Wertorientierte Unternehmensführung [4 ed.] 9783896444585, 9783896734587

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Herausgeber: Prof. Dr. Klaus Serfling

Ulrich Pape

Wertorientierte Unternehmensführung

Schriftenreihe Controlling

4., überarbeitete Auflage

Verlag Wissenschaft & Praxis

Wertorientierte Unternehmensführung

Schriftenreihe Controlling Herausgeber: Professor Dr. Klaus Serfling

Band 6

Ulrich Pape

Wertorientierte Unternehmensführung 4., überarbeitete Auflage

Verlag Wissenschaft & Praxis

Bibliografische Information der Deutschen Bibliothek Die Deutsche Bibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.ddb.de abrufbar.

ISBN 978-3-89673-458-7 © Verlag Wissenschaft & Praxis Dr. Brauner GmbH 2010 Nußbaumweg 6, D-75447 Sternenfels Tel. +49 7045 930093 Fax +49 7045 930094 [email protected] www.verlagwp.de Alle Rechte vorbehalten Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlages unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Printed in Germany

Vorwort zur 4. Auflage Seit 1996 die erste Auflage dieser Monographie erschienen ist, hat die wertorientierte Unternehmensführung kontinuierlich an Bedeutung gewonnen. Heute gelten wertorientierte Führungskonzepte als State-of-the-Art strategischer Unternehmensführung. Dabei richten nicht nur kapitalmarktorientierte Unternehmen ihre Tätigkeit an der Steigerung des Unternehmenswertes aus, sondern auch nicht börsennotierte Unternehmen. Im Fokus dieser Konzepte steht die effiziente Verwendung der unternehmerischen Finanzmittel. In deutlicher Form verweist die seit 2008 akute Finanz- und Wirtschaftskrise auf die starke Bedeutung wertorientierter Führungskonzepte. In dieser Krise wurde vielfach deutlich, welche existenzbedrohenden Folgen die fehlende Beachtung des grundlegenden finanzwirtschaftlichen Zusammenhangs von Risiko und Rendite haben kann. Wertorientierte Unternehmensziele sind heute in der Theorie zum strategischen Management ebenso fest verankert wie in der Unternehmenspraxis. Oberstes Finanzziel ist der Unternehmenswert, der das durch die Unternehmenstätigkeit generierte Potenzial an finanziellen Mitteln quantifiziert, das zur Verteilung an die verschiedenen am Unternehmen beteiligten Anspruchsgruppen verfügbar ist. Zwischen Bewertungstheorie und -praxis herrscht darüber hinaus Einigkeit über die herausragende Bedeutung der DiscountedCashflow-Methode als Bewertungsverfahren wertorientierter Führungskonzepte. Damit werden die wesentlichen Schlussfolgerungen der vorliegenden Arbeit bestätigt. Die ersten drei Auflagen dieser Arbeit waren jeweils in erfreulich (aus Sicht des Verfassers) kurzer Zeit vergriffen. Angesichts der mit der weiterhin hohen Popularität wertorientierter Unternehmensführung verbundenen Nachfrage wurde die vorliegende Neuauflage notwendig. Der bewährte Aufbau der Arbeit konnte beibehalten werden. In diesem Zusammenhang hat sich insbesondere das grundlegende Konzept wertorientierter Unternehmensführung bewährt, in das sich neuere betriebswirtschaftliche Entwicklungen einordnen lassen. Im Vergleich zu den Vorauflagen wurden die Abschnitte zur kapitalmarktorientierten Unternehmensbewertung, zum wertorientierten Führungskonzept sowie zu einzelnen Wertsteigerungsstrategien überarbeitet und erweitert. Des Weiteren wurde die einschlägige Literatur aktualisiert bzw. ergänzt. Ebenso wie die bisherigen Auflagen wendet sich auch die Neuauflage an Studierende und Wissenschaftler mit fachlichen Schwerpunkten im strategischen Management, in Finanzierung und Investition, im Controlling oder in der Unternehmensbewertung. Darüber hinaus ist die Veröffentlichung für

Praktiker aus den Bereichen Unternehmensplanung, Controlling oder Finanzen geeignet. Schließlich zählen alle Leser zur Zielgruppe, die ihre Kenntnisse zur stets aktuellen Diskussion über die Bedeutung finanzieller Unternehmensziele für das strategische Management von Unternehmen vertiefen wollen. Für die Unterstützung bei der Aktualisierung der Literatur bedanke ich mich herzlich bei Herrn Dipl.-Oec. Sven Seehausen. Des Weiteren gilt mein Dank der Gesellschaft der Freunde der Technischen Universität Berlin für die Auszeichnung der Arbeit mit dem BDO-Preis 1996 sowie dem Institut für Unternehmungsplanung, Gießen/Berlin, für die Verleihung des Konrad-Mellerowicz-Preises 1997.

Berlin, im Juli 2009

Ulrich Pape

Vorwort Die vorliegende Arbeit zur wertorientierten Unternehmensführung wurde vom Fachbereich Wirtschaft und Management der Technischen Universität Berlin als Dissertation angenommen. Die Realisierung dieser Arbeit wäre ohne vielfältige Unterstützung nicht denkbar gewesen. Es ist mir deshalb ein besonderes Anliegen, an dieser Stelle denjenigen herzlich zu danken, die durch ihre wertsteigernden Beiträge das Entstehen dieses Buches unterstützt haben. Mein besonderer Dank gilt meinem Doktorvater, Herrn Prof. Dr. Klaus Serfling, für die nachhaltige Betreuung der Arbeit. Ihm verdanke ich unzählige Anregungen zur unmittelbaren Problemstellung der Arbeit ebenso wie zum weiten Feld allgemeiner betriebswirtschaftlicher Fragestellungen. Ferner danke ich in besonderem Maße Herrn Prof. Dr. Dr. h. c. Dietger Hahn für die Übernahme des Korreferats. Seine offene Diskussionsbereitschaft sowie seine konstruktiven Anregungen waren eine wertvolle Unterstützung bei der Erstellung der Arbeit. Darüber hinaus bedanke ich mich bei meinen Freunden sowie vielen Kollegen, die durch ihre unermüdliche und vielfach kritische Diskussionsbereitschaft den Wert der Arbeit steigernde Beiträge geleistet haben. Mein größter Dank richtet sich jedoch an meine Familie, die mich immer wieder daran erinnert hat, dass der Begriff des „Wertes“ weit über die betriebswirtschaftliche Interpretation hinausgeht. Meine Eltern legten den Grundstein für diese Arbeit, indem sie mir Geborgenheit und Unabhängigkeit zugleich gaben. Meine Freundin Manuela begleitete mich mit liebevoller Unterstützung durch die Hoch- und Tiefphasen im Lebenszyklus eines Doktoranden.

Berlin, im Oktober 1996

Ulrich Pape

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis Inhaltsverzeichnis

IX

Seite IX

Abbildungsverzeichnis

XIV

Abkürzungsverzeichnis

XVII

1

Einleitung......................................................................................... 1 1.1 Problemstellung ...............................................................................1 1.2 Zielsetzung........................................................................................3 1.3 Vorgehensweise................................................................................4

2

Strategisches Management ............................................................. 9 2.1 Grundlagen des strategischen Managements ...............................9 2.1.1 Rahmenbedingungen ..............................................................9 2.1.2 Terminologische Abgrenzung ..............................................11 2.2 Aufgabenkomplexe des strategischen Managements.................16 2.2.1 Unternehmensvision, -kultur und -philosophie ....................16 2.2.2 Unternehmenspolitik.............................................................17 2.2.3 Strategische Planung.............................................................21 2.2.4 Strategische Steuerung und Kontrolle ..................................25 2.2.5 Strategisches Controlling......................................................27 2.3 Wertorientierung des strategischen Managements....................28 2.3.1 Zielsystem des strategischen Managements .........................28 2.3.2 Traditionelle Zielgrößen .......................................................31 2.3.3 Abschließende Beurteilung traditioneller Zielgrößen ..........34 2.3.4 Unternehmenswert als strategische Zielgröße ......................36 2.3.4.1 Wertorientierung als Konsequenz kapitalmarktbezogener Rahmenbedingungen.........36 2.3.4.2 Wertorientierung im Zielsystem des Unternehmens .........................................................40

X

Inhaltsverzeichnis

3

Traditionelle Unternehmensbewertung....................................... 43 3.1 Theoretische Grundlagen .............................................................43 3.1.1 Anlässe von Unternehmensbewertungen..............................43 3.1.2 Objektive versus subjektive Unternehmensbewertung.........45 3.1.3 Funktionale Unternehmensbewertung ..................................47 3.1.4 Grundsätze entscheidungsorientierter Unternehmensbewertung ......................................................51 3.2 Traditionelle Bewertungsverfahren.............................................53 3.2.1 Wertbegriffe..........................................................................53 3.2.2 Substanzorientierte Bewertungsverfahren ............................56 3.2.3 Ertragswertverfahren ............................................................58 3.2.3.1 Bewertungsmethodik ..............................................58 3.2.3.2 Auswahl der Erfolgsgröße ......................................61 3.2.3.3 Ableitung des Kalkulationszinssatzes.....................64 3.2.3.4 Berücksichtigung des Risikos .................................66 3.2.4 Zusammenfassende Beurteilung ...........................................69

4

Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung ................... 75 4.1 Theoretischer Bezugsrahmen .......................................................75 4.1.1 Finanzierungstheoretische Grundlagen ................................75 4.1.2 Investitionstheoretische Grundlagen ....................................77 4.1.3 Theorie der optimalen Kapitalstruktur..................................79 4.1.4 Theorie der optimalen Dividendenpolitik.............................84 4.1.5 Kapitalmarkttheoretischer Zusammenhang von Risiko und Rendite ...........................................................................85 4.1.6 Informationseffizienz organisierter Kapitalmärkte ..............90 4.1.7 Informationsasymmetrien zwischen Kapitalmarktteilnehmern ......................................................92 4.2 Discounted-Cashflow-Methode ....................................................94 4.2.1 Bewertungsmethodik ............................................................94 4.2.2 Bestimmung der Erfolgsgröße ............................................100 4.2.2.1 Differenzierung alternativer Erfolgsgrößen..........100 4.2.2.2 Begriff und Ermittlung des Cashflows .................101 4.2.2.3 Begriff und Ermittlung des freien Cashflows .......104

Inhaltsverzeichnis

XI

4.2.3 Ableitung des Kalkulationszinssatzes.................................107 4.2.3.1 Ermittlung des gewichteten Gesamtkapitalkostensatzes ...................................107 4.2.3.2 Berücksichtigung von Steuern ..............................109 4.2.3.3 Zirkularitätsproblem der Marktwertermittlung.....111 4.2.3.4 Bestimmung des Fremdkapitalkostensatzes .........112 4.2.3.5 Bestimmung des Eigenkapitalkostensatzes ..........113 4.2.4 Problematik des Restwertes ................................................115 4.3 Kritische Diskussion der Discounted-Cashflow-Methode.......118 4.3.1 Prognose der freien Cashflows ...........................................118 4.3.2 Bestimmung des Kapitalkostensatzes.................................119 4.3.2.1 Capital Asset Pricing Model .................................119 4.3.2.2 Arbitrage Pricing Theory ......................................124 4.3.2.3 Schlussfolgerungen für die Kapitalkostenbestimmung.....................................126 4.3.3 Zusammenfassende Beurteilung .........................................127 4.4 Alternative Wertsteigerungskonzepte .......................................128 4.4.1 Überblick.............................................................................128 4.4.2 Shareholder Value Added...................................................129 4.4.3 Economic Profit ..................................................................132 4.4.4 Economic Value Added ......................................................133 4.4.5 Cashflow Return on Investment .........................................136 4.4.6 Zusammenfassende Beurteilung .........................................138

5

Wertorientiertes Führungskonzept ........................................... 143 5.1 Theoretischer Bezugsrahmen .....................................................143 5.1.1 Konkretisierung des strategischen Managements...............143 5.1.2 Wettbewerbstheorie versus Finanzierungstheorie ..............145 5.1.3 Wertorientierung versus Anspruchsgruppenorientierung ..147 5.1.4 Wertorientierte Unternehmenspolitik .................................150 5.2 Aufgabenkomplexe wertorientierter Unternehmensführung .154 5.2.1 Steuerung der Erfolgserwirtschaftung ................................154 5.2.1.1 Entscheidungsorientierte Bewertungsmethodik ...154 5.2.1.2 Strategische Planung.............................................158 5.2.1.3 Strategische Steuerung und Kontrolle ..................161

XII

Inhaltsverzeichnis

5.2.2 Steuerung der Erfolgsverwendung .....................................163 5.2.2.1 Ausschüttung von Erfolgen ..................................163 5.2.2.2 Thesaurierung von Erfolgen .................................167 5.2.3 Erfolgsbeteiligung von Führungskräften ............................169 5.2.3.1 Rahmenbedingungen der Erfolgsbeteiligung .......169 5.2.3.2 Wertorientiertes Vergütungsmodell......................171 5.2.4 Investor Relations ...............................................................176 5.2.4.1 Grundlagen............................................................176 5.2.4.2 Zielgruppen und Handlungsparameter..................180 5.2.4.3 Kommunikationsinstrumente und -inhalte............182 5.3 Aufgaben des unternehmenswertorientierten Controlling .....186 5.3.1 Grundlagen..........................................................................186 5.3.2 Finanzwirtschaftliche Planungsrechnung ...........................189 5.3.2.1 Integrierte Finanz- und Erfolgsplanung................189 5.3.2.2 Kapitalflussrechnungen.........................................192 5.3.2.3 Vollständige Finanzpläne......................................193 5.3.3 Strategische Vorteilhaftigkeitsbeurteilung .........................198 5.3.3.1 Ermittlung differenzierter Kapitalwerte................198 5.3.3.2 Absolute Vorteilhaftigkeitsbeurteilung ................204 5.3.3.3 Relative Vorteilhaftigkeitsbeurteilung..................205 5.3.3.4 Finanzwirtschaftliche Risikobeurteilung ..............209 5.4 Zusammenfassende Beurteilung ................................................210

6

Planung und Bewertung von Wertsteigerungsstrategien ........ 213 6.1 Grundlagen ..................................................................................213 6.2 Realwirtschaftliche Wertsteigerungsstrategien........................214 6.2.1 Wertsteigerungspotenziale realwirtschaftlicher Strategien ............................................................................214 6.2.2 Positionierung des Gesamtunternehmens ...........................216 6.2.2.1 Überprüfung der unternehmenspolitischen Sachziele ............................................................216 6.2.2.2 Steuerung des Portfolios dezentraler Unternehmensbereiche..........................................217 6.2.2.3 Akquisition neuer Unternehmensbereiche............221 6.2.2.4 Verkauf von Unternehmensbereichen ..................225

Inhaltsverzeichnis

XIII

6.2.3 Effizienz der gesamtunternehmensbezogenen Prozesse.....228 6.2.3.1 Ressourcenallokation ............................................228 6.2.3.2 Strategische Allianzen ..........................................230 6.2.3.3 Restrukturierungskonzepte ...................................232 6.2.3.4 Konzentration auf Kernkompetenzen ...................234 6.2.4 Effizienz des dezentralen Ressourceneinsatzes ..................236 6.2.4.1 Planung und Evaluation dezentraler Wettbewerbsstrategien ..........................................236 6.2.4.2 Optimierung des dezentralen Kapitaleinsatzes .....239 6.3 Finanzwirtschaftliche Wertsteigerungsstrategien....................241 6.3.1 Wertsteigerungspotenziale finanzwirtschaftlicher Strategien ............................................................................241 6.3.2 Generierung finanzieller Wettbewerbsvorteile...................243 6.3.2.1 Corporate Finance .................................................243 6.3.2.2 Corporate Banking ................................................245 6.3.2.3 Optimierung der Finanzierungsstruktur................246 6.3.2.4 Nutzung von Finanzinnovationen.........................248 6.3.3 Finanzwirtschaftliches Risikomanagement ........................250 6.3.3.1 Portfoliopolitik......................................................250 6.3.3.2 Ausschüttungspolitik.............................................251 6.3.3.3 Kapitalstrukturpolitik............................................254 6.4 Zusammenfassende Beurteilung ................................................256

7

Schlussbetrachtung ..................................................................... 259

Literaturverzeichnis .......................................................................... 263 Stichwortverzeichnis.......................................................................... 309

Abbildungsverzeichnis

XV

Abbildungsverzeichnis Abb. 1:

Primäre finanzielle Zielsetzung der DAX 100-Unternehmen...........2

Abb. 2:

Aufbau der Arbeit..............................................................................5

Abb. 3:

Entwicklungstendenzen der unternehmensexternen und -internen Rahmenbedingungen .........................................................................9

Abb. 4:

Von der finanziellen Planung zum strategischen Management ......10

Abb. 5:

Phasen und Gegenstände des strategischen Managements .............15

Abb. 6:

Koalitionstheoretische Interpretation eines Unternehmens ............20

Abb. 7:

Kanalisierungswirkung von Strategien ...........................................22

Abb. 8:

Prinzip der dualen Organisation ......................................................24

Abb. 9:

Bestandteile der strategischen Kontrolle.........................................26

Abb. 10: Einordnung der strategischen Ziele in das Zielsystem....................30 Abb. 11: Einwendungen gegen gewinnorientierte Zielgrößen ......................32 Abb. 12: Bilanz- versus Kapitalmarktperspektive .........................................35 Abb. 13: Anlagegrundsätze des Investmentfonds „Top 50 Europa“ .............40 Abb. 14: Anlässe für Unternehmensbewertungen..........................................44 Abb. 15: Hauptfunktionen der Unternehmensbewertung ..............................49 Abb. 16: Grundsätze entscheidungsorientierter Unternehmensbewertung....51 Abb. 17: Wertbegriffe in der Unternehmensbewertung.................................55 Abb. 18: Risikozuschläge und Sicherheitsäquivalente ..................................68 Abb. 19: Ertragswertverfahren in Theorie und Praxis ...................................71 Abb. 20: Systematisierung der Finanzierungstheorie ....................................76 Abb. 21: Kapitalkostenverlauf im traditionellen Ansatz bzw. bei Modigliani/ Miller ...........................................................................79 Abb. 22: Kapitalkostenverlauf mit Bereich effizienter Kapitalstrukturen .....83 Abb. 23: Wertpapierlinie (Security Market Line) im CAPM ........................88 Abb. 24: Kapitalmarkt- und unternehmensbezogene Risikobetrachtung ......89 Abb. 25: Equity- versus Entity-Ansatz ..........................................................95

XVI

Abbildungsverzeichnis

Abb. 26: Varianten der Discounted-Cashflow-Methode................................96 Abb. 27: Ermittlung des Unternehmenswertes nach der DCF-Methode .......99 Abb. 28: Bewertungskonzeptionen und ihre Erfolgsgrößen ........................100 Abb. 29: Differenzierung des Cashflows .....................................................103 Abb. 30: Ermittlung des freien Cashflows ...................................................105 Abb. 31: Verwendung des freien Cashflows................................................106 Abb. 32: Ermittlung des gewichteten Gesamtkapitalkostensatzes...............109 Abb. 33: Alternativen zur Bestimmung des Restwertes ..............................117 Abb. 34: Zusammenhang zwischen EVA und MVA ...................................135 Abb. 35: Gegenüberstellung verschiedener Wertsteigerungskonzepte........139 Abb. 36: Bezugsrahmen wertorientierter Unternehmensführung ................144 Abb. 37: Wettbewerbstheorie versus Finanzierungstheorie.........................146 Abb. 38: Wertorientierte Unternehmensführung versus Anspruchsgruppenkonzept .............................................................................149 Abb. 39: Phasen und Gegenstände wertorientierter Unternehmensführung ..........................................................................................153 Abb. 40: Ertragswertverfahren und Discounted-Cashflow-Methode ..........155 Abb. 41: Bewertungsverfahren der DAX 100-Unternehmen.......................157 Abb. 42: Shareholder-Value-Netzwerk........................................................159 Abb. 43: Systematisierung der Wertsteigerungsstrategien ..........................160 Abb. 44: Wertorientierte Steuerung der Erfolgsverwendung ......................164 Abb. 45: Gewinn- und Verlustpotenzial des wertorientierten Vergütungsmodells........................................................................174 Abb. 46: Wertorientiertes IR-Konzept .........................................................182 Abb. 47: Einordnung des unternehmenswertorientierten Controlling .........187 Abb. 48: Integrierte Finanz- und Erfolgsplanung innerhalb der Unternehmensgesamtplanung.................................................................190 Abb. 49: Globalfinanzplan ...........................................................................195 Abb. 50: Direkte zahlungsorientierte Ermittlung des freien Cashflows ......196 Abb. 51: Ermittlung differenzierter Kapitalwerte ........................................199

Abbildungsverzeichnis

XVII

Abb. 52: Spartenspezifische Eigenkapitalkostensätze .................................200 Abb. 53: Implikationen realwirtschaftlicher Wertsteigerungsstrategien .....215 Abb. 54: Werterzeugende und wertmindernde Unternehmensbereiche ......219 Abb. 55: Matrix der unternehmenspolitischen und wertbezogenen Positionierung................................................................................220 Abb. 56: Matrix der relativen Personal- bzw. Kapitalintensität...................229 Abb. 57: Evaluation von Wertsteigerungsstrategien....................................238 Abb. 58: Implikationen finanzwirtschaftlicher Wertsteigerungsstrategien .242 Abb. 59: Koordination von Finanzierungsbedarf und -alternativen ............244

Abkürzungsverzeichnis

XIX

Abkürzungsverzeichnis Abb. ............... Abbildung APV .............. Adjusted Present Value APT ............... Arbitrage Pricing Theory Aufl. .............. Auflage Ausg. ............. Ausgabe BB ................. Betriebs-Berater BBK .............. Buchführung, Bilanz, Kostenrechnung BFuP ............. Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis bspw. ............. beispielsweise bzw. ............... beziehungsweise CAPM ........... Capital Asset Pricing Model CFROI ........... Cashflow Return on Investment CVA ............... Cash Value Added d. h. ............... das heißt DAX .............. Deutscher Aktienindex DB ................. Der Betrieb DBW ............. Die Betriebswirtschaft DCF ............... Discounted Cashflow Diss. .............. Dissertation DStR .............. Deutsches Steuerrecht dt. .................. deutsch(e) DVFA/SG ...... Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management/Schmalenbach-Gesellschaft DWS............... Deutsche Gesellschaft für Wertpapiersparen mbH EBIT .............. Earnings Before Interest and Taxes et al. ............... et alii (und andere) EVA .............. Economic Value Added EW ................ Ertragswert f. .................... folgende Seite FAZ ............... Frankfurter Allgemeine Zeitung

XX

Abkürzungsverzeichnis

FB .................. Finanz Betrieb FCF ............... Freier Cashflow ff. ................... folgende Seiten FTE ............... Flow to Equity gem. ............... gemäß ggf. ................ gegebenenfalls GUW ............. Gesamtunternehmenswert HB ................. Handelsblatt HFA .............. Hauptfachausschuss des Instituts der Wirtschaftsprüfer e.V. Hrsg. .............. Herausgeber i. d. R. ............ in der Regel i. e. S. ............ im engeren Sinne i. w. S. ........... im weiteren Sinne IdW ............... Institut der Wirtschaftsprüfer e.V. io ................... io-Management Zeitschrift IR .................. Investor Relations IRR ................ Internal Rate of Return (Interner Zinsfuß) JfB ................. Journal für Betriebswirtschaft Jg. .................. Jahrgang Kap. ............... Kapitel KGV .............. Kurs/Gewinn-Verhältnis KWR ............. Kapitalwertrate M&A ............. Mergers & Acquisitions MVA ............. Market Value Added NKW ............. Nettokapitalwert No. ................. Number NOA............... Net Operating Assets NOPAT .......... Net Operating Profit After Taxes NOPLAT........ Net Operating Profit Less Adjusted Taxes Nr. ................. Nummer o. Jg. .............. ohne Jahrgang

Abkürzungsverzeichnis

o. V. ............... ohne Verfasser RoE ............... Return on Equity RoI ................ Return on Investment RoIC .............. Return on Investment Capital S. ................... Seite(n) SG ................. Schmalenbach-Gesellschaft - Deutsche Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. SGE ............... Strategische Geschäftseinheit SolZG ............ Solidaritätszuschlagsgesetz Sp. ................. Spalte(n) SVA ............... Shareholder Value Added TCF ............... Total Cashflow UB ................. Unternehmensbereich UW ................ Unternehmenswert Vgl. ............... Vergleiche Vol. ............... Volume WACC .......... Weighted Average Cost of Capital WiSt .............. Wirtschaftswissenschaftliches Studium WISU ............ Das Wirtschaftsstudium WPg .............. Die Wirtschaftsprüfung z. B. ............... zum Beispiel ZfB ................ Zeitschrift für Betriebswirtschaft ZfbF .............. Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung ZfO ................ Zeitschrift für Organisation ZögU .............. Zeitschrift für öffentliche und gemeinwirtschaftliche Unternehmen

XXI

1 Einleitung

1

1 Einleitung 1.1 Problemstellung Die für den Shareholder-Value-Ansatz grundlegende Veröffentlichung von Rappaport1 bildet den Ausgangspunkt der betriebswirtschaftlichen Diskussion über wertsteigerungsorientierte Managementansätze2. Wertsteigerungsansätze richten die gesamte Unternehmenstätigkeit an der Erhöhung des Unternehmenswertes (Shareholder Value) aus, so dass sie sich primär an den Interessen der Eigentümer bzw. Aktionäre orientieren. Die Aktionärsorientierung wird durch die Vielzahl alternativer Kapitalanlagemöglichkeiten begründet, die den Anteilseignern an den internationalen Kapitalmärkten zur Verfügung stehen. Infolge der intensiven Konkurrenz um Beteiligungskapital unterliegen kapitalmarktorientierte Unternehmen der Notwendigkeit, die Anforderungen der Kapitalgeber durch eine Steigerung des Unternehmenswertes zu erfüllen. Aus koalitionstheoretischer Sicht wird kritisiert, dass Shareholder-ValueAnsätze infolge der einseitigen Orientierung an den Zielen der Aktionäre die Interessen anderer Unternehmensbeteiligter ignorieren. Insofern haben die Wertsteigerungsansätze eine Kontroverse hinsichtlich der grundlegenden unternehmenspolitischen Zielsetzung ausgelöst. Hierbei konkurrieren die eigentümerorientierten Shareholder-Value-Ansätze mit Stakeholder-Ansätzen, die die Unternehmenspolitik an den Interessen sämtlicher bzw. ausgewählter Anspruchsgruppen des Unternehmens ausrichten.3 Die Diskussion um die Unternehmenswertsteigerung als zentrale unternehmenspolitische Zielsetzung wird durch die Notwendigkeit zur Auswahl eines geeigneten Bewertungsverfahrens verstärkt. Zwischen kapitalmarktorientierten und traditionellen Bewertungsverfahren bestehen sowohl methodische als auch inhaltliche Differenzen und es existieren unterschiedliche Auffassungen über das geeignete Verfahren zur Quantifizierung des realisierbaren Wertsteigerungspotenzials.4 Während die Heterogenität der Bewertungsverfahren in

1 2

3

4

Vgl. Rappaport (1986). Siehe bspw. die Monographien von Velthuis (2005), Lorson (2004), Duss (2003), Laux (2003), Nowak (2003), Schaeffer (2002), Wortmann (2001), Hachmeister (2000), Richter (1999), Günther (1997), Hardtmann (1996), Raster (1996), Breid (1994), Bischoff (1994) und Herter (1994) sowie die primär anwendungsorientierten Veröffentlichungen von Langguth (2008), Coenenberg/Salfeld (2007), Stiefl/Westerholt (2007), Koller/Goedhart/Wessels (2005), Velthuis/Wesner (2005), Weber et al. (2004), Rappaport (1999), Brunner (1999), Unzeitig/Köthner (1995), Höfner/Pohl (1994), Lewis (1994) und Stewart (1991). Zur Orientierung an sämtlichen Anspruchsgruppen siehe bspw. Janisch (1992) und Freeman (1984); zur primären Orientierung an den Interessen der Eigenkapitalgeber sowie der Führungskräfte bzw. sämtlicher Mitarbeiter des Unternehmens siehe Hahn/Hungenberg (2001). Vgl. z. B. Hachmeister (2000); Jonas (1995); Schmidt (1995); Ballwieser (1994); Börsig (1993); Helbling (1993b) und Schmidt (1993a).

2

1 Einleitung

den neunziger Jahren des vergangenen Jahrhunderts die Akzeptanz wertorientierter Managementkonzepte erschwert haben mag, gelten diese Gegensätze heute als weitgehend überwunden.5 In den ersten Auflagen dieser Monographie hieß es noch, dass die Wertsteigerungsorientierung nicht explizit in die Philosophie des strategischen Managements einbezogen wird. Heute lässt sich festhalten, dass die Wertorientierung der Unternehmenspolitik integraler Bestandteil von strategischen Managementkonzepten ist.6 Auch in der Unternehmenspraxis zeigt sich die herausragende Bedeutung wertorientierter Zielgrößen (siehe Abb. 1).7

60,0% 50,0%

55,9%

40,0% 30,0% 27,1%

20,0%

16,9% 10,0% 0,0%

Orientierung am Unternehmenswert Abb. 1:

Gewinn- bzw. Umsatzorientierung

Orientierung an traditionellen Renditegrößen

Primäre finanzielle Zielsetzung der DAX 100-Unternehmen; Quelle: Pellens/Tomaszewski/Weber (2000), S. 1825.

Die Bedeutung wertorientierter Unternehmensführung zeigt sich nicht zuletzt in Krisenzeiten. Seit Herbst 2008 hat sich die Krise des amerikanischen Immobilienmarktes zu einer weltweiten Finanz- und Wirtschaftskrise ausgeweitet.8 Eine Ursache dieser Krise liegt darin, dass an den internationalen Kapitalmärkten bis in das Jahr 2007 zu niedrige Risikoprämien verlangt wurden.9

5 6

7

8 9

Vgl. pars pro toto IdW (2000), S. 826 ff. Vgl. z. B. Hungenberg (2008), S. 29 ff.; Welge/Al-Laham (2008), S. 220 ff.; Bamberger/Wrona (2004), S. 100 ff. und Hahn/Hungenberg (2001). Vgl. z. B. Langguth (2008), S. 131 ff.; Achleitner/Bassen (2002), S. 611 ff.; Pellens/Tomaszewski/Weber (2000), S. 1825 ff., Pellens/ Rockholtz/Stienemann (1997), S. 1933 ff. sowie Peemöller/Bömelburg/ Denkmann (1994), S. 741 ff. Siehe den Überblick bei Pape/Schlecker (2009), S. 38-45. Vgl. Schlecker (2009), S. 2.

1 Einleitung

3

Unternehmen können den Wert des ihnen anvertrauten Kapitals nur steigern, wenn sie mindestens ihre risikoadjustierten Kapitalkosten verdienen. Aufgrund der niedrigen Risikoprämien konnten Unternehmen in der jüngeren Vergangenheit Kapital aufnehmen, für das sie vergleichsweise geringe Finanzierungskosten zu zahlen hatten. Infolge der günstigen Finanzierungskonditionen erhalten Unternehmen jedoch Fehlanreize hinsichtlich der Kapitalverwendung. In diesem Fall besteht der Anreiz, riskante Investitionen zu tätigen, obwohl die Renditeerwartung in Bezug auf das Investitionsrisiko zu niedrig ist. Angesichts des Missverhältnisses von Risiko und Rendite vermindern diese Investitionen den Wert des Unternehmens oder gefährden sogar die Unternehmensexistenz. Insofern bestätigt die Finanz- und Wirtschaftskrise noch einmal nachdrücklich die Bedeutung der Wertorientierung für die langfristige Existenz- und Erfolgssicherung von Unternehmen.

1.2 Zielsetzung Vor dem Hintergrund der skizzierten Problemstellung besteht die grundlegende Zielsetzung der vorliegenden Arbeit darin, die Bedeutung des Unternehmenswertes als Ziel- und Steuerungsgröße des strategischen Managements zu untersuchen. Angesichts der veränderten Rahmenbedingungen an den internationalen Kapitalmärkten wird hierzu als erstes Untersuchungsziel die Notwendigkeit zur Orientierung am Unternehmenswert hergeleitet. Kapitalgeber haben an den internationalen Kapitalmärkten eine Vielzahl alternativer Anlagemöglichkeiten, so dass die Berücksichtigung ihrer monetären Interessen zur conditio sine qua non des strategischen Managements wird. Daher soll die Frage beantwortet werden, inwieweit die Anforderungen der Kapitalgeber durch die Integration des Unternehmenswertes in das unternehmenspolitische Zielsystem berücksichtigt werden können. Angesichts der Differenzen zwischen den verschiedenen Bewertungsverfahren besteht das zweite Untersuchungsziel der Arbeit darin, die zur Ermittlung des Unternehmenswertes geeignete Bewertungsmethodik zu identifizieren. Da der Unternehmenswert als strategische Zielgröße in den Entscheidungsprozess des strategischen Managements integriert werden soll, sind zunächst grundsätzliche Anforderungen an die entscheidungsorientierte Unternehmensbewertung zu formulieren. Die geeignete Wertermittlungsmethodik wird anschließend vor dem Hintergrund der entscheidungsorientierten Bewertungsgrundsätze ausgewählt. Indem verfahrenstechnische Ähnlichkeiten zwischen den kapitalmarktbezogenen Wertsteigerungsansätzen und den aus der Unternehmensbewertungslehre bekannten Verfahren aufgezeigt werden, soll schließlich die Akzeptanz wertorientierter Unternehmensführung erhöht werden.

4

1 Einleitung

Das dritte Untersuchungsziel der Arbeit liegt in der Entwicklung eines wertorientierten Führungskonzeptes, das durch die Synthese von strategischem Management und entscheidungsorientierter Unternehmensbewertungslehre theoretisch fundiert wird. Dabei zielt das Konzept wertorientierter Unternehmensführung auf die Überwindung der Kontroverse zwischen ShareholderValue- und Stakeholder-Orientierung, indem sowohl finanzierungstheoretische als auch koalitionstheoretische Erkenntnisse berücksichtigt werden. Im wertorientierten Führungskonzept wird der Unternehmenswert als monetäre Zielgröße verstanden, die das finanzielle Potenzial abbildet, das grundsätzlich zur Erfüllung der Ansprüche sämtlicher Unternehmensbeteiligter verfügbar ist. Vor diesem Hintergrund liegt die abschließende Zielsetzung der Arbeit darin, Implikationen der wertorientierten Unternehmensführung für die Ableitung von Strategien aufzuzeigen, die den Unternehmenswert im Interesse sämtlicher Unternehmensbeteiligter steigern. Die Wertsteigerungspotenziale des Unternehmens werden innerhalb eines theoretisch fundierten Bezugsrahmens analysiert, der die systematische Planung und Implementierung von Wertsteigerungsstrategien ermöglicht. Damit erweitert das wertorientierte Führungskonzept bisherige Konzepte der strategischen Planung und bietet gleichzeitig Anknüpfungspunkte für die Generierung neuer Wertsteigerungsstrategien.

1.3 Vorgehensweise Den theoretischen Bezugsrahmen der vorliegenden Untersuchung bildet die entscheidungsorientierte Sicht des strategischen Managements, die die einzelnen Managementfunktionen innerhalb des unternehmerischen Entscheidungsprozesses analysiert. Einführend wird in Kap. 2 das zugrundeliegende Verständnis des strategischen Managements dargelegt (siehe auch Abb. 2). Dem strategischen Management obliegt es, das unternehmenspolitische Zielsystem festzulegen. Nachdem die wesentlichen Funktionen des strategischen Managements erläutert worden sind, erfolgt anschließend die Ableitung und Systematisierung der strategischen Unternehmensziele. Da die Aussagefähigkeit traditioneller Ziel- und Steuerungsgrößen bei der finanziellen Strategiebeurteilung begrenzt ist, wird der Unternehmenswert als ergänzendes Finanzziel in das Zielsystem des strategischen Managements integriert.

1 Einleitung

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Kap. 1: Einleitung

Kap. 2: Theorie und Entscheidungsprozess des strategischen Managements

Kap. 3: Bewertungstheoretische Grundlagen und Verfahren der traditionellen Unternehmensbewertung

Kap. 4: Finanzierungstheoretische Grundlagen und Verfahren der kapitalmarktorientierten Unternehmensbewertung

Kap. 5: Theoretische Fundierung, Entscheidungsprozess und Aufgabenkomplexe wertorientierter Unternehmensführung Kap. 6: Realwirtschaftliche und finanzwirtschaftliche Wertsteigerungsstrategien

Kap. 7: Fazit und Ausblick

Abb. 2:

Aufbau der Arbeit.

Als Voraussetzung für die Integration des Unternehmenswertes in das Zielsystem des strategischen Managements werden in Kap. 3 zunächst die theoretischen Grundlagen der funktionalen Unternehmensbewertungslehre herausgearbeitet. Die bewertungstheoretischen Erkenntnisse bestimmen die grundsätzlichen Anforderungen an die entscheidungsorientierte Unternehmensbewertung. Vor dem Hintergrund dieser Bewertungsgrundsätze werden die traditionellen Verfahren zur Bestimmung des Unternehmensgesamtwertes erläutert und hinsichtlich ihrer Eignung zur Ermittlung entscheidungsorientierter Unternehmenswerte für das strategische Management diskutiert. Den traditionellen Bewertungsverfahren wird in Kap. 4 die kapitalmarktorientierte Bewertungsmethodik nach der Discounted-Cashflow-Methode gegenübergestellt. Das Kapitel beginnt mit der Erläuterung der für die Bewertungsmethodik relevanten investitions- und kapitalmarkttheoretischen Erkenntnisse. Basierend auf den finanzierungstheoretischen Grundlagen wird

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1 Einleitung

anschließend die Ermittlung des Unternehmenswertes nach der DiscountedCashflow-Methode erörtert. Schwerpunkte sind die Festlegung der Erfolgsgröße sowie die Ableitung des Kalkulationszinssatzes, da diese beiden Bestimmungsfaktoren entscheidend für die Höhe des Unternehmenswertes sind. Als Erfolgsgröße verwendet die Discounted-Cashflow-Methode freie Cashflows, während der unternehmensspezifische Kapitalkostensatz als Kalkulationszinssatz dient. Die Alternativen zur Ermittlung der freien Cashflows sowie des Kapitalkostensatzes werden dargelegt und hinsichtlich ihrer Aussagefähigkeit für die Ermittlung entscheidungsorientierter Unternehmenswerte diskutiert. Den Abschluss des vierten Kapitels bildet die vergleichende Gegenüberstellung alternativer Wertsteigerungskonzepte, die von Unternehmensberatungsgesellschaften auf Basis der theoretischen Bewertungsmethodik entwickelt worden sind. Auf den Grundlagen der vorhergehenden Kapitel basiert das in Kap. 5 erläuterte wertorientierte Führungskonzept. Einleitend wird der theoretische Bezugsrahmen wertorientierter Unternehmensführung dargelegt, der Erkenntnisse aus der Unternehmensbewertungslehre sowie aus der Finanzierungstheorie in den Entscheidungsprozess des strategischen Managements einbezieht. Des Weiteren integriert der Bezugsrahmen die Implikationen konkurrierender Managementansätze. Anschließend werden die Funktionen wertorientierter Unternehmensführung in entscheidungsprozessorientierter Sichtweise erläutert. Die beiden zentralen Aufgabenkomplexe betreffen die Erwirtschaftung monetärer Unternehmenserfolge sowie die Erfolgsverwendung. Darüber hinaus obliegt dem wertorientierten Führungskonzept die Koordination der unternehmenspolitischen Zielsetzungen mit den Interessen der wesentlichen Träger des Unternehmens. Die Informationsversorgungsfunktion ist Aufgabe des Controllings, das die erforderlichen zahlungs- und risikoorientierten Informationen zur Verfügung stellt. Schwerpunkte des unternehmenswertorientierten Controllings sind die zahlungsorientierte Planung der freien Cashflows im Rahmen der integrierten Finanz- und Erfolgsplanung sowie die Ermittlung von Kapitalwerten zur Vorteilhaftigkeitsbeurteilung von gesamtunternehmensbezogenen und dezentralen Wertsteigerungsstrategien. Infolge der Kapitalmarktorientierung beziehen sich die Aussagen des wertorientierten Führungskonzeptes vor allem auf börsennotierte Aktiengesellschaften. Grundlegende Schlussfolgerungen der Arbeit sind jedoch auf nicht börsennotierte Unternehmen übertragbar. Das wertorientierte Führungskonzept bildet den theoretischen Rahmen, innerhalb dessen die systematische Ableitung von Strategien zur Steigerung des Unternehmenswertes erfolgt. Basierend auf der Systematisierung der unternehmerischen Wertsteigerungspotenziale leitet Kap. 6 real- und finanzwirt-

1 Einleitung

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schaftliche Wertsteigerungsstrategien ab. Differenziert nach ihrer Bezugsebene können realwirtschaftliche Wertsteigerungsstrategien sowohl für das Gesamtunternehmen als auch für dezentrale Unternehmenseinheiten generiert werden. Demgegenüber beziehen sich finanzwirtschaftliche Wertsteigerungsstrategien ausschließlich auf die Gesamtunternehmensebene, da das strategische Finanzmanagement eine originäre Funktion der Unternehmenszentrale ist. Die Realisation der Wertsteigerungsstrategien soll einen positiven Beitrag zur Höhe des Unternehmensgesamtwertes leisten und dadurch die langfristige Existenz- und Erfolgssicherung des Unternehmens gewährleisten. Kap. 7 fasst die Erkenntnisse der vorliegenden Arbeit zusammen und zeigt Ansatzpunkte zur theoretischen und praktischen Weiterentwicklung wertorientierter Unternehmensführung auf.

2 Strategisches Management

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2 Strategisches Management 2.1 Grundlagen des strategischen Managements 2.1.1 Rahmenbedingungen Die Rahmenbedingungen für die strategische Führung von Unternehmen1 sind durch wachsende Dynamik, Diskontinuität und Komplexität der Unternehmensumwelt ebenso wie durch zunehmende Komplexität und Differenziertheit der unternehmensinternen Strukturen gekennzeichnet.2 Unternehmensexterne (umweltbezogene) Rahmenbedingungen: ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ

Globalisierung der Unternehmenstätigkeit Marktsättigung und reduziertes wirtschaftliches Wachstum Intensivierung des unternehmerischen Wettbewerbs Verkürzung technologischer Innovationsintervalle Hohes Volumen an zu verarbeitenden Informationen Gesellschaftlicher Wertewandel Ausweitung der verschiedenen am Unternehmen interessierten Gruppen Internationalisierung der Kapitalmärkte Rechtliche und organisatorische Änderungen an den Finanzmärkten Innovationen bei Finanzierungsinstrumenten Hohe Volatilitäten an den Finanz- und Rohstoffmärkten

Unternehmensinterne Rahmenbedingungen: ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ

Ungebrochener Trend zum Unternehmenswachstum Neue Formen der unternehmerischen Kooperation und Konzentration Anstieg der Unternehmensübernahmen und -zusammenschlüsse Konzentration auf Kernkompetenzen und -geschäfte Fokussierung auf strategische Geschäftseinheiten Dezentralisierung und Ausgliederung von Tochtergesellschaften

Abb. 3:

Entwicklungstendenzen der unternehmensexternen und -internen Rahmenbedingungen.

Die in Abb. 3 übersichtsartig dargestellten Entwicklungstendenzen der unternehmensexternen und -internen Rahmenbedingungen stellen dem strategischen Management die Aufgabe, die planmäßige und erfolgreiche Weiterentwicklung des Unternehmens durch die Anpassung und Weiterentwicklung der betriebswirtschaftlichen Führungs- und Steuerungskonzeptionen zu

1

2

Untersuchungsgegenstand der vorliegenden Arbeit sind börsennotierte Aktiengesellschaften; die Schlussfolgerungen lassen sich jedoch grundsätzlich auf nicht börsennotierte Unternehmen übertragen. Vgl. Macharzina/Wolf (2008), S. 18 ff.; Serfling (1992), S. 12 f. und Pfohl/Zettelmeyer (1987), S. 159.

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2 Strategisches Management

gewährleisten.3 Den Rahmen für die Evolution der unternehmerischen Führungssysteme zum strategischen Management bilden die Spannungsfelder von Innovation und Tradition, von Selbstverwirklichung und Partizipation sowie von Dezentralisation und Integration.4 Planungsverfahren

Finanzielle Planung

Langfristige Planung

Strategische Planung

Strategisches Management

Entstehungszeit

ab 1950

ab 1960

ab 1970

ab 1980

Problemstellung

Optimierung des Produktionsprozesses

Komplexität des Unternehmens

Niedrig

Mittel

Hoch

Sehr hoch

Technikorientierung

Gewinnorientierung

Potenzialorientierung

Entscheidungsund Systemorientierung

Operative Steuerung

Wachstumsorientierte Extrapolation

Marktorientierte kompetitive Reaktion

Aktiver wettbewerbsorientierter Ressourceneinsatz

Orientierung

Vorgehensweise

Abb. 4:

Unternehmens- Reaktion auf bezogene Reak- die Dynamik des tion auf einen Käufermarkt Unternehmensumfeldes

Bewältigung von Komplexität und Dynamik auf allen Feldern der Unternehmenstätigkeit

Von der finanziellen Planung zum strategischen Management, Quelle: modifiziert nach Wüthrich (1990), S. 179.

Die historische Evolution der betriebswirtschaftlichen Planungs- und Führungssysteme hat ihren Ausgangspunkt neben dem Rechnungswesen in der bis in die fünfziger Jahre des vergangenen Jahrhunderts dominierenden operativen Finanz- bzw. Budgetplanung (siehe Abb. 4).5 Hierauf aufbauend ist in den sechziger Jahren die langfristige Planung entstanden, die vor allem durch ihren Bezug auf unternehmensinterne Informationen gekennzeichnet ist.6 Aus der primär unternehmensbezogenen langfristigen Planung hat sich in den siebziger Jahren die stärker marktorientierte strategische Planung entwickelt. Der Schritt von der langfristigen zur strategischen Planung bezeichnet den Übergang von

3

4 5

6

Vgl. Hahn (1998), S. 564 f.; Serfling (1992), S. 12; Taylor (1992), S. 98 f.; Hopfenbeck (1990), S. 525 f.; Ansoff (1988), S. 830-832; Fritz et al. (1988), S. 569 und Hax/Majluf (1988), S. 53 f. Zur Ableitung dieser Spannungsfelder siehe Hahn (1989), S. 326-328 und Hahn (1988), S. 118-120. Zur historischen Entwicklung von Planung und Management siehe z. B. Welge/Al-Laham (2008), S. 1114; Bea/Haas (2005), S. 12-16; Müller-Stewens/Lechner (2001), S. 7ff; Siegwart/Mahari (1995), S. 82; Hinterhuber (1992), S. 66-68 sowie Hahn (1989), S. 326 f. Vgl. Staehle (1994), S. 581-583.

2 Strategisches Management

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der unternehmensinternen Analyse und vergangenheitsbezogenen Extrapolation zur externen Orientierung der Unternehmensplanung an markt- und wettbewerbsbezogenen Einflussfaktoren.7 Grenzen der strategischen Planung ergeben sich einerseits aus der formalistischen Ausrichtung sowie andererseits aufgrund von Implementierungsproblemen strategischer Planungen in der Unternehmenspraxis.8 Das als Erweiterung der strategischen Planung entstandene strategische Management orientiert sich ebenfalls an unternehmensexternen Informationen. Um die Grenzen der strategischen Planung zu überwinden, ergänzt das strategische Management die externe Orientierung um die Ausrichtung an den unternehmensinternen Rahmenbedingungen.9

2.1.2 Terminologische Abgrenzung Der anglo-amerikanisch geprägte Managementbegriff wird in der betriebswirtschaftlichen Literatur neben dem deutschen Begriff der Unternehmensführung verwendet.10 Während der Begriff der Unternehmensführung ursprünglich eher durch eine sachbezogene Sichtweise geprägt war, umfasst der Managementbegriff sach- und verhaltenswissenschaftliche Dimensionen.11 Da der Erfolg eines Unternehmens durch den gemeinsamen Einsatz von Sachkapital und Humanpotenzial geprägt wird, kann bei der Führung eines Unternehmens nicht von verhaltenswissenschaftlichen Aspekten abstrahiert werden.12 Die begriffliche Differenzierung erscheint daher wenig zweckmäßig, so dass im Folgenden die Begriffe des Managements und der Unternehmensführung synonym verwendet werden.13 Der Begriff des Managements beinhaltet eine institutionale, eine funktionale sowie eine prozessuale Dimension.14 Die institutionale Dimension stellt die Personen, die als Stelleninhaber Managementfunktionen ausüben, in den Mittelpunkt ihrer Betrachtungen und untersucht die strukturellen Beziehungen

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Vgl. Welge/Al-Laham (1993), S. 195; Gomez (1992), S. 11 und Stahl (1991), S. 165-168. Vgl. Hinterhuber (1996a), S. 29-31; Mintzberg (1994), S. 111; Kirsch/Knyphausen (1993), S. 106; Welge/Al-Laham (1993), S. 194; Wüthrich (1990), S. 185 und Pfohl/Zettelmeyer (1987), S. 146. Vgl. Hungenberg (2008), S. 52-56; Hahn (1988), S. 114 f. und Trux/Kirsch (1979), S. 226. Vgl. grundlegend Macharzina/Wolf (2008); Hinterhuber (1996a) und (1996b); Staehle (1994) und Hopfenbeck (1990). Vgl. Staehle (1994), S. 70 f.; siehe auch Kirsch (1993), Sp. 4105 f. und Kirsch/Grebenc (1986), S. 33. Vgl. Hinterhuber (1996b), S. 148 ff. und Steinmann/Schreyögg (1990), S. 407 ff. Entsprechend auch Macharzina/Wolf (2008), S. 35 f.; Baier (1994), S. 22; Götze/Rudolph (1994), S. 4; Hopfenbeck (1990), S. 409 und Brose (1983), S. 87. Sie aber auch die Differenzierung bei Bamberger/ Wrona (2004), S. 30 f. Zur funktionalen und institutionalen Dimension siehe z. B. Staehle (1994), S. 78-92 und Steinmann/ Schreyögg (1990), S. 5 f.; zur prozessualen Dimension siehe z. B. Hahn (1992f), S. 33 f. und Hahn (1989), S. 160 f.

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2 Strategisches Management

innerhalb des Unternehmens.15 Demgegenüber analysiert die funktionale Dimension die Führungsinhalte bzw. -aufgaben, die unabhängig von den konkreten Entscheidungsträgern dem Management zugeordnet werden.16 Als Kernfunktionen des Managements gelten Planung, Steuerung und Kontrolle, die durch Koordination und Organisation sowie durch Personalführung ergänzt werden.17 Die prozessuale Dimension ergänzt und erweitert die funktionale Dimension des Managements, indem der Ablauf und die formale Struktur unternehmerischer Führungsprozesse analysiert werden. In prozessorientierter Sichtweise werden die Funktionen des Managements als dynamische und geordnete Abfolge von Führungsaufgaben interpretiert.18 Die prozessuale Sichtweise wird maßgeblich durch das entscheidungs- und systemorientierte Verständnis des Managementprozesses sowie durch verhaltenswissenschaftliche Aspekte fundiert.19 Während der systemorientierte Ansatz den modelltheoretischen Rahmen des Unternehmens beschreibt, innerhalb dessen der Entscheidungsprozess des Managements abläuft,20 dient der entscheidungsorientierte Ansatz zur Analyse und Gestaltung der Handlungsund Entscheidungsvorgänge im unternehmerischen Führungsprozess.21 Das strategische Management ist eine Teildisziplin des Managements, die durch den grundlegenden Managementbegriff sowie durch den Begriff der Strategie geprägt wird. Unter dem Strategiebegriff werden sowohl geplante als auch ungeplante Strategien subsumiert.22 Geplante Strategien sind Maßnahmenbündel des Unternehmens zur Erreichung der langfristigen Unternehmensziele, während ungeplante Strategien durch sich emergent herausbildende Muster im Entscheidungs- und Handlungsstrom des Unternehmens entstehen.23 Strategien zeichnen sich dadurch aus, dass sich in den unternehmerischen Entscheidungen und Aktivitäten ein eindeutiges Handlungsschema herauskristallisiert, das die grundlegende Ausrichtung des Unternehmens

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Vgl. Hahn (1971), S. 166 f. Hierarchisch werden üblicherweise drei Managementebenen (Top, Middle und Lower Management) unterschieden; vgl. Staehle (1994), S. 86-88. Vgl. Staehle (1994), S. 78-81. Zu den Managementfunktionen siehe Hahn/Hungenberg (2001), S. 45-49; Staehle (1994), S. 79-81; Bleicher (1992a), S. 40 f.; Hopfenbeck (1990), S. 409 und Steinmann/Schreyögg (1990), S. 6 f. Vgl. Hungenberg (2008), S. 22; Macharzina/Wolf (2008), S. 45-47; Staehle (1994), S. 79; Hahn (1992f), S. 33; Ulrich/Fluri (1992), S. 23 f.; Grünig (1992), S. 269 und Steinmann/Schreyögg (1990), S. 9. Vgl. Hahn/Hungenberg (2001), S. 3-6 sowie den Überblick zu den verhaltenswissenschaftlichen Ansätzen bei Staehle (1994), S. 135-147. Vgl. Hahn (1992b), S. 1385 und Hahn (1971), S. 163-166; zum systemorientierten Ansatz siehe Bleicher (1992a), S. 55-57 und Ulrich/Fluri (1992), S. 30-32. Zum entscheidungsorientierten Ansatz siehe Heinen (1971a), S. 429-436; Heinen (1971b), S. 21-37; Sieben/Schildbach (1990), S. 12-19 und Laux (1991), S. 7-19. Zum Strategiebegriff vgl. Kutschker/Schmid (2008), S. 823 ff.; Macharzina/Wolf (2008), S. 251 ff.; Welge/Al-Laham (2008), S. 15 ff.; Bamberger/Wrona (2004), S. 106 ff.; Hahn/Hungenberg (2001), S. 101; Hahn (1989), S. 160; Brose (1983), S. 88 sowie Knyphausen-Aufsess (1995), S. 359-366. Vgl. Schmid/Kutschker (2002), S. 1244 und Müller-Stewens/Lechner (2001), S. 17.

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bestimmt und damit ein Vorgehensraster für die gesamte Unternehmenstätigkeit bildet.24 Angesichts seiner übergeordneten Perspektive ist das strategische Management für die grundlegende Richtung der Unternehmensentwicklung verantwortlich. Hierbei versucht das strategische Management, das Unternehmen in einem Zustand des dynamischen Gleichgewichts zu halten, um die gegenwärtige und zukünftige Entwicklungsfähigkeit des Unternehmens zu gewährleisten.25 Als übergeordnete Führungsphilosophie ist der Fokus des strategischen Managements grundsätzlich sowohl auf die Unternehmensumwelt als auch auf die eigenen Ressourcen, Fähigkeiten und Kompetenzen gerichtet.26 In der Umsetzung wird das strategische Management vielfach durch spezielle Führungskonzepte („Schulen“) konkretisiert, die einzelne Aspekte in den Mittelpunkt der Unternehmensführung stellen.27 Pars pro toto seien das marktorientierte bzw. das ressourcenorientierte Führungskonzept genannt. Die industrieökonomisch fundierten Ansätze der marktorientierten Unternehmensführung („Market-based View“) erklären den langfristigen Unternehmenserfolg aus der Markt- bzw. Branchenstruktur sowie aus dem strategischen Verhalten des Unternehmens.28 Anhand der Analyse von Kunden, Wettbewerbern und weiteren Marktteilnehmern untersuchen industrieökonomische Ansätze die relevante Markt- bzw. Branchenstruktur, um durch die geeignete Positionierung des Unternehmens Erfolgspotenziale aufzubauen, aus denen wiederum Wettbewerbsvorteile abgeleitet werden.29 Demgegenüber liegt der Ansatzpunkt der ressourcenorientierten Unternehmensführung („Resourcebased View“) auf den Ressourcen, Fähigkeiten und Kompetenzen des Unternehmens.30 Durch die einzigartige Kombination der unternehmerischen Ressourcen, Fähigkeiten und Kompetenzen werden unternehmensspezifische Erfolgspotenziale aufgebaut, die wiederum zur Ableitung von Wettbewerbsvorteilen dienen.31 Der Schwerpunkt der ressourcenorientierten Unternehmensführung liegt im Aufbau und in der Verteidigung ressourcenbedingter Wettbewerbsvorteile.

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Vgl. Macharzina/Wolf (2008), S. 256; Kirsch (1993), Sp. 4100 und Brose (1983), S. 89. Zu den Merkmalen des strategischen Managements vgl. Hungenberg (2008), S. 4 f.; Müller-Stewens/ Lechner (2001), S. 17-20; Hinterhuber (1992), S. 81 und Brose (1983), S. 95. Vgl. Mintzberg (1994), S. 108. Vgl. Kirsch/Knyphausen/Ringlstetter (1989), S. 6-9. Vgl. grundlegend Porter (2008), S. 33 ff. Vgl. Porter (1999), S. 28-44; Rühli (1995), S. 92 f.; Rühli (1994), S. 36 f.; Gomez (1993), S. 160 und Simon (1988), S. 464-466. Siehe als Überblick Bamberger/Wrona (2004), S. 42-48; Bamberger/Wrona (1996), S. 130 ff. sowie Knyphausen-Aufsess (1995), S. 82-87. Vgl. Prahalad/Hamel (1990), S. 16-18; Collis/Montgomery (1995), S. 118-120 und Rühli (1995), S. 94.

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2 Strategisches Management

Im Hinblick auf den langfristigen Unternehmenserfolg sollten allerdings weder das marktorientierte noch das ressourcenorientierte Führungskonzept mit der umfassenderen Philosophie des strategischen Managements gleichgesetzt werden. Die isolierte Betrachtung eines der beiden Führungskonzepte birgt vielmehr die Gefahr, die ganzheitliche Orientierung des strategischen Managements zu ignorieren. Demgegenüber können durch eine integrative Sichtweise die Erkenntnisse beider Konzepte genutzt werden. Im Rahmen der Evolution des strategischen Managements ist daher auch die Integration von marktorientierter und ressourcenorientierter Sichtweise zu beobachten.32 In integrativer Sichtweise können Erfolgspotenziale aufgebaut werden, indem Umwelt- bzw. Marktveränderungen antizipiert und die notwendigen Ressourcen des Unternehmens zeitgerecht mobilisiert werden. Der Entscheidungsprozess des strategischen Managements umfasst die in der nachfolgenden Abb. 5 dargestellten Phasen und Gegenstände. Die grundlegenden Aufgaben des strategischen Managements werden durch die Phase der strategischen Planung sowie durch die für die Entscheidungsrealisation notwendigen Phasen der strategischen Steuerung und der strategischen Kontrolle bestimmt.33 Die strategische Planung dient der Willensbildung, während durch die strategische Steuerung sowie die strategische Kontrolle die Willensdurchsetzung erfolgt.34 Phasenübergreifend übernimmt das strategische Controlling die Koordination und Integration der unternehmerischen Teilfunktionen.35 Des Weiteren obliegt dem strategischen Management die Verantwortung für Unternehmensvision, -kultur, -philosophie und -politik.36 Zur Erfüllung der systemgestaltenden Aufgaben dienen dem strategischen Management schließlich die Organisations-, Rechtsform- und Rechtsstrukturplanung sowie die Planung des Führungs- und Informationssystems.37 Zusammenfassend fällt dem strategischen Management die Aufgabe zu, in einem evolutionären Prozess die Unternehmensentwicklung vor dem Hintergrund des unternehmensbezogenen Leistungspotenzials zu koordinieren und zu steuern und

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Vgl. Bamberger/Wrona (2004), S. 48; Müller-Stewens/Lechner (2001), S. 165-173; Hahn (1998), S. 563579; Hinterhuber/ Friedrich (1997), S. 988 ff. und Bamberger/Wrona (1996), S. 130 ff. Zur Abgrenzung der einzelnen Phasen vgl. Kirsch (1993), Sp. 4108; Hahn (1991), S. 122; Hopfenbeck (1990), S. 639-643; Steinmann/Schreyögg (1990), S. 132-135 sowie Brose (1983), S. 94 f. Vgl. Hahn (1995a), S. 230; Hahn (1971), S. 162 und Mann (1990), S. 101 f. Die Ergänzung der strategischen Planung durch strategische Steuerung und Kontrolle wird als begriffskonstituierend für das strategische Management verstanden; vgl. Mintzberg (1994), S. 107 und Welge/Al-Laham (1993), S. 196. Vgl. Hahn (1989), S. 159. Vgl. Hinterhuber (1996a), S. 39-44; Steinle/Lawa/Kolbeck (1994), S. 379; Hahn (1992a), S. 11; Hahn (1991), S. 123-125 und Steinmann/Schreyögg (1990), S. 9. Vgl. Hahn (1992f), S. 38 und Hahn (1989), S. 162.

2 Strategisches Management

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damit die Konsistenz zwischen Strategien und Potenzial des Unternehmens zu gewährleisten.38 Unternehmensphilosophie und Unternehmenskultur Unternehmensvision Generelle Ausrichtung des Unternehmens

Unternehmenspolitik

Unternehmensstrategien Geschäftsbereichsstrategien Funktionale Strategien

Strategische Steuerung

Strategisches Controlling

Strategische Planung

Informationsversorgung Koordination der Teilfunktionen

Unternehmenspolitisches Leitbild Generelle Zielplanung Verhalten gegenüber Anspruchsgruppen

Strategieimplementierung Strategieübersetzung in operative Planung

Strategische Kontrolle Prämissenkontrolle, Konsistenzkontrolle, Durchführungskontrolle, Überwachung

Abb. 5:

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Phasen und Gegenstände des strategischen Managements, Quelle: in Anlehnung an Welge/Al-Laham (2008), S. 146 und Hahn/Hungenberg (2001), S. 5.

Vgl. Brose (1983), S. 96 und Kirsch/Grebenc (1986), S. 78. Steinmann/Schreyögg sprechen von einer unternehmensexternen sowie einer -internen Analyse; vgl. Steinmann/Schreyögg (1990), S. 133-135.

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2.2 Aufgabenkomplexe des strategischen Managements 2.2.1 Unternehmensvision, -kultur und -philosophie Die Unternehmensvision dient als grundlegender Bezugspunkt des strategischen Managements, durch den „die Vorstellung von der zukünftigen Rolle eines Unternehmens in Bezug auf Unternehmenszweck, -ziel und -selbstverständnis“39 beschrieben wird. Dabei ist die Unternehmensvision immer zukunfts- und personenbezogen, da Visionen aus den subjektiven Vorstellungen der Führungspersönlichkeiten über die zukünftige Rolle des Unternehmens resultieren.40 Die Unternehmensvision bestimmt den Charakter der Organisation „Unternehmen“, prägt dessen Leistungsziele und gibt die grundsätzliche Richtung für die zukünftige Unternehmensentwicklung vor.41 Durch Realitätsbezug, Novitätsgehalt und Selektionskraft grenzt sich die Unternehmensvision von der realitätsfernen Utopie einerseits und von der formalistischen Extrapolation andererseits ab.42 Im Hinblick auf die Unternehmensentwicklung erfüllt die Unternehmensvision eine impulsgebende, eine ordnende und integrative sowie eine erfolgsfördernde Funktion.43 Die Unternehmenskultur basiert auf den in der Unternehmensvision festgehaltenen Wertvorstellungen der im Unternehmen tätigen Menschen. „Die Unternehmungskultur ist die Gesamtheit der in der Unternehmung vorherrschenden Wertvorstellungen, Traditionen, Überlieferungen, Mythen, Normen und Denkhaltungen, die den Mitarbeitern auf allen Verantwortungsebenen Sinn und Richtlinien für ihr Verhalten vermitteln.“44 Die Unternehmenskultur, die sich im Zeitablauf der Unternehmensexistenz inkremental herausgebildet hat, wird durch die Geschichte des Unternehmens, durch die Unternehmensumwelt und durch die Wertvorstellungen der Mitarbeiter geprägt.45 Die Unternehmenskultur ist im Zeitablauf grundsätzlich veränderbar,46 wobei eine willentliche Beeinflussung durch die Führungskräfte allerdings nur bedingt möglich ist.47 Die Unternehmenskultur ermöglicht eine klare Fokussierung des Unternehmensverhaltens und damit eine Reduzierung der unternehmerischen Regelungsdichte.48 39

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Henzler (1988a), S. 21; vergleichbar auch Becker (2006), S. 39 f.; Müller-Stewens/Lechner (2001), S. 174 f. und Hahn (1994), S. 81. Vgl. Henzler (1988b), S. 1300; Bonsen (1989), S. 35-37 und Bleicher (1994), S. 102 f. Vgl. Hinterhuber (1992), S. 70 und Hax/Majluf (1988), S. 63. Vgl. Rühli (1990), S. 113 f. Vgl. Rühli (1990), S. 115 f. Hinterhuber (1996b), S. 49; vergleichbar auch Hungenberg (2008), S. 39-44; Bea/Haas (2005), S. 461463 und Ulrich (1993), Sp. 4351 f. Vgl. Hahn (1994), S. 68; Bleicher (1992b), S. 853-858 und Bleicher (1992a), S. 154 f. Vgl. Macharzina/Wolf (2008), S. 242 ff. und Becker (2006), S. 36 f. Vgl. Bleicher (1992b), S. 852; Hahn (1991), S. 125 und Pümpin/Prange (1991), S. 18. Vgl. Wüthrich (1990), S. 198.

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17

Die Unternehmensphilosophie wird als „ganzheitliche Interpretation der wirtschaftlichen und gesellschaftlichen Funktion und Stellung der Unternehmung und der daraus abzuleitenden Sinnzusammenhänge und Wertbezüge des Managements“49 verstanden. Prägend für die Unternehmensphilosophie sind die individuellen Wertvorstellungen und das hieraus abgeleitete Führungsverhalten der Führungskräfte.50 Die unternehmensphilosophische Fundierung der Unternehmenstätigkeit ist erforderlich, um die langfristige Akzeptanz des Unternehmens innerhalb des durch die gesellschaftlichen Wertvorstellungen geprägten Umfeldes zu gewährleisten.51 „In der Unternehmungsphilosophie drückt sich letztlich die gesellschaftliche Verantwortung der Unternehmung aus, die ihrem Handeln Legitimität verleiht.“52 Zwischen Unternehmensphilosophie und Unternehmenskultur bestehen enge Wechselbeziehungen.53 Während die Unternehmenskultur das aus der Vergangenheit entstandene Werte- und Normensystem abbildet, spezifiziert die Unternehmensphilosophie die zukünftig gewünschte Ausprägung der Normen und Werte.54 Die Unternehmensphilosophie prägt damit die zukünftig angestrebte Unternehmenskultur.55 Aus der Tatsache, dass Strategien häufig scheitern, weil deren Planung und Realisation ohne Übereinstimmung mit der Unternehmensphilosophie und -kultur vorgenommen wird, ergibt sich deren grundlegende Bedeutung für das strategische Management.56 Unternehmensphilosophie und -kultur sind dabei sowohl situative Kontextvariable als auch gestaltbare Instrumentalvariable des strategischen Managements.57 Das strategische Management hat die Aufgabe, das Spannungsfeld zwischen diesen beiden Dimensionen auszugleichen.

2.2.2 Unternehmenspolitik Die Unternehmenspolitik konkretisiert die Inhalte von Unternehmensvision, -philosophie und -kultur. In diesem Rahmen obliegt der Unternehmenspolitik die Formulierung der generellen Unternehmensziele,58 die Abgrenzung des unternehmerischen Tätigkeitsfeldes sowie die Definition des Verhaltens

49 50 51 52 53 54 55 56

57 58

Ulrich/Fluri (1992), S. 53. Vgl. Hahn (1988), S. 113. Vgl. Bleicher (1992a), S. 60 f. und Ulrich/Fluri (1992), S. 54. Bleicher (1994), S. 59. Vgl. Hungenberg (2008), S. 41 und Hahn (1991), S. 130. Vgl. Bleicher (1992a), S. 64. Vgl. Hahn (1992b), S. 1390 sowie Hoffmann (1989), S. 171-173. Vgl. Porter (1999), S. 53 f.; Hahn (1993b), S. 776; Trux (1993), S. 320 f.; Bleicher (1992a), S. 161 f.; Hinterhuber (1992), S. 77 und Hofbauer (1992), S. 59-61. Vgl. Ulrich (1993), Sp. 4353. Ziele stellen Aussagen über angestrebte zukünftige Zustände dar, die durch Aktionen erreicht werden sollen; vgl. Heinen (1971b), S. 49 f.

18

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gegenüber den verschiedenen am Unternehmen beteiligten Anspruchsgruppen.59 Die Unternehmensziele haben grundlegende Bedeutung für das strategische Management, da der Erfolg unternehmerischer Tätigkeit durch den Erfüllungsgrad der Unternehmensziele definiert wird. Ohne Zielorientierung ist eine erfolgreiche Unternehmenstätigkeit somit nicht möglich.60 Ziele werden gegenüber ähnlichen Begriffen wie dem Zweck oder der Aufgabe anhand der Zieldimensionen abgegrenzt.61 Dimensionen von Zielen sind der Zielinhalt, das angestrebte Niveau an Zielerreichung, der zeitliche Bezug und der hierarchische Rang des Zieles. Differenziert nach dem Zielinhalt werden Sach-, Wert- und Sozialziele unterschieden.62 Sachziele umfassen Leistungs- und Marktziele. Während Leistungsziele die Art und die Qualität des unternehmerischen Leistungsangebotes definieren, beschreiben Marktziele die erwartete Entwicklung des Gesamtmarktes sowie des eigenen Marktanteils.63 Bei den Wert- bzw. Formalzielen handelt es sich um monetäre Ziele, die den geplanten Unternehmenserfolg quantifizieren.64 Sozialziele dienen schließlich dazu, die Entscheidungen und Handlungen des Unternehmens an Umwelt, Gesellschaft und Mitarbeitern auszurichten.65 Das Zielniveau bezeichnet den absoluten oder relativen Umfang der angestrebten Zielerfüllung, wobei zwischen Optimallösungen und Anspruchsniveauforderung differenziert wird. Nach dem zeitlichen Bezug können des Weiteren strategische von operativen Zielen unterschieden werden, wobei letztere aus den strategischen Zielen abgeleitet werden.66 Durch die Hierarchisierung von Zielen entstehen Ober-, Zwischen- und Unterziele.67 Nach der Rangfolge werden schließlich Hauptziele und Nebenbedingungen unterschieden.68 Hauptziele, die üblicherweise als Optimallösung formuliert sind, legen die grundsätzlich anzustrebenden Sachverhalte fest, während konkurrierende Sachverhalte durch Nebenbedingungen in Form von Mindestanforderungen bzw. Höchstgrenzen berücksichtigt werden.69

59

60 61

62 63 64 65 66 67 68 69

Vgl. Welge/Al-Laham (2008), S. 191-199; Hill (1993), Sp. 4372; Bleicher (1992a), S. 88 und Hahn (1991), S. 130. Vgl. Staehle (1994), S. 408 und Sieben (1988), S. 83. Zur Differenzierung von Zielen siehe Macharzna/Wolf (2008), S. 201 ff.; Becker (2006), S. 15 ff.; Müller-Stewens/Lechner (2001), S. 182-187; Gemünden (1995), S. 252 f. und Staehle (1994), S. 414 f. Vgl. Hahn/Hungenberg (2001), S. 17-19 und Bleicher (1992a), S. 118 f. Vgl. Meyersiek (1991), S. 233. Vgl. Hahn/Hungenberg (2001), S. 19. Vgl. Fritz et al. (1985), S. 382 und Hahn (1994), S. 63. Vgl. Hahn/Hungenberg (2001), S. 19 und Dellmann (1993), Sp. 2246. Vgl. Macharzina/Wolf (2008), S. 206-208 . Vgl. Becker (2006), S. 21 f. Vgl. Gemünden (1995), S. 253.

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Im Verständnis des Unternehmens als zielorientiertes Aktionszentrum sind Unternehmensziele Richt- und Orientierungsgrößen für das gegenwärtige sowie zukünftige Entscheiden und Handeln von Unternehmen.70 Insofern bedingt jedes unternehmerische Handeln die Auswahl anzustrebender Ziele aus einem theoretisch unbegrenzten Potenzial an Unternehmenszielen. Die grundlegenden Unternehmensziele werden entweder durch autonome Zielsetzung oder durch systematische Ableitung im Rahmen der generellen Zielplanung ausgewählt.71 Im Anschluss an die Zielauswahl erfolgt die Systematisierung der Unternehmensziele durch ein hierarchisches Zielsystem. Schließlich werden die generellen Unternehmensziele gemeinsam mit den Verhaltensund Handlungsgrundsätzen des Unternehmens als unternehmenspolitisches Leitbild schriftlich dokumentiert.72 Unter dem Leitbild, das die auf hohem Abstraktionsgrad formulierte Unternehmensvision konkretisiert, versteht man die grundlegenden Maximen, die das Handeln des Unternehmens prägen und den Ausgangspunkt jeder Unternehmenstätigkeit bilden.73 Nach der Koalitionstheorie dient ein Unternehmen verschiedenen Anspruchsgruppen als Instrument, gruppenspezifische Ziele in bestmöglicher Weise zu verwirklichen.74 Als Anspruchsgruppen werden Personengruppen oder Einzelpersonen verstanden, die Einfluss auf die Zielformulierung nehmen können und deren Ziele im Zielsystem des Unternehmens berücksichtigt werden.75 Anspruchsgruppen sind Eigen- und Fremdkapitalgeber, Führungskräfte und weitere Mitarbeiter,76 Kunden und Lieferanten, der Fiskus sowie die Gesellschaft als Gesamtheit.77 Die einzelnen Gruppen werden durch den Anreizmechanismus der Individualzielerfüllung zur Leistung ihrer Beiträge an das Unternehmen motiviert,78 so dass Unternehmensziele letztendlich auf den individuellen Zielen der Anspruchsgruppen basieren.

70 71 72 73 74

75

76

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78

Vgl. Hahn/Hungenberg (2001), S. 11-13 und Hahn (1994), S. 60. Vgl. Hahn/Hungenberg (2001), S. 96-100 und Bleicher (1992a), S. 82 f. Vgl. Müller-Stewens/Lechner (2001), S. 178-182 und Mayer (1991), S. 44. Vgl. Bea/Haas (2005), S. 69 f.; Kirsch (1993), Sp. 4095 und Liessmann (1990), S. 316. Vgl. Welge/Al-Laham (2008), S. 191; Hahn/Hungenberg (2001), S. 11-13; Schmid (1998), S. 225; Hahn (1994), S. 61; Pümpin (1994), S. 275; Staehle (1994), S. 405-408 und Ulrich/Fluri (1992), S. 60-62. Zum Begriff der Anspruchsgruppe siehe Donaldson/Preston (1995), S. 76 f.; Janisch (1992), S. 123-129 und Freeman (1984), S. 46. Als weitere Mitarbeiter des Unternehmens werden die Arbeitnehmer verstanden, die keine Führungsaufgaben ausüben. Vgl. Bleicher (1994), S. 162 und Trux (1993), S. 321. Die Abgrenzung von Anspruchsgruppen kann im Zeitablauf variabel sein; vgl. Staehle (1994), S. 400. Vgl. Heinen (1971a), S. 435.

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Kapitalgeber Eigentümer Gläubiger Kapital Bezugsquellen Mitarbeiter Lieferanten

Gewinn

Zinsen

Entlohnung

Bezahlung

Arbeit

Leistung Unternehmen

Bezahlung

Bezahlung

Material

Leistung

Steuern

Recht

Staat

Abb. 6:

Kapital

Beiträge

Abnehmer Konsumenten Unternehmen

Kultur

Gesellschaft Öffentlichkeit

Koalitionstheoretische Interpretation eines Unternehmens, Quelle: Hungenberg (2008), S. 28.

Die einzelnen Unternehmensbeteiligten artikulieren im Zielbildungsprozess Individualziele unterschiedlicher Art (siehe Abb. 6). So fordern die Kapitalgeber als Gegenleistung für die Überlassung von Finanzierungsmitteln die Fähigkeit zur Rückzahlung sowie eine angemessene Verzinsung des investierten Kapitals. Die für das Unternehmen tätigen Mitarbeiter verlangen eine angemessene Entlohnung sowie Gestaltungs- und Mitbestimmungsmöglichkeiten. Kunden und Lieferanten erwarten, dass ihre Ansprüche zu marktgerechten Preisen erfüllt werden. Weitere Ansprüche an das Unternehmen formulieren schließlich die Gesellschaft bzw. der Staat. Neben der Planung der generellen Unternehmensziele definiert die Unternehmenspolitik die Verantwortung gegenüber den verschiedenen am Unternehmen beteiligten Gruppen, indem Grundsätze zur Verwendung der erwirtschafteten Unternehmenserfolge aufgestellt werden.79 Positive Unternehmenserfolge stellen Ergebnisse der unternehmerischen Strategien dar, die den gesamtunternehmensbezogenen Wohlstand erhöhen. Die unternehmenspolitischen Erfolgsverwendungsgrundsätze regulieren die Verteilung dieses Wohlstands-

79

Vgl. Ulrich/Fluri (1992), S. 82 f.; siehe auch Müller-Stewens/Lechner (2001), S. 20 f.

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zuwachses.80 Die interessengerechte Erfolgsverwendung bildet neben der Erwirtschaftung finanzieller Erfolge die zweite Determinante einer erfolgreichen Unternehmensentwicklung. Handlungsalternativen der Erfolgsverwendung sind die Ausschüttung der erwirtschafteten Unternehmenserfolge an die Eigentümer, die Erfolgsbeteiligung von Führungskräften und weiteren Mitarbeitern oder die Auszahlung an sonstige Anspruchsgruppen des Unternehmens. Als weitere Alternative können die finanziellen Überschüsse thesauriert werden, um die unternehmerische Innovations- und Wachstumskraft zu stärken und damit die langfristige Existenz- und Erfolgssicherung des Unternehmens zu gewährleisten.81 Ein weiterer Aufgabenkomplex der Unternehmenspolitik liegt in der Festlegung des unternehmerischen Tätigkeitsfeldes. Hierzu ist entsprechend den Unternehmenszielen das unternehmerische Leistungsangebot zu definieren und es sind Branchen und Regionen auszuwählen, in denen das Unternehmen seine Leistungen anbietet. Darüber hinaus muss die organisatorische und rechtliche Struktur des Unternehmens errichtet und kontinuierlich an die zukünftige Unternehmensentwicklung angepasst werden.82 Die planmäßige Unternehmensentwicklung zielt auf die ständige Anpassung der unternehmensinternen Potenziale an die veränderten Anforderungen der Unternehmensumwelt und damit letztendlich auf die Erfolgs- und Existenzsicherung des Unternehmens.83

2.2.3 Strategische Planung Die strategische Planung, die als zentrale Phase im Entscheidungsprozess des strategischen Managements gilt, dient der zukunftsorientierten Unternehmensentwicklung innerhalb des unternehmenspolitischen Rahmens und unter Berücksichtigung der planungsrelevanten Umweltfaktoren.84 Grundlegende Zielsetzung der strategischen Planung ist die Pflege und der Ausbau bestehender sowie der Aufbau neuer Erfolgspotenziale.85 Strategische Erfolgspotenziale stellen die Voraussetzung für die Generierung von Wettbewerbsvorteilen und damit auch für die Realisierung der strategischen Unternehmensziele dar.86 Die Bedeutung strategischer Erfolgspotenziale liegt in ihrer Funktion als Vorsteuergrößen für die operativen Unternehmenserfolge, wobei

80 81 82 83 84

85 86

Vgl. Hinterhuber (1996a), S. 98-101. Vgl. Hahn/Hungenberg (2001), S. 16 f. Vgl. Kirsch/Grebenc (1986), S. 35 und Bleicher (1994), S. 137-141. Vgl. Bleicher (1994), S. 49-51 und Bleicher (1991), S. 790-797. Vgl. Hahn/Hungenberg (2001), S. 100 f.; Porter (1999), S. 54 f.; Welge/Al-Laham (1993), S. 196; Grünig (1992), S. 269; Serfling (1992), S. 334; Hahn (1992d), S. 4 und Ulrich/Fluri (1992), S. 114. Vgl. Bleicher (1992a), S. 70 f.; Gälweiler (1990), S. 34 und Kirsch/Grebenc (1986), S. 33. Vgl. Schmid/Kutschker (2002), S. 1242; Kirsch (1993), Sp. 4096 und Pümpin (1992), S. 29-50.

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2 Strategisches Management

Erfolgspotenziale eine notwendige, aber keine hinreichende Bedingung für operative Unternehmenserfolge sind.87 Strategische Erfolgspotenziale werden durch die Generierung und Realisierung unternehmerischer Strategien aufgebaut. Strategien zielen dabei weniger auf das Erreichen eines fest umrissenen Endzustandes als vielmehr auf die Gewährleistung zukünftiger Handlungsfähigkeit, die eine möglichst umfangreiche Anzahl späterer Handlungsoptionen impliziert.88 Der durch die Strategie bedingte Handlungsrahmen dient der Kanalisierung operativer Handlungsmaßnahmen in Bezug auf die Erreichung der angestrebten Ziele (siehe Abb. 7).89

ZIEL

Ausgangspunkt der Strategie

Oszillierender Instrumenteneinsatz innerhalb des durch die Strategie vorgegebenen Strategiekanals

Abb. 7:

Kanalisierungswirkung von Strategien, Quelle: in Anlehnung an Becker (2006), S. 142.

In prozessualer Sichtweise wird die strategische Planung in die beiden Phasen der strategischen Analyse sowie der Strategieformulierung unterteilt. Die Phase der strategischen Analyse dient dazu, die zur Generierung von Strategien benötigten Umwelt- und Unternehmensinformationen zu erheben.90 In der Phase der Strategieformulierung erfolgt anschließend die Verdichtung der gewonnenen Informationen zu realisierbaren Strategiealternativen, aus denen eine oder mehrere vorteilhafte Alternativen ausgewählt werden.

87 88 89 90

Vgl. Eschenbach/Kunesch (1993), S. 5; Pümpin/Prange (1991), S. 20-21 und Gälweiler (1990), S. 26-29. Vgl. Hinterhuber (1996a), S. 17 f. Vgl. Becker (2006), S. 140-142. Vgl. Welge/Al-Laham (1993), S. 198 und Kirsch/Knyphausen/Ringlstetter (1989), S. 10.

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Unternehmen mit heterogenem Leistungsangebot sind typischerweise in strategische Geschäftseinheiten unterteilt,91 so dass zwischen der Planung von Gesamtunternehmensstrategien und dezentralen Geschäftsbereichsstrategien differenziert werden kann.92 Die Abgrenzung strategischer Geschäftseinheiten erfolgt zweidimensional anhand der Wettbewerbsbedingungen des anvisierten Marktsegmentes sowie anhand der vom Unternehmen in diesem Segment geplanten Aktivitäten.93 Strategische Geschäftseinheiten sind intern durch Homogenität charakterisiert, während sie sich extern durch Heterogenität gegenüber anderen strategischen Geschäftseinheiten abgrenzen. Zur erfolgreichen Strategieentwicklung und -realisation müssen strategische Geschäftseinheiten hinsichtlich Größe sowie Homogenität eine effektive Kontrolle der für den Markterfolg wesentlichen Einflussfaktoren gewährleisten.94 Die Abgrenzung strategischer Geschäftseinheiten kann der organisatorischen Struktur des Unternehmens entsprechen, sie kann allerdings auch von letzterer abweichen. Ein typisches Beispiel für die zweidimensionale Unterteilung von Unternehmen ist das Prinzip der dualen Organisation (siehe Abb. 8).95 Zunächst wird das Unternehmen nach dem divisionalen Organisationskonzept in verschiedene Unternehmensbereiche unterteilt.96 Die von den Unternehmensbereichen gebildete organisatorische Primärorganisation wird von den strategischen Geschäftseinheiten überlagert. Während die Primärorganisation operative Aufgaben erfüllt, nimmt die marktorientierte Sekundärorganisation strategische Aufgaben wahr. Nach dem Prinzip der dualen Organisation können Unternehmensbereiche aus mehreren strategischen Geschäftseinheiten bestehen; es können sich jedoch auch einzelne strategische Geschäftseinheiten über mehrere Unternehmensbereiche erstrecken. Schließlich können Unternehmensbereich und strategische Geschäftseinheit identisch sein.

91

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Zur Abgrenzung strategischer Geschäftseinheiten siehe Bea/Haas (2005), S. 140-146; Müller-Stewens/ Lechner (2001), S. 120-125; Porter (1999), S. 409-412; Zens/Rehnen (1994), S. 89-92; Gomez (1993), S. 113 und Becker (2006), S. 419 f. Vgl. Welge/Al-Laham (1993), S. 195 und Gomez/Weber (1989b), S. 19. Vgl. z. B. Bambeger/Wrona (2004), S. 112 ff. Vgl. Gluck/Kaufmann/Walleck (1980), S. 157. Vgl. Bea/Haas (2005), S. 397 und Staehle (1994), S. 727. Im Folgenden wird die divisionale Strukturierung des Unternehmens unterstellt; zur Abgrenzung zwischen divisionaler und funktionaler Organisationsstruktur vgl. Staehle (1994), S. 708-712.

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Zentrale

UB D

Abb. 8:

= Unternehmensbereich = Division

SGE P

= Strategische Geschäftseinheit = Produktlinie

Prinzip der dualen Organisation, Quelle: modifiziert nach Staehle (1994), S. 728.

Die Einteilung des Unternehmens in strategische Geschäftseinheiten bewirkt, dass ein Großteil der Strategien dezentral geplant und umgesetzt werden kann,97 während sich das Gesamtunternehmen auf die Koordination der strategischen Geschäftseinheiten konzentriert. Die Unternehmensgesamtstrategie definiert die Abgrenzung der strategischen Geschäftseinheiten und ordnet den einzelnen Geschäftseinheiten die benötigten Unternehmensressourcen zu.98 Damit steht die Frage nach dem optimalen Portfolio an Unternehmensbereichen sowie nach der geeigneten Abgrenzung strategischer Geschäftseinheiten im Mittelpunkt der Unternehmensgesamtstrategie.99 Die Geschäftsbereichsstrategien legen demgegenüber fest, in welcher Weise die einzelnen strategischen Geschäftseinheiten im Wettbewerb gegenüber Konkurrenten auftreten.100 Zum Aufbau und zum Erhalt von Wettbewerbsvorteilen verfolgen die strategischen Geschäftseinheiten jeweils eigene Kostenführerschafts-, Differenzierungs- oder Fokussierungsstrategien.101

97 98 99 100 101

Vgl. Schmid/Kutschker (2002), S. 1246 und Gomez/Weber (1989b), S. 19. Vgl. Porter (1999), S. 409; Porter (1987b), S. 43 sowie Hahn (1991), S. 131. Vgl. Müller-Stewens/Lechner (2001), S. 210 ff. und Schulte (1994), S. 11. Vgl. Hungenberg (2008), S. 330 ff. und Steinmann/Schreyögg (1990), S. 131. Vgl. Bamberger/Wrona (2004), S. 134 ff. und Hinterhuber (1992), S. 79.

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Zur Ableitung unternehmerischer Strategien nutzt die strategische Planung eine Vielzahl an Planungsinstrumenten, die umwelt- und unternehmensbezogene Informationen erfassen und auswerten.102 Aus der unzureichenden Informationsbasis der strategischen Planung resultieren vielfach Planungsprobleme. Zum einen sind die notwendigen Plandaten nicht verlässlich prognostizierbar, zum anderen ist die Erfassung sämtlicher relevanter Informationen nicht möglich.103 Folglich geht die strategische Planung selektiv vor und begrenzt die Menge an zu verarbeitenden Informationen. Die Kompensation des hieraus resultierenden Selektionsrisikos der strategischen Planung erfolgt durch die Phasen der strategischen Steuerung sowie der strategischen Kontrolle.

2.2.4 Strategische Steuerung und Kontrolle Die strategische Steuerung ist für die Implementierung der in der strategischen Planung formulierten Strategien verantwortlich, wobei die Funktion der strategischen Steuerung insbesondere darin liegt, die Implementierungsprozesse zu initiieren und zu koordinieren.104 Im Rahmen der Implementierung werden die grundsätzlichen Resultate strategischer Planungen konkretisiert und quantifiziert.105 Die strategische Steuerung bildet damit die Schnittstelle zwischen strategischer und operativer Planung. Da die operative Planung als Zielerreichungsplanung auf der generellen Zielplanung und der strategischen Planung aufbaut, werden im Rahmen der strategischen Steuerung aus den unternehmerischen Erfolgspotenzialen quantitative Erfolgsgrößen abgeleitet.106 Zentrale Zielgrößen der operativen Planung sind die monetären Erfolge sowie die Liquidität des Unternehmens. Die operative Planung zielt im Sinne einer effizienten Leistungserstellung auf den unter Erfolgs- und Liquiditätsgesichtspunkten optimalen betrieblichen Ressourceneinsatz.107 Das Ergebnis der operativen Planung bilden die aus den strategischen Plänen abgeleiteten operativen Funktionsbereichspläne bzw. -budgets.108 Neben der Transformation der strategischen in operative Pläne liegt die Aufgabe der strategischen Steuerung darin, den Implementierungsprozess steuernd zu begleiten. Die

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Vgl. Götze/Rudolph (1994), S. 11-16. Beispiele strategischer Planungsinstrumente sind die Erfahrungskurve, das Produktlebenszykluskonzept, die Markt- oder Wettbewerbsanalyse sowie die Konzepte der Portfolioplanung und -steuerung; vgl. Weber/Schäffer (2008), S. 383-395; Bea/Haas (2005), S. 58 f.; Serfling (1992), S. 336-340 und Hammer/Hinterhuber (1991), S. 235-240. Vgl. Refäuter (1990), S. 26 und Schreyögg/Steinmann (1985), S. 394-395. Vgl. Hahn (1989), S. 160; Kirsch/Knyphausen/Ringlstetter (1989), S. 10; Munari/Naumann (1984), S. 382 und Trux/Kirsch (1979), S. 227; zur Strategieimplementierung siehe auch Welge/Al-Laham (2008), S. 791 ff. Vgl. Stahl (1991), S. 180 und Kirsch/Knyphausen/Ringlstetter (1989), S. 10. Vgl. Hahn (1995a), S. 235 und Staehle (1994), S. 633-635. Vgl. Weber/Schäffer (2008), S. 273 ff.; Ulrich/Fluri (1992), S. 19 f. und Egger (1991), S. 49-51. Vgl. Hungenberg (2008), S. 45-49; Hahn (1989), S. 160 und Munari/Naumann (1984), S. 372.

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2 Strategisches Management

Steuerung des Implementierungsprozesses ist notwendig, da die Umsetzung der strategischen Planung aufgrund unternehmensexterner Störfaktoren sowie aufgrund der Unsicherheitsproblematik nicht automatisch zu dem angestrebten Sollzustand führt.109 Die strategische Steuerung nimmt erforderlichenfalls Korrekturentscheidungen bezüglich der originären strategischen Planung vor.

Strategieanalyse

Strategieformulierung und -auswahl

Strategieimplementierung

Prämissenkontrolle

Konsistenzkontrolle

Durchführungskontrolle

Abb. 9:

Bestandteile der strategischen Kontrolle, Quelle: Hungenberg (2008), S. 406.

Aufgrund der Ambiguität der strategischen Planung ist eine Ergänzung der Planungsphase durch die strategische Kontrolle erforderlich.110 Die Notwendigkeit der strategischen Kontrolle resultiert aus der Problematik, dass durch die Nichterreichung strategischer Ziele unternehmerische Erfolgspotenziale und damit zukünftige Unternehmenserfolge gefährdet werden.111 Die strategische Kontrolle kompensiert das Selektionsrisiko der strategischen Planung112 und überprüft die Prämissen, Vorgehensweisen und Ergebnisse von strategischer Planung und strategischer Steuerung (siehe auch Abb. 9).113 Die strategische Kontrolle basiert als eine den Planungs- und Realisationsprozess begleitende Kontrollart auf dem Prinzip der Vorkopplung (Feedforward-Kon109 110

111 112 113

Vgl. Munari/Naumann (1984), S. 371. Vgl. Müller-Stewens/Lechner (2001), S. 514 ff.; Weber (1989), S. 444 und Schreyögg/Steinmann (1985), S. 391-396. Teilweise wird die strategische Kontrolle auch als Bestandteil der strategischen Steuerung interpretiert; vgl. Kirsch/Grebenc (1986), S. 77 und Munari/Naumann (1984), S. 371. Vgl. Munari/Naumann (1984), S. 377. Vgl. Steinmann/Schreyögg (1990), S. 202 und Hasselberg (1989), S. 53. Vgl. Munari/Naumann (1984), S. 372.

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27

trolle),114 so dass potenzielle Auswirkungen externer Störgrößen im Managementprozess möglichst frühzeitig erkannt und dementsprechend Maßnahmen der Störungsabwehr eingeleitet oder gegebenenfalls Zielgrößen korrigiert werden können. Insofern liefert die strategische Kontrolle vor allem Anregungen zur Verbesserung des Planungsprozesses.

2.2.5 Strategisches Controlling Aufgrund von Unsicherheit, Informationsverfügbarkeit und Informationsauswahl ist die Formulierung, Umsetzung und Kontrolle strategischer Pläne mit einer Vielzahl von Problemen behaftet. Zur Ergänzung von strategischer Planung, Steuerung und Kontrolle dient daher das strategische Controlling,115 das integraler Bestandteil des strategischen Managements ist.116 Der in der Literatur heterogen verwendete Begriff des strategischen Controllings wird im Folgenden vor dem Hintergrund des generellen Controllingverständnisses über die controllingspezifischen Ziele, Funktionen und Aufgaben abgegrenzt.117 Die grundlegende Zielsetzung des strategischen Controllings besteht darin, die Unternehmensführung bei der langfristigen Existenz- und Erfolgssicherung des Unternehmens zu unterstützen, indem die grundlegende Adaptions- und Antizipationsfähigkeit des Unternehmens in Bezug auf unternehmensinterne und -externe Einflussfaktoren gewährleistet wird.118 Als Führungsunterstützungssystem erfüllt das strategische Controlling Koordinations- sowie Informationsversorgungsfunktionen,119 die sowohl auf Gesamtunternehmensebene als auch auf Ebene der Unternehmensbereiche wahrgenommen werden. Die Koordinationsfunktion bezweckt die Abstimmung der Funktionen der strategischen Planung, Steuerung und Kontrolle mit der Informationsversorgungsfunktion, um die Koordination des strategischen Führungssystems zu gewährleisten.120 Die Informationsversorgungsfunktion des strategischen Controllings dient der zielorientierten Bereitstellung strate-

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Vgl. Hahn (1992e), S. 652; Gälweiler (1990), S. 208 und Pfohl (1988), S. 804. Vgl. Horváth (2009), S. 220 ff.; Günther (1991), S. 50 f.; Stahl (1991), S. 186-191; Hahn (1990), S. 177 f.; Liessmann (1990), S. 323 und Mann (1976), S. 70. Vgl. Günther (1991), S. 50; Liessmann (1990), S. 315 und Scheffler (1984), S. 2151; zur funktionalen Einordnung des Controlling in die Unternehmensführung siehe Serfling (1992), S. 18 f. Zur Differenzierung siehe Pfohl/Zettelmeyer (1987), S. 159-164; Refäuter (1990), S. 14 und Langguth (1994), S. 27-38. Die hier verwendete Definition des strategischen Controlling geht zurück auf Langguth (1994), S. 23; vergleichbar auch Serfling (1992), S. 334-339 und Hahn (1991), S. 130. Zu Verständnis und Zielen des strategischen Controllings siehe Langguth (1994), S. 49-54; Serfling (1992), S. 332 und Hahn (1991), S. 122. Vgl. Langguth (1994), S. 62-66; Schulte (1994), S. 11; Hahn (1991), S. 130 und Weber (1989), S. 383. Vgl. Horváth (2009), S. 223; Serfling (1992), S. 336 sowie Weber (1992), S. 99.

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gisch relevanter Informationen sowie der Abstimmung zwischen Informationsbedarf, -nachfrage und -angebot.121 Die Hauptaufgaben des strategischen Controllings betreffen die Unterstützung bei der strategischen Planung, bei der Transformation strategischer in operative Pläne sowie beim Aufbau und der Durchführung strategischer Kontrollen.122 Die Unterstützung der strategischen Planung durch das strategische Controlling zielt auf eine Reduzierung des Planungs- und Koordinationsaufwandes.123 Dabei beziehen sich die Aufgaben des strategischen Controllings primär auf „prozessuale Anstöße und Hilfestellungen, von der Organisation der strategischen Planungsrunden über ihre Moderation und Dokumentation bis zur Umsetzung in operative Planungen“124. Während die Aufgaben des strategischen Controllings bezüglich der strategischen Planung sowie der strategischen Steuerung vor allem die Informationsversorgung sowie die Bereitstellung von Verfahren und Instrumenten betreffen, kann die Funktion der strategischen Kontrolle durch das strategische Controlling vollständig übernommen werden.125

2.3 Wertorientierung des strategischen Managements 2.3.1 Zielsystem des strategischen Managements Angesichts der Tatsache, dass sich ohne strategische Ziele keine sinnvollen Strategien planen und umsetzen lassen, wird nachfolgend die Ableitung der für das strategische Management geeigneten Zielgrößen diskutiert. In der betriebswirtschaftlichen Theorie sowie in der Unternehmenspraxis herrscht weitgehende Einigkeit darüber, dass die langfristige Zukunfts- bzw. Existenzsicherung des Unternehmens, die durch eine erfolgreiche Unternehmensentwicklung gewährleistet wird, an der Spitze des unternehmerischen Zielsystems steht.126 Dieses Oberziel bildet die Voraussetzung für die Erfüllung der Individualziele der verschiedenen Anspruchsgruppen.127 Als oberste Unternehmenszielsetzung ist die langfristige Existenz- und Erfolgssicherung eine genuine Aufgabe des strategischen Managements.128 Das Oberziel wird durch

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126

127 128

Vgl. Langguth (1994), S. 78.. Zu den Aufgaben des strategischen Controllings siehe Scheffler (1992), S. 648; Serfling (1992), S. 333; Horváth (1991), S. 239 und Weber (1989), S. 441. Vgl. Pfohl/Zettelmeyer (1987), S. 166. Weber (1989), S. 442. Vgl. Langguth (1994), S. 131-133; Serfling (1992), S. 339; Coenenberg/Günther (1990), S. 460-466 und Kirsch/Knyphausen/Ringlstetter (1989), S. 13. Vgl. Welge/Al-Laham (2008), S. 213; Hahn/Hungenberg (2001), S. 12 f.; Siegwart/Mahari (1995), S. 74; Serfling (1992), S. 11; Stahl (1991), S. 174 und Fritz et al. (1988), S. 571. Vgl. Hahn/Hungenberg (2001), S. 13 und Pümpin (1994), S. 275. Vgl. Knyphausen (1992), S. 336.

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29

weitere strategische Ziele konkretisiert, wobei Art und Anzahl der strategischen Ziele nicht konstant sind. Vielmehr unterliegt das strategische Zielsystem einem der langfristigen Unternehmensentwicklung folgenden Wandlungsprozess.129 Aus dem Oberziel der langfristigen Existenzsicherung leitet sich in einem marktwirtschaftlichen System die Forderung nach der unter Beachtung zwingender Nebenbedingungen angemessenen Erfolgserzielung ab.130 Daher kommt der Erwirtschaftung ausreichender monetärer Erfolge eine herausragende Bedeutung im strategischen Zielsystem von Unternehmen zu.131 Als Wert- bzw. Formalziele spezifizieren die strategischen Finanzziele den zukünftig angestrebten finanziellen Unternehmenserfolg.132 Neben dem finanzwirtschaftlichen Hauptziel der Unternehmenswertsteigerung werden dabei Rentabilität, Liquidität, Sicherheit, Wachstum und Unabhängigkeit als wichtige Finanzziele genannt.133 Die Differenzierung in Erfolgspotenzial, Erfolg und Liquidität folgt einem etwas weiteren Begriffsverständnis der finanzwirtschaftlichen Ziele.134 Hierbei gilt das Erfolgspotenzial als die dem monetären Erfolg vorgelagerte Steuerungsgröße, während der Erfolg wiederum die der Liquidität vorgelagerte Steuerungsgröße ist. Im Rahmen der vorliegenden Arbeit werden die gemäß Abb. 10 in das unternehmerische Zielsystem eingeordneten strategischen Finanzziele durch die drei Zielkategorien „Erwirtschaftung monetärer Unternehmenserfolge“, „Begrenzung des Unternehmensrisikos“ und „Gewährleistung von Unternehmenswachstum“ systematisiert.

129 130

131 132 133

134

Vgl. Dellmann (1993), Sp. 2248. Vgl. Hahn/Hungenberg (2001), S. 13; Paul/Zieschang (1995), S. 16; Dellmann (1993), Sp. 2248-2250; Becker (2006), S. 51 f. sowie Heinen (1971b), S. 50. Vgl. Hahn/Hungenberg (2001), S. 14; Jaensch (1995), S. 341 und Staehle (1994), S. 414. Zur Ableitung der Finanzziele vgl. Wossidlo (1993), S. 453 f. Vgl. Pape (2009a), S. 14-22; Perridon/Steiner (2007), S. 8-15; Siegwart (1994), S. 50 und van't Land/ Strasser (1980), S. 299. Vgl. Buchmann/Chmielewicz (1990), S. 67; Gälweiler (1990), S. 26 und Coenenberg (1981), S. 235.

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2 Strategisches Management

Langfristige Existenz- und Erfolgssicherung des Unternehmens

Strategische Sachziele

Strategische Finanzziele

Strategische Sozialziele

Nebenbedingung

Hauptziel

Nebenbedingung

Begrenzung des Unternehmensrisikos

Monetärer Unternehmenserfolg

Unternehmenswachstum

• Liquiditätssicherung • Reduktion der Unsicherheit

• Maximierung der monetären Erfolge

• Auf- und Ausbau von Erfolgspotentialen

Abb. 10: Einordnung der strategischen Ziele in das Zielsystem. Zwischen den verschiedenen strategischen Finanzzielen bestehen hierarchische Unterschiede. Das Streben nach monetären Erfolgen ist die dominierende finanzielle Hauptzielsetzung, während Risikobegrenzung und Unternehmenswachstum als Nebenbedingungen in Form von Höchstgrenzen bzw. Mindestanforderungen verstanden werden.135 Unter der Risikobegrenzung werden liquiditätsorientierte und risikobezogene Zielsetzungen subsumiert, die der Erfüllung von Sicherheitsinteressen dienen. Wachstumsorientierte Ziele steuern die Bereitstellung finanzieller Mittel für den Auf- und Ausbau von Erfolgspotenzialen, um die zukünftige Erfolgskraft des Unternehmens zu sichern. Wachstumsziele werden nicht aus Selbstzweck verfolgt, sondern als Voraussetzung für die Erwirtschaftung monetärer Unternehmenserfolge. Die strategischen Finanzziele, die als Formalziele das Ausmaß des angestrebten monetären Unternehmenserfolges quantifizieren, wurden in der betriebswirtschaftlichen Theorie und Praxis traditionell durch buchhalterische Zielgrößen operationalisiert. Im Zuge der Popularisierung von Shareholder-ValueKonzepten ist die Eignung buchhalterischer und auch anderer traditioneller Größen als Ziel für das strategische Management zunehmend kritisiert worden. Mit Bezug auf die einschlägige Literatur werden die wesentlichen Kritikpunkte gegenüber traditionellen Zielgrößen nachfolgend in komprimierter Form diskutiert. Darauf aufbauend wird anschließend untersucht,

135

Vgl. Dellmann (1993), Sp. 2250 und Wossidlo (1993), S. 455-463.

2 Strategisches Management

31

inwieweit der Unternehmenswert als strategische Zielgröße für das strategische Management geeignet ist.

2.3.2 Traditionelle Zielgrößen Zur Operationalisierung des monetären Erfolgszieles dienen in der Unternehmenspraxis traditionell buchhalterische Gewinngrößen.136 Typische Beispiele buchhalterischer Gewinngrößen sind zum einen absolute Größen, wie z. B. der Jahresüberschuss oder das Betriebsergebnis, zum anderen relative Größen, wie z. B. die Eigenkapitalrentabilität, der Return on Investment (RoI) oder der Gewinn je Aktie. Das gemeinsame Merkmal buchhalterischer Gewinngrößen liegt darin, dass diese Erfolgsmaßstäbe auf periodisierten Vergangenheitsgrößen des Rechnungswesens aufbauen. Den buchhalterischen Gewinngrößen wird in der betriebswirtschaftlichen Literatur eine Vielzahl von Kritikpunkten entgegengehalten (siehe Abb. 11), so dass die Eignung dieser Größen als dominierende Ziele für das strategische Management von Seiten der Betriebswirtschaftslehre, aber auch von Seiten der Unternehmenspraxis abgelehnt wird.137 Bilanzpolitisch begründete Kritikpunkte können dadurch abgeschwächt werden, dass das bilanzielle Ergebnis z. B. nach dem Schema der DVFA/SG bereinigt wird.138 Diese Modifikationen ändern allerdings nichts an dem grundsätzlichen Einwand, dass Bilanzgrößen, die Zwecken der externen Berichterstattung dienen, für die interne Unternehmenssteuerung nur sehr bedingt geeignet sind.139 Gewinnziele informieren weder über die Höhe der Werterzeugung für die Unternehmenseigner, noch ermöglichen sie eine Differenzierung hinsichtlich des monetären Zielerfüllungsgrades einzelner Unternehmensbereiche oder hinsichtlich der Wertgenerierung alternativer Strategien.140 Durch ihren Vergangenheitsbezug informieren sie nicht über zukünftige Wertsteigerungspotenziale oder über drohende Wertvernichtungen.141

136

137

138 139 140 141

Vgl. Welge/Al-Laham (2008), S. 220 f.; Knyphausen (1992), S. 336 und Küting/Bender (1992), S. 1-15; zur Entwicklung von Kennzahlen siehe Bausch/Kaufmann (2000), S. 121 ff. Vgl. Gomez/Murarotto (2001), Sp. 1928; Rappaport (1999), S. 15-24; Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 99-105; Günther (1997), S. 50 ff.; Siegert (1994), S. 64; Knyphausen (1992), S. 336; Bühner (1990a), S. 16-20; Reimann (1990), S. 42 f.; Gomez/Weber (1990), S. 184-186 und Wenner/LeBer (1989), S. 52. Zum Ergebnis je Aktie nach DVFA/SG siehe Küting/Bender (1992), S. 1-15. Siehe bspw. Müller (1994), S. 446. Vgl. Rappaport (1981), S. 139; siehe auch Müller (1994), S. 448-450. Vgl. Siegert (1995), S. 584.

32 ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ

ƒ ƒ ƒ

2 Strategisches Management Periodenbezogene buchhalterische Gewinne stehen als kurzfristige Erfolgsgrößen im Widerspruch zum überwiegend langfristigen Beurteilungshorizont der Investoren.142 Die buchhalterische Gewinnermittlung generiert durch die Vielzahl an Bilanzansatz143 und Bewertungswahlrechten eine Vielzahl möglicher Gewinnausweise. Durch ihren Vergangenheitsbezug können buchhalterische Größen die zeitliche 144 Struktur zukünftiger Unternehmenserfolge nicht erfassen. Das leistungswirtschaftliche Risiko eines Unternehmens wird durch gewinnorientierte Erfolgsgrößen nicht adäquat widergespiegelt.145 Dem aus der Kapitalstruktur resultierenden finanzwirtschaftlichen Unternehmensrisiko wird ebenfalls nicht Rechnung getragen.146 Die zur Erwirtschaftung zukünftiger Unternehmenserfolge und damit zur Sicherung der Unternehmensexistenz notwendigen zukünftigen Investitionsmaßnahmen werden nicht berücksichtigt.147 Gewinnorientierte Erfolgsmaßstäbe abstrahieren von den Kapitalkosten des Unternehmens.148 Gewinnorientierte Erfolgsgrößen ignorieren die unternehmensspezifische Gewinn149 verwendungspolitik. Gewinnorientierte Zielgrößen reagieren nicht, wenn Führungskräfte des Unterneh150 mens sich an eigenen, abweichenden Zielsetzungen orientieren.

Abb. 11: Einwendungen gegen gewinnorientierte Zielgrößen. Auch durch eine Relativierung kann die Eignung buchhalterischer Gewinngrößen als Zielgrößen für das strategische Management nur geringfügig erhöht werden. Obwohl eine Relativierung die Aussagefähigkeit von Zielgrößen tendenziell erhöht,151 bleiben die grundsätzlichen Probleme bestehen, da die buchhalterischen Gewinngrößen ohne substantielle Modifikationen in die Rentabilitätskennzahlen eingehen. Am Beispiel des buchhalterischen Return on Equity (RoE) als Rentabilität des eingesetzten Eigenkapitals können die Diskrepanzen zwischen buchwert- und marktwertorientierten Kennzahlen verdeutlicht werden.152 Solange bei einem jungen Unternehmen Markt- und Buchwert des Eigenkapitals identisch sind, 142 143 144 145 146 147 148 149 150

151

152

Vgl. Bischoff (1994), S. 19-22 und Bühner/Weinberger (1991), S. 191. Vgl. Gomez (1992), S. 12. Vgl. Gomez/Weber (1989b), S. 27. Vgl. Bühner (1990a), S. 19-20. Vgl. Weber (1991), S. 222 und Stern (1974), S. 40. Vgl. Reimann (1989), S. 17. Vgl. Wenner/LeBer (1989), S. 53. Vgl. Bühner/Weinberger (1991), S. 190. Mögliche Differenzen zwischen Führungskräften und Unternehmenseignern können bspw. die Unternehmensgröße oder die Risikoeinstellung betreffen. Als grundlegender Vorteil ist vor allem die erhöhte Vergleichbarkeit zu nennen; vgl. McCrory/Gerstberger (1992), S. 34. Der RoE ist definiert als buchhalterischer Unternehmensgewinn, der durch das bilanzielle Eigenkapital geteilt wird; vgl. z. B. Brealey/Myers/Allen (2008), S. 93 oder Brigham/Erhardt (2005), S. 454.

2 Strategisches Management

33

gibt es keine unterschiedlichen Perspektiven zwischen buchhalterischer Eigenkapitalrentabilität und marktwertbezogener Rendite. Wenn der Marktwert infolge erfolgreicher Unternehmenstätigkeit jedoch über den Buchwert steigt, weicht der im Nenner des RoE erfasste Buchwert von dem Marktwert des Eigenkapitals ab. Durch die buchwertorientierte Ermittlung des RoE werden die Einstandspreise der über den Kapitalmarkt neu in das Unternehmen eintretenden Investoren nicht erfasst, so dass deren Rentabilitätserwartungen nicht berücksichtigt werden.153 Neben der begrenzten Aussagefähigkeit der Gewinngröße im Zähler rentabilitätsorientierter Kennzahlen resultiert die Unzulänglichkeit dieser Kennzahlen damit auch aus der unzureichenden Erfassung des Kapitaleinsatzes im Nenner. Eine weitere in der Unternehmenspraxis häufig verwendete Rentabilitätskennzahl ist der Return on Investment (RoI). Diese Kennzahl berücksichtigt mit dem Kapitaleinsatz, der Umsatzrentabilität sowie der Kapitalumschlagshäufigkeit drei wesentliche Bestimmungsfaktoren der Rentabilität.154 Allerdings werden auch dem RoI die wesentlichen Kritikpunkte gewinnorientierter Größen entgegengehalten. Der RoI abstrahiert von risikoadjustierten Kapitalkosten, basiert ebenfalls auf buchhalterischen Größen und ignoriert die zeitliche Struktur der Unternehmenserfolge.155 Zusammenfassend darf bezweifelt werden, dass rentabilitätsorientierte Erfolgskennzahlen die langfristige Sicherung der Unternehmensexistenz gewährleisten können. Im Ergebnis sind Rentabilitätskennzahlen als strategische Finanzziele ebenfalls nicht geeignet. Anstelle buchhalterischer Gewinngrößen könnten Zielgrößen aus der kurzfristigen Erfolgsrechnung (z. B. Betriebsergebnisse oder Deckungsbeiträge) als strategische Finanzziele verwendet werden.156 Allerdings ist die Orientierung des strategischen Managements an kostenrechnungsbezogenen Zielgrößen mit erheblichen Problemen behaftet. So fehlt den klassischen Kennzahlen der Kostenrechnung aufgrund ihrer überwiegend kurzfristigen Orientierung regelmäßig der strategische Bezug.157 Darüber hinaus ergibt sich bei der in der Praxis weit verbreiteten Deckungsbeitragsrechnung das Problem, dass deckungsbeitragsbezogene Kennzahlen die Inanspruchnahme zentraler Verwaltungsleistungen durch Unternehmensbereiche nicht erfassen, so dass die dezentralen Unternehmenseinheiten tendenziell zu einer stärkeren Nutzung

153 154 155

156

157

Vgl. Siegert (1995), S. 585. Vgl. Perridon/Steiner (2007), S. 562-565. Vgl. Unzeitig/Köthner (1995), S. 18; Höfner/Pohl (1994), S. 80; Weston/Copeland (1992), S. 259 f. und Buzzell/Gale (1989), S. 116. Zur kurzfristigen Erfolgsrechnungen siehe z. B. Brühl (2004), S. 89 ff. und S. 155 ff. sowie Schweitzer/ Küpper (1995), S. 509-512. Zur Zielsetzung der Kostenrechnung vgl. Schweitzer/Küpper (1995), S. 38-49.

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der Zentralbereiche verleitet werden.158 Positive Deckungsbeiträge sowie positive Betriebsergebnisse weisen darüber hinaus nicht auf mögliche Folgewirkungen unternehmerischer Entscheidungen hin. Diese Auswirkungen bestehen beispielsweise darin, dass Strategien trotz Ergebnisverbesserung eine Erhöhung der Forderungsaußenstände nach sich ziehen, eine Zunahme von Lagerbeständen verursachen oder erhöhte Investitionsquoten bewirken. Die hierdurch verursachten Auszahlungen werden durch kostenrechnungsorientierte Kennzahlen ebenso wenig abgebildet wie die erhöhten finanziellen oder leistungswirtschaftlichen Risiken.159

2.3.3 Abschließende Beurteilung traditioneller Zielgrößen In der Praxis besteht regelmäßig die Gefahr, dass Unternehmensstrategien keinen positiven Beitrag zum Marktwert des Unternehmens leisten, sondern dass sie den Unternehmenswert vermindern.160 Nicht zuletzt vor diesem Hintergrund ist die Berücksichtigung monetärer Zielgrößen bei der Formulierung und Bewertung von Strategien unabdingbar.161 Darüber hinaus wurde festgestellt, dass die Beurteilung von Strategien anhand traditioneller Zielgrößen theoretisch unbefriedigend und praktisch gefährlich ist.162 Die mangelnde Eignung buchhalterischer Erfolgsmaßstäbe als Zielgrößen für das strategische Management bedeutet allerdings nicht, dass die Aussagefähigkeit des externen Rechnungswesens grundsätzlich angezweifelt wird. Vielmehr müssen die unterschiedlichen Ziele von externem Rechnungswesen und strategischem Management beachtet werden. Das externe Rechnungswesen ist in starkem Maße durch den Gläubigerschutz geprägt, so dass beispielsweise das Vorsichtsprinzip eine dominierende Stellung in der Rechnungslegung einnimmt. Angesichts der divergierenden Ziele ist die Anwendung buchhalterischer Erfolgsmaßstäbe als Zielgröße im strategischen Management somit dysfunktional. Buchhalterische Erfolgsgrößen sind nicht dazu geeignet, die beteiligten Anspruchsgruppen zutreffend über das Erfolgspotenzial des Unternehmens und damit über den Wert der zukünftigen monetären Erfolge zu informieren. Die verschiedenen Anspruchsgruppen formulieren gegenüber dem Unternehmen ihre individuellen Ansprüche.163 Zur Überprüfung der Anspruchserfüllung ist ein aussagefähiger Zielerreichungsindikator erforderlich. Werden für die Überprüfung ungeeignete Zielgrößen verwendet, müssen einzelne 158 159 160

161 162 163

Vgl. Bischoff (1994), S. 58. Vgl. Oswald (1993), S. 347. Vgl. Unzeitig/Köthner (1995), S. 9 f.; Günther (1994), S. 22 f.; Herter (1994), S. 15; Lewis (1994), S. 1012; Rumpf (1994), S. 129 und Porter (1987b), S. 43. Entsprechend auch Funk (1995), S. 494 und Schmidt (1993b), S. 540. Vgl. Hanssmann (1988), S. 2. Siehe auch Kap. 2.2.2.

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Anspruchsgruppen befürchten, dass sie über die Höhe der zukünftigen Unternehmenserfolge sowie über die Erfüllung ihrer eigenen Ansprüche nicht ordnungsgemäß informiert werden. Die Kritik der Eigentümer an den traditionellen Erfolgsgrößen wurde bereits dargelegt.164 Neben den Unternehmenseignern müssen jedoch auch die anderen Unternehmensbeteiligten Informationsnachteile bei einer Orientierung an buchhalterischen Größen befürchten. Da buchhalterische Erfolgsgrößen einem vergleichsweise hohen Gestaltungspotenzial unterliegen, werden in diesem Fall die Informationsgrundlagen sämtlicher Anspruchsgruppen verzerrt.165 So können buchhalterische Gewinngrößen die Fremdkapitalgeber des Unternehmens hinsichtlich der angemessenen Kreditkonditionen täuschen. Neben anderen Faktoren berücksichtigen Kreditkonditionen regelmäßig die leistungs- und finanzwirtschaftlichen Unternehmensrisiken. Buchhalterische Erfolgsgrößen bilden das Risiko des Unternehmens allerdings nicht bzw. nur ungenügend ab. Fremdkapitalgeber, die sich an buchhalterischen Größen orientieren, laufen somit Gefahr, ihr Kapital zu nicht marktgerechten Konditionen zu vergeben und damit bei der Erfüllung ihrer Ansprüche relativ benachteiligt zu werden.

Eigenkapitalrendite [RoE]

Bilanzperspektive

Eigenkapitalkostensatz

Kapitalmarktperspektive

Buchhalterischer Gewinn

0

Wertsteigerung

Wertminderung Buchhalterischer Verlust

Abb. 12: Bilanz- versus Kapitalmarktperspektive. Zusammenfassend ist nicht erkennbar, dass buchhalterische Zielgrößen eine im Sinne aller Unternehmensbeteiligten liegende Unternehmenssteuerung

164 165

Siehe auch Kap. 2.3.2. Vgl. bspw. Wagner (1997), S. 476 f.

36

2 Strategisches Management

ermöglichen. Die Orientierung des strategischen Managements an buchhalterischen Zielgrößen ist nicht aus Sicht der Eigentümer, sondern aus Sicht sämtlicher Anspruchsgruppen abzulehnen. Der buchhalterischen steht die kapitalmarktorientierte Sichtweise gegenüber, in deren Mittelpunkt der Marktwert des Unternehmens steht. Im kapitalmarktorientierten Verständnis spiegelt sich der Charakter des Unternehmens als monetäre Investitionsalternative wider. In marktorientierter Sichtweise generiert eine Investitionsalternative nur dann zusätzlichen Unternehmenswert, wenn neben den Ansprüchen der anderen Unternehmensbeteiligten auch die Eigenkapitalkosten des Unternehmens erwirtschaftet werden. Dieser für den langfristigen Unternehmenserfolg essenzielle Zusammenhang wird bei der buchhalterischen Gewinnermittlung ignoriert (siehe Abb. 12). Da Marktwerte den Zusammenhang von Rendite und Kapitalkostensatz berücksichtigen, könnte der kapitalmarktbezogen errechnete Unternehmenswert eine für das strategische Management geeignete Zielgröße sein. Im Folgenden werden daher die mit einer Wertorientierung des strategischen Managements verbundenen Vorteile diskutiert.

2.3.4 Unternehmenswert als strategische Zielgröße 2.3.4.1 Wertorientierung als Konsequenz kapitalmarktbezogener Rahmenbedingungen Die zunehmende Wertorientierung im strategischen Management resultiert aus den veränderten Rahmenbedingungen an den internationalen Kapitalmärkten.166 Vor dem Hintergrund der globalen Konkurrenz um das Kapital der Investoren wird die ungenügende Rendite börsennotierter Kapitalgesellschaften kritisiert.167 In vielen Fällen ist der Renditevorteil im Vergleich zu risikofreien Anlagen so gering, dass weder ein angemessenes Entgelt für das höhere Risiko unternehmerischer Tätigkeit erwirtschaftet wird, noch die risikoadjustierten Verzinsungsansprüche der Kapitalgeber erfüllt werden.168 Angesichts der vielfältigen Anlagealternativen für Investoren müssen Unternehmen das ihnen zur Verfügung gestellte Kapital optimal einsetzen, um Wettbewerbsvorteile gegenüber konkurrierenden Kapitalnachfragern zu erzielen.169 Die Kosten der erforderlichen Eigenkapitalausstattung bilden einen

166

167

168 169

Vgl. Günther (1999), S. 362 f.; Hillebrand/Luber (1995), S. 50; Siegwart/Mahari (1995), S. 74; Copeland (1994), S. 97; Spremann (1994), S. 305-308; Schreib (1993), S. 163; Heintzeler (1991), S. 77; Marcus/Wallace (1991), S. 1-10 und Christians (1988), S. 527. Vgl. Bühner (1996), S. 334; Bischoff (1994), S. 17-19; Baden/Balzer (1993), S. 169; Schmidt (1993), S. 278 f.; Maier (1992), S. 79 und Timmermann (1988), S. 98. Siehe die Untersuchung von Bühner (1993b), S. 749-769 sowie Hillebrand (1991), S. 132-135. Vgl. Copeland (1994), S. 99-103.

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zentralen finanzwirtschaftlichen Wettbewerbsfaktor des Unternehmens.170 Unter Hinweis auf die Relevanz der Kapitalkosten ist die Investitionspolitik vieler Unternehmen durch das Phänomen der Überinvestition charakterisiert.171 Das Überinvestitionsphänomen bezieht sich auf den Umstand, dass Unternehmen aus Prestigegründen oder weiteren, ökonomisch unbegründeten Motiven auf unrentablen Geschäftsfeldern aktiv sind, die wiederum durch renditestarke Unternehmensaktivitäten subventioniert werden müssen.172 Darüber hinaus ist der hohe Investitionsgrad teilweise auch darauf zurückzuführen, dass die Unternehmensleitung die Rückzahlung des von den Investoren bereitgestellten Kapitals als persönliches Versagen empfindet und stattdessen unrentable Investitionen tätigt.173 Börsennotierte Aktiengesellschaften unterliegen der unmittelbaren Kontrolle des Kapitalmarktes, auf dem die Verfügungsrechte an diesen Unternehmen gehandelt werden. Anteilseigner haben die Möglichkeit, sich jederzeit über den Kapitalmarkt von ihren Unternehmensanteilen zu trennen. Die latente Verkaufsdrohung der bisherigen Anteilseigner begründet den Markt für Unternehmenskontrolle (Market for Corporate Control).174 Sofern die Unternehmensleitung den Marktwert des investierten Kapitals nicht steigert, wird ihr das Recht zur Führung des Unternehmens entzogen.175 Investoren erwerben die Unternehmensanteile und nutzen die Diskrepanz zwischen potenziellem Unternehmenswert und niedrigerem Marktwert, indem sie mit einem neuen Management eigene Wertsteigerungsstrategien realisieren.176 Die Existenz des Marktes für Unternehmenskontrolle stärkt damit die Notwendigkeit für die Unternehmensführung, sich an den Anforderungen des Kapitalmarktes zu orientieren.177 Dabei lenkt die latente Drohung einer unfreundlichen Übernahme die Aufmerksamkeit der Unternehmensleitung auf die Bedeutung des Unternehmenswertes,178 während die Höhe der übernahmebedingten Finanz-

170 171 172 173 174

175

176 177

178

Entsprechend auch Steinriede (1995), S. B 8. Vgl. Bischoff (1994), S. 2. Vgl. Siegwart/Mahari (1995), S. 78. Vgl. Reimann (1989), S. 21. Vgl. grundlegend Jensen/Ruback (1983), S. 5 sowie darüber hinaus Wenger (1995b), Sp. 1409; Friedrich/Hinterhuber (1994), S. 37; Knyphausen (1992), S. 331 f.; Timmermann (1988), S. 97 und Reis/Cory (1987), S. 185. Vgl. Spremann (2002), S. 19 ff. und Zantout (1994), S. 39. Die aktienrechtlich zulässigen Abwehrmaßnahmen bspw. durch Höchststimmrechte stellen keinen wirksamen Schutz gegen Übernahmen dar; siehe Rumpf (1994), S. 68-72; Weimar/Breuer (1991), S. 2309-2321; Wilhelm (1991), S. 100-121; Nolte/Leber (1990), S. 577-580 und Otto (1988), S. 1-12. Vgl. Martin/McConnell (1991), S. 671-687 und Gomez/Weber (1989b), S. 14. Vgl. Günther (1994), S. 18-21; Zantout (1994), S. 40 f. und Jensen/Ruback (1983), S. 29 f.; bezogen auf Deutschland siehe Hillebrand/Luber (1995), S. 52-54. Vgl. Jensen/Ruback (1983), S. 6 und Engelen (1995), S. 24.

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ierungskosten den Stellenwert der unternehmensspezifischen Kapitalkosten verdeutlicht.179 Die kapitalmarktbezogene Kritik an der unzureichenden Unternehmensrendite könnte durch die spezifische Finanzierungssituation deutscher Unternehmen relativiert werden. Während die Unternehmensfinanzierung in den USA traditionell über den organisierten Kapitalmarkt erfolgt, haben deutsche Unternehmen in der Vergangenheit in erheblichem Maße Bankkredite zur Unternehmensfinanzierung genutzt.180 Kreditfinanzierte Unternehmen unterliegen nicht unmittelbar den Renditeanforderungen des organisierten Kapitalmarktes. Die Finanzierungssituation ist vielmehr durch die auf Kontinuität gerichteten Kreditbeziehungen zwischen Unternehmen und Kreditinstituten sowie durch Kapitalbeteiligungen, Aufsichtsratsmandate und Depotstimmrechte der Kreditinstitute geprägt.181 Die Finanzierungssituation deutscher Unternehmen könnte daher als Argument gegen die Wertorientierung der Unternehmensführung herangezogen werden. Mittlerweile ist diese Argumentation allerdings nicht mehr haltbar, da die international üblichen Kapitalmarktstandards in der jüngeren Vergangenheit auch in Deutschland an Bedeutung gewonnen haben.182 Als Konsequenz der finanziellen Disintermediation erodieren die bilateralen Beziehungen zwischen Unternehmen und Banken, wodurch die kapitalnachfragenden Unternehmen unmittelbar mit den Anforderungen des Kapitalmarktes konfrontiert werden. Infolge des neuen Baseler Eigenkapitalakkords („Basel II“) orientieren sich schließlich auch Kreditfinanzierungen an Kapitalmarktstandards,183 wodurch die Bedeutung wertorientierter Zielgrößen im strategischen Management ebenfalls steigt. Ein weiteres Argument für die Wertorientierung liefert die Tatsache, dass bei der Aufspaltung diversifizierter Unternehmen vielfach Wertsteigerungspotenziale realisiert werden. Dieses Phänomen verweist darauf, dass einzelne Investoren ihre Investments offensichtlich kostengünstiger diversifizieren können als ein Unternehmenskonglomerat.184 Angesichts der Vielzahl an innovativen Finanzierungsinstrumenten, die den Akteuren an den internationalen Kapitalmärkten zur Verfügung stehen, können Investoren ihre individuellen Anlagevorstellungen unmittelbar an den Kapitalmärkten realisieren. Unternehmen 179 180 181

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183 184

Vgl. Mirow (1994), S. 52. Vgl. Jaensch (1995), S. 344 und Spremann (1994), S. 311-315. Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 36-41; Speckbacher (1998), S. 96; Jaensch (1995), S. 344 und Spremann (1994), S. 312-315; zur Differenzierung zwischen europäischen und anglo-amerikanischen Rahmenbedingungen des strategischen Managements vgl. Knyphausen-Aufsess (1995), S. 239-247. Entsprechend auch Hoffmann/Wüest (1998), S. 190 f.; Bühner/Tuschke (1997), S. 501; Deutsche Bundesbank (1997), S. 27; Günther/Otterbein (1996), S. 391 und Spremann (1994), S. 305-308. Vgl. Deutsche Bundesbank (2001), S. 15 ff. Vgl. Brealey/Myers/Allen (2008), S. 197 f.; Weizsäcker (1998), S. 15; Arbeitskreis ‚Finanzierung‘ (1996), S. 55 f.; Reimann (1989), S. 19 und Salter/Weinhold (1978), S. 167.

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sind als Intermediäre zwischen Finanzierungs- und Investitionsseite ein zum Kapitalmarkt alternativer Koordinationsmechanismus. Aus Investorensicht verursacht insbesondere die koordinierende Zentrale diversifizierter Unternehmen zunächst einmal Transaktionskosten, ohne in jedem Fall einen eigenen Beitrag zur Steigerung des Unternehmenswertes zu leisten. Nur wenn die Unternehmenszentrale positive Synergieeffekte generiert, die die Transaktionskosten überkompensieren, ist der Gesamtwert eines Unternehmenskonglomerates höher als die Summe der Einzelwerte. Die Komplexität diversifizierter Unternehmen, die vielfach Konflikte zwischen den originär wertschaffenden Unternehmensbereichen und der koordinierenden Unternehmenszentrale verursacht, verstärkt somit die Notwendigkeit zur Wertorientierung der Unternehmensführung.185 Schließlich folgt die Relevanz der Wertorientierung aus dem international stetig wachsenden Anteil des durch institutionelle Investoren verwalteten Beteiligungskapitals.186 Da Privatinvestoren auch in Deutschland ihr Kapital verstärkt über Investmentfonds oder andere Finanzintermediäre anlegen, wächst die Bedeutung institutioneller Investoren für den deutschen Kapitalmarkt.187 Angesichts der Tendenz zu kapitalgedeckten Formen der Alterssicherung wird sich die Bedeutung institutioneller Investoren und damit die Notwendigkeit der Wertorientierung weiter verstärken.188 Als Beispiel für die Wertorientierung institutioneller Investoren seien die Anlagegrundsätze des Aktienfonds „Top 50 Europa“ der DWS Investment GmbH genannt, dessen Anlagepolitik explizit auf unternehmerische Wertsteigerungspotenziale abzielt (siehe Abb. 13).189

185

186 187 188 189

Vgl. Reimann (1991), S. 19; zu Funktion und Aufgaben der Unternehmenszentrale siehe Hungenberg (1992), S. 341-346. Vgl. Günther/Otterbein (1996), S. 400 f. und Rodinger (1995), S. 105 f. Vgl. Weizsäcker (1998), S. 15 und Siegert (1994), S. 70. Vgl. Deutsche Bundesbank (1997), S. 27 und S. 37-38. Vgl. DWS (1995), S. 2 sowie DWS (2008), S. 10.

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Die Auswahl der Aktienwerte soll folgende Aspekte berücksichtigen: ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ

Wertorientierte Unternehmensziele, d. h. die Erwirtschaftung langfristig überdurchschnittlicher Renditen als erklärtes Managementziel des Unternehmens. Klare strategische Ausrichtung des Unternehmens mit definierten Zielgrößen für die nächsten Jahre, aus denen sich Ertragsperspektiven ableiten lassen. Intensive Berücksichtigung des „Return on Investment“ bei der Unternehmenssteuerung. Erfolgsorientiertes Vergütungssystem für das Management. Aktionärsorientierte Informationspolitik durch ausführliche Rechnungslegung und regelmäßige Kommunikation mit den Anlegern.

Abb. 13: Anlagegrundsätze des Investmentfonds „Top 50 Europa“, Quelle: DWS (1995), S. 2. Institutionelle Anleger unterliegen aufgrund ihrer eigenen durch die Globalisierung geprägten Konkurrenzsituation hohen Erwartungen an die Rendite der von ihnen verwalteten Kapitalmarktanlagen.190 Der zunehmende Performancedruck wird an die kapitalsuchenden Unternehmen weitergegeben. Da institutionelle Anleger ihre Wertpapierpositionen aufgrund der hohen Anlagevolumina regelmäßig nur mit Kursverlusten veräußern können, sind sie dazu gezwungen, die Wertsteigerung durch unmittelbare Einflussnahme auf die jeweilige Unternehmensleitung durchzusetzen.191 Ehemals passive Investoren „become increasingly active in the next decade, thus accelerating the acceptance and ‘institutionalization’ of the shareholder value perspective.“192 Im Ergebnis kann der Unternehmenswert als Maßstab für den Unternehmenserfolg weder von den Investoren noch von der Unternehmensleitung ignoriert werden. Vielmehr zwingt die wertorientierte Anlagepolitik institutioneller Investoren jedes kapitalnachfragende Unternehmen, die eigene Unternehmenspolitik an der Unternehmenswertsteigerung auszurichten. 2.3.4.2 Wertorientierung im Zielsystem des Unternehmens Die Orientierung am Unternehmenswert steht im Mittelpunkt der so genannten Shareholder-Value-Ansätze, die aus aktionärsorientierter Perspektive den Wert des Unternehmens als zentrale Zielgröße des Unternehmens verwenden.193 Unter dem Begriff des Shareholder Value wird dabei der Marktwert 190

191 192 193

Vgl. Arbeitskreis ‚Finanzierung‘ (1996), S. 543-545; Antrecht/Enzweiler (1995), S. 42-50; Gaulke (1995), S. 212-219; Hillebrand/Luber (1995), S. 52; Lauk (1995), S. B 10; Rumpf (1994), S. 89-91 und Ulrich (1991), S. 121-128. Vgl. Rodinger (1995), S. 112 und Siegwart/Mahari (1995), S. 75. Reimann (1990), S. 42; siehe auch Wenger (1995a), S. B 2. Siehe insbesondere Rappaport (1986) und (1999), Copeland/Koller/Murrin (1990) bzw. Koller/Goedhart/ Wessels (2005), Stewart (1991), Lewis (1994) und Bühner (1990a); zur Anwendung in der deutschen

2 Strategisches Management

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des in Aktien verbrieften Aktionärsvermögens verstanden. „The various valuebased approaches are all aimed explicitly at the goal of structuring and managing a corporation in a way that will create more value for its shareholders.“194 Vor dem Hintergrund des oben abgeleiteten mehrdimensionalen Zielsystems erscheint die Maximierung des Aktionärsvermögens als alleinige Zielsetzung des strategischen Managements jedoch wenig überzeugend. Um die Eindimensionalität der meisten Shareholder-Value-Ansätze zu überwinden, wird der Unternehmenswert in der vorliegenden Arbeit daher als strategisches Finanzziel und damit als oberstes Wert- bzw. Formalziel verstanden, das innerhalb des strategischen Zielsystems allerdings von weiteren Unternehmenszielen flankiert wird.195 Der Unternehmenswert informiert sämtliche Anspruchsgruppen über die Fähigkeit des Unternehmens zur Erfüllung der gegenüber dem Unternehmen formulierten monetären Ansprüche, wobei ein hoher Unternehmenswert auf ein erfolgreiches Unternehmen verweist.196 Das Interesse von Investoren ist primär darauf gerichtet, welche finanziellen Mittel zu welchem Zeitpunkt aus der Investition zurückfließen und wie dieser Finanzmittelrückfluss im Vergleich zu Alternativanlagen zu bewerten ist.197 Diese Fragestellung entspricht der grundsätzlichen Zielsetzung finanzwirtschaftlicher Bewertungsverfahren, da letztere die Höhe, die zeitliche Struktur sowie das Risiko des unternehmerischen Zahlungsstroms erfassen. Aus dem Blickwinkel der Investoren stellt der Unternehmenswert insofern die geeignete finanzielle Zielgröße dar. Aus Sicht der leitenden Führungspersonen ist der Unternehmenswert ein Maß für die Selbständigkeit des Unternehmens und damit auch für die Fortsetzung ihrer Arbeitsverträge. Darüber hinaus ist auch die Partizipation der Führungskräfte an dem erwirtschafteten Unternehmenswert realisierbar. Aus Sicht der nicht leitenden Mitarbeiter garantiert ein hoher Wert die Sicherheit der Arbeitsplätze. Darüber hinaus kann ein hoher Unternehmenswert als Basis für die Beteiligung der Mitarbeiter am Erfolg des Unternehmens genutzt werden. Die Interessen der Gläubiger werden berücksichtigt, da ein höherer Unternehmenswert das finanzielle Risiko senkt und die Rückzahlungsgewähr des Fremdkapitals erhöht. Auch Lieferanten und Kunden ziehen Vorteile aus einem wertstärkeren Unternehmen, da sich die Stabilität und die Erfolgshaltigkeit der Vertragsbeziehungen verbessern. Grundsätzlich können damit sämt-

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197

Unternehmenspraxis siehe bspw. o.V. (1996), S. 47; Hillebrand/Luber (1995), S. 48; Neukirchen (1995), S. B 4; Baden (1994), S. 160 und Günther (1994), S. 14. Reimann (1988), S. 10. Siehe auch Kap. 2.3.1; zur Integration von Kapital- bzw. Unternehmenswerten in das Zielsystem des Unternehmens siehe ebenfalls Hahn/Hungenberg (2001), S. 13-20. Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 57 f.; Copeland (1994), S. 104; Paul (1993), S. 160 und Weston/Copeland (1992), S. 10. Vgl. Mirow (1994), S. 52.

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liche Anspruchsgruppen von der Wertorientierung des strategischen Managements profitieren.198 Im Folgenden werden zunächst die Grundlagen der Unternehmensbewertung dargestellt, wobei die Anknüpfungspunkte in gemeinsamen theoretischen Entwicklungen von Unternehmensbewertungslehre und strategischem Management liegen. Hier sind vor allem die Entscheidungsorientierung der Betriebswirtschaftslehre sowie das funktionale Verständnis unternehmerischer Entscheidungsprozesse zu nennen.199 Zur Bestimmung des Unternehmenswertes ist ein Bewertungsverfahren auszuwählen. Infolge der Heterogenität der Bewertungsverfahren wird zunächst die Eignung verschiedener Bewertungsverfahren zur Bestimmung entscheidungsorientierter Ziel- und Steuerungsgrößen untersucht, wobei die aus der traditionellen Unternehmensbewertungslehre bekannten Verfahren der kapitalmarktorientierten Vorgehensweise gegenübergestellt werden.

198

199

Entsprechend auch Hungenberg (2008), S. 29-32; Welge/Al-Laham (2008), S. 236-240; Copeland/Koller/ Murrin (1998), S. 57 f.; Fehr (1996), S. 15; Siegwart/Mahari (1995), S. 75 f.; Hahn (1994), S. 72 und Guatri (1994), S. 28 f. Zur empirischen Unterstützung für die These einer höheren Interessenbefriedigung sämtlicher Anspruchsgruppen durch die Unternehmenswertsteigerung siehe Copeland (1994), S. 103. Vgl. Coenenberg (1984), S. 496 f.

3 Traditionelle Unternehmensbewertung

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3 Traditionelle Unternehmensbewertung 3.1 Theoretische Grundlagen 3.1.1 Anlässe von Unternehmensbewertungen Die Eignung eines Bewertungsverfahrens zur Bestimmung aussagefähiger Unternehmenswerte ist von dem zugrundeliegenden Bewertungsanlass abhängig.1 Nachfolgend werden daher grundlegende Anforderungen an Bewertungsverfahren unter Beachtung der situativen Rahmenbedingungen des konkreten Bewertungsanlasses abgeleitet. Hierzu werden die Bewertungsanlässe in einer zweidimensionalen Matrix abgegrenzt, deren Abgrenzungskriterien einerseits die Entscheidungsabhängigkeit sowie andererseits die Willensabhängigkeit des zugrundeliegenden Bewertungsanlasses sind (siehe Abb. 14).2 Bei entscheidungsunabhängigen Bewertungsanlässen ändern sich die Eigentumsverhältnisse nicht, während entscheidungsabhängige Bewertungsanlässe durch tatsächliche bzw. potenzielle Wechsel der Eigentümer des Unternehmens gekennzeichnet sind.3 Nach der Willensabhängigkeit wird zwischen dominierten bzw. nicht dominierten Bewertungsanlässen unterschieden.4 Nicht dominierte Bewertungsanlässe sind dadurch charakterisiert, dass die Veränderung der Eigentumsverhältnisse nur im Einverständnis der beteiligten Parteien erfolgen kann, so dass kein Verhandlungspartner der anderen Seite seinen Willen hinsichtlich des Bewertungsanlasses aufzwingen kann.5 Der Anstoß für die Bewertungssituation erfolgt in diesen Fällen durch eigenständige unternehmerische Initiative.6 Bei dominierten Anlässen kann eine Partei den Bewertungsanlass bzw. den Eigentumswechsel auch gegen den Willen der anderen Partei durchsetzen.7 Während bei den nicht dominierten Bewertungsanlässen der für potenzielle Eigentümerwechsel relevante Entscheidungswert gesucht wird, ermittelt man bei den dominierten Bewertungsanlässen einen Wert für eine feststehende Bewertungssituation, wie z. B. das Ausscheiden eines Gesellschafters oder eine Kreditwürdigkeitsprüfung.

1

2

3 4 5 6 7

Vgl. IdW (2000), S. 827 und Serfling/Pape (1995a), S. 808. Zu den Bewertungsanlässen siehe Matschke/ Brösel (2005), S. 75 ff.; Helbling (1993b), S. 27 f.; Bellinger/Vahl (1992), S. 30-32; Aigner/Holzer (1990), S. 2229; Viel/Bredt/Renard (1975), S. 19 f. und Engeleiter (1970), S. 10-12. Vgl. grundlegend Künnemann (1985), S. 52-63. Siehe darüber hinaus Jacobs/Scheffler (1993), Sp. 1978; Bellinger/Vahl (1992), S. 30-32; Dörner (1992), S. 25 f.; Ballwieser/Leuthier (1986), S. 546; Börner (1980), S. 112 und Sieben/Schildbach (1979), S. 455. Vgl. Börner (1980), S. 112. Vgl. Bellinger/Vahl (1992), S. 31 und Ballwieser/Leuthier (1986), S. 546. Vgl. Jacobs/Scheffler (1993), Sp. 1978 und Siegel (1991), S. 231. Vgl. Dörner (1992), S. 25. Vgl. Börner (1980), S. 113.

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3 Traditionelle Unternehmensbewertung

Bewertungsanlass

Entscheidungsabhängig

Abhängig vom Willen • Kauf oder Verkauf von der Eigentümer Unternehmen bzw. Unter(nicht dominiert) nehmensanteilen • Verschmelzung von Unternehmen

Entscheidungsunabhängig • Ermittlung des ökonomischen Gewinns • Buchwertermittlung • Wertorientierte strategische Planung

• Eintritt von Gesellschaftern in • Wertorientierte Vergütung bestehende Unternehmen von Managern • Unternehmensgründung mit Einbringung • Börseneinführung bzw. Kapitalerhöhung Unabhängig vom Willen der Eigentümer (dominiert)

• Ausscheiden von Personengesellschaftern • Abfindung von Minderheitsgesellschaftern

• Sanierung • Kreditwürdigkeitsprüfung • Steuererklärung

• Enteignung, Vergesellschaftung

Abb. 14: Anlässe für Unternehmensbewertungen, Quelle: modifiziert nach Künnemann (1985), S. 59 und Sieben (1993), Sp. 4321. Bei dominierten Bewertungsanlässen, die durch den fehlenden Eigentumsübergang charakterisiert sind, haben die Eigentümer des Unternehmens keine Möglichkeit, das Eintreten der Bewertungssituation zu beeinflussen.8 Da in diesen Bewertungsanlässen aufgrund von Schutz- bzw. Gleichbehandlungsinteressen im Allgemeinen ein erhöhter Regelungsbedarf besteht (z. B. bei steuerlichen Bewertungen), sind für diese Anlässe relativ weitgehende Vorschriften hinsichtlich der relevanten Bewertungsmethodik erforderlich.9 Im Gegensatz hierzu besteht für die nicht dominierten Bewertungsanlässe die Notwendigkeit, ein zweckadäquates Bewertungsverfahren auszuwählen, das die erforderliche Entscheidungsorientierung gewährleistet.

8 9

Vgl. Bellinger/Vahl (1992), S. 35; Dörner (1992), S. 18-25 und Börner (1980), S. 113. Die Problematik bei diesen Anlässen liegt eher in der Anwendung der einschlägigen Vorschriften; vgl. Helbling (1993b), S. 505-530 sowie Dörner (1992), S. 18-23.

3 Traditionelle Unternehmensbewertung

45

3.1.2 Objektive versus subjektive Unternehmensbewertung Der Begriff des Wertes wird in einer Vielzahl wissenschaftlicher Disziplinen verwendet,10 so dass sich auch in der betriebswirtschaftlichen Werttheorie Elemente verschiedener Disziplinen wiederfinden.11 Die betriebswirtschaftliche Werttheorie basiert auf den Einflüssen der Nationalökonomie, die um juristische sowie philosophische Erkenntnisse erweitert wurden.12 Grundsätzlich lässt sich der betriebswirtschaftliche Wertbegriff aus zwei Perspektiven herleiten.13 Zum einen kann der Wert eines Gutes auf dessen Nutzen, d. h. der Fähigkeit zur Bedürfnisbefriedigung, beruhen. Die zweite wertbestimmende Perspektive bezieht sich auf die Anstrengung, die zur Erlangung des Gutes aufzuwenden ist. Die beiden Perspektiven des Wertbegriffes werden in der Betriebswirtschaftslehre einerseits durch die Nutzentheorie sowie andererseits durch die Kostentheorie erfasst.14 Während der kostentheoretische Ansatz keine methodischen Ermittlungsprobleme aufweist, impliziert die nutzenorientierte Bewertung größere Probleme. Da der Wert eines Gutes keine dem Gut immanente Eigenschaft ist, beziehen sich nutzenbezogene Aussagen zum Wert des Gutes immer auf die Relation zwischen einem Subjekt und einem Objekt.15 Dabei wird der Wert des Gutes durch den direkten Vergleich des Bewertungsobjektes mit einem Referenzobjekt ermittelt.16 Folgerichtig resultiert der Wert eines Gutes nicht nur aus einer Subjekt-Objekt-Beziehung, sondern aus einer Subjekt-Objekt-ObjektBeziehung.17 Der Wert ist somit eine gerundive Größe, die den Vorteilhaftigkeitsvergleich zwischen dem Bewertungsobjekt und dem ausgewählten Vergleichsobjekt ermöglicht.18 Der Wert eines Gutes kann damit zur Entscheidungsunterstützung bei der Entscheidung zwischen verschiedenen Alternativen dienen. Um Missverständnisse auszuschließen, ist der Wert vom Preis eines Gutes abzugrenzen.19 Während der Wert eine Schätzung für den Preis des Gutes ist, der den subjektiven Vorstellungen des Bewertenden entspringt,

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Beispiele sind die unterschiedlichen Anwendungsmöglichkeiten von Wertgrößen in der Naturwissenschaft, der Philosophie, der Ästhetik sowie der Wirtschaftswissenschaft; vgl. Stützel (1976), Sp. 4404. Vgl. bspw. Sieben (1963), S. 15 f.; Wittmann (1956), S. 7-31 und Mellerowicz (1952), S. 14. Vgl. Wittmann (1956), S. 50 f. Vgl. Stützel (1976), Sp. 4404. Vgl. Stützel (1976), Sp. 4408 f. Vgl. Münstermann (1976), Sp. 168 und Wittmann (1956), S. 59. Vgl. Stützel (1976), Sp. 4405. Vgl. Sieben (1988), S. 87 und Sieben (1976), S. 497. Vgl. Stützel (1976), Sp. 4410. Vgl. Helbling (1993b), S. 48.

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3 Traditionelle Unternehmensbewertung

stellt der Preis des Gutes eine marktbezogene Größe dar, die durch die Vorstellungen der beteiligten Marktteilnehmer objektiviert wird.20 In der Unternehmensbewertungstheorie spiegeln sich die grundlegenden werttheoretischen Probleme durch die Kontroverse zwischen objektiver und subjektiver Bewertungslehre wider. Die objektive Bewertungslehre unterstellt einen für sämtliche Individuen gültigen Unternehmenswert als selbständige Eigenschaft des Bewertungsobjektes.21 Somit verfolgt die objektive Bewertungslehre das Ziel, „den objektiven Nutzen des Betriebes festzustellen, unabhängig von den verschiedenen Interessenlagen von Käufer und Verkäufer“22. Da der nach objektiven Gesichtspunkten ermittelte Unternehmenswert von allen individuellen Interessen der in den Bewertungsvorgang involvierten Parteien abstrahiert, stellt dieser Wert keine aussagekräftige Entscheidungsgrundlage für die subjektive Vorteilhaftigkeit einer unternehmerischen Entscheidung dar.23 Die Feststellung objektiver Unternehmenswerte ist für entscheidungsabhängige Bewertungsanlässe daher nicht zweckmäßig.24 Im Gegensatz zur objektiven Bewertungslehre steht die Auffassung der subjektiven Unternehmensbewertungslehre.25 Die subjektive Bewertungslehre ermittelt den Unternehmenswert als Ergebnis eines Alternativenvergleiches und stellt das Bewertungsobjekt hierzu einer Vergleichsinvestition gegenüber.26 Die Vergleichsinvestition wird als die für den Entscheidungsträger günstigste Alternativanlage aus der Gesamtheit der sich dem Investor bietenden Handlungsalternativen ausgewählt.27 Im Ergebnis kennzeichnet der Unternehmenswert den theoretischen Preis für das Unternehmen, bei dem sich der Investor seinen beiden Handlungsalternativen gegenüber indifferent verhält, da beide Alternativen die gleiche Vorteilhaftigkeit verheißen. Während die subjektive Bewertungslehre in entscheidungsabhängigen Bewertungsanlässen die notwenige Entscheidungsunterstützung des Investors gewährleistet, liegen die Grenzen dieser Auffassung darin, dass die subjektive Betrachtungsweise undifferenziert auf sämtliche Bewertungsanlässe bezogen wird.28

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26 27 28

Vgl. Funk (1995), S. 493; Münstermann (1976), Sp. 170; Jaensch (1966), S. 146-148; Wittmann (1956), S. 23 und Mellerowicz (1952), S. 14. Missverständlich und für das Verständnis des Unternehmenswertes nicht hilfreich ist die Gleichsetzung von Wert und Preis; so bspw. bei Voigt (1990), S. 26 f. Siehe bspw. Mellerowicz (1952), S. 11-14; Kolbe (1954), S. 25-27; Jacob (1960), S. 131-135; Engeleiter (1970), S. 17 f. und Kraus-Grünewald (1995), S. 1839 f. Mellerowicz (1952), S. 12. Vgl. Bretzke (1993), S. 39; Moxter (1977), S. 253 und Münstermann (1966), S. 22-24. Entsprechend auch Aigner/Holzer (1990), S. 2229 und Jaensch (1966), S. 3-5. Zur subjektiven Bewertungslehre siehe Busse von Colbe (1957), S. 16-19; Sieben (1963), S. 17; Jaensch (1966), S. 4-17; Münstermann (1966), S. 24-28 und Matschke (1975), S. 24. Vgl. Siegel (1991), S. 231. Vgl. Moxter (1983), S. 9 und Matschke (1972), S. 152. Vgl. Bartke (1978), S. 239 und Sieben (1976), S. 499.

3 Traditionelle Unternehmensbewertung

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3.1.3 Funktionale Unternehmensbewertung Die Kontroverse zwischen objektiver und subjektiver Unternehmensbewertungslehre wird durch die funktionale Bewertungslehre aufgelöst, die als Status quo der Unternehmensbewertung gilt. Der funktionale Ansatz ermittelt den Unternehmenswert in Abhängigkeit von der Zwecksetzung des konkreten Bewertungsanlasses.29 Da jedoch nicht der Bewertungsanlass, sondern die in diesem Anlass maßgebliche Bewertungsfunktion die Position des Bewertenden bestimmt,30 untersucht die Funktionenlehre die in dem konkreten Bewertungsanlass zu lösenden Aufgaben. Mittels einer Analyse der funktionsspezifischen Aufgabenstellung werden aus den Zielen der einzelnen Bewertungsanlässe verschiedene Funktionen der Unternehmensbewertung abgeleitet, die in Haupt- und Nebenfunktionen differenziert werden.31 Hauptfunktionen der funktionalen Bewertungslehre sind die Beratungsfunktion, die Vermittlungsfunktion sowie die Argumentationsfunktion.32 Das gemeinsame Merkmal dieser Funktionen ist die Entscheidungsabhängigkeit des Bewertungsanlasses.33 Zusätzlich zu den Hauptfunktionen werden Nebenfunktionen abgeleitet, wie beispielsweise die Kommunikationsfunktion oder die Steuerbemessungsfunktion.34 Im Rahmen der Informationspolitik dient die Kommunikationsfunktion zur handelsrechtlichen Bewertung des Unternehmens im Rahmen der Jahresabschlusserstellung. Die Steuerbemessungsfunktion ermittelt normierte Unternehmenswerte für die Festsetzung der steuerlichen Bemessungsgrundlagen.35 Die Nebenfunktionen der funktionalen Bewertungslehre sind dadurch gekennzeichnet, dass ihnen entscheidungsunabhängige und dominierte Bewertungsanlässe zugrunde liegen.36 Daher erfolgt die Bewertung des Unternehmens im Rahmen der Kommunikations- und der Steuerbemessungsfunktion notwendigerweise unter Vereinfachungs- und Kon-

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Vgl. Sieben (1976), S. 491-496 und Matschke (1975), S. 23-27; siehe darüber hinaus Matschke/Brösel (2005), S. 49 ff.; Henselmann (1999), S. 399 ff.; Schildbach (1993), S. 25-28 und Moxter (1983), S. 5-8. Vgl. Sieben/Schildbach (1979), S. 455. Vgl. Coenenberg/Sieben (1976), Sp. 4063; Matschke (1979), S. 16-19 sowie Jacobs/Scheffler (1993), Sp. 1978-1981. Seitens des IdW wird darüber hinaus noch die Funktion des neutralen Gutachters abgegrenzt, vgl. IdW (2000), S. 827 Vgl. Mandl/Rabel (2002), Sp. 2008; Matschke (1979), S. 16-18; Matschke (1976), S. 518 und Coenenberg/Sieben (1976), Sp. 4063. Eine abweichende Abgrenzung findet sich bei Jacobs/Scheffler (1993), Sp. 1979; Busse von Colbe (1992), S. 56; Ballwieser (1990), S. 5 und Börner (1980), S. 114-116. Unter dem Begriff „Zwecke der Unternehmensbewertung“ findet sich eine weitere Differenzierung von Bewertungsfunktionen bei Coenenberg/Schultze (2002), S. 599 f. Vgl. Matschke (1979), S. 17. Vgl. Jacobs/Scheffler (1993), Sp. 1979 und Sieben (1976), S. 493 f. Siehe Börner (1980), S. 113 und Coenenberg/Sieben (1976), Sp. 4063. Vgl. Matschke (1979), S. 17.

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3 Traditionelle Unternehmensbewertung

ventionalisierungsaspekten. Angesichts der fehlenden Entscheidungsorientierung erscheint diese Vorgehensweise weitgehend unproblematisch.37 Die Beratungsfunktion betrifft Bewertungsanlässe, in denen ein von der Entscheidung der Beteiligten abhängiger Eigentumswechsel möglich ist.38 Daher erfolgt in der Beratungsfunktion eine dezidiert subjektive und damit entscheidungsorientierte Unternehmensbewertung, deren Ergebnis der subjektive Entscheidungswert ist.39 Unter dem Entscheidungswert versteht man den Grenzpreis, der für eine Partei und bezogen auf eine konkrete Entscheidungssituation den maximalen Grad an Konzessionsbereitschaft ausdrückt, ohne dass diese Partei wider ihre eigenen Interessen handelt.40 Der Grenzpreis ist der kritische Wert, bei dem die wirtschaftliche Gesamtposition der betroffenen Partei auch nach einem eventuellen Eigentumsübergang an dem Bewertungsobjekt konstant bleibt.41 Als gerundiver Wert wird der Grenzpreis auf indirekte Weise durch einen Alternativenvergleich ermittelt.42 Aus Sicht des präsumtiven Käufers entspricht der Grenzpreis dem Preis, den dieser maximal zahlen kann, während der Grenzpreis des Verkäufers der Geldbetrag ist, den selbiger mindestens aus dem Verkauf seines Unternehmens erzielen muss. Der Entscheidungswert des Käufers als Preisobergrenze und der Entscheidungswert des Verkäufers als Preisuntergrenze definieren den potenziellen Einigungsbereich bei der Verhandlung über den Kaufpreis, sofern der Entscheidungswert des Käufers über demjenigen des Verkäufers liegt.43 Zusammenfassend ist der Entscheidungswert somit eine kritische Größe, auf eine bestimmte Handlung bezogen, subjekt- und zielbezogen und nur für eine bestimmte Entscheidungssituation gültig.44 Die Argumentationsfunktion als zweite Hauptfunktion der Unternehmensbewertung ermittelt Unternehmenswerte, die die Verhandlungsposition der jeweiligen Partei argumentativ unterstützen sollen.45 Der Argumentationswert ist ein Kommunikationsinstrument, das dem Käufer bzw. Verkäufer als Argumentationshilfe bei den Kaufpreisverhandlungen dient.46 Die Zielsetzung der

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Vgl. Ballwieser/Leuthier (1986), S. 548; Moxter (1983), S. 33 f. sowie Sieben/Schildbach (1979), S. 458. Vgl. Alvano (1989), S. 61-66; Sieben (1977), S. 57 und Matschke (1975), S. 28 f.; zur Bedeutung dieser Bewertungsanlässe siehe Aigner/Holzer (1990), S. 2229. Vgl. Ballwieser/Coenenberg/Schultze (2002), Sp. 2411 f.; Coenenberg (1984), S. 498; Sieben (1977), S. 58; Sieben (1976), S. 499; Coenenberg (1970), S. 793-795 und Jaensch (1966), S. 20. Vgl. Dörner (1992), S. 3; Coenenberg (1984), S. 496; Moxter (1983), S. 9; Sieben/Schildbach (1979), S. 456 und Matschke (1975), S. 26. Vgl. Sieben/Zapf (1981), S. 11; Sieben (1977), S. 59 und Matschke (1975), S. 26-27. Vgl. Ballwieser/Coenenberg/Schultze (2002), Sp. 2414 und Stützel (1976), Sp. 4412. Vgl. Kraus-Grünewald (1995), S. 1841-1843; Moxter (1983), S. 9 und Sieben/Schildbach (1979), S. 456. Vgl. Matschke (1975), S. 26 und Matschke (1972), S. 147. Vgl. Wagenhofer (1988), S. 542 und Matschke (1977), S. 91. Vgl. Matschke (1976), S. 518-520.

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Argumentationsfunktion besteht darin, ein Verhandlungsergebnis zu erzielen, das möglichst nahe am Grenzpreis des Verhandlungspartners liegt. Auf diese Weise sichert sich die betreffende Partei einen möglichst großen Anteil am Einigungsbereich. Bei rationalem Verhalten ist der Argumentationswert beider Verhandlungspartner von deren jeweiligen Entscheidungswerten abhängig.47 Argumentationswerte des potenziellen Käufers liegen daher regelmäßig unterhalb des eigenen Entscheidungswertes, der die Preisobergrenze des Käufers darstellt. Umgekehrt nutzt der Verkäufer Argumentationswerte, die über seinem Entscheidungswert liegen, um einen Kaufpreis oberhalb seines Grenzpreises realisieren zu können (siehe Abb. 15). Beratungsfunktion

Beratungsfunktion Vermittlungsfunktion

Grenzpreis des Verkäufers

Grenzpreis des Käufers Einigungsbereich Unternehmenswert

Argumente des Verkäufers

Argumente des Käufers

Argumentationsfunktion

Argumentationsfunktion

Abb. 15: Hauptfunktionen der Unternehmensbewertung. In der Vermittlungsfunktion als dritter Hauptfunktion ermittelt ein unparteiischer Bewertender den als Arbitriumwert bezeichneten Vermittlungswert, der dem Interessenausgleich der beteiligten Verhandlungsparteien dient.48 Auch die Vermittlungsfunktion basiert auf den Entscheidungswerten von potenziellem Käufer bzw. Verkäufer, auf deren Grundlage ein Interessenausgleich

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Siehe auch Sieben (1993), Sp. 4319. Vgl. grundlegend Matschke (1971), S. 508-520; darüber hinaus Matschke (1979), S. 18 f. und Börner (1980), S. 114-116.

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der Parteien vorgenommen werden soll.49 Ein Einigungsbereich zwischen beiden Parteien existiert immer dann, wenn der Grenzpreis des Käufers über dem Grenzpreis des Verkäufers liegt, so dass beide Parteien Transaktionsvorteile durch einen zwischen den Grenzpreisen liegenden Vermittlungswert erzielen können.50 Innerhalb des potenziellen Einigungsbereiches muss der Bewertende einen Arbitriumwert als angemessenen Kompromiss vorschlagen. Die Angemessenheit des Arbitriumwertes kann allerdings nur bezüglich der Verhandlungspartner definiert werden, da keine verbindliche betriebswirtschaftliche Vorgehensweise zur Bestimmung eines situationsgerechten Angemessenheitskriteriums existiert.51 Als Grundlage für die Ermittlung des Arbitriumwertes wird vor allem von Seiten der Wirtschaftsprüfer in der sogenannten Funktion des neutralen Gutachters ein objektivierter Unternehmenswert eingesetzt, der weitgehend von den subjektiven Verhältnissen der Verhandlungspartner abstrahiert.52 Diese Argumentation erscheint allerdings sehr problematisch, da bei der Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte die Gefahr besteht, die grundsätzlich relevanten Entscheidungswerte von Käufer bzw. Verkäufer zu ignorieren.53 Für die vorliegende Untersuchung ergibt sich die maßgebliche Bewertungsfunktion aus der Zielsetzung, den Unternehmenswert als Zielgröße des strategischen Managements zu verwenden. Obwohl dieser Bewertungsanlass grundsätzlich entscheidungsunabhängig ist, hat jeder Bewertungsvorgang in diesem Anlass die Entscheidungsunterstützung für das strategische Management zu leisten. In diesem Zusammenhang stellt sich daher die Frage, ob für den Bewertungsanlass der wertorientierten Unternehmensführung eine eigenständige Bewertungsfunktion zu entwickeln ist. Die explizite Zielsetzung der Beratungsfunktion liegt in der Entscheidungsunterstützung tatsächlicher oder potenzieller Unternehmenseigner. Diese Zielsetzung liegt auch der für das strategische Management gesuchten monetären Steuerungsgröße zugrunde. Insofern ist es überzeugend, den als Zielgröße für das strategische Management verwendeten Unternehmenswert nach den in der Beratungsfunktion gül-

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Vgl. Sieben (1993), Sp. 4318 und Coenenberg (1981), S. 223; der Arbitriumwert muss zumindest ein potenzieller Einigungswert sein; vgl. Matschke (1979), S. 27. Vgl. Börner (1980), S. 119; König (1977), S. 73 sowie Coenenberg/Sieben (1976), Sp. 4072. Vorgeschlagen wird bspw. die theoretische Maximierung des Gesamtnutzens beider Parteien oder die Mittelung des Differenzbetrages der beiden Grenzpreise; vgl. Jacobs/Scheffler (1993), Sp. 1980; Dörner (1992), S. 10; Matschke (1979), S. 28 f. und König (1977), S. 76 f. Vgl. IdW (2000), S. 827 ff.; Siepe/Dörschell/Schulte (2000), S. 947 ff.; Dörner (1992), S. 4-7 und S. 1213; HFA (1983), S. 472 f. sowie Helbling (1993b), S. 42 f. Vgl. Peemöller (1993), S. 410; Busse von Colbe (1992), S. 65; Voigt (1990), S. 31 und König (1977), S. 80 f. Coenenberg verweist darauf, dass ein objektivierter Unternehmenswert in den Hauptfunktionen der Unternehmensbewertung keinen Platz finden kann; vgl. Coenenberg (1981), S. 224. Eine Verwendung des objektivierten Unternehmenswertes in entscheidungsabhängigen Bewertungsanlässen ist durch den HFA allerdings auch nicht beabsichtigt; vgl. Sieben (1988), S. 85.

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tigen Bewertungsgrundsätzen zu ermitteln. Eine eigenständige Bewertungsfunktion ist für die wertorientierte Unternehmensführung nicht erforderlich. Zur Ermittlung von Unternehmenswerten im Rahmen des strategischen Managements werden die für Unternehmenstransaktionen entwickelten Bewertungsgrundsätze und -kalküle herangezogen und lediglich bei Bedarf modifiziert.54

3.1.4 Grundsätze entscheidungsorientierter Unternehmensbewertung Ausgehend von der Beratungsfunktion der funktionalen Bewertungslehre lassen sich die nachfolgend erläuterten Anforderungen an Verfahren zur Unternehmensbewertung ableiten.55 In entscheidungsorientierten Bewertungsanlässen sind der Grundsatz der Entscheidungsfeldbezogenheit, der Grundsatz der Zielbezogenheit, der Grundsatz der Bewertungseinheit sowie der Grundsatz der Zukunftsbezogenheit relevant (siehe Abb. 16).56

Entscheidungsfeldbezogenheit

Zielbezogenheit

Entscheidungsorientierte Unternehmensbewertung Bewertungseinheit

Zukunftsbezogenheit

Abb. 16: Grundsätze entscheidungsorientierter Unternehmensbewertung.

54 55

56

Vgl. Dirrigl (1994), S. 416. Zur grundlegenden Systematisierung siehe die Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung bei Moxter (1983) sowie HFA (1983), S. 468-480; vgl. darüber hinaus Leuthier (1988a), S. 4; Dörner (1983), S. 549-554; Börner (1980), S. 119; Coenenberg/Sieben (1976), Sp. 4065-4072 sowie Münstermann (1966), S. 18-28. Grundsätzliche Bedeutung haben die Anforderungen auch für die weiteren Bewertungsfunktionen; vgl. Ballwieser/Leuthier (1986), S. 545 und S. 548. Vgl. Serfling/Pape (1995a), S. 812-815; siehe auch HFA (1983), S. 473-475; Coenenberg (1981), S. 223; Börner (1980), S. 119; Münstermann (1980), S. 119 f. sowie Korth (1992), S. 5-9.

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3 Traditionelle Unternehmensbewertung

Der Grundsatz der Entscheidungsfeldbezogenheit verlangt, dass die Bewertung auf der Grundlage der individuellen Handlungsmöglichkeiten des Entscheidungsträgers durchgeführt wird.57 Das Entscheidungsfeld eines Investors umfasst das gesamte Spektrum der verfügbaren Handlungsalternativen. Aus diesem Spektrum wird die vorteilhafteste Alternative als Vergleichsmaßstab für das Bewertungsobjekt ausgewählt. Damit bestimmt sich der Wert des Bewertungsobjektes in direkter Konkurrenz zur optimalen Alternativanlage des Investors.58 Da auch das individuelle Gestaltungspotenzial des Unternehmenseigners eine Determinante des subjektiven Entscheidungsfeldes bildet, kann der Wert eines Bewertungsobjektes nicht ohne die Analyse und Bewertung der Kombinationsmöglichkeiten des Unternehmens mit den Fähigkeiten des jeweiligen Investors bestimmt werden.59 Der Grundsatz der Zielbezogenheit60 fordert bei der Durchführung einer Unternehmensbewertung die explizite Berücksichtigung sämtlicher Ziele des Entscheidungsträgers, um der subjektiven Interessenlage des Investors gerecht zu werden. Folglich ist die Kompatibilität der Bewertungskriterien mit dem Zielsystem des Investors zu gewährleisten.61 Grundsätzlich müssen die Bewertungskriterien sowohl die quantifizierbaren als auch die nicht quantifizierbaren Ziele des Investors berücksichtigen. Sofern der Unternehmenswert aus Praktikabilitätsgründen ausschließlich unter Berücksichtigung monetärer Ziele ermittelt wird, sind die nicht monetären Ziele außerhalb des eigentlichen Bewertungsverfahrens zu berücksichtigen.62 Nach dem Grundsatz der Bewertungseinheit ist der Unternehmenswert als Unternehmensgesamtwert und nicht als die Summe von Einzelwerten zu ermitteln.63 Die Ermittlung des Unternehmensgesamtwertes stellt sicher, dass neben den einzelnen Vermögensgegenständen auch Wertdeterminanten berücksichtigt werden, die sich aus der Kombination dieser Vermögensgegenstände ergeben. Durch die gesamtwertbezogene Vorgehensweise werden sämtliche materiellen und immateriellen Einflussgrößen erfasst, welche die Grundlage für den wirtschaftlichen Nutzen des Unternehmens bilden.64 Da für den Entscheidungsträger allein der aus dem Unternehmen als Ganzes erziel-

57

58 59 60

61 62 63 64

Vgl. Schildbach (1995), S. 620 und Coenenberg (1984), S. 498; zur Komplexität des Entscheidungsfeldes siehe Ballwieser (1990), S. 7-11. Vgl. Sieben/Zapf (1981), S. 7 f. und Coenenberg/Sieben (1976), Sp. 4066. Vgl. Sieben/Zapf (1981), S. 14-18; Börner (1980), S. 119 und Coenenberg/Sieben (1976), Sp. 4066. Dieser Grundsatz wird teilweise gemeinsam mit dem Grundsatz der Entscheidungsfeldbezogenheit zu dem Grundsatz der Subjektivität zusammengefasst; vgl. Ballwieser/Leuthier (1986), S. 548 f.; Moxter (1983), S. 23 f. und Münstermann (1976), Sp. 171. Vgl. Schildbach (1995), S. 620; Sieben/Zapf (1981), S. 3 f. und Coenenberg/Sieben (1976), Sp. 4070. Vgl. Börner (1980), S. 119. Vgl. Dörner (1992), S. 27 f.; HFA (1983), S. 473 und Münstermann (1966), S. 21. Vgl. Korth (1992), S. 6.

3 Traditionelle Unternehmensbewertung

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bare Erfolgsstrom von Interesse ist,65 stellen die den Erfolgsstrom generierenden Vermögensgegenstände keine eigenständigen Wertgrößen dar. Die Bewertung einzelner Vermögensgegenstände ist nicht erforderlich, weil der Wert sämtlicher materiellen und immateriellen Vermögensgegenstände des Unternehmens implizit im Unternehmensgesamtwert erfasst wird. Schließlich gilt für Bewertungsvorgänge der Grundsatz der Zukunftsbezogenheit.66 Maßgeblich für den Wert eines Unternehmens sind nur dessen zukünftige Erfolge, während der Wert der Alternativanlage durch den aus selbiger zukünftig erzielbaren Nutzen determiniert wird.67 Ein präsumtiver Käufer interessiert sich für die zukünftigen Unternehmenserfolge, während für den potenziellen Unternehmensverkäufer die zukünftig entfallenden Erfolge von Interesse sind.68 Vergangenheitsergebnisse haben keinen eigenständigen finanziellen Wert, so dass sie die Höhe des Unternehmenswertes nicht unmittelbar beeinflussen. Vor dem Hintergrund der grundsätzlichen Anforderungen an entscheidungsorientierte Unternehmensbewertungen werden im Folgenden die aus der Unternehmensbewertungslehre bekannten Bewertungsverfahren diskutiert.

3.2 Traditionelle Bewertungsverfahren 3.2.1 Wertbegriffe Ausgehend von der zugrundeliegenden Bewertungsfunktion muss der Bewertende ein zweckmäßiges Bewertungsverfahren auswählen. Aus der Unternehmensbewertungslehre sowie der Bewertungspraxis ist eine Vielzahl unterschiedlicher Bewertungsverfahren bekannt. Nachfolgend werden zunächst die grundlegenden Wertbegriffe erläutert, bevor anschließend die wesentlichen fundamentalen Bewertungsverfahren aus entscheidungsorientierter Sichtweise diskutiert werden. Grundlegende Wertbegriffe der traditionellen Unternehmensbewertung sind der Substanz-, der Ertrags- und der Liquidationswert.69 Der Substanzwert eines Unternehmens wird durch das Volumen an finanziellen Mitteln bestimmt, welches ein potenzieller Investor aufwenden müsste, um das existierende Unternehmen vollständig zu rekonstruieren. Der auch als Rekonstruktionswert bezeichnete Wert wird als Differenz zwischen den zu ihren Wiederbeschaffungskosten angesetzten Vermögensgegenständen und

65 66 67 68 69

Vgl. Jacobs/Scheffler (1993), Sp. 1979. Vgl. Münstermann (1966), S. 20 f. Vgl. Börner (1980), S. 119 und Bretzke (1977), S. 202. Vgl. Jacobs/Scheffler (1993), Sp. 1979. Vgl. Serfling/Pape (1995a), S. 815 f.

54

3 Traditionelle Unternehmensbewertung

den Verbindlichkeiten des Unternehmens ermittelt.70 Durch die Verminderung des Rekonstruktionsneuwertes um die Abschreibungen errechnet sich der Rekonstruktionszeitwert, der technische sowie wirtschaftliche Minderungen der einbezogenen Wertansätze berücksichtigt.71 Grundsätzlich werden bei der Ermittlung des Substanzwertes als Vollrekonstruktionswert sämtliche betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände und Schulden einbezogen.72 Aufgrund von Erfassungsproblemen bei der Ermittlung der Rekonstruktionskosten für nicht verkehrsfähige immaterielle Vermögensgegenstände ist die vollständige Erfassung aller betriebsnotwendigen Wertgegenstände regelmäßig nicht praktikabel,73 so dass sich die Substanzwertermittlung praktisch auf die Erfassung und Bewertung der materiellen Vermögensgegenstände beschränkt.74 Der Substanzwert auf Basis der materiellen Vermögensgegenstände wird als Teilrekonstruktionswert bezeichnet.75 Da sich der Substanzwert synthetisch aus den Werten einzelner Vermögensgegenstände und Schulden errechnet, ist der Substanzwert das Resultat einer Einzelbewertung,76 die aufgrund der stichtagsbezogenen Ermittlung vergangenheitsorientiert erfolgt. Während der Substanzwert das Ergebnis eines vermögens- und einzelwertorientierten Bewertungsansatzes ist, basiert der Ertragswert auf einem erfolgsorientierten und damit gesamtwertbezogenen Wertansatz.77 Der gesamtwertbezogene Ansatz beruht auf der Überlegung, dass der Wert eines Unternehmens vor allem durch die zukünftig zu erwirtschaftenden Erfolge determiniert wird. Da „unsere Wirtschaftsordnung (...) auf Ertragserzielung (...), nicht auf das Sammeln von Aktiven“78 ausgerichtet ist, werden nicht die in der betrieblichen Substanz gebundenen Vermögenswerte, sondern die zukünftigen Erfolge des Unternehmens bewertet.79 Erfolg im Sinne des Ertragswertverfahrens bezieht sich dabei auf den Realisationsgrad der monetären Zielsetzungen,

70

71 72

73 74

75 76 77 78 79

Vgl. Ballwieser (2001), Sp. 2092; Bellinger/Vahl (1992), S. 21 f.; Dörner (1992), S. 124; Voigt (1990), S. 29; Moxter (1983), S. 41 f. und Sieben (1963), S. 10-17. Vgl. Helbling (1993b), S. 73 f. und Sieben (1993), Sp. 4327. Vgl. Moxter (1983), S. 44; Engeleiter (1970), S. 23 und Sieben (1963), S. 19 f.; zur begrifflichen Abgrenzung der betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände siehe Mellerowicz (1952), S. 31. Vgl. Engeleiter (1970), S. 23. Vgl. Mellerowicz (1952), S. 39; Busse von Colbe (1957), S. 21; Sieben (1963), S. 23 f. sowie Engeleiter (1970), S. 25. Vgl. Münstermann (1976), Sp. 180 und Viel/Bredt/Renard (1975), S. 34. Vgl. Helbling (1993b), S. 157-159 und Sieben (1993), Sp. 4327. Vgl. Ballwieser (1995b), Sp. 1868 und Ballwieser (1993), S. 152. Korth (1992), S. 4. Daher wird auch der synonyme Begriff Zukunftserfolgswert verwendet; vgl. Busse von Colbe (1957), S. 11 f.; Matschke (1975), S. 23 und Sieben (1993), Sp. 4322. Unter Hinweis auf die finanzielle Zielsetzung des Investors wird vom Zukunftsentnahmewert gesprochen; vgl. Münstermann (1980), S. 119. Eine alternative Interpretation grenzt den Begriff des Zukunftserfolgswertes als detaillierten Erfolgswert von dem objektivierten Ertragswert ab; vgl. Jacobs/Scheffler (1993), Sp. 1981-1984 und Börner (1980), S. 118-120.

3 Traditionelle Unternehmensbewertung

55

so dass nicht monetäre Ziele außerhalb des Ertragswertverfahrens berücksichtigt werden müssen.80 Substanzwert

Ertragswert

Liquidationswert

Ausgangssituation

Unternehmensnachbau

Unternehmensfortführung

Unternehmenszerschlagung

Bewertungsansatz

Objektive Einzelbewertung

Subjektive Gesamtbewertung

Subjektive Einzelbewertung

Wertmaßstab

Wiederbeschaffungswerte

Diskontierte Erfolgsgrößen

Einzelveräußerungswerte

Zeithorizont

Vergangenheitsorientierung

Zukunftsorientierung

Gegenwartsorientierung

Relevanz

Kauf von Vermögensteilen

Fortführung des Unternehmens

Liquidation des Unternehmens

Aussage

Vermögensmaßstab

Erfolgsmaßstab

Spezialfall eines Erfolgsmaßstabes

Abb. 17: Wertbegriffe in der Unternehmensbewertung. Mit dem Ertragswert haben investitionstheoretische Überlegungen Eingang in die Unternehmensbewertungslehre gefunden.81 Der Wert des Investitionsobjektes „Unternehmen“ wird danach durch dessen Bruttokapitalwert repräsentiert, der sich als Summe der diskontierten zukünftigen Periodenerfolge vor Berücksichtigung des Kaufpreises errechnet.82 Die beiden entscheidenden Determinanten des Bruttokapitalwertes sind die Erfolgsgröße sowie der Kalkulationszinssatz, so dass der Ertragswert sowohl erfolgs- als auch zukunftsorientiert ermittelt wird. Folglich muss der Bewertende die zukünftigen Unternehmenserfolge anhand einer geeigneten Erfolgsgröße prognostizieren und darüber hinaus einen zweckmäßigen Kalkulationszinssatz zur Diskontierung der zukünftigen Erfolge ableiten. Bereits anhand der vorliegenden Überlegungen ist zu erkennen, dass der Begriff des Ertragswertes in Literatur und Praxis keineswegs homogen interpretiert wird. Vielmehr existiert eine Vielzahl heterogener Ertragswertbegriffe, die teilweise objektiven, teilweise subjektiven Begriffsauffassungen folgen und sich hinsichtlich der verwendeten

80

81 82

Vgl. Sieben (1993), S. 62; Ballwieser (1993), S. 153. Sieben erweitert den Erfolgsbegriff auf jedwede Zielerreichnung; vgl. Sieben (1988), S. 83. Vgl. Serfling/Pape (1995b), S. 940 f. Vgl. Ballwieser (1993), S. 153; Coenenberg (1981), S. 226 und Busse von Colbe (1957), S. 11. Durch Verminderung des Bruttokapitalwertes um die Investitionsausgabe erhält man den Nettokapitalwert.

56

3 Traditionelle Unternehmensbewertung

Erfolgsgröße, der Ableitung des Kalkulationszinssatzes, der Länge des Planungshorizontes oder der Art der Risikoberücksichtigung unterscheiden.83 Im Allgemeinen wird eine Unternehmensbewertung unter der Going-ConcernPrämisse durchgeführt, die von der Unternehmensfortführung nach dem potenziellen Eigentumswechsel ausgeht. Wenn in einer bestimmten Bewertungssituation dagegen die Zerschlagung des Unternehmens unterstellt wird, ist der Liquidationswert zu ermitteln. Der Liquidationswert kann als Sonderfall des Ertragswertes interpretiert werden, da auch im Liquidationsfall die ertragsorientierte Ermittlungsmethodik angewendet wird.84 In diesem Fall bestimmen sich die zukünftigen Erfolge des Unternehmens aus den realisierbaren Verkaufserlösen der betrieblichen Vermögensgegenstände. Daher werden bei der Bestimmung des Liquidationswertes die maximal zu erzielenden Veräußerungserlöse der einzelnen Vermögensgegenstände angesetzt und anschließend um die Verbindlichkeiten und die Auflösungskosten vermindert. Da die einzelnen Wirtschaftsgüter in Form einer Einzelbewertung in den Liquidationswert eingehen, stellt dieser ebenso wie der Substanzwert das Ergebnis einer Einzelbewertung dar, wobei allerdings eine Bewertung auf der Grundlage aktueller Verkaufspreise erfolgt.85 Als maximaler Verkaufserlös bei Unternehmenszerschlagung definiert der Liquidationswert gleichzeitig die Untergrenze für den Grenzpreis des Verkäufers.86 Auf Grundlage der in Abb. 17 dargestellten Wertbegriffe werden im Folgenden die substanzorientierten Bewertungsverfahren sowie anschließend das Ertragswertverfahren abgeleitet.

3.2.2 Substanzorientierte Bewertungsverfahren Die substanzorientierten Bewertungsverfahren weisen trotz unterschiedlicher Rechenvorschriften zur Bestimmung des Unternehmenswertes die Gemeinsamkeit auf, dass sich die Vorgehensweise sämtlicher Verfahren auf eine gemeinsame Berechnungsformel zurückführen lässt. In dieser Formel werden der Substanzwert als Vermögensmaßstab und der Ertragswert als Erfolgs-

83

84

85 86

Vgl. Börner (1980), S. 117-119. So wird der Ertragswert teilweise mit einer ewigen Rente gleichgesetzt; vgl. Coenenberg/Sieben (1976), Sp. 4075; Börner (1980), S. 117 und Jacobs/Scheffler (1993), Sp. 1983 f. Andere Autoren setzen für die Ermittlung des Ertragswertes detailliertere Ermittlungsvorschriften an; vgl. z. B. Korth (1992), S. 7 f.; Ballwieser (1993), S. 155-157 und Sieben (1993), Sp. 4323. Vgl. Ballwieser (2001), Sp. 2092; Sieben (1993), Sp. 4322 und Dörner (1992), S. 14. Im Liquidationsfall umfassen die aus dem Unternehmen zu erzielenden Erfolge die Veräußerungserlöse der einzelnen Vermögensgegenstände. Daher wird der Liquidationswert teilweise auch als Spezialfall eines Substanzwertes interpretiert; vgl. Münstermann (1976), Sp. 180. Vgl. Ballwieser (1993), S. 152. Vgl. HFA (1983), S. 473; Wiechers (1989), S. 907 und Busse von Colbe (1957), S. 24 f.

3 Traditionelle Unternehmensbewertung

57

maßstab angesetzt.87 Die gemeinsame Berechnungsformel (3.1) lässt sich als Linearkombination von Substanz- und Ertragswert beschreiben, wobei der verfahrensspezifische Gewichtungsfaktor (b) Werte zwischen ‘0’ und ‘1’ annehmen kann.88 Der im Rahmen der kombinierten Bewertungsverfahren angesetzte Ertragswert zeichnet sich durch eine starke Objektivierung und Konventionalisierung der Wertermittlungsmethodik aus, da selbiger nach der Formel der ewigen Rente durch die Abzinsung eines geschätzten nachhaltigen Ertragsüberschusses berechnet wird.89 (3.1)

UW = SW + b * (EW – SW) UW EW SW b

= Unternehmenswert = Ertragswert = Substanzwert = Verfahrensspezifischer Gewichtungsfaktor

Das reine Substanzwertverfahren ist das älteste Verfahren zur Unternehmensbewertung. In diesem Fall ist der verfahrensspezifische Gewichtungsfaktor (b) gleich ‘0’, so dass der Substanzwert als Unternehmensgesamtwert angesetzt wird. Dem Substanzwertverfahren liegt die Vorstellung eines objektiven Wertbegriffes zugrunde. Da das Substanzwertverfahren auf der objektiven Bewertungslehre basiert, liegt die Zielsetzung des Verfahrens darin, mit dem Substanzwert einen intersubjektiv gültigen Unternehmenswert zu bestimmen, in den keine eignerspezifischen Bestimmungsfaktoren einbezogen werden. Die kombinierten Bewertungsverfahren verwenden bei der Berechnung des Unternehmenswertes für den verfahrensspezifischen Faktor (b) Werte zwischen ‘0’ und ‘1’, so dass der Unternehmenswert zwischen Substanz- und Ertragswert liegt.90 Kombinierte Verfahren sind beispielsweise das Mittelwertverfahren, die Übergewinnmethode sowie die Methode der befristeten Gewinnabschreibung.91 Während das Mittelwertverfahren das arithmetische Mittel aus Substanz- und Ertragswert errechnet, korrigieren die anderen Kombinationsverfahren den Ertragswert durch einen erhöhten Kapitalisierungszinssatz auf den über eine angenommene Normalverzinsung hinaus

87

88

89 90 91

Vgl. zur Herleitung der gemeinsamen Formel Jacob (1960), S. 134. Diese Formel vereinheitlicht zwar die Ermittlungsmethodik; die in den einzelnen Verfahren einbezogenen Größen unterschieden sich jedoch erheblich. Vgl. Jacobs/Scheffler (1993), Sp. 1984 und Jacob (1960), S. 134. Der Faktor (b) errechnet sich durch die in den einzelnen Verfahren verwendeten Zinssätze, Abschreibungsmethoden und -dauern, vgl. Jacob (1960), S. 143. Vgl. Jacob (1960), S. 138; Coenenberg/Sieben (1976), Sp. 4075 und Börner (1980), S. 117. Unterstellt wird in diesem Zusammenhang ein Ertragswert, der über dem Substanzwert liegt. Zu einer weiteren Unterscheidung der kombinierten Verfahren siehe bspw. Engeleiter (1970), S. 36-54.

58

3 Traditionelle Unternehmensbewertung

erwirtschafteten Übergewinn bzw. durch Abschreibung des Geschäftswertes über einen begrenzten Zeitraum.92 Die kombinierten Bewertungsverfahren resultieren aus der Überzeugung, dass sich langfristig aus einem Unternehmen nur die sogenannte Normalrendite erzielen lässt. Überrenditen sind danach nur für einen begrenzten Zeitraum erzielbar, da Konkurrenten eine Egalisierung der über der Normalrendite liegenden Verzinsung bewirken werden.93 Die Kombinationsverfahren verfolgen das Ziel, die theoretischen Nachteile des Substanzwertes sowie die Prognoseprobleme des Ertragswertes zu vermeiden. Als Ausweg aus dem Dilemma zwischen unbrauchbarem Substanzwert und unsicherem Ertragswert formulieren die kombinierten Bewertungsverfahren Kombinationsvorschriften, die den Unternehmenswert als formalistischen Kompromiss aus Substanz- und Ertragswert bestimmen.

3.2.3 Ertragswertverfahren 3.2.3.1 Bewertungsmethodik Das Ertragswertverfahren ist das seitens der Unternehmensbewertungslehre seit längerem bevorzugte Bewertungsverfahren,94 das inzwischen auch in der Bewertungspraxis grundsätzlich akzeptiert wird.95 Da sich der Nutzen eines Unternehmens für den Eigner durch sämtliche Vorteile bestimmt, die dieser aus dem Bewertungsobjekt erlangt,96 sind grundsätzlich sowohl monetäre als auch nicht monetäre Vorteile zu erfassen.97 In Anbetracht von Ermittlungsproblemen beschränkt man sich bei der Ertragswertermittlung jedoch üblicherweise auf die Erfassung der zukünftig aus dem Bewertungsobjekt erzielbaren finanziellen Erfolge.98 Das Ertragswertverfahren kann daher als Sonderfall der Entscheidungswertermittlung interpretiert werden, die unter der Prämisse einer rein finanziellen Zielsetzung des Entscheidungsträgers erfolgt.99 Die nicht monetären Vorteile des Bewertungsobjektes werden außerhalb des Verfahrens erfasst und durch den Investor separat bewertet.100

92 93 94

95

96 97 98

99

Vgl. z. B. Korth (1992), S. 4. Vgl. Wiechers (1989), S. 906 und Börner (1980), S. 117. Zur Entwicklung der Unternehmensbewertungslehre siehe Mellerowicz (1952), S. 19; Busse von Colbe (1957), S. 11 f.; Münstermann (1966), S. 151 f.; Moxter (1983), S. 75-77; Coenenberg (1984), S. 500; Jacobs/Scheffler (1993), Sp. 1981 f.; Sieben (1993), Sp. 4322 und Ballwieser (1995a), S. 120. Vgl. Siepe/Dörschell/Schulte (2000), S. 946; Peemöller/Bömelburg/Denkmann (1994), S. 747; Rosenbaum (1993), S. 1988; Berndt (1992), S. 979; Dörner (1992), S. 14-17; Roventa (1991), S. B 8; Gomez/Weber (1989b), S. 26 und HFA (1983), S. 469-471. Vgl. Moxter (1983), S. 75 und Münstermann (1966), S. 79 f. Siehe hierzu den Grundsatz der Zielbezogenheit in Kap. 3.1.4. Vgl. Ballwieser (2001), Sp. 2082; Jacobs/Scheffler (1993), Sp. 1979; Münstermann (1966), S. 28 und Busse von Colbe (1957), S. 18 f. Vgl. Sieben (1993), Sp. 4323 und Busse von Colbe (1992), S. 56. Sieben verweist darauf, dass das Ertragswertverfahren das bekannteste Verfahren zur Berücksichtigung der Subjekt-Objekt-Objekt-

3 Traditionelle Unternehmensbewertung

59

Das Ertragswertverfahren ermittelt unmittelbar den rechnerischen Wert des Eigenkapitals, indem die zur Ausschüttung an die Unternehmenseigner verfügbaren finanziellen Unternehmenserfolge prognostiziert und mit einem aus den Handlungsalternativen des Investors abgeleiteten Kalkulationszinssatz diskontiert werden.101 Zur Ermittlung des Ertragswertes ist daher zunächst die Art der zu diskontierenden Erfolgsgröße festzulegen, für die anschließend zukünftige Realisationswerte prognostiziert werden. Des Weiteren ist der Kalkulationszinssatz auf Basis der individuellen Kapitalbeschaffungsmöglichkeiten bzw. der alternativen Kapitalverwendungsmöglichkeiten des Investors abzuleiten. Der Kalkulationszinssatz dient dazu, den prognostizierten Erfolgsstrom auf den Bewertungsstichtag abzuzinsen.102 Der auf diese Weise errechnete Barwert der Periodenerfolge verkörpert den Gesamtwert des betriebsnotwendigen Vermögens, da verfahrensbedingt nur Vermögensgegenstände berücksichtigt werden, die zur Erzielung der betrieblichen Erfolge notwendig sind.103 Die nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände werden gesondert, aber ebenfalls unter erfolgsorientierten Aspekten in das Bewertungskalkül einbezogen.104 Hierzu werden die nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände mit einem Wert in Höhe ihres fiktiven Veräußerungserlöses bewertet und dem Ertragswert hinzugerechnet. Der Ertragswert wird berechnet, indem die Erfolge zukünftiger Perioden mit einem risikoadäquaten Kapitalisierungszinssatz auf den Bewertungsstichtag diskontiert werden.105 Die einfachste Variante zur Berechnung des Ertragswertes ist die Annahme einer ewigen Rente. Diese Berechnungsvorschrift unterstellt eine unendliche Lebensdauer des Bewertungsobjektes und verzichtet auf die explizite Schätzung einzelner Periodenerfolge.106 Stattdessen wird auf Basis von Vergangenheitsanalysen ein nachhaltig erzielbarer Periodenerfolg geschätzt und in die Berechnungsvorschrift eingesetzt.107 Diskontiert man den konstanten Periodenerfolg, errechnet sich der Ertragswert mit Hilfe der Formel (3.2).

100 101 102

103 104

105 106 107

Beziehung zwischen Entscheidungsträger, Bewertungsobjekt und Vergleichsobjekt ist; vgl. Sieben (1988), S. 87. Vgl. Jacobs/Scheffler (1993), Sp. 1981 und Moxter (1983), S. 76. Vgl. Ballwieser/Coenenberg/Schultze (2002), Sp. 2417-2420. Durch die Diskontierung mit dem ausgewählten Kalkulationszinssatz wird eine bestimmte Renditeerwartung auf das Bewertungsobjekt übertragen; vgl. Sieben/Zapf (1981), S. 8. Vgl. HFA (1983), S. 474. Vgl. Dörner (1992), S. 35 f. Nicht betriebsnotwendige Vermögensgegenstände sind frei veräußerbar, ohne dass die eigentliche Unternehmensaufgabe berührt wird und damit eine Gefahr für das unternehmerische Erfolgspotenzial entsteht; vgl. Dörner (1992), S. 35. Vgl. Serfling/Pape (1995b), S. 942; Helbling (1993b), S. 88 und Sieben (1993), Sp. 4323. Zur Annahme der unendlichen Lebensdauer siehe IdW (2000), S. 833. Vgl. Helbling (1993b), S. 98; Bellinger/Vahl (1992), S. 317 ff. und Dörner (1992), S. 92.

60

3 Traditionelle Unternehmensbewertung (3.2)

EW =

R i

EW R i

= Ertragswert = Konstanter Periodenerfolg (Rückfluss) = Kalkulationszinssatz

Ersetzt man die Prämisse der unendlichen Lebensdauer durch die Annahme einer endlichen Lebensdauer bzw. einer zeitlich begrenzten Bindung an das Bewertungsobjekt, setzt sich der Erfolgsstrom aus den Periodenerfolgen zuzüglich eines am Ende des Planungshorizontes verbleibenden Restwertes zusammen (siehe Formel (3.3)). n

(3.3)

EW = ∑ R t * (1 + i) − t + RWn * (1 + i) − n t =1

EW Rt RWn n i

= Ertragswert = Periodenerfolg (Rückfluss) der Periode ‚t’ = Restwert des Unternehmens im Zeitpunkt ‚n’ = Ende des Planungshorizontes = Kalkulationszinssatz

Eine weitere Alternative zur Berechnung des Ertragswertes ist ein Dreiphasenmodell, das den insgesamt unbegrenzten Prognosezeitraum in drei Phasen unterschiedlicher Planungssicherheit unterteilt.108 Dieses ursprünglich vom Institut der Wirtschaftsprüfer e.V. (IdW) entwickelte Ertragswertmodell ist ein pragmatischer Kompromiss zwischen der expliziten Berücksichtigung der zukünftigen Planungsperioden und der simplifizierenden Rechnung mit konstanten Periodenerfolgen109. Ein Dreiphasenmodell erscheint in Bewertungssituationen angebracht, die durch besonders hohe Wachstumsraten in der Detailplanungsphase gekennzeichnet sind.110 Durch die Unterteilung in drei verschiedene Phasen lassen sich die Wachstumsphase, eine Übergangsphase und schließlich die Gleichgewichtsphase unterscheiden. Das Dreiphasenmodell erstellt für die erste Phase relativer Prognosesicherheit, die im Allgemeinen auf drei bis fünf Jahre veranschlagt wird,111 perioden108 109

110 111

Vgl. Bausch/Pape (2005), S. 481-484; HFA (1983), S. 471 und S. 478 sowie Dörner (1992), S. 50. Der IdW Standard S 1 empfiehlt heute ebenfalls das Zweiphasenmodell als Regelfall zur Ertragswertermittlung, während das Dreiphasenmodell nur noch in begründeten Ausnahmefällen zur Anwendung kommt; vgl. IdW (2000), S. 832 f. Vgl. Coenenberg/Schultze (2002), S. 607. Die Länge der einzelnen Phasen ist allerdings nicht verbindlich, sie ist vielmehr von der erwarteten Erfolgsentwicklung in Verbindung mit der Prognoseunsicherheit der einzelnen Phasen abhängig. Bestimmungsfaktoren für die Phasenlänge sind z. B. die Stabilität der Erfolgsströme, die Länge bestimmter Erfolgszyklen oder das Erreichen eines stabilen Gleichgewichts.

3 Traditionelle Unternehmensbewertung

61

spezifische Detailprognosen, aus denen individuelle Periodenerfolge abgeleitet werden. Indem der Erfolgstrend der ersten Phase extrapoliert wird, erfolgt die Projektion der Unternehmenserfolge für die zweite, weniger sichere Bewertungsphase, deren Planungshorizont beispielsweise weitere fünf Jahre umfassen kann. Die Erfolge der dritten, am weitesten in der Zukunft liegenden Planungsphase werden schließlich durch relativ grobe Schätzwerte in Form konstanter Durchschnittserfolge prognostiziert und diskontiert (siehe Formel (3.4)). (3.4)

m

EW = ∑ R t * (1 + i) − t + t =1

EW Rt R m n i

m+n

∑R

t = m +1

t

* (1 + i) − t +

R i * (1 + i) m+ n

= Ertragswert = Explizite Periodenerfolge der ersten bzw. zweiten Phase = Nachhaltiger Periodenerfolg der dritten Phase = Dauer der ersten Phase = Dauer der zweiten Phase = Kalkulationszinssatz

Im Folgenden werden zunächst unterschiedliche Maßstäbe für die Erfolgsgröße des Ertragswertverfahrens diskutiert, bevor anschließend der relevante Kalkulationszinssatz abgeleitet wird. 3.2.3.2 Auswahl der Erfolgsgröße Als Erfolgsgröße innerhalb des Ertragswertverfahrens sind verschiedene monetäre Stromgrößen verwendbar.112 Da für die Bewertung grundsätzlich das Entscheidungsfeld des Investors und nicht das Unternehmen als Bewertungsobjekt relevant ist, sind die Nettoeinnahmen des Investors die theoretisch korrekte Erfolgsgröße.113 Die Nettoeinnahmen umfassen sämtliche direkt zwischen Unternehmen und Investor fließenden Zahlungen sowie zusätzlich die finanziellen Leistungen, die der Investor infolge seiner Investition in das Unternehmen von Dritten empfängt.114 Praktische Probleme liegen in der ungenügenden Bestimmbarkeit der für die Bewertung relevanten Größen, da insbesondere die von Dritten an den Investor fließenden Zahlungen kaum zu prognostizieren sind. Alternativ kann der Ertragswert daher auf Basis der

112 113

114

Vgl. Serfling/Pape (1995b), S. 942-944. Vgl. Ballwieser (2001), Sp. 2083; IdW (2000), S. 826; Helbling (1993b), S. 130-135; Sieben (1993), Sp. 4323; Maul (1992), S. 1255 f.; Moxter (1983), S. 79 sowie Münstermann (1966), S. 30. Beispiele für die von Dritten fließenden Zahlungen sind das anrechenbare Körperschaftsteuerguthaben der Investoren sowie Erlöse aus Bezugsrechtsverkäufen.

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3 Traditionelle Unternehmensbewertung

Ausschüttungen des Unternehmens errechnet werden.115 Bei der Verwendung von Ausschüttungen als Erfolgsgröße für das Ertragswertverfahren müssen allerdings die zukünftigen Gewinnverwendungsentscheidungen des Unternehmens prognostiziert werden, da thesaurierte Unternehmenserfolge für die Unternehmenseigner nicht disponibel sind und damit gegenwärtig keinen finanziellen Nutzen generieren.116 Wenn anstelle der Ausschüttungen die Nettoeinnahmen des Unternehmens als Erfolgsgröße verwendet werden, ist die Abschätzung der zukünftigen Ausschüttungsquote nicht erforderlich. Die Nettoeinnahmen bzw. Einnahmeüberschüsse errechnen sich als Residualgröße aus den zukünftigen Einnahmen und Ausgaben des Unternehmens,117 wodurch der Blickwinkel der Bewertungsmethodik vom Investor auf das Unternehmen verlagert wird. Damit ist die Schnittlinie von der Beziehung zwischen Investor und Bewertungsobjekt auf die Beziehung zwischen Bewertungsobjekt und dessen Umwelt verlagert worden.118 Die Fähigkeit des Unternehmens, zukünftige Einnahmeüberschüsse zu erwirtschaften, bildet die Basis für die zukünftigen Entnahmemöglichkeiten des Investors und stellt damit das Erfolgspotenzial des Unternehmens dar. Folglich werden seitens der Unternehmensbewertungslehre die Einnahmeüberschüsse des Unternehmens als einzig richtige Erfolgsgröße angesehen. „Der Barwert der zukünftigen Überschüsse der Einnahmen über die Ausgaben bildet den theoretisch richtigen Wert eines Unternehmens“.119 Da das unternehmerische Rechnungswesen traditionell periodisierte buchhalterische Erfolgsgrößen anstelle von Nettoeinnahmen ermittelt, erweist sich die Rechnung mit Einnahmeüberschüssen in der Praxis als problematisch.120 Daher nutzt die Bewertungspraxis vielfach buchhalterische Gewinngrößen als Näherungslösung für die Erfolgsgröße des Ertragswertverfahrens.121 Um die Aussagefähigkeit dieser Näherungslösung zu erhöhen, werden die als Erfolgsmaßstab verwendeten Gewinngrößen modifiziert, indem nicht zahlungswirksame Vorgänge aus der Gewinngröße herausgerechnet werden.122 Durch die 115

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Vgl. Helbling (1990), S. 534; Moxter (1983), S. 81 f. und Maul (1973), S. 57-63. Die Ausschüttungen umfassen regelmäßige Erfolgsausschüttungen ebenso wie den Saldo aus Kapitalrückzahlungen und Kapitaleinlagen; vgl. Jacobs/Scheffler (1993), Sp. 1981. Vgl. Busse von Colbe (1992), S. 58. In diesem Zusammenhang werden die Nettoeinnahmen den Nettoeinzahlungen gleichgesetzt, so dass von den Unterschieden zwischen Einzahlungen und Einnahmen einerseits sowie Auszahlungen und Ausgaben andererseits abstrahiert wird. Vgl. Ballwieser/Coenenberg/Schultze (2001), Sp. 2415 f. und Helbling (1990), S. 535. HFA (1983), S. 469; entsprechend auch Dörner (1992), S. 42. Vgl. Dörner (1992), S. 15. Vgl. Bellinger/Vahl (1992), S. 285; Berndt (1992), S. 980; Dörner (1992), S. 45; Voigt (1990), S. 32; HFA (1983), S. 469; Jacob (1960), S. 137 f. sowie Mellerowicz (1952), S. 57. Vgl. Dörner (1992), S. 46; Wiechers (1989), S. 903; HFA (1983), S. 470; Göppl (1980), S. 238 und Sieben/Schildbach (1979), S. 460.

3 Traditionelle Unternehmensbewertung

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Korrektur um zahlungsunwirksame Erfolgsgrößen entstehen modifizierte Ertragsüberschüsse. Zur Ermittlung der modifizierten Ertragsüberschüsse wird der Jahresüberschuss zumindest um die Zu- bzw. Abschreibungen sowie um die Nettozuführungen zu den Rückstellungen erhöht.123 Darüber hinaus werden die zukünftigen Ertragsüberschüsse üblicherweise unter der Prämisse der Nettosubstanzerhaltung ermittelt,124 indem die für die erfolgsorientierte Erhaltung der Unternehmenssubstanz erforderlichen Ausgaben subtrahiert werden. Bei der Rechnung mit Gewinngrößen besteht die Gefahr der Doppelzählung, wenn sowohl thesaurierte Gewinne als auch die durch selbige zukünftig entstehenden Gewinnanteile als Unternehmenserfolg gezählt werden. Eine derartige Doppelzählung von Gewinnen hat einen überhöhten und damit unzutreffenden Ertragswert zur Folge.125 Zur Vereinfachung wird in der Bewertungspraxis üblicherweise die Vollausschüttung der erwirtschafteten Gewinne unterstellt.126 Die Vollausschüttungshypothese impliziert die vollständige Verfügbarkeit der zukünftigen Erfolge für den Investor.127 Mit Bezug auf die Wiederanlageprämisse führt die Vollausschüttungshypothese zu einer vorsichtigen Schätzung der grundsätzlich relevanten zukünftigen Nettoeinnahmen des Investors.128 Die Fiktion der Vollausschüttung ist jedoch lediglich eine der Komplexitätsreduktion dienende Näherungslösung, die ursächlich für Bewertungsfehler sein kann.129 Wenn das geplante Investitions- und Finanzierungsprogramm im Widerspruch zur Vollausschüttung der erwirtschafteten Erfolg steht, sollte deshalb von der Vollausschüttungshypothese abgewichen werden.130 In einer Welt mit Steuern wird die Höhe des Unternehmenswertes von der steuerlichen Belastung des Unternehmens ebenso wie des Investors beeinflusst. Der Ertragswert ist daher grundsätzlich auf Basis einer Nachsteuerrechnung zu ermitteln, in die sowohl Unternehmenssteuern (v. a. Körperschaft- und Gewerbeertragsteuer) als auch persönliche Steuern des Investors (v. a. Einkommen- und Kirchensteuer sowie der Solidaritätszuschlag) einbezogen werden.131 Zur Berücksichtigung der steuerlichen Auswirkungen werden die zukünftigen Erfolge um die auf Unternehmensebene anfallenden 123 124 125 126 127 128

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Vgl. Jonas (1995), S. 86. Vgl. Coenenberg (1981), S. 227. Vgl. Ballwieser (1993), S. 153 und Moxter (1983), S. 79 f. Vgl. Mandl/Rabel (2002), Sp. 2002; IdW (2000), S. 830 und Löhr (1992), S. 525 f. Vgl. Dörner (1992), S. 28. Unterstellt wird eine Wiederanlage der Erfolge, die mindestens die Kapitalkosten des Unternehmens erwirtschaftet; vgl. Coenenberg/Schultze (2002), S. 605 sowie Coenenberg 1981, S. 227. Vgl. Ballwieser (1995b), Sp. 1870. Vgl. IdW (2000), S. 830 und Siepe/Dörschell/Schulte (2000), S. 949. Vgl. Ballwieser (2001), Sp. 2084; IdW (2000), S. 829 und Siepe/Dörschell/Schulte (2000), S. 952 f.

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ertragsabhängigen Steuern gekürzt, während der Kalkulationszinssatz um die Ertragsteuern auf die Erträge aus der Alternativanlage vermindert wird.132 Nach dem Grundsatz der Zukunftsbezogenheit werden die zukünftigen Unternehmenserfolge theoretisch aus der langfristigen Unternehmensplanung abgeleitet.133 Die Unsicherheit der zukünftigen Erfolge wird in der Theorie durch mehrwertige Planungswerte berücksichtigt, die auf unterschiedlichen Szenarien basieren.134 In der Bewertungspraxis dient vielfach die Analyse von Vergangenheitserfolgen als Ausgangspunkt für die Erfolgsprognose.135 Im Rahmen der Vergangenheitsanalyse werden die Erfolgsdaten in ihre Mengen- und Preiskomponenten aufgegliedert, um dadurch die Prognose der Unternehmenszukunft zu erleichtern. Der Schwerpunkt der Vergangenheitsanalyse sollte dabei auf dem letzten Jahr vor dem Bewertungsstichtag liegen.136 Nachdem zunächst die generelle Unternehmenslage analysiert wird, werden anschließend die Aufwands- und Ertragsdaten aus der vergangenheitsbezogenen Gewinn- und Verlustrechnung hinsichtlich ihrer Bedeutung für die zukünftigen Unternehmenserfolge untersucht. Hierbei werden die Erfolgsgrößen um betriebsfremde, außerordentliche und periodenfremde Werte korrigiert sowie um Verzerrungen bereinigt, die aufgrund von Bilanzierungswahlrechten entstanden sind.137 Auf Grundlage der Vergangenheitsanalyse werden abschließend die zukünftigen Erträge und Aufwendungen prognostiziert, um hieraus zukünftige Unternehmenserfolge abzuleiten.138 3.2.3.3 Ableitung des Kalkulationszinssatzes Neben der Erfolgsgröße muss der Kalkulationszinssatz als zweite Determinante des Ertragswertes abgeleitet werden.139 Der Kalkulationszinssatz wird nach dem Opportunitätskostenprinzip durch einen Investitionsvergleich bestimmt, indem aus sämtlichen Handlungsalternativen des Investors die optimale Anlage ausgewählt und dem Bewertungsobjekt als Referenzmaßstab gegenübergestellt wird.140 Dieser Referenzmaßstab entspricht somit der inter-

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Sofern der Investor die Alternativanlage im Privatvermögen tätigt, entfällt beim Kalkulationszinssatz die Kürzung um die Gewerbeertragsteuer; vgl. Siepe/Dörschell/Schulte (2000), S. 952 f. Vgl. Ballwieser/Coenenberg/Schultze (2002), Sp. 2415 f.; Jacobs/Scheffler (1993), Sp. 1981; Ballwieser (1990), S. 111-145; Leuthier (1988a), S. 33-38 und Moxter (1983), S. 102. Vgl. Moxter (1983), S. 116 und Leuthier (1988a), S. 55-61. Vgl. Moxter (1983), S. 97-100; Matschke (1986), S. 549 f. und Helbling (1993b), S. 316 f. Vgl. Helbling (1993b), S. 316-319; Ballwieser/Leuthier (1986), S. 605; HFA (1983), S. 475 f.; Moxter (1983), S. 107 sowie Münstermann (1976), Sp. 174. Zur Bereinigung der Vergangenheitserfolge siehe Börsig (1993), S. 84; Helbling (1993b), S. 307-310; Dörner (1992), S. 63-68 und Voigt (1990), S. 53. Vgl. Ballwieser/Leuthier (1986), S. 604 f. und Moxter (1983), S. 107-110. Vgl. Serfling/Pape (1995b), S. 944 f. Vgl. Leuthier (1988a), S. 140 f.; Moxter (1983), S. 122-129 und Sieben/Zapf (1981), S. 7 f.

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nen Verzinsung der durch das Bewertungsobjekt verdrängten Kapitalverwendungsmöglichkeit.141 Um die Komplexität der Alternativenauswahl zu reduzieren, wird die Suche nach möglichen Handlungsalternativen begrenzt und es werden Interdependenzen zwischen Investitions- und Finanzierungsalternativen vernachlässigt.142 Zur Komplexitätsreduktion wird der Kalkulationszinssatz in der Bewertungspraxis regelmäßig aus einer Kapitalmarktanlage abgeleitet,143 so dass die Realinvestition ‚Unternehmenskauf’ mit einer Finanzinvestition verglichen wird. Der Vergleich einer Realinvestition mit einer Finanzinvestition ist jedoch nicht unproblematisch, da die für den Alternativenvergleich notwendige Voraussetzung der Äquivalenz von Bewertungs- und Vergleichsobjekt vielfach nicht erfüllt ist.144 Grundlegende Anforderungen an die Ableitung des Kalkulationszinssatzes resultieren aus den Prinzipien der Laufzeitäquivalenz, der Kaufkraftäquivalenz, der Risikoäquivalenz sowie der Verfügbarkeitsäquivalenz (Berücksichtigung von Steuern).145 Sofern die Äquivalenzprinzipien infolge der kapitalmarktorientierten Ableitung des Vergleichszinssatzes nicht erfüllt sind, muss die Gleichwertigkeit von Bewertungs- und Vergleichsobjekt durch eine Modifikation des Kapitalmarktzinssatzes hergestellt werden.146 Nach dem Prinzip der Kaufkraftäquivalenz ist der Kalkulationszinssatz unter Beachtung inflationärer Auswirkungen zu bestimmen.147 Unter der Voraussetzung, dass sowohl die Unternehmenserfolge als auch die Alternativanlage den gleichen Inflationsauswirkungen unterliegen, ist es im Grundsatz unerheblich, ob der Unternehmenswert auf der Basis von Nominal- oder Realwertgrößen bestimmt wird.148 Entscheidend ist die Konsistenz der Vorgehensweise, indem entweder reale Erfolgsgrößen mit einem realen Kalkulationszinssatz oder

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Vgl. Sieben (1977), S. 65. Denkbar sind bspw. Aktienkäufe, eine einzelne Sachinvestition, ein alternativer Unternehmenserwerb oder festverzinsliche Kapitalmarktanlagen; im Falle der Fremdfinanzierung stellt auch die Schuldentilgung eine entscheidungsrelevante Handlungsalternative dar. Vgl. Ballwieser (1995b), Sp. 1870 und Dörner (1992), S. 93. Vgl. Sieben (1993), Sp. 4324 und Ballwieser (1988), S. 798. Vgl. Coenenberg/Schultze (2002), S. 603; Schmidt (1995), S. 1096; Helbling (1993b), S. 372; Dörner (1992), S. 93 f.; Wiechers (1989), S. 905; HFA (1983), S. 472 und Moxter (1983), S. 146. Als landesüblicher Zinssatz wird bspw. die Umlaufrendite für zehnjährige Bundesanleihen verwendet. Der Begriff des landesüblichen Kapitalmarktzinssatzes ist allerdings nicht eindeutig, so dass bei Existenz verschiedener Zinssätze aus den alternativen Zinssätzen derjenige als Lösung im Sinne einer grenzpreisorientierten Wertermittlung auszuwählen ist, der dem Entscheidungsträger die höchste Alternativrendite bietet; vgl. Ballwieser (1993), S. 159. Vgl. hierzu z. B. Moxter (1983), S. 123 f. Vgl. Ballwieser (2001), Sp. 2084 f.; IdW (2000), S. 831; Sieben (1993), Sp. 4325 f.; Leuthier (1988a), S. 142; Moxter (1983), S. 155-162 und Münstermann (1980), S. 119. Vgl. Dörner (1992), S. 92 f. und HFA (1983), S. 472. Zum Prognoseproblem der Geldentwertung siehe Schildbach (1977), S. 226 f. Vgl. Dörner (1992), S. 103; Ballwieser (1988), S. 801 f. und Matschke (1986), S. 549.

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nominale Erfolge mit einem nominalen Zinssatz diskontiert werden.149 Die Rechnung mit Nominalwerten erweist sich als relativ unproblematisch; hier stellt sich vor allem das Problem, die zukünftigen Erfolge und den Kalkulationszinssatz zu quantifizieren. Bei der Rechnung mit Realwerten für die zukünftigen Periodenerfolge, die auf Basis des heutigen Preisniveaus geplant werden, muss der aktuelle nominale Kapitalmarktzinssatz durch einen Abschlag in Höhe der in diesem Zinssatz enthaltenen Inflationsprämie in einen realen Kalkulationszinssatz umgerechnet werden.150 Beide Varianten der Inflationsberücksichtigung unterstellen, dass die Unternehmen Inflationsauswirkungen vollständig auf die Abnehmer ihrer Leistungen überwälzen können.151 Der bei der Rechnung mit realen Erfolgsgrößen notwendige Inflationsabschlag wird in der Bewertungspraxis teilweise mit dem Argument abgelehnt, das zu bewertende Unternehmen könne zukünftige Inflationseffekte nicht auf seine Abnehmer überwälzen.152 Die Ablehnung des Inflationsabschlages im Kalkulationszinssatz bei der Rechnung mit realen Erfolgsgrößen impliziert, dass die zukünftigen Periodenerfolge nicht mit der Inflationsrate steigen. Da die Überwälzung inflatorischer Effekte durch das Unternehmen nur unzuverlässig prognostiziert werden kann und zudem eine exakte Quantifizierung der Inflationsprämie im Kapitalmarktzins kaum möglich ist, ist die Rechnung mit realen Erfolgsgrößen und einem Inflationsabschlag im Kalkulationszinssatz weniger praktikabel als die möglichst exakte Planung zukünftiger Periodenerfolge auf Basis nominaler Werte. Die nominalen Erfolgsgrößen werden mit einem nominalen Kalkulationszinssatz diskontiert, so dass auf inflationsbedingte Abschläge verzichtet werden kann. 3.2.3.4 Berücksichtigung des Risikos Das Prinzip der Risikoäquivalenz fordert die Vergleichbarkeit der beiden Erfolgsströme von Bewertungs- und Referenzobjekt hinsichtlich ihres Risikos.153 Risikoäquivalenz ist bei einem Vergleich des Bewertungsobjektes mit einer typisierenden langfristigen und risikofreien Kapitalmarktanlage regelmäßig nicht gegeben. Im Vergleich zur alternativen Kapitalmarktanlage unterliegt die Investition in das Bewertungsobjekt typischerweise höheren

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Vgl. Jacobs/Scheffler (1993), Sp. 1983 und Moxter (1983), S. 192. Vgl. Rosenbaum (1993), S. 1989; zur Problematik bei der Ermittlung des Abschlages siehe Ballwieser (1981), S. 108 sowie Matschke (1986), S. 553. Vgl. Ballwieser (1988), S. 801 f. sowie Sieben (1993), Sp. 4325. Vgl. HFA (1983), S. 472; Dörner (1992), S. 105-107 und Ballwieser (1981), S. 108 f. Vgl. Jacobs/Scheffler (1993), Sp. 1983; Dörner (1992), S. 98 f.; Ballwieser (1981), S. 97-99 und Bretzke (1977), S. 207 f.

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Risiken.154 Bei den zukünftigen Erfolgen handelt es sich um mehrwertige Prognosegrößen,155 so dass im Sinne der Entscheidungstheorie eine Risikobzw. Unsicherheitssituation vorliegt.156 Auf Grundlage entscheidungstheoretischer Konzepte hat die Unternehmensbewertungslehre mit dem Risikozuschlagsverfahren sowie mit der Sicherheitsäquivalenzmethode zwei Varianten zur Unsicherheitsberücksichtigung entwickelt.157 Nach dem Risikozuschlagsverfahren werden die Erwartungswerte der zukünftigen Erfolge mit dem erwarteten internen Zinssatz einer risikoadäquaten Alternativanlage diskontiert.158 Auch in der Bewertungspraxis wird das Unternehmensrisiko üblicherweise durch einen Risikozuschlag auf den als Basiszinssatz verwendeten risikofreien Kapitalmarktzinssatz erfasst.159 Die Risikoadjustierung des Kalkulationszinssatzes berücksichtigt dabei sowohl das allgemeine Risiko unternehmerischer Tätigkeit als auch spezielle Chancen und Risiken, die sich aus dem konkreten Tätigkeitsfeld ergeben.160 Da für die Bestimmung der Risikoprämie grundsätzlich die subjektiven Risikoeinstellungen des individuellen Investors maßgeblich sind, bleibt die Modifikation des risikofreien Kapitalmarktzinssatzes zum risikoäquivalenten Kalkulationszinssatz theoretisch und praktisch problematisch, so dass allgemeingültige Aussagen kaum getroffen werden können.161 Die Bewertungspraxis greift häufig auf relativ pauschale Näherungslösungen für den Risikozuschlag zurück, die auf Vergangenheitsergebnissen, auf durchschnittlichen Branchenwerten oder auf den Erfahrungen von Unternehmensbewertern bzw. Kreditinstituten aufbauen.162 Dieser Vorgehensweise ist problematisch, da als Erfolgsgrößen vielfach keine Erwartungswerte, sondern bereits um Risikoabschläge verminderte Erfolge verwendet werden. Wenn diese um einen Risikoabschlag verminderten Ertragsüberschüsse mit dem um

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Vgl. Moxter (1983), S. 146. Die Risiken betreffen die Schwankungsanfälligkeit der Unternehmenserfolge sowie die Haftung der Unternehmenseigner; vgl. Dörner (1992), S. 100. Vgl. IdW (2000), S. 832. Bei Vorliegen einer Risikosituation ist die Angabe von Eintrittswahrscheinlichkeiten möglich, so dass eine Risikoanalyse auf Basis von Wahrscheinlichkeitsverteilungen erstellt werden kann; vgl. Bretzke (1988), S. 814. Demgegenüber können Ereignisse in einer Unsicherheitssituation weder mit Sicherheit noch mit einer Wahrscheinlichkeit vorhergesagt werden; siehe z. B. Sieben/Schildbach (1990). Vgl. zu den beiden Alternativen Ballwieser (1995b), Sp. 1871-1873; Schmidt (1993c), Sp. 2039; Siegel (1992), S. 22-24; Hax/Hartmann-Wendels/Hinten (1989), S. 695 und Coenenberg (1981), S. 230 f. Vgl. Siegel (1992), S. 26; Siepe (1986), S. 705-707 und Ballwieser (1981), S. 101. Vgl. IdW (2000), S. 834; Helbling (1993b), S. 79; Dörner (1992), S. 92 f.; Siepe (1986), S. 707 f. sowie Coenenberg/Sieben (1976), Sp. 4072. Vgl. Siepe/Dörschell/Schulte (2000), S. 950 f.; zur heute nicht mehr üblichen Trennung zwischen allgemeinem und speziellem Unternehmensrisiko siehe bspw. HFA (1983), S. 472. Vgl. Ballwieser (1995b), Sp. 1872-1875 und Ballwieser (1981), S. 110-112 sowie Siegel (1994), S. 464 f. Teilweise wird aufgrund der verminderten Fungibilität von Unternehmensbeteiligungen ein Immobilitätszuschlag gefordert; vgl. Moxter (1983), S. 165 f. Vgl. HFA (1983), S. 472; Dörner (1992), S. 103; Korth (1992), S. 11 und Jonas (1995), S. 88.

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einen Risikozuschlag erhöhten Kalkulationszinssatz diskontiert werden, wird das Risiko sowohl im Zähler als auch im Nenner der Bewertungsformel berücksichtigt.163 Neben der doppelten Risikoerfassung kann auch die gleichzeitige Berücksichtigung von Risikozuschlag und Inflationsabschlag zu Widersprüchen führen, da ein Inflationsabschlag sichere Zukunftserwartungen unterstellt, während Risikozuschläge aufgrund unsicherer Erwartungen vorgenommen werden.164 Das theoretisch überzeugende Risikozuschlagsverfahren kann in der praktischen Anwendung daher das Prinzip der Risikoäquivalenz von Erfolgsgröße und Kalkulationszinssatz verletzen. Berücksichtigung von Zeit und Risiko im Kalkulationszinssatz Erwartungswerte

Risikozuschlagsverfahren: Diskontierung von Erwartungswerten der zukünftigen Nettoeinnahmen mit einem risikoadjustierten Kapitalkostensatz

Zukünftige Nettoeinnahmen

Sicherheitsäquivalente

Ertragswert

Sicherheitsäquivalenzverfahren: Diskontierung von Sicherheitsäquivalenten mit einem risikofreien Kalkulationszinssatz

Berücksichtigung des Risikos in der Erfolgsgröße

Berücksichtigung der Zeit im Kalkulationszinssatz

Abb. 18: Risikozuschläge und Sicherheitsäquivalente. Angesichts der skizzierten Probleme wird seitens der Bewertungstheorie teilweise die Rechnung mit Sicherheitsäquivalenten präferiert.165 Bei der Ermittlung von Sicherheitsäquivalenten werden risikobehaftete Zukunftserfolge in sichere Erfolgsgrößen transformiert, die anschließend mit einem risikofreien Zinssatz diskontiert werden.166 Während der Zeitwert der zukünftigen Erfolge somit analog zum Risikozuschlagsverfahren im Kalkulationszinssatz erfasst wird, erfolgt die Berücksichtigung des Risikos in der Erfolgsgröße (siehe Abb. 18). Das Sicherheitsäquivalent ist von den subjektiven Risikoeinstellungen des 163 164 165

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Vgl. Ballwieser (1995b), Sp. 1871; Ballwieser (1990), S. 169-171 und Bretzke (1977), S. 212-214. Siehe hierzu Ballwieser (1988), S. 799 und S. 810 f. sowie Ballwieser (1981), S. 110-112. Vgl. Ballwieser (2001), Sp. 2085-2089; Ballwieser (1990), S. 171; Ballwieser (1981), S. 101; Siegel (1992), S. 26 und Siepe (1986), S. 705-707. Siehe auch Schwetzler (2000), S. 469 ff. Vgl. Ballwieser (1993), S. 156 f.; Ballwieser (1988), S. 803-809; Bretzke (1988), S. 815 und Ballwieser/ Leuthier (1986), S. 609 f.

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Investors abhängig. Es entspricht dem Betrag, bei dem sich der Investor indifferent zwischen der unsicheren Verteilung zukünftiger Erfolge und dem sicheren Betrag verhält.167 Damit schätzt der Investor die Chance eines im Vergleich zum Sicherheitsäquivalent höheren Erfolges gleich dem Risiko eines geringeren Erfolges ein.168 Da die Risikoberücksichtigung durch Sicherheitsäquivalente und die Risikozuschlagsmethode theoretisch ineinander überführt werden können, kann das Sicherheitsäquivalent dazu verwendet werden, die Plausibilität eines im Rahmen des Risikozuschlagsverfahrens verwendeten Risikozuschlags zu überprüfen.169 Die Rechnung mit Sicherheitsäquivalenten unterliegt allerdings der Voraussetzung, dass einerseits die Wahrscheinlichkeitsverteilung der zukünftigen Erfolge prognostiziert und andererseits das Sicherheitsäquivalent des Investors quantifiziert werden kann.170 Aufgrund der mit diesen Prämissen verbundenen Prognoseprobleme gilt die Sicherheitsäquivalenzmethode in der Bewertungspraxis als kaum praktikabel.171 Obwohl die Risikoberücksichtigung im Ertragswertverfahren theoretisch überzeugend fundiert wird, implizieren das Risikozuschlagsverfahren, aber insbesondere die Sicherheitsäquivalenzmethode erhebliche Anwendungsprobleme, die ursächlich für eine in der Bewertungspraxis inkonsistente Risikoberücksichtigung sein können.

3.2.4 Zusammenfassende Beurteilung Nach der Darstellung der Bewertungsverfahren werden im Folgenden die substanzorientierten Bewertungsverfahren sowie anschließend das Ertragswertverfahren hinsichtlich ihrer Aussagefähigkeit in entscheidungsorientierten Bewertungsanlässen diskutiert.172 Die Verwendung des Substanzwertes wird mit der im Gegensatz zur Ertragswertermittlung fehlenden Prognoseunsicherheit begründet, da die substanzorientierten Bewertungsverfahren auf Erfolgsund Vermögensgrößen aus der Vergangenheit basieren. Damit verstoßen die substanzorientierten Verfahren jedoch gegen den Grundsatz der Zukunftsbezogenheit und scheiden aus Sicht der entscheidungsorientierten Unternehmensbewertung als Bewertungsverfahren aus.173

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Vgl. Leuthier (1988a), S. 146 und Moxter (1983), S. 146. Vgl. Sieben (1993), Sp. 4325; Moxter (1983), S. 146-149; Ballwieser (1981), S. 101 und Coenenberg (1981), S. 230. Zur Plausibilitätsüberprüfung von Risikozuschlägen durch Sicherheitsäquivalente siehe Franke/Hax (2004), S. 311; Ballwieser (2001), Sp. 2086-2089 und Ballwieser (1990), S. 176 f. Vgl. Ballwieser (1990), S. 171. Vgl. Dörner (1992), S. 99 f.; entsprechend auch Siegel (1994), S. 474. Zu den Grundsätzen entscheidungsorientierter Unternehmensbewertung siehe Kap. 3.1.4. Vgl. Jacobs/Scheffler (1993), Sp. 1985; Moxter (1983), S. 51-54; Sieben/Zapf (1981), S. 19 f.; Börner (1980), S. 116 f. und Münstermann (1966), S. 102 f.

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Ein weiteres Kriterium substanzorientierter Bewertungsverfahren liegt in der Kombination von Substanz- und Ertragswert zur Berücksichtigung des Konkurrenzrisikos. Die Lösung des Unsicherheitsproblems durch eine derartige Kombination ist realitätsfern, da sich die verschiedenen Kombinationsvorschriften der Verfahren in keinem Fall auf überzeugende Weise theoretisch begründen lassen.174 Betriebliche Substanz, die keinen Beitrag zum finanziellen Unternehmenserfolg leistet, ist eben kein Sicherheitsfaktor, sondern ein „Nonvaleur“.175 Da die substanzorientierten Bewertungsverfahren nicht auf die zukünftig erzielbaren finanziellen Unternehmenserfolge abstellen, verletzen sie den Grundsatz der Zielbezogenheit. Darüber hinaus ist für die substanzorientierten Bewertungsverfahren die starke Dominanz von Objektivierungs- bzw. Vereinfachungsüberlegungen charakteristisch,176 so dass weder die individuellen Handlungsalternativen des Investors noch dessen subjektive Gestaltungsmöglichkeiten auf das Bewertungsobjekt in die Bewertung einfließen. Diese Bewertungsverfahren verstoßen damit gegen den Grundsatz der Entscheidungsfeldbezogenheit. Zudem handelt es sich bei dem Substanzwert um das Ergebnis einer Einzelbewertung, so dass diese Bewertungsverfahren den Grundsatz der gesamtwertbezogenen Ermittlung der nachhaltigen Erfolgskraft verletzen.177 Da die substanzorientierten Bewertungsverfahren keine entscheidungsorientierten Unternehmenswerte ermitteln,178 liefern diese Verfahren im Ergebnis keine für die wertorientierte Unternehmenssteuerung relevanten Informationen und sind damit zur Ermittlung von Zielgrößen für das strategische Management nicht geeignet.179 Die Aussagefähigkeit des Ertragswertverfahrens wird ebenfalls anhand der Anforderungen an die entscheidungsorientierte Unternehmensbewertung beurteilt.180 Da der Ertragswert als Barwert zukünftiger Erfolge ermittelt wird, wird der Grundsatz der Zukunftsbezogenheit erfüllt. Neben der Zukunftsbezogenheit berücksichtigt das Ertragswertverfahren den Grundsatz der Entscheidungsfeldbezogenheit, da das Bewertungsobjekt im Vergleich zu den subjektiven Alternativanlagen des Investors bewertet wird. Der rechnerische Marktwert des Eigenkapitals ist darüber hinaus die im Interesse der Investoren

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179

180

Vgl. Ballwieser (1993), S. 171; Dörner (1992), S. 113 f.; Moxter (1983), S. 56-60 und Börner (1980), S. 120. Vgl. Sieben (1977), S. 64 und Jaensch (1989), S. 331. Vgl. Sieben (1993), Sp. 4327 und Moxter (1983), S. 42. Vgl. Jacobs/Scheffler (1993), Sp. 1985. Vgl. Serfling/Pape (1995a), S. 816-819; Busse von Colbe (1992), S. 57; Dörner (1992), S. 113 f.; Coenenberg (1981), S. 229 und Münstermann (1976), Sp. 180 f.; anderer Ansicht sind Bellinger/Vahl (1989), S. 1530-1532 und Voigt (1990), S. 40. Angesichts der fehlenden Entscheidungsorientierung ist das Substanzwertverfahren auch für andere entscheidungsorientierte Bewertungsanlässe nicht geeignet; vgl. IdW (2000), S. 826. Vgl. Serfling/Pape (1995b), S. 945 f. sowie Kap. 3.1.4.

3 Traditionelle Unternehmensbewertung

71

liegende finanzielle Zielgröße, so dass auch der Grundsatz der Zielbezogenheit erfüllt wird. Gleichzeitig berücksichtigt das Ertragswertverfahren die zeitliche Präferenz des Entscheidungsträgers, indem die Erfolgsgrößen mit Hilfe des Kalkulationszinssatzes auf den Bewertungsstichtag abgezinst werden. Da das Ertragswertverfahren im Gegensatz zu den substanzorientierten Bewertungsverfahren einen Unternehmensgesamtwert errechnet, wird auch der Grundsatz der Bewertungseinheit beachtet. Damit erfüllt das Ertragswertverfahren die Anforderungen an eine entscheidungsorientierte Unternehmensbewertung, so dass dieses Bewertungsverfahren für an entgeltliche Eigentumsübertragungen angelehnte Entscheidungssituationen grundsätzlich geeignet ist.181 Aussagegrenzen des Ertragswertverfahrens resultieren weniger aus der grundlegenden Bewertungsmethodik, sondern aus Vereinfachungen in der Bewertungspraxis. Während die Unternehmensbewertungslehre in entscheidungsorientierten Bewertungsanlässen der subjektiven Sichtweise folgt, sind in der Bewertungspraxis vielfach Objektivierungsbestrebungen zu beobachten, die eine Entscheidungsunterstützung behindern.182 Ertragswertverfahren (Theorie)

Ertragswertverfahren (Praxis)

Theoretischer Hintergrund

Subjektive Bewertungslehre

Objektivierter Unternehmenswert

Zielgröße

Eigenkapitalwert

Eigenkapitalwert

Erfolgsgröße

Nettoeinnahmen des Investors

Modifizierte Ertragsüberschüsse des Unternehmens

Kalkulationszinssatz

Alternativrendite der Unternehmenseigner

Kapitalmarktzinssatz mit Zu- bzw. Abschlägen

Risikoberücksichtigung

Risikozuschlagsverfahren oder Sicherheitsäquivalenzmethode

Erfahrungsbasierte Risikozuschläge im Kalkulationszinssatz

Abb. 19: Ertragswertverfahren in Theorie und Praxis. Das Ertragswertverfahren der Bewertungspraxis ist in Abb. 19 demjenigen der Unternehmensbewertungslehre gegenübergestellt.183 Die Periodisierung von Zahlungsgrößen (beispielsweise durch Abschreibungen) führt zu Differenzen im Bewertungsergebnis, da in der Praxis anstelle der theoretisch relevanten Nettoeinnahmen des Investors modifizierte Ertragsüberschüsse des Unterneh-

181

182 183

Entsprechend argumentiert auch Münstermann (1976), Sp. 171; anderer Ansicht ist Barthel (1990), S. 1145-1149. Vgl. Barthel (1996), S. 149; Schildbach (1995), S. 621 f. und Dörner (1992), S. 41. Hierbei ist zu beachten, dass in Theorie und Praxis heterogene Bewertungsansätze existieren, die in einzelnen Aspekten von der Systematik abweichen können.

72

3 Traditionelle Unternehmensbewertung

mens diskontiert werden.184 Die buchhalterischen Ertragsüberschüsse, die trotz vorgenommener Modifikationen weiterhin bilanzpolitischen Manipulationsmöglichkeiten unterliegen, sind kein Äquivalent für das zur Ausschüttung an die Investoren verfügbare Potenzial an finanziellen Mitteln. Die Divergenz zwischen theoretisch relevanter und praktisch verwendeter Erfolgsgröße wird auch durch die häufig unterstellte Vollausschüttungshypothese nicht korrigiert, da Einschränkungen der Verfügbarkeit zukünftiger Unternehmenserfolge infolge notwendiger Investitionsmaßnahmen oder infolge von Auszahlungen für den Kapitaldienst nicht explizit berücksichtigt werden.185 Insofern bildet die Vollausschüttungshypothese die realen Verhältnisse nur näherungsweise ab.186 Zukunftserfolge werden vielfach aus bereinigten Vergangenheitswerten abgeleitet, wodurch faktisch eine vergangenheitsorientierte Fortschreibung erfolgt, ohne dass aus der strategischen Unternehmensplanung analytisch abgeleitete Zukunftswerte in das Bewertungskalkül eingehen. Obwohl der Kalkulationszinssatz des Ertragswertverfahrens theoretisch nach dem Opportunitätskostenprinzip zu bestimmen ist, verwendet die Bewertungspraxis häufig den um einen pauschalen Risikozuschlag erhöhten Kapitalmarktzinssatz, der aufgrund der fehlenden theoretischen Fundierung keine systematische Erfassung des Unternehmensrisikos ermöglicht.187 Als Zwischenfazit ist festzuhalten, dass die Kapitalisierung zukünftiger Unternehmenserfolge grundsätzlich eine für entscheidungsorientierte Bewertungssituationen geeignete Methodik darstellt. Aus Sicht der Bewertungstheorie kann das Ertragswertverfahren unter dem Aspekt der Komplexitätsreduktion für die meisten Bewertungsfälle akzeptiert werden.188 Die gegen das Ertragswertverfahren vorgebrachte Kritik bezieht sich daher weniger auf die theoretische Konzeption, sondern auf praxisbezogene Vereinfachungen, die die Aussagefähigkeit des Verfahrens in entscheidungsorientierten Bewertungssituationen einschränken.189

184 185 186

187

188 189

Vgl. IdW (2000), S. 835; Zens/Rehnen (1994), S. 114 und Maul (1992), S. 1254. Vgl. Barthel (1990), S. 1146. Vgl. Ballwieser (1995b), Sp. 1869 und Maul (1992), S. 1256. Zur exakten Bestimmung der ausschüttungsfähigen Einnahmeüberschüsse ist eine Integration von handelsrechtlicher Erfolgsrechnung sowie Investitions- und Finanzplanung erforderlich; vgl. Maul (1992), S. 1256. Vgl. Jonas (1995), S. 96; Ballwieser (1993), S. 159 f.; Sieben (1993), Sp. 4326; Maul (1992), S. 1258; Coenenberg (1981), S. 230 und Sieben/Schildbach (1979), S. 461. Vgl. Sieben (1993), Sp. 4327. Vgl. Serfling/Pape (1995b), S. 945 f. Siehe auch Ballwieser (1993), S. 153, der darauf verweist, dass Einwände gegenüber dem Ertragswertverfahren dann hinfällig würden, wenn tatsächlich die Nettoausschüttungen an die Unternehmenseigner (mit den individuellen Opportunitätskosten der Investoren) diskontiert würden.

3 Traditionelle Unternehmensbewertung

73

In Zusammenhang mit strategieorientierten Bewertungsanlässen wird die Komplexitätsreduktion des Ertragswertverfahrens allerdings kritisiert.190 Wenn die Risikoposition des Unternehmens beispielsweise anlässlich von Akquisitions- oder Desinvestitionsvorhaben nachhaltig verändert wird, gewährleistet das Ertragswertverfahren vielfach keine hinreichend genaue Abbildung der Unternehmenssituation. Die Ermittlungsmethodik des Ertragswertverfahrens berücksichtigt vor allem die laufende Unternehmenstätigkeit, während der zukünftige Unternehmenserfolg primär durch die strategische Positionierung des Unternehmens determiniert wird. Ein wesentliches Problem dieser Situationen betrifft die konsistente Risikoerfassung. In strategieorientierten Bewertungssituationen sind Verfahren notwendig, die eine eindeutige Vorteilhaftigkeitsbeurteilung von Strategiealternativen vor dem Hintergrund ihrer Auswirkungen auf die strategische Erfolgs- und Risikoposition des Unternehmens zulassen. Die Kritik an der in strategieorientierten Bewertungsanlässen ungenügenden Aussagefähigkeit des Ertragswertverfahrens führt vereinzelt zu der Forderung, einen umfassenden Bezugsrahmen der strategischen Unternehmensbewertung neu zu entwerfen.191 Hierzu soll das Ertragswertverfahren für strategische Bewertungssituationen zu einem zweistufigen Bewertungsmodell erweitert werden. Nach diesem Modell wird zunächst der Ertragswert ohne Berücksichtigung strategischer Aspekte berechnet, der anschließend um einen Zuschlag für die aus der Strategie resultierenden Wertsteigerungseffekte erhöht wird.192 Konsequenter als die zweistufige Vorgehensweise ist allerdings die Erfassung sämtlicher Auswirkungen in einem einheitlichen Bewertungskalkül, so dass das Konzept eines strategischen Zuschlags nicht erforderlich ist.193 Die Verwendung des Unternehmenswertes als Ziel- und Steuerungsgröße für das strategische Management bedingt eine entscheidungsorientierte Wertermittlungsmethodik. Analog zu potenziellen Unternehmenstransaktionen liefert auch die wertorientierte Unternehmenssteuerung ohne Zukunftsorientierung und Subjektivitätsbezug keine sinnvollen Ergebnisse. Die Bewertungsprinzipien der Subjektivität, der Bewertungseinheit sowie der Zukunftsbezogenheit müssen in diesem Zusammenhang wesentlich weiter ausgelegt 190

191 192 193

Siehe die Kritik von Rehnen (1995), S. 28; Sieben (1993), Sp. 4327; Löhr (1992), S. 403-409; Maul (1992), S. 1254; Ruhnke (1991), S. 1889-1894; Pümpin (1990), S. 553; Sieben/Diedrich (1990), S. 799805; Sieben/Sielaff (1989), S. 52-58 und Hafner (1988), S. 485-488. Auch Dörner verweist aus Sicht der Wirtschaftsprüfer darauf, dass sich in Fällen der strategischen Unternehmensbewertung die bezahlten Akquisitionspreise mit Hilfe des Ertragswertverfahrens nicht fundieren lassen; vgl. Dörner (1992), S. 9 und S. 87-91. Vgl. Ruhnke (1991), S. 1889-1894. Vgl. Valcárcel (1992), S. 589-595. Ähnlich auch Schultze (2003), S. 14 f. und Peemöller (1993), S. 413. Siehe bspw. die wertorientierte Gesamtbetrachtung von Strategien bei Hahn/Hungenberg (2001), S. 391 ff.

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3 Traditionelle Unternehmensbewertung

werden, als dies durch das Ertragswertverfahren üblicherweise erfolgt.194 Alternativ könnte daher der Unternehmenswert nach dem in entscheidungsorientierten Bewertungsanlässen grundsätzlich funktionsgerechten Diskontierungsmodell mit zahlungsorientierten anstelle der ertragsorientierten Erfolgsgrößen berechnet werden. Die zahlungsorientierte Wertermittlung entkräftet die gegen die Ermittlung der Erfolgsgröße gerichteten Kritikpunkte. Um der Kritik einer ungenügenden Erfassung der unternehmerischen Risiken zu begegnen, ist es darüber hinaus jedoch erforderlich, die Risikoberücksichtigung an die jeweilige Entscheidungssituation anzupassen. Vor diesem Hintergrund wird nachfolgend die Discounted-Cashflow-Methode diskutiert, die Erkenntnisse der neoklassischen Kapitalmarkttheorie zur Risikoberücksichtigung nutzt.

194

Vgl. Löhr (1992), S. 218-220 und Sieben (1988), S. 85-88.

4 Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung

75

4 Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung 4.1 Theoretischer Bezugsrahmen 4.1.1 Finanzierungstheoretische Grundlagen Die finanzierungstheoretisch fundierten Ansätze der kapitalmarktorientierten Unternehmensbewertung stellen eine Alternative zu den im vorangegangenen Kapitel erläuterten traditionellen Bewertungsverfahren dar. Nachfolgend werden kapitalmarktorientierte Bewertungsansätze, die sich grundsätzlich an den Zahlungsströmen des Unternehmens orientieren, vor dem Hintergrund ihrer Aussagefähigkeit in entscheidungsorientierten Bewertungsanlässen diskutiert. Als Einführung in die kapitalmarktorientierte Bewertungsmethodik erfolgt zunächst eine kurze Erläuterung der relevanten finanzierungstheoretischen Grundlagen. Während die finanzwirtschaftliche Literatur ursprünglich zwischen Investitionstheorie und Finanzierungstheorie unterschieden hat, umfasst der Objektbereich der Finanzierungstheorie heute auch investitionstheoretische Fragestellungen.1 Die umfassende Interpretation der Finanzierungstheorie geht nicht zuletzt auf das anglo-amerikanische Finanzierungsverständnis zurück, bei dem traditionell auch die Interdependenzen zwischen beiden Teildisziplinen im Fokus stehen.2 Aufgrund der engen Beziehungen, die zwischen Investitionsund Finanzierungsentscheidungen bestehen,3 basieren die folgenden Ausführungen auf der in Abb. 20 systematisierten integrativen Sichtweise.4 Als Teildisziplin der Finanzierungstheorie (i. w. S.) umfasst der Aufgabenbereich der Investitionstheorie die Beschreibung, Erklärung und Fundierung des unternehmerischen Investitionsverhaltens vor dem Hintergrund intertemporaler Kapitalaustauschmöglichkeiten.5 Die Finanzierungstheorie (i. e. S.) beinhaltet die klassische Finanzierungslehre, die neoklassische Finanzierungstheorie sowie die neoinstitutionalistische Finanzierungstheorie.6

1

2

3 4

5 6

Vgl. Pape (2009a), S.5 f.; Perridon/Steiner (2007), S. 15-19; Schmidt/Terberger (1997), S. 40-55; Hax (1993), Sp. 1078 f.; Schmidt (1993c), Sp. 2035 und Rudolph (1979), S. 1035. Zur Abgrenzung des Objektbereiches von ‚Corporate Finance‘ siehe z. B. Brealey/Myers/Allen (2008), S. 3-9 oder Brigham/Ehrhardt (2005), S. 2-21. Vgl. Schmidt (1993c), Sp. 2035 und Steiner/Kölsch (1989), S. 415. Eine ähnliche Systematisierung nimmt Rudolph vor, der die Finanzierungstheorie in die Kapitalmarkttheorie sowie die betriebswirtschaftliche Kapitaltheorie differenziert. Die Kapitaltheorie umfasst die Investitionstheorie und die dem Verständnis der klassischen Finanzierungslehre entsprechende Theorie der Unternehmensfinanzierung; vgl. Rudolph (1979), S. 1035. Vgl. Schmidt (1993c), Sp. 2033 und Hax (1993), Sp. 1076. Vgl. z. B. Pape (2009b), S. 150-154 und Schmidt/Terberger (1997), S. 39-79.

76

4 Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung

Finanzierungstheorie i.w.S.

Inv estitio nstheorie

Investitionsverhalten ƒ Separationstheoreme ƒ Inves titionskalküle

Interdependenzen

Fina nzierungstheorie i.e.S.

Klassische Finanzierung slehre

Neoklassische Finanzierungstheorie

Neoinstitutionalistische Finanzierungstheorie

Finanzierung skontrakte

Kapitalmarkttheorie

Informationsasymmetrien

ƒ Kontraktbeschreibung ƒ Kontraktanalyse ƒ Finanzanalyse

ƒ Vollkommene Märkte ƒ Risiko und Rendite ƒ Irrelevanzthesen

ƒ Unvollko mmene Märkte ƒ Interessenkonflikte ƒ Funktion von Finanzierungsentscheid ungen

Abb. 20: Systematisierung der Finanzierungstheorie. Der instrumentale Ansatz der klassischen Finanzierungslehre analysiert die der Unternehmensfinanzierung dienenden Finanzierungskontrakte.7 Schwerpunkte der neoklassischen Finanzierungstheorie (Kapitalmarkttheorie) sind zum einen das Spannungsfeld zwischen Rendite und Risiko sowie zum anderen die Relevanz von Finanzierungsentscheidungen (insbesondere Kapitalstrukturund Ausschüttungsentscheidungen).8 Die Schlussfolgerungen der Neoklassik werden dabei unter der Annahme vollkommener Kapitalmärkte und rationaler Marktteilnehmer abgeleitet. Der Untersuchungsgegenstand der neoinstitutionalistischen Finanzierungstheorie bezieht sich schließlich auf die Analyse von Interessenkonflikten zwischen Marktteilnehmern, die durch unvollkommene Kapitalmärkte mit asymmetrisch verteilten Informationen ausgelöst werden.9

7 8

9

Vgl. Schmidt/Terberger (1997), S. 55 ff. und Rudolph (1986a), S. 608-617. Vgl. Steiner/Kölsch (1989), S. 417; zur Kapitalmarkttheorie siehe einführend Perridon/Steiner (2007), S. 19-22 oder Rudolph (1993), Sp. 2113-2116. Vgl. Schmidt/Terberger (1997), S. 66 ff. und Steiner/Kölsch (1989), S. 419-421.

4 Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung

77

4.1.2 Investitionstheoretische Grundlagen Grundsätzlich können Investitionsentscheidungen nur anhand des subjektiven Entscheidungsfeldes eines konkreten Investors getroffen werden.10 Die kapitalmarktbezogene Allgemeingültigkeit von Investitionsentscheidungskalkülen wird erst durch das von Fisher entwickelte Kapitalmarktmodell hergestellt.11 Unter der Annahme bestimmter Prämissen trennt das Modell die unternehmerische Investitionsentscheidung von den subjektiven Konsumpräferenzen der Investoren (Fisher-Separationstheorem).12 Entscheidende Voraussetzung für die Gültigkeit des Modells ist die Existenz eines vollkommenen und vollständigen Kapitalmarktes, an dem finanzielle Mittel zu einem konstanten Zinssatz in beliebiger Höhe angelegt bzw. aufgenommen werden können.13 Auf dem vollkommenen und vollständigen Kapitalmarkt der Neoklassik kann jeder Investor die Zahlungsstromverteilung generieren, die seinen individuellen Nutzenvorstellungen entspricht − unabhängig von der zeitlichen Struktur der aus den Sachinvestitionen zurückfließenden Zahlungsströme.14 Innerhalb des Fisher-Modells realisiert jeder Investor exakt das gleiche wohlstandsmaximierende Investitionsvolumen. Hierzu werden sämtliche Investitionsprojekte, deren interne Verzinsung oberhalb des konstanten Kapitalmarktzinssatzes liegt, in das Programm aufgenommen, während Projekte mit einer Rendite unterhalb der Kapitalmarktverzinsung abgelehnt werden.15 Die Anpassung der durch das optimale Investitionsprogramm generierten Zahlungsstromverteilung an die subjektiven Präferenzen der einzelnen Investoren erfolgt durch Aufnahme benötigter bzw. Anlage überschüssiger Mittel am Kapitalmarkt. Das einzige Kriterium zur Vorteilhaftigkeitsbeurteilung von Investitionen ist der aus objektiven Marktdaten abgeleitete einheitliche Kapitalmarktzinssatz.

10

11

12

13

14

15

Nach dem zahlungsorientierten Investitionsbegriff wird eine Investition als Zahlungsstrom verstanden, der neben einer Anfangsauszahlung durch weitere, sachlich unterschiedliche Ein- und Auszahlungen in den Folgeperioden charakterisiert ist; vgl. Schmidt (1993c), Sp. 2034. Siehe auch die Schlussfolgerungen der entscheidungsorientierten Unternehmensbewertungslehre in Kap. 3.1.4. Vgl. Pape (2009a), S. 307 f.; Schmidt/Terberger (1997), S. 99-101; Busse von Colbe/Laßmann (1990), S. 3-7 sowie grundlegend Fisher (1965). Vgl. z. B. Copeland/Weston/Shastri (2005), S. 10 f.; Prämissen sind die Einperiodigkeit des Modells, ein vollkommener Kapitalmarkt, vollständige Information sowie die Nicht-Existenz von Transaktionskosten und Steuern; vgl. Busse von Colbe/Laßmann (1990), S. 7. Zur Charakterisierung des vollkommenen und vollständigen Kapitalmarkts siehe Schmidt/Terberger (1997), S. 90 ff. Vgl. Buckley/Ross/Westerfield/Jaffe (2000), S. 68 ff. und Süchting (1995), S. 298 f. Die Existenz des Kapitalmarktes erhöht das Wohlstandsniveau sämtlicher Investoren; vgl. Copeland/Weston/Shastri (2005), S. 8-11. Vgl. Brealey/Myers/Allen (2008), S. 17.

78

4 Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung

In der Erweiterung des Fisher-Modells durch Hirshleifer wird die Prämisse des einheitlichen Kapitalmarktzinssatzes aufgehoben.16 Sofern unterschiedliche Zinssätze für die Anlage bzw. die Aufnahme finanzieller Mittel existieren, steht für die Beurteilung von Investitionsentscheidungen kein eindeutiges Marktkriterium zur Verfügung. Soll- und Habenzinssatz stellen allerdings kritische Werte des Investitionskalküls dar. Investitionsprojekte, deren interne Rendite oberhalb des höheren Sollzinssatzes liegt, werden in jedem Fall verwirklicht, während Projekte mit einer Rendite unterhalb des niedrigeren Habenzinssatzes abgelehnt werden.17 Zur Vorteilhaftigkeitsbeurteilung von Projekten, deren Rendite zwischen Soll- und Habenzinssatz liegt, ist eine Analyse der finanziellen Situation des Investors erforderlich. Sofern das Investitionsvorhaben kreditfinanziert wird, ist der Sollzinssatz anzusetzen. Verfügt der Investor jedoch über eigene Finanzmittel zur Investitionsfinanzierung, wird nach dem Opportunitätskostenprinzip der Habenzinssatz verwendet.18 Obwohl die Modellprämissen in der Realität nicht vollständig erfüllt sind, wird die grundsätzliche Funktion der Kapitalmärkte durch das Modell zutreffend beschrieben.19 Insbesondere die Tatsache, dass in der Realität unterschiedliche Zinssätze vorliegen, muss in der Bewertungspraxis keine Anwendungsprobleme hervorrufen, sofern sich der entscheidungsrelevante Zinssatz durch die konkrete Finanzierungssituation des Unternehmens identifizieren lässt. In der Finanzierungsbeziehung zwischen Unternehmen und Investor nimmt das Unternehmen die Position des Kapitalnehmers ein, während der Investor die Kapitalgeberposition inne hat. Aus Investorensicht ist somit grundsätzlich der Kapitalmarktzinssatz relevant, den selbige für eine vergleichbare Kapitalmarktanlage erzielen können. Dieser Zinssatz dient zur Ableitung des für die Investitionsbeurteilung benötigten Kalkulationszinssatzes. Basierend auf den investitionstheoretischen Grundlagen existiert eine Vielzahl dynamischer Kalküle zur Vorteilhaftigkeitsbeurteilung von Investitionen. Das grundlegende dynamische Investitionsrechenverfahren ist die Kapitalwertmethode.20 Die Kapitalwertmethode diskontiert die zukünftigen Zahlungen des Bewertungsobjektes auf den Bewertungsstichtag, wobei der Kalkulationszinssatz aus dem Entscheidungsfeld der Investoren abgeleitet wird.21 Der Kapitalwert als Barwert der zukünftigen Zahlungen des Bewertungsobjektes ist folg-

16 17 18

19 20 21

Siehe grundlegend Hirshleifer (1958), S. 329-352. Vgl. Copeland/Weston/Shastri (2005), S. 13. Zur Erweiterung des Kapitalmarktmodells siehe Franke/Hax (2004), S. 158-163 und Hax (1993), Sp. 1082. Entsprechend auch Brealey/Myers/Allen (2008), S. 19 ff. Vgl. Pape (2009a), S. 306 ff.; Brealey/Myers/Allen (2008), S. 116 ff. und Myers/Majluf (1984), S. 187 f. Vgl. Brealey/Myers/Allen (2008), S. 14 f.; Perridon/Steiner (2007), S. 45-48; Buckley/Ross/Westerfield/ Jaffe (2000), S. 80 ff. oder Busse von Colbe/Laßmann (1990), S. 47-58.

4 Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung

79

lich durch Zahlungsorientierung und Zeitbezug charakterisiert.22 In ökonomischer Betrachtungsweise beschreibt der Kapitalwert den durch das Bewertungsobjekt generierten und auf den heutigen Bewertungszeitpunkt bezogenen Vermögenszuwachs der Investoren.

4.1.3 Theorie der optimalen Kapitalstruktur Die Bedeutung der Kapitalstruktur für den Wert und die Finanzierungskosten des Unternehmens wird in der Finanzierungstheorie kontrovers diskutiert. Nach traditioneller Auffassung hat die Verschuldung des Unternehmens einen Einfluss auf die Finanzierungskosten.23 Auf realen Kapitalmärkten ist zu beobachten, dass Eigen- und Fremdkapitalgeber die Höhe der geforderten Kapitalkostensätze von dem Verschuldungsgrad des Unternehmens abhängig machen (siehe linke Graphik in Abb. 21). Traditioneller Ansatz kEK kd kFK

Modigliani/ Miller-Ansatz

kEK

kEK

kEK kd kFK

kd kd

kFK

kFK Vopt

kEK kFK kd

V

= Eigenkapitalkostensatz = Fremdkapitalkostensatz = Durchschnittlicher Gesamtkapitalkostensatz

V

V Vopt

= Verschuldungsgrad = optimaler Verschuldungsgrad

Abb. 21: Kapitalkostenverlauf im traditionellen Ansatz bzw. bei Modigliani/ Miller; Quelle: Schmidt/Terberger (1997), S. 246 bzw. S. 261. Da der Fremdkapitalkostensatz üblicherweise unterhalb des Eigenkapitalkostensatzes liegt, wird der Gesamtkapitalkostensatz − ausgehend von einem eigenfinanzierten Unternehmen − durch zunehmende Verschuldung zunächst reduziert. Dieser Entlastungseffekt wirkt bis zu dem Verschuldungsgrad, der den Gesamtkapitalkostensatz minimiert.24 Verschuldet sich das Unternehmen über diesen optimalen Verschuldungsgrad hinaus, überkompensieren die aufgrund des wachsenden Risikos ansteigenden Renditeforderungen sowohl der

22 23 24

Vgl. Schmidt (1993c), Sp. 2034. Vgl. bspw. Schwartz (1959), S. 18-39. Vgl. Moxter (1970), S. 144; Donaldson (1962), S. 118 und Schwartz (1959), S. 28 f.

80

4 Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung

Eigen- als auch der Fremdkapitalgeber die Entlastungswirkung des kostengünstigeren Fremdkapitals.25 Im Gegensatz zur traditionellen Auffassung steht die These von Modigliani/ Miller,26 nach welcher der Marktwert eines Unternehmens durch dessen reale Vermögenswerte (d. h. durch die risikoadjustiert kapitalisierten zukünftigen Unternehmenserfolge) und nicht durch die zur Unternehmensfinanzierung ausgegebenen Finanzierungsinstrumente bestimmt wird (siehe rechte Graphik in Abb. 21).27 Unter den Prämissen des Modells ist demnach die Kapitalstruktur irrelevant für den Unternehmenswert.28 Zur Begründung für die Irrelevanzthese wird auf das Prinzip der Wertadditivität zurückgegriffen, nach dem der Barwert der Summe zweier Zahlungsströme gleich der Summe der Barwerte der Zahlungsströme ist.29 Bei Modigliani/Miller erfolgt die Argumentation in umgekehrter Weise, indem Zahlungsströme nicht addiert, sondern aufgeteilt werden.30 Dabei bleibt der Unternehmensgesamtwert unabhängig von der Aufteilung auf unterschiedliche finanzielle Ansprüche konstant.31 Im Modigliani/Miller-Ansatz wird die These von der Irrelevanz der Kapitalstruktur durch Arbitrageprozesse seitens der Investoren bewiesen.32 Auf vollkommenen Kapitalmärkten ist es den Investoren möglich, durch private Finanztransaktionen die Verschuldungspolitik des Unternehmens ihrer individuell präferierten Risikoposition anzupassen. Wenn Investoren die Verschuldung des Unternehmens als zu gering empfinden, so können sie ihr Finanzierungsrisiko durch private Kreditaufnahme und gleichzeitigen Kauf von Unternehmensanteilen erhöhen. Umgekehrt verringern Investoren das finanzielle Unternehmensrisiko, indem sie Unternehmensanteile verkaufen und gleichzeitig in ihrer privaten Sphäre risikofreie Kapitalmarktanlagen tätigen.33 Die hierdurch ausgelösten Arbitrageprozesse bewirken, dass sich die Marktpreise von Eigen- und Fremdkapital regelmäßig an ihre Gleichgewichtswerte anpassen.

25 26 27 28

29

30

31 32 33

Vgl. Süchting (1995), S. 475. Siehe grundlegend Modigliani/Miller (1958), S. 261-297 sowie Rudolph (1979), S. 1037. Vgl. Modigliani/Miller (1959), S. 655; Modigliani/Miller (1958), S. 267 sowie Myers (1984a), S. 127. Vgl. Modigliani/Miller (1958), S. 265-267. Unterstellt werden in diesem Zusammenhang eine gegebene Investitionspolitik sowie die Irrelevanz der Dividendenpolitik. Des Weiteren wird ein in verschiedene Risikoklassen unterteilter vollkommener Kapitalmarkt angenommen, so dass durch Unternehmensvergleiche das Geschäftsrisiko von dem Kapitalstrukturrisiko separiert werden kann. Zu den Prämissen siehe auch Brealey/Myers/Allen (2008), S. 450-455 und Copeland/Weston/Shastri (2005), S. 559-564. Zum Prinzip der Wertadditivität vgl. Haley/Schall (1979), S. 230-238 und Hax/Hartmann-Wendels/Hinten (1989), S. 702-705. Brealey/Myers/Allen bezeichnen dieses Prinzip als ‚law of conservation value. The value of a firm is preserved regardless of the nature of the claims against it‘; vgl. Brealey/Myers/Allen (2008), S. 476. Vgl. Modigliani/Miller (1958), S. 267. Vgl. Fama (1978), S. 272 f. Vgl. Modigliani/Miller (1959), S. 656 f. und Modigliani/Miller (1958), S. 267-271.

4 Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung

81

Im Ergebnis bleiben der Marktwert sowie der Gesamtkapitalkostensatz des Unternehmens konstant.34 Der Vergleich zwischen den beiden Positionen zur Relevanz des Verschuldungsgrades bezieht sich vor allem auf die Prämissen der Modigliani/MillerThese.35 Eine kritische Modellprämisse ist die Annahme des vollkommenen Kapitalmarktes.36 Bei Existenz eines vollkommenen Kapitalmarktes überzeugt die Argumentation des Modells und die Annahme von der Irrelevanz der Kapitalstruktur erscheint realistisch. Allerdings sind reale Kapitalmärkte durch Marktunvollkommenheiten geprägt.37 Die vollständige Kompensation der unternehmerischen Verschuldungspolitik durch private Kreditaufnahme kann undurchführbar sein, sofern die Kreditkonditionen privater Investoren von denen des Unternehmens abweichen. Darüber hinaus ist die Haftung privater Investoren bei der indirekten Verschuldung über das Unternehmen auf den Beteiligungsanteil begrenzt, während sie bei privater Verschuldung für den gesamten Kreditbetrag haften.38 Unter Konditions- und Risikoaspekten kann die Unternehmensverschuldung somit für die Investoren Vermögensvorteile gegenüber privater Verschuldung bewirken.39 Weitere Unvollkommenheiten weisen reale Kapitalmärkte durch die Existenz von Steuern auf.40 Daher haben Modigliani/Miller ihren Ansatz um den Einbezug von Unternehmenssteuern erweitert.41 Diese Modifikationen berücksichtigen die steuerlichen Vorteile der Fremdfinanzierung,42 so dass die optimale Kapitalstruktur unter Berücksichtigung von Unternehmenssteuern theoretisch bei vollständiger Fremdfinanzierung liegt. Neben den steuerlichen Effekten existieren auf realen Kapitalmärkten Transaktions- und Informationskosten, die ein vollständiges Kapitalmarktgleichgewicht durch Arbitrageprozesse verhindern.43 Diese Kosten werden für bedeutsamer gehalten als die Unterschiede bei den Finanzierungskonditionen

34 35 36 37 38

39

40

41 42

43

Vgl. Buckley/Ross/Westerfield/Jaffe (2000), S. 368 ff. und Rudolph (1986a), S. 616. Vgl. bspw. Loistl (1990), S. 50. Entsprechend argumentieren auch Brealey/Myers/Allen (2008), S. 485 und Süchting (1995), S. 479. Vgl. Perridon/Steiner (2007), S. 521-523 und Francfort/Rudolph (1992), S. 1060 f. Als Anteilseigner eines Unternehmens kann der Investor maximal den eingesetzten Kapitalbetrag verlieren, während er bei privater Verschuldung mit seinem Kapitalanteil und für den aufgenommenen Kreditbetrag haftet; vgl. Brigham/Ehrhardt (2005), S. 595 f. Ein Gegenbeispiel diskutieren Brealey/Myers/Allen (2008), S. 485; ebenfalls kritisch zu Nachteilen privater Investoren bei den Finanzierungskosten sind Buckley/Ross/Westerfield/Jaffe (2000), S. 371 f. Vgl. Masulis (1980), S. 141. Nach dem deutschen Steuersystem ist die Kapitalstruktur ebenfalls relevant; siehe zu den steuerlichen Auswirkungen der Fremdfinanzierung Franke/Hax (2004), S. 486-493. Vgl. Modigliani/Miller (1963), S. 433-443 und Miller (1991), S. 480. Hier ist vor allem an die Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen bei der Bemessungsgrundlage ertragsabhängiger Steuern zu denken; vgl. bspw. Süchting (1995), S. 159-164. Vgl. Volkart (1990), S. 546 und Moxter (1970), S. 147-149.

82

4 Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung

zwischen Unternehmen und Investoren.44 Entscheidende Bedeutung für die Kapitalstrukturpolitik haben Insolvenzgefahren sowie die damit verbundene Existenz von Insolvenzkosten.45 Die Insolvenzgefahr wirkt sich negativ auf den Wert des Unternehmens aus, wobei weniger das eigentliche Insolvenzrisiko, als vielmehr die mit einer Insolvenz verbundenen Kosten ursächlich für die Wertminderung sind. Direkte Insolvenzkosten sind sämtliche Kosten, die bei einem eventuellen Vergleichs- oder Konkursverfahren entstehen. Indirekte Insolvenzkosten sind Opportunitätskosten, die entstehen, wenn Unternehmen ihre Leistungen nicht (mehr) ordnungsgemäß erstellen und am Markt absetzen können.46 Die Insolvenzkosten können zwar limitiert werden,47 lassen sich jedoch nicht gänzlich ausschalten. Daher leiten sich auch aus der Existenz von Insolvenzkosten Verschuldungsgrenzen für das Unternehmen ab.48 In ihrem Modell von der Irrelevanz der Kapitalstruktur unterstellen Modigliani/Miller einen konstanten Fremdkapitalkostensatz und einen mit dem finanziellen Risiko des Unternehmens ansteigenden Eigenkapitalkostensatz, dessen Anstieg gerade die Finanzierungsvorteile aus dem zunehmenden Fremdkapitalanteil kompensiert. In der Realität sehen sich Unternehmen, die eine exzessive Verschuldungspolitik betreiben, dem Phänomen ausgesetzt, dass der Eigenkapitalkostensatz wesentlich stärker ansteigt, als es im Modigliani/ Miller-Ansatz prognostiziert wird.49 Neben dem überproportionalen Anstieg des Eigenkapitalkostensatzes kann in der Praxis jedoch auch von mit dem Risiko ansteigenden Fremdkapitalkostensätzen ausgegangen werden, da sich die Renditeforderungen der Fremdkapitalgeber mit wachsender Verschuldung ebenfalls erhöhen.50 Auf realen Kapitalmärkten erweist sich somit weder die Annahme linear ansteigender Eigenkapitalkostensätze noch die Prämisse konstanter Fremdkapitalkostensätze als haltbar. Während die Irrelevanz der Verschuldung auf realen Kapitalmärkten abgelehnt werden muss, erscheint die Existenz effizienter Kapitalstrukturbereiche in der Finanzierungspraxis plausibel.51 Der Bereich effizienter Kapitalstrukturen zeichnet sich dadurch aus, dass die infolge

44 45

46 47

48 49 50

51

Vgl. Buckley/Ross/Westerfield/Jaffe (2000), S. 379 f. Vgl. Brealey/Myers/Allen (2008), S. 504-509; Weston/Copeland (1992), S. 1159-1164 und Miller (1991), S. 484-486. Vgl. Franke/Hax (2004), S. 476 und Weston/Copeland (1992), S. 1161. Die Begrenzung kann z. B. durch Gläubigerschutzklauseln erfolgen; siehe Wruck (1990), S. 425-427 oder Modigliani/Miller (1963), S. 442. So auch Franke/Hax (2004), S. 502 f. Vgl. Francfort/Rudolph (1992), S. 1061 und Rudolph (1979), S. 1047. Vgl. Brealey/Myers/Allen (2008), S. 481 f. Die Problematik der mit dem Risiko ansteigenden Fremdkapitalkosten diskutiert auch Moxter (1970), S. 151-154. Vgl. Perridon/Steiner (2007), S. 502-505; Brigham/Ehrhardt (2005), S. 595 ff.; Loistl (1990), S. 50-52; Rudolph (1986a), S. 894; Fama (1978), S. 282 und Lintner (1963), S. 309 f.

4 Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung

83

zusätzlicher Verschuldung ansteigenden Eigen- und Fremdkapitalkostensätze durch den kostenbedingten Entlastungseffekt des Fremdkapitals überkompensiert werden (siehe Abb. 22).52 Angesichts unterschiedlicher Unternehmensrisiken lassen sich allerdings keine allgemein gültigen Bereiche effizienter Kapitalstrukturen angeben. Stattdessen können lediglich branchenspezifische Finanzierungsregeln abgeleitet werden. Die konkrete Höhe der effizienten Verschuldungsgrade ist dabei insbesondere von dem für die jeweilige Branche charakteristischen Geschäftsrisiko abhängig.

kEK kd kFK

kEK kd kFK

Bereich effizienter Kapitalstrukturen kEK kd

= Eigenkapitalkostensatz = Durchschnittlicher Gesamtkapitalkostensatz

V kFK V

= Fremdkapitalkostensatz = Verschuldungsgrad

Abb. 22: Kapitalkostenverlauf mit Bereich effizienter Kapitalstrukturen; Quelle: Perridon/Steiner (2007), S. 504. Empirische Untersuchungen bestätigen mehrheitlich die Position der Kritiker der Modigliani/Miller-Thesen.53 Die nicht mit den Thesen von der Irrelevanz der Kapitalstruktur korrespondierende Tatsache, dass Unternehmen auf realen Kapitalmärkten innerhalb einer Branche relativ einheitliche Kapitalstrukturen aufweisen, stützt ebenfalls die Überlegungen zur Relevanz der Kapitalstruktur.54 Abschließend bleibt festzuhalten, dass die Modigliani/ Miller-Thesen in der Theorie vollkommener Kapitalmärkte nicht widerlegt worden sind.55 Auf

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53

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Vgl. Harris/Raviv (1990), S. 344 und Rudolph (1986b), S. 895 f. Problematisch ist allerdings die exakte Bestimmung der optimalen Kapitalstruktur; vgl. Buckley/Ross/Westerfield/Jaffe (2000), S. 410 f. Vgl. Wossidlo (1993), S. 473; Fama/French (1992), S. 444 und Fama (1991), S. 1598 sowie Masulis (1980), S. 157-165. Siehe auch Süchting (1995), S. 480 und Copeland/Weston/Shastri (2005), S. 604-611. Anderer Ansicht ist Hamada (1972), S. 445-451. Vgl. Copeland/Weston/Shastri (2005), S. 612. Vgl. Steiner/Kölsch (1989), S. 428.

84

4 Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung

realen Kapitalmärkten, die durch vielfältige Unvollkommenheiten geprägt sind, kann demgegenüber die Relevanz der Kapitalstruktur unterstellt werden.

4.1.4 Theorie der optimalen Dividendenpolitik Unternehmenserfolge können entweder zur investiven Verwendung durch das Unternehmen thesauriert oder an die Investoren ausgeschüttet werden.56 Die Theorie der optimalen Dividendenpolitik untersucht, welche Faktoren das Ausschüttungsverhalten von Unternehmen bei gegebener Investitions- und Verschuldungspolitik bestimmen.57 Vergleichbar der Diskussion zur optimalen Kapitalstruktur werden auch hinsichtlich der optimalen Dividendenpolitik divergierende Auffassungen vertreten.58 Nach der von Modigliani/Miller formulierten Gewinnthese ist der Unternehmenswert allein von der unternehmerischen Ertragskraft abhängig, so dass die Ausschüttungsquote irrelevant für den Wert des Unternehmens ist.59 Auf einem vollkommenen Kapitalmarkt führen Investoren die Anpassung des vom Unternehmen ausgeschütteten Zahlungsstroms an ihre individuellen Präferenzen autonom durch.60 Eine aus subjektiver Sicht überhöhte Thesaurierungsquote korrigieren sie durch Teilliquidation ihrer Investments, während eine als überhöht empfundene Ausschüttungsquote durch den zusätzlichen Erwerb von Aktien am Kapitalmarkt oder anlässlich einer Kapitalerhöhung kompensiert wird. Allerdings existieren auf realen Kapitalmärkten Transaktionskosten sowie weitere Restriktionen, die es den Investoren erschweren, den Auszahlungsstrom des Unternehmens an ihre eigenen Präferenzen anzupassen.61 Auf der anderen Seite kann auch das Unternehmen ausgeschüttete Finanzmittel vielfach nicht friktionslos durch die Emission neuen Eigenkapitals oder die Aufnahme von Fremdkapital ersetzen, da das neu aufgenommene Kapital Nachteile hinsichtlich der Finanzierungskonditionen implizieren kann.62 Darüber hinaus kann die unterschiedliche steuerliche Behandlung von Thesaurierungsund Ausschüttungsentscheidungen Präferenzen hinsichtlich einer bestimmten Dividendenpolitik erzeugen.63 Mit Bezug auf die Unsicherheit von Dividendenzahlungen wird darüber hinaus die Auffassung vertreten, dass Investoren

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60 61 62 63

Vgl. Süchting (1995), S. 543. Vgl. Brealey/Myers/Allen (2008), S. 443 ff. Siehe bspw. Perridon/Steiner (2007), S. 513 ff. oder Süchting (1995), S. 547-551. Vgl. Miller/Modigliani (1961), S. 414 f.; Modigliani/Miller (1959), S. 667 f. und Stehle (1995), Sp. 1114 f. Siehe auch Copeland/Weston/Shastri (2005), S. 645 f. Vgl. Buckley/Ross/Westerfield/Jaffe (2000), S. 443-445. Vgl. Süchting (1995), S. 550. Vgl. Perridon/Steiner (2007), S. 514 f.

4 Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung

85

heutige Dividenden gegenüber zukünftigen Kurssteigerungen bevorzugen.64 Schließlich haben Dividendenzahlungen eine positive Signalwirkung. Indem Informationen über die zukünftige Erfolgsentwicklung des Unternehmens signalisiert werden, reduzieren sich die Informationsbeschaffungskosten der Investoren.65 Während hohe Ausschüttungsquoten als positives Signal interpretiert werden, bewerten Kapitalmarktteilnehmer Gewinnthesaurierungen tendenziell negativ.66 Zusammenfassend wird die Irrelevanz der Dividendenpolitik auf realen Kapitalmärkten überwiegend abgelehnt,67 wobei vor allem die Prämisse von der Unabhängigkeit der Dividendenpolitik verworfen wird. „In practice, the distribution decision is made jointly with capital structure and capital budgeting decisions.“68 So liegt die Zahlung von Dividenden aus finanziellen Mitteln, die alternativ für Investitionsprojekte mit positivem Kapitalwert verwendet werden können, ceteris paribus nicht im Interesse der Investoren. Im Umkehrschluss ist die Ausschüttung der finanziellen Mittel vorteilhaft, für die keine vorteilhafte Investitionsmöglichkeit existiert. Nach diesem Verständnis sind Dividenden Residualgrößen und die Ausschüttungspolitik wird primär zum Resultat der optimalen Investitionspolitik, solange die Mindestanforderungen der Kapitalmärkte beachtet werden.

4.1.5 Kapitalmarkttheoretischer Zusammenhang von Risiko und Rendite Als zentraler Bestandteil der neoklassischen Finanzierungstheorie untersucht die moderne Kapitalmarkttheorie den Zusammenhang zwischen Rendite und Risiko von Finanzanlagen.69 Hierzu wird die Preisbildung auf Kapitalmärkten unter Berücksichtigung von unsicheren Erwartungen der Anleger analysiert. Ausgehend von den Erkenntnissen zur Bestimmung unsicherheitsbehafteter Gleichgewichtskurse und -renditen werden risikoadjustierte Kapitalkostensätze als Vorteilhaftigkeitskriterien zur Beurteilung von Investitions- und Finanzierungsentscheidungen abgeleitet.70 Die Erkenntnisse der Kapitalmarkt-

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Vgl. Dirrigl/Wagner (1993), S. 268. Begründet wird die Annahme einer höheren Sicherheit durch die Bewirtschaftung der Dividenden. Der enge Zusammenhang zwischen Unternehmenserfolgen und Dividenden ermöglicht allerdings keinen großen Spielraum für Dividendenerhöhungen; vgl. Franke/Hax (2004), S. 568 ff. Zur Signalling-Theorie siehe Brigham/Ehrhardt (2005), S. 619 f.; Fama (1991), S. 1600 und Brennan/ Thakor (1990), S. 994; kritisch zur Informationsfunktion der Dividenden ist Drukarczyk (1999), S. 367. Vgl. Perridon/Steiner (2007), S. 524 f. Vgl. Brigham/Gordon (1968), S. 93-102; Dirrigl/Wagner (1993), S. 270 f. und Süchting (1995), S. 551. Brigham/Ehrhardt (2005), S. 632. Als Rendite wird der prozentuale Wertzuwachs einer Finanzanlage durch Ausschüttungen und Kurssteigerungen verstanden, während das Risiko durch die Varianz des Wertzuwachses ausgedrückt wird. Vgl. Perridon/Steiner (2007), S. 257 f.

86

4 Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung

theorie basieren auf der durch Markowitz entwickelten Portfoliotheorie.71 Im Mittelpunkt der Portfoliotheorie stehen Diversifikationseffekte, die durch Kombination verschiedener risikobehafteter Wertpapiere erzielt werden.72 Aufbauend auf der Portfoliotheorie wurde in den sechziger Jahren des vergangenen Jahrhunderts das Capital Asset Pricing Model (CAPM) entwickelt,73 dem mit dem Marktportfolio ein effizientes Wertpapierportfolio zugrunde liegt.74 Unter verschiedenen Prämissen75 bestimmt das CAPM als statisches Gleichgewichtsmodell die von den Investoren an eine risikobehaftete Wertpapieranlage formulierten Renditeerwartungen als abhängige Größe des anlagespezifischen Risikos.76 Hierbei wird zwischen dem systematischen und dem unsystematischen Risiko der Aktie differenziert.77 Das unsystematische Risiko umfasst unternehmensindividuelle Risiken (z. B. Managementfehler), die der einzelne Investor durch Diversifikation seiner Investments vermeiden kann. Daher gewährt der Kapitalmarkt für die Übernahme des unsystematischen Risikos keine Prämie.78 Der nicht zu diversifizierende Teil des Gesamtrisikos, der durch das Tätigkeitsfeld des Unternehmens determiniert wird, entspricht dem Beitrag des einzelnen Investments zum Risiko des gesamten Marktes und wird daher als Marktrisiko oder systematisches Risiko bezeichnet.79

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Vgl. Markowitz (1952), S. 77-91 und Steiner/Bruns (2002), S. 7-21. Siehe Markowitz (1991), S. 469 f. und Markowitz (1952), S. 78 f. Als geistige Väter des CAPM gelten Sharpe, Lintner, Mossin Treynor und Black; vgl. Sharpe (1964), S. 425-442; Lintner (1965), S. 587-615; Mossin (1966), S. 768-783 und Black (1972), S. 444-455. Ein Portfolio gilt dann als effizient, wenn entweder bei gegebener erwarteter Rendite keine Alternative ein geringeres erwartetes Risiko aufweist oder bei gegebenem erwarteten Risiko keine Alternative eine höhere erwartete Rendite aufweist sowie keine Alternative existiert, die eine höhere erwartete Rendite bei geringerem erwarteten Risiko beinhaltet; vgl. Steiner/Bruns (2002), S. 9 und Weber/Schiereck (1993), S. 134. Wichtige Prämissen des einperiodigen Modells sind die Annahmen homogener Erwartungen und risikoscheuer Investoren sowie die Unterstellung eines vollkommenen und informationseffizienten Kapitalmarktes ohne den Einfluss von Steuern oder Transaktionskosten. Aus diesen Prämissen leitet sich auch die Annahme ab, dass sämtliche Investoren im Marktportfolio investiert sind. Zu den Prämissen des Modells siehe z. B. Brigham/Ehrhardt (2005), S. 182 f.; Copeland/Weston/Shastri (2005), S. 149-152; Busse von Colbe/Laßmann (1990), S. 233 f.; Serfling/Marx (1990), S. 364 und Rudolph (1979), S. 1044 f. Vgl. Steiner/Bruns (2002), S. 22-30; Rudolph (1993), Sp. 2116; Rudolph (1986b), S. 892 f.; Hax/Hartmann-Wendels/Hinten (1989), S. 696-699 und Möller (1986), S. 708. Zur Differenzierung von unsystematischem und systematischem Risiko siehe Copeland/Weston/Shastri (2005), S. 152 f.; Rudolph (1993), Sp. 2117-2120; Steiner/Bauer (1992), S. 348-353; Busse von Colbe/ Laßmann (1990), S. 235 und Sharpe (1964), S. 436-442. Vgl. Möller (1988), S. 782. Zu den Bestimmungsfaktoren des systematischen Risikos vgl. Möller (1986), S. 710.

4 Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung (4.1)

E(R i ) = rf + β i [E(R M ) − rf ]

(4.2)

βi =

E(Ri) rf βi E(RM) Cov(i,M)

= = = = =

σ M2

=

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Cov(i,M) σ 2M

Erwartungswert der Rendite des Wertpapiers ‚i’ Risikofreie Verzinsung Beta-Faktor des Wertpapiers ‚i’ Erwartungswert der Marktrendite Kovarianz zwischen der Rendite des Wertpapiers ‚i’ und der Marktrendite Varianz des Marktportfolios

Nach dem CAPM bestimmt die Relation von Einzel- und Gesamtmarktrisiko den Gleichgewichtspreis und damit die erwartete Rendite einer Wertpapieranlage.80 Die erwartete Rendite ist eine lineare Funktion des systematischen Wertpapierrisikos,81 wobei die Renditeerwartung entsprechend Formel (4.1) aus der Verzinsung risikofreier Anlagen zuzüglich einer wertpapierspezifischen Risikoprämie abgeleitet wird (siehe auch Abb. 23). Diese Risikoprämie errechnet sich durch Multiplikation der erwarteten Marktrisikoprämie [E(RM) − rf] mit dem Faktor für das systematische Risiko der betreffenden Aktie.82 Das systematische Risiko einer bestimmten Aktie wird durch den aktienspezifischen Beta-Faktor quantifiziert, der gemäß Formel (4.2) durch Division der Kovarianz zwischen Aktien- und Gesamtmarktrendite durch die Varianz des Marktportfolios errechnet wird,83 wobei als Maßstab für das Marktportfolio in praxi ein Aktienindex verwendet wird.84

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Vgl. Lintner (1965), S. 597-601. Vgl. Sharpe (1991), S. 498; Möller (1988), S. 781 und Black (1972), S. 455. Vgl. Serfling/Pape (1994), S. 519 f. Der lineare Zusammenhang wird durch die Security Market Line dargestellt; siehe Copeland/Weston/Shastri (2005), S. 151 f. und Rudolph (1979), S. 1046. Zur Berechnung vgl. Serfling/Marx (1990), S. 367 f. und Busse von Colbe/Laßmann (1990), S. 236-238. Beispiele sind der DAX, der EuroSTOXX oder der Dow-Jones-Index; zum Problem der Indexauswahl siehe Lang (1993), S. 648-650 und Steiner/Kleeberg (1991), S. 173-180.

88

4 Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung

E(ri) E(rM) rf βM = 1

βi

Abb. 23: Wertpapierlinie (Security Market Line) im CAPM, Quelle: Buckley/Ross/Westerfield/Jaffe (2000), S. 233. Während kapitalmarktbezogen zwischen systematischem und unsystematischem Risiko unterschieden wird, kann bei unternehmensbezogener Betrachtung zwischen Marktrisiko, leistungswirtschaftlichem Risiko und finanziellem Risiko differenziert werden.85 Das Markt- oder Umsatzrisiko bezeichnet die Abhängigkeit der Umsatzerlöse von den Schwankungen im gesamtwirtschaftlichen Konjunkturzyklus. Das leistungswirtschaftliche Risiko (Operating Leverage) wird durch die Reaktion des Unternehmenserfolges auf Umsatzschwankungen bestimmt.86 Die Höhe des leistungswirtschaftlichen Risikos ist von der Fixkostenbelastung des Unternehmens und damit von der Anlagenbzw. Kapitalintensität des unternehmensspezifischen Leistungserstellungsprozesses abhängig. Marktrisiko und leistungswirtschaftliches Unternehmensrisiko werden gemeinsam unter dem Begriff des Geschäftsrisikos (Business Risk) zusammengefasst, wobei das leistungswirtschaftliche Risiko multiplikativ auf das Marktrisiko wirkt.87 Das finanzielle Unternehmensrisiko (Financial Leverage) erfasst als dritte Risikoart die Auswirkungen der Verschuldung auf die Höhe des Unternehmenserfolges.88 Die Höhe des finanziellen Risikos resultiert aus der fixen Belastung durch die Zinsen auf die Verbindlichkeiten des Unternehmens. Da das finanzielle Unternehmensrisiko wiederum multipli-

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Vgl. Buckley/Ross/Westerfield/Jaffe (2000), S. 311-314; Süchting (1995), S. 457 und Volkart (1983), S. 8 f. Vgl. Brigham/Ehrhardt (2005), S. 552-554; Süchting (1995), S. 460-463; Weber/Schiereck (1993), S. 147 und Weston/Copeland (1992), S. 251. Vgl. Buckley/Ross/Westerfield/Jaffe (2000), S. 311 ff. Vgl. Buckley/Ross/Westerfield/Jaffe (2000), S. 313 f.

4 Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung

89

kativ auf das Geschäftsrisiko wirkt,89 sind bei der Unternehmensbewertung die Interdependenzen zwischen den drei unternehmerischen Teilrisiken zu beachten. Unternehmensrisiko

KAPITALMARKTBEZOGENE BETRACHTUNG

Systematisches Risiko

Marktrisiko

Unsystematisches Risiko

Leistungswirtschaftliches Risiko

Finanzielles Risiko

UNTERNEHMENSBEZOGENE BETRACHTUNG

Abb. 24: Kapitalmarkt- und unternehmensbezogene Risikobetrachtung Für die kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung sind finanzierungstheoretisch nur systematische Risiken relevant. Angesichts des Verhaltens von Kapitalgebern auf realen Kapitalmärkten sollten allerdings die Beziehungen zwischen der unternehmens- und der kapitalmarktbezogenen Risikoabgrenzung analysiert werden, um zwischen systematischen und unsystematischen Unternehmensrisiken differenzieren zu können.90 Das Unternehmensgesamtrisiko wird kapitalmarktbezogen in das systematische sowie das unsystematische Risiko der Eigenkapitalgeber unterteilt,91 während auf Unternehmensebene Marktrisiko, leistungswirtschaftliches Risiko und finanzielles Risiko unterschieden werden (siehe Abb. 24). Da das Marktrisiko unmittelbar durch das Tätigkeitsfeld des Unternehmens bestimmt wird, ist dieses Risiko der entscheidende Erklärungsfaktor für das systematische Risiko.92 Das leis89

90 91

92

Vgl. Brigham/Ehrhardt (2005), S. 554-556; Süchting (1995), S. 463-465; Kale/Noe/Ramirez (1991), S. 1693-1715 und Fischer/Heinkel/Zechner (1989), S. 19-40. Vgl. Buckley/Ross/Westerfield/Jaffe (2000), S. 311 ff. und Steiner/Bauer (1992), S. 349. In diesem Zusammenhang wird regelmäßig unterstellt, dass der Beta-Faktor des Fremdkapitals gleich ‚Null‘ ist und dass die Fremdkapitalgeber somit kein Unternehmensrisiko tragen; vgl. Weston/Copeland (1992), S. 573 und Rudolph (1986b), S. 894. Vgl. Brigham/Ehrhardt (2005), S. 146.

90

4 Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung

tungswirtschaftliche Risiko umfasst wiederum systematische Teilrisiken (z. B. branchenbedingte Anlagenintensität) sowie diversifizierbare Teilrisiken (z. B. fehlerhafte Managemententscheidungen), die entsprechend ihrer Diversifikationsfähigkeit entweder dem systematischen oder dem unsystematischem Risiko zugeordnet werden können.93 Probleme ergeben sich bei der Klassifizierung des finanziellen Unternehmensrisikos. In kapitalmarktbezogener Betrachtung könnte das finanzielle Unternehmensrisiko als systematisches Risiko interpretiert werden, da die Verschuldung eines Unternehmens das nicht diversifizierbare Risiko der Eigenkapitalgeber erhöht.94 Das finanzielle Risiko könnte allerdings auch als unternehmensindividueller Gestaltungsparameter und damit als unsystematisches Risiko verstanden werden. Die Interpretation des finanziellen Risikos als unsystematisches Risiko impliziert, dass Investoren die Möglichkeit haben, das finanzielle Risiko durch Diversifikation ihres privaten Portfolios zu vermeiden. Auf realen Kapitalmärkten ist es allerdings unwahrscheinlich, dass Investoren ihre finanziellen Unternehmensrisiken vollständig kompensieren können. Daher sind Finanzierungsentscheidungen grundsätzlich relevant für das Unternehmensrisiko,95 so dass Investoren die Höhe ihrer Renditeforderungen auch am finanziellen Unternehmensrisiko orientieren. Folglich wird das finanzielle Unternehmensrisiko, das theoretisch im CAPM nicht relevant ist, in der kapitalmarktbezogenen Bewertungspraxis analog zu einem systematischen Risiko behandelt (siehe auch Abb. 24). Das durch den unternehmensspezifischen Verschuldungsgrad determinierte finanzielle Risiko beeinflusst die Höhe des Beta-Faktors.96 Der Beta-Faktor eines verschuldeten Unternehmens enthält damit eine konjunkturabhängige Marktrisikokomponente, eine leistungswirtschaftliche Risikokomponente und eine finanzielle Risikokomponente.97

4.1.6 Informationseffizienz organisierter Kapitalmärkte Eine wesentliche Eigenschaft organisierter Kapitalmärkte betrifft die Reaktionsfähigkeit des Marktes auf Änderungen des Informationsstandes im Zeitablauf.98 Die Hypothese der Informationseffizienz bildet eine grundlegende

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Anderer Auffassung ist Rudolph (1986b), S. 894, der das leistungswirtschaftliche Risiko (Operating Risk) dem systematischen Beta-Risiko gleichsetzt. So argumentieren Steiner/Bauer (1992), S. 350. Vgl. Pape (2009b), S. 158 ff. Vgl. Hamada (1972), S. 435 f. Vgl. Steiner/Beiker/Bauer (1993), S. 105. Vgl. Franke/Hax (2004), S. 398.

4 Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung

91

Annahme der neoklassischen Finanzierungstheorie. Die Schlussfolgerungen der Neoklassik werden regelmäßig unter der Prämisse vollkommener und informationseffizienter Kapitalmärkte abgeleitet.99 Informationseffizient sind Kapitalmärkte, auf denen sämtliche verfügbaren Informationen in den Kursen der Wertpapiere verarbeitet sind.100 Da sämtliche Informationen bereits in den Kursen abgebildet sind, können Investoren auf informationseffizienten Kapitalmärkten keine über dem Marktdurchschnitt liegenden Renditen erzielen.101 Umgekehrt kann ein Unternehmen nicht erwarten, mit speziellen Finanzierungsinstrumenten marktunübliche Finanzierungsvorteile zu erzielen, da sämtliche Finanzierungsinstrumente auf dem Kapitalmarkt zu marktgerechten Preisen bewertet werden.102 Auf effizienten Kapitalmärkten erzielt ein Investor genau die Gleichgewichtsrendite eines Wertpapiers, während das Unternehmen exakt den gleichgewichtsbedingten Kapitalkostensatz zahlt.103 Die These von der Informationseffizienz der Kapitalmärkte wird in drei verschiedenen Versionen formuliert, die sich nach Fama anhand des Umfangs der Informationsverarbeitung unterscheiden.104 Die schwache Form der Informationseffizienz liegt vor, wenn in den aktuellen Wertpapierkursen sämtliche Informationen enthalten sind, die auf der historischen Kursentwicklung basieren.105 Nach der mittelstrengen Form reflektieren die aktuellen Wertpapierkurse sämtliche öffentlich verfügbaren Informationen,106 während nach der strengen Form der Effizienzhypothese sowohl die öffentlich verfügbaren als auch sämtliche nicht öffentlichen Informationen in den Kursen verarbeitet sind.107 Bei Vorliegen schwacher Informationseffizienz können durch die technische Aktienanalyse keine kursrelevanten Informationen gewonnen werden, da sämtliche historischen Informationen bereits in den Kursen verarbeitet sind. Nach der mittelstrengen Form ist auch die Fundamentalanalyse überflüssig, da sämtliche öffentlich verfügbaren Unternehmensinformationen bereits in den Aktienkursen enthalten sind.108 Während Unternehmensinsider aufgrund ihrer

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Vgl. Steiner/Bruns (2002), S. 41-44 und Oehler (1994), S. 940 f. Neben der Informationseffizienz existieen weitere Effizienzbegriffe, wie z. B. die technische oder institutionelle Kapitalmarkteffizienz; vgl. Loistl (1990), S. 64-70. Vgl. Brigham/Ehrhardt (2005), S. 269 ff.; Krämer (1995), Sp. 1135; Copeland/Weston/Shastri (2005), S. 359 f.; May (1991), S. 314; Möller (1985), S. 503 und Fama (1970), S. 383 f. Einzelnen Investoren ist es auch auf effizienten Kapitalmärkten möglich, kurzfristige Renditevorteile zu erzielen, aber langfristige, systematische Überrenditen sind auf diesen Märkten ausgeschlossen; vgl. Krämer (1995), Sp. 1136. Vgl. Süchting (1995), S. 396 und Schredelseker (1994), S. 124 f. Vgl. Buckley/Ross/Westerfield/Jaffe (2000), S. 328-331. Siehe Fama (1970), S. 383-416 und mit abweichenden Bezeichnungen Fama (1991), S. 1575-1577. Vgl. Fama (1970), S. 389-391 und Fama (1965), S. 34-40. Vgl. Fama (1970), S. 404 f. Vgl. Fama (1970), S. 409 f. Vgl. Fama (1991); S. 1576 f. und Süchting (1995), S. 397 f.

92

4 Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung

exklusiven Informationen bei mittelstrenger Informationseffizienz zusätzliche Kursgewinne realisieren können, kann bei strenger Informationseffizienz kein Kapitalmarktteilnehmer systematische Überrenditen erzielen.109 Empirische Überprüfungen der Thesen zur Kapitalmarkteffizienz bestätigen mehrheitlich die schwache sowie die mittelstrenge Form der Informationseffizienz, während die strenge Form abgelehnt wird.110 Die in der Realität zu beobachtenden Kurssprünge stellen kein Argument gegen die Informationseffizienz dar, da die Kapitalmarktreaktionen gerade Ausdruck unverzüglicher Anpassungen an neue Informationen sind.111 Als Widerspruch zur These der Informationseffizienz werden weiterhin Marktanomalien interpretiert, die zu bestimmten saisonalen Zeitpunkten auftreten können.112 Da derartige Kalenderanomalien aufgrund von Transaktionskosten ökonomisch als nicht signifikant gelten,113 begründen diese Phänomene keinen grundsätzlichen Widerspruch zur Markteffizienz.114 Ein Indiz für die Informationseffizienz realer Kapitalmärkte lässt sich aus den Ergebnissen von Aktienfonds ableiten, die sich einen marktbreiten Aktienindex als Benchmark auswählen. Bei Gültigkeit der Hypothese von der Informationseffizienz in ihrer mittelstrengen Form dürften Aktienfonds im Durchschnitt keine oberhalb der Marktrendite liegende Performance erzielen. Nach empirischen Untersuchungen erzielen Investmentfonds im Marktdurchschnitt tatsächlich keine langfristigen und systematischen Performancevorteile.115

4.1.7 Informationsasymmetrien zwischen Kapitalmarktteilnehmern Auf realen Kapitalmärkten sind die Informationen zwischen den verschiedenen Marktteilnehmern asymmetrisch verteilt, da Investoren im Allgemeinen über weniger Informationen verfügen als die Unternehmensleitung.116 Innerhalb der neoinstitutionalistischen Finanzierungstheorie wird die asymmetrische Informationsverteilung u. a. durch die finanzwirtschaftliche Agency-

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113 114 115

116

Vgl. Brigham/Ehrhardt (2005), S. 270. Vgl. Buckley/Ross/Westerfield/Jaffe (2000), S. 336 ff.; Krämer (1995), Sp. 1139; Coenenberg/Haller (1993), S. 570 f.; Keller/Möller (1993), S. 35-60; Weston/Copeland (1992), S. 95-100; Schneider (1992), S. 541-545; May (1991), S. 314-319; Fama (1991), S. 1577, S. 1602 f. und S. 1608 f.; Beaver (1983), S. 351-355 sowie Fama (1970), S. 413-416. Vgl. Krämer (1995), Sp. 1141. Hier sind der sogenannte Montags- oder der Januareffekt zu nennen; siehe Möller (1995), Sp. 1150 und Schredelseker (1994), S. 126 f. Vgl. Krämer (1995), Sp. 1142. Siehe auch die Diskussion bei Steiner/Bruns (2002), S. 44-50. Vgl. Steiner/Bruns (2002), S. 48; Buckley/Ross/Westerfield/Jaffe (2000), S. 336 ff.; Schredelseker (1994), S. 127 f.; Weston/Copeland (1992), S. 383-385 und Jensen (1968), S. 389-416. Vgl. Myers/Majluf (1984), S. 188.

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93

Theorie analysiert.117 Im Mittelpunkt der Agency-Theorie steht die Delegation von Verfügungsrechten im Rahmen von Beziehungen zwischen Auftraggeber (Prinzipal) und Auftragnehmer (Agent).118 Der Prinzipal muss in einer Delegationsbeziehung befürchten, dass der Agent aufgrund seiner Insiderstellung Informationsvorteile bezüglich der zukünftigen Entwicklung des Unternehmens zu seinem eigenen Vorteil nutzen könnte oder andere Entscheidungen zu Lasten des Prinzipals trifft.119 Die Agency-Theorie ergänzt die neoklassische Beurteilung von Finanzierungsentscheidungen somit um die Analyse von Interessenkonflikten und Anreizbeziehungen zwischen Kapitalgeber (Prinzipal) und Kapitalnehmer (Agent).120 Da Agency-Probleme auf externen Effekten beruhen, versucht der Prinzipal, die externen Effekte in den Entscheidungsfindungsprozess des Agenten zu internalisieren,121 so dass ein schädigendes Verhalten des Agenten erschwert wird. Diese Internalisierung verursacht allerdings Agency-Kosten,122 die im Rahmen finanzieller Vertragsbeziehungen in die Agency-Kosten des Eigenkapitals sowie in die Agency-Kosten des Fremdkapitals unterschieden werden.123 Agency-Kosten des Eigenkapitals entstehen vor allem bei börsennotierten Unternehmen durch die Notwendigkeit zur Kontrolle des Managements durch die nicht geschäftsführenden Unternehmenseigner. Sofern die Unternehmensleitung aufgrund von nicht ökonomischen Motiven Investitionsprojekte verwirklicht,124 die nicht im finanziellen Interesse der Unternehmenseigner liegen (Phänomen der Überinvestition), entstehen den Eigenkapitalgebern Opportunitätskosten. Durch die infolge der potenziellen Interessenkonflikte notwendige Kontrolle des Managements verteuert sich ceteris paribus die Eigenfinanzierung. Agency-Kosten des Fremdkapitals beziehen sich auf Situationen, in denen Fremdkapitalgeber befürchten, dass Unternehmenseigner oder Manager zu ihren Lasten handeln, indem beispielsweise hohe Investitionsrisiken eingegangen werden.125 Um die Wahrscheinlichkeit eines derartigen Handelns zu begrenzen, können Fremdkapitalgeber z. B. das Kreditvolumen rationieren. Die Folge der Kreditrationierung kann das Phänomen der Unterinvestition sein. Als Unterinvestition werden Situationen

117

118 119

120 121 122 123 124 125

Zur Agency-Theorie siehe Schmidt/Terberger (1997), S. 396 ff.; Elschen (1991a), S. 1004 f. und Jensen/Meckling (1976), S. 307 f. Siehe einführend Fischer (1995), S. 320-322 und Elschen (1991b), S. 209. Vgl. Breid (1995), S. 823-826; Hax (1993), Sp. 1087; Elschen (1991b), S. 210 und Fama (1980), S. 292295. Vgl. Hax/Hartmann-Wendels/Hinten (1989), S. 705 und Jensen/Meckling (1976), S. 305-360. Vgl. Franke (1993), S. 389 f. Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 308-310. Vgl. Perridon/Steiner (2007), S. 526. Zum ‚Moral-Hazard‘-Risiko vgl. Steiner/Kölsch (1989), S. 420 und Jensen/Meckling (1976), S. 312 f. Vgl. Hax (1993), Sp. 1087; Rudolph (1986b), S. 896-898 und Jensen/Meckling (1976), S. 333 f.

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bezeichnet, in denen Investitionsprojekte trotz positiver Kapitalwerte nicht realisiert werden können, da Kredite rationiert werden.126 Die Agency-Kosten des Eigen- und Fremdkapitals können durch eine kapitalmarktorientierte Informationspolitik, durch eine anlegerorientierte Gestaltung der Finanzierungskonditionen und durch eine an den Interessen der Kapitalgeber orientierte Kapitalstruktur- und Dividendenpolitik vermindert werden.127

4.2 Discounted-Cashflow-Methode 4.2.1 Bewertungsmethodik Basierend auf den im vorangegangenen Abschnitt erläuterten finanzierungstheoretischen Grundlagen wird im Folgenden die Discounted-CashflowMethode (DCF-Methode) als ein kapitalmarktorientiertes Bewertungsverfahren diskutiert.128 Theoretisches Fundament der DCF-Methode sind die investitions- und kapitalmarkttheoretischen Grundlagen der Neoklassik. Hierzu werden die Erkenntnisse der dynamischen Investitionskalküle auf die Bewertung ganzer Unternehmen übertragen.129 Die Zielsetzung der DCF-Methode besteht darin, den Unternehmenswert auf Grundlage des aus dem Unternehmen erzielbaren Zahlungsstromes zu bestimmen.130 Indem die zukünftigen Zahlungsüberschüsse mit einem aus Kapitalmarktdaten abgeleiteten Kapitalkostensatz diskontiert werden, wird der investitionstheoretische Hintergrund durch die kapitalmarkttheoretische Fundierung ergänzt.131 Charakteristisch für die DCF-Methode ist die Diskontierung zukünftiger Einzahlungsüberschüsse (Cashflows) mit dem unternehmensspezifischen Kapitalkostensatz. In Theorie und Praxis existieren unterschiedliche Varianten der DCF-Methode, wobei hinsichtlich der Ermittlungsmethodik zwischen Equityund Entity-Ansatz unterschieden wird (siehe Abb. 25).132 Während der EquityAnsatz unmittelbar den rechnerischen Marktwert des Eigenkapitals (Eigenkapitalwert) ermittelt, wird nach dem Entity-Ansatz zunächst der rechnerische Marktwert des Gesamtkapitals (Gesamtunternehmenswert) bestimmt.133 Im zweiten Schritt ermittelt auch der Entity-Ansatz den rechnerischen Marktwert

126 127 128 129

130

131 132

133

Vgl. Schmidt/Terberger (1997), S. 419 und Steiner/Kölsch (1989), S. 420 f. Vgl. Pape (2009b), S. 162-165. Siehe auch Serfling/Pape (1996), S. 57-64. Den finanzierungstheoretischen Hintergrund für die Übertragung auf die Unternehmensbewertung liefert das Gesetz der Wertadditivität; vgl. Haley/Schall (1979), S. 230-238. Vgl. Brealey/Myers/Allen (2008), S. 102-106; Hachmeister (2000), S. 92-101; Rappaport (1999), S. 39 ff.; Schmidt (1993a), S. 280 sowie Hahn/Hungenberg (2001), S. 176 ff. Vgl. Serfling/Pape (1996), S. 58. Zur Differenzierung der Varianten der DCF-Methode siehe z. B. Schultze (2003), S. 90 ff.; Wiedmann/ Aders/Wagner (2001), S. 721-725; IdW (2000), S. 837 und Siepe/Dörschell/ Schulte (2000), S. 953-955. Vgl. Helbling (1993b), S. 67 und Bühner/Weinberger (1991), S. 192.

4 Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung

95

des Eigenkapitals, indem der Marktwert des Fremdkapitals vom Gesamtunternehmenswert abgezogen wird. Equity-Ansatz

Entity-Ansatz

Zahlungen an Eigenkapitalgeber

Zahlungen an Eigen- und Fremdkapitalgeber

Eigenkapitalkostensatz

Gewichteter Kapitalkostensatz (WACC) Gesamtunternehmenswert (Entity Value) Marktwert des Fremdkapitals

Marktwert des Eigenkapitals (Equity Value)

Marktwert des Eigenkapitals (Equity Value)

Abb. 25: Equity- versus Entity-Ansatz. Der Equity-Ansatz ermittelt den rechnerischen Marktwert des Eigenkapitals auf direktem Wege, indem die zur Ausschüttung an die Unternehmenseigner verfügbaren Zahlungsströme mit dem risikoadjustierten Eigenkapitalkostensatz des Unternehmens diskontiert werden. Um die zur Ausschüttung an die Eigenkapitalgeber verfügbaren Zahlungsüberschüsse (Flow to Equity) zu bestimmen, wird der freie Cashflow um die Fremdkapitalzinsen sowie um zahlungswirksame Veränderungen des Fremdkapitals reduziert.134 Das Ergebnis ist der rechnerische Marktwert des Eigenkapitals (Equity Value). Der durch die Fremdfinanzierung bedingte Steuervorteil (Tax Shield) wird im Equity-Ansatz durch eine Korrektur der Zahlungsüberschüsse erfasst. Im Gegensatz zum Equity-Ansatz ermitteln Entity-Ansätze zunächst den Gesamtunternehmenswert, der anschließend um den Marktwert des Fremdkapitals vermindert wird, um den Eigenkapitalwert zu errechnen. Innerhalb der Entity-Ansätze werden der auf den Weighted Average Cost of Capital (WACC) beruhende WACC-Ansatz, der Total-Cashflow-Ansatz (TCF) sowie der Adjusted Present Value (APV) differenziert (siehe Abb. 26). Die einzelnen Entity-Ansätze unterscheiden sich durch die Definition der zu diskontierenden Zahlungsgröße (Cashflow), durch die Ermittlung des zur Diskontierung ver-

134

Vgl. Ballwieser (1998), S. 81 und Steiner/Tebroke (1998), S. 325.

96

4 Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung

wendeten Kapitalkostensatzes sowie durch die Erfassung des finanzierungsbedingten Steuervorteils (Tax Shield). Nach dem WACC-Ansatz werden die zur Bedienung sämtlicher Kapitalgeber verfügbaren freien Cashflows (Flow to Entity) mit dem gewichteten Kapitalkostensatz des Unternehmens diskontiert.135 Während der Fremdkapitalkostensatz aus den laufenden Zinsverpflichtungen des Unternehmens oder alternativ aus aktuellen Marktkonditionen abgeleitet wird, dienen zur Bestimmung des Eigenkapitalkostensatzes üblicherweise kapitalmarkttheoretische Modelle, wie z. B. das CAPM. Der durch die Verschuldung bedingte Steuervorteil (Tax Shield) wird im WACC-Ansatz innerhalb des Kapitalkostensatzes erfasst. Equity-Ansatz FTE

WACC

Freier Cashflow bei Eigenfinanzierung EigenkapitalGewichteter kostensatz Gesamtkapitalkostensatz (einschließlich Steuerersparnis) Berücksichtigung Berücksichtigung Steuerim Gesamtin der Zahlungsvorteil (Tax Shield) größe (Cashflow kapitalkostensatz to Equity) Zahlungsgröße (Cashflow) Kapitalkostensatz

Cashflow to Equity

Entity-Ansätze TCF

APV

Total Cashflow einschließlich Steuerersparnis Gewichteter Gesamtkapitalkostensatz (ohne Steuerersparnis)

Freier Cashflow bei Eigenfinanzierung Differenzierte Kapitalkostensätze für die verschiedenen Barwerte Berücksichtigung Berücksichtigung in der Zahlungs- als Barwert der finanziellen größe (Total Nebeneffekte Cashflow)

Abb. 26: Varianten der Discounted-Cashflow-Methode, Quelle: modifiziert nach Küpper 1998, S. 528. Der TCF-Ansatz berücksichtigt den Steuervorteil durch Modifikation der Zahlungsgröße.136 Hierzu werden die freien Cashflows um die Steuereffekte der jeweiligen Periode korrigiert. Der APV-Ansatz als dritte Variante des Entity-Ansatzes geht zweistufig vor.137 Im ersten Schritt wird ein fiktiver Unternehmenswert unter der Prämisse vollständiger Eigenfinanzierung errechnet. Im zweiten Schritt werden die Auswirkungen der Fremdfinanzierung erfasst, indem der Barwert der periodenbezogenen Steuereffekte dem Barwert der freien Cashflows hinzugerechnet wird. Während der eigenfinanzierte Unternehmenswert unter Verwendung eines risikoadjustierten Eigenkapital-

135

136 137

Vgl. Brealey/Myers/Allen (2008), S. 483-487; Brigham/Ehrhardt (2005), S. 307 ff. und Pellens/ Tomaszewski/Weber (2000), S. 1828. Vgl. Steiner/Wallmeier (1999), S. 4. Vgl. Richter (1999), S. 101 ff. sowie grundlegend Myers (1974), S. 1 ff.

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97

kostensatzes ermittelt wird, dient zur Diskontierung der Steuervorteile üblicherweise ein risikofreier Zinssatz. Der WACC-Ansatz gilt als die populärste Variante der DCF-Methode – in der einschlägigen Literatur ebenso wie in der Bewertungspraxis.138 Die weiteren Ausführungen orientieren sich daher am WACC-Ansatz, wobei die Schlussfolgerungen analog auf die anderen Varianten der DCF-Methode übertragen werden können. Nach dem WACC-Ansatz wird der Gesamtunternehmenswert als Barwert der zukünftigen freien Cashflows ermittelt, die mit dem gewichteten Kapitalkostensatz des Unternehmens diskontiert werden.139 Grundsätzlich unterstellt die DCF-Methode eine zeitlich unbegrenzte Dauer der Unternehmenstätigkeit. Angesichts der Prognoseunsicherheit wird allerdings zwischen dem eigentlichen Planungszeitraum und der Zeit nach Ende des Planungshorizontes differenziert.140 Der Gesamtunternehmenswert setzt sich daher aus dem Barwert der freien Cashflows innerhalb des Planungszeitraumes sowie aus dem auf den Bewertungsstichtag abgezinsten Restwert für die Zeit nach Ende des Planungshorizontes zusammen. Die Länge des expliziten Planungszeitraumes sollte dabei grundsätzlich dem Planungshorizont der strategischen Unternehmensplanung entsprechen, der in der Bewertungspraxis üblicherweise mit fünf bis zehn Jahren angesetzt wird.141 Die Summe aus dem Barwert der freien Cashflows, dem Barwert des Restwertes sowie dem Marktwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens ergibt entsprechend Formel (4.3) den Gesamtunternehmenswert.142

138 139

140 141

142

Vgl. z. B. Wiedmann/Aders/Wagner (2001), S. 723 sowie Pellens/Tomaszewski/Weber (2000), S. 1827. Vgl. Serfling/Pape (1996), S. 58 f. sowie Rappaport (1999), S. 39 ff.; Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 175 ff. und Bühner (1990a), S. 35 ff. Siehe auch Brealey/Myers/ Allen (2008), S. 36 f. und S. 88 ff.; Brigham/Ehrhardt (2005), S. 317 ff. und Busse von Colbe/Laßmann (1990), S. 43-61. Vgl. Peemöller (1993), S. 411 und Stern (1974), S. 68. Vgl. Coenenberg/Schultze (2002), S. 608; Rappaport (1999), S. 48-56; Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 235 f. und Gomez/Weber (1990), S. 190. Aus Gründen der Planungssicherheit sollten eher längere als kürzere Planungszeiträume Verwendung finden und das zu bewertende Unternehmen sollte sich am Ende der Planungsperiode möglichst im Gleichgewicht befinden. Vgl. Serfling/Pape (1996), S. 59.

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4 Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung (4.3) GUW = GUW FCFt kGK n RWn NBV

FCF1 FCF2 FCFn RWn + + ... + + + NBV (1 + k GK )1 (1 + k GK ) 2 (1 + k GK ) n (1 + k GK ) n

= Gesamtunternehmenswert (Entity Value) = Freier Cashflow der Periode ‚t’ = Gewichteter Kapitalkostensatz = Planungszeitraum = Restwert nach Ablauf des Planungszeitraumes = Marktwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens

Da die freien Cashflows ebenso wie alternative Kapitalmarktanlagen Inflationsauswirkungen unterliegen, sind die inflatorischen Auswirkungen im Bewertungskalkül zu erfassen. Um die Konsistenz von Erfolgsgröße und Diskontierungszinssatz zu gewährleisten, werden entweder reale freie Cashflows mit einem realen Kapitalkostensatz oder nominale Erfolge mit einem nominalen Kapitalkostensatz diskontiert.143 Die DCF-Methode verwendet üblicherweise sowohl für die freien Cashflows als auch für den Kapitalkostensatz nominale Werte, so dass die Inflationsauswirkungen konsistent erfasst werden und damit das Postulat der Kaufkraftäquivalenz beachtet wird.144 Der durch Diskontierung der freien Cashflows ermittelte Unternehmenswert quantifiziert den aus laufender Geschäftstätigkeit generierten Wertbeitrag. Über die laufende Geschäftstätigkeit hinaus erwirtschaftet das Unternehmen weitere Zahlungsströme durch den Einsatz des nicht betriebsnotwendigen Vermögens, die als Non-Operating Cashflows bezeichnet werden.145 Die NonOperating Cashflows sind dadurch charakterisiert, dass sie in keinem unmittelbaren Zusammenhang mit dem Leistungserstellungsprozess des Unternehmens stehen.146 Zur Ermittlung des Gesamtunternehmenswertes wird der Wert dieser nicht betriebsnotwendigen Zahlungsströme dem Unternehmenswert aus laufender Geschäftstätigkeit hinzugerechnet. Grundsätzlich kann der Wert der nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände ebenfalls als Barwert errechnet werden, indem die aus diesen Vermögensgegenständen zukünftig erzielbaren Zahlungsüberschüsse mit einem risikoäquivalenten Kalkulationszinssatz auf den Bewertungsstichtag diskontiert werden.147 Zur Komplexitätsreduktion wird als Wert des betrieblich nicht genutzten Vermögens vielfach jedoch der aktuelle Marktwert dieser Vermögensgegenstände angesetzt, der

143 144

145 146

147

Vgl. Pape (2009a), S. 313 f. sowie Kap. 3.2.3. Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 233-235 und Herter (1994), S. 52. Für die Rechnung mit realen Cashflows und realen Kapitalkosten plädieren Buckley/Ross/Westerfield/Jaffe (2000), S. 187 f. Zur Unterscheidung zwischen Operating und Non-Operating Cashflows siehe Kap. 4.2.2. Unter die Non-Operating Cashflows fallen Zahlungsüberschüsse aus Finanzanlagen und sonstigen nicht betriebsnotwendigen Anlagen; vgl. Hahn/Hungenberg (2001), S. 408. Vgl. Hahn/Hungenberg (2001), S. 409.

4 Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung

99

bei einer Veräußerung erzielbar wäre.148 Solange entsprechende Marktwerte verfügbar sind (z. B. für Finanzanlagen) oder wenn das Volumen des nicht betriebsnotwendigen Vermögens relativ gering ist, erscheint diese Näherungslösung vertretbar. Rechnerischer Eigenkapitalwert

Freie Cash Flows der expliziten Planungsperioden

= Marktwert des Fremdkapitals

Diskontierung

−

Unternehmenswert aus laufender Betriebstätigkeit

Gesamtunternehmenswert

+

Diskontierung

Marktwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens

Restwert nach Ablauf des Planungshorizonts

+

Gewichteter Gesamtkapitalkostensatz

Abb. 27: Ermittlung des Unternehmenswertes nach der DCF-Methode. Der WACC-Ansatz der DCF-Methode ermittelt zunächst den Gesamtunternehmenswert (Entity Value), der den Marktwert der Ansprüche von Eigenund Fremdkapitalgebern widerspiegelt (siehe Abb. 27). Zur Ermittlung des Eigenkapitalwertes (Equity Value) wird der Gesamtunternehmenswert anschließend um den Marktwert des Fremdkapitals vermindert. Der rechnerische Marktwert des Eigenkapitals ist die Zielgröße von Shareholder-ValueAnsätzen.149 Als wertorientierte Ziel- und Steuerungsgröße für das strategische Management ist dagegen vor allem der Gesamtunternehmenswert von Interesse, da dieser den durch den gesamten Kapitaleinsatz generierten Unternehmenswert quantifiziert. Im Folgenden wird zunächst die Bestimmung der geeigneten Erfolgsgröße, anschließend die Ableitung des Kalkulationszinssatzes und abschließend die Problematik des Restwertes erörtert.

148 149

Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 197 f. und Bühner (1990a), S. 36. Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 157-160; Meyersiek (1993), S. 85 und Weber (1991), S. 223 f.

100

4 Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung

4.2.2 Bestimmung der Erfolgsgröße 4.2.2.1 Differenzierung alternativer Erfolgsgrößen

Kapitaleinzahlungen

Unternehmen

Investor/Aktionär

Ausgaben des Investors

betriebl. Auszahlungen

Betriebsausgaben

modifiz. Aufwendungen

Einnahmen des Investors

Ausschüttungen & Kapitalrückzahlungen

Theoretisch einzig richtiges Verfahren

Dividendendiskontierungsmodell

Discounted Cash FlowMethode

Ertragswertverfahren (Theorie)

Ertragswertverfahren (Praxis)

1

2

3

4

5

betriebl. Einzahlungen

Betriebseinnahmen

modifiz. Erträge

Kunden, Lieferanten, Mitarbeiter

In der entscheidungsorientierten Unternehmensbewertung bestimmen grundsätzlich die von den Investoren erzielbaren Einnahmeüberschüsse den Wert des Unternehmens. Daher sind die Nettoeinnahmen der Investoren die theoretisch richtige Erfolgsgröße zukunftsorientierter Bewertungsverfahren (Verfahren Nr. 1 in Abb. 28).150

Abb. 28: Bewertungskonzeptionen und ihre Erfolgsgrößen, Quelle: erweitert nach Helbling (1993b), S. 86. In der Bewertungspraxis ist die Diskontierung der Nettoeinnahmen des Investors aufgrund von Erfassungsproblemen nicht praktikabel.151 Eine Alternative liegt in der Diskontierung zukünftiger Nettoausschüttungen durch das Dividendendiskontierungsmodell (Verfahren Nr. 2 in Abb. 28).152 Das Dividendendiskontierungsmodell ist allerdings ebenfalls problematisch, da es keine Identifizierung der unternehmensinternen Quellen der Werterzeugung

150 151

152

Vgl. Coenenberg/Schultze (2002), S. 603 sowie IdW (2000), S. 826. Zur Verwendung der Nettoeinnahmen des Investors als Erfolgsgröße zukunftsorientierter Unternehmensbewertung siehe Kap. 3.2.3. Vgl. Meyersiek (1991), S. 234 und Gerling (1985), S. 70.

4 Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung

101

ermöglicht und darüber hinaus der Notwendigkeit unterliegt, die zukünftige Ausschüttungspolitik des Unternehmens schätzen zu müssen.153 Infolge der Probleme, die sich aus der Rechnung mit den zwischen Unternehmen und Investoren fließenden Erfolgsströmen ergeben, bestimmt das Ertragswertverfahren die Erfolgsgröße auf Basis der Beziehungen zwischen Unternehmen und Unternehmensumwelt. Während die Bewertungspraxis vielfach mit modifizierten Ertragsüberschüssen rechnet (Verfahren Nr. 5 in Abb. 28), basiert das Ertragswertverfahren der Unternehmensbewertungslehre auf zukünftigen Einnahmeüberschüssen (Verfahren Nr. 4 in Abb. 28). Obwohl die Erfolgsgröße des Ertragswertverfahrens den entscheidungsrelevanten Nettoeinnahmen der Investoren bereits relativ nahe kommt, strebt die DCF-Methode eine weitergehende Annäherung an die theoretisch relevante Erfolgsgröße an. Hierzu werden die zur Bedienung der Kapitalgeber verfügbaren Einzahlungsüberschüsse (freie Cashflows) als zahlungsorientierte Erfolgsgröße verwendet werden (Verfahren Nr. 3 in Abb. 28).154 Da die zwischen Unternehmen und dessen Umwelt fließenden Zahlungsströme (betriebliche Ein- und Auszahlungen) das für die Kapitalgeber verfügbare Finanzmittelpotenzial bestimmen, richtet sich der Fokus der DCF-Methode auf die Betrachtungsebene zwischen Unternehmen und dessen Absatz- und Beschaffungsmärkten.155 Im Folgenden wird zunächst der Begriff des Cashflows erörtert, bevor anschließend der freie Cashflow als zahlungsorientierte Erfolgsgröße der DCF-Methode abgeleitet wird. 4.2.2.2 Begriff und Ermittlung des Cashflows Sowohl in der wissenschaftlichen Literatur als auch in der Unternehmenspraxis existiert eine Vielzahl unterschiedlicher Interpretationen für den Cashflow.156 Die begriffliche Vielfalt sowie die inhaltlichen Abgrenzungsprobleme resultieren nicht zuletzt aus der Tatsache, dass der Cashflow als pragmatisches Instrument für finanz- und ertragswirtschaftliche Darstellungen entstanden ist, ohne dass parallel eine theoretische Gesamtkonzeption entwickelt wurde.157 Nach bilanzorientiertem Verständnis ist der Cashflow eine Kennzahl, die für Zwecke der finanzwirtschaftlichen Unternehmensanalyse aus den Daten des

153 154 155 156

157

Zur Problematik von Ausschüttungen als Äquivalent des Unternehmenserfolges siehe Kap. 3.2.3. Vgl. Helbling (1993a), S. 157 und Stern (1974), S. 42. Vgl. Schmidt (1995), S. 1096; Volkart (1994), S. 28 und Börsig (1993), S. 85. Vgl. Siegwart (1994), S. 15 f.; Volkart (1994), S. 29; Volkart (1993a), S. 329; Juesten (1992), S. 15 f.; Fingerhut (1991), S. 32-36; Hohenstein (1988), S. 31 f.; Harrmann (1986), S. 2612 f.; Böning (1973), S. 437 f. sowie Lachnit (1973), S. 59 f. Vgl. Siegwart (1994), S. 16; Volkart (1994), S. 23; Volkart (1993a), S. 321; Hohenstein (1988), S. 63; Wagner (1985), S. 1601 und Lachnit (1973), S. 59 f.

102

4 Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung

handelsrechtlichen Jahresabschlusses abgeleitet wird.158 Ein erweitertes Anwendungsfeld für den Cashflow sind Finanzierungsrechnungen, in denen der Cashflow als zentrale Kennzahl für die Höhe des Innenfinanzierungspotenzials dient.159 Schließlich kommt der Cashflow als Saldo von Ein- und Auszahlungen im Rahmen dynamischer Investitionsbeurteilungskalküle zur Anwendung.160 Der Cashflow kann entweder direkt oder indirekt errechnet werden.161 Die direkte Ermittlungsmethode leitet den Cashflow als Saldo der betrieblichen Ein- und Auszahlungen unmittelbar aus Zahlungsvorgängen ab.162 Sofern die direkte Ermittlung auf Daten des buchhalterischen Rechnungswesens basiert, wird der Cashflow als Differenz zwischen den zahlungswirksamen betrieblichen Erträgen (= Betriebseinnahmen) und den zahlungswirksamen betrieblichen Aufwendungen (= Betriebsausgaben) ermittelt.163 Nach indirekter Ermittlungsmethodik wird der Cashflow errechnet, indem der bilanzielle Jahreserfolg um zahlungsunwirksame Aufwendungen erhöht und um zahlungsunwirksame Erträge vermindert wird.164 Da eine vollständige Trennung der zahlungswirksamen von den zahlungsunwirksamen Erfolgsgrößen insbesondere bei externer Analyse kaum praktikabel ist,165 wird in Deutschland üblicherweise eine vereinfachte indirekte Ermittlungsmethode verwendet.166 Nach diesem Ermittlungsschema errechnet sich der Cashflow, indem der bilanzielle Jahresüberschuss um die Abschreibungen und die Nettozuführungen zu den langfristigen Rückstellungen erhöht sowie gegebenenfalls um weitere zahlungsunwirksame Größen korrigiert wird.167 In der Unternehmenspraxis wird vielfach die handelsrechtliche Rechnungslegung genutzt, um

158

159 160 161

162 163

164

165

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167

Vgl. Coenenberg/Cantner/Günther (1995), Sp. 374; Siegwart (1994), S. 16; Coenenberg/Günther (1993), Sp. 301; Fingerhut (1991), S. 41-47; Lachnit (1973), S. 62 und Stüdemann (1970), S. 393. Vgl. Leffson (1970), S. 108. Vgl. Brealey/Myers/Allen (2008), S. 35-40; Volkart (1994), S. 26 und Volkart (1993a), S. 324. Zur Berechnung des Cashflows siehe Pape (2009a), S. 215-218; Perridon/ Steiner (2007), S. 555-560; IdW (2000), S. 837; Groll (1995), S. 1725 sowie DVFA/SG (1993), S. 599. Vgl. Volkart (1994), S. 26; Volkart (1993a), S. 324 und Lachnit (1973), S. 62. Vgl. Perridon/Steiner (2007), S. 555; Siegwart (1994), S. 21; Harrmann (1986), S. 2613 und Lachnit (1973), S. 65 f. Die Gleichsetzung von Betriebseinnahmen mit betrieblichen Einzahlungen bzw. von Betriebsausgaben mit betrieblichen Auszahlungen stellt eine Vereinfachung dar. Zur indirekten Ermittlung des Cashflows siehe Coenenberg/Cantner/Günther (1995), Sp. 374-376; Siegwart (1994), S. 20; Coenenberg/Günther (1993), Sp. 303; DVFA/SG (1993), S. 599 f.; Juesten (1992), S. 53-56 und Voigt (1990), S. 55. Die Abgrenzungsprobleme existieren sowohl in der unternehmensexternen als auch in der unternehmensinternen Cashflow-Berechnung; die externe Analyse unterliegt zusätzlich der Problematik einer vollständigen Erfassung sämtlicher benötigter Größen; vgl. Harrmann (1986), S. 2613. Vgl. Schmidt (1993a), S. 282. Auch die Cashflow-Ermittlung nach DVFA/SG beschränkt sich auf wesentliche Korrekturposten zum Jahresüberschuss; vgl. DVFA/SG (1993), S. 599 f. Vgl. Coenenberg/Günther (1993), Sp. 302.

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innerhalb einer Kapitalflussrechnung auch die indirekte Ableitung des Cashflows aus den Jahresabschlussdaten darzustellen. Ergänzend zur Ermittlungsmethodik können auch die einbezogenen Zahlungsströme zur Differenzierung und Unterteilung des Cashflows genutzt werden (siehe Abb. 29). Die Gesamtheit der unternehmerischen Zahlungsströme wird durch den Total Cashflow (Cashflow i. w. S.) erfasst, der im deutschen Sprachgebrauch einer Finanzierungs- bzw. Kapitalflussrechnung entspricht und sämtliche Zahlungsströme aus Innen- und Außenfinanzierungsmaßnahmen abbildet.168 Nach der Mittelherkunft wird der Total Cashflow in den Cashflow aus laufender betrieblicher Tätigkeit (Betrieblicher bzw. Operating Cashflow),169 in den Cashflow aus nicht betriebsnotwendigen Aktivitäten (Non-Operating Cashflow), in den Cashflow für Investitionstätigkeit sowie in den Cashflow aus bzw. für Finanzierungsaktivitäten unterteilt.170

Total Cashflow (Finanzierungsrechnung)

Betrieblicher Cashflow (Operating Cashflow)

Nicht betrieblicher Cashflow + (Non-Operating Cashflow)

–

Innenfinanzierungspotential

Cashflow für Investitionstätigkeit

Verwendung finanzieller Mittel

Cashflow aus/für = Finanzierungsaktivitäten

Maßnahmen der Außenfinanzierung

Abb. 29: Differenzierung des Cashflows. Als Überschuss der betriebsbedingten Einzahlungen über die betriebsbedingten Auszahlungen erfasst der betriebliche Cashflow „das aus dem Leistungsprozess erwachsene Finanzierungspotenzial des Unternehmens“.171 Der 168

169

170 171

Daher wird auch der Begriff des totalen Cashflows verwendet; vgl. Hohenstein (1988), S. 99-104 und Leutiger (1987), S. 15-17. Weitere Bezeichnungen sind Cashflow i. e. S., betrieblicher Umsatzüberschuss, Leistungs-Cashflow sowie Cashflow from Operations; vgl. Buckley/Ross/Westerfield/Jaffe (2000), S. 53-56; Schmidt (1993a), S. 282; Weston/Copeland (1992), S. 336; Fingerhut (1991), S. 240-242 und Hohenstein (1988), S. 69. Vgl. Schwarzecker (1992), S. 174 und Weston/Copeland (1992), S. 29 f. Lachnit (1973), S. 72; siehe auch Coenenberg/Günther (1993), Sp. 302 und Zens/Rehnen (1994), S. 92.

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betriebliche Cashflow enthält weder Zahlungen aus nicht betriebsnotwendigen Aktivitäten noch aus Finanzierungsvorgängen.172 Die aus dem nicht betriebsnotwendigen Vermögen resultierenden Zahlungen werden durch den NonOperating Cashflow erfasst.173 Die Summe aus Operating und Non-Operating Cashflow wird als Gesamt-Cashflow oder Cashflow (i. e. S.) bezeichnet und bildet das gesamte Innenfinanzierungspotenzial des Unternehmens ab.174 Der Cashflow für Investitionstätigkeit bildet die investive Verwendung finanzieller Unternehmenserfolge durch die Realisierung von Investitions- bzw. Desinvestitionsvorhaben ab. Der Cashflow aus bzw. für Finanzierungsaktivitäten errechnet sich schließlich als Saldo aus erwirtschafteten und reinvestierten Finanzmitteln. Der Cashflow aus bzw. für Finanzierungsaktivitäten beschreibt damit das Potenzial an finanziellen Mitteln, das durch Außenfinanzierungsmaßnahmen aufzunehmen ist bzw. zur Kapitaltilgung verwendet wird. 4.2.2.3 Begriff und Ermittlung des freien Cashflows Die Zielsetzung der DCF-Methode liegt darin, den durch die Unternehmenstätigkeit geschaffenen finanziellen Nutzen zu erfassen und zu bewerten.175 Da der monetäre Nutzen aus der Unternehmenstätigkeit dem frei verfügbaren Teil des betrieblichen Cashflows entspricht, sind die bereits disponierten Bestandteile des betrieblichen Cashflows zu eliminieren.176 Das Ergebnis ist der freie Cashflow,177 der auf dem direkt oder indirekt ermittelten betrieblichen Cashflow basiert (siehe Abb. 30).178 Nach der direkten Methode wird der betriebliche Cashflow ermittelt, indem die betrieblichen Einzahlungen aus laufender Geschäftstätigkeit um die entsprechenden Auszahlungen vermindert werden. Angesichts der Zahlungsorientierung hat die direkte Ermittlungsmethode im Hinblick auf die wert172 173 174

175 176 177

178

Vgl. Juesten (1992), S. 53 f. und 76 f. Vgl. Weston/Copeland (1992), S. 725 f. Alternativ zur Trennung zwischen Operating Cashflow und Non-Operating Cashflow können die Zahlungsüberschüsse aus beiden Bereichen durch einen Gesamt-Cashflow gemeinsam erfasst und diskontiert werden; vgl. Hahn/Hungenberg (2001), S. 406-408. Vgl. Serfling/Pape (1996), S. 58 f. Entsprechend auch Juesten (1992), S. 45 und Coenenberg/Cantner/Günther (1995), Sp. 377. Vgl. Stern (1974), S. 42. Brealey/Myers/Allen bezeichnen den freien Cashflows als „the amount of cash that a firm can pay out to investors after paying for all investments necessary for growth“; vgl. Brealey/ Myers/Allen (2008), S. 102. Copeland/Koller/Murrin verweisen auf die Zielsetzung der Ermittlung: „Free Cashflow is a company’s true operating cash flow.“; vgl. Copeland/ Koller/Murrin (1990), S. 109. Rappaport verwendet den Cashflow from Operations, der jedoch nicht dem betrieblichen Cashflow, sondern dem freien Cashflow entspricht; vgl. Rappaport (1979), S. 101 und Rappaport (1986), S. 52-55. Die Bezeichnung ‘freier Cashflow’ erscheint allerdings treffender als der Begriff ‘Cash Flow from Operations’, da die zur Bedienung der Kapitalgeber verfügbaren finanziellen Mittel ermittelt werden. Siehe zur direkten Ermittlung des Cashflows Bühner (1993b), S. 751 und Fickert (1992), S. 64 sowie zur indirekten Ermittlung Schmidt (1993a), S. 282 f. und Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 160-162.

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orientierte Unternehmenssteuerung die höhere Aussagefähigkeit und ist der indirekten Methode damit grundsätzlich überlegen.179 Nach indirekter Ermittlung wird der betriebliche Cashflow durch Modifikation handelsrechtlicher Gewinngrößen errechnet. Zweckmäßigerweise dient das Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT) als Ausgangspunkt für die Ermittlung des betrieblichen Cashflows.180 Zur Ermittlung des betrieblichen Cashflows wird das Ergebnis vor Zinsen und Steuern um die Abschreibungen (abzüglich der Zuschreibungen) sowie um die Erhöhungen der Rückstellungen erhöht. Durch die Modifikation von Gewinngrößen wird allerdings nur eine Näherungsgröße für die durch die laufende Geschäftstätigkeit erwirtschafteten Einzahlungsüberschüsse ermittelt.181 Sofern der freie Cashflow auf Grundlage eines indirekt ermittelten betrieblichen Cashflows abgeleitet wird, sollte die Korrektur um nicht zahlungswirksame Erfolgsgrößen daher so umfassend und detailliert vorgenommen werden, wie es auf Basis der verfügbaren Informationen möglich ist. Direkte Ermittlung

Betriebliche Einzahlungen aus laufender Geschäftstätigkeit

Indirekte Ermittlung

Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT) +

−

Betriebliche Auszahlungen aus laufender Geschäftstätigkeit

Abschreibungen (− Zuschreibungen)

+

Nettozuführungen zu den langfristigen Rückstellungen

−

Ertragsteuern

−

Ertragsteuern

=

Betrieblicher Cashflow (vor Zinsen und nach Steuern)

−

Ersatz- und Erweiterungsinvestitionen (− Desinvestitionen) in das Anlagevermögen

−

Erhöhung des langfristigen Umlaufvermögens (Working Capital)

=

Freier Cashflow

Abb. 30: Ermittlung des freien Cashflows. Der betriebliche Cashflow vor Zinsen und nach Steuern182 entspricht dem Finanzmittelpotenzial, das für Ersatz- und Erweiterungsinvestitionen in das Anlagevermögen, für die Erhöhung des Working Capital, für den Kapitaldienst auf das Fremdkapital sowie für Zahlungen an die Eigenkapitalgeber zur

179 180 181 182

Entsprechend auch Volkart (1993a), S. 324. Vgl. z. B. Hahn/Hungenberg (2001), S. 179 oder Wiedmann/AdersWagner (2001), S. 722. Vgl. Lachnit (1973), S. 69 und Weston/Copeland (1992), S. 34. Bei der Ermittlung der ertragsabhängigen Steuern ist zu beachten, dass nicht der betriebliche Cashflow, sondern der steuerpflichtige Gewinn die steuerliche Bemessungsgrundlage darstellt.

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Verfügung steht.183 Im nächsten Schritt wird der betriebliche Cashflow nach Steuern um bereits geplante Ersatz- und Erweiterungsinvestitionen in das Anlagevermögen vermindert, die zur langfristigen Existenzsicherung des Unternehmens erforderlich sind.184 Da unternehmerische Investitionsentscheidungen regelmäßig auch eine Ausweitung des langfristigen Umlaufvermögens (Working Capital) bewirken, werden die aus der Erhöhung des Working Capital resultierenden Zahlungsströme bei der Ermittlung des freien Cashflows subtrahiert.185 Der freie Cashflow als Residualgröße bildet das Potenzial an finanziellen Mitteln aus laufender Unternehmenstätigkeit ab, das für die Bedienung der Eigen- und Fremdkapitalgeber grundsätzlich verfügbar ist (siehe Abb. 31).186 Während ein positiver freier Cashflow an die Kapitalgeber ausgezahlt werden kann, zeigt ein negativer freier Cashflow an, dass zusätzliche finanzielle Mittel benötigt werden bzw. dass die Investitionsplanung revidiert werden muss.

Betriebliche Auszahlungen, Steuerzahlungen Ersatz- und Erweiterungsinvestitione n

Betriebliche Einzahlungen Betrieblicher Cashflow

Freier Cashflow

Zins- und Tilgungszahlungen Dividende n

Abb. 31: Verwendung des freien Cashflows. Nach der zuvor erläuterten Ermittlungsmethode wird der freie Cashflow als Bruttogröße vor Fremdkapitalzinsen berechnet. Daher handelt es sich bei dem freien Cashflow um einen betrieblichen Zahlungsüberschuss vor Bedienung der Kapitalgeber, der nicht durch die Auswirkungen von Finanzierungsent-

183

Vgl. Juesten (1992), S. 42 f. Vgl. Rappaport (1999), S. 40-44; Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 160-162 und Schmidt (1993a), S. 283. Durch die Berücksichtigung der Investitionen ist der freie Cashflow – im Gegensatz zum betrieblichen Cashflow – eine weitgehend branchenunabhängige Größe; vgl. Studer (1992), S. 305. 185 Vgl. Rappaport (1999), S. 43; Buckley/Ross/Westerfield/Jaffe (2000), S. 53-56 und Oswald (1993), S. 347. Das Working Capital umfasst die Vorräte, Forderungen und unfertige Erzeugnisse und errechnet sich näherungsweise als Differenz zwischen dem gesamten Umlaufvermögen und den kurzfristigen Verbindlichkeiten; vgl. Perridon/Steiner (2007), S. 547 f. und Leutiger (1987), S. 119 f. 186 Vgl. Oswald (1993), S. 348; Schmidt (1993a), S. 283 und Gomez/Weber (1990), S. 186. 184

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scheidungen beeinflusst wird. Wenn der freie Cashflow um die Zins- und Tilgungszahlungen auf das Fremdkapital vermindert wird, so ergibt sich das Finanzmittelpotenzial, das zur Gestaltung der Ausschüttungspolitik disponibel ist. Neben den kapitalmarktbezogenen Anforderungen an die Ausschüttungsquote muss die Unternehmensleitung bei der Abwägung zwischen Ausschüttung und Thesaurierung allerdings auch die aktienrechtlichen Restriktionen beachten.187 Die in diesem Zusammenhang vielfach unterstellte Annahme der kapitalwertneutralen Wiederanlage freier Cashflows ist dabei eine vorsichtige Schätzung für die zur Ausschüttung an die Kapitalgeber verfügbaren Finanzmittel.188

4.2.3 Ableitung des Kalkulationszinssatzes 4.2.3.1 Ermittlung des gewichteten Gesamtkapitalkostensatzes Neben einer exakten Prognose der freien Cashflows ist die Aussagefähigkeit der DCF-Methode in starkem Maße von der Genauigkeit bei der Ermittlung des Kapitalkostensatzes abhängig.189 Nach den Grundsätzen entscheidungsorientierter Unternehmensbewertung wird der Kalkulationszinssatz aus dem subjektiven Entscheidungsfeld des Investors abgeleitet, wobei die Rendite der günstigsten Alternativanlage als Vergleichsmaßstab dient.190 Die Orientierung an dem subjektiven Entscheidungsfeld eines individuellen Investors ist aufgrund des Kapitalmarktbezuges der DCF-Methode allerdings nicht praktikabel. Stattdessen wird das subjektive Entscheidungsfeld des individuellen Investors für die Gesamtheit der Kapitalmarktteilnehmer objektiviert.191 Die Anlagemöglichkeiten am Kapitalmarkt repräsentieren die Alternativanlagen der Investoren, so dass das Bewertungsobjekt an den am organisierten Kapitalmarkt erzielbaren Renditen gemessen wird.192 Der gewichtete Kapitalkostensatz des Unternehmens wird aus den Verzinsungsansprüchen sämtlicher Kapitalgeber abgeleitet, wobei die Ableitung des Kapitalkostensatzes kongruent zur Planung der freien Cashflows erfolgen muss, um die Vergleichbarkeit von Zahlungsgröße und Diskontierungszinssatz zu gewährleisten. Der WACC-Ansatz der DCF-Methode ermittelt die freien Cashflows als Bruttoüberschussgrößen vor dem Abzug von Fremdkapitalzinsen. Damit handelt es sich um Erfolgsgrößen, die durch den gemeinsamen

187 188 189 190 191

192

Vgl. Siepe/Dörschell/Schulte 2000, S. 954. Vgl. Coenenberg/Schultze (2002), S. 605 und Coenenberg (1981), S. 227. Vgl. Arbeitskreis ‚Finanzierung‘ (1996), S. 54 ff. Zur Ableitung des Kalkulationszinssatzes nach dem Opportunitätskostenprinzip siehe Kap. 3.2.3.3. Zur Kapitalmarkteffizienz als Voraussetzung für die Objektivierung des Entscheidungsfeldes siehe Kap. 4.1.6. Vgl. Brealey/Myers/Allen (2008), S. 17.

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Einsatz von Eigen- und Fremdkapital erwirtschaftet werden. Um die Konsistenz zwischen Erfolgsgröße und Kalkulationszinssatz zu gewährleisten, werden die freien Cashflows mit dem gewichteten Gesamtkapitalkostensatz diskontiert, der ebenfalls sämtliche Kapitalquellen des Unternehmens berücksichtigt.193 (4.4)

k GK = k EK * kGK kFK kEK s FK EK

EK FK + k FK * (1 − s) * EK + FK EK + FK

= Gewichteter Gesamtkapitalkostensatz = Fremdkapitalkostensatz = Eigenkapitalkostensatz = Ertragsteuersatz = Marktwert des Fremdkapitals = Marktwert des Eigenkapitals

Nach Formel (4.4) errechnet sich der gewichtete Gesamtkapitalkostensatz, indem der Eigen- und der Fremdkapitalkostensatz mit den jeweiligen Marktwerten von Eigen- und Fremdkapital gewichtet werden.194 Der Kapitalkostensatz wird zu Nominalwerten und nach Unternehmenssteuern ermittelt, um die Äquivalenz zwischen den freien Cashflows im Zähler und dem Diskontierungszinssatz im Nenner der Bewertungsformel zu gewährleisten. Bestimmungsfaktoren für die Höhe des Gesamtkapitalkostensatzes sind damit der Fremd- und der Eigenkapitalkostensatz sowie die Zielkapitalstruktur. Die Höhe des Eigenkapitalkostensatzes ist wiederum von der Aktienmarktrendite, dem risikofreien Kapitalmarktzinssatz sowie dem Geschäftsrisiko und dem finanziellen Risiko des Unternehmens abhängig (siehe Abb. 32).

193

194

Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 160-162 und Buckley/Ross/Westerfield/Jaffe (2000), S. 420 f.; ablehnend gegenüber dem WACC-Ansatz ist Schneider (1998), S. 1476 f. Vgl. Serfling/Pape (1996), S. 60-62; zum WACC-Ansatz siehe auch Brealey/Myers/Allen (2008), S. 483489 sowie Brigham/Ehrhardt (2005), S. 307 f. und S. 320 ff.

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Gesamtkapitalkostensatz

Zielkapitalstruktur

Fremdkapitalkostensatz

Ertragsteuersatz

Eigenkapitalkostensatz

Fremdkapitalzinssatz

Marktrisikoprämie

Aktienmarktrendite

Risikofreier Zinssatz

Risikoprämie

Risikofreier Zinssatz

Systematischer Risikofaktor

Geschäftsrisiko

Finanzielles Risiko

Abb. 32: Ermittlung des gewichteten Gesamtkapitalkostensatzes. 4.2.3.2 Berücksichtigung von Steuern Zur Erfassung der steuerlichen Auswirkungen sind sowohl die freien Cashflows als auch der Kapitalkostensatz als Nachsteuergrößen zu ermitteln.195 Grundsätzlich sind auch bei der DCF-Methode – ebenso wie bei anderen zukunftsorientierten Bewertungsverfahren – sowohl die auf Unternehmensebene entstehenden Steuern als auch die persönlichen Steuern der Investoren zu berücksichtigen.196 Bei den Unternehmenssteuern wird zwischen ertragsabhängigen und ertragsunabhängigen Steuern unterschieden. Die Berücksichtigung der ertragsunabhängigen Steuern ist relativ unproblematisch, da selbige als betriebliche Auszahlungen bei Ermittlung der freien Cashflows erfasst werden. Die Berücksichtigung der ertragsabhängigen Unternehmenssteuern sowie der persönlichen Ertragsteuern der Investoren bereitet demgegenüber größere Probleme. Auf Unternehmensebene handelt es sich bei den relevanten Ertragsteuern um Körperschaft- und Gewerbeertragsteuer, während als persönliche Steuern Einkommen- und Kirchensteuer zu berücksichtigen sind. Erhöht wird die Steuerbelastung jeweils um den Solidaritätszuschlag.197

195 196 197

Vgl. Wiedmann/Aders/Wagner (2001), S. 736 f. und IdW (2000), S. 838. Vgl. IdW (2000), S. 829. Vgl. §§ 1 ff. SolZG.

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Im WACC-Ansatz werden die freien Cashflows unter der Fiktion vollständiger Eigenfinanzierung prognostiziert, während die Finanzierungseffekte im Kalkulationszinssatz berücksichtigt werden. Zur Prognose der freien Cashflows nach Steuern werden die Einzahlungsüberschüsse um die auf Unternehmensebene entstehende Körperschaft- und Gewerbeertragsteuer sowie den Solidaritätszuschlag vermindert. Um die steuerliche Konsistenz von Erfolgsgröße und Kalkulationszinssatz zu gewährleisten, muss auch der gewichtete Gesamtkapitalkostensatz um Unternehmenssteuern vermindert werden.198 Da die freien Cashflows im Rahmen des WACC-Ansatzes unter der Prämisse vollständiger Eigenfinanzierung abgeleitet werden, wird der durch die Fremdfinanzierung bedingte steuerliche Entlastungseffekt (Tax Shield) durch Verminderung des Fremdkapitalkostensatzes um den relevanten Ertragsteuersatz vermindert (siehe Formel (4.4)).199 Seit dem Veranlagungszeitraum 2008 beträgt der einheitliche Körperschaftsteuersatz 15 %. Unter Berücksichtigung eines durchschnittlichen Gewerbeertragsteuersatzes von ca. 14 % sowie des Solidaritätszuschlages von 5,5 % (auf die Körperschaftsteuer) erscheint es plausibel, einen nominalen Ertragsteuersatz von ca. 30 % anzusetzen.200 Über die Erfassung der Unternehmenssteuern hinaus sind grundsätzlich auch die steuerlichen Auswirkungen auf Investorenebene für die finanzwirtschaftliche Unternehmensbewertung relevant. In Zusammenhang mit der Ableitung der risikoadjustierten Eigenkapitalkosten stellt sich die Frage, inwieweit die bisher in Deutschland verwendeten Marktrisikoprämien körperschaftsteuerliche Auswirkungen beinhalten.201 Ein weiteres Problem bei der Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern entsteht durch die seit dem Veranlagungszeitraum 2009 gültige Abgeltungsteuer auf Kapitalerträge.202 Im Ergebnis ist die Höhe des persönlichen Ertragsteuersatzes von den subjektiven Verhältnissen der Investoren abhängig. Vor diesem Hintergrund konzentriert man sich in der Bewertungspraxis häufig auf die Erfassung der Unternehmenssteuern und lässt die auf Investorenebene entstehenden steuerlichen Auswirkungen unberücksichtigt. In jedem Fall sind jedoch bei der Prognose der freien Cashflows und bei der Ableitung des Kapitalkostensatzes die gleichen steuerlichen Rahmenbedingungen zugrunde zu legen, um die Äquivalenz von freiem Cashflow und Kapitalkostensatz zu gewährleisten.203

198 199 200 201 202 203

Vgl. Busse von Colbe/Laßmann (1990), S. 67 f. Siehe z. B. Buckley/Ross/Westerfield/Jaffe (2000), S. 420 f. Vgl. § 23 KStG sowie § 4 SolZG. Vgl. Roos/Rebien (2001), S. 177 f. Vgl. § 32 d EStG. Entsprechend auch Drukarczyk (1995), S. 334.

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111

4.2.3.3 Zirkularitätsproblem der Marktwertermittlung Der WACC-Ansatz gewichtet den Eigen- und den Fremdkapitalkostensatz im Verhältnis ihrer Marktwerte.204 Dabei ist der rechnerische Eigenkapitalwert die Zielgröße, die durch die DCF-Methode erst ermittelt werden soll. Zur Vermeidung dieses Zirkularitätsproblems werden teilweise Buchwerte als Ersatz für die Marktwerte von Eigen- und Fremdkapital verwendet.205 Die Rechnung mit Buchwerten ist innerhalb der zahlungsorientierten Bewertungsmethodik nicht systemkonform und stellt somit eine theoretisch unbefriedigende Lösung dar.206 Für die Finanzierungsverhältnisse des Unternehmens sind grundsätzlich die zur Strategiefinanzierung geplanten Finanzierungsstrukturen relevant.207 Daher sollte die Gewichtung der Kapitalkostensätze auf Grundlage der durch das Unternehmen anvisierten Zielkapitalstruktur erfolgen.208 Die Voraussetzungen für den Ansatz der Zielkapitalstruktur liegen in der Quantifizierbarkeit sowie in der Konstanz der zukünftigen Finanzierungsverhältnisse.209 In der Literatur werden zum Teil die Interdependenzen zwischen Zielkapitalstruktur und der Höhe der zukünftigen Cashflows problematisiert, da die Finanzierungsverhältnisse Auswirkungen auf die Höhe der zukünftigen freien Cashflows haben.210 Diese Problematik ist jedoch für die Ermittlung von Gesamtunternehmenswerten irrelevant, da die freien Cashflows der DCF-Methode gerade dadurch charakterisiert sind, dass selbige vor Abzug der finanzierungsbedingten Zahlungsströme errechnet werden. Sofern die Gewichtung der Kapitalkostensätze anhand einer Zielkapitalstruktur mit Verweis auf die Prognoseproblematik abgelehnt wird, kann die Zirkularität von rechnerischem Eigenkapitalwert und gewichtetem Kapitalkostensatz durch Iterationsverfahren gelöst werden. Hierbei werden die für die Gewichtung benötigten Marktwerte von Eigen- und Fremdkapital heuristisch in mehreren Bewertungsschritten ermittelt.211

204

205 206

207 208 209 210 211

Die Unterteilung in Eigen- und Fremdkapitalkosten bildet den Ausgangspunkt der Unterteilung. Eine weitergehende Differenzierung der Kapitalkosten kann für die Fremdkapitalkosten hinsichtlich unterschiedlicher Laufzeit erfolgen, während sich die Eigenkapitalkosten beispielsweise in Kosten für Vorzugsaktien bzw. für Stammaktien differenzieren lassen. Darüber hinaus können auch Zwischenformen berücksichtigt werden; vgl. Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 261 und Jonas (1995), S. 88. So auch Schmidt (1993a), S. 284. Ablehnend gegenüber Buchwerten sind Rappaport (1999), S. 45; Klien (1998), S. 1110; Siegert (1994), S. 74; Weston/Copeland (1992), S. 613; Weber (1991), S. 231 und Volkart (1990), S. 546. Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 262 f. Vgl. Serfling/Pape (1996), S. 61 und Prietze/Walker (1995), S. 204. Entsprechend auch Schmidt (1995), S. 1099. Vgl. Jonas (1995), S. 95 und Ballwieser (1994), S. 1395-1397. Vgl. Jonas (1995), S. 95; Ballwieser (1993), S. 167 und Weber (1991), S. 231.

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4 Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung

4.2.3.4 Bestimmung des Fremdkapitalkostensatzes Zur Bestimmung des Fremdkapitalkostensatzes werden die für das aufgenommene Fremdkapital aufgrund von Kreditverträgen oder Anleihebedingungen zu zahlenden Zinssätze herangezogen.212 Kurzfristige Verbindlichkeiten, die dem Unternehmen zinsfrei zur Verfügung stehen, werden bei der Ermittlung des Fremdkapitalkostensatzes nicht berücksichtigt. Anstelle der Rechnung mit tatsächlichen Zinssätzen können die Marktkonditionen alternativer Finanzierungsmaßnahmen angesetzt werden, die allerdings hinsichtlich der Dimensionen Laufzeit, Bonität und Währung vergleichbar sein müssen.213 Bei marktorientierter Ableitung setzt sich der unternehmensspezifische Fremdkapitalkostensatz aus der Verzinsung risikofreier Anleihen zuzüglich einer Kreditrisikoprämie (Credit Spread) zusammen, die das im Vergleich zu risikofreien Anlagen höhere Risiko des Unternehmens widerspiegelt.214 Die Ableitung des Fremdkapitalkostensatzes aus aktuellen Marktkonditionen entspricht dem Opportunitätsgedanken und ist daher aus theoretischer Sicht zu präferieren.215 Darüber hinaus hat der Ansatz von Marktkonditionen den Vorteil, dass der Beitrag einzelner Fremdfinanzierungsmaßnahmen zur Höhe des Unternehmenswertes erfasst wird.216 Schließlich berücksichtigt die Rechnung mit aktuellen Marktkonditionen die Tatsache, dass der Investor seine Anlageentscheidung zu einem bestimmten Zeitpunkt trifft und daher die aktuellen Finanzierungskonditionen für die Ableitung des Fremdkapitalkostensatzes relevant sind.217 Eine dritte Alternative nutzt zukünftig erwartete Finanzierungskonditionen zur Bestimmung des Fremdkapitalkostensatzes.218 Die Rechnung mit zukünftigen Kapitalkostensätzen erscheint jedoch weniger zweckmäßig, da zum einen das Prognoseproblem zu lösen ist und zum anderen gegen das Opportunitätskostenprinzip verstoßen wird, nach dem Verhältnisse am Bewertungsstichtag für die Anlageentscheidung relevant sind. Ein nicht unerheblicher Anteil der langfristigen Fremdfinanzierung erfolgt in Deutschland durch die Bildung von Pensionsrückstellungen. Auch für diese Finanzierungsart muss der relevante Kapitalkostensatz ermittelt werden.219

212 213 214 215 216 217 218

219

Vgl. Schmidt (1993a), S. 286; Gomez/Weber (1990), S. 191 und Rappaport (1979), S. 104. Vgl. Zens/Rehnen (1994), S. 98 f. Vgl. Pape/Schlecker (2008), S. 658 ff. sowie ausführlich Schlecker (2009). Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 271 sowie Weber (1991), S. 229. Vgl. Serfling/Pape (1996), S. 61. Vgl. Unzeitig/Köthner (1995), S. 84 f.; Mirow (1994), S. 54 und Weber (1991), S. 229. Vgl. Höfner/Pohl (1993), S. 56. Die Prognose zukünftig erwarteter Fremdkapitalkonditionen kann auf der Zinsstrukturkurve basieren; vgl. Volkart (1994), S. 29. Vgl. Arbeitskreis ‚Finanzierung‘ (1996), S. 559-561; Prietze/Walker (1995), S. 202. Nicht erforderlich ist die Schätzung von Kapitalkosten für die Pensionsrückstellungen, wenn die Kosten der Pensionszusagen

4 Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung

113

Pensionsrückstellungen sind Bestandteil der Entlohnung. Somit kann die Bestimmung des Kapitalkostensatzes auf Grundlage der Differenz zwischen den zukünftigen Pensionszahlungen und den hierdurch eingesparten Lohnoder Gehaltszahlungen erfolgen. Zur Ermittlung des benötigten Kapitalkostensatzes wird für den sich aus dieser Differenz ergebenden Zahlungsstrom der interne Zinsfuß errechnet.220 Der Kapitalkostensatz von Pensionsrückstellungen kann alternativ dadurch errechnet werden, dass zunächst die aus den Pensionszusagen resultierenden Zahlungsverpflichtungen auf der Basis versicherungsmathematischer Gutachten oder durch Simulationsrechnungen prognostiziert werden. Anschließend wird die interne Verzinsung dieses Zahlungsstromes ermittelt und als Kapitalkostensatz der Pensionsrückstellungen angesetzt.221 Als dritte Alternative wird schließlich vorgeschlagen, den steuerlichen Kalkulationszinssatz von 6 % zu verwenden, um die Prognose- und Berechnungsprobleme zu vermeiden.222 Die ersten beiden Alternativen weisen den Nachteil auf, dass lediglich die Zahlungsströme der Pensionsfinanzierung und nicht die Kosten einer alternativen Fremdfinanzierungsmaßnahme berücksichtigt werden. Somit widerspricht die Berechnung eines internen Zinsfußes für die Fremdfinanzierungsalternative „Pensionsrückstellungen“ dem Opportunitätskostenprinzip. Die Rechnung mit kalkulatorischen Finanzierungskosten von 6 % ist aufgrund mangelnder Zahlungsorientierung ebenfalls abzulehnen. Vorteilhafter erscheint es demgegenüber, den langfristigen Kapitalmarktzinssatz und damit die Opportunitätskosten einer alternativen Fremdfinanzierungsmaßnahme anzusetzen.223 Nur die Bewertung mit marktorientierten Opportunitätskosten gewährleistet es, dass die durch die Nutzung von Pensionsrückstellungen entstehenden Finanzierungseffekte in die Ermittlung des Unternehmenswertes einfließen. 4.2.3.5 Bestimmung des Eigenkapitalkostensatzes Obwohl das unternehmensspezifische Risiko über den Credit Spread auch die Höhe des Fremdkapitalkostensatzes beeinflusst, ist es insbesondere für die Ableitung des Eigenkapitalkostensatzes von Bedeutung. Als Ausgleich für die Übernahme des Unternehmensrisikos erwarten Eigenkapitalgeber eine risiko-

220 221 222 223

bei indirekter Ermittlung der freien Cashflows bereits im Zähler der Bewertungsformel berücksichtigt werden; vgl. Schmidt (1995), S. 1098. Vgl. Herter (1994), S. 94 und Spremann (1994), S. 311 f. Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 202 f. Vgl. Herter (1994), S. 95. Entsprechend auch Hachmeister (2000), S. 256.

114

4 Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung

adäquate Verzinsung des eingesetzten Kapitals.224 Die marktorientierte Vergütung der unternehmensspezifischen Risikoprämie bestimmt die Höhe des Eigenkapitalkostensatzes, der innerhalb der DCF-Methode üblicherweise nach dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) abgeleitet wird.225 Das CAPM ermittelt den risikoadjustierten Eigenkapitalkostensatz auf Basis der Verzinsung risikofreier Kapitalmarktanlagen, die um einen kapitalmarktbezogenen Risikozuschlag erhöht wird (siehe Formel (4.5)).226 Der unternehmensspezifische Risikozuschlag errechnet sich durch Multiplikation der Marktrisikoprämie (rM – rf) mit dem Beta-Faktor des Unternehmens (βi).227 (4.5)

k EK = rf + β i * (rM - rf )

kEK rf βi rM

= Risikoadjustierter Eigenkapitalkostensatz = Zinssatz risikofreier Anlagen (z. B. Staatsanleihen) = Unternehmensspezifischer Beta-Faktor = Marktrendite (z. B. Performance des DAX)

Neben dem Geschäftsrisiko beinhaltet der aus Kapitalmarktdaten abgeleitete Beta-Faktor das aus der Kapitalstruktur des Unternehmens resultierende finanzielle Unternehmensrisiko.228 Sofern die Zielkapitalstruktur von den aktuellen Finanzierungsverhältnissen des Unternehmens abweicht, sind Modifikationen bei der Bestimmung des Kapitalkostensatzes erforderlich.229 Hierzu werden der Eigen- und der Fremdkapitalkostensatz entsprechend der veränderten Kapitalstruktur neu gewichtet. Zusätzlich zur Änderung der Gewichtungsfaktoren im WACC-Ansatz ist eine Modifikation des Eigenkapitalkostensatzes erforderlich, da die Eigenkapitalgeber ihre Renditeerwartungen an das veränderte finanzielle Unternehmensrisiko anpassen werden.230 Die Anpassung des Eigenkapitalkostensatzes an die veränderte Risikosituation erfolgt über eine Korrektur des unternehmensspezifischen Beta-Faktors.231

224 225

226

227 228 229 230 231

Vgl. Serfling/Pape (2001), S. 309 ff. Zur Anwendung des CAPM in der Unternehmensbewertung vgl. Serfling/Pape (1996), S. 60-62; Trautwein (1989), S. 537-539; Coenenberg/Sautter (1988), S. 704-706; Gerling (1985), S. 118-126 und Göppl (1980), S. 239-243. Grundsätzlich sind innerhalb der DCF-Methode jedoch auch andere Verfahren zur Bestimmung der risikoadjustierten Eigenkapitalkosten denkbar. Siehe die grundsätzliche Darstellung des CAPM in Kap. 4.1.5. Vgl. zur Bestimmung von Eigenkapitalkosten auf Basis des CAPM auch Buckley/Ross/Westerfield/Jaffe (2000), S. 243 ff.; Busse von Colbe/Laßmann (1990), S. 239-242 und Serfling/Marx (1990), S. 369. Vgl. Serfling/Pape (1994), S. 519. Vgl. Rudolph (1986b), S. 894. Entsprechend auch IdW (2000), S. 838 und Siepe/Dörschell/Schulte (2000), S. 955. Vgl. IdW (2000), S. 836; Serfling/Pape (1996), S. 62 und Weston/Copeland (1992), S. 571 f. Vgl. Serfling/Pape (1994), S. 522. Zur Ableitung der Formeln (4.5) und (4.6) siehe Serfling/Marx (1990), S. 425-427. Hierbei wird unterstellt, dass die Fremdkapitalgeber kein systematisches Risiko tragen, so

4 Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung

115

Zur Anpassung des Eigenkapitalkostensatzes an die veränderte Kapitalstruktur wird zunächst der Verschuldungsgrad aus dem kapitalmarktbezogenen BetaFaktor (βM) eliminiert (‚unlevern‘ gemäß Formel (4.6)), so dass sich der BetaFaktor eines vollständig eigenfinanzierten Unternehmens ergibt. Dieser BetaFaktor (βEK) spiegelt lediglich das aus dem unternehmerischen Tätigkeitsfeld resultierende systematische bzw. Marktrisiko wider. Im zweiten Schritt wird der Beta-Faktor des vollständig eigenfinanzierten Unternehmens auf den neuen Verschuldungsgrad umgerechnet (‚levern‘ gemäß Formel (4.7)). Als Ergebnis erhält man den Beta-Faktor des verschuldeten Unternehmens (βV), der neben dem systematischen Risiko auch die aus der Kapitalstruktur resultierenden Risiken beinhaltet. Die zur Umrechnung des Beta-Faktors benötigten Eigen- und Fremdkapitalwerte werden als geschätzte Marktwerte auf Basis der Zielkapitalstruktur des Unternehmens abgeleitet.232

(4.6)

(4.7) βEK βM βV FK EK s

β EK =

βM FK 1 + (1 − s) * EK

FK ⎞ ⎛ β V = β EK * ⎜1 + (1 − s) * ⎟ EK ⎠ ⎝

= Beta-Faktor des vollständig eigenfinanzierten Unternehmens = Marktbezogener Beta-Faktor des verschuldeten Unternehmens = Beta-Faktor des verschuldeten Unternehmens = Marktwert des Fremdkapitals = Marktwert des Eigenkapitals = Durchschnittlicher Ertragsteuersatz

Zur Modifikation des Beta-Faktors wird der gleiche Steuersatz verwendet, der innerhalb des WACC-Ansatzes zur Anwendung kommt. Im Ergebnis wird der risikoadjustierte Eigenkapitalkostensatz durch die Korrektur des Beta-Faktors an das veränderte finanzwirtschaftliche Unternehmensrisiko angepasst. Diese Modifikation berücksichtigt damit die Tatsache, dass die Höhe des Eigenkapitalkostensatzes nicht nur vom Geschäftsrisiko, sondern auch von der Kapitalstruktur des Unternehmens beeinflusst wird.

4.2.4 Problematik des Restwertes Während die DCF-Methode innerhalb des Planungshorizontes periodenspezifische freie Cashflows diskontiert, werden die Ergebnisse aus unternehmeri-

232

dass der fremdkapitalbezogene Beta-Faktor gleich null ist; vgl. Weston/Copeland (1992), S. 573 und Brealey/Myers/Allen (2008), S. 214. Vgl. Gomez/Weber (1990), S. 192.

116

4 Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung

scher Tätigkeit nach Ende des Planungshorizontes durch den Restwert erfasst.233 Der Restwert (Residual Value) des Unternehmens wird dabei unter vereinfachenden Annahmen entweder als Fortführungswert oder als Ausstiegswert bestimmt (siehe auch Abb. 33).234 Der Ermittlung eines Fortführungswertes (Perpetuity Value) liegt die Annahme zugrunde, dass sich nach dem Planungshorizont ein konstanter freier Cashflow in Höhe des Planungswertes der letzten Prognoseperiode einstellt, so dass sich der Restwert als Barwert einer ewigen Rente errechnet.235 Diese Vorgehensweise impliziert, dass nach Ende des Planungszeitraumes durchgeführte Erweiterungsinvestitionen eine interne Verzinsung in Höhe ihres Kapitalkostensatzes erwirtschaften. In diesem Fall befindet sich das Unternehmen in einem Gleichgewichtszustand, in dem gerade die Mindestrenditeansprüche der Investoren erfüllt werden. Unternehmerische Wachstumsprozesse haben keinen Einfluss auf die Höhe des Restwertes.236 Während die Annahme, dass unternehmerische Wettbewerbsstrategien wegen der Erosion des Konkurrenzvorteils längerfristig keine Verzinsung oberhalb des Kapitalkostensatzes erzielen, für reife Märkte plausibel erscheint, wird diese Prämisse für wachsende Märkte als unrealistisch abgelehnt.237 Sofern durch Umsatzwachstum langfristig eine Rendite erwirtschaftet wird, die oberhalb des Kapitalkostensatzes liegt, ist das Wachstum quantitativ zu schätzen und als prozentuale Wachstumsrate in die Berechnung des Restwertes zu integrieren.238 Der als Perpetuity Value für das Ende des Planungshorizontes errechnete Restwert wird anschließend auf den Bewertungsstichtag abgezinst.

233 234

235

236

237

238

Vgl. Rappaport (1979), S. 101. Vgl. Bausch/Pape (2005), S. 474 ff. Die Ermittlung eines unendlichen Fortführungswertes entspricht am ehesten der Going-Concern-Prämisse der Unternehmensbewertung; vgl. Rappaport (1999), S. 49 und Mills/Robertson (1991), S. 51; zur Going-Concern-Prämisse siehe auch Kap. 3.2.1. Diese Vorgehensweise bedeutet nicht, dass nach Ablauf des Planungshorizontes tatsächlich konstante Cashflows in der angesetzten Höhe erwirtschaftet werden, Abweichungen vom konstanten Cashflow haben jedoch keine Auswirkung auf den Unternehmenswert; vgl. Rappaport (1987b), S. 170; siehe auch Moskowitz (1988), S. 32 und Hanssmann (1988), S. 6. Vgl. Brealey/Myers/Allen (2008), S. 105 f.; Reimann (1991), S. 46 und Rappaport (1979), S. 102. Dieses Ergebnis entspricht der Wiederanlageprämisse der Kapitalwertmethode, der zufolge entsprechende Ergänzungsinvestitionen einen Kapitalwert von Null erzielen; zur Wiederanlageprämisse siehe Busse von Colbe/Laßmann (1990), S. 56 f. Vgl. Pape/Kreyer (2009), S. 283-285 und Weston/Copeland (1992), S. 747 f. Als Beispiele für dauerhaft erzielbare Renditevorteile seien marktbezogene Wettbewerbsvorteile, Vorteile aufgrund unternehmerischer Fähigkeiten oder aber Produktschutz durch Patente genannt; vgl. Gregory (1992), S. 42. Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 294 f.; Cory/Reis (1987), S. 187 und Woo (1984), S. 1033 f.; zur Restwertermittlung bei jungen Wachstumsunternehmen siehe Siegert/Böhme/Pfingsten/Picot (1997), S. 474-477.

4 Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung Ewige Rente Ewige Rente Kurs/Gewinnohne mit Verhältnis Wachstum Wachstum

117 Marktwert/ BuchwertRatio

Liquidationswert

Art

Perpetuity Value

Exit Value

Prämisse

Unternehmensfortführung

Unternehmensverkauf oder -zerschlagung

Aussage

Interne Rendite = Gesamtkapitalkostensatz

Grenzen

Prognose

Eignung

Interne Verkaufserlös Verkaufserlös Verkaufserlös Rendite = Vielfaches = Vielfaches = zukünftige = Gesamt- des zukünftigen des zukünfti- Marktpreise kapitalGewinns gen Buchder Einzelkostensatz wertes werte zuzüglich Wachstumsrate Prognose

Für stagnieFür wachrende Märkte sende Märkte

Ungenauigkeit Ungenauigkeit und Prognose und Prognose Weniger geeignet

Weniger geeignet

Prognose Bei begrenzter Lebensdauer

Abb. 33: Alternativen zur Bestimmung des Restwertes. Alternativ zum Fortführungswert kann der Restwert als Ausstiegswert (Exit Value) bestimmt werden.239 Diese Alternative geht zumindest hypothetisch davon aus, dass das Unternehmen nach Ablauf des Planungshorizontes verkauft wird. Der potenzielle Verkaufserlös wird vielfach anhand des Kurs/ Gewinn-Verhältnisses (KGV) am Ende des Planungszeitraumes prognostiziert. Hierzu wird ein für die Zeit nach Ende des Planungszeitraumes erzielbarer nachhaltiger Gewinn geschätzt und mit dem für das Unternehmen repräsentativen KGV multipliziert. Darüber hinaus kann der potenzielle Verkaufserlös anhand der geschätzten Marktwert/Buchwert-Ratio abgeleitet werden.240 Schließlich lässt sich der zukünftige Veräußerungserlös durch Schätzung eines Liquidationswertes quantifizieren.241 In jedem Fall wird auch der als Exit Value ermittelte Restwert zum Ende des Planungshorizontes mit dem gewichteten Kapitalkostensatz auf den Bewertungsstichtag abgezinst. Die mit der Prognose des Restwertes für die Zeit nach Ende des Detailplanungszeitraumes verbundenen Annahmen bedeuten eine erhebliche Komple-

239

240

241

Vgl. Bausch/Pape (2005), S. 477-480. Der Exit Value als Restwert ist insofern vor allem für Abschöpfungsstrategien relevant; vgl. Börsig (1993), S. 86 und Gomez/Weber (1990), S. 190. Zur Verwendung von Price/Earnings- bzw. Market/Book-Ratios siehe Brealey/Myers/Allen (2008), S. 798 f.; Bausch (2000), S. 448 ff. und Börsig (1993), S. 87. Vgl. Fickert (1992), S. 69.

118

4 Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung

xitätsreduktion. Während die Ermittlung des Perpetuity Value jedoch dem Grundgedanken der DCF-Methode entspricht,242 greift die Ermittlung des Exit Value vielfach auf buchhalterische Größen zurück.243 Weitere Anwendungsprobleme resultieren in diesen Fällen aus der Prognose zukünftiger Kurs/Gewinn-Verhältnisse bzw. Marktwert/Buchwert-Relationen.244 Die Schätzung des Restwertes als ewige Rente (Perpetuity Value) basiert demgegenüber auf zahlungsorientierten Größen und ist daher konform zur Ermittlungsmethodik wertorientierter Unternehmensführung. Grundsätzlich ist daher die Ermittlung eines Perpetuity Value als Restwert zu präferieren; die Ermittlung eines Exit Value kann gegebenenfalls zur Plausibilitätskontrolle dienen. Eine grundlegende Verbesserung der Prognosegüte lässt sich durch die Erweiterung des traditionellen Zweiphasenmodells der Unternehmensbewertung zu einem Dreiphasenmodell erzielen.245 Dreiphasige Bewertungsmodelle beinhalten neben der Detailplanungsphase zwei Restwertphasen. Die erste Restwertphase dient dabei als Übergangsphase, in welcher die Konvergenz der Rentabilität gegen das nachhaltige Rentabilitätsniveau des Unternehmens modelliert wird. Die zweite Restwertphase bildet dann das nachhaltige Rentabilitätsniveau ab, wobei danach unterschieden werden kann, ob die langfristige Rendite des Unternehmens auf Höhe der Kapitalkosten liegt oder darüber. Im Ergebnis ermöglichen Dreiphasenmodelle eine weitaus differenzierte Modellierung der Annahmen für die Zeit nach Ablauf der Detailplanungsphase.246 Um die verbesserte Prognosegüte zu erzielen, haben diese Modelle allerdings auch einen deutlich höheren Informationsbedarf hinsichtlich der branchentypischen sowie der unternehmensspezifischen Rentabilitätsparameter.

4.3 Kritische Diskussion der Discounted-Cashflow-Methode 4.3.1 Prognose der freien Cashflows Ein Einwand gegen die Verwendung der DCF-Methode zur Unternehmensbewertung betrifft die Erfolgsprognose, da die Prognose der freien Cashflows zukünftiger Perioden Schätzungsproblemen unterliegt.247 Die Prognoseunsicherheit resultiert aus der verfahrensimmanenten Zukunftsorientierung, die

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243 244 245 246 247

Vgl. Rappaport (1999), S. 49 und Mills/Robertson (1991), S. 51. Anderer Ansicht ist Reimann, der für Market-to-Book-Ratios plädiert; vgl. Reimann (1989), S. 20. Vgl. Bühner/Weinberger (1991), S. 190 f.; siehe auch Kap. 3.2.4. Vgl. Reis/Cory (1987), S. 187. Vgl. Pape/Kreyer (2009), S. 284-287 und Bausch/Pape (2005), S. 481-484. Vgl. z. B. Kreyer (2009) und Weiler (2005). Vgl. Peemöller (1993), S. 413; Knyphausen (1992), S. 349; Löhr (1992), S. 310 f.; Slater/Zwirlein (1992), S. 718; Day/Fahey (1990), S. 158-160 und Reimann (1988), S. 14.

4 Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung

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durch den langfristigen Prognosehorizont unternehmerischer Strategien noch verstärkt wird. Besondere Relevanz erhält das Prognoseproblem in Märkten mit hohem und sprunghaftem Wachstum sowie bei Investitionen, deren Einzahlungsüberschüsse erst in vergleichsweise späten Perioden anfallen.248 Die Prognoseunsicherheit ist allerdings ein grundlegendes Problem jeder zukunftsorientierten Bewertung und kann daher keinen Anlass bilden, auf zukunftsorientierte Bewertungsverfahren zu verzichten. Vielmehr ist es erforderlich, die Unsicherheit der zukünftigen Unternehmenserfolge in das Bewertungskalkül einzubeziehen, indem einerseits die Bewertung auf Basis einer exakten Unternehmensplanung so sorgfältig wie möglich durchgeführt wird und andererseits mögliche Auswirkungen durch Sensitivitätsanalysen transparent gemacht werden, die die Reagibilität des Unternehmenswertes auf Änderungen der Planungsgrundlagen verdeutlichen.249 Neben der Prognoseproblematik wird der DCF-Methode die Subjektivität der Erfolgsprognose entgegengehalten, da der Unternehmenswert durch Manipulationen bei der Planung der freien Cashflows verfälscht werden könnte.250 Diesem Argument ist entgegenzuhalten, dass die Transparenz des notwendigerweise subjektiven Planungsprozesses dadurch gewährleistet wird, dass die freien Cashflows nachvollziehbar aus der Unternehmensplanung abgeleitet werden. Daher ist der Einwand mangelnder Planungssicherheit zumindest für die auf Daten der Finanzplanung beruhende direkte Prognose der freien Cashflows nicht überzeugend.

4.3.2 Bestimmung des Kapitalkostensatzes 4.3.2.1 Capital Asset Pricing Model Neben den Problemen bei der Prognose der freien Cashflows wird an der DCF-Methode die Ableitung des Kapitalkostensatzes durch das CAPM kritisiert. In diesem Zusammenhang wird einerseits die grundlegende Eignung des CAPM zur Bestimmung risikoadjustierter Eigenkapitalkostensätze sowie andererseits die Übertragbarkeit des Modells auf die Bewertung ganzer Unternehmen angezweifelt.251 Ein entscheidender Kritikpunkt leitet sich aus den Prämissen des CAPM ab, da ein Widerspruch zwischen der Annahme des vollkommenen Kapitalmarktes und den Unvollkommenheiten realer Kapital-

248 249 250 251

Vgl. Bühner/Weinberger (1991), S. 203 f. Vgl. Gomez (1994), S. 16 und Schmidt (1993a), S. 287. Vgl. Day/Fahey (1990), S. 156. Vgl. Schneider (1998), S. 1477 f.; Baetge/Krause (1994), S. 433-457; Lewis (1994), S. 88 f.; Ballwieser (1993), S. 166 f.; Tautwein (1989), S. 537 f. und Coenenberg (1981), S. 238-240.

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4 Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung

märkte gesehen wird.252 Diese Kritik könnte jedoch durch den Verweis auf die in mittelstrenger Form vorliegende Informationseffizienz realer Kapitalmärkte zumindest zum Teil entschärft werden.253 Dem CAPM wird des Weiteren entgegengehalten, dass das Modell keine der Wirklichkeit entsprechende Beschreibung der bewertungsbedingten Unsicherheitssituation darstellt, so dass eine Übertragung der Schlussfolgerungen von der Aktienbewertung auf die Bewertung ganzer Unternehmen nicht zulässig sei.254 Begründet wird diese Kritik damit, dass bei Anlässen der Unternehmensbewertung eine ungleichgewichtige Marktsituation vorliegt,255 während das CAPM von einem Marktgleichgewicht ausgeht. Die vielfältigen Handlungsalternativen der Entscheidungsträger in Bewertungssituationen würden innerhalb des CAPM nicht berücksichtigt. Diese Kritik bezieht sich insbesondere auf den Einfluss, den die Unternehmenseigner auf die zukünftige Unternehmenspolitik haben und der bei dem auf Wertpapiere ausgerichteten CAPM nicht erfasst wird.256 Während dieses Argument für Personengesellschaften zutreffen kann, erscheint der Einwand bei der Bewertung börsennotierter Unternehmen weniger überzeugend, da die Mehrzahl der Investoren nur geringe Einflussmöglichkeiten auf die Unternehmenspolitik hat. Bei der kapitalmarktorientierten Ermittlung von Beta-Faktoren für börsennotierte Unternehmen liegt daher grundsätzlich eine Gleichgewichtssituation vor, wobei die kapitalmarktbezogene Ableitung der Kapitalkosten die aktuelle Beurteilung des Unternehmens durch die Kapitalmarktakteure reflektiert. Ein weiterer Kritikpunkt ist die Vergangenheitsorientierung des CAPM.257 Durch die Ableitung aus historischen Kapitalmarktdaten werden die Beta-Faktoren auf der Basis von ex post Daten ermittelt. Modelltheoretisch sind demgegenüber Erwartungsgrößen und damit ex ante Daten erforderlich.258 Da Beta-Faktoren im Zeitablauf schwanken können, bleibt fraglich, inwieweit die historischen Ergebnisse auf zukünftige Kapitalmarkt- bzw. Unternehmens-

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Vgl. Brigham/Ehrhardt (2005), S. 195 ff. und Roll (1977), S. 129-135; siehe auch die Prämissenkritik bei Schneider (1992), S. 526-529 und S. 536-541. Allerdings muss die Kritik an einzelnen Prämissen nicht unbedingt das gesamte Modell in Frage stellen; vgl. Rudolph (1979), S. 1052. Vgl. Copeland/Weston/Shastri (2005), S. 353-355; zu den verschiedenen Formen der Kapitalmarkteffizienz siehe Kap. 4.1.6. Vgl. Ballwieser (1995b), Sp. 1876 und Rudolph (1979), S. 1034-1067. Vgl. Ballwieser (1990), S. 173-176; Ballwieser/Leuthier (1986), S. 607 und ähnlich Coenenberg (1981), S. 240. Hier spiegelt sich das Verständnis der deutschen Unternehmensbewertungslehre wider, das einen Schwerpunkt auf die Bewertung nicht börsennotierter Unternehmen legt. Vgl. Ballwieser (1993), S. 179 f. Vgl. Ballwieser (1995a), S. 123; Helbling (1993a), S. 162; Schmidt (1993a), S. 285 und Knyphausen (1992), S. 348. Vgl. Brigham/Ehrhardt (2005), S. 195 ff. und Steiner/Bruns (2002), S. 35 ff.

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verhältnisse übertragbar sind.259 Zeitlich instabile Beta-Faktoren sind vor allem in den Fällen problematisch, in denen eine veränderte Unternehmenspolitik oder veränderte branchenbezogene Wettbewerbsverhältnisse die leistungswirtschaftliche oder die finanzielle Risikosituation des Unternehmens beeinflussen.260 Neben einer Änderung der unternehmensspezifischen Risikosituation können sich allerdings auch die Risikoeinstellungen der Investoren ändern, die ein konstantes Unternehmensrisiko neu bewerten. Auch in diesem Fall erfolgt eine Neubewertung des systematischen Risikos.261 Die mangelnde Stabilität der Beta-Faktoren ist allerdings kein grundsätzliches Argument gegen die Verwendung des CAPM zur Ableitung risikoadjustierter Eigenkapitalkostensätze. Mögliche Instabilitäten verdeutlichen allerdings die Notwendigkeit, die Höhe der unternehmensspezifischen Beta-Faktoren regelmäßig zu überprüfen und den risikoadjustierten Eigenkapitalkostensatz gegebenenfalls an ein verändertes Unternehmensrisiko anzupassen. Die zentralen Aussagen des CAPM lauten, dass das Marktportfolio effizient ist, dass sämtliche effizienten Portfolios aus einer Investition in das Marktportfolio zuzüglich einer risikofreien Kapitalanlage oder -aufnahme bestehen und dass eine lineare Beziehung zwischen erwarteter Rendite und dem BetaFaktor existiert.262 Empirische Analysen liefern keine eindeutigen Ergebnisse bezüglich der Gültigkeit dieser Kernaussagen.263 Ursprüngliche Untersuchungen haben das Modell für den amerikanischen Kapitalmarkt empirisch bestätigt.264 Spätere Untersuchungen auf dem US-amerikanischen Kapitalmarkt werden teilweise als Falsifizierung interpretiert,265 teilweise können sie die Aussagen des Modells jedoch auch unterstützen.266 Für den deutschen Kapitalmarkt existieren ebenfalls divergierende Auffassungen hinsichtlich der Aussagefähigkeit des Modells.267 Allerdings wird die Gültigkeit des CAPM

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Vgl. Siegert (1995), S. 583; Roll/Ross (1994), S. 101; Steiner/Beiker/Bauer (1993), S. 105; Steiner/Bauer (1992), S. 348 und Stehle/Hartmond (1991), S. 372. Vgl. Börsig (1993), S. 88. Als Parameter zur Quantifizierung der Veränderungen in den Risikoeinstellungen werden revidierte Erwartungen hinsichtlich der zukünftigen Inflationsprämie (Term-Spread) bzw. der zukünftigen Risikoprämie für Anleihen minderer Bonität (Default-Spread) vorgeschlagen; vgl. Fama (1991), S. 1584. Vgl. Sharpe (1991), S. 499. Siehe z. B. die Übersicht bei Brigham/Ehrhardt (2005), S. 195-197 oder Steiner/Bruns (2002), S. 29 f. Vgl. Blume (1975), S. 788-794 und Fama/McBeth (1973), S. 610 f. Die Bestätigungen betreffen vor allem den Zeitraum von 1941-1965; vgl. Fama/French (1992), S. 440. Siehe u. a. die Untersuchungen von Fama/French (1992), S. 427-429; Fama (1991), S. 1598 und Reinganum (1981), S. 439-462. Vgl. Kaplan/Ruback (1995), S. 1070-1082; Kothari/Shanken/Sloan (1995), S. 191-199; Roll/Ross (1994), S. 114 und Copeland/Weston/Shastri (2005), S. 377-389. Eher ablehnend sind die Ergebnisse von Baetge/Krause (1994), S. 437; Ulschmid (1994), S. 534; Lehmann (1994), S. 25 und Geyer/Hauer (1991), S. 65-74; eher zustimmend dagegen die Schlussfolgerungen von Warfsmann (1993), S. 151-160; Coenenberg/Sautter (1988), S. 705; Frantzmann (1989), S. 185-189; Möller (1988), S. 783 und Möller (1986), S. 714-716.

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auf der Grundlage der bisherigen empirischen Tests nicht grundlegend widerlegt.268 Die methodischen und erhebungstechnischen Schwierigkeiten einer empirischen Überprüfung des Modells liegen vor allem darin, dass das CAPM modelltheoretisch Erwartungsgrößen formuliert, während sich empirisch nur historische Risiko/Rendite-Zusammenhänge testen lassen.269 Das Problem der vergangenheitsorientierten Berechnung der Beta-Faktoren könnte durch deren zeitliche Stabilität ausgeglichen werden. Die Frage nach der Stabilität der Beta-Faktoren wird empirisch nicht eindeutig beantwortet.270 Die potenziell unzureichende Stabilität der Beta-Faktoren ist kein Argument gegen die Gültigkeit des CAPM,271 sie erschwert jedoch die praktische Anwendung des Modells, da die Beta-Faktoren gegebenenfalls zu modifizieren sind. Empirische Untersuchungen benötigen einen Maßstab für das Marktportfolio.272 Üblicherweise wird die Entwicklung des Gesamtmarktes durch einen Aktienindex quantifiziert. Während das Marktportfolio theoretisch sämtliche Anlagealternativen der Investoren beinhaltet, beschränkt die Rechnung mit einem Aktienindex die Alternativenauswahl auf die in diesem Index enthaltenen Wertpapiere,273 so dass sämtliche nicht in dem Index enthaltenen Aktien ebenso wie außerbörsliche Investitionsmöglichkeiten ignoriert werden.274 Daher hat die Auswahl eines repräsentativen Maßstabes für das Marktportfolio theoretisch eine hohe Bedeutung, da empirische Ablehnungen des Modells auf schlechten Schätzungen für das Marktportfolio beruhen könnten.275 Demgegenüber kommt Frantzmann in einer empirischen Untersuchung zu dem Schluss, dass der verwendete Marktindex praktisch keinen Einfluss auf die Einschätzung des Marktrisikos besitzt.276 Neben der Indexauswahl sind für empirische Tests des CAPM die Länge der Referenzperiode für die Performanceentwicklung von Aktie und Gesamtmarkt sowie die Länge der einzelnen Halteperioden festzulegen, innerhalb derer die Investoren in den Wertpapieren investiert sind.277 268

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Vgl. Frankfurter (1995), S. 106-117; Roll/Ross (1994), S. 115; Rudolph (1993), Sp. 2120 und Link (1991), S. 39. Vgl. Roll/Ross (1994), S. 101; Rudolph (1979), S. 1048 und Roll (1977), S. 130. Eine Bestätigung der zeitlichen Stabilität sehen Baetge/Krause (1994), S. 444-446; Weber (1991), S. 231; Coenenberg/Sautter (1988), S. 705 und Möller (1986), S. 716-718. Zweifel äußern Lewis (1994), S. 8889; Siegert (1994), S. 69 und Steiner/Bauer (1992), S. 348. Vgl. Weber/Schiereck (1993), S. 139. Siehe zur Problematik der Auswahl eines Maßstabes Roll (1977), S. 129-132. Vgl. Rudolph (1979), S. 1049. Vgl. Steiner/Kleeberg (1991), S. 180. Vgl. Roll/Ross (1994), S. 107; Fama (1991), S. 1598-1599 und Roll (1977), S. 130. Roll/Ross verweisen darauf, dass selbst relativ gute Näherungen für das Marktportfolio einen schlechten empirischen Erklärungsgehalt aufweisen können, solange das Marktportfolio nicht exakt abgebildet wird; vgl. Roll/Ross (1994), S. 109-111. Vgl. Frantzmann (1990), S. 69-73. Vgl. Ballwieser (1995a), S. 124 und Stehle/Hartmond (1991), S. 374-381.

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Trotz der dargelegten methodischen Untersuchungsprobleme bestätigen die empirischen Überprüfungen des CAPM grundsätzlich die Existenz eines positiven Zusammenhanges zwischen Risiko und Rendite von Wertpapieren.278 Zweifel bestehen jedoch an der durch das CAPM formulierten Linearität des Zusammenhangs zwischen Risiko und Rendite.279 Empirisch weisen Unternehmen mit einem Beta-Faktor unterhalb von eins eine im Vergleich zur Modellprognose höhere Performance auf, während die Performance von Unternehmen mit Beta-Faktoren oberhalb von eins durch die Prognose überschätzt wird. Die empirischen Untersuchungsergebnisse führen zu der Vermutung, dass neben dem Beta-Faktor weitere risikobestimmende Einflussfaktoren existieren.280 Als potenzielle Einflussfaktoren auf die Höhe der unternehmensspezifischen Risikoprämie werden die Unternehmensgröße, der finanzielle Leverage-Effekt, die Dividendenrendite, das Kurs/Gewinn-Verhältnis sowie die Marktwert/Buchwert-Relation genannt.281 Obwohl diese Faktoren aus theoretischer Sicht für die Höhe des systematischen Risikos irrelevant sind, empfiehlt sich eine Berücksichtigung innerhalb des Bewertungskalküls, da infolge von Veränderungen dieser Einflussfaktoren eine Neukalkulation des risikoadjustierten Eigenkapitalkostensatzes erforderlich werden kann. Angesichts der Kritik am CAPM könnte alternativ ein Mehrfaktoren-Modell verwendet werden, das das Unternehmensrisiko auf Basis unterschiedlicher Faktoren erklärt und in das der Beta-Faktor nur als einer von mehreren systematischen Risikofaktoren eingeht.282 Nach den bisherigen empirischen Erkenntnissen ist die Integration zusätzlicher Risikofaktoren in die Berechnung des risikoadjustierten Eigenkapitalkostensatzes allerdings nicht zu begründen.283 Da eine integrative Erfassung innerhalb des Modells somit nicht möglich ist, sollten die ergänzenden Risikofaktoren für zusätzliche Plausibilitätsüberprüfungen außerhalb des CAPM verwendet werden.

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282 283

Vgl. Copeland/Weston/Shastri (2005), S. 164-171; Fama (1991), S. 1599; Sharpe (1991), S. 508; Stehle/Hartmond (1991), S. 408 f. sowie Möller (1988), S. 782 f. und S. 795. Vgl. Weston/Copeland (1992), S. 421 sowie für Deutschland Frantzmann (1990), S. 69-81 und Möller (1986), S. 717 f. Vgl. Möller (1988), S. 782. Vgl. Kothari/Shanken/Sloan (1995), S. 185 und S. 220 f.; Fama/French (1992), S. 432 und S. 444; Steiner/Bauer (1992), S. 354; Weston/Copeland (1992), S. 418 f. sowie Fama (1991), S. 1598. Kritisch zu den Einflussfaktoren ‚Unternehmensgröße‘ und ‚Marktwert/Buchwert-Ratio‘ äußern sich Kaplan/Ruback (1995), S. 1084. Vgl. Fama/French (1995), S. 131; Fama/French (1992), S. 449 und Shanken (1985), S. 1192. Vgl. Fama/French (1995), S. 132 f.

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4 Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung

4.3.2.2 Arbitrage Pricing Theory Die von Ross entwickelte Arbitrage Pricing Theory (APT), die analog zum CAPM die Renditen risikobehafteter Wertpapiere aus Kapitalmarktdaten ableitet, kann ebenfalls zur Bestimmung risikoadjustierter Eigenkapitalkostensätze verwendet werden.284 Die APT bestimmt den risikoadjustierten Eigenkapitalkostensatz eines börsennotierten Unternehmens unter der Annahme, dass der Renditeanspruch des Kapitalmarktes von der risikofreien Verzinsung sowie von mehreren systematischen und einer unsystematischen Einflussgröße abhängig ist.285 Da die Investoren das unsystematische Risiko durch Diversifikation vermeiden können, vergütet der Kapitalmarkt nach der APT ebenso wie im CAPM nur das systematische Risiko. Die Zielsetzung der APT besteht darin, die relevanten Risikofaktoren zu spezifizieren und den Einfluss dieser Faktoren auf die Höhe des systematischen Unternehmensrisikos zu quantifizieren.286 Im Vergleich zwischen beiden Kapitalmarktmodellen wird das CAPM teilweise als Einfaktorenversion der APT interpretiert.287 Nach der APT werden Wertpapierrenditen durch ein Mehrfaktorenmodell erklärt, das die Rendite von Wertpapieren als lineare Funktion des Wertpapierrisikos interpretiert.288 Neben der Faktormodellannahme basiert die APT auf der Arbitragefreiheitsannahme. Diese Annahme fordert, dass durch risikolose Arbitrageprozesse keine positiven Renditen erzielbar sein dürfen, so dass Wertpapiere im Marktgleichgewicht stets richtig bewertet sind.289 Im Vergleich zur Gleichgewichtsannahme des CAPM ist die Arbitragefreiheitsannahme eine schwächere Annahme.290 Unter den dargelegten Annahmen errechnet sich die Rendite eines Wertpapiers als Linearkombination aus der risikofreien Verzinsung zuzüglich mehrerer variabler Prämien für die systematischen Risikofaktoren, für die jeweils einzelne unternehmensspezifische Gewichtungsfaktoren ermittelt werden (siehe Formel (4.8)).291

284

285 286 287

288 289

290

291

Vgl. Ross (1976), S. 341-360 und Ross (1977), S.189-218; siehe auch Weston (1981), S. 7; Steiner/ Kölsch (1989), S. 418 f.; Brigham/Ehrhardt (2005), S. 197-200 und Steiner/Bruns (2002), S. 30-35. Zur Anwendung der APT in der Unternehmensbewertung siehe Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 284 ff. Vgl. Franke (1993), S. 396. Vgl. Buckley/Ross/Westerfield/Jaffe (2000), S. 283 ff. und Roll/Ross (1984), S. 15. Vgl. Copeland/Weston/Shastri (2005), S. 176 und Sharpe (1991), S. 498. Auf den unterschiedlichen theoretischen Hintergrund verweisen Steiner/Nowak (1994), S. 349 f. Vgl. Steiner/Bruns (2002), S. 34 und Roll/Ross (1980), S. 1073-1076. Siehe zur Arbitragefreiheitsannahme Steiner/Nowak (1994), S. 348; Hax (1993), Sp. 1083 f. und Reinganum (1981), S. 314. Vgl. Wilhelm (1981), S. 893. Im Gegensatz zum CAPM erhebt die APT den Anspruch, approximative Eigenkapitalkosten zu bestimmen; vgl. Steiner/Nowak (1995), Sp. 1440. Sofern exakte Eigenkapitalkosten ermittelt werden sollen, ist auch für die APT die restriktivere Gleichgewichtsannahme erforderlich; vgl. Shanken (1985), S. 1189 f. Vgl. Steiner/Nowak (1994), S. 349; Ross (1977), S. 198 und Ross (1976), S. 352.

4 Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung (4.8)

R i = E(R i ) + β i1 F1 + β i 2 F2 + ... + β iK FK + ε i

Ri E(Ri) Fk βik εi K

= Rendite des Wertpapiers „i“ in der Betrachtungsperiode = Erwartete Rendite des Wertpapiers „i“ zu Beginn der Periode = Unerwartete Komponente der Ausprägung des Faktors „k“ = Faktorspezifischer Sensitivitätsfaktor des Wertpapiers „i“ = Wertpapierspezifische Störgröße = Anzahl der Faktoren

125

Anzahl und Art der systematischen Risikofaktoren werden durch die APT theoretisch nicht spezifiziert.292 Die für das systematische Unternehmensrisiko relevanten makro- oder mikroökonomischen Faktoren werden vielmehr aus empirischen Untersuchungen abgeleitet. Als relevante makroökonomische Risikofaktoren gelten die Konjunkturentwicklung, die Wachstumsrate der Industrieproduktion, die Zinsstrukturkurve, die Inflationsrate sowie die steuerlichen Rahmenbedingungen, während die Unternehmensgröße, der Verschuldungsgrad, das Konkurrenzverhalten sowie die Dividendenrendite relevante mikroökonomische Risikofaktoren sind.293 Die Renditeerwartungen der Investoren werden allerdings nicht durch die absolute Höhe, sondern durch unerwartete Änderungen dieser Faktoren erklärt. Die Konzeption der APT überzeugt durch hohe Plausibilität, da das Risiko von Wertpapieren durch unterschiedliche Erklärungsfaktoren berücksichtigt wird.294 Aufgrund der differenzierten Risikoanalyse ist die APT einem Einfaktorenmodell theoretisch überlegen. Ein weiterer Vorteil der APT liegt in den weniger restriktiven Prämissen, da nicht jeder Investor exakt in das Marktportfolio investiert haben muss.295 Demgegenüber unterstellt die APT, dass jeder Investor ein nach seinen individuellen Präferenzen kombiniertes Portfolio hält, so dass der auf der Portfoliotheorie basierende Modellrahmen des CAPM nicht erforderlich ist.296 Das Erklärungspotenzial der APT ist allerdings aus theoretischer ebenso wie aus praktischer Sicht relativ eingeschränkt. Während das CAPM die relevanten Risikofaktoren explizit benennt, ist die Auswahl der Risikofaktoren innerhalb der APT ein zentrales Entscheidungsproblem.297 Zudem ist die APT ein ex post Erklärungsmodell, während das CAPM ex ante erwartete Renditen

292 293

294 295 296 297

Vgl. Rudolph (1993), Sp. 2121 und Roll/Ross (1980), S. 1077. Vgl. Brigham/Ehrhardt (2005), S. 198 f.; Steiner/Bruns (2002), S. 34; Zens/Rehnen (1994), S. 105 und Roll/Ross (1984), S. 19. Vgl. Buckley/Ross/Westerfield/Jaffe (2000), S. 297 ff. Vgl. Brealey/Myers/Allen (2008), S. 223-227. Vgl. Copeland/Weston/Shastri (2005), S. 177 ff. und Roll/Ross (1980), S. 1080. So auch Brigham/Ehrhardt (2005), S. 199.

126

4 Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung

ableitet.298 Empirische Untersuchungen lassen keine eindeutige Aussage hinsichtlich einer möglichen Überlegenheit der APT über das CAPM zu.299 Entscheidend für die Aussagefähigkeit ist die Bestimmung der relevanten Risikofaktoren. Da es bislang keine ausreichenden theoretisch bzw. empirisch fundierten Erkenntnisse zu den Risikofaktoren gibt, ist die APT in der Kapitalmarktpraxis schlichtweg nicht praktikabel. 4.3.2.3 Schlussfolgerungen für die Kapitalkostenbestimmung Die zuvor gegen die Kapitalkostenbestimmung auf Grundlage des CAPM vorgebrachte Kritik soll im Folgenden relativiert werden. Obwohl auf realen Kapitalmärkten nicht sämtliche Prämissen des Modell erfüllt sind,300 handelt es sich bei dem CAPM um ein Erklärungsmodell zur Ableitung risikoadjustierter Eigenkapitalkostensätze, das eine höhere theoretische Fundierung aufweist als sämtliche praxisbezogenen Verfahren zur Bestimmung von Risikozuschlägen.301 Die Kapitalmarktorientierung gewährleistet eine transparente und intersubjektiv nachvollziehbare Ableitung des Risikozuschlages,302 die auf einem Marktkonsens basiert und zudem für die einzelnen Komponenten des Eigenkapitalkostensatzes sensibilisiert.303 Das CAPM zeigt Interdependenzen zwischen Renditesteigerung und Risikobegrenzung auf, so dass das kapitalmarktbezogene Modell einen grundsätzlich angemessenen Rahmen für die Bewertung risikobehafteter Investitionsentscheidungen bildet, dessen Grenzen bei der praktischen Anwendung allerdings zu beachten sind.304 Hinsichtlich der APT ist festzuhalten, dass durch dieses Mehrfaktorenmodell die grundsätzliche Bedeutung des systematischen Risikos für die Höhe der

298 299

300

301

302 303 304

Vgl. Steiner/Nowak (1995), Sp. 1436. Als Überblick siehe Steiner/Bruns (2002), S. 34 f. und Steiner/Nowak (1994), S. 357 f. Eher zustimmend sind Franke (1993), S. 396 und Roll/Ross (1980), S. 1089 ff., skeptisch sind Fama (1991), S. 1595; Reimann (1988), S. 18 und Shanken (1985), S. 1195. Modifikationen des CAPM führen zu der Schlussfolgerung, dass auch bei Aufheben einzelner Prämissen der lineare Risiko-Rendite-Zusammenhang grundsätzlich erhalten bleibt. Siehe beispielsweise das CAPM bei Nichtexistenz einer risikofreien Kapitalmarktanlage, vgl. Black (1972), S. 444-454; das CAPM unter Einbezug von Steuern, vgl. Modigliani (1982), S. 255-269 oder das CAPM ohne negative Wertpapieranlagen, vgl. Sharpe (1991), S. 501-505. Zu weiteren Modifikationen siehe Shanken (1992a), S. 1-9; Rudolph (1979), S. 1049-1053; Fama (1977), S. 3-24 und Merton (1973), S. 867-872. Vgl. Peemöller/Keller/Rödl (1996), S. 76; Franke (1993), S. 395; Hax (1993), Sp. 1084 f. und Connor (1984), S. 29 f. Das Erklärungsmodell des systematischen Unternehmensrisikos dominiert andere Risikomaße; vgl. Möller (1988), S. 782. Zur alternativen Rechnung mit risikoadjustierten Einzahlungsüberschüssen und risikofreiem Zinssatz siehe Kap. 3.2.3.4. Vgl. Gerke/Bank (1995), S. 620; Jonas (1995), S. 96 und Gomez/Weber (1989b), S. 32. Vgl. Serfling/Marx (1990), S. 369 und Gerling (1985), S. 365. Vgl. Brigham/Ehrhardt (2005), S. 197; Kothari/Shanken/Sloan (1995), S. 220 und Möller (1988), S. 795 f. Bei aller Kritik am CAPM gesteht auch Ballwieser den kapitalmarktbezogenen Risikofaktoren einen Erklärungsgehalt für das Unternehmensrisiko zu; vgl. Ballwieser (1995a), S. 126.

4 Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung

127

Renditeerwartungen an ein risikobehaftetes Wertpapier bestätigt wird,305 wobei die Höhe des systematischen Unternehmensrisikos mehrdimensional erklärt wird.306 In der praktischen Anwendung bleibt die Bestimmung der relevanten Risikofaktoren und ihrer jeweiligen Risikoprämien allerdings problematisch.307 Eine Alternative könnte das Dreifaktorenmodell von Fama/French bieten, das die Risikofaktoren im Gegensatz zur APT explizit benennt.308 Nach dem Dreifaktorenmodell wird die Höhe der Risikoprämie durch einen marktbezogenen Risikofaktor, durch die Unternehmensgröße sowie durch das Verhältnis von Buchwert zu Marktwert bestimmt. Die Bewährung in der Kapitalmarktpraxis steht allerdings auch für das Fama/FrenchModell noch aus. Angesichts des derzeitigen Stands der Kapitalmarktforschung bietet somit das CAPM die einzig praktikable Lösung zur Ableitung risikoadjustierter Eigenkapitalkostensätze. Für die wertorientierte Unternehmensführung ist darüber hinaus die Tatsache relevant, dass Anleger das CAPM unabhängig von seiner empirischen Bestätigung nutzen. So stellen insbesondere institutionelle Investoren ihre Portfolios üblicherweise unter Verwendung von Beta-Faktoren zusammen.309 Insofern müssen Unternehmen, die um die finanziellen Mittel der Investoren konkurrieren, die Risikoüberlegungen der Investoren bei der Ableitung des unternehmensspezifischen Kapitalkostensatzes berücksichtigen. Die Verwendung des CAPM zur Ableitung risikoadjustierter Eigenkapitalkostensätze wird somit durch das in der Realität zu beobachtende Verhalten von Kapitalmarktakteuren unterstützt.

4.3.3 Zusammenfassende Beurteilung Als Fazit wird die DCF-Methode vor dem Hintergrund der abgeleiteten Anforderungen an entscheidungsorientierte Unternehmensbewertungen beurteilt.310 Die Erfolgsgröße der DCF-Methode ist der zur Bedienung der Kapitalgeber verfügbare freie Cashflow zukünftiger Perioden. Durch die Ableitung der freien Cashflows aus der Unternehmensplanung wird die zukünftige Entwicklung des Unternehmens auf systematische Weise erfasst und in den Bewertungsvorgang integriert. Insofern berücksichtigt die DCF-Methode den Grundsatz der Zukunftsbezogenheit.

305 306 307 308 309 310

Vgl. Roll/Ross (1980), S. 1100. Vgl. Roll/Ross (1980), S. 1075. Ähnlich auch Shanken (1992a), S. 8; Ulschmid (1994), S. 362-366 und Hachmeister (2000), S. 236. Vgl. Fama/French (1997), S. 153 ff. und Fama/French (1995), S. 131 ff. Siehe Frankfurter (1995), S. 117 f. Zu den Grundsätzen entscheidungsorientierter Unternehmensbewertung siehe Kap. 3.1.4.

128

4 Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung

Das Kapitalwertkalkül, das der Bewertungsmethodik zugrunde liegt, berücksichtigt den Zeitwert des Geldes, indem die zukünftigen freien Cashflows mit dem gewichteten Kapitalkostensatz des Unternehmens auf den Bewertungsstichtag diskontiert werden. Neben der Zeitpräferenz der Investoren erfasst der unternehmensspezifische Kapitalkostensatz auch das leistungs- sowie das finanzwirtschaftliche Unternehmensrisiko. Somit orientiert sich die Kapitalkostenbestimmung an dem Entscheidungsfeld der Investoren. Die zukünftigen Unternehmenserfolge werden durch die freien Cashflows zahlungsorientiert quantifiziert und mit dem unternehmensspezifischen Gesamtkapitalkostensatz ebenfalls zahlungsorientiert diskontiert. Damit ist die DCFMethode sowohl hinsichtlich der Erfolgsgröße als auch bezüglich des Kalkulationszinssatzes durch konsistente Zahlungsorientierung charakterisiert. Durch die zahlungsorientierte Wertermittlungsmethodik wird der finanzielle Nutzen des Unternehmens erfasst, so dass der Grundsatz der Zielorientierung ebenfalls erfüllt ist. Schließlich folgt die DCF-Methode bei der Berechnung des Gesamtunternehmenswertes einer gesamtwertbezogenen Ermittlungsmethodik, womit auch der Grundsatz der Bewertungseinheit beachtet wird. Zusammenfassend zeichnet sich die DCF-Methode als investitions- und kapitalmarkttheoretisch fundiertes Bewertungsverfahren durch Zukunftsbezug, durch Zahlungs- und Zielorientierung, durch die entscheidungsfeldorientierte Risikoberücksichtigung sowie durch den Bezug auf den Unternehmensgesamtwert aus. Da die DCF-Methode als entscheidungsorientiertes Bewertungsverfahren die langfristigen Auswirkungen unternehmerischer Tätigkeit erfasst, ist diese Bewertungsmethodik grundsätzlich dazu geeignet, den als unternehmerische Ziel- und Steuerungsgröße verwendeten Unternehmenswert zu ermitteln.

4.4 Alternative Wertsteigerungskonzepte 4.4.1 Überblick Basierend auf der für die wertorientierte Unternehmensführung grundlegenden DCF-Methode hat die Unternehmenspraxis eine Vielzahl unterschiedlicher Wertsteigerungskonzepte abgeleitet, die sich hinsichtlich ihrer jeweiligen Ermittlungsmethodik ebenso wie hinsichtlich der einbezogenen Bewertungskomponenten unterscheiden. Die Methodenvielfalt ist nicht zuletzt auf die Tatsache zurückzuführen, dass diese Konzepte von Unternehmensberatungsgesellschaften entwickelt worden sind, deren Konzepte sich von den Angeboten der Konkurrenz abgrenzen sollen. Nachfolgend werden die bekanntesten der von

4 Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung

129

Beratungsgesellschaften vertretenen Ansätze kurz vorgestellt und vor dem Hintergrund der theoretischen Bewertungskonzeption diskutiert.311 Den Ausgangspunkt der wertsteigerungsorientierten Managementkonzepte bildet der Shareholder-Value-Ansatz von Rappaport.312 Copeland/Koller/ Murrin stellen ein Wertsteigerungskonzept vor, das von McKinsey & Company entwickelt worden ist.313 Das dritte Konzept ist der Economic Value Added von Stewart.314 Den Abschluss der Gegenüberstellung bildet der von Lewis vertretene CFROI-Ansatz der Boston Consulting Group.315 Die vorgestellten Wertsteigerungskonzepte basieren grundsätzlich auf den im vierten Kapitel dieser Arbeit erläuterten investitions- und kapitalmarkttheoretischen Grundlagen.316 Sie nutzen dynamische Investitionsrechenverfahren zur Ermittlung des Unternehmenswertes und integrieren durch die kapitalmarktorientierte Ableitung des risikoadjustierten Kapitalkostensatzes die Erwartungen der Kapitalgeber in das Bewertungskalkül. Der Anwendungsbereich der vorgestellten Wertsteigerungskonzepte liegt sowohl in der prospektiven Planung und Bewertung von Strategien als auch in der retrospektiven Performancemessung im Rahmen der Erfolgskontrolle. Im Folgenden werden die wesentlichen Charakteristika der einzelnen Verfahren erläutert.

4.4.2 Shareholder Value Added Ausgehend von der Kritik an buchhalterischen Erfolgsgrößen besteht die Zielsetzung des Shareholder-Value-Ansatzes von Rappaport darin, im Interesse der Aktionäre die Erwirtschaftung maximaler Eigentümerrenditen zu gewährleisten.317 Als wichtigste Zielgröße verwendet Rappaport den Shareholder Value als rechnerischen Marktwert des Eigenkapitals. Rappaport ermittelt den Shareholder Value nach dem Entity-Ansatz der DCF-Methode.318 Hierzu wird zunächst der Gesamtunternehmenswert als Barwert der betrieblichen Cashflows innerhalb der expliziten Prognoseperiode zuzüglich des Restwertes am Ende der Prognoseperiode sowie des Marktwertes börsenfähiger Wertpapiere errechnet. Zur Ermittlung des Shareholder Value wird der Gesamtunternehmenswert anschließend um den Marktwert des Fremdkapitals vermindert. Grundlegende Komponenten des Unternehmenswertes sind die betrieblichen

311

312 313 314 315 316 317 318

Siehe auch Lorson (2004), S. 250 ff.; Nowak (2000); Pape (2000); Lorson (1999); Pfaff/Bärtl (1999); Hahn/Hintze (1998); Hoffmann/Wüest (1998) und Bühner (1996). Vgl. Rappaport (1999) und (1986). Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1998) und (1990) sowie Koller/Goedhart/Wessels (2005). Vgl. Stewart (1994) und (1991) sowie Hostettler (1995). Vgl. Lewis (1994) sowie Lehmann (1994). Zu den investitions- und kapitalmarkttheoretischen Grundlagen siehe Kap. 4.1. Vgl. Rappaport (1999), S. 1-3. Vgl. Rappaport (1999), S. 39 ff.; zum Entity-Ansatz siehe auch Kap. 4.2.1.

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Cashflows, der Kapitalkostensatz, die Länge der Prognoseperiode sowie der Restwert. Als zu diskontierende Erfolgsgrößen verwendet Rappaport betriebliche Cashflows, die zur Bedienung der Ansprüche von Eigen- und Fremdkapitalgebern frei verfügbar sind.319 Die Planung der zukünftigen betrieblichen Cashflows erfolgt über Werttreiber, die in funktionaler Beziehung zum Unternehmenswert stehen. Werttreiber sind die Umsatzerlöse des Vorjahres, die Wachstumsrate des Umsatzes, die betriebliche Gewinnmarge, der auf den Cashflow bezogene Ertragsteuersatz, die Erweiterungsinvestitionsquote in das Anlagevermögen sowie die Erweiterungsquote des Working Capital. Unter Verwendung der Werttreiber errechnet sich der freie betriebliche Cashflow nach Formel (4.9).320 (4.9)

FCFt = (U t −1 * (1 + w U ) * rU * (1 - s CF )) − (U t −1 * w U * (q AV + q WC )) FCFt Ut-1 wU rU sCF qAV qWC

= Freier betrieblicher Cashflow der Periode t = Umsatzerlöse des Vorjahres = Konstante Wachstumsrate des Umsatzes = Betriebliche Gewinnmarge (Umsatzüberschussrate) = Auf den Cashflow bezogener Ertragsteuersatz = Erweiterungsinvestitionsquote für das Anlagevermögen = Erweiterungsinvestitionsquote für das Working Capital

Der Kapitalkostensatz wird nach dem WACC-Ansatz abgeleitet, wobei der Eigen- und der Fremdkapitalkostensatz des Unternehmens mit ihren jeweiligen Marktwerten gewichtet werden.321 Als Gewichtungsfaktor verwendet Rappaport die langfristige Zielkapitalstruktur des Unternehmens, wodurch das Zirkularitätsproblem des Entity-Ansatzes vermieden wird. Zur kapitalmarktorientierten Ableitung des risikoadjustierten Eigenkapitalkostensatzes nutzt Rappaport das CAPM, während die Bestimmung des Fremdkapitalkostensatzes auf Grundlage der aktuellen Finanzierungskonditionen des Unternehmens erfolgt. Die Länge der Prognoseperiode, für die periodenspezifische Cashflows geplant werden, orientiert sich an dem Planungshorizont der Strategie. Folglich endet die Prognoseperiode, wenn die Wettbewerbsvorteile aufgrund des Konkurrenzdrucks erodiert sind und die Strategie nur noch ihren Kapitalkostensatz erwirtschaftet. Der Restwert kann entweder als Liquidationswert oder als Fort-

319 320 321

Vgl. Rappaport (1999), S. 40 ff. Vgl. Rappaport (1999), S. 41. Vgl. Rappaport (1999), S. 44 ff.; zum WACC-Ansatz siehe auch Kap. 4.2.3.

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führungswert errechnet werden.322 Für die Mehrheit der Unternehmen empfiehlt Rappaport die Ermittlung einer ewigen Rente als Fortführungswert, wobei unterstellt wird, dass nach Ende der Prognoseperiode nur noch der Kapitalkostensatz verdient wird.323 Zur Planung und Bewertung von Strategien dient bei Rappaport der Shareholder Value Added (SVA), der den Beitrag der zukünftigen Strategien zum Unternehmensgesamtwert quantifiziert und damit die Veränderung des Shareholder Value aufzeigt.324 Zur Strategieplanung wird der SVA für den gesamten Planungshorizont der Strategie errechnet (siehe Formel (4.10)), während für Zwecke der Performancemessung der Shareholder Value Added pro Periode (SVAt) als einperiodiger Erfolgsmaßstab verwendet wird (siehe Formel (4.11)). Ausgangspunkt zur Ermittlung des SVAt ist die Veränderung des betrieblichen Gewinns vor Zinsen und nach Steuern (Net Operating Profit After Taxes bzw. NOPAT). Dieser Gewinn wird um die Ergänzungsinvestitionen vermindert, die zur Erwirtschaftung der zukünftigen Gewinne erforderlich sind.325 n

(4.10) SVA = ∑ t =1

(4.11) SVA t = SVAt SVA NOPAT K kGK

SVA t

(1 + k GK )

t −1

n ⎛ NOPATt +1 − NOPATt K t − K t −1 ⎞ ⎟ = ∑ ⎜⎜ − (k GK )(1 + k GK )t −1 (1 + k GK )t ⎟⎠ t =1 ⎝

NOPATt +1 − NOPATt − (K t − K t −1 ) k GK

= Shareholder Value Added der Periode ‚t’ = Shareholder Value Added (periodenübergreifende Größe) = Net Operating Profit After Taxes = Kapitaleinsatz = Gewichteter Gesamtkapitalkostensatz

In retrospektiver Sichtweise wird der periodenübergreifende SVA als Barwert sämtlicher SVAt errechnet. Der Wertsteigerungsbeitrag entspricht somit der Differenz zwischen dem Barwert der ewigen Rente der NOPAT-Zuwächse und den kumulierten Barwerten der Erweiterungsinvestitionen.326 Nach Rappaport wird der Unternehmenswert damit erst durch die Realisierung zusätzlicher Investitionen mit positivem Kapitalwert und nicht bereits durch die Verabschiedung neuer Strategien gesteigert.

322 323 324 325 326

Vgl. Rappaport (1999), S. 48 ff.; zur Ermittlung des Restwertes siehe Kap. 4.2.4. Vgl. Rappaport (1999), S. 50-56. Vgl. Rappaport (1999), S. 60 ff. Vgl. Rappaport (1999b), S. 60 f. Vgl. Rappaport (1999b), S. 141.

132

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4.4.3 Economic Profit Angesichts der Konkurrenz an den internationalen Kapitalmärkten begründen Copeland/Koller/Murrin die Notwendigkeit wertorientierter Unternehmensführung damit, dass nur eine an den Ansprüchen der Kapitalgeber orientierte Rendite die ausreichende Kapitalversorgung des Unternehmens gewährleistet.327 Gleichzeitig verweisen die Vertreter dieses Ansatzes darauf, dass die Maximierung des Unternehmenswertes auch für die anderen am Unternehmen beteiligten Gruppen zusätzlichen Wert schafft.328 Als Zielgröße zur Unternehmenssteuerung verwenden auch Copeland/Koller/Murrin den rechnerischen Marktwert des Eigenkapitals, den sie nach dem Entity-Ansatz der DCFMethode ermitteln.329 Der Gesamtunternehmenswert errechnet sich durch Diskontierung der freien betrieblichen Cashflows mit dem gewichteten Kapitalkostensatz zuzüglich des Marktwertes des nicht betriebsnotwendigen Vermögens. Anschließend wird der Gesamtunternehmenswert um den Marktwert des Fremdkapitals vermindert, so dass sich als Ergebnis der Equity Value als rechnerischer Marktwert des Eigenkapitals ergibt. Grundlegende Komponenten des Unternehmenswertes sind bei Copeland/Koller/Murrin die freien Cashflows, der Kapitalkostensatz, die Länge der Detailprognoseperiode sowie der Restwert. Als zu diskontierende Erfolgsgrößen verwenden Copeland/Koller/Murrin freie Cashflows, die indirekt auf der Grundlage von Planbilanzen sowie PlanGewinn- und Verlustrechnungen abgeleitet werden.330 Zur Errechnung des freien Cashflows wird das Betriebsergebnis vor Zinsen und nach angepassten Steuern (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes bzw. NOPLAT) um nicht zahlungswirksame Aufwendungen erhöht und um die Investitionen in das Anlage- sowie das Nettoumlaufvermögen vermindert. Alternativ bietet allerdings auch dieser Ansatz eine Möglichkeit, die freien Cashflows über Werttreiber zu bestimmen.331 Analog zu Rappaport bestimmen auch Copeland/Koller/Murrin den gewichteten Kapitalkostensatz des Unternehmens nach dem WACC-Ansatz, wobei ebenfalls die Zielkapitalstruktur als Gewichtungsfaktor verwendet wird. Die Länge der Detailprognoseperiode, für die freie Cashflows explizit prognostiziert werden, ist abhängig davon, wann sich die wirtschaftliche Lage des Unternehmens stabilisiert hat.332 Für die Zeit nach Ende der Detailprognose-

327 328 329 330 331 332

Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 48 ff. Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 53 ff. Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 157 ff. Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 163-165 und S. 195 ff. Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 199 ff. Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 306-308.

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periode wird der Restwert entweder als Liquidationswert oder als Fortführungswert ermittelt.333 Sofern der Restwert als Fortführungswert bestimmt wird, berücksichtigen Copeland/Koller/Murrin das zukünftige Wachstum durch den Ansatz einer Wachstumsrate in der Formel der ewigen Rente. Zur Planung und Bewertung von Strategien nutzen Copeland/Koller/Murrin den Equity Value als rechnerischen Marktwert des Eigenkapitals. Danach werden die Strategien realisiert, die den höchsten Equity Value erzielen. Zur Performancemessung verwendet der Ansatz den Economic Profit, der als periodenbezogene Größe den Wertzuwachs innerhalb einer bestimmten Periode misst.334 Der Economic Profit errechnet sich gemäß Formel (4.12), indem die Spanne zwischen Return on Invested Capital (ROIC) als Maß für die Kapitalrendite und dem Gesamtkapitalkostensatz (kGK) mit dem investierten Kapitals zu Buchwerten (KBt) multipliziert wird.335 (4.12)

EP = ( ROIC − k GK ) * K Bt

Während Copeland/Koller/Murrin für die prospektive Strategieplanung die DCF-Methode nutzen, präferieren sie für die periodenbezogene Performancemessung den Economic Profit. Letzterer informiert direkt über den in der betreffenden Periode erzielten Wertzuwachs. Im Vergleich zum ebenfalls periodenbezogenen freien Cashflow ist der Economic Profit weniger schwankungs- und manipulationsanfällig. Damit ist der Economic Profit die für die periodenbezogene Erfolgsmessung geeignete Größe, während der Equity Value für die periodenübergreifende Strategieplanung genutzt wird.

4.4.4 Economic Value Added Angesichts der heutigen Anforderungen an die Unternehmensführung basiert der Economic Value Added auf der Kritik an traditionellen unternehmerischen Zielgrößen.336 Vor dem Hintergrund dieser Kritik verfolgt der Ansatz das Ziel, durch die Steigerung des Unternehmenswertes den Wohlstand der Aktionäre zu maximieren. Analog zu den anderen Bewertungskonzepten ermittelt auch der Ansatz von Stewart den Unternehmenswert nach dem Entity-Ansatz. Grundlegende Komponenten des Unternehmenswertes sind im EVA-Ansatz das Betriebsergebnis vor Zinsen und Steuern, das eingesetzte Kapital, der Kapitalkostensatz sowie ein Restwert für die Perioden außerhalb des Planungszeitraumes. Aus diesen Daten werden als zentrale Steuerungsgrößen

333 334 335 336

Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 292 ff. Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 171 ff. und S. 195 ff. Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 200. Vgl. Hahn/Hintze (1998), S. 71 f.

134

4 Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung

des EVA-Ansatzes der Economic Value Added (EVA) sowie der Market Value Added (MVA) abgeleitet.337 Der EVA ist eine periodenbezogene Kennzahl, die dem betrieblichen Gewinn abzüglich der Kosten für das eingesetzte Kapital entspricht.338 Zur Berechnung des EVA wird das Betriebsergebnis vor Zinsen und nach Steuern (Net Operating Profit After Taxes bzw. NOPAT) zunächst um die Kosten für das betrieblich gebundene Eigen- und Fremdkapital vermindert. Der NOPAT als Erfolgsgröße des EVA-Ansatzes basiert auf buchhalterischen Daten, die in mehreren Stufen um finanzielle, steuerliche und bewertungsbedingte Verzerrungen bereinigt werden.339 Die Kapitalkosten werden als absoluter Betrag errechnet, indem die Net Operating Assets (NOA) mit dem gewichteten Kapitalkostensatz (kGK) multipliziert werden. Die als Kapitaleinsatz verwendeten NOA sind das betrieblich gebundene und verzinsliche Vermögen. Ausgangspunkt zur Berechnung der NOA ist die Bilanzsumme zu Buchwerten, die über verschiedene Modifikationen an den ökonomischen Wert (Marktwert) des investierten Kapitals angepasst wird.340 Dabei korrespondiert die Erfolgsgröße (NOPAT) mit der Vermögensgröße (NOA). Damit errechnet sich der EVA nach der sogenannten Capital-Charge-Formel (4.13).341 (4.13) EVA = NOPAT − ( NOA * k GK ) ⎞ ⎛ NOPAT (4.14) EVA = ⎜ − k GK ⎟ * NOA ⎝ NOA ⎠ EVAt NOPAT NOA kGK

= Economic Value Added = Net Operating Profit After Taxes = Net Operating Assets = Gewichteter Gesamtkapitalkostensatz

Alternativ zur Capital-Charge-Formel kann der EVA nach der Value-SpreadFormel (4.14) errechnet werden,342 deren Vorteil in der Vergleichbarkeit von Bewertungsobjekten mit unterschiedlicher Kapitalintensität liegt. Darüber hinaus verdeutlicht die Value-Spread-Formel den Zusammenhang zwischen Investitionsrendite, Kapitalkosten und Wertsteigerung und zeigt dadurch die Bedeutung der einzelnen Komponenten für die Höhe der Wertsteigerung auf. Auch der EVA-Ansatz ermittelt den Kapitalkostensatz nach dem WACC-

337 338 339 340 341 342

Vgl. Stewart (1991), S. 118 ff. Vgl. Stewart (1991), S. 136-138 sowie Hostettler (1995), S. 309 ff. Vgl. Stewart (1991), S. 87 ff. Vgl. Hostettler (1995), S. 311 sowie Stewart (1991), S. 99 ff. Vgl. Stewart (1991), S. 137. Vgl. Stewart (1991), S. 136.

4 Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung

135

Ansatz, wobei als Gewichtungsfaktor die Zielkapitalstruktur und zur Bestimmung des Eigenkapitalkostensatzes das CAPM verwendet wird.343 Zur Bestimmung des Restwertes für Perioden außerhalb des Planungszeitraumes ermittelt der EVA-Ansatz einen Fortführungswert nach der Formel der ewigen Rente.344

Gesamtbetrachtung

Periodenbetrachtung

Unternehmensgesamtwert Periodenerfolg (NOPAT)

+ Kapitalbasis (NOA)

MVA

: X

Summe der diskontierten EVA

Kapitalrendite (ROIC) –

Rentabilitätsspanne (Value Spread)

EVA

Kapitalkostensatz (WACC)

Abb. 34: Zusammenhang zwischen EVA und MVA; Quelle: in Anlehnung an Nicklas (1998), S. 123. Im EVA-Ansatz wird der EVA als periodenbezogene Kennzahl durch den MVA als periodenübergreifende Kennzahl ergänzt (siehe auch Abb. 34).345 Zur prospektiven Planung und Bewertung von Strategien dienen ex ante ermittelte strategiespezifische EVA. Bei positivem EVA werden in der betrachteten Periode nicht nur die Kapitalkosten auf das betrieblich genutzte Vermögen erwirtschaftet, sondern es wird darüber hinaus der Unternehmenswert gesteigert. Ist der EVA dagegen negativ, wird der Wert des investierten Kapitals vermindert. Der Unternehmensgesamtwert errechnet sich als Summe der Barwerte der prognostizierten betrieblichen EVA innerhalb der expliziten

343 344 345

Vgl. Stewart (1991), S. 431 ff. Vgl. Stewart (1991), S. 323. Vgl. Stewart (1991), S. 153 ff. und Hostettler (1995), S. 311 f.

136

4 Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung

Planungsperiode, die um den auf den Bewertungsstichtag diskontierten Restwert sowie um das investierte Anfangskapital erhöht wird.346 Der MVA dient als periodenübergreifende Vergleichsgröße, der die durch die Unternehmenstätigkeit generierte Marktwertsteigerung misst.347 Der MVA errechnet sich marktbezogen als Differenz zwischen Unternehmensgesamtwert und investiertem Kapital. Die theoretische Erklärung zur Verknüpfung von Periodenerfolg (EVA) und Gesamterfolg (MVA) geht auf das Lücke-Theorem zurück.348 Im Rahmen der strategischen Planung wird der MVA ex ante durch die Prognose und Diskontierung der zukünftigen EVA ermittelt, während die Berechnung für Zwecke der retrospektiven Performancemessung ex post als Differenz zwischen dem Marktwert des Unternehmens und dem Buchwert des investierten Kapitals erfolgt (siehe auch Abb. 34).

4.4.5 Cashflow Return on Investment Ein weiteres Wertsteigerungskonzept ist der von der Boston Consulting Group entwickelte CFROI-Ansatz.349 Der Cashflow Return on Investment (CFROI) ist die zentrale Kennzahl des Ansatzes, die zur Performancemessung von einzelnen Strategien und von Geschäftsbereichen verwendet wird. Als Renditekennzahl ermittelt der CFROI die durchschnittliche Verzinsung auf das zum Bewertungszeitpunkt insgesamt investierte Kapital. Im Gegensatz zu den anderen Bewertungskonzepten, die eine kapitalwertorientierte Ermittlungsmethodik nutzen, basiert die Ermittlung des CFROI auf der internen Zinsfußmethode (siehe Formel (4.15)). Zentrale Komponenten des Ansatzes von Lewis sind der Brutto-Cashflow als periodenbezogene Erfolgsgröße, die Bruttoinvestitionsbasis als Vermögensgröße, die Nutzungsdauer des Sachanlagevermögens sowie der Restwert der nicht abschreibbaren Aktiva am Ende der Nutzungsdauer.350

346 347 348 349 350

Vgl. Stewart (1991), S. 153. Vgl. Hostettler (1995), S. 311. Vgl. Lücke (1955), S. 310 ff. Zur Entwicklung des CFROI-Ansatzes siehe Lehmann (1994), S. 89-92. Vgl. Lewis (1994), S. 40-43 und Lewis/Lehmann (1992), S. 9-f.

4 Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung n

(4.15) BIB0 = ∑ t =1

BIB0 BCFt NAAn CFROI

BCFt

(1 + CFROI )

t

+

137 NAA n

(1 + CFROI )n

= Bruttoinvestitionsbasis = Brutto-Cashflow der Periode t = Nicht abschreibungsfähige Aktiva = Cashflow Return on Investment

Der Brutto-Cashflow wird auf Basis des nach dem DVFA/SG-Schema um außerordentliche, aperiodische, bewertungs- und finanzierungsbedingte Einflüsse bereinigten Gewinns ermittelt. Aus dem Gewinn nach DVFA/SG wird der Brutto-Cashflow (vor Zinsen und nach Steuern) nach indirekter Ermittlungsmethodik abgeleitet, indem die Abschreibungen, der Zinsaufwand sowie einige weitere Positionen hinzugerechnet werden.351 Die Bruttoinvestitionsbasis umfasst die zur Erwirtschaftung der Brutto-Cashflows erforderlichen Vermögensgegenstände abzüglich der unverzinslichen Verbindlichkeiten, wobei die Vermögensgegenstände mit ihren aktualisierten historischen Anschaffungskosten angesetzt werden. Hierzu werden die Buchwerte um die kumulierten Abschreibungen erhöht und aus Vergleichbarkeitsgründen um Inflationsauswirkungen bereinigt.352 Der Planungshorizont des CFROI-Ansatzes orientiert sich an der Nutzungsdauer der investierten Aktiva.353 Die durchschnittliche Nutzungsdauer wird dabei näherungsweise dadurch ermittelt, dass das Sachanlagevermögen durch die Höhe der linearen Abschreibung pro Jahr dividiert wird. Als Restwert am Ende der Nutzungsdauer werden die nicht abschreibbaren Aktiva (Grundstücke, Nettoumlaufvermögen und Finanzanlagen) angesetzt. Als Vergleichsmaßstab für den CFROI benutzt Lewis den durchschnittlichen Gesamtkapitalkostensatz des Unternehmens, der nach Abzug von Unternehmenssteuern und Inflationsprämie als realer Nettokapitalkostensatz ermittelt wird.354 Da die Kapitalkostenermittlung nach dem CAPM abgelehnt wird, leitet Lewis den risikoadjustierten Eigenkapitalkostensatz empirisch aus einem Portfolio börsennotierter Aktiengesellschaften ab. Nach dem CFROI-Ansatz steigern Strategien den Unternehmenswert, wenn der CFROI über dem durchschnittlichen Gesamtkapitalkostensatz des Unternehmens liegt. Zur prospektiven Planung und Bewertung von Strategien dient der nach dem Entity-Ansatz ermittelte rechnerische Unternehmenswert.355 Hierzu werden

351 352 353 354 355

Vgl. Lehmann (1994), S. 119-123 und Lewis (1994), S. 41. Vgl. Lehmann (1994), S. 99-107 und Lewis (1994), S. 41 f. Vgl. Lewis (1994), S. 43 f. Vgl. Lewis (1994), S. 81 und Lewis/Lehmann (1992), S. 12. Vgl. Lewis (1994), S. 109 ff.

138

4 Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung

ausgehend von dem aktuellen CFROI standardisierte Cashflows prognostiziert, die mit dem durchschnittlichen Gesamtkapitalkostensatz des Unternehmens diskontiert werden. Die standardisierte Projektion der Cashflows beruht auf der Prämisse, dass die zukünftigen CFROI ebenso wie die Wachstumsraten zum langfristigen Marktdurchschnitt konvergieren. Zur Performancemessung wird neben dem CFROI der Cash Value Added (CVA) verwendet (siehe Formel (4.16)). 356 (4.16)

CVA = (CFROI − k ) * BIB t −1

Der CVA ist eine absolute periodenbezogene Erfolgsgröße, die durch Multiplikation der Bruttoinvestitionsbasis zu Beginn der Periode (BIBt-1) mit der Spanne zwischen Investitionsrendite (CFROI) und dem durchschnittlichen Kapitalkostensatz (k) ermittelt wird. Strategien mit positivem CVA steigern den Wert des Unternehmens, während Strategien mit negativem CVA den Unternehmenswert vermindern.

4.4.6 Zusammenfassende Beurteilung Die Gemeinsamkeit der vorstehend diskutierten Wertsteigerungskonzepte besteht darin, dass diese Konzepte den Entity-Ansatz zur Planung und Bewertung von Strategien ebenso wie zur Unternehmensbewertung verwenden. Zwischen den einzelnen Konzepten bestehen Unterschiede hinsichtlich der präferierten Ermittlungsmethodik ebenso wie hinsichtlich der einzelnen Komponenten des Unternehmenswertes (siehe Abb. 35). Weitere Unterschiede zwischen den Verfahren betreffen die Performancemessung, für die verschiedene absolute bzw. relative Kennzahlen ermittelt werden.

356

Lewis (1994),S. 125.

4 Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung Ansatz von Rappaport

139

Ansatz von EVA-Ansatz von CFROI-Ansatz Copeland et al. Stewart von Lewis

Erfolgsgröße

Betrieblicher Freier Cashflow Economic Value Brutto-Cashflow Cashflow (indirekte Added (indirekte (Ermittlung über Ermittlung) (Ermittlung über Ermittlung) Werttreiber) Schlüsselgrößen)

Kapitalkostensatz

WACC mit Ziel- WACC mit Ziel- WACC mit Zielkapitalstruktur kapitalstruktur kapitalstruktur und CAPM und CAPM und CAPM

Durchschnittlicher Kapitalkostensatz (Aktienportfolio)

Restwertermittlung

Ewige Rente oder Ewige Rente mit Liquidationswert Wachstum oder Liquidationswert

Ewige Rente (Fortführungswert)

Summe der nicht abschreibbaren Aktiva

Prospektive Strategieplanung

Shareholder Equity Value Value (Marktwert (Marktwert des des Eigenkap.) Eigenkapitals)

Market Value Added (MVA)

Marktwert des Eigenkapitals

Retrospektive Erfolgsmessung

Shareholder Economic Profit Economic Value Value Added pro Added (EVA) Periode

Cash Value Added (CVA)

Retrospektive Renditemessung

Return on Invested Capital (ROIC)

Cashflow Return on Investment (CFROI)

Abb. 35: Gegenüberstellung verschiedener Wertsteigerungskonzepte. Copeland/Koller/Murrin verwenden mit dem Economic Profit einen absoluten Erfolgsmaßstab, der um den ROIC als prozentuale Größe ergänzt wird. Stewart nutzt mit dem EVA ebenfalls einen absoluten Erfolgsmaßstab zur periodenbezogenen Performancemessung. Der SVA (pro Periode) als periodenbezogene Erfolgsgröße von Rappaport bildet demgegenüber die in der betreffenden Periode erzielte Veränderung des Übergewinns ab. Lewis setzt schließlich mit dem CFROI eine prozentuale Größe zur periodenbezogenen Performancemessung ein, die durch den CVA als absolute Kennzahl ergänzt wird. In Abb. 35 sind die wesentlichen Komponenten der diskutierten Wertsteigerungskonzepte noch einmal im Überblick dargestellt. Im Vergleich der Wertsteigerungskonzepte zeichnet sich der ShareholderValue-Ansatz von Rappaport dadurch aus, dass er relativ praxisnah ausgerichtet und darüber hinaus vergleichsweise einfach zu implementieren ist.357 Ein weiterer Vorteil des Ansatzes besteht darin, dass das Wettbewerbsmanagement

357

Vgl. Bühner (1996), S. 392.

140

4 Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung

von Porter in den Shareholder-Value-Ansatz integriert wird.358 Kritisch ist dem Ansatz von Rappaport entgegenzuhalten, dass die Verwendung von Werttreibern hinsichtlich der Cashflow-Entwicklung tendenziell zu einer Trendextrapolation führt, was insbesondere in einer dynamischen Umwelt problematisch ist.359 Der zentrale Vorteil des Wertsteigerungsansatzes von Copeland/Koller/Murrin besteht darin, dass die Strategieplanung auf Basis der diskontierten freien Cashflows kompatibel zur Performancemessung auf Grundlage des Economic Profit ist.360 Darüber hinaus ist der Ansatz von Copeland/Koller/Murrin relativ gut von externen Bewertern anwendbar, da die freien Cashflows aus Daten der Gewinn- und Verlustrechnung abgeleitet werden.361 Die Bestimmung der freien Cashflows nach indirekter Ermittlungsmethodik ist auch ursächlich für mögliche Anwendungsprobleme des Ansatzes, da die Ableitung der zukünftigen Erfolgsgrößen entweder ungenau oder aufgrund der notwendigen Modifikationen sehr aufwendig ist. Der EVA-Ansatz zeichnet sich vor allem durch seine einfache Anwendbarkeit sowie durch seine gute Implementierungsfähigkeit aus.362 Der EVA ist eine periodenbezogene Erfolgskennzahl, die leicht verständlich ist und die für die Vorteilhaftigkeitsbeurteilung von Strategien ebenso wie für Zwecke der Performancemessung geeignet ist. Ein Nachteil des EVA-Ansatzes besteht in methodischen Inkonsistenzen bei der Wertermittlung. Während der Gesamtkapitalkostensatz nach dem WACC-Ansatz marktbezogen bestimmt wird, errechnet sich die Rentabilität des eingesetzten Kapitals durch eine Modifizierung buchhalterischer Daten.363 Sofern die hierdurch entstehenden Verzerrungen nicht korrigiert werden, reduziert sich aus theoretischer Sicht die Aussagefähigkeit der ermittelten Wertgrößen. Die Vorteile des CFROI-Ansatzes bestehen schließlich darin, dass buchhalterische Verzerrungen korrigiert und Inflationsauswirkungen ausgeschaltet werden. Darüber hinaus steht mit dem CFROI eine leicht verständliche und relativ gut kommunizierbare Rentabilitätskennzahl zur Verfügung. Schließlich werden wesentliche Daten des Ansatzes aus dem Jahresabschluss des Unternehmens gewonnen, so dass der CFROI-Ansatz auch für externe Analysen anwendbar ist.364 Kritisch ist dem CFROI-Ansatz die im Grundsatz buch-

358 359 360 361 362 363 364

Siehe hierzu Rappaport (1999), S. 71 ff. Vgl. Coenenberg/Sautter (1988), S. 692. Vgl. Hahn/Hintze (1998), S. 70. Vgl. Bühner (1996), S. 393. Vgl. Hahn/Hintze (1998), S. 76. Vgl. Ballwieser (2002), Sp. 1751 und Schneider (1998), S. 1476. Vgl. Hofmann/Wüest (1998), S. 189.

4 Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung

141

halterische Ausrichtung sowie die mit dem Ansatz konstanter Cashflows verbundene Stichtagsbezogenheit entgegenzuhalten. Darüber hinaus wird die Aussagefähigkeit des Ansatzes durch die Vereinfachungen bei der Ermittlung von Nutzungsdauer und Restwert eingeschränkt. Problematisch ist weiterhin die fehlende Branchendifferenzierung bei der Ermittlung des Kapitalkostensatzes.365 Methodische Schwierigkeiten resultieren schließlich aus der widersprüchlichen und damit für die praktische Anwendung sehr problematischen Wiederanlageprämisse der internen Zinsfußmethode.366 Abschließend bleibt festzuhalten, dass die zunehmende Popularität der von den Beratungsgesellschaften entwickelten Wertsteigerungsansätze die Notwendigkeit wertorientierter Unternehmensführung auch seitens der Unternehmenspraxis nachhaltig demonstriert. Während die theoretische Richtigkeit der DCF-Methode durch die vorgestellten Ansätze nicht in Zweifel gezogen wird, bedingen praxisbezogene Anforderungen an die Implementierung von Wertsteigerungsansätzen Modifikationen hinsichtlich der gesamten Bewertungsmethodik oder hinsichtlich einzelner Bewertungskomponenten. Insbesondere für die Performancemessung ist die Ergänzung der periodenübergreifenden Erfolgsgrößen durch periodenbezogene Maßstäbe erforderlich. Erstere sollten dabei in jedem Fall zahlungsorientiert als rechnerische Marktwerte (z. B. Shareholder Value, Equity Value oder MVA) und damit analog zur DCF-Methode ermittelt werden. Demgegenüber greift die periodenbezogene Performancemessung auch auf buchhalterische oder kalkulatorische Wertansätze zurück. Dem Ansatz von Copeland/Koller/Murrin gelingt im Vergleich die beste Annäherung an die theoretische Konzeption der DCFMethode. Trotz Modifikationen der Bewertungsmethodik entsprechen auch die Ansätze von Rappaport und Stewart im Grundsatz der theoretischen Bewertungskonzeption. Die Aussagefähigkeit des CFROI-Ansatzes erscheint aus finanzierungstheoretischer Perspektive am schwächsten, da dieser Ansatz am stärksten von der theoretischen Bewertungskonzeption abweicht.

365 366

Vgl. Hahn/Hintze (1998), S. 82. Vgl. Pape (2009a), S. 327-330.

5 Wertorientiertes Führungskonzept

143

5 Wertorientiertes Führungskonzept 5.1 Theoretischer Bezugsrahmen 5.1.1 Konkretisierung des strategischen Managements Das im Folgenden dargelegte Konzept wertorientierter Unternehmensführung konkretisiert die grundlegende Philosophie des strategischen Managements.1 Als Antwort auf die veränderten Rahmenbedingungen des strategischen Managements integriert das wertorientierte Führungskonzept den Unternehmenswert in das strategische Zielsystem des Unternehmens.2 Im Verständnis wertorientierter Unternehmensführung bildet der Unternehmenswert das höchste strategische Finanzziel, das hierarchisch unterhalb des Oberzieles der langfristigen Existenz- und Erfolgssicherung angeordnet ist.3 Da der Unternehmenswert als monetäres Ziel von strategischen Sach- und Sozialzielen flankiert wird, unterscheidet sich das Konzept der wertorientierten Unternehmensführung von Shareholder-Value-Ansätzen, die durch die Dominanz des Unternehmenswertes über sämtliche anderen Zielgrößen charakterisiert sind.4 Im Gegensatz zur aktionärsorientierten Zielsetzung der Shareholder-ValueAnsätze zeichnet sich das hier entwickelte Konzept wertorientierter Unternehmensführung durch die grundsätzlich pluralistische Orientierung an den Interessen sämtlicher Unternehmensbeteiligter aus.5 Hinsichtlich der Bedeutung der einzelnen Anspruchsgruppen für die langfristige Existenz- und Erfolgssicherung des Unternehmens erfolgt allerdings eine Differenzierung, wobei der Schwerpunkt innerhalb der pluralistischen Orientierung des wertorientierten Führungskonzeptes auf den Ansprüchen der Unternehmenseigner sowie der Führungskräfte und weiteren Mitarbeiter des Unternehmens liegt.6 Das wertorientierte Führungskonzept, das durch verschiedene betriebswirtschaftliche Theorien fundiert wird (siehe Abb. 36), ist eine Weiterentwicklung bisheriger strategischer Führungskonzepte.7 Geprägt wird das Konzept wertorientierter Unternehmensführung zunächst durch die Entscheidungs- und

1

2 3 4 5 6

7

Neben dem vorliegenden Konzept wertorientierter Unternehmensführung findet sich in der Literatur eine Vielzahl weiterer wertorientierter Führungskonzepte, die sich sowohl hinsichtlich der dominierenden Zielsetzung als auch bezüglich der konkreten Wertermittlungsmethodik unterscheiden; siehe z. B. Koller/ Goedhart/Wessels (2005), Hahn/Hungenberg (2001), Hachmeister (2000), Rappaport (1999), Richter (1999), Günther (1997), Hardtmann (1996), Bischoff (1994), Breid (1994), Herter (1994); Lewis (1994), Gomez (1993), Stewart (1991) und Bühner (1990a). Zu den veränderten Rahmenbedingungen des siehe strategischen Managements Kap. 2.1.1. Zum Zielsystem des Unternehmens siehe Kap. 2.3.1. Vgl. Rappaport (1999), S. 1-3; Bühner (1990a), S. 35 f. und Schmidt (1993a), S. 278-281. Siehe auch Hahn/Hungenberg (2001), S. 151-153 und Gomez (1995), Sp. 1721. Zur unternehmenspolitischen Orientierung an den Unternehmenseignern sowie den Führungskräften als Hauptträger des Unternehmens siehe Hahn/Hungenberg (2001), S. 11-20 sowie Kap. 2.2.2. Siehe zur Entwicklung der Konzeptionen zur Unternehmensführung Kap. 2.1.1.

144

5 Wertorientiertes Führungskonzept

Zielorientierung des strategischen Managements, wobei die Funktion des Unternehmens im Sinne der Koalitionstheorie in der Interessenbefriedigung der an dem Unternehmen beteiligten Anspruchsgruppen liegt.8 Die Schlussfolgerungen des strategischen Managements werden durch die Integration von Erkenntnissen der funktionalen Unternehmensbewertungslehre ergänzt.9 Dabei ermöglicht es die entscheidungsorientierte Vorgehensweise der funktionalen Bewertungslehre, Ziel- bzw. Steuerungsgrößen für das strategische Management unter Anwendung von entscheidungsorientierten Verfahren der funktionalen Unternehmensbewertungslehre abzuleiten. Finanzierungstheorie

Koalitionstheorie

Kapitalmarktorientierte Bewertungsverfahren

Abgrenzung der Unternehmensbeteiligten

Strategisches Management

Wertorientierte Unternehmensführung Portfoliomodelle und Wertschöpfungskette

Funktionale Unternehmensbewertung

Wettbewerbstheorie

Unternehmensbewertungslehre

Abb. 36: Bezugsrahmen wertorientierter Unternehmensführung. Herausragende Bedeutung für die wertorientierte Unternehmensführung haben die investitions- und kapitalmarkttheoretischen Erkenntnisse der Finanzierungstheorie.10 Der investitionstheoretische Beitrag liegt in der Ableitung des Kapitalwertkriteriums, anhand dessen die entscheidungsorientierte Vorteilhaftigkeitsbeurteilung strategischer Handlungsalternativen vorgenommen wird. Die kapitalmarktbezogenen Schlussfolgerungen ergänzen die investitionstheo8 9 10

Vgl. Staehle (1994), S. 403-405. Zur funktionalen Unternehmensbewertungslehre siehe Kap. 3.1.3. Zu den finanzierungstheoretischen Grundlagen siehe Kap. 4.1; zur Vorteilhaftigkeit finanzierungstheoretisch fundierter Strategieevaluation siehe auch Myers (1984a), S. 128.

5 Wertorientiertes Führungskonzept

145

retisch fundierte Vorteilhaftigkeitsbeurteilung, indem die Renditeanforderungen der Investoren unter Beachtung der unternehmensspezifischen Risikosituation kapitalmarktorientiert abgeleitet werden.11 Durch die Orientierung an Wettbewerbsvorteilen nutzt die wertorientierte Unternehmensführung schließlich Erkenntnisse der Wettbewerbstheorie,12 wobei die Fokussierung auf Markt und Wettbewerb durch den Einbezug des gesamten Unternehmensumfeldes erweitert wird.13 Das Ziel wertorientierter Unternehmensführung liegt dabei in der integrativen Ergänzung der marktorientierten durch die finanzierungstheoretische Strategieplanung und -evaluation.14

5.1.2 Wettbewerbstheorie versus Finanzierungstheorie Die Integration wettbewerbsorientierter und finanzierungstheoretischer Elemente im Konzept wertorientierter Unternehmensführung erzeugt ein Spannungsfeld, das aus der unterschiedlichen theoretischen Fundierung beider Ansätze resultiert.15 Während die Finanzierungstheorie die Interessen von Eigenund Fremdkapitalgebern analysiert, ist die Wettbewerbstheorie primär auf den Nutzen der Kunden ausgerichtet.16 Des Weiteren unterscheidet sich die auf die Abgrenzung strategischer Geschäftseinheiten ausgerichtete marktbezogene Analyseebene der Wettbewerbstheorie von der auf das Gesamtunternehmen bzw. einzelne Unternehmensbereiche bezogenen Analyseebene der Finanzierungstheorie. Die unterschiedliche theoretische Ausrichtung sowie die verschiedenen Zielgruppen beider Ansätze bewirken divergierende strategische Handlungsempfehlungen sowie Unterschiede in den für die Unternehmenssteuerung relevanten Zielgrößen.17 Abb. 37 stellt grundsätzliche Unterschiede zwischen Wettbewerbstheorie und Finanzierungstheorie dar.

11 12

13 14 15

16 17

Zur Investitionstheorie siehe Kap. 4.1.2; zur Kapitalmarkttheorie siehe Kap. 4.1.5. Vgl. Weber (1991), S. 227 und Henzler (1988b), S. 1288 sowie grundlegend zur Wettbewerbstheorie Porter (2008) und Porter (1999). Vgl. Günther (1994), S. 51. Vgl. Day/Fahey (1990), S. 157. Siehe auch Breid (1994), S. 57-59; Knyphausen (1992), S. 333; Mahoney/Pandian (1992), S. 369-371; Rappaport (1992), S. 84; Myers (1984a), S. 126 f. und Peavy (1984), S. 154. Vgl. Day/Fahey (1990), S. 157 und Bettis (1983), S. 410. Vgl. Bromiley (1990), S. 73-76.

146

5 Wertorientiertes Führungskonzept Wettbewerbstheorie

Finanzierungstheorie

Zielgruppe

Kunden

Kapitalgeber

Zielsetzung

Steigerung des Kundennutzens

Steigerung des Unternehmenswertes

Zielgrößen

Kunden-Bedürfnisbefriedigung Vergleichsanalysen mit Wettbewerbern

Gesamtunternehmenswert Eigenkapitalwert

Steuerungsgrößen

Ressourcen und Fähigkeiten Marktattraktivität und Marktanteil

Laufende Ein- und Auszahlungen Investitionsauszahlungen Kapitalkostensätze und Risikofaktoren

Strategische Geschäftseinheiten (Produkt-/Marktkombinationen)

Gesamtunternehmen bzw. Unternehmensbereiche

Analyseebene

Abb. 37: Wettbewerbstheorie versus Finanzierungstheorie, Quelle: modifiziert nach Day/Fahey (1990), S. 158. Eine zentrale Aussage der Finanzierungstheorie lautet beispielsweise, dass die Reduktion des unternehmensspezifischen (d. h. unsystematischen) Risikos durch den Kapitalmarkt nicht vergütet wird, da Investoren das unsystematische Risiko durch Diversifikation ihrer eigenen Portfolios vermeiden können.18 Insofern ist es aus Investorensicht nicht sinnvoll, wenn Unternehmen das unsystematische Risiko reduzieren.19 Dem finanzierungstheoretischen Erklärungsansatz steht die Argumentation der Wettbewerbstheorie gegenüber, deren Kernaussage auf die Diversifikation des unternehmerischen Tätigkeitsfeldes durch die Abgrenzung strategischer Geschäftseinheiten abzielt. Damit liegt die Zielsetzung der Wettbewerbstheorie gerade in der Verminderung des unternehmensspezifischen Risikos durch marktorientierte Risikodiversifikation.20 Neben den unterschiedlichen Aussagen zur Risikodiversifikation existieren zwischen Finanzierungstheorie und Wettbewerbstheorie Divergenzen hinsichtlich der Informationspolitik des Unternehmens. Aus Sicht der Finanzierungstheorie ist es zweckmäßig, dem Kapitalmarkt möglichst viele Informationen zur Verfügung zu stellen, da eine offene Informationspolitik von Seiten der Investoren durch verminderte Renditeanforderungen honoriert wird.21 Eine Orientierung der unternehmerischen Informationspolitik an den Informationsansprüchen der Kapitalgeber zielt auf die Reduzierung des unterneh18 19 20 21

Vgl. Brigham/Ehrhardt (2005), S. 191 ff. und Myers (1984a), S. 129 sowie Kap. 4.1.5. Vgl. Clarke et al. (1988), S. 14 und Bettis (1983), S. 408. Vgl. Bromiley (1990), S. 77-79; Chatterjee/Lubatkin (1990), S. 255 und Bettis (1983), S. 409. Vgl. Becker (1994), S. 295 f.; Link (1993), S. 111 f. und Paul (1993), S. 138 f.

5 Wertorientiertes Führungskonzept

147

mensspezifischen Kapitalkostensatzes, indem die Informationsnachteile der Investoren vermindert werden.22 Dagegen liegt der Fokus der Wettbewerbstheorie auf Wettbewerbsvorteilen, die sich gerade dadurch auszeichnen, dass Unternehmen relative Informationsvorteile gegenüber Wettbewerbern aufbauen und nutzen können.23 Informationsvorteile bilden in wettbewerbsorientierter Sichtweise Markteintrittsbarrieren, die potenzielle Konkurrenten von einem Eintritt in das betreffende Marktsegment abhalten. Da Informationsvorteile eine Voraussetzung für die Erwirtschaftung positiver freier Cashflows sind, plädiert die Wettbewerbstheorie für eine restriktive Informationspolitik.24 Die Veröffentlichung von Informationen bewirkt finanzierungstheoretisch damit Wertsteigerungseffekte infolge sinkender Kapitalkostensätze, während die Wettbewerbstheorie eine Wertminderung infolge sinkender freier Cashflows prognostiziert. Die Zielsetzung wertorientierter Unternehmensführung liegt in Anbetracht des skizzierten Spannungsfeldes darin, die Synthese zwischen wettbewerbs- und finanzierungstheoretischer Sichtweise herzustellen.25 In integrativer Sichtweise werden sowohl die finanzierungstheoretischen als auch die wettbewerbsorientierten Implikationen unternehmerischer Entscheidungen erfasst. Das Konzept wertorientierter Unternehmensführung berücksichtigt die konträren Handlungsempfehlungen im Rahmen der Ableitung konkreter Wertsteigerungsstrategien, indem die Auswirkungen verschiedener Handlungsalternativen auf den Unternehmenswert analysiert werden. So erfasst das wertorientierte Führungskonzept im Rahmen der Unternehmenswertermittlung die Auswirkungen der Risikopolitik ebenso wie die Konsequenzen der Informationspolitik.26 Die integrative Vorgehensweise der wertorientierten Unternehmensführung ermöglicht damit die Auflösung des Spannungsfeldes zwischen Wettbewerbs- und Finanzierungstheorie.27

5.1.3 Wertorientierung versus Anspruchsgruppenorientierung Während die Orientierung des strategischen Managements an der langfristigen Existenz- und Erfolgssicherung des Unternehmens sämtlichen beteiligten Anspruchsgruppen eine optimale Realisation ihrer individuellen Ziele ermöglichen soll,28 wird den Shareholder-Value-Ansätzen von Kritikern entgegen-

22 23 24 25 26 27

28

Zur asymmetrischen Informationsverteilung siehe Kap. 4.1.7. Vgl. Hammer/Hinterhuber (1991), S. 245 und Simon (1988), S. 464-466. Vgl. Knyphausen (1992), S. 337. Siehe Bromiley (1990), S. 90; Reimann (1989), S. 19 und Bettis (1983), S. 414. Vgl. Lubatkin/O’Neill (1987), S. 677 f.; Peavy (1984), S. 154-156 und Bettis (1983), S. 409-411. Zur Integration von Markt- und Wertorientierung unter Einbezug der Ressourcenorientierung siehe Hahn (1998), S. 570 ff. und Hinterhuber/Friedrich (1997), S. 988 ff. Vgl. Hahn (1991), S. 131.

148

5 Wertorientiertes Führungskonzept

gehalten, dass die monistische Ausrichtung am Ziel der Unternehmenswertsteigerung lediglich den Interessen der Unternehmenseigner dient, die Ansprüche anderer Unternehmensbeteiligter jedoch vernachlässigt werden.29 Die Eigentümer haben als Residualberechtigte Anspruch auf den nach Erfüllung der sonstigen Ansprüche verbleibenden Wertzuwachs. Da die Ansprüche der anderen Unternehmensbeteiligten größtenteils vertraglich fixiert sind, profitieren diese nicht von einem höheren Unternehmenswert und werden damit im Vergleich zu den Unternehmenseignern benachteiligt.30 Eine unternehmenspolitische Alternative zu Shareholder-Value-Ansätzen sind koalitionstheoretisch fundierte Stakeholder-Ansätze bzw. Anspruchsgruppenkonzepte,31 welche die Interessen sämtlicher Anspruchsgruppen explizit in den Entscheidungsprozess des strategischen Managements integrieren.32 Als Anspruchsgruppe wird jede Gruppe oder Einzelperson verstanden, die Einfluss auf die Zielformulierung des Unternehmens nehmen kann.33 Die Zielsetzung von Anspruchsgruppenkonzepten liegt darin, den Nutzen sämtlicher Anspruchsgruppen zu maximieren, wobei quantitative ebenso wie qualitative Zielvorstellungen einbezogen werden.34 Da die einbezogenen Zielvorstellungen aufgrund ihrer Heterogenität nicht zu einem einzelnen monetären Wert aggregiert werden können,35 werden sie über eine Nutzwertanalyse erfasst. Die Nutzwertanalyse ermittelt Nutzenindikatoren, die als Beiträge des Unternehmens zur Erfüllung der Ansprüche der verschiedenen Anspruchsgruppen verstanden werden.36 Infolge der Orientierung an qualitativen und quantitativen Beurteilungskriterien bezieht sich die Analyseebene von Anspruchsgruppenkonzepten auf das Gesamtunternehmen (siehe auch Abb. 38).37

29

30 31 32

33

34

35

36 37

Vgl. Schmid (1998), S. 226 ff.; Donaldson/Preston (1995), S. 82-85; Gomez (1993), S. 102 f.; Näther (1993), S. 80 f.; Janisch (1992), S. 101-106 und Knyphausen (1992), S. 349. Vgl. Speckbacher (1998), S. 97 und Chakravarthy (1986), S. 447 f. Vgl. bspw. Freeman (1984) und Janisch (1992). Vgl. Donaldson/Preston (1995), S. 66; Gomez (1995), Sp. 1727 f. und Staehle (1994), S. 401. Die folgenden Ausführungen beziehen sich vor allem auf das Konzept von Janisch (1992). Zum Begriff der Anspruchsgruppe siehe Donaldson/Preston (1995), S. 76 f.; Janisch (1992), S. 123-129 und Freeman (1984), S. 46. Indem auch Gruppen als Stakeholder interpretiert werden, die durch die Unternehmensziele lediglich tangiert werden, legen die Ansätze teilweise sehr unscharfe Begriffsabgrenzungen zugrunde; vgl. Bea/Haas (2005), S. 105-108. Vgl. Janisch (1992), S. 199 f. sowie S. 424; zur Ableitung von Strategien zur Nutzengenerierung siehe Janisch (1992), S. 278-297. Vgl. Donaldson/Preston (1995), S. 67; siehe zur Problematik der Heterogenität von Anspruchsgruppen auch Bühner/Tuschke (1997), S. 502 f. Vgl. Janisch (1992), S. 399-407. Zur grundsätzlichen Vorgehensweise des Anspruchsgruppenkonzeptes siehe Janisch (1992), S. 259.

5 Wertorientiertes Führungskonzept

Relevante Anspruchsgruppen Unternehmenspolitik Zielsetzung

Zielgröße Analyseebene

149

Wertorientierte Unternehmensführung

Anspruchsgruppenkonzept

Eigenkapitalgeber, Führungskräfte und weitere Anspruchsgruppen

Sämtliche Anspruchsgruppen des Unternehmens

Differenzierte Behandlung der Anspruchsgruppen

Undifferenzierte Gleichbehandlung der Anspruchsgruppen

Maximierung des monetären Nutzens verschiedener Anspruchsgruppen

Maximierung des Nutzens sämtlicher Anspruchsgruppen

Gesamtunternehmenswert (Marktwert des Gesamtkapitals)

Durch Nutzwertanalyse quantifizierte Nutzenbeiträge

Gesamtunternehmen Unternehmensbereiche

Gesamtunternehmen

Abb. 38: Wertorientierte Unternehmensführung versus Anspruchsgruppenkonzept. Anspruchsgruppenkonzepte erscheinen als alleiniger Bezugsrahmen des strategischen Managements wenig praktikabel. Diese Kritik bezieht sich ausdrücklich nicht auf die pluralistische Ausrichtung der Stakeholder-Ansätze, da die grundlegende Relevanz sämtlicher Unternehmensbeteiligter für das strategische Management unbestritten ist.38 Problematisch ist jedoch die Instrumentalisierung der pluralistischen Unternehmenspolitik durch einen an Nutzenindikatoren ausgerichteten Ansatz.39 So erweist sich bereits die exakte Abgrenzung der in die Nutzwertanalyse einzubeziehenden Anspruchsgruppen als problematisch.40 Darüber hinaus wird der durch das Unternehmen für einzelne Anspruchsgruppen geschaffene Nutzen nicht eindeutig quantifiziert.41 Folglich kann weder die Realisierung einzelner Ansprüche überprüft werden, noch gibt es eine nachvollziehbare Grundlage für die Verteilung des erwirtschafteten Nutzens an die verschiedenen Anspruchsgruppen.42 Schließlich erschweren Anspruchsgruppenkonzepte die Kontrolle der Unternehmensleitung, da die geringe Zielerfüllung bei einer Anspruchsgruppe mit Verweis auf die Zielerfüllung bei einer anderen Gruppe gerechtfertigt werden könnte.43 Die

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Zur Relevanz der verschiedenen Anspruchsgruppen für die Unternehmenspolitik siehe Kap. 2.2.2. Entsprechend auch Donaldson/Preston (1995), S. 65-67; Hachmeister (2000), S. 34 f.; Siegwart/Mahari (1995), S. 79-81 und Cornell/Shapiro (1987), S. 5. Vgl. Bühner/Tuschke (1997), S. 502 f.; Donaldson/Preston (1995), S. 85-87; Göbel (1995), S. 59 f.; Bleicher (1994), S. 161 und Gomez (1994), S. 16. Vgl. Bischoff (1994), S. 177 f. und Staehle (1994), S. 408. Siehe auch die vergleichbare Argumentation bei Wagner (1997), S. 482 f. Vgl. Bischoff (1994), S. 168 f. und Gomez/Weber (1989b), S. 14.

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fehlende Operationalität von Anspruchsgruppenkonzepten kann insofern die unbeabsichtigte Dominanz des Managements gegenüber den anderen Anspruchsgruppen zur Folge haben.44 Das Kernproblem von Stakeholder-Ansätzen liegt jedoch in der Gleichgewichtung der verschiedenen Anspruchsgruppen. Die Eigenkapitalgeber tragen als Residualberechtigte das unternehmerische Risiko und haben daher Anspruch auf eine dem Unternehmensrisiko entsprechende Mindestrendite. Zur Erfüllung dieses Renditeanspruchs dient der nach Bedienung der anderen Anspruchsgruppen verbleibende residuale Unternehmenserfolg.45 Um ihre eigene risikobehaftete Investitionsentscheidung ökonomisch fundieren zu können, benötigen Eigenkapitalgeber zwingend vollständige Informationen über die Höhe der an das Unternehmen gerichteten Ansprüche anderer Unternehmensbeteiligter.46 Investoren stellen dem Unternehmen nur dann risikobehaftetes Kapital zur Verfügung, wenn sie langfristig die Erfüllung ihrer risikoadjustierten Mindestrenditeforderungen erwarten können. Anspruchsgruppenkonzepte, die die risikobehafteten Mindestansprüche der Eigenkapitalgeber analog zu den Ansprüchen anderer Unternehmensbeteiligter behandeln, ignorieren die elementaren Funktionen,47 die die Eigenkapitalgeber vor allem durch Haftung und Finanzierung für die Funktionsfähigkeit eines marktwirtschaftlichen Unternehmens ausüben. Die Gleichsetzung der Eigentümer als Residualberechtigte mit anderen, vertraglich abgesicherten Parteien hat negative Auswirkungen auf die Finanzierungsbereitschaft gegenwärtiger und zukünftiger Eigenkapitalgeber.48 Im Ergebnis gefährdet die undifferenzierte Gleichbehandlung sämtlicher Anspruchsgruppen die Konkurrenzfähigkeit des Unternehmens an den internationalen Kapitalmärkten.

5.1.4 Wertorientierte Unternehmenspolitik Die Zielsetzung wertorientierter Unternehmensführung besteht darin, den Unternehmenswert als monetäre Zielgröße in das strategische Zielsystem des Unternehmens zu integrieren. In der betriebswirtschaftlichen Theorie herrscht ebenso wie in der Unternehmenspraxis weitgehende Einigkeit darüber, dass die langfristige Existenz- und Erfolgssicherung an der Spitze des strategischen

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Vgl. Bühner/Tuschke (1997), S. 504. Vgl. Baden (2001), S. 401 f. und Busse von Colbe (1995), S. 713. Vgl. Jaensch (1995), S. 343 und Siegwart/Mahari (1995), S. 77. Speckbacher verweist darauf, dass auch die Ansprüche anderer Unternehmensbeteiligter risikobehaftet sein können; vgl. Speckbacher (1998), S. 97. Vgl. Kap. 2.2.2; Wagner (1997), S. 487-491; Hahn (1994), S. 12-14 und Steinriede (1995), S. B 8. Abwegig ist es daher, wenn die eigentümerbezogene Wertsteigerung teilweise als gesellschaftlich nicht wünschenswert abgelehnt wird; vgl. Knyphausen (1992), S. 349. Vgl. Bischoff (1994), S. 172-173.

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Zielsystems steht, sofern die am Unternehmen beteiligten Gruppen hierdurch die Möglichkeit haben, ihre individuellen Ziele zu realisieren.49 Aus dem Oberziel der langfristigen Existenz- und Erfolgssicherung leitet sich in einem marktwirtschaftlichen System die Forderung nach der unter Beachtung zwingender Nebenbedingungen maximalen monetären Erfolgserzielung ab.50 Als höchstes monetäres Ziel konkretisiert der Unternehmenswert somit das Oberziel der langfristigen Existenz- und Erfolgssicherung. Das wertorientierte Führungskonzept ist durch seine unternehmenspolitische Orientierung an den Interessen unterschiedlicher Anspruchsgruppen grundsätzlich pluralistisch ausgerichtet.51 Innerhalb der wesentlichen Anspruchsgruppen des Unternehmens fordern die Kapitalgeber als Gegenleistung für die Überlassung von Finanzierungsmitteln eine risikoadäquate Verzinsung des investierten Kapitals sowie die grundsätzliche Fähigkeit des Unternehmens zur Kapitalrückzahlung. Die für das Unternehmen tätigen Mitarbeiter verlangen eine angemessene Entlohnung sowie Gestaltungs- und Mitbestimmungsmöglichkeiten. Kunden und Lieferanten erwarten, dass ihre Ansprüche zu marktgerechten Preisen erfüllt werden. Schließlich formuliert der Staat Ansprüche an das Unternehmen, indem beispielsweise Steuerzahlungen verlangt werden. Die Interessen der einzelnen Anspruchsgruppen können im Rahmen der pluralistischen Unternehmensverfassung in symmetrischer oder in asymmetrischer Weise berücksichtigt werden.52 Während bei symmetrischer Betrachtung die Interessen der einzelnen Anspruchsgruppen gleich gewichtet werden, wird bei asymmetrischer Betrachtung zwischen den Interessen unterschiedlicher Anspruchsgruppen differenziert. Die differenzierte Behandlung orientiert sich an den koalitionstheoretischen Wahlmöglichkeiten der jeweiligen Anspruchsgruppen, am Risiko ihrer Beteiligung sowie an der Bedeutung der an das Unternehmen geleisteten Beiträge.53 Nach der hier vertretenen Sichtweise leisten vor allem die Eigenkapitalgeber sowie die Mitarbeiter, insbesondere die Führungskräfte des Unternehmens, Beiträge von herausragender Bedeutung für die langfristige Existenz- und Erfolgssicherung des Unternehmens.54 Eigenkapitalgeber sowie Führungskräfte haben relativ große koalitionstheoretische Wahlmöglichkeiten, da sie ihre

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Siehe Kap. 2.3.1 sowie Hahn/Hungenberg (2001), S. 13. Vgl. Hahn/Hungenberg (2001), S. 13-16 und Jaensch (1995), S. 341. Vgl. auch Welge/Al-Laham (2008), S. 237-240; siehe auch die Konzepte von Hahn/Hungenberg (2001) und Gomez (1993). Siehe Kap. 2.2.2 sowie Hungenberg (2008), S. 31 f. und Staehle (1994), S. 409. Vgl. Hill (1996), S. 415-417; Hahn (1994), S. 66 und Staehle (1994), S. 409 f. Zur Interpretation der Eigenkapitalgeber und Führungskräfte als Hauptträger des Unternehmens vgl. insbesondere Hahn/Hungenberg (2001), S. 11-17; siehe auch Hinterhuber (1996a), S. 57 f. und Rühli (1990), S. 114.

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Individualziele vergleichsweise unproblematisch auch innerhalb eines anderen Unternehmens im Sinne einer alternativen Koalition realisieren können. Die Bedeutung der Eigenkapitalgeber leitet sich darüber hinaus aus der elementaren Finanzierungsfunktion des Eigenkapitals, aus der Übernahme des unternehmerischen Risikos sowie aus den mit dem Eigentum verbundenen Verfügungsrechten ab.55 Die unternehmerischen Führungskräfte und die weiteren Mitarbeiter des Unternehmens prägen die Unternehmenspolitik durch ihre Gestaltungs- und Mitwirkungsmöglichkeiten.56 Dabei sind insbesondere die durch die Führungskräfte auf den unterschiedlichen Hierarchieebenen wahrgenommenen Funktionen der sachbezogenen sowie der personenbezogenen Unternehmensführung zu nennen, die durch die Übernahme der hiermit verbundenen Verantwortung ergänzt werden.57 Aufgrund der Bedeutung der Eigenkapitalgeber sowie der Führungskräfte und weiteren Mitarbeiter bilden die Ansprüche dieser Gruppen den Schwerpunkt innerhalb der pluralistischen Orientierung wertorientierter Unternehmensführung. Das wertorientierte Führungskonzept führt die Interessen unterschiedlicher Anspruchsgruppen auf der für die Anspruchserfüllung relevanten finanziellen Ebene zusammen.58 Da der Unternehmenswert über das zur Bedienung der Anspruchsgruppen verfügbare Potenzial an finanziellen Mitteln informiert, werden die Interessen sämtlicher Anspruchsgruppen berücksichtigt,59 während gleichzeitig die eindeutige Zielorientierung der Unternehmenspolitik ermöglicht wird.60 Die Steigerung des Unternehmenswertes ist damit conditio sine qua non für die langfristige Existenz- und Erfolgssicherung des Unternehmens. Der Ausgangspunkt für den Erfolg wertorientierter Unternehmensführung ist die Schaffung einer entsprechenden Unternehmenskultur.61 Nur wenn die im Unternehmensalltag erfahrenen Normen und Werte mit dem Grundgedanken wertorientierter Unternehmensführung übereinstimmen, ist ein wirksames Wertsteigerungsmanagement denk- und realisierbar.62 Basierend auf der Unternehmenskultur leitet die Unternehmenspolitik das Leitbild ab,

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62

Zur Bedeutung der Eigenkapitalgeber siehe Perridon/Steiner (2007), S. 350-352. Vgl. Hahn (1994), S. 61 und Hinterhuber (1992), S. 57. Vgl. Staehle (1994), S. 78-81. Vgl. Hahn (1998), S. 565 ff. Ähnliche argumentieren Spremann (1996), S. 481 ff.; Hill (1996), S. 418 f.; Siegwart/Mahari (1995), S. 79-81; Hahn (1994), S. 69 und Wüthrich/Rufer (1991), S. 35 f. Vgl. Deutsche Bundesbank (1997), S. 40. Vgl. Klien/Michel (1994), S. 159 und Steiner/Maßner/Rees (1994), S. 201 f. Insofern akzentuiert die wertorientierte Unternehmensführung in stärkerem Maße die Errichtung einer wertorientierten Unternehmenskultur als die rechentechnische Wertermittlungsmethodik; siehe Povejsil (1994), S. 264 und Wüthrich (1990), S. 199. Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 143 ff. und Hillebrand/Luber (1995), S. 53.

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Steuerung der Erfolgsverwendung Erfüllung der Mindestansprüche der am Unternehmen beteiligten Anspruchsgruppen Erfüllung der Zusatzansprüche von Eigenkapitalgebern sowie Führungskräften und Mitarbeitern

Unternehmenswertorientiertes Controlling

Steuerung der Erfolgserwirtschaftung Strategische Planung:Wertsteigerungsanalyse, Formulierung und Implementierung von Wertsteigerungsstrategien Strategische Steuerung: Übersetzung der strategischen in operative Größen, prozeßbegleitende Korrekturmaßnahmen Strategische Kontrolle: Überwachung der Prämissen sowie des realisierten Wertbeitrages, Korrekturmaßnahmen

Umsetzung der Anspruchsgruppenorientierung Erfolgsbeteiligung der Führungskräfte und Mitarbeiter Kapitalmarktorientierte Investor Relations-Politik

Koordination und Dokumentation der Informationsversorgungsprozesse

Wertorientierte Unternehmenspolitik Steigerung des Bruttounternehmenswertes als oberstes strategisches Finanzziel Differenzierte Orientierung an den Interessen der am Unternehmen beteiligten Anspruchsgruppen

Informationsversorgung und Steuerungsunterstützung bei Erfolgserwirtschaftung und -verwendung

das die Grundsätze und strategischen Ziele wertorientierter Unternehmensführung spezifiziert.63

Wertorientierte Unternehmenskultur

Abb. 39: Phasen und Gegenstände wertorientierter Unternehmensführung. Auf Basis der unternehmenspolitischen Grundsätze steuert das wertorientierte Führungskonzept die Erwirtschaftung ebenso wie die Verwendung monetärer Unternehmenserfolge (siehe Abb. 39). Zur Steuerung der Erfolgserwirtschaftung dienen die Phasen der strategischen Planung, Steuerung und Kontrolle, in denen die Formulierung, Realisierung und Überwachung von Wertsteigerungsstrategien erfolgt. Im Anschluss an die Erfolgserwirtschaftung wird die 63

Zur Wertorientierung in der Unternehmenspolitik siehe Gomez (1993), S. 127-129.

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Verwendung der erwirtschafteten Erfolge geregelt, indem die Ansprüche der verschiedenen am Unternehmen beteiligten Anspruchsgruppen in differenzierter Weise erfüllt werden. Die Umsetzung der Anspruchsgruppenorientierung wird ergänzt durch die an den Interessen des Kapitalmarktes orientierte Investor-Relations-Politik sowie durch das wertorientierte Vergütungsmodell. Das unternehmenswertorientierte Controlling unterstützt schließlich den Prozess wertorientierter Unternehmensführung durch die Übernahme von Informations- und Koordinationsfunktionen.

5.2 Aufgabenkomplexe wertorientierter Unternehmensführung 5.2.1 Steuerung der Erfolgserwirtschaftung 5.2.1.1 Entscheidungsorientierte Bewertungsmethodik Die Wertermittlungsmethodik der wertorientierten Unternehmensführung muss die Frage nach der Höhe der durch eine Beteiligung am Unternehmen erzielbaren zukünftigen Rückflüsse beantworten, das Unternehmensrisiko im Vergleich zu Alternativinvestitionen einschätzen und die zeitliche Spanne der Rückflüsse beurteilen.64 Zur Ermittlung entscheidungsorientierter Unternehmenswerte erscheinen grundsätzlich sowohl das in Kap. 3 dargestellte Ertragswertverfahren als auch die in Kap. 4 diskutierte Discounted-CashflowMethode geeignet.65 Beide Bewertungsmethoden sind investitionstheoretisch fundiert und berechnen den Unternehmenswert als Barwert zukünftiger Unternehmenserfolge.66 Während das Ertragswertverfahren Einnahmeüberschüsse diskontiert, werden bei dem hier betrachteten WACC-Ansatz der DiscountedCashflow-Methode freie Cashflows abgezinst (siehe Abb. 40). Bezüglich des Kalkulationszinssatzes besteht der Unterschied darin, dass das Ertragswertverfahren die Alternativrendite der Unternehmenseigner verwendet, während die Discounted-Cashflow-Methode mit dem gewichteten Kapitalkostensatz des Unternehmens rechnet.

64 65

66

Vgl. Reimann (1988), S. 11. Vgl. Serfling/Pape (1996), S. 62; Günther (1994), S. 22 und Hafner (1993), S. 83. Als Ertragswertverfahren wird hier das Verfahren der Bewertungstheorie verstanden; das Ertragswertverfahren der Bewertungspraxis gilt als nicht entscheidungsorientiert; siehe Kap. 3.2.4 und Peemöller (1993), S. 413. Vgl. die ausführliche Gegenüberstellung bei Schultze (2003), S. 481 ff. sowie Peemöller/Keller/Rödl (1996), S. 75; Jonas (1995), S. 84 und Meyersiek (1991), S. 236.

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Ertragswertverfahren

Discounted-CashflowMethode (WACC-Ansatz)

Werttheoretischer Hintergrund

Subjektive Unternehmensbewertungslehre

Kapitalmarktorientiertes Wertverständnis

Zielgröße

Eigenkapitalwert (Equity-Ansatz)

Gesamtunternehmenswert (Entity-Ansatz)

Theoretisch relevante Erfolgsgröße

Ausschüttungen an Eigentümer

Ausschüttungen an Eigentümer zuzüglich Fremdkapitalzinsen

Tatsächliche Erfolgsgröße

Einnahmeüberschüsse des Unternehmens

Freie Cashflows vor Fremdkapitalzinsen

Kalkulationszinssatz

Alternativrendite der Unternehmenseigner

Gewichteter Kapitalkostensatz des Unternehmens

Risikoberücksichtigung

Ansatz von Sicherheitsäquivalenten als Erfolgsgröße

Kapitalmarktbezogene Risikoadjustierung des Zinssatzes

Abb. 40: Ertragswertverfahren und Discounted-Cashflow-Methode; Quelle: erweitert nach Serfling/Pape (1996), S. 62. Das Ertragswertverfahren errechnet nach dem Equity-Ansatz unmittelbar den rechnerischen Marktwert des Eigenkapitals, indem die den Eigentümern zustehenden Zahlungen mit einem Eigenkapitalkostensatz diskontiert werden. Demgegenüber diskontiert die Discounted-Cashflow-Methode als EntityAnsatz die auf das Gesamtkapital bezogenen freien Cashflows, so dass zunächst der Gesamtunternehmenswert ermittelt wird. Im Gegensatz zum Equity-Ansatz wird der rechnerische Marktwert des Eigenkapitals beim Entity-Ansatz indirekt durch Abzug des Fremdkapitalwertes bestimmt.67 Grundsätzlich sind sowohl der Gesamtunternehmenswert als auch der Eigenkapitalwert als Zielgröße wertorientierter Unternehmensführung geeignet. Für die wertorientierte Unternehmensführung sind gesamtunternehmenswertbezogene Ziel- und Steuerungsgrößen jedoch besser geeignet, da im Entity-Ansatz Erfolgsgrößen vor Zinsen verwendet werden. Insbesondere bei der dezentralen Bewertung von Wertsteigerungsstrategien zeigt der Entity-Ansatz damit seine Vorteile, da die Finanzierungsentscheidungen von den dezentralen Unternehmenseinheiten in der Praxis regelmäßig nicht beeinflusst werden können.68 In der praktischen Anwendung zeigt sich die Vorteilhaftigkeit des Entity-

67

68

Siehe auch Rappaport (1999), S. 39 f.; Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 157-163; Ballwieser (1995a), S. 121 f. und Münstermann (1966), S. 66-71. Vgl. Coenenberg/Schultze (2002), S. 606; Unzeitig/Köthner (1995), S. 82; Peemöller/Keller/Rödl (1996), S. 75 sowie Löhr (1992), S. 525-532.

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5 Wertorientiertes Führungskonzept

Ansatzes, wenn bei der wertorientierten Strategieplanung zwischen leistungsund finanzwirtschaftlichen Aspekten differenziert wird.69 Die Discounted-Cashflow-Methode ist ebenso wie das Ertragswertverfahren durch die grundsätzlich zahlungsorientierte Erfolgsermittlung charakterisiert.70 Im Gegensatz zu den Einzahlungsüberschüssen des Ertragswertverfahrens rechnet die Discounted-Cashflow-Methode mit freien Cashflows, die das zur Bedienung der Kapitalgeber verfügbare Finanzmittelpotenzial abbilden.71 Damit wird die Disponibilität der erwirtschafteten Unternehmenserfolge explizit in das Bewertungskalkül integriert. Demgegenüber berücksichtigt das Ertragswertverfahren die langfristige Erhaltung der Ertragskraft durch Substanzerhaltungsprinzipien,72 die sich jedoch nicht explizit auf zukünftig geplante Wertsteigerungsstrategien beziehen.73 Hinsichtlich der Ableitung des Kalkulationszinssatzes liegt die Ähnlichkeit beider Bewertungsverfahren in der risikoadjustierten Diskontierung zukünftiger Erfolgsgrößen. Das theoretische Postulat der Risikoberücksichtigung wird allerdings unterschiedlich umgesetzt. Neben Unterschieden in der Ableitung der risikofreien Komponente des Kalkulationszinssatzes besteht der entscheidende Unterschied in der Quantifizierung des Risikofaktors. Die Discounted-Cashflow-Methode verwendet das kapitalmarkttheoretisch fundierte Capital Asset Pricing Model,74 während das Ertragswertverfahren den Risikozuschlag aus den subjektiven Risikopräferenzen des Investors ableitet. Sofern die subjektiven Risikopräferenzen bekannt und quantifizierbar sind, können die Risikozuschläge des Ertragswertverfahrens durch Sicherheitsäquivalente theoretisch fundiert werden.75 Im Rahmen der primär auf börsennotierte Aktiengesellschaften bezogenen wertorientierten Unternehmensführung erscheint die Rechnung mit Sicherheitsäquivalenten allerdings nicht praktikabel, da Sicherheitsäquivalente für eine Vielzahl anonymer Anteilseigner praktisch nicht bestimmt werden können.76 Demgegenüber reflektiert der Kapitalmarkt die Risikoeinschätzung der aktuellen ebenso wie der potenziellen Aktionäre,77 so dass die Kenntnis individueller Risikopräferenzen im Rahmen der wertorientierten Unternehmensführung nicht erforderlich ist.

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76 77

Siehe auch Hoffmann/Wüest (1998), S. 194; ähnlich auch Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 159. Vgl. Serfling/Pape (1996), S. 62. Siehe zur Ermittlung und Verwendung der freien Cashflows Kap. 4.2.2.3. Vgl. HFA (1983), S. 474 f. Vgl. Sanfleber-Decher (1992), S. 603. Zur Kapitalkostenermittlung auf Grundlage des CAPM siehe Kap. 4.1.5. Vgl. Ballwieser (1995b), Sp. 1871; Ballwieser (1990), S. 171 sowie Schmidt (1995), S. 1101-1103; zur Risikoberücksichtigung durch Sicherheitsäquivalente siehe auch Kap. 3.2.3.4. Entsprechend auch Bischoff (1994), S. 120 f. sowie Siegel (1994), S. 474. Als Voraussetzung gilt die Effizienz des Kapitalmarktes; siehe Kap. 4.1.6.

5 Wertorientiertes Führungskonzept

157

DCF-Verfahren

76,3%

Multiplikatorverfahren

71,2%

Ertragswertverfahren

32,2%

Einzelbewertungsverfahren Interne-ZinsfußMethode

15,3%

10,2%

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

Abb. 41: Bewertungsverfahren der DAX 100-Unternehmen; Quelle: Pellens/Tomaszewski/Weber (2000), S. 1827. Bezüglich der Anwendung in der Bewertungspraxis zeigt sich, dass die Discounted-Cashflow-Methode auch in Deutschland zunehmend an Bedeutung gewinnt (siehe auch Abb. 41).78 Differenziert nach verschiedenen Bewertungsträgern wird von national ausgerichteten Bewertern vor allem das Ertragswertverfahren eingesetzt, während international orientierte Bewerter eher zur Discounted-Cashflow-Methode tendieren.79 Vor dem Hintergrund der zunehmenden Internationalisierung der Kapitalmärkte wirkt sich die internationale Dominanz der Discounted-Cashflow-Methode auch auf deutsche Bewertungsvorgänge aus.80 Zusammenfassend ist die Discounted-CashflowMethode das für die wertorientierte Unternehmensführung geeignete Bewertungsverfahren.81 Infolge der umfassenden Informationsverarbeitung gewährleistet vor allem die Discounted-Cashflow-Methode die stringente Zahlungsund Risikoorientierung bei der Ermittlung des Unternehmenswertes als Barwert der zukünftigen monetären Unternehmenserfolge.82 Da beide Verfahren

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79

80 81

82

Zur Relevanz der Bewertungsverfahren siehe bspw. die Untersuchungen von Pellens/Tomaszewski/Weber (2000), S. 1825 ff.; Pellens/Rockholtz/Stienemann (1997), S. 1933 ff.; Prietze/Walker (1995), S. 199 ff. und Peemöller/Bömelburg/Denkmann (1994), S. 741-749. National ausgerichtete Bewerter sind vor allem Wirtschaftsprüfer und hauptsächlich im Inland tätige M&A-Berater, während unter die international orientierten Bewerter vor allem Unternehmensberater und Investmentbanken fallen; vgl. Peemöller/Bömelburg/Denkmann (1994), S. 743. Entsprechender Ansicht ist auch Ballwieser (1995), S. 129. Vgl. Peemöller/Keller/Rödl (1996), S. 77; Serfling/Pape (1996), S. 62 f.; Jonas (1995), S. 98 und Volkart (1992b), S. 815. Anderer Ansicht ist Guatri (1994), S. 120-122. Vgl. Hahn (1994), S. 72.

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5 Wertorientiertes Führungskonzept

letztlich Varianten des Zukunftserfolgswertes sind, werden in der jüngeren Vergangenheit verstärkt die Ähnlichkeiten der beiden Verfahren betont und es wird darauf hingewiesen, dass Ertragswertverfahren und Discounted-Cashflow-Methode unter bestimmten Annahmen zum gleichen Ergebnis führen.83 5.2.1.2 Strategische Planung Die wertorientierte strategische Planung umfasst die Aufgaben der Wertsteigerungsanalyse und der Strategieformulierung.84 Die Wertsteigerungsanalyse bestimmt den aktuellen Unternehmenswert und eruiert durch eine Effektivitäts- und Effizienzanalyse85 sämtlicher Unternehmensbereiche und -funktionen die Wertsteigerungspotenziale des Unternehmens.86 Die Umsetzung der Wertsteigerungspotenziale durch Wertsteigerungsstrategien liegt dann im Interesse der an dem Unternehmen beteiligten Anspruchsgruppen, wenn diese Strategien durch positive Kapitalwerte den Unternehmensgesamtwert steigern.87 Einen positiven Kapitalwert erzeugen Strategien, deren interne Rendite über dem strategiespezifischen Kapitalkostensatz liegt. Eine Ausweitung der Unternehmenstätigkeit ist daher nur in den Tätigkeitsfeldern zulässig, die mindestens ihren Kapitalkostensatz erwirtschaften.88 Unternehmensbereiche, deren Rentabilität dauerhaft unterhalb des Kapitalkostensatzes liegt, erhalten finanzielle Mittel nur für rentabilitätssteigernde Restrukturierungsmaßnahmen.89 Sofern keine Strategien existieren, die positive Kapitalwerte generieren, sind die monetären Unternehmenserfolge als finale Handlungsalternative wertorientierter Unternehmensführung an berechtigte Anspruchsgruppen auszuschütten.90 Die Wertsteigerungsanalyse prognostiziert die freien Cashflows sowie den gewichteten Kapitalkostensatz als bewertungsrelevante Komponenten einer Strategie. Die Steigerung der freien Cashflows bzw. die Senkung des Kapitalkostensatzes führen jeweils ceteris paribus zu einer Erhöhung des Unternehmenswertes. Im Shareholder-Value-Ansatz werden Wertgeneratoren aus den 83

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Vgl. Coenenberg/Schultze (2002), S. 603-605; IdW (2000), S. 835; Siepe/Dörschell/Schulte (2000), S. 954 sowie ausführlich Schultze (2003), S. 493 ff. Vgl. Welge/Al-Laham (2008), S. 238 f. Die Effektivität der unternehmerischen Tätigkeit bezieht sich (als zielorientierte Wirksamkeit) auf die Frage, ob das Unternehmen die richtigen Dinge tut, während die Effizienz (als ressourcenorientierte Wirksamkeit) die Frage danach beantwortet, ob die Dinge richtig getan werden. Vgl. Klien (1998), S. 1148-1150; Gomez/Weber (1990), S. 193 und Gomez/Weber (1989b), S. 59. Vgl. Hahn/Hungenberg (2001), S. 241 f.; Busse von Colbe (1995), S. 714 und Bühner/Weinberger (1991), S. 194. Vgl. McCrory/Gerstberger (1992), S. 33; Weston/Copeland (1992), S. 704; Reimann (1989), S. 22 und Woo (1986), S. 168; vergleichbar auch Stern (1974), S. 74. Vgl. Lewis (1994), S. 35 und Reimann (1988), S. 12 f. Vgl. Bischoff (1994), S. 65 f.; Baden/Balzer (1993), S. 169; Bühner/Weinberger (1991), S. 202 f. und Reimann (1989), S. 21.

5 Wertorientiertes Führungskonzept

159

einzelnen Stufen des unternehmerischen Wertschöpfungsprozesses abgeleitet91 und darauf aufbauend wertsteigernde Aktivitäten im sogenannten ShareholderValue-Netzwerk systematisiert (siehe Abb. 42).92 Aktionärsnutzen

Eigenkapitalwertsteigerung

Freie Cashflows

Zeitliche Dauer der Wertsteigerung

Diskontierungszinssatz

Fremdkapital

Umsatzwachstum und Gewinnmarge

Anlage- und Umlaufvermögen

Kapitalkostensatz

Laufende Tätigkeit

Investition

Finanzierung

Abb. 42: Shareholder-Value-Netzwerk, Quelle: Rappaport (1999), S. 68. Nach dem Shareholder-Value-Netzwerk wird die Höhe der zukünftigen freien Cashflows vor allem durch die Gestaltung der Investitionspolitik sowie durch die laufende Unternehmenstätigkeit beeinflusst. Während die Investitionspolitik das im Anlagevermögen und im Working Capital gebundene Kapital steuert, erhöhen Entscheidungen im Rahmen der laufenden Unternehmenstätigkeit den Unternehmenswert durch eine Effizienzsteigerung des unternehmerischen Leistungserstellungsprozesses.93 Finanzierungsentscheidungen wirken sich schließlich über die Höhe des Kapitalkostensatzes auf die Steigerung des Unternehmenswertes aus.94 Zur Ableitung von Wertsteigerungsstrategien kann die wertorientierte Unternehmensführung die Wertgeneratoren mit den Nutzenpotenzialen des Unternehmens verbinden.95 Der auf Pümpin zurückgehende Begriff der Nutzen-

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92 93 94 95

Siehe zu den Wertgeneratoren Rappaport (1999), S. 40-44 sowie zur Wertschöpfungskette Porter (1999), S. 67-70. Vgl. Rappaport (1999), S. 67-69 und Gomez/Weber (1990), S. 189. Zur Differenzierung von operativen und investitionsbezogenen Werttreibern siehe Lewis (1994), S. 64 f. Vgl. Börsig (1993), S. 90; Gomez/Weber (1990), S. 188 und Bühner (1990a), S. 63 und S. 145. Vgl. Pümpin (1994), S. 278-280; Pümpin (1990b), S. 552-555 und Gomez/Weber (1989b), S. 51-54.

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5 Wertorientiertes Führungskonzept

potenziale beschreibt unternehmensextern oder -intern latent oder effektiv vorhandene Konstellationen, die zum Nutzen der am Unternehmen beteiligten Interessengruppen ausgeschöpft werden können.96 Basierend auf den Nutzenpotenzialen des Unternehmens werden Wertsteigerungsstrategien abgeleitet, die den Aufbau und den Erhalt strategischer Erfolgspotenziale bezwecken.97 Die schematische Kombination von Nutzenpotenzialen und Wertgeneratoren erscheint zur Ableitung von Wertsteigerungsstrategien allerdings problematisch, da Wertgeneratoren eine vereinfachte Methodik zur Ermittlung des Unternehmenswertes nutzen.98 Neben den Wertgeneratoren existieren weitere unternehmerische Parameter zur Identifizierung von Wertsteigerungspotenzialen.99 Daher wird nachfolgend eine modifizierte Wertsteigerungssystematik vorgestellt, die sich zudem nicht ausschließlich an den Interessen der Aktionäre orientiert, sondern den Gesamtunternehmenswert als Zielgröße für die Ableitung von Wertsteigerungsstrategien nutzt. Nutzen der Anspruchsgruppen

Steigerung des Gesamtunternehmenswertes

Freie Cashflows

Investitionspolitik

Laufende Tätigkeit

Dezentrale Wertsteigerungsstrategien

Vergütung

Gewichtete Kapitalkosten

Portfoliopolitik

Finanzierung

Informationspolitik

Gesamtunternehmensbezogene Wertsteigerungsstrategien

Abb. 43: Systematisierung der Wertsteigerungsstrategien. Die in Abb. 43 dargestellte Wertsteigerungssystematik basiert mit den freien Cashflows und dem gewichteten Kapitalkostensatz unmittelbar auf den für die

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98 99

Vgl. Bleicher (1994), S. 216; Pümpin/Prange (1991), S. 35 und Pümpin (1990a), S. 47. Beispiele externer Nutzenpotenziale sind Finanz-, Markt- und Technologiepotenziale, während Human-, Kostensenkungsund Restrukturierungspotenziale interne Nutzenpotenziale sind, vgl. Pümpin (1990a), S. 89-97. Vgl. Volkart (1992b), S. 817. Die wertorientierte Strategieableitung erfolgt bei Gomez/Weber anhand der sogenannten Valcor-Matrix; vgl. Gomez/Weber (1989b), S. 54. Zur Verwendung von Wertgeneratoren für die Unternehmenswertermittlung siehe Kap. 4.2.2.3. Zu weiteren Wertgeneratoren siehe Mirow (1994), S. 56 f. bzw. Babini/Merz (1992), S. 27.

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Höhe des Unternehmenswertes relevanten Komponenten. Auf Grundlage dieser Systematik werden gesamtunternehmensbezogene ebenso wie dezentrale Wertsteigerungsstrategien abgeleitet. Dezentrale Wertsteigerungsstrategien beeinflussen den Unternehmenswert unmittelbar auf Ebene der strategischen Geschäftseinheiten bzw. der Unternehmensbereiche.100 Die dezentralen Strategien bewirken Wertsteigerungseffekte im Rahmen der Investitionspolitik auf der Ebene dezentraler Organisationseinheiten sowie durch die Optimierung des Wertschöpfungsprozesses im Rahmen der laufenden Unternehmenstätigkeit. In Abgrenzung zu den dezentralen Strategien umfassen gesamtunternehmensbezogene Strategien die Portfoliopolitik, die Vergütungspolitik, die Finanzierungspolitik sowie die Informationspolitik des Unternehmens. Die Portfoliopolitik beinhaltet die Kombination der einzelnen Unternehmensbereiche zu einem wertorientierten Unternehmensportfolio sowie die zweckmäßige Abgrenzung strategischer Geschäftseinheiten. Zielsetzung der wertorientierten Portfoliopolitik ist die Stabilisierung und Erhöhung der freien Cashflows sowie darüber hinaus die Steuerung des Unternehmensrisikos, das maßgebliche Bedeutung für die Höhe des unternehmensspezifischen Kapitalkostensatzes hat. Die wertorientierte Vergütungspolitik bezweckt eine Ausrichtung der unternehmerischen Führungskräfte an der wertorientierten Zielsetzung, wodurch tendenziell die Höhe der freien Cashflows ebenso wie die Höhe des Kapitalkostensatzes positiv beeinflusst wird. Schließlich zielen die Finanzierungs- sowie die Informationspolitik auf eine Verminderung des unternehmensspezifischen Kapitalkostensatzes. 5.2.1.3 Strategische Steuerung und Kontrolle Die Aufgabe der wertorientierten strategischen Steuerung liegt in der Umsetzung der Strategien in operative Pläne sowie in der Begleitung der Strategieimplementierung.101 Da Wertsteigerungsstrategien durch den Barwert ihrer freien Cashflows quantifiziert werden, sind die Planungsgrößen der wertorientierten strategischen Planung grundsätzlich kompatibel zu den in der operativen Planung sowie den in der Finanz- und Erfolgsplanung benötigten monetären Planungsdaten. Durch die strategische Steuerung erfolgt eine Übersetzung der freien Cashflows der Wertsteigerungsstrategien in operative Kostenund Erfolgsbudgets.102

100 101 102

Vgl. Weber (1991), S. 225; siehe auch Bamberger/Wrona (2004), S. 134 ff. Zur strategischen Steuerung siehe Kap. 2.2.4. Zur operativen Budgetplanung siehe Serfling (1992), S. 251-255.

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Die monetäre Quantifizierung qualitativer Planungsdaten durch die wertorientierte Unternehmensführung erhöht nicht zwingend die Planungssicherheit.103 Daher unterliegen sämtliche Strategien im Rahmen der strategischen Steuerung während ihrer Implementierungs- sowie ihrer Realisationsphasen einer kontinuierlichen Neubewertung. Durch einen Prozess der rollierenden Planung werden die für die Strategiebewertung relevanten freien Cashflows sowie der strategiespezifische Kapitalkostensatz laufend aktualisiert. Potenzielle Abweichungen des durch die Strategie generierten Unternehmenserfolges werden durch diese Vorgehensweise frühestmöglich erfasst und in ihren Auswirkungen auf den Wertbeitrag der Strategie quantifiziert. Die Kontrolle der Strategieimplementierung erfolgt über den Vergleich der prognostizierten mit den realisierten freien Cashflows ebenso wie durch eine Kontrolle der Kapitalkostenentwicklung.104 Kontrollobjekte der strategischen Kontrolle sind sowohl Gesamtunternehmensstrategien als auch Geschäftsbereichsstrategien.105 Während die strategische Kontrolle bezüglich der Gesamtunternehmensstrategien die wertbestimmenden Aspekte der Portfoliozusammensetzung und -steuerung analysiert, werden die Geschäftsbereichsstrategien hinsichtlich der Prämissen und der Höhe ihres prognostizierten Wertbeitrages kontrolliert.106 Die für die wertorientierte strategische Steuerung und Kontrolle benötigten Informationen werden durch das unternehmenswertorientierte Controlling zur Verfügung gestellt. Die strategische Kontrolle eruiert Bewertungsfehler und analysiert deren Konsequenzen auf den Wert der geplanten Strategie. Planungsfehler können entweder die Annahme einer wertvermindernden oder die Ablehnung einer wertsteigernden Strategie betreffen. Typische Beispiele für die Gefahr von Unterbewertungen sind Strategien zur Pflege der Kundenbeziehungen, da Schäden infolge des Unterlassens dieser Strategie sehr problematisch zu quantifizieren sind. Beispiele für Überbewertungen betreffen vor allem überhöhte Ansätze zukünftiger freier Cashflows, indem beispielsweise die Reaktion von Kunden oder Konkurrenten nicht in die Planung der freien Cashflows einbezogen werden.107 Im Rahmen der strategischen Kontrolle werden die freien Cashflows in Beziehung zur angestrebten Wettbewerbsposition gesetzt. Aufbau und Erhalt komparativer Wettbewerbsvorteile definieren im Verständnis der Wett-

103 104 105 106 107

Siehe auch die Darstellung bei Breid (1994), S. 102 f. Vgl. Sabel (1993), Sp. 4090. Vgl. Hasselberg (1989), S. 213 und S. 245. Zur Notwendigkeit einer wertorientierten Kontrolle siehe Busse von Colbe (1995), S. 715. Vgl. Day/Fahey (1990), S. 158 f.

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bewerbstheorie den Erfolg von Strategien,108 die durch positive Kapitalwerte den Unternehmenswert steigern.109 Aufgrund der Erosion von Wettbewerbsvorteilen wird für viele Märkte angenommen, dass langfristig keine oberhalb des risikoadjustierten Kapitalkostensatzes liegenden Renditen zu erzielen sind.110 Daher weisen langfristig sämtliche Strategien einen Kapitalwert von null auf. Positive Kapitalwerte einzelner Strategien resultieren aus befristeten Wettbewerbsvorteilen, die auf temporären Marktunvollkommenheiten in speziellen Märkten oder Marktsegmenten basieren.111 Neben der Ermittlung der Kapitalwerte hat die wertorientierte Unternehmensführung daher die Aufgabe, positive Kapitalwerte durch kausale Erklärungsfaktoren zu begründen und damit die Nachhaltigkeit der strategischen Erfolgspotenziale zu analysieren.112 Bei korrekter Interpretation ist die wertorientierte Unternehmensführung „much more like an examination of the strategic fundamentals than a numbercrunching exercise. Without a basis in the hard organizational and competitive realities, value-based numbers have no meaning.“113

5.2.2 Steuerung der Erfolgsverwendung 5.2.2.1 Ausschüttung von Erfolgen Neben der Erfolgserwirtschaftung ist die interessengerechte Verwendung der erwirtschafteten Erfolge die zweite Determinante für eine erfolgreiche Unternehmensentwicklung. Positive Unternehmenserfolge sind die monetären Ergebnisse unternehmerischer Strategien, die den gesamtunternehmensbezogenen Wohlstand erhöhen. Die Verteilung des Wohlstandszuwachses an die Anspruchsgruppen wird durch die unternehmensspezifischen Erfolgsverwendungsgrundsätze geregelt, die das Verhältnis zwischen dem Unternehmen und den verschiedenen Unternehmensbeteiligten definieren.114 Monetäre Erfolge können entweder an Anspruchsgruppen ausgeschüttet oder durch das Unternehmen thesauriert werden. Die Ausschüttung finanzieller Überschüsse erfolgt in Form von Dividenden an die Eigentümer, als Erfolgsbeteiligung an die Führungskräfte und weiteren Mitarbeiter oder als Auszahlung an sonstige Anspruchsgruppen. Bei der Thesaurierung werden finanzielle Überschüsse einbehalten, um durch die Stärkung der unternehmerischen Innovations- und

108 109 110 111 112 113 114

Vgl. Porter (1999), S. 37 f. Vgl. Rappaport (1992), S. 90 f. Vgl. z. B. Henselmann/Weiler (2007), S. 355; Damodaran 2001, S. 305 und Myers (1984a), S. 130. Vgl. Baumann (1993), Sp. 616; Woolridge/Snow (1990), S. 354 und Weston (1981), S. 17. Vgl. Mirow (1994), S. 56. Day/Fahey (1990), S. 162. Vgl. Hinterhuber (1992), S. 57 f.

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Wachstumskraft die langfristige Existenz- und Erfolgssicherung des Unternehmens zu gewährleisten.115 Nach dem wertorientierten Führungskonzept werden die verschiedenen Anspruchsgruppen bei der Ausschüttung monetärer Unternehmenserfolge in differenzierter Weise behandelt.116 Die Verwendung monetärer Unternehmenserfolge zur Erfüllung der an das Unternehmen gerichteten Ansprüche wird analog zur Erfolgserwirtschaftung anhand von Kapitalwerten gesteuert.117 Die Kapitalwerte als Steuerungsgrößen werden nach unterschiedlichen Bezugsebenen differenziert, so dass einzelne Kapitalwerte jeweils über das Potenzial zur Erfüllung unterschiedlicher monetärer Ansprüche informieren. Zur Steuerung der Erfolgsverwendung relevant sind die Barwerte der laufenden Ein- und Auszahlungen, der Gesamtunternehmenswert, der Eigenkapitalwert sowie der residuale Unternehmungskapitalwert (siehe Abb. 44). Thesaurierung

Kapitalwerte Barwert der freien Cashflows aus laufender Unternehmenstätigkeit + Marktwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens

Anspruchsgruppe

Kunden, Lieferanten, Arbeitnehmer, Staat

= Gesamtunternehmenswert (Gesamtkapitalwert) Fremdkapitalgeber

− Marktwert des Fremdkapitals

Wertsteigerungsstrategien

= Eigenkapitalwert − Wert der Mindestansprüche der Eigenkapitalgeber

Wertsteigerungsstrategien

= Residualer Unternehmungskapitalwert

Eigenkapitalgeber (Mindestansprüche) Eigenkapitalgeber (Zusatzansprüche), Führungskräfte und Mitarbeiter (Erfolgsbeteiligung)

Abb. 44: Wertorientierte Steuerung der Erfolgsverwendung.

115 116 117

Zur Erfolgsverwendung siehe Hahn (2002), S. 139 f. und Hahn/Hungenberg (2001), S. 16 f. Siehe auch Kap. 5.1.4 sowie Kap. 2.2.2. Zur kapitalwertorientierten Steuerung der Erfolgserwirtschaftung siehe Hahn/Hungenberg (2001), S. 405 ff.; zur Bedeutung von Kapitalwerten als Entscheidungskriterium siehe Wagner (1997), S. 476 f.

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In wertorientierter Sichtweise ist das monetäre Ergebnis der Unternehmensaktivitäten der Barwert der freien Cashflows. Indem dieser Unternehmenswert aus laufender Unternehmenstätigkeit um den Marktwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens erhöht wird, erhält man den Gesamtunternehmenswert.118 Bei der Ermittlung des Gesamtunternehmenswertes werden sowohl die betrieblichen als auch die nicht betriebsnotwendigen Ein- und Auszahlungen berücksichtigt, so dass dieser Wert über das Potenzial zur Erfüllung der finanziellen Ansprüche von Kunden, Lieferanten, Arbeitnehmern sowie des Staates informiert. Sofern der Gesamtunternehmenswert positiv ist, werden die Mindestansprüche dieser Anspruchsgruppen erfüllt. Mit dem verbleibenden Betrag können die Ansprüche der Eigen- und Fremdkapitalgeber sowie zusätzliche Ansprüche der Führungskräfte und der weiteren Mitarbeiter erfüllt werden. Hinsichtlich der Fremdkapitalgeber wird das Potenzial zur Erfüllung der vertraglich geregelten Ansprüche auf Zins- und Tilgungszahlungen durch den Fremdkapitalwert abgebildet, der kapitalmarktorientiert als Barwert der zukünftig an die Fremdkapitalgeber zu leistenden Zahlungen errechnet wird.119 Zur Berücksichtigung der Zins- und Tilgungsansprüche wird der Gesamtunternehmenswert um den Marktwert des Fremdkapitals vermindert. Als Saldo errechnet sich der rechnerische Marktwert des Eigenkapitals (Eigenkapitalwert), der im Verständnis von Shareholder-Value-Ansätzen ausschließlich den Unternehmenseignern zusteht. Nach dem hier vertretenen wertorientierten Führungskonzept wird der erwirtschaftete Wertzuwachs in differenzierter Weise an die Anspruchsgruppen verteilt, indem zwischen Mindest- und Zusatzansprüchen unterschieden wird. Die hierzu erforderliche Steuerungsgröße ist der residuale Unternehmungskapitalwert,120 der den finanziellen Mitteln entspricht, die über den zur Erfüllung der Mindestansprüche sämtlicher Anspruchsgruppen erforderlichen Betrag hinaus erwirtschaftet werden. Zur Errechnung des residualen Unternehmungskapitalwertes wird der Eigenkapitalwert um den Wert der auf die Eigenkapitalgeber entfallenden Mindestverzinsungs- und Rückzahlungsansprüche reduziert.121 Die Mindestansprüche der Eigenkapitalgeber beziehen sich auf eine dem unternehmerischen Risiko entsprechende Rendite ihrer Aktieninvestments, die durch Dividendenausschüttungen sowie Aktienkurssteigerungen realisiert wird.122 Das kapital118

119 120

121 122

Siehe zur Ermittlung des Gesamtunternehmenswertes Serfling/Pape (1996), S. 58-62 und Bühner (1990), S. 35-37. Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 163. Zu Begriff und Bedeutung des residualen Unternehmungskapitalwertes siehe Hahn/Hungenberg (2001), S. 14-17 und S. 179 f. sowie Hahn (1994), S. 72 f. Zur Berechnung des residualen Unternehmungskapitalwertes siehe Hahn/Hungenberg (2001), S. 15. Vgl. Lewis (1994), S. 32-34 und Schmidt (1993), S. 280 f.

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markttheoretische Modell zur Bestimmung der erwarteten Mindestrendite der Eigenkapitalgeber ist das Capital Asset Pricing Model (CAPM).123 Das CAPM leitet die Renditeerwartungen der Investoren aus der historischen Aktienperformance ab und verwendet diese als risikoadjustierten Eigenkapitalkostensatz.124 Der risikoadjustierte Eigenkapitalkostensatz ist dabei die unternehmensspezifische Benchmark für die zukünftige Wertentwicklung der eigenkapitalgeberbezogenen Mindestansprüche.125 Zur Quantifizierung der Mindestrenditeforderungen wird das von den Eigenkapitalgebern investierte Kapital (K0) mit dem risikoadjustierten Eigenkapitalkostensatz (kEK) über die Betrachtungsperiode aufgezinst. Für den Fall, dass innerhalb dieser Betrachtungsperiode Unternehmenserfolge an die Eigenkapitalgeber ausgeschüttet werden, sind diese Ausschüttungen zu berücksichtigen.126 Bei einperiodiger Betrachtung ist der Ausschüttungsbetrag (D1) daher zu subtrahieren. Als Ergebnis erhält man mit K1 den Wert der eigenkapitalgeberbezogenen Mindestansprüche nach Ablauf eines Jahres (siehe Formel 5.1). In allgemeiner Form wird der Wert dieser Mindestansprüche durch die Aufzinsung des ursprünglichen Kapitaleinsatzes mit dem risikoadjustierten Eigenkapitalkostensatz über die Länge der Betrachtungsperiode (n) bestimmt. Der errechnete Wert wird wiederum um die während der Betrachtungsperiode ausgeschütteten Dividenden vermindert,127 die jeweils auf das Ende der Betrachtungsperiode (t = n) aufgezinst werden (siehe Formel 5.2).

123

124

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127

Zur Ableitung der Eigenkapitalkosten durch das CAPM Brealey/Myers/Allen (2008), S. 242-246; Serfling/Pape (1994), S. 519-520 sowie Serfling/Marx (1990), S. 367-369. Modelltheoretisch werden durch das CAPM Erwartungswerte als Renditeanforderungen ermittelt; aufgrund von Informationsproblemen greift die Bewertungspraxis auf Vergangenheitsdaten zurück. Alternativ kann der Wert der Mindestansprüche auch auf Basis nominaler oder realer Kapitalerhaltung errechnet werden; vgl. Hahn/Hungenberg (2001), S. 181 ff. Allerdings fehlt einer derartigen Vorgehensweise der direkte Bezug zum Kapitalmarkt. Sofern die benötigten Kapitalmarktdaten verfügbar sind, ist die marktbezogene Vorgehensweise zu bevorzugen. Hinsichtlich der Ausführungen wird angenommen, dass die Dividende jeweils nachschüssig unmittelbar am Ende eines Geschäftsjahres gezahlt wird. Auch für den mehrperiodigen Betrachtungszeitraum wird unterstellt, dass die Dividende einer Periode unmittelbar am Ende des Geschäftsjahres gezahlt wird.

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(5.1) K 1 = K 0 * (1 + k EK ) − D1 n

(5.2) K n = K 0 * (1 + k EK ) n − ∑ D t * (1 + k EK ) n − t t =1

K0 Kn kEK Dt n

= Kapitaleinsatz zu Beginn der Betrachtungsperiode = Wert der Mindestansprüche am Ende der Betrachtungsperiode = Risikoadjustierter Eigenkapitalkostensatz = Dividendenausschüttung der Periode ‚t’ = Länge der Betrachtungsperiode

Ist der residuale Unternehmungskapitalwert positiv, erwirtschaftet das Unternehmen mehr finanzielle Mittel, als zur Bedienung der Mindestansprüche sämtlicher Anspruchsgruppen benötigt werden. Insofern werden die Mindestansprüche der Eigenkapitalgeber genauso wie diejenigen der übrigen Anspruchsgruppen erfüllt. Die durch den residualen Unternehmungskapitalwert repräsentierten finanziellen Mittel stehen folglich zur Erfüllung von Zusatzansprüchen der Eigenkapitalgeber, der Führungskräfte und der weiteren Mitarbeiter des Unternehmens zur Verfügung.128 Allerdings sollten insbesondere die Führungskräfte nicht nur an positiven Unternehmenserfolgen beteiligt werden, sondern auch die finanziellen Konsequenzen eines negativen residualen Unternehmungskapitalwertes gemeinsam mit den Unternehmenseignern tragen.129 Sofern Mindestansprüche nicht erfüllt worden sind, tragen die Eigenkapitalgeber die Folgen der unzureichenden oder sogar negativen Wertentwicklung durch eine unter ihren Mindestrenditeforderungen liegende Aktienperformance. Konsequenterweise müssen dann auch die Führungskräfte eine unterhalb ihrer Mindestansprüche liegende Vergütung erhalten. 5.2.2.2 Thesaurierung von Erfolgen Die Alternative zur Ausschüttung der erwirtschafteten Unternehmenserfolge an die Anspruchsgruppen liegt in der strategieorientierten Thesaurierung. In diesem Fall werden finanzielle Mittel zur Alimentierung von Wertsteigerungsstrategien einbehalten. Strategien erhöhen den Unternehmenswert, wenn die interne Verzinsung der Strategie über dem strategiespezifischen Kapitalkostensatz liegt.130 Eine Aufgabe im Rahmen der Verwendung erwirtschafteter Erfolge besteht folglich darin, vor der Auszahlung finanzieller Unternehmenserfolge an die Anspruchsgruppen zu untersuchen, inwieweit die Thesaurierung

128 129 130

Vgl. Hahn/Hungenberg (2001), S. 16 f. und Hahn (1995), S. 332 f. Vgl. Hahn (1994), S. 76 f. Siehe Hahn/Hungenberg (2001), S. 346; zur differenzierten Ermittlung von Kapitalkosten siehe Arbeitskreis ‚Finanzierung‘ (1996), S. 547-568 und Serfling/Pape (1994), S. 520-526.

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finanzieller Mittel gegenüber der Ausschüttung vorziehenswürdig ist. Sofern das Unternehmen keine Strategien realisieren kann, die den Unternehmenswert erhöhen, sind die verfügbaren finanziellen Mittel an die Anspruchsgruppen des Unternehmens auszuschütten.131 Die Thesaurierung der durch den residualen Unternehmungskapitalwert repräsentierten Überschüsse weist die geringsten rechtlichen oder vertraglichen Restriktionen auf. Hierzu wird die Vorteilhaftigkeit einer Thesaurierung überprüft, bevor die Zusatzansprüche von Eigenkapitalgebern, Führungskräften und weiteren Mitarbeitern bedient werden. Sofern durch die Einbehaltung residualer Überschüsse Strategien alimentiert werden, die den Gesamtunternehmenswert steigern, ist die strategieorientierte Stärkung des Unternehmens grundsätzlich vorteilhafter als die Auszahlung der erwirtschafteten Mittel an die berechtigten Anspruchsgruppen.132 Über die Thesaurierung residualer Überschüsse hinaus kann auch die Einbehaltung finanzieller Mittel vor Erfüllung von Mindestansprüchen der Anspruchsgruppen vorteilhaft sein. Die Thesaurierung von finanziellen Mitteln, die zur Bedienung von vertraglich fixierten Ansprüchen vorgesehen sind, ist allerdings nicht möglich. Daher stehen die an Geschäftspartner, Arbeitnehmer, Fremdkapitalgeber oder an den Staat auszuzahlenden Mittel für Thesaurierungszwecke nicht zur Verfügung.133 Möglicherweise können jedoch finanzielle Mittel durch den Verzicht auf die Mindestausschüttungen an die Eigenkapitalgeber thesauriert werden. Die Einbehaltung dieser finanziellen Mittel liegt grundsätzlich dann im Interesse der Eigenkapitalgeber, wenn die interne Verzinsung der geplanten Strategien ihren spezifischen Kapitalkostensatz übersteigt, so dass sowohl der Gesamtunternehmenswert als auch der Eigenkapitalwert gesteigert werden. Die strategieorientierte Thesaurierung zu Lasten der Mindestansprüche der Eigenkapitalgeber reduziert jedoch das für Dividendenausschüttungen verfügbare Volumen finanzieller Mittel. Die Reduzierung oder sogar der Verzicht auf Dividendenausschüttungen stellt in kapitalmarktorientierter Sichtweise ein negatives Signal dar. Dividendenzahlungen werden finanzierungstheoretisch als Signale des Unternehmens an den Kapitalmarkt interpretiert, deren Funktion darin besteht, Informationsasymmetrien zwischen informierter Unternehmensleitung und weniger informierten Kapitalmarktinvestoren auszugleichen.134 Aus Kapitalmarktsicht wird dabei insbesondere die Konstanz 131 132 133

134

Entsprechend auch Bischoff (1994), S. 65 f. und Bühner/Weinberger (1991), S. 202 f. Vgl. Hahn/Hungenberg (2001), S. 179 f. Siehe zur differenzierten Behandlung unterschiedlicher Anspruchsgruppen auch Speckbacher (1997), S. 633 f. Siehe zur Signalfunktion der Ausschüttungspolitik Brealey/Myers/Allen (2008), S. 447 f.

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der Dividendenströme positiv interpretiert, während Dividendenkürzungen oder -ausfälle als negative Signale verstanden werden.135 Negative Signale quittiert der Kapitalmarkt mit Aktienkursrückgängen, die aus Unternehmenssicht erhöhte Eigenkapitalkosten zur Folge haben. Die Steuerung der Erfolgsverwendung muss daher zwischen den Wertsteigerungseffekten strategieorientierter Thesaurierungsentscheidungen und den Konsequenzen negativer Signale an den Kapitalmarkt abwägen. Der skizzierte Konflikt kann dadurch gemildert werden, dass die geplanten Strategien nicht durch die Thesaurierung von Erfolgen, sondern durch Maßnahmen der Außenfinanzierung (d. h. durch Beteiligungs- oder Kreditfinanzierung) alimentiert werden, wodurch die erwirtschafteten Finanzmittel ausgeschüttet werden könnten. Neben der Nutzung von Alternativen der Außenfinanzierung kann der Konflikt zwischen Thesaurierung und Ausschüttung durch die an den Interessen des Kapitalmarktes ausgerichtete Informationspolitik (Investor Relations) entschärft werden.136 Die kapitalmarktorientierte Investor-Relations-Politik erhöht die Transparenz der unternehmerischen Investitions- bzw. Kapitalverwendungspolitik. Indem die Erfolgspotenziale der unternehmerischen Strategien und die hierdurch angestrebten Wertsteigerungseffekte kommuniziert werden, schafft das Unternehmen die Voraussetzung dafür, dass Kapitalmarktakteure die Investitionspolitik des Unternehmens akzeptieren, so dass negative Kapitalmarktreaktionen auf Thesaurierungsentscheidungen gemildert werden. Abschließend bleibt festzuhalten, dass die Zielgrößen „Eigenkapitalwert“ und „Residualer Unternehmungskapitalwert“ hinsichtlich der Steuerung der Erfolgserwirtschaftung kompatibel sind, da eine Veränderung der einen Zielgröße auch zu einer gleichgerichteten Veränderung der korrespondierenden Größe führt.137 Der Unterschied zwischen beiden Größen betrifft das jeweilige Konzept der Erfolgsverwendung. Insofern haben beide Wertgrößen im Zielsystem der wertorientierten Unternehmensführung ihre eigenständige Berechtigung als den Gesamtunternehmenswert ergänzende Zielgrößen.

5.2.3 Erfolgsbeteiligung von Führungskräften 5.2.3.1 Rahmenbedingungen der Erfolgsbeteiligung Börsennotierte Aktiengesellschaften sind durch die Trennung von Unternehmensleitung und Unternehmenseigentum charakterisiert. Infolge der Trennung

135 136

137

Vgl. Brealey/Myers/Allen (2008), S. 456 f. Zur Investor Relations-Politik siehe Serfling/Großkopff/Röder (1998), S. 272-280; Günther/Otterbein (1996), S. 390-411 und Becker (1994), S. 296-300 sowie auch Kap. 5.2.4. Vgl. Hahn/Hungenberg (2001), S. 16.

170

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existieren zwischen Führungskräften einerseits und Eigentümern und anderen Unternehmensbeteiligten andererseits Informationsasymmetrien, die die Führungskräfte zu einer von den Interessen der anderen Anspruchsgruppen abweichenden Handlungsweise verleiten können.138 Zur Lösung dieser Probleme dient ein wertorientiertes Vergütungsmodell, das die Handlungen der Führungskräfte an der Unternehmenswertsteigerung ausrichtet und gleichzeitig durch die Erfolgsbeteiligung motivationsfördernd wirkt.139 Während Anreizsysteme aufgrund der Interdependenzen zwischen qualitativen und quantitativen Anreizen grundsätzlich eine Vielzahl unterschiedlicher Elemente umfassen,140 konzentrieren sich die folgenden Ausführungen auf die im wertorientierten Führungskonzept dominierenden monetären Aspekte. Aufgrund der besonderen Bedeutung der Führungskräfte für die langfristige Existenz- und Erfolgssicherung des Unternehmens liegt der Schwerpunkt der Ausführungen zur Erfolgsbeteiligung auf dieser Anspruchsgruppe, wobei geeignete Schlussfolgerungen auf die nicht führungsberechtigten Mitarbeiter übertragen werden. Die monetären Vergütungssysteme in deutschen Großunternehmen zeichnen sich vielfach durch einen relativ hohen Anteil betragsfixer Vergütungen aus, die keinen Anreiz zum wertorientierten Handeln bieten.141 Gegenüber fixen Vergütungen sind daher variable Vergütungen vorzuziehen. Die variable Vergütung bemisst sich häufig an Größen wie dem Unternehmensergebnis, der Dividende, der Umsatzrendite oder dem Marktanteil.142 Diese Zielgrößen korrelieren allerdings nicht mit der Höhe des geschaffenen Wertzuwachses.143 Um ein wertorientiertes Führungskräftehandeln zu gewährleisten, ist eine an der langfristigen Steigerung des Unternehmenswertes orientierte Vergütung erforderlich.144 Als Instrument der wertorientierten Erfolgsbeteiligung können Aktiengesellschaften das Instrument der Belegschaftsaktie nutzen. Belegschaftsaktien sind dazu geeignet, sowohl die Führungskräfte als auch die weiteren Mitarbeiter

138

139

140

141 142 143 144

Vgl. Schmidt/Terberger (1997), S. 391 ff.; Breid (1995), S. 822-826; Gedenk/Albers (1994), S. 327 f.; Elschen (1991b), S. 209 f. sowie Jensen/Meckling (1976), S. 305 ff. Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1998, S. 90; Povejsil (1994), S. 275-278; Hahn (1992a), S. 16 und Hahn (1992d), S. 24 f. sowie Reimann (1989), S. 24. Zu den grundsätzlichen Anforderungen von Vergütungssystemen siehe Willers (1992), S. 486 und Baker/Jensen/Murphy (1988), S. 593-596. Vgl. Bleicher (1989), S. 389; zu Auswahl und Bedeutung von qualitativen und quantitativen Anreizen siehe Gedenk/Albers (1994), S. 329-331. Vgl. Bernhardt/Witt (1997), S. 88 und Schwalbach/Graßhoff (1997), S. 211-214. Vgl. Menichetti (1996), S. 1689. Zur Problematik buchhalterischer bzw. marktorientierter Größen siehe Kap. 2.3.2. Vgl. Siegert (1995), S. 601; Reimann (1991), S. 44 f. und Bühner (1989), S. 2181.

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am Unternehmenserfolg zu beteiligen.145 Die Vorteile bei der Ausgabe von Belegschaftsaktien liegen in der Identifikation der Mitarbeiter mit dem Unternehmen sowie in einer Harmonisierung von Mitarbeiter- und Eigentümerinteressen. Aus Mitarbeitersicht ist vor allem der Vermögensbildungseffekt im Sinne einer zusätzlichen betrieblichen Altersversorgung zu nennen. Daher sind Belegschaftsaktien ein elementarer Bestandteil der anspruchsgruppenorientierten Unternehmenspolitik. Es ist allerdings eine relativ große Anzahl von Aktien erforderlich, um Führungskräfte durch die Erfolgsbeteiligung zu wertsteigerungsorientiertem Handeln zu motivieren.146 Infolge des damit verbundenen Kapitaleinsatzes können Belegschaftsaktien nicht als alleiniges Instrument von Beteiligungsmodellen verwendet werden. Im wertorientierten Führungskonzept partizipieren die Führungskräfte durch ein Vergütungsmodell am Erfolg des Unternehmens, das die Chance/RisikoPosition einer Unternehmensbeteiligung nachbildet und so die Interessen der unternehmerischen Führungskräfte auf die Erhöhung des Unternehmenswertes richtet. Für die Gestaltung des wertorientierten Vergütungsmodells sind verschiedene Instrumente denkbar. Das Unternehmen kann Wandelschuldverschreibungen bzw. Optionsanleihen zugunsten der Führungskräfte emittieren oder Aktienoptionen zugunsten seiner Führungskräfte erwerben. Die Emission von Options- oder Wandelanleihen ist infolge der notwendigen Bezugsrechtsausschlüsse, der Transaktionskosten sowie der Kapitalbindung relativ unattraktiv.147 Der Erwerb von Aktienoptionen über die Terminbörse bietet im Vergleich hierzu Transaktionskostenvorteile. Problematisch erscheinen jedoch die begrenzte Laufzeit, die jederzeitige Veräußerbarkeit sowie die fehlende Verlustbeteiligung börsenmäßiger Optionsgeschäfte. Die nicht vorhandene Verlustbeteiligung ist neben der fehlenden Mindestrenditeforderung auch ein zentraler Kritikpunkt an den verschiedenen von deutschen Aktiengesellschaften vorgelegten Optionsplänen.148 5.2.3.2 Wertorientiertes Vergütungsmodell Eine zweckmäßige Alternative zur Ausgabe von Aktienoptionen besteht darin, dass das Unternehmen mit seinen Führungskräften einen Vergütungsvertrag

145

146 147

148

Siehe grundlegend zum Begriff und zur Vorteilhaftigkeit von Belegschaftsaktien Lutter (1995), Sp. 14541462. Vgl. Gedenk/Albers (1994), S. 340. Zur grundlegenden Erläuterung von Options- und Wandelanleihen siehe Perridon/Steiner (2007), S. 390400 oder Brealey/Myers/Allen (2008), S. 678-684. Siehe bspw. die Kritik an den Aktienoptionsplänen von Daimler-Benz und Deutscher Bank bei Menichetti (1996), S. 1689 und S. 1692; zur allgemeinen Kritik an fehlenden negativen Konsequenzen der Praxis siehe Schwalbach/Graßhoff (1997), S. 205; Bernhardt/Witt (1997), S. 90; Gedenk/Albers (1994), S. 337 f. sowie Elschen (1991b), S. 214.

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mit optionsähnlichem Charakter abschließt. Dieser Vergütungsvertrag wird als bilateraler Vertrag zwischen Unternehmen und Führungskraft ausgestaltet, wobei die zugrundeliegenden Optionsrechte nicht börsenmäßig handelbar sind. Der Vergütungsvertrag räumt den anspruchsberechtigten Führungskräften eine dem Inhaber einer Call-Option vergleichbare Position ein, während das Unternehmen als Stillhalter fungiert.149 Der Inhaber einer CallOption hat das Recht, den Erwerb der Aktie zum vereinbarten Basispreis vom Stillhalter zu verlangen. Das Gewinnpotenzial der Call-Option ist bei steigenden Kursen des Basisobjektes grundsätzlich unbegrenzt. Aufgrund von Transaktionskostenvorteilen und zur Vermeidung von Verwässerungseffekten zu Lasten der Anteilseigner bezieht sich der Vergütungsvertrag nicht auf den Bezug realer Aktien.150 Stattdessen erhalten die Führungskräfte einen Anspruch auf Zahlung des Differenzbetrages zwischen dem aktuellen Wert des Basisobjektes und dem vereinbarten Basispreis. Der durch das Optionsrecht begründete erfolgsabhängige Vergütungsanteil ist dabei Bestandteil der Gesamtvergütung, so dass die Führungskräfte für die Optionsrechte keinen Optionspreis zahlen. Als Basispreis des Optionsrechtes können der aktuelle Aktienkurs des Unternehmens oder der rechnerische Unternehmenswert vereinbart werden. Sofern der Aktienkurs als Basispreis gewählt wird, besteht die Gefahr, dass die beabsichtigten Anreizwirkungen durch kurzfristige Kapitalmarktreaktionen konterkariert werden.151 Eine Alternative für den Basispreis ist der Gesamtunternehmenswert als rechnerischer Marktwert des Gesamtkapitals. Der Gesamtunternehmenswert informiert über die Erfüllung der Ansprüche sämtlicher Unternehmensbeteiligter.152 Darüber hinaus ist der Gesamtunternehmenswert die zentrale Steuerungsgröße wertorientierter Unternehmensführung,153 sodass die Kompatibilität zwischen Erfolgserwirtschaftung und Erfolgsverwendung gewährleistet wird. Bei einem konstanten Basispreis während der Laufzeit des Vergütungsvertrages profitieren die Führungskräfte auch von Unternehmenswertsteigerungen, die unterhalb der geforderten Mindestrendite liegen. Im Verständnis wertorientierter Unternehmensführung ist dagegen mindestens der gewichtete Gesamtkapitalkostensatz zu erwirtschaften, bevor die Mindestansprüche sämtlicher Unternehmensbeteiligter erfüllt sind und die Führungskräfte am

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150 151 152 153

Zur Position des Call-Inhabers (Long Call) sowie zu den weiteren im Rahmen von Optionsgeschäften möglichen Positionen siehe Brealey/Myers/Allen (2008), S. 565-569. Siehe auch Menichetti (1996), S. 1690. Entsprechend auch Bernhardt/Witt (1997), S. 94. Zur Aussagefähigkeit des Gesamtunternehmenswertes siehe Serfling/Pape (1996), S. 63. Siehe auch Kap. 5.2.1.

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erwirtschafteten Unternehmenserfolg beteiligt werden können.154 Daher ist es notwendig, den als Basispreis verwendeten Gesamtunternehmenswert zu dynamisieren und mit dem gewichteten Gesamtkapitalkostensatz des Unternehmens entsprechend der Vertragslaufzeit aufzuzinsen. Nach den bisherigen Ausführungen weist die Vergütungsregelung eine asymmetrische Chance/Risiko-Position auf. Während die Führungskräfte an einer Wertsteigerung durch über dem Gesamtkapitalkostensatz liegende Investitionsrenditen partizipieren, tragen sie für den Fall einer geringeren Wertsteigerung oder bei negativer Unternehmensentwicklung keine Konsequenzen. Eine vollständige Erfassung der unternehmerischen Chancen und Risiken wird durch die Erweiterung der Vergütungsregelung zu einer Kombination aus Call- und Put-Option erreicht.155 Die vertragliche Stellung der Führungskräfte entspricht dabei dem Inhaber einer Call-Option und gleichzeitig dem Stillhalter einer Put-Option. Finanzierungstheoretisch nehmen die Führungskräfte damit eine simultane Long-Call/Short-Put-Position ein.156 In Abb. 45 ist die Höhe der Erfolgsbeteiligung in Abhängigkeit von der Entwicklung des Gesamtunternehmenswertes dargestellt. Eine positive Vergütung erhalten die Führungskräfte nur dann, wenn die Steigerung des Gesamtunternehmenswertes oberhalb des gewichteten Gesamtkapitalkostensatzes liegt („Überrendite“). Wenn der Unternehmenswert nur unterdurchschnittlich gesteigert werden kann („Unterrendite“) oder wenn der Unternehmenswert gemindert wird („negative Rendite“), tragen die Führungskräfte die Konsequenzen durch eine negative Erfolgsbeteiligung. Beide Teilpositionen des Vergütungsvertrages werden zu einem einheitlichen Basispreis bei identischer Laufzeit abgeschlossen. Als Basispreis dient der mit dem gewichteten Gesamtkapitalkostensatz über die Laufzeit aufgezinste Gesamtunternehmenswert. Sofern der Gesamtunternehmenswert am Ende der Laufzeit des Vergütungsvertrages über dem aufgezinsten Basispreises liegt, wird eine Rendite oberhalb des unternehmensspezifischen Kapitalkostensatzes erwirtschaftet. Daher erhalten die Führungskräfte den vereinbarten Differenzbetrag als Erfolgsbeteiligung. Wenn die Kapitalkosten des Unternehmens nicht erwirtschaftet werden, liegt der Gesamtunternehmenswert am Ende der Vertragslaufzeit unterhalb des aufgezinsten Basispreises. In diesem Fall zahlen die Führungskräfte ihren Anteil an der Differenz zwischen aufgezinstem Basispreis und niedrigerem Gesamtunternehmenswert.

154 155 156

Vgl. Hahn/Hungenberg (2001), S. 16f; Menichetti (1996), S. 1689 und Bühner (1989), S. 2186. Vgl. Elschen (1991b), S. 218 und Bühner (1989), S. 2185. Siehe zu den grundsätzlichen Kombinationsmöglichkeiten finanzwirtschaftlicher Optionsgeschäfte Brealey/Myers/Allen (2008), S. 569-576.

174

5 Wertorientiertes Führungskonzept Erfolgsbeteiligung Beteiligung an Wertsteigerung 0 Beteiligung an Wertminderung Gesamtunternehmenswert GUW

Negative Rendite

GUW kGK n

Unterrendite

Basispreis = GUW * (1+ kGK )n Überrendite

= Gesamtunternehmenswert = Gewichteter Gesamtkapitalkostensatz = Laufzeit der Optionsrechte

Abb. 45: Gewinn- und Verlustpotenzial des wertorientierten Vergütungsmodells. Zusammenfassend partizipieren die Führungskräfte sowohl an der Steigerung als auch an der Verminderung des Unternehmenswertes. Gleichzeitig gewährleistet dieses Vergütungsmodell, dass eine Erfolgsbeteiligung von Führungskräften erst dann wirksam wird, wenn die Mindestansprüche der anderen Anspruchsgruppen erfüllt worden sind. Jede Führungskraft wird mit einer bestimmten Quote an der Differenz zwischen Unternehmenswert bei Ausübung und dynamisiertem Basispreis beteiligt. Da die Höhe der auf die Führungskräfte entfallenden Beteiligungsquote über die Verteilung des residualen Unternehmungskapitalwertes zwischen Eigentümern und Führungskräften entscheidet, ist diese Quote durch die obersten Leitungs- und Kontrollorgane des Unternehmens festzulegen.157 Die langfristige Orientierung des Vergütungsmodells wird dadurch sichergestellt, dass die Vergütungsregelung als Rahmenvertrag zwischen Unternehmen und den beteiligten Führungskräften abgeschlossen wird, innerhalb dessen in

157

Vgl. Hahn (1995), S. 333.

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regelmäßigen Abständen neue Optionsrechte vereinbart werden.158 Die Laufzeit der einzelnen Optionsrechte sollte dabei analog zum Planungshorizont der strategischen Planung bei fünf bis zehn Jahren liegen. Durch den rollierenden Abschluss neuer Optionsrechte in Verbindung mit der Laufzeit wird die langfristige Anreizwirkung des Vergütungsvertrages gewährleistet.159 Gleichzeitig stellt diese Vertragsgestaltung einen Schutz vor möglichen Prognosefehlern bei der Ermittlung kapitalwertorientierter Steuerungsgrößen dar. Die Integration der Vergütungsregelung in das wertorientierte Steuerungssystem ermöglicht schließlich die differenzierte Beurteilung einzelner Führungskräfte. Seitens des wertorientierten Steuerungssystems werden kapitalwertorientierte Beurteilungsgrößen für einzelne Strategien, für strategische Geschäftsfelder, für Unternehmensbereiche sowie für das Gesamtunternehmen ermittelt. Durch die differenzierte Kapitalwertermittlung kann somit die erfolgsabhängige Vergütung nach dem konkreten Tätigkeitsfeld einzelner Führungskräfte unterschieden werden.160 Ergänzend ist eine kombinierte Beteiligung der Führungskräfte an den Ergebnissen des eigenen Geschäftsfeldes, des übergeordneten Bereiches sowie des Gesamtunternehmens möglich. Abschließend bleibt festzuhalten, dass auch die nicht führungsberechtigten Mitarbeiter an den erwirtschafteten Unternehmenserfolgen zu beteiligen sind. Hierzu dienen zum einen Belegschaftsaktien und zum anderen eine Erfolgsbeteiligung, die auf dem oben dargestellten Vergütungsmodell aufbaut. Das absolute Einkommensniveau sowie die geringen Entscheidungs- und Gestaltungsmöglichkeiten nicht führungsberechtigter Mitarbeiter sprechen gegen die vollständige Einbindung der weiteren Mitarbeiter in das Vergütungsmodell. So erscheint insbesondere das Risiko einer eventuellen Verlustbeteiligung für diese Gruppe nicht tragbar. Stattdessen sollten die Mitarbeiter über Erfolgsprämien ausschließlich an positiven Unternehmenserfolgen beteiligt werden. Diese Prämien können dabei ebenfalls nach den Grundsätzen der kapitalwertorientierten Erfolgsverwendung errechnet werden, so dass die Mitarbeiter erst nach Erfüllung der Mindestansprüche sämtlicher Anspruchsgruppen an den zusätzlich erwirtschafteten Unternehmenserfolgen beteiligt werden.

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Der Turnus zum Bezug neuer Optionsrechte kann nicht allgemein vorgegeben werden; sinnvollerweise bietet sich ein zum Geschäftsjahr des Unternehmens kongruenter jährlicher Rhythmus an. Dieses Modell verhindert zudem, dass Führungskräfte selber den geeigneten Zeitpunkt für die einmalige Ausgabe von Optionsrechten bestimmen; siehe hierzu die Kritik von Bernhardt/Witt (1997), S. 92. Zur differenzierten Orientierung monetärer Anreizsysteme siehe Hahn/Willers (1992), S. 499-503 und Reimann (1989), S. 25.

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5 Wertorientiertes Führungskonzept

5.2.4 Investor Relations 5.2.4.1 Grundlagen Das mit einer aktiven Informationspolitikverbundene Wertsteigerungspotenzial muss vor dem Hintergrund der Informationseffizienz realer Kapitalmärkte untersucht werden. Nach überwiegender Ansicht sind reale Kapitalmärkte informationseffizient im Sinne der mittelstrengen Effizienzhypothese.161 Nach dieser Hypothese spiegeln die Kapitalmarktpreise sämtliche öffentlich verfügbaren Informationen wider, während unternehmensinterne Informationen („Insiderinformationen“) in den Kursen nicht verarbeitet sind. Eine Einschränkung erfährt die mittelstrenge Effizienzhypothese auf realen Märkten dadurch, dass die öffentlich verfügbaren Informationen durch die Kapitalmarktakteure auszuwerten sind.162 Diese Informationsauswertung verursacht einerseits Informationskosten und benötigt andererseits Zeit, so dass sich die Preisanpassungsprozesse auf realen Kapitalmärkten nicht unendlich schnell, sondern mit zeitlicher Verzögerung vollziehen. Die zeit- und kostenaufwendigen Anpassungsprozesse bewirken, dass verschiedene Kapitalmarktakteure einen jeweils unterschiedlichen Informationsstand aufweisen können.163 Das Nicht-Vorliegen strenger Informationseffizienz begründet die Notwendigkeit einer auf die Informationsbedürfnisse der Anleger reflektierenden Informationspolitik. Sofern Kapitalmärkte informationseffizient in strengem Sinne wären, verlöre die Informationspolitik ihre Existenzberechtigung, da sämtliche öffentlich und nicht öffentlich verfügbaren Informationen bereits in den Kapitalmarktpreisen verarbeitet wären.164 Die Reaktion von Wertpapierkursen auf die Veröffentlichung zusätzlicher Informationen ist nur auf Kapitalmärkten möglich, die in mittelstrenger oder schwacher Form informationseffizient sind. Auf diesen Kapitalmärkten existieren zwischen den Kapitalmarktakteuren und der besser informierten Unternehmensleitung Informationsasymmetrien.165 Durch die Publizierung unternehmensinterner Informationen kann das Unternehmen die Informationsnachteile der Investoren kompensieren und damit die Verarbeitung der veröffentlichten Informationen durch den Kapitalmarkt gewährleisten.

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Vgl. bspw. Buckley/Ross/Westerfield/Jaffe (2000), S. 331 ff. und Schneider (1992), S. 541-545; zur Kapitalmarkteffizienz siehe Kap. 4.1.6. Zu den Grenzen der theoretischen Effizienzhypothese siehe Schredelseker (1994), S. 128-134 und Fama (1970), S. 387-388. Zur Informationsbeschaffung und -auswertung siehe Link (1991), S. 39; Möller (1985), S. 500 und Neumann/Klein (1982), S. 392 f. Zu den Formen der Effizienzhypothese siehe Fama (1970), S. 383-417 bzw. Fama (1991), S. 1575-1577. Vgl. Link (1993), S. 112.

5 Wertorientiertes Führungskonzept

177

Durch die Veröffentlichung von unternehmensinternen Informationen erreicht das Unternehmen, dass reale Kapitalmärkte, die im mittelstrengen Sinne informationseffizient sind, Informationen im gleichen Umfang verarbeiten können wie der im strengen Sinne informationseffiziente Kapitalmarkt. Darüber hinaus kompensiert die an den verschiedenen Interessengruppen ausgerichtete Distribution der Informationen die Diskrepanzen zwischen mittelstrenger Effizienzhypothese in theoretischer Form und Informationseffizienz auf realen Kapitalmärkten. Auf Kapitalmärkten, deren Informationseffizienz mittelstreng in theoretischer Form wäre, würden Unternehmensinformationen durch die Informationspolitik lediglich an ausgewählte Marktakteure weitergeleitet.166 Die hierdurch ausgelöste Kursanpassung vollzöge sich unendlich schnell und sämtliche Informationen wären sofort in den Kursen verarbeitet.167 Da verschiedene Kapitalmarktakteure aufgrund unterschiedlichen Informationsstandes inhomogene Erwartungen haben,168 erscheint eine nach Zielgruppen differenzierte Informationspolitik für reale Kapitalmärkte jedoch vorteilhafter.169 Somit kann die Informationspolitik des Unternehmens als Korrektiv der unvollkommenen Preisbildungsfunktion realer Kapitalmärkte interpretiert werden. Zur begrifflichen Abgrenzung von Investor Relations (IR) dienen die elementaren Merkmale dieses Konzeptes. Im Mittelpunkt der IR-Politik steht die zielorientierte Kommunikation zwischen Unternehmen und den unterschiedlichen Adressaten von Investor Relations.170 Damit werden Investor Relations als Teilaspekt der übergeordneten Öffentlichkeitsarbeit („Public Relations“) angesehen. Die Funktion der Öffentlichkeitsarbeit liegt in der Pflege der Beziehungen zwischen Unternehmen und Unternehmensumwelt.171 Während die Öffentlichkeitsarbeit des Unternehmens sämtliche Anspruchsgruppen berücksichtigt, zielen Investor Relations auf die Kapitalgeber.172 Aufgrund vielfältiger Interdependenzen existieren jedoch inhaltliche Überschneidungen zwischen Public und Investor Relations. Die Interdependenzen zwischen allgemeiner Öffentlichkeitsarbeit und kapitalgeberorientierter IR-Politik bewirken, dass die durch die IR-Politik vermittelten Informationen nicht nur von 166 167

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Vgl. Becker (1994), S. 296. In ähnlicher Weise wird theoretisch teilweise die Vorteilhaftigkeit von Insiderinformationen begründet. Diese lösen danach Kursanpassungsprozesse aus, welche den Kapitalmarktteilnehmern unverzüglich die neuen Informationen signalisieren. Aufgrund der mit einer derartigen Informationsverbreitung einhergehenden Vertrauens- und Vermögensverlusten der Anleger bleibt diese Argumentation jedoch sehr zweifelhaft; siehe auch Steiner (1993), S. 194. Zu Informationsunterschieden von Kapitalmarktteilnehmern siehe May (1991), S. 328 f. Vgl. Link (1993), S. 111; Link (1991), S. 38 und Süchting (1986), S. 659. Vgl. Becker (1994), S. 295 f.; Link (1993), S. 107; Paul (1993), S. 133; Schreib (1993), S. 163; Lake/Graham (1990), S. 21; Mahoney (1990), S. 3-5 und Süchting (1986), S. 658. Zu Bedeutung, Zielsetzung und Aufgaben der Öffentlichkeitsarbeit siehe Hahn (1992g), S. 139-147. Vgl. Krystek/Müller (1993), S. 1786.

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5 Wertorientiertes Führungskonzept

den Kapitalgebern, sondern von sämtlichen Anspruchsgruppen des Unternehmens aufgenommen werden, weshalb auch von einer dualen Funktion der IRPolitik gesprochen wird.173 Informationen, die eine positive Beeinflussung des Gesamtunternehmenswertes bewirken, signalisieren sämtlichen Anspruchsgruppen eine Erhöhung des zur Erfüllung ihrer Ansprüche verfügbaren Potenzials an finanziellen Mitteln. Die kommunikationspolitische Ausrichtung wird durch die Marketingorientierung von Investor Relations ergänzt,174 indem die Kommunikationsmittel zielorientiert zur Befriedigung der Informationsbedürfnisse der IR-Adressaten eingesetzt werden. Investor Relations wird dabei als kommunikationspolitischer Teil eines umfassenden Finanzmarketings interpretiert.175 Der Begriff des Finanzmarketings umfasst sämtliche Handlungsalternativen des Finanzmanagements, die darauf gerichtet sind, aktuelle oder potenzielle Kapitalgeber zur Vergabe von Eigen- oder Fremdmitteln zu bewegen.176 Die folgenden Ausführungen zu Investor Relations beziehen sich auf den kommunikationspolitischen Teil des Finanzmarketings;177 weitere absatzpolitische Instrumente wurden bereits in den vorangegangenen Kapiteln zum strategischen Finanzmanagement diskutiert.178 Die Koordination von Investor Relations mit den anderen Instrumenten des Finanzmarketings erfolgt im Rahmen des strategischen Finanzmanagements.179 Das dritte Abgrenzungsmerkmal von Investor Relations sind schließlich die Informationsadressaten. Potenzielle Adressaten sind die Eigen- und Fremdkapitalgeber sowie weitere meinungsbildende Kapitalmarktakteure.180 Investor Relations ist damit sowohl an den Interessen von Eigenkapitalgebern als auch von Fremdkapitalgebern ausgerichtet.181 Der Schwerpunkt von Investor Relations liegt auf den Informationsansprüchen der Eigenkapitalgeber, die in einem marktwirtschaftlichen Unternehmen elementare und existenzsichernde

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Vgl. Poitevin (1990), S. 501-513. Vgl. Becker (1994), S. 298; Verboom (1992), S. 337 und Marcus/Wallace (1991), S. 220. Vgl. Becker (1994), S. 295; Steiner (1993), S. 189 f. und Süchting (1986), S. 658. Zur Abgrenzung des Finanzmarketings siehe Becker (1994), S. 300. In einer noch weiter gefassten Begriffsabgrenzung wird zusätzlich das Marketing für Finanzdienstleistungsunternehmen integriert; vgl. Meffert (1995), Sp. 737-738. Aufgrund der intensiven Konkurrenz hochorganisierter Finanzmärkte liegt der Schwerpunkt des Finanzmarketing auf der Kommunikationspolitik; vgl. Hartmann-Wendels (1993), S. 187. Als Instrumente stehen neben der Kommunikationspolitik die Finanzprodukt-, die Konditionen- sowie die Distributionspolitik zur Verfügung; vgl. Meffert (1995), Sp. 745 f. und Becker (1994), S. 302. Vgl. Baumann (1993), Sp. 615 und Volkart (1990), S. 547 f. Vgl. Becker (1994), S. 299; Schreib (1993), S. 163 f.; Link (1991), S. 316 f.; Verboom (1992), S. 335 und Paul (1991), S. 923. Zur Differenzierung zwischen Stockholder und Creditor Relations siehe bspw. Lingenfelder/Walz (1988), S. 467.

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Funktionen für die unternehmerische Finanzmittelausstattung haben.182 Verstärkt wird die Sensibilität der Beziehung des Unternehmens zu seinen Eigenkapitalgebern durch den Umstand, dass selbige sich bei börsennotierten Unternehmen durch Anteilsverkauf relativ einfach von ihrer Beteiligung trennen können. Die Anteilsverkäufe führen zu nachgebenden Aktienkursen und damit zu einem erhöhten Eigenkapitalkostensatz. Die IR-Politik zielt daher primär auf die Informationsinteressen der Eigenkapitalgeber, die hinsichtlich der gewünschten Informationen als im Grundsatz kongruent zu den Interessen der Fremdkapitalgeber verstanden werden.183 Ziele von Investor Relations sind die Erhöhung bzw. Stabilisierung des Aktienkurses, die relative Stabilisierung der Kursentwicklung, eine grundsätzliche Verstetigung der Eigentums- und Kapitalgeberverhältnisse und im Ergebnis eine Verringerung der Eigen- und Fremdkapitalkostensätze.184 Da Unternehmensbewertungen seitens der Investoren grundsätzlich Informationsverarbeitungsprozesse darstellen,185 kann die IR-Politik die kapitalmarktbezogene Bewertung des Unternehmens durch die Veröffentlichung kursrelevanter Informationen beeinflussen. Sofern die veröffentlichten Informationen die Prognoseunsicherheit der zukünftigen freien Cashflows reduzieren, vermindern sich die risikoadjustierten Renditeansprüche des Kapitalmarktes. Verringerte Renditeansprüche entsprechen aus Unternehmenssicht einer Reduzierung der Kapitalkostensätze, wodurch wiederum der Gesamtunternehmenswert ansteigt.186 Daher ist die kapitalgeberorientierte IR-Politik eine elementare Funktion innerhalb der wertorientierten Unternehmensführung.187 Die Zielsetzungen der IR-Politik werden durch die Rahmenbedingungen auf den Kapitalmärkten beeinflusst. So wächst infolge der Internationalisierung der Kapitalmärkte die Notwendigkeit, die Kommunikationspolitik auch an den Informationsinteressen und -gewohnheiten ausländischer Investoren auszurichten.188 In diesem Zusammenhang sind insbesondere unterschiedliche Kapitalmarktusancen sowie abweichende Rechnungslegungs- und Informationsgrundsätze erläuterungsbedürftig. Neben der Internationalisierung steigt die Bedeutung institutioneller Großanleger für die Finanzmittelbeschaffung

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Entsprechend auch Paul/Zieschang (1994), S. 1486; Bruns (1993), S. 191; Hartmann-Wendels (1993), S. 192 und Schreib (1993), S. 166. Zur Bedeutung der Eigenkapitalgeber für marktwirtschaftlich orientierte Unternehmen siehe auch Kap. 2.2.2. Vgl. Steiner (1993), S. 195. Vgl. Serfling/Großkopff/Röder (1998), S. 272 ff.; Günther/Otterbein (1996), S. 389 ff.; Becker (1994), S. 300-302; Paul/Zieschang (1994), S. 1486; Goebel/Ley (1993), S. 1679 f.; Schreib (1993), S. 164; Link (1991), S. 119 und Higgins/Diffenbach (1989), S. 10-14. Vgl. Opitz (1993), S. 338. Vgl. Salter/Weinhold (1979), S. 107; siehe auch Dürr (1994), S. 22-26. Entsprechend auch Küting/Hütten/Lorson (1995), S. 1807. Vgl. Schreib (1993), S. 164.

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der Investoren, deren Interessen im Rahmen der Unternehmenskommunikation daher in besonderer Weise zu berücksichtigen sind.189 Die veränderten Rahmenbedingungen äußern sich für kapitalnachfragende Unternehmen in zunehmend umfangreicheren und differenzierten Informationsansprüchen seitens der Kapitalmarktakteure. 5.2.4.2 Zielgruppen und Handlungsparameter Das an den Informationsbedürfnissen der Kapitalgeber orientierte IR-Konzept ist die Reaktion auf die veränderten Kapitalmarktbedingungen.190 Entsprechend der grundsätzlichen Zielsetzung von Investor Relations liegt das Primärziel dieses Konzeptes in der langfristigen Maximierung und Stabilisierung des Aktienkurses. Eine langfristige und an den Strategien des Unternehmens orientierte Informationspolitik wird seitens des Kapitalmarktes honoriert,191 während eine auf kurzfristige Kursmanipulationen angelegte Informationspolitik langfristige Vertrauensverluste und dadurch Wertminderungen bewirken kann.192 Investor Relations kann daher als kontinuierlicher Vertrauensbildungsprozess angesehen werden,193 der durch die grundsätzlichen Anforderungen der Unverzüglichkeit, Wesentlichkeit, Gleichbehandlung und Kontinuität geprägt wird.194 Zur Zielerreichung umfasst das IR-Konzept der wertorientierten Unternehmensführung unterschiedliche Maßnahmen, die im Folgenden in mittelbare sowie in unmittelbare IR-Maßnahmen differenziert werden. Die Investor Relations lediglich tangierenden mittelbaren IR-Maßnahmen sind beispielsweise Anstrengungen zur Verbesserung des Unternehmensimages, Einführungen der Aktie an internationalen Börsenplätzen sowie kapitalstruktur- und dividendenpolitische Aktivitäten.195 Obwohl diese real- oder finanzwirtschaftlichen Aktivitäten kein unmittelbarer Bestandteil der Investor-Relations-Politik sind, haben sie direkte Auswirkungen auf deren Zielsetzung. Daher sind diese Aktivitäten im Rahmen der wertorientierten Unternehmensführung im Hinblick auf ihre Auswirkungen auf den Unternehmenswert mit den unmittelbaren IR-Maßnahmen zu koordinieren.

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Vgl. Dürr (1994), S. 3-5 sowie Mahoney (1990), S. 71-74 und S. 195. Vgl. Diehl (1993), S. 174 f. und Link (1993), S. 105. Vgl. Paul (1993), S. 139; Rappaport (1992), S. 88 f.; Christians (1988), S. 280; Seed (1985), S. 50 f. und Chugh/Meador (1984), S. 21. Vgl. Link (1991), S. 134; Paul (1991), S. 926 und Lingenfelder/Walz (1988), S. 668. Vgl. Krystek/Müller (1993), S. 1786 und Steiner (1993), S. 190. Zu den Grundsätzen der IR-Politik siehe Link (1991), S. 347-349 und Mahoney (1990), S. 22. Vgl. Dürr (1994), S. 35-39; Krystek/Müller (1993), S. 1785 f.; Paul (1993), S. 140-144; Paul (1991), S. 928 f. und Mahoney (1990), S. 22; zur Problematik von internationalem Listing und Investor Relations siehe Dürr (1994), S. 160-172.

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Die nachfolgenden Ausführungen beschränken sich auf die unmittelbaren IRMaßnahmen, unter denen sämtliche unternehmerischen Kommunikationsaktivitäten zur Förderung der Beziehungen zwischen dem Unternehmen und seinen Kapitalgebern subsumiert werden. Handlungsparameter der unmittelbaren IR-Politik sind die Auswahl und die Qualität der durch das Unternehmen zu veröffentlichenden Informationen.196 Aufgrund des unterschiedlichen Informationsstandes verschiedener Anleger hat die Zielgruppenorientierung hohe Bedeutung für den Erfolg des IR-Konzeptes. Als Zielgruppen von Investor Relations werden private Anleger, institutionelle Investoren sowie meinungsbildende Kapitalmarktakteure unterschieden.197 Obwohl sämtliche Zielgruppen von Investor Relations grundsätzlich ähnlich gelagerte Informationsinteressen haben, ist die zielgruppenorientierte Differenzierung der praktischen IR-Politik sinnvoll. Zum einen können Investor Relations nur dann ihren Zweck erfüllen, wenn die Adressaten über den erforderlichen ökonomischen Sachverstand verfügen, um qualitative und quantitative Unternehmensinformationen in den aus zukünftigen freien Cashflows bestehenden Erfolgsstrom zu übersetzen. Zum anderen erfordern begrenzte finanzielle und personelle Kapazitäten Prioritäten bei der IR-Politik.198 Im Rahmen wertorientierter Unternehmensführung fokussiert die IR-Politik erstens auf die institutionellen Investoren aufgrund ihres hohen Anlagevolumens sowie zweitens auf die als Multiplikatoren verstandenen meinungsbildenden Kapitalmarktakteure.199 Durch den Dialog mit diesen Kapitalmarktakteuren erhält das Unternehmen nicht nur die Gelegenheit, dem Kapitalmarkt unternehmensinterne Informationen zu übermitteln, sondern es profitiert darüber hinaus auch von dem Fachwissen und der Kenntnis über die grundsätzlichen Zielsetzungen dieser bedeutenden Kapitalmarktteilnehmer.200 In Abb. 46 ist die Kommunikation mit den Zielgruppen innerhalb des wertorientierten IR-Konzeptes dargestellt.

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Vgl. Küting/Hütten/Lorson (1995), S. 1808. Vgl. Paul (1993), S. 142; Verboom (1992), S. 337 und Link (1991), S. 316 f. Vgl. Küting/Hütten/Lorson (1995), S. 1808 und Hartmann-Wendels (1993), S. 192. Vgl. Krystek/Müller (1993), S. 1787. Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 68 ff.

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Unternehmen

Makroökonomische Informationen

INVESTOR RELATIONS

Kapitalmarktinformationen

Informationssammlung Informationsaufbereitung Informationsveröffentlichung

Schriftliche Informationen

Informationsgespräche

WertpapierAnalysten

Unternehmenspräsentationen

Wirtschaftsjournalisten

Anlageberater (Privatkunden)

Institutionelle Anlageberater

Privatanleger

Institutionelle Anleger

Abb. 46: Wertorientiertes IR-Konzept, Quelle: modifiziert nach Link (1993), S. 108. 5.2.4.3 Kommunikationsinstrumente und -inhalte Das IR-Konzept kann grundsätzlich auf den gesetzlich erforderlichen Publizitätsvorschriften basieren, zu denen die Veröffentlichung von Jahresabschluss, Geschäftsbericht201 und Zwischenberichten sowie die Ad hoc-Publizität zählen.202 Die Funktion des IR-Konzeptes besteht darin, die Pflichtveröffentlichungen und die freiwillige IR-Kommunikation zu koordinieren.203 Als

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Obwohl der Geschäftsbericht kein Pflichtinformationsinstrument darstellt, wird er üblicherweise als Mittel zur Erfüllung der Berichtspflichten verwendet; vgl. Küting/Hütten/Lorson (1995), S. 1806. Zu den Anforderungen im Value Based Reporting siehe Coenenberg (2005), S. 19-25; Günther/Beyer (2001), S. 1623 ff. und Dürr (1994), S. 15-21. Vgl. Goebel/Ley (1993), S. 1681-1684 und Schreib (1993), S. 166. Investor Relations erfordern damit eine über die gesetzlichen Publizitätsvorschriften hinausgehende kapitalgeberorientierte Unternehmens-

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Kommunikationsinstrumente umfassen Investor Relations unpersönliche und persönliche Maßnahmen,204 die interdependente Elemente des ganzheitlichen IR-Konzeptes darstellen.205 Im Rahmen der unpersönlichen Kommunikation dient die Erstellung unternehmenseigener Publikationen als Instrument von Investor Relations. Unternehmenseigene Publikationen sind Geschäfts- und Zwischenberichte sowie Aktionärsbriefe.206 Weitere Kommunikationsinstrumente sind Fact-Books über die historische Unternehmensentwicklung, Aktionärszeitschriften und Presseinformationen.207 Die Schaltung von Finanzanzeigen sowie der Einsatz elektronischer Medien ergänzen die Unternehmenspublikationen.208 Eine weitere Komponente unpersönlicher IR-Maßnahmen ist schließlich die Inanspruchnahme einer Rating-Agentur zur Bonitätsbeurteilung der Eigen- oder Fremdfinanzierungsinstrumente.209 Durch das Rating seiner Fremdfinanzierungsinstrumente kann das Unternehmen auf marktkonforme Weise die Informationsansprüche aktueller und potenzieller Fremdkapitalgeber erfüllen. Im Gegensatz zu den unpersönlichen ermöglichen die persönlichen IR-Maßnahmen eine direkte Rückkopplung mit den Adressaten. Von grundlegender Bedeutung innerhalb der persönlichen IR-Aktivitäten ist die zielgruppenübergreifende Hauptversammlung, die in unmittelbarer Weise an den eigenkapitalgeberbezogenen Informationsansprüchen auszurichten ist.210 Eine zielgruppenspezifische Fokussierung wird durch weitere vor allem auf institutionelle Investoren und Meinungsbildner ausgerichtete Veranstaltungen ermöglicht. Als Beispiele seien Pressekonferenzen, Unternehmenspräsentationen („Road Shows“), Investorenkonferenzen, Gruppen- oder Einzelgespräche sowie Analystentreffen genannt.211 Inhalte der IR-Politik sind qualitative und quantitative Unternehmensinformationen. Zentrale qualitative Informationen, die einen marktbezogenen Vergleich zwischen dem Unternehmen und dessen direkten Wettbewerbern ermöglichen, betreffen die strategischen Unternehmensziele, die Marktposi-

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kultur; vgl. Diehl (1993), S. 174 und Krystek/Müller (1993), S. 1785. Zur Kapitalmarktorientierung der externen Rechnungslegung siehe auch Busse von Colbe (1995), S. 717 f. Zur Differenzierung der Investor Relations-Maßnahmen siehe Becker (1994), S. 307; Schreib (1993), S. 168; Link (1991), S. 319 und Süchting (1986), S. 656. Vgl. Becker (1994), S. 307. Vgl. Schreib (1993), S. 167 und Link (1993), S. 127. Vgl. Dürr (1994), S. 78-83; Marcus/Wallace (1991), S. 172 f. und S. 213 sowie Mahoney (1990), S. 268271 und S. 291. Siehe zu Finanzanzeigen Dürr (1994), S. 56-63 sowie Paul (1993), S. 147 und Paul (1991), S. 939. Siehe auch Bruns (1993), S. 191; Paul (1993), S. 136-137 und Dürr (1994), S. 40. Zu Differenzen zwischen den Anforderungen an Hauptversammlungen und der Hauptversammlungspraxis siehe Littmann (1992), S. 100-112. Zu den persönlichen IR-Maßnahmen siehe Dürr (1994), S. 90-105; Friedrich (1993), S. 56; Link (1991), S. 335-340 und Mahoney (1990), S. 307-317.

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tionierung und die Strategien des Unternehmens.212 Zur Erfolgsbeurteilung dienen des Weiteren Informationen über die grundsätzliche Konzeption des strategischen Managements, über die Qualifikationen der Führungspersonen oder über die historische Fähigkeit zur Zielerreichung. Die Unternehmensinformationen sollten nicht einzelfallbezogen, sondern im Kontext der langfristigen Unternehmensentwicklung dargestellt werden.213 Die qualitativen Darstellungen werden durch quantitative Informationen ergänzt, die einerseits die Vergangenheit des Unternehmens dokumentieren und andererseits die zukünftige Unternehmensentwicklung prognostizieren. Die Kommunikation quantitativer Informationen erfolgt vor allem über die Kennzahlen wertorientierter Unternehmensführung.214 Der Kernbestandteil der wertorientierten Unternehmensinformationen ist die längerfristige Kursentwicklung des Unternehmens, die rechnerisch und graphisch im Vergleich zu einem Branchen- oder Marktindex dargestellt wird.215 Die Informationsadressaten können somit die relative Wertentwicklung des Unternehmens im Vergleich zu potenziellen Anlagealternativen nachvollziehen. Als Ergänzung sollte die marktbezogene Kursentwicklung dem nach der Discounted-Cashflow-Methode ermittelten rechnerischen Unternehmenswert gegenübergestellt werden. Sofern Differenzen zwischen Aktienkurs und rechnerischem Unternehmenswert bestehen, sollten die mutmaßlichen Ursachen für die Abweichung erläutert werden.216 Zur eigenständigen Prognose der zukünftigen Kursentwicklung wird darüber hinaus die Entwicklung wesentlicher Unternehmenskennzahlen prognostiziert. Hierzu zählen vor allem die Prognose der zukünftig erwarteten freien Cashflows sowie die Quantifizierung des unternehmensspezifischen Kapitalkostensatzes, die einschließlich der zugrundeliegenden Prämissen veröffentlicht werden.217 Zur Einschätzung des leistungswirtschaftlichen und des finanzwirtschaftlichen Unternehmensrisikos werden darüber hinaus auch die für die Ableitung des Eigenkapitalkostensatzes maßgeblichen Beta-Faktoren veröffentlicht. Diese Angaben sollten durch weitere kapitalmarkttheoretisch fundierte Performance- und Risikomaße ergänzt werden,218 die dem aktuellen oder potenziellen Anleger eine Abschätzung der Rendite/Risiko-Position des Investments ermöglichen. Die kapitalmarkttheoretisch fundierten Angaben zu

212 213

214 215 216 217 218

Vgl. Paul (1993), S. 160. Siehe zu den grundsätzlichen Informationsansprüchen von Investor Relations-Adressaten Chugh/Meador (1984), S. 16 f. und Higgins/Diffenbach (1985), S. 67-69. Vgl. Diehl (1993), S. 178; Link (1993), S. 117 und Schreib (1993), S. 168. Entsprechend auch Schreib (1993), S. 168. Vgl. Küting/Hütten/Lorson (1995), S. 1847 f. Vgl. Küting/Hütten/Lorson (1995), S. 1847 und Friedrich (1993), S. 56. Entsprechend auch Steiner (1993), S. 199.

5 Wertorientiertes Führungskonzept

185

den verschiedenen Unternehmensrisiken gewinnen insbesondere in Zusammenhang mit Änderungen der unternehmensbezogenen Risikoposition an Bedeutung. Sofern sich infolge von Änderungen der strategischen Unternehmensziele oder infolge einzelner Unternehmensstrategien das leistungs- oder finanzwirtschaftliche Unternehmensrisiko ändert, werden die entsprechenden Auswirkungen im Rahmen der wertorientierten IR-Politik erläutert. Die Angaben zu den finanziellen Unternehmenserfolgen sowie zu den Unternehmensrisiken sollten hinsichtlich der einzelnen Unternehmensbereiche bzw. der strategischen Geschäftseinheiten differenziert werden.219 Die differenzierte Darstellung der bereichsbezogenen freien Cashflows sowie der bereichsspezifischen Kapitalkostensätze ermöglicht die Analyse der einzelnen Wertbeiträge und damit der unternehmerischen Erfolgsquellen. Hierzu sollten die unternehmensintern verfügbaren Informationen über den Beitrag der einzelnen Unternehmensbereiche zum Gesamtwert des Unternehmens auch nach außen kommuniziert werden. Eine Begrenzung erfährt die wertorientierte IR-Politik dadurch, dass die Preisgabe unternehmensinterner Informationen Wettbewerbsnachteile bewirken kann. Daher ist die Verdichtung der zu veröffentlichenden Informationen erforderlich. Die Fähigkeit einzelner Unternehmensbereiche, positive Wertbeiträge zu generieren, sollte in jedem Fall erläutert werden. Die möglicherweise das Erfolgspotenzial gefährdende Veröffentlichung näherer Informationen über die hinter dieser Wertsteigerung stehenden strategischen Erfolgsfaktoren kann beschränkt bleiben oder in relativ allgemein gehaltener Form erfolgen. Das Unternehmen wird zwischen den positiven Informationswirkungen einerseits und potenziellen Wettbewerbsnachteilen andererseits abwägen müssen. Aufgrund dieses Dilemmas besteht ein grundsätzlicher Schwerpunkt wertorientierter IR-Politik darin, durch den Aufbau von Reputation langfristige Glaubwürdigkeit zu erzeugen.220 Sofern die Investoren von der grundsätzlichen Wertorientierung der Unternehmenspolitik überzeugt sind, werden sie eventuelle Geheimhaltungsnotwendigkeiten eher akzeptieren. Teilweise wird befürchtet, dass die Offenlegung schlechter Unternehmensnachrichten in Krisenzeiten negative Konsequenzen auslösen könnte.221 Diese Befürchtung erscheint vor dem Hintergrund des wertorientierten und strategisch ausgerichteten IR-Verständnisses jedoch unbegründet. Die Ursachen negativer Wertentwicklung liegen nicht in der IR-Politik, sondern in negativen gesamtwirtschaftlichen oder unternehmensbezogenen Entwicklungen begrün-

219 220 221

Entsprechend auch Lauk (1996), S. 167 und Schreib (1993), S. 167. Siehe auch Steiner (1993), S. 197. Vgl. Nolte (1994), S. 55.

186

5 Wertorientiertes Führungskonzept

det. Die IR-Politik wirkt in diesen Fällen eher stabilisierend, da die Investoren über die Krise und über beabsichtigte Reaktionsstrategien frühzeitig informiert werden. Daher bildet die Kontinuität der Kommunikation in Krisenzeiten einen wesentlichen Erfolgsfaktor wertorientierter IR-Politik.222 Die Gestaltung der Kommunikation mit den Kapitalmärkten wird damit durch das Spannungsfeld zwischen der kapitalmarktorientierten Veröffentlichung von Unternehmensinformationen und der zur Bewahrung unternehmensspezifischer Wettbewerbsvorteile erforderlichen Geheimhaltung bestimmt. Dieser zweidimensionale Handlungsrahmen der IR-Politik bietet die Möglichkeit, das Spannungsfeld zwischen Wettbewerbstheorie und Finanzierungstheorie im Rahmen wertorientierter Unternehmensführung aufzulösen.223

5.3 Aufgaben des unternehmenswertorientierten Controlling 5.3.1 Grundlagen Controlling wird in funktionaler Sichtweise als Führungsunterstützungssystem verstanden, welches das Management bei der zielorientierten Erfüllung seiner Aufgaben unterstützt.224 Das Controlling trägt Rechnungsverantwortung und ist daher für ziel- und ergebnisorientierte Steuerungsunterstützung verantwortlich.225 Das strategische Controlling orientiert sich bei einem langfristigen Planungshorizont an der Gesamtzielsetzung des Unternehmens und verwendet vor allem qualitative und nicht monetäre quantitative Steuerungsgrößen.226 Instrumente des strategischen Controllings sind z. B. Portfoliomatrizen, Stärken/Schwächen-Analysen oder Nutzwertanalysen.227 Im Gegensatz zum strategischen ist das operative Controlling durch einen kurz- bis mittelfristigen Planungshorizont und die Orientierung an monetären Steuerungsgrößen charakterisiert.228 Instrumente des operativen Controllings sind beispielsweise Kostenrechnungen, Budgetierungssysteme sowie kurzfristige Finanzpläne.229 Im Rahmen der Koordination von strategischem und operati-

222 223 224

225

226 227 228 229

Vgl. Higgins/Diffenbach (1985), S. 69. Zum Spannungsfeld zwischen Wettbewerbs- und Finanzierungstheorie siehe Kap. 5.1.2. Zum Controlling-Begriff siehe Kap. 2.2.5 sowie Weber/Schäffer (2008), S. 38 ff.; Brühl (2004), S. 43-34; Hahn (1995b), S. 330 und Serfling (1992), S. 19. Vgl. Horváth/Niemand (1995), S. 410. In einem relativ weiten Verständnis werden hierunter auch liquiditätsorientierte Aspekte subsumiert; vgl. Serfling (1992), S. 69 f. Vgl. Küpper (2008), S. 128 ff. und Serfling (1992), S. 336-340. Zu den Instrumenten des strategischen Controllings siehe Langguth (1994), S. 114-120. Vgl. Langguth (1994), S. 22-27; Mayer (1991), S. 37 f. und Gomez/Weber (1990), S. 187 f. Vgl. Reichmann (1995), S. 12 f. und Serfling (1992), S. 119-128.

5 Wertorientiertes Führungskonzept

187

vem Controlling werden die Daten der strategischen Planung in monetäre Zielund Steuerungsgrößen der operativen Planung transformiert.230

Controlling

Strategisches Controlling

Operatives Controlling

Qualitatives Controlling

Unternehmenswertorientiertes Controlling

Erfolgspositionen

Kapitalwerte

Liquidität

Wirtschaftlichkeit

Erfolg

Komponenten: Umwelt Unternehmen

Komponenten: Cashflows Kapitalkosten

Komponenten: Einzahlungen Auszahlungen

Komponenten: Leistungen Kosten

Komponenten: Ertrag Aufwand

Abb. 47: Einordnung des unternehmenswertorientierten Controlling. Die zwischen strategischem und operativen Controlling erforderliche Integrations- und Koordinationsfunktion wird im wertorientierten Führungskonzept durch das unternehmenswertorientierte Controlling wahrgenommen (siehe Abb. 47).231 Das unternehmenswert- bzw. kapitalwertorientierte Controlling ergänzt als Teilfunktion des strategischen Controllings die qualitativen Controlling-Instrumente um zahlungs- und risikoorientierte Instrumente.232 Durch die Ausrichtung an der strategischen Finanzzielgröße „Unternehmenswert“, die auf den freien Cashflows einerseits und dem Kapitalkostensatz des Unternehmens andererseits beruht, übernimmt das unternehmenswertorientierte

230

231

232

Vgl. Baier (1994), S. 140 und Mayer (1991), S. 32-34; zur Quantifizierungsproblematik im strategischen Controlling siehe Pohle (1990), S. 186-189. Im Folgenden werden ausgewählte Aufgaben des Controlling im Rahmen wertorientierter Unternehmensführung diskutiert; siehe auch Hahn (2002), S. 129 ff. und Günther (1999), S. 363 ff.; grundlegend zum unternehmenswertorientierten Controlling siehe Günther (1997). Siehe auch Hahn (2002), S. 129 ff.; Hofmann/Wüest (1998), S. 192-195; Klien (1998), S. 1151-1152 und Horváth/Niemand (1995), S. 411.

188

5 Wertorientiertes Führungskonzept

Controlling eine Schnittstellenfunktion zwischen strategischem und operativem Controlling.233 Der Aufgabenbereich des unternehmenswertorientierten Controllings umfasst neben der Koordination von Planung, Steuerung und Kontrolle vor allem die Koordination der Planungs- und Kontrollfunktionen mit der Informationsversorgungsfunktion.234 Zur Bereitstellung der für die Planungs- und Kontrollprozesse benötigten quantitativen Informationen dient das Finanz- und Rechnungswesen. Zur Erfüllung der controllingspezifischen Informationsanforderungen umfasst die Unternehmensrechnung die bilanzielle Erfolgsrechnung, die Kosten- und Leistungsrechnung sowie die Liquiditätsrechnung.235 Die vor allem an unternehmensexterne Adressaten gerichtete bilanzielle Erfolgsrechnung bildet die Entwicklung der Erfolgs- und Vermögenslage des Unternehmens ab.236 Steuerungsgrößen der bilanziellen Erfolgsrechnung sind periodisierte Erträge und Aufwendungen. In Abgrenzung zur externen Erfolgsrechnung besteht das Ziel der Kosten- und Leistungsrechnung als unternehmensinterne Rechnung darin, die Wirtschaftlichkeit des Unternehmens zu gewährleisten.237 Als Steuerungsgrößen verwendet die kalkulatorische Erfolgsrechnung kalkulatorische Kosten und Leistungen. Die Liquiditätsrechnung als dritter Teil der Unternehmensrechnung steuert die finanzielle Unternehmenssituation anhand von Ein- und Auszahlungen.238 Da zwischen Finanzbuchhaltung und Kostenrechnung Verrechnungskonten existieren, können die Ergebnisse von kalkulatorischer und bilanzieller Erfolgsermittlung ineinander überführt werden, wodurch die Koordination von interner und externer Unternehmensrechnung erfolgt.239 Zwischen der bilanziellen und kalkulatorischen Erfolgsrechnung einerseits und der zahlungsorientierten Liquiditätsrechnung andererseits bestehen demgegenüber vielfach Kompatibilitätsprobleme.240 Diese Kompatibilitätsprobleme resultieren daraus, dass in der Finanzbuchhaltung sowie in der Kostenrechnung periodisierte Erfolgsgrößen verwendet werden, während in die Liquiditätsplanung unperio-

233 234

235 236

237 238 239

240

Vgl. Pape (2007), S. 471 f. Zur Koordination von Planungs-, Kontroll- und Informationsversorgungsfunktion siehe Horváth (2009), S. 139 ff.; Küpper (2008), S. 105 ff.; Reichmann (1995), S. 7 f. und Hahn (1992c), S. 154-156. Vgl. z. B. Brühl (2004), S. 28 ff. Zu Zielsetzung und Funktion der bilanziellen Erfolgsrechnung siehe Coenenberg (2005), S. 5-16 und S. 471 ff. Zur Kosten- und Leistungsrechnung siehe Brühl (2004), S. 89 ff. und Hahn (1992c), S. 157-161. Zur Liquiditäts- bzw. Finanzierungsrechnung siehe Serfling (1992), S. 200-206. Zur Überleitung zwischen kalkulatorischer und bilanzieller Rechnung siehe Schweitzer/Küpper (1995), S. 50 f. Zur Kompatibilitätsproblematik zwischen bilanzieller Erfolgsplanung und Finanzplanung siehe Chmielewicz (1993), S. 54 f.; Lachnit (1992), S. 42 und Egger (1991), S. 65.

5 Wertorientiertes Führungskonzept

189

disierte Zahlungsgrößen eingehen.241 Der unterschiedliche Charakter von Erfolgs- und Zahlungsgrößen führt dazu, dass die Erfolgs- und die Liquiditätsrechnung vielfach als separate Rechnungen geführt werden, zwischen denen nur rudimentäre Verbindungen existieren. Zur Überwindung der Kompatibilitätsprobleme existieren kapitaltheoretisch fundierte Ansätze der Kostenrechnung, welche die kurzfristige Erfolgsrechnung auf zahlungsorientierter Basis durchführen.242 Durch die Rechnung mit freien Cashflows und unternehmensspezifischen Kapitalkosten wird die Kompatibilität von Erfolgs- und Liquiditätssteuerung erhöht, da beide Teilfunktionen auf der Grundlage zahlungsorientierter Größen wahrgenommen werden.

5.3.2 Finanzwirtschaftliche Planungsrechnung 5.3.2.1 Integrierte Finanz- und Erfolgsplanung Die Planungs- und Kontrollrechnung ist das zentrale Steuerungsinstrument des Controllings, dessen Funktionen in der Setzung und Ableitung der quantifizierbaren Ziele und Zielerreichungsmaßnahmen sowie in der Überwachung der Zielerreichung liegen.243 Das Planungs- und Kontrollsystem umfasst die generelle Zielplanung, die strategische Planung, die operative Planung sowie die integrierte Finanz- und Erfolgsplanung.244 Während die generelle Zielplanung die Sach-, Sozial- und Wertziele des Unternehmens festlegt, leitet die strategische Unternehmensplanung hieraus das grundsätzliche Leistungsprogramm des Unternehmens ab. Aus der strategischen Planung werden in der operativen Planung konkrete Funktionsbereichspläne und -budgets abgeleitet.245 Die Funktion der Finanz- und Erfolgsplanung liegt in der monetären Abbildung, Simulation, Gestaltung und Überwachung der unternehmenspolitischen Ziele sowie der unternehmerischen Zielerreichungsprozesse (siehe Abb. 48).246

241 242

243

244 245

246

Vgl. Schweitzer/Küpper (1995), S. 12 und Chmielewicz (1993), S. 56. Vgl. Küpper (1995), S. 31-36 sowie Busse von Colbe (1995), S. 714 f.; zur Problematik von zahlungsorientierten gegenüber kalkulatorischen Erfolgsrechnungen siehe auch Laßmann (1995), S. 1056-1058. Zur integrierten Unternehmensplanung siehe Hahn/Hungenberg (2001), S. 81 ff.; Hahn (1995a), S. 231; Hahn (1993b), S. 782-788; Hahn/Oppenländer/Scholz (1992), S. 971 ff.; Volkart (1993b), S. 734 f. und Lachnit (1992), S. 40-44. Vgl. Hahn (1993a), Sp. 930 und Hahn (1992b), S. 1397. Zur Budgetierung siehe Küpper (2008), S. 366 ff.; Weber/Schäffer (2004), S. 273 ff. und Serfling (1992), S. 251-255. Vgl. Hahn (1993b), S. 776.

190

5 Wertorientiertes Führungskonzept

Sachzielplanung

Leistungsprogrammplanung

Generelle Zielplanung

Formalzielplanung

Investitionsplanung

Erfolgspotentialplanung

Strategische Planung

Operative Planung

Außenfinanzierungsplanung

Integrierte Finanz- und Erfolgsplanung Strategische Ein- und Auszahlungsplanung

Absatzplanung

Operative Einzahlungsplanung

Produktionsplanung

Ertrags- und Leistungsplanung

Beschaffungsplanung

Operative Auszahlungsplanung

Verwaltungsplanung

Aufwands- und Kostenplanung

Zahlungsstromorientierte Finanz- und Erfolgsplanung

Bilanzielle und kalkulatorische Erfolgsplanung

Abb. 48: Integrierte Finanz- und Erfolgsplanung innerhalb der Unternehmensgesamtplanung, Quelle: angelehnt an Hahn/Hungenberg (2001), S. 104a. Da die Finanzplanung Zahlungsgrößen verwendet, während die Erfolgsplanung mit periodisierten Größen rechnet, unterscheiden sich die monetären Inhalte beider Planungsrechnungen. Die Integration beider Rechnungen in einer integrierten Finanz- und Erfolgsplanung erfolgt durch das identische Mengengerüst, auf dem sowohl die Finanz- als auch die Erfolgsplanung basiert.247 Im Rahmen des unternehmenswertorientierten Controllings wird die Integration von Finanz- und Erfolgsplanung erweitert, indem sowohl die Planung der Liquidität als auch die strategisch ausgerichtete Erfolgsplanung zahlungsorientiert durchgeführt wird. Insofern werden die traditionellen liquiditätsorientierten Aufgaben der Finanzplanung um erfolgssteuernde Aufgaben erweitert.248 Aufgrund ihres langfristigen Planungshorizontes benötigt die wertorientierte strategische Planung neben den aus den operativen Plänen stammenden Ein247 248

Vgl. Chmielewicz (1993), S. 62-66. Zur Integration der finanzwirtschaftlichen mit den kalkulatorischen und bilanziellen Rechnungen siehe Hahn (1995b), S. 333; zu den liquiditätsorientierten Aufgaben der Finanzplanung siehe Marx (1993), S. 113-115 und S. 132-135 sowie Serfling/Marx (1991), S. 105.

5 Wertorientiertes Führungskonzept

191

und Auszahlungen weitere Informationen über die langfristige Entwicklung der unternehmerischen Zahlungsströme. Die langfristigen Zahlungsströme werden durch die strategische Ein- und Auszahlungsplanung aus der vornehmlich qualitativen strategischen Planung sowie aus der Investitionsplanung abgeleitet.249 Aus der strategischen sowie der operativen Planung der Zahlungsströme leitet die Finanz- und Erfolgsplanung die zukünftigen freien Cashflows ab, die als Grundlage für die Berechnung von Kapital- bzw. Gesamtunternehmenswerten dienen, indem die freien Cashflows mit den unternehmensspezifischen Kapitalkostensatz diskontiert werden. Damit liegt die Funktion der integrierten Finanz- und Erfolgsplanung in der formalzielorientierten Unternehmensplanung.250 Die seitens der Finanz- und Erfolgsplanung ermittelten Auswirkungen der realwirtschaftlichen Unternehmenstätigkeit auf das unternehmerische Formalziel können wiederum Modifikationen hinsichtlich der unternehmenspolitischen Sachzielplanung erfordern. Neben der Formalzielplanung wird aus den Ergebnissen der Finanz- und Erfolgsplanung die Außenfinanzierungsplanung abgeleitet, die in Abhängigkeit von der Höhe der selbsterwirtschafteten Mittel, von den zukünftig realisierbaren Wertsteigerungsstrategien sowie von der anvisierten Kapitalstruktur das Volumen und die Zusammensetzung der Außenfinanzierungsinstrumente ableitet.251 Die primär zahlungsorientierte Vorgehensweise der integrierten Finanz- und Erfolgsplanung bedeutet allerdings nicht, dass bilanzielle oder kalkulatorische Erfolgsplanungen bedeutungslos werden, da zwischen den Rechnungen vielfältige Interdependenzen bestehen.252 Die Bedeutung der Bilanzplanung betrifft beispielsweise bilanzorientierte Kennzahlen, die eine hohe Relevanz im Rahmen der externen Unternehmensbeurteilung aufweisen und damit auch Bedeutung für die interne Unternehmenssteuerung erlangen.253 Darüber hinaus werden Gewinnverwendungsentscheidungen auf der Grundlage der Bilanzplanung getroffen, deren finanzielle Auswirkungen wiederum die zahlungsstromorientierte Finanzplanung betreffen.254 Die kalkulatorische Erfolgsrechnung ist demgegenüber zur kurzfristigen internen Unternehmenssteuerung erforderlich.255 Diese Interdependenzen begründen die Notwendigkeit eigenständiger bilanzieller sowie kalkulatorischer Erfolgsplanungen innerhalb 249 250 251 252 253

254 255

Zur Ableitung monetärer Größen aus der strategischen Planung siehe Weber (1992), S. 104-107. Vgl. Horváth/Niemand (1995), S. 412; siehe auch Hahn/Hungenberg (2001), S. 87 f. Zu den Rahmenbedingungen der Außenfinanzierungsplanung siehe Paul/Zieschang (1995), S. 17-20. Vgl. Franke/Hax (2004), S. 101 ff. Vgl. Busse von Colbe (1993a), S. 33; zur Bedeutung bilanzorientierter Kennzahlen für die externe Unternehmensanalyse siehe Serfling (1992), S. 206-209. Vgl. Hahn (1993a), Sp. 931. Zur kurzfristigen Erfolgsrechnung siehe z. B. Schweitzer/Küpper (1995), S. 63-65 und Serfling (1992), S. 154-156.

192

5 Wertorientiertes Führungskonzept

der integrierten Finanz- und Erfolgsplanung, die auf den gleichen realwirtschaftlichen Ausgangsplänen wie die zahlungsorientierte Finanz- und Erfolgsplanung beruhen.256 Die freien Cashflows als zahlungsorientierte Planungs- und Kontrollgrößen sind im Kontext der wertorientierten Unternehmensführung allerdings die zentralen unternehmensinternen Ziel- und Steuerungsgrößen.257 Im Folgenden wird die Verwendung von Instrumenten der langfristigen Finanzplanung zur Ableitung der freien Cashflows diskutiert. 5.3.2.2 Kapitalflussrechnungen Aufgrund der strategischen Orientierung der wertorientierten Unternehmensführung sind für die zahlungsorientierte Finanz- und Erfolgsplanung Instrumente der langfristigen Finanzplanung erforderlich.258 Während Planjahresabschlüsse aufgrund ihrer buchhalterischen Orientierung für die zahlungsorientierte Planung freier Cashflows nicht unmittelbar verwendbar sind, eignen sich Planfinanzierungs- oder Plankapitalflussrechnungen grundsätzlich für die langfristige Finanzplanung, da diese liquiditätsorientierten Stromgrößenrechnungen sämtliche Vorgänge der Innen- sowie der Außenfinanzierung einer Periode erfassen und damit die Entwicklung der finanziellen Unternehmenssituation für die Betrachtungsperiode abbilden.259 Finanzierungs- und Kapitalflussrechnungen werden entweder originär aus zahlungsorientierten Daten der Finanzplanung erstellt oder derivativ aus den Daten von Bilanz sowie Gewinn- und Verlustrechnung abgeleitet.260 In der Unternehmenspraxis werden üblicherweise derivative Kapitalflussrechnungen verwendet, die auf Jahresabschlussdaten basieren und entweder in indirekter oder in direkter Weise erstellt werden.261 In indirekter Weise wird die Kapitalflussrechnung aus zwei aufeinander folgenden Stichtagsbilanzen abgeleitet.262 Infolge der Ableitung aus stichtagsbezogenen Bilanzwerten ist die zahlungs- und damit entscheidungsorientierte Aussagefähigkeit indirekt erstellter Kapitalflussrechnungen begrenzt.263 Die Aussagefähigkeit dieser Rech-

256 257 258

259

260

261 262

263

Zur Kapitalmarktorientierung der Kostenrechnung siehe Busse von Colbe (1995), S. 715-717. Zur Bedeutung der Cashflows für das Controlling siehe auch Lauk (1996), S. 169 f. Vgl. Breid (1994), S. 140-142; zu den Instrumenten der langfristigen Finanzplanung siehe Serfling (1992), S. 205 f. Zur Kapitalflussrechnung siehe Chmielewicz (1995), Sp. 1098; HFA/SG (1995), S. 476; IASC (1995), S. 114; Mansch/Stolberg/Wysocki (1995), S. 185; Busse von Colbe (1993b), Sp. 1074 sowie Busse von Colbe (1966), S. 107-114. Vgl. die Gegenüberstellung von originärer und derivativer Ableitung bei Küting/Pfuhl (1994), S. 1508; siehe auch Lachnit (1992), S. 45. Vgl. HFA/SG (1995), S. 478 und Chmielewicz/Caspari (1985), S. 159. Vgl. HFA/SG (1995), S. 477-479; IASC (1995), S. 120 f.; Küting/Pfuhl (1994), S. 1508 und Serfling (1992), S. 212. Entsprechend auch Lange (1989), S. 261 f.

5 Wertorientiertes Führungskonzept

193

nungen kann erhöht werden, wenn die Bestandsdifferenzen der Stichtagsbilanzen durch Erfolgsgrößen aus der Gewinn- und Verlustrechnung ergänzt werden.264 Die Einbeziehung von Erfolgsgrößen bewirkt eine Annäherung an die nach direkter Methode ermittelte derivative Kapitalflussrechnung. Die direkte Ermittlungsmethode bestimmt die Zahlungsgrößen der Kapitalflussrechnung aus den um zahlungsunwirksame Vorgänge korrigierten Umsätzen auf den zugrundeliegenden Bestands- und Erfolgskonten der Finanzbuchhaltung. Im Vergleich zur indirekten Ermittlung weist die direkte Ermittlungstechnik daher eine größere Zahlungsnähe auf.265 Die Ermittlung der freien Cashflows unter Heranziehung einer derivativen Kapitalflussrechnung erweist sich allerdings sowohl in direkter als auch in indirekter Ermittlungsmethodik als problematisch, da die Werte der Kapitalflussrechnung grundsätzlich auf den buchhalterischen Ausgangsdaten basieren, die keine vollständige Erfassung und Abgrenzung der zahlungswirksamen Geschäftsvorfälle gewährleisten.266 Eine stringent zahlungsorientierte Ermittlung der freien Cashflows wird durch die derivative Vorgehensweise nicht gewährleistet, die ermittelten Ergebnisse sind allenfalls Näherungslösungen für Zahlungsgrößen. Daher ist die Ableitung freier Cashflows zukünftiger Perioden aus derivativen Plankapitalflussrechnungen eine für das wertorientierte Controlling suboptimale Ermittlungsmethodik.267 5.3.2.3 Vollständige Finanzpläne Um die Zahlungsorientierung im Rahmen der Planung freier Cashflows zu gewährleisten, sind Planungsinstrumente erforderlich, welche die Ein- und Auszahlungen des Unternehmens originär aus zahlungsbezogenen Ausgangsdaten ermitteln. Die originäre Ermittlung ist für Zwecke der internen Unternehmenssteuerung grundsätzlich durchführbar, da die benötigten Informationen durch die Unternehmensplanung und -rechnung bereitgestellt werden können.268 Um die Zahlungswirksamkeit einzelner Geschäftsvorfälle beurteilen zu können, ist allerdings ein vergleichsweise hoher Entwicklungsstand des betrieblichen Planungs- und Rechnungswesens erforderlich.269 Die zah-

264

265

266 267 268

269

Vgl. Busse von Colbe (1993b), Sp. 1075. Teilweise wird erst die Einbeziehung erfolgswirksamer Größen als konstituierendes Merkmal der Kapitalflussrechnung angesehen; vgl. Serfling (1992), S. 217. Vgl. Küting/Pfuhl (1994), S. 1509 und Busse von Colbe (1993b), Sp. 1081. Allerdings sind zur direkten Erstellung von Kapitalflussrechnungen Informationen aus der Buchhaltung über die Umsätze auf den einbezogenen Konten erforderlich, die zumindest bei externer Ermittlung nicht immer verfügbar sind. Vgl. Mansch/Stolberg/Wysocki (1995), S. 186. Vgl. Chmielewicz (1995), Sp. 1104; Busse von Colbe (1993a), S. 31 und Lachnit (1973), S. 59. Vgl. Chmielewicz (1995), Sp. 1106; Küting/Pfuhl (1994), S. 1509 und Busse von Colbe (1993a), S. 27; kritisch zur originären Ermittlungstechnik ist Lachnit (1992), S. 45. Entsprechend auch Lange (1989), S. 114 f.

194

5 Wertorientiertes Führungskonzept

lungsorientierte Planung und Erfassung von Geschäftsvorfällen setzt im betrieblichen Kontenplan neben den Konten der Finanzbuchhaltung und der kalkulatorischen Erfolgsrechnung entweder zusätzliche zahlungsorientierte Konten oder entsprechende zahlungsorientierte Buchungsschlüssel voraus, die eine eindeutige Abgrenzung zwischen zahlungswirksamen und zahlungsunwirksamen Geschäftsvorfällen ermöglichen.270 Instrumente der originären zahlungsstromorientierten Planung sind Plankapitalflussrechnungen oder langfristige Finanzpläne.271 Infolge der vergleichbaren Vorgehensweise existieren zwischen originären Plankapitalflussrechnungen und langfristigen Finanzplänen keine grundsätzlichen Unterschiede.272 Für beide Instrumente ist daher auch der Begriff der prospektiven Finanzierungsrechnung gebräuchlich.273 Um Abgrenzungsprobleme zur derivativ erstellten Kapitalflussrechnung zu vermeiden, wird im Folgenden der Begriff des langfristigen Finanzplanes im Sinne einer langfristigen prospektiven Finanzierungsrechnung verwendet. Der langfristige Finanzplan umfasst einen Planungshorizont von fünf oder mehr Jahren.274 Aufgrund des im Vergleich zu kurzfristigen Finanzplänen geringeren Detaillierungsgrades wird der langfristige Finanzplan auch als Globalfinanzplan bezeichnet. Der in Staffelform erstellte Globalfinanzplan erfasst sämtliche Finanzmittelzuflüsse sowie -abflüsse, wobei die Zahlungsströme entsprechend ihrer Veranlassung in unterschiedliche Sektoren gegliedert werden (siehe Abb. 49).275

270

271

272

273 274 275

Vgl. Küting/Pfuhl (1994), S. 1509. Daher ist die langfristige zahlungsorientierte Finanzplanung in der Unternehmenspraxis relativ gering verbreitet; vgl. Chmielewicz (1995), S. 1105. Zur zahlungsstromorientierten Plankapitalflussrechnung siehe Küting/Pfuhl (1994), S. 1507-1509 und Chmielewicz (1995), Sp. 1109 sowie zu Globalfinanzplänen Reichmann (2001), S. 276-285; zur direkten und indirekten Finanzplanung siehe auch Hahn/Hungenberg (2001), S. 649 ff. Eine Differenzierung erfolgt vor allem über die Darstellungsform. Während bei der Plankapitalflussrechnung die Darstellung der Beziehungen zwischen langfristiger Kapitalbindung und -beschaffung im Vordergrund steht, stellt der langfristige Finanzplan auf die Prognose zukünftiger Finanzmittelströme für Planungs- und Steuerungszwecke ab. Vgl. Busse von Colbe (1993b), Sp. 1077. Vgl. Gerke/Bank (1995), S. 619. Zur Unterteilung des Globalfinanzplans in verschiedene Sektoren siehe Lange (1989), S. 111-114 und S. 264-266.

5 Wertorientiertes Führungskonzept Nr.

Globalfinanzplan (Prospektive langfristige Finanzflussrechnung)

1

195 t=1

t=2

t=3

(...)

t=n

Sektor 1: Laufender betrieblicher Bereich

2

Nettoumsatzeinzahlungen

3

+ Sonstige laufende betriebliche

4

- Materialauszahlungen

5

- Personalauszahlungen

6

- Sonstige laufende betriebliche

Einzahlungen

Auszahlungen 7

=

Operating Cashflow (vor Zinsen und Steuern)

8

Sektor 2: Laufender betriebsfremder Bereich

9

Nicht betriebsnotwendige Einzahlungen

10

- Nicht betriebsnotwendige Auszahlungen

11

=

Non-Operating Cashflow (vor Zinsen und Steuern)

12

=

13

Gesamt-Cashflow (vor Zinsen und Steuern)

Sektor 3: Investitionsbereich

14

Einzahlungen aus Desinvestitionen

15

- Auszahlungen für Sachinvestitionen

16

- Auszahlungen für Finanzinvestitionen

17

=

Zahlungsdefizit oder -überschuss des Investitionsbereiches

18

=

Zahlungsüberschuss bzw. -defizit nach Investitionen und vor Zinsen und Steuern

19

Sektor 4: Steuerbereich

20

- Ertragsteuerzahlungen

21

=

22

Zahlungsdefizit oder -überschuss aus Steuern

Sektor 5: Finanzbereich

23

- Auszahlungen für Fremdkapitalzinsen

24

- Ausschüttungen auf das Eigenkapital

25

- Auszahlungen für Fremdkapitaltilgungen

26

+ Einzahlungen aus Fremdkapitalaufnahmen

27

+ Nettoeinzahlungen aus Kapitalerhöhungen

28 29

= =

Zahlungsüberschuss oder -defizit aus Finanztätigkeit

Saldo

Abb. 49: Globalfinanzplan, Quelle: modifiziert nach Reichmann (2001), S. 280 f. und Lange (1989), S. 116. Der erste Sektor des Globalfinanzplanes betrifft den Umsatzbereich, der die Ein- und Auszahlungen aus laufender Geschäftstätigkeit widerspiegelt. Im zweiten Sektor werden die Zahlungsströme der nicht betriebsnotwendigen Tätigkeit erfasst, während der dritte Sektor Investitions- und Desinvestitionszahlungen abbildet. Der vierte Sektor umfasst die Steuerzahlungen und der fünfte Sektor die fremd- und eigenkapitalgeberbezogenen Zahlungen aus Finanzierungsaktivitäten.276 Der Saldo des ersten Sektors entspricht dem betrieblichen oder Operating Cashflow (Zeile 7), während der Saldo des zweiten Sektors

276

Siehe z. B. den detaillierten kruzfristigen Finanzplan bei Reichmann (2001), S. 280-282.

196

5 Wertorientiertes Führungskonzept

den Non-Operating Cashflow bildet (Zeile 11).277 Die Summe der Zahlungsüberschüsse der ersten beiden Sektoren ist der Gesamt-Cashflow aus betrieblicher und betriebsfremder Unternehmenstätigkeit.278 Durch die Differenzierung zwischen dem ersten und dem zweiten Sektor ermöglicht der langfristige Globalfinanzplan eine getrennte Quantifizierung und Bewertung der mittels betriebsnotwendiger bzw. nicht betriebsnotwendiger Vermögensgegenstände erwirtschafteten Zahlungsströme. Die Auszahlungen für Ersatz- und Erweiterungsinvestitionen in das Sachanlagevermögen (Zeile 15) sowie die Steuerzahlungen (Zeile 21) werden bei der Ermittlung der freien Cashflows aus laufender betrieblicher Tätigkeit abgezogen. Im Ergebnis liegt mit dem langfristigen Globalfinanzplan ein geeignetes Instrument für die Planung der freien Cashflows zukünftiger Perioden vor (siehe Abb. 50).

+ − − − = − − =

Nettoumsatzeinzahlungen Sonstige betriebliche Einzahlungen Materialauszahlungen Personalauszahlungen Sonstige betriebliche Auszahlungen Operating Cashflow Substanz- und Ertragsteuerzahlungen Ersatz- und Erweiterungsinvestitionen Freier Cashflow

(Zeile 2 in Abb. 49) (Zeile 3 in Abb. 49) (Zeile 4 in Abb. 49) (Zeile 5 in Abb. 49) (Zeile 6 in Abb. 49) (Zeile 7 in Abb. 49) (Zeile 22 in Abb. 49) (Zeile 15 in Abb. 49)

Abb. 50: Direkte zahlungsorientierte Ermittlung des freien Cashflows. Im fünften Sektor des Globalfinanzplans (Zeilen 23 bis 25) wird die Planung der Erfolgserwirtschaftung durch die Planungsdaten um die Erfolgsverwendungsplanung ergänzt. Zur Gewährleistung der hohen theoretischen Aussagefähigkeit des zahlungsorientierten Bewertungsmodells sind die freien Cashflows im Rahmen der zahlungsorientierten Finanz- und Erfolgsplanung daher unbedingt auf der Grundlage eines vollständigen Finanzplanes abzuleiten. Andere Instrumente der Finanzplanung stellen lediglich Näherungslösungen dar, die keine zahlungsorientierte Ableitung der freien Cashflows gewährleisten. Die im ersten Sektor erfassten Zahlungen aus laufender betrieblicher Tätigkeit werden grundsätzlich aus der Absatz-, Produktions-, Beschaffungs- und Verwaltungsplanung übernommen. Obwohl grundsätzlich nur zahlungsstromorientierte Größen in den Globalfinanzplan eingehen, erscheinen infolge des langfristigen Planungshorizontes Vereinfachungen zulässig, wenn lediglich

277 278

Zu den unterschiedlichen Cashflow-Begriffen siehe Kap. 4.2.2.2. Vgl. Lange (1989), S. 266; zur direkten Ableitung der Zahlungsströme vgl. Hahn/Hungenberg (2001), S. 655-661.

5 Wertorientiertes Führungskonzept

197

geringe Diskrepanzen zwischen Erfolgs- und Zahlungsgrößen bestehen.279 So wird beispielsweise vielfach die Gleichsetzung der Nettoumsatzeinzahlungen mit den Nettoumsatzerlösen zulässig sein.280 Analog können die Materialauszahlungen durch die Materialaufwendungen ersetzt werden. Differenzierungen zwischen Zahlungs- und Erfolgsgrößen sind allerdings bei den Positionen erforderlich, bei denen ein starkes Auseinanderfallen von Aufwand und zugehöriger Auszahlung vorliegt. Als markantes Beispiel hierzu sind die Personalaufwendungen zu nennen. Der Personalaufwand einer Planungsperiode ist in den zahlungswirksamen Lohn- oder Gehaltsanteil sowie in die nicht zahlungswirksame Zuführung zu den Pensionsrückstellungen zu unterteilen. Der langfristige Globalfinanzplan erfasst ausschließlich die zahlungswirksamen Lohn- und Gehaltszahlungen. Die im zweiten Sektor erfassten Ein- und Auszahlungen, die das nicht betriebsnotwendige Vermögen betreffen, werden analog zum ersten Sektor zahlungsorientiert geplant.281 Die Plandaten des dritten Sektors werden direkt aus der langfristigen Investitionsplanung übernommen. Sofern die Einzahlungen aus Desinvestitionen (Zeile 14) das betriebsnotwendige Vermögen betreffen, werden diese im Rahmen der Ermittlung des Restwertes berücksichtigt, während geplante Einzahlungen aus dem Verkauf sonstiger Vermögensgegenstände bei der Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens erfasst werden. Die Steuerzahlungen des vierten Sektors werden auf der Grundlage des geplanten Steuerbilanzgewinns errechnet. Hierzu ist eine separate steuerliche Planung erforderlich, da die langfristige Finanzplanung aufgrund ihrer Zahlungsorientierung keine Steuerbemessungsgrundlagen ermittelt. Die Aufgabe der Steuerplanung betrifft die Planung der fälligen Steuern aufgrund der jeweiligen Steuerbemessungsgrundlage. Die Zahlungen des Finanzbereiches im fünften Sektor beinhalten sämtliche erfolgswirksamen und erfolgsunwirksamen Zahlungsvorgänge, die durch Vorgänge der Außenfinanzierung veranlasst werden. Daher erfolgt die Bestimmung dieser Zahlungsströme anhand der Außenfinanzierungsplanung des Unternehmens. In den Außenfinanzierungsbereich fallen Fremdkapitalzinsen und Eigenkapitalausschüttungen sowie Ein- und Auszahlungen aus Kapitalaufnahme bzw. -rückzahlung. Während die ersten vier Sektoren die Erwirtschaftung der finanziellen Mittel durch den Leistungs279 280

281

Vgl. Busse von Colbe (1993a), S. 38. In diesem Zusammenhang wird davon ausgegangen, dass die Diskrepanz zwischen Einnahme und Einzahlung infolge der Inanspruchnahme von Zahlungszielen innerhalb der Planungsperiode wieder ausgeglichen wird. Sollte dieses nicht zutreffen, sind die aus den Umsatzerlösen resultierenden Einzahlungen auf Grundlage der Zahlungsgewohnheiten der Kunden exakt zu planen. Die Zuordnung erhaltener Zins- und Dividendenzahlungen ist nicht eindeutig; sie werden dem Umsatzoder dem Finanzbereich zugeordnet; vgl. Amen (1995), S. 505 und IASC (1995), S. 124.

198

5 Wertorientiertes Führungskonzept

erstellungsprozess des Unternehmens dokumentieren, zeigt der Finanzbereich die geplante Verwendung der freien Cashflows für Zins- oder Tilgungszahlungen an die Fremdkapitalgeber sowie für Ausschüttungen auf das Eigenkapital an.

5.3.3 Strategische Vorteilhaftigkeitsbeurteilung 5.3.3.1 Ermittlung differenzierter Kapitalwerte Zur Vorteilhaftigkeitsbeurteilung unternehmerischer Strategien ermittelt das wertorientierte Controlling spezifische Kapitalwerte,282 die den Beitrag einzelner Strategien, strategischer Geschäftseinheiten und der Unternehmensbereiche zum Gesamtunternehmenswert quantifizieren. Entsprechend dem Grundprinzip der dualen Organisation ermöglicht die wertorientierte Unternehmensführung die Kapitalwertermittlung für strategische Geschäftseinheiten ebenso wie für Unternehmensbereiche.283 Die Ermittlung differenzierter Kapitalwerte ist erforderlich,284 da die Risikopositionen einzelner Unternehmensbereiche bzw. verschiedener strategischer Geschäftseinheiten voneinander abweichen. Die Summe der differenzierten Kapitalwerte ergibt aus Sichtweise sowohl der Unternehmensbereiche als auch der strategischen Geschäftseinheiten den Gesamtunternehmenswert aus laufender Unternehmenstätigkeit. Als weitere Kapitalwerte werden der Barwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens sowie der Wertbeitrag der Unternehmenszentrale bestimmt. Durch die Addition der einzelnen Kapitalwerte errechnet sich der Wert des gesamten Unternehmens (siehe Abb. 51).

282

283

284

Zur Bedeutung des Kapitalwertes als Ziel- und Steuerungsgröße im Controlling siehe Hahn (1995b), S. 330. Zur Unterteilung des Unternehmens in Unternehmensbereiche sowie in strategische Geschäftseinheiten siehe Kap. 2.2.3. Zur Ermittlung differenzierter Kapitalwerte siehe auch Hahn/Hungenberg (2001), S. 400 ff.

5 Wertorientiertes Führungskonzept

Freie Cashflows der Strategien Strategiespezifische Kapitalkosten

199

Freie Cashflows der Strategien

+

Kapitalwert SGE 1

Strategiespezifische Kapitalkosten

Freie Cashflows der Strategien

+

Kapitalwert SGE 2

Strategiespezifische Kapitalkosten

Freie Cashflows der Strategien

+ (...) +

Kapitalwert SGE 3

Strategiespezifische Kapitalkosten Kapitalwert SGE m

= Freie Cashflows sämtlicher UB bzw. SGE Gewichtete Kapitalkosten Unternehmenswert aus laufender Betriebstätigkeit

Non Operating Cashflows

+

Cashflows der Zentrale

Gewichtete Kapitalkosten

+

Barwert (oder Marktwert) des nicht betriebsnotwendigen Vermögens

Gewichtete Kapitalkosten Wertbeitrag der Unternehmenszentrale

=

Gesamtunternehmenswert

= Freie Cashflows des Bereiches ‚1‘ Bereichsspezifische Kapitalkosten Kapitalwert UB 1

Freie Cashflows des Bereiches ‚2‘

+

Bereichsspezifische Kapitalkosten Kapitalwert UB 2

Freie Cashflows des Bereiches ‚3‘

+

Bereichsspezifische Kapitalkosten Kapitalwert UB 3

Freie Cashflows des Bereiches ‚n‘

+ (...) +

Bereichsspezifische Kapitalkosten Kapitalwert UB n

Abb. 51: Ermittlung differenzierter Kapitalwerte. Die Kapitalwertermittlung für einzelne Unternehmensbereiche bzw. strategische Geschäftseinheiten erfordert eine differenzierte Prognose der spezifischen freien Cashflows sowie eine differenzierte Bestimmung spezifischer Kapitalkostensätze. Die freien Cashflows werden durch den in Kap. 5.3.2.3 diskutierten Globalfinanzplan ermittelt, der nach Unternehmensbereichen sowie nach strategischen Geschäftseinheiten segmentiert wird.285 Insofern werden sowohl für die Unternehmensbereiche als auch für die strategischen Geschäftseinheiten eigene Finanzpläne aufgestellt, welche die jeweils durch diese Bereiche erzeugten freien Cashflows ermitteln.286 Diese Segmentierung ist ermittlungstechnisch zwar aufwendig, die benötigten Daten können innerhalb der integrierten Finanz- und Erfolgsplanung des Unternehmens grundsätzlich aber ermittelt werden.

285 286

Vgl. Busse von Colbe (1993a), S. 40. Innerhalb eines Unternehmensbereiches können unterschiedliche Risiken beispielsweise aus verschiedenen Produktgruppen oder verschiedenen Währungen resultieren.

200

5 Wertorientiertes Führungskonzept

Die risikoadjustierte Ermittlung des Kalkulationszinssatzes wird ebenfalls unter Berücksichtigung des segmentspezifischen Risikos der verschiedenen unternehmerischen Tätigkeitsfelder vorgenommen, wobei die Differenzierung der Kapitalkostensätze analog zur Segmentierung des langfristigen Globalfinanzplanes erfolgt.287 Im Vergleich zur segmentspezifischen Planung der freien Cashflows bereitet die Ableitung spezifischer Kapitalkostensätze größere Erhebungsprobleme. Grundsätzlich sind die freien Cashflows mit dem gewichteten Gesamtkapitalkostensatz zu diskontieren, der die Finanzierungsverhältnisse sowie das leistungs- und finanzwirtschaftliche Risiko des Bewertungsobjektes berücksichtigen.288 Insofern ist die Ermittlung eines einzigen gesamtunternehmensbezogenen Beta-Faktors für heterogene Unternehmen nicht sinnvoll. Eigenkapitalkostensätze Gesamtunternehmen

kEK,SGE2 kEK,UN

SGE 2

kEK,SGE1 SGE 1

βSGE 1

βUnternehmen

βSGE 2

Spezifische BetaFaktoren

Abb. 52: Spartenspezifische Eigenkapitalkostensätze. „Executives who use a single discount rate companywide are likely to have a consistent bias in favor of funding higher-risk businesses at the expense of less risky businesses.“289 Obwohl bei fehlender Börsennotierung für die einzelnen Unternehmensbereiche bzw. strategischen Geschäftseinheiten kein kapitalmarktbezogener Beta-Faktor berechnet werden kann, ist die Differenzierung 287 288

289

Siehe zur Ableitung bereichsspezifischer Kapitalkosten Serfling/Pape (1994), S. 519-523. Zur Differenzierung zwischen leistungs- und finanzwirtschaftlichem Unternehmensrisiko siehe Kap. 4.1.5. Rappaport (1981), S. 142; entsprechend auch Reimann (1989), S. 21 und Günther (1994), S. 45.

5 Wertorientiertes Führungskonzept

201

der leistungswirtschaftlichen Unternehmensrisiken für eine exakte Quantifizierung der einzelnen Wertbeiträge erforderlich.290 Nur durch die Rechnung mit risikospezifischen Beta-Faktoren können differenzierte Eigenkapitalkostensätze ermittelt werden, die das unterschiedliche Risiko verschiedener strategischer Geschäftseinheiten (SGE) berücksichtigen (siehe Abb. 52). Bei fehlender Börsennotierung kann das leistungswirtschaftliche Risiko der Unternehmensbereiche bzw. der strategischen Geschäftseinheiten durch die Rechnung mit dem Beta-Faktor eines der spezifischen Risikoposition vergleichbaren börsennotierten Unternehmens erfasst werden.291 Hierzu wird ein Vergleichsunternehmen ausgewählt, dessen risikobestimmende Charakteristika mit der Risikostruktur des Bewertungsobjektes übereinstimmen. Parameter der unternehmensspezifischen Risikosituation sind beispielsweise die Zyklizität des Geschäftes, die Attraktivität der Branche und des Marktes, die Schnelligkeit des technischen Fortschritts, die Positionierung im Wettbewerb sowie die Anlagenintensität.292 Anhand einer qualitativen Analyse dieser Risikofaktoren erfolgt die Auswahl des bewertungsrelevanten Vergleichsunternehmens, indem die Unternehmensbereiche oder die strategischen Geschäftseinheiten anhand eines Stärken/Schwächen-Profils mit dem potenziellen Vergleichsobjekt verglichen werden. Sofern die Risikoäquivalenz zwischen Bewertungsobjekt und potenziellen Vergleichsobjekten nicht gegeben ist, können branchenbezogene Beta-Faktoren verwendet werden.293 Die erforderlichen Daten sind über kapitalmarktbezogene Datenbanken sowie bei Banken, Unternehmensberatungsgesellschaften oder Wirtschaftsprüfungsgesellschaften verfügbar.294 Branchenbezogene Beta-Faktoren stellen aufgrund ihrer hohen Informationsverdichtung allerdings lediglich eine relativ pauschale Näherungslösung für das Risiko des einzelnen Bewertungsobjektes dar.295 Eine differenziertere Risikoerfassung erfolgt durch die Verwendung spartenbezogener Beta-Faktoren. Diese werden unternehmensübergreifend für vergleichbare Sparten verschiedener Unternehmen errechnet und bilden insofern das mit der Tätigkeit in dieser Sparte verbundene leistungswirtschaftliche Risiko ab.296 Die über mehrere Unter-

290

291

292 293

294 295 296

Siehe auch Klien (1998), S. 1109; Arbeitskreis ‚Finanzierung‘ (1996), S. 550-552 und Blume (1975), S. 785-795. Vgl. Serfling/Pape (1994), S. 520. Zur Verwendung ‚geliehener‘ Beta-Faktoren siehe auch Unzeitig/ Köthner (1995), S. 78 f. und Serfling/ Langguth (1991), S. 731. Vgl. Mirow (1994), S. 55. Vgl. Arbeitskreis ‚Finanzierung‘ (1996), S. 552-554; Weber/Schiereck (1993), S. 145 und Maul (1992), S. 1259. Vgl. Ballwieser (1995a), S. 125 und Gomez/Weber (1989b), S. 34. Entsprechend auch Stewart (1991), S. 451 f. Vgl. Serfling/Pape (1994), S. 520 ff. Den theoretischen Hintergrund für eine derartige Vorgehensweise liefert die Tatsache, dass der Beta-Faktor eines Portfolios an Wertpapieren (bzw. der Sparten) gerade dem

202

5 Wertorientiertes Führungskonzept

nehmen aggregierten spartenspezifischen Beta-Faktoren werden anschließend durch einen unternehmensspezifischen Korrekturfaktor modifiziert, der zusätzliche Risikobestimmungsfaktoren des Gesamtunternehmens berücksichtigt.297 Spartenspezifische Beta-Faktoren können sowohl zur Bewertung von Unternehmensbereichen als auch von strategischen Geschäftseinheiten verwendet werden. Die Ermittlung spartenspezifischer Beta-Faktoren verbindet die Vorteile einer weitgehend differenzierten Beurteilung der Unternehmensaktivität mit den Vorzügen einer relativ breiten Datenbasis, da eine größere Anzahl von Unternehmen in die Ermittlung einbezogen werden. Den theoretischen Informationsvorteilen stehen allerdings praktische Anwendungsprobleme gegenüber, die vor allem aus der Verfügbarkeit der für die Ermittlung benötigten Daten resultieren.298 Daher sollte bei der Rechnung mit differenzierten Kapitalkostensätzen überprüft werden, ob der gewichtete arithmetische Durchschnitt der Beta-Faktoren aller Unternehmensbereiche und strategischen Geschäftseinheiten näherungsweise dem aus Marktdaten ermittelten BetaFaktor des Gesamtunternehmens entspricht. Auf diese Weise wird die Plausibilität der verwendeten Beta-Faktoren überprüft.299 Die Verwendung vergleichsunternehmensbezogener, branchenbezogener oder spartenspezifischer Beta-Faktoren erfasst die spezifische leistungswirtschaftliche Risikosituation des Bewertungsobjektes.300 Neben dem leistungswirtschaftlichen bestimmt auch das finanzwirtschaftliche Risiko die Höhe des spezifischen Kapitalkostensatzes.301 Die das finanzwirtschaftliche Unternehmensrisiko bestimmenden Entscheidungen zur Auswahl und zur Kombination der Finanzierungsinstrumente stellen eine originäre Aufgabe des Gesamtunternehmens dar,302 so dass einzelne Unternehmensbereiche oder strategische Geschäftseinheiten die Höhe des finanzwirtschaftlichen Unternehmensrisikos üblicherweise nicht beeinflussen können. Daher wird im Kontext der wertorientierten Unternehmensführung die Höhe des Fremdkapitalkostensatzes ebenso wie die Kapitalstruktur unternehmenseinheitlich festgelegt. Auch die Auswirkungen der Fremdfinanzierungsmaßnahmen auf die Höhe des risikoadjustierten Eigenkapitalkostensatzes werden einheitlich berücksichtigt, indem

297

298

299 300 301 302

gewichteten Durchschnitt der Beta-Faktoren der einzelnen Wertpapiere (bzw. der Sparten) entspricht; vgl. Weston/Copeland (1992), S. 406. Die gesamtunternehmensbezogenen Risikoeffekte resultieren beispielsweise aus positiven oder negativen Synergieeffekten zwischen Unternehmensbereichen; vgl. Serfling/Pape (1994), S. 522. Vgl. Serfling/Pape (1994), S. 526. Insofern schlagen Unzeitig/Köthner eine heuristische Näherungslösung vor; vgl. Unzeitig/Köthner (1995), S. 95 f. Vgl. Arbeitskreis ‚Finanzierung‘ (1996), S. 558. Zur Verfügbarkeit unterschiedlicher Beta-Faktoren siehe Unzeitig/Köthner (1995), S. 93 f. Vgl. Klien (1998), S. 1109. Vgl. Höfner/Pohl (1993), S. 55.

5 Wertorientiertes Führungskonzept

203

der jeweilige Beta-Faktor modifiziert wird. Hierzu wird der Beta-Faktor des Vergleichsobjektes durch Elimination der Finanzierungseffekte auf hypothetische Eigenfinanzierung umgerechnet („unlevern“) und anschließend durch Gewichtung mit der Kapitalstruktur des Unternehmens auf die unternehmensspezifischen Finanzierungsverhältnisse bezogen („levern“).303 Der modifizierte Beta-Faktor dient zur Berechnung des spezifischen Eigenkapitalkostensatzes nach dem CAPM.304 Dieser Eigenkapitalkostensatz wird mit dem gesamtunternehmensbezogenen Fremdkapitalkostensatz nach dem WACCAnsatz gewichtet, um gewichtete Gesamtkapitalkostensätze für einzelne Unternehmensbereiche bzw. strategische Geschäftseinheiten zu erhalten. Die spezifischen Gesamtkapitalkostensätze dienen schließlich als risikoadjustierte Kalkulationszinssätze zur Ermittlung differenzierter Kapitalwerte. Nachdem die Summe der Kapitalwerte für die Unternehmensbereiche und für die strategischen Geschäftseinheiten ermittelt worden ist, werden anschließend das nicht betriebsnotwendige Vermögen sowie die Unternehmenszentrale bewertet. Der Kapitalwert des für die laufende Unternehmenstätigkeit nicht benötigten Vermögens errechnet sich als Barwert der Non-Operating Cashflows. Diese Zahlungsströme resultieren beispielsweise aus Zinszahlungen, die aus Finanzanlagen des Unternehmens erzielt werden, oder aus Einzahlungsüberschüssen, die mit betrieblich nicht genutzten Grundstücken und Gebäuden erzielt werden.305 Anstelle des Barwertes der Non-Operating Cashflows wird im Rahmen von Bewertungsmodellen vielfach der aktuelle Marktwert der nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände angesetzt.306 Insbesondere bei vergleichsweise geringer Kapitalbindung erscheint diese Vorgehensweise als Näherungslösung akzeptabel. Hinsichtlich der steuerungsrelevanten Unternehmensinformationen ergibt sich allerdings das Problem, dass die Rechnung mit Marktwerten keine Analyse des optimalen Ressourceneinsatzes ermöglicht, da lediglich der potenziell erzielbare, aber nicht der tatsächlich erwirtschaftete finanzielle Erfolg ermittelt wird. Im Vergleich zu den Erfolgen aus der laufenden Geschäftstätigkeit werden die nicht betriebsnotwendigen Erfolge üblicherweise als risikofrei angesehen. Daher könnte ein risikofreier Kalkulationszinssatz zur Diskontierung verwendet werden. Da die kapitalmarktbezogen abgeleiteten Risikofaktoren das gesamte Risiko aus betriebsnotwendigen und nicht betriebsnotwendigen Unternehmensaktivitäten berücksichtigen, kann die fehlende Risikoadjustie-

303

304 305 306

Zur Adjustierung des Beta-Faktors an die Kapitalstruktur siehe Serfling/Pape (1994), S. 522 und Serfling/Marx (1990), S. 427. Siehe zur Ermittlung der Eigenkapitalkosten Kap. 4.2.4.5 und Brealey/Myers/Allen (2008), S. 242-246. Vgl. Hahn/Hungenberg (2001), S. 406. Vgl. Unzeitig/Köthner (1995), S. 72.

204

5 Wertorientiertes Führungskonzept

rung allerdings Inkonsistenzen in der Risikoberücksichtigung zur Folge haben. Sofern das Unternehmen mit den Non-Operating Cashflows einen Teil seiner Erfolge nicht risikoadjustiert diskontiert, wird die Konsistenz zwischen marktbezogenem Risikofaktor und interner Unternehmensbeurteilung verletzt. Daher sollten die Non-Operating Cashflows mit dem gewichteten Gesamtkapitalkostensatz des Unternehmens diskontiert werden. Schließlich bestimmt der Wertbeitrag der Unternehmenszentrale die Höhe des Gesamtunternehmenswertes.307 Durch die Koordinierungs- und Steuerungstätigkeit der Unternehmenszentrale entstehen Auszahlungen, die den üblicherweise negativen Wertbeitrag der Unternehmenszentrale ausmachen. Da sich die Tätigkeit der Unternehmenszentrale auf die gesamtunternehmensbezogene Steuerung und Koordination bezieht, werden die negativen Cashflows der Zentrale mit dem gewichteten Gesamtkapitalkostensatz diskontiert. Die durch die Steuerungs- und Koordinationstätigkeit beabsichtigten positiven Auswirkungen auf die Höhe des Unternehmenswertes spiegeln sich in erhöhten freien Cashflows bzw. in einem verminderten Kapitalkostensatz der einzelnen Unternehmensbereiche oder strategischen Geschäftseinheiten wider. Diese Wertsteigerungseffekte lassen sich kaum explizit erfassen, sondern gehen über die Kapitalwerte der einzelnen Unternehmensbereiche bzw. strategischen Geschäftseinheiten in den Unternehmensgesamtwert ein. Im Folgenden wird die Ermittlung der zur Vorteilhaftigkeitsbeurteilung verwendeten Kapitalwerte sowie ergänzender Kalküle im Einzelnen erläutert. Um Redundanzen zu vermeiden, erfolgt die Erläuterung für die Beurteilung einzelner Strategien. Die Vorgehensweise lässt sich analog auf die Bestimmung gesamtunternehmensbezogener oder dezentraler Kapitalwerte übertragen. 5.3.3.2 Absolute Vorteilhaftigkeitsbeurteilung Die absolute Vorteilhaftigkeitsbeurteilung einer Strategie erfolgt durch die Berechnung des Kapitalwertes der Strategie nach der Ermittlungsmethodik der Discounted-Cashflow-Methode. Der Kapitalwert ergibt sich dadurch, dass die durch die Strategie generierten freien Cashflows entsprechend Formel (5.3) mit dem gewichteten Kapitalkostensatz dieser Strategie diskontiert werden.

307

Siehe zu Funktionen und Aufgaben der Unternehmenszentrale Hungenberg (1992), S. 341-346 sowie Hahn/Hungenberg (2001), S. 769 f.

5 Wertorientiertes Führungskonzept (5.3)

NKW = −a 0 + NKW FCFt k n RWn a0

205

FCFn FCF1 FCF2 + + ... + + RWn * (1 + k) -n (1 + k) n (1 + k)1 (1 + k) 2 = Nettokapitalwert der Strategie = Freier Cashflow der Periode t = Strategiespezifischer Kapitalkostensatz = Planungszeitraum der Strategie = Restwert der Strategie = Investitionsauszahlung der Strategie in Periode ‘0’

Da die Anschaffungsauszahlungen für das Anlagevermögen sowie die Erhöhung des Working Capital bei der Wertermittlung subtrahiert werden, wird der Kapitalwert einer Strategie als Nettokapitalwert errechnet. Die Anschaffungsauszahlungen entsprechen dem Cashflow aus Investitionstätigkeit und berücksichtigen die aus dem Erwerb materieller oder immaterieller Vermögensgegenstände resultierenden Zahlungsvorgänge. Demgegenüber werden die Ein- und Auszahlungen, die durch die laufende Betriebstätigkeit ausgelöst werden, als freier Cashflow dieser Strategie erfasst. Sofern strategiebezogene Anschaffungsauszahlungen in mehreren Perioden anfallen, werden sämtliche Zahlungen auf den Bewertungszeitpunkt abgezinst. Der Planungshorizont der Strategie orientiert sich grundsätzlich an deren Lebensdauer,308 wobei der Restwert entsprechend des als realistisch prognostizierten Szenarios bestimmt wird. Bei unbegrenzter Laufzeit der Strategie wird der Restwert nach der Formel der ewigen Rente berechnet, während bei begrenzter Lebensdauer der Strategie eventuelle Erlöse aus der Veräußerung der erforderlichen Sachmittel als Restwert angesetzt werden.309 Aufgrund des hohen relativen Einflusses auf den strategiespezifischen Kapitalwert sollte ein mehrwertiger Restwert für das erwartete Szenario sowie ergänzend für eine optimistische und eine pessimistische Szenariovariante ermittelt werden.310 Nach dem Kapitalwertkriterium generieren grundsätzlich sämtliche Strategien mit positivem Kapitalwert auch einen positiven Beitrag zum Unternehmensgesamtwert. 5.3.3.3 Relative Vorteilhaftigkeitsbeurteilung Sofern innerhalb des Unternehmens verschiedene Projekte um finanzielle Mittel konkurrieren, wird die absolute Vorteilhaftigkeitsbeurteilung durch ein

308 309

310

Vgl. Rappaport (1999), S. 48 f. und Gomez/Weber (1989b), S. 31. Siehe die Gegenüberstellung der unterschiedlichen Vorgehensweisen zur Restwertermittlung in Kap. 4.2.4. Im Rahmen der Restwertermittlung wird dabei auch die Nachhaltigkeit der strategiespezifischen Rendite berücksichtigt. Vgl. Siegert (1995), S. 596.

206

5 Wertorientiertes Führungskonzept

relatives Beurteilungskriterium ergänzt.311 Die kapitalwertorientierte Strategiebeurteilung bietet bei Kapitalrationierung keine Gewähr für die maximale Unternehmenswertsteigerung.312 Bei Vergleichen alternativer Strategien sind zur Gewährleistung eines optimalen Einsatzes der verfügbaren finanziellen Mittel Kalküle der relativen Vorteilhaftigkeitsbeurteilung erforderlich.313 Ebenso wie in der Kapitalmarkttheorie wird vielfach auch auf realen Kapitalmärkten von der unbegrenzten Verfügbarkeit finanzieller Mittel ausgegangen. In diesem Zusammenhang wird die Notwendigkeit von Kalkülen der relativen Vorteilhaftigkeitsbeurteilung angezweifelt.314 Festzuhalten ist, dass insbesondere für börsennotierte Aktiengesellschaften finanzielle Mittel in annähernd unbegrenztem Volumen verfügbar sind. Allerdings korreliert das steigende Finanzierungsvolumen üblicherweise mit einem steigenden Grenzkapitalkostensatz. Daher ist für die Strategiebeurteilung eine Kennzahl erforderlich, welche die erwartete Rentabilität der Strategiealternative ermittelt und dem strategiespezifischen Kapitalkostensatz gegenüberstellt. Daher können Verfahren der relativen Vorteilhaftigkeitsbeurteilung auch bei grundsätzlich unbeschränkter Kapitalverfügbarkeit notwendig sein. Die relative Vorteilhaftigkeitsbeurteilung ergänzt die absolute Vorteilhaftigkeitsbeurteilung des unternehmerischen Kapitaleinsatzes.315 Rechenverfahren zur relativen Vorteilhaftigkeitsbeurteilung sind der Kapitalwertratenansatz oder die interne Zinsfußmethode, die beide grundsätzlich auf dem Kapitalwertkalkül basieren. Die Kapitalwertrate wird entsprechend Formel (5.4) ermittelt, indem der Bruttokapitalwert einer Strategiealternative durch die für diese Strategie erforderlichen Anschaffungsauszahlungen dividiert wird.316 Als Diskontierungszinssatz dient ebenso wie bei der Bewertung der freien Cashflows der strategiespezifische Kapitalkostensatz.

311 312

313

314 315 316

Vgl. Siegert (1994), S. 73; zur Kapitalbudgetierung siehe Brigham/Ehrhardt (2005), S. 344 ff. Unzweckmäßig ist allerdings der Vorschlag, die Rendite eines konkurrierenden Investitionsvorhabens als Kalkulationszinssatz zu verwenden; siehe hierzu Dirrigl (1994), S. 420. Eine derartige Vorgehensweise zielt auf die Beurteilung der absoluten, nicht jedoch der relativen Vorteilhaftigkeit. Sofern entsprechende Kapitalbeträge verfügbar sind, können auch Projekte sinnvoll sein, die absolut vorteilhaft sind, die allerdings eine Rendite aufweisen, welche unter der günstigsten Konkurrenzinvestition liegt. Zur Beurteilung der relativen Vorteilhaftigkeit siehe Brealey/Myers/Allen (2008), S. 131-134 und Perridon/Steiner (2007), S. 83 ff. Vgl. bspw. Myers (1984a), S. 131. Vgl. Dirrigl (1994), S. 420. Zur Kapitalwertrate (Profitability Index) siehe Pape (2009a), S. 335-338; Brealey/Myers/Allen (2008), S. 131 f. und Busse von Colbe/Laßmann (1990), S. 200 f.

5 Wertorientiertes Führungskonzept

207 n

(5.4)

BKW KWR = = INV

∑ FCF * (1 + k ) t =1

t

n

∑a t =1

KWR INV at BKW FCFt RWn k n

t

−t

+ RWn * (1 + k ) − n

* (1 + k ) − t

= Kapitalwertrate (Profitability Index) = Barwert der Investitionsauszahlungen der Strategie = Investitionsauszahlung der Strategie in Periode t = Bruttokapitalwert der Strategie = Freier Cashflow der Periode t = Restwert der Strategie = Strategiespezifischer Kapitalkostensatz = Planungszeitraum der Strategie

Die Kapitalwertrate stellt kein absolutes, sondern ein relatives Entscheidungskriterium dar. Entsprechend der Höhe der Kapitalwertrate werden die alternativen Strategien in eine Rangfolge gebracht.317 Nach dieser Rangfolge werden Strategien mit höherer Kapitalwertrate bevorzugt. Da diese Rangfolge nur eine Näherungslösung für die Performance der Strategien darstellt, könnte zur exakten Berechnung der Performance der interne Zinsfuß der Strategie ermittelt werden. Die interne Zinsfußmethode weist allerdings rechentechnische Probleme sowie eine begrenzte Aussagefähigkeit infolge der unterstellten Modellprämissen auf.318 Eine Entkräftung der Kritikpunkte ist mittels der modifizierten internen Zinsfußmethode möglich.319 Die modifizierte interne Zinsfußmethode ersetzt die implizite Wiederanlageprämisse der originären Methode durch eine explizite Wiederanlageprämisse. Nach der modifizierten internen Zinsfußmethode errechnet sich die Performance der Strategie, indem sämtliche zukünftigen freien Cashflows auf das Ende des Prognosehorizontes aufgezinst und durch die auf den Bewertungsstichtag abgezinsten strategiebezogenen Anschaffungsauszahlungen dividiert werden. Aus diesem Wert wird dann unter Berücksichtigung der Laufzeit der Strategie die modifizierte interne Verzinsung (IRR’) der Strategie errechnet (siehe Formel (5.5)).320

317 318

319 320

Vgl. Hahn/Hungenberg (2001), S. 173. Zur Internen Zinsfuß-Methode (Internal Rate of Return) siehe Pape (2009a), S. 322 ff. und Brealey/ Myers/Allen (2008), S. 121-130. Zur modifizierten internen Zinsfußmethode siehe Busse von Colbe (1990), S. 206. Vgl. Pape (2009a), S. 330-334.

208

5 Wertorientiertes Führungskonzept n

(5.5)

IRR ' = n

∑ FCF * (1 + k ) t

t =1

n

∑a t =1

t

n

+ RWn -1

* (1 + k ) − t

IRR’ = Modifizierter interner Zinsfuß (Modified Internal Rate of Return) at = Anschaffungsauszahlung der Strategie in Periode t FCFt = Freier Cashflow der Periode t RWn = Restwert der Strategie k = Strategiespezifischer Kapitalkostensatz n = Planungszeitraum der Strategie

Die explizite Wiederanlageprämisse der modifizierten internen Zinsfußmethode verwendet zur Vorteilhaftigkeitsbeurteilung einzelner Investitionsvorhaben die durchschnittliche Unternehmensrendite als Zinssatz für die Wiederanlage der Rückflüsse.321 Im Kontext wertorientierter Unternehmensführung wird der strategiespezifische Kapitalkostensatz als Wiederanlagezinssatz der modifizierten internen Zinsfußrechnung verwendet, da der Kapitalkostensatz die „Hurdle Rate“ ist, die die Mindestanforderungen an die Rendite der Strategie quantifiziert. Die Verfahren zur relativen Vorteilhaftigkeit ermöglichen jedoch keine absolute Vorteilhaftigkeitsbeurteilung von Strategiealternativen. Folgerichtig dienen diese Kennzahlen der Vorauswahl von Strategiealternativen, indem anhand der prognostizierten Performance eine Rangfolge der Strategien aufgestellt wird. Entsprechend des verfügbaren Kapitalbudgets können die Strategiealternativen anschließend umgesetzt werden, wobei in jedem Fall der Gesamtkapitalwert errechnet wird, der die Höhe des Wertbeitrages dieser Strategiealternative quantifiziert. Aufgrund der in der Realität nicht gegebenen Teilbarkeit von Strategien garantieren relative Beurteilungsverfahren keine optimale Ausschöpfung eines limitierten Kapitalbudgets. Daher muss die Strategieauswahl heuristisch optimiert werden. Da lediglich die Kapitalwertmethode die Eigenschaft der Wertadditivität aufweist, stellt der Kapitalwert das letztendlich entscheidende Beurteilungskriterium für die Quantifizierung der Wertbeiträge einzelner Strategien dar.322

321 322

Vgl. Busse von Colbe (1990), S. 118-121. Zur Wertadditivität siehe Brealey/Myers/Allen (2008), S. 118 f.

5 Wertorientiertes Führungskonzept

209

5.3.3.4 Finanzwirtschaftliche Risikobeurteilung Neben der absoluten Höhe der freien Cashflows bestimmt die Struktur der Zahlungsreihe den strategiespezifischen Wertbeitrag, da die Zahlungsstruktur das Risiko der Strategie determiniert. Im kapitalmarkttheoretischen Bewertungsmodell wird das durch die Schwankungsanfälligkeit zukünftiger Zahlungsströme determinierte Risiko einer Strategiealternative erfasst, indem die freien Cashflows mit dem risikoadjustierten Kapitalkostensatz der Strategie diskontiert werden.323 Da die zur Risikoerfassung dienenden Beta-Faktoren vergangenheitsorientiert ermittelt werden, können Divergenzen zwischen vergangenheitsorientierter Risikoadjustierung und dem tatsächlichen Risiko zukünftiger Strategien entstehen. Die Gefahr negativer Auswirkungen von Risikodivergenzen wächst mit der zeitlichen Distanz zwischen Bewertungs- und Zahlungszeitpunkt. Infolgedessen implizieren Strategiealternativen, deren Rückflüsse zu vergleichsweise früheren Zeitpunkten anfallen, geringere Risiken als Strategien mit weit in der Zukunft liegenden Einzahlungsüberschüssen. Der zeitliche Anfall der zukünftigen freien Cashflows verschiedener Strategiealternativen wird durch die Ermittlung der dynamischen Amortisationsdauer in das Bewertungsmodell integriert.324 Die dynamische Amortisationsdauer berechnet den Zeitpunkt, an dem die strategiebezogenen Anschaffungsauszahlungen zuzüglich einer auf die eingesetzten finanziellen Mittel entfallenden Verzinsung in Höhe des strategiespezifischen Kapitalkostensatzes durch die freien Cashflows der Strategie wieder zurückgeflossen sind (siehe Formel (5.6)).325 (5.6)

AD at FCFt k

n'

n'

t =1

t =1

AD = n ' ,mit :∑ a t * (1 + k ) − t = ∑ FCFt * (1 + k ) − t = Dynamische Amortisationsdauer = Anschaffungsauszahlung der Strategie in Periode t = Freier Cashflow der Periode t = Strategiespezifischer Kapitalkostensatz

Da zeitlich näher liegende Zahlungen weniger riskant sind als weiter entfernt liegende, weist eine geringere dynamische Amortisationsdauer auf ein geringeres Risiko dieser Strategiealternative hin.326 In einem modelltheoretischen Bezugsrahmen vollkommener Kapitalmärkte hätte die Berechnung der Amor-

323 324

325

326

Zur Ermittlung risikoadjustierter Kapitalkosten siehe Kap. 4.2.3. Zur dynamischen Amortisationsrechnung siehe Brealey/Myers/Allen (2008), S. 120 f. und Brigham/Ehrhardt (2005), S. 348 f. Vgl. Busse von Colbe/Laßmann (1990), S. 163 f. In der Formel (5.4) wird implizit unterstellt, dass der Armortisationszeitpunkt durch die freien Cashflows der Planungsperiode erreicht wird; anderenfalls wäre zusätzlich der Restwert in die Berechnung der Amortisationsdauer zu integrieren. Neben dem Risiko weist die Amortisationsdauer auf den Liquiditätsbedarf der Strategie hin; vgl. Brigham/Ehrhardt (2005), S. 347-349.

210

5 Wertorientiertes Führungskonzept

tisationszeit keine ökonomische Aussagekraft, da das systematische Risiko der Strategie durch den kapitalmarktbezogenen Risikofaktor erfasst wird, während dem unsystematischen Risiko aufgrund der Diversifikationsmöglichkeit keine Bewertungsrelevanz zukommt.327 Damit bestünde keine Notwendigkeit für eine zusätzliche Risikokennzahl. Demgegenüber hat die dynamische Amortisationsdauer aufgrund der Unvollkommenheit realer Kapitalmärkte Bedeutung für die Einschätzung der Risikoposition der zu bewertenden Strategiealternative. Im Rahmen von Alternativenvergleichen wird ceteris paribus die Alternative mit der kürzeren Amortisationszeit präferiert. Die dynamische Amortisationsdauer darf allerdings keinesfalls als alleinige Kennzahl zur Strategieevaluation verwendet werden, da die nach dem Amortisationspunkt anfallenden freien Cashflows und damit der absolute Beitrag zum Unternehmenswert durch die Amortisationsdauer nicht erfasst werden.328

5.4 Zusammenfassende Beurteilung Die wertorientierte Unternehmensführung orientiert sich an den wesentlichen Bestimmungsfaktoren der langfristigen Existenz- und Erfolgssicherung des Unternehmens und ist damit grundsätzlich kompatibel zur obersten Unternehmenszielsetzung.329 Die wesentlichen Bestimmungsfaktoren, die seitens der wertorientierten Unternehmensführung berücksichtigt werden, sind die strategische und die finanzielle Position des Unternehmens sowie die Beziehung zu den am Unternehmen beteiligten Anspruchsgruppen.330 Durch die integrative Verbindung von strategischer und finanzieller Dimension werden die Interdependenzen zwischen den strategischen Erfolgspotenzialen als Vorsteuergrößen des finanziellen Unternehmenserfolges einerseits und der Höhe und Struktur des Wertbeitrages von Strategien andererseits analysiert.331 Im Ergebnis zeigt die wertorientierte Unternehmensführung die finanziellen Auswirkungen von Strategien auf, deren Vorteilhaftigkeit ansonsten nur qualitativ beurteilt werden könnte. Das vielfach zu beobachtende Auseinanderfallen von nicht monetärer strategischer Planung und monetärer Erfolgskontrolle wird durch die wertorientierte Unternehmensführung vermieden, da sowohl die Strategieplanung und -implementierung als auch die ökonomische Erfolgskontrolle der Strategien auf der Grundlage des monetären Wertbeitrages erfolgt.332

327

328 329

330 331 332

Zur Differenzierung zwischen systematischem und unsystematischem Unternehmensrisiko siehe Kap. 4.1.5. Vgl. Brealey/Myers/Allen (2008), S. 120 f. Siehe zur Kompatibilität von kapitalorientierter Zielsetzung und unternehmerischer Existenzsicherung Jaensch (1995), S. 343. Vgl. Unzeitig/Köthner (1995), S. 9 f. Vgl. Siegert (1994), S. 71; Volkart (1992b), S. 817 und Weber (1991), S. 223. Vgl. Hanssmann (1988), S. 3.

5 Wertorientiertes Führungskonzept

211

Mögliche Kompatibilitätsprobleme zwischen wettbewerbsorientierter Strategieplanung und monetärer Strategiebewertung werden somit bereits im Vorfeld überwunden.333 Die wertorientierte Unternehmensführung zeichnet sich durch die konsequente Zahlungs-, Zeit- und Risikoorientierung der grundlegenden Bewertungsmethodik sowie durch ihre explizit strategieorientierte Vorgehensweise aus.334 Indem die freien Cashflows sowie die Kapitalkosten zur wertorientierten Steuerung der Kapitalströme innerhalb des Unternehmens verwendet werden, stellt die wertorientierte Unternehmensführung einen geeigneten Ansatz zur dezentralen Unternehmenssteuerung dar, der eine Ausrichtung sämtlicher Unternehmensaktivitäten an der wertorientierten Zielsetzung gewährleistet, ohne dass die Selbständigkeit dezentraler Einheiten in übermäßiger Weise eingeschränkt wird. Das Konzept wertorientierter Unternehmensführung ermöglicht damit eine Evaluation von selbständigen Unternehmensbereichen ebenso wie von marktorientierten strategischen Geschäftseinheiten. Aufgrund ihrer Zahlungsorientierung gewährleistet die integrierte Finanz- und Erfolgsplanung wertorientierter Unternehmensführung die Koordination von strategischer und operativer Planung.335 Darüber hinaus werden die Strategieplanung und die Investitionsplanung durch die gemeinsame Zahlungsorientierung koordiniert, so dass die monetären Interdependenzen zwischen Investitionsund Strategieplanung erfasst werden. In Ergänzung zur Steuerung der Erfolgserwirtschaftung zeichnet sich das hier entwickelte Konzept wertorientierter Unternehmensführung durch die Orientierung an den Interessen der verschiedenen Anspruchsgruppen aus.336 Aufgrund der Zahlungs- und Risikoorientierung des wertorientierten Führungskonzeptes werden Eigen- sowie Fremdkapitalgeber darüber informiert, ob der Kapitaleinsatz kongruent zu ihren jeweiligen Interessen erfolgt. Die kapitalgeberorientierte Ausrichtung des Ansatzes berücksichtigt die wachsende Relevanz der institutionellen Investoren sowie der internationalen Kapitalmärkte für die Finanzmittelbeschaffung des Unternehmens. In diesem Zusammenhang ist insbesondere auf die hohe Bedeutung der an den Interessen der Kapitalgeber ausgerichteten Investor-Relations-Politik zu verweisen. Die Kombination von wertorientierter Unternehmenspolitik und kapitalgeberorientierter Infor-

333 334 335 336

Vgl. Börsig (1993), S. 91. Vgl. Gomez (1992), S. 13; siehe zu den Anforderungen an strategische Zielgrößen Kap. 2.3. Entsprechend auch Roventa (1994), S. 195. Unzeitig/Köthner stellen lediglich auf die Interessen der Kapitalgeber ab; vgl. Unzeitig/Köthner (1995), S. 14-16. Das hier entwickelte Konzept wertorientierter Unternehmensführung bezieht sich jedoch nicht allein auf die Kapitalgeberinteressen, sondern integriert weitere Interessengruppen, vor allem die Führungskräfte und sonstigen Mitarbeiter des Unternehmens; siehe Kap. 5.1.4.

212

5 Wertorientiertes Führungskonzept

mationspolitik trägt maßgeblich dazu bei, die Konkurrenzfähigkeit des Unternehmens an den internationalen Kapitalmärkten zu stärken. Neben der Kapitalgeberorientierung reflektiert die wertorientierte Unternehmensführung auf die Bedeutung der Führungskräfte des Unternehmens, indem deren Ansprüche in die Erfolgsverwendungsgrundsätze integriert werden. Darüber hinaus leistet das Konzept der wertorientierten Unternehmensführung Beiträge zur Lösung potenzieller Agency-Konflikte zwischen den Eigentümern und den Führungskräften des Unternehmens.337 Hierzu dient das wertorientierte Anreizsystem, das die Ziele der unternehmerischen Führungskräfte auf die Steigerung des Unternehmenswertes ausrichtet. Schließlich berücksichtigt die wertorientierte Unternehmensführung auch die Interessen der weiteren Anspruchsgruppen, da der Unternehmenswert das finanzielle Potenzial zur Erfüllung sämtlicher an das Unternehmen gerichteten Ansprüche darstellt. Kritisch könnte der wertorientierten Unternehmensführung ein geringer Innovationsgrad entgegengehalten werden, da sowohl die Bedeutung von Cashflows und Kapitalkosten als auch die mehrperiodige Wertermittlung unter Beachtung von Zeit- und Risikopräferenzen bereits seit längerem bekannt sind.338 Diese Erkenntnisse werden im unternehmerischen Planungs- und Steuerungsprozess vielfach allerdings nicht in adäquater Weise berücksichtigt.339 Die Innovation des wertorientierten Konzeptes liegt vor allem in dem theoretischen Bezugsrahmen, der die Erkenntnisse verschiedener Ansätze in den Entscheidungsprozess des strategischen Managements integriert und damit die Voraussetzung für die praxisbezogene Implementierung wertorientierter Unternehmensführung schafft. Sofern die wertorientierten Zusammenhänge sämtlichen am Unternehmen beteiligten Anspruchsgruppen verdeutlicht werden und dadurch eine wertorientierte Unternehmenskultur aufgebaut wird, erweist sich die wertorientierte Unternehmensführung als ein Konzept, das die langfristige Existenz- und Erfolgssicherung340 des Unternehmens im Interesse sämtlicher an dem Unternehmen beteiligten Anspruchsgruppen gewährleistet.

337 338

339 340

Zur Problematik von Agency-Konflikten siehe Kap. 4.1.7. Vgl. o.V. (1995), S. 24. Der Kritik ist allerdings entgegenzuhalten, dass kaum ein Unternehmen seine Strategien tatsächlich daran ausrichtet, die freien Cashflows zu steigern und die Kapitalkosten zu senken; vgl. Hillebrand (1991), S. 130. Vgl. Siegert (1994), S. 87. Das Oberziel der langfristigen Existenz- und Erfolgssicherung gilt dabei, solange für die verschiedenen Anspruchsgruppen eine Chance zur Realisierung ihrer eigenen Interessen besteht; siehe auch Hahn/Hungenberg (2001), S. 13 und Kap. 2.3.1.

6 Wertsteigerungsstrategien

213

6 Planung und Bewertung von Wertsteigerungsstrategien 6.1 Grundlagen Zur Steigerung des Unternehmenswertes werden realwirtschaftliche sowie finanzwirtschaftliche Wertsteigerungsstrategien abgeleitet,1 die sich auf die Gesamtunternehmensebene ebenso wie auf dezentrale Unternehmenseinheiten beziehen können. Gesamtunternehmensbezogene realwirtschaftliche Wertsteigerungsstrategien steuern die grundlegende Positionierung des Unternehmens und die Effizienz der Unternehmensprozesse, während dezentrale Wertsteigerungsstrategien Effizienzverbesserungen hinsichtlich des unternehmerischen Ressourceneinsatzes anstreben. Im Gegensatz zu den realwirtschaftlichen Strategien beziehen sich die finanzwirtschaftlichen Wertsteigerungsstrategien ausschließlich auf die Gesamtunternehmensebene, da das strategische Finanzmanagement eine originäre Funktion des Gesamtunternehmens bildet. Das finanzwirtschaftliche Wertsteigerungsmanagement zielt vor allem auf die Reduzierung des unternehmensspezifischen Kapitalkostensatzes, indem einerseits finanzielle Wettbewerbsvorteile aufgebaut werden und andererseits das realwirtschaftliche ebenso wie das finanzwirtschaftliche Unternehmensrisiko gezielt reduziert wird. In Erweiterung des unternehmensbezogenen Fokus wird neben den real- und finanzwirtschaftlichen Wertsteigerungsstrategien das von Pümpin vertretene Konzept der Eignerstrategien diskutiert.2 Eignerstrategien beziehen sich auf Wertsteigerungspotenziale, die nur durch unmittelbare Gestaltungsalternativen der Unternehmenseigner realisiert werden können.3 Diese Strategien betreffen das eigentümerbezogene Restrukturierungs-, Akquisitions- oder Finanzierungspotenzial.4 Da die unter dem Begriff der Eignerstrategie subsumierten strategischen Handlungsalternativen in Aktiengesellschaften überwiegend durch den selbständig handelnden Vorstand und nicht durch die Anteilseigner umgesetzt werden, erfolgt die Diskussion der Eignerstrategien nachfolgend innerhalb der gesamtunternehmensbezogenen Wertsteigerungsstrategien. Als Ergebnis der Berücksichtigung von Eignerstrategien werden Handlungsoptionen in die strategische Planung integriert, die außerhalb der Entscheidungsbefugnis des Vorstandes liegen. Die ultimative Handlungsoption der Anteilseigner einer Aktiengesellschaft betrifft den Kauf bzw. Verkauf von Unternehmensanteilen. Die durch diese Entscheidungen ausgelöste Kursentwicklung bestimmt die Höhe des unternehmensspezifischen Kapitalkostensatzes und

1 2 3 4

Vgl. Günther (1999), S. 364 und Gomez/Weber (1989b), S. 53 sowie 65. Vgl. Pümpin (1994), S. 278; Pümpin/Pritzl (1991), S. 44-50 und Gomez (1993), S. 83. Vgl. Pümpin/Pritzl (1991), S. 45. Vgl. Gomez (1994), S. 14 und Gomez (1993), S. 85.

214

6 Wertsteigerungsstrategien

damit die Höhe des Unternehmenswertes.5 Folglich bilden die Wertsteigerungspotenziale der Eigentümer den Rahmen, den die Unternehmensleitung bei der unternehmensbezogenen Strategieformulierung zu beachten hat. In der Unternehmenspraxis stehen häufig leistungswirtschaftliche Strategien im Zentrum des strategischen Managements.6 Das hinter dieser Vorgehensweise stehende Verständnis begrenzt das finanzwirtschaftliche Wertsteigerungspotenzial auf die Gestaltung der Kapitalstruktur, während die weiteren Wertsteigerungsoptionen des strategischen Finanzmanagements ignoriert werden. Doch auch die Erkenntnis, „that the most value is created on the lefthand side of the balance sheet, not on the right“,7 ist kein Grund, das Potenzial finanzwirtschaftlicher Wertsteigerungsstrategien zu ignorieren. Das strategische Finanzmanagement ist ein elementarer Baustein wertorientierter Unternehmensführung, wobei die Interdependenzen zwischen realwirtschaftlicher und finanzwirtschaftlicher Unternehmenssphäre zu beachten sind.8 Nachfolgend werden zunächst realwirtschaftliche Wertsteigerungsstrategien auf Gesamtunternehmensebene erörtert, bevor anschließend dezentrale realwirtschaftliche Wertsteigerungsstrategien und abschließend finanzwirtschaftliche Wertsteigerungsstrategien diskutiert werden.

6.2 Realwirtschaftliche Wertsteigerungsstrategien 6.2.1 Wertsteigerungspotenziale realwirtschaftlicher Strategien Realwirtschaftliche Wertsteigerungsstrategien zielen auf die Steigerung des Unternehmenswertes, indem die bewertungsrelevanten Komponenten durch die Ausnutzung leistungswirtschaftlicher Nutzenpotenziale positiv beeinflusst werden.9 In Abb. 53 sind realwirtschaftliche Wertsteigerungsstrategien auf Gesamtunternehmensebene ebenso wie auf Ebene der dezentralen Organisationseinheiten dargestellt. Für jede Strategiealternative wird darüber hinaus unter Angabe der Wirkungsrichtung aufgezeigt, wie die bewertungsrelevanten Komponenten (Zahlungsströme, Vermögen oder Kapitalkostensatz) beeinflusst werden.

5 6 7

8

9

Zum Zusammenhang von Aktienkurs, Kapitalkosten und Unternehmenswert siehe Kap. 4.1.5. Vgl. Henzler (1988b), S. 1301. Myers (1984a), S. 130. Empirische Studien zeigen, dass ca. 80 % an zusätzlicher Wertgenerierung aus leistungswirtschaftlichen Verbesserungsmaßnahmen resultieren, während 20 % auf Finanzierungsstrategien zurückzuführen sind; vgl. Allen (1993), S. 44 und Bühner (1990c), S. 38. Anderer Ansicht sind Henzler (1988b), S. 1301-1303 und Salter/Weinhold (1978), S. 176. Vgl. Nolte (1994), S. 49; Baumann (1993), Sp. 614; Clarke (1988), S. 69 und Guerard/Bean/Andrews (1987), S. 1419-1426. Zu den bewertungsrelevanten Komponenten siehe Kap. 5.2.; zum Begriff der unternehmerischen Nutzenpotenziale siehe Pümpin (1990), S. 552-555 sowie Gomez (1992), S. 14.

6 Wertsteigerungsstrategien

215 Bewertungsrelevante Komponenten

Betriebliche Einzahlungen ×

Betriebliche Auszahlungen Ø

Positionierung des Gesamtunternehmens Überprüfung der Sachziele Portfoliosteuerung

•

•

•

•

•

•

•

•

Akquisitionen

•

•

Desinvestitionen

•

•

•

•

Strategische Allianzen

•

•

•

Restrukturierungskonzepte Konzentration auf Kernkompetenzen

•

•

•

•

•

•

•

Realwirtschaftliche Wertsteigerungsstrategien

Effizienzsteigerung des Gesamtunternehmens Ressourcenallokation

Effizienzsteigerung des dezentralen Ressourceneinsatzes Wettbewerbsstrategien

Asset Management

Betriebs- Nicht benotwentriebsnotdiges Ver- wendiges mögen Vermögen Ø Ø

Kapitalkostensatz Ø

• •

•

•

•

•

•

•

•

•

Abb. 53: Implikationen realwirtschaftlicher Wertsteigerungsstrategien (× = Erhöhung/ Ø = Verminderung der Komponente). Die bewertungsrelevanten Komponenten leiten sich aus der Wertsteigerungssystematik des wertorientierten Führungskonzeptes ab.10 Die bewertungsrelevanten Komponenten, die durch die realwirtschaftlichen Wertsteigerungsstrategien beeinflusst werden, sind die betrieblichen Ein- bzw. Auszahlungen, das Volumen der betriebsnotwendigen Investitionen, der Umfang des nicht betriebsnotwendigen Vermögens sowie der gewichtete Kapitalkostensatz. Die einzelnen in Abb. 53 dargestellten realwirtschaftlichen Wertsteigerungsstrategien und ihre Auswirkungen auf den Unternehmenswert werden in den folgenden Abschnitten diskutiert.

10

Zum Wertsteigerungsnetzwerk siehe Kap. 5.2.1.

216

6 Wertsteigerungsstrategien

6.2.2 Positionierung des Gesamtunternehmens 6.2.2.1 Überprüfung der unternehmenspolitischen Sachziele Die strategische Positionierung des Gesamtunternehmens wird durch die unternehmenspolitischen Sachziele und damit durch das am Markt angebotene Leistungsprogramm beschrieben.11 Daher kommt der Auswahl und Pflege der unternehmenspolitischen Sachziele höchste Bedeutung zu; die strategische Positionierung des Unternehmens ist bedeutsamer als dessen operationale Effizienz.12 Eine Überprüfung der unternehmenspolitischen Sachziele ist unter Wertsteigerungsaspekten vor dem Hintergrund des veränderten Unternehmensumfeldes erforderlich.13 Veränderte gesellschaftliche Ansprüche führen ebenso wie neue Technologien dazu, dass sich die Absatzmärkte für die Leistungen des Unternehmens wandeln. Während tradierte Märkte schrumpfen oder verschwinden, entstehen gleichzeitig vollkommen neue Märkte.14 Angesichts dieser Umfeldveränderungen können Modifikationen der unternehmenspolitischen Sachziele erforderlich werden. Die Aufgabe des strategischen Managements liegt in der Anpassung des unternehmerischen Tätigkeitsfeldes an die Marktveränderungen, indem strategische Geschäftseinheiten neu aufgebaut, anders abgegrenzt oder endgültig eingestellt werden. Durch die kontinuierliche Bewertung bestehender sowie potenziell neuer Tätigkeitsfelder stellt das wertorientierte Führungskonzept die zur Beurteilung der Restrukturierungserfordernisse notwendigen Informationen zur Verfügung. Eine Restrukturierung des unternehmerischen Tätigkeitsfeldes bedeutet gleichzeitig die Veränderung der unternehmenspolitischen Sachziele. Die Fähigkeit zur Anpassung der unternehmenspolitischen Sachziele an Veränderungen der Unternehmensumwelt bildet eine entscheidende Voraussetzung dafür, dass die Potenziale zur Steigerung des Unternehmenswertes langfristig erkannt und genutzt werden können. Insofern ist die wertorientierte Analyse der unternehmerischen Sachziele von grundlegender Bedeutung für den Erfolg wertorientierter Unternehmensführung. Angesichts der Veränderungen im Unternehmensumfeld verschiebt sich die Relevanz der Sachziele.15 Die traditionell starke Ausrichtung von Unternehmen an quantitativen Mengen- und Wachstumszielen weicht der zunehmenden Orientierung an qualitativen Zielen. In diesem Zusammenhang bildet die Qualität der Leistungserstellung ein wesentliches unternehmenspolitisches Sach11 12 13 14

15

Zur Unternehmenspolitik siehe Kap. 2.2.2. Vgl. Seed (1985), S. 48 f. Vgl. Hahn (1994), S. 68. Hier werden als Beispiel die durch die politisch initiierten Deregulierungstendenzen entstehenden neuen Märkte genannt; vgl. Hahn (1994), S. 77. Vgl. Hahn (1994), S. 78 sowie Kap. 2.1.1.

6 Wertsteigerungsstrategien

217

ziel.16 Des Weiteren gewinnen zeitbezogene Unternehmensziele an Bedeutung,17 die eine zeiteffiziente Gestaltung sämtlicher Phasen des Leistungserstellungsprozesses bezwecken.18 Vor dem Hintergrund des rasanten Wandels der Unternehmensumwelt liegt die Gewähr für die langfristige Existenzsicherung in einer möglichst hohen Reaktionsgeschwindigkeit, die das Unternehmen dazu befähigt, auf externe Veränderungen unverzüglich zu reagieren.19 Zeiteffiziente Unternehmen können Produkt- oder Dienstleistungsinnovationen früher am Markt anbieten als ihre Wettbewerber.20 Schließlich wächst die Bedeutung des Ortes als weitere Dimension von Sachzielen. Die Internationalisierung der Absatzmärkte bewirkt eine Globalisierung des Leistungsangebotes, wobei die Leistungserstellungs- und Führungsfunktionen den Absatzmärkten vielfach folgen, so dass die Internationalisierung des Leistungsangebotes eine Internationalisierung der gesamten Unternehmenstätigkeit initiiert.21 Aus der obersten unternehmenspolitischen Zielsetzung folgt, dass ein Unternehmen nur so lange eine ökonomische Existenzberechtigung hat, wie es Nutzen für die beteiligten Anspruchsgruppen erwirtschaftet.22 Die wertorientierte Unternehmensführung evaluiert den monetären Nutzen, der durch die Unternehmenstätigkeit geschaffen wird. Sofern das Unternehmen den eigenen Wert langfristig nicht steigern kann, wird kein monetärer Nutzen generiert und die Unternehmensexistenz in Frage gestellt. Folglich sind die unternehmenspolitischen Sachziele im Hinblick auf das Wertsteigerungspotenzial des Unternehmens laufend zu überprüfen und gegebenenfalls auch zu revidieren.23 6.2.2.2 Steuerung des Portfolios dezentraler Unternehmensbereiche Die Kombination einzelner Teilbereiche zu einem effizienten Portfolio wertgenerierender Unternehmensbereiche ist als gesamtunternehmensbezogene Funktion originäre Aufgabe der Unternehmenszentrale. Das wertorientierte Portfolio- oder Beteiligungsmanagement24 verbindet die Selbständigkeit der originär wertschaffenden Unternehmensbereiche mit der Konzentration der

16 17 18 19 20 21 22 23 24

Vgl. Hahn (1995b), S. 329 und Lingg (1992), S. 74. Vgl. Mirow (1994), S. 47 f.; Lingg (1992), S. 73 f. und Simon (1989), S. 71 f. Vgl. Bellmann (1995), S. 769 und Backhaus/Plinke (1990), S. 27. Vgl. Wüthrich (1990), S. 187. Vgl. Lingg (1992), S. 76 f. und Simon (1989), S. 83-87. Vgl. Kutschker/Schmid (2008), S. 162-171 und Mirow (1994), S. 49 f. Vgl. Wüthrich (1990), S. 190 sowie Kap. 2.3.1. Vgl. Schmidt (1993a), S. 289. Während sich der Begriff des Beteiligungsmanagements üblicherweise auf rechtlich selbständige Unternehmenseinheiten bezieht, wird der umfassendere Begriff des Portfoliomanagements im Folgenden für die Steuerung sämtlicher dezentraler Unternehmenseinheiten verstanden. Zum Beteiligungscontrolling siehe ergänzend Ringlstetter/Obring (1992), S. 1303-1305 und Weber (1992), S. 100-102.

218

6 Wertsteigerungsstrategien

Unternehmenszentrale auf die ebenfalls wertschaffende Steuerung des aus den dezentralen Unternehmensbereichen bestehenden Portfolios.25 Über den monetären Beitrag der seitens der Unternehmensbereiche verfolgten Strategien zum Wert des Gesamtunternehmens wird die marktbezogene mit der unternehmensbezogenen Zielsetzung verknüpft.26 Die Zusammensetzung des Portfolios dezentraler Unternehmensbereiche erfolgt durch Akquisition oder Aufbau neuer Unternehmensbereiche einerseits sowie durch Verkauf oder Liquidation bisheriger Unternehmensbereiche andererseits. Mit den freien Cashflows sowie mit dem risikoadjustierten Kapitalkostensatz stellt das wertorientierte Führungskonzept der Unternehmensleitung die entscheidungsrelevanten Informationen zur Steuerung der Rendite/ Risiko-Position des Portfolios aus Unternehmensbereichen zur Verfügung.27 Durch kontinuierliche Bewertung eigener Unternehmensbereiche ebenso wie potenzieller Akquisitionsobjekte sind laufend Informationen zur Identifikation potenzieller Desinvestitions- bzw. Übernahmeobjekte verfügbar.28 Das Entscheidungskriterium für die Zusammensetzung des Portfolios ist der relative Beitrag der einzelnen Unternehmensbereiche zum Unternehmensgesamtwert, der wiederum durch die freien Cashflows sowie durch den risikoadjustierten Kapitalkostensatz jedes Bereiches determiniert wird. In Abb. 54 ist beispielhaft die Beurteilung der Unternehmensbereiche und ihrer strategischen Geschäftseinheiten (SGE) anhand der jeweiligen Wertbeiträge dargestellt. Unternehmensbereich A generiert 70 % und Unternehmensbereich B 40 % des Unternehmensgesamtwertes. Die Unternehmenszentrale leistet demgegenüber einen negativen Wertbeitrag in Höhe von 10 % des Gesamtwertes. In analoger Weise werden die strategischen Geschäftseinheiten der beiden Unternehmensbereiche analysiert. Besonderes Augenmerk verdienen die wertgenerierenden SGE 1 und 2 sowie die wertvernichtende SGE 3.

25

26 27 28

Vgl. Hinterhuber (1994), S. 37 f.; Gomez/Ganz (1992), S. 47; Chakravarthy/Singh (1990), S. 175 und Reimann (1989), S. 18; zum Portfoliomanagement siehe auch Porter (1987a), S. 35-38. Vgl. Reimann (1988), S. 22. Vgl. Zens/Rehnen (1994), S. 87 und Lewis (1994), S. 139. Vgl. Siegert (1995), S. 584; Markides/Berg (1992), S. 14 und Rappaport (1979), S. 101.

6 Wertsteigerungsstrategien

SGE 1

219

50%

SGE 2

40%

SGE 3

- 20%

Unternehmensbereich A

70%

SGE 4

10%

SGE 5

30%

Unternehmensbereich B Unternehmenszentrale Gesamtunternehmung

40% - 10% 100%

= Werterzeugung

= Wertminderung

Abb. 54: Werterzeugende und wertmindernde Unternehmensbereiche, Quelle: Höfner/Pohl (1993), S. 53. Die ausschließlich an der Höhe der Wertbeiträge orientierte Entscheidung über die strategische Vorteilhaftigkeit von Unternehmensbereichen impliziert allerdings die Gefahr von Fehlsteuerungen, sofern der Bezug zur Unternehmenspolitik vernachlässigt wird.29 Daher wird in zweidimensionaler Betrachtungsweise sowohl die unternehmenspolitische als auch die wertbezogene Positionierung der Unternehmensbereiche analysiert,30 um anhand der in Abb. 55 dargestellten Portfoliomatrix die strategische Positionierung der einzelnen Unternehmensbereiche abzuleiten. Grundsätzlich bleiben Unternehmensbereiche lediglich bei langfristig positiver Wertentwicklung Bestandteil des Portfolios.31 Um die unternehmenspolitische Zielsetzung nicht zu gefährden, ist allerdings eine Differenzierung der strategischen Desinvestitionsentscheidung hinsichtlich des Bezugs der einzelnen Unternehmensbereiche zur Unternehmenspolitik erforderlich. Sofern ein Unternehmensbereich mit geringem Wertsteigerungspotenzial eine hohe Übereinstimmung mit den unternehmenspolitischen Zielsetzungen aufweist, werden vor einer Desinvestition mögliche Maßnahmen zur Erhöhung des Wertbeitrages ergriffen („Optimierungsstrategien“). Die Veräußerung des 29 30 31

Vgl. Markides/Berg (1992), S. 12; Weber (1992), S. 104-106 und Myers (1984a), S. 129. Vgl. Lewis (1994), S. 24; ähnlich auch Gomez (1993), S. 208. Zur Desinvestitionsalternative siehe Opitz (1993), S. 325 f. und Markides/Berg (1992), S. 14.

220

6 Wertsteigerungsstrategien

Unternehmensbereiches wird als Handlungsoption erst dann ergriffen, wenn eine Wertsteigerung nicht zu erzielen ist. Demgegenüber werden Unternehmensbereiche, die bei geringem Wertsteigerungsbeitrag auch nur einen geringen Bezug zur Unternehmenspolitik aufweisen, unmittelbar veräußert („Desinvestitionsstrategien“).32 Hoch

Unternehmenspolitische Übereinstimmung

Optimierungsstrategien:

Expansionsstrategien:

• Effizienzsteigerung des Ressourceneinsatzes

• Eigenes oder akquisitionsbedingtes Wachstum

• Aufbau oder Akquisition von Kompetenzen

• Erhalt und Ausbau der Kompetenzen

• Veräußerung als Option

• Optimierung der Performance

Desinvestitionsstrategien:

Finanzielle Strategien:

• Veräußerung an geeigneten Erwerber

• Wertrealisierung durch Desinvestition

• Liquidation als Option

• Integration in das unternehmenspolitische Tätigkeitsfeld

Gering

Gering

Realisierbares Wertsteigerungspotential

Hoch

Abb. 55: Matrix der unternehmenspolitischen und wertbezogenen Positionierung, Quelle: modifiziert nach Lewis (1994), S. 37. In vergleichbarer Weise werden die Unternehmensbereiche mit hohen Wertsteigerungsbeiträgen differenziert analysiert. Die Unternehmensbereiche, die ein hohes realisierbares Wertsteigerungspotenzial bei einem hohen Bezug zur Unternehmenspolitik beinhalten, bilden die zentralen unternehmerischen Tätigkeitsfelder. Daher werden diese Unternehmensbereiche als Kernbereiche des Unternehmens durch Expansionsstrategien gefördert.33 Für Unternehmensbereiche, die ein hohes Wertsteigerungspotenzial bei geringer Übereinstimmung mit der unternehmenspolitischen Zielsetzung aufweisen, eröffnen sich verschiedene Handlungsoptionen. Einerseits kann das Wertsteigerungspotenzial dieser Unternehmensbereiche durch Desinvestitionsstrategien realisiert werden. Andererseits kann das entsprechende Tätigkeitsfeld in die unternehmenspolitische Zielsetzung integriert werden, wodurch ein neues Kerngeschäft des Unternehmens aufgebaut wird. 32 33

Vgl. Höfner/Pohl (1994), S. 78 f. und Gordon (1992), S. 61. Zu Wachstumsstrategien siehe bspw. Timmermann (1988), S. 99.

6 Wertsteigerungsstrategien

221

6.2.2.3 Akquisition neuer Unternehmensbereiche Die Zielsetzung wertorientierter Akquisitionsstrategien liegt in dem Aufbau von Erfolgspotenzialen durch das Wachstum in bisherigen Tätigkeitsfeldern, durch die Integration vor- oder nachgelagerter Stufen des Leistungserstellungsprozesses sowie durch Diversifikationseffekte.34 Diversifikationseffekte können durch die Realisierung von leistungswirtschaftlichen, finanzwirtschaftlichen oder steuerlichen Synergiepotenzialen erreicht werden.35 Nach der Art der Unternehmensverbindung werden horizontale, vertikale und konglomerate Akquisitionsvorhaben unterschieden.36 Horizontale Akquisitionen sind durch vergleichbare Leistungen oder Absatzmärkte von Käuferunternehmen und Akquisitionsobjekt charakterisiert, während die Akquisitionspartner bei vertikalen Akquisitionen in einer Lieferanten-Abnehmer-Beziehung zueinander stehen. Bei konglomeraten Akquisitionsvorhaben bestehen zwischen den Tätigkeitsfeldern beider Unternehmen keine unmittelbaren Verbindungen. Damit sind horizontale und vertikale Akquisitionen durch Verbundeffekte gekennzeichnet, während konglomerate Akquisitionen unverbundene Akquisitionsstrategien darstellen. Das Wertsteigerungspotenzial von Akquisitionsstrategien ist umstritten.37 Vielfach zeigen die Reaktionen des Kapitalmarktes, dass Investoren die Diversifikationseffkte von Akquisitionen negativ einschätzen.38 Negative Kapitalmarktreaktionen können dadurch begründet werden, dass Kapitalmarktakteure stärker an Rendite und Wachstum des investierten Kapitals als an der durch akquisitionsbedingte Diversifikation bewirkten Stabilität der Rückflüsse interessiert sind.39 Eine weitere Begründung für negative Kapitalmarktreaktionen liegt darin, dass die Manager des Unternehmens mit Unternehmensakquisitionen vielfach eigennützige Motive verfolgen, die nicht im Interesse der Investoren liegen.40 Schließlich resultiert die negative Einschätzung von

34

35

36 37

38

39 40

Vgl. Gomez (1993), S. 229 f.; Bühner (1990d), S. 295; Gomez/Weber (1989a), S. 69 f. und Sieben/Sielaff (1989), S. 15. Zu potenziellen leistungswirtschaftlichen, finanzwirtschaftlichen und steuerlichen Synergieeffekten siehe Funk (1995), S. 509; Arbeitskreis ‚Die Unternehmung im Markt‘ (1992), S. 969-971; Seth (1990a), S. 432; Krüger (1988), S. 371 f.; Rappaport (1987a), S. 49-51 sowie grundlegend Ansoff (1957), S. 113124. Vgl. Brealey/Myers/Allen (2008), S. 882 ff.; Sieben/Sielaff (1989), S. 6 und Sautter (1988), S. 7-30. Vgl. Gomez/Ganz (1992), S. 45-47; Matuschka (1990), S. 104-108; Schneider (1989), S. 227 f.; Bühner/Spindler (1986), S. 601 und Salter/Weinhold (1978), S. 167. Siehe Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 424; Grundy (1995), S. 79 f.; Bowman/Singh (1993), S. 5-14; Freund (1991), S. 491 f.; Bühner (1990d), S. 314; Morck/Shleifer/Vishny (1990), S. 31-48; Jensen/Ruback (1983), S. 5-50 sowie Sieben/Sielaff (1989), S. 8. Vgl. Rappaport (1987a), S. 54 f. und Salter/Weinhold (1978), S. 169. Vgl. Bühner (1990b), S. 1280 und Donaldson (1985), S. 63; eigennützige Motive können beispielsweise Status- oder Reputationseffekte sein.

222

6 Wertsteigerungsstrategien

Akquisitionen aus dem mangelnden Vertrauen in die Realisierbarkeit der Synergieeffekte.41 Akquisitionsstrategien sollten abhängig von der Art der Akquisition differenziert beurteilt werden. Empirisch werden für horizontale und teilweise auch für vertikale Unternehmensakquisitionen Wertsteigerungseffekte auf Seiten des Käuferunternehmens konstatiert.42 Die Wertsteigerungspotenziale dieser verbundenen Akquisitionen zielen auf die Erzielung leistungswirtschaftlicher und finanzwirtschaftlicher Synergieeffekte.43 Des Weiteren resultieren Wertsteigerungspotenziale verbundener Akquisitionen aus der Ausnutzung von Marktunvollkommenheiten sowie aus dem Ausgleich von Marktschwankungen.44 Schließlich ermöglicht der Transfer von Ressourcen oder Kernkompetenzen die Generierung von Wertsteigerungseffekten.45 Durch horizontale und vertikale Akquisitionen erscheint eine Wertsteigerung damit grundsätzlich möglich.46 Demgegenüber leisten konglomerate Unternehmensübernahmen vielfach einen negativen Beitrag zum Wert des Käuferunternehmens.47 Die Wertsteigerungseffekte unverbundener Akquisitionsstrategien werden durch die portfoliotheoretisch begründete Risikodiversifikation fundiert, womit das Wertsteigerungspotenzial ausschließlich auf finanzwirtschaftlichen Diversifikationseffekten beruht.48 Damit bezwecken konglomerate Akquisitionen eine gezielte Verminderung des unsystematischen Risikos. Die Relevanz des unsystematischen Risikos für die Höhe der kapitalmarktbezogenen Risikoprämie wird damit begründet, dass Investoren aufgrund der Unvollkommenheit realer Kapitalmärkte keine vollständige Diversifikation des unsystematischen Risikos erreichen können.49 Nach entgegengesetzter Auffassung können private Investoren die finanzwirtschaftlichen Diversifikationseffekte konglomerater Akquisitionen jedoch effizienter bewirken als Unternehmenskonglomerate, da letztere zusätzliche Transaktions- und Koordinationskosten verursachen.50 Daher leisten konglomerate Akquisitionsstrategien nur dann 41 42

43 44 45 46 47

48 49

50

Vgl. Fehr (1996), S. 15. Siehe für Deutschland die Untersuchung von Gerke/Garz/Oerke (1995), S. 814 sowie für den amerikanischen Markt Chatterjee/Lubatkin (1990), S. 261 f. und Simmonds (1990), S. 399-410. Vgl. Bühner/Spindler (1986), S. 304 f. Vgl. Chatterjee/Lubatkin (1990), S. 258. Vgl. Brealey/Myers/Allen (2008), S. 886. Vgl. Gomez (1992), S. 17 und Gomez/Weber (1990), S. 195. Vgl. Gerke/Garz/Oerke (1995), S. 814; Friedrich (1993), S. 58; May (1991), S. 317; Bühner (1990b), S. 1286 f. und Bühner (1990d), S. 307. Vgl. Chatterjee/Lubatkin (1990), S. 256 f.; Seth (1990a), S. 434 und Guiniven/Fischer (1987), S. 12-16. Vgl. Peavy (1984), S. 153 und Amit/Wennerfelt (1990), S. 521-523. Gründe für die fehlende Diversifikationsmöglichkeit betreffen z. B. die Existenz von Transaktionskosten, die fehlende Teilbarkeit von Investitionsbeträgen sowie die Existenz von Insolvenzkosten; vgl. Aaker/Jacobson (1987), S. 279-281. Siehe Krüger (1988), S. 372 und Kap. 5.1.

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223

einen positiven Beitrag zum Unternehmensgesamtwert, wenn es dem Unternehmen gelingt, die beschränkten Diversifikationsmöglichkeiten privater Investoren auszugleichen, ohne den Diversifikationsvorteil durch Verwaltungskosten zu kompensieren. Unter wertorientierten Gesichtspunkten sind horizontale und vertikale Akquisitionsstrategien erfolgversprechender, da durch diese Strategien leistungswirtschaftlich fundierte Verbundeffekte generiert werden.51 Durch die Verbundeffekte wird einerseits das leistungswirtschaftliche Unternehmensrisiko gesenkt und andererseits die Effizienz des Leistungserstellungsprozesses erhöht.52 Wertsteigernde Verbundeffekte resultieren beispielsweise daraus, dass nach der Unternehmensakquisition spezielle Fähigkeiten oder Kenntnisse zwischen zwei Unternehmensbereichen transferiert werden.53 Des Weiteren wirken die gemeinsame Nutzung bestimmter Unternehmensfunktionen oder ein nach der Akquisition realisierbares Restrukturierungspotenzial wertsteigernd.54 Schließlich resultieren Wertsteigerungseffekte von Akquisitionsvorhaben aus Größen- und Erfahrungsvorteilen.55 Die Wertsteigerungseffekte bewirken sinkende Auszahlungen für die betriebliche Leistungserstellung oder erhöhte Einzahlungen aus der betrieblichen Leistungsverwertung. Die hierdurch erzielte Steigerung der freien Cashflows führt in Verbindung mit einem reduzierten Unternehmensrisiko zu der beabsichtigten Erhöhung des Gesamtunternehmenswertes.56 Nach sorgfältiger Evaluation der geplanten Akquisitionsvorhaben werden nur die Diversifikationsstrategien akzeptiert, deren Wertsteigerungspotenzial eindeutig identifizierbar und deren Umsetzung realisierbar ist.57 Die Strategieevaluation als Bestandteil des Akquisitionsprozesses umfasst zum einen die qualitative Strategieanalyse,58 die vor allem auf die strategischen Gemeinsamkeiten beider Unternehmen, die Transfermöglichkeiten von Ressourcen sowie das realisierbare Synergiepotenzial reflektiert.59 In der zweiten Evaluationsphase werden die Resultate der strategischen Analyse in monetäre Größen transformiert, wodurch das akquisitionsbedingt zu realisierende Wertsteige-

51

52 53 54 55 56 57

58

59

Vgl. Bühner (1992a), S. 450-458; Gomez/Ganz (1992), S. 48; Seth (1990a), S. 444 f.; Lubatkin/O’Neill (1987), S. 680 f. und Porter (1987b), S. 54. Vgl. Amit/Wennerfelt (1990), S. 526-530 und Aaker/Jacobson (1987), S. 285. Vgl. Chatterjee/Lubatkin (1990), S. 257 f. Vgl. Gomez (1992), S. 19 und Porter (1987b), S. 49. Vgl. Seth (1990a), S. 431 und Seth (1990b), S. 101. Ähnlich auch Peavy (1984), S. 154. Vgl. Reimann (1989), S. 19 und Weber/Gomez (1989), S. 86-90; zur Akquisitionsplanung siehe Schneider (1989), S. 221-224. Zu den einzelnen Phasen des Akquisitionsprozesses siehe Sieben/Sielaff (1989), S. 25-47; Gomez/Weber (1990), S. 200 f. und Funk (1995), S. 496-502. Vgl. Grundy (1995), S. 80; Gomez/Ganz (1992), S. 51 und Wenner/LeBer (1989), S. 59-63.

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rungspotenzial quantifiziert wird.60 Akquisitionen wirken sich über die freien Cashflows oder über den Kapitalkostensatz auf die Höhe des Unternehmenswertes aus,61 wobei Wertsteigerungseffekte entweder aus einer Erhöhung der freien Cashflows oder aus einer Reduzierung systematischer bzw. finanzieller Unternehmensrisiken resultieren.62 Zur Quantifizierung des Wertbeitrages wird der potenzielle Gesamtunternehmenswert nach Realisierung des Akquisitionsvorhabens mit dem Unternehmenswert vor der Akquisition verglichen. Die Differenz beider Werte quantifiziert den Wertbeitrag der Akquisition, der durch seine gesamtunternehmensbezogene Ermittlungstechnik die Integration potenzieller Synergieeffekte zwischen den Akquisitionspartnern in den Evaluationsprozess gewährleistet. Obwohl insbesondere die Quantifizierung der durch die Synergieeffekte bedingten freien Cashflows einer erheblichen Prognoseproblematik unterliegt,63 ist die monetäre Objektivierung für die Analyse der prognostizierten Synergiepotenziale und damit für den Erfolg des Akquisitionsprozesses unbedingt erforderlich. Zusammenfassend ist hinsichtlich der Akquisitionsstrategien festzuhalten, dass akquisitionsbedingte Wertsteigerungspotenziale sowohl durch horizontale oder vertikale Akquisitionen als auch durch konglomerate Akquisitionen möglich sind, wobei verbundene Akquisitionsvorhaben bessere Erfolgsaussichten aufweisen. Während daher einzelne unverbundene Akquisitionsvorhaben durchaus wertsteigernd sein können, erscheint eine Diversifikationsstrategie, die ein konglomerates Portfolio unverbundener Unternehmensbereiche kombiniert, im Kontext wertorientierter Unternehmensführung nicht erfolgversprechend.64 Konglomerate Unternehmensportfolios können durch Investmentfonds oder unmittelbar von einzelnen Investoren effizienter zusammengestellt werden. Demgegenüber können Wertsteigerungspotenziale, die im Rahmen verbundener Akquisitionsstrategien aus der gemeinsamen Nutzung von Unternehmensressourcen resultieren, durch einzelne Investoren nicht nachvollzogen werden.65

60

61 62 63 64 65

Zur Bewertung strategischer Akquisitionen vgl. Grundy (1995), S. 79; Mirow (1994), S. 57 und Gomez/Weber (1989b), S. 24-29. Vgl. Seth (1990a), S. 434. Vgl. Chatterjee/Lubatkin (1990), S. 258 f. Vgl. Arbeitskreis ‚Die Unternehmung im Markt‘ (1992), S. 971 f. Vgl. Chatterjee/Lubatkin (1990), S. 265. Vgl. Chatterjee/Lubatkin (1990), S. 266.

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225

6.2.2.4 Verkauf von Unternehmensbereichen Während strategisch orientierte Akquisitionen in der Unternehmenspraxis verbreitete Strategiealternativen darstellen, bildet die systematische und strategisch ausgerichtete Desinvestitionspolitik eher eine Ausnahme im Handlungsspektrum des strategischen Managements.66 Desinvestitionen gelten als Eingeständnis für den Misserfolg der durchgeführten Strategien und damit als negativ für die Reputation der Unternehmensleitung. Daher werden Desinvestitionsstrategien vielfach nur als Reaktionen auf aktuelle Liquiditätsschwierigkeiten oder strukturelle Verschuldungsprobleme durchgeführt.67 Demgegenüber interpretiert die wertorientierte Unternehmensführung Desinvestitionen nicht als Krisenreaktionsstrategien, sondern als aktive strategieorientierte Desinvestitionspolitik.68 Der Verkauf von Unternehmensbereichen ist damit eine zu Akquisition grundsätzlich gleichwertige Handlungsalternative zur Steuerung des Unternehmensportfolios,69 wobei Desinvestitionsebenso wie Akquisitionsstrategien anhand ihres jeweiligen Wertbeitrages beurteilt werden. Die Handlungsmaxime wertorientierter Unternehmensführung lautet, nur in den Tätigkeitsfeldern aktiv zu sein, in denen mindestens der bereichsspezifische Kapitalkostensatz erwirtschaftet wird.70 Für Unternehmensbereiche, die keinen positiven Beitrag zum Unternehmenswert leisten, wird daher als wertsteigernde Handlungsalternative der Verkauf dieses Bereiches analysiert.71 „Die herkömmliche Fragestellung ‘make or buy’ ist deshalb zu erweitern und lautet: ‘make or buy or sell’.“72 Die Vorteilhaftigkeit einer aktiven Desinvestitionspolitik resultiert nicht zuletzt aus der unternehmenspolitischen Tendenz, die Tätigkeitsfelder des Unternehmens auf die unternehmerischen Kernkompetenzen bzw. -geschäfte zu konzentrieren.73 Die Optimierung des Kerngeschäftes erfordert einen großen Anteil der verfügbaren Management- und Finanzressourcen des Unternehmens, die damit zur Alimentation der außerhalb des Kerngeschäftes aktiven Unternehmensbereiche nicht zur Verfügung stehen. Eine Desinvestition stellt damit einen strategischen Rückzug dar, der den Aufbau von Erfolgs-

66 67 68

69

70 71 72 73

Vgl. Bruppacher (1990), S. 269. Vgl. Friedrich/Hinterhuber (1994), S. 35; Bühner (1990), S. 70 und Harowitz/Halliday (1984), S. 112. Rechtliche bzw. organisatorische Gestaltungsalternativen unternehmerischer Desinvestitionspolitik sind Corporate Sell-Offs, Spinn-Offs, Liquidationen sowie Management-Buy-Outs und Leveraged-Buy-Outs. Vgl. Gordon (1992), S. 61 und Markides/Berg (1992), S. 10. Entsprechend auch Gomez (1994), S. 204 f.; Gomez (1989), S. 448; Nadig (1992), S. 240-242; Bühner (1990), S. 69-71 und Chakravarthy/Singh (1990), S. 172. Zur Ermittlung bereichsspezifischer Kapitalkosten siehe Kap. 5.3.3. Vgl. Lewis (1994), S. 156. Gomez/Weber (1990), S. 194. Vgl. Leber/Oberhausberg (1994), S. 159 f. und Markides/Berg (1992), S. 10.

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potenzialen in anderen Tätigkeitsfeldern ermöglicht.74 Daher sind Bereiche ohne Wertsteigerungspotenzial entweder mit dem Ziel einer langfristigen Wertsteigerungsfähigkeit zu restrukturieren, oder die Aktivität in diesen Geschäftsfeldern ist aufzugeben, sofern dadurch keine Kernkompetenzen aufgegeben werden. Damit verfolgt die strategische Desinvestitionspolitik die Fokussierung auf wertsteigernde Kernkompetenzen bei gleichzeitiger Aufdeckung verborgener Wertreserven.75 Desinvestitionsstrategien werden im Rahmen der wertorientierten Strategieplanung in den Phasen der Alternativenanalyse und -bewertung beurteilt. Die Bedeutung der Evaluationsphasen resultiert daraus, dass es sich bei Desinvestitionen ebenso wie bei Akquisitionen um Strategien mit nur langfristig reversiblem Charakter handelt.76 Nach einer Analyse der bewertungsrelevanten Einflussfaktoren werden die infolge der alternativen Strategien ausgelösten Zahlungsströme prognostiziert. Der Bewertungsvergleich erfolgt auf Grundlage der zukünftig geplanten Investitionsauszahlungen, der prognostizierten zukünftigen Cashflows und der sofort bzw. zu einem späteren Zeitpunkt erzielbaren Veräußerungserlöse. Diese Zahlungsströme werden mit dem spezifischen Kapitalkostensatz des Unternehmensbereiches diskontiert, so dass die Unternehmensbereiche anhand ihrer Kapitalwerte beurteilt werden. Durch Desinvestitionsstrategien können in anderen Unternehmensbereichen Folgewirkungen ausgelöst werden, indem beispielsweise Produktionsverbünde neu organisiert oder Managementerfahrungen ersetzt werden müssen.77 Die aus diesen Interdependenzen resultieren Zahlungen sind bei der Ermittlung der wertbestimmenden Zahlungsströme zu schätzen und in die Bewertung des jeweiligen Unternehmensbereiches zu integrieren. Ein elementares Problem von Desinvestitions- ebenso wie von Akquisitionsvorhaben ist der Zeitaspekt, da die optimale Auswahl und exakte Vorbereitung des Verkaufszeitpunktes maßgebliche Bedeutung für die Höhe des realisierbaren Verkaufspreises hat.78 In diesem Zusammenhang zeigt sich die Vorteilhaftigkeit des wertorientierten Führungskonzeptes. Da die einzelnen Unternehmensbereiche kontinuierlich evaluiert werden, erzielt das Verkäuferunternehmen deutliche Zeitvorteile für den Verkaufsprozess. In Akquisitions- oder Desinvestitionsentscheidungsprozessen entfällt ein maßgeblicher Anteil des Zeitbedarfes auf die Analyse und Bewertung des betreffenden Unternehmensbereiches. Die für die Bewertungsphase erforderlichen Daten stehen im

74 75 76 77 78

Vgl. Roventa (1994), S. 187. Vgl. Gordon (1992), S. 61 f. Vgl. Friedrich/Hinterhuber (1994), S. 36. Vgl. Opitz (1993), S. 330. Vgl. Opitz (1993), S. 331 und Bruppacher (1990), S. 277.

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Rahmen der wertorientierten Unternehmensführung laufend zur Verfügung, wodurch die Gesamtdauer des Entscheidungsprozesses vermindert wird. Die Desinvestitionsstrategie ist eine sinnvolle Wertsteigerungsstrategie für Unternehmensbereiche, deren Existenz vor dem Hintergrund der unternehmenspolitischen Sachziele nicht zwingend erforderlich ist. Der Wertsteigerungseffekt von Desinvestitionsstrategien beruht dabei auf drei verschiedenen wertbestimmenden Faktoren,79 die insgesamt positiv auf die Höhe des Gesamtunternehmenswertes wirken. Durch den Verkauf eines Unternehmensbereiches, der seinen Kapitalkostensatz nicht erwirtschaftet, werden die aus dessen Weiterführung resultierenden Wertvernichtungseffekte vermieden. Sofern ein entsprechender Verkaufspreis vereinbart wird, kann das Verkäuferunternehmen darüber hinaus an den Wertsteigerungspotenzialen partizipieren, die der Akquisiteur realisiert. Schließlich können die infolge der Desinvestition freigesetzten finanziellen Mittel in wertschaffende Unternehmensbereiche reinvestiert werden, so dass eine profitablere Verwendung der Finanzmittel erfolgt. Eine partielle Desinvestitionsalternative eröffnet sich durch das Going Public von Tochtergesellschaften.80 Diese Alternative erscheint insbesondere für Unternehmensbereiche interessant, die nur einen geringen Bezug zu den unternehmenspolitischen Zielen aufweisen, von denen sich das Unternehmen aufgrund hoher Wertsteigerungsbeiträge jedoch nicht trennen will. Unter dem Going Public einer Tochtergesellschaft wird der Börsengang rechtlich selbständiger Unternehmensbereiche verstanden, wobei die Muttergesellschaft zumindest die Stimmenmehrheit behält.81 Ziele dieser partiellen Desinvestitionsstrategie sind die Erlangung von Finanzierungsvorteilen sowie die Erzielung von Wertsteigerungseffekten.82 Finanzierungsvorteile resultieren daraus,83 dass sich durch die Inanspruchnahme des organisierten Kapitalmarktes die Eigenkapitalkosten der Tochtergesellschaft reduzieren können. Neben den Eigenkapitalkosten können sich auch die Fremdkapitalkosten vermindern, da nach dem Börsengang das gesamte Spektrum kapitalmarktbezogener Finanzierungsinstrumente zur Finanzierung der Tochtergesellschaft verfügbar ist.84 Wertsteigerungseffekte eines Going Public entstehen dadurch,85 dass die Börsennotierung eine disziplinierende Wirkung auf das Management der Tochtergesellschaft hat. Zusätzliche Wertsteigerungseffekte werden durch die 79 80 81 82 83 84 85

Vgl. Friedrich/Hinterhuber (1994), S. 37 und Lewis (1994), S. 168. Zum Going Public von Tochtergesellschaften siehe grundlegend Hasselmann (1997). Vgl. Hasselmann (1997), S. 108 ff. Zur Vorteilhaftigkeit des Going Public siehe auch Brigham/Ehrhardt (2005), S. 650-652. Vgl. Hasselmann (1997), S. 186-194. Vgl. Serfling/Pape/Kressin (1999). Vgl. Hasselmann (1997), S. 160-176.

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6 Wertsteigerungsstrategien

erhöhte Transparenz, die selbständige Bewertungsfähigkeit sowie den Wegfall des sogenannten Holding-Abschlages ausgelöst.86 Der Börsengang von Tochtergesellschaften stellt damit eine weitere Handlungsalternative dar, um das Portfolio aus Unternehmensbereichen unter wertorientierten ebenso wie unter finanzwirtschaftlichen Gesichtspunkten zu optimieren.

6.2.3 Effizienz der gesamtunternehmensbezogenen Prozesse 6.2.3.1 Ressourcenallokation Neben der Zusammensetzung des Portfolios aus Unternehmensbereichen obliegt der Unternehmenszentrale die effiziente gesamtunternehmensbezogene Steuerung der Unternehmenseinheiten.87 Die wertorientierte Unternehmensführung analysiert, inwieweit einzelne Unternehmensbereiche finanzielle Mittel generieren oder verbrauchen, so dass die Sensibilisierung für den Produktionsfaktor „Kapital“ unterstützt wird.88 Im Kontext wertorientierter Unternehmensführung erfolgt die Allokation finanzieller Ressourcen anhand des prognostizierten Wertsteigerungspotenzials der einzelnen Unternehmensbereiche.89 Daher erhalten vor allem die Unternehmensbereiche Kapital, die eine langfristige Wertsteigerung erwarten lassen. In der Unternehmenspraxis sind demgegenüber vielfach Missverhältnisse zwischen der Werterzeugung und der Kapitalausstattung von Unternehmensbereichen zu beobachten.90 Sofern die Kapitalzuteilung anhand buchhalterischer Rentabilitätsmaße vorgenommen wird, können Unternehmensbereiche Kapital für zusätzliche Investitionen erhalten, obwohl die interne ökonomische Rendite dieser Investitionsvorhaben unterhalb des bereichsspezifischen Kapitalkostensatzes liegt.91 Jede Kapitalzuteilung für Investitionen von Unternehmensbereichen, die ihren Kapitalkostensatz nicht erwirtschaften, vermindert jedoch die Höhe des Gesamtunternehmenswertes. Analog der Steuerung der finanziellen Unternehmensressourcen erfolgt die Zuteilung der sonstigen Ressourcen anhand des bereichsspezifischen Wertbeitrages,92 womit die wert-

86 87 88 89

90 91 92

Vgl. Hasselmann (1997), S. 181-186. Vgl. Chakravarthy/Singh (1990), S 170 und Rappaport (1981), S. 139. Vgl. Oswald (1993), S. 348 f. Vgl. Peemöller/Bömelburg/Denkmann (1994), S. 747; Siegert (1994), S. 74; Gomez (1990), S. 559 und Rappaport (1981), S. 145. Lewis verweist auf die hohe Bedeutung der Ressourcenallokation für das Wertmanagement; vgl. Lewis (1994), S. 139. Vgl. Wenner/LeBer (1989), S. 54. Zur Problematik buchhalterischer Rentabilitätsmaße siehe Kap. 2.3.2. Vgl. Lewis (1994), S. 138 f. und Bühner (1993b), S. 762.

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orientierte Unternehmensführung einen elementaren Grundgedanken des Portfoliomanagements aufgreift.93

Relative Personalintensität (Marktwert / Personalkosten p.a.)

3x

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UB 4

UB 1

1x UB 2

UB 3

1x

2x

3x

Relative Kapitalintensität (Marktwert / Investiertes Kapital)

Abb. 56: Matrix der relativen Personal- bzw. Kapitalintensität, Quelle: Siegert (1995), S. 599. Als Instrument zur Steuerung eines effizienten Ressourceneinsatzes dient die Ressourcenmatrix,94 die den Wert eines Unternehmensbereiches in Abhängigkeit von dem monetär bewerteten Ressourceneinsatz darstellt. In Abb. 56 ist beispielhaft eine entsprechende Matrix dargestellt,95 in der vier Unternehmensbereiche (UB) hinsichtlich ihrer relativen Personal- bzw. Kapitalintensität positioniert sind. Während die Unternehmensbereiche UB 1 und UB 2 kapitalbzw. personalintensive Geschäfte darstellen, zeichnet sich UB 3 durch einen im Verhältnis zum Personal- sowie zum Kapitaleinsatz geringen Wertbeitrag aus. Bei UB 4 handelt es sich schließlich um einen Unternehmensbereich mit hohem Wertbeitrag, der durch maximale Ressourcenzuteilung gefördert werden sollte. An dieser Stelle zeigt sich der enge Zusammenhang zwischen Portfoliozusammensetzung und Ressourcenallokation. Die im Rahmen der Portfolioevaluation als förderungswürdig klassifizierten Unternehmensbereiche werden daher entsprechend ihren Bedürfnissen mit den erforderlichen Ressourcen ausgestattet, während Unternehmensbereiche, die negative Wert93 94 95

Siehe zum Portfoliomanagement Antoni/Riekhoff (1989), S. 181 f. Vgl. Siegert (1995), S. 598 f. Vgl. Siegert (1994), S. 77 f.

230

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beiträge erwirtschaften, finanzielle Mittel lediglich für erfolgversprechende Restrukturierungsprozesse erhalten. 6.2.3.2 Strategische Allianzen Eine Alternative zu Akquisitionsstrategien folgt aus dem Konzept der strategischen Allianzen. Eine strategische Allianz ist die freiwillige und zielorientierte Kooperation von Unternehmen zur Konzentration auf gemeinsame Stärken oder zur Kompensation individueller Schwächen.96 Mit strategischen Allianzen verfolgen die selbständig bleibenden Kooperationspartner das Ziel, leistungswirtschaftliche, finanzielle oder steuerliche Erfolgspotenziale zu erhalten bzw. neu aufzubauen. Die Kooperationen basieren auf der gemeinsamen Nutzung strategischer Erfolgspotenziale und sind hinsichtlich der inhaltlichen Kooperationsfelder sowie der zeitlichen Kooperationsdauer begrenzt.97 Erfolgsfaktoren strategischer Allianzen liegen in externen Synergiepotenzialen, die aus gemeinsam genutzten Erfahrungen oder Ressourcen, aus Volumeneffekten sowie aus Zeitvorteilen infolge eines früheren Markteintritts resultieren.98 Die zunehmende Bedeutung strategischer Allianzen folgt aus der Globalisierung der Märkte sowie aus der auf vielen Märkten erforderlichen umfassenden Systemkompetenz.99 Im Vergleich zu Akquisitionen besteht der Vorteil strategischer Allianzen darin, dass keine Übernahmeprämie anfällt.100 Strategische Allianzen können sowohl für Unternehmensbereiche als auch auf Gesamtunternehmensebene eingegangen werden. Kooperationsinduzierte Wertsteigerungspotenziale betreffen interne Restrukturierungen (z. B. verbesserte Kapazitätsauslastung) ebenso wie externe Verbesserungen (z. B. Absatzsteigerungen).101 Die Evaluation strategischer Allianzen erfolgt im Spannungsfeld zwischen den wertgenerierenden Effekten und möglichen wertbelastenden Konsequenzen dieser Strategie. Wertminderungen resultieren entweder aus kooperationsbedingten finanziellen Belastungen (z. B. durch Koordinationskosten) oder aus indirekten finanziellen Auswirkungen infolge einer Gefähr-

96

97 98 99

100 101

Zu Begriff und Zielen strategischer Allianzen siehe Ringlstetter (1995), S. 696; Michel (1994), S. 21; Mirow (1994), S. 46; Backhaus/Plinke (1990), S. 23 und Ohmae (1989), S. 143 f. Vgl. Horváth/Herter/Michel (1994), S. 232. Vgl. Ringlstetter (1995), S. 697-699; Gomez (1993), S. 227 f. und Ohmae (1989), S. 146. Vgl. Mirow (1994), S. 47-51; zur Globalisierung von Märkten und Unternehmen siehe Kutschker/Schmid (2002), S. 159 ff. Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 450. Vgl. Michel (1994), S. 25.

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dung eigener Wettbewerbsvorteile durch die Preisgabe von Informationen oder Kenntnissen.102 Bei der Evaluation strategischer Allianzen zeigen sich Grenzen der kapitalwertorientierten Bewertungsmethodik. Der strategiebezogene Kapitalwert kann nicht das gesamte in der strategischen Allianz liegende Wertsteigerungspotenzial quantifizieren. Neben der unmittelbaren Erwirtschaftung von Zahlungsströmen umfassen strategische Allianzen vielfach weitere Handlungsoptionen.103 Diese strategischen Handlungsoptionen bestehen beispielsweise im späteren Ausbau der erschlossenen Marktsegmente oder sogar in der Übernahme des Kooperationspartners.104 Die Handlungsalternativen, die zukünftig Wertsteigerungsbeiträge leisten können, stehen dem Unternehmen infolge der strategischen Allianz zur Verfügung. Der Wertsteigerungseffekt strategischer Handlungsoptionen beruht allerdings nicht auf prognostizierbaren Zahlungsströmen, sondern auf der Flexibilität der zukünftigen Unternehmenspolitik. Insofern ist die Bewertung dieser Handlungsalternativen anhand ihrer diskontierten freien Cashflows nicht möglich. Die Evaluation der strategischen Handlungsoptionen erfolgt vielmehr in Analogie zur Bewertung finanzwirtschaftlicher Optionen, indem die unternehmerische Flexibilität als Realoption interpretiert wird.105 Der spätere vollständige Markteintritt oder die potenzielle Übernahme des Kooperationspartners stellen in Analogie zur Optionsterminologie realwirtschaftliche Kaufoptionen dar.106 Dabei nimmt das Unternehmen die Chance/ Risiko-Position des Inhabers einer Kaufoption ein. Nach dem Bewertungsmodell von Black/Scholes wird der rechnerische Marktpreis der finanzwirtschaftlichen Kaufoption durch die Höhe des Aktienkurses, den Ausübungspreis, den risikofreien Zinssatz, die Verfallzeit sowie die Volatilität des Basisinstrumentes bestimmt.107 In Übertragung auf Realoptionen sind die preisrelevanten Faktoren der Marktwert der Strategiealternative, die Anfangsauszahlung der Strategie bei Optionsausübung, der risikofreie Zinssatz, die Zeit bis zur Optionsausübung und die Standardabweichung als Maß der Volatilität. Diese Faktoren sind zur Bewertung der strategischen Handlungsoption zu

102

103 104 105

106

107

Zu möglichen Problemen strategischer Allianzen siehe Ringlstetter (1995), S. 699-701; Gomez (1993), S. 228 f. und Albach (1991), S. 829 f. Siehe bspw. Dixit/Pindyck (1995), S. 105-107 und Bowman/Singh (1993), S.9. Vgl. Horváth/Herter/Michel (1994), S. 244-245. Siehe zu Realoptionen z. B. Brealey/Myers/Allen (2008), S. 620 ff.; Pape/Schmidt-Tank (2004) sowie grundlegend Dixit/Pindyck (1994). Vgl. Dixit/Pindyck (1994), S. 30-33; siehe zu unterschiedlichen Typen von Realoptionen Brealey/Myers/Allen (2008), S. 620-637. Siehe grundlegend zur Bewertung finanzwirtschaftlicher Optionen Steiner/Bruns (2002), S. 317-397 und zum Black/Scholes-Bewertungsmodell Black/Scholes (1973), S. 637-654.

232

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prognostizieren.108 Der Wert einer Realoption ist zwingend positiv, da die Option im negativen Fall nicht ausgeübt wird. Die Volatilität als Risikomaß, die Optionslaufzeit sowie der heutige Marktwert korrelieren positiv mit der Höhe des Optionspreises, während die zukünftigen Markteintrittskosten und der Zinssatz negativ auf den Optionspreis einwirken.109 Aufgrund der Prognoseproblematik ist die Bewertung einer Realoption ein äußerst komplexes Unterfangen, so dass für die Handlungsoptionen, die mit strategischen Allianzen verbunden sind, nur Näherungswerte ermittelt werden können. Der Optionswert wird dem Kapitalwert der Strategiealternative hinzugerechnet, wodurch das aus strategischen Handlungsoptionen resultierende Wertsteigerungspotenzial in das Bewertungskalkül integriert wird. Trotz der Prognoseproblematik wird dem Entscheidungsträger der potenzielle Wertsteigerungsbeitrag strategischer Handlungsoptionen verdeutlicht. Die Optionsbewertung integriert damit die Flexibilität strategischer Investitionsvorhaben in das kapitalwertorientierte Bewertungsmodell.110 6.2.3.3 Restrukturierungskonzepte Restrukturierungskonzepte zielen auf die effizienzinduzierte Steigerung des Unternehmenswertes. Als Restrukturierungen im weiteren Sinne werden sämtliche strategischen Neuausrichtungen des Unternehmens interpretiert, welche die Eigentumsverhältnisse, die Rechtsform, die Organisationsstruktur, die Unternehmensprozesse, die Beteiligungen oder die langfristigen Finanzierungsund Investitionsverhältnisse betreffen.111 Die folgenden Ausführungen konzentrieren sich – unter dem Begriff der Restrukturierung im engeren Sinne – auf die wertorientierten Konsequenzen von Reengineering- und LeanManagement-Konzepten.112 Unter dem Begriff des Reengineering werden Konzepte subsumiert, deren gemeinsames Merkmal in einer Neugestaltung der Geschäftsprozesse des Unternehmens liegt.113 Die Neugestaltung, die bestehende Regelungen und Abläufe unberücksichtigt lässt, führt zu einem nach Prozessen gegliederten Unternehmen.114 Reengineering-Konzepte bezwecken dabei einerseits eine verstärkte

108 109 110 111

112

113

114

Vgl. bspw. Fischer (1993), S. 114. Vgl. Dixit/Pindyck (1994), S. 33-40. Vgl. Dixit/Pindyck (1995), S. 110. Vgl. Bär (1995), S. 301 f.; Bowman/Singh (1993), S. 6; Nadig (1992), S. 242 f.; Weber (1990b), S. 575 und Wenner/LeBer (1989), S. 60. Restrukturierungsstrategien im weiteren Sinne sind dagegen sämtliche in diesem Kapitel diskutierten realund finanzwirtschaftlichen Wertsteigerungsstrategien. Zum Reengineering siehe bspw. Hammer/Champy (1993), S. 31-36; Horváth (1994), S. 2-5; Hinterhuber/ Matzler (1995), S. 132-138 und Körmeier (1995), S. 259-261. Vgl. Hammer/Champy (1993), S. 65-68.

6 Wertsteigerungsstrategien

233

Marktorientierung, so dass das Unternehmen flexibel auf Kundenwünsche reagieren kann. Andererseits soll durch die zweckmäßige Prozessgestaltung die Effizienz der Leistungserstellung erhöht und damit eine entscheidende Kostensenkung erreicht werden.115 Die explizite Kundenorientierung von Reengineering-Konzepten zielt auf eine Erhöhung der betrieblichen Einzahlungen, während durch die ressourcenorientierte Prozessoptimierung die betrieblichen Auszahlungen reduziert werden. Bezogen auf die Ermittlungsmethodik wertorientierter Unternehmensführung erhöht die erfolgreiche Umsetzung von Reengineering-Konzepten die freien Cashflows, wodurch ceteris paribus der Unternehmenswert ansteigt. Darüber hinaus reduziert die effiziente Prozessgestaltung das betriebsnotwendige Vermögen, woraus weitere Wertsteigerungseffekte resultieren. Die Zielsetzung von Lean-Management-Konzepten liegt ebenfalls in der Effizienzsteigerung der Leistungserstellung, die durch eine Verminderung der Hierarchieebenen des Unternehmens angestrebt wird.116 Da die leistungswirtschaftlichen Unternehmensprozesse wiederum ursächlich für die Generierung der freien Cashflows aus betrieblicher Unternehmenstätigkeit sind, können Lean-Management-Konzepte den Unternehmenswert durch die positive Beeinflussung der freien Cashflows steigern. Weiteres Wertsteigerungspotenzial von Lean-Management-Konzepten resultiert aus den infolge der unternehmerischen Effizienzsteigerung reduzierten verwaltungsbedingten Fixkosten. Die Fixkostenbelastung determiniert über den Operating Leverage die Höhe des Geschäftsrisikos,117 das wiederum einen maßgeblichen Bestimmungsfaktor für die Höhe des risikoadjustierten Kapitalkostensatzes bildet. Damit begründen die Erhöhung der freien Cashflows sowie die Verminderung des risikoadjustierten Kapitalkostensatzes mögliche Wertsteigerungseffekte von LeanManagement-Konzepten. Sowohl Reengineering als auch Lean Management sind als Restrukturierungskonzepte durch ihre ganzheitliche Orientierung gekennzeichnet, die sich auf den gesamten Leistungserstellungs- und -verwertungsprozess des Unternehmens bezieht.118 Infolge des ganzheitlichen Ansatzes werden sowohl die Einzahlungs- als auch die Auszahlungsseite erfasst. In der Unternehmenspraxis stellen Restrukturierungsmaßnahmen vielfach ausschließlich auf das Kostensenkungspotenzial des Unternehmens ab. Demgegenüber quantifiziert das wertorientierte Führungskonzept die Auswirkungen dieser Konzepte sowohl auf die Auszahlungen als auch auf die Einzahlungen des Unternehmens.

115 116 117 118

Vgl. Hinterhuber/Matzler (1995), S. 133 f. und Körmeier (1995), S. 259-261. Zum Begriff des Lean Managements siehe Pfeiffer/Weiß (1992), S. 43-48. Zum Verhältnis von Geschäftsrisiko und Operating Leverage siehe Kap. 4.1.5. Vgl. Pfeiffer/Weiß (1992), S. 65-69 und Bühner (1994b), S. 22.

234

6 Wertsteigerungsstrategien

Durch die integrative Beurteilung von Restrukturierungskonzepten im Rahmen der wertorientierten Unternehmensführung wird eine einseitige Konzentration auf die Auszahlungs- bzw. Kostenseite vermieden.119 Damit vermeidet die wertorientierte Planung und Umsetzung von Restrukturierungskonzepten die potenzielle Gefährdung unternehmerischer Erfolgspotenziale, die durch eine Vernachlässigung der Einzahlungsseite entstehen kann. Indem der geplante Wertsteigerungsbeitrag quantifiziert wird, ermöglicht der integrative Ansatz damit die finanzielle Planung und Kontrolle des Erfolgspotenzials von Restrukturierungskonzepten. 6.2.3.4 Konzentration auf Kernkompetenzen Die Konzentration der Unternehmenstätigkeit auf die unternehmerischen Kernkompetenzen ist eine weitere gesamtunternehmensbezogene Strategie zur Steigerung des Unternehmenswertes. Die Konzentration auf Kernkompetenzen stellt als ressourcenorientiertes Führungskonzept auf die für den Unternehmenserfolg elementaren Unternehmensressourcen ab.120 Die Zielsetzung dieser Führungskonzepte liegt in dem ressourcenbedingten Aufbau strategischer Erfolgspotenziale, die entweder aus direkten Vorteilen seitens der verfügbaren Unternehmensressourcen oder aus einer überlegenen Ressourcennutzung resultieren.121 Der Ressourcenbegriff wird in diesem Zusammenhang wesentlich umfassender interpretiert als in der traditionellen Abgrenzung der betriebswirtschaftlichen Produktionsfaktoren. So werden neben dem Human-, Sach- und Finanzkapital auch Unternehmenskompetenzen, organisatorische und technologische Fähigkeiten sowie das Informationswissen zu den Unternehmensressourcen gerechnet.122 Ressourcenorientierte Strategien leiten die unternehmerischen Tätigkeitsfelder aus den Kernkompetenzen des Unternehmens ab.123 Die Kernkompetenzen, die aus der Kombination und Koordination der materiellen und immateriellen Unternehmensressourcen resultieren, ermöglichen es, in schneller Folge Produktinnovationen auf verschiedenen Tätigkeitsfeldern hervorzubringen.124 Im Gegensatz zu materiellen Gütern nutzen sich Kernkompetenzen nicht ab; sie werden durch die Erfahrungen infolge der Ableitung neuer Produkte vielmehr angereichert. Kernkompetenzen zeichnen sich dadurch aus, dass sie schwierig

119 120 121 122 123

124

Vgl. Bühner (1994b), S. 25. Vgl. Prahalad/Hamel (1991), S. 68 f. sowie Gomez (1993), S. 154. Vgl. Collis/Montgomery (1995), S. 118-120. Vgl. Rühli (1994), S. 42 und Lehmann (1993), S. 312 f. Vgl. Bowman/Singh (1993), S. 6. Grundlegend zum Konzept der Kernkompetenzen siehe Prahalad/Hamel (1990), S. 16-28. Vgl. Friedrich/Hinterhuber (1994), S. 38; Reimann (1992), S. 41 und Prahalad/Hamel (1990), S. 83.

6 Wertsteigerungsstrategien

235

aufzubauen sind und potenzielle Zugangsmöglichkeiten zu neuen Märkten eröffnen.125 Da Kernkompetenzen von Konkurrenten nur schwer zu imitieren sind, ermöglichen sie den Aufbau nachhaltiger Erfolgspotenziale.126 Damit ressourcenbedingte Erfolgspotenziale verteidigt werden können, müssen die unternehmensspezifischen Ressourcen begrenzt verfügbar sein oder durch das Unternehmen in einzigartiger Weise kombiniert werden. Des Weiteren müssen die Ressourcenvorteile den Kunden des Unternehmens einen Zusatznutzen bieten, um dessen strategische Erfolgspotenziale zu festigen.127 Die integrative Erfassung und Bewertung des Ressourceneinsatzes im wertorientierten Führungskonzept erweitert den produkt- und marktorientierten Fokus des strategischen Managements um die Orientierung an den Fähigkeiten, die es einem Unternehmen ermöglichen, seine Unternehmensleistung zu erbringen. „This is accomplished by investing, not just in products or technologies, but also in core competencies and organizational capabilities – either internally or by acquisition.“128 Die Konzentration auf unternehmerische Kernkompetenzen wird durch die dezentrale Organisationsstruktur vieler Unternehmen erschwert, da die einzelnen Unternehmensbereiche unternehmerisch eigenständig agieren.129 Obwohl diese Eigenständigkeit gerade auch unter wertorientierten Aspekten gewünscht ist, kompliziert sie die gemeinsame Nutzung unternehmerischer Kernkompetenzen. Daher obliegt der Unternehmenszentrale die koordinierende Steuerung von Aufbau und Nutzung der Kernkompetenzen.130 Die Zentrale eruiert die Kernkompetenzen des Unternehmens und setzt deren gemeinsame Nutzung durch die dezentralen Unternehmensbereiche im Rahmen ihrer Koordinationsfunktion. Da die Bewertung der verschiedenen Strategiealternativen auf Gesamtunternehmensebene erfolgt, werden die wertorientierten Auswirkungen der gemeinsamen Nutzung von Kernkompetenzen erfasst und der Unternehmenszentrale Informationen für die Positionierung der dezentralen Unternehmenseinheiten durch Abgrenzung strategischer Geschäftseinheiten zur Verfügung gestellt. Durch die wertorientierte Koordination der Unternehmenszentrale wird die gemeinsame Nutzung der Kernkompetenzen gewährleistet, ohne dass die grundsätzliche Eigenständigkeit der Unternehmensbereiche aufgegeben wird.

125 126 127 128 129 130

Vgl. Prahalad/Hamel (1991), S. 71 und Rühli (1995), S. 95. Vgl. Collis/Montgomery (1995), S. 120 f. und Friedrich/Hinterhuber (1994), S. 38. Vgl. Rühli (1994), S. 43. Reimann (1992), S. 40; ähnlich auch Collis/Montgomery (1995), S. 124. Vgl. Prahalad/Hamel (1991), S. 68 und Rühli (1995), S. 102. Vgl. Prahalad/Hamel (1990), S. 28 und Rühli (1995), S. 102.

236

6 Wertsteigerungsstrategien

6.2.4 Effizienz des dezentralen Ressourceneinsatzes 6.2.4.1 Planung und Evaluation dezentraler Wettbewerbsstrategien Die Planung und Evaluation von Wertsteigerungsstrategien erfolgt auf der Ebene der strategischen Geschäftseinheiten, denen die wertorientierte Unternehmensführung das erforderliche Planungs- und Steuerungsinstrumentarium zur Verfügung stellt.131 Entsprechend den Anforderungen an die Zielgrößen des Unternehmens ist die Ergänzung der strategischen Planungsinstrumente um eine finanziell orientierte Strategiebeurteilung zwingend erforderlich.132 Wettbewerbsstrategien generieren in wertorientierter Sichtweise einen positiven Beitrag zum Unternehmenswert, wenn die Rendite der Strategie den strategiespezifischen Kapitalkostensatz übersteigt.133 Die Wertsteigerungseffekte werden durch strategische Erfolgspotenziale fundiert, die entweder aus marktbezogenen Wettbewerbsvorteilen oder aus der überlegenen Nutzung der materiellen und immateriellen Unternehmensressourcen resultieren. Die Strategieableitung integriert damit die wettbewerbsorientierten Marktchancen ebenso wie die ressourcenbedingten Erfolgspotenziale.134 Durch die integrative Erfassung markt- und ressourcenorientierter Erfolgspotenziale kombiniert die wertorientierte Unternehmensführung den marktorientierten mit dem ressourcenorientierten Ansatz der Strategieplanung.135 Die monetäre Evaluation von Strategien bildet ein zentrales Anwendungsfeld wertorientierter Unternehmensführung.136 Während die Vorteilhaftigkeitsbeurteilung singulärer Investitionsvorhaben auf der Grundlage ihres Kapitalwertes in der Praxis überwiegend akzeptiert wird, stellt die kapitalwertorientierte Planung und Steuerung von Strategien bisher eher die Ausnahme dar.137 Die wertorientierte Unternehmensführung verwendet als Hurdle Rate zur Strategiebeurteilung den auf das spezifische Risiko dieser Strategie bezogenen Kapitalkostensatz.138

131

132 133

134

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138

Vgl. Busse von Colbe (1995), S. 715; Höfner/Pohl (1993), S. 52; Reimann (1990), S. 44 und Rhyne (1986), S. 423-428. Zu den strategischen Unternehmenszielen siehe Kap. 2.3.1. Siehe Kap. 5.2 und Paul/Zieschang (1995), S. 21 f.; Bühner (1993a), S. 20; Hillebrand (1991), S. 131 und Reimann (1988), S. 13. Zur Integration von markt- und ressourcenorientierter Sichtweise siehe auch Breid (1994), S. 39-42 und Rühli (1994), S. 49-52. Zur Integration der Führungskonzepte siehe Hahn (1998), S. 563-579 und Hinterhuber/Friedrich (1997), S. 988-1016. Vgl. zur Bewertung unternehmerischer Strategien Wenner/LeBer (1989), S. 52; Rappaport (1981), S. 139; Fickert (1992), S. 80-83; Volkart (1992b), S. 816 f.; Börsig (1993), S. 88-90 sowie Mirow (1994), S. 55 f. Vgl. Busse von Colbe (1995), S. 715; Hillebrand/Luber (1995), S. 50; Sangster (1993), S. 309-311; Maier (1992), S. 78 und Weston/Copeland (1992), S. 703. Vgl. Hahn/Hungenberg (2001), S. 163-167; Lewis (1994), S. 137 und Rappaport (1987d), S. 60-62; zur Ableitung strategiespezifischer Kapitalkosten siehe Kap. 5.3.3.

6 Wertsteigerungsstrategien

237

Die Ableitung strategiebezogener Hurdle Rates aus den Mindestverzinsungsansprüchen der Kapitalgeber erweist sich im Vergleich zu der in Budgetierungsprozessen vorherrschenden Orientierung an dem buchhalterischen Return on Investment (RoI) als überlegen.139 Hohe buchhalterische RoI werden beispielsweise von Geschäftsbereichen erzielt, deren Vermögenswerte bereits weit abgeschrieben sind und die lediglich die finanziellen Erfolge ihrer historischen Investitionsauszahlungen verdienen. Sofern buchhalterische RoI als Maßstab für den Mindesterfolg angesetzt werden, besteht die Gefahr, dass neue Strategien, die in ihrer Anlaufzeit vergleichsweise niedrige buchhalterische RoI erwirtschaften, nicht realisiert werden, wodurch der Aufbau strategischer Erfolgspotenziale auf Zukunftsmärkten erschwert wird.140 Zur wertorientierten Beurteilung von Unternehmensstrategien werden die Auswirkungen der Strategien in langfristige Finanzgrößen transformiert.141 Der monetäre Beitrag einer Strategie zur Höhe des Unternehmenswertes wird durch den Barwert der freien Cashflows zukünftiger Perioden bestimmt. Dabei integriert die wertorientierte Unternehmensführung zwei komplementäre Evaluationsschritte. Die wettbewerbsorientierte Strategieevaluation, die die markt- und unternehmensbezogene Wettbewerbsposition von Strategien analysiert und bewertet, wird um die finanzielle Strategiebewertung ergänzt.142 Das Ergebnis der in Abb. 57 dargestellten Transformation strategischer in finanzielle Größen sind die zukünftigen freien Cashflows der einzelnen Strategie, die anschließend mit dem strategiespezifischen Kapitalkostensatz diskontiert werden.

139

140 141 142

Sofern der RoI auf Basis der Kosten- und Leistungsrechnung ermittelt wird, kann die Kompatibilität zur wertorientierten Beurteilung durch Überleitungen hergestellt werden. Vgl. Siegert (1995), S. 587. Vgl. Grünig (1993a), S. 677-680; Day/Fahey (1990), S. 156 und Henzler (1988b), S. 1297. Vgl. Höfner/Pohl (1993), S. 55 f.; Weber (1990b), S. 577 und Gomez/Weber (1989b), S. 38.

238

6 Wertsteigerungsstrategien

Strategiespezifischer Kapitalkostensatz

Freie Cashflows

Kompetenzen und Ressourcen

Formalzielplanung

Hurdle Rate

Erfolgspotential der Strategie

Sachzielplanung

Einzahlungen

Wertgenerierung

Auszahlungen

Abb. 57: Evaluation von Wertsteigerungsstrategien. Während die markt- oder ressourcenorientierte Erfolgspotenzialplanung auf unternehmerische Sachziele reflektiert, quantifiziert die kapitalwertorientierte Strategieevaluation die monetären Auswirkungen innerhalb der Formalzielplanung. Aufgrund der Prognoseproblematik empfiehlt sich bei der Bewertung zukünftiger Strategien eine mehrwertige Vorgehensweise, indem der Wertbeitrag jeder Strategie beispielsweise für das erwartete Szenario sowie ergänzend jeweils für eine pessimistische und eine optimistische Alternative errechnet wird.143 Die zahlungsorientierte Strategieevaluation verdeutlicht den Bezug zur Finanzierungssituation der Strategie, da die strategiespezifischen Finanzierungskosten durch die zukünftigen freien Cashflows erwirtschaftet werden müssen.144 Da die Diskontierung mit dem strategiespezifischen Kapitalkostensatz erfolgt, wird der finanzielle Strategieerfolg vor dem Hintergrund real existierender Strategiealternativen beurteilt.145 Sofern der Kapitalkostensatz als finanzielle Mindestanforderung nicht erwirtschaftet wird, trägt die Strategie nicht zur Wertgenerierung bei und die finanziellen Mittel sollten anderweitig verwendet werden. Die wertorientierte Unternehmensführung verbindet die ex ante Strategieplanung mit der ex post Performancebewertung dieser Strategie.146 Hierzu wer-

143 144 145 146

Vgl. Siegert (1994), S. 77 und Volkart (1993b), S. 734. Vgl. Weber (1990a), S. 32 und Reimann (1988), S. 13. Vgl. Rappaport (1999), S. 92 ff. Vgl. Rappaport (1992), S. 91; zu Differenzen zwischen Strategieplanung und -bewertung siehe Engelen (1995), S. 24.

6 Wertsteigerungsstrategien

239

den bereits bei der Strategieplanung und -formulierung die wertorientierten Konsequenzen der betreffenden Strategiealternative prognostiziert. Der monetäre Wertbeitrag, der in der strategischen Planung vielfach nicht erfasst wird, wird insofern bereits vor der Strategierealisation quantifiziert. Da auch die Steuerung und Kontrolle der Strategierealisation anhand der monetären Wertbeiträge erfolgt, gewährleistet die wertorientierte Unternehmensführung die Kompatibilität zwischen der Planung und der Erfolgskontrolle innerhalb des strategischen Managements. 6.2.4.2 Optimierung des dezentralen Kapitaleinsatzes Neben den betrieblichen Cashflows und dem Kapitalkostensatz bestimmt das betriebliche sowie das nicht betriebsnotwendige Vermögen die Höhe des Unternehmenswertes. Daher liegt weiteres Wertsteigerungspotenzial in der effizienten Nutzung des betrieblich genutzten Anlage- oder Umlaufvermögens sowie der nicht betriebsnotwendigen Vermögensteile durch ein effizientes Asset Management. Asset Management umfasst Facility Management, Bestandsmanagement sowie Cash und Kredit Management.147 Als Facility Management werden leistungswirtschaftliche Strategien bezeichnet, die eine effizientere Nutzung des betrieblichen Sachanlagevermögens beabsichtigen, wobei dessen Objektbereich Vermögensgegenstände des betrieblichen ebenso wie des nicht betriebsnotwendigen Vermögens beinhaltet.148 Demgegenüber zielt das Bestandsmanagement auf die erhöhte Effizienz im Einsatz des betrieblichen Umlaufvermögens.149 Hierzu zählt eine Reduzierung der Vorräte an Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffen sowie an Halb- und Fertigfabrikaten. Ergänzt wird das leistungswirtschaftliche Asset Management durch das finanzwirtschaftlich ausgerichtete Cash und Kredit Management. Während das Cash Management eine Verminderung der wenig rentablen Liquiditätsreserven anstrebt, zielt das Kreditmanagement auf eine Verminderung des Forderungsbestandes. Die wertsteigernden Effekte des Asset Managements resultieren aus der Verminderung des im betrieblichen Anlage- und Umlaufvermögens gebundenen Kapitals, aus der Reduzierung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens sowie aus der Optimierung der betrieblichen Cashflows durch Erhöhung der Einzahlungen respektive durch Verminderung der Auszahlungen.150 Da die Stellgrößen des Asset Managements identisch zu den wertbestimmenden 147 148 149 150

Vgl. Herter (1993), S. 352. Vgl. Joas (1995), S. 22. Vgl. Tettamanti (1992), S. 38; Stewart (1991), S. 452 f. und Schmitz (1988), S. 309 f. Vgl. Schneider (1990), S. 36 f. und Helbling (1989), S. 177-181. Entscheidende Wertsteigerungspotenziale betreffen vor allem das nicht betriebsnotwendige Vermögen; vgl. Gomez (1992), S. 11.

240

6 Wertsteigerungsstrategien

Komponenten sind, ist die wertorientierte Unternehmensführung das geeignete Konzept zur Beurteilung von Strategien des Asset Managements. Neben den Zahlungsströmen beeinflusst das Asset Management die Höhe des Kapitalkostensatzes. Die mit diesen Strategien einhergehenden Veränderungen des Leistungsspektrums beeinflussen das unternehmensspezifische Leistungsprofil. Das modifizierte Leistungsprofil wirkt sich über den Operating Leverage auf die Höhe des unternehmensspezifischen Geschäftsrisikos aus, so dass eine Adjustierung des unternehmensspezifischen Beta-Faktors erforderlich wird. Die risikospezifischen Auswirkungen von Asset ManagementStrategien sind häufig durch eine infolge verminderter Fixkostenbelastung ausgelöste Reduzierung des Operating Leverage charakterisiert. Der Vorteil des wertorientierten Führungskonzeptes besteht darin, dass das veränderte Unternehmensrisiko über die Modifikation des risikoadjustierten Kapitalkostensatzes im Rahmen der Evaluation von Asset Management-Strategien berücksichtigt wird.151 Infolge der Interdependenzen zwischen Investitionen und Finanzierungsmaßnahmen hat die Optimierung des Anlage- oder Umlaufvermögens neben den direkten Auswirkungen auf das Geschäftsrisiko des Unternehmens indirekte Konsequenzen für die unternehmerischen Finanzierungsverhältnisse. Die Änderung der Finanzierungssituation kann beispielsweise in einer Reduktion des Fremdkapitalanteils bestehen. Über den Financial Leverage beeinflussen die veränderten Finanzierungsverhältnisse das finanzielle Unternehmensrisiko. Die durch Finanzierungsentscheidungen bedingte Änderung des finanziellen Unternehmensrisikos wird durch die Adjustierung des Kapitalkostensatzes erfasst. Zusammenfassend bleibt festzuhalten, dass ein effizientes Asset Management Beiträge zur Unternehmenswertsteigerung leisten kann, deren Höhe durch die wertorientierte Unternehmensführung quantifiziert wird.

151

Zur Modifikation der Kapitalkosten siehe Kap. 5.3.3.

6 Wertsteigerungsstrategien

241

6.3 Finanzwirtschaftliche Wertsteigerungsstrategien 6.3.1 Wertsteigerungspotenziale finanzwirtschaftlicher Strategien Die Zielsetzung des strategischen Finanzmanagements, das als Teilfunktion des strategischen Managements zur Ableitung finanzwirtschaftlicher Wertsteigerungsstrategien verstanden wird, liegt im Aufbau und Erhalt finanzwirtschaftlicher Erfolgspotenziale.152 Zur Zielerreichung übernimmt das strategische Finanzmanagement die grundlegenden Funktionen der Eigen- und Fremdkapitalbeschaffung, der Kapitalstrukturgestaltung, der Liquiditätssicherung sowie der Kapitalkosten- und Risikoreduzierung.153 Das strategische Finanzmanagement wird im Kontext wertorientierter Unternehmensführung nicht als Hilfsfunktion des Leistungserstellungs- und -verwertungsprozesses, sondern als originäre Funktion zur Pflege und Entwicklung des finanziellen Unternehmenspotenzials verstanden.154 Angesichts der Irrelevanz von Finanzierungsentscheidungen können finanzwirtschaftliche Wertsteigerungsstrategien unter den Prämissen der neoklassischen Finanzierungstheorie den Unternehmenswert nicht steigern.155 Die Eigenschaft der Wertadditivität von Zahlungsströmen führt auf vollkommenen Kapitalmärkten dazu, dass der Wert eines Unternehmens unabhängig von seiner Aufteilung auf verschiedene Finanzierungsansprüche in toto konstant bleibt. Da die Thesen von der Irrelevanz der Finanzierung für reale Kapitalmärkte, die durch die Existenz von Steuern sowie Transaktions-, Informationsund Insolvenzkosten charakterisiert sind, abgelehnt werden,156 kann das strategische Finanzmanagement die Finanzierungspolitik dergestalt an den Interessen der Kapitalmarktakteure ausrichten, dass Finanzierungsstrategien einen positiven Beitrag zum Unternehmensgesamtwert leisten.157 In Abb. 58 sind finanzwirtschaftliche Wertsteigerungsstrategien und ihre Implikationen auf die bewertungsrelevanten Komponenten (Finanzwirtschaftliche Zahlungsströme, Kapitalkostensätze und Kapitalbedarf) dargestellt.

152

153 154 155 156 157

Zum strategischen Finanzmanagement siehe Pape (2009b), S. 149 ff.; Bea/Haas (2005), S. 531 ff.; Baumann (1993), Sp. 615 f.; Schmitz (1988), S. 297-302 und Christians (1988), S. 280. Vgl. Allen (1991), S. 49-51; Lessard (1989), S. 222 f.; Clarke (1988), S. 63 f. und Clarke (1987), S. 97. Vgl. Pape (2009b), S. 162 ff.; Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 83-95 und Lessard (1989), S. 209. Vgl. Hax/Hartmann-Wendels/Hinten (1989), S. 703. Zur Irrelevanz von Finanzierungsentscheidungen siehe Kap. 4.1.3 und Kap. 4.1.4. Vgl. Pape (2009b), S. 158 ff.

242

6 Wertsteigerungsstrategien Bewertungsrelevante Komponenten Finanzwirtschaftliche Wertsteigerungsstrategien

FinanzFinanzwirtwirtschaftschaftliche liche Einzahlungen Auszah× lungen Ø

Fremdkapitalkostensatz Ø

Eigenkapitalkostensatz Ø

Kapitalbedarf Ø

Finanzielle Wettbewerbsvorteile Corporate Finance

•

•

•

•

•

Corporate Banking

•

•

•

•

•

•

•

•

•

•

•

Eigen- und Fremdkapitalbeschaffung Nutzung von Finanzinnovationen

•

Risikomanagement Portfoliomanagement

•

Ausschüttungspolitik

•

Kapitalstrukturpolitik

•

•

Abb. 58: Implikationen finanzwirtschaftlicher Wertsteigerungsstrategien (× = Erhöhung bzw. Ø = Verminderung der Komponente). Finanzwirtschaftliche Wertsteigerungsstrategien beabsichtigen entweder die Erlangung finanzieller Wettbewerbsvorteile oder die Reduzierung des finanzwirtschaftlichen Unternehmensrisikos zur Beeinflussung der bewertungsrelevanten Komponenten. Die relevanten Bewertungskomponenten sind die finanzwirtschaftlichen Ein- und Auszahlungen, der Eigen- und der Fremdkapitalkostensatz sowie der Kapitalbedarf des Unternehmens. Finanzwirtschaftliche Wettbewerbsvorteile, die als Pendant marktbezogener Wettbewerbsvorteile verstanden werden,158 resultieren aus Kostenvorteilen bei der Finanzierung, aus Differenzierungsvorteilen bei den Finanzierungsinstrumenten sowie aus der Flexibilität bei der Kapitalbeschaffung.159 Das finanzwirtschaftliche Risikomanagement, das durch die neoklassische Finanzierungstheorie begründet wird,160 reflektiert auf die Tatsache, dass Finanzierungsalternativen verschiedenen Risikos unterschiedliche risikoadjustierte Kapitalkosten aufweisen.161 Daher kann die Höhe des unternehmensspezifischen Kapitalkostensatzes durch die gezielte Steuerung des Unternehmensrisikos

158 159 160 161

Siehe zu Wettbewerbsvorteilen Porter (1999), S. 63-96. Vgl. Nolte (1994), S. 51; Lessard (1989), S. 226 und Clarke (1988), S. 64-68. Vgl. bspw. Perridon/Steiner (2007), S. 18-22; siehe auch Kap. 4.1.1 und Kap. 4.1.5. Vgl. zu den Schlussfolgerungen Weston/Copeland (1992), S. 100 f.

6 Wertsteigerungsstrategien

243

beeinflusst werden. Die Handlungsoptionen des strategischen Finanzmanagements wirken sich über den Eigen- und Fremdkapitalkostensatz, über die finanzwirtschaftlichen Ein- und Auszahlungen sowie über den Kapitalbedarf auf die Höhe des Unternehmenswertes aus. In den nachfolgenden Abschnitten werden die einzelnen in Abb. 58 dargestellten finanzwirtschaftlichen Wertsteigerungsstrategien erläutert.

6.3.2 Generierung finanzieller Wettbewerbsvorteile 6.3.2.1 Corporate Finance Unter dem Begriff „Corporate Finance“ werden Konzepte zur Gestaltung der funktionalen sowie der institutionalen Dimension des strategischen Finanzmanagements diskutiert.162 Corporate Finance bezeichnet das aktive und risikoadäquate Management von Zahlungsströmen und Vermögenspositionen, dessen Zielsetzung im Aufbau finanzieller Wettbewerbsvorteile liegt. Die wertsteigernde Funktion von Corporate-Finance-Konzepten liegt in der auf Gesamtunternehmensebene aggregierten Steuerung und Koordination der Finanzmittelströme und -positionen.163 Infolge der frühzeitigen Ermittlung des Finanzierungsbedarfes zukünftiger Perioden wird der finanzielle Entscheidungs- und Handlungsspielraum erweitert, so dass durch die Realisation wertsteigernder Zeit-, Volumen- und Risikoeffekte die gezielte Optimierung der Kapitalbeschaffung erfolgen kann (siehe Abb. 59).164 Durch die wertorientierte Unternehmensführung erfolgt eine Transformation der Ergebnisse geplanter Wertsteigerungsstrategien in freie Cashflows.165 Basierend auf den freien Cashflows der Strategiealternativen wird der externe Finanzierungsbedarf geplant, während gleichzeitig die Auswirkungen auf Finanz-, Erfolgs- und Bilanzplanung erfasst werden. Aus diesen Konsequenzen leitet die Außenfinanzierungsplanung zulässige und verfügbare Finanzierungsalternativen ab. Das strategische Finanzmanagement koordiniert den strategischen Finanzierungsbedarf mit den ausgewählten Finanzierungsalternativen, so dass anschließend Finanzierungsstrategien formuliert und implementiert werden können.166

162

163 164 165

166

Siehe Gerke/Bank (1995), S. 629; Nolte (1994), S. 49 und Krümmel (1991), S. 12-16. Der als konkrete Ausgestaltung des unternehmerischen Finanzmanagements verstandene Begriff des Corporate Finance unterscheidet sich insofern von der weiteren Abgrenzung des Begriffes in der anglo-amerikanischen Finanzierungsliteratur; siehe bspw. Brealey/Myers/Allen (2008). Vgl. Allen (1988), S. 12 und Higgins/Diffenbach (1985), S. 65-69. Vgl. Martin/Morgan (1991), S. 36 und Baumann (1993), Sp. 624. Vgl. Grünig (1993a), S. 677-679; Grünig (1993b), S. 466 und Clarke (1988), S. 63; zur Planung der freien Cashflows durch die integrierte Finanz- und Erfolgsplanung siehe Kap. 5.3.2. Vgl. Schmitz (1988), S. 302-307 und Martin/Morgan (1991), S. 33-36.

244

6 Wertsteigerungsstrategien

Formulierung realwirtschaftlicher Wertsteigerungsstrategien Transformation der Strategien in freie Cash Flows

Integrierte Finanz-, Ergebnis- und Bilanzplanung

Ermittlung des externen Finanzierungsbedarfes

Bestimmung der verfügbaren Finanzierungsalternativen

Koordination von Finanzierungsbedarf und -alternativen

Implementierung der ausgewählten Finanzierungsstrategien

Abb. 59: Koordination von Finanzierungsbedarf und -alternativen, Quelle: modifiziert nach Clarke (1988), S. 66 f. Eine elementare Funktion von Corporate-Finance-Konzepten besteht darin, die ausreichende und kostengünstige Finanzmittelversorgung der realwirtschaftlichen Wertsteigerungsstrategien zu gewährleisten.167 Die Koordinationsfunktion des strategischen Finanzmanagements verhindert, dass die Realisation von Wertsteigerungsstrategien an fehlenden finanziellen Mitteln scheitert. Neben unmittelbaren Finanzierungsvorteilen haben Corporate-FinanceKonzepte indirekte Auswirkungen auf die Höhe des Kapitalkostensatzes und damit auch auf den Unternehmenswert. Diese Effekte resultieren aus der verminderten Schwankungsanfälligkeit der freien Cashflows, die ein vermindertes Unternehmensrisiko und damit einen geringeren Kapitalkostensatz zur Folge hat.

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Vgl. Weber (1990b), S. 578 und Ellsworth (1983), S. 170.

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245

Schließlich wird durch das Corporate-Finance-Konzept der Kapitalbedarf vermindert und gleichzeitig die finanzwirtschaftliche Flexibilität erhöht. Die Verminderung des Kapitalbedarfes resultiert aus der unternehmensinternen Abstimmung zwischen Cash-erzeugenden und Cash-verbrauchenden Unternehmensbereichen, die das externe Kapitalbeschaffungsvolumen reduziert. Aufgrund der steigenden Grenzkosten externer Unternehmensfinanzierung wirkt sich ein verminderter und möglichst stetiger Finanzierungsbedarf tendenziell positiv auf die Höhe der Finanzierungskosten aus. 6.3.2.2 Corporate Banking Eine Erweiterung von Corporate-Finance-Konzepten stellen Corporate-Banking-Konzepte dar.168 Corporate Banking bezeichnet die professionelle Erstellung von Finanzdienstleistungen für das Gesamtunternehmen, für einzelne Unternehmensbereiche, für am Unternehmen beteiligte Anspruchsgruppen oder für Dritte.169 Infolge der direkten Beziehungen zwischen kapitalnachfragendem Unternehmen und kapitalanbietenden Investoren bewirkt die Übernahme von Bankgeschäften die Disintermediation der traditionellen Beziehungen zwischen Unternehmen und Banken.170 Die Zielsetzung von Corporate-Banking-Konzepten liegt darin, Größen- und Erfahrungsvorteile zu gewinnen und den Zugang zu neuen Finanzierungsquellen zu erschließen. Größenvorteile resultieren aus erhöhten Finanzierungsvolumina infolge des großen Kundenpotenzials und des vorhandenen Vertriebsnetzes sowie aus der Aufteilung der Fixkosten des Finanzmanagements auf unternehmensinterne und -externe Finanzierungsvorgänge. Erfahrungsvorteile betreffen die Spezialisierung der Mitarbeiter, die Anzahl von Finanztransaktionen sowie mögliche Refinanzierungsvorteile infolge hoher Bonität des Gesamtunternehmens.171 Weitere Kostenvorteile entstehen aus dem Verzicht auf Finanzintermediäre. Durch die Übernahme typischer Bankgeschäfte erschließt Corporate Banking dem Unternehmen Finanzierungsquellen, die traditionell Kreditinstituten vorbehalten bleiben.172 Schließlich ermöglicht das Angebot von Bankgeschäften die Realisation von Synergieeffekten durch die

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Vgl. Gerke/Bank (1995), S. 616; Hagemann (1994), S. 157 f.; Rumpf (1994), S. 321-323; Bauer (1993), S. 127 und Lessard (1989), S. 213 f. Vgl. Rumpf (1994), S. 319. Vgl. Gerke/Bank (1995), S. 616; Hagemann (1994), S. 160 f., Nolte (1994), S. 50; Handrick (1991), S. 19-22 und Lessard (1989), S. 213. Vgl. Hagemann (1994), S. 167. Markante Beispiele für eine entsprechende Erweiterung des unternehmerischen Tätigkeitsfeldes sind die von Automobilunternehmen und Kaufhäusern gegründeten Finanzierungsinstitute, die vielfach neben dem ursprünglichen Kredit- und Finanzierungsgeschäft auch Einlagengeschäfte betreiben.

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Integration finanz- und leistungswirtschaftlicher Kompetenz sowie durch die Nutzung steuerlicher Synergiepotenziale.173 Den Vorteilen von Corporate-Banking-Konzepten stehen Anwendungsgrenzen gegenüber, die durch das erforderliche Geschäftsvolumen, durch Kapitalmarktrisiken sowie durch grundsätzliche Widersprüche zwischen Corporate Banking einerseits und der Konzentration auf Kerngeschäfte andererseits bestimmt sind.174 Darüber hinaus tangiert der Einstieg in Bankgeschäfte das Unternehmensrisiko. Durch das zusätzliche und für das Unternehmen neue Tätigkeitsfeld wird das systematische Unternehmensrisiko verändert. Damit verändert sich auch der unternehmensspezifische Kapitalkostensatz. Insofern gewährleistet das wertorientierte Führungskonzept die Vorteilhaftigkeitsbeurteilung dieser finanzwirtschaftlichen Strategiealternative unter Erfassung sämtlicher Auswirkungen auf den Unternehmenswert. Da das Unternehmen durch Corporate-Banking-Konzepte selbst an den Kapitalmärkten aktiv wird, unterliegt es den im Vergleich zu Bankfinanzierungen strengeren Kapitalmarktanforderungen. Die Inanspruchnahme des Kapitalmarktes verweist insofern erneut auf die Notwendigkeit wertorientierter Unternehmensführung. 6.3.2.3 Optimierung der Finanzierungsstruktur Eine zentrale Funktion des strategischen Finanzmanagements betrifft die Gewährleistung einer suffizienten Eigenkapitalausstattung durch die Bereitstellung haftenden Eigenkapitals in ausreichendem Volumen, zum richtigen Zeitpunkt und zu günstigen Konditionen.175 Das benötigte Eigenkapitalvolumen wird aus der integrierten Finanz- und Erfolgsplanung des Unternehmens unter Berücksichtigung der anvisierten Zielkapitalstruktur abgeleitet.176 Im Rahmen der Eigenkapitalbeschaffung börsennotierter Unternehmen besteht ein grundlegendes Entscheidungsproblem in der Festlegung des Zeitpunktes für die Emission neuer Beteiligungspapiere. Aufgrund der Informationsungleichgewichte zwischen Unternehmensleitung und den weniger informierten Kapitalmarktakteuren werden Eigenkapitalerhöhungen aus Investorensicht vielfach als negative Signale verstanden, die den Aktienkurs des Unternehmens belasten.177 Nach dieser Hypothese unterstellen Investoren der Unternehmensleitung, dass neue Aktien nur dann emittiert werden, wenn der Kapitalmarkt die Aktien aus Unternehmenssicht überbewertet, so dass ein günstiger Eigenkapitalkostensatz zu erzielen ist. Um negative Kapitalmarktreaktionen

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Vgl. Hagemann (1994), S. 168 und Rumpf (1994), S. 325 und S. 328. Vgl. Nolte (1994), S. 57 und Bauer (1993), S. 124 f. Zur Problematik der Eigenkapitalbeschaffung siehe Serfling/Pape/Kressin (1999). Zur integrierten Finanz- und Erfolgsplanung siehe Kap. 5.3.2. Vgl. Fama (1991), S. 1600; zur Problematik der Informationsasymmetrien siehe auch Kap. 4.1.7.

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infolge von Informationsasymmetrien zu vermeiden, ist die Begleitung der Eigenkapitalerhöhung durch eine offene Investor-Relations-Politik erforderlich.178 Die zur Verfügung gestellten Informationen ermöglichen den Investoren eine verbesserte Prognose der zukünftigen unternehmerischen Erfolgsentwicklung, so dass sich die Informationsasymmetrien zwischen Investoren und Unternehmen und folglich auch der Eigenkapitalkostensatz vermindern.179 Die Kapitalbeschaffungsbasis des Unternehmens kann durch die Aufnahme der Aktiennotierung an internationalen Börsenplätzen verbreitert werden, so dass das Finanzierungsvolumen des Unternehmens erhöht wird.180 Ein internationales Listing bewirkt positive Finanzierungseffekte hinsichtlich der Parameter Volumen, Zeit, Konditionen und Flexibilität.181 Auf diese Weise erschließt das Unternehmen zusätzliche Investorengruppen, die bei ausschließlich nationaler Notierung der Aktie keine finanziellen Mittel bereitstellen würden.182 Die internationale Notierung bewirkt insgesamt eine Verstetigung der Finanzmittelversorgung und somit eine Reduzierung des Eigenkapitalkostensatzes.183 Nachteile des internationalen Listing können aus erhöhten Publizitätsanforderungen sowie aus Transaktionskosten resultieren. Bei entsprechender Unternehmensgröße werden die Vorteile jedoch überwiegen,184 so dass vor dem Hintergrund der Globalisierung der Kapitalmärkte die internationale Notierung der Aktie im Kontext wertorientierter Unternehmensführung unabdingbar erscheint. Neben der Eigenkapitalversorgung obliegt dem strategischen Finanzmanagement die Gestaltung der Fremdkapitalbeschaffung. Die Fremdkapitalkonditionen determinieren als Bestandteil des gewichteten Gesamtkapitalkostensatzes die Höhe des Gesamtunternehmenswertes. Darüber hinaus beeinflusst der Marktwert des Fremdkapitals die Höhe des Eigenkapitalwertes, der wiederum für die Verteilung des erwirtschafteten Unternehmenserfolges von Bedeutung ist. Daher wird die Fremdkapitalaufnahme ebenfalls unter Volumen-, Zeitund Risikoaspekten optimiert. Das Volumen des erforderlichen Fremdkapitals wird analog zur Eigenkapitalplanung unter Beachtung der anvisierten Zielkapitalstruktur aus der Finanz- und Erfolgsplanung des Unternehmens abgeleitet. Unter zeitlichen Aspekten ist vor allem die finanzwirtschaftliche Fle-

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Vgl. Serfling/Pape/Kressin (1999); zur Investor Relations-Politik siehe Serfling/Großkopff/Röder (1998), S. 272-280 und Kap. 5.2. Entsprechend auch Best (1994), S. 231-238. Vgl. Volkart (1990), S. 547. Zur Kapitalbezugswegepolitik als Gestaltungsalternative des strategischen Finanzmanagements siehe Becker (1994), S. 305 f. und Meffert (1995), Sp. 745 f. Vgl. Lauk (1995), S. B 10. Vgl. bspw. Paul (1993), S. 143 f. Zu den Vorteilen und Voraussetzungen eines internationalen Listing siehe Lewis (1994), S. 98 f. Zu möglichen Publizitäts- und Kostennachteilen siehe Dürr (1994), S. 163-169.

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xibilität des Unternehmens aufrechtzuerhalten, welche vor allem durch eine hohe Reputation an den Kapitalmärkten gewährleistet wird. Zur kapitalmarktorientierten Reputationspflege nutzt die wertorientierte Unternehmensführung sämtliche in diesem Kapitel diskutierten finanzwirtschaftlichen Steuerungsparameter, wobei aus Sicht der Fremdkapitalgeber vor allem die Kapitalstrukturpolitik, das Bemühen des Unternehmens um ein Rating seiner Finanzierungsinstrumente sowie die Investor-Relations-Politik zu nennen sind.185 Durch eine hohe finanzwirtschaftliche Unternehmensreputation generiert das Unternehmen im Verhältnis zu Kapitalmarktkonkurrenten Wettbewerbsvorteile bei der Fremdkapitalbeschaffung, die Kapitalkostenvorteile und damit einen höheren Unternehmenswert bewirken. 6.3.2.4 Nutzung von Finanzinnovationen Da finanzielle Wettbewerbsvorteile grundsätzlich durch Differenzierungsstrategien aufgebaut werden, verbessert ein Unternehmen seine relative Wettbewerbsposition, wenn es seine Kapitalnachfrage hinsichtlich Art, Volumen, Zeitpunkt und Chance/Risiko-Position den Interessen der Kapitalgeber anpassen kann.186 Die verbesserte Wettbewerbsposition führt wiederum zu geringeren Finanzierungskosten. Insofern kann die Nutzung von Finanzinnovationen den unternehmensspezifischen Kapitalkostensatz reduzieren. Unter Finanzinnovationen werden Finanzierungsalternativen verstanden, die den Investoren Kapitalanlagemöglichkeiten offerieren, die in dieser Ausgestaltung bisher nicht möglich waren.187 Im Rahmen des strategischen Finanzmanagements einsetzbare Finanzinnovationen schaffen ein vorher nicht vorhandenes Instrument (Produktinnovation) oder eine neue Dienstleistung (Prozessinnovation).188 Als Produktinnovationen werden konditionell neu gestaltete Finanzierungsinstrumente bezeichnet, die vielfach durch die Kombination bisheriger Instrumente entstanden sind. Beispiele für Produktinnovationen sind Euro NoteFacilities, Medium Term Notes und Commercial Papers.189 Darüber hinaus zählen Terminmarktinstrumente wie Optionen oder Futures zu den Produktinnovationen.190 Prozessinnovationen sind beispielsweise das zentralisierte

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Zum Credit Rating siehe Serfling/Badack/Jeiter (1996), S. 629-655; zur Investor Relations-Politik siehe Serfling/Großkopff/Röder (1998), S. 272-280. Zur Kapitalproduktpolitik vgl. Becker (1994), S. 304 und Nolte (1994), S. 53. Siehe zum Begriff der Finanzinnovationen Siegwart/Mahari (1995), S. 63-65. Vgl. Gerke/Bank (1995), S. 622 und Büschgen (1986), S. 301. Weitere Finanzinnovationen betreffen die Schaffung neuer Kapitalmärkte (z. B. Terminbörsen); im Gegensatz zur Nutzung dieser Segmente stellt die Schaffung neuer Märkte aber keine Gestaltungsalternative des Unternehmens dar. Vgl. Brealey/Myers/Allen (2008), S. 839 ff.; siehe exemplarisch Serfling/Pape (2000), S. 388 ff. Vgl. zu Optionen Steiner/Bruns (2002), S. 516 ff., zu Futures Steiner/Bruns (2002), S. 455 ff. und zu Swaps Büschgen (1986), S. 321-328 sowie Steiner/Bruns (2002), S. 575 ff.

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Finanzmanagement, ein unternehmensweites Clearing und Electronic Banking. Da die wertgenerierende Wirkungsweise von Prozessinnovationen bereits im Rahmen der Corporate Finance- oder Corporate Banking-Konzepte diskutiert wurde, erfolgt im Folgenden die Darstellung von Wertsteigerungsstrategien durch die Nutzung von Produktinnovationen. Der Wertsteigerungseffekt finanzieller Produktinnovationen resultiert aus der gezielten Modifikation der finanzwirtschaftlichen Zahlungsströme. Durch eine zweckmäßige Konditionierung der Finanzierungsinstrumente können die finanzwirtschaftlichen Zahlungsströme an die aus der leistungswirtschaftlichen Unternehmenssphäre stammenden freien Cashflows in der Weise angepasst werden, dass der zeitpunktbezogene Finanzierungsbedarf reduziert wird. Darüber hinaus werden durch eine an den Interessen der Investoren orientierte Gestaltung der Finanzierungsinstrumente die speziellen Bedürfnisse bestimmter Investorengruppen berücksichtigt.191 Die Harmonisierung von unternehmerischem Kapitalbedarf und individuellen Kapitalgeberinteressen führt zu einer Verminderung der Renditeansprüche der Investoren, wodurch der Kapitalkostensatz des Unternehmens reduziert wird. Weitere Anwendungsvorteile von Finanzinnovationen betreffen das Management von Zinsänderungs- und Währungsrisiken,192 die durch Hedging-Strategien abgesichert werden.193 Die Aufgabe des strategischen Finanzmanagements betrifft die Definition der durch das Unternehmen grundsätzlich anzustrebenden finanziellen Risikoposition. Hierzu wird festgelegt, in welchem Umfang Zins- oder Währungsrisiken durch Hedging-Strategien abzusichern sind und in welchem Volumen offene Positionen eingegangen werden können. Die konkrete Umsetzung der Absicherungsstrategien obliegt dem operativen Finanzmanagement, das hierzu eine Vielzahl derivativer Finanzierungsinstrumente nutzen kann. Geeignete Instrumente zur Absicherung von Zinsoder Währungsrisiken sind Forwards, Futures, Optionen sowie Swaps.194 Da Unternehmen die Konditionen ihrer Finanzierungsinstrumente eigenständig gestalten, könnte eine weitere finanzwirtschaftliche Wertsteigerungsstrategie darin bestehen, Finanzierungsvorteile aus einer möglichst undurchsichtigen Gestaltung der Emissionskonditionen zu erzielen.195 Sofern die Investoren die Konditionen der Finanzierungsinstrumente in unzutreffender Weise beurteilen und einen theoretisch überhöhten Preis zahlen, erzielt das Unternehmen Finanzierungsvorteile und damit Wertsteigerungseffekte aus relativen 191 192 193 194 195

Vgl. Buckley/Ross/Westerfield/Jaffe (2000), S. 325-328. Vgl. Baumann (1993), Sp. 622-623 und Wossidlo (1993), S. 478-483. Vgl. Santomero (1995), S. 8-10; Nolte (1994), S. 50 und Crouhy/Briys (1993), S. 93. Zum Hedging mit Finanzinnovationen siehe bspw. Steiner/Bruns (2002), S. 492-499. Vgl. Buckley/Ross/Westerfield/Jaffe (2000), S. 325-328.

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Kapitalkostenvorteilen. Der langfristige Erfolg entsprechender Finanzierungsstrategien erscheint allerdings höchst zweifelhaft, da die Kapitalmarktakteure innovative Finanzierungsinstrumente grundsätzlich angemessen bewerten und sich höchstens kurzfristig täuschen lassen. Eine vorsätzliche Irreführung von Investoren ist daher abzulehnen, da die Interessen einer Anspruchsgruppe in maßgeblicher Weise verletzt würden und dadurch Reputationsverluste des Unternehmens zu befürchten wären.

6.3.3 Finanzwirtschaftliches Risikomanagement 6.3.3.1 Portfoliopolitik Neben den in Kap. 6.2.2.2 diskutierten realwirtschaftlichen Risikostrategien nutzt die wertorientierte Unternehmensführung finanzwirtschaftliche Portfoliostrategien, denen die Steuerung des finanzwirtschaftlichen Unternehmensrisikos obliegt. Im Gegensatz zu leistungswirtschaftlichen Diversifikationsstrategien, die eine Ausnutzung von Verbundeffekten anstreben, reflektieren finanzwirtschaftliche Portfoliostrategien auf finanzierungstheoretisch fundierte Diversifikationseffekte.196 Nach den Erkenntnissen der Portfoliotheorie kann das Gesamtrisiko eines Portfolios risikobehafteter Wertpapiere unter die Einzelrisiken der in dem Portfolio enthaltenen Wertpapiere sinken. Die finanzwirtschaftlich orientierte Steuerung des Portfolios dezentraler Unternehmensbereiche nutzt die auf Wertpapiere bezogenen finanzierungstheoretischen Erkenntnisse. Finanzwirtschaftliche Diversifikationsstrategien kombinieren Unternehmensbereiche ohne leistungswirtschaftliche Verbundeffekte und beabsichtigen auf diese Weise eine Senkung des gesamtunternehmensbezogenen Risikos.197 Der wertsteigernde Effekt der Risikodiversifikation gilt theoretisch und praktisch als bestätigt.198 Inwiefern es allerdings vorteilhaft ist, die Risikodiversifikation durch das Unternehmen vorzunehmen, bleibt fraglich. Vielfach wird die direkte Risikodiversifikation seitens der Investoren vorteilhafter sein, da eine zwischengeschaltete Unternehmenszentrale lediglich die diversifikationsbedingten Kosten erhöht.199 In vergleichbarer Weise wurden bereits die den finanzwirtschaftlichen Diversifikationsstrategien vergleichbaren konglomeraten Akquisitionsstrategien als mehrheitlich nicht wertsteigernd eingeschätzt.200 Im Rahmen der Bewertung finanz-

196 197 198 199

200

Vgl. bspw. Steiner/Bruns (2002), S. 7-21; zur Portfoliotheorie siehe auch Kap. 4.1.5. Zu finanzwirtschaftlichen Diversifikationsstrategien siehe Guiniven/Fischer (1987), S. 12-16. Siehe zur Risikodiversifikation Kap. 4.1.5. Vgl. Weizsäcker (1998), S. 15 und Crouhy/Briys (1993), S. 306. Dieser Diversifikationsnachteil erhöht sich zusätzlich, wenn im Rahmen von Unternehmensakquisitionen durch den Käufer Übernahmeprämien gezahlt werden; vgl. Rappaport (1987a), S. 51. Siehe Kap. 6.2.2.3.

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wirtschaftlicher Risikodiversifikation liegt die Funktion der wertorientierten Unternehmensführung in der Quantifizierung von Diversifikationseffekten einerseits und von finanziellen Belastungen durch die Verwaltungskosten der Zentrale andererseits. Lediglich in den Fällen, in denen die diversifikationsbedingten Wertsteigerungseffekte den zusätzlichen finanziellen Aufwand übersteigen, stellen finanzwirtschaftliche Portfoliostrategien eine vorteilhafte Strategiealternative dar. 6.3.3.2 Ausschüttungspolitik Die wertorientierte Gestaltung der Ausschüttungspolitik zielt insbesondere auf die Eigenkapitalgeber,201 beeinflusst indirekt aber auch das Verhältnis zu weiteren Anspruchsgruppen des Unternehmens. Als Ausschüttungspolitik wird die zielgerichtete Gestaltung des Zahlungsstroms zwischen dem Unternehmen und seinen Anteilseignern bezeichnet.202 Neben den primär von Ausschüttungsentscheidungen betroffenen Eigenkapitalgebern haben insbesondere die Anspruchsgruppen Interesse an der Höhe der Ausschüttungsquote, deren Anspruchserfüllung von Insolvenzrisiken bedroht ist, ohne dass sie von den Chancen des Unternehmens in äquivalenter Weise profitieren.203 Sofern sich die Ausschüttungspolitik an der Steigerung des Unternehmenswertes orientiert, bestehen zwischen den verschiedenen Unternehmensbeteiligten jedoch keine grundlegenden Divergenzen, da die Ausschüttungspolitik die Interessen sämtlicher Anspruchsgruppen implizit berücksichtigt.204 Die einzelnen Unternehmensbeteiligten profitieren entweder dadurch, dass die Erfüllung ihrer Ansprüche durch eine Stärkung des Unternehmens gesichert wird, oder dadurch, dass der zur Anspruchserfüllung verfügbare Eigenkapitalwert gesteigert wird. Auf einem vollkommenen Kapitalmarkt wäre die Ausschüttungspolitik kein Gestaltungsparameter wertorientierter Unternehmensführung.205 Für reale Kapitalmärkte wurde demgegenüber die Relevanz von Ausschüttungen für die Reaktionen der Kapitalgeber festgestellt.206 Begründet wird die Bedeutung der Ausschüttungspolitik unter anderem mit der asymmetrischen Informationsverteilung zwischen dem Management und den relativ schlechter informierten Investoren.207 Nach der Signalling-Theorie gehen von den Gewinnverwendungsentscheidungen der Manager Signalwirkungen aus, die den Ausgleich 201 202 203 204 205 206 207

Siehe auch das Beispiel von Pape (1998), S. 1783-1788. Vgl. Dirrigl/Wagner (1993), S. 262. Vgl. Piltz (1989), S. 632. Vgl. Dirrigl/Wagner (1993), S. 266. Vgl. Pape (1998), S. 1783. Vgl. Brealey/Myers/Allen (2008), S. 455 ff.; Lauenstein (1987), S. 87 und Kap. 4.1.4. Zur Problematik der Informationsasymmetrien siehe Myers/Majluf (1984), S. 187-221.

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der Informationsasymmetrien bewirken können.208 Sofern eine stetige Ausschüttungspolitik unterstellt wird, signalisiert das Unternehmen dem Kapitalmarkt durch Dividendenerhöhungen eine nachhaltige Verbesserung der Ertragslage, während Dividendenkürzungen bzw. -ausfälle als Signale für eine nachhaltig verschlechterte Ertragslage interpretiert werden. Ein weiteres Argument für die Relevanz der Ausschüttungspolitik ist die Disziplinierungsfunktion von Dividendenzahlungen.209 Nach dieser Argumentation befürchten Investoren, dass Manager aus Prestigegründen oder aus anderen Motiven ökonomisch unvorteilhafte Investitionen realisieren könnte. Durch relativ hohe Ausschüttungsquoten wird das Management gezwungen, sich auf ökonomisch vorteilhafte Investitionen zu konzentrieren, um die für die Ausschüttungen erforderlichen finanziellen Mittel zu erwirtschaften. Im Ergebnis begründen relativ höhere Dividendenquoten einen finanziellen Wettbewerbsvorteil,210 der von weniger erfolgreichen Konkurrenten nicht ohne weiteres imitiert werden kann.211 Schließlich folgt die Relevanz der Ausschüttungspolitik aus der Existenz von Steuern und Transaktionskosten.212 Durch eine unterschiedliche Behandlung von einbehaltenen bzw. ausgeschütteten Gewinnen – auf Unternehmens- oder auf Investorenebene – werden Ausschüttungsentscheidungen für die Höhe des Unternehmenswertes relevant.213 Neben den steuerlichen Einflüssen werden Gewinnverwendungsentscheidungen durch die Existenz von Transaktionskosten beeinflusst. Aus Kostengründen bevorzugen Investoren die Ausschüttungspolitik, die möglichst exakt dem von ihnen präferierten Einkommensstrom entspricht und somit die Transaktionskosten individueller Anlageentscheidungen tendenziell reduziert. Aus den bisherigen Überlegungen können Empfehlungen für die kapitalmarktorientierte Gestaltung der Ausschüttungspolitik abgeleitet werden.214 Grundsätzlich empfiehlt sich eine am langfristigen Gewinnwachstum orientierte Ausschüttungspolitik, die den Marktwert des Unternehmens stabilisiert. Die

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Zu Informations- bzw. Signalfunktionen von Dividenden siehe Brigham/Ehrhardt (2005), S. 632 f.; Perridon/Steiner (2007), S. 515 f.; Dirrigl/Wagner (1993), S. 282-284; Piltz (1989), S. 634 f. und Ofer/Siegel (1987), S. 905-908. Vgl. Dirrigl/Wagner (1993), S. 271. Vgl. Rotemberg/Scharfstein (1990), S. 369-370. Vgl. Gerke/Bank (1995), S. 626. Vgl. Brealey/Myers/Allen (2008), S. 459 ff. Während die körperschaftsteuerliche Differenzierung in Deutschland mit der Steuerreform 2001 beendet wurde, erfolgt hinsichtlich der persönlichen Ertragsteuern eine Differenzierung bei der Besteuerung von Dividendeneinkünften und realisierten Kursgewinnen natürlicher Personen. Bei der kapitalmarktorientierten Gestaltung der Dividendenpolitik sind jedoch aktien-, handels-, und steuerrechtliche sowie satzungsmäßige Restriktionen zu beachten; vgl. bspw. Piltz (1989), S. 638-645 oder Dirrigl/Wagner (1993), S. 268.

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Ausschüttungspolitik steht dabei in engem Zusammenhang mit der Investitionspolitik des Unternehmens. Solange Investitionsprojekte realisiert werden können, deren Rendite oberhalb ihres Kapitalkostensatzes liegt, ist es grundsätzlich vorteilhaft, die erwirtschafteten Mittel zur Finanzierung dieser Investitionsprojekte einzubehalten, um hierdurch den Unternehmenswert zu steigern. Im Gegensatz dazu sind finanzielle Mittel auszuschütten, die keinen Beitrag zur Steigerung des Unternehmenswertes leisten. Die Abhängigkeit der Ausschüttungspolitik von den realisierbaren Wertsteigerungsstrategien führt dazu, dass Wachstumsunternehmen tendenziell geringe Ausschüttungsquoten haben, während etablierte Unternehmen relativ höhere Dividendenquoten aufweisen.215 Angesichts der mit Dividendenzahlungen verbundenen Signalfunktion muss sich die Ausschüttungspolitik jedoch auch an den Erwartungen der Kapitalmarktteilnehmer orientieren. In diesem Zusammenhang können die vom Kapitalmarkt erwarteten Dividendenausschüttungen mit geplanten Investitionsvorhaben um finanzielle Mittel konkurrieren. Grundsätzlich ist die Thesaurierung finanzieller Mittel dann vorteilhaft, wenn die erwartete interne Rendite der geplanten Strategie über dem strategiespezifischen Kapitalkostensatz liegt. Sofern die unter Wertsteigerungsaspekten vorteilhafte Thesaurierung im Widerspruch zur kapitalmarktorientierten Ausschüttungspolitik steht, können die benötigten Finanzmittel alternativ über Maßnahmen der Außenfinanzierung (d. h. Beteiligungs- oder Kreditfinanzierung) aufgenommen werden. Die Tatsache, dass ein Unternehmen einerseits finanzielle Mittel ausschüttet, um den Anforderungen des Kapitalmarktes gerecht zu werden, und andererseits finanzielle Mittel zur Finanzierung von Investitionsprojekten aufnimmt, erscheint auf den ersten Blick widersprüchlich. Der Vorteil dieser Finanzierungspolitik besteht jedoch darin, dass das Unternehmen die geplante Investitionspolitik der Beurteilung durch den Kapitalmarkt unterwirft. Dieses Vorgehen wird aus Sicht der Kapitalmarktteilnehmer als positives Signal des Managements hinsichtlich der zukünftigen Ertragslage des Unternehmens gewertet.216 Zur konkreten Gestaltung der Ausschüttungspolitik dient ein mehrstufiger Entscheidungsprozess,217 dessen Zielsetzung in der Bestimmung der unter Wertsteigerungsaspekten optimalen Dividendenhöhe liegt. Die erste Phase dieses Prozesses besteht in der Bestimmung des optimalen Investitionsbudgets. Abhängig von der anvisierten Zielkapitalstruktur wird anschließend die

215 216 217

Vgl. Brigham/Ehrhardt (2005), S. 621 f. und Baumann (1993), Sp. 620. Vgl. Pape (1998), S. 1788. Siehe zum Residualmodell der Dividenden Brigham/Ehrhardt (2005), S. 621-626; Drukarczyk (1999), S. 354 ff. und Lauenstein (1987), S. 80.

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Höhe des erforderlichen Eigenkapitalanteils festgelegt. Dividenden werden nach diesem Modell zunächst nur dann gezahlt, wenn der angestrebte Eigenkapitalanteil erreicht ist und zusätzliche freie Cashflows verfügbar sind.218 Aufgrund der Bedeutung eines stabilen Dividendenstroms für die Kapitalgeber empfiehlt sich allerdings die Modifikation des Modells um eine Mindestdividende. Sofern aufgrund der Mindestdividende die Realisierung von Investitionsprojekten gefährdet ist, müssen die benötigten Finanzmittel durch Maßnahmen der Außenfinanzierung aufgenommen werden.219 Zwingender Bestandteil der Ausschüttungspolitik ist die begleitende kapitalmarktorientierte Informationspolitik, die den Investoren die Wertsteigerungseffekte der geplanten Investitionsprojekte erläutert.220 6.3.3.3 Kapitalstrukturpolitik Eine weitere finanzwirtschaftliche Wertsteigerungsalternative liegt in dem Management der Kapitalstruktur des Unternehmens.221 Da die Kapitalstruktur als Ergebnis von Finanzierungsentscheidungen maßgebliche Bedeutung für die finanzielle Risikoposition des Unternehmens hat, ist die Kapitalstrukturgestaltung ein zentraler Handlungsparameter des strategischen Finanzmanagements. Die Kapitalstrukturpolitik basiert auf den finanzierungstheoretischen Erkenntnissen zur Relevanz der Kapitalstruktur.222 Da die Höhe des Unternehmenswertes auf realen Kapitalmärkten von der Kapitalstruktur abhängig ist, generiert die an den Anforderungen des Kapitalmarktes orientierte Kapitalstrukturpolitik Wertsteigerungseffekte.223 Maßgebliche Gründe für die Relevanz der Kapitalstruktur sind die Existenz von Insolvenzkosten, Transaktionskosten und Steuern sowie die asymmetrische Informationsverteilung auf realen Kapitalmärkten.224 Der wertsteigernde Effekt der Kapitalstrukturpolitik resultiert aus der Tatsache, dass mit zunehmender Verschuldung der Gesamtkapitalkostensatz als gewichteter Durchschnitt aus Eigen- und Fremdkapitalkostensatz zunächst sinkt, um nach einem Optimum bei weiter ansteigender Verschuldung infolge erhöhter Finanzierungsrisiken wieder anzusteigen.225 Insofern besteht die Zielsetzung der wertorientierten Kapitalstrukturpolitik darin, den Bereich effizienter Verschuldungsgrade zu erreichen und dadurch den gewichteten Gesamtkapitalkostensatz des Unternehmens zu reduzieren.226 218 219 220 221 222 223 224 225 226

Vgl. Brigham/Ehrhardt (2005), S. 624-626. Vgl. Pape (1998), S. 1783-1788. Vgl. Serfling/Großkopff/Röder (1998), S. 272-280 und Lauenstein (1987), S. 87. Vgl. Volkart (1992a), S. 257. Zur Relevanz der Kapitalstruktur siehe z. B. Brigham/Ehrhardt (2005), S. 564-571 sowie Kap. 4.1.3. Vgl. Baumann (1993), Sp. 618. Vgl. Gerke/Bank (1995), S. 626. Vgl. Volkart (1990), S. 547 und Piper/Weinhold (1982), S. 108 f. Siehe zum Bereich effizienter Kapitalstrukturen Kap. 4.1.3.

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Anhaltspunkte für die Ableitung der optimalen Kapitalstruktur sind die in der finanzwirtschaftlichen Literatur diskutierten und in der Finanzierungspraxis angewandten bilanziellen Finanzierungs- oder Kapitalstrukturregeln.227 Auch wenn diese Regeln finanzierungstheoretisch nicht zu begründen sind, wirken sie normativ auf unternehmerische Finanzierungsentscheidungen, da sich Kapitalgeber bei ihren Konditionen an branchenüblichen Finanzierungsverhältnissen orientieren. Sofern beispielsweise die branchenübliche Kapitalstruktur nicht eingehalten wird, folgen für das betreffende Unternehmen Nachteile hinsichtlich der Finanzierungskosten oder sogar Finanzierungsprobleme infolge von Kapitalrationierungen. Insofern stellt die Orientierung der Kapitalstrukturpolitik an den bilanziellen Finanzierungsregeln eine zwingende Nebenbedingung des strategischen Finanzmanagements dar. Neben den Finanzierungsregeln beeinflusst das Verhältnis von freiem Cashflow und Fremdkapitalvolumen die Kapitalstrukturpolitik. Der freie Cashflow bezeichnet das finanzielle Potenzial des Unternehmens, das zur Bedienung der Eigen- und Fremdkapitalgeber verfügbar ist.228 Wird der freie Cashflow um die aus Kapitalmarktaspekten für erforderlich gehaltene Mindestdividende reduziert, verbleiben die für den zukünftigen Kapitaldienst verfügbaren finanziellen Mittel. Nach Abzug der aus den bereits bestehenden Verbindlichkeiten resultierenden finanziellen Belastungen verbleiben die periodenbezogenen Rückflüsse, die für die Bedienung zukünftigen Fremdkapitals verfügbar sind. Damit wird die Höhe des Fremdkapitalanteils über die Fähigkeit des Unternehmens determiniert, zukünftige freie Cashflows zu erwirtschaften.229 Ein weiterer Bestimmungsfaktor zur Gestaltung der optimalen Kapitalstruktur ist das Geschäftsrisiko des Unternehmens, das sich wiederum aus dem Marktrisiko sowie dem leistungswirtschaftlichen Unternehmensrisiko zusammensetzt.230 Aufgrund der multiplikativen Verknüpfung zwischen Geschäftsrisiko einerseits und finanzwirtschaftlichem Risiko andererseits bestehen direkte Abhängigkeiten zwischen beiden Risikoarten. Folglich ist die Höhe des Verschuldungsgrades unter Beachtung des unternehmensspezifischen Geschäftsrisikos zu steuern. Dabei können Unternehmen mit geringem Geschäftsrisiko einen höheren Verschuldungsgrad und damit ein größeres finanzwirtschaftliches Risiko tolerieren, während sich Unternehmen mit hohem Geschäftsrisiko relativ geringer verschulden sollten.231 Die Auswirkungen der Kapital-

227

228 229 230 231

Vgl. Pape/Schlecker (2007), S. 479 f.; Wossidlo (1993), S. 459-463; Francfort/Rudolph (1992), S. 10601063; Serfling (1992), S. 206-209 und Donaldson (1962), S 119. Zu den Verwendungsmöglichkeiten des Cashflows siehe Kap. 4.2.2.3. Vgl. Seed (1985), S. 49 und Donaldson (1962), S. 123-125. Entsprechend auch Schmitz (1988), S. 298 f. Vgl. Brigham/Ehrhardt (2005), S. 550 ff.

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strukturpolitik auf das Unternehmensgesamtrisiko werden bei der Ableitung des Kapitalkostensatzes durch den Beta-Faktor erfasst, der neben dem systematischen Geschäftsrisiko auch das finanzwirtschaftliche Unternehmensrisiko berücksichtigt. Damit ist innerhalb des wertorientierten Führungskonzeptes eine weitere Zielgröße für die kapitalmarktorientierte Kapitalstrukturpolitik verfügbar. Die exakte Quantifizierung der unter Wertsteigerungsaspekten optimalen Kapitalstruktur ist allerdings weder theoretisch noch praktisch möglich. Als Bestimmungsfaktoren zur näherungsweisen Ableitung der optimalen Kapitalstruktur dienen das leistungswirtschaftliche Unternehmensrisiko, die Steuerbelastung sowie Insolvenz- und Informationskosten.232 Da die Kapitalstrukturpolitik den risikoadjustierten Kapitalkostensatz beeinflusst, können die Auswirkungen von Kapitalstrukturentscheidungen im wertorientierten Führungskonzept durch Modifikationen der Zielkapitalstruktur sowie des BetaFaktors quantifiziert werden. Im Ergebnis lassen sich damit sowohl finanzwirtschaftliche Strategien evaluieren, die eine Anpassung der Kapitalstruktur an branchenübliche Werte vorsehen, als auch Strategien, die durch eine Erhöhung des Verschuldungsgrades gezielt ein höheres finanzwirtschaftliches Unternehmensrisiko akzeptieren.

6.4 Zusammenfassende Beurteilung Im sechsten Kapitel wurden real- und finanzwirtschaftliche Strategien zur Steigerung des Unternehmenswertes vor dem Hintergrund der im vorangegangenen Kapitel entwickelten Wertsteigerungssystematik abgeleitet. Grundsätzlich zielen sämtliche Wertsteigerungsstrategien auf den Aufbau strategischer Erfolgspotenziale, um hierdurch den Unternehmenswert zu erhöhen, wobei die wertorientierte Unternehmensführung den monetären Wertsteigerungseffekt der Strategien quantifiziert. Auf Gesamtunternehmensebene liegt das realwirtschaftliche Wertsteigerungspotenzial in der grundlegenden Positionierung des Unternehmens einerseits ,sowie in der effizienten Gestaltung der gesamtunternehmensbezogenen Prozesse andererseits. Realwirtschaftliche Strategien können Wertsteigerungseffekte durch die Erhöhung der freien Cashflows, durch die Verminderung des betrieblichen oder des nicht betriebsnotwendigen Vermögens sowie durch die Steuerung des leistungswirtschaftlichen Unternehmensrisikos erzielen. Neben der Erwirtschaftung freier Cashflows liegt ein weiterer Schwerpunkt gesamtunternehmensbezogener Wertsteigerungsstrategien auf der Risikosteuerung,

232

Vgl. Brealey/Myers/Allen (2008), S. 497-509.

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da das Geschäftsrisiko des Unternehmens maßgebliche Bedeutung für die Höhe des unternehmensspezifischen Kapitalkostensatzes hat. Auf der Gesamtunternehmensebene zielt das wertorientierte Führungskonzept einerseits auf die verbesserte Positionierung des Unternehmens (z. B. durch Portfolio-, Akquisitions- oder Desinvestitionspolitik) und andererseits auf die Effizienzsteigerung der Unternehmensprozesse (z. B. durch Orientierung an Kernkompetenzen, Restrukturierungskonzepte oder strategische Allianzen). Im Gegensatz zu den gesamtunternehmensbezogenen Strategien zielen dezentrale Wertsteigerungsstrategien auf das realwirtschaftliche Wertsteigerungspotenzial, das durch strategische Geschäftseinheiten oder durch einzelne Unternehmensbereiche realisierbar ist. So streben Wettbewerbsstrategien den Aufbau langfristiger Wettbewerbsvorteile an, um den Unternehmenswert durch die Erwirtschaftung hoher freier Cashflows zu steigern. Die Vorteilhaftigkeit von Wettbewerbsstrategien wird anhand des risikoadjustierten Kapitalkostensatzes überprüft, wobei diese „Hurdle Rate“ von den dezentralen Organisationseinheiten üblicherweise nicht beeinflusst werden kann. Weitere Wertsteigerungseffekte können auf dezentraler Ebene durch ein effizientes Asset Management erzielt werden, das die Nutzung des betrieblichen und nicht betriebsnotwendigen Vermögens optimiert. Finanzwirtschaftliche Wertsteigerungsstrategien verfolgen schließlich primär das Ziel, den Gesamtkapitalkostensatz des Unternehmens zu reduzieren. Hierzu obliegen dem strategischen Finanzmanagement der Aufbau finanzwirtschaftlicher Wettbewerbsvorteile sowie die Steuerung des finanzwirtschaftlichen Unternehmensrisikos. Finanzwirtschaftliche Wettbewerbsvorteile können beispielsweise durch Corporate-Finance- oder Corporate-BankingKonzepte oder durch die Nutzung innovativer Finanzierungsinstrumente aufgebaut werden. Das finanzwirtschaftliche Risiko als weiterer Bestimmungsfaktor des Kapitalkostensatzes wird durch die an den Anforderungen des Kapitalmarktes orientierte Ausschüttungs- und Kapitalstrukturpolitik gesteuert. Während finanzwirtschaftliche Strategien auf den vollkommenen Kapitalmärkten der neoklassischen Finanzierungstheorie den Marktwert des Unternehmens nicht steigern können, wurde gezeigt, dass das strategische Finanzmanagement auf realen Kapitalmärkten vielfältige Beiträge zur Steigerung des Unternehmenswertes leisten kann. Der konkrete Wertsteigerungseffekt der aufgeführten real- und finanzwirtschaftlichen Strategien ist von den situativen Rahmenbedingungen des einzelnen Unternehmens abhängig. Daher kann an dieser Stelle keine verbindliche Rangfolge der Strategien hinsichtlich ihres jeweiligen Wertsteigerungspotenzials aufgestellt werden. Die zentrale Erkenntnis wertorientierter Unternehmensführung besteht vielmehr darin, sämtliche materiellen und immateriellen

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Unternehmensressourcen zur Ableitung von Wertsteigerungsstrategien zu nutzen. Das zur Beurteilung der Vorteilhaftigkeit dieser Strategien erforderliche Instrumentarium stellt das wertorientierte Führungskonzept zur Verfügung.

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7 Schlussbetrachtung Die Zielsetzung der vorliegenden Arbeit bestand darin, die Bedeutung des Unternehmenswertes als Ziel- und Steuerungsgröße des strategischen Managements zu analysieren. Zu diesem Zweck wurde einleitend die Notwendigkeit untersucht, den Unternehmenswert in das Zielsystems des Unternehmens zu integrieren. Angesichts der Rahmenbedingungen an den internationalen Kapitalmärkten ist die alleinige Orientierung des strategischen Managements an traditionellen Zielgrößen nicht ausreichend. Wird dagegen der Unternehmenswert als oberstes Finanzziel verwendet, kann die langfristige Existenz- und Erfolgssicherung des Unternehmens gewährleistet werden. Hinsichtlich der Kontroverse zwischen Shareholder-Value- und StakeholderAnsätzen hat sich ergeben, dass das im Rahmen der Arbeit entwickelte Konzept wertorientierter Unternehmensführung die Interessen sämtlicher Unternehmensbeteiligter berücksichtigen kann, sofern der Unternehmenswert als monetäre Zielgröße von strategischen Sach- und Sozialzielen flankiert wird. Angesichts der fundamentalen Bedeutung des Unternehmenswertes für das strategische Management wurden grundsätzliche Anforderungen an die entscheidungsorientierte Bewertungsmethodik abgeleitet, die zur Analyse der maßgeblichen Bewertungsverfahren dienten. Während sich die substanzorientierten Bewertungsverfahren in den einschlägigen Bewertungsanlässen als unzweckmäßig erwiesen haben, eignen sich sowohl das Ertragswertverfahren als auch die Discounted-Cashflow-Methode zur Ermittlung entscheidungsorientierter Unternehmenswerte. Angesichts der expliziten Kapitalmarktorientierung ist die Discounted-Cashflow-Methode in besonderem Maße als Bewertungsverfahren für die wertorientierte Unternehmensführung geeignet. Zur Ermittlung risikoadjustierter Eigenkapitalkostensätze nutzt die Discounted-Cashflow-Methode üblicherweise das kapitalmarkttheoretisch fundierte Capital Asset Pricing Model (CAPM). Trotz berechtigter Kritik ist das CAPM weiterhin das in Theorie und Praxis dominierende Modell zur Eigenkapitalkostenbestimmung. Aus Unternehmensperspektive empfiehlt es sich daher, den Eigenkapitalkostensatz auf Grundlage des CAPM zu ermitteln, da Investoren auf realen Kapitalmärkten ihre risikoadjustierten Mindestrenditeforderungen ebenfalls nach dem CAPM ableiten. Um die Aussagefähigkeit des CAPM zu erhöhen, sollten die Beta-Faktoren bei Bedarf durch Modifikationen an die situationsspezifischen leistungs- und finanzwirtschaftlichen Risiken angepasst werden. Nach heutigem Forschungsstand ist die Arbitrage Pricing Theory keine praktikable Alternative zum CAPM. Neben der Ermittlung des risikoadjustierten Kapitalkostensatzes liegt der zweite Schwerpunkt der Discounted-Cashflow-Methode auf der Planung der

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7 Schlussbetrachtung

freien Cashflows. Ein Problem von Wertsteigerungsansätzen besteht darin, die Zahlungs- und Zukunftsorientierung bei der Prognose der freien Cashflows zu gewährleisten. Das in dieser Arbeit entwickelte wertorientierte Führungskonzept nutzt langfristige Globalfinanzpläne, anhand derer die freien Cashflows aus der integrierten Finanz- und Erfolgsplanung des Unternehmens abgeleitet werden. Insofern wird der Aufgabenbereich des betrieblichen Planungs- und Rechnungswesens erweitert, da nicht nur die periodenbezogene Liquiditätssteuerung, sondern auch die periodenübergreifende Erfolgssteuerung auf der Grundlage von Zahlungsströmen erfolgt. Die Internationalisierung der Rechnungslegung sowie Integrationstendenzen im Rechnungswesen bewirken eine verstärkte Zahlungsorientierung des Rechnungswesens, die den Ermittlungsaufwand bei der Planung der freien Cashflows reduzieren und gleichzeitig die Planungssicherheit erhöhen kann. Zur periodenbezogenen Erfolgsmessung können die nach der Discounted-Cashflow-Methode ermittelten periodenübergreifenden Zielgrößen (z. B. Kapitalwerte) schließlich durch periodenbezogene Erfolgsgrößen (z. B. Economic Value Added) ergänzt werden. Das in dieser Arbeit entwickelte wertorientierte Führungskonzept zeichnet sich durch seinen umfassenden theoretischen Bezugsrahmen aus, der den Wertsteigerungsansatz in den Entscheidungsprozess des strategischen Managements integriert. Herausragende Anspruchsgruppen wertorientierter Unternehmensführung sind die Eigenkapitalgeber sowie die Führungskräfte und weiteren Mitarbeiter des Unternehmens. Beide Hauptträger werden durch das Konzept des residualen Unternehmungskapitalwertes an den erwirtschafteten Unternehmenserfolgen beteiligt, nachdem zuvor die vertraglich geregelten Ansprüche der anderen Unternehmensbeteiligten erfüllt worden sind. Begleitet wird die pluralistische Ausrichtung des wertorientierten Führungskonzeptes durch die kapitalmarktorientierte Kommunikationspolitik (Investor Relations) sowie durch das wertorientierte Vergütungsmodell. Schließlich dient das Konzept wertorientierter Unternehmensführung zur Ableitung von Wertsteigerungsstrategien, anhand derer die praktische Umsetzung wertorientierter Unternehmensführung demonstriert wurde. Hierzu wurden Ansatzpunkte für die Planung real- und finanzwirtschaftlicher Strategien aufgezeigt, wobei die Strategiebeurteilung auf die realisierbaren Wertsteigerungsbeiträge ausgerichtet wurde. Bedingt durch die dynamische Entwicklung der Unternehmensumwelt verändert sich die Anzahl potenzieller Wertsteigerungsstrategien kontinuierlich. Neue Strategien können entweder als realwirtschaftliche oder als finanzwirtschaftliche Strategie in die Wertsteigerungssystematik einbezogen werden. Im Rahmen der kontinuierlichen Evolution der Unternehmensführung leistet die vorliegende Arbeit einen Beitrag zur Integration der finanzierungstheore-

7 Schlussbetrachtung

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tisch fundierten Wertsteigerungskonzepte in das strategische Management. Zukünftige Forschungsarbeit sollte darauf gerichtet sein, kritische Einwendungen zur theoretischen Weiterentwicklung des Konzeptes zu nutzen und die praktische Implementierung wertorientierter Unternehmensführung fortzusetzen. Obwohl sich die Wertorientierung in der Unternehmenspraxis zunehmender Beliebtheit erfreut, bestehen weiterhin Umsetzungsdefizite vor allem bei der Erfolgsmessung und der erfolgsorientierten Vergütung. Diese Defizite verweisen auf die Notwendigkeit zur praxistauglichen Weiterentwicklung der aus der Theorie bekannten Konzepte sowie zur konsequenten Umsetzung der theoretischen Anforderungen durch die Unternehmenspraxis. In jedem Fall bleibt die fundamentale Bedeutung der Wertorientierung für die langfristige Existenz- und Erfolgssicherung des Unternehmens unwidersprochen, wobei sich die Aussagefähigkeit wertorientierter Unternehmensführung durch die kontinuierliche Verbesserung von Bewertungsmethodik und Führungskonzept weiter erhöhen wird.

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Stichwortverzeichnis

309

Stichwortverzeichnis Adjusted Present Value 95 Agency-Theorie 93

Discounted-Cashflow-Methode 94, 99, 154

Akquisitionen 221 Amortisationsdauer 209

Dividendenpolitik 84, 251 Duale Organisation 23, 198

Anreizsystem 170, 212 Anspruchsgruppen 19, 144, 147, 151

Economic Profit 132 Economic Value Added 133

Arbitrage Pricing Theory 123 Asset Management 239

Eigenkapitalgeber 95, 106, 150 Einnahmeüberschuss 62, 100

Ausschüttungspolitik 84, 251 Bewertung Siehe

Entscheidungswert 43, 48, 58 Erfolgsbeteiligung 170

Unternehmensbewertung Capital Asset Pricing Model

Erfolgserwirtschaftung 154 Erfolgsgröße 61, 100

Beta-Faktor 87, 114, 200 finanzielles Risiko 114

Erfolgspotenzial 22 Erfolgsverwendung 163

Grundaussagen 86 Kritik 119

Ertragsüberschuss 62, 101 Ertragswert 54, 58, 70, 154

systematisches und unsystematisches Risiko 86

Finanz- und Erfolgsplanung 189 Finanzierungstheorie

Cash Value Added 138 Cashflow 195

Argumentationsrichtungen 76 Irrelevanzthesen 80, 84

Begriff 101 betrieblicher 103

neoinstitutionalistische 92 neoklassische 77

Differenzierung 103 Erfolgsgröße 94

optimale Dividendenpolitik 84 optimale Kapitalstruktur 79

Ermittlung 102, 105 freier 97, 104, 196

Risiko und Rendite 85 Systematik 75

Prognoseproblematik 118 Cashflow Return on Investment 136

Finanzinnovationen 248 Freier Cashflow 104, 196

Controlling strategisches 27, 186

Führungskräfte 151, 165, 169 Gesamtunternehmenswert 95, 97, 198

wertorientiertes 188 Corporate Banking 245

Globalfinanzplan Siehe Vollständiger Finanzplan

Corporate Finance 243 Credit Spread 112

Informationsasymmetrien 92, 170 Informationseffizienz 90, 176

Desinvestitionen 225

Interner Zinsfuß 207

310

Stichwortverzeichnis

Investitionstheorie Siehe

Residualer Unternehmungskapitalwert

Finanzierungstheorie Investor Relations

165 Ressourcenmatrix 229

Addressaten 180 Instrumente 182

Restrukturierungskonzepte 232 Restwert 116

Konzept 176 Ziele 179

Return on Equity 32 Return on Investment 33

Kapitalflussrechnung 192 Kapitalkosten

Risiko leistungswirtschftliches und

Eigenkapitalkostensatz 113, 119 Fremdkapitalkostensatz 112

finanzielles 88 Marktrisiko 86

Gesamtkapitalkostensatz 97, 107 spartenspezifische 200

systematisches und unsystematisches 86

Kapitalmarkteffizienz Siehe Informationseffizienz

Risikomanagement 217, 250 Shareholder Value 40, 129

Kapitalmarkttheorie Siehe Finanzierungstheorie

Shareholder Value Added 131 Shareholder-Value-Netzwerk 159

Kapitalstruktur 246, 254 Kapitalwert 55, 164, 198, 204

Stakeholder-Ansatz Siehe Anspruchsgruppen

Kapitalwertrate 206 Kaufkraftäquivalenz 65, 98

Strategie Begriff 12

Kernkompetenzen 234 Koalitionstheorie 19

Erfolgspotenzial 22 Gesamtunternehmensstrategien 23

Lean Management 233 Liquidationswert 56

Geschäftsfeldstrategie 23 Vorteilhaftigkeitsbeurteilung 204, 237

Management Begriff 11 Entscheidungsprozess 14, 153 Entwicklungsgeschichte 10

Strategische Allianz 230 Strategische Geschäftseinheit 23, 198, 218 Strategische Kontrolle 26, 162

strategisches 12, 144 Market Value Added 134

Strategische Steuerung 25, 161 Strategisches Finanzmanagement 241

Markt für Unternehmenskontrolle 37 Opportunitätskosten 64, 93, 113

Substanzwert 53, 56 Total-Cashflow-Ansatz 95

Planung operative 25, 189

Unternehmensakquisitionen 221 Unternehmensbereich 23, 217

strategische 21, 25, 158, 189 zahlungsorientierte 189 Realoptionen 231 Reengineering 232

Unternehmensbewertung Beratungsfunktion 48 Bewertungsanlässe 43 Bewertungsfunktionen 47

Stichwortverzeichnis

311

Bewertungsgrundsätze 51

Bewertungsverfahren 154

Bewertungsverfahren 53, 94 Discounted-Cashflow-Methode 94, 99

Bezugsrahmen 144 der Unternehmenspolitik 150

entscheidungsorientierte 48 Equity- versus Entity-Ansatz 94

Entscheidungsprozess 153 Erfolgsverwendung 163

Erfolgsgröße 100 Ertragswertverfahren 58

Führungskonzept 143 Informationspolitik 176

funktionale 47 Kalkulationszinssatz 64, 107

institutioneller Investoren 39 Rahmenbedingungen 36

objektive versus subjektive 45 Restwert 116

Strategien 213 und Anspruchsgruppen 147

Risikozuschlagsverfahren 67 Sicherheitsäquivalente 68

Vergütungsmodell 171 Wertsteigerungsanalyse 160, 215, 242

Steuern 63, 109 Substanzwertverfahren 56 Unternehmensführung Grundlagen 11, 143 marktorientierte 13, 145 ressourcenorientierte 13, 234 Unternehmenskultur 16 Unternehmensphilosophie 17

Wertsteigerungskonzepte 129, 138 Wertsteigerungsstrategien finanzwirtschaftliche 241 realwirtschaftliche 214 Werttheorie 45 Wettbewerbstheorie 145 Ziele Begriff 18

Unternehmenspolitik 17, 150 Unternehmensvision 16

Bestimmung der Sachziele 216 der Anspruchsgruppen 20

Unternehmensziele Siehe Ziele Vollständiger Finanzplan 193

Finanzziele 29 Oberziel 28

Weighted Average Cost of Capital 95, 97, 107

Prozess der Zielbildung 20 traditionelle Zielgrößen 31, 34

Wertorientierung als Unternehmensziel 40

Unternehmenswert 40, 143 Zukunftserfolgswert Siehe Ertragswert

Schriftenreihe Controlling Herausgeber: Professor Dr. Klaus Serfling Band

1

Olaf Berlien: Controlling von Make-or-Buy. Konzepte und Möglichkeiten der strategischen Unternehmensführung. Ludwigsburg – Berlin 1993

Band

2

Marita Marx: Finanzmanagement und Finanzcontrolling im Mittelstand. Ludwigsburg – Berlin 1993 (vergriffen)

Band

3

Heike Langguth: Strategisches Controlling. Ludwigsburg – Berlin 1994 (vergriffen)

Band

4

Harald Schönebeck: Finanzmanagement auf Basis von Expertensystemen. Ein systemorientierter Ansatz zur wissensbasierten Informationsversorgung. Ludwigsburg – Berlin 1994

Band

5

Helmuth Wilke: Unternehmensbeteiligungsgesellschaften und ihre Besteuerung. Eine Beurteilung aus finanzierungstheoretischer Sicht. Sternenfels – Berlin 1996

Band

6

Ulrich Pape: Wertorientierte Unternehmensführung. 4., überarb. Aufl. Sternenfels 2010

Band

7

Harald Hasselmann: Going Public von Tochtergesellschaften. Unternehmensfinanzierung und Unternehmenswertsteigerung. Sternenfels – Berlin 1997

Band

8

Martin Schnauß: Controlling von Zweckgesellschaften vor dem Hintergrund der Finanzkrise. Anwendung systemdynamischer und netzplantechnischer Erkenntnisse bei der Gestaltung des Controlling-Systems von lebensfähigen Zweckgesellschaften. Sternenfels 2009