rotación del activo neto mejora al hacerlo cualquiera de los indicadores de dicho cuadro considerando que: – Las partidas del activo mejoran al aumentar su indicador asociado, pues se genera más flujo de actividad por unidad monetaria invertida. – La contribución de proveedores y acreedores mejora al reducirse el indicador, pues aumenta la financiación espontánea que aportan. – Una mejora de la rotación no siempre es favorable desde la perspectiva global de la empresa. El aumento de la rotación de existencias, por ejemplo, puede generar problemas si origina roturas de stocks que impidan el cumplimiento de los plazos de entrega a los clientes si ésta

es una variable clave para competir.

La rotación del inmovilizado neto La rotación del inmovilizado neto mide su productividad, es decir, su capacidad para generar ingresos y se calcula por el cociente entre ingresos e inmovilizado neto. Las empresas intensivas en capital, como las concesionarias de autopistas, suelen tener una rotación del inmovilizado reducida. Las empresas de servicios tienen, en general, mayor rotación. Un valor elevado, en una actividad dada, sugiere que el inmovilizado se gestiona eficientemente para generar ventas. Pero también puede deberse a que el inmovilizado es reducido por ser: –

Antiguo: su saldo será reducido al estar muy amortizado y, por lo tanto, indicará que se está ordeñando y precisa ser renovado. – Insuficiente: se utiliza muy intensamente, lo que puede originar problemas de desgaste, falta de mantenimiento e incumplimiento del programa de fabricación. Por su parte, una rotación reducida puede indicar que la demanda es débil, una gestión ineficiente del inmovilizado o el mantenimiento de activos ociosos. La rotación del inmovilizado de la compañía ha pasado de 4,1 (370/90) veces en 20x7 a 3,3 (350/105) en 20x8, lo que expresa una menor productividad del inmovilizado para generar ingresos. En este caso, la causa obedece a la menor utilización de la capacidad instalada como consecuencia de la caída del mercado. Otros aspectos relevantes para el diagnóstico del inmovilizado son: –

Su antigüedad, calculada por la relación entre la amortización acumulada y el inmovilizado bruto amortizable. Mide la proporción ya amortizada del inmovilizado sujeto a amortización. Un ratio de 50% indica que el inmovilizado se encuentra en la mitad de su vida útil contable. Este indicador no debe considerar las inversiones que no se amortizan, como los terrenos, las financieras y el fondo de comercio.

–

La intensidad de su utilización o su duración, obtenida por el cociente entre la amortización anual y el inmovilizado bruto amortizable. Por ejemplo, un ratio de 0,05 indica que se amortiza el 5% al año. Su inversa estima el número de años en los que, en promedio, se amortiza el inmovilizado; en el ejemplo anterior, 20 años. – Su renovación, estimada por el cociente entre la inversión anual sobre la amortización anual. Mide el ritmo inversor con relación a la pérdida de valor contable del inmovilizado, es decir, qué relación existe entre lo que se añade y la estimación contable de lo que se consume. Para evaluarlo ha de contemplarse un periodo amplio, pues la amortización es continua mientras que la inversión es más irregular, dado que incluye grandes proyectos que provocan saltos bruscos.

La rotación de las existencias Las existencias ofrecen flexibilidad a la empresa para coordinar las distintas cadencias de sus procesos de aprovisionamiento, fabricación y distribución, ya que: –

El ritmo de la fabricación requiere mantener un almacén de materias primas y materiales que compense las diferencias entre el consumo continuo y las entregas espaciadas de los proveedores, y cubra el riesgo de retraso en la recepción de los pedidos o los incrementos imprevistos de la producción. – Las fases en que se ejecutan los procesos dan lugar a depósitos intermedios de productos en curso, bien por desajustes entre los ritmos de producción de cada fase o por el objetivo de evitar tiempos muertos en las etapas posteriores. – La entrega a tiempo al cliente del producto terminado requiere mantener inventarios que permitan cumplir los plazos demandados por el mercado, evitando la insatisfacción del cliente e, incluso, la pérdida de pedidos derivada de la rotura de existencias. Esta acumulación de existencias de materiales y de productos en curso y terminados inmovilizan recursos financieros y originan gastos de almacenamiento, de gestión y de financiación, además del riesgo de deterioro

y obsolescencia. Por ello, se tiende a que las existencias sean las menores posibles, aunque sea habitual fijar un nivel mínimo de seguridad que proteja de: –

Las incertidumbres asociadas a las variaciones en el consumo de materiales. – Las fluctuaciones de la producción o la volatilidad de la demanda del mercado. – El incumplimiento de los plazos de entrega de los proveedores y de los planes de producción y de distribución del producto terminado. La tendencia actual es regular las entregas de proveedores de modo que se reciban los materiales justo a tiempo de ser requeridos por el proceso productivo. Igualmente, se sincronizan las etapas fabriles para reducir los depósitos en curso y se programan los despachos a clientes para disminuir el almacén de productos terminados. Con ello se reduce la inversión en existencias y sus costes de posesión y de gestión, aunque aumenta el riesgo de que sucesos imprevistos provoquen roturas de inventarios. Un indicador global de la rotación de las existencias es el cociente entre las ventas (o mejor el coste de ventas para homogeneizar la valoración) y las existencias. Este indicador estima cuántas veces al año se venden las existencias. La rotación de las existencias de la compañía aumentó de casi 3,0 veces en 20x7 (370/125) a 3,2 en 20x8, debido a la mayor caída de las existencias que la de las ventas. Esta reducción del ratio parece favorable, pues se generan más ingresos por cada euro en existencias. En el 20x8 las existencias se venden más veces al año o, lo que es equivalente, se gestionan con mayor eficiencia para generar ventas. Sin embargo, la rotación obtenida está sesgada por haberse tomado las existencias de final de año y no la media anual: la crisis ha debido reducir los trabajos en curso de finales del año 20x8. Un inconveniente de este indicador obedece a que los ingresos se valoran al precio de venta, mientras que las existencias se valoran al coste de producción o de compra en las empresas de distribución. Por ello, es más adecuado estimar esta rotación por el cociente entre el coste anual de las ventas y las existencias, con lo que se evita la distorsión introducida por las variaciones del precio de venta.

Si se divide el saldo en existencias entre el coste medio diario de las ventas, se obtiene una aproximación de cuántos días permanecen las existencias en los almacenes. Para detallar el análisis, la rotación de las existencias se puede desglosar en las siguientes rotaciones más específicas: – Rotación de las existencias de materiales: mide el número de veces al año que se consumen estas existencias y relaciona el consumo anual de materiales, que mide las salidas del almacén al proceso de producción, con las existencias de materiales. Si en el almacén hay en promedio 12 unidades y al año se consumen 120 unidades, las existencias se renuevan o rotan 10 veces al año. De manera similar, cuando se valoran las existencias y el consumo, una rotación de 10 informa que el consumo anual equivale a 10 veces el saldo medio del stock, lo que supone una permanencia media de los materiales en el almacén de 36,5 días (365/10). – Rotación de las existencias de productos en curso: en este caso, para estimar la rotación se relaciona el coste de la producción anual con el saldo de las existencias en curso de fabricación. El doble del cociente entre el valor de las existencias en curso y el coste diario de producción estima aproximadamente la duración del proceso de transformación, si se considera que la producción en curso se encuentra elaborada al 50% como media.18 En efecto, cuando la duración del proceso es corta el coste anual de producción estima el de las unidades terminadas en el año, mientras que la producción en curso se valora al 50% del coste del producto terminado. Por ejemplo, una rotación de 10 indica que el coste anual de producción equivale a 10 veces el saldo del inventario en curso y que el proceso dura aproximadamente un veinteavo de año, es decir 18 días. En lugar del coste de la producción es más adecuado utilizar el coste de los productos terminados, que mide el valor de la producción que sale del proceso hacia el almacén de productos terminados. – Rotación de las existencias de productos terminados: relaciona el coste de las ventas con las existencias de productos terminados y

estima el número de veces al año que se vende o rota el stock de productos. El cociente entre el inventario de productos terminados y el coste medio diario de las ventas estima cuántos días de venta hay en el almacén, es decir, cuántos días permanecen, en promedio, los productos en el inventario antes de ser despachados. La gestión de las existencias, bajo criterios financieros, obliga a equilibrar sus costes de posesión con el coste involucrado en emitir un pedido, lanzar un lote de producción o incumplir el plazo de entrega concertado con el cliente. Para ello, existen modelos de gestión que permiten sincronizar los flujos físicos y equilibrar los costes relevantes. Por ejemplo, el coste de la gestión de pedidos a proveedores disminuye al reducirse el número de solicitudes de compra pero ello aumenta la cuantía de cada una de ellas y, por tanto, el nivel medio de las existencias de materiales y su coste de posesión. Análogamente, fabricar en lotes grandes reduce el coste de programación de órdenes de producción o de preparación de máquinas, pero aumenta los almacenes de productos en curso y terminados. En la solución de equilibrio que se adopte confluyen intereses contrapuestos de las áreas funcionales cuando se contemplan solo sus objetivos aislados. Todas las perspectivas son importantes y deberán considerarse a la hora de establecer las políticas de gestión y formular su diagnóstico, evitando que una se imponga al resto sin el necesario consenso que equilibre los objetivos parciales en beneficio de la empresa. Por último, existen otros indicadores útiles para el diagnóstico de la gestión financiera de las existencias, como: – El porcentaje de las pérdidas por obsolescencia y deterioro. – La relación entre los gastos de gestionar el almacén y la inversión en existencias.

La rotación de las cuentas a cobrar Los deudores o cuentas a cobrar se componen de las cuentas de clientes y de otros deudores (p. ej., la Hacienda Pública). Parece razonable que ambas partidas guarden una relación con el nivel de actividad, por eso se puede calcular su rotación por el cociente entre los ingresos y las cuentas a cobrar.

Para la compañía este indicador ha aumentado ligeramente, de 2,85 veces (370/130) en 20x7 al 2,87 en 20x8, lo que refleja un mantenimiento de la rotación de los deudores. Con frecuencia es conveniente analizar por separado los dos componentes de las cuentas a cobrar –los clientes y otros deudores–, dada la diferente naturaleza de las variables que los explican, es decir, sus inductores respectivos, siendo el inductor de una variable otra variable que explica su comportamiento. – Las cuentas de clientes surgen del habitual aplazamiento de pago que tiene lugar en las transacciones entre empresas y de la eficiencia con la que se cobren las facturas a su vencimiento. El crédito a clientes es necesario para adecuarse a las prácticas del mercado y favorecer las ventas de la empresa. Como contrapartida, la concesión del crédito conlleva el riesgo de no cobrarlo a su vencimiento y unos gastos de gestión derivados de la concesión del crédito y de su cobro, así como un gasto financiero por la inversión que comporta. El objetivo en esta área reside en equilibrar el prioritario de apoyar las ventas con el importante de reducir los gastos de gestión y financieros y el riesgo de impago. El cociente entre las ventas y las cuentas a cobrar a clientes estima el número de veces al año que se rotan las deudas de clientes. Como las deudas de los clientes incluyen el IVA y, sin embargo, la cifra de ventas no, para estimar correctamente esta rotación es preciso ajustar las ventas, incrementándolas en el IVA. Para ello, basta multiplicarlas por uno más el tipo medio del IVA repercutido a los clientes. Un indicador alternativo a la rotación de clientes y más usado es el periodo medio de cobro (PMC), que estima el número de días en que en promedio pagan los clientes. El PMC depende del plazo del crédito otorgado, del grado en que se cumpla, de la gestión de cobro que se haga y del descuento por pronto pago que se ofrezca a los clientes. Para obtenerlo basta con dividir el saldo de clientes entre la venta media diaria, con lo que se estiman los días de venta que incluye la cuenta de clientes y, por lo tanto, que están pendientes de cobro. En empresas estacionales, en crecimiento o en declive, se debe tomar un periodo que sea representativo, es decir, que el saldo de los clientes incluya las ventas del periodo inmediatamente anterior. En el caso de que el cobro sea a 60 días, para calcular la venta media diaria se considerarán las del

último bimestre o trimestre. (7.8) – Los otros deudores se analizan mediante la rotación, calculada por el cociente entre los ingresos y el saldo de otros deudores El Cuadro 7.17 recoge los valores de los cuatro ratios anteriores de la compañía, sin incluir el efecto del IVA. La rotación de las cuentas a cobrar se ha mantenido por haberlo hecho el PMC y la rotación de otros deudores. El mantenimiento de este último ratio sugiere una relación estructural entre los ingresos y otros deudores, lo cual es relevante para efectuar previsiones: previstas las ventas se estima el saldo de otros deudores dividiéndolas por la rotación. CUADRO 7.17 LA ROTACIÓN DE LAS CUENTAS A COBRAR Ratio

20x7

20x8

Rotación de deudores: ventas / cuentas a cobrar (veces)

2,85

2,87

Rotación de clientes: ventas / cuentas a cobrar (veces)

4,63

4,67

79

78

7,40

7,45

PMC: cuentas a cobrar / venta media diaria (días) Rotación otros deudores: Ingresos / otros deudores (veces) Ejercicio 1

Estimar el PMC de una empresa que factura 900.000 euros al trimestre (sin el IVA repercutido del 21%) y cuyos clientes le deben 700.000 euros en promedio.

Solución PMC = 700.000 / (1,21 × 900.000 / 90) = 58 días

La rotación de la tesorería Las cuentas financieras incluyen el efectivo con que cuenta la empresa, principalmente en cuentas bancarias, así como los activos financieros originados por eventuales excedentes de liquidez y que, en el corto plazo, puedan convertirse en dinero sin quebranto. La responsabilidad tesorera pretende asegurar la disponibilidad de fondos para atender las necesidades de las operaciones, gestionando los flujos de cobros y pagos con criterios de rentabilidad, riesgo y flexibilidad: –

La rentabilidad exige la utilización eficaz del efectivo, evitando el mantenimiento de saldos ociosos y el incremento de la financiación onerosa de la empresa. Por ejemplo, mantener una tesorería con un rendimiento del 2% no es rentable si se financia a un coste del 6%. – La gestión del riesgo de iliquidez asegura que se puede hacer frente a desembolsos imprevistos vinculados a las operaciones actuales o a oportunidades que una liquidez escasa impediría aprovechar. Por ejemplo, aprovechar una caída del precio de las materias primas para hacer un acopio extraordinario. – La flexibilidad consiste en la capacidad para poder adaptarse eficientemente, en tiempo y coste, a las condiciones cambiantes del mercado financiero y de las operaciones de la empresa. Por ejemplo, tener la posibilidad de cambiar el tipo de interés de variable a fijo si se prevé una subida del tipo de mercado. La rotación de tesorería se estima por el cociente entre los ingresos y la tesorería. Un indicador alternativo al de rotación de la tesorería, pero relacionado directamente con ella, mide cuántos días de venta contiene la tesorería y se calcula por:

El Cuadro 7.18 recoge ambos ratios para la compañía. Los dos indican una mayor entidad del disponible con relación a los ingresos. El aumento de los días de venta en tesorería responde, principalmente, al importante aumento de su saldo en 15 millones de euros y que parece destinado a mantener un margen de seguridad que permita afrontar las restricciones crediticias derivadas de la crisis económica existente a finales del 20x8. Este aumento del saldo exigió a la compañía igual incremento de la deuda. CUADRO 7.18 LA ROTACIÓN DEL DISPONIBLE Ratio

20x7

20x8

Rotación de la tesorería: ventas / tesorería

74,0

17,5

Días de venta en la tesorería: tesorería / venta media diaria

4,9

20,9

La rotación de las cuentas a pagar Las cuentas a pagar incluyen los proveedores y los acreedores comerciales. Estas partidas del pasivo constituyen una fuente importante de financiación en la mayor parte de las empresas, en especial en las de distribución, y surgen del habitual aplazamiento de pago en: – La adquisición recurrente de materiales, suministros y servicios. – La compra más puntual y esporádica de inmovilizado. Los gastos laborales que se abonan con posterioridad a su devengo19 (las pagas extra, las cuotas de la Seguridad Social y las retenciones fiscales). – Los impuestos devengados (el IVA acreedor, el impuesto sobre el beneficio o las retenciones sobre el rendimiento del capital mobiliario o del trabajo). – Otros conceptos más ocasionales como los dividendos. –

La entidad de esta financiación depende, entre otras variables, del tipo de

actividad que se desarrolle y del volumen de las operaciones. Las condiciones de pago de las partidas reseñadas vienen fijadas por la normativa legal en algunos casos (Seguridad Social), las costumbres del mercado atendido (los proveedores) o por la decisión discrecional de los administradores (los dividendos). Con frecuencia, es posible influir sobre el plazo de pago, pero en otros no es factible por restricciones legales o por el poder de negociación del suministrador. La financiación de suministradores es la partida que admite una mayor negociación y que, por ser recurrente y de elevado importe, exige una gestión rigurosa. También lo exige, por la entidad de su importe, la adquisición del inmovilizado donde la negociación de las condiciones de pago es un asunto relevante. Los proveedores y los acreedores de inmovilizado son, en general, más generosos en la concesión de crédito que las entidades financieras, dado su interés en estimular sus ventas. Al igual que con las cuentas a cobrar, se puede calcular la rotación global de las cuentas a pagar mediante el cociente entre los ingresos y las cuentas a pagar. Este ratio, que para la compañía pasa de 4,2 (370/88) veces en 20x7 a 4,5 veces en 20x8, se descompone de manera similar a lo expuesto para los deudores. – La rotación de los proveedores se puede calcular por la relación entre las ventas y los proveedores. Pero como los ingresos se valoran al precio de venta y los proveedores al coste de adquisición, es mejor usar el cociente entre las compras y el saldo de los proveedores, ajustado por el efecto del IVA soportado, es decir:

De manera análoga al PMC, el periodo medio de pago (PMP) mide el número de días que en promedio se tarda en pagar a los proveedores. Se obtiene como cociente entre el saldo de los proveedores y la compra media diaria (ajustada por el IVA soportado). Si el periodo considerado es anual, la compra media diaria es la del año dividida entre 365. Como en el caso de los clientes, en empresas estacionales, en crecimiento o en declive, se debe tomar un periodo que sea representativo, es decir, que el saldo de los proveedores incluya las compras del periodo inmediatamente anterior. En el caso de que el pago sea a

90 días, para calcular la compra media diaria se considerarán las compras del último trimestre. (7.9) –

La rotación de otros acreedores (inmovilizado, personal, impuestos…) se puede estimar por el cociente entre los ingresos y el saldo de otros acreedores.

El Cuadro 7.19 muestra los ratios de la compañía relacionados con el exigible no financiero, sin tener en cuenta el efecto del IVA. La rotación global aumenta por la mayor rotación de los acreedores, aun a pesar del aumento del PMP. El aumento de la rotación indica una menor financiación espontánea en términos relativos. CUADRO 7.19 LA ROTACIÓN DE LAS CUENTAS A PAGAR 20x7

20x8

Ingresos / cuentas a pagar (veces)

4,2

4,5

Ingresos / proveedores (veces)

9,5

9,2

Periodo medio de pago (días)

62

66

Ingresos / otros acreedores (veces)

7,5

8,7

Ejercicio 2 Estimar la relación entre el PMC y el PMP si se desea que los proveedores financien el 60% de las cuentas a cobrar a clientes, sabiendo que las compras son un 50% de las ventas.

Solución 0,6 × PMC × V/365 = PMP × C / 365 PMC / PMP = 0,5 / 0,6 = 0,833 veces

7.5. El diagnóstico de la liquidez y la solvencia La liquidez y la solvencia son conceptos relacionados, pues ambos términos se refieren a la capacidad de la empresa para cumplir con los compromisos de pago asociados con su pasivo. Sin embargo, difieren en el horizonte que contemplan y en los recursos que utilizan para realizar los pagos. Mientras la liquidez considera el exigible con vencimiento inferior a un año y se gestiona y evalúa continuamente, la solvencia extiende el plazo de vencimiento de los pagos hasta cubrir todo el pasivo y solo se enfrenta a la prueba en momentos señalados, como al evaluar la capacidad de endeudamiento de la empresa o cuando se liquida. Mientras la liquidez utiliza la tesorería disponible, los flujos de caja generados por las operaciones y la nueva financiación para evaluar la capacidad de hacer frente a los pagos comprometidos, la solvencia considera todos los activos de la empresa para ese propósito.

La liquidez Como los flujos de caja se distribuyen en el tiempo, la liquidez se aplica a distintos plazos, siendo la más relevante la de corto plazo, es decir, la disponible para atender los desembolsos más inmediatos. De hecho, el término de liquidez se reserva, en general, para expresar la capacidad para hacer frente a los desembolsos más próximos, los que se prevé realizar antes de un año. Para medirla, se puede relacionar el activo corriente con el pasivo corriente, siendo su diferencia el capital corriente.

La relación entre el activo y el pasivo corrientes es una medida de la

liquidez porque relaciona el efectivo disponible o que lo será a corto plazo con lo que se pagará a corto plazo. En principio, cuanto mayor sea este ratio mayor es la liquidez de la empresa. Sin embargo, su importe razonable depende del tipo de actividad y de las políticas de gestión del circulante, sin que pueda concluirse que una empresa con circulante negativo tenga problemas graves de liquidez y viceversa. Depende de los desfases entre los cobros y los pagos y la posibilidad de captar financiación si se precisa. Puesto que el activo circulante incluye las existencias, cuya liquidez es menor que la de los deudores y la de la tesorería, la relación entre el activo y el pasivo corrientes puede complementarse, para evaluar la liquidez más inmediata, por el ratio:

Los criterios de gestión del circulante no han de ser resultado de la espontaneidad y la costumbre, sino que han de ser planificados en base al necesario equilibrio entre las exigencias del mercado de productos y servicios, el diseño del negocio y los objetivos financieros de la empresa. El diagnóstico ha de aceptar que, aunque el criterio financiero es muy importante, también lo son los operativos en cuanto que el propósito de la gestión del circulante es apoyar la posición competitiva de la empresa. En este sentido, el criterio financiero actúa más como limitador, para evitar que se generen gastos o riesgos excesivos, que como objetivo a maximizar. Una medida global para controlar la inversión en circulante la ofrece la relación entre el capital circulante y los ingresos, que para la compañía tiene los valores del Cuadro 7.20. CUADRO 7.20 LA RELACIÓN ENTRE EL CAPITAL CIRCULANTE Y LAS VENTAS

Como se observa en el cuadro, la relación entre el activo corriente y el pasivo corriente permanece bastante estable, mientras que la entidad del capital corriente con relación a los ingresos se ha incrementado sensiblemente (un 23%), debido al incremento del capital corriente (el 17%) y a la caída de los ingresos (el 5%). Estos resultados confirman que la liquidez general de la empresa, según este indicador, ha aumentado de un año a otro. De todas formas, una mejora como la señalada puede esconder problemas graves como, por ejemplo, la acumulación de existencias por la caída de la demanda o el aumento de los deudores por el retraso en pagar de los clientes. Ninguna de estas circunstancias parece aplicable a la compañía: las existencias cayeron más que los ingresos y la cuenta de clientes lo hizo en un porcentaje similar. En cualquier caso, el método más adecuado para diagnosticar la liquidez consiste en elaborar la previsión de tesorería, que mediante la diferencia entre cobros y pagos del periodo considerado, informe sobre la posibilidad de hacer frente a los pagos previstos y, en el caso de que no sea así, la necesidad de obtener financiación adicional. Este análisis, sin embargo, es menos factible para el analista externo, quien solo podrá efectuar unas previsiones aproximadas.

La solvencia Por su parte, la solvencia evalúa la capacidad de la empresa para hacer frente a todo su pasivo o exigible, con independencia de su vencimiento. Es una expresión de la liquidez estructural, y una forma de medirla es por el cociente entre los importes del activo y el pasivo. Esta relación estima en qué medida la empresa puede cubrir el exigible con su activo: cuanto mayor sea este cociente mayor será la solvencia.

La solvencia de la compañía se ha deteriorado ligeramente de 20x7 a 20x8, pasando de 1,59 veces (350/220) a 1,57 veces (357/228).

7.6. La estructura de la financiación Este apartado del diagnóstico evalúa la adecuación de la estructura de financiación de la empresa, es decir, la naturaleza y la composición de su capital empleado. A estos efectos, las principales dimensiones del análisis son: – – – – – –

El endeudamiento como proporción entre la deuda financiera y el patrimonio neto. La estructura temporal de la deuda, es decir, la proporción de deuda con vencimiento a corto con relación a la deuda financiera total. El coste de la deuda. La modalidad del tipo (fijo o variable). Las monedas de contratación de la deuda. Los instrumentos para diagnosticar la dependencia de la financiación bancaria.

El endeudamiento La primera dimensión de la estructura de financiación es el endeudamiento medido por la relación entre la deuda financiera (con coste explícito) y el patrimonio neto: (7.10) La utilización de deuda tiene como principal finalidad la de proporcionar más financiación que la aportada directamente por los propietarios (mediante

la suscripción de capital social) o indirectamente (con la retención de beneficios), lo que posibilita un mayor crecimiento de la inversión y, por tanto, de la actividad. Pero esta utilización está sujeta al cumplimiento de los dos principios básicos siguientes, que regulan la conveniencia del endeudamiento: –

La rentabilidad de la inversión debe superar al coste de la deuda necesaria para financiarla. De esta manera, mejora la rentabilidad financiera de la empresa. El principio es sencillo: desde la perspectiva de la rentabilidad siempre interesa que nos presten dinero a un coste inferior al rendimiento que obtengamos de su inversión, pues la diferencia es para el accionista. ¿Quién pediría un préstamo con un coste superior al rendimiento esperado de la inversión que financia? – Los fondos generados deben permitir el pago del servicio de la deuda, compuesto por los intereses y la devolución del principal, ambos fijados por contrato que, si se incumple, puede derivar en la reclamación legal del prestamista. Estos dos componentes del servicio de la deuda afectan a la tesorería (los intereses y la amortización del principal) y al beneficio (los intereses), por lo que un endeudamiento imprudente puede originar un déficit de tesorería y pérdidas. La proporción entre ambas fuentes de financiación (la deuda financiera y el patrimonio neto) debe buscar el efecto favorable de la deuda sobre la rentabilidad, pero acotando el riesgo que generan las obligaciones que conlleva. A este respecto, el ratio de endeudamiento adecuado depende, como la mayoría de los indicadores económico-financieros, de las características de la empresa y, en particular, de: –

La variabilidad de sus ingresos y resultados con la coyuntura económica: cuanto más sensibles sean, menor podrá ser el endeudamiento por el riesgo de que una evolución adversa impida cumplir con el prestamista. Las empresas con ingresos más estables, como las farmacéuticas, las de alimentación o las eléctricas, pueden endeudarse más que aquellas más volátiles como las de cosmética, las automovilísticas o las relacionadas con el ocio. – La posibilidad de repercutir sobre el precio de venta las consecuencias adversas generadas por el mercado, como el incremento

del coste de los suministros o la subida del tipo de interés. Es el caso de las empresas con una posición competitiva fuerte o cuyos precios se fijan mediante una tarifa, por tratarse de un servicio público, que asegura un rendimiento competitivo de mercado para estimular que se preserve la calidad del servicio a un coste razonable para el usuario. – La estructura de costes de la empresa, es decir, la proporción de los costes y los gastos fijos sobre los totales. La mayor participación relativa de los costes variables permite ajustar el nivel de actividad a la circunstancia del mercado, lo que modera la variabilidad del resultado. Los costes fijos son más rígidos y, por tanto, más difíciles de ajustar, lo que provoca una sensibilidad elevada del beneficio al nivel de actividad. – La rentabilidad de la empresa, pues cuanto más elevada sea mayor será el atractivo de crecer, para lo que se requiere financiación, y menor la posibilidad de que la rentabilidad descienda por debajo del coste de la deuda. El Cuadro 7.21 muestra las estimaciones de los ratios de endeudamiento de algunas empresas que mantienen políticas y capacidad de endeudamiento muy dispares. CUADRO 7.21 EL ENDEUDAMIENTO Y LA ACTIVIDAD DE LA EMPRESA20 Empresa Banco de Santander Enagás

Adolfo Domínguez

Endeudamiento

Características

12,40

Presta el dinero ajeno por lo que sus gastos son variables en una parte importante

2,22

Ingresos estables y fijados por tarifa; periodo de maduración de las inversiones largo

0,41

Inversiones reducidas, PMC reducido e ingresos muy sensibles al ciclo

El ratio de endeudamiento de la fórmula (7.10) es complementario de otros aplicados para diagnosticar la estructura de financiación, como por ejemplo el cociente entre la deuda financiera y el capital empleado. La ventaja de utilizar el cociente entre la deuda y el patrimonio neto reside en su capacidad para explicar con sencillez el comportamiento del denominado apalancamiento financiero, según se muestra más adelante. Un ratio para evaluar la capacidad para amortizar la deuda es el que relaciona la deuda financiera con el Ebitda, pues indica cuántos años se precisan para amortizar la deuda con los fondos generados por las operaciones. Un valor razonable es del orden de 3 veces.

La estructura temporal de la deuda La segunda dimensión relevante para diagnosticar la estructura de financiación es la proporción entre la deuda con vencimiento a corto plazo y la deuda total. La proporción que debe representar la deuda a corto debe ser menor cuanto mayor sea el periodo de maduración de las inversiones, es decir, el plazo necesario para que los fondos generados permitan hacer frente al servicio de la deuda. En caso contrario, sería preciso negociar renovaciones sucesivas a su vencimiento con el consiguiente riesgo de que la situación del mercado o los resultados de las inversiones lo impidan. En las crisis crediticias la dificultad de esta renovación origina graves problemas de liquidez experimentados por numerosas empresas, incapaces de atender en plazo al servicio de su deuda. Por eso, es importante evaluar el perfil de vencimientos de la deuda, es decir, su distribución temporal.

El coste medio de la deuda La proporción entre los gastos financieros y la deuda estima el coste medio de ésta: (7.11) La fiabilidad de esta estimación depende, como sucede siempre que se

relaciona una variable flujo con otra fondo, de que el saldo de la deuda que se utilice en el denominador sea representativo del saldo medio mantenido durante el período al que se refieren los gastos financieros. Si no lo es, para que el coste de la deuda estimado sea fiable debe utilizarse su saldo medio durante el período, puesto que el inductor de los gastos financieros es este saldo y no el puntual en un momento determinado. Por ejemplo, el ratio anterior de una empresa estacional sería infinito si careciese de deuda al final del año. Una distorsión similar del saldo de la deuda se produce en las empresas con fuertes tasas de crecimiento o de contracción de su actividad. El coste medio de la deuda es un indicador relevante para contrastarlo con el tipo de mercado y el de otras empresas, pero sobre todo para compararlo con la rentabilidad económica. Un requisito básico del endeudamiento es que la rentabilidad económica supere al coste de la deuda. Por ello, siempre resulta de interés calcular el margen financiero de la empresa, que es la diferencia entre ambas variables: Margen financiero = Rentabilidad económica – coste medio de la deuda

(7.12)

El Cuadro 7.22 muestra, a título de ejemplo, el coste medio de la deuda de varias empresas. La variabilidad del coste responde a las distintas modalidades de financiación adoptadas por las empresas (por ejemplo, instrumentos, monedas de contratación, plazo, tipo fijo o variable…) y a su riesgo respectivo según lo aprecia el mercado.21 CUADRO 7.22 EL COSTE MEDIO DE LA DEUDA22 Empresa

Porcentaje 2008

Porcentaje 2014

Telefónica

4,63%

5,40%

Enagás

4,70%

3,20%

Repsol

5,57%

3,92%

La moneda de contratación

La moneda de formalización de la deuda es otro aspecto relevante del diagnóstico, pues exige evaluar el riesgo de tipo de cambio de la financiación.23 Las razones para endeudarse en una divisa, frente a la opción de hacerlo en la moneda funcional, consisten en acceder a la financiación, diversificar el riesgo del coste financiero y en cubrir exposiciones nacidas de las operaciones comerciales y financieras formalizadas en divisa. Una empresa que tenga cuentas a cobrar en dólares puede protegerse de la variación del tipo de cambio mediante la contratación de préstamos en dólares, de manera que la incidencia del tipo de cambio sobre el valor del activo se compense con la incidencia sobre el valor de la deuda. Un ratio para evaluar esta modalidad de contratación consiste en relacionar la deuda contratada en divisas con la deuda total.

Los instrumentos de financiación En este apartado se trata de diagnosticar la diversificación de las fuentes financieras y el grado de dependencia de la financiación bancaria. Por ejemplo, en el caso de Repsol, con posibilidad de emitir deuda en el mercado de capitales, en 2013 se financiaba con entidades bancarias (un 26% del total), acciones preferentes (un 9%) y obligaciones (un 65%). El Cuadro 7.23 recoge algunos de los ratios de la deuda de la compañía presentados en los epígrafes anteriores. Se observa un aumento del endeudamiento, un mayor peso de la deuda a largo una importante reducción del margen financiero, por la caída de la rentabilidad económica, y un endeudamiento totalmente bancario. CUADRO 7.23 LA EVALUACIÓN DEL ENDEUDAMIENTO DE LA COMPAÑÍA

Por último, cabe señalar que para el diagnóstico se utiliza con frecuencia la deuda neta en lugar de la deuda total, obteniéndose la primera de restar a la segunda los activos líquidos. La razón es que con los primeros se podría amortizar parte de la deuda. Incluso, según se ha señalado, la empresa puede endeudarse más para mantener un disponible de seguridad sin que ello aumente el riesgo financiero.

7.7. La evaluación del riesgo La incertidumbre nace de lo imprevisto y existe siempre que se desconoce lo que puede suceder y que nos puede afectar. Por ello, es consustancial a cualquier actividad humana –siempre sucede lo inesperado, advertía Keynes– y, por tanto, también a la empresarial. El riesgo existe cuando los resultados de la empresa se pueden deteriorar si tienen lugar determinados sucesos. El riesgo se asocia habitualmente con un peligro o amenaza latente: se anticipa que un determinado hecho puede producirse y se conocen los mecanismos de causa-efecto entre el hecho y el resultado, lo que permite cuantificar sus consecuencias. Cuando se produce el hecho el riesgo desaparece para convertirse en un quebranto real. Si se puede identificar la naturaleza y el origen de un riesgo específico se dice que existe una exposición. Cuando se conoce la relación entre la exposición y los resulta dos, el riesgo es gestionable mediante acciones de cobertura, es decir, actuaciones que anulen o al menos reduzcan el efecto del posible suceso adverso. Se trata de que el resultado que provoque la eventual materialización del riesgo se compense por la cobertura. Por ello, la entidad del riesgo, la importancia de sus posibles consecuencias, depende de las decisiones para cubrir su exposición. Debido al importante quebranto que pueden provocar las exposiciones no cubiertas y a su heterogeneidad y dispersión por la organización, la evaluación del riesgo soportado por la empresa es un aspecto clave de su diagnóstico. En este sentido, cualquier empresa está sujeta a exposiciones de origen muy variado. Unas nacen de la propia actividad y, así, hay riesgos que surgen de las relaciones y comportamientos de los clientes, de las actuaciones de la competencia, de la tecnología empleada, de los procesos internos o de las relaciones con proveedores y de la fiabilidad de las fuentes de suministro.

Estos riesgos, vinculados a la actividad, son de carácter operativo y se gradúan mediante las decisiones adoptadas en la gestión del área involucrada y con la diversificación, que evite, por ejemplo, dependencias de un cliente, una tecnología o una única fuente de suministro. Su análisis corresponde, en consecuencia, a la evaluación estratégica de la empresa; aquí nos limitamos a los riesgos de índole económico-financiera.

El riesgo de la estructura de costes La existencia de costes fijos origina una situación de riesgo, pues una caída de las ventas induce una aún mayor del resultado. Esto se explica porque los costes fijos no se ajustan fácilmente a la menor actividad. Cuando todos los costes de la empresa son variables, el ajuste de los costes puede ser rápido y proporcional a la reducción de las ventas. Son los costes fijos los que, por ser rígidos y solo modificables en plazos amplios, afectan más a la evolución del resultado. La entidad de este riesgo aumenta con la proporción que representen los costes fijos sobre los totales. Sean las dos alternativas de estructura de costes del Cuadro 7.24, que en el escenario base o más probable de las ventas generan el mismo beneficio de 10. En la primera predominan los costes variables, que representan un 70% de las ventas. En la segunda dichos costes representan solo el 30%, por lo que sus costes fijos son mayores. Si en un posible escenario adverso las ventas se redujeran un 20%, la caída del beneficio sería muy superior en la segunda estructura, dado que los costes fijos permanecerían constantes, por lo menos, en el corto plazo. Mientras con la primera alternativa todavía se obtendría un beneficio, en la segunda se generaría una pérdida. CUADRO 7.24 LA ESTRUCTURA DE COSTES Y LA VARIABILIDAD DEL BENEFICIO

El riesgo derivado de la estructura de costes se reduce al hacerlo: – La variabilidad potencial de las ventas. Ello se consigue reforzando la posición competitiva de la empresa, seleccionando las actividades menos sensibles al ciclo económico y diversificando los productos, los mercados y los clientes. – La proporción de los costes fijos mediante la selección de tecnologías, el diseño de los procesos técnicos, de distribución y de gestión y propiciando la subcontratación o compra externa para convertir los costes en variables. Si bien estas medidas reducen la entidad de los costes fijos y, en consecuencia, la caída del beneficio cuando disminuye el volumen, también se pierde la ventaja de incrementar el resultado cuando aumenta el volumen. Este efecto positivo se debe a que al aumentar la actividad el beneficio experimenta un crecimiento porcentual superior al de las ventas, pues los costes solo se incrementan en su parte variable. Esta incidencia se limita al intervalo del volumen de actividad en el que los costes permanezcan fijos. El riesgo originado por la estructura de costes se mide por los indicadores: –

La proporción de costes fijos, es decir, la relación entre estos y los costes totales. Cuanto menor es el peso de los costes fijos, mayor es la flexibilidad para ajustar los costes a la actividad, por lo que el riesgo aumenta al hacerlo este ratio. – La holgura operativa o margen que ofrece el nivel actual de las operaciones por encima del punto de equilibrio. Este punto corresponde al nivel de ventas para el que el beneficio es nulo. Para calcular las ventas de equilibrio en unidades monetarias basta dividir el total de los costes fijos por el margen de contribución –este margen es la diferencia entre las ventas y los costes variables– en tanto por uno, es decir: (7.13)

La holgura operativa se calcula entonces por el cociente: (7.14) Cuanto menor sea esta holgura, más cerca se está del punto de equilibrio y, por tanto, mayor es el riesgo de entrar en pérdidas si caen las ventas. La holgura, calculada por la fórmula (7.14), expresa cuánto pueden caer en tanto por uno las ventas actuales antes de entrar en pérdidas. – El apalancamiento operativo (AO) evalúa la variabilidad relativa del beneficio de explotación a una variación relativa de las ventas. Se mide por: AO = (ΔBE / BE) / (ΔV / V) El anexo 1 demuestra que la fórmula anterior se simplifica en:

Si bien el diagnóstico de este riesgo de la estructura de costes es factible al analista interno, quien puede diferenciar razonablemente los costes fijos y variables, resulta más complicado para el externo, por no ser habitualmente público ese desglose.

El riesgo del servicio a la deuda La existencia de gastos financieros puede originar pérdidas al reducirse los ingresos, pues estos gastos dependen del saldo de la deuda financiera, no del volumen de actividad, por lo que si caen las ventas los intereses tienden a permanecer constantes. El indicador de la cobertura de intereses evalúa el riesgo de no poder hacer frente a los intereses de la deuda con el beneficio de explotación. Se calcula por el cociente entre dicho beneficio y los gastos financieros y mide la capacidad del primero para cubrir a los segundos y aún ofrecer un excedente que, deducido el impuesto sobre el beneficio, remunere

a los accionistas. (7.15) La cobertura de intereses de la compañía cae a la mitad, de 6,1 (43/7) veces en 20x7 a solo 3,0 veces en 20x8, indicando un mayor riesgo financiero, es decir, que la empresa pueda entrar en pérdidas. Dicho índice expresa un margen de seguridad u holgura, incluso si se materializa un escenario adverso, pues mide cuántas veces puede caer el beneficio antes de entrar en pérdidas. Un índice de cobertura solo ligeramente superior a la unidad expresa una situación de alto riesgo, pues una pequeña reducción del beneficio de explotación originaría pérdidas. Por ello, un valor mínimo del ratio de cobertura se estima en 4, lo que supone que el beneficio de explotación tendría que reducirse a la cuarta parte para entrar en pérdidas. Sin embargo, el valor admisible de esta cobertura varía en función de cada empresa. Por ejemplo, las que son muy sensibles a la coyuntura económica, que ofrecen una elevada volatilidad de sus ventas y beneficio, deben mantener una índice de cobertura superior al de aquellas otras más estables y de resultados más predecibles. Para limitar la entidad de este riesgo financiero puede fijarse un valor mínimo del ratio de cobertura de intereses, de modo que, aunque se reduzca el beneficio de explotación, se eviten las pérdidas. Otro ratio de cobertura de intereses relaciona el Ebitda con los gastos financieros. El Cuadro 7.25 muestra cómo la reducción del beneficio de explotación origina una caída mayor del beneficio antes de impuestos cuando existen gastos financieros. Para ello, el cuadro compara dos estructuras financieras alternativas para la misma empresa: una con menos deuda y otra con más deuda. En cada estructura se consideran dos escenarios factibles: uno el base o más probable y otro el adverso, con una caída del beneficio de explotación del 70%. En la opción con más deuda y una cobertura de solo 2,50 veces, el escenario adverso daría lugar a pérdidas. CUADRO 7.25 LOS GASTOS FINANCIEROS Y LA VARIABILIDAD DEL

BENEFICIO

El riesgo del endeudamiento se acentúa por la existencia de gastos operativos fijos, pues aumentan la variabilidad del beneficio de explotación. Por ello, aquellas empresas con mayor proporción de gastos operativos fijos admiten un endeudamiento menor que aquellas otras en las que predominen los gastos variables, para evitar la acumulación de ambos riesgos, puesto que se refuerzan mutuamente. Un segundo componente del riesgo de la deuda obedece a que además de retribuida ha de ser amortizada en los plazos prefijados. Existe, por lo tanto, el riesgo de que los fondos generados por las operaciones sean insuficientes para devolver la deuda y pagar sus intereses, lo que puede desembocar en una crisis de liquidez. Por ello, el flujo operativo de caja debería ser mayor que los pagos a la deuda después de impuestos. El siguiente ratio evalúa la capacidad de atender el servicio de la duda. (7.7) Este cociente mide la holgura que existe entre los fondos generados por las operaciones y los pagos asociados a la deuda. Debe superar la unidad, pues con los fondos generados la empresa debería ser capaz, además de atender al servicio de la deuda, de hacer frente a las inversiones de reposición para mantener su posición competitiva, a los dividendos pagados a los accionistas y a parte de las inversiones de crecimiento. Para este ratio también puede fijarse una referencia a partir del comportamiento histórico de la empresa o de otras similares, para evitar que una caída de la actividad impida el servicio de la deuda. Por ejemplo, un ratio de 1,20 implica que existe un excedente del 20% entre los fondos generados y su destino más inmediato de atender a la deuda.

El riesgo por tipo de interés Este riesgo se explica porque una variación del tipo de interés del mercado afecta al coste de la deuda de la empresa. Esto sucede en las operaciones financieras contratadas a tipo variable, es decir, cuyo coste se fija al añadir un diferencial (spread) al tipo de interés tomado como referencia, como, por ejemplo, el euribor. Al variar este tipo de referencia se actualiza el de la operación, lo cual se hace periódicamente. El riesgo obedece a la posibilidad de que suba el tipo de referencia y, en consecuencia, se encarezca la deuda. La entidad de este riesgo aumenta al hacerlo el saldo de la deuda a tipo variable y con la volatilidad o variación de los tipos de mercado. En principio, solo se debería contratar deuda a tipo variable cuando las expectativas sean de que los intereses del mercado se reducirán o cuando se desee cubrir una exposición en inversiones financieras mantenidas por la empresa también a tipo variable. En este último caso, la variación del tipo de mercado afectará en sentido contrario a las inversiones y a los préstamos, compensándose sus efectos. El riesgo por tipo de interés puede medirse por la proporción de deuda contratada a tipo variable sobre la total. La gestión de este riesgo de tipo de interés se realiza limitando el endeudamiento a tipo variable. Además, las entidades financieras ofrecen a las empresas una serie de instrumentos de cobertura como se expone en el Capítulo 15. Un método para evaluar el riesgo por tipo de interés consiste en estudiar la sensibilidad del beneficio a una variación del tipo de referencia. Así lo hace la empresa tecnológica Abengoa cuando informa en sus cuentas anuales del ejercicio 2013 que: «…si el tipo de interés Euribor se hubiera incrementado en 25 puntos básicos, con el resto de variables constantes, el efecto en la Cuenta de Resultados Consolidada hubiera sido de una ganancia de 13.669 miles de euros…».24

El riesgo por tipo de cambio El riesgo por tipo de cambio se materializa cuando posibles variaciones

de las cotizaciones relativas de las monedas afectan al resultado de la empresa. Si se opera con una o más divisas, la variación del tipo de cambio del euro podrá perjudicar a los ingresos (si se vende en divisa) o a sus costes (si se compran bienes o servicios a pagar en divisas). También las empresas que no operan con divisas se ven afectadas por el riesgo de tipo de cambio si su competencia sí opera con divisas. Una empresa local que compita con otras que importan el producto, se verá perjudicada si se aprecia el euro: se abaratan las importaciones, lo que favorece a sus competidores. Esta contingencia es el denominado riesgo económico del tipo de cambio. La entidad del riesgo de cambio crece al hacerlo las operaciones vinculadas a divisas, así como con la volatilidad del tipo de cambio de la moneda funcional. La entidad del riesgo por tipo de cambio puede cifrarse por el porcentaje que representen los saldos de las operaciones comerciales y financieras en divisas sobre el total de los saldos. Un método para evaluar el riesgo por tipo de cambio consiste en estudiar la sensibilidad del beneficio a una variación del tipo de cambio respecto de la divisa a la moneda funcional de la empresa. En sus cuentas anuales del ejercicio 2008 Vidrala informa que: «…si el euro se hubiese depreciado en un 10%, con respecto al dólar de EE.UU., manteniendo el resto de las variables constante, el beneficio… habría sido inferior en aproximadamente 290 miles de euros».25 Un ratio para medir esta exposición es la relación entre las posiciones sujetas al riesgo de tipo de cambio y la posición total. Este riesgo se aborda en el Capítulo 15.

7.8. El crecimiento financiable El diagnóstico del crecimiento evalúa, fundamentalmente, el potencial de crecimiento congruente con el mercado y los recursos y capacidades de la empresa. Es una evaluación estratégica que se relaciona con las perspectivas del mercado y los puntos fuertes y débiles de la propia empresa y con dos objetivos principales:

–

Cuantificar el crecimiento pasado, evaluando el experimentado por sus principales magnitudes contables y, en especial, las ventas, el resultado y el activo neto. Esto se realiza mediante la tasa porcentual de crecimiento de cada partida. Las tasas anuales de crecimiento de las magnitudes contables de la compañía ya se indicaron en los Cuadros 7.6 y 7.7. Junto al periodo anual, más coyuntural, es conveniente analizar la tasa de crecimiento de un periodo más amplio, a fin de identificar la tendencia reciente. Para ello se utiliza la ya comentada tasa anual de crecimiento compuesto (TACC). La tasa de crecimiento de la empresa se puede contrastar con la de la economía en general, medida por la del PIB, y con la de su sector de actividad. Cuando se dispone de información por segmentos o actividades, siempre es importante desglosar el crecimiento de la empresa por productos y mercados a fin de identificar aquellos de mayor expansión. – Capacidad para financiar el crecimiento, en el contexto de sus estrategias y políticas financieras. Para que un crecimiento sea saludable debe ser rentable, sostenible, gestionable y financiable. Por ello, frente al crecimiento fijado como objetivo por el análisis estratégico, el diagnóstico financiero debe acotar el crecimiento factible por la capacidad de financiarlo sin deteriorar la salud financiera de la empresa. Una medida de esta salud reside en su capacidad para financiar una parte significativa de su crecimiento con fondos generados internamente. La medida más relevante del crecimiento es la de la actividad, concretada en las ventas, que a su vez exige el del activo neto, tanto en inmovilizado como en capital corriente. El primero constituye la infraestructura de la empresa, la plataforma que soporta sus operaciones, y que goza de una cierta flexibilidad en el sentido de que un mismo inmovilizado admite diferentes niveles de actividad, según sea el nivel de ocupación de la capacidad instalada. Por eso, la dimensión del inmovilizado no varía, habitualmente, en proporción exacta con las ventas sino, que más bien lo hace a saltos, por tramos, cuando se amplía la capacidad, se mejoran las prestaciones o se establecen nuevas instalaciones para nuevas actividades. Pero en periodos

amplios sí debe existir una relación entre el volumen de la actividad y el inmovilizado, pues en caso contrario se produciría un desequilibrio entre ambos. El capital corriente sí se comporta más linealmente con relación a las ventas. Si se mantiene el PMC, por ejemplo, el aumento de la cuenta de clientes es proporcional a las ventas. Estas relaciones justifican que, para periodos amplios, el aumento de las ventas comporte un aumento similar del activo neto y, en consecuencia, del capital empleado. El patrimonio neto crece en ausencia de operaciones societarias (ampliación de capital o recompra de acciones) por la retención de beneficios y, en consecuencia, podemos definir su tasa de crecimiento por el índice de crecimiento interno (ICI): (7.17) Para que no se altere la estructura de financiación fijada por la empresa, los dos componentes del capital empleado, el patrimonio neto y la deuda, deben variar a la misma tasa. El crecimiento del patrimonio neto permite otro igual de la deuda si se mantiene la estructura financiera. Por lo tanto, el ICI estima también la tasa factible de crecimiento de la deuda, para que el ratio de endeudamiento permanezca constante, y, en consecuencia, la de crecimiento del capital empleado y del activo neto. Si, por ejemplo, el patrimonio neto creciese sistemáticamente más que la deuda, con el tiempo la deuda sería despreciable con relación al capital empleado. Como el crecimiento del activo neto es el que posibilita el crecimiento de las ventas, se concluye que el ICI estima el crecimiento de la actividad que puede financiarse con recursos generados internamente. Obsérvese que el activo neto de un año a otro se reduce por la amortización anual del inmovilizado. Por lo tanto, el ICI estima el crecimiento que se puede financiar internamente, sin realizar operaciones societarias, manteniendo el ratio de endeudamiento y reponiendo el inmovilizado existente con una inversión equivalente a la dotación anual a amortizaciones. El ICI puede descomponerse por el producto del factor de retención del beneficio (fr) y de la rentabilidad financiera (RF), puesto que se cumple: (7.18)

Donde fr es la relación entre el beneficio retenido y el neto y, por lo tanto, establece la política de autofinanciación de la empresa. Su complementario con la unidad es la tasa de reparto de dividendos (el pay out). El Cuadro 7.26 muestra el ICI de la compañía, así como su desglose como producto entre el factor de retención del beneficio y la rentabilidad financiera. Como se observa, en el año 20x8 se produce una importante reducción del ICI, debido a la caída de la rentabilidad financiera, puesto que la tasa de reparto permaneció en torno al 40%. La capacidad interna de crecimiento se redujo del 11,5% al 4,6%. CUADRO 7.26 LA RELACIÓN ENTRE EL CAPITAL CIRCULANTE Y LAS VENTAS

Además de por su capacidad interna de financiar el crecimiento, la empresa puede: –

Ampliar capital: en este caso, si se mantiene el endeudamiento, el crecimiento del activo neto coincide con el incremento del patrimonio neto, por lo que el crecimiento se mide por el cociente entre el importe del desembolso de la ampliación (AC) y el patrimonio neto (PN).

Análogamente al ICI, la ampliación de capital (AC) posibilita un aumento similar de la deuda de modo que el endeudamiento no varíe. Si el patrimonio neto y la deuda crecen a la tasa definida por el ICA, también lo hará a la misma tasa el activo neto. El importe de la ampliación recoge todo el dinero recibido con independencia de que corresponda al capital social o a la prima de emisión de acciones.

–

Aumentar su endeudamiento: la tercera opción para financiar el crecimiento es cambiar el ratio de endeudamiento, lo que incrementa el activo neto en:26

En esta fórmula e es el ratio de endeudamiento (D / PN) y los subíndices f e i corresponden a final e inicial respectivamente. La fórmula responde a tres efectos relacionados: •

El primero, medido por (ef − ei) / (1 + ei), calcula el aumento del activo neto inducido por el incremento del endeudamiento. • El segundo se obtiene multiplicando el anterior por el ICI y explica el aumento adicional de la deuda que permite el incremento del patrimonio neto por la retención de beneficios, considerando que cambia el ratio de endeudamiento. • El tercero recoge un efecto similar, pero debido ahora al aumento del patrimonio neto originado por la ampliación de capital.

7.9. El desglose de la rentabilidad financiera y la pirámide de ratios El Anexo 2 demuestra que la rentabilidad financiera (RF) o relación entre el beneficio neto y el patrimonio neto (RF) se expresa por:27 RF = [RE + e × (RE − i)] × (1 − t)

(7.19)

Esta fórmula es quizá la más importante del diagnóstico económicofinanciero (junto con la medida del riesgo) e incluye las siguientes variables explicativas de la rentabilidad financiera: –

RE es la rentabilidad económica: beneficio de explotación/activo neto.

– e es el ratio de endeudamiento: deuda/patrimonio neto. – i es el coste medio de la deuda: gastos financieros/deuda. – t es el tipo impositivo: impuesto sobre beneficios/beneficio antes de impuestos. La fórmula anterior identifica las cuatro variables de las que depende la rentabilidad financiera y el sentido de su influencia respectiva sobre dicha rentabilidad: – La mejora de la rentabilidad económica siempre es favorable para la rentabilidad financiera: cuanto mayor sea el rendimiento de la actividad, mayor será el rendimiento contable de los accionistas. – La reducción del coste de la deuda y del tipo impositivo mejoran la rentabilidad financiera. – El efecto del endeudamiento depende del signo que ofrezca el margen financiero, es decir, la diferencia entre la rentabilidad económica y el coste de la deuda, según la fórmula (7.12). Cuando dicho margen es positivo, un mayor endeudamiento favorece la rentabilidad financiera y viceversa. Esta distinta influencia del endeudamiento se explica porque la deuda, a diferencia de las otras tres variables, ejerce dos efectos de resultados opuestos: – La existencia de más deuda aumenta el gasto financiero y, por lo tanto, reduce el beneficio neto y la rentabilidad financiera. – Pero un endeudamiento mayor genera simultáneamente el efecto contrario sobre la rentabilidad financiera, puesto que permite reducir la participación del patrimonio neto en el capital empleado (supone sustituir el peso del patrimonio neto en favor de la deuda). Con ello, el beneficio neto, aunque se vea minorado por el mayor gasto financiero, se ha de repartir entre un patrimonio más reducido. En consecuencia, el efecto último de la deuda depende de cuál sea la fuerza dominante de las dos anteriores. Como en condiciones normales de los mercados la rentabilidad económica supera al coste de la deuda, la opción del

endeudamiento es atractiva desde el punto de vista de la rentabilidad. La intensidad de este efecto depende del endeudamiento, que es el factor por el que se multiplica el margen financiero según la fórmula (7.19). Este producto, que mide lo que se añade a la rentabilidad económica debido a la existencia de deuda, es el factor de apalancamiento financiero: Factor de apalancamiento financiero = endeudamiento × margen financiero Ejercicio 3 Calcular el incremento porcentual del margen sobre ventas (beneficio de explotación/ventas) que incrementaría un 12% la rentabilidad financiera (beneficio neto/patrimonio neto), sabiendo que actualmente: – – – – –

La rotación del activo neto (ventas/activo neto) es de una vez al semestre. La rentabilidad económica anual después de impuestos es del 10,00%. El ratio de endeudamiento (deuda/patrimonio neto) es de 0,60 veces. El coste de la deuda después de impuestos es del 4% (tasa anual). El tipo impositivo es del 30%.

Solución Operando después de impuestos: Margen inicial = 0,050 (0,100 / 2) RF inicial = 0,1360 [0,10 + 0,6 × (0,10 − 0,04)] Nueva RE = 0,1102 [0,15232 = RE + 0,60 × (RE − 0,04)] Nuevo margen = 0,0551 (0,1102 / 2) Incremento porcentual del margen = 10,20% La rentabilidad financiera (RFai) calculada antes de impuestos es igual a: RRFai = rentabilidad económica + apalancamiento financiero El Cuadro 7.27 muestra el efecto sobre la rentabilidad financiera de variar

el endeudamiento y el coste de la deuda, manteniendo el valor del resto de las variables.28 En el caso base el endeudamiento es de 0,2, mientras que en el caso más endeudado el endeudamiento es de 1. Por cambiar la estructura de financiación, la rentabilidad financiera pasa del 13,2% del caso base al 17% del caso más endeudado. Este es un mecanismo aplicado con frecuencia para mejorar la rentabilidad contable de los accionistas, pero que implica un aumento del riesgo financiero. En efecto, según el Anexo 3 la cobertura de intereses puede expresarse por: (7.20) Esta expresión permite calcular fácilmente dicho indicador en cada una de las dos estructuras de financiación del Cuadro 7.27. Se comprueba cómo se reduce la cobertura al aumentar el endeudamiento: cae desde 12 veces a solo 3,4. Por ello, se concluye que si el margen financiero es positivo, un mayor endeudamiento apalanca la rentabilidad financiera pero, como contrapartida, aumenta el riesgo financiero. CUADRO 7.27 EL APALANCAMIENTO FINANCIERO DE LA RENTABILIDAD Indicadores

Caso base

Caso más endeudado

Rentabilidad económica (a)

12%

12%

Coste de la deuda (b)

6%

7%

Margen financiero (c=a–b)

6%

5%

Endeudamiento (d)

0,2

1,0

Apalancamiento financiero (e=dxc)

1,2%

5,0%

Rent. financiera antes impuestos (a+e)

13,2%

17,0%

Cobertura de intereses [ax(1+d)/(bxd)]

12,0

3,4

Ejercicio 4 Estima la relación entre la deuda y el patrimonio neto que se precisa para que la rentabilidad financiera (beneficio neto/patrimonio neto) sea igual a la rentabilidad económica (beneficio de explotación/activo neto) y que la cobertura de intereses (beneficio de explotación/intereses) sea superior a 3 veces, sabiendo que: La rotación de la inversión (ventas/activo neto) = 1,2 veces Margen sobre ventas (beneficio de explotación/ventas) = 10% Coste medio de la deuda = 5% (antes de impuestos) Tipo impositivo = 30% Solución RE = 1,2 × 0,10 = 0,12

RE = 12%

12 = (12 + e × (12 − 5)) × 0,7

e = 0,73

CI = 12 × (1 + 0,73) /(5 × 0,73)

= 5,69 (se cumple la condición)

La solución es e = 0,73

Algunas de las relaciones entre los ratios presentados hasta ahora son: –

El índice de crecimiento interno se descompone en el producto del factor de retención del beneficio y la rentabilidad financiera, según la fórmula (7.18). – La rentabilidad financiera se desglosa según la fórmula (7.19), que combina la rentabilidad económica, el endeudamiento, el coste de la deuda y la tasa impositiva. – La rentabilidad económica es el producto del margen y la rotación. Estas relaciones de causa y efecto vinculan los indicadores y permiten formular una pirámide de ratios en la que el indicador de síntesis, el crecimiento interno (ICI), se desglosa sucesivamente en ratios causales más elementales. Cada nivel de la pirámide de ratios añade una nueva visión del análisis según muestra la Figura 7.3.

FIGURA 7.3 LA PIRÁMIDE DE RATIOS

El Cuadro 7.28 resume los principales indicadores para el diagnóstico del ICI y la rentabilidad. La primera columna indica el nivel de cada ratio en la pirámide anterior, correspondiendo el nivel 1 al ICI, el 2 a la rentabilidad financiera y así sucesivamente con los ratios de orden menor. CUADRO 7.28 EL DESGLOSE POR RATIOS DEL CRECIMIENTO Y LA RENTABILIDAD

Esta pirámide de ratios y su aplicación a la compañía permite concluir que: –

La capacidad para financiar el crecimiento con recursos generados internamente, medida por el ICI, cae a más de la mitad por la caída de la rentabilidad financiera, que a su vez disminuye por la menor rentabilidad económica, afectada por la fuerte reducción del margen sobre ventas y una menor de la rotación. – El menor margen se debe al incremento de los costes de personal y de amortización y deterioro, principalmente. La menor rotación obedece a la caída de los ingresos y al aumento de la inversión mantenida, en concreto, en inmovilizado, por el objetivo de la empresa de no deteriorar su posición a largo plazo. El capital corriente operativo prácticamente permanece estable. – El endeudamiento se ha incrementado ligeramente y el margen financiero permanece positivo aunque se ha reducido a la cuarta parte. Por eso el apalancamiento financiero sigue siendo favorable. El riesgo financiero de la compañía se ha amplificado por el menor beneficio de explotación, que origina una cobertura de intereses inferior a 3 veces. – No es de extrañar que, de continuar la tendencia del mercado y agravarse la crisis económica, la compañía experimentará serias dificultades. Cabe adelantar que la caída de la actividad liberará la inversión elevada en capital corriente operativo, por lo que, si no tiene necesidades adicionales de inversión en inmovilizado, podrá atender a

corto plazo el servicio de la deuda. Por eso, la mayor incidencia a corto se producirá sobre el resultado. Ejercicio 5 Ante una previsible caída en dos puntos porcentuales de la rentabilidad económica después de impuestos, calcular cuánto tiene que variar en porcentaje el endeudamiento para que no varíe la rentabilidad financiera, sabiendo que: Rentabilidad económica después de impuestos = 10% Coste de la deuda (antes de impuestos) = 5% Cobertura de intereses = 4 Tipo impositivo = 30% Solución De la cobertura de intereses e = (RE / (i × CI – RE) = 10 / (3,5 × 4 − 10) = 2,50 10 + 2,5 × (10 − 3,5) = 8 + e’ × (8 − 3,5)

e’ = 4,06

Incremento del endeudamiento = 62,40%

7.10. Los ratios bursátiles Si la empresa cotiza en bolsa, es importante analizar cómo la valora el mercado y la rentabilidad obtenida por sus accionistas. Para ello es necesario combinar magnitudes del mercado con otras contables mediante los siguientes ratios principales: – El beneficio por acción: se obtiene dividiendo el beneficio neto entre el número de acciones de la empresa. Su interés estriba en que es un indicador de síntesis seguido por los inversores para calibrar la progresión de la empresa. Por eso, se tiene especial cuidado en evitar que se reduzca, por ejemplo, como consecuencia de una ampliación de

–

–

– –

capital, que provoca la denominada dilución del beneficio. Además, al multiplicarlo por la tasa de reparto de dividendos o pay out permite estimar el dividendo por acción. La relación entre la cotización y el beneficio por acción (PER: price earning ratio): es el cociente entre el precio de mercado de la acción y el beneficio por acción. Se calcula también por el cociente entre la capitalización de la empresa y el beneficio neto.29 El PER histórico utiliza el último beneficio obtenido, mientras que el prospectivo utiliza el próximo beneficio esperado. El PER mide cuánto se paga al comprar una acción por cada euro de beneficio e informa, simultáneamente, sobre: • La razonabilidad del precio o cotización. • Las expectativas de crecimiento del beneficio. Un PER alto puede ser señal de que la acción está cara o de que el beneficio actual es demasiado bajo y no es representativo del futuro, es decir, que la empresa tiene unas expectativas de crecimiento favorables. Si el mercado estima que el beneficio va a crecer mucho, el PER actual será elevado, pues se divide la cotización entre un beneficio reducido y no representativo de los futuros. Un análisis similar se aplica cuando el PER es bajo: la acción está barata o el beneficio es mayor que el esperado en el futuro, es decir, las expectativas de crecimiento son desfavorables. Un valor medio del PER es de 15 veces para las empresas cotizadas. La relación entre el precio y el valor contable: este ratio expresa cuántas veces supera el precio de mercado al valor contable de la acción, obtenido como cociente entre el patrimonio neto contable y el número de acciones. Da una idea también de lo cara o barata que está la acción y de sus expectativas. Fluctúa en torno a 2 veces, aunque depende de la entidad de los intangibles fuera de balance. El múltiplo Ebitda: mide cuántas veces supera el valor de la empresa al Ebitda. Un valor representativo es en torno a 7 veces. La rentabilidad por dividendos: es la relación entre el dividendo por acción anual y la cotización. Mide, pues, la rentabilidad monetaria del accionista. Un valor elevado sugiere que la acción está barata o que los dividendos son excesivos.

–

La revalorización anual: es el incremento anual de la cotización dividido por la cotización inicial. Mide la rentabilidad por plusvalía del accionista. – La rentabilidad del accionista: es el rendimiento efectivo obtenido por el accionista durante el año. Se compone de las rentabilidades por plusvalía y dividendos.

7.11. Algunas recomendaciones para efectuar el diagnóstico El diagnóstico exige analizar los hechos que afectan a la empresa con el fin de comprender su situación y sus expectativas. Con ello se pretende conocer lo que sucede y el saberlo permite prever y, por lo tanto, tomar decisiones de inversión al analista externo y formular el plan de acción al analista interno, que son los objetivos principales del diagnóstico. Las conclusiones del diagnóstico combinan la deducción racional y la confirmación de los hechos y se apoya en los cinco principios siguientes: – Análisis de la totalidad, que exige contemplar los diversos aspectos de la empresa y de su entorno, para resaltar las relaciones entre ellos y contemplar la empresa como una unidad que no se puede fragmentar. – Particularidad de la situación, para incorporar los rasgos específicos de la actividad de la empresa y evitar que se extraigan conclusiones genéricas, por rutina, sin validez en la situación analizada. – Perspectiva temporal, para contemplar la evolución experimentada en el pasado y prever su evolución futura. Lo importante del diagnóstico es sustentar la toma de decisiones y la formulación de planes de mejora y, para ello, es preciso incorporar el análisis del cambio, evitando valoraciones estáticas y rígidas que dificulten penetrar en lo más importante: el futuro previsible de la empresa. – Formulación de hipótesis, como forma de concretar y avanzar en el diagnóstico y contrastar las conjeturas derivadas del mismo con la realidad de la empresa y de su entorno. Del análisis se podrán derivar conclusiones aparentemente contradictorias pero que en su contraste darán lugar a una síntesis clarificadora.

–

Relevancia de las conclusiones, para identificar aquéllas más importantes sobre la realidad y el futuro de la empresa. Se trata de aislar los principales hechos de su situación y las tendencias que se perciban.

La correcta interpretación de un ratio obliga a identificar las hipótesis con las que se calcula para reconocer sus posibles limitaciones. En este sentido, cabe señalar: –

El valor de un ratio depende de la relación entre su numerador y su denominador. Existe la tendencia a asociar un importe elevado de un ratio con su numerador, cuando la causa puede obedecer a un denominador reducido, y viceversa. Por ejemplo, una empresa justificaba la mejora de su gestión por la de su productividad, medida por la relación entre las ventas y los gastos de personal, cuando la explicación real del incremento de la productividad respondía a una mayor subcontratación. Mientras las ventas no variaban, la subcontratación reducía los gastos de personal, desplazándolos a otras partidas de la cuenta de pérdidas y ganancias sin que mejorase el beneficio. – Cuando se relaciona una variable flujo (como los gastos financieros) con una variable fondo (como la deuda bancaria a final de año), se ha de tener en cuenta que la primera se gesta durante un periodo, mientras que la segunda corresponde a un momento determinado. Por ejemplo, una empresa estacional, que precise un elevado endeudamiento durante los meses intermedios del año pero poco en los finales, presentará al cierre unos gastos financieros elevados con relación al reducido saldo final de la deuda. Por ello, es más conveniente utilizar el saldo medio de la deuda para estimar su coste. Esta situación se explica por la pauta estacional de las operaciones y afecta a todos los ratios en que concurran las circunstancias expuestas. Esta distorsión desaparece cuando se vinculan dos variables flujo, como, por ejemplo, el coste de las ventas y las ventas, pues ambas están sujetas a una estacionalidad similar. Esta sí puede afectar a la relación entre dos variables fondo por su diferente comportamiento durante el año. Por ejemplo, la relación entre la deuda bancaria y el patrimonio neto fluctúa por la posible estacionalidad de la financiación

–

–

–

–

–

–

ajena y la mayor estabilidad de la propia. En cualquier caso, los índices que combinan variables flujo con variables fondo, aunque estén influidos por la estacionalidad, son válidos para contrastar con los objetivos, con años anteriores y con otras empresas, si todos ellos se calculan igual, pues el efecto estacional incide de manera similar. Una situación parecida ocurre cuando la empresa está en fase de crecimiento o declive. Por ejemplo, en una empresa no estacional pero en fuerte crecimiento, cuya financiación crezca continuamente, el saldo inicial o final de la deuda bancaria no es representativo del promedio anual, que es el inductor que explica el importe del gasto financiero anual. En esta situación, para estimar el coste de la deuda también es recomendable calcularlo a partir de su saldo medio. Los índices varían por sucesos puntuales que alteran transitoriamente los saldos normales de las partidas que lo componen. Un astillero, por ejemplo, que finaliza y entrega un buque de gran tonelaje verá cómo se reduce radicalmente su cuenta de existencias en curso, lo que mejorará súbita y aparentemente la rotación de dichas existencias, medida por la relación entre el coste de producción del año y el saldo de las existencias en curso. La contabilidad no muestra toda la información económica relevante. En realidad solo informa, en términos monetarios, de lo sucedido, pero no recoge lo que no ha tenido lugar, ni lo que está latente y puede afectar a la situación de la empresa. Es el caso, por ejemplo, de la cartera de contratos de una constructora, medida por el número de meses de trabajo pendiente de ejecutar. Cuanto mayor sea este indicador, más favorables serán las expectativas de la empresa, aunque el dato no lo recojan sus estados financieros. Además, hay información relevante para el diagnóstico que no figura expresamente en la contabilidad. Por ejemplo, una empresa puede aparentar una liquidez escasa, medida al comparar el activo y el pasivo corrientes. Sin embargo, no habría ningún problema de liquidez si dispone de una póliza de crédito no utilizada que le permita usar nuevos fondos si los precisa. En ocasiones, las partidas que participan en un ratio no se valoran de forma homogénea. Por ejemplo, la relación entre el valor de la

producción anual y el inmovilizado neto depende de la antigüedad de los equipos: mientras el coste de producción se valora en unidades monetarias corrientes, el inmovilizado se hace a precio de compra y se reduce por la amortización acumulada. Otra partida cuya valoración contable suele ser poco afortunada es el patrimonio neto, que se acumula desde la constitución de la sociedad. Ello explica, en parte, las importantes divergencias entre el valor de mercado y el contable de la empresa. – Sucesos extraordinarios pueden distorsionar los resultados de la empresa introduciendo un salto en su trayectoria. Por ejemplo, la venta de participaciones en otras empresas afectan a los beneficios, pero son sucesos esporádicos que deben ser analizados para distinguir los resultados recurrentes de los ocasionales. Por último, el diagnóstico exige: –

Ser prudente al interpretar un ratio y estar dispuesto a profundizar en las preguntas que suscite su análisis. Difícilmente un número puede resumir la complejidad de una empresa. Por ello, es conveniente utilizar un conjunto integrado de indicadores, bien seleccionados, para que se complementen entre sí a fin de ofrecer una visión desde distintas perspectivas. – No limitarse al análisis de los estados financieros aislados, sino también analizar las actividades de la empresa y la información relevante que complemente la de dichos estados. – Identificar las posibles alquimias financieras aplicadas por la empresa, es decir, cualquier procedimiento para crear un beneficio extraordinario e inmediato pero que por ser reversible puede conducir al fracaso. Las dos principales, ya comentadas, surgen por el exceso de: • Actividad, que permite diluir los costes fijos entre más unidades, reduciendo el coste unitario e incurriendo en el riesgo de no vender la mayor producción. • Endeudamiento, que aprovecha la ventaja de la deuda mientras el margen financiero sea positivo, pero a costa de aumentar el riesgo. Ambas alquimias no solo desaparecen sino que se convierten en perjudiciales cuando no se pueden sostener por razones internas o del

mercado. Al tener que reducir la actividad para adaptarse a las necesidades del mercado, el coste unitario se incrementa, y el aumento del servicio de la deuda puede provocar pérdidas e incluso la insolvencia si no se pueden atender los pagos cuando el mercado se dé la vuelta o las inversiones no rindan lo esperado. Ejercicio 6 Se desean fijar los objetivos financieros para el próximo ejercicio de modo que la rentabilidad financiera sea la mayor posible. La empresa tiene las siguientes previsiones para el ejercicio: Beneficio de explotación sobre ventas = 10% Ventas/Activo neto = 2 veces Coste de la deuda (antes de impuestos) = 8% Tipo impositivo = 22% Tasa de reparto de dividendos (dividendos / beneficio neto) = 40% Además, por razones de riesgo, se desea mantener una relación entre el beneficio de explotación y los gastos financieros superior a 6 veces. a) ¿Qué rentabilidad económica debe fijarse como objetivo? b) ¿Qué rentabilidad financiera debe fijarse como objetivo? c) ¿Cuántopuede crecer el activo neto de la empresa sin modificar el endeudamiento? Solución a. Rentabilidad económica = 2 × 10% = 20% b. De la fórmula (7.20) e = (20 / (8 × 6 − 20)= 0,7143 De la fórmula (7.19) RF = (20 + 0,7143 × (20 – 8)) × (1 − 0,22)= 22,29% c. ICI = 0,60 × 0,2229 = 0,1337 ICI = 13,37%

Anexos 1. La fórmula del apalancamiento operativo El apalancamiento operativo se mide por:

Siendo GV y GF los gastos variables y fijos, respectivamente, se cumple: BE = V – GV – GF Si MC es el margen de contribución (V – GV) se obtiene: BE = MC – GF y ΔBE = ΔMC Además, como los gastos variables son una fracción α de las ventas, resulta que: MC = (1 − α) × V Luego se cumple que: ΔV / V = ΔMC / MC. En consecuencia:

2. La fórmula de la rentabilidad financiera Si en la fórmula (7.3) se multiplica y divide el segundo término por el activo neto (AN):

Como el beneficio neto y el endeudamiento (e) son iguales, respectivamente, a: BN = (BE – i × D) × (1 − t) y e = D / PN Resulta

Como:

Se obtiene:

De donde resultan las dos siguientes fórmulas según se saque factor común RE o e: RF =[RE × (1 + e) –i × e] × (1 − t) RF =[RE + e × (RE – i)] × (1 − t) La segunda ecuación equivale a la siguiente, en la que la RE e i se expresan después de impuestos [basta multiplicar por (1 − t)]. El subíndice di es después de impuestos: RF = REdi + e × (REdi – idi) Cuando hay simultáneamente un excedente de tesorería y deuda financiera, la fórmula de la rentabilidad financiera antes de impuestos es:

RFai = RE × AON / PN – id × e + it × ET / PN Para deducirla se parte de que el beneficio antes de impuestos (BAI) es: BAI = BE – id × D + it × ET Donde id es el coste de la deuda (D) e it es el rendimiento del excedente de tesorería (ET). Dividiendo ambos términos por el patrimonio neto (PN) y el primer sumando del segundo término por el activo operativo neto (AON) y simplificando, se obtiene la mencionada fórmula. Por ejemplo, supongamos los siguientes estados financieros:

Se cumple que: RE = 20,00/100 = 20,00% RFai = 15,40/70 = 22,00% RFai = 20 × 100/70 − 10 × 50/70 + 2 × 20/70 = 22,00%

3. La fórmula de la cobertura de intereses Si se multiplica y divide por el activo neto el segundo término de la fórmula (7.15):

Y se simplifica:

También puede expresarse usando las variables RE e i después de impuestos. 1 Porter, M. (1982): Estrategia competitiva. CECSA, p. 24. 2 Kim, W. y Mauborgne, R. (2008): La estrategia del océano azul. Editorial Norma, p. 16. 3 Es la relación entre el patrimonio neto computable del banco y el total de activos ponderados por su riesgo, de acuerdo con los criterios fijados por el Banco Internacional de Pagos (BIS). 4 Pérez-Carballo, J. (1996): Estrategia y políticas financieras. Esic, p. 105. 5

El objetivo de la exposición se limita a desarrollar la metodología del diagnóstico económicofinanciero para analizar la situación de la compañía, no a analizar su buena o mala gestión. 6 La fórmula se calcula fácilmente en Excel por: =(Importe final/Importe base)A(i/(n–i))–i. 7 La TACC es la tasa anual de crecimiento compuesto, denominada en inglés por CAG R (compound annual growth rate). Por ejemplo, la TACC del 20% a la que han crecido en promedio los ingresos se calcula en tanto por uno por (35o/i7o)l/4–i. En Excel se formula por: =(35o/i7o)l/4-i. 8 Se considera que los ingresos equivalen a las ventas, aunque puedan incluir otras partidas menores. 9 La cuenta de pérdidas y ganancias del actual PGC español no diferencia los resultados extraordinarios. Estos resultados se incluyen en los de explotación (p. ej., por enajenación del inmovilizado), en los financieros (p. ej., porenajenaciόn de instrumentos financieros) y en los de operaciones interrumpidas, así como en el estado de cambios en el patrimonio neto (p. ej., por resultados de ejercicios anteriores). 10 En este caso, el balance está también simplificado. 11 Según el PGC el balance incluye directamente el inmovilizado neto, sin desglosar el inmovilizado bruto y su amortización acumulada. Para conocer ambas variables hay que acudir a las notas a los estados financieros. 12 La suma del beneficio y la amortización y deterioro. 13 Las acciones en autocartera son las adquiridas por la propia empresa y que mantiene en propiedad hasta que las venda, las cancele o las asigne a retribuir con acciones a su personal. 14 Se podría aceptar que el beneficio del distribuidor fuese menor, pues el coste financiero de las compras está incluido en los consumos. 15 Elaborado a partir de la información publicada por ambas empresas. El ejercicio de Adolfo Domínguez se cierra el 28 de febrero para que no coincida con la alta actividad de final de año. 16 La rentabilidad de Adolfo Domínguez se vio afectada por la incidencia de la crisis, especialmente intensa sobre los bienes de consumo duraderos. 17 Podría usarse el cociente entre el coste de producción y el inmovilizado para evitar el efecto precio.

18 Si la rotación se mide en unidades físicas de producto no es necesario multiplicar por dos. 19 La fecha de devengo es en la que se incurre en el compromiso de pago, cuando nace la obligación, y con independencia de cuándo se materialice el pago. Mientras la contabilidad aplica el criterio del devengo, la gestión de tesorería utiliza el correspondiente al pago. Lo mismo es aplicable para los ingresos. 20 Elaborado a partir de las respectivas cuentas el 30/06/2014. 21 Solo aumentó el coste de la operadora. 22 Estimaciones a partir de la información publicada por las compañías. 23 El riesgo de tipo de cambio también surge de las operaciones comerciales en moneda extranjera. 24 Cuentas anuales del Grupo Abengoa del ejercicio 2013. 25 Cuentas anuales de Vidrala del ejercicio 2008. 26 Pérez-Carballo, J. (1996): Estrategia y políticas financieras. Esic, p. 208. 27 En ese anexo 2 también se muestra la fόrmula cuando existe excedente de tesorería 28 Al crecer el endeudamiento lo hace el riesgo financiero, por ello es posible que se encarezca la deuda. 29 La capitalización bursátil es el producto de la cotización por el número de acciones.

Capítulo 8 La tesorería y las necesidades operativas de fondos 8.1.

La función tesorera.

8.2.

El cash management y el capital corriente.

8.3.

Los objetivos de la tesorería y cómo gestionarlos.

8.4.

Las responsabilidades del tesorero y sus funciones.

8.5.

La liquidez y la solvencia.

8.6.

Las causas de los problemas de liquidez.

8.7.

Del ciclo de explotación al de caja.

8.8.

La gestión financiera del circulante.

8.9.

Las necesidades operativas de fondos (NOF).

8.10. La gestión de las NOF.

La especialización extrema desvincula del conocimiento.

8.1. La función tesorera El objetivo clave del tesorero es gestionar el movimiento de fondos de la empresa y asegurar que dispone, en cualquier circunstancia, de los fondos suficientes para hacer frente a los pagos, a un coste adecuado y limitando el riesgo de incumplir con las obligaciones contraídas. La gestión de la tesorería se centra en la captación y uso eficaz y eficiente del efectivo. Para hacer frente a su exigible la empresa dispone normalmente de: – El efectivo y otros activos equivalentes. – Los cobros procedentes de su actividad, en general los derivados de sus ventas. – La financiación disponible, como la parte no dispuesta de una póliza de crédito. – La desinversión de activos no vinculados a las operaciones, como las acciones de una empresa cotizada. – La nueva financiación procedente de los accionistas y prestamistas. La liquidez más fiable es, por orden descendente, el efectivo en cuentas corrientes, los activos líquidos equivalentes, la financiación disponible, los otros activos movilizables por contar con un mercado líquido, los flujos de caja futuros y la nueva financiación. En cuanto a los desembolsos, son los derivados de: –

Las actividades de explotación, es decir, los pagos a los suministradores de bienes y servicios, pero excluidas las inversiones en inmovilizado y los desembolsos financieros. – Las inversiones en inmovilizado o activo no corriente. – El servicio de la deuda financiera, es decir, la amortización y los intereses. – Los pagos a los accionistas, en particular los dividendos y la recompra

de acciones. El efectivo y los activos equivalentes, como cualquier propiedad, soportan el gasto de financiarlos, pero las empresas los mantienen por razones de: –

Transacción, para cubrir los desfases entre los cobros y los pagos. Además de los saldos en las cuentas bancarias, es habitual disponer de una caja chica reducida para atender los pagos al contado, aunque este efectivo suele ser de escasa entidad. Una parte importante de esta tesorería operativa es la que se conoce como en tránsito, que está compuesta por los documentos de cobro recibidos pero pendientes de que el efectivo que representan esté disponible. Un ejemplo de este dinero en tránsito es cuando se recibe un cheque de otro banco que se contabiliza en tesorería, se ingresa al día siguiente y transcurren dos días hasta que el dinero se puede usar sin coste. Parte de esta indisponibilidad se debe a la aplicación de la fecha valor por las entidades financieras. El Banco de España define la fecha valor como el «…momento (fecha efectiva) a partir del cual comienza a generar intereses un abono en una cuenta corriente o cuando deja de generarlos un adeudo, con independencia del día de la contabilización de la operación o «apunte contable».1 – Contratación, para cumplir los acuerdos con las entidades financieras. En ocasiones, hay que mantener un saldo en los bancos para compensar determinados servicios, como el descuento de efectos comerciales. Cuando una empresa descuenta un efecto, el banco le anticipa su importe, deduciendo los intereses y las posibles comisiones, y abonando el líquido restante en su cuenta. El banco no asume el riesgo del posible impagado, por lo que si se produce éste, el banco asegura su derecho de cobrar la devolución con los fondos del saldo de compensación que haya exigido mantener a la empresa. – Precaución, para hacer frente a los imprevistos surgidos del retraso o la cancelación de cobros y de pagos inesperados. – Oportunidad, para aprovechar situaciones propicias para la compra de activos a precios ventajosos, como la adquisición de mercancías o participaciones societarias.

El efectivo que no responde a razones de transacción conviene invertirlo para obtener un rendimiento adicional. Esta inversión puede materializarse en imposiciones a corto plazo en entidades financieras y en activos financieros, es decir, en títulos emitidos por entidades públicas o privadas. En estas inversiones conviene ser prudente y dar prioridad a preservar el capital de la empresa. Por ello, el tesorero debe evitar toda especulación o riesgo significativo que ponga la inversión en peligro. Para el tesorero es clave su relación con las entidades financieras, en la que debe definir: –

El pool bancario, integrado por las entidades con las que trabaja la empresa. – El negocio bancario, constituido por las operaciones de financiación e inversión y los servicios que precisa la empresa y que reparte entre su pool de bancos. – El mapa bancario, que añade los productos y los servicios prestados por cada integrante del pool, los medios de cobro y pago utilizados con cada uno y el reparto del negocio bancario de la empresa entre sus bancos. El mapa bancario ofrece, por lo tanto, una visión global del negocio de la empresa con su pool bancario.

8.2. El cash management y el capital corriente El cash management es más amplio que la tesorería, pues replantea la gestión tesorera, excesivamente circunscrita al departamento financiero. Además de gestionar los cobros y pagos, la financiación a corto plazo y el disponible, se interesa por las causas que explican la liquidez. Para ello el cash management estudia cómo se generan los flujos de caja. La Figura 8.1 representa la actuación del cash management mediante el flujo circular del dinero, que sale de la tesorería de la empresa para volver a ella como consecuencia de los procesos de compras, operaciones, ventas y cobros. Las operaciones han de entenderse como los procesos mediante los que se fabrica un producto o se presta un servicio. El tiempo que tarda en volver el dinero a la tesorería es el ciclo de caja de la empresa, es decir, el plazo medido en días que transcurre desde el pago de los suministros al cobro de las ventas.

FIGURA 8.1 EL FLUJO CIRCULAR DEL DINERO

Según la velocidad con que gira la corriente monetaria se distinguen dos situaciones: –

Cuando el ciclo de caja es menor que el estándar, la rotación del capital corriente es alta. Esto obedece a causas como una alta eficiencia de los procesos, un crédito a los clientes reducido (con el riesgo de perder ventas), un inventario menor al necesario (con el riesgo de originar roturas de stocks), o un pago dilatado a los suministradores (con el riesgo de desabastecimiento). Como contrapartida, la inversión en capital corriente operativo es menor lo que reduce el coste de financiarlo. – Si el ciclo supera al razonable, la velocidad de los flujos se reduce y aumenta el riesgo de impagados y de obsolescencia de los inventarios. En este caso, la inversión en circulante aumenta y también lo hacen las necesidades de financiación, con el consiguiente incremento del coste financiero. El tesorero debe equilibrar ambos comportamientos extremos, para lo cual debe tratar de aumentar la velocidad de giro del dinero para mejorar el beneficio y la tesorería a corto plazo, pero sin dañar la posición competitiva de la empresa. Con esta perspectiva, el cash management gestiona:

–

Los flujos de caja de las actividades de la empresa y las cuentas bancarias por las que discurren, para asegurar la liquidez necesaria para atender los pagos. – La obtención de nueva financiación al mínimo coste e invirtiendo los eventuales excedentes de tesorería para rentabilizarlos sin asumir riesgos inapropiados. – Los circuitos de cobros y pagos y los procesos de gestión para hacerlos más eficientes mediante la eliminación de las duplicidades, los errores y los retrasos que afecten a la tesorería y los resultados. El Cuadro 8.1 resume las principales diferencias entre la tesorería y el cash management. CUADRO 8.1 LAS DIFERENCIAS ENTRE LA GESTIÓN DE TESORERÍA Y EL CASH MANAGEMENT Gestión de Tesorería

Cash management

Objetivo

Disponer de efectivo

Proteger la liquidez y el beneficio

Gestión

Del efectivo

De los flujos monetarios

Participantes

Finanzas

La empresa

La gestión del capital corriente amplía aún más el enfoque del cash management, puesto que incluye también la gestión financiera de las existencias, siendo el capital corriente la diferencia entre el activo y el pasivo corrientes. La Figura 8.2 representa este capital circulante como un activo, pues es la inversión en activo corriente que no está financiada por el pasivo corriente y que, por lo tanto, deberá financiarse con fondos permanentes. También es la diferencia entre los fondos permanentes y el activo no corriente. FIGURA 8.2 EL CAPITAL CORRIENTE COMO INVERSIÓN

Al aumentar el capital corriente aumenta, en principio, la liquidez, aunque esto no tiene en cuenta los derechos y las obligaciones pendientes de producirse, pero que se materializarán antes de un año. El capital corriente vinculado a la actividad es el operativo y equivale a las necesidades operativas de fondos (NOF). Existe una relación de proporcionalidad entre las ventas y las NOF, de manera que al incrementarse las primeras lo hacen también las segundas. Esta proporcionalidad se manifiesta también en el resto de las partidas de las NOF, como las existencias, la tesorería operativa y los acreedores. Por ejemplo, si el periodo medio de cobro (PMC) a los clientes es de 70 días, al aumentar las ventas un 10% lo hace también la cuenta de clientes, conforme calcula el Cuadro 8.2.2 CUADRO 8.2 EL CÁLCULO DE LAS CUENTAS A COBRAR

El objetivo no es minimizar el capital corriente operativo, pues este ha de satisfacer las necesidades competitivas de la empresa, sino de dimensionarlo eficientemente. La búsqueda de este equilibrio entre factores de competencia, liquidez y riesgo rige la formulación de los objetivos de la gestión de las NOF, siendo los principales: –

Apoyar a la competitividad de la empresa, satisfaciendo las exigencias del servicio al cliente y el cumplimiento con el proveedor, para lograr con ambos colectivos una relación duradera de beneficio mutuo.

–

Garantizar la liquidez, pero evitando una inversión excesiva en las NOF. – Controlar los gastos de gestión y financieros derivados del circulante mediante el control de la inversión y la financiación espontánea. – Acotar el riesgo asociado al circulante operativo, relacionado con: • La interrupción del suministro debido a incumplir las condiciones pactadas con los suministradores de bienes y servicios. • La obsolescencia del producto provocada por unos stocks excesivos, sobre todo en empresas estacionales y de moda. • La pérdida de ventas originada por mantener unas existencias insuficientes o unas políticas de crédito y cobro erróneas. • Los impagados originados por equivocar la calidad crediticia de los clientes. En la gestión de las NOF intervienen distintas áreas de la organización, por lo que son muchos los objetivos que confluyen en ella. El Cuadro 8.3 recoge la participación en las existencias de materiales. Mientras la estricta perspectiva financiera propicia la reducción de las existencias, los intereses del resto de las áreas pueden inducir a lo contrario, siendo necesario equilibrar esta divergencia. Salvo en periodos de crisis cuando las medidas de ahorro deben ser drásticas pero sin hipotecar el futuro, el objetivo dominante es apoyar eficientemente los factores de competitividad. CUADRO 8.3 EL CONFLICTO EN LA GESTIÓN DEL ALMACÉN DE MATERIALES

8.3. Los objetivos de la tesorería y cómo gestionarlos La mayor amplitud del cash management exige al tesorero salir fuera del departamento de tesorería para actuar sobre las fuentes de la liquidez y actuar sobre ellas. Además, se preocupa de la repercusión de la gestión de la liquidez sobre el beneficio, por lo que ha de contemplar la globalidad de la empresa y coordinarse con los responsables de los departamentos operativos, pues son estos los que determinan, fundamentalmente, la posición de liquidez de la empresa con sus decisiones de ingresos, gastos e inversión. El Cuadro 8.4 resume los principales objetivos tesoreros y los medios para gestionarlos. CUADRO 8.4 LOS OBJETIVOS DEL TESORERO Objetivo Asegurar la disponibilidad de fondos en los importes, plazos y monedas precisos. Gestionar el resultado financiero calculado por la diferencia entre los ingresos y los gastos financieros, incluyendo los resultados por diferencias de cambio. Reducir los gastos de los servicios bancarios diferentes a los asociados con la financiación de la demanda financiera. Controlar los gastos administrativos y de gestión internos de la tesorería de la empresa Asegurar la fiabilidad y oportunidad de la información sobre la situación de la tesorería y sus expectativas. Mantener la flexibilidad para anticipar y poder enfrentarse a los cambios del entorno y de la situación interna de la empresa. Gestionar el riesgo para acotarlo en el nivel deseado.

Promover una buena imagen de la empresa en las relaciones con terceros. Proteger los activos monetarios de la empresa. Medios para gestionar el objetivo Mantener excesos de tesorería, financiación disponible y capacidad de financiación. Gestionar el volumen de financiación, las condiciones negociadas con los bancos, las cuentas bancarias y la fiscalidad de las operaciones financieras. Negociar con los bancos, utilizar las entidades con menores tarifas y revisar que se cumplen las condiciones negociadas. Utilizar la tecnología y los medios de cobro y pago y controlar los gastos generales y de personal, para contribuir al beneficio. Prever las necesidades y preparar la posición de tesorería con fiabilidad. Contar con reservas de tesorería y un buen sistema de previsión de necesidades. Gestionar los riesgos de liquidez, de crédito a clientes, de contrapartida, de tipo de interés y de cambio, principalmente. Con los clientes, los proveedores, las entidades financieras y la Administración. Mantener un sistema de control interno que garantice la seguridad de las transacciones. Es habitual fijar el objetivo de tesorería cero lo que supone: – Evitar los saldos ociosos en cuenta corriente dado que su rendimiento es siempre inferior al coste de financiarlos. – Satisfacer intereses solo sobre la financiación estrictamente necesaria.

–

Evitar los descubiertos y excedidos en las cuentas corrientes y de crédito.

Con frecuencia, el cash management formula el objetivo de tesorería cero debido a la prioridad que se otorga al beneficio más inmediato y a la capacidad para optimizarlo con los sistemas de gestión tesorera. Prueba de esta prioridad es que el departamento de tesorería se califica habitualmente como un centro de beneficio. Pero para calibrar la gestión del departamento ha de considerarse también la calidad del servicio que presta a las áreas operativas y el riesgo –el eterno antagonista de la rentabilidad–. Como se comprueba en épocas de restricciones crediticias, seguir el eslogan de tesorería cero es arriesgado y puede precipitar el concurso de acreedores. Incluso, aunque se cuente, junto a la financiación disponible, con activos presumiblemente líquidos que la empresa confía vender en caso de necesidad. La financiación disponible puede no materializarse por problemas de la contraparte y la crisis puede trastocar los planes de venta porque se reduzcan los mercados de esos activos y sus precios, como sucede con las acciones, los títulos de deuda o las propiedades inmobiliarias. En estas circunstancias, para hacer caja con la que atender el servicio de la deuda, las cadenas hoteleras malvenden sus establecimientos; las inmobiliarias, sus edificios, y otras empresas sus participaciones societarias, depreciadas por la crisis, acelerando el declive de la empresa y desmoronándose organizaciones que antes fueron poderosas. A este respecto, según una encuesta sobre los efectos de la crisis económica:3 – A la mitad de las empresas encuestadas al menos un banco les redujo el límite de su línea de crédito. – Al 30% de las compañías al menos un banco les canceló la línea de crédito. – Al 80% de las empresas les incrementaron el diferencial de la póliza. Por ello, no cabe renunciar, si se puede, a mantener excedentes de tesorería por razones de precaución, y también para aprovechar las oportunidades que surgen cuando otros se ven forzados a malvender sus propiedades para hacer caja y sobrevivir. Aunque caiga algo el beneficio, se reduce el riesgo y se prima la mayor seguridad de poder hacer frente a los

desembolsos. Al menos las empresas solventes y con una buena función tesorera no caen en la trampa de la tesorería cero. Por el contrario, tratan de acumular saldos elevados durante las épocas de bonanza para hacer frente a la incertidumbre de los tiempos de declive. Para construir estos excedentes es preciso acumular efectivo en las épocas buenas, limitando el crecimiento al razonablemente factible y controlando los gastos y los dividendos, por ejemplo. El Grupo Repsol mantenía al 31.12.2014 un efectivo y otros activos líquidos equivalentes por importe de 4.638 millones de euros (el 8,9% de su activo total) y 3.312 millones de euros en financiación disponible materializada en líneas de crédito no dispuestas. Incluso, las empresas en dificultades tratan de aplicar esta política y se agarran a su efectivo como tabla de salvación para asegurar la liquidez más inmediata. Mientras pueden, prefieren mantener esa reserva para asegurar la liquidez que anticipar el pago de la deuda para mejorar el beneficio. El Cuadro 8.5 muestra la deuda financiera y el efectivo de una constructora española durante el periodo 2008 y 2012.4 Junto al esfuerzo por reducir la deuda (lo hizo a una TACC del –11%) y alargar su vencimiento (la deuda a largo pasó del 64% de la total a un 71%), se observa el mantenimiento de saldos de efectivo elevados, en sus diversas formas. Dicho cuadro muestra cómo la relación entre el efectivo y la deuda casi se duplica en el lustro contemplado. CUADRO 8.5 LAS MAGNITUDES FINANCIERAS DE UNA CONSTRUCTORA

La tesorería que debe minimizar el cash management es la vinculada con las operaciones y el objetivo de tesorería cero debe limitarse a la operativa. Pero, como se ha comentado, incluso esta tesorería operativa no puede ser

nula debido a: – La existencia de la tesorería en tránsito. – El desfase que introduce la aplicación a los movimientos bancarios del criterio de la fecha valor. – La necesidad de un fondo fijo para atender las necesidades operativas, como en el caso de los cambios en cualquier comercio. – Los contratos que exigen el mantenimiento de saldos bancarios.

8.4. Las responsabilidades del tesorero y sus funciones Aunque en la pequeña empresa la tesorería puede estar integrada en la contabilidad (más exactamente, en el departamento de administración), cada vez es más habitual que la tesorería sea un departamento primus inter pares de la dirección financiera. Estas responsabilidades corresponden habitualmente al tesorero, quien en la mediana y gran empresa depende del director financiero. En la pequeña empresa puede no existir esta duplicidad de cargos y el responsable financiero (o jefe de administración) se encarga también de la tesorería, aunque sí suele haber una persona con el cometido de prestar el servicio administrativo y de caja y gestión de las cuentas bancarias. Tanto la contabilidad como la tesorería emplean información relativa a la cuenta de tesorería. La contabilidad registra las transacciones con terceros; la tesorería, los cobros y pagos. Este diferente enfoque explica sus distintas metodologías en cuanto al momento del registro de las operaciones: –

La contabilidad aplica el criterio del devengo para registrar las transacciones, es decir, las recoge cuando surge el derecho o la obligación asociada a las mismas. Esta fecha es en la que se produce la operación. – La tesorería registra los cobros y pagos cuando tiene lugar la correspondiente entrada y salida de fondos. Además, usa la ya comentada fecha valor para calcular los saldos tesoreros. Pero las diferencias entre ambos sistemas de registro en lo que se refriere a la gestión de tesorería son más amplias, como muestra la relación del

Cuadro 8.6. CUADRO 8.6 LAS DIFERENCIAS ENTRE LA CONTABILIDAD Y LA TESORERÍA 5 La contabilidad

La tesorería

Misión principal

Prepara la Asegura la liquidez información contable con rentabilidad

Registros

Transacciones pasadas individuales

Previsiones, en general, acumuladas

Fiabilidad

Exige exactitud

Combina datos reales y estimados

Criterio de fecha

Fecha del hecho contable (operación)

Fecha valor de la transacción

Periodo de datos

Agregado mensual por conceptos

Desglose diario

Horizonte

Mensual y anual

Varios: plurianual, mensual, diario…

Moneda

Usa de unidades a millones de euros

Distingue entre divisas

Unidad de medida

Euros con dos decimales

Usa la funcional (euros)

La responsabilidad del tesorero se centra, fundamentalmente, en la parte baja del balance, las denominadas partidas del circulante, y en colaborar con la dirección financiera en gestionar la parte alta de ese estado financiero. – En el activo se dedica a las cuentas a cobrar y la tesorería. – En el pasivo, el tesorero se encarga con prioridad de las cuentas a pagar y la financiación a corto plazo. FIGURA 8.3

EL BALANCE Y EL TESORERO

Por su parte, el director financiero se encarga más de la parte alta del balance (el activo no corriente y la financiación permanente), con un enfoque más estratégico y estructural, y delega más el día a día de la gestión operativa del activo y pasivo corrientes en el tesorero, según representa la Figura 8.3, aunque sin delegar su responsabilidad tesorera. Sin embargo, la frontera entre ambas partes del balance es imprecisa. Por ejemplo: –

Una parte del circulante es permanente porque se renueva constantemente y exige una financiación permanente. – Toda financiación a largo suele tener una parte con vencimiento a corto plazo. – Además, ambas gestiones, la estratégica, más espaciada, y la operativa, más continua, utilizan técnicas y criterios de decisión muy similares. Por esta conexión entre ambas partes del balance, el tesorero participa activamente en las decisiones de financiación a medio y largo plazo, para apoyar a la dirección financiera, aunque su tarea se asocie más con el quehacer cotidiano. En este marco, el Cuadro 8.7 detalla las principales responsabilidades y funciones del departamento de tesorería. CUADRO 8.7 LAS RESPONSABILIDADES Y FUNCIONES DEL TESORERO I.

Planificación y organización Conocer la operativa de la empresa para identificar sus flujos de caja y

sus riesgos. Proponer a la dirección las políticas y los criterios de gestión de la tesorería. Organizar los procesos tesoreros con eficacia y eficiencia. Mantener los sistemas de gestión informatizados y conectados con terceros. Prever la tesorería a distintos plazos, para identificar los déficits y superávits. Extender el criterio tesorero a las áreas operativas y coordinarse con ellas. Asegurar la formación de los miembros del departamento de tesorería. II.

Gestión operativa Administrar los circuitos de cobro y pago y su uso eficiente. Gestionar diariamente la posición de tesorería. Seleccionar el banco más adecuado para cada operación o servicio.

Decidir la utilización de la financiación disponible y de inversión de los superávits. Gestionar las fianzas, los avales y los servicios prestados por las entidades. III.

Relaciones con las entidades financieras

Proponer y gestionar el pool y el mapa bancario de la empresa. Repartir el negocio bancario conforme a los acuerdos. Mantener la relación con el pool bancario e informar de la marcha de la empresa. Negociar con las entidades y contratar con antelación la financiación y los servicios. IV.

Gestión del riesgo

Conocer la situación y expectativas de los mercados financieros. Proponer las políticas de gestión de la tesorería.

Identificar las exposiciones y cubrirlas según las políticas de la empresa. V.

Control

Estar al día de la normativa de las operaciones bancarias y pedir asesoramiento. Contabilizar (o supervisar) y comprobar los movimientos bancarios. Verificar las liquidaciones bancarias y reclamar cualquier error producido. Controlar los resultados mediante el análisis de desviaciones y los ratios. Gestionar la información crediticia de la empresa y sus impagados.6 Custodiar el efectivo en caja y la documentación del área tesorera. Aplicar el control interno para Droteaer los activos monetarios v las transacciones. En general, las actividades del tesorero que se consideran más importantes son las relacionadas con la gestión de los cobros y pagos, la previsión de tesorería, la obtención de financiación y la gestión del riesgo financiero, junto con el servicio experto a la dirección de la empresa. La importancia de la tesorería exige la involucración de la dirección de la empresa en la marcha de esta área y que apruebe las políticas de gestión para planificar, delegar, gestionar y controlar las decisiones en esa área.

8.5. La liquidez y la solvencia La liquidez de la empresa mide su capacidad para hacer frente a sus obligaciones de pago. Dado que esta capacidad se ha de mantener en el tiempo, la liquidez se aplica a distintos plazos, siendo la más crítica la disponible para atender los desembolsos más inmediatos. Por eso, el término de liquidez se reserva, en general, para expresar la capacidad para hacer frente a los desembolsos que se prevé realizar antes de un año, mientras que la liquidez a mayor plazo se denomina solvencia. Los dos conceptos están vinculados, pues ambos se refieren a la capacidad para atender los pagos. Sin embargo, difieren en su horizonte y en los recursos que movilizan para realizar los pagos.

–

La liquidez considera el exigible con vencimiento no superior a un año, se gestiona y controla todos los días y para hacer frente a los pagos utiliza la tesorería disponible, los flujos de caja que se van generando por las operaciones y la nueva financiación obtenida. – La solvencia extiende el plazo de los pagos hasta contemplar todo el pasivo, sin limitaciones de vencimiento, se estima solo en momentos determinados (al evaluar la capacidad crediticia de la empresa, por ejemplo) y contempla la disponibilidad de todos los activos de la empresa para cubrir el exigible. Una importante cadena hotelera, por ejemplo, sigue una política de liquidez que «… asegura el cumplimiento de los compromisos de pago adquiridos sin tener que recurrir a la obtención de fondos en condiciones gravosas. Para ello se utilizan diferentes medidas de gestión tales como el mantenimiento de facilidades crediticias comprometidas por importe y flexibilidad suficiente, la diversificación de la cobertura de las necesidades de financiación mediante el acceso a diferentes mercados y áreas geográficas, y la diversificación de los vencimientos de la deuda emitida».7 Las políticas de liquidez tienen como objetivo que la empresa pueda hacer frente a los pagos comprendidos hasta un plazo fijado sin incurrir en riesgos excesivos ni en costes extraordinarios. Las grandes empresas (las pymes tienen muchas más limitaciones) fijan criterios del siguiente tipo: – Mantener excedentes de tesorería. – Contar con facilidades crediticias no utilizadas (fuera de balance). – Diversificar la captación de fondos por áreas geográficas, mercados, entidades, monedas e instrumentos. – Ajustar los vencimientos de la deuda con los ingresos estimados, con alguna holgura. La solvencia se mide por el cociente entre el activo y el pasivo e indica cuántas veces el activo de la empresa puede hacer frente su exigible. Cuanto mayor sea este cociente, mayor es la solvencia, por lo que este ratio debe superar ampliamente la unidad. Si no alcanza este límite se dice que la empresa está en quiebra técnica. El desenlace de incurrir en impagos sistemáticos depende de quién sea el

afectado. En el caso de que se trate de un proveedor, las operaciones se pueden paralizar por falta de suministro y llegar a provocar el concurso de acreedores. Las consecuencias son más graves si el afectado es un banco, debido a su mayor fuerza ejecutiva. La repercusión es menor, al menos a corto plazo, cuando se trata de los accionistas, dado que el pago del dividendo es discrecional y sujeto a los resultados de la empresa. La importancia de los objetivos de liquidez y solvencia justifica que las agencias de rating y las entidades financieras las evalúen. – A las grandes empresas es habitual que las valoren con un rating, que se emite diferenciado para los vencimientos de la deuda a corto y a largo plazo, porque se puede disponer de efectivo para los pagos más próximos pero no para los más alejados o viceversa. – Las pymes son calificadas por las entidades financieras con un sistema scoring en función del análisis de su situación y perspectivas. El scoring es un método de evaluación del riesgo de una operación financiera diseñado a medida de cada entidad financiera y basado fundamentalmente en el tipo de producto, el plazo de la financiación y la capacidad de la empresa para devolver la deuda. La liquidez se mide mediante el capital corriente o circulante, pues deduce de los activos que son dinero o que se espera convertir en dinero a corto plazo, el exigible que hay que abonar antes de dicho plazo. Un ratio para esta medida es el de liquidez que divide el activo corriente entre el pasivo corriente y expresa, por lo tanto, cuántas veces cubre el primero al segundo. Cuando el ratio de liquidez supera la unidad el activo corriente es suficiente para cubrir el pasivo corriente. Al aumentar este ratio aumenta la liquidez de la empresa. Este indicador, al igual que el capital corriente, es una estimación sesgada de la liquidez debido a que: – El circulante no incluye las transacciones que tendrán lugar antes de un año. – Omite la financiación fuera de balance, la disponible pero no usada. – Ignora los posibles excedentes monetarios materializados en activos a largo plazo y que puedan venderse antes de un año, como un título cotizado en el mercado AIAF.8

–

Tampoco incluye los activos no corrientes enajenables, aunque estén vinculados a las operaciones, como un inmueble o unas acciones cotizadas.

Un ratio de liquidez inferior a uno no implica necesariamente problemas de liquidez, pues hay empresas cuyo activo corriente es reducido con relación al pasivo corriente. Por ejemplo, esto sucede en la distribución al por menor de productos alimenticios, donde se vende al contado y las existencias tienen una rotación muy alta, mientras que la financiación de los proveedores es muy elevada. En cualquier caso, si el circulante es negativo, parte del inmovilizado se financia con recursos a corto plazo y tener menos recursos a corto que exigible a corto es siempre una actuación arriesgada. Por las limitaciones del ratio de liquidez, ésta se mide más fiablemente con previsiones de tesorería a varios plazos (por semana, mes o año, por ejemplo) a fin de identificar con antelación los posibles déficits de caja, así como los excedentes de tesorería. Un ratio parecido pero más exigente que el anterior es el denominado como test ácido, que es igual al de liquidez, salvo que el numerador incluye solo la tesorería y los deudores. Excluye las existencias con menor liquidez que el resto del circulante. El Cuadro 8.8 resume los ratios anteriores y sus valores recomendados, aunque solo como orientación, pues dependen mucho del tipo de actividad. CUADRO 8.8 LOS RATIOS DE LIQUIDEZ Y SOLVENCIA Ratio

Cálculo

Valor de referencia

Liquidez

Activo corriente / pasivo corriente

>1,5

Solvencia

Activo / pasivo

>2

Fondos permanentes / activo no corriente

>1,

(Deudores + Tesorería) / pasivo corriente

>1,0

Financiación permanente Test ácido

8.6. Las causas de los problemas de liquidez La liquidez depende de las acciones de las áreas operativas, que generan la demanda financiera, y de la tesorera, que gestiona el equilibrio entre las necesidades de financiación con la disponibilidad de recursos. Son variadas las causas que inciden sobre la liquidez, pero un análisis de los problemas de tesorería identifica el siguiente tipo de causas, bien conocidas en la práctica financiera de la empresa: a) Un crecimiento exagerado: surge cuando el aumento de la actividad supera al que puede financiar la empresa manteniendo su equilibrio financiero. Como el capital corriente operativo es proporcional a las ventas, un incremento de estas del 20% genera un aumento similar de las NOF y de la necesidad de financiación. b)

Unos fondos permanentes insuficientes: surge cuando la financiación permanente es inferior a la exigida para cubrir las NOF de la empresa.

c)

Una mala gestión del capital circulante operativo: si las existencias, las cuentas a cobrar y las cuentas a pagar se gestionan incorrectamente, aumentarán las NOF y se precisarán nuevos fondos para financiar esa inversión adicional.

d)

La caída de la actividad: que minore los flujos de caja generados. Esta caída afecta más gravemente a la tesorería cuando en la estructura de gastos predominan los fijos, no se pueden liquidar las existencias de productos terminados y se acumulan en el almacén, se retrasan los cobros, crecen los impagados y se producen pérdidas. En otros casos, puede mejorar la liquidez si reduce el capital corriente operativo.

e)

La descapitalización financiera de la empresa: si se producen pérdidas recurrentes se reduce el patrimonio neto, lo que exigirá financiación adicional, con las consiguientes repercusiones sobre la tesorería.

f)

Un endeudamiento elevado: en esta situación, los flujos de caja generados pueden ser insuficientes para cubrir el servicio de la deuda.

g) Un suceso catastrófico: procedente del exterior, como el concurso de

acreedores de un cliente principal, o interno, como un siniestro que paralice la actividad. En los siete casos anteriores las soluciones a los problemas se encuentran fundamentalmente río arriba, en la gestión de las actividades, y en la parte alta del balance (el inmovilizado y la financiación permanente). Pero el tesorero debe estar atento a identificar estos síntomas para advertir a la dirección de la posible aparición de las situaciones descritas. Si bien un aumento de la actividad deteriora la liquidez aunque aumente el beneficio, una caída de la actividad puede liberar fondos que mejore la liquidez, aunque a costa de deteriorar el beneficio. Es lo sucedido, por ejemplo, a uno de los principales fabricantes españoles de tubos de acero para la industria del petróleo. El Cuadro 8.9 recoge algunas magnitudes financieras de esa empresa correspondientes a los años 2008 y 2009. Como se observa, las ventas cayeron un 44% y el beneficio neto del 2008 se convirtió en una pérdida en el 2009 como consecuencia de la crisis económica y de la evolución a la baja del precio del petróleo que redujo la demanda de tubos. A pesar de los malos resultados de explotación, la empresa no tuvo problemas para atender el servicio de su deuda. Fue capaz de reducir su endeudamiento fuertemente (en 58 millones de euros) a la vez que continuó con su programa de inversiones –el inmovilizado neto aumentó un 23%– y mantuvo una importante tesorería de 22 millones de euros. La razón de esta disponibilidad de recursos obedeció a que la caída de la actividad liberó parte importante de la inversión en capital corriente operativo, que se redujo un 49%. Al trabajar por pedido para clientes internacionales solventes –las grandes petroleras–: – Se retrasó el efecto de la crisis, pues la empresa continuó trabajando en los proyectos en cartera. – Según fue terminando los encargos redujo su stock en curso y sus cuentas a cobrar, convirtiendo en efectivo la inversión en circulante. – Cuando en el 2011 recuperó parte de sus ventas volvió a aumentar su circulante. CUADRO 8.9 EL EFECTO DE LA VARIACIÓN DEL CIRCULANTE SOBRE LA

LIQUIDEZ Y LA DEUDA9

8.7. Del ciclo de explotación al de caja El ciclo de explotación es el periodo que transcurre entre la compra de los materiales y el cobro al cliente, según muestra la Figura 8.4. Por su parte, el ciclo de caja es el plazo comprendido entre el pago de los suministros y el cobro al cliente. FIGURA 8.4 LOS CICLOS DE EXPLOTACIÓN Y DE CAJA

El ciclo de explotación, o periodo de maduración, se compone de las siguientes fases: – El periodo de suministro o aprovisionamiento, estimado por los días que, en promedio, se almacenan los materiales antes de incorporarse al proceso. Este plazo se halla por el cociente entre el stock de materiales

y el consumo medio diario, pues este cociente estima cuántos días de consumo se almacenan en las existencias de materiales. Días en almacén = stock de materiales / consumo medio diario

(8.1)

Por ejemplo, si el stock es de 10.000 y el consumo medio diario es de 800, hay 12,5 días de consumo en el almacén. El consumo medio diario es el cociente entre el consumo anual y 365 días. Además, como la rotación de los materiales, entendida como el número de veces que se consume al año dicho inventario, se calcula por: Rotación de materiales = consumo anual / stock de materiales

(8.2)

Resulta: Stock de materiales = consumo anual / rotación de materiales

(8.3)

Días en almacén = 365 / rotación de materiales

(8.4)

Una rotación de seis veces al año implica que los materiales permanecen en el almacén una media de dos meses. Obsérvese que el stock medio de materiales depende del volumen de actividad. Al aumentar el consumo anual, en principio aumentará el stock (salvo que se compense con un incremento de la rotación). Financieramente interesa reducir los días de almacenamiento para disminuir la inversión en stock y el coste de mantenerla, aunque debe hacerse respetando las necesidades de la actividad. La menor inversión en stock y del coste financiero, derivados ambos de reducir el periodo de almacenamiento, se estiman respectivamente por: Menor inversión = reducción de los días de almacenamiento × consumo diario

(8.5)

Menor gasto financiero = tasa de coste financiero × menor inversión

(8.6)

– El periodo de producción, que representa los días que dura el proceso de fabricación. Este periodo estima cuántos días de producción hay en el stock en curso, que expresado en unidades resulta: Duración del proceso = unidades en curso / unidades producidas al día Si en una fábrica de muebles hay, por ejemplo, 90 sillas en proceso y al día salen terminadas 10 sillas, el periodo de producción es de 9 días. Cuando los factores de producción se van añadiendo al producto o servicio progresivamente, el valor del stock en curso es el producto de las unidades en curso por la mitad de su coste unitario de fabricación, si suponemos que esa producción en curso está en promedio procesada al 50%. Por lo tanto: Valor del stock en curso = unidades en curso × coste unitario / 2

(8.8)

Unidades en curso = 2 × valor del stock en curso / coste unitario

(8.9)

El coste unitario de producción es el cociente entre el coste anual de producción y las unidades producidas, teniendo en cuenta que puede haber unidades en curso. Por ello, hay que utilizar la producción equivalente. Por ejemplo, dos unidades en curso pueden equivaler a una terminada. Por tanto: Coste unitario = coste diario de producción / unidas producidas al día En consecuencia: Unidades producidas al día = coste diario de producción / coste unitario

(8.10)

Sustituyendo en la ecuación (8.7) la (8.9) se obtiene: Duración del proceso = 2 × valor stock en curso / coste diario de producción

(8.11)

El multiplicador de 2 en la fórmula (8.11) se justifica porque se ha supuesto que las unidades en curso se encuentran en promedio a mitad de proceso. Si estuviesen terminadas en una cuarta parte, el multiplicador sería de 4. Si la terminación media fuese del 80%, el factor sería de 1,25. Además, de la ecuación (8.11) resulta: Stock en curso = duración del proceso × coste diario de producción / 2

(8.12)

De acuerdo con esta fórmula, el stock en curso aumenta, lógicamente, con: • La duración del proceso. • El volumen de actividad, medido por el coste diario de producción. • El grado promedio de terminación del producto o servicio. Financieramente interesa reducir la duración del proceso sin afectar negativamente al coste ni a la calidad del producto, porque de esa manera se reduce la inversión en stock en curso y, por lo tanto, también el coste anual de financiar (y mantener) el inventario. Ambas partidas se calculan por: Menor inversión = menos días de proceso × coste diario de producción / 2

(8.13)

Menores gastos financieros = tasa de coste financiero × menor inversión

(8.14)

Por ejemplo, si una empresa de proyectos de refrigeración reduce tres días la duración de cada trabajo, su coste diario de ejecución de los proyectos es de 10.000 euros y, en promedio, los proyectos en curso tienen una terminación del 60% (el factor es de 1/0,6); la caída de la inversión de la obra en curso se calcula por:

Menor inversión = 3 × 10.000 / 1,67 = 18.000 euros –

El periodo de almacenamiento o de venta, medido por los días que permanecen en el inventario los productos terminados. Este plazo se calcula por el cociente entre el stock y el coste diario de ventas.

Días en almacén = stock de productos terminados / coste de ventas diario

(8.15)

Si el coste de ventas varía a lo largo del año, el coste medio de ventas se debe calcular con los datos de un periodo similar al del periodo de almacenamiento. Como la rotación, es decir, cuántas veces se vende el stock al año, se calcula por: Rotación = coste de ventas anual / stock de productos terminados

(8.16)

De las fórmulas (8.15) y (8.16) se deduce: Días en almacén = 365 / rotación de productos terminados

(8.17)

Financieranente interesa que la rotación del stock de productos terminados sea la mayor posible sin perjudicar las exigencias competitivas de la actividad. Con ello, además de reducirse el riesgo de obsolescencia del stock, se reducen la inversión y los gastos financieros y de gestión y mantenimiento del inventario. En consecuencia, al aumentar la rotación se reducen la inversión en stock y los gastos financieros: (8.18) Menores gastos financieros = tasa de coste de la financiación × menor inversión El stock de productos terminados, para igual rotación, depende del nivel de actividad (en este caso, medida por el coste de ventas), pues

según la fórmula (8.16): Stock de productos terminados = coste de ventas anual / rotación –

(8.19)

El periodo medio de cobro, medido por los días que en promedio tardan los clientes en pagar. Este periodo incluye el plazo concedido al cliente más los retrasos sobre dicho plazo. Se calcula por el cociente entre el saldo de las cuentas a cobrar y la venta media diaria. Este periodo equivale al número de días de ventas contenidos en las cuentas a cobrar, calculado por: PMC = cuentas a cobrar / [venta media diaria × (1 + tipoIVA)]

(8.20)

Para estimarlo correctamente hay que considerar que el saldo de las cuentas a cobrar incluye el IVA repercutido a los clientes. Por eso, se añade el IVA repercutido a las ventas del denominador. Además, si las ventas son bastante estables durante el año, es decir, no hay una tendencia acusada de crecimiento o decrecimiento ni estacionalidades significativas, el PMC se halla por: PMC = cuentas a cobrar × 365 / [ventas anuales × (1 + tipoIVA)]

(8.21)

Cuando haya una tendencia o estacionalidad es preciso calcular la venta media diaria tomando, en vez de un periodo anual, uno similar al del periodo de cobro. El objetivo tesorero pretende disminuir el PMC (pero sin deteriorar la posición competitiva de la empresa), pues un menor periodo reduce la inversión y los gastos financieros de acuerdo con las siguientes fórmulas: Menor inversión = reducción del PMC × venta media diaria × (1 + tipoIVA) Menores gastos financieros = tasa de coste de financiación ×

(8.22)

(8.23)

menor inversión Para un mismo PMC, al aumentar la actividad aumenta la inversión en clientes. Los días del ciclo de explotación es la suma de los cuatro periodos anteriores. Ciclo de explotación = aprovisionamiento + producción + almacenamiento + cobro Cuanto más breve sea este ciclo, menores serán la inversión en el activo corriente y los gastos de gestionarlo y financiarlo. Por su parte, para hallar el ciclo de caja (desde que se paga hasta que se cobra) es preciso deducir el periodo medio de pago (PMP) al ciclo de explotación, resultando: Ciclo de caja = ciclo de explotación – periodo medio de pago al suministrador

(8.24)

El periodo medio de pago, medido por los días que se tarda en pagar a los suministradores. Se compone del crédito concedido por los proveedores más los retrasos en efectuar el pago y se estima por: PMP = cuentas a pagar / [compra media diaria × (1 + tipoIVA)]

(8.25)

Cabe formular la misma observación anterior respecto al IVA: las cuentas a pagar incluyen el IVA soportado en las adquisiciones mientras que las compras no, por lo que, a efectos de estimar el PMP correctamente hay que añadir dicho IVA a las compras. Igualmente, hay que tener en cuenta las estacionalidades y el crecimiento para estimar la compra media diaria. Cuando las hay se debe calcular la compra media diaria de un periodo similar al PMP. El aumento del PMP incrementa la financiación de los suministradores y reduce la inversión en capital corriente y los gastos financieros de acuerdo con las fórmulas:

Menor inversión = Δ del PMP × [compra media diaria × (1 + tipoIVA)]

(8.26)

Menores gastos financieros = tasa coste financiero × menor inversión

(8.27)

Por ejemplo, con una compra media diaria de 10.000 euros y un coste de financiación del 8%, por cada día que se alargue el PMP, se obtiene: Reducción del capital corriente = 1 día × 1,21 × 10.000 = 12.100 euros Reducción de gastos financieros = 0,08 × 12.100 = 968 euros al año

8.8. La gestión financiera del circulante Como, en general, las operaciones exigen efectuar los desembolsos antes de que se produzcan los cobros, la empresa tiene que financiar la duración del ciclo de caja, lo que constituye un objetivo principal de la gestión financiera a corto plazo. Por ello, el tesorero que aplica el cash management debe revisar la duración de los procesos que componen el ciclo de caja para contribuir a que se reduzcan las necesidades de financiación del mismo, pero sin deteriorar la posición competitiva de la empresa. En ocasiones se cobra antes de lo que se paga, lo que favorece la liquidez. En las empresas que cobran el servicio por anticipado y carecen de existencias significativas, como las de mantenimiento de ascensores o las aseguradoras, esta necesidad es menos perentoria, pero para la mayoría la gestión tesorera consiste, en buena medida, en cómo financiar el ciclo de caja. Esta gestión se dificulta porque los ingresos y los desembolsos de las operaciones y de la inversión no están sincronizados y son inciertos. –

La falta de sincronía entre los cobros y los pagos obedece a que los flujos de entrada no coinciden necesariamente en importe y momento con los de salida. – La incertidumbre surge de la volatilidad habitual de los flujos de caja, sobre todo de los ingresos, en lo que se refiere a importes y plazos.10

Por eso, el tesorero debe ajustar los desequilibrios entre los ingresos y desembolsos de las operaciones mediante los flujos de caja financieros. Si hay un déficit recabará financiación, y si hay un superávit se acumulará en la tesorería. Son estos flujos derivados de la financiación y el disponible los que permiten alcanzar un equilibrio: –

A largo plazo hay que ajustar los desequilibrios estructurales, originados por el planteamiento de la estructura de financiación. Cuando haya un defecto de fondos permanentes habrá que aumentarlos mediante la contratación de deuda financiera a largo plazo o una ampliación de capital o, más gradualmente, mediante la reducción de los dividendos para retener más beneficio. En sentido contrario, el exceso de esos fondos podrá corregirse amortizando anticipadamente deuda a largo plazo, recomprando y cancelando acciones o, más gradualmente, aumentando los dividendos. El desequilibrio estructural también puede corregirse mediante la inversión o desinversión en inmovilizado o modificando las políticas de gestión del circulante como, por ejemplo, la rotación de stocks, el PMC o el PMP. – A corto plazo, los desequilibrios coyunturales se ajustan con la contratación de deuda financiera a corto o manteniendo excedentes financieros. En ambos plazos es factible ajustar el volumen de actividad, dado que éste influye directamente sobre el importe del capital corriente: al aumentar la actividad se incrementa, en general, el capital corriente y viceversa. Sin embargo, esta medida suele ser rechazada por ser el crecimiento un objetivo primordial de la dirección. Los ciclos de explotación y de caja pueden calcularse como objetivos o en términos reales, de manera que: – Si se calculan como objetivos, se utilizarán los parámetros de gestión del circulante adecuados para satisfacer las necesidades de las operaciones. – También se pueden calcular los ciclos reales con los parámetros de gestión reales. La comparación de los ciclos reales con los objetivos dará lugar a

desviaciones que habrá que analizar para corregir las situaciones adversas y potenciar las favorables. Ejercicio 1 Calcular los ciclos de explotación y de caja del año 20×4 de una empresa estabilizada y no estacional, suponiendo que el coste de las ventas es similar al de producción y las compras coinciden con los consumos de materiales. No incluir el efecto del IVA y considerar un año de 360 días. Los datos de la empresa del ejercicio 20–4 son: Flujos y saldos medios anuales

Año 20×4 (000 euros)

Ventas

2.520

Coste de ventas (~ coste de producción)

1.440

Compras (~ consumos)

1.080

Existencias de materiales

216

Existencias de producción en curso

96

Existencias de productos terminados

240

Cuentas a cobrar a clientes

315

Cuentas a pagar a suministradores

270

Solución – Suministro = stock de materiales × 360 / consumos = 72 – Producción = 2 × stock en curso × 360 / coste producción

= 48

– Almacenamiento = stock terminados × 360 / coste de ventas

= 60

– Cobro = cuentas a cobrar × 360 / ventas

= 45

– Ciclo de explotación

= 225 días

PMP = Cuentas a pagar × 360 / Compras – Ciclo de caja

= 90 = 135 días

La empresa debe financiar los 135 días que trascurren desde que paga a los suministradores hasta que cobra a sus clientes. Como se ha señalado, cada partida del ciclo de caja depende de un parámetro de gestión y de una variable representativa del volumen de actividad, de acuerdo con las relaciones del Cuadro 8.10. Al aumentar el volumen de actividad se incrementa el capital corriente operativo y viceversa, de acuerdo con la relación: Partida de circulante = parámetro de gestión × variable del volumen de actividad CUADRO 8.10 LOS PARÁMETROS DE GESTIÓN DEL CIRCULANTE OPERATIVO Partida del circulante

Parámetro de gestión

Medida del volumen de actividad

Stock de materiales

días de almacenamiento

consumo medio diario

Stock productos en curso

duración del proceso

coste de producción diario / 2

Stock productos terminados

días de almacenamiento

coste de ventas diario

Cuentas a cobrar

periodo medio de cobro

venta media diaria (+ IVA repercutido)

Cuentas a pagar

periodo medio de pago

compra media diaria (+ IVA soportado)

En el caso de los inventarios, el parámetro de gestión son los días de almacenamiento respectivos o, según lo expuesto anteriormente, la rotación, por lo que la relación de las existencias también se formula por: Existencias = variable del volumen de actividad / rotación de las existencias Este modelo se aplica a cualquier tipo de empresa, aunque deberá adaptarse a cada circunstancia, pues no siempre existen todas las partidas del circulante. Por ejemplo, una empresa auditora carece de existencias de materiales y de productos terminados, pero sí tiene stock de trabajos en curso y cuentas a cobrar y a pagar.

8.9. Las necesidades operativas de fondos (NOF) El capital corriente se calcula habitualmente por la diferencia entre el activo corriente y el pasivo corriente. Cuando el capital corriente es positivo, que es la situación más habitual, representa una inversión, como se indicó en la Figura 8.1. Pero el capital corriente también representa la parte de la inversión en activo corriente que se financia con fondos a largo plazo. Por ello, se puede calcular alternativamente por la diferencia entre los fondos permanentes y el activo no corriente, según la Figura 8.5. Bajo esta perspectiva, el capital corriente representa una financiación y constituye un concepto de pasivo: es la parte de los fondos permanentes que financia parte del activo corriente. En esta acepción suele denominarse fondo de maniobra (FM).11 En consecuencia: – Como concepto de inversión: CC = activo corriente − pasivo corriente

(8.28)

– Como concepto de financiación: FM = patrimonio neto + pasivo no corriente − activo no corriente FIGURA 8.5

(8.29)

EL CAPITAL CORRIENTE COMO FINANCIACIÓN

La fórmula (8.29) muestra que el fondo de maniobra es una partida bastante estable, pues sus dos componentes (los fondos permanentes y el activo no corriente) también lo son: ni el inmovilizado ni los fondos permanentes experimentan, en general, cambios bruscos. A pesar de que los componentes del activo y el pasivo corrientes sí son volátiles, pues varían, por ejemplo por la estacionalidad, su diferencia es más estable. Aunque las partidas del circulante vinculadas a las operaciones dependen del nivel de actividad y se relacionan con ella mediante los parámetros de gestión del circulante, sus desequilibrios se ajustan con la deuda financiera a corto plazo y los excedentes de tesorería. En consecuencia, surgen las dos siguientes políticas: –

Política conservadora: el capital corriente es positivo y, como se financia con fondos permanentes, se reduce el riesgo de iliquidez. En este caso, los fondos permanentes financian todo el inmovilizado y parte del activo corriente. Es lo recomendable. – Política arriesgada: el capital corriente es negativo, lo que implica que parte del inmovilizado se financia con pasivo corriente. Esta situación es arriesgada, pues el inmovilizado genera flujos de caja durante plazos extensos mientras que el exigible a corto ha de devolverse con mayor antelación. Precisamente, uno de los errores de la gestión financiera, que se paga gravemente cuando sobreviene la crisis económica, es no sincronizar la generación de los flujos de caja con los desembolsos

exigidos por el exigible. En esas épocas, las empresas que vulneran este principio pueden verse forzadas a renegociar, a veces sin éxito, los vencimientos a corto plazo de su deuda. El capital corriente se desglosa entre las partidas vinculadas con las operaciones y las partidas financieras según la siguiente clasificación: –

El capital corriente operativo, compuesto por las partidas del circulante relacionadas con la actividad y cuyo saldo varía proporcionalmente con el volumen de las operaciones. Estas partidas integran el activo corriente operativo (ACO) y el pasivo corriente operativo (PCO) y son las integrantes del ciclo de caja. – El circulante financiero, cuyos dos principales componentes son la tesorería excedente y la deuda financiera a corto plazo. La diferencia entre el activo y el pasivo operativos es el capital corriente operativo y representa, cuando se formula como un objetivo, las NOF exigidas por la actividad de la empresa. Las NOF se hallan por lo tanto por: NOF = ACO (activo corriente operativo) − PCO (pasivo corriente operativo)

Ejercicio 2 A partir de los siguientes datos del cierre de abril:

a) Calcular las NOF reales. b) Indicar cómo se financian.

(8.30)

Solución CC o FM = 3.100 − 1.730 = 1.370 ACO = 1.480 + 1.300 + 120 = 2.900 PCO = 650 + 500 = 1.150 NOF = 2.900 − 1.150 = 1.750 Financiación de las NOF = 1.370 + (580 − 200) = 1.750 Las NOF se financian con el capital corriente o fondo de maniobra (1.370) y la deuda financiera neta a corto plazo, que asciende a 380 (580 − 200). Al comparar el capital corriente (CC) con las NOF, si ET representa el excedente de tesorería y DFC la deuda financiera a corto plazo, se cumplen las siguientes relaciones: NOF = ACO − PCO

(8.31)

CC = ACO + ET − PCO − DFC

(8.32)

CC = NOF + ET − DFC

(8.33)

NOF = CC + DFC − ET

(8.34)

Esta última relación expresa que las NOF se financian con el capital corriente y la deuda financiera neta a corto plazo (DFNC), siendo ésta la diferencia entre la deuda financiera a corto (DFC) y el excedente de tesorería (ET). Por lo tanto: NOF = CC + DFNC DFNC = NOF − CC

(8.35)

Por ejemplo, si una empresa presenta los siguientes datos al cierre del ejercicio, expresados en miles de euros: – Capital corriente = 82,5 – Excedentes de tesorería = 10,5 – Deuda bancaria a corto = 42,5 Sus NOF ascienden a 114,5 miles de euros (82,5 + 42,5 − 10,5). Ejercicio 3 Se desea que el capital corriente operativo (NOF) no supere los 4 millones de euros. En la actualidad las NOF son de 3 millones de euros y se desea destinar el aumento factible de 1 millón a ampliar el periodo medio de cobro (PMC) a los clientes. La venta media diaria es de 50.000 euros (sin incluir el IVA del 21%) y el PMC actual es de 70 días. Calcular el nuevo PMC que puede aplicarse. Solución (4.000.000 − 3.000.000) = 1,21 × 50.000 × (PMCn − 70) De esta ecuación se obtiene que el nuevo PMCn podrá ser igual a 86,5 días.

8.10. La gestión de las NOF La fórmula (8.35) rige el diseño de la financiación a corto por parte de la empresa. Determinadas las NOF exigidas por la actividad, se dimensionará el fondo de maniobra para financiarlas razonablemente, pudiéndose dar las dos situaciones siguientes: –

El CC es menor que las NOF: según la fórmula (8.35), la deuda financiera neta a corto es positiva y, como muestra la Figura 8.6, el circulante no cubre las NOF. Se produce una necesidad de financiación que será cubierta con deuda financiera (neta) a corto plazo o alargando

los plazos de pago a los acreedores comerciales, los cuales podrán ser negociados o forzados. En este caso las NOF se financian con: • El capital corriente. • Los fondos negociados con las entidades financieras o con otros acreedores. Por ejemplo, una posibilidad es negociar con la Seguridad Social un aplazamiento del pago de las cuotas. • Los recursos forzados que surgen por el retraso no negociado de los pagos a los acreedores. FIGURA 8.6 LAS NOF CUANDO HAY DÉFICIT

La posibilidad de reducir las NOF actuando sobre el ACO y el PCO (en CBP) ya no se contempla en esta fase, pues debería haberse realizado antes de fijar las NOF definitivas. Solo si esta financiación fuese inviable debería replantearse el diseño del funcionamiento operativo de la empresa a corto plazo y recalcular las NOF actuando sobre los parámetros de gestión o el volumen de la actividad. –

El CC es mayor que las NOF: según la fórmula (8.35) la deuda financiera neta a corto es negativa. Habrá un exceso de financiación y, por lo tanto, de liquidez que se materializará como un excedente de caja, según la Figura 8.7. Hay un exceso de capital corriente que origina el mantenimiento de unos recursos líquidos que podrán invertirse a corto plazo. También podrá usarse para conceder más plazo de pago a los clientes, aumentar las existencias o pagar antes las compras y los suministros en un nuevo diseño de las NOF. FIGURA 8.7

LAS NOF CUANDO HAY SUPERÁVIT

Ejercicio 4 Es preciso reducir el capital corriente operativo (NOF) en 1 millón de euros. Para ello se van a reducir las existencias desde su nivel actual de 10 millones de euros. Si la rotación anual de las existencias es actualmente de 10 veces al año, ¿cuál deberá ser la nueva rotación anual con tres decimales? Solución 2. Coste de ventas = 10 × 10.000.000 = 100.000.000 euros 1.000.000 = 100.000.000 × (1/rot − 1/10) Rotación = 100 / 11 = 9,091 veces De lo expuesto se concluye que: – El capital corriente (AC-PC) incluye, junto a los conceptos operativos (ACO y PCO), los financieros, integrados por el excedente de tesorería y la financiación a corto plazo. Es una magnitud real que ofrecen los datos contables y un objetivo/previsión cuando se obtiene en los procesos de planificación. – Las NOF (ACO-PCO) solo contemplan el activo corriente operativo (ACO) y el pasivo corriente operativo (PCO), ambos en condiciones normales de funcionamiento, es decir, calculados aplicando los objetivos fijados para los parámetros de gestión (NOF objetivo). En este sentido, las NOF son un objetivo cuantificado en base a unos parámetros de gestión deseados del circulante operativo. Pero también

pueden calcularse las NOF reales (las contables) para hallar y explicar las desviaciones con relación a las NOF objetivo. El Cuadro 8.11 compara el capital corriente y las NOF reales de una empresa petrolera con los de una gran cadena de distribución de productos de consumo.12 Las cifras se expresan como el porcentaje que representa cada cuenta sobre el activo total. Se ha considerado que la tesorería operativa es un 0,5% del activo, por lo que el resto se recoge como tesorería excedente.13 CUADRO 8.11 EL CIRCULANTE COMPARADO DE DOS EMPRESAS En % sobre el activo

Petrolera

Distribuidora

Activo corriente

21,6

23,5

- Existencias

6,8

14,8

- Deudores

13,9

7,1

- Tesorería operativa

0,5

0,5

- Excedente de tesorería

0,4

1,1

Pasivo corriente

19,6

50,3

- Financiación bancaria

4,4

0,1

- Proveedores

7,3

41,4

- Acreedores

7,9

8,8

Capital corriente

2,0

−26,8

NOF

6,0

-27,8

De acuerdo con este cuadro: – La petrolera tiene un capital corriente del 2,0% del activo y unas NOF del 6,0%: • Capital corriente = 21,6 − 19,6 = 2,0% • NOF = 6,8 + 13,9 + 0,5 − 7,3 − 7,9 = 6,0% Como las NOF superan al capital corriente, se precisa financiación

bancaria neta (4 puntos del activo) para financiar la diferencia. El exceso de financiación (0,4 puntos) financia los excedentes de tesorería. –

La distribuidora tiene, en términos relativos sobre el activo, más del doble de existencias, la mitad de deudores (cobra la mayoría de sus ventas al contado) y casi seis veces más de financiación de proveedores (el 41,4% del activo frente al 7,3% de la petrolera). Estas distintas características explican las sustanciales diferencias entre sus respectivos capitales corrientes y NOF, que en el caso de la distribuidora son negativos según los siguientes cálculos. • Capital corriente = 23,5 − 50,3 = –26,8% • NOF = 14,8 + 7,1 + 0,5 − 41,4 − 8,8 = –27,8% En este caso de la distribuidora la relación entre ambas partidas es: − 27,8 (NOF) = –26,8 (CC) + 0,1 (DFC) − 1,1 (ET) Obsérvese la mayor liquidez del negocio distribuidor, explicada por la elevada financiación de proveedores y que justifica que su deuda financiera neta a corto plazo sea negativa.

En resumen, la gestión de la liquidez exige comprobar que: –

El capital corriente es razonable, junto con un nivel adecuado de deuda financiera a corto plazo, para financiar las NOF. En este caso, la financiación de la empresa está bien planteada. Pero cuando el endeudamiento a corto sea excesivo, será preciso replantear la estructura de financiación, los parámetros de gestión del circulante y, en último extremo, el volumen de actividad de las operaciones. – Las NOF reales, obtenidas de la contabilidad, se ajustan a las NOF objetivo, que son las previstas por la empresa en función de los parámetros de gestión establecidos como objetivos y para el volumen de las operaciones previsto. Si las NOF reales exceden a las NOF previstas, puede deberse a diferencias en el nivel de actividad o de los parámetros de gestión del circulante. En este último caso será preciso revisar la gestión del circulante operativo o la razonabilidad de sus parámetros.

Ejercicio 5 Estimar las NOF (sin decimales) a partir de la información de la siguiente tabla. Omitir el efecto del IVA salvo en las cuentas de clientes y proveedores. Considerar un año de 360 días.

Solución

Ventas

Ventas mensuales de 200.000 euros

Compras

Compra mensual de 10.000 euros

Coste de las ventas

Un 70% de las ventas

Gastos de personal

30.000 euros al mes (todos los conceptos)

Gastos externos

24.000 euros al mes

Clientes

En promedio, cobra a 90 días

Existencias

Rotación (coste de ventas/existencias) de 6 veces año

Excedente de tesorería

45.000 euros permanentemente

Tesorería operativa

Precisa un saldo operativo del 1% de las ventas anuales

Proveedores (de materiales)

Paga sus compras a 60 días

Acreedores comerciales

10% de los gastos anuales de personal y externos

Uso de la póliza de crédito

67.000 euros (promedio anual)

Tipo IVA

18% (soportado y repercutido)

Partida

Cálculo

Importe

Existencias

0,70 × 12 × 200.000 16

280.000

Clientes

12 × 200.000 × 1,18 × 901 360

708.000

Tesorería operativa

0,01 × 200.000 × 12

24.000

– Proveedores

12 × 10.000 × 1,18 × 601 360

–23.600

– Acreedores

12 × (30.000 + 24.000) × 0,10

–64.800

Total NOF

923.600

1 Cita tomada de la página del Banco de España www.bde.es el 10.02.2015. 2 De momento, se omite la repercusión del IVA repercutido sobre las cuentas a cobrar. 3 Consultado en www.eact.eu el 1 de diciembre de 2012. 4 Elaboración propia a partir de las cuentas anuales de Sacyr Vallehermoso. 5 Pérez-Carballo, J. (2014): Manual de gestión de tesorerÍa. Converthia, p. 61. 6 eInforma presta el servicio de información financiera de empresas por Internet. 7 Meliá Hotels International, Cuentas anuales del ejercicio 2013, p. 33. 8 La Asociación de Intermediarios de Activos Financieros (AIAF, www.aiaf.es) es el mercado secundario, regulado y supervisado, de los títulos de renta fija emitidos por las empresas industriales y de servicios, las entidades financieras y las administraciones públicas. 9 Elaborado a partir de las Cuentas Anuales de Tubacex correspondientes a los ejercicios 2008 y 2009. 10 La volatilidad se estima a partir del comportamiento histórico de la variable y se mide por la desviación estándar de la serie de datos observados, que mide la dispersión de los mismos en torno a su valor medio. 11 Estimación a partir de información publicada de Repsol y de Carrefour, respectivamente. 12 Cabe señalar que el PGC no cita este término. 13 Cabe advertir que la tesorería operativa depende más de las ventas que del activo.

Capítulo 9 Los mercados financieros 9.1.

Las funciones del sistema financiero.

9.2.

Los participantes en el sistema financiero.

9.3.

Los productos y servicios para la empresa.

9.4.

Los mercados del sistema financiero.

9.5.

El tipo de interés.

9.6.

La curva de tipos de interés.

9.7.

El mercado de divisas.

9.8.

La base para el cálculo de las operaciones financieras.

El mercado necesita bridas porque tiende a desbocarse.

9.1. Las funciones del sistema financiero El sistema financiero es el conjunto de entidades, productos financieros y mercados que facilita la transferencia de la liquidez de los agentes con excedentes de efectivo (ahorradores) a otros con necesidades de financiación (inversores). Estos agentes son las familias, las empresas y el Estado que, según las circunstancias, pueden aportar ahorro o precisar financiación. Una empresa, por ejemplo, puede precisar financiación o mantener excedentes de tesorería invertidos en activos financieros. En general, las unidades de ahorro son las familias y las que precisan financiación son las empresas y la Administración Pública. La relación entre las dos partes de una transacción la realizan unos intermediarios que captan fondos de los ahorradores para financiar a los inversores. En este tráfico los intermediarios transforman los siguientes atributos de los productos: – El importe: los depósitos de cuantía reducida se acumulan para que el intermediario ofrezca préstamos de importe elevado. – El plazo: el intermediario modifica el vencimiento de los ahorros que capta para adaptarlo al requerido por la financiación que concede. – La liquidez: se consigue mediante la venta de derechos de crédito en forma de valores negociables en el mercado. – El riesgo: es el caso de las denominadas cédulas hipotecarias emitidas con la garantía de las hipotecas concedidas por un intermediario o las carteras compuestas por activos primarios. Estas transacciones de intercambio de productos financieros tienen lugar en los mercados, donde participan los ahorradores, los intermediarios y los inversores bajo la regulación –la emisión de las normas de funcionamiento– y supervisión –el control del cumplimiento de las normas– de las entidades competentes. Estas últimas deben garantizar el buen funcionamiento del mercado, lo que exige, entre otras condiciones: – Transparencia, que depende de que la información sea fiable, pública

y accesible, sin las distorsiones que crea la información privilegiada de algunos participantes. – Liquidez, medida por la facilidad con la que se puede comprar o vender un activo financiero y la seguridad de poder hacerlo a un precio razonable, sin incurrir en pérdidas significativas. – Eficiencia, que depende de que los costes de transacción sean reducidos. A efectos de la exposición que sigue, se utilizan los siguientes conceptos: – En una primera clasificación, los mercados pueden ser: • Al contado: en el mercado al contado o spot la entrega del activo objeto de la transacción se produce de manera inmediata, aunque, en general, no es el mismo día en que se ordena la transacción; por ejemplo, la entrega de una divisa se produce dos días después. El precio que se aplica es el vigente en el momento de la orden, no el del día de la entrega del activo. El pago se realiza al contado. • A plazo: en el mercado a plazo o forward el contrato se cierra con anterioridad a la entrega del activo: el precio a plazo se fija hoy pero la entrega del activo y el pago tienen lugar en el futuro. Esto permite protegerse de variaciones del precio. – Para cualquier tipo de activo y con carácter general, se dice que se mantiene: • Una posición larga en un activo cuando se posee. En este caso, se gana si el precio del activo sube. La posición larga se adquiere por la compra de un activo. Es el caso, por ejemplo, de poseer una divisa. • Una posición corta surge cuando se debe el activo y, por lo tanto, se gana si el precio del activo cae. La posición corta se adquiere mediante la venta a plazo de un activo. Se origina, por ejemplo, cuando se debe una factura en dólares. – En función del papel que desempeñan en el mercado se diferencian: • Los brokers o comisionistas, que intervienen solo por cuenta ajena y cobran una comisión pero sin asumir riesgos. • Los dealers, que también pueden actuar por cuenta propia, tomando posiciones largas o cortas y aceptan el riesgo de que varíe el precio

de los activos. Al igual que los brokers, no transforman las características de los productos. • Los creadores de mercado (market makers), que son las entidades que favorecen la liquidez del mercado secundario de los títulos. Estos intermediarios han de estar siempre dispuestos a cotizar simultáneamente la compra y la venta de un producto o título entre los de una cartera seleccionada. Para ello, ofrecen un precio al que están dispuestos a comprar (bid price) y otro al que venden (offer o ask price). En los mercados organizados estas cotizaciones las formulan por medio de la correspondiente cámara de compensación (clearing house), que es el organismo que se encarga de negociar, liquidar y compensar las operaciones.

9.2. Los participantes en el sistema financiero Las principales entidades públicas involucradas en el mercado financiero español son: –

El Banco Central Europeo (BCE), que actúa con independencia de los poderes políticos. Su principal objetivo consiste en apoyar el crecimiento equilibrado de la Unión Europea por medio del control de la inflación de manera que ésta se acerque al 2% anual pero sin superar esta tasa. Un segundo objetivo del BCE es mantener la paridad del euro en el mercado de divisas. Sus principales instrumentos de intervención en el mercado para conseguir estos objetivos son: la fijación del tipo de interés a corto plazo, el control del dinero (la masa monetaria) en circulación y la participación en el mercado de divisas para influir sobre la cotización del euro. Estas acciones afectan al crecimiento económico, pues influyen sobre el consumo, la inversión empresarial y el comercio exterior. – El Banco de España (BdE), fundado en 1856, está regulado por su Ley de Autonomía.1 Este organismo supervisa el cumplimiento de la legislación aplicable a las entidades financieras y verifica su solvencia. Su papel es doble, pues es miembro del Sistema Europeo de Bancos

Centrales (SEBC) y, a la vez, actúa como Banco Central en España. Como miembro del SEBC contribuye a: • Definir y aplicar la política monetaria y de medios de pago en la zona euro. • Gestionar las reservas de divisas del Estado y realizar el cambio de divisas. • Emitir los billetes de curso legal. Como Banco Central de España se responsabiliza, entre otros cometidos, de: • Gestionar las reservas de divisas y metales preciosos no transferidas al BCE. • Promover la estabilidad y el correcto funcionamiento del sistema financiero. • Inspeccionar la solvencia de las entidades financieras españolas. • Controlar que los agentes del mercado cumplen la normativa vigente. • Poner en circulación la moneda metálica. • Prestar los servicios de tesorero para gestionar la Deuda Pública. – La Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), que depende del Ministerio de Economía y actúa como supervisor e inspector de los mercados de valores y de sus participantes, entendiendo por valor todo derecho representativo de un patrimonio, susceptible de intercambio en un mercado financiero de forma generalizada e impersonal. – La Dirección General de Seguros, que controla esta actividad y las conductas y prácticas del mercado, bajo la dependencia del Ministerio de Economía. – La Dirección General del Tesoro, que en dependencia del Ministerio de Economía se encarga de financiar al Estado. Las principales entidades privadas del sistema financiero español son: – Las entidades de crédito, que incluyen a:2 • Toda empresa cuya actividad principal y habitual sea recibir fondos del público en forma de depósito, préstamo, cesión temporal de

activos financieros u otras formas análogas que exijan su reintegro, aplicando dichos fondos bajo su responsabilidad a la concesión de créditos u otras operaciones similares. • Cualquier empresa o persona jurídica que emita medios de pago en forma de dinero electrónico. Este dinero es el que solo se intercambia de manera electrónica, mediante la conexión de una red de ordenadores. Este intercambio son, por ejemplo, las transferencias electrónicas de fondos EFT (electronic funds transfers), que engloban cualquier sistema que permita transferir dinero entre cuentas bancarias sin movimiento físico de efectivo, como el pago con tarjeta de crédito, por teléfono o por medio de Internet. Son entidades de crédito: el Instituto de Crédito Oficial (ICO), los Bancos, las Cajas de Ahorros y la Confederación Española de Cajas de Ahorros (CECA), las Cooperativas de Crédito, los Establecimientos Financieros de Crédito y las Entidades de Dinero Electrónico. – Los establecimientos financieros de crédito: son entidades de crédito que tienen como actividad principal alguna de las siguientes:3 • Las de préstamo y crédito, incluyendo el crédito al consumo, el crédito hipotecario y la financiación de las transacciones comerciales. • Las de factoring y otras actividades relacionadas. • Las de arrendamiento financiero y otras actividades relacionadas. • La emisión y gestión de tarjetas de crédito. • La concesión de avales y garantías y suscripción de compromisos similares. Mediante un aval el avalista (p. ej., el banco) responde ante un tercero por la obligación del avalado (la empresa cliente) en caso de incumplimiento de éste. El aval es una operación fuera del balance de los bancos, aunque hay limitaciones dictadas por el BdE para evitar que los concedan de forma excesiva.4 – Las entidades de dinero electrónico (EDE). «Se entiende por dinero electrónico todo valor monetario almacenado por medios electrónicos o magnéticos que represente un crédito sobre el emisor, que se emita al recibo de fondos con el propósito de efectuar operaciones de pago… y

que sea aceptado por una persona física o jurídica distinta del emisor de dinero electrónico».5 El BdE y las entidades de crédito están autorizados también a emitir dinero electrónico. Las EDE convierten el dinero normal en electrónico que es el utilizado para liquidar transacciones por medio de Internet en los establecimientos autorizados. El dinero electrónico es fácil de utilizar y seguro, pues el pago no requiere la tarjeta de crédito del usuario. El sistema financiero español incluye otros proveedores de productos y servicios como: – Las Empresas de servicios de inversión (ESI), que prestan servicios de compra-venta de títulos, de gestión de carteras de inversión, de concesión de financiación de inversiones, de asesoramiento financiero y de aseguramiento de la colocación de valores.6 – Las Sociedades de Garantía Recíproca (SGR), que conceden avales a la pequeña y mediana empresa para facilitarles el acceso al crédito con bancos y proveedores y a contratos con clientes privados y las administraciones públicas. Su equivalente en el sector primario es la Sociedad Anónima Estatal de Caución Agraria (SAECA). – Las Sociedades de Capital Riesgo (SCR), que participan en la financiación de empresas, en general pequeñas y con potencial de crecimiento, mediante la inversión en su capital social de manera minoritaria y temporal, con el objetivo de ayudarlas a que incrementen su valor y, de este modo, obtener ellas una plusvalía significativa en un plazo en torno a los cinco años.7 – Las Entidades Aseguradoras, que ofrecen coberturas a sus clientes para compensar las pérdidas por siniestros.

9.3. Los productos y servicios para la empresa Los productos que se intercambian en los mercados financieros son los medios en los que se materializa la inversión de los excedentes de tesorería o mediante los que se recibe la financiación de los déficits. Su función estriba en que transfieren fondos entre los agentes del mercado (del prestamista al

inversor) y también riesgos (del inversor al prestamista). Los productos financieros se caracterizan por sus atributos de rentabilidad (el rendimiento obtenido sobre el capital invertido), liquidez (la capacidad de convertirse en efectivo rápidamente y sin incurrir en pérdidas de valor) y riesgo (la posibilidad de que no se cumpla la rentabilidad esperada). El coste del producto de financiación es la inversa de la rentabilidad del prestamista. La rentabilidad (o el coste) aumenta al reducirse la liquidez y aumentar el riesgo. Los principales productos son: – El descuento comercial: es una financiación a corto plazo por la cual la entidad financiera anticipa a su cliente el importe de un efecto comercial que éste le cede en gestión de cobro. – El descuento financiero: consiste en el descuento de un efecto de naturaleza financiera que soporta una deuda vinculada a una financiación y no comercial. – El préstamo: representa un contrato entre el prestamista (una entidad financiera) y el prestatario (una empresa) por el cual el primero entrega el importe acordado en las condiciones contratadas y que incluyen principalmente: la moneda de contratación, el vencimiento del préstamo, el tipo de interés, las liquidaciones periódicas y la modalidad de amortización. – El crédito: difiere de un préstamo en que su utilización es variable, es decir, lo que se acuerda es un límite máximo de utilización de financiación durante un plazo determinado. – El arrendamiento financiero o leasing: es un contrato de alquiler en el que el arrendador transfiere sustancialmente al arrendatario todos los riesgos y beneficios inherentes a la propiedad, durante un plazo acordado. – El arrendamiento operativo o renting: se diferencia del leasing en que el renting es un alquiler en el que no se transfieren sustancialmente los beneficios y riesgos inherentes a la propiedad. – El factoring: el cedente traspasa sus derechos de cobro frente a sus clientes al factor (la entidad financiera). La cesión puede limitarse a la gestión de cobro o, lo que es más habitual, ofrecer también financiación, en la que el factor anticipa la totalidad o parte del importe de los derechos cedidos. Si cuando se produce un impago el factor

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tiene derecho a reclamarlo al cedente, se trata de un factoring con recurso, mientras que el factoring sin recurso no otorga esa posibilidad. El pagaré financiero: es un documento por el cual su emisor reconoce una deuda a corto plazo. Se emite en el mercado primario al descuento, es decir, por debajo de su valor nominal, de manera que el rendimiento es implícito y se calcula por la diferencia entre el precio de amortización (su nominal) y el de su suscripción (el efectivo). El descubierto bancario: es una financiación que surge cuando una cuenta bancaria se queda en números rojos. En el caso de la cuenta de crédito, cuando se rebasa su límite se produce un excedido. El crédito documentario o carta de crédito: es un medio de pago acordado entre dos entidades financieras, situadas en dos países diferentes, para garantizar una operación de comercio exterior entre dos empresas. Este medio de cobro y pago es muy seguro para ambas partes, pero más complicado, laborioso y costoso que otros alternativos. La deuda del Estado: son los títulos de renta fija que emite el Estado y que incluyen las Letras del Tesoro, con un plazo no superior a 18 meses, los bonos, con un vencimiento inferior a diez años, y las obligaciones, con un plazo mayor. La deuda corporativa: son títulos de renta fija emitidos por las empresas privadas, compuestos de los pagarés (a corto plazo) y los bonos y obligaciones (a largo). Los valores de renta variable: son las acciones cotizadas en la bolsa y que por su elevado riesgo no son aconsejables para invertir los excedentes de la empresa.

Los bancos clasifican los productos que ofrecen en cuatro modalidades: –

Los productos de activo: son en los que las entidades financieras emplean sus recursos, como los créditos y los préstamos concedidos a empresas. Según que estas operaciones exijan inversión al banco o afecten a su riesgo, se clasifican en los cuatro tipos del Cuadro 9.1, que ofrece un ejemplo de cada tipo. CUADRO 9.1

LAS OPERACIONES DE ACTIVO SEGÚN SU INVERSIÓN Y RIESGO Atributos

Con inversión

Sin inversión

Con riesgo

El préstamo sin garantía

La concesión de un aval

Sin riesgo

El préstamo avalado o con garantía

El cambio de una divisa

– Los productos de pasivo: son los que aportan financiación de terceros a los bancos, como los depósitos de los ahorradores (las cuentas corrientes y a plazo), la emisión de deuda (los pagarés, los bonos, las obligaciones o las cédulas hipotecarias y territoriales8) y la cesión temporal a sus clientes de títulos que forman parte del activo del banco.9 – Los productos fuera de balance, como: • Los avales y garantías. • Los productos derivados, cuyo valor se explica o deriva del precio de otros activos denominados subyacentes y que permiten comprarlos o venderlos a plazo. El precio de compra o venta del subyacente se fija con antelación a que se liquide la transacción del derivado.

– Los servicios que realizan los bancos por cuenta de sus clientes, como: • Las gestiones de cobro y pago a clientes y suministradores respectivamente. • La colocación de excedentes de tesorería. • Las operaciones de comercio exterior. • La colocación de emisiones de deuda en el mercado primario y su aseguramiento. • La gestión del riesgo. • La información del mercado financiero, como los tipos de interés y

de cambio. • La banca electrónica, que se realiza por Internet, y los cajeros automáticos.

9.4. Los mercados del sistema financiero El tercer componente del sistema financiero es el conjunto de los mercados financieros, entendidos como el lugar físico o inmaterial en el que se relacionan los inversores y los ahorradores mediante el concurso de los intermediarios. En estos mercados se intercambian los instrumentos financieros y se fijan sus precios. Los mercados dan liquidez a los activos y permiten a sus participantes diversificar la inversión y el ahorro y cubrir los riesgos. También, los mercados permiten transformar los importes, los plazos, la liquidez y los riesgos y, cuando funcionan con eficiencia, mejoran los procesos y reducen los plazos y los costes de información y transacción. La Figura 9.1 resume los principales mercados financieros que se describen a continuación. FIGURA 9.1 LOS PRINCIPALES MERCADOS FINANCIEROS

El mercado monetario En este mercado se emiten e intercambian los activos financieros con un vencimiento hasta dieciocho meses, con liquidez elevada y con rentabilidad y riesgo reducidos. El bajo riesgo obedece a la solvencia de los emisores (el Estado y las grandes empresas) y, a veces, a la existencia de garantías. Se

trata de mercados mayoristas por los elevados importes que se intercambian. Los productos son, entre otros, las Letras del Tesoro, los pagarés de empresa y los depósitos a plazo. El mercado monetario incluye el interbancario, que se describe a continuación.

El mercado interbancario En este mercado las entidades financieras se conceden entre sí préstamos a corto plazo. La mayoría de estas operaciones son a un día. En la zona euro este mercado se compone de otros dos. En el primero operan los Bancos Centrales y las entidades financieras, mientras que en el segundo actúan solo las entidades financieras. Los dos tipos principales de operaciones que tienen lugar en cada mercado son: – Las operaciones de regulación monetaria: se trata de los préstamos concedidos por el BCE a las entidades financieras, siendo los plazos más habituales de uno y quince días y de tres meses. Estos préstamos se conceden como mínimo al tipo de interés oficial del dinero. Las entidades financieras también pueden realizar depósitos en el BCE a un tipo algo por debajo del oficial. También se pueden comprar y vender otros activos financieros. Se denominan operaciones de regulación monetaria porque mediante ellas el BCE actúa sobre la liquidez del sistema financiero. La combinación del tipo oficial y la liquidez influyen sobre la inflación y el crecimiento económico. El BCE sube el tipo de interés para frenar el consumo y la inversión y, en consecuencia, reducir la inflación y enfriar la economía; lo reduce para estimular el crecimiento económico cuando la inflación está controlada. – Operaciones entre entidades financieras: mediante ellas las entidades se prestan dinero a plazos que no exceden el año y al tipo del mercado interbancario, el denominado euribor (european interbank offered rate), existiendo un tipo para cada plazo. El euribor de cada plazo se calcula como la media de los tipos de interés ofrecidos a las 11.00 horas de Bruselas por un panel de entidades financieras seleccionadas por su solvencia y tamaño. De entre todos los tipos euribor los más utilizados en la empresa son los de plazo trimestral y

anual, que son los empleados como referencias en las operaciones crediticias de las entidades financieras.

El mercado de capitales Es en el que se compran y venden valores emitidos por los Estados y las empresas de mayor tamaño, relacionados con la financiación a medio y largo plazo. Pueden ser de renta variable o de renta fija. Como se ha dicho, existe un mercado primario que relaciona al emisor con el inversor para que el primero capte financiación, y otro secundario, donde se relacionan inversores y en el que se intercambian los títulos sin que se aporte financiación al emisor. Este mercado secundario da liquidez y fija los precios de los activos. Junto a ambos convive el mercado gris, que es en el que se cotizan emisiones antes de que tenga lugar la oferta pública correspondiente. Este es un mercado de intermediarios quienes operan antes que el público. – La renta fija se compone de títulos de los que se conocen los intereses o cupones que se recibirán durante la vida del título o, si se trata de deuda emitida al descuento, su valor al vencimiento. Por ejemplo: • Un bono a tres años con un nominal de 1.000 euros y un cupón anual postpagable del 4%, abona 40 euros al final de cada año en concepto de intereses y amortiza el principal (los 1.000 euros) al cabo de tres años. La rentabilidad (del 4%, en este ejemplo) se logra si se compra el bono en el mercado primario, se mantiene hasta su vencimiento y se reinvierten los cupones intermedios al 4%. Si se compra o se vende en el mercado secundario su rentabilidad depende de los importes de compra y venta y de los cupones cobrados. • En la emisión de títulos al descuento (carecen de cupón) el precio de compra (el efectivo) es inferior al nominal que se cobra al vencimiento. La diferencia entre ambos ofrece la rentabilidad. Una letra del tesoro con vencimiento a 12 meses de 1.000 euros de nominal que se emite a 980 euros tiene una rentabilidad del 2,04% (20/980). Las empresas emiten títulos de deuda para obtener financiación sin tener que recurrir a las entidades financieras (es la desintermediación) y

conseguir plazos más largos y tipos más competitivos que los ofertados por dichas entidades, puesto que se ahorran los gastos de su intervención. Algunos instrumentos de renta fija corporativa a largo plazo son: • Las obligaciones, que son títulos que pagan un interés periódico, instrumentados en valores transmisibles, que normalmente cotizan en un mercado secundario. La cotización se expresa (en general, con tres decimales) en porcentaje sobre el valor nominal, siendo éste el importe sobre el que se calcula el cupón. Las obligaciones se pueden emitir a la par (a su valor nominal), con prima (por encima de su valor nominal) o con descuento (por debajo de su valor nominal). Al vencimiento, las obligaciones pueden ser reintegrables (se pagan) o cambiarse por acciones de la compañía emisora con unos criterios de conversión fijados en el folleto de la emisión. En este segundo caso, las obligaciones pueden ser convertibles o canjeables. En las obligaciones convertibles la empresa entrega acciones ya emitidas que tiene en su autocartera. En las canjeables se entregan nuevas acciones por lo que se ha de ampliar el capital social. Con los títulos convertibles o canjeables se adquieren dos activos. Uno es el título de renta fija propiamente dicho y otro es la opción de cambio por acciones. Por eso el cupón de este tipo de títulos es inferior al de otras obligaciones sin esa opción. • Los bonos, que son también deuda a largo plazo (en general, hasta cinco años) y obligan al emisor a devolver el nominal, pagando, normalmente, un interés periódico. Sus características son similares a las obligaciones, siendo la principal diferencia el plazo. Los bonos pueden ser, entre otras posibilidades, canjeables o convertibles en acciones y de cupón cero. Estos últimos carecen de pagos intermedios, se emiten al descuento y se amortizan al vencimiento por su nominal. Por carecer de pagos intermedios no soportan el riesgo de reinversión de los intereses. • Las cédulas hipotecarias, que son títulos a largo plazo emitidos por entidades financieras y que cuentan con una doble garantía: la del emisor y la otorgada por sus derechos de cobro representados por los créditos hipotecarios vinculados. Como parte de este mercado en España funciona el MARF (mercado

alternativo de renta fija), creado el año 2013, con unos requisitos de acceso más flexibles que los del mercado oficial y una operativa que simplifica los trámites y reduce los costes para facilitar el acceso a las empresas de menor tamaño. –

La renta variable son las acciones, que representan una parte de la propiedad de la empresa, cuyo rendimiento está sujeto a la marcha de la compañía y sin que se pueda exigir el reembolso de la aportación realizada. Por ello, el riesgo de la inversión en renta variable es muy superior al de la renta fija. Las acciones cotizadas se intercambian en el mercado de valores, siendo el de mayor entidad en España el integrado por las empresas del Ibex 35 y las del mercado continuo. El MAB (mercado alternativo bursátil) se dedica a empresas de reducida capitalización pero con expectativas de crecimiento y que opera con una regulación diseñada a medida y que dispone de unos costes y procesos adaptados a sus necesidades.

Entre la renta fija y la variable hay otros títulos híbridos que comparten algunas semejanzas con ambas, como las obligaciones y los bonos cambiables en acciones, ya comentados, y las acciones preferentes y los créditos participativos expuestos en el epígrafe 3.2.3.

El euromercado En este mercado se realizan operaciones financieras a corto o largo plazo en monedas distintas a las del país del emisor. A pesar de su nombre, no es exclusivo de las transacciones en Europa. Por ejemplo, el 13 de febrero de 2012 Red Eléctrica comunicó la emisión de bonos en el euromercado con la garantía de Red Eléctrica Corporación y Red Eléctrica de España por importe de 250 millones de euros, con un vencimiento a 8 años, un cupón anual del 4,875% y a un precio de emisión del 102,131%.

El mercado de divisas

En este mercado se compran y venden divisas para el comercio exterior y las vinculadas a operaciones financieras. Por su entidad y relevancia para la gestión financiera de la empresa importadora o exportadora, este mercado se desarrolla en un epígrafe posterior.

El mercado de derivados En él se negocian los denominados productos derivados, que son aquellos instrumentos financieros cuyo precio se deriva del de otros activos reales o financieros, denominados activos subyacentes. Estos productos permiten comprar o vender a plazo los activos subyacentes que se contratan en el mercado al contado, fijándose el precio por anticipado. Estos activos son, por ejemplo, las materias primas, las divisas, los tipos de interés, los bonos, las acciones y los índices bursátiles. Los productos derivados se negocian en los mercados organizados y en operaciones en los mercados no organizados (OTC) diseñadas a medida de las partes. En España el mercado organizado es el MEFF (Mercado español de futuros financieros) constituido en 1989 y dependiente de bolsas y mercados españoles (BME). Otros mercados importantes europeos son LIFFE (London international financial futures exchage), DTB (Deutsche terminbourse), SOFFEX (Swiss financial futures exchange) y el holandés EOE (European options exchange). Un contrato de derivados establece los términos de una transacción futura sin que en el momento del contrato se entregue nada salvo, en algunos casos, una prima. Estos contratos otorgan el derecho o la obligación a comprar o vender un activo en el futuro. Los principales derivados son los futuros, los swaps y las opciones, que se utilizan para: – Hacer coberturas, es decir, cubrir el riesgo de una exposición. Por ejemplo, un importador español que debe pagar una factura de 20.000 dólares dentro de 30 días puede cubrir, mediante un contrato de derivados, la posible apreciación del dólar. La cobertura comprende tanto el importe como al plazo. – Arbitrar, que genera un beneficio sin correr riesgos mediante la compra-venta simultánea de un activo (un derivado en este caso) en mercados distintos si los precios del activo son diferentes. Estas

diferencias no suelen durar y desaparecen en cuanto son advertidas por los arbitrajistas. El arbitraje ayuda a ajustar los precios de los activos, corrigiendo sus diferencias, y favorece su liquidez. La propia existencia del arbitraje hace que las diferencias de precio sean escasas y efímeras. – Especular, con el fin de obtener un beneficio en la transacción de un activo, en este caso un derivado, basado en las expectativas que se tengan sobre su precio futuro. La especulación es una inversión de riesgo elevado que no considera necesariamente la relación entre el precio de mercado del producto y su valor teórico. El especulador toma una posición corta o larga con la esperanza de obtener una plusvalía, según sean sus expectativas sobre el precio futuro del activo. De la especulación se considera favorable su contribución a la liquidez de los productos y desfavorable en que puede distorsionar los precios y alterar el mercado. Respecto a estos productos hay opiniones encontradas que surgen porque son complejos, son más difíciles de regular y permiten tomar posiciones de importes elevados con desembolsos relativamente reducidos. Por ejemplo, mientras que para Warren Buffet10 los productos derivados son un arma de destrucción financiera masiva, Brealey y Myers niegan que supongan una amenaza para el sistema financiero.11 Por último, en las últimas décadas se manifiestan las siguientes tendencias en la evolución de los mercados financieros: – Globalización: supone la creciente integración de los mercados propiciada por el avance de la tecnología. Como consecuencia, difumina las fronteras operativas, amplía los mercados, fomenta la competencia, reduce los costes y difunde el conocimiento y la práctica financiera. Como contrapartida, aumenta el riesgo de contagio de las crisis locales y favorece la actuación de los capitales especulativos, con frecuencia generadores de desequilibrios. – Innovación financiera: se concreta en el desarrollo de productos, como los derivados y los combinados a partir de ellos, y la mejora de la tecnología de procesos y comunicaciones, como el fuerte desarrollo del comercio electrónico con particulares y entre empresas (B2B). – Titulización: comporta la venta de instrumentos financieros que se garantizan con activos o con sus flujos y permite convertir en

negociables activos poco líquidos. Por ejemplo, las cédulas hipotecarias. – Desintermediación: es el proceso por el que los intermediarios financieros tradicionales pierden peso en el contacto entre el ahorrador y el inversor. Es el caso del MARF. – Liberalización: entendida como la mayor libertad de las entidades financieras para ofrecer productos y servicios. – Regulación: después del fracaso de la desregulación y menor intervención que favorecen el surgimiento y auge de las crisis, se ha agudizado la tendencia a regular los mercados. Por ejemplo, se han fortalecido los controles de las autoridades financieras, la supervisión bancaria y el protagonismo de los acuerdos de Basilea.12

9.5. El tipo de interés El tipo de interés es el precio de tomar dinero a préstamo o de invertirlo y permite calcular los ingresos o gastos financieros de una operación financiera. Equivale al precio de usar (alquilar) el dinero y, por lo tanto, representa el rendimiento del inversor o prestamista por cederlo y, en contrapartida, el coste para el prestatario.13 A continuación se recogen los diferentes tipos de interés relevantes para la gestión: – El tipo de interés real corresponde a un entorno sin inflación y sin riesgo, es decir, es el de una operación en la que el dinero mantiene su poder adquisitivo y existe la certeza de que se devolverá el principal y se abonarán los intereses concertados cuando venzan. Esta tasa mide el genuino rendimiento o coste del dinero, puesto que excluye las compensaciones por la inflación y el riesgo. El tipo real de una operación a largo plazo históricamente está en el entorno del 3,0% y a corto plazo, a un año, en un 1,5%, aunque ambos porcentajes son función de la política monetaria de la Administración para controlar la inflación, influir sobre la coyuntura económica y actuar sobre el tipo de cambio de su moneda. El tipo de cambio mide el precio de una moneda en términos de otra, es decir, «…el número de unidades de moneda extranjera que puede comprarse con una unidad de la moneda nacional»,14 y permite comparar los precios de distintos países.

El tipo de interés a largo es normal que supere al de corto plazo, aunque si las expectativas son de una caída de los tipos de interés, los de corto plazo pueden rebasar a los de largo. Cuando esto sucede se dice que la curva de tipos está invertida. Así ocurre, por ejemplo, cuando la política monetaria practicada por el BCE es muy restrictiva con el fin de luchar contra la inflación. Entonces los tipos de interés a corto plazo que decide el BCE son elevados para frenar el consumo y la inversión y es posible que el mercado prevea que los tipos caigan en el futuro. – El tipo sin riesgo es el rendimiento de los activos libres de riesgo, como, por ejemplo, la deuda del Estado alemán. Este tipo se compone del tipo real más la tasa de inflación esperada, por eso es un tipo nominal. Antes de la crisis de la deuda soberana iniciada en 2010, también se consideraba sin riesgo la deuda pública española, pero dejó de serlo cuando su rendimiento empezó a soportar una prima de riesgo con relación a la alemana de varios centenares de puntos básicos. Con un objetivo de inflación máximo del 2,0% (el fijado al BCE), el tipo de interés sin riesgo a largo plazo sería del orden del 5,0%, obtenido al añadir el tipo real del 3%. Obsérvese que la tasa de inflación relevante es la esperada, no la pasada, pues el tipo de interés debe recompensar la inflación futura. – El euribor (european interbank offered rate) que corresponde al aplicado a las operaciones entre bancos. Se determina, para cada plazo, al tipo al que las principales entidades financieras de la Unión Monetaria Europea (UME) ofrecen prestarse dinero en el euromercado.15 Los tipos a los distintos plazos los publica la Federación Bancaria Europea a las once de la mañana, hora de Bruselas, por medio de Bridge Telerate y se difunden por otros sistemas de información financiera. La Figura 9.2 muestra la curva del tipo interbancario a distintos vencimientos en una fecha determinada. El euribor se expresa con tres decimales y se cotiza para los plazos de 1 y 2 semanas y 1, 2, 3, 6, 9 y 12 meses siguientes a la fecha. El tipo a un día se denomina Eonia (euro overnight interest average). Los tipos a vencimiento son los anuales que se aplican a una operación con la duración indicada por cada plazo. FIGURA 9.2

EL EURIBOR16

– El libor (London Interbank Offered Rate) es la tasa a la que los bancos se ofrecen fondos entre sí en el mercado interbancario para depósitos hasta plazos de un año. El libor se calcula diariamente para la mayoría de las divisas y a distintos plazos en el euromercado de Londres. Para cada divisa se cotiza un libor para cada vencimiento. El tipo de interés se cotiza con dos valores: • El tipo de interés tomador (o prestatario) es el que se paga por los depósitos que hacen las entidades financieras en el mercado interbancario a un determinado plazo. Este tipo se aplica cuando se actúa de prestatario. • El tipo de interés prestador (o prestamista) es el que se cobra por los préstamos que solicitan las entidades financieras en el mercado interbancario a un plazo determinado. Este tipo se aplica cuando se actúa de prestamista. El Cuadro 9.2 recoge unas cotizaciones a tres meses del euribor y el libor USD. CUADRO 9.2 LOS TIPOS TOMADOR Y PRESTADOR

Tipos al contado Tipo tomador (prestatario) Tipo prestador (prestamista) Euribor 3M

3,270 %

3,350 %

Libor USD 3M

2,920 %

2,981 %

–

–

–

–

–

Entre el tipo de interés tomador y el prestamista hay un diferencial, que se aplica no solo en el mercado interbancario, sino también en las cotizaciones que hace la banca a sus clientes. En este sentido, el tipo que aplica la entidad financiera a una operación concreta es el que más le beneficia: cuando toma dinero usa el tipo tomador y cuando presta aplica el prestador. El tipo de referencia es el establecido como base para fijar el tipo de una operación financiera contratada a tipo de interés variable.17 El tipo de referencia más utilizado en España es el euríbor a tres meses o a un año y en las operaciones internacionales, el libor. El diferencial o spread es la prima que se añade al tipo de interés seleccionado como referencia para fijar el tipo nominal de una operación. El tipo preferencial es el aplicado por los bancos a sus mejores clientes privados, que son los de mayor solvencia, en operaciones a corto plazo y de cuantía elevada. El tipo nominal (TIN) es el que se estipula en el contrato de una cuenta o de una operación financiera para el cálculo de los intereses correspondientes al periodo de liquidación de los intereses. En general, el tipo de interés puede referirse: • Al contado o spot: el aplicable a una operación en la fecha en que se realiza. • A plazo o forward: se fija anticipadamente para una operación futura. El tipo legal es el aplicado cuando el deudor se retrasa en el cumplimiento del pago de una deuda, sin haberse acordado uno concreto. Este tipo lo fija anualmente el Presupuesto General del Estado. Entre los años 2009 y 2014 el tipo de interés legal se mantuvo constante en el 4,0%, mientras que en 1990 fue del 10%.18 En 2015 se redujo al 3,50%. El tipo tributario de demora es el repercutido por la Administración

Tributaria para hallar los intereses de deudas con la Administración. En los años comprendidos entre 2009 y 2014 el tipo de interés de demora se mantuvo constante en el 5,0% y el de 1990 fue del 12%. Lo fija también la Ley de Presupuestos Generales del Estado.19 – El tipo de interés de demora para operaciones comerciales es el aplicado entre empresas y particulares como penalización en la mora comercial, si no se ha fijado uno en contrato.20 El tipo del primer semestre de 2015 fue del 8,05%.21 Con relación al tipo de interés, también son relevantes los siguientes conceptos: – La prima de riesgo es el exceso de rendimiento exigido a un activo por encima del tipo de interés sin riesgo. La prima se justifica por la habitual aversión al riesgo de los inversores, que prefieren un rendimiento esperado cierto que otro igual pero incierto. – La tasa anual equivalente (TAE) es el coste efectivo para un plazo de un año y un periodo de liquidación de intereses anual. Incluye los intereses y todos los gastos asociados a la operación, según se expuso en el Capítulo 6. Dos conceptos relacionados con la TAE, que son una variedad de la misma, son: • El coste efectivo remanente (CER): esta tasa solo tiene en cuenta la vida restante de la operación y los desembolsos pendientes, por lo que excluye los costes ya abonados, como las comisiones bancarias. Estos costes son hundidos para la toma de decisiones. El CER es útil para comparar alternativas de financiación, contratadas o no, pues es la TAE de uso. • El rendimiento efectivo remanente (RER): es la CER de inversiones financieras.

9.6. La curva de tipos de interés La curva de tipos de interés muestra los tipos de interés al contado en función de su vencimiento, es decir, cómo varía la rentabilidad actual de los títulos con el tiempo. La curva se refiere, en general, a los activos libres de

riesgo y sin pagos intermedios hasta su vencimiento. Se trata, por lo tanto, de títulos emitidos al descuento (Letras del Tesoro) o cupón cero (todos los intereses se abonan a su vencimiento junto con el principal). Lo normal es que los rendimientos aumenten con los plazos para reconocer que los inversores exigen más rentabilidad por comprometer sus fondos durante un plazo mayor. Este crecimiento se refuerza si hay expectativas de que se incrementarán los tipos. Los bancos centrales controlan los tipos a muy corto plazo y son los mercados los que formulan sus expectativas para los plazos más largos. La curva de tipos recoge el resultado de esas expectativas. Por ejemplo, si el mercado considera que aumentará la inflación, exigirá un rendimiento mayor a los plazos más largos para protegerse de la misma. Ello aumentará la pendiente de la curva de tipos. Por el contrario, si se reduce el tipo de interés para activar la economía, en general bajarán los tipos a todos los plazos. La Figura 9.3 muestra los tipos de interés de la Deuda Pública a varios plazos. FIGURA 9.3 LA CURVA DE TIPOS DE INTERÉ22

El tipo que ofrece esta curva para un plazo dado es el rendimiento a vencimiento calculado a interés compuesto (sin cupones intermedios), no el

previsto durante un año determinado. Por ejemplo, si el tipo a tres años es el 3%, esto quiere decir que durante el plazo de tres años se aplicará el 3% cada año a interés compuesto, no que el tipo dentro de tres años se estime en un 3%. Corresponde, por tanto, a un título cupón cero, sin flujos intermedios. Por ello, el tipo de interés al contado de un año futuro implícito en la curva (el tipo forward de ese año) se halla considerando que el tipo spot anual con vencimiento de n años (in) responde a la acumulación de los tipos de los n años que comprende, es decir: (1 + in)n = (1 + i11) × (1 + i12) ×…× (1 + i1n)

(9.1)

Donde i1j es el tipo anual forward del periodo j. Si los tipos anuales previstos para los tres próximos años son el 4%, 5% y 6%, el tipo anual de un vencimiento a tres años es del 4,997%, calculado por:

Como el mercado fija los tipos spot a varios plazos (no los implícitos anuales), el tipo forward del año n se halla por:

Un tipo forward siempre se obtiene a partir de dos tipos al contado consecutivos. En el ejemplo anterior el tipo forward del tercer año (el 6%) se calcula por:

Donde 4,449% es el tipo del vencimiento a dos años [(1,04 × 1,05)0,5 − 1]. Ejercicio 1

Los tipos de interés anuales hasta el plazo de cinco años son los siguientes: Plazo en años

Tipo de interés

1

0,45%

2

1,45%

3

2,40%

4

3,30%

5

4,10%

Calcular el tipo a plazo dentro de un año para un plazo de 4 años. Solución

Aunque la curva del tipo de interés, también denominada estructura temporal del tipo de interés (curva ETTI), se refiere al rendimiento de la deuda del Estado en su modalidad de cupón cero, también puede preparase con los rendimientos de la deuda privada. En este caso, la curva de rentabilidad o yield curve se sitúa por encima, siendo la diferencia la prima de riesgo que se exige a la deuda privada de que se trate sobre la pública. El análisis de estas curvas ayuda a tomar decisiones de inversión y financiación. La intermediación de la estructura de plazos consiste en endeudarse a largo y prestar a corto cuando se prevé el alza de los tipos de interés y lo contrario cuando se prevé que bajarán. Si se espera que la pendiente de la curva de tipos aumente (se espera que caigan los tipos a corto y que aumenten los de largo), el inversor se anticipará comprando el bono a corto y vendiendo el de largo plazo. También se utilizan para calcular el valor actual del movimiento de fondos de un activo: cada flujo se actualizará al tipo al contado correspondiente a su plazo. Dada la curva de tipos de interés indicada en la siguiente tabla, el valor de un bono de nominal 100 euros y un cupón del 4,5% a cinco años es de 102,843 euros y se calcula por:

El precio supera el nominal del bono porque el cupón es mayor todos los años a los tipos forward. Con ese precio, la TIR del bono resulta ser del 3,864%. Esta valoración supone que la curva de tipos de interés corresponde al riesgo del bono.

9.7. El mercado de divisas Una divisa es una moneda de otro país. Es un depósito mantenido en una entidad financiera y nominado en una moneda diferente a la utilizada habitualmente por el titular. El mercado de divisas o de cambios es el mayor mercado del mundo, siendo Londres la plaza más importante y el dólar la divisa más intercambiada. Entre Londres, EE.UU., Singapur y Japón alcanzan el 70% de la cuota de mercado. Las divisas más negociadas son el dólar y el euro con gran diferencia sobre el resto. Entre ambas representan más del 60% del mercado. Les siguen el yen y la libra. El yen, junto con divisas de países emergentes, tienden a aumentar su peso mientras que el euro disminuyó como consecuencia de la crisis de la deuda soberana iniciada en 2010. Las operaciones de cambio de divisas se realizan durante las 24 horas del día, a lo ancho de todo el mundo, y mediante el teléfono o medios electrónicos de comunicación, sin que se precise un emplazamiento físico para realizar las transacciones. Es un mercado donde no se pone el sol. Por este dinamismo del mercado los agentes requieren información en tiempo real

sobre los precios de las divisas, como la ofrecida por empresas especializadas como Reuters o Bloomberg. En el mercado de divisas se compran y venden las monedas de los distintos países a los tipos de cambio vigentes entre ellas, lo que facilita el comercio exterior. También permite endeudarse e invertir en una divisa distinta de la moneda funcional, que es la utilizada habitualmente por la empresa, por ser la operativa en su entorno económico más próximo y en la que expresa sus estados financieros. Los principales participantes en el mercado de divisas son: –

Los bancos centrales: realizan transacciones para gestionar sus reservas en divisa, las de sus clientes (el sector público, los otros bancos centrales y los organismos internacionales) e intervienen en el mercado para influir sobre el cambio de su moneda. Con esta intervención pretenden acotar las fluctuaciones del tipo de cambio para mantenerlo dentro de un intervalo objetivo. Para ello utilizan sus reservas de divisas para comprar su propia moneda, reforzando su demanda y, por lo tanto, aumentando su precio. Por el contrario, pueden vender su moneda, con lo que aumentan su oferta (y sus reservas de divisa) y reducen su precio. También supervisan el funcionamiento del mercado. – Las entidades financieras: operan para cubrir sus propias necesidades y las de sus clientes. Son creadores de mercado en cuanto que fomentan su liquidez, para lo que ofrecen precios de compra y venta de divisas. Para evitar el riesgo de tipo de cambio, en general, no mantienen posiciones abiertas. Para ello equilibran o netean sus posiciones en divisa para que se compensen entre sí y realizan coberturas para anular sus exposiciones. – Las empresas: participan en el mercado para comprar o vender divisas asociadas a sus operaciones comerciales y financieras de financiación y colocación de excedentes de tesorería en divisas. Lo hacen a través del sistema bancario. – Los brokers: son solo intermediarios que cobran una comisión por casar las posiciones de los compradores con las de los vendedores sin mantener ellos mismos posiciones en divisa, eludiendo el riesgo de tipo

de cambio. – Las personas físicas: compran y venden divisas, aunque su entidad, capacidad de negociación e influencia sobre el mercado son muy reducidas. El mercado cotiza el tipo de cambio de una divisa según el plazo de la transacción. – El tipo al contado se refiere a intercambios inmediatos, cuya liquidación se produce dos días laborables después de haberlo ordenado. – El mercado de divisas a plazo permite comprar o vender una moneda a un plazo futuro determinado, con una liquidación superior a dos días. El tipo de cambio futuro se fija anticipadamente, en el momento del acuerdo, por lo que la cotización depende del plazo.

9.7.1. El tipo de cambio al contado Para formular el tipo de cambio hay que precisar cuál es la divisa que se cotiza y cuál es la que hace de base o unidad de cuenta. Por ejemplo, en la cotización EUR/USD el dólar es la moneda cotizada y el euro es la que hace de unidad de cuenta o base, es decir, 1 EUR equivale a USD 1,0832 y se expresa por: EUR/USD: 1€ = 1,0832 $ El tipo de cambio se expresa generalmente con relación al USD (unidades de divisa por un dólar), aunque hay excepciones, como el EUR y las monedas anglosajonas (GBP, AUD y el dólar de nueva Zelanda NZD). A este respecto, el tipo de cambio se puede expresar de forma directa o indirecta. –

La cotización directa indica el número de unidades de la moneda doméstica o nacional (el euro en este caso) por unidad de la divisa (la moneda base). Por ejemplo, el tipo de cambio USD/EUR se expresa por 0,9232 euros por cada dólar: EUR/USD 1$ = 0,9232 euros

– La forma indirecta, que es la utilizada por el BCE y el BdE, indica el número de unidades de la divisa por unidad de la moneda nacional. Por ejemplo, el tipo de cambio del euro con el dólar EUR/USD se expresa por: EUR/USD 1€ = 1,0832 Ambas formulaciones del tipo de cambio son recíprocas, de manera que la relación entre las dos es inversa, por lo que su producto es la unidad (0,9232 × 1,0832 = 1,0000). Para cada tipo de cambio las entidades financieras ofrecen dos cotizaciones, según compren o vendan la moneda local o base. Por ejemplo, en la cotización: EUR/USD: 1€ = 1,3422 − 1,3508 $ – El banco compra euros y entrega 1,3422 dólares por euro a su cliente que precisa dólares. Esta es la oferta bid dirigida a importadores que precisan comprar divisas. Por eso este tipo comprador es el cambio importador o import. – El segundo tipo es la oferta offer (o ask) y se refiere a la venta por el banco de la moneda base (el euro, en este caso). Por cada euro el banco recibe 1,3508 dólares. Es el cambio exportador o export que se aplica a los exportadores que venden una divisa. Si, por ejemplo, un importador compra al banco 40.000 dólares, le deberá abonar 29.801,82 euros (40.000 / 1,3422) al aplicarse el tipo de 1,3432 dólares por euro. Si luego no precisase los dólares, los vendería al banco a un tipo de 1,3508 dólares por euro, recibiendo 29.612,08 euros (40.000/1,3508). Por la cotización dual la empresa ha perdido 189,74 euros (29.612,08 − 29.801,82), que gana el banco. El diferencial entre ambas cotizaciones, el denominado bid / offer spread, junto con las eventuales comisiones de cambio que aplican los bancos y el margen temporal entre la recepción de la orden del cliente y su ejecución, constituyen la compensación al banco por sus gastos operativos y su contribución al beneficio. El diferencial (y las comisiones), que lo fija discrecionalmente cada intermediario financiero en función del tipo de

cliente, es del orden del 0,5 por ciento dependiendo del oferente. Además de un margen financiero para la entidad, es un margen de seguridad, pues el intermediario no realiza las operaciones de compra venta de la moneda simultáneamente. Cuanto menor sea este diferencial más se favorecen las transacciones y, por lo tanto, mejora la liquidez del mercado. El diferencial, en el ejemplo anterior, es de 0,0086 dólares por euro, que expresado en porcentaje sobre el tipo comprador supone un diferencial del 0,64%. En el negocio minorista de cambio de billetes este diferencial es muy superior al de las divisas y puede llegar al 10%, impensable para aplicar a las empresas en su compra venta de divisas. En este sentido, los billetes no se consideran como divisas, pues tienen un tratamiento y coste de cambio distintos y no se usan para la transferencia de fondos. Las operaciones al contado de divisas tienen un retraso de dos días laborables, considerando los festivos de la divisa de que se trate. Esto obliga a anticipar dos días las órdenes sobre la fecha en que se precise ejecutada la operación. Cada divisa se designa con un código de tres letras, como indica el Cuadro 9.3 para las principales divisas.23 Las dos primeras letras designan el país (o la zona, como en el caso del euro) y la tercera, con algunas excepciones como el euro, la moneda (D, dólar; P; pound; Y, yen o K, corona). CUADRO 9.3 EL CÓDIGO DE LAS PRINCIPALES MONEDAS

El Cuadro 9.4 recoge los cambios del euro con relación a las principales monedas correspondientes a dos fechas. En todos los casos se cotiza con cinco dígitos significativos y, en general, con cuatro decimales. La GBP, con cinco decimales, y el JPY, con dos, son dos excepciones. CUADRO 9.4 LOS CAMBIOS OFICIALES DEL EURO DEL BANCO CENTRAL

EUROPEO24

En las cotizaciones de los tipos de cambio se diferencian: – La gran figura, que es el número que indica las unidades (el 1 en la cotización EUR/USD del Cuadro 9.4). Este dígito se caracteriza por que casi no varía nunca. – La figura corresponde a los dos primeros decimales (34 ó 36 en la mencionada cotización EUR/USD) y cambia poco en periodos cortos. – El punto, que es lo que más varía y se asocia con los dos últimos decimales (en el caso que se comenta, 73 ó 30). Una divisa es convertible cuando su cotización la fija el mercado por el cruce de la oferta y la demanda y puede cambiarse libremente en los mercados internacionales. Las divisas no convertibles solo pueden ser usadas dentro de su país como medio de pago. De las 165 monedas existentes solo 11 son convertibles (EUR, USD, CAD, NZD, AUD, JPY, GBP, CHF, SKR, DKR y NOK). El tipo de cambio entre dos monedas puede ser obtenido a partir de su cotización respectiva con relación a una tercera tomada como unidad de medida. El resultado es lo que se denomina el tipo cruzado. Por ejemplo, si el euro cotiza, en el modo indirecto, a 1,1271 dólares por euro y la libra lo hace, en el modo directo, a 0,7151 libras por dólar, el tipo cruzado libra-euro sería: EUR/GBP 1,1271 ($/€) × 0,7151 (&/$) = 0,8060 libras por euro Ejercicio 2 A partir de los siguientes tipos de cambio actuales, calcular el tipo de cambio del euro con la libra (cuántas libras por euro con cuatro decimales) si ambas monedas se aprecian un 10% con respecto al dólar. – EUR/USD 1,3240 dólares por euro. – USD/GBP 0,6390 libras por dólar.

Solución Si ambas monedas se aprecian lo mismo respecto al dólar, su tipo de cambio no varía: 1,3240 × 0,6390 = 0,8460 libras por euro Coincide al hacer el cálculo con los nuevos tipos de cambio EUR/USD 1,4564 dólares por euro USD/GBP 0,5809 libras por dólar EUR/GBP = 1,4564 × 0,5809 = 0,8460 libras por euro El tipo cruzado halla la cotización entre divisas que carezcan de cotización entre ellas (no es el caso de este ejemplo) y, si la tienen, identifica posibles discrepancias en las cotizaciones del mercado que posibiliten operaciones de arbitraje para obtener un beneficio sin incurrir en ningún riesgo. Ejercicio 3 ¿Hay oportunidad de arbitraje en la siguiente situación del mercado?: – Una libra esterlina se cotiza a 1,7 dólares. – Un dólar se cotiza a 0,7 euros. – Un euro se cotiza a 0,85 libras. Solución La cotización cruzada es diferente a la del mercado, luego hay oportunidad de arbitraje. (1,7$ / 1&) × (0,7€ / 1$) = 1,19€ / 1& ó 0,840 & /€. Se comprarían libras, con estas dólares y se cambiarían por euros. Con 100€ se sacan 100 × 0,85 × 1,7 × 0,7 = 101,15 euros

Cuando el valor de una moneda se reduce se dice que se ha producido una depreciación si obedece al comportamiento del mercado, o una devaluación si es forzada por una intervención del banco central que corresponda. Cuando por el contrario aumenta, se produce una apreciación si se debe a las fuerzas del mercado, o una revaluación si es por decisión del banco central. La entidad de estas fluctuaciones se mide en porcentaje mediante la siguiente expresión:

Por ejemplo, si el euro cotiza a 1,3412 dólares por euro y pasa a 1,3210, se ha depreciado el euro en un 1,51% [(1,32100 − 1,3412) / 1,3412], equivalente a una apreciación del dólar. Como consecuencia de esta variación se producen los siguientes efectos: – Cuando se aprecia el euro se beneficia el importador español (compra una unidad de producto o servicio pagando menos euros) y se perjudica el exportador (recibe menos euros por unidad de divisa). – Cuando se deprecia el euro sucede lo contrario: se favorece al exportador español, que recibe más euros por unidad de divisa. Los términos de apreciación y depreciación se relacionan con los sistemas de cambios flexibles, en los cuales la cotización de la moneda la fija el mercado. Por el contrario, la devaluación y la revaluación corresponden a los sistemas de cambio fijos. En la actualidad el tipo de cambio entre las divisas se fija a través de la oferta y demanda, de modo que el tipo de equilibrio es aquel para el que se igualan ambas. La previsión de los tipos de cambio es un ejercicio difícil, en el que los más expertos también se equivocan con frecuencia. Ejercicio 4 La cuenta de resultados presupuestada para el próximo ejercicio de una empresa que exporta en dólares el 40% de las ventas totales, con un tipo de cambio presupuestado de 0,8210 € por $, es:

En millones de €

Presupuesto

Tipo de cambio €/$

0,8210

+ Ventas nacional

110,2

+ Ventas exportación

73,5

+ Costes de explotación

-132,0

= Beneficio de explotación

51,7

Estimar el beneficio de explotación que se obtendría con una apreciación del euro de un 10% sobre el tipo presupuestado manteniéndose constante el resto del presupuesto. Solución Nuevas ventas previstas en dólares Vprev$ = 73,5 × 0,7389 / 0,8210 = 66,15 € El nuevo beneficio sería de 44,35 millones de euros (51,7 − 73,5 + 66,15).

9.7.2. El tipo de cambio a plazo En este mercado se acuerda la compra o la venta de una divisa en un momento futuro, siempre superior a dos días. Los plazos cotizados son a 1, 2, 3, 6, 9 y 12 meses, aunque para satisfacer el cumplimiento de las fechas de pago pueden fijarse otros intermedios si así se acuerda entre las partes, en general la empresa y su entidad financiera. Esas fechas intermedias entre los plazos habituales se denominan fechas rotas. Es el caso, por ejemplo, de un plazo de 52 días. Las operaciones a plazo se liquidan en el momento de su entrega. Por ejemplo, si se compran dólares a tres meses, el pago correspondiente se realizará cuando se reciban dichos dólares. El mercado forward permite la cobertura del riesgo por tipo de cambio. Si una empresa debe pagar, por ejemplo, 100.000 dólares dentro de 30 días,

puede fijar hoy el tipo de cambio al que comprará dicha cantidad de dólares dentro de 30 días, con lo que elimina el riesgo de que durante el plazo de la exposición fluctúe la cotización EUR/USD. Esta cobertura es aplicable tanto a operaciones comerciales como a financieras. Si el precio a plazo de la moneda supera al de contado, se dice que cotiza con un premio o prima. En este caso la moneda vale más a plazo que al contado Por ejemplo, si el tipo al contado EUR/USD es de 1,1843 dólares por euro y a tres meses es de 1,2961 a este plazo, se precisan más dólares para comprar un euro, por lo que el euro cotiza con prima. En sentido contrario, el dólar lo hace con descuento. Cuando son iguales los precios al contado y a plazo se dice que la moneda cotiza a la par. La diferencia entre el tipo de cambio a plazo y el de contado se denomina puntos swap a este plazo. De esta manera, el tipo a plazo se puede expresar sumando al tipo al contado los puntos swap, cumpliéndose: Puntos swap = tipo a plazo − tipo al contado Tipo a plazo = tipo al contado + puntos swap El margen forward, anualizado y porcentual, se obtiene por la expresión:

(9.2)

Siendo n el número de veces que el año contiene el plazo del forward. Cuando se usa la modalidad indirecta de cotización, como sucede con el euro, si los puntos swap y el margen son positivos, la moneda nacional cotiza con premio, mientras que si son negativos, lo hace con descuento. Lo contrario sucede con la divisa. Por ejemplo, con un tipo de contado de 1,1204 dólares por euro y a plazo de 60 días de 1,1341 se cumple: Puntos swap = 1,1341 − 1,1204 = 0,0137 dólares por euro

La cotización indirecta del tipo a plazo se realiza, por lo tanto, de dos formas alternativas. La primera es absoluta, es decir, por el importe de la divisa que compra o vende una unidad de la moneda local (1,1341 dólares por euro). La segunda lo expresa como suma del tipo al contado y los puntos swap con el signo que proceda (1,1204 + 0,0137). Los tipos al contado y a plazo están estrechamente relacionados debido a la conexión de los mercados de divisas y monetario. Esta vinculación se manifiesta por la denominada paridad de los tipos de interés que determina la relación entre los tipos de interés y de cambio. Si se dispone de euros se podrán invertir en el mercado monetario en una de las dos siguientes alternativas: – Se invierte en euros al tipo de interés del euro (i€) y, simultáneamente, se contrata el tipo de cambio a plazo de un año (tp, expresado en dólares por euro) para, transcurrido ese plazo, convertir el capital y los intereses a dólares y pagar la factura. De esta manera se evita el riesgo de tipo de cambio. Los dólares disponibles al cabo de un año por cada euro serán: (1 + i€) × tp –

Se convierte hoy el importe en euros a dólares al tipo de cambio al contado (tc) y se invierte el resultado al tipo de interés del dólar (i$). Ahora, los dólares al cabo de un año por cada euro serán: tc × (1 + i$)

Los dólares disponibles al cabo del año deben ser iguales en ambas alternativas, pues si no el diferencial sería aprovechado por el arbitraje hasta que se igualasen ambos importes. En consecuencia, el mercado asegura que: (1 + i€) × tp = tc × (1 + i$) De donde se deduce la fórmula que expresa la paridad de los tipos de interés y de cambio y que fija el tipo a plazo de un año:

(9.3)

La moneda con el tipo de interés más bajo es la que se aprecia. Con los datos del Cuadro 9.5 se aprecia el euro, pues el tipo de cambio forward a un año es de 1,3656 dólares por euro. CUADRO 9.5 LOS DATOS PARA DETERMINAR EL TIPO FORWARD Datos

Valores

Tipo de cambio al contado

1,3526 $ por €

Tipo de interés del euro

4,0%

Tipo de interés del dólar

5,0%

tp = 1,3526 × 1,05 / 1,04 = 1,3656 dólares por euro Si llamamos δ al margen forward en tanto por uno (tp / tc − 1), de acuerdo con las fórmulas (9.2) y (9.3) y suponiendo un plazo anual (n = 1), se cumple:

(9.4)

Si se desprecia el producto δ × i€ (en general, es muy pequeño al ser el producto de dos tantos por uno habitualmente inferiores a 0,10), resulta que el margen forward (en tanto por uno) a un año es la diferencia entre los tipos de interés en los mercados monetarios de ambas monedas: δ = i$ − i€

(9.5)

Los puntos swap o forward (Ps = tp − tc) se calculan según la fórmula

(9.4) por la expresión: Ps = tc × δ

(9.6)

Y según la fórmula (9.5), para un periodo anual, se estiman por: Ps = tc × (i$ − i€)

(9.7)

Si el plazo en vez de un año es de tres meses, por ejemplo, el tipo de interés a plazo que se usará será el de tres meses (el periodo de liquidación de intereses es trimestral) y los tipos de interés se reducirán en la parte proporcional, es decir, se dividirán entre cuatro. Por eso, los tipos de interés corresponden al plazo que se considere. Por ejemplo, si el tipo al contado es de 1,2984 $ por € y los tipos de interés a 3 meses son el 3,27% para el dólar y el 4,21% para el euro, el tipo de cambio a plazo de tres meses será:

La fórmula (9.3) se convierte en:

(9.8)

Siendo n el número de veces que el plazo está contenido en un año. Cuando el plazo forward responde a una fecha rota, es decir, no cotizada directamente en el mercado, la expresión anterior se formula por:

Donde: tp

= tipo de cambio a plazo.

tc

= tipo de cambio al contado.

i$

=

tipo de interés de la divisa cotizada (en este caso el USD). Puede ser la tasa bid u offer.

i€

=

tipo de interés de la moneda base (en este caso el euro). Puede ser la tasa bid u offer.

t

= plazo del contrato en días.

360 = es la base o número de días en el año. Según se utilice el tipo de cambio al contado bid u offer y el tipo de interés tomador o prestador, se obtendrá el tipo de cambio a plazo bid u offer. Por su parte, la fórmula (9.7) queda como:

La práctica del mercado suele fijar el tipo forward por la fórmula simplificada:

Si en vez de n (número de veces que el año contiene al plazo forward) se utiliza el número de días (t) del plazo forward, resulta la fórmula:

(9.9)

El mercado del euro, al igual que el del dólar, utiliza una base de cálculo de 360 días. La libra, por su parte, cotiza con una base de 365 días. Por ello, la fórmula (9.3) referida a un periodo anual aplica el cambio de base y resulta:

Por ejemplo, se trata de calcular los tipos de cambio bid y offer a plazo de tres meses si los tipos de cambio EUR/USD y de interés al contado son los siguientes: Tipos al contado

Tipo compra (bid) / tomador

Tipo venta (offer) / prestador

EUR/USD

1,2742

1,2869

Euribor 3M

3,269 %

3,349 %

Libor USD 3M

2,918 %

2,985 %

Tipo EUR/USD a 3 meses compra (bid):

Tipo EUR/USD a 3 meses venta (offer):

Por lo tanto, el tipo EUR/USD forward a 3 meses resulta ser 1,2728/860. El tipo de cambio comprador/vendedor y de interés tomador/prestamista que se usa en cada caso es el más favorable para el banco, por lo que su retribución combina los diferenciales bid y offer del tipo de cambio y

tomador/prestamista del tipo de interés. Ejercicio 5 Una entidad financiera nos cotiza un seguro de cambio a 1,6890 francos suizos (CHF) por euro a un plazo de 6 meses. Si los tipos de interés TIN (anual) para un plazo de seis meses del mercado monetario del euro es del 1,34% y el del CHF es del 0,30%, ¿cuál es el tipo de cambio al contado en CHF por cada euro (tipo spot) con cuatro decimales? Solución tc = tp × (1+i€ / 2) / (1+iCHF / 2) = 1,6890 × (1,0067) / (1,0015) = 1,6978 CHF/€

9.8. La base para el cálculo de las operaciones financieras La base de cálculo se refiere al número de días naturales que se emplea para hallar los intereses devengados en una operación financiera. Su importe depende de cada mercado financiero y de lo negociado entre las partes y se designa mediante dos términos separados por el signo de dividir (/). Ambos términos pueden ser un número o la palabra Real (Actual en inglés). –

El numerador indica cómo se contarán los días entre dos fechas para hallar el número de días devengados de interés. Puede ser Real (Actual) o 30. – El denominador fija los días que se considerará que tiene un año para fijar el período total de pago de intereses. Puede ser Real (Actual), 360 o 365. Las bases más frecuentes son:

Real/365 (Actual/365)

Los intereses de una liquidación se hallan empleando los días reales de devengo y un año de 365 días, aunque sea bisiesto. Se utiliza, por ejemplo, para calcular la liquidación de intereses acreedores en las inversiones financieras como un depósito bancario. Intereses = capital invertido × tipo de interés × días / 365

30/360 Se supone que los meses tienen 30 días y el año 360, con independencia de los días reales. Se usa sobre todo en el Reino Unido.

Real/360 (Actual/360) Calcula los intereses a partir del número de días durante los que realmente se han devengado intereses, pero considera que el año tiene 360 días en lugar de los reales (365 o 366). Se aplica, por ejemplo, para calcular los intereses deudores de un préstamo o de una póliza de crédito o los intereses devengados por las Letras del Tesoro, así como en el mercado interbancario.

Real/Real (Actual/Actual) Utiliza el número de días reales de devengo de intereses y del año. Se emplea, por ejemplo, para hallar los intereses devengados de los bonos del Estado español y los pendientes de abono, denominados como cupón corrido. Para calcularlo en euros se usa la fórmula: Cupón corrido = Nominal del título × t × i / (T × n) Donde: t = días transcurridos entre el último pago y el día del cálculo. T = número de días transcurridos entre el último pago y el próximo. i = tipo de interés del cupón (anual). n = número de pagos al año.

Para el cálculo de los días se incluye el del último pago pero no el de la transmisión del título. Las entidades financieras aplican el denominado cambio de base cuando retribuyen el dinero con una base de 365 y lo cobran con otra de 360. De esta manera se quedan con la diferencia de base. También, cuando compran un título de renta fija con base 360 y lo venden con base 365 a efectos de cálculo de intereses.

Ejercicio 6 Una comercializadora de bicicletas de alta gama las importa a un coste unitario de 800 dólares y las vende a 1.000 euros. Su cuenta de resultados presupuestada para el siguiente año es:

Con un tipo de cambio EUR/USD de 1,2300 $/€, calcular las unidades que ha de vender para mantener el beneficio presupuestado si no puede repercutir en el precio de venta el mayor coste de compra. Solución El nuevo precio de compra será de 650,41€ (800 / 1,2300) y se ha de cumplir: 650.000 = (1.000 − 650,41) × unidades − 250.000 Unidades = 2.574,4 (2.575) 1 Ley 13/1994, de autonomía del Banco de España. 2 Ley 44/2002, de Medidas de Reforma del Sistema Financiero.

3 Real Decreto 692/1996 sobre el Régimen Jurídico de los Establecimientos Financieros de Crédito. 4 La información sobre los avales ha de recogerse en la memoria de las cuentas anuales. 5 Ley 21/2011, de dinero electrónico. 6 Estas sociedades se rigen por la Ley 24/1988, del Mercado de valores (Título V). 7 Se organizan en la Asociación española de entidades de capital riesgo. www.ascri.org. 8 Las cédulas territoriales son títulos de renta fija emitidos por la banca con la garantía adicional de la cartera de préstamos concedidos por el emisor a las administraciones públicas (el Estado, las Comunidades Autónomas, los Ayuntamientos y organismos dependientes de los mismos, así como a otros entes del Espacio Económico Europeo de naturaleza similar). Se regulan por la Ley 44/2002, de Medidas de reforma del sistema financiero (artículo 13). 9 La entidad se compromete a recomprar los títulos en una fecha posterior y a un precio prefijado mayor. 10 Informe anual de 2002 de Berkshire Hathaway, p. 15: «In our view, however, derivatives are financial weapons of mass destruction, carrying dangers that, while now latent, are potentially lethal.» 11 Brealey, R. y Myers, S. (2003): Principles of corporate finance. McGraw-Hill. 12 En 1974 los bancos centrales del denominado G-10 constituyeron el Comité de Basilea para promover la solidez del sistema financiero internacional mediante la colaboración entre los supervisores bancarios y dando prioridad a la gestión del riesgo. Aunque carece de autoridad formal, sus recomendaciones de principios de supervisión bancaria son aplicados por la mayoría de los países. 13 El rendimiento y el coste, expresados en porcentaje, suelen diferir del tipo de interés por las comisiones bancarias y los gastos de la operación. Igualmente, el rendimiento del prestamista es diferente al coste del prestatario si, como es habitual, este último soporta gastos que no retribuyen al primero. 14 Babel, A. y Bernanke, B. (2004): Macroeconomía. Pearson, p. 542. 15 Por España participan BBVA, Santander, CECA Bank y Caixabank. 16 Datos del 4 de noviembre de 2014, tomados de es.euribor-rates.eu. 17 El artίculo 2 de la Ley 16/2009, de servicios de pago, define el tipo de interés de referencia como el «tipo de interés empleado como base para calcular cualquier interés que deba aplicarse y procedente de una fuente disponible públicamente que pueda ser verificada por las dos partes en un contrato de servicios de pago». 18 El interés legal en España se puede consultar en www.bde.es. 19 El tipo correspondiente a 2014 se estableció por la Ley 22/2013. 20 El tipo de interés de demora lo fija semestralmente el Ministerio de Economía. 21 www.bde.es. 22 Datos al 9 de mayo de 2014, tomados de Expansión. 23 El código ISO 4217 designa cada moneda mediante tres letras. 24 Fuente: Banco de España en las fechas indicadas.

Capítulo 10 La gestión de la tesorería 10.1. Las cuentas bancarias y su liquidación. 10.2. La gestión de las cuentas a cobrar y a pagar. 10.3. Los medios de cobro y pago. 10.4. Los servicios de pago. 10.5. El presupuesto de tesorería. 10.6. La posición diaria de tesorería. 10.7. Los sistemas de gestión de tesorería. 10.8. La centralización de la tesorería. 10.9. El control del área de tesorería. Anexos.

El conocimiento y la tecnología se transmiten y acumulan, pero aprender a usarlos comienza con cada nuevo profesional.

10.1. Las cuentas bancarias y su liquidación Las dos cuentas bancarias más utilizadas por las empresas son: – La cuenta corriente: por ella circula el movimiento diario de fondos, compuesto por los cobros y los pagos. Se puede disponer del saldo de la cuenta mediante un cheque, una transferencia o retirándolo en la ventanilla bancaria. También, domiciliando las operaciones más habituales y recurrentes. Si el saldo es negativo, se produce un descubierto (los números rojos), si el banco lo autoriza, aunque esta financiación es muy onerosa y transmite una imagen de problemas de liquidez o de mala gestión. El extracto bancario recoge los movimientos de la cuenta desde la perspectiva del banco, al contrario de la contabilidad de la empresa: • Las operaciones acreedoras (un ingreso o abono) son a favor del cliente y figuran en el haber del extracto o aparecen con el signo +. • Las operaciones deudoras (un pago o adeudo) son a favor del banco y figuran en el debe del extracto bancario o aparecen con el signo –. El saldo de la cuenta corriente (según el extracto) y los tipos de interés pueden ser: •

Saldo acreedor (a favor del cliente): aumenta con los ingresos o abonos. • Saldo deudor (a favor del banco): aumenta con los pagos o adeudos. • El tipo acreedor: se aplica al saldo acreedor y, en general, es muy reducido. • El tipo deudor: se aplica a los descubiertos y suele ser muy elevado (en torno al 20%), aunque negociado conjuntamente con el resto de las operaciones de la empresa se puede conseguir un tipo deudor menor. Sobre el mayor descubierto del periodo se aplica una

comisión que puede alcanzar el 4,5%. – La cuenta o póliza de crédito: permite disponer, según las necesidades y durante un plazo dado (en general, un año renovable), de la financiación precisa hasta un límite pactado. En la cuenta se puede ingresar dinero para cancelar lo dispuesto en su totalidad o en parte y realizar pagos y cobros sin que el saldo deudor exceda el límite máximo concedido. Si se rebasa se produce un excedido con un coste mayor que el deudor de la cuenta. El saldo de la cuenta y el tipo de interés pueden ser: • Saldo acreedor: es a favor del cliente y se le aplica el tipo acreedor. • Saldo deudor: es a favor del banco, sin superar el límite, y se le aplica el tipo deudor. • Saldo excedido: es el crédito dispuesto que supera el límite y se le aplica el tipo de excedidos. Es habitual que el banco cobre una comisión, aunque negociable, sobre el mayor saldo excedido en el periodo que puede alcanzar el 4,5%. La Figura 10.1 muestra un ejemplo del saldo mensual de una cuenta de crédito. • El eje horizontal muestra los días del mes. • El eje vertical es el saldo de la cuenta de crédito. Cuando es inferior a cero es acreedor, por encima de cero es deudor, y si supera el límite es un excedido. Cuando el saldo es deudor o excedido, el área entre la línea y el eje temporal recoge la financiación dispuesta y cuando el saldo es acreedor, el área comprendida entre la línea y el eje horizontal mide el disponible. En la figura se comprueba que se produjeron saldos acreedores entre los días 15 y 18. FIGURA 10.1 LA UTILIZACIÓN DE UNA PÓLIZA DE CRÉDITO

Además de una comisión de apertura del crédito, el banco cobra otra de disponibilidad que gira sobre la financiación no dispuesta, que es la comprendida entre el límite y la línea del saldo dispuesto cuando esta diferencia es positiva. Esta comisión, negociable, puede ser del orden del 0,50% trimestral. La póliza de crédito usada como fuente de financiación y cuenta de movimiento de fondos (es un servicio de caja) es más eficiente que la cuenta corriente, pues evita mantener saldos acreedores de baja retribución y no se teme incurrir en descubiertos (saldo deudor) si el límite es adecuado. Estas dos cuentas se liquidan periódicamente, por lo que sus intereses se calculan cada periodo de liquidación. Para hacer esta liquidación se precisa conocer: – El número de días del periodo de liquidación (t): los intereses de una cuenta (o de una operación financiera) se calculan periódicamente y corresponden a los devengados durante el periodo de liquidación. – El tipo de interés nominal, que es el TIN (i): se utiliza para el cálculo de intereses y se ajusta proporcionalmente al periodo de liquidación. El TIN, aunque siempre se refiere a un año, lleva asociado un periodo de liquidación.

–

El principal de la operación: es el importe al que se aplica el tipo durante el plazo indicado por el periodo de liquidación.

En una operación de financiación los intereses de un periodo se calculan por:1

(10.1)

El siguiente cociente es el tipo de interés del periodo: si en el año se aplica i, a t días corresponderá el tipo del periodo (ip):

Los intereses del periodo se hallan como producto del capital por el tipo de interés del periodo de liquidación. Respecto al divisor (la base) de esta fórmula, es habitual que los bancos utilicen 360 días (año comercial) o 365 (año natural) según les favorezca en el cálculo de los intereses. Las cuentas se identifican por su código IBAN (International Bank Account Number), el cual se compone de: – Dos caracteres que identifican al país (ES para España). – Dos dígitos de control para validar el IBAN. – Cuatro dígitos para indicar la entidad financiera. Por ejemplo, 2100 es la Caixa. – Cuatro dígitos para el número de la oficina, agencia o sucursal. – Dos dígitos de control.2 – Diez dígitos correspondientes a la cuenta bancaria. Para calcular el saldo de las cuentas son relevantes las dos fechas siguientes: –

La fecha de la operación o contable es en la que se realiza la transacción.

–

La fecha valor es la que define la disponibilidad efectiva de los fondos.3

Con la fecha valor se calcula el saldo efectivo de las cuentas y los intereses, por lo que es la relevante para la gestión tesorera. Esta fecha se calcula por el número de días hábiles que transcurren desde que se produce la operación hasta que su importe está disponible si es un ingreso o deja de estarlo si es un pago. La fecha valor del ingreso de un cheque de otro banco, por ejemplo, es de dos días. Para el cálculo de esta fecha no se consideran los sábados ni los domingos y días festivos. La aplicación de la fecha valor, en general, perjudica a la empresa porque los abonos se suelen mantener o retrasar, mientras que los adeudos se suelen mantener o adelantar. Por eso, su uso genera una retribución adicional a la banca. El ejemplo del Cuadro 10.1 muestra cómo la aplicación de la fecha valor produce un descubierto de 300 euros, mientras que el saldo contable es en todo momento positivo. La razón es que al cheque ingresado se le aplican dos días de fecha valor mientras que el pago de 300 euros es en el mismo día. CUADRO 10.1 LA DIFERENCIA ENTRE LOS SALDOS CONTABLE Y POR FECHA VALOR

La fecha valor supone un coste oculto para la empresa, pues no aparece explícitamente, pero sí existe porque reduce el disponible y puede originar un descubierto. Además, complica la gestión de la tesorería porque exige reubicar los movimientos para hallar el saldo disponible. El saldo contable no es relevante porque no recoge el importe disponible en la cuenta corriente. La diferencia entre el saldo contable y el saldo valor explica en parte la denominada tesorería en tránsito. El anexo 1 incluye la Circular 8/1990 del BdE que fija la fecha valor máxima para cada tipo de transacción, dejando su negociación a las partes dentro de ese límite. Los intereses se calculan con el saldo en fecha valor mientras que algunas

comisiones, como la de descubierto, se calculan por el saldo contable. En este sentido, la comisión de descubierto que se negocie se aplica al máximo saldo deudor contable producido en una cuenta corriente durante el periodo de liquidación de la cuenta. Para la liquidación de las cuentas bancarias se utilizan los números comerciales, que se calculan multiplicando el saldo en fecha valor por el número de días que se mantiene (a veces se divide por 100 para simplificar). Al sumar todos los números para un periodo de liquidación se obtienen los números totales del periodo. Como el tipo de interés de una misma cuenta corriente difiere según a qué saldo se aplique, los números de un periodo se desglosan entre los acreedores (favorables a la empresa) y los deudores (favorables al banco). Los números acreedores de la cuenta corriente cuyo movimiento en fecha valor recoge el Cuadro 10.2 son de 205 y los deudores de 230. Este cuadro agrupa los días consecutivos del periodo con el mismo saldo e indica el número de días que se mantiene. CUADRO 10.2 EL CÁLCULO DE LOS NÚMEROS COMERCIALES4

Los números simplifican la liquidación de la cuenta por el método hamburgués pues: –

El disponible promedio o saldo acreedor medio del periodo se halla por:

Disponible promedio = números acreedores × 100 / días de la liquidación

(10.2)

Puesto que los números son la suma de los saldos por los días que se mantiene cada uno dividida por cien, para hallar el disponible medio del periodo hay que multiplicar los números por cien y dividir por los días del periodo. –

Los intereses acreedores del periodo de liquidación, que se calculan por:

Intereses acreedores = disponible × tipo acreedor × días de liquidación / 365 Intereses acreedores = números acreedores × 100 × tipo acreedor / 365

(10.3)

Los números se multiplican por 100 si se han dividido antes por 100. – El descubierto promedio, que se calcula por: Descubierto promedio = números deudores × 100 / días de liquidación

(10.4)

– Los intereses deudores del periodo de liquidación se calculan por: Intereses deudores = descubierto promedio × tipo deudor × días de liquidación / 360 Intereses deudores = números deudores × 100 × tipo deudor / 360

(10.5)

– Los intereses de excedidos, en el caso de la póliza de crédito, se hallan por: Intereses excedidos = números excedidos × 100 × tipo excedido / 360

(10.6)

El método hamburgués de liquidación consta de las siguientes fases: – Se ordenan los movimientos por su fecha valor y se calculan los saldos.

– Se diferencian los saldos según sean deudores, acreedores o excedidos. – Se calculan los días que ha permanecido constante cada saldo. – Se calculan los números comerciales como producto de cada saldo (en su caso dividido entre cien), por sus días de vigencia y se suman por cada tipo de saldo. – Se calculan los intereses de acuerdo con las fórmulas (10.3), (10.5) y (10.6). Veamos la liquidación de una cuenta en el mes de septiembre de 20x5 con un tipo de interés acreedor del 0,5% y uno deudor del 20,0%, liquidables mensualmente. El Cuadro 10.3 recoge el extracto con los movimientos por fecha de operación. CUADRO 10.3 EL EXTRACTO BANCARIO

Para calcular los saldos en fecha valor se desplazan los movimientos según los días de valoración. Este listado es el escalado de intereses. En este caso, solo procede desplazar los movimientos de los ingresos de los dos cheques, según el Cuadro 10.4. CUADRO 10.4 EL ESCALADO DE INTERESES

El Cuadro 10.5 muestra la escala de la liquidación diferenciando entre los números deudores y acreedores, pues a cada uno se le aplica un tipo de interés distinto. Por ejemplo, los números deudores de 1.320,00 se calculan por: 11.000 × 12/100. CUADRO 10.5 EL CÁLCULO DE LOS NÚMEROS COMERCIALES

El cálculo de los intereses del periodo sería: • Intereses deudores = 1.320 × 0,20 × 100/360 = 73,33 euros • Intereses acreedores = 3.330 × 0,005 × 100/365 = 4,56 euros La comisión de descubierto giraría sobre el máximo saldo contable deudor (11.000 €). Ejercicio 1 Estimar el coste de uso efectivo anual durante un trimestre de una póliza de crédito de utilización variable cuyo contrato recoge las siguientes condiciones y que se ha utilizado en un 80% sin haberse producido excedidos.

– – – – – –

Límite de la póliza de 300.000 euros. Vencimiento a un año. Comisión de apertura del 0,25% sobre el nominal. Tipo de interés del 6,1% liquidable trimestralmente. Comisión de disponibilidad del 0,15% trimestral. Utilización media de la póliza durante el trimestre del 80%.

Solución Intereses

=

3.660€ (300.000 × 0,80 × 6,1 / 400)

Comisión de disponibilidad

=

90€ (300.000 × (1 − 0,80) × 0,15 / 100)

Total gastos trimestrales

= 3.750 euros al trimestre.

La tasa de coste de uso trimestral es del 1,5625% 3.750 / (0,80 × 300.000) El coste efectivo de uso (TAE) es del 6,40% (1,0156254 –1)

10.2. La gestión de las cuentas a cobrar y a pagar Los cobros y los pagos son las dos corrientes monetarias que circulan permanentemente por la empresa, originadas por las transacciones con terceros. En este epígrafe se revisan ambos circuitos, los medios de cobro y pago más habituales en el comercio nacional e internacional y los criterios para evaluar su conveniencia. Un medio de cobro es el procedimiento (una transferencia) o el documento (un cheque) por el cual el acreedor exige al deudor el pago de la deuda a su vencimiento.

La gestión de los cobros Los componentes principales de la gestión de las cuentas a cobrar son:

– La evaluación del riesgo crediticio del cliente. – El límite de crédito que se concederá a cada cliente y el plazo de pago (PMC). – La forma de documentar la deuda del cliente y el medio para cobrarla. – Las garantías solicitadas al cliente, como un aval o el mantenimiento de la reserva de dominio sobre la mercancía entregada para mantener la propiedad del bien hasta que el comprador lo pague. – El descuento o recargo financiero aplicable, por anticipar o retrasar el cobro. – Los criterios y procedimientos para reclamar el pago a su vencimiento, gestionar los impagados, formalizar un nuevo aplazamiento y realizar el correspondiente recobro. – Las acciones en caso de impago y el interés de demora y los gastos aplicables. El tesorero debe controlar el PMC para que se ajuste a las condiciones de mercado y evitar que se amplíe por una deficiente gestión de cobro o el retraso de cualquier fase del proceso. El posible retraso obedece a razones diversas, con frecuencia ajenas al área de tesorería, como la rotura de existencias, el retraso en la entrega o el incumplimiento de las especificaciones del producto o servicio. En la actualidad se extiende el uso de la factura electrónica (e-factura) que sustituye a la emitida en papel. Esta factura «…es un documento electrónico que cumple con los requisitos legal y reglamentariamente exigibles a las facturas y que, además, garantiza la autenticidad de su origen y la integridad de su contenido, lo que impide el repudio de la factura por su emisor».5 La autenticación es un procedimiento que permite comprobar al suministrador del servicio de pago el uso de un instrumento de pago específico, incluyendo sus características de seguridad personalizadas. Las ventajas de la e-factura se derivan de su integración en las aplicaciones de gestión de la empresa, lo que facilita su emisión, contabilización, archivo, consulta online y registro del IVA, y en la reducción de costes y errores de facturación y cobros que conlleva. Sus desventajas, menores, son los equipos y el software de que han de disponer ambas partes y las incidencias que puedan derivarse de la firma electrónica.

En general, el cobro de la factura difiere de la fecha de vencimiento, pues se producen retrasos por diversas causas. Por ejemplo, es habitual que las empresas establezcan uno o dos días fijos de pago al mes para reducir su trabajo administrativo, aumentar la financiación espontánea de sus proveedores y simplificar la elaboración de la posición de tesorería al concentrar los movimientos. En este sistema, se paga el primer día de pago posterior al vencimiento de la factura. Con dos días de pago al mes, por ejemplo, el crédito adicional medio que se obtiene es de unos 7 días. El medio de cobro influye sobre la fecha valor de su ingreso. Por ejemplo, un cheque lo emite el cliente en la fecha de vencimiento, luego viaja hasta el proveedor, quien debe registrarlo e ingresarlo en el banco. El adeudo domiciliado, por contra, lo emite el proveedor, por lo que controla esa fecha. Es importante enterarse lo antes posible del impagado para, si procede, dejar de servir nuevos pedidos, iniciar la reclamación y no perjudicarla por retrasarse en cursarla. El banco ha de informar a su cliente de la devolución dentro los diez días hábiles siguientes al impago.6 La gestión de recobro ha de iniciarse rápidamente, primero con el cliente y luego, si conviene, por la vía judicial. El coste de las devoluciones es muy elevado por las comisiones (pueden superar el 4%) y los gastos asociados y porque el banco puede exigir saldos de compensación para adeudar los posibles impagados.

La gestión de los pagos La política en cuanto a los pagos incluye el medio y el plazo de pago y los procedimientos para conformarlo, la concesión de recargos financieros por los aplazamientos y la obtención de descuentos por los adelantos. El objetivo de la gestión de los pagos es negociar el mayor PMP dentro de las prácticas comerciales y los límites legales, elegir el medio de pago más satisfactorio y cumplir los acuerdos con los suministradores. Para aumentar el PMP se puede solicitar al proveedor que facture los suministros agrupando los de cada mes o establecer dos días fijos de pago al mes, pero retrasar el pago sin el acuerdo del proveedor deteriora la imagen y la posición de la empresa. Hay prácticas deplorables para diferir el pago, como justificar los retrasos, reiteradamente, por problemas de firma o informáticos, enviar los documentos de pago con datos erróneos que hayan de rectificarse o sin firmar

o enviarlos a departamentos equivocados del suministrador. La ley contra la morosidad establece las siguientes condiciones:7 – Los proveedores deben enviar la factura a sus clientes antes de 15 días desde la fecha de recepción de la mercancía o prestación del servicio. – El plazo de pago es de 30 días después de la recepción de la mercancía o servicio, si no se hubiera fijado fecha. Como máximo puede acordarse 60 días. – Se pueden agrupar las facturas a lo largo de un período determinado no superior a 15 días, mediante una factura resumen de todas las entregas realizadas en dicho período. El inicio del plazo se inicia a la mitad del período de facturación. – En la factura electrónica el inicio del cómputo del plazo de pago se hará a partir de la recepción de la factura. – El deudor incurre en mora y debe pagar el interés pactado en el contrato o el legal si incumple el pago en el plazo pactado o establecido. – El interés de demora es el que resulte del contrato y, en defecto de pacto, el legal. – Si el deudor incurre en mora por su culpa, el acreedor tiene derecho a reclamar al deudor una cantidad fija de 40 euros. Además, el acreedor tendrá derecho a reclamar al deudor una indemnización por todos los costes de cobro debidamente acreditados que haya sufrido a causa de la mora de éste y que superen la cantidad indicada. – Serán nulas las cláusulas pactadas entre las partes sobre la fecha de pago y las consecuencias de la demora que difieran de lo establecido legalmente. Un objetivo clave del cash management es gestionar los circuitos de cobro y pago para acortar los procesos a fin de acelerar el cobro de los ingresos y cumplir con las condiciones acordadas para los pagos. El retraso en ingresar, por ejemplo, un cheque aumenta el saldo del circulante, que ha de ser financiado con el consiguiente coste financiero. Los retrasos en los cobros incrementan la inversión y los gastos financieros, que se estiman respectivamente por:

Δ Inversión = venta media diaria × (1 + tipo IVA) × retraso en días Δ Gastos financieros del periodo = tasa de coste del periodo × Δ inversión Por ejemplo, si la facturación media diaria (IVA incluido) es de 60.000 euros y el PMC se alarga de 60 a 70 días con un coste de la financiación del 8,0%, los gastos financieros se incrementan en 48.000 euros al año [0,08 × 60.000 × (70 − 60)]. Ejercicio 2 Un proveedor descuenta el 1,2% de una factura de 147.381 euros si se le abona al contado (en el plazo de diez días) en vez de a 70 días. La empresa se financia con una póliza de crédito con un coste de uso del 8% TAE. ¿Se debe aceptar el descuento? Solución Interés del periodo = 1,2 / 98,8 = 1,2146% TAE = (1 + 0,012146)365/60 − 1 = 0,07621 (7,621%) Como la rentabilidad de pagar antes es inferior al coste de la póliza, no interesa el descuento. El float Bastantes retrasos surgen por demoras en los procesos internos de la empresa y de las entidades financieras y que originan lo que se denomina float. En los ingresos, el float es el intervalo entre el vencimiento de la factura y el momento en que está disponible el dinero en fecha valor. En los pagos es el tiempo que transcurre entre el vencimiento de la factura y su adeudo bancario en fecha valor. El desglose de este intervalo es el siguiente: – El float comercial: es el tiempo entre el vencimiento de la factura y el momento en que la empresa recibe e ingresa el documento de cobro. El concepto de float comercial se aplica también a los pagos, siendo el tiempo que transcurre entre el vencimiento de la factura y la emisión de la orden de pago.

– El float financiero: es el tiempo que transcurre desde que se ingresa el documento de cobro hasta la disponibilidad del dinero en fecha valor. Su duración depende del instrumento utilizado para cobrar la venta, del proceso de cobro de la empresa y de la valoración de la operación pactada con la banca. También hay un float financiero de los pagos: es el periodo entre el momento en que se realiza el pago y el momento en que tiene lugar el adeudo en fecha valor. Si se paga con cheque enviado por correo el intervalo entre el momento del envío y el cargo en la cuenta propia puede ser de cinco días: tres del correo, uno para el registro e ingreso del cheque y dos para su abono en fecha valor.

10.3. Los medios de cobro y pago Un medio de cobro documenta el derecho a cobrar un importe determinado y en una fecha dada. En este epígrafe se relacionan los principales medios de cobro y pago en los mercados nacional e internacional. Antes se presentan una serie de términos relacionados con dichos medios y se proponen los criterios generales para evaluar el atractivo de utilizar cada uno de esos medios. –

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El librador es quien expide o libra y firma un documento de pago mediante el que otorga al librado un mandato de pago. El librador es responsable del impago del documento ante las sucesivas personas que adquieran y cedan el documento. El librado es quien debe atender el pago de un efecto de comercio, como una entidad bancaria. Librar o girar es la acción de crear el documento y por la que el librador ordena al librado que pague a su tenedor un importe en una fecha y un lugar determinados. El tenedor es quien posee o es titular de un documento de cobro y debe cobrarlo. El tomador es el primer tenedor del documento. Un efecto comercial recoge el derecho de su tenedor (un

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suministrador) a cobrar de su cliente un importe determinado y en una fecha dada. Son efectos los cheques, los recibos, las letras de cambio y los pagarés. Pueden ser transmitidos o endosados para transferir el derecho de cobro salvo que incluyan la cláusula de no a la orden. La función de giro es cuando el medio de cobro acredita por sí mismo los derechos reseñados en el documento, con independencia de que se cumplan las condiciones estipuladas en la transacción comercial que lo ampare. Es el caso de una letra aceptada pero no lo es si está sin aceptar. Un documento cumple la función de giro si en él figura la cláusula de a la orden que se expone más adelante. Endosar es transmitir la propiedad de un documento de cobro a la orden de un tercero, para efectuar un pago o para obtener financiación. A la orden es la cláusula que permite endosar un título. Cuando figure no a la orden o su equivalente, se anula la posibilidad de endoso. El endosante es quien transmite la titularidad de un documento de cobro. El endosatario es quien recibe el título endosado. El endoso es el acto por el que el tenedor de un título transfiere su propiedad a un tercero, transmitiéndole todos sus derechos. Se formaliza escribiendo una cláusula al dorso del propio documento o en su suplemento (una hoja adherida al título que amplía sus condiciones), firmada por el tenedor, en la que se legitima a quien recibe el documento (el endosatario) para que ejerza los derechos inherentes al mismo. El endoso puede ser en blanco o nominativo. La acción de regreso consiste en reclamar el cobro al emisor del documento o a otros responsables de su pago. El timbre es el sello del Impuesto de Actos Jurídicos Documentados (IAJD), aplicable a los cheques a la orden o que sean objeto de endoso, las letras de cambio, los recibos con función de giro y los pagarés. El timbre puede estar impreso en el documento o añadirse posteriormente. Si el timbre es insuficiente, su eventual reclamación por impago pierde el carácter ejecutivo. Los documentos que solo cumplen funciones de cobro no están sujetos al IAJD. El anexo 2 recoge la escala de los timbres en función del nominal del documento. El avalista garantiza el abono del documento en caso de impago. La

expresión por aval u otra equivalente ha de recogerse en el documento o en su suplemento y la firmará el avalista, quien no podrá rechazar su pago aunque la obligación garantizada fuese nula por cualquier causa distinta de una formalidad legal. El aval puede ser total o parcial. – La aceptación de un efecto obliga al deudor a pagarlo a su vencimiento con independencia de la operación comercial vinculada. El cheque y el pagaré no son susceptibles de ser aceptados. – El protesto acredita el rechazo a pagar un efecto comercial. Lo tramita un notario, quien retendrá el documento y permitirá pagarlo al incumplidor. Para ello, al vencimiento el banco presenta el documento al deudor y, si no lo abona, envía el original al notario, quien contacta con el deudor para que lo abone. Si no lo hace, el notario dará fe de ello. La acción del notario puede reemplazarse por una declaración sustitutiva del banco que certifique el impago mediante un texto firmado y sellado en el reverso del documento por la entidad que lo ha compensado. Si el tenedor no desea acudir al protesto, se añadirá la cláusula de sin gastos, aunque el banco como gestor del cobro tiene derecho a proceder al protesto para proteger sus intereses. – La vía ejecutiva es más rápida y eficaz que la ordinaria, pero exige que el efecto se haya emitido sin errores formales, presentado al cobro en plazo y protestado. El Cuadro 10.6 aplica lo expuesto al cheque, la letra y el pagaré. CUADRO 10.6 ALGUNAS CARACTERÍSTICAS DE LOS MEDIOS DE COBRO Y PAGO

Los criterios empleados habitualmente para evaluar un medio de cobro o de pago son:8

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La iniciativa en emitir el documento de cobro o pago es importante porque fija el responsable de emitirlo y, en consecuencia, de establecer su importe y las fechas. La operativa se refiere al grado en que se facilitan los trabajos administrativos y los correspondientes gastos de gestión interna. El coste considera los gastos explícitos (p. ej., las comisiones bancarias) y los derivados del float financiero (debido a la fecha valor) de cada medio de cobro o pago. Se excluye el coste financiero (los intereses, p. ej.) porque no es un gasto imputable al cobro o pago. La financiación contempla la posibilidad de obtener financiación a partir del documento de cobro o pago, antes de esperar a su vencimiento, sin contemplar la financiación aportada por la operación comercial. Sí incluye su liquidez, es decir, la capacidad para convertirlo en efectivo sin incurrir en pérdidas significativas (mediante el endoso, p. ej.). La seguridad incluye aspectos como la fiabilidad de los procesos, la fuerza legal del documento, en la medida en que disuada, dificulte o penalice el impago y la protección que ofrezca para reclamar con éxito en el caso de producirse dicho impago. Desde la perspectiva del deudor se trata de que el medio de pago proteja del pago indebido y, si se produce, facilite recuperarlo, como sucede con un recibo domiciliado que puede rechazarse en su plazo.

10.3.1. Los medios de cobro y pago en el mercado nacional Los principales medios de cobro en el mercado doméstico son: –

El efectivo, que se usa solo en el comercio para importes menores, evita el posible impago pero genera gastos de manipulación, custodia y aseguramiento y está sujeto al riesgo de robo. Los pagos en efectivo en España no pueden superar los 2.500 euros si una de las partes es un empresario o profesional.9 – La transferencia bancaria, mediante la que el ordenante da instrucciones a su banco para que transfiera un importe a la cuenta del beneficiario con cargo a la suya. Los traspasos son transferencias

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dentro de una misma entidad. En este medio el cliente mantiene la iniciativa de emitir la orden, por lo que se pueden producir retrasos y diferencias en el importe sin que el acreedor controle el proceso. El cheque implica que quien lo emite (el librador) ordena a su banco (el librado) que realice un pago contra su cuenta corriente al beneficiario del cheque en cuanto lo presente (es a la vista). El librador y el librado coinciden en el caso del cheque bancario. Otro posible participante en el cheque es el avalista, quien garantiza el pago en su totalidad o en parte. El cheque, que se regula por la Ley Cambiaria y del Cheque,10 no puede ser aceptado pero sí endosado y protestado. Con la cláusula no la orden se impide el endoso. La tarjeta de crédito se usa habitualmente en las transacciones con los particulares y, en general, en la compra al pormenor y por internet. El recibo es librado por el suministrador, quien lo envía al banco para que lo cobre a su vencimiento. El banco recibe una comisión de cobro además de los intereses al tirón si se descuenta el recibo (ha de estar timbrado). También puede enviarse una relación de recibos (una remesa) para ser emitidos por el banco. El envío de los recibos suele ser telemático o, al menos, en soporte magnético, siendo su entrega en papel timbrado ya poco frecuente salvo que sea un número muy reducido de recibos y se desee mantener su carácter ejecutivo, lo que exige recabar la aceptación del deudor. La comisión de cobro gira en torno al 0,30% si está domiciliado y el doble si no lo está, con un mínimo por efecto. El recibo es un buen medio de cobro si se emite periódicamente y en grandes volúmenes, como hacen las empresas de comunicaciones, suscripciones y suministros de agua y electricidad, siendo su comisión muy inferior a la del recibo físico y sin que se haya de timbrar. La letra de cambio comercial la prepara y envía el librador (el vendedor) al librado (el comprador) para su aceptación y pago de una deuda comercial.11 El librado se obliga pagar su importe a su tenedor en la fecha de vencimiento. La letra de cambio o cambial se regula en La Ley Cambiaría y del Cheque y se formaliza en un efecto timbrado para abonar la cuota tributaria del IAJD. El pagaré comercial compromete a quien lo firma (equivalente al librador) a pagar al tomador (o a su tenedor o beneficiario) el importe

en la fecha y lugar indicados. En esa fecha el tenedor lo presentará al cobro. En el pagaré coinciden el librador y el librado, aunque, a diferencia de la letra, no es una orden de pago sino una promesa de hacerlo. – El factoring es un instrumento con el que la empresa acreedora (el cedente) cede los derechos de cobro sobre sus clientes a una entidad financiera (el factor) para que los cobre. Los clientes han de ser aceptados por la entidad financiera y los derechos de cobro consisten en facturas, cheques, recibos, pagarés o cualquier otro medio de curso legal. La empresa cedente recibe anticipadamente el importe de los derechos cedidos (incluido el IVA) menos los gastos del factoring: los intereses, la comisión de cobro y, en ocasiones, una comisión de manipulación. La comisión del factoring depende de las características de las facturas y de que sea con recurso o sin recurso, por lo que la tasa puede oscilar entre el 0,5 y el 4%. El factoring es, como el descuento comercial, un medio de cobro y de financiación y se instrumenta en un contrato mercantil intervenido por fedatario público. El Cuadro 10.7 resume la valoración, desde la perspectiva del vendedor, de algunos de los medios de cobro descritos, según los cinco criterios de valoración mencionados, así como una valoración global de cada medio de cobro. Para el cobrador, el recibo, la letra de cambio y el factoring son los medios más aconsejables. CUADRO 10.7 LA EVALUACIÓN POR EL ACREEDOR (COBRADOR) DE LOS MEDIOS DE COBRO

Los principales medios de pago son también los descritos anteriormente, siendo sus ventajas e inconvenientes para quien paga los contrarios de los

indicados para quien cobra. Se añade como medio de pago relevante: – El confirming es un medio ofrecido por las entidades financieras a las empresas para pagar a sus proveedores y que puede financiar a la empresa, alargando su PMP y a los proveedores, cobrando éstos por anticipado. El emisor del confirming (la empresa cliente) puede pagar al banco en la fecha de vencimiento de las facturas, antes del vencimiento, a cambio de un descuento, o después del vencimiento, con un recargo. El banco, además, asegura el cobro a los suministradores y la posibilidad de que cobren anticipadamente si abonan una comisión de gestión y los intereses. El confirming puede llevar una comisión máxima del orden del 0,25% (con un mínimo por factura), además de los intereses de la eventual financiación. El Cuadro 10.8 evalúa los medios de pago reseñados desde la perspectiva del deudor, incluyendo una valoración global, siendo sus ventajas y desventajas las recíprocas de las que les corresponden como medio de cobro. Los más recomendables son la transferencia, el cheque y el confirming. CUADRO 10.8 LA EVALUACIÓN POR EL DEUDOR (PAGADOR) DE LOS MEDIOS DE PAGO

Ejercicio 3 Determinar el periodo medio de pago en días que debe fijar una distribuidora para que la cuenta de proveedores financie, en promedio, el 60% de las existencias, si: – Rotación de existencias = 4 veces al año.

– IVA soportado = 21%. – Las existencias permanecen razonablemente constantes a lo largo del año. Solución (Compras año × 1,21 / 365) × PMP = 0,60 × (Compras año /4) PMP = 45,20 PMP = 45 días

10.3.2. Los medios de cobro y pago en el mercado internacional En el comercio exterior es clave el medio de cobro o pago usado por: – La distancia y menor conocimiento del cliente/proveedor extranjero. – La incertidumbre sobre la seguridad en el transporte del producto. – La variedad de las normas internacionales que regulan las transacciones. – La heterogeneidad de las normas bancarias y jurídicas para formular reclamaciones. La exigencia respecto a la seguridad requerida por el exportador y el importador está condicionada por la confianza que exista entre ellos. Cuanto menor sea, mayor debe ser la seguridad del medio utilizado. El cheque personal o la transferencia ofrecen la menor seguridad para el exportador, mientras que el crédito documentario aporta la mayor. A continuación se revisan los principales medios. –

La transferencia (la orden de pago simple) exige los siguientes participantes: el importador que ordena la transferencia, el banco emisor que la cursa, el banco pagador en el país de origen y el exportador que cobra. El exportador solo debe aceptar la transferencia cuando tenga una gran confianza en su cliente, pues la seguridad que le brinda es escasa, dado que se realiza después de entregar la mercancía o servicio. Sí se usa entre compañías de un mismo grupo o entre

empresas solventes y con una buena experiencia en sus relaciones. Las transferencias STP (Straight Through Processing) se cursan automáticamente a través de las redes de comunicación entre bancos y utilizan el IBAN y el BIC (el código de identificación bancaria) del banco. Su coste es más reducido y su rapidez mayor que las convencionales. Los sistemas para realizar estas transferencias STP son TARGET2,17 para transferir, dentro de la UE, importes elevados en euros a través de los bancos centrales europeos, y SWIFT, que ofrece también una gran fiabilidad debido al uso de claves bancarias. – El cheque tampoco es aconsejable como medio de cobro (sí de pago) en las operaciones de comercio exterior. Cuando se use el cheque porque exista una gran confianza en el cliente, debe emitirse nominativo (a nombre del beneficiario) y cruzado (se ha de abonar en cuenta) para mayor seguridad. El float del cheque transfronterizo es mucho mayor para el cobrador, lo que constituye un beneficio para el importador. Si no existe confianza en el importador y se tiene que usar el cheque, debe ser bancario, pero éste es menos interesante para el deudor pues pierde el float e incurre en los gastos de emisión. – El factoring internacional es similar al del mercado nacional: el exportador cede al factor la gestión de cobro de las facturas de exportación y puede ser con o sin recurso. También, este factoring de exportación puede incluir servicios adicionales como los de recobro de devoluciones y de información sobre la solvencia de los importadores. Sus ventajas son que simplifica la gestión de las cuentas a cobrar, financia la venta y cubre el riesgo de impago cuando es sin recurso. Las desventajas son que desvincula la empresa de sus clientes y su coste. – Las remesas simple y documentaria cuentan con cuatro participantes: el exportador/librador (presenta en el banco remitente los documentos para ordenarle que gestione el cobro), el banco remitente (reenvía la documentación al banco presentador, junto con las instrucciones de cobro), el banco presentador (en el país del librado, realiza el cobro o gestiona que el librado acepte el pago) y el importador/librado (recibe la documentación y paga o acepta el documento de pago). Ambas modalidades se diferencian en la documentación relativa a la operación, compuesta por el expediente comercial (el que acredita la

transmisión de los bienes o servicios, como la factura o el albarán de entrega) y el financiero (el medio de cobro, como el efecto). • La remesa simple se compone solo de la documentación financiera, sin que el banco remitente envíe la comercial (p. ej., la factura); es el exportador quien la envía directamente al importador. • La remesa documentaria exige enviar ambas documentaciones y simultanea el envío de la mercancía con el pago o su aceptación por el importador. El exportador retiene la iniciativa en la gestión del cobro y se reserva el dominio sobre el producto hasta que el importador paga o acepta el pago; sin embargo, corre el riesgo de que el importador devuelva el envío. El importador paga o acepta el pago contra la entrega, por lo que puede comprobar que el envío es correcto. La remesa puede ser a la vista o para cobro aplazado. En este segundo caso, el importador debe aceptar el documento de cobro y el exportador podrá financiarse mediante su descuento bancario. – El crédito documentario o carta de crédito implica el acuerdo de un banco (el emisor) con otro (el pagador) para garantizar el pago de una exportación, por lo que asegura a las partes comerciales el buen fin y la rapidez de la operación. El pago o su aceptación se realiza contra la entrega de documentos, los bancos controlan y agilizan el proceso y el exportador tiene la garantía de al menos un banco de que cobrará su factura. Los participantes son: el importador (ordena al banco emisor que abra un crédito a beneficio del vendedor y se comprometa al pago si se cumplen las estipulaciones comerciales), el banco emisor (se compromete a pagar al exportador contra la entrega de la documentación), el banco avisador (comunica al beneficiario la apertura del crédito y puede comprometerse a pagar si el banco emisor incumple y financiar la venta) y el exportador (cobra contra la entrega de la mercancía). Los créditos documentarios se regulan por la UCP 600 (Uniform Customs and Practice for Documentary Credits) emitida por la Cámara de Comercio Internacional. Mediante los Incoterms (International Commerce Terms) esta Cámara establece los derechos y obligaciones de las partes. Tres de los principales contratos son:

• Franco a Bordo (Free On Board o FOB): la entrega se produce con la mercancía aún a bordo; el trasporte lo contrata el comprador; no se estipula el seguro. • Gasto y Flete (Cost and Freight o CFR): la contratación del trasporte la realiza el vendedor; no se estipula el seguro. • Gasto, Seguro y Flete (Cost, Insurance and Freight o CIF): el transporte lo contrata el vendedor quien asegura la mercancía a su cargo pero a beneficio del importador. El crédito documentario puede ser irrevocable (su cancelación/modificación exige la aprobación de todos los participantes), confirmado (el banco pagador también asume la responsabilidad del pago), revolving (se renueva después de utilizado, sin exceder un límite), a la vista (se paga contra la entrega de los documentos), a plazo (permite al exportador descontar la factura), con cláusula roja (se anticipa la totalidad o parte del pago), con cláusula verde (el pago anticipado exige al exportador constituir una garantía) o transferible (el exportador puede endosar el cobro a un tercero). – El forfaiting asegura al exportador el cobro de sus exportaciones mediante la venta de sus derechos de cobro, de manera similar al factoring sin recurso. El forfaiting se aplica a efectos de importe elevado y con un vencimiento superior a los 180 días, pudiendo superar los cinco años, lo que facilita al exportador financiar a sus clientes. Por eliminar los riesgos de la exportación, es un instrumento adecuado para entrar en mercados de mayor riesgo. Su coste es elevado pero elimina el riesgo de cambio por cobrarse al contado. La tasa del forfaiting añade al tipo de mercado una comisión que puede llegar hasta los 400 puntos básicos, con un mínimo habitualmente de 50 puntos básicos. Tiene la ventaja de simplificar el trabajo administrativo de las exportaciones, pues una parte importante lo realiza el banco. – El seguro de crédito a la exportación asegura el cobro de las exportaciones, pues cubre al exportador del riesgo exterior, siendo sus principales características: • El cliente del asegurado debe ser una empresa extranjera. • El asegurador evalúa a los clientes del asegurado para fijar un límite del crédito.

• Se aseguran operaciones individuales o un conjunto durante un plazo dado. • La prima es función del importe asegurado y del riesgo de la operación comercial. • El exportador debe informar al asegurador si se produce el impago. • En caso de impago, el asegurador indemniza al asegurado con una cantidad a cuenta y otra al cerrar el expediente.

10.4. Los servicios de pago Mediante un sistema de pago un ordenante transfiere efectivo a un beneficiario a través de una o más entidades financieras. El sistema se compone de un medio de pago, una cámara de compensación, que actúa entre las partes, y un modo de pago. La Ley 16/2009, promulgada para mejorar la eficiencia de los servicios de pago y homogeneizarlos en el ámbito de la Unión Europea, regula dichos servicios en España, siguiendo la correspondiente directiva europea. Sus objetivos concretos son estimular la competencia entre los oferentes autorizados de estos servicios y fijar los derechos y las obligaciones de los participantes en los mismos. Incluye los servicios relativos al ingreso y retirada de efectivo, los adeudos domiciliados, las transferencias y las tarjetas de pago vinculadas a una cuenta o línea de crédito, la emisión y adquisición de medios de pago, las operaciones de pago mediante dispositivos de telecomunicación, digitales o informáticos y los servicios auxiliares relacionados, como la garantía de la ejecución de operaciones de pago, los servicios de cambio de divisas, las actividades de custodia y almacenamiento y el tratamiento de datos. Las operaciones de pago deben estar autorizadas por el ordenante, siendo factible retirar dicho consentimiento al proveedor del servicio antes de la fecha de irrevocabilidad. El ordenante tiene derecho a la devolución del pago por su proveedor si la autorización no especificó el importe exacto de la operación de pago y si supera el que el ordenante podía esperar razonablemente según las circunstancias pertinentes al caso. El ordenante puede solicitar la devolución de un pago autorizado durante un plazo máximo

de ocho semanas desde la fecha del adeudo en su cuenta y el proveedor del servicio devolverá el importe íntegro en el plazo máximo de diez días hábiles. Si el proveedor del servicio no informó al usuario sobre la operación de pago, el plazo máximo será de trece meses. Si el usuario no es un consumidor, se puede pactar un plazo inferior. Los principales sistemas de pago son: –

El Sistema Nacional de Compensación Electrónica (SNCE), gestionado por Iberpay y supervisado por el BdE, que procesa electrónicamente los documentos, medios de pago y transmisiones de fondos que, mediante sistemas y procedimientos electrónicos, presenten las entidades financieras. El SNCE sustituyó a las anteriores Cámaras de Compensación y eliminó la necesidad de disponer de un espacio físico para las tareas de compensación y liquidación de deudas. Por medio de la compensación las entidades financieras se liquidan entre ellas los pagos presentados, es decir, intercambian los instrumentos de crédito a fin de saldar y extinguir las obligaciones recíprocas entre las partes. Las operaciones se liquidan por el importe neto a través del sistema de pagos del Euro (TARGET2). Este sistema está conectado con el SEPA que se comenta a continuación.18 Las estadísticas sobre la utilización de los medios de pago muestra el predominio de los adeudos y las transferencias tanto en número de operaciones como en importe, los reducidos importes medios de los adeudos y las elevadas cuantías de los cheques, los pagarés y los efectos de comercio.19 – El SEPA facilita los pagos en euros con tarjetas, recibos domiciliados y transferencias entre personas físicas y jurídicas de la Unión Europea e Islandia, Noruega, Liechtenstein, Suiza y Mónaco. El sistema unifica las condiciones de los pagos nacionales y transfronterizos sin que haya diferencia entre unos y otros. Esto permite operar con una cuenta única, mejorar la seguridad de las transacciones y reducir los tiempos y los gastos, promoviendo el comercio exterior.

10.5. El presupuesto de tesorería

Este presupuesto prevé el saldo de tesorería de cada mes a partir de los ingresos y desembolsos derivados del plan anual de la empresa. Sus objetivos principales son: – Comprobar la viabilidad financiera del presupuesto, asegurando que hay la liquidez necesaria, a un coste competitivo y con un riesgo limitado. – Identificar las necesidades de financiación para planear su obtención. – Cuantificar los excedentes de tesorería para disponer su inversión. – Ofrecer información para respaldar la negociación con los bancos. – Establecer los objetivos tesoreros para controlar los resultados y las desviaciones. Para elaborarlos se pueden usar dos métodos. –

El indirecto, que calcula el saldo de tesorería de modo que cuadre el balance. La información sobre la tesorería se limita al saldo de cada periodo. – El método directo implica prever los cobros y los pagos y, por diferencia, hallar el saldo de tesorería de cada mes. En este caso, se dispone de un detalle de los cobros y pagos. Lógicamente, el saldo que se obtenga debe coincidir con el método indirecto, obtenido a partir del cuadre del balance. El Cuadro 10.9 muestra un formato estándar del presupuesto de tesorería estimado por el método directo. Para preparar el presupuesto de tesorería por este método se parte del presupuesto económico compuesto por la cuenta de pérdidas y ganancias y el balance presupuestados y se introducen los siguientes ajustes: –

Se añaden los conceptos de cobros y pagos de explotación que no afectan a la cuenta de pérdidas y ganancias. Por ejemplo, el cobro de subvenciones de capital o la liquidación del IVA. – Se eliminan las partidas de la cuenta de pérdidas y ganancias que no implican cobros o pagos, como las subvenciones transferidas a la cuenta de resultados, la dotación para la amortización del inmovilizado,

las provisiones y el deterioro de valor. – Se desplazan los ingresos y gastos para convertirlos en los respectivos cobros y pagos mediante la aplicación de los correspondientes PMC y PMP. Por ejemplo: CUADRO 10.9 EL FORMATO DEL PRESUPUESTO DE TESORERÍA POR EL MÉTODO DIRECTO

• Los ingresos por ventas se desplazan en función de su PMC. • Los pagos por compras y servicios se situarán según su PMP.

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La liquidación del IVA, calculada como la diferencia entre el repercutido y el soportado. • Las pagas extras se situarán en junio y diciembre, minorando su prorrateo de los gastos mensuales de personal. • Las retenciones de los salarios, los seguros sociales y los impuestos se desplazarán desde el momento de su devengo al de su pago. – Se añaden los pagos por inversiones y amortización de la deuda y los cobros por desinversiones, la nueva deuda recibida y los flujos de las operaciones societarias de ampliación de capital y recompra de acciones. La Figura 10.2 representa la demanda financiera de un posible presupuesto de tesorería. Esta demanda estima los fondos ajenos que se precisan para financiar el activo, una vez deducida la financiación por el patrimonio neto y la financiación espontánea. Se estimará una vez negociado el presupuesto con las áreas operativas hasta fijar el definitivo, del que se derivará el presupuesto de tesorería y la correspondiente demanda financiera. Por ejemplo, si la demanda financiera en la primera iteración resulta excesiva, puede añadirse una ampliación de capital o recortarse inversiones. Este proceso iterativo busca: – Alisar la curva de la demanda financiera, para suavizar los valles y los picos y reducir el volumen máximo de financiación necesaria y el coste financiero, evitar saldos ociosos y simplificar la gestión tesorera, ya que siempre es más fácil y económico gestionar una tesorería estable. Este alisamiento de la demanda equilibra los cobros y los pagos para suavizar los superávits y déficits. Para eso habrá que añadir o eliminar partidas y desplazar cobros o pagos. FIGURA 10.2 LA DEMANDA FINANCIERA PREVISTA

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Prever cómo cubrir la demanda financiera e invertir los excedentes: en este proceso se obtendrá la previsión final de la demanda financiera, como la representada por la Figura 10.2. Esta línea determinará la financiación ajena necesaria y los instrumentos financieros adecuados para obtenerla.

La Figura 10.2 distingue las tres zonas siguientes de la demanda financiera.20 – Préstamo: es la parte inferior de la demanda financiera y se cubre con préstamos, puesto que va a ser necesaria durante todo el ejercicio. Interesa el préstamo (o la deuda corporativa) por ser su coste inferior al de los créditos de utilización variable. – Créditos de funcionamiento: este tramo medio se cubre con fondos de utilización variable, como la póliza de crédito o el descuento de efectos. Así, se pagan intereses solo sobre la parte utilizada y la comisión de disponibilidad. – Créditos de reserva: es la zona de la demanda financiera que probablemente no se precise pero que, por prudencia, se prevé contratar para evitar la negociación urgente de financiación adicional si la demanda financiera aumenta sobre lo previsto. Esta política es más económica que mantener tesorería en efectivo para hacer frente a los

imprevistos. El coste de estos créditos de reserva es mayor, en general, que los créditos que se prevé utilizar. Su ventaja es que ayudan a gestionar el coste financiero, pues la volatilidad del mercado puede convertir, en algún momento, alguno en más económico que los de funcionamiento; también permiten mantener financiación disponible en divisas para cubrir alguna operación en moneda extranjera; además, cubren el riesgo de que en caso de restricciones crediticias alguna entidad cancele el crédito de funcionamiento o rechace su renovación. Para disponer de financiación alternativa conviene contratar esta financiación con entidades diferentes a las habituales.

10.6. La posición diaria de tesorería La posición de tesorería proporciona el saldo en fecha valor en los bancos, desglosado por cada entidad y cuenta. Esta posición se obtiene diariamente asignando los cobros y los pagos a las cuentas bancarias, realizando los traspasos entre éstas, utilizando la financiación disponible, evitando descubiertos y excedidos en las cuentas bancarias e invirtiendo los excedentes de tesorería. Los principales objetivos de este proceso son: – Hacer frente a los compromisos de pago más próximos. – Mejorar el resultado financiero. – Reducir los gastos de los servicios prestados por los bancos. – Cumplir el reparto del negocio pactado con las entidades del pool bancario. La gestión de la posición de tesorería debe enmarcarse en la gestión de la liquidez a medio y largo plazo. La primera son las luces cortas para andar bien el camino; la gestión a medio y largo plazo son las luces largas para hacerlo con perspectiva. Si el tesorero no pone las largas, de tanto mirar lo que pasará el día o la semana no anticipará lo que sucederá dentro de quince días o más, o lo percibirá cuando quizá sea demasiado tarde y viceversa. La posición se prepara diariamente para la gestión de las cuentas bancarias del día y la previsión a muy corto plazo para facilitar su gestión anticipada. Cuanto mayor sea esa anticipación y la fiabilidad de las estimaciones, mayor

será la capacidad para ajustar los saldos y menor será el coste financiero al evitarse los descubiertos, los saldos ociosos y las comisiones por traspasos urgentes entre cuentas. Las acciones que realiza el tesorero son más complejas y amplias que el mero traspaso de fondos y la utilización de la financiación disponible. En primer lugar, el horizonte de actuación debe tener un horizonte entre 10 y 30 días para que sea fiable y, a la vez, que dé tiempo a actuar. Esta previsión es deslizante, puesto que cada día se avanza uno y se actualiza la posición del día y de los siguientes a partir de los movimientos reales que se conocen en el día y los nuevos movimientos previstos y estimados. Estos últimos se van convirtiendo en reales según se producen en los días sucesivos. En segundo lugar, las acciones adicionales incluyen la asignación de los cobros y pagos a las cuentas y la modificación de asignaciones previas susceptibles de cambio. Estas asignaciones y cambios deben anticiparse en los días previos a la fecha de la posición, pues el coste (las comisiones y la pérdida de disponibilidad por la fecha valor) de realizarlas aumenta con la urgencia con que se hagan. Por ejemplo, ingresar un cheque con dos días de antelación para conseguir la fecha valor deseada no genera un pago adicional, pero hacer un traspaso para cubrir un descubierto del día origina una comisión si se quiere hacer con la fecha valor del día. Para preparar la posición el tesorero ha de disponer, al inicio de la jornada, de: – Los datos reales de la empresa procedentes de otros sistemas de gestión como el ERP en operación en la empresa. El ERP (Enterprise Resource Plan) es un software de gestión único, modular y configurable para el registro (en euros o en unidades) de las transacciones, orientado a la toma de decisiones. – La información sobre los movimientos y los saldos de las cuentas que mantiene en los bancos con los que trabaja. Mediante la automatización de la gestión tesorera y la conexión con el banco se conoce el saldo y los movimientos reales del día anterior en cada una de las cuentas y se pueden descargar en el sistema de gestión de tesorería (SGT)21 si se dispone de uno.

Con esta información el tesorero: – – – – – – –

Comprueba que los procesos y las órdenes al banco se han realizado correctamente. Concilia sus datos diarios con los del banco. Comprueba los cargos y abonos imprevistos y los que le informa el banco, Asigna a las cuentas, para equilibrar sus saldos, los pagos y cobros del día. Realiza traspasos entre las cuentas para reducir la financiación utilizada. Usa la financiación disponible, en orden creciente de coste, para evitar descubiertos. Invierte el excedente al plazo adecuado.

La elaboración de la posición de tesorería emplea: – Cifras reales ya conocidas, como el pago realizado de la nómina. – Operaciones previstas, como el adeudo de un cheque recién emitido. – Estimaciones, como una transferencia anunciada por el cliente. Finalizado el proceso, se emite el informe diario para el día y los próximos, desglosado por las cuentas bancarias, como el ejemplo del Cuadro 10.10. El informe puede prepararse con distintos criterios como por zonas geográficas o líneas de negocio. CUADRO 10.10 EL INFORME DE LA POSICIÓN DE TESORERÍA

La gestión de la posición aplica los siguientes criterios: – – –

– – – –

Situar los movimientos por su fecha valor: para obtener el saldo disponible se aplicará la fecha valor de cada operación. Aplicar el principio de tesorería operativa cero: para ello, es útil disponer de una cuenta de crédito que preste el servicio de caja. Asignar a las cuentas los cobros y pagos previstos: con los siguientes criterios: • Reducir la aleatoriedad de los movimientos para mejorar la previsión. • Utilizar la financiación y el servicio de menor coste. • Ingresar los cobros para cubrir los descubiertos y cancelar los créditos. • Asignar los pagos para utilizar los superávits o el crédito sin utilizar. • Cumplir los acuerdos con los bancos respecto al reparto del negocio bancario. Esta asignación se hace mediante asientos provisionales, basados en datos reales y estimados. Cuando se produce la transacción se sustituye su registro provisional por el confirmado, ajustando importes y fechas. Compensar las necesidades de unas cuentas con los excedentes de otras: para evitar la simultaneidad de saldos deudores y acreedores. Usar la financiación en orden creciente de coste: para cubrir los déficits previstos. Evitar los descubiertos y los excedidos: dadas las elevadas tasas que aplican los bancos a esos saldos. Evitar los traspasos entre cuentas: para ahorrar comisiones y la pérdida de disponibilidad por valoraciones. El traspaso es una solución de último recurso por su coste y porque, a veces, es la última disponible. Los traspasos pueden realizarse por: • Medios convencionales, como el cheque personal, pero tiene el inconveniente del coste y de los días de pérdida de disponibilidad por fecha valor. • Orden de traspaso en efectivo (OTE): sirve para traspasar efectivo entre dos cuentas del mismo titular pero en diferentes entidades.

Tarda más en ejecutarse que la transferencia ordinaria, ya que los bancos se retrasan más de cuatro días frente a dos o menos de la transferencia. • Transferencia OMF (orden de movimiento de fondos): se ordena a la entidad financiera que efectúe la transferencia a través del BdE, usando las cuentas de tesorería que mantienen las entidades financieras en dicho banco. La fecha valor coincide con la de la orden si esta se ejecuta antes de las 13 horas y su comisión supera a la de la transferencia ordinaria. La transferencia OMF se utiliza solo para casos de urgencia y para importes elevados. – Invertir los excedentes de tesorería: cuando se ha cerrado la posición. La gestión de la posición se facilita si se adoptan antes medidas como: –

Negociar con el banco la valoración de las operaciones para evitar sorpresas. – Usar una cuenta de crédito para el movimiento de fondos. – Usar los medios de cobro y pago con mayor fiabilidad respecto a la fecha valor. – Barrer las cuentas al final del día anterior para traspasar los saldos a la central. Ejercicio 4 Calcular los intereses de descubierto de junio de la cuenta corriente con los siguientes movimientos y saldos, si el tipo de interés de descubierto es del 16%:

Solución 0,16 × (4.759 × 9 + 4.354 × 8) / 360 = 34,52 euros

10.7. Los sistemas de gestión de tesorería La gestión tesorera mejora si se dispone de un sistema de gestión de tesorería (SGT) que automatice los procesos y se integre con los otros sistemas de información de la empresa. Este sistema puede ser: – El módulo de tesorería de un ERP que permite que las transacciones tesoreras se registren descentralizadamente una sola vez y se almacenen en una base de datos centralizada y compartida. – Un sistema SGT independiente pero conectado al ERP para importar los datos de cobros y pagos introducidos por otros departamentos, registrar y gestionar los datos de la tesorería y conectarse con la banca electrónica para intercambiar ficheros con las entidades financieras y obtener información de los mercados. Los módulos que suele incluir un sistema SGT de gestión de tesorería son: – – –

– –

–

Las comunicaciones con el banco para transmitir en ambas direcciones los movimientos de cargo y abono. El presupuesto de tesorería para elaborarlo, actualizarlo y controlarlo. El registro de las operaciones financieras, el cálculo de sus flujos de caja y la cancelación a su vencimiento, practicando la correspondiente liquidación. La gestión de la posición de tesorería para ajustar los saldos de las cuentas proponiendo los movimientos con criterios de costes. El control de las liquidaciones bancarias, usando las condiciones negociadas y la gestión de las reclamaciones a las entidades financieras. La contabilización de los movimientos de tesorería, la conciliación contable con los bancos y la emisión de las cartas de reclamación que

– –

– –

proceda. La gestión de los riesgos, informando de las exposiciones, registrando las coberturas y realizando el análisis de sensibilidad de la posición. El cash-pooling de las empresas descentralizadas y de los grupos de empresas para consolidar en la cuenta central los saldos de las unidades periféricas y de las filiales. La emisión de informes de gestión y control de la tesorería. La información sobre los mercados financieros.

10.8. La centralización de la tesorería Las empresas y los grupos de empresas tienen habitualmente varios centros de gestión de tesorería con una unidad central que las coordina. Los objetivos principales de la centralización son: –

Garantizar la liquidez de todas las unidades mediante la transferencia interna de fondos para reducir la financiación bancaria local. – Mejorar el resultado financiero mediante una mejor gestión y la negociación centralizada de las condiciones bancarias. – Controlar centralizadamente la gestión de todas las unidades. Las ventajas de la centralización se relacionan con: – –

– – –

Mantener una posición de tesorería única para evitar los saldos deudores y acreedores simultáneos en distintas unidades. Optimizar la gestión y los procesos, organizando una unidad central de expertos con medios compartidos y experiencia para utilizar productos complejos. Conseguir economías de escala concentrando volúmenes mayores de operaciones. Acceder a servicios bancarios especializados solo disponibles para volúmenes elevados. Negociar con los bancos con una sola voz para mejorar las condiciones locales.

–

Compensar (netear) las posiciones de inversión y financiación y gestionar el riesgo de tipo de interés. – Equilibrar las posiciones internas en divisas de las distintas unidades para reducir el riesgo de tipo de cambio y gestionar este riesgo. Los principales inconvenientes de la centralización son: – La dependencia de un número menor de bancos. – El distanciamiento de la central respecto a las necesidades locales. – El menor contenido de la tesorería en las unidades y su efecto sobre el personal. Por el dominio de las ventajas sobre los inconvenientes, conviene centralizar la tesorería pero manteniendo descentralizadas las funciones administrativas para que registren las operaciones quienes las ejecutan. El caso más sencillo de centralización es el de la empresa que cuenta con varios centros de cobros y pagos, como delegaciones comerciales o fábricas. En este caso, las principales funciones están centralizadas, como las previsiones financieras, la homologación de los medios de cobro y pago o la negociación con los bancos de la nueva financiación y la contratación de servicios. Para mejorar la eficiencia de la tesorería se centraliza la gestión de las cuentas, con una posición de tesorería global, mediante un barrido diario de las posiciones locales a la cuenta central. El objetivo del barrido es concentrar los saldos para agruparlos a fin de obtener una posición única de tesorería y liquidar los intereses sobre ese saldo. El barrido puede ser físico, cuando se traspasan los saldos, y nocional, si no hay desplazamiento de efectivo y solo sirve para calcular la liquidación de intereses. Pero en los grupos de empresas el objetivo es que la matriz realice las principales funciones del cash management, aunque respetando la diferente entidad jurídica y fiscal de cada empresa del grupo, lo que exige introducir las dimensiones legal y fiscal en el traspaso de fondos, en especial cuando se opera en países distintos. El cash pooling es un servicio bancario que centraliza la tesorería de un grupo empresarial realizando una serie de préstamos físicos o nocionales entre las empresas en cada uno de los bancos con que se trabaje. Así se

compensan los picos de tesorería en unas empresas con las necesidades de financiación en otras. En este sistema puede trabajarse con un solo banco para todo el grupo o con varios bancos locales diferentes, para realizar la operativa diaria. Lo primero plantea problemas de dependencia de una sola entidad; lo segundo aumenta el número de transferencias y la pérdida de disponibilidad y genera información más abundante y heterogénea. Ejercicio 5 Una empresa con la tesorería descentralizada en cada delegación mantiene los siguientes saldos anuales medios en las cuentas periféricas y en la central. Cuentas delegaciones

Saldo medio euros

Noroeste

21.893

Norte

63.591

Nordeste

-120.566

Centro

61.294

Suroeste

180.341

Sudeste

-101.285

Central

9.284

Suma

114.552

Se trata de estimar la mejora del resultado financiero anual que se obtendrá si se implanta un sistema de cash-pooling que traspase mediante un barrido diario los saldos de las delegaciones a la cuenta central. Suponer un tipo de deudor del 14%, con un divisor de 360, un tipo acreedor del 1%, con un divisor de 365, y que los traspasos se realizan con fecha valor mismo día. Solución

La mejora del resultado financiero anual sería de 29.272 euros (1.146 + 28.126) Resultado cuenta Noroeste = 21.893 × 0,01 = 218,93 euros Resultado cuenta Nordeste = –120.566 × 0,14 × 365 / 360 = – 17.113,67 euros En el resultado deudor aparece el cociente 365/360 por tratarse de un periodo anual. El saldo medio se ajusta a 360 días, pero se cobran intereses sobre 365.

10.9. El control del área de tesorería El objetivo del control es asegurar la consecución de los objetivos de la empresa o de alguna de sus áreas de gestión y que los recursos se obtengan y empleen eficaz y eficientemente. El método convencional del control consiste en comparar lo real con lo planeado, es decir, identificar las deviaciones producidas con el fin de evaluar el grado de consecución de los objetivos y desencadenar las acciones de mejora. El fin del control es desencadenar acciones de mejora para potenciar las oportunidades y solucionar los problemas. El control que no desencadena la acción es una tarea inútil. Además, el control ha de orientarse al futuro, pues es más importante evitar el error que corregirlo una vez cometido. Los siguientes apartados describen algunas herramientas de control.

10.9.1. La comprobación de las liquidaciones y la

conciliación bancaria Consiste en verificar que las liquidaciones cumplen las condiciones pactadas respecto a los importes, las fechas valor, los cálculos, los intereses liquidados y las comisiones cargadas. El control será más riguroso cuando se pacten con el banco condiciones especiales, pues es más fácil el error del banco, siendo algunos los siguientes: –

Las liquidaciones aplican condiciones diferentes a las acordadas. Por ejemplo, se carga una comisión de descubierto sin pactar en una cuenta corriente. – La fecha valor es incorrecta, como cuando un impagado se adeuda en la fecha de ingreso del documento de cobro en vez de en la fecha valor en que se abonó. – Faltan movimientos, como si se omite la liquidación de intereses acreedores de una cuenta de crédito con un tipo acreedor negociado. Las reclamaciones de los errores han de cursarse al interlocutor de la empresa en el banco, justificando la reclamación y solicitando la devolución del importe que proceda. Es preciso mantener un fichero de las reclamaciones pendientes para comprobar su resolución y evaluar el servicio prestado por el banco. También conviene abrir una cuenta contable con el saldo de las reclamaciones pendientes, para lo que se contabilizarán correctamente los movimientos, no como los haya registrado el banco: la diferencia con la liquidación bancaria se llevará a esa cuenta hasta que se resuelva la incidencia. Si la reclamación no es atendida por la unidad del banco a la que se cursó y persiste en ella, puede acudirse al defensor del cliente designado por el banco. Si éste la deniega por escrito o no contesta en el plazo de dos meses, puede acudirse al Servicio de Reclamaciones del BdE, cuyo informe no es vinculante. Si el dictamen del BdE es favorable al cliente pero el banco no lo acepta, solo queda la vía judicial. La conciliación bancaria consiste en comprobar que los asientos del banco coinciden con los de la empresa para revisar que ambas partes han registrado correctamente los movimientos de una cuenta corriente o de crédito. El objetivo es identificar las partidas pendientes por alguna de las partes y los posibles errores para corregir los propios y reclamar los

cometidos por el banco. La conciliación debe realizarse mensualmente para evitar que se acumulen las diferencias o que venzan los plazos para reclamarlas La comprobación puede realizarse manual o automáticamente, con un SGT, contrastando los registros de la empresa con los movimientos traspasados electrónicamente por la banca online. Esta conciliación automática simplifica la tarea, aunque no logre conciliar todas las partidas, por lo que se precisa la intervención manual para aclarar las pendientes. El proceso se compone de las siguientes etapas: – Puntear los asientos del extracto bancario con los de la cuenta contable para identificar las diferencias. – Analizar las diferencias para aclararlas y conciliarlas. Es frecuente que las diferencias se deban a movimientos registrados por el banco que la empresa tiene pendiente y viceversa. La falta del registro se debe a que se ignore aún o a un error. – Eliminar las diferencias identificadas y mantener como pendientes el resto. – Comprobar los saldos de manera que se cumpla que: Saldo contable de la empresa = – Saldo debe de la empresa: suma de las diferencias cargadas en la contabilidad y no abonadas por el banco. + Saldo haber de la empresa: suma de las diferencias abonadas en la contabilidad y no cargadas por el banco. – Cargos del banco: suma de las diferencias cargadas por el banco y no abonadas contablemente por la empresa. + Abonos del banco: suma de las diferencias abonadas por el banco y no cargadas en la contabilidad de la empresa. = Saldo del extracto bancario

10.9.2. Cómo controlar los gastos financieros22 El análisis de los gastos financieros emplea el concepto de desviación, es

decir, la diferencia entre un importe real y otro presupuestado. Para calcularla hay que tener un presupuesto del volumen de financiación y de la tasa de coste media, registrar los resultados reales e identificar sus causas y quienes pueden corregir las desfavorables y potenciar las favorables. Las relaciones básicas en este análisis son: – Los gastos financieros son el producto del volumen medio de la deuda (V) y su tasa de coste medio (tc). – La desviación (Dgf) es la diferencia entre los gastos reales y los presupuestados. – Las dos desviaciones básicas son las debidas a las variaciones de las dos variables involucradas, es decir, el volumen medio de la deuda y su tasa de coste media. Si los subíndices r y p corresponden a real y presupuestado respectivamente, resulta: Dgf = Vr × tcr – Vp × tcp Esta desviación se desglosa entre sus dos componentes si se añade y se resta Vr × tcp (el coste financiero real de haberse cumplido la tasa de coste presupuestada), resultando: Dgf = (Vr – Vp) × tcp + (tcr – tcp) × Vr En consecuencia: Desviación de volumen Dv = (Vr – Vp) × tcp Desviación de tasa de coste Dtc = (tcr – tcp) × Vr La Figura 10.4 representa un ejemplo de ambas desviaciones. FIGURA 10.4 LAS DESVIACIONES DE LOS GASTOS FINANCIEROS

Las dos desviaciones pueden desglosarse a su vez para profundizar el análisis. –

La desviación de volumen estima la variación de los gastos financieros debida a que el saldo medio de la deuda real difiere del presupuestado. Cuando el real supera al presupuestado, aumentan los gastos financieros y se produce una desviación desfavorable y viceversa. Esta desviación se desglosa por áreas de gestión en función de la financiación que utilicen, pues son estas áreas las responsables de que se precisen más o menos fondos. Es el caso del activo no corriente, las existencias o las cuentas por cobrar. También hay que considerar la aportación de la financiación espontánea, pues al variar ésta se modifica la demanda financiera. La desviación de volumen Dvg asociada a un área de gestión g es: Dvg = (Vrg – Vpg) × tcp Vrg

= saldo medio real de la inversión en el área g.

Vpg

= saldo medio presupuestado de la inversión en el área g.

La desviación en las necesidades de financiación de un área obedecen a: • La variación del volumen de actividad, pues afecta a la inversión/financiación. • La calidad de la gestión, pues afecta al volumen de financiación. Por ejemplo, una mejora de la rotación de las existencias reduce la

financiación necesaria. – La desviación de tasa de coste calcula la variación cuando la tasa real difiere de la presupuestada y se explica por otras dos desviaciones: • Las diferencias entre el coste real y el presupuestado de cada una de las n fuentes de financiación. Esta desviación por tasas Dtcc se calcula por:

Ppj

=

Participación presupuestada de la fuente j.

tcrj

=

tasa de coste real de la fuente j.

• La diferente participación de cada fuente en el volumen de la deuda, es decir, por la diferente composición de la deuda real y presupuestada. Esta desviación Dtce de la estructura de la deuda mide el efecto de haber utilizado las n fuentes disponibles de forma diferente a la presupuestada y se calcula por:

Donde: Ppj

=

Participación presupuestada de la fuente j.

tcrj

=

tasa de coste real de la fuente j.

La desviación de la tasa de coste y las dos desviaciones que la explican son responsabilidad del financiero, que es quien negocia con las entidades y decide cómo utilizar las fuentes disponibles. Sin embargo, se deben también a:

•

El comportamiento del mercado: aunque el financiero tiene instrumentos para cubrir el riesgo de tipo de interés, no parece razonable imputarle la totalidad de la desviación por tasa de coste, pues una parte será consecuencia de las condiciones del mercado, dado que no suele cubrirse la totalidad de la exposición. • El volumen de la financiación utilizada: cuando aumenta, cambia la composición de la deuda utilizada, puesto que el tesorero usará primero las fuentes más baratas pero luego tendrá que utilizar otras más caras, quizá incluso sin presupuestar. En este caso, la desviación no es responsabilidad del tesorero sino de la mayor financiación requerida por las áreas operativas. Lo que sí es responsabilidad del financiero es sensibilizar al resto de las áreas sobre las repercusiones de su gestión sobre la demanda financiera. Ejercicio 6 A partir de los siguientes datos del mes de noviembre:

a) Calcular los gastos financieros reales y presupuestados durante el mes. b) Calcular las desviaciones por la tasa de coste y por el volumen de financiación utilizada. Solución

10.9.3. La aplicación del control interno a la tesorería El control interno se refiere a las políticas para conseguir los siguientes objetivos: 1. Se respeta la normativa legal vigente. 2. Se cumplen las políticas de la empresa y se identifican y corrigen los incumplimientos. 3. Las operaciones, en especial las operaciones vinculadas, se realizan por personal autorizado.23 4. Las operaciones se ejecutan con seguridad, eficacia y eficiencia. 5. Se dispone de procedimientos para actuar por excepción. 6. La información es fiable, oportuna y útil para tomar decisiones. 7. Se controlan los riesgos de la tesorería. 8. Los activos se usan y protegen adecuadamente. 9. Hay procedimientos para evitar el fraude interno y externo. Son medidas lógicas que pretenden evitar que quien tome las decisiones pueda anteponer su interés personal y que quien manipule los fondos coincida con quien los registra, comprueba y concilia. Algunos ejemplos de estos principios son: – Hay apoderados para gestionar la tesorería y con firmas legitimadas y autenticadas.24 – Los contratos se revisan previamente por la asesoría jurídico-fiscal. – La dirección aprueba, comunica y actualiza las políticas de tesorería. – Se formaliza la delegación para la toma de decisiones y se fijan límites para operar y contratar productos e intermediarios. – Las negociaciones con los bancos son transparentes y colegiadas para asegurar la continuidad y evitar acuerdos al margen del interés de la empresa. – Existe una normativa respecto a los medios de cobro y pago que se

– – – – – – – – – – –

pueden utilizar, la concesión de crédito a clientes y los descuentos y recargos a clientes y proveedores si se modifican los plazos de cobro y pago. Se realizan periódicamente pruebas de resistencia financiera (los test de estrés). Hay un plan comprobado de recuperación de la información en caso de siniestro. Se limita la posibilidad de modificar datos pasados y se controla si se hace. Se realizan análisis de sensibilidad para evaluar la entidad de los riesgos. Se documentan las transacciones y se analiza su riesgo. Se concilian las cuentas, se registran las incidencias y se comprueba si hay transacciones no autorizadas. El efectivo y los documentos de cobro se custodian hasta su ingreso en el banco. Se segregan las funciones para que participen más de una persona. Se mantienen confidenciales los códigos de acceso a los procesos informáticos. Se limitan expresamente los regalos que puede recibir el personal. Se comprueban los historiales profesionales presentados por el personal.

Ejercicio 7 Hallar la desviación de volumen de los gastos financieros imputable al departamento de cuentas a cobrar y desglosarla en sus componentes de actividad y gestión, a partir de los siguientes datos de un trimestre. Suponer un coste anual presupuestado de la deuda del 8% y un IVA del 21% incluido en el saldo de las cuentas a cobrar.

Solución

Anexos 1. La Circular 8/90 del Banco de España actualizada Esta circular fija las fechas valor máximas para la valoración de cargos y abonos en cuentas activas y pasivas, en cuentas corrientes, de crédito y libretas de ahorro.25 FECHA VALOR DE LOS ADEUDOS Clase de operación

Fecha de valoración a efectos del devengo de intereses El mismo día de su pago.

1. Cheques 1.1. Pagados por ventanilla o por compensación interior en la oficina librada.

1.2. Pagados en firme por otras oficinas

El mismo día de su pago, a cuyo efecto la oficina pagadora estampará su sello con indicación de la fecha de pago. Si faltase este requisito se adeudará con valor del día de su cargo en cuenta.

o entidades El mismo día de su adeudo en la cuenta librada. 1.3. Tomados al cobro por otras oficinas o entidades El mismo día de su pago. 2. Reintegros o disposiciones. El mismo día de su adeudo. 3. Órdenes de transferencia, órdenes de entrega y similares.

4. Efectos devueltos. El día de su vencimiento. 4.1. Efectos descontados.

4.2. Cheques devueltos.

5. Recibos de carácter periódico cuyo adeudo en cuenta ha autorizado previamente el

El mismo de valoración que se dio al abonarlos en cuenta.

deudor. Fecha del adeudo. 5.1. A cargo del deudor. La valoración aplicada en el abono. 5.2. Devolución al cedente. El mismo día de la entrega de las divisas. 6. Compra de divisas. El mismo día de la compra en bolsa. 7. Compra de valores.

8. Efectos domiciliados.

Los efectos cuyo pago se domicilie en una entidad de depósito, tanto en el propio efecto como en el aviso de cobro, serán adeudados en la cuenta del librado con valor día del vencimiento, tanto si proceden de la propia cartera de la entidad domiciliada como si le han sido presentado por otras entidades a través de cualquier sistema de compensación o de una cuenta interbancaria (1). Según el contrato de adhesión.

9. Derivados de tarjetas de crédito y similares.

10. Otras operaciones.

Véase nota (a).

(1) Siempre que los efectos se presenten al cobro en los plazos establecidos en la Ley 19/1985, de 16 de julio, Cambiaria y del Cheque. En caso contrario, el mismo día de su adeudo en la cuenta el librado.

FECHA VALOR DE LOS ABONOS

Clase de operación

Fecha de valoración a efectos del devengo de intereses

1. Entregas en efectivo

1.1. Realizadas antes de las 11 de la mañana.

El mismo día de la entrega.26

1.2. Las demás.

El día hábil siguiente a la entrega.

2. Entregas mediante cheques, etc.

2.1. A cargo de la propia entidad (sobre cualquier oficina).

El mismo día de la entrega.

2.2. A cargo de otras entidades (1).

Segundo día hábil siguiente a la entrega.

3. Transferencias bancarias, órdenes de entrega y similares.

3.1. Ordenadas en la propia Entidad en España.

El mismo día de su adeudo al ordenante.

El segundo día hábil 3.2. Ordenadas en otras Entidades en España. siguiente a su adeudo al ordenante (2).

4. Descuentos de efectos.

Fecha en la que comienza el cálculo de intereses (3).

5. Presentación de recibos de carácter periódico, cuyo adeudo en cuenta ha autorizado El mismo día del adeudo. previamente el deudor.

6. Venta de divisas.

El día hábil siguiente al de la cesión de las divisas.

7. Venta de valores.

El día hábil siguiente a la fecha de venta en Bolsa.

8. Abono de dividendos, intereses y títulos amortizados de valores depositados.

El mismo día del abono.

9. En cuentas de tarjetas de crédito, de garantía de cheques y similares.

El mismo día.

10. Otras operaciones.

Véase nota (a).

(1) Incluido el Banco de España. (2) A cuyo efecto esta fecha deberá constar en la información referente a la transferencia. (3) En el cálculo de intereses no se incluirá el día del vencimiento del efecto. Notas: (a) En todas las demás operaciones no contempladas expresamente los adeudos y abonos se valorarán el mismo día en que se efectúe el apunte, si no se produce movimiento de fondos fuera de la entidad. En caso contrario, los abonos se valorarán el día hábil siguiente a la fecha del apunte. (b) La consideración de los sábados como días hábiles o inhábiles deberá estar en función de la clase de operación de que se trate. Si su formalización hubiese de retrasarse por imperativos ajenos a la entidad (pagos a Hacienda, operaciones en Bolsa, Cámara de Compensación, etc.) será día inhábil. En los restantes casos, en que la operación pueda formalizarse en el día, será considerado hábil. (c) En el caso de compra o venta de divisas habrá de tenerse en cuenta, además, la valoración dada a la compraventa propiamente dicha.

2. Los timbres de los efectos comerciales Los importes de los timbres se rigen por la siguiente escala que se expresa por tramos en función del nominal del documento. Por ejemplo, de 24,05 a 48,08 euros el timbre es de 12 céntimos.

Lo que exceda de 192.323,87 €, se liquidará a 0,018 € por cada 6,01 € o fracción de nominal. Para las letras de cambio el importe se duplica si el vencimiento supera los seis meses. Respecto a los documentos mercantiles que están sujetos a este impuesto, el artículo 76 del Real Decreto 828/1995, de 29 de mayo, por el que se aprueba el Reglamento del Impuesto sobre Transmisiones Patrimoniales y Actos Jurídicos Documentados, establece lo siguiente: 1. Están sujetas las letras de cambio, los documentos que realicen función de giro o suplan a aquéllas, los resguardos o certificados de depósitos transmisibles, así como los pagarés, bonos, obligaciones y demás títulos análogos emitidos en serie, por plazo no superior a dieciocho meses, representativos de capitales ajenos, por los que se satisfaga una contraprestación establecida por diferencia entre el importe satisfecho por la emisión y el comprometido a reembolsar al vencimiento. 2. Se entenderá que un documento realiza función de giro cuando acredite remisión de fondos o signo equivalente de un lugar a otro, o implique una orden de pago, aun en el mismo en que ésta se haya dado, o en él figure la cláusula a la orden. 3. A los efectos del número anterior cumplen función de giro: a) Los pagarés cambiarios, excepto los expedidos con la cláusula no a la orden o cualquiera otra equivalente.

b) Los cheques a la orden o que sean objeto de endoso. c) Los documentos expedidos en el tráfico mercantil que, por sí mismos, acrediten, literalmente y con carácter autónomo, el derecho económico de su legítimo tenedor para cobrar de la persona que designen y en el lugar y fecha que, con independencia de los de emisión, el propio documento señale, una cantidad determinada en dinero o signo que lo represente. A efectos de lo dispuesto anteriormente, se entenderá por documento cualquier soporte escrito, incluidos los informáticos, por los que se pruebe, acredite o se haga constar alguna cosa. 4. Se entenderán que no cumplen función de giro los documentos que se expidan con el exclusivo objeto de probar el pago de una deuda, informar de la cuantía de la misma o con cualquiera otra finalidad análoga que no quede incluida en la que se indica en el párrafo c del apartado anterior. 1 Esta expresión se conoce como la fórmula del carrete (capital, rédito y tiempo). 2 La norma 34 de la AEB (Asociación Española de Banca) indica el cálculo de los dígitos de control. 3 El artículo 2 de la Ley 16/2009, de servicios de pago, define la fecha de valor como el «momento utilizado por un proveedor de servicios de pago como referencia para el cálculo del interés sobre los fondos abonados o cargados a una cuenta de pago». 4 En vez de utilizar dos columnas, una para el debe y otra para el haber, se ha usado una: los adeudos se indican en negativo y los abonos en positivo. Los números se han dividido por 100 para acortar las cifras. 5 Ley 56/2007, de Medidas de Impulso de la Sociedad de la Información, capítulo 1, artículo 1. 6 Norma cuarta de la Circular 8/1990, a entidades de crédito, sobre transparencia de las operaciones y protección de la clientela. 7 Ley 3/2004 por la que se establecen medidas de lucha contra la morosidad en las operaciones comerciales y sus actualizaciones. Morosidad es el incumplimiento de los plazos contractuales o legales de pago. 8 Criterios recogidos por Tur, A. (1997): Manual Práctico del Director Financiero, Cuadernos Cinco Días, pp. 94-95. 9 Artículo 7 de la Ley 7/2012, de 29 de octubre, de prevención y lucha contra el fraude. 10 Ley 19/1985, de 16 de julio, Cambiaria y del Cheque. 11 La letra también puede ser financiera para reconocer una deuda no comercial. 12 Se evalúa el cheque bancario.

13 Se refiere al recibo domiciliado emitido por el acreedor. 14 Se valora la letra aceptada. 15 Se trata del factoring sin recurso. 16 Se refiere al recibo domiciliado emitido por el acreedor. 17 Trans-european Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer System. 18 Es el acrónimo de Single Euro Payments Area, correspondiente a la Zona Única de Pagos en euros. 19 Fuente SNCE: www.bde.es. 20 Pérez-Carballo, J. (2013): Control de gestión empresarial. Esic Editorial, p. 301. 21 En inglés, Treasury Management System (TMS). 22 Ver Pérez-Carballo, J. (2013): Control de gestión empresarial. Esic Editorial, pp. 307 y ss. 23 Una operación vinculada es cualquier transferencia de recursos, servicios u obligaciones entre partes relacionadas, sin necesidad de que exista una contraprestación explícita. 24 La autenticación es un procedimiento que permite comprobar al suministrador del servicio de pago el uso de un instrumento de pago específico, incluyendo sus características de seguridad personalizadas. 25 Circular publicada el 20/09/1990. La versión actualizada está disponible en noticias.juridicas.com. 26 El artículo 42 de la Ley 16/2009, de servicios de pago, dice que se podrá disponer del efectivo ingresado en una cuenta de pago de un no consumidor como máximo al día hábil siguiente al de los fondos ingresados.

Capítulo 11 La financiación a corto plazo 11.1. Los productos de financiación. 11.2. El descuento comercial. 11.3. El anticipo de créditos comerciales. 11.4. El crédito. 11.5. El préstamo. 11.6. Los arrendamientos financiero y operativo. 11.7. Otros instrumentos financieros. 11.8. La financiación del comercio exterior. 11.9. Los avales bancarios y las garantías otorgadas. 11.10. La relación empresa-banco.

Saber no quiere decir que se comprenda.

11.1. Los productos de financiación Este capítulo describe los instrumentos de financiación principales con vencimiento a corto plazo. Se incluyen también el préstamo y el leasing, cuyos vencimientos pueden ir desde uno hasta varios años, por su relación con la deuda a corto y por utilizar unas técnicas analíticas similares. También se incluye el renting como alternativa a la compra financiada del bien o a su arrendamiento financiero. Se tratan también los avales y las garantías en la medida que integran la operación de financiación. Por último, se analiza la relación banca-empresa y las estrategias de la empresa en esta relación. Los criterios para evaluar los instrumentos de financiación a corto plazo son: – – – – –

La funcionalidad de cada instrumento y su flexibilidad de pago y cancelación. Los gastos de cada instrumento, incluidos los intereses, las comisiones, los gastos fiscales y los de fedatario público cuando se precise. Las garantías y compensaciones que haya que conceder. Las limitaciones o condiciones que imponga la contraparte. El efecto sobre los estados financieros y en especial sobre el endeudamiento.

Para la concesión de financiación la entidad financiera puede exigir condiciones como que el prestatario se comprometa a enviarla información sobre su situación económico-financiera y a justificar el depósito de sus cuentas anuales en el Registro Mercantil. Igualmente, es normal que tenga que justificar que se encuentra al corriente en el pago de sus impuestos y seguros sociales y a sus trabajadores. También puede establecer límites o acuerdos (covenants en anglosajón) respecto al pago de dividendos, la inversión en inmovilizado, la venta de activos, la toma de participaciones en otras empresas, el endeudamiento, el mantenimiento de ciertos ratios financieros, la contratación de seguros sobre bienes clave o la obligación de

conceder al prestamista las mismas garantías que se otorguen a otras entidades (la cláusula pari-passu). Por ejemplo, Abengoa, en el Informe consolidado del ejercicio 2012, informaba: «El límite máximo de dicho ratio establecido en los contratos de financiación aplicable para los ejercicios 2012, 2013 y 2014 hasta el 30 de diciembre es de 3,0», siendo el ratio que se menciona la relación entre la deuda neta corporativa sobre el Ebitda corporativo. En el Informe del ejercicio 2013 informaba: «Al 31 de diciembre de 2013 y 2012 el ratio… era 1,69 y 1,80 respectivamente». En caso de rebasar este límite se han de renegociar las condiciones de la deuda, con el riesgo que ello conlleva de no conseguirlo. Ejercicio 1 La concesión de un préstamo sindicado para la financiación de un proyecto energético está sujeta a que el prestatario cumpla en todo momento las siguientes condiciones: Endeudamiento máximo: deuda financiera / capital empleado = 0,75 – Cobertura mínima de intereses: Ebitda / gastos financieros = 3,0 veces – Relación deuda financiera / Ebitda máxima de 5,0 veces –

El plan financiero del proyecto incluye los siguientes objetivos: – – – – – –

Rentabilidad financiera (ROE) = 14,0% Rentabilidad económica (RONA) = 10,0% Capital empleado medio = 6.000.000 Ebitda = 700.000 euros Coste medio de la deuda bancaria = 7,0% Tipo impositivo sobre beneficios = 20,0%

Determinar si se cumplen las mencionadas condiciones. Solución

14 = [10 + e × (10 − 7)] × 0,8 PN = 6.000.000 / 3,5 = 1.714.286

e = 2,5 y

Deuda = 4.285.714

1.º: D / CE = 0,714

Cumple

2.º: CI = 700.000 / (0,07 × 4.285.714) = 2,333

Incumple

3.º: D / Ebitda = 4.285.714 / 700.000 = 6,122

Incumple

Además, los bancos exigen compensaciones asociadas a la financiación y los servicios, como: –

– –

–

–

Mantener un saldo en cuenta corriente para hacer frente a las devoluciones de los efectos descontados. Algunas financiaciones exigen mantener efectivo para cubrir los vencimientos más inmediatos de la deuda y garantizar al prestamista su cobro o que pueda advertir con tiempo el incumplimiento si no se mantiene el depósito acordado. Se trata de un fondo de amortización o sinking fund. Mantener excedentes de tesorería invertidos en imposiciones a plazo fijo (IPF) o en activos financieros que dejen un margen al banco. Abonar los impuestos y la Seguridad Social por el banco, pues éste se beneficia de un float de unas dos semanas entre el cobro a la empresa y la liquidación al beneficiario. Pagar la nómina y las compras, pues, además del float, el banco se beneficia del negocio que pueda obtener con el personal o los suministradores. Realizar con el banco las operaciones de comercio exterior y de cambio de divisas, por el beneficio de las comisiones y las diferencias en valoración y en el tipo de cambio.

En los siguientes epígrafes se revisan los instrumentos y operaciones financieras a corto plazo más frecuentes junto con otros de mayor plazo.

11.2. El descuento comercial

En esta operación de crédito la entidad financiera anticipa a su cliente los derechos de cobro instrumentados en efectos comerciales (recibos, letras de cambio o pagarés) y, al vencimiento del efecto, realiza la gestión del cobro. A cambio, la entidad financiera cobra anticipadamente una comisión de gestión de cobro y los intereses sobre el importe negociado en función del vencimiento de cada efecto. En ocasiones, se acuerda el descuento a un tanto alzado o forfait en el que la tasa, para cualquier plazo, incluye el interés, los gastos y las comisiones. El coste, además de unificarse en una sola tasa, suele ser más favorable para el cedente. El descuento es una financiación con recurso, pues si el deudor no paga el efecto a su vencimiento, el banco lo cobra de su cliente. La entidad financiera, además, se reserva el derecho de seleccionar los efectos que descontará. Para cubrir el riesgo de la devolución el banco puede exigir a la empresa el mantenimiento de un saldo de compensación. El descuento puede ser: – Comercial: es el de efectos procedentes de transacciones comerciales. – Financiero: en este caso, el efecto corresponde a una operación de financiación. – De certificaciones: corresponden a obras con la Administración. Por su parte, el descuento comercial puede ser: –

Circunstancial, si se limita a una remesa o a efectos enviados esporádicamente. – Recurrente, cuando se realiza bajo el acuerdo de una línea de descuento que ahorra tiempo y gastos de formalización y que fija el límite del saldo descontado, el plazo máximo de vencimiento de los efectos y el tipo de interés. Los intereses son prepagables y se calculan por: Intereses = nominal del efecto × días × tipo de interés en % / 36.000 Si t son los días del descuento, el coste del periodo (ic) y la TAE se hallan por:

El día del vencimiento no se incluye para calcular los intereses. Es frecuente que la entidad aplique un mínimo de días (en torno a once) para calcular los intereses. Por ejemplo, el coste efectivo TAE de descontar un efecto de 100 € a 5 días con un TIN del 8,0% y una comisión del 0,5% resulta del 72,54% calculado por: Tipo del periodo = (8 × 11 / 360 + 0,5) / (100 − 8 × 11 / 360 − 0,5) = 0,0075 TAE = (1 + 0,0075)365/5 − 1 = 0,7254 Las comisiones más importantes son las de:1 –

–

– – – – –

– –

Estudio: es un porcentaje del nominal con un importe mínimo por abrir, renovar o modificar una línea de descuento. Se aplica sobre el límite de la clasificación. Gestión de cobro: puede aplicarse sobre el importe descontado o ser una cantidad fija por efecto. Varía según que los efectos estén o no aceptados o domiciliados. Devolución: si se produce un impagado al vencimiento del efecto. Excedido de riesgo: es un porcentaje sobre el exceso de la clasificación acordada o un importe mínimo. Modificación: es un importe fijo aplicable a todo efecto que modifique el cedente. Aceptación: cuando se encarga al banco que el deudor firme el acepto. Timbrado: si el timbrado del efecto lo realiza el banco para que se pueda descontar, endosar o protestar. Suele ser una comisión fija por efecto. Protesto notarial: el banco adeuda los gastos notariales y otros justificados por el protesto. Reclamación: se aplica si el cliente solicita retirar un efecto ya entregado a la entidad bancaria. Algunas razones para retirar un efecto son que el deudor desee renegociar el plazo o prevea su impago, o si se ha detectado un error en el importe o en el vencimiento.

–

Declaración de impago: si el banco emite un certificado sustitutivo del protesto.

El coste efectivo (la TAE) del descuento supera a su TIN debido a: – – – – –

Los gastos adicionales, como las comisiones bancarias y los timbres (IAJD). El cobro prepagable de los intereses y los gastos que reduce la financiación recibida. El efecto del interés compuesto que hace que la TAE supere al TIN. La aplicación por la banca de un periodo mínimo de descuento. La posible cuenta de compensación que reduce la financiación obtenida.

Por la repercusión de las comisiones y los gastos, interesa descontar primero los efectos con mayor vencimiento e importe para diluir los gastos fijos. Para decidir la utilización de la línea de descuento disponible no se deben considerar los gastos hundidos como, por ejemplo, los incurridos en la contratación de la línea. La Confederación Empresarial de Madrid (CEIM) suscribe regularmente convenios de colaboración con entidades financieras en beneficio de sus asociados. El Cuadro 11.1 muestra las condiciones pactadas para el descuento comercial en los años 2007 y 2011, donde se aprecia el encarecimiento debido al deterioro del mercado crediticio originado por la crisis. Por haber sido en 2007 la situación del mercado inversa a la de 2011, probablemente ambas condiciones recogen los extremos de las condiciones aplicables.2 CUADRO 11.1 LAS CONDICIONES CONTRATADAS PARA EL DESCUENTO COMERCIAL Descuento comercial Tipo de interés Comisión de

2007 (antes de la crisis) euribor + 0,85%

2011 (durante la crisis) euribor del plazo + 2,75 puntos

negociación

0,50% (mínimo 6€)

Comisión de devolución

6% (mínimo 18€)+ 0,93 € de correo

Por estudio de clasificación

0,25% (mínimo 150€)

Para negociar el límite de la clasificación, además de por control interno, la empresa debe registrar y analizar el porcentaje de impagados de sus efectos, dato al que la banca presta mucha importancia. Por eso, no debe negociarse un efecto dudoso –se enviará en todo caso en gestión de cobro– y una vez descontado, si se sospecha que no será abonado, es mejor reclamarlo antes de su vencimiento para evitar los gastos del impago y deteriorar la calidad de la cartera. Ejercicio 2 Calcular el coste efectivo de descontar los dos siguientes efectos comerciales si el periodo mínimo de descuento que aplica el banco es de 11 días.

Solución

11.3. El anticipo de créditos comerciales

Con esta operación la empresa financia sus derechos de cobro frente a terceros y cede la gestión de su cobro sin necesidad de que el crédito esté domiciliado. Se formaliza en póliza de anticipo y/o gestión de cobro con la entidad financiera, quien anticipa los créditos comerciales negociados con los deudores, sin que se transfiera la titularidad de dichos créditos, que retiene la empresa. El efectivo abonado a la empresa deduce los intereses y las comisiones. El tipo aplicable puede ser fijo o variable. Además, la entidad financiera puede cargar comisiones como las de estudio, de gestión de cobro y por impago de los deudores. Esta operación también admite la facturación forfait con un tipo único para cualquier plazo de los créditos y sin comisión de apertura. Otro gasto es el corretaje del fedatario público por su intervención en la firma de la línea. A diferencia del descuento comercial, que se practica sobre efectos comerciales, el anticipo se realiza sobre créditos comerciales, lo que permite a la empresa ahorrar los timbres, pues se considera que no hay un descuento sino un mero anticipo. La remesa se envía telemáticamente según el Cuaderno 58 de la AEB, que dice:3 –

«Se anticipa el cobro de créditos legítimos ostentados por el cliente ordenante frente a sus deudores, por operaciones específicas de su actividad empresarial. – Los créditos han de ser exigibles a la vista o a su vencimiento, no sujetos a reclamación o litigio, ni sometidos a compensación, embargo, traba o ningún tipo de afección.4 – Se podrán anticipar créditos domiciliados o no. – La entidad no asumirá la responsabilidad por los impagados que se produzcan».

11.4. El crédito Mediante esta operación la entidad financiera pone a disposición de su cliente –el límite de crédito– y le permite su disposición gradual y su amortización parcial o total durante la vida del crédito que, en general, es anual.

– A diferencia de un préstamo, el crédito es una financiación genérica del circulante. – Las cantidades dispuestas y reintegradas se reflejan en una cuenta corriente de crédito que informa sobre el saldo dispuesto diario y, por lo tanto, permite calcular los intereses devengados durante cada periodo de liquidación, que suele ser trimestral. – El cliente solo paga intereses por la financiación utilizada, no por el total del límite. – La entidad financiera puede exigir una garantía personal, materializada en un aval, o real, bien de tipo hipotecario (inmueble) o pignoraticio (bien mueble, como, por ejemplo, títulos financieros). – El crédito se formaliza mediante una póliza de cuenta de crédito intervenida por fedatario público y se instrumenta en una cuenta corriente. La operativa del crédito se realiza por medio de una cuenta bancaria que presta el servicio de caja y cuyas condiciones más relevantes son: – El límite de la póliza: si se rebasa el límite se produce un excedido. – El plazo de la póliza: suele ser a un año, aunque puede tener un vencimiento mayor o menor, como en los créditos de campaña, que cubren la financiación que varían con los ciclos productivos. – La amortización: la póliza se amortiza en la fecha de vencimiento salvo que se renueve. – Las comisiones: en particular las de estudio y apertura y las de: • Disponibilidad: es un porcentaje trimestral (sobre un 0,25%) sobre el saldo medio no dispuesto que se paga en cada liquidación de intereses y se halla por: Comisión = saldo medio no dispuesto × días del periodo × tasa / 360 • Saldos excedidos: se aplica al máximo excedido producido en fecha contable (no en fecha valor) durante el periodo de liquidación. Puede llegar al 4,5%. – El periodo de liquidación de intereses: en general, es mensual o

trimestral. – Los tipos de interés: • Deudor: es el favorable al banco y puede ser fijo o variable, siendo más frecuente este último porque sigue la evolución del mercado. Si se contrata a tipo variable, hay que fijar una referencia, como el euribor, de manera que el TIN se obtiene añadiendo un diferencial que depende del riesgo de la operación. • Acreedor: retribuye los saldos favorables a la empresa. • Excedido: es el aplicable a la parte dispuesta que excede el límite de la póliza. • De demora: es el que se aplica a la parte pendiente de los pagos vencidos. La TAE contratada de la póliza se halla como si se tratase de un préstamo, suponiendo que se utiliza la póliza en su totalidad, que se amortiza a su vencimiento y que, si el tipo de interés es variable, el tipo de referencia inicial permanece constante durante toda la vida del crédito. La TAE de uso de la póliza solo considera los flujos por su utilización, es decir, los intereses y la comisión de disponibilidad. El Cuadro 11.2 muestra las condiciones pactadas de los convenios mencionados entre la CEIM y la banca para la cuenta de crédito en los años 2007 y 2011. Se aprecia el encarecimiento debido al deterioro del mercado crediticio originado por la crisis. Probablemente ambas condiciones representan dos extremos de los costes.5 CUADRO 11.2 LAS CONDICIONES DEL CRÉDITO ANTES Y DESPUÉS DE LA CRISIS Cuenta de crédito

2007 (antes de la crisis)

2011 (durante la crisis)

Tipo de interés deudor

Euribor trimestral + 0,90%

5,75%

Liquidación de intereses

Trimestral

Mensual

Comisión de apertura Comisión no dispuesto

0,50%

1,0%

0,20% trimestral

0,10% mensual

El Cuadro 11.3 calcula la TAE de contratación de una póliza de crédito en función de su utilización prevista, suponiendo que ésta se mantiene constante.6 CUADRO 11.3 LA TAE DE CONTRATACIÓN DEL CRÉDITO CON VARIAS UTILIZACIONES PREVISTAS

Con las condiciones y la hipótesis de disposición indicada, la TAE de contratación con una utilización del 60% se calcula en el Cuadro 11.4. Este cuadro muestra que el coste efectivo de la financiación se reduce al aumentar la utilización, debido a la existencia de gastos fijos (el arancel y la comisión de apertura son independientes del nivel de utilización) y por el coste de no usar la financiación (la comisión de disponibilidad). CUADRO 11.4 LA TAE DEL CRÉDITO CON UNA UTILIZACIÓN DEL 60% Flujo de caja

Cálculo

Trimestre 0

587.043

600.000.000 − 2.957 − 1,0 × 1.000.000 / 100

Trimestre 1

-11.100

-0,07 × 600.000 / 4 − 0,15 × 400.000 / 100

Trimestre 2

-11.100

-0,07 × 600.000 / 4 − 0,15 × 400.000 / 100

Trimestre 3

-11.100

-0,07 × 600.000 / 4 − 0,15 × 400.000 / 100

Trimestre 4

-611.100

-0,07 × 600.000 / 4 − 0,15 × 400.000 / 100 − 600.000

TIR trimestral

2,423%

TAE

10,05%

(1 +0,02423)4-1

Los principales tipos de crédito son: –

– –

– –

Puente: concedido a corto plazo para cubrir las necesidades de financiación hasta que se cobra una financiación a largo plazo ya contratada. De campaña: cubre la demanda financiera estacional de las actividades con ciclos productivos como en el sector agrícola. Con garantía de certificaciones: autoriza a disponer de una financiación que no supere un límite fijado en función de las certificaciones o facturas a cobrar a la Administración. Participativo: el tipo de interés depende de los resultados de la empresa. Su vencimiento es en general superior a tres años. Revolving: se renueva automáticamente salvo oposición de alguna de las partes.

La póliza de crédito admite variantes como: • Hacer las disposiciones por importes fijos, sin superar el límite de la póliza, durante plazos pactados y a un tipo de interés fijado al inicio de cada disposición.

•

Disponer de importes en la moneda funcional o en divisas, indistintamente.

Las principales ventajas de la póliza de crédito son: –

Como el resto de las operaciones financieras, los intereses y otros gastos son deducibles. Para calcular el coste efectivo después de impuestos se añaden al movimiento de fondos de la operación los ahorros fiscales esperados. La relación aproximada de ambos costes es:7

TAE después de impuestos = (1 − tipo impositivo) × TAE antes de impuestos –

Es una financiación flexible que se usa solo si se precisa y evita los saldos ociosos.

Las principales desventajas son: – El crédito utilizado reduce la capacidad de endeudamiento. – Incrementa el riesgo, pues aumenta los gastos financieros en la cuenta de pérdidas y ganancias, el servicio de la deuda en la cuenta de tesorería, y la deuda en el balance. – También afecta a los covenants, como el referido al nivel de endeudamiento.

11.5. El préstamo Mediante este instrumento una entidad financiera entrega a la empresa prestataria el principal del préstamo con un coste y un plazo acordados, siendo el vencimiento, en general, superior al año. Se puede pactar un calendario de disposiciones de modo que el importe del préstamo se entregue por partes hasta alcanzar el importe total. El préstamo se formaliza mediante un contrato mercantil intervenido por fedatario público. Como el Código de Comercio estipula que los intereses vencidos y no pagados no devengan intereses, suele acordarse que los intereses no satisfechos se capitalizarán y, formando parte del capital, sí los devengarán.8

Hay una amplia variedad de préstamos. Junto a los de campaña, puente y participativo, similares a los descritos para los créditos, se añade el sindicado, que por su elevado importe es concedido por un consorcio de entidades para financiar inversiones elevadas. Su vencimiento es mayor, en general, a cinco años y lo organiza una entidad de las participantes que coordina a la empresa con el pool bancario. Por ejemplo, el ICO dispone de la Línea Empresas y emprendedores que se tramita directamente con las entidades de crédito en las siguientes condiciones:9 – – – – – – – – –

Importe máximo por cliente: hasta 10 millones, en una o varias operaciones. Conceptos fínanciables: para liquidez e inversiones dentro del territorio nacional. Modalidad: préstamo para liquidez y préstamo/leasing para inversión. Tipo de interés: fijo o variable y según el plazo de amortización. Plazo de amortización: entre 1 y 20 años, según el concepto financiado. Carencia: entre 1 y 2 años, según el concepto financiado. Comisiones: sin comisiones, salvo por amortización anticipada. Garantías: según la entidad que tramite la operación, salvo con aval SGR/SAECA. Vigencia: línea disponible hasta el día 15 de diciembre de 2014.

La carencia de un préstamo puede ser solo de principal o total. En la primera, se pagan intereses pero no se amortiza el principal. En la segunda, durante el periodo de carencia no se abona ningún importe, por lo que los intereses se acumulan al capital. El préstamo se puede amortizar por los métodos: –

Francés: la cuota total es constante y periódica e incluye la amortización del principal y los intereses del periodo. Es el método más habitual en España. La cuota de principal crece al disminuir la carga financiera al irse reduciendo el capital pendiente.

– Alemán o lineal: la cuota de principal se halla dividiendo el nominal del préstamo por el número de periodos de amortización. La cuota de principal es constante, los intereses decrecientes y la cuota total decreciente. – Americano: la amortización es al vencimiento, por lo que los intereses son constantes si se mantiene el tipo de interés. Es tipo bullet (bala) por la entidad e impacto del pago final. En el método francés, la cuota periódica constante del préstamo se calcula por:10

Donde: P = el principal del préstamo. i

= la TIN del contrato (constante para cada periodo de liquidación).

m = el número de periodos de liquidación contenidos en el año. n

= el número de periodos de liquidación del préstamo.

La cuota de un trimestre de un préstamo de 200.000 euros a un año con una comisión de apertura del 0,5% y un TIN del 7% es de 52.206,47 euros calculada por 200.000 × (0,07 / 4) / [1 − (1 + 0,07 / 4)−4]. Esta cuota también se halla con la función =PAGO de Excel. =PAGCO(0,07/4;4;200000;0;0) =

-52.206,47

El cálculo de la cuota de principal de cada periodo se hace con la función de Excel:

= PAGOPRIN(tasa; periodo; número de periodos; valor actual; valor final; tipo) El número de periodo indica para cuál se calcula la cuota y cuyos intereses se hallan por: = PAGOINT(tasa; periodo; número de periodos; valor actual; valor final; tipo) Para la gestión y la toma de decisiones financieras es necesario hallar el coste efectivo o TAE de la operación. Si los pagos son constantes,11 la tasa del periodo se calcula con la función =TASA. A partir de ella se calcula la TAE. Las principales ventajas del préstamo a corto plazo son: • Como en el crédito, el escudo fiscal de los intereses, las comisiones y otros gastos reducen el coste efectivo del préstamo calculado después de impuestos. • El control de la liquidación de los gastos es más sencillo que en el crédito. • Se puede negociar la entrega del principal por tramos. Las principales desventajas son: •

Se recibe y retribuye todo su importe, aunque no se precise en su totalidad. • Aumenta la deuda, limita la capacidad de endeudamiento y afecta a los covenants. El Cuadro 11.5 muestra las condiciones de contratación de un préstamo antes y durante la crisis de la zona euro.12 El diferencial o margen se incrementó en 280 puntos básicos, la comisión de apertura se triplicó, se redujo a cinco años el plazo y se eliminó el periodo de carencia. Este endurecimiento de las condiciones crediticias ofrece una referencia al financiero para evaluar el efecto de posibles crisis futuras. CUADRO 11.5

LAS CONDICIONES DEL PRÉSTAMO Préstamo a interés variable

2007 (antes de la crisis)

2011 (durante la crisis)

Tipo de interés variable

Euribor trimestral + 0,95%

Euribor anual + 3,75%

Comisión de apertura 0,50%

1,50% (mínimo 180€)

Plazo de amortización

Hasta 7 años

Hasta 5 años (mensual)

Carencia

Hasta un año

Algo similar sucedió, por ejemplo, a Tubacex, que informaba: «El tipo de interés efectivo medio ponderado durante el ejercicio 2012 de los préstamos con entidades de crédito, ha sido aproximadamente el Euribor +2,81% (Euribor +2% en 2010)».13 Unos años antes la situación era: «El tipo de interés efectivo medio ponderado durante el ejercicio 2008 de las líneas de crédito ha sido aproximadamente el Euribor +0,50% (Euribor +0,42% en 2007)».14 Del 2007 al 2011 el spread aumentó en 239 puntos básicos. Ejercicio 3 Calcular la cuota trimestral y la TAE del siguiente préstamo: Concepto

Condiciones

Importe del préstamo

324.276 €

Plazo

1 año

Amortización

4 cuotas trimestrales postpagables

Tipo de interés nominal (TIN)

8,00%

Comisiones de apertura y estudio

0,55% prepagable

Gastos al vencimiento del

0,2% liquidable con la

préstamo

última cuota

Solución

11.6. Los arrendamientos financiero y operativo Un arrendamiento es un acuerdo por el que el arrendador cede al arrendatario el derecho a utilizar un activo durante un tiempo determinado y el segundo abona al primero una serie de cuotas periódicas. Además, el contrato puede obligar al arrendador a prestar al arrendatario una serie de servicios para la explotación o mantenimiento del bien.

El leasing o arrendamiento financiero El arrendamiento financiero o leasing es un contrato irrevocable por el que el arrendador cede al arrendatario el uso de los bienes muebles o inmuebles elegidos por el segundo, por un precio distribuido en cuotas periódicas. El leasing permite financiar la compra del bien, además de alquilarlo. Por eso, el contrato suele conceder al arrendatario una opción de compra al vencimiento, aunque no sea imprescindible. Si el arrendatario no ejerce esta opción, el contrato se puede prorrogar o rescindir. En este último caso, el arrendador recupera la posesión del bien. Durante la duración del contrato el arrendador mantiene la titularidad del bien pero sin responder de sus posibles vicios. El leasing se formaliza en un contrato mercantil intervenido ante fedatario público. Los participantes en un contrato de leasing son: – El arrendador es toda entidad financiera especializada que compra el bien, según especificaciones del arrendatario, y se lo alquila a la vez. Estas entidades deben estar autorizadas por el Ministerio de Economía

y Hacienda y se hallan sometidas a la supervisión del Banco de España,15 debiendo estar inscritas en su Registro.16 – El arrendatario es cualquier tipo de empresa, institución, empresario autónomo o profesional independiente (no persona física), que destine el bien a una actividad empresarial o profesional. Al tomar la posesión del bien el cliente adquiere el derecho a usarlo durante la vigencia del contrato. – El suministrador del bien, que puede ser el propio arrendador, en cuyo caso tiene dos objetivos: el de apoyar sus ventas y el de la propia operación financiera. Según el PGC español,17 para que el arrendamiento se considere contablemente como financiero es necesario que del acuerdo se deduzca que el arrendador transfiere sustancialmente al arrendatario todos los riesgos y beneficios inherentes a la propiedad del activo objeto del contrato. Cuando hay opción de compra se considera que se produce dicha transferencia de riesgos y beneficios si no existen dudas razonables de que se ejercerá la opción. Sin opción de compra, el arrendamiento es financiero si cumple alguna de las siguientes condiciones: – En el contrato se transfiere o se deduce que se transferirá la propiedad a su término. – El plazo del arrendamiento coincide o cubre la mayor parte de la vida económica del activo y se considera que al arrendatario le interesa mantener su uso. Según la FASB 13, la duración del contrato no debe ser inferior al 75% de la vida económica.18 – Los pagos mínimos suponen la práctica totalidad del valor razonable del activo. Para la FASB 13 el valor actual de dichos pagos debe superar el 90% del valor razonable.19 – El bien solo es útil para el arrendatario. – El arrendatario puede cancelar el contrato si asume las pérdidas del arrendador. – El arrendatario soporta las fluctuaciones del valor razonable del importe residual. – El arrendatario puede prorrogar el contrato con una renta inferior a la

de mercado. Los principales elementos del contrato son: – –

–

– –

–

–

El bien objeto del contrato ha de dedicarse a una actividad empresarial o profesional. El plazo del leasing se extiende hasta que vence la eventual opción de compra final. Legalmente, para poder acogerse a las ventajas fiscales del leasing, la duración ha de ser como mínimo de 2 años para bienes muebles y 10 años para inmuebles más el periodo de construcción. La cuota debe incluir explícitamente una parte destinada a la devolución del coste del bien y otra correspondiente a la carga financiera. En general, por tratarse de un alquiler, las cuotas, que en este caso están sujetas a IVA, son prepagables, por lo que la primera cuota se abona a la firma del contrato. La cuota del leasing puede ser, al igual que en un préstamo, constante o no. En ambos casos la carga financiera decrece porque se va reduciendo el capital pendiente. El tipo de interés puede ser fijo o variable. Si es variable, como es lo habitual, la cuota se actualizará con cada revisión del tipo de referencia, manteniéndose el diferencial concertado. El importe financiado puede alcanzar hasta el 100% del precio del bien. La opción de compra, cuyo valor suele ser reducido comparado con el valor residual del bien para propiciar que se ejerza la opción. Con frecuencia el precio de la opción coincide con el importe de una cuota. Otros gastos del leasing, además de la cuota, son el IAJD, cuando se eleva a pública la escritura del contrato, y las posibles comisiones, como las de apertura (en torno al 1,5%) y de estudio. La cancelación y devolución anticipada del bien no se contemplan inicialmente, aunque como todo es negociable, el arrendatario podría obtener ambas, pero con un coste (hasta el 5% sobre el importe a amortizar). Sí se admite el cambio de titularidad a un nuevo empresario o profesional.

El leasing es más fácil de obtener que los préstamos o la emisión de deuda porque:

–

En ocasiones los compromisos derivados de los arrendamientos financieros no se incluyen como deuda a efectos de imponer límites al endeudamiento. – En el leasing el atractivo de aceptar la operación para el arrendador se refuerza por el beneficio que puede obtener por la compra del bien, si es capaz de retener para sí una parte del mejor precio que consiga del proveedor. – El arrendatario consigue más fácilmente la aprobación, pues los trámites internos son menos exigentes, dado que el leasing se considera más gasto que inversión. La cuota del leasing, en el caso habitual de que sea constante (salvo por la actualización periódica del tipo de interés), se halla por la función =PAGO, indicando como valor final el importe de la opción de compra con signo negativo. Este importe se ha de incluir, pues forma parte de la amortización del principal. Los intereses de cada periodo se calculan sobre el saldo inicial pendiente de la financiación; la cuota de capital, restando de la cuota la carga financiera. También pueden usarse las funciones =PAGOPRIN y PAGOINT. La cuota mensual del leasing del Cuadro 11.6 es de 2.163,51 euros, calculada por: =PAGO(8%/12;25;50000;0;1)=

-2.163,51

CUADRO 11.6 UNA OPERACIÓN DE ARRENDAMIENTO FINANCIERO Partida del leasing Precio al contado del bien Plazo del arrendamiento Número de cuotas

Condiciones 50.000 € 2 años En 24 mensualidades iguales y prepagables

Vida económica

4 años

Tipo de interés nominal (TIN)

8,00%

Comisión de apertura y estudio

0,50% prepagable

Precio de la opción de compra

Igual a una cuota

La TIR mensual de la operación del 0,710% se obtiene por la función =TASA. =TASA(25;-2163,50000250;0;1)=

0,710%

Una ventaja importante del leasing es que permite amortizar aceleradamente el bien: hasta el doble de la amortización contable o el triple en caso de las pymes cuyas ventas no superen los 8 millones de euros. Una ventaja adicional es que el IVA se devenga con cada cuota.20 Por ello, el arrendatario lo abona al arrendador repartido en cada cuota y opción de compra, mientras que el arrendador lo liquida en su totalidad al suministrador del bien en el momento de la compra. Esta periodificación del IVA es importante en los contratos de cuantía elevada y para las empresas de constitución reciente que carecen de IVA repercutido o que es aún muy escaso. Por las ventajas reseñadas el leasing conviene sobre todo a las empresas que: –

Tienen beneficios y desean diferir el pago del impuesto sobre beneficios. – Precisan no agotar su capacidad de endeudamiento o están ya muy endeudadas. – Desean retrasar el pago del IVA para mejorar su posición de tesorería. Una variedad del arrendamiento financiero es el leaseback o retroleasing, que consiste en vender un activo para, a continuación, contratarlo con un leasing. El propietario inicial pierde la propiedad del bien pero mantiene su posesión y disfruta de los beneficios económicos de su utilización. El principal objetivo del leaseback es obtener financiación rápidamente sin dejar de usar el activo. Las principales operaciones de leaseback se concentran en las actividades de informática, vehículos, aeronáutica e inmobiliaria (en la banca y hoteles principalmente).

Ejercicio 4 Calcular la cuota mensual y la TAE del siguiente leasing: • Importe al contado = 10.000 euros • Cuotas prepagables = 24 cuotas mensuales • Comisión de estudio = 50 euros • TIN = 9,5% • Cuota mensual = 444,23 euros • Opción de compra = 300 euros pagaderos un mes después que la última cuota. Solución a. +PA G0(0,095/12; 24; 10000;-300; 1)

-444.23

b. =TASA (24;-444,23; 10000-50;-300; 1)

0,8359%

=INT. EFECTIVO(0,8359*12; 12)

10,51%

El arrendamiento operativo o renting El renting es «una cesión temporal de uso de un bien mueble, que se completa, en la misma operación y con la misma parte, con un contrato de prestación de servicios, que incluye los derivados de las obligaciones propias de todo arrendatario… además de otros complementarios, como la contratación de un seguro».21 Para el ICAC,22 los «.contratos de renting no están regulados en nuestra normativa, si bien se suelen configurar como contratos de arrendamientos de bienes muebles, por un tiempo y precio cierto, contratando el arrendatario, además del uso del bien, una serie de servicios complementarios. y en los que no existe opción de compra, si bien

en ocasiones los bienes objeto de estos contratos son adquiridos por el arrendatario al final de los citados contratos por un precio aproximado al valor residual del bien». Los intervinientes son: – El arrendador se compromete a entregar el bien, asegurarlo, sanearlo por evicción23 y vicios ocultos, mantenerlo y repararlo, lo que obliga a su reemplazo temporal mientras dure su reparación o sustituirlo por otro similar. En el renting el arrendador es una entidad financiera o un fabricante o distribuidor del bien. – El arrendatario debe pagar las cuotas, usar y custodiar correctamente el bien, reconocer la propiedad del arrendador y permitirle su inspección, comunicar las incidencias y no subarrendarlo. Difiere del leasing en que el arrendatario puede ser un particular sin actividad profesional. – El suministrador aporta el bien y puede ser el propio arrendador quien combina dos intereses: el de la venta de su producto y servicios y el de la operación financiera. En este caso, las ventajas que conceda al arrendatario son para fidelizarlo. Por ejemplo, otorgar una novación24 del contrato para sustituir el producto por otro nuevo le permitirá retener al cliente. Cuando el renting estipula una opción de compra el arrendatario podrá ejercerla si lo desea o devolver el bien. El precio de la opción responderá a un precio de mercado. El renting ofrece un servicio completo, pues es habitual que el arrendatario contrate con el arrendador los servicios necesarios para el buen funcionamiento del bien. Estos servicios incluyen: la instalación del bien, la formación del personal responsable de su uso, el mantenimiento, los consumibles, las reparaciones, los seguros y los impuestos. Por ello, el canon del renting (que está sujeto a IVA), aunque no se desglose, debe cubrir el coste de recuperación del bien, la carga financiera y el coste de los servicios. El arrendamiento operativo se define contablemente por exclusión: es un arrendamiento que no es financiero. Las rentas derivadas del acuerdo se consideran como ingreso para el arrendador y gasto del arrendatario en el periodo en que se devenguen, imputándose a la cuenta de pérdidas y ganancias. El arrendador mantendrá en su activo los bienes objeto del

acuerdo conforme a su naturaleza. La cuota del renting es deducible fiscalmente, pero esta deducción tiene como límite el máximo de la amortización del activo según las tablas de amortización fiscales. Si por alguna razón no se puede deducir el IVA (p. ej., el arrendatario no puede repercutir el IVA), se puede considerar como mayor gasto. El renting no afecta directamente al balance: ni el bien se activa ni añade ninguna deuda en el pasivo. Sin embargo, reduce el Ebitda en relación con el leasing, pues el arrendatario contabiliza todo el canon como servicios exteriores. Por ello, las compañías con alquileres operativos importantes, como las aéreas con aviones en alquiler, utilizan el Ebitdar, que es el Ebitda más los alquileres de la flota. Así, se compara más equitativamente su Ebitdar (sin deducir los alquileres ni las amortizaciones) con el Ebitda de otras empresas (sin deducir las amortizaciones). El renting es más conveniente cuando el arrendatario desea: – – – – –

Utilizar el bien sin realizar una inversión ni aumentar el endeudamiento. Contratar simultáneamente los servicios que requiere el funcionamiento del bien. Cubrirse de la eventual obsolescencia tecnológica de los equipos. Protegerse de variaciones del tipo de interés dado que la cuota suele ser fija. Reducir los gastos de gestión como los trabajos de contratación y compras, de mantenimiento, de control, de conformación de facturas y de archivo.

11.7. Otros instrumentos financieros A continuación se exponen algunos otros instrumentos para la financiación empresarial.

El pago aplazado

La venta de un producto o la prestación de un servicio a crédito originan un pasivo en la empresa cliente por la financiación que obtiene del vendedor. En general, estas operaciones carecen de un interés contractual si se aplica la condición básica de pago (CBP). No obstante, sí existe un tipo de interés implícito que añade el vendedor al precio al contado de venta del bien o del servicio. Esta carga financiera no se desglosa en la factura pero está incluida en el escandallo de costes del vendedor, como se demuestra si se le solicita un descuento por pronto pago. Por ejemplo, si el precio a pagar a 60 días por la compra de un software es de 3.000 euros y se ofrece un precio al contado de 2.950 euros, el tipo de interés TIN implícito asciende al 10,31% [(50 × 365) / (2.950 × 60)]. Aunque, en general, el pago al contado es hacerlo antes de transcurridos 10 días desde la fecha de la factura. Según la Ley de venta a plazos de bienes muebles: «Se entenderá por venta a plazos el contrato mediante el cual una de las partes entrega a la otra una cosa mueble corporal y ésta se obliga a pagar por ella un precio cierto de forma total o parcialmente aplazada en tiempo superior a tres meses desde la perfección del mismo».25 Para las ventas a un plazo superior a tres meses, cuando se concede un pago aplazado distribuido en una o más cuotas, el tipo de interés es explícito y se deberá indicar la TAE del crédito. La cuota constante se halla por la función =PAGO. Por ejemplo, si se desea distribuir un pago al contado de 25.000 euros en seis cuotas trimestrales prepagables, con un interés del 6%, cada cuota sería de 4.323,28 euros y la TAE del 6,14%. =PAGO(6%/4;6;25000;0;1) = =INT.EFECTIVO(6%;4)

-4,323,28 6,14%

La TIN de la operación se halla por =TASA si solo se incluyen los intereses y el principal. Por ejemplo, se comprueba que si el dato del que se dispone es la cuota de 4.323,28 euros, la TIN del caso anterior es del 6,0%. TIR trimestral

=TASA(6;-4323,28;25000;0;1;0)=

1,500%

Si los pagos no son periódicos, la TAE se halla con la función

=TIR.NO.PER(). La tasa de la siguiente compra con un precio al contado de 8.770,26 euros es del 9,00%, calculada por =TIR.NO.PER(rango de importes;rango de fechas).

La TAE también se puede estimar resolviendo iterativamente la ecuación:

El precio al contado se comprueba con la función =VNA.NO.PER(9,00%;rango de importes;rango de fechas), actualizando el resultado al momento 0 (34 días), y con:

Si se desea calcular el importe no periódico (3.000 euros en este ejemplo) se puede usar la herramienta de «Buscar objetivo» en el itinerario de Excel: Datos − Analisis Y si − Buscar objetivo: se fija la celda de la TAE para que sea el 9% y se cambia la celda del primer flujo de caja.

El pagaré financiero Es un instrumento de financiación con un vencimiento máximo de 18 meses, que se emite al descuento, es decir, por un importe inferior a su nominal. La garantía del título es la propia del emisor. Su rendimiento es la diferencia entre dicho nominal (N) y el precio de compra (E), cuya relación para un vencimiento igual o inferior al año es:

Donde t es la vida del título expresada en días e i su tipo nominal implícito. Los pagarés se emiten en el mercado primario mediante programas de subastas competitivas, entidades colaboradoras que actúan como canal de distribución o colocación directa, cuyas condiciones son acordadas entre el emisor y el inversor. La financiación con pagarés reduce la dependencia de los bancos y el coste financiero pues se venden directamente al inversor sin intermediarios. El pagaré financiero es parecido a la Letra del Estado, pero a igualdad de vencimiento el pagaré debe ser más rentable por su mayor riesgo, su menor liquidez y por razones fiscales (su rendimiento no está sujeto a retención sino a plusvalías). El tipo nominal (anual) implícito en tanto por uno (i), cuando el vencimiento (expresado por t días) es inferior al año, se calcula por:

Cuando el vencimiento es mayor que el año (t > 365), la fórmula es:26

El factoring Mediante el factoring una empresa (el cedente) cede sus derechos de cobro y sus accesorios (como las garantías y los avales) a una entidad financiera (el factor), quien le abona anticipadamente los mencionados derechos. Por el cobro anticipado de las deudas a sus clientes, el cedente debe abonar una comisión sobre el importe de la cartera (hasta un 3%) y un tipo de interés que depende del riesgo de dicha cartera. La empresa cedente debe informar a sus clientes de a quién ha cedido el derecho de cobro. El factoring puede ser con recurso (el factor tiene una doble garantía) o sin recurso (el

factor asume el riesgo). Si bien la función principal del factoring es obtener financiación, también incluye la gestión de cobro. Cuando un contrato de factoring incluya, al menos, la prestación del servicio de administración, el cálculo de la TAE correspondiente a la financiación no incluirá la comisión estipulada de factoraje.27

El descubierto bancario Esta financiación, sujeta a autorización por el banco, surge cuando el saldo en fecha valor de la cuenta corriente es deudor. El descubierto no es una financiación aconsejable por su elevado coste y la imagen que ofrece la empresa de una gestión de la tesorería poco rigurosa o con problemas de liquidez. El tipo de interés, si no se negocia expresamente con el compromiso de que el descubierto sea esporádico y excepcional, puede superar el 20%. Como el descubierto puede producirse de manera fortuita, debido a errores y desviaciones en las previsiones de tesorería, o incluso puede aceptarse en un determinado momento por la facilidad con la que se obtiene la financiación, se debe negociar con el banco una comisión de descubierto y un tipo de interés más razonables. Las entidades financieras aplican habitualmente una comisión por el mayor saldo (hasta el 4,5%), dado que equiparan el descubierto a la apertura de un crédito. En cualquier caso, el Banco de España prohíbe esa comisión cuando se calcula por el saldo en fecha valor en los siguientes términos: «… no podrán exigirse comisiones de apertura o similares en los descubiertos en cuenta corriente por valoración…».28 Sí las admite cuando se aplican sobre el saldo por fecha de operación. Ejercicio 5 Entre las siguientes operaciones para cubrir un déficit de tesorería durante tres meses ¿qué financiación es económicamente más conveniente? (utilizar un divisor de 360 días): a) Adelantar el cobro de una factura tres meses con un descuento por pronto pago del 2%.

b)

Solicitar un préstamo a tres meses, con un tipo de interés TIN postpagable del 8,5% liquidable trimestralmente y una comisión de apertura del 0,30% sobre el principal.

c) Descontar una letra de cambio con vencimiento a tres meses, con un TIN del 7,0% y una comisión de descuento y gestión de 0,2% sobre el importe de la factura. d)

Retrasar el pago de una factura tres meses con un recargo del 1,9%.

Solución a) Tasa del anticipo de tres meses = 2 /98 = 0,0204 % TAE = (1 + 0,0204)4 −1 = 0,08417 TAE del 8,417 % b) Flujo de caja del préstamo: (100 − 0,3); −102,125 Coste trimestral 2,4323 % (102,125 / 99,7 − 1) TAE = (1 + 0,024323)4 − 1= 0,1009 TAE = 10,09% c) Intereses = 100 × 0,07 × 90 /360 = 1,75 Efectivo recibido = 100 − 1,75 − 0,20 = 98,05 Tasa del periodo de 90 días = (1,75 + 0,20) / 98,05 = 0,019888 TAE = (1 + 0,019888)4 − 1 = 0,08196 TAE = 8,196% d) Tasa del recargo de tres meses: 1,9/100 = 0,019 TAE = (1 + 0,019)4 − 1 = 0,07819 TAE = 7,819% Lo más barato es retrasar el pago de la factura tres meses. El coste del descuento incluye toda la comisión cuando la parte correspondiente al cobro no es un coste financiero y encarece esta opción; si no se descuenta, habrá que abonar dicha comisión al vencimiento.

11.8. La financiación del comercio exterior

En las exportaciones, es la financiación concedida por una entidad financiera para anticipar el cobro de una venta de mercancías o de prestación de servicios con pago aplazado. Si la financiación es en divisas, el tipo de referencia es el libor, mientras que se usa el euribor para la financiación en euros. Los créditos pueden ser: –

Crédito de prefinanciación, destinado a financiar la fabricación del bien. Incluye los procesos anteriores al envío y facturación del bien. – Crédito de postfinanciación, destinado a financiar el periodo comprendido entre el embarque y el cobro de la factura, siendo su finalidad que el exportador adelante el cobro de su venta. La financiación puede formalizarse como: –

Crédito comprador: se concede al importador, quien ordena que los fondos se abonen al exportador si se cumplen las condiciones comerciales estipuladas. La póliza CESCE de crédito comprador, por ejemplo, tiene la siguiente operativa:29 • El exportador acuerda las condiciones comerciales con el importador. • La entidad financiera concede el crédito al importador y solicita a CESCE la cobertura del riesgo de impago mediante un seguro de crédito. • Se ejecuta la operación comercial financiada por la entidad financiera, quien abona al exportador por cuenta del importador. • El importador, como prestatario, atiende el servicio del préstamo recibido. • En caso de impago del importador, CESCE indemniza a la entidad financiera. Las principales ventajas de este crédito para el exportador son que cobra al contado y no se afecta su capacidad de endeudamiento, pues el préstamo es a su cliente. – Crédito suministrador: la entidad financiera concede la financiación a medio o largo plazo al exportador, quien actúa como prestatario a todos los efectos. La póliza CESCE de crédito suministrador tiene la

siguiente operativa:30 • El exportador español acuerda las condiciones comerciales con el importador extranjero y formaliza el contrato en el que le concede el pago aplazado. • Se documenta la deuda del importador para que puedan descontarse posteriormente los documentos de pago (en pagarés, por ejemplo). • El exportador negocia con CESCE la cobertura de los riesgos de resolución de contrato y de impago. • La entidad financiera concede el crédito al exportador. • Se ejecuta la operación comercial y el exportador descuenta los documentos de pago en su entidad financiera. Si se cancela el contrato y está asegurada esta eventualidad, CESCE indemniza al exportador. • El exportador atiende el servicio de la financiación recibida. • En caso de impago del importador, CESCE indemniza al exportador. La ventaja del crédito suministrador para el exportador es que favorece su acceso al mercado exterior, pues cobra al contado sus exportaciones sin correr riesgos en la operación, salvo los que surjan por disputas comerciales. Si cumplen las condiciones recogidas en el denominado consenso OCDE, los créditos a la exportación pueden recibir ayuda oficial ventajosa. Las condiciones se refieren a aspectos tales como: países de destino, bienes y servicios exportados, importes y plazos. Son beneficiarías preferentes de este acuerdo las empresas exportadoras de bienes de equipo.31 El tipo mínimo aplicable a estas operaciones es el denominado tipo de interés comercial de referencia (CIRR), que equivale al tipo de los bonos más un diferencial que varía en función del plazo de la financiación. La siguiente tabla recoge el CIRR vigente para dos periodos de 2014 y 2015, respectivamente.32 Del 15-09-2014 al 1410-2014

Del 14-03-2015 al 1404-2015

– Inferior a 5 años

1,05%

0,89%

– De 5 a 8,5 años

1,33%

1,02%

Vencimiento

– Superior a 8,5 años

1,67%

1,20%

Los créditos a la exportación con apoyo oficial se inscriben en el Convenio de ajuste recíproco de intereses (CARI) suscrito entre la entidad que financia la exportación y el ICO. Este Instituto asegura a la entidad financiadora un rendimiento constante durante el plazo de la operación y le abona la diferencia, cuando es positiva, entre el tipo de mercado y el tipo CIRR. Si la diferencia es negativa, es la entidad financiera la que paga al ICO, pero manteniendo el rendimiento fijo de la operación durante toda su vida. Las características de la línea ICO Exportadores de 2014 fueron:33 – Importe máximo por cliente: hasta 10 millones de euros. – Modalidad de la operación: financiación de la factura que proceda de la actividad exportadora del cliente con un vencimiento no superior a 180 días. – Tipo de interés: tipo variable (3 ó 6 meses) más el margen establecido por la entidad de crédito según la tipología de la operación con un máximo del 2,30%. – Comisiones: nulas. – Garantías: a determinar por la entidad de crédito que tramite la operación. – Vigencia: hasta el 15 de diciembre de 2014. El Grupo CESCE descuenta facturas comerciales para cualquier tamaño de empresa. El Fondo creado al efecto por este Grupo adquiere las facturas sin recurso, que han de estar cubiertas por el seguro de CESCE, y las abona en un plazo máximo de 6 días.34 Otros organismos públicos que financian las exportaciones son CERSA,35 COFIDES36 y ENISA.37 La financiación de las importaciones financia la compra de una mercancía o la prestación de un servicio con pago aplazado, aunque su principal finalidad es la adquisición de bienes de equipo. Los medios utilizados son, principalmente, el confirming en su versión internacional, el forfaiting de importación y el arrendamiento financiero.

11.9. Los avales bancarios y las garantías otorgadas Como servicios vinculados con la financiación bancaria, se exponen a continuación las comisiones y los avales bancarios y las garantías otorgadas por la empresa.

Las comisiones bancarias «Las comisiones bancarias son las cantidades que las entidades de crédito… cobran… en compensación por sus servicios (por ejemplo, enviar una transferencia, cambiar divisas, administrar una cuenta, estudiar un préstamo…). Las entidades pueden también repercutir… los gastos justificados que tengan que pagar a terceros para poder prestar… dichos servicios. Las comisiones pueden cobrarse juntas, como un solo cargo genérico (caso de las tarifas planas) o separadas, es decir, un cargo individualizado por cada servicio prestado».38 Por su parte, «las entidades de crédito tienen libertad para establecer sus comisiones bancarias y gastos repercutibles siempre que respondan a servicios efectivamente prestados» y «no existe ningún límite a su importe salvo que de forma particular y expresa se haya introducido por una disposición legal». Sin embargo, las entidades financieras: –

Deben comunicar al cliente el importe de las comisiones antes de prestar el servicio. – No cargarán comisiones ni gastos por servicios no solicitados o aceptados por el cliente. – No podrán cobrar dos o más veces por el mismo concepto.39 A diferencia de los intereses, las comisiones no dependen del tiempo y pueden ser una cantidad fija o un porcentaje del importe. En general, las entidades las fijan libremente, aunque deben comunicarlas al cliente e incluir en el contrato. Con la Orden de transparencia y protección del cliente de servicios bancarios despareció la obligación que tenían las entidades de registrar el folleto de tarifas en el Banco de España.40

La empresa debe conceder la mayor importancia a negociar, gestionar y controlar las comisiones bancarias aplicadas a los servicios y las operaciones, pues tienen cada vez mayor peso en el coste de las operaciones (y la rentabilidad de los bancos).

Los avales bancarios Un aval es una garantía que se solicita a los bancos para responder del cumplimiento del servicio asociado a las operaciones financieras y del cumplimiento de las condiciones pactadas con los clientes. Aunque los avales no son una financiación, su gestión corresponde al departamento financiero y, con frecuencia, están vinculados a operaciones financieras. Los avales bancarios pueden ser:41 – «Avales técnicos. La entidad responde en caso de incumplimiento de los compromisos de su cliente por participar en concursos, subastas, ejecuciones de obras o contratos de suministro, por lo general ante un organismo público. – Avales económicos. La entidad de crédito avala a su cliente en operaciones por las que está obligado a pagar una determinada cantidad en un plazo previamente fijado». Los económicos pueden corresponder a operaciones comerciales o financieras. Los avales pueden negociarse uno a uno o dentro de una línea de avales, que es lo habitual para reducir trámites y costes. Mediante una línea se acuerda la entrega de avales hasta un límite fijado y con unas condiciones económicas preestablecidas. Esta segunda opción es la aconsejable cuando la solicitud de avales es recurrente, pues facilita y agiliza su obtención y se negocia más convenientemente junto con el resto de las operaciones y servicios bancarios. A veces se precisa negociar un preaval, o aval previo, para asegurar que se obtendrá el aval en caso de necesidad, como, por ejemplo, para adjuntarlo a una oferta comercial. En este caso, la entidad financiera solo puede cobrar la comisión de estudio del preaval si se compromete a conceder el aval posteriormente. También puede repercutirse una comisión de disponibilidad por la parte de la línea de avales no utilizada.

La empresa debe disponer de un inventario de su capacidad de otorgar avales, con los activos que puede dar en garantía, y su departamento financiero debe controlar los avales para revisar sus liquidaciones y cancelar los innecesarios.

Las garantías otorgadas por la empresa Por lo que respecta a las garantías, su concesión es, en general, un problema para la mediana empresa, que con frecuencia se resuelve otorgando garantías personales de sus administradores, que responden con su patrimonio. Una alternativa más conveniente la ofrecen las Sociedades de Garantía Recíproca (SGR), creadas a partir de 1979, cuyo cometido es conceder avales a la pequeña y mediana empresa ante las entidades de crédito y otros acreedores, como la Administración o los proveedores. Esto facilita el acceso al crédito en mejores condiciones de plazo (facilita que se amplíe) y de coste (se reduce) al rebajar sustancialmente el riesgo del prestamista. En los grupos de sociedades es frecuente que la matriz otorgue la garantía societaria de una filial mediante la entrega al prestamista de una comfort letter. Se trata de una carta de patrocinio en la que la matriz manifiesta su apoyo a la filial o al proyecto. El compromiso adquirido por la matriz puede ser débil o fuerte, pudiendo llegar a constituir, en el extremo, una garantía formal.

11.10. La relación empresa-banco La relación de la empresa con su pool bancario tiene como objetivo cubrir satisfactoriamente sus necesidades de financiación, inversión de excedentes de tesorería y obtención de los servicios bancarios necesarios, estableciendo una relación duradera de beneficio mutuo. Esta relación es una repsonsabilidad directa del departamento financiero y se compone de los elementos que se describen en los siguientes epígrafes:

11.10.1. La estrategia bancaria de la empresa

La primera tarea es establecer la estrategia de relación con los bancos: Para ello la empresa ejecutará las siguientes fases: a) Formular las necesidades de productos y servicios y cuantificar el negocio que puede ofrecer a los bancos. A partir de sus planes financieros y operativos determinará la financiación que precisa por instrumento, los importes y plazos, los servicios bancarios requeridos y sus objetivos de coste y calidad de los servicios. b) Identificar y evaluar las entidades financieras, analizando la oferta de productos y servicios de cada una para componer el mapa bancario deseado. Una información imprescindible para una negociación eficaz con la banca y para comprobar que se cumplen los acuerdos alcanzados, recoge la distribución del negocio bancario entre el pool bancario y los resultados durante un periodo, en general, de un año. El Cuadro 11.7 ofrece un ejemplo del mapa bancario, que recoge el informe del negocio bancario anual, suponiendo que solo se trabaja con tres bancos.42 CUADRO 11.7 EL MAPA BANCARIO

Este informe muestra los cobros y pagos realizados por cada banco, acumulados por concepto y por medios de cobro y pago utilizados, la financiación obtenida, desglosada por tipo de operación, la inversión mantenida, desglosada por tipo de instrumento, y los avales contratados (no se ha considerado el comercio exterior). Es un informe habitual de los sistemas SGT. c) Establecer las bases de la negociación, con los criterios que aplicará en la relación con los bancos para lograr una colaboración duradera, aunque evitando que se mantenga por inercia y a unos costes elevados. Esta relación exige un esfuerzo por ambas partes y una perspectiva de largo alcance, que no debe ser rota por actuaciones oportunistas. La relación entre la empresa y sus banqueros se refuerza por la mayor transparencia de las conductas y de la información, que propicia el amplio uso de Internet y la mayor formación de los profesionales implicados por ambas partes. d) Fijar las directrices de la relación con los bancos, destacando entre otras:

• Equilibrar el beneficio del banco con el coste y la calidad logrados por la empresa. • Negociar el conjunto de las operaciones con la técnica del paquete, que considera la relación total, no las operaciones aisladas. • Mantener relaciones con varias entidades financieras para disponer de alternativas y conocer mejor el mercado. • Justificar en profundidad toda solicitud que se formule al banco. • Pedir una contrapartida al banco siempre que se le haga una concesión. • Negociar siempre con firmeza, sin plegarse a las imposiciones del banco. • Comprender la operación, sus términos, funcionalidad y riesgos y solicitar un asesoramiento experto en caso de duda. • Informar periódicamente al banco sobre la empresa y evitar las sorpresas adversas. e)

Seleccionar las entidades del pool bancario considerando que, si son pocas, se concentra el negocio bancario de la empresa, lo que aumenta su poder de negociación, pero puede impedir que conozca bien el mercado de productos y servicios financieros y tener una mayor dependencia. Si son muchas, se facilita conocer mejor el mercado, comparar ofertas alternativas y disponer del asesoramiento y servicio de un experto para cada tipo de operación, pero se diluye el reparto del negocio entre los bancos y se complica el trabajo de gestión y administración. Por ello, se trata de lograr un equilibrio entre las ventajas de ambas estrategias. Según una encuesta, el 76% de las empresas operan con menos de seis bancos, mientras que en el otro extremo Eurotunnel llegó a hacerlo con 225 bancos.43 Una propuesta para una empresa madura, de tamaño pequeño/mediano, que no pertenezca a ningún grupo bancario, puede aconsejar el siguiente pool bancario:44 • Dos bancos principales, que actúen como bancos de referencia. • Un banco mediano, para complementar y contrastar los dos principales. • Otro banco mediano, que ofrezca mejores condiciones para ganar

cuota. • Una o más entidades especializadas, para servicios u operaciones específicas. El Cuadro 11.8 recoge algunos criterios para la selección de los bancos del pool.45 CUADRO 11.8 LOS CRITERIOS PARA ESCOGER LOS BANCOS CON LOS QUE TRABAJAR

11.10.2. Cómo evalúa el banco a la empresa Por su parte, el banco analiza las solicitudes de la empresa con criterios ya clásicos como el de las cuatro Ces:47 – Capital: el banco analiza la solvencia de la empresa para asegurar que, en caso de problemas, sus activos son suficientes para pagar la deuda. – Capacidad para servir la deuda: el banco no desea ejecutar la deuda y quedarse con los activos, por eso analiza si los flujos de la empresa cubren el servicio de la deuda. – Carácter de la dirección: se evalúa si la dirección de la empresa tiene el talento, la experiencia, los conocimientos, las capacidades y los valores adecuados para dirigir el negocio. También, que cumple con sus compromisos. – Caución o colateral: el banco juzga si debe pedir garantías adicionales y la viabilidad de obtenerlas. Otro modelo de evaluación se deriva de la normativa emitida por Basilea, que plantea que las entidades financieras evalúen a sus clientes con el modelo de la «pérdida esperada»:48

–

Pérdida esperada (PE): es la pérdida probable de la operación en función de las características de la empresa, el tipo de producto y el importe, el plazo y las garantías de la operación. – Exposición crediticia (EAD exposure at default): es el importe sujeto a riesgo. – Probabilidad de incumplimiento (PD probability of default): para estimarla se usan ratings de las agencias y sistemas de scoring propios de la entidad financiera. – Pérdida en caso de incumplimiento (LGD lost given default): es el importe que se estima incobrable expresado con relación a la exposición crediticia. Lógicamente, se cumple que: PE = EAD × PD × LGD A partir de la estimación de los tres parámetros del segundo término de la fórmula se obtiene la pérdida esperada en una operación, se fija el precio ajustado al riesgo de la operación y se controla la evolución de su riesgo. Con ello se reconoce que la pérdida esperada es un coste más de las operaciones de la entidad. Con este modelo también se estima la dotación de provisiones para cubrir las pérdidas esperadas y actualizar el riesgo conjunto de la cartera crediticia de la entidad financiera. Por ejemplo, la pérdida esperada será de 3.000 euros en un préstamo de 200.000 euros, con una probabilidad de impago del 5,0% y una pérdida en caso de incumplimiento del 30,0% (200.000 × 0,05 × 0,30). Para evaluar el riesgo de la operación el banco dispone de numerosas fuentes, como: –

La Asociación Nacional de Entidades de Financiación (ASNEF), que informa de los impagados de la empresa. – El Registro de Aceptaciones Impagadas (RAI), que suministra información sobre los efectos impagados mayores de 300 euros. – La Central de información de riesgos del Banco de España (CIRBE), que informa sobre las posiciones de riesgo de la empresa con las entidades financieras.

–

Los informes comerciales y financieros suministrados por empresas privadas especializadas y por el Registro Mercantil. – El Registro de la propiedad y mercantil, que permite conocer las propiedades de las empresas y las cargas con las que están gravadas.

11.10.3. La negociación y el balance banco-empresa En cuanto a la negociación, debe iniciarse con la revisión global de los resultados de la empresa hasta la fecha y del volumen del negocio bancario realizado con el banco. Los primeros se plasman en los estados financieros, mientras que el segundo puede recogerse en el último balance bancoempresa, con las operaciones bancarias del periodo anterior, como muestra el ejemplo del Cuadro 11.9.49 Este documento estándar recoge las operaciones realizadas, las compensaciones concedidas por la empresa, los gastos abonados por los servicios prestados y el negocio con terceros que haya podido obtener el banco por el negocio inducido por trabajar con la empresa. CUADRO 11.9 EL BALANCE BANCO EMPRESA

Este documento estima el beneficio y la rentabilidad obtenidos por cada banco en la relación con la empresa durante un periodo. Para ello compara el resultado del banco con la financiación neta que otorga a la empresa, medida por las operaciones de activo menos las operaciones de pasivo, sin incluir los gastos operativos del banco ni los suplidos.50 Este contraste pone en valor todas las operaciones realizadas con el banco y evalúa el negocio global (el paquete), lo que beneficia a la empresa frente al análisis por partidas individuales. La explicación del Cuadro 11.9 es: 1. Operaciones de activo: son las que emplean los recursos del banco, como los créditos, los préstamos, los descubiertos en cuenta corriente o la financiación de operaciones de comercio exterior. El Cuadro 11.9 calcula el saldo medio de cada instrumento financiero empleado y los correspondientes intereses deudores. Para cada instrumento se indica su parámetro, para realizar el cálculo, el importe y el tipo de interés. – Efectos descontados a 40 días (el parámetro) por un nominal de

2.987.600€: Saldo medio descuento = 2.987.600 × 40 / 365 = 327.408 euros Intereses = 0,0650 × 327.408 × 365 / 360 = 21.577 euros El cambio de base (365/360) ajusta los intereses al divisor habitual de 360. – Póliza de crédito, al 6,90% y un límite de 800.000 euros usada un 80,739%: Intereses = 0,0690 × 0,80739 × 800.000 × 365 / 360 = 45.187 euros La última línea suma el saldo promedio de la financiación mantenida durante el año y los intereses deudores devengados y calcula el tipo medio (6,86%). 2. Operaciones de pasivo: son las que aportan recursos al banco. Los intereses acreedores de las cuentas corrientes y los depósitos se calculan a partir del tipo de interés y el saldo medio acreedor. Intereses = 0,005 × 34.298 = 171 euros 3. Comisiones: este apartado recoge todas las comisiones devengadas por las operaciones financieras y los servicios prestados, según lo pactado entre ambas partes. Cada comisión se halla por el producto del importe por la tasa. El importe de la póliza de crédito es el promedio no dispuesto y de los efectos no devueltos, el 2,60% de los efectos descontados. En el ejemplo las comisiones totales ascienden a un total de 20.581 euros. El banco obtiene otras ganancias, por ejemplo, de las tarjetas de crédito y débito, del cambio de divisa, de la compra venta de activos financieros o de la aplicación, si está negociada, de una comisión sobre el descubierto máximo o el excedido en una cuenta de crédito. 4. Negocio indirecto: este beneficio es indirecto porque surge por el float del desfase entre las fechas de la operación y de la valoración, y por los días que el banco dispone de los fondos desde que los recibe de la empresa hasta que los abona a Hacienda y a otros organismos

oficiales. En total, el banco obtiene un saldo medio de 24.522 euros, que reduce la financiación que tiene que dar a la empresa. Para cada concepto, el saldo medio se calcula por: Saldo medio = Importe del pago anual × días disponibles / 365 Los días de disponibilidad estimados de cada partida figuran en la columna Días. 5.

Resultados del banco: como resumen se calculan para un periodo (un año): – La rentabilidad del banco (9,53%) se obtiene como cociente del ingreso neto 87.174 euros (66.764 − 171 + 20.581) y el crédito neto 914.500 (973.320c − 34.298 − 24.522). No se han considerado los gastos operativos del banco, es decir, los de su personal y estructura principalmente. La rentabilidad obtenida por el banco se debe comparar con el coste de su financiación a fin de estimar el margen que obtiene. Aunque este coste hay que estudiarlo en cada caso, aquí se iguala al tipo interbancario que se ha supuesto del 3,50%. La rentabilidad del banco estima el coste real de la empresa. La diferencia entre el coste real y el teórico o razonable establece los límites de la negociación. Cuanto mayor sea esa diferencia, mayor será la posibilidad de la empresa de obtener una mejora en el coste de la deuda o de los servicios o de retribución de sus inversiones. Además, siempre resulta útil comparar las rentabilidades obtenidas por los integrantes del pool bancario. – El beneficio del banco (55.166) es la diferencia entre el ingreso neto (87.174) y el coste financiero del crédito neto (0,0350 × 914.500), supuesto que el banco se financia con el coste del interbancario. El coste de la financiación del 6,86% del apartado 1 se incrementa hasta el 9,53% cuando se añade el resto del negocio con el banco. Esta diferencia permite identificar los bancos en los que es mayor y tomar medidas para reducirla mediante la actuación sobre los tipos, las fechas valor aplicadas y el reparto del negocio bancario.

Ejercicio 6 Calcular la rentabilidad obtenida por el banco aplicando el modelo del balance banco-empresa teniendo en cuenta solo la información del siguiente cuadro que recoge las operaciones de una empresa con su banco durante el pasado ejercicio.

Solución + (2.840 − 190 + 94) / (34.722 − 4.090 − 1.900) = 9,550%

Algunas recomendaciones genéricas para desarrollar la negociación son: – – – – – – – – –

– –

Mantener una actitud profesional y amigable y negociar sin prisas. Respetar el beneficio del banco y defender el propio. Negociar todos los aspectos sin someterse a las condiciones del banco. Disponer del plan de necesidades que se ha de negociar con la banca. Conocer la situación de la entidad financiera y los productos y servicios. Conocer las tarifas de mercado aplicables a los productos y servicios. Conocer las normas legales y fiscales de las operaciones. Negociar en términos globales las operaciones según la metodología del paquete. Fijar los objetivos que deben lograrse en la negociación, las compensaciones que pueden concederse y las garantías máximas que pueden otorgarse. Negociar con la persona o personas del banco con capacidad de decisión. Tener un plan B por si falla la negociación, pero romper cordialmente

– –

– – – –

para dejar la puerta abierta a futuros contactos y proteger la reputación de la empresa. Exponer al banco con claridad las necesidades de la empresa. Ser razonablemente transparente y evitar cualquier dato falso, pues terminará siendo conocido por el banco y romperá la confianza, siempre difícil de recomponer. Acordar los estándares respecto a la calidad de los servicios solicitados. Concretar las posibles compensaciones y hacer que el banco reconozca su valor. Calcular el coste efectivo de la financiación, incluyendo todos los conceptos. Resumir con el banco los acuerdos alcanzados y registrarlos internamente.

Un aspecto importante en todo el proceso es la documentación que se aporta al banco como soporte de la solicitud y cuyo contenido depende de cada entidad. A título de ejemplo, se relacionan los epígrafes genéricos de la correspondiente a un préstamo para financiar una inversión. – – – – – –

La descripción general de la empresa y su evolución pasada. El sector de actividad: situación actual y perspectivas. La situación actual de la empresa. El análisis del proyecto de inversión. Las condiciones del préstamo. La documentación complementaria.

Cerrada la negociación se registrarán las condiciones bancarias acordadas mediante la ficha de bancos correspondiente, para cotejar que se aplican correctamente en las liquidaciones de la entidad financiera. 1

Los importes de las comisiones dependen mucho de la entidad, el cliente y la circunstancia económica. 2 Convenios CEIM 2007 y 2011. 3

La entrega de los datos en soporte magnético está reglamentada por la Asociación Española de

Banca (Cuaderno 58). La migración a SEPA será antes del 01.02.2016. 4 La afección es una garantía real que otorga al acreedor el derecho a ejecutarla si incumple el deudor. 5 Convenios CEIM 2007 y 2011. 6 El movimiento de fondos para calcular el coste efectivo, si la utilización no es constante considera todas las disposiciones y reintegros, lo cual complica el cálculo si se producen, como es habitual, movimientos diarios. Para ello, se utiliza el concepto de números comerciales expuestos en el epígrafe 10.1. 7 Válida si los únicos gastos son los intereses y el escudo fiscal de los gastos coincide en el tiempo con el pago de los intereses. 8 Artículo 317 del Código de Comercio. 9 Consultado el 04.03.2014 en www.ico.es. Las líneas ICO se actualizan todos los años. 10 Se obtiene de la fórmula de la anualidad (6.15) en la que se ha despejado el pago periódico. 11 Si los pagos periódicos no son constantes, se usará la función =TIR para hallar el tipo del periodo. 12 Convenios CEIM 2007 y 2011 con entidades bancarias. 13 Cuentas anuales de Tubacex del ejercicio 2012, p. 50. 14 Cuentas anuales de Tubacex del ejercicio 2008, p. 78 15 Ley 3/1994. 16 Real Decreto 692/1996, que desarrolla el régimen jurídico de los establecimientos financieros de Crédito. 17 El arrendamiento financiero se trata en la norma octava del PGC y en la séptima del PGCPymes. 18 En EE.UU. el FASB (Financial Accounting Standards Board) es un ente privado designado por la SEC (Security and Exchange Comisssion) para emitir las GAAP (generally accepted accounting principles). 19 Ver la primera parte, apartado 6 (criterios de valoración) del PGC. 20 Art. 75. 1.7 de la Ley del IVA. 21 Martínez Cañellas, A. (2008): Aproximación al contrato de renting. Revista Electrónica de la Facultad de Derecho de la Universidad de Granada, www.refdugr.com, 30.10.2008. 22 Instituto de Contabilidad y Auditoría de Cuentas. Consulta n 6: Sobre la contabilización de los contratos denominados por el consultante como renting. 23 El saneamiento por evicción se refiere a que el arrendador es responsable si se priva al arrendatario del uso y disfrute de todo o parte del bien, por sentencia firme y en virtud a un derecho anterior al renting. 24 Se produce una novación del contrato si las partes sustituyen una obligación por otra. 25 Ley 28/1998, de venta a plazos de bienes muebles. 26 Se halla a partir de (1+ i) = [1 + (N-E)/E](365/t). 27 La Circular 8/90 del Banco de España, en su capítulo 1, norma tercera, recoge los «servicios de

factoraje». 28 Circular 8/1990, norma tercera, apartado tres. 29 www.cesce.es. 30 www.cesce.es. 31

El consenso OCDE corresponde al «Acuerdo sobre directrices en materia de crédito a la exportación con apoyo oficial», suscrito en 1978 para evitar la competencia desleal en el comercio exterior. 32 www.oecd.org/trade/xcred/rates.htm. 33

www.ico.es. Consultado el 03.09.2014. Las líneas de financiación del ICO se actualizan anualmente. 34 Guía de servicios para la internacionalización (junio 2014). Secretaría de Estado de Comercio. Ministerio de Economía y Competitividad, p. 22. 35 Compañía Española de Reafianzamiento, www.reafianzamiento.es. 36 Compañía Española de Financiación del Desarrollo, www.cofides.es. 37 Empresa Nacional de Innovación, www.enisa.es. 38 Cita tomada el 3.09.2014 de la página www.bde.es. 39 Advertencias del Banco de España sobre temas evidentes, tales como que la entidad financiera no podrá cobrar dos veces una comisión o que ésta debe responder a servicios prestados. 40 Orden EHA/2899/2011, de 29 de octubre, de transparencia y protección del cliente de servicios bancarios. 41 Cita de www.bde.es el 12.09.2014. 42 Pérez-Carballo, J. (2012): Manual de gestión de tesorería. Converthia, p. 389. 43 Pike, R. y Neale, B. (2009): Corporate finance and investment. Prentice Hall. p. 324. 44 Consultar otra propuesta en Olsina, X. (2009): Gestión de tesorería. Profit Editorial, p. 117. 45 Barclays (2012): Global corporate risk management. ACT (Association of corporate treasurers), p. 11. 46 Los encuestados pudieron seleccionar varios criterios. 47 En inglés: capital, character, capacity y collateral. A veces se añade una quinta condición para recoger el efecto de la situación económica sobre la liquidez de la empresa. 48 El Comité de supervisión bancaria de Basilea (Basel Committee on Banking Supervision) se constituyó en 1975 para recomendar directrices relativas a la regulación y supervisión bancaria. 49 Se pueden consultar otros formatos en www.areafinanciera.com, www.asset.es

y www.abanfin.com. 50 Es un importe que un intermediario abona en nombre y por cuenta de un cliente, siguiendo sus instrucciones.

Capítulo 12 La evaluación financiera de las inversiones 12.1. La función de invertir. 12.2. El valor creado por el proyecto. 12.3. La dimensión económica del proyecto. 12.4. El cálculo de los flujos de caja. 12.5. La previsión del movimiento de fondos. 12.6. Los criterios para estimar el movimiento de fondos. 12.7. La tasa de actualización del proyecto de inversión. 12.8. Los indicadores económicos: PR, VAN, TIR, TIRC e IR. 12.9. La relación entre los métodos de evaluación de inversiones. 12.10. El análisis del riesgo económico. 12.11. La decisión de abandonar el proyecto. 12.12. Aspectos claves de la evaluación económica de proyectos. 12.13. El efecto de la financiación del proyecto. 12.14. Recapitulación. Anexo.

Dicen que lo que no son cuentas son cuentos, pero muchas cuentas son cuentos.

12.1. La función de invertir Una inversión es todo desembolso realizado con la esperanza de obtener rentas futuras. Una inversión empresarial comporta la adquisición por separado de una serie de activos operativos y su integración, para que su conjunto cumpla una funcionalidad específica, capaz de generar unas rentas superiores al desembolso de comprar los activos sueltos. El valor que se estima que creará esa agregación, medido por la diferencia entre el valor actual de las rentas futuras y el de los desembolsos previstos, nace de los recursos y conocimientos de la empresa, que son los que le permiten organizar los activos aislados para conseguir que rindan más juntos que separados. La inversión en un proyecto combina la inversión en activo no corriente y en capital corriente operativo y se rige por las siguientes leyes: –

La inversión permanece en operación, normalmente, durante varios años. Aunque es habitual establecer la frontera de un año para diferenciar la inversión entre activo no corriente y capital corriente operativo, dicho plazo es cuestionable, puesto que la distinción no obedece a la duración del activo en la empresa, sino a su funcionalidad. Mientras el inmovilizado aporta la infraestructura que permite desarrollar los procesos –es mediante los procesos como se ejecutan las operaciones cotidianas de la empresa–, el capital corriente operativo es el que fluye, en una renovación continua, por dichos procesos. – Desde la perspectiva de su financiación los elementos del capital corriente operativo, al renovarse por la continuidad de las operaciones, suponen una inmovilización permanente de fondos, sin menoscabo de que sus elementos individuales roten al fluir por los procesos de suministro, producción, distribución y venta. Además, ambos son necesarios en una inversión empresarial. Un proyecto de inversión supone la compra de un conjunto de activos

para integrarlos con un propósito específico y compartido, de manera que la separación de uno de ellos cuestiona la consecución de ese objetivo común. Las principales características de los proyectos de inversión son que: – Implantan la estrategia de la empresa, puesto que con ellos se opta por productos, mercados, canales de distribución y tecnologías, frente a otras alternativas. – Absorben fondos importantes. – Sus resultados se generan a largo plazo y dependen de factores del entorno. – Dan lugar, a su vez, a nuevas oportunidades de inversión. – Son, desde su inicio, de difícil reversión sin provocar pérdidas significativas. Según la intensidad con que incorporen estas características, las inversiones se clasifican como estratégicas y operativas. –

Los proyectos estratégicos inciden significativamente sobre los factores clave de éxito de la empresa, es decir, son los que afectan a sus actividades y posición competitiva. – Los proyectos operativos consolidan la posición alcanzada; apoyan y sostienen los logros de los proyectos estratégicos y aseguran la continuidad de la empresa. Una inversión estratégica es, por ejemplo, ampliar un restaurante; una operativa es cambiar su cafetera. Cada tipo exige criterios de evaluación, aprobación, gestión y control diferentes y conlleva riesgos distintos. El Cuadro 12.1 compara sus atributos. CUADRO 12.1 LOS ATRIBUTOS DE CADA TIPO DE PROYECTO Atributos del proyecto:

Estratégico

Operativo

Desembolso exigido

Elevado

Reducido

Plazo necesario para su puesta en marcha

Extenso

Breve

Fases para su desarrollo

En secuencia

Puntuales

Numerosas

Pocas

Incierta

Más precisa

Importantes

Escasos

Relación del proyecto con la estrategia

Intensa

Más débil

Relación con otros proyectos

Alta

Baja

Relevancia del entorno sobre los resultados

Elevada

Menor

Incidencia de la competencia sobre los resultados

Elevada

Reducida

Alta

Escasa

Grande

Pequeño

Importantes

Menores

Variables de las que depende su éxito Fiabilidad de los datos para el análisis Riesgos que afectan al proyecto

Capacidad para generar nuevas oportunidades Valor residual del proyecto a su término Pérdidas que genera su fracaso

Este tipo de decisiones es competencia del máximo órgano rector de la empresa, como responsable de impulsar nuevas actividades rentables que den continuidad a las existentes y que las complementen y amplíen. Estas iniciativas surgen, fundamentalmente, en las unidades no financieras de la organización y, en concreto, en las operativas, pues son las que se hallan en contacto permanente con las exigencias del mercado y de los procesos internos. Ello explica que, para que la función de invertir desarrolle todo su potencial, es preciso fomentar un clima interno emprendedor y de colaboración entre áreas, que estimule a proponer nuevos proyectos con una perspectiva pluridisciplinar y analizarlos con el rigor adecuado. Las características reseñadas de los proyectos de inversión estratégicos y los plazos dilatados que habitualmente transcurren desde su concepción hasta

su entrada en funcionamiento, resaltan la importancia de las fases previas a la aplicación de fondos. La rectificación es difícil y costosa cuando ya se ha incurrido en el compromiso financiero. Certificar el fracaso de una inversión, una vez en operación, es útil para aprender y mejorar, pero difícilmente permite recuperar el quebranto producido. Por ello, la comprensión de las técnicas económicas del análisis de inversiones es imprescindible, también, para el profesional no financiero. Como proponente habitual de las iniciativas, él es el protagonista en su diseño y necesario en su evaluación, para asegurar la coherencia entre su propósito estratégico y su análisis económico. La Figura 12.1 detalla las etapas de un proyecto y sitúa en su contexto su análisis. FIGURA 12.1 LAS FASES DEL DESARROLLO DE UN PROYECTO DE INVERSIÓN

12.2. El valor creado por el proyecto Para aceptar un proyecto de inversión ha de ofrecer unas rentas superiores al desembolso que requiera su ejecución, es decir, debe generar más dinero del que absorba. Por eso, el empeño de la función inversora consiste en identificar nuevas actividades cuyo valor, estimado por la suma del valor actual de sus rentas esperadas, exceda al precio de compra de los recursos que precisan. La diferencia entre ambos importes, actualizados al momento de la decisión, mide el valor que se prevé que creará el proyecto. Este valor se anticipa en la fase de evaluación (valor de planificación) y se materializa en las de ejecución y explotación (valor de gestión). El valor que crea un proyecto surge porque los activos de la inversión se

adquieren por separado, mientras que las rentas proceden de su integración, capaz de apalancar sus rendimientos individuales. La empresa de éxito es la que aplica sus recursos y conocimientos para extraer un valor adicional a dichos activos cuando los hace funcionar unitariamente, según la Figura 12.2. FIGURA 12.2 EL APALANCAMIENTO DEL RENDIMIENTO DEL PROYECTO DE INVERSIÓN

Supongamos una inversión sencilla que, con un desembolso hoy de 100.000 €, se prevé que produzca una sola renta de 120.000 € al cabo de un año. El valor actual de dicha renta asciende a 109.091 €, supuesta una tasa de actualización del 10% que represente la rentabilidad normal que el inversor exige al riesgo del proyecto. En consecuencia, el valor que creará el proyecto se estima, en el momento del desembolso, por: + Valor actual de las rentas esperadas (VA)

109.091

– Desembolso de la inversión (D)

–100.000

= Valor de planificación del proyecto (VAN)

9.091 €

El valor del proyecto en dicho origen se estima por el valor actual de las rentas esperadas (en este caso solo hay una) y asciende a 109.091 €. Este importe supera al desembolso exigido en el valor que se prevé que se creará,

que por ser una estimación se denomina valor de planificación. Posteriormente, el valor creado por la gestión ajustará el planificado en función del éxito en ejecutar y explotar el proyecto en relación con lo previsto. La diferencia entre el valor actual de las rentas (VA) y el desembolso (D) es el valor actual neto (VAN) del proyecto y estima el valor que creará. Si el promotor del proyecto, una vez planificado, decidiese venderlo, el precio se fijaría en torno a 9.091 euros: sin haber realizado aún ningún desembolso, el propietario obtendría el VAN planificado. Esto parece razonable si suya ha sido la idea y tiene el derecho a ponerla en marcha. El comprador, cuyo desembolso total sería de 109.091 euros, tendría que conformarse con la rentabilidad normal del 10% [(120.000 − 109.091) / 109.091], porque el mercado de competencia solo permite obtener la rentabilidad normal de mercado ajustada al nivel de riesgo del proyecto. La Figura 12.3 representa lo expuesto y diferencia entre: – El valor actual (VA) de la suma de las rentas generadas previstas, que mide el valor teórico del proyecto sin incluir el desembolso requerido, – El valor actual neto (VAN), que estima el valor que creará la inversión. FIGURA 12.3 EL VALOR DE PLANIFICACIÓN DEL PROYECTO

Si la venta ocurre inmediatamente después del desembolso de 100.000 euros, el comprador debería abonar 109.091 euros, con lo que su rentabilidad seguiría siendo la normal de mercado. El vendedor retendría el VAN esperado de 9.091 euros y recuperaría el desembolso realizado. En consecuencia: –

El valor creado por un proyecto se descompone entre el valor de planificación y el de gestión. En la fase de evaluación se estima el VAN esperado, pero en las fases de ejecución y explotación este valor planificado se ajustará por la diferencia entre el resultado real y el previsto. El signo de este contraste depende de factores externos, derivados del comportamiento del entorno, e internos, vinculados al proyecto. – El VAN esperado de un proyecto depende de quién lo vaya a gestionar, pues se verá afectado por los recursos y los conocimientos de quien lo haga. Por eso, en el ejemplo anterior, el precio final de la eventual transacción sería función de las características de las partes involucradas y de su poder de negociación respectivo. El VAN planificado por el comprador podría superar al del vendedor si, por ejemplo, el primero es capaz de generar sinergias al integrarlo con el resto de sus actividades. También hay que diferenciar entre la rentabilidad del proyecto y la de su promotor: –

La rentabilidad del proyecto se calcula a partir de su movimiento operativo de fondos o flujo de caja libre y evalúa el atractivo del proyecto. El flujo operativo de caja estima el dinero que generará el proyecto sin considerar los flujos financieros.1 – La rentabilidad del accionista se obtiene a partir del flujo de caja para el accionista. Este flujo estima el dinero que queda para el accionista después de atender todos los desembolsos, incluido el servicio de la deuda, y coincide con la diferencia entre el flujo operativo y el de la deuda que financie al proyecto. Sea un proyecto con un desembolso de 100 y un ingreso de 105 (después de impuestos) al cabo de un año. Su movimiento de fondos operativos es

{−100; 105} y la rentabilidad económica es del 5,0%, no resultando atractiva. Pero si el 80% del proyecto se financia con un préstamo al 3% después de impuestos,2 los flujos de la deuda (desde la perspectiva del prestatario) son {80,0; −82,4} y, por diferencia con el flujo operativo, los del accionista son {−20,0; 22,6}, cuya rentabilidad del 13% (2,6/20) supera al rendimiento económico del proyecto. Este rendimiento se ha apalancado debido a que se invierte al 5% un préstamo que cuesta el 3%. Este margen financiero de dos puntos porcentuales, obtenido sobre el 80% del desembolso, queda para el accionista y es el que explica la mejora de su rentabilidad. Si la rentabilidad exigida por el accionista fuese del 10%, el VAN del proyecto sería de 0,5455 {−20 + 22,6 / 1,10}. El mismo resultado se obtiene a partir del flujo operativo de caja, pues el valor creado es para el accionista, no para el prestamista, quien solo recibe su retribución contractual. – El coste medio de la financiación es la media del coste de las fuentes, ponderadas por su valor de teórico (o de mercado). Por lo tanto, en este caso, el coste medio de la financiación (4,4304%) se halla como el promedio de los costes de las fuentes (el 3% y el 10%) ponderados por su valor respectivo (80 y 20,5455). El valor actual del patrimonio neto (20,5455) es el valor actual de sus flujos de caja generados (22,6/1,10). – Aplicado este coste medio para actualizar los flujos operativos de caja se confirma el VAN de 0,5455 (−100 + 105 / 1,044304). Obsérvese que para estimar el coste medio se ha utilizado el valor teórico de la aportación del promotor. Esto es así porque el inversor decide en función de los precios de mercado (o de su estimación del valor) y no de los valores contables. Además, solo hay un VAN porque todo el valor que se cree para el accionista, no para el prestamista si concede la financiación en condiciones de mercado. El VAN se puede calcular, por tanto, con el flujo operativo de caja o con el flujo de caja para el accionsta, utlizando en cada caso la tasa de actualización adecuada.

12.3. La dimensión económica del proyecto El cálculo de la rentabilidad de un proyecto mediante la actualización de

sus flujos de caja futuros es el método aceptado como más correcto y el más usado; casi el 90% de las grandes empresas declaran utilizarlo habitualmente.3 Para aplicarlo se requiere estimar el movimiento de fondos del proyecto y la rentabilidad exigida por los inversores y precisa caracterizarlo por las tres siguientes dimensiones: –

El horizonte temporal o duración: es el plazo que transcurre desde que se prevé iniciar la ejecución del proyecto hasta que se estima que finalizará su explotación. Este horizonte estima la duración del proyecto sin necesidad de realizar nuevas inversiones significativas. Esta duración es la menor entre: • La vida física de los activos: el plazo que transcurre hasta que se agotan. • La vida tecnológica de la inversión: se extiende hasta que los equipos o los procesos aplicados quedan obsoletos por otros más competitivos, como sucedió con la sustitución de las máquinas de escribir por los procesadores de texto. • La vida comercial: concluye cuando desaparece la necesidad que cubría el producto o servicio del proyecto o surgen otras alternativas más apropiadas para satisfacerla. Es el caso, desde hace años, de los productos electrónicos y de comunicaciones. • La vida económica: dura hasta que la inversión deja de ser rentable, aunque sus activos, sus tecnologías y sus productos y servicios permanezcan siendo válidos. Esta vida es relevante, por ejemplo, cuando se incorpora un nuevo competidor más fuerte que domina por sus ventajas competitivas y arruina la rentabilidad de la inversión propia antes de agotarse las tres vidas anteriores. Otro horizonte es el de planificación de los flujos. Si bien se irán renovando los equipos –o sustituyendo si quedan obsoletos–, mejorando los procesos y actualizando los productos, las previsiones del proyecto se deberán realizar hasta que se prevea alguno de los cuatro hechos terminales anteriores y añadiendo su valor residual. Si las previsiones son más cortas, se añadirá el valor terminal. El valor residual de un proyecto es lo que se recupera a su finalización; el terminal es lo que se estima que vale al final del horizonte de planificación si se continúa.

–

La dimensión económica: mide el importe acumulado de los fondos que absorberá el proyecto para adquirir el inmovilizado y financiar el capital corriente operativo y cubrir las eventuales pérdidas que se produzcan. Por ejemplo, con una tasa de actualización del 10% la dimensión económica del proyecto {−100;−121;300} es de 210 (−100;−121/1,10). El segundo desembolso se ha actualizado al origen, lo que equivale a decir que se financia a la tasa de actualización. La financiación espontánea de proveedores y acreedores es la aportada por el propio proyecto, por lo que reduce su dimensión económica, es decir, su capital empleado, según el esquema de la Figura 12.4. Al progresar la fase de explotación, lo razonable es que disminuya paulatinamente el capital empleado de la inversión, debido a los flujos de caja que se generen y retiren. FIGURA 12.4 LA DIMENSIÓN ECONÓMICA DEL PROYECTO

– El movimiento de fondos: se estima por la diferencia entre los cobros y los pagos previstos en cada periodo de previsión, que es la unidad temporal en la que se acumulan los flujos generados durante el mismo. El movimiento de fondos es la secuencia temporal de sus flujos de caja y se calcula con los siguientes criterios: • Utilizar unidades monetarias nominales para que las previsiones incorporen la inflación esperada. La tasa de actualización también la incluirá.

•

Fijar el momento cero como aquel en el que se produce el primer flujo de caja. • Seleccionar el horizonte de planificación, es decir, la extensión necesaria de las previsiones a fin de dar tiempo para que representen razonablemente los resultados esperados. En los proyectos estratégicos, como la creación de una empresa o el lanzamiento de un nuevo producto, el horizonte se extenderá hasta que se prevea que se alcance una posición competitiva estable. Una central de generación eléctrica alimentada por gas puede precisar un horizonte de previsión de unos veinte años, momento en el que se requerirá reinvertir de nuevo si se desea prolongar su funcionamiento. En los proyectos operativos, como una flota de reparto, las previsiones se extenderán, probablemente, hasta su agotamiento físico o tecnológico, por lo que su horizonte de planificación coincidirá con la vida del proyecto. Obsérvese que la vida de una inversión es su duración estimada, mientras que el horizonte de planificación es el plazo hasta el que se estiman los flujos de caja periódicos. Los flujos posteriores se agrupan en el valor terminal. • Desglosar el movimiento de fondos en periodos de previsión congruentes con las características del proyecto. Para los estratégicos es habitual utilizar el periodo anual o semestral. En el caso de los operativos, de menor duración y con datos más precisos, se puede seleccionar un periodo menor. La utilización de la hoja de cálculo permite, en cualquier caso, horizontes de planificación amplios. • Posicionar cada flujo de caja en un mismo momento de cada periodo. Aunque los desembolsos e ingresos son continuos, para facilitar los cálculos es habitual concentrar los flujos de cada periodo al final del mismo o en medio. • Estimar como último flujo de caja el valor residual o terminal del proyecto. El valor terminal, en el caso de un proyecto estratégico cuya duración suele ser más extensa que el horizonte de planificación, conviene estimarlo por el valor actual de las rentas posteriores a este horizonte. Para ello se aplicará algún criterio razonable como el valor actual de una renta perpetua o de una anualidad. Cuando se trata de uno

operativo, el valor residual coincide, normalmente, con el de su liquidación. El movimiento de fondos se prepara con relación al de un escenario base o de referencia que, en general, supone que el proyecto no se acomete. Por ello el flujo de caja de un periodo expresa el exceso o defecto sobre el flujo del escenario base. Esto permite estimar el movimiento de fondos incremental y exige que la situación de referencia sea realista. En consecuencia, el atractivo de un proyecto no solo nace de sus méritos propios, sino también del comportamiento esperado del escenario base al que debe batir. El peligro de este criterio es que todo proyecto puede hacerse atractivo si se compara con un referente suficientemente adverso. Habitualmente se supone que, si el proyecto no se acomete, la situación actual se mantendrá estable. Esto no es válido ni para los proyectos operativos, más vinculados a los procesos de apoyo de la empresa, porque se agotan, ni para los estratégicos, pues sus resultados dependen, también, de lo que haga la competencia. La realidad es que la posición competitiva de la empresa se degrada por la acción de la competencia y la pasividad propia. La Figura 12.5 muestra cómo el movimiento de fondos del escenario de referencia no permanece constante, sino que tiende a debilitarse por la acción de los rivales, por lo que flexiona hacia abajo para recoger dicho deterioro. Por tanto, el movimiento de fondos incremental es la diferencia entre la línea del movimiento de fondos de la empresa con el proyecto y la flexionada, sin el proyecto. Esa diferencia combina la aportación del proyecto al movimiento de fondos, sobre la evolución descrita por la línea horizontal, y la pérdida que evita que se produzca en la situación de referencia. FIGURA 12.5 EL MOVIMIENTO DE FONDOS (MF) DE UN PROYECTO ESTRATÉGICO

12.4. El cálculo de los flujos de caja Una inversión es un activo que genera una corriente de rentas distribuida en el tiempo. Cada una de estas rentas es un flujo de caja y el conjunto de todas ellas configura el movimiento de fondos del proyecto. Si el flujo de caja es positivo, se produce una entrada neta de dinero, que puede retirarse en efectivo o acumularse en la tesorería del proyecto. Cuando se trata del flujo de caja de una inversión aislada con una tesorería propia, el dinero correspondiente estará disponible para ser aplicado en otro uso.4 Si los flujos de caja previstos de un proyecto son los del Cuadro 12.2, la tesorería final de cada año es igual a la inicial más el flujo del año. Por ello, el flujo de caja del periodo mide la variación de la tesorería. CUADRO 12.2 EL FLUJO DE CAJA Y LA VARIACIÓN DE LA TESORERÍA

El valor en un momento dado de un flujo de caja depende fundamentalmente de su importe, de su distancia temporal al momento de cálculo de su valor y de su riesgo. Por ello, los atributos del movimiento de fondos de un proyecto son: – Los importes de todos sus flujos. – Su distribución temporal. – El riesgo, entendido como la variabilidad potencial de sus resultados. Para comparar y sumar o restar los flujos han de actualizarse al momento cero (aunque luego se pueda actualizar o capitalizar a otro momento como el de la toma de la decisión), ya que el dinero tiene un valor cronológico. Cuanto más distante esté el flujo del momento cero, mayor será su riesgo y menor su valor actual. Todos los flujos se convierten en sus equivalentes financieros en dicho origen, según la Figura 12.6. FIGURA 12.6 EL EQUIVALENTE FINANCIERO DE UNA RENTA FUTURA

La tipología de los flujos de caja Para el análisis de inversiones se distinguen los tres siguientes flujos: – El flujo operativo de caja (FOC) o flujo de caja libre (FCL) estima los fondos que generará el proyecto, sin considerar los flujos destinados a los inversores: los prestamistas y los accionistas. Este flujo lo genera el proyecto y se destina a los inversores. Al inicio de la inversión suele ser negativo por las inversiones previstas. Cuando el FOC, calculado después del impuesto sobre beneficios:

• Es positivo, el proyecto deja dinero para los inversores. • Es negativo, el proyecto absorbe dinero que tendrá que ser financiado. – El flujo de caja para la deuda (FCD) estima los flujos vinculados a la deuda financiera para financiar el proyecto. Este flujo representa el dinero destinado al servicio de la deuda en un periodo, deducidos la nueva deuda cobrada y el impuesto ahorrado por ser deducibles los intereses La deuda financiera incluye la de corto y largo plazo, pues ambas han de ser retribuidas y amortizadas de manera similar. Si este flujo se calcula desde la perspectiva del dinero que reciben los prestamistas, se compone de: • Los gastos financieros, reducidos en el ahorro de impuestos. • La amortización del principal, reducida por la nueva financiación obtenida. El ahorro o escudo fiscal se refiere a que los intereses, como la mayoría de los gastos, son deducibles y, por lo tanto, reducen el impuesto sobre el beneficio generado por la inversión. Cuando el flujo de caja para la deuda es: • Positivo, la empresa destina dinero para el servicio neto de la deuda. • Negativo, la deuda aporta más dinero que el que recibe en concepto de intereses después de impuestos y amortización del principal. – El flujo de caja para el accionista (FCA) prevé los fondos generados por el proyecto en el periodo, disponibles para repartir a su promotor o accionistas. Para estimar este flujo se consideran todos los cobros y pagos excepto los relacionados con sus accionistas, es decir, los dividendos y las operaciones societarias de ampliación y reducción de capital. El FCA generado se materializa en el efectivo para su promotor, que podrá emplearlo en el mismo u otros proyectos. El activo operativo neto genera el flujo operativo de caja cuyo destino es el pago de los compromisos contraídos con el capital empleado. En consecuencia, se cumple, según la Figura 12.7, que: FOC (operativo) = FCD (deuda) + FCA (accionista)

(12.1)

FIGURA 12.7 LOS ACTIVOS Y SUS FLUJOS DE CAJA

Esta figura relaciona los tres activos con los tres flujos indicados en una lógica vinculación causal: el activo neto genera el flujo operativo de caja y con él se paga a los prestamistas y a los accionistas. Para evaluar el atractivo económico del proyecto, sin considerar cómo se financia, se emplea el FOC y se actualiza al coste medio de la financiación. Para estimar el rendimiento para el promotor, considerando el efecto de la financiación sobre dicho rendimiento, se emplea el FCA y se actualiza al coste del patrimonio neto. El flujo operativo de caja se calcula por: FOC = BE − IMPo + A − INVn − ΔACO + ΔPCO

(12.2)

El Cuadro 12.3 indica la fuente de estos datos a partir de los estados financieros. CUADRO 12.3 LOS COMPONENTES DEL FLUJO OPERATIVO DE CAJA Componente

Origen de los datos

+

Beneficio de explotación (BE)

Cuenta de pérdidas y ganancias

-

Impuesto operativo (IMP0)

Tipo impositivo por el resultado de explotación

+

Amortización del periodo (A)

Cuenta de pérdidas y ganancias

-

Inversión neta en inmovilizado (INVn)

Balance: variación del inmovilizado bruto

-

Δ activo corriente operativo ΔACO

Balance: variación del activo corriente

+

Δ pasivo corriente operativo ΔPCO

Balance: variación del pasivo corriente

=

Flujo operativo de caja

El impuesto operativo es el devengado por el resultado de explotación; es el que corresponde a la explotación del proyecto y no se beneficia del escudo fiscal que aportan los gastos financieros. Si un año se produce una pérdida, lo cual es habitual al inicio de una inversión, el impuesto negativo tendrá las siguientes consecuencias: –

Si el proyecto constituye una empresa independiente, sin consolidar fiscalmente con los resultados de otras, la pérdida de los primeros años se podrá compensar con los beneficios de los siguientes ejercicios. Mientras tanto, la cuota figurará como un crédito fiscal en la cuenta de deudores del activo corriente del proyecto, si se estima que podrá compensarse. – Si el proyecto forma parte de una empresa o constituye una empresa que consolida fiscalmente dentro de un grupo, la pérdida se integrará con el resto de los resultados del grupo, permitiendo reducir el impuesto consolidado. Las pérdidas de ejercicios anteriores se pueden compensar:5 «Las bases imponibles negativas… podrán ser compensadas con las rentas positivas de los períodos impositivos siguientes…».6 Si se supone que no hay deterioro de activos, el saldo final del activo no corriente aumenta por la inversión y se reduce por la suma de la desinversión y la amortización del periodo, por lo que: Saldo final = saldo inicial + inversión − desinversión − amortización

Inversión neta7 = incremento del saldo + amortización

(12.3)

El deterioro se produce cuando un activo está contabilizado por encima del importe que pueda recuperarse del mismo por su utilización o venta.

12.5. La previsión del movimiento de fondos El Cuadro 12.4 ofrece un formato aplicado al movimiento operativo de fondos del proyecto Ábalo. Este formato es de aplicación general, aunque las partidas que se incluyan pueden tener mayor o menor detalle. Por ser un proyecto de larga duración, el periodo de previsión es anual y los flujos se sitúan al final de cada año. El momento 0 es el del primer desembolso y su vida y horizonte de planificación son cinco años. CUADRO 12.4 EL MOVIMIENTO DE FONDOS DEL PROYECTO ÁBALO

Dicho cuadro diferencia cuatro bloques de datos. – El primer bloque (A) estima los fondos absorbidos y agrupa los desembolsos correspondientes a la adquisición del inmovilizado y a la inversión del capital corriente operativo que se mide, esta última, por su incremento. La última columna de este bloque incluye, también, el valor residual, estimado en este caso por el valor de liquidación de la inversión según se detalla más adelante. En Ábalo se considera solo la recuperación del terreno, de las construcciones y del capital corriente operativo, pues, razonablemente, al término de la inversión se venderán las existencias, se cobrará a los clientes, se recuperará la tesorería

operativa y se liquidarán las deudas con todos los acreedores. Si durante el horizonte de planificación hay más inversiones o varía el capital corriente operativo, los flujos correspondientes se situarán en los periodos respectivos. – El bloque (B) calcula los fondos generados por la explotación, representando la diferencia entre los ingresos y los desembolsos de explotación previstos. Para obtenerlos se suman el beneficio de explotación después de impuestos y la amortización de cada periodo, según se hace en el mencionado cuadro.8 Como para calcular el beneficio se deduce previamente la amortización, que es un coste pero no supone un desembolso –el pago se produjo cuando se adquirió el inmovilizado–, para hallar los fondos generados por la explotación es preciso añadir la amortización al beneficio. Dado que los impuestos son un desembolso, hay que calcular necesariamente el beneficio de explotación y, ajustado éste por dichos impuestos, basta con añadir la amortización para hallar los fondos generados.9 El Cuadro 12.5 calcula los fondos generados por la explotación del año 1 del proyecto Ábalo, desde las perspectivas contable y tesorera. En la primera se obtienen dichos fondos sumando al beneficio la amortización; en la segunda, como suma de las partidas que solo afectan a la tesorería, se obtiene idéntico resultado. CUADRO 12.5 LOS FONDOS GENERADOS POR LA EXPLOTACIÓN Los fondos generados en el año 1 Ventas Desembolsos de explotación

Contabilidad

Tesorería

1.995

1.995

- 1.49810

-1.498

Amortización

-158

Beneficio de explotación

339

Impuestos (30%)

-102

-102

Beneficio

237

Beneficio + amortización

395

Fondos generados

395

Para que dicha suma estime el flujo operativo de caja, todas las transacciones se deberían cobrar y pagar al contado. Como lo normal es que esto no suceda, es preciso incluir en los fondos absorbidos, en el bloque (A), la variación del capital corriente operativo. Por ejemplo, los cobros de un periodo se hallan por:11 Cobros de ventas = saldo inicial de clientes + ventas − saldo final de clientes Cobros de ventas = ventas − incremento del saldo de clientes El importe que debe incluir el flujo de caja del periodo es el cobro de las ventas no las ventas. Como éstas ya se recogen en los fondos generados por la explotación –están incluidas en el beneficio–, es preciso añadir en el bloque (A) de los fondos absorbidos la variación del saldo de clientes, que, cuando es positivo, supone una inversión en capital corriente. Algo similar sucede con el resto de las partidas del circulante, en concreto, con las de existencias, la tesorería operativa y los proveedores y acreedores. Estos últimos constituyen la financiación espontánea y el incremento de su saldo es una financiación que aporta el proyecto y que reduce las necesidades de fondos de la inversión. – El bloque (C) estima el flujo operativo de caja de cada periodo por diferencia entre los generados y los absorbidos. Además, la segunda de sus líneas actualiza el flujo de cada año al origen de la evaluación y la tercera acumula los flujos actualizados mediante la tasa de actualización que, en este ejemplo, se supone del 12,0%. – El cuarto bloque (D) recoge los índices de evaluación económica del proyecto, cuyo significado y metodología de cálculo se analizan posteriormente. Según el Cuadro 12.4, la vida y el horizonte de planificación de Ábalo son de cinco años, su dimensión económica es de 1.180.000€ y su movimiento nominal de fondos, en euros de cada año, es el indicado en la

línea denominada Anual del bloque (C). La previsión del movimiento de fondos debe hacerse incluyendo el efecto de la inflación, pues ofrece una mejor estimación de lo que sucederá y de las necesidades de financiación. En realidad, no incluir la inflación es prever que será nula, lo cual es probablemente una de las peores hipótesis posibles. La columna del Cuadro 12.4 denominada Parámetro muestra los supuestos utilizados en este caso para prever las siguientes variables: – Los terrenos no se revalorizarán al término de la inversión. – El valor residual de las construcciones se estima en un 25% de su valor inicial y las instalaciones y maquinaria en un 35%. – Las existencias al final de cada año son el 7,15% del coste de las ventas del año. – El saldo de deudores se eleva al 12% de las ventas del año. – La tesorería operativa supone un 1% de las ventas anuales. – Los proveedores y acreedores representan el 10% de la suma de todos los costes y gastos (menos la amortización y los impuestos). – El coste de las ventas asciende al 60% de las ventas. – Los gastos comerciales y los generales de estructura suponen el 15% y el 8%, respectivamente, de las ventas. – El tipo impositivo sobre beneficios se estima en un 30%. – El inmovilizado, excluidos los terrenos, se amortiza linealmente en 5 años, es decir, con una tasa del 20% sobre su valor inicial menos el residual. La dotación anual a amortizaciones está repartida, en la cuenta de resultados, entre los costes de ventas, comerciales y de estructura, según el inmovilizado respectivo, por eso no aparece explícitamente para calcular el beneficio. Sin embargo, se reseña a continuación para permitir el cálculo del flujo generado por las operaciones de cada año como suma del beneficio después de impuestos y de dicha amortización. A fin de revisar la razonabilidad del movimiento de fondos, conviene calcular los ratios o índices contables derivados de dichas previsiones para cada uno de los periodos del horizonte de planificación. Con su análisis se podrán identificar errores, comprobar la evolución de dichos ratios e

identificar cualquier cambio brusco que no esté justificado por el comportamiento razonable del proyecto. El Cuadro 12.6 propone una relación de indicadores relevantes para la evaluación económica de las inversiones. CUADRO 12.6 LOS PRINCIPALES RATIOS DEL COMPORTAMIENTO ECONÓMICO DE UN PROYECTO Indice

Cálculo

Estima la:

Rentabilidad económica Margen sobre ventas Gastos / ventas Rotación de la inversión Rotación de existencias Periodo medio de cobro Periodo medio de pago Rotación inmovilizado Peso del activo neto Liquidez

B° explotación / activo neto B° de explotación / ventas Partida de gasto / ventas Ventas / activo neto Coste de ventas / existencias Clientes / venta media diaria Proveedores / compra media Ventas / inmovilizado neto Inmovilizado / activo neto Activo corriente / acreedores

Rentabilidad contable Productividad de las ventas Entidad del gasto respectivo Productividad de la inversión Gestión de las existencias Gestión de crédito y cobro Financiación espontánea Productividad inmovilizado Entidad del inmovilizado Capacidad de pago a corto

12.6. Los criterios para estimar el movimiento de fondos La determinación del movimiento de fondos es clave para evaluar económicamente un proyecto, pues condiciona la validez de los análisis posteriores. De poco sirve un análisis realizado a partir de un movimiento de fondos poco representativo del proyecto por rigurosas que sean las técnicas empleadas. A continuación, se reseñan algunos aspectos importantes para cumplimentar los bloques A y B del Cuadro 12.4: – Solo se incluirán los fondos incrementales: la estimación del movimiento de fondos debe contemplar todos los flujos futuros, y solo éstos, en una base incremental, es decir, los fondos adicionales absorbidos o generados que se pagarán o cobrarán o que se dejarán de

cobrar o pagar en caso de acometerse la inversión. Los flujos que no varíen por realizar la inversión –los gastos de estructura de la empresa, por ejemplo– son irrelevantes en este caso, aunque el sistema contable pueda imputar a la inversión una parte de los mismos en sus informes de control. El concepto de movimiento de fondos incremental incluye también los efectos monetarios colaterales, es decir, la incidencia de la inversión sobre el resto de los flujos actuales de la empresa. Por ejemplo, si la salida de un nuevo producto canibaliza las ventas de otro existente, habrá que deducir del movimiento de fondos de la inversión la contribución perdida por la disminución de las ventas del producto ya existente. Estos efectos colaterales pueden ser de erosión, como la canibalización comentada, o de sinergia, que surge cuando un proyecto beneficia a otras actividades. Lanzar un nuevo producto en un nuevo mercado quizá permita la venta de los productos actuales en el nuevo mercado. En una estación de servicios de carretera puede no ser rentable ofrecer un servicio de ducha a los camioneros, aunque sea de pago, considerado aisladamente, pero sí resultar beneficioso por su apoyo a las ventas del resto de los servicios. Por ello, han de considerarse todos los flujos incrementales, es decir, los que varían por realizar el proyecto, pero solo estos flujos. – Hay que incluir todos los costes de oportunidad asociados a la inversión: el coste de oportunidad se refiere a lo que se pierde al escoger una opción y rechazar la mejor alternativa disponible. Por lo tanto, los recursos ya disponibles (no hay que pagarlos) que se prevea asignar a la inversión y que tengan un valor de mercado, forman parte de los fondos absorbidos. Por aplicarlos al proyecto puede suceder que: • Se impida su asignación y uso alternativo en otra actividad, lo que obliga a un desembolso para acometer esa otra actividad. Por ejemplo, si se destina a un proyecto un terreno con otro uso, debe considerarse su valor de mercado como flujo absorbido al inicio y su valor terminal al final del horizonte de planificación, para reconocer que el proyecto utiliza un recurso con valor de mercado. • Se renuncie al ingreso que produciría su venta, lo que supone perder el ingreso correspondiente. Si en el desarrollo de una inversión, por

ejemplo, se ha finalizado la investigación y desarrollo de un producto y se desea analizar el interés de iniciar su producción y venta, son factibles los dos siguientes tratamientos de los fondos ya desembolsados o comprometidos: - Si se puede vender la propiedad industrial obtenida, constituirá un coste de oportunidad no hacerlo por destinarla al proyecto. Por ello, el movimiento de fondos incluirá dicho valor como un desembolso para reconocer el ingreso al que se renuncia. - Por el contrario, si dicha propiedad carece de valor de mercado, los fondos consumidos hasta la fecha serán irrelevantes para analizar la inversión, pues representan un coste hundido o irrecuperable. Aunque los costes de oportunidad no implican un flujo de caja directo del proyecto, sí afectan a la caja de la empresa y han de asignarse a la inversión. – No deben considerarse los desembolsos prorrateados: los sistemas de información contable suelen distribuir los costes de estructura entre los diferentes departamentos o productos. Por ejemplo, si los gastos del departamento de contabilidad de un concesionario de automóviles se distribuyen entre los departamentos de ventas, taller y repuestos, con una tasa de reparto proporcional a la superficie ocupada o al coste del personal, en el proyecto de sustitución de una máquina del taller no debe incluirse la parte asignada de esos costes, pues los gastos del departamento contable probablemente no variarán por acometer dicha sustitución. Como se ha dicho, los ingresos y gastos que no varían por ejecutar un proyecto no afectan a su movimiento de fondos. – Se debe añadir la inversión en capital corriente operativo: sus partidas son necesarias para desarrollar las operaciones. Al igual que la inversión en inmovilizado, la inversión en capital corriente es la variación de su saldo. Si el almacén de productos terminados pasa de 100 a 120 unidades, la inversión es solo la de 20 unidades. El incremento de la capacidad de producción, con el consecuente aumento de las ventas, exige un crecimiento paralelo de las existencias de materias primas, de productos en curso y de productos terminados, y de las cuentas a cobrar. Además, también se incrementarán las cuentas de proveedores y acreedores. Por ello, una inversión en inmovilizado

suele provocar una inversión de acompañamiento en capital corriente operativo. Si bien la inversión en inmovilizado es más concentrada, el capital corriente operativo irá creciendo, razonablemente, con el desarrollo de la inversión. Por eso, la inversión de cada año en circulante incluye solo el incremento con relación al saldo del año anterior. En el ejemplo del Cuadro 12.4 se puede comprobar este comportamiento: al aumentar la actividad se invierte en capital corriente, mientras que al reducirse aquélla en el año 4, se produce una desinversión por la correspondiente recuperación. En general, la inversión en las partidas del capital corriente operativo se estima por: Inversión = parámetro de previsión × variación de la variable de referencia Su aplicación en el año 3 al ejemplo anterior de los clientes es, en miles de euros: Inversión clientes (120) = parámetro (0,12) × incremento de ventas (1.000) – Ha de incluirse el valor residual o terminal: para estimar este valor existen dos posibilidades, según que al final del horizonte de previsión: • Se liquide la inversión: en este caso, habitual en los proyectos operativos, al término previsto de su vida útil se incluirán los fondos que se prevé recuperar, según recoge la última columna de la parte (A) del Cuadro 12.4. A dicho término hay que incorporar, como flujo de caja positivo, el valor residual que se asigne al inmovilizado y la recuperación de la inversión mantenida en capital corriente. El inmovilizado podrá liquidarse o asignarse a otra inversión o incluso a la misma si se prevé su continuación. En el proyecto Ábalo se recuperan el terreno, el 25% del valor de las construcciones y el 35% de las instalaciones y la maquinaria. El resto del inmovilizado se considera que carece de valor residual. Igualmente, habría que incluir el eventual desembolso de desmantelar el inmovilizado, que en algunos casos puede ser muy importante. Por ejemplo, las compañías petroleras, que poseen una concesión para explotar un yacimiento, se comprometen a desmantelar las instalaciones al término de la concesión, por lo que han de prever un fuerte

desembolso final, en lugar de un ingreso residual. Respecto al capital corriente sucede algo similar: se liquidará mediante la venta de existencias, el cobro de las cuentas de deudores, el pago a proveedores y la recuperación de la tesorería operativa. • Se prevea continuar con la inversión: este escenario es frecuente en los proyectos estratégicos y exige estimar un valor terminal basado en el valor actual de las rentas futuras que se estime que generará el proyecto con posterioridad al horizonte de planificación. El valor terminal debe acumular el valor actual de todos los flujos de caja esperados después de dicho horizonte de planificación. Puesto que este horizonte, en proyectos de este tipo, debe extenderse hasta que se alcance un régimen estable, para hallar dicho valor terminal puede aplicarse la fórmula de una renta perpetua creciente, una anualidad creciente o un multiplicador representativo. Por ejemplo, el valor terminal de una filial en el extranjero podría calcularse mediante un multiplicador del Ebitda. Si el último Ebitda previsto es 80 millones y el multiplicador es de 7 veces, el valor de la filial sería de 560 millones. – Los fondos generados por la explotación son el beneficio más la amortización: los fondos generados, según se estiman en el Cuadro 12.4, son la diferencia entre los ingresos y los desembolsos de explotación devengados, con independencia de cuándo se cobren o paguen, es decir, se considera, en principio, que se cobran y pagan al contado. Sin embargo, el flujo de caja debe basarse en los movimientos de tesorería, no en el devengo contable. Para ello, como se explicó, se añade la variación del circulante operativo para introducir el ajuste necesario para pasar del criterio del devengo contable al del flujo de caja. De manera similar, los fondos absorbidos también incluyen la inversión en inmovilizado según criterios contables, no de caja. La adquisición de un inmovilizado se añade a los fondos absorbidos cuando se prevé su incorporación al proyecto, aunque se vaya a pagar a plazo. Ese aumento de los fondos absorbidos, indebido desde la perspectiva de la tesorería, se compensa con el incremento de la financiación de acreedores, que reduce la inversión en capital corriente

operativo. Por ejemplo, el proyecto Ábalo prevé que las instalaciones y la maquinaria se incorporen en el año 0; por ello, el Cuadro 12.4 los incluye como fondos absorbidos en dicho año. Sin embargo, si se prevé abonarlos el año siguiente la cuenta de acreedores del año 0 se incrementará en el importe de la compra, pasando de esta manera del criterio del devengo contable al de tesorería. Cuando se abone el inmovilizado se reducirá el saldo de acreedores en el importe correspondiente. El resultado es que, efectivamente, el Cuadro 12.4 considera que este inmovilizado se paga en el año 1, pues los flujos de caja serían los indicados en el Cuadro 12.7. CUADRO 12.7 EL EFECTO DE ABONAR A PLAZO LA INVERSIÓN

–

Pago aplazado del inmovilizado

Año 0

Instalaciones y maquinaria (devengo)

-400

Año 1

Proveedores y acreedores 400 (devengo)

-400

Flujo de caja resultante

–400

0

No incluir los gastos financieros: desde la perspectiva de su financiación los proyectos se diferencian según se cubran con fondos generales de la empresa, con una estructura financiera definida, o con fondos específicos, que solo se obtienen si se materializa el proyecto. En ambos casos, primero se ha de efectuar su evaluación económica, sin incluir los gastos financieros, para comprobar su atractivo como actividad. Por eso, el movimiento de fondos a considerar es el representado por los flujos operativos de caja. En los proyectos con financiación específica se acometerá, posteriormente, su evaluación financiera para analizar el valor que añade dicha financiación. En este último caso, se trata de mejorar la rentabilidad económica mediante una financiación a medida y, con frecuencia, más favorable que la genérica, según describe el epígrafe 12.13.

El rendimiento de los proyectos habituales de la empresa, los que se financian con los fondos comunes, se ha de comparar con su coste de capital medio (ajustado por el riesgo de cada proyecto) y no con el de la fuente que ocasionalmente se les pueda asignar. Hacer lo contrario origina decisiones erróneas, como muestra el Cuadro 12.8 para dos proyectos de importe y riesgo similares. CUADRO 12.8 LA RENTABILIDAD Y EL COSTE DE FINANCIACIÓN DE LOS PROYECTOS Proyectos de igual dimensión

Proyecto 1

Proyecto 2

Rentabilidad

8%

12%

Fuente de financiación

Préstamo

Ampliación capital

Coste de financiación del proyecto

5%

13%

Coste de capital medio

9%

9%

Decisión incorrecta

Aceptar

Rechazar

Decisión correcta

Rechazar

Aceptar

El proyecto 1 se aceptaría si se compara su rentabilidad del 8% con el coste del préstamo al 5% que lo financia directamente. Para el proyecto 2, agotada su capacidad de endeudamiento, la empresa debe ampliar capital a fin de mantener su estructura financiera, pero al ser el coste financiero superior a la rentabilidad se rechazaría el proyecto. Se produce un subsidio entre proyectos que beneficia al 1 frente al 2, debido al orden circunstancial de la presentación de los proyectos y de la obtención de los fondos. Lo correcto es comparar la rentabilidad de los proyectos sin financiación específica con el coste de capital medio para esta categoría de riesgo, lo que implica en este ejemplo aceptar el más rentable y rechazar el proyecto 1. Para ello se considerarán todos los proyectos de un determinado periodo y se calculará el coste de

capital que se aplicará durante el mismo para cada tramo de riesgo.

12.7. La tasa de actualización del proyecto de inversión La rentabilidad exigida por el inversor representa el coste de financiación de la empresa. Si el banco exige una rentabilidad del 10% ajustada a las condiciones de mercado, esa tasa mide el coste del préstamo de la empresa.12 Lo que para el banco es una rentabilidad, para el prestatario es un coste que deberá cubrir para cumplir con el contrato de la deuda, evitar las consecuencias de su incumplimiento y no cerrar la posibilidad de obtener nueva financiación. Análogamente, el promotor de un proyecto exige también un rendimiento a su aportación (el patrimonio neto) y, de manera similar a la deuda, dicha rentabilidad representa un coste imputable a la inversión. Solo si se cumple la exigencia del promotor éste mantendrá el apoyo al proyecto. Sí es preciso diferenciar la rentabilidad esperada y la exigida: la primera depende de las expectativas del proyecto; la segunda, de las alternativas de rentabilidad que ofrezca el mercado. Sea una inversión que, para simplificar, supongamos que generará una renta perpetua constante de 100 y con una rentabilidad media exigida por los inversores del 10% (su coste de oportunidad). Como el valor actual de una renta perpetua constante es el cociente entre la renta y la tasa de actualización (V = r/k), el valor de la inversión anterior resulta de 1.000 (100/0,10). Pero si la renta real se reduce a 80, el nuevo valor caería a 800 (80/0,10). Quien compre a este precio obtendrá un rendimiento del 10% (80/800), que es el exigido. El mercado, en función de las expectativas de rentas, ajustará el precio a la rentabilidad exigida, pues ningún inversor invertirá si estima que la rentabilidad esperada es inferior a la que exige. Para aprobar una inversión su rentabilidad debe superar al coste de financiarla. Si se invierten 100 euros a un año y el coste financiero es del 10%, el flujo de caja generado al cabo de dicho periodo debe ser como mínimo 110. De esta manera la inversión genera una rentabilidad del 10% que cubre su coste de financiación, según indica la Figura 12.8. FIGURA 12.8 LA RELACIÓN ENTRE LA RENTABILIDAD Y EL COSTE DE LA

FINANCIACIÓN

Las dos fuentes principales para financiar una inversión son la deuda financiera y las aportaciones del promotor, cuya suma es el capital empleado por el proyecto. La financiación de proveedores y acreedores se considera parte de la inversión. La diferencia entre el activo de la inversión y su financiación espontánea es el activo neto del proyecto y se financia con el capital empleado, según la Figura 12.9, que incluye la financiación espontánea como parte del proyecto y por eso minora el activo. FIGURA 12.9 LA RELACIÓN ENTRE EL ACTIVO NETO Y EL CAPITAL EMPLEADO DEL PROYECTO

El coste de la financiación del proyecto o su coste de capital medio se refiere al del capital empleado y se estima por la media ponderada de las fuentes que lo componen. A este respecto, el coste del patrimonio neto es mayor que el de la deuda financiera por las tres siguientes razones principales: – El riesgo del promotor del proyecto es superior al del prestamista

porque en caso de problemas el primero es el último en cobrar. – El rendimiento del promotor no es un gasto fiscal, mientras que el coste de la deuda es deducible en el impuesto sobre el beneficio. – La liquidez de la inversión del promotor es inferior a la del prestamista, pues este último está amparado por un contrato que estipula el calendario de sus cobros. El Cuadro 12.9 muestra la forma habitual de calcular el coste de capital medio a partir de la media ponderada del coste de los dos componentes genéricos del capital empleado. CUADRO 12.9 EL CÁLCULO DEL COSTE DE CAPITAL MEDIO

En este cuadro: – El peso de cada fuente, en tanto por uno, mide su participación en el capital empleado. Este peso se calcula en función de los valores teóricos de cada fuente, suponiéndose en general que el valor de la deuda es su importe nominal, mientras que en el caso de la aportación del accionista su valor es el teórico, que incluye el desembolso inicial y el VAN del propio proyecto. – El coste de cada fuente refleja la rentabilidad exigida por el inversor respectivo o, lo que es equivalente, el coste financiero para la empresa. De momento se han supuesto conocidas las tasas de coste que se indican, dejando para el Capítulo 13 la estimación del coste del patrimonio neto. También se han supuesto agregados todos los tipos utilizados de deuda (obligaciones, bonos, préstamos, créditos, leasing, descuento de efectos…) con un coste promedio de la misma que se calcula como el coste ponderado de todos ellos (el 3,5% en este ejemplo). – La contribución es el producto del peso y el coste de cada fuente.

El coste medio del 6,2% es la suma de las contribuciones de las fuentes. Este coste medio se podría reducir sustituyendo patrimonio neto por deuda financiera, por ser menor el coste de esta fuente. Por ejemplo, si el peso de la deuda pasase a ser de 0,5 sin que variasen los costes de las dos fuentes de financiación, el coste de capital medio se reduciría al 5,75% (0,5 × 0,080 + 0,5 × 0,035). Sin embargo, si aumentase la proporción de la deuda aumentaría el riesgo y, por lo tanto, podría producirse un incremento del coste de ambas fuentes. Por ello, el endeudamiento razonable es el que equilibra el objetivo de reducir el coste de capital medio con el de acotar el riesgo financiero. En consecuencia, el coste de capital medio (CCm) se halla por la fórmula:

(12.4)

Donde: kPN : Coste del patrimonio neto o rentabilidad exigida por el accionista kD

: Coste de la deuda después de impuestos

VPN : Valor teórico del patrimonio neto (debiera equivaler al de mercado) VD

: Valor de la deuda financiera (debiera equivaler al de mercado)

Si en esta fórmula se divide el numerador y el denominador por VPN y como el cociente entre la deuda financiera y el patrimonio neto es el ratio de endeudamiento de mercado em, resulta:

(12.5)

Para el ejemplo del Cuadro 12.9, teniendo en cuenta que el ratio de endeudamiento es igual a 0,667 (0,4/0,6), el coste de capital medio es del

6,20% obtenido por:

Para aplicar esta expresión hay que tener en cuenta que: – Los costes de las fuentes deben ser los marginales, es decir, los de la nueva financiación. El inversor toma sus decisiones mirando al futuro y, por ello, el coste de capital es el de la nueva financiación, no el de la ya dispuesta. Esto es congruente con el análisis de las inversiones, que evalúa sus flujos de caja futuros. – Los valores deben ser los teóricos (estimados a veces por los de mercado) porque el inversor decide en base al valor teórico del momento no a su valor contable o histórico. En este sentido, el ratio de endeudamiento de mercado es el cociente entre el valor de mercado de la deuda y el del patrimonio neto y se representa por em para diferenciarlo del ratio contable ec. –

La rentabilidad exigida por el inversor expresa el coste para la empresa (ajustado por el impuesto sobre beneficios). Como se ha indicado ya, la rentabilidad del prestamista en términos de coste para la empresa se reduce porque los intereses son deducibles fiscalmente. Sin embargo, la rentabilidad exigida por el accionista, que se expresa después del impuesto sobre beneficios porque para el accionista el impuesto es un gasto más, no se reduce por no ser un gasto deducible fiscalmente. El coste de capital se calcula, pues, después de impuestos igual que los flujos de caja. – El coste de capital se expresa por su tasa anual equivalente (TAE) para precisar su importe y porque habitualmente los flujos de caja se calculan en términos anuales. Para descontar un movimiento de fondos debe convertirse esa TAE a la tasa equivalente del periodo en el que se calculen los correspondientes flujos de caja. Por ejemplo, un flujo trimestral se descontará con una tasa trimestral obtenida por: k = (1 + TAE)1/4 − 1

A partir del coste de capital estimado se fijarán, para cada categoría de riesgo, las dos siguientes tasas: – La tasa de actualización para calcular el VAN, distinguiendo entre: • El coste medio para actualizar el flujo operativo de caja. • El coste del patrimonio neto para actualizar los flujos de caja para el promotor. – La tasa de corte para un nivel de riesgo dado, que es la rentabilidad mínima que se exige a un proyecto, que sirva para aceptar las inversiones con una rentabilidad superior (la denominada TIR, expuesta en el Capítulo 6), diferenciando las tasas de corte aplicables a los flujos operativo y para el accionista. Mientras el coste de capital es un parámetro del mercado, pues es la rentabilidad que exige el inversor para el riesgo inherente a los flujos de caja, las tasas de actualización, para calcular el VAN, y de corte, para comparar con la TIR, son más discrecionales, pudiéndose fijar por encima del coste de capital.

12.8. Los indicadores económicos: PR, VAN, TIR, TIRC e IR Aunque la evaluación de un proyecto de inversión es bastante más que prever sus ingresos y desembolsos y, a partir de ellos, sus atributos económicos, siempre es necesario realizar su evaluación económica que incluye estudiar su: – Rentabilidad, estimada a partir de su movimiento de fondos. – Liquidez o su capacidad para recuperar los fondos absorbidos. – Riesgo o la probabilidad de que origine pérdidas significativas. Este epígrafe aborda el análisis de la liquidez y de la rentabilidad del proyecto, dejando para uno posterior la evaluación de su riesgo. Si bien la liquidez es un atributo secundario de la inversión, en cuanto que no se persigue maximizarla, sí se pretende hacerlo con la combinación de la

rentabilidad y el riesgo para que se equilibren razonablemente. Además de los atributos económicos del proyecto existen otros criterios para decidir su aceptación o rechazo, como, por ejemplo, la incidencia del proyecto sobre el crecimiento, la diversificación de tecnologías, productos, territorios y canales de distribución, el efecto sobre las necesidades de financiación, el riesgo o la búsqueda de nuevas oportunidades. Estos criterios adicionales, que aborda el análisis estratégico de la empresa, son también relevantes para tomar una decisión, pero son ajenos a la evaluación estricta según el binomio rentabilidad-riesgo para: – Decidir la aceptación o rechazo de un proyecto con base en su atractivo económico. – Ordenar los proyectos disponibles en la cartera en función de dicho atractivo. A continuación se revisan los indicadores más habituales.

El período de recuperación (PR) Este índice estima el plazo que debe transcurrir desde que se prevé realizar el primer desembolso del proyecto (el momento cero), para que se anule su movimiento de fondos acumulado y actualizado a dicho origen. Este plazo mide el tiempo necesario para que con los fondos generados se recupere el desembolso inicial y se calcula en dos etapas: –

La actualización del flujo de caja de cada período al origen de la inversión.14 – La suma progresiva de los flujos de caja de cada año hasta que se anule el movimiento de fondos acumulado. El PR del proyecto Ábalo es de 3,69 años, según el Cuadro 12.4, donde se ha utilizado una tasa de actualización del 12%. Según la parte (C) de dicho cuadro, los fondos actualizados y acumulados en el año 4 ya superan a los absorbidos en 120.000€, por lo que se deduce que el periodo de recuperación supera los 3 años pero es inferior a 4 años. Para obtener un valor más preciso, se puede interpolar según la siguiente regla de tres: si en un año (el cuarto) se

generan 383.000 €, la fracción de año necesaria para generar los 263.000€ pendientes al término del año 3, es de 0,69. En consecuencia.

El PR del proyecto ofrece una medida de su: – Liquidez: una rápida recuperación de los fondos permite reinvertirlos. – Riesgo: cuanto menor sea el plazo de recuperación, menor será la posibilidad de sucesos adversos que provoquen el incumplimiento de las previsiones. Pero su uso para la evaluación de inversiones presenta, sin embargo, dos limitaciones: –

Se requiere definir un período de recuperación máximo que actúe como límite, de manera que solo se aceptarán los proyectos cuyo periodo de recuperación sea inferior al máximo establecido. Sin embargo, la determinación de este plazo máximo es arbitraria, sin que el mercado establezca un criterio objetivo para fijarlo. Por eso, este criterio es más bien orientativo. – El PR no mide la rentabilidad, pues solo considera los flujos hasta que se recupera la inversión, ignorando los flujos posteriores a ese momento. Por ello, penaliza los proyectos estratégicos, que son los que tardan más en generar fondos. En consecuencia, este índice se usa solo como un complemento de otros indicadores, sin que se trate de minimizar el PR, pues ello llevaría a penalizar las inversiones más estratégicas e, incluso, en el extremo, a invertir solo a muy corto plazo. El PR es de utilidad especial para aquellas empresas que disponen de una cartera de inversiones atractivas pero que carecen de financiación suficiente para acometerlas en su totalidad, por lo que dan prioridad a la liquidez de los proyectos para aumentar el número de los ejecutados. Obsérvese que el apartado (C) del Cuadro 12.4 ofrece unos fondos acumulados finales (en el año 5) de 598.000 €. Este importe representa el

exceso de los fondos generados sobre los absorbidos, ambos actualizados, teniendo en cuenta todo el movimiento de fondos del proyecto. Este importe es el valor actual neto (VAN) que se analiza a continuación.

El valor actual neto (VAN) El VAN estima el valor que se espera que cree el proyecto, en cuanto que resta de los ingresos actualizados al origen del proyecto sus desembolsos, también actualizados. Se obtiene, en consecuencia, al sumar todos los flujos de caja (FC) actualizados mediante una tasa de actualización k que equivale (como mínimo) a la rentabilidad exigida a la inversión. La fórmula genérica para su cálculo es:

(12.6)

La aplicación al proyecto Ábalo, con el flujo operativo de caja, resulta:

El VAN se calcula en el Cuadro 12.10, donde se actualizan todos los flujos de caja, resultando un VAN de 598.000 euros con una k del 12%. Para aceptar una inversión su VAN ha de ser positivo, es decir, los fondos generados actualizados han de superar a los fondos absorbidos por la inversión, también actualizados. El VAN coincide con el movimiento de fondos actualizado de la última cifra de la última línea del bloque (C) del Cuadro 12.4. CUADRO 12.10 EL CÁLCULO DEL VAN A PARTIR DEL MOVIMIENTO DE FONDOS DE ÁBALO

La forma más rápida y fiable para calcular el VAN, sobre todo cuando el número de periodos es elevado, es mediante la función Excel: =VNA(tasa de actualización;rango de flujos de caja) Para precisar el VAN es imprescindible concretar el momento al que se refiere. Como la función =VNA() actualiza los flujos a un periodo anterior al del primero, correspondiente, en este caso, al desembolso inicial, para calcular el VAN referido al momento de dicho desembolso se pueden utilizar las dos siguientes opciones: – Calcular el VAN de todos los flujos y multiplicar el resultado por (1+k) para capitalizarlo un periodo. – Calcular el VAN excluyendo el primer flujo y añadir éste al resultado anterior. Para el caso de Ábalo, tomando como rango de las celdas que contienen los flujos del Cuadro 12.10, estas dos alternativas se formulan por: =VNA(k;B2:B7) × (1 + k)

o

=VNA(k;B3:B7) + B2

De este modo, el importe del VAN se refiere al final del año 0 (el momento cero), cuando se produce el desembolso D, puesto que se ha considerado que el flujo anual se produce al final de cada periodo. Para hallar el VAN referido a otro instante basta con actualizarlo o capitalizarlo usando la tasa k. Por último, cabe realizar las siguientes observaciones:

–

El cálculo del VAN acepta que los flujos de caja intermedios se financian o reinvierten a la tasa de actualización k. En efecto, si se multiplican ambos términos de la ecuación (12.6) por el factor (1 + k)n, se capitalizan todos los flujos y el propio VAN al final de la inversión, por lo que resulta:

VAN × (1 + k)n = FC0 × (1 + k)n + FC1 × (1 + k)n−1 + FC2 × (1 + k)n−2 +…+ FCn

(12.7)

Esta ecuación –donde FC0 es el desembolso inicial D– demuestra que el cálculo del VAN lleva implícita la hipótesis de que los flujos intermedios se reinvierten (o se financian si son negativos) a la tasa k. Ello es necesario para que la suma de los flujos capitalizados (reinvertidos) al final del proyecto coincida con el importe capitalizado del VAN. Por ejemplo, el VAN al 10% del proyecto {-10; 6; 6} es de 0,413 solo si los flujos se capitalizan al 10%. 0,413 × 1,12 = –10 × 1,12 + 6 × 1,1 + 6 La fórmula (12.7) supone que se invierte el desembolso (FC0) y el VAN (su suma es el valor del proyecto) durante la vida de la inversión con una rentabilidad equivalente a la tasa de actualización. Basta con mover al primer término el primer sumando del segundo. – La rentabilidad de un proyecto con VAN nulo es igual a la tasa de actualización. Sea un proyecto con un desembolso inicial de 100 que genera un flujo de 121 al cabo de dos años. Si la tasa de actualización es del 10%, el VAN es cero, pero la rentabilidad del proyecto es del 10%. En efecto, el capital acumulado al final del primer año será de 110 y al final del segundo, de 121. En consecuencia, un proyecto de VAN nulo no crea valor, ya que se limita a ofrecer la rentabilidad exigida por el inversor, lo cual, por otro lado, debería ser suficiente, pues le retribuye con el coste de su aportación monetaria, al igual que debe remunerar al resto de los partícipes de la empresa por sus respectivas aportaciones, a precios de mercado. – La TIR es la tasa de actualización que anula el VAN. Por ejemplo, el proyecto {−100;0;121} tiene una TIR del 10% y su VAN a esta tasa es

cero.

–

El VAN incorpora el riesgo del proyecto, puesto que la prima correspondiente, se incluye en la tasa de actualización. – Todos los VAN se comparan con cero porque la tasa de actualización incluye la prima de riesgo. Ejercicio 1 Un proyecto de inversión con una vida útil de tres años, cuyo desembolso inicial se realizará al final de 2015, tiene las siguientes previsiones:

El valor residual del proyecto es su valor contable, cuyo importe se cobrará a finales de 2019. Con un tipo impositivo sobre beneficios del 20% y una tasa de descuento del 10%, calcular: a) El flujo operativo de caja del proyecto de inversión. b) El VAN al 01.01.2015. Solución

La tasa interna de rentabilidad (TIR) Este índice mide el tipo de interés compuesto que se obtiene sobre el desembolso de la inversión, es decir, el rendimiento promedio anual del capital invertido a interés compuesto durante toda la vida del proyecto. Si el desembolso D (FC0) se invierte a interés compuesto durante n periodos, correspondientes a la vida del proyecto, se convierte en un capital final: D ×(1 + TIR)n o FC0 × (1 + TIR)n La TIR es, por lo tanto, la tasa de capitalización compuesta que genera el valor final de la inversión a partir del desembolso inicial. Alternativamente, el capital final se obtiene por la suma de todos los flujos generados por la inversión, suponiendo que se reinvierten al interés compuesto representado por la TIR. En consecuencia: FC0 × (1 + TIR)n = FC1 ×(1 + TIR)n-1 + FC2 × (1 + TIR)n-2 +…+FCn

(12.8)

Al dividir ambos términos por (1+TIR)n se deduce que la TIR representa el tipo de interés que anula el sumatorio del movimiento de fondos, desde el año 0 al n, actualizado al momento del desembolso, puesto que:

Esta ecuación se representa también por:

(12.9)

Al comparar la fórmula (12.6) con la (12.9) se comprueba que la TIR es la tasa de actualización que anula el VAN. Para hallar la TIR del proyecto Ábalo se ha de resolver:

Aunque esta ecuación se puede resolver por prueba y error, es decir, probando iterativamente distintos valores de la TIR hasta que se satisfaga la condición de nulidad, es mucho más sencillo y fiable hacerlo mediante la función de Excel =TIR(rango de los flujos;estimar), que da un valor de 27,15%. Esta tasa significa que la rentabilidad del proyecto Ábalo equivale a obtener un rendimiento medio anual sobre el desembolso D, del 27,15%, a interés compuesto y durante cinco años. En el caso de que la inversión se comporte como una renta perpetua, la TIR es el inverso del periodo de recuperación sin actualizar. Por ejemplo, sea una inversión que genera indefinidamente un flujo de caja constante de 10 al año y que exige un desembolso de 80. Su rentabilidad es del 12,5% (10/80) y su periodo de recuperación sin actualizar de 8 años (80/10 u 100/12,5)). Existe una relación entre ambos indicadores que es más estrecha cuanto más uniformes sean los flujos de caja y mayor la duración del proyecto, hasta que en el límite (flujos constantes e ilimitados) se produce la relación inversa indicada. Por eso, al escoger los proyectos de recuperación más rápida se prima indirectamente la rentabilidad (el inverso del periodo de recuperación sin actualizar es mayor). La TIR resume todo el calendario de la inversión en un único porcentaje de rendimiento y permite aceptar o rechazar un proyecto y comparar inversiones alternativas. Para aceptar un proyecto su TIR ha de superar la tasa de corte representada, al menos, por la rentabilidad mínima exigida al mismo. Entre inversiones alternativas de igual riesgo se preferirá la de TIR más elevada. Es habitual que las empresas fijen una tasa de corte mínima por nivel de riesgo que, en general, es superior a su coste de capital. Con esta holgura se pretende reducir la cartera de proyectos que se deben evaluar para su aprobación por la dirección, limitándose a los más rentables, y cubrir el riesgo asociado al posible optimismo de las previsiones o a la incertidumbre de su estimación. En el caso de la TIR el riesgo se considera en la tasa de corte no en la TIR. Esto dificulta la elección en comparación con el uso del VAN, que ya descuenta el riesgo en su importe. Las TIR de proyectos con distinto riesgo no son comparables directamente. Cabe insistir en la diferencia entre la TIR y la tasa de actualización.

Mientras la TIR es intrínseca al proyecto, la tasa de actualización es la rentabilidad exigida por el inversor. Dos proyectos con la misma estructura de flujos tienen necesariamente la misma TIR, con independencia de su dimensión económica respectiva. Por ejemplo, los dos movimientos de fondos siguientes, uno el doble que el otro, tienen la misma TIR del 21,50%: {-60; 40; 40} y {-30; 20; 20}. También tienen la misma TIR proyectos con diferente estructura. Por ejemplo, el movimiento de fondos {-60; 32; 42} también tiene una TIR del 21,50%. Un proyecto, casi siempre, solo tiene una TIR, pero una TIR tiene infinitos proyectos equivalentes. Ejercicio 2 Las previsiones de una concesión de un servicio municipal son las siguientes: – Plazo de la concesión: tres meses. – Ingresos: 100.000 euros a recibir al final de cada mes. – Desembolsos de explotación: pago de 70.000 euros al final de cada uno de los tres meses. – Desembolso inicial: 80.000 euros a pagar al principio del primer mes de operación. – Valor residual: corresponde a los gastos de desmantelamiento que ascienden a 6.000 euros y que deberán pagarse 30 días después de finalizada la concesión, si se consigue ésta. Calcular la TIR económica expresada en términos TAE. Solución

La TIR mide la rentabilidad equivalente que se obtendría en un depósito a interés compuesto durante la vida del proyecto. Es como si el desembolso de la inversión se colocase a plazo fijo en un banco durante n periodos a un tipo de interés compuesto coincidente con la TIR. Esto no significa que cada año la inversión origine un flujo de caja idéntico al de esa imposición bancaria a plazo. Mientras el movimiento de fondos del proyecto sigue el modelo de interés simple, el de su TIR sigue el del interés compuesto y solo paga la renta al término de la inversión. La rentabilidad del movimiento de fondos del proyecto equivale a la de una imposición a interés compuesto con una duración idéntica a la del proyecto. Para que esto suceda se ha de cumplir la hipótesis implícita en la fórmula (12.8), es decir, que los flujos intermedios se reinviertan a una rentabilidad coincidente con la TIR del proyecto: los fondos liberados por el proyecto se habrán de reinvertir por la empresa a esa tasa. Si hubiese desembolsos intermedios, se supone que se financian a la propia TIR. El incumplimiento de esta hipótesis es mayor cuando la TIR arroja valores extremos, pues en general la reinversión se realizará al rendimiento razonable de los mercados competitivos. Si el movimiento de fondos de un proyecto es {–100; 10; 110} el de su imposición equivalente es {–100; 0; 121}, pues la TIR de ambos es del 10%. Obsérvese cómo el proyecto genera una renta intermedia de 10 que ha de reinvertirse al 10% para dar lugar a un capital final de 121, igual al de la imposición bancaria.15 La TIR representa también el coste máximo de la financiación por deuda que puede soportar el proyecto. El siguiente cálculo muestra para el proyecto con movimiento de fondos {–100; 110} que, si el coste de la financiación (el 12% en este ejemplo) supera a su TIR del 10%, el proyecto no genera

ingresos suficientes para hacer frente al servicio de la deuda, produciéndose un déficit de tesorería: – Ingresos generados por el proyecto

= 110 €

– Servicio de la deuda

= 112 € (principal + intereses)

Lógicamente, el VAN del proyecto es negativo (–1,79), por lo que se destruye valor. Por eso, en mercados perfectos la TIR exigida (y real) tiende al coste de capital: se invertirá mientras la rentabilidad supere el coste de capital. El Cuadro 12.11 muestra tres inversiones con la misma TIR pero con distinto movimiento de fondos. Las tres son equivalentes a la imposición bancaria a interés compuesto, de igual importe y al mismo plazo, de la última columna del cuadro. El cálculo de este indicador supone que los flujos intermedios se reinvierten, con una rentabilidad igual a la TIR. La imposición equivalente, por ser a interés compuesto, solo genera una renta al final del plazo, puesto que las intermedias se acumulan en cada periodo al capital inicial. Por el contrario, los tres proyectos van liberando flujos intermedios que son los que se supone que se reinvierten a la TIR. CUADRO 12.11 LA IMPOSICIÓN EQUIVALENTE A LOS TRES PROYECTOS

Mientras los flujos de un proyecto son liberados por el mismo para incrementar la tesorería de la empresa y quedan disponibles para ser asignados a nuevos proyectos, los de la imposición equivalente son retenidos por la operación financiera. La Figura 12.10 muestra esta diferencia para el proyecto {—100;10;110} y su imposición equivalente a interés compuesto {–

100;0;121}. En la imposición a plazo no se recibe ningún flujo intermedio pero al final se cobran intereses adicionales sobre los intereses reinvertidos, según la ley del interés compuesto. FIGURA 12.10 DOS MOVIMIENTOS DE FONDOS CON LA MISMA TIR DEL 10%

El uso de la TIR presenta los dos problemas siguientes: – Puede tener más de una solución, pues su cálculo exige resolver una ecuación de grado n que puede tener más de una solución. Esto puede suceder cuando se produce más de un cambio de signo en el movimiento de fondos,16 lo que no es un hecho excepcional. Este cambio (o cambios) de signo adicional surge, por ejemplo, cuando el proyecto contempla una reposición intermedia del inmovilizado, para extender su duración, o cuando se produce un desembolso final para proceder a su liquidación o al abono del impuesto sobre sociedades devengado por el beneficio del último periodo de previsión. Es el caso de una inversión cuyo movimiento de fondos sea {–50;115;–66}, como

hay dos soluciones posibles, del 10,0% y del 20,0%, no es posible escoger la correcta. Para los proyectos con más de una TIR, este índice deja de ser válido para la toma de decisiones. Esto no sucede con el VAN, pues conocidos el movimiento de fondos y la tasa de actualización, la solución es única. – Puede ordenar los proyectos alternativos de forma diferente al VAN, debido a que miden parámetros diferentes y a sus distintas hipótesis sobre la reinversión de los flujos intermedios. La TIR mide la productividad de la inversión, mientras que el VAN mide el valor absoluto que se estima que creará. El Cuadro 12.12 compara dos proyectos cuyos flujos de caja se sitúan al final de cada año. Con el criterio de la TIR se seleccionaría el proyecto B, mientras que con el VAN se optaría por el A. La TIR supone que los elevados flujos generados al principio del proyecto B se reinvierten a la propia TIR del proyecto del 30%. La decisión sobre qué método es más eficaz para la evaluación de inversiones se concreta en decidir qué parámetro objetivo se quiere analizar (la productividad o la creación de valor) y en seleccionar la tasa de reinversión más adecuada. A este último respecto, parece razonable decantarse por el VAN, en cuanto que aplica la misma tasa de actualización a todos los proyectos (de similar riesgo), que es independiente de la TIR respectiva y estima la rentabilidad exigida y factible en mercados competitivos. Con ello no se premia a los proyectos más rentables ni se penaliza a los menos rentables. CUADRO 12.12 LA DIFERENTE ORDENACIÓN DE LOS PROYECTOS Flujos al final de año Año

Movimiento de fondos Proyecto A

Proyecto B

0

–100

–100

1

20

70

2

40

50

3

60

30

4

80

10

27%

30%

43

30

TIR VAN (k=12%)

La tasa interna de rentabilidad corregida (TIRC) El cálculo de la TIR supone que los flujos intermedios se reinvierten (si son positivos) o se financian (si son negativos) a la tasa de rentabilidad de la propia inversión, estimada por su TIR. Ello explica que este indicador pueda sesgar el atractivo relativo de los proyectos, pues difieren en su tasa de reinversión respectiva. En este sentido, parece más razonable suponer que la tasa de reinversión de los flujos intermedios sea independiente de la TIR del proyecto y, más bien, que tienda a ser similar para todos ellos aunque ajustada por el riesgo. En efecto, los flujos generados irán a una tesorería común sin que puedan diferenciarse. Una opción es utilizar una tasa de reinversión de los flujos intermedios que sea coherente con las expectativas futuras de la rentabilidad (o del coste de la financiación) de la empresa. Es razonable que esta tasa coincida con la tasa de actualización k, para seguir el criterio del VAN. Para hacerlo se aplica al proyecto Ábalo la metodología del Cuadro 12.13, que indica la tasa de reinversión prevista para cada año. CUADRO 12.13 LA TASA INTERNA DE RENTABILIDAD CORREGIDA (TIRC)

La última columna del cuadro capitaliza los flujos de los años 1 al 4 a

finales del 5 a la tasa estimada para cada período. La suma de todos ellos junto con el último flujo sin capitalizar representa el capital final que se espera obtener por los flujos generados por la inversión y reinvertidos. Como la TIRC es el rendimiento anual obtenido sobre el desembolso de la inversión, se cumple: FC0 × (1 + TIRC)n = FC1 × (1 + k)n-1 + FC2 × (1+k)n-2 +… +FCn

(12.10)

Que aplicada al proyecto del Cuadro 12.13 resulta: 1.180 × (1+TIRC)5 = 3.170,95 Por lo tanto, la TIRC de Ábalo, que es del 21,86%, se obtiene calculando la TIR del siguiente movimiento equivalente de fondos: {–1.180; 0; 0; 0; 0; 3.170,95}. Cuando la tasa de reinversión es constante, la TIRC puede calcularse mediante la función de Excel =TIRM(valores;tasa financiamiento;tasa reinversión). Esta función admite que haya más de un desembolso, por lo que precisa no solo la tasa de reinversión sino también la de financiamiento. Para hallar la TIRC los desembolsos se actualizan a la tasa de financiación en el origen del proyecto y los ingresos se capitalizan al final del mismo. Por tanto, la TIRC equivale al tipo anual de interés compuesto que se espera obtener al invertir el desembolso inicial durante la vida de la inversión y reinvirtiendo los flujos intermedios generados a la tasa fijada. El desembolso es la suma de todos los flujos negativos actualizados a la tasa de financiamiento. Este indicador mide la productividad del capital invertido. Además, la TIRC de una inversión solventa el problema que surge cuando existe más de una TIR. Según el Cuadro 12.13, el movimiento de fondos para hallar la TIRC solo tiene un cambio de signo. Si solo hay un desembolso inicial D y cuando la tasa de reinversión es constante, se cumple la relación (ver anexo):

(12.11)

La relación entre el VAN y el desembolso inicial, en importe absoluto, es el denominado Índice de rendimiento que se analiza a continuación. Cuando el VAN es nulo, la TIRC es igual a la tasa de actualización k. Además, al aumentar la relación (VAN/D) aumenta la TIRC y cuando n tiende a infinito, la TIRC tiende a k. A pesar de su manifiesta superioridad sobre la TIR, la TIRC se usa bastante menos.

El índice de rendimiento (IR) El VAN expresa un importe absoluto, por lo que ignora la productividad del capital invertido, la cual es siempre relevante para decidir, en especial, cuando hay restricciones de financiación: entre dos proyectos con igual VAN se debe seleccionar el de menor dimensión económica. Para superar esta limitación del VAN, se utiliza el índice de rendimiento o cociente entre el VAN y el importe del desembolso inicial, por lo que estima el valor que se espera que cree el proyecto por cada euro invertido. El IR de Ábalo asciende a 0,51 calculado por (ver el Cuadro 12.4):

En esta fórmula D es el importe absoluto del desembolso. Para aceptar un proyecto su índice de rendimiento ha de ser positivo –esto sucede siempre que el VAN es positivo–. Cuando hay limitaciones de financiación será preferible el proyecto con mayor IR, pues es el que ofrece una mayor productividad por unidad de capital invertido, con lo que se contribuye a aumentar el VAN de la cartera de proyectos. El Cuadro 12.14 muestra cómo el VAN y el IR no ordenan igual los proyectos debido a que miden aspectos distintos: el VAN la ganancia absoluta, el IR la ganancia relativa al desembolso. Mientras el VAN seleccionaría el proyecto A, el criterio IR escogería el proyecto B. La utilización del IR es necesaria cuando la financiación disponible es limitada y se persigue maximizar el VAN de la cartera. El VAN, por el contrario, es más adecuado cuando no hay escasez de fondos y lo que interesa es maximizar la creación absoluta de valor de cada proyecto.

CUADRO 12.14 UNA COMPARACIÓN ENTRE EL VAN Y EL IR Importes actualizados

Proyecto A

Proyecto B

1. Suma de los fondos generados

25

11

2. Suma de los fondos absorbidos

15

6

3. VAN = 1-2

10

5

0,67

0,83

IR (3/2) Ejercicio 3

El movimiento operativo de fondos (los flujos de caja libre) previsto para un proyecto de inversión se compone de los siguientes seis flujos anuales {–100; 0; 30; 60; 80; –10}. El desembolso inicial de 100 se realizará el 31.12.2015. Si la tasa de descuento es del 9% anual, calcula: a) El valor actual neto VAN al 31.12.2015. b) La tasa interna de rentabilidad TIR. c)

La tasa interna de rentabilidad corregida TIRC con una tasa de reinversión del 5%.

d) El periodo de recuperación en años y con flujos actualizados. e) El índice de rendimiento al 31.12.2015 Solución

12.9. La relación entre los métodos de evaluación de inversiones En general, el VAN de un proyecto disminuye al aumentar la tasa de actualización, según muestra la Figura 12.11 referida a Ábalo: al aumentar esta tasa disminuye el valor actual de los flujos futuros y, en consecuencia, el VAN.17 El punto de corte de la curva con el eje horizontal indica el valor de la TIR, ya que, como se ha demostrado, la tasa de actualización k que anula el VAN es la TIR de la inversión. En efecto, como se desprende al contrastar sus fórmulas de cálculo respectivas, si el VAN es nulo se obtiene la ecuación de la TIR, según resulta de la fórmula (12.6). FIGURA 12.11 LA RELACIÓN ENTRE EL VAN Y LA TASA DE ACTUALIZACIÓN

La TIR y el VAN aconsejan la misma decisión sobre aceptar o rechazar una inversión siempre que k sea la tasa de corte y de actualización. Si el VAN es positivo, la TIR necesariamente supera a la tasa de corte. Pero ambos

criterios, así como la TIRC y el IR, pueden ordenar de forma distinta los proyectos, debido, fundamentalmente, a: – La dimensión económica del proyecto, pues el VAN tiende a ser mayor en los proyectos de mayor tamaño, mientras que los otros tres indicadores, por medir la productividad, son independientes del tamaño. – El parámetro que miden: el valor creado en el caso del VAN y la productividad del capital invertido en el caso de los otros tres indicadores. – Las hipótesis sobre la reinversión de los flujos intermedios: la propia TIR en el caso de la TIR y la tasa de actualización en el resto. – La naturaleza independiente o alternativa de los proyectos. Los proyectos se ordenan de diferente manera según el índice de evaluación que se utilice, aunque la TIRC y el IR los ordenan siempre igual: ambos miden la productividad y usan la misma tasa de reinversión. Algunas situaciones en las que discrepan las recomendaciones derivadas de los indicadores que se comentan, son las siguientes: – Cuando la dimensión económica del proyecto es diferente: suponga que en un concurso de televisión le ha tocado en suerte escoger entre las dos siguientes inversiones, estando garantizados los premios ante un notario acreditado y sin que exista ningún riesgo de no cobrarlos: a) Entrega ahora 100€ y cuando salga del estudio, dentro de una hora, el notario le paga 200 €. b) Entrega ahora 10€ y cuando salga dentro de una hora el notario le paga 30€. En primer lugar, dada la brevedad de ambas inversiones, en este caso no es preciso actualizar los fondos generados. En segundo lugar, a pesar de que la opción b tiene una TIR mayor (el 200%) que la a (el 100%), seguro que, si tiene 100 euros, escogería la a porque su VAN es cinco veces superior (el de la a es de 100 €, mientras que el de la b es de solo 20 €). Observe que el IR también aconseja una decisión errónea, pues el de la alternativa a es de 1 frente al de la b que es de 2. Este ejemplo muestra la superioridad del VAN cuando se trata de

escoger entre inversiones alternativas y sin limitaciones de financiación, porque estima la creación de valor en términos absolutos. La TIR, la TIRC y el IR miden la rentabilidad y la creación de valor en términos relativos: un proyecto de reducida dimensión económica puede ser muy rentable pero puede crear poco valor absoluto. Pero si la oferta del concurso se pudiese repetir varias veces hasta agotar la liquidez del jugador, sería más razonable la elección b; para un límite de la inversión de 100 €, la b se repetiría 10 veces y su valor creado sería el mayor (200€). Cuando existe limitación de fondos, el VAN no es un buen consejero, porque ignora la productividad del capital invertido. – La hipótesis de reinversión de los flujos intermedios: se dan dos casos: • Proyectos de igual dimensión económica: según el Cuadro 12.15, el VAN, la TIRC y el IR ordenan los dos proyectos de forma similar, pues utilizan la misma tasa de reinversión de los flujos intermedios; solo la TIR discrepa. En el cuadro se señala en negrita la recomendación de cada criterio. CUADRO 12.15 CUANDO LOS PROYECTOS SON DE IGUAL DIMENSIÓN Movimiento de fondos Año

Proyecto A

Proyecto B

0

–100

–100

1

20

70

2

40

50

3

60

30

4

80

10

27%

30%

VAN (k=12%)

43

30

TIRC (k=12%)

23%

20%

IR (k=12%)

0,43

0,30

TIR

• Proyectos con diferente dimensión económica: en este caso, solo la TIRC y el IR dan siempre la misma recomendación, pero el VAN y la TIR pueden ofrecer un orden distinto, según muestra el Cuadro 12.16. El proyecto B tiene un VAN más elevado debido, en parte, a su mayor dimensión económica, pero el A ofrece una productividad de la inversión mayor. Si no hay restricciones financieras, se escogerá según el VAN, pero si existen, es necesario utilizar la TIRC o el IR, puesto que ambos miden la productividad del capital y utilizan la misma tasa de reinversión de sus flujos intermedios. CUADRO 12.16 CUANDO LOS PROYECTOS SON DE DIFERENTE DIMENSIÓN Movimiento de fondos Año

Proyecto A

Proyecto B

0

–50

–100

1

10

70

2

20

50

3

30

30

4

40

10

27%

30%

VAN (k=12%)

22

30

TIRC (k=12%)

23%

20%

IR (k=12%)

0,43

0,30

TIR

– La TIR y los proyectos alternativos: si dos proyectos son excluyentes y no hay limitación de fondos, para que la TIR los ordene correctamente es preciso calcular la del proyecto incremental, representado por la diferencia de flujos. Para los proyectos del Cuadro 12.17, el flujo incremental es la diferencia entre el del B (de mayor dimensión) y el del A. El movimiento de fondos de este proyecto incremental es {–50; 30; 20; 10; 10} y su TIR resulta ser del 19%, que indica que la inversión

incremental de 50 es rentable, pues supera a la tasa de corte del 12%. Compensa invertir 50 más para obtener el incremento del movimiento de fondos ofrecido por el B. Como no hay restricciones de financiación, aunque el A es más productivo, se debe escoger el B, pues la inversión adicional tiene un VAN positivo y la TIR incremental supera a la tasa de corte. CUADRO 12.17 LA COMPARACIÓN DE LOS ÍNDICES DE EVALUACIÓN

Las limitaciones respectivas de los cuatro indicadores analizados aconsejan calcularlos todos, lo cual es sencillo con Excel una vez obtenido el movimiento de fondos. Los cuatro se complementan para medir correctamente el atractivo económico. Ejercicio 4 Escoger entre los dos siguientes, el proyecto más rentable cuando hay financiación limitada: {–100;50;85} con una rentabilidad exigida del 12%. {–120;60;105} con una rentabilidad exigida del 14%. Solución

El proyecto 1 porque tiene mayor índice de rendimiento IR (VAN/Desembolso)

12.10. El análisis del riesgo económico El riesgo, en general, se refiere a una situación expuesta a una amenaza o daño, a contingencias que pueden generar resultados peores que los esperados. En el caso de una inversión, su riesgo económico obedece a la posibilidad de que su rentabilidad sea inferior a la esperada y, lo que es más grave, que pueda ocasionar pérdidas o poner en peligro la solvencia del promotor. La evaluación del riesgo es compleja porque pueden producirse muchos más sucesos de los que realmente ocurrirán y por la dificultad de identificarlos. En cualquier caso, al evaluar un proyecto hay que reconocer lo que puede salir mal para intentar evitarlo. La rentabilidad prevista se estima habitualmente, según hace el Cuadro 12.4, a partir de previsiones puntuales de una serie de variables relacionadas con las unidades, los precios, los costes, los fondos absorbidos y la tasa de actualización o de corte. En consecuencia, la probabilidad de que la rentabilidad real coincida con la esperada depende de que se acierte razonablemente en los valores estimados para cada una de las variables relevantes del proyecto a lo largo de su vida. Si la TIR de Ábalo, que se prevé del 27,15%, se ha calculado, según el Cuadro 12.4, a partir de las estimaciones de 22 variables –estas variables se podrían descomponer, a su vez, en otras más básicas– y si la probabilidad de acertar en la estimación de cada variable es del 50%, la probabilidad de que la rentabilidad real sea del 27,15% será del 0,00002%, es decir, prácticamente nula.18 Tomar una decisión basada en esta estimación puntual de la

rentabilidad es muy arriesgado, pues la probabilidad de que coincida con la real es nula y porque se ignoran aspectos como: – El rango de variación del rendimiento esperado.19 – La probabilidad de pérdida, es decir, que el VAN sea negativo o que la TIR no alcance la tasa de corte. – El importe de la pérdida máxima factible, para evaluar si puede ser catastrófica no solo para el proyecto sino incluso para la empresa. En ocasiones, el fracaso de una inversión puede provocar el colapso de la propia empresa, como sucedió con varias grandes inmobiliarias que prácticamente desaparecieron cuando acometieron inversiones elevadas justo antes de la crisis inmobiliaria del 2008. Por ello, es preciso añadir al análisis convencional de la rentabilidad el de su riesgo económico, pues el binomio rentabilidad riesgo es inseparable. Algunas técnicas sencillas para tratar el riesgo de un proyecto de inversión son aumentar la tasa de actualización o de corte y acortar el periodo de recuperación exigido. A continuación se presentan los tres siguientes procedimientos más elaborados:

Análisis de escenarios Un método para evaluar el riesgo del proyecto consiste en acotar el intervalo razonable en el que se espera que fluctúe su rendimiento real. Para ello, junto al escenario base o más probable, se diseñan otros dos correspondientes a situaciones extremas pero que sean factibles y representativas. Ambos escenarios extremos contemplan, respectivamente, un comportamiento pesimista y otro optimista de las variables que determinan la rentabilidad de la inversión. Así, en vez de ofrecer una sola estimación de la rentabilidad más probable, se fija un intervalo en el que se espera que se encuentre la rentabilidad real. Esta técnica es la más utilizada para el análisis del riesgo.20 El Cuadro 12.18 añade el movimiento de fondos de los dos escenarios extremos supuestos para Ábalo. Según este cuadro, la TIR podría oscilar entre un intervalo comprendido entre el 23,2% y el 31,3%. Este rango de

variación sugiere un riesgo escaso del proyecto: incluso en el escenario pesimista, todos los indicadores son muy favorables. CUADRO 12.18 LOS TRES ESCENARIOS DEL PROYECTO ÁBALO

Si además se estima la probabilidad de que ocurra cada escenario, se puede calcular el valor medio esperado de cada indicador mediante su promedio ponderado. El valor esperado o esperanza matemática combina los importes de los escenarios contemplados y sus respectivas probabilidades de ocurrir, es decir:

El criterio de la esperanza matemática sólo es aplicable cuando hay un número significativo de sucesos repetidos. Esto, en general, sucede en la gran empresa, donde hay multitud de actividades y proyectos de inversión, pero su uso en la pyme, con apuestas a una sola carta, queda más restringido.

Análisis de sensibilidad Este análisis permite identificar las variables que más influyen sobre el rendimiento esperado del proyecto. Estas variables que determinan el rendimiento son los inductores del valor del proyecto. La relevancia de un

inductor depende de su efecto relativo sobre la rentabilidad del proyecto y de la probabilidad de que se produzca ese efecto. Por eso, el análisis de sensibilidad permite: –

En la fase de evaluación, profundizar en la estimación de esas variables, determinar sus valores más probables y analizar el riesgo de que se desvíen de dichas estimaciones. – En su caso, replantear el diseño del proyecto para proteger sus resultados de eventuales variaciones de las mencionadas variables críticas. – En las fases de ejecución y explotación del proyecto, seguir el comportamiento de esas variables más críticas para evitar que se desvíen desfavorablemente, y actuar para paliar las consecuencias en caso de que lo hagan. Para cuantificar la sensibilidad del rendimiento a las variables que lo determinan, se calcula dicho rendimiento sucesivamente, de manera que se modifica una a una cada variable, manteniendo fijas el resto. Una posibilidad es modificar cada variable en sentido desfavorable; por ejemplo, un 5%. El Cuadro 12.19 muestra la sensibilidad del VAN de Ábalo a algunas de las variables del proyecto. Mientras que los parámetros relacionados con los costes y las inversiones ejercen un efecto inverso sobre el VAN (al aumentar esas variables se reduce el VAN), el de los asociados a los ingresos y la financiación espontánea es directo (el VAN y estos parámetros varían en el mismo sentido). El coste de ventas, los gastos comerciales y la tasa de actualización son las variables más relevantes en este caso y las que requerirían un mayor esfuerzo para su estimación y control en las fases de evaluación y explotación. Las variables vinculadas al circulante son menos importantes en este ejemplo. CUADRO 12.19 EL ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD DEL PROYECTO ÁBALO

Este análisis de sensibilidad no contempla la probabilidad de que fluctúe cada variable. Así, por ejemplo, una variable cuya oscilación de un 5% provoque una disminución del VAN del 10%, pero con alta probabilidad de que ocurra, puede exigir mayor atención que otra que, siendo muy poco probable que varíe, su fluctuación del 5% haga caer el VAN en un 20%. Por ello, una alternativa es tomar en cada cálculo el valor pesimista de la variable cuya sensibilidad se quiera analizar para tener en cuenta no solo la repercusión sobre la rentabilidad, sino también el grado con que puede producirse. Por ejemplo, una variación del precio de venta del 5% puede deteriorar muy significativamente la rentabilidad del proyecto, pero si el precio está garantizado por contrato, esa variación no es posible y, por tanto, el precio no sería una variable clave.

Simulación de resultados En este método se calcula la distribución de la rentabilidad del proyecto a partir de las distribuciones de probabilidad de las variables relevantes que intervienen. De este modo, en lugar de hallar un único valor del rendimiento del proyecto, se dispone de una distribución de dicho rendimiento, que define su perfil de riesgo. Entre otra información, identifica el rango de variación de su rentabilidad, la posibilidad de que haya pérdidas y la pérdida máxima posible. En este método se estiman los diferentes valores que puede tomar cada variable, así como la probabilidad respectiva. A continuación se obtiene una combinación aleatoria de valores de todas las variables –con ello, se simula un posible escenario de resultados entre los infinitos factibles–, que sirve para obtener una rentabilidad de las muchas que pueden producirse. Repetido este

proceso un número suficiente de veces, se genera la función de distribución de la rentabilidad de la inversión, es decir, la relación entre los valores de esa rentabilidad y su probabilidad respectiva. Las fases de esta metodología de simulación son, por lo tanto, las siguientes: –

– – –

–

Estimar las funciones de distribución de las variables clave del proyecto. Esta es la fase más crítica y precisa la participación de diferentes expertos de la empresa. Seleccionar aleatoriamente un conjunto de valores para dichas variables. Calcular el rendimiento del proyecto para ese escenario. Repetir el proceso de selección de un escenario aleatorio y del cálculo de su rendimiento hasta alcanzar un número de iteraciones que sea representativo del comportamiento previsto del proyecto. Aunque depende de la complejidad del proyecto, a partir de 10.000 simulaciones, cada una de las cuales representa un escenario, se obtienen resultados suficientemente significativos. El resultado que se obtiene estima lo que sucedería si el proyecto se repitiese el número de simulaciones realizadas. Obtener la función de probabilidad del rendimiento del proyecto, en la que se agreguen los rendimientos de todos los escenarios simulados. Con ello es posible analizar los distintos rendimientos que puedan derivarse de ejecutar el proyecto. Hallada la distribución del rendimiento del proyecto, se puede analizar no solo su rentabilidad más probable, sino también su riesgo, que será mayor al aumentar la dispersión de la curva de rentabilidad y la pérdida posible. Además, se puede estimar la probabilidad de que la rentabilidad sea negativa o de que no supere un cierto umbral, así como la rentabilidad mínima esperada.

Para ejecutar este proceso se pueden utilizar programas informáticos como el Crystal Ball.21 La Figura 12.12 muestra, a título de ejemplo, un posible informe de resultados, obtenido a partir de 10.000 iteraciones, del proyecto Ábalo, que incluye también las hipótesis utilizadas sobre el comportamiento previsto de las variables de entrada. La gráfica en la parte superior del informe representa la función de distribución estimada del VAN

y, a continuación, aparecen las hipótesis. De la misma se confirma que el perfil de riesgo del proyecto Ábalo es reducido: –

El VAN medio es de 493 miles de euros frente al VAN esperado de 598 miles de euros, con una reducción de casi el 18%. – La probabilidad de que el VAN sea negativo es nula. – Hay un 90% de probabilidades de que el VAN sea superior a 290 miles de euros. – El rango estimado del VAN fluctúa entre un mínimo de 119 miles de euros y un máximo de 872 miles. En consecuencia, incluso en el escenario más adverso el proyecto parece ser rentable y no poner en peligro a la empresa o a su promotor. FIGURA 12.12 EL RESUMEN DEL INFORME DEL PROYECTO ÁBALO EVALUADO CON CRYSTAL BALL

12.11. La decisión de abandonar el proyecto A lo largo del desarrollo del proyecto, una vez en explotación, es necesario evaluar periódicamente el interés de continuarlo o, por el contrario, liquidarlo anticipadamente si su resultado futuro no es atractivo. El Cuadro 12.20 incluye las causas que habitualmente explican el fracaso de un proyecto de inversión. Para evaluar la conveniencia de la liquidación (o venta) anticipada se aplican criterios similares a los descritos para evaluar los proyectos, aunque se observa que la utilización de estos criterios es mayor para evaluar

proyectos que para estudiar su cancelación.22 La evaluación económica de liquidar un proyecto compara el movimiento de fondos de cancelarlo con el de continuarlo. En general, una inversión ha de ser liquidada, bajo un criterio económico, si el valor actual de su movimiento de fondos futuro es inferior a los ingresos o ahorros que previsiblemente produciría su abandono. Incluso una inversión rentable, que haya alcanzado el rendimiento previsto, podría convenir liquidarla si la rentabilidad de hacerlo supera a la de mantenerla. CUADRO 12.20 LAS CAUSAS DEL FRACASO DE LOS PROYECTOS DE INVERSIÓN Causa Poner más énfasis en el análisis de su dimensión

Algunos errores Sobredimensionar el proyecto

económico-financiera que en Despreciar la reacción de los competidores la estratégica Omitir las previsiones económico-financieras

Justificar el proyecto porque es imprescindible Fiarse solo de la intuición

Realizar unas previsiones optimistas

No protegerse del subjetivismo del proponente No contrastar las previsiones

Diseñar el proyecto sin flexibilidad

No prever cambios del entorno No disponer de soluciones alternativas

Infravalorar la inversión

No actualizar las previsiones Valorar incorrectamente el capital corriente Omitir la incidencia de la inflación Ignorar los desembolsos de puesta en marcha

Gestionar deficientemente la ejecución

Incumplir plazos Fallar en la coordinación Seleccionar mal los suministradores Controlar deficientemente las fases del proyecto

Cuanto antes se identifique la conveniencia de desinvertir, mayor será el beneficio o menor el quebranto. Por ello, hay que realizar periódicamente la

evaluación de los proyectos en curso. Si el VAN del movimiento de fondos en el escenario de continuar supera al de su liquidación, se prolongará el proyecto hasta el siguiente período. Por el contrario, si el VAN es inferior, será más conveniente liquidarlo por razones económicas. En este el caso habrá que decidir el momento más oportuno para hacerlo, pues posponer la decisión puede ser mejor que hacerlo de inmediato. Ejercicio 5 Si una inversión se liquida hoy, se recibirán 66,36 miles de euros. Si no se liquida, se espera que genere 30 mil dentro de un año y 40 mil dentro de dos. ¿Qué debe hacerse si la tasa de actualización es del 10%? Solución Interesa liquidar la inversión, pues el VAN de continuarla de 60,33 miles (30/1,1 + 40/1,12) es inferior al de liquidación. Se observa, sin embargo, una resistencia a liquidar los proyectos fracasados cuando quien debe decidirlo coincide con quien lo impulsó inicialmente. Esta resistencia es mayor si no es factible venderlo a un tercero interesado en seguir su explotación. Con frecuencia, la desinversión en proyectos fracasados se retrasa hasta que la situación es insostenible y es obligado adoptar medidas urgentes. Algunas razones que justifican esta inercia a la desinversión son: – Se confía, con un exceso de optimismo, que el proyecto, incluso si ha ido mal hasta el presente, se recuperará en el futuro. El peligro es que, para evitar una pérdida segura, se sigan asignando fondos al proyecto con la esperanza de recuperar los ya asignados, a pesar de que estos representan un coste hundido. – Se es reacio a reconocer el error y, en consecuencia, se trata de validar la decisión que se tomó de aceptar el proyecto y, para ello, se busca información que respalde la decisión previa. En este sentido, no se pondera adecuadamente la información relevante que aconseja la liquidación. La continuación se justifica por razones como: • Su cancelación perjudica a otras actividades de la empresa.

• La inversión responde a razones estratégicas de difícil rechazo. • Se carece de opciones para aplicar los recursos liberados al cancelar el proyecto. • No se encuentra un comprador de la inversión.

12.12. Aspectos claves de la evaluación económica de proyectos Los indicadores anteriores, por ser cuantitativos, parecen ofrecer una imagen objetiva del atractivo de un proyecto de inversión. El número tiende a adquirir una relevancia por sí mismo, debido a su naturaleza tangible y por su aparente precisión, sobre todo cuando se compara con otras apreciaciones más subjetivas. Pero es bien sabido que la evaluación económica depende de las hipótesis de cálculo y de los datos de entrada. Por ello, dichos indicadores presentan, con frecuencia, limitaciones como las siguientes:

El descuento de flujos penaliza los proyectos estratégicos Este tipo de proyectos, según el Cuadro 12.1, se caracterizan por exigir un desembolso inicial elevado, requerir un plazo extenso para entrar en operación y generar flujos positivos crecientes y durante periodos dilatados. Además, si tienen éxito, crean nuevas oportunidades y refuerzan la posición competitiva de la empresa, por lo que su valor terminal puede ser muy elevado. Estas características explican que la actualización de los flujos penalice a los fondos generados en comparación con los absorbidos, porque reduce exponencialmente el valor actual de los flujos al alejarse éstos del momento cero. Además, a los proyectos estratégicos se les añade una prima de riesgo mayor porque se les asocia un riesgo más elevado que a los operativos y una tasa de actualización más alta. Cuando se aumenta esta prima se penaliza todavía más a los flujos más alejados del origen de la inversión, por lo que la prima añadida en los métodos habituales de evaluación castigan aún más a

los proyectos estratégicos; por los atributos de su movimiento de fondos, el VAN de este tipo de proyectos es muy sensible a la tasa de actualización. Añadir a la tasa de actualización una prima adicional por el riesgo tiene una influencia enorme porque se capitaliza geométricamente el riesgo. En efecto, el factor de descuento del año n, obtenido al añadir la prima adicional (pa) a la tasa de actualización (k), es:

Por ejemplo, el valor actual de un euro a recibir dentro de 10 años se reduce en casi un 30% si se actualiza al 16% en vez de al 12%, mientras que si es de solo dentro de un año, la reducción es únicamente del 3,4%. A pesar de este efecto, la prima adicional se añade, con frecuencia, a los proyectos estratégicos. Pero parece mejor aplicar una tasa de actualización que considere el interés estratégico de la actividad a la que apoya el proyecto. En este sentido, la tasa de actualización podría ser menor para los proyectos de las actividades que la estrategia de la empresa recomienda potenciar que la de los negocios a mantener. Como, por lo expuesto, la prima de riesgo es un mecanismo peligroso de cobertura, es frecuente que se prefiera incorporar el riesgo mediante la reducción del movimiento de fondos que surge al ponderar escenarios alternativos. Por ejemplo, si el VAN más factible, en condiciones normales, es de 10 pero hay una posibilidad de fracaso del 10% en la que el VAN sería de –50, el VAN esperado medio es de 4 {0,9 × 10 − 0,1 × 50}.

La tasa de actualización puede diferir en cada periodo Como un proyecto puede presentar varios tramos de riesgo, la tasa de actualización no tiene que ser constante y sí variar de un periodo a otro. Esto sucede, por ejemplo, cuando se anticipa una mayor estabilidad de los mercados, lo que reduce la prima de riesgo, o un tipo de interés sin riesgo menor, o una reducción del tipo impositivo que aumente el coste de la deuda después de impuestos. Ante estas previsiones del analista, el VAN se debe calcular actualizando cada flujo de caja a una tasa acumulada que agregue las previstas hasta el periodo correspondiente. La TIRC es también sencilla de calcular, pues se capitaliza cada flujo

hasta el periodo siguiente utilizando la tasa que corresponda a cada año. En cuanto al IR, se ajusta al utilizar el VAN calculado con tasas diferentes. La utilización de la TIR exige estimar la tasa de corte media (tcm), equivalente al promedio de las n tasas de corte de cada año (tcj). Para ello se calcula la tasa de corte media a interés compuesto equivalente a

Por tanto, una razón para que varíe la tasa de actualización es que el perfil de riesgo de un proyecto no sea constante a lo largo de toda su vida prevista. En este caso, se deberían incorporar diferentes primas de riesgo a las tasas de descuento de cada periodo para reconocer el distinto riesgo de cada fase. Las etapas de investigación y desarrollo pueden actualizarse a una tasa mayor, pero superadas con éxito ambas fases y realizados los estudios de viabilidad técnico-comerciales para su explotación, la tasa de actualización podría reducirse para los flujos posteriores. En consecuencia, cuando se estime que el riesgo varía en las sucesivas fases, debe trocearse el proyecto en tramos de riesgo con tasas de actualización apropiadas a cada tramo.

Lo relevante es el riesgo sistemático del proyecto El riesgo de cualquier activo, como un proyecto de inversión, se descompone en su: – Riesgo sistemático: nace de contingencias del mercado que afectan a todos los proyectos. – Riesgo específico: obedece a contingencias que solo le afectan a él o a un grupo de proyectos similares. Para calcular la tasa de actualización que se debe aplicar a un proyecto solo debe considerarse la prima de su riesgo sistemático, pues el riesgo específico se puede atenuar o eliminar mediante la diversificación. Este efecto se ilustra mediante la siguiente experiencia. Supongamos que tenemos que escoger necesariamente entre una de las dos siguientes apuestas: a) Lanzar una vez una moneda al aire: si sale cara ganamos 100.000€ y si sale cruz perdemos 50.000€. El valor esperado es de 25.000€ {0,5 ×

100.000 − 0,5 × 50.000}. b)

Lanzar cien veces seguidas una moneda al aire: en cada tirada ganamos 1.000 € si sale cara y perdemos 500 € si sale cruz. El valor esperado es de 25.000 € [100 × (0,5 × 1.000 − 0,5 × 500)].

Lo habitual es que se escoja la apuesta b, pues aunque el valor esperado es el mismo que el de la a, su riesgo es significativamente menor, pues para que empiece a dar pérdidas han de salir menos de 33 caras [1.000 × C – (100 − C) × 500 = 0], lo que tiene una probabilidad prácticamente nula.23 Si la moneda se lanza una vez, la probabilidad de perder es relevante, pues es de 0,5; si se lanza dos veces, esa probabilidad se reduce a 0,25; en tres tiradas la probabilidad de perder es solo de 0,125, y así sucesivamente. Cada tirada adicional reduce el riesgo del resultado final, por lo que el riesgo relevante de cada tirada es su contribución a ese riesgo total de la apuesta, no su riesgo aislado. Algo similar sucede con los proyectos de inversión: su riesgo relevante es su contribución al riesgo de la cartera de inversiones de la empresa. Este riesgo es el que se denomina de mercado. El específico del proyecto no es relevante, pues se puede atenuar mediante la diversificación, como se desarrolla en el Capítulo 13.

Cada proyecto tiene una tasa de actualización específica Existe una tasa de actualización (y de corte) que corresponde al riesgo del conjunto de la empresa, pero es incorrecto aplicarla a todos sus proyectos porque tienen distinto riesgo. Los flujos de caja de un proyecto deben actualizarse en función de su riesgo sistemático, es decir, del riesgo que surge de contingencias genéricas del mercado, puesto que es el que incide sobre el riesgo del conjunto de la empresa. Ni se les puede aplicar la tasa de actualización media de la empresa, porque no todos los proyectos tienen ese mismo riesgo medio, ni pueden descontarse a una tasa que incluya el riesgo específico del proyecto, porque éste se atenúa por la diversificación de la cartera de proyectos de la empresa. Por ello, la tasa de actualización de un proyecto debe incorporar solo la prima de riesgo que responda a su riesgo sistemático o de mercado.

FIGURA 12.13 LA TASA DE ACTUALIZACIÓN Y EL RIESGO DE MERCADO DEL PROYECTO

Si se aplica la misma tasa a todos los proyectos de una empresa, se penalizará a unos, los de menos riesgo sistemático, y se beneficiará a otros, los de mayor riesgo sistemático. Los primeros serían menos proclives a ser aceptados porque se les exige un rendimiento superior al demandado por el mercado. La situación sería la contraria en los segundos, que, por actualizarse a una tasa inferior a la exigida, serían aceptados más fácilmente. La Figura 12.13 muestra cómo el uso de una tasa única diferencia dos zonas: una de más riesgo, en la que los proyectos de la empresa serían aceptados más fácilmente; otra de menos riesgo, en la que se exige a sus proyectos un rendimiento superior al de mercado. La tasa de actualización del conjunto de la empresa solo es aplicable a los proyectos cuyo riesgo sea igual al de la empresa. El efecto de utilizar una tasa única conduciría, en el extremo, a que solo se aprobasen los proyectos de más riesgo, desequilibrando la cartera de actividades de la compañía, concentrándola en las más arriesgadas, y

rompiendo su estrategia. Por ejemplo, una hipotética empresa petrolera integrada verticalmente podría terminar concentrada solo en proyectos de exploración. Esta empresa podría aplicar, por ejemplo, las tasas del Cuadro 12.21, según cada tipo de proyecto y en un momento dado. CUADRO 12.21 LA TASA DE ACTUALIZACIÓN POR ACTIVIDADES Tipo de proyecto

Tasa de actualización

Exploración de nuevos yacimientos

14%

Producción y extracción del crudo

12%

Transporte marítimo a la refinería

11%

Refino de petróleo

10%

Transporte capilar a los puntos de venta

9%

Distribución en estaciones de servicio

8%

Las tasas de descuento también difieren en función del país en el que se proyecte la inversión. Un operador de comunicaciones utiliza las de la siguiente tabla:24

Sin embargo, a pesar de que la teoría financiera recomienda aplicar tasas de descuento diferentes, menos de un tercio de las empresas parecen seguir esta recomendación.25

El valor de las opciones del proyecto Los proyectos de inversión suelen desarrollarse en fases secuenciales, lo que permite aprovechar las oportunidades que surjan durante su explotación. Esto dota a los proyectos, sobre todo a los estratégicos, de flexibilidad, pues

se aprovecharán las situaciones favorables y se rechazarán las adversas. La flexibilidad de un proyecto es la capacidad de poderlo adaptar a los cambios de las circunstancias. Estas situaciones irán apareciendo al explotar la inversión y según se disponga de más información sobre el comportamiento de las variables, internas y externas, que afecten al rendimiento de la inversión. Por ejemplo, el desarrollo de la mayoría de los proyectos incorpora, en general, la opción de cancelarlos anticipadamente. Una opción da a su propietario la posibilidad de ejercerla pero no obliga a hacerlo: se tiene el derecho pero no la obligación. En este sentido, las opciones son asimétricas: se ejecutarán solo si con la información disponible conviene hacerlo. Veremos que el valor de una opción estima el potencial de creación del valor que añade una gestión activa del proyecto. Supongamos que un proyecto, con un desembolso inicial de 100 millones de €, presenta los dos escenarios factibles (E1 y E2) que indica la primera columna del Cuadro 12.22, ambos con una probabilidad del 0,5. Su VAN esperado asciende a 69,6 millones, obtenido como media de los dos resultados posibles. Si su promotor, una vez realizado el desembolso inicial, pudiese anticipar si se producirá el escenario adverso E2, ejercería la opción de cancelarlo antes de empezar la fase de generación de fondos. Si existe esta opción y se conoce en el momento de la evaluación que podrá ejercerse, el VAN del proyecto aumentaría hasta 78,6 millones, pues se evitaría la pérdida de explotación del escenario E2. La diferencia de 9 (78,669,6) millones mide el valor de la opción de cancelar y, lógicamente, depende de la entidad de la pérdida que se evita y de la probabilidad de que ocurra. En este caso, el valor de la opción es igual al producto de dicha pérdida (17,9) por su probabilidad del 0,5, que da los 9 millones del valor de la opción. CUADRO 12.22 LA INCIDENCIA DEL VALOR DE UNA OPCIÓN SOBRE EL VAN DEL PROYECTO

El VAN de esta inversión, cuando incluye la opción de cancelación, se calcula por: VAN con opción de cancelar (78,6) = VAN sin opción (69,6) + + valor de la opción (9,0) Este importe de 9 millones es el máximo que se podría pagar por comprar la opción y se denomina prima. Este ejemplo muestra que es importante diseñar los proyectos con flexibilidad para incorporar opciones que incrementen su VAN. En el diseño de los proyectos es necesario identificar sus opciones y, en la fase de evaluación, estimar el valor de dichas opciones. Entre ellas, pueden reseñarse las de retrasar la ejecución, ampliar o reducir el tamaño y cancelar el proyecto. Otra opción es la posibilidad de utilizar tecnologías o fuentes de suministro diferentes. Sin embargo, en general, es difícil calcular el valor de las opciones de los proyectos. Para ello, es útil el método de simulación y la teoría de valoración de opciones a partir de la formulación pionera de Black-Scholes, que se expone en el capítulo 15. El comportamiento del valor de las opciones es diferente al del VAN: aumenta con la incertidumbre y la volatilidad de las variables del proyecto, pues incrementan la probabilidad de que en algún momento la situación se convierta en favorable para ejercitar la opción. El VAN, por el contrario, suele reducirse al aumentar la incertidumbre y la volatilidad por usarse una prima de riesgo mayor. En conclusión, conviene diseñar los proyectos añadiendo opciones que permitan mejorar su ejecución según se vaya obteniendo información adicional antes de arrancarlo o incluso durante su desarrollo. Por ello, un proyecto con opciones vale más que sin ellas, aunque haya que pagar una prima. Por las razones analizadas en este epígrafe, con frecuencia surgen

conflictos entre la evaluación del área de finanzas de la empresa y los planteamientos estratégicos aducidos por las áreas operativas. Si bien, en ocasiones, la utilización del VAN sirve para rechazar correctamente proyectos poco atractivos, en otras pueden desecharse propuestas que mejorarían la posición competitiva de la empresa, por aplicarse incorrectamente los criterios financieros de evaluación. Esta situación suele acentuarse en períodos de recesión económica cuando la disciplina financiera se hace más estricta y dominante. Incluso estas situaciones tienden a prolongarse, por efecto de la inercia, una vez superada la coyuntura adversa. El peligro de dar el poder a un área funcional respecto al resto es que rompe la naturaleza unitaria de la empresa, que exige mantener un equilibrio entre todas sus funciones. Por ello, es preciso profundizar en la coherencia que debe existir entre el enfoque estratégico del proyecto y su rendimiento esperado. De hecho, éste debe deducirse de aquél, incorporando las hipótesis que justifiquen el atractivo estratégico de la propuesta de inversión. Lo contrario puede provocar decisiones de inversión erróneas. Una gran empresa, por ejemplo, rechazó los proyectos de la xerocopia y de polaroid porque no prometían una rentabilidad mayor del 20%. A este respecto, los principales requisitos que deben satisfacer los proyectos estratégicos son: – Alinearse con la estrategia de la empresa. – Aportar una ventaja competitiva identificable capaz de crear valor. – Contar con los mecanismos adecuados para mantener esa ventaja competitiva en el tiempo y hacer frente a la previsible reacción de los competidores. – Ser razonable y comprensible la convergencia de la evaluación estratégica del proyecto con los resultados económico-financieros. Ejercicio 6 El movimiento de fondos anual de una inversión en su escenario base es: {–98; 70; 70}. Si una vez iniciada la inversión resulta favorable, se podrá ampliar y alargar el proyecto al término del primer año de explotación invirtiendo 45 adicionales, estimándose el siguiente movimiento de fondos total para ese nuevo escenario {–98; 25; 90; 90}.

Calcular cuánto vale (en el momento del primer desembolso) la opción de ampliar y alargar la inversión si la tasa de actualización es del 10% y la probabilidad de que se produzca el escenario favorable es del 40%. Solución Vale el incremento del VAN (43,24) por la probabilidad de que ocurra (40%) = 17,30. Sale igual al restar ambos VAN (66,73 − 40,78).

12.13. El efecto de la financiación del proyecto Como ya se expuso, los proyectos se diferencian según que su financiación sea: – Financiación genérica: en este caso la financiación se aporta con los fondos generales de la empresa y su coste de capital es el promedio de la compañía, ajustado al riesgo del proyecto. – Financiación específica: ahora la financiación se capta a medida del proyecto, de manera que esa financiación no se obtiene si no se realiza el proyecto. Su coste de capital es específico del proyecto. La exposición hasta ahora se ha centrado, fundamentalmente, en los proyectos de financiación genérica. Por ello se ha calculado solo el flujo operativo de caja y se ha utilizado como tasa relevante la vinculada al coste

de capital medio. Cuando el proyecto es de financiación genérica, basta con calcular su rentabilidad económica, que deberá superar al coste medio de capital de la empresa ajustado al riesgo del proyecto. En este epígrafe se completa el análisis añadiendo el caso de los proyectos de financiación específica y el análisis del efecto de esa financiación sobre el rendimiento financiero del promotor. A continuación vamos a comprobar que: –

El diferencial entre el rendimiento económico del proyecto y el coste de la deuda afecta a la rentabilidad del accionista (también a su riesgo). – Cuando ese diferencial es positivo, el VAN del proyecto aumenta al hacerlo el endeudamiento. Supongamos el proyecto del Cuadro 12.23, con una duración de solo un año y que, en principio, se financia solo con patrimonio neto. CUADRO 12.23 LA FINANCIACIÓN DEL PROYECTO CON PATRIMONIO NETO

En este escenario la rentabilidad y el VAN del proyecto y del accionista coinciden por ser idénticos, en importe y riesgo, los flujos operativo y para el accionista. El VAN se calcula en el momento del desembolso inicial, que se toma como momento cero de la inversión. Si ahora se financia la mitad del proyecto con deuda al 7% de coste después de impuestos, se obtiene el Cuadro 12.24. En este caso, el flujo de caja para el accionista se calcula por la diferencia entre los dos otros flujos y es de {–50,0; 61,5}. CUADRO 12.24 LA FINANCIACIÓN DEL PROYECTO CON DEUDA

La rentabilidad económica del proyecto se mantiene por ser

independiente de la financiación, mientras que la del accionista sube hasta el 23,0% debido al apalancamiento que aporta la deuda, que, con un coste después de impuestos del 7%, contribuye a financiar un proyecto que rinde el 15,0%. El rendimiento del accionista (la TIR financiera, TIRf) se incrementa sobre el del proyecto, por ser el endeudamiento la unidad, en el mismo diferencial que hay entre la rentabilidad del proyecto (la TIR económica, TIRe) y el coste de la deuda (i) según la siguiente relación:26 TIRf = TIRe + e × (TIRe – i)

(12.12)

23,0 = 15,0 + 1,0 × (15,0 − 7,0) Además, con una rentabilidad exigida por el accionista del 14,0%, el valor del patrimonio neto en el origen es de 53,9474 (61,5 / 1,14), mientras que el de la deuda es de 50. Por eso, el endeudamiento del proyecto calculado con el valor teórico del patrimonio neto (es sobre el que exige rentabilidad el inversor) es de 0,9268 (50 / 53,9474) y la rentabilidad que exige el mercado al proyecto es del 10,6329%, calculada por:

En consecuencia, el valor del proyecto, considerando la financiación, se eleva a 103,9474 y su VAN a 3,9474. Este valor creado coincide con el obtenido cuando se calcula a partir del incremento de valor de la aportación del accionista o el VAN financiero de su inversión, como se comprueba en el Cuadro 12.24. EL VAN aumenta al hacerlo el endeudamiento por el mismo efecto palanca comentado. El VAN con deuda es igual al VAN sin deuda más el valor que aporta el endeudamiento. Este valor añadido se obtiene por el valor actual de la deuda cuando se actualiza al 14,0%, es decir, la rentabilidad exigida al patrimonio neto al que sustituye. Esta tasa es la adecuada, pues es la que utiliza el accionista para actualizar sus flujos de caja. En este ejemplo, efectivamente, se cumple que: VAN = VANe = 0 + VAND(14%) = 0,8772 + 3,0702 = 3,9474 De lo expuesto, cabe concluir que:

–

La introducción de deuda en la financiación del proyecto mejora el VAN si el coste de la deuda es inferior a la TIR económica del proyecto. – Cuanto mayor sea el diferencial entre la TIR económica y el coste de la deuda, mayor será el efecto favorable de la deuda sobre la rentabilidad del accionista, pero a costa de aumentar su riesgo financiero. – Para un determinado endeudamiento, el VAN del proyecto se puede calcular, indistintamente, a partir del flujo operativo o del flujo para el accionista, porque solo hay un VAN, dado que el proyecto solo crea valor para el accionista. – La TIR financiera se calcula a partir del flujo de caja para el accionista (FCA). Ejercicio 7 El promotor de un proyecto de inversión estima el movimiento operativo de fondos (después de impuestos) que indica la siguiente tabla. Parte del proyecto se financiará con un préstamo cuyo movimiento de fondos, deducido el ahorro fiscal de los intereses, muestra la misma tabla. Todos los flujos se sitúan al final de cada año respectivo y el tipo impositivo es del 30%. Movimiento de fondos

Calcular:

Año

Operativo

Deuda

0

–105

–80

1

22

18

2

28

18

3

39

18

4

23

18

5

15

18

a)

La TIR económica del proyecto (se calcula sin considerar la financiación del préstamo).

b)

El coste efectivo del préstamo, medido por la TAE después de impuestos.

c)

La TIR que espera obtener el promotor sobre el dinero que invierta.

d) Razonar la diferencia entre la TIR económica y la del accionista. Solución a) TIR económica = 7,03% b) Coste de la deuda = 4,06% (TAE) c) TIR accionista = 17,26% d) Como la TIR económica del proyecto supera al coste de la deuda, se apalanca la TIR del accionista.

La TIR del accionista se calcula a partir del flujo de caja para el accionista y éste se halla por la diferencia entre el flujo operativo y el flujo para la deuda.

12.14. Recapitulación La evaluación económica de una inversión exige: – Prever su movimiento de fondos desglosado por los flujos absorbidos y generados.

– Incluir todos los flujos incrementales, es decir, los que inciden sobre la tesorería por la realización del proyecto. No incluir los que no varían por acometer el proyecto. – Realizar las previsiones incorporando el efecto de la inflación esperada sobre los flujos y calcular éstos después del impuesto sobre sociedades. – Actualizar el movimiento de fondos operativos a la tasa de actualización estimada. Esta tasa debe calcularse, en coherencia con el movimiento de fondos, en términos nominales, es decir, incluyendo la inflación esperada y después del efecto reductor del impuesto sobre sociedades sobre el coste de la deuda. – Calcular la tasa de actualización del flujo operativo ponderando los costes de las fuentes de financiación con sus valores respectivos y ajustándola con el diferencial de riesgo del proyecto en comparación con el promedio del de la empresa. – Efectuar el análisis de sensibilidad y del riesgo del proyecto. – Cuando el proyecto es de financiación específica, hay que estimar la rentabilidad para el accionista o promotor, pues esta depende de la forma de financiación. El Cuadro 12.25 muestra el grado de utilización de los criterios descritos para evaluar inversiones. Los indicadores más utilizados por las empresas son la TIR y el VAN. Además, confirma que es habitual utilizar más de un indicador para cada proyecto, pues la suma de los porcentajes de utilización excede del 100%. Dos tercios de las empresas parecen hacerlo.27 El cuadro también resume los principales atributos de cada uno de ellos. CUADRO 12.25 LOS INDICADORES DE LA EVALUACIÓN ECONÓMICA Indicador Periodo de recuperación (PR)

% de utilización28

Atributos

29

Número de periodos (años) necesarios para recuperar el desembolso. Importe del valor creado

Valor actual neto (VAN)

Tasa interna de rentabilidad (TIR)

TIR corregida (TIRC)

Índice de rendimiento (IR)

75

por el proyecto. Hay que indicar a qué momento se refiere. Es el criterio recomendable cuando no hay restricciones financieras.

76

Equivale al tipo de interés compuesto que ofrece la inversión durante su vida útil. Presenta problemas debido a su hipótesis de reinversión de los flujos intermedios.

n.d.

Equivale a la TIR pero cambiando la hipótesis de reinversión de flujos.

12

Mide la productividad del capital invertido como cociente entre el VAN y el desembolso del proyecto.

Junto a los indicadores descritos se pueden utilizar otros específicos para favorecer determinadas políticas perseguidas por la empresa. Por ejemplo: – Para evaluar el efecto del proyecto sobre la rentabilidad económica de la empresa, se puede estimar este índice para el proyecto como cociente entre su beneficio medio y el capital empleado medio durante el horizonte de planificación. Pero se trata de un índice contable que no actualiza los flujos. – Si se desea favorecer los proyectos que creen valor lo antes posible, se puede calcular el cociente entre el VAN y el PR. Con ello se premia a los proyectos con más VAN y menor periodo de recuperación, generan más VAN por año.

También es preciso mantener la coherencia entre el método de cálculo del movimiento de fondos y de la tasa de actualización o de corte, según resume el Cuadro 12.26. CUADRO 12.26 LA COHERENCIA ENTRE EL MOVIMIENTO DE FONDOS Y LA TASA DE ACTUALIZACIÓN El movimiento de fondos Fijar el horizonte de previsión Situar los flujos al final del periodo Utilizar flujos nominales: con inflación Incluir solo los flujos futuros En el FOC no incluir los gastos financieros En el FCA incluir el servicio a la deuda Calcular el flujo después de impuestos

La tasa de actualización o de corte Ajustar la tasa al periodo de previsión Usar la tasa TAE postpagable ajustada al periodo Usar la rentabilidad exigida nominal Aplicar la rentabilidad exigida por el inversor Es la rentabilidad exigida por el capital empleado Es la rentabilidad exigida por el accionista Estimar la tasa después de impuestos

Por último, conviene recordar que, aunque sean muy importantes, los números no dirigen la empresa, sino el buen juicio. Por eso, el análisis cuantitativo aquí expuesto debe complementarse con el no menos importante estudio cualitativo, especialmente en lo que se refiere a los proyectos estratégicos. Ejercicio 8 Las previsiones económicas de una inversión son las siguientes: – Duración de la inversión: dos años. – Ingresos de explotación: 70.000 euros a recibir a lo largo de cada semestre. – Desembolsos de explotación: pago de 40.000 euros a lo largo de

cada semestre. – Desembolso inicial: 80.000 euros a pagar al principio del primer año de la operación. – Valor residual: corresponde a los gastos de desmantelamiento, que ascienden a 6.000 euros y que deberán pagarse a lo largo del semestre posterior a la finalización de la explotación. Calcular el VAN antes de impuestos referido al momento del desembolso inicial con una tasa de actualización del 14% TAE antes de impuestos y situando los flujos a mitad del semestre.

Anexo La relación entre la TIRC y el VAN La ecuación (12.8), que calcula la TIRC capitalizando los flujos al final, es: FC0 ×(1 + TIRC)n =FC1 ×(1 + k)n-1 + FC2 ×(1 + k)n-2 +…+FCn La ecuación (12.7), que calcula el VAN capitalizando los flujos al final, es:

VAN×(1 + k)n =FC0 ×(1 + k)n + FC1 ×(1 + k)n-1 + FC2 ×(1+k)n-2 +…+FCn Combinando ambas fórmulas, si el valor absoluto del desembolso es D resulta: D×(1 + TIRC)n =(VAN + D)×(1 + k)n De donde se deduce directamente que:

Sustituyendo el cociente VAN/D por el índice de rendimiento IR, resulta:

Si hubiese más de un desembolso, se actualizarían todos al momento cero y a la tasa de financiación. Su suma representaría el desembolso de la inversión. 1 Los tres flujos relevantes de una inversión son: el operativo (el flujo de caja libre o free cash flow), el de la deuda (debt cash flow) y el del accionista (equity cash flow). 2 Los flujos de caja, la rentabilidad y el coste de la deuda se expresan después del impuesto sobre beneficios. 3 Bruner, R.; Eades, K.; Harris, R. e Higgins, R. (1998): “Best practices in estimating the cost of capital: survey and synthesis”. Financial Practice and Education, spring/summer, pp. 13-28. 4 En general se supone que las actividades del promotor, sea persona física o jurídica, comparten una tesorería común. 5 Como en todos los temas legales y fiscales, hay que estar atentos a los continuos cambios de normativa. 6 Artículo 26 de la Ley 27/2014 del Impuesto sobre Sociedades. 7

La desinversión figura a su valor contable neto. El beneficio o pérdida producida en la misma se deduce en la cuenta de pérdidas y ganancias para calcular el resultado de explotación por medio de la cuenta de resultado por enajenaciones del inmovilizado. Lógicamente, la suma de la desinversión contable y del resultado de la enajenación representa el importe monetario recibido por la misma. 8 El beneficio de explotación después de impuestos se halla multiplicando el importe antes de impuestos por el complementario de la tasa impositiva, es decir, por (1-t). En anglosajón se denomina NOPLAT (net operáting profit less adjusted taxes).

9 En el caso de prever provisiones o deterioro del valor de los activos, se deberán añadir también al beneficio después de impuestos, en cuanto que no suponen un desembolso del periodo. 10 Los desembolsos de explotación son los pagos necesarios para generar los ingresos; en este caso, se hallan por: 1.197 + 299 + 160 − 158. 11 Como la cuenta de clientes y los cobros incluyen el IVA, mientras que las ventas no, lo correcto es usar en estas fórmulas la facturación con IVA (ver epígrafe 5.3.1). 12 El coste incluye también otros conceptos que no retribuyen al banco, como los honorarios notariales. 13 Este coste también se designa por k , siendo el subíndice la inicial de equity (patrimonio neto en e inglés). 14 Es frecuente calcular el PR de recuperación sin actualizar los flujos, para, a continuación, señalar la limitación de que se suman flujos no actualizados. La estimación del PR a partir de los flujos actualizados es siempre aconsejable por ser más veraz. 15 En el flujo de caja del proyecto ya se han deducido los flujos reinvertidos en él. 16 La regla de los signos de Descartes limita el número de soluciones positivas de la ecuación a como máximo el número de cambios de signo que se produzca entre los coeficientes de la ecuación. 17 Para que el VAN disminuya al aumentar la tasa de actualización es preciso, como es habitual, que los desembolsos se produzcan al principio de la inversión y los fondos generados lo hagan posteriormente. 18 Este resultado se obtiene a partir de o,522 y exige que las 22 variables sean independientes. 19 El rango de una variable es el valor absoluto de la diferencia entre sus valores máximo y mίnimo y estima su variabilidad. 20 The Handbook of corporate finance (2005), p. 113. 21 Este programa es propiedad de la empresa Oracle. 22 Shefrin, H. (2007): Behavioral corporate finance. McGraw Hill, p. 48. 23 La probabilidad de que salgan menos de 33 caras es inferior al 0,05%, es decir, menos de cinco veces de cada 10.000 veces que se repita. 24 Información publicada por el Grupo Telefónica. 25 Bruner et al. Op.cit. 26 Es la misma relación después de impuestos que existe entre la rentabilidad financiera y la económica (ver fórmula 7.19). Ahora el endeudamiento es el contable porque las TIR se calculan sobre los desembolsos. 27 The Handbook of corporate finance (2005), p. 62. 28 Graham, R. y Harvey, C. (2001): “The theory and practice of corporate finance: evidence from the field”. Journal of Financial Economics, n 60, pp. 187-243.

Capítulo 13 El coste de capital 13.1. La rentabilidad exigida por el inversor y el coste de capital. 13.2. Las aplicaciones del coste de capital. 13.3. La aversión al riesgo, la diversificación y el riesgo de los activos. 13.4. El coste de la deuda. 13.5. El coeficiente Beta. 13.6. El modelo de valoración de activos (CAPM). 13.7. El coeficiente Beta de las empresas que no cotizan en bolsa. 13.8. El coste de capital de los proyectos de inversión. 13.9. El coste de capital de los proyectos en el exterior. 13.10. Consideraciones finales. Anexos.

El coste de capital depende de la rentabilidad exigida a la inversión, no del deseo del inversor.

13.1. La rentabilidad exigida por el inversor y el coste de capital El concepto de coste de capital se apoya en cuatro axiomas básicos: – El dinero tiene un valor cronológico porque puede invertirse en una operación. – El rendimiento de esta inversión es el de mercado, es decir, similar al de otras inversiones de igual riesgo. Ese rendimiento ofrecido por el mercado en otras alternativas es el coste de oportunidad de la operación porque se pierde (se renuncia a él) si se escoge la operación en vez de la mejor alternativa. – El inversor exigirá a la operación su coste de oportunidad, pues es la posible rentabilidad que puede obtener en esa otra alternativa del mercado. – La rentabilidad del inversor equivale al coste para la empresa. Un activo es una propiedad de la que se espera obtener un rendimiento y su valor teórico se estima a partir de las rentas que se prevé que generará. En este sentido, la empresa es un activo y sus rentas o flujos de caja son la diferencia entre los cobros y pagos de cada periodo. La secuencia de todos los flujos constituye el movimiento de fondos de la empresa. El valor de la empresa –de cualquier activo– se halla sumando todos sus flujos de caja previstos actualizados al momento en que se refiere el valor, para expresarlos en sus equivalentes en dicho instante y hacer factible esa suma. Para ello es preciso estimar dichos flujos, situarlos cada uno en su momento y actualizarlos al origen con la tasa que calcule la equivalencia de los capitales en el tiempo según su riesgo. Este riesgo nace por la posibilidad de que esos flujos previstos no alcancen los importes esperados. La tasa de actualización o descuento equivale a la rentabilidad que ofrece

el mercado para el nivel de riesgo de los flujos de caja de la empresa. Por ejemplo, si se puede invertir sin riesgo al 3% anual en títulos del Estado, la rentabilidad que exigirá un inversor a otro activo sin riesgo será también del 3%, igual a la de los títulos del Estado a los que renuncia. Con esa tasa, al inversor le será indiferente un capital actual de cien mil euros que otro seguro de ciento tres mil dentro de un año. Pero si el capital final fuese incierto, se rompería la equivalencia anterior, pues se exigiría un importe mayor a los ciento tres mil euros para compensar esa incertidumbre. En conclusión, la tasa de actualización es: – Un coste de oportunidad, pues representa la rentabilidad que deja de obtener el inversor por elegir una determinada opción. – La rentabilidad exigida por el inversor, dado que es la que podría obtener en otras inversiones alternativas de riesgo similar y a las que se renuncia por invertir en la opción escogida. Las rentas de los activos sin riesgo son ciertas, pues se conoce cuándo se recibirán y no hay duda de que serán satisfechas a su vencimiento.1 En cambio, las rentas de los activos con riesgo, como es el caso de una empresa, son inciertas y pueden variar en su importe o en el momento en que se cobren. Por ello, el inversor exigirá a un activo con riesgo un rendimiento adicional al tipo sin riesgo: si el riesgo de los flujos aumenta, el inversor exigirá una rentabilidad mayor para que la esperanza de obtenerla le compense del mayor riesgo en que incurre. Este exceso de rentabilidad exigida representa la prima de riesgo del activo o de la empresa. Por lo tanto, se cumple que: Rentabilidad exigida = rentabilidad sin riesgo + prima de riesgo del activo Esta prima depende del riesgo asociado al activo y aumenta con la volatilidad esperada de su movimiento de fondos, pues cuanto mayor sea, mayor será la posibilidad de ese incumplimiento. Esta variabilidad nace de posibles sucesos, internos o externos a la empresa, que afecten a su movimiento de fondos. En esta exposición se utilizará el modelo de una renta perpetua por su sencillez y porque las conclusiones que permite extraer son válidas también en situaciones más complejas.2 El valor actual de una renta perpetua

constante y postpagable se halla por el cociente entre el importe de la renta (r) y la tasa de descuento (k), es decir:3 (13.1) Supongamos que el precio de mercado es un estimador fiable del valor de un activo que genera una renta perpetua constante y que transcurrido un año se han cumplido las expectativas, es decir, se mantienen constantes la renta r y la tasa de descuento k. La rentabilidad anual (R) del propietario del activo (el accionista) que genera dicha renta (el flujo de caja para el accionista) es la suma de la plusvalía (el valor final menos el valor inicial) y la renta cobrada en el año (el dividendo), dividida por el valor inicial, es decir:

Sustituyendo el valor final y el inicial de acuerdo con la fórmula (13.1) y simplificando:

La tasa de actualización es, en consecuencia, una rentabilidad porque representa un coste de oportunidad que ofrece el mercado y es exigida porque el inversor la debería obtener para un determinado nivel de riesgo. Además, la tasa de actualización representa también el coste de financiación de la empresa porque ésta ha de satisfacerlo. La rentabilidad que exige el inversor es la contrapartida del coste de financiación de la empresa. Si el banco exige una rentabilidad del 8% en un préstamo, esa tasa mide también el coste para la empresa (antes de deducir el escudo fiscal de los intereses), salvo que existan otros costes que soporte la empresa y no sean retribución para el banco como los impuestos o los honorarios notariales. El prestamista exigirá un rendimiento al dinero que ceda a la empresa acorde con la entidad de su riesgo. Lo que para el prestamista es un rendimiento se convierte en un coste para el prestatario, quien deberá cubrirlo para cumplir

con el contrato de la deuda, evitar las consecuencias de su incumplimiento y mantener abierta la posibilidad de pedir nueva financiación. El accionista exige también una rentabilidad a su aportación y, en analogía con la deuda, dicha rentabilidad es un coste que la empresa ha de satisfacer para cumplir con la exigencia del accionista. La empresa debe atender este coste para mantener el apoyo de su accionariado, lograr nuevas aportaciones monetarias y conseguir que el precio de la acción no caiga. Cuando el accionista no obtiene el rendimiento que exige, no aportará financiación adicional y no apoyará la gestión realizada. Si, en este caso, desea vender su participación, si hay un mercado secundario que lo permita, es de esperar que lo consiga, pero a costa de reducir el precio para que el comprador obtenga la rentabilidad exigida. Si el comprador estima que no obtendrá esa rentabilidad exigida, ofrecerá un precio menor u optará por otra alternativa de inversión que sí se la ofrezca. Supongamos un activo que genera una renta perpetua constante, siendo la prevista de 10 y la rentabilidad exigida al activo del 10%. El valor resulta de 100 (10/0,10). Pero si la renta real se reduce a 8, el valor sería de 80 (8/0,10). Quien compre a este precio obtendrá un rendimiento del 10% (8/80), que es el exigido. El mercado debe ajustar el precio a la rentabilidad exigida, pues ningún inversor invertirá si estima que la rentabilidad será inferior a la exigida. En lo sucesivo usaremos el valor teórico y el precio de mercado indistintamente, aunque en la práctica no coincidan, entre otras razones por las ineficiencias o ruidos del mercado. Son, además, conceptos diferentes, por eso se dice que el precio es lo que pagas, mientras que el valor es lo que obtienes.

El coste de la financiación Para aceptar una inversión, debe prometer una rentabilidad superior al coste de financiarla. Si se invierten 10.000€ a un año y el coste de la financiación es el 10%, el flujo de caja generado al cabo del año debe ser como mínimo 110. De esta manera la inversión genera una rentabilidad del 10%, que cubre su coste de financiación, es decir, la rentabilidad exigida por el inversor. En mercados eficientes la rentabilidad de un activo tiende hacia el coste de su financiación, pues en caso contrario:

– Cuando la rentabilidad real supera a la exigida, ofrece oportunidades a nuevos entrantes y al aumentar la demanda, sube el precio del activo y baja la rentabilidad real. – Cuando la rentabilidad real es inferior a la exigida, aconseja la desinversión y, al aumentar la oferta, cae el precio del activo y sube la rentabilidad real. El equilibrio se alcanza cuando la rentabilidad real coincide con la exigida por los inversores y cubre el coste de financiación o coste de capital medio; si no, se reducirá el precio del activo. El coste de capital medio o WACC (weighted average cost of capital): – – – – –

–

Estima la rentabilidad que pueden exigir los inversores, porque el mercado la ofrece en otras alternativas de riesgo similar. Es la rentabilidad media exigida por el patrimonio neto y la deuda financiera, ponderados por sus respectivos valores de mercado. Expresa el precio al que el mercado retribuye el uso del dinero para un riesgo dado y en condiciones de equilibrio. Representa un coste de oportunidad para el inversor, pues es el rendimiento al que renuncia por escoger una opción concreta. Proporciona la tasa de variación temporal del valor del dinero que permite calcular la equivalencia entre capitales desplazados temporalmente. Ofrece una referencia para juzgar el resultado de la inversión y, en consecuencia, es el listón que ha de superar su rentabilidad para que cree valor. Cualquier inversión con una rentabilidad inferior no cubre el coste financiero del inversor y destruye valor.

Las dos fuentes genéricas para financiar una empresa o una inversión son el patrimonio neto y el pasivo, compuesto este último por la deuda financiera y el exigible de proveedores y acreedores no financieros. Esta financiación de proveedores y acreedores presenta las siguientes diferencias respecto al patrimonio neto y a la deuda: –

Surge espontáneamente como consecuencia de la actividad de la empresa, por lo que la propia actividad financia parte del activo.

– No es preciso negociarla expresamente. – Carece de un tipo de interés explícito si se abona en las condiciones básicas de pago. – Su coste está incluido en el de la adquisición del bien o servicio. – No supone una entrada de dinero sino un retraso en el pago de los suministros. Por eso el coste de la financiación o coste de capital medio se refiere al del capital empleado y se calcula como la media ponderada de los costes de las fuentes que lo componen: el patrimonio neto y la deuda a corto y largo plazo. El Cuadro 13.1 calcula el coste de capital medio a partir del coste de los dos componentes del capital empleado. Como recoge el cuadro, el coste del patrimonio neto supera siempre al de la deuda, entre otras razones porque el riesgo que acepta el accionista es mayor. CUADRO 13.1 EL CÁLCULO DEL COSTE DE CAPITAL MEDIO

En este cuadro: – – –

– –

El peso de cada fuente en tanto por uno mide su participación en el capital empleado. Para hallar los pesos se han de utilizar los valores de mercado (o teóricos) de cada fuente, pues son con los que decide el inversor. El coste de cada fuente refleja la rentabilidad actual exigida por el inversor respectivo o su equivalente, el coste financiero actual para la empresa. La contribución es el producto del peso de cada fuente por su coste respectivo. El coste medio del 6,20% se halla sumando las contribuciones individuales, esto es:

0,60 × 0,080 + 0,40 × 0,035 = 0,0620 El WACC se podría reducir (a costa de aumentar el riesgo) sustituyendo patrimonio neto por deuda, por ser menor el coste de esta fuente. Por ejemplo, si el peso de la deuda aumenta a 0,5 sin que varíe el coste de las fuentes de financiación, el coste de capital medio se reduciría al 5,75% calculado por (0,5 × 0,080 + 0,5 × 0,035). De momento, se han supuesto conocidas las tasas de coste que se indican, dejando para más adelante la estimación del coste de las fuentes. También se han agregado todos los tipos de deuda utilizados (obligaciones, bonos, préstamos, créditos, leasing, descuento de efectos…) con un coste promedio de la misma equivalente al coste ponderado de todos los individuales (el 3,5% en el ejemplo del Cuadro 13.1). La media ponderada de los costes de las fuentes de financiación se expresa también por: (13.2) Donde: CCm

=

Coste de capital medio o WACC

KPN

=

Coste del patrimonio neto4

kD

=

Coste de la deuda después de impuestos

VPN

=

Valor teórico (o de mercado) del patrimonio neto

VD

=

Valor teórico (o de mercado) de la deuda financiera

Si en esta fórmula se divide el numerador y el denominador por VPN y siendo el cociente entre los valores teóricos de la deuda y el patrimonio neto el ratio de endeudamiento (em): (13.3)

Para aplicar esta expresión hay que tener en cuenta que: –

Los costes de las fuentes deben ser los marginales, es decir, los correspondientes a la nueva financiación. El inversor toma sus decisiones mirando al futuro y, por ello, el coste de capital es el de la nueva financiación, no el de la ya dispuesta. – Los valores deben ser los teóricos o de mercado porque el inversor decide en base al valor actual de su inversión, no al valor contable o histórico. En este sentido, el ratio de endeudamiento de mercado se diferencia del endeudamiento contable. – La rentabilidad exigida por cada tipo de inversor ha de expresarse como su coste equivalente para la empresa. El coste de capital se calcula después de impuestos, igual que el flujo de caja. En este sentido, la rentabilidad del prestamista en términos de coste para la empresa se reduce porque los intereses son deducibles fiscalmente. Con un tipo impositivo del 30%, por ejemplo, por cada cien euros de intereses la empresa se ahorra 30€ en concepto de escudo fiscal. Si el prestamista exige un 5% de rentabilidad, el coste después de impuestos para la empresa se reduce al 3,5% (0,05 × 0,07). Sin embargo, la rentabilidad exigida por el accionista, que es después del impuesto sobre beneficios, no se reduce por no ser deducible. – El coste de capital se mide por su TAE para precisar su importe. Para descontar un movimiento de fondos debe convertirse esa TAE a la tasa equivalente del periodo de capitalización en el que se calculen los correspondientes flujos de caja. Por ejemplo, un flujo trimestral se descontará con la tasa trimestral equivalente a la TAE. Para el ejemplo del Cuadro 13.1, teniendo en cuenta que el ratio de endeudamiento de mercado es igual a 0,667 (0,4 / 0,6), el coste de capital medio es del 6,20%:

La Figura 13.1 representa el cálculo del coste de capital medio a partir del coste de las dos fuentes genéricas y muestra que es un dato externo de la empresa porque:

– Representa la rentabilidad promedio exigida por sus inversores. – Los datos para estimarlo (los valores y los costes) proceden del mercado. FIGURA 13.1 LA DETERMINACIÓN DEL COSTE DE CAPITAL MEDIO (WACC)

El coste del patrimonio neto es mayor que el de la deuda por las siguientes razones: – El riesgo del accionista supera al del prestamista, pues es el último en cobrar si hay problemas. Por ello, los accionistas exigen una prima de riesgo mayor. – Los intereses y los gastos de la deuda son deducibles fiscalmente. – La liquidez del prestamista es mayor que la del accionista. Los flujos de caja esperados por el prestamista son fijos contractualmente, por lo que tienen menos incertidumbre que los flujos esperados por los accionistas. El prestamista sabe cuándo recuperará su dinero; el accionista sabe cuándo entra pero, en empresas no cotizadas, rara vez sabe cuándo podrá salir sin rebajar el precio. En este sentido, la rentabilidad exigida por el accionista se reduce si la inversión es líquida, es decir, si existe un mercado secundario en el que pueda vender la inversión si lo desea.5 La Figura 13.2 representa la evolución previsible de los tres costes de

capital: del patrimonio neto, de la deuda y el medio. El comportamiento de cada tasa se representa en función del riesgo financiero de la empresa medido por su endeudamiento (em). – A partir de un endeudamiento significativo el coste de la deuda después de impuestos aumenta con el riesgo financiero: el mayor endeudamiento encarecerá el coste. – Igual sucede con el coste del patrimonio neto: el accionista percibirá un mayor riesgo al aumentar el endeudamiento y exigirá una prima de riesgo más elevada. FIGURA 13.2 EL COMPORTAMIENTO DEL COSTE DE CAPITAL

–

El coste de capital medio coincide con el coste del patrimonio neto cuando el endeudamiento es nulo. Según aumenta la participación de la deuda, el coste medio se irá reduciendo. Pero en algún valor del endeudamiento la reducción que provoca la mayor participación de la deuda se verá dominada por el aumento de los costes de ambas fuentes de financiación. Ello sugiere que debe haber un endeudamiento óptimo (emo) en el que el coste de capital medio se haga mínimo y, según la fórmula (13.1), el valor de la empresa, uno de sus objetivos más relevante, será máximo.

Ejercicio 1 Estimar el coste de capital medio de una empresa de alimentación con los siguientes datos:

Solución Coste D = 7,00 × (1 − 0,20) = 5,60% Coste medio = (8,6 + 7,0 × 0,5) / (1+ 0,5) = 7,60%

13.2. Las aplicaciones del coste de capital En la gestión financiera de la empresa el coste de capital se emplea para:

La toma de decisiones de: –

Inversión: cuanto menor sea el coste de capital, mayor será la contribución de los proyectos de inversión para crear valor, porque el coste de capital sirve de referencia para fijar la tasa de descuento en el cálculo del VAN y la tasa de corte cuando se aplica la TIR. Si ambos indicadores se calculan a partir del flujo operativo de caja, se ha de utilizar el coste de capital medio. Si se utiliza el movimiento de fondos para el accionista, el coste de capital relevante es el del patrimonio neto. La estimación errónea del coste de capital afecta a las tasas de descuento y de corte, lo que induce a una selección errónea de los proyectos de inversión. Si se sobrevalora el coste de capital, se rechazarán proyectos con expectativas de crear valor y, por el contrario, si se infravalora, se aceptarán proyectos no rentables.

– Financiación: el coste de capital afecta a la decisión sobre la estructura de financiación. Cuanto mayor sea el coste de capital, menor será el excedente generado por la empresa. Este excedente se puede medir por el valor económico añadido (VEA),6 que estima más correctamente el resultado que el beneficio neto en cuanto que considera también el coste financiero del patrimonio neto. El VEA se calcula indistintamente por: B° de explotacióndi − coste de capital medio × capital empleado B° neto − coste de capital del patrimonio neto × patrimonio neto [rentabilidad económica × (1 − t) − coste de capital medio] × capital empleado (rentabilidad financiera − coste de capital del PN) × patrimonio neto Ejercicio 2 Calcular el valor económico añadido obtenido por una empresa cuyos datos anuales son: un beneficio de explotación de 96, un coste del patrimonio neto del 10%, un coste de la deuda antes de impuestos del 6%, un capital empleado de 800, un endeudamiento de 1 y un tipo impositivo del 30%. Solución Coste de capital medio = [(10 + 6 × 1 × 0,7) / (1 + 1)] = 7,10% VEA = 96 × 0,7 − 0,071 × 800 = 10,4 VEA = (96 − 0,06 × 400) × 0,7 − 0,10 × 400 = 10,4 VEA = (96 × 0,7 / 800 − 0,071) × 800 = 10,4 VEA = [(96 − 24) × 0,7 / 400 − 0,10] × 400 = 10,4 Se considera que mientras el VEA sea positivo la empresa recupera todos sus costes (incluidos los financieros) y aún genera un excedente. La entidad del diferencial entre el coste del patrimonio neto y el de la

deuda influye sobre el endeudamiento más adecuado. Cuanto mayor sea ese diferencial, mayor será el atractivo de la financiación con deuda bajo el criterio de la rentabilidad (no del riesgo). Pero este indicador no mide el valor creado durante un periodo porque no considera las expectativas de la empresa ni su variación; solo contempla su resultado pasado, mientras que el valor creado depende de la variación de las expectativas.. – Operativas: el coste de capital se precisa para evaluar decisiones en las que intervenga uno o más flujos de caja desplazados en el tiempo, a fin de calcular sus equivalentes en un momento dado. Es el caso, por ejemplo, de las decisiones relacionadas con la subcontratación de productos o servicios. En ellas es necesario comparar los flujos de caja de la adquisición externa con el de la opción interna. Dado que estos flujos se extienden en el tiempo, la comparación de ambas alternativas exige calcular el valor actual de ambos movimientos de fondos, para lo que se precisa la tasa de actualización derivada del coste de capital medio. – Contables: para hallar el valor actual a efectos de calcular el valor de determinados activos y pasivos. Por ejemplo, la tasa de actualización es necesaria para estimar el importe actual del deterioro de valor de un activo o de una provisión a largo plazo.

El control de gestión Como el rendimiento generado por el activo neto debe superar al coste de su financiación, la salud de la empresa exige que su rentabilidad económica (calculada después de impuestos) supere al coste de capital medio. Esto es equivalente a que la rentabilidad financiera supere al coste del patrimonio neto, como muestra el Cuadro 13.2. CUADRO 13.2 LA RELACIÓN ENTRE LA RENTABILIDAD Y EL COSTE DE CAPITAL Rentabilidad

Cálculo

Requisito

Económica después de impuestos (REd¡)

B° de explotación × (1-t)/activo neto

REd¡ > ccm

Financiera (RF)

B° neto/patrimonio neto

RF > kPN

Una condición equivalente a las dos anteriores es que el valor económico añadido (VEA) sea positivo. La estimación errónea del coste de capital distorsiona los sistemas de retribución variable y la evaluación de la gestión realizada, bien del conjunto de la empresa o de sus divisiones o áreas de responsabilidad. El Cuadro 13.3 desarrolla el ejercicio 2 y muestra la equivalencia, a efectos de diagnóstico y de control, de los cuatro métodos de cálculo del VEA. Si el valor de mercado de las fuentes de financiación coincide con su valor contable y los costes de las fuentes son los indicados, el coste de capital medio del 7,10% se calcula por la fórmula (13.3).

Se comprueba la equivalencia de las cuatro condiciones de viabilidad de la empresa y se confirma de nuevo que se obtiene el mismo valor del VEA con independencia de que se calcule a partir del beneficio de explotación después de impuestos (el NOPLAT o net operating profit less adjusted taxes) o del beneficio neto. CUADRO 13.3 LA RENTABILIDAD, EL VEA Y EL COSTE DE CAPITAL

La valoración de la empresa y de las inversiones La tasa de descuento se precisa para valorar la empresa y las inversiones por la actualización de flujos. –

El valor del activo operativo se estima por el valor actual del movimiento de fondos operativo actualizado al coste de capital medio. – El valor del patrimonio neto se halla por el valor actual del movimiento de fondos para el accionista actualizado con el coste de capital del patrimonio neto. Por otro lado, los criterios para aceptar o rechazar la adquisición de una empresa son similares a los empleados en el análisis de inversiones: el VAN debe ser positivo y la TIR superior a la tasa de corte. Ejercicio 3 Estimar el valor de la acción de una empresa madura que abonó este año un dividendo de 1,2 euros por acción, que se espera que crezca un 4% al año y cuyos accionistas exigen una rentabilidad del 9%. Solución

V= 1,2 × 1,04 / (0,09 − 0,04) = 24,96 euros

La fijación de tarifas Los servicios públicos deben generar un rendimiento de mercado para inducir a que las empresas que los prestan mantengan la calidad del servicio. Para fijar las tarifas de estas actividades la Administración incluye también el coste financiero, pues las empresas han de recuperarlo en sus precios. Solo así se promoverá la inversión y se preservará la integridad financiera de las empresas. Cuando el coste de capital se estima por debajo del real y la tarifa es insuficiente, se desincentiva la inversión, se degrada la calidad del servicio y se favorece que las empresas se endeuden en exceso para reducir su coste de capital medio, a costa de aumentar su riesgo. Si se estima por encima, el usuario del servicio pagará un precio excesivo.

13.3. La aversión al riesgo, la diversificación y el riesgo de los activos Si bien hay quien juega a la ruleta rusa, hay otros que opinan que el riesgo, como el dolor, cuanto menos mejor. Entre ambos extremos se sitúan los comportamientos empresariales ante el riesgo, aunque mucho más próximos al enfoque que trata de acotarlo. La aversión al riesgo se manifiesta en que entre dos rentabilidades esperadas iguales se prefiere la más segura. Por ello, la aversión justifica que el inversor exija un premio o prima suficiente para aceptarlo y parece innata a las preferencias del inversor normal, como avala la respuesta habitual a la siguiente apuesta en la que se pide elegir entre las dos siguientes alternativas: A) Ganar seguro 1.000 euros. B) Ganar 3.200 euros si sale cara, pero perder 1.000 euros si sale cruz. En la opción B la ganancia esperada (su esperanza matemática) es de 1.100 euros, obtenida como la media de los dos resultados equiprobables: 0,5 × 3.200 − 0,5 × 1.000 = 1.100 euros

Éste es el valor esperado de la opción B, es decir, la ganancia media que se obtendría de repetir la apuesta muchas veces. A pesar de que la ganancia media esperada en la opción B es mayor en 100 euros a la de la opción A, es habitual que se escoja la alternativa A para conseguir seguro los 1.000 euros y evitar la pérdida, en coherencia con la citada aversión al riesgo del decisor: la prima de 100 euros que promete la opción B parece insuficiente para aceptar el riesgo que conlleva la posible pérdida de 1.000 euros. La exigencia de una prima de riesgo está también presente en la inversión empresarial y en la bursátil. En la primera, cuando se comparan proyectos de inversión; en la segunda, cuando se contrasta el atractivo de títulos alternativos. La rentabilidad esperada para el accionista de mantener una acción durante un periodo se halla dividiendo su ganancia prevista entre la inversión inicial. La ganancia es la suma de la plusvalía (el incremento del valor) y la renta neta (el dividendo menos los gastos); la inversión inicial es la cotización al inicio del periodo. En consecuencia: (13.4) Al ser una inversión con riesgo, es casi seguro que los resultados reales difieran de los previstos, aunque fluctuarán en torno a la rentabilidad media esperada. Sean dos títulos cuyas rentabilidades esperadas se distribuyen según la Figura 13.3. La rentabilidad media es la misma en ambos, pero el título B ofrece una mayor dispersión de resultados posibles y tiene mayor riesgo que el A: mientras la probabilidad de perder en A se estima nula, la de hacerlo en B es significativa (viene dada por el área marcada con P, entre la curva de B y a la izquierda de la raya vertical correspondiente a un rendimiento esperado nulo). FIGURA 13.3 LA DISTRIBUCIÓN DE LA RENTABILIDAD ESPERADA

En la hipótesis de aversión al riesgo, los inversores preferirán el resultado más seguro del título A y rechazarán invertir en el B. Por ello, al aumentar la demanda del primero, su precio de mercado tenderá a aumentar y, al hacerlo, se reducirá la rentabilidad esperada por los nuevos inversores [al reducirse el numerador e incrementarse el denominador de la fórmula (13.4), cae la rentabilidad]. Esta tendencia se indica con la flecha que tira de la campana A hacia la izquierda. En el caso del título B, que resulta menos atractivo, ocurrirá lo contrario, lo que se indica con la flecha que mira hacia la derecha: para invertir en él será necesario que baje su precio, con lo cual aumentará la rentabilidad esperada por los nuevos inversores. Al final, es de prever que la rentabilidad media esperada del título B supere a la del A, siendo la diferencia la prima de riesgo que exige el mercado al título B con relación al A. El mayor riesgo del B exige una mayor rentabilidad media esperada. También es relevante la diferencia entre incertidumbre y riesgo. Ambos se refieren a la posibilidad de que se produzcan sucesos adversos y que cuando ocurren se anule la incertidumbre o el riesgo para convertirse en un resultado real. Los dos términos anticipan un peligro, como lo prueba que sea un sinsentido, por ejemplo, calificar de riesgo la eventualidad de obtener un premio en la lotería. Su diferencia reside en que: – La incertidumbre existe cuando se desconoce qué puede suceder o se ignoran o no se pueden calibrar las consecuencias de sucesos identificados. Siempre se sabe que pueden ocurrir hechos desfavorables, aunque con frecuencia se desconoce qué sucesos son y,

por lo tanto, sus posibles consecuencias –siempre sucede lo inesperado–. En general, la incertidumbre se asocia con sorpresas, con hechos inesperados, y se explica por el azar o el desconocimiento. – El riesgo responde a contingencias conocidas cuyos efectos pueden ser valorados. La posible variación del tipo de interés, por ejemplo, es reconocida por cualquier empresario y se puede anticipar su impacto sobre los resultados en función de la deuda que se mantenga y de que su contratación sea a tipo fijo o variable. Esta distinción importa porque los dos conceptos se gestionan de manera diferente para evitar quebrantos. Si bien la incertidumbre conviene reducirla, no sucede así con el riesgo, pues éste es inherente a la empresa: si no fuese así, el inversor o el empresario solo aceptaría activos sin riesgo y su rentabilidad sería la de estos activos. De hecho el riesgo es también una fuente de oportunidades: puede generar unos resultados que excedan lo esperado. El riesgo se gestiona mediante: –

La cobertura de las exposiciones: un seguro contra incendios, por ejemplo. – La diversificación: para evitar el daño de depender de un único producto, tecnología, mercado, cliente o proveedor, se mantienen varias opciones en cada caso. Lo que para algunos inversores es incertidumbre, para otros es riesgo. Por ello, la forma más importante para gestionar la incertidumbre es reducirla mediante la información y el conocimiento, porque permiten pasar de una situación desconocida a otra identificada de riesgo. Pero la incertidumbre se gestiona también por medio de holguras o márgenes de seguridad. Esto explica que las catedrales de hace más de medio milenio sigan todavía en pie: se levantaron con unas columnas y refuerzos que, por desconocerse las reglas de construcción, se sobredimensionaron. Por la misma razón, por ejemplo, las empresas tratan de mantener una liquidez por encima de sus necesidades previstas o almacenan existencias de seguridad a fin de evitar desabastecimientos. El mismo fin pretende la advertencia de mantener la distancia de seguridad en la conducción automovilística, por muy buen conductor que se considere uno: quizá podrá controlar los riesgos, pero no,

por definición, la incertidumbre. En la apuesta de ganar 300 € si sale cara y perder 150 € si se sale cruz, el riesgo es elevado, pues la probabilidad de perder es del 50%, aunque la esperanza matemática de la apuesta sea 75 €. Los cuatro posibles resultados de repetir la apuesta dos veces, reduciendo a la mitad los importes, serían {300; 75; 75; −150}. Esta opción sería más favorable, pues se mantendría el valor esperado de 75 €, pero la probabilidad de perder se reduciría al 25%, de acuerdo con los siguientes cálculos: – Esperanza matemática = (300 + 75 + 75 − 150) / 4 = 75 – Probabilidad de pérdida = 1 / 4 El cuadro 13.4 muestra los ocho posibles resultados en el caso de que la apuesta se repitiese tres veces, con importes de un tercio sobre los iniciales. Como los ocho resultados posibles son equiprobables, la probabilidad de pérdida se reduce al 12,5% (1/8), manteniéndose el valor esperado de 75 €. CUADRO 13.4 LOS OCHO RESULTADOS FACTIBLES DE LAS TRES TIRADAS DE UNA MONEDA

Según se comprueba al comparar los resultados anteriores, cada tirada adicional reduce el riesgo del resultado acumulado, pero a la vez mantiene el valor esperado constante. Cada tirada, a pesar de tener individualmente un riesgo de pérdida del 50%, reduce el riesgo de pérdida de la apuesta total, es decir, del conjunto de tiradas. Su contribución minora el riesgo de la apuesta total. Por ello, el riesgo relevante de cada tirada es el que añade al conjunto, más que su riesgo aislado. Algo similar le sucede al inversor en Bolsa, por ejemplo, cuando reparte su inversión en una cartera diversificada o a la

empresa cuando gestiona una cartera de actividades también diversificadas.7 Un ejemplo sencillo y clásico de la literatura financiera (propuesto por Arnold y Hope), recogido en el Cuadro 13.5, permite evaluar los efectos de la diversificación empresarial. Se trata de dos proyectos, uno de paraguas y el otro de helados, que, considerados aisladamente, ofrecen un riesgo elevado, pues su rentabilidad en un periodo depende de la climatología. Ambos tienen una rentabilidad media del 15% pero con un rango de variación que va del −10% al 40%. Sin embargo, como se comportan a la inversa en cada uno de los escenarios extremos, cuando se combinan en una cartera en la misma proporción, su rentabilidad esperada, igual a la media simple de la de ambos proyectos, coincide en los tres escenarios. CUADRO 13.5 LA RENTABILIDAD DE LAS ACTIVIDADES Y DE LA CARTERA

Pero lo más importante es que el riesgo de la cartera ante el escenario climático, en este caso, se anula: con independencia del escenario, la rentabilidad será siempre del 15% gracias a la diversificación. Sí se mantiene el riesgo nacido de la situación económica porque no es diversificable y afecta a las dos actividades. En consecuencia, para el inversor el riesgo relevante de un proyecto o una inversión no es su riesgo aislado (el denominado no sistemático o específico), sino su contribución al riesgo de la cartera (el sistemático o de mercado). El riesgo de un movimiento de fondos aumenta con la variabilidad que puedan experimentar sus flujos de caja esperados como consecuencia de la dificultad para estimarlos y de la incidencia de sucesos externos o internos de la empresa. Como el valor de un activo depende del movimiento de fondos que se espera que genere, el riesgo de su valor se explica por el riesgo de su movimiento de fondos. En este contexto, es preciso diferenciar los dos tipos de riesgo indicados en el Capítulo 12. – El riesgo sistemático o de mercado es el debido a la posibilidad de que

ocurran sucesos en el entorno que afecten a todas las empresas, aunque lo hagan con diferente intensidad. Por ejemplo, la situación económica adversa repercute sobre todas las empresas, pero con más fuerza sobre aquellas actividades dedicadas a bienes y servicios prescindibles, como el ocio o la cosmética, que sobre las dedicadas a bienes imprescindibles como la electricidad, los medicamentos o la alimentación. Lo mismo sucede con una posible variación del tipo de interés, aunque su repercusión será desigual según sean el endeudamiento y la liquidez de cada empresa. El riesgo sistemático surge de los eventuales sucesos que afectan potencialmente a las rentas esperadas de todos los activos, como el ciclo económico, la evolución demográfica, la presión fiscal, la situación política o los actos de la naturaleza. – El riesgo no sistemático es específico de cada empresa o de un grupo restringido. Si solo afecta a una empresa, se denomina riesgo del proyecto; si incide sobre las que desarrollan una actividad similar, se trata del riesgo sectorial. Por ejemplo, las sucesivas subidas del impuesto del tabaco afectan fundamentalmente a las empresas dedicadas a la producción y venta de ese producto. Lo diferencial de este riesgo específico es que se reduce mediante la diversificación. Por ejemplo, las compañías de transporte aéreo (por el coste del combustible) y las petroleras con reservas de crudo reaccionan a la inversa ante las variaciones del precio del petróleo. Un caso extremo es la inversión simultánea y con idéntico importe en dos empresas cuyos flujos de caja reaccionen de manera opuesta a un mismo suceso externo: el flujo combinado de ambas se mantendrá constante debido a esa fluctuación opuesta de los flujos individuales. Es el caso comentado de las actividades de los paraguas y los helados. La diferenciación entre ambos tipos de riesgos es relevante porque el inversor puede gestionar el riesgo no sistemático por medio de la diversificación. Las carteras diversificadas en Bolsa, por ejemplo, reducen el efecto del riesgo específico de los títulos aislados. Se estima que una cartera compuesta por algo más de 20 títulos diferentes y diversificados eficientemente carece de riesgo no sistemático significativo.8 La Figura 13.4 muestra esta reducción del riesgo total de la cartera al ir añadiendo títulos, pero también la persistencia del riesgo sistemático, puesto que por su naturaleza no es diversificable.

FIGURA 13.4 LA REDUCCIÓN DEL RIESGO NO SISTEMÁTICO

La diversificación eficiente reduce o incluso anula prácticamente el riesgo no sistemático de las acciones porque: –

El peso de cada título se reduce al aumentar la diversificación, lo que diluye la repercusión sobre la rentabilidad media de la cartera de un suceso que afecte solo a un título. Si una cartera se compone de 20 títulos diferentes (o de 20 actividades en el caso de una empresa), la repercusión sobre la rentabilidad de la cartera de la pérdida en uno de ellos se reduce a un veinteavo. – Los efectos favorables de un suceso sobre un título pueden compensar los adversos sobre otros. Como se ha dicho, el riesgo específico de una petrolera con reservas de crudo a la posible caída del precio del petróleo, por ejemplo, se atenúa cuando se incorpora a una cartera con acciones de una compañía aérea. Si los costes del combustible ascienden al 20% de sus ingresos, el abaratamiento del petróleo aumentará el rendimiento de la transportista. En consecuencia, las rentabilidades de ambas empresas se comportarán a la inversa ante una variación del precio del crudo. Cuanto menor es la relación directa entre el comportamiento de los rendimientos de dos activos, menor es el riesgo de la cartera conjunta, pues tienden a reaccionar de manera diferente y a compensarse. Por ello el mercado no exige una prima que retribuya el riesgo específico,

siendo el sistemático el único relevante para estimar la prima de riesgo de un activo o título. El accionista es más eficiente que las empresas para gestionar el riesgo no sistemático, pues él puede hacerlo rápida y económicamente repartiendo su inversión entre los títulos elegidos. La diversificación no relacionada por parte de las empresas en nuevas actividades que desconoce es más lenta, exige inversiones importantes y las fuerza a competir en nuevos negocios, donde ya operan otras empresas con más experiencia y capacidades tecnológicas, comerciales y de gestión. Alternativamente, si para diversificarse se compra una empresa, habrá que pagar una prima sobre su valor teórico que puede cuestionar la rentabilidad de la operación: es la denominada prima de control, que suele superar como mínimo un 25% el precio de mercado, como se expone en el capítulo 16. La teoría financiera recomienda que la empresa no diversifique en negocios no relacionados con el que constituye el núcleo de su actividad habitual, para el que sí cuenta con recursos, conocimientos y experiencia, y que sea el inversor quien reparta su patrimonio para reducir su riesgo. La empresa sí puede lograr una diversificación eficiente y no reproducible por el accionista, en la medida en que encadene actividades relacionadas o comparta recursos. Por ejemplo, la mayoría de las empresas petroleras operan integradamente, desde la exploración hasta la distribución capilar, pasando por la extracción, el transporte marítimo o por oleoducto, y el refino. Esta diversificación relacionada, generadora de fuertes sinergias, no puede ser imitada por un inversor individual si no existen empresas que solo operen en las actividades aisladas del ciclo petrolero. El planteamiento anterior introduce los denominados problemas de agencia, que surgen por la delegación que hacen los accionistas en los administradores de las empresas para que gestionen su patrimonio. El conflicto aparece porque los objetivos de los gestores pueden colisionar con los de sus accionistas. Los administradores, cuyo progreso profesional depende de la continuidad y crecimiento de la empresa, pueden favorecer la diversificación no relacionada de sus actividades para reducir su propio riesgo personal y apoyar su notoriedad y carrera profesional, incluso a costa de los intereses de los accionistas. Por su parte, los inversores, con independencia de las posibles

actuaciones de las empresas, deben diversificar su patrimonio en actividades no relacionadas entre sí. Quien no lo haga tenderá a ser desplazado del mercado. En efecto, el inversor no diversificado exigirá una prima por el riesgo no sistemático, lo que incrementará su tasa de actualización sobre la de uno diversificado. Si ambos tienen expectativas similares sobre el flujo de caja de la empresa, el diversificado valorará las acciones a un precio más alto, debido a su menor y más atinada percepción del riesgo, lo que le permitirá adquirirlas al inversor no diversificado, quien habrá estimado un precio inferior por ser mayor su tasa de actualización. El Cuadro 13.6 muestra un ejemplo de esta diferencia de valor comentada en función de la distinta percepción del riesgo. Muestra la valoración de una misma acción por dos inversores: uno diversificado y otro no. Para ello aplica la fórmula (13.1) de la renta perpetua sin crecimiento. Se supone que ambos tienen las mismas previsiones respecto a los parámetros de valoración. La diferencia estriba en que el inversor no diversificado añade una prima por el riesgo no sistemático de 4 puntos porcentuales que explica su tasa de actualización del 15%. CUADRO 13.6 LA VALORACIÓN ALTERNATIVA DE UNA ACCIÓN EN RENTA PERPETUA

De acuerdo con los resultados del cuadro, el mayor valor de 91 (10/0,11) que estima el inversor diversificado le permitirá hacer una oferta atractiva para adquirir sus acciones al no diversificado, quien solo valora la acción en 67 (10/0,15) como consecuencia de usar una tasa de actualización mayor. El inversor no diversificado saldrá por lo tanto del mercado. En un mercado eficiente los accionistas no exigen una prima por el riesgo específico de las empresas. Solo la exigen por el riesgo que no pueden diversificar por afectar a todo el mercado, es decir, por el riesgo sistemático.

13.4. El coste de la deuda

A efectos de calcular el coste de capital medio, el coste de la deuda, ya tratado en parte en el Capítulo 11 para los instrumentos a corto plazo, se refiere al de la nueva financiación. Para estimarlo se deben analizar siempre las condiciones vigentes del mercado, y en concreto: –

Consultar con el banco (mejor con más de uno para obtener ofertas competitivas). – Analizar la rentabilidad de títulos similares que coticen en el mercado secundario. Esta rentabilidad es la exigida por los inversores, puesto que es a la que realizan las operaciones.9 – Estimar el coste en función de la calificación crediticia (el rating) de la empresa. El Cuadro 13.7 muestra esa equivalencia entre el coste y el rating para algunos instrumentos de deuda. CUADRO 13.7 EL COSTE DE LA DEUDA Y EL RATING13

Al igual que con la deuda a corto plazo, el coste de la deuda a largo plazo se estima mediante la TIR de su movimiento de fondos previsto. Esta tasa debe incluir los siguientes conceptos: – Los flujos de caja del principal de la operación, tanto el flujo por su ingreso en la empresa como el pago por su amortización. – Los intereses periódicos sobre el capital vivo en cada periodo. – Los gastos de formalización de la operación, incluyendo las comisiones (de apertura, por ejemplo) y los gastos externos (del notario, por ejemplo). En la emisión de títulos de renta fija, como

pagarés, bonos y obligaciones, hay gastos publicitarios, comisiones de venta a intermediarios, de asesoramiento, de contratos para asegurar su colocación o su liquidez posterior en el mercado secundario, así como de registro y admisión a cotización oficial. – El escudo fiscal de los gastos deducibles de la operación. Este escudo representa el ahorro de impuestos que obtiene el prestatario por el carácter deducible de los gastos financieros y asociados. El ejemplo del Cuadro 13.8 calcula el beneficio de una empresa en dos estructuras de financiación alternativas (sin deuda y con deuda). CUADRO 13.8 EL ESCUDO FISCAL DE LA DEUDA

Este cuadro muestra que: – – – – –

–

El beneficio de explotación es independiente de la alternativa de financiación. La diferencia en los gastos financieros es de 100 y lo mismo sucede con el beneficio antes de impuestos, aunque de distinto signo. Pero la diferencia en el impuesto sobre beneficios es de 30, pagando menos la opción con deuda. La diferencia en el beneficio neto es de solo 70, a favor de la opción sin deuda. La alternativa del escenario denominado con deuda soporta unos gastos financieros de 100, pero el carácter deducible de estos gastos le permite ahorrarse 30 en impuestos. Por ello, los gastos financieros generan un escudo fiscal que reduce su coste efectivo para la empresa en un importe igual al producto de dichos gastos y el tipo impositivo. En general, la relación aproximada

entre el coste de la deuda antes y después de impuestos es: Coste después de impuestos = coste antes de impuestos × (1 − tipo impositivo) A continuación se estima el coste después de impuestos de dos operaciones financieras habituales. En cada una de ellas es preciso: –

Calcular su movimiento de fondos, incluyendo los flujos del principal, los intereses, los gastos asociados y el escudo fiscal de ambos. – Hallar la tasa interna de rentabilidad (TIR) de dicho movimiento de fondos. La TIR obtenida es la del periodo en el que se hayan calculado los flujos de caja. Para anualizarla se multiplicará por el número de periodos contenidos en un año. – Calcular la tasa anual equivalente (TAE) para expresar todos los costes de capìtal en términos homogéneos. Como, en general, los flujos de caja de una inversión se hallan para periodos anuales, parece razonable calcular también el coste de capital como una tasa con liquidación anual de las rentas.

El coste del préstamo a largo plazo Se trata de calcular el coste de un préstamo con las condiciones del Cuadro 13.9. CUADRO 13.9 LAS CONDICIONES DE UN PRÉSTAMO Concepto

Parámetro

Importe

10 millones de euros

Tipo de interés nominal

6% con liquidación trimestral postpagable

Plazo

2 años Al vencimiento (sistema americano

Amortización

o bullet)

Comisión de apertura

0,3% sobre el principal

Comisión de estudio

10.000 euros

Tipo impositivo (marginal)

30%

El Cuadro 13.10 recoge su movimiento de fondos, suponiendo que: – La emisión se realiza el 31 de diciembre. – El escudo fiscal de los gastos y los intereses se recupera en la liquidación del impuesto a mediados del año siguiente. El número de periodos llega hasta 10 para recoger el ingreso del escudo fiscal de los intereses de los cuatro últimos trimestres. Conviene realizar el cálculo con el importe total del préstamo debido a que una de las comisiones de apertura es fija. Cuando todos los gastos son variables, el cálculo se simplifica usando un importe más sencillo (100 euros). CUADRO 13.10 EL COSTE EFECTIVO DE UN PRÉSTAMO (IMPORTES EN MILES)

Con el movimiento de fondos de la sexta columna se halla la TIR del periodo (el trimestre en este caso) mediante la función de Excel =TIR(rango).

Con los datos de este cuadro no puede usarse la función =TASA() porque las rentas no son constantes. El coste efectivo trimestral es del 1,104% y su TAE es del 4,490% [(1 + 0,0104)4 − 1]. Las dos tasas son después de impuestos por haberse incluido el escudo fiscal de los gastos.

Las obligaciones Una entidad financiera realizó una emisión de obligaciones similar a la del cuadro 13.11. CUADRO 13.11 LAS CONDICIONES DE UNA EMISIÓN DE OBLIGACIONES Concepto

Parámetro

Importe total

100 millones de euros

Tipo de interés nominal TIN fijo

Euribor anual más 300 puntos básicos

Euribor anual en la fecha de emisión 3,500% Plazo

5 años

Liquidación de intereses

Anual postpagable

Amortización

En una sola cuota de principal

Gastos de emisión

24.000 euros

Tipo impositivo (marginal)

30%

Cotización

Se solicitará en el mercado AIAF

Los gastos de emisión en esta operación incluyeron los de registro en la CNMV14 e Iberclear,15 la admisión a cotización en el mercado de renta fija AIAF y los gastos de asesoramiento y tramitación de la operación. El Cuadro 13.12 recoge el movimiento de fondos de la emisión, considerando un periodo de previsión anual. El tipo de interés se halla como suma del euribor y el diferencial de 300 puntos básicos y es del 6,50%. El

ahorro de impuestos se supone recuperado con un periodo de retraso, es decir, el año siguiente. Por eso el horizonte de planificación se extiende a 6 años. Del movimiento de fondos del Cuadro 13.12 se deduce una TAE del 4,640%, igual a la TIR del periodo por ser anual la liquidación de los intereses. Si para simplificar las cifras se desease realizar el cálculo para un importe de la deuda de 100 euros, sería preciso expresar los gastos de emisión fijos como un porcentaje del importe total (24.000 / 100.000.000). CUADRO 13.12 EL COSTE EFECTIVO DE UNA EMISIÓN DE OBLIGACIONES (IMPORTES EN 000€)

13.5. El coeficiente Beta El coeficiente Beta de un activo estima su riesgo con respecto al del mercado. El riesgo se mide por la variabilidad de la rentabilidad y el mercado es una cartera compuesta por todos los activos disponibles y se representa por algún índice bursátil representativo, como el Ibex 35. El coeficiente Beta representa la relación entre la variación esperada de la rentabilidad del activo (Ra) y la del mercado (Rm), es decir:

(13.5) El coeficiente Beta solo contempla el denominado riesgo sistemático, es decir, aquel que afecta, aunque con distinta intensidad, a todas las empresas y que nace de posibles sucesos generales del mercado. Ignora el riesgo no sistemático, que es el específico de cada empresa y que se gestiona mediante la diversificación. Al igual que puede estimarse el peso de un individuo por el producto de un coeficiente y su estatura, el riesgo de una empresa puede estimarse por el producto de su Beta por el riesgo del mercado. En la hipótesis de que la evolución de la rentabilidad de dicha cartera refleja la situación de la economía y afecta a la rentabilidad de todos los activos que la componen, se trata de determinar el sentido y la entidad de la variación de la rentabilidad de un activo (medida por su Beta) ante cambios de la rentabilidad de mercado. Esta reacción depende de las características de la empresa, pues ellas amplifican o amortiguan la perturbación procedente de un suceso del entorno en su repercusión sobre la empresa, según la Figura 13.5, donde las señales de entrada y salida se refieren a las variaciones de las rentabilidades del mercado y de la empresa respectivamente. FIGURA 13.5 EL EFECTO DEL MERCADO SOBRE LA RENTABILIDAD DE LA EMPRESA

En principio, existen cuatro posibles relaciones entre la entidad de la señal de entrada (variación de la rentabilidad de mercado) y la de la salida (variación de la rentabilidad de la empresa) según el Cuadro 13.13. La señal de entrada, al incidir sobre la empresa, puede anularse, reducirse, mantenerse

o amplificarse, correspondiendo cada reacción a un diferente nivel de riesgo sistemático. CUADRO 13.13 LA RESPUESTA DE LA EMPRESA A UN CAMBIO DEL MERCADO La señal de salida respecto a la de entrada

Riesgo sistemático de la empresa (o activo)

1. Se anula

Nulo, pues su rentabilidad no varía con el mercado

2. Se reduce

Menor que el del mercado

3. Se mantiene

Igual al del mercado

4. Se amplifica

Mayor que el del mercado

Las cuatro posibles reacciones de la empresa del Cuadro 13.13 son en el mismo sentido, como es habitual, que el de la variación del mercado: si éste mejora, también lo hace la empresa y viceversa. Es algo similar a lo que se expresa cuando se dice que, si la marea sube, todas las barcas también lo hacen y viceversa. Según la fórmula (13.5), en estos cuatro casos el coeficiente Beta de la empresa es positivo: la variación del rendimiento de la empresa y del mercado tienen el mismo signo. Pero cabe también una quinta posibilidad, que la rentabilidad de la empresa varíe a la inversa que la del mercado: si la rentabilidad de mercado sube, la del activo baja y viceversa. Es el caso de los denominados productos refugio como el oro o los bonos alemanes: cuando el mercado va mal, las inversiones acuden a esos activos para protegerse de la caída generalizada, aumentando su precio y mejorando la rentabilidad de sus propietarios.

La estimación de la Beta Como la reacción de la rentabilidad del activo a variaciones de la rentabilidad de mercado solo puede observarse cuando se produce, la Beta se estima a partir de datos históricos, en la suposición de que el comportamiento pasado continuará en el futuro, al tratarse de una relación estructural entre ambas rentabilidades (la del mercado y la del activo). Por ello, para obtener la

Beta de una empresa se utilizan datos históricos cuando existen, como sucede con las cotizadas, a fin de identificar la relación estructural entre la rentabilidad de la empresa (Re) y la de mercado (Rm), es decir, cómo se ha comportado la empresa ante variaciones del mercado. Dado que la rentabilidad de la empresa cotizada que se puede observar es la de sus acciones, la Beta que se estima es la del patrimonio neto o de las acciones. Con este objetivo, primero se obtienen datos de la rentabilidad de la empresa (Re) (o del activo) y del mercado (Rm) durante un plazo determinado. Después, según muestra la figura 13.6, se estima una recta por regresión, de manera que se consiga el mejor ajuste por mínimos cuadrados entre ambas rentabilidades.16 Realizado este ajuste, se obtiene una relación lineal expresada por: Re = α + βe × Rm

(13.6)

Si la rentabilidad de mercado se incrementa en ΔRm, la nueva rentabilidad esperada de la empresa por esa mejora del mercado será: Re + ΔRe = α + βe × (Rm + ΔRm) Restando de esta ecuación la anterior (13.6), resulta.

Es decir, se confirma que la Beta es la relación entre las variaciones de ambos rendimientos; cuántas veces más varía la rentabilidad de la empresa que la variación de la rentabilidad de mercado que la provoca.17 Una empresa con una Beta de 2 tiene el doble de riesgo sistemático que el mercado, pues cualquier variación de la rentabilidad de éste tenderá a duplicarse en la empresa y cuanto mayor es la volatilidad del rendimiento mayor es el riesgo. Si, por ejemplo, una caída de la rentabilidad de mercado de 300 puntos básicos induce una reducción de 200 puntos básicos de la de la empresa, la Beta es de 0,67 (−200/−300), concluyéndose que la empresa tiene menos riesgo sistemático que el mercado. En la figura 13.6 el eje vertical corresponde a la rentabilidad del activo

(Ra) cuya Beta se desea estimar. En este caso, el activo es el patrimonio neto de una empresa cuya rentabilidad se representa por Re. Según esta figura, el coeficiente Beta mide la pendiente de la recta de regresión, es decir, cuánto varía Re por unidad de variación de Rm. FIGURA 13.6 LA REGRESIÓN PARA OBTENER EL COEFICIENTE BETA

La diferencia vertical entre los puntos reales de la Figura 13.6 y la recta de regresión responde al riesgo específico de la empresa, al efecto de sucesos que solo le afectaron a ella. Obsérvese que la Beta del mercado es la unidad, pues de acuerdo con la Figura 13.6, la recta de regresión del mercado consigo mismo es la bisectriz (en este caso el activo del eje vertical de la figura es el propio mercado). El coeficiente Beta de las grandes empresas cotizadas suele oscilar entre 0,5 y 1,5. En consecuencia, las Betas de las empresas cotizadas se estiman por la relación entre su rendimiento pasado y el del mercado, en la hipótesis de que esa relación histórica entre ambos se mantendrá en el futuro, por ser estructural. Para ello se precisa fijar:

– El índice representativo del mercado (p. ej., el Ibex 35). – El horizonte de datos observados (p. ej., los de los cuatro últimos años). – La frecuencia de cálculo de ambos rendimientos (p. ej., la rentabilidad diaria). Al ampliar el horizonte de datos se mejora la fiabilidad del ajuste. Sin embargo, si en ese plazo la empresa ha cambiado significativamente (p. ej., en su diversificación o tamaño o en su estructura de costes o de financiación) o lo ha hecho su sector (p. ej., ha aumentado la competencia o se ha estabilizado la demanda), no se deben usar los datos anteriores al momento de los cambios, pues al no ser homogéneos con la situación actual, la Beta obtenida no será un buen estimador de la futura. El objetivo no es tanto obtener un buen ajuste de la Beta (medido por el coeficiente de correlación de los datos históricos),18 como conseguir la mejor estimación de su comportamiento previsible. Puesto que el riesgo se refiere siempre al futuro, si ha habido cambios significativos en la empresa o en sus circunstancias y se toman datos heterogéneos, el coeficiente Beta no medirá correctamente su riesgo sistemático actual. Por ello, dilatar el horizonte de datos para calcular la Beta puede mejorar el ajuste pero degradar su capacidad predictiva. El coeficiente Beta mide, pues, cómo reacciona el rendimiento de la empresa ante fluctuaciones de la situación del mercado, y puede ser: – Menor que cero: es el caso de los activos cuya rentabilidad reacciona a la inversa que la del mercado. – Igual a cero: la rentabilidad de la empresa no varía con el mercado. Esta situación es difícil que se produzca en una empresa, aunque sí es la normal en los denominados activos sin riesgo, es decir, aquellos cuyo rendimiento esperado es seguro que se obtiene (si se mantienen hasta su vencimiento y los flujos intermedios se reinvierten al mismo rendimiento del activo sin riesgo), con independencia de cómo evolucione el mercado. – Menor que la unidad: la rentabilidad de la empresa varía menos que la del mercado. En este caso, su riesgo sistemático es inferior al del mercado. – La unidad: la rentabilidad de la empresa varía igual que la del mercado. Cualquier variación de la rentabilidad de mercado se traslada

con igual intensidad a la del activo. Este es el caso del propio mercado. – Mayor que la unidad: la variación de la rentabilidad de mercado se amplifica en su repercusión sobre la empresa. Por ello, el riesgo sistemático de la empresa supera al del mercado. La Beta también se puede calcular para una cartera. Una cartera integrada por todas las empresas cotizadas que participen en la misma proporción que sus respectivas capitalizaciones19 tiene una Beta igual a 1, pues dicha cartera representa al mercado. Es por ello que, cuando las empresas crecen y se diversifican en mercados, clientes, canales de distribución, productos o tecnologías, se reduce su riesgo sistemático. Esto explica que la Beta de las grandes empresas tienda hacia la unidad, pues se parecen más al mercado.

El análisis de la Beta Las principales características de la empresa que influyen sobre su coeficiente Beta son: –

La sensibilidad de las ventas a la coyuntura económica: los productos o servicios imprescindibles amortiguan las perturbaciones del mercado, por lo que su Beta es inferior a la unidad. Por el contrario, los bienes y servicios prescindibles amplifican las fluctuaciones del mercado, siendo su Beta mayor que uno. – La intensidad de la competencia: la mayor competencia tiende a amplificar la variación de la rentabilidad de la empresa en comparación con una situación de mayor estabilidad. Por eso la Beta tiende a ser mayor en mercados competitivos. La rentabilidad de un monopolio depende menos de la situación del mercado. – La proporción de los costes fijos: la estructura de costes, en su desglose entre fijos y variables, influye sobre la Beta porque cuanto mayor es la participación de los costes fijos, mayor es la reacción del beneficio de la empresa ante fluctuaciones del mercado. Las empresas con elevados costes fijos, como consecuencia de sus opciones tecnológicas, la naturaleza de sus actividades o el grado de integración vertical, son más rígidas para adaptarse a la coyuntura de la demanda, por lo que su riesgo y su Beta serán mayores que aquellas otras más

flexibles, con mayor capacidad de adaptación, por contar con más costes variables. Aquí reside una de las ventajas aducidas para la subcontratación, capaz de convertir los costes fijos en variables. Las empresas con mayor participación de los costes variables se adaptan mejor a las variaciones de la coyuntura, por lo que su Beta será menor. – La diversificación: cuanto mayor es la diversificación de la empresa, más tiende a comportarse como el mercado, por lo que su Beta tiende a la unidad. Una empresa poco diversificada puede tener una Beta alta o baja en función, por ejemplo, de la naturaleza de sus actividades o de su estructura de costes. – El tamaño: las empresas más grandes pesan más en la cartera representativa del mercado y están más diversificadas que las pequeñas, por lo que tienden a comportarse más como el mercado (Beta en torno a uno). – El nivel de endeudamiento: un mayor peso de la deuda en la estructura de financiación amplifica las variaciones del mercado. Al aumentar la deuda lo hace también el importe de su servicio, por lo que un empeoramiento de la situación económica reducirá los ingresos pero no el coste financiero incluido en dicho servicio, de naturaleza más estable. En consecuencia, la variación de la rentabilidad de la empresa aumenta con su endeudamiento y hará que la Beta sea más elevada. Los coeficientes Beta de las empresas de la Bolsa española se publican por revistas económicas, páginas de Internet y empresas de asesoramiento financiero.20 Debido a las fluctuaciones que experimentan las Betas, es necesario siempre utilizar datos actualizados pero representativos de la relación estructural que pretende medir. Por su parte, la Beta teórica de las empresas que no cotizan se estima a partir del de otras similares que sí lo hagan, para lo que es preciso ajustar el diferente riesgo financiero de cada una, según se expone en el epígrafe 13.7. El Cuadro 13.14 recoge estimaciones de las Betas de algunas compañías españolas. CUADRO 13.14 LAS BETAS DE ALGUNAS EMPRESAS ESPAÑOLAS21

Al igual que parece suceder con otros parámetros financieros, como la rentabilidad de un índice bursátil, el coeficiente Beta tiende a revertir hacia la media: las Betas elevadas tienden a disminuir y las reducidas a aumentar, fluctuando en torno a la unidad.22 Por eso, algunos servicios de información financiera (Bloomberg, p. ej.) ajustan, discrecionalmente, la Beta calculada por regresión de la siguiente manera: Beta ajustada = 0,33 + 0,67 × Beta histórica Este ajuste es la media ponderada de una Beta de la unidad, con un peso de 0,33, y de la Beta histórica, con un peso de 0,67.

13.6. El modelo de valoración de activos (CAPM)23 El modelo CAPM estima la rentabilidad exigida a un activo a partir de su coeficiente Beta, basándose en que: – La rentabilidad exigida a un activo es igual al tipo de interés sin riesgo más la prima de riesgo del activo. – El único riesgo que retribuye el mercado es el sistemático que nace del mercado.

El CAPM postula que el riesgo sistemático de un activo es proporcional al riesgo del mercado, es decir, que la prima de riesgo de un activo (pra) es proporcional a la prima de riesgo de mercado (prm), siendo el coeficiente de proporcionalidad la Beta del activo (βa). pra = βa × prm

(13.7)

Como la prima de riesgo es la diferencia entre la rentabilidad exigida al activo (Ra) y la rentabilidad de los activos sin riesgo (isr), la prima de riesgo del activo se expresa por: pra = Ra − isr

(13.8)

Cuando el activo es el mercado, la diferencia es la prima de riesgo de mercado: prm = Rm − isr

(13.9)

En consecuencia, la fórmula general del modelo CAPM es: Ra − isr = βa × (Rm− isr) Esta fórmula se expresa, alternativamente, como: Ra = isr + βa × (Rm− isr)

(13.10)

En el caso concreto del patrimonio neto, su rentabilidad exigida (kPN) se halla por: kPN = isr + βPN × (Rm − isr)

(13.11)

Donde, βPN

=

Beta del patrimonio neto de la empresa (es la observada en el mercado)

Rm − isr

= prima de riesgo de mercado (prm)

Por ejemplo, si el tipo de interés sin riesgo es del 5,0%, el coeficiente Beta de Red Eléctrica de 0,646 y la prima de riesgo de mercado del 6,0%, la rentabilidad exigida a su patrimonio neto se estima en el 8,876%, calculada por: RPN = 0,05 + 0,646 × 0,06 = 0,08876 Esta tasa estima simultáneamente, de acuerdo con el epígrafe 13.1, la rentabilidad exigida por el mercado por invertir en acciones de Red Eléctrica y el coste de capital del patrimonio neto de esta empresa. La sencillez del modelo es indudable y, por ello también, las críticas que con frecuencia se le hacen. En la fórmula (13.11): –

El primer sumando (isr) del segundo término estima el componente temporal de la rentabilidad exigida por el accionista (o coste para la empresa): expresa la retribución que se anticipa obtener debido al factor tiempo, sin considerar el riesgo. – El segundo sumando βPN × (Rm − isr) añade la compensación por el riesgo estimado de la inversión; es la prima de riesgo del patrimonio neto expresada como proporcional a la prima de riesgo del mercado. En consecuencia, el coste de capital del patrimonio neto depende del comportamiento de los tres parámetros siguientes: el tipo de interés sin riesgo, la Beta de la empresa y la prima de riesgo del mercado. Los tres se analizan más adelante. La proporcionalidad entre la prima de riesgo del patrimonio neto y la del mercado se justifica porque, según el modelo CAPM, el único riesgo relevante de una empresa para el inversor es el que nace de contingencias generales del mercado, es decir, aquellas que, de alguna manera, aunque con distinta entidad, afectan a todas las empresas. El riesgo específico, el asociado a contingencias únicas de la empresa, es irrelevante porque puede anularse con la diversificación. Por ello, el mercado no paga al inversor una prima por este riesgo específico, que, sin embargo, sí es muy importante para

otros partícipes, como los proveedores y los trabajadores quienes, en caso de fracaso, pierden el cliente y el empleo, respectivamente. El riesgo específico también es relevante para el empresario de la pequeña empresa si, como es habitual, tiene buena parte de su patrimonio atado a la empresa y no le es posible diversificar eficientemente. Por eso, entre otras razones, el coste del patrimonio neto de una pequeña empresa supera al de una gran empresa; su prima de riesgo incluye su riesgo total, es decir, el sistemático y el no sistemático. La Figura 13.7 representa la rentabilidad exigida en función del coeficiente Beta: cuanto mayor es el riesgo medido por la Beta, mayor es la rentabilidad exigida. Es la denominada línea de mercado de valores (SML: stock market line). En la misma se indican los principales parámetros involucrados según se han expuesto previamente. El modelo de valoración de activos se aplica tanto a activos y empresas individuales como a carteras de activos y acciones. Supongamos la cartera del Cuadro 13.15, compuesta en un 40% de su valor por títulos eléctricos y el resto por bancarios. Con un tipo de interés sin riesgo del 5% y una prima de riesgo de mercado del 6%, las rentabilidades exigidas a cada título y a la cartera, según el CAPM, se indican en la última columna de dicho cuadro. FIGURA 13.7 LA RENTABILIDAD EXIGIDA AUMENTA CON EL RIESGO

La rentabilidad de la cartera (Rc) se obtiene como la media ponderada de

las rentabilidades de los títulos que la componen, es decir, por: Rc = 0,60 × 9,20 + 0,40 × 12,2 = 10,4% La Beta de la cartera se obtiene por la media ponderada de las Betas de ambos títulos y su rentabilidad se confirma aplicando el CAPM. βc = 0,60 × 0,70 + 0,40 × 1,20 = 0,90 Rc = 0,05 + 0,90 × 0,06 = 10,4% CUADRO 13.15 EL CAPM APLICADO A UNA CARTERA

El rendimiento de los activos sin riesgo El tipo de interés sin riesgo es el rendimiento de un activo cuya rentabilidad efectiva coincide con la esperada si se mantiene hasta su vencimiento. Este tipo de interés, que depende del mercado, por lo que es un dato externo a la propia empresa, se compone del tipo de interés real (sin inflación ni riesgo) y de la tasa de inflación esperada. Por ello, el coste del patrimonio neto, estimado por la fórmula anterior (13.11), incluye el componente inflacionario, y es, por tanto, una tasa nominal. Esto exige que los flujos de caja que se descuenten con dicha tasa se calculen también en términos nominales, es decir, considerando la inflación esperada. Como el coste de capital se utiliza para tomar decisiones a largo plazo, es habitual que se tome como tipo de interés sin riesgo el rendimiento de la Deuda Pública a cinco o diez años en el momento de la estimación. Pero como estos títulos mantienen el riesgo de reinversión de los intereses cobrados antes del vencimiento, sería más conveniente considerar el rendimiento de la Deuda Pública a largo plazo de tipo cupón cero, es decir, en la que los intereses se pagan al vencimiento, junto con la amortización de todo el principal, en un único importe.

La prima de riesgo de mercado La prima de riesgo de mercado mide el exceso de rentabilidad que exigen los inversores sobre el tipo de interés sin riesgo, por invertir en una cartera representativa del conjunto de activos del mercado. Esta prima aumenta con: –

La volatilidad del mercado, es decir, la incertidumbre sobre su comportamiento. – La apreciación del riesgo de los inversores, es decir, su grado de aversión al riesgo. En las coyunturas favorables la prima tiende a reducirse, pues las previsiones optimistas parecen recortar las exigencias de los inversores, minorando el diferencial de rentabilidad exigido respecto a la de los activos sin riesgo. Al reducirse la prima, disminuye la tasa de actualización y aumenta el valor estimado de los activos. En las crisis sucede lo contrario: se exacerba el pesimismo y el temor, por lo que la prima de riesgo tiende a exagerarse. Esto provoca un incremento de la tasa de actualización y, en consecuencia, una reducción de los precios de los activos. Por ello, para tomar decisiones a largo plazo parece recomendable fijar una prima de mercado que sea representativa de su valor estructural, evitando otro contaminado por la situación de cada momento, fruto de los excesos de pesimismo (miedo) u optimismo (confianza) de los inversores. La estimación de esta prima constituye una tarea difícil puesto que, por referirse al futuro, no es directamente observable. Con frecuencia se aproxima a partir de su comportamiento histórico, en la hipótesis de que, por representar comportamientos estructurales del mercado, se mantendrá en el futuro. Para ello es preciso contemplar datos de periodos amplios, al menos de veinte años, a fin de que se compensen sus valores extremos, provocados por coyunturas optimistas o pesimistas en exceso. El Cuadro 13.16 recoge la estimación de la prima de mercado en España para el periodo 1980-2006 y para EE.UU. de América para el periodo 19262006. La estimación histórica de esta prima en España se cifra en torno al 7% y en EE.UU. en torno al 5% para los periodos indicados. Otra estimación para el periodo 1980 a 2010 de la prima de riesgo histórica en España la sitúa en un 4,78%.24 A 1 de enero del 2014 el profesor Damodaran la estimaba

para España en el 8,30% y para Alemania y EE.UU. en el 5,0%. Otra estimación sugiere que la prima promedio utilizada en España por las empresas es del 6,1%, por los analistas el 5,6% y por los profesores el 5,5%.25 CUADRO 13.16 LA PRIMA DE RIESGO DE MERCADO EN ESPAÑA Y EE.UU.26 Media del periodo en % anual

España (19802006)

Estados Unidos (1926-2006)

a. Rendimiento bursátil anual

19,38

10,35

b. Rendimiento de la deuda sin riesgo

12,05

5,22

Prima de riesgo de mercado (a-b)

7,33

5,13

Las estimaciones más frecuentes sitúan la prima del mercado entre el 4 y el 7%, aunque en ocasiones se propongan valores mayores o incluso se considere que es nula porque se aduce que la Bolsa, cuando se invierte en ella a largo plazo, no es necesariamente más arriesgada que la Deuda Pública. En este sentido, se ha comprobado que en un colectivo de 16 países, «en el largo plazo las acciones… han superado a los bonos»,27 por lo que la renta variable no tendría que considerarse de más riesgo que la renta fija. Pero para ello habría que mantener la inversión muchos años, lo cual no siempre es factible por razones: –

Emocionales: ante una crisis bursátil se liquida la inversión y se renuncia a reinvertir. – Económicas: es el caso de que se precise recuperar la inversión para aplicarla a otros fines. – De supervivencia: pues quienes tienen ahorros suelen tener más edad. El Cuadro 13.17 ofrece algunas estimaciones de la prima de riesgo del mercado español, con una media del 4,96% y un rango comprendido entre el 0,31% y el 13,52%. Esta dispersión tan amplia obedece a la dificultad que entraña estimar un parámetro con un fuerte componente subjetivo y a las diferentes metodologías aplicadas y muestra la disparidad de opiniones,

incluso cuando se estima la prima a partir de datos reales.28 CUADRO 13.17 LA PRIMA DE RIESGO HISTÓRICA SEGÚN DIVERSOS AUTORES29 Autor

Criterios: tipo de media y periodo

Prima

Calzada, García y Garrido, 1997

Geométrica-Bonos, 19801996

6,30%

Ibbotson, 1997

Aritmética-Deuda corto, 1970-1996

0,31%

Termes, 1997

Deuda a corto, 1985-1996

2,85%

Fernández, 2000

Aritmética, 1963-98

6,90%

Geométrica, 1963-98

3,80%

Aritmética-Bonos, 19002001

4,10%

Geométrica-Bonos, 19002001

2,20%

Hawksworth y Selfin, 2001

Geométrica-Bonos, 19872001

4,30%

Marín y Rubio, 2001

Aritmética-Letras Tesoro, 1963-97

6,77%

Dimson, Marsh y Staunton, 2001

Hardouvelis, Malliaropulos y Aritmética-Deuda cortol Priestley, 2002 973-1998

13,52%

PriceWaterhouseCoopers, 2002

Aritmética-Bonos, 19731998

4,30%

Bolsa de Madrid, 2004

Geométrica-Bonos, 19802004

5,24%

Fernández, 2004

Aritmética-Bonos, 19632003

5,90%

Geométrica-Bonos, 1963-

2003

2,90%

Media

4,96%

Mediana

4,30%

La existencia de esta prima de riesgo de mercado recomienda la inversión en Bolsa siempre y cuando se: – Invierta a largo plazo, pues la probabilidad de obtener la prima crece con el tiempo. – Invierta en un momento de precios bajos, cuando cunde el pesimismo. – Seleccione empresas solventes con buenas expectativas. – Elija una cartera diversificada por sectores y empresas o que replique un índice bursátil. En España puede utilizarse el Ibex 35 con dividendos en cuanto que las empresas que lo componen representan más del 90% del total negociado. – Ajuste la composición de la cartera periódicamente para actualizarla al mercado. – Evite las operaciones frecuentes para rebajar las altas comisiones de los intermediarios. – Reduzca al máximo los gastos asociados a la inversión. Como se ha anticipado, hay circunstancias en las que los inversores muestran poca aversión al riesgo bursátil, por lo que su estimación de la prima de riesgo de mercado tiende a ser menor que cuando su aversión es mayor. Por eso el valor, que varía a la inversa de la tasa de actualización y, en consecuencia, de dicha prima, se ve influido por el sentimiento del mercado del momento, es decir, por el pesimismo u optimismo colectivo. Como este sentimiento, que se mueve al margen de la razón y la voluntad, fluctúa con la coyuntura de los mercados, la prima de riesgo estimada por los inversores oscila en torno a una media representativa, aquí cifrada entre el 5% y el 6%. En un momento de euforia bursátil con cotizaciones elevadas, Joseph Stiglitz, Premio Nobel de Economía, advertía con razón que «…es un misterio cómo se pueden mantener las primas de riesgo tan bajas como están»30.

Posteriormente, cuando a partir de finales del año 2007 el mercado se dio la vuelta y se extendió el pesimismo, la estimación de esta prima se volvió a incrementar. La fórmula básica del modelo de valoración de activos (13.10) es aplicable para estimar la rentabilidad esperada de cualquier activo. En el caso de un título de deuda, esta fórmula estima su Beta implícita, dado que se conoce el rendimiento exigido por el prestamista. Para ello, basta despejar la Beta en la mencionada fórmula. Por ejemplo, si el rendimiento exigido por el prestamista (i) es del 7,0% y, considerando los valores que se indican para el resto de los parámetros del modelo, la Beta es de 0,33 calculada por:

La diferencia entre el rendimiento del prestamista y el tipo de interés sin riesgo estima el diferencial crediticio de la empresa con respecto al tipo sin riesgo. La fórmula (13.10) también permite estimar el nivel de riesgo que se tiene que aceptar para alcanzar un rendimiento determinado. Por ejemplo, para lograr una rentabilidad del 20,0% con los parámetros anteriores es necesario aceptar un riesgo equivalente a una Beta de 2,5 calculada por el cociente (20,0 − 5,0)/6.

El coste del patrimonio neto El coste del patrimonio neto puede estimarse a partir de la fórmula correspondiente al valor de una renta perpetua creciente, y del modelo CAPM, según se describen ambos métodos a continuación: – La estimación por una renta perpetua creciente: En el caso de que la empresa se pueda contemplar como un activo que genera una renta creciente en perpetuidad a una tasa (c), se puede aplicar la fórmula de una renta perpetua creciente [V = r1 / (k − c)] para calcular el valor de su patrimonio neto. La primera renta esperada es r1 y la tasa de actualización k representa el coste de capital de dicho patrimonio (kPN). Si en esa fórmula se despeja la tasa de actualización,

se obtiene una estimación del coste del patrimonio neto: (13.12) Supongamos que: • La renta r1 son los dividendos esperados del primer año. •

El crecimiento perpetuo c similar al de la economía (la de su PIB nominal), cifrada en un 5% anual (3% real y 2% de inflación esperada). • La cotización o precio de mercado es una estimación fiable del valor o precio teórico. El Cuadro 13.18 ofrece la estimación del coste del patrimonio neto en un momento dado para algunas empresas del Ibex 35.31 Por ejemplo, el coste de Abertis es:

CUADRO 13.18 EL COSTE DEL PATRIMONIO NETO A PARTIR DE UNA RENTA PERPETUA

El coste del patrimonio neto de acuerdo con las estimaciones del cuadro 13.18 oscila entre el 7,0% de Repsol y el 15,5% de Bolsas y Mercados. Las principales limitaciones de este método de estimación son: • No diferencia entre las distintas expectativas de crecimiento del dividendo, pues supone que todas las empresas crecerán a la misma tasa c.32 • La fórmula (13.12) solo es aplicable a empresas maduras, que hayan alcanzado un nivel estable de crecimiento y riesgo (c y kPN constantes). • El dividendo de un año no es igual a la renta para el accionista. Ésta es el flujo de caja para el accionista, que se compone de la suma del dividendo, la recompra de acciones y el aumento de la tesorería excedente menos las ampliaciones de capital (ver Capítulo 5). Usar el dividendo de un año es una aproximación, pues además no representa necesariamente los futuros. – La estimación por el modelo CAPM: De acuerdo con la fórmula (13.11), la rentabilidad exigida por el

accionista se halla como suma del tipo de interés sin riesgo más la prima de riesgo de la empresa. Esta prima se calcula como producto del coeficiente Beta de la empresa y la prima de riesgo de mercado. El Cuadro 13.19 estima el coste del patrimonio neto, equivalente a la rentabilidad que se le exige, para una serie de empresas del Ibex 35 en un momento dado (el mismo que el implícito en el Cuadro 13.18). Para el cálculo se ha estimado un tipo de interés sin riesgo a largo plazo del 5% y una prima de riesgo de mercado del 6%.33 Por ejemplo, el coste del patrimonio neto de Abertis se estima por: KPN = 0,05 + 0,845 × 0,06 = 0,1007 o 10,07% CUADRO 13.19 EL COSTE DEL PATRIMONIO NETO A PARTIR DEL CAPM

El Cuadro 13.20 compara los costes de capital del patrimonio neto obtenidos por ambos procedimientos y calcula su media respectiva y el importe absoluto de la des viación de ambas estimaciones sobre dicha media.34 Las estimaciones por ambos procedimientos son bastante similares,

excepto en los casos de Bolsas y Mercados y Repsol. Obsérvese que las menores disparidades se producen en Iberdrola y Red Eléctrica, quizá las dos empresas (junto con Enagás) que más se ajustan al modelo de renta perpetua creciente. CUADRO 13.20 EL PROMEDIO DEL COSTE DE CAPITAL DEL PATRIMONIO NETO

Ejercicio 4 Estimar el coste de capital medio de una empresa de alimentación con los siguientes datos:

Solución

Coste PN = 5,0 + 0,6 × 6,0 = 8,6% Coste D = 5,0 + 0,3 × 6,0 = 6,8% Coste medio = (8,6 + 6,8 × 0,5 × 0,8) / (1 + 0,5) = 7,55%

13.7. El coeficiente Beta de las empresas que no cotizan en bolsa El mercado no ofrece la Beta de una empresa no cotizada, pues se carece de información sobre su cotización. Pero la Beta del patrimonio neto de una empresa que no cotiza se puede estimar a partir de la de otra(s) empresa(s) cotizada(s), del mismo sector de actividad y cuyas actividades y operaciones sean similares. La diferencia entre ambas debe limitarse a la estructura financiera si el riesgo de su actividad es análogo. El valor observado del coeficiente Beta, el extraído del mercado, incluye los riesgos de la actividad y de la estructura financiera. Si se supone que el riesgo operativo (el de la actividad) de la empresa en estudio u objetivo y de la de referencia son equivalentes, solo será necesario ajustar el riesgo diferencial debido a su distinta estructura financiera. Seleccionada la empresa de referencia que cotiza, el método para hallar la Beta de la no cotizada (es la empresa objetivo) se resume en la Figura 13.8. FIGURA 13.8 EL PROCESO DE DESAPALANCAR Y APALANCAR LA BETA

Cuando no hay endeudamiento, el valor del patrimonio neto coincide con el del activo neto y ambos activos deben ofrecer el mismo rendimiento a sus propietarios y con igual riesgo, por lo que, según el CAPM, su Beta debe ser la misma (βPN = βAN). Son activos equivalentes, pues, sin endeudamiento, ambos generan el mismo flujo de caja y con el mismo riesgo: el flujo operativo coincide con el flujo para el accionista. El riesgo sistemático del activo neto, para una actividad determinada, es único, mientras que el riesgo para el accionista aumenta al hacerlo el endeudamiento. El accionista soporta el riesgo de la actividad y el añadido por la estructura de financiación. En consecuencia, la Beta del patrimonio neto crece al aumentar el endeudamiento, según indica la Figura 13.8. Bajo este planteamiento, el cálculo de la Beta del patrimonio neto de la empresa objetivo se realiza en los tres pasos que se describen a continuación. 1. Se elimina el riesgo financiero de la Beta del patrimonio neto de la empresa de referencia (βPNr), también denominada Beta observada o con deuda. Para ello se estima la Beta teórica del activo neto de la empresa de referencia (βANr), suponiendo que la empresa no estuviese endeudada. Por eso, a la Beta del activo neto se la denomina también Beta sin deuda. Este proceso de eliminación del riesgo financiero se denomina desapalancar la Beta y se realiza mediante la siguiente fórmula, que considera que la Beta de un activo (activo neto) es igual a la rentabilidad ponderada de los activos que lo componen (el patrimonio neto y la deuda):35

(13.13) El subíndice r indica que se trata de la empresa de referencia y el significado de las variables es el siguiente: • emr y tr son el endeudamiento a valores de mercado (teóricos) y el tipo impositivo, respectivamente, de la empresa de referencia. • βPNr es la Beta observada del patrimonio neto de la empresa de referencia, obtenida a partir de sus datos de mercado y que, por tanto, incorpora sus riesgos operativo y financiero. • βDr es la Beta de su deuda, calculada a partir de la fórmula (13.10). 2.

La Beta del activo neto (la Beta sin deuda) βANr de la empresa de referencia se supone válida para la empresa objetivo, sobre la base de que sus riesgos operativos son análogos y solo difieren en su riesgo financiero (se supone que no hay excedentes de tesorería). Se acepta, pues, que: βANo = βANr

3.

Se calcula la Beta con deuda de la empresa objetivo (βPNo). Se utiliza la fórmula (13.13), tomando ahora como valores de las variables implicadas (em, t y βD) los de la empresa objetivo y despejando la Beta del patrimonio neto:

βPNo = βANo ×[1 + emo × (1 − to)] − βDo × emo × (1 − to)

(13.14)

Este proceso de añadir el riesgo financiero a la Beta sin deuda se denomina apalancar la Beta. Con este tercer paso se halla la Beta del patrimonio neto de la empresa objetivo, con lo cual se puede aplicar el CAPM para estimar el coste de su patrimonio neto y, a partir de él y del coste de su deuda, el coste de capital medio. A veces, para las grandes empresas, la fórmula (13.13) se simplifica en:

La razón es que el importe del segundo cociente del segundo término de la fórmula (13.13) es normalmente muy reducido comparado con el del primer cociente, y, por eso, se desprecia. En efecto, el numerador de ese cociente es el producto de tres variables, en general, menores que la unidad, mientras que el denominador es mayor que uno. La relevancia de esta omisión disminuye al reducirse la Beta de la deuda y el endeudamiento y al aumentar el tipo impositivo. Con esto la fórmula (13.14) es: βpn = βan × [1 + em × (1 − t)] Además del diferencial por el distinto endeudamiento hay que considerar que: – Las Betas equivalentes son las de los activos operativos netos (no las de los activos netos), por lo que hay que considerar el efecto de los excedentes de tesorería (ver anexo 2). – La utilización de la Beta para calcular la rentabilidad exigida por el accionista supone que éste tiene diversificada su inversión y que solo le preocupa el riesgo sistemático de mercado. Pero el accionista de una empresa que no cotiza, sobre todo de una pyme, puede tener más concentrado en ella su patrimonio y, por tanto, le afecta el riesgo total de la empresa y no solo el sistemático, como ya se señaló para el empresario individual. Ejercicio 5 Una empresa con unas expectativas de crecimiento constante a largo plazo del 3%, tiene las siguientes previsiones para el próximo ejercicio (los importes se expresan en millones de euros): Rendimiento del bono español a 10 años en el mercado secundario

7%

Beta desapalancada media de las empresas similares del sector

0,90

Prima de riesgo de mercado

6%

Coste de la deuda (TAE, sin deducir el escudo fiscal)

10,0%

Tipo impositivo sobre el beneficio de sociedades

20%

Dividendo total a cobrar al final del ejercicio 2015

4,23

Excedente de tesorería (igual al del año 2014)

0

Importe de las operaciones societarias de ampliación o recompra 0 de acciones Endeudamiento a valores teóricos (o de mercado)

1,00

Calcular el coste medio de capital (WACC), Solución ßD

=

(0,10 − 0,07) / 0,06 = 0,5

ßPN

=

0,9 × (1 + 1 × 0,8) − 0,5 × 1 × 0,8 = 1,22

KPN

=

0,07 + 1,22 × 0,06 = 0,1432

CCm

=

(14,32 + 10,0 × 0,8 × 1) / (1 +1) = 11,16%

13.8. El coste de capital de los proyectos de inversión Como se expuso en el capítulo 12, los proyectos se diferencian según que se financien con: • Financiación genérica: en este caso la financiación se aporta con los fondos de la empresa y su coste, en principio, es el coste de capital medio de la compañía. • Financiación específica: la financiación se capta a medida del proyecto de manera que esa financiación no se obtiene si no se realiza el proyecto.

En ambos casos la tasa de descuento que se debe utilizar es la adecuada al riesgo sistemático del proyecto, siendo este riesgo no el total del proyecto sino el que añade a la cartera de actividades de la empresa. El inversor exigirá a cada proyecto un rendimiento ajustado a su riesgo de acuerdo con el CAPM, es decir, la prima de riesgo del proyecto incluirá solo su riesgo de mercado. Por lo tanto, como no todos los proyectos ni actividades de la empresa son del mismo riesgo, no se les puede exigir la misma rentabilidad. En caso contrario podrían: – Aceptarse proyectos no rentables y con más riesgo que el promedio del de la empresa porque se actualizan sus flujos a una tasa inferior a la debida. – Rechazarse proyectos rentables, con menos riesgo que el medio de la empresa, porque su rentabilidad se compara con una tasa de corte (basada en el coste medio de capital) excesivamente elevada. La consecuencia de utilizar una sola tasa de actualización sería un exceso de inversión en los proyectos más arriesgados y un defecto en los de menos riesgo. A la larga, esto supondría un cambio sustancial en la cartera de actividades de la empresa. La Figura 13.9 resume esta problemática; junto al coste de capital medio traza la recta creciente de la rentabilidad exigida en función de la Beta de cada proyecto. FIGURA 13.9 LAS DISTINTAS TASAS DE DESCUENTO EN FUNCIÓN DE LA BETA

Puesto que sería complicado calcular la Beta de cada proyecto aislado, para enfrentarse al problema descrito arriba, las empresas que usan el CAPM calculan un coste de capital medio por cada línea de negocio o división, sobre la base de que todos los proyectos de una misma actividad tienen un riesgo similar. Por ejemplo, una empresa eléctrica española diferencia las tasas de descuento para los negocios de electricidad y de gas. Dentro de electricidad diferencia entre las actividades de generación y de distribución. A su vez, calcula las tasas de actualización diferenciadas de la actividad de generación según sea convencional, eólica o por cogeneración –la producción simultánea de electricidad y vapor–. Este es también el enfoque adoptado por la Comisión Nacional de la Energía española para calcular el coste de capital medio a efectos de fijar las tarifas necesarias para cubrir dicho coste.36 En este caso, la Comisión diferencia las actividades de transporte de gas y electricidad y las de distribución también de gas y electricidad. El Cuadro 13.21 resume los resultados obtenidos, con un coste diferente para ambas actividades. CUADRO 13.21 EL COSTE DE CAPITAL MEDIO SEGÚN LA CNE

13.9. El coste de capital de los proyectos en el exterior Las previsiones financieras para evaluar un proyecto de inversión en el extranjero pueden realizarse en la moneda funcional de la empresa o en la divisa del país anfitrión. La moneda funcional es la local de su país, en la que realiza sus operaciones más habituales y presenta sus estados financieros. El VAN del proyecto, expresado en cualquiera de las dos monedas, debe coincidir, pues es un atributo de la inversión. Pero para ello hay que utilizar los flujos de caja y las tasas de descuento equivalentes. El VAN, como medida del valor que se espera que cree el proyecto, puede calcularse mediante las dos siguientes alternativas: –

A partir de los flujos de caja y el coste de capital en la moneda funcional. – A partir del movimiento de fondos estimado en la divisa descontado a la tasa en la divisa equivalente al coste de capital medio de la moneda funcional. Obtenido el coste de capital medio en la moneda funcional, por el modelo de valoración de activos (CAPM) y la fórmula (13.3), para pasarlo a su equivalente en divisa se aplica el principio de la paridad de los tipos de interés. Según este principio las dos tasas (en la moneda funcional y en la divisa) son equivalentes si invertido el mismo capital durante el mismo plazo se obtiene el mismo capital final (ver epígrafe 9.7.2). Si se utiliza el tipo de interés en ambos mercados (en lugar del coste de capital), esta equivalencia

se produce si coinciden los capitales finales de las dos siguientes inversiones: –

Se invierte en la moneda funcional un capital a un año (if) y a su término se convierte el capital acumulado a la divisa mediante el tipo de cambio a plazo de un año (tcp).

–

Al inicio del año, se cambia el mismo capital inicial a la divisa mediante el tipo de cambio al contado (tcc) y se invierte a un año al tipo de interés de la divisa (id).

Esta equivalencia se basa en la relación que existe entre el mercado monetario y el de divisas, que asegura el equilibrio entre ambos: cualquier discrepancia en los tipos de interés o de cambio que permita obtener un beneficio sin incurrir en ningún riesgo, se corrige inmediatamente por la intervención simultánea del arbitraje en los dos mercados, que se aprovecha del posible desajuste para obtener un beneficio seguro. Por lo tanto, se ha de cumplir la siguiente igualdad para la inversión de una unidad monetaria de la moneda funcional: (13.15) Si se invierte una unidad de la moneda funcional al tipo de interés de ese mercado (if) y se cambia a la divisa al cabo de un año, se obtiene un capital final en divisa de: Cd = (1 + if) / tcp Alternativamente, se puede cambiar al principio la unidad de moneda funcional a la divisa, mediante el tipo de cambio al contado (tcc), e invertir directamente al tipo de interés en el mercado monetario de la divisa (id). El capital final será, por lo tanto: Cd = (1 + id) / tcc Como ambos capitales finales han de ser iguales, se confirma la igualdad (13.15). Obsérvese que el tipo de cambio se expresa en términos de unidades

de la moneda funcional por unidad de divisa. Los tipos de interés se obtienen de las condiciones vigentes en los mercados monetarios respectivos. Por lo tanto, el incremento anual del tipo de cambio al contado (Dtcc) en tanto por uno se calcula por la fórmula (13.6). (13.16) Aplicando este principio de la paridad de los tipos de interés al coste de capital, conocido el coste en la moneda funcional (CCf), el coste de capital equivalente en la divisa se estima sustituyendo en la fórmula anterior los intereses por los costes de capital y despejando. (13.17) Si el movimiento de fondos del proyecto en el extranjero se ha calculado en la divisa, se convertirá a la moneda funcional. Para ello se utiliza el tipo de cambio previsto para cada año según la variación anual estimada del tipo al contado por la fórmula (13.17). En este sentido, el tipo de cambio al cabo del primer año será: tcp1 = tcc × (1 + Δtcc) Supongamos el siguiente ejemplo, en el que la moneda funcional es el euro y la divisa es el dólar USD. Si el tipo de interés del euro (if) es del 4,0% y el del dólar (id) del 6,0%, resulta que 1 más el incremento anual del tipo de cambio al contado (1+Atcc) es de 0,9811 (1,040/1,060). Suponiendo que el coste de capital en la moneda funcional (euro) sea del 10%, ese coste expresado en la divisa (dólar) será del 12,115% [(1+0,10) / 0,98113 − 1)]. Si el proyecto tiene una duración de tres años, con un movimiento fondos en divisa de {−50; 10; y 60}, su VAN en divisa (con una tasa descuento del 12,115%) será de 6,65261 dólares. Suponiendo un tipo cambio al contado USD/EUR de 0,7400 euros por dólar, el flujo de caja cada año del proyecto, en euros, se convierte en:

de de de de

{−37,00 (−50 × 0,740); 7,26 (10 × 0,740 × 0,9811); 42,74 (60 × 0,740 × 0,9811 × 0,9811)} El VAN con una tasa de descuento del 10% resulta ser 4,92293 euros. Este importe, convertido a la divisa utilizando el tipo de cambio al contado, asciende a 6,65261 dólares (4,92293/0,74), igual al obtenido en el Cuadro 13.22. De este cuadro se deduce que el coste de capital del 10,0% en la moneda funcional se convierte en un equivalente del 12,115% en la divisa. Aplicando ambas tasas a sus flujos respectivos coinciden los dos VAN. −50 + 10 / 1,1211 + 60 / 1,12112 = (−37 + 7,26 / 1,0492 + 42,74 / 1,04922) / 0,74 CUADRO 13.22 LA EQUIVALENCIA DEL VAN EN LA DIVISA Y EN LA MONEDA FUNCIONAL

13.10. Consideraciones finales El coste de capital medio estima el coste promedio de la financiación de la empresa y equivale a la media ponderada de las rentabilidades exigidas por sus inversores en patrimonio neto y en deuda financiera. La financiación de proveedores y acreedores no se debe incluir en el coste de capital medio, porque su coste es implícito y forma parte del coste de las compras de bienes y la adquisición de servicios cuando se abonan en condiciones básicas de pago.

La condición de supervivencia de la empresa exige que la rentabilidad económica supere al coste de capital medio. Esto requiere que se cumplan las siguientes condiciones, que son equivalentes, es decir, cumplida una se cumplen las otras dos: – El valor económico añadido (VEA) sea positivo. – La rentabilidad económica después de impuestos supere el coste de capital medio. – La rentabilidad financiera supere al coste de capital del patrimonio neto. El coste de capital medio es un parámetro financiero externo a la empresa, que se ve muy afectado por las condiciones de mercado. En concreto, por el tipo de interés sin riesgo y la prima de riesgo de mercado. Hay coyunturas en las que se contagia el entusiasmo y se crea el sentimiento optimista de que todo el mundo gana, reduciéndose la aversión al riesgo de los inversores influidos por ese sentir general. La menor prima de riesgo que se considera reduce el coste de capital, lo que aumenta el valor de los activos, creando una burbuja. El mercado, aunque no lo haga intencionadamente, se comporta como el trilero, que deja ganar repetidamente a sus señuelos para atraer la apuesta del mirón incauto. Después, cuando se desinfla la burbuja, llega la fase pesimista, en la que se exagera la prima de riesgo, lo que incrementa el coste de capital con la consiguiente reducción del valor de los activos. Por ello, frente a la estimación coyuntural de la prima de riesgo cabe estimar otra más estable y representativa que, por compensar los excesos y defectos de las estimaciones coyunturales, quizá sea más adecuada para tomar decisiones a largo plazo. El coste de capital de una empresa debe actualizarse periódicamente, pues varía al hacerlo los parámetros de los que depende. La entidad de estas variaciones, sobre todo en periodos amplios, lo pone de relieve, por ejemplo, la importante reducción experimentada en España por el tipo de interés sin riesgo a largo plazo, durante el periodo de 1993 a 2015: de un 13% se redujo a menos del 2,0%. La creciente globalización de los mercados de capitales tiende a rebajar el coste de capital medio, debido a las menores barreras a la inversión en el exterior y al movimiento de capitales entre países. Por un lado, los inversores

rebajan su prima exigida de riesgo al beneficiarse de la mayor facilidad para diversificar eficientemente sus inversiones. Por otro lado, las empresas disponen de más alternativas de financiación, lo que aumenta la competencia y ayuda a reducir el coste de la misma.

Anexos 1. La tasa de descuento de los activos sin liquidez Se estima que el valor de un activo sin liquidez (Vsl) es del orden de un 25% inferior al valor del mismo activo con liquidez (Vcl).37 Si se aplica la fórmula de valoración de una renta perpetua creciente a ambos activos, resulta:

Donde r1 es la primera renta esperada, c es su tasa prevista de crecimiento y ksl y kcl son las tasas de descuento sin liquidez y con liquidez, respectivamente. Simplificando: ksl = 4 × kcl / 3 − c / 3 Si se acepta una tasa de crecimiento perpetuo del 5% resulta: ksl = 4 × kcl / 3 − 0,0167 Esta fórmula estima la tasa de descuento sin liquidez equivalente (la de una empresa no cotizada) a una tasa de descuento con liquidez (la de una empresa cotizada). Por ejemplo, la tasa de descuento sin liquidez equivalente a una del 10% con liquidez puede estimarse del 11,66% (4 × 0,10 / 3 − 0,0167). La diferencia es de 166 puntos básicos. Este resultado solo es aplicable si el comportamiento de la empresa se rige por el de una renta

perpetua creciente.

2. El excedente de tesorería y la beta del activo operativo neto La Beta del activo neto es la media ponderada de la Beta del activo operativo neto y del excedente de tesorería. La parte inferior del siguiente cuadro calcula primero la Beta del activo neto y a partir de ésta, la Beta del activo operativo neto. La Beta del excedente de tesorería será reducida si se invierte en activos de bajo riesgo y se calcula con el CAPM. La Beta del activo operativo neto de la empresa de referencia se adoptará para la empresa objetivo y la del activo neto de ésta será la media ponderada de las Betas del activo operativo neto y del excedente de tesorería. La Beta de su patrimonio neto se halla entonces con la fórmula (13.14).

1 Sin embargo, mantienen los riesgos de reinversión de los flujos intermedios y de la incertidumbre sobre cuál será la inflación real: cuanto mayor sea ésta con relación a la esperada, menor será el rendimiento real. 2 Ver el epígrafe 6.7. Si la renta es creciente a una tasa c, el valor es V = r / (k-c). 1 3 Obsérvese que el valor de la renta perpetua constante en cada periodo es siempre el mismo (r / k), por lo que la plusvalía anual, en este caso, es nula y la ganancia se limita a la renta. 4 El coste del patrimonio neto también se designa por k , siendo el subíndice la inicial de equity e (patrimonio neto en inglés). 5 En el anexo 1 se ofrece una estimación de la tasa de descuento sin liquidez (k ) a partir de la tasa de sl descuento con liquidez (kcl) equivalente. 6 En inglés EVA (Economic value added), marca registrada por Stern Stuart & Co. 7

Una cartera es un conjunto de acciones de diferentes empresas o un conjunto de proyectos o actividades.

8 Brealey, R. y Myers, S. (2003): Principles of corporate finance. McGraw-Hill, p. 166. 9 En www.aiaf.es se pueden consultar los rendimientos de títulos de deuda a corto y largo plazo del mercado secundario español. AIAF es el mercado bursátil secundario oficial español de valores de renta fija emitidos por entidades públicas o privadas. 10 Las cédulas son títulos de interés fijo emitidos por las entidades financieras con una doble garantía: la del emisor y la de las hipotecas inmobiliarias de su propiedad. 11 A efectos de cobro la deuda senior antecede a la subordinada. 12 La deuda Tier es la de de mayor subordinación. Se suele emitir a perpetuidad y el emisor tiene la opción de recomprarla en fechas determinadas. 13 Datos de la página de la Asociación de intermediarios de Activos Financiero (AIAF) el 4.02.2014. 14 CNMV: Comisión nacional del mercado de valores (www.cnmv.es). 15 Iberclear: Sociedad de gestión de los sistemas de registro, compensación y liquidación de valores. (www.iberclear. es). 16 La recta de regresión por mínimos cuadrados minimiza la suma de los cuadrados de las diferencias entre los datos reales y los de la recta de ajuste. Al usar estos cuadrados se consideran todas las diferencias con independencia de su signo. 17 Estadísticamente, la Beta es la covarianza de las series de rentabilidades del valor y del índice de mercado elegido, dividida por la varianza de la rentabilidad del índice. La covarianza mide la relación entre dos variables aleatorias, su grado de variación conjunta. La varianza mide la dispersión de una variable y es el cuadrado de su desviación estándar (la desviación respecto a la media aritmética de la serie de datos de la variable). Cuando la variable es constante la varianza es cero. 18 El coeficiente de correlación estima la relación lineal que existe entre dos variables aleatorias. Varía entre 1 (correlación perfecta y positiva) y −1 (correlación perfecta pero inversa: cuando aumenta una variable se reduce la otra). Un coeficiente igual a 0 indica la ausencia total de una relación lineal. 19 La capitalización de una empresa es el valor de mercado de todas sus acciones, es decir, el producto de su cotización por el número de acciones. 20 Las Betas de las empresas de la Bolsa española pueden consultarse, por ejemplo, en el Informe mensual del Mercado Continuo disponible en la página www.bmerv.es. También en www.cotizalia.com y www.bloomberg.com. Las internacionales pueden consultarse en la página del profesor A. Damodaran (www.damodaran.com) y www.bloomberg.com. 21 Fuente: Informes mensuales de renta variable de BME, www.bmerv.es. El periodo es de 250 sesiones. 22 Brigham, E. y Gapenski, L. (1997): Financial management. Dryden, p. 353. 23 En inglés se conoce como Capital asset pricing model (CAPM). Este modelo fue formulado y desarrollado en los años 60 del pasado siglo por Sharpe, Litner y Treynor. Al primero se le concedió el premio Nobel de Economía en 1991. 24 Garrido, J. y García, D. (2010): El largo plazo un brillante aliado de la inversión en Bolsa. Bolsa, pp. 20-37. 25 Fernández, P. et al. (2011): Prima de riesgo del mercado utilizada para España.

26 Las estimaciones para España se han obtenido de Pérez-Carballo, J. y Palomo, R. (2008): La prima de riesgo de mercado como precio del riesgo. Harvard-Deusto Finanzas y Contabilidad, n 84. Las estimaciones para EE.UU. se han elaborado a partir de datos obtenidos de B. Cornell (1999): The equity riskpremium (John Wiley & Sons.) y de A. Damodaran (www.damodaran.com). 27 Dimson, E., Marsh, P. y Staunton, M. (2002): Triumph of the optimists. Princeton University Press, p. 4. 28 Algunas causas de las diferencias obedecen a la media empleada para el cálculo (la media aritmética o la media geométrica), al periodo de datos considerados o al tipo de interés sin riesgo utilizado (el de corto o el de largo plazo). 29 Pérez-Carballo, J. (2007): Rentabilidad bursátil y prima de riesgo de mercado. CaixanovaAndavira, p. 182. 30 Stiglitz, J. (2007): “¿Reventará la presa en 2007?” El País Negocios, 16.01.2007, p. 2. La discrepancia de las opiniones cuando se habla de Bolsa se manifiesta en que en las mismas fechas un analista de notoriedad, quizá con el optimismo de la profesión, opinase lo contrario, que la prima era elevada (Inversión, n 623, enero 2007, p. 82). 31 Los dividendos y las cotizaciones se han obtenido de El País Negocios (26.12.2010). Se han seleccionado las empresas más susceptibles de seguir el modelo de la renta perpetua creciente. 32 Esto podría solventarse usando diferentes tasas de crecimiento pero considerando que se trata de un crecimiento perpetuo y que, en consecuencia, no debe separarse mucho del crecimiento de la economía, aquí estimado en un 5%. 33 Las Betas se han obtenido como media de las ofrecidas por www.bloomberg.com y de www.cotizalia.com a la fecha del estudio (28.12.2010). 34 La desviación se calcula como el cociente entre la mitad del rango (el valor máximo menos el valor mínimo) y la media. Da una idea de la dispersión de las estimaciones individuales. 35 Brealey, R. y Myers; S: (1991): Principles of corporate finance. Mc Graw Hill, p. 469, y Titman, S. y Martin, J. (2007): Valuation. Pearson Education, p. 141. Ver también el ejemplo del Cuadro 13.15. 36 Ver en www.cne.es: WACC, Consulta adicional, diciembre de 2007. La CNE está integrada en la CNMC (Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia). 37 Damodaran, A. (2002): Investment valuation. John Wiley & Sons, p. 679.

Capítulo 14 Cómo financiar la empresa 14.1. La financiación a largo plazo. 14.2. El endeudamiento y las decisiones sobre la deuda. 14.3. El apalancamiento financiero. 14.4. La estructura del capital empleado y los objetivos financieros. 14.5. La determinación de la estructura de capital. 14.6. La estructura de la nueva financiación. 14.7. La determinación de la capacidad de endeudamiento. 14.8. Los principios de la financiación empresarial. Anexos.

La pyme española se financia como puede.

14.1. La financiación a largo plazo Un área capital de las finanzas reside en cómo financiar la empresa y un aspecto clave de esta decisión es fijar la composición del capital empleado, es decir, la relación que debe y puede existir entre la deuda financiera y el patrimonio neto. Esta composición depende de los objetivos y prioridades respecto a su efecto sobre la rentabilidad, el riesgo, el crecimiento, el coste de capital y el valor de la empresa. Otros aspectos igualmente relevantes se refieren a los instrumentos que deben utilizarse y la modalidad de contratación de la deuda en función del tipo de interés, el vencimiento y las monedas, entre otras variables. En cuanto a los instrumentos, los principales son:

El patrimonio neto Es toda la financiación obtenida interna o externamente que refleja una participación residual en los activos de la empresa, una vez deducidos todos los pasivos. Sus principales componentes son: – El capital social: representa la aportación realizada por los accionistas y se compone de las acciones escrituradas. El movimiento del capital social se produce por su ampliación y por la recompra y reducción de acciones. La disminución del capital es obligada cuando las pérdidas disminuyan el patrimonio neto por debajo de las dos terceras partes del capital social y transcurra un ejercicio social sin que su patrimonio recupere ese límite.1 – Las reservas: recogen el excedente acumulado obtenido por la empresa y que se reinvierte en la misma. Las principales reservas son: • La prima de emisión: es el exceso sobre el valor nominal de una ampliación de capital. • La legal: hay obligación de destinar al menos el 10% del beneficio

del ejercicio a la reserva legal hasta que ésta alcance, al menos, el 20% del capital social.2 • La voluntaria: es la constituida libremente por la empresa. • La estatutaria: es la obligada por los estatutos sociales de la empresa. – Los resultados pendientes de aplicación: son los obtenidos por la empresa cuyo reparto no se ha decidido aún. Sus principales componentes son: • El remanente: es el beneficio no repartido ni aplicado a ninguna otra cuenta. • Los negativos de ejercicios anteriores: son los pendientes de compensar. • Los del ejercicio: corresponden a los del ejercicio en curso y a los del último ejercicio cerrado, hasta que la junta de accionistas decida su distribución. – Las subvenciones de capital y de explotación: representan una ayuda económica, generalmente concedida por un organismo oficial, destinada a financiar la compra de un inmovilizado o apoyar la explotación de una actividad. Una forma de obtener nueva financiación es mediante una ampliación de capital en la que tienen derecho preferente de suscripción los accionistas actuales.3 Como la ampliación, en empresas cotizadas, ha de realizarse a un precio inferior al de mercado para que se suscriba, esa preferencia pretende preservar los derechos de los accionistas actuales. Este derecho de suscripción preferente puede venderse en el mercado secundario. Como cada acción antigua confiere un derecho, su valor se halla por la diferencia entre el precio de mercado de una acción antigua y el valor de una acción después de la ampliación. Esta diferencia recoge la pérdida de valor que experimenta cada acción antigua. Por lo tanto, el valor teórico (ds) de un derecho de suscripción se calcula por:

Donde: Vaa = Valor de una acción antigua Naa = Acciones antiguas necesarias para suscribir una acción nueva Pe

= Precio de emisión de una acción nueva

Por ejemplo, si antes de la ampliación de capital la acción cotiza a 5 euros y se emite una acción nueva por cada siete antiguas a un precio de 4,5 euros, el derecho se estima en 0,0625 euros.

La deuda financiera Es el pasivo remunerado explícitamente, es decir, la financiación bancaria y de otras entidades y la obtenida por la emisión de títulos de deuda en el mercado. La deuda excluye el exigible no financiero o financiación espontánea e incluye el exigible remunerado explícitamente con independencia de su vencimiento, pues en general las deudas a corto y a largo se complementan y comparten la función de financiar el activo neto. Incluso la deuda a largo plazo tiene una parte que vence a corto plazo, vinculadas ambas en la misma operación. Los principales instrumentos son: – Las acciones preferentes: son un híbrido entre la acción ordinaria y la deuda a largo porque carecen de derechos políticos y sus dividendos están condicionados a obtener beneficios, aunque tienen prioridad sobre los dividendos de las acciones ordinarias. El inconveniente es que los dividendos de las preferentes no son deducibles en el impuesto sobre beneficios. En un análisis de solvencia de la empresa estas acciones pueden considerarse parte del capital. – El crédito participativo: es una financiación a largo plazo concedida por los accionistas o terceros y subordinada a cualquier otro exigible. Sus intereses son gastos deducibles y dependen de los resultados de la empresa. Se consideran patrimonio neto a efectos de reducción de

capital y liquidación de la sociedad. Por ello es un híbrido entre el patrimonio neto y la deuda financiera a largo plazo. – Las obligaciones: son títulos de deuda a largo plazo que devengan un cupón periódico y se instrumentan en valores transmisibles, que normalmente cotizan en un mercado secundario. Al vencimiento, las obligaciones pueden ser amortizadas, canjeadas por acciones existentes o convertidas en nuevas acciones. El tipo de interés suele fijarse por el midswap, que es la media de los precios a los que se compra (bid) y vende (offer) el tipo de interés fijo de los swaps IRS (ver el epígrafe 15.3). Si son convertibles en acciones, el cociente entre el precio de emisión de la obligación (en general, su valor nominal) y el precio al que se valora la acción a efectos de conversión es la relación de conversión de las obligaciones, que expresa el número de acciones que se entregan por cada obligación. – Los bonos: son también deuda a largo plazo (en general, hasta siete años) que obliga al emisor a amortizarlos, canjearlos o convertirlos en acciones. Por ejemplo, en junio de 2014 Ortiz Construcciones y Proyectos realizó una emisión de bonos simples no subordinados a cinco años y en las siguientes condiciones: • Deuda emitida: 50 millones de euros en bonos de 100.000 euros de nominal. • Código ISIN: ES0305031009 (Agencia Nacional de Codificación de Valores). • Precio: a la par libres de impuestos y gastos para el suscriptor. • Fechas de emisión/vencimiento: 3/07/2014 / 3/07/2019. • Tipo de interés: 7,0% nominal anual postpagable anualmente, con devengo diario y base Actual/Actual (Real/Real). • Orden de prelación: en caso de concurso del emisor, los bonos se sitúan: – Por detrás de los acreedores privilegiados. – Al mismo nivel (pari passu) que el resto de acreedores ordinarios no subordinados del emisor. – Por delante de los acreedores subordinados.

–

– –

–

–

• Calificación crediticia del emisor: BB, perspectiva positiva (agencia Axesor). • Garantías de la emisión: las de un grupo de filiales pero sin garantías reales. • Obligaciones del emisor: limitaciones en relación con el endeudamiento adicional, adquisiciones y ventas, distribución de dividendos, operaciones con partes vinculadas, cambio de control y garantías reales, entre otras. • Cotización: en el Mercado Alternativo de Renta Fija (MARF). El préstamo bancario: es un contrato entre una entidad financiera, que actúa como prestamista, y una empresa, que actúa como prestatario, por el cual la primera entrega un importe determinado en unas condiciones respecto a: vencimiento, moneda, tipo de interés, liquidaciones periódicas y modalidad de amortización. Los créditos: se diferencian de un préstamo en que su utilización es variable y son a menor plazo. Es habitual que se renueven anualmente. Los pagarés financieros: por este instrumento el emisor reconoce una deuda a corto plazo. Se emiten en el mercado primario al descuento. La emisión puede hacerse por subasta entre entidades registradas, a medida para determinadas entidades, o por operaciones de mercado abierto, en la que se ofrecen unas condiciones fijas. En general, se enmarcan en un programa de emisión periódico que permite mantener una cierta estabilidad de financiación. El arrendamiento financiero (leasing): es un contrato de alquiler en el que el arrendador transfiere sustancialmente al arrendatario todos los riesgos y beneficios inherentes a la propiedad durante un plazo fijado. Una posibilidad del leasing es asociarlo a una venta de un bien y en propiedad para posteriormente firmar un contrato de arrendamiento, en lo que se conoce como un leaseback. El factoring: supone la cesión por la empresa (el cedente) de los derechos de cobro a sus clientes a una entidad (el factor). La cesión puede limitarse a la gestión de cobro o suponer también una financiación en la que el factor anticipa la totalidad o parte del importe de los derechos cedidos. Si cuando se produce un impago el factor tiene derecho a reclamarlo al cedente, se trata de un factoring con

recurso. En este caso, como el cedente retiene el riesgo cedido, el saldo cedido pendiente de vencimiento figura como una deuda. El factoring sin recurso no permite esa reclamación y, en consecuencia, no aumenta el pasivo. – El descuento comercial: es una financiación por la cual el banco anticipa a su cliente el importe de un efecto comercial. Está sujeto a interesés y comisiones prepagables. En el descuento de efectos el riesgo lo mantiene el cedente, por lo que si al vencimiento el efecto resulta impagado, la entidad financiera lo carga en su cuenta. Por ello es frecuente que el banco exija un saldo de compensación al cedente para cubrir el riesgo de esos impagados. Aunque el vencimiento de los efectos es a corto plazo, como se renuevan continuamente, el descuento puede ser una fuente de financiación permanente. – El anticipo de créditos comerciales: financian los derechos de cobro de la empresa, son con recurso y no exigen timbres. Es una práctica frecuente, seguida por muchas empresas con una función financiera más desarrollada, considerar, a efectos de análisis y toma de decisiones, la deuda financiera neta en lugar de la total. La deuda neta es igual a la total menos la tesorería excedente. La razón es que con ese excedente disponible y sus equivalentes se podría amortizar parte de la deuda, por lo que lo relevante es el importe neto de la deuda. Sin embargo, no siempre es posible diferenciar el efectivo entre su parte operativa y la excedente. Cuando se considera la deuda neta, el resultado financiero (los gastos menos los ingresos financieros en ausencia de diferencias de cambio) estiman el coste de la deuda neta. La decisión de cómo financiar la empresa se realiza en los tres siguientes escenarios, que se desarrollan en epígrafes posteriores: a) La estructura del capital: se trata de decidir, manteniendo constante el capital empleado, la relación más adecuada entre la deuda y el patrimonio neto, lo que supone cambiar parte de una fuente de financiación por otra, modificando el ratio de endeudamiento. Los medios principales para este intercambio son: – Financiar con deuda la recompra de acciones o ampliar capital para amortizar deuda.

–

Hacer un reparto extraordinario de dividendos para reducir el patrimonio neto, con cargo a reservas de libre disposición. Ese reparto se financiará con deuda para mantener el capital empleado constante. – Cambiar la política de reparto de dividendos para propiciar un cambio gradual del ratio de endeudamiento. b)

La estructura de la nueva financiación: este segundo análisis aborda también la combinación de deuda y patrimonio neto pero referido sólo a la nueva financiación, que se instrumentará con alguna de esas fuentes o una combinación de ambas. En este caso, el análisis es marginal, pues se limita a estudiar los efectos de la nueva financiación, sin modificar la ya existente. La entrada de la nueva financiación incrementará el capital empleado y podrá variar el ratio de endeudamiento. Los medios para materializar esta decisión son similares a los del escenario anterior, pero sin que la nueva financiación sustituya a otra existente.

c)

La capacidad de endeudamiento: ahora el objetivo es evaluar la posibilidad de ampliar el importe de la deuda y, en consecuencia, de aumentar el capital empleado, manteniendo constante el patrimonio neto. Esta disponibilidad de nueva financiación es un indicador de una buena situación financiera. – Si se usa esa capacidad y se utiliza la nueva deuda, cambiará el ratio de endeudamiento y el importe del capital empleado. – Si sólo se contrata la deuda sin usarla, se mantiene el ratio de endeudamiento y el capital empleado. En este caso, se dispone de la posibilidad de utilizarla cuando sea necesario, disfrutando de un margen de seguridad.

Ejercicio 1 Una empresa con un patrimonio neto de 10 millones de euros y una deuda de 30 millones quiere reducir su endeudamiento mediante una ampliación de capital. Su rentabilidad económica es del 15,0% y su cobertura de intereses es de 3 veces. Calcular el importe de la ampliación

que debe realizar para conseguir que el ratio deuda / patrimonio neto sea de 2, manteniendo constante la rentabilidad económica y el capital empleado. Ignorar los gastos derivados de la ampliación de capital y la reducción de la deuda. Solución (30 – AC) / (10 + AC) = 2 AC = 10 / 3 = 3,33 millones

14.2. El endeudamiento y las decisiones sobre la deuda Son diversos los ratios que miden la estructura financiera de la empresa, como la relación entre la deuda y el capital empleado, pero es más práctico, según se muestra posteriormente, medirla por el endeudamiento (e) calculado por:4 (14.1) La relación entre estos dos indicadores es la siguiente:5

El Cuadro 14.1 muestra los ratios de endeudamiento de algunas empresas españolas y evidencia la amplia dispersión de sus políticas de financiación. Frente al reducido endeudamiento de Iberpapel se sitúa el más elevado de Telefónica. Las diferencias entre estas políticas se justifican por: –

Las distintas necesidades de las actividades, que exigen criterios específicos. – Las restricciones que impone el criterio del mercado.

– La decisión de la dirección según sea más o menos proclive al uso de la deuda. CUADRO 14.1 EL ENDEUDAMIENTO DE ALGUNAS EMPRESAS ESPAÑOLAS6

Junto a fijar la relación entre la deuda y el patrimonio neto, hay que decidir: –

Los componentes de la deuda para escoger los instrumentos más adecuados. En general, todas las empresas pueden acceder a la deuda bancaria, pero las de mayor tamaño tienen más facilidad para emitir títulos de deuda, aunque la apertura en 2013 del MARF abre oportunidades a las de menor dimensión. – La modalidad del tipo de interés, según sea fijo o variable. El tipo fijo es recomendable, por ejemplo, cuando los ingresos y los gastos son bastante estables, la proporción de gasto fijo es elevada, el endeudamiento es alto, el margen sobre ventas es reducido y se quiere asegurar el beneficio previsto o acotar su volatilidad. En estos casos, si la deuda estuviese contratada a tipo variable, una pequeña variación del tipo de interés podría provocar una fuerte variación del resultado. El interés a tipo variable se actualiza periódicamente, añadiendo un diferencial o spread a un tipo acordado como referencia. En general, en el momento de la contratación el coste variable es menor que el fijo porque tiene menos riesgo para el prestamista. Mientras el Grupo Gamesa suele financiar sus proyectos a tipo variable, Red Eléctrica lo hace mayoritariamente a tipo fijo. – La Figura 14.1 recoge la evolución del EUR 3M desde enero de 1999 a enero de 2014.7 Se puede observar la fuerte oscilación del tipo de interés, por lo que la decisión respecto a contratar la deuda a tipo fijo o variable es muy importante. Entre fijar el tipo o mantenerlo variable, las diferencias de coste y de riesgo pueden ser considerables. Además, esta decisión conlleva otras complementarias como las vinculadas con la cobertura de las exposiciones.

FIGURA 14.1 LA EVOLUCIÓN DEL EURIBOR 3M

– La estructura temporal de la deuda en cuanto al vencimiento a corto o a largo plazo. La frontera entre ambos suele fijarse en el año. Esta estructura temporal se puede medir por el porcentaje de la deuda a corto plazo sobre la deuda total. (14.2) Por ejemplo, esta relación era, a finales del 2014, del 15% en Telefónica (16% en 2009), con una vida media de su deuda de 6,2 años. En esa fecha, en Acerinox la relación entre la deuda a corto y la total aumentaba hasta el 25% (49% en 2009). Una información de interés capital para evaluar el riesgo financiero de la empresa, sobre todo en épocas de crisis, es conocer el perfil temporal del vencimiento de su deuda. Por ejemplo, la Figura 14.2 muestra el cómodo vencimiento de la deuda previsto en el plan estratégico de Gas Natural para el periodo 2010-2014. FIGURA 14.2 EL VENCIMIENTO DE LA DEUDA FINANCIERA

–

La moneda de contratación según sea en la funcional, es decir, la habitual de la empresa y en la que presenta sus estados financieros, o en divisas. Es frecuente que las empresas que poseen activos en una divisa se endeuden en esa divisa para compensar las variaciones del tipo de cambio sobre el valor del activo y de la deuda. Por ejemplo, la deuda de Telefónica, que se halla muy diversificada geográficamente, es en parte importante en divisas, mientras que la de Red Eléctrica, con una escasa diversificación geográfica, es casi toda en euros. – El grado de exigibilidad de la deuda, que diferencia la privilegiada o senior de la subordinada o junior. El servicio de la primera es prioritario sobre el de la segunda. – La garantía de la deuda concretada en si goza del respaldo de un activo para responder en caso de incumplimiento, como una hipoteca, unas cuentas a cobrar, un aval o un depósito bancario. Además, el contrato de deuda puede imponer condiciones (los covenants) para preservar la situación financiera de la empresa y proteger los intereses del prestamista, como, por ejemplo, las restricciones para invertir o captar nueva financiación, la venta de activos, la limitación del dividendo, el mantenimiento de saldos de tesorería o el cumplimiento de determinados indicadores. – La responsabilidad sobre la deuda en cuanto que se pueda tener que responder de su servicio aun no siendo el prestatario directo. Si la deuda de una filial está avalada por la matriz, es con recurso, pues si la filial incumple el prestamista exigirá el cobro a la matriz. Si no existe esa responsabilidad, la deuda es sin recurso. En general: • La deuda con recurso es de la que responde la empresa y afecta a

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–

–

–

–

su calificación crediticia. • La deuda sin recurso suele estar vinculada a proyectos específicos o a filiales, sin que afecte necesariamente a esa calificación. La concesión de una deuda sin recurso puede exigir por parte del prestamista una carta de patrocinio o comfort letter en la que la matriz manifieste su apoyo a la filial o al proyecto. El compromiso adquirido por la matriz puede ser débil o fuerte, pudiendo llegar a constituir una garantía formal. Desde la perspectiva personal de un pequeño empresario, la deuda con recurso es la que garantiza con recursos externos a la propia empresa, como, por ejemplo, la hipoteca de una propiedad o un aval personales. La cobertura de los riesgos de tipo de interés y de cambio permite paliar las repercusiones de los cambios del mercado sobre el valor y el servicio de la deuda. Si aumenta el tipo de interés de mercado, se encarece la deuda contratada a tipo variable y se reduce el valor de la contratada a tipo fijo. Si se aprecia la divisa en la que se encuentra nominada la deuda, se encarece la deuda y aumenta su valor expresado en la moneda funcional. Una cobertura del riesgo de tipo de cambio es, por ejemplo, mantener activos en la misma divisa que la del endeudamiento, de manera que se compensen las diferencias de valor de ambos provocadas por variaciones del tipo de cambio. Análogamente, se cubre una exposición de la deuda a tipo variable si se mantienen activos financieros contratados también a tipo variable, como es habitual en la actividad bancaria o aseguradora. La composición del patrimonio neto referida, principalmente, a la participación del capital social, las reservas y las subvenciones. Otros aspectos relacionados con la política de financiación son: La disponibilidad de tesorería excedente, que constituye un seguro de liquidez para atender imprevistos o aprovechar oportunidades y que ha de financiarse. La disponibilidad de financiación no utilizada, como el mantenimiento de líneas de crédito contratadas y no utilizadas en su totalidad. La capacidad de aumentar el patrimonio neto mediante la exigencia

de desembolsos pendientes a los accionistas o la ampliación del capital social. – La política de dividendos, pues afecta a la autofinanciación de la empresa. Ejercicio 2 Calcular cuánto aumentará en porcentaje el dividendo por acción sobre el del año anterior en una empresa con los siguientes datos: Dividendo por acción del año anterior

1,5€

Pay out (dividendo total / beneficio neto) aplicado por la empresa

80%

Beneficio neto del año

10 millones de €

Número de acciones ordinarias de la empresa

5 millones

Solución Dividendo por acción = 1,5 × (1 + c) por crecimiento Dividendo por acción = 0,80 × (10 / 5) = 1,6 por pay-out 1,5 × (1 + c) = 1,6 c = 6,67% Cabe advertir la heterogeneidad con que se usan los términos financieros. Con frecuencia, empresas diferentes usan términos diferentes para denominar un mismo concepto y cuando usan el mismo término lo refieren a conceptos diferentes. Por ejemplo: – Iberpapel «…hace el seguimiento del capital de acuerdo con el índice de apalancamiento…» que «…se calcula como la deuda neta dividida entre el patrimonio neto». – Acerinox controla la estructura de capital «…en base a diferentes ratios como el… de endeudamiento, Gearing, definido como la relación entre la deuda financiera neta y los fondos propios de la Sociedad».

– Red Eléctrica «hace el seguimiento del capital de acuerdo con el ratio de apalancamiento»… «calculado como la deuda financiera neta dividida entre el activo neto». – ACS controla la estructura de capital «…fundamentalmente a través del ratio de endeudamiento, calculado como el patrimonio neto sobre el endeudamiento financiero neto». Iberpapel y Acerinox utilizan la fórmula (14.1) aquí expuesta, pero la segunda añade el término británico gearing, que se traduce por apalancamiento. Red Eléctrica e Iberpapel utilizan el término de apalancamiento pero no lo calculan igual. ACS estima el ratio de endeudamiento a la inversa que las otras compañías. Con esta diversidad, tan importante como el nombre del ratio es indicar su significado y cálculo. La siguiente tabla muestra un formato del informe sobre la deuda financiera para describir los importes, el coste y los principales indicadores..

Ejercicio 3 Supongamos que Iberdrola desea emitir obligaciones con igual rentabilidad que las obligaciones de Endesa equivalentes, que cotizan en el mercado secundario con una TAE del 4,04%. Pero mientras las de Endesa tienen un cupón anual, Iberdrola desea que sea semestral para mejorar la liquidez del inversor. Las obligaciones de Endesa tienen un importe nominal de 500 euros. Calcular el tipo de interés nominal al que debe emitir Iberdrola. Considerar un año de 360 días.

Solución Tipo de interés del semestre = 2,0% (1,04040,5 − 1) Tipo nominal = 4,0% de Iberdrola

14.3. El apalancamiento financiero El apalancamiento se produce cuando un resultado varía en mayor proporción que la causa que lo genera. El apalancamiento financiero se refiere a la mayor variación porcentual del beneficio antes de impuestos que la del beneficio de explotación que la provoca, debido a que los gastos financieros tienden a permanecer constantes cuando varía el beneficio de explotación.8 El Cuadro 14.2 compara los resultados previstos con los reales de una empresa que ha mantenido constante su deuda financiera y ha aumentado su beneficio de explotación. Mientras este beneficio creció un 20,0%, su beneficio antes de impuestos lo hizo un 31,4%. Los gastos financieros (GF) han permanecido constantes, pues no dependen del beneficio de explotación sino del tipo de interés (i) y del importe de la deuda (D). En dicho cuadro la variación absoluta de ambos beneficios es la misma, debido a que los gastos financieros son fijos (al menos a corto plazo), pero la variación relativa (la porcentual) del beneficio antes de impuestos es mayor. CUADRO 14.2 EL APALANCAMIENTO FINANCIERO

Este fenómeno por el cual una variación porcentual del beneficio de explotación genera una mayor del beneficio antes de impuestos se denomina

apalancamiento financiero. Su comportamiento es similar al denominado apalancamiento operativo, que mide la variación relativa del beneficio de explotación con relación a la de las ventas y que se explica, a su vez, por que parte de los gastos operativos son fijos. Cuando varían las ventas los gastos fijos no lo hacen, por lo que la variación relativa del beneficio de explotación supera a la de las ventas que la inducen. Como la variación absoluta es la misma, la relativa es mayor en la variable de menor importe. La mayor volatilidad es la del beneficio antes de impuestos y la menor la de las ventas, siendo intermedia la del beneficio de explotación. El apalancamiento financiero (Apf) se mide por la relación entre las variaciones relativas o en tanto por uno de ambos beneficios, es decir, por el cociente:9

(14.3)

Donde BAI es el beneficio antes de impuestos y BE el de explotación. Con los datos del Cuadro 14.2, el apalancamiento financiero asciende a:

Este múltiplo indica que la variación porcentual del beneficio antes de impuestos es 1,57 veces mayor que la del beneficio de explotación, lo que se comprueba por: 1,57 × 20,0% = 31,4% Si los gastos financieros permanecen constantes, la variación absoluta de los beneficios de explotación y antes de impuestos son iguales (ΔBE = ΔBAI), como ratifica el Cuadro 14.2, por lo que la ecuación (14.3) se simplifica a:

(14.4) Esta fórmula muestra que el apalancamiento financiero es: –

Superior a uno si el beneficio antes de impuestos es positivo, en cuanto que el beneficio de explotación será necesariamente mayor. En esta situación, la variación porcentual del BAI supera a la del BE. Cuando los gastos financieros son despreciables en comparación con el BE, el apalancamiento es casi 1 y desde este valor tiende a infinito según los gastos financieros se aproximan al BE, pues el beneficio antes de impuestos convergerá hacia cero. – Negativo si el BE es positivo y el BAI es negativo, lo que sucede cuando los gastos financieros son mayores que el BE. En este caso, el aumento de la deuda induce un apalancamiento financiero desfavorable. – Inferior a uno y positivo si el BE es negativo (el BAI lo es también), pues el importe de la pérdida antes de impuestos supera a la pérdida de explotación. Por ello, según la fórmula (14.4), el apalancamiento financiero será positivo pero menor que uno: la variación porcentual de la pérdida antes de impuestos es inferior a la de explotación. También el endeudamiento es desfavorable. El Cuadro 14.3 ilustra las tres situaciones anteriores y aplica la fórmula (14.4) para hallar el apalancamiento financiero. Obsérvese que cuando: – El BAI es positivo, su importe es inferior al del BE. – El BE está comprendido entre cero y los gastos financieros, el BAI es negativo. – El BE es negativo, la pérdida después de impuestos es mayor. CUADRO 14.3 LA TIPOLOGÍA DEL ÍNDICE DE APALANCAMIENTO FINANCIERO

Además, la entidad del efecto del apalancamiento aumenta al hacerlo la deuda debido al mayor importe de los gastos financieros, como muestra el Cuadro 14.4, que usa la fórmula (14.4) para calcular el apalancamiento financiero. Cuando aumenta la deuda, la misma variación del beneficio de explotación genera una porcentual superior del beneficio antes de impuestos. Lo mismo sucede con la palanca mecánica: cuanto más larga es, mayor es el peso que se levanta con el mismo esfuerzo. CUADRO 14.4 EL APALANCAMIENTO SE AMPLIFICA AL AUMENTAR LA DEUDA

La repercusión del apalancamiento financiero es en ambos sentidos, es decir, se produce con variaciones positivas o negativas del beneficio de explotación. Además, al aumentar la deuda crece la variación porcentual del beneficio antes de impuestos, por lo que se incrementa su volatilidad: una deuda más elevada provoca una mayor volatilidad del beneficio antes de impuestos. Por tanto, el aumento de la deuda apalanca la rentabilidad y el riesgo. Al aumentar la deuda crece el riesgo financiero medido por la volatilidad del beneficio antes de impuestos. El Cuadro 14.5 muestra el rango de oscilación de la variación del beneficio antes de impuestos para las situaciones descritas en el Cuadro 14.4, cuando se produce una variación del beneficio de explotación de ±20%. El rango es la diferencia entre el valor máximo y el mínimo. Se comprueba que el rango de variación del beneficio

antes de impuestos crece con la presencia de más deuda. CUADRO 14.5 LA VOLATILIDAD DEL BENEFICIO ANTES DE IMPUESTOS

Con este planteamiento, los epígrafes que siguen abordan la determinación del ratio de endeudamiento en los tres escenarios descritos en el epígrafe 14.2, es decir: – La estructura del capital. – La estructura de la nueva financiación. – La capacidad de endeudamiento.

14.4. La estructura del capital empleado y los objetivos financieros Este epígrafe evalúa cómo afecta a la posición financiera de la empresa la composición del capital empleado en su distribución entre la deuda y el patrimonio neto, manteniendo constante el capital empleado. Para ello se analiza a continuación el efecto de dicha relación sobre los principales objetivos financieros de la empresa.

El endeudamiento y la rentabilidad financiera La rentabilidad financiera (RF) mide el rendimiento contable de los

accionistas durante un periodo y se calcula como el cociente entre el beneficio neto (BN) y el patrimonio neto (PN). Esta rentabilidad, también denominada ROE, se desglosa por:10 RF = [RE × (1 + e) − e × i] × (1 − t)

(14.5)

Los cuatro inductores o variables causales de la rentabilidad financiera son: – La rentabilidad económica (RE): es el cociente entre el beneficio de explotación y el capital empleado y mide el rendimiento contable de la actividad. – El ratio de endeudamiento contable (e): relaciona la deuda y el patrimonio neto y mide la composición del capital empleado. – El coste medio de la deuda financiera (i): es el cociente entre los gastos financieros y la deuda financiera y mide su coste. – El tipo impositivo (t): es la relación entre el impuesto sobre el beneficio y el beneficio antes de impuestos y mide la carga fiscal relativa. La ecuación (14.5) identifica los dos efectos del endeudamiento sobre la RF: – El primero, medido por [RE × (1 + e)], reconoce que al participar más la deuda hay menos patrimonio neto y, por lo tanto, el beneficio se reparte entre una base menor: cada euro de patrimonio neto toca a más beneficio. Lo contrario sucede cuando se reduce el endeudamiento, porque aumenta el peso del patrimonio neto. – El segundo, medido por (e × i), indica que al aumentar el peso de la deuda los gastos financieros son mayores y el beneficio neto se reduce. Lo contrario sucede si disminuye el endeudamiento, pues la menor deuda reduce el gasto financiero. La repercusión de estos dos efectos es opuesta: cuando uno mejora la rentabilidad financiera, otro la reduce, y viceversa, por lo que el endeudamiento mejorará o disminuirá la rentabilidad en función de cuál sea

el efecto dominante. Para explicar qué efecto domina, se reordena la fórmula (14.5) de acuerdo con: RF = [RE + e × (RE − i)] × (1 − t)

(14.6)

Si la rentabilidad económica y el coste de la deuda se calculan después de impuestos (basta multiplicar sus importes antes de impuestos por 1 − t), la ecuación anterior es: RF = REdi + e × (REdi − idi)

(14.7)

Para que un mayor endeudamiento mejore el rendimiento financiero es necesario que el margen financiero (RE-i) sea positivo, y ello exige que la rentabilidad económica supere al coste de la deuda Al multiplicar este margen por el ratio de endeudamiento se obtiene el factor de apalancamiento financiero [e × (RE – i)], que se añade a la rentabilidad económica para hallar la financiera antes de impuestos. En consecuencia, cuando el margen financiero es positivo, un mayor endeudamiento mejora la rentabilidad financiera. Si la rentabilidad económica supera el coste de la deuda, la rentabilidad financiera es mayor que la económica, calculadas ambas después de impuestos. Ejercicio 4 Estimar la máxima nueva deuda que podría contratar una empresa para reducir su patrimonio neto, sabiendo que desea que su ratio Deuda / Ebitda sea inferior a 3 y su cobertura de intereses (beneficio de explotación/gastos financieros) superior a 3. Sus datos actuales, en millones de euros, son: – Activo neto = 7 – Deuda = 2 con un coste antes de impuestos del 8% (no variaría al aumentar algo la deuda) – Beneficio de explotación = 0,5 – Amortización anual = 0,3 – Tipo impositivo = 30%.

Solución Por cobertura de intereses: 0,5 / (0,08 × (ND+2)) = 3

ND = 0,08 millones de euros

Por Deuda / Ebitda: (ND + 2)/(0,5 + 0,3) = 3

ND = 0,40 millones de euros

La máxima nueva deuda es de 0,08 millones de euros.

El Cuadro 14.6 muestra dos estructuras de capital, una de endeudamiento bajo, en el que la deuda es la mitad que el patrimonio neto, y otra (endeudamiento alto) en la que son iguales. Veamos el efecto de estas dos estructuras sobre la rentabilidad financiera. Según este cuadro: – El capital empleado es igual con ambos endeudamientos; lo único que cambia es su composición, pues es este efecto lo que se pretende estudiar, sin que varíe el capital empleado. – La deuda se amortiza en cinco años en cuotas de principal constantes. – El coste de la deuda es del 6,25% en la estructura con endeudamiento bajo y del 7,00% en la de endeudamiento alto. Al aumentar el endeudamiento lo hace también el coste de la deuda por el mayor riesgo que soporta el prestamista. En el anexo 1 se justifica este incremento de 75 puntos básicos debido al riesgo. – La dotación anual a amortizaciones, el beneficio de explotación y el Ebitda son iguales en ambas estructuras por referirse a la misma actividad. – El tipo impositivo es del 25%. CUADRO 14.6 LOS DATOS DE PARTIDA

A partir del Cuadro 14.6 se hallan los ratios del Cuadro 14.7. Para cada ratio se indica la fórmula y su valor en cada estructura de financiación. Los ratios figuran ordenados según la fórmula (14.6) para mostrar la génesis de la rentabilidad financiera. CUADRO 14.7 EL APALANCAMIENTO FINANCIERO CUANDO EL MARGEN FINANCIERO ES POSITIVO

Por ejemplo, la rentabilidad financiera en la opción de endeudamiento bajo es:11 RF = [14,67 + 0,5 × (14,67 − 6,25)] × (1 − 0,25) = 14,16% Se pasa desde la rentabilidad económica a la financiera en los siguientes escalones: – El margen financiero es de 8,42 puntos porcentuales (14,67 − 6,25). – Multiplicado por el endeudamiento (0,5), se reduce a un factor de apalancamiento de 4,21 puntos. – Cuando se añade este factor a la rentabilidad económica, resulta una

rentabilidad financiera antes de impuestos del 18,88%. – Que, ajustada por el efecto impositivo, se reduce al 14,16% después de impuestos. La Figura 14.3 muestra la generación de la rentabilidad financiera de esta opción de endeudamiento bajo a partir de sus cuatro inductores. A la rentabilidad económica se le añade el apalancamiento financiero y el resultado se minora por el efecto fiscal. FIGURA 14.3 LA GÉNESIS DE LA RENTABILIDAD FINANCIERA

Del Cuadro 14.7, en el que los únicos inductores de la rentabilidad financiera que varían entre ambos escenarios son el endeudamiento y el coste de la deuda, cabe destacar: –

Al aumentar el endeudamiento lo hace también la rentabilidad financiera si el margen financiero es positivo. En este caso, al duplicar el endeudamiento (pasa de 0,5 a 1,0) la rentabilidad se incrementa del 14,16% al 16,75%. – Si el margen financiero es positivo, la rentabilidad financiera antes de impuestos supera a la económica precisamente en el factor de apalancamiento financiero. Si el único objetivo es mejorar la rentabilidad financiera, interesa sustituir patrimonio neto por deuda cuando el margen financiero sea positivo. La entidad de esta repercusión tiende a ser mayor cuanto mayor sea el

endeudamiento, pues actúa como multiplicador del margen. Para aumentar la rentabilidad financiera (a costa de aumentar el riesgo), cuando el apalancamiento es positivo, interesa sustituir parte del patrimonio neto por deuda. Por ejemplo, financiando con deuda la recompra de acciones o el pago de un dividendo extraordinario con cargo a reservas de libre disposición. Este cambio de la estructura se produce de una vez. Un cambio más pausado se lograría ajustando el reparto de dividendos. Pero cuando el margen financiero es negativo, el efecto de aumentar el endeudamiento reduce la rentabilidad financiera antes de impuestos por debajo de la económica. El Cuadro 14.8 analiza esta repercusión del margen financiero negativo en el escenario de bajo endeudamiento del Cuadro 14.7. El escenario de margen negativo supone que la rentabilidad económica cae al 5%, por lo que el margen financiero se hace negativo (–1,25%) y el apalancamiento también. Ahora la rentabilidad financiera antes de impuestos es inferior en más de medio punto porcentual a la económica, puesto que el factor de apalancamiento es negativo [0,5 × (5,00%-6,25%) = − 0,625%]. CUADRO 14.8 CUANDO EL APALANCAMIENTO FINANCIERO ES NEGATIVO

Con el criterio de la rentabilidad, si el apalancamiento financiero es negativo interesa reducir el endeudamiento, ampliando el capital social o disminuyendo los dividendos. La razón es que se obtiene menos rendimiento de la inversión (5,00%) que el coste de la deuda (6,25%).

Lo expuesto justifica que la relación entre la deuda y el patrimonio neto se denomine endeudamiento, reservando el término de apalancamiento para el efecto combinado del endeudamiento con el margen financiero.

El endeudamiento y el riesgo financiero Los tres riesgos financieros más relevantes vinculados con el endeudamiento son: – Que se reduzca el beneficio de explotación y se entre en pérdidas. – Que la empresa carezca de tesorería e incumpla sus compromisos de pago. – El riesgo de mercado (los derivados de los tipos de interés y de cambio). Una empresa puede sobrevivir si tiene liquidez y aunque tenga pérdidas varios años, pero sus problemas son mucho más graves si incumple con sus acreedores cuando estos se lo exigen. Con pérdidas se reducirá el patrimonio neto, habrá que reducir la actividad o vender activos, pero se podrá sobrevivir si hay liquidez. Pero sin dinero no hay actividad y el concurso de acreedores, voluntario o necesario, será obligado. El riesgo financiero de entrar en pérdidas se mide mediante el ratio de cobertura de intereses, que se expresa indistintamente por:12 (14.8)

(14.9) La cobertura de intereses mide cuántas veces supera el beneficio de explotación a los gastos financieros y, por lo tanto, cuánto puede caer dicho beneficio antes de entrar en pérdidas. Cuanto menor sea el ratio de cobertura mayor será, por lo tanto, el riesgo de entrar en pérdidas. Obsérvese que este ratio mide el riesgo sólo desde la perspectiva de la cuenta de pérdidas y

ganancias, no de la tesorería. Al aumentar el endeudamiento cae la cobertura de intereses, pues para igual beneficio de explotación, el mayor endeudamiento incrementa los gastos financieros del denominador de la fórmula (14.8) y aumenta el riesgo financiero. El endeudamiento, por tanto, afecta también al riesgo de que la empresa entre en pérdidas. El coste de la deuda es función del riesgo financiero y se estima añadiendo un diferencial a un tipo de referencia. La Figura 14.4 estima ese diferencial para empresas grandes o estables, cuando el tipo de referencia es el interés sin riesgo. Para una cobertura de intereses menor a 1,6 el diferencial supera los 500 puntos básicos. FIGURA 14.4 EL DIFERENCIAL DE LA DEUDA EN EMPRESAS GRANDES Y MADURAS13

La Figura 14.5 estima ese diferencial para empresas más pequeñas y arriesgadas, cuando el tipo de referencia es el interés sin riesgo. Para una cobertura de intereses inferior a 2,25 veces, el diferencial supera los cinco puntos (500 p.b.). FIGURA 14.5 EL DIFERENCIAL DE LA DEUDA EN EMPRESAS PEQUEÑAS14

Pero el riesgo no sólo se refiere a la posibilidad de entrar en pérdidas, sino también a la posibilidad de incumplir el pago del servicio a la deuda. Al aumentar el endeudamiento aumenta dicho servicio y, en consecuencia, la posibilidad de incurrir en problemas de tesorería. Este es el riesgo de liquidez, que recoge la posibilidad de que no se pueda disponer de fondos líquidos o acceder a ellos en el importe suficiente y al coste adecuado para hacer frente en todo momento a los pagos. Para analizar este riesgo de liquidez se puede relacionar la deuda con el Ebitda para estimar cuántos años de Ebitda se precisan para amortizar la deuda. El Ebitda es un indicador más próximo al concepto de flujo de caja generado que el beneficio de explotación en cuanto que el primero incluye la amortización y las provisiones. Los años necesarios para amortizar la deuda con el Ebitda se estiman por el cociente:

Un valor razonable de este ratio se sitúa en torno a los 3 años. Cuanto mayor es este ratio, más años se precisan para devolver la deuda con el Ebitda y mayor es, por tanto, el riesgo financiero. Para medir el riesgo de incumplimiento de la deuda también se puede utilizar el ratio de desembolsos financieros calculado por: (14.10)

El numerador expresa los fondos generados por la explotación o Ebitda.15 Con estos fondos es razonable que se atienda el servicio de la deuda (I + Dad) y el impuesto de sociedades sobre el beneficio (T). Esto es señal de que el vencimiento de la deuda está ajustado con la capacidad de generación de fondos de la actividad. El ratio de desembolsos financieros debe ser mayor que uno, puesto que los fondos generados deben contribuir también a pagar una parte de las inversiones y de los dividendos. El Cuadro 14.9 ofrece los cuatro ratios de los dos escenarios del Cuadro 14.6. CUADRO 14.9 EL EFECTO DEL ENDEUDAMIENTO SOBRE EL RIESGO

Para el caso de endeudamiento bajo, por ejemplo: • La cobertura de intereses se calcula por:

• La relación entre la deuda y el Ebitda se halla por:

• La cobertura de desembolsos financieros se calcula por:

• Los impuestos se han calculado por: (B° explotación – intereses) × t = (22 − 3,125) × 0,25 = 4,72

• El apalancamiento financiero se ha calculado por:

Los cuatro ratios revelan el mayor riesgo financiero de la estructura de capital de endeudamiento alto: en comparación, presenta más riesgo de entrar en pérdidas, más años necesarios para devolver la deuda con el Ebitda, menor cobertura de desembolsos financieros y mayor volatilidad del beneficio antes de impuestos.

El endeudamiento y el crecimiento El objetivo ahora es analizar cómo repercute el endeudamiento sobre la capacidad para financiar el crecimiento, como indicador de la salud financiera de la empresa. La capacidad de crecimiento interno mide el grado en que puede financiarse el activo neto mediante los fondos generados por la empresa y sin cambiar el ratio de endeudamiento. En este sentido, el aumento porcentual del patrimonio neto permite un aumento porcentual igual de la deuda para mantener constante el ratio de endeudamiento, como muestra el Cuadro 14.10. Un aumento del patrimonio neto del 10% necesita otro igual de la deuda para mantener constante su relación. Además, si el capital empleado aumenta un 10%, también lo hará el activo neto. Este crecimiento se denomina interno porque se financia con la retención de beneficios. CUADRO 14.10 EL BENEFICIO RETENIDO PERMITE AUMENTAR LA DEUDA

Como se expuso en el epígrafe 7.8, el índice de crecimiento interno se halla por:

Multiplicando y dividiendo el segundo término por el beneficio neto y denominando como factor de retención (fr) al cociente entre el beneficio retenido y el neto, resulta: ICI = fr × RF

(14.11)

El factor de retención de beneficios mide, en tanto por uno, la porción del beneficio neto que se retiene y se acumula a las reservas del patrimonio neto. Este ratio es el complementario del pay-out (el cociente entre el dividendo y el beneficio neto). Por ejemplo, una empresa, como la del escenario de endeudamiento bajo del Cuadro 14.6, que retiene el 40% de su beneficio, reparte el 60% de su beneficio neto, y con una rentabilidad financiera del 14,16% tiene un ICI del 5,66%. Sustituyendo la rentabilidad financiera de la fórmula (14.6) en la (14.11), resulta: ICI = fr × [RE + e × (RE – i)] × (1 − t)

(14.12)

De aquí se deduce que la capacidad de crecimiento interno de la empresa aumenta con el endeudamiento, pero siempre que su margen financiero sea positivo. Si ese es el caso, para aumentar el ICI interesa sustituir patrimonio neto por deuda. El ICI es un buen índice global para medir la salud financiera de la empresa, pues integra la rentabilidad económica, la estructura de capital, el coste de la deuda, la gestión fiscal y la política de dividendos. El Cuadro 14.11 muestra el índice de crecimiento interno para los datos del ejemplo que se expone y cómo, en este caso, el ICI aumenta con el endeudamiento. CUADRO 14.11 EL ÍNDICE DE CRECIMIENTO INTERNO

El endeudamiento, el coste de capital y el valor Para analizar la repercusión del endeudamiento sobre el valor del patrimonio neto utilizaremos la fórmula de la renta perpetua creciente, según la cual el valor teórico (V) de un activo (el patrimonio neto) es igual al cociente entre la pimera renta esperada (el dividendo Div) y la diferencia entre la tasa de descuento (la rentabilidad exigida por el accionista kPN) y la tasa de crecimiento constante (c), es decir:

Como: • El dividendo es igual al beneficio neto (BN) por el complementario del factor de retención (fr). •

La rentabilidad financiera (RF) es igual al cociente entre el beneficio (BN) neto y el patrimonio neto (PN).

Multiplicando y dividiendo esta fórmula por el valor contable del patrimonio neto (PN):

Ahora sustituyendo la rentabilidad financiera según el desglose de la fórmula (14.6): (14.13)

Esta expresión indica los inductores del valor de la empresa según el modelo de la renta perpetua creciente. Este valor se halla por el producto del patrimonio neto contable por un multiplicador representado por el cociente del segundo término. Pero como al variar el endeudamiento cambia el patrimonio neto contable, para analizar el efecto del endeudamiento usaremos un índice relativo, como se explica posteriormente. En la fórmula (14.13) la tasa de crecimiento constante c debe ser la tasa a la que puede crecer indefinidamente la empresa con un endeudamiento determinado. Esto es así porque suponemos que ni se amplía capital ni se contrata deuda adicional a la permitida por el ICI. En un modelo de este tipo todas las partidas contables deben crecer a la misma tasa, pues en caso contrario con el tiempo se producirían divergencias crecientes entre ellas. En la opción de endeudamiento bajo del Cuadro 14.6 el coste de capital del patrimonio neto se estima en un 13,0%, porcentaje hallado a partir de los siguientes parámetros: – Tipo de interés sin riesgo

= 5%

– Coeficiente Beta

= 1,333

– Prima de riesgo de mercado

= 6%

En la estructura de endeudamiento alto el riesgo del accionista aumenta, por lo que la rentabilidad exigida será mayor. Según se justifica en el Anexo 2, mediante el ajuste de la Beta por el mayor endeudamiento, en esta alternativa la rentabilidad exigida se estima en un 13,58%. Se aplica el proceso de desapalancar y apalancar la Beta expuesto en el Capítulo 13. El diferencial obtenido de 58 puntos básicos se justifica por el mayor riesgo financiero que provoca el mayor endeudamiento. Con los datos del Cuadro 14.6, el Cuadro 14.12 calcula los valores del patrimonio neto en las dos estructuras de capital que se analizan. Para comparar dichos valores, dado que sus importes contables son diferentes, usamos el indicador del valor relativo, es decir, el cociente entre el valor teórico y el contable.

Sustituyendo el valor teórico según la fórmula (14.13) resulta: (14.14) Como el factor de retención, la rentabilidad económica y el tipo impositivo no dependen del endeudamiento, los cuatro efectos de la variación del endeudamiento sobre el valor relativo son: – El ratio de endeudamiento: cuando el margen financiero es positivo, el valor relativo aumenta con el endeudamiento. – El coste de la deuda: un mayor endeudamiento encarece la deuda y, por lo tanto, reduce el valor relativo. – El coste de capital del patrimonio neto: un mayor endeudamiento aumenta este coste y, en consecuencia, reduce el valor relativo. – La tasa de crecimiento: como la capacidad de crecimiento interno aumenta con el endeudamiento, un peso mayor de la deuda favorece el crecimiento y aumenta el valor relativo. Puesto que los efectos no son del mismo signo, el resultado dependerá de la fuerza que domine. Como se comprueba en el Cuadro 14.12, la relación entre el valor teórico del patrimonio neto y su valor contable es mayor en la opción de alto endeudamiento en coherencia con un factor de apalancamiento financiero positivo y que domina sobre el encarecimiento de las fuentes de financiación. CUADRO 14.12 EL VALOR TEÓRICO DEL PATRIMONIO NETO Y EL ENDEUDAMIENTO

En el caso de endeudamiento bajo, el valor del patrimonio neto se estima por:

El Cuadro 14.13 analiza la entidad de cada uno de los cuatro efectos indicados. Para ello se parte del valor relativo con endeudamiento bajo (primera columna numérica del cuadro) y se cambian una a una las cuatro variables inductoras del valor relativo. – El mero aumento del endeudamiento eleva el valor relativo hasta 1,42. – Pero el encarecimiento que induce de la deuda lo rebaja hasta 1,37. – El encarecimiento del patrimonio neto hace que caiga aún más, hasta 1,27. – Pero el aumento de la tasa de crecimiento que permite el mayor endeudamiento recupera el valor relativo hasta el definitivo 1,46 correspondiente a la opción de endeudamiento alto. En la parte inferior del cuadro se indica el porcentaje que explica la variación de cada variable, pero para su análisis hay que tener en cuenta que el orden de cambio de las mismas afecta a dichos porcentajes, aunque ello no desvirtúa las conclusiones significativamente. Estos porcentajes orientan, en consecuencia, sobre la importancia de cada inductor. El ratio de endeudamiento (e) y la tasa de crecimiento (c) dominan sobre el coste de la deuda (i) y del patrimonio neto (kPN).

CUADRO 14.13 EL DESGLOSE DE LA VARIACIÓN DELVALOR RELATIVO

Ejercicio 5 Para financiar la mejora de su sistema logístico, una empresa prevé ampliar su capital en un millón de euros, incluida la prima de emisión. La inversión reducirá el total de costes y gastos en un 10%. La cuenta de resultados de la empresa (sin el efecto de la nueva inversión) y el número de acciones actualmente son:

Calcular el precio en euros con tres decimales al que debe vender cada acción para que no se diluya el beneficio por acción (bpa). Solución Se calcula el nuevo beneficio neto (350,7 miles de euros) con la

reducción de costes. El número final de acciones (2.708.108) se calcula por el cociente entre el beneficio neto (350,7 miles) y el bpa actual (0,1295 euros). El precio de venta de la acción (1,412 euros) es el cociente entre el importe de la ampliación (1.000.000 euros) y el número de acciones nuevas (708.108).

14.5. La determinación de la estructura de capital Según lo expuesto en los epígrafes anteriores, la rentabilidad financiera se desglosa en función de sus inductores o variables que la determinan. Si la rentabilidad económica (RE) y el coste de la deuda (i) se calculan después de impuestos, resulta: RF = REdi + e × (REdi − idi) Esta expresión se puede formular para las dos estructuras del ejemplo del Cuadro 14.6 en función de la rentabilidad económica y considerando los valores del endeudamiento y del tipo de interés en cada caso. El tipo de interés nominal del endeudamiento bajo 6,25% se reduce al 4,69% cuando se calcula después de impuestos [4,69 = 6,25 × (1 − 0,25)] y el del alto al 5,25%. En consecuencia, la rentabilidad financiera de cada estructura se calcula en función de la económica después de impuestos (REdi) por: – Endeudamiento bajo: RF = REdi + 0,5 × (REdi − 4,69)

– Endeudamiento alto: RF = REdi + (REdi − 5,25) La Figura 14.6 representa ambas ecuaciones al variar REdi y permite analizar cómo varía la rentabilidad financiera al hacerlo la económica. FIGURA 14.6 LA RENTABILIDAD FINANCIERA EN DOS ESTRUCTURAS DE CAPITAL

De esta figura se concluye que: – La variación de la RF para una misma variación de la REdi es mayor en la alternativa de endeudamiento alto, por ser mayor la pendiente de la recta correspondiente a esa estructura de capital. Como el riesgo crece con la volatilidad esperada de la rentabilidad, se confirma que el mayor endeudamiento aumenta el riesgo financiero de la empresa. – La rentabilidad económica después de impuestos que genera la misma rentabilidad financiera en las dos estructuras de capital, correspondiente al punto de corte de ambas rectas de la Figura 14.6, se halla igualando las ecuaciones:

0,5 × (REdi − 4,69) = (REdi − 5,25) –

Este corte se produce cuando la rentabilidad económica después de impuestos es 5,81% y corresponde a una rentabilidad financiera del 6,37%. A partir de ese punto de indiferencia es más rentable un mayor endeudamiento, es decir, sustituir patrimonio neto por deuda, aunque, como contrapartida, aumentaría el riesgo. Por debajo del mismo conviene más la estructura de endeudamiento bajo, pues genera más rentabilidad con menos riesgo. Si el tipo de interés de la deuda fuese el mismo en ambas alternativas de endeudamiento, en el punto de corte: • La rentabilidad económica y el coste de la deuda coincidirían, pues la igualdad para hallar dicho punto sería: 0,5 × (REdi – idi) = (REdi – idi)

• Además, la rentabilidad financiera también sería igual a las dos variables anteriores, pues el margen financiero sería nulo. – La Figura 14.6 ilustra gráficamente el mecanismo del apalancamiento: el punto de corte actúa de pivote sobre el cual se apalanca la rentabilidad financiera. Según este análisis, el interés de un mayor endeudamiento aumenta con: – El margen financiero (RE – i), pues aumenta el apalancamiento. – La distancia de la rentabilidad económica real del punto de corte. Cuanto mayor sea la rentabilidad económica real o prevista respecto a la del punto de corte, mayor es la rentabilidad financiera y menor el riesgo de que la rentabilidad económica caiga hasta dicho punto. – La menor volatilidad de las ventas, puesto que menor será el riesgo de que se reduzcan y, en su caso, de que arrastren hacia abajo a la rentabilidad económica. – La menor entidad de los costes fijos, pues cuanto menor sea su peso, menor es la incidencia sobre el beneficio de explotación de una eventual caída de las ventas. – El menor nivel de endeudamiento, pues aumenta la capacidad de

endeudarse. Los puntos tercero y cuarto apoyan la recomendación de reducir el riesgo financiero cuando el riesgo de la actividad es mayor, para que no se refuercen ambos riesgos. Una empresa con ventas estables y con una entidad reducida de los costes fijos puede endeudarse más que otra que se encuentre en la situación inversa. Como no hay una fórmula exacta para calcular la estructura de capital porque intervienen magnitudes con diferentes unidades de medida, como la rentabilidad y el riesgo, en la práctica se fijan objetivos que tratan de apalancar al máximo la rentabilidad financiera pero limitando el riesgo aparejado al endeudamiento. Una encuesta cifra en el 81% las empresas que los fijan.16 Los ratios más utilizados como objetivos son: el endeudamiento, la cobertura de intereses, la relación entre la deuda y el Ebitda y la relación entre el flujo operativo de caja y el servicio de la deuda. A fin de formular estos objetivos se deben realizar previsiones de los estados financieros que permitan equilibrar la rentabilidad con el riesgo. Estas previsiones deben contemplar escenarios adversos para comprobar que incluso, de producirse estos, la situación financiera sea sostenible. Para fijar la política de endeudamiento, junto al análisis interno también se tienen en cuenta las prácticas de otras empresas similares y la opinión de la agencias de rating y de las entidades financieras que calibran el riesgo crediticio de las empresas. Dos instrumentos para conocer el riesgo de las empresas de mayor tamaño son: – La calificación crediticia, que mide la solvencia de la empresa para cumplir con el servicio de su deuda. La realizan agencias de calificación como Moody’s, Standard and Poor’s o Fitch, y en España, Axesor. • La calificación, si es satisfactoria, da confianza al inversor y le evita tener que realizar su propio análisis. • Por su parte, la reducción de la incertidumbre que propicia la calificación permite al emisor reducir el coste de su deuda. El Cuadro 14.14 recoge algunas calificaciones genéricas de Standard and Poors y su significado, diferenciando entre el rating a largo y a corto plazo. Una empresa, por ejemplo, puede tener mucha liquidez a

corto plazo y no ser solvente a largo por los elevados vencimientos futuros de su deuda o sus malas expectativas. CUADRO 14.14 LOS NIVELES DE LA CALIFICACIÓN CREDITICIA

Por debajo de la calificación BBB (investment grade) es habitual tener que garantizar la deuda. Cada una de las calificaciones lleva un signo positivo (+) o negativo (–) para informar sobre la posición relativa dentro de cada calificación. Entre una y otra revisión, las empresas de rating emiten su opinión mediante lo que se denomina outlook o perspectiva, que informa sobre la posible evolución del rating. La perspectiva puede ser: • Positiva: cuando la tendencia es que mejore el rating. • Estable: lo probable es que no cambie. • Negativa: la perspectiva es de que empeore. Por su repercusión sobre la viabilidad de obtener financiación y su coste, las empresas prestan mucha atención a su rating. Por ejemplo: • Telefónica da prioridad a proteger su calificación crediticia para evitar que aumente el coste de su deuda.

•

Gas Natural en su plan 2010-14 afirmaba su «compromiso para obtención de rating «A» en el medio plazo». (Era AA– en 1999 y BBB en 2015). – El credit default swap (CDS), que es un contrato de seguro por el cual se cubre el riesgo de impago de un crédito, un bono por ejemplo, a cambio de abonar una prima. Esta prima se mide como el porcentaje, en puntos básicos, sobre el valor nominal del bono a cinco años. Por ejemplo, si el CDS de Telefónica es de 145 puntos básicos, ello quiere decir que hay que pagar esta prima para cubrir el riesgo de impago del servicio del bono de Telefónica. Por cien mil euros de principal habría que pagar 1.450 euros. En consecuencia, el CDS mide el riesgo del título, que aumenta al hacerlo su prima. El Cuadro 14.15 muestra el importe de los CDS de varias empresas españolas y de España. En la fecha de los datos, el mercado consideraba que el riesgo de España superaba al de Telefónica, lo cual no suele ser habitual y se explica por las turbulencias del mercado que afectaban al riesgo país y a la gran diversificación internacional de la operadora, que la diferenciaba de dicho riesgo. El epígrafe 15.2 amplía la utilización del CDS como instrumento de cobertura del riesgo. CUADRO 14.15 EL COSTE DE COBERTURA DE LOS BONOS ESPAÑOLES17

Además, siempre es útil estudiar cómo se financian otras empresas similares, de la misma actividad y de un tamaño parecido. Para ello hay que recopilar la información publicada por las empresas a fin de identificar los diversos tipos de ratios de endeudamiento reales y, en su caso, los fijados como objetivos. También se pueden analizar los estudios sectoriales de las asociaciones empresariales y los informes de ratios que comercializan algunas empresas. La Central de Balances del BdE publica, desde hace ya varios decenios, un estudio sobre los estados financieros de la empresa española. Ofrece los ratios por sector de actividad y, dentro de cada uno, diferencia por tres tamaños de las empresas.

Otras consideraciones cualitativas que influyen en la determinación de la estructura de capital son las siguientes: – La decisión de endeudarse incorpora un mensaje respecto a la opinión de la dirección sobre las expectativas de la empresa. Dado que la información es asimétrica, puesto que los gestores disponen de más información que el resto de los partícipes, la decisión de cómo financiar la empresa expresa las expectativas de la dirección: • Con unas expectativas favorables es más proclive a endeudarse, pues se reduce la apreciación del riesgo y se potencia el efecto positivo del apalancamiento financiero. Además, ampliar capital supondría repartir el buen resultado previsto entre más acciones y, quizá, más accionistas. • Si las expectativas son desfavorables, puede preferir la ampliación de capital debido al temor a incumplir el servicio de la deuda. En esta situación, quizá las acciones se puedan vender a un precio superior al que tenderá si se confirman esas expectativas adversas. – Los problemas de agencia también influyen en la decisión sobre la estructura de capital. Estos problemas surgen cuando los objetivos de los accionistas y los gestores divergen. La dirección de una empresa endeudada probablemente sea más prudente en la inversión y el gasto que otra que, por tener menos deuda, se enfrente a unos pagos recurrentes menores. En esta segunda situación se es proclive a controlar menos el gasto y la inversión. Para lograr esa convergencia se puede premiar a la dirección por conseguir los objetivos de los socios. Por último, el Cuadro 14.16 resume y compara las ventajas y desventajas de la financiación con deuda en relación a hacerlo con ampliación de capital CUADRO 14.16 LA COMPARACIÓN DE LOS PROS Y CONTRAS DEL ENDEUDAMIENTO Parámetro

Deuda vs Ampliación de capital

Coste de la financiación

El coste de la deuda es inferior por su menor riesgo para el inversor y el escudo fiscal que aporta.

Rentabilidad

Cuando el margen financiero es positivo la deuda

financiera

apalanca la rentabilidad.

Riesgo financiero

El servicio de la deuda aumenta el riesgo de pérdidas y de iliquidez.

Crecimiento interno (autofinanciación)

Cuando el margen financiero es positivo la deuda mejora la capacidad de financiar internamente el crecimiento.

Valoración de la empresa

En general, cuando el margen financiero es positivo la deuda mejora la valoración, salvo que domine el efecto adverso del riesgo.

Capacidad de endeudamiento

La contratación de deuda reduce la capacidad de endeudamiento, mientras que la ampliación de capital la preserva y amplía, reforzando el margen de seguridad financiera.

Dividendos

El servicio de la deuda puede dificultar el reparto de dividendos, por reducir los fondos disponibles, aunque la ampliación de capital aumenta su importe si no se reduce, como es habitual, el dividendo por acción.

Control de la empresa

La ampliación de capital que dé entrada a nuevos accionistas puede diluir el control de los actuales. Por su parte, el prestamista puede exigir que se cumplan restricciones respecto a las inversiones, la contratación de deuda, el pago de dividendos o el mantenimiento de una tesorería de seguridad.

Mensajes al mercado La contratación de deuda puede ser indicio de la confianza de la dirección en las buenas expectativas de la empresa y de la existencia de buenos proyectos. La ampliación de capital puede indicar que se confía menos en el futuro. Exigencia en la gestión

El cumplimiento del servicio de la deuda exige una gestión del capital corriente, una evaluación de inversiones y un control de costes más rigurosos.

14.6. La estructura de la nueva financiación Este epígrafe analiza cómo financiar una nueva inversión. Esta decisión exige analizar el proyecto aisladamente y, también, las repercusiones de la financiación del proyecto sobre el conjunto de la empresa. Los efectos que se deben considerar son similares a los contemplados en el epígrafe anterior y se exponen a continuación: –

La rentabilidad: este criterio exige que la rentabilidad del proyecto supere al coste de capital medio de la empresa ajustado por el riesgo de la inversión. Por lo tanto, la TIR debe superar a la tasa de corte y el VAN ha de ser positivo. De este modo se creará valor con la nueva inversión. En general, no se puede asociar la inversión con su financiación concreta, pues el usar deuda, más barata, para una inversión agota la capacidad de endeudamiento de la empresa y podría exigir una ampliación de capital, más cara, para financiar el siguiente proyecto. Para que la decisión sea correcta, es preciso que el análisis sea marginal, es decir, ha de compararse el rendimiento de la inversión con el coste de capital medio de la nueva financiación, ajustada con el riesgo. Pero además ha de considerarse la prioridad que represente mejorar la rentabilidad de la empresa: si es alta, la financiación por deuda será preferible. – El riesgo: ahora se integra el proyecto con la empresa, pues lo que interesa es el riesgo conjunto. Si se financia con deuda, la inversión considerada aisladamente podría tener un riesgo financiero muy elevado, medido por la cobertura de intereses o la de desembolsos financieros. Pero este riesgo se podría diluir al integrar los resultados esperados de la inversión con los de la empresa. – La liquidez: con este criterio sucede algo similar, es necesario integrar el proyecto en la empresa, pues un proyecto y su financiación específica pueden tener un déficit financiero, pero que no es relevante si puede ser cubierto por los fondos disponibles o generados por el conjunto de la empresa. – Otros criterios: los del Cuadro 14.16 son de aplicación para tomar la decisión que se comenta. Por ejemplo, se debe analizar la repercusión de la nueva financiación sobre el coste de capital medio y el valor y

control de la empresa. Por ello, la decisión de cómo financiar una inversión exige integrar el proyecto con el resto de la empresa y considerar su efecto sobre el conjunto, siendo un requisito que la rentabilidad del proyecto supere al coste de capital medio ajustado por el riesgo.

14.7. La determinación de la capacidad de endeudamiento Otra decisión vinculada con la estructura de capital consiste en estimar, con un patrimonio neto dado, en cuánto podría aumentarse la deuda financiera. En general, las empresas no agotan su capacidad de endeudamiento con el objetivo de preservar una holgura de financiación. Por ello, es habitual que las de mayor solvencia mantengan, además de una tesorería excedente, deuda contratada y no utilizada. Por ejemplo, el Grupo Repsol comunicaba en su Informe anual del 2013 que «…mantiene recursos disponibles en efectivo y otros instrumentos financieros líquidos y líneas de crédito sin usar que le permiten cubrir los vencimientos de deuda de, al menos, los cinco próximos años, y cubren el 72% de la totalidad de su deuda bruta…». La capacidad de endeudamiento, que mide la deuda adicional que puede añadir la empresa, aumenta cuando: – El margen financiero (RE – i) es mayor. – La volatilidad de los ingresos es reducida, porque la empresa es poco sensible al ciclo económico, bien por ser sus productos imprescindibles o por estar muy diversificada, por ejemplo. La mayor fiabilidad de las previsiones permite un endeudamiento mayor. – La participación de los gastos fijos es reducida y, por lo tanto, hay flexibilidad para ajustar los gastos al nivel de actividad. – La rentabilidad actual es elevada y existe menor riesgo de entrar en pérdidas. – El endeudamiento actual es reducido, por lo que hay margen para

aumentarlo. – Las garantías disponibles son elevadas para cubrir la nueva deuda. Para determinar ese incremento factible de la deuda pueden usarse varios criterios. Veamos cuatro posibles que fijan un objetivo para los siguientes parámetros: –

Un endeudamiento máximo para preservar la solvencia de la empresa. Si el endeudamiento actual es ea y el patrimonio neto, PN, la deuda actual es: Da = ea × PN Si es viable aumentar el endeudamiento hasta eo, la deuda podría llegar hasta: Do = eo × FP

(14.15)

En consecuencia, la capacidad de endeudamiento se estima por. Do – Da = (eo – ea) × PN –

(14.16)

Una cobertura de intereses mínima para acotar el riesgo de pérdidas. Si se fija la cobertura de intereses mínima en CIo, según la fórmula (14.9) el endeudamiento factible máximo se estima por:

A partir de la fórmula (14.16) se halla la capacidad de endeudamiento. También puede usarse el ratio Deuda/Ebitda. – Una cobertura de desembolsos financieros mínima para proteger la liquidez. Si el objetivo de cobertura de desembolsos financieros se fija como

mínimo en CDFo, la deuda máxima, según la fórmula (14.10), se calcula por:

Por diferencia con la deuda actual (Da) se halla la capacidad de endeudamiento. – Un apalancamiento financiero máximo para acotar la volatilidad del beneficio antes de impuestos. De acuerdo con la fórmula (14.4), el apalancamiento financiero se calcula por:

Donde el beneficio antes de impuestos es igual a: BAI = BE – i × Do De ambas ecuaciones se deduce que la deuda máxima objetivo se halla por:

Los criterios anteriores se pueden combinar para hallar una situación de equilibrio, que satisfaga un máximo o mínimo sujeto a limitaciones.18 Un método sencillo para hacerlo consiste en prever la cuenta de pérdidas y ganancias y el balance para distintos importes de la deuda y comprobar qué importe cumple con los criterios de endeudamiento fijados. Ello exige ajustar el coste de la deuda en cada caso en función del riesgo respectivo. Ejercicio 6 MasterFirst limita su riesgo financiero manteniendo una cobertura de

intereses mínima de 6 veces. Dado que va a acometer una nueva inversión, desea calcular su capacidad de endeudamiento. Las magnitudes actuales de la empresa y de la nueva inversión son: Datos actuales de la empresa

M de € o %

Patrimonio neto contable

200

Deuda financiera

150

Beneficio de explotación anual

70

Datos de la inversión

M de €

Beneficio de explotación anual

10

Importe de la inversión (inmovilizado + NOF)

40

Datos actuales de la empresa y de la inversión

%

Coste de la deuda financiera

8%

Tipo impositivo

20%

a)

Calcular el importe máximo de la nueva deuda que podría contratar para cumplir con su objetivo de riesgo financiero.

b)

Calcular la rentabilidad financiera de la empresa una vez en operación la nueva inversión, suponiendo que ésta se financia con 25 millones de patrimonio neto y 15 de deuda financiera.

Solución a) Por la condición impuesta del ratio de cobertura: 6 = 80 / (0,08 × D) La deuda puede ser de 166,67 millones de euros y la nueva deuda 16,67 (166,67 –150). b) RE = 80/ (200 + 150 + 15 + 25) = 20,51% RF = [0,2051 + (165/225) × (0,2051 – 0,08)] × (1 – 0,20) = 0,2375

RF = 23,75%

14.8. Los principios de la financiación empresarial Como resumen de lo expuesto en los epígrafes anteriores, se presentan algunos principios que rigen la decisión de cómo financiar la empresa. –

Primar el endeudamiento cuando el beneficio de explotación es satisfactorio y estable porque, si no lo es, una caída del beneficio daría lugar a pérdidas. Además, una de las principales ventajas de la deuda es que sus intereses son deducibles fiscalmente, por lo que sólo se puede aprovechar esto si hay beneficios. Aunque si un año hay pérdidas y no se puede recuperar la deducción fiscal de los gastos financieros, se puede compensar la pérdida en los años siguientes. – Limitar el riesgo financiero inducido por la deuda, en cuanto que su servicio afecta a los resultados y a la liquidez. Esta limitación se acentúa al aumentar el riesgo económico de las actividades derivado de: • La volatilidad de las ventas, por la dependencia del ciclo económico o una escasa diversificación, por ejemplo. • La fluctuación de los precios de venta. Esta volatilidad es mayor cuando la competencia es más intensa y menor cuando hay barreras de entrada o cuando el precio se fija por tarifa. • La variación de los gastos de los suministros cuando no se pueden repercutir a los clientes. Las petroleras, por ejemplo, repercuten la variación del precio del crudo al consumidor. Acerinox cubre el riesgo de la volatilidad del precio del níquel añadiendo una prima extra a sus ventas y puede repercutir las fluctuaciones del tipo de cambio EUR/USD. • La entidad de los gastos fijos, pues si caen las ventas solo pueden ajustarse los costes variables mientras que los fijos se mantienen, lo que provoca que el beneficio de explotación disminuya porcentualmente más que las ventas. Todo ello afecta a la volatilidad del beneficio de explotación y de la

tesorería, por lo que conviene no amplificar el riesgo económico con un endeudamiento excesivo. – Ajustar el vencimiento de la deuda al periodo de maduración de las inversiones. Se trata de que el flujo de caja generado por la actividad cubra razonablemente el servicio anual de la deuda. En este sentido, Telefónica fija con flexibilidad el perfil de vencimientos de su deuda para ajustarlo a su capacidad de generar flujos de caja para pagarla. Para ello aplica los dos siguientes criterios: • Que el vencimiento medio de la deuda financiera neta supere los seis años. • Que se puedan pagar todos los compromisos de los próximos 12 meses, sin necesidad de contratar nueva deuda. –

Financiar el inmovilizado con recursos cuyo vencimiento sea a largo plazo.

– Contratar una parte de la deuda a tipo de interés fijo para limitar el riesgo financiero y proteger el rendimiento de la actividad. La decisión es relevante porque, en el momento de la contratación, el tipo fijo es superior al variable cuando la curva de tipos, como es habitual, es creciente. Son aspectos que se deben considerar: • El margen sobre ventas, pues cuanto más estrecho sea, mayor es el atractivo del tipo fijo, dado que una subida del interés de mercado no afectará al beneficio, ni a la caja. Siendo el margen reducido, el tipo fijo lo protege. La contratación a tipo variable, en este caso, es más arriesgada. • La mayor volatilidad del beneficio de explotación también aconseja el tipo fijo para evitar que una subida del tipo de mercado acreciente las pérdidas y el déficit de tesorería en los periodos adversos. • La existencia de activos cuyo valor dependa del tipo de interés de mercado permite contratar a tipo variable para construir una cobertura natural en la que cualquier quebranto del pasivo se compense con una ganancia del activo. • Cuando las expectativas anticipen una subida del tipo de mercado

–

–

–

–

–

–

–

interesará primar la contratación a tipo fijo. Limitar la dependencia de las entidades de crédito, tratando de complementar esa financiación con emisiones en el mercado de capitales. Con ello se persigue también diversificar las fuentes de financiación para que en las épocas de dificultades crediticias la emisión de títulos en el mercado primario cubra las necesidades de financiación. Esto es más factible para la gran empresa que para la pequeña, cuya dependencia de la banca es, por lo tanto, mayor. Financiar en la misma divisa las actividades en divisas. El objetivo es cubrir el riesgo de tipo de cambio, de modo que cualquier variación del valor del activo se compense con otra similar del valor del pasivo. Reducir la deuda con recurso de la matriz a fin de proteger su calificación crediticia, puesto que la deuda sin recurso afecta mucho menos a esa calificación. Estar atento a la opinión del mercado sobre el grado de endeudamiento. Para la pyme, la opinión del mercado es la de sus bancos. Mantener una capacidad de endeudamiento para ser usada cuando surjan oportunidades o problemas. Esto supone no endeudarse al máximo y permite mantener financiación disponible sin utilizar. Limitar el uso de la deuda cuando el coste de liquidar las actividades es elevado por la existencia de barreras de salida (elevados costes de liquidación) o por la falta de liquidez de los activos, lo que dificulta y encarece su venta para hacer frente a los vencimientos de la deuda. Aprovechar la situación del mercado para ampliar capital, lo que es conveniente cuando las valoraciones son elevadas. En las épocas de crisis es más difícil y cara esa ampliación.

Estos principios son bien conocidos en la práctica empresarial, pero en ocasiones se olvidan por un exceso de optimismo, como sucedió en la crisis de finales del primer decenio del presente siglo. Al igual que sucede con la tecnología, el conocimiento se acumula y se transmite, pero debe ser adquirido por cada uno empezando desde cero. Lo mismo sucede con la buena práctica financiera; cuando se desconoce o se

olvida cometemos errores de manual, a pesar de que están bien documentados por ya haberlos cometido otros. Para evitarlos es importante el conocimiento y aprender de la experiencia ajena que, además, es menos dolorosa que la propia. Es preciso formular criterios en cada área y respetarlos con flexibilidad, sin dejarse contagiar por los incumplimientos y excesos ajenos. Ejercicio 7 Con los siguientes datos de una empresa madura y estabilizada Inflación esperada para los próximos diez años

3%

Rendimiento actual de la Deuda Pública a largo según transacciones del mercado

5%

Coeficiente Beta de las acciones de la empresa (la Beta apalancada)

0,90

Prima de riesgo de mercado

6%

Valor contable del patrimonio neto (millones de euros)

100

Valor contable y de mercado de la deuda financiera neta (millones de euros)

70

Diferencial crediticio (spread) sobre el tipo de interés sin riesgo

1,0%

Beneficio de explotación previsto para el ejercicio (millones de euros)

30

Capitalización bursátil: valor en bolsa de todo su patrimonio neto (millones de euros)

200

Tipo impositivo sobre el beneficio de sociedades

25%

Flujo de caja para la deuda que se prevé generar durante el ejercicio

30

a) ¿Qué capacidad de endeudamiento tiene la empresa si se limita el endeudamiento a 1? b) Estimar el coste medio de capital (WACC).

Solución a) Dnueva = enuevo × PN y Dactual = eactual × PN restando ΔD = (1,0 − 0,7) × 100 = 30 millones de euros b) CAPM: kPN = 0,05 + 0,9 × 0,06 = 0,1040 kPN = 10,40% Coste de la deuda después de impuestos = (0,05 + 0,01) × (1 − 0,25) = 0,045 idi = 4,5% Endeudamiento de mercado = 70 / 200 = 0,350 CCm = (0,104 + 0,045 × 0,350) / (1 + 0,350) = 0,0887 CCm = 8,87%

Anexos 1. La estimación del coste de la deuda a partir del endeudamiento El coste de la deuda puede estimarse como la suma de un tipo de referencia y una prima del riesgo creditico de la empresa. El profesor Damodaran, de la Stern University de Nueva York, propone estimar:19 –

El tipo de referencia por el rendimiento de la deuda pública a largo plazo. Aunque fluctúa según la coyuntura del mercado, aquí supondremos que este tipo es el 5% con una inflación esperada del 2%. – La prima de riesgo de la deuda a partir del ratio de cobertura de intereses. De acuerdo con el Cuadro 14.9, los ratios de cobertura de cada estructura de financiación del Cuadro 14.6 son 7,04 y 4,19. A estos ratios les corresponden, según la propuesta de Damodaran, unas primas de 125 y 200 puntos básicos, respectivamente. Con estos supuestos, los costes de la deuda en cada estructura son los siguientes: – Endeudamiento bajo: 5,00 + 1,25% = 6,25%

– Endeudamiento alto: 5,00 + 2,00% = 7,00% Cabe señalar que, como la cobertura depende del tipo de interés y éste depende de la cobertura, el bucle de cálculo se ha de resolver iterativamente.

2. El coste de capital del patrimonio neto al variar el endeudamiento En este anexo se justifican los costes del patrimonio neto en las dos alternativas de financiación del Cuadro 14.6. El objetivo es determinar las dos tasas de coste de la misma empresa. Ambas son equivalentes cuando se ajustan por el distinto endeudamiento. Con los subíndices b (bajo) y a (alto) referiremos cada variable a su estructura financiera de alto y bajo endeudamiento. Para ello seguiremos el desarrollo del Cuadro 14.17.20 CUADRO 14.17 EL COSTE DE CAPITAL Y EL ENDEUDAMIENTO

El coste de capital del patrimonio neto en la opción de endeudamiento bajo (kPNb) del 13,00% se halla aplicando el modelo CAPM de valoración de activos:

kPNb = isr + β × prm = 5,0 + 1,333 × 6 = 13,00% Se han tomado valores habituales del tipo sin riesgo (5,0%) y de la prima de riesgo de mercado (6,0%) y se supone conocida la Beta de la empresa en este escenario (si se desconoce, habría que estimarla a partir de la de otra empresa similar, siguiendo el mismo método que el que aquí se expone). A continuación hay que desapalancar esta Beta para restarle el riesgo financiero que incorpora, lo que exige aplicar la fórmula: (14.17) Pero antes hay que calcular el endeudamiento de mercado (0,432) y la Beta de la deuda (0,2083). El primero se halla como cociente entre el valor contable de la deuda (50) y el valor teórico del patrimonio neto (115,8). La Beta de la deuda se estima con el modelo CAPM siendo la incógnita la Beta, es decir por:

Como el tipo impositivo es del 25%, la Beta del activo neto del escenario de endeudamiento bajo se estima según la fórmula (14.17) por:

Para calcular la Beta del patrimonio neto en el escenario de endeudamiento alto basta con despejar βPN en la fórmula (14.17): βPN = βAN × [1 + em × (1 − t)] – βD × em × (1 − t) Los valores en esta alternativa son: – La Beta de la deuda es 0,333 [(7,00 − 5,00)/6,00] – El endeudamiento de mercado es 0,685 (75/109,5)21

Por lo tanto: βPN = 1,058 × [1 + 0,685 × (1 − 0,25)] − 0,333 × 0,685 × (1 − 0,25) = 1,430 En consecuencia, aplicando el CAPM, el coste de capital del patrimonio neto en el caso de endeudamiento alto es: kPNa = 5,00 + 1,430 × 6,00 = 13,58% 1 Artículo 327 del TRLSC (texto refundido de la Ley de Sociedades de Capital). 2 Artículo 274 del TRLSC. 3 Artículo 304 del TRLSC. 4 Esta relación se denomina, a veces, apalancamiento, pero es más correcto reservar este término para recoger el efecto completo del apalancamiento financiero según se justifica más adelante. La entidad de este apalancamiento depende no sólo de la relación entre la deuda y el patrimonio neto, sino también del margen financiero, como se demostró en el epígrafe 7.8. 5 Se halla desglosando el capital empleado entre la deuda y el patrimonio neto, dividiendo el numerador y el denominador del cociente por el patrimonio neto y sustituyendo D/PN por el ratio e. 6 Fuente: la información pública de las empresas citadas. 7 es.euribor-rates.eu. 8 Supondremos que no hay excedentes de tesorería ni ingresos financieros. Si los hubiese, se podría usar la deuda neta. 9 Esta relación se denomina elasticidad del beneficio antes de impuestos respecto al beneficio de explotación. La elasticidad de una variable mide su variación relativa causada por otra variable y se calcula por el cociente entre ambos cambios porcentuales. 10 Ver el epígrafe 7.9 y el anexo 2 del capítulo 7. El ROE es el return on equity. 11 La rentabilidad financiera (después de impuestos) no es comparable directamente con la económica por el efecto reductor del impuesto sobre el beneficio. 12 Ver las fórmulas (7.15) y (7.20). Se supone que los gastos financieros y los intereses son iguales. 13

Figura elaborada a partir de la propuesta para Estados Unidos del profesor A. Damodaran (www.damodaran.com). Los diferenciales cambian según el país y la coyuntura del mercado, por lo que deben consultarse en cada caso. 14 Idem. 15 En el Ebitda no se deducen las inversiones en inmovilizado y capital corriente, por lo que no coincide con el flujo operativo de caja o flujo de caja libre. 16 Graham, J. y C. Harvey (2001): «The theory and practice of corporate finance. Journal of Financial Economics (mayo/junio 2001).

17 Tomado de Expansión, 28 de mayo de 2014, p. 38. 18 Aunque se puede utilizar la programación lineal, el método que se propone es más sencillo. 19 Consultar en www.damodaran.com. 20 Se sigue la metodología expuesta en el epígrafe 13.7 de desapalancar y apalancar la Beta. 21 El endeudamiento de mercado usa el valor teórico del patrimonio neto y este valor se ha calculado utilizando el coste de capital del patrimonio neto, que es la variable que se trata de estimar. Se produce, pues, un bucle de cálculo o referencia circular en la que el coste del patrimonio neto depende de él mismo. Para resolverlo se puede usar la opción de cálculo iterativo de Excel.

Capítulo 15 La gestión del riesgo financiero 15.1. La gestión del riesgo: exposiciones y coberturas. 15.2. Los riesgos de liquidez, crédito y contrapartida. 15.3. Los productos derivados: los forward, los futuros y las opciones. 15.4. El riesgo de tipo de interés y su cobertura. 15.5. La duración y la inmunización. 15.6. El riesgo de tipo de cambio y su cobertura. 15.7. El riesgo y el Value at Risk (VaR). Anexo.

La experiencia cobra al contado, pero si se está atento, paga a plazos.

15.1. La gestión del riesgo: exposiciones y coberturas La necesidad de cubrir el riesgo financiero obedece a la elevada volatilidad de las ventas y de las materias primas, de los precios de los activos financieros y de los tipos de interés y de cambio. Si bien no es posible evitar esa volatilidad exógena, la empresa sí puede gestionar su repercusión sobre ella. Para esa gestión es preciso determinar el nivel de riesgo aceptable por la organización, identificar lo que puede ir mal y su probabilidad de que ocurra, evaluar la entidad del posible daño y adoptar las acciones necesarias para evitar las pérdidas significativas. El nivel de riesgo aceptable fija los límites que no se está dispuesto a sobrepasar, como la pérdida o el endeudamiento máximos. Es frecuente que la empresa relegue el riesgo en favor de otras magnitudes como el crecimiento, la rentabilidad o la productividad, sobre todo en épocas de bonanza. Un informe sobre la gestión del riesgo a nivel internacional concluye: «Uno de los más grandes shocks de la crisis financiera ha sido el amplio fracaso de la gestión del riesgo. En muchos casos el riesgo no se gestionó con un criterio empresarial y no se ajustó a la estrategia corporativa. Los consejos de administración no estaban al tanto, en muchas ocasiones, del riesgo al que se enfrentaba la compañía».1 La gestión del riesgo trata de: – Proteger los flujos de caja generados por la empresa y el valor de sus activos. – Reducir la volatilidad del resultado para generar un perfil más estable. – Respetar las condiciones asociadas a la financiación recibida. En esta gestión se utilizan los conceptos de exposición y cobertura. – Una exposición es una situación sujeta a un riesgo identificado que, si se materializa, afectará significativamente a los resultados de la

empresa. Se debe, por ejemplo, al posible encarecimiento del precio de las materias primas o de una divisa. El riesgo nace por la volatilidad del activo subyacente (la materia prima o la divisa, por ejemplo) que explica la exposición. Ésta puede afectar al valor de un activo o de un pasivo y a los flujos de caja que generan y, por lo tanto, al balance y a las cuentas de resultados y de tesorería. – Una cobertura pretende anular total o parcialmente una exposición instrumentando una operación cuyo resultado se comporte a la inversa que el de la exposición. Por ejemplo, la deuda en libras de un cliente se puede cubrir con un préstamo en dicha moneda, pues si se deprecia la libra se cobrarán menos euros del cliente, pero también se precisarán menos euros para atender el servicio de la deuda contraída. Una cobertura supone, en general, incurrir en un coste o aceptar un nuevo riesgo para neutralizar otro. El objetivo de la cobertura es reducir el riesgo original, pero su resultado como operación independiente puede ser positivo o negativo. Igualmente, el resultado conjunto de la exposición y la cobertura puede ser positivo o negativo. La cobertura puede ser: –

Total o parcial: una total cubre el cien por cien de la exposición en importe y plazo y equivale a hacer tablas con el mercado, sin pretender ganar ni perder, sino solo anular el riesgo. La validez de una cobertura depende de la fiabilidad con la que se haya medido la exposición asociada. Con frecuencia el comportamiento del instrumento de cobertura no es exactamente simétrico con el de la exposición, por lo que se mantiene un riesgo residual que puede deberse a: • Que la cobertura no es de igual magnitud que la exposición porque, por ejemplo, la política de la empresa establezca que solo se cubre un porcentaje. • Al denominado riesgo de base, que surge por los diferentes comportamientos de la exposición y la cobertura. Por ejemplo, si difieren los vencimientos de la exposición y de la cobertura, como sucede si una factura en dólares que vence dentro de 87 días se cubre con un instrumento que lo hace a 90 días. • A que la cobertura sea cruzada, que surge cuando los activos de la exposición y la cobertura difieren. Es el riesgo de correlación, según

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–

–

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–

se explica a continuación. Cruzada: es la que emplea un activo distinto al que genera la exposición, aunque sus precios se encuentren correlacionados. Al aumentar la correlación mejora la fiabilidad de la cobertura, pero ésta no total. Es el caso de cubrir el coste del queroseno de una aerolínea con un activo subyacente correlacionado, como el «JET keroseno». Externa: si requiere contratar con un tercero, como en un seguro. Es interna si la cobertura se realiza sin contratación externa, como cubrir una cuenta a cobrar con una cuenta a pagar en la misma divisa. Anticipada: cuando se refiere a una exposición en la que se espera incurrir en el futuro. Es la asociada a una propuesta valorada en dólares, pues entre la presentación de la oferta y la eventual obtención del pedido puede fluctuar la cotización EUR/USD. Implícita: si se incluye en el contrato comercial o financiero que origina la exposición. Por ejemplo, en un préstamo se pueden pactar los tipos de interés extremos. Es explícita si se contrata independientemente de la operación que crea la exposición. Es el caso del préstamo que se contrata para cubrir un cobro en la misma divisa. Dinámica: se revisa periódicamente y se modifica si varía su exposición. La estática es la que se mantiene sin actualizar hasta su vencimiento.

La Figura 15.1 representa una cobertura parcial de una exposición. En ella: – La línea de rayas muestra el efecto potencial de la exposición sobre el resultado. – La de puntos corresponde al efecto de la cobertura. – La continua representa el efecto combinado de la exposición y la cobertura y varía bastante menos que sus dos componentes, como muestra su menor pendiente. FIGURA 15.1 LA COBERTURA PARCIAL DE UNA EXPOSICIÓN

La eficacia de una cobertura difiere de su rentabilidad. La primera se basa en conseguir el objetivo propuesto como, por ejemplo, asegurar el margen de una exportación. La rentabilidad de la cobertura se calcula a su vencimiento, comparando su resultado con la alternativa de no haber cubierto la exposición. Sin embargo, la exposición y su cobertura han de evaluarse conjuntamente: si la primera arroja una pérdida, la cobertura producirá una ganancia compensatoria y viceversa, pero lo importante es la combinación de ambos resultados. Tampoco es relevante, salvo para aprender y mejorar, echar las cuentas sobre el resultado de cada cobertura aisladamente, pues nadie se lamenta por haber perdido la prima de un seguro contra incendios (la cobertura) porque no se quemara el edificio asegurado (la exposición), y menos que no se cobre un seguro de vida. El objetivo de la cobertura es acotar el riesgo normal y evitar el catastrófico que puede dar al traste con la empresa. Por eso, no es correcto plantearse la cobertura solo en términos de costes o de ganar o perder, pues ha de valorarse su eficacia en reducir el riesgo.

El proceso de gestión del riesgo El máximo órgano rector de la empresa debe fijar el nivel aceptable de riesgo y aprobar y comunicar las políticas de cobertura al conjunto de la organización. Fijada la tolerancia al riesgo, su gestión comprende las cuatro etapas siguientes:

– Identificar las exposiciones y sus orígenes y a qué áreas de la empresa afectan, así como asignar los responsables de gestionarlas. – Evaluar cada exposición para seleccionar los riesgos relevantes. – Gestionar el riesgo decidiendo la cobertura para cada exposición, pudiendo: • Aceptar el riesgo sin cubrirlo. Cuanto más grande sea una empresa y su diversificación, mayor será su capacidad para aceptar riesgos sin cubrirlos. Por ejemplo, Acerinox informa: «La diversificación geográfica de las factorías del Grupo, con tres plantas de fabricación integral de productos planos y tres de fabricación de productos largos, impiden que un siniestro pueda afectar a más de un tercio de la producción y garantizan la continuidad del negocio, toda vez que la adecuada coordinación entre las restantes factorías reducen las consecuencias de un daño material en cualquiera de las instalaciones».2 • Evitar el riesgo para que no surja, como cuando solo se vende al contado para impedir el impago, pero esto puede limitar las oportunidades de crecimiento y el beneficio de la empresa. • Anular o reducir el riesgo con una gestión activa que minore la probabilidad de que se materialice. Por ejemplo, cuando se evalúa la solvencia de los clientes. • Transferir el riesgo a un tercero como un fabricante que puede repercutir al cliente las fluctuaciones del precio de la materia prima o del tipo EUR/USD. – Controlar los resultados de la gestión para evaluar su eficacia y el coste de los instrumentos utilizados a fin de aprender para mejorar la gestión futura. Los riesgos que soporta la empresa son muy amplios y van desde los estratégicos y de reputación, a los legales y medioambientales, pasando por los de mercado y tecnológicos. El Cuadro 15.1 se limita a los principales riesgos de naturaleza financiera y describe la exposición que genera cada uno y algunos ejemplos para cubrirlos. CUADRO 15.1

EL MAPA DE LOS RIESGOS FINANCIEROS Riesgo de

Exposición

Coberturas (ejemplos)

Liquidez

Falta de efectivo para liquidar los pagos

Prever la tesorería a varios plazos y escenarios Mantener excedentes y financiación no dispuesta para los pagos de hasta un año

Crédito

Pérdidas por Diversificar los clientes Analizar la impago de ventas capacidad crediticia de los clientes Obtener la reserva de dominio hasta el cobro Contratar seguros y garantías por excepción Usar el crédito documentario en exportaciones

Contrapartida Que una parte incumpla su obligación

Exigir un rating mínimo para contratar Establecer límites de crédito Obtener garantías

Tipo de interés

Coste de la deuda Acotar el tipo de interés (caps y ftoors) a tipo variable Contratar permutas de tipos para Valor de la deuda cambiar de fijo a variable y viceversa a tipo fijo

Tipo de cambio

Ventas y compras Deudas e inversiones en divisa Conversión de los estados financieros

Contratar seguros de cambio para créditos y pagos Contratar permutas de divisa para operaciones financieras Compensar activos y pasivos en divisa

15.2. Los riesgos de liquidez, crédito y contrapartida Este epígrafe aborda los riesgos de liquidez, crédito y contrapartida, dejando los de tipos de interés y de cambio para otros posteriores.

El riesgo de liquidez Este riesgo se refiere a la eventual incapacidad para pagar a los acreedores y prestamistas o de poder pagar pero con un coste excesivo como, por ejemplo teniendo que vender parte de los activos operativos de la empresa. Este riesgo aumenta con el importe del pasivo y con la proximidad de su vencimiento y es el riesgo financiero más importante en cualquier organización, pues de materializarse podría provocar el concurso de acreedores. Así lo manifiestan las empresas no financieras: para un 94% es el más importante de los riesgos financieros.3 Los principales ratios para medirlo son: la liquidez, el endeudamiento, la estructura temporal y la vida media de la deuda y la capacidad para cubrir la deuda. En las épocas de crisis se vigilan más los vencimientos de la deuda por parte de las empresas, sus acreedores y los analistas. Para evitar los incumplimientos hay que mantener una estructura de vencimientos prudente, ajustada al perfil de los flujos de caja previstos, capaz de soportar una caída razonable de los ingresos y el estrechamiento de los mercados crediticios. Algunas medidas para gestionar este riesgo son: – Preparar previsiones financieras a varios plazos y en varios escenarios. – Realizar pruebas de resistencia para asegurar la liquidez en escenarios extremos. – Mantener excedentes de tesorería o de activos disponibles para la venta. – Disponer de financiación contratada pero no dispuesta. – Instrumentar coberturas que acoten los pagos y protejan los ingresos futuros.

El riesgo de clientes y proveedores El riesgo de crédito es la posibilidad de que se produzcan pérdidas debido al incumplimiento del deudor comercial. Es un riesgo relacionado con la liquidez y la solvencia de los deudores de la empresa. Algunas medidas para cubrir este riesgo son:

– Diversificar la cartera de clientes para reducir el efecto de un impago. – Evaluar la capacidad de crédito del cliente antes de autorizar la venta a plazo mediante las técnicas del diagnóstico o informes comerciales. – Fijar límites de crédito en función de la liquidez y solvencia de cada cliente. – Documentar bien la venta para facilitar cualquier reclamación en caso de impago. – Solicitar garantías, avales o mantener la reserva de dominio de los bienes. – Contratar un seguro de crédito que cubra el riesgo de un impagado. «Por el seguro de crédito el asegurador se obliga… a indemnizar al asegurado las pérdidas finales que experimente a consecuencia de la insolvencia definitiva de sus deudores».4 – Controlar el vencimiento de las cuentas a cobrar y actuar rápido en caso de impago. Si se renegocia la deuda, hay que documentar el acuerdo correctamente y tratar de repercutir los intereses de demora y los gastos de gestión generados. Igualmente, hay que fijar unos términos realistas que pueda cumplir el deudor. También es relevante el riesgo de los proveedores que surge porque pueden cortar las entregas por razones técnicas o económicas o la posibilidad de que, habiéndole preparado técnicamente con especificaciones o maquinaria exclusiva u otorgado un anticipo, incumpla su compromiso. Para cubrir este riesgo se debe evaluar al proveedor técnica y financieramente y diversificar las fuentes de suministro.

El riesgo de contrapartida Se explica por la posibilidad de que una de las partes de un contrato financiero incumpla las obligaciones contraídas, ocasionando una pérdida a la contraparte. Es especialmente relevante la posible insolvencia de empresas contratantes y del banco. Los principales instrumentos para cubrir el riesgo de contrapartida son: – Diversificar el número de entidades con las que se trabaja.

– Conocer su calificación crediticia por parte de las agencias de rating, a pesar de las críticas a que se han visto sometidas éstas por algunos errores de apreciación. – Para las grandes empresas, contratar un Credit Default Swap (CDS), que es un derivado de crédito que, mediante una póliza de seguro, cubre el riesgo de impago de un crédito a cambio de pagar una prima anual.5 Permite reducir o eliminar el riesgo de crédito de un título, concretado en un bono hipotético de renta fija de 100.000 € de nominal y con vencimiento a cinco años. La prima se expresa en puntos básicos sobre el valor nominal del bono. En un CDS el comprador paga al vendedor la prima del seguro correspondiente, y si el bono asegurado entra en default, el vendedor paga la pérdida al comprador. Por ejemplo, si el CDS de Telefónica es de 76 puntos básicos, hay que pagar esta prima para cubrir el riesgo de impago de su bono: por cien mil euros de nominal se abonan 760 euros. En consecuencia, el CDS estima el riesgo del título y este riesgo es mayor cuanta más alta sea su prima. Para solicitar la indemnización ha de producirse un suceso que active la liquidación de la compensación por parte del vendedor. Este suceso o detonante se conoce como evento de crédito (credit event), siendo los más habituales el impago, la reestructuración de la deuda (el cambio de sus condiciones) o la quiebra del emisor.6 En caso de indemnización, la liquidación puede hacerse por entrega física (el comprador del CDS entrega el bono recibiendo su nominal del vendedor) o por liquidación en efectivo (el comprador recibe a vencimiento la diferencia entre el nominal del bono y su valor de mercado o de recuperación después de producido el evento de crédito). Esta última modalidad es la más habitual. El Cuadro 15.2 recoge el importe de los CDS de varias empresas y del Estado español en distintos momentos. Obsérvese la fuerte reducción experimentada por los CDS en febrero de 2015 al amainar la crisis de la deuda soberana española. El mercado consideró en algunas de las fechas contempladas que el riesgo de España superaba al de Telefónica, lo cual no suele ser habitual y se explica por las turbulencias del mercado que afectaban en esa época al riesgo país y a la gran diversificación internacional de la operadora: mientras España

es un riesgo local, Telefónica es cada vez más uno internacional. CUADRO 15.2 LA PRIMA DE COBERTURA DE LOS BONOS ESPAÑOLES7

15.3. Los productos derivados: los forward, los futuros y las opciones Las principales características de los productos derivados son: –

Son instrumentos que se crean a partir de otros más sencillos y cuyo valor se deriva del precio de otro activo denominado subyacente negociado en el mercado de contado. El activo subyacente puede ser real (p. ej., las materias primas) o financiero (p. ej., las acciones, los tipos de interés o las divisas). – Persiguen reestructurar un perfil futuro del beneficio o de los flujos de caja para generar otro menos arriesgado. A efectos de cubrir un riesgo, una posición larga en un activo (se posee) se cubre con una corta en el derivado (se debe) y a la inversa. También se utilizan para el arbitraje y la especulación. – Se instrumentan mediante contratos de compraventa a plazo del activo subyacente, lo que puede originar un riesgo de contrapartida. Por ello, lo habitual es que la contraparte sea una entidad financiera (en el mercado OTC) o una cámara de compensación8 por ser más solventes que otros tipos de terceros. La cámara no toma posiciones en el mercado sino que contrata (intermedia) por separado con las dos partes contratantes, sin que éstas se conozcan, lo que evita el riesgo de contrapartida debido al sistema de garantías que exige la cámara según se expone más adelante. Los productos negociados en los mercados no

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organizados OTC tienen más riesgo de contrapartida que cuando se contrata con una cámara, pero permiten realizar contratos a medida de las necesidades de ambas partes. El mercado organizado de derivados está gestionado en España por la empresa MEFF.9 En general, se contratan por un importe teórico (nocional) que, a diferencia de los mercados de contado, no exigen un desembolso, por lo que su riesgo suele ser inferior al de las compras convencionales, porque no se intercambian capitales. Sus contratos se liquidan habitualmente por diferencias, es decir, el pago o el cobro se calcula por la diferencia entre el precio pactado contractualmente y el precio de liquidación en la fecha de vencimiento o cuando se cancela anticipadamente. Por ello, no siempre es preciso que se intercambie el activo subyacente. También se puede liquidar mediante la entrega física de dicho activo, como en el caso de las materias primas, cuando además de cubrir el precio, la empresa quiere asegurar el suministro. A veces exigen el pago de una prima, como en las opciones. Con frecuencia, sus resultados pueden amplificar bastante la inversión realizada, es decir, apalancan la liquidación porque permiten tomar posiciones con un desembolso reducido. La inversión corresponde a la prima de comprar el derivado (cuando existe esa prima o las garantías), pero no se exige el desembolso del principal, mientras que la liquidación gira sobre el importe contratado. Un posible apalancamiento (la relación entre la exposición y la inversión para tomarla) es de 50 a 1, es decir, el resultado puede ser 50 veces la inversión.10 Esto genera un riesgo elevado cuando se negocia el derivado para especular.

Los contratos de los productos derivados pueden ser: forward, de futuros o de opciones.

El contrato forward FIGURA 15.2 EL CONTRATO FORWARD

El contrato forward o a plazo obliga a las partes a comprar o vender, respectivamente, un activo subyacente en una fecha futura (la fecha de liquidación) y a un precio acordado (el precio forward). El precio forward o a plazo se fija hoy para una transacción futura. Los contratos forward se acuerdan a medida entre las partes en el mercado OTC. El comprador acepta una posición larga en el activo subyacente y quien vende, una posición corta. En un forward lo que gana una parte es lo que pierde la otra. La Figura 15.2 representa el resultado de cada parte en función del precio del activo subyacente al vencimiento, siendo Po el precio forward acordado del activo. –

Si el precio de mercado al vencimiento (P) supera al acordado (Po), gana el comprador, pues el contrato le permite comprar el activo a un precio inferior (el pactado P0).

–

Si el precio al vencimiento es inferior al acordado, gana el vendedor porque compra el activo en el mercado a un precio menor (P).

El contrato de futuros Un contrato de futuros está normalizado y obliga al comprador a adquirir el activo subyacente y al vendedor a venderlo a un precio pactado (el precio del futuro) en una fecha futura (la fecha de liquidación). Su principal diferencia con un forward es que se negocia en un mercado organizado, por lo que está sujeto a unas condiciones estándar que regulan aspectos tales

como el activo subyacente que se utiliza, el tamaño del contrato, el precio, las fechas de contratación y el vencimiento del contrato. Ambas partes, al igual que en el forward, están obligadas a cumplir sus respectivas posiciones. La cámara de compensación practica diariamente las liquidaciones del resultado hasta la fecha de liquidación o hasta que se realice una transacción para su cierre anticipado. El mercado de futuros español lo organiza el MEFF, donde se negocian futuros sobre tipos de interés, índices bursátiles y acciones.11 El comportamiento del resultado es similar al de la Figura 15.2: el comprador gana al aumentar el precio spot al vencimiento del activo subyacente, mientras que el vendedor pierde. La cámara cubre su riesgo por el eventual incumplimiento de las partes mediante: – El depósito inicial en garantía, que obliga a quien abre una posición larga o corta a constituir un depósito en dinero (a veces puede ser en valores) para cubrir los riesgos de la cámara por el contrato. Su importe se estima en función de la máxima pérdida que se puede producir en un día y se mantiene hasta que se cierre la posición o venza el contrato. – La liquidación diaria del resultado de las posiciones abiertas, por la que cada día se liquidan en efectivo las diferencias entre el precio pactado en el contrato y el precio de liquidación del día. Así, las posiciones siempre figuran ajustadas al precio de mercado, pues se valoran diariamente a dicho precio (marked to market). Si se produce una pérdida, el titular de la cuenta tiene que hacer el correspondiente desembolso a favor de la cámara, mientras que si se trata de un beneficio podrá disponer de su importe. El cargo y el abono de la liquidación diaria se anota a la vez en ambas cuentas. Para hacer frente a esta liquidación el comprador y el vendedor deben mantener efectivo en sus cuentas, pues en caso contrario la cámara cobrará la pérdida del respectivo depósito en garantía. El Cuadro 15.3 resume las características de los contratos forward y los futuros. CUADRO 15.3 EL FORWARD Y EL FUTURO

Forward

Futuro

Partes del contrato

Entidades privadas

Con participación de una cámara

Mercado

No organizado (OTC)

Organizado (cámara de compensación)

A medida

Normalizadas

Fecha de la liquidación

Al vencimiento del contrato

Diaria

Fecha de cancelación

Al vencimiento del contrato

Puede ser anticipada

Directa

Indirecta

Sin garantías

Exigidas por la cámara de compensación

El de la contraparte

El de la cámara de compensación

Tipo de contrato

Cláusulas del contrato

Relación entre partícipes Garantías Riesgo de contrapartida

Las opciones Una opción otorga al comprador el derecho, sin obligarle, a comprar (call) o vender (put) el activo subyacente asociado, al precio acordado (el precio de ejercicio o strike) durante un periodo o en una fecha futura (la fecha de vencimiento o de liquidación). Por su parte, el vendedor se obliga a aceptar la decisión del comprador y, por lo tanto, a vender o comprar el activo en las condiciones acordadas. El comprador debe abonar al vendedor una prima por la adquisición del derecho. Las opciones permiten a su comprador fijar un precio de compra máximo o un precio de venta mínimo del activo subyacente y a la vez le otorgan la posibilidad de obtener un beneficio ilimitado, acotando su posible pérdida al importe de la prima. Por el contrario, las pérdidas del vendedor pueden ser elevadas, mientras que su beneficio se limita a la prima que cobre. El Cuadro 15.4 muestra los derechos y obligaciones de ambas opciones.

CUADRO 15.4 LAS CUATRO OPCIONES BÁSICAS Posición de la parte

Opción Call

Opción Put

Comprador (posición larga)

Adquiere el derecho a comprar el activo subyacente

Adquiere el derecho a vender el activo subyacente

Cede a otro el derecho a comprar el activo subyacente

Cede a otro el derecho a vender el activo subyacente

Vendedor (posición corta)

Según sea la fecha de ejercicio de la opción se diferencian los siguientes tipos: – Opción europea: solo puede ejercerse en la fecha de vencimiento. – Opción americana: puede ejercerse en cualquier momento anterior al vencimiento. – Opción Bermudas: puede ejercerse en momentos fijados hasta su vencimiento. La prima de la opción americana es mayor que la europea por su mayor flexibilidad y oportunidad de ejercerse. El precio de la prima de la Bermuda es intermedio entre las otras dos. La prima puede abonarse al inicio de la operación o periodicamente, según se acuerde. En cualquier caso, la prima es irrelevante para decidir el ejercicio de la opción por ser un coste hundido en el momento de la decisión. La Figura 15.3 muestra el comportamiento del beneficio de las cuatro opciones básicas (también denominadas plain vanilla) del Cuadro 15.4. El eje vertical recoge el resultado de la opción según sea la relación entre el precio de ejercicio S y el precio de mercado P del activo subyacente, que se representa en el eje horizontal.12 FIGURA 15.3 EL RESULTADO DE LAS OPCIONES BÁSICAS

– La compra de una call exige pagar la prima, por lo que la pérdida hasta el precio de ejercicio S se sitúa por debajo del eje horizontal, pues el comprador no ejercerá la opción (P < S) y su pérdida será la prima. Cuando el precio spot del activo supera al precio de ejercicio (P > S) ya interesa ejercer la opción para comprar más barato, aunque al principio se siga obteniendo una pérdida hasta recuperar la prima. Al incrementarse el precio al contado del activo aumenta el beneficio linealmente. La compra de la call limita la pérdida al importe de la prima, pero deja abierta la posibilidad de obtener beneficios ilimitados al aumentar el precio del subyacente. En una cobertura (y cuando se especula) la compra de la call acota el precio máximo de compra, por lo que es más aconsejable cuando se prevea una apreciación del subyacente y un aumento de su volatilidad. El resultado es: Beneficio = máximo (0; P − S) − prima El punto de equilibrio corresponde al precio del subyacente al vencimiento a partir del cual el comprador empieza a ganar. Para la compra de una call ese punto de beneficio cero se produce cuando el precio al vencimiento es igual a la suma del strike y la prima. – Al vender una call se cobra la prima y la recta del resultado muestra un beneficio hasta que el precio spot P alcanza el precio de ejercicio S, a

partir del cual el comprador ejercerá la opción. La pérdida en la que puede incurrir el vendedor no está acotada. La Figura 15.3 muestra cómo la posición del vendedor es simétrica respecto a la del comprador. Se venderá una call sobre todo cuando la expectativa sea de caída del precio del activo y una volatilidad a la baja: no se prevé que se ejerza la opción y el beneficio esperado será la prima. El resultado de la posición corta generada es: Beneficio = mínimo (0; S − P) + prima El precio del punto de equilibrio para el vendedor es igual al strike más la prima. – Al comprar una put se paga la prima y se ejercerá la opción de venta cuando el precio de mercado del activo subyacente se sitúe por debajo del precio de ejercicio (P< S). El comprador limita su pérdida al pago de la prima a la vez que deja abierta la posibilidad de ganancias ilimitadas. Como se asegura un precio mínimo de venta, es especialmente recomendable cuando se prevea una depreciación del activo y un aumento de la volatilidad y se quiera asegurar un precio mínimo de venta. El resultado de esta posición larga es: Beneficio = máximo (0; S − P) − prima El punto de equilibrio para el comprador se alcanza cuando el precio del activo subyacente al vencimiento iguala al strike menos la prima. – Al vender una put se cobra la prima, pero la pérdida para el vendedor es creciente según disminuya el precio del activo por debajo del precio de ejercicio. El especulador solo la venderá cuando prevea una fuerte apreciación del activo y unas expectativas bajistas de la volatilidad, que reduzcan la probabilidad de que el comprador ejerza la opción. El resultado de esta posición corta es: Beneficio = mínimo (0; P − S) + prima En el punto de equilibrio el precio del activo es igual al strike menos la prima. En las cuatro fórmulas anteriores sería más correcto capitalizar la prima al

momento del vencimiento de la opción, aunque no suele hacerse. La relación entre las primas de compra de una call y una put es:13 Put = Call + valor actual del precio de ejercicio − precio del activo subyacente El valor de una opción se compone de su valor intrínseco y de su valor temporal. El primero es el valor de la opción si se ejerce de inmediato y es la relación entre el precio del activo subyacente en ese momento y el precio de ejercicio. El segundo estima el beneficio adicional que puede añadirse por la posibilidad de que el subyacente evolucione favorablemente. Según el valor intrínseco la opción está: In the money: una opción está dentro de dinero cuando, en caso de ejercerse, su propietario ganaría dinero (el valor intrínseco es positivo). En la call se produce cuando el precio de ejercicio contemplado en el contrato (S) es inferior al del subyacente (P). En la opción put es al contrario, la ganancia se produce cuando el precio de ejercicio supera al del subyacente. – At the money: ambos precios (S y P) son iguales (valor intrínseco nulo), por lo que resulta indiferente ejercerla o no. Esta situación es estar en dinero. – Out of the money: cuando la opción está fuera de dinero el valor intrínseco es nulo porque no interesa ejercerla. En la call out of the money el activo subyacente (P) vale menos que el precio de ejercicio (S) y no interesa ejercerla. En la put sucede lo contrario: el precio del subyacente supera al strike y no interesa ejercer la opción. –

El importe de la prima de una opción depende de las siguientes variables: –

El precio al contado del activo subyacente: cuanto mayor es este precio spot, mayor es la prima de la call, pues el derecho a comprar a un precio fijo se encarece cuanto más caro sea el activo. Lo contrario sucede con la compra de una put. – El precio de ejercicio de la opción: para un mismo precio spot del activo subyacente, el importe de la prima de la call aumenta al reducirse el precio de ejercicio, porque se compra más barato y crece la

probabilidad de que el comprador llegue a ejercer la opción. Lo contrario sucede con la compra de una put. – El plazo del vencimiento o duración del contrato: al alargarse la vida de la call aumenta el precio de la prima porque crece la probabilidad de ejercerse la opción. La prima de una put también se encarece al alargarse el vencimiento por el mencionado aumento de la probabilidad de que se ejerza. – La volatilidad del activo subyacente: al aumentar la volatilidad lo hace la prima de comprar una call o una put porque es mayor la probabilidad de que se alcance el precio de ejercicio. La prima tiende a cero cuando se reduce la volatilidad porque disminuye esa probabilidad. La volatilidad se estima por la pasada (histórica) o por la esperada por el mercado (implícita). A diferencia de lo que dice el VAN, las opciones valen más al aumentar la volatilidad. – El tipo de interés sin riesgo: al aumentar el tipo de interés la prima de la opción call aumenta porque el valor actual del precio de ejercicio se reduce: al tratarse de una compra aplazada, se podrá comprar el subyacente más barato. En el caso de la put la prima se reduce al aumentar el tipo de interés, porque se reduce el valor actual del precio del ejercicio. En ocasiones, puede haber una sexta variable que surge cuando el activo subyacente paga una renta periódica, como los dividendos. En este caso, el valor de la prima call se reduce al aumentar el importe de esa renta anual, pues el activo subyacente va perdiendo valor. La prima de la put, por el contrario, se incrementa. Por último, la comparación entre posiciones vivas o interés abierto (open interest) en los mercados organizados permite estimar las expectativas del mercado. Un dominio de las call suele anticipar un mercado alcista del precio del subyacente. Cuando hay más contratos put, las expectativas son bajistas, dado que predomina la decisión de asegurar el precio de venta.

15.4. El riesgo de tipo de interés y su cobertura Este riesgo surge por la variabilidad de los resultados provocada por la

volatilidad del tipo de interés, e incide sobre el valor de los activos y pasivos, el beneficio y la tesorería. La variación del tipo de interés puede generar una pérdida y un flujo de caja negativo, pero también puede ser favorable. El signo del efecto depende del sentido en que evolucione el tipo de mercado y de que la deuda neta sea positiva o negativa, siendo la deuda neta la diferencia entre la deuda financiera y la tesorería no operativa. Si, por ejemplo, aumenta el tipo de interés: –

Se encarecerá la nueva deuda que se contrate a tipo fijo o variable y aumentará el pago por gastos financieros. – También se encarecerá la deuda viva ya contratada a tipo variable cuando se revise el tipo de interés aplicable durante el nuevo periodo. – Además, afectará al valor de la deuda a tipo fijo en cuanto que una caída del tipo de interés aumenta dicho valor. Una subida del tipo de interés es favorable para las nuevas inversiones financieras y desfavorable para las ya contratadas a tipo fijo. Si una empresa mantiene un préstamo de un millón de euros a un tipo de interés variable de EUR 3M más 250 puntos básicos y el tipo de referencia sube 50 puntos básicos, los gastos financieros anuales aumentarán en 5.000 euros a partir de que se revise el tipo aplicable al préstamo. Este efecto, además de reducir el beneficio, minora también la tesorería. El riesgo de tipo de interés también incide sobre la empresa financiada a tipo fijo, pues al caer el tipo de mercado aumentará el valor de su deuda en relación inversa a la caída del tipo. Esta es la paradoja del riesgo de tipo de interés: – Si las operaciones se formalizan a tipo variable, se acepta la evolución del mercado: si el tipo sube, la deuda se encarece, y viceversa. Para evitar este riesgo convendría contratar la deuda a tipo fijo. – Pero si se está a tipo fijo y baja el tipo de interés del mercado, la empresa soporta un coste excesivo que deteriora su resultado con relación a la competencia y aumenta el valor de la deuda. Para evitar este riesgo sería mejor estar a tipo variable. – Por ello, el riesgo de interés existe siempre y exige mantener posiciones prudentes. La entidad de la incidencia del riesgo de tipo de interés depende de la

deuda neta, la volatilidad del mercado y el nivel de beneficios. Otro riesgo vinculado con el tipo de interés es el riesgo de reinversión de los cupones. Este riesgo se explica porque si el tipo de mercado se reduce sobre lo previsto inicialmente, la rentabilidad de una inversión financiera será menor que la prevista. Este riesgo de reinversión no existe en los títulos cupón cero. Para cubrirse de la exposición por tipo de interés existen instrumentos de cobertura que anulan o reducen el efecto de una posible variación de dicho tipo. Una forma de hacerlo es mediante la aplicación de una cobertura natural, que consiste en netear activos y pasivos contratados en la misma modalidad de tipo de interés. Esto se aplica fundamentalmente en la banca y en las compañías de seguros y de leasing: sus posiciones en tipo de interés fijo o variable se compensan con activos o pasivos que reaccionen a la inversa ante una variación de dicho tipo. A continuación se aborda la gestión del riesgo de tipo de interés con la contratación de productos derivados, fundamentalmente, como los siguientes.

15.4.1. Las opciones: cap, floor y collar Dos opciones para cubrir el riesgo de tipo de interés son el cap (techo) y el floor (suelo), que a su vez se combinan entre sí para dar lugar a una opción compuesta denominada collar, según se expone a continuación.

El cap Para cubrir la deuda a tipo variable se puede contratar un cap en el que se fije un tipo máximo a cambio de pagar una prima. Este producto ofrece la opción al prestatario de ejercer su derecho a que el tipo de referencia aplicable a la operación se limite al fijado por el cap. Por eso, esta opción cubre del riesgo de subida de los tipos de interés de mercado. En realidad, el propietario del cap compra el derecho a que la entidad financiera le abone la diferencia cuando es positiva, entre el tipo de referencia de mercado en el momento del vencimiento y el strike de la opción. De este modo, lo que gana

en la opción le compensa el encarecimiento de la deuda. Por ejemplo, es posible contratar una opción cuyo strike fije un máximo con independencia de la evolución del tipo de referencia, según la Figura 15.4. Si no se contratase ninguna cobertura, el tipo aplicable sería el de referencia, como indica la línea discontinua, y, por lo tanto, no estaría acotado. FIGURA 15.4 LA COBERTURA CON UN TECHO (CAP)

En general, el cap es una cobertura explícita, es decir, independiente de la operación de financiación. En este caso, por un lado se calcularán los intereses de la deuda y por otro la liquidación de la cobertura. El coste máximo de la deuda será el cap más el diferencial contratado con el banco. Pero el cap también puede contratarse como una cobertura implícita en el propio contrato de financiación, de modo que el coste máximo de la deuda sea el strike de la opción. En esta modalidad, habitual en las hipotecas a particulares, se compra una call que fije el tipo máximo de interés del préstamo y que se ejercerá cuando el de referencia más el spread supere al tipo call. El cap es una cobertura a largo plazo compuesta por una sucesión de opciones cuyo vencimiento respectivo coincide con el de cada revisión del tipo de interés del préstamo. Cada opción aislada se denomina caplet, por lo que un cap es una sucesión de caplets con el mismo tipo de interés de ejercicio. En cada fecha de liquidación la opción se ejerce o no automáticamente. Si el tipo de mercado está por encima, el tomador ejerce la opción, con cuyos ingresos compensa el mayor coste del préstamo. Un cap a tres años con liquidaciones trimestrales con el EUR 3M, se compone de 11

opciones, dado que el primer trimestre no se cubre puesto que se conoce su tipo de interés. La prima puede abonarse como un único pago o con cada caplet, con independencia de que se ejerza. Cada caplet se liquida al final del periodo de devengo de intereses, como sucede con el interés postpagable del préstamo. Por ejemplo, se contrata un préstamo de 300.000 euros a tres años, a tipo variable de EUR 3M más un margen del 0,5%. Se desea limitar el coste total del préstamo al 6,0%. Para ello se compra un cap con el mismo importe nominal, a tres años, con liquidaciones trimestrales coincidentes con las del préstamo y con un tipo máximo del EUR 3M del 5,00% (el precio de ejercicio) y una prima anual del 0,50%. Si en un trimestre el EUR 3M resulta ser del 7,0%, el comprador del cap cobrará 1.500 euros: 300.000 × (0,07 − 0,05) × 90 / 360 = 1.500 euros Como consecuencia de ambas operaciones, el coste del préstamo será: Intereses del préstamo

= 5.625 euros

Liquidación del cap

= –1.500 euros

Prima del cap =

375 euros

Coste resultante

= 4.500 euros

Tipo de referencia aplicable

=

6,0%

(0,075 × 300.000 × 90 / 360)

(0,005 × 300.000 × 90 / 360)

(4.500 × 360) / (300.000 × 90)

Debido a la subida del tipo de mercado, el comprador del cap verá cómo aumentan los intereses del préstamo, pero esta pérdida se compensará con lo que cobre en la liquidación trimestral del cap, acotando el coste del préstamo al 6,0%. Si en otra liquidación posterior el euribor baja hasta el 4,5%, no se ejercerá la opción y el coste del préstamo será del 5,5% (el euribor más el spread y la prima), inferior al 6,0% asegurado. En consecuencia, durante la vida del préstamo se habrá fijado un techo a su coste.

Ejercicio 1 Se va a comprar un cap como cobertura explícita para cubrir el riesgo de interés de un préstamo que vence dentro de un año, contratado a un tipo del EUR 3M más 200 p.b. y con cuotas trimestrales. El cap tendrá tres periodos de liquidación, un precio de ejercicio del 7,0% y una prima inicial del 0,50% sobre el nominal del préstamo. Estimar el tipo de interés resultante durante el segundo trimestre si el euribor al final del primer trimestre es del 6,0% o del 8,0%. Solución Euribor del 6,0%: como el precio de ejercicio (7%) supera al tipo de referencia (6%) no se ejerce la opción, siendo el tipo para el segundo trimestre del 8,0% (6% + 2%). Euribor del 8,0%: en este caso se ejerce la opción, por lo que se aplica el techo del 7%, resultando un tipo del 9,0% (7% + 2%).

El floor Para proteger el rendimiento de una inversión a una posible bajada del tipo de interés se puede comprar una opción para acotar el rendimiento mínimo. Un floor es una serie de opciones con vencimientos periódicos (cada una se denomina floorlet) y el mismo strike. La prima de este contrato depende, entre otras variables, de la diferencia entre el strike y el tipo de interés de referencia, y de la volatilidad del mercado. La línea continua de la Figura 15.5 muestra el comportamiento del tipo de interés en la compra de un floor. FIGURA 15.5 LA COBERTURA CON UN SUELO (FLOOR)

Ejercicio 2 Una aseguradora cubre el riesgo de interés de sus inversiones financieras mediante la compra de un floor a un año con liquidaciones trimestrales, por un importe nocional de 25 millones de euros, un strike del 7,0% y una prima del 0,60% anual sobre el nominal, pagadera trimestralmente. Calcular la rentabilidad anualizada de las IFT durante el segundo trimestre cubierto, incluyendo el efecto de la cobertura, si el tipo de interés de referencia al inicio del mismo resulta ser del 5,0%. Solución Se ejerce la opción y el rendimiento es el tipo del floor menos la prima, es decir, el 6,40% anual.

El collar Un collar (es una opción túnel en tipo de interés) combina la compra (venta) de un cap y la venta (compra) de un floor de strike inferior para establecer una banda del tipo de interés aplicable delimitada por un suelo y un techo. En el intervalo entre ambos extremos el collar no se ejerce, sino que se acepta el precio de mercado del subyacente, de manera que su modelo se representa por un tramo en diagonal con dos tramos planos en cada extremo. Por ello, se acota el intervalo de la exposición al intervalo comprendido entre ambos extremos, según la Figura 15.6.

FIGURA 15.6 EL COLLAR

El collar prestatario es cuando se compra un cap y se vende un floor para cubrir el coste de la deuda. Por ejemplo, una empresa endeudada a interés variable compra un cap del 8% para cubrir el riesgo de una subida de tipos. Para reducir la prima, simultáneamente vende un floor al 2%, con el mismo principal y plazo, y recibe una prima del comprador. Si el tipo de referencia se mantiene dentro de la banda fijada por el collar, se aplica el tipo de referencia y ninguna de las partes ejerce la opción. Cuando se rebasen los límites sí se ejercerán las opciones y se producirán las correspondientes liquidaciones, según la Figura 15.6. El uso del collar como cobertura reside en que, además de proteger el tipo máximo de un préstamo, la venta del suelo reduce el coste de la cobertura, ya que se cede el potencial de la ganancia si el tipo cae por debajo del suelo. Si las primas son del mismo importe absoluto, la prima del collar es nula. El collar también es útil para cubrir el rendimiento de inversiones financieras, pero en este caso se comprará un floor y se venderá un cap (es un collar prestamista). De esta manera se asegura un rendimiento mínimo (el floor) a costa de renunciar al beneficio potencial que se produciría si el tipo de mercado supera al tipo del cap. Además del collar, hay otras combinaciones (denominadas opciones sintéticas) de las opciones básicas, como el pasillo (corridor), que funciona a la inversa del collar: fija un tipo constante en el centro de un intervalo y mantiene la exposición en sus extremos. Uno posible se construye comprando un cap (al 5%) y vendiendo a la vez otro cap de precio de ejercicio más alto

(al 6%) que el anterior. Protege de alzas entre un rango (el 5% y el 6%) pero queda sin cobertura para alzas superiores al 6%. Otras son las denominadas opciones barrera, en las que el derecho de comprar o vender solo puede ejercerse si durante la vida de la opción el precio del activo (P) alcanza o no el nivel fijado por una barrera (B). Como su ejercicio está condicionado al cumplimiento de un evento, sus primas suelen ser inferiores a las de las opciones sencillas. Estas opciones barreras pueden ser: –

Opciones knock in: en este caso se activa el derecho a ejercer la opción si el precio del subyacente toca en algún momento el precio fijado por la barrera. – Opciones knock out: si el precio del subyacente toca la barrera se desactiva la opción, impidiendo definitivamente que pueda ejercerse. Ejercicio 3 Se mantiene un préstamo de 10 millones de euros con vencimiento a tres años. El tipo de interés del préstamo es variable y se calcula al inicio de cada periodo de revisión como suma del EUR 3M más un diferencial de 200 p.b. Dadas las previsiones de subida del tipo de interés, el tesorero propone contratar un collar formado por: – La compra de un cap con un strike del 8% y una prima del 0,90% anual sobre el nominal. – La venta de un floor con un strike del 4% y una prima del 0,70% sobre el nominal. Calcular el coste anual del collar. Solución Coste = 10.000.000 × (0,90 − 0,70) / 100 = 20.000 euros (el 0,20% del nominal)

15.4.2. El forward rate agreement (FRA)

Un FRA (forward rate agreement) es un acuerdo entre dos partes (compradora y vendedora) en el mercado OTC por el que se fija el tipo de interés de un depósito nocional a corto plazo por un importe determinado que se realizará ficticiamente en una fecha futura fijada y durante un plazo también acordado. El término nocional hace referencia a que las partes no se intercambian el principal, solo los intereses, y, por lo tanto, el FRA puede liquidarse al inicio del supuesto depósito, cuando ya se conoce el tipo aplicable. En este caso, el activo subyacente es el tipo de interés y la contraparte es una entidad financiera. La compra de un FRA equivale, por lo tanto, a contratar un depósito que se iniciará en el futuro. Si sube el tipo de interés de mercado sobre el acordado, el comprador gana y el vendedor pierde, y viceversa. El comprador de un FRA se asegura de una subida de tipos, pues el mayor coste del endeudamiento se compensa con lo que cobre en el FRA. El FRA es poco utilizado por las empresas, aunque sí por las entidades bancarias. A nivel mundial el uso del FRA supera al de las opciones de tipo de interés.14 En este contrato hay que fijar el importe, el tipo de interés garantizado y tres fechas: la de la firma del acuerdo, la de inicio de la operación nocional, que marca el comienzo del contrato, y la fecha de vencimiento que coincide con el vencimiento del depósito teórico. El periodo de espera es el comprendido entre la firma del contrato y su liquidación; el periodo de garantía, desde su liquidación hasta el vencimiento del contrato. Los tipos FRA se obtienen de la curva de tipos de interés (epígrafe 9.6). La Figura 15.7 representa la operativa de un FRA. FIGURA 15.7 LA OPERATIVA DEL FRA

La liquidación L se calcula por la diferencia entre el tipo vigente en el

momento de comienzo del depósito teórico (el tipo de mercado de contado) y el tipo forward estipulado en el contrato. La siguiente fórmula expresa esa liquidación desde la perspectiva del comprador. Si la liquidación es positiva, cobra el comprador, y a la inversa.

(15.1)

Donde: ir

=

tipo de interés real de referencia.

ic

=

tipo FRA del contrato.

N

=

Importe nominal del contrato.

t

=

número de días del periodo de garantía (sin incluir el periodo de espera).

360

=

es la base, que depende de cada mercado (en España es 360).

En la fórmula anterior el numerador es el importe de la liquidación por diferencias calculado al inicio del periodo de contrato, pero como los intereses son postpagables, ese importe se debería abonar al final del contrato. Como se paga al principio, el denominador actualiza dicho importe al origen. Según la fórmula anterior, si la liquidación sale: –

Positiva (el tipo de interés supera al tipo del contrato), cobra el comprador. – Negativa (el tipo real es inferior al del FRA), cobra el vendedor. La fórmula (15.1) se simplifica a:

(15.2)

En un FRA el comprador actúa como futuro prestatario y, como se va a endeudar (o ya lo está), la compra le permite protegerse de eventuales subidas del tipo de interés, pues si se produce esa subida, se encarece la deuda contratada a tipo variable, pero se obtiene un beneficio en el FRA. Por el contrario, el vendedor actúa como futuro prestamista, por lo que le interesará protegerse de eventuales caídas del tipo de interés. El vendedor del FRA se protege de una caída del tipo de interés porque tiene activos financieros invertidos a tipo variable, pues si se produce esa caída, se reduce el rendimiento de los activos pero se obtiene un beneficio con la venta del FRA. Además, el FRA no exige el pago de una prima (sí puede requerir una garantía), es una operación fuera de balance y se cancela con otro inverso.

15.4.3. El contrato de futuros Un futuro sobre el EUR 3M obliga al comprador a adquirir el activo subyacente (el euribor a tres meses), en la fecha de vencimiento a un precio pactado. El vendedor se obliga a vender el activo subyacente en las condiciones de fecha y precio estipuladas. No requiere el pago de una prima ni intercambio de principal, pero está sujeto a las garantías de los contratos de futuros. Se liquida por diferencias entre el precio de mercado al vencimiento y el tipo pactado. El futuro sobre el tipo de interés se negocia en un mercado organizado y como otros otros derivados, no exige el intercambio del activo subyacente.15 El MEFF contrata el futuro sobre el bono a 10 años, pero es más usado el futuro sobre el EUR 3M que contrata LIFFE,16 quien se encarga también de la liquidación diaria de las posiciones de las partes, actuando como cámara de compensación. El futuro, a diferencia del FRA, tiene liquidez y se puede cancelar anticipadamente mediante su venta. Las condiciones principales del contrato estandarizado del futuro sobre el EUR 3M, gestionado por LIFFE, son:17

– Activo subyacente: el euribor a tres meses. – Nominal del contrato: 1.000.000 de euros, que fija la unidad de contratación. El importe contratado será un múltiplo de esta unidad. – Fecha de entrega: el primer día laborable después del último día de negociación. – Vencimientos: en fechas prefijadas (en los meses de marzo, junio, septiembre y diciembre y los cuatro meses consecutivos más próximos). – Cotización: 100,00 menos el tipo de interés EBF-euribor (en porcentaje y redondeado a tres decimales).18 La cotización está indexada en vez de utilizar el propio tipo de interés y se calcula por 100 − i (el tipo en porcentaje). La cotización o precio no se expresa en unidades monetarias, sino que es un indicador del nivel del tipo EUR 3M. Por ejemplo, si el EUR 3M baja del 3% al 2% el precio del futuro aumenta de 97 a 98. Por ello, quien tiene una posición larga gana si baja el tipo de interés (sube la cotización) y pierde cuando sube el tipo (baja la cotización). Lo contrario le sucede al inversor en posición corta. En consecuencia, la venta del futuro asegura el coste de la financiación y su compra, una rentabilidad. – Variación mínima del precio: 0,005% (medio punto básico). El diseño del contrato implica que una variación de medio punto básico de la cotización provoca una ganancia o pérdida de 12,5 euros. Esta fluctuación mínima de medio punto básico se denomina TICK, que es la menor diferencia que puede haber entre dos precios consecutivos, y se calcula por (0,005 / 100) × (1.000.000 × 90) / 360. Las ventajas del futuro sobre el FRA son su mayor liquidez y facilidad para revertir la posición o ajustarla y la ausencia del riesgo de contraparte. Sus desventajas estriban en la mayor rigidez de sus condiciones frente a la flexibilidad del FRA y el elevado importe de los contratos que dificultan su utilización por la pyme. Por ejemplo, se desea cubrir el tipo de interés durante tres meses de un préstamo de 50.000.000 euros que se va a contratar próximamente. La cotización actual del futuro del EUR 3M es de 96,60 que corresponde a un tipo de interés del 3,40%. Para cubrir el riesgo de tipo de interés y cerrar el

tipo al 3,40% actual se venden hoy 50 contratos del futuro (50 millones de euros) sobre el EUR 3M. Si cuando se recibe el préstamo el futuro del euribor está a 95,50 (equivale a un interés del 4,50%) la liquidación es: 50 × 12,50 × (95,5 − 96,6) / 0,005 = −137.500 euros Por lo tanto, el vendedor del futuro obtiene una ganancia de 137.500 euros. El cociente (95,5 − 96,6) / 0,005 es el número de TICKS (220). Por lo tanto: Ganancia del vendedor por cada contrato

=

12,5 × 220

= 2.750 euros

Ganancia del vendedor por 50 contratos

=

50 × 2.750

= 137.500 euros

Como el préstamo se contrata al 4,50% (el tipo vigente en el momento de la contratación), sus intereses trimestrales son de 562.500 euros (50.000.000 × 0,045 / 4). La diferencia entre los intereses del préstamo y la ganancia del futuro asciende a 425.000 euros (562.500 − 137.500) en un trimestre, que es un tipo del 3,40% (425.000 × 4 / 50.000.000), igual al fijado como objetivo, habiéndose logrado la cobertura objetivo. Si la empresa tuviese que cubrir el tipo de interés de una inversión de tesorería, tendría que comprar el contrato en lugar de venderlo. Ejercicio 4 Hallar la liquidación de la compra de un futuro sobre el EUR 3M que se adquirió a un precio de 97,5 si el EUR 3M al vencimiento del contrato fue del 3,5%. Solución Se compró el compromiso de invertir el nominal del contrato (un millón de euros) a un interés del 2,5% (100 − 97,5) durante un trimestre. Como el tipo al vencimiento (el 3,5%) fue superior al pactado, la pérdida es:

Puntos porcentuales de variación = 96,5 − 97,5 = − 1 Número de TICS = 1 / 0,005 = 200 Pérdida = 12,5 × 200 = 2.500 euros (también 0,01 × 1.000.000 / 4)

15.4.4. La permuta financiera o swap de tipo de interés En una permuta financiera dos entidades intercambian los flujos de caja futuros, en general, durante un periodo de varios años. Se usa para cubrir el riesgo financiero, reducir el coste de la financiación, cambiar la divisa de una operación y acceder a mercados en los que no se opera directamente pero en los que sí opera la contraparte. Lo normal es que la contraparte sea una entidad financiera que, para no correr riesgos, actúa como intermediaria entre dos o más empresas, sin necesidad de que éstas se conozcan. El contrato swap es del tipo OTC diseñado a medida y fija las fechas de pago y cómo se calculan los flujos de caja. El swap tiene el riesgo de contrapartida, pero este riesgo se reduce por contratarse con un banco.19 Un swap de tipo de interés permite cambiar la modalidad del tipo de interés de una operación (de fijo a variable o viceversa) según se prevea la evolución del mercado, sin afectar al contrato de la operación, pues es independiente del mismo. En un swap de intereses dos entidades intercambian los pagos por intereses para un mismo principal nominado en la misma moneda sin que se produzca intercambio del principal, y se fijan: – Los tipos de interés (fijo y variable). – El importe nocional a los que se aplican. – El número de periodos en los que se realizarán los pagos. Si las expectativas son de que suba el tipo de mercado, una empresa endeudada puede contratar una permuta financiera o swap para pasar de un tipo variable a uno fijo. Cuando se espera que baje el tipo de mercado con el swap se cambiaría el tipo de fijo a variable. También es útil cuando por razones de mercado la empresa ha de emitir la deuda a tipo fijo, si es el preferido por los inversores, pero luego hace un swap para pasar a variable. El swap de tipo de interés se denomina IRS (interest rate swap).

Supongamos que se mantiene un préstamo contratado a un interés variable de EUR 3M más un diferencial o spread de 140 puntos básicos. Si se teme una próxima subida de los tipos de mercado se podría contratar un swap para pasar el tipo a fijo. Para ello se contrata con el banco un IRS en el que la empresa se compromete a pagar un interés fijo del 6,65% a cambio de cobrar un interés variable del EUR 3M más 100 puntos básicos. El coste del préstamo de la empresa se convierte en fijo y asciende a 7,05% según la Figura 15.8 y se halla al combinar los intereses del préstamo con los del swap. – Pago por el préstamo

= EUR 3M + 1,40%

– Pago por el swap (tipo fijo pagador)

= 6,65%

– Cobro por el swap (tipo variable cobrador)

= – EUR 3M − 1,00%

– Coste resultante del préstamo

= 7,05% fijo

FIGURA 15.8 LA OPERATIVA DEL IRS PARA PASAR DE UN TIPO VARIABLE A OTRO FIJO

El cambio de un tipo fijo a otro variable es similar al descrito, pero esto es menos habitual: interesa cuando se espere una bajada del tipo de interés del mercado y se esté endeudado a un tipo fijo elevado. La cobertura ofrecida por un swap se anula contratando otro que anule el primero, cancelándolo o vendiéndolo, aunque haya que pagar si su valor es negativo.

El swap también puede reducir el coste financiero de las partes. Esto sucede cuando una compañía tiene ventaja al financiarse a tipo fijo y la otra la tiene a financiarse a tipo variable. Esta ventaja relativa puede repartirse entre ambas para reducir sus condiciones de financiación. Por lo tanto, cada una puede financiarse en la modalidad en la que más ventaja tiene y luego hacer un IRS con la otra. Este es el caso de las empresas cuyas condiciones crediticias figuran en el Cuadro 15.5. CUADRO 15.5 LAS CONDICIONES CREDITICIAS DE LAS PARTES

Según el Cuadro 15.5, la empresa A goza de mejores condiciones crediticias que la B, siendo menor la diferencia cuando se comparan los tipos variables. Esta ventaja relativa de la financiación a tipo variable de la empresa B es la que genera la ventaja del swap para ambas partes, según se muestra a continuación. La empresa A desea endeudarse a tipo variable pero lo hace a tipo fijo al 5,00%. La empresa B desea tipo fijo pero se endeuda a tipo variable del euribor + 0,50%. A continuación contratan un swap en el que la empresa A pagará a la B el euribor más 0,50% y la B a la A un tipo fijo del 5,50%. Al combinar las operaciones financieras con el swap los costes de las empresas son inferiores a los que hubiesen conseguido de haberse endeudado en cada modalidad deseada inicialmente, según calcula el cuadro 15.6. CUADRO 15.6 LA REDUCCIÓN DE LOS COSTES FINANCIEROS Tasas en %

Coste de la empresa A

Coste de la empresa B

5,00

euribor + 0,50

Pago por el swap

euribor + 0,50

5,50

Cobro por el swap

− 5,50

– euribor − 0,50

Coste préstamo +swap

euribor

5,50

Pago por el préstamo

Coste sin swap

euribor + 0,25

5,75

0,25

0,25

Resultado (ahorro)

Con el swap cada empresa se endeuda en la modalidad deseada y, a la vez, reduce su coste sobre el inicial. Esto se consigue porque se reparten la denominada oportunidad de crédito de arbitraje de medio punto que se calcula por la diferencia entre la de los tipos fijos (0,75%) y la de los variables (0,25%) de las partes. Éstas se reparten estos 500 puntos básicos en la proporción que se negocie, para reducir su coste financiero y financiarse en la modalidad deseada. El IRS se liquida con el banco por diferencias cada periodo de liquidación con la fórmula: Lj = (If − Iv) × P × t / 360

(15.3)

Donde: Lj

= importe de la liquidación del periodo j.

P

= importe contratado.

If

=

tipo de interés fijo del contrato en tanto por uno, aplicable al periodo j.

Iv

=

tipo de interés variable del swap en tanto por uno, aplicable al periodo j.

t

= número de días del periodo de liquidación j.

Ejercicio 5 Para protegerse de una subida del tipo de interés, una empresa endeudada a tipo variable de euribor 3M más 225 puntos básicos, contrata con su banco la siguiente permuta IRS: – Tipo fijo pagador = 6,24% (el que pagará la empresa por el swap). – Tipo variable cobrador = euribor 3M + 1,46% (el que cobrará la empresa).

Calcular el coste resultante de la deuda una vez contratado el swap IRS. Solución Pago de la deuda actual

=

euribor +2,25%

Pago por el contrato IRS

=

6,24%

Cobro por el contrato IRS

=

– (euribor + 1,46%)

Coste que resulta

=

7,03%

Los swaps de intereses pueden incorporar características especiales, como ser a plazo (los intereses se devengan a partir de una fecha futura), que el capital nocional sea variable, decreciente o creciente o que el pago del interés fijo sea tipo cupón cero, entre otras posibilidades. Igualmente, se puede hacer un swap si ambas operaciones son a tipo variable. En este caso, se intercambian los intereses calculados con diferentes tipos de referencia, por ejemplo el libor por el euribor o el EUR 3M por el EUR 6M. Es el denominado swap de bases. También se pueden combinar con opciones para formar una swaption, que da el derecho, pero no la obligación, a contratar un swap de tipo de interés en el futuro a cambio de abonar una prima. Otros tipos de swaps son: – El swap de acciones (equity swap) que permuta los flujos de caja de un título de deuda (a tipo de interés fijo o variable) y de una acción (los dividendos y las plusvalías). – El swap de divisas (currency swap) por el que, como se expone más adelante, se intercambian dos movimientos de fondos expresados en divisas diferentes.

15.5. La duración y la inmunización

Los activos y pasivos a tipo fijo soportan también el riesgo de interés, puesto que su valor depende del tipo de mercado en una relación inversa: cuando el tipo de mercado cae, aumenta el valor del título y viceversa. La incidencia sobre el valor crece al aumentar el vencimiento del título, pues el valor actual de un flujo de caja se reduce más cuanto más alejado esté del momento al que se actualiza. Como el valor es más sensible al tipo de interés al aumentar el vencimiento, esta variable influye sobre el riesgo de tipo de interés. Para cuantificar este riesgo se utiliza el concepto de duración de Macaulay, que mide en años el vencimiento medio de una operación financiera. Se calcula ponderando el valor actual de los flujos de caja por su distancia temporal respectiva al origen del cálculo. La duración de un bono cupón cero coincide con la vida del título, pero en general no sucede así por la existencia de los flujos intermedios. El Cuadro 15.7 calcula la duración de un bono que vence dentro de seis años con un nominal de 1.000 euros que paga un cupón anual postpagable del 7%. En el momento del cálculo el tipo de interés de mercado para este riesgo y plazo se supone del 6%. La duración de 5,124 años se halla por el cociente entre: –

La suma de los productos de los flujos de caja por sus respectivos vencimientos. En el cuadro es la suma de las contribuciones (5.376,13). – El valor del título (1.049,17) calculado por la suma de los valores actuales de sus flujos de caja actualizados al tipo de interés de mercado vigente (el 6%). CUADRO 15.7 EL CÁLCULO DE LA DURACIÓN

Si la periodicidad de los flujos es anual la duración (D) en años se halla por:

(15.4)

Donde: valor actual de la suma de los flujos futuros, actualizados al tipo – VA = anual i m –n

= número de periodos de la operación

–j

= indica el número del periodo (de 1 a n)

– FCj = flujo de caja del periodo j – im

= tipo de interés del mercado en el momento del cálculo

Si el periodo de liquidación del cupón fuese de 6 meses, por ejemplo, en la fórmula (15.4) habría que sustituir im por im/2. Cuando la amortización se hace en un solo pago final, como es habitual, la duración se calcula también por la función de Excel: =DURACIÓN(fecha origen; fecha vencimiento; tipo del cupón; rendimiento; frecuencia;) Donde: – Fecha origen: en la que se realiza el cálculo, coincidente o posterior a la de emisión. – Fecha de vencimiento: la de amortización del título. – Rendimiento: el tipo de interés del cupón del título. – Frecuencia: es el número de pagos de cupón al año. – Base: el criterio de cálculo de los días, según los siguientes códigos: 0 u omitido

30/360

1

Real/real (Actual/Actual)

2

Real/360 (Actual/360)

3

Real/365 (Actual/365)

4

Europea 30/360

Para el título del Cuadro 15.7, suponiendo que el origen es el día 1 de enero del año 2014, se confirma el resultado obtenido en dicho cuadro. =DURACION(FECHA(2014;1;1);FECHA(2020;1;1);7%;6%;1) 5,12416 = La duración aumenta al: – Aumentar el vencimiento del título. – Caer el cupón, pues adquiere más peso el último flujo (la amortización del título). – Reducirse el tipo de interés del mercado, pues crece el peso de las rentas futuras. Para variaciones muy pequeñas del tipo de interés de mercado se cumple:20

(15.5)

Veamos cómo la repercusión de una variación del tipo de interés sobre el valor de una inversión puede neutralizarse con la incidencia que ejerza dicha variación sobre una operación de financiación. Esto se denomina inmunizar una inversión y se consigue mediante la contratación de un pasivo cuyo valor se comporte igual que el del activo ante una variación del tipo de interés de mercado. De este modo, una ganancia en el activo (aumenta su valor) se compensa con una pérdida en el pasivo (aumenta su valor) y viceversa. El objetivo es igualar el valor potencial de la ganancia con el de la pérdida y

viceversa. Este mecanismo es como una vacuna financiera: hace inmune el valor del activo a la variación del tipo de interés. La inmunización se aplica para cubrir el riesgo de interés. Si el sufijo «a» indica que se trata de un activo y el «p» un pasivo, sea una inversión en un activo a tipo de interés fijo. De la fórmula (15.5) se obtiene que:

(15.6)

Para cubrir su riesgo se contrata un pasivo cuya variación del valor al tipo de interés es:

(15.7)

Para que el efecto potencial de una variación del tipo de interés de mercado sea el mismo sobre el activo y el pasivo, se ha de cumplir que:

En consecuencia, simplificando, se obtiene la fórmula:

(15.8)

Luego si se conoce VAa, Da y Dp se puede calcular el importe de la deuda que se debe contratar para inmunizar el valor de la inversión. El cociente Da/Dp que mide la proporción entre los valores del activo y del pasivo en la

situación de cobertura total, es el ratio de cobertura del activo. Si las duraciones son iguales, el ratio de cobertura es la unidad. Para inmunizar el bono del Cuadro 15.7 se puede contratar un préstamo al 6% y a 4 años, según muestra el Cuadro 15.8, en el que se calcula que su duración es de 3,6730 años. Con la fórmula (15.8) se obtiene el importe del préstamo (1.049,17 es el valor del bono). Ratio de cobertura

= 5,124 / 3,6730

Importe de la deuda

=

1,3951 × 1.049,17

= 1,3951 = 1.463,70 euros

CUADRO 15.8 LA DURACIÓN DE UN PRÉSTAMO

La inmunización ha de ser dinámica, pues el tipo de mercado cambia continuamente. Además, la fórmula (15.5) se simplifica si se define la duración modificada (Dm) por:

(15.9)

Entonces se obtiene que para pequeñas variaciones del tipo de interés se cumple:

(15.10)

La variación relativa del valor es igual al producto de la duración modificada por la variación del tipo de interés. Una variación del tipo de cien puntos básicos origina una variación porcentual aproximada del valor del título igual a su duración modificada. Por ejemplo, la variación estimada del valor de un bono con una duración de 4,42 años, un tipo de mercado del 6,2% y un valor actual de 94,51 euros ante una subida del tipo de 100 puntos básicos (un punto porcentual), será: – Duración modificada

= 4,42 / 1,062 = 4,162

– Aumento del valor

= − 4,162 × 0,01 × 94,51 = − 3,933 euros

– En %

= – (3,933 / 94,51) × 100 = 4,162 %

La duración de una cartera de activos se calcula como la media ponderada de las duraciones de los títulos que la componen, ponderados por sus precios respectivos. El riesgo de interés de una cartera de títulos de renta fija se cubre de manera similar a la expuesta para un solo título. Ejercicio 6 Calcular la duración y la duración modificada de un bono que vence dentro de diez años, cuyo precio de mercado es del 110,21%, su cupón anual es del 4,1% (liquidable anualmente) y el rendimiento del mercado es del 3,7%. Solución 7,73 años =DURACION(FECHA(2015;1;1);FECHA(2025;1;1);4,1%;3,7%;1;0)

7,45 años =DURACION.MODIF(FECHA(2015;1;1);FECHA(2025;1;1);4,1%;3,7%;

15.6. El riesgo de tipo de cambio y su cobertura El riesgo de tipo de cambio, como el de interés, es un riesgo de mercado que nace de la repercusión potencial sobre la empresa de las posibles fluctuaciones de su moneda funcional con relación a las divisas con las que opera. Al apreciarse la moneda funcional, si las operaciones se liquidan en la divisa: –

Disminuyen los costes de una importadora y los ingresos de una exportadora. – Se deprecian las inversiones y las deudas en divisa. El Cuadro 15.9 muestra el beneficio de una exportadora que factura una parte en dólares si se aprecia la moneda funcional desde 1,1000 dólares por euro hasta 1,400. Al pasar el tipo de cambio de 1,100 a 1,200 dólares por euro, los ingresos facturados en dólares se reducen de 100.000 euros a 91.677 euros (100.000 × 1,1000 / 1,200). CUADRO 15.9 EL BENEFICIO Y EL TIPO DE CAMBIO

La Figura 15.9 muestra cómo el resultado cae de 30.000 euros a 8.570 euros. FIGURA 15.9 EL COMPORTAMIENTO DEL RESULTADO CON EL TIPO DE CAMBIO

Hay tres efectos sobre la empresa de la variación del tipo de cambio, que son por: –

Transacción: obedece a que el valor de los flujos de caja ya comprometidos pueden depreciarse o apreciarse por la variación de los tipos de cambio de mercado y afecta a las operaciones comerciales y financieras. En este último caso repercute sobre el principal y sus correspondientes intereses. Por ejemplo, un exportador español experimenta una pérdida cuando un cliente paga su deuda en dólares y el euro se ha apreciado con respecto a esa divisa. Cuando se realiza la venta la cuenta a cobrar se registra al tipo de cambio del momento, pero su valor fluctúa según lo haga el tipo de cambio hasta el cobro. Éste se registra al nuevo tipo spot y el resultado se recoge en la cuenta de pérdidas y ganancias del periodo (en diferencias negativas o positivas de cambio). El riesgo por transacción incluye el contingente, que es el que incide sobre los flujos de caja potenciales, como, por ejemplo, los de una oferta sensible al tipo de cambio presentada y aún no adjudicada. Desde su presentación hasta su adjudicación variará el tipo de cambio, afectando al resultado del proyecto si no está asegurado. – Traslación: se debe a la variación del valor de los activos o pasivos nominados en una divisa de una filial al consolidarse en las cuentas de su grupo. Cuando fluctúa el tipo de cambio, afecta al valor de la filial y

su beneficio. En contraste con el riesgo de transacción, el riesgo de traslación no es una exposición de caja, pues no repercute directamente sobre la tesorería. Como son pérdidas sobre el papel que afectan a los estados financieros, cubrirlo puede añadir un riesgo adicional si la cobertura implica un flujo de caja que no se corresponda con otro del activo o el pasivo cubiertos. Este riesgo afecta a la solvencia y el endeudamiento del grupo y, por lo tanto, a la valoración por terceros de su calidad crediticia. Si el patrimonio neto de una filial es de 200 millones de dólares y el tipo de cambio EUR/USD pasa de 1,2000 $ por euro del inicio del año a 1,3500 al final, al consolidar los estados financieros aflora una pérdida de 18,52 millones de euros, calculada por:

–

Económico: se explica porque la posición competitiva se ve afectada por la variación del tipo de cambio. Este riesgo considera el efecto sobre el conjunto de la empresa. Una moneda funcional débil perjudica a las empresas importadoras frente a las que fabrican localmente, mientras que una moneda funcional fuerte las beneficia. Un producto que cuesta 200$ en origen se importa por 200€ si el tipo de cambio es paritario, pero se abarata hasta 142,9€ si el tipo de cambio sube hasta 1,4$ por €. El tipo de cambio afecta a la posición competitiva de la empresa y, en consecuencia, a su valor. Mientras los riesgos de transacción y traslación reconocen solo el impacto sobre la situación actual de la empresa, el económico acumula el efecto previsto sobre todos sus flujos futuros. Una empresa que no opere con divisas carece de los riesgos de transacción y traslación, pero soporta el riesgo económico.

El riesgo de tipo de cambio incide sobre las operaciones financieras. Por ejemplo, si se contrata un préstamo de 1 millón de libras esterlinas a un año, con un libor del 7,0%, a un tipo de cambio de 0,90 libras por cada euro y al vencimiento del préstamo el cambio es de 0,80 libras por euro, se precisan más euros para cubrir los intereses y amortizar el préstamo en divisa. Si el periodo de liquidación es anual:

Aumento de los intereses

=

0,07 × 1.000.000 × (1/0,80 − 1/0,90)

= 9.722€

Aumento del principal

=

1.000.000 × (1/0,80 − 1/0,90)

= 138.889 €

El importe total de 148.611 euros reduce el beneficio y la tesorería por pérdidas de cambio. La incidencia del tipo de cambio de las operaciones financieras sobre la tesorería es mayor que la del riesgo de interés, pues el primero afecta a los gastos financieros y al principal. Las exposiciones al riesgo de tipo de cambio se cubren con operaciones internas y externas, según describen los siguientes epígrafes.

15.6.1. La cobertura interna Son las propias de la empresa, sin recurrir a los mercados financieros. Algunas son: – Realizar todas las transacciones en la moneda funcional. – Repercutir al cliente la variación adversa del tipo de cambio. – Acordar con los clientes y los suministradores extranjeros bandas acotadas de fluctuación de las divisas de facturación para limitar el riesgo de ambas partes. – Utilizar en las facturas cláusulas multidivisa para diversificar el riesgo. Esta cláusula se aplica a los préstamos y permite al prestatario elegir, para cada periodo de intereses, la divisa o divisas en las que quede nominado el préstamo. Por extensión, puede negociarse en los intercambios comerciales. – Compensar los cobros y pagos en una misma divisa (la práctica del netting). La aplicación de las coberturas internas como las descritas depende del poder de negociación de la empresa con terceros. Por ello, con frecuencia no son factibles de llevar a la práctica, especialmente para la pyme. En este caso,

hay que hacer coberturas externas que requieren contratar instrumentos del mercado.

15.6.2. La cobertura externa y los productos derivados Los instrumentos financieros Un activo en divisa se puede cubrir con un préstamo en la misma divisa; igualmente, una deuda en divisa, con una inversión en la misma divisa. Por ejemplo, la cuenta a cobrar de una exportación se cubre con un préstamo en la divisa de manera que coincidan ambos flujos de caja al vencimiento. Cualquier variación del tipo de cambio afectará por igual pero con signo contrario a la operación comercial y a la operación financiera. Un exportador que va a cobrar 1 millón de dólares dentro de 90 días puede solicitar un préstamo en dólares a ese plazo. Con un tipo de interés del 6%, el importe del préstamo será de 985.221,16 dólares [1.000.000 = P × (1 + 0,06 / 4)]. Llegado el vencimiento de la factura, se cobra el millón de dólares y se le abona al banco para liquidar el préstamo.

El seguro de cambio Con este contrato se acuerda anticipadamente con un banco intercambiar una cantidad de una divisa en una fecha futura y a un precio fijado. Cuando se suscribe el contrato se fija el tipo forward, para un importe y una fecha de vencimiento dados. El vencimiento mínimo es hasta tres días y el máximo habitual, un año. Puede aplicarse a la compra de una divisa (contrato import) o para venderla (export). La divisa del seguro ha de ser convertible, es decir, que cotice en los mercados internacionales. El Cuadro 15.10 resume sus características principales. Sea un exportador español de bienes de equipo que tiene una cuenta a cobrar a 60 días por un importe de 150.000 $. Para cubrir el riesgo de que se deprecie el dólar, contrata un forward que fija el tipo de cambio EUR/USD de dentro de 60 días en 1,365 $ por €. Con ello, se anula la exposición, pues hay certeza de que al cobro de los 150.000 $ se cambiarán al mencionado tipo

forward (se mantienen los riesgos de impago y de que haya que liquidar el seguro de cambio). Si transcurridos los 60 días el tipo de cambio al contado en ese momento (el tipo spot) es de 1,401 $ por euro, el resultado de la cobertura es positivo en 2.823,73 euros, calculado por:

CUADRO 15.10 EL SEGURO DE CAMBIO Concepto del seguro

Contenido

Objetivo

Garantiza el tipo de cambio de una operación futura

Activo subyacente

La divisa

Formalización

Es un contrato privado entre la empresa y una entidad financiera

Coste

No conlleva el pago de ninguna prima

Condiciones

Se fijan a medida de las necesidades de las partes

Plazo

Tiene un vencimiento superior a los dos días

Exigibilidad

Es de obligado cumplimiento, aunque se puede prorrogar y cancelar

El tipo forward se negocia entre las partes, por lo que conviene solicitar varias cotizaciones a entidades financieras, aunque es un mercado muy transparente, por lo que las diferencias no deben ser importantes. De hecho, el precio del seguro de cambio se fija por la paridad de los tipos de interés,21 por lo que es función del tipo spot el día de la contratación, del plazo y del diferencial de tipos de interés de ambas divisas. El seguro de cambio es útil para el exportador y el importador: –

Seguro de cambio de exportación: el banco comprará dólares en la fecha e importe acordados. Con una base de REAL/365, el tipo forward

a 180 días de 1,3228 se calcula, para los datos de la tabla que se recoge a continuación, por:

– Seguro de cambio de importación: el banco vende dólares al forward calculado por:

El tipo de cambio de exportación se halla con los tipos que hacen que el dólar sea más débil, mientras que el seguro de importación utiliza los valores que hacen al dólar más fuerte. La diferencia entre los tipos forward es la retribución del banco. Un seguro de cambio abre una nueva exposición para compensar la exposición de una operación comercial o financiera. Su contratación supone aceptar un riesgo porque, si no se realiza la operación, el seguro se queda sin contrapartida, generando el beneficio o la pérdida que ocasione su liquidación. Al vencimiento, en el caso de un importador, puede suceder: –

Si precisa la divisa, la adquiere al tipo contratado, avisando dos días antes. – Si necesita adelantar la liquidación del seguro de cambio, se recalcula el tipo del seguro por la diferencia de plazo. – Si hay que retrasar el vencimiento del seguro de cambio, se liquida según lo acordado y, si se desea, se contrata uno nuevo. – Si no precisa la divisa por cualquier causa (p. ej., el proveedor

extranjero incumple), tiene que deshacer el seguro de cambio, para lo cual se liquidará éste al tipo contratado. En este caso, el importador hará un beneficio si al vencimiento la divisa se ha apreciado respecto al tipo contratado e incurrirá en una pérdida si la divisa se ha depreciado. Lo contrario le sucederá al exportador. Sea un seguro de cambio export que se incumple de 47.000 dólares, con vencimiento el 8 de abril y un tipo EUR/USD contratado de 1,3473 dólares por euro. Dos días antes del vencimiento se comunica al banco el incumplimiento, siendo el spot de 1,3651. Ese día se realizan las siguientes operaciones con fecha valor 8 de abril: Compra de USD al tipo spot: 34.429,71 euros (47.000/1,3651) Venta de USD asegurados al tipo contratado:

34.884,58 euros (47.000/1,3473)

Resultado (beneficio) =

454,87 euros (34.884,58 − 34.429,71)

El seguro de cambio flexible o abierto es una modalidad que permite fijar un periodo de ejecución, en lugar de una fecha determinada, de manera que el seguro puede utilizarse en cualquier momento dentro del plazo fijado (durante un mes, por ejemplo), al precio contratado y en disposiciones parciales. Lógicamente, por ser más flexible, su tipo forward es menos ventajoso que el del seguro de cambio.

Las opciones de divisa La compra (o venta) de una opción da el derecho, sin que haya obligación, de comprar (call) o vender (put) un importe fijado de una divisa en una fecha futura, a un determinado precio (el precio de ejercicio o strike). El comprador debe pagar una prima al vendedor. Como la compra de una opción no obliga a ejercerla, la pérdida máxima del comprador será la prima abonada. Por el contrario, la pérdida para el vendedor queda abierta. Con la compra de una opción se establece un tipo de cambio máximo o mínimo. El procedimiento es similar al descrito anteriormente para las opciones sobre intereses que fijan el techo o el suelo del tipo aplicable a la operación. Por

ejemplo, se puede comprar una opción para fijar un techo (compra de una call) o un suelo (compra de una put) al tipo de cambio. A diferencia del seguro de cambio, que anula el riesgo, la opción protege de los movimientos adversos del precio del activo subyacente, pero permite beneficiarse de los movimientos favorables. Por ejemplo, una constructora tiene que abonar 1 millón de dólares dentro de 180 días y quiere protegerse de una apreciación del dólar sin renunciar al beneficio de que se pueda devaluar. Para ello compra una call que le dé derecho a comprar dólares a un strike de 0,7200 euros por dólar (EUR/USD 1,3889), siendo el cambio spot actual de 0,7000 euros por dólar (EUR/USD 1,4286).22 El Cuadro 15.11 muestra los datos necesarios para hallar el coste de la prima de la opción. El activo subyacente es el dólar y el tipo de interés sin riesgo del euro se ha supuesto del 3,0% y el del dólar del 0,0%.23 Se estima que la volatilidad del dólar es del 14%. CUADRO 15.11 LAS VARIABLES PARA CALCULAR LA PRIMA DE UNA CALL

Con la fórmula de valoración de opciones de Black-Scholes-Merton resulta una prima call de 0,02336 euros por dólar, que para un millón de dólares se eleva a 23.360 euros.24 Contratada la opción, el resultado depende de cuál sea el tipo de cambio al contado al cabo de 180 días. Supongamos los siguientes escenarios: –

El tipo de cambio cotiza por encima de 0,72 euros por dólar (EUR/USD 1,38890). En este caso interesa ejercer la opción porque se precisan menos euros para comprar el millón de dólares que si se comprasen estos en el mercado al tipo spot. – Si el tipo de cambio cotiza por debajo, no interesa ejercer la opción y se adquieren los dólares al contado. La combinación de opciones permite diseñar una amplia variedad de

coberturas, como es el caso del túnel, similar al collar de tipo de interés. El túnel fija unos límites del tipo de cambio de la operación. Para ello se compra una opción de un tipo (call o put) para acotar el riesgo y se vende otra opción de tipo contrario (put o call) para limitar la ganancia. Mientras el tipo de cambio al vencimiento se halle entre ambos límites el túnel permite beneficiarse de las fluctuaciones favorables del tipo de cambio. El túnel es de prima cero si las primas de las dos opciones que lo componen son del mismo importe. – El exportador (largo en dólares) compra una put para tener el derecho de vender la divisa limitando las pérdidas, y vende una call de venta de la divisa, limitando la ganancia, según la Figura 15.10. • Si el tipo de mercado le es más favorable que el strike de la call, tiene que vender la divisa a este strike, lo que limita la ganancia. • Si el tipo de mercado está comprendido entre el mínimo y el máximo, vende la divisa al tipo de mercado. • Si el tipo de mercado le es más desfavorable que el strike del put, vende a este strike, lo que limita la pérdida. FIGURA 15.10 EL COLLAR DE DIVISA DE UN EXPORTADOR EUR/USD

– Un importador comprará una call y venderá una put. Como tiene que comprar una divisa, el túnel le limita las pérdidas, puesto que a partir del strike del call tiene derecho a comprar a un precio mejor que el de

mercado. Igualmente, le ofrece la oportunidad de aprovechar la apreciación del euro hasta el strike del put vendido, a partir del cual se limita la ganancia porque está obligado a comprar a ese strike. El tipo de la cobertura del importador está comprendido, pues, entre el máximo y el mínimo del túnel. Por lo tanto, cuando venza el túnel: • Si el tipo de mercado le es más favorable que el strike del put, compra la divisa a este strike, de acuerdo con el put que se ha vendido, lo que limita la ganancia. • Si el tipo de mercado está comprendido entre el mínimo y el máximo, no se ejercen las opciones y compra al tipo de mercado. • Si el tipo de mercado le es más desfavorable que el strike de la call, compra a este strike, lo que limita la pérdida. Otra opción compleja es el forward-plus, que también combina dos opciones, con un coste conjunto cero. Este instrumento establece un tipo de cambio fijo (el strike), pero permite aprovechar los movimientos más favorables que ese tipo fijo hasta que se alcance otro tipo denominado barrera. El precio de ejercicio no depende solo del precio del activo subyacente al vencimiento, sino que también depende de que el subyacente alcance el nivel de la barrera. Rebasada ésta se vuelve a aplicar el tipo fijo. Por lo tanto, el tipo fijo acota las pérdidas y la barrera, las ganancias. Esta limitación de las ganancias, que es una cesión de la empresa, permite mejorar el tipo fijo (strike) sobre el tipo del seguro de cambio. –

A un importador, que tiene que comprar una divisa, le ofrece la oportunidad de aprovechar la apreciación del euro hasta el tipo de la barrera y, a la vez, limita las pérdidas hasta el strike. La Figura 15.11 muestra el comportamiento del tipo de cambio del importador en libras. Cuando venza el forward-plus: • Si el tipo de mercado es más desfavorable que el strike (tipo al vencimiento inferior a 0,88 libras por €), se ejerce la opción y se compra la divisa al strike (0,88). • Si el tipo de mercado se sitúa entre el strike (0,88 libras por euro) y la barrera (0,94 libras por euro), no se ejercerá la opción y se comprará al tipo de mercado para aprovechar los cambios favorables.

•

Si el tipo de mercado es más favorable que la barrera (superior a 0,94 libras por euro), se compra al strike, con lo que se acotan las ganancias. FIGURA 15.11 EL FORWARD PLUS DEL IMPORTADOR (EUR/GBP)

– A un exportador, que tiene que vender una divisa, el forward-plus le ofrece también tres alternativas al vencimiento del contrato, de manera que limita las pérdidas y le permite aprovechar las ganancias hasta que se alcanza el tipo de cambio indicado por la barrera. La Figura 15.12 muestra el comportamiento del forward plus exportador en dólares. • Si el tipo de mercado es más favorable que la barrera (1,28 $ por €), se vende la divisa al strike (1,34), lo que limita la ganancia. • Si el tipo de mercado está comprendido entre la barrera (1,28) y el strike (1,34), se vende la divisa al tipo de mercado para aprovechar los tipos favorables. • Si el tipo de mercado es más desfavorable que el strike (1,34), se vende al strike (1,34) para acotar las pérdidas. FIGURA 15.12 EL FORWARD PLUS DEL EXPORTADOR (EUR/USD)

Ejercicio 7 Un fabricante de colchones ha servido a un cliente en Turquía un pedido de 50.000 dólares a cobrar dentro de 60 días. El tipo de cambio al contado en la fecha de emisión y contabilización de la factura fue de 1,2921 dólares por euro. El tesorero del fabricante evalúa las dos siguientes coberturas del riesgo de devaluación del dólar. –Contratar un seguro de cambio a 60 días para cerrar el cambio EUR/USD de venta de dólares en 1,3255 $ por €. –Comprar una opción put de venta de dólares dentro de 60 días a un strike de 1,3145 $ por € y una prima total de 900 euros. Calcular el resultado total de cada cobertura si al vencimiento de la factura el tipo de cambio al contado fue de 1,3390 $ por cada € en comparación con no haber cerrado la exposición. Solución Seguro de cambio: Con seguro: 50.000 $ / 1,3255 $/€ Sin seguro:

= 37.721,61€

50.000 $ / 1,3390 $/€ Beneficio de contratar el seguro

= 37.341,30 €

= 380,31€

Opción put: Como el precio de ejercicio de 1,3145 $ por € es más favorable que el tipo de cambio al vencimiento (1,3390 $ por €), interesa ejercer la opción. Con opción 50.000 / = 37.137,27€ 1,3145 − 900 Sin opción

= 37.341,30 €

Beneficio de la opción

= −204,03€

La cobertura más favorable, con el mayor beneficio, hubiese sido el seguro de cambio.

La permuta financiera o swap El swap de divisas es una permuta financiera por la cual las dos partes del contrato acuerdan intercambiar los principales e intereses de sus deudas por igual importe, pero denominadas en distinta moneda. En este derivado sí hay intercambio de principales. Durante el plazo que se pacte, cada parte responderá de los intereses de la otra parte y, finalizado el contrato, se intercambiarán de nuevo los principales al tipo de cambio original, vigente en el momento del acuerdo. Con ello se transforma la moneda del endeudamiento durante la vida del contrato y, además, se puede pasar de interés fijo a variable o viceversa o mantener ambas partes el tipo fijo o variable. En este derivado existe, por lo tanto, un riesgo por tipo de cambio. El swap de divisa estándar intercambia los flujos de un préstamo (el principal y los intereses) a tipo de interés fijo en una divisa por los flujos de

otro préstamo también a interés fijo en otra divisa. Supongamos un exportador español que contrata un préstamo en euros de 3 millones de euros a tres años y con un tipo del 6,0%. Como cobra en dólares desea pagar el préstamo también en esa divisa. Para ello contrata un swap por el que pagará un 5,0% de interés sobre un capital de 3.700.000 dólares (a un tipo EUR/USD de 1,2333) y cobrará un 6,0% sobre 3 millones de euros. Al cabo de los tres años el exportador abonará los 3.700.000 dólares y cobrará los 3 millones de euros, aplicándose el tipo de cambio inicial de 1,2333 dólares por euro. Los flujos de caja del exportador son:

Ejercicio 8 Para financiar una inversión en Gran Bretaña de 15 millones de libras, una empresa obtiene un préstamo en euros a amortizar dentro de cinco años por importe de 18 millones de euros al 5% fijo. Para cubrir el riesgo se contrata con un banco un swap de divisas. El banco se compromete a pagar los euros correspondientes al servicio de la deuda y la empresa a compensarle con pagos en libras. Calcular los flujos de caja de la empresa en cada uno de los cinco años si el tipo de cambio al contado es de 0,8333 libras por euro y el tipo de interés de la libra es del 4,5%. Solución Con el swap la empresa convierte su préstamo en euros al 5% en un préstamo en libras al 4,5%. Los 18 millones de euros equivalen a los 15 en libras al ser el tipo de cambio de 0,8333.

15.7. El riesgo y el Value at Risk (VaR) La variedad de instrumentos de cobertura exige identificar aquellos más adecuados en cada caso y controlar los resultados obtenidos con cada uno de ellos. Una propuesta para evaluar la eficacia de un instrumento de cobertura del tipo de cambio se basa en los siguientes criterios:25 – – –

– –

Funcionalidad: el instrumento debe cumplir con el objetivo de la cobertura. Relación coste/riesgo: el coste debe ser una fracción de la pérdida potencial. Plazo: la cobertura debe ajustarse a la duración de la exposición: si es inferior, habrá un periodo sin protección; si es mayor, la cobertura genera una exposición adicional. Flexibilidad: debe adaptarse a las variaciones de la exposición. Regulación: el instrumento debe cumplir la normativa aplicable.

El Banco de Pagos Internacionales BIS (Bank for International Settlements) ofrece estadísticas sobre los mercados de derivados en los mercados OTC. El Cuadro 15.12 muestra los saldos vivos de los importes nocionales por categoría de riesgo e instrumento y confirma la entidad y el crecimiento de los productos derivados. La mayoría de los contratos son de tipo de interés (el 89% del total), con un predominio claro de los swaps (el 80% en su categoría de riesgo). En los derivados de tipo de cambio los instrumentos están más equilibrados. CUADRO 15.12 EL IMPORTE NOCIONAL VIVO POR CATEGORÍA DE RIESGO E INSTRUMENTO

En los grupos de sociedades la gestión centralizada del riesgo, en la que las filiales transfieren a la matriz sus exposiciones para que ésta compense las de signo opuesto y cubra las residuales, parece más aconsejable porque: – Se ahorra tener que contar con un equipo experto en cada filial. – El netting de exposiciones ahorra los costes de las coberturas externas. – La concentración de volúmenes permite negociar mejores condiciones bancarias. El riesgo se mide, en general, por la volatilidad del resultado, referida a su dispersión en torno a la media, tanto sea positiva como negativa. Esta volatilidad se mide por la desviación típica prevista del resultado. El riesgo también se mide mediante el gap o diferencia entre las posiciones. Por ejemplo, si una compañía tiene activos y pasivos en dólares, su riesgo al tipo de cambio viene dado por la diferencia entre ambos importes. Lo mismo sucede con el tipo de interés: el riesgo depende de la disparidad entre sus posiciones en activos y pasivos sensibles a los tipos de interés. Un indicador que contempla solo el riesgo de pérdida es el denominado valor en riesgo VaR (Value at Risk), que mide la pérdida máxima que puede producirse en el valor de un activo como consecuencia de un escenario adverso, con una probabilidad y un plazo fijados. La información que provee es del tipo: la pérdida máxima durante los próximos n días será de X euros con un nivel de confianza del y%. Los niveles de confianza más usados en el

cálculo del VaR son del 95% y 99%. Si el valor del activo se comporta como una distribución normal (definida por su media y desviación típica), representada por la Figura 15.13, el área bajo la campana representa el cien por cien de la probabilidad, mientras que el área a la izquierda de la línea vertical más corta indica que hay un 1% de probabilidad de perder, por ejemplo, más de 13.048 dólares en una inversión de 200.000 dólares. Esa probabilidad de pérdida del 1% equivale a un nivel de confianza del 99%. La distancia a la media del límite inferior (186.952 dólares) se obtiene por el producto de la desviación típica σ (en importe) de la distribución de probabilidad y un parámetro que para un 99% de confianza es de 2,33. Esa distancia (13.048 dólares) mide la pérdida de valor probable y por lo tanto el VaR. FIGURA 15.13 LA PÉRDIDA QUE IDENTIFICA EL VAR

Supongamos que se desea estimar con un nivel de confianza del 99% la pérdida máxima que se puede producir en un plazo de 10 días (de mercado) en una posición larga de 200.000 dólares, sabiendo que la deviación típica anual de la cotización del dólar es del 14% sobre la media. Como la desviación típica para cualquier período se obtiene multiplicando la diaria por la raíz cuadrada del número de días del período, suponiendo que hay 250 días de mercado, la desviación diaria es del 0,885% y la decenal (diez días de mercado) del 2,80%.

Para un nivel de confianza del 99% el límite inferior en la distribución normal se produce con −2,33 veces la desviación típica. Esto significa que hay una probabilidad del 1% de que una variable normal se sitúe por debajo del valor representado por 2,33 desviaciones típicas. Si se establece un nivel de confianza del 99%, el resultado es: Desviación típica decenal = 0,028 × 200.000 = 5.600 dólares VaR (al 99% de confianza) = 2,33 × 5.600 = 13.048 dólares Es decir, la pérdida máxima durante los próximos 10 días se estima en 13.048 dólares con un nivel de confianza del 99%. El VaR se calcula, pues, por: VaR = parámetro de confianza×σdiaria× activo

×valor de la posición del

Para otros niveles de confianza los parámetros y los VaR para este ejemplo son:

Los acuerdos de Basilea recogen la aplicación del VaR en las entidades bancarias con un nivel de confianza del 99% y para un periodo de 10 días. Cuando existen varios factores de riesgo, como es normal, el VaR consolidado suma los individuales, aunque sin considerar sus posibles interrelaciones.

Ejercicio 9 Si el subyacente, el strike, el plazo y la prima de ambas opciones coinciden, ¿a qué equivale? a) Comprar una call y vender una put. b) Vender una call y comprar una put. Solución Considerando que los perfiles de beneficio de una posición larga y otra corta en un activo subyacente se representan por:

a) Equivale a comprar el activo subyacente (estar largo)

b) Equivale a vender el activo subyacente (estar corto)

Anexo La fórmula de Black-Scholes-Merton El valor de la prima de una call europea se calcula por:26 Prima call = S × e−δ × t × N(d1) − X × e−r × t × N(d2) Donde: d1

= (ln (S/X) + (r − δ + s2 / 2) × t) / (σ × √t)

d2

= d1 − σ × √t

S

= Precio de mercado del activo subyacente.

X

= Precio de ejercicio de la opción.

σ

= Volatilidad aplicable al activo subyacente expresada en %.

t

= Plazo de ejercicio en fracción de año (días/360).

r

=

Tasa de interés (es el tipo continuo de interés sin riesgo con igual vencimiento que la opción). Se introduce como = ln(1 + i).

(δ)

=

Renta monetaria anual en % sobre el precio de mercado (p. ej., el tipo de interés del dólar o los dividendos).

N (d)

= Probabilidad asociada a una distribución normal.

El significado de los términos de la ecuación es: S × e−δt × N(d1)

Valor actual del precio esperado al vencimiento si S > X

X × e−rt × N(d2)

Valor actual del precio de ejercicio si S > X

N(d1)

Unidades del activo subyacente en la cartera de réplica

N(d2)

Probabilidad de que se ejerza la opción

e

2,71828 (número neperiano)

ln

Logaritmo neperiano (base e)

Función N(d)

En Excel se calcula por =distr.norm.estand(valor)

La fórmula de la valoración de la opción se programa fácilmente en Excel. El valor de la opción put europea correspondiente con rentas se calcula por: Valor put = valor call − S × e−δ × t + X × e−r × t A continuación se calculan las primas call y put europeas para un activo con los siguientes datos:

El modelo para las opciones de divisa considera:27 –

El valor del activo es un tipo de cambio: unidades de divisa 1 por unidad de divisa 2 (€ por $). – El tipo de interés sin riesgo es el tipo de interés sin riesgo de la divisa 1

(tipo del euro). – La tasa de dividendos es el tipo de interés sin riesgo de la divisa 2 (tipo del dólar USD). 1 OCDE (2010): Corporate governance and the financial crisis. 24 de febrero 2010, p. 13. 2 Informe Anual de Acerinox correspondiente al ejercicio 2012, p. 30. 3 Barclays (2012): Global corporate risk management. ACT. 4 En el Título II, Sección VII de la Ley de Contrato de Seguro. 5 La prima suele abonarse trimestralmente en condiciones REAL/360. 6 El Comité de Determinación del ISDA (International Swaps and Derivatives Association) establece si un determinado suceso supone un evento de crédito y, por lo tanto, si da lugar a la indemnización. 7 Datos tomados de Expansión en las fechas que se indican. 8 La cámara de compensación (clearing house) intermedia entre el comprador y el vendedor, fija las garantías, liquida las operaciones y controla las exposiciones de los miembros del mercado, que son quienes ejecutan sus órdenes y las de sus clientes. 9 Mercado Español de Futuros Financieros, perteneciente al Grupo BME. 10 Lawrence Galitz (1994): Ingeniería financiera. Ediciones Folio, p. 481. 11 Otros mercados de futuros son: Chicago Board of Trade (CBOT), London International Financial Futures Exchange (LIFFE) y Swiss Financial Futures Exchange (SOFFEX). 12 Estos gráficos omiten, como es práctica habitual, la actualización de los flujos de caja. 13 Hull, J. (2012): Options, futures and other derivatives. Pearson, p. 222. Esta relación de paridad putcall con igual subyacente, strike y plazo solo es válida para opciones europeas sin rentas intermedias. 14 El uso de los productos derivados puede consultarse en la sección de statistics del Bank of International Settlements (www.bis.org). 15 En un mercado organizado los contratos están estandarizados y se realizan con la intervención de una cámara de compensación, que asume el riesgo de contraparte, exige garantías y está sujeta a una normativa. 16 London International Financial Futures and Options Exchage. Las condiciones del futuro sobre el bono a 10 años pueden consultarse en www.meff.es (derivados financieros-futuros-bono 10 años). 17 Se pueden consultar en la página: https://globalderivatives.nyx.com/en/contract/content/29045/contract-specification. También puede consultarse el contrato de este futuro. 18 El tipo corresponde al European’s Bankers Federations Euribor Offered Rate para eurodepósitos a tres meses, publicado a las 11.00 horas de Bruselas (10.00 horas de Londres) del último día de mercado. 19 La AEB ofrece un contrato marco normalizado que ampara las operaciones de permuta financiera, que puede consultarse en www.aebanca.es/es (apartado de interés sectorial).

20 Hull, J. (2012): Options, futures and other derivatives. Pearson, p. 91. 21 Ver epígrafe 9.7.2. 22 Se trata de una opción EUR put/USD call, porque da derecho a comprar dólares y vender euros. Cuando se compra una call, simultáneamente se compra una put sobre la otra divisa. 23 El tipo de interés ha de expresarse en su equivalente continuo. La relación entre el tipo de interés con liquidación anual (i) y el tipo con liquidación continua (ic) es ic = ln (1 + i), donde ln es el logaritmo neperiano. En Excel se calcula con la función logaritmo neperiano: +Ln(1 +0,03). 24 El anexo explica la fórmula de Black-Scholes-Merton y su aplicación. 25 Jones, E. y Jones. D. (1987): Hedging Foreign Exchange. Wileys, p. 35. 26 Lamothe, P. y Pérez, M. (2005): Opciones financieras. McGraw-Hill, p. 212. 27 Knop, R. (2013): Manual de instrumentos derivados. Ediciones Empresa Global, p. 280.

Capítulo 16 La creación de valor y la valoración de empresas 16.1. El rendimiento del accionista y la creación de valor. 16.2. Los principios de la valoración. 16.3. El modelo de la renta perpetua creciente. 16.4. El cálculo del valor en renta perpetua. 16.5. Las leyes del valor y la creación de valor. 16.6. El valor a partir de la previsión anual del flujo de caja. 16.7. La valoración cuando cambia la tasa de descuento. 16.8. La valoración por múltiplos. 16.9. Algunos aspectos adicionales de la valoración. 16.10. La gestión del valor. 16.11. Los principales errores que deben evitarse en la valoración. Anexos.

El valor es una apuesta sobre el futuro, el precio es una realidad del mercado.

16.1. El rendimiento del accionista y la creación de valor El aumento de la riqueza del accionista exige que crezca el patrimonio asociado a su participación en la empresa. Sea un inversor que: –

Adquiere al inicio de año 100 acciones del Banco Santander por 1.000€. – Cobra al final de ese año un dividendo de 0,50€ por acción, por un total de 50€. – También, al final de año, vende las 100 acciones por 950€. Transcurrido un año su patrimonio nominal no ha variado respecto al inicial:1 el importe de la compra (1.000 €) coincide con la suma de los dividendos recibidos (50 €) y del importe de la venta (950 €). Pero el inversor estará insatisfecho con este resultado, pues si hubiese previsto ese desenlace habría invertido en otra alternativa capaz de ofrecerle una retribución razonable por el uso de su dinero. La ganancia del accionista se compone de la plusvalía y una renta periódica (el dividendo). En este caso: Ganancia (0) = Plusvalía (−50) + Dividendo (50) Pero el dinero invertido en un activo tiene un coste de oportunidad, estimado por la rentabilidad que podría obtenerse en otra inversión de riesgo similar. Supongamos que, con un riesgo similar al del Banco Santander, existen otras inversiones alternativas con un rendimiento esperado, aunque incierto, del 10%.2 En consecuencia, para valorar positivamente la inversión, el patrimonio del accionista debe incrementarse, como mínimo, en ese coste de oportunidad, es decir, el 10% en el ejemplo anterior. Si supera esta tasa, la inversión crea valor; por debajo de ella el inversor lamentará no haber optado por otra alternativa de riesgo similar y que le podría haber dado ese rendimiento normal de mercado.

Si la tasa del 10% es la que razonablemente puede obtener el inversor porque la paga el mercado, entonces sirve para capitalizar su patrimonio inicial (1.000 €) hasta el final de año (1.100 €).3 Ambos importes son equivalentes, pues si al inicio del año dispone de 1.000 €, a su término exigirá un valor esperado de 1.100 €. Como al capitalizar el importe inicial se obtiene su equivalente al final del año, los tres importes del ejemplo se refieren ya al mismo momento y pueden sumarse para echar las cuentas del valor creado al final de la inversión. Valor creado (−100) = importe final (950) + dividendos (50) − importe inicial capitalizado (1.100) El valor creado, que se mide al final del periodo, se compone de la plusvalía, calculada al final de la inversión (para deducir el coste financiero), y de la renta cobrada (dividendos) y mide el rendimiento obtenido por encima de la rentabilidad exigida. En este ejemplo, sin embargo, se ha destruido valor. Obsérvese que el importe inicial capitalizado al final del año (1.100€), se compone de dos términos: – El capital inicial sin actualizar (1.000 €). – El coste financiero de oportunidad (100 €) de invertir el capital inicial durante un año, obtenido como producto de la tasa de coste (10%) y la inversión (1.000 €). FIGURA 16.1 EL CÁLCULO DEL VALOR CREADO DURANTE UN PERIODO

Si en el ejemplo anterior suponemos ahora que el importe de la venta fue de 1.080€ (en vez de 950), manteniéndose el resto de los datos, la ganancia nominal, compuesta de la plusvalía nominal (80) y el dividendo (50), asciende a 130€, que equivale a una rentabilidad del 13% sobre la inversión. Ahora el valor creado es positivo (30 €), según la Figura 16.1. La rentabilidad del accionista acumula el rendimiento que exige y el adicional, correspondiente a la genuina creación de valor. En el ejemplo, la rentabilidad del 13% sobre la inversión se desglosa en: – Un 10%, con el que el mercado retribuye al capital inicial (100/1.000). – Otro 3% adicional, debido al valor creado (30/1.000). Para calcular la creación de valor por la inversión en acciones durante un periodo no es preciso que se adquieran ex profeso; basta con tenerlas en propiedad al inicio, pues la decisión de mantenerlas equivale a una reinversión. Análogamente, tampoco es necesario desinvertir al término del plazo, pues no hacerlo supone hacer una inversión (una reinversión) durante otro periodo. Sí lo es, sin embargo, conocer sus valores inicial y final. Cuando la empresa cotiza en Bolsa, su precio ofrece una estimación de su valor, aunque esté sesgada por las habituales y exageradas fluctuaciones bursátiles. Si no cotiza, es preciso estimar su valor mediante las técnicas que se describen posteriormente. El Cuadro 16.1 aplica esta formulación a una operadora de comunicaciones.4 La rentabilidad media anual del accionista durante el periodo 2005-2010 fue del 9,4%. Al deducir la tasa de coste financiero, estimada en un 10%, el índice anual medio de creación de valor fue negativo del −0,6%. La principal destrucción de valor se produjo en el año 2008 debido a la fuerte caída de la cotización y a pesar de la elevada retribución por dividendos. Se observa la fuerte volatilidad del valor creado debido, en parte, a la decisiva influencia de la coyuntura bursátil. Después de la crisis del 2008, en el año 2009 se vuelve a crear valor, pues la recuperación de la cotización en este año alcanzó un 23% sobre el precio al final del anterior. En cualquier caso, cabe preguntarse en qué medida la cotización estima correctamente el valor de la empresa cuando durante el periodo analizado la cotización de la

acción fluctuó entre 9 y más de 22 euros, con una variación de 1 a 2,44. CUADRO 16.1 LA RENTABILIDAD DEL ACCIONISTA DURANTE EL PERIODO 2005-2010

El Cuadro 16.1 utiliza las siguientes relaciones: –

La ganancia anual del accionista es el incremento de su patrimonio nominal. Ese incremento se compone de la plusvalía nominal y los dividendos cobrados, minorados en los gastos. – El valor creado de cada año es la ganancia del periodo menos el coste financiero de la inversión y representa el incremento de la riqueza del accionista una vez deducido el coste de oportunidad de su inversión. – El índice de creación de valor es la relación entre el valor creado y la inversión inicial. Para este periodo el índice ha fluctuado entre el −34,6 y el 31,9%, con una media de −0,6%. – La rentabilidad anual del accionista es el cociente entre la ganancia y la inversión inicial del año. Obsérvese la elevada volatilidad de la rentabilidad anual, que oscila entre el −24,6% y el 41,9%.

–

La rentabilidad promedio del periodo se calcula por la TIR del movimiento de fondos, compuesto por el valor inicial de la participación, los dividendos cobrados y el valor final de dicha participación. El Cuadro 16.2 calcula la TIR media del 9,4% a partir de los datos del Cuadro 16.1. Para crear valor para el accionista la rentabilidad (9,4%) debería superar la exigida (10%), siendo la diferencia el índice de creación de valor (−0,6%). CUADRO 16.2 LA RENTABILIDAD ANUAL MEDIA (TIR)5

La rentabilidad anual equivale a la suma de la tasa de coste financiero y el índice de creación de valor y mide el rendimiento adicional obtenido sobre el coste financiero. Índice de creación de valor = rentabilidad del accionista − tasa de coste La empresa destruye valor si la rentabilidad del accionista es inferior a la normal de mercado, estimada por la tasa de coste. Pero el accionista debe estar satisfecho si obtiene esta rentabilidad normal, como sucede con el resto de los partícipes de la empresa cuando reciben por su aportación la retribución del mercado. Al igual que un empleado que gana menos de lo que podría obtener en otro empleo similar dice que pierde dinero, un inversor que no alcance su coste de oportunidad verá disminuir su riqueza relativa. Por ello, cuando solo se gana la tasa de inflación se mantiene el poder adquisitivo de la riqueza, pero se destruye valor, pues no se obtiene el rendimiento real por el uso del dinero ni la compensación por el riesgo soportado. Crear valor de forma sostenida, por encima del rendimiento normal del mercado, es un empeño difícil, pues supone retribuir al accionista por encima de la

rentabilidad normal de mercado. Equivale a pagar a los suministradores o al personal más que el precio de mercado de sus suministros o de su trabajo, respectivamente. La exposición anterior justifica los siguientes postulados: – Una propiedad es un activo del que su propietario espera obtener unas rentas. En este sentido, las acciones de Telefónica o de Jazztel son un activo para sus accionistas, con independencia de su reflejo contable en la empresa. – El inversor decide con el precio de mercado (o teórico), pues exige un rendimiento al valor actual de su inversión, no al histórico. – Crear valor para el accionista exige superar el coste financiero de su aportación. – El valor se crea con la gestión de la inversión realizada. También depende de variables del entorno como la situación económica, que afecta al valor y a las rentas, o el tipo de interés, que forma parte de la rentabilidad exigida por el accionista. Por ello, el valor creado se desglosa en causas externas a la empresa o no controlables, e internas o gestionables por los administradores. – Es más importante el valor que generará la empresa que el valor ya creado en el pasado. Por ello, la creación de valor como objetivo se refiere a la capacidad para crearlo en el futuro, aunque una empresa bien gestionada, que crea valor sistemáticamente, es razonable que continúe generándolo. – Si el valor crece a una tasa igual a la rentabilidad exigida por el accionista, ni se crea ni se destruye valor en ausencia de dividendos. En este caso, la plusvalía nominal es igual al coste financiero de la inversión, por lo que la plusvalía real es nula, aunque la nominal sea positiva. Los activos sin riesgo son aquellos cuyas rentas nominales coinciden con las esperadas en el momento de la inversión, porque no existe incertidumbre de que realmente se obtendrán.6 Por ello, se asocian con la Deuda del Estado cuando carece de riesgo de incumplimiento. La prima de riesgo de una inversión cuantifica la posibilidad de dicho incumplimiento.

Por lo expuesto, lo razonable en mercados auténticamente competitivos es que, para plazos amplios que compensen los resultados coyunturales, ni se cree ni se destruya valor para el accionista. De este modo, se satisface estrictamente su rendimiento exigido, equivalente al coste de su aportación, de manera similar a lo que sucede con la retribución de otros partícipes. Como la retribución del accionista es incierta, se añade la mencionada prima al rendimiento de los activos sin riesgo para compensar esa inseguridad. La prima de riesgo remunera la volatilidad del rendimiento del accionista, quien es el cobrador terminal. En general, la obtención sistemática de rentabilidades para el accionista anormales, en uno u otro sentido, es indicio de que se vulnera la libre competencia, de ineficiencias de los mercados o de desequilibrios en las relaciones de poder entre los partícipes. La rentabilidad anormal solo se produce, en ausencia de esas causas, cuando, por la acción gerencial innovadora, se consigue una mejora continuada, sin retrocesos, en un proceso de mejora permanente de las expectativas o cuando es negativa por una gestión deficiente.

16.2. Los principios de la valoración La valoración de una empresa consiste en estimar su valor razonable o teórico, que representa, según el Plan general de contabilidad español, «…el importe por el que puede ser intercambiado un activo o liquidado un pasivo, entre partes interesadas y debidamente informadas, que realicen una transacción en condiciones de independencia mutua». En general, la estimación del valor es necesaria para: – Estimar el valor creado y la rentabilidad del accionista de un periodo. – Identificar los parámetros clave que explican la creación de valor y la sensibilidad del valor a dichos parámetros. – Comparar estrategias alternativas para seleccionar la que prometa crear más valor. – Evaluar la gestión y retribuir a los gestores por la creación de valor. – Fijar el precio de compra-venta de acciones o de activos, incluidas las operaciones de salida y exclusión bursátiles.

– Contrastar el valor teórico con el precio de mercado, cuando la empresa cotiza en bolsa, para decidir invertir o desinvertir. El valor de la empresa equivale al precio al que un comprador y un vendedor intercambiarían la propiedad si se cumplen las condiciones del Cuadro 16.3. CUADRO 16.3 LOS SUPUESTOS PARA ESTIMAR EL VALOR Requisitos Existen otros compradores interesados en la empresa y otras empresas similares en venta El único objetivo de las partes involucradas es obtener un beneficio Ninguna de las partes está obligada a realizar la transacción Ambas disponen de la información relevante sobre la operación y saben analizarla No existen razones emocionales que influyan sobre las condiciones de la transacción El precio depende de quiénes sean el comprador y el vendedor, ya que ambos pueden influir sobre las rentas futuras, el riesgo de dichas rentas y las posibles sinergias derivadas por gestionar la empresa dentro de una cartera. También depende del poder de negociación relativo de las partes. Por ello, el valor que estime el comprador le fijará el precio máximo que podrá pagar. En sentido contrario, el valor estimado por el vendedor le impondrá un límite por debajo del cual no debería vender. La operación será factible si el valor para el comprador supera al del vendedor y la diferencia entre ambos, que estima el valor que puede crear la operación, ofrece un margen amplio para negociar el precio. Lógicamente, la transacción solo será factible si el comprador considera que el precio es inferior a su estimación del valor y si el vendedor considera lo contrario respecto a su propia estimación, aunque difieran en su apreciación sobre el valor. Por eso, en mercados competitivos las operaciones de compra-venta deberían tender a ser de VAN nulo, en cuanto que se supone

que ambas partes disponen de información fiable y tienen la capacidad para analizarla adecuadamente para estimar el valor razonablemente. El VAN solo sería positivo cuando el comprador aprecie la obtención de sinergias en el movimiento de fondos o en su riesgo, no accesibles al vendedor. Además, el precio se ve afectado por otros parámetros como: –

El descuento por iliquidez: como la liquidez tiene un valor, pues permite desinvertir rápidamente y sin pérdidas significativas, el valor de la empresa que no cotiza se reduce respecto a la que disfruta de liquidez. El coste de la falta de liquidez se manifiesta cuando un socio minoritario desea vender su participación y se ve obligado a acudir a un arbitraje o a los tribunales para fijar el precio. En este sentido, el precio de los pisos de menor tamaño son los más caros por metro cuadrado, pues gozan de un mercado más amplio que los de mayor superficie. El descuento habitual por falta de liquidez fluctúa en torno a un 25% respecto al valor con liquidez. – La prima de control: adquirir el control de la empresa, que confiere el derecho a gestionar sus rentas, exige el pago de una prima, por encima de su precio de mercado. Esta prima suele superar el 25% cuando la OPA es hostil, aunque no alcanza el 10% cuando es amistosa. Para justificar el pago de esta prima el comprador deberá identificar los mecanismos capaces de crear valor sobre la situación de partida de la empresa adquirida. En el caso de las empresas cotizadas, es habitual que el rumor de una OPA provoque el aumento de la cotización de la empresa objetivo y reduzca el de la compradora, lo que sugiere que el mercado desconfía de que se vayan a conseguir las sinergias anticipadas y por las que se paga la mencionada prima de control. A este respecto, la cotización de mercado representa el precio por acción cuando el paquete adquirido no otorga el control de la empresa. El anexo 6 indica cómo aplicar el descuento por iliquidez y las primas de control y de tamaño, por la que se exige mayor rendimiento a las empresas de menor dimensión. – La naturaleza del comprador: uno industrial satisface, en general, un precio superior a otro financiero, debido a su capacidad para obtener sinergias por integrar la compañía adquirida en su cartera empresarial.

Aunque existen diferentes metodologías, el paradigma7 financiero vigente recomienda estimar el valor de la empresa a partir de la suma del valor actual de todas las rentas que se espera que genere en el futuro, en un escenario de empresa en funcionamiento, es decir, que realizará sus activos y liquidará sus pasivos en el curso normal de los negocios. En este contexto, los principios básicos en los que se basa la valoración de una empresa son los siguientes: – Una empresa es un activo que ofrece generar rentas en el futuro y cuyo valor debe incorporar la totalidad de esas rentas esperadas. Lo importante para estimar el valor es el dinero que se estima que generará la empresa y no tanto sus datos contables actuales. Además, a pesar de la incertidumbre asociada con las rentas futuras, el dinero es una magnitud concreta mientras que los parámetros contables se refieren al pasado y dependen de los criterios con los que se estimen. – Bajo el criterio estrictamente financiero, no se debería pagar más por comprar un activo, ni cobrar menos por venderlo, que el dinero que se espere obtener de él. Por ello, el valor de la empresa se estima por la suma del valor actual de todas las rentas futuras que se espere que proporcionará a su propietario. – Puesto que el dinero tiene un valor temporal, las rentas previstas no pueden sumarse directamente, sino que han de calcularse previamente sus respectivos equivalentes financieros, referidos al mismo momento. – Para calcular el equivalente financiero actual de las rentas de una acción se utiliza la tasa de coste medida por la rentabilidad exigida por el inversor. El valor actual de cada renta esperada depende, en consecuencia, de su importe nominal, de dicha tasa de coste y de la distancia temporal entre la percepción de la renta y el momento al que se refiera la valoración. – El valor de los activos que no generen rentas periódicas se añadirá al valor actual de las rentas. Para ello se utilizará su precio de mercado. Es el caso de los elementos del inmovilizado ajenos a las operaciones. Igualmente, hay que incluir el exceso de valor que tenga un activo operativo por encima del estrictamente necesario para soportar la actividad. Por ejemplo, el de un inmueble en el centro urbano si fuese factible funcionar igual desde otro en la periferia. – Hay que añadir los excedentes de tesorería, a corto y largo plazo,

valorados por su importe nominal. Las rentas de dichos excedentes – recogen la tesorería no asociada a la actividad– no se incluirán en el movimiento de fondos previsto puesto que su rendimiento es, en general, inferior a la rentabilidad exigida por el inversor, por lo que la suma del valor actual de dichas rentas, descontadas a esa tasa exigida, es inferior a su valor nominal. Las rentas de los excedentes de tesorería no se pueden actualizar a la misma tasa que las rentas de la empresa porque difieren sus riesgos. – Los activos que no generan rentas y los excedentes de tesorería componen los activos no operativos. Los operativos, por su parte, incluyen solo los estrictamente necesarios para desarrollar las actividades. Los valores relevantes de la empresa son los del activo neto y el patrimonio neto. Para calcularlos, se diferencian dos situaciones, según que haya o no activos no operativos.

El valor cuando no hay activos no operativos En este caso el activo operativo neto es igual al patrimonio neto más la deuda financiera. – Valor del activo operativo neto (VAON): se halla actualizando el flujo operativo de caja o free cash flow, es decir, las rentas generadas por la actividad sin incluir los flujos financieros, con la tasa representada por el coste de capital medio de la empresa. El activo operativo neto es la suma del activo no corriente empleado en las operaciones más el capital corriente operativo (las NOF). Este último, que es el necesario para soportar las actividades, se obtiene por la diferencia entre el activo corriente operativo (la tesorería operativa, los deudores y las existencias) y la financiación espontánea. El capital corriente operativo excluye, por lo tanto, los excedentes de tesorería, la deuda financiera a corto plazo y los posibles adelantos del cobro o aplazamientos del pago que se acuerden a cambio de una contraprestación financiera. – Valor del patrimonio neto (VPN): se estima por el valor actual del flujo de caja para el accionista descontado a la tasa del coste de capital

del patrimonio neto. – Valor de la deuda financiera (VD): es el valor actual del flujo de caja para la deuda financiera, actualizado al coste efectivo de mercado en el momento del cálculo. Para que ese valor actual sea igual al nominal de la deuda es preciso que coincidan el tipo de interés del préstamo y el tipo vigente de mercado. Como es frecuente que las empresas se financien a tipo de interés variable, que se actualiza periódicamente según fluctúe el tipo de interés de mercado fijado como referencia, el valor actual del movimiento de fondos de la deuda financiera se aproxima a su valor nominal. Por ello, es habitual estimar el valor de la deuda financiera por su importe contable, aunque sin olvidarse de que la discrepancia entre ambos valores aumenta al hacerlo: • La proporción de la deuda financiera contratada a tipo fijo. • El plazo medio hasta la siguiente actualización del tipo de interés. • La diferencia entre el tipo de la operación y el de mercado para esa operación. El Cuadro 16.4 resume los criterios de cálculo de los tres valores anteriores cuando el activo operativo neto coincide con la suma del patrimonio neto y la deuda. VAON = VPN + VD CUADRO 16.4 LOS VALORES RELEVANTES EN AUSENCIA DE ACTIVOS NO OPERATIVOS Valor del

Movimiento de fondos

Tasa de actualización

Activo operativo neto VAON

Flujos operativos de caja

Coste de capital medio

Patrimonio neto VPN

Flujos de caja para el accionista

Coste del patrimonio neto

Deuda

Flujos de caja para

financiera VD

la Deuda

Coste de la deuda

El valor cuando hay activos no operativos En esta situación, el activo neto es la suma del activo operativo neto y los activos no operativos, y los valores relevantes se calculan por: –

Valor del activo neto o valor empresarial (VAN o VE): se obtiene como suma del valor teórico del activo operativo neto (VAON) más el valor de los activos no operativos (VANO).

– Valor del patrimonio neto total (VPN): es la suma del valor actual del flujo de caja para el accionista y del valor de los activos no operativos (VANO). El valor del activo neto coincide con el del capital empleado a valores de mercado,8 es decir, la suma del patrimonio neto y la totalidad de la deuda financiera, sea a corto o a largo plazo. Ello se explica porque quien fuese propietario del activo neto recibiría la misma renta y con el mismo riesgo que el propietario del capital empleado. Por tanto, se cumple que: VAN = VCE y VAON + VANO = VPN + VD En la Figura 16.2 los bloques de las dos columnas intermedias representan el balance contable, mientras que los externos muestran el balance del valor, es decir, el expresado con valores teóricos. Esta figura supone que el valor de mercado de la deuda financiera coincide con su valor contable. FIGURA 16.2 LA RELACIÓN ENTRE EL BALANCE CONTABLE Y EL BALANCE DEL VALOR

En lo sucesivo, para estimar el valor se supondrá que no existen activos no operativos. Si existen bastará, como se ha expuesto, añadir su valor al del activo operativo neto y al del patrimonio neto, obtenidos ambos al actualizar los correspondientes movimientos de fondos con sus respectivas tasas de descuento.

La estimación del valor de la deuda El valor de la deuda se aproxima por su importe contable: si se deben 100.000€, este es, en principio, el valor del préstamo. Sin embargo, esto solo es correcto cuando el tipo de interés nominal de la deuda coincide con el tipo de interés de mercado, es decir, con la rentabilidad que exige actualmente el prestamista para la entidad del riesgo de la empresa. Supongamos que se emiten bonos al 7%, a tres años. La columna «Emisión» del Cuadro 16.5 muestra el movimiento de fondos del inversor por cada 100€ de nominal. El tipo de interés al que se emite la deuda debe ser el de mercado, pues en caso contrario, o no se suscribiría, por ser escaso el tipo, o el emisor perdería dinero, por conceder un tipo demasiado alto. En el momento de la emisión el valor de la deuda coincide con su nominal, puesto que los flujos de la deuda se actualizan al mismo tipo con el que se calculan los intereses. En el momento de la emisión también debe cumplirse que nadie debería comprar ni vender un activo por un importe diferente a su valor. Se

trata de una operación de VAN cero, pues su TIR iguala al tipo nominal: el emisor recibe unos fondos y contrae una deuda con el mismo valor actual. Ninguna de las partes obtiene un beneficio o una pérdida si la operación se realiza al coste de mercado. Si inmediatamente después de la fecha de la emisión, por ejemplo, cambia el tipo de mercado, también lo hará el valor actual de la deuda, según indican las dos columnas bajo el encabezamiento «Tipo de mercado» del Cuadro 16.5. Si dicho tipo, el apropiado para hallar el valor actual, se incrementa hasta el 9%, el valor actual de la deuda se reduce, pues los flujos se descuentan a una tasa mayor. Con ello se cuantifica el beneficio o la ventaja para el emisor, pues se halla endeudado a un tipo (7%) menor que el nuevo de mercado (9%). El inversor, por el contrario, sufre una minusvalía: su rendimiento del 7% es inferior al de mercado del 9%. Si desease vender los títulos, tendría que hacerlo a un precio del 94,9% del nominal para que el comprador ganase el tipo de mercado del 9%, según indica la columna «Comprador» del Cuadro 16.5. CUADRO 16.5 EL CÁLCULO Y LA SENSIBILIDAD DEL VALOR DE LA DEUDA AL TIPO DE MERCADO

La situación inversa surge si cae el tipo de interés: el valor de la deuda aumenta, en coherencia con la pérdida que implica para el emisor estar

endeudado a un tipo superior al nuevo de mercado. Si pudiese cancelar la deuda, en principio debería abonar 105,4€ por cada 100 emitidos, para que el inversor aceptase la cancelación y renunciar a un rendimiento superior (el 7%) al que obtendría por invertir en ese momento (el 5%). En conclusión, el valor de la deuda, cuando está contratada a tipo fijo, varía inversamente a como lo haga el interés del mercado. La entidad de esta variación crece con el plazo de vencimiento de la deuda y el diferencial entre el tipo nominal de la operación y el de mercado. Si la operación se realiza a interés variable, el efecto que se comenta se reduce sensiblemente, puesto que el tipo nominal se actualiza periódicamente para ajustarlo con el tipo de referencia vigente. Por ello, cuando la deuda es a tipo de interés variable, su valor teórico se aproxima a su importe nominal pendiente de vencimiento.

16.3. El modelo de la renta perpetua creciente El valor de un activo cuyas rentas periódicas se prevé que crecerán en perpetuidad a una tasa anual constante c, se obtiene mediante el de una renta perpetua creciente:9

(16.1) En este modelo, el valor depende de los tres siguientes parámetros: –

La primera renta esperada (r1), que ofrece una estimación de la situación actual alcanzada por la empresa y, por lo tanto, una referencia para estimar las rentas futuras. – La rentabilidad que exige el inversor (k), pues es la tasa de actualización que permite calcular el valor actual de todas las rentas futuras. Esta tasa incluye el tipo de interés sin riesgo y la prima de riesgo inherente a dichas rentas. – La tasa anual de crecimiento de las rentas (c o g de growth), que

permite estimar la de cada año a partir de la del anterior mediante la ley de crecimiento: Rentaj = rentaj−1 × (1 + c)

(16.2)

El modelo de la renta perpetua creciente supone que la empresa ha alcanzado un comportamiento estable y que todas sus magnitudes crecen a una tasa constante c, y por lo tanto que se mantienen las relaciones estructurales entre ellas, como las siguientes: – La rentabilidad financiera (beneficio neto/patrimonio neto). – La rentabilidad económica (beneficio de explotación/activo operativo neto). – El endeudamiento (deuda financiera/patrimonio neto). – La tasa de amortización (dotación anual/activo no corriente bruto). – La tasa de inversión (inversión/activo no corriente). – La tasa de reparto de dividendos (dividendos/beneficio neto). Si no fuese así, en una evolución temporal ilimitada como la supuesta, en algún momento se producirían situaciones incongruentes, surgirían deformidades en los estados financieros (EEFF), tales como: – Si la amortización anual crece más que la inversión anual, el activo no corriente llegaría a ser negativo. – Si la deuda aumenta más que el patrimonio neto, el capital empleado tendería a componerse solo de deuda. – Si el dividendo se incrementa más que el beneficio neto, el primero llegaría a superar al segundo. En este modelo, los valores se obtienen por:

Valor del activo operativo neto: (16.3)

Donde: FOC1 = el primer flujo operativo de caja esperado el coste de capital medio o rentabilidad media exigida por los inversores

CCm

=

c

= la tasa de crecimiento constante prevista

Valor del patrimonio neto: (16.4) Donde: FCA1 = el primer flujo de caja para el accionista esperado el coste del patrimonio neto o rentabilidad exigida por el accionista

kPN

=

c

= la tasa de crecimiento constante prevista

16.3.1. Las hipótesis del modelo de renta perpetua Aunque las fórmulas presentadas en los epígrafes anteriores son sencillas, para aplicarlas hay que comprobar que la empresa cumple razonablemente los tres siguientes requisitos: – Las rentas crecen a una tasa constante: este supuesto es válido para empresas maduras, con una posición competitiva consolidada en un mercado estable. Aunque, ciertamente, sus rentas anuales fluctuarán por razones coyunturales originadas por la variabilidad del ciclo económico y las fuerzas competitivas del mercado, sí debe comprobarse que es razonable que sigan una tendencia de crecimiento regulada por la tasa constante c. Por ello, la primera renta esperada no debe ser la que realmente se prevea para el próximo periodo, sino la

correspondiente a la línea de tendencia estimada de dichas rentas. De este modo, se utilizará como primera renta esperada la representativa de las futuras, evitando proyectar ilimitadamente la situación de partida, asociada a un valle o a un pico del movimiento de fondos y, por ello, poco representativa de las siguientes. La omisión de este ajuste puede explicar que la cotización de las empresas cíclicas, muy afectadas por el ciclo económico, se hunda en los periodos adversos y se dispare en los favorables, como si la situación del momento fuese a durar eternamente. La hipótesis de crecimiento constante la incumplen aquellas empresas de creación reciente o que operan en sectores de fuerte crecimiento, porque sus rentas no seguirán el patrón exigido: el elevado crecimiento inicial de estas compañías se irá debilitando según se consoliden sus actividades y hasta que alcancen un ritmo de crecimiento constante, propio de las empresas maduras. Tampoco la cumplen las empresas con dificultades internas que tendrán que superar, las que gozan de una posición de mercado excepcionalmente favorable que tenderá a degradarse, o aquéllas en sectores en transformación o en fuerte crecimiento o declive que se estabilizará. En estos casos es necesario prever año a año las rentas durante el plazo estimado hasta que se supere el periodo transitorio previsto y se estabilicen. Al final de dicho plazo, que corresponde al horizonte de planificación del movimiento de fondos, podrá estimarse el valor de la empresa en ese momento mediante la fórmula (16.1) anterior. Este valor terminal deberá actualizarse al momento del cálculo para añadirse al valor actual del movimiento de fondos, como se analiza posteriormente. Según lo expuesto, el modelo de la renta perpetua creciente no requiere que las rentas de cada año tengan que crecer exactamente a la tasa c sino que lo haga su línea de tendencia, según muestra la Figura 16.3. FIGURA 16.3 LA LÍNEA DE TENDENCIA DE LAS RENTAS FUTURAS

En efecto, aunque los resultados de la empresa sean volátiles, los excesos de un año se compensarán con los defectos de otros. Por ello, el primer flujo de caja que debe considerarse en este modelo es el normalizado, correspondiente al de la línea de tendencia, y no el primero que se prevea, pues puede estar distorsionado por la coyuntura. Si se toma como primer flujo esperado el de una situación favorable, correspondiente a un pico, se sobreestimará el valor, pues se estará extrapolando hasta el infinito la situación coyuntural. Lo contrario sucederá cuando se parte de una situación desfavorable, que en la Figura 16.3 corresponde a los valles. Ello justifica que la volatilidad del resultado de la empresa deba superar a la de su cotización, aunque ello no suceda con frecuencia porque los inversores reaccionan exageradamente ante los cambios coyunturales. Un ejemplo de la necesidad de aplicar el criterio de normalización del flujo lo ofrece la Figura 16.4, que muestra el margen sobre ventas (beneficio de explotación/ventas) de una empresa constructora. Durante el periodo comprendido entre el año 2000 y el 2010, dicho margen osciló entre el 6 y el 7%, con un pico en el 2007 que casi alcanzó el 12%. De esa evolución puede deducirse que una estimación razonable del margen normalizado de la empresa sea del orden del

6,7%, obtenido como la media del periodo pero excluyendo el importe anómalo del año 2007. Tras la absorción de la empresa alemana Hochtief y al consolidar los resultados, el margen se redujo sensiblemente, oscilando entre el 4 y el 5% los años comprendidos entre 2011 y 2013. En el primer semestre del 2014 el margen sobre ventas fue del 4,5%. FIGURA 16.4 EL MARGEN SOBRE VENTAS10

– La generación de las rentas ha de ser ilimitada: este supuesto, que considera eterna a la empresa, exige que no se vislumbre el cese de sus actividades. Una duración acotada sí se da en una UTE (unión temporal de empresas), en una concesión administrativa, en la explotación de un recurso natural o en un estrepitoso fracaso empresarial. Pero todo ello es más difícil que ocurra en empresas consolidadas con una fuerte posición competitiva, que son a las que se puede aplicar este enfoque de continuidad y el modelo de renta perpetua. Además, aunque sea cuestionable que la empresa tenga una vida eterna, sí es más razonable suponer que su actividad no desaparecerá sino que se transformará en una nueva y, al hacerlo, sus accionistas recibirán el importe de la venta, que acumulará el valor actual de los flujos de caja previstos de la nueva actividad. Cuando la empresa desaparece, su actividad se integra en la de otra, lo que producirá una renta terminal, equivalente al valor actual de su movimiento de fondos esperado a partir de ese momento. En el caso,

por ejemplo, de que la empresa sea absorbida por otra, sus propietarios recibirán un precio por la venta de sus acciones. En cuanto a las empresas de reciente constitución, su crecimiento previsible debe ser muy alto al principio para luego estabilizarse, por lo que resulta menos realista la aplicación de la fórmula (16.1) para estimar su valor, aunque sí sea útil para estimar su valor terminal al final de su horizonte de planificación. – La rentabilidad exigida por el inversor debe permanecer constante a perpetuidad: también es más factible que las empresas maduras cumplan esta hipótesis, pues se habrán estabilizado los parámetros internos de valoración correspondientes a su riesgo operativo y financiero. Respecto a los parámetros externos, como el tipo de interés sin riesgo o la aversión al riesgo de los inversores, determinante de la prima de riesgo, cabe esperar que fluctúen en torno a valores promedios en un comportamiento recurrente de convergencia hacia la media. Sin embargo, las empresas emergentes o en dificultades, por ejemplo, experimentarán una reducción progresiva de su riesgo, al compás de la consolidación de su posición competitiva, lo que facilitará que disminuya su prima de riesgo y, por tanto, la tasa de descuento.

16.3.2. Los ajustes de la inversión y el dividendo La aplicación de una renta perpetua para hallar el valor del patrimonio neto debe utilizar como primera renta esperada el flujo de caja para el accionista y no el dividendo esperado, porque el dividendo no tiene por qué coincidir con los fondos generados y disponibles para ser repartidos al accionista. El límite lo ofrecen aquellas empresas maduras que no distribuyen dividendos o lo hacen de forma muy limitada, o las emergentes que precisan nuevas aportaciones de los socios (su flujo de caja es negativo) mientras que su dividendo es nulo. La capitalización del dividendo, en estos casos, ofrecería una valoración muy diferente a la razonable. Aunque también puede suceder que el dividendo inicial sea excesivo, por no ser sostenible. Así sucede con empresas que se ven obligadas a recortar o eliminar el dividendo en los ciclos recesivos.

La Figura 16.5 muestra el dividendo por acción de Tubacex. Después de un vertiginoso crecimiento, el dividendo se anuló durante tres ejercicios seguidos debido a la crisis para retornar en 2013 a un dividendo similar al de la primera mitad de la década anterior. FIGURA 16.5 EL DIVIDENDO POR ACCIÓN DE UN FABRICANTE DE TUBOS11

El dividendo es una decisión discrecional y es habitual que se reparta un dividendo menor que el factible por razones de prudencia. En efecto, el dividendo constituye, en principio, un mensaje notorio sobre la salud de la empresa, pues prueba habitualmente que se: – Dispone de liquidez para abonarlo. – Obtiene un beneficio suficiente. – Espera poder mantenerlo en el futuro. La reducción del dividendo es interpretada como un signo de graves dificultades, lo que explica que las empresas sean reacias a recortarlo y que solo lo incrementen cuando confían en poder sostenerlo. Las razones que explican esta distribución de dividendos inferior a la factible obedecen, entre otras causas, a razones de prudencia, que recomiendan disponer de una holgura que evite, si cae el beneficio, recortar el dividendo, medida mal recibida por los accionistas y de nefastas consecuencias sobre la cotización. Lo mismo sucede en la empresa no cotizada, que deberá evitar un aumento excesivo del dividendo para no defraudar posteriormente a los propietarios,

quienes asociarían su reducción con la existencia de problemas. Por estas razones, el dividendo debe seguir una senda de crecimiento retrasada y menos volátil que la del beneficio. El modelo de la renta perpetua supone que la empresa reparte todo el beneficio neto que no se precise para financiar las inversiones necesarias para crecer a la tasa c. Si no se reparte todo, la tesorería crecería ilimitadamente y bajaría el ratio de endeudamiento. Este modelo de valoración obliga, en consecuencia, a comprobar que el primer flujo esperado de caja para el accionista sea coherente con la hipótesis de crecimiento constante. La fórmula de la renta perpetua creciente supone que los flujos de caja crecen a la tasa de crecimiento c, lo cual significa que la empresa sigue un comportamiento estabilizado en torno a una tendencia. Para ello habrán de estimarse la inversión y los dividendos, decisiones discrecionales de la empresa, según los siguientes criterios. – Si las ventas, el beneficio y el activo operativo neto deben crecer a una tasa constante c y, como parece razonable, el capital corriente operativo se comporta de manera similar, por su habitual proporcionalidad con las ventas, entonces el inmovilizado neto debe incrementarse también a dicha tasa. Por ello, la inversión en inmovilizado del primer flujo previsto ha de ser aquella que garantice un crecimiento del inmovilizado neto a la tasa constante c, es decir: Inmovilizado neto final = inmovilizado neto inicial × (1 + c) Como, además, ha de cumplirse que: Inmovilizado neto final = inmovilizado neto inicial + inversión − amortización Resulta que el importe de la inversión esperada en el primer periodo será: Inversión = amortización + c × inmovilizado neto inicial

(16.5)

Esta expresión reconoce que la inversión tiene dos componentes: uno destinado a reponer el inmovilizado consumido durante el periodo, y

otro a apoyar el crecimiento c de las actividades. En consecuencia, la inversión para calcular el flujo anual de caja será la que se derive de esta fórmula y no la obtenida al incrementar la inversión del año anterior con la tasa c. Si la inversión prevista difiere significativamente de la obtenida en el cálculo anterior, podría significar que la empresa no se encuentra aún en crecimiento constante y no podría aplicarse desde el principio este modelo. En este caso, sería necesario ampliar al horizonte de planificación de flujos hasta lograr la debida convergencia. En vez de ajustar la inversión en inmovilizado, podría acomodarse la dotación anual a amortizaciones, pero ello parece menos razonable, pues dicha dotación viene determinada por el importe del inmovilizado bruto ya existente y de la tasa media de amortización. El ajuste necesario de la amortización, para adecuarla a la tasa de crecimiento del inmovilizado neto, podría originar un salto injustificable de esta magnitud. También puede producirse este salto brusco en la inversión, pero ello parece más lógico, pues lo que se pretende es ajustar el inmovilizado para que soporte el patrón de crecimiento previsto. Aunque si el ajuste es excesivo, podría rechazarse la validez de aplicar el modelo de crecimiento constante. – La tasa de reparto de dividendos debe ser la que permita crecer a la tasa c, manteniendo constante el índice de endeudamiento (la relación entre la deuda financiera y el patrimonio neto). Por ello, en la hipótesis de la renta perpetua, la empresa repartirá todo el beneficio neto que no precise para financiar las inversiones coherentes con el objetivo de crecimiento. Como: • La tasa de crecimiento c mide el incremento de todas las magnitudes y, por tanto, también del patrimonio neto, que, en ausencia de operaciones societarias, aumenta con el beneficio retenido. • El beneficio neto (BN) se desglosa entre el beneficio retenido (BR) y el dividendo factible (Dif).12 Resulta:

Si se multiplica y divide el último cociente por el beneficio neto, se obtiene:

Donde: RF = Rentabilidad financiera (beneficio neto/patrimonio neto) trf = Tasa de reparto factible (dividendo factible/beneficio neto) Por lo tanto, la tasa de reparto factible (trf), congruente con la tasa de crecimiento (c), y la rentabilidad financiera (RF) esperada ha de ser, según la fórmula anterior, igual a: (16.6) Si el dividendo actual de la empresa no cumpliese esta relación, para calcular el primer flujo de caja para el accionista se deberá considerar el dividendo factible –éste sí es igual al flujo de caja para el accionista–, no el del último año incrementado con la tasa de crecimiento. En la hipótesis de crecimiento constante se supone que la empresa se autofinancia y retiene el beneficio necesario para financiar su crecimiento manteniendo un índice de endeudamiento constante. Calculemos los flujos de caja con el ejemplo de Evelia, cuyos datos recoge el Cuadro 16.6, que supone un comportamiento de crecimiento constante. CUADRO 16.6 LOS ESTADOS CONTABLES DEL ÚLTIMO EJERCICIO CERRADO DE EVELIA

De estos estados contables, supuesto que se cumple el modelo de crecimiento constante a una tasa, por ejemplo, del 5,06%, se concluye que:13 –

La dotación a amortizaciones del ejercicio siguiente se obtiene incrementando la del ejercicio anterior en la tasa de crecimiento c y asciende a 5,3581. En consecuencia, según la fórmula (16.5), la inversión prevista del primer año es: Inversión = 0,0506 × (132,600 − 32,900) + 5,3581 = 10,4029

–

La rentabilidad financiera esperada es del 14,753%, obtenida como cociente entre el beneficio neto (5,617 × 1,0506 = 5,9012) y el patrimonio neto al inicio del ejercicio (40). De acuerdo con la fórmula (16.6), supuesta estable esa rentabilidad financiera por la hipótesis de crecimiento constante, la tasa factible de reparto de dividendos se eleva al 65,70%, calculada por:

Por lo tanto, el primer dividendo factible esperado es de 3,877, obtenido como producto del beneficio neto esperado para el próximo año (5,9012) por la tasa de reparto factible (0,657). Este dividendo debe coincidir con el flujo de caja para el accionista. Esta hipótesis no obliga a que la empresa abone efectivamente el dividendo factible, pero sí a que, si no lo hace, lo acumule como un excedente de caja y no lo utilice para: • Financiar un mayor crecimiento, lo que afectaría al flujo de caja. • Recomprar acciones o reducir deuda, lo que disminuye el índice de endeudamiento.

Ambas aplicaciones romperían el patrón de crecimiento constante que se ha supuesto.

16.3.3. Los flujos de caja de la valoración Con las hipótesis y criterios anteriores y a partir del Cuadro 16.6, el Cuadro 16.7 calcula los flujos de caja esperados.14 CUADRO 16.7 LOS FLUJOS DE FONDOS ESPERADOS DE EVELIA EN EL PRIMER AÑO

El flujo operativo de caja mide los fondos generados por la actividad sin considerar los asociados a la financiación: ni el servicio de la deuda ni los cobros y pagos de los accionistas. Si este flujo es positivo la actividad genera dinero, mientras que si es negativo se precisa nueva financiación que deberá ser aportada por los accionistas o los prestamistas. Sus componentes, según el Capítulo 5, son: –

El beneficio de explotación: para pasar de este beneficio al flujo operativo de caja se precisan los ajustes que siguen. – La dotación anual a amortizaciones: como no supone un desembolso, se añade porque se dedujo al calcular el beneficio de explotación. – El impuesto sobre beneficios: es el impuesto operativo, que es el devengado por el beneficio de explotación, puesto que supone una salida de efectivo. Este impuesto operativo no se reduce por el escudo

fiscal de la deuda y, en consecuencia, no coincide con el impuesto de la cuenta de pérdidas y ganancias. – Las inversiones en inmovilizado: se restan pues comportan un pago. La inversión obtenida como incremento del inmovilizado bruto es, en realidad, la inversión neta, pues la desinversión del periodo minora la inversión realizada. – El incremento del capital corriente operativo: se resta para reconocer que los ingresos, los gastos operativos desembolsables, el impuesto y las inversiones no se liquidan necesariamente al contado. Los importes pendientes de liquidar de estos conceptos se acumulan en el capital corriente. El flujo de caja para el accionista mide los fondos generados para ser abonados al accionista. Cuando el flujo es negativo deberá ser cubierto por los accionistas, mediante una ampliación de capital, o con una reducción del excedente de tesorería. Se compone de: – El beneficio neto: para pasar de este beneficio al flujo de caja para el accionista se precisan los siguientes ajustes. – La dotación anual a amortizaciones: se suma por haberse deducido al calcular el beneficio neto. – Las inversiones en inmovilizado: que habrá que pagar. – El incremento del capital corriente operativo: para ajustar que las operaciones no se liquidan al contado. – El incremento de la deuda financiera: puesto que contribuye a la financiación y aumenta el flujo de caja para el accionista. El incremento de la deuda es en términos netos, pues se obtiene por la variación de su saldo (deduce de los nuevos préstamos los amortizados en el periodo). El flujo de caja para la deuda mide los fondos que se han de destinar al servicio de la deuda, y se compone de: – Los intereses devengados: que coinciden con el flujo de caja para la deuda si no hay un ahorro fiscal por estos gastos financieros y si no varía el saldo de la deuda.

– El ahorro de impuestos: debido a que los intereses son un gasto fiscal que reduce los impuestos. Este ahorro representa el impuesto financiero. Al restar este ahorro fiscal, de origen financiero, del impuesto operativo resulta el impuesto del primer año de la cuenta de resultados prevista, según se comprueba: 3,656 − 1,127 = 2,529 = 2,407 × (1 + 0,0506) – El aumento del saldo de la deuda, obtenido como suma de todos los nuevos préstamos recibidos menos la suma de los importes amortizados. Del Cuadro 16.7 se comprueba que: –

El flujo operativo de caja es igual a la suma de los flujos para los inversores. – El flujo de caja para el accionista es igual al dividendo factible en crecimiento constante. – El signo negativo del flujo de caja para la deuda indica que la empresa Evelia espera recibir más dinero de los prestamistas que el que les pagará por intereses (netos de impuestos) y amortización del principal. – El impuesto sobre beneficios de la cuenta de resultados es la diferencia entre el impuesto operativo y el financiero. El cálculo del valor actual del movimiento de fondos estima el valor del activo (ya sea el activo operativo neto o el patrimonio neto) que lo genera, que se ajustará por: –

El precio de mercado del activo no operativo: debido a que sus eventuales rentas no se incluyen en el movimiento operativo de fondos. Esas rentas, en general no periódicas, se producirán cuando se venda dicho activo o cuando entre en operación. También ha de considerarse como activo no operativo su exceso de valor sobre el estrictamente necesario para desarrollar las operaciones. Esto sucede cuando se utiliza un inmueble con un elevado precio de mercado, debido, por ejemplo, a una ubicación urbana que no sea imprescindible para desarrollar las actividades.

– Los excedentes de tesorería: en este caso, la razón para no incluir los intereses que renten estos excedentes en el flujo de caja es que, según se anticipó, su rendimiento será, en general, inferior a la tasa (el coste de capital) que se utilizaría para actualizarlo y cada flujo ha de actualizarse a la tasa correspondiente a su riesgo. El excedente de caja del Cuadro 16.8, invertido a tres años, muestra este efecto para un rendimiento del 5% con una tasa de descuento del 10%. Si se incluyen los intereses generados en el movimiento de fondos, el valor actual del excedente sería un 87,6% de su valor nominal, lo cual sería poco razonable (¿100€ de tesorería hoy valen solo 87,6?). Cuando se estime que dichos excedentes se consumirán más adelante por la actividad, ello aparecerá en el movimiento de fondos futuro, que resultará negativo. CUADRO 16.8 LA INFRAVALORACIÓN DE LOS EXCEDENTES DE TESORERÍA

–

El inmovilizado financiero: también habrá de añadirse el precio de mercado de este inmovilizado cuando tenga el carácter de no operativo. Por la razón expuesta en el párrafo anterior, las rentas que genere, normalmente los dividendos, no deben incluirse en el movimiento de fondos previsto. Por ejemplo, los dividendos de las acciones cotizadas no se incluirán en el movimiento de fondos, pero se añadirá el precio de las acciones a efectos de valoración.

16.3.4. Las tasas de actualización A continuación se calculan las tasas de descuento según lo expuesto en el Capítulo 13. La rentabilidad (k) exigida al activo en valoración se estima mediante el CAPM: 15

k = isr + βa × Pm

(16.7)

Donde isr

=

Tipo de interés sin riesgo

βa

=

Beta del activo en valoración

Prm

=

Prima de riesgo del mercado

El tipo de interés sin riesgo corresponde al rendimiento de la Deuda Pública sin riesgo con vencimiento a largo plazo, pues se utiliza para incorporar a una tasa que descuenta flujos lejanos. Por su parte, la prima de riesgo de mercado mide el rendimiento que, en promedio, esperan obtener los inversores en activos con riesgo por encima de la rentabilidad sin riesgo esperada. La inversión en activos con riesgo se concreta en una cartera de activos diversificada eficientemente, representativa del conjunto de activos vivos en el mercado. La Beta mide el riesgo sistemático del activo, es decir, la volatilidad esperada de su renta que nace de causas derivadas del propio mercado. A efectos de valoración de la empresa, existen tres coeficientes Betas relevantes: – La Beta del patrimonio neto βPN: mide la variación de la rentabilidad exigida por el mercado a la inversión en patrimonio neto provocada por variaciones de la rentabilidad del mercado. Si la empresa cotiza en Bolsa, se dispone de una estimación de la Beta de sus acciones a través de los servicios de información financiera. Si, como es habitual, la empresa no cotiza, es posible estimar su Beta como se explicó en el epígrafe 13.7. – La Beta del activo operativo neto βAON: estima la variación de la rentabilidad exigida al activo operativo neto provocada por una variación de la rentabilidad de mercado, es decir, mide el riesgo sistemático de la inversión en dicho activo. – La Beta de la deuda βD: estima el riesgo sistemático de la deuda financiera. Conocida la rentabilidad exigida por el prestamista, para el

riesgo de la empresa, y los dos parámetros del mercado (el tipo de interés sin riesgo y la prima de riesgo de mercado), la Beta de la deuda se halla a partir de la fórmula (16.8) obtenida de la (16.7). (16.8) Para calcular la Beta de la deuda se utiliza la rentabilidad que exige el prestamista, que es sin deducir el ahorro fiscal. En cambio, para hallar el coste de la deuda después de impuestos hay que deducir dicho ahorro. Los costes de capital relevantes se calculan por. – El coste del patrimonio neto (R): se estima por el CAPM para aplicar al flujo para el accionista: kPN = isr + βPN × Prm

(16.9)

Esta es la tasa de actualización que debe aplicarse al flujo de caja para la accionista. En el caso de Evelia la supondremos igual a 13,36%. – El coste de la deuda: se calcula por i × (1 − t). Es la rentabilidad exigida por el prestamista a los fondos cedidos a la empresa, corregida por el ahorro fiscal que producen los intereses. Como el coste de la deuda es deducible fiscalmente, su coste después de impuestos (id) se estima por el producto i × (1−t), donde i es el coste antes de impuestos y t es el tipo impositivo sobre beneficios. – El coste de capital medio CCm: según el eígrafe 13.1 se halla por: (16.10) Esta es la tasa de actualización que debe aplicarse al flujo operativo de caja, obtenida como la media de los costes de la deuda (id) y del patrimonio neto (kPN), ponderados por sus respectivos valores teóricos. Este coste representa la rentabilidad media que exigen los inversores de la empresa, es decir, sus prestamistas y sus accionistas. Para ponderar

los costes de las fuentes se deben utilizar los valores teóricos del patrimonio neto (VPN) y de la deuda (VD) porque miden mejor la inversión que los valores contables y son los que utiliza el inversor para tomar sus decisiones. La segunda expresión se obtiene de la primera al dividir el numerador y el denominador por el valor del patrimonio neto (VPN) y denominar endeudamiento em al cociente entre el valor de la deuda y del patrimonio neto. Esta segunda formulación es más práctica, pues no se precisa introducir el importe absoluto de los valores, sino solo el endeudamiento (em), que incluso puede corresponder más a un objetivo, en torno al cual se prevé que oscilará el endeudamiento real, que el circunstancial del momento. Como en las fórmulas (16.10) los costes de ambas fuentes se expresan después de impuestos, el coste de capital medio resultante es después de impuestos. Obsérvese también que dicho coste incluye la compensación que debe exigir el inversor por la inflación, puesto que ésta se halla incluida en el tipo de interés sin riesgo. De este modo, se usa una tasa de descuento después de impuestos y que incluye la inflación prevista para actualizar el flujo de caja después de impuestos y estimado en unidades monetarias de cada año, es decir, nominales.

16.3.5. Los parámetros de la valoración La tasa de crecimiento constante c estima el crecimiento perpetuo del flujo de caja; por eso, no ha de verse contaminada por la coyuntura del momento en que se efectúa la valoración. En ausencia de un mejor criterio, puede aceptarse que la tasa a la que es previsible que crezca una empresa ha de coincidir con el crecimiento previsto de la economía en la que opera. Si la empresa creciese sistemáticamente a una tasa mayor, su peso en la economía aumentaría hasta, en algún momento, llegar a superar a la propia economía, lo que contradice el axioma de que la parte no puede ser mayor que la totalidad. En sentido contrario, si creciese menos que la economía, con el tiempo su peso se iría reduciendo hasta que llegaría a desaparecer en términos relativos. Si no hay evidencia de que se pueda producir uno u otro escenario, lo más razonable es suponer que el crecimiento del flujo de caja será análogo

al de la economía. Por ello, la aplicación del modelo de renta perpetua recomienda igualar la tasa c a la del crecimiento del PIB. Como en los países desarrollados el crecimiento real del PIB, sin considerar el componente inflacionario, oscila en torno a un 3% anual, esta es la tasa recomendable para usar en el modelo de la renta perpetua. Ahora bien, como el movimiento de fondos se estima en términos nominales, es decir, añadiendo el crecimiento monetario que provoca la inflación, la tasa de crecimiento también deberá hacerlo. Puesto que el objetivo actual de la Unión Europea es que la inflación no rebase el 2%, una tasa de crecimiento nominal razonable resulta ser del 5,06%, calculada por: c = (1 + 0,03) × (1 + 0,02) − 1 = 0,0506 La previsión de crecimiento de las empresas emergentes, que parten de un flujo de caja muy reducido (incluso negativo), es muy superior durante el periodo de consolidación de sus actividades. Por ello, la tasa indicada no les es aplicable y, en consecuencia, tampoco lo es el modelo de renta perpetua. En consecuencia, para valorar las empresas emergentes es preciso prever sus flujos anuales individualizados, durante el horizonte de planificación necesario para que alcancen un patrón de crecimiento estable. Tampoco sería aplicable este modelo a las empresas maduras con una tasa prevista de crecimiento superior a la mencionada tasa del 5,06%. Sin embargo, un crecimiento mayor sería difícil de mantener a largo plazo y, además, se consigue, fundamentalmente, mediante la compra de otras empresas. Si se supone que estas adquisiciones se realizan, en promedio, a VAN nulo, lo cual es razonable en mercados muy competitivos, el desembolso de la compra, incluido en el flujo de caja del año en que se produce, se compensará con el incremento de los flujos de caja de los años futuros.16 En esta hipótesis, justificada también porque unas adquisiciones se hacen a precio ventajoso y en otras se paga un sobreprecio, se puede aplicar la fórmula de la renta perpetua para valorar las empresas que crecen por la adquisición de otras. En el caso del tipo de interés sin riesgo también debe evitarse el uso de un tipo de interés coyuntural. El tipo de interés sin riesgo, especialmente el de corto plazo, depende de las políticas monetarias gubernativas. En principio,

se incrementa para contener la inflación y se reduce con el fin de incentivar la actividad económica, aunque, con frecuencia se provocan efectos colaterales como la especulación. En este sentido, las burbujas suelen contar, entre sus factores desencadenantes, con una expansión exagerada del crédito, inducida por una reducción excesiva del tipo de interés. Pero es razonable que el tipo de interés sin riesgo tienda a fluctuar en torno a un valor promedio, que, según se demuestra en el anexo 1, debería converger a largo plazo con la tasa de crecimiento nominal del PIB. Por ello, el tipo de interés nominal sin riesgo, a efectos de realizar la valoración mediante una renta perpetua creciente, puede estimarse en torno al 5,06%: un 3,0% de crecimiento real del PIB y un 2% de tasa de inflación esperada, vinculados por una relación multiplicativa. Por último, la estimación de la prima de riesgo de mercado exige utilizar un valor representativo del futuro y no limitarse al coyuntural del mercado, afectado por la volatilidad del mercado y la aversión al riesgo de los inversores en cada momento. La prima de riesgo mide el precio del riesgo, es decir, la retribución que el mercado satisface al inversor en un activo con riesgo que representa al conjunto del mercado. Las estimaciones más habituales de este prima oscilan en torno al 5% o 6%, según el epígrafe 13.6.

16.4. El cálculo del valor en renta perpetua Aunque las metodologías expuestas en los epígrafes anteriores para la estimación del movimiento de fondos y de la tasa de descuento son de validez general, a continuación se aplican al cálculo del valor teórico en el modelo de una renta perpetua. Para ello se diferencia según la empresa cotice o no en Bolsa.

16.4.1. Cuando la empresa cotiza en Bolsa El interés de la valoración en este caso estriba en contrastar el valor teórico con el del mercado. El modelo de valoración por descuento de flujos más simple supone que el flujo de fondos crece, para siempre, a una tasa constante c y que la tasa de descuento permanece también constante. En consecuencia, el valor del activo que genera ese flujo, ya sea el activo

operativo neto o el patrimonio neto, se halla por la fórmula (16.1). El valor del patrimonio neto de la empresa en valoración –la empresa objetivo– se estima por el valor actual de la corriente esperada de su flujo de caja para el accionista. Si se espera que este flujo se comporte como una renta perpetua constante, el valor teórico del patrimonio neto (VPN) se obtiene mediante la fórmula (16.4), es decir:

FCA1 es el primer flujo esperado de caja para el accionista, kPN es el coste del patrimonio neto y c es la tasa de crecimiento constante. A su vez, kPN se calcula por la fórmula (16.7) del CAPM. Si se admite la igualdad propuesta anteriormente entre el tipo de interés sin riesgo, componente de la tasa de descuento en el modelo CAPM, y la tasa de crecimiento constante, el valor del patrimonio neto, estimado por una renta perpetua, se halla por:

Si la empresa cotiza en Bolsa es factible estimar, sucesivamente, la Beta de su patrimonio neto (la da el mercado), la rentabilidad exigida por el accionista (kPN) y el valor del patrimonio neto (VPN). A partir de aquí, conocida la deuda financiera y su coste, se calcula el coste de capital medio (CCm) con la fórmula (16.10) y el valor del activo operativo neto (VAON). Si la empresa tuviese activos no operativos, su precio de mercado se añadiría a ambos valores. Por ejemplo, el valor teórico de la acción de Red Eléctrica a finales de 2013 se estima en 64,10€ si: – Dividendo previsto año 2014: 2,50 euros por acción – Coeficiente Beta: 0,65 – Prima de riesgo de mercado: 6,0% El valor se estima por {2,50/(0,65 × 0,06)} y la cotización en ese momento era de 47 euros, aunque luego subió por encima de los 70 euros (en enero de 2015 superó los 78 euros). Quizá un ejemplo de infravaloración del

mercado y de la utilidad de la valoración de empresas para invertir en Bolsa.

16.4.2. Cuando la empresa no cotiza en Bolsa En este caso, el mercado no ofrece directamente la Beta de las acciones de la empresa objetivo, por lo que se estima a partir de la Beta de una empresa similar –la denominada empresa de referencia– que sí cotice.17 Para ello, la teoría del coste de capital sugiere que se desapalanque la Beta de la empresa de referencia a fin de eliminar la contribución del riesgo del endeudamiento a su riesgo sistemático, según lo expuesto en el Capítulo 13. Para ello se utiliza la fórmula de la Beta desapalancada del activo operativo neto (βAON), que mide su riesgo sistemático sin considerar el riesgo añadido por el endeudamiento.18 (16.11) Donde las siguientes variables corresponden a la empresa de referencia: βPN = Beta del patrimonio neto (es conocida porque cotiza) βD

= Beta de la deuda (se estima por el CAPM)

em

= Endeudamiento de mercado (deuda/valor teórico del patrimonio neto)

t

= Tipo impositivo que se aplica al beneficio antes de impuestos

Si ambas empresas son similares en sus actividades y riesgos operativos, es decir, los inherentes a la actividad, se supone que la Beta del activo operativo neto de la empresa de referencia mide también el riesgo sistemático del activo operativo neto de la empresa objetivo. De este modo, se puede calcular la Beta teórica del patrimonio neto de la empresa objetivo, para lo cual se apalanca la Beta de su activo operativo neto, es decir, se añade el riesgo introducido por su endeudamiento. A este fin, se utiliza la fórmula (16.11) anterior, pero ahora aplicada a la empresa objetivo y siendo la incógnita la Beta de su patrimonio neto, es decir:

βPN = βAON × [1 + em × (1 − t) − βD × em × (1 − t)

(16.12)

Pero para estimar el endeudamiento de mercado de la empresa objetivo (em) se precisa el valor teórico de su patrimonio neto (VPN), y para hallar éste se necesita el coste de capital de su patrimonio neto (kPN), a fin de actualizar sus flujos de caja para el accionista. Este coste depende, a su vez, de la Beta del patrimonio neto (βPN) y ésta del endeudamiento de mercado (em), según la fórmula (16.12). Para resolver esta referencia circular se puede formular el siguiente sistema de cuatro ecuaciones con cuatro incógnitas de la empresa objetivo: Valor del patrimonio neto: Endeudamiento de mercado: Beta del patrimonio neto:

βPN = βAON ×[1+em×(1−t)] − βD×em×(1−t)

Coste de capital del patrimonio neto:

kpn = isr + βPN × Prm

Resuelto este sistema, se hallan los valores de las cuatro incógnitas de la empresa objetivo:19 – El valor del patrimonio neto (VPN). – El endeudamiento de mercado (em). – La Beta del patrimonio neto (ßPN). –

La rentabilidad exigida por el accionista (kPN) o coste de capital del patrimonio neto.

A partir del valor del patrimonio neto y el endeudamiento de mercado, es factible calcular el coste de capital medio (CCm) con la fórmula (16.10) y el valor del activo operativo neto (VAON), en la hipótesis de la perpetua creciente. En consecuencia, se aplican las expresiones:

Las razones que recomiendan aplicar el detallado modelo descrito, en el supuesto de que se cumple el criterio de una renta perpetua creciente, son las siguientes: –

La principal fuente de error al valorar una empresa surge de la incertidumbre de sus previsiones económico-financieras, así como de los parámetros de valoración. Como esta incertidumbre es elevada, la aplicación correcta del modelo de cálculo pretende evitar que se añadan innecesariamente errores adicionales a la estimación del valor. – Permite comprobar la coherencia de los resultados, por ejemplo, que el valor del activo operativo neto coincide con el del capital empleado. – Es sencillo de aplicar, una vez diseñada la hoja de cálculo del modelo.

16.5. Las leyes del valor y la creación de valor Pese a su sencillez, la fórmula de valoración en base a una renta perpetua ayuda a comprender los mecanismos fundamentales que rigen el comportamiento del valor de la empresa y de la creación de valor. Sin embargo, como todos los modelos, esta fórmula solo es válida si se cumplen las hipótesis en las que se basa respecto a las rentas y las tasas de crecimiento y de descuento. Cuando no se cumplen esas hipótesis, hay que aplicar otro modelo que, aunque más complejo, se apoya en los principios de valoración expuestos. Algunas leyes que se deducen de la valoración mediante una renta perpetua son: – El valor es muy sensible a los parámetros de valoración internos y externos: por ejemplo, una mejora del 10% en las estimaciones de los tres parámetros de valoración del patrimonio neto de Evelia incrementa éste de 46,71 a 66,12, es decir, en un 41%, según el siguiente cálculo:

La elevada sensibilidad del valor a los parámetros obedece a que todo el efecto del cambio de las expectativas, que se prolongarán indefinidamente, se materializa de una sola vez en el momento del cálculo del valor. La alta sensibilidad, que en el ejemplo anterior supone un aumento del valor del 41%, justifica que se pueda obtener casi cualquier estimación si se escogen intencionadamente los importes de los parámetros. Por ello, el empresario que encargue la valoración de su empresa no debe desvelar al experto su propia estimación, pues si lo hace recibirá, probablemente, una algo superior a la suya. Esta sensibilidad también permite ajustar fácilmente el precio estimado de las empresas cotizadas si se desea acercarlo a las cotizaciones del mercado: basta con modificar a medida los parámetros de la valoración. De hecho, según la fórmula de la renta perpetua, si la tasa de crecimiento se aproxima a la de descuento, el valor tiende hacia infinito. Si el valor teórico de la empresa, cotice o no, es muy sensible a las hipótesis y está sometido a una alta volatilidad, lo mismo sucede con las cotizaciones. Cualquier variación de las expectativas de la empresa y del entorno ejerce una gran influencia sobre el valor teórico, que se trasladará, razonablemente, a la cotización, amplificada por la habitual sobre reacción del mercado. En este sentido no es extraño que una cotización fluctúe en un solo día en torno a un 5%, por ejemplo. Es habitual que la cotización de un laboratorio farmacéutico se dispare cuando anuncia el descubrimiento de un nuevo fármaco: el mercado capitaliza toda la mejora de las rentas futuras. – La rentabilidad del accionista se compone del rendimiento monetario y del valor de las expectativas: si en la fórmula (16.4), que estima el valor del patrimonio neto, se despeja, la rentabilidad exigida por el accionista se obtiene: (16.13) Esta fórmula expresa una situación de equilibrio en la que la rentabilidad real coincide con la exigida y confirma que la rentabilidad

exigida por el accionista de Evelia del 13,36% incluye los dos siguientes componentes, uno referido a la situación actual y otro a la esperada: • La rentabilidad monetaria del inversor: el cociente entre la primera renta esperada (FCA1) y el valor (VPN) mide la rentabilidad del inversor por la percepción de rentas. En el caso del accionista de Evelia este cociente asciende al 8,30% (3,8768/46,71). Este rendimiento refleja la situación actual alcanzada por la empresa. • El valor de las expectativas: el segundo sumando (c) incorpora a la rentabilidad exigida por el inversor, el valor de las expectativas de crecimiento de la renta y, por lo tanto, de la empresa. Para Evelia esta tasa de crecimiento constante de la renta se estimó en el 5,06% y responde a la valoración que se hace de su evolución futura. – Si se cumplen las expectativas, ni se crea ni se destruye valor, solo se mantiene y el accionista gana la rentabilidad exigida (anexo 3). La valoración inicial del patrimonio neto de Evelia es de 46,714. Si transcurre un año y se mantienen todos los parámetros estimados, el valor un periodo después será de 49,078, como muestra la Figura 16.6. En este caso, el único cambio se produce en la primera renta esperada, que habrá crecido un 5,06% sobre la anterior. Según dicha figura el valor creado es nulo.20 Por tanto, la creación de valor exige la mejora continua de las expectativas, de ahí la dificultad de conseguir este objetivo. FIGURA 16.6 EL VALOR CREADO

De este supuesto de cumplimiento de las expectativas se derivan tres consecuencias: – La rentabilidad del accionista es la exigida: si se divide la suma de la plusvalía nominal (49,078 − 46,714) más la renta percibida (3,877) por el valor inicial (46,714), la rentabilidad obtenida es del 13,36%. Este es un resultado satisfactorio, pues al inversor se le retribuye al coste de mercado. El cumplimiento de las expectativas no crea valor, pero tampoco lo destruye. El valor se creó cuando se formularon dichas expectativas. Posteriormente se modificará según cambien las mismas. – El valor se incrementa con la tasa de crecimiento: como el resto de las magnitudes de la empresa, si se cumple el supuesto de una renta perpetua creciente, el valor aumenta a la tasa c, según se demuestra en el anexo 4 y se deduce de la Figura 16.6 (49,078/46,714 − 1 = 0,0506). – El valor del patrimonio neto aumenta a la tasa de coste de capital si no se pagan dividendos: como muestra la Figura 16.7, si el accionista no recibe el flujo de caja, éste se retiene en la empresa, por lo que, si se cumplen las expectativas, el valor final será de 52,955 (49,078 + 3,877), lo que representa un incremento del valor del 13,36%. Esta ley de crecimiento se demuestra en el anexo 5. FIGURA 16.7 EL INCREMENTO DEL VALOR

– Cuanto más valor se crea, más difícil es crearlo, porque se eleva el nivel ya alcanzado que hay que superar. Por último, no es correcto fijar, como se hace con frecuencia, un precio

de ejercicio constante, equivalente a la cotización vigente, para las opciones de compra de acciones, destinadas a retribuir a los gestores por la creación de valor. El precio de ejercicio debe incrementarse, periodo a periodo, con la tasa de coste de capital del patrimonio neto, ajustada por la distribución de dividendos. Ese precio ajustado representa el listón que hay que superar para que realmente se cree valor. Si se abona el dividendo factible, el precio de ejercicio debe incrementarse a la tasa de crecimiento c (anexo 4). Si no se abona dicho dividendo, la tasa de incremento debe ser la del coste de capital (anexo 5).

16.6. El valor a partir de la previsión anual del flujo de caja En el caso de que se incumplan las hipótesis de valoración exigidas por el modelo de la renta perpetua creciente, lo cual es la situación más habitual, es preciso prever: –

Un horizonte de planificación, desglosado por años, lo suficientemente extenso como para que se prevea alcanzar un crecimiento constante del flujo de caja. El propósito es extender las previsiones hasta un momento en el que se estabilicen los transitorios del entorno, el sector y la empresa. – Los flujos de caja de cada año durante dicho horizonte. La previsión de los flujos se realiza a partir de la situación inicial y del plan de empresa para este periodo más próximo al momento de la estimación, por lo que las previsiones se deben apoyar en una estrategia y en un escenario del entorno. – El valor terminal al final del horizonte de planificación. La estimación de este valor terminal ha de realizarse en base a hipótesis generales, pues por la distancia de los flujos al origen se acrecienta la incertidumbre sobre sus importes y solo pueden obtenerse mediante el diseño de un escenario futuro razonable. En cualquier caso, la entidad del valor terminal, con frecuencia muy superior al valor actual del movimiento de fondos del horizonte de planificación, exige un análisis riguroso de dichas hipótesis para que ese escenario futuro sea realista.

–

La tasa de actualización, que de momento supondremos constante para todo el horizonte de planificación y para estimar el valor terminal.

Este modelo de previsión anual del flujo de caja se aplica, con carácter general, cuando el flujo actual no representa los futuros o si se prevé que cambien los parámetros de valoración, y, en concreto, cuando la empresa: –

Es de nueva creación, pendiente de estabilizarse y sujeta a crecimientos variables y cambios de su riesgo. – Goza de una posición competitiva fuerte que probablemente se deteriorará en el futuro por la acción de las fuerzas del mercado. – Se enfrenta a problemas que necesariamente deberá superar para sobrevivir. – Tiene una duración prevista limitada, como sucede en una concesión administrativa. Además, este modelo se aplicará cuando el entorno o el sector sufran perturbaciones que afecten al desarrollo normal de las operaciones y al riesgo de la empresa. Por ejemplo, ante la aparición de una crisis económica, el horizonte de planificación se extenderá hasta un horizonte en el que razonablemente se considere superada. En todas estas situaciones se estimarán los estados financieros de cada año del horizonte de planificación y, a partir de ellos, se calculará el movimiento de fondos anual según la metodología del Cuadro 16.9. Una vez finalizado el horizonte de planificación, que estima el plazo necesario para que se ajusten los flujos al patrón de una renta perpetua creciente, será preciso añadir un valor terminal que recoja el valor de los flujos posteriores al horizonte de planificación. En consecuencia, el valor de la empresa es la suma del valor actual de los flujos de caja anuales más el valor actual del valor terminal, según muestra la Figura 16.8. FIGURA 16.8 LOS DOS TRAMOS DEL MOVIMIENTO DE FONDOS

Un método habitual para estimar el valor terminal al final del horizonte de planificación supone que las magnitudes de la empresa entran, a partir de ese momento, en un comportamiento de renta perpetua creciente. En este método, entre otros posibles según se exponen posteriormente, el valor terminal (VTn) al final del periodo n se obtiene por: (16.14) Donde: n

= el número de años (periodos) del horizonte de planificación.

rn = la renta estimada del último año del horizonte de planificación. k

= la tasa de descuento constante.

c

= la tasa de crecimiento prevista a partir del periodo n.

Como el valor terminal se halla al final del periodo n, se precisa actualizar al origen, es decir:

Las fórmulas anteriores se aplican tanto para hallar el valor terminal del activo operativo neto como del patrimonio neto: en cada caso se usará el flujo de caja y la tasa de descuento respectivos, de acuerdo con las siguientes fórmulas generales: Valor del activo operativo neto:

(16.15)

Valor del patrimonio neto:

(16.16)

Ambas fórmulas consideran constante la tasa de actualización. Si esta hipótesis es razonable para los flujos de caja del tramo correspondiente al comportamiento de renta perpetua, lo es menos para los del horizonte de planificación, en el que pueden producirse cambios significativos en el coste de las fuentes de financiación y en la estructura de capital de la empresa debido a los efectos transitorios esperados durante dicho intervalo. Por ello, el siguiente epígrafe aborda el caso del coste de capital cambiante. La metodología, cuando se desglosa el movimiento de fondos para cada año, es similar a la expuesta para el modelo de renta perpetua y su secuencia la resume el Cuadro 16.9. Solo surgirá un bucle de cálculo si los gastos financieros se estiman a partir del saldo medio o final de la deuda. En este caso, habrá de utilizarse el cálculo iterativo de Excel. CUADRO 16.9 LAS ETAPAS DE LA VALORACIÓN Las etapas para la valoración por descuento de flujos 1. Prever los EEFF anuales del horizonte de planificación, a partir del plan estratégico: • Cuentas de pérdidas y ganancias y balances de cada año 2. Calcular los flujos de caja anuales del horizonte de planificación a partir de los EEFF: • Flujos operativo, para el accionista y para la Deuda 3. Estimar el coste de capital del patrimonio neto: • Tipo de interés sin riesgo + Beta × prima de riesgo de mercado 4. Determinar el valor del patrimonio neto: • Valor actual del movimiento de fondos para el accionista + valor terminal actual del patrimonio neto 5. Calcular el coste de la deuda después de impuestos 6. Hallar el coste de capital medio con el endeudamiento a valores de mercado

7. Obtener el valor del activo operativo neto: • Valor actual del movimiento de fondos operativo + valor terminal actual del activo operativo neto 8. Añadir el valor de los activos no operativos al valor del patrimonio neto y del activo operativo neto, hallados a partir del descuento de flujos. Este modelo más completo de valoración ha de tener en cuenta lo siguiente: – El horizonte de planificación ha de extenderse el plazo suficiente para que se atenúen los flujos de caja transitorios originados por situaciones anómalas de la economía, del sector o de la empresa. A fin de asegurar que, al término del horizonte de planificación, la empresa alcanza el régimen de crecimiento constante, es conveniente incluir a su término dos periodos adicionales: • Un periodo transitorio, de dos años, por ejemplo, en el que se hacen converger los parámetros de valoración externos e internos a los fijados para el periodo de crecimiento constante. Por ejemplo, si el horizonte de planificación de flujos finaliza con un crecimiento de las ventas del 7% y la hipótesis de crecimiento constante fija un objetivo de crecimiento del 5%, las tasas de cada año del transitorio podrían fijarse en el 6% y el 5,0%, respectivamente, para permitir una transición suave desde el horizonte de planificación al periodo de crecimiento constante. Además, al iniciar este transitorio hay que ajustar la tasa de inversión en inmovilizado y el reparto de dividendos en los términos ya descritos. - Las inversiones en inmovilizado del primer año del transitorio se calcularán según la fórmula (16.5), para asegurar que son coherentes con el escenario de crecimiento constante, y después se harán crecer a la tasa c. - La tasa de reparto de dividendos a partir de ese año será la factible, calculada según la fórmula (16.6), con independencia de la política de dividendos, siempre discrecional, aplicada durante el

horizonte de planificación. • Un último año en el que ya se aplica a todas las magnitudes el crecimiento representado por la tasa c. Se ha de comprobar que, efectivamente, todas las variables crecen a dicha tasa respecto al último año del transitorio. De este modo se garantiza que las previsiones del horizonte de planificación convergen hacia las del régimen de crecimiento constante y que se alcanza la estabilidad en los índices estructurales tales como los vinculados con la rentabilidad, la inversión, el endeudamiento y el reparto de dividendos. – El valor terminal se estima mediante diferentes procedimientos, según se analiza más adelante, pero dado que debe recoger el valor actual de las rentas posteriores al horizonte de planificación, un método habitual es estimarlo mediante la fórmula de la renta perpetua creciente. La aplicación de este modelo permite comprobar que: – El flujo operativo coincide con la suma de los flujos para el accionista y de la deuda. – El valor terminal del activo operativo neto coincide con la suma del valor terminal del patrimonio neto y de la deuda. – El valor del activo operativo neto coincide con la suma del patrimonio neto y de la deuda. El modelo de valoración expuesto tiene sus limitaciones, como todos los modelos que simplifican una realidad. La de mayor entidad corresponde a la incertidumbre de los datos que precisa y mediante los cuales se pretende anticipar un escenario futuro, siempre desconocido. Por ello, lo más relevante para valorar un activo es realizar unas previsiones razonables de sus rentas futuras, que se basen en el comportamiento esperado de la empresa en su mercado. Esto explica que la estimación del valor no sea un ejercicio estrictamente financiero. Más bien es un ejercicio de formulación estratégica que permita fundamentar dicha cuantificación monetaria. Como se trata de proyectar el comportamiento futuro de la empresa, su valoración exige conocerla en profundidad, así como su entorno y la naturaleza de sus

actividades, y ser capaz de formular estrategias factibles de éxito. El resto lo aporta la teoría y las técnicas financieras y los instrumentos de cálculo. Por ello, la valoración de una empresa: –

Integra su plan de actuación con su comportamiento financiero previsible. – Combina todas sus políticas de gestión financiera y las técnicas en esta área.

16.7. La valoración cuando cambia la tasa de descuento Un modelo más completo que el anterior considera que los costes de capital del patrimonio neto y de la deuda cambian a lo largo del horizonte de planificación. Como, además, puede variar también la estructura de financiación, el coste de capital medio fluctuará durante dicho periodo. Finalizado el horizonte de planificación se supone que la empresa alcanza una evolución más estable que hará que su endeudamiento y el coste de sus fuentes converjan hacia unos valores constantes. El flujo de cada año puede actualizarse a una tasa de descuento que acumule las tasas anuales hasta ese momento. Esta tasa acumulada se obtiene por:

Donde: Kt

=

tasa de actualización acumulada hasta el año t.

kj

=

tasa anual de actualización del año j.

=

producto de los factores comprendidos entre 1 y t.

Por ejemplo, si la tasa de descuento del año 1 es del 15% y la del año 2 es del 10%, la tasa acumulada de descuento del año 2 será del 26,5%, calculada por:

El valor actual de 100 euros de dentro de dos años es el mismo al actualizarlo con las tasas anuales o la acumulada. 79,05 = 100 / (1 + 0,265) = 100 / [(1 + 0,15) × (1 + 0,10)] Una vez alcanzado el periodo de estabilidad se supone que el índice de endeudamiento y los costes de capital de las fuentes permanecen constantes y, por lo tanto, también el coste de capital medio. En consecuencia, el valor del activo que corresponda se obtendrá mediante la suma del valor actual de los flujos anuales, pero descontados a la tasa acumulada de cada año (Kj). El valor terminal ha de actualizarse a la tasa acumulada del último año del horizonte de planificación, una vez alcanzado el periodo de estabilidad, por lo que el valor del activo es:

16.8. La valoración por múltiplos Una forma sencilla de valorar un activo consiste en aplicar un multiplicador de mercado a uno de sus parámetros representativos. Por ejemplo, el valor de una vivienda se obtiene por el producto de sus metros cuadrados (el parámetro) y el precio de mercado del metro cuadrado (el múltiplo) correspondiente a las características de la propiedad, como la calidad de la construcción, la localización, la altura, la orientación y los servicios comunitarios. Si se conoce ese multiplicador, se puede hallar el valor de cualquier vivienda que reúna las mismas características, según la Figura 16.9. Igualmente, si el valor de una farmacia se estima en dos veces y media sus ventas anuales, el valor de una que venda un millón de euros al año será de 2,5 millones. FIGURA 16.9 EL VALOR POR EL MÉTODO DE LOS MÚLTIPLOS

Análogamente, el procedimiento para valorar la empresa objetivo por múltiplos es: 1.

Parámetro de valoración: se identifica una o más magnitudes representativas de la empresa objetivo y de las de referencia similares a ella. Estas magnitudes pueden ser, por ejemplo, el beneficio o las ventas. 2. Empresa de referencia: se selecciona una o más empresas cotizadas, o de las que exista información sobre el precio pagado en una transacción reciente, que sean análogas a la empresa objetivo, y se identifica el importe de su parámetro de valoración. 3. Múltiplo: se calcula el múltiplo de la empresa de referencia por el cociente entre su precio, el correspondiente a su cotización o al de una transacción conocida, y el importe de su parámetro de valoración. El valor de este múltiplo se considera válido para la empresa objetivo por suponerse que son similares. 4. Valor de la empresa objetivo: se halla como producto del múltiplo y el valor del parámetro de la empresa objetivo. El Cuadro 16.10 valora el patrimonio neto de una empresa utilizando como parámetro de valoración el beneficio neto. CUADRO 16.10 LA VALORACIÓN MEDIANTE EL MÚLTIPLO DEL PRECIO SOBRE EL BENEFICIO21 Empresa (en miles de euros)

De referencia

Objetivo

Parámetro: beneficio neto

2.000

1.500

Precio de mercado del patrimonio neto

20.000

Se desconoce

Múltiplo: precio de mercado / beneficio neto

10,0 →

El mismo (10,0)

Valor teórico del patrimonio neto (múltiplo × parámetro)

1.500 × 10 = 15.000

Los dos valores relevantes de una empresa son los de su activo operativo neto y su patrimonio neto, por lo que, según el múltiplo que se use, se obtendrá uno u otro valor. La diferencia entre ambos valores es la deuda financiera. El Cuadro 16.11 recoge algunos de los múltiplos más utilizados, clasificados según ofrezcan el valor del activo operativo neto o del patrimonio neto y de acuerdo con los siguientes criterios: – Los múltiplos que nacen de parámetros de valoración que figuran en la cuenta de resultados antes de los gastos financieros, estiman el activo operativo neto. – Los parámetros que se sitúan por debajo de los gastos financieros o que se refieren al patrimonio neto, sirven para valorar este activo. CUADRO 16.11 LOS PRINCIPALES MÚLTIPLOS Múltiplo de

Valor que estima

Parámetro

Ventas

Activo operativo neto

Ventas

EBIT (resultado de explotación)

Activo operativo neto

Beneficio de explotación

EBITDA22

Activo operativo neto

B° explotación + amortización

Cash-flow

Patrimonio neto

Beneficio neto + amortización

PER

Patrimonio neto

Beneficio neto

Precio relativo

Patrimonio neto

Valor contable

Un parámetro operativo

Activo operativo neto

Un parámetro de la actividad

En ocasiones, es más representativo utilizar un parámetro operativo, vinculado a una variable de la actividad de naturaleza no financiera, que mida el volumen de sus operaciones como, por ejemplo: el número de abonados (un servicio telefónico o de Internet) o de suscriptores (un periódico o revista), la producción en unidades (la electricidad generada por una central), la cartera de clientes (un servicio profesional), los metros cuadrados (una tienda), o el volumen de las reservas (un yacimiento). Las reservas de una empresa petrolera se valoran, por ejemplo, por el producto de sus reservas en barriles –el parámetro– por el precio neto de mercado del barril –el múltiplo–. La selección del múltiplo más apropiado depende de las características de la empresa objetivo, como sugiere la siguiente casuística: –

El múltiplo de ventas es más recomendable cuando el margen de la actividad –su beneficio sobre los ingresos– es similar para todas las empresas del sector, como sucede en el ejemplo anterior de las farmacias, pero no lo es cuando las diferencias de márgenes son importantes. También es válido para empresas en crisis, con problemas de rentabilidad, cuando los ingresos son más representativos del potencial de la actividad que el beneficio. – Los multiplicadores que utilizan alguna versión del beneficio son más adecuados para empresas maduras y estabilizadas, cuyos resultados actuales son sostenibles y, por lo tanto, representativos de los futuros. Si se aplican a empresas en crecimiento, las empresas de referencia deberán tener un grado de desarrollo y unas expectativas similares. – El múltiplo del precio relativo (precio/valor contable) debe evitarse en empresas cuya ventaja competitiva, frente a sus empresas de referencia, nazca del conocimiento y de los activos intangibles, pues la contabilidad omite buena parte de ese valor. Cuando se carece de información contable representativa de una tendencia, lo que sucede en las nuevas empresas o en las de sectores emergentes, es necesario recurrir a los parámetros operativos. El peligro estriba en usar alguno poco válido, como sucedió, por ejemplo, cuando se valoraban las empresas de Internet por el número de visitantes, aunque este número fuese relevante para conseguir contratos publicitarios. La aplicación del método de los múltiplos exige hacer ajustes, al igual

que sucede con el método del valor actual de las rentas futuras, por las diferencias entre los criterios contables aplicados por las empresas, la liquidez y la existencia de activos no operativos o de resultados no recurrentes. Por ejemplo, el PER de las empresas que no cotizan puede oscilar entre la mitad y los dos tercios de las que sí lo hacen.23 La oportunidad de usar el método de los múltiplos aumenta con la disponibilidad de datos históricos fiables y la estabilidad de la situación de la economía, del sector de actividad y de la propia empresa objetivo, es decir, cuando el presente aproxima el comportamiento futuro esperado. Pero las limitaciones de usarlo residen en: –

Identificar un parámetro que represente fiablemente la compleja realidad de una empresa. – Identificar una empresa de referencia adecuada, dada la diversidad de factores que afectan al valor. Una limitación adicional de este método es que su resultado es muy sensible a la coyuntura. Según la situación del ciclo económico, las estimaciones pueden variar significativamente: de usar un PER de 20, por ejemplo, asociado a un precio alto, a uno de 10, que refleja un precio bajo, el valor se reduce a la mitad. En consecuencia, la valoración por múltiplos es relativa, es decir, depende de la circunstancia del mercado. Por ello puede ser necesario utilizar el múltiplo representativo de varios periodos, es decir, normalizado, en lugar de los de un momento determinado. Para superar las limitaciones descritas es aconsejable utilizar: – Varias empresas de referencia en lugar de una sola, pues la muestra ofrecerá un conjunto más representativo de la empresa objetivo. De la serie obtenida de importes del múltiplo se seleccionará el que corresponda a la mediana como más representativo. La mediana, que equivale a la valoración intermedia con tantos datos mayores como menores a ella, es más fiable, a estos efectos, que la media por verse menos influida por los importes extremos. La media utiliza todos los datos, pero es sensible a los valores anormales, por eso solo es representativa cuando los datos son homogéneos. La mediana, aunque solo considera el orden de los datos pero no su magnitud, es menos

sensible a dichos atípicos. Si se decide utilizar la media, será conveniente omitir, para su cálculo, los valores extremos. – Varios parámetros con sus correspondientes múltiplos, en lugar de uno solo, calculados con datos de varios periodos recientes. A partir de ellos, mediante el procedimiento ya descrito, se obtienen varias valoraciones. – Varios periodos para normalizar el valor del múltiplo. De este modo, el procedimiento más general se basa en estimar: –

Los múltiplos más representativos: al aplicar cada parámetro de valoración a cada empresa de referencia, se obtendrán varias estimaciones de cada múltiplo, lo que permitirá estimar un valor más probable del múltiplo respectivo. – Varias valoraciones de la empresa objetivo: para ello se aplicará cada múltiplo a su correspondiente parámetro de valoración. Con ello se hallarán las estimaciones alternativas del valor de la empresa objetivo, se estimará su valor más probable y se acotará un intervalo razonable para el mismo. Cuando Acciona valoró las acciones de Endesa a fin de lanzar su OPA en 2007, además de la valoración por flujos de caja, utilizó el método de los múltiplos. El Cuadro 16.12 incluye algunos de los datos utilizados en esa valoración, según la presentación pública que hizo Acciona, basada en estimaciones de la consultora especializada Lazard, que incluyeron varios múltiplos, referidos a tres años, y varias empresas del sector eléctrico, españolas y del resto de Europa. CUADRO 16.12 LOS MÚLTIPLOS DEL SECTOR ELÉCTRICO

La valoración por descuento de los flujos de caja es también relativa si se limita a proyectar la situación actual, sea buena o mala, hacia el futuro, sin solución de continuidad. Pero esta peligrosa extrapolación ha de evitarse,

según se recomendó anteriormente, en lo que se refiere tanto a la previsión de los flujos como a la de los parámetros de la valoración. De todas formas, la valoración por descuento de flujos supera a la valoración por múltiplos por la mayor información que utiliza, aunque también exige un esfuerzo superior. Pero la valoración por múltiplos ofrece siempre un contraste valioso para evaluar la razonabilidad de los resultados obtenidos mediante el descuento de flujos. Por último, el Cuadro 16.13 resume las principales limitaciones de la valoración por múltiplos y cómo evitar los sesgos ya comentados. CUADRO 16.13 LA CORRECCIÓN DE LAS LIMITACIONES DE LOS MÚLTIPLOS Limitación

Recomendación

Se representa la situación por un solo parámetro

Usar varios parámetros y sus múltiplos

Influye mucho la empresa de referencia elegida

Calcular los múltiplos de varias empresas

Dependen de la coyuntura bursátil

Usar el múltiplo normalizado de varios años

No identificar el múltiplo adecuado

Usar los más adecuados al tipo de empresa

Miran el pasado

Ajustar el múltiplo con las previsiones

16.9. Algunos aspectos adicionales de la valoración La evaluación de las previsiones financieras El movimiento de fondos se obtiene directamente de los EEFF previstos y estos deben cuantificar el plan estratégico de la empresa. En este sentido, el análisis financiero ofrece un contraste valioso para evaluar la razonabilidad

de dichas previsiones. Para ello se deben contrastar los índices previstos más relevantes para comprobar que sus importes son coherentes con: – La naturaleza de las actividades: por ejemplo, una relación entre las ventas y el activo operativo neto superior a la unidad es poco razonable para una empresa de generación y distribución eléctrica debido a su elevado inmovilizado; de hecho, la rotación en este sector se sitúa por debajo de 0,5 veces. Pero esta reducida rotación se compensa con un margen sobre ventas elevado, lo que permite alcanzar una rentabilidad razonable. Por su parte, el margen y la rotación de las empresas de distribución de bienes de consumo perecedero presentan un comportamiento inverso: el margen es menor, por la fuerte competencia, pero la rotación es mayor, por la menor inversión relativa. En este análisis conviene comparar los índices calculados a partir de los EEFF previstos de la empresa objetivo con los de otras del sector. Para ello se puede recurrir a la información periódica que proporciona la Central de Balances del Banco de España, que desglosa los indicadores por actividades y por tamaños, e incluye alguna comparación internacional.24 También existen empresas especializadas que comercializan este tipo de información.25 – Los objetivos estratégicos: los objetivos del plan deben regular el comportamiento de los índices financieros. Por ejemplo, si el plan persigue una mejora de la rotación de las existencias o de la rentabilidad, ello debe manifestarse en los índices correspondientes. – Las directrices de la estrategia: los EEFF deben ser coherentes con la estrategia y, por ello, los indicadores variarán según lo haga ésta. Por ejemplo, si se anticipa una integración vertical, la previsible reducción de la rotación, por el incremento de la inversión, debe acompañarse de un aumento del margen sobre ventas, por la captura del margen generado en las fases integradas. – Las expectativas sobre el entorno: si se prevé un incremento del precio del petróleo, la relación entre el consumo de combustible y las ventas de una compañía de transporte aéreo debe aumentar, aunque esta variación se puede atenuar por el aumento de las tarifas o de cobertura de los precios de compra del carburante que aplique la

compañía para limitar el riesgo de los costes de abastecimiento. – La estructura de las operaciones: los índices de cada empresa, sobre todo los operativos, siguen un comportamiento histórico que refleja aspectos muy diversos de su funcionamiento, tales como las tecnologías empleadas, la estructura de costes, los plazos de cobro y pago y los procesos de producción, distribución y administración. Por ello, cualquier discrepancia entre la evolución pasada, que recoge ese comportamiento estructural, y la implícita en las proyecciones de los flujos de caja, debe ser identificada y explicada, para discernir entre los posibles errores de la previsión y las nuevas pautas que respondan a causas justificadas. El Cuadro 16.14 ofrece algunos de los indicadores económico-financieros relevantes para contrastar la coherencia de las previsiones derivadas del plan de negocios. CUADRO 16.14 ALGUNOS INDICADORES ECONÓMICO-FINANCIEROS DE CONTRASTE Indicadores

Cálculo

Qué explica

Incremento de las ventas

Sobre el año anterior

Progresión de la actividad

Rentabilidad financiera

B° neto / patrimonio neto

Rentabilidad del accionista

Tasa de reparto

Dividendos / beneficio neto

Dividendos

Rentabilidad económica

B° explotación / capit. empleado

Rentabilidad de la actividad

Margen sobre ventas

B° de explotación / ventas

Rentabilidad de las ventas

• Coste ventas sobre ventas

Coste de ventas / ventas

Margen bruto en %

Rotación activo

Ventas / activo

operativo neto

operativo neto

Productividad inversión

• Rotación del capital corriente

Ventas / capital corriente

Gestión del circulante

• Rotación del inmovilizado

Ventas / inmovilizado neto

Productividad

Endeudamiento

Deuda / patrimonio neto

Estructura financiera

Cobertura de intereses

B° de explotación / intereses

Riesgo financiero

Coste de la deuda

Intereses / deuda

Coste medio de la deuda

Tasa de inversión

Inversión / amortización anual

Renovación inmovilizado

Deuda / Ebitda

Años para amortizar

Deuda sobre Ebitda

El valor terminal Cuando se prevé indefinida la vida de la empresa, el valor terminal al final del horizonte de planificación se calcula por los siguientes métodos: – Una renta perpetua creciente: el valor terminal se obtiene a partir del valor actual de una renta perpetua que crece a una tasa constante c. Aunque este método parece que tiende a exagerar el valor de la empresa, por considerarla sin término, ya se comentó que la hipótesis de perpetuidad es razonable porque: • Se basa en la continuidad de las operaciones sin exigir la de la empresa. Si ésta desaparece, el comprador de sus actividades abonará el valor actual de las rentas que se espere que generen dichas actividades, dado que estas continuarán aunque sea de otra forma. • Además, el modelo combina una tasa de crecimiento de las rentas que es necesariamente inferior a la tasa de descuento, por lo que penaliza mucho el valor actual de los flujos futuros. El Cuadro 16.15 muestra el valor actual al 10% de un único importe que se genera a

partir de uno presente de 100 €, cuando crece a distintas tasas c y que se recibe dentro de n años. Por ejemplo, el importe actual equivalente a 100 € de hoy que crecen un 5% al año durante 50 años, es de solo 9,8 €, menos del 10% del flujo de hoy. Esta fuerte reducción supone que la empresa no es capaz de mantener el valor actual de su renta actual, lo que es, probablemente, una hipótesis conservadora.26 CUADRO 16.15 EL VALOR ACTUAL DE UN ÚNICO IMPORTE QUE CRECE DURANTE N AÑOS

–

Una renta perpetua creciente con la inflación: ello supone que la empresa no crece en términos reales y que se limita al crecimiento inflacionario. La hipótesis de esta opción es que la empresa, que opera en un contexto con crecimiento real, irá perdiendo, progresivamente, importancia relativa. Por ello, salvo que exista una razón que justifique esta pérdida, quizá debería desecharse esta alternativa de estimación del valor terminal. – Una renta perpetua constante: a veces se propone utilizar como valor terminal el valor actual de una renta perpetua constante. Esta hipótesis es aún más conservadora que la anterior. En realidad supone, si se mantiene constante la renta, que ésta va reduciéndose en términos reales, lo que significa que la actividad de la empresa tiende a extinguirse en términos relativos con su entorno. –

Una anualidad creciente: ahora se limita la generación de rentas posteriores al horizonte de planificación a un plazo de n años, con lo que se cancela la hipótesis de perpetuidad, aunque se mantiene la de crecimiento constante. La fórmula que estima el valor terminal es la

siguiente:27 (16.17) – Alternativamente, se podría considerar la anualidad constante (c = 0), lo que resulta un supuesto todavía más conservador. – Un multiplicador: este método aplica la metodología de valoración por múltiplos para estimar el valor terminal. Para ello se selecciona un parámetro de valoración y su múltiplo correspondiente. Por ejemplo, si se escoge el PER, al multiplicar éste por el beneficio del último año se estima el valor terminal. – El valor contable: este criterio es poco recomendable, por las limitaciones de la contabilidad para medir el valor de la empresa. – El valor de liquidación o residual: es el adecuado si se prevé el cese de las actividades en una fecha aproximada. El horizonte de planificación debe extenderse hasta ese momento temporal y como último flujo para el accionista se añadirá el importe estimado de la venta de todos los activos, menos el pago de todo el exigible y de los gastos inherentes a la liquidación. Puede ser el caso, por ejemplo, de una compañía creada para explotar un recurso natural agotable. En ocasiones, el valor residual puede ser negativo, como consecuencia, por ejemplo, de los importantes desembolsos exigidos por el desmantelamiento de unas instalaciones.

La tasa de crecimiento implícito Si se conoce el precio de un activo, la fórmula de la renta perpetua permite identificar la tasa de crecimiento implícito (ci), es decir, la que justifica dicho precio, supuestos que se conocen el primer flujo de caja y la tasa de descuento. Para ello se despeja c en la fórmula (16.1). En el caso del patrimonio neto, resulta:

Esta tasa implícita estima las expectativas del mercado respecto al crecimiento del flujo de caja para un precio y una rentabilidad exigida determinados. Ello no implica que se acepte que la renta del activo vaya a crecer eternamente a esta tasa ci, sino que el precio de mercado se explica por un crecimiento equivalente a la tasa implícita constante, compuesta por diferentes periodos de crecimiento. Por ejemplo, una tasa ci del 6,56% equivale a un crecimiento del 10% durante 10 años seguido de un crecimiento posterior y perpetuo del 5%. La tasa implícita permite: –

Evaluar las expectativas del mercado sobre el crecimiento de la empresa. – Hallar el valor del activo de forma simplificada, mediante la aplicación de la fórmula de la renta perpetua, con una tasa de crecimiento igual a la implícita.

El desglose del valor por actividades actuales y futuras El valor de un activo se desglosa, por el origen de sus flujos, en dos componentes: – El valor de sus actividades actuales sin considerar ningún crecimiento, excepto el nominal originado por la inflación. – El valor de las expectativas de crecimiento real, originadas por nuevas estrategias. Se trata de estimar qué parte del valor se debe a lo conseguido hasta la fecha por la empresa y qué parte se explica por sus expectativas de crecimiento. Para ilustrar este desglose usemos la fórmula (16.3) de la renta perpetua creciente aplicada al activo operativo neto. En ausencia de crecimiento real, el flujo operativo de caja crece solo por la inflación, pues si no aumenta con ésta, la empresa estaría reduciéndose en términos reales. En este supuesto, el valor del activo operativo neto, correspondiente al mantenimiento estricto de su tamaño actual, se calcula, siendo f la tasa de inflación esperada y FOCa el flujo operativo de caja, por:

(16.18)

Con ello se estima el valor del activo operativo neto considerando solo las inversiones necesarias en inmovilizado y capital corriente operativo, para mantener la dimensión actual de la empresa y, por lo tanto, su flujo de caja presente. Este flujo sí aumentará con la tasa anual de inflación prevista (f) a fin de que se mantenga su tamaño real. En cuanto a la inversión necesaria, es la que permite que el activo operativo neto crezca con la inflación, en coherencia con el criterio de crecimiento constante. Si de la fórmula (16.3) de valoración del activo operativo neto con crecimiento se resta la (16.18), se obtiene la contribución del crecimiento real, que resulta ser: (16.19) Este importe estima la aportación de las expectativas de crecimiento real al valor de la empresa y excluye el crecimiento inflacionario de las actividades actuales. Estas expectativas de crecimiento real pueden recoger planes ya identificados o meras expectativas, pero siempre han de basarse en las oportunidades derivadas de la formulación estratégica. La fórmula (16.19) corresponde al cálculo de un valor actual neto, pues en ellas se deducen las inversiones exigidas por el crecimiento. Este desglose del valor se justifica porque son las actividades actuales las que dan la opción de desarrollar las nuevas, por lo que ha de añadirse el valor de éstas aunque sea el estimado con supuestos genéricos. En el caso del patrimonio neto resulta: (16.20)

La valoración por partes Cuando una empresa se compone de varias actividades, puede ser

necesario valorarla por la suma del valor de dichas actividades, a partir de sus flujos individuales o de sus múltiplos, y no como una entidad única, a partir de su movimiento de fondos consolidado o de un múltiplo único. Ello es obligado cuando las actividades tienen diferentes: – Tasas de crecimiento: como los pesos de las actividades cambian en el tiempo, la tasa de crecimiento inicial, calculada por el promedio de los crecimientos de las actividades que componen la cartera actual, no es representativa de las tasas futuras. En realidad, las de mayor crecimiento verán aumentar progresivamente su ponderación en el tamaño de la empresa a costa de las de menor crecimiento, lo que hace cambiar dicho promedio de crecimiento. Esto es especialmente significativo cuando existen actividades emergentes, de tamaño reducido en la actualidad pero de elevado crecimiento esperado, que conviven con otras maduras. Como el crecimiento actual de las actividades emergentes pondera poco, el valor de éstas se diluye al incluirlo en el valor total. El Cuadro 16.16 compara el valor de una empresa consolidada con el que se obtiene mediante la valoración separada de sus divisiones, aplicando el método de la renta perpetua. Obsérvese que la tasa de crecimiento de cada división ha de ser la tasa implícita de crecimiento del epígrafe anterior, puesto que la división emergente experimentará periodos de crecimiento diferentes. Además, se ha supuesto igual la tasa de descuento para ambas divisiones. Si se calcula correctamente la tasa de crecimiento promedio, se obtienen valores idénticos por la valoración conjunta y por partes. CUADRO 16.16 LA VALORACIÓN POR PARTES EN RENTA PERPETUA Y TASA DE DESCUENTO CONSTANTE

Cuando se calcula el valor aislado de cada división, su suma asciende a 1.619, que supera, en casi un 7%, al valor de la empresa (1.515) hallado a partir del flujo total (100) y con una tasa de crecimiento del 3,4%, obtenida al ponderar las tasas individuales con los pesos actuales.28 Teniendo en cuenta que el peso de la división emergente va a ir en aumento, en detrimento del peso de la madura, la tasa media de crecimiento perpetuo se eleva al 3,82%. La fórmula genérica de cálculo de esta tasa de crecimiento implícita media, cuando hay d divisiones, es:29

(16.21)

Donde: FCq

=

primer flujo de caja esperado de la división q.

k

=

tasa de descuento.

cq

=

tasa de crecimiento implícita de la división q.

Aplicada la fórmula (16.21) a los datos del Cuadro 16.16, en lugar del 3,40% hallado al ponderar con los crecimientos del primer periodo, se obtiene el 3,82%:

Con esta tasa, el valor actual del flujo conjunto asciende a 1.619, que coincide con el valor obtenido por la suma de las partes, según confirma el Cuadro 16.16. –

Riesgos económicos: si, además, las divisiones que componen la empresa tienen distinto riesgo económico, con coeficientes Beta distintos, la rentabilidad exigida a cada una de ellas será diferente. Ello impide actualizar sus flujos respectivos a la misma tasa de descuento. El Cuadro 16.17 actualiza el anterior modificando las mencionadas tasas de descuento, de modo que su media el primer año se mantenga en el 10%. En este caso, la diferencia entre la tasa de descuento media (km) y la tasa de crecimiento media (cm), que es el denominador de la fórmula de la renta perpetua creciente, se calcula por:30

(16.22)

Con ello, el valor conjunto es:

(16.23)

Este importe coincide con el obtenido por suma de las partes, según el Cuadro 16.17. CUADRO 16.17 LA VALORACIÓN CON TASAS DE DESCUENTO Y DE CRECIMIENTO DIFERENTES

–

Horizontes de planificación: como es habitual que las unidades operen en sectores en fases diferentes de su ciclo de vida y tengan distintas ventajas competitivas, será conveniente realizar las previsiones de sus flujos de caja a diferentes horizontes. – Criterios de valoración: en ocasiones, es preferible valorar unas actividades por el método del descuento de flujos y otras por múltiplos u otros criterios. Por ejemplo, las participaciones en empresas cotizadas pueden valorarse por su precio de mercado. También varían los métodos cuando difiere el criterio de estimación del valor terminal, como, por ejemplo, si hay que combinar el valor de liquidación de unas actividades con el criterio de empresa en funcionamiento de otras. En consecuencia, si la empresa integra negocios diferentes en expectativas y riesgos, conviene calcular por separado el valor de cada actividad y sumarlos para obtener el del conjunto de la empresa. En este caso, para cada negocio hay que: –

Prever su movimiento de fondos: este flujo incluirá las partidas directas de la unidad más una distribución equitativa de los flujos de la central, cuyo reparto se hará en base a los servicios prestados por la misma a las divisiones y que, de no recibirlos, tendría que pagarlos. Alternativamente, podría no realizarse este reparto y considerar a la central como una unidad más, con un valor probablemente negativo por superar sus pagos a sus ingresos. Pero es preferible, aunque más difícil, el primer procedimiento porque permite estimar el valor de cada negocio como si fuese una empresa independiente y, de este modo, comparar los resultados con la información de mercado de otras empresas de referencia.

–

Estimar su coste de capital: la tasa de descuento para actualizar los flujos y estimar el valor terminal se obtiene directamente por la aplicación del modelo del CAPM y el WACC (el coste de capital medio). – Calcular su valor: como el valor actual del movimiento de fondos y contrastarlo con múltiplos del mercado. La dificultad para el analista externo, a diferencia del interno, es obtener información detallada cuando se trata de divisiones o empresas no cotizadas, por lo que con frecuencia se ve obligado a realizar la valoración conjunta. En general, la valoración por partes se realiza a partir del flujo operativo de caja y el WACC.

16.10. La gestión del valor El valor de la empresa se incrementa con las acciones que promuevan: –

El crecimiento del flujo de caja generado. Esto se consigue, lógicamente, incrementado los ingresos más que los desembolsos, lo que exige una combinación de incremento de las ventas y de mejora de la eficiencia. Para ello, será preciso: • Acometer inversiones con VAN positivo. • Conseguir una excelente gestión operativa que mejore los resultados previstos. • Eliminar las actividades no rentables. – La reducción del riesgo sistemático de las rentas, medido por su prima de riesgo. Con ello se reduce el coste de capital y, por lo tanto, la tasa de descuento. Esto se logra, fundamentalmente, mediante la construcción de una cartera diversificada de actividades, que sin deteriorar la rentabilidad compense el riesgo individual de las actividades aisladas. No se trata solo de reducir el riesgo de las actividades individuales, sino el del conjunto de la cartera por medio de una diversificación relacionada que permita compartir recursos y capacidades.

Este modelo explica, por lo tanto, cómo mejorar mediante la gestión interna el valor del patrimonio neto y cómo crear valor. En las directrices anteriores participan todos los miembros de la organización, sin que pueda considerarse solo la responsabilidad del departamento financiero. La contribución de las áreas comercial y de operaciones es, en este cometido, más directa que la de la financiera, con independencia de que el valor y el valor creado se calculen, en última instancia, en términos financieros. El Cuadro 16.18 detalla cómo implantar las directrices anteriores y en él se aplican los siguientes términos: – El parámetro de valor es una variable que influye directamente sobre el valor de la empresa según el modelo de valoración presentado. – El inductor se refiere la variable que permite actuar sobre el parámetro respectivo, a fin de aumentar el valor de la empresa. – La estrategia de mejora muestra los medios concretos para influir sobre cada inductor. Pero el valor de la empresa no solo depende de su gestión interna, sino también de las variaciones de parámetros externos no controlables por sus gestores, aunque sí lo puedan ser sus efectos. El aumento del valor por la gestión interna es más sostenible que el derivado de los parámetros del entorno, pues estos actúan en un sentido o en otro, a tenor de la evolución del ciclo económico. El valor creado durante la fase expansiva es volátil, pues desaparece con la recesión, en una alternancia sin solución de continuidad. Sin embargo, el aumento del valor derivado de la gestión interna es más duradero, pues se apoya en la mejora de las fortalezas y capacidades de la empresa. Por esta razón, es preciso analizar la influencia de los parámetros externos sobre el valor de la empresa para diferenciar la creación interna de valor de la originada por las fluctuaciones de los parámetros del entorno. CUADRO 16.18 LOS MECANISMOS PARA INFLUIR SOBRE EL VALOR DE LA EMPRESA Parámetro de valor

Inductor

Algunas estrategias de mejora Producto diferenciado y protegido

Flujo de caja

Precios de venta

Innovación de productos Mejora de la estructura de ventas

Gastos

Ahorro en compras y contrataciones Productividad de los procesos Economías de escala y experiencia Sinergias (compartir recursos)

Unidades vendidas

Posicionamiento y defensa del producto Acción comercial e imagen de marca

Inversiones

Dimensión de la actividad Utilización de la capacidad instalada Gestión efectiva de cobros y pagos Rotación de existencias Selección de tecnologías Desinversión de actividades no rentables

Rentabilidad exigida

Coste financiero

Menor volatilidad de resultados Diversificación relacionada Estructura de costes (fijos y variables) Endeudamiento

Crecimiento

Incremento de flujos

Incremento de la cuota de mercado Nuevos mercados y productos Inversiones rentables

16.11. Los principales errores que deben evitarse en la valoración Los errores más relevantes en que se incurre al calcular el valor nacen de la naturaleza estratégica de su estimación y de la aplicación del modelo financiero. A continuación se reseñan algunos más frecuentes:

Por la naturaleza estratégica de la estimación del valor

– No mantener la independencia en la valoración y dejarse influir por un valor preconcebido o de referencia. En este sentido, sorprende que las valoraciones de los analistas (los denominados precios objetivos) parecen seguir siempre a las cotizaciones. Si el precio de mercado cae a la mitad, por ejemplo, los precios objetivos se ajustan rápidamente a la nueva situación. ¿Cómo un experto puede sostener que lo que recientemente valía, en su opinión, el doble se reduzca tan drásticamente en tan poco tiempo? Sobre todo, cuando con frecuencia la cotización se recupera luego con cierta rapidez, una vez pasado el susto. Probablemente existe una tendencia a evitar cualquier discrepancia significativa con la opinión del mercado, pues se penaliza más equivocarse en contra de dicha opinión que hacerlo siguiéndola. Bien es cierto que el valor teórico es muy sensible a los cambios de las expectativas, pues el efecto de éstas sobre todos los años futuros se consolida todo él en el valor del momento de la valoración. Algo similar sucede con las empresas no cotizadas: si se conoce una estimación supuestamente fiable del valor, se tiende a proponer una valoración próxima a la de referencia. En ausencia de ella, por el contrario, se suelen proponer valoraciones muy dispares, siendo habitual la relación de uno a tres entre la valoración del comprador y el vendedor. – Extrapolar el valor coyuntural de los parámetros externos de valoración, como el coste de las materias primas, la tasa de inflación, el tipo de interés sin riesgo, la tasa impositiva o la prima de riesgo de mercado, y mantenerlos constantes durante todo el horizonte de planificación y para estimar el valor terminal. El analista deberá reconocer los valores anómalos de dichos parámetros, nacidos de la situación del momento, y ajustarlos progresivamente a una evolución más razonable, en un proceso de convergencia hacia la media. Por ejemplo, cabe reconocer que un tipo de interés oficial de intervención del 2%, como llegó a fijar el Banco Central Europeo a principios del presente siglo, incluso por debajo de la inflación, era insostenible, pues fomentaba la especulación. Ello aconseja utilizar un tipo que refleje la inevitable reversión hacia tasas más razonables, como realmente sucedió (llegó a superar el 5,0% en 2008), aunque luego se volvió a reducir para hacer frente a la nueva crisis económica que se desencadenó en el año 2008, llegando incluso a fijarse el tipo muy por

debajo del 1% en el 2014. – Vulnerar la vinculación entre los parámetros de valoración, como, por ejemplo, la que existe entre: • El tipo de interés real y el nominal, cuyo diferencial es la inflación esperada. • La tasa de crecimiento constante y el tipo de interés sin riesgo, cuyos valores medios durante periodos amplios tienden a converger. • El coste de la deuda y la inflación prevista. – Extrapolar la situación actual de la empresa para el cálculo de sus flujos de caja, en vez de elaborar unas previsiones que se deriven de un plan realista de negocios de la empresa. Este plan debe ser el aceptado por el analista, con independencia de que parta del preparado por los gestores de la empresa. Su contenido debe responder a la evolución previsible del entorno socioeconómico, del sector de actividad y de las expectativas de la empresa, justificadas por sus fortalezas y debilidades relativas. Igualmente, se deberá mantener la coherencia entre los parámetros externos de valoración y las previsiones de la empresa. Por ejemplo, debe haber una relación entre las tasas de inflación incorporadas en las tasas de descuento y de crecimiento con la utilizada en las previsiones de los flujos de caja. – No ajustar el valor del capital corriente. En el caso de una transacción, como la empresa sigue operando desde que se realiza la valoración hasta que se formaliza la compra-venta, es preciso ajustar los cambios producidos, sobre todo en el capital corriente de la empresa. Con ello se evita, por ejemplo, que se pueda beneficiar la parte vendedora de un cobro adelantado de las cuentas de clientes, de una liquidación de existencias o del retraso de los pagos de las facturas a suministradores. Por ello el valor final deberá ajustarse con la variación del capital corriente.

Por la aplicación del modelo –

No ajustar el primer flujo esperado para asegurar que es coherente

–

–

–

–

–

–

con el patrón de una renta perpetua creciente, cuando se utilice este modelo. Lo habitual es que haya que ajustar las inversiones en inmovilizado y la tasa de reparto de dividendos, para lograr esa coherencia entre la previsión y la hipótesis de la renta perpetua. Estos ajustes son de aplicación tanto si se utiliza la fórmula de renta perpetua para valorar la empresa como para estimar el valor terminal al final del horizonte de planificación. No usar el primer flujo esperado normalizado, es decir, el representativo del comportamiento tendencial, en lugar del esperado realmente, que puede estar afectado por la coyuntura. El flujo que se debe utilizar en la fórmula de la renta perpetua, bien para calcular el valor de la empresa o su valor terminal, debe ser representativo de los futuros. Igualar el primer flujo de caja para el accionista con el dividendo realmente esperado para el próximo año. El error surge, en primer lugar, porque el flujo relevante de valoración es el flujo de caja para el accionista y, en segundo lugar, porque el primer dividendo esperado puede no ser representativo de los futuros. Despreciar, por irrelevante, el valor terminal, pues su importe suele ser una parte muy importante del valor cuando el horizonte de planificación es inferior a diez años. Omitir el valor de los activos no operativos, desvinculados de las operaciones o excesivos para desarrollarlas y que no generan renta. Se debe añadir su valor a precio de mercado a los valores del activo operativo neto y del patrimonio neto obtenidos por descuento de los flujos. Incluir las rentas generadas por los excedentes de tesorería en la previsión del flujo de caja para el accionista o en el operativo. Estas rentas deben omitirse porque el tipo de interés que generan es inferior a la tasa de descuento. Los excedentes se añadirán entonces al valor obtenido mediante el descuento de los flujos. Ignorar que el valor de la deuda financiera puede ser muy diferente a su valor nominal, lo que sucede cuando existe una discrepancia significativa entre el tipo de interés de mercado y el nominal de la deuda. La entidad de este error aumenta al hacerlo el plazo de vencimiento de la deuda, si es a interés fijo, o el periodo de la

próxima revisión del tipo de interés, si es a tipo variable. – Usar el saldo inicial de las variables cuando no sea representativo del saldo medio. Por ejemplo, en una empresa en crecimiento el cálculo de los intereses no debe hacerse sobre el saldo inicial de la deuda, pues ésta tenderá a crecer a lo largo del año. – Omitir el efecto bucle entre las variables, siempre presente cuando una de ellas depende de ella misma. Por eso es recomendable aplicar el cálculo iterativo que se ha descrito en epígrafes anteriores. A fin de evitar los errores de cálculo anteriores, es recomendable preparar un modelo en Hoja Excel, adaptado a las características de la empresa y que incorpore los criterios de cálculo expuestos. Ejercicio 1 Se pide estimar el valor del patrimonio neto de una empresa al principio del año 20x5 a partir de la información del siguiente cuadro y suponiendo que la empresa crecerá a una tasa anual constante del 5%. Suponer que la inversión necesaria durante el año 20x5 en inmovilizado para apoyar ese crecimiento del 5% se prevé de 128 mil euros y que la rentabilidad exigida por el accionista es del 15%.

Solución El FCA previsto para el ejercicio 20×5 es de 259,5 miles de euros.

Valor del PN al 01.01.20×5: = 2.595 miles de euros [259,5 / (0,15 − 0,05)].

Ejercicio 2 Calcular el coste medio de capital y el valor del activo operativo neto a partir de los siguientes parámetros y datos de una empresa: – Interés de los activos sin riesgo isr del 5,0%. – Beta del patrimonio neto de 2,1175. – Prima de riesgo del mercado Prm de 6 puntos. – Endeudamiento de mercado = 0,5618. – Coste de la deuda del 6% sin deducir el escudo fiscal. – Tipo impositivo del 22%. Se estima que el flujo operativo de caja se comportará como una renta perpetua de crecimiento constante del 5% y que el primer flujo esperado es de 255,8 miles de euros. Solución Coste del patrimonio neto = 17,705% (5 + 2,1175 x 6). Coste de la deuda = 4,68% (0,06 × 0,78). Coste medio de capital = 13,02% [(0,17705 + 0,0468 × 0,5618) /(1 + 0,5618)]. Valor del activo operativo = 3.190 miles de euros [255,8 / (0,1302 −

0,05)].

Ejercicio 3 Una pequeña imprenta obtuvo un flujo de caja para su propietario, una vez deducido su salario como gerente, de 14.227 euros en 2014, que se pagó como dividendo a primeros de 2015. Como la imprenta opera a plena capacidad y no hay planes de expansión de la nave, se estima que el flujo crecerá indefinidamente solo con la inflación prevista, estimada en un 2% al año. Si la rentabilidad exigida a este negocio es del 12%, calcular su valor al 1 de enero de 2015. Solución VPN = 14.227 × 1,02 / (0,12 − 0,02) = 145.115,4 euros

Ejercicio 4 Un emprendedor prevé que su empresa generará los flujos de caja libre del cuadro siguiente. El último flujo incluye el importe al que estima que venderá la empresa dentro de cinco años. Si la rentabilidad exigida por el riesgo del proyecto es del 15%, calcular el valor del activo operativo al principio del año 1.

Solución VAO = +VNA(0,15;0;5;10;20;940) = 489 miles de euros.

Ejercicio 5 Se desea valorar una empresa del sector de la construcción que tiene un beneficio por acción de 3,9 € y un valor contable de 5,4 € por acción. El siguiente cuadro muestra el PER (cotización sobre beneficio por acción) y el precio relativo (cotización sobre valor contable de la acción) de cuatro empresas cotizadas del mismo sector. Se aplicará un descuento del 30% del valor teórico en concepto de prima de iliquidez. Se trata de estimar el valor teórico de la acción de la empresa objetivo.

Solución El siguiente cuadro muestra que el valor estimado de la acción está entre 39,4 € y 41,6 € según que se utilice la mediana o la media de los dos múltiplos y con un descuento por iliquidez del 30%. El precio medio obtenido de la acción es de 40,5 €.

Ejercicio 6 La empresa Aloba se financia con un ratio de endeudamiento (deuda financiera/patrimonio neto) a valores de mercado que oscila en torno a 0,5. La tabla adjunta recoge algunas magnitudes contables estimadas para el cierre del ejercicio en curso (20x4) y las previstas para el bienio 20x5-20x6. Además, se estima que: – – – – –

El coste TAE de la nueva deuda será similar al actual del 4% (antes del escudo fiscal). El tipo impositivo se mantendrá en el 30%. La deuda financiera será de 30 millones de euros al 31.12.20x4. Los accionistas exigen una rentabilidad del 14,00%. A partir del año 20x6 el flujo operativo de caja crecerá a una tasa anual constante del 5%.

Se pide calcular: a) El coste de capital medio (WACC) usando los valores de mercado de los componentes del capital empleado y suponiendo que el valor de la deuda coincide con su valor contable. b) El flujo operativo de caja al final de cada año del trienio 20x5 a 20x7. c)

El valor teórico del activo operativo neto de la empresa el 31.12.20x4, suponiendo que el valor terminal al 31.12.20x6 se calcula por el valor actual de una renta perpetua creciente y que los flujos de caja se sitúan al final del año.

Solución

Ejercicio 7 El siguiente cuadro recoge las estimaciones de los flujos operativos de caja al final de cada uno de los próximos años de una empresa que se prevé vender a finales de 2017. El valor residual figura incluido en el último flujo. Se pide estimar el valor del patrimonio neto y del activo operativo neto a finales del año en curso (2014), si: – La rentabilidad exigida al patrimonio neto es del 13%. – Al final de 2014 la deuda es de 30 millones de € y se amortizan 10 millones al año sin contratar más deuda. – El coste de la deuda financiera es del 8,0% sin considerar el escudo fiscal de los intereses. – El tipo impositivo sobre el beneficio de sociedades es del 20%.

Solución El flujo de caja para la deuda del año 2015, por ejemplo, se estima por: 30,0 × 0,08 × (1 − 0,20) + 10 = 11,92. El flujo de caja para el accionista de cada año se halla restando al

flujo operativo el de la deuda. Para cada año hay que calcular el valor del patrimonio neto para hallar el ratio de endeudamiento y, a partir de él, el coste medio de capital. El valor del patrimonio neto es la suma de los valores actuales de los flujos futuros. Por ejemplo, el valor al principio del año 2016 se calcula por:

El valor del activo operativo neto al final del 2014 se obtiene sumando los valores del patrimonio neto y de la deuda (51,21 + 30) o por la suma de los flujos operativos de caja actualizados (25,22 / 1,1056 + 27,41 / 1,2267 + 49,32 / 1,3679).

Ejercicio 8 El siguiente cuadro muestra la previsión anual del flujo de caja para el accionista y los parámetros de valoración de una empresa aún en fase de crecimiento pero en una coyuntura económica de crisis. El horizonte de planificación se limita a cinco años, pues luego se estima que el flujo se comportará como una renta perpetua de crecimiento constante del 5%. Calcular el valor del patrimonio neto al principio del año 1 si se estima el valor terminal como una renta perpetua y con los parámetros de valoración del quinto año.

Solución El valor residual se halla por: 8,2 × 1,05 / (0,125 − 0,05) = 114,8.

Anexos Estos anexos demuestran algunas relaciones usando la fórmula de la renta perpetua creciente.

1. En equilibrio económico, el tipo de interés real converge a largo plazo con el aumento del PIB El equilibrio del Sector Público exige una relación constante entre la Deuda Pública (DP) y el PIB, y para que se mantenga constante ambas magnitudes deben crecer a la misma tasa, por lo que se cumplirá, aunque con las inevitables oscilaciones, que: Tasa de crecimiento del PIB = Tasa de crecimiento de la Deuda Pública El equilibrio del Presupuesto del Estado exige que los ingresos igualen a los pagos (sin incluir los intereses de la Deuda Pública). Así, el Déficit

Público será nulo y la Deuda se incrementará solo por los intereses que devengue. En consecuencia: Tasa de crecimiento de la Deuda = Tipo de interés nominal de la Deuda De estas dos identidades se concluye que: Tipo de interés nominal de la Deuda Pública = Tasa de crecimiento del PIB

2. El rendimiento exigido por el inversor coincide con la tasa de actualización Si r es la renta esperada al final del periodo, la rentabilidad del inversor k durante el periodo es el cociente entre la ganancia y el valor inicial, de donde se deduce que dicha rentabilidad iguala a la tasa de descuento (k). El valor incial se ajusta para obtener la rentabilidad exigida.

3. El mantenimiento de las expectativas no crea valor El valor creado en un periodo, cuando se mantienen constantes las expectativas, es nulo:

4. El incremento del valor coincide con la tasa de crecimiento Puesto que:

Y si la renta crece a una tasa c, se cumple que el valor crece a dicha tasa, pues:

5. Si no se abonan dividendos, el valor aumenta con la tasa de actualización En este caso, el valor de la renta del periodo se acumula al valor final, con lo que se obtiene que el valor de la empresa crece a la tasa de actualización:

6. La aplicación de descuentos y primas al valor estimado La empresa objetivo es la que se desea valorar y sus parámetros se indican con el subíndice o. La empresa de referencia (con subíndice r) es la que se selecciona para usar sus datos para estimar los de la empresa objetivo. El significado de los premios y descuentos es el siguiente: –

Premio por tamaño reducido (PT): es el exceso de rentabilidad que exigen los inversores a las empresas más pequeñas debido a su mayor riesgo en comparación con las grandes. Esta tasa, que se estima entre 0 y 6 puntos, debe añadirse al coste de capital del patrimonio neto cuando éste se halla a partir de la Beta de una empresa similar pero de mayor dimensión. – Descuento por liquidez (DI): es la reducción del valor estimado a partir de los parámetros de una empresa con liquidez cuando se aplican a otra sin liquidez. Obedece al menor valor por la dificultad que tendrá la venta del activo ilíquido sin incurrir en gastos excesivos. Este

descuento se estima en torno al 25% del valor con liquidez, es decir, un activo sin liquidez valdrá el 75% de un activo similar con liquidez. Esto equivale a incrementar la prima de actualización en unos dos puntos porcentuales.31 – Prima de control (PC): es el mayor valor que se asocia a un activo cuando se pueden gestionar sus flujos de caja en beneficio propio (solo del socio mayoritario) o para la obtención de sinergias (para el conjunto de accionistas). Su aplicación dependerá de que los flujos de caja incluyan o no ese incremento de flujo de caja. Como la cotización bursátil expresa el precio de una acción en un paquete minoritario, sin capacidad de control, esta prima se aplica cuando se utilicen los parámetros de una empresa cotizada para estimar el valor de un paquete de control de la propia empresa o de otra. El importe de esta prima es muy variable y suele superar el 25% del valor cuando la eventual adquisición no es amistosa. Si es amistosa, el premio es inferior al 10%. La siguiente figura propone la secuencia para aplicar estas correcciones del valor, utilizando la fórmula del CAPM para hallar el coste de capital del patrimonio neto y la fórmula de la renta perpetua para estimar su valor. La Beta con apóstrofe indica que se estima a partir de la Beta de una empresa de referencia.

1

El término nominal indica que el importe se expresa en euros de cada año, sin ajustar por la inflación. 2 Cuando el rendimiento de la inversión es cierto, el mercado solo paga el tipo de interés sin riesgo, que corresponde a la rentabilidad de los denominados activos libres de riesgo (la Deuda del Estado, p. ej.). 3 La indiferencia entre importes es manifiesta si se trata de un activo libre de riesgo. Con un rendimiento anual cierto del 5%, los 1.000 € de la inversión inicial equivaldrían a 1.050 seguros al cabo de un año y viceversa. 4 Estimación a partir de los Informes anuales del Grupo Telefónica, excepto la tasa de coste del 10%, que es una estimación propia. Se refiere al periodo 2005-2010. En el año 2005 la compañía repartió un dividendo en acciones en la proporción de 1 por cada 25, es decir, entregó 4 acciones gratis por cada 100 poseídas por el accionista, quien no tuvo que realizar ningún desembolso. Los importes están redondeados. 5 Este cálculo supone que los dividendos se abonan al final de cada año. Más correcto es actualizarlos a dicho momento mediante la tasa de coste financiero del accionista. 6 Estos activos mantienen riesgo como, por ejemplo, que la inflación real supere a la esperada y no se obtenga la rentabilidad real prevista. También tienen el riesgo de reinversión de los flujos intermedios. 7 Un paradigma es el conjunto de conocimientos de una disciplina, aceptados por la comunidad científica porque son capaces de explicar razonablemente la realidad, y no existe una alternativa mejor. 8 Por supuesto que también coinciden a valores contables. 9

La fórmula es postpagable: el valor se sitúa al principio del periodo a cuyo término se recibe la primera renta. 10 Elaboración propia a partir de la información publicada por ACS. 11 Datos de Tubacex tomados de las Memorias anuales de la empresa. 12 El incremento, en tanto por uno del patrimonio neto, en ausencia de operaciones societarias, viene dado por el cociente entre su beneficio retenido y el patrimonio neto inicial. 13 La tasa del 5,06% se ha estimado con un crecimiento real del 3,0% y una inflación esperada del 2,0%, es decir, a partir de (1 + 0,03) × (1 + 0,02) −1, pues ambas variables no son aditivas, sino multiplicativas para reconocer que, junto a la base inicial, el incremento real del año debe actualizarse, también, con la inflación. 14 Se aplica la metodología expuesta en el capítulo 5. 15 CAPM es acrónimo de Capital asset pricing model, según se expuso en el epígrafe 13.6. 16 Un VAN positivo para el comprador implica un VAN negativo para el vendedor o el efecto de las sinergias previstas de la operación. 17 Se puede utilizar más de una empresa de referencia, pero con la condición de que el riesgo de la actividad de todas sea razonablemente similar al de la empresa objetivo. El riesgo financiero, dependiente del nivel de endeudamiento, puede ser diferente, y se corrige mediante el ajuste de la Beta. 18 Ver, por ejemplo, Titman, S. y Martin, J. (2007): Valuation. Pearson Education, p. 141.

19 Para resolver este sistema se recomienda usar la hoja de cálculo Excel en su modalidad de cálculo iterativo. 20 Los cálculos se han realizado con la precisión de Excel, por lo que puede haber diferencias por redondeo. 21 La relación entre el precio y el beneficio por acción es el PER (Price earning ratio). 22 El Ebitda es la suma del beneficio de explotación y de los costes que no representan una salida de fondos. 23 Arnold, G. (2005): The Handbook of corporarte finance. Prentice Hall, p. 336. 24 Se puede consultar en www.bde.es. 25 El profesor Damodaran ofrece datos internacionales en www.damodaran.com. 26 Para mantener el valor actual, la tasa de crecimiento debe ser igual a la de actualización. 27 n es el número de años del horizonte de planificación. Excel halla el valor actual de la anualidad por: =VA(tasa;número de periodos;pago;valor final;tipo postpagable o prepagable). Ver epígrafe 6.7. 28 Esta tasa de crecimiento del 3,4% se obtiene a partir de: (90 × 0,03 + 10 × 0,07) / 100. 29 Pérez-Carballo (2012): La valoración de empresas. Esic Editorial, p. 64. 30 Ibidem, p. 65. 31 Pérez-Carballo, J. (2011): El coste de capital. Esic.

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Abreviaturas

AV: agencia de valores BCE: Banco Central Europeo BdE: Banco de España BIC: bank identification code BIS: Bank for International Settlements BME: Bolsas y Mercados Españoles bpa: beneficio por acción CAGR: cumulative annual growth rate Capex: capital expenditures CAPM: capital asset pricing model CARI: convenio de ajuste recíproco de intereses CBP: condición básica de pago CCm: coste de capital medio (WACC) CECA: Confederación Española de Cajas de Ahorro CEIM: Confederación empresarial de Madrid CER: coste efectivo remanente CESCE: Compañía Española de Seguros de Crédito a la Exportación CFR: Cost and Freight CIF: Cost, Insurance and Freight CIRR: tipo de interés comercial de referencia CNMV: Comisión Nacional del Mercado de Valores CPyG: cuenta de pérdidas y ganancias e: ratio de endeudamiento EAD: exposure at default EAFI: empresa de asesoramiento financiero EBF: European’s Bankers Federations Ebit: earnings before interest and taxes Ebitda: earnings before interest, taxes, depreciation and amortization ECU: European Currency Unit

EDE: entidades de dinero electrónico EEFF: estados financieros EFE: estado de flujos de efectivo EFRAG: European Financial Reporting Advisory Group EFT: Electronic Funds Transfers EOAF: estado de origen y aplicación de fondos ERP: enterprise resource planning ESI: empresa de servicios de inversión ETTI: estructura temporal del tipo de interés EUR 3M: euribor a tres meses EUR 6M: euribor a seis meses FASB: Financial Accounting Standards Board FCA: flujo de caja para el accionista FCD: flujo de caja para la deuda FCL: flujo de caja libre (free cash flow) FOB: Free On Board FOC: flujo operativo de caja (free cash flow) IAJD: Impuesto de actos jurídicos documentados IASB: International Accounting Standard Board IBAN: International bank account number ICAC: Instituto de Contabilidad y Auditoría de Cuentas ICO: Instituto de Crédito Oficial IFT: Inversiones financieras temporales INCOTERMS: International Commercial Terms IPF: imposición a plazo fijo IR: índice de rendimiento IRS: interest rate swap ISDA: International Swaps and Derivatives Association ISIN: International Securities Identification Numbering System isr: tipo de interés sin riesgo LGD: lost given default m: miles M: millones MAB: mercado alternativo de renta variable MARF: mercado alternativo de renta fija MEFF: mercado oficial de opciones y futuros financieros en España NIC: normas internacionales de contabilidad NIIF: normas internacionales de información financiera

NOF: necesidades operativas de fondos NOPLAT: net operating profit less adjusted taxes NYSE: New York Stock Exchange OCDE: Organización para la cooperación y el desarrollo económico. OMF: orden de movimiento de fondos OPA: oferta pública de adquisición de acciones Opex: operations expenditure OTC: over the counter (mercado no organizado) OTE: orden de traspaso en efectivo p. b.: punto básico PD: probabilidad de incumplimiento PE: pérdida esperada PER: price earning ratio PGC: plan general de contabilidad PM: precio de mercado PMC: periodo medio de cobro PMP: periodo medio de pago PN: patrimonio neto Pr: precio relativo (valor teórico o cotización/valor contable) POA: plan operativo anual p. p.: punto porcentual RE: rentabilidad económica RER: rendimiento efectivo remanente RF: rentabilidad financiera ROA: return on assets ROCE: return on capital employed ROE: return on equity RONA: return on net assets SAECA: Sociedad Anónima Estatal de Caución Agraria SCR: sociedad de capital riesgo SEBC Sistema Europeo de Bancos Centrales SEPA: Single European Payment Area SGC: sociedad gestora de carteras SGR: sociedad de garantía recíproca SGT: Sistema de gestión de tesorería SME: Sistema monetario europeo SML: stock market line

SNCE: Sistema Nacional de Compensación Electrónica STP: Straight through processing SV: sociedad de valores SWIFT: Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication t: tipo impositivo sobre el beneficio de sociedades TACC: tasa anual de crecimiento compuesto TARGET: Trans-european automated real-time gross settlement express transfer system TIE: tipo de interés efectivo TIR: tasa interna de rentabilidad TIRC: tasa interna de rentabilidad corregida o modificada TRLSC: texto refundido de la Ley de sociedades de capital UE: Unión Europea UPA: última previsión anual VAN: valor actual neto VaR: value at risk (valor en riesgo) VC: valor contable VEA: valor económico añadido

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