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Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht Band 50

Haftung für fehlerhafte Ad-hoc-Publizität Von

Alexander Dirigo

Duncker & Humblot · Berlin

ALEXANDER DIRIGO

Haftung für fehlerhafte Ad-hoc-Publizität

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht Herausgegeben von Professor Dr. Holger Fleischer, LL.M., Hamburg Professor Dr. Hanno Merkt, LL.M., Freiburg Professor Dr. Gerald Spindler, Göttingen

Band 50

Haftung für fehlerhafte Ad-hoc-Publizität Von

Alexander Dirigo

Duncker & Humblot · Berlin

Die Rechtswissenschaftliche Fakultät der Albert-Ludwigs-Universität Freiburg hat diese Arbeit im Jahre 2011 als Dissertation angenommen.

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.d-nb.de abrufbar.

Alle Rechte vorbehalten

© 2011 Duncker & Humblot GmbH, Berlin

Fremddatenübernahme: L101 Mediengestaltung, Berlin Druck: Berliner Buchdruckerei Union GmbH, Berlin Printed in Germany ISSN 1614-7626 ISBN 978-3-428-13644-5 (Print) ISBN 978-3-428-53644-3 (E-Book) ISBN 978-3-428-83644-4 (Print & E-Book) Gedruckt auf alterungsbeständigem (säurefreiem) Papier entsprechend ISO 9706

Internet: http://www.duncker-humblot.de

Vorwort Die vorliegende Arbeit wurde von der Rechtswissenschaftlichen Fakultät der Universität Freiburg im Wintersemester 2010/2011 als Dissertation angenommen. Rechtsprechung und Literatur konnten noch bis April 2011 berücksichtigt werden. Meinem Doktorvater, Herrn Prof. Dr. Hanno Merkt, LL.M., möchte ich für die Betreuung dieser Arbeit herzlich danken. Herrn Prof. Dr. iur. Dr. rer. pol. Peter Sester bin ich für die zügige Erstellung des Zweitgutachtens dankbar. Ferner danke ich meiner Freundin Heike Hornung für ihre Geduld und moralische Unterstützung. Zuletzt möchte ich mich bei meinen Eltern bedanken, die mich in meiner Ausbildung stets unterstützt haben. Stuttgart, im Juli 2011

Alexander Dirigo

Inhaltsverzeichnis § 1 Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Einführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Ziel der Arbeit und Eingrenzung des Themas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Gang der Darstellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

17 17 19 20

Einfluss von Informationen auf den Börsenkurs . . . . . . . . . . . . . . . . . Die Kapitalmarkteffizienzhypothese. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Effizienzparadoxon und Relative Informationseffizienz . . . . . . . . . . . . . Empirische Befunde . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Behavioral Finance. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

21 21 22 23 23

§ 3 Europarechtliche Vorgaben. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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§ 4 Haftung gemäß §§ 37b, 37c WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Rechtsnatur der Haftung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Haftungsadressaten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Inlandsemittenten. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Zum Handel zugelassene Finanzinstrumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) In den regulierten Markt einbezogene Finanzinstrumente. . . . . . b) Im Freiverkehr gehandelte Wertpapiere. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Anwendung der §§ 37b, 37c WpHG ab Stellung des Zulassungsantrags . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Informationspflichtverletzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Unterlassen der Veröffentlichung einer Insiderinformation, § 37b WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Unterlassen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Insiderinformation, die den Emittenten unmittelbar betrifft . . . . aa) Konkrete Information über Umstände . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Fehlende öffentliche Bekanntheit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Relevanter Personenkreis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Einhaltung der Form und Verbreitung auf sonstige Weise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . cc) Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung . . . . . . . . . . . . . (1) Sichtweise eines verständigen Anlegers . . . . . . . . . . . . . (2) Berücksichtigung bei der Anlageentscheidung . . . . . . . dd) Unmittelbares Betreffen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Auslegung des Begriffes „unverzüglich“ und Beweislastverteilung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

31 31 31 31 32 32 32

§ 2 Der I. II. III. IV.

33 34 34 34 35 35 45 45 52 56 56 60 65 66

8

Inhaltsverzeichnis d) Unterlassene Berichtigung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Veröffentlichung einer unwahren Insiderinformation, § 37c WpHG. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Mitteilung über erfundene Umstände . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Unzutreffende Informationen über tatsächlich bestehende Umstände . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Veröffentlichungspflichtigkeit der Information im Fall ihrer Wahrheit. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Die Verbreitung öffentlich bekannter unwahrer Informationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung . . . . . . . . . . . . . . cc) Unmittelbares Betreffen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Anspruchsberechtigte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Aktivlegitimierte Erwerber, §§ 37b Abs. 1 Nr. 1, 37c Abs. 1 Nr. 1 WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Erwerb nach der Unterlassung bzw. der Veröffentlichung. . . . . . b) Inhaberschaft beim Bekanntwerden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Bekanntwerden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Relevanter Personenkreis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Art und Weise der Veröffentlichung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . cc) Zeitpunkt oder Zeitraum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . dd) Bekanntwerden der Unrichtigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Aktivlegitimierte Veräußerer im Falle einer Unterlassung, § 37b Abs. 1 Nr. 2 WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Erwerb vor dem Entstehen der Insiderinformation . . . . . . . . . . . . b) Veräußerung nach der Unterlassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Aktivlegitimierte Veräußerer im Falle einer unwahren Insiderinformation, § 37c Abs. 1 Nr. 2 WpHG. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Transaktionserfordernis. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Ausschluss der Anleger, die in der Desinformationsphase Finanzinstrumente erwerben und auch wieder verkaufen (in-and-out-trader) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6. Anleger, die Finanzinstrumente in der Desinformationsphase verkaufen und wieder kaufen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7. Kauf oder Verkauf von Finanzinstrumenten des veröffentlichenden Emittenten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Schaden und Kausalität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Schaden. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Wortlaut . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Entstehungsgeschichte. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Systematik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Vergleich mit der Schadensregelung der §§ 44, 45 BörsG. . bb) Ausgestaltung der Anspruchsberechtigung in den §§ 37b, 37c WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

68 69 69 70 70 71 71 74 74 74 74 75 75 75 76 79 85 85 86 90 91 91

91 96 96 97 97 98 100 104 104 105

Inhaltsverzeichnis

2.

3. 4. 5.

(1) Der Ausschluss der Anleger, die Finanzinstrumente in der Desinformationsphase kaufen und wieder verkaufen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (a) Vertragsabschlussschaden bei in-and-out-tradern . . (b) Vergleich mit den §§ 44, 45 BörsG . . . . . . . . . . . . . (2) Transaktionserfordernis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (3) Hintergrund der Beschränkung des Kreises der Anspruchsberechtigten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Schutzzweck der Norm . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Bedeutung der Sekundärmarktpublizität für die Anlageentscheidung. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Schutzzweck der §§ 15, 37b, 37c WpHG. . . . . . . . . . . . . . . . cc) Unterscheidung nach Art und Inhalt der Ad-hoc-Mitteilung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . e) Rückabwicklung bei „Näheverhältnis“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Kausalität zwischen der Informationspflichtverletzung und dem Schaden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Wortlaut . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Die Existenz der §§ 37b Abs. 3, 37c Abs. 3 WpHG . . . . . . . . . . c) Verzicht auf die Transaktionskausalität bedeutet keinen Verzicht auf die haftungsbegründende Kausalität . . . . . . . . . . . . . d) Materialien zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz. . . . . . . . e) Schutzzweck der Norm . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . f) Vergleich mit den §§ 44, 45 BörsG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . g) Gefahr missbräuchlicher Anlagestrategien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . h) Irrelevanz des hypothetischen Anlegerverhaltens . . . . . . . . . . . . . i) Redaktionsversehen in § 37c WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . j) Keine Übertragung der auf die „fraud-on-the-market-theory“ gestützten Vermutung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . k) Ergebnis. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Haftungsbegründende Kausalität und haftungsausfüllende Kausalität. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Beweiserleichterungen hinsichtlich der Preiskausalität . . . . . . . . . . . Der Kursdifferenzschaden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Zeitpunkt der Entstehung des Kursdifferenzschadens/Anforderungen im Rahmen der haftungsausfüllenden Kausalität . . . . aa) Erfordernis einer Kursreaktion bei der Aufdeckung. . . . . . . bb) Die Entscheidung Dura Pharmaceuticals, Inc. v. Broudo . . cc) Der bei den §§ 37b, 37c WpHG durchzuführende Vermögensvergleich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . dd) Alternativ denkbare Vermögensvergleiche . . . . . . . . . . . . . . . ee) Bedeutungsverlust als Fall der überholenden Kausalität . . . ff) Bedeutungsverlust nur Realisierung eines allgemeinen Marktrisikos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Inhaltsverzeichnis gg) Anknüpfung an die Entzerrung und Anreize zur Manipulation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . hh) Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Skandalschaden und Kursfolgeschaden. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Schäden durch irrationale Marktreaktionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Platzen einer Blase . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Irrationale Bewertung der Information . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Die Ermittlung des Kursdifferenzschadens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Vergleichsindexmethode . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Ereignisstudien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . cc) Schadensberechnung bei Anomalien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . dd) Übertragung der absoluten oder der prozentualen Kursveränderung. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ee) Beweislast hinsichtlich der haftungsausfüllenden Kausalität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ff) Schadensermittlung im Musterverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . e) Vorteilsausgleichung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Anleger, die Finanzinstrumente kaufen und dann wieder verkaufen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Fälle des „zu teuren“ Erwerbs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Fälle des „zu billigen“ Verkaufs. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Anleger, die Finanzinstrumente verkaufen und dann wieder kaufen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI. Haftung von Organen und Dritten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Teilnehmerhaftung von Organen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Teilnehmerhaftung von außenstehenden Dritten. . . . . . . . . . . . . . . . . . VII. Verhältnis der §§ 37b, 37c WpHG zu anderen Anspruchsgrundlagen . .

170 171 171 176 176 176 177 178 178 180 182 183 183 184 185 185 190 191 192 192 193 194

§ 5 Bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 197 § 6 Haftung von Organen und Emittenten wegen Verletzung eines Schutzgesetzes, § 823 Abs. 2 BGB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. § 15 WpHG. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. § 20a WpHG. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Rechtsprechung und herrschende Literaturansicht . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Argumente für die Schutzgesetzeigenschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Stellungnahme. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. 264a StGB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. 263 StGB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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§ 7 Haftung des Vorstandes gemäß § 826 BGB und des Emittenten gemäß §§ 826, 31 BGB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 207 I. Tatbestand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 207 1. Sittenwidriges Verhalten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 207

Inhaltsverzeichnis a) Bewusste Verbreitung von Fehlinformationen . . . . . . . . . . . . . . . . b) Leichtfertig abgegebene Fehlinformationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Sittenwidrigkeit bei unterlassener Information . . . . . . . . . . . . . . . d) Bedeutung der Information . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Sittenwidrige Schädigung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Schädigung durch Beeinflussung des Transaktionspreises . . . . . aa) Die Auffassung des BGH . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Die herrschende Meinung in der Literatur: Abstellen auf die Preiskausalität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . cc) Diskussion und Stellungnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Lehre vom Schutzzweck der Norm/Relativität der Sittenwidrigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Verhältnis zu den §§ 37b, 37c WpHG. . . . . . . . . . . . . . . (3) Rolle des § 826 BGB im deliktsrechtlichen Haftungssystem . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (4) Probleme bei der Anwendung des § 249 Abs. 1 BGB (5) Anwendbarkeit der „fraud-on-the-market-theory“. . . . . (6) Transaktionskausalität bedeutet nicht völlige Abstandnahme von der Transaktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Beeinträchtigung der Freiheit der Willensentschließung als Schaden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Eignung der Lehre vom Schutzzweck der Norm zur Beschränkung von Rechtsfolgen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Rechtsprechung des BGH zur Ad-hoc-Publizität: Keine Begrenzung der Rechtsfolgen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . cc) Schutzzweckbestimmung des BGH . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . dd) Zwecke des § 15 WpHG/Verhältnis zu §§ 37b, 37c WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ee) Begrenzung des Haftungsumfanges wegen des beschränkten Informationsgehaltes einer Ad-hoc-Mitteilung . . . . . . . . ff) Einwand der verfehlten Privilegierung informierter Anleger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Haftungsbegründende Kausalität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Unmittelbare oder mittelbare Willensbeeinflussung . . . . . . . bb) Kausalität zwischen Informationspflichtverletzung und Schaden, Abgrenzung zwischen haftungsbegründender und haftungsausfüllender Kausalität. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Beweiserleichterungen bei der haftungsbegründenden Kausalität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Analoge Anwendung des § 45 Abs. 2 Nr. 1 BörsG. . . . . . . bb) Anscheinsbeweis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . cc) Anlagestimmung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Die Figur der Anlagestimmung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

11 209 212 213 215 220 221 221 223 224 224 228 231 232 233 234 235 236 237 239 240 242 245 246 246

252 260 261 262 262 263

12

Inhaltsverzeichnis (2) Meinungsbild zur Übertragbarkeit der Figur der Anlagestimmung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (3) Diskussion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (a) Anscheinsbeweis bezüglich der Preisbeeinflussung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (b) Anscheinsbeweis bezüglich der Willensbeeinflussung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . dd) Übertragbarkeit der „fraud-on-the-market-theory“. . . . . . . . . ee) Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens . . . . . . . . . . . . . . ff) Beweiserleichterung bei bürgerlich-rechtlicher Prospekthaftung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . gg) Anscheinsbeweis bei der Anfechtung gemäß § 123 BGB . . e) Vernehmung des Klägers nach § 448 ZPO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . f) Verkaufsfälle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Rechtsfolge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Anspruchsinhalt in Erwerbsfällen. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Unmöglichkeit der Naturalrestitution . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Problem der Abwälzung des allgemeinen Marktrisikos . . . . . . . . c) Analoge Anwendung des § 45 Abs. 2 Nr. 2 BörsG . . . . . . . . . . . d) Haftungsbegrenzung durch Anwendung des § 251 Abs. 2 S. 1 BGB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . e) Berücksichtigung des hypothetischen Alternativverhaltens . . . . . aa) Anlage in andere Finanzinstrumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Anlage in Finanzinstrumente der gleichen Art zu anderen Bedingungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Anspruchsinhalt in Verkaufsfällen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Wahlrecht zwischen Rückabwicklung und Differenzschaden . . . . . . a) Die Minderungsrechtsprechung des BGH . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Übertragbarkeit der Minderungsrechtsprechung auf die Haftung wegen fehlerhafter Ad-hoc-Publizität . . . . . . . . . . . . . . . . III. Unterlassene Transaktionen und Behandlung der in-and-out-trader bei § 826 BGB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Halteentscheidungen von Altanlegern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Einbeziehung von Halteentscheidungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Mittelbare Willensbeeinflussung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Kein Ersatz von Skandalschaden und Kursfolgeschaden bei fehlender Beeinträchtigung der Willensbildung . . . . . . . . . . . . . . . 2. Potentielle Anleger. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Anleger, die während der Desinformationsphase Wertpapiere kaufen und verkaufen (in-and-out-trader). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Relativität der Sittenwidrigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Vorteilsausgleichung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Vorteilsausgleichung bei Rückabwicklung. . . . . . . . . . . . . . . .

265 268 268 269 274 276 278 279 280 281 281 281 282 283 285 286 289 289 291 293 293 293 296 299 299 300 303 304 305 306 306 307 307

Inhaltsverzeichnis

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bb) Vorteilsausgleichung bei Geltendmachung des Kursdifferenzschadens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 308 IV. Haftung des Emittenten gemäß §§ 826, 31 BGB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 309 § 8 Schadensersatzregelung de lege ferenda. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Kritik an einer umfassenden Emittentenhaftung für Anlegerschäden . . 1. Überabschreckung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Missbrauchsgefahr. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Überkompensation. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Verzicht auf ein gesondertes Wesentlichkeitserfordernis bei § 37c WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Haftungsbegründende Kausalität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Transaktionserfordernis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Einbeziehung aller in-and-out-trader . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Behandlung von in-and-out-tradern in den USA . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Handhabbarkeit der Haftungstatbestände. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI. Schadenspauschalierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

310 310 310 313 314 323 324 325 327 329 331 334

§ 9 Zusammenfassung der wesentlichen Ergebnisse in Thesen . . . . . . . . . . . . 338 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 344 Stichwortverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 359

Abkürzungsverzeichnis a. A. Abs. AcP AER a. F. AG AktG AnSVG Ariz. L. Rev. Art. Aufl. BaFin BauFordSiG

anderer Ansicht Absatz Archiv für die civilistische Praxis The American Economic Review alte Fassung Die Aktiengesellschaft Aktiengesetz Anlegerschutzverbesserungsgesetz Arizona Law Review Artikel Auflage Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Gesetz über die Sicherung der Bauforderungen (Bauforderungssicherungsgesetz) BB Betriebs-Berater Begr. Begründung Berkeley Bus. L. J. Berkeley Business Law Journal BGB Bürgerliches Gesetzbuch BGBl. Bundesgesetzblatt BGH Bundesgerichtshof BGHZ Entscheidungen des Bundesgerichtshofs in Zivilsachen BKR Zeitschrift für Bank- und Kapitalmarktrecht BörsG Börsengesetz BT-Drucks. Drucksachen des Deutschen Bundestages Bus. Law. The Business Lawyer bzw. beziehungsweise CESR Committee of European Securities Regulators Colum. L. Rev. Columbia Law Review Cornell L. Rev. Cornell Law Review DAI Deutsches Aktieninstitut e. V. DAV Deutscher Anwaltverein DB Der Betrieb Del. J. Corp. L. Delaware Journal of Corporate Law ders. derselbe dies. dieselbe(n) DiskE Diskussionsentwurf DStR Deutsches Steuerrecht

Abkürzungsverzeichnis E ed. EuGH EWiR f. F.2d F.3d ff. FFG Fn. F.R.D. FRUG FS F.Supp.2d HGB Hrsg. hrsg. i. V. m. J. Bus. J. Bus. & Sec. L. J. Corp. L. J. Econ. Persp. J. Fin. J. Fin. Econ. JuS JZ KapInHaG KapMuG KMG KMRK KOM LG LMK MDR Mich. L. Rev. m. w. N. NJW NJW-RR Nr. Nw. U. L. Rev. NZG OLG OWiG

Entwurf Edition Gerichtshof der Europäischen Gemeinschaften Entscheidungen zum Wirtschaftsrecht folgende Federal Reporter, Second Series Federal Reporter, Third Series fortfolgende Finanzmarktförderungsgesetz Fußnote Federal Rules Decisions Finanzmarktrichtlinie-Umsetzungsgesetz Festschrift Federal Supplement, Second Series Handelsgesetzbuch Herausgeber herausgegeben in Verbindung mit The Journal of Business Journal of Business and Securities Law Journal of Corporation Law Journal of Economic Perspectives The Journal of Finance Journal of Financial Economics Juristische Schulung Juristenzeitung Kapitalmarktinformationshaftungsgesetz Kapitalanleger-Musterverfahrensgesetz Kapitalmarktgesetze Kapitalmarktrechts-Kommentar Europäische Kommission Landgericht Kommentierte BGH-Rechtsprechung Lindenmaier-Möhring Monatsschrift für Deutsches Recht Michigan Law Review mit weiteren Nachweisen Neue Juristische Wochenschrift NJW Rechtsprechungsreport Zivilrecht Nummer Northwestern University Law Review Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht Oberlandesgericht Gesetz über Ordnungswidrigkeiten

15

16 Rdn. RegE RG RGZ RIW S. S.Ct. SEA Slg. Stan. L. Rev. StGB TUG Tul. L. Rev. u. a. U. Chi. L. Rev. UCLA L. Rev. U. Ill. L. Rev. U. Pa. L. Rev. U.S. USA Utah L. Rev. Va. L. Rev. VersR vgl. Wis. L. Rev. wistra WM WpAIV

WpHG WpPG ZBB zfbf ZGR ZGS ZHR ZIP ZPO ZRP

Abkürzungsverzeichnis Randnummer(n) Regierungsentwurf Reichsgericht Entscheidungen des Reichsgerichts in Zivilsachen Recht der Internationalen Wirtschaft Seite(n)/Satz Supreme Court Reporter Securities Exchange Act Sammlung der Rechtsprechung des Gerichtshofes und des Gerichts Erster Instanz Stanford Law Review Strafgesetzbuch Transparenzrichtlinie-Umsetzungsgesetz Tulane Law Review und andere The University of Chicago Law Review UCLA Law Review University of Illinois Law Review University of Pennsylvania Law Review United States Reports United States of America Utah Law Review Virginia Law Review Versicherungsrecht vergleiche Wisconsin Law Review Zeitschrift für Wirtschafts- und Steuerstrafrecht Wertpapier-Mitteilungen Verordnung zur Konkretisierung von Anzeige-, Mitteilungsund Veröffentlichungspflichten sowie der Pflicht zur Führung von Insiderverzeichnissen nach dem Wertpapierhandelsgesetz (Wertpapierhandelsanzeige- und Insiderverzeichnisverordnung) Wertpapierhandelsgesetz Wertpapierprospektgesetz Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft Schmalenbachs Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht Zeitschrift für das gesamte Schuldrecht Zeitschrift für das gesamte Handelsrecht und Wirtschaftsrecht Zeitschrift für Wirtschaftsrecht Zivilprozessordnung Zeitschrift für Rechtspolitik

§ 1 Einleitung I. Einführung Die in § 15 WpHG geregelte Ad-hoc-Publizität gehört zur Sekundärmarktpublizität, also zur Publizität während der Marktteilnahme.1 Die 1987 in Kraft getretene Vorgängernorm (§ 44a BörsG a. F.) spielte praktisch keine Rolle. Sie blieb „totes Recht“.2 Nach Inkrafttreten des WpHG im Jahre 1995 hat die nun in § 15 WpHG geregelte Pflicht zur Veröffentlichung kursrelevanter Informationen jedoch deutlich an Bedeutung gewonnen. Im Jahr 2000 wurde ein Höchststand von 5693 Ad-hoc-Mitteilungen erreicht.3 Während der Börsenhausse in den Jahren 1999/2000 sind aber vor allem Emittenten am damaligen Neuen Markt der Frankfurter Wertpapierbörse durch ein besonders unseriöses Publizitätsverhalten aufgefallen. Damit ist die Frage ins Blickfeld gerückt, ob Anleger bei fehlerhafter Adhoc-Publizität Schadensersatzansprüche gegen die handelnden Vorstände und die Emittenten geltend machen können. Es kam in der Folge zu zahlreichen Anlegerklagen. Bekannt geworden sind vor allem die Fälle Infomatec, EM.TV und ComROAD. Diese Fälle waren noch nach der Rechtslage vor Einführung der §§ 37b, 37c WpHG zu beurteilen. Die damalige Rechtslage war dadurch gekennzeichnet, dass eine Haftung wegen bloßer Verletzung des § 15 WpHG gemäß § 15 Abs. 6 S. 1 WpHG a. F. explizit ausgeschlossen war. Der BGH hat eine Haftung der Vorstandsmitglieder und der Emittenten für das bewusste Verbreiten von Falschmitteilungen gemäß § 826 BGB grundsätzlich bejaht.4 Allerdings hat er im Rahmen der haftungsbegründenden Kausalität hohe Anforderungen gestellt: Er verlangt eine konkrete Kausalität zwischen der fehlerhaften Ad-hoc-Mitteilung und der Anlageentscheidung.5 Diese Hürde konnten Anleger nur vereinzelt über1

Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 5 f.; Merkt, Unternehmenspublizität, S. 171. Die Pflicht besteht allerdings schon ab der Stellung des Antrags auf Zulassung, § 15 Abs. 1 S. 2 WpHG. 2 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 15 Rdn. 21; Versteegen, in: Kölner Komm. z. WpHG, § 15 Rdn. 18; vgl. Merkt, Unternehmenspublizität, S. 286. 3 Versteegen, in: Kölner Komm. z. WpHG, § 15 Rdn. 19. In der Folgezeit ging die Zahl wieder zurück. Im Jahr 2008 gab es 3037 Veröffentlichungen, BaFin, Jahresbericht 2008, S. 164. 4 BGH NJW 2004, 2668 – Infomatec.

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§ 1 Einleitung

winden.6 Allerdings gewährt der BGH dem Anleger dann nicht nur den Ersatz des Kursdifferenzschadens, sondern die Naturalrestitution in Gestalt der Erstattung des Kaufpreises gegen Übertragung der Wertpapiere bzw. gegen Anrechnung des Veräußerungserlöses.7 Der Gesetzgeber hat im Jahr 2002 durch das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz8 mit den §§ 37b, 37c WpHG eine spezialgesetzliche Emittentenhaftung für fehlerhafte Ad-hocPublizität eingeführt. Damit wollte er auf die zahlreichen Skandale reagieren und den Anlegerschutz verbessern.9 Im Jahr 2004 wurde der Diskussionsentwurf eines Kapitalmarktinformationshaftungsgesetzes vorgestellt, der eine Haftung auch für andere Formen der Sekundärmarktpublizität sowie eine Erstreckung der Haftung auf Organmitglieder vorsah.10 Der Entwurf wurde jedoch zurückgezogen11 und bis heute nicht mehr aufgegriffen. Die Auslegung der §§ 37b, 37c WpHG bereitet zahlreiche Probleme. Umstritten ist vor allem, welcher Schaden ersatzfähig ist und welche Anforderungen an die Kausalität zu stellen sind. Hinsichtlich des Schadens geht es vereinfacht dargestellt um die Frage, ob lediglich der Kursdifferenzschaden ersatzfähig ist, also die Differenz zwischen dem durch die Desinformation verzerrten Börsenkurs und dem Börsenkurs, der sich bei ordnungsgemäßer Ad-hoc-Publizität gebildet hätte, oder ob Anleger auch die Rückabwicklung des Anlagegeschäfts erreichen können. In Bezug auf die Kausalität stellt sich die Frage, ob ein konkreter Kausalzusammenhang zwischen der Informationspflichtverletzung und der Anlageentscheidung erforderlich ist oder ob die Kausalität durch die Verzerrung des Börsenkurses vermittelt werden kann. Die §§ 37b, 37c WpHG spielten zunächst nur eine geringe Rolle.12 Die erste größere Klagewelle betrifft nun Vorwürfe gegen Banken, unrichtig bzw. zu spät über Belastungen im Zusammenhang mit der US-SubprimeKrise berichtet zu haben. Klagen beim LG Düsseldorf in Sachen IKB Deut5 BGH NJW 2004, 2664, 2666 f. – Infomatec; NZG 2007, 708, 709 f. – ComROAD IV; NZG 2007, 711, 713 – ComROAD V. 6 So im Fall BGH NJW 2004, 2971 – Infomatec. 7 BGH NJW 2004, 2668, 2669; 2004, 2971, 2972 f. – Infomatec; NJW 2005, 2450, 2451 – EM.TV. 8 Gesetz zur weiteren Fortentwicklung des Finanzplatzes Deutschland (Viertes Finanzmarktförderungsgesetz) vom 21.06.2002, BGBl. I 2002, S. 2010. 9 Vgl. Begr. RegE 4. FFG, BT-Drucks. 14/8017, 64, 93. 10 Bundesministerium der Finanzen, DiskE KapInHaG, NZG 2004, 1042. 11 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 68. 12 Vgl. Wagner, ZGR 2008, 495, 501: „weitgehend totes Recht“; vgl. aber das Musterverfahren wegen der angeblich verspäteten Mitteilung über das Ausscheiden von Jürgen Schrempp als Vorstandsvorsitzender der DaimlerChrysler AG: BGH NZG 2008, 300; OLG Stuttgart NZG 2009, 624; BGH NJW 2011, 309.

II. Ziel der Arbeit und Eingrenzung des Themas

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sche Industriebank blieben bislang ohne Erfolg.13 Das LG München I hat in der Sache Hypo Real Estate Holding AG in einem nicht rechtskräftigen Urteil vom 12.06.2009 einem Anleger erstmals auf der Grundlage des § 37b WpHG Schadensersatz zugesprochen.14 Die Haftung wegen fehlerhafter Ad-hoc-Publizität bleibt damit ein aktuelles Problemfeld.

II. Ziel der Arbeit und Eingrenzung des Themas Diese Arbeit behandelt die Haftung für fehlerhafte Ad-hoc-Publizität. Ein Schwerpunkt liegt auf der Untersuchung der §§ 37b, 37c WpHG. Vor allem soll geklärt werden, welcher Schaden bei den §§ 37b, 37c WpHG ersatzfähig ist und welche Anforderungen an die Kausalität zu stellen sind. Dabei wird auf die besondere Ausgestaltung der Anspruchsberechtigung und die Zwecke der Ad-hoc-Publizität näher eingegangen. Zu untersuchen ist, ob die §§ 37b, 37c WpHG in Bezug auf die Kausalität, den ersatzfähigen Schaden und den Kreis der Anspruchsberechtigten überzeugende Lösungen bieten oder ob Änderungsbedarf besteht. Außerdem ist das Verhältnis der §§ 37b, 37c WpHG zu anderen Anspruchsgrundlagen, insbesondere § 826 BGB, zu klären. Es wird untersucht, ob die Rechtsprechung des BGH zur Haftung aus § 826 BGB überzeugt, ob also tatsächlich einerseits hohe Anforderungen an die haftungsbegründende Kausalität zu stellen sind, andererseits aber die Rückabwicklung des Anlagegeschäfts erreicht werden kann. Die Thematik bringt es mit sich, dass Fragen des allgemeinen Schadensersatzrechts eine große Rolle spielen. Im Bereich der Primärmarktpublizität steht mit der börsengesetzlichen Prospekthaftung schon seit mehr als 100 Jahren eine spezialgesetzliche Haftungsgrundlage zur Verfügung. Vergleiche mit den §§ 44 ff. BörsG können bei der Auslegung der §§ 37b, 37c WpHG und bei der Klärung des Verhältnisses zu anderen Anspruchsgrundlagen helfen. Die Kapitalmarkthaftung in den USA hat eine besondere Vorbildfunktion.15 Zwar soll die Kapitalmarkthaftung in den USA hier nicht umfassend dargestellt werden, jedoch bietet es sich an, auf die Sekundärmarkthaftung nach Rule 10b-5 näher einzugehen, Parallelen zum deutschen Recht aufzuzeigen und aus der Diskussion in den USA Anregungen für das deutsche Recht zu gewinnen. Der Frage, ob eine einheitliche spezialgesetzliche Haftungsregelung für alle Formen der Sekundärmarktpublizität geschaffen werden sollte, wird 13 Wirtschaftswoche Nr. 11 v. 15.3.2010, S. 95; vgl. LG Düsseldorf, Urteil vom 04.08.2009, Az. 7 O 274/08 (juris). 14 LG München I, Urteil vom 12.06.2009, Az. 22 O 16205/08 (juris). 15 Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 79.

20

§ 1 Einleitung

nicht nachgegangen. Ferner soll die Frage, ob die spezialgesetzliche Haftung de lege ferenda auch oder sogar nur die Organmitglieder treffen sollte, hier nicht näher behandelt werden. Der Gesetzgeber hat mit dem Kapitalanleger-Musterverfahrensgesetz16 ein Verfahren zur Verfügung gestellt, das die prozessuale Durchsetzung von Anlegeransprüchen erleichtern soll. Auf das KapMuG wird in dieser Arbeit aber nur am Rande eingegangen.

III. Gang der Darstellung Zunächst werden Erkenntnisse aus der Ökonomie über die Einpreisung von Informationen in den Börsenkurs vorgestellt. Dann wird die Haftung für fehlerhafte Ad-hoc-Publizität nach dem geltenden Recht dargestellt. Zunächst wird die Emittentenhaftung gemäß §§ 37b, 37c WpHG untersucht. Anschließend wird die Haftung aufgrund anderer Anspruchsgrundlagen behandelt. Im Vordergrund steht dabei die Haftung aus § 826 BGB. Anschließend wird untersucht, inwiefern die §§ 37b, 37c WpHG de lege ferenda verbessert werden können. Abschließend werden die wesentlichen Ergebnisse der Arbeit in Thesen zusammengefasst.

16 Gesetz über Musterverfahren in kapitalmarktrechtlichen Streitigkeiten (Kapitalanleger-Musterverfahrensgesetz – KapMuG) vom 16.08.2005, BGBl. I 2005, S. 2437.

§ 2 Der Einfluss von Informationen auf den Börsenkurs I. Die Kapitalmarkteffizienzhypothese Für diese Arbeit ist es von zentraler Bedeutung, welchen Einfluss Informationen auf den Börsenkurs haben. Im Anschluss an Fama konnte sich zunächst die sogenannte Kapitalmarkteffizienzhypothese durchsetzen: Von einem effizienten Kapitalmarkt spricht man, wenn die Börsenkurse zu jeder Zeit alle vorhandenen Informationen vollständig widerspiegeln.1 Man unterscheidet in Abhängigkeit vom Umfang der verarbeiteten Informationen drei Formen der Informationseffizienz:2 Von Kapitalmarkteffizienz in schwacher Form spricht man, wenn der Börsenkurs alle Informationen über vergangene Kurse enthält. Ist dies der Fall, so kann man aus vergangenen Kursverläufen keine Erkenntnisse über den zukünftigen Kursverlauf gewinnen. Dies bedeutet, dass mittels technischer Analyse keine über dem Marktdurchschnitt liegende Rendite zu erzielen ist. Nach der Kapitalmarkteffizienzhypothese in ihrer semistrengen Form spiegelt der Börsenkurs darüber hinaus alle öffentlich bekannten Informationen wider. Bei Geltung der mittelstrengen Form der Kapitalmarkteffizienzhypothese lässt sich durch Fundamentalanalyse keine über dem Marktdurchschnitt liegende Rendite erzielen. Von Kapitalmarkteffizienz in strenger Form spricht man, wenn der Börsenkurs jederzeit alle Informationen über das Unternehmen widerspiegelt, also auch solche, die nur Insidern bekannt sind. Dies würde bedeuten, dass man den Markt auch durch Insiderhandel nicht schlagen könnte.3

1 Fama, 25 J. Fin. 383 (1970): A market in which prices always „fully reflect“ available information is called efficient. 2 Bak/Bigus, ZBB 2006, 430, 432 f.; Brealey/Myers/Allen, Principles of Corporate Finance, S. 359; Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 124. 3 Bak/Bigus, ZBB 2006, 430, 433.

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§ 2 Der Einfluss von Informationen auf den Börsenkurs

II. Effizienzparadoxon und Relative Informationseffizienz Mit der Kapitalmarkteffizienzhypothese wird ein Idealzustand beschrieben, der so auf realen Märkten gar nicht bestehen kann. Dem Modell liegt die Annahme zugrunde, dass es keine Transaktionskosten gibt, Informationen den Anlegern zeitgleich und kostenlos zur Verfügung stehen und unter den Anlegern Einigkeit über die Beurteilung der verfügbaren Informationen besteht. Abweichungen von diesem Idealzustand sind potentielle Quellen von Ineffizienzen.4 Nach der Kapitalmarkteffizienzhypothese spiegelt der Börsenkurs jederzeit alle verfügbaren Informationen wider. Informationen stehen in der Realität aber nicht kostenlos zur Verfügung. Bei perfekter Informationseffizienz würde das Sammeln und Auswerten neuer Informationen keinen Gewinn versprechen. Also würde kein vernünftiger Anleger mehr neue Informationen beachten.5 Der Kapitalmarkt könnte aber gar nicht informationseffizient sein, wenn alle Anleger neue Informationen nicht mehr beachten würden, sondern sich nur noch auf den Marktpreis verlassen würden. Man spricht dabei vom Effizienzparadoxon. Dieses Effizienzparadoxon stellt freilich nicht die Kapitalmarkteffizienzhypothese insgesamt in Frage. Das Effizienzparadoxon lässt sich dadurch auflösen, dass reale Märkte eben nicht perfekt informationseffizient sind und daher auch ein gewisser Anreiz bleibt, die Suche nach neuen Informationen fortzusetzen. Grossman und Stiglitz nahmen an, dass die Preise die durch informierte Händler erlangte Information nicht vollständig widerspiegeln, sondern auch „noise“ enthalten.6 Gilson und Kraakman haben ein Modell relativer Informationseffizienz entwickelt. Sie haben verschiedene Mechanismen herausgearbeitet, durch die Informationen mit abnehmender relativer Effizienz in den Börsenkurs eingearbeitet werden: Sie unterscheiden den universell informierten Handel, den Handel professioneller Marktteilnehmer, den Handel aufgrund abgeleiteter Information und den uninformierten Handel. Welcher Mechanismus eingreift und welcher Grad relativer Effizienz somit erreicht wird, hängt von der anfänglichen Verbreitung der betreffenden Information ab. Die Verbreitung der Information hängt wiederum von den Informationskosten ab, die bei Suche, Auswertung und Überprüfung anfallen. Mit Abnahme der Informationskosten nimmt die Verbreitung einer Information zu, und eine größere Verbreitung führt zu verbesserter relativer Effizienz. Also führt eine Senkung der Informationskosten zu einer besseren Informationseffizienz.7 4 5 6

Fama, 25 J. Fin. 383, 387 f. (1970). Grossman/Stiglitz, 70 AER 393, 404 (1980). Grossman/Stiglitz, 70 AER 393 ff. (1980).

IV. Behavioral Finance

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III. Empirische Befunde Die Gültigkeit der Kapitalmarkteffizienzhypothese in ihrer schwachen Form lässt sich dadurch testen, dass man untersucht, ob sich durch technische Analyse überdurchschnittliche Renditen erzielen lassen. Zahlreiche Studien zeigen, dass dies nicht möglich ist.8 Studien haben gezeigt, dass sich durch Insiderhandel Gewinne erzielen lassen, die über dem Marktdurchschnitt liegen. Kapitalmärkte sind also nicht streng informationseffizient.9 Die Gültigkeit der mittelstrengen Form lässt sich dadurch überprüfen, dass man untersucht, ob Investmentfonds, die Fundamentalanalyse betreiben, in der Lage sind, eine über dem Marktdurchschnitt liegende Rendite zu erzielen. Die meisten Untersuchungen belegen, dass dies den Fonds nicht gelingt.10 Eine weitere Überprüfungsmöglichkeit ist die Durchführung sogenannter Ereignisstudien. Zahlreiche Ereignisstudien zeigen, dass es nach der Veröffentlichung von neuen Informationen zu einer schnellen Preisanpassung kommt.11 Problematisch ist an den Ereignisstudien allerdings, dass es zur Feststellung einer Überrendite erforderlich ist, die erwartete Rendite zu bestimmen. Letzteres setzt die Anwendung eines Gleichgewichtsmodells voraus. Meist wird das sogenannte CAPM (Capital Asset Pricing Model) genutzt, das aber von denselben idealen Marktbedingungen wie die Kapitalmarkteffizienzhypothese ausgeht. Die Kapitalmarkteffizienzhypothese kann nur zusammen mit einem Gleichgewichtsmodell getestet werden. Daraus ergibt sich das sogenannte joint hypothesis problem. Entdeckt man Anomalien, so kann man nicht sicher sein, ob diese auf einer Marktineffizienz beruhen oder ob das benutzte Gleichgewichtsmodell schlecht ist.12

IV. Behavioral Finance Allerdings wird die Gültigkeit der Kapitalmarkteffizienzhypothese zunehmend angezweifelt. Studien haben die Existenz bestimmter Anomalien aufgezeigt, die mit der Kapitalmarkteffizienzhypothese nicht in Einklang zu 7 Gilson/Kraakman, 70 Va. L. Rev. 549 ff. (1984); ausführliche Darstellung bei Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 136 ff. 8 Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 127. 9 Fama, 46 J. Fin. 1575, 1603 (1991). 10 Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 127. 11 Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 128 f. 12 Fama, 46 J. Fin. 1575 f. (1991).

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§ 2 Der Einfluss von Informationen auf den Börsenkurs

bringen sind. Vertreter der behavioral finance versuchen, diese Anomalien damit zu erklären, dass sich Anleger in bestimmten Situationen gleichgerichtet irrational verhalten und sich dadurch die Börsenkurse vom wahren Wert entfernen. Diese Abweichungen vom wahren Wert könnten durch Arbitrage nicht vollständig ausgeglichen werden, da die Möglichkeiten der Arbitrage begrenzt seien.13 Insbesondere Schwierigkeiten bei der Durchführung von Leerverkäufen könnten rationale Händler daran hindern, den Preis wieder zum wahren Wert zurückzubringen.14 Auch könne es für professionelle Marktteilnehmer durchaus vernünftig sein, nicht auf ein Platzen der Blase, sondern auf eine weitere Zunahme der Fehlbewertung zu setzen.15 Manche Vertreter der Kapitalmarkteffizienzhypothese nehmen an, dass die festgestellten Anomalien auf Zufall zurückzuführen seien. Überreaktionen seien ebenso wahrscheinlich wie Unterreaktionen. Auch die Methodik, mit der die Anomalien festgestellt wurden, wird angezweifelt.16 An der behavioral finance wird ferner kritisiert, dass die vorgeschlagenen Verhaltensmodelle in Bezug auf diejenigen Anomalien gut funktionieren, zu deren Erklärung sie entwickelt wurden, dass sie aber in Bezug auf andere Anomalien versagen.17 Die behavioral finance kann bislang kein Modell präsentieren, das die Preisbildung am Kapitalmarkt besser beschreibt als die Kapitalmarkteffizienzhypothese.18 Zum Teil wird aber auch eingeräumt, dass die aufgezeigten Schwächen beim Arbitragemechanismus durchaus ernst zu nehmen sind.19 Häufig wird heute angenommen, dass es tatsächlich zu systematischen Abweichungen vom Effizienzideal kommen könne und man die Ergebnisse der behavioral finance daher bei der rechtlichen Betrachtung nicht einfach ignorieren könne.20 Es wird empfohlen, in dieser Frage „zweigleisig zu fahren“.21 13 Shleifer, Inefficient Markets, S. 12 ff.; ausführlich: Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, S. 80 ff. 14 Dunbar/Heller, 31 Del. J. Corp. L. 455, 480 (2006). 15 Dunbar/Heller, 31 Del. J. Corp. L. 455, 491 f. (2006). 16 Fama, 49 J. Fin. Econ. 283 (1998); Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 175 f. 17 Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 175; Fama, 49 J. Fin. Econ. 283, 288 ff. (1998). 18 Fischel, 74 Cornell L. Rev. 907, 915 (1989); Fama, 49 J. Fin. Econ. 283, 284, 291 (1998); Sester, ZGR 2009, 310, 326 f.; Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 176; Weichert, Anlegerschaden, S. 100. 19 Gilson/Kraakman, 28 J. Corp. L. 715, 734 (2003). 20 Langevoort, 2009 Wis. L. Rev. 151, 175 ff.; Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 134. 21 Kowalewski, Das Vorerwerbsrecht der Mutteraktionäre, S. 120.

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Verbreitet wird zwischen Informationseffizienz und Fundamentaleffizienz unterschieden. Dahinter steht oft der Versuch, die Kapitalmarkteffizienzhypothese gegen die Angriffe von Seiten der behavioral finance zu verteidigen und sie zumindest in abgeschwächter Form halten zu können. So wird vertreten, die Kritik an der Kapitalmarkteffizienzhypothese betreffe nur die Fundamentaleffizienz, stelle jedoch die Informationseffizienz nicht in Frage.22 Die Abgrenzung zwischen Informationseffizienz und Fundamentaleffizienz ist allerdings schwierig. Die Begriffe werden nicht immer einheitlich definiert. Unter Fundamentaleffizienz wird meist verstanden, dass der Börsenkurs den wahren Wert korrekt widerspiegelt23 bzw. dass der Börsenkurs die beste Einschätzung des Unternehmenswerts liefert.24 Unter Informationseffizienz wird zum Teil verstanden, dass Informationen rasch in den Börsenkurs eingepreist werden.25 Es gehe um die Geschwindigkeit, mit der neue Informationen in den Preis eingearbeitet werden.26 Zum Teil wird auch darauf abgestellt, dass der Börsenkurs auf neue Informationen derart reagiert, dass es Anlegern nicht möglich ist, auf der Grundlage der Informationen Profite zu erzielen.27 In den USA steht hinter der strengen Trennung oft das Bestreben, für die Anwendung der auf die fraud-on-the-market-theory gestützten Vermutung der reliance28 keine überhöhten Anforderungen an die Effizienz des Marktes zu stellen: So wird angenommen, die Vermutung der reliance setze lediglich Informationseffizienz, nicht jedoch Fundamentaleffizienz voraus.29 Zum selben Ergebnis hinsichtlich der Vermutung der reliance ge22

Brellochs, Publizität und Haftung, S. 168; in Bezug auf Blasen und Crashs: Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 168; Lev/de Villiers, 47 Stan. L. Rev. 7, 20 f. (1994). 23 Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 157 ff.; In re PolyMedica Sec. Litig. 432 F.3d 1, 14 ff. (1st Cir. 2005); Lev/de Villiers, 47 Stan. L. Rev. 7, 20 (1994); Ayres, 77 Va. L. Rev. 945, 968 f. (1991); Dunbar/Heller, 31 Del. J. Corp. L. 455, 473 (2006); Fischel, 74 Cornell L. Rev. 907, 913 (1989), Fischel spricht von „value efficiency“. 24 Kowalewski, Das Vorerwerbsrecht der Mutteraktionäre, S. 92 ff.; Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 162; Fischel, 74 Cornell L. Rev. 907, 914 (1989). 25 Ayres, 77 Va. L. Rev. 945, 968 (1991); Lev/de Villiers, 47 Stan. L. Rev. 7, 21 (1994). 26 Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 158. 27 In re PolyMedica Sec. Litig. 432 F.3d 1, 14 (1st Cir. 2005); Fischel, 74 Cornell L. Rev. 907, 913 (1989); Dunbar/Heller, 31 Del. J. Corp. L. 455, 472 f. (2006); vgl. Malkiel, 17 J. Econ. Persp. 59, 60 f. (2003). 28 Siehe dazu näher § 4 V. 2. j). 29 In re PolyMedica Sec. Litig. 432 F.3d 1, 16 (1st Cir. 2005); Lev/de Villiers, 47 Stan. L. Rev. 7, 21 (1994); vgl. Fischel, 74 Cornell L. Rev. 907, 917 (1989); kritisch Langevoort, 2009 Wis. L. Rev. 151, 178: Seiner Meinung nach sollte es für das Eingreifen der Vermutung ausreichen, dass die Wertpapiere in einem ausrei-

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§ 2 Der Einfluss von Informationen auf den Börsenkurs

langt man, wenn man auf eine derartige Trennung verzichtet, aber für das Eingreifen der Vermutung einen geringeren Effizienzgrad ausreichen lässt. So wird zum Teil keine perfekte Effizienz vorausgesetzt, sondern lediglich so viel Effizienz verlangt, dass sich aus Ineffizienzen keine profitablen Handelsstrategien ableiten lassen.30 Zum Teil wird vertreten, die Kapitalmarkteffizienzhypothese behandle von vornherein nur die Informationseffizienz, treffe jedoch keine Aussage über die Fundamentaleffizienz.31 Dies überzeugt jedoch nicht. Es handelt sich um zwei Aspekte derselben Effizienzthese und nicht um zwei voneinander unabhängige Fragestellungen. Der Markt ist dann effizient, wenn er verfügbare Informationen vollständig widerspiegelt (A market in which prices always „fully reflect“ available information is called efficient). Ein vollständiges Widerspiegeln („fully reflect“) bedeutet aber auch, dass die Fundamentaldaten im Börsenkurs vollständig eingepreist sind, der Börsenkurs also die beste Einschätzung des Unternehmenswertes widerspiegelt.32 Fama selbst sprach davon, dass der Markt unverfälschte Vorhersagen („unbiased forecasts“) über die Auswirkungen einer Information auf künftige Dividenden mache und diese Vorhersagen im Preis vollständig reflektiert würden.33 Nach Ansicht von Langevoort wird durch die Existenz von Unter- und Überreaktionen nicht nur die Fundamentaleffizienz, sondern auch die Informationseffizienz in Frage gestellt.34 Dies ist richtig, wenn man unter der Informationseffizienz lediglich die Geschwindigkeit des Einpreisungsvorganges versteht. Denn der Börsenkurs spiegelt in solchen Fällen trotz der erfolgten Kursbewegung den Fundamentalwert der Information nicht korrekt wider. Nimmt man nun an, dass es sich bei der Über- oder Unterreaktion um eine vorübergehende Erscheinung handelt, der Markt später also doch noch den wahren Wert der Information erkennt, dann kommt es zu einer weiteren Kursanpassung. Die erste Kursreaktion nach der Veröffentlichung hat demnach noch nicht zu einer vollständigen Preisanpassung geführt. chend entwickelten Markt gehandelt werden, so dass man vernünftigerweise annehmen kann, dass eine Falschmeldung wahrscheinlich den Marktpreis verzerrt. 30 Cornell/Rutten, 81 Tul. L. Rev. 443, 454 ff. (2006). 31 Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 157 f., 166; Ayres, 77 Va. L. Rev. 945, 968 (1991). 32 Kowalewski, Das Vorerwerbsrecht der Mutteraktionäre, S. 93 f. Dies erkennt auch das Gericht in der Sache Polymedica, In re PolyMedica Sec. Litig. 432 F.3d 1, 15 (1st Cir. 2005). 33 Fama, 25 J. Fin. 383, 408 (1970). 34 Langevoort, 2009 Wis. L. Rev. 151, 175 ff.

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Eine strenge Trennung zwischen Informationseffizienz und Fundamentaleffizienz erscheint deshalb nicht als hilfreich.35 Manche geben sich, ohne begrifflich eine solche Trennung vorzunehmen, mit einem geringeren Grad an Effizienz zufrieden. So wird ein Effizienzkonzept, nach dem es Anlegern in einem effizienten Markt nicht möglich ist, überdurchschnittliche Renditen zu erzielen, mit der Existenz von Anomalien für vereinbar gehalten. Dabei wird angenommen, dass es, selbst wenn gewisse Anomalien existieren und sich der Kurs vom Fundamentalwert entfernt, in der Praxis nicht möglich sei, diese Ineffizienzen gewinnbringend zu nutzen.36 Zusammenfassend lässt sich sagen, dass jedenfalls kein Anlass besteht, die Kapitalmarkteffizienzhypothese aufzugeben. In dieser Arbeit wird vielmehr davon ausgegangen, dass die mittelstrenge Form der Kapitalmarkteffizienzhypothese im Regelfall die Preisbildung auf entwickelten Kapitalmärkten annähernd beschreibt. Dabei ist dem Umstand Rechnung zu tragen, dass auf realen Märkten keine perfekte Informationseffizienz besteht. Es sollen auch mögliche Auswirkungen der behavioral finance auf die rechtliche Regulierung angesprochen werden. Der deutsche Gesetzgeber geht offensichtlich von der Gültigkeit der Kapitalmarkteffizienzhypothese in der mittelstrengen Form aus. Ausweislich der Regierungsbegründung zum Zweiten Finanzmarktförderungsgesetz nimmt der Gesetzgeber an, dass neue Informationen durch den Handel professioneller Marktteilnehmer rasch eingepreist werden.37 In § 13 Abs. 1 S. 2 WpHG wird auf die Sichtweise eines verständigen Anlegers abgestellt.

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Skeptisch auch Gilson/Kraakman, 28 J. Corp. L. 715, 716 Fn. 4 (2003). Malkiel, 17 J. Econ. Persp. 59, 60 f. (2003); Cornell/Rutten, 81 Tul. L. Rev. 443, 454 ff. (2006); ebenso aus Sicht der behavioral finance: Kowalewski, Das Vorerwerbsrecht der Mutteraktionäre, S. 470 f. 37 Begr. RegE 2. FFG, BT-Drucks. 12/6679, S. 46. 36

§ 3 Europarechtliche Vorgaben Fraglich ist, ob eine zivilrechtliche Haftung wegen fehlerhafter Ad-hocPublizität europarechtlich geboten ist. Die Ad-hoc-Publizität ist in Art. 6 Abs. 1 und Abs. 2 der Richtlinie 2003/6/EG (Marktmissbrauchsrichtlinie) geregelt. Art. 14 Abs. 1 S. 1 der Richtlinie 2003/6/EG verlangt, „dass bei Verstößen gegen die gemäß dieser Richtlinie erlassenen Vorschriften gegen die verantwortlichen Personen geeignete Verwaltungsmaßnahmen ergriffen oder im Verwaltungsverfahren zu erlassende Sanktionen verhängt werden können“. Davon unberührt bleibt nach Art. 14 Abs. 1 S. 1 das Recht der Mitgliedstaaten, strafrechtliche Sanktionen zu verhängen. Eine zivilrechtliche Haftung wird jedoch nicht angesprochen. Art. 6 Abs. 2 der Richtlinie 2003/71/EG (Prospektrichtlinie) verlangt eine zivilrechtliche Haftung für fehlerhafte Prospekte. Art. 7 der Richtlinie 2004/109/EG (Transparenzrichtlinie) sieht für Jahresfinanzberichte, Halbjahresfinanzberichte, Zwischenmitteilungen der Geschäftsführung und zusätzliche Angaben im Sinne des Art. 16 der Richtlinie eine zivilrechtliche Haftung vor.1 Eine zivilrechtliche Haftung wegen fehlerhafter Ad-hoc-Mitteilungen wird in Art. 7 bewusst nicht gefordert.2 In der Begründung zum Vorschlag der Transparenzrichtlinie wird die Entscheidung der Frage, wer bei fehlerhafter Ad-hoc-Publizität haftet, dem einzelstaatlichen Recht überlassen.3 Eine zivilrechtliche Haftung wegen fehlerhafter Ad-hoc-Publizität ist europarechtlich also nicht geboten.4 Der nationale Gesetzgeber kann frei darüber entscheiden, ob er eine zivilrechtliche Haftung einführt. Art. 14 Abs. 1 S. 2 der Richtlinie 2003/6/EG verlangt, dass die in S. 1 geforderten Sanktionen wirksam, verhältnismäßig und abschreckend sind. Nach Ansicht von Büche setzt Art. 14 Abs. 1 S. 2 dem nationalen Gesetzgeber bei der Ausgestaltung der zivilrechtlichen Haftung Grenzen.5 Dies ist aber zu bezweifeln, da Art. 14 Abs. 1 S. 2 gerade nicht die zivilrechtliche Haftung betrifft, sondern Verwaltungsmaßnahmen im Sinne des S. 1. Man könnte allenfalls annehmen, dass bei der Frage, ob die Verwaltungsmaßnahmen den Anforderungen des 1

Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 227. Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 20. 3 KOM (2003) 138 endgültig, S. 26 (Nr. 5.3.4). 4 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 20; Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 32; Casper, in: Kölner Komm. z. KapMuG, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 10; Brellochs, Publizität und Haftung, S. 94. 5 Büche, Die Pflicht zur Ad-hoc-Publizität, S. 255, 312 ff. 2

§ 3 Europarechtliche Vorgaben

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Art. 14 Abs. 1 S. 2 genügen, auch zu berücksichtigen ist, ob eine zivilrechtliche Haftung im nationalen Recht vorgesehen ist und wie streng diese ausgestaltet ist. Allerdings stellt sich die Frage, ob die §§ 37b, 37c WpHG richtlinienkonform auszulegen sind. Eine richtlinienkonforme Auslegung ist nicht nur bei Vorschriften geboten, die in Umsetzung einer Richtlinie ergangen sind, sondern beim gesamten nationalen Recht.6 Allerdings ist eine richtlinienkonforme Auslegung nur im Anwendungsbereich der Richtlinie erforderlich.7 Die zivilrechtliche Haftung bei fehlerhaften Ad-hoc-Mitteilungen liegt aber außerhalb des Anwendungsbereiches der Marktmissbrauchsrichtlinie und der Transparenzrichtlinie. Daher ist keine richtlinienkonforme Auslegung der Haftungsvorschriften erforderlich.8 Dies bedeutet aber nicht, dass diese Richtlinien für die Auslegung von vornherein keine Bedeutung hätten. Denn Richtlinien können auch in Fällen einer überschießenden Umsetzung eine Rolle bei der Auslegung spielen. Aus einer historischen Auslegung kann sich der Wille des Gesetzgebers ermitteln lassen, eine Vorschrift im Lichte von Wortlaut und Zielen einer Richtlinie auszulegen.9 Es wird von einer „Ausstrahlungswirkung“10 der Richtlinie, einer „quasi-richtlinienkonformen“11 oder einer „richtlinienorientierten“12 Auslegung gesprochen. Allerdings hat dieses Auslegungskriterium keinen Vorrang vor anderen Auslegungskriterien, sondern stellt nur ein Element im Rahmen der Gesamtabwägung dar.13 Der deutsche Gesetzgeber hat in §§ 37b, 37c WpHG Tatbestandsmerkmale aus § 15 WpHG übernommen. Bei § 15 WpHG handelt es sich um eine Vorschrift, die der Umsetzung von Richtlinien dient und die daher richtlinienkonform auszulegen ist. Zweifelhaft ist, welche Folgen dies für die Auslegung der §§ 37b, 37c WpHG hat. Die §§ 37b, 37c WpHG wurden durch das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz in das WpHG eingefügt. 6

EuGH Slg. 1990, I-4135; NJW 2004, 3547, 3549; 2006, 2465, 2467. BGH NJW 2009, 427, 429 – Quelle; Hommelhoff, in: 50 Jahre BGH – FG aus der Wissenschaft, Bd. II, S. 889, 915; Canaris, in: FS Bydlinski, S. 47, 74. 8 Mülbert/Steup, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 33 Rdn. 2. 9 Langenbucher, in: dies., Europarechtliche Bezüge des Privatrechts, § 1 Rdn. 109 ff. 10 Canaris, in: FS Bydlinski, S. 47, 74. 11 Hommelhoff, in: 50 Jahre BGH – FG aus der Wissenschaft, Bd. II, S. 889, 915 f. 12 Jäger, Überschießende Richtlinienumsetzung, S. 106 f. 13 Hommelhoff, in: 50 Jahre BGH – FG aus der Wissenschaft, Bd. II, S. 889, 916; Canaris, in: FS Bydlinski, S. 47, 74; Lorenz, in: Münchener Komm. z. BGB, Vor § 474 Rdn. 4. 7

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§ 3 Europarechtliche Vorgaben

Ausweislich der Begründung zum Regierungsentwurf des Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes kommt eine Schadensersatzpflicht „bei der verspäteten oder unterlassenen unverzüglichen Veröffentlichung solcher Tatsachen in Betracht, die nach § 15 ‚ad hoc‘ zu publizieren sind.“14 Durch das Anlegerschutzverbesserungsgesetz wurden die §§ 37b, 37c WpHG wegen der Änderungen des § 15 WpHG angepasst.15 § 37b WpHG begründet keine selbständige Veröffentlichungspflicht, sondern knüpft an die Verletzung der Pflicht aus § 15 WpHG an.16 Auch in § 37c WpHG werden Tatbestandsmerkmale aus § 15 WpHG übernommen. Da § 15 WpHG richtlinienkonform auszulegen ist, spielen die europarechtlichen Vorgaben letztlich auch bei den §§ 37b, 37c WpHG eine Rolle. Im Rahmen der §§ 37b, 37c WpHG geht es freilich nur um eine „richtlinienorientierte“ Auslegung.

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Begr. RegE 4. FFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 93. Begr. RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 40. 16 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 101, 105; MaierReimer/Webering, WM 2002, 1857, 1858. 15

§ 4 Haftung gemäß §§ 37b, 37c WpHG I. Rechtsnatur der Haftung Die Rechtsnatur der §§ 37b, 37c WpHG ist umstritten. Überwiegend werden die §§ 37b, 37c WpHG als Deliktshaftung eingeordnet1, andere verstehen sie dagegen als Vertrauenshaftung2 oder als kapitalmarktrechtlichen Haftungstatbestand sui generis.3 Die besseren Argumente dürften für die Einordnung als spezielle deliktische Ansprüche sprechen. Die Einordnung der §§ 37b, 37c WpHG hilft allerdings bei der Auslegung praktisch nicht weiter.4 Auf eine nähere Erörterung der Rechtsnatur der §§ 37b, 37c WpHG wird hier daher verzichtet.

II. Haftungsadressaten Haftungsadressaten sind die Emittenten, nicht die für die Emittenten handelnden Organe.5 1. Inlandsemittenten Die §§ 37b, 37c WpHG erfassen dem Wortlaut nach alle Emittenten von Finanzinstrumenten, die zum Handel an einer inländischen Börse zugelassen sind. Durch das Transparenzrichtlinie-Umsetzungsgesetz (TUG) wurde der persönliche Anwendungsbereich des § 15 WpHG jedoch auf Inlandsemittenten im Sinne von § 2 Abs. 7 WpHG beschränkt. Die §§ 37b, 37c WpHG blieben unverändert. Dem Wortlaut nach haben die §§ 37b, 37c WpHG daher einen größeren persönlichen Anwendungsbereich als § 15 WpHG. Zum Teil wird dies hingenommen. Denn der Gesetzgeber habe den 1 Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 33 ff.; Weichert, Anlegerschaden, S. 281 ff.; Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 18 ff.; Möllers/ Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 13 f. 2 Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1638; Veil, ZHR 167 (2003), 365, 392; ders., BKR 2005, 91, 92; Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, KMRK, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 7 ff. 3 Casper, in: Kölner Komm. z. KapMuG, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 9. 4 Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 62. 5 Fleischer, AG 2008, 265, 271.

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§ 4 Haftung gemäß §§ 37b, 37c WpHG

persönlichen Anwendungsbereich der §§ 37b, 37c WpHG nicht einschränken wollen.6 Überzeugender ist es aber, einen Gleichlauf zu § 15 WpHG herzustellen und den Begriff des Emittenten korrigierend als Inlandsemittent im Sinne von § 2 Abs. 7 WpHG zu lesen. Denn es gibt keinen Anhaltspunkt dafür, dass der Gesetzgeber die §§ 37b, 37c WpHG von § 15 WpHG entkoppeln wollte.7 2. Zum Handel zugelassene Finanzinstrumente Die Finanzinstrumente müssen zum Handel an einer inländischen Börse zugelassen sein. Damit sind jedenfalls solche Finanzinstrumente erfasst, die zum regulierten Markt zugelassen wurden. Die Zulassung zum regulierten Markt erfolgt nach § 32 BörsG. a) In den regulierten Markt einbezogene Finanzinstrumente Nicht erfasst sind Finanzinstrumente, die nach § 33 BörsG in den regulierten Markt einbezogen sind.8 Die Einbeziehung erfolgt nicht auf Antrag des Emittenten, sondern entweder auf Antrag eines Handelsteilnehmers oder von Amts wegen durch die Börsengeschäftsführung. Eine analoge Anwendung der §§ 37b, 37c WpHG auf in den regulierten Markt einbezogene Finanzinstrumente wird allgemein abgelehnt.9 b) Im Freiverkehr gehandelte Wertpapiere Eine direkte Anwendung der §§ 37b, 37c WpHG auf im Freiverkehr (§ 48 BörsG) gehandelte Wertpapiere scheidet mangels Zulassung aus.10 Zum Teil wird jedoch eine analoge Anwendung des § 37c WpHG auf den 6 Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 64. 7 Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 33a; Schäfer, in: Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 16 Rdn. 5; Mülbert/Steup, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 33 Rdn. 161. 8 Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 36; Schäfer, in: Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 14 Rdn. 17; noch zu in den geregelten Markt nach §§ 49, 56 BörsG a. F. einbezogenen Wertpapieren: Möllers/ Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 87. 9 Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 37; zu nach §§ 49, 56 BörsG a. F. einbezogenen Wertpapieren: Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 94. 10 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 86; Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 38.

II. Haftungsadressaten

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Freiverkehr befürwortet, wenn der Emittent eine Mitteilung herausgibt, die er als Ad-hoc-Mitteilung bezeichnet. Dies wird damit begründet, dass der Emittent einen Vertrauenstatbestand schaffe und er sich nach Treu und Glauben nicht darauf berufen könne, nur die Vorteile, nicht aber die Nachteile der gewählten Kommunikationsform zu tragen. Der Gesetzgeber habe den Fall nicht bedacht, dass ein Emittent, dessen Papiere im Freiverkehr gehandelt werden, trotz fehlender Veröffentlichungspflicht die Ad-hoc-Publizität als Kommunikationsform nutzt.11 Dagegen spricht aber, dass der Gesetzgeber die Ad-hoc-Mitteilungspflicht bewusst nicht auf den Freiverkehr erstreckt hat.12 Die Pflicht aus § 15 WpHG betrifft nur Emittenten, deren Finanzinstrumente an einem organisierten Markt im Sinne des § 2 Abs. 5 WpHG zugelassen sind. Die §§ 37b, 37c WpHG enthalten eine punktuelle Regelung für Verstöße gegen § 15 WpHG. Es fehlt daher an einer planwidrigen Regelungslücke.13 Eine analoge Anwendung des § 37c WpHG auf den Freiverkehr scheidet daher aus. c) Anwendung der §§ 37b, 37c WpHG ab Stellung des Zulassungsantrags Die Finanzinstrumente müssen nach dem Wortlaut der §§ 37b, 37c WpHG bereits zugelassen sein. Nach dem Wortlaut sind also die Fälle nicht erfasst, in denen erst ein Antrag auf Zulassung gestellt ist. Aus § 15 Abs. 1 S. 2 WpHG ergibt sich aber, dass die Veröffentlichungspflicht auch für Emittenten gilt, die erst einen Antrag auf Zulassung gestellt haben. Nach allgemeiner Meinung greift die Haftung deshalb bereits ab Stellung des Zulassungsantrags ein. Es wird von einem Redaktionsversehen in §§ 37b, 37c WpHG ausgegangen und eine analoge Anwendung bzw. korrigierende Auslegung der §§ 37b, 37c WpHG befürwortet.14

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Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 92. Mülbert/Steup, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 33 Rdn. 164. 13 Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 38. 14 Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 65; Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 91; Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 39; Casper, in: Kölner Komm. z. KapMuG, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 21. 12

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§ 4 Haftung gemäß §§ 37b, 37c WpHG

III. Informationspflichtverletzung 1. Unterlassen der Veröffentlichung einer Insiderinformation, § 37b WpHG § 37b WpHG setzt voraus, dass der Emittent die Veröffentlichung einer Insiderinformation unterlässt. a) Unterlassen Ein Unterlassen setzt eine Pflicht zur Veröffentlichung voraus. Diese ergibt sich aus § 15 WpHG. § 37b WpHG begründet keine selbständige Veröffentlichungspflicht.15 Wenn und solange eine Verpflichtung zur Veröffentlichung wegen einer Befreiung gemäß § 15 Abs. 3 WpHG nicht besteht, fehlt es an einer Unterlassung, und der Tatbestand des § 37b Abs. 1 WpHG ist nicht erfüllt.16 Umstritten ist dabei, ob eine Entscheidung des Vorstandes über die Selbstbefreiung erforderlich ist17 oder ob die Befreiungswirkungen kraft Gesetzes eintreten.18 Schließt man sich der Auffassung an, die eine bewusste Entscheidung voraussetzt, so soll nach Ansicht des OLG Stuttgart eine Haftung gemäß § 37b WpHG nach den Grundsätzen des rechtmäßigen Alternativverhaltens ausscheiden, wenn die Voraussetzungen für die Befreiung vorlagen.19 Die Beweislast für das Vorliegen der Voraussetzungen der Befreiung trifft den Emittenten.20 Bei einem Irrtum über das Vorliegen der Befreiungsvoraussetzungen kann das Verschulden entfallen.21 Ein Unterlassen liegt auch vor, wenn die Veröffentlichung nicht unverzüglich, sondern verspätet erfolgt.22 15 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 101, 105; MaierReimer/Webering, WM 2002, 1857, 1858. 16 Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 67; Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 104; Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 54. 17 Schneider/Gilfrich, BB 2007, 53, 54 f.; Widder, BB 2009, 967, 969 ff.; Mennicke, NZG 2009, 1059, 1061; Groß, in: FS U. H. Schneider, S. 385, 387 ff.; Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 481; BaFin, Emittentenleitfaden, S. 65. 18 OLG Stuttgart NZG 2009, 624, 635; Versteegen, in: Kölner Komm. z. WpHG, § 15 Rdn. 166 ff.; Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 142. 19 OLG Stuttgart NZG 2009, 624, 635 f. 20 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 141; Mülbert/ Steup, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 33 Rdn. 176. 21 Mülbert/Steup, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 33 Rdn. 188; Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 173 ff.; Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 54.

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b) Insiderinformation, die den Emittenten unmittelbar betrifft Es muss um eine Insiderinformation gehen, die den Emittenten unmittelbar betrifft. Der Gesetzgeber knüpft an die Tatbestandsvoraussetzungen des § 15 Abs. 1 WpHG an und trägt dadurch zahlreiche Auslegungsprobleme in den Tatbestand des § 37b WpHG hinein.23 Der Begriff der Insiderinformation ist in § 13 WpHG legaldefiniert. aa) Konkrete Information über Umstände Es muss gemäß § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG um eine konkrete Information über Umstände gehen. In Art. 1 Nr. 1 Marktmissbrauchsrichtlinie ist dagegen nur von einer präzisen Information die Rede. Inhaltlich bestehen aber keine Unterschiede.24 In der zur Durchführung der Marktmissbrauchsrichtlinie ergangenen Richtlinie 2003/124/EG wird der Begriff der präzisen Information näher erläutert: Nach Art. 1 Abs. 1 der deutschen Fassung der Richtlinie 2003/124/EG ist „eine Information dann als präzise anzusehen, wenn damit eine Reihe von Umständen gemeint ist, die bereits existieren oder bei denen man mit hinreichender Wahrscheinlichkeit davon ausgehen kann, dass sie in Zukunft existieren werden, oder ein Ereignis, das bereits eingetreten ist oder mit hinreichender Wahrscheinlichkeit in Zukunft eintreten wird, und diese Information darüber hinaus spezifisch genug ist, dass sie einen Schluss auf die mögliche Auswirkung dieser Reihe von Umständen oder dieses Ereignisses auf die Kurse von Finanzinstrumenten oder damit verbundenen derivativen Finanzinstrumenten zulässt.“ In allen anderen Sprachfassungen der Richtlinie wird in Bezug auf zukünftige Umstände der Begriff der hinreichenden Wahrscheinlichkeit nicht verwendet, sondern es wird von Umständen und Ereignissen gesprochen, mit deren Existenz bzw. Eintritt vernünftigerweise gerechnet werden kann. Der in § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG enthaltene Begriff der Umstände wird in der Marktmissbrauchsrichtlinie nicht verwendet, er findet sich aber in Art. 1 Abs. 1 der Richtlinie 2003/124/EG. Mit dem Begriff des Umstandes in § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG wollte der Gesetzgeber zum Ausdruck bringen, dass nicht nur Tatsachen erfasst sind.25 Der Verzicht auf den in der Richt22 Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 72; Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 106; Begr. RegE 4. FFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 93. 23 Fleischer, in: Assmann/Schütze, Hdb. d. Kapitalanlagerechts, § 7 Rdn. 42. 24 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 13 Rdn. 6; Lösler, in: Habersack/ Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 2 Rdn. 15. 25 Begr. RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 33.

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linie 2003/124/EG enthaltenen Begriff des Ereignisses ergibt sich daraus, dass der Begriff des Umstandes den des Ereignisses umfasst.26 Zweifelhaft ist, ob der Begriff der Umstände ein selbständiges Tatbestandsmerkmal ist27 oder ob ihm keine selbständige Bedeutung zukommt.28 In § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG wird durch die Verwendung des Begriffs der Umstände erläutert, worauf sich die Information beziehen muss. Die gleichzeitige Verwendung des Begriffs der konkreten Information in § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG neben dem Begriff der Umstände erweckt den Eindruck, dass es sich um selbständige Tatbestandsmerkmale handele. Dann wäre aber der Begriff „konkret“ enger als der Begriff „präzis“. Dies dürfte der Gesetzgeber nicht beabsichtigt haben. Der Gesetzgeber wollte in § 13 Abs. 1 WpHG die Vorgaben aus Art. 1 Abs. 1 der Marktmissbrauchsrichtlinie und aus Art. 1 Abs. 1 der Durchführungsrichtlinie 2003/124/EG umsetzen.29 Art. 1 Abs. 1 Marktmissbrauchsrichtlinie enthält die Definition der Insiderinformation. In Art. 1 Abs. 1 Richtlinie 2003/124/EG wird näher bestimmt, was unter einer präzisen Information zu verstehen ist. Art. 1 Abs. 1 Marktmissbrauchsrichtlinie enthält also die Tatbestandsmerkmale, und Art. 1 Abs. 1 Richtlinie 2003/124/EG enthält eine Konkretisierung eines Tatbestandsmerkmales aus Art. 1 Abs. 1 Marktmissbrauchsrichtlinie. Man könnte auch von Unter-Tatbestandsmerkmalen sprechen. Der deutsche Gesetzgeber hat jedoch in § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG die Definition der Insiderinformation aus Art. 1 Abs. 1 Marktmissbrauchsrichtlinie und einen Teil der Konkretisierung aus Art. 1 Abs. 1 Richtlinie 2003/124/EG so vermischt, dass eine saubere Subsumtion erschwert wird. Der Begriff der Umstände stellt also kein eigenständiges Tatbestandsmerkmal dar, sondern dient der Konkretisierung des Begriffs der konkreten Information. Zweifelhaft ist aber, ob § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG lediglich Informationen über existierende Umstände erfasst. Nach einer Ansicht erfasst § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG nur bereits eingetretene Umstände. Begründet wird dies mit einem Umkehrschluss aus § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG.30 Nach anderer Ansicht werden in der Zukunft liegende Umstände schon durch § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG erfasst.31 Nach der Regierungsbegründung zum AnSVG sollte in § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG klargestellt werden, dass auch zukunftsbezogene 26 Beschlussempfehlung und Bericht des Finanzausschusses AnSVG, BT-Drucks. 15/3493, S. 51. 27 Parmentier, NZG 2007, 407, 410. 28 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 13 Rdn. 6; Klöhn, in: Langenbucher, Europarechtliche Bezüge des Privatrechts, § 6 Rdn. 78. 29 Büche, Die Pflicht zur Ad-hoc-Publizität, S. 282. 30 Parmentier, NZG 2007, 407, 410. 31 Monheim, Ad-hoc-Publizität, S. 141; Mennicke/Jacovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 Rdn. 65.

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Informationen Insiderinformationen sein können.32 Dies spricht dafür, dass in der Zukunft liegende Umstände schon durch § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG erfasst werden, § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG also zu keiner Erweiterung führt. Damit stellt sich aber die Frage, ob § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG überhaupt eine eigenständige Bedeutung hat. Möglicherweise dient § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG der Konkretisierung des Begriffes der konkreten Information. In § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG heißt es: „Als Umstände im Sinne des Satzes 1 gelten auch solche, bei denen mit hinreichender Wahrscheinlichkeit davon ausgegangen werden kann, dass sie in Zukunft eintreten werden.“ Nach einer Ansicht folgt aus § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG, dass der Eintritt der Umstände in der Zukunft hinreichend wahrscheinlich sein müsse, um eine Information als konkret bezeichnen zu können.33 Eine andere Ansicht sieht in der in § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG vorausgesetzten hinreichenden Eintrittswahrscheinlichkeit eine zusätzliche, neben dem Erfordernis der Konkretheit bestehende Voraussetzung bei zukunftsbezogenen Informationen.34 Begründet wird dies mit dem Wortlaut des § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG („gelten auch“). Aus dem Wortlaut ergebe sich, dass § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG das Vorliegen eines Umstandes im Sinne des § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG fingiere, nicht jedoch das Vorliegen einer konkreten Information.35 Zwar trifft es zu, dass in § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG auf den Begriff des Umstands, nicht auf den Begriff der konkreten Information Bezug genommen wird. Dies ist aber kein Argument für die Auffassung, dass die hinreichende Eintrittswahrscheinlichkeit eine selbständige Voraussetzung sei. Denn dieser Ansicht liegt die Vorstellung zugrunde, dass auch der Begriff der Umstände in § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG ein selbständiges, neben dem Merkmal der konkreten Information zu prüfendes Tatbestandsmerkmal darstelle. Überzeugender ist es aber, dem Begriff der Umstände in Satz 1 lediglich eine konkretisierende Funktion zuzusprechen. Dies spricht dann allerdings dafür, dass § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG in Bezug auf künftige Umstände nur der Konkretisierung des Begriffs der konkreten Information dient. Auch der Vergleich mit den europarechtlichen Vorgaben stützt diese Sichtweise. Es ist naheliegend, dass der Begriff der hinreichenden Wahrscheinlichkeit in § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG aus Art. 1 Abs. 1 der deutschen Fassung der Richtlinie 2003/124/EG übernommen wurde. In Art. 1 Abs. 1 32

Begr. RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 34. Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 13 Rdn. 23 ff.; Frowein, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 10 Rdn. 14; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 13 WpHG Rdn. 10a; Leuering, DStR 2008, 1287, 1290. 34 Parmentier, NZG 2007, 407, 410; Gunßer, NZG 2008, 855, 856 f.; OLG Stuttgart ZIP 2007, 481, 485; Einordnung unklar bei BGH ZIP 2008, 639. 35 Parmentier, NZG 2007, 407, 410. 33

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der Richtlinie 2003/124/EG wird der Begriff der präzisen Information konkretisiert, der das europarechtliche Gegenstück zum Begriff der konkreten Information darstellt. Auch die Erläuterungen zu § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG in der Regierungsbegründung zum AnSVG deuten darauf hin, dass es um die Konkretheit der zukunftsbezogenen Information geht. Dort heißt es zur Erläuterung des Begriffs der hinreichenden Wahrscheinlichkeit: „Hierzu ist ein bloßes Gerücht nicht ausreichend. Vielmehr müssen konkrete Tatsachen vorliegen, welche den Eintritt des Ereignisses oder des Umstands voraussehbar erscheinen lassen.“36 § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG dient in Bezug auf künftige Umstände der Konkretisierung des Begriffs der konkreten Information. Der Eintritt des künftigen Umstandes muss also hinreichend wahrscheinlich sein, damit eine konkrete Information vorliegen kann. In Betracht kommt es, § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG nur dann anzuwenden, wenn sich die Information lediglich auf einen in der Zukunft liegenden Umstand bezieht, es also keinen Anknüpfungspunkt in der Gegenwart gibt. In der Regel bezieht sich eine Information aber nicht allein auf Umstände in der Zukunft, sondern es liegen der Information gegenwärtige Umstände zugrunde, die wiederum auf den Eintritt eines Umstandes in der Zukunft hinweisen.37 Davon geht auch der Gesetzgeber aus. Denn in der Regierungsbegründung heißt es, dass bereits konkrete Tatsachen vorliegen müssen, die den Eintritt des künftigen Ereignisses voraussehbar erscheinen lassen.38 § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG muss daher, sofern er denn überhaupt eine eigenständige Bedeutung hat, allgemein bei zukunftsbezogenen Informationen Anwendung finden können, also auch dann, wenn gegenwärtige Umstände existieren. Bei mehrstufigen Entscheidungsprozessen und sonstigen gestreckten Sachverhalten stellt sich aber die Frage, ob die einzelnen Zwischenschritte gesondert zu würdigen sind oder ob das künftige Ereignis der richtige Anknüpfungspunkt ist. Zum Teil wird angenommen, man könne bei der Prüfung, ob eine Insiderinformation vorliegt, sowohl an den Zwischenschritt als auch an das ungewisse künftige Ereignis anknüpfen.39 Der Ausschuss der europäischen Wertpapierregulierungsbehörden (Committee of European Securities Regulators; CESR) meint, sowohl der Gesamtprozess als auch jeder einzelne Zwischenschritt des Prozesses könne Gegenstand einer präzisen Information sein.40 Nicht ganz klar ist dabei, ob das CESR mit Gesamtprozess den abge36

Begr. RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 34. Pfüller, in: Fuchs, WpHG, § 15 Rdn. 83. 38 Begr. RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 34. 39 Harbarth, ZIP 2005, 1898, 1902; Fleischer, NZG 2007, 401, 404 ff. 40 CESR, Advice on Level 2 Implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive, CESR/02-089d, Nr. 20 (S. 8); Level 3 – second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market, CESR/06-562b, Nr. 1.6 (S. 5). 37

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schlossenen Prozess oder das noch ungewisse künftige Ereignis meint. Jedenfalls hält es das CESR aber für möglich, bei jedem Einzelschritt gesondert zu prüfen, ob schon eine Insiderinformation vorliegt. Zum Teil wird dagegen das künftige Ereignis als Anknüpfungspunkt gewählt, weil es nach § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG entscheidend darauf ankomme, ob der Eintritt des künftigen Ereignisses hinreichend wahrscheinlich sei.41 Es ist umstritten, was unter hinreichender Wahrscheinlichkeit zu verstehen ist. Zum Teil wird eine überwiegende Wahrscheinlichkeit, also eine Wahrscheinlichkeit von über 50% gefordert.42 Zum Teil wird das Vorliegen einer hohen Wahrscheinlichkeit gefordert.43 Der BGH hat sich in einem Musterverfahren, bei dem es um die Haftung wegen einer angeblich verspäteten Veröffentlichung einer Ad-hoc-Mitteilung über das Ausscheiden eines Vorstandsvorsitzenden geht, mit dem Begriff der hinreichenden Wahrscheinlichkeit befasst. Im zweiten Leitsatz des Beschlusses heißt es: „Das Tatbestandsmerkmal der hinreichenden Wahrscheinlichkeit i. S. des § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG ist jedenfalls dann erfüllt, wenn eine ‚überwiegende‘ Wahrscheinlichkeit – d.h. eine Eintrittswahrscheinlichkeit von über 50 % – besteht.“44 Daher wird zum Teil angenommen, der BGH halte eine überwiegende Eintrittswahrscheinlichkeit für ausreichend.45 Der zweite Leitsatz erweckt sogar den Eindruck, der BGH habe offenlassen wollen, ob ein Wahrscheinlichkeitsgrad unterhalb der Schwelle der überwiegenden Wahrscheinlichkeit ausreicht. Aus den Gründen ergibt sich aber, dass der BGH einen Wahrscheinlichkeitsgrad unterhalb der überwiegenden Wahrscheinlichkeit nicht für ausreichend hält, er aber die Frage, ob eine hohe Wahrscheinlichkeit erforderlich ist oder ob schon eine überwiegende Wahrscheinlichkeit ausreicht, unentschieden lässt.46 Denn der BGH lehnt das Vorliegen einer hinreichenden Wahrscheinlichkeit mit der Begründung ab, 41

OLG Stuttgart NZG 2009, 624, 626 f.; Gunßer, Ad-hoc-Publizität, S. 53 f. Pawlik, in: Kölner Komm. z. WpHG, § 13 Rdn. 93; Eichner, Insiderrecht und Ad-hoc-Publizität, S. 52 f. 43 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 13 Rdn. 25; Parmentier, NZG 2007, 407, 411; Gunßer, Ad-hoc-Publizität, S. 64 ff.; ders., NZG 2008, 855, 858; Jungmichel, Haftung und Schadenskompensation, S. 73; OLG Stuttgart ZIP 2007, 481, 485: „deutlich mehr als bloß überwiegender Wahrscheinlichkeit“, der BGH nimmt an, das OLG habe die Frage offengelassen, ob eine überwiegende Wahrscheinlichkeit schon ausreicht, BGH ZIP 2008, 639, 641 f. Dies trifft nicht zu. Das OLG hätte zwar nach seinen Feststellungen die Frage offenlassen können, hat aber dennoch Stellung bezogen. 44 BGH ZIP 2008, 639. 45 Wilsing/von der Linden, EWiR 2008, 317 f.; Gunßer, NZG 2008, 855, 857 f.; Bachmann, ZHR 172 (2008), 597, 606; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 13 WpHG Rdn. 11b. 46 Leuering, DStR 2008, 1287, 1289; Assmann, ZHR 172 (2008), 635, 649. 42

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dass der Eintritt nicht einmal überwiegend wahrscheinlich gewesen sei. Der Ausgang der Abstimmung des Aufsichtsrats sei offen gewesen, die Vertagung der Entscheidung ebenso wahrscheinlich wie die Beschlussfassung gewesen.47 Wann der Eintritt des künftigen Umstandes hinreichend wahrscheinlich ist, soll aus der Sicht eines verständigen Anlegers zu beurteilen sein.48 Das OLG Stuttgart will sogar auf die Anlagerelevanz abstellen.49 Das Erfordernis einer hohen Wahrscheinlichkeit wird damit begründet, dass ein verständiger Anleger eine zukunftsbezogene Information nur dann bei seiner Anlageentscheidung berücksichtige, wenn der Eintritt des künftigen Umstandes mit deutlich mehr als überwiegender Wahrscheinlichkeit zu erwarten sei. Wenn es an einer hohen Eintrittswahrscheinlichkeit fehlt, sei ein Handel auf der Grundlage der Information rein spekulativ. Ein verständiger Anleger lasse sich aber nicht zu einem solchen spekulativen Handeln verleiten.50 Die mit der Ad-hoc-Publizität verfolgten Zwecke, nämlich die Verhinderung von Insiderhandel sowie die Versorgung des Marktes mit zutreffenden Informationen, verhielten sich bei zukunftsbezogenen Sachverhalten gegenläufig. Der Zweck der Verhinderung des Insiderhandels spreche für eine möglichst frühzeitige Veröffentlichung. Der Zweck der Versorgung des Kapitalmarkts mit zutreffenden Informationen spreche für eine möglichst späte Veröffentlichung, da ansonsten eine Fehlallokation von Kapital drohe.51 Denn bei einer zu frühzeitigen Veröffentlichung würden im Markt selbst dann falsche Erwartungen provoziert, wenn in der Veröffentlichung auf die Unsicherheit hingewiesen wird. Das Anlegerpublikum neige zu einer Überbewertung solcher Informationen.52 Zum Teil wird dagegen vorgeschlagen, den Begriff der hinreichenden Wahrscheinlichkeit als bewegliche Größe anzusehen. In Anlehnung an den sogenannten probability/magnitude-Test des US-amerikanischen Kapitalmarktrechts seien neben der Eintrittswahrscheinlichkeit auch die erwarteten Auswirkungen beim Emittenten zu berücksichtigen.53 Der probability/mag47

BGH ZIP 2008, 639, 641 f. BGH NZG 2008, 300, 303 f.; OLG Stuttgart NZG 2009, 624, 628; Harbarth, ZIP 2005, 1898, 1902; Fleischer, NZG 2007, 401, 405; Gunßer, Ad-hoc-Publizität, S. 65 f., 68 f. 49 OLG Stuttgart NZG 2009, 624, 628. 50 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 13 Rdn. 25; OLG Stuttgart ZIP 2007, 481; Gunßer, Ad-hoc-Publizität, S. 66, 68 f. 51 Gunßer, Ad-hoc-Publizität, S. 63 f.; ders., NZG 2008, 855, 857 f. 52 Gunßer, Ad-hoc-Publizität, S. 39 f.; ders., NZG 2008, 855, 857 f. 53 Fleischer, NZG 2007, 401, 405; Harbarth, ZIP 2005, 1898, 1901 f.; Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, S. 234 ff. (Mindestwahrscheinlichkeit 1%); ders., LMK 2008, 260596; Frowein, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, 48

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nitude-Test wird im US-amerikanischen Kapitalmarktrecht zur Beurteilung der Wesentlichkeit (materiality) ungewisser Ereignisse herangezogen.54 Zweifelhaft ist aber, ob das Merkmal der konkreten Information der richtige Ort für diese Prüfung ist. Der Vorschlag führt bei zukunftsbezogenen Informationen zu einer Aufgabe der Differenzierung zwischen den Merkmalen der konkreten Information und der Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung. Denn wenn nach diesem Maßstab die hinreichende Wahrscheinlichkeit festgestellt ist, steht auch die Kursrelevanz fest.55 Hellgardt sieht es demgegenüber als entscheidend an, ob die von § 13 Abs. 1 WpHG verlangte Kursrelevanz gegeben ist. Liegt Kursrelevanz vor, dann ist seiner Ansicht nach auch die hinreichende Wahrscheinlichkeit im Sinne von § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG zu bejahen. Hinsichtlich der Kursrelevanz zukunftsbezogener Informationen vertritt er der Sache nach den probability/magnitudeAnsatz, hält es aber angesichts des Zwecks der Ad-hoc-Publizität, den Insiderhandel zu verhindern, für verfehlt, eine Mindesteintrittswahrscheinlichkeit zu verlangen.56 Es ist fraglich, ob das Merkmal der konkreten Information überhaupt der richtige Ort für die Prüfung der Eintrittswahrscheinlichkeit ist. Zu beachten ist, dass die Merkmale der konkreten Information und der Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung in engem Zusammenhang stehen und daher nicht völlig isoliert betrachtet werden können. Das CESR hält es aber dennoch für möglich, für beide Merkmale getrennt Faktoren herauszuarbeiten, die bei der Prüfung des jeweiligen Merkmals zu berücksichtigen sind.57 Nur in der deutschen Fassung der Richtlinie 2003/124/EG wird in Art. 1 Abs. 1 eine hinreichende Wahrscheinlichkeit verlangt.58 Dagegen wird in allen anderen Sprachfassungen lediglich gefordert, dass mit der Existenz des Umstandes oder dem Eintritt des Ereignisses vernünftigerweise gerechnet werden kann. So heißt es in der englischen Fassung: „a set of circumsKapitalmarktinformation, § 10 Rdn. 17 (allerdings mit der Einschränkung, dass eine Wahrscheinlichkeit von unter 50% in der Regel nicht ausreichen soll). Auch der BGH äußert inzwischen Zweifel an seinem bisherigen Standpunkt und erwägt, zur Bestimmung des erforderlichen Wahrscheinlichkeitsmaßes das Ausmaß der Auswirkungen beim Emittenten zu berücksichtigen, BGH NJW 2011, 309, 312. 54 Vgl. Basic Inc. v. Levinson, 108 S.Ct. 978, 984 ff. (1988). 55 Leuering, DStR 2008, 1287, 1290. 56 Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 260 f.; vgl. Grundmann, in: Ebenroth/ Boujong/Joost/Strohn, HGB, BankR Rdn. VI88. 57 CESR, Level 3 – second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market, CESR/06-562b, Nr. 1.3 (S. 4). 58 Fleischer, NZG 2007, 401, 405; Möllers, NZG 2008, 330, 332; Schall, JZ 2010, 392, 394. Dieser Umstand hat inzwischen auch den BGH veranlasst, seinen Standpunkt zur hinreichenden Wahrscheinlichkeit zu überdenken, BGH NJW 2011, 309, 312.

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tances which exists or may reasonably be expected to come into existence or an event which has occurred or may reasonably be expected to do so“. In der französischen Fassung heißt es: „d’un ensemble de circonstances qui existe ou dont on peut raisonnablement penser qu’il existera ou d’un événement qui s’est produit ou dont on peut raisonnablement penser qu’il se produira“. Bei der Auslegung einer Vorschrift des Gemeinschaftsrechts darf nicht eine sprachliche Fassung isoliert betrachtet werden, sondern die Vorschrift ist im Lichte ihrer Fassung in allen Sprachen auszulegen.59 Vor diesem Hintergrund kann es sich bei der Formulierung in der deutschen Fassung nur um ein Versehen handeln. Dies zeigen auch die Vorarbeiten zur Durchführungsrichtlinie. Das CESR ist dem Vorschlag, eine signifikante Wahrscheinlichkeit des Eintritts zu verlangen, bewusst nicht gefolgt, da der Begriff der signifikanten Wahrscheinlichkeit konkretisierungsbedürftig sei.60 Bei der Entscheidung, ob eine zukunftsbezogene Information präzise ist, ist nach Ansicht des CESR der Faktor zu berücksichtigen, dass vernünftigerweise erwartet werden kann, dass der Umstand oder das Ereignis in der Zukunft eintreten wird.61 In der Begründung zum Vorschlag der Kommission wird darauf hingewiesen, dass der Begriff der präzisen Information in der Richtlinie 89/592/EWG eingeführt wurde, um Insiderinformationen von Gerüchten abzugrenzen. Daher spiele es bei der Prüfung, ob eine Information präzise ist, eine Rolle, ob mit dem Eintritt des Umstandes vernünftigerweise gerechnet werden kann.62 Selbst in der Begründung zum Regierungsentwurf des AnSVG wird nicht von der deutschen Fassung der Richtlinie ausgegangen.63 Es überrascht daher, dass in § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG dennoch an die Formulierung der deutschen Fassung angeknüpft wird. Es ist aber zu bezweifeln, dass der deutsche Gesetzgeber im Rahmen des Tatbestandsmerkmals „konkrete Information“ im Vergleich zu den nichtdeutschen Fassungen der Richtlinie höhere Anforderungen aufstellen wollte. Zur Erläuterung des Begriffs der hinreichenden Wahrscheinlichkeit heißt es in der Regierungsbegründung: „Hierzu ist ein bloßes Gerücht nicht ausreichend. Vielmehr müssen konkrete Tatsachen vorliegen, welche den Eintritt des Ereignisses oder des Umstands voraussehbar erscheinen lassen.“64 Der zweite Satz deutet auf ein Verständnis vom Begriff der konkreten Informa59 EuGH Slg. 1969, 419, Rdn. 3; Slg. 1988, 3845, Rdn. 15; Slg. 2001, I-08615, Rdn. 47; NJW 2005, 1099, 1100. 60 CESR, Market Abuse Consultation Feedback Statement, CESR/02-287b, S. 7 (Nr. 25). 61 CESR, Advice on Level 2 Implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive, CESR/02-089d, Nr. 19 (S. 8). 62 Arbeitsdokument ESC 22/2003, S. 3 (deutsche Fassung). 63 Begr. RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 33. 64 Begr. RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 34.

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tion im Sinne der nichtdeutschen Fassungen der Richtlinie hin. Es besteht eine gewisse Ähnlichkeit mit einer Empfehlung des CESR zum Begriff der präzisen Information: Das CESR verwendet den Begriff der Wahrscheinlichkeit nicht. Für die Beurteilung, ob mit dem Eintritt eines Umstandes vernünftigerweise gerechnet werden kann, ist nach Ansicht des CESR entscheidend, ob vernünftigerweise aus den ex ante verfügbaren Informationen der Schluss gezogen werden kann, dass der Umstand eintreten werde.65 Dem CESR geht es dabei um eine Abgrenzung der präzisen Information von bloßen Spekulationen und substanzlosen Gerüchten. Ob eine Information konkret ist, ist anhand der Umstände des Einzelfalls zu beurteilen.66 Dennoch kann bei der Frage der Voraussehbarkeit die Bedeutung des künftigen Umstands keine Rolle spielen. Dies spricht gegen die Anwendung des probability/magnitude-Tests an dieser Stelle. Es geht um eine gewisse Verfestigung, eine inhaltliche Konkretisierung. Wenn man mit dem Begriff der hinreichenden Wahrscheinlichkeit arbeiten will, so kann man ihn nicht als bewegliche Größe auffassen. Er ist dann im Sinne einer Mindestwahrscheinlichkeit zu verstehen. Die nach § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG erforderliche Prüfung der Kursrelevanz soll nicht durch die Prüfung einer hinreichenden Eintrittswahrscheinlichkeit ersetzt werden. Auch kann es nicht darum gehen, zunächst ohne Rücksicht auf die Eintrittswahrscheinlichkeit die Kursrelevanz des künftigen Umstands festzustellen und dann die hinreichende Eintrittswahrscheinlichkeit zu prüfen.67 Zwar legt der Wortlaut des § 13 WpHG ein solches Vorgehen nahe. Denn nach § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG ist die Kurserheblichkeit des Umstands zu prüfen, nicht die Kurserheblichkeit der Information. Allerdings muss nach Art. 1 Abs. 1 Marktmissbrauchsrichtlinie die Information dazu geeignet sein, den Kurs erheblich zu beeinflussen. Es geht also um die Kurserheblichkeit der Information. Dies spricht dafür, bei künftigen Umständen im Rahmen der Prüfung der Kursrelevanz nicht den Eintritt des Umstandes zu unterstellen, sondern die Kurserheblichkeit der Information über den ungewissen Umstand zu prüfen und dabei die Eintrittswahrscheinlichkeit zu berücksichtigen. Der richtige Ort für die Berücksichtigung der Eintrittswahrscheinlichkeit ist die Prüfung der Kursrelevanz.68 Die Kursrelevanz ist nach § 13 Abs. 1 S. 2 WpHG zu beurteilen. Der dort festgelegte 65 CESR, Level 3 – second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market, CESR/06-562b, S. 4 f. 66 CESR, Level 3 – second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market, CESR/06-562b, S. 4 f. 67 Von einem solchen Verfahren gehen aber offenbar Cahn (Der Konzern 2005, 5, 6), Fleischer (NZG 2007, 401, 404) und der BGH (ZIP 2008, 639) aus. 68 Weber, in: FS Schwark, S. 653, 666 f.; Pfüller, in: Fuchs, WpHG, § 15 Rdn. 85.

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Maßstab entspricht letztlich dem Maßstab der materiality.69 Daher liegt es auch nahe, die Kursrelevanz ungewisser künftiger Ereignisse nach dem probability/magnitude-Test zu bestimmen.70 Ob zusätzlich wirklich eine Mindestwahrscheinlichkeit erreicht sein muss, erscheint als sehr zweifelhaft. Allerdings können diese Fragen hier nicht weiter verfolgt werden. Zweifelhaft ist, wann eine Information spezifisch genug ist, um einen Schluss auf die mögliche Auswirkung auf den Kurs zu erlauben. Zum Teil wird angenommen, dass die Information zumindest abstraktes Kursbeeinflussungspotential haben müsse.71 Das CESR nennt beispielhaft zwei Fälle, in denen es eine Information für ausreichend spezifisch hält: Eine Information sei spezifisch, wenn sie es einem verständigen Anleger erlaube, eine Investitionsentscheidung ohne oder mit sehr geringem Risiko zu treffen. Dies sei der Fall, wenn der Anleger zuverlässig beurteilen kann, auf welche Weise der Kurs durch die Information beeinflusst wird. Eine Information sei auch dann spezifisch, wenn sie wahrscheinlich sofort auf dem Markt ausgenutzt würde, das heißt wenn die Marktteilnehmer auf Grundlage dieser Information handeln würden.72 Es trifft zu, dass in derartigen Fällen die Information ausreichend spezifisch ist. Dennoch erscheinen die Empfehlungen des CESR als wenig hilfreich. Denn sie wecken den Eindruck, dass strenge Anforderungen an die Konkretheit der Information zu stellen sind und geben für weniger eindeutige Fälle keine Hilfestellung. Beim ersten Beispiel geht es darum, dass der Anleger mit hoher Sicherheit die Richtung der Kursbewegung voraussehen kann. Der Vorschlag, in der Durchführungsrichtlinie nicht von der möglichen Auswirkung, sondern von der wahrscheinlichen Auswirkung zu sprechen73, wurde aber nicht umgesetzt. Das zweite Beispiel erlaubt keine sinnvolle Abgrenzung zum Merkmal der erheblichen Kursbeeinflussung. Vorzugswürdig ist es, den Begriff der konkreten Information großzügiger auszulegen und den Schwerpunkt auf die Prüfung der Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung zu legen. Passender ist deshalb ein Hinweis der BaFin im Emittentenleitfaden. Die BaFin hält eine Information dann für konkret, „wenn sie so bestimmt ist, dass sie hinreichende Grundlage für eine Einschätzung über den zukünftigen Verlauf des Börsen- oder Marktpreises eines Insiderpapiers bilden kann.“74 69

Siehe dazu näher § 4 III. 1. b) cc) (2). Dafür: Weber, in: FS Schwark, S. 653, 667 f. 71 Frowein, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 10 Rdn. 12. 72 CESR, Level 3 – second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market, CESR/06-562b, S. 5. 73 Stellungnahme International Swaps and Derivatives Association vom 25.04. 2003, S. 1. 74 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 30; ebenso: Lösler, in: Habersack/Mülbert/ Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 2 Rdn. 17. 70

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bb) Fehlende öffentliche Bekanntheit Nach § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG liegt keine Insiderinformation vor, wenn die Umstände bereits öffentlich bekannt sind. (1) Relevanter Personenkreis Es stellt sich zunächst die Frage, welcher Personenkreis Kenntnis oder die Möglichkeit der Kenntnisnahme haben muss. Überwiegend werden Umstände dann als öffentlich bekannt im Sinne von § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG angesehen, wenn eine unbestimmte Anzahl von Personen die Möglichkeit hat, von ihnen Kenntnis zu nehmen. Die Information müsse nicht das breite Anlegerpublikum erreichen, sondern es reiche aus, dass die Information dem engeren Kreis regelmäßiger Marktteilnehmer zugänglich sei. Es wird dabei von einer Bereichsöffentlichkeit gesprochen.75 Der Gesetzgeber des Zweiten Finanzmarktförderungsgesetzes habe sich für das Konzept der Bereichsöffentlichkeit entschieden. Außerdem werde so eine unnötige Ausdehnung der Zeitspanne vermieden, in der Insidergeschäfte möglich sind.76 An § 5 WpAIV werde deutlich, dass weiterhin die Herbeiführung der Bereichsöffentlichkeit ausreiche.77 Das Konzept der Bereichsöffentlichkeit werde auch durch die Marktmissbrauchsrichtlinie und die zu ihrer Durchführung ergangenen Richtlinien nicht in Frage gestellt.78 Insbesondere stehe das deutsche Recht in Einklang mit Art. 2 Abs. 4 der Durchführungsrichtlinie 2003/124/EG der Kommission vom 22.12.2003. Die in § 5 S. 1 Nr. 2 WpAIV enthaltene Pflicht, eine Insiderinformation auf der Internetseite des Emittenten zu veröffentlichen, genüge den Anforderungen des Art. 2 Abs. 4 der Durchführungsrichtlinie.79 Auch die Einführung des § 3a WpAIV rechtfertige kein Abrücken vom Konzept der Bereichsöffentlichkeit.80 75 Pawlik, in: Kölner Komm. z. WpHG, § 13 Rdn. 28; Assmann, in: Assmann/ Schneider, WpHG, § 13 Rdn. 34; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 Rdn. 81 ff.; Lösler, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 2 Rdn. 28; Frowein, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 10 Rdn. 19; Sethe, in: Assmann/Schütze, Hdb. d. Kapitalanlagerechts, § 12 Rdn. 40 f.; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 13 WpHG Rdn. 30 f.; Weber, in: FS Schwark, S. 653, 660. 76 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 13 Rdn. 34 f.; Sethe, in: Assmann/Schütze, Hdb. d. Kapitalanlagerechts, § 12 Rdn. 40 f. 77 Schäfer, in: Schäfer/Hamann, KMG, § 13 WpHG Rdn. 34; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 Rdn. 84 ff.; Klöhn, in: Langenbucher, Europarechtliche Bezüge des Privatrechts, § 6 Rdn. 80; Cloppenburg/Kruse, WM 2007, 1109, 1110. 78 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 13 Rdn. 36. 79 Schäfer, in: Schäfer/Hamann, KMG, § 13 WpHG Rdn. 35. 80 Schäfer, in: Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 13 Rdn. 18.

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Zum Teil wird angenommen, dass auf europarechtlicher Ebene auf das breite Anlegerpublikum abzustellen sei.81 Durch Art. 2 Abs. 4 der Durchführungsrichtlinie 2003/124/EG werde klargestellt, dass die Bereichsöffentlichkeit nicht ausreiche.82 Angesichts der eindeutigen Regelung in § 5 WpAIV sei eine richtlinienkonforme Auslegung aber nicht möglich, so dass in Deutschland weiterhin das Konzept der Bereichsöffentlichkeit gelte.83 Zum Teil wird dagegen auch für das deutsche Recht gefordert, dass das breite Anlegerpublikum zeitgleich die Möglichkeit der Kenntnisnahme haben müsse.84 Dies wird damit begründet, dass Ad-hoc-Mitteilungen nicht nur an professionelle Anleger, sondern an das breite Anlegerpublikum zu richten seien.85 Auch die BaFin verlangt in ihrem Emittentenleitfaden, dass die Information „einem breiten Anlegerpublikum zeitgleich zugänglich ist“. Allerdings wird dennoch von Bereichsöffentlichkeit gesprochen.86 Art. 6 Abs. 1 der Marktmissbrauchsrichtlinie verlangt, dass Insiderinformationen „der Öffentlichkeit“ bekanntgegeben werden. In Art. 2 Abs. 4 der Durchführungsrichtlinie 2003/124/EG heißt es: „Die Mitgliedstaaten stellen sicher, dass die Emittenten in ausreichendem Maße dafür Sorge tragen, dass die Veröffentlichung einer Insider-Information an das Publikum so zeitgleich wie möglich für alle Anlegerkategorien in den Mitgliedstaaten erfolgt“. Nach Erwägungsgrund Nr. 4 der Durchführungsrichtlinie ist es zur Gewährleistung des Anlegerschutzes erforderlich, dass die Veröffentlichung so schnell und zeitgleich wie möglich für alle Anlegerkategorien in den Mitgliedstaaten erfolgt. Das Abstellen auf Anlegerkategorien spricht dafür, dass nicht nur eine Diskriminierung nach Mitgliedstaaten, sondern auch eine Benachteiligung bestimmter Anlegergruppen verhindert werden soll.87 Nach Art. 2 Abs. 1 der Richtlinie 2003/124/EG gelten für die Anwendung 81 Büche, Die Pflicht zur Ad-hoc-Publizität, S. 188; Klöhn, in: Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, S. 170 f.; ders., in: Langenbucher, Europarechtliche Bezüge des Privatrechts, § 6 Rdn. 65, 80. 82 Büche, Die Pflicht zur Ad-hoc-Publizität, S. 188. 83 Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, S. 172; ders., in: Langenbucher, Europarechtliche Bezüge des Privatrechts, § 6 Rdn. 80. 84 Monheim, Ad-hoc-Publizität, S. 158; Jungmichel, Haftung und Schadenskompensation, S. 113 f.; Braun, in: Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 8 Rdn. 43; Grundmann, in: Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn, HGB, BankR Rdn. VI84; Assmann, AG 1994, 237, 252: richtlinienkonforme Auslegung; Gehrt, Die neue Adhoc-Publizität, S. 134 ff. 85 Monheim, Ad-hoc-Publizität, S. 158; Jungmichel, Haftung und Schadenskompensation, S. 113 f. 86 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 32. 87 Anders Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, S. 170: Er hält es für unklar, ob es um eine Differenzierung nach Mitgliedstaaten oder nach Anlegerkategorien geht.

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des Art. 6 Abs. 1 der Marktmissbrauchsrichtlinie auch die Art. 102 Abs. 1 und Art. 103 der Richtlinie 2001/34/EG (Börsenzulassungsrichtlinie). Die Art. 102 und 103 der Börsenzulassungsrichtlinie sind außer Kraft getreten. Art. 102 Abs. 1 betraf die Art und Weise der Verbreitung von Informationen und sah eine Veröffentlichung in Zeitungen vor. Art. 103 betraf die bei der Veröffentlichung zu verwendende Sprache. Anforderungen an die Form der Veröffentlichung „vorgeschriebener Informationen“ ergeben sich nun aus Art. 21 Abs. 1 Transparenzrichtlinie und Art. 12 der Richtlinie 2007/14/EG, die zur Durchführung bestimmter Vorschriften der Transparenzrichtlinie ergangen ist. Nach Art. 2 Abs. 1 k) Transparenzrichtlinie sind „vorgeschriebene Informationen“ auch Angaben, die nach Art. 6 Marktmissbrauchsrichtlinie offenzulegen sind. Damit ist klargestellt, dass Art. 21 Transparenzrichtlinie auch für Ad-hoc-Mitteilungen gilt. Art. 21 Abs. 1 S. 1 Transparenzrichtlinie verlangt, dass die Informationen in einer Form veröffentlicht werden, „die in nicht diskriminierender Weise einen schnellen Zugang zu ihnen gewährleistet (. . .)“. Art. 21 Abs. 1 S. 3 schreibt die Nutzung von Medien vor, „bei denen vernünftigerweise davon ausgegangen werden kann, dass sie die Informationen tatsächlich an die Öffentlichkeit in der gesamten Gemeinschaft weiterleiten.“ In Art. 12 Abs. 2 Richtlinie 2007/14/EG heißt es: „Vorgeschriebene Informationen sind auf eine Art und Weise zu verbreiten, die den größtmöglichen öffentlichen Zugang des Anlegerpublikums zu ihnen ermöglicht.“ Nach Erwägungsgrund Nr. 16 der Richtlinie 2007/14/EG soll durch die Einführung von Mindestanforderungen gewährleistet werden, dass die Anleger „gleichen Zugang zu den vorgeschriebenen Informationen haben“. Die in den Richtlinien enthaltenen Anforderungen an die Veröffentlichung deuten darauf hin, dass das breite Anlegerpublikum Adressat der in Art. 6 Abs. 1 Marktmissbrauchsrichtlinie vorgesehenen Ad-hoc-Mitteilungen ist. Fraglich ist, ob nach deutschem Recht die Bereichsöffentlichkeit oder das breite Anlegerpublikum Adressat der Ad-hoc-Mitteilungen ist. Es trifft zu, dass sich der Gesetzgeber des Zweiten Finanzmarktförderungsgesetzes für das Konzept der Bereichsöffentlichkeit entschieden hat. In der Begründung zum Regierungsentwurf des Zweiten Finanzmarktförderungsgesetzes wird die Herstellung der Bereichsöffentlichkeit für ausreichend gehalten.88 Im Bericht des Finanzausschusses zum Entwurf des Zweiten Finanzmarktförderungsgesetzes heißt es: „Ziel der Veröffentlichungspflicht ist es, die sog. Bereichsöffentlichkeit herzustellen, d.h. die professionellen Handelsteilnehmer in ihrer Gesamtheit zu informieren.“89 Dementsprechend war nach 88

Begr. RegE 2. FFG, BT-Drucks. 12/6679, S. 46, 48. Beschlußempfehlung und Bericht des Finanzausschusses 2. FFG, BT-Drucks. 12/7918, S. 101. 89

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§ 15 Abs. 3 WpHG a. F. alternativ zur Veröffentlichung in einem überregionalen Börsenpflichtblatt die Veröffentlichung über ein bei professionellen Marktteilnehmern verbreitetes elektronisches Informationsverbreitungssystem ausreichend. Allerdings wurden die Anforderungen an die Art und Weise der Veröffentlichung durch den Erlass der WpAIV und insbesondere durch die Änderungen der WpAIV im Rahmen des TransparenzrichtlinieUmsetzungsgesetzes (TUG) umgestaltet. In der Begründung zum Regierungsentwurf des TUG wird ausgeführt, dass Art. 21 Abs. 1 S. 1 Transparenzrichtlinie eine „gleichmäßige Information der Öffentlichkeit“ verlange.90 Die Art und Weise der Veröffentlichung richtet sich nach § 15 Abs. 7 WpHG in Verbindung mit der WpAIV. Die §§ 3a, 5 WpAIV enthalten kumulativ Anforderungen an die Art und Weise der Veröffentlichung.91 § 3a WpAIV verlangt die Zuleitung an Medien, darunter auch Medien, von denen eine aktive Verbreitung der Informationen in der gesamten Europäischen Union zu erwarten ist. Ausweislich der Begründung zum Regierungsentwurf des TUG werden in § 3a WpAIV die Vorgaben des Art. 21 Abs. 1 Transparenzrichtlinie und des Entwurfs einer Durchführungsrichtlinie umgesetzt.92 Die Durchführungsrichtlinie liegt inzwischen vor. Es handelt sich um die Richtlinie 2007/14/EG, die in Art. 12 Mindeststandards für die Veröffentlichung von Informationen setzt. Welche Medien der Emittent konkret nutzen muss, ergibt sich aus § 3a WpAIV nicht. Auch die Transparenzrichtlinie und die Richtlinie 2007/14/EG machen dazu keine Angaben. Die Kommission hat von ihrer nach Art. 21 Abs. 4 S. 3 Transparenzrichtlinie eingeräumten Befugnis, eine Medienliste zusammenzustellen, noch keinen Gebrauch gemacht.93 Nach dem Willen des deutschen Gesetzgebers „muss der Emittent ein Bündel unterschiedlicher Medienarten nutzen“. Die Zahl der Medienarten und die Zahl der Medien einer Medienart sollen dabei von den Umständen des Einzelfalls, insbesondere der Aktionärsstruktur sowie Ort und Zahl der Börsenzulassungen abhängen. In der Regel müsse der Emittent mindestens ein elektronisch betriebenes Informationsverbreitungssystem im Sinne des § 5 S. 1 Nr. 1 WpAIV, News Provider, Nachrichtenagenturen, die wichtigsten Printmedien auf nationaler und europäischer Ebene sowie Internetseiten für den Finanzmarkt nutzen.94 Diese Auflistung ist kumulativ zu verstehen. 90

Begr. RegE TUG, BT-Drucks. 16/2498, S. 51. Pfüller, in: Fuchs, WpHG, § 15 Rdn. 239; Pirner/Lebherz, AG 2007, 19, 25. 92 Begr. RegE TUG, BT-Drucks. 16/2498, S. 49. 93 Frowein, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 10 Rdn. 143. 94 Begr. RegE TUG, BT-Drucks. 16/2498, S. 49; BaFin, Emittentenleitfaden, S. 76; a. A. noch BaFin, Merkblatt – Hinweise zu den Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten gem. §§ 21 ff. WpHG, II.1.c: Das Medienbündel muss als Min91

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Der Gesetzgeber ist hinsichtlich der Medienarten der Empfehlung95 des CESR gefolgt und hat zusätzlich das Informationsverbreitungssystem im Sinne des § 5 S. 1 Nr. 1 WpAIV aufgenommen. Im Gegensatz zum deutschen Gesetzgeber sieht das CESR aber die kumulative Nutzung der aufgezählten Medienarten als verpflichtend an.96 Aus § 3a Abs. 2 S. 1 Nr. 1 WpAIV ergibt sich, dass der Emittent sicherstellen muss, dass die Information die Medien tatsächlich erreicht.97 § 3a Abs. 2 S. 2 WpAIV sieht vor, dass der Emittent für technische Systemfehler im Verantwortungsbereich der Medien nicht verantwortlich ist. Fraglich ist, ob sich dies auf den Empfang durch die Medien oder auf die anschließende Veröffentlichung durch die Medien bezieht. Nach dem Willen des Gesetzgebers bezieht sich § 3a Abs. 2 S. 2 WpAIV auf technische Fehler beim Empfang durch die Medien.98 § 3a WpAIV verlangt vom Emittenten von vornherein nur die Zuleitung zu den Medien. Er muss nicht sicherstellen, dass die Medien die Informationen tatsächlich veröffentlichen.99 Folglich geht es auch in § 3a Abs. 2 S. 2 WpAIV nur um die Übermittlung an die Medien. Unterbleibt nach der Übermittlung an die Medien die Veröffentlichung, so hat der Emittent dennoch die sich aus § 3a WpAIV ergebende Pflicht erfüllt, und zwar unabhängig davon, ob die Veröffentlichung wegen technischer Fehler oder aus sonstigen Gründen scheitert. Nach § 5 S. 1 Nr. 1 WpAIV muss der Emittent dafür sorgen, dass die Information über ein bei professionellen Marktteilnehmern verbreitetes elektronisches Informationsverbreitungssystem in die Öffentlichkeit gelangt. Der Wortlaut des § 5 S. 1 Nr. 1 WpAIV zeigt, dass der Emittent seine Veröffentlichungspflicht nicht schon durch die Zuleitung an das Informationsverbreitungssystem erfüllt. Er muss vielmehr dafür Sorge tragen, dass die Information tatsächlich in die Öffentlichkeit gelangt. Es ist also, anders als nach § 3a WpAIV, der Veröffentlichungserfolg sicherzustellen.100 In der Begründung zum Regierungsentwurf des TUG heißt es dazu: „(. . .) es ist nicht ausreichend, dass die Information den Medien nur zugesandt wird, deststandard alle fünf in der Gesetzesbegründung erwähnten Medienarten und pro Medienart ein Medium enthalten. 95 CESR, Final Technical Advice on Possible Implementing Measures of the Transparency Directive, CESR/05-407, S. 11 f. (Nr. 31). 96 Pirner/Lebherz, AG 2007, 19, 22. 97 Pirner/Lebherz, AG 2007, 19, 21. 98 Begr. RegE TUG, BT-Drucks. 16/2498, S. 49. 99 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 76; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 15 Rdn. 280b. 100 Frowein, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 10 Rdn. 144; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 15 Rdn. 280b, 280j; Nießen, NZG 2007, 41, 46; Riegger/Rieg, ZIP 2007, 1148, 1150; BaFin, Emittentenleitfaden, S. 76, 78.

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sondern es muss gewährleistet sein, dass die Information tatsächlich öffentlich wird“.101 Der Gesetzgeber war der Ansicht, dass die Vorgaben der Transparenzrichtlinie und der Durchführungsrichtlinie 2007/14/EG im Hinblick auf Insiderinformationen nicht ausreichen würden, um die von der Marktmissbrauchsrichtlinie geforderte Öffentlichkeit herzustellen. Art. 6 Abs. 1 Marktmissbrauchsrichtlinie verlange eine tatsächliche Öffentlichkeit der Information. Dies werde durch § 5 S. 1 WpAIV sichergestellt.102 Der Wortlaut des § 5 WpAIV wurde durch das TUG geringfügig geändert. Nach der Begründung zum Regierungsentwurf hat sich inhaltlich gegenüber § 5 Abs. 1 WpAIV a. F. aber nichts geändert.103 Dies spricht dafür, dass auch § 5 S. 1 Nr. 1 WpAIV nur die Herstellung der Bereichsöffentlichkeit verlangt. Folglich ist die generelle Pflicht des § 3a WpAIV einerseits strenger als die Veröffentlichungspflicht des § 5 WpAIV, weil die Nutzung des in § 5 S. 1 Nr. 1 WpAIV genannten elektronischen Informationsverbreitungssystems zur Erfüllung der Pflicht aus § 3a WpAIV nicht ausreicht. Andererseits stellt § 3a WpAIV im Vergleich zu § 5 WpAIV insofern geringere Anforderungen, als die Sicherstellung des Empfangs durch die Medien genügt. Zu beachten ist, dass die Pflichten des § 5 WpAIV nach § 5 S. 3 WpAIV nicht für Emittenten im Sinne des § 2 Abs. 7 Nr. 2 WpHG gelten. Diese Emittenten müssen sich nur an die generelle Regelung des § 3a WpAIV halten.104 § 5 S. 1 Nr. 2 WpAIV schreibt zusätzlich die Veröffentlichung auf der Internetseite des Emittenten vor. § 5 S. 1 Nr. 2 WpAIV setzt ausweislich der Begründung zur WpAIV die Vorgaben des Art. 6 Abs. 1 Unterabsatz 2 Marktmissbrauchsrichtlinie um.105 Auf diese Weise werden die Ad-hoc-Mitteilungen einem breiten Anlegerpublikum zugänglich gemacht.106 Daher wird in Bezug auf den Begriff des öffentlichen Bekanntwerdens in §§ 37b, 37c WpHG zum Teil angenommen, das breite Anlegerpublikum müsse die Möglichkeit der Kenntnisnahme haben.107 Nach § 5 S. 2 WpAIV darf die 101

Begr. RegE TUG, BT-Drucks. 16/2498, S. 50. Begr. RegE TUG, BT-Drucks. 16/2498, S. 29, 50 f.; so auch Pirner/Lebherz, AG 2007, 19, 25 f. 103 Begr. RegE TUG, BT-Drucks. 16/2498, S. 50. 104 Begr. RegE TUG, BT-Drucks. 16/2498, S. 51; BaFin, Emittentenleitfaden, S. 78. 105 Begründung zur WpAIV, S. 6. 106 Pfüller, in: Fuchs, WpHG, § 15 Rdn. 243; Eichner, Insiderrecht und Ad-hocPublizität, S. 129. 107 Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 49; Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 211; Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 92. 102

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Bereitstellung im Internet nicht vor der Veröffentlichung nach § 5 S. 1 Nr. 1 WpAIV erfolgen. Daraus ergibt sich, dass die Information schon durch die Veröffentlichung nach § 5 S. 1 Nr. 1 WpAIV öffentlich bekannt wird.108 Denkbar wäre es allerdings, öffentliche Bekanntheit im Rahmen des § 14 WpHG schon bei Herstellung der Bereichsöffentlichkeit anzunehmen, für die Ad-hoc-Publizität nach § 15 WpHG dagegen wegen § 5 S. 1 Nr. 2 WpAIV auf das breite Anlegerpublikum abzustellen. Dagegen spricht, dass die Pflicht nach § 5 S. 1 Nr. 2 WpAIV nur besteht, wenn der Emittent über eine Internetseite verfügt. Zwar dürfte es keine Emittenten mehr geben, die diese Voraussetzung nicht erfüllen. Jedoch verpflichtet § 5 S. 1 Nr. 2 WpAIV nicht zur Einrichtung einer Internetseite.109 Dass sich Ad-hoc-Mitteilungen an das breite Anlegerpublikum richten, ergibt sich allerdings auch daraus, dass die Anforderungen des § 3a WpAIV erfüllt werden müssen. Dem Begriff der Medien lässt sich keine Beschränkung auf bestimmte Adressaten entnehmen. Außerdem dient § 3a WpAIV der Umsetzung der Vorgaben aus Art. 21 Abs. 1 Transparenzrichtlinie und des Entwurfs einer Durchführungsrichtlinie (heute: Art. 12 Richtlinie 2007/14/EG). Auf europarechtlicher Ebene ist nicht auf die Bereichsöffentlichkeit, sondern auf das breite Anlegerpublikum abzustellen. Damit ist jedoch nicht vorentschieden, dass die Möglichkeit der Kenntnisnahme durch das breite Anlegerpublikum erforderlich ist, damit öffentliche Bekanntheit vorliegt. Jedenfalls soweit es um das Insiderhandelsverbot geht, muss trotz der Einführung des § 3a WpAIV die Herstellung der Bereichsöffentlichkeit ausreichen, um die öffentliche Bekanntheit herbeizuführen. Ansonsten ließe sich der Zeitpunkt der Veröffentlichung nicht klar bestimmen. Es bestünde eine große Unsicherheit hinsichtlich der Zulässigkeit der Verwendung einer Information.110 Sobald die Information in dem elektronischen Informationsverbreitungssystem veröffentlicht ist, muss der professionelle Marktteilnehmer davon ausgehen können, die Information ausnutzen zu dürfen. Denn er kann nicht wissen, zu welchem Zeitpunkt die Information alle Medien des Medienbündels erreicht hat oder zu welchem Zeitpunkt sie in allen Medien veröffentlicht ist. Es stellt sich aber die Frage, ob im Rahmen des § 15 WpHG und des § 37b WpHG eine andere Auslegung des Begriffs der Insiderinformation geboten ist. § 5 S. 1 Nr. 1 WpAIV, der einen Veröffentlichungserfolg verlangt und insofern strenger ist als § 3a WpAIV, spricht jedoch eher dafür, dass es auch im Rahmen der Ad-hoc-Publizität weiterhin auf die Möglichkeit der Kenntnisnahme durch die Bereichsöffentlichkeit ankommt. Die Entscheidung der Frage, ob auf 108 109 110

Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 Rdn. 85. Geibel/Schäfer, in: Schäfer/Hamann, KMG, § 15 WpHG Rdn. 180. Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 Rdn. 86.

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§ 4 Haftung gemäß §§ 37b, 37c WpHG

die Bereichsöffentlichkeit oder das breite Anlegerpublikum abzustellen ist, kann für die Beurteilung der Frage von Bedeutung sein, ob die Ad-hoc-Publizität nur das Vertrauen in eine faire Preisbildung oder auch die Freiheit der Willensentschließung schützen soll. Denn das Konzept der Bereichsöffentlichkeit und die Gewährleistung einer korrekten Preisbildung stehen in engem Zusammenhang: Der Gesetzgeber des Zweiten Finanzmarktförderungsgesetzes hielt die Herstellung der Bereichsöffentlichkeit für ausreichend, weil er davon ausgegangen ist, dass es auch dann zu einer raschen Preisanpassung kommt, wenn nur professionelle Marktteilnehmer die Möglichkeit der Kenntnisnahme haben.111 (2) Einhaltung der Form und Verbreitung auf sonstige Weise Auch ist zu klären, ob öffentliche Bekanntheit nur durch eine ordnungsgemäß verbreitete Ad-hoc-Mitteilung des Emittenten herbeigeführt werden kann. Überwiegend wird angenommen, dass die in § 5 WpAIV vorgesehene Form der Verbreitung nicht zwingend eingehalten werden müsse, um die öffentliche Bekanntheit herbeizuführen.112 Dies soll auch für die Form des § 3a WpAIV gelten.113 Zum Teil wird zusätzlich darauf hingewiesen, dass es auch keine Rolle spiele, von wem die Information dem relevanten Personenkreis zugänglich gemacht wird.114 Diese Ansicht wird durch die Begründung zum Regierungsentwurf des Zweiten Finanzmarktförderungsgesetzes gestützt. Dort heißt es in den Erläuterungen zu § 15 Abs. 1 WpHG a. F.: „Berichte der Wirtschaftspresse oder von Nachrichtenagenturen, die von der Presse aufgenommen werden und die nicht bloße Vermutungen oder Gerüchte enthalten, sondern Geschehnisse darstellen, entheben den Emittenten von seiner Publikationspflicht“.115 Allerdings wird in Bezug auf die Marktmissbrauchsrichtlinie die Ansicht vertreten, der Begriff der öffentlichen Bekanntheit müsse im Rahmen des 111 Begr. RegE 2. FFG, BT-Drucks. 12/6679, S. 46; vgl. Gilson/Kraakman, 70 Va. L. Rev. 549, 570 ff. (1984). 112 Pawlik, in: Kölner Komm. z. WpHG, § 13 Rdn. 30; Assmann, in: Assmann/ Schneider, WpHG, § 13 Rdn. 31; Frowein, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 10 Rdn. 19; Cloppenburg/Kruse, WM 2007, 1109, 1110; BaFin, Emittentenleitfaden, S. 32; Monheim, Ad-hoc-Publizität, S. 160; Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, KMRK, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 24, dennoch soll nach Rdn. 30 ein Unterlassen der Veröffentlichung vorliegen, wenn nicht die in der WpAIV vorgeschriebene Form eingehalten wird. 113 Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 Rdn. 88. 114 Lösler, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 2 Rdn. 28; Pawlik, in: Kölner Komm. z. WpHG, § 13 Rdn. 30; Pfüller, in: Fuchs, WpHG, § 15 Rdn. 113, 119; BaFin, Emittentenleitfaden, S. 32. 115 Begr. RegE 2. FFG, BT-Drucks. 12/6679, S. 48.

III. Informationspflichtverletzung

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Verbots von Insidergeschäften und im Rahmen der Pflicht zur Ad-hoc-Publizität unterschiedlich ausgelegt werden. Öffentlich bekannt im Sinne des die Ad-hoc-Publizität betreffenden Art. 6 Abs. 1 Marktmissbrauchsrichtlinie sei eine Information erst, wenn der Emittent sie auf die vorgeschriebene Art und Weise veröffentlicht habe.116 Auch in Bezug auf § 15 WpHG wird zum Teil angenommen, dass keine öffentliche Bekanntheit vorliege, wenn der Emittent nicht den in § 5 Nr. 1 WpAIV vorgeschriebenen Weg der Verbreitung über ein elektronisch betriebenes Informationsverbreitungssystem wählt.117 Dagegen wird ein Verstoß gegen § 3a WpAIV als unschädlich angesehen.118 Das CESR nennt als Argument für das Erfordernis einer ordnungsgemäßen Veröffentlichung die Rechtssicherheit. Der Markt könne sich dann darauf verlassen, dass alle relevanten Informationen auf die vorgeschriebene Art und Weise veröffentlicht werden.119 Nach Ansicht des CESR ist es ein Anzeichen für eine verspätete Bekanntgabe, wenn der Emittent einen nicht vorgesehenen Veröffentlichungsweg wählt.120 Allerdings hat der Vorschlag des CESR, nur solche Informationen als öffentlich bekannt anzusehen, die über einen offiziell vorgesehenen Veröffentlichungskanal veröffentlicht wurden, in die Richtlinie 2003/124/EG keinen Eingang gefunden. Die Kommission wollte ausweislich der Begründung zum Vorschlag der Richtlinie 2003/124/EG in dieser Richtlinie kein neues Veröffentlichungsregime mehr einführen, da eine Neuregelung der Veröffentlichung in der geplanten Transparenzrichtlinie erfolgen sollte. Aus diesem Grund sollte in der Richtlinie 2003/124/EG lediglich auf die Anforderungen der damals noch gültigen Art. 102, 103 der Richtlinie 2001/34/EG verwiesen werden.121 Dementsprechend wird in Art. 2 Abs. 1 S. 1 Richtlinie 2003/124/EG auf Art. 102 Abs. 1 und Art. 103 Richtlinie 2001/34/EG verwiesen. Art. 2 Abs. 1 S. 2 Richtlinie 2003/124/EG enthält allgemeine Anforderungen an die Veröffentlichung. Nach Erwägungsgrund Nr. 4 können 116

Büche, Die Pflicht zur Ad-hoc-Publizität, S. 189 f.; Ziemons, NZG 2004, 537, 542; CESR, Advice on Level 2 Implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive, CESR/02-089d, Nr. 53 f. (S. 20). 117 Schäfer, in: Schäfer/Hamann, KMG, § 13 WpHG Rdn. 36 ff.; Fleischer, in: Assmann/Schütze, Hdb. d. Kapitalanlagerechts, § 7 Rdn. 43; Mülbert/Steup, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 33 Rdn. 169; Parmentier, NZG 2007, 407, 409; noch zu § 15 Abs. 3 WpHG a. F.: Ziemons, NZG 2004, 537, 542. 118 Mülbert/Steup, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 33 Rdn. 169; Klöhn, in: Langenbucher, Europarechtliche Bezüge des Privatrechts, § 6 Rdn. 80. 119 CESR, Advice on Level 2 Implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive, CESR/02-089d, Nr. 55 (S. 20). 120 CESR, Advice on Level 2 Implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive, CESR/02-089d, Nr. 64 (S. 22). 121 Arbeitsdokument ESC 22/2003, S. 4 (deutsche Fassung).

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die Mitgliedstaaten offiziell Mechanismen bestimmen, über die die Veröffentlichung erfolgt. Die Frage, wann eine Insiderinformation für die Zwecke des Art. 6 Abs. 1 Marktmissbrauchsrichtlinie als öffentlich bekannt anzusehen ist, wird auch in der Transparenzrichtlinie und der Durchführungsrichtlinie 2007/14/EG nicht geklärt. Insbesondere wird nicht ein bestimmter offizieller Informationskanal vorgeschrieben, sondern nur von Medien gesprochen, bei denen mit einer europaweiten Verbreitung zu rechnen ist. Zwar ist es nach § 15 Abs. 5 S. 1 WpHG verboten, die Information vor der ordnungsgemäßen Veröffentlichung auf eine andere Weise zu veröffentlichen. Eine nicht ordnungsgemäße Veröffentlichung stellt gemäß § 39 Abs. 2 Nr. 5a, 7 WpHG auch eine Ordnungswidrigkeit dar. Jedoch schließt dies nicht aus, eine Information als öffentlich bekannt anzusehen, wenn sie auf eine andere Weise vollständig in die Öffentlichkeit gelangt.122 Zu bedenken ist auch, dass eine Information, die auf einem nicht vorgesehenen Weg in die Öffentlichkeit gelangt und eingepreist wird, keine Kursrelevanz im Sinne von § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG mehr hat. Wollte man die Veröffentlichungspflicht nach § 15 WpHG erst mit der ordnungsgemäßen Veröffentlichung wegfallen lassen, dann würde es nicht ausreichen, vor der Verbreitung der ordnungsgemäßen Ad-hoc-Mitteilung die öffentliche Bekanntheit zu verneinen. Man müsste dann auch noch fingieren, dass die Information nicht eingepreist ist, obwohl sie es ist. Die besseren Gründe sprechen dafür, die öffentliche Bekanntheit im Rahmen der Ad-hoc-Publizität nicht anders zu verstehen als im Rahmen des Verbots von Insidergeschäften. Selbst wenn man dies anders sehen würde, hätte dies aber im Rahmen von § 37b WpHG keine Bedeutung. Nach § 37b WpHG ist nur anspruchsberechtigt, wer in der Phase zwischen dem Beginn des Unterlassens und dem Bekanntwerden Finanzinstrumente kauft bzw. verkauft. Zweck der §§ 37b, 37c WpHG ist es, die Anleger davor zu schützen, dass sie Transaktionen zu verzerrten Preisen durchführen. Es sollen Anleger erfasst werden, die „zu teuer“ kaufen oder „zu billig“ verkaufen. Dies ist bei der Bestimmung des Anfanges und des Endes der Desinformationsphase zu berücksichtigen. Die Desinformationsphase ist dadurch gekennzeichnet, dass der Börsenkurs verzerrt ist. Das Ende der Desinformationsphase wird in den §§ 37b, 37c WpHG durch den Begriff des Bekanntwerdens umschrieben. Aus dem Zweck der §§ 37b, 37c WpHG folgt, dass für das Bekanntwerden nicht die Aufdeckung durch den Emittenten erforderlich ist, sondern es genügt, dass die Wahrheit auf gleich zuverlässige Weise an die Öffentlichkeit gelangt.123 Damit ist aber entschieden, dass im Rahmen des § 37b WpHG ein Unterlassen nur dann vorliegt, wenn die Information nicht bereits auf irgendeine 122 123

Vgl. Cloppenburg/Kruse, WM 2007, 1109, 1110. Siehe dazu § 4 IV. 1. c) bb).

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Weise vollständig an die Öffentlichkeit gelangt ist. Dies soll durch folgende Überlegungen verdeutlicht werden: Wenn man an die öffentliche Bekanntheit strengere Anforderungen stellt als an das Bekanntwerden, so kann es vorkommen, dass zwar formal ein Unterlassen vorliegt, die Information aber schon vor dem Beginn des Unterlassens bekannt wird und daher kein Anleger anspruchsberechtigt ist. Setzt man nämlich für die öffentliche Bekanntheit eine ordnungsgemäße Veröffentlichung voraus, dann liegt zwar formal ein Unterlassen der Veröffentlichung vor, solange der Emittent die Insiderinformation nicht auf die vorgeschriebene Art und Weise veröffentlicht. Liegt aber bis zum Beginn der Veröffentlichungspflicht das Bekanntwerden vor, dann ist kein Anleger anspruchsberechtigt, weil der Zeitraum, in dem nach § 37b WpHG die Transaktion vorgenommen werden muss, gar nicht existiert. Der Zeitpunkt des Bekanntwerdens liegt dann vor dem Beginn des „Unterlassens“ oder fällt mit dem Beginn des „Unterlassens“ zusammen. Solche Fälle sind nicht von vornherein ausgeschlossen. So ist es denkbar, dass eine wichtige Produktionsanlage eines Emittenten durch Explosion oder Feuer zerstört wird und unmittelbar nach dem Unglück in Massenmedien darüber berichtet wird.124 Der Wortlaut des § 37b Abs. 1 Nr. 1 WpHG deutet daraufhin, dass der Gesetzgeber ganz selbstverständlich davon ausgegangen ist, dass das Bekanntwerden nach dem Beginn des Unterlassens liegt. Wenn gar keine Desinformationsphase existiert, dann wäre es aber widersinnig, gleichwohl ein Unterlassen zu bejahen. Gelangt eine Information bis zum Ende der Unverzüglichkeit, also spätestens in dem Moment der Entstehung der Veröffentlichungspflicht, auf andere Weise als durch eine ordnungsgemäße Veröffentlichung in die Öffentlichkeit, dann liegt von vornherein keine Unterlassung vor. In den meisten Fällen wird eine Information aber nicht spätestens gleichzeitig mit dem Entstehen der Veröffentlichungspflicht auf sonstige Weise öffentlich bekannt. Dann liegt ein Unterlassen vor, und die Desinformationsphase beginnt. Die Desinformationsphase endet, wenn der Emittent die Mitteilung nachholt oder die Information auf gleich zuverlässige Weise in die Öffentlichkeit gelangt. Ein Unterlassen liegt bei einem Mangel im Veröffentlichungsverfahren also nur vor, solange nicht das erforderliche Informationsniveau erreicht ist, nämlich die Möglichkeit der Kenntnisnahme durch die Bereichsöffentlichkeit.

124

Vgl. Gehrt, Die neue Ad-hoc-Publizität, S. 133.

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cc) Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung Die Umstände müssen nach § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG geeignet sein, im Falle ihres öffentlichen Bekanntwerdens den Börsen- oder Marktpreis erheblich zu beeinflussen. Nach § 13 Abs. 1 S. 2 WpHG ist eine solche Eignung gegeben, wenn ein verständiger Anleger die Information bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigen würde. Vor der Einfügung des § 13 Abs. 1 S. 2 WpHG war nach einer Ansicht die Erheblichkeit der Kursbeeinflussung nach fixen Schwellenwerten zu beurteilen.125 Eine andere Ansicht sprach sich dagegen für einen subjektiven Ansatz aus und wollte die Erheblichkeit dann bejahen, wenn für den verständigen Anleger ein Kauf- oder Verkaufsanreiz vorliegt, weil ihm die Ausnutzung der Information als lohnend erscheint.126 Zum Teil wurde gefordert, dass die zu erwartende Kursbewegung ausreichend sein müsse, um einen rationalen Anleger zum Kauf oder Verkauf des Wertpapiers zu veranlassen.127 Zum Teil wurde ein Rückgriff auf den materiality-Grundsatz des US-Rechts empfohlen.128 Mit der Einfügung des § 13 Abs. 1 S. 2 WpHG durch das Anlegerschutzverbesserungsgesetz hat sich der Gesetzgeber für einen subjektiven Ansatz entschieden.129 Er hat auf die Festlegung bestimmter Schwellenwerte bewusst verzichtet.130 (1) Sichtweise eines verständigen Anlegers Maßgebend ist nach § 13 Abs. 1 S. 2 WpHG die Sichtweise eines verständigen Anlegers. Umstritten ist, was unter einem verständigen Anleger zu verstehen ist. Überwiegend wird angenommen, dass es nicht um einen durchschnittlichen Privatanleger gehe, sondern um einen börsenkundigen Anleger, das heißt einen mit den Gegebenheiten und Gesetzmäßigkeiten des Kapitalmarkts vertrauten Anleger.131 Dabei wird zum Teil angenommen, der Anleger müsse Teil der sogenannten Bereichsöffentlichkeit sein. Der 125

Assmann, AG 1994, 237, 244; Caspari, ZGR 1994, 530, 540 f. LG Stuttgart, ZIP 2003, 259, 262; Fürhoff/Wölk, WM 1997, 449, 455. 127 Cahn, ZHR 162 (1998), 1, 18; ähnlich Zimmer, in: Schwark, KMRK (3. Aufl.), § 15 WpHG Rdn. 117. 128 Gruson/Wiegmann, AG 1995, 173, 180; Dickersbach, Das neue Insiderrecht, S. 171; Gehrt, Die neue Ad-hoc-Publizität, S. 160 f. 129 Begr. RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 34; Lösler, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 2 Rdn. 37; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 13 Rdn. 65; Schäfer, in: Schäfer/Hamann, KMG, § 13 WpHG Rdn. 57. 130 Begr. RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 34. 126

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Kreis der verständigen Anleger könne nicht weiter gezogen werden als der Kreis der Anleger, deren Kenntnis für die öffentliche Bekanntheit einer Information entscheidend ist. Verständige Anleger seien solche, die typischerweise elektronisch betriebene Informationsverbreitungssysteme nutzen. Erfasst seien also institutionelle Anleger, aber auch semiprofessionelle Verwalter eigenen Vermögens.132 Gegen den Vorschlag, dass der verständige Anleger Teil der Bereichsöffentlichkeit sein müsse, wird aber eingewandt, dass die Frage der Kursrelevanz nichts mit der Frage der öffentlichen Bekanntheit zu tun habe.133 Zum Teil wird weder der Maßstab eines professionellen Marktteilnehmers noch der Maßstab eines unkundigen Privatanlegers angelegt.134 Der verständige Anleger wird als börsenerfahrener Laie bezeichnet.135 § 13 Abs. 1 S. 2 WpHG dient der Umsetzung von Art. 1 Abs. 2 der zur Durchführung der Marktmissbrauchsrichtlinie ergangenen Richtlinie 2003/ 124/EG. Der Begriff des verständigen Anlegers wurde aus dieser Durchführungsrichtlinie übernommen.136 Das CESR definiert einen verständigen Anleger als eine Person, die vernünftig denkt und handelt.137 Er lehnt den Maßstab eines professionellen Anlegers ab, da dieser Maßstab zu hohe Anforderungen an den Emittenten stelle.138 Dieses Verständnis entspricht im Wesentlichen dem Ansatz in der Marktmissbrauchsrichtlinie, in der in Erwägungsgrund Nr. 18 von einer normalen, vernünftigen Person gesprochen wird.139 Der im 131 OLG Düsseldorf AG 2005, 44, 45; OLG Stuttgart NZG 2009, 624, 628; Klawitter, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 32 Rdn. 19; Frowein, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 10 Rdn. 22; Pawlik, in: Kölner Komm. z. WpHG, § 13 Rdn. 87; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 13 Rdn. 58; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 13 WpHG Rdn. 47; Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 Rdn. 141. 132 Schäfer, in: Schäfer/Hamann, KMG, § 13 WpHG Rdn. 50; ähnlich: Frowein, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 10 Rdn. 22: „In der Regel wird es sich um einen institutionellen Anleger handeln.“; Gehrt, Die neue Adhoc-Publizität, S. 162. 133 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 13 Rdn. 58. 134 OLG Stuttgart NZG 2009, 624, 628; Büche, Die Pflicht zur Ad-hoc-Publizität, S. 192 f.; Pawlik, in: Kölner Komm. z. WpHG, § 13 Rdn. 87 f.; Veil, ZBB 2006, 162, 163 f. 135 Pawlik, in: Kölner Komm. z. WpHG, § 13 Rdn. 88. 136 Begr. RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 34. 137 CESR, Advice on Level 2 Implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive, CESR/02-089d, S. 10 Fn. 1: „A reasonable investor is a person that thinks and behaves in a rational way.“; ebenso Büche, Die Pflicht zur Ad-hocPublizität, S. 192. 138 CESR, Feedback Statement, CESR/02-287b, S. 8 (Nr. 29). 139 Büche, Die Pflicht zur Ad-hoc-Publizität, S. 192; CESR, Feedback Statement, CESR/02-287b, S. 8 (Nr. 30).

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Arbeitsdokument ESC 12/2003 vorgeschlagene Maßstab einer durchschnittlichen Person (average person) wurde in zahlreichen Stellungnahmen abgelehnt140 und in die Richtlinie 2003/124/EG nicht aufgenommen. Das Abstellen auf eine börsenkundige, also eine mit den Verhältnissen am Kapitalmarkt vertraute Person, entsprach der Vorstellung des Gesetzgebers des Zweiten Finanzmarktförderungsgesetzes. Denn nach der Regierungsbegründung zum Zweiten Finanzmarktförderungsgesetz muss sich der Emittent die zur Beurteilung der Kursrelevanz notwendige Sachkunde verschaffen und gegebenenfalls den Rat des emissionsbegleitenden Kreditinstituts oder einer mit den Verhältnissen am Kapitalmarkt vertrauten Person einholen.141 Allerdings wird damit mehr vorausgesetzt als vernünftiges Denken und Handeln. Faktisch läuft dies doch auf den Maßstab eines professionellen Anlegers hinaus. Allerdings wird man dennoch eine gewisse Börsenerfahrung voraussetzen müssen. Denn es geht um einen Anleger, der alle verfügbaren Informationen kennt und der unter Berücksichtigung dieser Informationen prüft, ob die neue Information kursrelevant ist. Er soll dabei das Gewicht der Information im Verhältnis zur Gesamttätigkeit abschätzen und alle Marktvariablen berücksichtigen, die das betreffende Finanzinstrument beeinflussen. Dies dürfte einen unkundigen Kleinanleger überfordern. Zweck der Ad-hoc-Publizität ist unter anderem die Zuverlässigkeit und Wahrheit der Preisbildung. Durch die Ad-hoc-Publizität soll also auch gewährleistet werden, dass der Börsenkurs möglichst den wahren Wert des Unternehmens widerspiegelt. Dies spricht dafür, auf die Perspektive eines Anlegers abzustellen, der in der Lage ist, die Bedeutung einer Information für die Ertragskraft des Unternehmens zutreffend zu beurteilen. Eine ähnliche Diskussion gibt es auch bei der Frage, aus welcher Perspektive die Fehlerhaftigkeit eines Prospekts zu beurteilen ist. Zum Teil wird auch hier ausdrücklich auf den verständigen Anleger abgestellt.142 140 Stellungnahme Association Belge des Banques vom 20.05.2003, S. 1; Stellungnahme Europäische Sparkassenvereinigung vom 06.05.2003, S. 4; Stellungnahme Fédération Bancaire de l’ Union Européenne vom 30.04.2003, S. 4; Stellungnahme Mouvement des Entreprises de France vom 17.04.2003, S. 2; Stellungnahme British Bankers Association vom 07.04.2003, S. 3; Stellungnahme Euronext vom 02.05.2003, S. 1; Stellungnahme International Swaps and Derivatives Association vom 25.04.2003, S. 2; Stellungnahme Zentraler Kreditausschuss vom 16.04.2003, S. 3. Diese Stellungnahmen zu den Dokumenten ESC 12–14/2003 sind abrufbar unter: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/abuse/2003-05-contributions_de. htm (zuletzt aufgerufen am 19.05.2010). 141 Begr. RegE 2. FFG, BT-Drucks. 12/6679, S. 48. 142 Fleischer, Gutachten F, F 44 f.; Habersack, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 28 Rdn. 15, 17; Groß, in: ders., Kapitalmarktrecht, §§ 44, 45 BörsG Rdn. 41.

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Der Gesetzgeber hatte offensichtlich das Modell des homo oeconomicus vor Augen, also den „resourceful, evaluating, maximizing man“. Ein rational denkender Anleger wird bei seinen Entscheidungen also die Maximierung des eigenen Nutzens verfolgen.143 Dies spricht zunächst dafür, dass er nur Informationen bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigt, die auf eine Änderung des wahren Werts des Unternehmens hinweisen. Verbreitet wird angenommen, dass ein verständiger Anleger seine Anlageentscheidung an der künftigen Ertragskraft des Unternehmens ausrichte, die er nach den ihm vorliegenden Informationen prognostizieren muss.144 Erhebliche Kursveränderungen seien dann zu erwarten, wenn sich die Ertragserwartungen signifikant ändern.145 Zu einem anderen Ergebnis kommt man aber möglicherweise, wenn man das Verhalten der anderen Anleger berücksichtigt. Es ist denkbar, dass andere Anleger sich irrational verhalten, und sich infolgedessen der Börsenkurs vom wahren Wert entfernt. Es stellt sich dann die Frage, ob ein vernünftiger Anleger nicht die Unvernunft anderer Anleger ausnutzen würde und daher auch Informationen bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigen würde, die mit dem Fundamentalwert des Unternehmens nichts zu tun haben und daher auch keine Änderung der Ertragskraft erwarten lassen.146 So kann es durchaus vernünftig sein, bei Blasenbildungen auf den Zug aufzuspringen und wieder auszusteigen, bevor die Blase platzt.147 Dann könnte man es auch als vernünftig bezeichnen, wenn ein Anleger eine eigentlich unbedeutende Information deshalb berücksichtigt, weil im Markt aktive irrationale Investoren sie berücksichtigen würden. Freilich würde dies die Fähigkeit des „rationalen“ Händlers voraussetzen, die Erwartungen der irrationalen Investoren vorherzusagen. Der Zweck, Insiderhandel zu verhindern, spricht dafür, alle Informationen zu veröffentlichen, deren Veröffentlichung zu einem erheblichen Kursausschlag führen kann, und zwar unabhängig davon, ob die Kursänderung fundamental gerechtfertigt ist oder nicht. Der Zweck, sachgerechte Anlageentscheidungen zu ermöglichen und dadurch eine zutreffende Preisbildung zu 143

Vgl. Kowalewski, Das Vorerwerbsrecht der Mutteraktionäre, S. 81 ff. OLG Stuttgart NZG 2009, 624, 628; Lebherz, WM 2010, 154, 157; Gunßer, Ad-hoc-Publizität, S. 65 f., 68 f.; Zimmer, in: Schwark, KMRK (3. Aufl.), § 15 WpHG Rdn. 112. 145 Vgl. Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 260. 146 Beispiel bei Klöhn, in: Langenbucher, Europarechtliche Bezüge des Privatrechts, § 6 Rdn. 83 f. Bachmann hält auch Anleger, die sich am irrationalen Verhalten anderer ausrichten, für verständig im Sinne von § 13 WpHG, Bachmann, ZHR 172 (2008), 597, 603. 147 Brealey/Myers/Allen, Principles of Corporate Finance, S. 366; Gilson/Kraakman, 28 J. Corp. L. 715, 729 (2003); Hein, Die Rezeption US-amerikanischen Gesellschaftsrechts, S. 647 f.; Kowalewski, Das Vorerwerbsrecht der Mutteraktionäre, S. 455. 144

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gewährleisten, spricht aber dafür, nur Informationen zu berücksichtigen, die eine Änderung der Ertragskraft erwarten lassen. Der Gesetzgeber hat sich in § 13 Abs. 1 S. 2 WpHG für eine idealisierende Betrachtungsweise entschieden und stellt auf den verständigen Anleger ab. Würde man es für rational halten, die Unvernunft anderer Marktteilnehmer auszunutzen, dann wäre das Abstellen auf den verständigen Anleger letztlich bedeutungslos. Außerdem sprechen die im Erwägungsgrund Nr. 1 der Richtlinie 2003/124/EG aufgeführten Kriterien, die für die Beurteilung der Kursrelevanz von Bedeutung sein sollen, eher dafür, dass es um einen Anleger geht, der nur Informationen berücksichtigt, die Aufschluss über die Vermögensund Ertragslage geben. Will man erreichen, dass der Börsenkurs möglichst dem wahren Wert entspricht, dann sollten nur solche Informationen veröffentlicht werden, die Aufschluss über die Veränderung des wahren Werts geben. Anderenfalls provoziert man möglicherweise Fehlbewertungen, da der gewählte Veröffentlichungsweg (Ad-hoc-Mitteilung) den Eindruck erweckt, die Informationen seien wesentlich. Die Anleger müssen dann die wertbildenden Faktoren selbst isolieren. Zu Regulierungszwecken ist daher idealisierend davon auszugehen, dass sich alle Anleger rational verhalten. (2) Berücksichtigung bei der Anlageentscheidung Entscheidend ist gemäß § 13 Abs. 1 S. 2 WpHG, dass ein verständiger Anleger die Information bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigen würde. Dies ist nach überwiegender Auffassung dann der Fall, wenn für den verständigen Anleger ein Kauf- oder Verkaufsanreiz vorliegt, weil ihm die Ausnutzung der Information als lohnend erscheint.148 Zum Teil wird dieser Ansatz dahingehend konkretisiert, dass sich der Kauf- oder Verkaufsanreiz aus der zu erwartenden Kursbewegung ergeben müsse.149 Dadurch sollen Informationen ausgeschieden werden, deren Bekanntwerden lediglich eine geringe Kursbewegung, jedoch einen sicheren Gewinn erwarten lässt.150 Nach anderer Ansicht sind auch solche Informationen einzubeziehen.151 Selbst wenn nur mit einem geringen Kursausschlag zu rechnen ist, 148 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 33; Lösler, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 2 Rdn. 38; Pawlik, in: Kölner Komm. z. WpHG, § 13 Rdn. 74 ff.; Pfüller, in: Fuchs, WpHG, § 15 Rdn. 150. 149 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 13 Rdn. 66; Klawitter, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 32 Rdn. 18; Sethe, in: Assmann/ Schütze, Hdb. d. Kapitalanlagerechts, § 12 Rdn. 49; Schwark/Kruse, in: Schwark/ Zimmer, KMRK, § 13 WpHG Rdn. 49; zur Rechtslage vor dem AnSVG: LG Stuttgart, ZIP 2003, 259. 150 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 13 Rdn. 66; Sethe, in: Assmann/ Schütze, Hdb. d. Kapitalanlagerechts, § 12 Rdn. 49.

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könne durch einen entsprechend hohen Kapitaleinsatz ein anreizschaffender Gewinn erzielt werden.152 Dies gelte wegen der Hebelwirkung auch beim Einsatz von Derivaten.153 Zum Teil wird auf das verdächtige Geschäft abgestellt und eine Bagatellgrenze von 50 Euro vorgeschlagen.154 Im Rahmen des § 15 WpHG hilft der Blick auf ein konkretes Geschäft nicht weiter, da es nicht um Insiderhandel geht, sondern um die Veröffentlichungspflicht. Nach der Begründung zum Regierungsentwurf des Zweiten Finanzmarktförderungsgesetzes sollte durch die Voraussetzung der Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung verhindert werden, dass „jede Information über den Emittenten oder das Wertpapier, auch wenn sie allenfalls zu geringfügigen Kursbewegungen führen kann, zu einer Insidertatsache wird.“155 Durch die Erheblichkeitsschwelle sollten also Bagatellfälle ausgeschieden werden.156 Dies ist auch heute noch der Zweck der Erheblichkeitsschwelle.157 Wenn man aber schon bei ganz geringfügigen relativen Kursbewegungen einen Anreiz zum Handel und damit Kursrelevanz bejaht, so wird das gesetzgeberische Ziel, Bagatellfälle auszuscheiden, verfehlt.158 Im Kontext der Adhoc-Publizität soll durch die Erheblichkeitsschwelle vermieden werden, dass der Emittent das Anlegerpublikum mit überflüssigen Informationen überflutet.159 Zum Teil wird der Begriff des Kauf- bzw. Verkaufsanreizes so verstanden, dass die zu erwartende Kursbewegung ausreichend sein müsse, um einen verständigen Anleger zum Kauf oder Verkauf zu veranlassen.160 Nach Art. 1 Abs. 2 der Richtlinie 2003/124/EG geht es um eine Information, „die ein verständiger Anleger wahrscheinlich als Teil der Grundlage seiner Anlageentscheidung nutzen würde.“ Der Richtlinientext verlangt lediglich, dass die Berücksichtigung wahrscheinlich ist, weicht insofern also vom Ge151 Schwark, in: ders., KMRK (3. Aufl.), § 13 WpHG Rdn. 59; Pawlik, in: Kölner Komm. z. WpHG, § 13 Rdn. 80 f.; Mennicke/Jacovou, in: Fuchs, WpHG, § 13 Rdn. 164; Eichner, Insiderrecht und Ad-hoc-Publizität, S. 62. 152 Schwark, in: ders., KMRK (3. Aufl.), § 13 WpHG Rdn. 59; Pawlik, in: Kölner Komm. z. WpHG, § 13 Rdn. 80 f.; Eichner, Insiderrecht und Ad-hoc-Publizität, S. 62. 153 Eichner, Insiderrecht und Ad-hoc-Publizität, S. 62. 154 Pawlik, in: Kölner Komm. z. WpHG, § 13 Rdn. 74, 80. 155 Begr. RegE 2. FFG, BT-Drucks. 12/6679, S. 46 f. 156 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 13 Rdn. 51. 157 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 13 Rdn. 66. 158 Schäfer, in: Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 13 Rdn. 26. 159 Zimmer, in: Schwark, KMRK (3. Aufl.), § 15 WpHG Rdn. 113; vgl. TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc., 426 U.S. 438, 448 f. (1976). 160 Frowein, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 10 Rdn. 22; Pfüller, in: Fuchs, WpHG, § 15 Rdn. 149.

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setzestext des § 13 Abs. 1 S. 2 WpHG ab. Ausweislich der Regierungsbegründung zum AnSVG dient § 13 Abs. 1 S. 2 WpHG der Umsetzung der Vorgaben aus Art. 1 Abs. 2 der Richtlinie 2003/124/EG.161 Es ist daher davon auszugehen, dass die Berücksichtigung nicht sicher sein muss, sondern lediglich wahrscheinlich. Sinnvoll ist ein Vergleich mit dem Begriff der Wesentlichkeit bei der Prospekthaftung.162 Nach § 44 Abs. 1 S. 1 BörsG müssen die Angaben für die Beurteilung der Wertpapiere wesentlich sein. Wesentlich sind Angaben, die Umstände betreffen, die objektiv zu den wertbildenden Faktoren einer Anlage gehören und die ein durchschnittlicher, verständiger Anleger „eher als nicht“ bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigen würde.163 Bereits vor dem AnSVG wurde auf die Nähe des Erfordernisses der Eignung zur erheblichen Preisbeeinflussung zum Begriff der Wesentlichkeit hingewiesen.164 Außerdem erinnert die Formulierung in Art. 1 Abs. 2 der Richtlinie 2003/124/EG an den materiality-Grundsatz des US-Rechts.165 Materiality liegt dann vor, wenn eine substantielle Wahrscheinlichkeit dafür besteht, dass ein verständiger Aktionär die Information als wichtig für seine Entscheidung ansehen würde. Es muss eine substantielle Wahrscheinlichkeit dafür bestehen, dass die Veröffentlichung der Information aus der Sicht eines verständigen Investors in erheblicher Weise den Gesamtmix der verfügbaren Informationen verändert hätte.166 Jedoch muss es nicht wahrscheinlich sein, dass im Falle der Veröffentlichung der Information ein vernünftiger Anleger eine andere Entscheidung getroffen hätte.167 Die Wesentlichkeit (materiality) der Information hängt von der Bedeutung ab, die ein verständiger Investor ihr zusprechen würde.168 Die Aufgabe des materialityErfordernisses ist es, Informationen herauszufiltern, die ein vernünftiger Anleger nicht für bedeutend halten würde, weil sie im Wesentlichen nutzlos sind.169 Die Formulierungen in Art. 1 Abs. 2 der Richtlinie 2003/124/EG 161

Begr. RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 34. Vgl. Hamann, in: Schäfer/Hamann, KMG, §§ 44, 45 BörsG Rdn. 148; Mülbert/Steup, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 33 Rdn. 252; dies., WM 2005, 1633, 1651 f.; Schäfer, ZGR 2006, 40, 49 f. 163 Assmann, in: Assmann/Schütze, Hdb. d. Kapitalanlagerechts, § 6 Rdn. 87; Groß, in: ders., Kapitalmarktrecht, §§ 44, 45 BörsG Rdn. 68; Hamann, in: Schäfer/ Hamann, KMG, §§ 44, 45 BörsG Rdn. 148; Krämer, in: Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 10 Rdn. 321. 164 Baums, ZHR 167 (2003), 139, 158 f. 165 Vgl. Stellungnahme International Swaps and Derivatives Association vom 25.04.2003, S. 2. 166 TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc., 426 U.S. 438, 449 (1976); bestätigt in Basic Inc. v. Levinson, Basic Inc. v. Levinson, 108 S.Ct. 978, 983 (1988). 167 TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc., 426 U.S. 438, 449 (1976). 168 Basic Inc. v. Levinson, 108 S.Ct. 978, 988 (1988). 162

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und in § 13 Abs. 1 S. 2 WpHG legen nahe, dass der materiality-Grundsatz des US-Rechts als Vorbild gedient hat. Zweifelhaft ist allerdings, ob man dem US-Supreme Court dabei folgen sollte, dass es nicht wahrscheinlich sein muss, dass der verständige Anleger bei ordnungsgemäßer Publizität eine andere Entscheidung getroffen hätte. Der Vorschlag, in der Richtlinie 2003/124/EG auf die Wahrscheinlichkeit der Beeinflussung der Anlegerentscheidung abzustellen170, wurde nicht aufgegriffen.171 Daraus wird geschlossen, dass es nicht darauf ankomme, ob der Anleger eine andere Entscheidung getroffen hätte.172 Ob in der Sache tatsächlich ein Unterschied zwischen der wahrscheinlichen Berücksichtigung und der wahrscheinlichen Beeinflussung der Anlageentscheidung besteht, ist allerdings zu bezweifeln. Es ist zu bedenken, dass eine erhebliche Preisbeeinflussung aus der Sicht eines verständigen Anlegers wahrscheinlich sein muss.173 Einerseits reicht die bloße Möglichkeit einer erheblichen Kursreaktion nicht aus, es muss aber auch nicht eine an Sicherheit grenzende Wahrscheinlichkeit vorliegen.174 Wenn eine signifikante Kursreaktion wahrscheinlich sein muss, dann muss es aber auch wahrscheinlich sein, dass ein verständiger Anleger die Information nach ihrer Veröffentlichung in der Weise berücksichtigen würde, dass er bereit wäre, einen höheren oder einen niedrigeren Preis für die Wertpapiere zu bezahlen.175 Die Information muss freilich nicht so wichtig sein, dass sie die Entscheidung beeinflussen müsste, überhaupt eine Transaktion vorzunehmen.176 Die Anreiztheorie steht dazu nur scheinbar in einem Widerspruch. Die Anreiztheorie ist vor dem Hintergrund des Insiderhandels zu verstehen: Ein Anreiz zum Handel besteht für einen verständigen Investor nur, solange die Information noch nicht eingepreist ist. Denn nur dann lässt sich aus der Ausnutzung der Information noch ein Gewinn erzielen. Nach vollständiger Preisanpassung wird die Information nur noch beim Transaktionspreis berücksichtigt. Es kommt nicht darauf an, ob sich der Börsen- oder Marktpreis nach dem Bekanntwerden tatsächlich verändert hat. Allerdings kann eine tatsäch169

Basic Inc. v. Levinson, 108 S.Ct. 978, 985 (1988). Stellungnahme Association Belge des Banques vom 20.05.2003, S. 1; Stellungnahme Fédération Bancaire de l’Union Européenne vom 30.04.2003, S. 4; Stellungnahme Fédération des Entreprises de Belgique vom 22.04.2003, S. 1. 171 Büche, Die Pflicht zur Ad-hoc-Publizität, S. 193 f. 172 Büche, Die Pflicht zur Ad-hoc-Publizität, S. 193 f. 173 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 33. 174 CESR, Level 3 – second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market, CESR/06-562b, Nr. 1.12 (S. 6). 175 Vgl. Zimmer, in: Schwark, KMRK (3. Aufl.), § 15 WpHG Rdn. 112. 176 Ebenso zur materiality: Folger Adam Co. v. PMI Industries, Inc., 938 F.2d 1529, 1533 f. (1991). 170

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lich eingetretene Veränderung als Indiz für die Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung herangezogen werden.177 Nach Erwägungsgrund Nr. 1 der Richtlinie ist bei der Beurteilung der Frage, ob ein vernünftiger Anleger die Information berücksichtigt hätte, die erwartete Auswirkung der Information in den Blick zu nehmen, und zwar unter Berücksichtigung der Gesamttätigkeit des Unternehmens, der Verlässlichkeit der Informationsquelle und sonstiger Marktvariablen, die wahrscheinlich das betreffende Finanzinstrument beeinflussen. Vorbild für diese Erwägungen ist eine Empfehlung des CESR, in der Faktoren aufgeführt werden, die bei der Einschätzung der Wesentlichkeit einer Information helfen sollen.178 Die Formulierungen in der Empfehlung und der Richtlinie sind im Detail unterschiedlich, insbesondere spricht das CESR vom Ausmaß (magnitude) der Information, während in der Richtlinie von der Auswirkung (impact) die Rede ist. Inhaltlich dürften aber keine Unterschiede zwischen Empfehlung und Erwägungsgrund bestehen. Es geht also um eine Beurteilung anhand aller Umstände des Einzelfalls. Entscheidend ist die Sichtweise eines verständigen Anlegers, der alle verfügbaren Informationen kennt.179 Dass es auch auf das Verhältnis der Information zur Gesamttätigkeit des Emittenten ankommen soll, spricht dafür, dass die zu erwartende relative Kursveränderung doch eine gewisse Höhe erreichen muss. Seit dem Anlegerschutzverbesserungsgesetz wird nicht mehr vorausgesetzt, dass sich die Eignung zur Kursbeeinflussung aus den Auswirkungen der Information auf die Vermögens- oder Finanzlage oder auf den allgemeinen Geschäftsverlauf des Emittenten ergibt. Die BaFin nimmt in ihrem Emittentenleitfaden daher an, dass nun auch Informationen publizitätspflichtig sein können, die keine Auswirkungen auf die Vermögens- oder Finanzlage oder auf den allgemeinen Geschäftsverlauf haben.180 Dies wird als missverständlich kritisiert. Tatsächlich fehle es in solchen Fällen regelmäßig an der Kursrelevanz im Sinne von § 13 Abs. 1 WpHG, weil ein verständiger Anleger Informationen, die keine der angesprochenen Auswirkungen haben, bei seiner Anlageentscheidung in der Regel nicht berücksichtige.181 Ausweislich der Regierungsbegründung zum AnSVG entfällt das Erfordernis der Kausalität zwischen diesen Auswirkungen und der Eignung 177 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 33; Pawlik, in: Kölner Komm. z. WpHG, § 13 Rdn. 42; Sethe, in: Assmann/Schütze, Hdb. d. Kapitalanlagerechts, § 12 Rdn. 50; Pfüller, in: Fuchs, WpHG, § 15 Rdn. 142. 178 CESR, Advice on Level 2 Implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive, CESR/02-089d, Nr. 27 (S. 10). 179 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 33. 180 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 53. 181 Frowein, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 10 Rdn. 31; Merkner/Sustmann, NZG 2005, 729, 735.

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zur Kursbeeinflussung, weil die Voraussetzungen für das Vorliegen einer Insiderinformation nun in § 13 Abs. 1 WpHG abschließend bestimmt sind.182 Unter der früheren Rechtslage war umstritten, was unter den in § 15 Abs. 1 WpHG a. F. vorausgesetzten Auswirkungen auf die Vermögens- oder Finanzlage oder auf den allgemeinen Geschäftsverlauf zu verstehen war. Eine Auffassung orientierte sich bei der Auslegung an den Rechnungslegungsvorschriften. Sie hielt nur Informationen für veröffentlichungspflichtig, die nach den Grundsätzen ordnungsgemäßer Buchführung einen Buchungsvorgang für den handelsrechtlichen Jahresabschluss oder nach den Grundsätzen ordnungsgemäßer Berichterstattung eine Angabepflicht im Lagebericht verursachen.183 Die Begrenzung auf das Programm der Regelpublizität wurde damit begründet, dass die Ad-hoc-Publizität nach dem Willen des Gesetzgebers der Ergänzung der Regelpublizität dienen sollte.184 Gegen diese Ansicht wurde eingewandt, dass Jahresabschluss und Lagebericht aus Objektivierungs-, Vereinfachungs- und Vorsichtsgründen ohnehin kein absolutes Bild der wirtschaftlichen Lage zeichnen könnten und sie daher das Informationsinteresse der Anleger nicht befriedigen könnten. Es komme den Anlegern eher auf die effektive Vermögens- und Finanzlage an.185 Nach dem Wegfall der zusätzlichen Voraussetzung in § 15 Abs. 1 WpHG ist heute nur noch zu prüfen, ob die Information kursrelevant im Sinne von § 13 Abs. 1 WpHG ist. Nach § 13 Abs. 1 S. 2 WpHG kommt es darauf an, ob ein verständiger Anleger die Information für wesentlich hält. Der Gesetzgeber hat damit den Blick auf die Anlageentscheidung und das damit verbundene Informationsinteresse des Anlegers gerichtet. Eine Begrenzung auf das Programm der Regelpublizität besteht nicht. Dennoch wird weiterhin davon ausgegangen, dass die Ad-hoc-Publizität der Ergänzung der Regelpublizität dient.186 dd) Unmittelbares Betreffen Von der Pflicht zur Ad-hoc-Publizität werden nur Insiderinformationen erfasst, die den Emittenten unmittelbar betreffen. Vor dem Anlegerschutzverbesserungsgesetz waren dagegen nur Informationen veröffentlichungspflichtig, die im Tätigkeitsbereich des Emittenten eingetreten sind. Diese frühere Voraussetzung ist in § 15 Abs. 1 S. 3 WpHG zu einem Regelbei182

Begr. RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 35. Zimmer, in: Schwark, KMRK (3. Aufl.), § 15 WpHG Rdn. 13, 61 f.; 68. 184 Zimmer, in: Schwark, KMRK (3. Aufl.), § 15 WpHG Rdn. 68. 185 Fürhoff/Wölk, WM 1997, 449, 453. 186 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 15 Rdn. 6; Frowein, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 10 Rdn. 1; zweifelnd: Geibel/ Schäfer, in: Schäfer/Hamann, KMG, § 15 WpHG Rdn. 10. 183

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spiel herabgestuft worden. Daraus folgt, dass nun auch Informationen veröffentlichungspflichtig sein können, die von außen kommen.187 c) Auslegung des Begriffes „unverzüglich“ und Beweislastverteilung Nach § 37b Abs. 1 WpHG ist Anspruchsvoraussetzung die Unterlassung einer unverzüglichen Veröffentlichung. Die Beweislastregelung in § 37b Abs. 2 WpHG steht dazu in einem scheinbaren Widerspruch. Zweifelhaft ist, wie der Begriff „unverzüglich“ auszulegen ist und wer die Darlegungsund Beweislast dafür trägt, dass die Veröffentlichung unverzüglich bzw. nicht unverzüglich erfolgt ist. Eine Ansicht versteht unter dem Begriff „ohne schuldhaftes Zögern“ im Sinne des § 121 Abs. 1 S. 1 BGB.188 Zum Teil wird angenommen, der Anleger müsse beweisen, dass der Emittent „seiner Veröffentlichungspflicht nicht unverzüglich nachgekommen ist“.189 Dagegen wird vorgebracht, es drohe ein Leerlaufen der Beweislastregelung des § 37b Abs. 2 WpHG, wenn der Anleger ein schuldhaftes Zögern beweisen müsste. § 37b Abs. 1 WpHG enthalte mit dem Merkmal der Unverzüglichkeit eine subjektive Komponente. Ein Leerlaufen der Beweislastregelung lasse sich aber dadurch vermeiden, dass der Emittent darlegen und beweisen müsse, dass die Verzögerung nicht schuldhaft war. Hinsichtlich des Merkmals der Unverzüglichkeit gelte der Haftungsmaßstab des Abs. 2.190 Nach anderer Ansicht ist der Begriff der Unverzüglichkeit nicht im Sinne der Legaldefinition des § 121 Abs. 1 S. 1 BGB zu verstehen.191 Es handele sich um ein Merkmal des objektiven Tatbestandes, nicht um ein besonderes Verschuldensmerkmal. Zu prüfen sei, ob der objektiv zu bestimmende Zeitraum überschritten sei.192 Dies wird zum Teil damit begründet, dass der 187

Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 15 Rdn. 55. Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 65; Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, KMRK, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 29, 63; Fuchs, in: ders., WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 13; Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/ Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 81; Versteegen, in: Kölner Komm. z. WpHG, § 15 Rdn. 115 ff.; Rössner/Bolkart, ZIP 2002, 1471, 1474; BaFin, Emittentenleitfaden, S. 80. 189 Rössner/Bolkart, ZIP 2002, 1471, 1474. 190 Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 65; Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, KMRK, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 63, Fuchs, in: ders., WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 14, 40; unklar: Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/ Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 81. 191 Möllers, in: FS Horn, S. 473 ff.; Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 102 f.; Casper, in: Kölner Komm. z. KapMuG, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 27; Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 258 f., 351. 188

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Begriff europarechtlichen Ursprungs sei. In Art. 6 Abs. 1 der Marktmissbrauchsrichtlinie werde die Formulierung „sobald als möglich“ verwendet. Der Begriff der Unverzüglichkeit setze den europarechtlichen Begriff um und sei deshalb richtlinienkonform auszulegen.193 Zum Teil wird argumentiert, für ein objektives Verständnis spreche ein Vergleich mit dem Ordnungswidrigkeitentatbestand des § 39 Abs. 2 Nr. 5 lit. a) WpHG. Dort werde der Begriff „unverzüglich“ mit dem Wort „rechtzeitig“ umschrieben, und das Wort „rechtzeitig“ stehe neben dem Verschuldensmerkmal.194 Bei dieser Einordnung muss der Anleger nur die Überschreitung der objektiv angemessenen Frist nachweisen. Nach Ansicht von Mülbert/Steup ist das Merkmal der Unverzüglichkeit vom Emittenten darzulegen und zu beweisen, und zwar unabhängig davon, ob man sich bei der Auslegung an § 121 Abs. 1 S. 1 BGB orientiert oder an Art. 6 Abs. 1 Marktmissbrauchsrichtlinie. Dies gebiete die Kongruenz mit § 37b Abs. 2 WpHG und der vom Gesetzgeber beabsichtigten Beweislastumkehr hinsichtlich der Umstände aus der Sphäre des Emittenten.195 Nach Art. 6 Abs. 1 der Marktmissbrauchsrichtlinie muss die Veröffentlichung „sobald als möglich“ erfolgen. In Erwägungsgrund 24 der Marktmissbrauchsrichtlinie wird allerdings das Wort „unverzüglich“ benutzt. Dies ist aber noch kein Argument für eine Deutung im Sinne der Legaldefinition des § 121 Abs. 1 S. 1 BGB. Denn in der französischen Version wird das Wort „rapide“ benutzt, in der englischen Version das Wort „prompt“. In Erwägungsgrund 4 der Richtlinie 2003/124/EG ist von einer „rechtzeitigen Veröffentlichung“ die Rede. In der Begründung zum Regierungsentwurf des Anlegerschutzverbesserungsgesetzes wird bei den Erläuterungen zu § 15 Abs. 1 WpHG von einer „schnellstmöglichen“ Bekanntgabe gesprochen.196 Das CESR meint, der Zeitraum zwischen dem Entstehen der Insiderinformation und der Veröffentlichung dürfe nicht länger sein, als es für die Entscheidung über die Frage, ob eine Insiderinformation vorliegt, unbedingt nötig ist. Der Emittent dürfe diese Entscheidung nicht vorsätzlich oder fahrlässig hinauszögern.197 Das CESR verwendet auch den Begriff „without undue de192 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 102 f.; Casper, in: Kölner Komm. z. KapMuG, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 27; Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 258 f., 351. 193 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 102 f.; Casper, in: Kölner Komm. z. KapMuG, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 27. 194 Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 258 f. 195 Mülbert/Steup, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 33 Rdn. 176. 196 Begr. RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 34. 197 CESR, Advice on Level 2 Implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive, CESR/02-089d, Nr. 63 (S. 22).

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lay“.198 Das CESR scheint davon auszugehen, dass auch die Wendung „sobald als möglich“ eine subjektive Komponente enthält. Eine Auslegung im Sinne von „ohne schuldhaftes Zögern“ dürfte mit Art. 6 Abs. 1 der Marktmissbrauchsrichtlinie durchaus zu vereinbaren sein.199 Allerdings muss die Beweislast für die Unverzüglichkeit beim Emittenten liegen, um ein Leerlaufen der Beweislastregelung des § 37b Abs. 2 WpHG zu verhindern. d) Unterlassene Berichtigung Zweifelhaft ist, ob § 37b WpHG bei einer unterlassenen Berichtigung angewendet werden kann. Bezieht sich die vorangegangene unwahre Mitteilung auf Umstände, die, wären sie wahr, eine Insiderinformation darstellen würden, so ist die Tatsache, dass die wahre Sachlage anders ist als dem Markt mitgeteilt, selbst eine Insiderinformation. Die Veröffentlichungspflicht ergibt sich dann schon aus § 15 Abs. 1 WpHG. § 15 Abs. 2 S. 2 WpHG enthält insoweit nur eine Klarstellung.200 Das Unterlassen der Berichtigung stellt sich dann als Unterlassen der Veröffentlichung einer Insiderinformation dar. Allerdings ergibt sich die Ersatzpflicht in der Regel bereits aus § 37c WpHG. § 37b WpHG hat bei unterlassener Berichtigung nur dann eigenständige Bedeutung, wenn die Veröffentlichung der Falschmeldung ohne Verschulden erfolgte.201 Bedeutet dagegen die Kenntnis, dass die wahre Sachlage der dem Markt mitgeteilten nicht entspricht, keine Insiderinformation, dann ergibt sich die Berichtigungspflicht nicht aus § 15 Abs. 1 WpHG, sondern aus § 15 Abs. 2 S. 2 WpHG. Nach einer Ansicht scheidet eine Anwendung des § 37b WpHG dann aus, weil die Verletzung der Berichtigungspflicht nicht als Unterlassung der Veröffentlichung einer Insiderinformation zu werten sei.202 Nach anderer Ansicht soll § 37b WpHG anwendbar sein, wenn die Berichtigung Kursbeeinflussungspotential besitzt.203 Zum Teil wird eine analoge 198 CESR, Level 3 – Third set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market, CESR/09-219, Nr. 69 (S. 15). 199 Vgl. Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, KMRK, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 29. 200 Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 70; Mülbert/Steup, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 33 Rdn. 166. 201 Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 70; Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 111. 202 Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 71. 203 Mülbert/Steup, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 33 Rdn. 166; Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 43c.

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Anwendung des § 37b WpHG auf Verstöße gegen die Berichtigungspflicht des § 15 Abs. 2 S. 2 WpHG befürwortet. Dies wird damit begründet, dass der Zweck der §§ 37b, 37c WpHG darin bestehe, sämtliche informationellen Transparenzbeeinträchtigungen im Zusammenhang mit der Ad-hoc-Publizität zu erfassen.204 Für eine direkte bzw. analoge Anwendung des § 37b WpHG spreche § 15 Abs. 6 S. 1 WpHG, der bei Verstößen gegen § 15 Abs. 1 bis 4 eine Haftung nach §§ 37b, 37c WpHG vorsehe.205 Die Haftung soll aber gemäß § 15 Abs. 6 S. 1 WpHG nur unter den Voraussetzungen der §§ 37b, 37c WpHG eingreifen. § 37b WpHG setzt aber eindeutig die Unterlassung der Veröffentlichung einer Insiderinformation voraus. Folglich ist § 37b WpHG nicht anwendbar, wenn die Abweichung der vom Emittenten dargestellten Lage von der wahren Lage nicht kursrelevant ist. Es fehlt aber auch an einer planwidrigen Regelungslücke, so dass eine analoge Anwendung des § 37b WpHG ebenfalls ausscheidet. 2. Veröffentlichung einer unwahren Insiderinformation, § 37c WpHG § 37c WpHG setzt die Veröffentlichung einer unwahren Insiderinformation voraus, die den Emittenten unmittelbar betrifft. a) Mitteilung über erfundene Umstände Erfasst sind jedenfalls unwahre Informationen über angebliche, tatsächlich nicht bestehende Umstände, die, lägen sie vor, eine Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung hätten.206 Geht es um erfundene Umstände, etwa die Meldung eines Großauftrages, den es nicht gibt, so ist nur § 37c WpHG einschlägig. § 37b WpHG greift nicht ein, weil die Meldung keinen tatsächlichen Hintergrund hat.

204 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG §§ 37b, c Rdn. 111; Casper, in: Kölner Komm. z. KapMuG, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 31. 205 Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 43c; Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG §§ 37b, c Rdn. 111. 206 Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 74.

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b) Unzutreffende Informationen über tatsächlich bestehende Umstände Wenn es tatsächlich neue Informationen gibt, die Mitteilung aber diesbezüglich unrichtige Angaben enthält, dann ist die Abgrenzung von § 37b und § 37c WpHG problematisch. Denkbar ist, dass die Angaben unvollständig oder verfälschend sind oder Übertreibungen enthalten. Im Falle von unvollständigen Angaben ist der Weg über § 37b WpHG jedenfalls versperrt, wenn die verschwiegene Teilinformation für sich betrachtet keine Veröffentlichungspflicht auslöst.207 Ist die verschwiegene Information für sich gesehen veröffentlichungspflichtig, wird zum Teil nur § 37b WpHG für einschlägig gehalten208, zum Teil wird angenommen, die §§ 37b, 37c WpHG träfen zusammen.209 Bei Übertreibungen soll in der Überzeichnung eine Falschinformation liegen.210 Bei der Abgrenzung ist zu bedenken, dass man den Anwendungsbereich des § 37c WpHG aushöhlt, wenn man jeden Fall des Teilunterlassens unter § 37b WpHG fasst.211 Es erscheint daher überzeugender, eher auf § 37c WpHG zurückzugreifen, wenn eine Ad-hoc-Mitteilung vorliegt. Unrichtigkeit liegt vor, soweit die Angaben von der Wirklichkeit abweichen. Gelingt es so nicht, die Abweichung der mitgeteilten Sachlage von der wahren Sachlage komplett zu erfassen, so kommt eine kumulative Anwendung der §§ 37b, 37c WpHG in Betracht. Letztlich ist die genaue Abgrenzung aber von untergeordneter Bedeutung. Entscheidend ist, dass die Abweichung der mitgeteilten Sachlage von der tatsächlichen Sachlage kursrelevant ist. c) Veröffentlichungspflichtigkeit der Information im Fall ihrer Wahrheit Fraglich ist, ob die unwahre Information, ihre Wahrheit unterstellt, tatsächlich nach § 15 WpHG veröffentlichungspflichtig gewesen sein muss.212 207 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 107, 129; Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, KMRK, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 31, 36; Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 55a. 208 Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, KMRK, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 31; Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 55a. 209 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 130; Mülbert/ Steup, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 33 Rdn. 165. 210 Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 77. 211 Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 55a. 212 Bejahend: Grundmann, in: Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn, HGB, BankR Rdn. VI371.

III. Informationspflichtverletzung

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aa) Die Verbreitung öffentlich bekannter unwahrer Informationen Zweifelhaft ist zunächst, ob auch dann die Veröffentlichung einer unwahren Insiderinformation vorliegt, wenn in einer Ad-hoc-Mitteilung unwahre Informationen verbreitet werden, die bereits bekannt sind. Es könnte dann an einer Insiderinformation im Sinne des § 13 WpHG fehlen. In der Literatur wird eine Einbeziehung aber befürwortet.213 Im Hinblick auf den Schutzzweck der Norm sei kein Grund ersichtlich, warum die Bestätigung einer bereits bekannten Falschinformation anders zu behandeln sein soll als die Verursachung der informationellen Schieflage.214 Der Gesetzgeber habe nicht bedacht, dass es sich beim Verschweigen einer Information einerseits und dem Veröffentlichen einer unwahren Information andererseits um ganz unterschiedliche Typen von Pflichtverletzungen handele. Das in § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG enthaltene und über den Begriff der Insiderinformation in §§ 37b, 37c WpHG eingeführte Tatbestandsmerkmal der „nicht öffentlich bekannten Umstände“ habe den Zweck, die Rechtspflicht zur Veröffentlichung zu konkretisieren. Die zivilrechtliche Flankierung dieser Rechtspflicht übernehme § 37b WpHG. In § 37c WpHG sei das Tatbestandsmerkmal dagegen bedeutungslos.215 Allerdings stellt sich dann das Problem, ob überhaupt noch Kursrelevanz vorliegt, wenn unrichtige Informationen über den Emittenten bereits in der Öffentlichkeit kursieren.216 Bestätigt ein Emittent unrichtige Gerüchte, so sollte man aber nicht zögern, ihn für die gesamte informationelle Schieflage verantwortlich zu machen. bb) Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung Zweifelhaft ist auch, ob es auf die Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung ankommt. Zum Teil wird dies verneint. Der Emittent habe die Mitteilung selbst als veröffentlichungsbedürftig angesehen und mit der Ver213

Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 117 ff.: analoge Anwendung; Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, KMRK, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 37 f.: teleologische Auslegung; Rössner/Bolkart, ZIP 2002, 1471, 1473: Redaktionsversehen; Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 56: teleologische Reduktion; Mülbert/Steup, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 33 Rdn. 174. 214 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 117 ff.; Zimmer/ Grotheer, in: Schwark/Zimmer, KMRK, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 37 f. 215 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 118 f. 216 Rössner/Bolkart, ZIP 2002, 1471, 1473; Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, KMRK, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 38; Mülbert/Steup, in: Habersack/Mülbert/ Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 33 Rdn. 174; Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 56.

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öffentlichung zum Ausdruck gebracht, dass er sie für erheblich kursrelevant hält. Der Anleger müsse bei Geltendmachung des Kursdifferenzschadens nachweisen, dass die Mitteilung den Kurs tatsächlich beeinflusst hat. Es sei befremdlich, wenn der Emittent für einen durch die Mitteilung entstandenen Schaden nicht haften würde, weil das Gericht im Rahmen einer ex-ante-Beurteilung die Mitteilung als nicht geeignet zur erheblichen Kursbeeinflussung einstuft. Dass es auf die Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung nicht ankomme, werde durch die Existenz des § 15 Abs. 2 S. 2 WpHG bestätigt.217 Nach anderer Ansicht kann auf die Eignung zur Kursbeeinflussung nicht verzichtet werden. Zu prüfen sei, ob die Umstände, wären sie wahr, eine Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung hätten.218 Auf das Merkmal könne nicht verzichtet werden, da die §§ 37b, 37c WpHG dem Schutz der Preisbildung dienten.219 Die Existenz des § 15 Abs. 2 S. 2 WpHG spreche nicht dagegen. Denn im Gegensatz zu § 15 Abs. 2 S. 2 WpHG setze der Tatbestand des § 37c WpHG nicht die Veröffentlichung „unwahrer Informationen“, sondern „eine(r) unwahre(n) Insiderinformation“ voraus.220 Allerdings lasse sich bei Mitteilungen über erfundene Umstände an der tatsächlichen Kursreaktion ablesen, ob die Information einen Kurseffekt hatte oder nicht. Bei der Feststellung der Eignung entfalle das sonst enthaltene prognostische Element.221 Bei § 37b WpHG kann auf die aus der ex-ante-Sicht zu bestimmende Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung nicht verzichtet werden. Es geht um die Unterlassung der nach § 15 WpHG gebotenen Veröffentlichung. Das Verschulden bezieht sich nach § 37b Abs. 2 WpHG auf die Unterlassung. In der Regierungsbegründung wird von der Eignung, den Kurs negativ zu beeinflussen, bzw. von einer den Kurs potenziell beeinflussenden Tatsache gesprochen.222 Weniger eindeutig ist die Situation dagegen bei § 37c WpHG: Das Verschulden muss sich nach § 37c Abs. 2 WpHG nur auf die Unrichtigkeit be217 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 122 f.; für einen Verzicht auf das Wesentlichkeitsmerkmal de lege ferenda: Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 278 ff. 218 Maier-Reimer/Webering, WM 2002, 1857, 1858; Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 74 ff.; Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 55b. 219 Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 55b. 220 Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 75. 221 Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 76. 222 Begr. RegE 4. FFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 93.

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ziehen, nicht jedoch auf die Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung.223 Die Materialien zum 4. FFG vermitteln kein eindeutiges Bild: In der Begründung zum Diskussionsentwurf wird von potenziell kursbeeinflussenden Tatsachen gesprochen.224 In der Begründung zum Regierungsentwurf ist einerseits von einer Mitteilung über potenziell kursbeeinflussende Tatsachen die Rede, andererseits wird aber von einer den Kurs positiv bzw. negativ beeinflussenden Tatsache gesprochen.225 Bei den zuletzt genannten Formulierungen wird auf die tatsächliche Kurswirkung abgestellt. Ob dies bewusst geschah, ist allerdings zweifelhaft. Die besseren Argumente dürften dafür sprechen, dass de lege lata die Anforderungen an die Bedeutung der Information in § 37b und § 37c WpHG identisch sind. Wenn man von einem informationseffizienten Markt ausgeht, ist die Frage aber praktisch nicht relevant. In einem informationseffizienten Markt haben nur wesentliche Falschangaben einen signifikanten Kurseffekt, so dass ein gesondertes Wesentlichkeitsmerkmal eigentlich überflüssig ist.226 Die Wesentlichkeit der Falschmeldung kann man aus der Kurswirkung ex post ableiten. Die Gefahr, dass das Gericht die eigene Einschätzung oder die von einem Sachverständigen vorgenommene Fundamentalanalyse an die Stelle der Einschätzung des Marktes setzt, dürfte kaum bestehen. Anders ist dies aber, wenn man davon ausgeht, dass es zu Über- und Unterreaktionen aufgrund irrationalen Anlegerverhaltens kommen kann. Dann ist es denkbar, dass es bei der Veröffentlichung von Informationen, die ein rationaler Investor nicht für wesentlich halten würde, zu einer signifikanten Kursreaktion kommt.227 De lege lata müsste man in solchen Fällen trotz signifikanter Kursbewegung einen Anspruch versagen. Dies könnte man nur vermeiden, wenn man unterstellt, dass der Markt auf Informationen rational reagiert, selbst wenn dies nicht der Fall ist. Dann entstünde aber ein Widerspruch zu § 37b WpHG. Eng mit der hier diskutierten Frage ist das Problem verbunden, dass eine Information zwar für einen rationalen Anleger tatsächlich wesentlich ist, es aber bei der Veröffentlichung zu einer Über- oder Unterreaktion kommt.228 223 Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 69; Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 88 f.; 283. 224 Bundesministerium der Finanzen, DiskE 4. FFG, ZBB 2001, 398, 432. 225 Begr. RegE 4. FFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 94. 226 Vgl. Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 278 ff. Theoretisch besteht die Möglichkeit, dass es bei der Aufdeckung zu einem Skandaleffekt kommt, obwohl die unrichtige Angabe unbedeutend war. Ein etwaiger Skandalschaden ist aber nicht Bestandteil des Kursdifferenzschadens und ist nicht ersatzfähig. 227 Langevoort, 2009 Wis. L. Rev. 151, 177. 228 Siehe dazu § 4 V. 5. c) bb).

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cc) Unmittelbares Betreffen Gemäß § 37c Abs. 1 WpHG muss es um eine Insiderinformation gehen, die den Emittenten „unmittelbar betrifft“. Zweifelhaft ist aber, ob es bei § 37c WpHG wirklich auf eine unmittelbare Betroffenheit ankommt. Möllers und Leisch wollen § 37c WpHG auch beim Fehlen der unmittelbaren Betroffenheit anwenden und argumentieren ähnlich wie bei der Frage der Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung: Es leuchte im Hinblick auf den beabsichtigten Schutz des Anlegers vor unrichtigen Ad-hoc-Mitteilungen nicht ein, warum eine unrichtige Ad-hoc-Mitteilung, die den Börsenkurs tatsächlich beeinflusst hat, nur deshalb nicht tatbestandsmäßig sein soll, weil es im Einzelfall an der unmittelbaren Betroffenheit fehlt. Der Gesetzgeber habe das Tatbestandsmerkmal des § 15 Abs. 1 WpHG in § 37c WpHG aufgenommen, ohne sich des Unterschieds zwischen einer Unterlassung und einer Falschmeldung bewusst zu sein.229

IV. Anspruchsberechtigte 1. Aktivlegitimierte Erwerber, §§ 37b Abs. 1 Nr. 1, 37c Abs. 1 Nr. 1 WpHG Der Dritte muss die Finanzinstrumente nach der Unterlassung bzw. der Veröffentlichung erwerben und bei Bekanntwerden der Insiderinformation noch Inhaber der Finanzinstrumente sein. Es geht um Fälle, in denen der Emittent die Veröffentlichung einer negativen Mitteilung unterlässt bzw. eine unrichtige positive Meldung veröffentlicht und der Anleger die Finanzinstrumente „zu teuer“ erwirbt.230 a) Erwerb nach der Unterlassung bzw. der Veröffentlichung Maßgeblicher Zeitpunkt für den Erwerb ist der Zeitpunkt des schuldrechtlichen Geschäfts. Denn nach diesem Zeitpunkt richtet sich der für das Geschäft zu zahlende Preis.231 Der Erwerb muss im Falle des § 37b Abs. 1 Nr. 1 WpHG nach der Unterlassung erfolgen. Damit ist gemeint, dass der Anleger die Finanzinstrumente nach dem Zeitpunkt erwerben muss, zu dem eine ordnungsgemäße Veröffent229

Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 124. Begr. RegE 4. FFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 93 f. 231 Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 93. 230

IV. Anspruchsberechtigte

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lichung hätte erfolgen müssen.232 Eine Unterlassung liegt also erst in dem Zeitpunkt vor, in dem die dem Emittenten mit dem Unverzüglichkeitsmerkmal eingeräumte Frist verstrichen ist. Solange der Emittent von der Veröffentlichungspflicht gemäß § 15 Abs. 3 WpHG befreit ist, liegt keine Unterlassung vor. Ein Anleger, der nach Entstehen der Insiderinformation, aber noch während der Befreiungsphase oder vor dem Ende der Unverzüglichkeit Finanzinstrumente erwirbt, ist demnach nicht anspruchsberechtigt.233 b) Inhaberschaft beim Bekanntwerden Der Anleger muss bei Bekanntwerden noch Inhaber der Finanzinstrumente sein. Nach dem Wortlaut scheint die dingliche Rechtslage maßgeblich zu sein. Jedoch kommt es auch bezüglich der Inhaberschaft auf das schuldrechtliche Geschäft an. Wird das obligatorische Verkaufsgeschäft noch während der Desinformationslage abgeschlossen, aber erst nach Bekanntwerden vollzogen, so profitiert der Anleger noch von dem überhöhten Preis und ist deshalb nicht geschützt.234 c) Bekanntwerden Problematisch ist der Begriff des Bekanntwerdens. Es stellen sich ähnliche Fragen wie beim Begriff der öffentlichen Bekanntheit. aa) Relevanter Personenkreis Fraglich ist zunächst, welcher Personenkreis die Möglichkeit der Kenntnisnahme haben muss. Überwiegend wird auf das breite Anlegerpublikum abgestellt. Dies wird damit begründet, dass Ad-hoc-Mitteilungen an das breite Publikum zu richten seien.235 Geht man davon aus, dass „Bekanntwerden“ die gleiche Bedeutung hat wie „öffentlich bekannt“ in § 13 WpHG, liegt es allerdings nahe, hinsichtlich des relevanten Personenkreises identische Anforderungen zu stellen und auf die Bereichsöffentlichkeit abzustellen.236 232

Begr. RegE 4. FFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 93. Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 200. 234 Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 94; Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 48. 235 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 211; Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 92; Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 49. 236 Casper, in: Kölner Komm. z. KapMuG, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 40. 233

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bb) Art und Weise der Veröffentlichung Zweifelhaft ist ferner, auf welchem Weg die Information oder die Unrichtigkeit einer Meldung an den relevanten Personenkreis gelangen muss. Zum Teil wird angenommen, ein Bekanntwerden liege nur dann vor, wenn der Emittent in den Fällen des § 37b WpHG die Ad-hoc-Mitteilung nachholt bzw. in Fällen des § 37c WpHG die fehlerhafte Meldung durch eine Adhoc-Mitteilung berichtigt. Die Existenz der Berichtigungspflicht nach § 15 Abs. 2 S. 2 WpHG lasse den Schluss zu, dass der Gesetzgeber ein formalisiertes Verfahren vorsehe.237 Zum Teil wird ebenfalls eine Aufdeckung durch den Emittenten selbst für erforderlich gehalten, jedoch müsse diese nicht zwingend in der Form einer Ad-hoc-Mitteilung erfolgen. Eine Korrektur in einer Pressemitteilung oder sonstigen öffentlichen Mitteilung reiche aus. Für das Erfordernis der Aufdeckung durch den Emittenten spreche die Rechtssicherheit. Außerdem würden unbestätigte Gerüchte in der Regel nicht zu einer vollständigen Kurskorrektur führen. Erst mit der Mitteilung des Emittenten seien jegliche Restzweifel beseitigt und die Fehlbewertung beendet. In Ausnahmefällen genüge auch die Mitteilung einer staatlichen Untersuchungsstelle.238 Dagegen genügt es nach überwiegender Ansicht auch, dass die Insiderinformation oder die Unrichtigkeit der Veröffentlichung auf andere Weise in die Öffentlichkeit gelangt.239 Zur Bestimmung des Endzeitpunkts biete sich eine „Umkehrung“ gegenüber dem Anfangszeitpunkt an. Der Begriff des Bekanntwerdens sei im Sinne von „öffentlich bekannt“ zu verstehen. Bei öffentlicher Bekanntheit bestehe keine Veröffentlichungspflicht nach § 15 Abs. 1 WpHG mehr. Der Zeitpunkt des Bekanntwerdens sei mit dem Ende der Informationspflichtverletzung gleichzusetzen.240 Gegen das Erfordernis einer Aufdeckung durch den Emittenten wird vorgebracht, dass der Emittent dann durch ein Hinausschieben der Veröffentlichung oder Berichtigung Einfluss auf den Umfang der Schadensersatzverpflichtung nehmen könnte.241

237

Dogan, Ad-hoc-Publizitätshaftung, S. 62. Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 357. 239 Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 92; Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 49, 59; Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 211; Jungmichel, Haftung und Schadenskompensation, S. 132; Bundesministerium der Finanzen, DiskE KapInHaG, NZG 2004, 1042, 1048 (zu § 37a IV-E). 240 Zimmer/Grotheer, in: Schwark, KMRK, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 67, 69. 241 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 212; Monheim, Ad-hoc-Publizität, S. 301. 238

IV. Anspruchsberechtigte

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Die Auslegung sollte sich am Zweck der Regelung orientieren. Die Regelung der Anspruchsberechtigung in §§ 37b, 37c WpHG ist dadurch gekennzeichnet, dass eine Transaktion in einer bestimmten Phase getätigt werden muss, die mit dem Beginn des Unterlassens bzw. der Veröffentlichung anfängt und mit dem Bekanntwerden der Information bzw. der Unrichtigkeit endet. Diese Phase wird im Folgenden Desinformationsphase genannt. In der Begründung zum Regierungsentwurf des Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes wird erläutert, dass nach §§ 37b Abs. 1 Nr. 1, 37c Abs. 1 Nr. 1 WpHG Anleger anspruchsberechtigt sind, die Wertpapiere „zu teuer“ gekauft haben, und dass nach §§ 37b Abs. 1 Nr. 2, 37c Abs. 1 Nr. 2 WpHG Anleger anspruchsberechtigt sind, die Wertpapiere „zu billig“ verkauft haben.242 Dies legt den Schluss nahe, dass der Gesetzgeber nur diese Anlegergruppen erfassen wollte. Deutlich kommt dies im Diskussionsentwurf eines Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes zum Ausdruck. Dort wird ausgeführt, dass grundsätzlich nur derjenige anspruchsberechtigt sein soll, der wegen der Desinformation „ein Wertpapier zu teuer gekauft oder zu billig verkauft hat.“243 Allerdings kauft bzw. verkauft auch ein Anleger zu einem verzerrten Preis, der die Finanzinstrumente in der Desinformationsphase wieder verkauft bzw. sie bereits in der Desinformationsphase erworben hat.244 Die Erläuterungen in den Materialien sind daher so zu verstehen, dass nur Anleger anspruchsberechtigt sein sollen, die lediglich eine Transaktion zu einem verzerrten Preis tätigen. Dagegen soll keine Anspruchsberechtigung vorliegen, wenn sowohl der Kauf als auch der Verkauf zu einem infolge der Desinformation verzerrten Preis erfolgen. Wenn ein Anleger zu einem verzerrten Preis kauft und verkauft, dann erleidet er wegen der Desinformation nicht nur einen Nachteil, sondern auch einen Vorteil. Die Versagung der Anspruchsberechtigung wird häufig damit begründet, dass diese Anleger ohnehin keinen desinformationsbedingten Schaden erleiden würden.245 Ob diese Annahme immer zutrifft, kann im vorliegenden Zusammenhang noch dahinstehen. Entscheidend ist jedenfalls, dass der Anleger die Finanzinstrumente zu einem verzerrten Preis kauft bzw. verkauft und er sie nicht zu einem ebenfalls verzerrten Preis wieder verkauft bzw. schon gekauft hat. Die Desinformationsphase zeichnet sich also dadurch aus, dass der Kurs des Finanzinstruments durch die Desinformation verfälscht ist. Das Bekanntwerden stellt das Ende der Desinformationsphase dar. Es ist durchaus möglich, dass die Wahrheit schon vor einer Auf242

Begr. RegE 4. FFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 93 f. Bundesministerium der Finanzen, DiskE 4. FFG, ZBB 2001, 398, 432. 244 Insoweit zutreffend Dühn, Schadensersatzhaftung, S. 176; Fuchs, in: ders., WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 18 f., 26 f. 245 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 213; Bundesministerium der Finanzen, DiskE KapInHaG, NZG 2004, 1042, 1047. 243

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deckung durch den Emittenten auf gleich wirksame und zuverlässige Weise an die Öffentlichkeit gelangt, so dass es bereits vor der Aufdeckung durch den Emittenten zu einer vollständigen Kurskorrektur kommt. Fordert man eine Aufdeckung durch den Emittenten, dann wirkt sich dies in den Erwerbsfällen (§§ 37b Abs. 1 Nr. 1, 37c Abs. 1 Nr. 1 WpHG) folgendermaßen aus: Anleger, die Finanzinstrumente nach dem vollständigen Durchsickern der Wahrheit, aber vor der Veröffentlichung bzw. der Korrektur verkaufen, wären nicht anspruchsberechtigt, obwohl sie zu einem überhöhten Preis kaufen und erst nach der vollständigen Preisanpassung verkaufen. Der Emittent könnte also Schadensersatzansprüche dadurch vereiteln, dass er die Veröffentlichung einer negativen Information oder die Berichtigung einer zu positiven Mitteilung hinauszögert. Insoweit wird der mit der Regelung verfolgte Zweck also verfehlt. Andererseits würden Anleger zum Kreis der Anspruchsberechtigten gehören, die erst nach vollständigem Durchsickern der Wahrheit in den Markt, aber vor der Veröffentlichung oder Korrektur durch den Emittenten Finanzinstrumente erworben haben und diese im Zeitpunkt der Veröffentlichung oder Korrektur noch halten. Allerdings erleiden solche Anleger keinen Kursdifferenzschaden, wenn man davon ausgeht, dass der Kurs zum Zeitpunkt des Erwerbs bereits vollständig korrigiert ist. Die Anleger kaufen nicht zu einem überhöhten Preis. Das Hinauszögern der Veröffentlichung oder der Berichtigung würde also den Kreis der Anspruchsberechtigten auch erweitern. Dies hätte aber jedenfalls dann keine Erweiterung des Umfangs der Schadensersatzverpflichtung zur Folge, wenn man nur den Kursdifferenzschaden für ersatzfähig hält. In den Verkaufsfällen (§§ 37b Abs. 1 Nr. 2, 37c Abs. 1 Nr. 2 WpHG) wären Anleger anspruchsberechtigt, die Finanzinstrumente nach dem vollständigen Durchsickern der Wahrheit, aber vor der Veröffentlichung oder Korrektur verkaufen. Auch diese Anleger erleiden keinen Kursdifferenzschaden, da der Kurs zum Zeitpunkt des Verkaufs schon vollständig korrigiert ist. Die Anleger verkaufen nicht zu einem zu geringen Preis. Es droht keine Vereitelung von Schadensersatzansprüchen, wenn der Emittent die Veröffentlichung einer positiven Information oder die Berichtigung einer negativen Mitteilung hinauszögert. Der Kreis der formal Anspruchsberechtigten wird sogar erweitert. Fasst man diese Ergebnisse zusammen, so ergibt sich folgendes Bild: Würde man eine Veröffentlichung oder Korrektur durch den Emittenten fordern, so könnte der Emittent einerseits Ansprüche von Anlegern vereiteln, die einen Kursdifferenzschaden erleiden. Andererseits wären Anleger, die keinen Kurdifferenzschaden erleiden, zunächst einmal formal anspruchsberechtigt. Der Zweck der Regelung, nur Anleger zu erfassen, die „zu teuer“ gekauft bzw. „zu billig“ verkauft haben, würde also zum Teil verfehlt.

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Zu untersuchen ist noch, ob die Existenz der Berichtigungspflicht nach § 15 Abs. 2 S. 2 WpHG den Schluss zulässt, dass der Gesetzgeber ein formalisiertes Verfahren vorsieht.246 Nach § 15 Abs. 2 S. 2 WpHG muss ein Emittent, der in einer Ad-hoc-Mitteilung unwahre Informationen verbreitet hat, eine Korrekturmitteilung veröffentlichen, auch wenn die Voraussetzungen des § 15 Abs. 1 WpHG nicht vorliegen. § 15 Abs. 2 S. 2 WpHG verlangt also auch dann eine Berichtigung durch Ad-hoc-Mitteilung, wenn die Kenntnis, dass die Mitteilung unrichtig ist, keine Insiderinformation darstellt. Die Berichtigungspflicht nach § 15 Abs. 2 S. 2 WpHG besteht demnach auch dann, wenn die Unrichtigkeit der früheren Ad-hoc-Mitteilung bereits öffentlich bekannt im Sinne des § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG ist. Die Berichtigungspflicht ist eine selbständige Veröffentlichungspflicht.247 Dies spricht aber dafür, dass die Unrichtigkeit einer Mitteilung auch öffentlich bekannt werden kann, bevor der Emittent eine Korrekturmitteilung veröffentlicht. Es reicht also für das Bekanntwerden aus, dass die Information bzw. die Unrichtigkeit einer Mitteilung auf andere Weise in die Öffentlichkeit gelangt. Eine Aufdeckung durch den Emittenten ist nicht erforderlich. cc) Zeitpunkt oder Zeitraum Problematisch ist, wann bei einem allmählichen Einsickern der Wahrheit in den Markt ein Bekanntwerden vorliegt. Die Kursverzerrung kann bereits durch das Auftreten erster Gerüchte abnehmen. Ein Anleger, der die Finanzinstrumente schon nach dem Auftreten der Gerüchte verkauft, erleidet im Ergebnis einen Kursdifferenzschaden. Aber auch ein nach ersten Gerüchten investierender Anleger kann noch einen Vermögensschaden erleiden, weil lediglich ein Teil der Wahrheit ans Licht gekommen und eingepreist ist.248 Käme es in Fällen des Einsickerns der Wahrheit auf den Zeitpunkt an, zu dem die Wahrheit vollständig ans Licht gekommen ist, so wären diejenigen Anleger nicht aktivlegitimiert, die nach dem Beginn des Unterlassens bzw. nach der Veröffentlichung gekauft, aber bereits nach ersten Gerüchten und einem damit verbundenen Rückgang der Kursverzerrung verkauft haben. Käme es auf den Zeitpunkt des Auftretens erster Gerüchte an, wären Anleger nicht anspruchsberechtigt, die erst nach dem Auftreten der Gerüchte Finanzinstrumente kaufen und sie im Zeitpunkt der vollständigen Aufdeckung noch halten. Von §§ 37b Abs. 1 Nr. 2, 37c Abs. 1 Nr. 2 WpHG wären dann Anleger nicht erfasst, die Finanzinstrumente vor dem Beginn der Unterlas246

So Dogan, Ad-hoc-Publizitätshaftung, S. 62. Zimmer/Kruse, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 15 WpHG Rdn. 121. 248 Vgl. Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 214; Monheim, Ad-hoc-Publizität, S. 301 ff. 247

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sung bzw. vor der Veröffentlichung kaufen und sie nach dem Auftreten von Gerüchten verkaufen. Zum Teil wird der Begriff des Bekanntwerdens deshalb nicht als die Bestimmung eines Zeitpunkts, sondern als die Bestimmung eines Zeitraums verstanden.249 Diese Interpretation orientiere sich am Zweck der Regelung, nur solche Anleger von der Anspruchsberechtigung auszuschließen, die keinen desinformationsbedingten Schaden erleiden.250 Möllers und Leisch unterscheiden vier Phasen: die anfängliche Phase ohne Informationsstörung (1), die Phase vollständiger Desinformation (2), die Phase teilweiser Desinformation (Phase des Bekanntwerdens) (3) und die Phase vollständiger Bekanntheit (4). Aktivlegitimiert sei ein Anleger dann, wenn er die Finanzinstrumente zu irgendeinem Zeitpunkt innerhalb der Phasen 2 oder 3 erwirbt und zu irgendeinem Zeitpunkt innerhalb der Phase 3 noch Inhaber der Finanzinstrumente ist.251 Anleger, die in der Phase der vollständigen Desinformation (Phase 2) Finanzinstrumente kaufen und verkaufen, sind demnach nicht anspruchsberechtigt. Die Auslegung setzt zunächst am Wortlaut an. Es wird argumentiert, dass schon der Begriff des Bekanntwerdens dafür spreche, das Bekanntwerden als Zeitraum zu verstehen.252 Der Begriff des Bekanntwerdens kann bei isolierter Betrachtung durchaus als Bestimmung eines Zeitraums verstanden werden. Die Verwendung des Wortes „bei“ in § 37b Abs. 1 Nr. 1 und § 37c Abs. 1 Nr. 1 WpHG spricht aber eher dafür, dass mit dem Bekanntwerden ein fester Zeitpunkt gemeint ist. Aus der Formulierung, dass der Anleger bei Bekanntwerden noch Inhaber der Finanzinstrumente sein muss, kann man zudem schließen, dass der Erwerb vor dem Bekanntwerden erfolgen muss.253 Der Anleger muss also vor dem Bekanntwerden kaufen, und er darf nicht vor dem Bekanntwerden wieder verkaufen. Der Wortlaut der §§ 37b Abs. 1 Nr. 1, 37c Abs. 1 Nr. 1 spricht deutlich dafür, das Bekanntwerden als festen Zeitpunkt zu verstehen. In § 37c Abs. 1 Nr. 2 WpHG deutet der Gebrauch des Wortes „vor“ stark auf einen festen Zeitpunkt hin. Denn der Gebrauch des Wortes „vor“ macht 249 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 215; Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 46, 60; Monheim, Ad-hoc-Publizität, S. 303; Glaser, Verbesserungsoptionen, S. 149 ff.; Klöckner, Informationspflichten und Haftung, S. 292 f. 250 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 215; Monheim, Ad-hoc-Publizität, S. 303. 251 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 215 f.; Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 46, 60. 252 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 215; Monheim, Ad-hoc-Publizität, S. 303; Glaser, Verbesserungsoptionen, S. 151. 253 Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, KMRK, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 67; Dogan, Ad-hoc-Publizitätshaftung, S. 61 f.

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nur Sinn, wenn es einen festen Endpunkt geben soll. Ist das Bekanntwerden ein Zeitraum, dann kann man die Formulierung „vor dem Bekanntwerden“ nur im Sinne von „vor der Phase des Bekanntwerdens“ verstehen. Versteht man das Bekanntwerden als Zeitraum, dann ist das Auftreten erster Gerüchte der Endpunkt des Zeitraumes, in dem die Veräußerung erfolgen muss. Dann wären aber Anleger nicht anspruchsberechtigt, die nach dem Auftreten von Gerüchten, aber vor der vollständigen Aufdeckung der Unrichtigkeit verkaufen. Diese Anleger erleiden aber einen Kursdifferenzschaden. Dementsprechend wird auch nicht vertreten, solche Anleger von der Anspruchsberechtigung auszuschließen. Auch Autoren, die bei §§ 37b Abs. 1 Nr. 1, 37c Abs. 1 Nr. 1 WpHG das Bekanntwerden als Zeitraum verstehen, gehen bei § 37b Abs. 1 Nr. 2 und § 37c Abs. 1 Nr. 2 WpHG davon aus, dass der Verkauf vor dem vollständigen Bekanntwerden der Information bzw. der Unrichtigkeit der Mitteilung erfolgen muss.254 Sie legen also den Begriff des Bekanntwerdens unterschiedlich aus. Im Zweifel ist aber anzunehmen, dass das gleiche Wort in verschiedenen Normen eines Gesetzes die gleiche Bedeutung haben soll.255 Hier geht es um ein Wort, dass sogar innerhalb einer Norm zweimal verwendet wird. Das Bekanntwerden steht in § 37c Abs. 1 Nr. 1 und Nr. 2 WpHG für das Ende der Desinformationsphase. In § 37b WpHG gilt nichts anderes, da man in Abs. 1 Nr. 2 das Bekanntwerden hineinlesen muss. Das Argument der Einheitlichkeit der Terminologie hat im vorliegenden Zusammenhang daher ein höheres Gewicht. Es müssten andere Auslegungskriterien gewichtige Argumente für eine unterschiedliche Auslegung liefern. In der Begründung zum Regierungsentwurf des Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes ist bei den Erläuterungen zu § 37b Abs. 1 Nr. 1 WpHG vom „Augenblick des Bekanntwerdens“ die Rede.256 Dies spricht dafür, dass der Gesetzgeber keinen Zeitraum, sondern einen bestimmten Zeitpunkt im Auge hatte. Im Diskussionsentwurf eines Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes ist sogar ausdrücklich vom Zeitpunkt des Bekanntwerdens die Rede.257 Zwar enthält die endgültige Fassung des Gesetzes den Begriff des Zeitpunkts nicht mehr. Es gibt aber keinen Anhaltspunkt dafür, dass gegenüber dem Diskussionsentwurf eine inhaltliche Änderung bezweckt wurde. Nach § 37a Abs. 4 WpHG-E des Diskussionsentwurfes eines Kapitalmarktinformationshaftungsgesetzes soll der Zeitpunkt des öffentlichen Bekanntwerdens den Beginn einer Frist markieren. Dies wäre nicht denk254 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 225, 228; Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 50, 59. 255 Zippelius, Juristische Methodenlehre, § 10 III. a) (S. 53); vgl. Grimme/von Butlar, WM 2003, 901, 904; Dogan, Ad-hoc-Publizitätshaftung, S. 61. 256 Begr. RegE 4. FFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 93. 257 Bundesministerium der Finanzen, DiskE 4. FFG, ZBB 2001, 398, 431.

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bar, wenn man den Begriff des öffentlichen Bekanntwerdens als Zeitraum verstünde. In den Erläuterungen zu § 37a Abs. 3 und 4 WpHG-E kommt auch zum Ausdruck, dass das öffentliche Bekanntwerden als fester Zeitpunkt aufgefasst wird.258 Dies ist zumindest ein gewisses Indiz dafür, dass der Gesetzgeber des Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes den Begriff des Bekanntwerdens in §§ 37b, 37c WpHG ebenso verstanden hat. Versteht man das Bekanntwerden als einen Zeitraum, dann ist auch ein Anleger aktivlegitimiert, der in der Phase des Bekanntwerdens (Phase 3) die Finanzinstrumente in einem Zeitraum kauft und verkauft, in dem die Desinformationslage unverändert bleibt, weil der Prozess des Einsickerns der Wahrheit nicht fortschreitet. Verkauft ein Anleger die Wertpapiere noch am selben Tag oder sogar innerhalb weniger Stunden wieder, so ist es durchaus möglich, dass sich in diesem Zeitraum an der Desinformationslage nichts ändert. Die Einbeziehung solcher Anleger steht aber im Widerspruch zum Konzept des Gesetzgebers, Anleger pauschal von der Anspruchsberechtigung auszuschließen, die in der Desinformationsphase Finanzinstrumente kaufen und wieder verkaufen. Zwar ist es möglich, das Problem auf der Schadensebene zu lösen.259 Denn der bei der gegenläufigen Transaktion erlangte Vorteil kann im Rahmen der Vorteilsausgleichung berücksichtigt werden.260 Der Anwendungsbereich des vom Gesetzgeber vorgeschalteten Filters wird auf diese Weise zugunsten der Möglichkeit einer Schadensermittlung im Einzelfall verkürzt. Damit wird aber die vom Gesetzgeber gewählte Konstruktion der Anspruchsberechtigung insgesamt in Frage gestellt. Den Materialien zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz lässt sich entnehmen, dass die §§ 37b, 37c WpHG nach dem Willen des Gesetzgebers Anleger erfassen sollen, die „zu teuer“ gekauft bzw. „zu billig“ verkauft haben. Der Kauf oder Verkauf muss also zu einem Zeitpunkt stattfinden, in dem der Börsenkurs durch die Desinformation verzerrt ist. Es ist davon auszugehen, dass der Börsenkurs bis zum vollständigen Bekanntwerden verzerrt ist. Daraus ergibt sich, dass der Kauf bzw. der Verkauf vor dem vollständigen Bekanntwerden erfolgen muss. Die Anspruchsberechtigung ist so konstruiert, dass der Anleger in der Desinformationsphase, deren Ende hier näher bestimmt werden soll, nur eine Transaktion vornehmen darf. Dies führt in den Erwerbsfällen zu folgendem Problem: Kauft der Anleger zu einem überhöhten Preis und verkauft er nach dem Auftreten von ersten Gerüchten, aber vor dem vollständigen Bekanntwerden, dann ist er nicht anspruchsberechtigt, wenn man unter dem Bekanntwerden ein vollständiges 258

Bundesministerium der Finanzen, DiskE KapInHaG, NZG 2004, 1042, 1047 f. Vgl. Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Fn. 371 zu Rdn. 216. 260 Siehe dazu näher § 4 V. 5. e) aa). 259

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Bekanntwerden versteht. Der Anleger erleidet aber im Ergebnis einen Kursdifferenzschaden, wenn die Kursverzerrung zwischen Kauf und Verkauf wegen des Durchsickerns der Wahrheit bereits zurückgegangen ist. Im Diskussionsentwurf eines Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes wird die Begrenzung des Kreises der Anspruchsberechtigten damit erklärt, dass eine unüberschaubare Anspruchskumulation verhindert und eine Überlastung der Emittenten verhindert werden soll. Der Formulierung der Vorschriften liege eine Interessenabwägung zugrunde. Es wird auch ausgeführt, dass nicht jeder im Zusammenhang mit einer Informationspflichtverletzung stehende Schaden ersetzt werden soll.261 Einzuräumen ist freilich, dass im Diskussionsentwurf zugleich erwähnt wird, dass diejenigen Anleger geschützt werden sollen, die „zu teuer“ kaufen bzw. „zu billig“ verkaufen.262 Man kann den Erläuterungen im Diskussionsentwurf aber entnehmen, dass es dem Willen des Gesetzgebers nicht zwangsläufig zuwiderläuft, wenn sich unter den ausgeschlossenen Anlegern auch solche befinden, die im Ergebnis doch einen Kursdifferenzschaden erlitten haben. Berücksichtigt man, dass der Ausgestaltung der Vorschriften eine Interessenabwägung zugrundeliegt, dann kann man sogar argumentieren, dass der Gesetzgeber eine gewisse Unschärfe, die mit der von ihm gewählten Konstruktion verbunden ist, in Kauf genommen hat, auch wenn er möglicherweise nicht alle Probleme erkannt hat. Die Auslegung sollte sich daran orientieren, dass möglichst alle Anleger einbezogen werden, die im Ergebnis einen Kursdifferenzschaden erleiden können, jedoch nicht um jeden Preis. Eine korrigierende Auslegung darf nicht dazu führen, dass das vom Gesetzgeber gewählte Modell der Anspruchsberechtigung insgesamt in Frage gestellt wird. Das Ziel, alle Anleger zu erfassen, die im Ergebnis einen Kursdifferenzschaden erleiden, wird durch die vom Gesetzgeber gewählte Konstruktion der Anspruchsberechtigung ohnehin nicht vollständig erreicht: So erleiden Anleger, die in der Desinformationsphase Finanzinstrumente kaufen und verkaufen, im Ergebnis einen Kursdifferenzschaden, wenn die Kursdifferenz beim Verkauf wegen eines Bedeutungsverlusts geringer ist als beim Erwerb.263 Dennoch sind sie nicht anspruchsberechtigt. Dabei wird zu Recht darauf hingewiesen, dass es in der allgemeinen Zielrichtung des Gesetzgebers liege, kapitalmarktrechtlichen Haftungsnormen einen die Rechtsanwendung vereinfachenden Zuschnitt zu geben. Damit seien notwendigerweise Unschärfen verbunden, die grundsätzlich hinzunehmen seien. Eine Einbeziehung dieser Anleger hätte die Preisgabe des gesetzlichen Aktivlegitimationsmodells zur Folge.264 Dies trifft zu. Diese Argumentation passt 261 262 263

Bundesministerium der Finanzen, DiskE 4. FFG, ZBB 2001, 398, 432 f. Bundesministerium der Finanzen, DiskE 4. FFG, ZBB 2001, 398, 432. Siehe dazu § 4 IV. 5.

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aber ebenso in den Fällen, in denen die Auswirkung einer Informationspflichtverletzung auf den Kurs deshalb sinkt, weil die Wahrheit allmählich durchsickert. Gegen den Ausschluss der Anleger, die schon nach dem Auftreten der ersten Gerüchte verkaufen, wird auch vorgebracht, dass der Emittent dann gezielt Gerüchte streuen könnte, um möglichst viele Anleger zu einem Verkauf vor dem vollständigen Bekanntwerden zu bewegen.265 Es ist tatsächlich durchaus denkbar, dass Emittenten bewusst für ein allmähliches Einsickern der Wahrheit sorgen, um die Kursverzerrung langsam abzubauen.266 Versteht man den Begriff des Bekanntwerdens als den Zeitpunkt der vollständigen Aufdeckung, so sind die Anleger, die schon nach ersten Gerüchten verkaufen, von vornherein nicht anspruchsberechtigt. Zwar sind dann die Anleger anspruchsberechtigt, die nach dem Streuen der Gerüchte, aber vor dem vollständigen Bekanntwerden die Finanzinstrumente erwerben. Aber der drohende Gesamtschadensersatz wird reduziert. Der Ausschluss der Anleger, die schon nach ersten Gerüchten verkaufen, bietet also für den Emittenten einen Anreiz, auch bei der „Entzerrung“ manipulierend einzugreifen, um Schadensersatzforderungen zu vereiteln. Jedoch ist es aus den bereits genannten Gründen de lege lata nicht möglich, diesem Missstand abzuhelfen. Der Begriff des Bekanntwerdens in den §§ 37b, 37c WpHG ist also nicht im Sinne eines Zeitraums zu verstehen, sondern es geht um einen bestimmten Zeitpunkt, nämlich das vollständige Bekanntwerden der Information bzw. der Unrichtigkeit der Mitteilung. Die damit verbundenen Unschärfen sind de lege lata hinzunehmen. Wechseln Finanzinstrumente in der Desinformationsphase mehrfach den Inhaber, dann ist nur der letzte Anleger in der Anlegerkette anspruchsberechtigt. Zweifellos kann es für das Bekanntwerden nicht darauf ankommen, ob der einzelne Anleger die Information bzw. die Korrektur kennt. Denkbar wäre aber, als Zeitpunkt des Bekanntwerdens den Zeitpunkt festzulegen, zu dem der Markt die Information kennt, also die Information oder die Korrektur vollständig in den Börsenkurs eingepreist ist. Dieser Zeitpunkt könnte mittels einer Ereignisstudie festgestellt werden. Es liegt aber näher, das Bekanntwerden im Sinne von „öffentlich bekannt“ zu verstehen und die Herstellung der Bereichsöffentlichkeit genügen zu lassen, also die Möglichkeit der Kenntnisnahme durch professionelle Marktteilnehmer. Freilich 264

Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 207. Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 46. 266 Thorsen/Kaplan/Hakala, 6 J. Bus. & Sec. L. 93, 107 (2006); Klöhn, RIW 2005, 728, 735. 265

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werden dann diejenigen Anleger nicht geschützt, die in der mehr oder weniger kurzen Phase zwischen der Herstellung der Bereichsöffentlichkeit und der vollständigen Einpreisung der Information noch Transaktionen zu verzerrten Preisen durchführen. Für den Ausschluss dieser Anleger könnte sprechen, dass sie nicht mehr schutzwürdig sind, wenn die Möglichkeit der Kenntnisnahme besteht. Dieses Argument ist aber problematisch, wenn man für die öffentliche Bekanntheit die Herstellung der Bereichsöffentlichkeit genügen lässt. dd) Bekanntwerden der Unrichtigkeit Bei § 37c WpHG kommt es nach dem Wortlaut auf das Bekanntwerden der Unrichtigkeit der Information an, nicht auf das Bekanntwerden der Wahrheit. Geht es um erfundene Umstände, wird mit dem Bekanntwerden der Unrichtigkeit auch die Wahrheit bekannt. Anders ist dies aber, wenn hinsichtlich tatsächlicher Umstände unrichtige Angaben gemacht werden. Wird dann nur die Unrichtigkeit der Information bekannt, besteht weiterhin eine Desinformationslage, weil das Publikum die Wahrheit nicht kennt. Zu erwägen ist deshalb, an das Bekanntwerden der Wahrheit, nicht an das Bekanntwerden der Unrichtigkeit anzuknüpfen.267 Allerdings kommt es auch in § 37c Abs. 3 WpHG auf die Kenntnis der Unrichtigkeit an. Es geht hier letztlich wieder um die Frage, wie die Anwendungsbereiche der §§ 37b, 37c WpHG voneinander abzugrenzen sind. In Betracht kommt es, die Unrichtigkeit weit zu verstehen und insofern zu bejahen, als eine Abweichung von der Wahrheit vorliegt. Ein vollständiges Bekanntwerden liegt dann erst vor, wenn die Wahrheit bekannt ist. Eine andere Möglichkeit ist die kumulative Anwendung des § 37b WpHG.268 2. Aktivlegitimierte Veräußerer im Falle einer Unterlassung, § 37b Abs. 1 Nr. 2 WpHG Der Anleger muss die Finanzinstrumente gemäß § 37b Abs. 1 Nr. 2 WpHG vor dem Entstehen der Insiderinformation erwerben und nach der Unterlassung veräußern. Es geht um Fälle, in denen der Emittent die Veröffentlichung einer positiven Information unterlässt und der Anleger die Finanzinstrumente „zu billig“ verkauft.269

267 268 269

Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 217 f. Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 218. Begr. RegE 4. FFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 93.

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a) Erwerb vor dem Entstehen der Insiderinformation Dem Wortlaut nach sind Anleger, die nach dem Entstehen der Insiderinformation, aber vor dem Beginn des Unterlassens Finanzinstrumente gekauft haben, nicht anspruchsberechtigt. Es stellt sich die Frage, ob es bei diesem Ergebnis bleiben kann. Die Zeitpunkte des Entstehens der Insiderinformation und der Unterlassung können schon deshalb auseinanderfallen, weil der Emittent die Information nicht sofort, sondern nur „unverzüglich“ veröffentlichen muss.270 Insofern geht es nur um eine kurze Zeitspanne. Erhebliche Bedeutung erlangt die Formulierung des § 37b Abs. 1 Nr. 2 WpHG aber in den Fällen der Befreiung gemäß § 15 Abs. 3 WpHG.271 Der Ausschluss der Anleger, die zwischen dem Entstehen der Information und dem Beginn der Unterlassung kaufen, wird damit begründet, dass der Erwerb nach dem Entstehen der Insiderinformation bereits objektiv „zu billig“ erfolge.272 Zum Teil wird ein Erwerb vor dem Beginn der Unterlassung verlangt und auf den entgegenstehenden Wortlaut des § 37b Abs. 1 Nr. 2 WpHG gar nicht eingegangen.273 Möllers und Leisch halten Anleger für anspruchsberechtigt, die die Finanzinstrumente in der Phase der Befreiung gemäß § 15 Abs. 3 WpHG erwerben. Der Kaufpreis sei in solchen Fällen in rechtlicher Hinsicht nicht „zu billig“, sondern er spiegele die rechtlich geforderte Informationslage zutreffend wider. Die Formulierung „vor dem Entstehen der Insiderinformation“ müsse zweckentsprechend interpretiert werden als „vor dem Entstehen der Veröffentlichungspflicht“. Hierfür gebe es auch einen Anhalt in der Gesetzesbegründung. Dort würden die Begriffe „vor dem Eintritt der Tatsache“ und „nach dem Eintritt der Tatsache“ gegenübergestellt, wobei mit letzterer Formulierung eindeutig der Zeitpunkt der Unterlassung gemeint sei.274 Es ist näher zu prüfen, ob Anleger anspruchsberechtigt sind, die nach dem Entstehen der Insiderinformation, aber vor dem Beginn des Unterlassens Wertpapiere gekauft haben. Nach dem Wortlaut des Gesetzes sind 270 Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, KMRK, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 70; Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 221. 271 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 222. 272 Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 95. 273 Mülbert/Steup, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 33 Rdn. 181, 178. 274 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 224. Für eine berichtigende Auslegung jetzt auch Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, KMRK, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 70.

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diese Anleger nicht anspruchsberechtigt. Eine Interpretation der Formulierung im Sinne von „vor dem Entstehen der Veröffentlichungspflicht“ verlässt den möglichen Wortsinn. Der mögliche Wortsinn stellt aber keine unüberwindbare Hürde für die Auslegung dar. Es kann ein zu korrigierendes Redaktionsversehen vorliegen. Von einem Redaktionsversehen spricht man, wenn die Gesetzesredaktoren versehentlich einen anderen Ausdruck gewählt oder im Text belassen haben, als sie beabsichtigten.275 Bei der Korrektur eines Redaktionsversehens handelt es sich noch um Auslegung.276 Der Sinn und Zweck der Regelung kann eine vom Wortlaut abweichende Anwendung des Gesetzes rechtfertigen.277 In der Fassung des Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes wurde in § 37b Abs. 1 Nr. 2 WpHG ein Erwerb „vor dem Eintritt der Tatsache“ und eine Veräußerung „nach der Unterlassung“ vorausgesetzt. Durch das Anlegerschutzverbesserungsgesetz (AnSVG) wurden die §§ 37b, 37c WpHG nur als Folge der Änderungen in § 15 WpHG angepasst.278 Dass der Gesetzgeber im Rahmen des AnSVG bei § 37b Abs. 1 Nr. 2 WpHG keine weitergehenden Korrekturen vorgenommen hat, spricht jedenfalls nicht gegen ein Redaktionsversehen.279 Eher gegen ein Versehen spricht auf den ersten Blick die Art des vermeintlichen Fehlers, nämlich das Abstellen auf zwei verschiedene Zeitpunkte. Nach dem Wortlaut des § 37b Abs. 1 Nr. 2 WpHG sind Anleger, die objektiv „zu billig“ gekauft haben, nicht anspruchsberechtigt. Zu untersuchen ist, ob nach dem Sinn und Zweck des Gesetzes dennoch eine Einbeziehung dieser Anleger geboten ist. Aus den §§ 37b Abs. 1 Nr. 1, 37c Abs. 1 Nr. 1 und Nr. 2 WpHG lässt sich herauslesen, dass Anleger nicht anspruchsberechtigt sein sollen, die während der Desinformationsphase, nämlich nach Beginn der Informationspflichtverletzung und vor dem Bekanntwerden der Information oder der Unrichtigkeit, Finanzinstrumente kaufen und verkaufen. Bei § 37b Abs. 1 Nr. 2 WpHG wird dieses Konzept nicht durchgehalten. Der Anleger, der nach dem Entstehen der Insiderinformation, aber vor Beginn der Informationspflichtverletzung kauft, ist nach dem Wortlaut nicht erfasst. Dies bedeutet einen Bruch mit der sonst in §§ 37b, 37c WpHG durchgehaltenen Systematik. Die vom Gesetzgeber gewählte Konstruktion hat folgenden Hintergrund: Nach der Regierungsbegründung zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz werden von §§ 37b Abs. 1 Nr. 1, 37c Abs. 1 Nr. 1 WpHG Anleger erfasst, 275 276 277 278 279

Larenz, Methodenlehre der Rechtswissenschaft, S. 400. Engisch, Einführung in das juristische Denken, S. 227. BGH NJW 2003, 290, 291. Begr. RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 40. Vgl. § 4 V. 2. i).

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die „zu teuer“ gekauft haben. Von §§ 37b Abs. 1 Nr. 2, 37c Abs. 1 Nr. 2 WpHG werden Anleger erfasst, die „zu billig“ verkauft haben. In der Regierungsbegründung wird bei den Erläuterungen zu § 37b WpHG auch näher beschrieben, was unter einem „zu billigen“ Verkauf bzw. einem „zu teuren“ Erwerb zu verstehen ist. Zu den Verkaufsfällen heißt es: „Der Anleger hätte in dieser Konstellation bei Kenntnis der positiven Tatsache die Wertpapiere nicht zu dem von ihm erzielten, sondern zu einem höheren Preis, veräußert“. Zu den Erwerbsfällen heißt es: „Dieser Anleger hätte nämlich in Kenntnis der negativen Tatsache die Wertpapiere nicht zu dem von ihm entrichteten Preis erworben“. Ferner heißt es jeweils, dass der Anleger so zu stellen sei, als ob der Emittent seine Pflichten ordnungsgemäß erfüllt hätte.280 Es geht also darum, die tatsächliche Vermögenssituation mit der Vermögenssituation zu vergleichen, die sich bei ordnungsgemäßem Informationsverhalten ergeben hätte. Die Transaktion wäre bei ordnungsgemäßem Informationsverhalten nur dann zu einem anderen Preis durchgeführt worden, wenn der tatsächliche Kauf- oder Verkaufspreis durch die Informationspflichtverletzung verzerrt war. Dies zeigt, dass es im Rahmen der schädigenden Transaktion nicht ausreichen kann, dass der Anleger objektiv „zu billig“ verkauft oder objektiv „zu teuer“ gekauft hat. Es geht also darum, dass die Transaktion ohne die Informationspflichtverletzung zu einem anderen, unverfälschten Preis durchgeführt worden wäre. Dementsprechend muss die schädigende Transaktion, bei §§ 37b Abs. 1 Nr. 1, 37c Abs. 1 Nr. 1 WpHG der Kauf, bei §§ 37b Abs. 1 Nr. 2, 37c Abs. 1 Nr. 2 WpHG der Verkauf, zwischen dem Beginn der Informationspflichtverletzung und dem Bekanntwerden durchgeführt werden. Denn nur in diesem Zeitraum kann der Kurs durch die Informationspflichtverletzung verfälscht sein. Wer dagegen zwischen dem Entstehen der Insiderinformation und dem Beginn der Unterlassung kauft, ist nach § 37b Abs. 1 Nr. 1 WpHG nicht anspruchsberechtigt, obwohl er objektiv „zu teuer“ gekauft hat. Wer zwischen dem Entstehen der Insiderinformation und dem Beginn der Unterlassung verkauft, ist von 37b Abs. 1 Nr. 2 WpHG nicht erfasst, obwohl er objektiv „zu billig“ verkauft. Letzteres wird auch nicht dadurch in Frage gestellt, dass in der Regierungsbegründung in den Erläuterungen zu § 37b Abs. 1 Nr. 2 WpHG von einem Verkauf nach dem Entstehen der Tatsache die Rede ist. In der Regierungsbegründung heißt es: „Anspruchsberechtigt ist hier der Anleger, der vor dem Eintritt der Tatsache bereits Inhaber der Papiere war und diese nach Eintritt der Tatsache, aber vor ihrem Bekanntwerden veräußerte.“281 Nähme man den Satz wörtlich, so wäre auch ein Anleger anspruchsberechtigt, der die Wertpapiere nach dem Entstehen der Insiderinformation, aber noch vor dem Beginn des Unterlassens verkauft. 280 281

Begr. RegE 4. FFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 93. Begr. RegE 4. FFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 93.

IV. Anspruchsberechtigte

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Dies wäre aber widersinnig, da das Geschäft durch die Informationspflichtverletzung in keiner Weise beeinflusst sein kann. Dies kann der Gesetzgeber nicht beabsichtigt haben, und dies hat im Gesetzeswortlaut auch keinen Niederschlag gefunden. Der Anleger kann keinen Anspruch daraus ableiten, dass er objektiv „zu teuer“ gekauft oder objektiv „zu billig“ verkauft hat, denn diese Nachteile werden nicht durch die Informationspflichtverletzung verursacht. Dann sollte es dem Anleger bei § 37b Abs. 1 Nr. 2 WpHG aber auch nicht schaden, wenn er objektiv „zu billig“ kauft. Nach §§ 37b Abs. 1 Nr. 1, 37c Abs. 1 Nr. 1 und Nr. 2 WpHG sind Anleger nicht anspruchsberechtigt, die in der Desinformationsphase, also in dem Zeitraum zwischen dem Beginn der Informationspflichtverletzung und dem Bekanntwerden, die Finanzinstrumente wieder verkaufen bzw. schon gekauft haben. Hintergrund ist dabei offensichtlich, dass der Gesetzgeber davon ausgeht, dass der Kurs auch bei der gegenläufigen Transaktion durch die Informationspflichtverletzung verzerrt ist, der Anleger also durch die Informationspflichtverletzung auch einen Vorteil erlangt. Nach dem Willen des Gesetzgebers sollen also nur Anleger anspruchsberechtigt sein, die lediglich „zu teuer“ kaufen bzw. „zu billig“ verkaufen. Dagegen sollen Anleger, die auch wieder „zu teuer“ verkaufen bzw. schon „zu billig“ gekauft haben, nicht anspruchsberechtigt sein. Da es bei der schädigenden Transaktion darauf ankommt, ob der Preis durch die Informationspflichtverletzung beeinflusst ist, kann dies bei der vorteilhaften gegenläufigen Transaktion nicht anders sein. Ein Anleger, der zwischen dem Entstehen der Insiderinformation und dem Beginn des Unterlassens kauft, müsste auch nach allgemeinen Regeln keine Vorteilsausgleichung hinnehmen. Denn er hätte bei ordnungsgemäßem Informationsverhalten die Finanzinstrumente ebenfalls objektiv „zu billig“ gekauft. Es fehlt an einem Kausalzusammenhang zwischen der Informationspflichtverletzung und dem Vorteil eines objektiv „zu billigen“ Kaufs. Der Verkauf muss gemäß § 37b Abs. 1 Nr. 2 WpHG nach der Unterlassung erfolgen. Dementsprechend müsste man die Formulierung „nach Eintritt der Tatsache“ in der Regierungsbegründung im Sinne von „nach Beginn der Unterlassung“ lesen. Da kaum anzunehmen ist, dass mit dem Begriff „Eintritt der Tatsache“ bei Kauf und Verkauf jeweils ein anderer Zeitpunkt gemeint ist, müsste man auch beim Kauf auf den Zeitpunkt der Unterlassung abstellen. Zuzugeben ist, dass es etwas konstruiert wirkt, einen offensichtlich missglückten Satz aus der Regierungsbegründung in dieser Weise umzudeuten. Andererseits lässt sich nicht leugnen, dass in dem Satz nur ein Zeitpunkt genannt wird, wenn auch der falsche. Die Materialien enthalten keine Erklärung für den Umstand, dass im Gesetz an zwei unterschiedliche Zeitpunkte angeknüpft wird.

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§ 4 Haftung gemäß §§ 37b, 37c WpHG

Dass der Anleger objektiv „zu billig“ kauft, sollte folglich nicht zum Anspruchsausschluss führen. Der Sinn und Zweck der Regelung gebietet es, Anleger einzubeziehen, die nach dem Entstehen der Insiderinformation, aber vor dem Entstehen der Veröffentlichungspflicht Finanzinstrumente gekauft haben. Es geht dabei aber nicht nur um Fälle des Erwerbs in der Phase der Befreiung. Auch in der kurzen Zeitspanne zwischen dem Entstehen der Insiderinformation und dem Ende der Unverzüglichkeit ist die Informationslage in rechtlicher Hinsicht korrekt. Im Diskussionsentwurf eines Kapitalmarktinformationshaftungsgesetzes war die Anspruchsberechtigung auch in diesem Sinne geregelt. In § 37a Abs. 3 S. 2 WpHG-E wurde ein Erwerb vor der Unterlassung verlangt.282 b) Veräußerung nach der Unterlassung Der Anleger muss die Finanzinstrumente nach der Unterlassung veräußern. Nach dem Wortlaut des § 37b Abs. 1 Nr. 2 WpHG wird für den Zeitpunkt der Veräußerung keine weitere Grenze aufgestellt. Die Veräußerung könnte demnach auch nach dem Bekanntwerden der Insiderinformation erfolgen. Dagegen muss der Anleger nach §§ 37b Abs. 1 Nr. 1, 37c Abs. 1 Nr. 1 und 2 WpHG die schädigende Transaktion innerhalb der Desinformationsphase tätigen. Für § 37b Abs. 1 Nr. 2 WpHG kann aber nichts anderes gelten. Davon geht auch der Gesetzgeber aus. In der Regierungsbegründung heißt es dazu: „Anspruchsberechtigt ist hier der Anleger, der vor dem Eintritt der Tatsache bereits Inhaber der Papiere war und diese nach Eintritt der Tatsache, aber vor ihrem Bekanntwerden veräußerte.“283 Die Vorschrift ist also dahingehend auszulegen, dass die Veräußerung nach Beginn der Unterlassung, aber vor Bekanntwerden der Insiderinformation erfolgen muss.284 Im Falle eines allmählichen Einsickerns der Wahrheit kommt es auf das vollständige Bekanntwerden an.285 Bei § 37b Abs. 1 Nr. 2 WpHG liegt ein Redaktionsversehen vor. Im Diskussionsentwurf eines Kapitalmarktinformationshaftungsgesetzes wurde in § 37a Abs. 3 S. 2 WpHG-E auch dieser Fehler behoben.286 282

Bundesministerium der Finanzen, DiskE KapInHaG, NZG 2004, 1042. Begr. RegE 4. FFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 93. 284 Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 50; Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 225; Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 96; Jungmichel, Haftung und Schadenskompensation, S. 131 f. 285 Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 50; Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 225. 286 Bundesministerium der Finanzen, DiskE KapInHaG, NZG 2004, 1042. 283

IV. Anspruchsberechtigte

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3. Aktivlegitimierte Veräußerer im Falle einer unwahren Insiderinformation, § 37c Abs. 1 Nr. 2 WpHG Gemäß § 37c Abs. 1 Nr. 2 WpHG muss der Dritte die Finanzinstrumente vor der Veröffentlichung erwerben und vor dem Bekanntwerden der Unrichtigkeit der Insiderinformation veräußern. Es geht dabei um Fälle, in denen der Emittent eine unwahre negative Information veröffentlicht und der Anleger die Finanzinstrumente „zu billig“ verkauft.287 Der Verkauf muss vor der vollständigen Bekanntheit der Unrichtigkeit erfolgen. Dann werden alle Fälle des „zu billigen“ Verkaufs erfasst. Anleger, die ihre Finanzinstrumente schon vor der Veröffentlichung der unwahren Information verkauft haben, sind nicht erfasst, auch wenn dies im Wortlaut von 37c Abs. 1 Nr. 2 WpHG nicht zum Ausdruck kommt. Diese Anleger können schon aus zeitlichen Gründen durch die Informationspflichtverletzung nicht geschädigt sein.288 4. Transaktionserfordernis Die §§ 37b, 37c WpHG enthalten ein Transaktionserfordernis. Anspruchsberechtigt sind nur Anleger, die in der Desinformationsphase eine Transaktion vornehmen. Der Altanleger, der infolge einer Fehlinformation die Aktien behält, kann über die §§ 37b, 37c WpHG keinen Schadensersatz erlangen. Dies gilt auch für einen potentiellen Anleger, der wegen der Fehlinformation eine Investition unterlässt.289 5. Ausschluss der Anleger, die in der Desinformationsphase Finanzinstrumente erwerben und auch wieder verkaufen (in-and-out-trader) Gemäß §§ 37b, 37c WpHG sind Anleger, die während der Desinformationsphase Finanzinstrumente erwerben und auch wieder verkaufen, von vornherein nicht anspruchsberechtigt.290 Da das Bekanntwerden, also das 287

Begr. RegE 4. FFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 94. Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 228. 289 Baums, ZHR 167 (2003), 139, 177; Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/ Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 86; Hopt/Voigt, in: dies., Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 9, 110 f.; Ehricke, in: Hopt/Voigt, Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 187, 281. 290 Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 86; Ehricke, in: Hopt/Voigt, Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 187, 281. 288

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§ 4 Haftung gemäß §§ 37b, 37c WpHG

Ende der Desinformationsphase, im Sinne eines vollständigen Bekanntwerdens zu verstehen ist, sind Anleger, die nach einem teilweisen Durchsickern der Wahrheit, aber vor dem vollständigen Bekanntwerden verkaufen, nicht anspruchsberechtigt. Diese Anleger erleiden aber im Ergebnis einen Kursdifferenzschaden, da die Kursverzerrung zwischen Kauf und Verkauf zurückgegangen ist. Es soll hier untersucht werden, ob ein Rückgang der Kursverzerrung auch aus anderen Gründen eintreten kann und ob somit noch weitere Anlegergruppen de lege lata von der Anspruchsberechtigung ausgeschlossen sind, obwohl sie im Ergebnis einen Kursdifferenzschaden erleiden. Zum einen kann die Kursverzerrung durch Insiderhandel abnehmen.291 Außerdem kommt eine Schädigung von in-and-out-tradern aufgrund eines sogenannten Bedeutungsverlusts in Betracht: Überwiegend wird angenommen, dass der Einfluss auf den Börsenkurs auch sinken könne, ohne dass von der Wahrheit etwas an die Öffentlichkeit gelangt. Denn bis zum Zeitpunkt des Verkaufs könne die Bedeutung der Desinformation abnehmen und damit auch die Differenz zwischen dem tatsächlichen Kurs und dem fairen Kurs sinken.292 In den USA wird in diesem Zusammenhang von „market forces operating on the fraud“293 oder von „market forces operating on the misrepresentations“294 gesprochen. Hier soll der Begriff des Bedeutungsverlusts verwendet werden.295 Hellgardt wendet sich gegen den Gedanken des Bedeutungsverlustes. Er argumentiert folgendermaßen: Nach dem Dividendenmodell der Aktienbewertung spiegele der Aktienkurs den abgezinsten Gegenwartswert künftiger, ausschüttungsfähiger Cash-Flows wider.296 Die Kurssteigerung, die durch die Falschmitteilung ausgelöst wird, stehe demnach für die mit der Falschmitteilung verbundenen gestiegenen Ertragserwartungen. Der abgezinste Gegenwartswert verändere sich zwar mit dem Zeitablauf, weil die Abzinsungsperiode abnehme, derartige Veränderungen seien aber nur schwer messbar und sollten außer Betracht bleiben.297 291 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 206; Klöhn, RIW 2005, 728, 729; zur Einpreisung von Informationen durch Insiderhandel vgl. Gilson/Kraakman, 70 Va. L. Rev. 549, 572 ff. (1984). 292 Escher-Weingart/Lägeler/Eppinger, WM 2004, 1845, 1846; Barth, Schadensberechnung, S. 218 f.; Weichert, Anlegerschaden, S. 130 f., 212 f.; Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 205. 293 Thorsen/Kaplan/Hakala, 6 J. Bus. & Sec. L. 93, 105 (2006); Ferrell/Saha, 63 Bus. Law. 163, 171 (2007). 294 Green v. Occidental Petroleum Corp., 541 F.2d 1335, 1345 (1976) (Sneed, concurring); Wool v. Tandem Computers Inc., 818 F.2d 1433, 1437 (1987). 295 Vgl. Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 205. 296 Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 112, 361. 297 Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 361.

IV. Anspruchsberechtigte

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Allerdings geht es nicht nur um einen Bedeutungsverlust durch bloßen Zeitablauf. Vielmehr können auch viele andere Informationen den Wert der Falschmeldung beeinflussen. Es ist näher zu untersuchen, welche Informationen hierfür in Betracht kommen. Zum Einstieg soll zunächst ein Beispiel behandelt werden, das zum Teil zur Veranschaulichung des Bedeutungsverlusts angeführt wird: Ein junges Unternehmen meldet fälschlicherweise einen ersten Großauftrag, woraufhin der Kurs ansteigt. Später erhält das Unternehmen dann doch Großaufträge und kann sich am Markt etablieren. Nun wird die Unrichtigkeit der früheren Falschmeldung entdeckt, der Kurs sinkt aber nur in geringem Umfang.298 Dabei ist schon fraglich, was mit einem Absinken in geringem Umfang gemeint ist. Denkbar ist einerseits, dass die Kursreaktion in absoluten Zahlen geringer ausfällt. Auch ist denkbar, dass die Kursreaktion bei der Aufdeckung prozentual geringer ausfällt als die Kursreaktion, die im Falle einer rechtzeitigen Veröffentlichung aufgetreten wäre. Die Auswirkung einer Falschinformation auf den Kurs kann man in absoluten Zahlen ausdrücken oder durch die relative Kursveränderung beschreiben, die im Falle der Veröffentlichung zu erwarten wäre. Weichert erklärt die schwache Kursreaktion damit, dass der erfundene Auftrag für die aktuelle Ertragslage nicht mehr „wesentlich“ sei.299 Dies deutet daraufhin, dass er einen Bedeutungsverlust bejaht, wenn die Kursrelevanz im Sinne von § 13 Abs. 1 WpHG sinkt. Es stellt sich die Frage, ob eine Änderung der Kursrelevanz im Sinne von § 13 Abs. 1 WpHG stets zu einer Veränderung der Kursdifferenz führt. Es ist daran zu erinnern, dass mit der Figur des Bedeutungsverlusts gezeigt werden soll, dass auch ein Anleger geschädigt sein kann, der in der Desinformationsphase Finanzinstrumente kauft und wieder verkauft. Ein solcher Anleger erleidet dann im Ergebnis einen Schaden, wenn die Kursdifferenz zwischen dem Kauf und dem Verkauf sinkt. Die Kursdifferenz lässt sich nur in absoluten Zahlen sinnvoll ausdrücken. Zur Ermittlung des beim Erwerb entstehenden Schadens wird der in absoluten Zahlen ausgedrückte Kursunterschied mit der Anzahl der erworbenen Finanzinstrumente multipliziert. Der beim Verkauf erlangte Vorteil errechnet sich auf die gleiche Weise, nämlich durch Multiplizieren des im Verkaufszeitpunkt noch bestehenden Kursunterschieds mit der Anzahl der verkauften Finanzinstrumente. Es kommt also darauf an, ob sich der in absoluten Zahlen ausgedrückte Kursunterschied im Zeitraum zwischen Kauf und Verkauf verändert hat. Damit wird deutlich, dass hier nur ein Bedeutungsverlust von Interesse ist, der zu einer Änderung dieses Kursunterschiedes führt. Zu untersuchen ist daher, unter welchen Umständen es während der Desinformationsphase zu einer Änderung dieses Kursunterschiedes kommen kann. Fraglich ist, ob jede Änderung der Kursrelevanz 298 299

Weichert, Anlegerschaden, S. 131; Barth, Schadensberechnung, S. 219. Weichert, Anlegerschaden, S. 131.

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§ 4 Haftung gemäß §§ 37b, 37c WpHG

im Sinne von § 13 Abs. 1 WpHG auch zu einer Änderung des Kursunterschiedes führt. Anders ausgedrückt geht es um die Frage, ob bei einer Änderung der prozentualen Kursreaktion, die im Falle einer Veröffentlichung zu erwarten wäre, auch stets die in absoluten Zahlen ausgedrückte Kursdifferenz sinkt. Zur Klärung der Frage, ob eine Information im Sinne von § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG geeignet ist, den Börsenkurs erheblich zu beeinflussen, muss die Information im Zusammenhang mit anderen Informationen betrachtet werden. Die Kursrelevanz einer Information ist anhand der Umstände des Einzelfalls zu bestimmen. Dabei spielt es auch eine Rolle, in welchem Verhältnis die Einzelinformation zur Gesamttätigkeit des Emittenten steht.300 Ein und dieselbe Information kann je nach der Gesamttätigkeit des Unternehmens kursrelevant sein oder nicht. Der erste größere Auftrag, den ein junges Unternehmen erhält, spielt für den Börsenkurs eine größere Rolle als ein gleich großer Auftrag, den ein am Markt etabliertes Unternehmen erhält, dessen Erträge zum größten Teil aus anderen Aufträgen stammen. Hinter diesen Erwägungen steht der Gedanke, dass eine bestimmte Information nicht unabhängig vom Gesamtwert des Unternehmens prozentual immer zum gleichen Kursausschlag führt. Der Wert, den der Markt einer bestimmten Information zumisst, steht nicht in konstanter Relation zum Gesamtwert des Unternehmens.301 Die Kursdifferenz beruht aber darauf, dass der Markt der Information einen bestimmten Wert zumisst. Dieser Wert ist von der Gesamttätigkeit des Unternehmens unabhängig. Die mit einer bestimmten Information verbundenen Ertragserwartungen werden nicht dadurch beeinflusst, dass der Emittent weitere Aufträge erhält und damit seine Gesamttätigkeit und der Gesamtwert des Unternehmens steigen. Ob sich das Ausmaß der Kursverzerrung ändert, hängt also davon ab, von welcher Art die neuen Informationen sind, die den Börsenkurs beeinflussen. Für die Kursverzerrung können nur solche Informationen von Bedeutung sein, die den Wert beeinflussen, die der Markt der Einzelinformation zumisst. Sonstige Informationen müssen, anders als bei der Frage der Kursrelevanz im Sinne von § 13 Abs. 1 WpHG, außer Betracht bleiben. Deswegen ist der Beispielsfall nicht geeignet, einen Bedeutungsverlust zu beschreiben. Denn die Informationen über die echten Großaufträge berühren nicht den Wert, den der Markt der Mitteilung über den nicht existierenden Großauftrag zumisst. In dem Beispielsfall sinkt während der Phase der vollständigen Desinformation zwar die Kursrelevanz der Falschmeldung im Sinne von § 13 Abs. 1 WpHG, nicht jedoch das in absoluten Zahlen ausgedrückte Aus300 301

Siehe dazu näher § 4 III. 1. b) cc) (2). Schäfer/Weber/Wolf, ZIP 2008, 197, 201.

IV. Anspruchsberechtigte

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maß der Kursverzerrung. Der Abstand zwischen dem manipulierten Kurs und dem unverfälschten Kurs (Abstand zwischen Kurs- und Wertlinie) ist unverändert geblieben. Im Beispielsfall wäre folgende Kursentwicklung denkbar: Nach der Falschmeldung über einen Großauftrag steigt der Börsenkurs um 10% von 10 auf 11. Ein Anleger kauft nun zu diesem verzerrten Kurs Wertpapiere. Da das Unternehmen später tatsächlich Großaufträge erhält, steigt der Kurs auf 40. Nun wird die Unrichtigkeit der Mitteilung bekannt. Der Kurs sinkt aufgrund der Aufdeckung von 40 um 2,5% auf 39. Die Kursrelevanz der Information ist gesunken, die durch die Falschmeldung verursachte Kursdifferenz ist jedoch unverändert geblieben. Der Wert, den der Markt einer bestimmten Information zumisst, hängt häufig von bestimmten Marktdaten ab, die sich mit der Zeit verändern. So hängt der Wert einer Erfindung davon ab, ob sie ohne Schwierigkeiten wirtschaftlich verwertbar ist oder ob rechtliche oder politische Hindernisse bestehen. Die Bedeutung eines vom Emittenten gemeldeten Rohstofffundes ändert sich in Abhängigkeit vom Marktpreis des Rohstoffes.302 Der Einfluss derartiger Marktkräfte kann durchaus groß sein, und es überzeugt daher nicht, ihn einfach auszublenden.303 Das Ausmaß der Kursverzerrung kann sogar durch Naturereignisse oder Unfälle beeinflusst werden. Dies soll durch ein Beispiel veranschaulicht werden: Ein Emittent veröffentlicht eine fehlerhafte Mitteilung über die Produktionsreife eines Produkts. Später wird die einzige Produktionsanlage des Emittenten durch Feuer zerstört. Daraufhin kommt es zu einer Kurskorrektur, obwohl die Unrichtigkeit der früheren Falschmeldung nicht an die Öffentlichkeit gelangt ist.304 Die unrichtige Information über die Produktionsreife verliert durch die Zerstörung der Produktionsanlage ihre Kursbedeutung, weil der Markt den vermeintlichen Zeitvorteil nun mit Null bewertet. Die Zerstörung der Produktionsanlage ist eine neue Information, die während der Desinformationsphase entsteht. Nach Ansicht von Hellgardt erleidet allerdings ein Anleger, der Finanzinstrumente dieses Emittenten zum überhöhten Preis gekauft hat und sie nach der Kurskorrektur, aber vor dem Bekanntwerden der Unrichtigkeit der Mitteilung wieder verkauft, keinen kausalen Schaden. Es gehe um einen Fall der überholenden Kausalität. Der Anleger sei in derselben Situation wie ein Anleger, der die Wertpapiere vor der Falschmeldung gekauft hat.305 Dies trifft allerdings nicht zu.306 302 Zur Bedeutung des Ölpreises für einen Ölfund: Barth, Schadensberechnung, S. 242; Green v. Occidental Petroleum Corp., 541 F.2d 1335, 1345 (1976) (Sneed, concurring). Weiteres Beispiel für den Einfluss von Marktkräften bei Ferrell/Saha, 63 Bus. Law. 163, 171 (2007). 303 So aber Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 361 Fn. 68. 304 Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 361; vgl. auch das ähnlich gelagerte Beispiel von Klöhn, RIW 2005, 728, 729.

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§ 4 Haftung gemäß §§ 37b, 37c WpHG

Die Kursverzerrung kann zwischen Kauf und Verkauf also auch abnehmen, ohne dass die Wahrheit in die Öffentlichkeit gelangt. Der beim Kauf erlittene Nachteil wird in solchen Fällen durch den beim Verkauf erlangten Vorteil nicht voll ausgeglichen. In Fällen des „zu billigen“ Verkaufs können in-and-out-trader im Ergebnis einen Kursdifferenzschaden erleiden, wenn die Bedeutung der Information zwischen Kauf und Verkauf zunimmt. De lege lata ist eine Einbeziehung der in-and-out-trader jedoch nicht möglich. Denn dadurch würde man das vom Gesetzgeber gewählte Aktivlegitimationsmodell insgesamt preisgeben.307 Es stellt sich aber die Frage, ob de lege ferenda in-and-out-trader einbezogen werden sollten. 6. Anleger, die Finanzinstrumente in der Desinformationsphase verkaufen und wieder kaufen Dem Wortlaut nach sind Anleger erfasst, die in der Desinformationsphase Finanzinstrumente verkaufen und dann wieder erwerben. Es geht um Fälle, in denen der Anleger „zu billig“ verkauft und dann wieder „zu billig“ erwirbt308, aber auch um Fälle, in denen ein Anleger zunächst „zu teuer“ verkauft und dann wieder „zu teuer“ kauft. Diese Anleger erleiden, sofern die durch die Desinformation verursachte Kursverzerrung konstant bleibt, im Ergebnis keinen Kursdifferenzschaden, gehören aber dem Wortlaut nach dennoch zum Kreis der Anspruchsberechtigten. Es kommt nicht in Betracht, die Anspruchsberechtigung über den Wortlaut der §§ 37b, 37c WpHG hinaus weiter einzuschränken.309 Möglicherweise kann man dem Problem aber zumindest im Wege der Vorteilsausgleichung begegnen. Darauf ist noch zurückzukommen.310 7. Kauf oder Verkauf von Finanzinstrumenten des veröffentlichenden Emittenten Es muss um den Kauf oder Verkauf von Finanzinstrumenten des veröffentlichenden Emittenten gehen. Der Kauf oder Verkauf von Finanzinstrumenten eines verbundenen Unternehmens genügt nicht. Denn hinsichtlich 305 Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 361, ebenso in Bezug auf buy-andhold-Anleger: S. 530 f. 306 Siehe dazu näher § 4 V. 5. a) ee). 307 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 207. 308 Maier-Reimer/Webering, WM 2002, 1857, 1862; Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 151. 309 Maier-Reimer/Webering, WM 2002, 1857, 1862. 310 Siehe § 4 V. 5. e) bb).

V. Schaden und Kausalität

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der aus § 15 WpHG resultierenden Publizitätspflichten fehlt es an einer sogenannten Konzernklausel. Emittent im Sinne dieser Vorschrift und damit auch der daran anknüpfenden Haftungsnormen der §§ 37b, 37c WpHG kann daher mangels Rechtsfähigkeit nicht der Konzern als solcher sein, sondern nur das jeweilige Einzelunternehmen.311 Nicht ausreichend ist auch der Kauf oder Verkauf von Derivaten, die sich auf ein Finanzinstrument des pflichtwidrig handelnden Emittenten beziehen, aber nicht von diesem Emittenten ausgegeben wurden.312

V. Schaden und Kausalität Umstritten ist, ob die Fehlinformation für die Anlageentscheidung kausal gewesen sein muss. Ferner ist zweifelhaft, wie der Schaden zu bemessen ist. Beide Fragen hängen eng zusammen.313 1. Schaden Fraglich ist, ob nur der sogenannte Kursdifferenzschaden zu ersetzen ist oder ob der Anleger auch die Rückabwicklung verlangen kann. Der BGH erlaubt bei § 826 BGB die Rückabwicklung. Er ist der Ansicht, bei der den Sekundärmarkt betreffenden Informationsdeliktshaftung für fehlerhafte Ad-hoc-Mitteilungen werde die Integrität der Willensentschließung des potentiellen Anlegers vor einer unlauteren irreführenden Beeinträchtigung durch falsche Ad-hoc-Publizität geschützt.314 Die zu § 826 BGB ergangenen Entscheidungen des BGH präjudizieren die Auslegung der §§ 37b, 37c WpHG aber nicht.315 Das LG Hamburg hat sich dafür ausgesprochen, lediglich den Kursdifferenzschaden zu ersetzen.316 Das LG München I hat ohne Begründung angenommen, dass ein Anleger Ersatz des Kursdifferenzschadens verlangen könne.317 311

OLG Frankfurt, Urteil vom 18.04.2007, Az. 21 U 70/06 (juris). Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 231; Maier-Reimer/Webering, WM 2002, 1857, 1859; Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 363. 313 Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 98. 314 BGH ZIP 2007, 1560, 1563 – ComROAD IV; ZIP 2008, 407, 409 – ComROAD VI; ZIP 2008, 410, 411 – ComROAD VII; ZIP 2008, 829, 830 – ComROAD VIII. 315 Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation,§ 29 Rdn. 118; Mülbert/Steup, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 33 Rdn. 198. 316 LG Hamburg, Urteil vom 10.06.2009, Az. 329 O 377/08 (juris). 317 LG München I, Urteil vom 12.06.2009, Az. 22 O 16205/08 (juris). 312

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§ 4 Haftung gemäß §§ 37b, 37c WpHG

Ob Anleger bei §§ 37b, 37c WpHG auch die Rückabwicklung verlangen können, ist in der Literatur umstritten. Überwiegend wird angenommen, dass nur der Kursdifferenzschaden zu ersetzen sei.318 Nach anderer Ansicht ist auch der Vertragsabschlussschaden ersatzfähig.319 Dem Anleger wird dabei zum Teil ein Wahlrecht eingeräumt.320 Ein Teil der Literatur will die Rückabwicklung nur in Ausnahmefällen zulassen.321 a) Wortlaut Gemäß § 37b Abs. 1 WpHG ist der Emittent dem Dritten „zum Ersatz des durch die Unterlassung entstandenen Schadens verpflichtet.“ Dem Wortlaut des § 37b WpHG lässt sich keine Begrenzung auf den Kursdifferenzschaden entnehmen.322 Die Verwendung des Begriffes der Insiderinformation in § 37b WpHG wird zum Teil als Argument für die Ersatzfähigkeit des Vertragsabschlussschadens angeführt: § 37b WpHG enthalte insofern einen Verweis auf § 13 WpHG. Der Gesetzgeber habe in § 13 Abs. 1 S. 2 WpHG aber die Anlageentscheidung und die ihr vorgelagerte Willensbildung in den Vordergrund gerückt. Dies dürfe man bei der Bestimmung des Schutzzweckes der 318 Meier-Reimer/Webering, WM 2002, 1857, 1860 f.; Mülbert, JZ 2002, 826, 835; Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 129 ff.; Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 73 ff.; Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, KMRK, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 87 ff.; Casper, in: Kölner Komm. z. KapMuG, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 54 f.; Mülbert/Steup, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 33 Rdn. 199; Schäfer, in: Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 16 Rdn. 26; Hopt/Voigt, in: dies., Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 9, 130 ff.; Fleischer, in: Assmann/Schütze, Hdb. d. Kapitalanlagerechts, § 7 Rdn. 52; Langenbucher, Aktien- und Kapitalmarktrecht, § 17 Rdn. 162 ff.; Barth, Schadensberechnung, S. 253 ff.; Mörsdorf, Zivilrechtliche Verantwortlichkeit, S. 206 ff.; Jungmichel, Haftung und Schadenskompensation, S. 162 ff.; Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 504 f. 319 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 240 ff.; Ehricke, in: Hopt/Voigt, Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 187, 294 ff.; Oulds, in: Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rdn. 14.267; Dogan, Adhoc-Publizitätshaftung, S. 113; Monheim, Ad-hoc-Publizität, S. 314 ff.; Weichert, Anlegerschaden, S. 284 ff.; Klöckner, Informationspflichten und Haftung, S. 300 f.; Rössner/Bolkart, ZIP 2002, 1471, 1475; Escher-Weingart/Lägeler/Eppinger, WM 2004, 1845, 1848 f.; Hennrichs, in: FS Kollhosser Bd. II, S. 201, 206. 320 Dogan, Ad-hoc-Publizitätshaftung, S. 113; Monheim, Ad-hoc-Publizität, S. 322 f. 321 Fleischer, BB 2002, 1869, 1873; Veil, ZHR 167 (2003), 365, 390 f.; Kümpel/ Veil, WpHG, S. 228 f.; Brellochs, Publizität und Haftung, S. 278. 322 Weichert, Anlegerschaden, S. 291; Jungmichel, Haftung und Schadenskompensation, S. 163.

V. Schaden und Kausalität

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§§ 37b, 37c WpHG nicht ignorieren.323 Eine Auseinandersetzung mit diesem Argument erfolgt im Rahmen des Untersuchung des Schutzzwecks der §§ 37b, 37c WpHG.324 Nach § 37c Abs. 1 WpHG geht es um den Schaden, „der dadurch entsteht, dass der Dritte auf die Richtigkeit der Insiderinformation vertraut.“ Der Wortlaut des § 37c WpHG wird als Argument für die Ersatzfähigkeit des Vertragsabschlussschadens vorgebracht. Die Formulierung sei nur sinnvoll, wenn man den Vertragsabschlussschaden für ersatzfähig hält. Denn der Kursdifferenzschaden entstehe unabhängig davon, ob der Anleger die Adhoc-Mitteilung kennt.325 Diese Argumentation führt aber zu einem Folgeproblem, das sich nicht überzeugend auflösen lässt: Wenn der Anleger nicht die Rückabwicklung verlangt, sondern nur den Kursdifferenzschaden geltend macht, stellt sich angesichts des Wortlauts von § 37c WpHG die Frage, ob er die Transaktionskausalität nachweisen muss. Ein Teil der Befürworter der Ersatzfähigkeit des Vertragsabschlussschadens will auf die Transaktionskausalität verzichten, wenn der Anleger lediglich den Kursdifferenzschaden geltend macht. Der Formulierung in § 37c WpHG wird allein der Sinn zugeschrieben, dass auch der Vertragsabschlussschaden ersatzfähig sein solle.326 Dies kann nicht überzeugen. Man kann nicht einerseits den Wortlaut ernst nehmen und mit ihm die Ersatzfähigkeit des Vertragsabschlussschadens begründen, beim Kursdifferenzschaden den Wortlaut aber einfach übergehen und auf die Transaktionskausalität verzichten. Nach dem Wortlaut des § 37c WpHG ist ein konkretes Vertrauen des Anlegers auf die Richtigkeit der Mitteilung erforderlich. Dabei wird nicht nach der Schadensart differenziert. Hält man an einem streng wörtlichen Verständnis des § 37c WpHG fest, dann muss man auch beim Kursdifferenzschaden die Transaktionskausalität verlangen.327 Das kann aber ebenfalls nicht überzeugen. Wegen der Gleichförmigkeit von § 37b und § 37c WpHG ist jedenfalls nicht anzunehmen, dass in § 37c WpHG ein anderer Schaden gemeint ist als in § 37b WpHG.328 Es wird vorgeschlagen, den § 37c WpHG zur Erreichung des Normzwecks korrigierend zu lesen.329 Unter dem Schaden, „der dadurch entsteht, dass der Dritte auf die Richtigkeit der Insiderinformation vertraut“, 323

Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 248. Siehe § 4 V. 1. d) bb). 325 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 249; Weichert, Anlegerschaden, S. 286 ff.; Monheim, Ad-hoc-Publizität, S. 314; Klöckner, Informationspflichten und Haftung, S. 301. 326 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 357. 327 So folgerichtig Weichert, Anlegerschaden, S. 291. 328 Meier-Reimer/Webering, WM 2002, 1857, 1861. 329 Meier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 130. 324

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kann man aber durchaus auch einen Differenzschaden verstehen. So hat der BGH im Falle einer fehlerhaften Auskunft über eine Einzelfrage angenommen, dass dem Vertrauen auf die Richtigkeit einer Auskunft auch durch den Ersatz eines Differenzschadens in vollem Umfang Rechnung getragen werden kann.330 Dies zeigt, dass der Wortlaut keine eindeutige Antwort auf die Frage gibt, welcher Schaden ersatzfähig ist. Probleme bereitet der Wortlaut des § 37c WpHG dann allerdings bei der Frage, ob ein konkreter Kausalzusammenhang zwischen der Falschinformation und der Anlageentscheidung erforderlich ist. Zum Teil wird angenommen, mit der Formulierung solle nicht die Art des ersatzfähigen Schadens festgelegt werden, sondern ein Kausalitätserfordernis aufgestellt werden.331 Letztlich muss § 37c WpHG zur Erreichung des Normzwecks dann doch korrigierend gelesen werden. Darauf wird im Rahmen der Kausalität noch näher eingegangen. b) Entstehungsgeschichte In den Materialien zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz findet sich keine ausdrückliche Aussage zum Umfang des ersatzfähigen Schadens. In der Regierungsbegründung heißt es dreimal: „Der Anleger ist so zu stellen, als ob der Emittent seine Pflichten ordnungsgemäß erfüllt hätte.“332 Darin wird zum Teil ein Verweis auf § 249 Abs. 1 BGB gesehen und daraus ein Argument für die Ersatzfähigkeit des Vertragsabschlussschadens hergeleitet.333 Bei isolierter Betrachtung spricht die Formulierung tatsächlich gegen eine Beschränkung auf den Kursdifferenzschaden. Allerdings geht dieser Formulierung jeweils unmittelbar der Satz voran, der Anleger habe „zu teuer“ gekauft oder „zu billig“ verkauft. Zum Teil wird angenommen, dass damit nur die regelmäßige Folge einer Informationspflichtverletzung beschrieben werden sollte.334 Die Ausführungen in der Regierungsbegründung würden am ehesten zu der Interpretation passen, dass grundsätzlich beide Anspruchsinhalte erfasst werden. Denkbar sei auch, dass mit den Formulierungen zum Ausdruck gebracht werden sollte, dass ein Vermögensschaden entstanden sein muss.335 Überwiegend wird das Abstellen auf die fehlerhafte Preisbildung dagegen als Beleg dafür gesehen, dass sich die Formulierungen auf den Kursdifferenzschaden beziehen.336 330

BGH NJW 1992, 555, 556. Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1636. 332 Begr. RegE 4. FFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 93 f. 333 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, Anlegerschaden, S. 297; Klöckner, Informationspflichten Leisch, ZIP 2004, 1573, 1578 f. 334 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, 335 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, 331

c Rdn. 252 f.; Weichert, und Haftung, S. 301; c Rdn. 253. c Rdn. 257.

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Die Erläuterungen in der Regierungsbegründung sind genauer zu untersuchen: Die Begründung zum Regierungsentwurf des Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes enthält bei der Erläuterung zu § 37c Abs. 1 Nr. 2 WpHG einen deutlichen Hinweis auf den Kursdifferenzschaden. Dort heißt es: „Entscheidend ist hier, dass die Wertpapiere „zu billig“ verkauft wurden und dadurch ein Schaden entstanden ist“.337 Zum Teil wird dies damit erklärt, dass der Gesetzgeber in den Verkaufsfällen nur an den Kursdifferenzschaden gedacht habe.338 Es bietet sich ein Vergleich mit den Erläuterungen zu § 37b Abs. 1 Nr. 2 WpHG an, der ebenfalls Verkaufsfälle betrifft. Darin heißt es: „Der Anleger hätte in dieser Konstellation bei Kenntnis der positiven Tatsache die Wertpapiere nicht zu dem von ihm erzielten, sondern zu einem höheren Preis, veräußert; er hat die Wertpapiere daher ‚zu billig‘ verkauft“.339 Auch diese Formulierung passt nur zum Kursdifferenzschaden. Zwar könnte man wiederum argumentieren, der Unterschied zwischen der Erläuterung zu § 37b Abs. 1 Nr. 1 und der Erläuterung zu § 37b Abs. 1 Nr. 2 WpHG zeige, dass der Gesetzgeber lediglich bei Verkaufsfällen die Rückabwicklung ablehne, sie bei Erwerbsfällen aber für möglich halte. Es ist aber eher anzunehmen, dass sich der Gesetzgeber in den Erläuterungen zu § 37b Abs. 1 Nr. 2 und § 37c Abs. 1 Nr. 2 WpHG lediglich präziser ausgedrückt hat, er aber sowohl bei Wertpapierkäufen als auch bei Wertpapierverkäufen nur an den Ersatz des Kursdifferenzschadens gedacht hat. Wenn der Gesetzgeber zwischen den Erwerbs- und den Veräußerungsfällen hätte differenzieren wollen, so wäre zu erwarten gewesen, dass er dies deutlich zum Ausdruck bringt. Stattdessen wird trotz der Unterschiede im Detail sowohl bei den Erläuterungen zu den Erwerbsfällen als auch bei den Erläuterungen zu den Verkaufskonstellationen allein darauf abgestellt, dass die Transaktion zum verzerrten Preis erfolgt. An keiner Stelle wird erwähnt, dass der Anleger bei ordnungsgemäßer Ad-hoc-Publizität die Transaktion gar nicht vorgenommen hätte.340 In der Begründung zu § 37b Abs. 1 Nr. 1 WpHG heißt es: „Dieser Anleger hätte nämlich in Kenntnis der negativen Tatsache die Wertpapiere nicht zu dem von ihm entrichteten Preis erworben; er hat die Wertpapiere also 336 Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 59; Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, KMRK, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 87; Mülbert/Steup, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 33 Rdn. 199; Barth, Schadensberechnung, S. 255; Spindler, AcP 208 (2008), 283, 340. 337 Begr. RegE 4. FFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 94. 338 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 256, 340; Monheim, Ad-hoc-Publizität, S. 317. 339 Begr. RegE 4. FFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 93. 340 Barth, Schadensberechnung, S. 255 f.

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‚zu teuer‘ gekauft“.341 Weichert ist der Ansicht, der erste Halbsatz könne auch so verstanden werden, dass der Anleger die Wertpapiere gar nicht gekauft hätte.342 Betrachtet man den ersten Halbsatz isoliert, ergibt sich tatsächlich kein eindeutiges Bild. Der enge Zusammenhang mit dem zweiten Halbsatz, in dem vom zu teuren Erwerb die Rede ist, spricht aber eher dafür, dass der Gesetzgeber auch im ersten Halbsatz den Kursdifferenzschaden im Auge hatte. Wenn der Gesetzgeber sowohl den Kursdifferenzschaden als auch den Vertragsabschlussschaden für ersatzfähig gehalten hätte, wäre mit der Formulierung zu rechnen gewesen, dass der Anleger die Transaktion gar nicht oder nicht zum konkreten Preis vorgenommen hätte. Stattdessen wird aber lediglich herausgestellt, dass der Anleger nicht zu dem verzerrten Preis gekauft hätte. Es überzeugt auch nicht, den Formulierungen die Bedeutung zuzusprechen, dass die Rückabwicklung, wie bei den §§ 44, 45 BörsG, nur bei Vorliegen eines Vermögensschadens möglich sein soll.343 Hält man die Freiheit der Willensentschließung für geschützt, dann liegt schon in der willenswidrigen Vertragsbindung der Schaden. Es muss dann nicht zusätzlich ein Kursdifferenzschaden vorliegen. § 45 Abs. 2 Nr. 2 BörsG verhindert, dass die Rückabwicklung unabhängig von einem Zusammenhang zwischen Prospektfehler und Kursverlust erreicht werden kann. Wenn der Gesetzgeber bei den §§ 37b, 37c WpHG Ähnliches beabsichtigt hätte, dann wäre mit einer eindeutigen Parallelregelung zu § 45 Abs. 2 Nr. 2 BörsG zu rechnen gewesen. Eine solche fehlt aber gerade. Es ist richtig, dass die Formulierungen in den Materialien zum 4. FFG dafür sprechen, dass ein Kursdifferenzschaden entstanden sein muss, sie deuten aber auch zusätzlich darauf hin, dass nur dieser ersatzfähig sein soll. Dass in den Erläuterungen zu § 37b WpHG darauf abgestellt wird, wie sich der Anleger bei Kenntnis der verschwiegenen Tatsache verhalten hätte, wird als Indiz für die Ersatzfähigkeit des Vertragsabschlussschadens angesehen.344 Zuzugeben ist, dass das Abstellen auf die Kenntnis im Zusammenhang mit dem Kursdifferenzschaden unverständlich ist. Denn der Kursdifferenzschaden entsteht unabhängig davon, ob der Anleger bei Veröffentlichung der Information von ihr Kenntnis erlangt hätte. Dennoch kann man aus der Erwähnung der Kenntnis kein Argument für die Ersatzfähigkeit des Vertragsabschlussschadens herleiten.345 Der Gesetzgeber nimmt an, dass der Anleger bei Kenntnis der Information die Finanzinstrumente „nicht zu dem 341 342 343 344 345

Begr. RegE 4. FFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 93. Weichert, Anlegerschaden, S. 298. So Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 257, 304. Weichert, Anlegerschaden, S. 298; Monheim, Ad-hoc-Publizität, S. 317. Barth, Schadensberechnung, S. 255.

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von ihm entrichteten Preis erworben“ hätte (§ 37b Abs. 1 Nr. 1 WpHG) bzw. „nicht zu dem von ihm erzielten, sondern zu einem höheren Preis, veräußert“ hätte (§ 37b Abs. 1 Nr. 2 WpHG). Er geht also offenbar davon aus, dass der Anleger selbst dann, wenn er von der Information Kenntnis erlangt hätte, die Transaktion gleichwohl vorgenommen hätte, allerdings zu einem anderen Preis. Dabei ist gerade dann, wenn der Anleger bei ordnungsgemäßer Veröffentlichung von der Mitteilung Kenntnis genommen hätte, durchaus denkbar, dass er von der Transaktion ganz Abstand genommen hätte. Der Gesetzgeber will allein einen Vergleich mit der Vermögenssituation zulassen, die bestehen würde, wenn der Anleger die Transaktion zu einem anderen Preis vorgenommen hätte. Dagegen soll der Anleger sich nicht darauf berufen können, dass er die Transaktion gar nicht vorgenommen hätte. Das Abstellen auf das Verhalten bei Kenntnis der Information ist folglich sogar eher ein Indiz gegen die Ersatzfähigkeit des Vertragsabschlussschadens. Man darf die Formulierung, der Anleger sei „so zu stellen, als ob der Emittent seine Pflichten ordnungsgemäß erfüllt hätte“, nicht isoliert betrachten, sondern man muss sie im Zusammenhang mit den anderen Ausführungen lesen. Selbst wenn man in der Formulierung einen Verweis auf § 249 Abs. 1 BGB erblickt, lässt sich daraus kein Argument für die Ersatzfähigkeit des Vertragsabschlussschadens herleiten. § 249 BGB ist lediglich eine Hilfsnorm zur Ausfüllung der Rechtsfolge Schadensersatz. § 249 BGB führt nicht zum Ersatz von Schäden, die nicht vom Schutzzweck der Norm erfasst sind.346 Nach § 249 Abs. 1 BGB ist ein Vermögensvergleich anzustellen zwischen der tatsächlichen Vermögenslage und der Vermögenslage, die bestünde, „wenn der zum Ersatz verpflichtende Umstand nicht eingetreten wäre“. Im Falle eines ordnungsgemäßen Publizitätsverhaltens sind zwei verschiedene Vermögenslagen denkbar: Entweder hätte der Anleger von dem Geschäft ganz Abstand genommen. Oder er hätte es zu einem anderen Preis abgeschlossen. Die Ausführungen in der Regierungsbegründung sprechen dafür, dass der Gesetzgeber es dem Anleger verwehren wollte, sich darauf zu berufen, dass er von dem Anlagegeschäft ganz abgesehen hätte. Der Gesetzgeber will den Anleger dagegen so stellen, als ob er das Geschäft zum unverfälschten Preis abgeschlossen hätte, und zwar unabhängig davon, wie er sich bei ordnungsgemäßer Ad-hoc-Publizität tatsächlich verhalten hätte. Der Gesetzgeber will allein einen Vergleich mit der Vermögenssituation zulassen, die bestehen würde, wenn der Anleger die Transaktion zu einem anderen Preis vorgenommen hätte. Der Anleger wird dann durch den Ersatz des Kursdifferenzschadens so gestellt, als ob der Emittent seine Pflichten ordnungsgemäß erfüllt hätte. 346

Oetker, in: Münchener Komm. z. BGB, § 249 Rdn. 1 f.

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c) Systematik aa) Vergleich mit der Schadensregelung der §§ 44, 45 BörsG Die Ersatzfähigkeit des Vertragsabschlussschadens wird auch auf einen Vergleich mit der in den §§ 44 ff. BörsG geregelten börsenrechtlichen Prospekthaftung gestützt.347 In § 44 BörsG sei hinsichtlich des zu ersetzenden Schadens eine von § 249 Abs. 1 BGB abweichende Regelung getroffen worden. Der Gesetzgeber habe sich bei der Formulierung der §§ 37b, 37c WpHG erkennbar an den §§ 44 ff. BörsG orientiert. Daher wäre eine ausdrückliche Regelung zu erwarten gewesen, wenn der Gesetzgeber in den §§ 37b, 37c WpHG eine Beschränkung auf den Kursdifferenzschaden beabsichtigt hätte.348 Eine ähnliche Argumentation findet sich bereits in einem Urteil des RG von 1900 zur börsengesetzlichen Prospekthaftung. § 43 BörsG a. F. sah die Erstattung des Schadens vor, welcher dem Besitzer der Wertpapiere aus der von den gemachten Angaben abweichenden Sachlage erwächst. Nach Ansicht des RG war Schadensersatz durch Erstattung des Erwerbspreises gegen Herausgabe der Aktien zu leisten. Das RG nahm an, dass sich die Art und Weise des Ersatzes nach den allgemeinen Vorschriften richte, nach dem Inkrafttreten des BGB also nach den §§ 249 ff. BGB. Nach Ansicht des RG wäre eine ausdrückliche Normierung zu erwarten gewesen, wenn der Gesetzgeber eine Begrenzung des Haftungsumfanges beabsichtigt hätte.349 Tatsächlich ist der Schadensumfang in den §§ 37b, 37c WpHG nicht ausdrücklich geregelt. Dies zwingt aber nicht dazu, die Rückabwicklung zuzulassen. § 249 BGB ist lediglich eine Hilfsnorm zur Ausfüllung der Rechtsfolge Schadensersatz. Wenn sich feststellen lässt, dass die §§ 37b, 37c WpHG lediglich dem Schutz der Anleger vor verfälschten Preisen dienen, dann kann auch über § 249 Abs. 1 BGB keine Rückabwicklung erreicht werden. Der Schutzzweck der Norm begrenzt dann auch den Umfang der Haftung.

347 Möllers/Leisch, in: Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 14 Rdn. 87 f.; Klöckner, Informationspflichten und Haftung, S. 301; Monheim, Ad-hoc-Publizität, S. 315 f. 348 Möllers/Leisch, in: Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 14 Rdn. 87 f. 349 RGZ 46, 83, 86 f.

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bb) Ausgestaltung der Anspruchsberechtigung in den §§ 37b, 37c WpHG Gemäß §§ 37b, 37c WpHG sind Anleger nicht anspruchsberechtigt, die Finanzinstrumente in der Desinformationsphase kaufen und auch wieder verkaufen. Auch sind Anleger nicht anspruchsberechtigt, die in der Desinformationsphase keine Transaktion vornehmen. Diese besondere Ausgestaltung der Anspruchsberechtigung lässt möglicherweise Rückschlüsse darauf zu, ob im Vertragsschluss selbst ein Schaden gesehen werden kann. (1) Der Ausschluss der Anleger, die Finanzinstrumente in der Desinformationsphase kaufen und wieder verkaufen Der Ausschluss dieser Anleger wird damit gerechtfertigt, dass sie im Ergebnis keinen350 oder jedenfalls keinen ersatzfähigen351 Schaden erleiden würden. Nimmt man den Kursdifferenzschaden in den Blick, dann erleiden in-and-out-trader im Ergebnis keinen Schaden, wenn die Kursdifferenz zwischen den beiden Transaktionen konstant bleibt. Denn sie erlangen bei der gegenläufigen Transaktion einen Vorteil, der den erlittenen Nachteil in vollem Umfang ausgleicht. Allerdings kann der Börsenkurs zwischen Kauf und Verkauf aus Gründen sinken, die mit der Informationspflichtverletzung in keinem Zusammenhang stehen. Ein Anleger, der die Finanzinstrumente bei ordnungsgemäßer Adhoc-Publizität gar nicht gekauft hätte, kann daher auch dann einen Vermögensverlust erleiden, wenn er die Finanzinstrumente in der Desinformationsphase wieder verkauft. Er ist nach den §§ 37b, 37c WpHG aber von vornherein nicht anspruchsberechtigt. Zum Teil wird daraus der Schluss gezogen, dass der Vertragsabschlussschaden vom Schutzzweck der Norm nicht erfasst sei. Denn es sei ungereimt, einem Anleger, der in der Desinformationsphase nicht verkauft, nach Bekanntwerden der Tatsache die Rückabwicklung zu ermöglichen, dies aber einem Anleger zu verwehren, der schon in der Desinformationsphase mit Verlust verkauft hat.352 Gegen einen solchen Schluss wird eingewandt, der Anleger erleide keinen Vertrags350 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 251; Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 360 f.; Bundesministerium der Finanzen, DiskE KapInHaG, NZG 2004, 1042, 1047. 351 Brellochs, Publizität und Haftung, S. 146; vgl. Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 97. 352 Meier-Reimer/Webering, WM 2002, 1857, 1860; Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 131; Mülbert/Steup, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 33 Rdn. 199; Barth,

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abschlussschaden, weil er vom Markt so behandelt werde, als sei seine Vorstellung richtig. Die Konstellation sei aus dem Anfechtungsrecht bekannt. Der Irrende könne nicht anfechten, wenn der Vertragspartner das Geschäft so gelten lässt, wie der Irrende es verstanden hat.353 (a) Vertragsabschlussschaden bei in-and-out-tradern Es ist näher zu untersuchen, ob auch dann, wenn man die Dispositionsfreiheit als geschützt ansieht und man den Ausschluss der in-and-out-trader in den §§ 37b, 37c WpHG wegdenkt, eine Rückabwicklung ausscheidet: Es soll die Rückabwicklung einer Kaufentscheidung betrachtet werden. Dass der Anleger nicht nur „zu teuer“ kauft, sondern auch „zu teuer“ verkauft, kann möglicherweise durch eine Vorteilsausgleichung berücksichtigt werden. Eine Vorteilsausgleichung findet statt, wenn zwischen dem schädigenden Ereignis und dem Vorteil ein adäquater Kausalzusammenhang besteht und die Anrechnung mit dem Zweck des jeweiligen Ersatzanspruchs vereinbar ist. Die Anrechnung muss dem Geschädigten zumutbar sein und darf den Schädiger nicht unbillig entlasten.354 Hält man die Dispositionsfreiheit für geschützt, dann liegt der Schaden bereits in der Bindung an den ungewollten Vertrag. Der Anleger ist gemäß § 249 Abs. 1 BGB so zu stellen, wie er ohne die Pflichtverletzung stünde. Da er bei ordnungsgemäßer Adhoc-Publizität die Finanzinstrumente nicht gekauft hätte, ist ihm der gezahlte Kaufpreis zu erstatten. Der Anleger kann die Erstattung des Kaufpreises aber nur Zug um Zug gegen Übertragung der erworbenen Finanzinstrumente oder gegen Anrechnung des an ihre Stelle getretenen Veräußerungspreises verlangen.355 Der BGH spricht dabei nicht ausdrücklich von Vorteilsausgleichung, sondern begründet die Herausgabepflicht bzw. die Anrechnung des Veräußerungserlöses mit dem schadensrechtlichen Bereicherungsverbot. Dem Anleger soll kein „über den Ersatz des Schadens hinausgehender Vorteil“ verbleiben.356 In der Literatur wird diese Einordnung zum Teil übernommen und auf den Rechtsgedanken des § 255 BGB hingewiesen.357 Zum Teil wird in Rechtsprechung und Literatur die Anrechnung des Veräußerungserlöses ausdrücklich als Vorteilsausgleichung beSchadensberechnung, S. 256 f.; Jungmichel, Haftung und Schadenskompensation, S. 164. 353 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 251; Weichert, Anlegerschaden, S. 296 f. 354 BGH NJW 2007, 2695, 2696. 355 BGH NJW 2004, 2668, 2669 – Infomatec; NJW 2005, 2450, 2451 – EM.TV. 356 BGH NJW 2005, 2450, 2452 – EM.TV. 357 Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 495; Gottschalk, DStR 2005, 1648, 1653.

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zeichnet358 oder zusätzlich auf § 255 BGB hingewiesen.359 Ob man von Vorteilsausgleichung spricht, ist letztlich eine terminologische Frage.360 Das schadensrechtliche Bereicherungsverbot kommt sowohl in § 255 BGB als auch in den Grundsätzen der Vorteilsausgleichung zum Ausdruck.361 Im Folgenden wird davon ausgegangen, dass es bei der Anrechnung des Veräußerungserlöses um eine Vorteilsausgleichung geht. Bei Geltendmachung des negativen Interesses wird eine Anrechnung des Veräußerungserlöses im Wege der Vorteilsausgleichung befürwortet.362 Mit negativem Interesse ist in diesem Zusammenhang gemeint, dass der Geschädigte so gestellt werden will, als ob er den Vertrag nicht geschlossen hätte. Die Anrechnung ist gerechtfertigt, weil der Geschädigte, der so gestellt werden möchte, als ob er einen Vertrag nicht geschlossen hätte, nicht zugleich so gestellt werden kann, als ob der Vertrag fortbestünde.363 Der Geschädigte, der den erworbenen Gegenstand weiterveräußert hat, kann dem Schädiger den Gegenstand nicht mehr zurückgeben. Der Schädiger hat aber einen Anspruch auf Herausgabe des erworbenen Gegenstandes, wenn er den Geschädigten so stellen muss, wie dieser ohne den Vertragsschluss stünde.364 Dabei kann es keine Rolle spielen, ob der Gegenstand vom Schädiger oder einem Dritten erworben wurde.365 Der II. Zivilsenat des BGH stützt in einem Urteil vom 2.12.1991 den Anspruch auf Herausgabe des erlangten Gegenstandes auf eine entsprechende Anwendung der § 280 Abs. 2 und § 286 Abs. 2 BGB a. F. in Verbindung mit §§ 346, 348 BGB.366 Grigoleit ist der Ansicht, ein selbständiger Gegenanspruch des Schädigers sei schadensrechtlich nicht konstruierbar. Es gehe vielmehr um Vorteilsausgleichung.367 Zweifelhaft ist aber, ob der Anleger, der in der Desinformationsphase Finanzinstrumente kauft und verkauft, den vollen Veräußerungserlös herausgeben muss oder ob er den Betrag, um den er die Wertpapiere „zu teuer“ 358 BGH NJW 1984, 229, 230; OLG Stuttgart WM 2008, 1368; Lange/Schiemann, Schadensersatz, § 9 V 5 (S. 514). 359 BGH NJW 1992, 3167, 3175 f. 360 Geibel, Kapitalanlegerschaden, S. 81. 361 Grüneberg, in: Palandt, § 255 Rdn. 1. 362 BGH NJW 1984, 229, 230; 1992, 3167, 3175 f.; Lange/Schiemann, Schadensersatz, § 9 V 5 (S. 514). 363 BGH NJW 1984, 229, 230; Schiemann, in: Staudinger, BGB, § 249 Rdn. 149. 364 BGH NJW 1992, 3167, 3175 f.; Lange/Schiemann, Schadensersatz, § 9 V 5 (S. 514). 365 So auch BGH NJW 1992, 3167, 3175 f.: Zwar bezieht sich der BGH der Formulierung nach auf einen Erwerb vom Schädiger, im vom BGH entschiedenen Fall wurden die Aktien aber im Rahmen einer Kapitalerhöhung gezeichnet, also nicht vom Schädiger (einem anderen Aktionär) erworben. 366 BGH NJW 1992, 1223, 1224. 367 Grigoleit, Vorvertragliche Informationshaftung, S. 112.

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verkauft hat, behalten darf. Die adäquate Kausalität liegt in Bezug auf den vollen Veräußerungserlös vor, da der Anleger ohne die Informationspflichtverletzung die Finanzinstrumente nicht erworben und folglich auch nicht zu einem überhöhten Preis weiterverkauft hätte.368 Die Anrechnung muss aber auch dem Zweck des Ersatzanspruchs entsprechen. Es bietet sich ein Vergleich mit der Rechtsprechung des V. Zivilsenats des BGH zur Anrechnung eines Mehrerlöses im Falle eines Deckungsverkaufes an: Der V. Zivilsenat will den Mehrerlös, den der Verkäufer beim Deckungsverkauf im Vergleich zum nicht durchgeführten Vertrag erzielt, auf den Nichterfüllungsschaden (heute: Schadensersatz statt der Leistung) anrechnen, soweit der Mehrerlös auf einem gestiegenen Verkehrswert beruht. Eine Anrechnung des den Verkehrswert übersteigenden Erlöses scheide jedoch aus, weil dieser Vorteil auf überobligationsmäßigen Anstrengungen des Verkäufers oder einem den Verkehrswert übersteigenden Erwerbsinteresse des Käufers beruhe.369 Fraglich ist, ob diese Rechtsprechung auf den Ersatz des negativen Interesses übertragbar ist. Der BGH meint im Urteil zum Deckungsverkauf, die Nichtanrechnung des über den Verkehrswert hinausgehenden Mehrerlöses stehe nicht im Widerspruch zu einem Urteil des III. Zivilsenats vom 22.09.1983, weil dort nicht festgestellt worden sei, worauf der Gewinn aus der Weiterveräußerung beruhte.370 Im Urteil von 1983 ging es um die Frage, ob sich ein Darlehensnehmer, der bei richtiger Belehrung durch den Darlehensgeber das Darlehen und einen Kaufvertrag über eine Eigentumswohnung nicht abgeschlossen hätte, die Anrechnung des bei der Veräußerung der Eigentumswohnung erzielten Gewinnes auf seinen Anspruch aus culpa in contrahendo gefallen lassen muss.371 Es ging also um das negative Interesse. Der V. Zivilsenat des BGH geht im Urteil zum Deckungsverkauf offenbar von einer Übertragbarkeit aus.372 Die Rechtsprechung zum Deckungsverkauf lässt sich auf Fälle des negativen Interesses übertragen.373 Die vom BGH angesprochenen Wertungsgesichtspunkte sprechen auch bei der Geltendmachung des negativen Interesses dafür, einen den Verkehrswert übersteigenden Erlös nicht anzurechnen. Allerdings ist zu berücksichtigen, dass es hier nicht um ein face-to-face-Geschäft, sondern um den Handel mit börsennotierten Finanzinstrumenten geht. Es stellt sich die Frage, ob der Anleger, der in der Desinformationsphase die Finanzinstrumente an der Börse wieder verkauft, einen den „Verkehrswert“ der Finanzinstrumente übersteigenden Erlös erzielt. Der Mehrerlös, um den es dabei geht, ergibt sich aus der Differenz 368 369 370 371 372 373

Vgl. Geibel, Kapitalanlegerschaden, S. 407. BGH NJW 1997, 2378, 2379. BGH NJW 1997, 2378, 2379. BGH NJW 1984, 229, 230. Geibel, Kapitalanlegerschaden, S. 407. Geibel, Kapitalanlegerschaden, S. 406 ff.

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zwischen dem verzerrten Börsenkurs und dem Börsenkurs, der sich ohne die Desinformation ergeben hätte. Zweifelhaft ist allerdings, was bei an der Börse notierten Finanzinstrumenten unter dem „Verkehrswert“ zu verstehen ist. Das BVerfG unterscheidet bei Aktien den wahren Wert, den Verkehrswert und den Börsenkurs. Es nimmt an, dass der Verkehrswert in der Regel dem Börsenkurs entspreche. Anders sei dies aber zum Beispiel dann, wenn längere Zeit kein Handel mit den Aktien stattgefunden habe.374 Der BGH definiert den Verkehrswert einer Aktie als den Betrag, den der Aktionär aufgrund der Möglichkeit, sie frei zu veräußern, auf dem dafür relevanten Markt erzielen kann.375 Der BGH nimmt an, der Börsenwert stimme auch dann nicht mit dem Verkehrswert überein, wenn „der Börsenpreis manipuliert worden ist“.376 Da der Börsenkurs durch die Desinformation manipuliert wird, müsste man demnach annehmen, dass der verzerrte Börsenpreis nicht den Verkehrswert der Aktie widerspiegelt. Dagegen spricht allerdings, dass der Anleger in der Desinformationsphase die Möglichkeit hat, die Finanzinstrumente zum verzerrten Börsenkurs zu verkaufen. Derartige Begrifflichkeiten können aber ohnehin nicht über die Anrechnung entscheiden. Letztlich kommt es bei der Vorteilsausgleichung darauf an, ob die Anrechnung des adäquat kausalen Vorteils dem Zweck des Ersatzanspruchs entspricht. Gegen eine Anrechnung des Mehrerlöses spricht, dass der Anleger nicht nach § 254 Abs. 2 BGB gehalten war, die Finanzinstrumente zu einem so frühen Zeitpunkt zu verkaufen. Auch könnte man argumentieren, der Zufall, dass die Desinformation zum Zeitpunkt des Verkaufs noch nicht aufgedeckt wurde, dürfe dem Schädiger nicht zugutekommen. Zu bedenken ist aber, dass sich der Verkaufspreis nach dem Börsenkurs richtet. Der Börsenkurs „ergibt sich aus dem im Augenblick der Kursbildung vorhandenen Verhältnis von Angebot und Nachfrage.“377 Der Anleger kann den Preis, anders als bei face-to-face-Geschäften, nicht durch geschicktes Verhandeln beeinflussen. Der Börsenkurs des Finanzinstrumentes entwickelt sich vielmehr ohne Zutun des einzelnen Anlegers. Der Mehrerlös beruht nicht auf überobligationsmäßigen Anstrengungen des Anlegers, sondern auf der fortbestehenden Markttäuschung. Dieser Gesichtspunkt spricht entscheidend für die Anrechnung. Der Anleger muss daher die Anrechnung des vollen Veräußerungserlöses hinnehmen. Dass der Anleger auch zu einem überhöhten Preis verkauft, wird folglich dadurch berücksichtigt, dass er den gesamten Veräußerungserlös, also auch den durch die Desinformation verursachten Mehrerlös, wieder herausgeben muss. Der Anleger 374 375 376 377

BVerfG NJW 1999, 3769, 3771. BGH NJW 2001, 2080, 2081. BGH NJW 2001, 2080, 2081 f. BGH NJW 1967, 1464.

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wird nur dann die Rückabwicklung verlangen, wenn der Kurs zwischen Kauf und Verkauf gesunken ist. Dieser Kursverlust hat mit der Desinformation aber nichts zu tun, sondern beruht auf anderen Gründen, etwa anderen negativen Informationen oder einem allgemein schlechten Marktumfeld. Es realisiert sich dann ein allgemeines Marktrisiko. Dies allein spricht aber nicht gegen die Rückabwicklung. Hält man die Dispositionsfreiheit für geschützt, dann kann der Anleger alle mit der Anlageentscheidung verbundenen Risiken auf den Emittenten abwälzen, auch die Risiken, die mit der Desinformation nichts zu tun haben. Dies führt zur Frage, aus welchem Grund der Anleger im Falle eines Verkaufs nach Ende der Desinformationsphase das allgemeine Marktrisiko auf den Emittenten abwälzen können soll, bei einem Verkauf während der Desinformationsphase dagegen nicht. Erblickt man den Schaden in der Bindung an einen ungewollten Vertrag, so könnte man den Abschluss des gegenläufigen Geschäfts als Vorteil sehen. Es wurde vertreten, der Irrtum beim Verkauf sei im Rahmen der Vorteilsausgleichung zu berücksichtigen.378 Dabei stellt sich die Frage, ob die Bindung an einen ungewollten Vertrag ein Vermögensschaden oder ein Nichtvermögensschaden ist. Die Informationsgrundlage ist zum Zeitpunkt der gegenläufigen Anlageentscheidung immer noch fehlerhaft. Auch wenn der Anleger bei der zweiten Anlageentscheidung die Fehlinformation nicht mehr berücksichtigt, so kann man doch schwerlich davon ausgehen, dass durch die zweite Anlageentscheidung die Beeinträchtigung der Entscheidungsfreiheit bei der ersten Anlageentscheidung ausgeglichen wird. Denkbar wäre es, dass man das zweite Geschäft als Befreiung vom unerwünschten ersten Geschäft begreift und darin einen Ausgleich für die Bindung an den ungewollten Vertrag sieht.379 Auch dieser Gedanke führt aber nicht weiter. Die erste Anlageentscheidung kann zu Kursverlusten führen, die nicht mit der Falschinformation zusammenhängen. Die erste Transaktion kann also Auswirkungen haben, die durch die gegenläufige Transaktion nicht mehr unschädlich gemacht werden können. Dem erlittenen Kursverlust steht kein anrechenbarer Vorteil gegenüber. Das zweite Geschäft ist nur deshalb vorteilhaft, weil ein durch die Fehlinformation verzerrter, überhöhter Preis erzielt und der Kursdifferenzschaden an den Erwerber weitergereicht wird. Dieser Vorteil ist aber bereits berücksichtigt. Die im ersten Geschäft eingetretene Beeinträchtigung der Entschließungsfreiheit wird nicht durch den Abschluss eines zweiten Geschäfts in der Desinformationsphase wieder ausgeglichen. Folglich erleidet auch derjenige Anleger einen Vertragsabschlussschaden, der in der Desinformationsphase Finanzinstrumente kauft und verkauft. 378 379

So noch Möllers/Leisch, BKR 2002, 1071, 1073. Weichert, Anlegerschaden, S. 129.

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Möglicherweise stellt sich das Geltendmachen der Rückabwicklung aber als Rechtsmissbrauch dar, weil der Anleger in der Desinformationsphase die Finanzinstrumente wieder verkauft. Darauf läuft der erwähnte Vergleich mit der Anfechtung hinaus. Wenn der Vertragspartner das Geschäft so gelten lassen will, wie der Irrende es verstanden hat, dann ist dem Irrenden nach § 242 BGB die Anfechtung verwehrt. Die Anfechtung soll kein verstecktes Reurecht einräumen. Der Irrende setzt sich in Widerspruch zu seinem eigenen Verhalten, wenn er das Geschäft nicht so gelten lassen will, wie er es verstanden hat.380 In den Fällen des § 119 Abs. 1 BGB muss der Irrende sich am wirklich von ihm Gewollten festhalten lassen. Bei Vorliegen eines Eigenschaftsirrtums im Sinne des § 119 Abs. 2 BGB wird vorgeschlagen, dass der Irrende den Geschäftsinhalt akzeptieren müsse, der sich bei fehlerfreier Willensbildung ergeben hätte.381 Der BGH hat dies offen gelassen.382 Fraglich ist, ob die Fälle, in denen der Anleger Wertpapiere in der Desinformationsphase kauft und verkauft, tatsächlich mit dieser Konstellation aus dem Anfechtungsrecht vergleichbar sind. Maier-Reimer und Paschos halten die Konstellationen nicht für vergleichbar.383 Das Geltendmachen der Rückabwicklung müsste gegen Treu und Glauben verstoßen. Der Anleger bereut seine Anlageentscheidung nicht deshalb, weil er über kursrelevante Tatsachen im Irrtum war, sondern weil der Kurs aus anderen Gründen gefallen ist. In der Anfechtungskonstellation will sich der Irrende aus Gründen vom Geschäft lösen, die nicht zur Anfechtung berechtigen.384 Insofern sind die Konstellationen durchaus vergleichbar. In den Fällen der §§ 37b, 37c WpHG wird der Irrtum des Anlegers durch vorsätzliches oder grob fahrlässiges Verhalten des Emittenten verursacht. Daher bietet sich eher ein Vergleich mit der Anfechtung nach § 123 BGB an als ein Vergleich mit einer Anfechtung nach § 119 Abs. 2 BGB. § 123 BGB schützt die rechtsgeschäftliche Entschließungsfreiheit.385 Auch das Anfechtungsrecht des § 123 BGB kann nach § 242 BGB ausgeschlossen sein, wenn die Rechtslage des Getäuschten zum Zeitpunkt der Abgabe der Anfechtungserklärung nicht mehr beeinträchtigt ist.386 Es geht um Fälle, in denen die dem Getäuschten erbrachte Leistung im Ergebnis nicht mehr zu seinem 380

Kramer, in: Münchener Komm. z. BGB, § 119 Rdn. 142. Müller, JuS 2005, 18, 19. 382 BGH NJW 1988, 2597, 2599. 383 Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 131 Fn. 278. 384 Müller, JuS 2005, 18. 385 BGH NJW 1969, 925, 927; 2009, 1266, 1268; Kramer, in: Münchener Komm. z. BGB, § 123 Rdn. 1; Ellenberger, in: Palandt, § 123 Rdn. 1. 386 BGH WM 1977, 343; 1983, 1055, 1056; NJW-RR 1993, 948 f.; NJW 2000, 2894; NJW 2009, 1266, 1269. 381

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Nachteil von der versprochenen abweicht, der Getäuschte letztlich also genau das erhält, was er sich vorgestellt hat.387 So ist eine Anfechtung wegen einer Täuschung über das Bestehen einer Baugenehmigung nach § 242 BGB ausgeschlossen, wenn die Genehmigung inzwischen erteilt wurde.388 Die Lage des Anlegers ist aber auch mit dieser Konstellation aus dem Anfechtungsrecht nicht vergleichbar. Der Anleger, der in der Desinformationsphase kauft und verkauft, steht zwar vermögensmäßig so, als wäre die Adhoc-Mitteilung zutreffend. Der Anleger erhält aber keine Leistung, die seiner Vorstellung entspricht. Denn der vom Emittenten vorgespiegelte Umstand existiert nicht und tritt auch nicht nachträglich ein. Der Anleger erhält Finanzinstrumente, die zwar zunächst zum verzerrten Preis an der Börse verkauft werden können, die in Wirklichkeit aber diesen Preis nicht wert sind. Dass der Anleger einen überhöhten Preis erzielen kann, liegt allein daran, dass die Täuschung unentdeckt bleibt. Die Entscheidungsfreiheit des Anlegers ist beeinträchtigt, weil er eine Anlageentscheidung auf einer fehlerhaften Informationsgrundlage getroffen hat. Die Beeinträchtigung der Entscheidungsfreiheit wird durch die gegenläufige Anlageentscheidung nicht beseitigt. Letztlich richtet sich der Einwand, der Anleger werde so gestellt, als sei seine Vorstellung richtig, generell gegen die Abwälzung des allgemeinen Marktrisikos. Hält man die Entscheidungsfreiheit aber für geschützt, dann kann es nicht Treu und Glauben widersprechen, wenn der Emittent alle mit der Anlageentscheidung verbundenen Risiken tragen muss. Auch in den von §§ 37b, 37c WpHG erfassten Fällen kann es zur Abwälzung des allgemeinen Marktrisikos kommen, nämlich dann, wenn der eingetretene Kursverlust nur teilweise auf der Fehlinformation beruht. Die Rückabwicklung führt dann ebenfalls dazu, dass der Anleger besser gestellt wird als im Falle der Richtigkeit seiner Vorstellung. Die drohende Abwälzung des allgemeinen Marktrisikos spricht generell gegen die Rückabwicklung im Rahmen der §§ 37b, 37c WpHG. Hält man die Dispositionsfreiheit aber für geschützt, dann kann man Anlegern, die Finanzinstrumente in der Desinformationsphase kaufen und auch wieder verkaufen, die Rückabwicklung weder mit Hilfe der Vorteilsausgleichung noch über § 242 BGB verwehren. (b) Vergleich mit den §§ 44, 45 BörsG Es stellt sich nun die weitere Frage, ob die Entscheidung des Gesetzgebers, Anleger von der Anspruchsberechtigung auszuschließen, die in der Desinformationsphase die Finanzinstrumente kaufen und verkaufen, zwin387 388

BGH NJW-RR 1998, 904, 906. BGH WM 1983, 1055, 1056; NJW-RR 1993, 948 f.

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gend darauf schließen lässt, dass der Gesetzgeber die Rückabwicklung verhindern wollte. Nicht nur bei den §§ 37b, 37c WpHG, sondern auch bei der börsengesetzlichen Prospekthaftung muss die Transaktion innerhalb eines bestimmten Zeitraumes erfolgen. Bei § 44 BörsG sind allerdings im Gegensatz zu den §§ 37b, 37c WpHG nur Erwerbsfälle erfasst. Nach § 44 Abs. 1 S. 1 BörsG muss das Erwerbsgeschäft nach Veröffentlichung des Prospekts und innerhalb von sechs Monaten nach erstmaliger Einführung der Wertpapiere abgeschlossen sein. Allerdings bestehen für den Prospektverantwortlichen Entlastungsmöglichkeiten nach § 45 Abs. 2 Nr. 1 und 4 BörsG. Er kann seine Haftung dadurch begrenzen, dass er eine Berichtigung im Sinne des § 45 Abs. 2 Nr. 4 BörsG veröffentlicht. Dadurch wird die sogenannte Anlagestimmung beseitigt und Anleger, die erst nach der Berichtigung Wertpapiere erwerben, sind nicht mehr anspruchsberechtigt. An einem Erwerb „auf Grund des Prospekts“ fehlt es auch dann, wenn die Anlagestimmung aus anderen Gründen beseitigt ist, etwa wegen eines dramatischen Kursrutsches oder massiver negativer Presseberichte.389 Die Anlagestimmung kann also nicht nur durch eine offizielle Erklärung des Prospektverantwortlichen, sondern auch auf sonstige Weise beseitigt werden. Insofern besteht eine Parallele zum Bekanntwerden bei den §§ 37b, 37c WpHG, das nicht nur durch eine Korrekturmeldung des Emittenten, sondern auch durch ein Einsickern der Wahrheit auf sonstige Weise herbeigeführt werden kann. Unterschiede bestehen aber möglicherweise hinsichtlich der Anspruchsberechtigung von Anlegern, die in der Desinformationsphase Wertpapiere kaufen und verkaufen: Es spielt im Rahmen der börsengesetzlichen Prospekthaftung für die Anspruchsberechtigung zunächst einmal keine Rolle, ob es um einen Erst- oder Zweiterwerb geht.390 Grundsätzlich sind bei mehrfacher Weiterveräußerung alle Erwerber in der Kette anspruchsberechtigt, da der Besitz des Wertpapiers nicht mehr vorausgesetzt wird.391 Eine andere Frage ist aber, ob tatsächlich mehrere Anleger in einer Anlegerkette Schadensersatzansprüche haben. Nach Ansicht von Weichert werden Schadensersatzansprüche bei der börsengesetzlichen Prospekthaftung nicht dadurch berührt, dass der Anleger die Wertpapiere noch während der Desinformationsphase wieder verkauft.392 Dies erscheint aber als zweifelhaft. 389 Groß, in: ders., Kapitalmarktrecht, §§ 44, 45 BörsG Rdn. 70; Schwark, in: Schwark/Zimmer, KMRK, §§ 44, 45 BörsG Rdn. 47; zweifelnd: Schäfer, ZGR 2006, 40, 52; a. A.: Hopt, in: Baumbach/Hopt, HGB, § 45 BörsG Rdn. 2: Erforderlich ist Kenntnis des Erwerbers von dem Ereignis, das zum Wegfall der Anlagestimmung führt. 390 Groß, in: ders., Kapitalmarktrecht, §§ 44, 45 BörsG Rdn. 70; Krämer, in: Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 10 Rdn. 334. 391 Krämer, in: Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 10 Rdn. 334.

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Möglicherweise müssen Anleger, die Wertpapiere noch vor dem Ende der Anlagestimmung wieder verkaufen, einen Haftungsausschluss nach § 45 Abs. 2 Nr. 2 BörsG befürchten. § 45 Abs. 2 Nr. 2 BörsG führt zu einem Anspruchsausschluss, wenn der Sachverhalt, über den unrichtige oder unvollständige Angaben im Prospekt enthalten sind, nicht zu einer Minderung des Börsenpreises der Wertpapiere beigetragen hat. Zweifelhaft ist, ob § 45 Abs. 2 Nr. 2 BörsG einen Haftungsausschluss für den Fall anordnet, dass der Erwerbspreis durch die Desinformation nicht verzerrt ist, oder für den Fall, dass die Desinformation für den nach Aufdeckung der Unrichtigkeit eintretenden Kursrückgang nicht mitursächlich ist. Schon aus dem Wortlaut ergibt sich, dass es nicht um die Preisverzerrung beim Erwerb, sondern um einen späteren Kursverlust geht. Es stellt sich dann aber die Frage, ob von § 45 Abs. 2 Nr. 2 BörsG nur eine Minderung infolge der Aufdeckung der Fehlerhaftigkeit erfasst ist oder auch ein Fall des sonstigen Bedeutungsverlusts. Es ist durchaus denkbar, dass bis zum Zeitpunkt des Verkaufs die fehlerhaften Angaben im Prospekt an Bedeutung verlieren und deshalb die Kursdifferenz zwischen dem verzerrten Börsenkurs und dem Börsenkurs, der sich ohne Desinformation bilden würde, sinkt, obwohl die Fehlerhaftigkeit noch nicht bekannt geworden ist.393 In der Literatur wird aber angenommen, dass § 45 Abs. 2 Nr. 2 BörsG eine Minderung des Börsenkurses infolge der Aufdeckung der Fehlerhaftigkeit verlangt.394 Es wird davon ausgegangen, dass der Prospektfehler nicht zu einer Minderung des Börsenpreises beitragen kann, solange er nicht bekannt wird.395 Dass die Bedeutung eines Prospekts mit der Zeit nachlässt, weil andere Faktoren wertbestimmend werden, wird bei der börsengesetzlichen Prospekthaftung dadurch berücksichtigt, dass der Erwerb innerhalb von sechs Monaten erfolgen muss und vor dem Erwerb die Anlagestimmung nicht durch eine Berichtigung im Sinne des § 45 Abs. 2 Nr. 4 BörsG oder auf andere Weise beseitigt werden darf. § 45 Abs. 2 Nr. 2 BörsG wäre fast bedeutungslos, wenn schon der Rückgang der Kursverzerrung infolge eines Bedeutungsverlusts die Anwendung verhindern würde. Es ist deshalb davon auszugehen, dass in § 45 Abs. 2 Nr. 2 BörsG eine Minderung des Kurses gemeint ist, die mit der Aufdeckung der Fehlerhaftigkeit in innerem Zusammenhang steht. Allerdings ist keine vollständige Aufdeckung erforderlich, sondern es reicht auch eine teilweise Aufdeckung und eine damit verbundene Kursminderung. 392

Weichert, Anlegerschaden, S. 276. Weichert, Anlegerschaden, S. 130. 394 Habersack, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 28 Rdn. 49; Mülbert/Steup, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 33 Rdn. 94. 395 Hamann, in: Schäfer/Hamann, KMG, §§ 44, 45 BörsG Rdn. 260. 393

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Unklar ist auch, ob ein Verkauf vor dem Durchsickern der Fehlerhaftigkeit zum Haftungsausschluss führt oder ob ein Haftungsausschluss noch dadurch verhindert wird, dass nach dem Verkauf die Aufdeckung der Fehlerhaftigkeit zu einem Kursverlust führt. Dieser Kursverlust betrifft freilich den Anleger nicht mehr, weil er die Wertpapiere schon vorher weiterverkauft hat. Es ist davon auszugehen, dass sich § 45 Abs. 2 Nr. 2 BörsG auf den konkreten Anleger bezieht. Der Gesetzgeber des Dritten Finanzmarktförderungsgesetzes hat auf das zuvor bestehende Erfordernis des Besitzes verzichtet, weil kein Grund ersichtlich ist, zwischen Anlegern, die die Wertpapiere noch halten, und solchen, die sie bereits veräußert haben, einen Unterschied zu machen. Der Gesetzgeber trägt damit dem Umstand Rechnung, dass sich viele Anleger nach dem Durchsickern negativer Informationen und einem damit verbundenem Kursverlust von den Wertpapieren trennen.396 Dies spricht aber nicht dagegen, dem § 45 Abs. 2 Nr. 2 BörsG die Funktion zuzuweisen, eine Haftung in Fällen auszuschließen, in denen Anleger noch in der Phase vollständiger Desinformation die Wertpapiere wieder verkauft haben. Interessant ist nun die Frage, ob bei der börsengesetzlichen Prospekthaftung eine Abwälzung des allgemeinen Marktrisikos möglich ist. Der Anleger kann nach § 44 Abs. 1 BörsG die Übernahme der Wertpapiere gegen Erstattung des Erwerbspreises verlangen. Wenn er die Papiere zwischenzeitlich veräußert hat, kann er nach § 44 Abs. 2 BörsG Zahlung des Unterschiedsbetrags zwischen dem Erwerbs- und dem Veräußerungspreis verlangen. Der Schadensersatzanspruch ist damit auf die Rückabwicklung des Anlagegeschäftes gerichtet.397 Allerdings ist der Anspruch nach § 45 Abs. 2 Nr. 2 BörsG ausgeschlossen, sofern die Desinformation nicht zu einer Minderung des Börsenpreises der Wertpapiere beigetragen hat. § 45 Abs. 2 Nr. 2 BörsG enthält eine rechtsvernichtende Einwendung, für deren Vorliegen der Prospektverantwortliche die Beweislast trägt.398 Der Gesetzgeber hat sich damit gegen die Übernahme der Rechtsprechung zur bürgerlichrechtlichen Prospekthaftung ausgesprochen, die keinen Zusammenhang zwischen der Desinformation und dem späteren Kursverlust verlangt.399 Aus dem Wortlaut der Vorschrift ergibt sich, dass die Desinformation nicht allein für den Wertverlust ursächlich sein muss. Sie muss lediglich überhaupt zu einer Minderung des Börsenpreises beitragen. Es ist daher unschädlich, 396

Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 79. Habersack, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 28 Rdn. 45. 398 Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 80. 399 Groß, in: ders., Kapitalmarktrecht, §§ 44, 45 BörsG Rdn. 92; Schwark, in: Schwark/Zimmer, KMRK, §§ 44, 45 BörsG Rdn. 58; Fleischer/Kalss, AG 2002, 329, 330. 397

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wenn neben der Desinformation auch andere Umstände zum Kursverlust beigetragen haben. Der Anspruch ist in einem solchen Fall auch nicht teilweise ausgeschlossen.400 § 45 Abs. 2 Nr. 2 BörsG verhindert also die Abwälzung des allgemeinen Marktrisikos nicht.401 Im Ergebnis ist der Zeitraum, in dem das Erwerbsgeschäft vorgenommen werden muss, in den §§ 37b, 37c WpHG und den §§ 44, 45 BörsG ähnlich geregelt. Dass bei §§ 37b, 37c WpHG Anleger von der Anspruchsberechtigung ausgeschlossen sind, die die Finanzinstrumente in der Desinformationsphase wieder verkaufen, könnte man in gewisser Weise als Gegenstück zu § 45 Abs. 2 Nr. 2 BörsG ansehen. In dieser Parallele könnte man dann ein Argument dafür erblicken, auch bei den §§ 37b, 37c WpHG die Rückabwicklung zuzulassen. Allerdings bestehen auch erhebliche Unterschiede: Bei den §§ 37b, 37c WpHG sind Anleger, die in der Desinformationsphase Finanzinstrumente kaufen und verkaufen, von vornherein nicht anspruchsberechtigt. Dagegen sind solche Anleger bei den §§ 44, 45 BörsG zunächst einmal erfasst, und der Anspruch ist nach § 45 Abs. 2 Nr. 2 BörsG nur ausgeschlossen, wenn dem Anspruchsgegner der Nachweis gelingt, dass die Falschangaben für den Verlust des Anlegers nicht mitursächlich waren. Außerdem sind bei den §§ 37b, 37c WpHG Anleger von der Anspruchsberechtigung ausgeschlossen, die ihre Finanzinstrumente nach einem teilweisen Bekanntwerden wieder verkaufen, während bei den §§ 44, 45 BörsG Anleger keinen Anspruchsausschluss gemäß § 45 Abs. 2 Nr. 2 BörsG befürchten müssen, wenn das teilweise Durchsickern zu einer Kursreaktion geführt hat. Während die §§ 37b Abs. 2, 37c Abs. 2 WpHG erkennbar dem § 45 Abs. 2 Nr. 3 BörsG nachgebildet sind, fehlen entsprechende Parallelregelungen zu den § 45 Abs. 2 Nr. 1 und 2 BörsG. Bei den §§ 44, 45 BörsG kann zudem der Kursdifferenzschaden gar nicht geltend gemacht werden.402 Aus dem Vergleich mit den §§ 44, 45 BörsG lassen sich daher keine klaren Schlüsse ziehen. Der Ausschluss der in-and-out-trader bei den §§ 37b, 37c WpHG lässt eher darauf schließen, dass über §§ 37b, 37c WpHG die Freiheit der Willensentschließung nicht geschützt werden soll. (2) Transaktionserfordernis Bei den §§ 37b, 37c WpHG sind auch Anleger von der Anspruchsberechtigung ausgeschlossen, die in der Desinformationsphase gar keine Transaktion tätigen. Durch dieses Transaktionserfordernis werden diejenigen An400

Hamann, in: Schäfer/Hamann, KMG, §§ 44, 45 BörsG Rdn. 260. Hopt/Voigt, in: dies., Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 9, 91. 402 Kort, AG 1999, 9, 11; Weichert, Anlegerschaden, S. 276; Mülbert/Steup, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 33 Rdn. 118. 401

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leger von vornherein ausgeschlossen, die wegen der Desinformation von einem fest geplanten Kauf oder Verkauf Abstand nehmen. Zwischen dem Transaktionserfordernis und dem Kursdifferenzschaden besteht ein enger Zusammenhang.403 Ein Kursdifferenzschaden kann nämlich nur entstehen, wenn der Anleger eine Transaktion vornimmt, nicht jedoch, wenn der Anleger durch die Desinformation davon abgehalten wird, Finanzinstrumente zu kaufen oder zu verkaufen. Nach §§ 37b, 37c WpHG sind also nicht nur Anleger von der Anspruchsberechtigung ausgeschlossen, die im Ergebnis keinen Kursdifferenzschaden erleiden, sondern auch solche Anleger, die von vornherein keinen Kursdifferenzschaden erleiden können. Hält man die Freiheit der Willensentschließung für geschützt, so wäre es aber konsequent, nicht nur die Investitionsfreiheit, sondern auch die Deinvestitionsfreiheit zu schützen. Dementsprechend sind bei § 826 BGB, dem kein Transaktionserfordernis zu entnehmen ist, Halteentscheidungen erfasst. Das in den §§ 37b, 37c WpHG enthaltene Transaktionserfordernis spricht daher ebenfalls eher für die Beschränkung auf den Kursdifferenzschaden. (3) Hintergrund der Beschränkung des Kreises der Anspruchsberechtigten Nähere Angaben zum Hintergrund der Beschränkung des Kreises der Anspruchsberechtigten finden sich im Diskussionsentwurf eines Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes. Dort heißt es, dass nicht jeder denkbare Schaden ersatzfähig sein soll, sondern nur derjenige anspruchsberechtigt sein soll, der „zu teuer“ gekauft oder „zu billig“ verkauft hat. Dadurch soll eine unüberschaubare Fülle von Schadensersatzansprüchen vermieden werden. Eine schrankenlose Gewährung von Schadensersatzansprüchen könne die wirtschaftliche Leistungsfähigkeit der Unternehmen überfordern. Dadurch würden die Interessen der Anleger als Anteilseigner eines Unternehmens beeinträchtigt.404 Diese Erläuterungen finden sich zwar in der Begründung des Regierungsentwurfes nicht mehr. Allerdings wird man ihnen trotzdem Bedeutung zumessen können, da die Konzeption der Vorschriften im Ergebnis nicht mehr geändert wurde. Durch die Begrenzung des Kreises der Anspruchsberechtigten sollte also eine uferlose Haftung vermieden werden. Allerdings hat diese Beschränkung für sich allein nur eine begrenzte Wirkung. Ohne die Beschränkung des Kreises der Anspruchsberechtigten würde hinsichtlich des Kursdifferenzschadens die Vorteilsausgleichung zu 403 Schäfer/Weber/Wolf, ZIP 2008, 197, 199. Zum Zusammenhang zwischen dem Transaktionserfordernis und dem Schutzzweck der Kapitalmarkthaftung vgl. Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 342 f.; Steinhauer, Insiderhandelsverbot und Adhoc-Publizität, S. 274 Fn. 26. 404 Bundesministerium der Finanzen, DiskE 4. FFG, ZBB 2001, 398, 432 f.

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einer sachgerechten Begrenzung des Haftungsumfanges führen. Zwar können trotz Vorteilsausgleichung auch Anleger im Ergebnis einen Kursdifferenzschaden erleiden, die in der Desinformationsphase Finanzinstrumente kaufen und verkaufen. Allerdings würde dies kaum zu einer Überforderung der Unternehmen führen, da der zu leistende Gesamtschadensersatz durch die Vorteilsausgleichung begrenzt würde. Dass der Gesetzgeber davon ausgeht, dass nach allgemeinem Schadensrecht keine Vorteilsausgleichung möglich wäre und daher letztlich derselbe Schaden mehrfach zu ersetzen wäre, ist nicht ersichtlich. Eine Überforderung der Unternehmen droht eher durch die Rückabwicklung und die damit verbundene Abwälzung des allgemeinen Marktrisikos auf den Emittenten. Es liegt in der Tendenz des Gesetzgebers, nicht nur die Anzahl der potentiell Anspruchsberechtigten, sondern auch den Umfang des ersatzfähigen Schadens zu begrenzen. Denn das im Diskussionsentwurf angesprochene Ziel, eine uferlose Ausweitung der Haftung und eine Überforderung der Unternehmen zu verhindern, wird durch die Begrenzung des Kreises der Anspruchsberechtigten allein nur unzureichend erreicht. Zwar kommt es auch in Betracht, der Gefahr einer Überforderung dadurch zu begegnen, dass man besonders strenge Anforderungen an den Kausalzusammenhang stellt, wenn Anleger die Rückabwicklung verlangen. Dadurch würde allerdings die Handhabbarkeit der §§ 37b, 37c WpHG erheblich beeinträchtigt. Der Gedanke, die Haftung für fehlerhafte Sekundärmarktpublizität so auszugestalten, dass eine Überforderung der Unternehmen vermieden wird, findet sich bereits in einem Vorschlag des Arbeitskreises Gesellschaftsrecht von 1976: Nach § 28 Abs. 2 des Vorschlags sollte sich der Schadensersatz auf die Differenz zu dem Börsenkurs beschränken, „der sich wahrscheinlich bei rechtzeitiger Veröffentlichung ergeben hätte.“405 Durch eine solche gesetzgeberische Begrenzung des Schadensersatzes auf den Kursdifferenzschaden sollte das Risiko der Gesellschaft in tragbaren Grenzen gehalten werden.406 Es wurde erkannt, dass Schadensersatzansprüche von Anlegern gegen die Gesellschaft letztlich unschuldige Aktionäre treffen. Die Ansprüche sollten daher so ausgestaltet und bemessen werden, dass eine unzumutbare Belastung der Aktionäre vermieden wird.407 Insgesamt spricht die besondere Ausgestaltung der Anspruchsberechtigung in den §§ 37b, 37c WpHG deutlich gegen die Ersatzfähigkeit des Vertragsabschlussschadens.

405 406 407

Arbeitskreis Gesellschaftsrecht, Verbot des Insiderhandelns, S. 67. Arbeitskreis Gesellschaftsrecht, Verbot des Insiderhandelns, S. 117. Arbeitskreis Gesellschaftsrecht, Verbot des Insiderhandelns, S. 46.

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d) Schutzzweck der Norm Bei den §§ 37b, 37c WpHG geht es um die Haftung für fehlerhafte Adhoc-Publizität. Für die Frage, welcher Schaden nach dem Sinn und Zweck der §§ 37b, 37c WpHG erfasst sein soll, ist es daher von Bedeutung, welche Zwecke mit der in § 15 WpHG geregelten Ad-hoc-Publizität verfolgt werden. Dementsprechend wird die Beschränkung auf den Kursdifferenzschaden damit begründet, dass der Vertragsabschlussschaden außerhalb der Schutzzwecke der §§ 15, 37b, 37c WpHG liege. Durch die §§ 15, 37b, 37c WpHG werde nicht die Freiheit der Willensentschließung, sondern das allgemeine Vertrauen der Anleger in die Richtigkeit der Preisbildung geschützt.408 Die Befürworter einer Rückgängigmachung nehmen dagegen an, der Schutzzweck der §§ 15, 37b, 37c WpHG bestehe auch darin, zu gewährleisten, dass die Marktteilnehmer sachgerechte Anlageentscheidungen treffen können.409 aa) Bedeutung der Sekundärmarktpublizität für die Anlageentscheidung Vor einer näheren Untersuchung der mit den §§ 15, 37b, 37c WpHG verfolgten Zwecke soll zunächst der Frage nachgegangen werden, ob die Erkenntnisse über die Informationsverarbeitung auf Kapitalmärkten es überhaupt als sinnvoll erscheinen lassen, die Freiheit der Willensentschließung zu schützen. Der Schutz der Entscheidungsfreiheit macht nämlich allenfalls dann Sinn, wenn man annimmt, dass verständige Anleger Fundamentalanalyse betreiben, also alle relevanten Informationen sammeln und dann versuchen, auf dieser Informationsgrundlage selbst den fairen Preis zu bestimmen. Bei Annahme semistrenger Informationseffizienz spiegelt der Börsen408 Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 73; Hopt/Voigt, in: dies., Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 9, 130 ff.; Brellochs, Publizität und Haftung, S. 275 ff.; Meier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/ Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 56 ff., 130; zu einer Haftung aus § 823 Abs. 2 BGB i. V. m. § 15 WpHG: Steinhauer, Insiderhandelsverbot und Ad-hoc-Publizität, S. 273 f. 409 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 260 ff.; Weichert, Anlegerschaden, S. 302 f.; Monheim, Ad-hoc-Publizität, S. 318 f.; EscherWeingart/Lägeler/Eppinger, WM 2004, 1845, 1849; Hennrichs, in: FS Kollhosser Bd. II, S. 201, 204, 206. Vgl. auch schon Assmann, AG 1994, 237, 252; ders., ZGR 1994, 494, 529 Fn. 136: Assmann vertrat die Ansicht, dass § 15 WpHG die zeitgemäße Information des Publikums und des einzelnen Anlegers bezwecke, „um ihn vor Fehleinschätzungen und -dispositionen zu bewahren.“

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kurs aber alle öffentlich bekannten relevanten Informationen vollständig wider. Das Sammeln und Auswerten von Informationen würde daher keinen Gewinn versprechen und wäre somit unvernünftig. Daraus könnte man nun schließen, dass es auch keinen Sinn macht, die Freiheit der Willensentschließung zu schützen. In diese Richtung geht die Aussage von Hellgardt, dass sich Falschangaben in einem verzerrten Preis äußern und gar nicht zu einer darüber hinausgehenden Beeinträchtigung der Freiheit der Willensentschließung führen würden.410 Dabei würde man aber übersehen, dass reale Märkte nicht perfekt informationseffizient sind.411 Der Einpreisungsprozess und die Bedeutung von Informationen für die Anlageentscheidung würden völlig ausgeblendet. Wäre das Sammeln von Informationen völlig bedeutungslos, dann müsste man gar keine Publizitätspflichten aufstellen.412 Eine Preisanpassung setzt aber voraus, dass nach der Veröffentlichung einer Information genügend Anleger von ihr Kenntnis nehmen und sie ihrer Anlageentscheidung zugrundelegen.413 Dieses Sammeln und Auswerten noch nicht vollständig eingepreister Informationen ist auch vernünftig, weil es zumindest einen geringen Gewinn verspricht. Es ist dann sogar rational, die Anlageentscheidung allein aufgrund der Einzelinformation zu treffen. Sinnvoll ist das Sammeln und Auswerten von Informationen immer dann, wenn sich der Börsenkurs vom wahren Wert des Unternehmens abgekoppelt hat, wenn also Ineffizienzen bestehen. Etwaige Fehlbewertungen aufgrund irrationalen Anlegerverhaltens können durch die Arbitrage rationaler Marktteilnehmer wieder auf das fundamental gerechtfertigte Niveau zurückgeführt werden.414 Dies wäre freilich nicht denkbar, wenn sich niemand mehr mit den Fundamentaldaten befassen würde. Wenn aber die Einpreisung neuer Informationen nur stattfinden kann, wenn eine ausreichende Zahl von Anlegern tatsächlich von ihnen Kenntnis nimmt, dann macht es durchaus Sinn, die Freiheit der Willensentschließung zu schützen. Problematisch ist allerdings, dass Anleger oft nicht erkennen, dass Informationen schon vollständig eingepreist sind. Man wird sogar annehmen können, dass viele Kleinanleger von vornherein nicht wissen, dass wesentliche Informationen durch den Handel professioneller Marktteilnehmer rasch eingepreist werden, und sie daher fälschlicherweise davon ausgehen, aus der Nutzung der Information noch Gewinn ziehen zu können.415 Erlaubt 410

Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 171. Vgl. § 2 II. 412 Vgl. Merkt, Unternehmenspublizität, S. 216. 413 Steinhauer, Insiderhandelsverbot und Ad-hoc-Publizität, S. 68 f.; vgl. Merkt, Unternehmenspublizität, S. 216 f. 414 Gilson/Kraakman, 28 J. Corp. L. 715, 725 (2003); vgl. Fama, 38 J. Bus. 34, 38 (1965). 415 Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, S. 162 f., 166. 411

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man einem Anleger, der durch eine vollständig eingepreiste Falschmeldung zu einer Transaktion veranlasst wird, die Rückgängigmachung des Geschäfts, belohnt man letztlich ein unvernünftiges Verhalten. Seine Anlageentscheidung wäre auch dann nicht sachgerecht gewesen, wenn die Information zutreffend gewesen wäre. Dementsprechend wird gegen den Schutz der Willensfreiheit vorgebracht, dass man auf diese Weise Privatanleger begünstige, die wahrscheinlich eine unvernünftige Anlagestrategie verfolgen.416 Diesem Problem könnte man dadurch begegnen, dass man die Freiheit der Willensentschließung nur dann schützt, wenn die Information zum Zeitpunkt der Transaktion nicht vollständig eingepreist war und die Ausnutzung der Information daher gewinnversprechend und somit vernünftig war. Dies würde aber bedeuten, dass man im Einzelfall feststellen müsste, ob die Information zum Zeitpunkt der Information bereits korrekt eingepreist war oder ob Abweichungen vom Effizienzideal bestanden. Eine Differenzierung danach, ob das Lesen der Ad-hoc-Mitteilung im Einzelfall vernünftig war oder nicht, ist aber kaum praktikabel. Der Nachweis der Transaktionskausalität dürfte ohnehin allenfalls denjenigen Anlegern gelingen, die zeitnah nach der Veröffentlichung die Transaktion vorgenommen haben. Dass man dabei unter Umständen auch Anleger schützt, die unvernünftig agieren, erscheint als hinnehmbar. Außerdem wäre es auch verfehlt, bereits eingepreisten Informationen jede Bedeutung für die Anlageentscheidung abzusprechen. Ob eine Information neu und kursrelevant ist, lässt sich nur feststellen, wenn man überprüft, welche Informationen dem Börsenkurs bereits zugrundeliegen.417 Dementsprechend wird auch in Bezug auf die Prüfung der Kursrelevanz im Sinne von § 13 Abs. 1 WpHG von einem Anleger ausgegangen, der alle verfügbaren Informationen kennt.418 Außerdem kann die Bedeutung einer Information schwanken.419 Es ist also nicht von vornherein unvernünftig, auch bereits eingepreiste Informationen bei der Anlageentscheidung zu berücksichtigen. Die Auffassung, Falschmeldungen würden lediglich zu einem verzerrten Preis führen, nicht jedoch zu einer selbständigen Beeinträchtigung der Freiheit der Willensentschließung, vermag daher selbst bei vollständig eingepreisten Informationen nicht recht zu überzeugen. Zwar bietet eine bereits eingepreiste Information für einen verständigen Anleger keinen Anreiz mehr zum Handel. Wenn er aber eine solche Information im Rahmen seiner Recherchen zur Kenntnis nimmt, dann wird sie zumindest seine 416

Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 176. Gilson/Kraakman, 70 Va. L. Rev. 549, 625 Fn. 204 (1984). 418 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 33; vgl. CESR, Advice on Level 2 Implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive, CESR/02-089d, Nr. 22 (S. 9). 419 Siehe dazu § 4 IV. 5. 417

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Entscheidung beeinflussen, die Transaktion zum konkreten Preis durchzuführen. Zur Freiheit der Willensentschließung gehört nicht nur die Frage, ob man überhaupt eine Transaktion durchführt, sondern auch, zu welchen Bedingungen man sie ausführt. Es erscheint also auch unter Berücksichtigung der Erkenntnisse aus der Kapitalmarkteffizienzhypothese nicht von vornherein als verfehlt, die Freiheit der Willensentschließung zu schützen. bb) Schutzzweck der §§ 15, 37b, 37c WpHG Ausweislich der Materialien zum 2. Finanzmarktförderungsgesetz dient die Ad-hoc-Publizität der Sicherung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts. Einerseits soll der Insiderhandel möglichst beschränkt werden. Andererseits soll vermieden werden, dass sich durch das Fehlen von Informationen oder durch die Verbreitung unrichtiger Informationen unzutreffende Marktpreise bilden. Die Ad-hoc-Publizität soll für Markttransparenz sorgen und dadurch die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts sichern.420 Durch die Beseitigung von Informationsdefiziten sollte also die Bildung zutreffender Preise erreicht werden. Dass es dem Gesetzgeber auf die Integrität der Preisbildung ankam, wird auch daran deutlich, dass er die Herstellung der Bereichsöffentlichkeit für ausreichend hielt, um die öffentliche Bekanntheit herbeizuführen. Der Gesetzgeber ging davon aus, dass die Herstellung der Bereichsöffentlichkeit ausreichen würde, damit neue Informationen eingepreist werden. Er hielt es nicht für nötig, dass das breite Anlegerpublikum die Möglichkeit der Kenntnisnahme hat.421 Der Gesetzgeber des 2. Finanzmarktförderungsgesetzes ging davon aus, dass § 15 WpHG keinen drittschützenden Charakter hat.422 Der Haftungsausschluss des § 15 Abs. 6 S. 1 WpHG a. F. war lediglich deklaratorisch gemeint. Der Vorgängernorm (§ 44a BörsG a. F.) war allerdings überwiegend als Schutzgesetz behandelt worden.423 Auch nach Einführung der §§ 37b, 37c WpHG dient nach einer Mindermeinung § 15 WpHG weiterhin lediglich dem Schutz der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes und damit einem Allgemeininteresse. Der Schutz der einzelnen Anleger sei lediglich eine reflexartige Folge.424 Im 420 Beschlußempfehlung und Bericht des Finanzausschusses 2. FFG, BT-Drucks. 12/7918, S. 102. 421 Begr. RegE 2. FFG, BT-Drucks. 12/6679, S. 46. 422 Beschlußempfehlung und Bericht des Finanzausschusses 2. FFG, BT-Drucks. 12/7918, S. 102. 423 Vgl. die Nachweise bei Merkt, Unternehmenspublizität, S. 287 Fn. 275. 424 Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 15 Rdn. 27 ff., 307; Geibel/ Schäfer, in: Schäfer/Hamann, KMG, § 15 WpHG Rdn. 3, 196 f.; Oulds, in: Küm-

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Emittentenleitfaden der BaFin wird nicht der einzelne Anleger in den Blick genommen, sondern es wird weiterhin davon ausgegangen, dass die Adhoc-Publizität dem Interesse des gesamten Anlegerpublikums diene. Der Markt soll mit zutreffenden Informationen versorgt werden, damit es zu keiner Preisverzerrung kommt.425 Auch in der Regierungsbegründung zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz heißt es immer noch, Schutzgut des § 15 WpHG sei die Sicherung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts.426 Die Einführung der §§ 37b, 37c WpHG zeigt aber, dass § 15 WpHG auch den Schutz der einzelnen Anleger bezweckt.427 In der Regierungsbegründung zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz wird die Einführung der §§ 37b, 37c WpHG ausdrücklich auch damit begründet, dass Anleger zuvor bei fehlerhafter Ad-hoc-Publizität nur unzureichend geschützt waren.428 Zwar gilt § 15 WpHG wegen § 15 Abs. 6 S. 1 WpHG weiterhin nicht als Schutzgesetz im Sinne des § 823 Abs. 2 BGB. Man kann aber die Frage, ob eine Vorschrift ein Schutzgesetz im Sinne des § 823 Abs. 2 BGB ist, durchaus von der Frage trennen, ob die Vorschrift Individualschutz bezweckt. Dem Gesetzgeber steht es frei, einen spezialgesetzlichen Haftungstatbestand einzuführen, der § 823 Abs. 2 BGB verdrängt. Um einen solchen Fall geht es hier.429 Die entscheidende Frage ist nur, ob lediglich das Schutzgut der Preisintegrität durch die §§ 37b, 37c WpHG „individualisiert“ wurde430 oder ob durch die §§ 37b, 37c WpHG stattdessen oder zusätzlich die Freiheit der Willensentschließung geschützt wird. Die Befürworter einer Rückgängigmachung stützen ihre Ansicht auf Ausführungen in den Regierungsbegründungen zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz und zum Anlegerschutzverbesserungsgesetz.431 In der Bepel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rdn. 14.234; Zimmer/Kruse, in: Schwark/ Zimmer, KMRK, § 15 WpHG Rdn. 6, 135, an anderer Stelle wird § 15 Abs. 6 S. 1 WpHG allerdings eine konstitutive Wirkung zugeschrieben: Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, KMRK, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 107. 425 BaFin, Emittentenleitfaden, S. 47. 426 Begr. RegE 4. FFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 87. 427 Leisch, ZIP 2004, 1573, 1577 f.; Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 9; Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 9 f., 452.; Versteegen, in: Kölner Komm. z. WpHG, § 15 Rdn. 12, 267; MaierReimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 57, 160; Weichert, Anlegerschaden, S. 299 ff. 428 Begr. RegE 4. FFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 64, 93. 429 Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 9; Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 10, 452; Weichert, Anlegerschaden, S. 300 f. 430 So Meier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 56. 431 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 260; Weichert, Anlegerschaden, S. 302 f.

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gründung zum Regierungsentwurf des Vierten Finanzmarktförderungsgesetz heißt es: „Die Ad-hoc-Publizität soll dazu beitragen, dass Marktteilnehmer frühzeitig über marktrelevante Informationen verfügen, damit sie sachgerechte Anlageentscheidungen treffen können.“432 In der Begründung zum Regierungsentwurf des Anlegerschutzverbesserungsgesetzes findet sich eine fast identische Formulierung: „Die Marktteilnehmer sollen frühzeitig über marktrelevante Informationen verfügen, um sachgerechte Anlageentscheidungen treffen zu können.“433 Allerdings wird eingewandt, dass aus diesen Formulierungen in den Materialien nicht zwingend die Einbeziehung der konkreten Anlageentscheidung in den Schutzbereich der §§ 37b, 37c WpHG folgen müsse. Denn die Bildung korrekter Preise setze zwingend voraus, dass die Anleger auf einer korrekten Informationsgrundlage Anlageentscheidungen treffen.434 Gegen dieses Argument wird wiederum vorgebracht, die Gewährleistung sachgerechter Anlageentscheidungen werde in den Gesetzesbegründungen als selbständiges Ziel der Ad-hoc-Publizität herausgestellt, nicht nur als Zwischenziel.435 Gegner einer Rückgängigmachung weisen außerdem daraufhin, dass der Stellungnahme des Gesetzgebers nicht zu entnehmen sei, ob die einzelnen Anleger oder die Anleger in ihrer Gesamtheit gemeint sind.436 Zum Teil wird daraus geschlossen, dass man die Passagen in den Materialien nicht als Beleg für einen Individualschutz ansehen könne.437 Zum Teil wird ausdrücklich der Bezug zum hier behandelten Problem hergestellt: Falls der Gesetzgeber in der Stellungnahme die Anleger in ihrer Gesamtheit meint, gehe es ihm dabei letztlich doch nur um die Zuverlässigkeit und Wahrheit der Preisbildung.438 Dieses Argument ist aber angreifbar. Denn es erinnert an die Argumentation, mit der eine anlegerschützende Funktion der Adhoc-Publizität überhaupt abgelehnt wurde: Es wurde angenommen, dass nicht die einzelnen Anleger, sondern die Anleger in ihrer Gesamtheit geschützt seien. Diese Argumentation wird nur insofern modernisiert, dass nun von einem Publikumsschutz mit individueller Komponente gesprochen wird. 432

Begr. RegE 4. FFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 87. Begr. RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 34. 434 Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1636. 435 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 263; Weichert, Anlegerschaden, S. 303. 436 Meier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 59; Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 9a. 437 Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 9a. 438 Meier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 59; vgl. Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 173 ff. 433

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An dieser Stelle ist ein Vergleich mit der Prospektpflicht sinnvoll: Nach § 5 Abs. 1 WpPG muss der Prospekt alle Angaben enthalten, die erforderlich sind, um dem Publikum ein zutreffendes Urteil zu ermöglichen. Der Umstand, dass Börsenprospekte eine umfassende Aufklärung über alle wesentlichen Umstände sicherstellen sollen, spricht dafür, bei der börsengesetzlichen Prospekthaftung Dispositionsschutz zu gewähren. Tatsächlich wird die individuelle Anlageentscheidung als Schutzgut angesehen.439 Allerdings werden auch Zweifel laut, ob auf börslich organisierten Märkten vom Schutzzweck der primärmarktbezogenen Informationspflichten auch der Ersatz von Schäden erfasst ist, die in keinem inneren Zusammenhang mit dem Prospektfehler stehen.440 Nach Ansicht von Hellgardt dienen die primärmarktbezogenen Informationspflichten nicht dem Schutz der Freiheit der Willensentschließung, sondern dem Interesse an einer korrekten Preisbildung.441 Erkennbar sei dies an § 45 Abs. 2 Nr. 2 BörsG.442 Außerdem zeige § 5 Abs. 1 WpPG, dass der Schutz des „Publikums“ im Vordergrund stehe. Der Gesetzgeber habe nicht den einzelnen Anleger, sondern das Kollektiv der Anleger im Blick gehabt. Beim Publikum stehe aber das Interesse an einer ordnungsgemäßen Preisbildung im Vordergrund.443 Zum Teil wird daher vorgeschlagen, de lege ferenda auch bei der börsengesetzlichen Prospekthaftung eine Haftungsbegrenzung auf den Differenzschaden einzuführen.444 Zu bedenken ist aber, dass in Art. 5 Abs. 1 der Prospektrichtlinie (Richtlinie 2003/71/EG) nicht vom Publikum, sondern von den Anlegern die Rede ist. In Erwägungsgrund Nr. 19 heißt es: „Anlagen in Wertpapieren sind – wie alle anderen Anlageformen – mit Risiken behaftet. Deshalb sind in allen Mitgliedstaaten Schutzmaßnahmen zur Absicherung der Interessen der derzeitigen und potenziellen Anleger erforderlich, um sie in die Lage zu versetzen, eine fundierte Bewertung der Anlagerisiken vornehmen und somit Anlageentscheidungen in voller Kenntnis der Sachlage treffen zu können.“ Es spricht einiges dafür, dass der Begriff des Publikums nur ein Gegenbegriff zum Begriff des qualifizierten Anlegers ist. Denn die Prospektpflicht besteht nach § 3 Abs. 2 Nr. 1 WpPG nicht, wenn sich das Angebot ausschließlich an qualifizierte Anleger (§ 2 Nr. 6 WpPG) richtet. Die Existenz des § 45 Abs. 2 Nr. 2 BörsG zeigt lediglich, dass bei den §§ 44, 439

Schäfer, ZGR 2006, 40, 52; vgl. Teichmann, JuS 2006, 953, 957. Fleischer/Kalss, AG 2002, 329, 331. 441 Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 171 ff., 503; für eine Neudefinition des Schutzzwecks auch Hopt/Voigt, in: dies., Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 9, 93. 442 Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 501. 443 Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 171 ff. 444 Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 503; Hopt/Voigt, in: dies., Prospektund Kapitalmarktinformationshaftung, S. 9, 90 ff.; dies., WM 2004, 1801, 1804. 440

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45 BörsG kein Dispositionsschutz unabhängig vom Eintritt eines Vermögensschadens gewährt werden soll. Aus § 45 Abs. 2 Nr. 2 BörsG lässt sich aber nicht ableiten, dass die börsengesetzliche Prospekthaftung lediglich dem Schutz vor unfairen Preisen dienen soll. Im Folgenden werden die Ausführungen in den Materialien, die auf die Ad-hoc-Publizität Bezug nehmen, genauer untersucht: In der Regierungsbegründung zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz wird das Ziel der Ermöglichung sachgerechter Anlageentscheidungen im Zusammenhang mit dem heute in § 15 Abs. 2 S. 1 WpHG geregelten Verbot der Veröffentlichung offensichtlich überflüssiger Ad-hoc-Mitteilungen genannt. Der Gesetzgeber hat die Veröffentlichung offensichtlich überflüssiger Angaben verboten, weil er befürchtete, dass die Anleger ansonsten die wirklich kursrelevanten Informationen nicht mehr erkennen können.445 Dies deutet eher darauf hin, dass die Anleger sachgerechte Anlageentscheidungen treffen sollen, damit eine korrekte Preisbildung erreicht wird. In der Regierungsbegründung zum Anlegerschutzverbesserungsgesetz werden die Zwecke der Ad-hoc-Publizität folgendermaßen beschrieben: Es soll Markttransparenz gewährleistet, der Insiderhandel verhindert und die Integrität der Finanzmärkte gefördert werden. Freilich findet sich im Anschluss der Satz, dass die Anleger frühzeitig über marktrelevante Informationen verfügen sollen, um sachgerechte Anlageentscheidungen treffen zu können.446 Es bleiben aber Zweifel, ob damit ein selbständiger Zweck formuliert werden sollte. Denn direkt im Anschluss heißt es, dass durch die rasche Bekanntgabe von Insiderinformationen der Kreis der potentiellen Insider und der Zeitraum, in dem Insidergeschäfte stattfinden können, möglichst eingeschränkt werden sollen.447 Damit soll offensichtlich erläutert werden, auf welche Weise der vorher genannte Zweck der Verhinderung von Insiderhandel erreicht wird. Dann könnte man aber auch den Satz über die Gewährleistung sachgerechter Anlageentscheidungen als nähere Beschreibung zum zuvor genannten Ziel der Markttransparenz begreifen. Dass für den Gesetzgeber die Zuverlässigkeit und Wahrheit der Preisbildung im Vordergrund steht, wird auch daran deutlich, dass die Informationen den Marktteilnehmern „frühzeitig“ zur Verfügung stehen sollen. Denn die rasche Veröffentlichung neuer kursrelevanter Informationen erlaubt eine schnelle Preisanpassung. Die Gewährleistung sachgerechter Anlageentscheidungen wäre dann nur ein Zwischenziel, um die Integrität der Finanzmärkte zu fördern. 445 Begr. RegE 4. FFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 87. Vgl. zu dem Problem Merkt, zfbf Sonderheft 55/06, 39 f. 446 Begr. RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 34. 447 Begr. RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 34 f.

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In diese Richtung weisen auch die Erwägungen in der Marktmissbrauchsrichtlinie: In Erwägungsgrund Nr. 24 wird herausgestellt, dass durch eine unverzügliche Veröffentlichung von Insiderinformationen die Integrität des Marktes gefördert werde, während eine selektive Weitergabe solcher Informationen das Vertrauen der Anleger in die Integrität der Märkte beschädige. In Erwägungsgrund Nr. 12 wird ausgeführt, dass die Vorschriften zur Bekämpfung von Insiderhandel und die Vorschriften zur Bekämpfung von Marktmissbrauch die Integrität der Finanzmärkte sicherstellen und das Vertrauen der Anleger in die Märkte stärken sollen. Zwar heißt es in Erwägungsgrund Nr. 1 der Durchführungsrichtlinie 2003/124/EG: „Verständige Investoren stützen ihre Anlageentscheidungen auf Informationen, die ihnen vorab zur Verfügung stehen (verfügbare Ex-ante-Informationen).“ Dabei geht es aber um die Prüfung der Kursrelevanz einer Information. In der Durchführungsrichtlinie 2003/124/EG wird in Art. 1 Abs. 2 definiert, wann eine Information kursrelevant ist: Gemeint ist eine Information, „die ein verständiger Anleger wahrscheinlich als Teil der Grundlage seiner Anlageentscheidungen nutzen würde.“ Im Erwägungsgrund Nr. 1 wird erklärt, dass die Frage, ob ein verständiger Anleger ein Ereignis oder einen Sachverhalt bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigt hätte, anhand der vorab verfügbaren Informationen zu prüfen ist. Dies wird damit begründet, dass verständige Anleger ihre Anlageentscheidungen nur auf der Grundlage von vorab vorliegenden Informationen treffen können. In der Begründung zum Regierungsentwurf des TransparenzrichtlinieUmsetzungsgesetzes (TUG) heißt es: „Die rechtzeitige Veröffentlichung zutreffender und vollständiger Informationen von Emittenten soll Anlegern eine hinreichende Grundlage für ihre Investitionsentscheidungen geben, das Vertrauen der Anleger in das Funktionieren des Kapitalmarktes stärken und ihre Investitionsbereitschaft am Kapitalmarkt fördern.“448 Diese Erläuterung bezieht sich auf alle Informationen, die dem durch das TUG eingeführten Veröffentlichungsregime unterliegen, und somit auch auf Insiderinformationen. Außerdem heißt es in der Regierungsbegründung: „Der Gesetzentwurf soll die für die Markteffizienz und den Anlegerschutz erforderliche Transparenz am Kapitalmarkt herstellen, (. . .).“449 Ähnliche Ausführungen finden sich in Erwägungsgrund 1 der Transparenzrichtlinie (Richtlinie 2004/109/ EG). Dort heißt es: „Die rechtzeitige Bekanntgabe zuverlässiger und umfassender Informationen über Wertpapieremittenten stärkt das Vertrauen der Anleger nachhaltig und ermöglicht eine fundierte Beurteilung ihres Geschäftsergebnisses und ihrer Vermögenslage. Dies erhöht sowohl den Anlegerschutz als auch die Markteffizienz.“ Auch hier deutet der Begriff der 448 449

Begr. RegE TUG, BT-Drucks. 16/2498, S. 26. Begr. RegE TUG, BT-Drucks. 16/2498, S. 26.

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Rechtzeitigkeit wieder auf das Ziel einer raschen Preisanpassung hin. Die Versorgung der Anleger mit Informationen soll dem Anlegerschutz und der Markteffizienz dienen. Zuzugeben ist allerdings, dass der Anlegerschutz im Zusammenhang mit der Ermöglichung sachgerechter Anlageentscheidungen erwähnt wird. Auch ist inzwischen eine Speicherung von Ad-hoc-Mitteilungen im Unternehmensregister vorgesehen, §§ 8b Abs. 2 Nr. 9, Abs. 3 Nr. 2 HGB, 15 Abs. 1 WpHG. Damit wurden die Vorgaben des Art. 21 Abs. 1 und Abs. 2 Transparenzrichtlinie umgesetzt. Damit sind gesetzlich die Voraussetzungen dafür geschaffen, dass Anleger kursrelevante Informationen selbst sammeln und sich auf diese Weise ein Bild vom Emittenten verschaffen können. Insgesamt ist die Entscheidung des Anlegers stärker in das Blickfeld gerückt worden. Dies hängt vor allem damit zusammen, dass nach § 13 Abs. 1 S. 2 WpHG Kursrelevanz dann besteht, wenn ein verständiger Anleger die Information bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigen würde. Dass § 37b WpHG mit dem Begriff der Insiderinformation auf § 13 WpHG verweist, wird dementsprechend auch als Argument für die Ersatzfähigkeit des Vertragsabschlussschadens angeführt. Es wird argumentiert, dass der Gesetzgeber in § 13 Abs. 1 S. 2 WpHG die Anlageentscheidung und die ihr vorgelagerte Willensbildung in den Mittelpunkt gestellt habe. Der Gesichtspunkt der Willensbildung werde damit auch in den Tatbestand des § 37b WpHG hineingetragen. Vom Schutzzweck der §§ 37b, 37c WpHG müsse daher auch die Freiheit der Willensentschließung erfasst sein.450 Zu betonen ist allerdings, dass § 13 Abs. 1 S. 2 WpHG lediglich den Maßstab für die Prüfung der Kursrelevanz vorgibt. Der Gesetzgeber hat in Umsetzung der Vorgaben aus der Durchführungsrichtlinie 2003/124/EG die Streitfrage, wie man die Wesentlichkeit einer Information bestimmen soll, im Sinne einer subjektiven Lösung entschieden. Man darf aber dabei nicht vergessen, dass es nur um die Methode geht, die Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung festzustellen. Auch wenn die Kursrelevanz allein nach § 13 Abs. 1 S. 2 WpHG zu bestimmen ist, darf man nicht aus den Augen verlieren, dass es um den Einfluss auf die Preisbildung geht. Der Anreiz zum Handel ergibt sich aus der erwarteten Kurswirkung. Wenn man in der in § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG vorausgesetzten Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung nur den Gradmesser erblickt, der über die Zunahme von Investitionsentscheidungen bzw. Desinvestitionsentscheidungen Auskunft gibt451, dreht man das Verhältnis von § 13 Abs. 1 S. 1 und § 13 Abs. 1 S. 2 WpHG um. Man misst dann der Methode, mit der die Kursrelevanz bestimmt werden soll, die entscheidende Bedeutung zu. Man muss die Re450 451

Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 248. So Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 248.

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gelung in § 13 Abs. 1 S. 2 WpHG vor folgendem Hintergrund sehen: Wenn ein verständiger Anleger die Information bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigen würde, ist es wahrscheinlich, dass auch tatsächlich eine ausreichende Zahl von Anlegern durch die Information zu Transaktionen veranlasst wird und eine Orderlage entsteht, die eine Kursreaktion auslöst. Da jeder Transaktion eine Anlageentscheidung vorausgeht, erscheint es sinnvoll, dass für die Frage der Kursrelevanz darauf abgestellt wird, ob eine Information so wesentlich ist, dass Anleger sie bei ihrer Entscheidungsfindung einbeziehen würden. Daraus folgt aber nicht unbedingt, dass der Gesetzgeber nun in der Gewährleistung sachgerechter Anlageentscheidungen einen eigenständigen Zweck der Ad-hoc-Publizität sieht. Zusammenfassend lässt sich Folgendes sagen: Zweifellos soll durch die Ad-hoc-Publizität auch verhindert werden, dass Anleger ihre Anlageentscheidungen auf einer fehlerhaften Informationsgrundlage treffen.452 Der Gedanke, der Gesetzgeber habe diesbezüglich nur das Publikum und damit das Interesse an einer korrekten Preisbildung im Auge gehabt, hilft nicht wirklich weiter. Denn die Publizität ist notwendigerweise an das Publikum gerichtet.453 Die Anlageentscheidungen werden aber nicht vom Publikum, sondern von einzelnen Anlegern getroffen. Daraus folgt aber trotzdem nicht unbedingt, dass die §§ 37b, 37c WpHG auch insoweit Individualschutz gewähren sollen, dass Anleger die Rückgängigmachung ungewollter Anlageentscheidungen verlangen können. Von einer Ausnahme in der Regierungsbegründung zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz abgesehen, wurde erst nach Einführung der §§ 37b, 37c WpHG zunehmend Bezug auf die Anlageentscheidung genommen. Außerdem steht bei der Ad-hoc-Publizität dennoch weiterhin die Gewährleistung der Zuverlässigkeit und Wahrheit der Preisbildung im Vordergrund. Dies wird auch an § 5 S. 1 Nr. 1 WpAIV deutlich, der immer noch auf die Bereichsöffentlichkeit abstellt. Nach der raschen Einpreisung neuer Informationen aufgrund des Handels professioneller Marktteilnehmer sind die Anleger dadurch geschützt, dass sie zu fairen Preisen handeln können.454 Die besondere Ausgestaltung der §§ 37b, 37c WpHG sowie die Materialien zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz deuten ebenfalls daraufhin, dass der Gesetzgeber die Schäden infolge einer fehlerhaften Preisbildung im Auge hatte.455 Wie noch zu zeigen ist, sprechen die besseren Argumente dafür, dass der Gesetzgeber mit den §§ 37b, 37c WpHG alle Anleger schützen wollte, die 452 Vgl. Hopt/Voigt, in: dies., Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 9, 131. 453 Vgl. Merkt, Unternehmenspublizität, S. 8. 454 Vgl. Fischel, 38 Bus. Law. 1, 4 f. (1982). 455 Siehe § 4 V. 1. b) und c).

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eine Transaktion zu einem verzerrten Preis durchgeführt haben, also unabhängig davon, ob sie von der Information Kenntnis genommen haben.456 Freilich wäre es denkbar, zusätzlich die Freiheit der Willensentschließung zu schützen. Man könnte den Kursdifferenzschaden schon beim Vorliegen der Preiskausalität ersetzen und denjenigen Anlegern, denen der Nachweis der konkreten Kausalität zwischen der Informationspflichtverletzung und der Anlageentscheidung gelingt, auch die Rückabwicklung ermöglichen.457 Eine solche Haftungsregelung erscheint aber als ungewöhnlich. Wenn es in der Tendenz des Gesetzgebers liegt, den kapitalmarktrechtlichen Haftungsregelungen einen vereinfachenden Zuschnitt zu geben458, so ist kaum anzunehmen, dass der Gesetzgeber eine derart komplizierte und schwierig zu handhabende Haftungsregelung schaffen wollte. Es wurde bereits darauf hingewiesen, dass es widersprüchlich ist, bei der Frage des ersatzfähigen Schadens den Wortlaut des § 37c WpHG („. . . auf die Richtigkeit der Insiderinformation vertraut, . . .“) ernst zu nehmen, bei der haftungsbegründenden Kausalität aber in Bezug auf den Kursdifferenzschaden über den Wortlaut hinwegzusehen und bloße Preiskausalität genügen zu lassen.459 Zu berücksichtigen ist auch, dass es um börsennotierte Finanzinstrumente geht, die der Anleger jederzeit wieder auf dem Sekundärmarkt verkaufen bzw. kaufen kann. Die Rückabwicklung ist daher nicht zwingend geboten, um den Anleger aus einer ansonsten unlösbaren Lage zu befreien.460 Der Ersatz des Vertragsabschlussschadens wird auch deshalb abgelehnt, weil mit einem solchen Anspruch dem Anleger das allgemeine Marktrisiko abgenommen würde, nämlich das Risiko eines Kursverlustes, der mit der Desinformation des Marktes nichts zu tun hat.461 Wenn man über §§ 37b, 37c WpHG lediglich das allgemeine Vertrauen in die Integrität der Preisbildung schützt, wird die Abwälzung des allgemeinen Marktrisikos vermieden. Nach Ansicht von Fox dient die Publizität in erster Linie der Verbesserung der Markteffizienz. Dagegen sei die Publizität nicht erforderlich, um die Anleger vor verfälschten Preisen zu schützen. Er begründet dies damit, dass die 456

Siehe dazu § 4 V. 2. Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 240 ff. 458 So Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 207. 459 Siehe § 4 V. 1. a). 460 Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 74; vgl. zu diesem Aspekt Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 171. 461 Meier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 129; Hopt/Voigt, in: dies., Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 9, 132; Fleischer, BB 2002, 1869, 1871; Zimmer/Grotheer, in: Schwark/ Zimmer, KMRK, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 89; Mülbert/Steup, in: Habersack/ Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 33 Rdn. 199; dies., WM 2005, 1633, 1637. 457

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Publizität lediglich das unsystematische Risiko verringere, die Anleger sich vor dem unsystematischen Risiko aber kostengünstig durch Diversifizierung schützen könnten. Fox zweifelt also an, dass die Publizitätspflichten überhaupt dem Individualschutz dienen. Daran anknüpfend stellt er die Sinnhaftigkeit des Ausgleiches der durch fehlerhafte Sekundärmarktpublizität verursachten Anlegerschäden in Frage.462 Dieser Gedanke ändert nichts daran, dass die §§ 37b, 37c WpHG gerade den Schutz der Anleger vor verfälschten Preisen bezwecken. Allerdings stellt sich die Frage, ob man daran de lege ferenda festhalten sollte. Darauf ist noch zurückzukommen.463 cc) Unterscheidung nach Art und Inhalt der Ad-hoc-Mitteilung Nimmt man die Willensbildung des Anlegers in den Blick, so stellt sich die Frage, ob der Umstand, dass Ad-hoc-Mitteilungen in der Regel nur punktuell über den Emittenten informieren, gegen die Rückabwicklung spricht. Veil nimmt die Rechtsprechung des BGH zu Auskunftspflichten bei der Anlageberatung als Vorbild und macht die Rückabwicklung vom Charakter der Ad-hoc-Mitteilung abhängig. Entscheidend sei, ob der Emittent nach Art und Inhalt der Ad-hoc-Mitteilung nur die Garantie für die durch die Mitteilung ausgelösten Kursbewegungen übernommen hat oder ob ihm das ganze Risiko der Anlageentscheidung zuzuweisen ist. Letzteres sei anzunehmen, wenn die mitgeteilte Tatsache geeignet ist, Kauf- bzw. Verkaufsempfehlungen auszulösen. Regelmäßig sei nur der Kursdifferenzschaden ersatzfähig, da Ad-hoc-Mitteilungen in der Regel nur punktuell über den Emittenten informierten. In Ausnahmefällen, nämlich dann, wenn die Adhoc-Mitteilung zu einer Fundamentalanalyse veranlasst, sei ein Anspruch auf Naturalrestitution zu gewähren.464 Teichmann argumentiert in Bezug auf die Haftung aus § 826 BGB ähnlich: Er schlägt vor, die Rückabwicklung nur dann zu erlauben, wenn die Ad-hoc-Mitteilung so gewichtig war, dass sie für sich genommen die Kaufentscheidung rechtfertigen konnte. Es sei nicht rational, eine Anlageentscheidung allein auf eine Einzelinformation zu stützen. Eine Ad-hoc-Mitteilung sei in der Regel nicht alleinige Entscheidungsgrundlage, sondern gebe allenfalls den Ausschlag für eine Anlageentscheidung.465 Zunächst ist zu untersuchen, ob die Rechtsprechung des BGH zur c. i. c und zu Beratungsverträgen im Zusammenhang mit Kapitalanlagen tatsäch462 463 464 465

Fox, 109 Colum. L. Rev. 237, 252 f. (2009). Siehe § 8 I. 3. Veil, ZHR 167 (2003), 365, 390 f.; ähnlich Teichmann, JuS 2006, 953, 958 f. Teichmann, JuS 2006, 953, 958.

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lich als Vorbild für eine solche Differenzierung dienen kann: Nach Ansicht des BGH folgt bei Kapitalanlagen aus der Lehre vom Schutzzweck der Norm, dass jemand, der nicht Partner des Anlagegeschäfts ist und dem Anlageinteressenten nur hinsichtlich eines bestimmten für das Vorhaben bedeutsamen Einzelpunkts Aufklärung schuldet, im Falle eines Fehlers lediglich für die Risiken einzustehen brauche, für deren Einschätzung die geschuldete Aufklärung maßgeblich war.466 Auch ein Anleger, der bei fehlerfreier Aufklärung den Vertrag gar nicht geschlossen hätte, könne in der Regel keine Rückabwicklung verlangen. Jedenfalls dann, wenn der aus der Auskunftspflichtverletzung herrührende Schaden isoliert und durch Ausgleich in Geld neutralisiert werden kann, sei es unangemessen, das nicht den Gegenstand der Auskunftspflicht bildende volle Anlagerisiko auf den Auskunftsgeber abzuwälzen.467 Der Geschädigte dürfe im Falle einer unrichtigen Auskunft grundsätzlich nicht besser gestellt werden als er stünde, wenn die Auskunft sich als zutreffend erwiesen hätte.468 Wer dem Anlageinteressenten aber eine umfassende Beratung oder Aufklärung über alle in Betracht kommenden Gesichtspunkte schuldet, der hafte grundsätzlich für alle mit einer nachteiligen Anlageentscheidung verbundenen Schäden, wenn er seine Pflicht auch nur hinsichtlich eines Einzelpunkts verletzt und dadurch die Anlageentscheidung verursacht hat.469 Aufklärungspflichten, die dem Partner des Anlagegeschäfts obliegen, seien regelmäßig auf den Gesamterfolg des in Aussicht genommenen Geschäfts ausgerichtet.470 Der BGH hat sich auch in einem Urteil zur bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung mit der Möglichkeit einer Haftungsbegrenzung nach der Lehre vom Schutzzweck der Norm auseinandergesetzt.471 Der Schutzzweck der Verpflichtung des Prospektverantwortlichen zur möglichst vollständigen Aufklärung über sämtliche Umstände, denen Bedeutung für die Entscheidung des potentiellen Kapitalanlegers für oder gegen den Erwerb der angebotenen Anlage zukommen kann, beschränke sich nicht darauf, den Anleger nur vor einigen ganz bestimmten mit der Anlage verbundenen Risiken, nämlich gerade denjenigen, die sich später tatsächlich verwirklichen, zu 466

BGH NJW 1992, 555, 556; 2001, 962, 963; 2007, 2396, 2397. BGH NJW 1992, 555, 556; 2007, 2396, 2397. 468 BGH NJW 1992, 555, 556; OLG Karlsruhe VersR 1988, 1131, 1132; anders: BGH NJW 2007, 2396, 2397: „In solchen Fällen darf der Geschädigte grundsätzlich nicht besser gestellt werden als er bei zutreffender Auskunft stünde.“ Diese Formulierung ist unglücklich. Die gewünschte Haftungsbegrenzung lässt sich nicht erreichen, wenn man den Geschädigten so stellt, wie er bei ordnungsgemäßer Auskunft stünde. 469 BGH NJW 1992, 555, 556. 470 BGH NJW 2001, 962, 963. 471 BGHZ 123, 106, 112 ff. 467

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warnen. Vielmehr solle durch eine umfassende Aufklärungspflicht gegenüber den mit dem Prospekt geworbenen Interessenten deren Recht zur Selbstbestimmung über die Verwendung ihres Vermögens sichergestellt werden. Infolgedessen würden in wesentlichen Punkten unrichtige oder unvollständige irreführende Prospektangaben eine rechtswidrige Verletzung der ihm gegenüber bestehenden Verhaltenspflichten des Prospektverantwortlichen darstellen. Der Anleger, der von einer Beteiligung abgesehen hätte, wenn er zusätzlich zu den ihm bekannten Risiken und Unwägbarkeiten der Anlage auch die im Prospekt verschwiegenen Umstände gekannt hätte, könne deshalb von dem für den Prospekt Verantwortlichen verlangen, auf dem Schadensersatzwege so gestellt zu werden, als hätte er die Anlage nicht getätigt. Da ihn die verletzte Prospektaufklärungspflicht gerade vor Anlageentscheidungen schützen soll, die er in voller Kenntnis aller für die Beurteilung des Angebots maßgeblichen Verhältnisse nicht getroffen hätte, falle der von ihm erlittene Schaden in Gestalt einer andernfalls nicht erworbenen Beteiligung und der dafür gemachten Aufwendungen in den Schutzbereich der Verhaltensnorm (Aufklärungspflicht), ohne dass es ausschlaggebend darauf ankommen könne, ob sich später gerade die im Prospekt verschwiegene Gefahr als solche verwirklicht hat.472 Der BGH erlaubt also bei der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung eine Rückgängigmachung der Anlageentscheidung. Der BGH unterschied in diesen Fällen danach, ob umfassende Aufklärung oder nur Aufklärung zu Einzelfragen geschuldet ist. Bei der Haftung für fehlerhafte Auskünfte ist es für die Bestimmung des Schutzzwecks der verletzten Pflicht also nicht entscheidend, welches Gewicht die Falschangaben haben. Das entscheidende Abgrenzungskriterium ist vielmehr, ob der Schädiger zur umfassenden Aufklärung verpflichtet ist oder nur zur Aufklärung über einen Einzelpunkt. Wenn der Schädiger zur umfassenden Aufklärung über die Anlage verpflichtet ist, lässt der BGH die Rückabwicklung auch dann zu, wenn die unrichtigen Angaben nur einen Einzelpunkt betrafen.473 Gleiches gilt bei der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung: Auch hier sieht es der BGH für die Schutzzweckbestimmung als entscheidend an, dass der Prospektverantwortliche zur vollständigen Aufklärung über alle für die Entscheidung der Anlageinteressenten bedeutsamen Umstände verpflichtet ist. Durch diese umfassende Aufklärungspflicht soll nämlich das Recht der Anleger zur Selbstbestimmung über die Verwendung ihres Vermögens sichergestellt werden. Für die Haftung reicht es dann aber nach der Rechtsprechung des BGH schon aus, wenn „für die Anlageentscheidung erhebliche Umstände“ unrichtig oder unvollständig dargestellt werden. Der Pro472 473

BGHZ 123, 106, 112 ff. BGH NJW 1992, 555, 556; 2001, 962, 963.

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spekt muss in „wesentlichen Punkten“ unrichtig sein.474 Schon dann ist die Pflicht zur umfassenden Aufklärung verletzt. Die Falschangaben müssen nicht so gewichtig sein, dass sie die alleinige Entscheidungsgrundlage des Anlegers waren. Auch bei der börsengesetzlichen Prospekthaftung ist nach § 44 Abs. 1 S. 1 BörsG lediglich Voraussetzung, dass für die Beurteilung der Wertpapiere wesentliche Angaben unrichtig oder unvollständig sind. Wesentlich sind Angaben, die Umstände betreffen, die objektiv zu den wertbildenden Faktoren einer Anlage gehören und die ein durchschnittlicher, verständiger Anleger „eher als nicht“ bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigen würde.475 Zieht man die Abgrenzungskriterien aus der „Auskunftsrechtsprechung“ des BGH heran, so bereitet die Einordnung der Ad-hoc-Publizität Schwierigkeiten: Ein Prospekt ist ein Verkaufsinstrument, und es besteht ein gewisses Näheverhältnis. Daran fehlt es bei der Ad-hoc-Publizität.476 Der Emittent ist nicht Partner des Anlagegeschäfts. Allerdings ist die Frage, ob der Aufklärungspflichtige Partner des Anlagegeschäfts ist, für den BGH nicht das entscheidende Abgrenzungskriterium. Entscheidend ist vielmehr, ob eine Pflicht zur umfassenden Aufklärung besteht. Dabei nimmt der BGH an, dass der Partner des Anlagegeschäfts regelmäßig zu einer umfassenden Aufklärung verpflichtet ist. Eine einzelne Ad-hoc-Mitteilung dient, anders als ein Prospekt, nicht der umfassenden Aufklärung über die Chancen und Risiken einer Anlage. Adhoc-Mitteilungen erheben nicht den Anspruch auf Vollständigkeit. Die punktuell eintretende Pflicht zur Ad-hoc-Publizität gemäß § 15 WpHG ist darauf gerichtet, den Markt über neue kursrelevante Umstände zu informieren. Eine einzelne Ad-hoc-Mitteilung kann in der Regel für einen verständigen Anleger nicht die alleinige Entscheidungsgrundlage sein. Denn sie erlaubt es dem Anleger nicht, eine sachgerechte Anlageentscheidung zu treffen. Anleger können nur dann eine sachgerechte Anlageentscheidung treffen, wenn sie über alle für ihre Entscheidung erheblichen Umstände informiert sind. Eine einzelne Ad-hoc-Mitteilung kann dabei nur einen Beitrag leisten.477 Man könnte zwar argumentieren, dass sich für den Anleger auch dann ein umfassendes Bild ergibt, wenn er lediglich den alten Börsenkurs und die neue Information kennt. Um die neue Information korrekt be474

BGH NJW 1993, 2865 f. Assmann, in: Assmann/Schütze, Hdb. d. Kapitalanlagerechts, § 6 Rdn. 87; Groß, in: ders., Kapitalmarktrecht, §§ 44, 45 BörsG Rdn. 68; Hamann, in: Schäfer/ Hamann, KMG, §§ 44, 45 BörsG Rdn. 148; Krämer, in: Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 10 Rdn. 321. 476 Fleischer/Kalss, AG 2002, 329, 333. 477 Vgl. Begr. RegE 4. FFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 87. 475

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werten zu können, muss der Anleger aber auch wissen, welche Informationen dem alten Börsenkurs zugrundeliegen.478 Die einzelne Ad-hoc-Mitteilung kann also kein umfassendes Bild vermitteln, sondern dabei nur einen Beitrag leisten. Auch wenn eine Ad-hoc-Mitteilung so wesentlich ist, dass sie zu einer Fundamentalanalyse Anlass gibt, so geht es trotzdem nicht um eine umfassende Aufklärung, wie der BGH sie in seiner Auskunftsrechtsprechung versteht. Bei den von Veil genannten Anforderungen, nämlich dass die Information objektiv geeignet sein muss, Kauf- oder Verkaufsempfehlungen auszulösen, oder dass die Information in objektiver Hinsicht wesentlich für einen Investitions- oder Desinvestitionsentschluss sein muss479, bleibt unklar, worin genau der Unterschied zur in § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG vorausgesetzten Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung liegen soll. Ist die Information nicht wesentlich im Sinne von § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG, dann greifen die §§ 37b, 37c WpHG von vornherein nicht ein. Die Einführung einer selbständigen Kategorie von Wesentlichkeit würde zu großen Abgrenzungsproblemen führen und wäre kaum praktikabel. Allerdings kann in Einzelfällen eine neue Information so bedeutend sein, dass ihre Veröffentlichung es dem Anleger erlaubt, nahezu vollständig die Chancen und Risiken eines Investments abzuschätzen. Nun könnte man in solchen Ausnahmefällen, in denen die Ad-hoc-Mitteilung wirklich prospektähnlich ist, die Rückabwicklung zulassen und bei weniger bedeutsamen Ad-hoc-Mitteilungen nur den Ersatz des Kursdifferenzschadens gewähren. Überträgt man dann aber streng die Rechtsprechung des BGH zu fehlerhaften Auskünften und zur bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung, dann müsste man in solchen Fällen die Rückabwicklung schon dann zulassen, wenn die Ad-hocMitteilung nur teilweise unrichtig ist. Denn die Pflicht zur umfassenden Aufklärung ist schon dann verletzt, wenn für die Anlageentscheidung wesentliche Angaben fehlen oder unrichtig sind. Würde man dagegen für die Rückabwicklung verlangen, dass die besonders gewichtige Ad-hoc-Mitteilung insgesamt falsch ist, dann sind die mit der Differenzierung einhergehenden Abgrenzungsschwierigkeiten kaum zu rechtfertigen. Wird zum Beispiel in einer Ad-hoc-Mitteilung ein Großauftrag gemeldet, der, wenn er existieren würde, 90% des Umsatzes ausmachen würde, dann liegt kein großer Unterschied mehr zwischen dem Ersatz des Kursdifferenzschadens und der Rückabwicklung.

478 479

Gilson/Kraakman, 70 Va. L. Rev. 549, 625 Fn. 204 (1984). Veil, ZHR 167 (2003), 365, 390.

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Eine Differenzierung nach dem Gewicht der Ad-hoc-Mitteilung erscheint als kaum praktikabel. Auch § 15 Abs. 1 WpHG differenziert nicht unter den erfassten Tatsachen.480 Richtet man sich nach dem vom BGH entwickelten Abgrenzungskriterium, nämlich der Reichweite der Aufklärungspflicht, dann müsste man eigentlich bei der Primärmarktpublizität die Rückabwicklung zulassen, bei der Sekundärmarktpublizität dagegen eine Haftungsbegrenzung auf den Differenzschaden bejahen. Allerdings ist fraglich, ob eine solche Differenzierung zwischen Primär- und Sekundärmarktpublizität wirklich Sinn macht: Denn der Emittent ist laufend gemäß § 15 Abs. 1 WpHG zur Veröffentlichung von kursrelevanten Informationen verpflichtet. Zudem ist die Adhoc-Publizität nur ein Ausschnitt aus der Sekundärmarktpublizität.481 Insgesamt ist der Emittent durchaus zu einer umfassenden Aufklärung des Marktes über bewertungserhebliche Umstände verpflichtet. Er ist zwar nicht Partner des Anlagegeschäfts, aber er ist im Hinblick auf unternehmensspezifische Informationen Informationsmonopolist.482 Es stellt sich die Frage, ob es für die Bestimmung des Schutzzwecks entscheidend sein soll, ob im Rahmen einer einzigen Veröffentlichung eine umfassende Aufklärungspflicht besteht, wie dies beim Prospekt der Fall ist, oder ob der Emittent laufend zur Veröffentlichung von für die Bewertung erheblichen Informationen verpflichtet ist und sich ein umfassendes Bild nur aus der Zusammenschau mehrerer Veröffentlichungen ergibt. Die Ad-hoc-Publizität schließt sich an die Primärmarktpublizität an und informiert über neue wesentliche Umstände. Die in § 13 Abs. 1 WpHG vorausgesetzte Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung unterscheidet sich im Ergebnis nicht von der in § 44 Abs. 1 S. 1 BörsG verlangten Wesentlichkeit.483 Außerdem lassen sich die Haftung am Primärmarkt und die Haftung am Sekundärmarkt nicht so streng trennen: Bei der börsengesetzlichen Prospekthaftung sind nicht nur die Ersterwerber anspruchsberechtigt, sondern alle Anleger, die in den ersten sechs Monaten Wertpapiere erwerben. Die börsengesetzliche Prospekthaftung greift also auch dann ein, wenn Anleger die Wertpapiere auf einem informationseffizienten Sekundärmarkt erwerben.484 Man könnte es durchaus als widersprüchlich ansehen, einem Anleger lediglich den Ersatz des Kursdifferenzschadens zu gewähren, wenn eine Ad-hoc-Mitteilung zu einem wesentlichen Einzelpunkt fehlerhaft ist, während bei den §§ 44, 45 BörsG die Rückabwicklung möglich ist, wenn der Prospekt in einem we480 481 482 483 484

Dogan, Ad-hoc-Publizitätshaftung, S. 113. Möllers/Leisch, in: Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 15 Rdn. 49. Vgl. Möllers/Leisch, in: Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 15 Rdn. 49. Siehe § 4 III. 1. b) cc) (2). Barth, Schadensberechnung, S. 167.

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sentlichen Einzelpunkt fehlerhaft ist. Nimmt man die Willensbildung des Anlegers in den Blick, so spricht der Umstand, dass Ad-hoc-Mitteilungen in der Regel nur wesentliche Einzelinformationen enthalten, jedenfalls nicht von vornherein gegen den Schutz der Freiheit der Willensentschließung. Dies bedeutet aber dennoch nicht, dass man bei den §§ 37b, 37c WpHG tatsächlich die Freiheit der Willensentschließung schützen sollte. In Betracht kommt es aber, einen weitergehenden Schutz über § 826 BGB zu gewähren. Es ist jedenfalls weder bei §§ 37b, 37c WpHG noch bei § 826 BGB sinnvoll, in Abhängigkeit von Aufmachung oder Gewicht der Ad-hocMitteilung den ersatzfähigen Schaden unterschiedlich zu bestimmen. e) Rückabwicklung bei „Näheverhältnis“ Fleischer schlägt vor, die Rückabwicklung dann zuzulassen, wenn zwischen Emittent und Anleger ein „unmittelbares Näheverhältnis“ besteht.485 Brellochs verlangt zusätzlich zu einem vertragsähnlichen Näheverhältnis, dass die Abwälzung des allgemeinen Marktrisikos auf den Emittenten ausnahmsweise gerechtfertigt ist.486 Diese Vorschläge überzeugen aber ebenfalls nicht. Die §§ 37b, 37c WpHG sind erkennbar nicht auf eine solche Differenzierung angelegt. Die §§ 37b, 37c WpHG sollen lediglich das Vertrauen in die Integrität der Preisbildung schützen. 2. Kausalität zwischen der Informationspflichtverletzung und dem Schaden Nach hier vertretener Auffassung ist lediglich der Kursdifferenzschaden ersatzfähig. Zu untersuchen ist, welche Kausalitätsanforderungen dabei zu stellen sind. Der BGH verlangt im Rahmen des § 826 BGB auch beim Differenzschaden, dass die Falschmeldung für die Anlageentscheidung konkret ursächlich war.487 Das LG Düsseldorf scheint bei § 37b WpHG eine konkrete Kausalität zwischen der Informationspflichtverletzung und der Anlageentscheidung für erforderlich zu halten.488 Das LG München I hält es bei § 37b WpHG dagegen offenbar für ausreichend, dass die Transaktion in der Desinformationsphase vorgenommen wurde.489 Sonstige Gerichtsentscheidungen, die 485 486 487 488 489

Fleischer, BB 2002, 1869, 1873. Brellochs, Publizität und Haftung, S. 278. BGH ZIP 2007, 679, 680. LG Düsseldorf, Urteil vom 04.08.2009, Az. 7 O 274/08 (juris). LG München I, Urteil vom 12.06.2009, Az. 22 O 16205/08 (juris).

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sich mit der Kausalität im Rahmen der §§ 37b, 37c WpHG befassen, liegen bislang nicht vor. In der Literatur ist die Frage umstritten, ob ein Anleger zur Geltendmachung des Kursdifferenzschadens die Transaktionskausalität nachweisen muss. Die herrschende Meinung hält es beim Kursdifferenzschaden sowohl bei § 37b als auch bei § 37c WpHG für ausreichend, dass der Transaktionspreis durch die Informationspflichtverletzung verzerrt wurde.490 Nach einer Mindermeinung reicht dagegen die bloße Preisbeeinflussung nicht aus, sondern es wird ein mehr oder weniger konkreter Kausalzusammenhang zwischen der Informationspflichtverletzung und der Anlageentscheidung vorausgesetzt.491 Manche wollen aus der Erkenntnis, dass die Wertpapierpreise in einem informationseffizienten Kapitalmarkt die öffentlich bekannten Informationen widerspiegeln, einen Anscheinsbeweis hinsichtlich der Kausalität herleiten.492 Vorbild für diesen Ansatz ist die aus dem US-Kapitalmarktrecht bekannte fraud-on-the-market-Theorie.493 Im Ergebnis wird also doch auf die Kenntnis des Anlegers von der Information verzichtet. Das konkrete Vertrauen auf die Richtigkeit der Information wird durch das Vertrauen auf die Integrität der Preisbildung ersetzt. Diese Auffassung unterscheidet sich im Ergebnis nur geringfügig von der herrschenden Meinung, die lediglich die Preiskausalität voraussetzt. Die meisten Vertreter der Mindermeinung verlangen dagegen eine konkrete Willensbeeinflussung. Sie setzen voraus, dass der Anleger die Mitteilung kannte und die Anlageentscheidung im Vertrauen auf ihre Richtigkeit getroffen hat.494 Allerdings ist nicht ganz klar, ob dabei verlangt wird, dass 490 Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 119 ff.; Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 83 f.; Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 356 ff.; Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, KMRK, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 90; Hopt/Voigt, in: dies., Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 9, 134; Jungmichel, Haftung und Schadenskompensation, S. 172 f.; Monheim, Ad-hoc-Publizität, S. 333; Rössner/Bolkart, ZIP 2002, 1471, 1476; Teichmann, JuS 2006, 953, 958; ders., in: Bachmann/Casper/Schäfer/Veil, Steuerungsfunktionen des Haftungsrechts, S. 149, 156; vgl. Steinhauer, Insiderhandelsverbot und Ad-hoc-Publizität, S. 270. 491 Dühn, Schadensersatzhaftung, S. 177 f.; Brellochs, Publizität und Haftung, S. 284; Glaser, Verbesserungsoptionen, S. 153 f.; Mülbert/Steup, in: Habersack/ Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 33 Rdn. 200; dies., WM 2005, 1633, 1636 f.; Fuchs, in: ders., WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 29 f.; Veil, ZHR 167 (2003), 365, 370; Hutter/Stürwald, NJW 2005, 2428, 2430; zu § 37c WpHG: Buck-Heeb/ Dieckmann, AG 2008, 681, 691. 492 Veil, ZHR 167 (2003), 365, 370, 383 ff.; Brellochs, Publizität und Haftung, S. 284 ff. 493 Brellochs, Publizität und Haftung, S. 284 ff.

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der Anleger bei ordnungsgemäßem Publizitätsverhalten die Transaktion gar nicht vorgenommen hätte. Überwiegend wird dies vorausgesetzt.495 Zum Teil wird dagegen verlangt, dass der Anleger die Transaktion trotzdem durchgeführt hätte.496 Vorab erscheint eine Begriffsklärung sinnvoll. Häufig wird vom Kausalzusammenhang zwischen der Informationspflichtverletzung und der Anlageentscheidung gesprochen.497 Diese Formulierung lässt jedoch nicht klar erkennen, auf welchen Kausalzusammenhang es genau ankommt. Denn ein Kausalzusammenhang zwischen der Informationspflichtverletzung und der Anlageentscheidung besteht bei einem weiten Verständnis auch dann, wenn ohne die Pflichtverletzung das Geschäft mit einem anderen Inhalt zustande gekommen wäre. Dafür reicht schon eine Beeinflussung des Preises aus. Auf die Kenntnis des Anlegers kommt es nicht an.498 Bei einem solchen Verständnis genügt schon die Preiskausalität. Hier soll aber die Frage untersucht werden, ob ein konkreter Kausalzusammenhang zwischen der Informationspflichtverletzung und der Anlageentscheidung erforderlich ist. In den Fällen des § 37c WpHG geht es darum, ob der Anleger den Nachweis erbringen muss, dass er von der Mitteilung Kenntnis genommen hat und durch sie in seiner Willensbildung beeinflusst wurde. In den Fällen des § 37b WpHG geht es um die Frage, ob der Anleger nachweisen muss, dass er bei ordnungsgemäßer Veröffentlichung von der Mitteilung Kenntnis genommen und eine andere Anlageentscheidung getroffen hätte. a) Wortlaut Dem Wortlaut des § 37b WpHG lässt sich nicht entnehmen, dass ein konkreter Kausalzusammenhang zwischen der Unterlassung und der Anlageentscheidung bestehen muss.499 Allerdings setzt § 37c WpHG dem Wortlaut nach ein konkretes Vertrauen in die Richtigkeit der Insiderinformation vo494 Dühn, Schadensersatzhaftung, S. 177; Weichert, Anlegerschaden, S. 291; Glaser, Verbesserungsoptionen, S. 153; Fuchs, in: ders., WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 29; Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1636; Hutter/Stürwald, NJW 2005, 2428, 2430; Buck-Heeb/Dieckmann, AG 2008, 681, 691. 495 Mülbert/Steup, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 33 Rdn. 200; Fuchs, in: ders., WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 29 f.; Glaser, Verbesserungsoptionen, S. 154. 496 Weichert, Anlegerschaden, S. 290 f. 497 Baums, ZHR 167 (2003), 139, 182; Veil, ZHR 167 (2003), 365, 370; Hutter/ Stürwald, NJW 2005, 2428, 2430. 498 Baums, ZHR 167 (2003), 139, 182. 499 Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 122.

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raus. Darin wird ein wichtiges Argument für das Erfordernis der Transaktionskausalität gesehen.500 Angesichts der Unterschiede im Wortlaut von § 37b WpHG und § 37c WpHG gibt es folgende Möglichkeiten: Denkbar wäre, dass § 37b WpHG geringere Kausalitätsanforderungen stellt als § 37c WpHG. Dies wäre aber ungereimt.501 Auch die Regierungsbegründung spricht dagegen, unterschiedliche Anforderungen an die Kausalität zu stellen: In den Erläuterungen zu § 37c WpHG heißt es: „Die allgemeinen Anspruchsvoraussetzungen des Absatzes 1 entsprechen denjenigen des § 37b Abs. 1. Unterschiede ergeben sich im Hinblick auf die Tathandlung.“502 Man könnte zwar auch argumentieren, die zusätzliche Kausalitätsanforderung sei eben ein Unterschied, der sich „im Hinblick auf die Tathandlung“ ergibt. Naheliegender ist es aber, dass die Kausalität zu den „allgemeinen Anspruchsvoraussetzungen“ zählt, die nach dem Willen des Gesetzgebers in beiden Vorschriften identisch sein sollen. Es ist also davon auszugehen, dass in § 37b und § 37c WpHG identische Anforderungen an die Kausalität gestellt werden. Es bleiben also noch zwei Möglichkeiten: Entweder liest man das Kausalitätserfordernis in § 37b WpHG dazu oder man liest § 37c WpHG korrigierend. b) Die Existenz der §§ 37b Abs. 3, 37c Abs. 3 WpHG Möglicherweise gibt die Existenz der §§ 37b Abs. 3, 37c Abs. 3 WpHG eine Argumentationshilfe. Zum Teil wird angenommen, die Existenz der §§ 37b Abs. 3, 37c Abs. 3 WpHG spreche für das Erfordernis der Transaktionskausalität.503 § 37c Abs. 3 WpHG wäre aber überflüssig, wenn es im Tatbestand auf das Vertrauen des Anlegers auf die Richtigkeit der Information ankäme.504 Gegen dieses Argument wendet sich Weichert: Er schreibt dem § 37c Abs. 3 WpHG eine eigenständige Bedeutung mit der 500 Veil, ZHR 167 (2003), 365, 370; Hutter/Stürwald, NJW 2005, 2428, 2430; Buck-Heeb/Dieckmann, AG 2008, 681, 691; Brellochs, Publizität und Haftung, S. 284; Dühn, Schadensersatzhaftung, S. 177; Glaser, Verbesserungsoptionen, S. 153 f.; Fuchs, in: ders., WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 29; Mülbert/Steup, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 33 Rdn. 200; dies., WM 2005, 1633, 1636. 501 Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 124. 502 Begr. RegE 4. FFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 94. 503 Hutter/Stürwald, NJW 2005, 2428, 2430. 504 Maier-Reimer/Webering, WM 2002, 1857, 1861; Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 123; Mörsdorf, Zivilrechtliche Verantwortlichkeit, S. 179.

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Begründung zu, dass § 37c Abs. 3 WpHG schon bei grob fahrlässiger Unkenntnis eingreife.505 Dem eindeutigen Wortlaut des § 37c Abs. 3 WpHG nach schadet dem Anleger aber nur positive Kenntnis. Auch in der Regierungsbegründung wird ausdrücklich erklärt, dass eine grob fahrlässige Unkenntnis nicht zum Anspruchsausschluss führt.506 Kennt der Anleger aber die Unrichtigkeit der Mitteilung, dann hat er nicht auf die Richtigkeit der Information vertraut. § 37c Abs. 3 WpHG hätte insofern also keine selbständige Bedeutung. Dementsprechend gehen einige Befürworter des Erfordernisses der Transaktionskausalität davon aus, dass in den Fällen der § 37b Abs. 3 und § 37c Abs. 3 WpHG die haftungsbegründende Kausalität fehle.507 Eine eigenständige Bedeutung könnten die §§ 37b Abs. 3, 37c Abs. 3 WpHG allenfalls deshalb haben, weil sie die Beweislast dem Emittenten aufbürden. Aus der Formulierung der §§ 37b Abs. 3, 37c Abs. 3 WpHG („Der Anspruch nach Absatz 1 besteht nicht, wenn . . .“) ergibt sich, dass der Emittent nachweisen muss, dass der Anleger die Information bzw. die Unrichtigkeit der Mitteilung kannte. Nimmt man an, dass in den Fällen der §§ 37b Abs. 3, 37c Abs. 3 WpHG die haftungsbegründende Kausalität entfällt, erscheint diese Beweislastverteilung aber als unstimmig: Denn eigentlich trägt der Anleger die Beweislast für die haftungsbegründende Kausalität, da eine dem § 45 Abs. 2 Nr. 1 BörsG vergleichbare Regelung fehlt. Stimmiger ist es, die §§ 37b Abs. 3, 37c Abs. 3 WpHG als sondergesetzliche Regelungen des Mitverschuldens anzusehen.508 Von dieser Einordnung geht auch der Gesetzgeber aus.509 Die Existenz der §§ 37b Abs. 3, 37c Abs. 3 WpHG spricht daher eher gegen das Erfordernis der Transaktionskausalität. Zu bedenken ist allerdings auch, dass die §§ 37b Abs. 3, 37c Abs. 3 WpHG parallel zum § 45 Abs. 2 Nr. 3 BörsG konstruiert sind. Auch bei dieser Vorschrift ist umstritten, ob es um einen Fall der fehlenden haftungsbegründenden Kausalität510 oder um eine sondergesetzliche Regelung des Mitverschuldens511 geht. 505

Weichert, Anlegerschaden, S. 287. Begr. RegE 4. FFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 94. 507 Hutter/Stürwald, NJW 2005, 2428, 2430; Mülbert/Steup, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 33 Rdn. 200, 209; Fuchs, in: ders., WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 41. 508 Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 520; Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 86. 509 Begr. RegE 4. FFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 94. 510 Schwark, in: Schwark/Zimmer, KMRK, §§ 44, 45 BörsG Rdn. 59. 511 Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 80. 506

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c) Verzicht auf die Transaktionskausalität bedeutet keinen Verzicht auf die haftungsbegründende Kausalität Veil argumentiert, dass die Haftung nach §§ 37b, 37c WpHG als Erfolgshaftung konzipiert sei, da eine Anlageentscheidung vorausgesetzt werde. Zur haftungsbegründenden Kausalität gehöre daher die Kausalität zwischen der Informationspflichtverletzung und der Anlageentscheidung.512 Dagegen nehmen die Gegner des Erfordernisses der Transaktionskausalität an, dass die haftungsbegründende Kausalität im fehlerhaft gebildeten Marktpreis stecke.513 Der Kursdifferenzschaden tritt nicht automatisch durch die Desinformation ein, sondern er entsteht bei der Transaktion. Es trifft also zu, dass die §§ 37b, 37c WpHG eine Anlageentscheidung voraussetzen. Entscheidend für die Entstehung des Kursdifferenzschadens ist aber, dass die Transaktion zu einem verzerrten Preis erfolgt. Es spielt für die Verzerrung des Transaktionspreises keine Rolle, ob der Anleger die unrichtige Mitteilung kannte und er seine Anlageentscheidung auf einer fehlerhaften Informationsgrundlage getroffen hat. Der Kursdifferenzschaden tritt unabhängig davon ein, ob die Entscheidungsfreiheit des Anlegers konkret beeinträchtigt war. Erforderlich ist lediglich, dass die Desinformation dafür ursächlich war, dass die Transaktion zum konkreten Preis ausgeführt wurde. Insofern besteht durchaus ein Kausalzusammenhang zwischen der Informationspflichtverletzung und der Anlageentscheidung.514 Wenn man die Haftungsbegründung bis zur Preiskausalität erstreckt, dann bedeutet der Verzicht auf die Transaktionskausalität auch keinen Verzicht auf die haftungsbegründende Kausalität. d) Materialien zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz In der Begründung zum Regierungsentwurf heißt es in den Erläuterungen zu § 37b WpHG, dass der Anleger bei Kenntnis der verschwiegenen Tatsache die Finanzinstrumente „nicht zu dem von ihm entrichteten Preis erworben“ hätte bzw. er sie zu einem höheren Preis verkauft hätte.515 Dieses Abstellen auf die fiktive Kenntnis wird als Argument dafür angeführt, auch bei § 37b WpHG die Transaktionskausalität zu verlangen.516 Tatsächlich ist die 512

Veil, ZHR 167 (2003), 365, 370. Hopt/Voigt, in: dies., Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 9, 134; Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 83; Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 520 f. 514 Im Ergebnis verzichtet auch Veil auf eine Willensbeeinflussung: Veil, ZHR 167 (2003), 365, 370, 383 ff. 515 Begr. RegE 4. FFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 93. 513

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Formulierung missglückt, da es für die Entstehung des Kursdifferenzschadens nicht darauf ankommt, ob der Anleger bei ordnungsgemäßer Veröffentlichung der Information von ihr Kenntnis genommen hätte. Die Formulierungen zeigen, dass es dem Gesetzgeber entscheidend darauf ankam, dass die Transaktion zum verfälschten Preis durchgeführt wird. Dafür spielt es aber keine Rolle, ob der Anleger bei ordnungsgemäßer Veröffentlichung von der Mitteilung Kenntnis erlangt hätte. Die Materialien sprechen in ihrem Gesamtbild eher dafür, dass der Gesetzgeber alle Anleger erfassen wollte, die eine Transaktion zu einem verzerrten Preis tätigen. Es kann daher nicht überzeugen, isoliert aus der Erwähnung der Kenntnis eine Einschränkung abzuleiten, die die Vorschriften letztlich leerlaufen lässt. In den Erläuterungen zu § 37c WpHG findet sich zudem überhaupt kein Hinweis darauf, dass der Anleger von der unrichtigen Mitteilung Kenntnis nehmen muss. Es wird lediglich eine Transaktion in der Desinformationsphase verlangt. Das Erfordernis der Transaktionskausalität würde gerade bei Unterlassungen auch zu unerfüllbaren Beweisanforderungen führen.517 Wenn der Anleger nachweisen müsste, dass er im Falle einer ordnungsgemäßen Veröffentlichung von der Mitteilung Kenntnis genommen hätte, so würde § 37b WpHG praktisch leerlaufen, denn ein solcher Beweis ist kaum zu führen. Der US-Supreme Court hat bei der auf Rule 10b-5 gestützten Haftung schon vor der Anerkennung der fraud-on-the-market-theory im Falle der Unterlassung der Veröffentlichung wesentlicher Informationen eine Vermutung eingreifen lassen.518 Wie die Formulierungen in der Regierungsbegründung zeigen, geht der Gesetzgeber davon aus, dass der Anleger bei ordnungsgemäßem Publizitätsverhalten von der Transaktion nicht ganz Abstand genommen hätte, sondern er das Geschäft trotzdem getätigt hätte, allerdings zu einem anderen Preis. Dies spricht jedenfalls entscheidend dagegen, vom Anleger den Nachweis zu verlangen, dass er bei ordnungsgemäßer Ad-hoc-Publizität das Geschäft überhaupt nicht durchgeführt hätte. Ein solches Erfordernis wäre auch unverständlich: Steht nämlich fest, dass der Anleger die Transaktion gar nicht durchgeführt hätte, so ist eigentlich die Rückabwicklung die zu erwartende Rechtsfolge, und man muss dann über den Schutzzweck der Norm oder spezialgesetzlich den Anspruch auf den Kursdifferenzschaden begrenzen. In der Begründung zum Diskussionsentwurf eines Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes finden sich zwei Sätze, die in einen Zusammenhang 516 Dühn, Schadensersatzhaftung, S. 178; Brellochs, Publizität und Haftung, S. 284; Fuchs, in: ders., WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 30. 517 Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 122. 518 Affiliated Ute Citizens of Utah v. U.S., 92 S.Ct. 1456, 1472 (1972).

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mit Kausalitätsanforderungen gestellt werden können. So heißt es dort: „Die Konzeption der Vorschriften geht davon aus, dass derjenige Anleger geschützt wird, der seine Wertpapiertransaktionen im Vertrauen auf ein ordnungsgemäßes und pflichtbewusstes Publizitätsverhalten der Emittenten börsenzugelassener Wertpapiere ausführt.“ Außerdem wird ausgeführt, es solle „im Grundsatz nur derjenige einen Anspruch auf Schadensersatz haben, der wegen der unterlassenen oder verspäteten Veröffentlichung oder der unrichtigen Behauptung einer solchen Tatsache ein Wertpapier zu teuer gekauft oder zu billig verkauft hat.“519 Im ersten Satz wird ein Vertrauen auf ein ordnungsgemäßes Publizitätsverhalten verlangt. Dies zwingt aber nicht zu dem Schluss, dass der Anleger die falsche Ad-hoc-Mitteilung gekannt und auf ihre Richtigkeit konkret vertraut haben muss. Die Formulierung lässt sich durchaus so verstehen, dass der Anleger nur allgemein auf ein ordnungsgemäßes Publizitätsverhalten und eine damit verbundene korrekte Preisbildung vertraut haben muss. Diese Sichtweise wird durch den zweiten Satz gestützt. Denn dort wird als entscheidend herausgestellt, dass wegen der Desinformation zu einem verzerrten Preis gekauft oder verkauft wird. Damit wird die fehlerhafte Preisbildung angesprochen. Diese hängt nicht davon ab, ob der Anleger die Falschmeldung kannte und er durch sie zu dem Anlagegeschäft veranlasst wurde. Außerdem kann man die Ausführungen in der Begründung zum Diskussionsentwurf durchaus so verstehen, dass durch die besondere Konzeption der Vorschriften die schutzwürdigen Anleger bereits erfasst werden und kein zusätzliches Erfordernis in Gestalt der Transaktionskausalität besteht. Eine eindeutige Aussage lässt sich der Begründung zum Diskussionsentwurf zwar nicht entnehmen, die Formulierungen sprechen aber eher gegen das Erfordernis der Transaktionskausalität. Auch wird darauf hingewiesen, dass der mit der Einführung der §§ 37b, 37c WpHG verfolgte Zweck einer Verbesserung des Anlegerschutzes nicht erreicht würde, wenn man beim Kursdifferenzschaden Transaktionskausalität verlangen würde.520 Ausweislich der Regierungsbegründung war die Einführung der §§ 37b, 37c WpHG erforderlich, weil „Anleger bei der unterlassenen oder verspäteten Veröffentlichung oder der unrichtigen Behauptung solcher Tatsachen bislang nur unzureichend geschützt sind.“521 Nun könnte man freilich einwenden, dass zum damaligen Zeitpunkt noch nicht absehbar war, ob und in welchem Umfang eine Informationsdeliktshaftung bei fehlerhafter Ad-hoc-Publizität überhaupt höchstrichterlich anerkannt 519

Bundesministerium der Finanzen, DiskE 4. FFG, ZBB 2001, 398, 432. Langenbucher, Aktien- und Kapitalmarktrecht, § 17 Rdn. 155; dies., in: FS K. Schmidt, S. 1053, 1061. 521 Begr. RegE 4. FFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 64, 93. 520

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würde. Falls der Gesetzgeber davon ausging, dass nach alter Rechtslage eine Haftung praktisch ausgeschlossen war, dann war aus seiner Sicht die Einführung der §§ 37b, 37c WpHG auch dann ein deutlicher Fortschritt für die Anleger, wenn sie die Transaktionskausalität voraussetzen. Andererseits war schon nach dem damaligen § 15 Abs. 6 S. 2 WpHG a. F. eine auf andere Rechtsgrundlagen gestützte Haftung möglich. Der Gesetzgeber hatte dabei gerade an eine Haftung wegen vorsätzlicher sittenwidriger Schädigung gedacht.522 Dann ist aber kaum anzunehmen, dass der Gesetzgeber des Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes, der doch ausdrücklich eine Verbesserung der Position der Anleger anstrebte, spezialgesetzliche Regelungen geschaffen hat, die im Vergleich zu § 826 BGB kaum Vorteile bieten. Das Erfordernis der Transaktionskausalität würde für den durchschnittlichen Kleinanleger auch falsche Anreize schaffen. Denn für ihn stellt sich das Sammeln und Auswerten von Informationen als Zeit- und Geldverschwendung dar, da er kaum in der Lage ist, aus der Ausnutzung von Informationen Gewinne zu erzielen. Für ihn ist es deshalb vernünftig, den Marktpreis als fair hinzunehmen. Würde man von ihm verlangen, neue Informationen zu sammeln und auszuwerten, würde man ihn zu einem eigentlich sinnlosen Verhalten zwingen.523 e) Schutzzweck der Norm Gegen das Erfordernis der Transaktionskausalität wird auch vorgebracht, dass generell nur der Ursachenzusammenhang zu beweisen sei, von dem die begehrte Rechtsfolge abhänge.524 Es spricht tatsächlich gegen das Erfordernis der Transaktionskausalität, dass dann etwas bewiesen werden müsste, was für den Eintritt des Schadens irrelevant ist. Dennoch greift diese Argumentation etwas zu kurz: Denn es ist theoretisch denkbar, dass der Gesetzgeber lediglich Anleger schützen wollte, die konkret in ihrer Willensbildung beeinträchtigt wurden. Das Erfordernis der Transaktionskausalität könnte sich also aus dem Schutzzweck der Norm ergeben. Grundsätzlich steht es dem Gesetzgeber auch frei, eine konkrete Willensbeeinflussung vorauszusetzen, aber dennoch lediglich den Ersatz eines Differenzschadens vorzusehen. Zum Teil wird hinsichtlich § 37c WpHG angenommen, es werde nicht das Vertrauen in die Integrität der Marktpreisbildung, sondern allein die Integrität der Willensbildung geschützt. Daher müsse der Anleger die Kausalität zwischen der fehlerhaften Ad-hoc-Mitteilung und seiner Anlage522 Beschlußempfehlung und Bericht des Finanzausschusses 2. FFG, BT-Drucks. 12/7918, S. 102. 523 Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 183 f., 305; vgl. Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 175 f. 524 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 357.

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entscheidung konkret nachweisen.525 § 15 WpHG soll aber in erster Linie eine ordnungsgemäße Preisbildung sicherstellen. Dies spricht dafür, dass die §§ 37b, 37c WpHG das Vertrauen in die Integrität der Preisbildung schützen sollen.526 Dann sollte der Kursdifferenzschaden aber unabhängig vom Vorliegen der Transaktionskausalität ersatzfähig sein.527 Dem Schutzzweck entspricht es, alle Anleger zu schützen, die eine Transaktion zu einem verzerrten Preis tätigen. Denn das Vertrauen in die Integrität der Preisbildung wird immer dann enttäuscht, wenn Transaktionen zu verzerrten Preisen ausgeführt werden. Es kommt dabei nicht darauf an, ob der Anleger die Mitteilung kannte. In Bezug auf die Haftung aus § 826 BGB wird argumentiert, bei einem Verzicht auf die Transaktionskausalität bei der Geltendmachung des Kursdifferenzschadens würde man indirekt dem § 20a WpHG einen individualschützenden Charakter zumessen. Die durch § 20a WpHG geschützte Integrität der Marktpreisbildung sei aber ein Schutzgut der Allgemeinheit. Daher dürfe man über § 826 BGB nicht das Vertrauen der Anleger in die Integrität der Preisbildung schützen.528 Letztlich richtet sich dieses Argument insgesamt gegen den Gedanken, die Anleger vor manipulierten Preisen zu schützen. Man dürfte dann auch bei §§ 37b, 37c WpHG nicht das Vertrauen in die Integrität der Preisbildung schützen, sondern müsste auch dort die Transaktionskausalität voraussetzen. Begrenzt auf die Ad-hoc-Publizität und in den Grenzen der §§ 37b, 37c WpHG wird nun aber das Interesse der Anleger an einer ordnungsgemäßen Preisbildung geschützt. f) Vergleich mit den §§ 44, 45 BörsG In der Begründung zum Regierungsentwurf des Dritten Finanzmarktförderungsgesetzes wird ein Zusammenhang zwischen den Anforderungen an die haftungsbegründende Kausalität und der Begrenzung des Zeitraumes hergestellt, innerhalb dessen der Erwerb des Anlegers erfolgen muss. Die Beweislastumkehr in § 45 Abs. 2 Nr. 1 BörsG soll demnach das notwendige Gegenstück zur Begrenzung dieses Zeitraumes darstellen.529 Auch bei 525

Buck-Heeb/Dieckmann, AG 2008, 681, 691. Theoretisch kommt es in Betracht, zusätzlich die Freiheit der Willensentschließung zu schützen. Die §§ 37b, 37c WpHG sollen aber ausschließlich das allgemeine Vertrauen in die Unverfälschtheit der Preisbildung schützen, dazu oben § 4 V. 1. 527 Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 120 f.; vgl. Steinhauer, Insiderhandelsverbot und Ad-hoc-Publizität, S. 270. 528 Buck-Heeb/Dieckmann, AG 2008, 681, 685. 529 Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 80. 526

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den §§ 37b, 37c WpHG wird der Zeitraum, in dem die Transaktion durchgeführt werden muss, stark eingeschränkt. Zwar fehlt eine mit der SechsMonatsfrist des § 44 BörsG vergleichbare zeitliche Höchstgrenze. Anspruchsberechtigt sind aber lediglich Anleger, die eine Transaktion in der Desinformationsphase tätigen: Die Transaktion muss nach der Informationspflichtverletzung und vor dem Bekanntwerden durchgeführt werden. Eine zeitliche Höchstgrenze ist entbehrlich, wenn man im Rahmen der haftungsbegründenden Kausalität den Nachweis einer Kursverzerrung zum Zeitpunkt der Transaktion verlangt. Würde man im Rahmen der Haftung nach §§ 37b, 37c WpHG aber einen konkreten Kausalzusammenhang zwischen der Falschinformation und der Anlageentscheidung verlangen, so gäbe es, anders als bei den §§ 44, 45 BörsG, keinen Ausgleich für die strenge Ausgestaltung der Anspruchsberechtigung. Zu berücksichtigen ist auch, dass in den §§ 44, 45 BörsG der Gedanke der Anlagestimmung aufgegriffen wird und es demnach nicht auf die individuelle Kenntnis des Anlegers vom Prospekt ankommt.530 Der Prospektverantwortliche kann daher den Entlastungsbeweis nach § 45 Abs. 2 Nr. 1 BörsG nicht dadurch führen, dass er den Nachweis fehlender Kenntnis vom Prospekt erbringt.531 Die Position des Anlegers wird also nicht nur durch eine Beweislastumkehr verbessert, sondern er profitiert zusätzlich davon, dass die von der Rechtsprechung entwickelten Grundsätze der Anlagestimmung fortgelten. Dann wäre es aber widersinnig, bei den §§ 37b, 37c WpHG einerseits strenge Anforderungen an die Anspruchsberechtigung zu stellen und darüber hinaus auch noch vom Anleger den Nachweis zu verlangen, dass er den Inhalt der Mitteilung kannte bzw. zur Kenntnis genommen hätte und er deshalb in seiner Entscheidungsfreiheit betroffen war. Bei der börsengesetzlichen Prospekthaftung greift der Haftungsausschluss gemäß § 45 Abs. 2 Nr. 4 BörsG unabhängig davon ein, ob der Anleger von der Berichtigung Kenntnis genommen hat.532 In ähnlicher Weise setzt das Bekanntwerden im Sinne der §§ 37b, 37c WpHG nicht voraus, dass alle Anleger tatsächlich Kenntnis von der Information oder der Unrichtigkeit der Mitteilung genommen haben. Dann sollte es aber auch bei den §§ 37b, 37c WpHG keine Rolle spielen, ob der Anleger von der Ad-hoc-Mitteilung Kenntnis erlangt hat oder hätte. Würde man konkretes Vertrauen auf die Richtigkeit einer Information fordern, so müsste auch ein Anleger an530 Schwark, in: Schwark/Zimmer, KMRK, §§ 44, 45 BörsG Rdn. 46; Hopt, in: Baumbach/Hopt, HGB, § 45 BörsG Rdn. 2. 531 Krämer, in: Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 10 Rdn. 339; Weichert, Anlegerschaden, S. 141; vgl. Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 80; Baums, ZHR 167 (2003), 139, 182 f.; a. A.: Assmann, in: Assmann/Schütze, Hdb. d. Kapitalanlagerechts, § 6 Rdn. 233. 532 Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 80 f.

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spruchsberechtigt sein, der in Kenntnis der Falschmeldung, aber in Unkenntnis einer zwischenzeitlich veröffentlichten Korrekturmeldung eine Transaktion tätigt. Dies ist nach § 37c WpHG aber nicht der Fall.533 g) Gefahr missbräuchlicher Anlagestrategien Die Transaktionskausalität wird auch für erforderlich gehalten, weil dadurch Anleger vom Kreis der Anspruchsberechtigten ausgeschlossen werden könnten, die bewusst gegenläufige Transaktionen tätigen und deshalb von der Kursverzerrung auch profitieren.534 Einer derartigen Strategie kann man aber durchaus mit Hilfe der Vorteilsausgleichung begegnen.535 Außerdem ist eine solche Anlagestrategie ohnehin eher fernliegend. Die entfernte Möglichkeit eines Missbrauchs rechtfertigt es nicht, die §§ 37b, 37c WpHG so streng zu handhaben, dass sie letztlich leerlaufen.536 h) Irrelevanz des hypothetischen Anlegerverhaltens Die Verzerrung des Transaktionspreises ist unabhängig von der Kenntnis des Anlegers von der Falschmitteilung. Dies spricht dafür, auf die Kenntnis des Anlegers zu verzichten. Allerdings stellt sich die Frage, ob es nicht eine Rolle spielen muss, wie sich der Anleger bei ordnungsgemäßer Adhoc-Publizität verhalten hätte. Hätte der Anleger bei ordnungsgemäßer Adhoc-Publizität die Finanzinstrumente gar nicht gekauft, liegt aber der Börsenkurs zu dem für die Schadensberechnung maßgeblichen Zeitpunkt über dem unverfälschten Kurs zum Zeitpunkt der Transaktion, dann wird der Anleger bei Ersatz der Kursdifferenz besser gestellt, als er im Falle ordnungsgemäßer Ad-hoc-Publizität stünde. In einem solchen Fall ist der Differenzschaden höher als der im Rahmen der §§ 37b, 37c WpHG nicht ersatzfähige Vertragsabschlussschaden. Zweifelhaft ist, ob die §§ 37b, 37c WpHG es dem Anleger erlauben, Ersatz des Kursdifferenzschadens unabhängig davon zu verlangen, ob er insgesamt schlechter steht als bei ordnungsgemäßer Publizität. Die hypothetische Vermögenslage des Anlegers hängt eigentlich davon ab, wie er sich bei ordnungsgemäßer Publizität verhalten hätte. Allerdings bereitet die Feststellung des hypothetischen Verhaltens große Schwierigkeiten. Die Frage, wie sich der Anleger verhalten 533 Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 123. 534 Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1637. 535 Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 151; Weichert, Anlegerschaden, S. 289. 536 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 357 Fn. 656.

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hätte, lässt sich auch kaum losgelöst von der Frage klären, ob der Anleger von der Information Kenntnis erlangt hat. Nach dem Willen des Gesetzgebers soll der Anleger so gestellt werden, wie er stünde, wenn die Transaktion zum fairen Preis zustande gekommen wäre. Der Anleger soll sich gar nicht darauf berufen können, dass er von dem Geschäft ganz Abstand genommen hätte.537 Es spielt im Rahmen der §§ 37b, 37c WpHG daher keine Rolle, wie sich der Anleger bei ordnungsgemäßer Ad-hoc-Publizität verhalten hätte.538 Der Anleger muss nicht nachweisen, dass er die Finanzinstrumente trotzdem erworben hätte. Es spielt auch keine Rolle, wie sich der Börsenkurs seit der Transaktion entwickelt hat. Zwar hat dies zur Folge, dass ein Anleger im Einzelfall besser stehen kann, als er ohne die Informationspflichtverletzung stünde. Dies ist im Rahmen der §§ 37b, 37c WpHG aber hinzunehmen. Der Anleger hat bei der Haftung aus §§ 37b, 37c WpHG kein Wahlrecht zwischen der Rückabwicklung und dem Kursdifferenzschaden. Damit ist einer Spekulation mit dem Schadensersatzanspruch von vornherein die Grundlage entzogen. i) Redaktionsversehen in § 37c WpHG Der Wortlaut des § 37c WpHG spricht für das Erfordernis der Transaktionskausalität. In Betracht kommt aber, die Vorschrift korrigierend zu lesen. Dazu gibt es unterschiedliche Vorschläge: Vorgeschlagen wird, in Anlehnung an die Formulierung des § 37b WpHG vom „durch die unrichtige Mitteilung entstandenen Schaden“ zu sprechen.539 Denkbar ist auch, die Formulierung des § 37c WpHG dahingehend zu verstehen, dass der Anleger auf ein ordnungsgemäßes Informationsverhalten und eine korrekte Preisbildung vertraute.540 Die Formulierung in § 37c WpHG wird als Redaktionsversehen gewertet.541 Gegen die Einordnung als Redaktionsversehen wird allerdings eingewandt, dass der Gesetzgeber im Rahmen des Anlegerschutzverbesserungsgesetzes (AnSVG) die §§ 37b, 37c WpHG geändert habe, er jedoch das vermeintliche Versehen dabei nicht korrigiert habe.542 Allein der 537

Vgl. § 4 V. 1. b). Ebenso zu einer etwaigen Haftung aus § 823 Abs. 2 BGB i. V. m. § 15 WpHG: Steinhauer, Insiderhandelsverbot und Ad-hoc-Publizität, S. 274. 539 Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 126. 540 Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 126; ähnlich: Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 12, 84. 541 Maier-Reimer/Webering, WM 2002, 1857, 1861; Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 126; Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 12. 538

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Umstand, dass der Gesetzgeber Gelegenheiten zur Korrektur nicht genutzt hat, reicht aber nicht aus, um ein Redaktionsversehen auszuschließen. Der Gesetzgeber muss vielmehr den Willen erkennen lassen, dass es ihm auf ein streng wörtliches Verständnis der Vorschrift ankommt.543 In der Regierungsbegründung zum AnSVG werden die Änderungen in den §§ 37b, 37c WpHG ausdrücklich mit einer Anpassung an den veränderten § 15 WpHG begründet.544 Die Einführung des Begriffs der Insiderinformation in § 15 WpHG zwang zu Anpassungen in den §§ 37b, 37c WpHG. So ist in § 37c WpHG seit dem AnSVG nicht mehr vom Vertrauen auf die Richtigkeit der Tatsache, sondern vom Vertrauen auf die Richtigkeit der Insiderinformation die Rede. Allerdings wurde in der Stellungnahme des Handelsrechtsausschusses des DAV zum Regierungsentwurf des AnSVG auf die Probleme hingewiesen, die der Wortlaut des § 37c WpHG mit sich bringt, und es wurde vorgeschlagen, anlässlich der ohnehin vorgesehenen Anpassungen die umstrittenen Fragen des ersatzfähigen Schadens und der Kausalität ausdrücklich zu klären.545 Dieser Vorschlag wurde aber beim AnSVG nicht aufgegriffen. Die endgültige Fassung des Gesetzes weist gegenüber dem Regierungsentwurf keine Änderungen auf. Es blieb bei den Anpassungen, die durch die Änderungen in § 15 WpHG veranlasst waren. Die Untätigkeit des Gesetzgebers im Rahmen des AnSVG spricht daher nicht gegen die Annahme eines Redaktionsversehens. Im vom Bundesministerium der Finanzen vorgelegten Diskussionsentwurf eines Kapitalmarktinformationshaftungsgesetzes wird allerdings angenommen, dass der Anleger bei §§ 37b, 37c WpHG stets nachweisen müsse, dass die Anlageentscheidung auf der Falschinformation beruht.546 Die Verfasser des Diskussionsentwurfs gingen offenbar davon aus, dass bei den §§ 37b, 37c WpHG die Transaktionskausalität erforderlich sei. In § 37b Abs. 1 Nr. 1 WpHG-E wurde ausdrücklich ein Kausalzusammenhang zwischen der Desinformation und der Anlageentscheidung gefordert. Allerdings sollte der Beklagte die Beweislast für das Fehlen der haftungsbegründenden Kausalität tragen. Dies könnte gegen ein Redaktionsversehen sprechen. Zu bedenken ist aber, dass der Entwurf nie Gesetz geworden ist. Dementsprechend kann man auch nicht annehmen, dass in dem Diskussionsentwurf der Wille des Gesetzgebers zum Ausdruck gekommen sei. Die Ausführungen im Diskussionsentwurf eines Kapital542 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 249; Weichert, Anlegerschaden, S. 287. 543 Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 12. 544 Begr. RegE AnSVG, BT-Drucks. 15/3174, S. 40. 545 Handelsrechtsausschuss des DAV, Stellungnahme zum Regierungsentwurf eines Gesetzes zur Verbesserung des Anlegerschutzes (Anlegerschutzverbesserungsgesetz – AnSVG), NZG 2004, 703, 706. 546 Bundesministerium der Finanzen, DiskE KapInHaG, NZG 2004, 1042, 1047.

V. Schaden und Kausalität

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marktinformationshaftungsgesetzes stehen der Einordnung als Redaktionsversehen also nicht entgegen. j) Keine Übertragung der auf die „fraud-on-the-market-theory“ gestützten Vermutung Zum Teil wird vorgeschlagen, in Anknüpfung an die aus den USA bekannte fraud-on-the-market-theory einen Anscheinsbeweis hinsichtlich der Kausalität zwischen Informationspflichtverletzung und Anlageentscheidung zu bejahen.547 In den USA ist wird aus der zu Section 10(b) SEA 1934 erlassenen Rule 10b-5 ein implizites Privatklagerecht abgeleitet.548 Zu den Voraussetzungen eines auf Rule 10b-5 gestützten Anspruchs gehört die sogenannte „reliance“, also ein Handeln im Vertrauen auf die Falschmitteilung.549 Die Voraussetzung der reliance steht dem Erfordernis der transaction causation nahe.550 Zum Teil werden beide Voraussetzungen auch gleichgesetzt.551 Bei der transaction causation geht es darum, dass der Anleger ohne die Informationspflichtverletzung die schädigende Transaktion nicht vorgenommen hätte.552 Dabei wird aber nicht der Nachweis verlangt, dass die Transaktion ohne die Informationspflichtverletzung gar nicht ausgeführt worden wäre, sondern es genügt der Nachweis, dass die Transaktionsbedingungen durch die Informationspflichtverletzung beeinflusst wurden und somit das Geschäft ohne die Pflichtverletzung nicht so wie geschehen zustande gekommen wäre.553 Die „fraud-on-the-market-theory“ knüpft an die mittelstrenge Form der Kapitalmarkteffizienzhypothese an.554 Die fraud-on-the-market-theory besagt, dass Anleger unabhängig davon betrogen werden, ob sie sich konkret auf die Mitteilung verlassen haben oder nicht, weil der Marktpreis eine wesentliche Falschmeldung reflektiert und die Täuschung so durch den Markt547

Brellochs, Publizität und Haftung, S. 284 ff. Siehe dazu näher Barth, Schadensberechnung, S. 87 ff.; Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 97 ff. 549 Hazen, Securities Regulation, § 12.10[1]; Basic Inc. v. Levinson, 108 S.Ct. 978, 989 (1988). 550 Lentell v. Merrill Lynch & Co., 396 F.3d 161, 172 (C.A. 2 2005); Hazen, Securities Regulation, § 12.10[1][A]. 551 Dura Pharmaceuticals, Inc. v. Broudo, 125 S.Ct. 1627, 1631 (2005); Möllers/ Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 332. 552 Stoneridge Inv. Partners, LLC v. Scientific-Atlanta, 128 S.Ct. 761, 776 (2008). 553 Hazen, Securities Regulation, § 12.11[2]. 554 Fleischer, DB 2004, 2031, 2034; Ayres, 77 Va. L. Rev. 945, 966 (1991). 548

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preis transportiert wird.555 Es wird vermutet, dass Anleger auf die Integrität des Marktpreises vertrauen.556 Da im Marktpreis die öffentlich bekannten Informationen widergespiegelt werden, kann man vermuten, dass Anleger auf wesentliche Falschinformationen vertrauen.557 Die reliance wird widerlegbar vermutet. Dadurch wird ein bei Sammelklagen (class actions) auftretendes Problem gelöst: Eine class action kann nach Rule 23 (b) (3) der Federal Rules of Civil Procedure nur fortgeführt werden, wenn bei den Klägern die Gemeinsamkeiten überwiegen. Daran würde es aber fehlen, wenn jeder Anleger individuell die reliance nachweisen müsste. Das Eingreifen einer Vermutung hinsichtlich der reliance erlaubt es daher, die class action fortzuführen.558 Auf die Kenntnis des Anlegers von der Falschmeldung kommt es nicht an. Voraussetzung für das Eingreifen der Vermutung ist, dass es sich um eine wesentliche (material) Falschdarstellung handelt und die Wertpapiere in einem effizienten Markt gehandelt werden. Die Vermutung kann durch jeden Nachweis widerlegt werden, der die Verbindung zwischen der Falschdarstellung und dem Transaktionspreis oder der Entscheidung, zum fairen Marktpreis zu handeln, durchtrennt. Die Vermutung kann also durch den Nachweis widerlegt werden, dass der Marktpreis durch die Fehlinformation nicht beeinflusst wurde oder der Anleger nicht im Vertrauen auf die Integrität des Marktpreises gehandelt hat. Letzteres soll zum Beispiel der Fall sein, wenn der Anleger glaubt, dass es sich um eine Falschmeldung handele und der Börsenkurs daher verzerrt sei, er aber trotzdem die Transaktion ausführt.559 Die Vermutung soll durch den Nachweis widerlegbar sein, dass der individuelle Kläger trotz Kenntnis von der Täuschung gehandelt hat oder gehandelt hätte.560 Knüpft man an die US-Rechtsprechung zur fraudon-the-market-theory an, dann fehlt es also an der Kausalität, wenn der Anleger die Transaktion auch bei Kenntnis der Unrichtigkeit der Information auf jeden Fall durchgeführt hätte.561 Die reliance-Vermutung soll auch dann widerlegt sein, wenn sich Anleger bei ihrer Anlageentscheidung auf andere Fakten als den Marktpreis verlassen haben.562 Die auf die fraud-on-the-market-theory gestützte Vermutung bezüglich der reliance ist nicht mit einer 555

Basic Inc. v. Levinson, 108 S.Ct. 978, 989 (1988). Basic Inc. v. Levinson, 108 S.Ct. 978, 990 ff. (1988). 557 Basic Inc. v. Levinson, 108 S.Ct. 978, 990 ff. (1988); Stoneridge Inv. Partners, LLC v. Scientific-Atlanta, 128 S.Ct. 761, 769 (2008). 558 Basic Inc. v. Levinson, 108 S.Ct. 978, 989 (1988). 559 Basic Inc. v. Levinson, 108 S.Ct. 978, 992 f. (1988). 560 Basic Inc. v. Levinson, 108 S.Ct. 978, 992 (1988). 561 Brellochs, Publizität und Haftung, S. 287 f.; vgl. Stackmann, NJW 2009, 3265, 3269. 562 In re LTV Securities Litigation, 88 F.R.D. 134, 143 f. (N.D. Tex. 1980). 556

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Vermutung hinsichtlich der Preiskausalität gleichzusetzen. Auch Anleger, die die Transaktion auf jeden Fall durchgeführt hätten, hätten bei ordnungsgemäßer Publizität nicht denselben Preis hinnehmen müssen, weil sich ein anderer Kurs gebildet hätte. Die durch die Kursverzerrung bewirkte Schädigung trifft zudem aktive und passive Anleger gleichermaßen.563 Daher wird kritisiert, dass die fraud-on-the-market-theory nicht zu einem Verzicht auf die reliance, sondern lediglich zu einer widerlegbaren Vermutung hinsichtlich der reliance führt. Der Markttäuschungsgedanke rechtfertige es vielmehr, auf das reliance-Erfordernis nach herkömmlichem Verständnis ganz zu verzichten. Entscheidend sei, ob der Transaktionspreis durch die Informationspflichtverletzung verfälscht ist.564 Vor dem Hintergrund dieser Kritik empfiehlt Sauer auch für das deutsche Recht, nicht eine widerlegbare Vermutung hinsichtlich der Transaktionskausalität zu konstruieren, sondern auf die Transaktionskausalität ganz zu verzichten.565 Dies überzeugt. Die Erkenntnis, dass sich in einem informationseffizienten Markt wesentliche Informationen im Preis niederschlagen und Anleger daher unabhängig davon geschädigt werden können, ob sie die Mitteilung zur Kenntnis genommen haben, spricht dafür, auf die konkrete Kausalität zwischen der Informationspflichtverletzung und der Anlageentscheidung ganz zu verzichten und stattdessen lediglich die Preisbeeinflussung zu verlangen.566 Ein solches Kausalitätskonzept sieht sich auch nicht dem gegen die fraud-on-themarket-theory erhobenen Einwand567 ausgesetzt, Anleger würden sich nicht auf den Marktpreis verlassen, sondern gerade in der Erwartung handeln, dass der Börsenkurs nicht den wahren Wert widerspiegelt. Ein Abstellen auf die bloße Preisbeeinflussung ist bei den §§ 37b, 37c WpHG auch bereits de lege lata möglich. Der Anspruch ist nach §§ 37b Abs. 3, 37c Abs. 3 WpHG nur bei positiver Kenntnis des Anlegers von der Information bzw. der Unrichtigkeit der Information ausgeschlossen. Dabei geht es nicht um einen Fall fehlender haftungsbegründender Kausalität, sondern um eine sondergesetzliche Regelung des Mitverschuldens.568 Auch Anleger, die positive Kenntnis von der Manipulation haben, führen die Transaktion zu einem verzerrten Preis aus.569 Ein Anspruchsausschluss erscheint aber als gerechtfertigt, weil sie sich wissentlich selbst schädigen.570 563

Fischel, 38 Bus. Law. 1, 11 (1982). Fischel, 38 Bus. Law. 1, 10 ff. (1982); vgl. Langevoort, 140 U. Pa. L. Rev. 851, 899 Fn. 165 (1992). 565 Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 306 ff. 566 Vgl. Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 313 f. 567 Basic Inc. v. Levinson, 108 S.Ct. 978, 996 (1988) (White, J., dissenting); Förster, AcP 209 (2009), 398, 431. 568 Siehe § 4 V. 2. b). 569 Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 313. 564

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Im Übrigen spielt die Motivation des Anlegers aber keine Rolle. Der Anspruch ist nicht ausgeschlossen, wenn der Anleger auch bei Kenntnis der Information oder der Unrichtigkeit der Information bereit gewesen wäre, die Transaktion zu denselben Bedingungen auszuführen.571 Es ist auch ohne Bedeutung, ob sich der Anleger tatsächlich auf den Marktpreis verlassen hat oder ob er aus anderen Gründen gehandelt hat, etwa weil er die Finanzinstrumente für über- oder unterbewertet hielt. Es besteht daher auch kein Anlass, Leerverkäufern einen Anspruch zu versagen.572 Eine Übertragung der auf die fraud-on-the-market-theory gestützten Vermutung ist entbehrlich. k) Ergebnis Es muss keine konkrete Kausalität zwischen der Informationspflichtverletzung und der Anlageentscheidung bestehen. Es ist nicht nötig, dass der Anleger von der Falschmeldung Kenntnis erlangt hat bzw. er im Falle der rechtzeitigen Veröffentlichung von der Information Kenntnis erlangt hätte. Es genügt, dass der Transaktionspreis durch die Informationspflichtverletzung verzerrt war. Ausreichend ist demnach die Preiskausalität. Daher bedarf es nicht der Übertragung der auf die fraud-on-the-market-theory gestützten Vermutung und auch nicht der Anwendung der Figur der Anlagestimmung. Es spielt keine Rolle, wie sich der Anleger bei ordnungsgemäßer Ad-hoc-Publizität verhalten hätte. 3. Haftungsbegründende Kausalität und haftungsausfüllende Kausalität Es stellt sich die Frage, ob es zur haftungsbegründenden Kausalität gehört, dass der Kurs zum Zeitpunkt der Transaktion durch die Informationspflichtverletzung verzerrt ist. Die Abgrenzung zwischen der haftungsbegründenden Kausalität und der haftungsausfüllenden Kausalität ist deshalb von Bedeutung, weil für die Haftungsbegründung § 286 ZPO gilt, während für die haftungsausfüllende Kausalität § 287 ZPO eingreift. Verbreitet wird angenommen, dass der Anleger im Rahmen der haftungsbegründenden Kausalität nachweisen müsse, dass der Kurs wegen der Desinformation zum Zeitpunkt der Transaktion überhaupt verzerrt war. Dagegen gehöre die Höhe des Kursdifferenzschadens zur Haftungsausfüllung, 570 571

Kritisch aber Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 314. A. A. Brellochs, Publizität und Haftung, S. 288; Stackmann, NJW 2009, 3265,

3269. 572

Vgl. Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 310 f.

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auf die § 287 ZPO Anwendung finde.573 Denkbar wäre aber auch, dass bei §§ 37b, 37c WpHG zur Haftungsbegründung schon die Informationspflichtverletzung als solche ausreicht.574 Unter der haftungsbegründenden Kausalität versteht man den Kausalzusammenhang zwischen dem Verhalten des Schädigers und dem Verletzungserfolg.575 Unstreitig gehört es bei § 823 Abs. 1 BGB zur haftungsbegründenden Kausalität, dass ein Kausalzusammenhang zwischen dem Verhalten des Schädigers und der Verletzung des Rechtsgutes besteht. Die Unterscheidung zwischen haftungsbegründender Kausalität und haftungsausfüllender Kausalität bereitet bei den §§ 37b, 37c WpHG aber besondere Schwierigkeiten, da die Verletzung eines bestimmten Rechtsguts nicht vorausgesetzt wird. Die §§ 37b, 37c WpHG setzen eine Anlageentscheidung voraus, da ohne eine Transaktion kein Kursdifferenzschaden entstehen kann. Der Kursdifferenzschaden hängt aber nicht von einer Beeinträchtigung der Entscheidungsfreiheit ab. Die Transaktion ist zwar ein notwendiges vorgeschaltetes Ereignis, von dem die Entstehung des Kursdifferenzschadens abhängt. Jedoch kann man in dem Umstand, dass eine Transaktion vorgenommen wird, keine selbständige Rechtsgutsverletzung erblicken. Der Kursdifferenzschaden entsteht dadurch, dass die Transaktion zum falschen Preis erfolgt. Die Entstehung des Vermögensschadens ist also nicht von der Verletzung eines anderen Rechtsgutes abhängig. Man kann also durchaus von einem primären Vermögensschaden sprechen. Zum Teil wird angenommen, die Unterscheidung zwischen den beiden Kausalitätsformen entfalle, wenn das Gesetz die Ersatzpflicht nicht von dem Eintritt eines bestimmten Erfolges abhängig mache, sondern nur einen Ursachenzusammenhang zwischen einem bestimmten Verhalten und dem Schaden verlange.576 Daraus wird zum Teil geschlossen, dass bei den §§ 37b, 37c WpHG der Nachweis der haftungsbegründenden Kausalität entfalle. Haftungsbegründend sei schon die Informationspflichtverletzung.577 573 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 356; Hopt/Voigt, in: dies., Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 9, 134 f.; Barth, Schadensberechnung, S. 250 ff.; Jungmichel, Haftung und Schadenskompensation, S. 172 ff.; Weichert, Anlegerschaden, S. 233; Leuschner, ZIP 2008, 1050, 1055. 574 Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 146. 575 Oetker, in: Münchener Komm. z. BGB, § 249 Rdn. 100; Lange/Schiemann, Schadensersatz, § 3 II (S. 77 f.). 576 Lange/Schiemann, Schadensersatz, § 3 II (S. 77). 577 Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 146.

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§ 4 Haftung gemäß §§ 37b, 37c WpHG

Man könnte beim Kursdifferenzschaden allerdings von einer Verletzung des Rechtsguts Vermögen sprechen578 und die Haftungsbegründung bis zu einer Erstschädigung erstrecken. Bedenklich ist daran, dass die Haftungsbegründung auf die Feststellung erstreckt wird, ob überhaupt ein Schaden entstanden ist und daher § 287 ZPO nur noch auf die Schadenshöhe Anwendung findet. Eine solche Ausdehnung der haftungsbegründenden Kausalität hat der BGH in Fällen, in denen es um den Ersatz von durch Vertragsverletzungen entstandenen primären Vermögensschäden ging, ausdrücklich abgelehnt. Er weist darauf hin, dass § 287 ZPO nicht nur bei der Berechnung der Schadenshöhe, sondern auch bei der Feststellung anzuwenden sei, ob überhaupt ein Schaden entstanden ist. Der BGH verlangt bei einer Vertragsverletzung, dass der Vertragspartner durch die Pflichtverletzung so betroffen ist, dass nachteilige Folgen für ihn eintreten können.579 Entsprechendes soll bei Amtspflichtverletzungen gelten.580 Die Abgrenzung zwischen dem Bereich des § 286 ZPO und dem Bereich des § 287 ZPO kann jedoch problematisch sein, weil sich die Frage, ob der Kläger von der schädigenden Handlung betroffen ist, von der Frage nach der Entstehung des Schadens unter Umständen nur schwierig oder gar nicht trennen lässt.581 Es begegnet Bedenken, die Informationspflichtverletzung schon als haftungsbegründend einzustufen. Zwischen dem Emittenten und dem Anleger bestehen keine vertraglichen Beziehungen. Es geht auch nicht um eine Amtspflicht, die einer bestimmten Person gegenüber besteht. Ein Anleger, der noch nicht investiert ist, ist durch die Informationspflichtverletzung als solche gar nicht betroffen. Ein Anleger, der bereits Finanzinstrumente hält, ist durch die Informationspflichtverletzung zwar insofern berührt, als der Börsenkurs seiner Finanzinstrumente verfälscht ist. Das Gesetz selbst gibt aber zu erkennen, dass bei den §§ 37b, 37c WpHG die Informationspflichtverletzung allein noch nicht haftungsbegründend sein soll. Denn in den §§ 37b, 37c WpHG wird ausdrücklich vorausgesetzt, dass der Anleger in der Desinformationsphase eine Transaktion vornimmt, und zwar in den Fällen der §§ 37b Abs. 1 Nr. 1, 37c Abs. 1 Nr. 1 WpHG einen Kauf und in den Fällen der §§ 37b Abs. 1 Nr. 2, 37c Abs. 1 Nr. 2 WpHG einen Verkauf. Aus der Systematik der §§ 37b, 37c WpHG und der Regierungsbegründung ergibt sich zudem, dass mehr vorausgesetzt wird als eine Informationspflichtverletzung und irgendeine darauf folgende Transaktion: § 37b Abs. 1 Nr. 1 WpHG betrifft den Kauf nach der Unterlassung der Veröffentlichung einer negativen Mitteilung, § 37b Abs. 1 Nr. 2 WpHG betrifft den 578 579 580 581

Weichert, Anlegerschaden, S. 233 f. BGH NJW 1983, 998, 999; 1993, 3073, 3076. BGH NJW-RR 1996, 781. Lange/Schiemann, Schadensersatz, § 3 XIII 4 (S. 178).

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Verkauf nach der Unterlassung der Veröffentlichung einer positiven Mitteilung. Bei § 37c Abs. 1 Nr. 1 WpHG geht es um den Kauf nach der Veröffentlichung einer unrichtigen positiven Meldung, und § 37c Abs. 1 Nr. 2 WpHG erfasst den Verkauf nach der Veröffentlichung einer unrichtigen negativen Mitteilung.582 Es stellt sich dabei aber die Frage, ob es für die Haftungsbegründung ausreicht, dass die Information bei einer Betrachtung ex ante geeignet ist, den Kurs derart zu beeinflussen, dass sich die Transaktion des Anlegers als nachteilig herausstellt, oder ob man zusätzlich verlangt, dass der Kurs tatsächlich zum Nachteil des Anlegers verzerrt war. Ausweislich der Regierungsbegründung geht es um Fälle, in denen der Anleger „zu teuer“ kauft bzw. „zu billig“ verkauft.583 Die Phase, in der die Transaktion vorgenommen werden muss, ist also durch eine Kursverzerrung gekennzeichnet. Außerdem wird man zur Klärung der Frage, ob eine Information bei einer Betrachtung ex ante kursrelevant war, ohnehin auf die tatsächliche Kursreaktion zurückgreifen. Es erscheint insgesamt als überzeugender, den Bereich der haftungsbegründenden Kausalität bis zur Feststellung der Preisbeeinflussung zu erstrecken. Die Höhe des Kursdifferenzschadens gehört dann zur Haftungsausfüllung, so dass § 287 ZPO Anwendung findet. Hellgardt verlangt im Rahmen der haftungsausfüllenden Kausalität zudem, dass es bei der Aufdeckung der Informationspflichtverletzung zu einer Kursreaktion kommt.584 Darauf ist noch zurückzukommen.585

4. Beweiserleichterungen hinsichtlich der Preiskausalität Zweifelhaft ist, ob dem Anleger beim Nachweis der Preiskausalität Beweiserleichterungen zugutekommen können. Zum Teil wird angenommen, aus der Annahme, dass in einem informationseffizienten Markt wesentliche Informationen rasch eingepreist werden, könne man einen Anscheinsbeweis hinsichtlich der Preisbeeinflussung herleiten.586 Ist eine Information bei einer Betrachtung ex ante wirklich wesentlich, dann wird ihre Veröffentlichung in der Regel auch eine signifikante Kursreaktion nach sich ziehen. Der vorgeschlagene Anscheinsbeweis würde streng genommen aber voraussetzen, dass man zunächst losgelöst von der Kursreaktion die Wesentlichkeit 582

Begr. RegE 4. FFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 93 f. Begr. RegE 4. FFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 93 f. 584 Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 529 f. 585 Siehe § 4 V. 5. a). 586 Baums, ZHR 167 (2003), 139, 183; Wagner, in: Münchener Komm. z. BGB, § 826 Rdn. 75; Casper, in: Kölner Komm. z. KapMuG, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 50; vgl. Langenbucher, Aktien- und Kapitalmarktrecht, § 17 Rdn. 157 f.; dies., in: FS K. Schmidt, S. 1053, 1062. 583

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feststellt, um dann die Preisbeeinflussung zu vermuten. Zweifelhaft ist aber, ob es für das Eingreifen eines Anscheinsbeweises schon ausreicht, dass eine unrichtige Ad-hoc-Mitteilung veröffentlicht wurde. Ein solcher Anscheinsbeweis würde voraussetzen, dass Emittenten in Ad-hoc-Mitteilungen typischerweise wesentliche und damit kurswirksame Angaben veröffentlichen. Wenn der Emittent in einer Ad-hoc-Mitteilung eine belanglose Information veröffentlicht, dann kommt es aber zu keiner Kursreaktion. Nach Einschätzung von Mülbert kommt es in 90% der Fälle zu keiner Kursreaktion.587 Empirische Arbeiten legen tatsächlich nahe, dass es bei der Veröffentlichung von Ad-hoc-Mitteilungen nicht typischerweise zu signifikanten Kursausschlägen kommt: Nowak hat festgestellt, dass nie mehr als ein Drittel der Einzelmeldungen in einer Stichprobe für sich gesehen signifikant waren.588 Güttler hat festgestellt, dass Ad-hoc-Meldungen über Großaufträge und Unternehmensverkäufe keine signifikante Kursreaktion ausgelöst haben.589 Bei unrichtigen Ad-hoc-Mitteilungen kommt ein Anscheinsbeweis hinsichtlich der Preiskausalität daher wohl nicht in Betracht.590 Zum Teil wird vorgeschlagen, einen Anscheinsbeweis eingreifen zu lassen, wenn es beim Bekanntwerden zu einer Kursreaktion kommt.591 Dies kommt schon eher in Betracht. Letztlich wird es auf diese Fragen aber kaum einmal ankommen. Denn zur Ermittlung der Schadenshöhe muss ohnehin ein finanzökonomisches Sachverständigengutachten eingeholt werden. Dabei kann gleichzeitig auch mit einem Grad von Gewissheit, der den Anforderungen des § 286 ZPO genügt, festgestellt werden, ob überhaupt eine Kursbeeinflussung eingetreten ist.592 5. Der Kursdifferenzschaden Zu klären ist zunächst, was unter dem Begriff des Kursdifferenzschadens genau zu verstehen ist. Der BGH definiert in einer Entscheidung zu § 826 BGB den Differenzschaden als den Unterschiedsbetrag zwischen dem tatsächlich gezahlten Transaktionspreis und dem Preis, der sich zum Zeitpunkt 587

Mülbert, JZ 2002, 826, 835. Nowak, ZBB 2001, 449, 465. 589 Güttler, zfbf 57 (2005), 237, 255. 590 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 361. 591 Weichert, Anlegerschaden, S. 233; Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 361; Hopt/Voigt, in: dies., Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 9, 134 f.; dies., WM 2004, 1801, 1804; Leuschner, ZIP 2008, 1050, 1055 f. 592 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 362; Weichert, Anlegerschaden, S. 233 f. 588

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des Geschäftsabschlusses bei pflichtgemäßem Publizitätsverhalten gebildet hätte.593 Überwiegend wird diese Definition auch bei der Haftung nach §§ 37b, 37c WpHG benutzt.594 Dabei wird betont, dass als Vergleichswert nicht der wahre Wert des Finanzinstruments595, sondern der Kurs heranzuziehen ist, der sich bei pflichtgemäßem Publizitätsverhalten ergeben hätte.596 Nach einer anderen Ansicht ist dagegen die Differenz zwischen dem Börsenkurs an dem Tag, an dem die Ad-hoc-Meldung hätte veröffentlicht werden müssen bzw. an dem die Falschmeldung veröffentlicht wurde, und dem Tag, an dem die Insiderinformation bekannt wurde bzw. an dem die Unrichtigkeit bekannt wurde, zu ermitteln.597 Bei dieser Berechnung wird die Schadenshöhe aber auch durch Kursbewegungen beeinflusst, die mit der Informationspflichtverletzung in keinem Zusammenhang stehen.598 Dies kann sich sowohl zulasten des Emittenten als auch zulasten des Anlegers auswirken. Wenn der Kurs in dem Zeitfenster insgesamt sinkt, kann der Anleger auch das allgemeine Marktrisiko auf den Emittenten abwälzen. Steigt der Kurs dagegen insgesamt, so kann der Anleger keinen Schadensersatz verlangen, selbst wenn er eine Transaktion zu einem verzerrten Preis vorgenommen hat. a) Zeitpunkt der Entstehung des Kursdifferenzschadens/Anforderungen im Rahmen der haftungsausfüllenden Kausalität Zweifelhaft ist, zu welchem Zeitpunkt der Schaden entsteht. Die Definition des BGH lässt erkennen, dass er von einer Schadensentstehung zum Zeitpunkt der Transaktion ausgeht. Die überwiegende Ansicht in der Literatur vertritt ebenfalls diese Auffassung.599 Nach anderer Ansicht entsteht der Schaden nicht schon zum Zeitpunkt der Transaktion, sondern erst dann, 593

BGH NJW 2005, 2450, 2453 – EM.TV. LG München I, Urteil vom 12.06.2009, Az. 22 O 16205/08; LG Hamburg, Urteil vom 10.06.2009, Az. 329 O 377/08 (juris); Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 341, Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, KMRK, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 91; Mülbert/Steup, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 33 Rdn. 204. 595 So noch Fleischer, BB 2002, 1869, 1872. 596 Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 136 f.; Veil, ZHR 167 (2003), 365, 386 f. 597 Reichert/Weller, ZRP 2002, 49, 55; ähnl. Großmann/Nikoleyczik, DB 2002, 2031, 2035. 598 Barth, Schadensberechnung, S. 223. 599 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 345; Leuschner, ZIP 2008, 1050 Fn. 7; Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 358 ff.; Barth, Schadensberechnung, S. 218 f.; Weichert, Anlegerschaden, S. 211 ff.; Vogler, Schadensersatzhaftung, S. 279 ff. 594

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wenn es infolge des Bekanntwerdens zu einem Kursverlust kommt.600 Zum Teil wird dies damit begründet, dass der Anleger in der Desinformationsphase noch keinen messbaren Schaden habe, da er das Wertpapier noch zum verzerrten Preis verkaufen bzw. wieder anschaffen könne.601 Dabei bleibt allerdings unberücksichtigt, dass die Kursverzerrung schon vor dem Bekanntwerden durch Insiderhandel oder einen Bedeutungsverlust abnehmen kann. Die Kursreaktion bei der Aufdeckung spiegelt dann nicht die volle Kursdifferenz wider, die zum Zeitpunkt der Transaktion bestand. Nach Ansicht von Barth zeigt die Möglichkeit eines Bedeutungsverlusts, dass nur die Annahme eines Schadenseintritts zum Zeitpunkt der Transaktion zu sachgerechten Ergebnissen führe.602 Das Anknüpfen an die „Entzerrung“, also das Verschwinden der Kursverzerrung, muss aber nicht notwendig zu anderen Ergebnissen führen als das Anknüpfen an die Kursverzerrung zum Zeitpunkt der Transaktion.603 Grundsätzlich könnte man auch beim Anknüpfen an die spätere „Entzerrung“ einem Bedeutungsverlust oder dem Einfluss von Insiderhandel Rechnung tragen, indem man eine „Entzerrung“ aufgrund eines Bedeutungsverlusts oder aufgrund von Insiderhandel genügen lässt. aa) Erfordernis einer Kursreaktion bei der Aufdeckung Hellgardt ist allerdings der Ansicht, es fehle an der haftungsausfüllenden Kausalität, wenn es bei der Aufdeckung zu keiner Kurskorrektur kommt. Die Verzerrung des Transaktionspreises sei zur Schadensbegründung notwendig, aber nicht ausreichend. Die Kursbeeinflussung stelle lediglich eine Primärschädigung dar. Die haftungsausfüllende Kausalität betreffe aber den Zusammenhang zwischen der Rechtsverletzung und den sich daraus ergebenden Folgeschäden. Die Regelung des § 45 Abs. 2 Nr. 2 BörsG enthalte ein allgemeines Prinzip des Kapitalmarktdeliktsrechts und sei auf den Bereich der Sekundärmarkthaftung zu übertragen.604 An der haftungsausfüllenden Kausalität fehlt es nach Ansicht von Hellgardt, wenn vor der Aufdeckung Umstände eintreten, die die Kursrelevanz der Information entfallen lassen. Es gehe dabei um Fälle der überholenden Kausalität.605 Tatsächlich kann die Information zwischen der Transaktion und der Aufdeckung ihre Bedeutung ganz oder zum Teil verlieren. Die Kursverzerrung 600 Baums, ZHR 167 (2003), 139, 189; Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 494; vgl. Rieckers, BB 2002, 1213, 1216; Ekkenga, ZIP 2004, 781, 784. 601 Baums, ZHR 167 (2003), 139, 189; vgl. Rieckers, BB 2002, 1213, 1216. 602 Barth, Schadensberechnung, S. 218 f. 603 Klöhn, RIW 2005, 728, 730. 604 Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 529 f. 605 Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 530 f.

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kann daher schon vor der Aufdeckung der Informationspflichtverletzung ganz oder teilweise abgebaut werden.606 Denkt man den Gedankengang von Hellgardt zu Ende und bezieht die Fälle eines teilweisen Bedeutungsverlusts mit ein, dann wäre die haftungsausfüllende Kausalität nur zu bejahen, soweit es infolge der Aufdeckung der Informationspflichtverletzung zu einer Entzerrung kommt. Dies hätte zur Folge, dass ein Anleger, der die Finanzinstrumente zu einem verzerrten Kurs kauft und bis nach der Aufdeckung hält, nicht Schadensersatz in Höhe der vollen Kursdifferenz zum Zeitpunkt der Transaktion verlangen könnte, sondern die niedrigere Differenz zum Zeitpunkt der Aufdeckung maßgeblich wäre. bb) Die Entscheidung Dura Pharmaceuticals, Inc. v. Broudo Die Ausführungen von Hellgardt zur haftungsausfüllenden Kausalität erinnern an das Dura-Urteil des US-Supreme Court aus dem Jahr 2005: Zu den Voraussetzungen des auf Rule 10b-5 gestützten Anspruchs gehört es, dass ein economic loss entstanden ist und loss causation besteht, also ein Kausalzusammenhang zwischen der wesentlichen Falschinformation und dem Schaden. Die Vorinstanz zum Supreme Court, der U.S. Court of Appeals for the Ninth Circuit, nahm an, der Schaden entstehe schon zum Zeitpunkt der Transaktion. Der Zeitpunkt der Transaktion sei für die Schadensberechnung maßgebend. Zur Darlegung der „loss causation“ reiche es aus, dass der Anleger vorträgt, der Kaufpreis sei durch die Desinformation beeinflusst gewesen.607 Der Supreme Court hob das Urteil des Ninth Circuit auf. Nach Ansicht des Supreme Court erleidet der Anleger zum Zeitpunkt der Transaktion noch keinen Schaden, da dem durch die Falschinformation beeinflussten Kaufpreis auch ein entsprechender Wert der Aktie gegenüberstehe. Der Anleger könne während der Desinformationsphase durch Verkauf der Papiere einen Verlust noch verhindern. Die Verfälschung des Kaufpreises müsse nicht unbedingt zu einem späteren wirtschaftlichen Verlust führen. Denn der bei einem Verkauf nach Aufdeckung der Wahrheit realisierte Verlust könne zum Teil oder sogar ganz auf anderen Umständen beruhen, etwa auf geänderten wirtschaftlichen Rahmenbedingungen, geänderten Erwartungen der Anleger, neuen Nachrichten zum Unternehmen oder zum Industriezweig. Der Supreme Court sieht also nicht in der Verzerrung des Transaktionspreises den relevanten Schaden, sondern erst in einem späteren Kursverlust, der bei der Aufdeckung der Wahrheit eintritt. Dementsprechend hält er es für den Nachweis der loss causation nicht für ausreichend, lediglich eine Kursverzerrung zum Zeitpunkt der Transaktion aufzuzei606 607

Siehe § 4 IV. 5. Broudo v. Dura Pharmaceuticals, Inc., 339 F.3d 933, C.A.9 (Cal.), 2003.

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gen.608 Nach Ansicht des Supreme Court liegt kein ersatzfähiger Schaden vor, wenn der Anleger die Wertpapiere wieder verkauft, bevor die Wahrheit durchzusickern beginnt.609 Daraus kann man den Schluss ziehen, dass schon ein schrittweises Durchsickern der Wahrheit zu einem ersatzfähigen Schaden führen kann.610 Zweifelhaft ist allerdings, ob auch eine „Entzerrung“ aufgrund eines bloßen Bedeutungsverlusts ausreichen würde. Zum Teil wird angenommen, das Dura-Urteil stehe einem großzügigen Verständnis der loss causation, das auch eine „Entzerrung“ aufgrund eines Bedeutungsverlusts einschließt, nicht entgegen.611 Andere schließen dagegen aus dem Dura-Urteil, dass ein buy-and-hold-Anleger in Fällen, in denen die Kursverzerrung vor der Aufdeckung sinkt, nicht die volle zum Zeitpunkt der Transaktion bestehende Kursverzerrung als Schadensersatz verlangen könne. Ersatzfähig sei nur derjenige Verlust, der auf der „Entzerrung“ bei der Aufdeckung beruhe. Nur insoweit bestehe loss causation.612 Es wird anschaulich von einem „Dura-cap“ gesprochen.613 Ein Rückgang der Kursverzerrung vor der Aufdeckung gehöre dagegen zum allgemeinen Anlagerisiko, das der Anleger tragen müsse.614 In-and-out-trader würden gar keinen ersatzfähigen Schaden erleiden.615 cc) Der bei den §§ 37b, 37c WpHG durchzuführende Vermögensvergleich Es gehört zur Haftungsbegründung, dass der Börsenkurs zum Zeitpunkt der Transaktion überhaupt verzerrt ist. Daraus folgt aber noch nicht, dass zur haftungsausfüllenden Kausalität ein von der Kursverzerrung verschiedener Folgeschaden in Gestalt eines späteren Kursverlustes gehören würde. Nach der Regierungsbegründung zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz ist der Anleger so zu stellen, als ob der Emittent seine Pflichten ordnungsgemäß erfüllt hätte.616 Aus der Entstehungsgeschichte, dem Schutzzweck der Norm und der Systematik der §§ 37b, 37c WpHG ergibt sich, dass der 608

Dura Pharmaceuticals, Inc. v. Broudo, 125 S.Ct. 1627, 1631 ff. (2005). Dura Pharmaceuticals, Inc. v. Broudo, 125 S.Ct. 1627, 1631 (2005). 610 Klöhn, RIW 2005, 728, 733 f. 611 Thorsen/Kaplan/Hakala, 6 J. Bus. & Sec. L. 93, 125 (2006). 612 Dunbar/Sen, 2009 Wis. L. Rev. 199, 221 ff.; Tabak, Inflation and Damages in a Post-Dura World, NERA Working Paper, S. 10 ff. 613 Tabak, Inflation and Damages in a Post-Dura World, NERA Working Paper, S. 10 ff. 614 Dunbar/Sen, 2009 Wis. L. Rev. 199, 221 ff. 615 Ferrell/Saha, 63 Bus. Law. 163, 170 ff. (2007); Dunbar/Sen, 2009 Wis. L. Rev. 199, 217, 221 ff. 616 Begr. RegE 4. FFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 93 f. 609

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Anleger nicht geltend machen kann, dass er die Finanzinstrumente ohne die Pflichtverletzung gar nicht erworben hätte. Der die Haftungsausfüllung betreffende § 249 Abs. 1 BGB findet vielmehr mit der Maßgabe Anwendung, dass unterstellt wird, dass der Anleger bei ordnungsgemäßem Informationsverhalten trotzdem eine Transaktion durchgeführt hätte, allerdings zu einem anderen Preis. Der Anleger ist also so zu stellen, als ob er die Transaktion zu einem fairen Preis ausgeführt hätte. Die Durchführung eines solchen Vermögensvergleichs steht im Einklang mit dem Zweck der §§ 37b, 37c WpHG, das allgemeine Vertrauen der Anleger in eine unverfälschte Preisbildung zu schützen. Der Anleger ist nicht so zu stellen, als ob die Falschinformation wahr wäre bzw. die unterdrückte Information nicht existieren würde. Der nach § 249 Abs. 1 BGB durchzuführende Vermögensvergleich führt zu folgendem Ergebnis: Der Schaden besteht in der Differenz zwischen dem tatsächlichen Transaktionspreis und dem Transaktionspreis, der sich ohne die Informationspflichtverletzung ergeben hätte. Dies soll am Beispiel eines „zu teuren“ Erwerbs veranschaulicht werden: Im Erwerbsfall zahlt der Anleger für die Finanzinstrumente wegen der Desinformation einen höheren Preis. Hierin liegt im Vergleich zur Vermögenslage bei ordnungsgemäßer Ad-hoc-Publizität ein Nachteil. Allerdings läge im Ergebnis noch kein Schaden vor, wenn der Anleger Finanzinstrumente mit einem entsprechend höheren Wert erhielte. Stellt man auf den verzerrten Börsenkurs ab, so ist der Anleger zum Zeitpunkt der Transaktion im Ergebnis noch nicht geschädigt. Stellt man auf den wahren Wert ab, so erlangt der Anleger keinen Vorteil, da der wahre Wert der Finanzinstrumente durch die Desinformation nicht beeinflusst wird. Der BGH hat in einem Urteil aus dem Jahre 1982 in einem obiter dictum zu einem Anspruch aus § 823 Abs. 2 BGB i. V. m. § 263 StGB angemerkt, dass der Anleger nicht erst bei einem späteren Wertverfall, sondern schon beim Aktienkauf einen Vermögensschaden erleide. Er begründet dies damit, dass für die Bewertung der erworbenen Aktien nicht der Börsenkurs maßgeblich sei, sondern der wahre Wert.617 In einem informationseffizienten Markt stellt der Börsenkurs die beste Einschätzung des Fundamentalwerts dar. Etwas anderes gilt aber dann, wenn der Börsenkurs manipuliert ist.618 Man könnte zwar die Möglichkeit, die Finanzinstrumente zum verzerrten Preis verkaufen bzw. wieder anschaffen zu können, als einen Vorteil ansehen, der die Mehrkosten bzw. den Mindererlös aufwiegt. Dagegen spricht aber, dass dieser „Vorteil“ höchst unsicher ist. Die Wahrheit kann jederzeit ans Licht kommen und diese Möglichkeit zerstören.619 Dass das Abstellen 617 618 619

BGH NJW 1982, 2823, 2827. Barth, Schadensberechnung, S. 218; vgl. Fox, 31 J. Corp. L. 829, 862 (2006). Fox, 31 J. Corp. L. 829, 863 (2006).

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auf den manipulierten Kurs nicht überzeugen kann, wird in den Verkaufsfällen besonders deutlich. Es erscheint als seltsam, die theoretische Möglichkeit, die Finanzinstrumente wieder zum verzerrten Preis anschaffen zu können, als einen Ausgleich für den Mindererlös anzusehen.620 Von einem realen Vorteil sollte man daher erst sprechen, wenn es dem Anleger tatsächlich gelingt, die Finanzinstrumente wieder zum überhöhten Preis zu verkaufen bzw. zum ermäßigten Preis wieder zu kaufen. Trotzdem soll der Gedanke einmal am Beispiel eines Erwerbsfalles durchgespielt werden: Geht man davon aus, dass der Anleger einen vollwertigen Ausgleich für seine Zahlung erhält, dann hat er zum Zeitpunkt der Transaktion noch keinen Schaden. Der Anleger wird erst dann geschädigt, wenn die Kursverzerrung abnimmt. Die zum Zeitpunkt der Transaktion bestehende Kursverzerrung wird spätestens beim vollständigen Bekanntwerden abgebaut. Die Kursverzerrung kann auch schon vor dem Bekanntwerden zurückgehen: Es ist denkbar, dass die Fehlbewertung durch eine selektive Weitergabe der Information und damit einhergehenden Insiderhandel korrigiert wird. Außerdem kann die falsche Mitteilung bzw. die zurückgehaltene Information bis zur Aufdeckung ihre Bedeutung ganz oder teilweise eingebüßt haben. Dann gibt es bei der Aufdeckung gar keine oder nur eine geringe Kursreaktion. Der „Vorteil“, die Finanzinstrumente auch zu einem verzerrten Preis wieder verkaufen zu können, geht also spätestens beim vollständigen Bekanntwerden auf Null zurück. Der Nachteil, der darin liegt, dass der Anleger im Vergleich zur Situation ohne Informationspflichtverletzung zu viel gezahlt hat, ändert sich nach der Transaktion aber nicht mehr. Die durch die Informationspflichtverletzung veranlassten Mehrkosten sind eine feste Größe. Die Schädigung des Anlegers beginnt also in dem Zeitpunkt, in dem die Kursverzerrung aus irgendeinem Grund abnimmt. Denn ab diesem Moment steht dem Nachteil kein gleichwertiger Vorteil mehr gegenüber. Bis zur vollständigen Kurskorrektur erhöht sich der Schaden des Anlegers auf die volle Differenz zwischen dem Transaktionspreis und dem hypothetischen Transaktionspreis. Dieser Ansatz führt also eigentlich nicht zu einer anderen Schadenshöhe. Der Anleger erleidet in jedem Fall schon bei der Transaktion einen Nachteil, weil er für die Finanzinstrumente einen höheren Preis zahlen muss. Die Art der Wertbestimmung entscheidet daher nur darüber, ob der Anleger zunächst einen Vorteil erlangt und er deshalb im Ergebnis noch nicht geschädigt ist. Allerdings könnte man bei einem Abstellen auf die Entzerrung auf die Idee kommen, zusätzliche Anforderungen hinsichtlich der haftungsausfüllenden Kausalität zu stellen. Richtigerweise kann man den Wert der Finanzinstrumente nicht nach dem manipulierten Börsenpreis bestimmen. Der Anleger wird bereits bei 620

Fox, 31 J. Corp. L. 829, 863 (2006).

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der Transaktion geschädigt.621 Das haftungsbegründende Ereignis liegt darin, dass eine Transaktion zu einem verzerrten Kurs erfolgt. Zu ersetzen ist der Schaden, der sich aus dieser Kursverzerrung ergibt, nicht ein späterer Kursverlust. Hellgardt ist aber der Ansicht, § 45 Abs. 2 Nr. 2 BörsG enthalte ein allgemeines Prinzip des Kapitalmarktdeliktsrechts, das auch auf die Tatbestände im Bereich der Sekundärmarkthaftung zu übertragen sei.622 Tatsächlich wird § 45 Abs. 2 Nr. 2 BörsG dem Bereich der haftungsausfüllenden Kausalität zugerechnet.623 Jedoch bezieht sich § 45 Abs. 2 Nr. 2 BörsG nicht auf den Kursdifferenzschaden, sondern auf einen Schadensersatz nach Rückabwicklungsgrundsätzen: Der Anleger kann bei der börsengesetzlichen Prospekthaftung nach § 44 Abs. 1 BörsG die Rückabwicklung bzw. nach § 44 Abs. 2 BörsG den Ersatz der Differenz zwischen dem Erwerbspreis und dem Verkaufspreis verlangen. Der Kursdifferenzschaden kann nicht verlangt werden.624 § 45 Abs. 2 Nr. 2 BörsG schließt den Anspruch aus, wenn die Aufdeckung nicht zu einer Minderung des Börsenpreises beigetragen hat. Dabei ist zudem unklar, was unter einer Minderung des Börsenpreises genau zu verstehen ist. Ein Rückgang der Kursverzerrung kann auch stattfinden, ohne dass der Börsenkurs sinkt, nämlich dann, wenn zeitgleich mit dem „entzerrenden“ Ereignis Informationen bekannt werden, die den Kurs positiv beeinflussen.625 Der Gesetzgeber hat in den §§ 37b, 37c WpHG gerade keine Parallelregelung zu § 45 Abs. 2 Nr. 2 BörsG eingefügt. Zwar bestehen im Ergebnis durchaus gewisse Parallelen.626 Diese sollte man aber nicht überbewerten. Die Existenz des § 45 Abs. 2 Nr. 2 BörsG spricht jedenfalls nicht dafür, bei den §§ 37b, 37c WpHG im Rahmen der haftungsausfüllenden Kausalität eine Kursreaktion bei der Aufdeckung zu fordern. dd) Alternativ denkbare Vermögensvergleiche Will man den ersatzfähigen Schaden auf den Betrag begrenzen, um den die Kursverzerrung beim Bekanntwerden zurückgeht, dann muss man die 621

Barth, Schadensberechnung, S. 218. Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 530. 623 Schwark, in: Schwark/Zimmer, KMRK, §§ 44, 45 BörsG Rdn. 58; Assmann, in: Assmann/Schütze, Hdb. d. Kapitalanlagerechts, § 6 Rdn. 242 f. 624 Kort, AG 1999, 9, 11; Weichert, Anlegerschaden, S. 276; Mülbert/Steup, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 33 Rdn. 118. 625 Nach Assmann, in: Assmann/Schütze, Hdb. d. Kapitalanlagerechts, § 6 Rdn. 244 liegt eine Minderung auch vor, wenn sich positive Informationen neutralisierend ausgewirkt haben. 626 Vgl. dazu § 4 V. 1. c) bb) (1) (b). 622

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hypothetische Vermögenslage, mit der die tatsächliche Vermögenslage verglichen wird, anders bestimmen. Dabei gibt es mehrere Möglichkeiten: Es kommt in Betracht, den Schaden nach Rückabwicklungsgrundsätzen zu berechnen, jedoch den Anleger nicht besser zu stellen, als er stünde, wenn die Information wahr wäre.627 Dies hätte zur Folge, dass der Anleger keinen Schadensersatz verlangen könnte, wenn der Kurs zum Zeitpunkt der letzten mündlichen Verhandlung oder zum Zeitpunkt des Verkaufs über dem Kaufkurs liegt, und zwar selbst dann, wenn der Kaufpreis verzerrt war. Auch kommt es in Betracht, den Anleger so zu stellen, wie er heute stünde, wenn die Information wahr wäre. Nach Ansicht von Tabak ist ein solcher Vermögensvergleich mit der Dura-Rechtsprechung vereinbar.628 Allerdings stellt sich bei einem solchen Vergleich die Frage, wie der Schaden zu berechnen ist, wenn die Kursverzerrung bis zur Aufdeckung zunimmt. Wollte man den Anleger so stellen, wie er stünde, wenn die Information wahr wäre, dann müsste man den Schaden nach der höheren Kursreaktion im Zeitpunkt der Aufdeckung berechnen. Diesem Problem könnte man dadurch begegnen, dass man Schadensersatz nur in Höhe des Betrags gewährt, um den die zum Zeitpunkt der Transaktion bestehende Kursverzerrung beim Bekanntwerden wieder abgebaut wird. So sind Dunbar/Sen der Ansicht, der maßgebliche Betrag sei die Kursverzerrung, die zum Zeitpunkt der Transaktion bestand und die beim Bekanntwerden wieder beseitigt wurde.629 Von den angesprochenen Vermögensvergleichen passt jedoch keiner zu den §§ 37b, 37c WpHG. ee) Bedeutungsverlust als Fall der überholenden Kausalität Nach Ansicht von Hellgardt entfällt die haftungsausfüllende Kausalität, wenn vor der Aufdeckung Umstände eintreten, die die Kursrelevanz der Information entfallen lassen. Es gehe dabei um Fälle der überholenden Kausalität.630 In den USA wird in diesem Zusammenhang von einem „intervening event“ gesprochen.631 Bei der hypothetischen Kausalität geht es darum, dass der Schaden ohne die schädigende Handlung durch ein anderes Ereignis eingetreten wäre. Der Begriff der überholenden Kausalität passt eigentlich sogar nur in einem 627

Vgl. BGH NJW 1992, 555, 556. Tabak, Inflation and Damages in a Post-Dura World, NERA Working Paper, S. 4 f., 20. 629 Dunbar/Sen, 2009 Wis. L. Rev. 199, 226 f. 630 Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 530 f. 631 Langevoort, 2009 Wis. L. Rev. 151, 181; Dunbar/Sen, 2009 Wis. L. Rev. 199, 223. 628

V. Schaden und Kausalität

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Teil der Fälle, nämlich denjenigen, bei denen die tatsächlich wirksame Kausalkette schneller zur Schädigung geführt hat als ein schon vorher in Gang gesetzter Kausalverlauf.632 Bei der hypothetischen Kausalität geht es nicht um ein Kausalitätsproblem, sondern um eine Frage der Schadenszurechnung. Die Reserveursache ändert an der Kausalität der tatsächlich wirksamen Ursache nichts mehr.633 Nach der hier vertretenen Auffassung tritt die Schädigung bereits bei der Transaktion ein, nicht erst beim Bekanntwerden der Unrichtigkeit der Mitteilung. Daher kann man von vornherein nicht in dem Bedeutungsverlust das überholende Ereignis und in der Aufdeckung die Reserveursache sehen. Eine andere Einordnung des Bedeutungsverlustes könnte allenfalls dann gerechtfertigt sein, wenn man die Kursverzerrung bei der Transaktion noch nicht als Schaden einstuft, sondern wenn man erst dann eine Schädigung annimmt, wenn der Anleger Kursverluste erleidet, die mit der Falschinformation in Zusammenhang stehen. Dann müsste man die Frage stellen, ob Kursverluste, die sich nicht aus der Aufdeckung, sondern aus einem Bedeutungsverlust ergeben, zu einem ersatzfähigen Schaden führen. Schädigend wirkt in solchen Fällen bereits der Bedeutungsverlust, nicht die Aufdeckung. Bei der überholenden Kausalität geht es um Fälle, in denen das Verhalten des Schädigers den Schaden tatsächlich verursacht hat, ein anderer bereits in Gang gesetzter Kausalverlauf aber denselben Schaden später herbeigeführt hätte. Um einen solchen Fall geht es hier aber aus mehreren Gründen nicht: Bei der hypothetischen Kausalität denkt man das haftungsbegründende Verhalten des Schädigers weg und ein anderes Ereignis, die Reserveursache, hinzu. Der Schaden wäre auch durch die Reserveursache herbeigeführt worden. Denkt man aber hier die Informationspflichtverletzung und die durch sie ausgelöste Kursverzerrung weg, dann wäre nach der Transaktion auch keine Kursverzerrung abgebaut worden. Ein Bekanntwerden hätte es überhaupt nicht gegeben. Das dazwischentretende Ereignis, zum Beispiel der Brand einer Produktionsanlage, hätte zwar unter Umständen zu Kursverlusten geführt, jedoch keine Kursverzerrung abgebaut. Selbst wenn man die Aufdeckung als Reserveursache einstufen würde, so könnte die Zurechnung nicht nach den Grundsätzen der hypothetischen Kausalität entfallen. Denn ohne das dazwischentretende Ereignis hätte die Aufdeckung den Schaden herbeigeführt und dieser Schaden wäre in jedem Fall zurechenbar gewesen. Der Einwand von Hellgardt zielt also eher darauf ab, dass nicht die Täuschung, sondern ein anderes, vom Schädiger nicht beeinflussbares Ereignis zum Kursverlust geführt hat. Wenn die durch den Be632

Schiemann, in: Staudinger, BGB, § 249 Rdn. 93. Oetker, in: Münchener Komm. z. BGB, § 249 Rdn. 202; Schiemann, in: Staudinger, BGB, § 249 Rdn. 93. 633

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deutungsverlust eingetretenen Verluste mit der Informationspflichtverletzung in keinem Zusammenhang stehen würden, dann läge schon keine Schädigung vor. Zu der „Entzerrung“, die durch den Bedeutungsverlust verursacht wird, wäre es aber nicht gekommen, wenn der Kurs nicht ursprünglich durch die Pflichtverletzung verzerrt worden wäre. Die Informationspflichtverletzung ist daher auch für diese Entzerrung mitursächlich.634 Man könnte also nur noch einwenden, dass der durch eine solche Entzerrung eintretende Kursverlust keinen zurechenbaren Schaden darstellen soll, weil die Art und Weise der Entzerrung außerhalb der Lebenserfahrung liegt oder der Schutzzweck der Norm eine Einbeziehung verbietet. Um einen Fall der hypothetischen oder überholenden Kausalität geht es jedenfalls nicht. Auch für Anleger, die ihre Finanzinstrumente nach dem Bedeutungsverlust, aber vor dem Bekanntwerden verkauft haben, stellt sich der Bedeutungsverlust nicht als Fall der überholenden oder hypothetischen Kausalität dar. In-and-out-trader sind bei den §§ 37b, 37c WpHG allerdings nicht anspruchsberechtigt. ff) Bedeutungsverlust nur Realisierung eines allgemeinen Marktrisikos In den USA wird zum Teil angenommen, bei einem Rückgang der Kursverzerrung vor dem Bekanntwerden verwirkliche sich lediglich ein allgemeines Marktrisiko.635 Bei in-and-out-tradern sei aus der Sicht ex ante eine Zunahme der Verzerrung zwischen Kauf und Verkauf ebenso wahrscheinlich wie eine Abnahme. Der in-and-out-trader könne also Gewinner oder Verlierer einer Änderung der relevanten Marktdaten sein.636 Der beim Kauf gezahlte Marktpreis reflektiere sowohl die Möglichkeit, dass der Markt der Information in der Zukunft mehr Bedeutung zumisst, als auch die Möglichkeit, dass die Bedeutung sinkt.637 Möglicherweise spekuliere der Anleger sogar auf eine für ihn positive Änderung der Marktvariablen. Dann sei es aber nicht angemessen, dem Anleger einen Ersatz zu gewähren, wenn seine Wette für ihn ungünstig ausgeht.638 Die Falschmitteilung sei zwar „but for cause“ für den Rückgang der Kursverzerrung, aber keine „proximate cause“.639 In-and-out-trader würden daher keinen ersatzfähigen 634

Vgl. Fox, 31 J. Corp. L. 829, 874 (2006). Ferrell/Saha, 63 Bus. Law. 163, 172 (2007); Dunbar/Sen, 2009 Wis. L. Rev. 199, 221 ff. 636 Ferrell/Saha, 63 Bus. Law. 163, 172 (2007); Fox, 31 J. Corp. L. 829, 873 f. (2006). 637 Fox, 31 J. Corp. L. 829, 873 f. (2006). 638 Ferrell/Saha, 63 Bus. Law. 163, 172 (2007). 639 Fox, 31 J. Corp. L. 829, 874 (2006). 635

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Schaden erleiden.640 Zum Teil wird sogar vertreten, dass der ersatzfähige Schaden von buy-and-hold-tradern auf den beim Bekanntwerden erlittenen Kursverlust begrenzt sei.641 Hier geht es zunächst nur um die Behandlung der buy-and-hold-trader, da in-and-out-trader bei den §§ 37b, 37c WpHG von vornherein von der Anspruchsberechtigung ausgeschlossen sind. Der Anleger ist bei den §§ 37b, 37c WpHG so zu stellen, wie er stünde, wenn er die Transaktion zu einem nicht verfälschten Preis durchgeführt hätte. Auf welche Weise die Kursverzerrung abgebaut wurde, spielt keine Rolle. Die Anleger können Schadensersatz in Höhe der vollen Kursdifferenz zum Zeitpunkt der Transaktion geltend machen. Bei den buy-and-hold-tradern spricht schon folgender Aspekt für diese Lösung: Wäre es nicht infolge des Bedeutungsverlusts bereits vor der Aufdeckung zu einer „Entzerrung“ gekommen, dann hätte diese „Entzerrung“ beim Bekanntwerden stattgefunden. Für den buy-andhold-trader spielt es keine Rolle, wie sich die Kursverzerrung vor der Aufdeckung entwickelt hat. Er erleidet in jedem Fall den vollen Schaden in Höhe der Kursverzerrung zum Zeitpunkt der Transaktion, weil es ihm nicht gelungen ist, den Schaden durch einen Weiterverkauf ganz oder teilweise an einen Abnehmer weiterzureichen. Es leuchtet nicht ein, warum es den Emittenten, der die Aufdeckung hinauszögert und damit die Markttäuschung aufrechterhält, entlasten soll, dass ein Teil der Kursverzerrung bereits vor der Aufdeckung abgebaut wurde. Dass Schadensersatz in Höhe der vollen Kursverzerrung zum Zeitpunkt der Transaktion zu gewähren ist, entspricht auch dem Zweck der §§ 37b, 37c WpHG, das allgemeine Vertrauen der Anleger in eine unverfälschte Preisbildung zu schützen. Dieses Vertrauen bezieht sich auf die Preisbildung zum Zeitpunkt der jeweiligen Transaktion. Damit erübrigt es sich auch von vornherein, nach der Art der Entzerrung zu differenzieren. Stellt man nämlich bei der Schadensentstehung auf die Entzerrung ab, so könnte man auf den Gedanken kommen, eine Schadenszurechnung dann abzulehnen, wenn ein Bedeutungsverlust die Entzerrung herbeiführt. Denn dann könnte man argumentieren, es verwirkliche sich lediglich ein allgemeines Marktrisiko oder ein allgemeines Lebensrisiko, wenn die Kursverzerrung zum Beispiel aufgrund einer Änderung von Rohstoffpreisen oder gar aufgrund von Katastrophen zurückgeht. Man könnte sogar argumentieren, ein Rückgang der Kursverzerrung durch Naturkatastrophen liege außerhalb der Lebenserfahrung. Derartige Einwände könnten freilich nicht überzeugen. Denn man 640

Ferrell/Saha, 63 Bus. Law. 163, 170 ff. (2007); Dunbar/Sen, 2009 Wis. L. Rev. 199, 217, 221 ff.; dahin tendierend auch Fox, 31 J. Corp. L. 829, 724 (2006). 641 Dunbar/Sen, 2009 Wis. L. Rev. 199, 214, 221 ff.; Tabak, Inflation and Damages in a Post-Dura World, NERA Working Paper, S. 10 ff.

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würde außer Acht lassen, dass bei der Entstehung der Kursverzerrung die Falschmeldung des Emittenten und die Marktkräfte zusammenwirken.642 Das Ausmaß der Kursverzerrung bei der Transaktion hängt davon ab, welchen Wert der Markt der Information zu diesem Zeitpunkt zumisst. Und dieser Wert ist wiederum in der Regel von bestimmten Marktdaten abhängig, die für die Bewertung der betreffenden Information von Bedeutung sind. Zwar kann der Emittent diese Marktkräfte nicht steuern. Er nutzt die Marktkräfte aber bei seiner Markttäuschung aus, und er hat es in der Hand, die Desinformationsphase durch eine Veröffentlichung zu beenden.643 Die Kursverzerrung bei der Transaktion wird durch die Informationspflichtverletzung hervorgerufen. Damit schafft der Emittent auch das spezifische Risiko, dass die Kursverzerrung früher oder später auf irgendeine Weise wieder zurückgeführt wird und es dem Anleger nicht mehr gelingt, den Schaden an einen anderen Anleger weiterzureichen. Bei einem Rückgang der Kursverzerrung vor der Aufdeckung verwirklicht sich also kein allgemeines Marktrisiko. gg) Anknüpfung an die Entzerrung und Anreize zur Manipulation Würde man nur den bei der Aufdeckung eintretenden Kursverlust berücksichtigen, so würde man für den Emittenten zudem Anreize schaffen, die dem Zweck der Publizitätspflichten zuwiderlaufen. Es droht auch eine Vereitelung „guter“ Klagen. Der Emittent hätte einen Anreiz, die Veröffentlichung in der Hoffnung hinauszuzögern, dass die Bedeutung der Information bis zur Aufdeckung abnimmt.644 Allein der Zeitablauf arbeitet schon für den Emittenten, weil die Bedeutung einer Information mit bloßem Zeitablauf abnimmt. Es besteht auch ein Anreiz, gezielt für einen unauffälligen, schrittweisen Rückgang der Kursverzerrung zu sorgen, damit es bei der eigentlichen Aufdeckung zu keiner signifikanten Kursreaktion mehr kommt.645 Zwar kann der Emittent Rohstoffpreise oder Naturereignisse nicht beeinflussen. Er kann aber versuchen, durch Insiderhandel, selektive Informationsweitergabe, das Streuen von Gerüchten oder die Veröffentlichung negativer Informationen, denen der klare Bezug zur früheren Markttäuschung fehlt, die Kursverzerrung langsam zurückzuführen. Diese Anreize sind umso größer, je strengere Anforderungen man an die Aufdeckung stellt. Die ex-post-Methode ist allerdings selbst dann problematisch, wenn man hinsichtlich des entzerrenden Ereignisses großzügiger ist. 642

Thorsen/Kaplan/Hakala, 6 J. Bus. & Sec. L. 93, 99, 123 (2006). Thorsen/Kaplan/Hakala, 6 J. Bus. & Sec. L. 93, 123 (2006). 644 Vgl. Klöhn, RIW 2005, 728, 734 f. 645 Thorsen/Kaplan/Hakala, 6 J. Bus. & Sec. L. 93, 120 (2006); vgl. Klöhn, RIW 2005, 728, 734 f. 643

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Vorzugswürdig ist es deshalb, bei der haftungsausfüllenden Kausalität gar nicht an die Entzerrung anzuknüpfen, sondern den Schaden in der Kursverzerrung zum Zeitpunkt der Transaktion zu sehen. Zwar wird der Anleger zum Nachweis dieser Kursverzerrung meist auf die Kursreaktion bei der Aufdeckung als Hilfsgröße zurückgreifen müssen. Wenn dies aber wegen eines schrittweisen Einsickerns der Wahrheit erschwert ist, steht es ihm offen, die Kursverzerrung zum Zeitpunkt der Transaktion auch auf andere Weise nachzuweisen, zum Beispiel durch das Anknüpfen an die Kursreaktion bei der Veröffentlichung. hh) Ergebnis Es trifft nicht zu, dass die haftungsausfüllende Kausalität nur insofern besteht, als es beim Bekanntwerden zu einer Kursreaktion kommt. Zur haftungsausfüllenden Kausalität gehört allein die Höhe der Kursdifferenz zum Zeitpunkt der Transaktion. Es spielt für die Höhe des ersatzfähigen Schadens keine Rolle, auf welche Weise die zum Zeitpunkt der Transaktion bestehende Preisverzerrung wieder abgebaut wird.646 Man darf nicht die Frage, um welchen Schaden es eigentlich geht, und die Frage, wie man diesen Schaden in der Praxis ermitteln kann, miteinander verwechseln. Zur Schadensberechnung muss man zwar jedenfalls bei Unterlassungen auf die spätere Kursreaktion als Hilfsgröße zurückgreifen. Dies bedeutet aber nicht, dass die Kursreaktion bei der Aufdeckung zur haftungsausfüllenden Kausalität gehört. b) Skandalschaden und Kursfolgeschaden Es ist denkbar, dass es beim Bekanntwerden zu einer Kursreaktion kommt, die nicht nur den Fundamentalwert der Information widerspiegelt, sondern auch den Umstand, dass das Vertrauen der Anleger in die Lauterkeit und Zuverlässigkeit des Emittenten beschädigt ist. Ein solcher Kursabschlag ist rational begründbar.647 In Deutschland wird insoweit meist der Begriff des Skandalschadens gebraucht648, in den USA wird häufig von einem Kollateralschaden gesprochen (collateral damage).649 646

Vgl. Thorsen/Kaplan/Hakala, 6 J. Bus. & Sec. L. 93, 123 (2006). Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 544; Black, 35 J. Corp. L. 169, 175 (2009). 648 Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 507, 544; Hopt/Voigt, in: dies., Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 9, 112 f. 649 Cornell/Rutten, 2009 Utah L. Rev. 717; Dunbar/Sen, 2009 Wis. L. Rev. 199, 231 ff. 647

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§ 4 Haftung gemäß §§ 37b, 37c WpHG

Denkbar ist, dass die Information selbst unwesentlich ist und allein der Skandaleffekt zu einer signifikanten Kursreaktion führt.650 Meist wird es aber um Fälle gehen, in denen die Information selbst zwar wesentlich ist, es aber zu einer Kursreaktion kommt, die nicht nur den Wert der Information, sondern auch den Skandaleffekt widerspiegelt. Zunächst stellt sich die Frage, ob der Skandalschaden schon bei der Transaktion oder erst nach dem Bekanntwerden entsteht. Nach Ansicht von Barth entsteht der Skandalschaden bereits bei der Transaktion. Der Kursdifferenzschaden umfasse auch den Skandalschaden, denn der Markt hätte einen entsprechenden Preisabschlag vorgenommen, wenn ihm zum Zeitpunkt der Transaktion die wahre Sachlage einschließlich der Tatsache des Pflichtenverstoßes bekannt gewesen wäre.651 Dagegen spricht jedoch, dass der Anleger nicht so zu stellen ist, als ob der Markt die Pflichtverletzung gekannt hätte, sondern so, als ob die Informationspflichtverletzung nicht stattgefunden hätte.652 Wenn im Falle einer Unterlassung die verspätet veröffentlichte Information selbst Zweifel an der Qualität des Managements aufkommen lässt, dann wäre der damit verbundene Kursabschlag auch bei rechtzeitiger Veröffentlichung aufgetreten. Er ist daher in der während der Desinformationsphase bestehenden Kursverzerrung enthalten. Die Zusatzinformation über die Qualität des Managements ist in solchen Fällen mit der veröffentlichten Information untrennbar verbunden und es bestehen keine Bedenken, die gesamte Kursreaktion zur Schadensberechnung heranzuziehen. Um derartige Fälle geht es hier aber nicht. Vielmehr geht es um Fälle, in denen es bei der Aufdeckung der Pflichtverletzung zu einer Kursreaktion kommt, die nicht nur den Wert der Information selbst widerspiegelt, sondern auch Befürchtungen der Anleger, die mit der Tatsache des Pflichtverstoßes zusammenhängen. Dieser zusätzliche Kurseffekt ist im Kursdifferenzschaden daher nicht enthalten. Dies steht einer Berücksichtigung des Skandaleffektes nicht von vornherein entgegen. Denn für die Schadenshöhe kann auch die weitere Entwicklung nach der Transaktion von Bedeutung sein.653 Allerdings ist fraglich, ob dieser sogenannte Skandalschaden ersatzfähig ist. Überwiegend wird dies bejaht.654 Ein Schaden erwächst dem Anleger 650 Ferrell/Saha, 63 Bus. Law. 163, 181 (2007); a. A.: Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 544. 651 Barth, Schadensberechnung, S. 222; ebenso für das US-Recht: Black, 35 J. Corp. L. 169, 178 (2009). 652 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 346 Fn. 623; vgl. Dunbar/Sen, 2009 Wis. L. Rev. 199, 241. 653 Weichert, Anlegerschaden, S. 213; Barth, Schadensberechnung, S. 219 f. 654 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 346; Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 79; Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 132; Barth, Schadens-

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aus einer solchen Überreaktion freilich nur dann, wenn er die Finanzinstrumente zu einem durch den Skandaleffekt beeinflussten Preis verkauft bzw. der Skandaleffekt zum Zeitpunkt der letzten mündlichen Verhandlung noch anhält. Erkennen die Anleger, dass das durch die Aufdeckung der Informationspflichtverletzung hervorgerufene Misstrauen gegenüber dem Management letztlich unberechtigt war, wird auch der Skandaleffekt wieder verschwinden.655 Behält der Anleger die Finanzinstrumente bis nach dem Verschwinden des Skandaleffektes, dann erleidet er auch keinen Skandalschaden. Erleidet der Anleger im Einzelfall aber tatsächlich einen solchen Skandalschaden, dann ist die Informationspflichtverletzung hierfür conditio sine qua non. Denn ohne die Informationspflichtverletzung wäre der Kurs nicht durch den Skandaleffekt gedrückt gewesen. Es stellt sich aber die Frage, ob der Skandalschaden vom Schutzzweck der §§ 37b, 37c WpHG erfasst ist. Schutzgut der §§ 37b, 37c WpHG ist die Integrität der Preisbildung. Der Skandaleffekt wäre zwar ohne die Informationspflichtverletzung nicht aufgetreten, die Integrität der Preisbildung ist jedoch nicht eigentlich berührt. Die Anleger sollen aber lediglich den Schaden ersetzt verlangen können, der ihnen unmittelbar daraus erwächst, dass sie eine Transaktion zu einem Preis durchführen, der durch eine unzutreffende Informationslage verzerrt wurde. Dementsprechend setzen die §§ 37b, 37c WpHG eine Transaktion in der Desinformationsphase voraus. Ein solches Transaktionserfordernis besteht auch im US-Recht. Das Transaktionserfordernis wird dort zum Teil als Argument gegen die Ersatzfähigkeit des Skandalschadens angeführt: Der Skandaleffekt betrifft nämlich nicht nur Anleger, die Finanzinstrumente in der Desinformationsphase gekauft haben, sondern auch diejenigen, die sie bereits vor der Desinformationsphase gekauft und bis nach dem Bekanntwerden gehalten haben. Letztere sind aber nicht anspruchsberechtigt.656 Diese Argumentation ist auf das deutsche Recht übertragbar. Auch nach §§ 37b, 37c WpHG sind haltende Anleger nicht anspruchsberechtigt. Der Skandalschaden ist also vom Schutzzweck der Norm nicht erfasst. In den USA wird gegen die Ersatzfähigkeit von Kollateralschäden auch vorgebracht, dass dann eine uferlose und in ihrem Ausmaß nicht mehr vorberechnung, S. 222; Schäfer/Weber/Wolf, ZIP 2008, 197, 202.; vgl. zum US-Recht: Black, 35 J. Corp. L. 169 (2009); a. A. Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 507, 544; für Risikotragung durch Anleger auch Hopt/Voigt, in: dies., Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 9, 112 f. 655 Dunbar/Sen, 2009 Wis. L. Rev. 199, 241. 656 Cornell/Rutten, 2009 Utah L. Rev. 717, 746; Ferrell/Saha, 35 J. Corp. L. 97, 106 (2009). Gegen dieses Argument wird aber vorgebracht, das Transaktionserfordernis diene lediglich dazu, missbräuchliche Prozesse zu verhindern, Black, 35 J. Corp. L. 169, 181 (2009).

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hersehbare Haftung drohe.657 Diese Erwägungen sind auch im Rahmen der §§ 37b, 37c WpHG von Bedeutung: Aus der Begründung zum Diskussionsentwurf eines 4. FFG ergibt sich, dass eine Überforderung des Emittenten gerade verhindert werden soll, weil eine Überforderung das Interesse der Anleger als Anteilseigner beeinträchtigen würde. Es soll gerade nicht jeder im Zusammenhang mit der Informationspflichtverletzung stehende Schaden ersatzfähig sein. Den §§ 37b, 37c WpHG liegt eine Interessenabwägung zugrunde.658 Die Materialien legen es nahe, dass nur der reine Kursdifferenzschaden ersatzfähig ist. Dies führt allerdings zu Schwierigkeiten bei der Schadensermittlung. Denn die mit Hilfe der Ereignisstudie gemessene Kursreaktion spiegelt in derartigen Fällen nicht nur den Wert der Information wider.659 Es geht letztlich um Fälle, bei denen zeitgleich mit der Aufdeckung störende Informationen auftreten. Ein Teil des Kursrückgangs nach der Aufdeckung kann auch auf der Befürchtung beruhen, dass es zu Anlegerklagen kommt.660 Zum Teil wird dieser Schaden für ersatzfähig gehalten.661 Dies sei vom Gesetzgeber gewollt.662 Es geht wie beim Skandalschaden um einen Schaden, der alle Aktionäre trifft663, also auch diejenigen Anleger, die in der Desinformationsphase keine Transaktion vorgenommen haben. Diese haltenden Anleger sind aber wegen des Transaktionserfordernisses nicht anspruchsberechtigt. Könnten die anspruchsberechtigten Anleger auch diesen Schaden geltend machen, so läge hierin eine nicht mehr zu rechtfertigende Ungleichbehandlung der anderen Aktionäre.664 657

Cornell/Rutten, 2009 Utah L. Rev. 717, 738, 745. Bundesministerium der Finanzen, DiskE 4. FFG, ZBB 2001, 398, 432 f. 659 Ferrell/Saha, 63 Bus. Law. 163, 181 (2007); Dunbar/Sen, 2009 Wis. L. Rev. 199, 232; Cornell/Rutten, 2009 Utah L. Rev. 717, 719. 660 Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 27, 111: „Kursfolgeschaden“; Maier-Reimer/Webering, WM 2002, 1857, 1863; vgl. Baums, ZHR 167 (2003), 139, 167; Hopt/Voigt, in: dies., Prospektund Kapitalmarktinformationshaftung, S. 9, 116; Alexander, 41 UCLA L. Rev. 1421, 1435 (1994); Park, 108 Mich. L. Rev. 323, 330 (2009): „10b-5 decline“; Booth, 4 Berkeley Bus. L. J. 1, 8 (2007). 661 Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 111, 132; Maier-Reimer/Wilsing, ZGR 2006, 79, 82 f. 662 Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 28. 663 Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 134. 664 Alexander, 41 UCLA L. Rev. 1421, 1439 (1994). Anders: Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 134: Dies sei hinzunehmen. 658

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Außerdem geht es um einen sich selbst verstärkenden Effekt. Hält man den Kursfolgeschaden für ersatzfähig, dann nimmt der Markt in Erwartung von Anlegerklagen einen noch größeren Abschlag vor. Dies führt zu einem noch höheren Schaden und einem weiteren Kursabschlag.665 Man kann nicht annehmen, dass dies vom Gesetzgeber tatsächlich gewollt war. Wie bereits angesprochen, soll nach dem Willen des Gesetzgebers eine Überforderung des Emittenten gerade vermieden werden. Dieser Umstand spricht gegen die Ersatzfähigkeit des Kursfolgeschadens. Es wird allerdings darauf hingewiesen, dass der Kursfolgeschaden kaum gesondert feststellbar sei.666 Die Ermittlung des Kursfolgeschadens mag zwar schwierig sein. Diese Schwierigkeiten rechtfertigen es aber nicht, den Kursfolgeschaden zu ersetzen. Denn sie bestehen auch in den Fällen des „zu billigen“ Verkaufs: In den Fällen der §§ 37b Abs. 1 Nr. 2, 37c Abs. 1 Nr. 2 WpHG kann es dazu kommen, dass die Kursreaktion bei der Aufdeckung geringer ausfällt, weil der Markt mit Anlegerklagen rechnet.667 Die Kursreaktion spiegelt dann den Fundamentalwert der Information nicht korrekt wider. Dies bedeutet allerdings nicht, dass der Anleger lediglich einen geringeren Betrag geltend machen kann. In den Fällen des „zu billigen“ Verkaufs ist die volle Differenz zwischen dem tatsächlich erzielten Verkaufspreis und dem hypothetischen Verkaufspreis ersatzfähig.668 Sofern man bei der Ermittlung des Kursdifferenzschadens an die Kursreaktion bei der Aufdeckung anknüpft, muss der aus der Kursreaktion ermittelte Schadensbetrag noch erhöht werden. Ob in den Fällen, in denen die Lage des Emittenten zu ungünstig dargestellt wird, bei der Aufdeckung ein den Kurs drückender Skandaleffekt auftreten kann, ist zu bezweifeln. Falls aber doch ein negativer Skandaleffekt bestehen sollte, dann spiegelt die Kursreaktion bei der Aufdeckung den Wert der Information auch wegen des Skandaleffektes nicht korrekt wider. Es ist dann wie beim Auftreten eines Kursfolgeschadens zu verfahren.

665

Booth, 4 Berkeley Bus. L. J. 1, 19 f. (2007). Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 111, 139. 667 Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 141; Booth, 4 Berkeley Bus. L. J. 1, 21 f. (2007). 668 Ebenso Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 141. 666

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§ 4 Haftung gemäß §§ 37b, 37c WpHG

c) Schäden durch irrationale Marktreaktionen aa) Platzen einer Blase Auf der Basis der behavioral finance wird davon ausgegangen, dass es auch auf offenen und entwickelten Kapitalmärkten zu Blasenbildungen und Crashs kommen kann.669 Es wird für möglich gehalten, dass es beim Bekanntwerden einer Informationspflichtverletzung zum Platzen einer Blase und somit zu einem Kurssturz kommt, der nicht den wahren Wert der Information widerspiegelt.670 Es ist einerseits denkbar, dass der Crash auch im Falle einer rechtzeitigen Veröffentlichung aufgetreten wäre.671 Die Kursdifferenz zwischen dem Transaktionspreis und dem hypothetischen Preis enthält dann eine Crashkomponente. Denkbar ist auch, dass es bei ordnungsgemäßem Informationsverhalten zu keinem Crash gekommen wäre. Die Kursdifferenz zum Zeitpunkt der Transaktion enthält dann keine Crashkomponente, sondern der Kurs wird nach dem Bekanntwerden auf ein Niveau gedrückt, das unter dem hypothetischen Niveau bei ordnungsgemäßem Informationsverhalten liegt. Schäden, die im Zusammenhang mit einem Crash entstehen können, sind jedoch vom Schutzzweck der Norm nicht erfasst. Die Ad-hoc-Publizität soll die Zuverlässigkeit und Wahrheit der Preisbildung gewährleisten. Geschützt wird bei den §§ 37b, 37c WpHG das allgemeine Vertrauen in die Integrität der Preisbildung. Dieses Vertrauen ist aber nicht berührt, wenn Anleger durch Fehlbewertungen geschädigt werden, die nicht auf der Desinformation beruhen. Allerdings ist zweifelhaft, wie man denjenigen Teil des Kurssturzes isolieren kann, der den wahren Wert der Information widerspiegelt. bb) Irrationale Bewertung der Information Noch komplizierter wird es, wenn man es für möglich hält, dass der Markt die Information selbst unrichtig bewertet und zum Zeitpunkt der Transaktion einer tatsächlich wesentlichen Information zu viel oder zu wenig Bedeutung zumisst bzw. zugemessen hätte. Es stellt sich dann die Frage, ob der Anleger im Falle einer Überreaktion als Schaden eine Kursdifferenz geltend machen kann, die den fundamentalen Wert der Information übersteigt.672 Bei den §§ 37b, 37c WpHG ist der Anleger so zu stellen, 669 Dunbar/Heller, 31 Del. J. Corp. L. 455, 514 ff. (2006); Cornell/Rutten, 81 Tul. L. Rev. 443, 458 ff. (2006). 670 Dunbar/Heller, 31 Del. J. Corp. L. 455, 514 (2006); Cornell/Rutten, 81 Tul. L. Rev. 443, 458 ff. (2006). 671 Lev/de Villiers, 47 Stan. L. Rev. 7, 31 (1994). 672 Wohl ablehnend Wagner, ZGR 2008, 495, 526.

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wie er stünde, wenn er die Transaktion zum unverfälschten Kurs ausgeführt hätte. Die §§ 37b, 37c WpHG stellen nicht auf den wahren Wert der Information ab. Dies liegt allerdings daran, dass der Gesetzgeber von der Informationseffizienz des Marktes ausgegangen ist. Man könnte den Schadensumfang unter Schutzzweckgesichtspunkten beschränken. Die Ad-hoc-Publizität soll die Zuverlässigkeit und Wahrheit der Preisbildung gewährleisten. Die §§ 37b, 37c WpHG sollen das allgemeine Vertrauen in die Integrität der Preisbildung schützen. Das WpHG geht vom verständigen Anleger aus. Man könnte das Vertrauen der Anleger in die Integrität der Preisbildung bei einer Überbewertung der Information für teilweise nicht schutzwürdig halten und argumentieren, dass es nicht im Verantwortungsbereich des Emittenten liegt, ob die Anleger die Mitteilung zutreffend interpretieren und rational auf sie reagieren. Dies könnte dafür sprechen, das Risiko einer Fehlinterpretation die Anleger tragen zu lassen. Allerdings müsste man dann feststellen, welche Kursreaktion fundamental gerechtfertigt gewesen wäre. Man könnte stattdessen auch argumentieren, dass der Emittent sich bei der Markttäuschung die Marktkräfte zunutze macht und er deshalb das Risiko einer Überreaktion tragen muss. Dies ist praktikabler, allerdings müsste zumindest feststehen, dass die Information überhaupt wesentlich im Sinne des § 13 Abs. 1 S. 2 WpHG ist. Im Falle einer Unterreaktion kann nur die tatsächliche Kursdifferenz geltend gemacht werden. Ein darüber hinausgehender Schaden ist dem Anleger nicht entstanden. d) Die Ermittlung des Kursdifferenzschadens Die Schadensberechnung ist schwierig, weil sie die Ermittlung des hypothetischen Kursverlaufs voraussetzt.673 Zum Teil wurde sogar angenommen, dass der Kursdifferenzschaden überhaupt nicht messbar sei.674 Überwiegend wird aber davon ausgegangen, dass es mit den Mitteln der modernen Finanzwissenschaft möglich sei, den Kursdifferenzschaden zu berechnen.675 Die Vorgehensweise zur Ermittlung des Kursdifferenzschadens soll hier knapp vorgestellt werden:

673

Schäfer/Weber/Wolf, ZIP 2008, 197, 198. OLG München NZG 2002, 1110, 1111 – EM.TV; skeptisch auch Schwark, in: FS Hadding, S. 1117, 1137. 675 BGH NJW 2005, 2450, 2453 f. – EM.TV; Escher-Weingart/Lägeler/Eppinger, WM 2004, 1845 ff.; Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 347. 674

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§ 4 Haftung gemäß §§ 37b, 37c WpHG

aa) Vergleichsindexmethode Bei der Vergleichsindexmethode wird die tatsächliche Rendite in der Desinformationsphase mit der erwarteten Rendite verglichen. Der Nachteil der Vergleichsindexmethode liegt darin, dass sich während der Desinformationsphase auch andere den Emittenten betreffende Informationen auf den Börsenkurs ausgewirkt haben können. Die Vergleichsindexmethode führt tendenziell zu überhöhten Schadenssummen, weil sie alle Kursbewegungen, die nicht durch markt- oder branchenspezifische Einflüsse erklärbar sind, der Markttäuschung zuordnet.676 Angesichts dieser Ungenauigkeit wird in den USA die Durchführung sogenannter Ereignisstudien bevorzugt.677 bb) Ereignisstudien Die Ereignisstudie unterscheidet sich von der Vergleichsindexmethode dadurch, dass als Beobachtungszeitraum nicht die gesamte Desinformationsphase gewählt wird, sondern nur der Zeitraum, in dem die betreffende Information sich vermutlich auf den Kurs ausgewirkt hat.678 Ziel einer Ereignisstudie ist es, denjenigen Teil der Kursbewegung zu isolieren, der auf die Veröffentlichung bzw. die berichtigende Meldung zurückzuführen ist. Zu diesem Zweck wird ein Beobachtungsfenster gewählt, in dem die Kursentwicklung des Wertpapiers untersucht wird. Anschließend wird die im Beobachtungszeitraum ermittelte Rendite um allgemeine Markteinflüsse und branchenspezifische Einflüsse bereinigt, um die sogenannte abnormale Rendite zu bestimmen. Schließlich wird das Ergebnis auf seine statistische Signifikanz getestet. Dabei geht es darum, die Wahrscheinlichkeit zu bestimmen, mit der die Kursbewegung auf die Veröffentlichung und nicht auf Zufall zurückzuführen ist. Dabei trägt man der spezifischen Volatilität des Wertpapiers Rechnung.679 Im Falle eines reinen Unterlassens kann man nur an die Kursreaktion beim Bekanntwerden anknüpfen.680 Im Falle einer Falschmeldung kommt es auch in Betracht, die mit der Veröffentlichung verbundene Kursreaktion zu messen.681 Dies reicht freilich nicht aus, wenn die Mitteilung nur zum 676

Barth, Schadensberechnung, S. 229 ff.; Weichert, Anlegerschaden, S. 225 f. Weichert, Anlegerschaden, S. 226. 678 Cornell/Morgan, 37 UCLA L. Rev. 883, 903 ff. (1990). 679 Ausführliche Darstellungen bei Weichert, Anlegerschaden, S. 226 ff.; Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 369 ff. 680 Weichert, Anlegerschaden, S. 216. 681 Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 147; Ferrell/Saha, 63 Bus. Law. 163, 185 f. (2007). 677

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Teil unrichtig ist. Probleme bereitet das Anknüpfen an die Kursreaktion bei der Veröffentlichung der Falschmeldung auch dann, wenn zugleich ein Unterlassen vorliegt. Deshalb wird eine Anknüpfung an die mit der Veröffentlichung verbundene Kursreaktion verbreitet abgelehnt.682 Auch das Anknüpfen an die Kursreaktion beim Bekanntwerden ist aber nicht unproblematisch. Es ist denkbar, dass im Beobachtungsfenster andere den Emittenten betreffende Informationen bekannt werden. In solchen Fällen muss der Kurseffekt dieser „störenden“ Informationen herausgerechnet werden. Sofern die störenden Informationen nicht zeitgleich mit der Korrekturmitteilung veröffentlicht werden, kann man Tage, an denen sich störende Informationen auswirken, aus dem Ereignisfenster herausnehmen. In Betracht kommt auch, durch Analyse der Kursdaten innerhalb eines Tages den Effekt verschiedener Informationen zu isolieren.683 Diese Methoden versagen aber, wenn die störende Information in der Korrekturmeldung selbst enthalten ist. Dann muss man eine Fundamentalanalyse vornehmen und abschätzen, wie die Anleger auf eine ordnungsgemäße Veröffentlichung reagiert hätten.684 Problematisch ist zudem, dass in der Kursreaktion beim Bekanntwerden auch ein etwaiger Skandaleffekt sowie der Kursfolgeschaden enthalten sind. In einfach gelagerten Fällen, in denen die Wahrheit durch eine eindeutig identifizierbare Korrekturmitteilung vollständig bekannt wird, genügt ein kurzes Beobachtungsfenster. Häufig sickert die Information aber langsam in die Öffentlichkeit durch. Diesem Umstand kann man durch eine Vergrößerung des Ereignisfensters Rechnung tragen.685 Wird die Wahrheit durch mehrere abgrenzbare Veröffentlichungen bekannt, kommt es auch in Betracht, mehrere Ereignisfenster zu verwenden.686 Bei der Bestimmung der Wertlinie ist dann zu berücksichtigen, dass die Desinformation an manchen Tagen nicht den vollen Kurseffekt hatte.687 Die Schadensermittlung mittels einer Ereignisstudie beruht auf der Annahme, dass der Kurseffekt der betreffenden Information während der gesamten Desinformationsphase unverändert bleibt.688 Dies ist aber selbst dann nicht gesichert, wenn man Fundamentaleffizienz unterstellt. Denn es ist denkbar, dass der Markt die Information zu verschiedenen Zeitpunkten unterschiedlich bewertet, weil sich 682

Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 369; Weichert, Anlegerschaden, S. 216. 683 Ferrell/Saha, 63 Bus. Law. 163, 168 f. (2007). 684 Cornell/Morgan, 37 UCLA L. Rev. 883, 894 ff. (1990). 685 Cornell/Morgan, 37 UCLA L. Rev. 883, 906 (1990). 686 Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 372; Barth, Schadensberechnung, S. 238 f. 687 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 355. 688 Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 369.

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die mit der Information verbundenen Ertragsaussichten ändern. Bei Falschmeldungen besteht die Möglichkeit, auch die Kursreaktion bei der Veröffentlichung zu untersuchen.689 Die Bestimmung des hypothetischen Kurses zum Zeitpunkt der Transaktion bereitet beachtliche Schwierigkeiten. Allerdings richtet sich der Nachweis der Schadenshöhe nach § 287 ZPO. Es ist eine Schadensschätzung möglich, und es ist davon auszugehen, dass durch ein Sachverständigengutachten ausreichend Anknüpfungspunkte für eine Schadensschätzung geliefert werden können.690 cc) Schadensberechnung bei Anomalien Das OLG München hielt den Vermögensschaden nicht für messbar, da der Börsenkurs nicht den tatsächlichen Wert der Gesellschaft widerspiegele, sondern der Kurs auch von irrationalen Faktoren beeinflusst werde.691 Diese Argumentation erinnert an die von der behavioral finance vorgebrachte Kritik an der Kapitalmarkteffizienzhypothese. Anomalien bei der Preisbildung könnten es möglicherweise erschweren oder gar unmöglich machen, den Kursdifferenzschaden zu bestimmen.692 Hellgardt ist der Ansicht, dass man in Marktphasen, in denen Kursbewegungen nicht mehr eine entsprechende Änderung des Fundamentalwertes widerspiegeln und sich eine Art „hot market“ bildet, die Rückabwicklung zulassen sollte. Denn es entfalle in solchen Phasen die Möglichkeit, eine Preisdifferenz zur Grundlage der Schadensberechnung zu machen.693 Die mit einer Ereignisstudie gemessene Kursreaktion beim Bekanntwerden spiegelt in solchen Phasen nicht den wahren Wert der Information wider.694 Die beim Bekanntwerden gemessene Kursreaktion erlaubt auch keine verlässliche Aussage darüber, welche Kursbewegung zu einem anderen Zeitpunkt in der Desinformationsphase eingetreten wäre.695 In der US-amerikanischen Literatur wird vorgeschlagen, in solchen Phasen auf traditionelle Bewertungsmethoden zurückzugreifen, um den wahren Wert der Information zu bestimmen.696 Dabei wird zum Teil 689

Barth, Schadensberechnung, S. 242; Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 351; anders Weichert, Anlegerschaden, S. 231: Er favorisiert in derartigen Fällen die Anwendung der Vergleichsindexmethode. 690 BGH NJW 2005, 2450, 2454 – EM.TV; Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 388. 691 OLG München NZG 2002, 1110, 1111 – EM.TV. 692 Vgl. Ayres, 77 Va. L. Rev. 945, 985 (1991); Langevoort, 2009 Wis. L. Rev. 151, 180. 693 Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 508 ff. 694 Langevoort, 2009 Wis. L. Rev. 151, 180. 695 Dunbar/Heller, 31 Del. J. Corp. L. 455, 512 ff. (2006).

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empfohlen, die Alternativmethoden zusätzlich zu den Ereignisstudien anzuwenden.697 Ein anderer Vorschlag ist, bei Ineffizienzen lediglich bei der Untersuchung der Kursreaktion das Beobachtungsfenster zu vergrößern. Dem liegt die Annahme zugrunde, dass Überreaktionen innerhalb kurzer Zeit wieder korrigiert werden.698 Problematisch ist daran zum einen, dass die Gefahr, dass störende Informationen hinzukommen, umso größer wird, je größer man das Beobachtungsfenster wählt. Außerdem ist höchst zweifelhaft, ob es tatsächlich typischerweise innerhalb kurzer Zeit zu einer Korrektur der Überreaktion kommt. Denn daraus würden sich profitable Handelsmöglichkeiten ergeben, so dass das Phänomen eigentlich verschwinden müsste.699 Studien lassen dementsprechend auch nicht erkennen, dass es nach einem Crash innerhalb kurzer Zeit zu vorhersagbaren Preiskorrekturen kommt.700 Die Existenz von Anomalien bedeutet noch nicht, dass sich wesentliche Informationen nicht mehr zu einem gewissen Grad im Kurs niederschlagen.701 Also kann es durch die Preisbeeinflussung auch zu einer Schädigung kommen. Richtig ist, dass beim Auftreten von Anomalien die Ereignisstudie allein keine verlässliche Basis mehr für die Ermittlung des Kursdifferenzschadens darstellt. Daraus sollte man aber nicht vorschnell schließen, dass beim Auftreten von gewissen Ineffizienzen kein Kursdifferenzschaden mehr geltend gemacht werden kann. Wagner ist der Ansicht, man könne Diskrepanzen zwischen der Kursreaktion bei der Veröffentlichung und der Kursreaktion beim Bekanntwerden dadurch begegnen, dass man einen Mittelwert aus der relativen Stärke beider Kursdifferenzen bilde.702 Dies dürfte jedoch zu stark vereinfachend sein.

696

Lev/de Villiers, 47 Stan. L. Rev. 7, 36 (1994); Dunbar/Heller, 31 Del. J. Corp. L. 455, 515 f. (2006); Cornell/Rutten, 81 Tul. L. Rev. 443, 471 (2006). 697 Cornell/Rutten, 81 Tul. L. Rev. 443, 471 (2006). 698 Lev/de Villiers, 47 Stan. L. Rev. 7, 35 (1994); Barth, Schadensberechnung, S. 243. 699 Langevoort, 97 Nw. U. L. Rev. 135, 182 (2002); Cornell/Rutten, 81 Tul. L. Rev. 443, 469 (2006). 700 Cornell/Rutten, 81 Tul. L. Rev. 443, 469 f. (2006). 701 Vgl. Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 526. 702 Wagner, ZGR 2008, 495, 526; ders., in: Münchener Komm. z. BGB, § 826 Rdn. 75.

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dd) Übertragung der absoluten oder der prozentualen Kursveränderung Ungeklärt ist, ob man bei der Rückrechnung auf den Transaktionszeitpunkt die in absoluten Zahlen ausgedrückte Kursreaktion überträgt703 oder ob man auf das relative Maß der Veränderung abstellt.704 Die beim Bekanntwerden auftretende Kursreaktion spiegelt den Wert wider, den der Markt der Information zu diesem Zeitpunkt zumisst. Unterstellt man einen informationseffizienten Markt und blendet man die Möglichkeit einer Bedeutungsänderung aus, dann bleibt der Fundamentalwert der Information während der Desinformationsphase konstant. Die prozentuale Kursveränderung ist dagegen abhängig vom Gesamtwert des Unternehmens. Steigt der Kurs zwischen der Transaktion und dem Bekanntwerden an, dann fällt die prozentuale Kursveränderung beim Bekanntwerden geringer aus als bei einer gedachten Veröffentlichung zum Zeitpunkt der Transaktion. Überträgt man die prozentuale Kursveränderung beim Bekanntwerden auf den Zeitpunkt der Transaktion, so wird der Schaden zu niedrig bemessen. Fällt dagegen der Kurs zwischen der Transaktion und dem Bekanntwerden, so ist die prozentuale Kursveränderung beim Bekanntwerden größer. Der Schaden wird zu hoch bemessen. Es kommt zu einer teilweisen Abwälzung des allgemeinen Marktrisikos auf den Emittenten.705 Daher ist die in absoluten Zahlen ausgedrückte abnormale Rendite zu übertragen. Diese Methode versagt allerdings, wenn der Wert der Information in der Desinformationsphase schwankt. Falls in der Desinformationsphase nur Marktkräfte wirken, die sich auf den Wert der Einzelinformation und den Wert der sonstigen Tätigkeit in gleicher Weise auswirken, bleibt der Anteil an der Gesamttätigkeit konstant und die prozentuale Methode ist anwendbar. Dies dürfte aber der Ausnahmefall sein. Im Regelfall schwankt der Wert der Information nicht in derselben Weise wie der Wert der sonstigen Tätigkeit. Dann führt aber auch die prozentuale Methode nicht zu angemessenen Ergebnissen.

703 Mülbert/Steup, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 33 Rdn. 205; Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 506 f.; vgl. In re Williams Securities Litigation 496 F.Supp.2d 1195, 1260, 1269 f. (2007). 704 Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 142; Maier-Reimer/Webering, WM 2002, 1857, 1861 f.; Weichert, Anlegerschaden, S. 216. 705 Vgl. In re Williams Securities Litigation 496 F.Supp.2d 1195, 1270 (2007): „partial downside insurance policy“.

V. Schaden und Kausalität

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ee) Beweislast hinsichtlich der haftungsausfüllenden Kausalität Zum Teil wird angenommen, der Emittent trage die Beweislast dafür, dass Kursbewegungen auf der allgemeinen Marktentwicklung beruhen.706 De lege lata erscheint dies aber nicht als begründbar.707 Der Schaden liegt in der Kursdifferenz zum Zeitpunkt der Transaktion, nicht in einem späteren Kursverlust. Es fehlt in den §§ 37b, 37c WpHG auch eine dem § 45 Abs. 2 Nr. 2 BörsG vergleichbare Regelung. Die um allgemeine Marktbewegungen bereinigte Kursreaktion beim Bekanntwerden ist nur eine Hilfsgröße zur Bestimmung der Kursdifferenz zum Zeitpunkt der Transaktion. Wird für die Bestimmung der Schadenshöhe an die Kursreaktion beim Bekanntwerden angeknüpft, dann ist allerdings im Falle eines schrittweisen Durchsickerns der Wahrheit die Bestimmung eines geeigneten Beobachtungsfensters problematisch. Nach Ansicht von Sethe sollte der Emittent die damit verbundenen prozessualen Risiken tragen, weil er das Durchsickern der Wahrheit zulässt.708 Man könnte in Erwägung ziehen, dem Anleger nach den Grundsätzen zu helfen, die im Falle einer Beweisvereitelung eingreifen. Die Rechtsprechung gewährt bei Beweisvereitelungen Beweiserleichterungen, die bis zur Umkehr der Beweislast reichen können.709 Allein das Hinauszögern der Veröffentlichung kann man allerdings nicht als Beweisvereitelung behandeln. Denn es genügt für eine Beweisvereitelung nicht, dass das Beweisproblem durch das pflichtwidrige Verhalten selbst geschaffen wird.710 ff) Schadensermittlung im Musterverfahren Wünschenswert wäre es, wenn im Rahmen des Musterverfahrens nach dem KapMuG durch ein Sachverständigengutachten für alle Beteiligten der Kursdifferenzschaden bestimmt werden könnte. Es wäre misslich, wenn ausgerechnet die Frage, deren Klärung den größten Aufwand mit sich bringt, nicht Gegenstand des Musterverfahrens sein könnte. Der individuelle Schaden kann allerdings nicht Gegenstand eines Musterverfahrens sein.711 Zum Teil wird angenommen, man könne im Rahmen des Muster706 Fleischer, BB 2002, 1869, 1873 f.; Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 80; Mülbert/Steup, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 33 Rdn. 204 Fn. 459. 707 Vgl. Weichert, Anlegerschaden, S. 235 f. 708 Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 79. 709 BGH NJW 2006, 434, 436. 710 Foerste, in: Musielak, ZPO, § 286 Rdn. 64; Leipold, in: Stein/Jonas, ZPO, § 286 Rdn. 191. 711 Begr. RegE KapMuG, BT-Drucks. 15/5091, S. 20.

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verfahrens zumindest für die Desinformationsphase die Wertlinie bestimmen, die den hypothetischen Kursverlauf wiedergibt.712 Zur Schadensermittlung müsste man dann in den Einzelverfahren nur noch die Differenz zwischen dem Börsenkurs zum Zeitpunkt der Transaktion und dem hypothetischen Kurs bilden. Ob die Bestimmung der Wertlinie wirklich ein zulässiges Feststellungsziel im Sinne des § 1 Abs. 1 S. 1 KapMuG sein kann, ist aber zu bezweifeln. Dagegen spricht, dass es bei der Bestimmung des hypothetischen Kurses weder um eine anspruchsbegründende Voraussetzung noch um eine Rechtsfrage geht. Es handelt sich vielmehr um für die Bestimmung des Schadens im Einzelfall relevante Daten.713 Problematisch ist ferner, dass im Falle eines allmählichen Durchsickerns der Wahrheit nicht alle Anleger einen Kursdifferenzschaden in derselben Höhe erleiden.714 Die Frage kann im Rahmen dieser Arbeit nicht weiter verfolgt werden. Festzuhalten bleibt nur, dass es wünschenswert wäre, wenn für die gesamte Desinformationsphase die Wertlinie im Rahmen des Musterverfahrens bestimmt werden könnte. e) Vorteilsausgleichung Bei den §§ 37b, 37c WpHG sind Anleger von vornherein von der Anspruchsberechtigung ausgeschlossen, die in der Desinformationsphase Finanzinstrumente kaufen und wieder verkaufen. Jedoch sind Anleger, die in der Desinformationsphase Finanzinstrumente verkaufen und dann gleichartige Finanzinstrumente wieder kaufen, grundsätzlich anspruchsberechtigt. Zu untersuchen ist, ob in solchen Fällen der bei der gegenläufigen Transaktion erlangte Vorteil im Rahmen der Vorteilsausgleichung berücksichtigt werden kann. Vorab soll aber geprüft werden, ob eine Vorteilsausgleichung möglich wäre, wenn die Anleger, die in der Desinformationsphase Finanzinstrumente kaufen und dann wieder verkaufen, nicht von vornherein von der Anspruchsberechtigung ausgeschlossen wären. Dies ist auch für die noch zu erörternde Frage von Bedeutung, ob de lege ferenda auf den Ausschluss der in-and-out-trader insgesamt verzichtet werden kann.

712 Weichert, Anlegerschaden, S. 236 f.; Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 349; Schmitz, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 32 Rdn. 90. 713 Maier-Reimer/Wilsing, ZGR 2006, 79, 100 f. 714 Casper, in: Kölner Komm. z. KapMuG, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 58.

V. Schaden und Kausalität

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aa) Anleger, die Finanzinstrumente kaufen und dann wieder verkaufen Wenn ein Anleger die Finanzinstrumente während der Desinformationsphase wieder zu einem überhöhten Kurs veräußert bzw. wenn er sie bereits zu einem zu niedrigen Kurs gekauft hat, dann erlangt er aufgrund der Informationspflichtverletzung auch einen Vorteil. Bei Ablehnung der Vorteilsausgleichung würde eine uferlose Ausdehnung der Haftung drohen. Denn es könnte im Falle eines mehrfachen Weiterverkaufs während der Desinformationsphase jeder Anleger in der Kette Ersatz des Kursdifferenzschadens verlangen, obwohl bei gleichbleibender Kursdifferenz nur der letzte Anleger in der Kette im Ergebnis geschädigt ist. (1) Fälle des „zu teuren“ Erwerbs Zunächst sind die Fälle eines „zu teuren“ Erwerbs zu untersuchen. In der Literatur wird davon ausgegangen, dass man den beim Verkauf erlangten Vorteil im Rahmen der Vorteilsausgleichung berücksichtigen könnte, wenn die §§ 37b, 37c WpHG nicht von vornherein einen Haftungsausschluss enthalten würden.715 Dass eine Anrechnung jedoch nicht selbstverständlich ist, zeigt ein Vergleich mit der Rechtsprechung zur Fallgruppe der günstigen Verträge: Berechnet ein Geschädigter seinen Schaden als Differenzschaden unter Zugrundelegung des positiven Interesses, dann werden nach der Rechtsprechung des BGH Vorteile, die der Geschädigte aus einem Vertrag mit einem Dritten zieht, in der Regel nicht im Wege der Vorteilsausgleichung angerechnet.716 In der Regel erfolgt also keine Vorteilsausgleichung, wenn es einem Käufer gelingt, mangelhafte Ware zu demselben Preis wie mangelfreie zu verkaufen.717 Der BGH begründet dies damit, dass der Anspruch auf Schadensersatz wegen Nichterfüllung nach § 463 BGB a. F. sich nicht darauf beschränke, dass der Käufer im Ergebnis durch die Nichterfüllung keinen Verlust erleidet, sondern auf das positive Interesse gerichtet sei. Der Käufer müsse nach der Übertragung der Kaufsache die mit der Verwendung verbundenen Nachteile tragen, er könne aber auch die Vorteile behalten. 715 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 251; MaierReimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 236; Weichert, Anlegerschaden, S. 131, 212 f. 716 BGH NJW 1981, 45, 47; 1992, 3167, 3175; gegen eine Vorteilsausgleichung auch OLG München NJW 1980, 1581 f. 717 BGH NJW 1981, 45, 47; OLG Hamm NJW 1974, 2091, 2092; MDR 2001, 87, 89; Oetker, in: Münchener Komm. z. BGB, § 249 Rdn. 263; Schubert, in: BeckOK BGB, § 249 Rdn. 114.

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§ 4 Haftung gemäß §§ 37b, 37c WpHG

Ein etwaiger Mehrerlös beruhe auf überobligationsmäßigen Bemühungen des Käufers.718 Nach anderer Ansicht ist dagegen eine Vorteilsausgleichung vorzunehmen, wenn es dem Erstkäufer gelingt, die Ware als mangelfreie unter Gewährleistungsausschluss weiterzuverkaufen.719 Der Erstkäufer erlange einen Vorteil, weil der Mangel bis zum Weiterverkauf unentdeckt bleibt und er wegen des wirksamen Gewährleistungsausschlusses von seinem Abnehmer nicht mehr in Anspruch genommen werden kann.720 Der Vorteil beruhe nicht auf eigenen Anstrengungen des Erstkäufers.721 Allerdings vertritt der VII. Zivilsenat des BGH neuerdings die Ansicht, dass ein Unternehmer in einer werkvertraglichen Leistungskette es sich unter Umständen als Vorteil auf seinen Schadensersatzanspruch nach § 635 BGB a. F. anrechnen lassen müsse, dass er von seinem Auftraggeber wegen Werkmängeln nicht mehr in Anspruch genommen werden kann. Der Unternehmer stelle bei wirtschaftlicher Betrachtung lediglich eine Zwischenstation in der Leistungskette dar.722 Nach Ansicht des BGH kann eine Vorteilsausgleichung stattfinden, wenn der Unternehmer wegen Verjährung723 oder eines Vergleiches724 nicht mehr in Anspruch genommen werden kann. Interessant ist auch ein Vergleich mit der Rechtsprechung des BGH zur Anrechnung von Vorteilen bei der Haftung aus culpa in contrahendo: Der BGH macht in einem Urteil aus dem Jahre 1977 die Berücksichtigung von durch einen Kauf erlangten Vorteilen davon abhängig, ob es um die Geltendmachung des negativen Interesses (Rückabwicklung) oder des Interesses am Inhalt eines günstigeren Vertrages geht. Es finde keine Vorteilsausgleichung statt, wenn der Geschädigte so zu stellen ist, als ob er einen günstigeren Vertrag abgeschlossen hätte. Dagegen seien Vorteile des Kaufs zu berücksichtigen, wenn der Geschädigte so zu stellen ist, als ob er das Geschäft gar nicht abgeschlossen hätte.725 Es ging dabei nicht um einen Fall der sogenannten Minderungsrechtsprechung.726 Denn der BGH verlangte den Nachweis, dass der Verkäufer mit einem niedrigeren Preis einverstanden gewesen wäre.727 718

BGH NJW 1981, 45, 47. Pfister, JuS 1976, 373 f.; Wackerbarth, ZIP 1997, 2037, 2039; ders., ZGS 2008, 341, 346 ff. 720 Wackerbarth, ZIP 1997, 2037, 2039 f.; ders., ZGS 2008, 341, 346 ff. 721 Wackerbarth, ZGS 2008, 341, 348. 722 BGH NJW 2007, 2695, 2696; 2007, 2697, 2698. 723 BGH NJW 2007, 2695, 2697. 724 BGH NJW 2007, 2697, 2698. 725 BGH NJW 1977, 1538, 1539. 726 Zur Minderungsrechtsprechung siehe § 7 II. 3. a). 727 BGH NJW 1977, 1538, 1539. 719

V. Schaden und Kausalität

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Der BGH hat sich auch mit der Frage der Anrechenbarkeit von Vorteilen auf den Differenzschaden im Sinne der sogenannten Minderungsrechtsprechung befasst. In dem Fall stand fest, dass die Klägerin bei ordnungsgemäßer Aufklärung Kommanditanteile nicht erworben hätte. Der BGH hielt es gleichwohl für möglich, nun am Vertrag festzuhalten und nur einen Differenzschaden geltend zu machen. Bei den Vorteilen ging es nicht um Gewinne aus dem Weiterverkauf der erworbenen Kommanditanteile, sondern um mit der KG im Rahmen des Geschäftsbetriebs erzielte Gewinne. Der BGH hat die Vorteilsausgleichung mit dem Argument abgelehnt, es fehle „an dem erforderlichen ‚inneren Zusammenhang‘ zwischen dem Gewinn, den die Klägerin bei fortbestehendem Vertrag in jedem Fall und aufgrund eigenen unternehmerischen Einsatzes erzielt hätte, und dem schadenstiftenden Ereignis – der Erzielung eines überhöhten Kaufpreises durch unrichtige Bilanzangabe.“728 Hier ist der Anleger so zu stellen, als ob er das Anlagegeschäft zu einem für ihn günstigeren Preis abgeschlossen hätte. Dies könnte dafür sprechen, ihm die Vorteile des Anlagegeschäfts zuzuordnen und ihm den vollen Veräußerungserlös zu belassen. Es muss ein adäquater Kausalzusammenhang zwischen dem schädigenden Ereignis und dem Vorteil bestehen. Ein und dasselbe Schadensereignis muss dem Verletzten sowohl einen Nachteil als auch einen Vorteil gebracht haben.729 Bei Käuferketten wird die Kausalität zum Teil mit dem Argument abgelehnt, dass der Mehrerlös auf einem selbständigen Geschäft beruhe und nichts mit der arglistigen Täuschung des Erstverkäufers bzw. dem Mangel der Kaufsache zu tun habe.730 Da ein Kausalzusammenhang zwischen dem schädigenden Ereignis und dem Vorteil bestehen muss, ist zunächst festzustellen, worin das schädigende Ereignis besteht. Bei der Verletzung eines Rechtsgutes im Sinne des § 823 Abs. 1 BGB liegt das schädigende Ereignis in der Rechtsgutsverletzung, also zum Beispiel in einer Körperverletzung. Erleidet jemand bei einem Unfall eine Körperverletzung, dann können folglich nur Vorteile angerechnet werden, die durch diese Körperverletzung adäquat kausal verursacht wurden. Ergeben sich für den Verletzten Vorteile daraus, dass auch eine andere Person bei dem Unfall verletzt wurde, so fehlt es an dem erforderlichen Kausalzusammenhang.731 Sieht man nun in den Fällen der fehlerhaften Ad-hoc-Publizität die Informationspflichtverletzung als schädigendes Ereignis an, dann liegt unproblematisch adäquate Kausalität vor, weil die Informationspflichtverletzung auch für die Kursverzerrung zum Zeitpunkt des gegenläufigen Ge728 729 730 731

BGHZ 69, 53, 59. BGH NJW 1976, 747, 748. Cordes/Mischke, ZGS 2008, 91, 93. BGH NJW 1976, 747, 748.

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§ 4 Haftung gemäß §§ 37b, 37c WpHG

schäfts ursächlich ist. Problematisch wird es freilich, wenn man im Rahmen der haftungsbegründenden Kausalität verlangt, dass die Informationspflichtverletzung dafür kausal sein muss, dass das Geschäft zum konkreten Preis abgeschlossen wurde. Versteht man unter dem schädigenden Ereignis den haftungsbegründenden Umstand, dann bedeutet dies, dass das schädigende Ereignis darin besteht, dass der Anleger eine Transaktion zum falschen Preis vorgenommen hat. Bei einer strengen Betrachtung könnte man nun argumentieren, dass der spätere Mehrerlös auf einem selbständigen Geschäft beruhe. Dass ein Anleger zu einem verzerrten Kurs kauft, ist streng genommen nicht ursächlich dafür, dass er auch zu einem verzerrten Kurs wieder verkauft. Ein derart enges Verständnis erscheint aber nicht als sachgerecht. Dass man es noch zur Haftungsbegründung zählt, dass der Anleger eine Transaktion zum verzerrten Preis ausführt, erklärt sich daraus, dass man im Rahmen der Haftungsbegründung eine gewisse Betroffenheit des Anlegers bzw. eine Erstschädigung verlangt.732 Es besteht ein Unterschied zwischen der Verletzung absolut geschützter Rechtsgüter und der hier behandelten Konstellation. Hier geht es um einen Vermögensschaden, der durch eine Transaktion vermittelt wird, die wiederum auf einer Anlageentscheidung beruht. Man gelangt nicht zu sachgerechten Ergebnissen, wenn man nur die schädigende Transaktion mit der hypothetischen Transaktion vergleicht. Vielmehr ist ein Vergleich zwischen der tatsächlichen Vermögenslage und der Vermögenslage anzustellen, die sich insgesamt ohne die Informationspflichtverletzung ergeben hätte.733 Es muss für die Kausalität ausreichen, dass der Kurs wegen der Informationspflichtverletzung auch beim Verkauf noch verzerrt war und der Anleger deshalb einen Mehrerlös erzielt hat. Die Rechtsprechung berücksichtigt bei der Vorteilsausgleichung auch das Kriterium der Adäquanz. Es ist umstritten, ob dies sachgerecht ist.734 Der Streit ist in den hier behandelten Fällen aber ohne Bedeutung, da die Adäquanz unproblematisch vorliegt. Denn es liegt nicht außerhalb der Lebenserfahrung, dass es während der Desinformationsphase zu einem gegenläufigen Geschäft kommt und wegen der fortbestehenden Kursverzerrung ein Vorteil erlangt wird. Allerdings sind nicht alle adäquat verursachten Vorteile anzurechnen. Die Anrechnung muss dem Zweck des Schadensersatzes entsprechen und darf weder den Geschädigten unzumutbar belasten noch den Schädiger unbillig entlasten.735 Letztlich geht es um eine Abwägung verschiedener Wertungsgesichtspunkte.736 732 733 734 735

Siehe § 4 V. 3. Vgl. Adams, BKR 2009, 277, 278 ff. Vgl. Oetker, in: Münchener Komm. z. BGB, § 249 Rdn. 229 f. BGH NJW 2007, 2695, 2696.

V. Schaden und Kausalität

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Der Anleger erzielt einen überhöhten Verkaufspreis, weil die Desinformation bis zum Verkauf nicht aufgedeckt wurde und der Börsenkurs deshalb beim Verkauf noch durch die Desinformation verzerrt war. Der Anleger kann den Börsenkurs nicht durch Verhandeln beeinflussen. Der Mehrerlös beruht daher nicht auf überobligationsmäßigen Anstrengungen des Anlegers. Dass dieser Vorteil dem Anleger auch erhalten bleibt, liegt daran, dass er vom Abnehmer nicht in Anspruch genommen werden kann. Es liegt kein Rechtsmangel vor. Der Verkäufer haftet auch nicht nach § 826 BGB. Der Haftungsausschluss beruht also nicht auf dem besonderen Verhandlungsgeschick des Verkäufers. Der Schaden wird in den Erwerbsfällen im wirtschaftlichen Ergebnis an den letzten Anleger in der Kette weitergereicht, wenn man unterstellt, dass die Kursdifferenz während der gesamten Desinformationsphase unverändert bleibt. Zwar könnte man gegen eine Vorteilsausgleichung anführen, dass der einzelne Anleger bei wirtschaftlicher Betrachtung nicht von vornherein eine „Zwischenstation“ ist. Ob es zu einem Weiterverkauf in der Desinformationsphase kommt, ist zum Erwerbszeitpunkt vielmehr noch völlig offen. Der Anleger ist auch nicht nach § 254 Abs. 2 BGB gehalten, die Finanzinstrumente noch in der Desinformationsphase wieder zu verkaufen. Er ist in seiner Disposition über die Finanzinstrumente frei. Verkauft der Anleger die Finanzinstrumente in der Desinformationsphase weiter, dann steht aber endgültig fest, dass der Anleger nur eine „Zwischenstation“ war und der Schaden im wirtschaftlichen Ergebnis weitergereicht wurde. Wertungsgesichtspunkte sprechen dafür, eine Vorteilsausgleichung durchzuführen. Der Schädiger wird nicht unbillig entlastet und der Geschädigte nicht unzumutbar belastet. Anrechenbar sind nur Vorteile, die sich einem bestimmten Nachteil zuordnen lassen. Vor- und Nachteil müssen „kongruent“ sein. Die Vorteilsausgleichung findet bei dem Schadensposten statt, „dem der Vorteil seiner Art nach entspricht“. Es muss ein qualifizierter Zusammenhang zwischen Vorund Nachteil bestehen, der beide zu einer Rechnungseinheit verbindet.737 Der Mehrerlös, der auf der immer noch bestehenden Kursverzerrung beruht, bildet das Gegenstück zu den Mehrkosten, die beim Kauf durch die Kursverzerrung verursacht wurden. Der Anleger, der die Finanzinstrumente in der Desinformationsphase wieder verkauft, muss also eine Vorteilsausgleichung in Höhe des Betrags hinnehmen, um den er die Finanzinstrumente wegen der Desinformation zu teuer verkauft hat. Dieser Betrag muss nicht mit dem Betrag identisch sein, um den er die Finanzinstrumente zu teuer gekauft hat.738 Hat die Falsch736 737

Grüneberg, in: Palandt, Vorb v § 249 Rdn. 70. BGH NJW 1997, 2378.

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information bis zum Zeitpunkt des Verkaufs an Einfluss auf den Börsenkurs verloren, dann ist die Kursdifferenz gesunken. Der beim Verkauf erlangte Vorteil ist dann geringer als der beim Kauf erlittene Nachteil. Der Anleger hat also trotz Durchführung der Vorteilsausgleichung einen Schaden. Sinkt dagegen zwischen Kauf und Verkauf der Börsenkurs, ohne dass die durch die Informationspflichtverletzung hervorgerufene Kursverzerrung abnimmt, dann liegt im Ergebnis kein Kursdifferenzschaden vor.739 Die Vorteilsausgleichung führt also nicht unbedingt dazu, dass nur ein Anleger in der Kette geschädigt ist. Es können durchaus mehrere Anleger, die in der Desinformationsphase kaufen und verkaufen, im Ergebnis geschädigt sein. Die Vorteilsausgleichung führt aber zu einer Begrenzung des zu ersetzenden Gesamtschadens: Wenn die Kursverzerrung während der Desinformationsphase konstant bleibt oder abnimmt, dann entspricht der Gesamtschaden aller Anleger in einer Kette wegen der Vorteilsausgleichung der Kursdifferenz beim ersten Erwerb in der Kette. Die Vorteilsausgleichung verhindert dann, dass der Schädiger letztlich denselben Schaden mehrfach ersetzen muss. Freilich ist es auch denkbar, dass die Bedeutung der Falschinformation in der Desinformationsphase zunimmt.740 Insoweit hilft die Vorteilsausgleichung dem Schädiger nicht. Die Behauptung, der in §§ 37b, 37c WpHG vorgesehene Ausschluss der Anleger, die in der Desinformationsphase kaufen und verkaufen, habe lediglich klarstellende Funktion741, trifft schon deshalb nicht zu, weil die Kursverzerrung schwanken kann und daher auch in-and-out-trader im Ergebnis einen Kursdifferenzschaden haben können.742 Es besteht noch ein weiterer Unterschied: Für einen Anspruch aus §§ 37b, 37c WpHG muss der Anleger darlegen und beweisen, dass er die Finanzinstrumente bis nach dem Bekanntwerden gehalten hat. Nach allgemeinen Grundsätzen muss dagegen der Beklagte darlegen und beweisen, dass der Anleger durch die Informationspflichtverletzung einen anrechenbaren Vorteil erlangt hat. (2) Fälle des „zu billigen“ Verkaufs Nun sind die Fälle des „zu billigen“ Verkaufs zu untersuchen. Auch dabei wird vertreten, dass der beim Kauf erlangte Vorteil im Rahmen der Vorteils738 Escher-Weingart/Lägeler/Eppinger, WM 2004, 1845, 1846; Weichert, Anlegerschaden, S. 130 f., 212. 739 Ungenau Adams, BKR 2009, 277, 282, der offenbar nicht danach differenziert, aus welchem Grund der Kurs zwischen Kauf und Verkauf sinkt. 740 Ferrell/Saha, 63 Bus. Law. 163, 172 (2007). 741 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 251. 742 Escher-Weingart/Lägeler/Eppinger, WM 2004, 1845, 1846.

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ausgleichung zu berücksichtigen sei.743 Der Anleger erlangt aufgrund der Informationspflichtverletzung beim Kauf einen Vorteil. Dieser Vorteil tritt zeitlich vor dem Nachteil ein. Dies wirkt auf den ersten Blick befremdlich. Für die Vorteilsausgleichung spielt es aber keine Rolle, ob der Vorteil zeitlich nach der Zufügung des Nachteils eintritt, er also den schon entstandenen Schaden ausgleicht, oder ob er schon die Schadensentstehung verhindert.744 Der BGH verlangt freilich zum Teil einen gewissen zeitlichen Zusammenhang zwischen dem schädigenden und dem vorteilhaften Ereignis.745 Das eigentliche Problem besteht hier aber wiederum darin, ob der erforderliche Kausalzusammenhang zwischen dem schädigenden Ereignis und dem Vorteil besteht. Sieht man das schädigende Ereignis darin, dass der Anleger zu einem verzerrten Preis verkauft, dann ist der Kausalzusammenhang zweifelhaft. Denn am Kausalzusammenhang fehlt es, wenn es um Vorteile geht, die vor dem haftungsbegründenden Ereignis eingetreten sind.746 Allerdings muss es wie bei den Fällen des „zu teuren“ Erwerbs ausreichen, dass ein Kausalzusammenhang zwischen der Informationspflichtverletzung und dem erlangten Vorteil besteht. bb) Anleger, die Finanzinstrumente verkaufen und dann wieder kaufen Zweifelhaft ist, ob eine Vorteilsausgleichung vorzunehmen ist, wenn ein Anleger bereits „zu teuer“ verkauft hat und dann „zu teuer“ kauft oder wenn ein Anleger „zu billig“ verkauft und dann auch wieder „zu billig“ kauft. Für die zweite Konstellation wird vertreten, dass keine Vorteilsausgleichung stattfinde, da der Anspruch mit der Veräußerung entstanden sei und durch spätere Maßnahmen nicht mehr beeinträchtigt werde. Anders sei nur zu entscheiden, wenn das gegenläufige Geschäft gleichzeitig oder alsbald aufgrund eines einheitlichen Plans getätigt werde.747 Es geht um die Frage, ob die Fälle, in denen zuerst Finanzinstrumente verkauft und später Finanzinstrumente derselben Art wieder gekauft werden, anders zu behandeln sind als die Fälle, in denen zuerst Finanzinstrumente gekauft und anschließend wieder verkauft werden. Das Argument, im Falle einer zu billigen Veräußerung sei der Anspruch bereits bei der 743 Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 236. 744 Oetker, in: Münchener Komm. z. BGB, § 249 Rdn. 224; Schubert, in: BeckOK BGB, § 249 Rdn. 105. 745 BGH VersR 1967, 187. 746 BGH NJW 1980, 2187, 2188. 747 Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 151; anders noch Maier-Reimer/Webering, WM 2002, 1857, 1862.

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Transaktion entstanden und könne durch spätere Ereignisse nicht mehr beseitigt werden, überzeugt jedenfalls nicht. Auch im Falle des zu teuren Erwerbs entsteht der Schaden nach richtiger Auffassung schon bei der Transaktion, er kann aber gleichwohl noch durch einen rechtzeitigen Verkauf wieder ausgeglichen werden. Es bleibt damit offen, warum man in den Fällen des zu billigen Verkaufs nicht in gleicher Weise vorgehen und einen späteren zu billigen Kauf berücksichtigen sollte. Eine unterschiedliche Behandlung könnte man allerdings damit begründen, dass in der ersten Fallgruppe Kauf und Verkauf von Finanzinstrumenten einen einheitlichen Vorgang bilden, während ein solcher enger Zusammenhang in der zweiten Fallgruppe in der Regel fehlt. Ein besonders enger Zusammenhang zwischen Verkauf und anschließendem Kauf besteht dann, wenn Finanzinstrumente zunächst leer verkauft und anschließend Finanzinstrumente derselben Art zurückgekauft werden, um sie wieder an den Verleiher zurückgeben zu können. Ob man Vorteile berücksichtigt, ist letztlich eine Wertungsfrage. Unter Wertungsgesichtspunkten erscheint es nicht als erforderlich, einen solchen besonderen Zusammenhang zu fordern. Der erforderliche zeitliche und sachliche Zusammenhang wird schon dadurch hergestellt, dass beide Geschäfte in der Desinformationsphase vorgenommen werden. Entscheidend ist, dass der Anleger bei einem gegenläufigen Geschäft durch die Pflichtverletzung einen Vermögensvorteil erlangt. Es macht für die Wertungsfrage, ob man dem Anleger eine Vorteilsausgleichung zumuten will, aber keinen entscheidenden Unterschied, in welcher Reihenfolge diese Geschäfte vorgenommen werden.

VI. Haftung von Organen und Dritten Haftungsadressaten der §§ 37b, 37c WpHG sind die Emittenten, nicht die für die Emittenten handelnden Organe. In Betracht kommt aber eine Teilnehmerhaftung von Vorstandsmitgliedern und außenstehenden Dritten. 1. Teilnehmerhaftung von Organen Fraglich ist, ob eine Teilnehmerhaftung von Vorstandsmitgliedern über §§ 37b, 37c WpHG, 830 Abs. 2 BGB begründbar ist. Zum Teil wird dies bejaht.748 Überwiegend wird eine Teilnehmerhaftung der Vorstände gemäß § 830 Abs. 2 BGB aber abgelehnt.749 Bei einer Einordnung als Vertrauenshaftung 748 Grundmann, in: Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn, HGB, BankR Rdn. VI382; Schwark, EWiR 2001, 1049, 1050; Rieckers, BB 2002, 1213, 1220.

VI. Haftung von Organen und Dritten

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ist § 830 Abs. 2 BGB von vornherein nicht anwendbar.750 Aber auch bei einer Einordnung der §§ 37b, 37c WpHG als spezielle deliktische Ansprüche scheidet eine Teilnehmerhaftung über § 830 Abs. 2 BGB aus. Denn der Gesetzgeber hat in §§ 37b, 37c WpHG bewusst auf eine Außenhaftung der Organe verzichtet. Außerdem wird das Organhandeln der Emittentin zugerechnet. Dann kann man aber das Organ nicht als Gehilfen der Emittentin ansehen.751 2. Teilnehmerhaftung von außenstehenden Dritten Zweifelhaft ist ferner, ob außenstehende Dritte als Teilnehmer haften können. Werden die §§ 37b, 37c WpHG als Vertrauenshaftung eingeordnet, scheidet eine Anwendung des § 830 BGB aus.752 Zum Teil wird auf der Grundlage einer Einordnung als Deliktsrecht eine Teilnehmerhaftung über § 830 Abs. 2 BGB für möglich gehalten.753 Dagegen wird aber eingewandt, dass der Gesetzgeber bei der Abfassung der §§ 37b, 37c WpHG auf eine Veranlasserhaftung nach dem Vorbild des § 44 Abs. 1 S. 1 Nr. 2 BörsG verzichtet habe und dass sich eine Teilnehmerhaftung auch nicht bruchlos in die zivilrechtliche Teilnahmedogmatik einfügen lasse, die eine vorsätzliche Haupttat voraussetze, während die §§ 37b, 37c WpHG schon grob fahrlässig verwirklicht werden könnten. Auch rechtsvergleichend zeichne sich eine Tendenz gegen die Teilnehmerhaftung ab.754 Die Frage der Teilnehmerhaftung außenstehender Dritter soll hier jedoch nicht näher behandelt werden.

749 Fleischer, AG 2008, 265, 271; Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, KMRK, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 130; Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 80; Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 193; Dühn, Schadensersatzhaftung, S. 119 f.; Monheim, Ad-hoc-Publizität, S. 339 f. 750 Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, KMRK, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 130. 751 Fleischer, AG 2008, 265, 271; Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 80; Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 193; Monheim, Ad-hoc-Publizität, S. 339 f. 752 Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, KMRK, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 133. 753 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 82. 754 Fleischer, AG 2008, 265, 273.

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§ 4 Haftung gemäß §§ 37b, 37c WpHG

VII. Verhältnis der §§ 37b, 37c WpHG zu anderen Anspruchsgrundlagen Das Verhältnis der §§ 37b, 37c WpHG zu anderen Anspruchsgrundlagen wird sowohl in § 15 Abs. 6 S. 2 WpHG als auch in §§ 37b Abs. 5, 37c Abs. 5 WpHG angesprochen. Es stellt sich zunächst die Frage, in welchem Verhältnis die §§ 37b Abs. 5, 37c Abs. 5 WpHG zu § 15 Abs. 6 S. 2 WpHG stehen. § 15 Abs. 6 S. 2 WpHG steht seinem Wortlaut nach einer Haftung des Emittenten wegen fahrlässiger Verletzung von Schutzgesetzen nicht entgegen. Dagegen bleiben nach §§ 37b Abs. 5, 37c Abs. 5 WpHG neben Ansprüchen auf vertraglicher Grundlage nur Schadensersatzansprüche aufgrund von vorsätzlichen unerlaubten Handlungen unberührt. Eine Deliktshaftung für einfach fahrlässiges Verhalten ist damit versperrt.755 Die in den §§ 37b Abs. 5, 37c Abs. 5 WpHG getroffenen Regelungen sind spezieller und müssten im Falle eines Widerspruchs vorgehen. Ein Widerspruch liegt letztlich aber nicht vor. Denn der Gesetzgeber hatte bei der Schaffung des § 15 Abs. 6 S. 2 WpHG ohnehin nicht an eine Haftung für einfach fahrlässiges Verhalten gedacht.756 Im Bericht des Finanzausschusses zum Entwurf eines Zweiten Finanzmarktförderungsgesetzes werden als Beispiele eine Haftung wegen sittenwidriger Schädigung (§ 826 BGB) und Betrugs (§ 823 Abs. 2 BGB i. V. m. § 263 StGB) genannt.757 § 15 Abs. 6 S. 2 WpHG ist überflüssig geworden.758 Nach §§ 37b Abs. 5, 37c Abs. 5 WpHG bleiben weitergehende Ansprüche, die sich aus vorsätzlichen unerlaubten Handlungen ergeben, unberührt. Die Haftung aus § 826 BGB kann unstreitig neben die Haftung aus §§ 37b, 37c WpHG treten. Es stellt sich aber die Frage, ob und in welchem Umfang die in den §§ 37b, 37c WpHG enthaltenen Beschränkungen durch konkurrierende deliktische Ansprüche unterlaufen werden dürfen. Die §§ 37b Abs. 5, 37c Abs. 5 WpHG sind vom Gesetzgeber als Parallelregelungen zum früheren § 48 Abs. 2 BörsG konzipiert worden (heute § 47 Abs. 2 BörsG).759 Daher ist ein Blick auf die Diskussion zu § 47 Abs. 2 BörsG hilfreich. Bei der börsengesetzlichen Prospekthaftung war es früher umstritten, ob neben den §§ 44, 45 BörsG eine deliktische Haftung zulässig ist. 755 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 383; Zimmer/ Grotheer, in: Schwark/Zimmer, KMRK, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 102 f. 756 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 383. 757 Beschlußempfehlung und Bericht des Finanzausschusses 2. FFG, BT-Drucks. 12/7918, S. 102. 758 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 383. 759 Begr. RegE 4. FFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 94.

VII. Verhältnis der §§ 37b, 37c WpHG zu anderen Anspruchsgrundlagen 195

Der Gesetzgeber hat im Rahmen des Dritten Finanzmarktförderungsgesetzes in § 48 Abs. 2 BörsG a. F. klargestellt, dass daneben eine Haftung aus vorsätzlich unerlaubter Handlung zulässig ist. Durch das FinanzmarktrichtlinieUmsetzungsgesetz (FRUG) wurde die Beschränkung auf vorsätzliche unerlaubte Handlungen aufgegeben. Nach § 47 Abs. 2 BörsG genügt eine grob fahrlässige unerlaubte Handlung. Immer noch umstritten ist aber, inwiefern durch die konkurrierende deliktische Haftung die Begrenzungen in §§ 44, 45 BörsG unterlaufen werden dürfen. Nach einer Ansicht können deliktische Ansprüche nur ausnahmsweise zur Anwendung kommen, da ansonsten die Begrenzungen der §§ 44, 45 BörsG unterlaufen würden.760 Nicht ganz klar ist, ob damit gemeint ist, dass die Beschränkungen der §§ 44, 45 BörsG auch auf die deliktische Haftung zu übertragen sind761 oder ob damit gemeint ist, dass diese Beschränkungen zwar nicht gelten sollen, eine deliktsrechtliche Haftung aber nur in Ausnahmefällen eingreifen soll. Vermutlich ist letzteres gemeint. Eine Übertragung der Haftungsprivilegien aus den §§ 44, 45 BörsG ist jedenfalls abzulehnen.762 Dies ergibt sich bereits aus dem Wortlaut des § 47 Abs. 2 BörsG, in dem von weitergehenden Ansprüchen die Rede ist.763 Außerdem wollte der Gesetzgeber gerade die Zweifel über die Konkurrenz zwischen spezialgesetzlichen und deliktsrechtlichen Haftungsansprüchen ausräumen.764 Auch werden die Haftungsbeschränkungen in den §§ 44, 45 BörsG als Ausgleich für die erleichterten Anspruchsvoraussetzungen gesehen, und es wird darauf hingewiesen, dass der Anleger im Rahmen der deliktsrechtlichen Haftung die Darlegungs- und Beweislast für alle Anspruchsvoraussetzungen trage.765 Ausweislich der Regierungsbegründung zum Dritten Finanzmarktförderungsgesetz berücksichtigt die Regelung des § 48 Abs. 2 BörsG a. F. (heute § 47 Abs. 2 BörsG), dass die in §§ 44, 45 BörsG beabsichtigte Begrenzung des Haftungsrisikos nicht unterlaufen werden soll.766 Diese Aussage bezieht sich aber auf den Ausschluss sonstiger Ansprüche, insbesondere solcher aus bürgerlich-rechtlicher Prospekthaftung. Der Gesetzgeber geht offenbar davon aus, dass auf unerlaubte Handlungen gestützte Ansprü760

Kort, AG 1999, 9, 18; Groß, in: ders., Kapitalmarktrecht, § 47 BörsG Rdn. 2. So verstehen dies Hamann, in: Schäfer/Hamann, KMG, § 47 BörsG Rdn. 13 und wohl auch das OLG Frankfurt NJW 2003, 1258 f. 762 OLG Frankfurt NJW 2003, 1258 f.; Schwark, in: Schwark/Zimmer, KMRK, §§ 44, 45 BörsG Rdn. 80; Hamann, in: Schäfer/Hamann, KMG, § 47 BörsG Rdn. 13; Krämer, in: Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 10 Rdn. 372. 763 Hamann, in: Schäfer/Hamann, KMG, § 47 BörsG Rdn. 13. 764 OLG Frankfurt NJW 2003, 1258, 1259. 765 OLG Frankfurt NJW 2003, 1258, 1259. 766 Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 81. 761

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§ 4 Haftung gemäß §§ 37b, 37c WpHG

che ausreichend zusätzliche Voraussetzungen enthalten, damit ein Unterlaufen der spezialgesetzlichen Regelung verhindert wird. Auch die besonderen Beschränkungen in den §§ 37b, 37c WpHG sind auf die deliktische Haftung nicht übertragbar. Allerdings stellt sich die Frage, ob bei den deliktsrechtlichen Ansprüchen wirklich immer genügend zusätzliche Voraussetzungen bestehen, um ein Unterlaufen der Begrenzungen der spezialgesetzlichen Vorschriften zu verhindern. Wenn nahezu bei jedem Verhalten, dass zu einer Haftung nach §§ 44, 45 BörsG bzw. §§ 37b, 37c WpHG führt, auch die deliktsrechtliche Haftung eingreift, droht ein Unterlaufen der Begrenzungen der spezialgesetzlichen Regelungen. Bei § 826 BGB ist es denkbar, diese Problematik im Rahmen der Prüfung der Sittenwidrigkeit zu berücksichtigen. Die Existenz der §§ 37b, 37c WpHG spricht gegen eine großzügige Bejahung der Sittenwidrigkeit. Für die Annahme eines Schutzgesetzes ist es Voraussetzung, dass die Schaffung eines individuellen Schadensersatzanspruchs sinnvoll und im Lichte des haftungsrechtlichen Gesamtsystems tragbar erscheint.767 An dieser Voraussetzung dürfte es fehlen, wenn ein Unterlaufen der spezialgesetzlichen Vorschriften droht.

767

BGH NJW 2008, 1734, 1736.

§ 5 Bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung Man unterscheidet zwischen der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung im weiteren Sinne und der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung im engeren Sinne. Bei der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung im weiteren Sinne geht es um die Inanspruchnahme persönlichen Vertrauens, es handelt sich um einen Anwendungsfall der culpa in contrahendo. Die bürgerlichrechtliche Prospekthaftung im engeren Sinne ist von der Rechtsprechung aus der culpa in contrahendo entwickelt worden, sie knüpft aber an ein typisiertes Vertrauen an.1 In Betracht kommt hier allein die bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung im engeren Sinne. Dabei ist einerseits zweifelhaft, ob eine Ad-hoc-Mitteilung überhaupt ein Prospekt im Sinne der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung sein kann. Der Prospektbegriff der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung ist umstritten: Zum Teil wird jede marktbezogene schriftliche Mitteilung einbezogen, die die Beurteilung von Vermögensanlagen ermöglichen soll.2 Legt man einen solchen weiten Prospektbegriff zugrunde, so kommt auch die Einbeziehung von Ad-hoc-Mitteilungen in Betracht. Überwiegend wird dagegen ein enger Prospektbegriff vertreten: Prospekte sind demnach nur solche Darstellungen, die das Anlegerpublikum umfassend über die anlageerheblichen Umstände aufklären sollen. Ad-hoc-Mitteilungen sind daher in der Regel keine Prospekte, da sie lediglich Einzelinformationen enthalten und erkennbar nicht den Anspruch erheben, eine das Publikum umfassend informierende Darstellung zu enthalten.3 Jedenfalls entfalten bei der fehlerhaften Ad-hoc-Publizität aber die §§ 37b, 37c WpHG eine Sperrwirkung.4 Zum Teil wird zwar angenommen, zumin1

Weichert, Anlegerschaden, S. 278 f. Hamann, in: Schäfer/Hamann, KMG, §§ 44, 45 BörsG Rdn. 46; Schwark, in: ders., KMRK (3. Aufl.), § 45 BörsG Rdn. 16; Dogan, Ad-hoc-Publizitätshaftung, S. 147 ff. 3 Rützel, AG 2003, 63, 71; Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 390; Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 100; BGH NJW 2004, 2664 – Infomatec. 4 Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 101; Hamann, in: Schäfer/Hamann, KMG, §§ 44, 45 BörsG Rdn. 51; Dühn, Schadensersatzhaftung, S. 110; Braun/Rotter halten allerdings die Anwendung der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung für möglich, wenn es um als Ad-hoc-Mitteilungen getarnte Marketingmaßnahmen geht, Braun/Rotter, BKR 2003, 918, 923 f. 2

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§ 5 Bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung

dest die Vorstandsmitglieder könnten nach den Grundsätzen der bürgerlichrechtlichen Prospekthaftung in Anspruch genommen werden.5 Dabei soll mindestens grobe Fahrlässigkeit erforderlich sein.6 Dieser Vorschlag überzeugt aber nicht. Zwar betreffen die §§ 15 Abs. 6, 37b Abs. 5, 37c Abs. 5 WpHG nur die Haftung des Emittenten. Jedoch geht der Wille des Gesetzgebers erkennbar dahin, dass auch die Organe nicht nach § 823 Abs. 2 BGB i. V. m. § 15 WpHG haften sollen. Die Idee eines gespaltenen Schutzgesetzes ist abzulehnen.7 Dann lässt sich aber auch über den Umweg der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung keine umfassende Organhaftung für fehlerhafte Ad-hoc-Mitteilungen herleiten.

5 6 7

Dogan, Ad-hoc-Publizitätshaftung, S. 51. Dogan, Ad-hoc-Publizitätshaftung, S. 161 f. Siehe dazu § 6 I.

§ 6 Haftung von Organen und Emittenten wegen Verletzung eines Schutzgesetzes, § 823 Abs. 2 BGB I. § 15 WpHG Aus § 15 Abs. 6 S. 1 WpHG ergibt sich, dass § 15 Abs. 1 WpHG kein Schutzgesetz im Sinne des § 823 Abs. 2 BGB ist.1 Zwar belegt die Einführung der §§ 37b, 37c WpHG, dass die Ad-hoc-Publizität auch einen anlegerschützenden Charakter hat. Der Gesetzgeber hat sich aber entschlossen, eine spezialgesetzliche Haftungsregelung mit besonderen Voraussetzungen einzuführen. § 823 Abs. 2 BGB ist damit verdrängt.2 Der Rückgriff auf § 823 Abs. 2 BGB i. V. m. § 15 WpHG muss ausgeschlossen sein, damit es nicht zu einer Umgehung der besonderen Voraussetzungen der §§ 37b, 37c WpHG kommen kann.3 Zum Teil wird allerdings eine Haftung des Organs gemäß § 823 Abs. 2 BGB i. V. m. § 15 WpHG für möglich gehalten. Dies wird damit begründet, dass sich § 15 Abs. 6 S. 1 WpHG lediglich auf den Emittenten beziehe.4 Die Haftung des Emittenten soll durch eine teleologische Reduktion des § 31 BGB verhindert werden.5 Zu beachten ist zunächst, dass die Pflicht des § 15 Abs. 1 WpHG den Emittenten trifft. Eine Organhaftung ist daher nur denkbar, wenn man diese Pflicht über § 9 OWiG auch zu einer Pflicht des Organs macht.6 Diese Frage muss hier nicht geklärt werden, denn der Vorschlag, die Organe über 1 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 10, 450 ff.; Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, KMRK, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 107. 2 Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 9; Weichert, Anlegerschaden, S. 300. 3 Vgl. Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, KMRK, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 107; Mülbert/Steup, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 33 Rdn. 213. 4 Schwark, in: FS Hadding, S. 1117, 1133; Gehrt, Die neue Ad-hoc-Publizität, S. 208. 5 Gehrt, Die neue Ad-hoc-Publizität, S. 208 f. 6 Dafür Gehrt, Die neue Ad-hoc-Publizität, S. 208; Steinhauer, Insiderhandelsverbot und Ad-hoc-Publizität, S. 269; dagegen Fuchs, in: ders., WpHG, Vor §§ 37b, 37c Rdn. 59 f.

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§ 6 Haftung von Organen und Emittenten

§ 823 Abs. 2 BGB i. V. m. § 15 WpHG haften zu lassen, ist jedenfalls aus anderen Gründen abzulehnen: Die Vorstellung eines „gespaltenen Schutzgesetzes“ erscheint als konstruiert.7 Zwar betrifft § 15 Abs. 6 S. 1 WpHG nur die Haftung des Emittenten, der Wille des Gesetzgebers geht jedoch erkennbar dahin, auch die Organe nicht nach § 823 Abs. 2 BGB i. V. m. § 15 WpHG haften zu lassen.8 Ausweislich der Regierungsbegründung zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz soll § 15 WpHG weiterhin kein Schutzgesetz sein.9 Steinhauer hat vor der Einführung der §§ 37b, 37c WpHG vorgeschlagen, eine Haftung der Organe und Emittenten über § 823 Abs. 2 BGB i. V. m. 15 WpHG durch bloße Streichung des § 15 Abs. 6 a. F. WpHG zu erreichen.10 Der Gesetzgeber hat sich jedoch dazu entschieden, mit den §§ 37b, 37c WpHG spezialgesetzliche Haftungsregelungen zu schaffen.

II. § 20a WpHG Umstritten ist, ob § 20a WpHG Schutzgesetz im Sinne des § 823 Abs. 2 BGB ist. Schutzgesetz ist eine Rechtsnorm nur dann, wenn sie – sei es auch neben dem Schutz der Allgemeinheit – gerade dazu dienen soll, den einzelnen oder einzelne Personenkreise gegen die Verletzung eines Rechtsguts zu schützen. Dabei kommt es nicht auf die Wirkung, sondern auf Inhalt und Zweck des Gesetzes sowie darauf an, ob der Gesetzgeber bei Erlass des Gesetzes gerade einen Rechtsschutz, wie er wegen der behaupteten Verletzung in Anspruch genommen wird, zugunsten von Einzelpersonen oder bestimmten Personenkreisen gewollt oder zumindest mitgewollt hat.11 1. Rechtsprechung und herrschende Literaturansicht Die bisher zu § 20a WpHG ergangene Rechtsprechung spricht sich gegen den Schutzgesetzcharakter aus.12 § 20a WpHG diene ausschließlich der Erhaltung der Funktionsfähigkeit des Wertpapiermarktes insgesamt, also dem 7 Krause, ZGR 2002, 799, 815 f.; Dogan, Ad-hoc-Publizitätshaftung, S. 177 f.; Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 42. 8 Verse, ZHR 170 (2006), 398, 420; vgl. Ekkenga, in: FS Hadding, S. 343, 360; BGH NJW 2004, 2664, 2667 – Infomatec: Die Außenhaftung der Organe ist „mittelbar“ ausgeschlossen. 9 Begr. RegE 4. FFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 87. 10 Steinhauer, Insiderhandelsverbot und Ad-hoc-Publizität, S. 268. 11 BGH NJW 2004, 2664, 2665 – Infomatec. 12 OLG Frankfurt AG 2007, 749, 753; LG Berlin wistra 2005, 277, 278 f.; WM 2008, 1470.

II. § 20a WpHG

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Interesse der Allgemeinheit und nicht dem Schutz der Individualinteressen des einzelnen Anlegers. Dies folge aus der Entstehungsgeschichte der Vorschrift und ihrem Charakter als Nachfolgenorm des § 88 BörsG a. F. Der Begründung des Gesetzes zur weiteren Fortentwicklung des Finanzplatzes Deutschland vom 21.6.2002 (sogenanntes 4. Finanzmarktförderungsgesetz) lasse sich entnehmen, dass die Funktionsfähigkeit der überwachten Wertpapiermärkte im Vordergrund stehe und die Vorschrift die bis dahin geltende Regelung des § 88 BörsG ablösen solle.13 Die Vorgängervorschrift des § 88 BörsG a. F. war nach Ansicht der Rechtsprechung kein Schutzgesetz im Sinne des § 823 Abs. 2 BGB. Der dem einzelnen zustatten kommende mittelbare Schutz sei nur eine Reflexwirkung des Gesetzes, die die zivilrechtliche Haftung nicht begründen könne.14 Gegen die Qualifizierung des § 20a WpHG als Schutzgesetz spreche auch die Schaffung von Spezialnormen (§§ 37b, 37c WpHG). Weiter sei zu bedenken, dass Kursmanipulation einerseits und Insiderhandel andererseits Varianten des durch ein und dieselbe EU-Richtlinie geregelten Marktmissbrauchs seien. Zum Insiderhandelsverbot werde aber überwiegend vertreten, dass es keinen Schutzgesetzcharakter habe. Es würde daher zu einem Wertungswiderspruch führen, dem Verbot der Kurspreismanipulation Schutzgesetzcharakter zuzuerkennen.15 Auch die überwiegende Ansicht in der Literatur verneint die Schutzgesetzeigenschaft.16 In der Einzelbegründung zum Verbot der Kurs- und Marktpreismanipulation fehle jeder Hinweis auf den Schutzgesetzcharakter. Die Qualifizierung als Schutzgesetz würde zu Ungereimtheiten im haftpflichtrechtlichen Gesamtsystem führen, da über § 823 Abs. 2 BGB i. V. m. § 20a WpHG schon für einfache Fahrlässigkeit gehaftet würde, während eine Haftung gemäß §§ 37b, 37c WpHG erst bei grober Fahrlässigkeit eingreife.17 Durch Anerkennung des § 20a WpHG als Schutzgesetz würden die besonderen Voraussetzungen der §§ 37b, 37c WpHG unterlaufen.18 13

OLG Frankfurt AG 2007, 749, 753; LG Berlin wistra 2005, 277, 278. BGH NJW 2004, 2664 – Infomatec; BVerfG NJW 2003, 502, 503 f. 15 LG Berlin wistra 2005, 277, 278 f. 16 Barnert, WM 2002, 1473, 1478 ff.; Spindler, WM 2004, 2089, 2091; Horn, in: FS Ulmer, S. 817, 823; Fleischer, DB 2004, 2031, 2032 f.; ders., in: Fuchs, WpHG, § 20a Rdn. 154; Vogel, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 20a Rdn. 31; Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 105; Schwark, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 20a WpHG Rdn. 7; ders., in: FS Kümpel, S. 485, 498 f.; Schäfer, in: Schäfer/Hamann, KMG, § 20a WpHG Rdn. 15, 85; Eichelberger, Das Verbot der Marktmanipulation, S. 363 ff.; Jungmichel, Haftung und Schadenskompensation, S. 202 ff.; Benzinger, Zivilrechtliche Haftungsansprüche, S. 273 ff.; Klöckner, Informationspflichten und Haftung, S. 239 f.; Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 44 f. 17 Fleischer, DB 2004, 2031, 2032 f.; ders., in: Fuchs, WpHG, § 20a Rdn. 154; Spindler, WM 2004, 2089, 2091. 14

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§ 6 Haftung von Organen und Emittenten

2. Argumente für die Schutzgesetzeigenschaft Eine Gegenansicht in der Literatur hält § 20a WpHG für ein Schutzgesetz im Sinne des § 823 Abs. 2 BGB.19 Aus dem Umstand, dass das Insiderhandelsverbot und das Verbot der Marktmanipulation der Marktmissbrauchsrichtlinie entstammen, folge nicht zwingend, dass die Frage der Schutzgesetzqualität in gleicher Weise beantwortet werden muss. Für die Schutzgesetzqualität spreche, dass der Gesetzgeber bei der Schaffung des § 20a WpHG durch das 4. Finanzmarktförderungsgesetz und bei der Reform durch das Anlegerschutzverbesserungsgesetz die Funktion der Stärkung des Anlegerschutzes hervorgehoben habe. Bei § 20a WpHG fehle zudem eine dem § 15 Abs. 6 S. 1 WpHG vergleichbare Regelung.20 Zum Teil wird freilich eine Einschränkung bezüglich der Ad-hoc-Publizität gemacht: Der Gefahr einer Umgehung der Voraussetzungen der §§ 37b, 37c WpHG könne man dadurch begegnen, dass man die §§ 37b, 37c WpHG als Spezialvorschriften begreife, in deren Anwendungsbereich der Rückgriff auf § 823 Abs. 2 BGB i. V. m. § 20a WpHG ausgeschlossen sei.21 3. Stellungnahme Nach der Rechtsprechung des BGH reicht es nicht aus, dass eine Vorschrift auch eine anlegerschützende Funktion hat. Weitere Voraussetzung für die Annahme eines Schutzgesetzes ist, dass die Schaffung eines individuellen Schadensersatzanspruchs sinnvoll und im Lichte des haftungsrechtlichen Gesamtsystems tragbar erscheint.22 Dabei geht es dem BGH vor allem darum, dass nicht durch eine ausufernde Anerkennung von Schutzgesetzen die Grundentscheidung des Gesetzgebers gegen eine allgemeine Haftung für primäre Vermögensschäden unterlaufen werden darf.23 Der Gesetzgeber hat sich dafür entschieden, die Haftung für fehlerhafte Ad-hoc-Publizität spezialgesetzlich in den §§ 37b, 37c WpHG zu regeln. Dies eröffnete ihm die Möglichkeit, besondere Regelungen hinsichtlich des 18 Barnert, WM 2002, 1473, 1481 ff.; Schwark, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 20a WpHG Rdn. 7; Benzinger, Zivilrechtliche Haftungsansprüche, S. 277 f. 19 Altenhain, BB 2002, 1874, 1875; Fuchs/Dühn, BKR 2002, 1063, 1066; Ziouvas, ZGR 2003, 113, 143 f.; Mock/Stoll/Eufinger, in: Kölner Komm. z. WpHG, § 20a Rdn. 427 ff., Dühn, Schadensersatzhaftung, S. 186 ff.; Dogan, Ad-hoc-Publizitätshaftung, S. 180 ff.; Kissner, Zivilrechtliche Verantwortlichkeit, S. 48 ff., 163 ff.; Vogler, Schadensersatzhaftung, S. 225 f. 20 Mock/Stoll/Eufinger, in: Kölner Komm. z. WpHG, § 20a Rdn. 427 ff. 21 Mock/Stoll/Eufinger, in: Kölner Komm. z. WpHG, § 20a Rdn. 435. 22 BGH NJW 2008, 1734, 1736. 23 BGH NJW 1976, 1740, 1741; 2008, 1734, 1736.

II. § 20a WpHG

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Haftungsadressaten, der Anspruchsberechtigung und der Verjährung zu treffen. Der Erlass spezieller Vorschriften hat im Vergleich zur Anerkennung von § 15 WpHG als Schutzgesetz den Vorteil, dass eine differenziertere Regelung getroffen werden kann. Dann darf aber über den Umweg einer Anerkennung anderer Gesetze als Schutzgesetze nicht ein Haftungsregime entstehen, das der vom Gesetzgeber nicht gewollten Haftung nach § 823 Abs. 2 BGB i. V. m. 15 WpHG im Wesentlichen entspricht und zu einer Umgehung der besonderen Voraussetzungen der §§ 37b, 37c WpHG führt. Eine Haftung für einfach fahrlässiges Verhalten würde bei einem Eingreifen von § 823 Abs. 2 S. 2 BGB drohen. Man könnte dies dadurch vermeiden, dass man die in der Strafandrohung oder Bußgeldvorschrift geforderte Schuldform auf die zivilrechtliche Haftung überträgt.24 Der BGH hat diese Vorgehensweise bei § 1 BauFordSiG gewählt. Er hat die Schuldform der Strafandrohung in § 5 BauFordSiG a. F. (heute: § 2 BauFordSiG) entnommen.25 Vor dem AnSVG waren Verstöße gegen § 20a Abs. 1 Nr. 1 WpHG nur bei vorsätzlicher Begehung ahndbar bzw. strafbar. Dementsprechend sollte nach § 823 Abs. 2 BGB i. V. m. § 20a WpHG auch nur bei Vorsatz gehaftet werden.26 Seit dem AnSVG genügt gemäß § 39 Abs. 2 Nr. 11 WpHG für eine Ordnungswidrigkeit schon Leichtfertigkeit. Es stellt sich also die Frage, ob man bei einem Verstoß gegen § 20a WpHG auf die in der Strafandrohung des § 38 Abs. 2 WpHG geforderte Schuldform zurückgreift, also Vorsatz verlangt, oder ob man die Schuldform der Bußgeldvorschrift des § 39 Abs. 2 Nr. 11 WpHG entnimmt, so dass Leichtfertigkeit ausreicht. Jeder Verstoß gegen § 15 Abs. 1 WpHG stellt zugleich einen Verstoß gegen § 20a Abs. 1 Nr. 1 WpHG dar.27 Selbst wenn man eine Haftung nach § 823 Abs. 2 BGB i. V. m. § 20a WpHG nur bei Vorsatz eingreifen lassen würde, so läge kein entscheidender Unterschied zur Haftungssituation vor, die bei Anerkennung von § 15 Abs. 1 WpHG als Schutzgesetz bestünde. Eine etwaige Haftung nach § 823 Abs. 2 BGB i. V. m. §§ 15 Abs. 1, 39 Abs. 2 Nr. 5a WpHG würde bei vorsätzlichem oder grob fahrlässigem Verhalten eingreifen.28 Auch bei vorsätzlichen Verstößen soll grundsätzlich nur nach §§ 37b, 37c WpHG gehaftet werden. Zwar hat der BGH bei § 264a StGB in der drohenden Umgehung der kurzen Verjährung der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung kein Hinder24

Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 459. BGH NJW 1982, 1037, 1038; 1985, 134, 135. 26 Dogan, Ad-hoc-Publizitätshaftung, S. 186; Dühn, Schadensersatzhaftung, S. 190. 27 Hellgardt, ZIP 2005, 2000, 2001; a. A.: Casper, in: Kölner Komm. z. KapMuG, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 64. 28 Gehrt, Die neue Ad-hoc-Publizität, S. 210 ff.; Steinhauer, Insiderhandelsverbot und Ad-hoc-Publizität, S. 252 f.; Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 35 f. 25

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§ 6 Haftung von Organen und Emittenten

nis für die Anerkennung als Schutzgesetz gesehen, da ein erhebliches Verschulden auch eine längere Verjährungsfrist rechtfertigen könne.29 Allerdings wurde die bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung von der Rechtsprechung entwickelt. Dagegen handelt es sich bei den §§ 37b, 37c WpHG um spezialgesetzliche Ansprüche. Außerdem droht bei einer Anerkennung von § 20a WpHG als Schutzgesetz nicht nur eine Umgehung der Verjährungsregelung in §§ 37b Abs. 4, 37c Abs. 4 WpHG, sondern auch eine Umgehung der besonderen Voraussetzungen hinsichtlich der Anspruchsberechtigung und des Haftungsadressaten. Jedenfalls soweit es um fehlerhafte Ad-hoc-Publizität geht, kann § 20a WpHG daher kein Schutzgesetz im Sinne von § 823 Abs. 2 BGB sein. Eine Haftung gemäß § 823 Abs. 2 BGB i. V. m. § 20a WpHG scheidet bei fehlerhafter Ad-hoc-Publizität also aus.

III. 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG ist Schutzgesetz im Sinne des § 823 Abs. 2 BGB. § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG dient dem Schutz des Vertrauens potentieller Anleger und gegenwärtiger Aktionäre der Gesellschaft in die Richtigkeit und Vollständigkeit bestimmter Angaben über die Geschäftsverhältnisse.30 Dennoch greift eine Haftung nach § 823 Abs. 2 BGB i. V. m. 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG meist nicht ein. Ad-hoc-Mitteilungen beziehen sich in der Regel auf Einzeltatsachen und sind daher keine Übersichten oder Darstellungen über den Vermögensstand. Aus dem eindeutigen Wortlaut der Vorschrift ergibt sich, dass es um Darstellungen über den Vermögensstand gehen muss.31 Der BGH erlaubt bei § 823 Abs. 2 BGB i. V. m. 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG die Rückabwicklung.32

IV. 264a StGB § 264a StGB ist zwar Schutzgesetz im Sinne des § 823 Abs. 2 BGB, der Tatbestand des § 264a StGB ist aber nicht erfüllt, weil Ad-hoc-Mitteilungen in der Regel weder „Prospekte“ noch „Darstellungen oder Übersichten über den Vermögensstand“ sind und es am Zusammenhang der Tathandlung mit dem „Vertrieb von Anteilen“ (Nr. 1) oder mit einem Erhöhungsangebot (Nr. 2) fehlt.33 29

BGH NJW 1992, 241, 243. BGH NJW 2004, 2664, 2665 – Infomatec; NJW 2005, 2450, 2451 – EM.TV. 31 BGH NJW 2004, 2664, 2666 – Infomatec; Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 446. 32 BGH NJW 2005, 2450, 2451 – EM.TV. 30

V. 263 StGB

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V. 263 StGB § 263 StGB ist ein Schutzgesetz im Sinne des § 823 Abs. 2 BGB.34 Problematisch ist das Vorliegen eines Vermögensschadens. Der Vermögensschaden muss unmittelbar durch die Vermögensverfügung herbeigeführt werden. Zum Teil wird angenommen, der Anleger erleide bei der Transaktion noch keinen Vermögensschaden, weil die zum Börsenpreis erworbenen Finanzinstrumente gleichwertig seien. Der Anleger werde erst beim Bekanntwerden geschädigt.35 Der Anleger könne die Finanzinstrumente während der Desinformationsphase noch zum überhöhten Börsenkurs verkaufen und dadurch eine Schädigung vermeiden.36 Allerdings wird unter bestimmten Voraussetzungen zumindest eine schadensgleiche Vermögensgefährdung bejaht.37 Nach anderer Ansicht ist dagegen der Wert der erworbenen Finanzinstrumente nicht nach dem Börsenkurs, sondern nach ihrem wahren Wert zu bestimmen.38 Der Anleger erleide daher schon bei der Transaktion einen Vermögensschaden, wenn der Transaktionspreis durch die Informationspflichtverletzung verfälscht ist.39 Bereits an anderer Stelle wurde ausgeführt, dass bei der Wertbestimmung ein Abstellen auf den manipulierten Kurs nicht überzeugt.40 Dies sollte auch im Rahmen der Haftung aus § 823 Abs. 2 BGB i. V. m. § 263 StGB gelten. Ein Betrug scheidet aber in der Regel aus, weil es an der Absicht der handelnden Organe fehlt, sich oder einem Dritten „stoffgleich“ zu Lasten des Vermögens der Anleger einen Vermögensvorteil zu verschaffen. Der Täter muss einen Vermögensvorteil unmittelbar aus dem Vermögen des Geschädigten in der Weise anstreben, dass dieser Vorteil „die Kehrseite des Schadens“ ist. Eine lediglich mittelbare Begünstigung der Emittentin oder der handelnden Organe selbst durch einen infolge der falschen Ad-hoc-Mitteilung steigenden Aktienkurs reicht nicht aus. Hinsichtlich der an den Ak33

BGH NJW 2004, 2664, 2666 – Infomatec. BGH NJW 1972, 36 ff.; Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 106; Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 462. 35 Rieckers, BB 2002, 1213, 1216; Hildner, WM 2004, 1068, 1070 f.; Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 107; Klöckner, Informationspflichten und Haftung, S. 197, 241. 36 Rieckers, BB 2002, 1213, 1216; Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 107. 37 Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 107; Hildner, WM 2004, 1068, 1071. 38 BGH NJW 1982, 2823, 2827 (obiter dictum); Zieschang, in: Park, Kapitalmarktstrafrecht, § 263 StGB Rdn. 108; vgl. Steinhauer, Insiderhandelsverbot und Ad-hoc-Publizität, S. 128. 39 Zieschang, in: Park, Kapitalmarktstrafrecht, § 263 StGB Rdn. 108. 40 Siehe § 4 V. 5. a) cc). 34

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§ 6 Haftung von Organen und Emittenten

tienkäufen der Anleger beteiligten unbekannten Verkäufer liegt eine Bereicherungsabsicht der Organe fern.41 Stoffgleichheit liegt allerdings vor, wenn das Vorstandsmitglied oder der Emittent die Finanzinstrumente veräußert.42

41

BGH NJW 2004, 2664, 2666 – Infomatec. Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 109; Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, KMRK, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 112; Zieschang, in: Park, Kapitalmarktstrafrecht, § 263 StGB Rdn. 110 f. 42

§ 7 Haftung des Vorstandes gemäß § 826 BGB und des Emittenten gemäß §§ 826, 31 BGB I. Tatbestand Eine Ersatzpflicht tritt nach § 826 BGB ein, wenn jemand einem anderen in sittenwidriger Weise Schaden zufügt. 1. Sittenwidriges Verhalten Sittenwidrig ist ein Verhalten, das gegen das Anstandsgefühl aller billig und gerecht Denkenden verstößt. Dafür genügt im Allgemeinen die bloße Tatsache, dass der Täter gegen eine gesetzliche Vorschrift verstoßen hat, ebenso wenig wie der Umstand, dass sein Handeln bei einem anderen einen Vermögensschaden hervorruft. Vielmehr muss sich die besondere Verwerflichkeit des Verhaltens aus dem verfolgten Ziel, den eingesetzten Mitteln, der zutage tretenden Gesinnung oder den eingetretenen Folgen ergeben.1 In der Literatur wird verbreitet davon gesprochen, dass durch § 826 BGB ein sozialethisches Minimum gesichert werden solle.2 Ein ähnlicher Gedanke kommt in der Rechtsprechung des BGH zum Ausdruck, wenn er formuliert, dass „das Gesamtbild des Vorgangs signifikant den Grundanschauungen loyalen Umgangs unter Rechtsgenossen widerspricht“3, oder wenn er von einem Verstoß gegen die „Mindestanforderungen im Rechtsverkehr auf dem Kapitalmarkt“ spricht.4 Zweifelhaft ist, welche Rolle die sich aus § 15 WpHG ergebende Verhaltenspflicht für die Bewertung des Verhaltens der Vorstandsmitglieder haben kann. Zum Teil wird angenommen, ein Verstoß gegen § 15 WpHG könne für das Sittenwidrigkeitsurteil keine Rolle spielen. Dies wird damit begründet, dass § 826 BGB dem Individualschutz diene und man daher zur Konkretisierung des § 826 BGB nicht auf Vorschriften zurückgreifen könne, die lediglich dem Schutz der Allgemeinheit dienen. § 15 WpHG diene aber le1

BGH NJW 2004, 2668, Schiemann, in: Erman, Rdn. 11. 3 BGH NJW 1981, 2184, 4 BGH NJW 2004, 2971, 2

2670; 2004, 2971, 2973 – Infomatec. BGB, § 826 Rdn. 3; Hönn, in: Soergel, BGB, § 826 2185. 2973 f. – Infomatec.

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§ 7 Haftung des Vorstandes und des Emittenten

diglich dem Schutz der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts.5 Zum Teil wird dagegen angenommen, dass für die Bejahung der Sittenwidrigkeit auch Rechtsnormen von Bedeutung seien, die keine Schutzgesetzqualität haben.6 Die Einführung der §§ 37b, 37c WpHG zeigt, dass insoweit nun doch Individualschutz gewährt werden soll. In erster Linie ist daher nun das Verhältnis zu den §§ 37b, 37c WpHG zu klären. Die Existenz spezieller Normen kann bei der Konkretisierung der Sittenwidrigkeit eine Rolle spielen.7 Ist zum Beispiel eine Rechtshandlung nach dem Anfechtungsgesetz anfechtbar, so müssen über den Anfechtungstatbestand hinaus besondere Umstände vorliegen, um das Sittenwidrigkeitsurteil zu rechtfertigen.8 Es erscheint jedenfalls nicht als sinnvoll, die Sittenwidrigkeit völlig losgelöst von § 15 WpHG zu beurteilen. Klar ist nur, dass einfach fahrlässige Verstöße gegen § 15 WpHG nicht zu einer Haftung aus § 826 BGB führen können. Zweifelhaft ist aber, ob schon jeder bewusste oder leichtfertige Verstoß gegen § 15 WpHG ausreicht oder ob zusätzlich Eigennutz und/oder eine herausragende Bedeutung der Information zu verlangen sind. Nicht überzeugen kann jedenfalls die Ansicht9, die Einführung der §§ 37b, 37c WpHG spreche dafür, an die Sittenwidrigkeit geringere Anforderungen zu stellen. Denn durch eine zu großzügige Bejahung des § 826 BGB könnte die gesetzgeberische Entscheidung unterlaufen werden, § 15 WpHG nicht als Schutzgesetz anzuerkennen, sondern mit den §§ 37b, 37c WpHG Spezialvorschriften mit besonderen Voraussetzungen zu schaffen.10 Für die Anwendung des § 826 BGB ist die Anlehnung an schon entschiedene Fallgruppen von besonderer Bedeutung. Soweit ein Sachverhalt das typische Gepräge einer anerkannten Fallgruppe aufweist, sind besondere Argumente erforderlich, um die Sittenwidrigkeit abzulehnen.11 Dementsprechend wird versucht, die Sittenwidrigkeit bei fehlerhaften Ad-hoc-Mitteilungen in Anlehnung an die anerkannten Fallgruppen der bewusst unrichtigen Auskunft und der leichtfertigen Irreführung zu bestimmen.12 Zum Teil wird eine Anknüpfung an die Fallgruppen der bewusst unrichtigen Auskunft und der leichtfertigen Irreleitung abgelehnt und eine eigenständige Fallgruppe des Missbrauchs kapitalmarktrechtlicher Informations5

Krause, ZGR 2002, 799, 820 f. Mertens, in: Münchener Komm. z. BGB (3. Aufl.), § 826 Rdn. 48; Jungmichel, Haftung und Schadenskompensation, S. 229. 7 Hönn, in: Soergel, BGB, § 826 Rdn. 36. 8 BGH NJW 2000, 3138, 3139. 9 Abram, ZBB 2003, 41, 48. 10 Vgl. Casper, in: Kölner Komm. z. KapMuG, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 71. 11 Schiemann, in: Erman, BGB, § 826 Rdn. 27. 12 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 405 ff. 6

I. Tatbestand

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instrumente entwickelt.13 Auch der BGH greift bei der Prüfung der Sittenwidrigkeit den Aspekt des Missbrauchs des Rechtsinstituts der Ad-hoc-Publizität auf. Seiner Ansicht nach ist die Verfolgung von Werbezwecken nicht etwa ein mildernder Umstand, sondern stellt selbst einen Missbrauch der Ad-hoc-Publizität dar.14 Der Begriff des Missbrauchs ist ein wichtiger Aspekt, hilft aber bei der Konkretisierung des § 826 BGB nicht entscheidend weiter. Die Orientierung an den Fallgruppen der bewusst unrichtigen Auskunft und der leichtfertigen Irreleitung ist durchaus ein hilfreicher Ansatz. Zum Teil wird angenommen, in der Regel liege bei fehlerhafter Adhoc-Publizität kein sittenwidriges Verhalten vor, da es angesichts des Spannungsverhältnisses zwischen Emittent und Anleger an einem Vertrauensverhältnis fehle. Die fehlerhafte Ad-hoc-Publizität sei daher mit den anerkannten Fallgruppen der bewusst unrichtigen Auskunft und der leichtfertigen Irreleitung nicht vergleichbar.15 Dabei wird aber übersehen, dass die Adhoc-Mitteilung eine qualifizierte Form der Erklärung darstellt.16 Außerdem ist der Emittent „Informationsmonopolist“.17 Eine Überprüfung der Ad-hocMitteilungen ist für Außenstehende nicht ohne weiteres möglich und wäre zudem mit Kosten verbunden. a) Bewusste Verbreitung von Fehlinformationen Nach Ansicht des BGH ist bei direkt vorsätzlicher unlauterer Beeinflussung des Sekundärmarktpublikums durch eine grob unrichtige Ad-hoc-Mitteilung die Verwerflichkeit indiziert. Ein solches Verhalten verstoße derart gegen die Mindestanforderungen im Rechtsverkehr auf dem Kapitalmarkt, dass ein Ausgleich der durch sie bei den einzelnen Marktteilnehmern verursachten Vermögensschäden geboten erscheine.18 Der BGH stützt das Verwerflichkeitsurteil auch darauf, dass die Handelnden in objektiv unlauterer Weise eigene Zwecke verfolgen. Es geht um Fälle, bei denen die Handelnden selbst Aktien der Emittentin halten und von einem „Pushen“ des Aktienkurses zumindest mittelbar selbst profitieren. Der BGH verlangt dabei nicht, dass solche „eigenen Zwecke“ vorrangiges Ziel oder gar Endziel der ungesetzlichen Handlungsweise sind.19 Nach der Rechtsprechung des BGH 13 Dühn, Schadensersatzhaftung, S. 135 ff.; Fuchs, in: ders., WpHG, Vor §§ 37b, 37c Rdn. 34. 14 BGH NJW 2004, 2668, 2670 f.; 2004, 2971, 2974 – Infomatec. 15 Holzborn/Foelsch, NJW 2003, 932, 939. 16 Monheim, Ad-hoc-Publizität, S. 365 f. 17 Krause, ZGR 2002, 799, 823; Monheim, Ad-hoc-Publizität, S. 364 f. 18 BGH NJW 2004, 2971, 2973 f. – Infomatec. 19 BGH NJW 2004, 2668, 2671; 2004, 2971, 2974 – Infomatec.

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§ 7 Haftung des Vorstandes und des Emittenten

liegt Sittenwidrigkeit also jedenfalls dann vor, wenn das bewusste Verbreiten grob unrichtiger Ad-hoc-Mitteilungen mit Eigennutz zusammentrifft. Umstritten ist, ob das Verfolgen eigener Zwecke notwendige Bedingung für das Sittenwidrigkeitsurteil ist. Der BGH sieht die Eigennützigkeit der Falschmeldungen wohl eher als verstärkendes denn als konstitutives Merkmal an.20 Das OLG Frankfurt hat die Frage offen gelassen.21 In der Literatur wird zum Teil der Eigennutz zur Bejahung der Sittenwidrigkeit grundsätzlich vorausgesetzt.22 Begründet wird dies damit, dass man das Sittenwidrigkeitserfordernis aufgeben würde, wenn jede vorsätzliche Informationspflichtverletzung unter § 826 BGB fiele.23 Es wird eine Erosion der Voraussetzungen des § 826 BGB befürchtet.24 Der Vergleich mit der Fallgruppe der bewusst unrichtigen Auskunft überzeuge nicht, weil am Kapitalmarkt zwischen den Beteiligten kein besonderes Vertrauensverhältnis bestehe. Außerdem dürfe man im Rahmen des § 826 BGB nicht die gesetzgeberische Entscheidung unterlaufen, § 15 WpHG nicht als Schutzgesetz auszugestalten und die Haftung grundsätzlich auf den Emittenten zu beschränken. Deshalb sollte man nicht über § 826 BGB eine Organaußenhaftung einführen, die auf der Ebene des objektiven Tatbestandes den §§ 37b, 37c WpHG entspricht.25 Zum Teil wird der Eigennutz nicht zur Begründung der Sittenwidrigkeit herangezogen, sondern es wird darin ein Kriterium zur Begründung der Organaußenhaftung gesehen.26 Überwiegend wird die Verfolgung eigener Zwecke aber nicht für erforderlich gehalten.27 Auch die Absicht, Sanierungsbemühungen nicht zu vereiteln und Arbeitsplätze zu sichern, könne das Sittenwidrigkeitsurteil nicht 20

Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 169. 21 OLG Frankfurt ZIP 2005, 710. 22 Steinhauer, Insiderhandelsverbot und Ad-hoc-Publizität, S. 138; Brellochs, Publizität und Haftung, S. 118; Casper, in: Kölner Komm. z. KapMuG, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 71; Spindler, WM 2004, 2089, 2092. 23 Brellochs, Publizität und Haftung, S. 118. 24 Spindler, WM 2004, 2089, 2092; Jungmichel, Haftung und Schadenskompensation, S. 238. 25 Casper, in: Kölner Komm. z. KapMuG, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 71. 26 Bachmann, in: Bachmann/Casper/Schäfer/Veil, Steuerungsfunktionen des Haftungsrechts, S. 93, 144. 27 Dühn, Schadensersatzhaftung, S. 140; Dogan, Ad-hoc-Publizitätshaftung, S. 204 f.; Benzinger, Zivilrechtliche Haftungsansprüche, S. 283 ff.; Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 415; Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 118; Fuchs, in: ders., WpHG, Vor §§ 37b, 37c Rdn. 34; Zimmer/Grotheer, in: Schwark/Zimmer, KMRK, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 118b; Oechsler, in: Staudinger, BGB, § 826 Rdn. 384b; Krause, ZGR 2002, 799, 823; Fleischer, DB 2004, 2031, 2033 f.; Schwark, in: FS Hadding, S. 1117, 1132.

I. Tatbestand

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entfallen lassen.28 Zwar würden die Beweggründe bei der Frage der Sittenwidrigkeit eine erhebliche Rolle spielen. Eine bewusste Täuschung sei aber grundsätzlich sittenwidrig.29 Im Einzelfall stehe die Selbstbefreiung nach § 15 Abs. 3 WpHG offen.30 Nach dieser Auffassung rechtfertigt also das eingesetzte Mittel unabhängig von den verfolgten Zielen die Bejahung der Sittenwidrigkeit. Die Sittenwidrigkeit eines schädigenden Verhaltens kann sich allein aus dem Einsatz eines zu missbilligenden Mittels ergeben.31 Für das Sittenwidrigkeitsurteil könne es keine Rolle spielen, ob jemand im Rahmen eines persönlichen Kontakts getäuscht wird oder ob die Täuschung über eine Ad-hoc-Mitteilung erfolgt.32 Wer durch arglistige Täuschung einen Vertragsschluss herbeiführt, kann nach § 826 BGB haften, auch wenn er nicht Vertragspartner ist.33 Die Haftung über § 826 BGB ist gerade dann bedeutsam, wenn der Täuschende nicht Vertragspartner ist und er auch nicht nach § 280 Abs. 1 BGB wegen Verschuldens beim Vertragsschluss haftet, weil er kein besonderes Vertrauen in Anspruch genommen hat (§ 311 Abs. 3 BGB) und er auch kein wirtschaftliches Eigeninteresse hat.34 Der Streit dürfte im Ergebnis keine große Rolle spielen, da bei vorsätzlichen Informationspflichtverletzungen meist eigene Zwecke verfolgt werden.35 Das Erfordernis des Eigennutzes steht daher, wenn man es eher großzügig handhabt, der Haftung kaum einmal entgegen. Zu bedenken ist, dass selbst bei einem Verzicht auf den Eigennutz die Haftungsvoraussetzungen des § 826 BGB mit denen der §§ 37b, 37c WpHG nicht weitgehend übereinstimmen. Nach hier vertretener Auffassung ist bei § 826 BGB im Rahmen der haftungsbegründenden Kausalität eine konkrete Willensbeeinflussung erforderlich. Allein durch das Erfordernis der Transaktionskausalität wird schon eine Begrenzung der Haftung auf Ausnahmefälle erreicht und damit ein Unterlaufen der besonderen Voraussetzungen der §§ 37b, 37c WpHG effektiv verhindert.36 Es erscheint daher nicht als erforderlich, zur Bejahung der Sittenwidrigkeit Eigennutz vorauszusetzen. Ob zur Rechtfertigung einer Organaußenhaftung Eigennutz erforderlich ist, soll hier nicht erörtert werden. 28 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 415; Fuchs, in: ders., WpHG, Vor §§ 37b, 37c Rdn. 34; Krause, ZGR 2002, 799, 823. 29 Krause, ZGR 2002, 799, 823. 30 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 415; Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 118. 31 Hönn, in: Soergel, BGB, § 826 Rdn. 45. 32 Krause, ZGR 2002, 799, 823. 33 BGH NJW 1993, 1323, 1324 f.; NJW-RR 1992, 253; 2005, 611. 34 BGH NJW 1993, 1323, 1324. 35 Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 60 f. 36 Siehe dazu § 7 I. 2. a) cc) (2).

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§ 7 Haftung des Vorstandes und des Emittenten

b) Leichtfertig abgegebene Fehlinformationen Fraglich ist, ob Sittenwidrigkeit auch bei leichtfertig abgegebenen Fehlinformationen denkbar ist. Der BGH hat sich zu leichtfertig abgegebenen unrichtigen Ad-hoc-Mitteilungen noch nicht geäußert. Allerdings hat er in anderen Zusammenhängen bei leichtfertiger Irreführung unter bestimmten Umständen die Sittenwidrigkeit bejaht. Nach Ansicht des BGH ist die positive Kenntnis der Unrichtigkeit einer abgegebenen Erklärung für die Sittenwidrigkeit nicht erforderlich. Auch leichtfertiges und gewissenloses Handeln könne sittenwidrig sein.37 Erteilt ein Aktionär einem Dritten leichtfertig eine unrichtige Auskunft, so soll die Handlung dann als sittenwidrig zu werten sein, wenn die Erklärung für die Entscheidung des Empfängers für den Auskunftsgeber erkennbar von Bedeutung ist und dieser unter Verfolgung eigensüchtiger Interessen in dem Bewusstsein einer möglichen Schädigung des Empfängers handelt.38 Ein leichtfertiges Verhalten kann auch sittenwidrig sein, wenn der Schädiger mit Rücksicht auf Ansehen und Beruf eine besondere Vertrauensstellung einnimmt.39 Die besondere Vertrauensstellung spielt vor allem eine Rolle bei der Haftung von Banken für fehlerhafte Kreditauskünfte, bei der Haftung von Sachverständigen für unrichtige Gutachten und der Haftung von Wirtschaftsprüfern für fehlerhafte Bilanztestate. Erforderlich ist nach Ansicht des BGH, dass „der Sachverständige sich etwa durch nachlässige Ermittlungen zu den Grundlagen seines Auftrages oder gar durch ‚ins Blaue‘ gemachte Angaben der Gutachtenaufgabe leichtfertig entledigt und damit eine Rücksichtslosigkeit gegenüber dem Adressaten des Gutachtens und den in seinem Informationsbereich stehenden Dritten an den Tag gelegt hat, die angesichts der Bedeutung, die das Gutachten für deren Entschließungen hatte, und der von ihm in Anspruch genommenen Kompetenz als gewissenlos bezeichnet werden muss“.40 Ein leichtfertiges und gewissenloses Verhalten des Sachverständigen liege vor, wenn der Handelnde einen eigenen Vorteil ohne Rücksicht auf die Belange Dritter sucht, wenn er sich über bereits geltend gemachte Bedenken hinwegsetzt oder es ihm aus sonstigen Gründen gleichgültig ist, ob und gegebenenfalls welche Folgen sein leichtfertiges Verhalten hat.41 Der BGH hat auch ein „leichtfertiges Verhalten beim Ausstellen eines in wesentlichen Punkten unrichtigen Zeugnisses“ als sittenwidrig angesehen. Der BGH hat dabei berücksichtigt, dass das Verschweigen nachteiliger Gesichtspunkte zu einer Entwertung der Zeugnisse führen und das besondere Vertrauen be37 38 39 40 41

BGH BGH BGH BGH BGH

NJW 1972, 678, 680; 1986, 180, 181. NJW 1992, 3167, 3174. WM 1966, 1150, 1151; NJW-RR 1986, 1150, 1151. NJW 1991, 3282, 3283; 2003, 2825, 2826; 2004, 3035, 3038. NJW 1991, 3282, 3283.

I. Tatbestand

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schädigen könne, das diese im Rechtsverkehr genießen.42 In einem anderen Urteil, bei dem es um die Unterlassung einer Warnung nach Entdeckung der groben Unrichtigkeit eines Zeugnisses ging, sah der BGH den vertrauenserheischenden Bescheinigungscharakter als kennzeichnend für Dienstzeugnisse an.43 In der Literatur wird vorgeschlagen, in Anlehnung an diese Rechtsprechung auch bei leichtfertiger Veröffentlichung unrichtiger Ad-hoc-Mitteilungen die Sittenwidrigkeit zu bejahen.44 Umstritten ist, ob Sittenwidrigkeit auch bei fehlendem intendiertem Eigennutz vorliegen kann. Zum Teil wird dies abgelehnt.45 Als Ausgleich dafür, dass man leichtfertiges Verhalten genügen lasse, müsse man die Verfolgung eigener Interessen fordern.46 Zum Teil wird dagegen die Verfolgung eigener Interessen nicht vorausgesetzt.47 Die besondere Verwerflichkeit des Verhaltens ergebe sich schon aus der besonderen Stellung des Vorstandsmitglieds als „Informationsmonopolist“.48 Außerdem lasse sich die Sittenwidrigkeit auch schon allein damit begründen, dass es sich bei einer Ad-hoc-Mitteilung, ähnlich wie bei Zeugnissen, um eine qualifizierte Form einer Information handele. Die Adhoc-Mitteilung genieße beim Anlegerpublikum ein besonderes Vertrauen, da die Veröffentlichung in einem formalisierten Verfahren erfolge und Verstöße gegen die Ad-hoc-Publizität als Ordnungswidrigkeiten geahndet würden.49 Gegen die Einbeziehung leichtfertigen Verhaltens bestehen keine durchgreifenden Bedenken. Zum Eigennutz gilt das bereits oben Gesagte. c) Sittenwidrigkeit bei unterlassener Information Zweifelhaft ist, ob Sittenwidrigkeit auch bei unterlassener Information vorliegen kann. Es ist anerkannt, dass der Tatbestand des § 826 BGB grundsätzlich auch durch Unterlassungen verwirklicht werden kann. Ein Unterlassen verletzt die guten Sitten aber nur dann, wenn das geforderte Tun einem sittlichen Gebot entspricht.50 Hierfür reicht die Nichterfüllung 42 BGH NJW 1970, 2291, 2292; allerdings hatte der Beklagte das Zeugnis wohl bewusst unrichtig ausgestellt. 43 BGH NJW 1979, 1882, 1884. 44 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 416 f.; Monheim, Ad-hoc-Publizität, S. 363 ff. 45 Dogan, Ad-hoc-Publizitätshaftung, S. 207 f.; Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 54; Benzinger, Zivilrechtliche Haftungsansprüche, S. 290 ff. 46 Dogan, Ad-hoc-Publizitätshaftung, S. 207 f. 47 Krause, ZGR 2002, 799, 823; offenbar auch Monheim, Ad-hoc-Publizität, S. 363 ff. 48 Krause, ZGR 2002, 799, 823; Monheim, Ad-hoc-Publizität, S. 364 f. 49 Monheim, Ad-hoc-Publizität, S. 365 f.

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§ 7 Haftung des Vorstandes und des Emittenten

einer allgemeinen Rechtspflicht nicht aus. Es müssen besondere Umstände hinzutreten, die das schädigende Verhalten wegen seines Zwecks oder wegen des angewandten Mittels oder mit Rücksicht auf die dabei gezeigte Gesinnung nach den Maßstäben der allgemeinen Geschäftsmoral und des als „anständig“ Geltenden verwerflich machen.51 In Bezug auf die Ad-hoc-Publizität ist umstritten, welche Umstände zum bloßen Verstoß gegen § 15 WpHG hinzukommen müssen. Es stellt sich die Frage, ob schon das bewusste oder leichtfertige Vorenthalten kursrelevanter Informationen sittenwidrig ist. Eine Ansicht hält das Unterlassen selbst beim Verfolgen eigennütziger Zwecke nicht für sittenwidrig. Es fehle an einem sittlichen Gebot zum Handeln. Sittenwidrigkeit komme nur bei der Unterlassung einer Berichtigung nach der schuldlosen oder jedenfalls nicht vorsätzlichen Veröffentlichung einer unrichtigen Ad-hoc-Mitteilung in Betracht. Es bestehe in einem solchen Fall eine Berichtigungspflicht unter dem Gesichtspunkt der Ingerenz.52 Zum Teil wird dagegen die Sittenwidrigkeit sogar ohne Eigennutz bejaht.53 Beim bewussten Unterlassen ergebe sich die Sittenwidrigkeit schon aus der Kenntnis der Irreführung des Kapitalmarkts. Für das bewusste Unterlassen könne nichts anderes gelten als für die bewusste Veröffentlichung unrichtiger Mitteilungen.54 Der Gesetzgeber habe für das Unterlassen in § 15 Abs. 3 WpHG eine klare Regelung getroffen, deren vorsätzliche oder leichtfertige Missachtung den Vorwurf der Sittenwidrigkeit begründe.55 Überwiegend wird das Unterlassen aber nur dann als sittenwidrig beurteilt, wenn zu dem rechtswidrigen Schweigen eine verwerfliche Motivation, etwa die angestrebte persönliche Bereicherung durch Insidergeschäfte hinzutritt.56 Zum Teil wird die Sittenwidrigkeit nicht nur bei Eigennutz bejaht, sondern auch dann, wenn ein Geschäft verschwiegen wird, das besonders gefährlich oder gar existenzbedrohend ist.57 Zum Teil wird allenfalls beim 50

RGZ 155, 257, 285; BGH NJW 1963, 148, 149; 2001, 3702. BGH NJW 2001, 3702 f. 52 Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 175. 53 Dühn, Schadensersatzhaftung, S. 140; Dogan, Ad-hoc-Publizitätshaftung, S. 205; Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 118a. 54 Dogan, Ad-hoc-Publizitätshaftung, S. 205. 55 Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 118a. 56 Mülbert/Steup, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 33 Rdn. 219; Fleischer, DB 2004, 2031, 2034; Krause, ZGR 2002, 799, 824 f.; Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 54; Benzinger, Zivilrechtliche Haftungsansprüche, S. 236 f. 57 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 419; Möllers, WM 2003, 2393, 2394 f. 51

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Unterlassen der Veröffentlichung einer gravierenden Information Sittenwidrigkeit für möglich gehalten.58 Es wird argumentiert, dass § 15 WpHG überflüssig wäre, wenn schon ein sittliches Gebot die Veröffentlichung erzwingen würde.59 Es begegnet auch Bedenken, aus der Existenz des § 15 Abs. 3 WpHG zu schließen, dass jedes bewusste oder leichtfertige Unterlassen sittenwidrig sei. Wenn die Voraussetzungen des § 15 Abs. 3 WpHG i. V. m. § 6 WpAIV für eine Selbstbefreiung nicht vorliegen, der Vorstand die Veröffentlichung aber dennoch nicht vornimmt, dann liegt ein Verstoß gegen § 15 Abs. 1 WpHG vor. Ein Verstoß gegen § 15 Abs. 1 WpHG führt nach § 15 Abs. 6 S. 1 WpHG unter den Voraussetzungen der §§ 37b, 37c WpHG zu einer Schadensersatzverpflichtung. Dies spricht eher dagegen, zugleich ein sittenwidriges Verhalten zu bejahen. Andererseits besteht mit dem Erfordernis der konkreten Kausalität eine Hürde, die beim Unterlassen praktisch unüberwindbar sein dürfte. Eine uferlose Haftung und ein Unterlaufen der §§ 37b, 37c WpHG drohen also ohnehin nicht. Wie bei der aktiven Fehlinformation stellt sich auch beim Unterlassen die Frage, ob ein leichtfertiges Verhalten sittenwidrig sein kann. Zum Teil wird dies abgelehnt und Kenntnis der Veröffentlichungspflicht vorausgesetzt.60 Zum Teil wird ein leichtfertiges Unterlassen als ausreichend angesehen.61 Zum Teil wird gefordert, dass der Schädiger die offenbarungspflichtigen Tatsachen kennt und die Veröffentlichungsbedürftigkeit offensichtlich ist.62 Offensichtlich veröffentlichungsbedürftig seien Geschäfte, die besonders gefährlich oder von existentieller Bedeutung für das Unternehmen sind.63 d) Bedeutung der Information Unklar ist auch, welche Bedeutung die veröffentlichte oder die verschwiegene Information haben muss. Nach Ansicht des BGH ist die Verwerflichkeit indiziert, wenn bewusst eine „grob“ unrichtige Ad-hoc-Mitteilung veröffentlicht wird. Zweifelhaft ist, was der BGH unter einer „grob“ 58

Casper, in: Kölner Komm. z. KapMuG, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 72. Krause, ZGR 2002, 799, 824. 60 Mülbert/Steup, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 33 Rdn. 219. 61 Krause, ZGR 2002, 799, 825; Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 118a. 62 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 420 ff.; Möllers, WM 2003, 2393, 2395; Monheim, Ad-hoc-Publizität, S. 368; Dogan, Ad-hoc-Publizitätshaftung, S. 208. 63 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 422; Möllers, WM 2003, 2393, 2395; Dogan, Ad-hoc-Publizitätshaftung, S. 208. 59

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unrichtigen Ad-hoc-Mitteilung versteht. Der BGH hat in einem Fall, bei dem es um die Haftung aus § 826 BGB wegen eines unrichtigen Gutachtens über den Wert eines Hausgrundstücks ging, die Bezeichnung des Gutachtens als grob falsch wegen des starken Abweichens des im Gutachten angegebenen Wertes vom tatsächlichen Verkehrswert gebilligt.64 In einem Urteil des BGH zur Haftung wegen eines unrichtigen Zeugnisses findet sich der Begriff „grobe objektive Unrichtigkeit“. Der BGH meint damit, dass die „Verlässlichkeit des Zeugnisses in ihrem Kern“ berührt ist. Dies sei jedenfalls der Fall, wenn das Zeugnis „absolut irreführend“ ist.65 In einem anderen Urteil zur Haftung wegen unrichtiger Zeugnisse setzt der BGH voraus, dass das Zeugnis in wesentlichen Punkten unrichtig ist. Das Zeugnis müsse die wesentlichen Tatsachen enthalten, die für die Gesamtbeurteilung des Arbeitnehmers von Bedeutung und für den künftigen Arbeitgeber von Interesse seien. Die Rücksichtnahme auf das Fortkommen des Arbeitnehmers finde dort ihre Grenze, wo sich das Interesse des künftigen Arbeitgebers an einer Information aufdränge.66 Der BGH hält ein Zeugnis also dann für grob unrichtig, wenn die Beurteilung des Arbeitnehmers gravierend von der Wirklichkeit abweicht. Der BGH hat in einem Urteil zu einer bewusst unrichtigen Auskunft über die Kreditwürdigkeit die Sittenwidrigkeit auch darauf gestützt, dass der Geschäftspartner bewusst „zur Übernahme eines bei Kenntnis der wahren Lage nicht vertretbaren Risikos ermutigt“ wurde.67 Er hat damit zum Ausdruck gebracht, dass die unrichtige Auskunft von besonderem Gewicht sein muss. Es liegt nahe, dass der BGH auch in den Urteilen zur Ad-hoc-Publizität mit der groben Unrichtigkeit den Grad der Abweichung der in der Ad-hoc-Mitteilung dargestellten Situation von der tatsächlichen Lage ausdrücken will.68 Es geht also um das inhaltliche Gewicht der Ad-hoc-Mitteilung. Es ist davon auszugehen, dass der BGH mit der groben Unrichtigkeit zum Ausdruck bringen wollte, dass die Information für die Anleger von besonderer Bedeutung sein muss.69 Zweifelhaft ist aber, wann eine Information von besonderer Bedeutung für den Anleger vorliegt. Nach einer Ansicht ergibt sich die besondere Bedeutung der Ad-hoc-Mitteilung bereits aus ihrer Kursrelevanz.70 Nach dieser Ansicht 64

BGH WM 1966, 1150, 1151. BGH NJW 1979, 1882, 1884. Es ging allerdings nicht um eine Haftung aus § 826 BGB, sondern um eine Haftung nach vertraglichen Grundsätzen. 66 BGH NJW 1970, 2291, 2292. 67 BGH WM 1974, 153. 68 So auch Jungmichel, Haftung und Schadenskompensation, S. 247. 69 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 412; Jungmichel, Haftung und Schadenskompensation, S. 246 f. 70 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 412; Dogan, Adhoc-Publizitätshaftung, S. 203; Monheim, Ad-hoc-Publizität, S. 361. 65

I. Tatbestand

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reicht es aus, dass die Information im Falle ihrer Wahrheit erheblich kursrelevant und damit nach § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG veröffentlichungspflichtig wäre. Allerdings werden zum Teil beim Unterlassen dann doch höhere Anforderungen an die Bedeutung der Information gestellt.71 Nach anderer Ansicht reicht die bloße Kursrelevanz nicht aus. Die Falschinformation müsse von solchem Gewicht sein, dass dem Anleger eine grundlegend falsche Risikovorstellung vermittelt werde. Auch der BGH bringe mit dem Erfordernis der groben Unrichtigkeit zum Ausdruck, dass er bei § 826 BGB höhere Anforderungen an die Bedeutung der Ad-hoc-Mitteilung stelle.72 Die Fehlinformation müsse „offensichtlich“ kursrelevant sein.73 Diese Ansicht wird folgendermaßen begründet: Würde man auf Eigennutz verzichten und sich zudem mit der bloßen Kursrelevanz der Mitteilung begnügen, also schon bei jeder bewusst oder leichtfertig unrichtig abgegebenen Ad-hoc-Mitteilung § 826 BGB eingreifen lassen, so würden die strengen Voraussetzungen des § 826 BGB ausgehebelt. Die §§ 37b, 37c WpHG würden in den Hintergrund treten und die gesetzgeberische Entscheidung gegen eine Organhaftung würde missachtet.74 Die Anfechtung gemäß § 123 BGB setzt bei einer Täuschung durch positives Tun nicht voraus, dass die Tatsache objektiv von wesentlicher Bedeutung ist.75 Nichts anderes kann dann für die Haftung aus § 826 BGB wegen der Herbeiführung eines Vertragsschlusses durch arglistige Täuschung gelten.76 Nicht ausreichend sind allerdings bloße Anpreisungen ohne sachlichen Gehalt, die ohnehin kein vernünftiger Mensch ernst nehmen würde.77 Der BGH hat in einem Urteil auch die Erteilung einer bewusst unrichtigen Auskunft aus eigennützigen Interessen als sittenwidrig bezeichnet, ohne näher auf die Bedeutung der Auskunft einzugehen.78 Allerdings war in dem Fall die unrichtige Information von herausragender Bedeutung für den Geschädigten. 71 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 419, 422; Möllers, WM 2003, 2393, 2394 f. 72 Jungmichel, Haftung und Schadenskompensation, S. 237 ff.; für eine Beschränkung auf gravierende Fälle auch Horn, in: FS Ulmer, S. 817, 820 f. und Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 70. 73 Sester, ZGR 2006, 1, 33. 74 Jungmichel, Haftung und Schadenskompensation, S. 237 ff. 75 BGH NJW 1991, 1673, 1674; Lorenz, Der Schutz vor dem unerwünschten Vertrag, S. 316 f., 409; Kramer, in: Münchener Komm. z. BGB, § 123 Rdn. 15. 76 Vgl. BGH NJW 1972, 36, 38. 77 Kramer, in: Münchener Komm. z. BGB, § 123 Rdn. 15; Wendtland, in: BeckOK BGB, § 123 Rdn. 8. 78 BGH NJW 1992, 3167, 3174.

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Die Bedenken, dass es zu einem Unterlaufen der §§ 37b, 37c WpHG kommen könnte, wenn man nur geringe Anforderungen an die Bedeutung der Information stellt, greifen jedenfalls nicht durch. Denn es genügt für eine sittenwidrige Schädigung nicht, dass bewusst oder leichtfertig unrichtige Ad-hoc-Mitteilungen verbreitet werden, sondern es ist auch eine konkrete Willensbeeinflussung erforderlich. Ein Unterlaufen der besonderen Voraussetzungen der §§ 37b, 37c WpHG wird durch das Erfordernis der Transaktionskausalität verhindert. Je unbedeutender die Information ist, desto schwerer wird dem Anleger der Nachweis fallen, dass er durch sie in seiner Anlageentscheidung beeinflusst wurde. Letztlich bestehen folgende Möglichkeiten: Man könnte wie bei der Anfechtung praktisch jede unrichtige Angabe ausreichen lassen. Ferner kommt es in Frage, auf die ex ante zu bestimmende Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung oder auf eine tatsächliche Kursbeeinflussung abzustellen. Denkbar wäre auch, nur ganz gravierende Fälle zu erfassen, in denen die Ad-hoc-Mitteilung prospektähnlich ist. Ein Abstellen auf die tatsächliche Kursbeeinflussung hätte den Vorteil, dass ein objektiver Maßstab zur Verfügung steht und eine Kursbeeinflussung mit Hilfe eines Sachverständigengutachtens nachgewiesen werden kann. Verlangt man eine Kursbeeinflussung zum Zeitpunkt der Transaktion, so würde dies aber zugleich bedeuten, dass dem Anleger ein Vermögensschaden entstanden sein muss, obwohl dies vom Schadensbegriff des § 826 BGB eigentlich nicht verlangt wird. § 826 BGB setzt nicht den Eintritt eines Vermögensschadens voraus, sondern ein Schaden liegt schon in der Eingehung einer so nicht gewollten Verbindlichkeit. Wie noch zu zeigen ist, soll über die Haftung aus § 826 BGB nicht das allgemeine Vertrauen in die Integrität der Preisbildung geschützt werden, sondern die Freiheit der Willensentschließung.79 Dies spricht dafür, nicht auf eine tatsächliche Preisbeeinflussung abzustellen, sondern auf die Bedeutung für die Anlageentscheidung. Zweifelhaft bleibt aber dennoch, welche Bedeutung eine Ad-hoc-Mitteilung haben muss, um von einer unlauteren Beeinträchtigung der Integrität der Willensentschließung sprechen zu können. Bei § 826 BGB liegt schon darin ein Schaden, dass der Anleger auf fehlerhafter Tatsachengrundlage eine Anlageentscheidung trifft, die er bei ordnungsgemäßer Ad-hoc-Publizität jedenfalls nicht so getroffen hätte. Die Freiheit der Willensentschließung ist nicht nur dann verletzt, wenn der Anleger sich aufgrund einer fehlerhaften Ad-hoc-Mitteilung überhaupt zu einer Anlage entschließt, sondern auch dann, wenn er in seiner Entscheidung beeinflusst wird, den Vertrag zu den konkreten Bedingungen abzuschließen. Der Schutzzweck der Norm gebietet es demnach nicht, dass die Information von herausragend wichtiger Bedeutung sein muss. Ein solches Erfordernis 79

Siehe § 7 I. 2. a) und b).

I. Tatbestand

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würde auch zu kaum praktikablen Abgrenzungsschwierigkeiten führen. Fraglich ist aber, ob die Freiheit der Willensentschließung bei Falschmeldungen so weitgehend wie bei der Anfechtung geschützt wird oder ob sie nur vor einer Beeinträchtigung durch Falschmeldungen geschützt wird, die wesentlich im Sinne von § 13 Abs. 1 S. 2 WpHG und § 44 Abs. 1 S. 1 BörsG sind. Im ersten Fall käme es nur noch darauf an, ob die Information für die Anlageentscheidung mitursächlich war80, während es keine Rolle spielen würde, ob auch ein vernünftiger Anleger sie für bedeutend gehalten hätte. Im zweiten Fall wäre zusätzlich zu fordern, dass auch ein verständiger Anleger sie für wichtig gehalten hätte, er sie also eher als nicht bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigt hätte. Gegen einen absoluten Schutz lässt sich anführen, dass das Kapitalmarktrecht vom verständigen Anleger ausgeht und man daher unvernünftige Anleger, die ihre Anlageentscheidung auf unbedeutende Informationen stützen, nicht schützen sollte. Bei einem persönlichen Kontakt, bei dem der Vertragspartner zudem die Möglichkeit hat, durch Nachfragen für ihn subjektiv wichtige Umstände aufzuzeigen, ist es eher vertretbar, auch eine Täuschung über objektiv unbedeutende Umstände ausreichen zu lassen. Dagegen ist eine Ad-hoc-Mitteilung an einen unüberschaubaren Kreis von Anlegern gerichtet. Damit gehen auch höhere Haftungsrisiken einher. Ferner besteht bei einem absoluten Schutz die Gefahr, dass ein Anleger die Rückabwicklung erreichen kann, wenn er seine Anlageentscheidung auf eine Falschmeldung stützt, die zwar bei der Veröffentlichung wesentlich war, die aber zum Zeitpunkt der Anlageentscheidung keine Bedeutung mehr hat, zum Beispiel weil sie inzwischen korrigiert wurde. Diese Gefahr ist freilich eher theoretischer Natur, weil dem Anleger in einem derartigen Fall kaum der Nachweis gelingen wird, dass seine Anlageentscheidung durch die Falschmitteilung beeinflusst wurde. Für einen großzügigeren Schutz spricht, dass in Ad-hoc-Mitteilungen veröffentlichte Informationen den Anschein der Kursrelevanz haben, weil auf diesem Weg ausschließlich kursrelevante Informationen verbreitet werden dürfen. Auch sollte man den Emittenten jeden Anreiz nehmen, die Unvernunft von Anlegern auszunutzen. Zudem müssen auch unbedeutende unrichtige Mitteilungen gemäß § 15 Abs. 2 S. 2 WpHG korrigiert werden. Ein Nachteil des Wesentlichkeitskriteriums des § 13 Abs. 1 S. 2 WpHG und des § 44 Abs. 1 S. 1 BörsG ist ferner die schwierige Handhabbarkeit. Eine Orientierung an der Anfechtung gemäß § 123 BGB bedeutet auch nicht, dass völlig substanzlose Anpreisungen schon zu einer Haftung führen. Vielmehr lassen sich durchaus Informationen ausscheiden, die gar kein vernünftiger Anleger berücksichtigen würde. Letztlich sind beide Sichtweisen gut vertretbar, die besseren Argumente dürften aber für eine großzügigere Hand80

Vgl. BGH NJW 1991, 1673, 1674.

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habung sprechen. Beiden Sichtweisen ist gemeinsam, dass die Anforderungen an die Bedeutung der Information geringer sind als bei den §§ 37b, 37c WpHG. Während bei den §§ 37b, 37c WpHG ein Kursdifferenzschaden vorliegen muss, genügt es bei § 826 BGB, dass ein verständiger Anleger die Information wahrscheinlich berücksichtigen würde bzw. dass die Information einen Umstand betrifft, der nicht offensichtlich für einen vernünftigen Anleger bedeutungslos ist. Darin liegt aber kein Widerspruch zu den §§ 37b, 37c WpHG. Denn die besonderen Beschränkungen der §§ 37b, 37c WpHG gelten im Rahmen des § 826 BGB nicht. Dies ist hinzunehmen, weil § 826 BGB ausreichend strenge Voraussetzungen enthält, um ein weitgehendes Unterlaufen der §§ 37b, 37c WpHG zu verhindern. Beim Unterlassen ist allerdings mindestens vorauszusetzen, dass eine Veröffentlichungspflicht nach § 15 Abs. 1 WpHG besteht. 2. Sittenwidrige Schädigung § 826 BGB setzt eine Schadenszufügung voraus. § 826 BGB stellt hinsichtlich des Schadens begrifflich nicht auf die Verletzung bestimmter Rechte oder Rechtsgüter ab. Schaden ist daher nicht nur jede nachteilige Einwirkung auf die Vermögenslage, sondern darüber hinaus jede Beeinträchtigung eines rechtlich anerkannten Interesses und jede Belastung mit einer ungewollten Verpflichtung.81 Bei fehlerhafter Ad-hoc-Publizität kommen folgende Schädigungen in Betracht. Einerseits kann eine Schädigung darin liegen, dass der Anleger in seiner Willensbildung beeinträchtigt wird. Im Falle einer Transaktion geht es um eine so nicht gewollte Verpflichtung. Bei der Unterlassung einer Transaktion geht es darum, dass eine eigentlich gewünschte Verpflichtung nicht eingegangen wird. Außerdem kann man eine Schädigung darin sehen, dass ein Anleger eine Transaktion zu einem verzerrten Kurs vornimmt. Falls die veröffentlichte oder unterdrückte Information tatsächlich den Transaktionspreis beeinflusst bzw. beeinflusst hätte, dann steht fest, dass die Transaktion bei ordnungsgemäßer Ad-hoc-Publizität jedenfalls nicht mit demselben Inhalt zustande gekommen wäre. Es spielt dabei keine Rolle, ob der Anleger die Ad-hocMitteilung kannte und seiner Anlageentscheidung zugrundegelegt hat. Zudem können alle Anleger, die ihre Finanzinstrumente beim Bekanntwerden der Informationspflichtverletzung noch halten, einen Skandalschaden und einen Kursfolgeschaden erleiden.82 81 BGH NJW 2004, 2668, 2669; 2004, 2971, 2972 – Infomatec; NJW 2005, 2450, 2451 – EM.TV.

I. Tatbestand

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a) Schädigung durch Beeinflussung des Transaktionspreises Man könnte schon in der Beeinflussung des Transaktionspreises eine sittenwidrige Schädigung erblicken. Anspruchsberechtigt wären dann alle Anleger, die Transaktionen zu verzerrten Preisen ausführen. Ein konkreter Kausalzusammenhang zwischen der Ad-hoc-Mitteilung und der Anlageentscheidung wäre dann nicht erforderlich. aa) Die Auffassung des BGH Der BGH verlangt auch „bei der Geltendmachung eines Differenzschadensersatzanspruchs“ im Rahmen der haftungsbegründenden Kausalität den Nachweis, dass die unrichtige Ad-hoc-Mitteilung für den Kaufentschluss des Anlegers konkret ursächlich war. Das Erfordernis dieses Nachweises hänge nicht von der gewählten Schadensart ab, sondern gelte für die im Rahmen des § 826 BGB als Rechtsfolge in Betracht kommende Form des Schadensersatzes gemäß § 249 BGB – Naturalrestitution und Differenzschaden – in gleicher Weise. Der BGH meint, dies ergebe sich schon aus seiner Infomatec-Rechtsprechung.83 Den Ausführungen des BGH lässt sich entnehmen, dass er für die Rückabwicklung und den Differenzschaden identische Anforderungen an die haftungsbegründende Kausalität stellen will. Vorausgesetzt wird in beiden Fällen, dass die unrichtige Ad-hoc-Mitteilung für die Anlageentscheidung konkret ursächlich war. Zweifelhaft ist allerdings, was der BGH unter dem Differenzschaden versteht. Zum Teil wird angenommen, die Ausführungen beträfen gar nicht den eigentlichen Kursdifferenzschaden, sondern lediglich den in der ursprünglichen Kursdifferenz liegenden anfänglichen Transaktionsschaden.84 Im EM.TV-Urteil hat der BGH dem Anleger ein Wahlrecht zwischen der Rückabwicklung und der Geltendmachung eines Differenzschadens eingeräumt.85 Damit hat er die Minderungsrechtsprechung auf die Haftung wegen fehlerhafter Ad-hoc-Mitteilungen übertragen. Dem Anleger, der bei ordnungsgemäßer Ad-hoc-Publizität von der Transaktion ganz Abstand genommen hätte, wird die Möglichkeit eingeräumt, seinen Vertrauensschaden auf zwei verschiedene Arten zu berechnen: Er kann entweder die Rückabwicklung verlangen oder an dem Anlagegeschäft festhalten und lediglich 82

Siehe § 4 V. 5. b). BGH ZIP 2007, 679, 680. 84 Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 173. 85 BGH NJW 2005, 2450, 2452 f. – EM.TV. 83

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einen Differenzschaden liquidieren. Bei einem solchen Verständnis des Differenzschadens als Restvertrauensschaden ist es nachvollziehbar, dass identische Anforderungen an die haftungsbegründende Kausalität gestellt werden.86 Der BGH scheint in den hier behandelten Ausführungen87 an dieses Verständnis des Differenzschadens anzuknüpfen. Er behandelt also nicht ausdrücklich Fälle, in denen feststeht, dass der Anleger von der Transaktion nicht ganz abgesehen hätte, sondern er sie lediglich zu einem anderen Preis ausgeführt hätte. In den Ausführungen kommt allerdings deutlich zum Ausdruck, dass der BGH in Bezug auf einen wie auch immer verstandenen Differenzschaden nicht bereit ist, an das allgemeine Anlegervertrauen in die Integrität der Marktpreisbildung anzuknüpfen. Nach Ansicht des BGH wird bei der den Sekundärmarkt betreffenden Informationsdeliktshaftung für fehlerhafte Ad-hoc-Mitteilungen die Integrität der Willensentschließung des Anlegers vor einer unlauteren irreführenden Beeinträchtigung durch falsche Ad-hoc-Publizität geschützt.88 Auch diese Schutzzweckbestimmung spricht dafür, dass der BGH für die Geltendmachung des Kursdifferenzschadens die bloße Preisbeeinflussung nicht für ausreichend halten würde, sondern er voraussetzen würde, dass der Anleger in seiner Willensbildung konkret beeinflusst wird. Eine Mindermeinung in der Literatur verlangt für die Geltendmachung des Kursdifferenzschadens ausdrücklich einen ursächlichen Zusammenhang zwischen der Mitteilung und der Anlageentscheidung.89 Vorausgesetzt wird dabei jedenfalls, dass der Anleger die Mitteilung kannte und er die Anlageentscheidung ohne die Informationspflichtverletzung nicht oder jedenfalls nicht so getroffen hätte.90 Dadurch könne eine uferlose Ausweitung der Haftung verhindert werden. Diese drohe unabhängig davon, ob der Anleger die Rückabwicklung oder den Ersatz des Kursdifferenzschadens verlangt.91 Bei einem Verzicht auf die Transaktionskausalität würde man indirekt dem § 20a WpHG individualschützenden Charakter zumessen.92 Diese Ansicht 86

Vgl. Unzicker, WM 2007, 1596, 1600. BGH ZIP 2007, 679, 680. 88 BGH ZIP 2007, 1560, 1563 – ComROAD IV; ZIP 2008, 407, 409 – ComROAD VI; ZIP 2008, 410, 411 – ComROAD VII; ZIP 2008, 829, 830 – ComROAD VIII. 89 Rützel, AG 2003, 69, 73 f., 76; Hutter/Stürwald, NJW 2005, 2428, 2430; Buck-Heeb/Dieckmann, AG 2008, 681, 685; Mülbert/Steup, in: Habersack/Mülbert/ Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 33 Rdn. 220; Zimmer/Grotheer, in: Schwark/ Zimmer, KMRK, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 117. 90 Rützel, AG 2003, 69, 74; Ehricke, in: Hopt/Voigt, Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 187, 293. 91 Mülbert/Steup, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 33 Rdn. 220. 92 Buck-Heeb/Dieckmann, AG 2008, 681, 685. 87

I. Tatbestand

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läuft darauf hinaus, dass nur gegenüber denjenigen Anlegern eine sittenwidrige Schädigung vorliegt, die im Vertrauen auf die Richtigkeit der Mitteilung Anlageentscheidungen treffen. bb) Die herrschende Meinung in der Literatur: Abstellen auf die Preiskausalität Die überwiegende Meinung in der Literatur lehnt das Erfordernis der Transaktionskausalität bei der Geltendmachung des Kursdifferenzschadens ab.93 Anders als § 823 Abs. 1 BGB setze § 826 BGB keine Rechtsgutsverletzung voraus. § 826 BGB erfasse auch primäre Vermögensschäden. Dennoch mache der BGH die Ersatzfähigkeit des Differenzschadens davon abhängig, dass dieser Folge der Beeinträchtigung der Willensfreiheit ist. Der BGH übertrage damit ohne gesetzliche Grundlage das Konzept des § 823 Abs. 1 BGB auf § 826 BGB. Bei einem zweigliedrigen Tatbestand wie dem des § 826 BGB komme zudem eine Differenzierung zwischen haftungsbegründender und haftungsausfüllender Kausalität nicht in Betracht.94 Der Anleger müsse nur die Ursächlichkeit der Informationspflichtverletzung für die Verzerrung des Kurses zum Zeitpunkt der Transaktion beweisen. Denn der Kläger mache lediglich geltend, die Transaktion wegen der Informationspflichtverletzung zu einem verzerrten Preis ausgeführt zu haben. Der Kläger müsse für die Ursächlichkeit nur diejenigen Umstände beweisen, von denen der geltend gemachte Schadensersatzanspruch abhänge. Eine uferlose Ausweitung der Haftung sei bei der Geltendmachung des Kursdifferenzschadens nicht zu befürchten, da allgemeine Marktrisiken gerade nicht abgewälzt würden.95 Es sei unverständlich, die Geltendmachung des Differenzschadens davon abhängig zu machen, dass der Aktienerwerb unterblieben wäre. Zur Begründung des Differenzschadens könne die „fraud-on-the-market-theory“ herangezogen werden.96 93

Leuschner, ZIP 2008, 1050, 1054 f.; Möllers, NZG 2008, 413, 415; Klöhn, LMK 2007, 240021; Teichmann, JuS 2006, 953, 956 ff.; Förster, AcP 209 (2009), 398, 432; Wagner ZGR 2008, 495, 528 ff.; ders., in: Münchener Komm. z. BGB, § 826 Rdn. 75; Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 435; Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 121 f.; Fuchs, in: ders., WpHG, Vor §§ 37b, 37c Rdn. 47; Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 519 f.; Bachmann, in: Bachmann/Casper/Schäfer/Veil, Steuerungsfunktionen des Haftungsrechts, S. 93, 135; Gebauer, Hypothetische Kausalität und Haftungsgrund, § 15 IV. 2. (S. 287 f.); Monheim, Ad-hoc-Publizität, S. 372 f. 94 Leuschner, ZIP 2008, 1050, 1054. 95 Möllers, NZG 2008, 413, 415. 96 Wagner, ZGR 2008, 495, 531; ders., in: Münchener Komm. z. BGB, § 826 Rdn. 75.

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§ 7 Haftung des Vorstandes und des Emittenten

cc) Diskussion und Stellungnahme Die Informationspflichtverletzung kann, sofern sie eine Verzerrung des Kurses bewirkt, nicht hinweggedacht werden, ohne dass der Kauf oder Verkauf zum konkreten Preis entfiele. Man kann auch sagen, dass die Mitteilung ursächlich für die Entscheidung ist, zum konkreten Preis zu kaufen oder zu verkaufen, und zwar unabhängig davon, ob der Anleger von der Mitteilung Kenntnis genommen hat oder nicht. Die Desinformation ist conditio-sine-qua-non für die konkrete Anlageentscheidung. Der Anleger hätte ohne die Informationspflichtverletzung nicht dieselbe Transaktion ausführen können, weil sich ein anderer Preis gebildet hätte. Wenn eine Preisbeeinflussung vorliegt, dann steht fest, dass das Geschäft jedenfalls nicht mit demselben Inhalt zustandegekommen wäre. Daraus könnte man folgern, dass der Anleger auch nur die Preiskausalität nachweisen muss, wenn er einen Kursdifferenzschaden geltend machen will. Möglicherweise lässt sich das Erfordernis der Transaktionskausalität aber mit Schutzzweckerwägungen begründen. Nach Ansicht des BGH ist das Erfordernis der Transaktionskausalität eine aus dem Schutzzweck der Norm abzuleitende Tatbestandseingrenzung. Diese sei zur Vermeidung einer uferlosen Ausweitung des ohnehin offenen Haftungstatbestandes der sittenwidrigen vorsätzlichen Schädigung unabdingbar. Geschützt wird nach Ansicht des BGH die Integrität der Willensentschließung des potentiellen Anlegers vor einer unlauteren irreführenden Beeinträchtigung durch falsche Ad-hoc-Publizität.97 Diese Rechtsprechung wirft zunächst die Frage auf, ob im Rahmen des § 826 BGB Schutzzweckerwägungen eine Rolle spielen dürfen. (1) Lehre vom Schutzzweck der Norm/Relativität der Sittenwidrigkeit Zunächst ist zu klären, ob die Lehre vom Schutzzweck der Norm bei § 826 BGB anwendbar ist. Der BGH hält bei § 826 BGB Schutzzweckerwägungen für zulässig. Für Ansprüche aus unerlaubten Handlungen gelte allgemein, dass die Ersatzpflicht auf solche Schäden beschränkt sei, die in den Schutzbereich des verletzten Ge- oder Verbots fallen. Auf eine derartige Eingrenzung der Haftung könne, um das Haftungsrisiko in angemessenen und zumutbaren Grenzen zu halten, auch im Rahmen des § 826 BGB nicht verzichtet werden. Ein Verhalten könne hinsichtlich der Herbeiführung bestimmter Schäden, insbesondere auch hinsichtlich der Schädigung bestimm97 BGH ZIP 2007, 1560, 1563 – ComROAD IV; ZIP 2008, 407, 409 – ComROAD VI; ZIP 2008, 410, 411 – ComROAD VII; ZIP 2008, 829, 830 – ComROAD VIII.

I. Tatbestand

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ter Personen, als sittlich anstößig zu werten sein, während ihm diese Qualifikation hinsichtlich anderer, wenn auch ebenfalls adäquat verursachter Schadensfolgen nicht zukomme. Die Ersatzpflicht beschränke sich in einem solchen Fall auf diejenigen Schäden, die dem in sittlich anstößiger Weise geschaffenen Gefahrenbereich entstammen.98 Der Schädigungsvorsatz reiche nicht in allen Fällen als Abgrenzungskriterium aus.99 Der BGH versucht also, den Anwendungsbereich des § 826 BGB auf einen persönlichen und gegenständlichen Schutzbereich einzuschränken. Diese Rechtsprechung geht von einer „Relativität der Sittenwidrigkeit“ aus, sie beruht aber auf Schutzzweckerwägungen.100 Auch die überwiegende Ansicht in der Literatur wendet die Lehre vom Schutzzweck der Norm auf § 826 BGB an.101 Dabei komme es nicht auf die ratio des § 826 BGB in abstracto an, sondern auf den Schutzzweck der konkret verletzten Verhaltensnorm.102 Nach anderer Ansicht reicht grundsätzlich der Schädigungsvorsatz zur Abgrenzung des Anwendungsbereichs des § 826 BGB aus. Nur in Ausnahmefällen müsse die Verantwortung des Anspruchsgegners auf einen persönlichen und sachlichen Schutzbereich eingeschränkt werden.103 Leuschner hält die Vorstellung einer Relativität der Sittenwidrigkeit für wenig hilfreich und stellt den sogenannten Rechtswidrigkeitszusammenhang als entscheidend heraus. Er behauptet, bei Zugrundelegung der Figur des Rechtswidrigkeitszusammenhangs seien Schäden, die auch im Falle der Richtigkeit der Fehlinformation entstanden wären, nicht ersatzfähig.104 Die Kritik am Gedanken der „Relativität der Sittenwidrigkeit“ ist nicht berechtigt. Denn es geht dabei letztlich um die Zurechenbarkeit von Schäden nach dem Schutzzweck der Norm. Das Abstellen auf den sogenannten Rechtswidrigkeitszusammenhang führt nicht zu anderen Ergebnissen. Mit dem Rechtswidrigkeitszusammenhang ist gemeint, dass der Schädiger nur haftet, wenn sich im eingetretenen Schaden diejenige Gefahr verwirklicht hat, wegen der der Gesetzgeber ein bestimmtes Verhalten verboten hat.105 Es trifft auch nicht zu, dass bei einem Abstellen auf den Rechtswidrigkeitszusammenhang oder Schutzzweck der Norm stets der Ersatz von Schäden 98

BGHZ 96, 231, 236 f. BGHZ 96, 231, 236; NJW 1979, 1599, 1600. 100 Leuschner, ZIP 2008, 1050, 1055. 101 Wagner, in: Münchener Komm. z. BGB, § 826 Rdn. 32 ff.; Hönn, in: Soergel, BGB, § 826 Rdn. 68 ff.; Lange/Schiemann, Schadensersatz, § 3 IX 7 (S. 115 f.); Wolf, NJW 1967, 709. 102 Wagner, in: Münchener Komm. z. BGB, § 826 Rdn. 32. 103 Oechsler, in: Staudinger, BGB, § 826 Rdn. 105 ff. 104 Leuschner, ZIP 2008, 1050, 1058. 105 Oetker, in: Münchener Komm. z. BGB, § 249 Rdn. 116; Schubert, in: BeckOK BGB, § 249 Rdn. 48. 99

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ausgeschlossen ist, die auch im Falle der Richtigkeit der Fehlinformation entstanden wären. Ob Schäden ersatzfähig sind, die auch bei Richtigkeit der Information entstanden wären, hängt vom Schutzzweck der verletzten Verhaltenspflicht ab. Leuschner widerspricht sich zudem, da er die Rückabwicklung grundsätzlich für möglich hält.106 Wenn der Kursverlust nur zum Teil auf der Fehlinformation beruht, führt die Rückabwicklung zu einer Abwälzung des allgemeinen Marktrisikos auf den Schädiger. Der Anleger steht dann besser, als er im Falle der Richtigkeit der Ad-hoc-Mitteilung stünde. Bei § 826 BGB ist eine Haftungsbegrenzung über den Schutzzweck der Norm möglich. Hier geht es um eine Begrenzung des persönlichen Schutzbereichs. Der Einwand, der Anleger müsse für die Ursächlichkeit nur diejenigen Umstände beweisen, von denen der geltend gemachte Schadensersatzanspruch abhänge107, lässt unberücksichtigt, dass die adäquate Kausalität allein nicht ausreicht, sondern dass der geltend gemachte Schaden auch vom Schutzzweck der verletzten Norm erfasst sein muss. Wenn über § 826 BGB das bloße Interesse des Anlegers an unbeeinflussten Preisen nicht geschützt werden soll, dann genügt es für einen Schadensersatzanspruch aber nicht, dass der Anleger die Preiskausalität nachweist. Es stellt sich demnach die Frage, ob die Informationsdeliktshaftung tatsächlich nur dem Schutz der Integrität der Willensentschließung dient. Anders ausgedrückt geht es um die Frage, ob das Publizieren falscher Ad-hocMitteilungen nur hinsichtlich der Schädigung von Personen verwerflich ist, die tatsächlich Kenntnis von der Meldung erlangt und ihre Anlageentscheidung auf fehlerhafter Informationsgrundlage getroffen haben. Nach Ansicht von Leuschner liegt gegenüber allen Marktteilnehmern, die auf die Integrität der Marktpreisbildung vertrauen, ein sittenwidriges Verhalten vor. Eine andere Sichtweise sei nicht vereinbar mit einem modernen Verständnis der Versorgung der Kapitalmärkte mit Informationen. Es sei auch seltsam, „die Verwerflichkeit einer Handlung von einem für den Täter nicht beeinflussbaren Zugangserfordernis“ abhängig zu machen.108 Es ist zu untersuchen, ob der erforderliche innere Zusammenhang zwischen dem Verhalten des Vorstands und dem Differenzschaden auch dann besteht, wenn keine Transaktionskausalität vorliegt. Bei der Haftungsbegrenzung nach dem Schutzzweck der Norm wird häufig danach gefragt, ob sich das sittenwidrige Verhalten unmittelbar gegen den Geschädigten richtet oder ob der Geschädigte ein Dritter ist.109 Eine solche Unterschei106 107 108 109

Leuschner, ZIP 2008, 1050, 1052. Möllers, NZG 2008, 413, 415. Leuschner, ZIP 2008, 1050, 1055. BGH NJW 1979, 1599, 1600.

I. Tatbestand

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dung bereitet hier Schwierigkeiten: Zwar könnte man annehmen, dass sich ein Fehlverhalten bei der Ad-hoc-Publizität unmittelbar gegen alle Marktteilnehmer richtet, die zu verzerrten Preisen Transaktionen tätigen. Allerdings richtet sich die Veröffentlichung einer unrichtigen Ad-hoc-Mitteilung zunächst einmal gegen diejenigen Anleger, die die Mitteilung zur Kenntnis nehmen und sie bei ihrer Anlageentscheidung berücksichtigen. Erst mittelbar, nämlich über die Einpreisung, sind dann auch Anleger von der Mitteilung betroffen, die ohne Kenntnis von der Mitteilung Transaktionen tätigen. Insofern kann man diese Anleger also durchaus als Drittbetroffene bezeichnen. Hinzukommt, dass der Kursdifferenzschaden nicht automatisch durch die Informationspflichtverletzung entsteht, sondern erst durch eine Handlung des Geschädigten herbeigeführt wird: In den Erwerbsfällen entsteht der Kursdifferenzschaden zum Zeitpunkt der Transaktion, nicht erst bei einem späteren Kursverlust. Auch in den Verkaufsfällen wirkt die fehlerhafte Adhoc-Publizität selbst noch nicht schädigend. Der Börsenkurs, zu dem die Finanzinstrumente des Anlegers gehandelt werden, ist wegen der Desinformation zwar niedriger. Der wahre Wert der Finanzinstrumente wird durch die Desinformation aber nicht berührt. Der Anleger erleidet erst dann einen Kursdifferenzschaden, wenn er die Finanzinstrumente zum verzerrten Preis verkauft. Überträgt man die vom BGH für Bankauskünfte aufgestellten Grundsätze110 auf die Haftung wegen fehlerhafter Ad-hoc-Mitteilungen, so müsste die Anlageentscheidung durch das Verhalten des Vorstands, nämlich die Verbreitung unrichtiger Ad-hoc-Mitteilungen, sittenwidrig veranlasst sein. Wenn man sich streng an der Fallgruppe der unrichtigen Auskunft orientiert, liegt nur dann eine sittenwidrige Veranlassung vor, wenn der Anleger seine Anlageentscheidung im Vertrauen auf die Richtigkeit der Mitteilung getroffen hat. Allerdings wird der Preis, zu dem die Transaktion vorgenommen wird, durch die Desinformation unabhängig davon beeinflusst, ob der Anleger die Mitteilung kennt oder nicht. Es stellt sich die Frage, ob man sich beim Kursdifferenzschaden von den anerkannten Fallgruppen der unrichtigen Auskunft und der arglistigen Täuschung lösen kann. Sittenwidrigkeit kann auch außerhalb der anerkannten Fallgruppen bejaht werden.111 Man könnte es für eine sittenwidrige Veranlassung genügen lassen, dass wegen der Informationspflichtverletzung die Transaktion zu einem verzerrten Preis zustande kommt. Es stellt sich die Frage, ob die Schädigung der uninformierten Anleger in der Zielrichtung des Verhaltens liegt.112 Es ist gewiss häufig das Ziel der handelnden Vorstände, den Börsenkurs zu manipulieren. Eine Kursreaktion kann aber nur stattfinden, wenn Anleger von der Infor110

BGH NJW 1979, 1599, 1600. BGH NJW 1970, 657, 658 f.; Hönn, in: Soergel, BGB, § 826 Rdn. 32 f.; Schiemann, in: Erman, BGB, § 826 Rdn. 27. 112 Vgl. zu diesem Kriterium BGHZ 96, 231, 237. 111

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mation Kenntnis nehmen und sie bei ihrer Anlageentscheidung berücksichtigen. Ziel des Verhaltens ist es also zunächst einmal, die Willensbildung von Anlegern zu beeinflussen. Dass uninformierte Anleger Geschäfte mit anderen unschuldigen Anlegern zu verzerrten Preisen durchführen, wird von den Vorständen zwar in Kauf genommen, es liegt aber nicht in der Zielrichtung ihres Verhaltens. Die Vorstände nutzen zwar unter Umständen verzerrte Kurse für Insidergeschäfte oder zur Ausübung von Aktienoptionen. Bei den anderen Geschäften in der Desinformationsphase geht es aber nur um eine Umverteilung unter unschuldigen Anlegern. (2) Verhältnis zu den §§ 37b, 37c WpHG Ein Verzicht auf die Transaktionskausalität wird mit dem Argument abgelehnt, dass man dann indirekt § 20a WpHG individualschützenden Charakter zumesse, obwohl § 20a WpHG kein Schutzgesetz sei.113 Aus § 15 Abs. 6 S. 1 WpHG ergibt sich, dass auch § 15 WpHG kein Schutzgesetz sein soll, dass aber Individualschutz unter den Voraussetzungen der §§ 37b, 37c WpHG gewährt werden soll. Die Einführung der §§ 37b, 37c WpHG zeigt damit, dass die Ad-hoc-Publizität nun in den durch die §§ 37b, 37c WpHG gezogenen Grenzen doch individualschützend ist. Die Ad-hoc-Publizität soll die Zuverlässigkeit und Wahrheit der Preisbildung gewährleisten. Die Integrität der Preisbildung war aus der Sicht des Gesetzgebers des 2. FFG ein Schutzgut der Allgemeinheit. Seit Einführung der §§ 37b, 37c WpHG wird aber nun das Interesse der Anleger an der Integrität der Preisbildung geschützt. Das Argument, bei einem Verzicht auf die Transaktionskausalität komme es zu einer indirekten Anerkennung des § 20a WpHG als Schutzgesetz, richtet sich letztlich insgesamt gegen den Gedanken, die Anleger vor verzerrten Preisen zu schützen. Man dürfte dann auch bei §§ 37b, 37c WpHG nicht das Vertrauen in die Integrität der Preisbildung schützen, sondern müsste auch dort die Transaktionskausalität voraussetzen. Dies überzeugt aber nicht. Vielmehr ist davon auszugehen, dass der Gesetzgeber mit der Einführung der §§ 37b, 37c WpHG einen Schutz der Anleger vor falschen Preisen bezweckt hat.114 Das Argument passt allenfalls auf die Rechtslage vor Einführung der §§ 37b, 37c WpHG: Ein Schutz des Vertrauens in die Integrität der Preisbildung über § 826 BGB hätte unter dem früheren Recht den gesetzgeberischen Willen ausgehebelt, bei Verletzung der Pflicht zur Ad-hoc-Publizität grundsätzlich keinen Schadensersatz zu gewähren. Der BGH hat in seinen zum früheren Recht ergangenen Urteilen also durchaus Recht, wenn er anführt, dass eine Anknüpfung an den Markt113 114

Buck-Heeb/Dieckmann, AG 2008, 681, 685. Vgl. § 4 V. 2. e).

I. Tatbestand

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täuschungsgedanken zu einer uferlosen Haftung führen würde. Es wäre mit § 15 Abs. 6 S. 1 WpHG a. F. nicht zu vereinbaren gewesen, über § 826 BGB jeden Anleger zu schützen, der in der Desinformationsphase eine Transaktion zu einem verzerrten Preis vorgenommen hat. § 15 Abs. 6 S. 1 WpHG a. F. war der gesetzgeberische Wille zu entnehmen, dass das Verbot einer besonderen Schadensersatzhaftung für die Verletzung der Ad-hocPublizität nicht dadurch umgangen werden darf, dass vorschnell allgemeine deliktsrechtliche Normen, insbesondere § 826 BGB, herangezogen werden. Vielmehr waren die ohnehin strengen Anforderungen an eine deliktische Haftung nach § 826 BGB im Lichte von § 15 Abs. 6 S. 1 WpHG a. F. besonders streng auszulegen.115 Seit Einführung der §§ 37b, 37c WpHG stellt sich die Problematik anders da: Nun ist das Verhältnis der Haftung aus § 826 BGB zu der Haftung aus §§ 37b, 37c WpHG zu klären. Bei §§ 37b, 37c WpHG ist nach richtiger Auffassung keine konkrete Kausalität zwischen der Pflichtverletzung und der Anlageentscheidung erforderlich. Es muss lediglich Preiskausalität vorliegen.116 Lässt man auch bei § 826 BGB für die Geltendmachung des Kursdifferenzschadens die Preiskausalität genügen, wird insofern ein Gleichlauf mit den §§ 37b, 37c WpHG hergestellt. Für einen solchen Gleichlauf könnte sprechen, dass die Ad-hoc-Publizität vor allem die Zuverlässigkeit und Wahrheit der Preisbildung gewährleisten soll und es auf den ersten Blick als merkwürdig erscheint, den Schutzzweck im Rahmen des § 826 BGB anders zu bestimmen als bei den §§ 37b, 37c WpHG. Allerdings droht bei einem Verzicht auf die Transaktionskausalität möglicherweise ein Unterlaufen der gesetzgeberischen Entscheidung, § 15 WpHG nicht als Schutzgesetz auszugestalten, sondern in den §§ 37b, 37c WpHG Spezialvorschriften mit besonderen Voraussetzungen zu schaffen. Möglicherweise wird bei einem Verzicht auf die Transaktionskausalität der Haftungsausschluss der §§ 37b Abs. 3, 37c Abs. 3 WpHG umgangen. Nach richtiger Auffassung handelt es sich dabei um sondergesetzliche Regelungen des Mitverschuldens.117 Bei § 826 BGB fehlt eine solche Regelung naturgemäß. Allerdings kann im Rahmen des § 826 BGB auf § 254 Abs. 1 BGB zurückgegriffen werden. Eine Umgehung der §§ 37b Abs. 3, 37c Abs. 3 WpHG droht somit nicht. Allerdings könnte der Verzicht auf die Transaktionskausalität zu einem Unterlaufen der gesetzgeberischen Entscheidung gegen eine Organhaftung führen. Die §§ 37b, 37c WpHG betreffen lediglich die Haftung des Emittenten. Insofern besteht ein wichtiger Unterschied zur börsengesetzlichen 115 116 117

Kort, AG 2005, 21, 25. Siehe § 4 V. 2. Siehe § 4 V. 2. b).

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§ 7 Haftung des Vorstandes und des Emittenten

Prospekthaftung gemäß §§ 44 ff. BörsG: Die börsengesetzliche Prospekthaftung trifft nicht nur den Emittenten. Adressaten der Prospekthaftung sind nach § 44 Abs. 1 S. 1 Nr. 2 BörsG auch diejenigen, von denen der Erlass des Prospekts ausgeht. Dadurch sollen die tatsächlichen Urheber des Prospekts erfasst werden. Hierunter fallen Personen, die ein eigenes geschäftliches Interesse an der Emission haben.118 Dies kann auch ein Vorstandsmitglied des Emittenten sein.119 Die Anwendung des § 826 BGB schafft insofern also keine Umgehungsmöglichkeiten. Anders ist dies aber bei der Haftung wegen fehlerhafter Ad-hoc-Publizität. Da für Ansprüche aus § 826 BGB die regelmäßige Verjährungsfrist des § 195 BGB gilt, ist ein Unterlaufen der kurzen Verjährungsfrist der §§ 37b Abs. 4, 37c Abs. 4 WpHG zu befürchten. Auch droht ein Unterlaufen des in den §§ 37b, 37c WpHG vorgesehenen Ausschlusses der Anleger, die in der Desinformationsphase Finanzinstrumente kaufen und wieder verkaufen. Es stellt sich die Frage, ob § 826 BGB bei einem Verzicht auf die Transaktionskausalität im Vergleich zu den §§ 37b, 37c WpHG noch ausreichend zusätzliche Voraussetzungen enthält, die ein Unterlaufen der §§ 37b, 37c WpHG verhindern. Während das Verschulden gemäß §§ 37b Abs. 2, 37c Abs. 2 WpHG vermutet wird, muss bei § 826 BGB der Anleger nachweisen, dass der Beklagte bewusst oder leichtfertig gehandelt hat. Außerdem ist bei § 826 BGB, anders als bei den §§ 37b, 37c WpHG, Schädigungsvorsatz erforderlich. Jedoch wird man in aller Regel vom Vorliegen einer bewussten oder leichtfertigen Falschmeldung auf den bedingten Vorsatz schließen können, auf den Börsenkurs einzuwirken. Es ist zu bezweifeln, ob § 826 BGB bei einem Verzicht auf die Transaktionskausalität noch ausreichend zusätzliche Voraussetzungen enthält, um eine weitreichende Umgehung der besonderen Voraussetzungen der §§ 37b, 37c WpHG zu verhindern. Verlangt man dagegen im Rahmen des § 826 BGB die Transaktionskausalität, so ist die Haftung auf Ausnahmefälle beschränkt und es begegnet keinen durchgreifenden Bedenken, dass die Beschränkungen der §§ 37b, 37c WpHG in Bezug auf den Haftungsadressaten, den Kreis der Anspruchsberechtigten, die Verjährung und den Haftungsumfang nicht gelten.

118

Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 78; Groß, in: ders., Kapitalmarktrecht, §§ 44, 45 BörsG Rdn. 35; Hamann, in: Schäfer/Hamann, KMG, §§ 44, 45 BörsG Rdn. 91; Assmann, in: Assmann/Schütze, Hdb. d. Kapitalanlagerechts, § 6 Rdn. 223. 119 Groß, in: ders., Kapitalmarktrecht, §§ 44, 45 BörsG Rdn. 35; Hamann, in: Schäfer/Hamann, KMG, §§ 44, 45 BörsG Rdn. 92.

I. Tatbestand

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(3) Rolle des § 826 BGB im deliktsrechtlichen Haftungssystem Zu berücksichtigen ist auch, welche Rolle § 826 BGB im deliktsrechtlichen Haftungssystem spielt. Der Gesetzgeber hat sich gegen eine allgemeine deliktsrechtliche Generalklausel entschieden. § 823 Abs. 1 BGB gewährt Schadensersatz nur bei einer Rechtsgutsverletzung. Primäre Vermögensschäden sind nur gemäß § 823 Abs. 2 BGB bei Verletzung eines Schutzgesetzes und über § 826 BGB bei sittenwidriger Schädigung ersatzfähig. Bei dieser Diskriminierung reiner Vermögensschäden geht es vor allem um eine Begrenzung des Kreises der Anspruchsberechtigten.120 Ein Verzicht auf die Transaktionskausalität führt aber zu einer erheblichen Ausweitung des Kreises der Anspruchsberechtigten. Anspruchsberechtigt ist dann grundsätzlich jeder Anleger, der in der Desinformationsphase zu einem zu seinen Ungunsten verzerrten Preis eine Transaktion durchgeführt hat. Insofern droht eine uferlose Haftung. Eine uferlose Haftung über § 826 BGB für reine Vermögensschäden soll aber möglichst vermieden werden. Es geht dabei darum, „die Geltendmachung solcher Schäden zu verhindern, die in diffuser Weise auf eine Vielzahl von Personen verteilt sind, bei diesen regelmäßig nur ein relativ geringes und schwer zu verifizierendes Ausmaß erreichen und schließlich von den Betroffenen selbst abgewehrt oder gemindert werden können“.121 Die zuletzt genannten Merkmale passen erstaunlich gut auf die Herbeiführung von Kursdifferenzschäden bei Anlegern: Derartige Schäden treten bei einer Vielzahl von Anlegern auf, die Einzelschäden sind aber verhältnismäßig gering und nur schwierig festzustellen. Zwar kann ein Anleger es kaum verhindern, dass er bei manchen Transaktionen einen Kursdifferenzschaden erleidet, er kann jedoch seine Schäden durch Diversifizierung weitgehend reduzieren. Blendet man die Existenz von Insiderhandel aus122, dann ist das Risiko eines Anlegers, bei einer Transaktion geschädigt zu werden, genauso groß wie die Chance, bei einer Transaktion von einer Fehlinformation zu profitieren. Ein etwaiges Restrisiko wird in einem effizienten Markt durch Kursabschläge berücksichtigt.123 Zwar wird es vor allem unter den Privatanlegern dennoch Nettoverlierer geben. Zudem werden durch Informationspflichtverletzungen auch volkswirtschaftliche Schäden verursacht, und es ist zu Präventionszwecken und zur Stärkung des 120

Wagner, in: Münchener Komm. z. BGB, § 826 Rdn. 12; vgl. Prot. II S. 571. Wagner, in: Münchener Komm. z. BGB, § 826 Rdn. 17. 122 In einer Welt mit Insiderhandel ist die Wahrscheinlichkeit, dass uninformierte Anleger auf der Verliererseite stehen, größer als 50%; Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 143; Steinhauer, Insiderhandelsverbot und Ad-hoc-Publizität, S. 256 Fn. 121. 123 Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 343 f.; vgl. Fox, 2009 Wis. L. Rev. 297, 307 f. 121

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§ 7 Haftung des Vorstandes und des Emittenten

Vertrauens breiter Anlegerschichten durchaus sinnvoll, Anlegern den Kursdifferenzschaden ohne den Nachweis der Transaktionskausalität zu ersetzen.124 Jedoch ist § 826 BGB nicht die geeignete Anspruchsgrundlage, um die massenhafte Geltendmachung primärer Vermögensschäden zu ermöglichen. Die Entscheidung, ob die „Haftungsschleusen“ geöffnet werden, sollte dem Gesetzgeber vorbehalten bleiben. Eine breitere Anwendung des § 826 BGB lässt sich auch nicht dadurch rechtfertigen, dass der Gesetzgeber mit dem Kapitalanleger-Musterverfahrensgesetz (KapMuG) ein Instrument zur Verfügung gestellt hat, das die Abwicklung massenhafter Prozesse erleichtert. Zwar ist das Musterverfahren nicht auf spezialgesetzliche Haftungsnormen wie die §§ 37b, 37c WpHG beschränkt. Zulässige Feststellungsziele sind auch die Voraussetzungen einer allgemeinen Haftungsgrundlage wie § 826 BGB.125 Allerdings hatte der Gesetzgeber nicht primär § 826 BGB im Auge. In der Regierungsbegründung werden Ansprüche nach §§ 37b, 37c WpHG, 44 BörsG sowie nach § 823 Abs. 2 BGB i. V. m. § 331 HGB, § 400 AktG und § 264a StGB erwähnt.126 (4) Probleme bei der Anwendung des § 249 Abs. 1 BGB Wenn man auf die Transaktionskausalität verzichtet, entsteht außerdem folgendes Problem: Wenn man davon ausgeht, dass die Preiskausalität zur haftungsbegründenden Kausalität gehört127, dann steht bei Bejahung der Preisbeeinflussung lediglich fest, dass eine Ersatzpflicht besteht. Der Inhalt des Schadens ist aber nach § 249 Abs. 1 BGB zu bestimmen. Der Geschädigte ist demnach so zu stellen, wie er ohne den zum Ersatz verpflichtenden Umstand stünde. Es stellt sich dabei die Frage, was der zum Ersatz verpflichtende Umstand ist. Sieht man den zum Ersatz verpflichtenden Umstand darin, dass der Anleger die Transaktion wegen der Informationspflichtverletzung zu einem verzerrten Preis durchführt, dann könnte man folgendermaßen argumentieren: Denkt man den haftungsbegründenden Umstand weg, dann hätte der Anleger die Transaktion zum fairen Preis durchgeführt. Die Möglichkeit, dass der Anleger die Transaktion gar nicht vorgenommen hätte, könnte auf diese Weise völlig ausgeblendet werden. Dies wirkt freilich etwas konstruiert. Dementsprechend wird in der Literatur die Informationspflichtverletzung als zum Ersatz verpflichtender Umstand im Sinne von § 249 Abs. 1 BGB behandelt.128 Der Anleger ist folglich so 124

Vgl. dazu näher § 8 I. 3. Schmitz, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 32 Rdn. 85; Zimmer/Höft, ZGR 2009, 662, 672. 126 Begr. RegE KapMuG, BT-Drucks. 15/5091, S. 20. 127 So Leuschner, ZIP 2008, 1050, 1055. 128 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 243. 125

I. Tatbestand

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zu stellen, wie er ohne die Informationspflichtverletzung stünde. Welche Vermögenssituation ohne die Informationspflichtverletzung bestünde, hängt aber davon ab, wie er sich verhalten hätte. Dann müsste man aber jedem Anleger, der bei ordnungsgemäßer Ad-hoc-Publizität das Geschäft gar nicht abgeschlossen hätte, eigentlich die Rückabwicklung erlauben, und zwar selbst dann, wenn er lediglich mittelbar, nämlich durch Folge-Fehlinformationen Dritter oder durch bloße Kursbewegungen zu der Transaktion veranlasst wurde. Dies läuft darauf hinaus, die bloße Kursbeeinflussung zur Haftungsbegründung ausreichen zu lassen und sich erst im Rahmen der haftungsausfüllenden Kausalität mit der Frage zu befassen, wie der Anleger sich verhalten hätte.129 Damit beraubt man sich aber der Möglichkeit, Fälle der mittelbaren Willensbeeinflussung herauszufiltern. Dementsprechend will Leuschner die Rückabwicklung bei jeder mittelbaren Willensbeeinflussung zulassen.130 Damit droht aber eine uferlose Haftung. Denkbar wäre allerdings, die Rückabwicklung unter Schutzzweckgesichtspunkten auszuschließen, so dass § 249 BGB, ähnlich wie bei den §§ 37b, 37c WpHG, nur eingeschränkt Anwendung findet. Nach hier vertretener Auffassung muss der Anleger bei den §§ 37b, 37c WpHG im Rahmen der haftungsbegründenden Kausalität lediglich die Preisbeeinflussung beweisen. § 249 Abs. 1 BGB findet dann nur eingeschränkt Anwendung. Es wird letztlich unterstellt, dass der Anleger die Transaktion zu einem anderen Preis durchgeführt hätte. Wie sich der Anleger tatsächlich verhalten hätte, spielt keine Rolle. Im Rahmen der haftungsausfüllenden Kausalität geht es nur darum, wie groß die Kursdifferenz zum Zeitpunkt der Transaktion war. Ob ein ähnliches Vorgehen auch bei § 826 BGB möglich wäre, ist allerdings zweifelhaft. (5) Anwendbarkeit der „fraud-on-the-market-theory“ Nach Ansicht von Wagner kann die „fraud-on-the-market-theory“ zur Begründung des Differenzschadens herangezogen werden.131 Nach der US-Rechtsprechung führt die „fraud-on-the-market-theory“ hinsichtlich der „reliance“ zu einer widerlegbaren Vermutung.132 Es wird dabei das konkrete Vertrauen auf die Information durch das Vertrauen in die Integrität der Marktpreisbildung ersetzt. Es wird also gar nicht eine konkrete Willensbeeinflussung vermutet, sondern auf sie verzichtet. Eine Übertra129

Vgl. Möllers/Leisch, WM 2001, 1648, 1661. Leuschner, ZIP 2008, 1050, 1052. 131 Wagner, ZGR 2008, 495, 531; ders., in: Münchener Komm. z. BGB, § 826 Rdn. 75. 132 Basic Inc. v. Levinson, 108 S.Ct. 978, 992 (1988); Stoneridge Inv. Partners, LLC v. Scientific-Atlanta 128 S.Ct. 761, 769 (2008). 130

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gung dieser Vermutung überzeugt nicht.133 Die Erkenntnisse, die sich aus der Kapitalmarkteffizienzhypothese für die Preisbildung auf entwickelten Kapitalmärkten ableiten lassen, könnten es allenfalls rechtfertigen, wie bei den §§ 37b, 37c WpHG hinsichtlich des Kursdifferenzschadens auf einen konkreten Kausalzusammenhang zwischen der Informationspflichtverletzung und der Anlageentscheidung zu verzichten und lediglich die Preiskausalität zu verlangen. Anders als bei einem Rückgriff auf die fraud-onthe-market-theory wäre dann kein konkretes Vertrauen des Anlegers in die Integrität der Marktpreisbildung erforderlich.134 Würde man es für die Haftungsbegründung ausreichen lassen, dass das Geschäft zu einem anderen Preis ausgeführt worden wäre, dann würde aber eine uferlose Haftung und ein Unterlaufen der besonderen Voraussetzungen der §§ 37b, 37c WpHG drohen. (6) Transaktionskausalität bedeutet nicht völlige Abstandnahme von der Transaktion Das Festhalten an der konkreten Kausalität führt auch nicht dazu, dass der Anleger zur Geltendmachung des Kursdifferenzschadens nachweisen muss, dass er von dem Anlagegeschäft ganz Abstand genommen hätte. Ein solches Erfordernis wäre tatsächlich widersinnig. Die konkrete Kausalität für den Anlageentschluss liegt schon dann vor, wenn der Anleger von der Ad-hoc-Mitteilung Kenntnis genommen hat und er bei ordnungsgemäßer Ad-hoc-Publizität nicht bereit gewesen wäre, das Geschäft zu denselben Bedingungen vorzunehmen. Steht fest, dass er bei ordnungsgemäßer Publizität das Geschäft zu einem anderen Preis durchgeführt hätte, dann kann er nicht die Rückabwicklung erreichen, sondern lediglich Ersatz des Kursdifferenzschadens verlangen. Das Erfordernis der Transaktionskausalität erlaubt es, den Kreis der Ersatzberechtigten überschaubar zu halten und die Haftung aus § 826 BGB auf Ausnahmefälle zu beschränken. So wird auch ein Unterlaufen der besonderen Voraussetzungen der §§ 37b, 37c WpHG vermieden. Eine sittenwidrige Schädigung liegt nur gegenüber denjenigen Anlegern vor, deren Willensbildung durch die Ad-hoc-Mitteilung beeinflusst wurde.

133 134

Siehe dazu näher § 4 V. 2. j). Buck-Heeb/Dieckmann, AG 2008, 681, 685.

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b) Beeinträchtigung der Freiheit der Willensentschließung als Schaden Der BGH sieht die Belastung mit einer ungewollten Verpflichtung als einen Schaden an.135 Der Schaden liegt seiner Ansicht nach schon darin, dass Anleger Anlageentscheidungen auf fehlerhafter Tatsachengrundlage treffen, die sie bei der gebotenen richtigen Information entweder überhaupt nicht oder aber nur zu anderen Konditionen getroffen hätten.136 Dass der BGH schon im Vertragsschluss einen Schaden sieht, hat zur Folge, dass er die Rückabwicklung zulässt, wenn feststeht, dass der Anleger das Geschäft bei ordnungsgemäßer Ad-hoc-Publizität nicht abgeschlossen hätte.137 Ersatzfähig ist nach Ansicht des BGH nicht etwa nur der Differenzschaden in Höhe des Unterschiedsbetrags zwischen dem tatsächlichen Transaktionspreis und dem Preis, der sich bei ordnungsgemäßer Ad-hocPublizität gebildet hätte. Der Anleger kann vielmehr Naturalrestitution in Form der Erstattung des gezahlten Kaufpreises gegen Übertragung der erworbenen Wertpapiere oder, sofern diese wegen zwischenzeitlicher Veräußerung nicht mehr vorhanden sind, gegen Anrechnung des an ihre Stelle getretenen Veräußerungspreises verlangen.138 Dass der BGH bei der Haftung aus § 826 BGB als Rechtsfolge die Rückabwicklung vorsieht, ist zum Teil unter dem Gesichtspunkt des Schutzzwecks der Norm kritisiert worden. Die Kritik hat zwei unterschiedliche Ansatzpunkte: Casper lehnt die Rückabwicklung ab, weil seiner Ansicht nach § 15 WpHG von vornherein nur eine unverfälschte Preisbildung gewährleisten soll.139 Teichmann hält im Regelfall nur den Kursdifferenzschaden für ersatzfähig, da Ad-hoc-Mitteilungen in der Regel nicht ausreichend bedeutsam seien.140 Die Kritik richtet sich letztlich schon gegen die Entscheidung des BGH, bei fehlerhafter Adhoc-Publizität im Vertragsschluss selbst einen Schaden zu sehen. Es überschneiden sich Gesichtspunkte der Haftungsbegründung mit solchen der Haftungsausfüllung. Es bietet sich an, die Frage, ob die Freiheit der Willensentschließung geschützt wird und ein Schadensersatz nach Rückabwicklungsgrundsätzen möglich ist, bereits an dieser Stelle zu klären. 135 BGH NJW 2004, 2668, 2669; 2004, 2971, 2972 – Infomatec; NJW 2005, 2450, 2451 – EM.TV. 136 BGH NJW 2004, 2668, 2669 f. – Infomatec. 137 BGH NJW 2004, 2668, 2669; 2004, 2971, 2972 – Infomatec; NJW 2005, 2450, 2451 – EM.TV. 138 BGH NJW 2004, 2668, 2669 – Infomatec; NJW 2005, 2450, 2451 – EM.TV. 139 Casper, Der Konzern 2006, 32, 35; ders., in: Kölner Komm. z. KapMuG, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 76; vgl. Rützel, AG 2003, 69, 76; Mörsdorf, Zivilrechtliche Verantwortlichkeit, S. 208 f. 140 Teichmann, JuS 2006, 953, 958, vgl. den ähnlichen Vorschlag von Veil zu den §§ 37b, 37c WpHG: Veil, ZHR 167 (2003), 365, 390 f.

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aa) Eignung der Lehre vom Schutzzweck der Norm zur Beschränkung von Rechtsfolgen Zunächst ist zu klären, ob die Lehre vom Schutzzweck der Norm überhaupt dazu geeignet ist, die Rückabwicklung auszuschließen. Nach Ansicht von Wagner lässt sich die Rückabwicklung mit Hilfe der Schutzzwecklehre nicht verhindern. Er geht zwar davon aus, dass die Verpflichtung zur Ad-hoc-Publizität lediglich Vermögensschutz gewährleisten soll. Mit der Schutzzwecklehre lasse sich aber die Naturalrestitution nicht verhindern. Naturalrestitution bedeute Rückabwicklung.141 Der BGH hat zwar bei der Haftung aus § 826 BGB wegen fehlerhafter Ad-hoc-Publizität eine Begrenzung des Haftungsumfangs nach der Lehre vom Schutzzweck der Norm abgelehnt.142 In anderen Zusammenhängen hielt der BGH dagegen eine Einschränkung der Haftung über die Lehre vom Schutzzweck der Norm jedenfalls grundsätzlich für denkbar.143 Grundsätzlich hafte derjenige, der für ein schädigendes Ereignis verantwortlich ist, dem Geschädigten für alle dadurch ausgelösten Schadensfolgen. Als Ausnahme von diesem Grundsatz sei sowohl für das Deliktsrecht als auch für das Vertragsrecht und für den Bereich vorvertraglicher Schuldverhältnisse anerkannt, dass der Verstoß gegen eine Rechtspflicht mit begrenztem Schutzzweck nur zum Ersatz der Schäden verpflichte, deren Eintritt die Einhaltung der Pflicht verhindern sollte.144 Dies kann auch dazu führen, dass im Vertragsschluss kein ersatzfähiger Schaden zu sehen ist und daher keine Vertragsaufhebung verlangt werden kann.145 Der Schadensersatzanspruch wird dann auf die Erstattung von Mehrkosten bzw. Mindereinnahmen und damit auf den Ersatz eines Differenzschadens begrenzt.146 Es trifft zu, dass man über die Lehre vom Schutzzweck der Norm nicht die Naturalrestitution gemäß § 249 Abs. 1 BGB ausschließen kann. Mit Hilfe der Lehre vom Schutzzweck der Norm lassen sich aber solche Schäden herausfiltern, vor denen die verletzte Verhaltensnorm nicht schützen soll. Die §§ 249 ff. BGB enthalten keine Anspruchsgrundlage, sondern setzen diese voraus. Sie sind ausschließlich Hilfsnormen für die Ausfüllung der Rechtsfolge Schadensersatz.147 Der Schutzzweck der Norm beeinflusst 141

Wagner, ZGR 2008, 495, 515. BGH NJW 2004, 2668, 2669; 2004, 2971, 2972 f. – Infomatec. 143 BGHZ 123, 106, 112. 144 BGH NJW 1992, 555, 556; 2001, 962, 963; NJW-RR 2007, 32, 34. 145 BGH NJW-RR 2007, 32, 34. 146 BGH NJW 2007, 2396, 2397; 2008, 2572, 2574. 147 Oetker, in: Münchener Komm. z. BGB, § 249 Rdn. 1; Grüneberg, in: Palandt, Vorb v § 249 Rdn. 1; Schiemann, in: Staudinger, BGB, Vorbem zu §§ 249 ff. Rdn. 4. 142

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die Zurechnung von Schäden. Letztlich bestimmt damit der Schutzzweck der Norm den Umfang der Haftung.148 Ist ein Schaden aber aus Schutzzweckerwägungen nicht zurechenbar, dann kann man nicht aus der Hilfsnorm des § 249 Abs. 1 BGB gleichwohl seine Ersatzfähigkeit herleiten. Die Ansicht Wagners trifft also nicht zu. Die Lehre vom Schutzzweck der Norm ist zumindest grundsätzlich dazu geeignet, eine Rückabwicklung zu verhindern. bb) Rechtsprechung des BGH zur Ad-hoc-Publizität: Keine Begrenzung der Rechtsfolgen Der BGH lehnt bei der Haftung gemäß § 826 BGB wegen fehlerhafter Ad-hoc-Mitteilungen eine Beschränkung der Rechtsfolgen über die Lehre vom Schutzzweck der Norm ab. Nach Ansicht des BGH gelten für die Haftung der die falschen Ad-hoc-Mitteilungen veranlassenden Vorstände im Bereich des § 826 BGB keine generellen Beschränkungen hinsichtlich Art und Umfang des Schadensersatzes. Zur Begründung weist der BGH darauf hin, dass nach § 15 Abs. 6 S. 2 WpHG a. F. Schadensersatzansprüche gegen den Emittenten, die auf anderen Rechtsgrundlagen beruhen, insbesondere auf § 826 BGB, nicht ausgeschlossen seien. Ein Haftungsausschluss in Fällen betrügerischer oder sittenwidriger Schädigung Dritter sei mit den Grundsätzen der Rechtsordnung nicht vereinbar. Dies sei auch im Gesetzgebungsverfahren ausdrücklich festgestellt worden. Daraus folgert der BGH, dass bei der von § 15 Abs. 6 S. 1 WpHG a. F. ohnehin nicht betroffenen Haftung der Vorstände im Bereich des § 826 BGB ebenfalls keine Beschränkung der Rechtsfolgen möglich sei.149 Diese Begründung passt nicht recht, da es nicht um einen Haftungsausschluss geht, sondern nur um eine Beschränkung des Schadensersatzes auf den Differenzschaden. Möglicherweise meint der BGH aber, dass es mit den Grundsätzen der Rechtsordnung nicht vereinbar wäre, bei einer Haftung nach § 826 BGB aus Schutzzweckerwägungen den Ersatz des Vertragsabschlussschadens zu verweigern. Dies bedarf näherer Untersuchung. Im Bericht des Finanzausschusses zum Zweiten Finanzmarktförderungsgesetz heißt es zur Erläuterung des § 15 Abs. 6 S. 2 WpHG: „Ein Haftungsausschluss in Fällen betrügerischer oder sittenwidriger Schädigung Dritter wäre mit den Grundsätzen unserer Rechtsordnung nicht vereinbar . . .“.150 Damit ist gemeint, dass der Gesetzgeber keinen Haftungsausschluss für Fälle einer sittenwidrigen Schädigung 148

Oetker, in: Münchener Komm. z. BGB, § 249 Rdn. 2. BGH NJW 2004, 2668, 2669; 2004, 2971, 2972 f. – Infomatec. 150 Beschlußempfehlung und Bericht des Finanzausschusses 2. FFG, BT-Drucks. 12/7918, S. 102. 149

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anordnen darf. Daraus folgt aber nicht, dass eine Haftungsbegrenzung auf den Differenzschaden nach dem Schutzzweck der Norm von vornherein ausscheidet. Ist ein Schaden nicht vom Schutzzweck der Norm umfasst, dann ist dieser Schaden nicht in sittenwidriger Weise zugefügt worden. Das Herbeiführen des im Vertragsschluss liegenden Schadens stellt nur dann eine sittenwidrige Schädigung dar, wenn dieser Schaden vom Schutzzweck der Norm erfasst ist. Es geht also nicht um einen Haftungsausschluss oder eine Haftungsbegrenzung in Bezug auf sittenwidrige Schädigungen, sondern es soll mit Hilfe der Lehre vom Schutzzweck der Norm festgestellt werden, ob überhaupt eine sittenwidrige Schädigung vorliegt. Man könnte aus der Argumentation des BGH den Schluss ziehen, dass der BGH bei der Haftung aus § 826 BGB eine sich aus dem Schutzzweck der Norm ergebende Begrenzung der Ersatzpflicht in gegenständlicher Hinsicht von vornherein für ausgeschlossen hält. In diese Richtung weist auch ein Urteil des BGH von 1966 zur fehlerhaften Auskunft eines Steuerberaters.151 Dagegen spricht aber, dass der BGH mittlerweile in ständiger Rechtsprechung die Lehre vom Schutzzweck der Norm im Deliktsrecht, im Vertragsrecht und bei vorvertraglichen Schuldverhältnissen für anwendbar hält. Der BGH hat in verschiedenen Urteilen erkennen lassen, dass bei § 826 BGB eine Haftungsbegrenzung nicht nur in persönlicher Hinsicht, sondern auch in gegenständlicher Hinsicht möglich ist. Dies zeigt sich an folgender Formulierung des BGH: „Ein Verhalten kann hinsichtlich der Herbeiführung bestimmter Schäden, insbesondere auch hinsichtlich der Schädigung bestimmter Personen, als sittlich anstößig zu werten sein, während ihm diese Qualifikation hinsichtlich anderer, wenn auch ebenfalls adäquat verursachter Schadensfolgen nicht zukommt“152. Es gibt auch ein konkretes Beispiel für eine Haftungsbegrenzung in gegenständlicher Hinsicht: Beruht ein Autokauf auf einer arglistigen Täuschung, so ist nach zutreffender Ansicht des BGH ein Personenschaden, den der Käufer bei einem mit der Fehlinformation in keinem Zusammenhang stehenden Verkehrsunfall erleidet, vom Schutzzweck der Norm nicht erfasst und daher im Rahmen der Haftung des Verkäufers aus § 826 BGB nicht ersatzfähig.153 Die Anwendung der Lehre vom Schutzzweck der Norm kann also auch bei § 826 BGB zu einer Begrenzung der Haftung in gegenständlicher Hinsicht führen.154 Der BGH ging möglicherweise aber davon aus, dass eine solche Begrenzung in der hier behandelten Konstellation nicht denkbar ist und es vielmehr insgesamt zu einem Haf151

BGH VersR 1967, 65, 66 f. BGHZ 96, 231, 236; Deutsch/Ahrens, Deliktsrecht, S. 104 nehmen aber an, es gehe nur um eine Begrenzung des persönlichen Schutzbereichs. 153 BGHZ 57, 137, 143. 154 Schiemann, in: Erman, BGB, § 826 Rdn. 16; Lange/Schiemann, Schadensersatz, § 3 IX 7 (S. 115 f.). 152

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tungsausschluss kommt, wenn man den ungewollten Vertragsschluss nicht als einen in sittenwidriger Weise herbeigeführten Schaden auffasst. cc) Schutzzweckbestimmung des BGH Entscheidend ist, ob der im Vertragsschluss liegende Schaden vom Schutzzweck der Norm erfasst ist. Es geht um die Frage, ob die Verbreitung unrichtiger Ad-hoc-Mitteilungen und das Verschweigen von Insiderinformationen gerade deshalb verboten sind, um Anleger vor ungewollten Anlageentscheidungen zu schützen. Der BGH hat in einigen Entscheidungen zur Ad-hoc-Publizität klargestellt, dass sowohl bei der den Primärmarkt betreffenden Verkaufsprospekthaftung als auch bei der den Sekundärmarkt betreffenden Informationsdeliktshaftung für fehlerhafte Ad-hoc-Mitteilungen die Integrität der Willensentschließung des potentiellen Anlegers vor einer unlauteren irreführenden Beeinträchtigung durch falsche Prospekt- oder Adhoc-Publizität geschützt werde.155 Der BGH will auf diese Weise das Erfordernis der konkreten Kausalität zwischen der Ad-hoc-Mitteilung und der Anlageentscheidung rechtfertigen. Aus dieser Schutzzweckbestimmung ergibt sich aber auch, dass nach Ansicht des BGH der Vertragsabschlussschaden vom Schutzzweck der verletzten Norm erfasst wird. Der BGH geht vom traditionellen Modell der Anlageentscheidung aus.156 Die Schutzzweckbestimmung des BGH wirkt einerseits haftungsbegrenzend. Denn es sind nur Anleger anspruchsberechtigt, deren Willensbildung konkret beeinflusst wurde. In gegenständlicher Hinsicht wirkt sich die Schutzzweckbestimmung aber haftungserweiternd aus. Wenn man den ungewollten Vertrag selbst als Schaden begreift, dann kann der Anleger die Rückabwicklung erreichen. Denkbar wäre es freilich auch, dass nur diejenigen Anleger anspruchsberechtigt sind, die konkret auf die Richtigkeit der Mitteilung vertraut haben, ihnen aber wegen des begrenzten Informationsgehaltes einer Ad-hoc-Mitteilung nur die Geltendmachung eines Differenzschadens zu erlauben. Der BGH hielt ein solches Vorgehen offensichtlich nicht für möglich. Möglicherweise befürchtete er, dass das Erfordernis der konkreten Kausalität nicht mehr zu halten wäre, wenn man lediglich den Kursdifferenzschaden für ersatzfähig hielte.

155

BGH ZIP 2007, 1560, 1563 – ComROAD IV; ZIP 2008, 407, 409 – ComROAD VI; ZIP 2008, 410, 411 – ComROAD VII; ZIP 2008, 829, 830 – ComROAD VIII. 156 Zur Unterscheidung zwischen dem traditionellen Modell der Anlageentscheidung und dem Marktmodell der Anlageentscheidung vgl. Fischel, 38 Bus. Law. 1, 2 ff. (1982); Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 181 ff.

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dd) Zwecke des § 15 WpHG/Verhältnis zu §§ 37b, 37c WpHG Zwar ist es richtig, dass bei § 826 BGB auch im Abschluss eines ungewollten Vertrages ein Schaden liegen kann. Jedoch findet grundsätzlich auch bei § 826 BGB die Lehre vom Schutzzweck der Norm Anwendung. Dabei kommt es nicht auf den abstrakten Zweck des § 826 BGB, sondern auf den Schutzzweck der im konkreten Fall verletzten Verhaltenspflicht an.157 Daraus wird geschlossen, dass man auch über § 826 BGB nicht die Freiheit der Willensentschließung schützen könne, wenn die verletzte Verhaltenspflicht nicht die Freiheit der Willensentschließung schützen soll.158 Nach Ansicht von Casper kann über § 826 BGB keine Rückabwicklung des Vertrags erreicht werden, da § 15 WpHG lediglich eine unverfälschte Preisbildung gewährleisten soll.159 Weichert ist allerdings der Ansicht, bei aktiver Fehlinformation könne man auch auf die allgemeine Verhaltenspflicht abstellen, den Rechtsverkehr nicht zu täuschen. Diese Pflicht diene auch dem Schutz der Freiheit der Willensentschließung.160 Bei einer Unterlassung versagt dieser Ansatz freilich. Ein allgemeines sittliches Gebot, wesentliche Informationen zu veröffentlichen, lässt sich nicht begründen. Wenn es bei der Ad-hoc-Publizität wirklich nur um die Gewährleistung einer ordnungsgemäßen Preisbildung ginge, dann wäre es kaum begründbar, über § 826 BGB die Freiheit der Willensentschließung zu schützen. Anders ausgedrückt: Wenn es bei der Sekundärmarktpublizität nicht auch um die Ermöglichung einer informierten Anlageentscheidung ginge, dann könnte man in einem irrtumsbedingten Vertragsschluss auch keine sittenwidrige Schädigung sehen. Die Ad-hoc-Publizität soll aber auch dazu beitragen, dass Anleger sachgerechte Anlageentscheidungen treffen können. Allerdings soll insoweit durch die §§ 37b, 37c WpHG kein Individualschutz gewährleistet werden. Es ist nicht Zweck der §§ 37b, 37c WpHG, die Freiheit der Willensentschließung zu schützen. Geschützt wird allein das allgemeine Vertrauen der Anleger in eine unverfälschte Preisbildung. Auch eine Differenzierung nach dem Gewicht einer Ad-hoc-Mitteilung ist im Rahmen der §§ 37b, 37c WpHG abzulehnen.161 Es stellt sich die Frage, ob sich der Zweck, sachgerechte Anlageentscheidungen zu ermöglichen, im Rahmen des § 826 BGB nun doch individualschützend auswirkt. Zu bedenken ist, dass bei § 826 BGB ein Gesetzesver157

Wagner, in: Münchener Komm. z. BGB, § 826 Rdn. 32; Casper, in: Kölner Komm. z. KapMuG, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 76; Weichert, Anlegerschaden, S. 318. 158 Weichert, Anlegerschaden, S. 318. 159 Casper, in: Kölner Komm. z. KapMuG, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 76. 160 Weichert, Anlegerschaden, S. 319. 161 Siehe § 4 V. 1. d).

I. Tatbestand

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stoß allein in der Regel nicht ausreicht, um die Sittenwidrigkeit zu begründen. Es müssen vielmehr zusätzliche Umstände hinzutreten, etwa eine verwerfliche Gesinnung. Letztlich hat damit die Pflichtverletzung im Rahmen des § 826 BGB einen anderen Inhalt. Die Pflichtverletzung besteht nicht im bloßen Verstoß gegen § 15 WpHG, sondern in einem Verstoß gegen die guten Sitten. Dann muss aber auch der Schutzzweck nicht unbedingt identisch formuliert werden, und es ist auch denkbar, dass über § 826 BGB Individualschutz in einem größeren Umfang gewährt wird, als dies bei einem bloßen Verstoß gegen die gesetzliche Verhaltenspflicht der Fall ist. Dementsprechend wird argumentiert, dass bei § 826 BGB nicht unmittelbar an die Verletzung der Pflicht aus § 15 WpHG angeknüpft werde.162 Angesichts der hohen tatbestandlichen Hürden sei der Emittent nicht schutzwürdig und könne mit dem allgemeinen Marktrisiko belastet werden.163 Diese Argumentation ist durchaus angreifbar. Faktisch wird auch bei der Haftung aus § 826 BGB an die Verletzung der Pflicht aus § 15 WpHG angeknüpft. Es erscheint auf den ersten Blick als schwer nachvollziehbar, warum es zu einer Veränderung des Individualschutzes führen soll, dass im Vergleich zu den §§ 37b, 37c WpHG gewisse zusätzliche Anforderungen gestellt werden. Anders als bei den §§ 37b, 37c WpHG muss der Anleger im Rahmen des § 826 BGB nachweisen, dass er vom Inhalt der Mitteilung Kenntnis genommen hat und er in seiner Willensbildung beeinflusst wurde. Diese zusätzliche Voraussetzung ist für den Anleger selbst dann eine beachtliche Hürde, wenn man ihm unter bestimmten Voraussetzungen einen Anscheinsbeweis ermöglicht.164 Allerdings bringt der Nachweis der Transaktionskausalität dem Anleger bei den §§ 37b, 37c WpHG keine Vorteile, weil nach hier vertretener Auffassung die §§ 37b, 37c WpHG die Freiheit der Willensentschließung nicht schützen sollen. Dann kann man sich die Frage stellen, aus welchem Grund der Nachweis der Transaktionskausalität im Rahmen des § 826 BGB nun zu einer anderen Rechtsfolge führen soll. § 826 BGB enthält freilich noch andere zusätzliche Anforderungen: Der Anleger muss nachweisen, dass die Informationspflichtverletzung bewusst oder leichtfertig begangen wurde, während bei den §§ 37b, 37c WpHG das Verschulden vermutet wird. Außerdem muss bei § 826 BGB der Schädigungsvorsatz nachgewiesen werden. Die §§ 37b, 37c WpHG setzen dagegen keinen Schädigungsvorsatz voraus. Möllers und Leisch sind aber der Ansicht, dass die zusätzlichen Voraussetzungen des § 826 BGB keine andere Bestimmung der Rechtsfolgen rechtfertigen könnten. Insbesondere sei es dem deutschen Recht eigentlich fremd, den Schadensumfang in Abhängigkeit 162

Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1637. Mülbert/Steup, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 33 Rdn. 198; dies., WM 2005, 1633, 1637. 164 Zur Möglichkeit eines Anscheinsbeweises vgl. § 7 I. 2. d) gg). 163

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vom Verschuldensgrad zu staffeln.165 Es steht dem Gesetzgeber allerdings frei, Differenzierungen beim Haftungsumfang vorzunehmen. Der Gesetzgeber hat in den §§ 44, 45 BörsG die Haftung zwar nach Rückabwicklungsgrundsätzen ausgestaltet, er hat aber gewisse Beschränkungen beim Haftungsumfang vorgesehen, die im Rahmen der Haftung aus § 826 BGB nicht gelten.166 Dieser Gedanke lässt sich auf das Verhältnis der §§ 37b, 37c WpHG zu § 826 BGB übertragen. Die Zwecke des § 15 WpHG stehen einer solchen Sicht jedenfalls nicht von vornherein entgegen. Außerdem geht es nach §§ 37b Abs. 5, 37c Abs. 5 WpHG gerade um weitergehende Ansprüche. Es gibt daher keinen zwingenden Grund, den §§ 37b, 37c WpHG hinsichtlich des Haftungsumfanges eine Sperrwirkung zuzuschreiben, zumal § 826 BGB nur in Ausnahmefällen eingreifen dürfte. ee) Begrenzung des Haftungsumfanges wegen des beschränkten Informationsgehaltes einer Ad-hoc-Mitteilung Trotzdem ist es zweifelhaft, ob bei der Verkaufsprospekthaftung und bei der den Sekundärmarkt betreffenden Informationsdeliktshaftung für fehlerhafte Ad-hoc-Mitteilungen der Schutzzweck tatsächlich identisch ist. Während der Prospekt eine umfassende Aufklärung über die Anlage bieten soll, geht es bei der Ad-hoc-Publizität in aller Regel nur um wesentliche Einzelinformationen. Ad-hoc-Mitteilungen erheben erkennbar nicht den Anspruch, das Publikum des Sekundärmarktes umfassend informierende Beschreibungen zu sein. Deshalb sind Ad-hoc-Mitteilungen in der Regel auch keine Prospekte im Sinne der Prospekthaftungsgrundsätze.167 Das OLG München hat in Entscheidungen zur Haftung wegen fehlerhafter Ad-hoc-Mitteilungen ausdrücklich auf die „Auskunftsrechtsprechung“ des BGH Bezug genommen und eine Gleichbehandlung von Ad-hoc-Mitteilungen und Fällen abgelehnt, bei denen umfassende Beratung geschuldet ist. Das OLG München ist der Ansicht, an Ad-hoc-Mitteilungen könnten nicht dieselben Anforderungen gestellt werden wie an ein Beratungsgespräch.168 Wie bereits angesprochen, differenziert der BGH in seiner „Auskunftsrechtsprechung“ nach der Reichweite der Auskunftspflicht. Besteht eine umfassende Aufklärungspflicht, so ist seiner Ansicht nach der gesamte Schaden zu ersetzen. Wird dagegen nur Aufklärung über einen Einzelpunkt geschuldet, so soll lediglich ein Differenzschaden ersatzfähig sein. Der Anleger soll dann nicht besser gestellt werden, als er stünde, wenn die Auskunft richtig gewesen 165 166 167 168

Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 293. Siehe dazu § 4 VII. BGH NJW 2004, 2664 f. – Infomatec. OLG München NJW 2003, 144, 145; BKR 2003, 504, 505.

I. Tatbestand

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wäre.169 Man könnte deshalb überlegen, zwar einerseits eine konkrete Willensbeeinflussung zu fordern, weil ansonsten eine uferlose Haftung drohen würde, aber dennoch wegen des begrenzten Informationsgehalts einer Adhoc-Mitteilung lediglich den Kursdifferenzschaden zu ersetzen. Teichmann schlägt vor, die Rückabwicklung nur dann zu erlauben, wenn die Ad-hoc-Mitteilung so gewichtig war, dass sie für sich genommen die Kaufentscheidung rechtfertigen konnte. Es sei nicht rational, eine Anlageentscheidung allein auf eine Einzelinformation zu stützen. Eine Ad-hocMitteilung sei in der Regel nicht alleinige Entscheidungsgrundlage, sondern gebe allenfalls den Ausschlag für eine Anlageentscheidung.170 Dies läuft darauf hinaus, die Rückabwicklung nur in den seltenen Fällen zuzulassen, in denen die Ad-hoc-Mitteilung prospektähnlich ist, und die Haftung auf den Kursdifferenzschaden zu beschränken, wenn die Ad-hoc-Mitteilung, wie im Regelfall, nur einzelne neue Informationen enthält. Dies würde bedeuten, dass der Schutzzweck der Norm im Rahmen der Haftung aus § 826 BGB von der Bedeutung der Information im Einzelfall abhinge. In Betracht käme freilich auch, § 826 BGB von vornherein erst eingreifen zu lassen, wenn besonders gewichtige Ad-hoc-Mitteilungen vorliegen, dann aber die Rückabwicklung zuzulassen. Zweifelhaft ist, ob eine Differenzierung nach dem Umfang der Aufklärungspflicht bei einer Haftung aus § 826 BGB überhaupt möglich ist oder ob nicht unabhängig vom Gewicht der Information der Vertragsabschlussschaden stets vom Schutzzweck der Norm erfasst ist. Hönn nimmt an, dass eine gegenständliche Begrenzung in Abhängigkeit von der Reichweite der Aufklärungspflichten auch bei der Haftung aus § 826 BGB möglich sei.171 Er bezieht sich dabei auf ein Urteil des BGH zur Haftung eines Vermittlers von Kapitalanlagen. In dem Urteil ist allerdings von einem Anspruch aus Verschulden bei Vertragsschluss die Rede.172 Es ging aber offenbar um eine vorsätzliche Aufklärungspflichtverletzung. Der BGH hat in einem Urteil zu einem Betrugsfall, bei dem der Verkäufer eines Fahrzeugs den Käufer arglistig getäuscht hatte, zum Schutzzweck der §§ 826 BGB, 823 Abs. 2 BGB, 263 StGB folgendes ausgeführt: „Der Schutzzweck dieser Normen, welche den Betrogenen gegen die Folgen eines betrügerischen Handelns schützen sollen, ist folgender: Der Käufer soll keinen Nachteil daraus erleiden, dass ihm durch die arglistige Täuschung seine Leistung an den Verkäufer ‚entwunden‘ worden ist. Er soll aber auch keinen 169 170 171 172

BGH NJW 1992, 555, 556. Teichmann, JuS 2006, 953, 958. Hönn, in: Soergel, BGB, § 826 Rdn. 73. BGH NJW-RR 1998, 1271.

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Nachteil daraus haben, dass ihm die Kaufsache ‚aufgeschwatzt‘ worden ist. Es darf daher nicht zu seinen Lasten gehen, wenn die Kaufsache, die nur infolge der Täuschung in seinen Besitz gelangt ist, in seiner Besitzsphäre zu Schaden kommt. Er kann somit auch dann seine eigene Leistung von dem Betrüger (. . .) ungeschmälert zurückfordern“. Der BGH will den Umstand, dass die Täuschungshandlung einen nicht besonders bedeutsamen Punkt betrifft, nicht bei der Frage der Reichweite des Schutzzwecks der Norm, sondern erst im Rahmen des Mitverschuldens berücksichtigen.173 Der BGH hat sich auch in einem Urteil zur Erschleichung eines Wohnungsbauförderungsdarlehens zum Schutzzweck bei der Haftung aus § 826 BGB geäußert. Eine Besonderheit des Falles lag darin, dass die Falschangaben, die zur Darlehensgewährung führten, nicht von den Darlehensnehmern, sondern von einem Dritten ausgingen. Der BGH behauptet in dem Urteil, im Fall einer vorsätzlichen sittenwidrigen Schädigung diene der Schadensersatzanspruch nicht nur dem Ausgleich jeder nachteiligen Einwirkung durch das sittenwidrige Verhalten auf die objektive Vermögenslage des Geschädigten. Vielmehr müsse sich der Geschädigte auch von einer auf dem sittenwidrigen Verhalten beruhenden Belastung mit einer „ungewollten“ Verpflichtung wieder befreien können. Die Norm bewirke insoweit einen Schutz der allgemeinen Handlungsfreiheit.174 In dem Fall ging es um unrichtige Angaben über die Einkommensverhältnisse der Darlehensnehmer und somit um eine Täuschung über das Vorliegen der Förderungsvoraussetzungen. Ein solches Verhalten ist verboten, um die öffentliche Hand vor dem Abschluss von Darlehensverträgen zu schützen, mit denen der angestrebte soziale Zweck verfehlt wird. Der BGH hat daher zu Recht angenommen, dass der im ungewollten Vertragsschluss bestehende Schaden vom Schutzzweck der Norm umfasst wird. Diese Rechtsprechung lässt erkennen, dass nach Ansicht des BGH in den Fällen, in denen jemand durch eine vom Geschäftspartner oder einem Dritten verübte arglistige Täuschung zum Vertragsschluss verleitet wird, der im Vertragsschluss bestehende Schaden immer vom Schutzzweck der Norm erfasst ist und die Schädigung daher als sittenwidrig einzustufen ist. Beide Fälle passen allerdings nicht genau zum hier behandelten Problem. Bei § 826 BGB ist schon die Belastung mit einer ungewollten Verbindlichkeit ein Schaden. Die Rückabwicklung könnte man daher nur dadurch vermeiden, dass man die Beeinflussung der Willensbildung durch wesentliche Einzelinformationen von vornherein nicht als sittenwidrig ansieht. Dann müsste man aber an die fehlerhafte Preisbildung anknüpfen, um eine sittenwidrige Schädigung begründen zu können. Jedoch wäre dann das Erfordernis der konkreten Willensbeeinflussung nicht mehr zu rechtfertigen. Auf 173 174

BGH NJW 1972, 36, 37 f. BGH NJW-RR 2005, 611, 612.

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dieses Erfordernis kann man aber nicht verzichten, weil ansonsten eine uferlose Haftung und ein Unterlaufen der §§ 37b, 37c WpHG droht. Es scheint im Rahmen des § 826 BGB tatsächlich nicht möglich zu sein, einerseits die konkrete Kausalität zwischen der Informationspflichtverletzung und der Anlageentscheidung zu fordern, andererseits aber nach der Lehre vom Schutzzweck der Norm eine Haftungsbegrenzung auf den Kursdifferenzschaden vorzunehmen. Letztlich zwingt der Charakter der Ad-hoc-Mitteilung aber auch nicht zu einer Haftungsbegrenzung auf den Kursdifferenzschaden.175 Es wurde bereits angesprochen, dass es, wenn man die Anlageentscheidung in den Blick nimmt, nicht zwingend erscheint, zwischen der Primärmarktpublizität und der Sekundärmarktpublizität zu unterscheiden.176 Vielmehr ist es sinnvoller, wenn man denn an die Willensbildung anknüpfen will, in beiden Fällen die Integrität der Willensentschließung zu schützen und dementsprechend die Rückabwicklung zuzulassen. Dass Ad-hoc-Mitteilungen keine umfassende Aufklärung über den Emittenten bieten, sollte dem Schutz der Freiheit der Willensentschließung und damit auch der Rückabwicklung also nicht entgegenstehen. Der Schutz der Freiheit der Willensentschließung hängt auch nicht davon ab, ob die Ad-hoc-Mitteilung im Einzelfall einen prospektähnlichen Umfang aufweist. Zweifelhaft bleibt aber, welche Bedeutung eine Ad-hoc-Mitteilung genau haben muss, um von einer unlauteren Beeinträchtigung der Integrität der Willensentschließung sprechen zu können. Darauf wird an anderer Stelle näher eingegangen.177 ff) Einwand der verfehlten Privilegierung informierter Anleger Gegen den Schutz der Willensfreiheit wird ferner eingewandt, dass man auf diese Weise neben mutmaßlich unvernünftigen Privatanlegern auch professionelle Anleger begünstige, die neue Informationen systematisch auswerten.178 Zu bedenken ist aber, dass Anleger, die keine Ad-hoc-Mitteilungen lesen, seit Einführung der §§ 37b, 37c WpHG nicht mehr schutzlos sind. Der Schutz der Willensfreiheit über § 826 BGB stellt lediglich eine Ergänzung dar und greift nur in Ausnahmefällen ein. Eine gewisse Privilegierung aktiver professioneller Anleger ist auch durchaus gerechtfertigt, da sie eine für die Markteffizienz wichtige Funktion übernehmen.179 Der 175

Möllers/Leisch, in: Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 15 Rdn. 48 ff. Siehe § 4 V. 1. d) cc). 177 Siehe § 7 I. 1. d). 178 Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 175 f. 179 Vgl. Park, 108 Mich. L. Rev. 323, 342 ff. (2009); Fisch, 2009 Wis. L. Rev. 333, 345 ff. 176

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Schutz der Willensfreiheit über § 826 BGB dürfte auch keinen Anreiz für unerfahrene Kleinanleger schaffen, sinnlos Zeit und Geld in das Lesen von Ad-hoc-Mitteilungen zu investieren, denn uninformierte Anleger werden über §§ 37b, 37c WpHG geschützt. Letztlich erscheint es als durchaus als sinnvoll, über § 826 BGB einen ergänzenden Anlegerschutz zu bieten und an das traditionelle Modell der Anlageentscheidung anzuknüpfen. Gerade weil die §§ 37b, 37c WpHG Anleger nur vor einer fehlerhaften Preisbildung schützen, macht es Sinn, über § 826 BGB in engen Grenzen einen weitergehenden Schutz zu gewähren. Es sind aber hohe Anforderungen an die Sittenwidrigkeit zu stellen. Die gesetzgeberische Entscheidung, Individualschutz grundsätzlich nur unter den Voraussetzungen der §§ 37b, 37c WpHG zu gewähren, darf nicht unterlaufen werden. c) Haftungsbegründende Kausalität Bei der Haftung aus § 826 BGB wegen fehlerhafter Ad-hoc-Publizität wird nicht das allgemeine Vertrauen der Anleger in die Integrität der Marktpreisbildung geschützt, sondern es wird die Integrität der Willensentschließung des Anlegers vor einer unlauteren irreführenden Beeinträchtigung durch falsche Ad-hoc-Publizität geschützt. Es genügt daher für die Haftungsbegründung nicht, dass der Börsenkurs zum Zeitpunkt der Transaktion verfälscht war. Vielmehr muss die unrichtige Ad-hoc-Mitteilung für den Willensentschluss des Anlegers konkret ursächlich sein. Im Folgenden ist zu klären, welche Anforderungen an den Kausalzusammenhang genau zu stellen sind. Bevor etwaige Beweiserleichterungen erörtert werden können, muss zunächst untersucht werden, was unter konkreter Kausalität für den Willensentschluss eigentlich zu verstehen ist. aa) Unmittelbare oder mittelbare Willensbeeinflussung Die fehlerhafte Ad-hoc-Mitteilung muss für die Anlageentscheidung konkret ursächlich sein. Zweifelhaft ist, wie direkt der Kausalzusammenhang zwischen der Mitteilung und dem Willensentschluss des Anlegers sein muss. Denkbar ist, dass der Anleger selbst die Ad-hoc-Mitteilung liest und durch sie bei seiner Anlageentscheidung beeinflusst wird.180 Möglich ist auch, dass der Anleger durch Presseberichte, Analystenempfehlungen oder eine Bankberatung vom Inhalt der Mitteilung Kenntnis erlangt. Dabei kann 180

Baums, ZHR 167 (2003), 139, 180.

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es vorkommen, dass der Informationsintermediär die Quelle mitteilt oder er nur der Sache nach auf die Mitteilung Bezug nimmt. Ferner ist denkbar, dass der Anleger einen Bericht eines Informationsintermediärs kennt, der zwar die Ad-hoc-Mitteilung nicht enthält, aber im Ergebnis durch die Ad-hoc-Mitteilung so beeinflusst ist, dass er den Anleger zu seiner Anlageentscheidung animiert. Es ist ferner denkbar, dass ein Anleger seine Anlageentscheidung wegen einer Kursbewegung trifft, die auf die fehlerhafte Ad-hoc-Mitteilung zurückzuführen ist.181 In all diesen Fällen ist die Adhoc-Mitteilung für die Anlageentscheidung kausal im Sinne der conditiosine-qua-non-Formel und der Adäquanztheorie. Werden Anleger durch Folge-Fehlinformationen oder bloße Kursbewegungen zu einer Transaktion veranlasst, dann handelt es sich um Fälle der mittelbaren Beeinflussung der Willensbildung. Zu untersuchen ist, ob der Schutzzweck der Norm die Einbeziehung aller Anleger gebietet, deren Anlageentscheidung unmittelbar oder mittelbar durch die Falschmeldung beeinflusst wurde. Anders ausgedrückt geht es um die Frage, ob hinsichtlich aller Anleger, deren Willensbildung durch die Fehlinformation in irgendeiner Weise beeinflusst wurde, eine sittenwidrige Schädigung vorliegt. Leuschner hält jede mittelbare Verursachung des Willensentschlusses für ausreichend. Seiner Ansicht nach genügt es schon, dass eine durch die Informationspflichtverletzung verursachte Preiserhöhung den Anleger zum Kauf von Wertpapieren veranlasst.182 Nach Ansicht des BGH sind Presseberichte oder Analystenempfehlungen als solche weder dem Emittenten noch den Vorstandsmitgliedern im Sinne einer Verantwortlichkeit nach § 826 BGB zuzurechnen. Dies gelte jedenfalls dann, wenn nicht einmal konkret die ausdrückliche Erwähnung der Mitteilungen in solchen Presseberichten oder Analystenempfehlungen dargetan ist.183 Der BGH lässt damit offen, ob bei ausdrücklicher Erwähnung der Mitteilung die Zurechnung zu bejahen ist. Zum Teil wird die Äußerung des BGH dahingehend interpretiert, dass der Anleger nur darlegen müsse, Kenntnis von Presseberichten oder Analystenempfehlungen gehabt zu haben, in denen die Falschinformation zwar nicht ausdrücklich erwähnt, aber im Ergebnis eingearbeitet war.184 Zum Teil wird dagegen angenommen, der BGH verlange eine ausdrückliche Erwähnung der Mitteilung.185 Es stellen sich zwei verschiedene Fragen. Einerseits ist zu klären, wie die Äußerung 181

Weichert, Anlegerschaden, S. 139, 144; Leuschner, ZIP 2008, 1050, 1052. Leuschner, ZIP 2008, 1050, 1052. 183 BGH NJW 2004, 2664, 2668 – Infomatec. 184 Buck-Heeb/Dieckmann, AG 2008, 681, 688; wohl auch Möllers, JZ 2005, 75, 77. 185 Gottschalk, DStR 2005, 1648, 1650; Wünsche, BB 2008, 691, 692. 182

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des BGH zu verstehen ist. Andererseits ist zu untersuchen, ob die Auffassung des BGH unter Zurechnungsgesichtspunkten überzeugt. Zunächst ist die Frage zu klären, was der BGH mit „ausdrücklicher Erwähnung der Mitteilungen“ meint. Zu weit ginge es, die bloße Verarbeitung der Meldung in dem Sinne genügen zu lassen, dass der Journalist, Analyst oder Bankberater die Wertpapiere aufgrund der Meldung im Ergebnis positiv oder negativ bewertet, ohne dass er inhaltlich Angaben aus der Ad-hocMitteilung wiedergibt. Eine ausdrückliche Erwähnung der Mitteilung liegt aber auch dann nicht vor, wenn nur ohne Bezugnahme auf die Ad-hoc-Mitteilung der Inhalt wiedergegeben wird. Der Wortlaut der Äußerung des BGH spricht dafür, dass konkret auf die Ad-hoc-Mitteilung Bezug genommen werden muss. Man kann der Äußerung auch nicht mit Schutzzweckerwägungen einen anderen Sinn geben, man kann höchstens unter Anwendung der Lehre vom Schutzzweck der Norm zu einem anderen Ergebnis kommen als der BGH. Die Formulierung des BGH, Presseberichte oder Analystenempfehlungen als solche seien dem Vorstand und dem Emittenten nicht im Sinne einer Verantwortlichkeit nach § 826 BGB zuzurechnen, deutet auf eine Haftungsbegrenzung nach der Lehre vom Schutzzweck der Norm hin. Erstaunlich ist, dass der BGH dennoch eine Anlagestimmung im Einzelfall für möglich hält.186 Das LG München hat die Kausalität in einem Fall bejaht, in dem ein Zeitungsartikel im Wesentlichen die Ad-hoc-Mitteilung wiedergab und auch ausdrücklich Bezug auf die Mitteilung nahm.187 Das OLG Frankfurt hält es für ausreichend, dass ein Anlageberater sich der Sache nach auf die Adhoc-Mitteilung bezieht und dem Anleger auf dieser Grundlage eine Anlageempfehlung gibt, die den Anlageentschluss auslöst. Es sei nicht erforderlich, dass der Anleger den Inhalt der Ad-hoc-Mitteilung kennt und er durch den Inhalt unmittelbar zu seiner Anlageentscheidung veranlasst wird.188 Nach Ansicht von Weichert liegt keine zurechenbare Beeinträchtigung der Freiheit der Willensentschließung vor, wenn zwischen der Informationspflichtverletzung und der Anlageentscheidung lediglich ein mittelbarer Kausalzusammenhang besteht. Der Zweck der Informationspflicht liege darin, dem Anleger „eine sachgerechte Entscheidung auf der Grundlage der jeweils geschuldeten Information zu ermöglichen“. Geschützt sei daher nur das Vertrauen auf die Richtigkeit der konkret geschuldeten Information, nicht dagegen das Vertrauen auf die Richtigkeit von „Folge-Fehlinformatio186 Vgl. Weichert, Anlegerschaden, S. 181: Weichert schließt daraus, dass der BGH doch eine mittelbare Willensbeeinflussung für ausreichend hält. Das lässt sich aber mit den Ausführungen in BGH NJW 2004, 2664, 2668 nicht vereinbaren. 187 LG München NZG 2005, 523, 524 f. 188 OLG Frankfurt AG 2006, 162, 164.

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nen“. Es sei dem allgemeinen Lebensrisiko zuzuordnen, wenn ein Anleger seine Anlageentscheidung auf falsche Folgeinformationen stützt.189 Der Schaden tritt nicht automatisch durch die Informationspflichtverletzung bzw. durch die Folge-Fehlinformation des Informationsintermediärs ein, sondern es bedarf der Umsetzung eines Willensentschlusses durch den Anleger. Zum Vergleich kann man ein Urteil des BGH von 1979 zur sittenwidrigen Schädigung durch fehlerhafte Bankauskünfte heranziehen: Der BGH hat in dem Urteil angemerkt, Rechtsprechung und Schrifttum hätten bis dahin „nur dann eine Haftung wegen falscher Auskunft bejaht, wenn diese dem Geschädigten wenigstens zur Kenntnis gekommen ist.“190 In dem Urteil beschäftigt sich der BGH mit der Frage, unter welchen Umständen ein Dritter, gegen den eine sittenwidrige Handlung nicht unmittelbar gerichtet war, nach § 826 BGB ersatzberechtigt sein kann. Dem Urteil lag folgender Sachverhalt zugrunde: Die Beklagte, eine Bank, erteilte zwei anderen Banken unrichtige Auskünfte über die Kreditwürdigkeit eines Geschäftspartners des Klägers. Der Kläger kannte diese Auskünfte nicht. Er ließ Wechsel, die sein Geschäftspartner akzeptiert hatte, bei den Banken diskontieren, die von der Beklagten die unrichtigen Auskünfte erhalten hatten. Der Kläger unterließ es, seinem Geschäftspartner den Kredit zu kündigen und sich wegen seiner Kaufpreisforderung zu sichern. Über das Vermögen des Geschäftspartners wurde der Konkurs eröffnet. Der BGH hielt den Kläger nicht für ersatzberechtigt, da ihm gegenüber keine sittenwidrige Schädigung vorliege. Der BGH verlangt, dass die Vermögensverletzung auch im Verhältnis zwischen dem Schädiger und dem Dritten sittenwidrig ist. In den Fällen, in denen der Vermögensschaden erst durch eine Handlung oder Unterlassung des Geschädigten herbeigeführt wird, gelte für die Haftungsbegründung folgendes: Der haftungsbegründende Vorwurf der sittenwidrigen Schädigung treffe den Auskunftsgeber nur dann, wenn der Geschädigte die ihn schädigende Handlung gerade deswegen vorgenommen hat, weil er dazu sittenwidrig veranlasst worden ist. Im konkreten Fall der Erteilung einer falschen Bankauskunft bedeute dies, dass eine sittenwidrige Schädigung nur dann vorliege, wenn der Geschädigte die Vermögensdisposition im Vertrauen auf die Richtigkeit der Auskunft tätigt. Denn die Sittenwidrigkeit der falschen Bankauskunft liege darin begründet, dass die Bank das Vertrauen in ihre Seriosität, das sie allgemein im Wirtschaftsleben bei der Bankkundschaft genießt, missbraucht, um auf Kosten anderer eigene Vorteile zu verfolgen.191 Diese Entscheidung des BGH ist ein Beispiel für die sogenannte Relativität der Sittenwidrigkeit. Der BGH stellt in 189 190 191

Weichert, Anlegerschaden, S. 142 f. BGH NJW 1979, 1599, 1600. BGH NJW 1979, 1599, 1600.

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dem Urteil zwar nicht ausdrücklich auf den Schutzzweck der Norm ab, letztlich beruht seine Entscheidung aber auf Schutzzweckerwägungen. Der BGH erläutert, worin seiner Ansicht nach die Sittenwidrigkeit einer falschen Bankauskunft begründet liegt, und bringt damit indirekt auch zum Ausdruck, welchen Schutzzweck die verletzte Verhaltenspflicht hat. Deutlicher kommt der Gedanke des Schutzzwecks der Norm bei Wolf zum Ausdruck: Er ist der Ansicht, die Erteilung falscher Auskünfte sei „mit Rücksicht auf die hierauf Vertrauenden verboten.“192 Die Bankauskunft kann zunächst bei der anfragenden Person sowie bei weiteren Personen, die vom Inhalt der Auskunft Kenntnis erlangen, Vermögensdispositionen beeinflussen. Denkbar ist auch, dass Dritte zwar nicht die Auskunft, aber die durch die Auskunft beeinflussten Vermögensdispositionen kennen und daraus auf das Vorliegen bestimmter Umstände schließen, die Gegenstand der Auskunft waren, etwa die Kreditwürdigkeit eines Geschäftspartners. Die falsche Bankauskunft ist dann auch für die Vermögensdisposition des Marktteilnehmers, der die Auskunft nicht kennt, kausal im Sinne der Äquivalenztheorie, aber auch im Sinne der Adäquanztheorie, denn ein solcher Geschehensablauf liegt nicht außerhalb der Lebenserfahrung. Es geht um einen Fall der mittelbaren Kausalität. Dementsprechend erkennt auch der BGH an, dass eine Kausalverbindung zwischen der fehlerhaften Bankauskunft und der schädigenden Vermögensdisposition auch dann bestehen kann, wenn der Dritte die Auskunft nicht kennt.193 Der BGH stellt in dem Urteil zur fehlerhaften Bankauskunft ein Kriterium auf, das seiner Ansicht nach generell von Bedeutung für die Anforderungen an die Haftungsbegründung bei der Schädigung von Personen ist, gegen die sich eine sittenwidrige Handlung nicht unmittelbar richtet. Nach Ansicht des BGH gelten erhöhte Anforderungen, wenn erst eine Handlung oder Unterlassung des Geschädigten den Vermögensschaden herbeiführt. Der Geschädigte müsse dann zu der schädigenden Handlung oder Unterlassung in sittenwidriger Weise veranlasst worden sein.194 Überträgt man das vom BGH für Bankauskünfte aufgestellte Kriterium auf die Haftung wegen fehlerhafter Ad-hoc-Mitteilungen, so müsste die Anlageentscheidung durch das Verhalten des Vorstands, nämlich die Verbreitung unrichtiger Ad-hoc-Mitteilungen, sittenwidrig veranlasst sein. Wenn man sich, wie offensichtlich der BGH, streng an der Fallgruppe der unrichtigen Auskunft orientiert, liegt nur dann eine sittenwidrige Veranlassung vor, wenn der Anleger seine Anlageentscheidung im konkreten Vertrauen auf die Richtigkeit der Mitteilung getroffen hat. 192 193 194

Wolf, NJW 1967, 709, 710. BGH NJW 1979, 1599, 1600. BGH NJW 1979, 1599, 1600.

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Wird der Anleger durch die Empfehlung eines Informationsintermediärs zu einer Transaktion veranlasst, dann kann man vom Dazwischentreten eines Dritten sprechen. Bei der Frage, ob das Dazwischentreten eines Dritten den Zurechnungszusammenhang unterbricht, wird häufig das Kriterium der Gefahrerhöhung genannt.195 Durch die Veröffentlichung einer unrichtigen Adhoc-Mitteilung wird die Gefahr geschaffen, dass Informationsintermediäre die fehlerhafte Information in ihre Empfehlungen einarbeiten. Aus diesem Grund wird zum Teil eine Zurechnung bejaht.196 Entscheidend ist aber, ob die verletzte Pflicht gerade vor diesen Gefahren schützen soll. Fraglich ist, ob Informationspflichtverletzungen verboten sind, damit Informationsintermediäre nicht Folge-Fehlinformationen verbreiten und dadurch Anleger zu Transaktionen veranlassen. Bei der den Sekundärmarkt betreffenden Informationsdeliktshaftung für fehlerhafte Ad-hoc-Mitteilungen wird die Integrität der Willensentschließung des Anlegers vor einer unlauteren irreführenden Beeinträchtigung durch falsche Ad-hoc-Publizität geschützt.197 Dieser Schutzzweckbestimmung liegt das traditionelle Modell der Anlageentscheidung zugrunde. Dieses Modell geht davon aus, dass Anleger alle relevanten Informationen über den Emittenten sammeln und auswerten, um dann auf informierter Grundlage ihre Anlageentscheidung treffen zu können.198 Eine sachgerechte Anlageentscheidung kann nach diesem Modell nur ein Anleger treffen, der über alle wesentlichen Informationen verfügt. Eine Empfehlung oder ein Bericht, in dem eine wesentliche Information lediglich im Ergebnis eingearbeitet ist, jedoch inhaltlich nicht wiedergegeben wird, erlaubt es demnach dem Anleger nicht, eine Anlageentscheidung auf informierter Grundlage zu treffen. Vielmehr muss der Anleger in solchen Fällen darauf hoffen, dass der Informationsintermediär ausreichend informiert war, um eine sachgerechte Anlageempfehlung abgeben zu können. Der Anleger weiß in der Regel nicht, ob die Empfehlung auf Mitteilungen des Emittenten oder auf eigenen Recherchen des Informationsintermediärs beruht. Zudem sind Empfehlungen von Informationsintermediären auch wertender Natur.199 Es ist zwar denkbar, dass ein Anleger aus einer Kursreaktion schließt, dass den Emittenten betreffende Informationen bekannt geworden sind. In195 Lange/Schiemann, Schadensersatz, § 3 X 3 (S. 145); Schiemann, in: Staudinger, BGB, § 249 Rdn. 61; Oetker, in: Münchener Komm. z. BGB, § 249 Rdn. 152; Grüneberg, in: Palandt, Vorb v § 249 Rdn. 48. 196 Buck-Heeb/Dieckmann, AG 2008, 681, 688. 197 BGH ZIP 2007, 1560, 1563 – ComROAD IV; ZIP 2008, 407, 409 – ComROAD VI; ZIP 2008, 410, 411 – ComROAD VII; ZIP 2008, 829, 830 – ComROAD VIII. 198 Fischel, 38 Bus. Law. 1, 2 f. (1982); Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 182. 199 Wünsche, BB 2008, 691, 692.

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formiert er sich aber nicht näher über die Ursache der Kursreaktion, dann kann er nicht sicher wissen, worauf diese zurückzuführen ist. Eine unternehmensspezifische Information kann durch eine Mitteilung des Emittenten, aber auch anderweitig bekannt werden. Der Anleger kann also nicht darauf vertrauen, dass eine bestimmte Kursbewegung auf eine Mitteilung des Emittenten zurückzuführen ist. Eine sittenwidrige Schädigung liegt also nur gegenüber denjenigen Anlegern vor, die vom Inhalt der Ad-hoc-Mitteilung Kenntnis nehmen. Dabei spielt es keine Rolle, in welchem Medium der Anleger die Ad-hoc-Mitteilung wahrgenommen hat. Eine Willensbeeinflussung durch bloße Kursbewegungen oder durch Folge-Falschinformationen, die die Ad-hoc-Mitteilung nicht wiedergeben, genügt jedoch nicht. Zuzugeben ist, dass dies wenig praxisnah ist. Denn häufig lesen Privatanleger Ad-hoc-Mitteilungen nicht selbst, sondern stützen ihre Anlageentscheidungen auf Berichte und Empfehlungen von Marktintermediären.200 In aller Regel wäre es sogar unvernünftig, wenn Privatanleger Zeit und Geld aufwenden würden, um kursrelevante Informationen zu sammeln und auszuwerten. Letztlich werden einerseits professionelle Anleger begünstigt, die systematisch neue Informationen sammeln und auswerten. Andererseits begünstigt man Privatanleger, die mutmaßlich unvernünftig handeln.201 Zugespitzt könnte man formulieren, dass eine so ausgestaltete Informationsdeliktshaftung die falschen Anreize setzt und die falschen Personen schützt. Es wurde aber bereits darauf hingewiesen, dass Anleger, die Ad-hoc-Mitteilungen nicht lesen, durch die §§ 37b, 37c WpHG geschützt werden. Die Haftung aus § 826 BGB bietet lediglich einen ergänzenden Schutz für informierte Anleger.202 bb) Kausalität zwischen Informationspflichtverletzung und Schaden, Abgrenzung zwischen haftungsbegründender und haftungsausfüllender Kausalität Der Anleger muss die Ad-hoc-Mitteilung kennen, eine mittelbare Willensbeeinflussung reicht nicht aus. Es stellt sich nun die Frage, von welcher Art die Willensbeeinflussung genau sein muss: Zu untersuchen ist, ob es schon genügt, dass der Anleger bei ordnungsgemäßer Ad-hoc-Publizität jedenfalls nicht dieselbe Anlageentscheidung getroffen hätte, oder ob erforderlich ist, dass er von dem Geschäft ganz Abstand genommen hätte. Zu 200 201 202

Buck-Heeb/Dieckmann, AG 2008, 681, 688. Vgl. Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 175 f. Vgl. § 7 I. 2. b) ff).

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klären ist dabei auch, wie die haftungsbegründende von der haftungsausfüllenden Kausalität abzugrenzen ist. Dies ist für die Frage von Bedeutung, ob § 286 ZPO oder § 287 ZPO Anwendung findet. Nach der Rechtsprechung des II. Zivilsenats des BGH zur Haftung gemäß § 826 BGB wegen fehlerhafter Ad-hoc-Mitteilungen geht es beim Kausalzusammenhang zwischen Ad-hoc-Mitteilung und Willensentschluss um die haftungsbegründende Kausalität.203 Er zitiert in diesem Zusammenhang ausdrücklich § 286 ZPO.204 Zweifelhaft ist, was der BGH unter konkreter Kausalität für den Willensentschluss versteht. Es stellt sich die Frage, ob nach Ansicht des BGH zur Haftungsbegründung nur gehört, dass der Anleger die Ad-hoc-Mitteilung kennt und sie damit Bestandteil seiner Informationsgrundlage wird, ob zusätzlich erforderlich ist, dass der Anleger bei ordnungsgemäßer Ad-hoc-Publizität das Geschäft jedenfalls nicht mit demselben Inhalt abgeschlossen hätte, oder ob sogar zu fordern ist, dass der Anleger von dem Geschäft insgesamt Abstand genommen hätte. Im Urteil vom 19.07.2004 zum Verfahren Az. II ZR 217/03 (Infomatec) finden sich folgende Formulierungen: „Zu dem von den Kl. behaupteten Kausalzusammenhang zwischen den falschen ad hoc-Mitteilungen und ihren Anlageentscheidungen sowie zu ihrer Behauptung, sie hätten bei Kenntnis des wahren Sachverhalts die Aktien der I-AG nicht gekauft, hat das BerGer. keine Feststellungen getroffen, sondern dies offensichtlich als wahr unterstellt. (. . .) Da im vorliegenden Fall die Ursächlichkeit der von den Bekl. namens der I-AG veranlassten fehlerhaften beiden ad hoc-Mitteilungen für den Entschluss der Anleger zum Aktienerwerb als feststehend zu unterstellen ist, sind die in ihrem Vertrauen enttäuschten Anleger grundsätzlich so zu stellen, wie sie stehen würden, wenn die für die Veröffentlichung Verantwortlichen ihrer Pflicht zur wahrheitsgemäßen Mitteilung nachgekommen wären. Da sie dann – wovon ebenfalls auszugehen ist – die Aktien nicht erworben hätten, . . .“.205 Die Schädigung besteht nach Ansicht des BGH darin, dass die Anleger „ihre Kaufentscheidungen auf fehlerhafter Tatsachengrundlage trafen, die sie bei der gebotenen richtigen Information entweder überhaupt nicht oder aber nur zu anderen Konditionen getroffen hätten.“206 Ganz eindeutig ist dabei nicht, wie die haftungsbegründende Kausalität von der haftungsausfüllenden Kausalität abzugrenzen ist. Offenbar verfolgt der BGH aber folgende Linie: Zur Haftungsbegründung gehört, dass der Anleger fehlerhaft informiert war und er eine Anlageentscheidung 203 BGH ROAD V. 204 BGH 205 BGH 206 BGH

NZG 2007, 708, 709 ff. – ComROAD IV; NZG 2007, 711, 713 – ComNJW 2004, 2664, 2666 – Infomatec. NJW 2004, 2668, 2669 – Infomatec. NJW 2004, 2668, 2670 – Infomatec.

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getroffen hat, die er bei ordnungsgemäßer Information gar nicht oder jedenfalls nicht mit diesem Inhalt getroffen hätte. Es geht also darum, ob der Anleger auf fehlerhafter Tatsachengrundlage eine jedenfalls so nicht gewollte Verpflichtung eingegangen ist. Demgegenüber scheint es zur haftungsausfüllenden Kausalität zu zählen, wie sich der Anleger bei ordnungsgemäßer Publizität wirklich verhalten hätte. Zur Haftungsausfüllung gehört es demnach, ob der Anleger vom Geschäft ganz Abstand genommen oder ob er es mit einem anderen Inhalt abgeschlossen hätte. Unklar bleibt dabei aber, wie weit die Beweispflicht des Anlegers reicht. Als Ausgangspunkt bietet sich ein Blick auf den die Haftungsausfüllung betreffenden § 249 Abs. 1 BGB an. Gemäß § 249 Abs. 1 BGB ist der Ersatzberechtigte so zu stellen, wie er ohne das schadensstiftende Ereignis stünde. Der Schadensumfang hängt demnach in den Fällen fehlerhafter Adhoc-Publizität davon ab, wie sich der Anleger bei ordnungsgemäßer Adhoc-Publizität verhalten hätte. Der Blick auf § 249 Abs. 1 BGB spricht also für Folgendes: Steht fest, dass der Anleger bei ordnungsgemäßer Ad-hocPublizität gar nicht investiert hätte, dann kann er die Rückabwicklung verlangen. Steht fest, dass das Geschäft zu einem anderen Preis zustandegekommen wäre, dann kann er lediglich Ersatz des Kursdifferenzschadens verlangen. Wenn er dasselbe Geschäft abgeschlossen hätte, dann ist überhaupt kein Schaden entstanden.207 Weichert setzt für die Geltendmachung des Vertragsabschlussschadens Abschlusskausalität voraus und versteht darunter, dass die Transaktion bei ordnungsgemäßem Publizitätsverhalten ganz unterblieben wäre. Hierfür soll der Anleger beweispflichtig sein.208 Allerdings hält Weichert es für möglich, bei Kenntnis des Anlegers von der Ad-hoc-Mitteilung die Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens eingreifen zu lassen.209 Bei der Haftung aus culpa in contrahendo wegen fehlerhafter Aufklärung wird meist angenommen, dass die Pflichtverletzung für den Schadenseintritt dann ursächlich sei, wenn der Getäuschte den Vertrag nicht oder zumindest nicht mit demselben Inhalt abgeschlossen hätte.210 Der BGH kommt bei der c. i. c. dem fehlerhaft Aufgeklärten in vielerlei Hinsicht entgegen.211 Hinsichtlich der Kausalität der Pflichtverletzung für den Vertragsschluss kommt 207

Vgl. Zimmer/Cloppenburg, ZHR 171 (2007), 519, 538. Weichert, Anlegerschaden, S. 184. 209 Weichert, Anlegerschaden, S. 185 ff. 210 BGH NJW 1981, 2050, 2051; NJW-RR 1989, 306, 307; Larenz, Schuldrecht I, S. 112; Geibel, Kapitalanlegerschaden, S. 145 ff.; Krüger, in: FS Kollhosser Bd. II, S. 329, 336. 211 Vgl. Emmerich, in: Münchener Komm. z. BGB, § 311 Rdn. 268 ff.; Zimmer/ Cloppenburg, ZHR 171 (2007), 519, 540 f. 208

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dem fehlerhaft Aufgeklärten die Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens zugute.212 Außerdem erlaubt der BGH es demjenigen, der bei ordnungsgemäßer Aufklärung das Geschäft jedenfalls nicht so abgeschlossen hätte, wahlweise Rückabwicklung oder einen Differenzschaden zu verlangen.213 Canaris hat in Bezug auf Aufklärungspflichtverletzungen folgenden Vorschlag zur Behandlung der Kausalität gemacht: Er will an die Lehre vom Erfolg in seiner konkreten Gestalt anknüpfen. Nach der conditio-sine-quanon-Formel ist jeder Umstand kausal, der nicht hinweggedacht werden kann, ohne dass der Geschehensablauf ein anderer gewesen wäre.214 Problematisch ist daran, dass beliebige Begleitumstände zu Kausalfaktoren werden können. Diesem Problem will Canaris dadurch begegnen, dass er durch eine am Schutzzweck der Norm orientierte wertende Betrachtung irrelevante Umstände herausfiltert. Seiner Ansicht nach ist schon das Fehlen der geschuldeten Aufklärung ein relevanter Umstand. Denn der Schutzzweck der Aufklärungspflicht liege darin, dem anderen Teil die Entscheidung über die Inkaufnahme eines Risikos oder Nachteils zu überlassen. Er hält es schon für ausreichend, dass der Kläger seine Entscheidung auf einer fehlerhaften Informationsgrundlage getroffen hat, die Entscheidung also nicht „frei“ war. Ursächlichkeit soll selbst dann vorliegen, wenn der Kläger sich bei ordnungsgemäßer Aufklärung genauso verhalten hätte. Er will dann dem Beklagten den Einwand des rechtmäßigen Alternativverhaltens offenhalten. Der Beklagte könne nachweisen, dass der andere Teil sich bei ordnungsgemäßer Aufklärung nicht anders verhalten hätte. Canaris will so die Beweislast schon nach den allgemeinen Regeln dem Aufklärungspflichtigen zuweisen und nicht auf die Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens zurückgreifen.215 Bei der Haftung aus § 826 BGB wegen fehlerhafter Ad-hoc-Publizität wird die Freiheit der Willensentschließung geschützt. Die sittenwidrige Schädigung liegt nicht erst darin, dass sich das Geschäft als nachteilig herausstellt, sondern bereits darin, dass der Anleger eine so nicht gewollte Anlageentscheidung trifft. War die Information für den Anleger bedeutungslos, wäre er also auch bei ordnungsgemäßer Ad-hoc-Publizität bereit gewesen, das Geschäft mit demselben Inhalt abzuschließen, dann liegt keine sittenwidrige Schädigung vor. Beim rechtmäßigen Alternativverhalten geht es um den Einwand, dass der Schädiger denselben Schaden auch durch rechtmäßiges Verhalten hätte herbeiführen können. Es geht dabei nicht nur um das Hinwegdenken der pflichtwidrigen Handlung, sondern um das Hin212 213 214 215

Vgl. BGH NJW 2007, 3057, 3060; 2010, 858, 859; NJW-RR 1994, 76, 77 f. BGH NJW 1980, 2408, 2409 f. Larenz, Schuldrecht I, S. 433. Canaris, in: FS Hadding, S. 3, 13 ff.

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zudenken weiterer Umstände.216 Dass der Anleger bei ordnungsgemäßer Ad-hoc-Publizität nicht bereit gewesen wäre, dieselbe Anlageentscheidung zu treffen, gehört folglich zur grundsätzlich vom Anleger zu beweisenden Frage, ob überhaupt ein kausaler Schaden entstanden ist. Es geht nicht um einen Fall des rechtmäßigen Alternativverhaltens. Es bietet sich ein Vergleich mit der Anfechtung wegen arglistiger Täuschung gemäß § 123 BGB an: § 123 BGB schützt die Freiheit der Willensentschließung auf rechtsgeschäftlichem Gebiet.217 Voraussetzung für die Anfechtung ist es, dass die arglistige Täuschung für die Abgabe der Willenserklärung mitursächlich war. Kausalität liegt vor, wenn die Willenserklärung entweder gar nicht oder jedenfalls nicht so wie geschehen abgegeben worden wäre. Es liegt nahe, bei der Haftung aus § 826 BGB ähnliche Anforderungen zu stellen. In einem Punkt sollte man allerdings einen Unterschied machen: Während es bei § 123 BGB für die Mitursächlichkeit schon ausreicht, dass die Willenserklärung nicht zu demselben Zeitpunkt abgegeben worden wäre218, so wird man bei der Haftung wegen fehlerhafter Ad-hoc-Mitteilungen zumindest fordern müssen, dass der Anleger das Geschäft jedenfalls nicht zum gleichen Preis durchgeführt hätte.219 Beim Handel mit börsennotierten Wertpapieren besteht allerdings die Besonderheit, dass der Börsenkurs bei ordnungsgemäßer Ad-hoc-Publizität nicht verzerrt gewesen wäre. Das Geschäft wäre also völlig unabhängig von der Willensbildung des Anlegers jedenfalls nicht zum gleichen Preis zustande gekommen. Dass der Anleger Kenntnis von der Information hatte und der Transaktionspreis verzerrt war, kann aber nicht ausreichen, um eine Beeinträchtigung der Freiheit der Willensentschließung zu bejahen. Dass der Markt die Information für relevant gehalten hat, bedeutet nicht unbedingt, dass auch der einzelne Anleger sie tatsächlich berücksichtigt hat. Man müsste also vielmehr fragen, ob der Anleger die Information bei seiner Anlageentscheidung in der Weise berücksichtigt hat, dass er bei ordnungsgemäßem Informationsverhalten nicht bereit gewesen wäre, das Anlagegeschäft so wie geschehen auszuführen.220 Wenn der Anleger die Mitteilung kannte und der Börsenkurs zum Zeitpunkt der Transaktion noch verzerrt war, so reicht dies aber möglicherweise aus, um einen Anscheinsbeweis be216

BGH NJW 1986, 576, 579; 1996, 311, 312. BGH NJW 1969, 925, 927; 2009, 1266, 1268; Kramer, in: Münchener Komm. z. BGB, § 123 Rdn. 1; Ellenberger, in: Palandt, § 123 Rdn. 1. 218 BGH NJW 1964, 811; Singer/von Finckenstein, in: Staudinger, BGB, § 123 Rdn. 26; Hefermehl, in: Soergel, BGB, § 123 Rdn. 20. 219 Vgl. zur culpa in contrahendo Krüger, in: FS Kollhosser Bd. II, S. 329, 336: „Ob es auch genügt, dass er den Vertrag nicht zu diesem Zeitpunkt geschlossen hätte, mag zweifelhaft sein.“ 220 Vgl. Rützel, AG 2003, 69, 74. 217

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züglich der Willensbeeinflussung eingreifen zu lassen. Darauf ist noch zurückzukommen.221 Dass hier vom Anleger lediglich der Nachweis verlangt wird, dass er jedenfalls nicht bereit gewesen wäre, dasselbe Geschäft abzuschließen, bedeutet freilich nicht, dass er die Rückabwicklung verlangen kann, wenn im Einzelfall feststeht, dass er das Geschäft zum unverzerrten Börsenkurs abgeschlossen hätte. Vielmehr ist ein Alternativgeschäft mit Finanzinstrumenten der gleichen Art zu einem anderen Preis im Rahmen der hypothetischen Kausalität zu berücksichtigen. Der Beklagte kann die vom Anleger geforderte Rückabwicklung also dadurch verhindern, dass er den Nachweis erbringt, dass der Anleger von der Transaktion nicht ganz Abstand genommen hätte, sondern er sie zum unverzerrten Börsenkurs ausgeführt hätte.222 Zu beachten ist, dass es von der Kursentwicklung nach der Transaktion abhängt, ob für den Anleger die Rückabwicklung oder die Geltendmachung des Kursdifferenzschadens günstiger ist. Wenn die Geltendmachung des Kursdifferenzschadens günstiger ist, so ist es Sache des Anlegers, den Nachweis zu erbringen, dass er das Geschäft zu dem für ihn günstigeren Preis abgeschlossen hätte. Es kommt nicht in Betracht, dem Anleger ein Wahlrecht zwischen Rückabwicklung und Differenzschaden nach dem Vorbild der Minderungsrechtsprechung des BGH einzuräumen.223 Die hier vorgeschlagene Lösung hat durchaus Ähnlichkeiten mit dem Vorschlag von Canaris. Allerdings wird hier vom Anleger der Nachweis verlangt, dass er das Geschäft jedenfalls nicht zu denselben Konditionen durchgeführt hätte. Nun ist auf die Frage zurückzukommen, wie haftungsbegründende und haftungsausfüllende Kausalität genau voneinander abzugrenzen sind. Wie bereits angesprochen, gehört nach Ansicht des II. Zivilsenats des BGH bei der Haftung aus § 826 BGB wegen fehlerhafter Ad-hoc-Publizität die konkrete Kausalität zwischen der fehlerhaften Ad-hoc-Mitteilung und der Anlageentscheidung zur haftungsbegründenden Kausalität. Nach Ansicht des II. Zivilsenats des BGH gehört auch bei der bürgerlichrechtlichen Prospekthaftung die Ursächlichkeit des unrichtigen Prospekts für den Beitritt zu einer Gesellschaft zur haftungsbegründenden Kausalität. Dies zeigt sich daran, dass der BGH § 286 ZPO auf den Kausalitätsnachweis anwendet. Mit Ursächlichkeit ist dabei gemeint, dass sich der Anleger bei pflichtgemäßer Aufklärung gegen den Beitritt entschieden hätte.224 221 222 223 224

Siehe § 7 I. 2. d) gg). Siehe dazu § 7 II. 1. e) bb). Siehe dazu § 7 II. 3. b). BGH NJW 1992, 3296 f.; NJW-RR 1991, 1246, 1248; BGHZ 123, 106, 114.

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Ebenso wird bei der börsengesetzlichen Prospekthaftung die Kausalität zwischen dem fehlerhaften Prospekt und dem Wertpapiererwerb zur haftungsbegründenden Kausalität gezählt.225 Bei der Haftung von Rechtsanwälten und Steuerberatern wegen positiver Vertragsverletzung (heute: § 280 Abs. 1 BGB) nimmt der IX. Zivilsenat des BGH dagegen an, die Frage, wie sich der Mandant bei vertragsgerechter Beratung des rechtlichen Beraters verhalten hätte, gehöre zur haftungsausfüllenden Kausalität, die der Mandant nach § 287 ZPO zu beweisen habe.226 Entsprechendes gelte bei Amtspflichtverletzungen.227 In der Literatur wird zum Teil angenommen, im Rahmen des § 826 BGB entfalle die Unterscheidung zwischen der haftungsbegründenden Kausalität und der haftungsausfüllenden Kausalität.228 Zu bedenken ist aber, dass die Unterscheidung zwischen der Haftungsbegründung und der Haftungsausfüllung für die Frage bedeutsam ist, ob man § 286 ZPO oder § 287 ZPO anwendet. Auf eine Unterscheidung zwischen haftungsbegründendem Tatbestand und Haftungsausfüllung wird man daher auch im Rahmen des § 826 BGB nicht verzichten können.229 Außerdem wird in § 826 BGB zwischen haftungsbegründendem Tatbestand und Rechtsfolge durchaus unterschieden: Schon im haftungsbegründenden Tatbestand wird eine Schädigung vorausgesetzt. Dies wird daran deutlich, dass die Ersatzpflicht davon abhängen soll, ob in sittenwidriger Weise ein Schaden zugefügt wurde. Die Rechtsfolge besteht darin, diesen Schaden zu ersetzen. Der Schaden taucht also sowohl im haftungsbegründenden Tatbestand als auch bei der Haftungsausfüllung auf.230 Es liegt daher nahe, die Haftungsbegründung bis zu einer Erstschädigung bzw. bis zur Verletzung des geschützten Interesses zu erstrecken. Zweifelhaft ist freilich, wo man die Grenze ziehen soll. In Betracht käme es, die Informationspflichtverletzung zur Haftungsbegründung und die durch die Informationspflichtverletzung verursachten Schäden zur Haftungsausfüllung zu zählen. Allerdings würde dann eine uferlose Haftungsausdehnung drohen. Denn eine Begrenzung des Kreises der Anspruchsberechtigten dürfte auf der Ebene der Haftungsausfüllung kaum möglich sein. Wenn mit der Informationspflichtverletzung bereits die Ersatzpflicht feststünde, dann 225

Schwark, in: Schwark/Zimmer, KMRK, §§ 44, 45 BörsG Rdn. 46. BGH NJW 2005, 3275, 3276; 2008, 2647 f.; NJW-RR 2006, 923, 925 f.; 2006, 1645, 1646. 227 BGH NJW 1996, 3009, 3010; NJW-RR 2009, 199, 200. 228 Leuschner, ZIP 2008, 1050, 1054; Ahrens, in: Wieczorek/Schütze, ZPO, § 287 Rdn. 30. 229 Vgl. Barth, Schadensberechnung, S. 150. 230 Insoweit ähnlich: Ahrens, in: Wieczorek/Schütze, ZPO, § 287 Rdn. 30. 226

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könnten alle Anleger, die durch die Pflichtverletzung Schäden erlitten haben, Ersatz verlangen. Eine Haftungsbegrenzung könnte man dann nur noch in sachlicher Hinsicht erreichen. Eine Haftungsbegrenzung in persönlicher Hinsicht wird dadurch erreicht, dass man schon im Rahmen der Haftungsbegründung eine Willensbeeinflussung verlangt. Zum Teil wird vertreten, zur haftungsbegründenden Kausalität gehöre nur die Ursächlichkeit der Fehlinformation für den Abschluss des Anlagegeschäfts zu dem konkreten Preis, nicht jedoch die Frage, ob der Anleger bei ordnungsgemäßer Publizität einen anderen Kaufvertrag geschlossen hätte.231 Da das geschützte Interesse die Freiheit der Willensentschließung ist, kann es zur Haftungsbegründung jedoch nicht ausreichen, dass das Geschäft bei pflichtgemäßem Verhalten jedenfalls mit anderem Inhalt zustande gekommen wäre. Denn dafür genügt es schon, dass sich bei ordnungsgemäßer Publizität ein anderer Börsenkurs ergeben hätte. Dies kann aber völlig unabhängig von der Kenntnis und der Willensbildung des einzelnen Anlegers geschehen. Würde man schon die bloße Preisbeeinflussung als haftungsbegründend ansehen, dann wäre jeder Anleger anspruchsberechtigt, der eine Transaktion zu einem verzerrten Preis ausführt. Damit würde wiederum eine uferlose Haftung drohen. Vielmehr ist zu verlangen, dass die Freiheit der Willensentschließung verletzt ist oder doch zumindest so betroffen ist, dass daraus Schäden erwachsen können. Zum Teil wird angenommen, zur haftungsbegründenden Kausalität gehöre die Kausalität zwischen der Informationspflichtverletzung und der Beeinträchtigung des Rechtsguts der Willensbildungs- und Dispositionsfreiheit. Eine Verletzung der Dispositionsfreiheit liege nicht erst dann vor, wenn der Anleger bei ordnungsgemäßer Aufklärung von der Anlage Abstand genommen hätte.232 Ausreichend sei vielmehr, dass der Anleger Kenntnis von der Falschinformation erlangt hat233 bzw. er die Anlageentscheidung auf einer fehlerhaften oder unvollständigen Informationsgrundlage getroffen hat.234 Die in diesem Sinne verstandene Kausalität zwischen der Informationspflichtverletzung und der Verletzung der Freiheit der Willensentschließung sei nach § 286 ZPO zu beweisen. Dagegen gehöre die Frage, ob der Anleger bei ordnungsgemäßem Informationsverhalten den Vertrag nicht geschlossen hätte, zur haftungsausfüllenden Kausalität, so dass insoweit § 287 ZPO anwendbar sei.235 Die haftungsbegründende Kausalität sei selbst dann 231

Möllers/Leisch, WM 2001, 1648, 1661. Weichert, Anlegerschaden, S. 205 f.; Geibel, Kapitalanlegerschaden, S. 164 f.; Grigoleit, Vorvertragliche Informationshaftung, S. 167; ähnlich Ahrens, in: Wieczorek/Schütze, ZPO, § 287 Rdn. 31. 233 Weichert, Anlegerschaden, S. 205. 234 Geibel, Kapitalanlegerschaden, S. 165. 232

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zu bejahen, wenn der Anleger sich ohne die Informationspflichtverletzung genauso verhalten hätte.236 Der Vorteil einer solchen Abgrenzung liegt darin, dass die schwierige Klärung der Frage, wie sich der Anleger bei ordnungsgemäßer Ad-hoc-Publizität entschieden hätte, insgesamt dem § 287 ZPO unterstellt und somit erleichtert wird. Es erscheint als vorzugswürdig, im Rahmen der haftungsbegründenden Kausalität die Verletzung des geschützten Rechtsguts zu verlangen. Die bloße Gefährdung sollte nicht ausreichen.237 Von einer Verletzung der Freiheit der Willensentschließung kann man aber noch nicht sprechen, wenn der Anleger lediglich Kenntnis von der Falschmeldung hatte. Auch wenn Kenntnis vorliegt, ist es durchaus denkbar, dass der Anleger die Information nicht als bedeutend angesehen hat und er daher bei ordnungsgemäßem Informationsverhalten bereit gewesen wäre, dieselbe Entscheidung zu treffen. Die Dispositionsfreiheit ist nur dann verletzt, wenn der Anleger bei ordnungsgemäßer Ad-hoc-Publizität über sein Vermögen anders disponiert hätte. Die Information muss sich so auf den Willensbildungsprozess des Anlegers ausgewirkt haben, dass er das Anlagegeschäft ohne die Pflichtverletzung nicht mit demselben Inhalt abgeschlossen hätte. Die haftungsbegründende Kausalität erstreckt sich hier somit bis zur (Erst-) Schädigung. Die haftungsbegründende sittenwidrige Schädigung liegt darin, dass der Anleger eine so nicht gewollte Verpflichtung eingegangen ist. Nach § 826 BGB ist dieser Schaden zu ersetzen. Folglich kann der Anleger verlangen, so gestellt zu werden, als ob er diese Verbindlichkeit nicht eingegangen wäre. Dies gehört zur Haftungsausfüllung. Dahin gehört auch die Frage, ob der Anleger bei ordnungsgemäßer Ad-hoc-Publizität eine andere Verpflichtung eingegangen wäre. d) Beweiserleichterungen bei der haftungsbegründenden Kausalität Der Nachweis der konkreten Kausalität zwischen Fehlinformation und Anlageentscheidung bereitet dem Anleger in der Regel große Schwierigkeiten. Der BGH verlangt den Nachweis der konkreten Kausalität für den Willensentschluss des Anlegers auch bei extrem unseriöser Kapitalmarktinformation.238 Möglicherweise kommen dem Anleger aber Beweiserleichterungen zugute. Für den Nachweis der konkreten Kausalität zwischen der Fehlinformation und der Anlageentscheidung gilt der Maßstab des § 286 ZPO, nicht der Maßstab des § 287 ZPO. 235 236 237 238

Weichert, Anlegerschaden, S. 205 f.; Geibel, Kapitalanlegerschaden, S. 165. Weichert, Anlegerschaden, S. 193; vgl. Canaris, in: FS Hadding, S. 3, 17. Vgl. Prütting, in: Münchener Komm. z. ZPO, § 287 Rdn. 10. BGH NZG 2007, 708, 709 f. – ComROAD IV.

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aa) Analoge Anwendung des § 45 Abs. 2 Nr. 1 BörsG Eine analoge Anwendung des § 45 Abs. 2 Nr. 1 BörsG auf die Haftung aus § 826 BGB wegen fehlerhafter Ad-hoc-Publizität wird überwiegend abgelehnt.239 Der BGH argumentiert, dass die Übertragung dieser Beweislastregel schon deshalb ausscheide, weil durch § 15 Abs. 6 S. 1 WpHG a. F. eine spezialgesetzliche Haftung und eine Schutzgesetzhaftung ausgeschlossen sei. Zudem müsse bei der Deliktshaftung nach § 826 BGB grundsätzlich der Geschädigte die volle Darlegungs- und Beweislast für alle Anspruchsvoraussetzungen tragen.240 Dem BGH ist jedenfalls im Ergebnis zuzustimmen. Inzwischen liegt mit den §§ 37b, 37c WpHG eine spezialgesetzliche Regelung vor, der Gesetzgeber hat in den §§ 37b, 37c WpHG aber keine Parallelregelung zu § 45 Abs. 2 Nr. 1 BörsG aufgenommen. Eine analoge Anwendung des § 45 Abs. 2 Nr. 1 BörsG im Rahmen der §§ 37b, 37c WpHG scheidet schon mangels planwidriger Regelungslücke aus.241 Bei den §§ 37b, 37c WpHG bedarf es auch keiner Beweislastumkehr nach dem Vorbild des § 45 Abs. 2 Nr. 1 BörsG, wenn man mit der hier vertretenen Auffassung von vornherein nicht die Transaktionskausalität, sondern lediglich die Preiskausalität voraussetzt. In Bezug auf § 826 BGB weist der BGH zu Recht darauf hin, dass grundsätzlich der Geschädigte die volle Darlegungs- und Beweislast für alle Anspruchsvoraussetzungen tragen muss. Die in den §§ 44, 45 BörsG enthaltenen Einschränkungen stellen einen Ausgleich für die erleichterten Anspruchsvoraussetzungen dar.242 Der Gesetzgeber ist davon ausgegangen, mit dieser Kombination aus Erleichterungen und Beschränkungen eine ausgewogene Regelung zu schaffen. Dies spricht aber entscheidend dagegen, Teile dieser Spezialregelung bei § 826 BGB analog anzuwenden.243 Selbst bei der neben den §§ 44, 45 BörsG möglichen Haftung aus § 826 BGB wegen fehlerhafter Börsenprospekte sollte man § 45 Abs. 2 Nr. 1 BörsG nicht analog anwenden, weil ansonsten eine Umgehung der Beschränkungen der §§ 44, 45 BörsG drohen würde. Bei der Einführung des § 45 Abs. 2 Nr. 1 BörsG wurde an die Figur der Anlagestimmung angeknüpft.244 Die Grundsätze der Anlagestimmung gel239 BGH NJW 2004, 2664, 2667 – Infomatec; Leisch, ZIP 2004, 1573, 1577; Leuschner, ZIP 2008, 1050, 1053; Möllers/Leisch, in: Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 15 Rdn. 68; Mülbert/Steup, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 33 Rdn. 222; anders wohl Fleischer/Kalss, AG 2002, 329, 333, die allerdings auch § 45 Abs. 2 Nr. 2 BörsG analog anwenden wollten. 240 BGH NJW 2004, 2664, 2667 – Infomatec. 241 Vgl. Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 321. 242 OLG Frankfurt, NJW 2003, 1258, 1259. 243 Möllers/Leisch, in: Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 15 Rdn. 68.

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ten bei der börsengesetzlichen Prospekthaftung weiter, so dass die Kenntnis des Anlegers vom Prospekt entbehrlich ist.245 Eine Analogie zu § 45 Abs. 1 Nr. 2 BörsG würde, vor allem wenn man sie mit dem Gedanken der Anlagestimmung verknüpfen würde, zu einer uferlosen Haftung und zu einem Unterlaufen der §§ 37b, 37c WpHG führen. Denn die Anforderungen an die haftungsbegründende Kausalität wären dann faktisch ähnlich gering wie bei den §§ 37b, 37c WpHG, andererseits würden aber die besonderen Begrenzungen der §§ 37b, 37c WpHG nicht eingreifen. Schon die Übertragung der Figur der Anlagestimmung auf die Haftung aus § 826 BGB wegen fehlerhafter Ad-hoc-Publizität ist abzulehnen246, dann kann aber eine analoge Anwendung der an diese Figur anknüpfenden Beweislastumkehr gemäß 45 Abs. 2 Nr. 1 BörsG ebenso wenig überzeugen. bb) Anscheinsbeweis In Betracht kommt aber das Eingreifen eines Anscheinsbeweises. Der BGH lehnt einen Anscheinsbeweis ab. Der Anscheinsbeweis gelte nur für typische Geschehensabläufe, bei denen ein bestimmter Sachverhalt nach der Lebenserfahrung auf das Hervorrufen einer bestimmten Folge schließen lässt. Die Anlageentscheidung eines potentiellen Aktienkäufers stelle einen durch vielfältige rationale und irrationale Faktoren, insbesondere teils spekulative Elemente beeinflussten, sinnlich nicht wahrnehmbaren individuellen Willensentschluss dar. Bei derartigen individuell geprägten Willensentschlüssen geht der BGH davon aus, dass es grundsätzlich keinen Anscheinsbeweis für sicher bestimmbare Verhaltensweisen von Menschen in bestimmten Lebenslagen gibt.247 Allerdings gibt es Ausnahmen von diesem Grundsatz.248 cc) Anlagestimmung Möglicherweise sind die Grundsätze des Anscheinsbeweises bei Vorliegen einer sogenannten Anlagestimmung anwendbar. Zu klären ist, worum es bei der Figur der Anlagestimmung geht und ob sie geeignet ist, einen Anscheinsbeweis hinsichtlich der Abschlusskausalität zu begründen. Zur Klarstellung ist darauf hinzuweisen, dass mit dem Begriff der Abschluss244

Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 76, 80. Schwark, in: Schwark/Zimmer, KMRK, §§ 44, 45 BörsG Rdn. 46; Krämer, in: Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 10 Rdn. 339. 246 Siehe dazu näher § 7 I. 2. d) cc). 247 BGH NJW 2004, 2664, 2666 – Infomatec. 248 BGH NJW 1993, 3259, 3260; 2009, 1591, 1592. 245

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kausalität hier gemeint ist, dass der Anleger durch die Falschmitteilung konkret in der Entscheidung beeinflusst wurde, den Vertrag zu diesen Bedingungen abzuschließen. (1) Die Figur der Anlagestimmung Bei der börsengesetzlichen Prospekthaftung wurde vor der Einfügung der Beweislastumkehr des § 45 Abs. 2 Nr. 1 BörsG durch das 3. FFG den Anlegern mit Hilfe der Figur der Anlagestimmung eine Beweiserleichterung hinsichtlich der haftungsbegründenden Kausalität eingeräumt. Mit der Figur der Anlagestimmung sollte dem Umstand Rechnung getragen werden, dass Anleger in der Regel den Prospekt nicht lesen, ja nicht einmal kennen.249 Nicht ganz klar ist dabei aber, ob sich die Vermutung darauf bezieht, dass der Prospektfehler den Erwerbspreis beeinflusst oder dass der Anleger mittelbar durch Berichte von Informationsintermediären zum Erwerb veranlasst wurde. Anders ausgedrückt: Es stellt sich die Frage, ob über die Anlagestimmung die Preis- oder die Abschlusskausalität vermutet werden soll. Die Figur der Anlagestimmung hat ihren Ursprung in der Entstehungsgeschichte des BörsG: Ausweislich des Berichts der Börsen-Enquete-Kommission ging man davon aus, dass sich bei einem Börsenprospekt unter Mitwirkung der offenkundigen, allgemeinen Verhältnisse eine dem Inhalte des Prospektes entsprechende Stimmung des zur Aufnahme angerufenen Publikums bilde. Der Anleger sollte für sich diese vom Prospekt erzeugte Stimmung in Anspruch nehmen können, auch wenn er den Prospekt nicht gelesen oder gekannt hat.250 Das RG hat dies aufgegriffen und die Haftung aus der börsengesetzlichen Prospekthaftung nicht von der Kenntnis des Anlegers vom Inhalt des Prospekts abhängig gemacht: Das RG ließ für einen Anspruch aus Prospekthaftung die Möglichkeit eines ursächlichen Zusammenhanges zwischen den unrichtigen Angaben des Prospekts und dem Aktienerwerb ausreichen. Diese Möglichkeit bestand seiner Ansicht nach dann, wenn der Anleger durch die vom Prospekt verursachte Stimmung zum Aktienerwerb veranlasst wurde. Der Anleger musste, beeinflusst durch die Stimmung, die Wertpapiere erworben haben.251 Die Formulierung, dass die Stimmung den Erwerb veranlassen müsse, deutet auf den ersten Blick eher auf die Abschlusskausalität hin. Das RG nahm dabei aber Bezug auf frühere Urteile und die Entstehungsgeschichte des BörsG. Das RG nahm an, der Schaden des Anlegers liege im Erwerb der Aktien „zu einem Preise, der zwar dem scheinbaren, infolge der Angaben im Prospekt angenom249 250 251

Vgl. Schwark, BörsG (2. Aufl.), §§ 45, 46 Rdn. 34. Bericht der Börsen-Enquete-Kommission, S. 70. RGZ 80, 196, 204 f.

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menen, nicht aber dem wahren Werte derselben entspricht.“252 Das RG verlangte dementsprechend die Möglichkeit eines Kausalzusammenhanges zwischen den „unrichtigen Angaben und dem Erwerbe der Aktien zu einem bestimmten Preise.“253 In der Begründung zum Entwurf eines Börsengesetzes heißt es in Bezug auf spätere Erwerber: „Mag auch der spätere Erwerber von dem Inhalte des Prospekts für seine Person nicht Kenntnis nehmen, so hält er sich doch, indem er bei der Bewilligung des Preises den jeweiligen Kurs entscheiden lässt, an die allgemeine Schätzung, bei welcher die Angaben des Prospekts fortwirken.“254 Es wurde ursprünglich nicht von einer Anlagestimmung gesprochen, sondern von einer dem Inhalte des Prospektes entsprechenden Stimmung. Diese Formulierungen deuten daraufhin, dass über die Anlagestimmung eine Preisbeeinflussung vermutet werden sollte. Dies erklärt auch, warum es keine Rolle spielen sollte, ob Anleger den Prospekt überhaupt gelesen oder gekannt haben. Eine Willensbeeinflussung durch den Inhalt des Prospekts war demnach gar nicht erforderlich und musste auch nicht vermutet werden. Heute wird zum Teil die Anlagestimmung zur Begründung einer Vermutung hinsichtlich der Preiskausalität herangezogen. Dabei wird die Erkenntnis, dass neue wesentliche Informationen alsbald in den Börsenkurs eingearbeitet werden, zur Begründung einer Vermutung hinsichtlich der Preisbeeinflussung verwendet.255 Ganz überwiegend wird unter der Anlagestimmung dagegen verstanden, dass der Prospektinhalt über Berichte oder Empfehlungen von Informationsintermediären zum Anleger transportiert und von diesem zumindest mittelbar zur Kenntnis genommen wird.256 Die Figur der Anlagestimmung führt nach diesem Verständnis zu einer Beweiserleichterung hinsichtlich der mittelbaren Kausalität für den Geschäftsabschluss.257 Es geht dabei also um den Nachweis der Abschlusskausalität. Barth bezeichnet das zuerst genannte Verständnis der Anlagestimmung als modern und das zuletzt genannte als hergebracht.258 Eine solche Begriffsbildung überzeugt aber nicht recht, weil es Anhaltspunkte dafür gibt, dass bereits das RG und der histori252

RGZ 46, 83, 86. RG Leipz. Zeitschr. 1911, 155, 156. 254 Begr. Entwurf BörsG, Nr. 14, S. 23. 255 Baums, ZHR 167 (2003), 139, 182 ff.; Casper, in: Kölner Komm. z. KapMuG, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 50 f. 256 Hauptmann, in: Vortmann, Prospekthaftung, § 3 Rdn. 122; Hamann, in: Schäfer/Hamann, KMG, §§ 44, 45 BörsG Rdn. 255; Schwark, BörsG (2. Aufl.), §§ 45, 46 Rdn. 34; Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 303; Buck-Heeb/Dieckmann, AG 2008, 681, 684; Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 76. 257 Barth, Schadensberechnung, S. 168; Leuschner, ZIP 2008, 1050, 1052. 258 Barth, Schadensberechnung, S. 168 f. 253

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sche Gesetzgeber des BörsG ein in diesem Sinne modernes Verständnis von der Anlagestimmung hatten.259 Wie der BGH die Anlagestimmung versteht, ist nicht ganz eindeutig. Er definiert den Begriff der Anlagestimmung dahingehend, dass der Prospekt die Einschätzung eines Wertpapiers in Fachkreisen mitbestimme.260 Der BGH nahm im Bereich der Emissionsprospekthaftung nach dem Börsengesetz alter Fassung an, dass im Falle eines Wertpapiererwerbs nach Bekanntgabe des Prospekts der Ursachenzusammenhang zwischen dem Prospektfehler und dem Kaufentschluss „vermutet“ werde.261 Der BGH geht wohl von einer Vermutung hinsichtlich der Willensbeeinflussung aus. (2) Meinungsbild zur Übertragbarkeit der Figur der Anlagestimmung Nach Ansicht des BGH kann die Figur der Anlagestimmung grundsätzlich nicht auf die Haftung wegen fehlerhafter Ad-hoc-Mitteilungen übertragen werden. Eine Ad-hoc-Mitteilung führe in der Regel nicht zu einer Anlagestimmung. Sie sei anders als ein Börsenzulassungsprospekt in der Regel weder dazu bestimmt noch geeignet, über alle anlagerelevanten Umstände des Unternehmens vollständig zu informieren. Der Informationsgehalt der Ad-hoc-Mitteilung beschränke sich im Allgemeinen ausschnittartig auf wesentliche aktuelle, neue Tatsachen aus dem Unternehmensbereich. Zwar sei denkbar, dass sich im Einzelfall je nach Tragweite der Information aus positiven Signalen einer Ad-hoc-Mitteilung auch eine regelrechte Anlagestimmung für den Erwerb von Aktien entwickeln kann. Selbst dann verbiete sich aber bei der Beurteilung ihrer Art und Dauer jede schematische, an einen bestimmten, festen Zeitraum angelehnte Betrachtungsweise.262 Allerdings ist unklar, welche Voraussetzungen erfüllt sein müssen, damit der BGH eine solche Anlagestimmung im Einzelfall bejahen würde. Auch bei extrem unseriöser Kapitalmarktinformation zeigt sich der BGH nicht großzügig. Seiner Ansicht nach kann man nicht für die gesamte Desinformationsphase pauschal vom Vorliegen einer Anlagestimmung ausgehen. So sei es fernliegend, dass eine Anlagestimmung über zwei Jahre trotz starker Volatilität und Kurseinbrüchen anhalte. Vielmehr sei zur Bejahung einer Anlagestimmung eine fundierte, durch konkrete Anknüpfungstatsachen belegte, 259 Vgl. Schwark, in: FS Hadding, S. 1117, 1135: „Vorwegnahme heutiger ökonomischer Erkenntnisse“. 260 BGH NJW 1998, 3345, 3347; vgl. BGH NJW-RR 2006, 685, 688. 261 BGH NJW 1982, 2827, 2828; 1998, 3345, 3347; vgl. BGH NJW-RR 2006, 685, 688. 262 BGH NJW 2004, 2664, 2667 – Infomatec; NZG 2007, 708, 709 – ComROAD IV; NZG 2007, 711, 712 – ComROAD V.

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markttechnische Analyse und Einordnung der Entwicklung eines Wertpapiers erforderlich.263 Eine Anlagestimmung könne allenfalls nach Einholung eines Sachverständigengutachtens angenommen werden.264 Was der BGH unter einer Anlagestimmung genau versteht, bleibt dabei unklar. Er erklärt nicht, welche Daten bei der von ihm geforderten fundierten markttechnischen Analyse mit welchem Ziel zu untersuchen sind. Eine Kursverzerrung kann durchaus über einen längeren Zeitraum andauern. Das Fortbestehen der Kursverzerrung hat mit der Volatilität der Aktie zunächst einmal nichts zu tun. Die Kursverzerrung wird nicht beseitigt, wenn der Kurs aus Gründen sinkt, die mit der Falschinformation in keinem Zusammenhang stehen. Eine starke Volatilität und Kurseinbrüche sprechen nach Ansicht des BGH aber gegen die Fortdauer einer Anlagestimmung. Er scheint also die Anlagestimmung nicht mit der Kursverzerrung gleichsetzen zu wollen. Möglicherweise denkt der BGH an eine auf die Meldung folgende deutliche Kurssteigerung, die von hohen Umsätzen begleitet wird. In einem informationseffizienten Markt ist allerdings die Einpreisung rasch abgeschlossen. Ein weiterer Kursanstieg beruht dann nicht mehr auf der Information. Zum Teil wird angenommen, der BGH denke an Phasen der Markteuphorie, also Modewellen und Blasenbildungen.265 Ob der BGH tatsächlich Marktphasen im Auge hat, in denen es aufgrund des irrationalen Verhaltens der Marktteilnehmer zu Übertreibungen kommt, erscheint aber als sehr zweifelhaft. Konkrete Anhaltspunkte hierfür sind nicht ersichtlich. Es bleibt damit unklar, worum es bei der Anlagestimmung genau geht. Auch nach der überwiegenden Ansicht in der Literatur können Ad-hocMitteilungen im Einzelfall eine Anlagestimmung erzeugen.266 Bei der einzelfallbezogenen Anerkennung einer Anlagestimmung würden Inhalt und Präsentation der Ad-hoc-Mitteilungen eine Rolle spielen. Je mehr der werbende Charakter in den Vordergrund trete, desto eher könne man in der Mitteilung ein prospektähnliches Verkaufsinstrument erblicken, das geeignet sei, eine prospektähnliche Anlagestimmung zu erzeugen.267 Eine Anlagestimmung könne sich daraus ergeben, dass durch eine einzelne besonders 263

BGH NZG 2007, 708, 709 – ComROAD IV. BGH NZG 2008, 382, 385 – ComROAD VI; NZG 2008, 386, 388 – ComROAD VII. 265 Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 528. 266 Leisch, ZIP 2004, 1573, 1577; Fleischer, ZIP 2005, 1805, 1807; Gottschalk, DStR 2005, 1648, 1650; Barth, Schadensberechnung, S. 175 f.; Jungmichel, Haftung und Schadenskompensation, S. 261 ff.; Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/ Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 172; Mülbert/Steup, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 33 Rdn. 207. 267 Fleischer, ZIP 2005, 1805, 1807; Gottschalk, DStR 2005, 1648, 1650; Barth, Schadensberechnung, S. 175 f. 264

I. Tatbestand

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gewichtige Mitteilung oder durch mehrere unrichtige Mitteilungen ein unzutreffendes Gesamtbild vom Emittenten gezeichnet werde.268 Entscheidendes Kriterium ist demnach die Prospektähnlichkeit der Ad-hoc-Mitteilung. Allerdings soll eine Anlagestimmung nur bei Falschmitteilungen in Betracht kommen, nicht jedoch beim Unterlassen einer Veröffentlichung.269 Zum Teil wird beim Vorliegen der Anlagestimmung ein Anscheinsbeweis hinsichtlich der Abschlusskausalität bejaht.270 Nach anderer Ansicht soll die im Einzelfall festgestellte Anlagestimmung dagegen lediglich eine tatsächliche Vermutung hinsichtlich der Abschlusskausalität rechtfertigen.271 Zum Teil wird angenommen, zu einer Anlagestimmung komme es in sogenannten „hot markets“, also in Zeiten von Modewellen und Blasenbildungen.272 Allerdings seien entgegen der Auffassung des BGH auch länger andauernde Anlagestimmungen denkbar.273 Eine andere Ansicht in der Literatur spricht sich für eine breitere Anwendung der Figur der Anlagestimmung aus.274 Die Annahme einer Anlagestimmung lasse sich aus der Eignung der Ad-hoc-Mitteilung zur Kursbeeinflussung ableiten. § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG enthalte eine Veröffentlichungspflicht für Insiderinformationen. Insiderinformationen seien gemäß § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG nur Informationen, die geeignet seien, den Börsen- oder Marktpreis erheblich zu beeinflussen. Nach § 13 Abs. 1 S. 2 WpHG sei eine solche Eignung gegeben, wenn ein verständiger Anleger die Information bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigen würde. Dann müssten Ad-hoc-Mitteilungen aber eine Anlagestimmung erzeugen.275 Dafür spreche auch, dass nach § 45 Abs. 2 Nr. 4 BörsG die Möglichkeit bestehe, einen unrichtigen Prospekt durch eine Ad-hoc-Mitteilung zu korrigieren.276 268 Jungmichel, Haftung und Schadenskompensation, S. 261 ff.; Benzinger, Zivilrechtliche Haftungsansprüche, S. 306; Leuschner, ZIP 2008, 1050, 1053. 269 Jungmichel, Haftung und Schadenskompensation, S. 264. 270 BGH NZG 2007, 708, 709 – ComROAD IV; NZG 2007, 711, 712 – ComROAD V; Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 172. 271 Barth, Schadensberechnung, S. 175 f.; wohl auch Leisch, ZIP 2004, 1573, 1577. 272 Kowalewski/Hellgardt, DB 2005, 1839, 1841; Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 528 f. 273 Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 528 f. 274 Findeisen/Backhaus, WM 2007, 100, 104 ff.; Spindler, AcP 208 (2008), 283, 332 ff.; zu §§ 37b, 37c WpHG: Rössner/Bolkart, ZIP 2002, 1471, 1476, die allerdings eine Beweislastumkehr befürworten. Casper, in: Kölner Komm. z. KapMuG, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 79, 51 möchte beim Kursdifferenzschaden auf die Figur der Anlagestimmung zurückgreifen. 275 Findeisen/Backhaus, WM 2007, 100, 105 f.; Spindler, AcP 208 (2008), 283, 335; Rössner/Bolkart, ZIP 2002, 1471, 1476.

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Nach anderer Ansicht müssen Anlagestimmung und Anscheinsbeweis bei einer fehlerhaften Ad-hoc-Mitteilung immer ausscheiden. Denn es fehle an einem typischen Geschehensablauf, wenn eine Anlagestimmung nur im Einzelfall und nach Einholung eines Sachverständigengutachtens angenommen werden kann.277 Diese Auffassung beruht auf einem unzutreffenden Verständnis der Rechtsprechung zur Anlagestimmung im Einzelfall. Nach Ansicht des BGH sind bei Vorliegen einer Anlagestimmung die Grundsätze des Anscheinsbeweises anwendbar.278 Dies bedeutet, dass zunächst im Einzelfall festgestellt werden muss, ob eine Anlagestimmung hervorgerufen wurde und diese zum Zeitpunkt der Transaktion noch bestand. Erst dann wird prima facie angenommen, dass auch die Anlageentscheidung des klagenden Anlegers auf der Falschinformation beruht. Anders als bei der börsengesetzlichen Prospekthaftung wird also nicht vermutet, dass eine Adhoc-Mitteilung eine Anlagestimmung hervorruft. (3) Diskussion Festzuhalten ist zunächst, dass die Figur der Anlagestimmung ziemlich diffus ist. Es fehlt eine klare Definition der Anlagestimmung.279 Die Rechtsprechung zur Anlagestimmung ist nicht hinreichend argumentativ abgesichert. Dies spricht bereits gegen eine Übertragung der Grundsätze auf die Haftung wegen fehlerhafter Ad-hoc-Mitteilungen.280 (a) Anscheinsbeweis bezüglich der Preisbeeinflussung Zum Teil wird die Anlagestimmung herangezogen, um eine Vermutung hinsichtlich der Preisbeeinflussung zu begründen.281 Es lässt sich aber schon kein Erfahrungssatz aufstellen, dass Ad-hoc-Mitteilungen üblicherweise zu signifikanten Kursausschlägen führen.282 Und selbst wenn eine Vermutung hinsichtlich der Preisbeeinflussung gerechtfertigt wäre, so würde dies im Rahmen der Haftung aus § 826 BGB nicht zur Bejahung der haftungsbegründenden Kausalität ausreichen. Denn zur haftungsbegründenden Kausalität gehört eine konkrete Willensbeeinflussung. In Betracht kommt es 276

Rössner/Bolkart, ZIP 2002, 1471, 1476; Spindler, AcP 208 (2008), 283, 335. Buck-Heeb/Dieckmann, AG 2008, 681, 684 f. 278 BGH NZG 2007, 708, 709 – ComROAD IV; NZG 2007, 711, 712 – ComROAD V. 279 Meyer-Cording, BB 1984, 2092; Buck-Heeb/Dieckmann, AG 2008, 681, 684. 280 Veil, ZHR 167 (2003), 365, 382 f. 281 Baums, ZHR 167 (2003), 139, 182 ff.; Casper, in: Kölner Komm. z. KapMuG, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 50 f. 282 Siehe § 4 V. 4. 277

I. Tatbestand

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allenfalls, aus der Eignung zur signifikanten Kursbeeinflussung oder der tatsächlichen Kursbeeinflussung darauf zu schließen, dass die Willensbildung von Anlegern beeinflusst wurde. Hierauf ist sogleich zurückzukommen. (b) Anscheinsbeweis bezüglich der Willensbeeinflussung Bei der börsengesetzlichen Prospekthaftung wird die Figur der Anlagestimmung überwiegend auf die Annahme gestützt, dass die Prospektangaben über Informationsintermediäre zum Anleger gelangen und so zumindest mittelbar zur Kenntnis genommen werden und in die Anlageentscheidung einfließen.283 Zu untersuchen ist, ob dieser Ansatz bei fehlerhaften Ad-hocMitteilungen zur Begründung eines Anscheinsbeweises geeignet ist. Der BGH lässt eigentlich nicht jeden mittelbaren Kausalzusammenhang zwischen der Ad-hoc-Mitteilung und der Anlageentscheidung genügen. Presseberichte oder Analystenempfehlungen können seiner Ansicht nach dem Emittenten allenfalls dann zugerechnet werden, wenn sie ausdrücklich die Ad-hoc-Mitteilungen erwähnen.284 Insofern überrascht es, dass der BGH dennoch annimmt, im Einzelfall könne eine Anlagestimmung durchaus vorliegen und das Eingreifen eines Anscheinsbeweises rechtfertigen. Nach der hier vertretenen Auffassung genügt eine mittelbare Willensbeeinflussung nicht, sondern der Anleger muss den Inhalt der Ad-hoc-Mitteilung zur Kenntnis nehmen und durch die Mitteilung in seiner Anlageentscheidung beeinflusst werden. Eine Übertragung der Figur der Anlagestimmung im oben genannten Sinne scheidet damit von vornherein aus, da bei der Anlagestimmung auf die Kenntnis gerade verzichtet wird.285 Vielmehr müsste man zur Bejahung eines Anscheinsbeweises davon ausgehen können, dass Anleger typischerweise Ad-hoc-Mitteilungen lesen und ihren Anlageentscheidungen zugrundelegen. Zum Teil wird bei Ad-hoc-Mitteilungen eine Anlagestimmung schon wegen der in § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG vorausgesetzten Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung bejaht: Gemäß § 13 Abs. 1 S. 2 WpHG ist die Information zur erheblichen Kursbeeinflussung geeignet, wenn ein verständiger Anleger die Information bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigen würde. Daraus wird geschlossen, dass es aus der Sicht des Gesetzgebers ein typischer Geschehensablauf sei, dass die Information Anleger zu entsprechenden Anlageentscheidungen veranlasse.286 283 Hauptmann, in: Vortmann, Prospekthaftung, § 3 Rdn. 122; Hamann, in: Schäfer/Hamann, KMG, §§ 44, 45 BörsG Rdn. 255; Schwark, BörsG (2. Aufl.), §§ 45, 46 Rdn. 34; Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 303; Buck-Heeb/Dieckmann, AG 2008, 681, 684; Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 76. 284 BGH NJW 2004, 2664, 2668 – Infomatec. 285 Weichert, Anlegerschaden, S. 180 f.

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Problematisch ist daran schon, dass man eigentlich zunächst feststellen müsste, ob die betreffende Information überhaupt zur erheblichen Kursbeeinflussung geeignet war. Geht man davon aus, dass bei § 13 Abs. 1 S. 2 WpHG, wie bei der Wesentlichkeit im Sinne des § 44 Abs. 1 S. 1 BörsG, schon eine überwiegende Wahrscheinlichkeit der Berücksichtigung genügt, stellt sich ein weiteres Problem: Für einen Anscheinsbeweis genügt es nicht, dass von zwei verschiedenen Möglichkeiten die eine wahrscheinlicher ist als die andere. Ein Geschehensablauf ist nur dann typisch, wenn er so oft vorkommt, dass die Wahrscheinlichkeit, im konkreten Fall einen solchen Sachverhalt vor sich zu haben, sehr hoch ist.287 Freilich wird das Beweismaß bei der Kausalität oft großzügiger gehandhabt.288 Eine Berücksichtigung der Information durch den Anleger setzt aber vor allem voraus, dass der Anleger überhaupt von ihr Kenntnis nimmt. Die erwartete Kursreaktion tritt nur ein, wenn tatsächlich eine ausreichende Zahl von Anlegern von der Information Kenntnis nimmt, in der Information einen Anreiz zum Handel sieht und sich zu Transaktionen motivieren lässt. Die Einpreisung der Information erfolgt in der Regel durch den Handel professioneller Marktteilnehmer, die sich mit dem Sammeln und Auswerten neuer Informationen beschäftigen.289 Für eine Preisanpassung ist es nicht erforderlich, dass alle Anleger, die Transaktionen durchführen, von der Information Kenntnis erlangen. Für die Preisanpassung genügt das Handeln einer kleinen Gruppe professioneller Anleger, sofern diese nur ein ausreichend großes Handelsvolumen kontrollieren.290 Zwar kann man bei der Veröffentlichung von Adhoc-Mitteilungen davon ausgehen, dass es genügend professionelle Marktteilnehmer gibt, die die neue Information zur Kenntnis nehmen. Jedoch lässt sich kein Erfahrungssatz des Inhalts gewinnen, dass Anleger, die nach der Veröffentlichung Transaktionen vornehmen, typischerweise von der Information Kenntnis genommen haben und in ihrer Willensbildung beeinflusst wurden. Allein die ex ante zu bestimmende Eignung einer bestimmten Information zur erheblichen Kursbeeinflussung ist also keine hinreichende Grundlage für die Bejahung eines Anscheinsbeweises. Möglicherweise kann aber ein Anscheinsbeweis eingreifen, wenn es tatsächlich zu einer signifikanten Kursbeeinflussung kommt. Zu einer Kursreaktion kommt es deshalb, weil eine ausreichende Zahl von Anlegern von der Ad-hoc-Mitteilung Kenntnis genommen und sie bei der Anlageentschei286

Findeisen/Backhaus, WM 2007, 100, 105 f. BGH NJW 1997, 528, 529. 288 Prütting, in: Münchener Komm. z. ZPO, § 286 Rdn. 47, 61. 289 Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 185; Barth, Schadensberechnung, S. 176; vgl. Begr. RegE 2. FFG, BT-Drucks. 12/6679, S. 46. 290 Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 138; Gilson/Kraakmann, 70 Va. L. Rev. 549, 569 ff. (1984); Fischel, 38 Bus. Law. 1, 3 ff. (1982), insbesondere Fn. 11. 287

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dung tatsächlich berücksichtigt hat. In Betracht kommt daher, für Transaktionen, die während des Einpreisungsprozesses vorgenommen werden, einen Anscheinsbeweis hinsichtlich der Abschlusskausalität zu bejahen. Dieser könnte aber nur verhältnismäßig wenigen Anlegern zugutekommen. Denn der Einpreisungsprozess ist je nach Informationseffizienz des Marktes mehr oder weniger rasch abgeschlossen, oft schon innerhalb von einer halben Stunde.291 Außerdem erfolgt die Einpreisung zum größten Teil durch den Handel professioneller Marktteilnehmer. Ein für alle Anleger geltender Erfahrungssatz, dass in der Einpreisungsphase vorgenommene Transaktionen typischerweise auf die Information zurückzuführen sind, ist jedoch nicht begründbar. Für den Zeitraum nach der Preisanpassung gilt folgendes: Das Bestehen einer durch die Informationspflichtverletzung verursachten Kursverzerrung zum Zeitpunkt der Transaktion belegt, dass die Transaktion ohne die Informationspflichtverletzung jedenfalls nicht zu demselben Preis zustande gekommen wäre. Die Einschätzung des Marktes wurde zum Zeitpunkt der Transaktion also tatsächlich durch die Falschinformation mitbestimmt. Dass Informationen nach der Einpreisung auch eingepreist bleiben, solange sie von Bedeutung sind, ist ein Nebeneffekt der fortdauernden Suche professioneller Anleger nach neuen Informationen.292 Die Kursverzerrung zum Zeitpunkt der Transaktion besteht unabhängig davon, ob der einzelne Anleger die Information kannte. Daher kann man allein aus der Tatsache der Kursbeeinflussung keine Rückschlüsse auf die Motivation des Anlegers ziehen. Man kann gerade nicht davon ausgehen, dass Anleger typischerweise Adhoc-Mitteilungen lesen und dadurch bei ihren Anlageentscheidungen beeinflusst werden. Verlangt man die Kenntnisnahme, so kann also kein Anscheinsbeweis eingreifen.293 Die Bejahung eines Anscheinsbeweises kommt eher in Betracht, wenn man entgegen der hier vertretenen Auffassung auf die Kenntnisnahme des Anlegers vom Inhalt der Ad-hoc-Mitteilung verzichtet. Bei der börsengesetzlichen Prospekthaftung wird die Figur der Anlagestimmung überwiegend auf die Annahme gestützt, dass die Prospektangaben über Informationsintermediäre zum Anleger gelangen und so zumindest mittelbar zur Kenntnis genommen werden und in die Anlageentscheidung einfließen.294 291

Vgl. Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 128 f. Gilson/Kraakmann, 70 Va. L. Rev. 549, 624 f. (1984). 293 Leuschner, ZIP 2008, 1050, 1052. 294 Hamann, in: Schäfer/Hamann, KMG, §§ 44, 45 BörsG Rdn. 255; vgl. Schwark, BörsG (2. Aufl.), §§ 45, 46 Rdn. 34; Hauptmann, in: Vortmann, Prospekthaftung, § 3 Rdn. 122; Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 303; Buck-Heeb/ Dieckmann, AG 2008, 681, 684; Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 76. 292

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Dabei wird also unterstellt, dass sich der Anleger in irgendeiner Form über den Emittenten informiert. Oft heißt es auch in Bezug auf Ad-hoc-Mitteilungen, Anleger würden im Regelfall die Mitteilungen nicht selbst lesen, sondern ihre Anlageentscheidung auf Presseberichte sowie Empfehlungen von Bankberatern oder Analysten stützen.295 Es ist aber jedenfalls im Sekundärmarktkontext zweifelhaft, ob Anleger überhaupt typischerweise Informationen über den Emittenten einholen. Für einen durchschnittlichen Anleger verspricht das Sammeln und Auswerten von Informationen keinen überdurchschnittlichen Gewinn. Dies gilt nicht nur, wenn man von der Gültigkeit der Kapitalmarkteffizienzhypothese in ihrer mittelstrengen Form ausgeht, sondern auch dann, wenn man mit der behavioral finance die Existenz systematischer Abweichungen vom Effizienzideal bejaht. Denn Ineffizienzen lassen sich allenfalls von professionellen Händlern ausnutzen. Daher ist es für den Durchschnittsanleger durchaus vernünftig, sich überhaupt nicht über den Emittenten zu informieren, und zwar auch nicht über Informationsintermediäre.296 Stattdessen sollte der durchschnittliche Anleger eher die Marktpreise als fair akzeptieren und in ein breit diversifiziertes Portfolio investieren. Dieser Einwand ist freilich angreifbar. Es erscheint als widersprüchlich, vom Anleger einerseits den Nachweis der Beeinflussung seiner Willensbildung zu verlangen und ihm andererseits Beweiserleichterungen zu versagen, weil es unvernünftig sei, sich überhaupt über den Emittenten zu informieren. Freilich könnte man hinsichtlich der mittelbaren Verursachung des Kaufentschlusses noch großzügiger sein und auch die Beeinflussung durch bloße Kursbewegungen einbeziehen.297 Es ist durchaus möglich, dass ein Anleger aus einer Kurssteigerung herausliest, dass positive Informationen in den Markt gelangt sind, und er dadurch zum Wertpapiererwerb veranlasst wird. Es ist aber ebenso denkbar, dass der Anleger nicht wegen der Preiserhöhung gekauft hat, sondern er vielmehr trotz der Preiserhöhung an seiner Kaufentscheidung festgehalten hat.298 Insofern lässt sich also kein Erfahrungssatz aufstellen. An dieser Stelle ist auch darauf hinzuweisen, dass sich aus Kursbewegungen in der Vergangenheit künftige Kurse nicht vorhersagen lassen. Aber selbst wenn man alle Möglichkeiten der mittelbaren Beeinflussung der Anlageentscheidung zusammen betrachtet, bleiben große Zweifel, ob man einen Erfahrungssatz der Art aufstellen kann, dass Anleger typischerweise durch die Informationspflichtverletzung unmittelbar oder mittelbar zu ihrer Anlageentscheidung veranlasst werden. 295 296 297 298

Baums, ZHR 167 (2003), 139, 180; Buck-Heeb/Dieckmann, AG 2008, 681, 688. Vgl. Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 303 f. Leuschner, ZIP 2008, 1051, 1052. Leuschner, ZIP 2008, 1051, 1052.

I. Tatbestand

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Eine Ad-hoc-Mitteilung betrifft in der Regel nur einen Einzelpunkt. Wenn in zeitlicher Nähe zur Transaktion andere wesentliche Informationen über den Emittenten bekannt werden, so ist es ebenso denkbar, dass der Anleger durch diese anderen Informationen unmittelbar oder mittelbar zu seiner Anlageentscheidung veranlasst wurde. Da Ad-hoc-Mitteilungen meist nur Einzelinformationen enthalten, wird verbreitet angenommen, dass das Vorliegen einer Anlagestimmung zwar nicht wie beim Börsenprospekt vermutet werden könne, bei besonders wichtigen Ad-hoc-Mitteilungen im Einzelfall aber doch eine Anlagestimmung vorliegen könne. Wenn dabei aber gefordert wird, dass die Mitteilungen insgesamt unrichtig sein müssen, entsteht ein Widerspruch zur börsengesetzlichen Prospekthaftung: Bei der börsengesetzlichen Prospekthaftung muss nicht der gesamte Prospekt unrichtig sein, sondern es reicht aus, dass ein wesentlicher Einzelpunkt unrichtig ist. Offen ist auch, wie bedeutend die Ad-hoc-Mitteilung sein muss. Ungeklärt ist ferner, nach welchen Kriterien man den Zeitraum bestimmen soll, in dem die einzelfallbezogene Anlagestimmung besteht. Die Festsetzung einer bestimmten zeitlichen Grenze erscheint zwangsläufig als willkürlich.299 In Betracht kommt zunächst die meist sehr kurze Einpreisungsphase. Gerade in dieser Phase dürfte eine mittelbare Kenntnisnahme aber eher unwahrscheinlich sein. In der Regel werden Ad-hoc-Mitteilungen erst dann in den Berichten und Empfehlungen der Informationsintermediäre eingearbeitet sein, wenn die Preisanpassung schon stattgefunden hat. In Betracht kommt ferner der unter Umständen ziemlich lange Zeitraum der Kursverzerrung. Solange der Preis durch die Informationspflichtverletzung verzerrt ist, wird die Einschätzung des Wertpapiers durch die betreffende Information mitbestimmt. Die Anlagestimmung wird oft damit umschrieben, dass der Prospekt die Einschätzung eines Wertpapiers in Fachkreisen mitbestimme.300 Allein aus der Kursverzerrung kann man aber nicht schließen, dass Anleger typischerweise unmittelbar oder mittelbar durch die Information in ihrer Anlageentscheidung beeinflusst werden. Wenn man auf die Kursverzerrung abstellen würde, so wäre auch das Erfordernis einer Prospektähnlichkeit nicht nachvollziehbar. Zu beachten ist vor allem, dass zwischen der Haftung wegen fehlerhafter Ad-hoc-Mitteilungen aus § 826 BGB und der börsengesetzlichen Prospekthaftung ein entscheidender Unterschied besteht: Bei der börsengesetzlichen Prospekthaftung geht es um eine spezialgesetzliche Regelung, die leerlaufen würde, wenn man vom Anleger die Kenntnis der Prospektangaben verlangen würde. Dies wurde bereits im Gesetzgebungsverfahren Ende des 19. Jahrhunderts erkannt. Es entsprach von vornherein dem Willen des Ge299 300

Leuschner, ZIP 2008, 1051, 1052. BGH NJW 1998, 3345, 3347; vgl. BGH NJW-RR 2006, 685, 688.

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setzgebers, bei der börsengesetzlichen Prospekthaftung auf die Kenntnis des Anlegers vom Prospektinhalt zu verzichten. Der Verzicht auf die Kenntnis ist aber eher ein „Geschenk“ des Gesetzgebers und der Rechtsprechung für die Anleger. Bei der Figur der Anlagestimmung geht es letztlich um eine Fiktion.301 Dies spricht aber entscheidend gegen eine Übertragung der Figur der Anlagestimmung auf die Haftung aus § 826 BGB. Die Übertragung der Figur der Anlagestimmung auf die Haftung aus § 826 BGB wegen fehlerhafter Ad-hoc-Publizität ist also abzulehnen. Auch der Gedanke einer Anlagestimmung im Einzelfall vermag nicht zu überzeugen. Allerdings kann man bei der Beweiswürdigung durchaus berücksichtigen, dass mit der zeitlichen Nähe der Transaktion zur Veröffentlichung und der Bedeutung der Information auch die Wahrscheinlichkeit steigt, dass die Willensbildung des Anlegers durch die Information beeinflusst wurde.302 dd) Übertragbarkeit der „fraud-on-the-market-theory“ Der BGH lehnt es ab, in Anlehnung an die „fraud-on-the-market-theory“ an das enttäuschte allgemeine Anlegervertrauen in die Integrität der Marktpreisbildung anzuknüpfen. Dieser Ansatz führe zu einer uferlosen Ausweitung des ohnehin offenen Haftungstatbestandes der vorsätzlichen sittenwidrigen Schädigung auf diesem Gebiet.303 In der Literatur wird zum Teil eine Übertragung der „fraud-on-the-market-theory“ erwogen.304 Die fraud-on-the-market-theory müsste überhaupt zur Überwindung der Transaktions- oder Abschlusskausalität geeignet sein. Ein Teil der Literatur nimmt an, die Theorie erfasse die Transaktionskausalität gar nicht, sondern beschreibe nur die Preis- oder Schadenskausalität.305 Die „fraud-on-the-market-theory“ knüpft an die mittelstrenge Form der Kapitalmarkteffizienzhypothese an. Die US-Rechtsprechung begründet mit Hilfe dieser Theorie aber nicht einen Verzicht auf die reliance, sondern eine widerlegbare Vermutung hinsichtlich der reliance. Diese Vermutung kann man nicht mit einer Vermutung bezüglich der Preiskausalität gleichsetzen. Der Beklagte kann die Vermutung nämlich dadurch widerlegen, dass er den Nachweis erbringt, dass der Anleger nicht auf die Integrität des Marktpreises vertraut hat, entweder weil ihm die Manipulation bekannt war oder weil 301

Buck-Heeb/Dieckmann, AG 2008, 681, 684. Vgl. Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 334. 303 BGH NZG 2007, 708, 709 – ComROAD IV; NZG 2007, 711, 713 – ComROAD V. 304 Fleischer, DB 2004, 2031, 2034. 305 Leuschner, ZIP 2008, 1050, 1053; Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 331 f. 302

I. Tatbestand

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er auch bei Kenntnis der Manipulation bereit gewesen wäre, dieselbe Anlageentscheidung zu treffen.306 Letztlich wird das eigentlich erforderliche Vertrauen auf die Falschinformation durch das Vertrauen in die Integrität des Marktpreises ersetzt.307 Entscheidend ist, dass auf eine konkrete Willensbeeinflussung verzichtet wird. Dann lässt sich so aber keine Vermutung hinsichtlich einer konkreten Willensbeeinflussung begründen. Auch wenn die Vermutung nicht mit einer Vermutung der Preisbeeinflussung gleichgesetzt werden kann, so würde sie dennoch zu einer uferlosen Haftung führen. Die Vermutung, dass sich der Anleger konkret auf die Integrität des Marktpreises verlassen hat, dürfte kaum zu widerlegen sein.308 Eine Übertragung der auf die fraud-on-the-market-theory gestützten Vermutung der reliance scheidet aus, weil über § 826 BGB die Freiheit der Willensentschließung geschützt wird und eine konkrete Willensbeeinflussung vorausgesetzt wird. Es wurde bereits angesprochen, dass der Markttäuschungsgedanke dafür spricht, auf ein reliance-Erfordernis bzw. auf das Erfordernis der Transaktionskausalität ganz zu verzichten und stattdessen auf die Preisbeeinflussung abzustellen.309 Auch dies kommt bei § 826 BGB allerdings nicht in Betracht, weil es zu einer uferlosen Haftung und einer Umgehung der Voraussetzungen der §§ 37b, 37c WpHG führen würde. Dem BGH ist daher zuzustimmen. Die Rezeption der fraud-on-the-market-theory passt auch nicht zum Haftungskonzept des BGH, der die Rückabwicklung erlaubt.310 Rule 10b-5 enthält zwar keine Angaben zum ersatzfähigen Schaden, es besteht aber Einigkeit, dass bei Offenmarktgeschäften, bei denen es an vertraglichen Beziehungen zwischen dem Anleger und dem Schädiger fehlt, die Rückgängigmachung oder ein rückabwicklungsähnlicher Schadensersatz nicht angemessen sind.311 Die Übertragung der fraud-on-the-market-theory wird auch deshalb abgelehnt, weil der deutsche Kapitalmarkt nicht ausreichend informationseffizient sei.312 Dieser Einwand greift allerdings nicht durch. Einerseits wird heute auch für den deutschen Kapitalmarkt von einer hohen Informationseffizienz ausgegangen.313 Zum anderen ist für die Anwendung der fraud-on306

Siehe dazu näher § 4 V. 2. j). Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 95. 308 A. A.: Findeisen, NZG 2007, 692, 694 f. 309 Siehe § 4 V. 2. j). 310 Findeisen/Backhaus, WM 2007, 100, 107; Wagner, ZGR 2008, 495, 531; Weichert, Anlegerschaden, S. 184. 311 Barth, Schadensberechnung, S. 138; vgl. Hazen, Securities Regulation, § 12.12[2]. 312 Oechsler, in: Staudinger, BGB, § 826 Rdn. 384e. 307

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the-market-theory keine perfekte Informations- und Fundamentaleffizienz erforderlich.314 Denkbar wäre es aber, einen Anscheinsbeweis hinsichtlich der Transaktionskausalität dann zuzulassen, wenn der Anleger die Ad-hoc-Mitteilung kennt. Dieser Frage wird im Folgenden nachgegangen. ee) Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens In den Fällen, in denen der Anleger vom Inhalt der Ad-hoc-Mitteilung Kenntnis genommen hat, könnte man die sogenannte Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens eingreifen lassen.315 Es ist umstritten, ob die Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens zu einer echten Beweislastumkehr führt, oder ob es nur um einen Anwendungsfall des Anscheinsbeweises geht. Die Rechtsprechung ist uneinheitlich: Der IX. Zivilsenat des BGH nimmt bei Verträgen mit rechtlichen Beratern an, dass die Vermutung keine Beweislastumkehr rechtfertige, sondern es lediglich um einen Anwendungsfall des Anscheinsbeweises gehe.316 Diese Vermutung beratungsgerechten Verhaltens ist eine Ausnahme vom allgemeinen Grundsatz, dass es keinen Anscheinsbeweis für individuelle Verhaltensweisen von Menschen in bestimmten Lebenslagen gibt.317 Der XI. Zivilsenat hält dagegen bei Aufklärungspflichten, die dazu bestimmt sind, dem Partner eine sachgerechte Entscheidung über den Abschluss bestimmter Geschäfte zu ermöglichen, daran fest, dass die Vermutung zu einer Beweislastumkehr führe.318 Zunächst einmal stellt sich die Frage, ob die Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens bei einer rein deliktischen Haftung überhaupt eingreifen kann. Zum Teil wird dies für möglich gehalten.319 Zum Teil wird dagegen angenommen, die Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens komme nur bei vertraglichen oder vorvertraglichen Beziehungen in Betracht, setze also 313

Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 129. Vgl. § 2 IV. 315 Weichert, Anlegerschaden, S. 185 ff.; vgl. auch Tilp, ZIP 2002, 1729, 1730, der allerdings die Kenntnis für entbehrlich hält; Hönn, in: Soergel, BGB, § 826 Rdn. 107; a. A.: Rützel, AG 2003, 69, 75; Förster, AcP 209 (2009), 398, 430; Dühn, Schadensersatzhaftung, S. 128 f.; Barth, Schadensberechnung, S. 187 f. 316 BGH NJW 1993, 3259 f.; 2009, 1141, 1143; 2009, 1591 f. 317 BGH NJW 1993, 3259, 3260; 2009, 1591, 1592; NJW-RR 2006, 1645, 1647. 318 BGH NJW 1994, 512, 514; 2009, 2298, 2300; NJW-RR 1998, 1271, 1272. In BGH NJW 2002, 2777, 2778; 2004, 2967, 2968 f. ist allerdings von einer tatsächlichen Vermutung die Rede. 319 Weichert, Anlegerschaden, S. 198 ff. 314

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ein gewisses Näheverhältnis voraus. Daran fehle es in den Fällen fehlerhafter Sekundärmarktinformationen.320 Die Rechtsprechung hat die Vermutung bei deliktischen Ansprüchen nur dann eingreifen lassen, wenn diese mit Ansprüchen aus Vertrag oder c. i. c. konkurrieren.321 Der BGH hat bei der Haftung von Geschäftsführern und anderen Hintermännern von Optionsvermittlungsgesellschaften gemäß § 826 BGB die Vermutung angewandt.322 Der BGH hat darauf hingewiesen, dass die Hintermänner einer Optionsvermittlungs-GmbH zwar selbst keine vertraglichen bzw. vorvertraglichen Aufklärungspflichten hätten. Es sei aber gerechtfertigt, sie hinsichtlich der Beweislast nicht besserzustellen als die GmbH, da sie es verhindert hätten, dass die GmbH ihren Aufklärungspflichten nachkomme.323 Ob der BGH auch bei einer rein deliktischen Haftung eine Beweislastumkehr bejahen würde, ist daher zu bezweifeln. Die Vermutung greift nach der Rechtsprechung des XI. Zivilsenats dann nicht ein, wenn sich der Anleger bei ordnungsgemäßer Aufklärung in einem Entscheidungskonflikt befunden hätte.324 Die Vermutung soll nur dann bestehen, wenn es bei ordnungsgemäßer Aufklärung vernünftigerweise nur eine mögliche Reaktion gegeben hätte oder wenn von mehreren vernünftigen Verhaltensalternativen jede geeignet gewesen wäre, den entstandenen Schaden zu vermeiden.325 Es wird vertreten, dass auch dieser Umstand der Anwendung der Vermutung entgegenstehe. Denn es hätte für den Anleger auch durchaus vernünftig sein können, dieselbe Anlageentscheidung zu treffen.326 Entscheidend ist, welcher Kausalzusammenhang mit Hilfe der Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens bejaht werden soll. Soll der Nachweis erbracht werden, dass der Anleger das Geschäft gar nicht abgeschlossen hätte327, dann kann die Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens nur eingreifen, wenn bei ordnungsgemäßem Publizitätsverhalten alleine der Verzicht auf das Anlagegeschäft vernünftig wäre. Je nach Relevanz der Information hätte sich bei ordnungsgemäßer Ad-hoc-Publizität aber ein anderer Preis gebildet.328 Der Kurs hätte dann die Ertragserwartungen zutreffend 320

Dühn, Schadensersatzhaftung, S. 128 f.; Barth, Schadensberechnung, S. 187; Rützel, AG 2003, 69, 75. 321 Barth, Schadensberechnung, S. 187. 322 BGH WM 1984, 960; NJW 1984, 1688, 1689; 1994, 512, 514; 2002, 2777, 2778. 323 BGH NJW 1984, 1688, 1689. 324 BGH NJW 1994, 512, 514; 1994, 2541, 2542; 2002, 2703, 2704; 2005, 1113, 1114; NJW-RR 1998, 1271, 1272. 325 BGH NJW 2002, 2703, 2704; 2005, 1113, 1114. 326 Rützel, AG 2003, 69, 75. 327 So Weichert, Anlegerschaden, S. 184; Klöhn, LMK 2007, 240021. 328 Vgl. Möllers/Leisch, WM 2001, 1648, 1661.

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widergespiegelt. Man kann es aber nicht als unvernünftig bezeichnen, eine Transaktion zu einem fairen Preis auszuführen. Zwar wird vertreten, ein Entscheidungskonflikt bestehe dann nicht, wenn es um ganz erhebliche Täuschungen geht.329 Dagegen spricht aber, dass in solchen Fällen auch die durch die Informationspflichtverletzung verursachte Kursverzerrung entsprechend größer ist. Im Rahmen der haftungsbegründenden Kausalität genügt aber der Nachweis, dass das Geschäft jedenfalls nicht zu den gleichen Bedingungen zustande gekommen wäre. Insoweit könnte die Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens durchaus eingreifen. Nur ist fraglich, ob man wirklich eine Beweislastumkehr bejahen sollte. Der XI. Zivilsenat des BGH stellt letztlich doch auf die Lebenserfahrung ab, wenn er verlangt, dass das schadensvermeidende Verhalten die einzig vernünftige Alternative gewesen sein muss. Knüpft man an die Typizität eines Geschehensablaufs an, dann liegt es aber näher, die Anwendung eines Anscheinsbeweises zu prüfen.330 Es erscheint auch als befremdlich, dass man die Beweislastumkehr davon abhängig machen müsste, dass der Anleger die Mitteilung kannte. Die Frage, ob eine Beweislastumkehr möglich ist, soll deshalb hier nicht weiter verfolgt werden. Dagegen soll weiter der Frage nachgegangen werden, ob bei Kenntnis des Anlegers von der Mitteilung ein Anscheinsbeweis eingreifen kann. ff) Beweiserleichterung bei bürgerlich-rechtlicher Prospekthaftung Der BGH nimmt bei der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung an, es entspreche der Lebenserfahrung, dass ein in wesentlichen Punkten unrichtiger Prospekt für den Beitritt zur Gesellschaft ursächlich gewesen sei.331 Zum Teil spricht der BGH insoweit auch von einer tatsächlichen Vermutung.332 Entscheidend ist nach der Rechtsprechung, dass durch unzutreffende oder unvollständige Informationen des Prospekts in das Recht des Anlegers eingegriffen worden ist, in eigener Entscheidung und Abwägung des Für und Wider darüber zu befinden, ob er in das Objekt investieren will oder nicht.333 Barth lehnt eine Übertragung dieser Beweiserleichterung auf die Haftung wegen fehlerhafter Sekundärmarktpublizität ab. Er weist darauf hin, dass diese Beweiserleichterung nicht die Kenntnisnahme betreffe, sondern ledig329

Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 329. Vgl. die Kritik an einer Beweislastumkehr bei BGH NJW 1993, 3259 f. 331 BGH NJW 1992, 3296 f.; 1993, 2865, 2866; 2004, 2228, 2230; NJW-RR 1991, 1246, 1248. 332 BGH NJW-RR 2009, 689, 690. 333 BGH NJW 2004, 2228, 2230; NJW-RR 2006, 685, 687; 2009, 689, 690. 330

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lich die Beeinflussung der Willensbildung bei feststehender Kenntnisnahme. Außerdem sei der Prospekt in der Regel die einzige Informationsquelle des Anlegers.334 gg) Anscheinsbeweis bei der Anfechtung gemäß § 123 BGB Interessant ist auch ein Vergleich mit der Anfechtung wegen arglistiger Täuschung. Zwar lehnt der BGH es grundsätzlich ab, in Bezug auf die Ursächlichkeit der Täuschung für den Vertragsschluss einen Anscheinsbeweis eingreifen zu lassen335, jedoch lässt er es genügen, dass der Getäuschte Umstände darlegt, „die für seinen Entschluß von Bedeutung sein konnten, und daß die arglistige Täuschung nach der Lebenserfahrung bei der Art des zu beurteilenden Rechtsgeschäfts Einfluß auf die Entschließung hat.“336 Unter bestimmten Umständen kann also doch ein Anscheinsbeweis eingreifen. Man kann dies zum Vorbild für die Behandlung der Transaktionskausalität bei § 826 BGB nehmen: Wenn der Anleger die Information kannte und sie zum Zeitpunkt der Transaktion noch wesentlich war, so kommt ein Anscheinsbeweis in Betracht. Dass eine Ad-hoc-Mitteilung anders als ein Prospekt nicht der umfassenden Aufklärung dient, steht der Bejahung eines Anscheinsbeweises nicht entgegen. Es kommt vielmehr darauf an, ob die Information so bedeutsam ist, dass man nach der Lebenserfahrung davon ausgehen kann, dass der Anleger bei ordnungsgemäßer Ad-hoc-Publizität das Geschäft jedenfalls nicht mit demselben Inhalt abgeschlossen hätte. Wenn man es von vornherein als Voraussetzung für eine unlautere Beeinflussung ansieht, dass die Information zum Zeitpunkt der Transaktion noch wesentlich im Sinne von § 13 Abs. 1 S. 2 WpHG und § 44 Abs. 1 S. 1 BörsG ist, dann sollte einem Anleger, der die Information kannte, auch ein Anscheinsbeweis zugutekommen. Wenn ein verständiger Anleger die Information wahrscheinlich berücksichtigt hätte, dann kann man davon ausgehen, dass auch der betroffene Anleger sie wahrscheinlich berücksichtigt hat. Problematisch ist dabei zugegebenermaßen, dass es lediglich um eine überwiegende Wahrscheinlichkeit geht.337 Allerdings wird das Beweismaß bei der Kausalität oft großzügiger gehandhabt.338 Von einer für einen Anscheinsbeweis ausreichenden Bedeutung der Information kann man aber jedenfalls dann ausgehen, wenn der Börsenkurs zum Zeitpunkt der Trans334 335 336 337 338

Barth, Schadensberechnung, S. 189 f. BGH NJW 1968, 2139; 1996, 1051. BGH NJW 1995, 2361, 2361. Vgl. § 7 I. 2. d) cc) (3) (b). Prütting, in: Münchener Komm. z. ZPO, § 286 Rdn. 47, 61.

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aktion tatsächlich noch verzerrt war.339 Wenn der Markt die Information tatsächlich berücksichtigt hat, dann ist nach der Lebenserfahrung davon auszugehen, dass auch ein Anleger, der die Information kannte, sie berücksichtigt hat. Wenn man, wie hier favorisiert340, die Freiheit der Willensentschließung umfassender schützt, dann ist Folgendes zu beachten: Allein der Umstand, dass eine Ad-hoc-Mitteilung veröffentlicht wurde, reicht noch nicht aus, um die Wesentlichkeit zu bejahen. Zum einen kann man schon nicht annehmen, dass Ad-hoc-Mitteilungen typischerweise wesentliche Angaben enthalten.341 Auch wenn eine Ad-hoc-Mitteilung tatsächlich eine zum Zeitpunkt der Veröffentlichung wesentliche Information enthält, so steht nicht zugleich fest, dass sie auch noch zum Zeitpunkt der Transaktion wesentlich war. Der Anscheinsbeweis betrifft die haftungsbegründende Kausalität, also die Frage, ob der Anleger das Geschäft jedenfalls nicht mit dem gleichen Inhalt abgeschlossen hätte. Nach hier vertretener Ansicht muss ein Anleger, der die Rückabwicklung erreichen will, nicht nachweisen, dass er von dem Geschäft ganz Abstand genommen hätte. Würde man dies jedoch anders sehen342, so käme es kaum in Betracht, einen Anscheinsbeweis eingreifen zu lassen. Dass der Anleger eine wesentliche Ad-hoc-Mitteilung kannte, rechtfertigt es nicht, zu vermuten, dass der Anleger von dem Geschäft ganz Abstand genommen hätte. Der Anleger hätte sich bei ordnungsgemäßer Ad-hoc-Publizität in einem Entscheidungskonflikt befunden, da es auch vernünftig gewesen wäre, die Transaktion zum fairen Marktpreis auszuführen. Ein Erfahrungssatz mit dem Inhalt, dass der Anleger vom Geschäft ganz Abstand genommen hätte, ist nicht begründbar. Anders könnte man allenfalls bei Transaktionen entscheiden, die in der kurzen Phase der Einpreisung vorgenommen werden. Hier könnte man zugunsten eines informierten Anlegers vermuten, dass er das Geschäft ohne die Veröffentlichung gar nicht vorgenommen hätte, weil sich dann keine Gewinnmöglichkeit geboten hätte. e) Vernehmung des Klägers nach § 448 ZPO Der Nachweis der konkreten Kausalität kann nach der Rechtsprechung des BGH über eine Vernehmung des Klägers nach § 448 ZPO erbracht werden. Die Parteivernehmung nach § 448 ZPO darf von Amts wegen nur angeordnet werden, wenn aufgrund einer vorausgegangenen Beweisaufnahme 339 340 341 342

Vgl. Weichert, Anlegerschaden, S. 204. Siehe § 7 I. 1. d). Vgl. § 4 V. 4. Vgl. Weichert, Anlegerschaden, S. 184; Klöhn, LMK 2007, 240021.

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oder des sonstigen Verhandlungsinhalts wenigstens eine gewisse Wahrscheinlichkeit für die zu beweisende Tatsache spricht, so dass bereits „einiger Beweis“, der sogenannte Anfangsbeweis, erbracht ist. Für diesen Anfangsbeweis kann die Zeitdistanz zwischen der unrichtigen Ad-hoc-Mitteilung und der Transaktion ausschlaggebend sein.343 f) Verkaufsfälle Zweifelhaft ist, ob im Falle eines Verkaufs von Finanzinstrumenten für die Rückabwicklung der Nachweis ausreicht, dass die Desinformation für den Verkauf ursächlich war. Zum Teil wird angenommen, der Anleger müsse zusätzlich nachweisen, dass er bei pflichtgemäßem Publizitätsverhalten die Finanzinstrumente bis zum Ende der mündlichen Verhandlung in seinem Depot behalten hätte.344 Zum Teil wird der hypothetische Verkauf zu einem anderen Zeitpunkt dagegen als Reserveursache behandelt.345 Letzteres ist überzeugender. Ähnlich wie bei den Erwerbsfällen gehört zur haftungsbegründenden Kausalität lediglich die Kausalität zwischen der Informationspflichtverletzung und dem Entschluss, zum jeweiligen Preis zu verkaufen. Ob der Anleger bei ordnungsgemäßer Ad-hoc-Publizität die Finanzinstrumente zu einem anderen Preis, unter Umständen auch zu einem späteren Zeitpunkt, verkauft hätte und ob ihm deshalb Kurssteigerungen ebenfalls entgangen wären, gehört dagegen zur hypothetischen Kausalität und ist vom Schädiger zu beweisen.

II. Rechtsfolge 1. Anspruchsinhalt in Erwerbsfällen Nach Ansicht des BGH kann der Anleger, der Aktien gekauft hat, Naturalrestitution in Form der Erstattung des gezahlten Kaufpreises gegen Übertragung der erworbenen Aktien oder, sofern diese wegen zwischenzeitlicher Veräußerung nicht mehr vorhanden sind, gegen Anrechnung des an ihre Stelle getretenen Veräußerungspreises beanspruchen.346 Der BGH begründet dies folgendermaßen: § 826 BGB stelle hinsichtlich des Schadens begrifflich nicht auf die Verletzung bestimmter Rechte oder Rechtsgüter ab. Schaden sei danach nicht nur jede nachteilige Einwirkung auf die Vermögens343

BGH NJW 2004, 2664, 2667 – Infomatec. Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 340; Barth, Schadensberechnung, S. 197. 345 Weichert, Anlegerschaden, S. 155. 346 BGH NJW 2004, 2668, 2669 – Infomatec; NJW 2005, 2450, 2451 – EM.TV. 344

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lage, sondern darüber hinaus jede Beeinträchtigung eines rechtlich anerkannten Interesses und jede Belastung mit einer ungewollten Verpflichtung. Der Inhalt der Pflicht zum Ersatz eines solchen Schadens bestimme sich nach den §§ 249 ff. BGB. Danach sei der in seinem Vertrauen in die Richtigkeit der Ad-hoc-Mitteilungen enttäuschte Anleger im Wege der Naturalrestitution so zu stellen, wie er stehen würde, wenn die für die Veröffentlichung Verantwortlichen ihrer Pflicht zur wahrheitsgemäßen Mitteilung nachgekommen wären. Ein Anleger, der die Aktien nicht erworben hätte, könne somit Erstattung des Kaufpreises gegen Übertragung der erworbenen Rechtspositionen verlangen.347 a) Unmöglichkeit der Naturalrestitution Gegen die Rückabwicklung wird zum Teil eingewandt, dass das Vorstandsmitglied dem Anleger keine Aktien verkauft habe und sie deshalb auch nicht zurücknehmen müsse. Der nach § 249 Abs. 1 BGB herzustellende Zustand sei nicht die Übernahme der Wertpapiere durch das Vorstandsmitglied, sondern die Rückgängigmachung der Wertpapiertransaktion, die allerdings nicht möglich sei.348 Bei Geltendmachung des negativen Interesses sei die Differenz zwischen dem Transaktionspreis und dem Börsenpreis des Finanzinstruments zum Zeitpunkt der letzten mündlichen Verhandlung zu ersetzen.349 Es handele sich dabei um eine Art „finanzielle Rückabwicklung“.350 Es wird offengelassen, ob diese „finanzielle Rückabwicklung“ unter § 249 Abs. 1 BGB oder § 251 Abs. 1 BGB fällt.351 Dem BGH ist bewusst, dass der Schädiger am Erwerbsgeschäft nicht beteiligt war. Er weist darauf sogar ausdrücklich hin.352 Der BGH hat darin aber zu Recht kein Hindernis für die Erstattung des Kaufpreises gegen Übertragung der Finanzinstrumente gesehen. Denn bei der Naturalrestitution geht es nicht um die Interessen des Schädigers, sondern darum, den Geschädigten so zu stellen, wie er ohne das schädigende Ereignis stünde.353 347 BGH NJW 2004, 2668, 2669; 2004, 2971, 2972 – Infomatec; NJW 2005, 2450, 2451 – EM.TV. 348 Geibel, Kapitalanlegerschaden, S. 113 f.; Dühn, Schadensersatzhaftung, S. 152 ff.; Fuchs, in: ders., WpHG, Vor §§ 37b, 37c Rdn. 52; Fuchs/Dühn, BKR 2002, 1063, 1068. 349 Geibel, Kapitalanlegerschaden, S. 113 f., 118 f.; Dühn, Schadensersatzhaftung, S. 155; Fuchs, in: ders., WpHG, Vor §§ 37b, 37c Rdn. 54. 350 Dühn, Schadensersatzhaftung, S. 155; Fuchs, in: ders., WpHG, Vor §§ 37b, 37c Rdn. 54. 351 Geibel, Kapitalanlegerschaden, S. 110 ff.; Dühn, Schadensersatzhaftung, S. 155; Fuchs, in: ders., WpHG, Vor §§ 37b, 37c Rdn. 52. 352 BGH NJW 2004, 2971, 2972 – Infomatec; NJW 2005, 2450, 2451 – EM.TV.

II. Rechtsfolge

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Der BGH geht in gleicher Weise vor, wenn ein Dritter durch arglistige Täuschung einen Vertragsschluss herbeiführt354, oder wenn ein Dritter durch fehlerhafte Anlageberatung einen Vertragsschluss veranlasst.355 Liegt der Schaden im Abschluss eines ungewollten Vertrages, so scheitert die Naturalrestitution nicht daran, dass der Schädiger nicht Partei des den Schaden verursachenden Vertrages gewesen ist.356 Die Restitution wäre völlig unzureichend, wenn der Kläger ausschließlich auf die rechtlich unmögliche Rückabwicklung im Verhältnis zum Vertragspartner verwiesen würde. Bei der Naturalrestitution nach § 249 Abs. 1 BGB geht es nicht um die Herstellung des früheren Zustandes, sondern darum, den Geschädigten wirtschaftlich möglichst so zu stellen, wie er ohne das schadensstiftende Ereignis stünde.357 Dass der Geschädigte die Erstattung des Kaufpreises nur Zug um Zug gegen Übertragung des erlangten Gegenstandes verlangen kann, ergibt sich aus der Vorteilsausgleichung.358 Durch die Rückgängigmachung des Anlagegeschäfts wird nicht nur der Ausgleich der Vermögensminderung erreicht, sondern das Vermögen wird auch in seiner Zusammensetzung so rekonstruiert, wie es ohne die Informationspflichtverletzung bestünde. Das Risiko der Verwertbarkeit der Wertpapiere muss der Schädiger tragen. Dem BGH ist also darin zuzustimmen, dass der nach § 249 Abs. 1 BGB herzustellende Zustand darin besteht, dass dem Anleger der Erwerbspreis erstattet wird, und zwar Zug um Zug gegen Übertragung der Wertpapiere bzw. gegen Anrechnung des Veräußerungserlöses. b) Problem der Abwälzung des allgemeinen Marktrisikos Ein Problem der Rückabwicklung liegt darin, dass eine Abwälzung des allgemeinen Marktrisikos auf das handelnde Organ bzw. den Emittenten droht. Der Schädiger wird auf diese Weise zum Versicherer gegen schlechte Marktentwicklungen. Die herrschende Meinung in der Literatur hält die Rückabwicklung bei der vorsätzlichen sittenwidrigen Schädigung dennoch für vertretbar. So wird argumentiert, die Naturalrestitution sei unter Präventionsgesichtspunkten gerechtfertigt.359 Einzelne Stimmen in der Literatur 353 Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 179; Weichert, Anlegerschaden, S. 152; Vogler, Schadensersatzhaftung, S. 285 f.; Fleischer, ZIP 2005, 1805, 1809; Leisch, ZIP 2004, 1573, 1575. 354 BGH NJW-RR 2005, 611. 355 BGH WM 2009, 540. 356 BGH WM 2009, 540, 542. 357 BGH NJW-RR 2005, 611, 613. 358 BGH WM 2009, 540, 542; Weichert, Anlegerschaden, S. 152.

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lehnen dagegen wegen der drohenden Abwälzung des allgemeinen Marktrisikos die Rückabwicklung auch im Rahmen des § 826 BGB ab360 oder beschränken sie auf Sonderfälle.361 Es wurde bereits dargelegt, dass eine Begrenzung der Haftung unter dem Gesichtspunkt des Schutzzwecks der Norm ausscheidet.362 Eine Begrenzung des Haftungsumfanges auf den Kursdifferenzschaden oder einen späteren Kursverlust, der mit der Aufdeckung der Informationspflichtverletzung in unmittelbarem Zusammenhang steht, kommt nicht in Betracht, da die Freiheit der Willensentschließung geschützt wird und schon im Vertragsschluss die Schädigung liegt. Es muss also auch nicht im Rahmen der haftungsausfüllenden Kausalität der Nachweis erbracht werden, dass der erlittene Kursverlust gerade auf der Informationspflichtverletzung bzw. ihrer Aufdeckung beruht. Da die Integrität der Willensentschließung geschützt wird, muss der Schädiger das allgemeine Marktrisiko tragen. An der Rückabwicklung wird auch kritisiert, dass man so dem Anleger Spekulationsmöglichkeiten eröffne: Der Anleger könne im Rahmen der Verjährungsfrist darauf spekulieren, dass der Kurs wieder über den Erwerbspreis steigt. Im Falle einer für ihn ungünstigen Kursentwicklung könne er den Schadensersatzanspruch geltend machen und auch das allgemeine Marktrisiko auf den Anspruchsgegner abwälzen.363 Allerdings kann man der missbräuchlichen Nutzung der Haftung als Reurecht im Rahmen der Kausalitätsprüfung begegnen.364 Der Spekulationsgefahr könnte man dadurch begegnen, dass man den Anspruch gemäß § 254 Abs. 2 S. 1 BGB kürzt, wenn der Anleger nach der Aufdeckung die Finanzinstrumente nicht verkauft oder er seinen Anspruch nicht dem Schädiger anzeigt. Es geht dabei um die Tragung des allgemeinen Marktrisikos nach dem Bekanntwerden der wahren Sachlage.365 Es überzeugt aber jedenfalls nicht, dem Anleger eine Kursbeobachtungsobliegenheit und eine Verkaufsobliegenheit bei fallenden Kursen aufzuerlegen.366 Dagegen spricht schon, dass man dann vom 359 Fleischer, ZIP 2005, 1805, 1809; Sauer, ZBB 2005, 24, 31; Gottschalk, DStR 2005, 1648, 1651; Engelhardt, BKR 2006, 443, 447; Spindler, AcP 208 (2008), 283, 340 f. 360 Casper, in: Kölner Komm. z. KapMuG, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 76; ders., Der Konzern 2006, 32, 35; Wagner, ZGR 2008, 495, 519 f.; Rützel, AG 2003, 69, 76; Mörsdorf, Zivilrechtliche Verantwortlichkeit, S. 208 f.; Fleischer/Kalss, AG 2002, 329, 333 wollen dem Emittenten eine Entlastungsmöglichkeit entsprechend § 45 Abs. 2 Nr. 2 BörsG einräumen. 361 Teichmann, JuS 2006, 954, 957 f. 362 Siehe § 7 I. 2. b). 363 Rützel, AG 2003, 69, 76. 364 Vgl. Lorenz, Der Schutz vor dem unerwünschten Vertrag, S. 390. 365 Weichert, Anlegerschaden, S. 158 f.

II. Rechtsfolge

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Anleger eine Einschätzung der Ertragsaussichten verlangen würde, die der im Börsenkurs zum Ausdruck kommenden Markteinschätzung überlegen ist.367 Eine Verkaufsobliegenheit wäre auch nicht rechtssicher handhabbar.368 Würde man vom Anleger erwarten, weitere Verluste durch einen rechtzeitigen Verkauf zu vermeiden, dann müsste man ihm andererseits auch einen Vorwurf machen, wenn er vor einer Kurserholung verkauft.369 Allenfalls kommt es in Betracht, eine Anzeigeobliegenheit anzunehmen.370 Dies soll hier jedoch nicht weiter vertieft werden. Im Folgenden sollen aber weitere Möglichkeiten diskutiert werden, die Abwälzung des allgemeinen Marktrisikos zu verhindern. c) Analoge Anwendung des § 45 Abs. 2 Nr. 2 BörsG Es wurde eine Entlastungsmöglichkeit entsprechend § 45 Abs. 2 Nr. 2 BörsG vorgeschlagen. Dieser Vorschlag war freilich als Ausgleich dafür gedacht, dass dem Anleger hinsichtlich der haftungsbegründenden Kausalität eine Beweislastumkehr analog § 45 Abs. 2 Nr. 1 BörsG zugutekommt.371 Es überzeugt aber nicht, diese spezialgesetzlichen Regelungen zur haftungsbegründenden und haftungsausfüllenden Kausalität bei der börsengesetzlichen Prospekthaftung auf die Haftung aus § 826 BGB zu übertragen. Eine Entlastungsmöglichkeit analog § 45 Abs. 2 Nr. 2 BörsG könnte die Abwälzung des allgemeinen Marktrisikos auch nicht zuverlässig verhindern.372 Dazu wäre es erforderlich, dass man dem Schädiger die Möglichkeit einräumt, den Nachweis zu erbringen, dass der Kursverlust zum Teil nicht auf der Aufdeckung der Desinformation beruht.373

366 Fleischer/Kalss, AG 2002, 329, 334 f.; Dühn, Schadensersatzhaftung, S. 158; Weichert, Anlegerschaden, S. 163 ff.; Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 366, 440. 367 Ähnlich Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 183. Allerdings werten sie die Spekulation als Mitverschulden. 368 Fleischer/Kalss, AG 2002, 329, 335. 369 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 366; Weichert, Anlegerschaden, S. 163 f. 370 Dafür: Mülbert/Steup, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 33 Rdn. 210; Weichert, Anlegerschaden, S. 165 f.; ablehnend: Fleischer/ Kalss, AG 2002, 329, 335 f. 371 Fleischer/Kalss, AG 2002, 329, 333. 372 Siehe dazu näher § 4 V. 1. c) bb) (1) (b). 373 Vgl. Fleischer/Kalss, AG 2002, 329, 333.

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§ 7 Haftung des Vorstandes und des Emittenten

d) Haftungsbegrenzung durch Anwendung des § 251 Abs. 2 S. 1 BGB Wagner will eine Begrenzung der Haftung auf den Kursdifferenzschaden durch Anwendung des § 251 Abs. 2 S. 1 BGB oder des § 249 Abs. 2 S. 1 BGB erreichen. Als Vorbild könne die Rechtsprechung des BGH zur Beschädigung von Kraftfahrzeugen dienen.374 Der BGH begrenzt in den Fällen der Beschädigung von Kraftfahrzeugen die Möglichkeit des Geschädigten, gemäß § 249 Abs. 2 S. 1 BGB Ersatz der für die Reparatur des Fahrzeugs anfallenden Kosten zu verlangen. Der BGH sieht die maßgebliche Grenze nicht erst in der Unverhältnismäßigkeit im Sinne von § 251 Abs. 2 S. 1 BGB, sondern fragt danach, ob der Ersatz der Reparaturkosten noch zur Herstellung erforderlich im Sinne von § 249 Abs. 2 S. 1 BGB war. Nach Auffassung des BGH gibt es bei der Beschädigung eines Kraftfahrzeuges zwei Möglichkeiten der Naturalrestitution, nämlich die Reparatur des beschädigten Fahrzeugs und die Ersatzbeschaffung eines gleichwertigen Fahrzeugs. Unter mehreren Möglichkeiten der Naturalrestitution müsse der Geschädigte grundsätzlich diejenige wählen, die den geringsten Aufwand mit sich bringt.375 Nach der Rechtsprechung des BGH kann der Geschädigte aber unter bestimmten Voraussetzungen Anspruch auf Ersatz von Reparaturkosten bis zu 30% über dem Wiederbeschaffungswert des Fahrzeugs haben.376 Bei der Schädigung eines Kapitalanlegers scheidet eine Begrenzung der Haftung über das in § 249 Abs. 2 S. 1 BGB enthaltene Merkmal der Erforderlichkeit aus, weil es nicht um eine Verletzung der Person oder eine Beschädigung von Sachen geht. Zu untersuchen ist aber, ob dem Schädiger die Ersetzungsbefugnis nach § 251 Abs. 2 S. 1 BGB zusteht. Voraussetzung dafür ist, dass die Kosten der Naturalrestitution unverhältnismäßig sind. Bei der Prüfung der Unverhältnismäßigkeit der Aufwendungen werden die zur Herstellung erforderlichen Aufwendungen in ein Verhältnis zum Wert des geschädigten Rechtsgutes gesetzt.377 Es geht um einen Vergleich zwischen den Kosten der Herstellung und dem gemäß § 251 BGB geschuldeten Wertersatz.378 Zu bedenken ist dabei, dass § 251 BGB keine allgemeine schadensersatzrechtliche Reduktionsmöglichkeit eröffnet. Auch der anstelle der Herstel374 375 376 377 378

Wagner, ZGR 2008, 495, 515 ff. BGH NJW 1992, 302, 303; 2005, 1108. BGH NJW 1992, 302, 304; 2005, 1108, 1009. Oetker, in: Münchener Komm. z. BGB, § 251 Rdn. 38. Grüneberg, in: Palandt, § 251 Rdn. 6.

II. Rechtsfolge

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lung geschuldete Geldausgleich muss einen vollen Schadensausgleich gewähren.379 Der BGH hat in einem Fall, in dem der Schadensersatz auf das Erfüllungsinteresse gerichtet war, zu § 251 Abs. 1 BGB Folgendes ausgeführt: „Dabei muß die Entschädigung dem verletzten Interesse, soweit es rechtlich geschützt ist, entsprechen; beide müssen einander gleichwertig (äquivalent) sein. Nur damit ist das geschützte Interesse voll (kompensiert) ausgeglichen (Erfüllungsausgleich).“380 Der Anspruch ist nach § 251 BGB auf das Wertinteresse gerichtet. Zu ersetzen ist die Differenz zwischen dem Wert des Vermögens, wie es sich ohne das schädigende Ereignis darstellen würde, und dem durch das schädigende Ereignis verminderten Wert.381 Es ist der Wertverlust des Vermögens im Ganzen auszugleichen, nicht aber die individuelle Zusammensetzung des Vermögens zu rekonstruieren.382 Für den Zeitpunkt der Schadensberechnung gelten bei § 251 BGB keine Besonderheiten. Prozessual ist der Zeitpunkt des Schlusses der mündlichen Verhandlung maßgeblich.383 Die Schadensentwicklung nach der Transaktion ist also zu berücksichtigen. Wagner setzt die Kosten der Rückabwicklung in ein Verhältnis zur Differenz zwischen dem tatsächlichen Transaktionspreis und dem Preis, der sich ohne die Informationspflichtverletzung ergeben hätte. Er nimmt also an, dass der nach § 251 Abs. 2 S. 1 BGB zu leistende Wertausgleich dem Kursdifferenzschaden entspreche. Im Rahmen seiner Schadensberechnung geht er zunächst davon aus, dass der Anleger „Papiere gekauft hat, die er sonst nicht gekauft hätte.“ Dann nimmt er bei der Durchführung des Vermögensvergleichs aber an, dass der Anleger bei ordnungsgemäßem Informationsverhalten die Wertpapiere zu einem geringeren Preis erworben hätte.384 Damit setzt er sich in Widerspruch zu seinem Ausgangspunkt und bestimmt die hypothetische Vermögenssituation falsch. Die tatsächliche Vermögenslage ist nämlich mit der Vermögenssituation zu vergleichen, die bestünde, wenn der Anleger die Wertpapiere gar nicht gekauft hätte. Der Anleger hätte dann den Kaufpreis behalten, allerdings hätte er die Wertpapiere nicht. Bei einer Sachbeschädigung können die Reparaturkosten das Wertinteresse erheblich übersteigen. Die Beschädigung eines Kraftfahrzeugs und die 379

Oetker, in: Münchener Komm. z. BGB, § 251 Rdn. 38. BGH NJW 1984, 2570, 2571. 381 Grüneberg, in: Palandt, § 251 Rdn. 10. 382 Schiemann, in: Staudinger, BGB, § 251 Rdn. 2; Ebert, in: Erman, BGB, § 251 Rdn. 24. 383 Schiemann, in: Staudinger, BGB, § 251 Rdn. 4; Oetker, in: Münchener Komm. z. BGB, § 251 Rdn. 14; Ebert, in: Erman, BGB, § 251 Rdn. 24. 384 Wagner, ZGR 2008, 495, 517 ff. 380

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§ 7 Haftung des Vorstandes und des Emittenten

Schädigung des Kapitalanlegers durch fehlerhafte Ad-hoc-Publizität unterscheiden sich aber grundlegend. Der irrende Kapitalanleger geht eine Verbindlichkeit ein, die er ohne die Informationspflichtverletzung nicht eingegangen wäre. In den Erwerbsfällen zahlt er aufgrund der eingegangen Verbindlichkeit den Kaufpreis. Sein Ersatzanspruch ist daher auf Zahlung in Geld gerichtet. Ist Ersatz für die Belastung mit einer Geldzahlung zu leisten, dann decken sich § 249 und § 251 BGB aber.385 Im vorliegenden Fall decken sich § 249 Abs. 1 BGB und § 251 Abs. 2 S. 1 BGB wertmäßig. Der einzige Unterschied zwischen dem Wertausgleich nach § 251 Abs. 2 S. 1 BGB und der Naturalrestitution besteht hier darin, dass nach § 251 Abs. 2 S. 1 BGB nicht der Kaufpreis Zug um Zug gegen die Übertragung der Wertpapiere zu erstatten ist, sondern vielmehr die Differenz zwischen dem Kaufpreis und dem Wert zum Zeitpunkt der letzten mündlichen Verhandlung. Nach einer Mindermeinung in der Literatur scheidet eine Rückabwicklung aus, weil die Anleger das Anlagegeschäft nicht mit dem Emittenten, sondern mit einem Dritten abgeschlossen haben. Stattdessen wird vorgeschlagen, dem Anleger die Differenz zwischen dem Kaufpreis und dem Restwert der Anlage zum Zeitpunkt der letzten mündlichen Verhandlung zu erstatten. Dabei wird offengelassen, ob sich diese finanzielle Rückabwicklung aus § 249 Abs. 1 BGB oder § 251 Abs. 1 BGB ergibt.386 Auch wenn diese Mindermeinung nicht überzeugt, so wird durch sie doch zutreffend herausgearbeitet, worin die vom Anleger erlittene Vermögensminderung besteht. Der erwerbende Anleger erleidet also einen Vermögensverlust in Höhe der Differenz zwischen dem Erwerbspreis und dem Restwert der Anlage im Zeitpunkt der letzten mündlichen Verhandlung. Dieser Vermögensverlust wird durch die Rückabwicklung ausgeglichen. Die zur Restitution erforderlichen Aufwendungen übersteigen die Vermögensminderung nicht und sind damit auch nicht unverhältnismäßig im Sinne von § 251 Abs. 2 S. 1 BGB. Ein Verstoß gegen das Bereicherungsverbot ist nicht ersichtlich. Der Schädiger hat keine Ersetzungsbefugnis. Es ist also nicht möglich, durch Anwendung des § 251 Abs. 2 S. 1 BGB oder des § 249 Abs. 2 S. 1 BGB eine Begrenzung der Haftung auf den Kursdifferenzschaden zu erreichen.

385 386

Schiemann, in Staudinger, BGB, § 249 Rdn. 190, § 251 Rdn. 2. Siehe dazu § 7 II. 1. a).

II. Rechtsfolge

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e) Berücksichtigung des hypothetischen Alternativverhaltens Möglicherweise hätte der Anleger bei ordnungsgemäßer Information eine andere Investition getätigt und ebenfalls einen Verlust erlitten. Fraglich ist, ob dieser hypothetische Verlust aus einer Alternativinvestition berücksichtigt werden kann. Als Alternativinvestition kommt sowohl eine Anlage in andere Finanzinstrumente als auch eine Anlage in Finanzinstrumente der gleichen Art zu anderen Bedingungen in Betracht. aa) Anlage in andere Finanzinstrumente Das OLG Frankfurt hält ohne nähere Begründung die Berücksichtigung hypothetischer Verluste aus Anlagen in andere Wertpapiere für möglich, es lehnt aber die Anwendung eines Anscheinsbeweises ab, da es keine Erfahrungssätze zu typischem Anlegerverhalten gebe.387 Die Frage wird in der Literatur als ein Problem der hypothetischen Kausalität behandelt. Es handele sich um eine Reserveursache.388 Ganz überwiegend wird der hypothetisch bei der Alternativinvestition eingetretene Verlust schadensmindernd berücksichtigt.389 Nach anderer Ansicht ist eine hypothetische Alternativinvestition dagegen nicht zu berücksichtigen. Aus der Privatautonomie und dem Gedanken des § 903 BGB folge, dass ein solcher Einwand unbeachtlich sei.390 Zunächst ist zu klären, ob es überhaupt um einen Fall der hypothetischen Kausalität geht. Bei der hypothetischen Kausalität geht es um das Problem, dass der durch ein bestimmtes Ereignis tatsächlich bewirkte Schaden durch einen anderen Umstand, die Reserveursache, ebenfalls herbeigeführt worden wäre. Die Reserveursache wäre hypothetisch wirksam geworden, nämlich dann, wenn das schädigende Erstereignis nicht eingetreten wäre.391 Die Reserveursache kann auch in einem Verhalten des Geschädigten beste387 OLG Frankfurt NZG 2005, 516; BKR 2006, 462, 464; anders Vogler, Schadensersatzhaftung, S. 324 f.: Er will eine Vermutung eingreifen lassen. 388 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 280 ff.; Gebauer, Hypothetische Kausalität und Haftungsgrund, § 15 IV. 4.a) (S. 291 ff.); Geibel, Kapitalanlegerschaden, S. 441 ff.; Barth, Schadensberechnung, S. 249; Weichert, Anlegerschaden, S. 172 ff.; so jetzt auch Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 78, 127. 389 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 280 ff.; Gebauer, Hypothetische Kausalität und Haftungsgrund, § 15 IV. 3.a) (S. 291 ff.); Geibel, Kapitalanlegerschaden, S. 443; Barth, Schadensberechnung, S. 249; Weichert, Anlegerschaden, S. 173 f.; Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 78, 127. 390 Schnorr, ZHR 170 (2006), 9, 37. 391 BGH NJW 1988, 3265, 3266.

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hen.392 Zwar kommt es auch in Betracht, das Vermeiden des Verlusts aus der Alternativinvestition als einen Vorteil im Sinne der Vorteilsausgleichung anzusehen393, die Einordnung der Alternativinvestition als Reserveursache erscheint aber als treffender.394 Die Frage, ob ein hypothetischer Kausalverlauf zu berücksichtigen ist, wird in Rechtsprechung und Literatur uneinheitlich beantwortet. Bei der so genannten hypothetischen Kausalität handelt es sich nicht um ein Problem der Kausalität, sondern um eine Frage der Schadenszurechnung. Dass der durch das haftungsbegründende Ereignis real bewirkte Schaden später durch einen anderen Umstand (die Reserveursache) ebenfalls herbeigeführt worden wäre, kann an der Kausalität der realen Ursache nichts ändern. Ob die Reserveursache beachtlich ist und zu einer Entlastung des Schädigers führt, ist eine Wertungsfrage, die für verschiedene Fallgruppen unterschiedlich beantwortet wird.395 Der BGH differenziert folgendermaßen: „Bei Ersatzansprüchen für die Zerstörung einer Sache sind derartige Umstände regelmäßig unerheblich, weil mit dem Eingriff sogleich der Anspruch auf Schadensersatz entstanden war und das Gesetz den späteren Ereignissen keine schuldtilgende Kraft beigelegt hat. Bei der Ermittlung des durch Zerstörung einer Sache eingetretenen Schadens sind allerdings Umstände von Bedeutung, die bereits bei dem Eingriff vorlagen und notwendig binnen kurzem denselben Schaden verursacht hätten, weil derartige Umstände den Wert der Sache bereits im Augenblick des Eingriffs gemindert haben. Davon abgesehen sind spätere Ereignisse und ihre hypothetische Einwirkung auf den Ablauf der Dinge nur bei der Berechnung entgangenen Gewinns, bei der Ermittlung des Schadens aus fortwirkenden Erwerbsminderungen oder aus dem Ausfall ähnlicher langdauernder Vorteile von Bedeutung; (. . .).“396 Auch in der Literatur wird überwiegend zwischen dem unmittelbaren Schaden, der am verletzten Rechtsgut eingetreten ist, und den mittelbaren Vermögensfolgeschäden differenziert und bei letzteren eine Berücksichtigung von Reserveursachen bejaht.397 Die nach der Transaktion eintretenden Kursverluste sind entwicklungsfähige Schäden. Sie lassen sich durchaus als mittelbare Vermögensfolge392 Oetker, in: Münchener Komm. z. BGB, § 249 Rdn. 201; Schubert, in: BeckOK BGB, § 249 Rdn. 87. 393 Weichert, Anlegerschaden. S. 173. 394 Vgl. zur Abgrenzung Lange/Schiemann, Schadensersatz, § 4 I 2 (S. 182); Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 185. 395 BGH NJW 1988, 3265, 3266; 2006, 2767, 2769. 396 BGHZ 29, 207, 215. 397 Schubert, in: BeckOK BGB, § 249 Rdn. 91 f.; Grüneberg, in: Palandt, Vorb v § 249 Rdn. 61 f.

II. Rechtsfolge

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schäden ansehen. Dies spricht dafür, hypothetische Verluste aus einer Alternativinvestition zu berücksichtigen. Zudem kann der Anleger nach allgemeiner Ansicht den Gewinn geltend machen, den er bei einer anderweitigen Anlage erzielt hätte.398 Dann sollte man aber auch den hypothetischen Verlust berücksichtigen, den der Anleger bei einer Alternativanlage erlitten hätte.399 Der Schutzzweck der Norm, nämlich der Schutz der Freiheit der Willensentschließung, steht einer Berücksichtigung nicht entgegen. Die Publizitätspflichten sollen Anleger nicht davon abhalten, überhaupt am Kapitalmarkt zu investieren, sie sollen es dem Anleger erlauben, auf einer fundierten Informationsgrundlage eine sachgerechte Anlageentscheidung zu treffen. Wäre der Anleger bereit gewesen, anderweitig am Kapitalmarkt zu investieren und bestimmte Risiken einzugehen, wenn die Informationsgrundlage nicht durch den Schädiger verfälscht worden wäre, dann sollte man den Anleger diese Verlustrisiken aber auch tragen lassen.400 Die Verluste aus einer hypothetischen Investition in andere Finanzinstrumente sind also schadensmindernd zu berücksichtigen. Die Darlegungs- und Beweislast für die Alternativinvestition liegt beim Schädiger.401 bb) Anlage in Finanzinstrumente der gleichen Art zu anderen Bedingungen Die Einordnung einer solchen Alternativinvestition bereitet besondere Schwierigkeiten, weil sich schon die Frage, ob überhaupt eine Schädigung vorliegt, nicht ohne die Einbeziehung hypothetischer Erwägungen klären lässt. Kommt es für die Tatbestandsverwirklichung auf einen hypothetischen Geschehensablauf an, dann ist die Abgrenzung zur hypothetischen Kausalität problematisch.402 Spindler nimmt an, dass der Schädiger „im Rahmen eines hypothetischen Schadensverlaufs“ nachweisen könne, dass der Anleger von dem Geschäft nicht insgesamt Abstand genommen hätte.403 Geibel behandelt den Fall, dass ein Anleger bei ordnungsgemäßer Aufklärung den Hauptvertrag zu anderen Bedingungen abgeschlossen hätte, 398 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 309 ff.; Barth, Schadensberechnung, S. 202 f.; Dühn, Schadensersatzhaftung, S. 159 f.; vgl. BGH NJW 1992, 1223, 1224. 399 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 286; Weichert, Anlegerschaden, S. 173. 400 Weichert, Anlegerschaden, S. 173 f.; vgl. Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 287 f. 401 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 290. 402 Gebauer, LMK 2008, 256489. 403 Spindler, WM 2004, 2089, 2093.

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§ 7 Haftung des Vorstandes und des Emittenten

ausdrücklich als einen Fall der hypothetischen Kausalität und stellt ihn den Fällen gleich, in denen der Anleger andere Wertpapiere gekauft hätte.404 Der BGH nahm in einem Urteil zur fehlerhaften Aufklärung bei Warenterminoptionsgeschäften an, dass der Anleger möglicherweise nur einen Differenzschaden geltend machen könne, wenn feststeht, dass er bei ordnungsgemäßer Aufklärung vom Erwerb der Option nicht ganz Abstand genommen hätte, sondern er die Option bei einem Broker zum Originalbörsenpreis erworben hätte.405 Der BGH gibt dabei keine Begründung für die Berücksichtigung des Alternativgeschäfts an. In der Literatur wird von einem Fall der hypothetischen Kausalität ausgegangen.406 Nach Ansicht von Weichert liegt nur dann ein Fall der hypothetischen Kausalität vor, wenn der Anleger bei ordnungsgemäßer Information andere Wertpapiere gekauft hätte.407 Die Frage, ob der Anleger die gleiche Anlageentscheidung getroffen hätte, sei kein Problem der hypothetischen Kausalität.408 Es ist richtig, dass die Frage, ob der Anleger bereit gewesen wäre, dieselbe Anlageentscheidung zu treffen, nicht zur hypothetischen Kausalität gehört. Vielmehr geht es dabei um die Frage, ob der Anleger überhaupt geschädigt ist. Gelingt dem Anleger aber der Nachweis, dass er nicht bereit gewesen wäre, dieselbe Anlageentscheidung zu treffen, dann ist die Schädigung nachgewiesen. Denn der Anleger ist schon durch die Belastung mit einer so nicht gewollten Verbindlichkeit geschädigt. Hat die Desinformation eine Kursverzerrung bewirkt, so hätte der Anleger bei ordnungsgemäßer Ad-hoc-Publizität nicht dieselben ungünstigen Bedingungen akzeptieren müssen, sondern er hätte die Wertpapiere zu einem anderen Preis erwerben können. Es ist durchaus denkbar, dass der Anleger dann bereit gewesen wäre, die Transaktion zum unverzerrten Preis durchzuführen. Er wäre dann eine andere Verbindlichkeit eingegangen. Das Geschäft wäre möglicherweise sogar mit einem anderen Marktteilnehmer zustande gekommen. Der Anleger hätte also nicht die gleiche Anlageentscheidung getroffen, wenn er bei ordnungsgemäßer Ad-hoc-Publizität die Wertpapiere trotzdem gekauft hätte. Die Alternativinvestition in Finanzinstrumente der gleichen Art zum unverzerrten Preis lässt sich auch als Reserveursache einstufen. Gelingt dem Schädiger der Nachweis einer solchen Alternativinvestition, dann kann der Anleger lediglich den Differenzschaden geltend machen. 404 Geibel, Kapitalanlegerschaden, S. 143, 444 f.; vgl. auch Lorenz, Der Schutz vor dem unerwünschten Vertrag, S. 80. 405 BGH NJW 1986, 123, 124. 406 Geibel, Kapitalanlegerschaden, S. 443; Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 282. 407 Weichert, Anlegerschaden, S. 172. 408 Weichert, Anlegerschaden, S. 73, 172 Fn. 787.

II. Rechtsfolge

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2. Anspruchsinhalt in Verkaufsfällen Zum Anspruchsinhalt im Falle eines Verkaufs von Finanzinstrumenten hat sich die Rechtsprechung noch nicht geäußert. In der Literatur wird angenommen, der Anleger könne die Verschaffung der Finanzinstrumente gegen Zahlung des erzielten Verkaufserlöses verlangen.409 Zum Teil wird danach differenziert, welche Interessen der Anleger verfolgt. Der Anleger soll die Verschaffung der Wertpapiere verlangen können, wenn er mit der Anlage unternehmerische Interessen verfolgt hat. Dagegen soll nur der Kursdifferenzschaden ersatzfähig sein, wenn der Anleger lediglich die „falschen“ Wertpapiere in seinem Depot zum Verkauf ausgesucht hat.410 3. Wahlrecht zwischen Rückabwicklung und Differenzschaden Der BGH bezeichnet im EM.TV-Urteil die Naturalrestitution als vorrangig, hält aber einen Übergang zu der „alternativ möglichen Differenzschadensberechnung für zulässig“.411 Der BGH räumt dem Anleger, der bei ordnungsgemäßer Ad-hoc-Publizität die Finanzinstrumente nicht erworben hätte, demnach ein Wahlrecht zwischen Rückabwicklung und Ersatz des Kursdifferenzschadens ein. Dies erinnert an die sogenannte Minderungsrechtsprechung des BGH zum Verschulden beim Vertragsschluss in Fällen, in denen es durch unrichtige Angaben des Geschäftspartners zum Abschluss von Kauf- oder Werkverträgen kommt. a) Die Minderungsrechtsprechung des BGH Wäre der Vertrag ohne das schuldhaft schädigende Verhalten des Vertragspartners überhaupt nicht oder jedenfalls nicht mit dem später vereinbarten Inhalt zustande gekommen, so kann der Getäuschte nach der Rechtsprechung des BGH wahlweise Rückgängigmachung des Vertrages verlangen oder aber am Vertrag festhalten und seinen durch die Täuschung veranlassten Mehraufwand als Schaden berechnen.412 Hält im Falle eines Kaufvertrages der Käufer am Vertrag fest, so soll sich sein Schaden auf 409

Barth, Schadensberechnung, S. 197; Vogler, Schadensersatzhaftung, S. 277, 284; Weichert, Anlegerschaden, S. 155 f.; zu §§ 37b, 37c WpHG: Rössner/Bolkart, ZIP 2002, 1471, 1475; Monheim, Ad-hoc-Publizität, S. 323 f.; zweifelnd: Möllers/ Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 338 ff. 410 Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 126. 411 BGH NJW 2005, 2450, 2452 f. – EM.TV. 412 BGH NJW 1977, 1536, 1537 f.: Unternehmenskauf; BGH NJW 1980, 2408, 2410: Kauf von GmbH-Anteilen; NJW 1992, 1223, 1224: Beitritt zu einer Publikumsgesellschaft.

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denjenigen Betrag belaufen, den er für den Erwerb der Kaufsache im Vertrauen auf die Richtigkeit der Angaben zu viel aufgewandt hat.413 Beim Werkvertrag liegt nach der Rechtsprechung des BGH der Schaden in dem Betrag, um den der Besteller die Werkleistung zu teuer bezahlt hat.414 Der Geschädigte werde so behandelt, als wäre es ihm bei Kenntnis der wahren Sachlage gelungen, den Vertrag zu einem niedrigeren Preis abzuschließen. Es geht dabei nach Ansicht des BGH nicht um eine Anpassung des Vertrags, sondern nur um eine Bemessung des verbliebenen Vertrauensschadens. Dementsprechend brauche der Käufer auch nicht nachzuweisen, dass sich der Vertragspartner auf einen Vertragsschluss zu einem niedrigeren Preis eingelassen hätte.415 Der BGH wendet die Minderungsrechtsprechung auch bei auf § 826 BGB gestützten Schadensersatzansprüchen an, und zwar sowohl bei einer arglistigen Täuschung durch den Verkäufer416 als auch bei einer arglistigen Täuschung durch den Vertreter des Verkäufers.417 Die Minderungsrechtsprechung erfasst Fälle, bei denen der Käufer oder Besteller zu viel bezahlt. Fraglich ist aber, ob die Minderungsrechtsprechung auch zu einer Erhöhung der Vergütung in Fällen führen kann, bei denen der Verkäufer oder der Werkunternehmer zu wenig erhält. Es geht um die Frage, ob der Verkäufer oder Werkunternehmer eine angemessene Erhöhung des Kaufpreises oder Werklohnes verlangen kann, ohne nachweisen zu müssen, dass sich der Vertragspartner bei ordnungsgemäßer Aufklärung auf den höheren Preis eingelassen hätte. Das RG hat dies für die Vergütung eines Werkunternehmers bejaht.418 Auch Urteile des BGH weisen hinsichtlich der Vergütung von Werkunternehmern in diese Richtung.419 In der Literatur wird zum Teil eine Heraufsetzung des Werklohnes ebenfalls für möglich gehalten.420 Der BGH hat aber in einem Fall, bei dem es um einen „zu billigen“ Verkauf ging, die Anwendung der Minderungsrechtsprechung ausdrücklich abgelehnt. Nach Ansicht des BGH geht es bei der Erhöhung der Gegenleistung um das Erfüllungsinteresse. Der Verkäufer müsse darlegen und beweisen, dass der Käufer bei erfolgter Aufklärung mit dem höheren Preis einverstanden gewesen wäre.421 In dem Fall bezog sich der Irrtum aber nicht auf einen Umstand, der für den Wert des Verkaufsgegenstandes bedeutsam war, sondern auf die Kalkulation der Aufwendungen, die im 413 414 415 416 417 418 419 420 421

BGH NJW 1980, 2408, 2410; NJW-RR 1992, 253, 254. BGH NJW 1991, 1819, 1820. BGH NJW 2006, 3139, 3141. BGH NJW 2001, 373, 374. BGH NJW 2002, 208, 212; NJW-RR 1988, 328, 329; 1992, 253, 254. RGZ 95, 58, 61. BGH NJW 1966, 499; 1994, 850, 851. Löwisch, in: Staudinger, BGB, § 311 Rdn. 144. BGH NJW 2006, 3139, 3141.

II. Rechtsfolge

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Vertrag als Gegenleistung vorgesehen waren. Es stellt sich die Frage, ob die Anwendung der Minderungsrechtsprechung im Falle eines zu billigen Verkaufs immer ausgeschlossen ist. In der Literatur wird die Minderungsrechtsprechung überwiegend abgelehnt.422 Eine Minderung über die c. i. c sei mit den §§ 249 ff. BGB nicht vereinbar und beeinträchtige die Privatautonomie. Außerdem würden über die c.i.c nicht enttäuschte Leistungserwartungen sanktioniert, sondern die Verletzung der Dispositionsfreiheit. Eine Entschädigung in Geld sei lediglich über § 251 BGB möglich.423 Die Minderungsrechtsprechung ermöglicht es dem Geschädigten, am ungünstigen Vertrag festzuhalten und den Ersatz des Restvertrauensschadens zu verlangen. Allerdings kann der Ersatzanspruch nach Ansicht des BGH unter Umständen auf das Erfüllungsinteresse gerichtet sein. Dies sei dann der Fall, wenn dem Geschädigten der Nachweis gelingt, dass bei ordnungsgemäßer Aufklärung ein günstigerer Vertrag zustande gekommen wäre. Dann könne der Geschädigte verlangen, so gestellt zu werden, als ob er einen günstigeren Vertrag geschlossen hätte.424 Zweifelhaft ist, ob zwischen dem Restvertrauensschaden und dem Erfüllungsschaden überhaupt ein Unterschied besteht. Zum Teil wird angenommen, auf der Rechtsfolgenseite bestehe kein Unterschied. Es gehe in beiden Fällen um das gleiche Interesse.425 Dies trifft jedoch nicht zu. Bei der Minderungsrechtsprechung wird am konkret abgeschlossenen Vertrag festgehalten. Der Geschädigte wird nur im Ergebnis so behandelt, als ob es ihm gelungen wäre, einen günstigeren Vertrag abzuschließen. Steht dagegen fest, dass ein günstigerer Vertrag zustande gekommen wäre, so geht es um das Interesse an diesem anderen Vertrag. Der Restvertrauensschaden und der Erfüllungsschaden müssen sich auch betragsmäßig nicht decken. Es ist durchaus denkbar, dass dem Kläger der Nachweis gelingt, dass bei ordnungsgemäßer Aufklärung nicht nur ein dem Verkehrswert entsprechender Preis, sondern ein für den Kläger noch günstigerer Preis vereinbart worden wäre.

422

Lorenz, NJW 1999, 1001, 1002; Kersting, JZ 2008, 714, 716 ff. Kersting, JZ 2008, 714, 716 ff. 424 BGH NJW 2006, 3139, 3141. 425 Möllers/Weichert, LMK 2006, 189346; Weichert, Anlegerschaden, S. 88; Gsell, EWiR 2001, 803, 804. 423

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b) Übertragbarkeit der Minderungsrechtsprechung auf die Haftung wegen fehlerhafter Ad-hoc-Publizität Zweifelhaft ist, ob es bei dem Differenzschaden, von dem der BGH spricht, um einen Restvertrauensschaden im Sinne der Minderungsrechtsprechung oder um das Interesse an der Erfüllung eines günstigeren Vertrages geht. Der BGH gewährt dem Anleger ein Wahlrecht in Fällen, in denen feststeht, dass der Anleger die Wertpapiere bei ordnungsgemäßer Ad-hocPublizität gar nicht gekauft hätte. Es geht also bei dem Differenzschaden nicht um das Interesse am Inhalt eines günstigeren Vertrages. Vielmehr geht es darum, dass der Anleger am konkret geschlossenen Vertrag festhalten will und nur seinen verbliebenen Vertrauensschaden geltend machen will. Dass der BGH von einer „alternativ möglichen Differenzschadensberechnung“ spricht426, ist auch ein Anhaltspunkt dafür, dass er an die Minderungsrechtsprechung anknüpft. Der BGH will demnach die Minderungsrechtsprechung auf die Schadensberechnung bei der Haftung wegen fehlerhafter Ad-hoc-Mitteilungen übertragen. Er versteht unter dem Differenzschaden den „anfänglichen Transaktionsschaden“.427 Zweifelhaft ist, ob dem Anleger ein Wahlrecht zwischen der Rückabwicklung und der Geltendmachung des Kursdifferenzschadens eingeräumt werden kann, wenn feststeht, dass der Anleger bei ordnungsgemäßer Adhoc-Publizität von der Transaktion nicht ganz Abstand genommen hätte, sondern einen günstigeren Vertrag geschlossen hätte. Verlangt der Anleger in einem solchen Fall die Rückabwicklung des Anlagegeschäfts, dann müsste man bei der Schadensermittlung das hypothetische Verhalten des Anlegers, nämlich das hypothetische Anlagegeschäft mit Finanzinstrumenten der gleichen Art zu einem günstigeren Preis, berücksichtigen. Der Anleger könnte in Erwerbsfällen nicht den ganzen Erwerbspreis herausverlangen, sondern nur die Differenz zwischen dem tatsächlich gezahlten Betrag und dem Betrag, den er ohne die Desinformation gezahlt hätte. Der Anleger kann also keine Rückabwicklung erreichen, sondern nur den Ersatz des Kursdifferenzschadens verlangen. Der Anleger hat folglich kein Wahlrecht, wenn feststeht, dass ein günstigerer Vertrag zustande gekommen wäre.428 Steht dagegen fest, dass der Anleger keine Finanzinstrumente der betreffenden Art gekauft hätte, dann kann er die Rückabwicklung erreichen. Es stellt sich aber die Frage, ob man dem BGH dabei folgen kann, dem Anle426

BGH NJW 2005, 2450, 2453 – EM.TV. Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 173. 428 Im Ergebnis ebenso Weichert, Anlegerschaden, S. 137 f.; vgl. BGH WM 1976, 1307, 1310. Siehe dazu auch § 7 II 1. e) bb). 427

II. Rechtsfolge

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ger ein Wahlrecht zwischen der Rückabwicklung und dem Kursdifferenzschaden einzuräumen. Zum Teil folgt die Literatur dem BGH.429 Der Anleger könne frei die für ihn günstigere Wahl treffen, also im Falle einer für ihn ungünstigen Kursentwicklung das allgemeine Marktrisiko auf den Emittenten abwälzen und im Falle einer günstigen Kursentwicklung den Kursdifferenzschaden geltend machen. In diesem Zusammenhang wird der Gedanke des „versari in re illicita“ erwähnt.430 Weichert ist dagegen der Ansicht, dass der Anleger nicht wahlweise den Kursdifferenzschaden geltend machen könne. Eine Ausnahme komme nur in den Fällen in Frage, in denen der Kursdifferenzschaden geringer als der Vertragsabschlussschaden ist.431 Der Differenzschaden ist nicht immer im Vertragsabschlussschaden enthalten: Verlangt der Anleger die Rückabwicklung, dann erhält er den Erwerbspreis Zug um Zug gegen die Übertragung der Finanzinstrumente. Der Anleger macht damit einen Vertrauensschaden geltend. Bezogen auf den Zeitpunkt des Erwerbsgeschäfts macht es wertmäßig keinen Unterschied, ob der Anleger den Erwerbspreis erhält und die Finanzinstrumente abgibt oder ob er die „minderwertigen“ Finanzinstrumente behält und er zusätzlich die Kursdifferenz als Restschaden geltend machen kann. Die Kursdifferenz ist im Erwerbspreis enthalten. Nach der Terminologie der Minderungsrechtsprechung handelt es sich bei dem Kursdifferenzschaden um einen Restvertrauensschaden. Die Rückgängigmachung des Anlagegeschäfts ist die Geltendmachung des Gesamtvertrauensschadens. Hält der Anleger am eigentlich ungewollten Anlagegeschäft fest, dann ist der Kursdifferenzschaden also der Restvertrauensschaden. In dem theoretischen Fall, dass der Kurs stets auf dem Niveau des unverfälschten Kurses zum Zeitpunkt der Transaktion verbleibt, erhält der Anleger wertmäßig nur den Kursdifferenzschaden ersetzt, unabhängig davon, ob er sich für die Rückabwicklung oder für die Geltendmachung des Kursdifferenzschadens entscheidet. Liegt dagegen der Kurs unter dem unverfälschten Kurs zum Zeitpunkt des Erwerbs, dann ist die Rückabwicklung für den Anleger günstiger, da er das allgemeine Marktrisiko auf den Schädiger abwälzen kann. Liegt der Kurs über dem unverfälschten Kurs zum Zeitpunkt des Erwerbs, dann ist die Geltendmachung des Kursdifferenzschadens günstiger, sofern man bei der Rückabwicklung Kursgewinne im Wege der Vorteilsausgleichung anrechnet, dies bei Geltendmachung des Kursdifferenzschadens dagegen unterlässt. Es hängt also 429 Gebauer, Hypothetische Kausalität und Haftungsgrund, § 15 IV. 3. (S. 288 ff.); Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 436; Mülbert/Steup, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 33 Rdn. 221. 430 Gebauer, Hypothetische Kausalität und Haftungsgrund, § 15 IV. 3. (S. 289 f.). 431 Weichert, Anlegerschaden, S. 137.

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von der Kursentwicklung nach der Transaktion ab, ob für den Anleger die Rückabwicklung oder die Geltendmachung des Kursdifferenzschadens günstiger ist.432 Es geht um Fälle, in denen der Anleger ohne die Informationspflichtverletzung die Transaktion gar nicht vorgenommen hätte. Geht man davon aus, dass es bei der Geltendmachung des Differenzschadens nur um eine alternative Form der Berechnung des Vertrauensschadens geht, dann darf der Anleger aber bei Geltendmachung des Differenzschadens nicht bessergestellt werden, als er ohne die Transaktion stünde. Denn wenn der Differenzschaden lediglich ein Restvertrauensschaden ist, dann kann er nicht größer sein als der Gesamtvertrauensschaden. Ein Wahlrecht lässt sich auch nicht mit dem Gedanken des „versari in re illicita“ begründen. Zum einen wird heute eine Haftung nach diesem Gedanken, also eine unbeschränkte Haftung für alle Folgen eines unerlaubten Handelns, abgelehnt. Es wird vielmehr eine Begrenzung des Haftungsumfanges insbesondere über die Lehre vom Schutzzweck der Norm vorgenommen.433 Dies gilt auch im Rahmen des § 826 BGB.434 Zum anderen passt der Gedanke nur zur Rückabwicklung als solcher.435 Er rechtfertigt es aber nicht, den Anleger besserzustellen, als er ohne die Pflichtverletzung stünde. Ein Wahlrecht muss also jedenfalls dann ausscheiden, wenn der Differenzschaden größer ist als der Vertragsabschlussschaden. Gegen ein Wahlrecht spricht auch Folgendes: Der BGH erlaubt bei der c. i. c. einem Anleger, der bei ordnungsgemäßer Aufklärung das Geschäft jedenfalls nicht so abgeschlossen hätte, wahlweise Rückabwicklung oder einen Differenzschaden zu verlangen.436 Damit wird dem Umstand Rechnung getragen, dass dem Geschädigten im Normalfall kaum der Nachweis gelingen wird, dass sich der Vertragspartner auf für den Geschädigten günstigere Konditionen eingelassen hätte.437 Wäre der Geschädigte bereit gewesen, das Geschäft zu anderen Bedingungen durchzuführen, kann er aber nicht nachweisen, dass der andere Teil sich darauf eingelassen hätte, dann geht dies zulasten des Schädigers. Der Geschädigte kann dann wahlweise Rückabwicklung oder Ersatz eines Differenzschadens verlangen. Dies passt jedoch beim Handel mit börsennotierten Wertpapieren nicht. Denn beim Handel mit an der Börse zugelassenen Wertpapieren ist davon auszugehen, dass stets eine Transaktion zum jeweiligen Marktpreis erfolgen kann.438 Der Anleger hätte bei ordnungsgemäßem Informationsverhalten 432 433 434 435 436 437

Gebauer, Hypothetische Kausalität und Haftungsgrund, § 15 IV. 1. (S. 285). Oetker, in: Münchener Komm. z. BGB, § 249 Rdn. 102. Wagner, in: Münchener Komm. z. BGB, § 826 Rdn. 33. Vgl. Fleischer, BB 2002, 1869, 1871. BGH NJW 1980, 2408, 2409 f. Vgl. Zimmer/Cloppenburg, ZHR 171 (2007), 519, 540 f.

III. Unterlassene Transaktionen und Behandlung der in-and-out-trader

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nicht etwa einen verfälschten Börsenkurs akzeptieren müssen, sondern er hätte den fairen Marktpreis erzielen können. Zwar kommt es bei der Frage, ob die Willensbildung des Anlegers beeinträchtigt ist, auf den Entscheidungsprozess des einzelnen Anlegers an. Bei der Frage, wie der Anleger ohne die Pflichtverletzung stünde, muss man dann aber berücksichtigen, dass sich auch der Marktpreis verändert hätte. Bei pflichtgemäßem Verhalten wäre nicht nur der einzelne Anleger ordnungsgemäß informiert gewesen, sondern der gesamte Markt. Wäre der Anleger bei ordnungsgemäßer Ad-hoc-Publizität bereit gewesen, die Finanzinstrumente zum unverzerrten Börsenkurs zu kaufen, dann stünde zwar nicht fest, dass das günstigere Geschäft mit demselben Vertragspartner zustande gekommen wäre. Denn dem Anleger wird kaum der Beweis gelingen, dass der Vertragsgegner bei ordnungsgemäßer Ad-hoc-Publizität ebenfalls verkauft bzw. gekauft hätte. Dabei kann auch kein Anscheinsbeweis eingreifen. Allerdings ist davon auszugehen, dass ein günstigerer Vertrag mit irgendeinem Anleger zustande gekommen wäre. Hierin liegt der entscheidende Unterschied zu face-toface-Geschäften. Bei face-to-face-Geschäften gelingt dem fehlerhaft Aufgeklärten in der Regel nicht der Nachweis, dass sich sein Geschäftspartner auf einen Vertrag mit anderem Inhalt eingelassen hätte. Macht der Anleger den Kursdifferenzschaden geltend, dann muss er folglich nachweisen, dass er bei ordnungsgemäßer Ad-hoc-Publizität die Finanzinstrumente zu dem für ihn günstigeren Preis gekauft hätte. Eine Ausnahme kommt allenfalls in Betracht, wenn der Kursdifferenzschaden im Vertragsabschlussschaden enthalten ist. Jedoch wird ein Anleger dann kaum den schwierig zu berechnenden Kursdifferenzschaden geltend machen.

III. Unterlassene Transaktionen und Behandlung der in-and-out-trader bei § 826 BGB Bei den §§ 37b, 37c WpHG sind Anleger, die keine Transaktionen vornehmen, sowie Anleger, die in der Desinformationsphase Finanzinstrumente kaufen und wieder verkaufen, von vornherein von der Anspruchsberechtigung ausgeschlossen. Im Folgenden wird untersucht, ob diese Anleger einen Anspruch aus § 826 BGB haben können. 1. Halteentscheidungen von Altanlegern Fraglich ist, ob Altanleger, die durch die Falschmeldung zum Halten der Aktien veranlasst wurden, Schadensersatz verlangen können. Bei §§ 37b, 438

Möllers/Weichert, LMK 2006, 189346; Weichert, Anlegerschaden, S. 90.

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37c WpHG besteht ein Transaktionserfordernis. Die deliktsrechtliche Generalklausel des § 826 BGB enthält naturgemäß kein solches Erfordernis. Doch stellt sich die Frage nach ungeschriebenen Grenzen der Informationsdeliktshaftung.439 a) Einbeziehung von Halteentscheidungen Die Rechtsprechung will bei § 826 BGB auch Halteentscheidungen einbeziehen. Dabei wird vom Anleger der Nachweis verlangt, dass er durch die Falschmeldung von dem zu einem bestimmten Zeitpunkt fest beabsichtigten Verkauf der Aktien abgehalten wurde.440 Als Schadensersatz könne der hypothetische Verkaufspreis zum Kurs an dem ursprünglich geplanten Verkaufstermin gegen Überlassung der etwa noch vorhandenen Aktien oder unter Anrechnung des zwischenzeitlich tatsächlich erzielten Verkaufserlöses verlangt werden.441 Dabei geht es nach Ansicht des BGH um eine Form der Naturalrestitution, nicht hingegen um einen Differenzschaden.442 Das OLG München spricht dagegen von einem Kursdifferenzschaden.443 Auch die überwiegende Meinung in der Literatur bezieht Halteentscheidungen ein.444 Eine Mindermeinung hält dagegen auch bei § 826 BGB am Transaktionserfordernis fest.445 Vertreter der Mindermeinung befürchten, dass bei einem Verzicht auf das Transaktionserfordernis ein Widerspruch zu den §§ 37b, 37c WpHG entstehe. Zudem könnten die Anleger so das eigentlich von ihnen zu tragende allgemeine Kursrisiko auf den Schädiger abwälzen.446 Tatsächlich geht es lediglich um Vermögenseinbußen, die auf allgemeinen Marktbewegungen 439

Fleischer, ZIP 2005, 1805, 1808. BGH NJW 2005, 2450, 2453 – EM.TV; OLG Stuttgart ZIP 2006, 511, 512 f.; OLG München, Urteil vom 21.12.2006, Az. 19 U 4570/06 (juris). 441 BGH NJW 2005, 2450, 2453 in einem obiter dictum; OLG Stuttgart ZIP 2006, 511, 514. 442 BGH NJW 2005, 2450, 2453 – EM.TV. 443 OLG München, Urteil vom 09.10.2008, Az. 19 U 5176/07 (juris). 444 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 431; Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 181; Weichert, Anlegerschaden, S. 319 f.; Oechsler, in: Staudinger, BGB, § 826 Rdn. 384a; Bachmann, in: Bachmann/Casper/Schäfer/Veil, Steuerungsfunktionen des Haftungsrechts, S. 93, 136; Spindler, AcP 208 (2008), 283, 337 f. 445 Kowalewski/Hellgardt, DB 2005, 1839, 1842; Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 343 f.; Klöckner, Informationspflichten und Haftung, S. 246 f.; Glaser, Verbesserungsoptionen, S. 129. 446 Kowalewski/Hellgardt, DB 2005, 1839, 1842; Klöckner, Informationspflichten und Haftung, S. 246 f. 440

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sowie den bei der Aufdeckung auftretenden „Kollateralschäden“ (Skandalschaden und Kursfolgeschaden) beruhen. Allerdings kommt es auch beim Vorliegen einer Transaktion im Rahmen der Haftung aus § 826 BGB zu einer Abwälzung des allgemeinen Marktrisikos. Dies liegt daran, dass die Freiheit der Willensentschließung geschützt wird und daher das sich aus allgemeinen Marktbewegungen ergebende Risiko dem Schädiger zugewiesen wird. Ein Unterschied zwischen Fällen mit Transaktion und Fällen ohne Transaktion liegt darin, dass ohne eine Transaktion von vornherein kein Kursdifferenzschaden entstehen kann. Dieser Unterschied kann durchaus eine unterschiedliche Behandlung der beiden Anlegergruppen rechtfertigen. Wenn man aber in der Beeinträchtigung der Freiheit der Willensentschließung einen Schaden erblickt, dann ist es konsequent, nicht nur Anleger zu schützen, die eine ungewollte Verpflichtung eingegangen sind, sondern auch solche, die von einem eigentlich gewollten Geschäft abgehalten wurden. Bei der Haftung aus § 826 BGB wird auch beim Vorliegen einer Transaktion für die Rückabwicklung nicht vorausgesetzt, dass tatsächlich ein Kursdifferenzschaden entstanden ist. Bei § 826 BGB ist ein Schaden nicht nur jede nachteilige Einwirkung auf die Vermögenslage, sondern darüber hinaus jede Beeinträchtigung eines rechtlich anerkannten Interesses und jede Belastung mit einer ungewollten Verpflichtung.447 Der Schaden des Anlegers besteht darin, dass er eine Anlageentscheidung getroffen hat, die er bei ordnungsgemäßem Publizitätsverhalten so nicht getroffen hätte. Dabei kann es keinen Unterschied machen, ob der Anleger sich aufgrund einer Falschmeldung dazu entschließt, eine Transaktion vorzunehmen, oder ob er sich dazu entschließt, eine Transaktion zu unterlassen. In beiden Fällen wird in das Recht des Anlegers eingegriffen, eine sachgerechte Anlageentscheidung zu treffen. Von der Täuschung ist nicht nur der Anleger betroffen, der eine Transaktion tätigt, sondern auch derjenige, der von einer Transaktion Abstand nimmt. Eine Besserstellung der Anleger, die eine Transaktion vornehmen, ist daher nicht einzusehen.448 Dass der Anleger, der keine Transaktion durchführt, keinen Kursdifferenzschaden erleiden kann, ist also kein Grund, ihn im Rahmen der Haftung aus § 826 BGB von der Anspruchsberechtigung auszuschließen. Es entsteht auch kein Widerspruch zu den §§ 37b, 37c WpHG. § 826 BGB bietet insoweit einen weitergehenden Schutz und stellt auch deutlich höhere Anforderungen. Hellgardt ist aber der Ansicht, man müsse auch dann am Transaktionserfordernis festhalten, wenn man die Willensfreiheit als geschützt ansieht. 447 BGH NJW 2004, 2668, 2669; 2004, 2971, 2972 – Infomatec; NJW 2005, 2450, 2451 – EM.TV. 448 Spindler, AcP 208 (2008), 283, 338.

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Der Anleger habe entweder schon vor der Fehlinformation von der Verkaufsentscheidung Abstand genommen oder es sei ihm nur ein Gewinn entgangen, der ihm bei ordnungsgemäßem Publizitätsverhalten des Emittenten niemals hätte entstehen können.449 Diese Kritik greift aber nicht durch. Zum einen kann es durchaus vorkommen, dass ein Anleger zum Verkauf fest entschlossen war und er dann durch eine Falschmeldung doch noch vom Verkauf abgehalten wurde. Außerdem erhält der Anleger im Rahmen der Naturalrestitution keinen Ersatz dafür, dass er die während der Desinformationsphase bestehende Möglichkeit, die Wertpapiere zu einem überhöhten Preis zu verkaufen, nicht genutzt hat. Denn es ist nicht auf den durch die Desinformation verzerrten Kurs am geplanten Verkaufstermin, sondern auf den Kurs abzustellen, der sich ohne die Desinformation ergeben hätte.450 Für ein Transaktionserfordernis wird auch das Argument angeführt, dass es eine sonst drohende Klageflut vermeide.451 Bei einem Verzicht auf das Transaktionserfordernis werde der Schädiger einem uferlosen Haftungsrisiko ausgesetzt.452 Zumindest im Rahmen des § 826 BGB greifen diese Bedenken aber nicht durch. Soweit ersichtlich, ist es bislang keinem Anleger gelungen, den Kausalzusammenhang zwischen der Informationspflichtverletzung und einer Halteentscheidung nachzuweisen.453 Missbrauchsgefahren kann durch hohe Anforderungen an den Nachweis des Kausalzusammenhanges begegnet werden.454 Dabei kann dem Anleger kein Anscheinsbeweis zugutekommen, auch nicht in Gestalt einer „Haltestimmung“.455 Selbst wenn man entgegen der hier vertretenen Auffassung das Vorliegen einer Anlagestimmung im Einzelfall für möglich hält, sollte diese den haltenden Anlegern nicht im Sinne einer „Haltestimmung“ zugutekommen. Zwar könnte man argumentieren, dass eine Mitteilung, die einen starken Anreiz zum Kauf enthält, erst recht Anleger zum Halten veranlasst.456 Jedoch dürfte es meist an einer bewussten Halteentscheidung fehlen. Wird tatsächlich eine Transaktion durchgeführt, dann steht zumindest fest, dass der Anleger eine Anlageentscheidung getroffen und umgesetzt hat. Fehlt dagegen eine greifbare Transaktion, dann ist 449

Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 343. Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 431; Weichert, Anlegerschaden, S. 157, 320; Gottschalk, DStR 2005, 1648, 1651. 451 Hopt/Voigt, in: dies., Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 9, 113. 452 Glaser, Verbesserungsoptionen, S. 129. 453 Vgl. OLG Stuttgart ZIP 2006, 511; OLG München, Urteil vom 21.12.2006, Az. 19 U 4570/06 (juris); Urteil vom 09.10.2008, Az. 19 U 5176/07 (juris). 454 Spindler, AcP 208 (2008), 283, 338. 455 Zum Begriff der Haltestimmung vgl. OLG Stuttgart ZIP 2006, 511, 513. 456 So Barth, Schadensberechnung, S. 177. 450

III. Unterlassene Transaktionen und Behandlung der in-and-out-trader

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völlig offen, ob der Anleger sich vor und nach der Informationspflichtverletzung überhaupt Gedanken über seine Anlage gemacht hat. b) Mittelbare Willensbeeinflussung Anleger, die Transaktionen zu verzerrten Preisen vornehmen, werden schon durch die fehlerhafte Preisbildung geschädigt. Auf eine Willensbeeinflussung kommt es dabei nicht an. Nach der hier abgelehnten überwiegenden Ansicht in der Literatur ist bei § 826 BGB der Kursdifferenzschaden auch bei fehlender Transaktionskausalität ersatzfähig.457 Sehte ist der Ansicht, diese Grundsätze ließen sich auf Halteentscheidungen übertragen: Er will dem Anleger die Geltendmachung eines Differenzschadens erlauben, wenn er nachweisen kann, dass er aufgrund der manipulierten Kursentwicklung von einer konkreten Verkaufsabsicht Abstand genommen habe. Ein solcher Anleger sei Opfer einer fehlerhaften Preisbildung. Zu ersetzen sei dann die Kursdifferenz zwischen dem hypothetischen Verkaufstag und dem Tag, an dem die Fehlerhaftigkeit der Meldung bekannt wird.458 Sethe knüpft damit aber letztlich doch an die Beeinträchtigung der Freiheit der Willensentschließung an. Der Unterschied zur Rechtsprechung besteht darin, dass er einen mittelbaren Kausalzusammenhang zwischen der Falschmeldung und der Halteentscheidung genügen lässt. Er hält es für ausreichend, dass die Willensbildung durch den manipulierten Kurs beeinflusst wird. Es wurde aber bereits in Bezug auf den Entschluss zur Vornahme einer Transaktion dargelegt, dass der Anleger die Ad-hoc-Mitteilung zur Kenntnis nehmen muss.459 Bei Halteentscheidungen kann nichts anderes gelten. Außerdem ist die von Sethe vorgeschlagene Schadensberechnung nicht nachvollziehbar. Wenn feststeht, dass der Anleger ohne die Desinformation die Wertpapiere zu einem bestimmten Zeitpunkt verkauft hätte, dann ist er im Wege des Schadensersatzes so zu stellen, als ob er zu diesem Zeitpunkt verkauft hätte. Er kann also Zahlung des hypothetischen Veräußerungserlöses gegen Übertragung der Wertpapiere bzw. Zahlung der Differenz zwischen dem hypothetischen Veräußerungserlös und dem später tatsächlich erzielten Erlös verlangen. Es kann für die Schadensberechnung keine Rolle spielen, ob die Willensbildung durch die Falschmeldung mittelbar oder unmittelbar beeinflusst wurde. Die von Sethe angesprochene Kursdifferenz hat auch nichts mit dem Kursdifferenzschaden zu tun, wie er überwiegend verstanden wird. Der Kursdifferenzschaden ergibt sich aus dem Unterschied zwischen dem tatsächlichen Preis, der eine unzutreffende 457 458 459

Siehe § 7 I. 2. a) bb). Sethe, EWiR 2006, 263, 264. Siehe § 7 I. 2. c) aa).

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§ 7 Haftung des Vorstandes und des Emittenten

Informationslage widerspiegelt, und dem Preis, der sich ohne die Desinformation ergeben hätte. Ein solcher Schaden kann nur entstehen, wenn der Anleger tatsächlich eine Transaktion vornimmt, und zwar eine Transaktion zum verzerrten Preis. Dass der Anleger nicht die Chance genutzt hat, die Wertpapiere zu einem durch die Desinformation in die Höhe getriebenen Preis zu verkaufen, darf bei der Schadensberechnung nicht berücksichtigt werden. Denn ohne die Desinformation hätte der Anleger eine solche Möglichkeit nie gehabt. c) Kein Ersatz von Skandalschaden und Kursfolgeschaden bei fehlender Beeinträchtigung der Willensbildung Allerdings können auch haltende Anleger geschädigt werden, deren Willensbildung durch die fehlerhafte Ad-hoc-Mitteilung nicht beeinflusst wurde. Es ist denkbar, dass sich nach der Aufdeckung der Informationspflichtverletzung wegen des Vertrauensverlustes ein Börsenkurs bildet, der unter dem Börsenkurs liegt, der sich ohne die Informationspflichtverletzung und die spätere Aufdeckung ergeben hätte. Möglich ist auch, dass der Markt bei der Aufdeckung in Erwartung von Anlegerklagen einen Abschlag vornimmt.460 Derartige Kursverluste treffen alle Anleger, die die Finanzinstrumente bis nach dem Bekanntwerden halten. Gelingt einem Anleger der Nachweis, dass er durch die Ad-hoc-Mitteilung zum Halten der Finanzinstrumente veranlasst wurde, dann ist die Abwälzung des Skandalschadens und des Kursfolgeschadens möglich. Denn der Anleger kann Zahlung des hypothetischen Verkaufspreises gegen Übertragung der Finanzinstrumente bzw. Zahlung des Unterschiedsbetrages zwischen dem hypothetischen Verkaufspreis und dem später erzielten Verkaufspreis verlangen. Zweifelhaft ist aber, ob man den Anlegern, die die Finanzinstrumente bis nach dem Bekanntwerden gehalten haben, ohne durch die Ad-hoc-Mitteilung beeinflusst worden zu sein, die Geltendmachung des Skandal- und des Kursfolgeschadens erlauben sollte. Es liegt keine Beeinträchtigung der Freiheit der Willensentschließung vor. Auch das Interesse des Anlegers an der Integrität der Preisbildung ist nicht berührt, weil er keine Transaktion zu einem durch die Pflichtverletzung verfälschten Preis vorgenommen hat. Es ginge zu weit, allein das Hervorrufen des Skandaleffektes oder eines Kursfolgeschadens für eine sittenwidrige Schädigung ausreichen zu lassen. Es würde das in den §§ 37b, 37c WpHG enthaltene Transaktionserfordernis unterlaufen. Der Verzicht auf ein Transaktionserfordernis ist bei der Haftung aus § 826 BGB nur dann tragbar, wenn man eine konkrete Kausalität der Ad-hoc-Mitteilung für die Halteentscheidung des Anlegers voraussetzt. 460

Vgl. dazu § 4 V. 5. b).

III. Unterlassene Transaktionen und Behandlung der in-and-out-trader

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Haltende Anleger können über § 826 BGB also nur dann Schadensersatz verlangen, wenn ihnen der Nachweis gelingt, dass sie wegen der Informationspflichtverletzung eine Halteentscheidung getroffen haben. Sie müssen also nachweisen, dass sie fest zum Verkauf entschlossen waren und sie durch die Falschmitteilung vom Verkauf abgehalten wurden. Eine Beweiserleichterung über eine sogenannte Haltestimmung kommt dabei nicht in Betracht. Als Schadensersatz kann der hypothetische Verkaufspreis zum Kurs an dem ursprünglich geplanten Verkaufstermin gegen Überlassung der etwa noch vorhandenen Aktien oder unter Anrechnung des zwischenzeitlich tatsächlich erzielten Verkaufserlöses verlangt werden. Der Ersatz eines Kursdifferenzschadens scheidet aus. 2. Potentielle Anleger Zweifelhaft ist aber, ob ein potentieller Anleger Schadensersatz verlangen kann, wenn er nachweist, dass er wegen einer unrichtigen Mitteilung eine Investition unterlassen hat. Zum Teil wird eine Einbeziehung nach dem Vorbild der Rechtsprechung zu Halteentscheidungen von Altanlegern befürwortet.461 Gegen die Einbeziehung potentieller Anleger wird aber vorgebracht, es genüge nicht für eine vorsätzliche sittenwidrige Schädigung, dass ein potentieller Anleger durch die falsche Mitteilung davon abgehalten wird, eine allgemeine Möglichkeit zu nutzen, Gewinne durch den Erwerb der Finanzinstrumente zu erzielen.462 Das Deliktsrecht schütze nur den Bestand des vorhandenen Vermögens, nicht dagegen die Aussicht auf dessen Mehrung.463 Allerdings ist entgangener Gewinn grundsätzlich ersatzfähig. Dies ergibt sich bereits aus § 249 BGB. § 252 S. 1 BGB hat nur klarstellende Bedeutung.464 Dann ist aber nicht verständlich, warum man Anleger, die einen Kauf unterlassen und denen deshalb Kursgewinne entgehen, schlechter stellen sollte als Anleger, die einen Verkauf unterlassen und daher Kursverluste erleiden. Die Einbeziehung der potentiellen Anleger ist freilich problematischer als die Einbeziehung der haltenden Anleger: Während die Zahl der haltenden Anleger naturgemäß begrenzt ist, ist der Kreis der potentiellen Anleger unüberschaubar. Jedoch kann man auch hier Missbrauchsrisiken durch strenge 461 Fleischer, in: Assmann/Schütze, Hdb. d. Kapitalanlagerechts, § 7 Rdn. 31; Weichert, Anlegerschaden, S. 319 f.; Spindler, AcP 208 (2008), 283, 337 f. 462 Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 182. 463 Bachmann, in: Bachmann/Casper/Schäfer/Veil, Steuerungsfunktionen des Haftungsrechts, S. 93, 136. 464 Oetker, in: Münchener Komm. z. BGB, § 252 Rdn. 1; Schubert, in: BeckOK BGB, § 252 Rdn. 1.

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Anforderungen an den Nachweis des Kausalzusammenhanges begegnen. Der potentielle Anleger muss nachweisen, dass er die feste Absicht hatte, bestimmte Finanzinstrumente zu erwerben, und dass er durch die unzutreffende Meldung davon abgehalten wurde. Auch hier ist eine unmittelbare Willensbeeinflussung erforderlich. Beweiserleichterungen kommen nicht in Betracht. Zweifelhaft ist, ob man beim Schadensumfang berücksichtigen muss, wie der Anleger sein Kapital tatsächlich angelegt hat. Es kommt eine Vorteilsausgleichung in Betracht, wenn die tatsächlich vorgenommene Anlage Gewinne gebracht hat. 3. Anleger, die während der Desinformationsphase Wertpapiere kaufen und verkaufen (in-and-out-trader) Ungeklärt ist auch die Frage, ob Anleger nach § 826 BGB Schadensersatz verlangen können, die in der Desinformationsphase Wertpapiere gekauft und wieder verkauft haben. a) Relativität der Sittenwidrigkeit Denkbar ist eine Haftungsbegrenzung nach den Grundsätzen des Schutzzwecks der Norm bzw. der „Relativität der Sittenwidrigkeit“. Es kommt eine Begrenzung des Schutzbereichs in persönlicher Hinsicht in Betracht. Möglicherweise liegt hinsichtlich der Anleger, die während der Desinformationsphase Finanzinstrumente kaufen und verkaufen, keine sittenwidrige Schädigung vor. Leuschner lehnt die Vorstellung einer Relativität der Sittenwidrigkeit zwar ab, will aber dennoch unter Schutzzweckgesichtspunkten denjenigen Anlegern keinen Schadensersatz zubilligen, die noch in der Desinformationsphase die Wertpapiere wieder verkaufen. Er behauptet, bei Zugrundelegung der Figur des Rechtswidrigkeitszusammenhangs seien Schäden, die auch im Falle der Richtigkeit der Fehlinformation entstanden wären, nicht ersatzfähig. Daher könnten Anleger, die noch in der Desinformationsphase die Wertpapiere wieder verkaufen, keinen Schadensersatz verlangen.465 Allerdings liegt dieser Auffassung ein unzutreffendes Verständnis des Rechtswidrigkeitszusammenhangs zugrunde. Zudem ist die Kritik am Gedanken der Relativität der Sittenwidrigkeit unberechtigt, da es dabei letztlich um Schutzzweckerwägungen geht.466 465 466

Leuschner, ZIP 2008, 1050, 1058. Siehe dazu näher § 7 I. 2. a) cc) (1).

III. Unterlassene Transaktionen und Behandlung der in-and-out-trader

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Bei der sogenannten Relativität der Sittenwidrigkeit geht es um eine Begrenzung des Kreises der Anspruchsberechtigten, die bereits auf der Ebene der Haftungsbegründung ansetzt.467 Die entscheidende Frage ist, ob sich der persönliche Schutzbereich auch auf Anleger erstreckt, die in der Desinformationsphase Wertpapiere kaufen und verkaufen. Hält man die Freiheit der Willensentschließung für geschützt, dann liegt schon in der Bindung an einen ungewollten Vertrag ein Schaden. Auch der Kursdifferenzschaden entsteht bereits bei der ersten Transaktion. Dann ist aber eine Differenzierung danach, ob der Anleger die Finanzinstrumente während der Desinformationsphase wieder verkauft oder nicht, nicht möglich. Der Zeitpunkt des gegenläufigen Anlagegeschäfts kann allenfalls für die Frage der Vorteilsausgleichung von Bedeutung sein. Der Gedanke der Relativität der Sittenwidrigkeit bzw. die Lehre vom Schutzzweck der Norm sind nicht geeignet, um die Ersatzberechtigung von Anlegern auszuschließen, die in der Desinformationsphase Finanzinstrumente kaufen und verkaufen. Leuschner meint insoweit zu Recht, dass „eine solche zeitliche Segmentierung dem Merkmal der Sittenwidrigkeit Gewalt antäte.“468 b) Vorteilsausgleichung Möglicherweise kann der Umstand, dass der Anleger die Finanzinstrumente auch zu einem überhöhten Preis wieder verkauft, im Rahmen der Vorteilsausgleichung berücksichtigt werden. aa) Vorteilsausgleichung bei Rückabwicklung Ist der Anleger so zu stellen, als ob er die Transaktion gar nicht vorgenommen hätte, dann kann er in den Erwerbsfällen Ersatz des Kaufpreises abzüglich des Veräußerungserlöses verlangen. Der Anleger muss sich den vollen Erlös anrechnen lassen, den er beim Verkauf zu einem noch verzerrten Börsenkurs erzielt. Dass der Verkaufspreis durch die Informationspflichtverletzung noch verzerrt ist, wird also im Rahmen der Vorteilsausgleichung berücksichtigt. Ein Haftungsausschluss für Anleger, die in der Desinformationsphase Finanzinstrumente gekauft und verkauft haben, lässt sich aber mit Hilfe der Vorteilsausgleichung nicht rechtfertigen. Auch ein Rückgriff auf § 242 BGB scheidet aus.469

467 468 469

BGH NJW 1979, 1599, 1600. Leuschner, ZIP 2008, 1050, 1058. Siehe dazu näher § 4 V. 1. c) bb) (1) (a).

308

§ 7 Haftung des Vorstandes und des Emittenten

bb) Vorteilsausgleichung bei Geltendmachung des Kursdifferenzschadens Steht fest, dass der Anleger bei ordnungsgemäßer Ad-hoc-Publizität die Finanzinstrumente zu einem anderen Preis erworben hätte, dann kann er lediglich den Kursdifferenzschaden geltend machen. Verkauft er die Finanzinstrumente noch in der Desinformationsphase zu einem überhöhten Preis weiter, dann kommt eine Vorteilsausgleichung in Betracht. Bei Ablehnung der Vorteilsausgleichung müsste der Schädiger möglicherweise mehreren Anlegern in einer Anlegerkette den Kursdifferenzschaden ersetzen, obwohl sie im Ergebnis keinen Vermögensschaden erlitten haben. Zwar kann bei Leistungsketten der Schädigungsvorsatz ein geeignetes Mittel zur Haftungsbegrenzung sein. Denn es liegt kein Schädigungsvorsatz hinsichtlich weiterer Erwerber vor, wenn der Schädiger mit einem Weiterverkauf nicht rechnet.470 Jedoch kann bei an der Börse gehandelten Finanzinstrumenten nicht davon ausgegangen werden, ein Erwerber werde die Finanzinstrumente erst nach dem Ende der Desinformationsphase wieder verkaufen. Den handelnden Vorstandsmitgliedern ist bewusst, dass sowohl langfristig als auch kurzfristig orientierte Anleger Finanzinstrumente erwerben werden. Sie halten es also für möglich und nehmen es billigend in Kauf, dass Finanzinstrumente in der Desinformationsphase unter Umständen mehrfach weiterveräußert werden und die Anleger in ihrer Willensbildung durch die Ad-hoc-Mitteilung beeinflusst werden. Folglich liegt zumindest bedingter Schädigungsvorsatz vor. Der Schädigungsvorsatz ist daher zur Haftungsbegrenzung nicht geeignet. Je größer der zeitliche Abstand zwischen der Transaktion und der Veröffentlichung der Ad-hoc-Mitteilung ist, desto schwerer wird es aber den Anlegern fallen, die konkrete Kausalität zwischen der Falschmitteilung und ihrer Anlageentscheidung nachzuweisen. Daher ist die Gefahr einer uferlosen Haftung für Kursdifferenzschäden schon deutlich reduziert. Es spricht aber nichts dagegen, auch im Rahmen des § 826 BGB eine Vorteilsausgleichung durchzuführen, wenn Anleger die Finanzinstrumente zu einem verzerrten Preis weiterverkaufen. Zwar sind bei § 826 BGB nur Anleger anspruchsberechtigt, deren Willensbildung konkret beeinflusst wurde. Dies sollte aber an der Wertung, die für die Anrechnung spricht471, nichts ändern. Die Vorteilsausgleichung führt auch bei der Haftung aus § 826 BGB nicht unbedingt dazu, dass nur ein Anleger in der Kette geschädigt ist. Es 470 OLG Hamm NJW 1974, 2091, 2092; OLG Koblenz, Urteil vom 03.02.1977, Az. 5 U 728/76 (juris). 471 Vgl. § 4 V. 5. e).

IV. Haftung des Emittenten gemäß §§ 826, 31 BGB

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können durchaus mehrere Anleger, die in der Desinformationsphase kaufen und verkaufen, im Ergebnis geschädigt sein. Die Vorteilsausgleichung verhindert folglich nicht, dass mehrere Anleger in der Kette einen Anspruch nach § 826 BGB haben können.

IV. Haftung des Emittenten gemäß §§ 826, 31 BGB Eine gesamtschuldnerische Haftung trifft auch die Aktiengesellschaft, die für die von ihrem Vorstand durch falsche Ad-hoc-Mitteilungen begangenen sittenwidrigen vorsätzlichen Schädigungen analog § 31 BGB einzustehen hat. Die Naturalrestitution als Form des Schadensausgleichs ist nicht durch die besonderen aktienrechtlichen Gläubigerschutzvorschriften über das Verbot der Einlagenrückgewähr (§ 57 AktG) und das Verbot des Erwerbs eigener Aktien (§ 71 AktG) begrenzt oder gar ausgeschlossen.472 Auch § 53a AktG steht der Haftung nicht entgegen.473

472

BGH NJW 2005, 2450, 2452 f. – EM.TV. BGH NZG 2008, 382, 383 – ComROAD VI; NZG 2008, 386, 387 – ComROAD VIII. 473

§ 8 Schadensersatzregelung de lege ferenda I. Kritik an einer umfassenden Emittentenhaftung für Anlegerschäden In den USA wird zunehmend Kritik an den durch die fraud-on-the-market-theory ermöglichten Anlegersammelklagen laut. Die Kritik betrifft sowohl die Präventionsfunktion als auch die Kompensationsfunktion der Haftung. Diese Kritik soll im Folgenden dargestellt werden, und es ist zu untersuchen, ob sie Anlass zu Änderungen bei den §§ 37b, 37c WpHG gibt. 1. Überabschreckung Einerseits wird eine Überabschreckung befürchtet. Aus rechtsökonomischer Sicht besteht das ideale Haftungsmaß im gesamtgesellschaftlichen Ressourcenschaden, einschließlich des Verletzergewinns, geteilt durch die Wahrscheinlichkeit, dass das Verhalten entdeckt und geahndet wird.1 Bei Transaktionen am Sekundärmarkt steht dem Verlust, den ein Anleger aufgrund einer Informationspflichtverletzung erleidet, ein korrespondierender Gewinn bei einem ebenfalls unschuldigen Anleger gegenüber. Da dieser Gewinn nicht herausgegeben werden muss, besteht auf der Ebene aller Anleger im Ergebnis kein Schaden.2 Es handelt sich also um Umverteilungsschäden.3 Zwar entstehen durch Informationspflichtverletzungen auch soziale Kosten. Es wird jedoch davon ausgegangen, dass diese deutlich geringer seien als die Anlegerschäden. Der Ersatz des bei den Anlegern entstandenen out-of-pocket-loss sei daher nicht das unter Präventionsgesichtspunkten ideale Haftungsmaß. Es komme zu einer Überabschreckung.4 Es wird befürchtet, dass die Emittenten zu viel Zeit und Geld in die Informationsproduktion investieren.5 Denkbar sei sogar, dass Unternehmen die Nutzung des Kapitalmarkts vermeiden.6 Aus Furcht vor Anleger1

Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 338. Easterbrook/Fischel, 52 U. Chi. L. Rev. 611, 639 (1985); Alexander, 48 Stan. L. Rev. 1487, 1496 (1996); Langevoort, 38 Ariz. L. Rev. 639, 646 (1996); Köndgen, in: FS Druey, S. 791, 803 Fn. 72. 3 Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 339. 4 Alexander, 48 Stan. L. Rev. 1487, 1497 f. (1996). 5 Rose, 108 Colum. L. Rev. 1301, 1333 (2008). 2

I. Kritik an einer umfassenden Emittentenhaftung für Anlegerschäden

311

klagen könne es auch zu einer Unterversorgung des Marktes mit wesentlichen Informationen und damit zu einer Beeinträchtigung der Markteffizienz kommen.7 Dieses Argument hat allerdings für das deutsche Recht deutlich weniger Gewicht. In den USA gibt es keine mit § 15 WpHG vergleichbare Pflicht zur unverzüglichen Veröffentlichung wesentlicher Informationen.8 Eine zu strenge Haftung könnte dort durchaus zu einem unerwünschten Rückgang der freiwilligen Publizität führen. In Deutschland droht aber auch beim Verschweigen wesentlicher Informationen die Haftung aus § 37b WpHG.9 Die Gefahr einer Unterversorgung mit wesentlichen Informationen könnte man daher allenfalls damit begründen, dass die Haftungsrisiken bei Falschmitteilungen größer sind als bei Unterlassungen.10 Zum Teil wird bei einer zu strengen Haftung dagegen eine für die Markteffizienz schädliche Überhäufung des Marktes mit unwesentlichen Informationen befürchtet.11 Allerdings entstehen durch Informationspflichtverletzungen soziale Schäden, die kaum zu beziffern sind. So müssen die unredlichen Emittenten Ressourcen verschwenden, um Fehlinformationen zu verbreiten und die Aufdeckung zu verhindern. Bei den redlichen Emittenten ergeben sich zusätzliche Kosten aus den Bemühungen, dem Kapitalmarkt die Vertrauenswürdigkeit zu signalisieren (sogenannte signaling-Kosten). Anleger würden vermehrt Informationen auf ihre Richtigkeit überprüfen.12 Dies gilt auch für diversifizierte Anleger, denn auch diese werden bestrebt sein, möglichst immer auf der Gewinnerseite zu stehen.13 Diese Tätigkeit ist aber höchst ineffizient, weil sie von zahlreichen Anlegern parallel betrieben wird.14 Informationspflichtverletzungen können auch die Allokationseffizienz des Kapitalmarkts beeinträchtigen. Markttäuschungen können das Vertrauen der Anleger in den Kapitalmarkt beschädigen.15 Dieser Vertrauensverlust kann 6

Alexander, 48 Stan. L. Rev. 1487, 1500 (1996). Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 250; Easterbrook/Fischel, 52 U. Chi. L. Rev. 611, 640 (1985); dies., Economic Structure of Corporate Law, S. 339; Langevoort, 38 Ariz. L. Rev. 639, 652 f. (1996). 8 Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 98. 9 Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 392. 10 So Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 250. 11 Horn, in: FS Ulmer, S. 817, 823. 12 Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 142; Weichert, Anlegerschaden, S. 256, 258; Barth, Schadensberechnung, S. 276; Dühn, Schadensersatzhaftung, S. 254 f.; Mülbert, JZ 2002, 826, 834; Fleischer, Gutachten F, F 100. 13 Easterbrook/Fischel, 52 U. Chi. L. Rev. 611, 641 (1985); dies., Economic Structure of Corporate Law, S. 341; Barth, Schadensberechnung, S. 279. 14 Steinhauer, Insiderhandelsverbot und Ad-hoc-Publizität, S. 255. 15 Weichert, Anlegerschaden, S. 257 f.; Wagner, in: Münchener Komm. z. BGB, § 826 Rdn. 14; Coffee, 106 Colum. L. Rev. 1534, 1565 (2006). 7

312

§ 8 Schadensersatzregelung de lege ferenda

einerseits dazu führen, dass sich ein Teil der Anleger ganz vom Kapitalmarkt zurückzieht.16 Tatsächlich kam es in Deutschland nach den Skandalen am Neuen Markt zu einem deutlichen Rückgang der Zahl der Aktionäre. Die Gesamtzahl der direkten und indirekten Aktionäre war von 2001 bis 2009 rückläufig, die Zahl der direkten Aktionäre nahm vom Höchststand im Jahr 2000 bis 2008 ab.17 Andererseits wirkt sich der Vertrauensverlust auf die Bewertung der Papiere am Sekundärmarkt aus: Das Risiko, Opfer einer Fehlinformationen zu werden, wird in die Kurse eingepreist. Wenn der Börsenkurs durch Informationspflichtverletzungen verzerrt ist, ist mit Insiderhandel zu rechnen. Da die market maker nicht wissen können, ob auf der anderen Seite Insider stehen, erhöhen sie für alle Transaktionen den bid-ask-spread, also die Spanne zwischen dem Preis, zu dem sie Kauforders akzeptieren, und dem Preis, zu dem sie Verkaufsorders akzeptieren. Dadurch sinkt die Liquidität.18 Dies hat zur Folge, dass die Anleger auch am Primärmarkt einen Abschlag vornehmen. Dadurch steigen die Kapitalkosten. Anders ausgedrückt: Die Aussicht der Anleger, die am Primärmarkt erworbenen Anteile später in einem liquiden Sekundärmarkt zu einem fairen Preis wieder verkaufen zu können, senkt die Kapitalkosten des Emittenten.19 Informationspflichtverletzungen sind also auch am Sekundärmarkt kein Nullsummenspiel.20 Allerdings sind die sozialen Kosten kaum messbar. Sie dürften aber die bei den Anlegern entstehenden Einzelschäden in der Regel übersteigen. Jedoch ist zu berücksichtigen, dass nicht alle Informationspflichtverletzungen aufgedeckt und verfolgt werden. Anleger werden vor allem nach starken Kursrückgängen Schadensersatz verlangen.21 Der Gefahr einer Überabschreckung kann man zudem dadurch begegnen, dass man die Haftung erst ab grober Fahrlässigkeit eingreifen lässt22 und man keine Rückabwicklung zulässt.23 Zwar wird gegen eine Begrenzung auf den Kursdifferenzschaden vorgebracht, dass die Rückabwicklung nur bei Nachweis 16

Weichert, Anlegerschaden, S. 257 f. Vgl. DAI-Factbook, 08.3-Zahl-D, Stand: 08.02.2010. 18 Fox, 2009 Wis. L. Rev. 297, 312 f.; vgl. Hopt, AG 1995, 353, 358. 19 Baums, ZHR 167 (2003), 139, 149; Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 183 f. 20 Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 342. 21 Easterbrook/Fischel, 52 U. Chi. L. Rev. 611, 644 (1985); dies., Economic Structure of Corporate Law, S. 343; Barth, Schadensberechnung, S. 276 f. 22 Schäfer, in: Hopt/Voigt, Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 161, 173 ff.; Barth, Schadensberechnung, S. 278; Dühn, Schadensersatzhaftung, S. 256; Weichert, Anlegerschaden, S. 263 ff. 23 Vgl. Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 353 f.; ders., ZBB 2005, 24, 30 f. 17

I. Kritik an einer umfassenden Emittentenhaftung für Anlegerschäden

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der Abschlusskausalität verlangt werden könne und daher die Durchsetzungswahrscheinlichkeit ohnehin gering sei.24 Einzuräumen ist, dass bei § 826 BGB unter Präventionsgesichtspunkten keine Bedenken gegen die Rückgängigmachung bestehen.25 Anders ist dies jedoch bei den §§ 37b, 37c WpHG, die schon bei grober Fahrlässigkeit eingreifen und dem Emittenten die Beweislast für fehlendes Verschulden aufbürden.26 Selbst wenn man in der Transaktionskausalität eine ausreichende Hürde erblicken würde, müsste man sich die Frage stellen, ob es nicht die Handhabbarkeit der §§ 37b, 37c WpHG unnötig erschweren würde, ergänzend die Rückabwicklung zuzulassen. Zum Teil wird zur Vermeidung einer Überabschreckung zusätzlich die Einführung von Haftungshöchstgrenzen für alle Haftpflichtigen gefordert.27 Diese Frage soll hier nicht weiter erörtert werden. Festzuhalten bleibt aber, dass die Gefahr einer Überabschreckung der Haftung für den Kursdifferenzschaden zumindest nicht grundsätzlich entgegensteht. 2. Missbrauchsgefahr In den USA wird auch bezweifelt, dass die Haftung ihre präventive Funktion erfüllt. Es würden viele missbräuchliche Klagen erhoben. Auch wenig aussichtsreiche Klagen würden wegen ihres Lästigkeitswerts häufig in einen Vergleich münden. Die Haftung könne ihre Präventionsfunktion nicht erfüllen, weil unabhängig von einem Fehlverhalten eine Haftung drohe.28 Durch den Private Securities Litigation Reform Act (PSLRA) von 1995 sollte dem Problem missbräuchlicher Klageerhebung abgeholfen werden.29 Ob dieses Ziel erreicht wurde, wird allerdings unterschiedlich beurteilt.30 Das deutsche Prozessrecht unterscheidet sich aber in wesentlichen Punkten vom US-Prozessrecht: Anders als in den USA ist in Deutschland die Vereinbarung eines Erfolgshonorars nur in Ausnahmefällen möglich (vgl. 24

Möllers, AcP 208 (2008), 1, 28; Weichert, Anlegerschaden, S. 263. Fleischer, ZIP 2005, 1805, 1809; Sauer, ZBB 2005, 24, 31; Gottschalk, DStR 2005, 1648, 1651; Engelhardt, BKR 2006, 443, 447; Spindler, AcP 208 (2008), 283, 340 f. 26 Spindler, AcP 208 (2008), 283, 340. 27 Fleischer, Gutachten F, F 105 f.; Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 361 f.; Büche, Die Pflicht zur Ad-hoc-Publizität, S. 316 ff.; Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 498 ff. 28 Pritchard, 85 Va. L. Rev. 925, 954 ff. (1999); ders., 2007–2008 Cato Supreme Court Review, 217, 225 ff.; kritisch zu diesem Einwand: Coffee, 106 Colum. L. Rev. 1534, 1536 Fn. 5 (2006). 29 Bergmeister, Kapitalanleger-Musterverfahrensgesetz, S. 183. 30 Fox, 109 Colum. L. Rev. 237, 291 Fn. 137 m. w. N. (2009). 25

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§ 4a RVG). In den USA steht den Klägern ferner die sogenannte discovery zur Verfügung. Die Emittenten fürchten die discovery wegen der mit ihr verbundenen Kosten und der Gefahr der Preisgabe von Unternehmensgeheimnissen.31 Ein derartiger Ausforschungsbeweis ist im deutschen Zivilprozessrecht nicht zulässig. Außerdem muss in den USA nach der sogenannten „American rule“ jede Seite unabhängig vom Ausgang des Verfahrens ihre eigenen Kosten tragen. Daraus ergibt sich für die Beklagten ein Anreiz, sich auch bei wenig aussichtsreichen Klagen auf einen Vergleich einzulassen.32 In Deutschland muss dagegen gemäß § 91 ZPO die unterliegende Seite die Kosten der obsiegenden Seite tragen. Ferner weist das Musterverfahren nach dem KapMuG gegenüber der class action erhebliche Unterschiede auf. So macht das KapMuG die individuelle Klageerhebung nicht entbehrlich.33 Das Musterverfahren kann gemäß § 14 Abs. 3 S. 2 KapMuG nur dann durch Vergleich beendet werden, wenn alle Beteiligten zustimmen. Der Anreiz zur Erhebung missbräuchlicher Klagen ist in Deutschland daher deutlich geringer.34 3. Überkompensation Häufig wird argumentiert, dass die Anleger gar nicht schutzbedürftig seien, weil sie sich durch Diversifizierung und häufige Transaktionen selbst schützen könnten. Die Wahrscheinlichkeit, bei einer Transaktion Gewinner oder Verlierer einer Informationspflichtverletzung zu sein, sei gleich groß. Auf lange Sicht gingen deshalb die Schäden gegen Null.35 Folglich würden rationale Anleger auch keine Abschläge beim Erwerb der Wertpapiere vornehmen.36 Ein Haftungssystem, das die im Einzelfall entstandenen Schäden ausgleicht, führe zu einer Überkompensation der häufig handelnden diversifizierten Anleger.37 Mit dem Begriff der Überkompensation ist nicht gemeint, dass dem Anleger in Bezug auf die konkrete Informationspflichtverletzung ein über den tatsächlich entstandenen Schaden hinausgehender Ersatz gewährt wird. Es wird vielmehr angenommen, dass die aus Infor31

Klöhn, RIW 2005, 728, 731. Pritchard, 85 Va. L. Rev. 925, 952 f. (1999). 33 Weichert, Anlegerschaden, S. 262 f.; Möllers, AcP 208 (2008), 1, 32. 34 Bergmeister, Kapitalanleger-Musterverfahrensgesetz, S. 295 ff.; vgl. Steinhauer, Insiderhandelsverbot und Ad-hoc-Publizität, S. 259. Tamm sieht keine Missbrauchsgefahr durch das KapMuG, Tamm, ZHR 174 (2010), 525, 541. 35 Langevoort, 38 Ariz. L. Rev. 639, 646 (1996); Alexander, 48 Stan. L. Rev. 1487, 1502 (1996); Fox, 109 Colum. L. Rev. 237, 280 (2009). 36 Langevoort, 38 Ariz. L. Rev. 639, 646 f. (1996). 37 Langevoort, 38 Ariz. L. Rev. 639, 646 (1996); Alexander, 48 Stan. L. Rev. 1487, 1502 (1996). 32

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mationspflichtverletzungen erwachsenden Schäden im Laufe einer Anlegerkarriere auch ohne Ersatzpflicht gegen Null gingen, so dass der Ersatz von im Einzelfall erlittenen Vermögensschäden insgesamt zu einer Besserstellung führe. Zum Teil wird auch vorgebracht, diversifizierte Anleger seien deshalb ausreichend geschützt, weil das Risiko, Opfer einer Informationspflichtverletzung zu werden, in den Kursen der Finanzinstrumente eingepreist sei. Der Abschlag (discount), den die Anleger beim Erwerb von Wertpapieren verlangen, stelle einen Ausgleich für die durch Informationspflichtverletzungen erlittenen Verluste dar.38 Der einzelne Anleger könne sich durch Diversifizierung kostengünstig vor Markttäuschungen schützen. Er sei insoweit der cheapest-cost-avoider.39 Ein Anleger mit diversifiziertem Portfolio habe kein Interesse am Schutz vor Umverteilungsschäden.40 Problematisch ist auch, dass die Kosten letztlich von den dauerhaft der Gesellschaft verbundenen Anlegern getragen werden müssen.41 Es findet eine Umverteilung von einer Gruppe unschuldiger Anleger zu einer anderen Gruppe unschuldiger Anleger statt.42 Halten anspruchsberechtigte Anleger ihre Papiere noch, dann tragen sie sogar zu einem Teil zu ihrem eigenen Schadensersatz bei.43 Das Haftungssystem ist zudem mit erheblichen Transaktionskosten verbunden, insbesondere den Kosten für die Anwälte der Kläger und der Beklagten.44 In den USA belaufen sich allein die Honorare für die Klägeranwälte durchschnittlich auf etwa 30% der Vergleichssumme.45 Die damit angesprochene Frage, ob eine Kompensation überhaupt sinnvoll ist, hängt eng mit der Frage des Schutzzwecks der Publizitätspflichten zusammen: Nach Ansicht von Fox dienen die Publizitätspflichten in erster Linie der Verbesserung der Markteffizienz. Der Hauptnutzen einer besseren Publizität liege in der Verbesserung der Corporate Governance sowie einer höheren Liquidität am Sekundärmarkt. Dagegen sei es nicht überzeugend, die Publizitätspflichten mit dem Schutz der Anleger vor unfairen Preisen zu begründen. Denn die Unternehmenspublizität sei gar nicht erforderlich, 38 Fox, 2009 Wis. L. Rev. 297, 307 f.; vgl. Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 343 f. 39 Fox, 2009 Wis. L. Rev. 297, 309. 40 Schäfer, in: Hopt/Voigt, Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 161, 169. 41 Mülbert, JZ 2002, 826, 834; vgl. Köndgen, in: FS Druey, S. 791, 804; Arlen/ Carney, 1992 U. Ill. L. Rev. 691, 699 f., 719. 42 Fox, 2009 Wis. L. Rev. 297, 303. 43 Vgl. Alexander, 48 Stan. L. Rev. 1487, 1503 (1996). 44 Langevoort, 38 Ariz. L. Rev. 639, 650 (1996); Fox, 2009 Wis. L. Rev. 297, 306 f. 45 Fox, 2009 Wis. L. Rev. 297, 303 Fn. 15 m. w. N.

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um die Anleger vor verzerrten Preisen zu schützen. Die Publizität verringere lediglich das unsystematische Risiko. Der Anleger könne sich vor dem unsystematischen Risiko aber kostengünstig durch Diversifizierung schützen.46 Vor diesem Hintergrund wird in den USA zum Teil vorgeschlagen, Anlegerklagen bei fehlerhafter Sekundärmarktpublizität ganz auszuschließen oder zumindest deutlich zu beschränken: So spricht sich Langevoort für eine Haftungsobergrenze aus.47 Andere wollen auf Rule 10b-5 gestützte Anlegerklagen ganz ausschließen.48 Fox will die erforderliche Abschreckung stattdessen durch eine Haftung der Manager gegenüber dem Emittenten erreichen49, Alexander plädiert für ein Bußgeldsystem.50 Coffee will zwar die Anlegerklagen nicht beseitigen, aber in Fällen, in denen die Gesellschaft nicht selbst Transaktionen durchführt, nur noch gegen die Manager zulassen.51 Gegen auf eine Beschränkung des Schadensersatzes abzielende Vorschläge wird vorgebracht, diese seien mit dem vorrangig auf dem Ausgleichsprinzip basierenden deutschen Schadensersatzrecht nicht vereinbar.52 Das deutsche Schadensersatzrecht fragt nicht danach, ob ein Verhalten insgesamt zu einem sozialen Schaden führt, sondern es stellt auf die Vermögensverhältnisse des einzelnen ab. Für den Schadensersatz spielt es keine Rolle, dass dem Geschädigten ein Begünstigter gegenübersteht, der ebenfalls unschuldig ist. Auch ist es für den Umfang des Schadensersatzes bedeutungslos, ob der Geschädigte zu einem anderen Zeitpunkt durch andere Informationspflichtverletzungen Vorteile beim Handel mit anderen Finanzinstrumenten erlangt. Denn nach § 249 Abs. 1 BGB kommt es lediglich darauf an, wie der Anleger ohne das haftungsbegründende Ereignis stünde. Nur Vorteile, die aus dem konkreten haftungsbegründenden Ereignis erwachsen, können beim Schadensumfang berücksichtigt werden.53 Da Anleger durch Informationspflichtverletzungen tatsächlich Vermögensschäden erleiden, versagt das Ausgleichsprinzip also nicht, es muss demnach auch nicht zur Rechtfertigung des Schadensersatzes allein auf den Präventionsgedanken zurückgegriffen werden. 46

Fox, 109 Colum. L. Rev. 237, 252 f. (2009). Langevoort, 38 Ariz. L. Rev. 639, 657 ff. (1996). 48 Fox, 109 Colum. L. Rev. 237, 279 ff. (2009); Alexander, 48 Stan. L. Rev. 1487, 1514 f. (1996). 49 Fox, 109 Colum. L. Rev. 237, 284 ff. (2009). 50 Alexander, 48 Stan. L. Rev. 1487, 1514 f. (1996). 51 Coffee, 106 Colum. L. Rev. 1534, 1582 ff. (2006). 52 Möllers, AcP 208 (2008), 1, 28; Weichert, Anlegerschaden, S. 270. 53 Weichert, Anlegerschaden, S. 269 f. 47

I. Kritik an einer umfassenden Emittentenhaftung für Anlegerschäden

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Zu beachten ist allerdings, dass Schadensersatz nur verlangt werden kann, wenn eine haftungsbegründende Norm zur Verfügung steht. § 249 BGB und der in ihm zum Ausdruck kommende Grundsatz der Totalreparation betreffen den Bereich der Haftungsausfüllung. Zwar dient auch das Haftungsrecht dem Schadensausgleich. Der Gedanke der ausgleichenden Gerechtigkeit gilt also auch hier. Jedoch ist es nicht Aufgabe des Deliktsrechts, jeden erdenklichen Schaden auszugleichen.54 Das deutsche Deliktsrecht ist so ausgestaltet, dass primäre Vermögensschäden nicht immer, sondern nur bei sittenwidriger Schädigung und bei Verletzung eines Schutzgesetzes im Sinne des § 823 Abs. 2 BGB ersatzfähig sind. Selbst vorsätzliche Schadenszufügungen lösen nicht immer eine Haftung aus.55 Der BGH hat bußgeldbewehrten Vorschriften die Schutzgesetzqualität abgesprochen, wenn die Belange der Beeinträchtigten anderweitig ausreichend abgesichert waren.56 Die entscheidende Frage ist, ob die Möglichkeit einer Selbstversicherung durch die Vornahme zahlreicher Transaktionen bzw. durch den Aufbau eines diversifizierten Portfolios sowie die hohen sozialen Kosten, die das Haftungssystem mit sich bringt, de lege ferenda wieder zu einem weitgehenden Haftungsausschluss führen sollten. Es geht darum, ob die vom Gesetzgeber bei der Einführung der §§ 37b, 37c WpHG getroffene Entscheidung zur „Öffnung der Haftungsschleusen“ richtig war oder ob man nicht eher zum früheren Rechtszustand zurückkehren sollte bzw. in der spezialgesetzlichen Regelung den Kreis der Anspruchsberechtigten durch das Erfordernis der konkreten Kausalität drastisch beschränken sollte. Der deutsche Gesetzgeber wollte durch die Einführung der §§ 37b, 37c WpHG den Anlegerschutz gerade verbessern. Er hat die Einführung der §§ 37b, 37c WpHG folgendermaßen begründet: „Die neuen Vorschriften sind erforderlich, da einerseits Anleger bei der unterlassenen oder verspäteten Veröffentlichung oder der unrichtigen Behauptung solcher Tatsachen bislang nur unzureichend geschützt sind und andererseits das Publizitätsverhalten einiger börsennotierter Unternehmen insoweit starke Mängel aufweist.“57 Er hat damit sowohl den Anlegerschutz als auch die Prävention als Ziele der Haftungsvorschriften angeführt. Den Einwänden gegen die Schutzbedürftigkeit der Anleger kann man entgegenhalten, dass sich die Portfolios im Diversifizierungsgrad und in der Umschlagshäufigkeit stark unterscheiden.58 Bei dem Einwand, aktive Anle54

Wagner, AcP 206 (2006), 352, 453 f.; ders., in: Münchener Komm. z. BGB, Vor § 823 Rdn. 38. 55 Hönn, in: Soergel, BGB, § 826 Rdn. 7. 56 BGH NJW 1980, 1792; 1982, 2780, 2781. 57 Begr. RegE 4. FFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 64, 93. 58 Mülbert, JZ 2002, 826, 834; Barth, Schadensberechnung, S. 278 f.

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ger mit diversifiziertem Portfolio würden auf lange Sicht keinen Schaden erleiden, weil sie von Informationspflichtverletzungen auch profitieren, geht es eigentlich nicht um den Aufbau eines diversifizierten Portfolios, sondern um die Durchführung zahlreicher Transaktionen. Dann sind aber Anleger, die langfristige Haltestrategien verfolgen, nicht ausreichend geschützt.59 So wird bezweifelt, ob Indexfonds genügend Transaktionen ausführen, um vor Informationspflichtverletzungen geschützt zu sein.60 Für den passiven breit diversifizierten Anleger ist das Durchführen zahlreicher Transaktionen sogar unvernünftig. Ein solcher Anleger sollte Transaktionen eigentlich nur dann vornehmen, wenn sich seine Konsumbedürfnisse oder seine Risikobereitschaft ändern.61 Zudem ist in einer Welt mit Insiderhandel die Wahrscheinlichkeit, im Falle einer Informationspflichtverletzung auf der Verliererseite zu stehen, für den nicht informierten Investor größer als 50%.62 Professionelle Anleger dürften eher in der Lage sein, eine Markttäuschung zu erkennen und ihr überlegenes Wissen zulasten uninformierter Anleger auszunutzen.63 Professionelle Anleger sind auch eher in der Lage, auf Korrekturmitteilungen noch vor der vollständigen Anpassung des Börsenkurses zu reagieren.64 Soweit im Aufbau eines diversifizierten Portfolios eine Möglichkeit der Selbstversicherung gesehen wird, so ist zu beachten, dass Anleger, die über kein ausreichend diversifiziertes Portfolio verfügen, erhebliche Verluste durch Informationspflichtverletzungen erleiden können. Dies dürfte gerade Kleinanleger betreffen.65 Allerdings wird dies zum Teil hingenommen. Das Kapitalmarktrecht gehe vom vernünftigen Anleger aus. Es sei unvernünftig, auf eine Diversifizierung zu verzichten. Auch Kleinanlegern stünden kostengünstige Möglichkeiten zur Diversifizierung offen. Das Kapitalmarktrecht solle diese unvernünftigen Anleger nicht schützen. Es sei zu vermuten, dass ein vernünftiger Anleger ein diversifiziertes Portfolio habe.66 Wenn Anleger aus rationalen Gründen auf die Vorzüge der Diversifizierung verzichten, müssten sie dieses bewusst eingegangene Risiko hinnehmen.67 59

Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 142 f. Dubbs, 2009 Wis. L. Rev. 455, 459 f. 61 Vgl. Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 143. 62 Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 143; Steinhauer, Insiderhandelsverbot und Ad-hoc-Publizität, S. 256 Fn. 121; Park, 108 Mich. L. Rev. 323, 341 f. (2009). 63 Park, 108 Mich. L. Rev. 323, 341 f. (2009); Pritchard, 85 Va. L. Rev. 925, 941 (1999). 64 Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 345; Langevoort, 38 Ariz. L. Rev. 639, 647 (1996). 65 Weichert, Anlegerschaden, S. 267 f. 66 Booth, 4 Berkeley Bus. L. J. 1, 10 ff. (2007); vgl. Schäfer, in: Hopt/Voigt, Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 161, 168: „Der typische Anleger hält ein diversifiziertes Portfolio“. 60

I. Kritik an einer umfassenden Emittentenhaftung für Anlegerschäden

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Der deutsche Gesetzgeber hat bei Einführung der §§ 37b, 37c WpHG allerdings gerade berücksichtigt, dass zunehmend auch unerfahrene Anleger bereit waren, in Aktien zu investieren. Er hat die zunehmende Nutzung von Aktien durch weite Bevölkerungsteile zur Kenntnis genommen und ist davon ausgegangen, dass sich dieser Trend zwecks Aufbaus einer privaten Altersvorsorge fortsetzen würde. Gerade die zunehmende Akzeptanz der Aktie in weiten Teilen der Bevölkerung hat den Gesetzgeber veranlasst, sich die Frage zu stellen, ob der Anlegerschutz im deutschen Kapitalmarktrecht ausreichend verankert ist.68 Es ging dem Gesetzgeber also gerade auch um den Schutz unerfahrener Anleger und um eine Stärkung des Vertrauens breiter Bevölkerungsschichten in die Kapitalmärkte. Will man die Akzeptanz der Aktie bei Privatanlegern stärken und eine „Aktienkultur“69 schaffen und bewahren, dann muss man auch das Vertrauen breiter Bevölkerungskreise in den Kapitalmarkt stärken. Dazu kann die Eröffnung von Schadensersatzansprüchen für geschädigte Anleger einen Beitrag leisten.70 Allerdings wird auch eingewandt, dass das Haftungssystem wiederum Anleger benachteilige, die Haltestrategien verfolgen.71 Da diese Anleger weniger Transaktionen ausführen, ist die Wahrscheinlichkeit geringer, dass sie zu den anspruchsberechtigten Anlegern gehören. Es komme zu einer Umverteilung von buy-and-hold-tradern zu häufig handelnden Investoren.72 Dies kann man aber damit rechtfertigen, dass die informierten Händler Kosten zur Informationsbeschaffung und -auswertung aufwenden und durch ihr informiertes Handeln die Markteffizienz fördern, was den nicht informierten Anlegern zugutekommt. Außerdem wird darauf hingewiesen, dass die informierten Händler aufgrund ihrer Handelsstrategien weniger stark diversifiziert und daher nicht ausreichend vor Informationspflichtverletzungen geschützt seien.73 Auch sei bei ihren Transaktionen die Wahrscheinlichkeit größer, dass sie auf der Verliererseite stehen, weil sie auf der Grundlage von Informationen handeln.74 67

Booth, 4 Berkeley Bus. L. J. 1, 16 (2007). Begr. RegE 4. FFG, BT-Drucks. 14/8017, S. 62; vgl. Merkt, Unternehmenspublizität, S. 305. 69 Vgl. Schlussbericht des Ausschusses der Weisen über die Regulierung der Europäischen Wertpapiermärkte (Lamfalussy-Bericht), S. 15. 70 Vgl. Barth, Schadensberechnung, S. 279 ff. 71 Langevoort, 38 Ariz. L. Rev. 639, 649 f. (1996); Coffee, 106 Colum. L. Rev. 1534, 1559 f. (2006); Booth, 4 Berkeley Bus. L. J. 1, 3 (2007). 72 Coffee, 106 Colum. L. Rev. 1534, 1560 (2006); Booth, 4 Berkeley Bus. L. J. 1, 3 (2007). 73 Park, 108 Mich. L. Rev. 323, 342 ff. (2009); Fisch, 2009 Wis. L. Rev. 333, 345 ff. 74 Fisch, 2009 Wis. L. Rev. 333, 346 f. 68

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Zum Teil wird sogar vorgeschlagen, nur die informierten Anleger zum Kreis der Anspruchsberechtigten zu zählen, also einen Kausalzusammenhang zwischen der Falschmeldung und der Anlageentscheidung vorauszusetzen.75 Ein Haftungsregime, das auf die konkrete Kausalität verzichtet, führe nicht zu einer Reduzierung der Verifizierungskosten, da diese ohnehin nur bei den informierten Anlegern anfielen.76 Gewährt man den informierten Anlegern Schadensersatz, dann liege darin ein wünschenswerter Anreiz, auf die Überprüfung der Informationen zu verzichten.77 An der Einbeziehung der nicht informierten Anleger sei zudem problematisch, dass die informierten Anleger sich den Schadensersatz mit ihnen teilen müssten.78 Es sei daher zu befürchten, dass die informierten Anleger nur für einen Teil ihrer Verluste einen Ausgleich erhalten.79 Es könne zu einem Abwandern informierter Anleger ins Lager der uninformierten Anleger kommen.80 Wie die Erfahrung mit auf § 826 BGB gestützten Klagen gezeigt hat, gelingt der Nachweis der konkreten Kausalität aber nur in seltenen Fällen. Man könnte zwar auch Fälle der Beeinflussung durch Folge-Fehlinformationen einbeziehen.81 Es bliebe aber auch dann bei einer geringen Durchsetzungswahrscheinlichkeit. Es ist zu bezweifeln, dass sich auf diese Weise ein ausreichender Abschreckungseffekt erzielen lässt. Außerdem könnte das Erfordernis der konkreten Kausalität falsche Anreize für Kleinanleger setzen. Kleinanleger sind in aller Regel nicht in der Lage, durch das Sammeln und Auswerten von Informationen Gewinne zu erzielen.82 Der Verzicht auf die konkrete Kausalität könnte dagegen Kleinanleger ermutigen, auf das Sammeln von Informationen zu verzichten und auf die Angemessenheit des Marktpreises zu vertrauen. Allerdings wird eingewandt, dass ein Abwandern informierter Anleger in das Lager der passi75 Fisch, 2009 Wis. L. Rev. 333, 348 f.; Mahoney, 78 Va. L. Rev. 623, 670 (1992); vgl. Pritchard, 2007–2008 Cato Supreme Court Review, 217, 237 f.: Nach Ansicht von Pritchard sollten nur diejenigen Anleger den out-of-pocket-loss geltend machen können, die im Vertrauen auf die Richtigkeit der Mitteilung gehandelt haben. An die passiven Anleger sollte dagegen nur der aus der Markttäuschung erlangte Gewinn der Beklagten ausgekehrt werden. 76 Mahoney, 78 Va. L. Rev. 623, 636 ff. (1992). 77 Pritchard, 85 Va. L. Rev. 925, 986 (1999). 78 Mahoney, 78 Va. L. Rev. 623, 636, 659 (1992); Dunbar/Heller, 31 Del. J. Corp. L. 455, 528 (2006); Fisch, 2009 Wis. L. Rev. 333, 348. 79 Fisch, 2009 Wis. L. Rev. 333, 348. 80 Mahoney, 78 Va. L. Rev. 623, 640 (1992); Dunbar/Heller, 31 Del. J. Corp. L. 455, 528 (2006). 81 So der Vorschlag von Fisch, 2009 Wis. L. Rev. 333, 349. 82 Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 186; vgl. Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 175 f.

I. Kritik an einer umfassenden Emittentenhaftung für Anlegerschäden

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ven Anleger gerade dem Zweck des Gesetzes zuwiderlaufe.83 Die Aufrechterhaltung eines informationseffizienten Marktes setzt die Existenz von informierten Händlern voraus. Würden alle Investoren auf das Sammeln von Informationen verzichten und in Indexfonds investieren, dann würden neue Informationen nicht mehr in den Börsenkurs eingearbeitet. Für Privatanleger stellt sich das Sammeln und Auswerten von Informationen in aller Regel aber als Zeit- und Geldverschwendung dar.84 Es ist kaum anzunehmen, dass die Informationseffizienz des Marktes leidet, wenn Kleinanleger, die unter Umständen mit dem Einpreisungsmechanismus gar nicht vertraut sind, ins Lager der passiven Anleger wechseln. Die Märkte bleiben informationseffizient, solange es genügend Anleger gibt, die neue Informationen berücksichtigen. Es ist aber nicht zu befürchten, dass wegen des Verzichts auf die konkrete Kausalität zu viele professionelle Anleger ins Lager der passiven price-taker wechseln. Ineffizienzen bieten professionellen Anlegern Gewinnmöglichkeiten und damit auch einen Anreiz, am Wettlauf um neue Informationen teilzunehmen.85 Dass sich informierte Anleger den Schadensersatz mit nicht informierten Anlegern teilen müssen, erscheint als wenig problematisch. Der Verzicht auf die konkrete Kausalität führt zu einem deutlich höheren Gesamtschaden. Eine Unterkompensation informierter Anleger kann eintreten, wenn der Verzicht auf die konkrete Kausalität mit einer Haftungsobergrenze verknüpft wird.86 Auch wenn keine Haftungsobergrenze besteht, ist es denkbar, dass die Haftungsmasse nicht zur Befriedigung aller Ansprüche ausreicht. Allerdings führt das Haftungsregime tendenziell zu einer Umverteilung von passiven buy-and-hold-Investoren zu aktiven Anlegern. Informierte Anleger, die häufig Transaktionen ausführen, dürften daher auch dann eher vom Haftungssystem profitieren, wenn man nicht informierte Anleger zum Kreis der Anspruchsberechtigten zählt. Informierte Anleger genießen zudem über § 826 BGB einen ergänzenden Schutz. Es bleibt freilich das Problem, dass die der Gesellschaft dauerhaft verbundenen Anleger letztlich den Schaden tragen müssen. Dass unschuldige Anleger die Kosten tragen müssen, ist jedoch hinzunehmen, weil das Fehlverhalten der Manager zum Risiko gehört, das mit dem Anteilseigentum einhergeht.87 Zwar ist es richtig, dass auch das Risiko, wegen Anlegerkla83

Mahoney, 78 Va. L. Rev. 623, 640 (1992). Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 184. 85 Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 185. 86 Vgl. Mahoney, 78 Va. L. Rev. 623, 636, 659 (1992). 87 Fleischer, Gutachten F, F 99 f.; Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 399; Hopt/Voigt, in: dies., Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 9, 116 f.; Cox, 39 Ariz. L. Rev. 497, 511 (1997). 84

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gen Zahlungen leisten zu müssen, zu einem Abschlag beim Börsenkurs führen kann.88 Falls der Markt aber davon ausgeht, dass die zivilrechtliche Haftung zu einer besseren Prävention führt, müssten auch derartige Abschläge sinken. Zu bedenken ist auch, dass Dividenden ebenfalls einen zirkulären Charakter haben und mit erheblichen Transaktionskosten verbunden sind, nämlich Steuern.89 Außerdem kommt es in Betracht, dem Problem dadurch zu begegnen, dass die handelnden Vorstände einen Beitrag leisten. Behält man die ausschließliche Emittentenhaftung bei, so muss man die Problemlösung im Binnenregress und seiner Durchsetzung über § 147 AktG suchen.90 Denkbar wäre aber auch, eine spezialgesetzliche Haftung des Emittenten ganz auszuschließen und stattdessen eine Organhaftung einzuführen.91 Eine weitere Möglichkeit wäre es, Ansprüche sowohl gegen die Gesellschaft als auch gegen die Organe zuzulassen und dabei eine vorrangige Inanspruchnahme der Organe vorzusehen.92 Auch eine Organhaftung kann freilich nicht verhindern, dass der Gesellschaft und damit ihren Aktionären Kosten entstehen: So muss die Gesellschaft für die Prämien der D&O-Versicherung aufkommen bzw. das höhere Risiko einer Inanspruchnahme der Organe durch eine höhere Bezahlung vergüten oder sich möglicherweise mit weniger qualifizierten Managern begnügen.93 Die Frage, ob eine Organhaftung neben die Emittentenhaftung treten oder diese sogar ablösen sollte, soll hier aber nicht weiter vertieft werden. Geht man von einem Fortbestehen der Emittentenhaftung aus, so kann man die Belastung der Gesellschaft und damit auch ihrer Aktionäre dadurch begrenzen, dass man am Transaktionserfordernis festhält und lediglich den Kursdifferenzschaden ersetzt. Außerdem sollte man weiterhin Skandalschäden und Kursfolgeschäden nicht ersetzen. Der Begrenzung des Kreises der Anspruchsberechtigten in den §§ 37b, 37c WpHG liegt gerade der Gedanke zugrunde, eine Überforderung der Gesellschaft zu vermeiden.94

88 89 90

Mülbert, JZ 2002, 826, 834; Fox, 2009 Wis. L. Rev. 297, 308 Fn. 17. Park, 108 Mich. L. Rev. 323, 333 ff., 348 (2009). Hopt/Voigt, in: dies., Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 9,

116. 91 Horn, in: FS Ulmer, S. 817, 827 f.; Baums, Bericht der Regierungskommission Corporate Governance, Rdn. 186; vgl. Coffee, 106 Colum. L. Rev. 1534, 1582 ff. (2006). 92 Merkt/Göthel, RIW 2003, 23, 32. 93 Mülbert, JZ 2002, 826, 834; Kiethe, DStR 2003, 1982, 1988. 94 Bundesministerium der Finanzen, DiskE 4. FFG, ZBB 2001, 398, 432 f.

II. Verzicht auf ein gesondertes Wesentlichkeitserfordernis

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II. Verzicht auf ein gesondertes Wesentlichkeitserfordernis bei § 37c WpHG Geht man von einem informationseffizienten Markt aus, so bestehen keine durchgreifenden Bedenken, im Rahmen des § 37c WpHG nicht mehr an die Veröffentlichung einer unrichtigen Insiderinformation anzuknüpfen, sondern die Veröffentlichung einer unrichtigen Information, die zu einem Kursdifferenzschaden führt, ausreichen zu lassen. Allerdings besteht insoweit kein Handlungsbedarf, da bei feststehender Kursverzerrung auch von einem ausreichenden Kursbeeinflussungspotential ausgegangen werden kann.95 Ein Verzicht auf das gesonderte Wesentlichkeitserfordernis könnte sogar problematisch sein, wenn man davon ausgeht, dass der Markt manchmal aufgrund irrationalen Anlegerverhaltens die Bedeutung von Informationen falsch einschätzt. Verzichtet man auf das Wesentlichkeitserfordernis ganz und stellt lediglich auf die Kursreaktion ab, so droht auch bei völlig irrationalen Kursbewegungen eine Haftung. Es stellt sich daher die Frage, ob Emittenten auch für unrichtige Angaben nach § 37c WpHG haften sollten, die für verständige Anleger unwichtig sind. Die Pflicht zur Ad-hoc-Publizität und die zu ihrer Durchsetzung erlassenen Haftungsregelungen dienen der Integrität der Preisbildung. Es soll die Zuverlässigkeit und Wahrheit der Preisbildung gewährleistet werden. Die Integrität der Preisbildung ist auch dann verletzt, wenn der Kurs durch eigentlich unwesentliche Falschmeldungen verzerrt wird. Fraglich ist jedoch, ob in solchen Fällen das Vertrauen der Anleger in die Integrität der Marktpreisbildung überhaupt schutzwürdig ist. Allerdings versucht möglicherweise der Emittent sogar das unvernünftige Anlegerverhalten auszunutzen. Langevoort sieht daher in solchen Fällen einen Abschreckungsbedarf und plädiert dafür, für die Wesentlichkeit (materiality) nicht auf rationales Verhalten, sondern auf übliches, normales Verhalten abzustellen. Es komme auf das wahrscheinliche Marktverhalten an.96 Damit wird freilich das gesonderte Wesentlichkeitserfordernis nicht aufgegeben, sondern lediglich der Maßstab für die Bestimmung der Wesentlichkeit geändert. Jedenfalls im Rahmen der Veröffentlichungspflicht des § 15 WpHG ist ein Abrücken vom rationalen Anleger abzulehnen.97 Auch bei § 37c WpHG erscheint dies nicht als hilfreich, da es letztlich zu Beliebigkeit führt. Jedoch ist es vertretbar, bei § 37c WpHG auf ein gesondertes Wesentlichkeitserfordernis ganz zu verzichten und lediglich auf die durch die Desinformation bewirkte Kursreaktion abzustellen. Es erscheint vorzugswürdig, den Maßstab des rationalen 95 96 97

Siehe § 4 III. 2. c) bb). Langevoort, 97 Nw. U. L. Rev. 135, 185 f. (2002). Siehe dazu näher § 4 III. 1. b) cc) (1).

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§ 8 Schadensersatzregelung de lege ferenda

Anlegers nicht anzutasten, sondern bei § 37c WpHG schlicht zu unterstellen, dass in einem offenen und entwickelten liquiden Markt Informationen vom Markt zutreffend eingeschätzt werden.

III. Haftungsbegründende Kausalität Im Diskussionsentwurf eines Kapitalmarktinformationshaftungsgesetzes war folgende Regelung hinsichtlich der haftungsbegründenden Kausalität vorgesehen: In § 37a Abs. 3 S. 1 und S. 2 WpHG-E wurde lediglich ein Erwerb bzw. eine Veräußerung innerhalb von drei Monaten nach der Informationspflichtverletzung vorausgesetzt. Nach § 37b Abs. 1 Nr. 1 WpHG-E sollte der Anspruch aber ausgeschlossen sein, wenn die Finanzinstrumente nicht auf Grund der unrichtigen Angabe erworben oder veräußert wurden oder auch bei Kenntnis der verschwiegenen Umstände erworben oder veräußert worden wären. Es war also eine zeitlich begrenzte Beweislastumkehr vorgesehen.98 Nach Ablauf der drei Monate sollte der Anleger gemäß § 37a Abs. 3 S. 3 WpHG-E nachweisen müssen, dass er die Papiere aufgrund der Falschmeldung gekauft oder verkauft hat. Zum Teil wird diese Lösung begrüßt.99 Zweifelhaft ist aber, ob sich die Beweislastumkehr auf die Preiskausalität100 oder die Transaktionskausalität bezieht. Der Wortlaut deutet eher darauf hin, dass zwischen der Informationspflichtverletzung und der Anlageentscheidung konkrete Kausalität bestehen muss, während der ersten drei Monate aber insoweit eine Beweislastumkehr eingreifen soll. In der Begründung wird einerseits ausgeführt, für die haftungsbegründende Kausalität genüge schon die potentielle Anlagestimmung.101 Andererseits heißt es, es müsse im konkreten Fall beim Geschädigten eine Anlagestimmung erzeugt worden sein.102 Vorbild für die vorgeschlagene Beweislastumkehr war die Regelung in § 45 Abs. 2 Nr. 1 BörsG. Über die Figur der Anlagestimmung sollte offenbar nicht die Preisbeeinflussung, sondern die Willensbeeinflussung vermutet werden. Es leuchtet jedenfalls nicht ein, warum es für den Ersatz des Kursdifferenzschadens erforderlich sein soll, dass der Anleger bei ordnungsgemäßer Publizität von der Transaktion ganz Abstand genommen hätte. In einem 98 Bundesministerium der Finanzen, DiskE KapInHaG, NZG 2004, 1042, 1047. Weichert, Anlegerschaden, S. 331 f. merkt an, nach dem Wortlaut des § 37a Abs. 3 WpHG-E sei ein Gegenbeweis nicht vorgesehen. Er übersieht aber § 37b Abs. 1 Nr. 1 WpHG-E. 99 Veil, BKR 2005, 91, 95; Schäfer, NZG 2005, 985, 991 f.; vgl. Spindler, WM 2004, 2089, 2093, 2096; Möllers, JZ 2005, 75, 80. 100 So offenbar Barth, Schadensberechnung, S. 269 f. 101 Bundesministerium der Finanzen, DiskE KapInHaG, NZG 2004, 1042, 1046. 102 Bundesministerium der Finanzen, DiskE KapInHaG, NZG 2004, 1042, 1049.

IV. Transaktionserfordernis

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Entwurf des KapInHaG vom 16.08.2004 wurde in § 37c Abs. 2 Nr. 1 WpHG-E dagegen darauf abgestellt, ob „die Finanzinstrumente auch in Unkenntnis der unrichtigen Angabe oder bei Kenntnis der verschwiegenen Umstände unter denselben Bedingungen erworben oder veräußert worden wären“.103 Für den Ersatz des Kursdifferenzschadens macht es keinen Sinn, einen konkreten Kausalzusammenhang zwischen der Informationspflichtverletzung und der Anlageentscheidung zu verlangen. Auf die Transaktionskausalität sollte daher ganz verzichtet werden.104 Es bedarf weder der Übertragung der auf die fraud-on-the-market-theory gestützten Vermutung noch eines Rückgriffs auf die aus der börsengesetzlichen Prospekthaftung bekannten Figur der Anlagestimmung. Schon de lege lata genügt im Rahmen der haftungsbegründenden Kausalität das Vorliegen der Preiskausalität. Dies sollte jedoch de lege ferenda klargestellt werden. Der Wortlaut des § 37c WpHG ist entsprechend zu korrigieren. Da auf die Transaktionskausalität verzichtet wird, ist auch die Einführung einer auf sie bezogenen Beweislastumkehr nach dem Vorbild des § 45 Abs. 2 Nr. 1 BörsG entbehrlich.

IV. Transaktionserfordernis Die §§ 37b, 37c WpHG enthalten ein Transaktionserfordernis. Dies wird teilweise kritisch gesehen.105 Der von der Regierungskommission Corporate Governance erörterte Vorschlag sah in § 79 Abs. 4 BörsG-E eine Einbeziehung der haltenden Altanleger vor.106 Überwiegend wird das Transaktionserfordernis aber begrüßt.107 Das Transaktionserfordernis besteht auch in den USA bei auf Rule 10b-5 gestützten Anlegerklagen. Zu den Haftungsvoraussetzungen gehört ein Zu103 Entwurf eines KapInHaG vom 16.08.2004, abrufbar unter: http://www.jura. uni-augsburg.de/fakultaet/lehrstuehle/moellers/materialien/materialdateien/040_deu tsche_gesetzgebungsgeschichte/kapinhag/kapinhag_pdfs/kapinhag_ref_entw_2004_ 08_16_unveroeff.pdf (zuletzt aufgerufen am 19.05.2010). 104 Hopt/Voigt, in: dies., Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 9, 135 f.; Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 314; Weichert, Anlegerschaden, S. 330 ff. 105 Baums, ZHR 166 (2002), 375, 379; Reichert/Weller, ZRP 2002, 49, 55; Fleischer, Gutachten F, F 107. 106 Baums, Bericht der Regierungskommission Corporate Governance, Rdn. 186. 107 Zimmer, WM 2004, 9, 16 f.; Veil, BKR 2005, 91, 95; Hopt/Voigt, in: dies., Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 9, 110 ff.; Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 342 f.; Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 214 f.; Dühn, Schadensersatzhaftung, S. 274 f.; Jungmichel, Haftung und Schadenskompensation, S. 132 f.; Brellochs, Publizität und Haftung, S. 147.

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sammenhang mit dem Kauf oder Verkauf eines Finanzinstruments.108 Das Transaktionserfordernis geht zurück auf die Entscheidung Birnbaum v. Newport Steel Corp.109 und ist deshalb als „birnbaum-rule“ bekannt. Das Transaktionserfordernis wird vor allem mit der Gefahr missbräuchlicher Anlegerklagen begründet. Es wird argumentiert, dass bei einem Verzicht auf das Transaktionserfordernis auch wenig aussichtsreiche Klagen einen hohen Lästigkeitswert hätten und die Beklagten dadurch zum Vergleich gedrängt werden könnten. Es bestünde in besonderem Maße die Gefahr eines Missbrauchs des im amerikanischen Prozessrecht vorgesehenen Ausforschungsbeweises (discovery). Außerdem würde die Geschäftstätigkeit der Beklagten stark beeinträchtigt. Ein Missbrauchspotential wird auch darin gesehen, dass der Nachweis in Fällen, bei denen es an einer greifbaren Transaktion fehlt, fast vollständig von mündlichen Aussagen abhängen würde.110 Diese Bedenken sind freilich vor dem Hintergrund des US-amerikanischen Prozessrechts zu sehen. Man kann davon ausgehen, dass das Risiko missbräuchlicher Prozesse in Deutschland nicht in diesem Ausmaß besteht. Außerdem kann man dem Risiko durchaus durch strenge Beweisanforderungen Rechnung tragen.111 Daher besteht nach hier vertretener Auffassung auch kein Anlass, im Rahmen des § 826 BGB ein ungeschriebenes Transaktionserfordernis anzunehmen.112 Von größerer Bedeutung ist aber der Schutzzweck der Ad-hoc-Publizität. Die Einbeziehung der haltenden Altanleger wird damit begründet, dass die Ad-hoc-Publizität nicht nur die Investitions- sondern auch die Deinvestitionsentscheidung schütze.113 Zwar soll die Ad-hoc-Publizität tatsächlich dazu beitragen, dass die Anleger sachgerechte Anlageentscheidungen treffen können. Dadurch soll aber in erster Linie eine korrekte Preisbildung erreicht werden. Bei der Ad-hoc-Publizität steht die Integrität der Preisbildung im Vordergrund, nicht die Freiheit der Willensentschließung. Die §§ 37b, 37c WpHG sollen dementsprechend nur das Vertrauen in die Unverfälschtheit der Preisbildung schützen. Diesem Schutzzweck entspricht es, nur Anleger zum Kreis der Anspruchsberechtigten zu zählen, die zu verfälschten Preisen Transaktionen ausführen. Ein Kursdifferenzschaden kann von vornherein nur entstehen, wenn ein Anleger eine Transaktion vornimmt. Ein potentieller Neuanleger, der wegen der Falschmeldung von einer Investition Abstand nimmt, kann zwar geltend machen, von einer allgemeinen Aufwärtsbewegung des Marktes nicht profitiert zu haben. Ein Altanleger, der durch die 108 109 110 111 112 113

Dura Pharmaceuticals, Inc. v. Broudo, 125 S.Ct. 1627, 1631 (2005). Birnbaum v. Newport Steel Corp. 193 F.2d 461 (1952). Blue Chip Stamps v. Manor Drug Stores, 421 U.S. 723, 739 ff. (1975). Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 211 ff. Siehe dazu § 7 III. 1. a) und § 7 III. 2. Fleischer, Gutachten F, F 107.

V. Einbeziehung aller in-and-out-trader

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Falschmeldung vom Verkauf abgehalten wird, kann geltend machen, dass er von einer allgemeinen Abwärtsbewegung des Marktes verschont geblieben wäre. Es geht dabei aber lediglich um Chancen und Risiken, die sich aus den allgemeinen Marktbewegungen ergeben.114 Auch kann ein haltender Altanleger durch die bei der Aufdeckung auftretende marktliche Überreaktion einen Schaden erleiden (sogenannter Skandalschaden). Auch dieses Risiko sollte aber der Anleger tragen.115 Im Übrigen sind die ausgeschlossenen Anlegergruppen nicht völlig rechtlos gestellt, da im Rahmen des § 826 BGB kein Transaktionserfordernis besteht.116 Am Transaktionserfordernis sollte daher auch de lege ferenda festgehalten werden.

V. Einbeziehung aller in-and-out-trader Allerdings stellt sich die Frage, ob weiterhin Anleger von der Anspruchsberechtigung ausgeschlossen werden sollen, die in der Desinformationsphase Finanzinstrumente kaufen und verkaufen (in-and-out-trader). Zum Teil wird der Ausschluss der in-and-out-trader abgelehnt, da auch sie „zu teuer“ kaufen bzw. „zu billig“ verkaufen würden. Daher gebe es keinen sachlichen Grund für einen Ausschluss dieser Anleger.117 Dabei wird aber übersehen, dass diese Anleger einen Vorteil erlangen, wenn der Kurs zum Zeitpunkt der gegenläufigen Transaktion ebenfalls verzerrt ist. Dementsprechend wird der Ausschluss dieser Anleger damit gerechtfertigt, dass sie im Ergebnis keinen118 oder jedenfalls keinen ersatzfähigen119 Schaden erleiden würden. Der Börsenkurs kann zwischen Kauf und Verkauf aus Gründen sinken, die mit der Informationspflichtverletzung in keinem Zusammenhang stehen. Daraus erwachsende Kursverluste führen jedoch nicht zu einem ersatzfähigen Schaden. Das allgemeine Marktrisiko ist vom Anleger zu tragen. Nach hier vertretener Ansicht ist in den §§ 37b, 37c WpHG unter dem Bekanntwerden ein fester Zeitpunkt zu verstehen, nämlich der Zeitpunkt 114

Hopt/Voigt, in: dies., Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 9,

111. 115

Hopt/Voigt, in: dies., Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, S. 9,

112 f. 116

Vgl. Dühn, Schadensersatzhaftung, S. 275. Dühn, Schadensersatzhaftung, S. 176; Fuchs, in: ders., WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 18 f., 26 f. 118 Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 251; Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 360 f.; Bundesministerium der Finanzen, DiskE KapInHaG, NZG 2004, 1042, 1047. 119 Brellochs, Publizität und Haftung, S. 146; vgl. Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 97. 117

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des vollständigen Bekanntwerdens. Ein Nachteil dieser Regelung liegt zum einen darin, dass die Bestimmung dieses Zeitpunktes sehr schwierig sein kann.120 Außerdem wurde bereits darauf hingewiesen, dass diese Regelung in den praktisch häufigen Fällen des allmählichen Einsickerns der Wahrheit zum Ausschluss von Anlegern führt, die im Ergebnis einen Kursdifferenzschaden erleiden. Die Annahme, in-and-out-trader könnten keinen desinformationsbedingten Schaden erleiden, trifft in den Fällen des allmählichen Einsickerns der Wahrheit nicht zu. Der Ausschluss dieser Anleger durch die §§ 37b, 37c WpHG schafft einen Anreiz für die Emittenten, die Veröffentlichung hinauszuzögern und gezielt für einen schleichenden Rückgang der Kursverzerrung zu sorgen. Interessant ist an dieser Stelle ein Vergleich mit den §§ 44, 45 BörsG, die dem Phänomen des allmählichen Einsickerns der Wahrheit Rechnung tragen: So wurde an dem in den §§ 37b, 37c WpHG enthaltenen Erfordernis, zum Zeitpunkt des Bekanntwerdens noch Inhaber der Wertpapiere sein zu müssen, kritisiert, dass dies an das Besitzerfordernis des § 45 Abs. 1 S. 1 BörsG a. F. erinnere und hinter die besseren Einsichten des 3. Finanzmarktförderungsgesetzes zurückfalle.121 Im Unterschied zum früheren Besitzerfordernis bei der börsengesetzlichen Prospekthaftung ist es bei den §§ 37b, 37c WpHG allerdings unschädlich, wenn der Anleger die Papiere nach dem Bekanntwerden verkauft.122 Im Übrigen besteht aber durchaus eine gewisse Ähnlichkeit. Die mit dem 3. Finanzmarktförderungsgesetz vollzogene Aufgabe des Besitzerfordernisses wurde gerade mit der Erwägung begründet, dass es keinen sachlichen Grund für den Ausschluss von Anlegern gebe, die nach dem Durchsickern negativer Nachrichten mit Verlust verkaufen. Diese Anleger seien ebenfalls schutzbedürftig.123 Der Vergleich mit den §§ 44, 45 BörsG hat allerdings nur eine begrenzte Aussagekraft, da § 44 BörsG eine Haftung nach Rückabwicklungsgrundsätzen vorsieht und der Ersatz des Kursdifferenzschadens ausgeschlossen ist. Auch der von der Regierungskommission Corporate Governance erörterte Vorschlag schloss die in-and-out-trader nicht von vornherein von der Anspruchsberechtigung aus, allerdings sah der Vorschlag in § 79 Abs. 2 und Abs. 3 BörsG-E nicht den Ersatz des Kursdifferenzschadens vor, sondern einen restitutionsähnlichen Schadensersatz.124 Der Vorschlag war deutlich an die §§ 45, 46 BörsG a. F. (heute §§ 44, 45 BörsG) angelehnt. 120

Vgl. OLG Frankfurt, NJW-RR 1997, 749, 750. Fleischer, Gutachten F, F 106 f. 122 Fleischer, Gutachten F, F 106 f. Fn. 551. 123 Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 79. 124 Vgl. Baums, Bericht der Regierungskommission Corporate Governance, Rdn. 186. 121

V. Einbeziehung aller in-and-out-trader

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Zur Lösung des Problems kommt es in Betracht, de lege ferenda zwar an der Struktur der §§ 37b, 37c WpHG festzuhalten, das Bekanntwerden aber als einen Zeitraum auszugestalten.125 Dann wären in den Erwerbsfällen nur Anleger von der Anspruchsberechtigung ausgeschlossen, die vor der Phase des Bekanntwerdens die Finanzinstrumente wieder verkaufen. Auch dieser Vorschlag ist aber problematisch: Einerseits müsste man festlegen, was man unter dem Beginn des Bekanntwerdens versteht. Je strenger dabei die Anforderungen sind, desto größer sind die Anreize für den Emittenten, die Veröffentlichung hinauszuzögern und die Kursverzerrung langsam zurückzuführen.126 Selbst wenn man nur geringe Anforderungen an den Beginn der Aufdeckung stellt, erfasst man nicht alle Anleger, die im Ergebnis einen Kursdifferenzschaden erleiden. Denn die Kursdifferenz kann auch abnehmen, bevor es zu einer wie auch immer gearteten Aufdeckung der Wahrheit kommt. So kann es durch Insiderhandel zu einer Preisanpassung kommen. Außerdem kann die Bedeutung der Information zwischen den beiden Transaktionen schwanken. Im Falle eines Bedeutungsverlusts sinkt während der Desinformationsphase die Differenz zwischen dem verzerrten Kurs und dem Kurs, der sich ohne die Desinformation gebildet hätte. Der Nachteil, den der Anleger beim Kauf erleidet, wird dann durch den beim Verkauf erzielten Vorteil nicht voll ausgeglichen. Zum Teil wird deshalb vorgeschlagen, die in-and-out-trader nicht mehr von der Anspruchsberechtigung auszuschließen. Dafür spreche auch, dass eine solche Begrenzung der Anspruchsberechtigung im US-Recht nicht existiere.127 1. Behandlung von in-and-out-tradern in den USA Der rechtsvergleichende Blick auf das US-Recht liefert in dieser Frage allerdings kein klares Bild. Bis zur Entscheidung Dura Pharmaceuticals, Inc. v. Broudo128 wurde meist angenommen, dass in-and-out-trader Mitglieder einer class sein könnten. Man ging davon aus, dass auch in-and-out-trader einen ersatzfähigen Schaden erleiden könnten. Ersatzfähig sollte die Differenz zwischen dem gezahlten Kaufpreis und dem hypothetischen Kaufpreis abzüglich der Differenz zwischen dem erzielten Verkaufspreis und 125 So bereits de lege lata: Möllers/Leisch, in: Kölner Komm. z. WpHG, §§ 37b, c Rdn. 215; Sethe, in: Assmann/Schneider, WpHG, §§ 37b, 37c Rdn. 46, 60; Monheim, Ad-hoc-Publizität, S. 303; Glaser, Verbesserungsoptionen, S. 149 ff.; Klöckner, Informationspflichten und Haftung, S. 292 f. 126 Vgl. dazu § 4 V. 5. a) gg). 127 Escher-Weingart/Lägeler/Eppinger, WM 2004, 1845 ff. 128 Dura Pharmaceuticals, Inc. v. Broudo, 125 S.Ct. 1627 (2005).

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dem hypothetischen Verkaufspreis sein. Dabei wurde vom out-of-pocketloss gesprochen.129 Die Dura-Entscheidung des Supreme Court hat in dieser Frage aber für Unsicherheit gesorgt. Zum Teil wird angenommen, dass weiterhin auch in-and-out-trader Mitglieder einer class sein könnten.130 Auch diesen Anlegern könne unter Umständen der Nachweis der loss causation gelingen. Denn das Ausmaß der Verzerrung könne bereits vor einer ersten Veröffentlichung abnehmen.131 Es mehren sich aber Stimmen, die loss causation nur bejahen, wenn es infolge der Aufdeckung der Wahrheit zu einer Kursreaktion kommt. In-and-out-trader würden keinen ersatzfähigen Schaden erleiden. Ein Rückgang der Kursverzerrung vor der Aufdeckung sei ein vom Anleger zu tragendes Marktrisiko.132 Auch in der deutschen Literatur wird der Ausschluss der in-and-out-trader zum Teil damit gerechtfertigt, dass ein etwaiger Rückgang der Kursdifferenz zwischen Kauf und Verkauf auf der allgemeinen Marktentwicklung beruhe.133 Es wurde bereits angesprochen, dass es bei den buy-and-hold-tradern nicht angemessen ist, den Schadensersatz auf die durch die Aufdeckung bewirkte „Entzerrung“ zu beschränken. Wäre es nicht infolge des Bedeutungsverlustes bereits vor der Aufdeckung zu einer „Entzerrung“ gekommen, dann hätte diese „Entzerrung“ beim Bekanntwerden stattgefunden. Für den buy-and-hold-trader spielt es keine Rolle mehr, wie sich die Kursverzerrung vor der Aufdeckung entwickelt hat. Er erleidet in jedem Fall den vollen Schaden in Höhe der Kursverzerrung zum Zeitpunkt der Transaktion.134 Ob der in-and-out-trader im Ergebnis einen Schaden erleidet, hängt dagegen davon ab, wie sich der Wert der Information vor der Aufdeckung entwickelt. Es ist aber zweifelhaft, ob dieser Unterschied den Ausschluss der in-and-out-trader rechtfertigt. Der Anleger hat im Gegensatz zum Emittenten keinen Einfluss darauf, wann die Informationspflichtverletzung bekannt wird. Für den in-and-out-trader stellt es sich als glücklicher Zufall dar, dass es ihm gelungen ist, die Wertpapiere noch vor der Aufdeckung weiterzuverkaufen. Außerdem wurde bereits angesprochen, dass es verfehlt ist, einen Rückgang der Kursverzerrung vor der Aufdeckung als Realisierung eines 129 Blackie v. Barrack, 524 F.2d 891, 908 (1975); Wool v. Tandem Computers Inc., 818 F.2d 1433, 1437 f. (1987); Cornell/Morgan, 37 UCLA L. Rev. 883, 884 ff. (1990). 130 In re BearingPoint, Inc. Securities Litigation 232 F.R.D. 534, 544 (2006). 131 In re BearingPoint, Inc. Securities Litigation 232 F.R.D. 534, 544 (2006); Thorsen/Kaplan/Hakala, 6 J. Bus. & Sec. L. 93, 103 ff. (2006). 132 Ferrell/Saha, 63 Bus. Law. 163, 170 ff. (2007); Dunbar/Sen 2009 Wis. L. Rev. 199, 214, 217, 221 ff. 133 Maier-Reimer/Paschos, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdn. 97. 134 Siehe dazu näher § 4 V. 5. a) ff).

V. Einbeziehung aller in-and-out-trader

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allgemeinen Marktrisikos aufzufassen. Denn der Emittent nutzt bei seiner Täuschung die Marktkräfte aus, und er hat es in der Hand, die Desinformationsphase durch eine Veröffentlichung zu beenden.135 Sieht man den Zweck der Ad-hoc-Publizität vorrangig darin, eine ordnungsgemäße Preisbildung zu gewährleisten, dann sollte man auch mit der Haftungsregelung das allgemeine Vertrauen in die ordnungsgemäße Preisbildung schützen. Dieses Vertrauen ist notwendig auf die Preisbildung zum Zeitpunkt der jeweiligen Transaktion bezogen. Dies spricht dafür, den Anlegern Schadensersatz in Höhe der Kursdifferenz zum Zeitpunkt des Kaufs abzüglich der Kursdifferenz zum Zeitpunkt des Verkaufs zu gewähren. 2. Handhabbarkeit der Haftungstatbestände Die Annahme, in-and-out-trader würden im Ergebnis keinen Kursdifferenzschaden erleiden, trifft nicht zu. Der Schutzzweck der Ad-hoc-Publizität, nämlich der Schutz der Preisintegrität, spricht dafür, möglichst alle Anleger einzubeziehen, die einen Kursdifferenzschaden erleiden können. Ein Ausschluss der in-and-out-trader ist aber möglicherweise trotzdem sinnvoll, um die Haftungstatbestände handhabbar zu machen.136 Der Gesetzgeber hat auch den §§ 44, 45 BörsG einen vereinfachenden Zuschnitt gegeben. So sind Klagen von Anlegern ausgeschlossen, die erst nach Ablauf der Sechsmonatsfrist Wertpapiere erwerben, obwohl der Börsenkurs durchaus noch von der Fehlinformation beeinflusst sein kann. In dieser Begrenzung wird ein gewisser Ausgleich für die Aufgabe des Besitzerfordernisses gesehen.137 Außerdem müssen in-and-out-trader, die noch vor einem Durchsickern der Wahrheit verkaufen, zumindest theoretisch einen Haftungsausschluss nach § 45 Abs. 2 Nr. 2 BörsG befürchten.138 Man könnte argumentieren, dass die Einbeziehung von in-and-out-tradern Klagen provoziert, die nur wenig Berechtigung haben, aber einen enormen Aufwand hinsichtlich der Schadensermittlung mit sich bringen. Lässt man Klagen von in-and-out-tradern zu, dann muss man das Ausmaß der Kursverzerrung zu zwei verschiedenen Zeitpunkten bestimmen. Ob die Kursverzerrung in der Desinformationsphase abgenommen hat, ist oft nur schwierig feststellbar. Man kann dann auch nicht davon ausgehen, dass alle Anleger den gleichen Schaden erlitten haben. Es genügt also nicht eine einzige Ereignisstudie, um den Schaden aller Anleger feststellen zu können. Aller135

Thorsen/Kaplan/Hakala, 6 J. Bus. & Sec. L. 93, 123 (2006). Vgl. Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, S. 361 Fn. 68. 137 Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 77; Hamann, in: Schäfer/Hamann, KMG, §§ 44, 45 BörsG Rdn. 124. 138 Siehe dazu näher § 4 V. 1. c) bb) (1) (b). 136

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dings treten ähnliche Probleme auch bei der Ermittlung der Schäden von buy-and-hold-Anlegern auf: Auch bei diesen Anlegern kann man nicht davon ausgehen, dass alle Anleger den gleichen Schaden erlitten haben.139 Ist die Preisverzerrung unmittelbar nach der Informationspflichtverletzung größer als die Preisverzerrung kurz vor der Aufdeckung, dann erleidet ein Anleger, der unmittelbar nach der Informationspflichtverletzung eine Transaktion vornimmt, einen größeren Kursdifferenzschaden als ein Anleger, der die Transaktion erst kurz vor der Aufdeckung vornimmt. Der Ausschluss der in-and-out-trader führt zu einer gewissen Begrenzung des Kreises der Anspruchsberechtigten. Es stellt sich aber die Frage, ob der Ausschluss wirklich erforderlich ist, um eine unüberschaubare Zahl von Klagen und eine Überforderung der Emittenten zu verhindern. Eine Überforderung der Emittenten würde bei einer Einbeziehung der in-and-out-trader drohen, wenn jeder Anleger in der Kette den vollen bei der Transaktion entstandenen Kursdifferenzschaden geltend machen könnte. Dies ist allerdings nicht der Fall, weil der Anleger die Anrechnung des bei der gegenläufigen Transaktion erlangten Vorteils hinnehmen muss.140 Bleibt die Kursverzerrung während der Desinformationsphase konstant oder nimmt sie ab, dann entspricht der in einer Anlegerkette entstandene Gesamtschaden je gehandeltem Finanzinstrument der Kursverzerrung bei der ersten Transaktion. Die Vorteilsausgleichung verhindert also, dass der Emittent denselben Schaden mehrfach bezahlen muss. Problematisch ist allerdings, dass die Bedeutung einer Information während der Desinformationsphase auch zunehmen kann. Nimmt die Kursverzerrung zwischen Kauf und Verkauf zu, dann übersteigt der beim Verkauf erzielte Vorteil den beim Kauf erlittenen Nachteil. Diesen Überschuss kann der Anleger behalten. Der nächste Anleger in der Kette erleidet aber beim Kauf einen Kursdifferenzschaden, der die ursprüngliche Kursdifferenz übersteigt. Dieser Aspekt könnte dafür sprechen, diejenigen Anleger, die Finanzinstrumente vor dem Durchsickern der Wahrheit wieder verkaufen, doch von der Anspruchsberechtigung auszuschließen. Bei der börsengesetzlichen Prospekthaftung ist durch die Aufgabe des Besitzerfordernisses ein ähnliches Problem entstanden: Es ist nicht mehr ohne weiteres gewährleistet, dass die Haftung auf den Gesamtbetrag der Emission begrenzt bleibt.141 Bei oszillierenden Kursverläufen und mehrfachen Inhaberwechseln kann nämlich eine das Emissionsvolumen überstei139

Casper, in: Kölner Komm. z. KapMuG, §§ 37b, 37c WpHG Rdn. 58. Siehe dazu näher § 4 V. 5. e) aa). 141 Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 77; Hamann, in: Schäfer/Hamann, KMG, §§ 44, 45 BörsG Rdn. 124; Hauptmann, in: Vortmann, Prospekthaftung, § 3 Rdn. 87. 140

V. Einbeziehung aller in-and-out-trader

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gende Schadensersatzverpflichtung entstehen.142 Bei der börsengesetzlichen Prospekthaftung wird es aber hingenommen, dass sich der Gesamtschaden durch zwischenzeitliche Kursschwankungen noch erhöhen kann. Derartige Schwankungen können auf einer Änderung der Bedeutung der unrichtigen Angabe, aber auch auf sonstigen unternehmensspezifischen Informationen sowie auf der allgemeinen Marktentwicklung beruhen. Einen gewissen Ausgleich für die Aufgabe des Besitzerfordernisses stellt die Einführung der Sechsmonatsfrist des § 44 BörsG dar.143 Eine Begrenzung der Haftung wird auch dadurch erreicht, dass nach § 44 BörsG nur die Erstattung des durch den ersten Ausgabepreis begrenzten Erwerbspreises verlangt werden kann. Zudem ist § 45 Abs. 2 Nr. 2 BörsG zu beachten: Der Anleger muss einen Haftungsausschluss hinnehmen, wenn die (teilweise) Aufdeckung der Fehlerhaftigkeit nicht zu seinem Kursverlust beigetragen hat. Im Rahmen der Haftung wegen fehlerhafter Ad-hoc-Mitteilungen ist es ebenfalls vertretbar, den Emittenten das Risiko einer Erhöhung des Gesamtschadens tragen zu lassen. Anders als bei der börsengesetzlichen Prospekthaftung ist nur der Kursdifferenzschaden ersatzfähig. Bei der Zunahme der Kursdifferenz geht es auch nicht lediglich um allgemeine Marktbewegungen. Vielmehr wirken die fortdauernde Täuschung und die Marktkräfte zusammen. Das Risiko einer Zunahme der Kursverzerrung dürfte daher auch eher begrenzt und kalkulierbar sein. Außerdem kann der Emittent die Desinformationsphase durch die Aufdeckung jederzeit beenden. Zu erwägen wäre allenfalls, ob man wie bei den §§ 44, 45 BörsG eine Ausschlussfrist für die Vornahme der Transaktion setzt. Allein das eher begrenzte Risiko einer Zunahme der Kursverzerrung rechtfertigt dies jedoch nicht. Verlangt man vom Anleger den Nachweis einer Kursbeeinflussung zum Zeitpunkt der Transaktion, so ist eine Ausschlussfrist entbehrlich. Zu prüfen ist allerdings noch, ob die Vorteilsausgleichung auch in der Praxis ein geeignetes Mittel sein kann, um eine Überforderung des Emittenten zu verhindern. Es stellt sich die Frage, ob der Anleger im Rahmen der haftungsausfüllenden Kausalität nachweisen muss, dass der Börsenkurs beim Verkauf nicht mehr oder nur noch teilweise verzerrt war, oder ob der Emittent nachweisen muss, dass der Kurs beim Verkauf noch verzerrt war. Grundsätzlich muss der Beklagte nachweisen, dass der Kläger durch das haftungsbegründende Ereignis auch Vorteile erlangt hat.144 Allerdings geht es hier um Geschehnisse aus dem Vermögensbereich des Klägers. Der 142

Hauptmann, in: Vortmann, Prospekthaftung, § 3 Rdn. 91. Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 77; Hamann, in: Schäfer/Hamann, KMG, §§ 44, 45 BörsG Rdn. 124. 144 BGH NJW 1985, 1539, 1544; NJW-RR 1992, 1397; NJW-RR 2007, 742, 744; Lange/Schiemann, Schadensersatz, § 9 XIII (S. 533). 143

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§ 8 Schadensersatzregelung de lege ferenda

Emittent kann nicht wissen, ob der Anleger in der Desinformationsphase ein gegenläufiges Geschäft vorgenommen hat. Der BGH hält in derartigen Fällen Beweiserleichterungen für möglich, die bis zur Umkehr der Darlegungs- und Beweislast gehen können.145 Man wird vom Anleger daher zumindest verlangen können, dass er darlegt, wann er die Finanzinstrumente wieder verkauft hat bzw. wann er sie erworben hat. Es ist daher davon auszugehen, dass eine uferlose Haftung und eine Überforderung des Emittenten durch die Vorteilsausgleichung wirksam verhindert werden kann. Das Transaktionserfordernis führt zu einer klaren und sachgerechten Begrenzung des Kreises der Anspruchsberechtigten. Demgegenüber hat der Ausschluss der in-and-out-trader nur einen begrenzten Effekt, der Ausschluss steht aber im Widerspruch zum Zweck der Haftungsregelung und bringt erhebliche Probleme bei der Bestimmung des Endes der Desinformationsphase mit sich. Daher sollten de lege ferenda diejenigen Anleger, die in der Desinformationsphase Finanzinstrumente gekauft und verkauft haben, nicht mehr von der Anspruchsberechtigung ausgeschlossen werden. Dadurch werden alle Anleger erfasst, die im Ergebnis einen Kursdifferenzschaden erleiden. Auch wird auf diese Weise ein Fehler in § 37b Abs. 1 Nr. 2 WpHG behoben: Dem Wortlaut nach sind Anleger von der Anspruchsberechtigung ausgeschlossen, die nach dem Entstehen der Insiderinformation, aber vor dem Unterlassen kaufen.146 Hält man am Transaktionserfordernis fest, verzichtet aber auf den Ausschluss der in-and-out-trader, dann ist auch diese Ungereimtheit beseitigt. Will man entgegen der hier vertretenen Auffassung den Ausschluss der in-and-out-trader beibehalten, so sollte man zumindest in § 37b Abs. 1 Nr. 2 WpHG klarstellen, dass der Kauf vor der Unterlassung erfolgen muss.

VI. Schadenspauschalierung Es stellt sich die Frage, wie man de lege ferenda den beschriebenen Problemen bei der Schadensberechnung begegnen kann. In Betracht kommt eine Schadenspauschalierung: Denkbar sind einerseits restitutionsähnliche Pauschalierungen.147 So sah ein Vorschlag von Baums/Fischer vor, dem Anleger als Schaden den „Unterschiedsbetrag zwischen seinem Kauf- beziehungsweise Verkaufspreis und dem durchschnittlichen Börsen- oder Marktpreis des Wertpapiers binnen 145 146 147

BGH NJW-RR 2004, 79, 81. Siehe dazu näher § 4 IV. 2. a). Baums, ZHR 167 (2003), 139, 186 ff.

VI. Schadenspauschalierung

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90 Tagen nach der Korrektur der unrichtigen Angabe oder dem Bekanntwerden der sonstigen Täuschungshandlung zu ersetzen“. Dem Beklagten bzw. dem Kläger sollte aber die Möglichkeit offenstehen, einen geringeren bzw. höheren Schaden nachzuweisen.148 Vorbild war die Regelung in Section 21 D (e) SEA im US-amerikanischen Recht.149 Baums/Fischer haben sie aber deutlich abgeändert. Während Section 21 D (e) SEA lediglich eine Deckelung vorsieht, haben Baums/Fischer eine Schadenspauschalierung vorgeschlagen.150 Der Diskussionsentwurf eines Kapitalmarktinformationshaftungsgesetzes orientierte sich am Vorschlag von Baums/Fischer und enthielt in § 37a Abs. 4 WpHG-E eine entsprechende Regelung. Allerdings war lediglich ein Zeitraum von 30 Tagen ab öffentlichem Bekanntwerden vorgesehen.151 Eine derartige Pauschalierung wurde vielfach kritisiert.152 Problematisch ist an dieser Art der Pauschalierung vor allem, dass der zu ermittelnde Betrag auch Kursveränderungen zwischen der Transaktion und dem Bekanntwerden sowie innerhalb der Phase von 90 bzw. 30 Tagen nach Bekanntwerden erfasst, die mit der Informationspflichtverletzung in keinem Zusammenhang stehen.153 Dies kann sich sowohl zulasten als auch zugunsten des Klägers auswirken.154 Bei allgemein fallenden Kursen kommt es zur eigentlich unerwünschten Abwälzung des allgemeinen Marktrisikos auf den Emittenten.155 Da mit Anlegerklagen vor allem nach erheblichen allgemeinen Kursstürzen zu rechnen ist, würde die Pauschalierung in der Regel zu überhöhten Schadenssummen führen und daher bei den Beklagten kaum Akzeptanz finden. Sie läuft im Ergebnis auf eine Beweislastumkehr zulasten des Schädigers hinaus.156 Außerdem kann schon die Bestimmung des Zeitpunkts des Bekanntwerdens schwierig sein und sachverständige Hilfe erfordern.157 Die im Diskussionsentwurf eines KapInHaG vorgeschlagene Pauschalierung passt auch nur zu einer Haftungsregelung, die in-andout-trader von vornherein ausschließt. Eine Pauschalierung, die faktisch auf eine Beweislastumkehr zulasten des Schädigers hinausläuft, könnte man freilich mit der Erwägung rechtfertigen, dass der Emittent am ehesten über die Informationen verfügt, die zur Be148

Baums/Fischer, in: FS Drukarczyk, S. 37, 52. Baums/Fischer, in: FS Drukarczyk, S. 37, 56. 150 Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 354 f. 151 Bundesministerium der Finanzen, DiskE KapInHaG, NZG 2004, 1042. 152 Duve/Basak, BB 2005, 2645, 2648 f.; Sauer, ZBB 2005, 24, 31 ff.; Zimmer, WM 2004, 9, 18. 153 Veil, BKR 2005, 91, 96. 154 Barth, Schadensberechnung, S. 296; Schäfer/Weber/Wolf, ZIP 2008, 197, 199. 155 Weichert, Anlegerschaden, S. 332; Veil, BKR 2005, 91, 96. 156 Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 356 f. 157 Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 356; ders., ZBB 2005, 24, 33. 149

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§ 8 Schadensersatzregelung de lege ferenda

stimmung des Preises erforderlich sind. Dieser Gedanke liegt der Regelung in § 45 Abs. 2 Nr. 2 BörsG zugrunde.158 Zum Teil wird daher sogar angenommen, dass schon de lege lata der Emittent bei den §§ 37b, 37c WpHG die Beweislast dafür trage, dass Kursbewegungen auf der allgemeinen Marktentwicklung beruhen.159 Allerdings bedarf es zur Schadensermittlung in der Regel ohnehin eines Sachverständigengutachtens, das an öffentlich zugängliche Preisdaten anknüpft. Insoweit entsteht beim Anleger kein größerer Aufwand als beim Emittenten.160 Problematisch ist nur, dass nach geltendem Recht wohl keine Bündelungsmöglichkeit nach dem KapMuG besteht.161 Man könnte eine Beweislastumkehr aber auch damit begründen, dass der Emittent die Veröffentlichung bzw. die Korrektur hinauszögert und dabei die Gefahr besteht, dass es zu einer schleichenden Kursanpassung kommt. Denkbar ist sogar, dass der Emittent gezielt für eine allmähliche Kursanpassung sorgt oder er zusammen mit der Korrekturmeldung störende Informationen veröffentlicht, um den Kurseffekt zu verschleiern. Der Anleger ist aber nicht darauf beschränkt, das Ausmaß der Kursverzerrung zum Zeitpunkt der Transaktion durch einen Rückgriff auf die Kursreaktion beim Bekanntwerden zu beweisen. In geeigneten Fällen kann er auch an die Kursreaktion bei der Veröffentlichung anknüpfen. Wenn tatsächlich der Emittent die Beweisführung erschwert, kann dies unter Umständen nach den Grundsätzen der Beweisvereitelung behandelt werden. Andere wollen die Schwächen des Diskussionsentwurfes vermeiden und befürworten eine Schadenspauschalierung, bei der an die Kursreaktion beim Bekanntwerden angeknüpft wird und die Möglichkeit offengehalten wird, einen höheren bzw. geringeren Schaden nachzuweisen. Im Detail weisen die Vorschläge allerdings Unterschiede auf: Weichert möchte den Unterschiedsbetrag zwischen dem Börsenpreis „unmittelbar vor“ dem Bekanntwerden und dem Börsenpreis „unmittelbar nach“ dem Bekanntwerden ersetzen.162 Barth schlägt vor, die Differenz zwischen dem Durchschnittskurs am Vortag des Bekanntwerdens und dem Durchschnittskurs des zweiten auf die Berichtigung folgenden Börsentags anzusetzen.163 Ein anderer Vorschlag stellt auf die Differenz zwischen dem durchschnittlichen Börsenkurs während 10 Handelstagen vor dem Bekanntwerden und dem durchschnittlichen Börsenkurs innerhalb von 10 Handelstagen nach dem Bekanntwerden ab, wobei allerdings der Tag des Bekanntwerdens, der Tag davor sowie der 158 159 160 161 162 163

Begr. RegE 3. FFG, BT-Drucks. 13/8933, S. 80. Fleischer, BB 2002, 1869, 1873. Sauer, Haftung für Falschinformation, S. 316. Siehe § 4 V. 5. d) ff). Weichert, Anlegerschaden, S. 335. Barth, Schadensberechnung, S. 299.

VI. Schadenspauschalierung

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Tag danach nicht in die Betrachtung einbezogen werden.164 Zwar haben diese Vorschläge gegenüber den restitutionsähnlichen Pauschalierungen den Vorteil, dass die allgemeine Marktentwicklung zwischen der Transaktion und dem jeweils gewählten Zeitpunkt vor dem Bekanntwerden das Ergebnis nicht verfälscht. Jedoch bleibt unberücksichtigt, dass sich im Beobachtungszeitraum allgemeine Markteinflüsse sowie andere unternehmensbezogene Informationen auf den Kurs auswirken. So ist denkbar, dass der Emittent die Berichtigung mit der Veröffentlichung positiver Nachrichten verbindet und damit den Kurseffekt der Berichtigung verdeckt. Auch haben diese Vorschläge den Nachteil, dass die Bestimmung des Zeitpunkts des Bekanntwerdens oft schwierig ist. Zwar wird eingewandt, dass jedenfalls dann, wenn es einen eindeutigen Berichtigungszeitpunkt gibt, keine sachverständige Hilfe erforderlich sei, und in den problematischen Fällen das Gutachten weniger aufwendig sei als ein Gutachten zur Ermittlung des Kursdifferenzschadens.165 Dass die Wahrheit auf einen Schlag bei einer eindeutig identifizierbaren Berichtigungsmeldung bekannt wird, dürfte aber nur selten der Fall sein. Selbst wenn sich der Zeitpunkt des vollständigen Bekanntwerdens leicht ermitteln lässt, so ist es doch trotzdem immer denkbar, dass die Wahrheit schon vorher teilweise in den Kurs eingesickert ist. Das Anknüpfen an die Kursreaktion zu einem bestimmten Zeitpunkt des Bekanntwerdens versagt immer dann, wenn sich das Einsickern der Wahrheit über einen längeren Zeitraum hinzieht oder wenn die Bedeutung der Information vor dem Beobachtungszeitraum schwankt. Der Kursdifferenzschaden der Anleger fällt dann in Abhängigkeit vom Zeitpunkt der Transaktion unterschiedlich hoch aus. In derartigen Fällen führt selbst die Durchführung einer auf die Kursreaktion beim Bekanntwerden bezogenen Ereignisstudie nicht zu befriedigenden Ergebnissen. Dann kann aber eine Schadenspauschalierung, die sich auf die um sonstige Einflüsse nicht bereinigte Kursreaktion beim Bekanntwerden bezieht, erst recht nicht zu brauchbaren Ergebnissen führen. Der Schaden von in-and-out-tradern lässt sich mit einer solchen Pauschalierung ebenfalls nicht erfassen. Problematisch ist zudem, dass die Kursreaktion beim Bekanntwerden unter Umständen auch einen allgemeinen Vertrauensverlust sowie die Möglichkeit von Anlegerklagen widerspiegelt. Der Skandal- und der Kursfolgeschaden sind nach hier vertretener Auffassung aber nicht ersatzfähig. Letztlich haben alle Pauschalierungen den Nachteil, dass sie derart vergröbernd sind, dass sie kaum Akzeptanz finden dürften. Vorzugswürdig ist es, auf eine Schadenspauschalierung ganz zu verzichten.

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Schäfer/Weber/Wolf, ZIP 2008, 197, 200 ff. Schäfer/Weber/Wolf, ZIP 2008, 197, 200.

§ 9 Zusammenfassung der wesentlichen Ergebnisse in Thesen 1. Zwar ergibt sich aus § 15 Abs. 6 S. 1 WpHG, dass § 15 WpHG kein Schutzgesetz im Sinne des § 823 Abs. 2 BGB sein soll, der Gesetzgeber hat mit den §§ 37b, 37c WpHG aber spezielle Anspruchsgrundlagen mit besonderen Voraussetzungen geschaffen. 2. Die §§ 37b, 37c WpHG enthalten eine besondere Regelung des Kreises der Anspruchsberechtigten. Es besteht ein Transaktionserfordernis. Anspruchsberechtigt sind nur Anleger, die in der Desinformationsphase Finanzinstrumente kaufen bzw. verkaufen. Die Desinformationsphase fängt mit dem Beginn des Unterlassens bzw. mit der Veröffentlichung an und endet mit dem Bekanntwerden der Insiderinformation bzw. der Unrichtigkeit der Mitteilung. Anleger, die wegen der Informationspflichtverletzung eine Transaktion unterlassen, sind von vornherein von der Anspruchsberechtigung ausgeschlossen. Daran sollte auch de lege ferenda festgehalten werden. Das Transaktionserfordernis ist mit einem Haftungskonzept, das lediglich den Ersatz der bei Transaktionen entstehenden Kursdifferenzschäden vorsieht, notwendig verbunden. 3. Außerdem sind Anleger, die in der Desinformationsphase Finanzinstrumente kaufen und wieder verkaufen, bei den §§ 37b, 37c WpHG von vornherein von der Anspruchsberechtigung ausgeschlossen. Ein Bekanntwerden im Sinne der §§ 37b, 37c WpHG setzt nicht voraus, dass der Emittent die unterdrückte Insiderinformation veröffentlicht bzw. die Falschmitteilung korrigiert. Ein Bekanntwerden liegt auch dann vor, wenn die Wahrheit auf anderem Wege vollständig an die Öffentlichkeit gelangt. Es geht beim Bekanntwerden nicht um einen Zeitraum, sondern um einen Zeitpunkt. Dadurch sind in den Fällen des „zu teuren“ Erwerbs Anleger, die die Finanzinstrumente nach einem teilweisen Durchsickern der Wahrheit, aber vor dem vollständigen Bekanntwerden verkauft haben, nicht anspruchsberechtigt, obwohl sie im Ergebnis einen Kursdifferenzschaden erleiden. Anlegern, die in der Desinformationsphase Finanzinstrumente „zu teuer“ kaufen und wieder verkaufen, entsteht auch dann im Ergebnis ein Kursdifferenzschaden, wenn die Kursverzerrung zwischen Kauf und Verkauf wegen Insiderhandels oder des Abnehmens der Bedeutung der Information zurückgeht. Es geht bei einem Bedeutungsverlust nicht um Fälle der überholenden oder hypothetischen Kausalität. Es handelt sich auch nicht um ein vom An-

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leger zu tragendes allgemeines Marktrisiko. In Fällen des „zu billigen“ Verkaufs können in-and-out-trader im Ergebnis geschädigt werden, wenn die Bedeutung der Information zwischen Kauf und Verkauf zunimmt. De lege lata ist der Ausschluss dieser Anleger hinzunehmen, da ansonsten das vom Gesetzgeber gewählte Aktivlegitimationsmodell insgesamt in Frage gestellt würde. De lege ferenda sollte aber der Ausschluss der Anleger, die in der Desinformationsphase Finanzinstrumente kaufen und wieder verkaufen, aufgegeben werden. Zwar können dann mehrere Anleger in einer Kette Ansprüche haben. Eine uferlose Haftungsausweitung droht dadurch aber nicht, da der bei der gegenläufigen Transaktion wegen der Kursverzerrung erlangte Vorteil im Rahmen der Vorteilsausgleichung berücksichtigt werden kann. 4. Entgegen dem Wortlaut des § 37b Abs. 1 Nr. 2 WpHG gehören Anleger, die nach dem Entstehen der Insiderinformation, aber vor dem Beginn der Unterlassung kaufen, zum Kreis der Anspruchsberechtigten. De lege ferenda sollte der Ausschluss der in-and-out-trader aufgegeben werden. Dadurch wird auch der Fehler in § 37b Abs. 1 Nr. 2 WpHG behoben. 5. Bei den §§ 37b, 37c WpHG ist lediglich der sogenannte Kursdifferenzschaden ersatzfähig. Dafür sprechen die Entstehungsgeschichte und die besondere Ausgestaltung der Anspruchsberechtigung. Zwar dient § 15 WpHG auch dazu, sachgerechte Anlageentscheidungen zu ermöglichen, in erster Linie soll dadurch aber eine ordnungsgemäße Preisbildung erreicht werden. Dementsprechend sollen die §§ 37b, 37c WpHG das allgemeine Vertrauen der Anleger in die Integrität der Preisbildung schützen, nicht die Freiheit der Willensentschließung. Es spielt keine Rolle, wie sich der Anleger bei ordnungsgemäßer Ad-hoc-Publizität verhalten hätte. Auch de lege ferenda sollte nur der Kursdifferenzschaden ersatzfähig sein. Allerdings sollte dies im Gesetz klargestellt werden. 6. Durch die §§ 37b, 37c WpHG sollen alle Anleger geschützt werden, die eine Transaktion zu einem Preis durchführen, der aufgrund der Informationspflichtverletzung zu ihren Ungunsten verfälscht ist. Zur haftungsbegründenden Kausalität gehört lediglich, dass der Börsenkurs zum Zeitpunkt der Transaktion zum Nachteil des Anlegers verzerrt war (sogenannte Preiskausalität). Nicht erforderlich ist ein konkreter Kausalzusammenhang zwischen der Informationspflichtverletzung und der Anlageentscheidung. Damit erübrigen sich Versuche, an die auf die fraud-on-the-market-theory gestützte reliance-Vermutung oder an die Figur der Anlagestimmung anzuknüpfen und eine Vermutung hinsichtlich der Transaktionskausalität zu konstruieren. Am Verzicht auf die Transaktionskausalität ist auch de lege ferenda festzuhalten, jedoch sollte im Wortlaut deutlich zum Ausdruck kommen, dass lediglich die Preiskausalität vorausgesetzt wird. Insbesondere

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sollte das Redaktionsversehen in § 37c WpHG korrigiert werden und nicht mehr von einem Vertrauen auf die Richtigkeit der Information gesprochen werden. 7. Der Kursdifferenzschaden besteht in der Differenz zwischen dem Kauf- bzw. Verkaufspreis und dem Preis, der sich bei ordnungsgemäßer Adhoc-Publizität zum Zeitpunkt der Transaktion gebildet hätte. Der US-Supreme Court hat in der Entscheidung Dura Pharmaceuticals, Inc. v. Broudo die Auffassung vertreten, dass Anleger nicht bei der Transaktion, sondern erst dann geschädigt würden, wenn es wegen des Durchsickerns der Wahrheit zu einem Kursverlust kommt. Er hält es für den Nachweis der loss causation nicht für ausreichend, lediglich eine Kursverzerrung zum Zeitpunkt der Transaktion aufzuzeigen. Diese Rechtsprechung zu Rule 10b-5 kann kein Vorbild für die Behandlung von Schaden und haftungsausfüllender Kausalität bei den §§ 37b, 37c WpHG sein. Der Kursdifferenzschaden entsteht zum Zeitpunkt der Transaktion, nicht erst bei der Aufdeckung der Informationspflichtverletzung. Zur haftungsausfüllenden Kausalität gehört die Höhe der Kursdifferenz zum Zeitpunkt der Transaktion, nicht jedoch die Frage, wie die Verzerrung aus dem Kurs nach der Transaktion wieder herausgearbeitet wird. Es ist auch nicht erforderlich, dass es bei der Aufdeckung der Informationspflichtverletzung zu einer Kursreaktion kommt. Ein solches Erfordernis würde für den Emittenten Anreize schaffen, die Veröffentlichung bzw. die Korrektur möglichst hinauszuzögern und gezielt für einen Rückgang der Kursverzerrung vor der Aufdeckung zu sorgen. Freilich wird der Anleger in der Regel auf die Kursreaktion beim Bekanntwerden als Hilfsgröße für die Bestimmung der zum Zeitpunkt der Transaktion bestehenden Kursdifferenz zurückgreifen. 8. Beim Bekanntwerden der Informationspflichtverletzung kann der Börsenkurs dadurch gedrückt werden, dass das Vertrauen in die Zuverlässigkeit des Managements erschüttert wird und/oder der Markt mit Anlegerklagen rechnet. Alle Anleger, die beim Bekanntwerden der Informationspflichtverletzung die Finanzinstrumente noch halten, können dadurch geschädigt werden (Skandalschaden und Kursfolgeschaden). Diese Schäden sind aber im Rahmen der §§ 37b, 37c WpHG nicht ersatzfähig. Sie sind nicht vom Schutzzweck der Norm erfasst. 9. Durch die Begrenzung der Haftung auf den reinen Kursdifferenzschaden und durch das damit im Zusammenhang stehende Transaktionserfordernis wird eine übermäßige Belastung der Gesellschaft und damit auch der Aktionäre vermieden. Auch wird so einer möglichen Überabschreckung entgegengewirkt. In den USA wird der Kompensationszweck der Haftung zunehmend in Frage gestellt. Der Ausgleich der im Einzelfall entstandenen Umverteilungsschäden führe bei diversifizierten Anlegern zu einer Über-

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kompensation. Tatsächlich besteht die Möglichkeit, sich durch den Aufbau eines diversifizierten Portfolios und die Durchführung zahlreicher Transaktionen weitgehend selbst zu schützen. Dennoch gibt es Nettoverlierer, insbesondere unter den Kleinanlegern. Die Gewährung von Schadensersatzansprüchen kann dazu beitragen, das Vertrauen breiter Bevölkerungsschichten in den Kapitalmarkt zu stärken. Es ist daher sinnvoll, weiterhin das allgemeine Vertrauen der Anleger in die Unverfälschtheit der Preisbildung zu schützen. 10. Die Ermittlung des Kursdifferenzschadens bereitet Schwierigkeiten, da der hypothetische Kursverlauf ermittelt werden muss. Grundsätzlich ist es aber möglich, mit Hilfe finanzökonomischer Berechnungsmethoden den Kurseffekt von Informationen zu isolieren. Angesichts der Schwierigkeiten, den Kursdifferenzschaden zu bestimmen, kommt eine gesetzliche Schadenspauschalierung in Betracht, bei der dem Geschädigten und dem Schädiger die Möglichkeit offengehalten wird, einen höheren bzw. niedrigeren Schaden nachzuweisen. Alle in diese Richtung weisenden Vorschläge sind aber stark vergröbernd. Restitutionsähnliche Pauschalierungen führen im Regelfall zu überhöhten Schadenssummen und laufen auf eine Beweislastumkehr zulasten des Emittenten hinaus. An die Kursreaktion beim Bekanntwerden anknüpfende Pauschalierungen liefern in den praktisch häufigen Fällen, in denen es zu einem schrittweisen Einsickern der Wahrheit kommt, keine brauchbaren Ergebnisse. Es erscheint daher als vorzugswürdig, auf eine Schadenspauschalierung insgesamt zu verzichten. 11. Bei den §§ 37b, 37c WpHG sind in Bezug auf Schaden und Kausalität also schon de lege lata sachgerechte Ergebnisse erzielbar, allerdings sind Klarstellungen durch den Gesetzgeber zu empfehlen. Außerdem sollten in-and-out-trader nicht mehr von der Anspruchsberechtigung ausgeschlossen werden. 12. Ein Rückgriff auf die bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung scheidet bei fehlerhafter Ad-hoc-Publizität aus. § 15 WpHG ist kein Schutzgesetz im Sinne des § 823 Abs. 2 BGB. Auch eine Haftung gemäß § 823 Abs. 2 BGB i. V. m. § 20a WpHG scheidet aus. Die §§ 263 StGB, 264a StGB und 400 AktG sind zwar Schutzgesetze, greifen aber wegen ihrer besonderen Voraussetzungen in der Regel nicht ein. 13. In Betracht kommt aber eine Haftung der handelnden Vorstände und der Emittenten gemäß § 826 BGB. Bei aktiver Falschinformation müssen die unrichtigen Angaben nicht von objektiv besonderer Bedeutung sein. Bei § 826 BGB gehört es zur haftungsbegründenden Kausalität, dass zwischen der Informationspflichtverletzung und der Anlageentscheidung ein konkreter Kausalzusammenhang besteht. Der Anleger muss vom Inhalt der Mitteilung Kenntnis genommen haben und derart in seiner Willensbildung beeinflusst

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worden sein, dass er bei ordnungsgemäßer Ad-hoc-Publizität nicht dieselbe Anlageentscheidung getroffen hätte. Eine mittelbare Willensbeeinflussung, etwa durch Berichte oder Empfehlungen von Informationsintermediären oder gar durch Kursbewegungen, genügt nicht. Eine Beweiserleichterung über die sogenannte Anlagestimmung kann dem Anleger nicht zugutekommen, und zwar unabhängig davon, ob man über die Figur der Anlagestimmung eine mittelbare Willensbeeinflussung oder eine Kursbeeinflussung vermutet. Auch eine analoge Anwendung des § 45 Abs. 2 Nr. 1 BörsG scheidet aus. Eine Übertragung der auf die fraud-on-the-market-theory gestützten Vermutung kommt nicht in Betracht, da bei dieser das konkrete Vertrauen auf die Richtigkeit einer Mitteilung durch das Vertrauen auf die Integrität des Marktpreises ersetzt wird. Wenn der Anleger die Mitteilung zur Kenntnis genommen hat und die Information zum Zeitpunkt der Transaktion noch wesentlich war, so kann aber zugunsten des Anlegers ein Anscheinsbeweis eingreifen. Es reicht zur Haftungsbegründung nicht aus, dass der Transaktionspreis durch die Informationspflichtverletzung verzerrt war, und zwar auch dann nicht, wenn der Anleger lediglich den Kursdifferenzschaden geltend macht. Bei § 826 BGB wird nicht das allgemeine Vertrauen in die Integrität des Marktpreises geschützt, sondern die Freiheit der Willensentschließung. Eine sittenwidrige Schädigung liegt nur gegenüber denjenigen Anlegern vor, deren Willensbildung konkret beeinflusst wurde. Bei einem Verzicht auf die konkrete Kausalität würde eine uferlose Haftung und ein Unterlaufen der besonderen Voraussetzungen der §§ 37b, 37c WpHG drohen. Stellt man dagegen strenge Anforderungen an die haftungsbegründende Kausalität, so begegnet es keinen Bedenken, dass die besonderen Beschränkungen der §§ 37b, 37c WpHG hinsichtlich der Haftungsadressaten, des Kreises der Anspruchsberechtigten, des Haftungsumfanges und der Verjährung im Rahmen der Haftung aus § 826 BGB nicht gelten. Die Rechtsprechung des BGH zur haftungsbegründenden Kausalität verdient also im Wesentlichen Zustimmung. Nicht überzeugen kann aber der Gedanke einer Anlagestimmung im Einzelfall. 14. Gelingt dem Anleger der Nachweis, dass die Informationspflichtverletzung konkret ursächlich für seine Entscheidung war, das Anlagegeschäft zu diesen Bedingungen abzuschließen, dann ist er im Wege des Schadensersatzes so zu stellen, wie er stünde, wenn er diese Verbindlichkeit nicht eingegangen wäre. Der Anleger kann in Erwerbsfällen Erstattung des Kaufpreises Zug um Zug gegen Übertragung der Finanzinstrumente auf den Schädiger bzw. gegen Anrechnung des Veräußerungserlöses verlangen. Eine Begrenzung des Haftungsumfanges auf den Kursdifferenzschaden unter dem Gesichtspunkt des Schutzzwecks der Norm scheidet aus. Bei der Haf-

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tung gemäß § 826 BGB wegen fehlerhafter Ad-hoc-Publizität wird die Freiheit der Willensentschließung geschützt. Der Schaden liegt in der Eingehung einer so nicht gewollten Verpflichtung. Dem Schutz der Freiheit der Willensentschließung steht es nicht entgegen, dass Ad-hoc-Mitteilungen regelmäßig nur Einzelinformationen enthalten. Eine Begrenzung auf den Kursdifferenzschaden lässt sich auch nicht über § 251 Abs. 2 S. 1 BGB erreichen. 15. Steht fest, dass der in seiner Willensbildung beeinträchtigte Anleger die Finanzinstrumente bei ordnungsgemäßer Ad-hoc-Publizität zum unverfälschten Preis erworben hätte, so ist ihm nur ein Differenzschaden zu ersetzen. Ein Anleger, der die Rückabwicklung begehrt, muss aber im Rahmen der haftungsausfüllenden Kausalität nicht etwa nachweisen, dass er bei ordnungsgemäßer Ad-hoc-Publizität Finanzinstrumente dieser Art überhaupt nicht erworben hätte. Die Frage, ob der Anleger Finanzinstrumente derselben Art zu einem anderen Preis erworben hätte, gehört zur hypothetischen Kausalität. Dies gilt auch für die Frage, ob der Anleger andere Finanzinstrumente erworben und dadurch ebenfalls Verluste erlitten hätte. Die hypothetischen Verluste aus einer Alternativinvestition sind berücksichtigungsfähig. Beweispflichtig ist insoweit der Beklagte. 16. Je nach Kursverlauf kann für den Anleger die Rückabwicklung oder die Geltendmachung des Kursdifferenzschadens günstiger sein. Ein freies Wahlrecht zwischen der Rückabwicklung und der Geltendmachung des Differenzschadens besteht jedoch nicht. Es besteht beim Handel mit börsennotierten Finanzinstrumenten kein Bedürfnis für ein Wahlrecht nach dem Vorbild der Minderungsrechtsprechung des BGH. Einem Anleger, der von dem Anlagegeschäft ganz Abstand genommen hätte, kann allenfalls dann ein Wahlrecht eingeräumt werden, wenn der Differenzschaden im Vertragsabschlussschaden enthalten ist. Ist die Geltendmachung des Kursdifferenzschadens für den Anleger günstiger, dann muss er den Nachweis erbringen, dass es ihm bei ordnungsgemäßer Ad-hoc-Publizität gelungen wäre, das Geschäft zu einem für ihn günstigeren Preis durchzuführen. 17. Bei der Haftung aus § 826 BGB besteht kein Transaktionserfordernis. Durch strenge Anforderungen an den Nachweis des Kausalzusammenhanges kann der Gefahr einer uferlosen Haftung und einem Missbrauchsrisiko begegnet werden. Es ist eine unmittelbare Willensbeeinflussung erforderlich. Auch Anleger, die in der Desinformationsphase Finanzinstrumente kaufen und wieder verkaufen, können Ansprüche gemäß § 826 BGB haben. Dass auch der Verkaufspreis durch die Desinformation verzerrt war, wird im Rahmen der Vorteilsausgleichung berücksichtigt. Die besonderen Beschränkungen der §§ 37b, 37c WpHG hinsichtlich des Kreises der Anspruchsberechtigten gelten bei § 826 BGB also nicht.

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Stichwortverzeichnis Behavioral Finance 23 ff. Bereichsöffentlichkeit 45 ff., 122, 129 Beweiserleichterung 157 f., 183, 260 ff., 305 f., 334

Kursdifferenzschaden 78 ff., 97 ff., 117 f., 142 ff., 154 f., 158 ff., 221 ff., 296 ff., 303 f., 308, 328 ff. – Berechnung 177 ff. – Zeitpunkt der Entstehung 159 ff.

Ereignisstudie 23, 174, 178 ff. loss causation 161 f., 330 Halteentscheidung 299 ff. in-and-out-trader 91 ff., 105 ff., 168 f., 306 ff., 327 ff. Insiderinformation – Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung 56 ff. – konkrete Information 35 ff. – öffentlich bekannt 45 ff. Kapitalmarkteffizienzhypothese 21 ff., 119 ff. Kapitalmarktinformationshaftungsgesetz 18, 81 f., 90, 150 f., 324 f., 335 Kausalität – Anlagestimmung 113 f., 147, 262 ff., 302, 324 f. – fraud-on-the-market-theory 151 ff., 233 f., 274 ff. – haftungsausfüllende 154 ff., 159 ff., 183, 252 ff. – haftungsbegründende 141 f., 154 ff., 221 f., 246, 252 ff., 324 f. – hypothetische Kausalität 166 ff., 257, 281, 289 ff. – Transaktionskausalität 99, 138 ff., 222 ff., 241, 274 ff., 324 f. – Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens 254 f., 276 ff.

Marktmissbrauchsrichtlinie 28 f., 35 f., 45 ff., 50, 52 ff., 67 f., 127 materiality 40 f., 62 f., 323 Minderungsrechtsprechung 186 f., 221 f., 293 ff. probability/magnitude-Test 40 f., 43 f. Prospekthaftung – börsengesetzliche 62, 102, 104, 112 ff., 125 f., 134, 136, 146 f., 165, 194 ff., 229 f., 261 ff., 285, 328, 331 ff. – bürgerlich-rechtliche 115, 132 ff., 197 f., 278 reliance 25 f., 151 ff., 274 f. Rule 10b-5 151, 161, 275, 325 f. Schaden – Kursdifferenzschaden 78 ff., 97 ff., 117 f., 142 ff., 154 f., 158 ff., 221 ff., 296 ff., 303 f., 308, 328 ff. – Schadenspauschalierung 334 ff. – Skandalschaden 171 ff., 220, 300 f., 304, 322, 327 – Vertragsabschlussschaden 98 ff., 235 ff., 297 ff. Schutzgesetz 122 f., 196, 199 ff., 208, 228 f., 317

360

Stichwortverzeichnis

Schutzzweck der Norm 119 ff., 132 f., 145 f., 173, 216, 222, 224 ff., 235 ff., 247 ff., 255, 291, 298, 306 f., 315, 326

Transparenzrichtlinie 28 f., 47 ff.

Transaktionserfordernis 91, 116 f., 173, 299 ff., 322, 325 ff., 334

Vorteilsausgleichung 89, 106 ff., 117 f., 184 ff., 283, 307 ff., 332 ff.

Überabschreckung 310 ff. Überkompensation 314 f.