Syndizierte Venture-Capital-Finanzierung [1 ed.] 9783896449504, 9783896732590

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Entrepreneurial and Financial Studies Hrsg.: Prof. Dr. Dr. Ann-Kristin Achleitner Prof. Dr. Christoph Kaserer

Eva Nathusius

Syndizierte VentureCapital-Finanzierung

Verlag Wissenschaft & Praxis

Syndizierte Venture-Capital-Finanzierung

Entrepreneurial and Financial Studies

Herausgegeben von Prof. Dr. Dr. Ann-Kristin Achleitner Prof. Dr. Christoph Kaserer

Band 6

Entrepreneurial and Financial Studies

Eva Nathusius

Syndizierte VentureCapital-Finanzierung

Verlag Wissenschaft & Praxis

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ISBN 3-89673-259-5 © Verlag Wissenschaft & Praxis Dr. Brauner GmbH 2005 D-75447 Sternenfels, Nußbaumweg 6 Tel. 07045/930093 Fax 07045/930094

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V

Vorwort Die vorliegende Arbeit entstand während meiner Tätigkeit als wissenschaftliche Mitarbeiterin am KfW-Stiftungslehrstuhl für Entrepreneurial Finance und am Center for Entrepreneurial and Financial Studies (CEFS) der Technischen Universität München. Ich möchte mich an dieser Stelle bei all denjenigen, die mich bei ihrer Anfertigung in unterschiedlichster Weise unterstützt haben, bedanken. Ein ganz besonders großer Dank gilt meiner Doktormutter Prof. Dr. Dr. Ann-Kristin Achleitner, die bereits in der Anfangsphase ein wertvoller Ideengeber war, und bis zur Abgabe der Arbeit stets für konstruktive Diskussionen bereit stand. Neben ihrer fachlichen und menschlichen Unterstützung bei meiner Promotion ist sie im Wesentlichen dafür verantwortlich, dass ich in meinen drei ein halb Jahren am Lehrstuhl in einem überaus angenehmen Arbeitsumfeld und mit hohem Maß an Selbstverantwortung viele interessante und herausfordernde Tätigkeiten durchlaufen konnte. Das Vertrauen, das sie mir dabei entgegen brachte, ehrt mich sehr. Ich danke zudem Prof. Dr. Martin Moog für seine Tätigkeit als Zweitgutachter. Mit ihm hatte ich das enorme Privileg eines äußerst aktiven Zweitgutachters, der besonders in der Endphase meine Arbeit deutlich geprägt hat. Seine vielfältigen Denkanstöße und neuen Perspektiven haben mir sehr geholfen. Prof. Dr. Dr. h.c. mult. Horst Wildemann danke ich für die Übernahme des Vorsitzes der Prüfungskommission. Ich hatte das große Glück, während meiner Lehrstuhlzeit nicht nur wertvolle Kollegen gehabt zu haben, die mir in zahllosen wissenschaftlichen Diskussionen als kompetente und kritische Gesprächspartner zur Verfügung standen, sondern in ihnen auch echte Freunde gefunden zu haben, die mir menschlich zur Seite standen. Zunächst sind hier Dr. Simon Wahl und Dr. Christian Fingerle zu nennen. Dr. Simon Wahl hat für permanente Rückendeckung und Bestärkung hinsichtlich meiner Vorhaben gesorgt. Dr. Christian Fingerle hat insbesondere in den letzten Monaten der Fertigstellung meiner Arbeit als Leidensgenosse in großem Maß zu meiner Motivation beigetragen. Beiden danke ich für die vielen gemeinsamen, lustigen Stunden am Lehrstuhl – sie haben es stets geschafft, mit ihrer jeweils sehr einmaligen Art ein Lächeln auf mein Gesicht zu zaubern. Ebenso wertvolle Wegbegleiter hatte ich in Kay Müller und Annabell Geidner. Kay Müller hat mich mit seinem unendlichen Arbeitseinsatz und ausgeprägtem Optimismus häufig angespornt. Annabell Geidner hatte immer ein offenes Ohr für

VI

Vorwort

mich und hat in akribischer Weise die Endkorrektur der Arbeit übernommen – ich bewundere ihre übergroße Hilfsbereitschaft. Auch dem weiteren Lehrstuhlteam bin ich für vielfältige Unterstützung dankbar: Dr. Ron Engel, der mir in den ersten Monaten am Lehrstuhl bei Anfangsschwierigkeiten geholfen hat, sowie Prof. Dr. Alexander Bassen, Thorsten Groth und Dr. Angela Poech. Ein weiterer großer Dank gilt Alf Tryzna, der mir als studentische Hilfskraft viele unangenehme Arbeiten abnahm und viel Leben in meinen Büroalltag brachte. Und auch Monika Paul bin ich dankbar – als Herz des Lehrstuhls und nicht unterzukriegende Frohnatur hat sie mich oft aufgemuntert. Es hat mir viel Freude bereitet, mit ihnen allen am Lehrstuhl zusammenzuarbeiten. Aus dem nicht-universitären Umfeld habe ich während meiner Promotionszeit großartige, menschliche Unterstützung von meiner Familie und meinen Freunden erhalten. Hierzu zählen unter anderem meine Großmutter, meine Geschwister und Freunde aus meiner Schul- und Studiumszeit (Jutta Kalinowski, Margot Steffens und Manfred Zilling), die über einen langen Zeitraum nur noch telefonisch mit mir vorliebnehmen mussten. Besonders danken möchte ich Michaela Knust, die bei langen Gesprächen enormen seelischen Beistand geleistet hat. Eine überaus wichtige emotionale Stütze hatte ich in meinem Freund Michael Lutz, der es mir auf humorvolle Weise ermöglichte, den selbst aufgebauten Druck auch mal zu vergessen. Ich danke ihm von ganzem Herzen für die extrem geduldige und liebevolle Begleitung während der mitunter sehr arbeitsintensiven Zeit. Meiner Mutter und meinem Vater, die mich während meiner gesamten Ausbildungszeit uneingeschränkt unterstützt sowie gefördert haben und ohne die ich so vieles in meinem Leben nicht hätte erreichen können, widme ich diese Arbeit in Liebe und tiefster Dankbarkeit. München im April 2005 Eva Nathusius

VII

Inhaltsverzeichnis Inhaltsverzeichnis ...............................................................................................................VII Abbildungsverzeichnis......................................................................................................... XI Abkürzungsverzeichnis..................................................................................................... XIII 1 Einführung in die Thematik................................................................................................... 1 1.1 Problemstellung und Zielsetzung ................................................................................... 1 1.2 Aufbau der Arbeit .......................................................................................................... 4 2 Definitorische Grundlagen..................................................................................................... 9 2.1 Venture-Capital-Finanzierung........................................................................................ 9 2.1.1 Venture Capital als Finanzierungsart .................................................................. 9 2.1.2 Venture-Capital-Nehmer................................................................................... 13 2.1.3 Venture-Capital-Geber...................................................................................... 21 2.1.4 Phasen einer Venture-Capital-Finanzierung ..................................................... 29 2.2 Syndizierung ................................................................................................................ 34 2.2.1 Allgemeines Begriffsverständnis ...................................................................... 34 2.2.2 Begriffsverständnis bei Venture-Capital-Finanzierungen................................. 36 2.2.3 Phasen einer Syndizierung ................................................................................ 38 2.3 Zusammenfassung........................................................................................................ 39 3 Theoretischer Bezugsrahmen............................................................................................... 41 3.1 Wissenschaftsverständnis............................................................................................. 41 3.2 Syndizierung im Kontext des Neoinstitutionalismus ................................................... 42 3.2.1 Identifikation relevanter Finanzierungstheorien ............................................... 42 3.2.2 Property-Rights-Theorie ................................................................................... 47 3.2.3 Agency-Theorie................................................................................................. 48 3.2.3.1 Grundverständnis der Agency-Theorie............................................... 48 3.2.3.2 Hidden Information ............................................................................ 52 3.2.3.3 Hidden Action..................................................................................... 56 3.2.3.4 Hidden Intention ................................................................................. 59 3.2.4 Transaktionskostenansatz.................................................................................. 60 3.3 Organisationsform einer Syndizierung......................................................................... 64 3.3.1 Organisationstheoretische Einordnung ............................................................. 64 3.3.2 Kennzeichnung des Syndizierungsnetzwerks ................................................... 68 3.4 Zusammenfassung........................................................................................................ 73

VIII

Inhaltsverzeichnis

4 Betriebswirtschaftliche Gründe für eine Syndizierung ....................................................... 75 4.1 Betriebswirtschaftliche Gründe des Venture-Capital-Gebers...................................... 75 4.1.1 Systematisierung betriebswirtschaftlicher Gründe für eine Syndizierung........ 75 4.1.2 Betriebswirtschaftliche Gründe mit direktem Effekt auf Portfolioebene ......... 79 4.1.2.1 Risikostreuung durch Portfoliodiversifikation ................................... 79 4.1.2.2 Reputationsverbesserung.................................................................... 83 4.1.3 Betriebswirtschaftliche Gründe mit direktem Effekt auf Beteiligungsebene ... 87 4.1.3.1 Kapitalbeschaffung............................................................................. 87 4.1.3.2 Steigerung des attraktiven Dealflow .................................................. 89 4.1.3.3 Unterstützung bei der Due Diligence ................................................. 93 4.1.3.4 Unterstützung beim Beteiligungsmanagement................................... 98 4.1.3.5 Verbesserung der Ausstiegsmöglichkeiten....................................... 102 4.2 Betriebswirtschaftliche Gründe des Venture-Capital-Nehmers................................. 104 4.2.1 Identifikation relevanter betriebswirtschaftlicher Gründe .............................. 104 4.2.2 Kapitalbeschaffung ......................................................................................... 105 4.2.3 Verbessertes Beteiligungsmanagement durch die Venture-Capital-Geber..... 106 4.2.4 Reputationsübertragung .................................................................................. 107 4.3 Empirische Untersuchungen zu den betriebswirtschaftlichen Gründen .................... 109 4.4 Zwischenfazit ............................................................................................................. 114 5 Strukturierung der Syndizierung ....................................................................................... 117 5.1 Selektion der Syndizierungspartner ........................................................................... 117 5.1.1 Entscheidungsträger im Selektionsprozess ..................................................... 117 5.1.2 Selektionsprozess............................................................................................ 120 5.1.2.1 Einführende Überlegungen............................................................... 120 5.1.2.2 Erstellung eines Partner-Anforderungsprofils.................................. 121 5.1.2.3 Suche nach geeigneten Syndizierungspartnern ................................ 134 5.1.2.4 Auswahl potenzieller Syndizierungspartner..................................... 136 5.2 Vertragsverhandlungen .............................................................................................. 140 5.2.1 Ziel und Inhalt von Vertragsverhandlungen ................................................... 140 5.2.2 Verhandlungspositionen bei einer Syndizierung ............................................ 142 5.3 Vertragsgestaltung ..................................................................................................... 147 5.3.1 Einführende Überlegungen ............................................................................. 147 5.3.2 Regelungen zur Veränderung der Gesellschafterstruktur ............................... 152 5.3.2.1 Finanzierungsinstrumente................................................................. 152 5.3.2.2 Beteiligungsquote und Bewertung ................................................... 157 5.3.2.3 Staffelung der Kapitalzufuhr ............................................................ 169 5.3.2.4 Verwässerungsschutzklauseln .......................................................... 173

Inhaltsverzeichnis

5.3.3 5.3.4 5.3.5 5.3.6 5.3.7

IX

5.3.2.5 Vesting Provisions ............................................................................ 175 5.3.2.6 Zusicherungen und Garantien........................................................... 176 Regelungen zum Management des Beteiligungsunternehmens...................... 177 Regelungen zum Monitoring des Beteiligungsunternehmens......................... 181 Regelungen zum Ausstieg der Gesellschafter................................................. 182 Regelungen zwischen den Syndizierungspartnern.......................................... 187 Beurteilung der verschiedenen Regelungen.................................................... 190

5.4 Zwischenfazit ............................................................................................................. 193 6 Management der Syndizierung .......................................................................................... 195 6.1 Interaktionsbeziehungen beim Beteiligungsmanagement.......................................... 195 6.1.1 Arten der Interaktion ....................................................................................... 195 6.1.2 Intensität und Inhalt der Interaktionsbeziehungen .......................................... 199 6.2 Besondere Beteiligungsmanagementprobleme und Lösungsmöglichkeiten.............. 205 6.2.1 Trittbrettfahrerverhalten von Syndizierungspartnern und Sanktionsmöglichkeiten.................................................................................. 205 6.2.2 Konfliktsituationen beim Beteiligungsmanagement ....................................... 214 6.3 Zwischenfazit ............................................................................................................. 221 7 Schlussbetrachtung ............................................................................................................ 223 7.1 Zusammenfassung der Ergebnisse ............................................................................. 223 7.2 Weiterer Forschungsbedarf und Ausblick.................................................................. 230 Literaturverzeichnis................................................................................................................ 235

XI

Abbildungsverzeichnis Abbildung 1-1: Abbildung 2-1: Abbildung 2-2: Abbildung 2-3: Abbildung 3-1: Abbildung 3-2: Abbildung 3-3: Abbildung 3-4: Abbildung 3-5: Abbildung 3-6: Abbildung 4-1: Abbildung 4-2: Abbildung 4-3: Abbildung 5-1: Abbildung 5-2: Abbildung 5-3: Abbildung 5-4: Abbildung 5-5: Abbildung 5-6: Abbildung 5-7: Abbildung 5-8: Abbildung 5-9: Abbildung 5-10: Abbildung 5-11: Abbildung 5-12: Abbildung 5-13: Abbildung 5-14:

Aufbau der Arbeit .......................................................................................... 7 Systematisierung verschiedener Venture-Capital-Geber ............................. 23 Phasen einer Venture-Capital-Finanzierung ................................................ 30 Syndizierungsphasen.................................................................................... 39 Theoriestränge der neoinstitutionalistischen Finanzierungstheorie............. 46 Principal-Agenten-Beziehungen bei einer syndizierten Venture-CapitalFinanzierung................................................................................................. 50 Systematisierung verschiedener Arten von Informationsasymmetrien ....... 51 Transaktionskostenarten............................................................................... 62 Merkmale zur Unterscheidung von Organisationsformen ........................... 67 Beziehungsgeflecht bei einer syndizierten Venture-CapitalFinanzierung................................................................................................. 70 Betriebswirtschaftliche Gründe für eine Syndizierung aus der Perspektive des Venture-Capital-Gebers......................................................................... 78 Synopse der Untersuchungen zu Gründen für eine Syndizierung ............. 110 Gründe für eine Syndizierung und damit zusammenhängende Nachteile .................................................................................................... 114 Prozess der Selektion von Co-Investoren .................................................. 121 Nicht-finanzielle Anforderungen an Kooperationspartner ........................ 122 Enterprise Nurturing vs. Commerce Building ........................................... 128 Verhandlungspositionen bei einer Syndizierung ....................................... 143 Positional Bargaining vs. Interest-driven Bargaining ................................ 146 Systematisierung verschiedener vertraglicher Regelungen ....................... 150 Subjektiver Entscheidungswert vs. Argumentationswert .......................... 159 Systematisierung verschiedener Bewertungsverfahren ............................. 161 Bewertung und Verhalten strategischer Käufer bei Vertragsverhandlungen .............................................................................. 165 Argumentationswerte und subjektive Entscheidungswerte unterschiedlicher Venture Capitalists ........................................................ 168 Staging vs. Staggering................................................................................ 172 Vertragliche Regelungen zum Management des Beteiligungsunternehmens ......................................................................... 178 Einsatz verschiedener Regelungen im Syndicated Investment Agreement.................................................................................................. 189 Übersicht über verschiedene vertragliche Regelungen.............................. 192

XII

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 6-1: Interaktionsbeziehungen bei der Unterstützung des Venture-CapitalNehmers ..................................................................................................... 196 Abbildung 6-2: Interaktionsbeziehungen bei der Kontrolle des Venture-CapitalNehmers ..................................................................................................... 198 Abbildung 6-3: Durchschnittliche Arbeitszeiten pro Monat für Beteiligungsmanagement........................................................................... 201 Abbildung 6-4: Durchschnittliche Kontaktfrequenz mit dem Venture-Capital-Nehmer.... 203 Abbildung 6-5: Systematisierung verschiedener Sanktionstypen ....................................... 211 Abbildung 6-6: Bewertung verschiedener Sanktionsmöglichkeiten von Venture-CapitalGebern........................................................................................................ 213 Abbildung 6-7: Konfliktarten.............................................................................................. 217 Abbildung 6-8: Entscheidungsfindung bei Syndizierungspartnern..................................... 220 Abbildung 7-1: Zukünftiger Forschungsbedarf .................................................................. 231

XIII

Abkürzungsverzeichnis AEA AG Aufl. BAND BayBG BU BVCA BVK c. p. ca. CEFS CEO CEPR ε e. V. EF ENN erw. et al. EU EUR EVCA F&E FN GBP GroMiKV hrsg. IPO KfW KMU KWG m. w. N. MBA MBO

American Economic Association Aktiengesellschaft Auflage Business Angels Netzwerk Deutschland Bayerische Beteiligungsgesellschaft mbH Beteiligungsunternehmen British Venture Capital Association Bundesverband deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften - German Venture Capital Association e.V. ceteris paribus circa Center for Entrepreneurial and Financial Studies Chief Executive Officer Center for Economic Policy Research Kriterium der Wachstumsproportionalität eingetragener Verein Entrepreneurial Finance EVCA Network News erweitert[e] et alii Europäische Union EURO European Venture Capital Association Forschung und Entwicklung Fußnote Great Britain Pound Großkredit- und Millionenkreditverordnung herausgegeben Initial Public Offering Kreditanstalt für Wiederaufbau kleine und mittelständische Unternehmen Kreditwesengesetz mit weiteren Nachweisen Master of Business Administration Management Buy-out

XIV

NBER o. Ä. o. V. PE S. Sp. TVM u. Ä. u. a. u. US USA USD VC VCG VCN Vgl. vs. wB WHU wU

Abkürzungsverzeichnis

National Bureau of Economic Research oder Ähnliche[s] ohne Verfasser Private Equity Seite Spalte Techno Venture Management und Ähnliche[s] und andere und United States United States of America United States Dollar Venture Capital Venture-Capital-Geber Venture-Capital-Nehmer Vergleiche versus Durchschnittliche Wachstumsrate der Branche Wissenschaftliche Hochschule für Unternehmensführung Wachstumsrate des Unternehmens

1

1

Einführung in die Thematik

1.1

Problemstellung und Zielsetzung

Jungen, innovativen Wachstumsunternehmen kommt eine besondere volkswirtschaftliche Bedeutung zu. So belegen empirische Ergebnisse, dass diese Unternehmen die Innovationsfähigkeit und die technologische Leistungsfähigkeit einer Volkswirtschaft vorantreiben, den Strukturwandel fördern und neue Arbeitsplätze schaffen.1 Voraussetzung für einen volkswirtschaftlich relevanten Effekt ist jedoch, dass eine ausreichende Anzahl von diesen Unternehmen die Phase der Gründung erfolgreich durchläuft. Eine entscheidende Bedingung dafür ist die Deckung des in der Regel hohen Kapitalbedarfs dieser Unternehmen.2 Neben dem hohen Kapitalbedarf haben innovative, wachstumsorientierte Gründungen häufig auch einen nicht-finanziellen Bedarf an Managementunterstützung. Die Venture-Capital-Finanzierung als spezielle Art der Beteiligungsfinanzierung kann einen bedeutenden Beitrag dazu leisten, diese Bedarfsarten zu decken. Bis zum Jahr 2000 verzeichneten die Bruttoinvestitionen deutscher Venture Capitalists über einen Zeitraum von sieben Jahren ein durchschnittliches jährliches Wachstum von 25 Prozent.3 Insbesondere bedingt durch den weltweiten Einbruch der Technologiebörsen in den Jahren 2000 und 2001 und der damit einhergehenden Konsolidierung des Markts für Beteiligungskapital in den beiden Folgejahren schrumpften die Bruttoinvestitionen von Venture-Capital-Gebern in Deutschland zwischen 2000 und 2003.4 Die Statistiken des ersten und zweiten Quartals 2004 zeigen jedoch ein erneut positi-

1

Vgl. unter anderem Cassar, Gavin (2004), S. 263; Audretsch, David (2002), S. 13ff.; Mellewigt, Thomas/Witt, Peter (2002), S. 81; Kortum, Samuel/Lerner, Joshua (2000), S. 674ff.; Keuschnigg, Chrisitan/Strobel, Peter (1999), S. 3ff.; van Dijk, Bob et al. (1997), S. 335ff.; Harhoff, Dietmar et al. (1996), S. 5ff.; Acs, Zoltan/Audretsch, David (1987), S. 567ff.

2

Vgl. stellvertretend Burg, Urs von /Kenney, Martin (2000), S. 1135; Lessat, Vera et al. (1999), S. 91ff.; Berger, Allan/Udell, Gregory (1998), S. 613ff.

3

Die Wachstumsrate der Bruttoinvestitionen der deutschen Venture Capitalists wurde auf Basis der Statistiken des Bundesverbands deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften – German Venture Capital Association e.V. (BVK) der Jahre 1994 bis 2000 berechnet.

4

Vgl. BVK (2004a), S. 25; BVK (2001), S. 28.

2

1 Einführung in die Thematik

ves Wachstum der Bruttoinvestitionen auf und deuten damit an, dass sich ein Ende des Abwärtstrends abzeichnet.5 Aufgrund der hohen Risiken, die mit einer Beteiligung an einer innovativen Unternehmensgründung verbunden sind, sowie des mitunter hohen Kapitalbedarfs dieser Unternehmen können oder wollen Venture-Capital-Geber in einigen Fällen nicht das gesamte benötigte Kapital zur Verfügung stellen. Ein häufig zu beobachtendes Phänomen auf dem Markt für Venture Capital ist daher die gemeinsame Finanzierung eines Unternehmens durch mehrere Venture Capitalists. In diesem Fall wird von einer syndizierten Venture-Capital-Finanzierung gesprochen. In Deutschland wurden 2003 gemessen am Volumen 38 Prozent und an der Anzahl 25 Prozent der Venture-CapitalInvestitionen syndiziert. Es wurden dementsprechend insgesamt ca. 250 Millionen EUR in 200 Unternehmen syndiziert investiert.6 Trotz der häufigen Syndizierung von Venture-Capital-Finanzierungen wurde dieses Phänomen im wissenschaftlichen Schrifttum bislang weitgehend vernachlässigt. Die internationale betriebswirtschaftliche Forschung hat sich mit bestimmten Aspekten der Venture-Capital-Finanzierung bereits intensiv auseinander gesetzt. So wurden unter anderem der Prozess einer Venture-Capital-Finanzierung,7 Aspekte der Vertragsgestaltung8 und die Unterstützungsleistung der Investoren9 in einer Vielzahl von wissenschaftlichen Abhandlungen untersucht. Dabei wurde jedoch in den meisten Fällen

5

Vgl. BVK (2004b), S. 1f.; BVK (2004c), S. 2.

6

Vgl. BVK (2004a), S. 15. Der Anteil der syndizierten Venture-Capital-Investitionen in Deutschland entspricht in etwa dem europäischen Durchschnitt der für das Jahr 2003 dem Volumen nach bei 35 Prozent und der Anzahl nach bei 23 Prozent lag. Vgl. EVCA (2004), S. 65. Für die USA lag die Anzahl der syndizierten Venture-Capital-Investitionen im Jahr 2001 bei 60 Prozent. Vgl. Manigart, Sophie et al. (2002b), S. 4.

7

Vgl. beispielhaft Janeba-Hirtl, Emilie/Höbart, Johann (2003); Shepherd, Dean A./Zacharakis, Andrew (2002); Gompers, Paul A. (1995); Zacharakis, Andrew L./Meyer, G. Dale (1998); Muzyka, Dan/Birley, Sue/Leleux, Benoit (1996); Fendel, Andreas (1987); Tyebjee, Tyzoon/Bruno, Albert (1984).

8

Vgl. unter anderem Kirilenko, Andrei A. (2001); Landström, Hans et al. (1998); Sapienza, Harry J./Korsgaard, M. Audrey (1996); Sahlman, William (1988).

9

Vgl. zum Beispiel Hellmann, Thomas/Puri, Manju (2002); Prantl, Susanne (2001); Fredriksen, Öystein/Olofsson, Christer/Clas, Wahlbin (1997); Sapienza, Harry J./Manigart, Sophie/Vermeir, Wim (1996); Ehrlich, Sanford B. et al. (1994); MacMillan, Ian/Kulow, David/Khoylian, Roubina (1988).

1.1 Problemstellung und Zielsetzung

3

davon ausgegangen, dass lediglich ein Investor die Venture-Capital-Finanzierung zur Verfügung stellt. Es existieren einige wenige Untersuchungen, die explizit syndizierte Venture-CapitalFinanzierungen analysieren. Diese konzentrieren sich zumeist lediglich auf die betriebswirtschaftlichen Gründe, die aus der Sicht der Investoren für eine Syndizierung sprechen,10 oder analysieren die Konstitution des Netzwerks aus Venture-Capital-Gebern,11 das durch verschiedene syndizierte Investitionen derselben beschrieben werden kann. Verschiedene Forschungslücken in Bezug auf die syndizierte Venture-Capital-Finanzierung können identifiziert werden. Zum Ersten wurde die Perspektive des VentureCapital-Nehmers bislang weitgehend vernachlässigt. Es wurde noch nicht der Frage nachgegangen, welche betriebswirtschaftlichen Gründe aus der Perspektive des Kapitalnehmers für eine Syndizierung sprechen können und welche spezifischen Vorund Nachteile zu berücksichtigen sind. Zum Zweiten wird in den meisten Untersuchungen vernachlässigt, wie eine zielführende Umsetzung einer Syndizierung bei einem Beteiligungsfall aussehen sollte.12 Der Umsetzung kommt jedoch eine wichtige Bedeutung zu, da bei einer Syndizierung das Wertwachstum der Unternehmensgründung durch die Mehrzahl von Investoren unterstützt werden kann. Allerdings können sich durch die Beteiligung mehrerer Venture Capitalists auch besondere Konfliktpotenziale im Vorfeld des Vertragsabschlusses ebenso wie in der sich anschließenden Phase des Beteiligungsmanagements ergeben. Die Problemstellung liegt dabei darin, zur Gewährleistung der Deckung des Bedarfs des Venture-CapitalNehmers durch die Investoren und damit zusammenhängend zur Erreichung eines positiven Einflusses der Investoren auf die Unternehmensentwicklung eine zielführende

10

Vgl. Anand, Bharat/Piskorski, Mikolaj J. (2003); Manigart, Sophie et al. (2002b); Brander, James/Amit, Raphael/Antweiler, Werner (2002); Gompers, Paul A./Lerner, Josh (2000); Lerner, Josh (1994).

11

Vgl. Seppä, Tuukka (2003); Sorenson, Olav/Stuart, Toby E. (2001); Jääskeläinen, Mikko (2001); Bygrave, William D. (1987).

12

Ausnahmen sind die Untersuchungen von WRIGHT/LOCKETT. Vgl. Wright, Mike/Lockett, Andy (2003); Wright, Mike/Lockett, Andy (2002).

4

1 Einführung in die Thematik

Syndizierung zu erreichen. Aus diesen Forschungslücken können drei zentrale Zielsetzungen dieser Arbeit abgeleitet werden: Zielsetzung 1: Ökonomische Analyse der betriebswirtschaftlichen Gründe für eine Syndizierung für die Venture-Capital-Geber und den Venture-Capital-Nehmer Das erste Ziel der Arbeit liegt in einer umfassenden, kritischen Untersuchung der betriebswirtschaftlichen Gründe für eine syndizierte Venture-Capital-Finanzierung. Hierbei sind neben den Vorteilen auch die spezifischen Nachteile, die sich durch eine Syndizierung ergeben können, aufzudecken. Die bereits im Schrifttum untersuchten Gründe für die Venture-Capital-Geber sind zu ergänzen und erstmalig zu systematisieren. Zudem sind die Gründe für eine Syndizierung aus der Perspektive des Venture-Capital-Nehmers herauszuarbeiten. Zielsetzung 2: Ökonomische Analyse der Möglichkeiten und Grenzen einer vorteilhaften Strukturierung der Syndizierung Das zweite Ziel der Arbeit besteht darin, die verschiedenen Phasen der Strukturierung einer Syndizierung hinsichtlich einer vorteilhaften Ausgestaltung für die Venture-Capital-Geber und den Venture-Capital-Nehmer zu analysieren. Hierbei sind finanzierungstheoretische sowie organisationstheoretische Ansätze zu berücksichtigen. Zielsetzung 3: Ökonomische Analyse der Möglichkeiten und Grenzen eines vorteilhaften Managements der Syndizierung Drittes Ziel der Arbeit ist es, das Management der Syndizierung während der Beteiligungsphase umfassend zu analysieren. Spezifische Problembereiche durch die Anwesenheit mehrerer Investoren sind herauszuarbeiten und Lösungsmöglichkeiten sind aufzudecken.

1.2

Aufbau der Arbeit

Um die drei zentralen Zielsetzungen der Arbeit zu erreichen, sind zunächst theoretische Vorarbeiten zu leisten. Hierzu zählt neben der Eingrenzung des Untersuchungsobjekts die Darlegung des theoretischen Bezugsrahmens der Arbeit. Im Anschluss an die Einführung in die Thematik vermittelt Kapitel 2 daher die zentralen definitorischen Grundlagen und erschließt das Untersuchungsobjekt inhaltlich. Zunächst wird in

1.2 Aufbau der Arbeit

5

Kapitel 2.1 die Venture-Capital-Finanzierung von anderen Finanzierungsarten abgegrenzt. Darüber hinaus werden die zentralen Merkmale des Venture-Capital-Nehmers sowie des Venture-Capital-Gebers herausgearbeitet und die einzelnen Phasen einer Venture-Capital-Finanzierung skizziert. Kapitel 2.2 zeigt das allgemeine Begriffsverständnis von Syndizierung und das spezifische Verständnis einer Syndizierung bei Venture-Capital-Finanzierungen auf. Zudem erfolgt eine Darlegung der Syndizierungsphasen, die sich bei einer syndizierten Venture-Capital-Finanzierung ergeben. Kapitel 3 befasst sich mit dem theoretischen Bezugsrahmen der Arbeit und stellt damit den zweiten Teil der theoretischen Vorarbeiten dar. Zunächst wird in Kapitel 3.1 das Wissenschaftsverständnis aufgezeigt, welches der Arbeit zugrunde liegt. Im Anschluss daran werden in Kapitel 3.2 die für die Arbeit relevanten Finanzierungstheorien identifiziert, erläutert und es wird geprüft, ob sie auf das Untersuchungsobjekt der syndizierten Venture-Capital-Finanzierung übertragbar sind. In Kapitel 3.3 erfolgt eine Charakterisierung der Organisationsform einer Syndizierung, wobei zunächst eine organisationstheoretische Einordnung erfolgt und darauf aufbauend kurz die zentralen Kennzeichen der Organisationsform einer Syndizierung erörtert werden. Kapitel 4 setzt sich intensiv mit den betriebswirtschaftlichen Gründen für eine syndizierte Venture-Capital-Finanzierung auseinander. Hierzu wird in Kapitel 4.1 zunächst die Sicht des Venture-Capital-Gebers dargelegt. Nach einer Systematisierung der verschiedenen Gründe für eine Syndizierung aus der Perspektive des Venture-Capital-Gebers werden diese im Einzelnen kritisch analysiert. In Kapitel 4.2 erfolgt eine analoge Betrachtung aus der Sicht des Venture-Capital-Nehmers. Im Anschluss daran werden in Kapitel 4.3 verschiedene empirische Untersuchungen zu den Gründen für eine Syndizierung gegenübergestellt und mögliche Erklärungen für zum Teil divergierende Ergebnisse gegeben. Im Zwischenfazit in Kapitel 4.4 erfolgt eine abschließende Betrachtung, bei der die Vor- und Nachteile einer Syndizierung aus der Perspektive der Venture-Capital-Geber und des Venture-Capital-Nehmers resümiert werden. Gegenstand von Kapitel 5 ist die Strukturierung einer Syndizierung. Zunächst wird in Kapitel 5.1 die Selektion der Syndizierungspartner untersucht. Die Entscheidungsträger in diesem Selektionsprozess werden herausgestellt und drei idealtypische Phasen des Selektionsprozesses analysiert. Diese drei Phasen umfassen die Erstellung eines Partner-Anforderungsprofils, die Suche nach geeigneten Syndizierungspartnern und

6

1 Einführung in die Thematik

die sich anschließende Auswahl potenzieller Syndizierungspartner. In Kapitel 5.2 erfolgt eine Analyse der Phase der Vertragsverhandlungen. Hierzu werden die Ziele und Inhalte der Vertragsverhandlungen herausgearbeitet und die verschiedenen Verhandlungspositionen im Rahmen einer Syndizierung erörtert. Kapitel 5.3 befasst sich mit der Vertragsgestaltung bei einer syndizierten Venture-Capital-Finanzierung. Nach einer Systematisierung der vertraglichen Regelungen erfolgt zunächst eine Betrachtung der Ausgestaltung und Wirkungsweise von Regelungen, die das Beteiligungsunternehmen betreffen. Im Anschluss daran werden die vertraglichen Regelungen, die zwischen Syndizierungspartnern getroffen werden, hinsichtlich ihres Inhalts und ihrer Zielsetzung untersucht. Abschließend werden in Kapitel 5.4 die herausgearbeiteten Möglichkeiten und Grenzen einer vorteilhaften Strukturierung von syndizierten Venture-Capital-Finanzierungen kurz wiedergegeben. In Kapitel 6 erfolgt eine Analyse des Managements einer Syndizierung. Hierzu werden zunächst in Kapitel 6.1 die Arten der Interaktion bei einer syndizierten VentureCapital-Finanzierung sowie deren Intensität und Inhalt herausgearbeitet. Im anschließenden Kapitel 6.2 wird eine Fokussierung auf besondere Problembereiche des Beteiligungsmanagements bei einer Syndizierung und potenzielle Lösungsmöglichkeiten vorgenommen. Zum Ersten wird das Trittbrettfahrerverhalten von Syndizierungspartnern untersucht. Zum Zweiten wird analysiert, welche spezifischen Konfliktsituationen sich im Rahmen des Beteiligungsmanagements bei einer Syndizierung ergeben können und wie diese zielführend umgangen oder gelöst werden können. Das Zwischenfazit in Kapitel 6.3 fasst die Ergebnisse hinsichtlich der Möglichkeiten und Grenzen eines vorteilhaften Managements der Syndizierung kurz zusammen. Die Schlussbetrachtung in Kapitel 7 umfasst eine abschließende Darlegung der zentralen Ergebnisse der Arbeit (Kapitel 7.1) und einen Ausblick, in dem zukünftiger Forschungsbedarf aufgedeckt wird (Kapitel 7.2). Der Aufbau der Arbeit wird in Abbildung 1-1 skizziert.

1.2 Aufbau der Arbeit

7

Kapitel 1: Einführung in die Thematik Problemstellung und Zielsetzung

Gang der Untersuchung

Kapitel 2: Definitorische Grundlagen Venture Capital

Syndizierung

Kapitel 3: Theoretischer Bezugsrahmen Wissenschaftsverständnis

Neoinstitutionalismus

Organisationstheorie

Kapitel 4: Betriebswirtschaftliche Gründe für eine Syndizierung Venture-Capital-Geber-Perspektive

Venture-Capital-Nehmer-Perspektive

Synopse der empirischen Untersuchungen zu Gründen für eine Syndizierung Zielsetzung 1: Analyse der betriebswirtschaftlichen Gründe für eine Syndizierung

Kapitel 5: Strukturierung der Syndizierung

Kapitel 6: Management der Syndizierung

Selektion der Syndizierungspartner

Interaktionen beim Beteiligungsmanagement

Vertragsverhandlungen Vertragsgestaltung

Beteiligungsmanagementprobleme und Lösungsmöglichkeiten

Zielsetzung 2: Darlegung von Möglichkeiten und Grenzen einer vorteilhaften Strukturierung der Syndizierung

Zielsetzung 3: Darlegung von Möglichkeiten und Grenzen eines vorteilhaften Managements der Syndizierung

Kapitel 7: Schlussbetrachtung Zusammenfassung der Ergebnisse

Abbildung 1-1: Aufbau der Arbeit13

13

Quelle: Eigene Darstellung.

Weiterer Forschungsbedarf und Ausblick

9

2

Definitorische Grundlagen

2.1

Venture-Capital-Finanzierung

2.1.1

Venture Capital als Finanzierungsart

Unter einer Venture-Capital-Finanzierung ist eine besondere Art der Private-EquityFinanzierung zu verstehen. Die Private-Equity-Finanzierung stellt eine der beiden Unterformen der externen Eigenkapitalfinanzierung dar, die zusammen mit der internen Eigenkapitalfinanzierung abgegrenzt wird von der Fremdkapitalfinanzierung. Unter Private Equity wird dabei die Beschaffung von Eigenkapital über den nicht-organisierten Kapitalmarkt verstanden. Private Equity umfasst mehrere Teilbereiche, zu denen neben Venture Capital insbesondere auch Management-Buy-outs, Leveraged-Buyouts, Management-Buy-ins oder Venture Leasing zu zählen sind.14 Die zweite Art der externen Eigenkapitalfinanzierung, die Public-Equity-Finanzierung, stellt demgegenüber die Finanzierung durch den Zugang zum öffentlichen Kapitalmarkt dar.15 Venture-Capital-Finanzierung wird definiert als besondere Art der Beteiligungsfinanzierung an einem Unternehmen, das unter anderem durch ein großes Wachstumspotenzial (Upside Potential) sowie ein hohes Risiko (Downside Risk) gekennzeichnet ist. Abgeleitet ist diese Terminologie vom englischen Begriff eines Venture, das definiert ist als ein durch Chance, Risiko und Gefahr gekennzeichnetes Unterfangen.16 Implizit enthält der Begriff nicht nur den negativen Aspekt des Risikos, sondern auch den 14

Vgl. unter anderem Denis, David J. (2003), S. 301; Gompers, Paul/Lerner, Josh (1999), S. 347ff.; Ostmeier, Hans (2003), S. 62; Timmons, Jeffry A. (1999), S. 440f.; Kunze, Robert J. (1990), S. 1. Zu verschiedenen Formen von Buy-outs und Buy-ins vgl.Wright, Mike et al. (1994) und Wright, Mike/Coyne, John/Robbie, Ken (1987). Zu Venture Leasing vgl. Kanarowski, Stan (2003); Lerner, Josh (2001) und Kleiman, Robert (2001).

15

Zur alternativen Abgrenzung zwischen privaten und öffentlichen Märkten anhand des Kriteriums der Sekundärmarktliquidität vgl. Achleitner, Ann-Kristin/Wahl, Simon (2003), S. 32f.

16

Ein Venture wird als „undertaking involving chance, risk or danger: an undertaking of uncertain outcome or unforeseen conditions” definiert. Encyclopaedia Britannica (1971b), S. 2541f. Vgl. hierzu auch Encyclopaedia Britannica (1976), S. 1393. Etymologischen Ursprung hat der Begriff Venture in dem Alt-Französischen Ausdruck Aventure für unerwartetes Erlebnis oder Abenteuer. Aus Aventure enstand das mittel-englische Aventure, aus dem die heute gebräuchlichen Wörter Venture sowie Adventure entstanden sind. Vgl. Klein, Ernest (1971), S. 806 und S. 14. Durch den gemeinsamen Ursprung ähnelt sich die Bedeutung der beiden Begriffe sehr. Unter adventure wird „an unplanned event, […] a dangerous or risky undertaking” verstanden. Encyclopaedia Britannica (1971a), S. 31.

10

2 Definitorische Grundlagen

positiven Aspekt der dahinter stehenden Chance. Die Versuche, den Begriff Venture Capital ins Deutsche zu übersetzen, sind nicht zufriedenstellend, da keine Übersetzung sowohl das Risiko, als auch die Chance einer derartigen Unternehmensbeteiligung widerspiegelt. So drücken Risiko- oder Wagniskapital lediglich den negativen Aspekt aus und mit Chancenkapital wird lediglich der positive Aspekt abgebildet.17 Daher wird im Folgenden der im deutschen Sprachgebrauch inzwischen etablierte Begriff Venture Capital benutzt. Im Gegensatz zur Verwendung im angloamerikanischen Sprachraum werden die Begriffe Private Equity und Venture Capital im deutschen Schrifttum weder einheitlich definiert noch eingesetzt. Häufig wird Venture Capital synonym für die Kapitalbeteiligung an nicht börsennotierten Unternehmen verwendet und damit gleichgesetzt mit dem hier definierten Begriff Private Equity.18 Im Widerspruch dazu benutzen einige deutsche Autoren die Terminologie jedoch in Analogie zur angloamerikanischen Sichtweise und verstehen Venture Capital als eine Unterform von Private Equity.19 Unter Berücksichtigung, dass die Finanzierungsart Venture Capital ihren Ursprung in den USA hat, soll auch im Rahmen dieser Arbeit der dort üblichen Terminologie gefolgt werden. Danach ist Venture Capital eine besondere Art von Private Equity für nicht-börsennotierte Unternehmen mit hoher Unsicherheit bei gleichzeitig hohem Wachstumspotenzial. Auch im Hinblick auf die oben dargelegte Bedeutung des Begriffs Venture ist dieses Begriffsverständnis sinnvoll.20 Neben den grundsätzlichen Merkmalen eines hohen Risikos und einer großen Chance, die sich hinter einer Venture-Capital-Finanzierung verbergen, weist diese Finanzierungsart zudem weitere Charakteristika auf, welche im Folgenden zu erörtern sind.

17

Vgl. Nathusius, Klaus (2001a), S. 53f.; Leopold, Günter/Frommann, Holger (1998), S. 4f.

18

Unter anderem verwendet der Bundesverband deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften - German Venture Capital Association e.V. (BVK) den Begriff Venture Capital synonym für Kapitalbeteiligungen. Dies spiegelt sich unter anderem in der englischen Übersetzung der Verbandsbezeichnung, German Venture Capital Association, wider. Vgl. hierzu BVK (2002), S. 11. Dieselbe Terminologie benutzen Schefczyk, Michael (1999), S. 16; Leopold, Günter/Frommann, Holger (1998), S. 8; Wöhe, Günter/Bilstein, Jürgen (1998), S. 140; Leopold, Günter (1993), S. 248.

19

Vgl. Perridon, Louis/Steiner, Manfred (2003), S. 355; Natter, Alexander (2003), S. 14; Nathusius, Klaus (2001a), S. 54; Weitnauer, Wolfgang (2001), S. 5f.; Nathusius, Klaus (1979), S. 194f.

20

Eine nähere Charakterisierung des Kapitalnehmers und der Kapitalgeber bei einer VentureCapital-Finanzierung erfolgt in Kapitel 2.1.2 und in Kapitel 2.1.3.

2.1 Venture-Capital-Finanzierung

11

Bei einer Venture-Capital-Finanzierung wird eine zeitlich mittelfristige Begrenzung der Beteiligung auf drei bis sieben Jahren angestrebt. Der Venture Capitalist erhält im Normalfall keine laufende Verzinsung für das bereitgestellte Kapital und auch keine vergleichbaren Zahlungen, wie zum Beispiel Dividendenzahlungen.21 Stattdessen verfolgt er das Ziel, am Ende seines Investitionshorizonts die Beteiligung mit einem Kapitalgewinn (Capital Gain) zu veräußern.22 Während der Beteiligungsphase stellt die Investition des Venture-Capital-Gebers eine Anlage mit relativ hohem Illiquiditätsgrad dar. Eine Veräußerung wird erst ab einer bestimmten Reife des Beteiligungsunternehmens möglich und ist zudem stark von der allgemeinen Kapitalmarktlage abhängig. So ist es mitunter für den Venture-Capital-Geber über einen langen Zeitraum, während dem ihm keine Cashflows aus der Investition zufließen, nicht möglich, einen Verkauf seiner Unternehmensanteile durchzuführen. Damit der Venture Capitalist bei seinem Ausstieg einen Kapitalgewinn realisieren kann, ist es erforderlich, dass der Wert seiner Anteile, beziehungsweise der Wert des Unternehmens, während der Beteiligungsphase gestiegen ist. Der Venture Capitalist hat daher ein Interesse an einer erfolgreichen Unternehmensentwicklung. Neben der Finanzierung stellt er dem Unternehmen daher auch nicht-finanzielle Unterstützungsleistungen, sogenanntes Value Adding, zur Verfügung. Wegen diesen Unterstützungsleistungen wird Venture Capital auch als Smart Money bezeichnet.23 Zu den nicht-finanziellen Leistungen eines Venture Capitalists ist eine Vielzahl von Unterstützungsleistungen zum Beispiel in den Unternehmensbereichen strategische Unternehmensführung, Finanzierung, Personal oder Vertrieb zu zählen. Die zur Verfügung gestellten Zusatzleistungen hängen von dem Bedarf des Beteiligungsunternehmens und den Ressourcen des Venture Capitalists ab. Grundsätzlich kann

21

Insbesondere in den USA werden allerdings häufig Venture-Capital-Finanzierungen strukturiert, bei denen der Investor eine Vorzugsdividende erhält. Unter anderem beinhaltet das Finanzierungsinstrument der Preferred Redeemable Stock eine derartige Vergütung für den Venture Capitalist. In Deutschland ist dies jedoch noch nicht üblich. Vgl. Achleitner, AnnKristin/Nathusius, Eva (2004b), S. 178ff.

22

Vgl. Weitnauer, Wolfgang (2001), S. 7; Achleitner, Ann-Kristin (2001b), S. 514.

23

Vgl. Nathusius, Klaus (2002), S. 5f.; Achleitner, Ann-Kristin (2001b), S. 514ff.; Nathusius, Klaus (2001b), S. 231ff.; Weitnauer, Wolfgang (2001), S. 6; Schefczyk, Michael (2000), S. 19; Timmons, Jeffry/Sapienza, Harry (1997), S. 57ff.

12

2 Definitorische Grundlagen

hierbei zwischen der Bereitstellung von Know-how und Netzwerkkontakten24 für das Beteiligungsunternehmen unterschieden werden.25 Hinsichtlich des Know-hows kann zwischen finanziellem und operativem Know-how unterschieden werden. Zum finanziellen Know-how ist zum Beispiel das Wissen über die Strukturierung einer Transaktion, über eine Verbesserung der Kapitalstruktur oder über die Möglichkeiten einer späteren Finanzierung über den öffentlichen Kapitalmarkt zu zählen. Erworbenes Erfahrungswissen bei der Führung vergleichbarer Unternehmen oder spezielle Branchen-Kenntnisse sind typische Beispiele für operatives Know-how.26 Der Venture Capitalist kann außerdem seine Kontakte zu Marktteilnehmern (Kunden, Lieferanten oder potenziellen Kooperationspartnern) oder zu spezialisierten Dienstleistungsunternehmen, wie beispielsweise Patentanwälten, einsetzen und damit einen wertvollen Beitrag für die Entwicklung des Unternehmens leisten.27 Bei der Bereitstellung des Kontaktnetzwerks ist auch die Reputation des Venture Capitalists entscheidend, die sich auf das Beteiligungsunternehmen übertragen kann. Im Zuge der Beteiligung, die in der Regel eine Minderheitsbeteiligung ist, erhält der Venture Capitalist besondere Rechte. Durch diese kann der Venture Capitalist kontrollieren, ob das Management des Beteiligungsunternehmens in seinem Sinne handelt. Außerdem sollen sie gewährleisten, dass der Venture Capitalist den Geschäftsbetrieb

24

Als dritte nicht-finanzielle Leistung wird zudem häufig die Bereitstellung von Sachmitteln wie beispielsweise Büroräume gezählt. Im Normalfall hat diese Value-Adding-Leistung jedoch eine untergeordnete Bedeutung und wird daher im Rahmen dieser Arbeit weitgehend vernachlässigt. Venture-Capital-Geber, die zusätzlich zum Kapital vorrangig Sachmittel zur Verfügung stellen, wurden in jüngster Vergangenheit als Inkubatoren bezeichnet, die bemüht sind, möglichst alle Ressourcenbedarfe von Gründungsunternehmen abzudecken. Der Kapitalgebertyp des Inkubators war in Zeiten des Gründungshype in den Jahren 1998 bis 2000 auf internetnahen Märkten weit verbreitet. In Deutschland hat jedoch inzwischen eine starke Konsolidierung des Markts stattgefunden. Vgl. Achleitner, Ann-Kristin/Engel, Ronald (2001).

25

Vgl. dazu die in Kapitel 2.1.2 vorgenommene Charakterisierung des Venture-Capital-Nehmers sowie die in Kapitel 2.1.3 dargestellte Klassifizierung der Venture-Capital-Geber.

26

Vgl. hierzu sowie zum Folgenden Achleitner, Ann-Kristin (2001b), S. 517f.

27

Zur detaillierteren Systematisierung der Value-Adding-Aktivitäten von Venture Capitalists vgl. die Ausführungen in Kapitel 5.1.2.2.

2.1 Venture-Capital-Finanzierung

13

auf eine Art mitgestalten kann, die über das sonst übliche Maß bei Minderheitsbeteiligungen hinausgeht.28 Ein Standardelement bei Venture-Capital-Finanzierungen ist die sogenannte Liquidation Preference, die den Venture Capitalist bei Verteilung des Liquidations- oder Verkaufserlöses bevorrechtigt. Durch die vertraglich festgelegte Liquidation Preference erhält der Venture Capitalist im Falle des Verkaufs oder der Liquidation des Unternehmens gegenüber den übrigen Gesellschaftern einen Vorzugs- und Mehrerlös, der sich an der Investitionssumme des Venture Capitalists orientiert. In der Regel erhält der Venture Capitalist einen Vorzug in Höhe des von ihm bereit gestellten Kapitals zuzüglich einer angemessenen Verzinsung.29 Die Liquidation Preference soll bei Liquidation des Unternehmens zum Schutz der Investition dienen, allerdings kann sie je nach Ausgestaltung zu einer erheblichen Bevorzugung des Venture Capitalists führen.30

2.1.2

Venture-Capital-Nehmer

Um Venture-Capital-Nehmer eingrenzend zu charakterisieren, muss zum einen beleuchtet werden, welcher Bedarf dazu führt, dass ein Unternehmen eine VentureCapital-Finanzierung anstrebt. Zum anderen ist es notwendig aufzuzeigen, welche Unternehmen aus der Sicht des Venture Capitalists potenzielle Beteiligungsunternehmen sind. Für Unternehmen, die folgendes Bedarfsprofil aufweisen, kann eine Venture-CapitalFinanzierung prinzipiell erstrebenswert sein:

28

Vgl. Kirilenko, Andrei A. (2001), S. 565.

29

In Deutschland ist eine Reihe von verschiedenen Erscheinungsformen der Liquidation Preference üblich. Zum Beispiel existiert hinsichtlich der Rangfolge des Vorzugs in der Praxis eine Vielzahl unterschiedlicher Ausgestaltungen. Vgl. dazu Hoffmann, Ralf/Hölzle, Achim W. (2003), S. 114 sowie Kapitel 5.3.5.

30

Vgl. Hoffmann, Ralf/Hölzle, Achim W. (2003), S. 113ff.; Weitnauer, Wolfgang (2001), S. 286.

14

2 Definitorische Grundlagen

Kapitalbedarf Das Unternehmen weist einen Kapitalbedarf auf, der aus der Innenfinanzierungskraft nicht zu decken ist, und ist daher auf eine Außenfinanzierung angewiesen. Weder eine Fremdkapitalfinanzierung, noch eine Eigenkapitalbeschaffung über den öffentlichen Kapitalmarkt ist jedoch möglich oder erwünscht.31 Nicht-finanzieller Bedarf Neben dem Kapitalbedarf weist das Unternehmen außerdem einen nicht-finanziellen Ressourcenbedarf auf und hat daher Interesse daran, Managementunterstützung zu erhalten. Diese Ressourcen können potenziell durch einen Venture Capitalist zur Verfügung gestellt werden.32 Zur definitorischen Abgrenzung des Venture-Capital-Nehmers ist es nicht ausreichend, lediglich dessen Bedarfsprofil zu betrachten. Einige Unternehmen weisen einen derartigen Bedarf zwar auf, sind aber dennoch nicht geeignet für eine Venture-CapitalFinanzierung. Um für eine Venture-Capital-Finanzierung infrage zu kommen, müssen neben dem Bedarfsprofil einige Merkmale auf das Unternehmen zutreffen, die eine Investition für einen Venture Capitalist attraktiv erscheinen lassen. In den Fällen, in denen diese Merkmale nicht gegeben sind, wird eine Venture-Capital-Finanzierung für das Unternehmen nicht möglich sein. Um den Venture-Capital-Nehmer zu definieren, sind daher neben dem Bedarfsprofil auch Merkmale zu nennen, die ein Unternehmen aufweisen muss, damit eine Beteiligung für einen Venture Capitalist attraktiv ist. Zur definitorischen Abgrenzung des Venture-Capital-Nehmers ist daher die Perspektive des Venture-Capital-Gebers mit einzubeziehen und es ist ein weiteres Merkmal zu berücksichtigen: Hohes Wachstumspotenzial Ziel des Venture Capitalists ist es, am Ende seines Investitionshorizonts seine Anteile gewinnbringend abzustoßen. Dazu ist es erforderlich, dass sich der Wert des Beteiligungsunternehmens im Zeitablauf seiner Beteiligung erhöht. Für den Venture Capitalist ist es essenziell, dass das Unternehmen zum Zeitpunkt seines ange-

31

Vgl. Nathusius, Klaus (2003b), S. 50; Gifford, Sharon (1997), S. 459ff.

32

Vgl. Stuart, Toby E./Hoang, Ha/Hybels, Ralph C. (1999), S. 315ff.; Cornelius, Barbara/Naqi, Sayed Ahmed (2002), S. 253; Dubini, Paola / Aldrich, Howard (1991), S. 312.

2.1 Venture-Capital-Finanzierung

15

strebten Ausstiegs mehr wert sein wird, als zum Zeitpunkt seines Einstiegs in das Unternehmen. Voraussetzung ist daher, dass das Unternehmen ein hohes Wachstumspotenzial und damit zusammenhängend Wertsteigerungspotenzial aufweist.33 Es bleibt nun zu analysieren, welche Unternehmensgruppen diese Charakteristika aufweisen. Etablierte Unternehmen können sich zwar durchaus in einem Wachstumsprozess befinden und ein hohes Wachstumspotenzial aufweisen,34 allerdings trifft das oben beschriebene Bedarfsprofil auf diese Unternehmen häufig nicht zu. Zum Ersten können sie ihren Kapitalbedarf im Regelfall zumindest zu einem gewissen Teil aus der Innenfinanzierungskraft decken. Zum Zweiten haben sie häufig keinen oder nur einen geringen Bedarf an nicht-finanziellen Ressourcen. Insofern dies der Fall ist, unterscheiden sie sich grundlegend von den hier zu definierenden Venture-Capital-Nehmern. Obwohl diese Unternehmen grundsätzlich für eine Venture-Capital-Finanzierung in Frage kommen könnten, werden sie im Folgenden nicht weiter betrachtet, um eine Homogenität des Untersuchungsobjekts Venture-Capital-Nehmer zu gewährleisten. Unternehmensgründungen weisen hingegen häufig das Bedarfsprofil eines Unternehmens auf, das eine Venture-Capital-Finanzierung anstrebt. Sie blicken auf eine kurze Unternehmenshistorie zurück und haben in der Regel nur eine sehr begrenzte Innenfinanzierungskraft. Es ist davon auszugehen, dass die Unternehmensgründer einen Informationsvorsprung gegenüber den externen Investoren haben. Für Außenstehende ist das Unternehmen durch die unvollständige Informationsgrundlage, die sich

33

Das Unternehmenswachstum kann an der Veränderung der vorhandenen Ressourcen (zum Beispiel Mitarbeiterzahl), des erwirtschafteten Outputs (zum Beispiel Umsatz, Gewinn) oder der damit im Normalfall korrespondierenden Änderung des Unternehmenswerts gemessen werden. Vgl. Fingerle, Christian (2004b), S. 725. Vgl. auch Delmar, Frederic/Davidsson, Per/Gartner, William B. (2003), S. 189ff.; Jarillo, Carlos J. (1989), S. 133ff.

34

Als Beispiel für ein großes, etabliertes Unternehmen kann hier das Unternehmen General Electric genannt werden, das bis zum Jahr 2000 fünf Jahre hintereinander ein zweistelliges Umsatz- und Gewinnwachstum realisieren konnte. Vgl. Welch, Jack/Byrne, John A. (2003), S. 373. Derartige etablierte Unternehmen sind durchaus als Wachstumsunternehmen zu bezeichnen. Auch kleine, etablierte Unternehmen, die bereits eine längere, stabile Unternehmenshistorie haben, können in einen neuen Wachstumsprozess starten. ENGEL verwendet in diesem Zusammenhang den Begriff der späten Blüher für Unternehmen, die erst ab einem bestimmten Zeitpunkt in ihrer Entwicklung ein hohes Wachstum erreichen. Vgl. Engel, Ronald (2003), S. 59.

16

2 Definitorische Grundlagen

auch aufgrund der kurzen Unternehmenshistorie ergibt, schlecht einschätzbar.35 Unternehmensgründungen haben daher meist weder die Möglichkeit zu einer Fremdkapitalfinanzierung, noch die Voraussetzungen für einen Börsengang. Zusätzlich zu diesem Kapitalbedarf weisen sie häufig auch in der Gründungsphase einen Bedarf an nichtfinanziellen Leistungen auf. Um jedoch für eine Venture-Capital-Finanzierung in Frage zu kommen, muss die Unternehmensgründung zudem ein hohes Wachstumspotenzial aufweisen. Dies trifft auf junge Wachstumsunternehmen36 zu. Sie entsprechen daher dem oben definierten Bedarfsprofil und sind auch aus der Sicht eines Venture Capitalists potenziell für eine Venture-Capital-Finanzierung geeignet. Daher sollen im Folgenden Venture-CapitalNehmer als wachstumsorientierte Unternehmensgründungen mit dem skizzierten Bedarfsprofil verstanden werden. Hiermit wird dem engen Begriffsverständnis von Venture Capital gefolgt, das die Investitionsobjekte einer Venture-Capital-Finanzierung auf Unternehmen einschränkt, die sich im frühen Entwicklungsstadium befinden. Im Gegensatz dazu umfasst das weite Begriffsverständnis von Venture Capital auch etablierte, kleine und mittlere Unternehmen als mögliche Venture-Capital-Nehmer.37 Fraglich ist jedoch, welche Kriterien geeignet sind, um derartige wachstumsorientierte Unternehmensgründungen, beziehungsweise potenzielle Venture-Capital-Nehmer, zu charakterisieren und die verschiedenen Bedarfsarten zu begründen. BYGRAVE unterscheidet in Abhängigkeit vom Wachstumspotenzial und in Verbindung mit den Zielen,

35

Vgl. Achleitner, Ann-Kristin/Bassen, Alexander/Pietzsch, Luisa (2001), S. 32.

36

Die Begriffe junges, wachstumsorientiertes Unternehmen, wachstumsorientierte Unternehmensgründung, junges Wachstumsunternehmen und High-Potential-Venture werden im Rahmen dieser Arbeit synonym verwendet. Mit dem Begriff der Unternehmensgründung wird nicht nur ein Unternehmen im Vorgründungs- und Gründungsprozess, sondern ein Unternehmen in der frühen Entwicklungsphase umschrieben. Außerdem wird im Rahmen dieser Arbeit von dem Fall einer originär selbstständigen Gründung ausgegangen. Vgl. hierzu Nathusius, Klaus (2003a), S. 159f.; Szyperski, Norbert/Nathusius, Klaus (1977), S. 27, sowie zum Folgenden Achleitner, AnnKristin/Nathusius, Eva (2004b), S. 1ff.

37

Vgl. hierzu die Ausführungen in Kapitel 2.1.1 zum Begriffsverständnis Venture Capital, wie es in dieser Arbeit verwendet wird, sowie die dort angegebenen Quellen.

2.1 Venture-Capital-Finanzierung

17

welche die Unternehmensgründer verfolgen, drei verschiedene Gründungskategorien: Lifestyle-Ventures, High-Potential-Ventures und Middle-Market-Ventures.38 Lifestyle-Ventures sind Unternehmensgründungen, die nur ein geringes Wachstumspotenzial haben. Laut BYGRAVE liegt die Umsatzprognose für einen Zeitraum von fünf Jahren unter USD 10 Millionen. Kennzeichnend für sie sind Lifestyle-Motive,39 die der Unternehmensgründer verfolgt. Für ihn steht im Vordergrund, dass er seine Lebensqualität und den von ihm bevorzugten Lebensstandard durch die Unternehmensgründung finanzieren kann. Typische Beispiele derartiger Gründungen sind Handwerksbetriebe oder kleine Handelsunternehmen. Ziel derartiger Gründungen ist neben dem Aufbau einer Existenz eine langfristige Einkommensbasis und nicht die Erwirtschaftung von hohen Gewinnen und Wachstumsraten. Etwa 90 Prozent aller Unternehmensgründungen fallen in diese Kategorie.40 Für derartige Unternehmen kommt eine Venture-Capital-Finanzierung nicht in Frage, da sie nicht über das notwendige Wachstumspotenzial verfügen. Im Gegensatz dazu haben High-Potential-Ventures ein extrem hohes Wachstumspotenzial. Ihre Fünf-Jahres-Umsatzprognose beläuft sich laut BYGRAVE auf über USD 50 Millionen. Die Unternehmensgründer verfolgen Wachstums- und Expansionsziele. Im Vordergrund stehen dabei finanzielle Ziele, wie Gewinn- oder Rentabilitätsstreben.41 Zur Finanzierung des Wachstumsprozesses reicht die Innenfinanzierung dieser Unternehmen in der Regel nicht aus. Sie sind daher auf die Zufuhr externen Kapitals angewiesen, wobei durch das hohe Wachstumspotenzial und den damit verbundenen hohen Risiken, aber auch großen Erfolgschancen, eine Venture-Capital-Finanzierung gut geeignet ist. Aufgrund dieser Charakteristika sind High-Potential-Ventures Kandidaten

38

Vgl. Hierzu und zum Folgenden Bygrave, William D. (1997), S. 185f. TIMMONS identifiziert ebenso wie BYGRAVE in Abhängigkeit des Wachstumspotenzials drei verschiedene Unternehmenstypen. Er unterscheidet in Analogie zu Bygrave zwischen Lifestyle- und High-PotentialVentures, bezeichnet die dritte Gruppe allerdings als Foundation Firms. Da der Begriff Foundation in diesem Kontext als Abgrenzungsmerkmal von den anderen Gruppen nicht gut geeignet ist, werden im Folgenden die von BYGRAVE eingeführten Bezeichnungen verwendet. Vgl. Timmons, Jeffry A. (1999), S. 420f.

39

Unter einem Motiv wird ein Beweggrund verstanden, der menschliches Verhalten aktiviert und auf ein bestimmtes Ziel hinsteuert. Vgl. Kolesnik, Walter B. (1978), S. 4.

40

Vgl. Bygrave, William D. (1997), S. 185.

41

Vgl. Amit, Raphael et al. (2000), S. 122.

18

2 Definitorische Grundlagen

für einen späteren Börsengang. Allerdings handelt es sich lediglich bei einem Prozent der Gründungen um diesen Unternehmenstyp.42 Die dritte Kategorie umfasst die sogenannten Middle-Market-Ventures, die von den Merkmalen her zwischen den Lifestyle- und den High-Potential-Ventures einzuordnen sind. Dieser Gründungstyp weist ein mittleres Wachstumspotenzial auf und laut BYGRAVE liegt die Umsatzprognose für einen Zeitraum von fünf Jahren zwischen USD 10 und 50 Millionen. Hinsichtlich der vorrangigen Ziele, welche die Unternehmensgründer verfolgen, kann keine eindeutige Aussage getroffen werden. Es hängt sehr vom individuellen Fall ab, inwieweit zum Beispiel Wachstumsziele im Vordergrund stehen. Etwa neun Prozent der Unternehmensgründungen können dieser Kategorie zugeordnet werden. Im Regelfall reicht das Wachstumspotenzial von Unternehmensgründungen dieser Kategorie nicht für eine Venture-Capital-Finanzierung aus.43 Der alleinige Rückgriff auf die Fünf-Jahres-Umsatzprognose erscheint aber nicht zielführend für die Identifikation von High-Potential-Ventures beziehungsweise potenziellen Venture-Capital-Nehmern, da diese nur den geschätzten absoluten Output des Unternehmens in der Zukunft widerspiegelt und die Inputseite beziehungsweise Kostenseite vernachlässigt. Außerdem sind je nach Branche in den ersten fünf Jahren nach der Unternehmensgründung nur sehr niedrige Umsätze zu erreichen. Häufig beginnt der am Umsatz messbare Wachstumsprozess erst nach den ersten fünf Jahren nach der Gründung. So können im Bereich der Biotechnologie aufgrund notwendiger langwieriger klinischer Studien mehrere Jahre vergehen, bis ein vermarktungsfähiges Produkt vorhanden ist, mit dem Umsätze erzeugt werden können.44 Es ist daher notwendig,

42

Vgl. Bygrave, William D. (1997), S. 185.

43

Vgl. Bygrave, William D. (1997), S. 185f. TIMMONS weicht bei der Charakterisierung der Kategorien anhand der Fünf-Jahres-Umsatzprognose sowie des Anteils an Unternehmensgründungen, die in diese Kategorien fallen, von den Angaben bei BYGRAVE ab. So haben laut TIMMONS Lifestyle-Ventures eine Fünf-Jahres-Umsatzprognose in Höhe von unter USD 5 Millionen und ca. 83 bis 87 Prozent der Unternehmensgründungen fallen in diese Kategorie. Fünf Prozent aller Gründungen gehören der Gruppe der High-Potential-Ventures an und können eine Umsatzentwicklung auf USD 20 bis 25 Millionen innerhalb von fünf Jahren erreichen. TIMMONS statuiert, dass 8 bis 12 Prozent aller Gründungen zu den Middle-Market-Ventures, die er als Foundation Firms bezeichnet, zu zählen sind und dass diese eine Fünf-Jahres-Umsatzprognose von USD 5 bis 15 Millionen aufweisen. Vgl. Timmons, Jeffry A. (1999), S. 420.

44

Vgl. Weitnauer, Wolfgang (2001), S. 12f.; Bengs, Holger (2000), S. 228.

2.1 Venture-Capital-Finanzierung

19

andere Faktoren zu untersuchen, die geeignet sind, potenzielle Venture-Capital-Nehmer zu identifizieren. Häufig verwendete Kriterien zur Abgrenzung von wachstumsorientierten Unternehmensgründungen sind Branchenfaktoren. Hierbei wird aus der Zugehörigkeit zu einer sogenannten Wachstumsbranche abgeleitet, dass das Unternehmen über ein hohes Wachstumspotenzial verfügt. Als Wachstumsbranchen werden zukunftsweisende, schnell wachsende, technologieintensive Branchen bezeichnet, zu denen gegenwärtig beispielsweise die sogenannten TIME-Industrien (Telekommunikation, Informationstechnologie, Medien und Entertainment) oder Branchen wie Biotechnologie oder Nanotechnologie zu zählen sind. Kennzeichnend für diese Branchen ist unter anderem die hohe Bedeutung immaterieller Vermögensgegenstände, wie zum Beispiel Patente oder Prozess- und System-Know-how, und eine hohe Forschungs- und Entwicklungsintensität.45 Diese größtenteils noch relativ jungen Branchen sind durch ein wachsendes Marktvolumen und eine höhere Dynamik als etablierte Branchen gekennzeichnet.46 Unternehmen, die in diesen Branchen tätig sind, können auch bei konstantem Marktanteil ein Umsatz- oder Gewinnwachstum erzeugen.47 Venture Capitalists fokussieren sich in der Regel auf bestimmte Wachstumsbranchen, unter anderem, da sie über dafür relevantes Know-how verfügen, aber auch, weil sie den bestimmten Branchen ein besonders hohes Wachstumspotenzial zuschreiben. Allerdings ist bei der Entscheidung eines Venture Capitalists, in ein Unternehmen zu investieren, nicht nur das absolute Wachstum des Marktvolumens, sondern auch das Wachstum des relativen Marktanteils, den das Unternehmen hat oder anstrebt, wichtig. Das Kriterium der Wachstumsproportionalität ε setzt die Wachstumsrate des Unternehmens ins Verhältnis zur durchschnittlichen Wachstumsrate der Branche und bildet damit ab, ob das Unternehmen im Vergleich zur Branche schneller oder langsamer wächst.48

45

Vgl. Achleitner, Ann-Kristin/Bassen, Alexander/Pietzsch, Luisa (2001), S. 31.

46

Vgl. Rammer, Christian (2002b).

47

Vgl. Engel, Ronald (2003), S. 63ff. und Achleitner, Ann-Kristin/Bassen, Alexander/Pietzsch, Luisa (2001), S. 30.

48

Das Kriterium der Wachstumsproportionalität ist den Ausführungen von ENGEL entnommen, wobei er es als Kriterium der Überproportionalität bezeichnet. Vgl. Engel, Ronald (2003), S. 62.

20

ε=

2 Definitorische Grundlagen

wU wB

Mit: wU = Wachstumsrate des Unternehmens wB = Durchschnittliche Wachstumsrate der Branche

Das Unternehmen wächst schneller beziehungsweise im Vergleich zur Branche überproportional, wenn ε größer als eins ist. Zum Erreichen eines überproportionalen Wachstums kann unter anderem die Innovationskraft eines Unternehmens unabhängig von der Branche, in der das Unternehmen tätig ist, von entscheidender Bedeutung sein.49 HAUSCHILDT bezeichnet Innovationen als qualitativ neuartige Produkte, Prozesse, Dienstleistungen, Geschäftsmodelle oder Ähnliches, die sich im Vergleich zum Status Quo deutlich unterscheiden.50 Unter der Innovationskraft wird die Fähigkeit eines Unternehmens verstanden, Innovationen hervorzubringen. Hat ein Unternehmen die Möglichkeit, innovative Produkte oder Dienstleistungen zu entwickeln, können damit zum Teil völlig neue Märkte und Branchen erschlossen werden. Das Unternehmen kann dann vorübergehend eine Monopolstellung einnehmen und gegebenenfalls Pionierrenten abschöpfen (First Mover Advantage). Allerdings wird das Unternehmen insbesondere bei einer Produktinnovation mit besonderen Risiken (zum Beispiel Time-toMarket-Risiko, Marktakzeptanzrisiko)51 sowie Kosten (zum Beispiel Produktentwicklungskosten, Markteinführungskosten) konfrontiert, woraus sich durchaus auch ein innovationsbedingter Nachteil (First Mover Disadvantage) ergeben kann. Insbesondere in den oben genannten Wachstumsbranchen der High-Tech-Industrie ist aufgrund des rasanten Technologiewandels eine Vielzahl von innovativen Unternehmensgründungen zu finden.52 Diese noch jungen Branchen sind durch eine hohe Dynamik gekennzeichnet, und die Unternehmen sind gezwungen, auf die sich ändernden Umweltzustände flexibel zu reagieren.53

49

Vgl. Rammer, Christian (2002a), S. 3.

50

Vgl. Hauschildt, Jürgen (1997), S. 6.

51

Vgl. Baum, Joel A. C./Silverman, Brian S. (2004), S. 416.

52

Derartige Unternehmen werden häufig als technologieorientierte Unternehmensgründungen bezeichnet. Vgl. Hohla, Martin (2001), S. 6ff.; Just, Carsten (2000), S. 9; Lessat, Vera et al. (1999), S. 7ff.

53

Vgl. Doutriaux, Jerome (1992), S. 303; McCann, Joseph E. (1991), S. 191.

2.1 Venture-Capital-Finanzierung

21

Folgt man der Definition von HAUSCHILDT, müssen jedoch auch Innovationen in anderen Bereichen, wie beispielsweise ein innovatives Geschäftsmodell, beachtet werden.54 Durch ein innovatives Geschäftsmodell ist es möglich, dass eine Unternehmensgründung in einer traditionellen, etablierten Branche durchaus eine wachstumsorientierte Gründung sein kann. Das Unternehmen McDonald’s beispielsweise führte ein völlig neuartiges Geschäftsmodell ein, bewegte sich jedoch auf dem bereits sehr etablierten Gastronomiemarkt und verkaufte lediglich traditionelle Produkte, wie Hamburger und Pommes Frites. Durch das innovative Geschäftsmodell eines Fast-FoodRestaurants gelang es dem Management von McDonald’s, erfolgreich in den Markt einzusteigen und über einen langen Zeitraum hohe Wachstumsraten zu erreichen.55 Abschließend lässt sich zusammenfassen, dass junge, innovative Wachstumsunternehmen, die im Vergleich zu Unternehmen derselben Branche ein überproportionales Wachstumspotenzial aufweisen, häufig für eine Venture-Capital-Finanzierung geeignet sind.

2.1.3

Venture-Capital-Geber

Im Sinne der in Kapitel 2.1.1 entwickelten Definition von Venture Capital als besondere Finanzierungsart sind zu den Venture-Capital-Gebern nur jene Investoren zu zählen, die neben der Finanzierung auch begleitende Managementunterstützung leisten. Passive Investoren, die lediglich Kapital bereit stellen, gehören diesem Begriffsverständnis folgend nicht zu Venture-Capital-Gebern und werden daher nicht näher betrachtet. Venture-Capital-Geber können danach unterschieden werden, ob das investierte Kapital direkt vom Venture-Capital-Geber stammt, oder ob der Venture Capitalist als Fi-

54

In diesem Zusammenhang wird zwischen innovativen und imitierenden Unternehmensgründungen unterschieden. Mit innovativen Gründungen werden neuartige Faktorkombinationen durchgesetzt, während imitierende Gründungen die Kopie bereits existierender Unternehmenskonzepte darstellen. Vgl. Nathusius, Klaus (2001a), S. 5.

55

Vgl. Kroc, Ray/Anderson, Robert (1977), S. 3.

22

2 Definitorische Grundlagen

nanzintermediär fungiert und die eigentlichen Kapitalgeber56 eine indirekte Beteiligung eingehen. Zur direkten Beteiligung sind Beteiligungen von privaten Investoren, sogenannten Business Angels, oder Industrieunternehmen zu zählen,57 die sich im Rahmen einer eigenen Venture-Capital-Einheit direkt an Unternehmen beteiligen und als Corporate Venture Capitalists bezeichnet werden. Bei den indirekten Beteiligungen kann zwischen unechten und echten Finanzintermediären unterschieden werden.58 Unter echten Finanzintermediären werden unabhängige Gesellschaften verstanden, die aktives Fundraising betreiben und das Kapital von einer Mehrzahl von Investoren erhalten. Da die Investoren keine dominierende Eigentümerstellung inne haben, werden diese Gesellschaften als unabhängige Venture-CapitalGesellschaften bezeichnet.59 Zu den unechten Formen der Intermediation gehören unter anderem die captive Venture-Capital-Gesellschaften, die an eine übergeordnete Organisation gebunden sind. Dies können Tochtergesellschaften von Industrieunternehmen oder von Finanzinstitutionen sein.60 Des Weiteren sind auch die semi-captive Venture-Capital-Gesellschaften zu den unechten Finanzintermediären zu zählen. Diese sind nicht an einen, sondern an einen kleinen Kreis mehrerer Kapitalgeber gebunden. Diese halten im Verhältnis ihrer Kapitalbeiträge das Eigentum an der Venture-CapitalGesellschaft. Zu diesen sind in der Regel auch die öffentlich geförderten VentureCapital-Gesellschaften zu zählen.61 Abbildung 2-1 stellt die Systematisierung verschiedener Venture-Capital-Geber dar.

56

Diese Kapitalgeber stellen dem Finanzintermediär lediglich das Kapital zur Verfügung. Der Intermediär investiert dieses Kapital in ein Beteiligungsunternehmen und leistet die Managementunterstützung. Daher wird im Rahmen dieser Arbeit der Intermediär als Venture-Capital-Geber bezeichnet.

57

Neben Industrieunternehmen beteiligen sich zum Teil auch institutionelle Investoren an jungen, innovativen Wachstumsunternehmen. Hierzu ist beispielsweise der Principal-Investment-Bereich von Investmentbanken zu zählen. Vgl. Achleitner, Ann-Kristin (2002a), S. 719ff.

58

Zu verschiedenen Formen von Finanzierungsbeziehungen vgl. Wahl, Simon (2004), S. 164ff.; Diamond, Douglas (1996), S. 51.

59

Vgl. Zemke, Ingo (1995), S. 84.

60

Vgl. Schefczyk, Michael (2000), S. 56.

61

Vgl. Zemke, Ingo (1995), S. 85ff.

2.1 Venture-Capital-Finanzierung

23

Venture-Capital-Geber

Direkte Beteiligung

Indirekte Beteiligung

• Business Angels • Corporate-VentureCapital-Einheit

Captive Venture-CapitalGeber

Semi-capitive VentureCapital-Geber

Unabhängige VentureCapital-Geber

Unechter Intermediär

Unechter Intermediär

Echter Intermediär

• Corporate-VentureCapital-Geber • Institutionelle captive Venture-CapitalGeber

• Öffentlich geförderte Venture-CapitalGeber • Sonstige semi-captive Venture-CapitalGeber

Abbildung 2-1: Systematisierung verschiedener Venture-Capital-Geber62

Ein Business Angel ist eine vermögende Privatperson, die sich mit ihrem persönlichen Kapital und ohne Zwischenschaltung eines Finanzintermediärs direkt an einem Unternehmen beteiligt. Dabei bringt er sein erworbenes Know-how und Kontaktnetzwerk aktiv in Form von Managementbetreuung und -beratung in das Unternehmen ein.63 Business Angels sind oder waren typischerweise als selbstständige Unternehmer in der gleichen oder verwandten Branche wie das Beteiligungsunternehmen tätig. Sie haben daher kaufmännisches Wissen und eigene Gründungserfahrung und besitzen darüber

62

Quelle: In Anlehnung an Nathusius, Klaus (2001a), S. 64ff.; Schefczyk, Michael (2000), S. 56; Zemke, Ingo (1995), S. 82ff.

63

Hiermit wird dem Begriffsverständnis gefolgt, dass ein Business Angel stets ein aktiver Investor ist, der Value Adding leistet. Vgl. weiterführend Amis, David/Stevenson, Howard/von Liechtenstein, Heinrich (2003); Amis, David/Stevenson, Howard (2001); Oetker, Roland (2003); Benjamin, Gerald A./Margulis, Joel (2000); Brettel, Malte/Jaugey, Cyril/Rost, Cornelius (2000); Nittka, Isabella (2000); Just, Carsten (2000). Vgl. außerdem Nathusius, Eva (2004). Im deutschen Schrifttum wird Venture Capital, das von Business Angels zur Verfügung gestellt wird, häufig als informelles Venture Capital bezeichnet. Vgl. Klandt, Heinz/Hakansson, ParOla/Motte, Frank (2001), S. 14; Just, Carsten (2000), S. 5ff.; Nittka, Isabella (2000), S. 79ff.; Brettel, Malte/Jaugey, Cyril/Rost, Cornelius (2000), S. 101ff.; Lessat, Vera et al. (1999), S. 158ff. Da diese Terminologie jedoch einen nur in seltenen Fällen gegebenen informellen Charakter dieser Finanzierung impliziert, wird diese Bezeichnung im Rahmen dieser Arbeit nicht verwendet.

24

2 Definitorische Grundlagen

hinaus auch Branchenkenntnisse. Business Angels sind in der Regel auf eine Region fokussiert und haben nicht das Ziel, international tätig zu sein.64 Um das häufig problematische Zusammenführen von Business Angels und potenziellen Beteiligungsunternehmen zu erleichtern, existiert eine Vielzahl von regionalen Business-Angel-Netzwerken, die eine vermittelnde Funktion ausüben.65 Business Angels können sich mitunter hinsichtlich ihrer Ziele stark von anderen Venture-Capital-Gebern unterscheiden. So sind für Business Angels häufig neben finanziellen Zielen auch nicht-finanzielle von Bedeutung. Hierzu zählt insbesondere der Spaß daran, die eigene Erfahrung einbringen zu können, oder das Interesse an innovativen Technologien. In der Realität existiert eine Vielfalt von unterschiedlichen Business Angels, die andersartige nicht-finanzielle Ziele mit ihren Beteiligungen verfolgen. Es ist daher nur schwer möglich, allgemeingültige Charakteristika von Business Angels zu finden. Im wissenschaftlichen Schrifttum wurde eine Reihe unterschiedlicher Kategorisierungen von Business Angels entwickelt.66 Für die Güte des Untersuchungsergebnisses ist ein gewisser Grad an Homogenität des Untersuchungsobjekts unerlässlich. Ein Einschluss der heterogenen Gruppe von Business Angels in die im Rahmen dieser Arbeit vorgenommenen Untersuchung ist daher nicht zielführend.67 Obwohl Business Angels eine in der Seed-Phase wichtige Gruppe von Venture-Capital-Gebern ist, werden sie von den im Rahmen dieser Arbeit zu analysierenden Venture Capitalists ausgegrenzt. Industrieunternehmen können auf zwei unterschiedliche Arten als Venture-Capital-Geber fungieren. Zum Ersten können sie eine eigene Venture-Capital-Einheit innerhalb ihrer Organisation betreiben und damit direkte Beteiligungen eingehen. Zum Zweiten ist auch die Zwischenschaltung eines unechten Intermediärs in der Organisationsform einer Tochtergesellschaft möglich, deren Geschäftszweck Venture-Capital-Finanzierungen sind und die das Kapital von der Muttergesellschaft erhalten. In beiden Fällen

64

Vgl. Brinkrolf, Andreas (2002), S. 17f.; Nittka, Isabella (2000), S. 87; Just, Carsten (2000), S. 47.

65

In Deutschland ist das sogenannte Business Angels Netzwerk Deutschland (BAND) als ein derartiges Netzwerk bundesweit aktiv.

66

Eine Kategorisierung von Business Angels findet sich unter anderem bei Benjamin, Gerald A./Margulis, Joel (2000); Sullivan, Mary K./Miller, Alex (1996) und Gaston, Robert J. (1989).

67

Vgl. Sullivan, Mary K./Miller, Alex (1996), S. 25ff.

2.1 Venture-Capital-Finanzierung

25

sind für das Industrieunternehmen neben finanziellen Zielen auch nicht-finanzielle Ziele, die mit den Venture-Capital-Aktivitäten verfolgt werden, von Interesse. Zu den nicht-monetären, strategischen Zielen zählen unter anderem der Zugang zu innovativen, technologischen Entwicklungen (sogenanntes Window on Technology) und das Integrieren von unternehmerischem Denken in das Unternehmen. Angestrebt wird zudem eine Beteiligung an einem Unternehmen, das zu einem späteren Zeitpunkt zum Kooperationspartner oder Akquisitionskandidaten werden könnte.68 Handelt es sich um eine indirekte Beteiligung durch die Kapitalgeber, können anhand der Trägerschaft der zwischengeschalteten Venture-Capital-Gesellschaft echte und unechte Finanzintermediäre unterschieden werden. Zu den unechten Finanzintermediären zählen die captive sowie die semi-captive Venture-Capital-Gesellschaften.69 Bei den Captives kann differenziert werden zwischen den Corporate-Venture-Capital-Gesellschaften von Industrieunternehmen und den institutionellen captive Venture-CapitalGesellschaften von Finanzinstitutionen. In beiden Fällen stellt die Venture-Capital-Gesellschaft eine rechtlich selbstständige Tochtergesellschaft der übergeordneten Institution dar, die ihr Kapital ausschließlich von der Muttergesellschaft erhält. Die Investitionsentscheidung wird nicht selbstständig durch die Venture-Capital-Gesellschaft, sondern durch ein Gremium gesteuert, dem Vertreter der Muttergesellschaft angehören. Die Geschäftsführer der Tochtergesellschaft, die angestellte Manager sind, bereiten die Entscheidung vor und sind dann neben den Vertretern der Muttergesellschaft ebenfalls stimmberechtigt.70 Bei semi-captive Venture-Capital-Gesellschaften hält nicht ein Kapitalgeber allein das Eigentum an der Gesellschaft, sondern eine Mehrzahl von Kapitalgebern im Verhältnis ihrer Anteile. Die Kapitalsumme wird vollständig vom Gesellschafterkreis zur Verfügung gestellt. Es findet dementsprechend kein Fundraising bei anderen externen Inves-

68

Vgl. weiterführend Maula, Markku/Autio, Erkko/Murray, Gordon (2002); Schüppen, Matthias/Ehlermann, Christian (2000); Gompers, Paul A./Lerner, Josh (1998).

69

Diese Unterscheidung wird im deutschen Schrifttum häufig verwendet, wobei unter Captives zum Teil lediglich die Tochtergesellschaften von Finanzinstitutionen verstanden werden. Vgl. Zemke, Ingo (1995), S. 82ff. Aufgrund der konzeptionellen Analogie hinsichtlich der Trägerschaft von Corporate-Venture-Capital-Gesellschaften und institutionellen captive Venture-Capital-Gesellschaften werden im Rahmen dieser Arbeit jedoch beide Formen unter den Begriff Captives subsumiert.

70

Vgl. Zemke, Ingo (1995), S. 85.

26

2 Definitorische Grundlagen

toren, die keine Gesellschafter sind, statt. Die Investitionsentscheidung wird in der Regel von einem Beirat getroffen, in dem die Kapitalgeber sowie die angestellten Manager der Venture-Capital-Gesellschaft vertreten sind. Die Kapitalgeber haben hierbei häufig eine dominierende Rolle. Die Ziele dieser semi-captive Venture-Capital-Gesellschaften hängen daher stark von dem Gesellschafterkreis ab. Im Normalfall stehen allerdings finanzielle Renditeziele im Vordergrund.71 Einen Sonderfall stellen allerdings öffentlich geförderte Venture-Capital-Gesellschaften dar, die von den sonstigen semi-captive Venture-Capital-Gesellschaften abzugrenzen sind. Öffentlich geförderte Venture-Capital-Gesellschaften haben als Gesellschafter vorrangig staatliche Körperschaften, die insbesondere das Ziel einer regionalen Wirtschaftsförderung verfolgen. Die Venture-Capital-Aktivitäten stellen demnach bei diesen Venture-Capital-Gebern auch ein Instrument staatlicher Wirtschaftspolitik dar72 und unterscheiden sich daher hinsichtlich der Ziele von den ausschließlich renditeorientierten, sonstigen semi-captive Venture-Capital-Gesellschaften. Im Rahmen dieser Arbeit könnten lediglich die öffentlich geförderten Venture-CapitalGesellschaften, die neben der Finanzierung auch Unterstützungsleistungen zur Verfügung stellen, von Interesse sein. Zu beachten ist, dass öffentlich geförderte Beteiligungsgesellschaften in der Regel stille Beteiligungen eingehen73 und häufig keine Venture-Capital-Finanzierung in dem hier definierten Sinne leisten. Allerdings existieren auch öffentlich geförderte Beteiligungsgesellschaften, wie beispielsweise die Bayerische Beteiligungsgesellschaft mbH (BayBG), die durchaus Value Adding leisten. Die Gruppe der öffentlich geförderten Venture-Capital-Gesellschaften stellt, ähnlich wie die der Business Angels, eine heterogene Gruppe mit vielen unterschiedlichen Zielausprägungen dar. Es ist kaum möglich, allgemein gültige Kennzeichen dieser Gruppe zu finden. Um eine Homogenität des Untersuchungsobjekts zu gewährleisten

71

Vgl. Zemke, Ingo (1995), S. 86.

72

Vgl. Brinkrolf, Andreas (2002), S. 23 sowie Schefczyk, Michael (2000), S. 17; Haller, Heinz (1999); Wöhe, Günter/Bilstein, Jürgen (1998), S. 141. Neben diesen öffentlich geförderten Beteiligungsgesellschaften existiert eine Vielzahl von Förderprogrammen des Bundes und der Länder, die neben der Beteiligungsfinanzierung auch verschiedene Formen der Fremdkapitalfinanzierung sowie Zuschussprogramme umfasst. Vgl. hierzu Weitnauer, Wolfgang (2001), S. 173ff.

73

Vgl. Brinkrolf, Andreas (2002), S. 24; Schefczyk, Michael (2000), S. 17.

2.1 Venture-Capital-Finanzierung

27

wird diese Art von Venture-Capital-Gesellschaften in der im Rahmen dieser Arbeit vorgenommenen Betrachtung vernachlässigt. Echte Intermediäre zeichnen sich dadurch aus, dass sie aktives Fundraising betreiben und das Kapital von mehreren Investoren zur Verfügung gestellt bekommen.74 Dazu legt die Venture-Capital-Gesellschaft einen in der Regel zeitlich befristeten Fonds75 auf, an dem die Kapitalgeber entsprechend der Höhe ihrer Kapitalsumme Anteile zeichnen. Die Venture-Capital-Gesellschaften sind dann hinsichtlich der Eigentumsverhältnisse und der Entscheidungsfindung unabhängig von den Kapitalgebern. Die geschäftsführenden Partner halten das mehrheitliche Eigentum an der Venture-CapitalGesellschaft, die an keine übergeordnete Organisationsstruktur gebunden ist. Die Kapitalgeber besitzen keine dominierende Rolle und die Geschäftsführer der VentureCapital-Gesellschaft treffen ihre Investitionsentscheidung selbstständig und unabhängig von Anweisungen der Kapitalgeber.76 Kapitalgeber sind typischerweise Banken, Versicherungen, Pensionsfonds oder Industrieunternehmen,77 für die ihr Kapitalbeitrag in den Venture-Capital-Fonds eine Anlagealternative ist. Sie verfolgen renditeorientierte Ziele mit ihrer Investition. Als Finanzintermediäre nehmen die Venture-CapitalGesellschaften die Interessen der Investoren wahr und stellen demzufolge renditeorientierte Venture-Capital-Geber dar, für die strategische Aspekte eine untergeordnete Rolle spielen.

74

Vgl. Schefczyk, Michael (2000), S. 56.

75

Neben den im Rahmen dieser Arbeit unterstellten zeitlich befristeten Fonds (Closed-End-Fonds) existieren auch sogenannte Open-End-Fonds oder Evergreen-Fonds, die zeitlich unbefristet aufgelegt werden. Da diese jedoch nicht den Regelfall darstellen, wird im Rahmen dieser Arbeit von dieser Fondsart abstrahiert. Vgl. hierzu beispielhaft Bascha, Andreas/Walz, Uwe (2001), S. 286; Feinendegen, Stefan/Schmidt, Daniel/Wahrenburg, Mark (2002), S. 5.

76

Vgl. Zemke, Ingo (1995), S. 84.

77

In Abgrenzung zu Corporate-Venture-Capital-Gesellschaften und Corporate-Venture-CapitalEinheiten von Industrieunternehmen, die auch strategische Ziele verfolgen, treten Industrieunternehmen im Fall von unabhängigen Venture-Capital-Gesellschaften als Kapitalgeber auf, die lediglich finanzielle Ziele mit der Kapitalanlage verfolgen. Der BVK gibt die Struktur der neu aufgelegten Fonds eines Jahres an. Demnach entfielen im Jahr 2003 24,1 Prozent der Fondsmittel auf Pensionsfonds, 11,1 Prozent auf Kreditinstitute, 10,1 Prozent auf Versicherungen, 11 Prozent auf Industrieunternehmen, 5,1 Prozent auf private Anleger, 4,1 Prozent auf den öffentlichen Sektor, 1,2 Prozent auf Fonds-of-Fonds-Aktivitäten und 33,3 Prozent auf sonstige Kapitalgeber. Vgl. BVK (2004a), S. 13.

28

2 Definitorische Grundlagen

Die hier genutzte Unterscheidung verschiedener Venture-Capital-Gesellschaften anhand der Trägerschaft in Captives, Semi-Captives und unabhängige Venture-CapitalGesellschaften ist eng angelehnt an die Definition von Private-Equity-Gesellschaften der British Venture Capital Association: „[...] private equity firms raise their funds for investment from external sources, mainly institutional investors, such as pension funds and insurance companies, and are known as independents. Private equity firms that obtain their funds mainly from their parent organisation are known as captives. Increasingly, former captives now raise funds from external sources as well and are known as semi-captives […]”.78 Die EVCA knüpft an diese Unterscheidung an und konstatiert, dass in Europa im Jahr 2002 63 Prozent der gesamten Bruttoinvestitionen von unabhängigen Private-Equity-Gesellschaften getätigt wurden, während 18 Prozent von Captives und 16 Prozent von Semi-Captives eingegangen wurden.79 Auch der BVK unterscheidet hinsichtlich der Trägerschaft diese drei Investorentypen. Laut der BVK Jahresstatistik entfielen im Jahr 2003 77,1 Prozent der getätigten Bruttoinvestitionen auf unabhängige Venture-Capital-Gesellschaften, 16,3 Prozent auf Captives und 6,6 Prozent auf Semi-Captives.80 Diese Form der Systematisierung verschiedener Venture-Capital-Geber ist jedoch nicht überschneidungsfrei. So kann auch bei einer captive Venture-Capital-Gesellschaft mit lediglich einem Kapitalgeber, eine Fondsstruktur realisiert werden, die den Venture-Capital-Gebern eine Unabhängigkeit hinsichtlich der Investitionsentscheidung ermöglicht.81 Im Fokus dieser Arbeit steht die Beziehung zwischen den Venture-Capital-Gebern und dem Beteiligungsunternehmen. Es wird daher von der Refinanzierung des Venture Capitalists weitgehend abstrahiert. Vereinfachend wird im Folgenden von zwei verschiedenen Arten von Venture-Capital-Gebern ausgegangen: Einerseits werden die

78

Vgl. dazu die Angaben auf der Internetseite der British Venture Capital Association (BVCA) unter http://www.bvca.co.uk.

79

Vgl. EVCA (2003), S. 4.

80

Vgl. BVK (2004a), S. 14. Es ist allerdings anzumerken, dass der BVK dem weiten Begriffsverständnis von Venture Capital folgt und daher auch sonstige Private-Equity-Gesellschaften, die in etablierte Unternehmen investieren, in dieser Statistik enthalten sind.

81

Vgl. Nathusius, Klaus (2001a), S. 69.

2.1 Venture-Capital-Finanzierung

29

ausschließlich renditeorientierten Investoren betrachtet, andererseits werden auch diejenigen Venture Capitalists analysiert, die neben finanziellen auch strategische Ziele mit ihren Beteiligungen verfolgen.

2.1.4

Phasen einer Venture-Capital-Finanzierung

Aus der Sicht des Venture-Capital-Gebers kann der Prozess,82 der im Rahmen der Venture-Capital-Finanzierung durchlaufen wird, in verschiedene, idealtypische Phasen unterteilt werden.83 Zu diesen Phasen zählen die Suche nach potenziellen Beteiligungsunternehmen (sogenanntes Sourcing), deren Prüfung, die Beteiligungsstrukturierung und das Management der Beteiligung (sogenanntes Venture Management). Abgeschlossen wird der Prozess durch den Ausstieg (Exit) des Venture-Capital-Gebers.84 Abbildung 2-2 stellt die verschiedenen Phasen einer Venture-Capital-Finanzierung dar. Die erste Phase ist die Suche nach potenziellen Beteiligungsunternehmen, das sogenannte Sourcing. Hierbei kann zwischen der aktiven und passiven Suche durch den Venture-Capital-Geber unterschieden werden. Aktive Suche betreibt der Venture-Capital-Geber durch aktive Suchmaßnahmen, insbesondere durch den Besuch von Konferenzen, Kongressen und Messen oder durch Anzeigen in der Presse. Bei der passiven Suche werden entweder vom kapitalsuchenden Unternehmen oder von außenstehenden Dritten Beteiligungsanfragen an den Venture-Capital-Geber herangetragen. Des Weiteren werden durch das Kontaktnetzwerk des Venture Capitalists zu früheren Beteiligungsunternehmen, Banken, Industrieunternehmen, Verbänden oder Kammern Emp-

82

Neben diesem Prozess einer Venture-Capital-Finanzierung kann bei Finanzintermediären zudem ein Refinanzierungsprozess, der die Refinanzierungsbeziehung zum Kapitalgeber abbildet, identifiziert werden. Vgl. hierzu Engel, Ronald (2003), S. 309ff.

83

Vgl. bereits Fendel, Andreas (1987), S. 160ff.

84

Vgl. Kaplan, Steven N./Strömberg, Per (2001); Achleitner, Ann-Kristin (2001b), S. 523ff.; Tyebjee, Tyzoon/Bruno, Albert (1984). In Anlehnung an die Ausführungen von Zemke wird im deutschen Schrifttum häufig anstelle des Investitionsprozesses, die Wertkette von Beteiligungsgesellschaften aufgeführt. Diese Wertkette umfasst als erste Stufe die Kapitalakquisition, die das Einwerben von Kapital und die sich anschließende Investor Relations umfasst. Sie unterscheidet daher nicht zwischen dem Investitions- und Refinanzierungsprozess, der lediglich für Finanzintermediäre von Bedeutung ist. Vgl. hierzu Engelmann, Andree/Heitzer, Bernd (2001), S. 218ff.; Schefczyk, Michael (2000), S. 34ff.; Zemke, Ingo (1995), S. 102ff.

30

2 Definitorische Grundlagen

fehlungen hinsichtlich potenzieller Beteiligungsunternehmen an ihn weitergeleitet. Durch das Sourcing erhält der Venture-Capital-Geber eine Vielzahl von Finanzierungsmöglichkeiten, den sogenannten Dealflow, und es findet der erste Kontakt zwischen dem Venture Capitalist und potenziellen Beteiligungsunternehmen statt.85

Suche nach Beteiligungsunternehmen (Sourcing) Dealflow Erster Kontakt

Prüfung des Beteiligungsunternehmens

Beteiligungsmanagement (Venture Management)

BeteiligungsStrukturierung

Grobanalyse (Screening)

Verhandlungen (Negotiating)

Feinanalyse (Due Diligence)

Vertragsgestaltung (Contracting)

Ausstieg (Exit)

Unterstützung Kontrolle (Monitoring)

Abbildung 2-2: Phasen einer Venture-Capital-Finanzierung86

Lediglich mit etwa zwei bis drei Prozent der Unternehmen, mit denen im Rahmen des Sourcings ein Kontakt mit dem Venture-Capital-Geber zustande kommt, wird letztendlich eine Beteiligung abgeschlossen.87 Dies liegt an dem sich anschließenden Auswahlprozess, den potenzielle Beteiligungsobjekte beim Venture-Capital-Geber durchlaufen. Dazu werden die durch die Suche identifizierten Unternehmen einer mehrstufigen Prüfung unterzogen. Zunächst erfolgt eine Grobanalyse (Screening), bei der geprüft wird, ob das Unternehmen dem Investitionsfokus des Venture Capitalists entspricht. Bei dieser Vorauswahl werden durch eine kurze Durchsicht des Business Plans unter anderem Rendite-, Mangement-, Technologie- und Marktkriterien berücksich-

85

Vgl. Engelmann, Andree/Heitzer, Bernd (2001), S. 219; Tyebjee, Tyzoon/Bruno, Albert (1984), S. 1052.

86

Quelle: In Anlehnung an Kaplan, Steven N./Strömberg, Per (2001); Achleitner, Ann-Kristin (2001b), S. 523; Tyebjee, Tyzoon/Bruno, Albert (1984).

87

Vgl. Nathusius, Klaus (2001a), S. 79.

2.1 Venture-Capital-Finanzierung

31

tigt.88 Zudem überprüft der Venture Capitalist, ob Interessenskonflikte mit bereits eingegangen Beteiligungen bestehen.89 In der Regel werden bereits in dieser Phase 75 bis 80 Prozent der Anfragen abgelehnt. Die nicht abgelehnten kapitalsuchenden Unternehmen erhalten in der Regel eine Interessens- und Absichtserklärung (sogenannter Letter of Intent90) vom Venture Capitalist.91 Hält der Venture Capitalist die Beteiligungsmöglichkeit nach dem Screening noch für attraktiv, wird er im nächsten Schritt eine Detailanalyse, beziehungsweise eine Due Diligence, durchführen.92 Der Venture Capitalist oder ein ausgewähltes Team aus Investment Managern führt, eventuell mit Unterstützung externer Berater, eine detaillierte Prüfung des Unternehmens durch. Bei dieser erfolgt eine eingehende Definition und Abgrenzung der Unternehmensrisiken. Der Business Plan des Unternehmens wird beurteilt und die vorgelegten Finanzplanungen hinsichtlich ihrer Qualität und Attraktivität der erwarteten Rendite untersucht. Entscheidend sind, ähnlich wie beim Screening, Management-, Technologie-, Produkt- und Marktfaktoren, wobei beim Due-DiligenceProzess im Gegensatz zum Screening eine intensive Analyse erfolgt. Hierzu wird das Gründungsteam häufig vor Ort interviewt, Kooperationspartner des Unternehmens werden befragt und Referenzen von Geschäftspartnern überprüft.93 Wenn auch die Due Diligence ergeben hat, dass das Unternehmen eine verfolgungswerte Beteiligungsmöglichkeit ist, wird in der nächsten Phase einer Venture-CapitalFinanzierung eine Strukturierung der Beteiligung vorgenommen. In dieser Phase werden die Vertragsverhandlungen (Negotiating)94 aufgenommen und parallel dazu findet die Vertragsgestaltung (Contracting) statt.

88

Vgl. Stuart, Robert W./Abetti, Pier A. (1990), S. 151ff.

89

Vgl. Bygrave, William D. et al. (1998).

90

Zum Letter of Intent vgl. weiterführend Kösters, Friedrich (1999), S. 623ff.

91

Vgl. Kaplan, Steven N./Strömberg, Per (2001), S. 5; Nathusius, Klaus (2001a), S. 78; Tyebjee, Tyzoon/Bruno, Albert (1984), S. 1052f.

92

Vgl. Smith, Richard L./Smith, Janet Kiholm (2004), S. 70ff.; Franke, Nikolaus et al. (2003).

93

Vgl. Nathusius, Klaus (2001a), S. 78; Achleitner, Ann-Kristin (2001b), S. 525; Engelmann, Andree/Heitzer, Bernd (2001), S. 219; Tyebjee, Tyzoon/Bruno, Albert (1984), S. 1053f.

94

In der Praxis erfolgen die Vertragsverhandlungen häufig bereits während der Phase der Due Diligence. Der hier dargestellte Prozess einer Venture-Capital-Finanzierung simplifiziert daher das

32

2 Definitorische Grundlagen

Im Zuge der Vertragsverhandlungen wird analysiert, wie hoch der momentane und zukünftige Kapitalbedarf des Unternehmens ist und damit korrespondierend wie die Finanzierung realisiert werden sollte und welchen Unternehmensanteil der Venture Capitalist für seine Investitionssumme erhalten sollte. Für diese Anteilsbestimmung ist eine Unternehmensbewertung (Valuation) nötig. Beide Parteien führen eine subjektive Bewertung des Unternehmens durch und nutzen diese als Argumentationshilfe im Zuge der Verhandlung. Für den Venture Capitalist stellt die zuvor durchgeführte Due Diligence die Basis für die Unternehmensbewertung dar. Hieraus entnimmt er die für eine Bewertung notwendigen Parameter. Bei der Unternehmensbewertung kommen in der Regel mehrere Verfahren parallel zum Einsatz. Hierzu zählen unter anderem klassische Verfahren wie die Multiplikatormethode oder Discounted-Cashflow-Methoden. Da diese Verfahren jedoch auf Umsatz- und Erfolgs-Kennzahlen oder auf positiven Cashflows basieren, die junge Wachstumsunternehmen häufig noch nicht vorweisen können, ist deren Anwendung problematisch.95 Daher greifen Venture Capitalists häufig auch auf Daumenregeln oder die Venture-Capital-Methode zurück, die durch starke Vereinfachungen einen groben Schätzwert des Unternehmenswerts liefern.96 Eine Venture-Capital-Finanzierung erfolgt häufig gestaffelt (sogenanntes Staging).97 Dies bedeutet, dass das Unternehmen das Kapital in einzelnen Stufen und nur bei positiver Entwicklung erhält. Um die Unternehmensentwicklung bewerten zu können, werden im Zuge der Vertragsverhandlung bereits Milestones definiert. Die Vertragsgestaltung stellt sich aufgrund des hohen Unternehmensrisikos, der Beteiligungsdauer und der Unterstützungsleistungen, die der Venture Capitalist neben dem Kapital zur Verfügung stellt, als komplex dar.98 In den vertraglichen Vereinbarungen werden unter anderem die Informations-, Kontroll- und Mitspracherechte sowie die Liquidation Pre-

übliche Vorgehen, bei dem in der Regel einzelne Prozesselemente nicht hintereinander, sondern parallel zueinander durchlaufen werden. Vgl. Achleitner, Ann-Kristin (2001b), S. 525. 95

Vgl. Nathusius, Eva (2001), S. 20ff.

96

Vgl. Achleitner, Ann-Kristin/Nathusius, Eva (2004a); Achleitner, Ann-Kristin/Nathusius, Eva (2004b); Achleitner, Ann-Kristin et al. (2004) sowie Kapitel 5.3.2.2 m. w. N.

97

Eine weitere Form der gestaffelten Kapitalzufuhr ist das sogenannte Staggering. Vgl. dazu die Ausführungen in Kapitel 5.3.2.3.

98

Vgl. Achleitner, Ann-Kristin (2001b), S. 526; Tyebjee, Tyzoon/Bruno, Albert (1984), S. 1053f.

2.1 Venture-Capital-Finanzierung

33

ference99 des Venture Capitalists festgelegt. Die Phase der Beteiligungsstrukturierung wird mit dem Unterzeichnen aller vertraglichen Regelungen und dem Transfer des zugesagten Kapitals abgeschlossen.100 In der sich anschließenden Phase des Beteiligungsmanagements (Venture Management) erbringt der Venture Capitalist die in Kapitel 2.1.1 erläuterten Unterstützungsleistungen (Value Adding) und kontrolliert die Geschäftstätigkeit des Unternehmens (Monitoring). Die Unterstützung des Venture Capitalists kann je nach Entwicklungsstand und Situation des Unternehmens, aber auch nach der Art des Venture-CapitalGebers, unterschiedliche Formen und Intensitäten haben. Die Kontrolle erfolgt insbesondere über einen Sitz im Kontroll- und Beratungsorgan (Aufsichtsrat oder Beirat) und eine vorab festgelegte Informationsversorgung zum Beispiel durch persönliche Gespräche, monatliche Kurzberichte, Quartals- und Jahresberichte.101 Der Prozess einer Venture-Capital-Finanzierung endet mit dem Ausstieg des Venture Capitalists aus der Beteiligung (Exit). Im Idealfall erfolgt der Ausstieg über den Verkauf der Anteile im Rahmen eines Börsengangs (Going Public) oder über den Verkauf des Unternehmens an einen industriellen Investor (Trade Sale), um den angestrebten Kapitalgewinn zu realisieren.102 Für eine Emission ist allerdings die jeweils aktuelle Marktlage der öffentlichen Kapitalmärkte von entscheidender Bedeutung, denn unter anderem davon hängt ab, ob überhaupt die Möglichkeit eines Börsengangs besteht und ob damit tatsächlich ein hoher Kapitalgewinn realisiert werden kann.103 Eine weitere Ausstiegsmöglichkeit besteht im Rückkauf der Anteile durch die alten Gesellschafter (Buy-back). Alternativ kann der Venture Capitalist seine Anteile gegebenenfalls auch an einen anderen Finanzinvestor veräußern (Secondary Sale). Die Liquidation des Un-

99

Zu den Liquidation Preferences vgl. Hoffmann, Ralf/Hölzle, Achim W. (2003) sowie Kapitel 5.3.5.

100

Vgl. Kaplan, Steven N./Strömberg, Per (2001), S. 2.

101

Vgl. Kaplan, Steven N./Strömberg, Per (2001), S. 6f.; Tyebjee, Tyzoon/Bruno, Albert (1984), S. 1054.

102

Vgl. Witt, Peter/Schmidt, Tobias (2002), S. 752ff.; Bygrave, William/Hay, Michael/Peeters, Jos B. (2000), S. 381 m. w. N.

103

Zur großen Relevanz der zeitlichen Planung von Kapitalbeschaffungsmaßnahmen (sogenanntes Market Timing) vgl. Baker, Malcolm/Wurgler, Jeffrey (2002).

34

2 Definitorische Grundlagen

ternehmens stellt eine weitere Möglichkeit für das Ende der Beteiligung eines Venture Capitalists dar.104

2.2

Syndizierung

2.2.1

Allgemeines Begriffsverständnis

Unter einer Syndizierung wird die Vereinigung in einem Syndikat verstanden, wobei im deutschen Sprachgebrauch der Begriff Syndikat zwei unterschiedliche Bedeutungen haben kann.105 Zum einen wird darunter ein als Unternehmen getarnter Zusammenschluss von Verbrechern gefasst. Zum anderen wird eine besonders straff organisierte Form des Preiskartells106 als Syndikat bezeichnet.107 Im Gegensatz dazu ist der Begriff Syndikat im angloamerikanischen Sprachgebrauch mit einer breiter gefassten Definition belegt. Dieser weiten Definition folgend wird unter einem Syndikat der zeitlich befristete Zusammenschluss mehrerer Unternehmen oder Personen verstanden, um eine bestimmte Handlung oder Transaktion gemeinschaftlich durchzuführen.108 Dieses breite Begriffsverständnis entspricht der ursprünglichen Bedeutung des französischen Begriffs Syndic, dem Zusammenschluss von Geschäftsleuten zu einem bestimmten Zweck.109

104

Vgl. Achleitner, Ann-Kristin (2001b), S. 527ff.; Schefczyk, Michael (2000), S. 44ff.

105

Der etymologische Ursprung der Begriffe Syndizierung und Syndikat liegt in dem griechischen Ausdruck syn, der übersetzt „zusammen“ bedeutet und in der Bildung mit Adjektiven, Substantiven und Verben ein Zusammenwirken oder Miteinander ausdrückt. Vgl. Duden (1999), S. 3830.

106

WÖHE definiert die Begriffe Kartell und Syndikat folgendermaßen: „Richtet sich ein vertraglicher Zusammenschluss rechtlich selbstständiger Unternehmen der Zielsetzung oder tatsächlichen Wirkung nach auf eine wettbewerbsbeschränkende Marktbeherrschung durch Einengung der wirtschaftlichen Eigenständigkeit der beteiligten Betriebe so spricht man von einem Kartell. [...] Absatz- oder Beschaffungskartelle, wenn [...] der gesamte Absatz beziehungsweise die gesamte Beschaffung von einer zentralisierten Einrichtung ausgeübt wird (Syndikat). Ein Syndikat, die am straffsten organisierte Kartellform, ist [...] geeignet, die einzelwirtschaftlichen Anreize zum Bruch eines Preiskartells zu unterbinden.“ Wöhe, Günter (2000), S. 312f.

107

Vgl. Duden (1999), S. 3831.

108

Vgl. Encyclopaedia Britannica (1971b), S. 2319. Hier wird ein Syndikat (“syndicat”) verstanden als „a group of persons or concerns who combine under a usually temporary agreement to carry out a particular transaction“. Encyclopaedia Britannica (1971b). S. 2319.

109

Vgl. Gamillscheg, Ernst (1969), S. 832.

2.2 Syndizierung

35

Auch WILSON lehnt sich eng an dieses Begriffsverständnis an, wobei er das Zusammenwirken der Syndizierungspartner genauer beleuchtet. Er legt besonderes Gewicht auf die Notwendigkeit, dass im Rahmen einer Syndizierung erstens eine gemeinsame Entscheidung unter Unsicherheit durch die Syndizierungspartner gefällt werden muss und zweitens diese gemeinsame Entscheidung zu einem Erfolg oder Misserfolg führen kann, der von allen Beteiligten getragen wird.110 Im Rahmen dieser Arbeit wird dem von WILSON genauer definierten weiten Begriffsverständnis von einem Syndikat beziehungsweise einer Syndizierung gefolgt. Dieses allgemeine Begriffsverständnis einer Syndizierung ist auf viele unterschiedliche Bereiche anwendbar. Aus betriebswirtschaftlicher Sicht lässt sich der Syndizierungsbegriff beispielsweise auf den Investitions- und Finanzierungsbereich übertragen. Dementsprechend wird unter einer Syndizierung der Zusammenschluss mehrerer Kapitalgeber verstanden, die eine gemeinsame Investitionsentscheidung treffen und gemeinschaftlich vom Investitionserfolg profitieren oder den Investitionsmisserfolg zu verantworten und zu tragen haben.111 Der Syndizierungsbegriff wird häufig im Zusammenhang mit einer Fremdkapitalfinanzierung über Kredite verwendet.112 So setzte sich auch in Deutschland im Widerspruch zur ursprünglichen Syndikatsdefinition der Begriff syndizierte Kredite durch. Insbesondere bei der Vergabe von Großkrediten werden zur Risikostreuung und Bündelung der Finanzierungskraft regelmäßig Konsortien aus einer Vielzahl von Banken gebildet, die dann einen sogenannten Konsortialkredit oder syndizierten Kredit vergeben.113 In der Großkredit- und Millionenkreditverordnung (GroMiKV) des Kreditwesengesetzes

110

WILSON definiert ein Syndikat („syndicat“) als „a group of individuals who must make a common decision under uncertainty that will result in a payoff to be shared jointly among them”. Wilson, Robert (1968), S. 1. Hierbei ist es wichtig zu beachten, dass im Englischen unter payoff nicht nur der Erfolg sondern auch der „negative“ Erfolg, beziehungsweise Misserfolg, verstanden wird. Vgl. Wilson, Robert (1968).

111

Vgl. Wilson, Robert (1968), S. 119f. WILSON führt an, dass beispielsweise im Bereich des Investment Bankings oder der Versicherungswirtschaft Syndikate gebildet werden. Vgl. hierzu auch Narayanan, Rajesh P./Rangan, Kasturi P./Rangan, Nanda K. (2004), S. 555ff.; Achleitner, AnnKristin (2002a), S. 523f.; Pichler, Pegaret/Wilhelm, William (2001); Chowdry, Bhagwan/Nanda, Vikram (1996).

112

Vgl. Dennis, Steven A./Mullineaux, Donald J. (2000); Karmann, Alexander/Meyer, Axel (1992).

113

Vgl. Achleitner, Ann-Kristin (2002a), S. 523f.; Dennis, Steven A./Mullineaux, Donald J. (2000), S. 405.

36

2 Definitorische Grundlagen

(KWG) ist vorgeschrieben, dass ein einzelner Großkredit 25 Prozent des Eigenkapitals des Kreditinstituts nicht überschreiten darf. Zweck dieser Verordnung ist, dass damit das Risiko einer Illiquidität des Kreditinstituts eingedämmt und die Gefahr einer Insolvenz bei Kreditausfall umgangen werden soll. Durch diese bankenaufsichtsrechtliche Regelung sind Kreditinstitute bei besonders hohen Kreditsummen auf die Syndizierung von Krediten angewiesen.114

2.2.2

Begriffsverständnis bei Venture-Capital-Finanzierungen

Neben dem Bereich der Fremdkapitalfinanzierung, in dem der Begriff syndizierte Kredite gebräuchlich ist, wird im deutschen Sprachgebrauch im Bereich der externen Eigenkapitalfinanzierung der Syndizierungsbegriff ebenfalls häufig verwendet. In diesem Zusammenhang wird von der ursprünglichen, deutschen Bedeutung des Syndikats abgewichen und dem in Kapitel 2.2.1 vorgestellten weiten Begriffsverständnis gefolgt. Insbesondere im Zusammenhang mit einer Venture-Capital-Finanzierung hat sich der Gebrauch des Terminus Syndizierung durchgesetzt.115 Hierbei wird unter einer Syndizierung die gemeinsame Finanzierung eines Unternehmens durch mehrere VentureCapital-Geber innerhalb einer Finanzierungsrunde verstanden.116 Alternativ zum Syndizierungsbegriff wird häufig auch der Terminus Co-Investition (Co-Investment) gebraucht. Im Folgenden werden die Begriffe Syndizierung und Co-Investition synonym verwendet.117 Konstitutives Merkmal einer syndizierten Venture-Capital-Finanzierung ist damit das bewusste gemeinsame Handeln der Venture-Capital-Geber. Hierin spiegelt sich wider, dass sich die Venture-Capital-Geber temporär zu einem Syndikat zusammenschließen,

114

Vgl. zu Aspekten der Syndizierung bei Fremdkapitalfinanzierungen Wahl, Simon (2004), S. 253ff.

115

Vgl. Kläs, Friedhelm et al. (2002), S. 17ff.; Birkner, Guido (2002), S. 22f.; Weitnauer, Wolfgang (2001), S. 14; Stadler, Wilfried (2001), S. 178; Geigenberger, Isabel (1999), S. 38; Leopold, Günter/Frommann, Holger (1998), S. 58.

116

Vgl. Seppä, Tuukka (2003), S. 6; Manigart, Sophie et al. (2002a), S. 7; Wright, Mike/Lockett, Andy (2002), S. 72; Lockett, Andy/Wright, Mike (2001), S. 375; Lerner, Josh (1994), S. 16; Bygrave, William D. (1987), S. 140.

117

Vgl. Schüppen, Matthias/Ehlermann, Christian (2000), S. 11; Berger, Markus/Dördrechter, Nikolai (1998), S. 109.

2.2 Syndizierung

37

die Investitionsentscheidung gemeinsam fällen, während der Beteiligung zusammenarbeiten und den Erfolg oder Misserfolg der Beteiligung beim Ausstieg aus dem Unternehmen teilen.118 Aufgrund des Abstellens der Definition auf das gemeinsame Fällen der Entscheidung ist im Hinblick auf eine syndizierte Venture-Capital-Finanzierung eine Einschränkung auf eine bestimmte Finanzierungsrunde notwendig. Steigen verschiedene VentureCapital-Geber in unterschiedlichen Finanzierungsrunden in ein Unternehmen ein, so wird die Investitionsentscheidung zu unterschiedlichen Zeitpunkten und damit nicht gemeinsam gefällt. In diesem Fall sind zwar verschiedene Venture-Capital-Geber gleichzeitig an einem Unternehmen beteiligt, allerdings stellt dies aufgrund der unterschiedlichen Einstiegszeitpunkte keine Syndizierung dar.119 Bei der syndizierten Venture-Capital-Finanzierung existiert üblicherweise ein sogenannter Lead-Investor, der im Vergleich zu den anderen Syndizierungspartnern, beziehungsweise Co-Investoren, eine besondere Rolle einnimmt. Der Lead-Investor übernimmt die Führungsposition bei der Syndizierung. Er erfüllt dabei besondere Funktionen, wobei zwischen der finanziellen und nicht-finanziellen Funktion unterschieden werden kann.120 Die finanzielle Funktion besteht darin, dass der Lead-Investor in der Regel dem Unternehmen den größten Anteil an der Investitionssumme zur Verfügung stellt und dementsprechend einen größeren Anteil am Unternehmen hält als die Co-Investoren. Damit korrespondierend ergibt sich die nicht-finanzielle Funktion eines Lead-Investors,

118

Vgl. Sorenson, Olav/Stuart, Toby E. (2001), S.1548ff.; Jääskeläinen, Mikko (2001), S. 2ff.; Bygrave, William D. (1988), S. 138ff.; Bygrave, William D. (1987), S. 140ff. Durch dieses konstitutive Merkmal wird beispielsweise der Fall, dass mehrere Business Angels, etwa aus der Verwandtschaft oder dem Freundeskreis der Unternehmensgründer, sich unabhängig voneinander an dem Unternehmen in einer Finanzierungsrunde beteiligen, das Unternehmen auch in nichtfinanzieller Hinsicht unterstützen, dabei jedoch nicht miteinander agieren, aus dem Begriffsverständnis einer syndizierten Venture-Capital-Finanzierung ausgeschlossen.

119

Vgl. zum Beispiel Seppä, Tuukka (2003), S. 6; Wright, Mike/Lockett, Andy (2002), S. 72.

120

Neben diesen Funktionen hat der Lead-Investor häufig auch eine formale Funktion. Um öffentliche Förderprogramme zum Beispiel der Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) zu beantragen, ist der Lead-Investor als formales Kriterium erforderlich, da er die Fördermittel in seinem Namen beantragen muss. Da im Rahmen dieser Arbeit jedoch die öffentlichen Förderprogramme nicht näher betrachtet werden, wird diese Funktion des Lead-Investors im Folgenden vernachlässigt. Vgl. Weitnauer, Wolfgang (2001), S. 251.

38

2 Definitorische Grundlagen

die abbildet, dass der Lead-Investor das Unternehmen normalerweise am intensivsten betreut und kontrolliert und dabei die meisten Unterstützungsleistungen erbringt. Des Weiteren übernimmt der Lead-Investor das Management des Syndizierungsnetzwerks. Er ist für die Organisation der Abläufe zwischen den einzelnen Syndizierungspartnern verantwortlich und fungiert als Bindeglied zwischen dem Beteiligungsunternehmen und den Co-Investoren.121

2.2.3

Phasen einer Syndizierung

Bei einer syndizierten Venture-Capital-Finanzierung durchlaufen mehrere Venture-Capital-Geber parallel zueinander den bereits beschriebenen Prozess einer Venture-Capital-Finanzierung.122 Dabei können zwei zentrale Phasen einer Syndizierung herausgestellt werden: die Strukturierung und das Management der Syndizierung. Die Strukturierung der Syndizierung erfolgt während der ersten drei Phasen einer Venture-Capital-Finanzierung und endet mit dem Abschluss der Beteiligungsstrukturierung. In dieser Phase übt der Lead-Investor bereits eine wichtige Funktion aus, da in der Regel zunächst der Lead-Investor auf ein potenzielles Beteiligungsunternehmen aufmerksam wird und Interesse daran bekundet, die Funktion des Lead-Investors zu übernehmen, und anschließend potenzielle Co-Investoren kontaktiert. Zudem prüft normalerweise der Lead-Investor das Unternehmen am intensivsten und übernimmt anschließend eine Führungsrolle im Rahmen der Vertragsverhandlungen und Vertragsgestaltung. Die besondere Funktion des Lead-Investors setzt sich in der sich anschließenden Phase des Managements der Syndizierung fort. Wie bereits erläutert wurde, leistet der LeadInvestor in der Regel die intensivste Betreuung, Unterstützung und Kontrolle des Unternehmens.123 Durch den Ausstieg eines, mehrerer oder aller Syndizierungspartner aus dem Beteiligungsunternehmen wird die Syndizierung beendet beziehungsweise be-

121

Vgl. Weitnauer, Wolfgang (2001), S. 252.

122

Vgl. Kapitel 2.1.4.

123

Vgl. Wright, Mike/Lockett, Andy (2002), S. 74 sowie Kapitel 2.2.2.

2.3 Zusammenfassung

39

ginnt eine neue Syndizierung. Abbildung 2-3 stellt die zwei Syndizierungsphasen dar und ordnet sie den idealtypischen Phasen einer Venture-Capital-Finanzierung zu:

Suche nach Beteiligungsunternehmen (Sourcing)

Prüfung des Beteiligungsunternehmens Strukturierung der Syndizierung

BeteiligungsStrukturierung

Beteiligungsmanagement (Venture Management)

Ausstieg (Exit)

Management der Syndizierung

Abbildung 2-3: Syndizierungsphasen124

2.3

Zusammenfassung

Im Rahmen dieser Arbeit wird die Venture-Capital-Finanzierung als eine Art der Beteiligungsfinanzierung von jungen, innovativen Wachstumsunternehmen verstanden, bei welcher der Kapitalgeber dem Kapitalnehmer neben dem Kapital auch Managementunterstützung zur Verfügung stellt. Die Investition des Venture-Capital-Gebers ist durch ein hohes Verlustrisiko und gleichzeitig ein hohes Erfolgspotenzial gekennzeichnet. Unter einer syndizierten Venture-Capital-Finanzierung wird die gemeinsame Finanzierung durch mehrere Venture Capitalists in einer Finanzierungsrunde verstanden. Konstitutives Merkmal der Syndizierung ist das gemeinsame Fällen der Investitionsentscheidung durch die Investoren. Zur Gewährleistung eines homogenen Untersuchungsobjekts werden als Venture-Capital-Geber lediglich renditeorientierte und strategieorientierte Investoren betrachtet.

124

Quelle: Eigene Darstellung.

41

3

Theoretischer Bezugsrahmen

3.1

Wissenschaftsverständnis

Das Ziel der Arbeit liegt in der theoretischen, ökonomischen Analyse von syndizierten Venture-Capital-Finanzierungen. Dazu ist eine Bewertung sowie Übertragung bisheriger theoretischer Ergebnisse zu verwandten Untersuchungsobjekten notwendig. Auf der Basis dieses theoretischen Erklärungsziels kann eine Verdichtung komplexer Sachverhalte, die das Untersuchungsobjekt betreffen, erfolgen und praxisrelevante Implikationen für relevante Marktakteure können abgeleitet werden. Der vorliegenden Arbeit liegt damit ein anwendungsorientiertes Wissenschaftsverständnis125 zugrunde, da explizit das Ziel einer praktischen Anwendbarkeit der Erkenntnisse verfolgt wird. Es ist ein präziser Bezug zu einer praxisorientierten Problemstellung gegeben. Durch die Verbindung von theoretischem Erkenntnisziel und pragmatischem Gestaltungsziel ist eine pluralistische Vorgehensweise erforderlich, die ermöglicht, eine Vielzahl theoretischer Ansätze zum Zweck der Erkenntnisgewinnung einzusetzen.126 Im Rahmen dieser Arbeit wird der sogenannten Scheinwerfertheorie gefolgt, die auf POPPER zurückgeht. POPPER stellt heraus, dass noch nicht geprüfte Hypothesen stets die Basis für wissenschaftliche Forschung sind. Die Überprüfung dieser erfolgt dann anhand eines Sachverhalts, der fokussiert betrachtet wird. Diese Beobachtung wird jedoch von den ursprünglich formulierten Hypothesen gelenkt und beeinflusst. Die Betrachtung einzelner Detailaspekte des untersuchten Sachverhalts, die vergleichbar ist mit dem Ausleuchten eines bestimmten Bereichs mithilfe eines Scheinwerfers, führt wiederum zu einer Anpassung der Hypothesen. Diese Hypothesen bilden dann die Grundlage für weiterführende Forschung. Demzufolge ist der Prozess zur Erkenntnisgewinnung fortlaufend.127

125

Zur Abgrenzung von Grundlagenwissenschaften und angewandten Wissenschaften vgl. beispielsweise Sachs, Sybille/Hauser, Andrea (2002), S. 27ff.

126

Vgl. Wahl, Simon (2004), S. 5; Bea, Franz X./Dichtl, Erwin/Schweitzer, Marcell (2000), S. 66.

127

Zur Scheinwerfertheorie (Searchlight Theory of Science) vgl. Popper, Karl (1949). POPPER stellt die Scheinwerfertheorie der Kübeltheorie (Bucket Theory of Science) gegenüber. Die Kübeltheorie basiert darauf, dass Erkenntnis durch unkoordinierte Ansammlung unabhängiger Beobachtun-

42

3 Theoretischer Bezugsrahmen

Zieht man unterschiedliche Theorien zur Analyse eines Untersuchungsobjektes heran, gleicht dies unterschiedlichen Scheinwerferpositionen, die eingenommen werden. Ein derartiges, integratives Vorgehen ist vor allem dann adäquat, wenn es nicht ausreichend erscheint, das Untersuchungsobjekt lediglich aus der Perspektive einer einzelnen Forschungsrichtung zu beleuchten. Durch das Zugrundelegen mehrerer Forschungsstränge soll eine bessere, umfassendere „Ausleuchtung“ des Untersuchungsobjektes gewährleistet sein.128 Bei einer Venture-Capital-Finanzierung handelt es sich grundsätzlich um eine Finanzierungsform, bei der nicht nur Kapital, sondern auch nicht-finanzielle Unterstützungsleistungen dem Kapitalnehmer von den Kapitalgebern zur Verfügung gestellt werden. Hierdurch ergeben sich Aspekte, die aus finanzierungstheoretischer Sicht zu untersuchen sind, aber auch organisationstheoretische Fragen, die beleuchtet werden müssen. Um die relevanten Theorien an geeigneter Stelle in die im Rahmen dieser Arbeit vorgenommene Analyse mit einfließen lassen zu können, ist zunächst der theoretische Bezugsrahmen abzugrenzen. Dazu sind im weiteren Verlauf dieses Kapitels die relevanten theoretischen Ansätze der Finanzierungstheorie darzulegen. Des Weiteren wird eine organisationstheoretische Grundlage gelegt, in dem die Organisationsform identifiziert wird, die sich hinter einer syndizierten Venture-Capital-Finanzierung verbirgt. Damit wird gewährleistet, dass an den notwendigen Stellen der Untersuchung organisationstheoretische Erkenntnisse berücksichtigt werden können.

3.2

Syndizierung im Kontext des Neoinstitutionalismus

3.2.1

Identifikation relevanter Finanzierungstheorien

Bei der Analyse von syndizierten Venture-Capital-Finanzierungen sind Erkenntnisse der Finanzierungstheorie mit einzubeziehen. Es ist daher zunächst herauszuarbeiten, welche verschiedenen Theoriestränge für das im Rahmen dieser Arbeit betrachtete Untersuchungsobjekt von Relevanz sind.

gen entsteht, und ist nach POPPER der Scheinwerfertheorie unterlegen. Vgl. dazu Popper, Karl (1979). 128

Vgl. Picot, Arnold/Dietl, Helmut/Franck, Egon (1999), S. 90ff.

3.2 Syndizierung im Kontext des Neoinstitutionalismus

43

Ursprünglich wurde die Finanzierung lediglich als Hilfsfunktion für den leistungswirtschaftlichen Bereich eines Unternehmens angesehen. Der Fokus der Betriebswirtschaftslehre lag auf dem güterwirtschaftlichen Prozess und der Befriedigung der Nachfrage. Die traditionelle Finanzierungslehre vernachlässigte die Frage, unter welchen Bedingungen eine Finanzierung vorteilhaft ist, und beschränkte sich auf die Deckung des Kapitalbedarfs und die Wahrung des finanziellen Gleichgewichts innerhalb eines Unternehmens.129 Daher konnte die traditionelle Finanzierungslehre keine Aussagen hinsichtlich der spezifischen Gestaltung von verschiedenen Finanzierungsformen machen. Durch die Entwicklung einer entscheidungsorientierten Produktionstheorie durch GUTENBERG veränderte sich in den 50er Jahren die Betriebswirtschaftslehre und damit auch die Finanzierungslehre grundlegend.130 Der Fokus auf den güterwirtschaftlichen Bereich wurde abgelöst durch die Analyse von Wirtschaftssubjekten, die eine Maximierung ihres Nutzens anstreben. Analog zur Volkswirtschaftslehre wurde dabei ein rationales Handeln der Wirtschaftssubjekte unterstellt. Mit diesem Richtungswechsel innerhalb der Betriebswirtschaftslehre entwickelte sich eine entscheidungsorientierte Finanzierungstheorie, welche die Suche nach dem maximalen Zahlungsstrom aus verschiedenen Investitions- und Finanzierungsprojekten als Differenz aus damit zusammenhängenden Ein- und Auszahlungen der Kapitalgeber zum Inhalt hatte.131 Von dieser Sichtweise leitete sich die neoklassische Finanzierungstheorie, die von einem vollkommenen Kapitalmarkt ausgeht,132 ab. In den Vordergrund traten der Markt und damit verbundene Prämissen hinsichtlich in der Realität nicht gegebener Informationseffizienz und dem rationalen Verhalten der Marktteilnehmer. Aus der neoklassischen Finanzierungstheorie ging unter anderem das Irrelevanztheorem von MODIGLIANI/MILLER hervor, wonach unter der Voraussetzung vollkommener Märkte und voll-

129

Vgl. Schmidt, Reinhard H./Terberger, Eva (1997), S.10ff.

130

Vgl. Gutenberg, Erich (1958).

131

Vgl. Gerke, Wolfgang/Bank, Matthias (1998), S. 6.

132

Zu den Annahmen eines vollkommenen Kapitalmarkts vgl. Brigham, Eugene/Ehrhardt, Michael (2002), S. 642f.; McConnell, John/Pettit, Richardson (1984), S. 97f.

44

3 Theoretischer Bezugsrahmen

ständiger Information der Unternehmenswert unabhängig von der Finanzierungsart ist.133 Durch die restriktiven Annahmen der neoklassischen Finanzierungstheorie erfolgt eine starke Abstraktion von realen Umständen. Vollständige Informationen und vollkommen Märkte sind lediglich Modellkonstrukte, die in dieser Form nicht existieren. Die Realität wird daher nur sehr unvollständig beschrieben. Dieser Theorie folgend sind Institutionen134 aufgrund der einfachen und kostenlosen Vertragsabwicklung auf vollkommenen Kapitalmärkten und komplexe Vertragsstrukturen überflüssig.135 Die neoklassische Finanzierungstheorie ist aufgrund der Realitätsferne der zugrunde liegenden Prämissen und der darauf aufbauenden Irrelevanz von Finanzierungskontrakten kein geeigneter Bezugsrahmen zur Analyse von syndizierten Venture-Capital-Finanzierungen. Im Anschluss an die neoklassische Finanzierungstheorie beschäftigte sich die Wissenschaft mit deren Schwächen, insbesondere mit dem Phänomen unvollkommener Märkte, und setzte an asymmetrischer Informationsverteilung zwischen den Finanzierungsparteien und damit zusammenhängenden Anreizproblemen an. Die Annahme der Neoklassik, dass sämtliche Wirtschaftssubjekte über alle Informationen verfügen, wurde aufgehoben und die Theorie um institutionelle Elemente erweitert. Daraus entstand die neoinstitutionalistische Theorie, deren Ursprung in der Mikroökonomie liegt. Hierbei werden spezifische Situationen, in denen Wirtschaftssubjekte rational und individuell nutzenmaximierend handeln, analysiert. Ziel ist es, ein Verständnis für reale Finanzie-

133

Nach MODIGLIANI/MILLER hat die Kapitalstruktur eines Unternehmens unter der Annahme eines vollkommenen Markts keinen Einfluss auf dessen Marktwert. Die Aufteilung der Finanzierung in Eigen- und Fremdkapital ist dann unbedeutend. Vgl. Modigliani, Franco/Miller, Merton (1958), S. 268ff.

134

Im Rahmen dieser Arbeit wird dem Institutionenbegriff nach ORDERLHEIDE gefolgt, wonach eine „Institution [...] eine Menge sanktionierter Verhaltensregeln [ist], die in mehrpersonellen, häufig längerfristigen Entscheidungs- und Handlungssituationen soweit allgemeine Anerkennung erlangt hat, dass die Individuen daraufhin bestimmte wechselseitige Verhaltenserwartungen besitzen, weil von den Institutionen vorhersehbare Anreize zum Handeln oder Unterlassen ausgehen.“ Ordelheide, Dieter (1993), S. 1841. Eine weiter gefasste Definition geben Schmidt, Reinhard H./Terberger, Eva (1997), S. 394f.

135

Vgl. Terberger, Eva (1997), S. 113; Niederöcker, Bettina (2002), S. 33.

3.2 Syndizierung im Kontext des Neoinstitutionalismus

45

rungsprobleme und die Bedeutung von Institutionen in diesem Zusammenhang zu erzeugen.136 Unabhängig voneinander entwickelten sich verschiedene theoretische Ansätze, die dem Neoinstitutionalismus137 zugerechnet werden können. Den Ansätzen gemein ist die Annahme eines unvollständigen und unvollkommenen Kapitalmarkts, auf dem asymmetrische Informationsverteilung zwischen den Marktteilnehmern herrscht und Transaktionskosten existieren. Sämtliche Ansätze heben die Bedeutung von Institutionen für den Wirtschaftsprozess hervor.138 Die Existenz von Institutionen auf dem Kapitalmarkt wird erklärt und Mechanismen, die dem Problem der Informationsasymmetrie begegnen, werden aufgedeckt. Die verschiedenen Ansätze bilden kein geschlossenes Theoriegebäude des Neoinstitutionalismus, aus dem sich allgemeingültige Ergebnisse ableiten ließen. Stattdessen wurde eine Mehrzahl an Modellen entwickelt, die sich in Abhängigkeit der hauptsächlich behandelten Marktunvollkommenheit in drei Theoriestränge, die Property-Rights-Theorie, die Agency-Theorie sowie den Transaktionskostenansatz, systematisieren lassen.139 Da aus allen drei Theoriesträngen Erkenntnisse gewonnen werden können, die für eine syndizierte Venture-Capital-Finanzierung von Relevanz sind, ist eine Darstellung ihrer wesentlichen Inhalte für den weiteren Verlauf der Arbeit zielführend.140 Die drei Theoriestränge des Neoinstitutionalismus haben zum Ziel aufzuzeigen, dass Institutionen ein Instrument zur Wirtschaftlichkeitssteigerung sind. Die Agency- sowie die Property-Rights-Theorie betrachtet schwerpunktmäßig die mit Informationsasym-

136

Vgl. Schmidt, Reinhard H./Terberger, Eva (1997), S. 385ff.

137

Alternativ zum Begriff des Neoinstitutionalismus wird häufig auch der Begriff NeoInstitutionenökonomik verwendet. Vgl. beispielsweise Richter, Rudolf/Furubotn, Eirik G. (1999).

138

Vgl. Richter, Rudolf/Furubotn, Eirik G. (1999), S. 3.

139

Vgl. Engel, Ronald (2003), S. 141; Niederöcker, Bettina (2002), S. 34ff. Andere Unterteilungen verschiedener theoretischer Richtungen finden sich beispielsweise bei Schefczyk, Michael (2000), S. 109ff. m. w. N.

140

Neben dem Neoinstitutionalismus könnte auch der neue Zweig der Finanzierungstheorie, die Behavioral Finance, hinsichtlich des im Rahmen dieser Arbeit untersuchten Objekts, herangezogen werden. Da sich jedoch für die Venture-Capital-Finanzierung dieser neue Ansatz noch nicht durchgesetzt hat, wird im Folgenden auf eine Behandlung verzichtet. Vgl. zu einer ähnlichen Vorgehensweise unter anderem Engel, Ronald (2003); Niederöcker, Bettina (2002); Schefczyk, Michael (2000). Zur Behavioral Finance vgl. weiterführend Shefrin, Hersh (2000).

46

3 Theoretischer Bezugsrahmen

metrien zusammenhängenden Anreizprobleme, während beim Transaktionskostenansatz der Fokus auf der Analyse von Transaktionskosten liegt.141 Die Agency-Theorie behandelt die Beziehung zwischen einem Principal und einem Agenten und gibt Handlungsempfehlungen, um diese anreizoptimal zu gestalten. Bei der Property-RightsTheorie sowie beim Transaktionskostenansatz steht die Gestaltung effizienter Institutionen im Vordergrund, wobei dies bei der Property-Rights-Theorie durch das Festlegen von Handlungs-, Vermögens- und Verfügungsrechten und beim Transaktionskostenansatz durch Minimierung der Transaktionskosten erfolgt.

Neoinstitutionalismus

Property-Rights-Theorie Effiziente Verteilung der Property Rights (Handlungs-, Vermögensund Verfügungsrechte)

Agency-Theorie Gestaltung effizienter Beziehungen zwischen Agent und Principal durch Schaffung von Anreizen für interessenkongruentes Verhalten des Agenten

Transaktionskostenansatz Gestaltung effizienter Institutionen durch Minimierung der Transaktionskosten

Abbildung 3-1: Theoriestränge der neoinstitutionalistischen Finanzierungstheorie142

Eine genaue Abgrenzung der unterschiedlichen Theoriestränge ist mitunter nicht möglich, da die Grenzen zwischen den verschiedenen Modellen der einzelnen Ansätze fließend sind. Allen Ansätzen ist gemein, dass sie Situationen analysieren, bei denen eine Transaktion zwischen verschiedenen Parteien stattfindet. Weil dabei Informationsprobleme oder Transaktionskosten auftreten, funktioniert der Markt nicht reibungslos. Da-

141

Vgl. Williamson, Oliver (1985).

142

Quelle: In Anlehnung an Niederöcker, Bettina (2002), S. 36.

3.2 Syndizierung im Kontext des Neoinstitutionalismus

47

her wird versucht, eine vorteilhafte institutionelle Ausgestaltung des Transaktionsumfeldes zu erreichen.143 Die drei Theoriestränge des Neoinstitutionalismus, deren Systematisierung in Abbildung 3-1 dargestellt ist, sind im weiteren Verlauf der Arbeit näher in Bezug auf das Untersuchungsobjekt Syndizierung zu analysieren. Dazu erfolgt zunächst eine kurze, allgemeine Darlegung und Erläuterung der zentralen Ergebnisse der Theorien, um darauf aufbauend Implikationen für eine syndizierte Venture-Capital-Finanzierung abzuleiten.

3.2.2

Property-Rights-Theorie

Die verschiedenen Ansätze der Property-Rights-Theorie beruhen darauf, dass auf Märkten nicht nur physische, sondern auch abstrakte Güter, wie Eigentums-, Verfügungs- und Handlungsrechte, gehandelt werden.144 Dabei wird davon ausgegangen, dass Konventionen, Rechtsnormen oder Verträge als Institutionen regeln, welche Verfügungsrechte, sogenannte Property Rights, den Transaktionsparteien zugesprochen werden.145 Zu Property Rights sind im Einzelnen das Nutzungsrecht, das Veränderungsrecht, das Ertragsrecht und das Recht zur Vervollständigung und Veräußerung des Guts zu zählen.146 Mit der Einführung von Verfügungsrechten als Gegenstand von Transaktionen kann die Property-Rights-Theorie als Grundlage für die anderen Richtungen des Neoinstitutionalismus angesehen werden.147 Durch die Übertragung und Durchsetzung von diesen Verfügungsrechten entstehen Transaktionskosten, die bei der Analyse zu berücksichtigen sind. Die verschiedenen Ansätze der Property-Rights-Theorie haben zum Ziel, effiziente Verteilungen von Property Rights zu bestimmen, welche die Transaktionskosten minimieren. Hierbei

143

Vgl. Schmidt, Reinhard H./Terberger, Eva (1997), S. 397ff.

144

Eine der grundlegenden Abhandlungen zur Property-Rights-Theorie stellt der Beitrag von COASE dar. Vgl. Coase, Ronald H. (1960b). Vgl. auch Hart, Oliver/Moore, John (1990).

145

Vgl. Picot, Arnold/Reichwald, Ralf/Wigand, Rolf T. (2001), S. 46f.

146

Vgl. Alchian, Armen A./Demsetz, Harold (1972), S. 783.

147

Vgl. Schmidt, Reinhard H. (1988), S. 241ff.

48

3 Theoretischer Bezugsrahmen

wird unterstellt, dass die involvierten Kontraktparteien eine Maximierung ihres individuellen Nutzens anstreben. Insbesondere die Fragen nach der Struktur der Property Rights, nach deren Entstehung sowie nach den Folgen, die sich daraus für die involvierten Parteien ergeben, werden bei der Property-Rights-Theorie untersucht.148 Für eine syndizierte Venture-Capital-Finanzierung sind Aspekte hinsichtlich der Property Rights in zweierlei Hinsicht relevant. Der Venture-Capital-Nehmer gibt einen Teil seiner Verfügungsrechte am Unternehmen an die Venture-Capital-Geber ab. Des Weiteren übernimmt der Lead-Investor im Regelfall eine zentrale Funktion bei der Betreuung des Beteiligungsunternehmens. Betrachtet man daher unabhängig von den vertraglichen Regelungen das faktische Verhalten der Investoren, sind die Verfügungsrechte der Co-Investoren beschränkter als die des Lead-Investors.149

3.2.3

Agency-Theorie

3.2.3.1

Grundverständnis der Agency-Theorie

Die finanzielle Agency-Theorie überträgt die Erkenntnisse der ökonomischen AgencyTheorie zur Gestaltung optimaler Beziehungen zwischen Wirtschaftssubjekten mit unterschiedlichem Informationsstand auf die Gestaltung von Finanzierungsverträgen. Gegenstand der Agency-Theorie ist eine Principal-Agenten-Beziehung, das heißt eine Situation, in der eine Partei, der Agent, im Auftrag der anderen Partei, des Principals, handelt.150

148

Vgl. Alchian, Armen A./Demsetz, Harold (1973), S. 17f.

149

In einigen Fällen erhalten die Investoren späterer Finanzierungsrunden umfangreichere vertragliche Rechte als die Investoren vorgelagerter Finanzierungsrunden. Dadurch kann sich ein Unterschied hinsichtlich der Verfügungsrechte verschiedener Co-Investoren ergeben. So ist es möglich, dass die Co-Investoren der späteren Finanzierungsrunde höhere Verfügungsrechte haben als die der ersten Finanzierungsrunde. Im Rahmen dieser Arbeit erfolgt jedoch eine Fokussierung auf die Syndizierung in einer Finanzierungsrunde. Unterschiede zwischen verschiedenen Finanzierungsrunden werden daher weitgehend vernachlässigt. Vgl. hierzu die Ausführungen in Kapitel 5.3.

150

ROSS, der die ökonomische Agency-Theorie begründet hat, definierte die Principal-AgentenBeziehung folgendermaßen: „when one, designated as the agent, acts for, on behalf of, or as representative for the other, designated the principal, in a particular domain of decision problems[…].” Ross, Stephen (1973), S. 134. Er erweiterte diese Definition später und fügte den As-

3.2 Syndizierung im Kontext des Neoinstitutionalismus

49

Principal und Agent streben eine Maximierung ihres individuellen Nutzens an. Die Entscheidungen und Handlungen des Agenten, der im Auftrag des Principals handelt, beeinflussen dabei das Nutzenniveau des Principals. Der Nutzen des Agenten, und damit sein Verhalten, ist häufig nicht konform mit dem des Principals. Der Agent verfügt über eine bessere Informationsausstattung als der Principal, es besteht eine asymmetrische Informationsverteilung zwischen den Parteien. Diese Informationsasymmetrie bewirkt, dass der Principal den Agenten nicht vollständig kontrollieren kann. Daher bestimmt der Principal Regelungen, die bewirken sollen, dass sich eine Ziel- und Interessenskongruenz der beiden Parteien einstellt. Damit soll bezweckt werden, dass sich der Agent im Sinne des Principals verhält und er seine bessere Informationsausstattung nicht zu Ungunsten des Principals ausnutzt. Hierbei können jedoch die Handlungsund Entscheidungsergebnisse des Agenten nicht mit Sicherheit vorhergesagt werden.151 Unter Agency-Kosten wird in diesem Zusammenhang der Aufwand zur Verringerung der Interessenkonflikte sowie der Wohlfahrtsverlust verstanden, der trotz der Gegenmaßnahmen durch den Principal durch das abweichende Verhalten des Agenten entsteht.152 Zur Untersuchung der syndizierten Venture-Capital-Finanzierung im Kontext der Agency-Theorie ist zunächst zu klären, welche Principal-Agenten-Beziehungen bei einer Syndizierung entstehen. Bei einer Syndizierung sind neben dem Venture-CapitalNehmer, der Lead-Investor sowie Co-Investoren involviert. Durch die Mehrzahl an Venture-Capital-Gebern ergeben sich, wie in Abbildung 3-2 dargestellt, mehrere Principal-Agenten-Beziehungen, wobei die einzelnen Akteure durchaus Mehrfachrollen einnehmen können.

pekt hinzu, dass sowohl Principal als auch Agent die Konsequenzen der Handlung des Agenten zu tragen haben. Vgl. Ross, Stephen (1974), S. 215. 151

Vgl. Ross, Stephen (1973), S. 137ff.; Ross, William T./Anderson, Erin/Weitz, Barton (1997), S.680.

152

Zum Begriff der Agency-Kosten vgl. weiterführend Jensen, Michael/Meckling, William (1976), S. 308.

50

3 Theoretischer Bezugsrahmen

Co-Investor 1

Co-Investor 2 Principal-Agenten-Beziehungen

Lead-Investor

Principal-Agenten-Beziehungen

Venture-Capital-Nehmer

Abbildung 3-2: Principal-Agenten-Beziehungen bei einer syndizierten Venture-CapitalFinanzierung153

Betrachtet man den Venture-Capital-Nehmer, ist seine Rolle als Agent evident. Da die Investoren Gesellschafter der wachstumsorientierten Unternehmensgründung sind, handelt der Venture-Capital-Nehmer als Geschäftsführer dieses Unternehmens auch im Auftrag der Venture-Capital-Geber. Diese haben Kapital bereitgestellt und üben damit die Rolle des Principals aus.154 Sie können aber hinsichtlich der nicht-finanziellen Unterstützungsleistung, die sie für den Venture-Capital-Nehmer leisten, auch die Rolle des Agenten übernehmen.155 Innerhalb der Gruppe von Venture-Capital-Gebern ist über diese Rollenverteilung hinaus zwischen dem Lead- und den Co-Investoren zu unterscheiden. Der Lead-Investor erfüllt im Vergleich zu den Co-Investoren eine besondere Funktion. Er ist maßgeblich mit der Betreuung des Portfoliounternehmens beauftragt und ist darüber hinaus vorwiegend für die Kommunikation zwischen den Syndizierungspartnern verantwortlich. Die engere Beziehung, die er im Regelfall im Vergleich zu den Co-Investoren zum Be-

153

Quelle: Eigene Darstellung.

154

Vgl. Chan, Yuk-Shee (1983), S. 1543ff.

155

Vgl. Hellmann, Thomas (1994), S. 5; Hartmann-Wendels, Thomas (1987), S. 18f.

3.2 Syndizierung im Kontext des Neoinstitutionalismus

51

teiligungsunternehmen hat, bewirkt einen Informationsvorsprung gegenüber den CoInvestoren. In seiner Funktion handelt er im Auftrag der gesamten Investorengruppe und ist daher in gewisser Weise der Agent der Co-Investoren, die in diesem Zusammenhang die Rolle des Principals einnehmen.

Informationsasymmetrie

Vor Vertragsabschluss

Hidden Information

Nach Vertragsabschluss

Hidden Action

Hidden Intention

• Unsicherheitstyp: Qualitätsunsicherheit

• Unsicherheitstyp: Verhaltensunsicherheit

• Unsicherheitstyp: Verhaltensunsicherheit

• Problemtyp: Adverse Selektion

• Problemtyp: Moral Hazard

• Problemtyp: Hold-up

• Lösungsmechanismen: Signalling, Sreening

• Lösungsmechanismen: Bonding, Monitoring, Reputation

• Lösungsmechanismen: Bonding, Monitoring, Reputation

Abbildung 3-3: Systematisierung verschiedener Arten von Informationsasymmetrien156

Unabhängig von der Funktion der Venture-Capital-Geber können sich je nach Zusammensetzung der Co-Investition weitere Principal-Agenten-Beziehungen ergeben. So verfügt beispielsweise ein strategieorientierter Investor, der an eine Muttergesellschaft gebunden ist, die im gleichen Markt tätig ist wie das Beteiligungsunternehmen, über einen Zugang zu relevanten Marktdaten. Damit kann sich ein Informationsvorsprung gegenüber den anderen Investoren, aber auch dem Venture-Capital-Nehmer, ergeben. Insofern eine Auftragsbeziehung zwischen dem besser informierten Investor und den anderen Parteien gegeben ist, stellt sich eine Principal-Agenten-Beziehung

156

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Engel, Ronald (2003), S. 144 und S. 159; Niederöcker, Bettina (2002), S. 49.

52

3 Theoretischer Bezugsrahmen

ein. So ist beispielsweise denkbar, dass die anderen Co-Investoren den strategieorientierten Investor mit der Beurteilung des Marktpotenzials betrauen. Informationsasymmetrien können zu unterschiedlichen Zeitpunkten entstehen. So kann zwischen Informationsasymmetrien, die vor und die nach Vertragsabschluss auftreten, unterschieden werden.157 Nach diesem Unterscheidungsmerkmal können drei unterschiedliche Arten von Informationsasymmetrien, die in Abbildung 3-3 dargestellt sind, abgeleitet werden.

3.2.3.2

Hidden Information

Unter Hidden Information sind Informationsasymmetrien zu verstehen, die bereits vor Vertragsabschluss (ex ante) bestehen, das heißt der Agent hat gegenüber dem Principal einen Informationsvorsprung bevor der Principal ihn auswählt. Es handelt sich um eine Qualitätsunsicherheit, da der Agent hinsichtlich des Qualitätszustands von Gütern, Dienstleistungen oder Ähnlichem besser informiert ist, als der Principal. Hidden Characterstics stellt einen Sonderfall der Hidden Information dar. Hierbei bezieht sich die Unsicherheit auf die Qualifikation des Agenten.158 Durch Hidden Information ergibt sich nach AKERLOF das Problem der Adversen Selektion.159 Er untersuchte den Markt für Gebrauchtwagen und bezeichnete ihn vor dem Hintergrund der Informationsasymmetrie vom Typ Hidden-Information als Market for Lemons. Der Verkäufer eines Gebrauchtwagens kennt dessen Qualität im Gegensatz zum Käufer. Dieser kann im Vorfeld des Kaufs nicht abschätzen, ob er eine „Zitrone“ kaufen wird oder nicht. Er wird daher das Risiko, einen schlechten Wagen zu kaufen, in seine Preisvorstellung mit einkalkulieren und einen Durchschnittspreis anbieten. Infolgedessen werden Verkäufer von qualitativ guten Wagen dem Verkauf nicht zustimmen, und lediglich Verkäufer von „Zitronen“ werden einwilligen. Dadurch kommt

157

Vgl. Arrow, Kenneth J. (1985), S. 38f.

158

Vgl. Arrow, Kenneth J. (1985), S. 38.

159

Vgl. grundlegend Akerlof, George A. (1970), S. 488ff.

3.2 Syndizierung im Kontext des Neoinstitutionalismus

53

es zur Adversen Selektion,160 beziehungsweise Negativauslese, da nur die schlechten Gebrauchtwagen auf dem Markt bleiben und sich die Verkäufer von guten Wagen zurückziehen, was letztendlich zu Marktversagen führen kann.161 Betrachtet man zunächst den Venture-Capital-Nehmer und die Syndizierungspartner, so nehmen die Kapitalgeber vornehmlich die Rolle des Agenten ein. Die Informationsasymmetrie der Hidden Information ist für diese Beziehung von hoher Relevanz.162 Das Objekt der Informationsasymmetrie ist der Unternehmenswert, beziehungsweise das Erfolgspotenzial, welches darin enthalten ist. Hierbei kann zwischen den zwei Komponenten Assets in Place und Opportunity unterschieden werden. Die Assets in Place bilden die Ressourcen ab, die bereits vor dem Einstieg der Syndizierungspartner im Unternehmen gebunden sind, während die Opportunity das Zukunftspotenzial abbildet, welches sich durch diese Ressourcen ergibt.163 Hinsichtlich der Assets in Place liegt der Informationsvorsprung beim Venture-Capital-Nehmer. Die Unternehmensgründer verfügen über umfangreiches Wissen hinsichtlich der im Unternehmen vorhandenen Ressourcen materieller sowie immaterieller Art.164 Die Investoren stellen dem Venture-Capital-Nehmer Kapital zur Verfügung und dieser hat im Auftrag der Investoren das Unternehmen zu führen. Die Investoren stellen daher unter anderem den Principal dar, während der Venture-Capital-Nehmer in dieser Beziehung der Agent ist. Bei der Opportunity ist die Informationsasymmetrie jedoch nicht so klar verteilt. In einigen Punkten liegt sicherlich auch hier der Informationsvorsprung beim Venture-Capital-Nehmer. So kann er seine eigene Leistungsfähigkeit, die maßgeblich das Zukunftspotenzial des Unternehmens bestimmt, besser einschätzen als externe Parteien. Zudem kennt er sein Geschäftsmodell sowie gegebenenfalls die damit zusammenhängenden Innovationen, beispielweise im technologischen Bereich, besser als potenzielle

160

Zur Problematik der Adversen Selektion vgl. weiterführend Dahlstrom, Robert/Ingram, Rhea (2003); Brennan, Michael/Kraus, Alan (1987).

161

Vgl. Akerlof, George A. (1970), S. 488ff.

162

Vgl. Amit, Raphael/Glosten, Lawrence/Muller, Eitan (1990), S. 1232.

163

Zur Unterscheidung in Assets in Place und Opportunity vgl. Myers, Stewart C. (1977), S. 148ff.

164

Vgl. Schefczyk, Michael (2000), S. 122.

54

3 Theoretischer Bezugsrahmen

Kapitalgeber. Neben internen Faktoren haben jedoch auch externe Faktoren einen Einfluss auf die zukünftigen Erfolgsmöglichkeiten des Unternehmens, und darüber können externe Kapitalgeber in manchen Fällen besser informiert sein als die Unternehmensgründer.165 Zur Bewertung der Opportunity sind unter anderem marktbezogene Kriterien von Bedeutung. Venture Capitalists, die über umfangreiche Erfahrungen in gewissen Branchen verfügen, haben daher häufig Branchenkenntnisse, welche die der Gründer übersteigen.166 Außerdem sind Unternehmensgründer häufig von ihrer Gründungsidee, ihrer Innovation oder ihrem neuen Geschäftsmodell übermäßig begeistert, so dass sie dazu neigen, die Erfolgsaussichten zu optimistisch einzuschätzen. Die Kapitalgeber hingegen haben keine persönliche Bindung zum Unternehmensgegenstand und können daher in der Regel eine realistischere Einschätzung vornehmen.167 Kapitalgeberseitig ist zwischen dem Lead- und den Co-Investoren zu differenzieren. Durch die engere Zusammenarbeit zwischen dem Lead-Investor und dem VentureCapital-Nehmer, unter anderem bei der Selektion der Syndizierungspartner, aber auch im späteren Verlauf der Beteiligung, verfügt der Lead-Investor häufig über mehr Informationen hinsichtlich der Assets in Place als die Co-Investoren. Die Co-Investoren betrauen im Normalfall den Lead-Investor mit der intensiven Betreuung des Unternehmens. Er handelt daher in gewisser Weise im Auftrag der Co-Investoren. Der Lead-Investor nimmt bei der Beziehung zu den Co-Investoren daher auch die Rolle des Agenten ein. Innerhalb der Investorengruppe ist der Informationsvorsprung der einzelnen Investoren hinsichtlich der Opportunity im Gegensatz zu den Assets in Place nicht abhängig von deren Funktion. So besteht in der Regel kein Unterschied zwischen dem Lead- und dem Co-Investor, der lediglich auf deren Funktion beruht. Es kommt einzelfallspezi-

165

Vgl. Garmaise, Mark (2001),S. 3ff.; Klausner, Michael/Litvak, Kate (2001), S. 3.

166

Vgl. Engel, Ronald (2003), S. 146f.

167

HAMILTON stellte beispielsweise in einer empirischen Studie fest, dass Gründer nach zehn Jahren Unternehmertätigkeit einen Gewinn erwirtschafteten, der um durchschnittlich 35 Prozent geringer war, als ihre Gehaltserwartungen zu diesem Zeitpunkt gewesen wären, wenn sie ihre angestellte Erwerbstätigkeit vor der Unternehmertätigkeit nicht aufgegeben hätten. Vgl. dazu Hamilton, Barton H. (2000), S. 604ff.

3.2 Syndizierung im Kontext des Neoinstitutionalismus

55

fisch auf die individuellen Erfahrungen und den Wissenstand der Venture Capitalists an. Es ist beispielsweise denkbar, dass ein strategieorientierter Investor durch den Zugang zu einer Muttergesellschaft, die häufig in der gleichen Industrie tätig ist, wie das potenzielle Portfoliounternehmen, das Zukunftspotenzial von Innovationen besser einschätzen kann als andere Venture-Capital-Geber oder mitunter sogar der Venture-Capital-Nehmer. Beauftragt ein Syndizierungspartner daher diesen strategischen Investor mit der technologischen Due Diligence, liegt eine Principal-Agenten-Beziehung vor. Hingegen verfügt ein renditeorientierter Investor in der Regel über spezifisches finanzwirtschaftliches Know-how. Dies kann dazu führen, dass er die Erfolgsaussichten des Geschäftsmodells aus betriebswirtschaftlicher Sicht besonders gut einschätzen kann, woraus sich gegenüber anderen involvierten Parteien ein besserer Informationsstand ergeben kann. Die potenziellen Informationsvorsprünge von rendite- oder strategieorientierten Investoren hängen stark von den jeweilig tätigen Investment Managern ab. So können die hier dargestellten idealtypischen Kenntnisse der beiden Investorentypen in der Praxis auch in diametraler Weise auftreten.168 In bestimmten Fällen ist es für die Venture-Capital-Geber schwierig oder mitunter gar nicht möglich, ihre gesammelten Erfahrungen auf das Beteiligungsunternehmen anzuwenden. So ist es bei einem vollständig neuartigen Geschäftsmodell problematisch, Know-how aus verwandten Märkten zu übertragen. Auch wenn das Unternehmen ein innovatives Produkt oder eine innovative Technologie entwickelt hat, die in ähnlicher Form noch nicht existiert und für die es noch keinen realen Markt gibt, lässt sich erworbenes marktbezogenes Wissen nicht ohne weiteres anwenden. Die Wahrscheinlichkeit eines Informationsvorsprungs der Venture-Capital-Geber sinkt damit.169 Als Lösungsmechanismus für die Problematik der Adversen Selektion kann das Signaling sowie das Screening angewendet werden. Beim Signaling kann der Principal durch Signale des Agenten dessen Qualitätsmerkmale erkennen. Voraussetzung hierbei ist, dass durch das Signal die versteckte Information zum Principal gelangt und

168

Vgl. Cumming, Douglas J. (2000), S. 4ff.

169

Vgl. Engel, Ronald (2003), S. 147.

56

3 Theoretischer Bezugsrahmen

keine Signale, die eine falsche Information beinhalten, gesendet werden.170 Die Initiative geht hierbei vom Agenten aus, der versucht, den potenziellen Principal von seiner überdurchschnittlichen Qualität zu überzeugen. Die in diesem Zusammenhang entstehenden Kosten werden vom Agenten getragen.171 Im Gegensatz dazu übernimmt der Principal beim Screening die Initiative, in dem er insbesondere externe Informationen über den Agent einholt oder Vertragsdesigns zur Verfügung stellt, aus denen der Agent das für ihn Geeignete selbst auswählt (sogenannte Self-Selection). Durch die Auswahl eines bestimmten Vertrags durch den Agent kann der Principal Rückschlüsse hinsichtlich der Qualität des Agenten ziehen. Die durch das Screening entstehenden Kosten hat der Principal zu übernehmen.172

3.2.3.3

Hidden Action

Der Principal kann das Verhalten des Agenten nach Vertragsabschluss nicht vollständig erkennen. Es besteht daher die Möglichkeit, dass der Agent bestimmte Verhaltensspielräume zu seinem Vorteil ausnutzt. Der Problemtyp, der damit verbunden ist, wird als Moral Hazard173 bezeichnet. Er stammt ursprünglich aus der Versicherungslehre und beinhaltet die Veränderung des Verhaltens des Agenten nach Vertragsabschluss zu seinen Gunsten. Hierbei können drei Problemarten, das Arbeitseinsatzproblem, das Problem des versteckten Konsums und Probleme im Hinblick auf die Investitionspolitik unterschieden werden. Das Arbeitseinsatzproblem,174 welches auch als Shirking bezeichnet wird, ist dann relevant, wenn der Agent nach Vertragsabschluss nicht vollständig am Grenzerfolg sei-

170

Vgl. Noth, Corinna (1996), S. 25f. Zu den grundlegenden finanzierungstheoretischen Modellen, die Principal-Agenten-Beziehungen vor dem Hintergrund des Signaling analysieren, zählen unter anderem Ross, Stephen (1977) und Leyland, Hayne/Pyle, David (1977).

171

Grundsätzlich kann zwischen dissipativem Signaling, bei dem Kosten entstehen, und nichtdissipativem Signaling, das kostenfrei ist, unterschieden werden. Vgl. Swoboda, Peter (1994), S. 197f.

172

Vgl. Niederöcker, Bettina (2002), S. 50.

173

Zum Begriff Moral Hazard vgl. weiterführend Holmstrom, Bengt (1979).

174

ARROW bezeichnet den Arbeitseinsatz des Agenten als typischste Form der Hidden Action: „The most typical hidden action is the effort of the agent. Effort is a disutility to the agent, but it has a

3.2 Syndizierung im Kontext des Neoinstitutionalismus

57

ner Arbeit beteiligt ist, jedoch das Grenzleid durch seinen Einsatz vollständig zu tragen hat.175 Die Konsequenz davon ist, dass der Agent einen Anreiz hat, seinen Arbeitseinsatz zu verringern. Denn der Nutzen durch die verringerte Arbeitszeit fällt vollständig dem Agenten zu. Damit verbunden ist auch das Problem des versteckten Konsums (Perk Consumption). Dieses ergibt sich, wenn der Agent seinen arbeitsplatzbezogenen Konsum nach Vertragsabschluss zu seinen Gunsten erhöht. Damit wird normalerweise eine Verringerung des Unternehmenswerts einhergehen. Der Principal hat die sich daraus ergebenden Konsequenzen zu tragen. Beim Problem hinsichtlich der Investitionspolitik kann danach differenziert werden, ob der Agent einen Anreiz hat, Investitionen mit höherem Risiko zu initiieren (Risikoanreizproblem), Investitionen mit positivem Kapitalwert nicht durchzuführen (Unterinvestitionsproblem) oder Investitionen mit negativem Kapitalwert zu realisieren (Überinvestitionsproblem).176 Informationsasymmetrien vom Typ Hidden Action können in drei unterschiedlichen Formen bei einer syndizierten Venture-Capital-Finanzierung auftreten. Der VentureCapital-Nehmer kann sich als Agent nach Erhalt der Kapitalsumme zu seinem Vorteil verhalten. Die Ursache dafür liegt in der teilweisen Trennung von Eigentum und Kontrolle des Unternehmens bei einer Venture-Capital-Finanzierung. Durch den Verkauf von Anteilen am Unternehmen an die Venture-Capital-Gesellschaft kommt dem Gründer nicht mehr der gesamte Anteil des Unternehmenserfolgs zugute, obwohl er noch immer die Kosten seiner Unternehmenstätigkeit, die sich im Zuge der Finanzierung nicht verringern, vollständig tragen muss.177 Die Gefahr besteht darin, dass der Gründer den Arbeitseinsatz verringert (Shirking) und den arbeitsplatzbezogenen Konsum erhöht (Perk Consumption). Des Weiteren

value to the principal in the sense that it increases the likelihood of a favourable outcome.” Arrow, Kenneth J. (1985), S. 38. 175

Vgl. Grossman, Sandford/Hart, Oliver (1983), S. 10ff.

176

Das Unterinvestitionsproblem ergibt sich durch das Unterlassen kapitalwertpositiver Investitionen. Beim Überinvestitionsproblem ergibt sich eine negative Auswirkung auf die Unternehmensentwicklung, da Projekte mit negativem Kapitalwert eingegangen werden. Vgl. Jensen, Michael/Meckling, William (1976), S. 336.

177

Vgl. Bergemann, Dirk/Hege, Ulrich (1998), S. 703ff.

58

3 Theoretischer Bezugsrahmen

können Probleme hinsichtlich der Investitionspolitik des Venture-Capital-Nehmers auftreten. So besteht die Möglichkeit, dass der Gründer Investitionsentscheidungen fällt, die nicht mit den Zielen der Venture-Capital-Geber konform sind, da sie einen zu hohen Risikograd aufweisen oder in ihrem Umfang oder Zeithorizont nicht der Zielvorstellung der Investoren entsprechen.178 Auch bei den Venture-Capital-Gebern in der Rolle des Agenten kann die Informationsasymmetrie Hidden Action identifiziert werden. Zusätzlich zur Kapitalbereitstellung stellen sie dem Beteiligungsunternehmen diverse Unterstützungsleistungen zur Verfügung. Der Venture-Capital-Nehmer kann nach Beteiligungsabschluss nicht oder nur schwer beeinflussen, wie intensiv diese Unterstützungsleistungen vom Leadsowie von den Co-Investoren ausfallen werden. Es kann daher zum Shirking von Seiten der Venture-Capital-Geber kommen. Auch auf der Ebene der Syndizierungspartner können sich weitere Hidden-ActionProblematiken ergeben. Der Lead-Investor übernimmt bei den Value-Adding-Aktivitäten eine zentrale Rolle ein. Die Co-Investoren können während der Beteiligungsphase nur schwer beeinflussen, ob der Lead-Investor seine Funktion in der Art erfüllen wird, dass es auch für die Co-Investoren von Vorteil ist, oder ob es zum Shirking kommt. Möglichkeiten des Principals, das Verhalten des Agenten so zu beeinflussen, damit dieser auch in seinem Sinne handelt, sind das sogenannte Bonding sowie das Monitoring. Beim Monitoring wird durch den Principal kontrolliert, inwiefern der Agent seinen in den Vertragsvereinbarungen bestimmten Handlungsspielraum einhält. Die dabei entstehenden Kosten, sogenannte Monitoring Costs, sind vom Principal zu tragen.179 Beim Bonding werden die Handlungsspielräume des Agenten nicht eingeschränkt. Stattdessen wird der Agent durch verschiedene Instrumente an das Unternehmen derart gebunden, dass eine Ziel- und Interessenskongruenz zwischen Principal und Agent entsteht.180 Da jedoch weder ein vollständiges Bonding, noch ein vollständiges Monitoring möglich ist, stellt die Reputation des Agenten einen wichtigen Anhaltspunkt für

178

Vgl. Niederöcker, Bettina (2002), S. 51f.

179

Vgl. Barney, Jay B. et al. (1996).

180

Vgl. Schefczyk, Michael (2000), S. 121.

3.2 Syndizierung im Kontext des Neoinstitutionalismus

59

den Principal dar. Die Reputation wird vom Principal als Signal für das Verhalten nach Vertragsabschluss gewertet.181

3.2.3.4

Hidden Intention

Unter Hidden Intention sind Informationsasymmetrien zu verstehen, die sich aus Verhaltensunsicherheiten ergeben, welche nach Vertragsabschluss relevant werden.182 Hierzu zählt das Problem des Hold-up, worunter das opportunistische Ausnutzen von bestehenden Vertragslücken durch den Agenten verstanden wird. Die Hold-upProblematik entsteht durch die Unmöglichkeit der Formulierung vollständiger Verträge.183 So kann der Agent nach Vertragsabschluss insbesondere Nachverhandlungen erzwingen, da der Principal bereits an den Agenten gebunden ist und Sunk Costs184 im Laufe des Vertragsabschlusses entstanden sind. Die Informationsasymmetrien Hidden Intention als nachvertragliche Verhaltensunsicherheit tritt vordergründig bei der Principal-Agenten-Beziehung auf, bei welcher der Venture-Capital-Nehmer der Agent ist. Der Venture-Capital-Nehmer kann nach Vertragsabschluss versuchen, durch opportunistisches Handeln Vertragslücken im Finanzierungsvertrag zu seinem Vorteil auszunutzen und Nachverhandlungen erzwingen. Die Venture-Capital-Geber sind in dem Moment, in dem das Kapital an das Beteiligungsunternehmen übertragen wird, zunächst vom Venture-Capital-Nehmer und seinen Verhaltensweisen abhängig. Dies verändert sich jedoch in der Regel im

181

Vgl. Hellmann, Thomas (1998), S. 60.

182

Vgl. hierzu sowie zum Folgenden Milgrom, Paul/Roberts, John (1992), S. 136ff.; Spremann, Klaus (1990), S. 568f.

183

Entgegen der im Rahmen dieser Arbeit vorgenommenen Systematisierung fassen einige Autoren die Hold-up-Problematik nicht unter die Agency-Theorie, sondern ordnen sie einem vierten Zweig des Neoinstitutionalismus, der Vertragstheorie oder Theorie der unvollständigen Verträge zu. So beispielsweise Schefczyk, Michael (2000), S. 127f.; Hart, Oliver (1995), S. 95ff. Da sich dieser Problemtyp jedoch aus einer nachvertraglichen Informationsasymmetrie bei einer Principal-Agenten-Beziehung ergibt, ist die hier vorgenommene Systematisierung ebenfalls zulässig. Gleichartige Einordnungen finden sich unter anderem bei Engel, Ronald (2003), S. 157; Niederöcker, Bettina (2002), S. 53.

184

Kosten, die in der Vergangenheit entstanden, unwiderruflich und daher entscheidungsirrelevant sind, werden als Sunk Costs bezeichnet. Vgl. hierzu weiterführend Krahnen, Jan P. (1991).

60

3 Theoretischer Bezugsrahmen

Laufe der Beteiligungsphase, zum Beispiel wenn der Venture-Capital-Nehmer auf eine weitere Finanzierungsrunde durch die Ventue-Capital-Geber angewiesen ist. Um die Gefahr eines Hold-up zu verringern, kann der Principal versuchen, die einseitige Abhängigkeit in eine wechselseitige umzuwandeln und damit Fairness von Seiten des Agenten erreichen. Hierzu bieten sich ähnlich wie beim Moral-Hazard-Problem Maßnahmen des Monitoring und des Bonding an. Da jedoch analog zum MoralHazard-Problem keine lückenlose Kontrolle oder vollständige Interessensangleichung möglich ist, kommt der Reputation des Agenten eine besondere Bedeutung zu, da sie als Signal für die Intention des Agenten wirkt.185 Im weiteren Verlauf der Arbeit bleibt zu prüfen, welche Instrumente dazu geeignet sind, die spezifischen Problematiken, die durch die Informationsasymmetrien bei den vielfältigen Principal-Agenten-Beziehungen im Rahmen von syndizierten Venture-Capital-Finanzierungen entstehen, wirksam zu mildern. Hierzu werden die Instrumente zur Milderung der Informationsasymmetrien und ihre Auswirkungen auf eine syndizierte Venture-Capital-Finanzierung in den einzelnen Syndizierungsphasen, insbesondere bei der Strukturierung und dem Management der Syndizierung, analysiert.186

3.2.4

Transaktionskostenansatz

Der Transaktionskostenansatz schließt Agencykosten als Erklärung für Marktversagen zwar nicht aus, begründet jedoch nicht perfekt funktionierende Märkte allgemeiner mit sogenannten Transaktionskosten.187 Unter Transaktionskosten sind Kosten zu verstehen, die bei der Durchführung von Leistungsbeziehungen anfallen.188 Der Transaktionskostenansatz geht auf einen grundlegenden Artikel von COASE zurück. Er stellt dar, dass unter der Annahme der Nicht-Existenz von organisationsinternen Transaktionskosten, deren Abwicklung innerhalb von Organisationen im Ver-

185

Vgl. Hellmann, Thomas (1998), S. 60.

186

Zur Strukturierung vgl. Kapitel 5, zum Management vgl. Kapitel 6.

187

Vgl. zur Transaktionskostentheorie grundlegend Williamson, Oliver (1981); Coase, Ronald (1937).

188

Vgl. Picot, Arnold (1982), S. 269f. m. w. N.

3.2 Syndizierung im Kontext des Neoinstitutionalismus

61

gleich zur Abwicklung über den Markt stets vorteilhaft wäre. Demzufolge würde aus gesamtwirtschaftlichen Wohlfahrtsaspekten die Koordination von Transaktionen innerhalb eines Unternehmens stets vorteilhaft sein.189 WILLIAMSON, der auch als Begründer des Transaktionskostenansatzes bezeichnet wird,190 stützt sich maßgeblich auf diesen Beitrag von COASE, führt darüber hinaus jedoch die Annahmen des opportunistischen Verhaltens und der begrenzten Rationalität der Transaktionsparteien ein. Beschränkt rationales Handeln entsteht nach WILLIAMSON durch die beschränkte Kapazität von Wirtschaftssubjekten, Informationen zu verarbeiten.191 Grundidee des Transaktionskostenansatzes ist es, effiziente Institutionen durch eine Minimierung der Transaktionskosten zu gestalten. Problematisch hierbei ist die Messung der Transaktionskosten, da sie als direkte oder indirekte Kosten sowie Opportunitätskosten,192 deren Operationalisierung schwierig ist, auftreten können. Dabei ist die transaktionsinhärente Unsicherheit sowie die Faktorspezifität der Transaktion von Bedeutung. Je spezifischer eine Transaktion ist, desto größer ist das Abhängigkeitsverhältnis der Transaktionspartner. Damit entsteht bei einem Abbruch der Transaktion potenziell ein Wertverlust, da die Investition nur eingeschränkt veräußerbar ist. Wie bereits dargelegt wurde, sind wachstumsorientierte Unternehmensgründungen durch eine hohe Unsicherheit gekennzeichnet.193 Dies lässt sich auf die Transaktion einer Venture-Capital-Finanzierung übertragen. Zudem tritt auch eine hohe Faktorspezifität in der Regel bei syndizierten Venture-Capital-Finanzierungen aufgrund der einzelfallspezifische Zusammensetzung der Co-Investition und der individuellen Vertragsgestaltung auf. In Anlehnung an RICHTER/FURUBOTN kann nach deren zeitlichem Anfall zwischen Ex-ante- und Ex-post-Transaktionskosten unterschieden werden.194 Ex-ante-Transakti-

189

Vgl. Coase, Ronald H. (1960a), S. 331ff.

190

Vgl. Schmidt, Reinhard H./Terberger, Eva (1997), S. 398.

191

Vgl. Williamson, Oliver (1981), S. 548ff.; Williamson, Oliver (1971), S. 112ff.

192

Zu Opportunitätskosten zählen unter anderem Arbeitseinsatz oder Zeit. Vgl. Picot, Arnold (1982), S. 271.

193

Vgl. hierzu die Ausführungen in Kapitel 2.1.2.

194

Vgl. Richter, Rudolf/Furubotn, Eirik G. (1999), S. 35.

62

3 Theoretischer Bezugsrahmen

onskosten treten vor Vertragsabschluss auf und umfassen Anbahnungs- und Vereinbarungskosten. Anbahnungskosten fallen bei der Suche nach potenziellen Transaktionspartnern an, während Vereinbarungskosten die Kosten der Vertragsverhandlung und Vertragsgestaltung umfassen. Die verschiedenen Transaktionskostenarten sind in Abbildung 3-4 dargestellt.

Transaktionskosten

Ex-ante Transaktionskosten

Anbahnungskosten

Vereinbarungskosten

Ex-post Transaktionskosten

Ausführungskosten

Überwachungskosten

Zum Beispiel:

Zum Beispiel:

Zum Beispiel:

Zum Beispiel:

Suche nach Transaktionspartnern

Kosten der Vertragsverhandlung und Vertragsgestaltung

Kosten der nachvertraglichen Transaktionsabwicklung

Kosten der Qualitätskontrolle

Abbildung 3-4: Transaktionskostenarten195

Bei einer syndizierten Venture-Capital-Finanzierung sind diese vorvertraglichen Kostenarten als äußerst relevant zu bezeichnen. Schon bei einer Venture-Capital-Finanzierung lediglich durch einen Investor fallen auf der Seite des Kapitalgebers, aber auch des Kapitalnehmers hohe Anbahnungs- und Vereinbarungskosten an. Der Kapitalgeber muss Unternehmen mit besonders hohem Erfolgspotenzial finden. Die Anbahnungskosten können durch Weiterleitung potenzieller Beteiligungsobjekte der Syndizierungspartner untereinander und Aufteilung bestimmter Formen der Due Diligence auf bestimmte Investoren bei einer Syndizierung reduziert werden.

195

Quelle: Eigene Darstellung.

3.2 Syndizierung im Kontext des Neoinstitutionalismus

63

Der Kapitalnehmer strebt nicht nur eine finanzielle, sondern zudem eine nicht-finanzielle Unterstützung durch den Kapitalgeber an und sollte daher, insofern diese Möglichkeit besteht, einen Venture-Capital-Geber auswählen, der diese Leistung in geeigneter Weise zu erbringen vermag. Erschwert wird diese wechselseitige Suche durch die Intransparenz des Venture-Capital-Markts. Durch die Charakteristika von VentureCapital-finanzierten Unternehmen ergibt sich die Besonderheit, dass in der Regel nicht auf standardisierte Finanzierungsverträge zurückgegriffen werden kann. Stattdessen sind einzelfallspezifische Lösungen zu finden, wodurch sich die Vereinbarungskosten, beispielsweise im Vergleich zu einem klassischen Kreditvertrag, erhöhen.196 Bei einer syndizierten Venture-Capital-Finanzierung verstärken sich diese Transaktionskosten-Problematiken, da eine Zusammenkunft von mindestens drei Parteien, dem Venture-Capital-Nehmer, dem Lead-Investor und den Co-Investoren, erfolgen muss. Wie noch zu zeigen sein wird, stellen sich auch die Vertragsverhandlungen aufwändiger dar, als bei einer nicht-syndizierten Venture-Capital-Finanzierung, da eine Angleichung der Interessen aller drei Parteien erzielt werden muss. Dies schlägt sich wiederum auch in einer komplexen Vertragsgestaltung nieder. Ex-post-Transaktionskosten entstehen erst nach Vertragsabschluss und umfassen Ausführungs- und Überwachungskosten. Ausführungskosten stellen die Kosten der Umsetzung der Transaktion dar. So können dies beispielsweise bei einem Kreditvertrag die beim Transfer des Kapitals anfallenden Kosten sein. Hierzu gehört zunächst der Transfer der Finanzmittel vom Kapitalgeber zum Kapitalnehmer und im weiteren Verlauf der Transaktion die Kapitalrückflüsse an den Kapitalgeber in Form von Zinsen und Tilgungen. Bei den Überwachungskosten handelt es sich um Kosten der Qualitätskontrolle und Geheimhaltung.197 Ausführungskosten sind bei einer syndizierten Venture-Capital-Finanzierung regelmäßig höher als bei einer nicht-syndizierten. Dies ist darauf zurückzuführen, dass in die Transaktion nicht nur zwei, sondern mindestens drei Parteien involviert sind, die koordiniert werden müssen. Gerät der Venture-Capital-Nehmer beispielsweise früher

196

Vgl. Engel, Ronald (2003), S. 162ff.

197

PICOT/DIETL/FRANCK unterscheiden bei Ex-post-Transaktionskosten zusätzlich Anpassungskosten, die zur Durchsetzung von zum Beispiel Termin- oder Qualitätsänderungen während der Vertragslaufzeit anfallen. Vgl. Picot, Arnold/Dietl, Helmut/Franck, Egon (1999), S. 67.

64

3 Theoretischer Bezugsrahmen

als erwartet in Liquiditätsschwierigkeiten und wird daher die nächste Venture-CapitalFinanzierungsrunde früher als geplant benötigt, kann sich dessen Abwicklung durch die Mehrzahl von Investoren verzögern. Eine Venture-Capital-Finanzierung mündet meist in eine Minderheitsbeteiligung durch den Venture Capitalist. Allerdings werden ihm im Regelfall besondere Kontroll- und Mitspracherechte gewährt, die über das sonst übliche Maß einer Minderheitsbeteiligung hinausgehen. Die Umsetzung der Kontrolle des Beteiligungsunternehmens im Rahmen des Beteiligungsmanagements kann insbesondere in Krisensituationen des Portfoliounternehmens aufwändig sein. Der Venture Capitalist wird dann mit erhöhten Überwachungskosten konfrontiert. Bei einer syndizierten Venture-Capital-Finanzierung ist zudem eine Organisation unter den Syndizierungspartnern notwendig. Dadurch können sich erhöhte Überwachungskosten ergeben. Unter Berücksichtigung der spezifischen Merkmale einer Transaktion wird es nach Modellen des Transaktionskostenansatzes möglich, die Transaktionskosten näher zu bestimmen und eine Kostenminimierung durch effiziente Verträge zu gewährleisten. Hierbei werden jedoch typischerweise asymmetrische Informationsverteilungen zwischen den Transaktionsparteien weitgehend vernachlässigt.198 Wie in Kapitel 3.2.3 gezeigt wurde, sind diese jedoch bei einer syndizierten Venture-Capital-Finanzierung besonders ausgeprägt.

3.3

Organisationsform einer Syndizierung

3.3.1

Organisationstheoretische Einordnung

Neben finanzierungstheoretischen Aspekten sind beim Untersuchungsobjekt der syndizierten Venture-Capital-Finanzierung auch organisationstheoretische Aspekte zu integrieren. Bei der Strukturierung, und hier insbesondere bei der Selektion der Syndizierungspartner, aber auch beim Management von Co-Investitionen stellt die Organisationsstruktur einen wichtigen Erfolgsfaktor dar. Um an den relevanten Stellen die spezifischen theoretischen Ansätze einfließen zu lassen, ist zunächst zu klären, um welche

198

Vgl. Niederöcker, Bettina (2002), S. 43.

3.3 Organisationsform einer Syndizierung

65

Organisationsform es sich bei einer syndizierten Venture-Capital-Finanzierung handelt. Darauf aufbauend können dann verwandte Untersuchungsobjekte identifiziert werden. Dies ermöglicht, dass durch einen Nachweis zentraler Gemeinsamkeiten die verschiedenen theoretischen Ansätze im weiteren Verlauf der Arbeit auf den Fall einer syndizierten Venture-Capital-Finanzierung übertragen werden können. Als mögliche Organisationsformen kommen das Netzwerk, die Hierarchie oder der Markt in Frage. Unter einem Netzwerk kann allgemein die abstrakte Gesamtheit von mehreren Einheiten verstanden werden, die durch eine bestimmte Art von Beziehung miteinander verbunden sind.199 Ein Netzwerk besteht dementsprechend aus Akteuren und Interaktionsbeziehungen zwischen diesen Akteuren.200 Es liegt nahe, dass eine Syndizierung durch ein Netzwerk beschrieben werden kann, da mehrere Venture-Capital-Geber gemeinsam die Investitionsentscheidung, das Beteiligungsunternehmen zu finanzieren, treffen. Es wird daher zunächst überprüft, ob es sich bei dem Beziehungsgeflecht aus den Akteuren bei einer syndizierten Venture-Capital-Finanzierung um die Organisationsform eines Netzwerks handelt. Der Ursprung der netzwerktheoretischen Forschungsrichtung liegt in der Soziologie, in der sie zunächst verwendet wurde, um das Verhalten von Einzelnen innerhalb einer Gruppe zu untersuchen.201 Die Netzwerkanalyse befasste sich mit den Beziehungen, die Personen miteinander eingehen, und mit den dadurch entstehenden Strukturen und Prozessen. Unterstellt wurde damit, dass ein Individuum stets in ein soziales Gefüge eingebettet ist. Dieses soziale Netzwerk aus unterschiedlichen Personen, mit denen ein Individuum interagiert, beeinflusst das Verhalten des Einzelnen. Die in der Sozialwissenschaft entwickelten Netzwerkansätze202 wurden dann von der Betrachtung einzelner Individuen auf interagierende Organisationen, die ihrerseits aus

199

Die hier gewählte Definition eines Netzwerks geht zurück auf eine grundlegende Definition von JAY. Er bezeichnet ein Netzwerk als „[...] totality of all the units connected by a certain type of relationship.” Jay, Edward J. (1964), S. 138.

200

Vgl. Sydow, Jörg et al. (1995), S. 15.

201

Vgl. Padberg, Andreas (2000), S. 159 m. w. N. sowie Granovetter, Mark (1973), zitiert nach Witt, Peter/Rosenkranz, Stephanie (2002), S. 88.

202

Von einem einheitlichen Netzwerkansatz kann in diesem Zusammenhang nicht gesprochen werden, da eine Vielzahl von wissenschaftlichen Beiträgen mit differierender theoretischer Basis verfasst wurde. Vgl. dazu Schwerk, Anja (1998), S. 148ff.

66

3 Theoretischer Bezugsrahmen

mehreren Personen bestehen, übertragen.203 Darauf aufbauend wurden Ansätze entwickelt, die sich mit Netzwerken aus ökonomischen Akteuren befassen, und die sich mit damit zusammenhängenden betriebswirtschaftlichen Fragen beschäftigen.204 In seinem betriebswirtschaftlichen Grundlagenbeitrag definiert POWELL das Netzwerk als Organisationsform von wirtschaftlichen Einheiten, die neben der marktlichen und der hierarchischen Strukturform existiert.205 Grundsätzliches Unterscheidungsmerkmal zwischen diesen drei Strukturformen ist die Art, wie ökonomische Prozesse innerhalb der Organisationsform ablaufen. Bei der marktlichen Organisation bestimmen Preise die Produktion und den Güteraustausch. Eine systemübergreifende Führung oder Kontrolle ist in dieser Organisationsform nicht notwendig. In einem hierarchischen System existieren demgegenüber klare hierarchische Strukturen, detaillierte Berichterstattungs- und Kontrollroutinen und ein formaler Entscheidungsprozess. Das Netzwerk stellt eine dritte Organisationsform dar, bei der es zu reziproken Formen der Kommunikation und des Austauschs von komplementären Fähigkeiten zwischen den im Netzwerk zusammengeschlossenen Institutionen kommt. Dadurch hat das Netzwerk eine andere Führungsstruktur als der Markt oder die Hierarchie.206 Abbildung 3-5 zeigt weitere konkrete Unterscheidungsmerkmale zwischen diesen drei Organisationsformen auf:

203

Vgl. Larson, Andrea/Starr, Jennifer A. (1993), S. 5ff.

204

Vgl. Witt, Peter/Rosenkranz, Stephanie (2002), S. 88.

205

Mit seinem Grundlagenbeitrag revidierte POWELL die bis dahin geltende diametrale Unterscheidung der Organisationsformen Markt und Hierarchie. Zur Literaturübersicht der wissenschaftlichen Beiträge, in denen diese Ansicht vertreten wird vgl. Powell, Walter W. (1990), S. 296. In der Literatur wird das Netzwerk auch als intermediäre Organisationsform zwischen Markt und Hierarchie bezeichnet. Vgl. dazu Krebs, Michael/Rock, Reinhard (1994), S. 325ff.

206

Vgl. Powell, Walter W. (1990), S. 295ff.

3.3 Organisationsform einer Syndizierung

67

Organisationsformen

Merkmale

Markt

Netzwerk

Hierarchie

Kommunikationsmittel

Preise

Beziehungen

Routinen

Kommunikationsart

Streng, argwöhnisch

Offen, auf Einigung bedacht

Formal, bürokratisch

Methoden zur Konfliktbewältigung

Verhandlungen

Reziprozitätsmechanismen

Vorschriften und Führungsstrukturen

Hoch

Mittel

Gering

Gering

Mittel

Hoch

Unabhängig

Wechselseitig abhängig

Einseitig abhängig

Flexibilitätsgrad Bindungsgrad zwischen den Parteien Ablauf von Entscheidungsprozessen

Abbildung 3-5: Merkmale zur Unterscheidung von Organisationsformen207

Bei Betrachtung dieser Unterscheidungsmerkmale wird deutlich, dass durch eine syndizierte Venture-Capital-Finanzierung ein Netzwerk nach dem Verständnis von POWELL aufgezeigt werden kann. Das gemeinsame Fällen der Investitionsentscheidung ist ein konstitutives Merkmal einer syndizierten Venture-Capital-Finanzierung. Auch bestimmte Entscheidungen, die das Portfoliounternehmen während der Beteiligungsphase zu treffen hat, werden durch die Venture-Capital-Geber beeinflusst. Die Entscheidungsprozesse innerhalb des Beziehungsgeflechts, das durch eine Syndizierung entsteht, laufen daher vorrangig wechselseitig abhängig ab. Der Reziprozitätsmechanismus wird in Kapitel 4.1 als wichtige Determinante für eine Syndizierung herausgestellt. Zwar stellen auch Verhandlungen eine zentrale Methode zur Konfliktbewältigung dar, jedoch steht bei einer Syndizierung nach den Vertrags-

207

Quelle: In Anlehnung an Powell, Walter W. (1990), S. 300.

68

3 Theoretischer Bezugsrahmen

verhandlungen eine vertrauensvolle Beziehung zwischen den Investoren und dem Beteiligungsunternehmen im Vordergrund, um gemeinsam eine positive Unternehmensentwicklung zu fördern. Die Kommunikationsmittel sowie die Kommunikationsart ist daher der netzwerklichen Organisationsform ähnlicher als der marktlichen oder der hierarchischen Form. Auch die Merkmale Flexibilitätsgrad und Bindungsgrad zeigen, dass es sich bei einer Syndizierung um eine Organisationsform handelt, die tendenziell einem Netzwerk entspricht. Die Akteure innerhalb einer Syndizierung sind weder vollständig abhängig, noch unabhängig voneinander. Es besteht jedoch auch keine klare hierarchische Struktur, die einen geringen Flexibilitätsgrad bedingt, sondern eine wechselseitig abhängige Organisationsform, durch die eine mittlere Flexibilität möglich ist. Der Bindungsgrad zwischen den Syndizierungsakteuren ist damit zusammenhängend höher als bei einer marktlichen und geringer als bei einer hierarchischen Organisationsform.

3.3.2

Kennzeichnung des Syndizierungsnetzwerks

Zwischen den Akteuren eines Netzwerks können vielfältige Interaktionsbeziehungen bestehen, die durch ihren Inhalt oder durch Formalaspekte wie Intensität und Reziprozität charakterisiert werden können.208 Die Akteure im Netzwerk, das durch eine syndizierte Venture-Capital-Finanzierung beschrieben werden kann, sind das Beteiligungsunternehmen, der Lead-Investor sowie die Co-Investoren. Im Syndizierungsnetzwerk kommt es zu inhaltlich unterschiedlichen Interaktionen zwischen den Akteuren in Form von Austauschbeziehungen und Kommunikationsbeziehungen. Hinter den Austauschbeziehungen bei einer Syndizierung verbergen sich finanzielle und nicht-finanzielle Leistungen, die von den Investoren dem Beteiligungsunternehmen zur Verfügung gestellt werden. Außerdem werden auch beim Ausstieg der Investoren Austauschbeziehungen zwischen dem Beteiligungsunternehmen und den Investoren oder zwischen den Investoren realisiert.209 Führt der Venture-CapitalNehmer zum Beispiel einen Buy-back durch, erfolgt ein Austausch von Kapital vom

208

Vgl. Padberg, Andreas (2000), S. 161.

209

Vgl. Kapitel 2.1.1.

3.3 Organisationsform einer Syndizierung

69

Venture-Capital-Nehmer an die Venture-Capital-Geber. Wenn ein Syndizierungspartner das Beteiligungsunternehmen kauft, entsteht unter anderem eine finanzielle Austauschbeziehung unter den Investoren.210 Zu den Kommunikationsbeziehungen innerhalb des Syndizierungsnetzwerks sind sämtliche Informationsvorgänge, die zwischen dem Beteiligungsunternehmen und den Syndizierungspartnern sowie zwischen den Syndizierungspartnern erfolgen, zu zählen. Die Venture-Capital-Geber erhalten regelmäßig Auskunft über die Unternehmensentwicklung durch das Beteiligungsunternehmen. Die Venture Capitalists stellen dem Beteiligungsunternehmen relevante Informationen zur Verfügung. Die Syndizierungspartner stimmen sich hinsichtlich zu treffender Maßnahmen untereinander ab.211 Durch das Kriterium der Intensität eines Netzwerks wird die Stärke der Interaktionsbeziehung ausgedrückt, während das Kriterium der Reziprozität abbildet, inwiefern die Beziehungen einseitig oder wechselseitig sind.212 Durch eine beispielhafte Anwendung dieser Kriterien auf ein Syndizierungsnetzwerk lässt sich die Interaktion zwischen dem Lead-Investor und dem Beteiligungsunternehmen im Vergleich zur Beziehung der CoInvestoren zum Beteiligungsunternehmen als intensiver charakterisieren. Hinsichtlich des Reziprozitäts-Kriteriums ist für das Syndizierungsnetzwerk festzustellen, dass die Finanzierungsbeziehung zwischen den Investoren und dem Beteiligungsunternehmen einseitig, während die Kommunikationsbeziehung zwischen den Akteuren wechselseitig ist. Zur Darstellung eines Netzwerks wird häufig ein Graph213 verwendet, bei der die Akteure durch Punkte dargestellt werden, die durch Linien verbunden sind. Diese Linien bilden die Interaktionsbeziehungen zwischen zwei Akteuren (sogenannte Dyaden) ab.214 Abbildung 3-6 stellt das sich bei einem Lead-Investor und zwei Co-Investoren

210

Da es sich bei dieser Austauschbeziehung um einen seltenen Fall, der nur bei dieser Form des Ausstiegs relevant wird, ist sie in der folgenden Abbildung 3-6 nicht integriert.

211

Vgl. Busenitz, Lowell W./Fiet, James O./Moesel, Douglas D. (2004), S. 787ff.

212

Vgl. Padberg, Andreas (2000), S. 161.

213

Eine derartige Darstellung eines Netzwerkes geht auf die Graphentheorie als Teilgebiet der Mathematik zurück. Vgl. dazu weiterführend Diestel, Reinhard (2000).

214

Vgl. Witt, Peter/Rosenkranz, Stephanie (2002), S. 87.

70

3 Theoretischer Bezugsrahmen

ergebende Netzwerk aus dem Beteiligungsunternehmen und den Venture-CapitalGebern graphisch dar:

Co-Investor 1

Co-Investor 2

Lead-Investor

Venture-Capital-Nehmer

Kommunikationsbeziehung zwischen Lead-Investor und Venture-Capital-Nehmer Austauschbeziehungen zwischen Lead-Investor und Venture-Capital-Nehmer Kommunikationsbeziehung zwischen Syndizierungspartnern Kommunikationsbeziehungen zwischen Co-Investoren und Venture-Capital-Nehmer Austauschbeziehungen zwischen Co-Investoren und Venture-Capital-Nehmer

Abbildung 3-6: Beziehungsgeflecht bei einer syndizierten Venture-Capital-Finanzierung215

Aufbauend auf dem Netzwerk-Verständnis von POWELL wurde der Begriff des Unternehmensnetzwerks geprägt. Eine in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur weit verbreitete Definition stammt von SYDOW. Er beschreibt ein Unternehmensnetzwerk als „eine auf die Realisierung von Wettbewerbsvorteilen zielende Organisationsform ökonomischer Aktivitäten [...], die sich durch komplex-reziproke, eher kooperative denn kompetitive und relativ stabile Beziehungen zwischen rechtlich selbstständigen, 215

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Wright, Mike/Lockett, Andy (2002), S. 74.

3.3 Organisationsform einer Syndizierung

71

wirtschaftlich jedoch zumeist abhängigen Unternehmungen auszeichnet.“216 Diese Definition lässt Raum für unterschiedliche Formen von Unternehmensnetzwerken, bei denen jeweils ein spezifischer Aspekt betont wird, zum Beispiel der regionale oder strategische.217 Durch die Einschränkung des Begriffs des Unternehmensnetzwerks auf rechtlich selbstständige Unternehmen, werden intraorganisatorische Netzwerke,218 wie sie beispielsweise bei Konzernen durch verschiedene Tochterunternehmen entstehen, ausgeschlossen. Des Weiteren werden auch die Formen von Kapitalbeteiligungen ausgegrenzt, bei denen ein Unternehmen einen maßgeblichen Einfluss auf die strategische und operative Geschäftstätigkeit des anderen Unternehmens ausübt. Zum Ersten ist dies bei Mehrheitsbeteiligungen der Fall. Zum Zweiten kann dies auch auf Minderheitsbeteiligungen zutreffen, wenn beispielsweise durch vertragliche Sonderregelungen eine starke Einflussnahme möglich ist.219 Für das Untersuchungsobjekt dieser Arbeit bedeutet dies, dass das oben dargestellte Syndizierungsnetzwerk nicht generell als Unternehmensnetzwerk nach der Definition von SYDOW zu bezeichnen ist. Für eine weiterführende Analyse ist zwischen zwei unterschiedlichen Ebenen innerhalb des Syndizierungsnetzwerks zu unterscheiden. Zum Ersten ist das Verhältnis des Beteiligungsunternehmens zu den Venture-CapitalGebern zu untersuchen. Zum Zweiten ist die Beziehung der Investoren untereinander zu analysieren. Betrachtet man die Ebene des Beteiligungsunternehmens zu den Venture Capitalists, ist festzustellen, dass die Venture-Capital-Geber trotz ihrer Minderheitsbeteiligung durch die Sonderrechte einen mitunter starken Einfluss auf das Portfoliounternehmen ausüben. Im Regelfall wird von den Venture-Capital-Gebern jedoch eine hohe Selbstständigkeit des Beteiligungsunternehmens aufgrund von Anreizüberlegungen präferiert. Eine zu einer Mehrheitsbeteiligung vergleichbare Einflussnahme erfolgt deshalb

216

Sydow, Jörg (1993), S. 79.

217

Zu strategischen Netzwerken vgl. Jarillo, Carlos J. (1988), S. 31ff.

218

Zum Begriff des intraorganisatorischen Netzwerks vgl. Snow, Charles C./Miles, Raymond E./Coleman, Henry J. (1992), S. 11ff. Dort werden derartige Netzwerke als Internal Network bezeichnet.

219

Vgl. Padberg, Andreas (2000), S. 168f.

72

3 Theoretischer Bezugsrahmen

lediglich in Ausnahmefällen, insbesondere in für die Existenz des Unternehmens kritischen Situationen, ist jedoch aufgrund der vertraglichen Konstruktionen möglich. Eine vollständige Selbstständigkeit des Beteiligungsunternehmens gegenüber den VentureCapital-Gebern ist daher nicht gegeben. Das Kriterium der rechtlichen Selbstständigkeit trifft auf die Ebene der Venture-Capital-Geber untereinander zu. Die Investoren investieren lediglich gemeinsam in ein Beteiligungsunternehmen. Daraus resultiert jedoch keine Einschränkung der rechtlichen Selbstständigkeit des einzelnen Venture Capitalists. Das Kriterium der wirtschaftlichen Abhängigkeit zwischen den Netzwerkpartnern, welches in der Definition von SYDOW enthalten ist, führt ebenso dazu, dass der Begriff des Unternehmensnetzwerks nicht eindeutig auf beide Ebenen des Syndizierungsnetzwerks übertragen werden kann. Der Venture-Capital-Nehmer benötigt zur Realisierung des angestrebten Unternehmenswachstums finanzielle sowie nicht-finanzielle Unterstützung von den Venture Capitalists. Die Venture-Capital-Geber sind ihrerseits darauf angewiesen, dass sich das Beteiligungsunternehmen positiv entwickelt, damit ein gewinnbringender Ausstieg möglich wird. Die Beziehungsebene des Venture-Capital-Nehmers zu den Investoren ist daher durch wirtschaftliche Abhängigkeit geprägt. Die Investoren untereinander stehen abgesehen vom Syndizierungsfall in einer kompetitiven Beziehungen zueinander. Sie konkurrieren um erfolgsversprechende potenzielle Beteiligungen. Bei einer Syndizierung wird das ansonsten durch Wettbewerb gekennzeichnete Verhältnis vorübergehend durch Kooperation geprägt (sogenannte Coopetition220). Für den syndizierten Beteiligungsfall sind die einzelnen Venture-CapitalGeber daher in beschränktem Umfang wirtschaftlich voneinander abhängig. Davon abgesehen kann jedoch bei den Investoren nicht von einer wirtschaftlichen Abhängigkeit gesprochen werden. Da diese Arbeit auf den einzelnen Syndizierungsfall abstellt,

220

Der Begriff Coopetition setzt sich zusammen aus den Termini Cooperation und Competition und drückt aus, dass zwei Unternehmen gleichzeitig kooperieren und in Konkurrenz zueinander stehen können. Ursprünglich wurde dieser Begriff durch RAY NOORDA, Gründer des Softwareunternehmens Novell Inc, geprägt. Vgl. Fisher, Lawrence M. (1992), S. 1 und 6 zitiert nach Henke, Michael (2003), S. 33. Zu Coopetition vgl. weiterführend Dowling, Michael (1996); Nalebuff, Barry J./Brandenburger, Adam M. (1996).

3.4 Zusammenfassung

73

kann das Kriterium der wirtschaftlichen Abhängigkeit zumindest mit Einschränkung als zutreffend auf die Beziehung zwischen den Venture-Capital-Gebern charakterisiert werden. Insgesamt kann daher festgehalten werden, dass der grundlegende Unternehmensnetzwerkbegriff von SYDOW nicht uneingeschränkt auf das Syndizierungsnetzwerk angewandt werden kann. Die Beziehungsebene des Beteiligungsunternehmens zu den Venture Capitalists stellt durch die fehlende rechtliche Selbstständigkeit des Beteiligungsunternehmens kein Unternehmensnetzwerk nach SYDOW dar. Dennoch besteht eine ausreichende Analogie, um die Netzwerkansätze, die auf der Definition eines Unternehmensnetzwerks von SYDOW221 beruhen, im Rahmen dieser Arbeit anzuwenden.

3.4

Zusammenfassung

Im Rahmen dieser Arbeit wird der Scheinwerfertheorie nach POPPER gefolgt. Unter Hinzunahme verschiedener theoretischer Ansätze wird das Untersuchungsobjekt durch eine pluralistische Vorgehensweise analysiert. Neben finanzierungstheoretischen Ansätzen des Neoinstitutionalismus sind hierbei auch organisationstheoretische Aspekte bei der Untersuchung der syndizierten Venture-Capital-Finanzierung mit einzubeziehen. Es wurde nachgewiesen, dass die Property-Rights-Theorie, die Agency-Theorie sowie der Transaktionskostenansatz relevant sind für die sich im Folgenden anschließende Untersuchung der betriebswirtschaftlichen Gründe für eine Syndizierung und der Strukturierung sowie des Managements der Syndizierung. Zudem wurde erarbeitet, dass es sich bei einer Syndizierung um die Organisationsform eines Netzwerks handelt und daher netzwerktheoretische Erkenntnisse in die Betrachtung integriert werden sollten.

221

Zu diesem Bereich ist unter anderem das wissenschaftliche Schrifttum zu strategischen Unternehmensnetzwerken, worunter auch strategische Kooperationen und strategische Allianzen fallen, zu zählen. Ein synoptischer Überblick verschiedener Kooperationsdefinition findet sich bei Kraege, Rüdiger (1997), S. 50. Zur strategischen Allianz als spezielle Form der Kooperation vgl. Justus, Angelika (1998), S. 36ff.; Das, Tom .K./Teng, Bing-Sheng (1998), S. 491ff.

75

4

Betriebswirtschaftliche Gründe für eine Syndizierung

4.1

Betriebswirtschaftliche Gründe des Venture-CapitalGebers

4.1.1

Systematisierung betriebswirtschaftlicher Gründe für eine Syndizierung

Unter der Annahme, dass ein Formalziel222 des Venture Capitalists stets das Streben nach Gewinn oder ähnlichen monetären Erfolgsgrößen darstellt, ist die Wertentwicklung des Portfolios223 entscheidend. Zum Ersten wird diese durch die Wertentwicklung der einzelnen Beteiligungen bestimmt. Zum Zweiten stellt aber auch das Risiko des Portfolios, das nicht der Summe der Einzelrisiken der Beteiligungsunternehmen entsprechen muss,224 für die Wertentwicklung einen wichtigen Faktor dar. Ausgehend von dieser Zielvorstellung eines Venture Capitalists ist zu klären, inwiefern eine Syndizierung einen positiven oder negativen Effekt auf das Portfolio oder die einzelnen Beteiligungen haben kann und damit das ursprüngliche Formalziel unterstützt. Aus theoretischer Sicht hat der Venture Capitalist bei der Entscheidung zu syndizieren eine Kosten-Nutzen-Abwägung durchzuführen. Die positiven Effekte einer Syndizierung, die als Syndizierungsnutzen umschrieben werden können, sind den negativen Effekten, welche die Syndizierungskosten abbilden, gegenüber zu stellen. Wenn der Syndizierungsnutzen größer ist als die Syndizierungskosten, ist eine Syndizierung für den Venture Capitalist vorteilhaft.225

222

Formalziele sind Ziele, in denen der Unternehmenserfolg zum Ausdruck kommt, und die damit den sogenannten Sachzielen, die konkretes Handeln im Rahmen der betrieblichen Funktionen betreffen, übergeordnet sind. Vgl. Thommen, Jean-Paul/Achleitner, Ann-Kristin (2003), S. 100.

223

Im Rahmen dieser Arbeit wird einschränkend davon ausgegangen, dass ein Venture-CapitalGeber stets ein Portfolio aus mehreren Beteiligungen hält. Diese Einschränkung geht mit dem Ausschluss der Betrachtung von Business Angels einher, die häufig nur einzelne Beteiligungen halten. Zur Portfolio-Performance von Venture-Capital-Fonds vgl. Kaserer, Christoph/Diller, Christian (2004).

224

Vgl. hierzu Kapitel 4.1.2.1.

225

In diesem Zusammenhang wäre es denkbar, ein formales Optimierungsmodell zu modellieren, um darzulegen, unter welchen Bedingungen eine Syndizierung vorteilhaft ist und welche optimale

76

4 Betriebswirtschaftliche Gründe für eine Syndizierung

Aus den positiven Effekten beziehungsweise den Vorteilen, die mit einer Syndizierung verbunden sind, können übergeordnete betriebswirtschaftliche Gründe, die aus der Perspektive eines Venture Capitalists relevant sind, abgeleitet werden. Die verschiedenen Gründe können systematisiert werden, indem unterschieden wird, ob sich der dahinter stehende Effekt originär der Portfolioebene oder der Ebene eines einzelnen Beteiligungsunternehmens zuordnen lässt.226 Auf der Ebene des Gesamtportfolios kann eine Syndizierung zur Risikostreuung oder Reputationsverbesserung angestrebt werden. Durch eine Syndizierung wird eine Portfoliodiversifikation zu einem größeren Ausmaß möglich, so dass eine Verringerung des Portfoliorisikos möglich wird.227 Je nachdem, welche Venture-Capital-Geber sich in einer Syndizierung zusammenschließen, kann sich die gute Reputation des einen Venture Capitalists auf den anderen übertragen. Außerdem kann der Venture Capitalist durch Verfolgen einer Window-Dressing-Strategie seine Reputation mithilfe einer syndizierten Venture-Capital-Finanzierung verbessern. Neben diesen Gründen der Portfolioebene können fünf weitere Aspekte, aus denen eine Vorteilhaftigkeit einer Syndizierung abgeleitet werden kann, unterschieden werden. Bei diesen erfolgt durch die Syndizierung eine Beeinflussung der Wertentwicklung einzelner Beteiligungen und damit ein indirekter Effekt auf das Portfolio. Die betriebswirtschaftlichen Gründe für eine Syndizierung, deren direkter Effekt die Beteiligungsebene betrifft, können danach systematisiert werden, ob sie sich auf eine Phase der Venture-Capital-Finanzierung vor Vertragsabschluss oder nach Vertragsabschluss beziehen. Vor Vertragsabschluss kann eine Syndizierung vom Venture Capitalist beabsichtigt werden, weil er die gesamte benötigte Kapitalsumme alleine nicht aufbringen kann oder will, er aber dennoch Interesse daran hat, die Beteiligung einzugehen. In diesem

Anzahl an Syndizierungspartnern sich aus theoretischer Sicht ergibt. In der Regel wird jedoch die Bandbreite für die Anzahl an Venture-Capital-Gebern bereits durch die Höhe der Investitionssumme beziehungsweise des Kapitalbedarfs des Venture-Capital-Nehmers stark eingegrenzt. Dadurch ergibt sich ein sehr kleiner möglicher Ergebnisraum für ein Optimierungsmodell. Der Mehrwert eines solchen Modells kann daher in Frage gestellt werden. 226

Vgl. Nathusius, Eva (2003), S. 13.

227

Vgl. Jääskeläinen, Mikko/Maula, Markku/Seppä, Tuukka (2002), S. 1ff.; Mendrzyk, Johann P. (1999), S. 177 sowie Kapitel 4.1.2.1.

4.1 Betriebswirtschaftliche Gründe des Venture-Capital-Gebers

77

Fall ist er auf weitere Venture-Capital-Geber angewiesen, die gemeinsam mit ihm die Finanzierung zur Verfügung stellen.228 Außerdem kann der Venture-Capital-Geber eine Syndizierung anstreben, um durch die Ausnutzung des Reziprozitäts-Mechanismus eine Dealflow-Steigerung zu erreichen. Demzufolge lädt ein Venture Capitalist andere Venture-Capital-Geber zu einer Syndizierung ein, um in Zukunft ebenso Syndizierungsanfragen zu erhalten.229 Ein weiterer Grund für eine Syndizierung, der die Phase vor Vertragsabschluss betrifft, ist die Unterstützung bei der Due-Diligence-Prüfung eines potenziellen Beteiligungsunternehmens durch die Syndizierungspartner. Unter der Annahme, dass die einzelnen Syndizierungspartner eigene Detailanalysen durchführen, kann eine fundiertere gemeinsame Investitionsentscheidung durch die an der Syndizierung beteiligten Venture-Capital-Geber getroffen werden.230 Ein weiterer betriebswirtschaftlicher Grund für eine Syndizierung ist die Unterstützung beim Beteiligungsmanagement durch die Syndizierungspartner. Durch die Mehrzahl an Venture Capitalists, die an dem Unternehmen beteiligt sind, erhöht sich der Pool an zur Verfügung stehenden Unterstützungsleistungen. Zudem kann ein umfangreicheres Monitoring durch das Syndizierungsnetzwerk erfolgen.231 Durch den Abschluss einer syndizierten Venture-Capital-Finanzierung können sich auch zusätzliche, für den Venture-Capital-Geber vorteilhafte, Ausstiegsmöglichkeiten ergeben. Insofern dies der Fall ist, kann darin ein weiterer Grund für eine Syndizierung gesehen werden.232 Abbildung 4-1 stellt die betriebswirtschaftlichen Gründe für eine Syndizierung anhand der hier vorgenommenen Systematisierung dar:

228

Vgl. unter anderem Kläs, Friedhelm et al. (2002), S. 17f. sowie Kapitel 4.1.3 m. w. N.

229

Vgl. zum Beispiel Piskorski, Mikolaj J. (2000), S. 5ff. und Kapitel 4.1.3.2 m. w. N.

230

Vgl. beispielsweise Lockett, Andy/Wright, Mike (2001), S. 378 sowie Kapitel 4.1.3.3 m. w. N.

231

Vgl. unter anderem Brander, James/Amit, Raphael/Antweiler, Werner (2002), S. 425ff.; Bygrave, William D. (1987), S. 139ff.

232

Vgl. Schwienbacher, Armin (2002), S. 25f.

78

4 Betriebswirtschaftliche Gründe für eine Syndizierung

Betriebswirtschaftliche Gründe für eine Syndizierung

Vorteilhafter Effekt auf Portfolioebene

Reputationsverbesserung

Risikostreuung • Portfoliodiversifikation

Indirekter Effekt

Vorteilhafter Effekt auf Beteiligungsebene

Vor Vertragsabschluss

• Reputationsübertragung

• Kapitalbeschaffung

• Window Dressing (nur für Co-Investor)

• Due-DiligenceUnterstützung (insbesondere für Co-Investor)

• Dealflow-Steigerung

Nach Vertragsabschluss • Unterstützung beim Beteiligungsmanagement (insbesondere für Co-Investor) • Verbesserte Ausstiegsmöglichkeiten

Abbildung 4-1: Betriebswirtschaftliche Gründe für eine Syndizierung aus der Perspektive des Venture-Capital-Gebers233

Durch die hier vorgenommene Systematisierung werden sämtliche Gründe, die sich aus der Sicht des Venture-Capital-Gebers ergeben können, abgebildet. In der wissenschaftlichen Literatur erfolgt meist keine Systematisierung, sondern nur eine in der Regel unvollständige Auflistung der verschiedenen Gründe für eine Syndizierung.234 Lediglich eine Systematisierung, die auf einem Artikel von LOCKETT/WRIGHT basiert, wird vereinzelt im wissenschaftlichen Schrifttum verwendet. Hierbei erfolgt jedoch nur eine Abgrenzung zwischen der Risikostreuung und der Unterstützung bei der DueDiligence und beim Beteiligungsmanagement durch eine Syndizierung. Die Risiko-

233

Quelle: Eigene Darstellung.

234

Vgl. Casamatta, Catherine/Haritchabalet, Carole (2003), S. 2f.; Kuan, Jennifer (2003), S. 2; Brander, James/Amit, Raphael/Antweiler, Werner (2002), S. 424ff.; Lehmann, Erik E./Boschker, Karen (2002), S. 5f.; Seppä, Tuukka/Jääskeläinen, Mikko (2002c), S. 1; Schwienbacher, Armin (2002), S. 25f.; Jääskeläinen, Mikko/Maula, Markku/Seppä, Tuukka (2002), S. 2f.; Kläs, Friedhelm et al. (2002), S. 17; Jääskeläinen, Mikko (2001), S. 2; Jo, Hoje (2000), S. 1; Bygrave, William D./Hay, Michael/Peeters, Jos B. (1999), S. 12ff.; Gompers, Paul/Lerner, Josh (1999), S. 187ff.; Chiplin, Brian/Robbie, Ken/Wright, Mike (1997), S. 3ff.; Steier, Lloyd/Greenwood, Royston (1995), S. 339; Lerner, Josh (1994), S. 16f.; Bygrave, William D. (1988), S. 137; Bygrave, William D. (1987), S. 139ff.

4.1 Betriebswirtschaftliche Gründe des Venture-Capital-Gebers

79

streuung wird als finanzierungstheoretischer Grund, die Unterstützungsformen als auf dem ressourcenorientierten Ansatz basierende Gründe charakterisiert.235 Dieser Abgrenzung wird im Rahmen dieser Arbeit nicht gefolgt. Zum Ersten lassen sich auch die Unterstützungsformen finanzierungstheoretisch erklären. Die vorgenommene Systematisierung ist daher nicht eindeutig. Zum Zweiten ist diese Systematisierung nicht vollständig, da sich nicht sämtliche Gründe einordnen lassen. So basiert beispielsweise die Window-Dressing-Strategie weder auf der Finanzierungstheorie, noch auf dem ressourcenorientierten Ansatz. Diese zweigeteilte Systematisierung ist daher nicht zielführend. Dieser Arbeit wird daher die Systematisierung anhand der Portfolio- sowie Beteiligungsebene, und innerhalb der Beteiligungsebene anhand der Phasen einer Venture-Capital-Finanzierung, zugrunde gelegt. Die hier vorgenommene überblicksartige Darstellung der betriebswirtschaftlichen Gründe für eine Syndizierung täuscht jedoch darüber hinweg, dass sich bei sämtlichen positiven Effekten einer Syndizierung auch negative Effekte, die als Syndizierungskosten umschrieben werden können, für den Venture-Capital-Geber ergeben können. Die einzelnen Gründe für eine Syndizierung sind vor diesem Hintergrund hinsichtlich der damit verbundenen Vor- und Nachteile detailliert zu analysieren.

4.1.2

Betriebswirtschaftliche Gründe mit direktem Effekt auf Portfolioebene

4.1.2.1

Risikostreuung durch Portfoliodiversifikation

Ein betriebswirtschaftlicher Grund für das Syndizieren von Venture-Capital-Finanzierungen stellt die verbesserte Möglichkeit zur Portfoliodiversifikation und damit die Senkung des Portfoliorisikos dar. Der sogenannte Diversifikationseffekt, der die Senkung des Risikos236 durch Portfoliobildung beinhaltet, stellt einen zentralen Sachver-

235

Vgl. Manigart, Sophie et al. (2002b), S. 3ff.; Lockett, Andy/Wright, Mike (2001), S. 376ff.; Lockett, Andy/Wright, Mike (1999), S. 304f.; Mendrzyk, Johann P. (1999), S. 177f.

236

Unter dem Begriff Risiko versteht man die Wahrscheinlichkeit, mit der ein unerwünschtes, unsicheres Ereignis eintritt. Diese Definition geht auf das Begriffsverständnis von KNIGHT zurück. Dieser bezeichnet eine Risikosituation (risk) als eine unsichere Situation (uncertainty), bei der die Angabe von Wahrscheinlichkeiten für das Eintreten verschiedener Umweltzustände möglich ist. Sind die Wahrscheinlichkeiten nicht bekannt, handelt es sich um eine Ungewissheitssituation

80

4 Betriebswirtschaftliche Gründe für eine Syndizierung

halt im Rahmen des Risikomanagements dar. Unter der Voraussetzung, dass die Renditen der in das Portfolio aufgenommenen Vermögensgegenstände nicht perfekt positiv korrelieren, ergibt sich durch die Bildung eines Portfolios eine Risikoreduktion. Transaktionskosten belasten jedoch in der Regel den risikomindernden Effekt durch Diversifikation.237 Eine Abwägung der beiden Effekte ist daher erforderlich. Das Diversifikationsprinzip lässt sich auch im Bereich der Venture-Capital-Finanzierung anwenden. Dem Venture Capitalist steht eine begrenzte Kapitalsumme zur Verfügung. Durch Aufteilung dieses Kapitals auf eine Vielzahl an Beteiligungsunternehmen kann der Venture Capitalist eine Risikoreduktion des investierten Kapitals erreichen.238 Voraussetzung dafür ist allerdings, dass das unternehmensspezifische Risiko239 dieser Unternehmen nicht perfekt positiv korreliert.240 In der Realität existieren zwar Unternehmen, die beispielsweise aufgrund von engen Kooperationsformen Abhängigkeiten aufweisen, eine perfekte Korrelation im theoretischen Sinne gibt es jedoch aufgrund unvollkommener und unvollständiger Märkte nicht.241 Für Venture Capitalists ist es daher möglich, den Diversifikationseffekt auszunutzen. Anders als beispielsweise ein Investor, der sein Kapital in ein Aktienportfolio, bestehend aus Aktien von am Kapitalmarkt notierten Unternehmen, investiert und lediglich finanzielle Mittel zur Verfügung stellt, leistet der Venture-Capital-Geber vielfältige Arten von Managementunterstützungen. Durch eine Vielzahl an Beteiligungen hat der Venture Capitalist ein größeres Leistungsbündel aus nicht-finanziellen Mitteln zur

(true uncertainty). Vgl. Schmidt, Reinhard H./Terberger, Eva (1997), S. 279; Knight, Frank (1921), S. I.I.29. 237

Dem hier geschilderten Diversifikationseffekt ist als Verhaltensannahme die Risikoaversion zugrunde gelegt. Diese besagt, dass ein Investor die Alternative vorzieht, die c. p. das niedrigste Risiko besitzt, und damit eine Risikominderung nutzensteigernd wirkt. Zum formalen Nachweis des Diversifikationseffekts vgl. Gerke, Wolfgang/Bank, Matthias (1998), S. 55, 191.

238

Vgl. Wang, Kangmao/Wang, Clement K./Lu, Qing (2002), S. 71.

239

In diesem Zusammenhang werden häufig die aus der Portfolio-Theorie stammenden Begriffe des systematischen und unsystematischen Risikos verwendet. Das systematische Risiko reflektiert dabei marktweite, alle Vermögenstitel betreffende Kursschwankungen, die nicht diversifizierbar sind. Das unsystematische Risiko hingegen bildet das aktienspezifische Risiko ab, das diversifizierbar ist (diversifiable risk). Vgl. zur Portfolio-Theorie Sharpe, William F. (1970).

240

Vgl. Mendrzyk, Johann P. (1999), S. 177.

241

Zu den Begriffen vollkommener und vollständiger Markt vgl. Schmidt, Reinhard H./Terberger, Eva (1997), S. 57 m. w. N.

4.1 Betriebswirtschaftliche Gründe des Venture-Capital-Gebers

81

Verfügung zu stellen. Diese nicht-finanziellen Mittel sind für den Venture Capitalist ebenso begrenzt wie das Kapital, dass er zur Verfügung hat. Bei der Diversifikation seines Kapitals durch Aufteilung auf mehrere Unternehmen muss der Venture Capitalist daher abwägen zwischen der aus Diversifikationsgesichtspunkten wünschenswerten Anzahl an Beteiligungen und dem Ausmaß der Managementunterstützung, das ein Portfoliounternehmen erhalten sollte. KANNIAINEN/KEUSCHNIGG entwickelten für diesen Trade-off ein Modell, mithilfe dessen die optimale Anzahl an Portfoliounternehmen ermittelt werden kann. Die Autoren gehen davon aus, dass durch abnehmende Grenzerträge der Unternehmensbetreuung eine Mehrzahl an Beteiligungen vorteilhaft ist.242 Diesen abnehmenden Grenzerträgen stehen jedoch progressiv zunehmende Opportunitätskosten durch eine Vergrößerung des Portfolios gegenüber. Laut KANNIAINEN/KEUSCHNIGG ergeben sich diese Opportunitätskosten durch ein doppeltes Moral-Hazard-Problem. Ein Venture Capitalist hat nur eine begrenzte Kapazität von Arbeitsstunden zur Verfügung, in denen er Unterstützungsleistungen für die Beteiligungsunternehmen erbringen kann. Die Betreuung einzelner Unternehmen wird daher bei einer Vergrößerung des Portfolios sinken. Mit dieser verringerten Unterstützung ist zu erwarten, dass sich das Beteiligungsunternehmen nicht im gleichen Ausmaß positiv entwickeln wird, wie bei einer intensiveren Betreuung. Damit verringert sich auch die erwartete Rendite, die der Unternehmensgründer beispielsweise durch Bonuszahlungen erhalten könnte. Dementsprechend wird sich sein Anreiz, einen hohen Einsatz für die Unternehmensentwicklung zu leisten, schmälern. Der Unternehmensgründer wird bei geringeren Betreuungsleistungen daher nur gewillt sein, einen geringeren Unternehmensanteil an den Venture Capitalist abzutreten, um damit das geringere erwartete Einkommen auszugleichen. Mit diesem niedrigeren Anteil mindert sich wiederum der Anreiz des Venture Capitalists, mit nicht-finanziellen Mitteln zur positiven Wertsteigerung des Unternehmens beizutragen. Je mehr Unternehmen der Venture Capitalist in sein Portfolio aufnehmen wird, desto stärker wirkt dieser Effekt.243

242

Vgl. Kanniainen, Vesa/Keuschnigg, Christian (2002), S. 522.

243

Vgl. Kanniainen, Vesa/Keuschnigg, Christian (2002), S. 527f.

82

4 Betriebswirtschaftliche Gründe für eine Syndizierung

JÄÄSKELÄINEN/MAULA/SEPPÄ führen einen weiteren Grund für steigende Opportunitätskosten durch eine Vergrößerung des Portfolios an. Basierend auf der Transaktionskostentheorie konstatieren sie, dass durch Hereinnahme zusätzlicher Beteiligungen in das Portfolio die Transaktionskosten des Venture-Capital-Gebers steigen werden. Die Autoren argumentieren, dass sich zunächst positive Grenzerträge durch die Aufnahme einer weiteren Beteiligung für den Venture Capitalist ergeben. Ab einer bestimmten Anzahl an Portfoliounternehmen kann der Zusatznutzen durch das Eingehen einer weiteren Beteiligung durch die zusätzlichen Transaktionskosten überwogen werden. Aufgrund der steigenden Transaktionskosten zum Beispiel durch die Abwicklung der Mehrzahl an Beteiligungen ergeben sich ab einer bestimmten Anzahl an Unternehmen im Portfolio negative Grenzerträge, wodurch das Eingehen einer weiteren Beteiligung für den Venture-Capital-Geber unvorteilhaft wird.244 Bei der Bestimmung der Anzahl an Unternehmen, an denen sich ein Venture-CapitalGeber beteiligt, müssen die Transaktionskosten berücksichtigt werden. JÄÄSKELÄINEN/MAULA/SEPPÄ wiesen in einer empirischen Studie nach, dass durch das Syndizieren die Opportunitätskosten verringert werden können und sich damit die für einen Venture-Capital-Geber vorteilhafte Anzahl an Beteiligungen erhöht. Mithilfe einer Syndizierung ist es dem Venture Capitalist dann möglich, den Diversifikationseffekt in größerem Ausmaß auszunutzen und das Risiko des Portfolios zu senken.245 Bei einer Syndizierung stehen mehrere Venture-Capital-Geber für die Managementunterstützung des Beteiligungsunternehmens zur Verfügung. Aus theoretischer Sicht kann dem Beteiligungsunternehmen durch die Summe der Arbeitszeiten der einzelnen Venture Capitalists ausreichende Unterstützung zur Verfügung gestellt werden, wodurch das doppelte Moral-Hazard-Problem verhindert werden kann. Ein VentureCapital-Geber tritt üblicherweise als Lead-Investor auf und übernimmt die Hauptrolle beim Beteiligungsmanagement. Der Aufwand der Co-Investoren kann dadurch geschmälert werden, womit sich die Transaktionskosten verringern.246 Inwieweit ein derartiges Pooling der Unterstützungsleistungen möglich ist, bleibt noch zu prüfen. Erkennbar ist, dass zwischen der Portfoliodiversifikation und der Unterstützung beim 244

Vgl. Jääskeläinen, Mikko/Maula, Markku/Seppä, Tuukka (2002), S. 2.

245

Vgl. Jääskeläinen, Mikko/Maula, Markku/Seppä, Tuukka (2002), S. 4.

246

Vgl. Jääskeläinen, Mikko/Maula, Markku/Seppä, Tuukka (2002), S. 4f.

4.1 Betriebswirtschaftliche Gründe des Venture-Capital-Gebers

83

Beteiligungsmanagement durch eine Syndizierung ein enger Zusammenhang besteht.247 Ein ähnlicher Zusammenhang besteht auch zwischen der Kapitalbeschaffung als Grund für eine Syndizierung und der Portfoliodiversifikation. Zum Zweck der Diversifikation möchte der Venture Capitalist eine bestimmte Kapitalsumme bei einer Beteiligung nicht überschreiten. Unternehmen, die einen Kapitalbedarf haben, der über dieser Kapitalgrenze liegt, stellen dann keine potenzielle Beteiligungsunternehmen für den Venture-Capital-Geber dar. Durch eine Syndizierung ist es dem Venture Capitalist möglich, durch zusätzliches Kapital von anderen Venture-Capital-Gebern eine Beteiligung an derartigen Unternehmen einzugehen, die Kapitalgrenze einzuhalten und damit sein Portfolio zu diversifizieren. Das Risiko der Beteiligung wird dann zwischen den Syndizierungspartnern gestreut.248

4.1.2.2

Reputationsverbesserung

Die Verbesserung der Reputation249 des Venture Capitalists kann ein weiterer Grund für das Syndizieren einer Venture-Capital-Finanzierung sein. Zum Ersten kann eine Verbesserung der Reputation durch die Ausnutzung des positiven Spill-over-Effekts erfolgen. Zum Zweiten kann durch sogenanntes Window Dressing ein verbessertes Ansehen erreicht werden. Im Rahmen einer Venture-Capital-Finanzierung erbringen die Venture-Capital-Geber Unterstützungsleistungen. Es handelt sich um eine wissensintensive Dienstleistung durch den Venture Capitalist, dessen Qualität im Vorfeld der Leistungserbringung nicht bekannt ist. Durch diese Verhaltensunsicherheit entsteht eine Situation asymmetrischer Informationsverteilung zwischen einem Venture Capitalist, dessen Kapitalgebern und potenziellen Venture-Capital-Nehmern. Reputation kann hierbei als Anzei-

247

Vgl. Kapitel 4.1.3.4.

248

Vgl. Kapitel 4.1.3. sowie Cumming, Douglas J. (2003).

249

Im Rahmen dieser Arbeit werden die Begriffe Reputation, Ansehen und Ruf synonym verwendet und sind, falls nicht anders bestimmt, positiv besetzt als positive Reputation, hohes Ansehen und guter Ruf.

84

4 Betriebswirtschaftliche Gründe für eine Syndizierung

chen für die Qualität des Venture Capitalists fungieren.250 Unter der Annahme, dass eine gute Reputation durch eine erfolgreiche vergangene Geschäftstätigkeit entsteht und auf positiven Erwartungen hinsichtlich des zukünftigen Erfolgs basiert, kann sie als positives Signal gewertet werden.251 Dies ist für Kapitalgeber des Venture Capitalists relevant, die vor dem Entscheidungsproblem stehen, welchem Venture-Capital-Geber sie ihr Kapital überlassen sollten. Die Auswahl erfolgt aus einer performanceorientierten Perspektive; sie streben an, möglichst hohe Renditen zu erwirtschaften, um damit für das hohe, eingegangene Risiko entschädigt zu werden. Im Rahmen des Fundraisings ist es für den Venture Capitalist daher essenziell, die Kapitalgeber von seinem Erfolgspotenzial zu überzeugen.252 Neben nachweisbaren Erfolgen in der Vergangenheit, dem sogenannten Track Record, ist hierbei auch die davon abhängige Reputation des Venture Capitalists ein häufig entscheidender Wettbewerbsfaktor.253 HOUSTON wies anhand einer Event Study nach, dass im Rahmen einer Allianz die Reputation des einen Partners auf den anderen übertragen werden kann. Die Reputation eines Unternehmens, das eine Allianz mit einem anderen Unternehmen eingeht, strahlt dann auf den Allianzpartner aus.254 Dieser sogenannte Spill-over-Effekt kann auf eine Venture-Capital-Finanzierung übertragen werden. Eine Syndizierung mit einem Venture-Capital-Geber, der eine hohe Reputation aufweist, kann von Außenstehenden als positives Signal aufgefasst werden. Die Reputation einzelner Syndizierungspartner wird dann auf die anderen Mitglieder der Syndizierung übertragen. Die Ausnutzung dieses Spill-over-Effekts beziehungsweise die Reputationsübertragung stellt damit einen möglichen betriebswirtschaftlichen Grund für eine Syndizierung dar.

250

Zur Signalwirkung von Reputation bei Unternehmen, die Produkte verkaufen, deren Qualität erst nach dem Kauf ersichtlich wird, vgl. Shapiro, Carl (1983), S. 659.

251

Vgl. Nanda, Vikram/Yun, Youngkel (1997), S. 60; Chemmanur, Thomas J./Fulghieri, Paolo (1994), S. 71.

252

Vgl. Hagenmüller, Moritz (2004), S. 66ff.

253

Vgl. Schefczyk, Michael (2000), S. 31. Auch in der Wirtschaftspresse wird dieser Zusammenhang zwischen der Reputation eines Venture Capitalists und dessen Fundraising hervorgehoben. So konstatiert beispielsweise MATTICH: „Funds with good track records and a good story behind them are raising finance. […] Those without a reputation are finding life difficult.” Mattich, Alen (2003), S. M4.

254

Vgl. Houston, Mark B. (2003), S. 330ff.

4.1 Betriebswirtschaftliche Gründe des Venture-Capital-Gebers

85

Die Reputationsübertragung ist insbesondere für Venture-Capital-Geber mit niedriger Reputation von Relevanz, da diese ein erhöhtes Interesse haben, von der Reputation ihrer Syndizierungspartner zu profitieren. Demgegenüber spielt es für Venture Capitalists, die bereits über ein sehr hohes Ansehen verfügen, keine oder nur eine untergeordnete Rolle, diesen Ruf durch eine Syndizierung weiter zu verbessern. Potenziell kann es auch zur Übertragung von schlechter Reputation, beziehungsweise einem negativen Spill-over-Effekt, kommen. Es ist daher anzunehmen, dass Venture Capitalists mit besonders gutem Ruf nur dann eine Syndizierung mit weniger renomierten Venture-Capital-Gebern eingehen, wenn andere Aspekte als die Reputationsübertragung für eine Syndizierung sprechen. Neben der Ausnutzung des positiven Spill-over-Effekts stellt auch das sogenannte Window Dressing eine Möglichkeit für den Venture Capitalist dar, durch das Syndizieren eine Reputationsverbesserung zu erreichen. Das Konzept des Window Dressing geht zurück auf eine Untersuchung von LAKONISHOK ET AL., die das Verhalten von Pensionsfonds-Managern untersuchten und herausfanden, dass sich deren Anlageverhalten kurz vor Periodenende verändert. Die Manager werden am Ende eines Quartals und am Jahresende beurteilt, wobei neben der marktbereinigten Performance auch die Zusammensetzung des Portfolios zum Beurteilungszeitpunkt von Bedeutung ist. Den Managern ist bekannt, dass sie auf dieser Basis bewertet werden und verändern daher kurz vor Quartals- oder Jahresende die Zusammensetzung ihres Portfolios. Sie handeln nach der Window-Dressing-Strategie, indem sie kurz vor Periodenende Unternehmen in das Portfolio aufnehmen, die sich besonders gut entwickelt haben, und Unternehmen mit schlechter Performance verkaufen. Angestrebt wird dabei, dass durch kurzfristige Änderung der Portfoliozusammensetzung eine bessere Performance vorgetäuscht wird und sich damit das Ansehen gegenüber den Auftraggebern erhöht.255 Die Window-Dressing-Strategie ist auf eine Venture-Capital-Finanzierung anwendbar. So kann es für den Venture Capitalist von Vorteil sein, sich in späten Finanzierungsrunden als zusätzlicher Co-Investor an einem Unternehmen zu beteiligen, das sich über die ersten Finanzierungsrunden hinweg bereits sehr positiv entwickelt hat.256 In Unternehmensdarstellungen, die für Marketingzwecke genutzt werden, kann sich der Ven255

Vgl. Lakonishok, Josef et al. (1991), S. 227ff.

256

Vgl. hierzu auch Ruppen, Daniel A. (2002), S. 133.

86

4 Betriebswirtschaftliche Gründe für eine Syndizierung

ture Capitalist dann als Investor des erfolgreichen Unternehmens präsentieren. Für unwissende Außenstehende kann dann Eindruck entstehen, der Venture Capitalist hätte zur positiven Entwicklung des Unternehmens beigetragen, obwohl dies gar nicht der Fall sein muss. Insbesondere beim zukünftigen Fundraising kann sich dies positiv auswirken. Im Private-Placement-Memorandum für neu aufzulegende Fonds wird die Performance vorheriger Fonds dargelegt. Hierbei erfolgt unter anderem eine Darstellung erfolgreich durchgeführter Beteiligungen, wobei häufig keine eindeutigen Angaben gemacht werden, ob der Venture Capitalist in einer frühen oder späten Entwicklungsphase eingestiegen ist und inwieweit er eine aktive Rolle im Rahmen des Beteiligungsmanagements gespielt hat.257 Für den Venture Capitalist kann es daher von Vorteil sein, kurz vor dem Börsengang eines Unternehmens als Co-Investor in die Syndizierung mit einzusteigen. Durch das geringere Risiko der Beteiligung aufgrund der bereits fortgeschrittenen Lebenszyklusphase des Beteiligungsunternehmens wird der Preis für die Beteiligung zwar relativ hoch sein und die erwartete Rendite daher relativ niedrig sein, jedoch besteht die Möglichkeit, dass sich die Reputation des Venture Capitalists durch eine WindowDressing-Strategie erhöhen wird.258 Die Gefahr hierbei ist jedoch, dass dieser Mechanismus bei schlechter Entwicklung des Portfoliounternehmens auch ins Negative umschlagen kann. LERNER bestätigte in einer empirischen Studie die Window-Dressing-Strategie bei Venture-Capital-Investitionen. Er fand heraus, dass sich Venture Capitalists in einer späten Finanzierungsrunde einer Syndizierung anschließen, wenn sich der Unternehmenswert des Portfoliounternehmens kurz vor dieser Finanzierungsrunde stark erhöht hat. Er schließt daraus, dass die Venture-Capital-Geber die Syndizierung trotz relativ geringen erwarteten Renditen eingehen, um Window Dressing mit diesen Portfoliounternehmen betreiben zu können.259

257

Vgl. Hagenmüller, Moritz (2004), S. 74ff.

258

Vgl. Lerner, Josh (1994), S. 18.

259

Vgl. Lerner, Josh (1994), S. 25f.

4.1 Betriebswirtschaftliche Gründe des Venture-Capital-Gebers

87

LERNER integrierte in seine Untersuchung 271 Biotechnologie-Unternehmen, die vor der Realisierung des Börsengangs Venture-Capital-finanziert waren. Beim Einstieg der Venture-Capital-Geber in der letzten Venture-Capital-Finanzierungsrunde war in der Regel der Börsengang bereits absehbar. Bei der Entscheidung der Venture-Capital-Geber, in dieser späten Finanzierungsrunde als Syndizierungspartner noch einzusteigen, ist es wahrscheinlich, dass die Window-Dressing-Strategie eine Rolle gespielt hat.260 SEPPÄ/JÄÄSKELÄINEN konnten im Gegensatz zu LERNER in ihrer Studie die WindowDressing-Strategie nicht bestätigen. Diese unterschiedlichen Ergebnisse sind auf die andersartige Methodik beziehungsweise die Datenbasis zurückzuführen, auf die in den Studien zurückgegriffen wurde. Die Untersuchung von SEPPÄ/JÄÄSKELÄINEN basiert auf einer Datenmenge aus den 100 führenden Venture-Capital-Gesellschaften in den USA. Da davon auszugehen ist, dass diese bereits eine hohe Reputation besitzen, ist erklärbar, warum bei dieser Stichprobe die Reputationsverbesserung als Grund für eine Syndizierung nicht bestätigt werden konnte.261

4.1.3

Betriebswirtschaftliche Gründe mit direktem Effekt auf Beteiligungsebene

4.1.3.1

Kapitalbeschaffung

Eng verknüpft mit der Risikostreuung auf Portfolioebene ist die Kapitalbeschaffung auf Beteiligungsebene, die zu einer syndizierten Venture-Capital-Finanzierung führen kann. Die Risikostreuung bedingt, dass der Venture Capitalist finanzielle Restriktionen hinsichtlich der Höhe der Investitionssumme bei der Beteiligung an einem Unternehmen zu berücksichtigen hat.262 Dies führt dazu, dass ein bestimmter Kapitalbetrag nicht überschritten werden kann. Das damit zur Verfügung stehende Kapital für einen Beteiligungsfall kann mitunter nicht ausreichen, um den Bedarf eines potenziellen Beteiligungsunternehmens zu decken. Das Syndizieren der Finanzierung ermöglicht dann dem Venture Capitalist, die Beteiligung trotzdem einzugehen. Die Kapitalbeschaffung

260

Vgl. Lerner, Josh (1994), S. 19.

261

Vgl. Seppä, Tuukka/Jääskeläinen, Mikko (2002c), S. 15f.

262

Vgl. Kapitel 4.1.2.1.

88

4 Betriebswirtschaftliche Gründe für eine Syndizierung

kann dann ein Grund für das Eingehen einer syndizierten Venture-Capital-Finanzierung sein.263 In der Praxis folgen Venture-Capital-Geber häufig bestimmten Faustregeln zur maximalen Investitionssumme. Das maximal zu investierende Kapital in ein bestimmtes Beteiligungsunternehmen soll beispielsweise nur 10 bis maximal 15 Prozent des gesamten Portfoliovolumens betragen. Diese Spanne wird häufig von den Kapitalgebern, insbesondere institutionellen Investoren, vorgegeben und soll ein ausreichendes Maß an Portfoliodiversifikation gewährleisten. Durch eine Syndizierung kann der Venture Capitalist trotz dieser Einschränkung auch eine Beteiligung an Unternehmen eingehen, deren Kapitalbedarf diese Grenze übersteigt.264 Unter anderem in der Biotechnologiebranche werden häufig Investitionssummen, die im zweistelligen Millionenbereich liegen, bereits in der ersten Finanzierungsrunde erreicht.265 Eine Beteiligung an einem derartigen Investitionsobjekt ist im Normalfall nur über eine Syndizierung zu erreichen. Die maximale Investitionssumme wird vor dem Hintergrund der Portfoliodiversifikation festgelegt. Es ergibt sich damit eine Abhängigkeit zwischen dem Motiv der Risikostreuung und dem Motiv der Kapitalbeschaffung. Im Unterschied zur Risikostreuung erfolgt zur Kapitalbeschaffung eine Syndizierung nicht nur unter Risikogesichtspunkten, sondern zum Zugang zu Beteiligungen mit hoher Investitionssumme. Es handelt sich daher nicht um einen betriebswirtschaftlichen Grund für eine Syndizierung mit direktem Effekt auf die Portfolioebene, sondern um einen Grund, der die Phase vor Vertragsabschluss betrifft und welcher nur bei bestimmten potenziellen Beteiligungsunternehmen relevant ist. Ausschließlich bei Investitionsobjekten, deren Kapitalbedarf über der maximalen Investitionssumme liegt, erfolgt explizit zur Kapitalbeschaffung

263

Vgl. Kläs, Friedhelm et al. (2002), S. 17.

264

Vgl. Kläs, Friedhelm et al. (2002), S. 17; Steier, Lloyd/Greenwood, Royston (1995), S. 337ff.

265

Das Unternehmen Evotec Neurosciences erhielt beispielsweise in der ersten Finanzierungsrunde 25 Millionen EUR von fünf Venture Capitalists (TVM Techno Venture Management, 3i, MVM, Ventech und Star Ventures). Vgl. o. V. (2004). Als weiteres Beispiel kann das Unternehmen EsbaTech genannt werden, dass in der Early-Stage-Finanzierungsrunde 12 Millionen EUR von drei Investoren (Lombard Odier, Novartis Venture Fund, HBM BioVentures) erhielt. Vgl. Thompson, Valerie (2002), S. 36.

4.1 Betriebswirtschaftliche Gründe des Venture-Capital-Gebers

89

eine Syndizierung. Trotz der eindeutigen Abhängigkeit zwischen den beiden Gründen, werden sie im Rahmen dieser Arbeit getrennt voneinander betrachtet.

4.1.3.2

Steigerung des attraktiven Dealflow

Ein weiterer betriebswirtschaftlicher Grund für eine Syndizierung von Venture-Capital-Finanzierungen besteht darin, Unterstützung bei der Suche nach Beteiligungsunternehmen zu erhalten. Basierend auf dem Prinzip der Reziprozität kann der Dealflow attraktiver potenzieller Beteiligungen erhöht werden. Unter Reziprozität versteht man den gegenseitig bedingten Ressourcenaustausch von mindestens zwei Parteien. Eine Partei stellt der anderen Ressourcen zur Verfügung und erhält damit die Aussicht, zu einem späteren Zeitpunkt ihrerseits entsprechend gleichartige Ressourcen von der Gegenpartei zu erhalten.266 Die Handlung der einen Partei wird vor dem Hintergrund getätigt, zukünftig von der anderen Partei eine angemessene Belohnung zu erhalten. Bleibt diese Gegenleistung aus, findet aufgrund des fehlenden Anreizes kein weiterer Ressourcenaustausch statt.267 Reziprozität stellt damit einen wichtigen sozialen Mechanismus dar, der dazu geeignet ist, Netzwerkbeziehungen zwischen Wirtschaftseinheiten zu erklären.268 Das Konzept der Reziprozität lässt sich auf den Kontext einer Venture-Capital-Finanzierung anwenden. Der Venture-Capital-Geber betreibt im Rahmen des Sourcings eine aktive sowie passive Suche von Beteiligungsunternehmen. Attraktive, potenzielle Beteiligungen sind nur begrenzt vorhanden. Für den Venture Capitalist ist es mit hohem Zeitaufwand verbunden, die Beteiligungsanfragen hinsichtlich ihres Erfolgspotenzials zu untersuchen. Während er die verschiedenen Unternehmen hinsichtlich ihrer Renditeaussichten einschätzt, verbringt er einige Zeit damit, schlechte Kandidaten auszu-

266

Vgl. Piskorski, Mikolaj J. (2000), S. 5f.

267

Vgl. Gouldner, Alvin W. (1960), S. 161ff.; Powell, Walter W. (1990), S. 304. KEOHANE unterscheidet zwischen spezifischer und diffuser Reziprozität. Bei der spezifischen Reziprozität erfolgt der Austausch lediglich bilateral zwischen zwei Parteien. Bei der diffusen Reziprozität erfolgt der Austausch innerhalb einer Gruppe, so dass insgesamt jede Partei der Gruppe in etwa die gleiche Ressourcenmenge zur Verfügung stellt und erhält. Vgl. Keohane, Robert O. (1986), S. 5ff.

268

Vgl. Piskorski, Mikolaj J. (2000), S. 6.

90

4 Betriebswirtschaftliche Gründe für eine Syndizierung

sondern und die guten auszuwählen. Die Einladung zu einer Syndizierung ermöglicht dem Venture Capitalist, diesen kostenintensiven Suchprozess vor der Due Diligence zu umgehen. Voraussetzung hierfür ist jedoch, dass lediglich gute Beteiligungsobjekte an andere Venture-Capital-Geber weitergeleitet werden. Verfügt ein Venture Capitalist über vielfältige Kontakte zu anderen Venture Capitalists, kann er darüber die Möglichkeit haben, sich häufig Syndizierungen anzuschließen. Damit hat er gegenüber Venture Capitalists Vorteile, die nicht über derartige Kontakte verfügen.269 Venture Capitalists, die viele ihrer Beteiligungen syndizieren, im Gegenzug jedoch nur wenige Syndizierungs-Einladungen von anderen Venture Capitalists erhalten, haben Nachteile gegenüber Venture Capitalists, die häufiger Syndizierungs-Angebote bekommen, als sie auszugeben. Wenn jedoch ein Venture Capitalist die Einladungen anderer nicht erwidert, fehlt diesen der Anreiz, ihm Syndizierungs-Angebote zukommen zu lassen. Er läuft damit Gefahr, in Zukunft aus dem Netzwerk, das durch verschiedene Venture-Capital-Geber beschrieben werden kann, ausgeschlossen zu werden. Vor dem Hintergrund, dass ein Venture Capitalist durch ein umfangreiches Netzwerk Wettbewerbsvorteile haben kann, ist der Reziprozitäts-Mechanismus in diesem Zusammenhang von hoher Bedeutung. PISKORSKI analysierte, welche Faktoren das Konzept der Reziprozität im Kontext von syndizierten Venture-Capital-Investitionen beeinflussen. Er bestätigte den Reziprozitäts-Mechanismus und fand heraus, dass in der Vergangenheit getätigte SyndizierungsEinladungen die Wahrscheinlichkeit erhöhen, zukünftige Einladungen zu erhalten. SEPPÄ/JÄÄSKELÄINEN bestätigten mit ihrer empirischen Untersuchung die Hypothese, dass zentrale Positionen im Netzwerk aus Venture-Capital-Gebern wertvoll sein können, da dadurch der Zugang zu attraktivem Dealflow ermöglicht werden kann. Insbesondere für neue Marktteilnehmer kann es daher von Vorteil sein, ihre Beteiligungen zu syndizieren und damit eine zentralere Rolle im Netzwerk aufzubauen.270 Die Untersuchung von PISKORSKI ergab zudem, dass die Netzwerkposition eines Venture Capitalists einen Effekt auf die Reziprozität haben kann. Venture Capitalists, die eine gefestigte, zentrale Position im Netzwerk bereits haben, bekommen auch ohne

269

Vgl. hierzu sowie zum Folgenden Piskorski, Mikolaj J. (2000), S. 5ff.

270

Vgl. Seppä, Tuukka/Jääskeläinen, Mikko (2002b), S. 36.

4.1 Betriebswirtschaftliche Gründe des Venture-Capital-Gebers

91

Gegenleistung noch viele Syndizierungs-Einladungen von weniger zentralen Venture Capitalists. Demgegenüber folgen gleichartig zentrale Venture Capitalists untereinander dem Konzept der Reziprozität und erwidern zeitlich nah die Angebote, die sie erhalten haben.271 Durch die unterschiedlich starke Wirkung des Reziprozitäts-Mechanismus ist es für neue Marktteilnehmer schwer, eine zentrale Position im Netzwerk aufzubauen.272 SORENSON/STUART wiesen in ihrer Untersuchung nach, dass wenn sich Venture Capitalists in einem sozialen Netzwerk zusammenfinden, Informationen über attraktive Beteiligungsobjekte räumlich weiter gestreut werden, als ohne ein derartiges Netzwerk. Sie fanden heraus, dass Venture-Capital-Geber, die in diesem Netzwerk über eine zentrale Netzwerkposition verfügen und häufig syndizieren, mit ihrem Portfolio einen geographisch größeren Radius abdecken. Durch das Syndizieren können daher erfolgsversprechende Beteiligungsunternehmen gefunden werden, über die der Venture Capitalist ansonsten wahrscheinlich keine Information erhalten hätte, da sie räumlich zu weit entfernt gewesen wären. Es ist daher möglich, den geographischen Raum, aus dem attraktiver Dealflow geschöpft werden kann, durch das Syndizieren von Beteiligungen auszudehnen.273 Obwohl durch Syndizierung der attraktive Dealflow gesteigert werden kann, verbergen sich hinter der Nutzung des Reziprozitäts-Mechanismus auch potenzielle Nachteile für den Venture Capitalist. Bei Weitergabe einer Beteiligungsanfrage an andere Venture Capitalists besteht die Gefahr, dass eine Wettbewerbssituation zwischen den potenziellen Syndizierungspartnern entsteht. Nach dem ein Venture Capitalist ein Syndizierungsangebot erhält, ist es denkbar, dass er es vorziehen würde, das Unternehmen alleine zu finanzieren. Der potenzielle Syndizierungspartner konkurriert in einem derartigen Fall mit dem Venture Capitalist um die Investition, durch den er von der Beteiligungsmöglichkeit erfahren hat.274

271

Vgl. Piskorski, Mikolaj J. (2000), S. 19f.

272

Vgl. Seppä, Tuukka/Jääskeläinen, Mikko (2002b), S. 34ff.

273

Vgl. Sorenson, Olav/Stuart, Toby E. (2001), S. 1584f.

274

Vgl. Casamatta, Catherine/Haritchabalet, Carole (2003), S. 2.

92

4 Betriebswirtschaftliche Gründe für eine Syndizierung

Bei einer syndizierten Venture-Capital-Finanzierung wird der Unternehmensanteil, den die externen Investoren entsprechend der zur Verfügung gestellten Kapitalsumme erhalten, auf mehrere Venture-Capital-Geber aufgeteilt. Der einzelne Venture Capitalist erhält daher verglichen mit dem Fall, dass er die Finanzierung allein getätigt hätte, einen geringeren Anteil am Unternehmen. Der Kapitalgewinn bei Ausstieg aus dem Unternehmen ist dementsprechend bei einer Syndizierung ebenfalls geringer als bei einer eigenständigen Finanzierung.275 Der Venture Capitalist kann daher ein Interesse daran haben, die besonders erfolgsversprechenden Beteiligungen nicht zu syndizieren und damit ausschließlich selbst an der positiven Wertentwicklung teilzuhaben. Dementsprechend würden Beteiligungen, zu denen andere Venture-Capital-Geber eingeladen werden, kein herausragend hohes Erfolgspotenzial haben. Durch eine Syndizierung würde damit nicht der attraktive, sondern lediglich der mittelmäßige Dealflow erhöht werden. Die durchschnittlich erwirtschaftete Rendite von syndizierten VentureCapital-Finanzierungen müsste dann niedriger sein, als die der nicht-syndizierten.276 Diese Hypothese konnte bisher jedoch in keiner empirischen Untersuchung explizit bestätigt werden. LEHMANN/BOSCHKER untersuchten 153 Venture-Capital-finanzierte, am Neuen Markt notierte Unternehmen. In ihrer Untersuchung konnte zwischen syndizierten und nichtsyndizierten Venture-Capital-Finanzierungen kein Unterscheid hinsichtlich der erwirtschafteten Rendite festgestellt werden.277 In der empirischen Studie von kanadischen Venture-Capital-finanzierten Unternehmen fanden BRANDER/AMIT/ANTWEILER heraus, dass entgegen der oben geschilderten Hypothese mit syndizierten Venture-Capital-Finanzierungen im Durchschnitt eine höhere Rendite erwirtschaftet wurde als mit nicht-syndizierten.278 Zum Ersten könnte daraus geschlossen werden, dass Venture-Capital-Geber durch den Reziprozitäts-Mechanismus einen Anreiz haben, andere Venture Capitalists zu den

275

CASAMATTA/HARITCHABALET sprechen in diesem Zusammenhang auch von den Kosten einer Syndizierung. Vgl. Casamatta, Catherine/Haritchabalet, Carole (2003), S. 2ff.

276

Vgl. Lehmann, Erik E./Boschker, Karen (2002), S. 8; Brander, James/Amit, Raphael/Antweiler, Werner (2002), S. 436.

277

Vgl. Lehmann, Erik E./Boschker, Karen (2002), S. 16.

278

Vgl. Brander, James/Amit, Raphael/Antweiler, Werner (2002), S. 450.

4.1 Betriebswirtschaftliche Gründe des Venture-Capital-Gebers

93

überdurchschnittlich erfolgsversprechenden Beteiligungen einzuladen, um dann von diesen gleichwertige Beteiligungen für eine Syndizierung angeboten zu bekommen. Der geringere Kapitalgewinn durch die Syndizierung würde dann durch einen ebenso hohen Kapitalgewinn mit anderen Syndizierungsfällen ausgeglichen werden. Zum Zweiten ist aber auch die Schlussfolgerung denkbar, dass syndizierte VentureCapital-Finanzierungen zwar zunächst kein überdurchschnittliches Erfolgspotenzial aufweisen, dass sich jedoch durch die Syndizierung die Wertentwicklungsaussichten positiv verändern beziehungsweise das Unternehmen durch die Syndizierung besser unterstützt wird oder sich die Ausstiegsmöglichkeiten verbessern. Alternativ ist durch die Mehrzahl von Investoren auch eine überlegene Due Diligence der Beteiligungsunternehmen denkbar. Diese noch zu untersuchenden Faktoren könnten dann der Grund dafür sein, dass syndizierte Venture-Capital-Finanzierungen erfolgreicher oder zumindest nicht weniger erfolgreich sind, als nicht-syndizierte.

4.1.3.3

Unterstützung bei der Due Diligence

Ein weiterer betriebswirtschaftlicher Grund für eine Syndizierung von VentureCapital-Finanzierungen besteht vor Vertragsabschluss darin, durch die Hinzunahme weiterer Venture-Capital-Geber Unterstützung bei der Due Diligence der Beteiligungsunternehmen zu erhalten. Es ist möglich, dass durch die mehrfache Prüfung des Beteiligungsunternehmens von den verschiedenen Syndizierungspartnern eine fundiertere Entscheidung hinsichtlich der Investition getroffen wird.279 SAH/STIGLITZ untersuchten modelltheoretisch, welchen Effekt die Architektur eines ökonomischen Systems auf Entscheidungsfehler von Individuen innerhalb des Systems hat und wie diese Fehler aggregiert wirken. Unter der Architektur wird in diesem Zusammenhang die Struktur verstanden, in der Entscheidungen innerhalb des Systems gefällt werden. Zu dieser Struktur gehört zum Ersten die Art, wie die Einheiten hinsichtlich der Entscheidungsmacht in einem System zueinander organisiert sind. Zum Zweiten spiegelt sich in der Struktur auch wider, wer die Entscheidungsbefugnis hat, wer die entscheidungsrelevanten Informationen zusammenträgt und wie die verschie-

279

Vgl. Lockett, Andy/Wright, Mike (2001), S. 378.

94

4 Betriebswirtschaftliche Gründe für eine Syndizierung

denen Einheiten miteinander kommunizieren.280 Die Autoren unterscheiden zwischen zwei spezifischen Architekturen: der Polyarchie und der Hierarchie.281 In einer Polyarchie existieren mehrere, eventuell miteinander konkurrierende Entscheidungsträger nebeneinander. Diese Parteien können unabhängig voneinander Entscheidungen fällen und Projekte initiieren sowie ausführen. Im Gegensatz dazu ist die Entscheidungsfällung bei einer Hierarchie konzentrierter. Hierbei treffen mehrere Parteien gemeinsam die Entscheidung hinsichtlich einzuleitender Projekte. Die Projektausführung wird dann von nur wenigen Parteien oder einer einzelnen übernommen. SAH/STIGLITZ fanden heraus, dass in einer Hierarchie gute Projekte besser herausgefiltert werden, als in einer Polyarchie. Begründet wird dies damit, dass in eine gemeinsame Entscheidung von mindestens zwei Parteien die Informationen aller beteiligten Parteien einfließen. Unter der Annahme, dass die Parteien über unterschiedliche Informationen verfügen, werden im Vergleich zu einer Entscheidung, die lediglich von einer Partei getroffen wird, mehr Informationen einbezogen. Es kann daher davon ausgegangen werden, dass eine überlegene Entscheidung erfolgt. Dadurch dass mehr als eine Partei zur Projektinitiierung zustimmen muss, erfolgt eine strengere Auswahl und die Wahrscheinlichkeit steigt, tatsächlich gute Projekte auszuwählen. Der Vorteil einer Hierarchie im Vergleich zu einer Polyarchie besteht darin, dass durch die mehrfache Prüfung die schlechten Projekte besser herausgefiltert werden können.282 Die Aussagen von SAH/STIGLITZ können auf die Venture-Capital-Industrie übertragen werden. Im Regelfall unterscheiden sich zwei Venture-Capital-Geber hinsichtlich ihres spezifischen Know-hows oder ihrer Expertise. So verfügt ein Corporate-Venture-Capitalist oft über besonders gute Möglichkeiten, die Technologie eines Unternehmens, das im selben Markt tätig ist wie das kapitalgebende Mutterunternehmen, einzuschätzen. Häufig erhält der Corporate-Venture-Capital-Geber von der korrespondierenden Abteilung des Mutterunternehmens Hilfe bei der Beurteilung des Erfolgspotenzials von technologischen Innovationen. Ein ausschließlich renditeorientierter Venture Ca-

280

Vgl. Sah, Raaj K./Stiglitz, Joseph E. (1986), S. 716.

281

Die Anwendung des Begriffs Hierarchie unterscheidet sich hierbei von der zuvor definierten Organisationsform einer Hierarchie. Vgl. dazu Kapitel 3.3.1.

282

Vgl. Sah, Raaj K./Stiglitz, Joseph E. (1986), S. 720.

4.1 Betriebswirtschaftliche Gründe des Venture-Capital-Gebers

95

pitalist kann auf derartige Unterstützung nicht zurückgreifen, hat jedoch unter Umständen besondere Kenntnisse zur betriebswirtschaftlichen Bewertung des Unternehmens.283 In die Entscheidung, in ein Unternehmen zu investieren, fließen daher bei diesen zwei Venture-Capital-Gebern unterschiedliche Informationen ein.284 Hängt die Beteiligungsentscheidung von der Zustimmung beider Parteien ab, kann davon ausgegangen werden, dass schlechte Beteiligungsmöglichkeiten eher abgelehnt werden als wenn die Entscheidung lediglich von einer Partei abhängt. Die Due Diligence zweier Parteien, die unterschiedliche Informationen in ihre Beurteilung einfließen lassen, führt dazu, dass eine fundiertere Entscheidung getroffen wird und damit der Fehler, sich für ein nicht-erfolgsversprechendes Unternehmen zu entscheiden, seltener unterläuft.285 Für einen Venture Capitalist kann es daher von Vorteil sein, wenn er ein mögliches Beteiligungsobjekt an potenzielle Syndizierungspartner weitergibt. Wenn diese einer Syndizierung zustimmen, erhält er eine Bestätigung seiner positiven Beurteilung. Die Wahrscheinlichkeit eine falsche Beteiligungsentscheidung zu treffen, sinkt damit. Um diesen Vorteil ausnutzen zu können, ist es jedoch erforderlich, dass der Investor vor Weitergabe der Beteiligungsanfrage noch keine bindende Finanzierungszusage abgegeben hat. Die Bereitschaft eines anderen Venture Capitalist, in das Unternehmen als zu investieren, kann dann ein wichtiger Entscheidungsfaktor für die anderen Investoren sein.286

283

Vgl. Jungwirth, Carola/Moog, Petra (2004), S. 3ff.

284

Der Grund einer Unterstützung bei der Due Diligence durch die Syndizierungspartner basiert damit auf der Resource-based View eines Unternehmens, dessen zentrale Annahme darin besteht, dass Unternehmen über unterschiedliche Ressourcenausstattungen verfügen. In dem hier betrachteten Grund für eine Syndizierung stellen die Informationen, die in die Due Diligence der einzelnen Venture-Capital-Geber einfließen, zentrale Ressourcen dar, die sich je nach Venture Capitalist unterscheiden. Vgl. zur Resource-based View grundlegend Penrose, Edith G. (1995) sowie Wernerfelt, Birger (1984); Barney, Jay B./Wright, Mike/Ketchen, David J. (2001).

285

Die Aussagen von SAH/STIGLITZ können auch auf andere Bereiche übertragen werden. So ist es beispielsweise im Rahmen von Börsengängen üblich, dass für die Lead-Investmentbank die Zustimmung der Co-Lead-Investmentbanken essenziell für die Investitionsentscheidung ist. Vgl. Lerner, Josh (1994), S. 26.

286

Vgl. Lerner, Josh (1994), S. 17 m. w. N.

96

4 Betriebswirtschaftliche Gründe für eine Syndizierung

Der betriebswirtschaftliche Grund einer Unterstützung bei der Due Diligence ist insbesondere für die erste Finanzierungsrunde, in der ein Investor die Beteiligungsentscheidung fällt, entscheidend. Wurde bereits eine Beteiligung eingegangen, sollten die Venture-Capital-Geber weniger Interesse daran haben, dass ihre Entscheidung bei einer Folgefinanzierung bestätigt wird. Nach der ersten Finanzierungsrunde ist der Venture Capitalist als Gesellschafter des Unternehmens Insider und kann die Zukunftsaussichten des Unternehmens im Normalfall besser einschätzen als ein neuer Investor, der als Outsider das Unternehmen beurteilt. Eine zweite Meinung über das Portfoliounternehmen ist für eine Folge-Finanzierungsrunde daher in der Regel weniger relevant als bei der ersten Investitionsentscheidung. Allerdings kann ein weiterer externer Investor bei einer Anschlussfinanzierung wertvolle zusätzliche Informationen hinsichtlich des Zukunftspotenzials liefern, zum Beispiel da er über besondere Marktkenntnisse verfügt.287 Die Vorteile durch eine Syndizierung greifen nur dann, wenn die Syndizierungspartner ausreichende Expertise bei der Prüfung von Unternehmen haben und über Know-how verfügen, das sich von dem des Lead-Investors unterscheidet. Die Auswahl der Syndizierungspartner ist daher essenziell. Es ist denkbar, dass die jeweiligen VentureCapital-Geber dann eine Due-Diligence-Prüfung in dem Bereich durchführen, in dem sie über besonderes Know-how verfügen. Ein strategieorientierter Venture Capitalist könnte zum Beispiel die technische Due Diligence übernehmen, während sich ein renditeorientierter Venture Capitalist auf die finanzielle Due Diligence spezialisiert.288 Die allgemeine Erfahrung im Venture-Capital-Geschäft spielt darüber hinaus auch eine wichtige Rolle. So wird das Urteil eines unerfahrenen Venture Capitalists für einen Investor, der bereits seit langer Zeit erfolgreich im Markt tätig ist, unter Umständen keinen großen Mehrwert haben. Erfahrene Venture Capitalists sollten daher in der ersten Finanzierungsrunde lediglich ein Interesse daran haben, mit anderen, ebenso erfahrenen Venture-Capital-Gebern zu syndizieren. In späteren Finanzierungsrunden, in denen die Entscheidungsbestätigung eher irrelevant ist, sollten sie demgegenüber auch gewillt sein, mit weniger erfahrenen Venture Capitalists eine Syndizierung einzugehen. LERNER bestätigte in seiner empirischen Untersuchung von 271 Venture-Capital287

Vgl. Kunze, Robert J. (1990), S. 28.

288

Vgl. Lerner, Josh (1994), S. 17; Kunze, Robert J. (1990), S. 29.

4.1 Betriebswirtschaftliche Gründe des Venture-Capital-Gebers

97

finanzierten amerikanischen Biotechnologie-Unternehmen diese Hypothese. Er fand heraus, dass etablierte Venture Capitalists in der ersten Finanzierungsrunde dazu neigen, mit anderen Venture-Capital-Investoren zusammenzuarbeiten, die einen ähnlichen Status besitzen. In späteren Finanzierungsrunden nehmen jedoch auch etablierte Venture-Capital-Geber weniger reputierte Venture Capitalists in die Syndizierung mit auf.289 Nutzt ein Venture Capitalist eine Syndizierung dazu, um von anderen Venture-CapitalGebern ein zusätzliches Urteil über das potenzielle Beteiligungsunternehmen zu erhalten, sind damit jedoch auch einige zu berücksichtigende Nachteile verbunden. Wie bereits in Kapitel 4.1.3.2 erläutert wurde, besteht die Gefahr, dass sich der Venture Capitalist durch Konsultation eines anderen Venture-Capital-Gebers selbst Konkurrenz um die Finanzierung des Unternehmen schafft. Des Weiteren sind Überlegungen hinsichtlich des veränderten Renditeanteils des Venture Capitalists bei syndizierten Venture-Capital-Finanzierungen im Vergleich zu nicht-syndizierten zu beachten.290 Neben diesen bereits dargestellten potenziellen Nachteilen durch eine syndizierte Venture-Capital-Finanzierung ist zudem das sogenannte Trittbrettfahrerproblem (FreeRider-Problem) zu berücksichtigen.291 Für den einzelnen Venture-Capital-Geber kann es vorteilhaft sein, keine sorgfältige Due-Diligence-Prüfung zu leisten und sich darauf zu verlassen, dass die anderen Syndizierungspartner eine derartige durchführen. Als Trittbrettfahrer stimmt er dann der Syndizierung zu und verlässt sich damit darauf, dass das Urteil der anderen Venture Capitalists auf einer sorgfältigen Prüfung des Unternehmens beruht. Häufig ist es zum Beispiel der Fall, dass sich die Co-Investoren auf das Urteil des Lead-Investors verlassen und keine eigenständige Prüfung des Unternehmens durchführen. Für den Lead-Investor ergibt sich dann nicht der Vorteil einer zweiten Meinung über das Unternehmen und er erhält keine Unterstützung bei der Due Diligence des Unternehmens. Im Normalfall führt der potenzielle Lead-Investor die intensivste Due Diligence durch. Das Motiv der Due-Diligence-Unterstützung ist daher insbeson-

289

Vgl. Lerner, Josh (1994), S. 25f.

290

Vgl. hierzu Kapitel 4.1.3.2.

291

Zum Trittbrettfahrerproblem vgl. weiterführend die Ausführungen in Kapitel 6.2.1.

98

4 Betriebswirtschaftliche Gründe für eine Syndizierung

dere für Co-Investoren relevant. Ein umfangreiches Kontaktnetzwerk zu anderen Venture-Capital-Gebern kann dabei helfen, vertrauenswürdige Venture Capitalists auszuwählen, bei denen davon auszugehen ist, dass sie eine sorgfältige Prüfung des Unternehmens vornehmen werden. Ein weiteres potenzielles Problem besteht in dem erhöhten Koordinations- und Zeitaufwand beim Syndizieren einer Venture-Capital-Finanzierung. Die Entscheidungen der einzelnen Syndizierungspartner müssen untereinander kommuniziert und abgestimmt werden, was zu einer Zeitverzögerung des Beteiligungsabschlusses und damit zu Liquiditätsproblemen beim Portfoliounternehmen führen kann. Das Management des Netzwerks aus den potenziellen Co-Investoren stellt daher bereits in dieser Phase für den Lead-Investor eine wichtige Aufgabe dar.292

4.1.3.4

Unterstützung beim Beteiligungsmanagement

Ein weiterer betriebswirtschaftlicher Grund für das Syndizieren von Beteiligungen kann die Unterstützung beim Beteiligungsmanagement sein. Durch die Mehrzahl an Venture Capitalists, die an einem Syndizierungsfall beteiligt sind, besteht die Möglichkeit der besseren Kontrolle und Unterstützung des Beteiligungsunternehmens beziehungsweise dessen Managements.293 Der Bedarf an Unterstützungsleistungen unterscheidet sich je nach Beteiligungsunternehmen zum Teil stark. So ist es häufig der Fall, dass ein Venture Capitalist nicht sämtliche Bedarfsarten eines Beteiligungsunternehmens befriedigen kann. Der zur Verfügung stehende Ressourcenpool an Unterstützungsleistungen kann durch eine syndizierte Venture-Capital-Finanzierung vergrößert werden.294

292

Vgl. Lockett, Andy/Wright, Mike (2001), S. 378; Steier, Lloyd/Greenwood, Royston (1995), S. 343ff.

293

Vgl. unter anderem Brander, James/Amit, Raphael/Antweiler, Werner (2002), S. 425ff.; Bygrave, William D. (1987), S. 139ff.

294

Der Grund einer Unterstützung beim Beteiligungsmanagement durch die Syndizierungspartner basiert ebenso wie der Grund einer verbesserten Due Diligence auf der Resource-based View. Vgl. FN 284.

4.1 Betriebswirtschaftliche Gründe des Venture-Capital-Gebers

99

Die Auswahl der Syndizierungspartner ist dabei entscheidend, um einen vorteilhaften Mix aus sich ergänzenden Venture-Capital-Gebern zu kreieren. Der professionelle Fit zwischen den Partnern ist ausschlaggebend für ein verbessertes Value Adding für das Beteiligungsunternehmen. BELZ formulierte im Zusammenhang mit kooperativen Leistungssystemen in der Investitions- und Konsumgüterindustrie die sehr anschauliche Aussage, „Der Blinde und der Lahme geben ein schlechtes Gespann, auch wenn sie sich ergänzen.“295, die sich auch auf eine Syndizierung übertragen lässt. Eine bessere Unterstützung kann dann erreicht werden, wenn die Syndizierungpartner komplementäre oder nützliche additive Fähigkeiten296 besitzen. Ein Grund für eine Syndizierung kann daher in der Erweiterung der zur Verfügung stehenden Ressourcen gesehen werden.297 Der Lead-Investor hat eine besondere Funktion bei der Syndizierung, da er derjenige ist, der die Syndizierung initiiert und die Führungsrolle im Rahmen des Beteiligungsmanagements ausübt. Er ist derjenige, der das Portfoliounternehmen am intensivsten betreut und kontrolliert. Im Gegensatz dazu sind die Co-Investoren im Regelfall weniger aktiv. Aus dieser Funktion der Co-Investoren ergibt sich, dass für diese die Unterstützung beim Beteiligungsmanagement durch den Lead-Investor von besonderer Bedeutung ist. Hingegen wird der Lead-Investor in der Regel nur zu einem geringen Ausmaß durch die Co-Investoren unterstützt, da diese eher passive Investoren sind. MANIGART ET AL. konnten diese Logik empirisch nachweisen. Sie fanden heraus, dass bei der Entscheidung zu syndizieren die Unterstützung beim Beteiligungsmanagement für Co-Investoren wichtiger ist, als für den Lead-Investor.298 Analog zu dem bereits erläuterten Free-Riding-Problem im Rahmen einer möglichen Due-Diligence-Unterstützung,299 besteht auch bei der Mithilfe beim Beteiligungsma-

295

Belz, Christian (1999), S. 7.

296

Zum Unterschied zwischen komplementären und additiven Fähigkeiten vgl. die Ausführungen in Kapitel 5.1.2.2.

297

Vgl. Lockett, Andy/Wright, Mike (2001), S. 378.

298

Vgl. Manigart, Sophie et al. (2002b), S. 3f.

299

Zur Erläuterung des Trittbrettfahrerverhaltens vgl. Kapitel 4.1.3.3.

100

4 Betriebswirtschaftliche Gründe für eine Syndizierung

nagement die Gefahr, dass sich einige Co-Investoren als Trittbrettfahrer300 verhalten. Sie stellen lediglich die finanziellen Mittel im Zuge der Beteiligung bereit, beteiligen sich dann aber nicht an den Value-Adding-Aktivitäten oder beim Monitoring. KAPLAN/STRÖMBERG bestätigten in einer empirischen Untersuchung von 67 US-amerikanischen Unternehmen, die Venture Capital von insgesamt 11 Venture-Capital-Gebern erhielten, die Free-Riding-Hypothese beim Beteiligungsmanagement von Syndizierungen. Sie fanden einen negativen Zusammenhang zwischen der Intensität der Monitoring-Aktivitäten der Venture Capitalists und der Syndizierungsgröße. Je mehr Syndizierungspartner an der Finanzierung beteiligt werden, desto weniger intensiv fällt insgesamt das Monitoring des Beteiligungsunternehmens aus.301 Dieses Ergebnis zeigt, dass bei der Entscheidung für die Zusammensetzung einer Syndizierung miteinbezogen werden muss, dass aufgrund der Free-Riding-Problematik bei einer hohen Anzahl an Co-Investoren geregelt werden muss, wie die Unterstützung des Beteiligungsunternehmens erfolgt. Trotz dieser bestehenden Nachteile, die sich bei einer Syndizierung ergeben können, konnte der Vorteil, der sich durch Unterstützung von den Syndizierungspartnern beim Beteiligungsmanagement entstehen kann, durch verschiedene empirische Untersuchungen bestätigt werden. BYGRAVE testete die Netzwerkzusammenhänge von 464 US-amerikanischen Venture-Capital-Gebern durch die Analyse der von ihnen finanzierten 1.501 Portfoliounternehmen. Er kam zum Ergebnis, dass bei Investitionen, die durch eine höhere Unsicherheit gekennzeichnet sind, prozentual häufiger syndiziert wurde, als bei geringerer Unsicherheit. Da jedoch die insgesamt zur Verfügung gestellte Kapitalsumme pro Beteiligungsunternehmen bei den unsicheren Investitionen geringer war, ist dies nicht nur auf die Portfoliodiversifikation zurückzuführen. Durch

300

Die Analogie zur grundlegenden Theorie des Trittbrettfahrers wird durch einige Aspekte einer syndizierten Venture-Capital-Finanzierung eingeschränkt. So kann ein Investor nicht davon ausgehen, dass die Unterstützungsleistung unabhängig von seinem Verhalten in jedem Fall erbracht wird. Zudem ist es möglich, dass er die Leistung nicht erbringen kann, weil er nicht über die dafür notwendigen Ressourcen verfügt. Außerdem ist der Kreis an involvierten Parteien bei einer syndizierten Venture-Capital-Finanzierung begrenzt, womit sich ein Unterschied zur klassischen Trittbrettfahrersituation ergibt. Vgl. zum Trittbrettfahrerverhalten die Ausführungen in Kapitel 6.2.1.

301

Vgl. Kaplan, Steven/Strömberg, Per (2002), S. 27f. In diesem Zusammenhang sind Sanktionsmöglichkeiten gegen die Co-Investoren von Interesse. Ziel dabei ist es, ein hohes Engagement der Co-Investoren zu erreichen. In der Regel handelt es sich hierbei nicht um vertragliche, sondern nicht-vertragliche Sanktionen. Vgl. dazu die Ausführungen in Kapitel 5.4 und Kapitel 6.

4.1 Betriebswirtschaftliche Gründe des Venture-Capital-Gebers

101

die geringere Investitionssumme wäre auch ohne Syndizierung bereits eine Diversifikation des Portfolios möglich gewesen. Als unsichere Investition galten Beteiligungen an hoch innovativen Unternehmen sowie an Unternehmen, die sich in der Seed- und frühen Start-up-Phase befanden. BYGRAVE schließt aus diesem unterschiedlichen Syndizierungsverhalten je nach Unsicherheitsgrad, dass der primäre Grund für eine Syndizierung die Hinzunahme von Expertise der anderen Syndizierungspartner sein kann.302 BRANDER/AMIT/ANTWEILER bestätigten in ihrer empirischen Untersuchung die Hypothese, dass durch eine Syndizierung ein erhöhtes Wertwachstum des Beteiligungsunternehmen erfolgen kann. Sie stellten fest, dass syndizierte Venture-Capital-Finanzierungen eine höhere Rendite aufweisen als nicht-syndizierte. Daraus folgern sie, dass durch die Mehrzahl an Venture-Capital-Gebern eine bessere Unterstützung des Beteiligungsunternehmens erfolgt.303 Die Studien von BYGRAVE und BRANDER/AMIT/ANTWEILER lassen vermuten, dass die Vorteile durch eine Unterstützung beim Beteiligungsmanagement ausgenutzt werden können und die Nachteile syndizierter Venture-Capital-Finanzierungen durch eine vorteilhafte Strukturierung sowie ein Management, durch das die Syndizierung koordiniert und Konflikte vermieden werden, umgangen werden können.304

302

Anzumerken ist, dass BYGRAVE keine Unterscheidung zwischen der Due-Diligence-und der Venture-Management-Unterstützung vornimmt. Er fasst diese beiden Grunde unter der zusätzlichen Informations- beziehungsweise Know-how-Beschaffung zusammen. Vgl. Bygrave, William D. (1987), S. 151.

303

Vgl. Brander, James/Amit, Raphael/Antweiler, Werner (2002), S. 450. Zu beachten ist jedoch, dass die Autoren in ihrem Werk nicht genau den hier definierten Grund einer Due-DiligenceUnterstützungs vergleichen mit dem Grund einer Unterstützung beim Beteiligungsmanagement. Sie unterstellen mit ihrer sogenannten Selection Hypotheses, dass eine zweite Meinung bei der Due Diligence nur bei mittelmäßigen Projekten von Vorteil ist und dass überdurchschnittliche Projekte daher nicht syndiziert würden. Demnach hätten nicht-syndizierte Beteiligungen eine höhere Rendite, als syndizierte. Diese Hypothese stellen sie der sogenannten Value-added Hypothese, die dem hier dargestellten Grund einer Unterstützung beim Beteiligungsmanagement entspricht, gegenüber. Beim Vergleich dieser beiden Hypothesen wurde die Value-added Hypothese empirisch stärker unterstützt.

304

Zu den Aspekten einer vorteilhaften Strukturierung vgl. die Ausführungen in Kapitel 5. Zum Management einer Syndizierung vgl. Kapitel 6.

102

4 Betriebswirtschaftliche Gründe für eine Syndizierung

4.1.3.5

Verbesserung der Ausstiegsmöglichkeiten

Für den Venture-Capital-Geber ist ein erfolgreicher Ausstieg aus dem Beteiligungsunternehmen Voraussetzung dafür, eine hohe Rendite zu erwirtschaften.305 Bei einer syndizierten Venture-Capital-Finanzierung besteht die Möglichkeit, dass durch das Syndizierungsnetzwerk bestimmte Ausstiegsformen leichter durchsetzbar sind.306 Der Track Record kann damit verbessert werden. Ein positiver Track Record ist insbesondere für zukünftiges Fundraising erforderlich.307 Die Venture-Capital-Geber fungieren im Rahmen des Emissionsprozesses als Qualitätssignal für Investmentbanken sowie zukünftige Anleger.308 Je besser hierbei die Reputation der Venture Capitalists ist, desto stärker wird diese Signalwirkung ausfallen. Durch eine Syndizierung mit Venture-Capital-Gebern mit besonders gutem Ansehen kann damit die Chance, einen Börsengang zu realisieren, erhöht werden. In diesem Fall wird die Reputationsübertragung ausgenutzt, um eine verbesserte Ausstiegsoption zu erhalten. Hierbei sind die in Kapitel 4.1.2.2 bereits erläuterten Zusammenhänge beim Spill-over-Effekt relevant. Neben der Reputation spielt auch das für Kontaktnetzwerk zu Emissionshäusern eine Rolle für die erfolgreiche Durchführung eines Börsengangs. Die vielfältigen, derartigen Verbindungen, die durch eine Syndizierung vereint werden, können im Vergleich zu einer nicht-syndizierten Venture-Capital-Finanzierung den Börsengang erleichtern. Obwohl ein derartiger Zusammenhang von SEPPÄ/JÄÄSKELÄINEN empirisch nachgewiesen wurde,309 ist anzunehmen, dass dies lediglich ein schwacher Grund für eine Syndizierung ist und lediglich ein Begleiteffekt einer Syndizierung ist. Ob ein

305

Vgl. Kapitel 2.1.4.

306

Vgl. Hege, Ulrich/Palomino, Frederic/Schwienbacher, Armin (2003), S. 5. Häufig wird neben einem direkten Ausstieg aus dem Portfoliounternehmen zunächst eine weitere Finanzierungsrunde realisiert. Hierbei ist es von Vorteil, wenn die bestehenden Syndizierungspartner auch an der nächsten Venture-Capital-Finanzierung teilnehmen. Im Rahmen dieser Arbeit erfolgt jedoch eine fokussierte Betrachtung von lediglich einer Finanzierungsrunde.

307

Vgl. Lerner, Josh (2000), S. 369; Gompers, Paul/Lerner, Josh (1999), S. 205.

308

Zur Zertifizierungsfunktion von Venture-Capital-Gebern im Rahmen des Börsengangs vgl. Megginson, William L./Weiss, Kathleen A. (1991).

309

SEPPÄ/JÄÄSKELÄINEN stellten in einer empirischen Untersuchung fest, dass je heterogener die Zusammensetzung der Syndizierung ist, desto höher ist die Wahrscheinlichkeit einen Börsengang zu realisieren. Vgl. Seppä, Tuukka/Jääskeläinen, Mikko (2002c), S. 35.

4.1 Betriebswirtschaftliche Gründe des Venture-Capital-Gebers

103

Venture-Capital-Geber über die für eine Emission hilfreichen Kontakte verfügt, ist für Außenstehende schlecht zu beurteilen. Außerdem hängt die Möglichkeit, einen Börsengang durchzuführen, insbesondere von den aktuellen Kapitalmarktbedingungen ab. In einer Baisse, in der Erstemissionen schwer am Markt durchsetzbar sind, kann nur eingeschränkt von guten Kontakten profitiert werden. Beim Einstieg des Venture Capitalists kann schwer abgeschätzt werden, wie sich diese Kapitalmarktbedingungen während der Beteiligungsphase verändern werden und wie sie sich zum anvisierten Ausstiegszeitpunkt darstellen. Die Suche nach einem Käufer für einen Trade Sale oder Secondary Sale ist häufig zeitintensiv.310 Verfügt der Venture-Capital-Geber über viele Kontakte zu potenziellen Käuferunternehmen, erleichtert dies den Suchprozess. Bei einer syndizierten VentureCapital-Finanzierung besteht im Vergleich zu einer nicht-syndizierten ein größerer Pool aus Kontakten zu geeigneten Käufern. Durch dieses größere Netzwerk kann der Suchprozess verkürzt werden.311 Wenn einer der Syndizierungspartner Interesse daran hat, das Beteiligungsunternehmen zu kaufen und sich die Investoren und der Venture-Capital-Nehmer auf einen Preis einigen können, entfällt die langwierige Suche nach einem geeigneten Käufer. Die Gefahr hierbei besteht jedoch darin, dass sich zwischen den Syndizierungspartnern, dem Portfoliounternehmen und dem Kaufinteressenten Divergenzen ergeben. Insbesondere wenn sich unter den Syndizierungspartnern ein Corporate-VentureCapitalist befindet, können die Syndizierungspartner unterschiedliche Präferenzen hinsichtlich des Beteiligungsverkaufs haben. Der Corporate-Venture-Capital-Geber könnte aufgrund von strategischen Erwägungen Interesse daran haben, das Portfoliounternehmen zu kaufen, obwohl die Investoren unter finanziellen Gesichtspunkten durch einen Börsengang eine höhere Rendite erwirtschaften könnten. Derartige Konfliktpotenziale sollten bereits im Rahmen der Vertragsgestaltung detailliert diskutiert und besondere Ausstiegsvereinbarungen vertraglich fixiert werden.312

310

Vgl. Witt, Peter/Schmidt, Tobias (2002), S. 752.

311

Vgl. Schwienbacher, Armin (2002), S. 25f.

312

Zu den vertraglichen Ausstiegsvereinbarungen vgl. Kapitel 5.3.5.

104

4 Betriebswirtschaftliche Gründe für eine Syndizierung

4.2

Betriebswirtschaftliche Gründe des Venture-CapitalNehmers

4.2.1

Identifikation relevanter betriebswirtschaftlicher Gründe

Neben der Perspektive des Venture-Capital-Gebers sind auch aus der Sicht des Venture-Capital-Nehmers die betriebswirtschaftlichen Gründe für eine syndizierte Venture-Capital-Finanzierung zu beleuchten. Für den Venture-Capital-Geber steht die Wertentwicklung seines Portfolios und der einzelnen Beteiligungen, beziehungsweise die Rendite, die er mit diesen Beteiligungen erwirtschaften kann, im Vordergrund. Für die Erzielung eines Gewinns ist eine positive Unternehmensentwicklung der Beteiligungen erforderlich, wobei der Venture Capitalist stets den erfolgreichen Ausstieg vor Augen hat. Der Venture-Capital-Nehmer ist in erster Linie an der Steigerung des Unternehmenswerts interessiert und hat dabei häufig das Ziel, das Unternehmen nach einer gewissen Zeit gewinnbringend zu verkaufen. Allerdings hat er dabei in den meisten Fällen einen längeren Zeithorizont bis zum Ausstieg aus dem Unternehmen als der Venture Capitalist. Der Venture-Capital-Nehmer will im Normalfall seine Unternehmensanteile über einen längeren Zeitraum halten als der Venture Capitalist. Für beide Parteien ist jedoch ein positives Wachstum des Unternehmenswerts zum Erreichen der Oberziele notwendig. Die Ziele des Venture-Capital-Gebers und des Venture-Capital-Nehmers sind daher in gewisser Weise gleichläufig. Der Venture-Capital-Nehmer und der VentureCapital-Geber streben eine Steigerung des Unternehmenswerts an. Für den VentureCapital-Nehmer stellt jedoch der Ausstieg des Venture-Capital-Gebers nicht notwendigerweise den erfolgskritischen Zeitpunkt dar. Bei der Betrachtung der Gründe für eine Syndizierung ist demzufolge zu analysieren, inwieweit durch eine Syndizierung aus der Perspektive des Venture-Capital-Nehmers eine Steigerung des Unternehmenswerts erreichbar ist. Hierzu ist eine Kosten-NutzenAbwägung erforderlich und zu untersuchen, ob der Syndizierungsnutzen die Syndizierungskosten übersteigt. Es ergeben sich zum Teil enge Parallelen zwischen der Perspektive des Venture Capitalists und des Portfoliounternehmens. Einige Gründe des Venture-Capital-Gebers sind jedoch aus der Sicht des Venture-Capital-Nehmers weniger relevant. Hierzu gehören die Risikostreuung, die Dealflow-Steigerung, die DueDiligence-Unterstützung und die Verbesserung der Ausstiegsmöglichkeiten. Diese

4.2 Betriebswirtschaftliche Gründe des Venture-Capital-Nehmers

105

unterstützen vorrangig das investorenspezifische Formalziel der Venture Capitalists. Der Venture-Capital-Nehmer weist einen Kapitalbedarf sowie nicht-finanzielle Bedarfsarten auf. Für ihn ist daher die Kapitalbeschaffung, ein verbessertes Beteiligungsmanagement durch die Venture-Capital-Geber und die Reputationsübertragung relevant.

4.2.2

Kapitalbeschaffung

Der Venture-Capital-Nehmer weist einen Kapitalbedarf auf, der von außen zu decken ist. Häufig ist dieser Kapitalbedarf höher als die maximale Investitionssumme, die ein Venture Capitalist gewillt ist, alleine zu investieren. In diesem Fall führt eine Syndizierung der Finanzierung dazu, dass der Kapitalbedarf durch die Vielzahl an Investoren gedeckt wird. Problematisch kann jedoch für das Beteiligungsunternehmen der erhöhte zeitliche Aufwand bei der Initiierung einer syndizierten Venture-CapitalFinanzierung im Vergleich zu einer nicht-syndizierten sein. Eine besondere Hürde ist für den Venture-Capital-Nehmer zudem die Zusage des Lead-Investors, in das Unternehmen zu investieren. Die weiteren Syndizierungspartner sind in der Regel erst dann bereit, dass Unternehmen zu co-finanzieren, wenn eine Absichtserklärung (sogenannter Letter of Intent) des Lead-Investors vorliegt.313 STEIER/GRENNWOOD beschreiben in der Fallstudie des Unternehmens Clean & Fresh Greens die enormen Schwierigkeiten, die das Unternehmen bei der Gewinnung eines Lead-Investors hatte. Bevor nicht ein Letter of Intent eines Venture Capitalists vorlag, in dem die Absicht dargelegt wurde, den Lead zu übernehmen, erhielt das Unternehmen von einer Vielzahl von Kapitalgebern eine Absage. Schließlich fand das Unternehmen jedoch einen Venture-Capital-Geber, der bereit war, als Lead-Investor zu fungieren. Die Zusage dieses Lead-Investors wurde dann von anderen Venture-CapitalGebern als positives Signal gewertet. So konnten ohne Schwierigkeiten weitere Venture Capitalists gefunden werden, die sich als Co-Investoren ebenso an dem Unternehmen beteiligten. Erstaunlicherweise hatten sämtliche späteren Co-Investoren bereits eine Beteiligungsanfrage erhalten und abgelehnt, bevor der Lead-Investor zuge-

313

Vgl. Bygrave, William D. (1987), S. 140.

106

4 Betriebswirtschaftliche Gründe für eine Syndizierung

stimmt hatte. Hieran ist zu erkennen, dass unter anderem durch die Zusage des LeadInvestors, die als ein hohes Qualitätssignal gewertet wurde, die weiteren Syndizierungspartner ihre ursprüngliche Entscheidung, nicht in das Unternehmen zu investieren, revidiert haben.314

4.2.3

Verbessertes Beteiligungsmanagement durch die VentureCapital-Geber

Neben dem Kapitalbedarf hat der Venture-Capital-Nehmer auch einen nichtfinanziellen Bedarf, der durch Value Adding des Venture-Capital-Gebers gedeckt werden kann. Durch eine Syndizierung kann der Kreis an Venture Capitalists, die Unterstützung leisten können, vergrößert werden. Dies kann positive Auswirkungen auf die Entwicklung des Unternehmens haben. So kann es für den Venture-Capital-Nehmer besonders attraktiv sein, eine internationale Syndizierung einzugehen, durch die Investoren in das Unternehmen integriert werden, die sich in Ländern befinden, die international interessante Märkte für eine Expansion sind. Durch die Anwesenheit dieser Venture-Capital-Geber kann eine etwaige Internationalisierung des Beteiligungsunternehmens erleichtert werden, da sie die notwendigen Kontakte im Ausland vermitteln können.315 Neben einer Erhöhung der Value-Adding-Aktivitäten der Venture-Capital-Geber durch eine Syndizierung kann auch ein intensiveres Monitoring durch die Vielzahl an Kapitalgebern für den Venture-Capital-Nehmer von Vorteil sein. Durch das unter Umständen bessere Monitoring durch die Syndizierungspartner ist es möglich, dass Risiken frühzeitiger oder umfassender aufgedeckt werden. Diese können dann gezielt adressiert werden und somit kann einer negativen Unternehmensentwicklung entgegen gesteuert werden. Eine Unternehmenswertsteigerung wird damit unterstützt.316

314

Ein weiterer Grund für die Entscheidungsänderung der Co-Investoren kann darin liegen, dass keiner der Co-Investoren bereit war als Lead-Investor zu investieren und sie aufgrund von Kapazitätsengpässen lediglich die Rolle eines Co-Investors übernehmen wollten. Hierzu finden sich jedoch in der Fallstudie keine weiteren Hinweise. Vgl. Steier, Lloyd/Greenwood, Royston (1995), S. 343f.

315

Vgl. D'Amico, Mary L. (2002), S. 14ff.

316

Vgl. Gompers, Paul A. (1995), S. 1462ff.

4.2 Betriebswirtschaftliche Gründe des Venture-Capital-Nehmers

107

Im Fall, dass sich mehrere Syndizierungspartner an der Kontrolle und der Unterstützung beteiligen, können sich für das Portfoliounternehmen daher nicht nur Vorteile, sondern auch Nachteile ergeben. Durch eine Syndizierung besteht ein erhöhter Koordinationsaufwand zwischen den Syndizierungspartnern untereinander sowie zwischen den Investoren und dem Beteiligungsunternehmen. Dadurch dass eine Mehrzahl an Parteien an dem Entscheidungsprozess beteiligt sind, können Entscheidungen zeitlich verzögert werden.317 Gerade in Krisensituationen kann dies fatale Folgen haben, da Zeitverzögerungen ein Unternehmen in Liquiditätsengpässe bringen können. STEIER/GREENWOOD analysierten dieses Problem beim Venture-Capital-finanzierten Unternehmen Clean & Fresh Greens. Dieses wurde in fünf Finanzierungsrunden von bis zu vier Syndizierungspartnern finanziert. Durch die Vielzahl an Co-Investoren und dem damit verbundenen Koordinationsaufwand ergaben sich komplexe und zeitintensive Entscheidungsprozesse, welche die Unternehmensentwicklung negativ beeinflusst haben.318 Das Management des Syndizierungsnetzwerks nach Vertragsabschluss ist daher wichtig, um derartige Probleme zu verringern. So kann es mitunter aus Transaktionskostengesichtspunkten erforderlich sein, dass sich lediglich ein kleiner Kreis der Syndizierungspartner aktiv am Beteiligungsmanagement beteiligt und sich die anderen Investoren passiv verhalten.

4.2.4

Reputationsübertragung

Für den Venture-Capital-Nehmer ist die Reputation ein wichtiger Entscheidungsfaktor, der bei der Auswahl von Venture Capitalists beachtet wird. Für das Beteiligungsunternehmen ist hierbei insbesondere die wertschaffungsorientierte Perspektive von Relevanz. Unter anderem erhoffen sich die Portfoliounternehmen ein qualitativ gutes und sorgfältiges Beteiligungsmanagement. Im Vorfeld ist es jedoch nur begrenzt möglich, die Unterstützung durch den Venture Capitalist einzuschätzen. Die Reputation, die sich ein Venture Capitalist durch frühere Beteiligungsfälle, die sich positiv entwickelt

317

Vgl. Lockett, Andy/Wright, Mike (2001), S. 378.

318

Vgl. Steier, Lloyd/Greenwood, Royston (1995), S. 345ff.

108

4 Betriebswirtschaftliche Gründe für eine Syndizierung

haben, aufgebaut hat, ist in dieser Situation ein wichtiger Hinweis für das potenzielle Beteiligungsunternehmen. Die Finanzierung durch einen Venture-Capital-Geber wirkt wie ein Gütesiegel für das Portfoliounternehmen. Außenstehende gehen davon aus, dass die Beteiligung durch einen Venture Capitalist zukünftiges Erfolgspotenzial signalisiert. Das Portfoliounternehmen wurde im Zuge der Due Diligence von dem Venture-Capital-Geber geprüft und als attraktiv beurteilt. Im Zuge des Beteiligungsmangements erhält das Unternehmen durch den Venture Capitalist besonderes Monitoring und Value Adding. Je angesehener die Venture-Capital-Geber sind, desto stärker wirkt dieser Effekt.319 Ähnlich wie bei der Reputationsübertragung unter den Syndizierungspartnern kann auch ein Spill-over-Effekt von den Investoren auf das Beteiligungsunternehmen stattfinden. Durch einen Mix aus mehreren Venture Capitalists mit einer guten Reputation kann sich das Ansehen des Portfoliounternehmens erhöhen.320 HSU untersuchte in diesem Zusammenhang die Pre-Money-Bewertung321 von Unternehmen aus der Informationstechnologie, die im Rahmen der ersten Finanzierungsrunde bewertet wurden. Er fand heraus, dass die Beteiligungsunternehmen bereit waren, für die Finanzierung durch Venture-Capital-Geber mit besonders guter Reputation einen Abschlag von rund zehn Prozent auf die Unternehmensbewertung in Kauf zu nehmen.322 Es konnte festgestellt werden, dass in einer Wettbewerbssituation um eine Beteiligung Venture-Capital-Geber mit einer hohen Reputation mit einer dreimal höheren Wahrscheinlichkeit ausgewählt werden, als Venture Capitalists ohne gutes Ansehen.323

319

Vgl. Megginson, William L./Weiss, Kathleen A. (1991), S. 880ff.

320

Zum Spill-over-Effekt vgl. Kapitel 4.1.2.2.

321

In der Pre-Money-Bewertung ist die Kapitalsumme des Venture Capitalists nicht enthalten. Bei der Post-Money-Bewertung ist sie hingegen bereits integriert. Vgl. Achleitner, AnnKristin/Nathusius, Eva (2004b), S. 152.

322

Vgl. Hsu, David (2004), S. 4, 16.

323

Vgl. Hsu, David (2004), S. 23f. Auch die Studie von ACHLEITNER ET AL. gibt einen Hinweis darauf, dass Venture-Capital-Gesellschaften mit hoher Reputation eine erhöhte Rendite fordern. Sie stellten fest, dass große Venture-Capital-Gesellschaften höhere Zielrenditen haben, als kleinere Venture-Capital-Gesellschaften. Die Größe kann als Hinweis auf eine höhere Reputation gewertet werden. Vgl. Achleitner, Ann-Kristin et al. (2004).

4.3 Empirische Untersuchungen zu den betriebswirtschaftlichen Gründen

109

Die Reputation stellt als Qualitätssignal eine treibende Kraft im Wettbewerb um erfolgsversprechende Beteiligungen und um finanzkräftige Anleger dar. Auch beim Ausstieg kann die Reputation des Venture Capitalists entscheidende Auswirkungen auf den Beteiligungserfolg haben. Die Reputation des Venture-Capital-Gebers fungiert dann als wichtiges Signal für Investmentbanken, insbesondere im Rahmen der Durchführung eines Börsengangs.324 Es liegt daher im Interesse des Venture-Capital-Nehmers durch eine Syndizierung von Investoren finanziert zu werden, die über eine positive Reputation verfügen.

4.3

Empirische Untersuchungen zu den betriebswirtschaftlichen Gründen

Die verschiedenen betriebswirtschaftlichen Gründe für eine syndizierte Venture-Capital-Finanzierung wurden in verschiedenen Untersuchungen empirisch überprüft. Die dazu existierenden Studien haben hierbei jedoch die Perspektive des Venture-CapitalNehmers vernachlässigt und sich lediglich auf die der Venture-Capital-Geber fokussiert. Des Weiteren erfolgte auch keine Unterscheidung nach verschiedenen Arten von Venture-Capital-Gesellschaften, sondern es wurden lediglich unabhängige Venture-Capital-Gesellschaften untersucht. Auch die verschiedenen Rollen, die ein Venture-Capital-Geber bei einer Syndizierung einnehmen kann, wurden nicht berücksichtigt; lediglich in der Studie von JUNGWIRTH/MOOG sowie in der Studie von MANI325 GART ET AL. wurde zwischen Lead- und Co-Investoren unterschieden. Zudem existiert keine empirische Studie, die sämtliche im Rahmen dieser Arbeit identifizierten Gründe für eine Syndizierung überprüft. Abbildung 4-2 stellt die im europäischen und anglo-amerikanischen Raum durchgeführten empirischen Studien zusammen und gibt einen Überblick über die jeweils untersuchten Aspekte.

324

Vgl. hierzu auch die Ausführungen zur Verbesserung der Ausstiegsmöglichkeiten als einen weiteren Grund für eine Syndizierung in Kapitel 4.1.3.5.

325

Vgl. Jungwirth, Carola/Moog, Petra (2004); Manigart, Sophie et al. (2002b).

Untersuchter Markt

Deutsch-land

Quelle: Eigene Darstellung. n.u. n.u.

n.u. ++ ++ n.u.

Lehmann, Erik E. / Boschker, Karen (2002), Lehmann Erik E. (2004)**

Mendrzyk, Johann Philip (1999)*

Lockett, Andy / Wright, Mike (1999), Lockett, Andy / Wright, Mike (2001)*

Wright, Mike / Lockett, Andy (2002), Wright, Mike / Lockett, Andy (2003)*

+

n.u.

Kläs, Friedhelm et.al. (2002)*

n.u. n.u. n.u.

n.u. + n.u.

Anand, Bharat / Piskorski, Mikolaj Jan (2003)**

n.u. n.u.

Seppä, Tuukka / Jääskeläinen, Mikko (2002c)**

Sorenson, Olav / Stuart, Toby E. (2001)**

* fragebogenbasiert; ** kapitalmarktbezogen

n.u.

n.u.

n.u. n.u. n.u. n.u.

n.u.

n.u.

n.u.

+

n.u.

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n.u.

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n.u. n.u. n.u. n.u.

++

+

+

+

+

Due-DiligenceUnterstützung

n.u.

n.u. n.u.

n.u.

n.u.

n.u.

n.u.

++

+

n.u.

n.u.

Kapital beschaffung

n.u.

n.u.

DealflowSteigerung

n.u.

n.u.

n.u.

n.u.

++

++

+

+

+

Managementunterstützung

n.u.

n.u.

n.u. n.u. n.u.

n.u.

n.u. n.u.

n.u.

n.u.

n.u.

n.u.

n.u.

n.u.

n.u.

n.u.

n.u.

Ausstiegserleichterung

= empirisch nicht bestätigt = nicht untersucht = empirisch schwach bestätigt ++ = empirisch stark bestätigt = empirisch bestätigt, keine Unterscheidung zwischen starker und schwacher Bestätigung in der Untersuchung

n.u.

n.u.

n.u.

n.u.

n.u.

Seppä, Tuukka / Jääskeläinen, Mikko (2002a)**

Piskorski, Mikolaj Jan (2000)**

Kuan, Jennifer (2003)** Lerner, Joshua (1994)**

Jääskeläinen, Mikko / Maula, Markku / Seppä, Tuukka (2002)**

Bygrave, William (1988)**

Bygrave, William (1987)**

n.u.

Brander, James A. / Amit, Raphael / Antweiler, Werner (2002)**

Kanada

n.u.

++

Manigart, Sophie et.al. (2002)*

n.u.

n.u.

n.u.

Risikostreuung

Untersuchung verschiedener betriebswirtschaftlicher Gründe für eine Syndizierung Reputationsverbesserung

Jungwirth, Carola / Moog, Petra (2004)*

Autor (Jahr)

Europa

UK

326

USA

110 4 Betriebswirtschaftliche Gründe für eine Syndizierung

Abbildung 4-2: Synopse der Untersuchungen zu Gründen für eine Syndizierung326

4.3 Empirische Untersuchungen zu den betriebswirtschaftlichen Gründen

111

Der Grund der Due-Diligence-Unterstützung sowie der Unterstützung beim Beteiligungsmanagement wurden am häufigsten empirisch untersucht. Anzumerken ist jedoch, dass bei den meisten Studien kein Unterschied zwischen den beiden gemacht wurde und sie unter der Informations- und Know-how-Erweiterung durch das Syndizierungsnetzwerk zusammengefasst wurden.327 Lediglich die kanadische Untersuchung von BRANDER/AMIT/ANTWEILER differenziert explizit zwischen den beiden Gründen und stellt eine Dominanz der Unterstützung beim Beteiligungsmanagement fest.328 Auffallend ist, dass lediglich bei zwei in Deutschland durchgeführten Studien die Unterstützung beim Beteiligungsmanagement als Grund für eine Syndizierung nicht bestätigt werden konnten.329 In einer anderen deutschen Untersuchung von MENDRZYK konnten sie schwach bestätigt werden, wobei in derselben Analyse die Risikostreuung, die mit einer Syndizierung verfolgt wird, stark bestätigt wurde.330 Auch für Großbritannien und den europäischen Gesamtraum wurde die Risikostreuung durch diverse Studien stark bestätigt, während die Gründe einer Unterstützung durch die Syndizierungspartner nur schwach bestätigt wurden.331 Ein gegensätzliches Bild zeichnet sich jedoch bei einer Studie von BYGRAVE für den US-amerikanischen Raum ab. Diese kommt im Vergleich zu den europäischen Studien zu diametral entgegengesetzten Ergebnissen. Die Untersuchung von BYGRAVE weist lediglich eine schwache Bestätigung der Risikostreuung als Grund für eine Syndizie-

327

Folgende empirischen Studien fassen die Gründe der Due-Diligence-Unterstützung und der Venture-Management-Unterstützung zusammen: Wright, Mike/Lockett, Andy (2003); Wright, Mike/Lockett, Andy (2002); Kläs, Friedhelm et al. (2002); Lehmann, Erik E./Boschker, Karen (2002); Manigart, Sophie et al. (2002b); Jääskeläinen, Mikko/Maula, Markku/Seppä, Tuukka (2002); Brander, James/Amit, Raphael/Antweiler, Werner (2002); Seppä, Tuukka/Jääskeläinen, Mikko (2002c); Lockett, Andy/Wright, Mike (2001); Mendrzyk, Johann P. (1999); Lockett, Andy/Wright, Mike (1999); Lerner, Josh (1994); Bygrave, William D. (1988); Bygrave, William D. (1987).

328

Zu beachten ist hierbei der in FN 303 bereits erläuterte Unterschied bei der Begriffsdefinition. Vgl. FN 303 sowie Brander, James/Amit, Raphael/Antweiler, Werner (2002), S. 424.

329

Vgl. Kläs, Friedhelm et al. (2002), S. 17f.; Lehmann, Erik E./Boschker, Karen (2002), S. 16.

330

Vgl. Mendrzyk, Johann P. (1999), S. 177.

331

Vgl. Wright, Mike/Lockett, Andy (2003); Wright, Mike/Lockett, Andy (2002); Manigart, Sophie et al. (2002b); Lockett, Andy/Wright, Mike (2001); Lockett, Andy/Wright, Mike (1999); Kelly, Peter/Hay, Michael (1996).

112

4 Betriebswirtschaftliche Gründe für eine Syndizierung

rung und eine starke Bestätigung der Unterstützung nach. Für die USA konnte BYGRAVE daher eine größere Bedeutung der Unterstützung durch die Syndizierungspartner, die mit einer Syndizierung angestrebt wird, aufzeigen.332 Dies könnte auf die unterschiedliche Marktreife in den USA und in Europa zurückzuführen sein. Durch den bereits etablierten Markt in den USA könnte es der Fall sein, dass US-amerikanische Venture-Capital-Geber eine intensive Zusammenarbeit zwischen den Syndizierungspartnern erwarten und daher mehr Gewicht auf das Unterstützungspotenzial durch eine Syndizierung legen. Dann wäre die Schlussfolgerung denkbar, dass Venture-CapitalGeber in den USA eher daran interessiert sind, Value Adding durch eine Syndizierung zu gewährleisten, und weniger Gewicht auf eine Risikodiversifikation legen als europäische Venture Capitalists. Es ist jedoch auch denkbar, dass die unterschiedlichen Ergebnisse auf den unterschiedlichen Untersuchungszeitraum zurückzuführen sind. Die Studie von BYGRAVE wurde Ende der 80er Jahre erhoben, während die europäischen Untersuchungen zwischen 1997 und 2004 durchgeführt wurden. Da lediglich eine einzige US-amerikanische Studie existiert, die den Grund der Risikostreuung untersucht, ist eine fundierte Erklärung der Unterschiede nicht möglich. Betrachtet man die Methodik der empirischen Untersuchungen, kann festgestellt werden, dass sich diese zwischen dem amerikanischen und dem europäischen Raum unterscheidet. Es ergeben sich zwei unterschiedliche Gruppen. In Europa erfolgte, von einer Ausnahme abgesehen, eine direkte Abfrage der Gründe für eine Syndizierung bei den Venture-Capital-Gesellschaften auf Basis eines Fragebogens.333 Im amerikanischen Raum wurde durch einen Kapitalmarktbezug von dem Investitionsverhalten der Venture-Capital-Geber auf die Gründe geschlossen, die mit einer Syndizierung verfolgt

332

Vgl. Bygrave, William D. (1987), S. 139.

333

Lediglich die Studie von LEHMANN und LEHMANN/BOSCHKER stellt eine kapitalmarktbezogene Untersuchung dar. Vgl. Lehmann, Erik E. (2004); Lehmann, Erik E./Boschker, Karen (2002) Die anderen europäischen Studien zu den Gründen einer Syndizierung wurden auf der Basis eines Fragebogens durchgeführt. Vgl. Jungwirth, Carola/Moog, Petra (2004); Wright, Mike/Lockett, Andy (2003); Wright, Mike/Lockett, Andy (2002); Kläs, Friedhelm et al. (2002); Manigart, Sophie et al. (2002b); Lockett, Andy/Wright, Mike (2001); Mendrzyk, Johann P. (1999); Lockett, Andy/Wright, Mike (1999).

4.3 Empirische Untersuchungen zu den betriebswirtschaftlichen Gründen

113

wurden.334 Bei den Unterschieden zwischen den Ländern könnte es sich demnach auch nur scheinbar um regionale Unterschiede handeln. Denkbar wäre auch, dass die Unterschiede auf die unterschiedliche Methodik zurückzuführen sind. Es wäre dann eine Divergenz zwischen den von den Venture-Capital-Gebern vorgegebenen Gründen für eine Syndizierung und denen, die durch die Analyse des Investitionsverhaltens beobachtet werden können, erkennbar. Für die USA sind divergierende Ergebnisse zwischen einzelnen Studien festzustellen. So wurde die Window-Dressing-Strategie als Möglichkeit zur Reputationsverbesserung durch die Untersuchung von LERNER für den US-amerikanischen Raum bestätigt,335 während die Studie von SEPPÄ/JÄÄSKELÄINEN dies nicht bestätigen konnte.336 In Kapitel 4.1.2.2 wurde bereits erläutert, dass dies auf die unterschiedliche Methodik beziehungsweise auf die unterschiedliche Datenbasis innerhalb der Studien zurückzuführen sein könnte. Insgesamt kann festgehalten werden, dass die verschiedenen betriebswirtschaftlichen Gründe für eine Syndizierung in verschiedenen Studien zum größten Teil bestätigt wurden. Anzumerken ist jedoch, dass in keiner Untersuchung sämtliche hier vorgestellten Gründe überprüft wurden und dass nicht alle Gründe in allen Regionen getestet wurden. So wurde für den deutschen Raum die Reputationsverbesserung sowie die Verbesserung der Ausstiegsmöglichkeiten nicht untersucht. Für den anglo-amerikanischen Raum liegen derzeit nur wenige empirische Analysen der Reputationsverbesserung, der Kapitalbeschaffung und der Verbesserung der Ausstiegsmöglichkeiten vor. Insgesamt ist zu konstatieren, dass der Grund verbesserter Ausstiegsmöglichkeiten durch eine Syndizierung am häufigsten vernachlässigt wurde.

334

Vgl. Wright, Mike/Lockett, Andy (2003); Anand, Bharat/Piskorski, Mikolaj J. (2003); Kuan, Jennifer (2003); Jääskeläinen, Mikko/Maula, Markku/Seppä, Tuukka (2002); Seppä, Tuukka/Jääskeläinen, Mikko (2002a); Seppä, Tuukka/Jääskeläinen, Mikko (2002c); Brander, James/Amit, Raphael/Antweiler, Werner (2002); Sorenson, Olav/Stuart, Toby E. (2001); Piskorski, Mikolaj J. (2000); Lerner, Josh (1994); Bygrave, William D. (1988); Bygrave, William D. (1987).

335

Vgl. Lerner, Josh (1994), S. 19.

336

Vgl. Seppä, Tuukka/Jääskeläinen, Mikko (2002c), S. 15f.

114

4 Betriebswirtschaftliche Gründe für eine Syndizierung

4.4

Zwischenfazit

Es existiert eine Vielzahl unterschiedlicher betriebswirtschaftlicher Gründe für eine syndizierte Venture-Capital-Finanzierung für die Venture-Capital-Geber sowie den Venture-Capital-Nehmer. In diesem Zusammenhang wurden einige spezifische Vorund Nachteile, die sich durch eine Syndizierung ergeben können, herausgearbeitet. Abbildung 4-3 fasst die herausgearbeiteten Gründe für eine Syndizierung und die damit verbundenen Nachteile zusammen.

Gründe für eine Syndizierung

Nachteile für die Venture-Capital-Geber

Nachteile für den Venture-Capital-Nehmer

Risikostreuung

• Erhöhter Betreuungsaufwand • Erhöhte Transaktionskosten

• Erhöhte Transaktionskosten

Reputationsverbesserung

• Negativer Spill-over-Effekt • Negatives Window Dressing

• Negativer Spill-over-Effekt

Dealflow-Steigerung

• Schaffung einer Wettbewerbssituation • Erhalt nur mittelmäßigen Dealflows

• Erhöhter Zeitaufwand

Due-Diligence-Unterstützung

• • • •

Schaffung einer Wettbewerbssituation Unvorteilhafter Syndizierungspartner-Mix Free-Riding-Problematik Erhöhter Koordinations- und Zeitaufwand

• Unvorteilhafter Syndizierungspartner-Mix • Free-Riding-Problematik • Erhöhter Koordinations- und Zeitaufwand

Unterstützung beim Beteiligungsmanagement

• Unvorteilhafter Syndizierungspartner-Mix • Free-Riding-Problematik • Erhöhter Koordinations- und Zeitaufwand

• Unvorteilhafter Syndizierungspartner-Mix • Free-Riding-Problematik • Erhöhter Koordinations- und Zeitaufwand

Ausstiegs-Erleichterung

• Erhöhte Gefahr von Interessenskonflikten

• Erhöhte Gefahr von Interessenskonflikten

Abbildung 4-3: Gründe für eine Syndizierung und damit zusammenhängende Nachteile337

Weitgehend unerforscht bleibt jedoch die Frage nach den Konsequenzen durch unterschiedliche Gründe, die von den Venture-Capital-Gebern auf der einen und dem Venture-Capital-Nehmer auf der anderen Seite verfolgt werden. Zudem bleibt unklar, welche Vor- und Nachteile sich ergeben können, wenn ein strategischer mit einem renditeorientierten Investor syndiziert. Außerdem muss geprüft werden, ob sich durch die verschiedenen Gründe des Venture-Capital-Nehmers und der Venture-Capital-Geber in den späteren Syndizierungsphasen besondere Konfliktpotenziale ergeben. Auch die

337

Quelle: Eigene Darstellung.

4.4 Zwischenfazit

115

unterschiedlichen Positionen innerhalb des Syndizierungsnetzwerks sind hierbei zu beachten. Die Rolle des Lead-Investors und der Co-Investoren sind zu analysieren und sich daraus möglicherweise ergebende Schwierigkeiten sind herauszuarbeiten. Die allgemeine Untersuchung der Gründe, die mit einer Syndizierung verfolgt werden, greift daher nicht weit genug. Entscheidend ist nicht, was mit einer Syndizierung angestrebt wird, sondern ob und wie die damit verbundenen Vorteile im Laufe der Phasen einer Venture-Capital-Finanzierung erzielt werden können und damit ein Syndizierungsnutzen erzielt werden kann.338 Es ist daher näher zu beleuchten, durch welche Instrumente die Nachteile durch eine Syndizierung, beziehungsweise die Syndizierungskosten, eingegrenzt oder umgangen werden können. Hierzu ist eine detaillierte Analyse der erfolgskritischen Syndizierungsphasen unter Berücksichtigung der spezifischen Perspektiven der involvierten Parteien notwendig. Die in Kapitel 2.2.3 dargelegten Syndizierungsphasen sind daher genauer zu analysieren. Im Rahmen des Syndizierungszusammenschlusses ist die Strukturierung der Syndizierung entscheidend, da hiermit der Grundstein für die weitere Zusammenarbeit der Syndizierungspartner untereinander und mit dem Beteiligungsunternehmen festgelegt wird. Des Weiteren ist zu untersuchen, wie ein vorteilhaftes Syndizierungsmanagement zur Umsetzung einer vorteilhaften Syndizierung für die verschiedenen Parteien auszusehen hat.

338

Vgl. Engel, Dirk (2004), S. 220.

117

5

Strukturierung der Syndizierung

5.1

Selektion der Syndizierungspartner

5.1.1

Entscheidungsträger im Selektionsprozess

In der speziellen wissenschaftlichen Literatur zur syndizierten Venture-Capital-Finanzierung wurde die Frage nach der Selektion der Syndizierungspartner bislang weitgehend vernachlässigt.339 Wie noch zu zeigen sein wird, ist die Zusammensetzung der Syndizierungspartner jedoch für das spätere Management der Co-Investition und damit zusammenhängend für das Erfolgspotenzial der Beteiligung von entscheidender Bedeutung. Im weiteren Verlauf des Kapitels wird daher diese Syndizierungsphase explizit analysiert. Für das Zustandekommen einer syndizierten Venture-Capital-Finanzierung ist in der Regel essenziell, dass sich das Beteiligungsunternehmen und ein potenzieller Lead-Investor bereits zusammengefunden haben. STEIER/GREENWOOD zeigten in ihrer Fallstudie des Unternehmens Clean & Fresh Greens, dass der Absichtserklärung eines LeadInvestors eine besondere Bedeutung zukommt. Die späteren Co-Investoren hatten die Beteiligungsanfrage zunächst abgelehnt und erst bei Vorlage der Absichtserklärung des Lead-Investors einer Beteiligung als Co-Investor zugestimmt. Obwohl es sich um eine nicht-bindende Absichtserklärung gehandelt hatte, werteten die Co-Investoren sie als derart starkes Qualitätssignal für Clean & Fresh Greens, dass sie ihre ursprünglich negative Investitionsentscheidung revidierten. Trotz des negativen Ergebnisses des eigenen Screening-Prozesses haben sich die späteren Co-Investoren aufgrund eines bestehenden Verhältnisses von Lead-Investor und Beteiligungsunternehmen zu einer Investition entschlossen. Sie vertrauten damit auf das Beurteilungsvermögen des LeadInvestors und auf dessen Fähigkeit, das Beteiligungsunternehmen in Zukunft zu unter-

339

Lediglich STEIER/GREENWOOD analysieren den Selektionsprozess beim von ihnen betrachteten Syndizierungsfall von Clean & Fresh Greens. Vgl. Steier, Lloyd/Greenwood, Royston (1995). Außer in dieser Publikation wird der Selektionsprozess im wissenschaftlichen Schrifttum zur syndizierten Venture-Capital-Finanzierung nicht behandelt.

118

5 Strukturierung der Syndizierung

stützen. 340 In derartigen Fällen trifft der Grund einer Unterstützung bei der Due Diligence341 lediglich auf die Co-Investoren zu. Beim Zusammentreffen von Beteiligungsunternehmen und Lead-Investor handelt es sich grundsätzlich um einen zweiseitigen Auswahlprozess. Im Allgemeinen verfügt der Venture-Capital-Geber über eine höhere Verhandlungsmacht als das Beteiligungsunternehmen. Handelt es sich jedoch um ein besonders erfolgsversprechendes Beteiligungsunternehmen, kann durchaus auch der Venture-Capital-Nehmer in der Position sein, zwischen verschiedenen Venture Capitalists auswählen zu können.342 Der Venture-Capital-Geber beurteilt das Beteiligungsunternehmen vor seiner Investitionsentscheidung hinsichtlich der Erfolgs- und Wachstumschancen und bezieht dabei qualitative und quantitative Kriterien mit ein. Der Venture-Capital-Nehmer strebt nicht nur eine Finanzierung, sondern auch nicht-finanzielle Unterstützung durch den Venture Capitalist an. Da es sich bei den verschiedenen am Markt tätigen Investoren um eine heterogene Gruppe mit jeweils unterschiedlichem Leistungsvermögen handelt, ist es für das Beteiligungsunternehmen notwendig, die verschiedenen Venture Capitalists dahingehend zu beurteilen, ob sie in der Lage sein werden, den nicht-finanziellen Bedarf zu decken.343 Das Zusammentreffen von Beteiligungsunternehmen und Lead-Investor entspricht konzeptionell der Kontaktaufnahme zwischen dem kapitalsuchenden Unternehmen und dem Venture-Capital-Geber bei einer nicht-syndizierten Finanzierung. Hinsichtlich dieses Auswahlprozesses sei daher auf das wissenschaftliche Schrifttum zur nicht-syndizierten Venture-Capital-Finanzierung verwiesen.344 Unterschiede bestehen jedoch in den Fällen, bei denen aufgrund der Höhe des Kapitalbedarfs von vornherein feststeht, dass es sich um eine syndizierte Venture-Capital-Finanzierung handeln wird. Dann sollten syndizierungsspezifische Kriterien bereits bei diesem ersten Auswahlpro-

340

Vgl. Steier, Lloyd/Greenwood, Royston (1995), S. 344.

341

Zur Due-Diligence-Unterstützung durch die Syndizierungspartner vgl. 4.1.3.3.

342

Vgl. Bygrave, William D. (1997), S. 194f.

343

Zum wechselseitigen Selektionsprozess von Venture-Capital-Nehmer und Venture-Capital-Geber vgl. weiterführend Engel, Ronald (2003), S. 231ff. m. w. N.

344

Vgl. beispielhaft Zacharakis, Andrew L./Meyer, G. Dale (1998), S. 58ff.; Bygrave, William D. (1997), S. 194ff.; Sahlman, William A. (1996), S. 20ff.

5.1 Selektion der Syndizierungspartner

119

zess berücksichtigt werden. Kapitalnehmerseitig ist zum Beispiel das Netzwerk des potenziellen Lead-Investors, welches bei der späteren Selektion von Co-Investoren entscheidend sein kann, zu beachten. Nachdem ein Venture-Capital-Geber potenziell bereit ist, den Lead zu übernehmen, erfolgt im nächsten Schritt die Selektion der Syndizierungspartner. Hierbei handelt es sich um einen mehrstufigen, komplexen Entscheidungsprozess, der vom Lead-Investor und vom Beteiligungsunternehmen gemeinsam durchlaufen wird. Zwar übt der LeadInvestor eine zentrale Rolle in den noch näher zu analysierenden Selektionsphasen aus, jedoch erfolgt die Entscheidung für einen Co-Investor durch gemeinsame Diskussion mit dem Beteiligungsunternehmen.345 Letztendlich handelt es sich hierbei um einen dreiseitigen Selektionsprozess, bei dem kein eindeutiger Entscheidungsträger identifiziert werden kann. Das Beteiligungsunternehmen, der Lead-Investor sowie die Co-Investoren müssen von einer erfolgreichen zukünftigen Zusammenarbeit überzeugt sein, damit die Syndizierung zustande kommt. Dem Lead-Investor ist es nicht möglich, dem Beteiligungsunternehmen seinen präferierten Syndizierungspartner zu oktroyieren. Auch der Lead-Investor wird nur bereit sein, den Lead tatsächlich zu übernehmen, wenn er eine Zusammenarbeit mit den potenziellen Co-Investoren für denkbar hält.346 Die beiden Parteien treffen die Entscheidung hinsichtlich der Co-Investoren, nachdem sie sich über eine mögliche Zusammenarbeit einig sind, gemeinsam. Keine Partei hält die alleinige Entscheidungsmacht. Dem Beteiligungsunternehmen ist natürlich frei gestellt, vor Vertragsabschluss mit dem ursprünglich anvisierten Lead-Investor, mit anderen Venture-Capital-Gebern und ohne Zustimmung des ursprünglichen Lead-Investors eine Beteiligung einzugehen. Davon wird jedoch im Folgenden abstrahiert. Es wird davon ausgegangen, dass der ursprüngliche Lead-Investor diese Funktion auch tatsächlich übernimmt. Dies spiegelt auch die Realität der Beteiligungsfinanzierung wider, in der selten gleichzeitig ernstgemeinte und detaillierte Beteiligungsverhandlungen mit mehreren potenziellen Lead-Investoren stattfinden. Vor diesem Hintergrund ist der Selektionsprozess von Co-Investoren zu analysieren.

345

Vgl. Fingerle, Christian (2004a), S. 245f.

346

Vgl. Achleitner, Ann-Kristin/Fingerle, Christian (2003).

120

5 Strukturierung der Syndizierung

5.1.2

Selektionsprozess

5.1.2.1

Einführende Überlegungen

Ausgangspunkt des Selektionsprozesses ist, dass der Lead-Investor die Finanzierungsanfrage bereits geprüft und für verfolgungswert beurteilt hat. Denkbar ist, dass der Lead-Investor in Zusammenarbeit mit dem Venture-Capital-Nehmer den Business Plan überarbeitet, um im Anschluss daran an potenzielle Syndizierungspartner heranzutreten.347 Der Selektionsprozess von Co-Investoren umfasst aus theoretischer Sicht drei idealtypische Schritte.348 Zunächst erstellen der Venture-Capital-Nehmer sowie der Lead-Investor ein Anforderungsprofil, welches an potenzielle Co-Investoren zu stellen ist. Darauf aufbauend findet die Suche nach potenziellen Syndizierungspartnern statt und die Finanzierungsanfrage wird an andere Venture-Capital-Geber weitergeleitet. In der letzten Phase des Selektionsprozesses wählen der Venture-Capital-Nehmer sowie der Lead-Investor gemeinschaftlich die Syndizierungspartner aus, mit denen in die Phase der Vertragsverhandlungen eingestiegen wird. Voraussetzung für diese letzte Phase im Selektionsprozess ist allerdings, dass die Anzahl an möglichen Syndizierungspartnern, die zur Verfügung stehen, die Anzahl der benötigten übersteigt. Neben der Perspektive der Dyade aus Venture-Capital-Nehmer und Lead-Investor ist auch die Ebene der Co-Investoren zu beachten. Nachdem die anvisierten Co-Investoren die Finanzierungsanfrage erhalten haben, beurteilen diese sie und geben unter Umständen die Rückmeldung eines positiven Beurteilungsergebnisses. Nur dann stehen sie für die weitere Auswahl zur Verfügung. Zwischen dem zweiten und dritten Prozessschritt auf der Dyadenebene von Lead-Investor und Venture-Capital-Nehmer ist daher der Auswahlprozess der Co-Investoren zwischengeschaltet. Abbildung 5-1 stellt diesen idealtypischen Ablauf des Selektionsprozesses von Co-Investoren schematisch dar:

347

Vgl. Weitnauer, Wolfgang (2001), S. 254f.

348

Die Dreiteilung des Selektionsprozesses erfolgt in Analogie zum Selektionsprozess bei Partnern für strategische Kooperationen. Vgl. Mellewigt, Thomas (2003), S. 78ff. m. w. N. In Kapitel 3.3 wurde nachgewiesen, dass eine Anwendung des Theoriegebäudes von strategischen Kooperationen aufgrund der Gemeinsamkeiten zum Syndizierungsnetzwerk möglich ist.

5.1 Selektion der Syndizierungspartner

121

Lead-Investor – Lead-Investor – Lead-Investor – Venture-Capital-Nehmer: Venture-Capital-Nehmer: Venture-Capital-Nehmer: Suche nach Einigung auf potenzielle Generierung des PartnerSyndizierungspartnern Zusammenarbeit Anforderungsprofils

Lead-Investor – Venture-Capital-Nehmer: Auswahl potenzieller Syndizierungspartner Lead-Investor – Venture-Capital-Nehmer – Co-Investor: Vertragsverhandlungen

Selektionsprozess

Co-Investor: Co-Investor: Beurteilung der Positives BeurInvestitionsteilungsergebnis möglichkeit

Abbildung 5-1: Prozess der Selektion von Co-Investoren349

Bei der Analyse der einzelnen Phasen des Selektionsprozesses sind neben allgemeinen auch spezifische Kriterien, die sich durch verschiedene Arten von Venture-Capital-Gebern ergeben, mit einzubeziehen. Hierbei ist zu klären, welche Besonderheiten zu berücksichtigen sind, wenn es sich um renditeorientierte oder strategieorientierte Investoren handelt.

5.1.2.2

Erstellung eines Partner-Anforderungsprofils

Der erste Schritt des Selektionsprozesses von potenziellen Co-Investoren besteht darin, dass der Lead-Investor gemeinsam mit dem Venture-Capital-Nehmer ein Partner-Anforderungsprofil erstellt, um darauf aufbauend die Suche und gegebenenfalls die Auswahl der Syndizierungspartner durchzuführen. Mithilfe des Partner-Anforderungsprofils wird eine Idealvorstellung hinsichtlich der potenziellen Co-Investoren gebildet. Hierbei geht es nicht darum, ein formalisiertes Anforderungsprofil in materieller Form, wie beispielsweise einer konkreten Liste, sondern ein eher qualitatives Profil, mit dem beide Parteien einverstanden sind, zu erstellen. Dieses ergibt sich durch den situativen Kontext und aus den Charakteristika des Venture-Capital-Nehmers sowie des Lead-Investors. Zum Ersten ist der Bedarf des Beteiligungsunternehmens zu beachten und zum Zweiten ist festzustellen, inwieweit der Lead-Investor diesen zu erfüllen vermag.

349

Quelle: Eigene Darstellung.

122

5 Strukturierung der Syndizierung

Grundsätzlich können bei der Erstellung des Partner-Anforderungsprofils finanzielle und nicht-finanzielle Überlegungen unterschieden werden. Der Lead-Investor und der Venture-Capital-Nehmer haben zunächst festzustellen, in wie viele Tranchen die Investitionssumme voraussichtlich aufgespaltet wird. Abhängig von der Höhe des Kapitalbedarfs des Venture-Capital-Nehmers wird damit die spätere Anzahl an Syndizierungspartnern determiniert. Neben diesen finanziellen Restriktionen spielen jedoch auch nicht-finanzielle Überlegungen bei der Identifikation des Partner-Anforderungsprofils eine Rolle, die auch bei der Festsetzung einer vorteilhaften Co-Investoren-Anzahl zu berücksichtigen sind.

Nicht-finanzielle Anforderungen an Kooperationspartner

Compatibility • Strategischer Fit • Kultureller Fit

Capability

Commitment

• Komplementäre Ressourcen

• Vergleichbare Priorität und Intensität

• Additive Ressourcen

• Gleichgewichtiger Ressourcenbeitrag

Abbildung 5-2: Nicht-finanzielle Anforderungen an Kooperationspartner350

In Anlehnung an CAULEY DE LA SIERRA, die Kriterien für ein Anforderungsprofil an potenzielle Partner für strategische Allianzen erarbeitete,351 können drei nicht-finan-

350

Quelle: Eigene Darstellung.

5.1 Selektion der Syndizierungspartner

123

zielle Anforderungen an mögliche Kooperationspartner unterschieden werden. Die sogenannten „three C’s“ umfassen Compatibility, Capability und Commitment und sind in Abbildung 5-2 dargestellt. Das Kriterium der Compatibility entspricht dem deutschen Begriff der Kompatibilität und umschreibt den Umstand, dass die Kooperationspartner miteinander harmonisieren sollten, um eine erfolgreiche Zusammenarbeit zu ermöglichen. Hierbei ist die strategische und kulturelle Kompatibilität, die häufig auch mit dem Begriff des Fit352 umschrieben werden, zwischen den Kooperationspartnern zu unterscheiden.353 Eine strategische Kompatibilität gewährleistet, dass die Ziele und Strategien der Partner bezüglich der Kooperation miteinander vereinbar sind und eine ausreichende Übereinstimmung der übergeordneten Ziele des Kooperationspartners besteht. Eine derartige Übereinstimmung verringert spätere Konfliktpotenziale zwischen den Kooperationspartnern.354 Bei einer Übertragung des Kriteriums der Compatibility auf den Fall einer syndizierten Venture-Capital-Finanzierung sind die beiden unterschiedlichen Arten von VentureCapital-Gebern, die im Rahmen dieser Arbeit betrachtet werden, zu beachten. Ein strategisch orientierter Venture-Capital-Geber weist hinsichtlich einer einzelnen Beteiligung sowie generell im Hinblick auf seine Venture-Capital-Aktivitäten zum Teil identische Ziele wie ein ausschließlich renditeorientierter Venture Capitalist auf. Für den strategischen Investor ist die positive Wertentwicklung des Portfoliounternehmens ebenso wie für den renditeorientierten Investor Voraussetzung für einen Kapitalgewinn. Im Unterschied zum renditeorientierten Investor beinhaltet die Beteiligung für den strategischen Venture Capitalist jedoch nicht nur die Chance auf einen Kapitalgewinn, sondern insbesondere die Möglichkeit eines strategischen Nutzens durch den

351

Vgl. Cauley de la Sierra, Magaret (1995), S. 12ff., zitiert nach Friese, Marion (1998), S. 91. Vgl. auch Mellewigt, Thomas (2003), S. 78.

352

Vgl. zum Concept of Fit Sahlman, William A. (1996), S. 174.

353

Neben der strategischen und kulturellen Kompatibilität ist bei Unternehmenszusammenschlüssen zudem die strukturelle Kompatibilität, die ein problemloses Zusammenschmelzen zweier Unternehmen gewährleisten soll, von Bedeutung. Bei Venture-Capital-Finanzierungen ist dieses Kriterium weniger relevant und wird daher im Folgenden vernachlässigt.

354

Vgl. Friese, Marion (1998), S. 92f.

124

5 Strukturierung der Syndizierung

Eingang der Beteiligung in Form eines Window on Technology oder weil die Beteiligung ein potenzielles Objekt für eine spätere Akquisition ist. Der nicht-strategische Venture Capitalist ist hingegen ausschließlich am Kapitalgewinn durch die zukünftige Veräußerung der Beteiligung interessiert. Strategische Aspekte spielen bei seiner Investitionsentscheidung und bei der späteren Investitionsdurchführung eine untergeordnete oder keine Rolle.355 Durch diese unterschiedlichen Ziele besteht die Gefahr von Interessenskonflikten bei einer gemischten Syndizierung aus renditeorientierten und strategischen VentureCapital-Gebern. Durch divergierende Interessen zwischen diesen Arten von VentureCapital-Gebern ergibt sich im Einzelfall einer Beteiligung besonderes Konfliktpotenzial. So stehen für den strategischen Investor eventuell bereits in der Phase des Beteiligungsmanagements strategische Erwägungen bei der Betreuung im Vordergrund, während der renditeorientierte Investor stets eine gute Vorbereitung auf einen gewinnbringenden Ausstieg anstrebt. Beim späteren Ausstieg der Syndizierungspartner besteht dann die Gefahr, dass der strategische Investor eine Ausstiegsvariante favorisiert, die im Hinblick auf seinen strategischen Nutzen zwar vorteilhaft ist, wie zum Beispiel eine Eingliederung des Beteiligungsunternehmens, die jedoch im Vergleich zu einer anderen Ausstiegsmöglichkeit, wie beispielsweise einem Börsengang, eine geringere Rendite bedeuten würde. Wenn die Syndizierung aus einem strategieorientiertem und einem renditeorientiertem Investor zusammengesetzt ist, würden in dieser Konstellation Interessenskonflikte bestehen. Die Festlegung spezifischer Ausstiegsvereinbarungen im Rahmen der Vertragsverhandlungen ist für diesen Fall besonders entscheidend, um derartige Konfliktpotenziale zu umgehen.356 Eine Syndizierung aus mehreren strategischen Venture-Capital-Gebern beinhaltet hinsichtlich des Kriteriums der strategischen Compatibility ebenso Gefahren, da sie zwar gleichartige Ziele und Strategien verfolgen, diese jedoch im Allgemeinen in einem konkurrierenden Verhältnis stehen. Wenn zwei Corporate-Venture-Capital-Geber existieren, die beide einen potenziellen strategischen Nutzen durch die Beteiligung an einem Unternehmen sehen, handelt es sich bei den hinter den Venture-Capital-Aktivitä-

355

Vgl. Maula, Markku/Murray, Gordon (2002), S. 31.

356

Zu verschiedenen Ausstiegsvereinbarungen im Rahmen der Vertragsverhandlungen vgl. Kapitel 4.1.3.5.

5.1 Selektion der Syndizierungspartner

125

ten stehenden Muttergesellschaften mit großer Wahrscheinlichkeit um Konkurrenten. Die Möglichkeit besteht zwar, dass zwei Konkurrenten eine vorübergehende Kooperation eingehen und damit die bereits erläuterte Coopetition357 entsteht. Insofern jedoch beide Investoren ihren strategischen Nutzen durch die Beteiligung verwirklichen wollen, ergeben sich dadurch konkurrierende Ziele, die nicht miteinander zu vereinbaren sind. Lediglich bei der Konstellation, dass zwei renditeorientierte Venture-Capital-Geber eine Syndizierung eingehen, besteht im Regelfall eine eindeutige Harmonie hinsichtlich der strategischen Compatibility. Diese gleichartigen Investoren verfolgen das gemeinsame Ziel eines hohen Kapitalgewinns beim Ausstieg aus dem Unternehmen. Allerdings können sie sich hinsichtlich der Bereitschaft unterscheiden, auch zukünftige Finanzierungsrunden zu finanzieren. Neben einer Übereinstimmung der strategischen Ziele, welche die Venture-CapitalGeber verfolgen, ist auch eine Harmonie zwischen den Kooperationspartnern hinsichtlich der unternehmenskulturellen Faktoren358 anzustreben. Die Unternehmenskultur spiegelt sich unter anderem in Werten und Normen wider, welche die einzelnen Mitarbeiter verfolgen. Durch die Unternehmenskultur werden die Unternehmensstrukturen, -prozesse und -systeme determiniert und die Unternehmensentwicklung beeinflusst.359 Ein kultureller Fit besteht, wenn die Kooperationspartner über kompatible Werte und Normen verfügen. Von kulturellen Unterschieden zwischen den Parteien können zwar positive Impulse und Effekte ausgehen, jedoch ist tendenziell eine Harmonie anzustreben, um Konflikte zu vermeiden.360 Im Hinblick auf eine syndizierte Venture-Capital-Finanzierung ist zu beachten, dass zwischen renditeorientierten und strategieorientierten Venture-Capital-Gebern häufig kulturelle Unterschiede bestehen, die sich daraus ergeben können, dass der strategische Venture Capitalist eng an eine übergeordnete Muttergesellschaft angebunden ist und

357

Vgl. FN 220.

358

Vgl. Fontanari, Martin L. (1995), S. 174.

359

Vgl. Bleicher, Knut (1991), S. 147. Zum Begriff der Unternehmenskultur vgl. weiterführend Macharzina, Klaus (1995), S. 204ff. m. w. N.

360

Vgl. Friese, Marion (1998), S. 93.

126

5 Strukturierung der Syndizierung

die Kultur dadurch von einem Hierarchie-Denken geprägt sein kann. Bei einer internationalen Syndizierung erhält der Kulturaspekt eine besondere Bedeutung, da neben unternehmenskulturellen Differenzen auch zusätzliche Unterschiede durch Einbindung in verschiedene Kulturkreise hinzukommen können.361 Hinter dem zweiten Kriterium zur Erstellung eines Partner-Anforderungsprofils, der Capability, verbirgt sich die Forderung, dass die verschiedenen Kooperationspartner komplementäre oder additive Ressourcen in die Partnerschaft einbringen sollen, um eine erfolgreiche Zusammenarbeit zu gewährleisten. Im Allgemeinen wird bei einer Kooperation angestrebt, sich mit Parteien zusammenzuschließen, die komplementäre Fähigkeiten aufweisen, um damit den eigenen Ressourcenlücken zu begegnen.362 Neben komplementären Ressourcen kann jedoch auch eine Bündelung von additiven Ressourcen zu einem Wettbewerbsvorteil führen.363 Bei den im Rahmen einer Venture-Capital-Finanzierung von den Venture Capitalists zur Verfügung zu stellenden Ressourcen handelt es sich um das Kapital und um die nicht-finanziellen Unterstützungsleistungen. Da sich kein Unterschied der Finanzierungsleistung dadurch ergibt, wer das Kapital zur Verfügung stellt, kann lediglich hinsichtlich der nicht-finanziellen Leistungen durch das Pooling aus mehreren VentureCapital-Gebern eine vorteilhafte Beeinflussung der Unternehmensentwicklung erreicht werden. Durch die Mehrzahl an Venture-Capital-Gebern erhöht sich die Vielfalt und der Umfang an potenziellen Value-Adding-Aktivitäten, die dem Beteiligungsunternehmen zur Verfügung gestellt werden können. Je unterschiedlicher die Fähigkeiten der verschiedenen sich zusammenschließenden Venture-Capital-Geber bei einer Syndizierung sind, desto besser kann die Entwicklung des Portfoliounternehmens unterstützt werden. Voraussetzung für einen positiven Effekt auf die Unternehmensentwicklung ist allerdings, dass die zur Verfügung stehenden Ressourcen der Venture Capitalists vom Venture-Capital-Nehmer benötigt werden

361

So lehnte die Bayerische Beteiligungsgesellschaft (BayBG) im Rahmen einer Finanzierungsrunde ihres Beteiligungsunternehmens varetis AG explizit eine internationale Syndizierung mit einem US-amerikanischen Venture-Capital-Geber ab, da große Konfliktpotenziale aufgrund der divergierenden Kulturen befürchtet wurden. Vgl. Achleitner, Ann-Kristin/Fingerle, Christian (2003).

362

Vgl. Cauley de la Sierra, Magaret (1995), S. 20.

363

Vgl. Mellewigt, Thomas (2003), S. 78f.

5.1 Selektion der Syndizierungspartner

127

und diesen zur Verfügung gestellt werden. Zwischen den Investoren und dem VentureCapital-Nehmer ist daher ein inhaltlicher Fit hinsichtlich der Unterstützungsleistungen notwendig. SEPPÄ/JÄÄSKELAINEN untersuchten, inwieweit die Art der Zusammensetzung der Syndizierungspartner ein Erfolgsfaktor ist. Sie konnten dabei einen Zusammenhang zwischen der Art der Zusammensetzung der Syndizierungspartner und der Wahrscheinlichkeit eines Börsengangs nachweisen. Je breiter das Spektrum an Syndizierungspartnern mit unterschiedlichen Fähigkeiten ist, desto wahrscheinlicher ist ihrer Studie zufolge der Börsengang des Beteiligungsunternehmens. Die Art der Zusammensetzung einer Syndizierung stellt damit einen Wettbewerbsfaktor dar. Insbesondere für Venture Capitalists, die in der Frühphase der Unternehmensentwicklung investieren, in der die Unterstützungsleistungen eine wichtige Bedeutung haben, ist ein breites Spektrum an Syndizierungspartnern ein Erfolgsfaktor.364 Für eine Beurteilung der Capability im Hinblick auf die Value-Adding-Aktivitäten ist weiterhin zwischen der Bereitstellung von Know-how und Netzwerk zu unterscheiden. Im Bereich des Know-hows, das Venture Capitalists dem Beteiligungsunternehmen zur Verfügung stellen können, ergibt sich ein positiver Effekt lediglich durch komplementäre Fähigkeiten der Syndizierungspartner. Verfügen die verschiedenen Venture Capitalists über gleichartiges Wissen in einem Bereich, erwächst dadurch im Vergleich zu einer nicht-syndizierten Finanzierung durch einen der Venture Capitalists kein Vorteil für das Beteiligungsunternehmen. Vorausgesetzt wird hierbei jedoch, dass dem Venture Capitalist die notwendige Zeit, um dieses Wissen an das Beteiligungsunternehmen weiterzugeben, zur Verfügung steht. Ist dies nicht der Fall, kann auch additives Know-how durch Ausweitung des limitierenden Faktors Zeit, vorteilhaft sein. Im Hinblick auf das Netzwerk können zudem additive Ressourcen der Venture-Capital-Geber zu einer positiven Beeinflussung des Unternehmenswachstums führen. Benötigt der Venture-Capital-Nehmer beispielsweise Kontakte zu internationalen Kun-

364

Vgl. Seppä, Tuukka/Jääskeläinen, Mikko (2002b), S. 35. SEPPÄ/JÄÄSKELÄINEN konstatieren, dass “The broader set of syndication relationships a venture capital firm has, the better is its ability to bring its portfolio companies public. [... ] having a diverse set of syndication partners is a potential success factor in venture capital investing especially in the case of early-stage investments.” Seppä, Tuukka/Jääskeläinen, Mikko (2002b), S. 35.

128

5 Strukturierung der Syndizierung

den, so ergibt sich ein Vorteil dadurch, dass mehrere Syndizierungspartner über gleichartige Kontakte zu ausländischen Unternehmen verfügen, da sich ein erhöhter Zertifizierungseffekt ergibt.365 Die Signalwirkung durch die Empfehlung von einer Mehrzahl an Venture-Capital-Gebern ist höher als bei der nur eines Venture-CapitalGebers. Allerdings ist hierbei zwischen der Intensität und Qualität der bestehenden Kontakte zu unterscheiden.

Unterstützungsformen

Enterprise Nurturing • Gerichtet auf Struktur und Organisation des Beteiligungsunternehmens • Unterstützung z. B. hinsichtlich: - Gestaltung von vorteilhaftem Geschäftsmodell - Beschaffung finanzieller Mittel - Einstellung von Personal

Commerce Building • Gerichtet auf Produktion und Vertrieb • Unterstützung z. B. hinsichtlich: - Akquisition von Kunden, Lieferanten, Allianzpartnern - Zugang zu neuen Märkten - Produkt- und Technologieentwicklung

Abbildung 5-3: Enterprise Nurturing vs. Commerce Building366

Hinsichtlich der komplementären Value-Adding-Fähigkeiten von Venture-Capital-Gebern ist zwischen strategie- und renditeorientierten Investoren zu unterscheiden und herauszuarbeiten, inwieweit diese Arten von Venture Capitalists über grundsätzlich unterschiedliche Kompetenzen verfügen. MAULA/MURRAY unterscheiden in diesem 365

Vgl. zum Zertifizierungseffekt von Venture-Capital-Gebern Kraus, Tilo (2002); Lin, Timothy H./Smith, Richard L. (1995), S. 3; Megginson, William L./Weiss, Kathleen A. (1991), S. 879ff.

366

Quelle: Eigene Darstellung.

5.1 Selektion der Syndizierungspartner

129

Zusammenhang zwischen zwei verschiedenen Formen von Value-Adding-Aktivitäten367 und stellen komplementäre Fähigkeiten von strategisch und finanziell orientierten Venture-Capital-Gebern heraus. Sie differenzieren zwischen dem Enterprise Nurturing und dem Commerce Building, die in Abbildung 5-3 dargestellt sind.368 Unter Enterprise Nurturing verstehen sie die Unterstützungsformen, die auf die Struktur und die Organisation des Beteiligungsunternehmens gerichtet sind. Sie umfassen unter anderem die Hilfe, ein funktionierendes Geschäftsmodell und eine Strategie zu entwickeln, zusätzliche finanzielle Mittel zu akquirieren oder wichtige Stellen neu zu besetzen. Hingegen fassen sie unter dem Begriff des Commerce Building die Arten der Unterstützung durch einen Venture Capitalist zusammen, die auf die Fähigkeit des Beteiligungsunternehmens, höhere Umsätze aus ihren Geschäftsbeziehungen zu erzielen, gerichtet sind. Sie betreffen daher die Bereiche Produktion und Vertrieb. Im Einzelnen sind unter diese Formen die Hilfe bei der Akquisition von Kunden, Lieferanten und Allianzpartnern, beim Zugang zu neuen Märkten, bei der Weiterentwicklung bestehender Produkte oder Technologien und bei der Entwicklung neuer Produkte und Technologien zu fassen. MAULA/MURRAY befragten 200 Chief Executive Officers (CEOs) von Technologieunternehmen, die durch mindestens einen strategieorientierten und mindestens einen renditeorientierten Venture-Capital-Geber finanziert waren, nach den spezifischen ValueAdding-Fähigkeiten dieser beiden Investorenarten in den zwei verschiedenen Bereichen. Sie fanden heraus, dass renditeorientierte Venture Capitalists stärkere Unterstützung im Bereich des Enterprise Nurturing leisteten, während strategieorientierte Investoren intensivere Unterstützung beim Commerce Building erbringen konnten. Das Ergebnis ihrer Untersuchung war, dass rendite- und strategieorientierte Venture-CapitalGeber über unterschiedliche und komplementäre Value-Adding-Fähigkeiten verfügen.369 Begründet werden diese Ergebnisse unter anderem durch die in der Regel un-

367

Zu einer alternativen Kategorisierung von Value-Adding-Aktivitäten von Venture Capitalists vgl. beispielsweise Nathusius, Klaus (2001b), S. 250ff.; Timmons, Jeffry/Sapienza, Harry (1997), S. 58ff.

368

Vgl. zu den beiden Begriffen Maula, Markku/Murray, Gordon (2002), S. 32.

369

Vgl. Maula, Markku/Murray, Gordon (2002), S. 33.

130

5 Strukturierung der Syndizierung

terschiedlichen Netzwerke und das differierende Know-how von renditeorientierten Venture Capitalists im Vergleich zu strategieorientierten Venture-Capital-Gebern. Renditeorientierte Venture Capitalists verfügen in der Regel über umfangreiche Kontakte zu anderen Teilnehmern auf dem Finanzmarkt. Das Netzwerk besteht nicht nur aus anderen Venture Capitalists, sondern umfasst häufig auch Investmentbanken und kann daher eine entscheidende Rolle bei der Beschaffung von zusätzlichem Kapital für das Beteiligungsunternehmen spielen.370 Strategische Investoren weisen hingegen im Regelfall weniger Kontakte zu anderen Kapitalmarktteilnehmern auf und haben häufig Verbindungen zu anderen Produktmarktteilnehmern, wie beispielsweise Kunden oder Lieferanten. Gerade internationale Beziehungen der Muttergesellschaft von strategischen Venture-Capital-Gebern können einen wichtigen Beitrag zur positiven Unternehmensentwicklung des Beteiligungsunternehmens leisten. Während das für ausschließlich finanziell orientierte Venture-Capital-Geber typische Netzwerk das Enterprise Nurturing unterstützt, helfen die charakteristischen Kontakte von strategischen Investoren beim Commerce Building.371 Eine Kernkompetenz von renditeorientierten Venture-Capital-Gebern ist typischerweise das Strukturieren von komplexen Finanzierungen. Neben dem hilfreichen Kontaktnetzwerk unterstützen diese Investoren das Beteiligungsunternehmen daher auch durch finanzspezifisches Know-how bei der zukünftigen Akquisition von Kapital. Die Investment Manager einer renditeorientierten Venture-Capital-Gesellschaft sind häufig selbst ehemalige Unternehmensgründer mit spezifischer Gründungserfahrung.372 Die Investment Manager einer strategischen Venture-Capital-Gesellschaft werden oft aus der Muttergesellschaft rekrutiert und haben ihre wirtschaftlichen Erfahrungen innerhalb eines großen Konzerns aufgebaut.373

370

Vgl. Tykova, Teeta (1999), S. 10; Davis, Thomas/Stetson, Charles (1985), S. 56.

371

Vgl. Maula, Markku/Autio, Erkko/Murray, Gordon (2002), S. 2f.

372

Vgl. Maula, Markku/Autio, Erkko/Murray, Gordon (2002), S. 3f.

373

In der Praxis werden bei einigen Corporate-Venture-Capital-Gesellschaften Investment Manager nicht konzernintern rekrutiert. Stattdessen werden externe Manager mit Venture-CapitalErfahrung eingestellt. Der hier dargelegte Unterschied zwischen strategischen und renditeorientierten Venture Capitalists trifft daher auf einige Fälle nicht zu.

5.1 Selektion der Syndizierungspartner

131

Da sich die Probleme eines jungen Unternehmens von denen etablierter Unternehmen mitunter stark unterscheiden,374 ist davon auszugehen, dass ein Venture Capitalist mit eigener Gründungserfahrung das Beteiligungsunternehmen in Fragen der Ausgestaltung des Geschäftsmodells, der internen Organisation und der Prozesse besser unterstützen kann, als ein Venture Capitalist, der aus der Kultur eines großen Konzerns kommt. Damit kann die von MAULA/MURRAY dargelegte Überlegenheit von renditeorientierten Investoren im Bereich des Enterprise Nurturing begründet werden.375 Der strategische Investor verfügt durch die Aktivitäten der Muttergesellschaft in verwandten oder gleichartigen Märkten häufig über spezifisches technologisches Fachwissen, das er insbesondere bei der technischen Due Diligence nutzen kann, das aber auch im Rahmen des Beteiligungsmanagements zur Unterstützung des Beteiligungsunternehmens bei technologischen Fragen eingesetzt werden kann. Ein renditeorientierter Venture Capitalist weist im Allgemeinen ein geringeres technologisches Know-how auf als ein strategieorientierter.376 Die sich aus dem technologischem Know-how ergebenden Unterstützungsformen sind der Kategorie des Commerce Building zuzuordnen. Damit kann die von MAULA/MURRAY herausgestellte Dominanz von strategischen Investoren in diesem Bereich erklärt werden.377 MAULA/MURRAY folgern aus den von ihnen identifizierten komplementären Fähigkeiten von renditeorientierten und strategischen Venture-Capital-Gebern, dass ein Mix aus beiden Arten von Venture Capitalists vorteilhaft ist, da dann ein optimales Portfolio aus zur Verfügung stehenden Value-Adding-Fähigkeiten entsteht.378 Diesem Ergebnis kann jedoch nur eingeschränkt gefolgt werden. Zum Ersten ist fraglich, ob es sich bei der Frage nach dem Syndizierungspartner-Mix um ein Optimierungsproblem han-

374

Vgl. hierzu beispielsweise Schefczyk, Michael/Pankotsch, Frank (2003), S. 17ff.; Pfohl, HansChristian (1997); Ang, James (1992), S. 201.

375

Vgl. Maula, Markku/Murray, Gordon (2002), S. 31.

376

Dies ist abhängig vom einzelnen Investment Manager einer Venture-Capital-Gesellschaft und stellt sich in der Praxis im Normalfall nicht so diametral dar, wie es im Rahmen dieser Arbeit aus theoretischer Sicht erfolgt.

377

Vgl. Maula, Markku/Murray, Gordon (2002), S. 31f.

378

„[...] an optimal ‚value-added portfolio’ may be constructed by specifically selecting both independent venture capital investors and corporate venture capitalists based on these investors’ ability to each provide complementary support and advice in their respective areas of strength.” Maula, Markku/Murray, Gordon (2002), S. 33.

132

5 Strukturierung der Syndizierung

delt, bei dem eine optimale Lösung gefunden werden kann. Die spezifischen Stärken, aber auch die Schwächen von Venture Capitalists können im Vorfeld nur schwer beurteilt werden. Zum Zweiten fokussiert die Sichtweise von MAULA/MURRAY lediglich auf das Kriterium der komplementären Fähigkeiten im Bereich der Capability. Vernachlässigt wird damit einerseits die Vorteilhaftigkeit von additiven Fähigkeiten sowie die Kriterien der Compatibility und des Commitments. Im Bereich der Compatibility wurden bereits die spezifischen Nachteile erläutert, die sich durch einen mangelnden Fit zwischen finanziell und strategisch orientierten Venture-Capital-Gebern ergeben können. Als drittes Kriterium neben der Compatibility und Capability wird das Commitment angesehen, welches das Engagement der Partner für die gemeinsame Aktivität ausdrückt. Die Kooperationspartner sollten dem gemeinsamen Projekt eine vergleichbare Priorität sowie Intensität einräumen und ausgewogen Ressourcen aufbringen.379 Auf den Fall einer syndizierten Venture-Capital-Finanzierung lässt sich dieses Kriterium nur eingeschränkt anwenden. Der Lead-Investor stellt in der Regel eine größeren Anteil an der Kapitalsumme zur Verfügung und übernimmt eine zentrale Aufgabe im Rahmen der Vertragsverhandlungen und des Beteiligungsmanagements. Er leistet daher finanziell und nicht-finanziell einen höheren Einsatz als die Co-Investoren.380 Grundsätzlich kann zwischen aktiven Venture-Capital-Gebern, die umfangreiche Unterstützung leisten, und passiven Venture Capitalists, die weniger Gewicht auf das Value Adding legen, unterschieden werden. Um Konfliktpotenziale zu vermeiden, sollte zumindest bei einer kleinen Investorengruppe ein symmetrisches Verhältnis beim Einsatz und der Verpflichtung der Co-Investoren gegenüber dem Beteiligungsunternehmen herrschen. Bestimmte Unterstützungsformen können mitunter jedoch nur von einem Investor geleistet werden. Es ist daher häufig nicht möglich und auch nicht zielführend ein symmetrisches Verhältnis bei den Unterstützungsleistungen zu erreichen. Gerade bei einer großen Anzahl an Venture Capitalists kann es sogar zur Verringerung der Transaktionskosten notwendig sein, dass sich nur ein bestimmter Kreis der Investoren aktiv verhält, während die anderen Investoren in einer passiven Rolle verharren.

379

Vgl. Mellewigt, Thomas (2003).

380

Vgl. zum Beispiel Kläs, Friedhelm et al. (2002), S. 20; Fenn, George/Liang, Nellie/Prowse, Stephen (1995), S. 34.

5.1 Selektion der Syndizierungspartner

133

Dem Kriterium des Commitments folgend wäre dies negativ. Eine klare Struktur unter den Syndizierungspartnern und eine eindeutige Zuordnung der Rolle des Lead-Investors und der aktiven Co-Investoren ist bei einer Syndizierung aus organisationstheoretischer Sicht wichtig.381 Ein gewisser Kreis an aktiven Co-Investoren ist notwendig, um von dem größeren Pool an Value-Adding- und Monitoring-Potenzial profitieren zu können.382 Das Kriterium des einheitlichen Commitments kann zwar auf einen einzelnen Beteiligungsfall nicht uneingeschränkt übertragen werden, da der Lead-Investor durch die Ausübung seiner Funktion bereits ein höheres Commitment zu leisten hat als die CoInvestoren. Bei Abstraktion von einem einzelnen Syndizierungsfall und Betrachtung des Netzwerks von Venture Capitalists, dass durch mehrere Co-Investitionen konstituiert wird, kann jedoch ein anzustrebendes gleiches Niveau von Commitment der Investoren in der Ausübung der Funktion des Lead-Investors erkannt werden. Zur Ausnutzung des Reziprozitätsmechanismus ist es erforderlich, dass gleichartig aktive Investoren miteinander syndizieren.383 In diesem Zusammenhang ist es problematisch, dass die Beurteilung des Commitments eines potenziellen Syndizierungspartners im Vorfeld schwierig ist. Hinsichtlich der Value-Adding-Fähigkeiten der einzelnen Syndizierungspartner besteht eine asymmetrische Informationsverteilung. Dadurch ergibt sich eine Hidden-Information- sowie eine Hidden-Action-Problematik. Indikatoren, die das Engagement bei vergangenen Beteiligungen beschreiben, sind hierbei hilfreich. Dazu zählt insbesondere der Track Record eines Venture-Capital-Gebers, der darauf hindeutet, wie intensiv die einzelnen Portfoliounternehmen begleitet und unterstützt wurden. Auch Erfahrungen durch CoInvestitionen, die der Investor in der Vergangenheit bereits mit anderen VentureCapital-Gebern gesammelt hat, können die Einschätzung des Commitments erleichtern.384

381

Vgl. hierzu die Ausführungen in Kapitel 6.2.

382

Vgl. Brander, James/Amit, Raphael/Antweiler, Werner (2002), S. 423ff.

383

Vgl. Piskorski, Mikolaj J. (2000), S. 4ff.

384

Vgl. Bygrave, William D. (1988), S. 137ff.

134

5 Strukturierung der Syndizierung

Wenn die Kapitalbeschaffung der hauptsächliche Grund für eine syndizierte VentureCapital-Finanzierung ist, tritt der Kapitalbedarf des Venture-Capital-Nehmers bei der Erstellung des Partner-Anforderungsprofils in den Vordergrund. Es ist möglich, dass die erläuterten nicht-finanziellen Kriterien Compatibility, Capability und Commitment zur Bewertung potenzieller Syndizierungspartner dann kaum Beachtung finden, um zu gewährleisten, dass genügend Co-Investoren für das Zustandekommen der Beteiligung gefunden werden. Selbst wenn der Kapitalbedarf der einzige Grund für die Syndizierungsentscheidung ist, birgt die Vernachlässigung nicht-finanzieller Überlegungen bei der Erstellung des Partner-Anforderungsprofils einige Gefahren in sich. Das Kriterium der Capability sowie des Commitments kann für einen derartigen Syndizierungsfall minder wichtig sein, da der Lead-Investor davon ausgeht, dass er sämtliche notwendigen nicht-finanziellen Unterstützungsleistungen erbringen kann und über eine ausreichende eigene Reputation verfügt. Dennoch ist das Kriterium der Compatibility auch für einen derartigen Fall entscheidend, da sich ein fehlender strategischer oder kultureller Fit zwischen den Syndizierungspartnern nachteilig auf die Unternehmensentwicklung auswirken kann.

5.1.2.3

Suche nach geeigneten Syndizierungspartnern

Aus theoretischer Sicht kann die Suche nach geeigneten Syndizierungspartnern durch den Lead-Investor oder den Venture-Capital-Nehmer erfolgen. Allerdings ist wahrscheinlicher, dass auf bestehende Kontakte des Lead-Investors zurückgegriffen wird. Venture-Capital-Geber verfügen in der Regel über ein großes Kontaktnetzwerk zu anderen Investoren, das sich unter anderem aus vergangenen Syndizierungsfällen ergibt.385 Der Venture-Capital-Nehmer hat hingegen in der Regel außer zum LeadInvestor nur im Rahmen von Finanzierungsanfragen Kontakt zu anderen VentureCapital-Gebern gehabt. Im Normalfall wird daher auf das bestehende Netzwerk des Lead-Investors zurückgegriffen und die Ansprache wird durch den Lead-Investor vor-

385

In der Regel kann davon ausgegangen werden, dass Corporate-Venture-Capital-Gesellschaften durch die Aktivität der Muttergesellschaft über ein größeres Netzwerk zu potenziellen Lieferanten und Kunden des Beteiligungsunternehmens, als zu anderen Syndizierungspartnern verfügen. Vgl. Maula, Markku/Autio, Erkko/Murray, Gordon (2002).

5.1 Selektion der Syndizierungspartner

135

genommen, da von der Bereitschaft eines Venture Capitalists, den Lead zu übernehmen, ein wichtiges, positives Signal ausgeht.386 Für die Ansprache potenzieller Syndizierungspartner im Rahmen des Suchprozesses ist die Position des Lead-Investors im existierenden Gesamtnetzwerk aus Venture-Capital-Gebern entscheidend. Für die Beurteilung der Position eines Netzwerkmitglieds existieren sogenannte Centrality Measures, welche die Wichtigkeit eines Mitglieds im Netzwerk abbilden. Intuitiv einleuchtend ist, dass ein Akteur in einem Netzwerk mit einer hohen Anzahl an Verbindungen zu anderen Akteuren bedeutender ist, als Akteure mit einer geringen Verbindungsanzahl. Centrality Measures werden eingesetzt, um Unterschiede zwischen verschiedenen Akteuren innerhalb eines Netzwerks, die sich aus deren Verbindungen zueinander ergeben, darzustellen und messbar zu machen.387 Zu den Centrality Measures, welche die Zentralität eines Netzwerkmitglieds abbilden, gehört insbesondere die Anzahl an Akteuren, mit denen das Mitglied direkt verbunden ist, oder die Nähe zu anderen Akteuren, die sich aus der durchschnittlichen Länge des kürzesten Pfades zu den Netzwerkmitgliedern ergibt.388 Angewendet auf das Netzwerk aus Venture-Capital-Gebern kann mit diesen Messgrößen auch die Zentralität von Venture Capitalists abgebildet werden. SEPPÄ/JÄÄSKELÄINEN fanden heraus, dass die Zentralität eines Venture-CapitalGebers ein Erfolgsfaktor für dessen Performance ist. Sie konnten einen positiven Zusammenhang zwischen dem Ausmaß der Zentralität und dem Erfolg der Venture-Capital-Geber feststellen. Der Erfolg wurde hierbei gemessen an der Anzahl an Beteiligungsunternehmen, die einen Börsengang realisieren konnten. Dies wird unter anderem damit begründet, dass es für zentrale Venture Capitalists einfacher ist, potenzielle Syndizierungspartner zu finden. Die Zentralität des Venture-Capital-Gebers stellt ei-

386

Vgl. Steier, Lloyd/Greenwood, Royston (1995), S. 339f.

387

Vgl. Jääskeläinen, Mikko (2001), S. 8ff.

388

Die beiden hier beispielhaft dargelegten Centrality Measures gehen auf FREEMAN zurück. Die erste Messgröße bezeichnet er als Degree, die zweite als Closeness of Units. Vgl. Freeman, Linton C. (1978), S. 217ff. Zu anderen Centrality Measures vgl. unter anderem Friedkin, Noah E. (1991) m. w. N.

136

5 Strukturierung der Syndizierung

nen wichtigen Faktor für den Erfolg der Suche nach Co-Investoren dar, da sie abbildet, wie viele Kontakte zu anderen Investoren bestehen.389 Neben der Nutzung von bestehenden Kontakten zu anderen Venture-Capital-Gebern kann bei der Suche nach Syndizierungspartnern auch eine Ansprache von Venture-Capital-Gebern erfolgen, mit denen noch keine Verbindungen bestehen. Zum Ersten ist dies insbesondere für Investoren relevant, die noch nicht lange am Markt tätig waren und noch nicht über eine zentrale Netzwerkposition verfügen. Zum Zweiten kann dies für strategische Investoren notwendig sein, wenn sie über wenige Beziehungen zu anderen Venture-Capital-Gebern verfügen.390 Nach der Kontaktaufnahme zu potenziellen Co-Investoren führen diese eine Grobanalyse der Beteiligungsanfrage durch. Hierzu ist allerdings erforderlich, dass das Signaling durch den Lead-Investor nicht bereits so stark ist, dass die potenziellen Syndizierungspartner eine Grobanalyse für überflüssig halten und von einem positiven Beurteilungsergebnis von vornherein ausgehen. In der Regel wird jedoch ein Screening erfolgen, das in einer positiven oder negativen Investitionsentscheidung mündet. Unabhängig vom Urteil des Lead-Investors muss zum Beispiel geprüft werden, ob das potenzielle Beteiligungsunternehmen in den Investitionsfokus passt, ob Interessenskonflikte zu bestehenden Beteiligungen bestehen und, bei einem strategischen Investor, ob eine Beteiligung die strategischen Interessen der Muttergesellschaft unterstützen würde.391

5.1.2.4

Auswahl potenzieller Syndizierungspartner

Zur Auswahl potenzieller Syndizierungspartner kommt es nur dann, wenn mehrere der angesprochenen Venture-Capital-Geber ihre Bereitschaft zu einer Co-Investition signalisieren und deren Anzahl die anvisierte Zahl an Syndizierungspartnern übersteigt. Häufig werden jedoch andere Venture-Capital-Geber sukzessive angesprochen und bei Absage eines Venture Capitalists wird dann ein alternativer Investor kontaktiert. Die

389

Vgl. Seppä, Tuukka/Jääskeläinen, Mikko (2002b), S. 35f.

390

Vgl. Maula, Markku/Murray, Gordon (2002), S. 30.

391

Vgl. Steier, Lloyd/Greenwood, Royston (1995), S. 340.

5.1 Selektion der Syndizierungspartner

137

Auswahl potenzieller Syndizierungspartner findet dann parallel zur Suche statt, da der Präferenz entsprechend verschiedene Venture-Capital-Geber kontaktiert werden. Außerdem findet in den Fällen, in denen die Venture Capitalists, die zu einem positiven Beurteilungsergebnis gekommen sind, gerade ausreichen oder nicht ausreichen, um den Kapitalbedarf des Venture-Capital-Nehmers zu decken, keine weitere Auswahl an Syndizierungspartnern statt. Die dritte Phase des Selektionsprozesses wird nur im idealtypisch theoretischen Fall durchlaufen. Zumeist erfolgt nur eine Ansprache von Venture-Capital-Gebern, mit denen eine Co-Investition vorstellbar ist, beziehungsweise auf welche die Selektionskriterien Compatibility, Capability und Commitment in zufriedenstellender Weise zutreffen.392 Auch wenn die Auswahlphase demnach parallel zur Suchphase stattfindet, ist zu analysieren, wie eine Bewertung dieser Kriterien stattfinden kann oder soll. Ziel ist dabei die Selektionsunsicherheit, die sich bei der eine Auswahl von potenziellen Co-Investoren für den Lead-Investor und den Venture-Capital-Nehmer ergibt, im Vorfeld zu reduzieren. Unter Selektionsunsicherheit wird in diesem Zusammenhang die Unsicherheit verstanden, die sich im Vorfeld eines Kooperationszusammenschlusses dadurch ergibt, das für den Lead-Investor und den Venture-Capital-Nehmer nicht ersichtlich ist, welcher Partner für einen spezifischen Syndizierungsfall der am besten geeignete ist.393 Die Selektionsunsicherheit resultiert aus der asymmetrischen Informationsverteilung zwischen den Parteien. Zwei Mechanismen zur Reduktion der Selektionsunsicherheit können unterschieden werden. Zum Ersten kann auf bisherigen Erfahrungen mit anderen Venture-Captial-Gebern aufgebaut werden, zum Zweiten kann die Reputation der Venture Capitalists als Signal für die Performance herangezogen werden. Durch bereits durchgeführte Kooperationen in Form einer Syndizierung konnte der Venture Capitalist wichtige Informationen über die Compatibility, Capability und das Commitment einholen. Venture-Capital-Geber, mit denen in der Vergangenheit eine gute Zusammenarbeit möglich war, werden wahrscheinlich auch in Zukunft geeignete

392

Vgl. Kapitel 5.1.2.2.

393

Zum Begriff der Selektionsunsicherheit vgl. Mitsuhashi, Hitoshi (2002), S. 114.

138

5 Strukturierung der Syndizierung

Syndizierungspartner sein. Wenn sich hingegen eine Kooperation mit einem Venture Capitalist als problematisch herausgestellt hat, wird eine weitere Syndizierung nicht erwünscht sein.394 PISKORSKI kam zum Ergebnis, dass je ähnlicher sich zwei Venture Capitalists hinsichtlich der Art ihrer Beteiligungen sind, desto wahrscheinlicher ist, dass sie eine Syndizierung miteinander eingehen. Die Ähnlichkeit bezieht er hierbei insbesondere auf den geographischen Standort der Venture Capitalists und die bevorzugte Lebenszyklusphase, in die investiert wird.395 Dies kann darauf zurückgeführt werden, dass in der Vergangenheit positive Erfahrungen mit gleichartigen Venture-Capital-Gebern gemacht wurden, die zum Beispiel auf einer zutreffenden Compatibility und einem übereinstimmendem Commitment beruhen. Diese positiven Erfahrungen mit gleichartigen Investoren werden dann auf andere projiziert. Die Ähnlichkeit wirkt dann als Signal für eine hohe Wahrscheinlichkeit einer guten Zusammenarbeit. Der Rückgriff auf die Reputation der potenziellen Co-Investoren kann als weiterer Mechanismus zur Reduktion der Selektionsunsicherheit gesehen werden. Der Markt an Venture-Capital-Gebern ist durch eine hohe Intransparenz gekennzeichnet. Im Vorfeld kann die Dienstleistung, die der Venture Capitalist zusätzlich zur Kapitalüberlassung zur Verfügung stellt, nicht beurteilt werden. Die Reputation des betreffenden Investors dient dann als wichtige Informationsquelle für dessen Beurteilung. Hierbei wird davon ausgegangen, dass sich in der Reputation die in der Vergangenheit realisierte und zukünftig erwartete Performance widerspiegelt.396 Eine positive Reputation wird damit gleichgesetzt mit einer hohen Erfolgswahrscheinlichkeit für die Zusammenarbeit in einer Syndizierung. LERNER stellte empirisch fest, dass gerade bei Frühphasen-Investitionen, bei denen die Unterstützungsleistungen von Venture-Capital-Gebern besonders wichtig sind, Venture-Capital-Geber mit guter Reputation vorrangig mit Venture Capitalists syndizieren, die eine gleich hohe Reputation vorzuweisen haben. Bei Investitionen in späteren Ent-

394

Vgl. Mitsuhashi, Hitoshi (2002), S. 116ff.; Nielsen, Bo B. (2002), S. 107ff.; Tenbrunsel, Ann E. et al. (1999), S. 252; Gulati, Ranjay (1995), S. 619.

395

Vgl. Piskorski, Mikolaj J. (2000), S. 19.

396

Vgl. Mitsuhashi, Hitoshi (2002), S. 124.

5.1 Selektion der Syndizierungspartner

139

wicklungsphasen, bei denen die Finanzierungsfunktion im Allgemeinen wichtiger ist als die Unterstützungsfunktion, werden hingegen auch Syndizierungen mit VentureCapital-Gebern gebildet, die über eine geringere Reputation verfügen. Die Reputation kann dabei als Signal für das Unterstützungspotenzial herangezogen werden und dient dann als Voraussetzung dafür, einen Syndizierungspartner zu akzeptieren.397 Problematisch im Hinblick auf die Reputation eines Venture-Capital-Gebers ist, dass die Bewertung und die Messung von Reputation subjektiv ist und in der Regel nicht auf klar nachvollziehbaren Kriterien beruht.398 Falsche Einschätzungen von einzelnen Venture Capitalists sind daher möglich. Zudem ist das Kriterium der Reputation nicht auf alle Marktteilnehmer anwendbar, da insbesondere Venture-Capital-Geber, die noch nicht lange am Markt tätig sind, über keine Reputation verfügen können. Eine nicht vorhandene Reputation sollte nicht von vornherein nachteilig ausgelegt werden. Für die Beurteilung der einzelnen potenziellen Co-Investoren ist der Einsatz quantitativer Verfahren zur Entscheidungsunterstützung, wie zum Beispiel Scoring-Modelle,399 zwar denkbar, jedoch im Allgemeinen nicht sinnvoll einsetzbar. Bereits die Erstellung des Partner-Anforderungsprofils erfolgt nicht formalisiert, so dass kein Kriterienkatalog vorhanden ist, anhand dem eine Beurteilung durchgeführt werden könnte. Dementsprechend erfolgt die Auswahl der Co-Investoren auch eher pragmatisch400 und basiert letztendlich auf der persönlichen Einschätzung durch den Lead-Investor und den Venture-Capital-Nehmer.

397

Vgl. Lerner, Josh (1994), S. 16ff.

398

Zur Reputation von Venture-Capital-Gesellschaften und verschiedenen Methoden zu dessen Bewertung vgl. Diebald, Alexander (2003); Cravens, Karen/Oliver, Elizabeth Goad/Ramamoorti, Sridhar (2003).

399

Unter einem Scoring-Modell wird ein Punktbewertungsverfahren verstanden, bei dem jedem Bewertungsobjekt ein Punktwert zugeordnet wird. Dieser Punktwert setzt sich zusammen aus unterschiedlich gewichteten Kriterien, die jeweils mit einer Punktzahl bewertet werden. Vgl. Friese, Marion (1998), S. 97; Linné, Harald (1993), S. 184. Zu anderen quantitativen Methoden, die in diesem Zusammenhang eingesetzt werden können, vgl. Hajidimitriou, Yannis A./Georgiou, Andreas C. (2002); Mikhailov, L. (2002); Harvey, Michael G./Lusch, Robert F. (1995).

400

Vgl. Nijssen, Edwin J./Van Reekum, Rik/Hulshoff, Henriette E. (2001), S. 221.

140

5 Strukturierung der Syndizierung

5.2

Vertragsverhandlungen

5.2.1

Ziel und Inhalt von Vertragsverhandlungen

Die Vertragsverhandlungen folgen in der Regel nicht sukzessive nach der Selektion der Syndizierungspartner, sondern verlaufen zumindest teilweise parallel zum Selektionsprozess. Der Lead-Investor ist bereits in die Vertragsverhandlungen oder Vorverhandlungen mit dem Venture-Capital-Nehmer eingestiegen. Im Rahmen der Vertragsverhandlungen legen die Investoren mit dem Venture-CapitalNehmer die Konditionen der Finanzierung fest, die dann letztendlich vertraglich niedergelegt werden. Zu den Konditionen sind neben der Finanzierungsart und -höhe sowie dem Unternehmensanteil, den die Venture-Capital-Geber erhalten, auch die Art und der Umfang der Begleitdienstleistungen zu zählen. Insgesamt wird festgelegt, welche Klauseln in welcher Ausprägung Berücksichtigung im Vertragswerk finden sollten.401 Parallel zu den Vertragsverhandlungen führen die Venture-Capital-Geber zudem die Detailanalyse des Venture-Capital-Nehmers (Due Diligence) durch. Diese Unternehmensanalyse dient dann als Basis für die Unternehmensbewertung, die im Beteiligungsvertrag niedergelegt wird.402 Um eine Due-Diligence-Unterstützung durch die Syndizierungspartner zu erreichen, ist erforderlich, dass mehr als ein Syndizierungspartner eine eigene Due Diligence durchführt. Im Allgemeinen besteht die Due Diligence aus den drei Bereichen Legal Due Diligence, Financial Due Diligence und Business Due Diligence.403 Die Legal Due Diligence umfasst die Prüfung der juristischen Verhältnisse des Venture-Capital-Nehmers. Hierzu gehören neben den Gründungsdokumenten auch abgeschlossene Verträge. Im Rahmen der Financial Due Diligence werden die Bilanz, die Gewinn- und Verlustrech-

401

Vgl. Engel, Ronald (2003), S. 297.

402

Zur Unternehmensbewertung bei Venture-Capital-Finanzierungen vgl. Achleitner, AnnKristin/Nathusius, Eva (2004b) sowie Achleitner, Ann-Kristin/Nathusius, Eva (2004a); zur Bewertung bei Syndizierungsfällen vgl. Kapitel 5.3.2.2.

403

In Einzelfällen können weitere Prüfungen sinnvoll sein, so zum Beispiel im Rahmen der Umweltoder Personen-Due-Diligence oder hinsichtlich des Versicherungsschutzes und der Pensionslasten des Unternehmens.

5.2 Vertragsverhandlungen

141

nung und die Wertansätze überprüft. Bei der Business Due Diligence hingegen erfolgt eine Plausibilisierung der wirtschaftlichen Aussichten des potenziellen Beteiligungsunternehmens. Dabei wird auch der Innovationsgehalt des Unternehmens und das Erfolgspotenzial der neuen Technologien analysiert.404 Vorteilhaft wäre, wenn die verschiedenen Syndizierungspartner ihren Kompetenzen entsprechend besonderes Gewicht auf einzelne Bereiche der Due Diligence legen würden. So bietet es sich beispielsweise an, dass eine detaillierte technologische Due Diligence von einem strategischen Investor durchgeführt wird, da dieser in der Regel auf besondere Expertise der Muttergesellschaft in diesem Bereich zurückgreifen kann. Zur Vorbereitung der Vertragsgestaltung werden bei den Vertragsverhandlungen relevante Informationen ausgetauscht. Die Parteien erhalten die Möglichkeit, sich gegenseitig einzuschätzen und die Vorstellungen hinsichtlich der zukünftigen Zusammenarbeit einander gegenüberzustellen. Die Venture-Capital-Geber können die von ihnen angestrebte Finanzierungsbeziehung darlegen und erläutern. Die Vertragsverhandlungen stellen in diesem Zusammenhang ein Kommunikationsmittel dar, mit dem die Venture Capitalists die Finanzierungsart Venture Capital den Unternehmensgründern, die mitunter nur über begrenztes finanzierungsspezifisches Wissen verfügen, zu erläutern. Des Weiteren haben die Venture Capitalists die Möglichkeit, wesentliche Fragen an die Unternehmensgründer zu stellen, die durch den Business Plan nicht beantwortet werden können. Damit kann getestet werden, wie professionell die Unternehmensgründer ihr Vorhaben präsentieren, wie kompetent sie sind und wie sie in Stresssituationen reagieren.405 Die Vertragsverhandlungen sind für das zukünftige Verhältnis zwischen den VentureCapital-Gebern und dem Venture-Capital-Nehmer von entscheidender Bedeutung. In dieser Phase wird indikativ festgestellt, inwieweit die einzelnen Parteien miteinander harmonisieren und partnerschaftsfähig sind.406 Es wird ersichtlich, ob zwischen den

404

Vgl. Weitnauer, Wolfgang (2001), S. 270.

405

Vgl. Engel, Ronald (2003), S. 297.

406

Vgl. Leopold, Günter/Frommann, Holger/Kühr, Thomas (2003), S. 148f.

142

5 Strukturierung der Syndizierung

Parteien ein vorteilhafter Fit407 besteht. In dieser Phase wird der Grundstein des gegenseitigen Vertrauens gelegt. Die Belastbarkeit der Zusammenarbeit wird zwar erst in der Beteiligungsphase bei echten Konflikt- oder Stresssituationen ersichtlich, dennoch stellt bereits die Vertragsverhandlungsphase eine Art Testphase dar, in der die verschiedenen Parteien wichtige Informationen für die Entscheidung bezüglich der zukünftigen Zusammenarbeit erhalten. Die Professionalität des Venture-Capital-Nehmers wird ersichtlich und die Venture-Capital-Geber können durch geschickte Fragestellungen die Motivation und das Know-how des Managements testen.408 Auch die Harmonie zwischen den Syndizierungspartnern wird bei den Vertragsverhandlungen getestet. Es erfolgt bereits eine Indikation hinsichtlich der Kriterien Compatibility, Capability und Commitment, die für die spätere Zusammenarbeit von zentraler Bedeutung sind. Die Investoren können feststellen, inwieweit ihre Ziele und Interessen übereinstimmen und ob sie über miteinander zu vereinbarende Kulturen verfügen. Der Venture-Capital-Nehmer lernt die Dynamik der Investorengruppe kennen und erhält wertvolle Informationen für seine Entscheidung, die Syndizierungspartner als weitere Gesellschafter in das Unternehmen aufzunehmen. Für diese Entscheidung ist ein hohes Maß an Vertrauen in die Venture-Capital-Geber notwendig, da die Unterstützungsleistung im Vorfeld aufgrund der asymmetrischen Informationsverteilung nicht ersichtlich ist.409 Zur Steigerung der Offenheit der Gründer werden in der Regel Vertraulichkeitsvereinbarungen getroffen, die den Gründer gegen die Weitergabe vertraulicher Informationen durch den Venture-Capital-Geber absichern.410

5.2.2

Verhandlungspositionen bei einer Syndizierung

Bei einer Syndizierung steht ein Venture-Capital-Nehmer mehreren Venture-CapitalGebern gegenüber. Im Vergleich zu einer nicht-syndizierten Venture-Capital-Finan-

407

Zum Begriff des Fit vgl. Kapitel 5.1.2.2.

408

Vgl. Weitnauer, Wolfgang (2001), S. 264.

409

Vgl. Leopold, Günter/Frommann, Holger/Kühr, Thomas (2003), S. 148f.

410

Zum Letter of Intent vgl. weiterführend Kösters, Friedrich (1999), S. 623ff.

5.2 Vertragsverhandlungen

143

zierung ergibt sich dadurch eine andere Struktur der Verhandlungspositionen. Abbildung 5-4 stellt die Verhandlungspositionen bei einer Syndizierung exemplarisch für den Fall von einem Lead- und zwei Co-Investoren dar.

Co-Investor 1

Interessensabgleich (unter Berücksichtigung harter und weicher Faktoren) Ziel: Formulierung gemeinsamer Forderungen

Co-Investor 2

Lead-Investor

Diskussion verschiedener Verhandlungspunkte

Venture-Capital-Nehmer Formulierung von Forderungen entsprechend den Interessen (unter Berücksichtigung harter und weicher Faktoren)

Abbildung 5-4: Verhandlungspositionen bei einer Syndizierung411

Venture-Capital-Nehmer wie Venture-Capital-Geber haben spezifische Interessen, die sie im Rahmen der Vertragsverhandlungen durchsetzen wollen. Hierbei kann zwischen harten Faktoren, wie der Höhe der Beteiligungsquote, dem Zeitrahmen der Beteiligung, den anvisierten Kapitalkosten oder spezifischen Rechten der Investoren, und weichen Faktoren, wie Reputationseffekte, dem Streben nach Fairness zwischen den Parteien und einer angenehmen, nachhaltigen Zusammenarbeit, unterschieden werden.412

411

Quelle: Erweiterte Darstellung in Anlehnung an Robinson, Robert J. (2001), S. 241.

412

Vgl. Robinson, Robert J. (2001), S. 241.

144

5 Strukturierung der Syndizierung

Die Interessen der jeweiligen Parteien werden in Forderungen hinsichtlich verschiedener konkreter Verhandlungspunkte gebündelt, die im Zuge der Verhandlungen diskutiert werden. Unter einem Verhandlungspunkt ist ein konkretes Element der Vertragsgestaltung zu verstehen, das im Zuge der Verhandlungen diskutiert wird und hinsichtlich dessen eine Einigung erreicht werden muss. Hierzu gehört unter anderem die Höhe der Investitionssumme und der Unternehmensanteil, den die Venture-Capital-Geber für die Finanzierung erhalten.413 Dem Lead-Investor kommt bereits in der Vertragsverhandlungsphase eine wichtige Funktion zu. Die Vertragsverhandlungen münden in einem Vertragswerk für alle Syndizierungspartner. Individuelle Verträge für einzelne Investoren sind unüblich und würden nicht unter die im Rahmen dieser Arbeit gewählte Definition einer Syndizierung fallen, da dann keine gemeinsame Investitionsentscheidung durch die Investoren gefällt werden würde. Die Interessen der verschiedenen Syndizierungspartner müssen daher in gemeinsamen Forderungen münden. Bei diesem Interessensabgleich handelt der Lead-Investor in der Regel federführend und tritt dann als Repräsentant des Syndikats bei den Verhandlungen mit dem Venture-Capital-Nehmer in den Vordergrund. Der Lead-Investor kommuniziert dabei die zuvor zusammen mit den Co-Investoren festgelegten Forderungen an den Venture-Capital-Nehmer. Wichtig für eine konstruktive Zusammenarbeit ist, dass bereits während den Vertragsverhandlungen eine Ausgewogenheit zwischen dem Venture-Capital-Nehmer auf der einen und den VentureCapital-Gebern auf der anderen Seite herrscht.414 Dadurch, dass die Seite der Venture-Capital-Geber durch mehrere Parteien vertreten wird, besteht die Gefahr einer Dominanz der Investorenseite.415 Für die Venture Capitalists kann sich dies positiv auswirken, da mehrere Investoren anwesend sind, welche die diversen Forderungen untermauern und erläutern können. Der Venture-CapitalNehmer kann sich jedoch unterrepräsentiert fühlen. Denkbar ist, dass der LeadInvestor oder auch einer der Co-Investoren bei Konfliktsituationen zwischen den di-

413

Vgl. Engel, Ronald (2003), S. 299f.

414

Vgl. Weitnauer, Wolfgang (2001), S. 261.

415

Zu beachten ist, dass die Parteien häufig nicht alleine in den Verhandlungsprozess einsteigen, sondern durch externe Berater (zum Beispiel Unternehmensberater, Steuerberater, Wirtschaftsprüfer) unterstützt werden. Hierdurch kann sich das Verhältnis aus den anwesenden Parteien von Venture-Capital-Geber-Seite zu Venture-Capital-Nehmer-Seite verändern.

5.2 Vertragsverhandlungen

145

vergierenden Parteien vermittelt. Von Anfang an sollte darauf geachtet werden, dass das Finden einer kooperativen Lösung im Vordergrund steht. In diesem Zusammenhang können nach ROBINSON zwei unterschiedliche Verhandlungstechniken, die in Abbildung 5-5 dargestellt sind, unterschieden werden. Beim sogenannten Positional Bargaining geben die Parteien jeweils ein Angebot für den Verkaufspreis ab. Das jeweilige Angebot bildet dabei den Argumentationswert ab, der zur Untermauerung der Preisforderung eingesetzt wird. Hiervon ist der sogenannte subjektive Entscheidungswert abzugrenzen. Dieser dient als Basis für die Parteien und bildet beim Käufer die Preisobergrenze und beim Verkäufer die Preisuntergrenze ab. Durch sukzessives Annähern der beiden Parteien erfolgt letztendlich eine Einigung auf einen Preis.416 Ähnlich wie bei einem Tanz nähern sich die Parteien Schritt für Schritt an. Aus Verkäufersicht ist es daher vorteilhaft, zunächst möglichst hohe, und aus Käufersicht, möglichst niedrige Preise zu nennen, um im Endeffekt bei einem subjektiv guten Endergebnis zu landen. Bei dieser Verhandlungstechnik stehen die Forderungen der beiden Verhandlungsparteien im Vordergrund.417 Beim sogenannten Interest-driven Bargaining hingegen legen die Verhandlungsparteien mehr Gewicht auf die Interessen, die hinter den Forderungen stehen und versuchen, diese der Gegenpartei zu erläutern. Es wird daher weniger versucht, die Forderungen anzunähern, sondern die Interessen klar darzulegen und einander anzugleichen, beziehungsweise Kompromisse zu finden, die mit den Interessen beider Parteien einhergehen.418 Für eine Venture-Capital-Finanzierung ist das Interest-driven Bargaining von Vorteil, da damit von vornherein ein offener und vertrauensvoller Umgang zwischen den Parteien erfolgt. Es werden individuelle Bedingungen genannt sowie konsequent und logisch begründet. Hierzu wird der Argumentationswert intensiver genutzt als beim Positional Bargaining. Der Argumentationswert wird dezidiert dargelegt und es wird über

416

Zur Abgrenzung der Begriffe Preis, Entscheidungswert und Argumentationswert vgl. weiterführend die Ausführungen in Kapitel 5.3.2.2.

417

Vgl. Robinson, Robert J. (2001), S. 241. Benjamin, Gerald A./Margulis, Joel (2000), S. 194, vergleichen einen derartigen Verhandlungsprozess bei einer Venture-Capital-Finanzierung mit dem „old-fashioned Yankee horse trading“.

418

Vgl. Robinson, Robert J. (2001), S. 241.

146

5 Strukturierung der Syndizierung

die einzelnen Parameter, die zu diesem Wert führen, diskutiert. Werden wie beim Positional Bargaining überhöhte Forderungen ausgesprochen, um damit möglichst breite Verhandlungsspielräume zu erschließen, besteht die Gefahr, kein Vertrauensverhältnis aufbauen zu können.419 Die Vertragsverhandlungen stellen den Beginn einer in der Regel langjährigen Zusammenarbeit dar, für die ein Vertrauensverhältnis ein wichtiger Erfolgsfaktor ist.

Verhandlungstechniken

Positional Bargaining

Interest-driven Bargaining

• Fokussierung auf Forderungen

• Fokussierung auf Interessen

• Abgabe von Angeboten durch beide Parteien

• Darlegung der Interessen

• Schrittweise Annäherung der Parteien

• Angleichung der Interessen beziehungsweise Kompromissfindung

Abbildung 5-5: Positional Bargaining vs. Interest-driven Bargaining420

Neben der Verhandlungstechnik haben auch das Verhandlungsgeschick sowie eventuell vorhandene Verhandlungsmacht der einzelnen Parteien einen wesentlichen Einfluss auf den Einigungswert.421 Die Verhandlungsmacht beruht einerseits auf individuellen Eigenschaften der Parteien. Beim Venture-Capital-Nehmer sind dies unternehmensspezifische Faktoren, die das Erfolgspotenzial der Beteiligung widerspiegeln. Für den Venture-Capital-Geber spielen zum Beispiel Indikatoren für die späteren Unterstüt419

Vgl. Leopold, Günter/Frommann, Holger/Kühr, Thomas (2003), S. 149.

420

Quelle: Eigene Darstellung.

421

Vgl. Achleitner, Ann-Kristin/Nathusius, Eva (2004b), S. 11.

5.3 Vertragsgestaltung

147

zungsleistungen, wie die Reputation, eine wichtige Rolle. Andererseits wird die Verhandlungsmacht auch durch die allgemeine Lage des Kapitalmarkts beziehungsweise des Markts für Venture Capital bestimmt. Je nachdem wie das Verhältnis aus Angebot und Nachfrage ist, liegt die Verhandlungsmacht eher beim Venture-Capital-Geber oder beim Venture-Capital-Nehmer. In der Regel sind jedoch die Venture-Capital-Geber in einer stärkeren Verhandlungsposition.422

5.3

Vertragsgestaltung

5.3.1

Einführende Überlegungen

Bei einer syndizierten Venture-Capital-Finanzierung kommt der Vertragsgestaltung eine besondere Bedeutung zu. Wie in Kapitel 3.2 aufgezeigt wurde, existieren bei dieser Form der Finanzierung eine Vielzahl an Principal-Agenten-Beziehungen und damit einhergehend asymmetrische Informationsverteilungen zwischen den Parteien. Zudem ist das Erfolgspotenzial des Beteiligungsunternehmens durch eine hohe Unsicherheit gekennzeichnet. Neben der sorgfältigen Auswahl des Venture-Capital-Nehmers und der verschiedenen Syndizierungspartner sowie des vorteilhaften Managements der Syndizierung ist eine situationsspezifische, individuelle Vertragsgestaltung zur Beachtung dieser Faktoren zielführend. Unter anderem sind bei der Vertragsgestaltung Regelungen zu berücksichtigen, die zur Verringerung der asymmetrischen Informationsverteilung zwischen den verschiedenen Parteien führen und damit das Problem der Hidden Information einschränken. Des Weiteren sind jedoch auch vertragliche Regelungen von Bedeutung, welche die Hidden-Action-Problematik eindämmen. Dazu gehören Regelungen, welche Anreize schaffen, damit die involvierten Akteure nicht nur im eigenen, sondern auch im Interesse der anderen handeln, oder welche die Handlungsspielräume der einzelnen Parteien einschränken.423

422

Vgl. Engel, Ronald (2003), S. 301.

423

Vgl. Schmidt, Reinhard H./Terberger, Eva (1997), S. 295.

148

5 Strukturierung der Syndizierung

Verträge, die alle zukünftig potenziell möglichen Umweltzustände berücksichtigen, können aufgrund der Unsicherheit und der asymmetrischen Informationsverteilung nicht konstruiert werden. HART spricht in diesem Zusammenhang davon, dass lediglich sogenannte unvollständige Verträge kreiert werden können.424 Gerade bei einer syndizierten Venture-Capital-Finanzierung, bei der neben dem Venture-Capital-Nehmer mehrere Venture-Capital-Geber involviert sind, ist eine erhöhte Komplexität gegeben, durch welche die Vertragsgestaltung erschwert wird. Selbst wenn aus theoretischer Sicht eine Konstruktion vollständiger Verträge möglich wäre, ist fraglich, ob es sich damit um Verträge handeln muss, die eine effiziente Ressourcenallokation bedingen. So ist die Beschränkung von Entscheidungsspielräumen zur Eindämmung der Hidden-Action-Problematik nur dann zielführend, wenn kontrolliert werden kann, ob sich die verschiedenen Parteien daran halten. Eine derartige Kontrolle wäre mit Kosten verbunden, die unter Umständen unangemessen hoch sein können. Opportunistische Handlungen wären dann trotz eines vollständigen Vertragswerks möglich.425 Fraglich ist zudem, ob eine starke Einschränkung der Entscheidungsspielräume überhaupt sinnvoll ist. Schließlich ist von einer grundlegenden Interessenkongruenz zwischen Venture-Capital-Nehmer und Venture-Capital-Geber sowie unter den Syndizierungspartnern auszugehen. Sämtliche Parteien haben zum Ziel, während der Beteiligungsphase den Unternehmenswert zu erhöhen. Vertragliche Regelungen, die zum Beispiel den Handlungsspielraum des Venture-Capital-Nehmers stark einschränken, sind daher im Normalfall nicht notwendig und auch nicht zielführend, da das Vertrauensverhältnis zwischen den Parteien dadurch beeinträchtigt werden kann. Dennoch sind einzelfallspezifische Vertragswerke zu formulieren, welche die individuellen Gegebenheiten und damit verbundene Risiken berücksichtigen. In der Praxis wird dazu eine individuelle Zusammenstellung standardisierter Vertragselemente vorgenommen.426

424

Zur sogenannten Theorie unvollständiger Verträge vgl. grundlegend Hart, Oliver/Moore, John (1999); Hart, Oliver (1995). Vgl. auch Hart, Oliver (2001).

425

Vgl. Berglöf, Erik (1994), S. 248ff.

426

Vgl. Landström, Hans et al. (1998), S. 2.

5.3 Vertragsgestaltung

149

Durch das Vertragswerk werden die gegenseitigen Leistungen der involvierten Parteien konkretisiert. Des Weiteren wird die wirtschaftliche und rechtliche Stellung der Venture-Capital-Geber während der Beteiligungsphase abgesichert. Zudem muss gewährleistet sein, dass die Venture-Capital-Geber nach einem gewissen Zeitraum flexibel aus dem Beteiligungsverhältnis aussteigen können. Des Weiteren sollten die Verhältnisse der Syndizierungspartner untereinander geklärt werden. Grundsätzlich kann daher zwischen Regelungen, welche das Verhältnis zum Beteiligungsunternehmen betreffen, und Abmachungen unter den Syndizierungspartnern unterschieden werden. Die einzelnen Vertragselemente, die das Beteiligungsunternehmen betreffen, können danach differenziert werden, ob sie vorrangig die Veränderung der Gesellschafterstruktur, das Management oder das Monitoring des Portfoliounternehmens während der Beteiligungsphase oder den Ausstieg der Investoren betreffen. Abbildung 5-6 stellt die sich daraus ergebende Systematisierung dar. Hinsichtlich dieser Systematisierung ist zu beachten, dass zwischen einzelnen Regelungen Abhängigkeiten existieren und sie daher nicht überschneidungsfrei sind. Wie noch zu zeigen sein wird, ist eine eindeutige Zuordnung von einzelnen Bestimmungen in eine Kategorie oft nicht möglich. Bei der Festlegung bestimmter vertraglicher Regelungen sind Wechselwirkungen zu anderen Vertragselementen zu berücksichtigen.427 Bei der Unterscheidung zwischen den Regelungen hinsichtlich des Managements und des Monitorings des Beteiligungsunternehmens ergeben sich Abgrenzungsschwierigkeiten. Einige Instrumente des Monitorings haben einen mitunter starken Einfluss auf das Management. Sie stellen aber vorrangig Regelungen zur Kontrolle des Beteiligungsunternehmens dar und werden daher der Kategorie des Monitorings zugeordnet. Des Weiteren ist zu beachten, dass auch beim Ausstieg eine Veränderung der Gesellschafterstruktur erfolgt und die Systematisierung daher nicht eindeutig ist. Allerdings steht bei diesen Regelungen explizit der Ausstieg der Investoren im Vordergrund. Bei diesem erfolgt nicht nur eine Änderung der Struktur, sondern auch der Zusammensetzung der Gesellschafter. Daher werden sie unter einer eigenständigen Kategorie zusammengefasst.

427

Vgl. Engel, Ronald (2004), S. 11.

428

• Wettbewerbsverbote • Vergütungsstruktur des Unternehmensgründers

• Beteiligungsquote

• Staffelung der Kapitalzufuhr

• Zusicherungen und Garantien

• Vesting Provisions

• Zustimmungspflichtige Geschäfte

• Interventionsrechte

• Earn-out-Bestimmungen

• Finanzierungsinstrument

• Verwässerungsschutzklauseln

zum Management des Beteiligungsunternehmens

zur Veränderung der Gesellschafterstruktur

• Anspruch auf Vertretung im Kontroll- und Beratungsorgan

• Informationsrechte

zum Monitoring des Beteiligungsunternehmens

Vertragliche Regelungen...

• Liquidation Preference

• Rückerwerbsklauseln

• Mitveräußerungsklauseln

• Veräußerungsbeschränkungen

zum Ausstieg

150 5 Strukturierung der Syndizierung

Abbildung 5-6: Systematisierung verschiedener vertraglicher Regelungen428

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Landström, Hans et al. (1998).

5.3 Vertragsgestaltung

151

Zur Vereinfachung der Vertragsverhandlungen werden die vorgesehenen vertraglichen Regelungen im Normalfall zunächst in einem sogenannten Term Sheet festgehalten.429 Kommt die Beteiligung durch die Venture-Capital-Geber zustande, werden die einzelnen Bestimmungen dann im Beteiligungsvertrag und in Nebenabsprachen des Beteiligungsvertrags festgehalten.430 Im Vorfeld der Beteiligung ist zu überprüfen, ob in der Satzung oder in ergänzenden schuldrechtlichen Vereinbarungen Bestimmungen enthalten sind, die mit den Zielen der Venture-Capital-Geber nicht vereinbar sind. Gegebenenfalls ist zu versuchen, die Satzung zu verändern oder sie durch weitere Nebenabsprachen zu erweitern. Satzungsergänzende Nebenabsprachen sind Vereinbarungen, die einzelne oder alle Gesellschafter treffen, um ihre Rechtsverhältnisse untereinander außerhalb der Satzung zu regeln.431 Häufig werden die Rechte und Pflichten der Gesellschafter oder einer Gruppe von Gesellschaftern in Form einer Konsortialvereinbarung koordiniert.432 Insbesondere bei syndizierten Venture-Capital-Finanzierung werden derartige Konsortialvereinbarungen häufig getroffen, um das Verhältnis der involvierten Parteien untereinander zu regeln. Im Rahmen dieser Arbeit steht die ökonomische Analyse von syndizierten VentureCapital-Finanzierungen im Vordergrund. Rechtliche Detailaspekte, auch im Hinblick auf die Vertragsgestaltung, stehen daher nicht im Fokus der Betrachtung. Dennoch ist, insbesondere im Kontext des Neoinstitutionalismus, die Wirkungsweise von verschiedenen Vertragselementen zu untersuchen. Hierbei sind Besonderheiten, die sich im

429

WILMERDING definiert ein Term Sheet im Kontext einer Venture-Capital-Finanzieurng folgendermaßen: „[a term sheet] outline[s] the proposed terms for an investment transaction between two parties. A term sheet has two important functions: it summarizes all the important financial and legal terms related to a contemplated transaction; and it quantifies, both in numbers and qualified terms, the value of the transaction of the venture capital financing.” Wilmerding, Alex (2003), S. 7. Vgl. auch Kuemmerle, Walter (2004), S. 47ff.

430

Vgl. Ruppen, Daniel A. (2002), S. 211; Weitnauer, Wolfgang (2001), S. 271 und S. 280f.

431

Derartige Vereinbarungen werden auch als Aktionärsvereinbarung, Stimmbindungsvertrag oder Pool bezeichnet. Vgl. Hoffmann, Ralf/Hölzle, Achim W. (2003), S. 115.

432

Wurde das Beteiligungsunternehmen beispielsweise durch Freunde oder Familienmitglieder bei der Gründung mitfinanziert, empfiehlt sich der Abschluss einer Konsortialvereinbarung unter den Altgesellschaftern, wobei dem Unternehmensgründer Stimmrechtsvollmacht erteilt wird. Dies hat für die Venture-Capital-Geber den Vorteil, dass nur mit einer verantwortlichen Partei verhandelt werden muss. Vgl. Weitnauer, Wolfgang (2001), S. 280.

152

5 Strukturierung der Syndizierung

Hinblick auf eine Syndizierung ergeben, mit einzubeziehen. Im Vordergrund der Analyse steht die Frage, welche Risiken mit den vertraglichen Regelungen reduziert werden sollen und welche Partei durch die einzelnen Regelungen abgesichert wird. Hierbei werden zunächst die vertraglichen Regelungen, die das Verhältnis zum Beteiligungsunternehmen betreffen, untersucht. Anschließend erfolgt eine Darlegung der Vereinbarungen, die darüber hinaus unter den Syndizierungspartnern getroffen werden. Es ist zu berücksichtigen, dass bei den meisten vertraglichen Regelungen kein Unterschied zwischen den verschiedenen Venture-Capital-Gebern gemacht wird. VentureCapital-Geber werden in einer Investorengruppe zusammengefasst und die meisten Regelungen gelten für alle Investoren in gleicher Weise. Essenziell ist es daher, dass sich die Investoren auf einheitliche Forderungen einigen. Im Vorfeld des Aushandelns der Klauseln mit dem Venture-Capital-Nehmer muss eine Abstimmung lediglich unter den Syndizierungspartnern erfolgen. Hierbei werden in Einzelfällen eigene vertragliche Regelungen getroffen, die das Verhältnis der Syndizierungspartner untereinander betreffen. Um den Auftritt der Syndizierungspartner als geschlossene Gruppe zu gewährleisten, sind etwaige Differenzen zwischen den Investoren im Vorfeld auszuräumen. Der Lead-Investor nimmt dann beim Aushandeln der einzelnen Bestimmungen mit dem Venture-Capital-Nehmer eine zentrale Rolle ein. Er repräsentiert die Gruppe der Syndizierungspartner.433

5.3.2

Regelungen zur Veränderung der Gesellschafterstruktur

5.3.2.1

Finanzierungsinstrumente

Im Rahmen dieser Arbeit wird vereinfachend davon ausgegangen, dass die VentureCapital-Geber dem Beteiligungsunternehmen Eigenkapital zur Verfügung stellen. Vernachlässigt wird damit die insbesondere im US-amerikanischen Raum übliche

433

Vgl. Ruppen, Daniel A. (2002), S. 212.

5.3 Vertragsgestaltung

153

Form der Mezzanine-Kapital-Finanzierung.434 Als zu untersuchende alternative Finanzierungsinstrumente für eine syndizierte Venture-Capital-Finanzierung bleiben daher: die Beteiligung an der Gründung und die Beteiligung im Zusammenhang mit einer Kapitalerhöhung.435 In dem Fall, dass es sich bei dem Venture-Capital-Nehmer um ein in Gründung befindliches Unternehmen handelt, ist eine direkte Beteiligung der Venture-Capital-Geber an der Unternehmensgründung denkbar. Die Venture-Capital-Geber leisten eine Einzahlung in Höhe des Anteils am Grundkapital, der auf sie entfällt. Darüber hinaus kann dem Beteiligungsunternehmen weiteres Kapital über die Festsetzung des Agios436 zur Verfügung gestellt werden. Der Unternehmensgründer sowie die Investoren halten bei diesem Finanzierungsinstrument Stammaktien. Der Fall einer Beteiligung an der Gründung ist für eine syndizierte Venture-CapitalFinanzierung eher unwahrscheinlich. Die Durchführung von Co-Investitionen ist lediglich bei einem gewissen Kapitalbedarf und damit einer bestimmten Höhe der einzelnen Investitionstranchen für die Venture-Capital-Geber sinnvoll. Zum Zeitpunkt der Gründung wird dieser kritische Wert in der Regel nicht erreicht. Ausnahmen stellen jedoch häufig junge Biotechnologieunternehmen dar, die bereits in der ersten Finanzierungsrunde hohe Investitionssummen erhalten.437

434

Bei einer Betrachtung von den insgesamt getätigten Investitionen im Private-Equity-Bereich stellt die Mezzanine-Kapital-Finanzierung in den USA die bedeutende Form der Finanzierung dar. Vgl. Trester, Jeffrey J. (1998), S. 69; Gompers, Paul (1994), S. 19ff.; Sahlman, William A. (1990), S. 504. Zur Mezzanine-Kapital-Finanzierung bei Middle-Market-Companies vgl. allgemein Wahl, Simon (2004), S. 66ff.

435

Vgl. hierzu sowie zum Folgenden Engel, Ronald (2004), S. 12ff. Über die beiden hier dargestellten Finanzierungsinstrumente hinaus, besteht auch die Möglichkeit einer stillen Beteiligung. Diese kommt häufig bei einer Syndizierung mit einem öffentlichen Venture-Capital-Geber zum Einsatz. Diese Gruppe an Venture Capitalists ist jedoch im Rahmen dieser Arbeit ausgegrenzt. Da die stille Beteiligung beim hier untersuchten Untersuchungsobjekt darüber hinaus eher unüblich ist, wird sie im Folgenden nicht näher betrachtet. Vgl. dazu Leopold, Günter/Frommann, Holger/Kühr, Thomas (2003), S. 141ff.; Weitnauer, Wolfgang (2001), S. 287.

436

Unter Agio wird die positive Differenz aus Nennbetrag einer Aktie und derem Ausgabekurs verstanden. Vgl. Perridon, Louis/Steiner, Manfred (2003), S. 398.

437

Vgl. dazu FN 265.

154

5 Strukturierung der Syndizierung

Für später hinzukommende externe Eigenkapitalinvestoren ist es sinnvoll, eine zweite Aktiengattung zu schaffen, die andere Rechte gewährt als die Stammaktien des Unternehmensgründers. Hierzu ist das zweite Finanzierungsinstrument, die Beteiligung über eine Kapitalerhöhung geeignet. Bei dieser können Vorzugsaktien438 an die VentureCapital-Geber ausgegeben werden. Dabei ist die Konstruktion von Vorzügen unterschiedlicher Art439 möglich, so dass die individuelle Situation des Beteiligungsunternehmens und die Zielvorstellung der Venture Capitalists berücksichtigt werden können. Bei einer syndizierten Venture-Capital-Finanzierung wird im Normalfall eine Form der Vorzugsaktie für sämtliche Venture-Capital-Geber ausgegeben. Die einzelnen Investoren müssen sich daher zunächst untereinander hinsichtlich ihrer Präferenzen abstimmen. In der Regel kommt dem Lead-Investor bei der Abstimmung sowie im späteren Verhandlungsprozess eine zentrale Bedeutung zu.440 Häufig beinhalten Vorzugsaktien, die an Venture-Capital-Geber ausgegeben werden, einen Dividendenvorzug (Dividend Preference)441 sowie eine Liquidation Preference.442 Durch die Gewährung eines Dividendenvorzugs kann aus theoretischer Sicht die Hidden-Action-Problematik verringert werden. Für den Unternehmensgründer ist es durch diesen Vorzug nur dann möglich, eine Verzinsung seines Stammkapitals zu erreichen, wenn der Jahresüberschuss über der zu zahlenden Vorzugsdividende liegt. Sein Ziel wird es daher sein, die Unternehmensentwicklung derart positiv zu gestalten,

438

In einigen Systematisierungen von Eigenkapital- und Mezzanine-Kapital-Finanzierungsinstrumenten werden Vorzugsaktien als Mezzanine-Kapital definiert. Insbesondere bei Vorzugsaktien mit einem Wandlungsrecht in Fremdkapital ist die Einteilung in Eigen- oder Mezzanine-Kapital strittig. Im Rahmen dieser Arbeit werden jedoch lediglich Vorzugsaktien mit Dividendenvorzug und/oder Liquidation Preference untersucht. Daher erfolgt eine Einteilung in die Klasse des Eigenkapitals. Zur Systematisierung verschiedener Finanzierungsinstrumente vgl. Wahl, Simon (2004), S. 143ff.

439

Bei öffentlich notierten Unternehmen beinhalten Vorzugsaktien in der Regel einen Vorzug bei der Verteilung der Dividende und stellen stimmrechtslose Aktien dar. Vgl. Engel, Ronald (2003), S. 281. Zur Berücksichtigung ist in diesem Zusammenhang, dass private Vorzugsaktien nicht prinzipiell mit jenen börsennotierter Unternehmen gleichgesetzt werden können, insbesondere im internationalen Vergleich. Vgl. Wahl, Simon (2004), S. 162f.; Bagley, Constance/Dauchy, Craig (1999), S. 272ff.

440

Vgl. Baums, Theodor/Möller, Matthias (2000), S. 27.

441

Vgl. weiterführend zum Dividendenvorzug nach deutschem Recht Baums, Theodor/Möller, Matthias (2000), S. 12ff.

442

Eine Analyse der Liquidation Preference erfolgt in Kapitel 5.3.5.

5.3 Vertragsgestaltung

155

dass das Unternehmensergebnis die Vorzugsdividende übersteigt. Eine derartige Unternehmensentwicklung ist auch konform mit den Zielen der Venture-Capital-Geber. Dem Unternehmensgründer wird damit ein Anreiz zu interessenkongruentem Verhalten gegeben. In der Realität ergibt sich dieser Effekt jedoch in der Regel noch nicht in der frühen Entwicklungsphase des Beteiligungsunternehmens, da in dieser Lebenszyklusphase in einem Großteil der Fälle noch kein positives Unternehmensergebnis erzielt wird. Selbst wenn ein Jahresüberschuss produziert wird, erfolgt häufig eine Thesaurierung von Gewinnen und nur selten eine Ausschüttung.443 Im US-amerikanischen Raum werden Vorzugsaktien, die an Venture-Capital-Geber ausgegeben werden, häufig als Convertible Preferred Stocks strukturiert. Diese können in Stammaktien umgetauscht werden.444 Die Venture Capitalists geben durch den Umtausch ihre besondere Position auf und sind von der Rechtsstellung her dem Unternehmensgründer gleichgestellt. Hinsichtlich des Zeitpunkts des Umtauschs können zwei Alternativen unterschieden werden. Entweder obliegt die Entscheidungsmacht hinsichtlich des Zeitpunkts des Umtauschs in der Hand der Venture-Capital-Geber, oder dieser ist geknüpft an den Eintritt bestimmter Ereignisse, wie zum Beispiel eines Börsengangs oder das Erreichen bestimmter Milestones. Bei der Verknüpfung mit Milestones erfolgt der Umtausch automatisch mit der Zielerreichung, daher spricht man in diesem Fall von einer Automatic Conversion.445 Liegt die Entscheidungsmacht bei den Venture-Capital-Gebern kann dies bei einer syndizierten Venture-Capital-Finanzierung dazu führen, dass von den Syndizierungspartnern aufgrund divergierender Interessen unterschiedliche Zeitpunkte des Umtauschs angestrebt werden. In der Regel wird vertraglich fixiert, dass die VentureCapital-Geber gemeinsam den Umtausch vollziehen und dass dazu eine zwei Drittel Mehrheit der Inhaber der Convertible Preferred Stock erforderlich ist. Hinsichtlich des Umtauschzeitpunkts ist daher eine Einigung zwischen den Investoren notwendig.446

443

Vgl. Engel, Ronald (2003), S. 281.

444

Vgl. Bagley, Constance/Dauchy, Craig (1999), S. 273.

445

Vgl. Berglöf, Erik (1994), S. 248ff.

446

Vgl. Baums, Theodor/Möller, Matthias (2000), S. 27.

156

5 Strukturierung der Syndizierung

Das Umtauschverhältnis zwischen den Vorzugsaktien und den späteren Stammaktien ist bei der Ausgabe von Convertible Preferred Stock von Bedeutung. Dieses wird errechnet, indem der Kaufpreis der Convertible Preferred Stock durch den sogenannten Conversion Price dividiert wird. Beim Einstieg der Venture-Capital-Geber wird dieser Quotient gleich eins sein. Der Conversion Price kann jedoch im Laufe der Beteiligungsphase verändert werden. So besteht die Möglichkeit, dass sich der Conversion Price beim Erreichen bestimmter Milestones erhöht. Das Umtauschverhältnis verringert sich dadurch, so dass der Anteil des Unternehmensgründers zu einem geringeren Teil verwässert wird. Damit erhält der Unternehmensgründer den Anreiz, Entscheidungen zu fällen, die zur positiven Unternehmensentwicklung beitragen. Die HiddenAction-Problematik kann damit verringert werden.447 Die Venture-Capital-Geber müssen zwar den geringeren Anteil am Unternehmen, der sich durch das geringere Umtauschverhältnis ergibt, in Kauf nehmen. Sie haben allerdings den Vorteil, dass ihre Anteile aufgrund der positiven Unternehmensentwicklung normalerweise im Wert gestiegen sind.448 Nach deutschem Recht ist zwischen der Umwandlung und dem Umtausch von Vorzugsaktien in Stammaktien zu unterscheiden. Eine Umwandlung kann durch eine bereits in der Satzung festgelegte Befristung oder Bindung der Vorzugsrechte und alternativ durch eine Satzungsänderung mit einem Sonderbeschluss der Vorzugsaktionäre erfolgen. Bei der Umwandlung ist es jedoch nicht möglich, ein Umwandlungsverhältnis festzulegen. Die angestrebte Anreizwirkung durch die Ausgabe von wandelbaren Vorzugsaktien kann damit nicht erreicht werden.449 Von der Umwandlung ist der Umtausch von Vorzugsaktien in Stammaktien abzugrenzen. Hierbei besteht die Möglichkeit, ein Umtauschverhältnis zu bestimmen. Nach deutschem Recht ist jedoch ein Umtausch nur im Zusammenhang mit einer Kapitalerhöhung durchführbar. Durch die Kombination einer Umwandlung mit der Ausgabe von Call-Optionen auf die Stammaktien der Unternehmensgründer kann eine US-

447

Eine Veränderung des Conversion Price kann nicht nur als Anreizinstrument an bestimmte Milestones geknüpft werden, sondern kann darüber hinaus auch als Instrument zum Verwässerungsschutz eingesetzt werden. Vgl. dazu die Ausführungen in Kapitel 5.3.2.4.

448

Vgl. Baums, Theodor/Möller, Matthias (2000), S. 28.

449

Vgl. Baums, Theodor/Möller, Matthias (2000), S. 30.

5.3 Vertragsgestaltung

157

amerikanische Convertible Preferred Stock nachgebildet und die angestrebte Anreizwirkungen erreicht werden.450 Die Anzahl der Call-Optionen spiegelt das Umtauschverhältnis wider.451 Der Unternehmensgründer verpflichtet sich, bei einer Verringerung des Unternehmenswerts452 im Vergleich zum Zeitpunkt des Einstiegs der Venture Capitalists unentgeltlich Stammaktien an die Investoren zu übertragen.

5.3.2.2

Beteiligungsquote und Bewertung

Die Beteiligungsquote hängt vom Kapitalbedarf des Venture-Capital-Nehmers, beziehungsweise der Investitionssumme der Venture-Capital-Geber, und vom Wert des Beteiligungsunternehmens ab. Wird beispielsweise angenommen, dass der Post-MoneyUnternehmenswert453 acht Millionen EUR beträgt und die Venture Capitalists insgesamt zwei Millionen EUR investieren, so sollten sie für ihre Investition einen Anteil am Unternehmen in Höhe von 25 Prozent erhalten. Der insgesamt den externen Investoren zukommende Unternehmensanteil ist entsprechend ihrem Anteil an der Kapitalsumme auf die Syndizierungspartner zu verteilen. Hat beispielsweise der LeadInvestor eine Millionen EUR und zwei Co-Investoren haben jeweils 500.000 EUR investiert, so erhält der Lead-Investor unter der Annahme eines Unternehmenswerts von acht Millionen EUR 12,5 Prozent und die Co-Investoren erhalten jeweils 6,25 Prozent des Unternehmens.454 Während die Investitionssumme durch den Kapitalbedarf des Venture-Capital-Nehmers bestimmt ist, stellt der Unternehmenswert keine objektiv eindeutig feststellbare Größe dar. Er wird im Rahmen der Vertragsverhandlungen als Entscheidungs- und

450

Analog zu Convertible Preferred Stock kann vom Venture Capitalist bei der Nachbildung dieser Aktiengattung nicht nur eine Anreizwirkung erreicht werden, sondern es ist auch ein Verwässerungsschutz möglich. Vgl. dazu FN 447 sowie Kapitel 5.3.2.4.

451

Vgl. Baums, Theodor/Möller, Matthias (2000), S. 31ff.

452

Eine Verringerung des Unternehmenswerts kann beispielsweise bei einer späteren Finanzierungsrunde evident werden. Auch das Verfehlen von Milestones zieht häufig einen geringeren Wert des Beteiligungsunternehmens nach sich.

453

In der Post-Money-Unternehmensbewertung ist die Investitionssumme des Venture Capitalists bereits enthalten. Vgl. Achleitner, Ann-Kristin/Nathusius, Eva (2004b), S. 152.

454

Vgl. Achleitner, Ann-Kristin/Nathusius, Eva (2004b), S. 147.

158

5 Strukturierung der Syndizierung

Argumentationsbasis für die Festlegung der Beteiligungsquote von beiden Parteien genutzt. Venture-Capital-Nehmer sowie Venture-Capital-Geber erheben im Vorfeld von Vertragsverhandlungen zunächst einen subjektiven Entscheidungswert des Unternehmens. Beim Venture-Capital-Nehmer spiegelt dieser wider, welchen Anteil am Unternehmen er für die Investitionssumme an die Venture Capitalists höchstens abtreten möchte. Der subjektive Entscheidungswert der Venture-Capital-Geber bildet hingegen ab, welchen Unternehmensanteil sie für die Investitionssumme mindestens erhalten möchten. Lediglich in dem Fall, dass der subjektive Entscheidungswert des Venture-CapitalNehmers unter dem der Venture-Capital-Geber liegt, wird die Finanzierung zustande kommen.455 Beide Parteien werden diesen subjektiven Entscheidungswert im Rahmen der Verhandlungen jedoch nicht preisgeben, sondern zu Verhandlungszwecken einen Argumentationswert nutzen. Der Argumentationswert des Venture-Capital-Nehmers wird über seinem subjektiven Entscheidungswert liegen, um einen möglichst hohen Unternehmenswert durchzusetzen. Demgegenüber werden die Venture-Capital-Geber einen Argumentationswert456 präsentieren, der unter ihrem subjektiven Entscheidungswert liegt, um dadurch einen möglichst geringen Unternehmenswert zu erzielen. Abbildung 5-7 stellt den Zusammenhang zwischen dem subjektivem Entscheidungswert und dem Argumentationswert der Parteien graphisch dar. Der Argumentationswert wird insbesondere beim Interest-driven Bargaining explizit zur Untermauerung der Forderungen eingesetzt und der Gegenpartei zur Diskussion vorgelegt.457 Hierbei steht die Argumentationsfunktion der Unternehmensbewertung im Vordergrund.458 Das Bewertungsergebnis sollte daher auf einem Verfahren beruhen, das grundsätzlich von der Gegenpartei akzeptiert wird. Darauf aufbauend kann dann eine Diskussion der bewertungsinhärenten Annahmen und Parameter erfolgen.

455

Vgl. Born, Karl (1995), S. 21ff. sowie im Kontext einer Venture-Capital-Finanzierung Achleitner, Ann-Kristin/Nathusius, Eva (2004b), S. 11.

456

Zur Definition des Argumentationswerts vgl. die Ausführungen in Kapitel 5.2.1.

457

Zum Unterschied zwischen Positional Bargaining und Interest-driven Bargaining vgl. Kapitel 5.2.

458

Zu verschiedenen Funktionen einer Unternehmensbewertung vgl. stellvertretend Peemöller, Volker H. (2002), S. 7ff.; Hommel, Michael/Braun, Inga/Schmotz, Thomas (2001), S. 341f.

5.3 Vertragsgestaltung

Subjektiver Entscheidungswert des Venture-Capital-Nehmers

159

Potenzieller Argumentationswert der Venture-Capital-Geber

Potenzieller Argumentationswert des Venture-Capital-Nehmers

Subjektiver Entscheidungswert der Venture-Capital-Geber EUR

Verhandlungsspielraum für den Unternehmenswert

Abbildung 5-7: Subjektiver Entscheidungswert vs. Argumentationswert459

Die Ermittlung des Unternehmenswerts stellt insbesondere bei jungen Wachstumsunternehmen eine Herausforderung dar. Sie haben nur eine kurze Unternehmenshistorie und Vergangenheitsdaten sind nur begrenzt repräsentativ für die zukünftige Entwicklung. Es ist daher essenziell, dass sich die Bewertungsmethodik am Zukunftspotenzial des Unternehmens orientiert. Neben einer hohen Abbildungsadäquanz,460 die durch eine Bewertung erreicht werden sollte, ist auch die Praktikabilität eines Bewertungsverfahrens entscheidend. So ist es gerade für die Akzeptanz im Rahmen der Vertragsverhandlung wichtig, dass die Bewertungsmethodik nicht zu komplex ist und ein transparentes und nachvollziehbares Ergebnis liefert.461 Für die Ermittlung des Entscheidungs- sowie des Argumentationswerts existieren unterschiedliche quantitative Bewertungsverfahren, die in Abbildung 5-8 systematisiert werden. Durch die Anforderung, dass sich die Methode bei einem jungen Wachstumsunternehmen am zukünftigen Erfolgspotenzial des Beteiligungsunternehmens orientieren sollte, sind Einzelbewertungsverfahren nicht geeignet.462 In Frage kommen daher

459

Quelle: Eigene Darstellung.

460

Unter Abbildungsadäquanz ist die Güte zu verstehen, mit der eine Bewertungsmethode das Unternehmen abzubilden vermag. Vgl. Achleitner, Ann-Kristin/Nathusius, Eva (2004b), S. 6.

461

Vgl. Achleitner, Ann-Kristin/Nathusius, Eva (2004b), S. 6ff.

462

Zu den Einzelbewertungsverfahren sind das Liquidationswert- und das Substanzwertverfahren zu zählen. Bei beiden Verfahren wird der Unternehmenswert durch Addition der Werte der Vermögensgegenstände, die im Inventar aufgeführt sind, ermittelt. Beim Liquidationswertverfahren wird

160

5 Strukturierung der Syndizierung

fundamentalanalytische Gesamtbewertungsverfahren, marktorientierte Verfahren und situationsspezifische Verfahren, die nur beim Bewertungsanlass einer Venture-CapitalFinanzierung anwendbar sind. Zu den fundamentalanalytischen Gesamtbewertungsverfahren, bei denen die Bewertung insbesondere auf fundamentale Unternehmensdaten aufbaut, sind unter anderem die Discounted-Cashflow-Verfahren sowie der Realoptionsansatz zu zählen.463 Die Discounted-Cashflow-Verfahren beruhen auf dem Grundgedanken, dass der Unternehmenswert maßgeblich durch die Fähigkeit bestimmt wird, zukünftig positive Cashflows zu produzieren. Es wird daher der heutige Wert des zukünftig anfallenden Cashflows durch Diskontierung berechnet. Im Diskontierungszinssatz spiegelt sich unter anderem die Unsicherheit wider, die mit den zukünftigen Cashflows verbunden ist.464 Problematisch ist insbesondere bei jungen Wachstumsunternehmen die Prognose der zukünftigen Cashflows. Dadurch, dass derartige Unternehmen in der Anfangsphase ihres Lebenszyklus in der Regel aufgrund der hohen Anfangsinvestitionen einen negativen Cashflow produzieren, wird eine Anwendung der Discounted-Cashflow-Methoden zudem erschwert. Allerdings ergibt sich der Vorteil, dass eine Unternehmensplanung und damit einhergehend eine detaillierte Analyse des Unternehmens erforderlich ist. Dadurch können zentrale Stärken und Schwächen des Unternehmens aufgedeckt werden.465

hierbei der Wiederverkaufswert, beim Substanzwertverfahren der Rekonstruktionswert angesetzt. Vgl. Leuner, Rolf (1997), S. 13f.; Piltz, Detlev J. (1994), S. 31f. 463

Zu den fundamentalanalytischen Gesamtbewertungsverfahren gehört darüber hinaus auch die Ertragswertmethode. Da sie jedoch konzeptionell weitgehend den Discounted-Cashflow-Methoden entspricht, wird sie im Rahmen dieser Arbeit nicht näher betrachtet. Vgl. zum Vergleich von Discounted-Cashflow-Methoden und Ertragswertmethode Schmidt, Johannes G. (1995), S. 1088ff.

464

Vgl. beispielhaft Brealey, Richard/Myers, Stewart (2003), S. 523ff.; Drukarczyk, Jochen (2001), S. 13ff.; Betsch, Oskar/Groh, Alexander/Lohmann, Lutz (2000), S. 217ff.; Copeland, Tom/Koller, Tim/Murrin, Jack (1998), S. 267ff.

465

Vgl. Achleitner, Ann-Kristin/Nathusius, Eva (2004b), S. 192f.

5.3 Vertragsgestaltung

161

Verfahren der Unternehmensbewertung Situationsunspezifische Verfahren

Situationsspezifische Verfahren

Fundamentalanalytische Verfahren

Gesamtbewertungsverfahren

Einzelbewertungsverfahren

Venture-Capital-Methode

Gesamtbewertungsverfahren

First-Chicago-Methode

• Discounted-Cashflow-Verfahren • Ertragswertverfahren • Realoptionsansatz Marktorientierte Verfahren Branchen-Multiplikatoren

Daumenregeln Drittel-Methode Komponenten-Methode Preisspannen-Methode

Peer-Group-Multiplikatoren • Comparable-Traded-Companies • Comparable-Transactions

Abbildung 5-8: Systematisierung verschiedener Bewertungsverfahren466

Beim Realoptionsansatz wird im Gegensatz zu den Discounted-Cashflow-Methoden kein festgelegter Pfad an Cashflows zugrunde gelegt, sondern es werden zentrale Handlungsspielräume, sogenannte Realoptionen, modelliert und bewertet. Vorteilhaft am Realoptionsansatz ist, dass die Flexibilität explizit berücksichtigt wird und damit neben dem Downside Risk auch das Upside Potential abgebildet wird. Allerdings sind die Modelle zur Bewertung von Realoptionen sehr komplex und in der Praxis wenig akzeptiert. Eine Anwendung dieser Bewertungsmethodik im Rahmen von Vertragsverhandlungen ist daher nur eingeschränkt oder nicht möglich. Ähnlich wie bei den Discounted-Cashflow-Methoden wird jedoch auch beim Realoptionsansatz ein Mehrwert auf qualitativer Ebene erreicht, da zentrale Handlungsspielräume des Unternehmens aufgedeckt werden müssen.467

466

Quelle: Achleitner, Ann-Kristin/Nathusius, Eva (2004b), S. 26 m. w. N.

467

Vgl. unter anderem Pritsch, Gunnar (2000), S. 137ff.; Amram, Martha/Kulatilaka, Nalin (1999), S. 13ff.; Hommel, Ulrich/Müller, Jürgen (1999), S. 178ff.; Meise, Florian (1998), S. 39ff.

162

5 Strukturierung der Syndizierung

Die marktorientierte Bewertung beruht auf Marktpreisen von Unternehmen, die hinsichtlich qualitativer und quantitativer Kriterien dem zu bewertenden Zielunternehmen ähnlich sind. Neben der hier dargestellten Peer-Group-Bewertung kann die marktorientierte Bewertung auch auf der Basis von Branchendurchschnitten erfolgen.468 Die Marktpreise dieser Vergleichsunternehmen werden ins Verhältnis gesetzt zu einer bestimmten Unternehmenskennzahl, um damit den sogenannten Multiplikator zu bestimmen. Durch eine Durchschnittsbildung über mehrere Vergleichsunternehmen kann dann der Peer-Group-Multiplikator errechnet werden. Der Wert des zu bewertenden Unternehmens ergibt sich dann durch Multiplikation dieses durchschnittlichen PeerGroup-Multiplikators mit der entsprechenden Unternehmenskennzahl des Zielunternehmens. Problematisch bei jungen Wachstumsunternehmen ist hierbei, dass es in der Regel nicht möglich ist, tatsächlich vergleichbare Unternehmen zu finden, deren Marktpreise bekannt sind. Zudem sind einige Multiplikatoren auf wachstumsorientierte Unternehmensgründungen nicht anwendbar, da die entsprechende Unternehmenskennzahl, zum Beispiel Gewinn oder Umsatz, vom Unternehmen noch nicht produziert wird. Vorteilhaft bei der Anwendung von Multiplikatoren ist allerdings, dass der damit errechnete Wert des Unternehmens das aktuelle Preisniveau widerspiegelt. Die Parteien erhalten damit einen Richtwert für den Unternehmenswert, der im Rahmen der Vertragsverhandlungen gefordert werden kann.469 Die Venture-Capital-Methode zählt zu den situationsspezifischen Verfahren, die lediglich beim Bewertungsanlass einer Venture-Capital-Finanzierung eingesetzt werden können.470 Hierbei erfolgt die Bewertung explizit aus der Perspektive des Venture-Ca-

468

Vgl. dazu Achleitner, Ann-Kristin/Nathusius, Eva (2004b), S. 119ff.; Achleitner, Paul/Dresig, Thilo (2002), S. 2432; Pratt, Shannon P./Reilly, Robert F./Schweihs, Robert P. (2000), S. 402ff.

469

Vgl. Pratt, Shannon P. (2001), S. 24ff.; Wullenkord, Axel (2000), S. 524ff.; Böcking, HansJoachim/Nowak, Karsten (1999), S. 169ff.

470

Zu den situationsspezifischen Verfahren gehören zudem die First-Chicago-Methode sowie verschiedene Daumenregeln. Die First-Chicago-Methode ist insbesondere bei Quasi-EigenkapitalFinanzierungen von Relevanz, die im Rahmen dieser Arbeit ausgeschlossen wurden. Die Daumenregeln werden vornehmlich von Business Angels eingesetzt, um schnell und ohne großen Aufwand einen Richtwert für den Unternehmenswert zu erhalten. Beide Ansätze werden aufgrund der untergeordneten Wichtigkeit für das Untersuchungsobjekt dieser Arbeit vernachlässigt. Vgl. dazu weiterführend Achleitner, Ann-Kristin/Nathusius, Eva (2004b), S. 172ff.

5.3 Vertragsgestaltung

163

pital-Gebers. Zunächst wird der Unternehmenswert zum angestrebten Zeitpunkt des Ausstiegs des Venture Capitalists ermittelt. Dieser wird mit der Zielrendite des Investors auf den Bewertungszeitpunkt abgezinst, um den gegenwärtigen Unternehmenswert zu bestimmen. Darüber hinaus liefert die Venture-Capital-Methode Rechenregeln, um den vom Venture Capitalist zu fordernden Unternehmensanteil, die Anzahl und den Preis neu auszugebender Aktien zu errechnen. Bei der Venture-Capital-Methode können mehrere Finanzierungsrunden sowie mehrere Venture-Capital-Geber explizit bei den Berechnungen berücksichtigt werden.471 Vorteilhaft an der Venture-Capital-Methode ist der geringe Datenumfang, der für die Berechnung benötigt wird, und die schnelle Anwendung. Durch die vielfältigen, vereinfachenden Annahmen insbesondere bei der Berechnung des zukünftigen Unternehmenswerts, aber auch bei der Ermittlung der Zielrendite, handelt es sich bei dem Bewertungsergebnis jedoch lediglich um einen groben Schätzwert des Unternehmenswerts.472 Aufgrund der besonderen Charakteristika eines jungen Wachstumsunternehmens ist es nicht möglich, eine prinzipiell am besten geeignete Bewertungsmethode zu identifizieren. Sämtliche hier kurz dargelegten Verfahren beinhalten spezifische Vor- und Nachteile. In der Praxis ist eine Dominanz der Discounted-Cashflow-Methoden sowie der marktorientierten Bewertung festzustellen.473 Aufgrund der hohen Akzeptanz sind diese Verfahren gut geeignet zur Argumentationsunterstützung im Rahmen der Vertragsverhandlungen. Insgesamt sollte ein Methoden-Mix zur Anwendung kommen, auf deren Basis die Parteien einzelne Bewertungsparameter diskutieren können und sich

471

Eine detaillierte Darstellung des Einsatzes der Venture-Capital-Methode bei mehreren syndizierten Venture-Capital-Finanzierungsrunden findet sich bei ACHLEITNER/NATHUSIUS. Vgl. Achleitner, Ann-Kristin/Nathusius, Eva (2004b), S. 159ff.

472

Vgl. Achleitner, Ann-Kristin (2002b), S. 203ff.; Achleitner, Ann-Kristin (2001a), S. 927ff.; Pesenti, Steve/Johnson, Robert M. (1993), S. 59f.; Scherlis, Daniel R./Sahlman, William A. (1989), S. 49ff.

473

Vgl. Müller, Kay (2004), S. 197; Peemöller, Volker H./Geiger, Thomas/Barchet, Hartmut (2001), S. 343ff.; Peemöller, Volker/Seeberger, Uwe/Keller, Bernd (1997), S. 5f.; Hoormann, Andreas/Lange-Stichtenoth, Thomas (1997), S. 6ff. Insbesondere im Early-Stage-Bereich ist zudem investorenseitig eine häufige Anwendung der Venture-Capital-Methode festzustellen. Vgl. Müller, Kay (2004), S. 196f.

164

5 Strukturierung der Syndizierung

letztendlich auf eine Bewertung und damit zusammenhängend die Beteiligungsquote der Venture-Capital-Geber einigen können. Insbesondere im Zusammenhang mit der Ermittlung des subjektiven Entscheidungswerts ist es bei den hier dargelegten Methoden problematisch, dass qualitative Aspekte weitgehend vernachlässigt werden. Diese können jedoch gerade für einen strategischen Venture-Capital-Geber bei der Überlegung, eine Investition zu tätigen, von großer Bedeutung sein. So ist es denkbar, dass finanzielle Überlegungen nur eine untergeordnete Rolle spielen und als Ziel vordergründig die Eröffnung eines Window on Technology oder der Zugang zu einem potenziellen Akquisitionsobjekt angestrebt wird.474 Abbildung 5-9 zeigt exemplarisch für potenzielle Käufer eines deutschen Pharmaunternehmens auf, wie sich aufgrund der unterschiedlichen Strategien der Käufer deren Bewertung und das darauf aufbauende Bieterverhalten im Rahmen der Verhandlungen unterscheidet.475 Die Kernaussage dieses Beispiels kann auf eine Venture-CapitalFinanzierung durch einen strategischen Investor übertragen werden. Der subjektive Entscheidungswert hängt bei strategischen Venture Capitalists nicht nur von finanziellen, sondern auch von nicht-finanziellen Aspekten ab. Diese können sich je nach individuell strategischem Interesse der Investoren stark unterscheiden. Die strategischen Erwägungen können schwer quantifiziert werden, haben jedoch einen Einfluss auf die Bewertung und das spätere Verhalten im Rahmen der Vertragsverhandlungen. Dies ist insbesondere bei den Syndizierungen, bei denen mindestens ein strategieorientierter Venture Capitalist involviert ist, von Bedeutung.

474

Vgl. Achleitner, Ann-Kristin/Nathusius, Eva (2004b), S. 193; Achleitner, Ann-Kristin/Nathusius, Eva (2004a), S. 139.

475

Vgl. Achleitner, Ann-Kristin (2002a), S. 206.

5.3 Vertragsgestaltung

Potenzielle Käufer eines deutschen Pharmaunternehmen

165

Strategisches Interesse

Bewertung / Verhalten bei Vertragsverhandlungen

Großes deutsches Pharmaunternehmen

• Nur interessiert an Produkten, F&E • Rationalisierung von Produktion und Vertrieb

Konservativ

Mittelgroßes deutsches Pharmaunternehmen

• Fusion, um ausreichende Überlebensgröße zu erreichen

Aggressiv

EU Pharmaunternehmen

• Interessiert am deutschen Vertriebsnetz • F&E-Kooperation und Produktpalette attraktiv

Sehr aggressiv

Nicht-EU Pharmaunternehmen

• Hauptinteresse: Zutritt zur EU • Produkte sekundär

Extrem aggressiv

Abbildung 5-9: Bewertung und Verhalten strategischer Käufer bei Vertragsverhandlungen476

Strategieorientierte Investoren werden aufgrund ihrer individuellen strategischen Erwägungen in der Regel andere Wertvorstellung hinsichtlich des potenziellen Beteiligungsunternehmens haben als renditeorientierte Investoren. Auch der subjektive Entscheidungswert von zwei unterschiedlichen strategischen Venture Capitalists kann sich durch die verschiedenen Zielvorstellungen deutlich unterscheiden. Wie bereits in Kapitel 5.3.1 dargelegt wurde, treten jedoch die Venture-Capital-Geber im Rahmen der Vertragsverhandlungen als eine geschlossene Gruppe auf, die durch den Lead-Investor repräsentiert wird, und vertreten dabei eine gemeinsame Wertvorstellung des Unternehmens. Dementsprechend müssen sich die Syndizierungspartner untereinander, trotz divergierender subjektiver Entscheidungswerte, zumindest auf einen Argumentationswert einigen. Die Venture-Capital-Geber treten gemeinsam als Gegenpartei zum Unternehmensgründer auf und erhalten, wie noch zu zeigen sein wird, im Rahmen der Vertragsge-

476

Quelle: In Anlehnung an Achleitner, Ann-Kristin (2002a), S. 206. Vgl. dazu auch Achleitner, Ann-Kristin/Nathusius, Eva (2004b), S. 116 m. w. N.

166

5 Strukturierung der Syndizierung

staltung weitestgehend einheitliche Rechte und Pflichten. Auch die Ermittlung der Beteiligungsquote der einzelnen Investoren basiert auf einheitlichen Annahmen, so dass den Venture Capitalists jeweils entsprechend ihrem Anteil an der Investitionssumme ein bestimmter Anteil am Unternehmen zugesprochen wird. Sogenanntes Split Pricing, bei dem die Berechnung der Beteiligungsquote der einzelnen Syndizierungspartner individuell erfolgt und daher unterschiedliche Unternehmensbewertungen zugrunde gelegt werden, ist in der Praxis unüblich.477 Aufgrund einiger Faktoren könnte ein Split Pricing jedoch aus theoretischer Sicht sinnvoll erscheinen. Wie bereits dargelegt wurde, spielen bei strategieorientierten Venture Capitalists nicht-finanzielle Aspekte beim Eingang der Beteiligung und der Bewertung des Unternehmens häufig eine bedeutende Rolle.478 Bei einer Syndizierung mit mindestens einem strategischen Investor entsprechen sich die subjektiven Entscheidungswerte der Investoren aufgrund der individuell unterschiedlichen Zielvorstellungen in der Regel nicht. Bei individueller Vertragsverhandlung durch die Syndizierungspartner würde dies zu unterschiedlichen Bewertungen und Beteiligungsquoten der einzelnen Venture-Capital-Geber führen. Nicht nur strategische Aspekte können zu unterschiedlichen Entscheidungswerten der einzelnen Venture-Capital-Geber führen. Zu weiteren Faktoren, die den subjektiven Entscheidungswert mit beeinflussen sind Value-Adding- und Monitoring-Fähigkeiten sowie die Reputation der Venture Capitalists zu zählen. So wird ein erfahrener Venture Capitalist, der bereits umfangreiche Erfahrung mit Venture-Capital-Finanzierungen hat, seine Value-Adding- und Monitoring-Aktivitäten als besonders wertvoll einschätzen. Es kann daher davon ausgegangen werden, dass er das Erfolgspotenzial des Beteiligungsunternehmens höher oder das Risiko geringer einschätzen wird, als ein Venture Capitalist mit einem geringeren Track Record. Analog wird ein Venture Capitalist mit hoher Reputation den potenziellen Reputations-Spill-over-Effekt bei der Be-

477

Unter Split Pricing ist eine Form der Preisdifferenzierung zu verstehen, bei der dasselbe Produkt Marktteilnehmern zu verschiedenen Preisen angeboten wird. Ziel dabei ist eine Erhöhung des Gewinns durch eine differenzierte Marktbearbeitung. Vgl. Wöhe, Günter (2000), S. 570. THAKOR/UDELL stellen das Split Pricing bei der Kreditvergabe als Instrument zur Selbstselektion der Kapitalnehmer heraus. Vgl. Thakor, Anjan/Udell, Gregory (1987), S. 271ff.

478

Vgl. Maula, Markku/Autio, Erkko/Murray, Gordon (2002).

5.3 Vertragsgestaltung

167

wertung berücksichtigen und einen höheren subjektiven Entscheidungswert ermitteln, als ein Venture Capitalist mit niedriger Reputation.479 Auch der Argumentationswert von Venture Capitalists ist individuell unterschiedlich. Die spezifischen Fähigkeiten und Charakteristika des Venture-Capital-Gebers können nämlich im Rahmen der Vertragsverhandlungen zur Unterstützung der Forderungen herangezogen werden und spiegeln sich in einem individuellen Argumentationswert wider. Ein erfahrener Venture Capitalist oder ein Venture-Capital-Geber mit hoher Reputation hat damit eine bessere Ausgangsbasis und die Möglichkeit, einen niedrigeren Argumentationswert einzusetzen. Von einem erfahrenen Venture Capitalist mit hoher Reputation kann daher im Normalfall eine höhere Beteiligungsquote ausgehandelt werden, als von einem unerfahrenen Venture Capitalist, der noch keine Reputation aufgebaut hat.480 Der subjektive Entscheidungswert eines erfahrenen, hoch reputierten Venture Capitalists kann zwar höher ausfallen als der eines unerfahrenen, gering reputierten Venture Capitalists. Gleichzeitig kann der erst genannte jedoch einen geringeren Argumentationswert durchsetzen als der zweit genannte und sollte daher die Möglichkeit haben, eine höhere Beteiligungsquote auszuhandeln. Die Differenz aus Entscheidungswert und Argumentationswert ist bei einem erfahrenen, hoch reputierten Venture-CapitalGeber daher in der Regel größer als bei einem unerfahrenen Venture Capitalist mit geringer Reputation. Dieser Zusammenhang wird in Abbildung 5-10 dargestellt.

479

Zur Reputation von Venture-Capital-Gesellschaften vgl. Diebald, Alexander (2003).

480

HSU fand heraus, dass Venture-Capital-Geber mit einer hohen Reputation Beteiligungsquoten erreichen konnten, die 10 bis 14 Prozent über denen von Venture Capitalists mit niedriger Reputation lagen. Vgl. dazu Hsu, David (2004), S. 23f. sowie die Ausführungen in Kapitel 4.1.2.2.

168

5 Strukturierung der Syndizierung

Erfahrener, hoch reputierter Venture Capitalist: Argumentationswert Unerfahrener, niedrig reputierter Venture Capitalist: Argumentationswert

Erfahrener, hoch reputierter Venture Capitalist: Subjektiver Entscheidungswert

Unerfahrener, niedrig reputierter Venture Capitalist: Subjektiver Entscheidungswert

EUR

Differenz aus subjektivem Entscheidungswert und Argumentationswert

Abbildung 5-10: Argumentationswerte und subjektive Entscheidungswerte unterschiedlicher Venture Capitalists481

Würden die Syndizierungspartner mit unterschiedlichem Value-Adding- und Monitoring-Profil sowie Reputation individuelle Verhandlungen mit dem Venture-CapitalNehmer führen, würden sich dabei mit großer Wahrscheinlichkeit unterschiedliche Unternehmenswerte und Beteiligungsquoten ergeben. Die Syndizierungspartner treffen jedoch gemeinschaftlich die Investitionsentscheidung und treten als geschlossene Gruppe bei den Vertragsverhandlungen auf. Unterschiedliche Eigenschaften der Syndizierungspartner werden daher gebündelt und insgesamt als Argumentationsbasis genutzt. Aus theoretischer Sicht denkbar wäre, dass die Beteiligungsquote, die auf sämtliche Syndizierungspartner entfällt, nicht nur gemäß des Anteils an der Investitionssumme auf die Venture Capitalists verteilt, sondern dass die oben genannten Faktoren bei der Aufteilung miteinbezogen werden. Da diese Faktoren und Aspekte jedoch nicht nur einer hohen Subjektivität unterliegen, sondern darüber hinaus auch nur schwer quantifizierbar sind, ist eine solche Aufteilung in der Realität nicht umsetzbar. Der Lead-Investor übt eine besondere Funktion beim Beteiligungsmanagement aus. Im Normalfall hat er den engsten Kontakt zum Beteiligungsunternehmen, leistet daher relativ zu den anderen Investoren ein erhöhtes Value Adding und übernimmt zu einem wesentlichen Teil das Monitoring. Er hat daher häufig einen größeren Einfluss auf die Entwicklung des Beteiligungsunternehmens. Dieser Argumentation folgend könnte

481

Quelle: Eigene Darstellung.

5.3 Vertragsgestaltung

169

dem Lead-Investor ein höherer Anteil, als dem, der ihm entsprechend seiner Investitionssumme zustehen würde, zugebilligt werden. Problematisch ist jedoch, dass das stärkere Engagement im Vorfeld unsicher ist und nicht quantifizierbar ist. Eine derartige Vergütung des Lead-Investors existiert in der Realität daher nicht. Stattdessen ist denkbar, dass auf den Reziprozitätsmechanismus vertraut wird. Die höhere Leistung des Lead-Investors würde dann von den Co-Investoren durch die Übernahme der Funktion des Lead-Investors in einem anderen Syndizierungsfall ausgeglichen.482

5.3.2.3

Staffelung der Kapitalzufuhr

Die Staffelung der Kapitalzufuhr stellt für die Venture-Capital-Geber ein wichtiges Instrument zur Risikoverminderung und zur Kontrolle des Venture-Capital-Nehmers dar. Durch die Staffelung wird der Verlust der Venture Capitalists im Falle einer schlechten Unternehmensentwicklung auf die bis dahin zur Verfügung gestellte Investitionssumme begrenzt.483 Die Zufuhr von weiterem Kapital ist an Zwischenziele, sogenannte Milestones, geknüpft. Lediglich bei Erreichung dieser Milestones erfolgt die nächste Finanzierungsrunde. Das Risiko, welches die Venture-Capital-Geber eingehen, ist damit bei einer Staffelung der Kapitalzufuhr im Vergleich zu einer Überlassung des gesamten Kapitals bereits in der ersten Finanzierungsrunde geringer.484 Die Staffelung der Kapitalzufuhr kann als Instrument zur Verringerung der Hidden Information von Seiten des Venture-Capital-Nehmers gesehen werden. Häufig dienen die Angaben im Business Plan als Basis für die Festlegung der Milestones. Der Venture-Capital-Nehmer wird davon abgehalten, im Business Plan zu optimistische Einschätzungen hinsichtlich des Erfolgspotenzials zu präsentieren, da damit der Erhalt der

482

Zum Reziprozitätsmechanismus vgl. die Ausführungen in Kapitel 4.1.2.1.

483

Für einen Venture Capitalist kann es von Vorteil sein, einem Beteiligungsunternehmen, das zwar profitabel ist, jedoch nicht das Zwischenziel erreichen konnte, die nächste Finanzierungsrunde zu verweigern und damit die Liquidation des Unternehmens in Kauf zu nehmen. Die Unterstützungskosten eines Beteiligungsunternehmens, das sich nicht wie erhofft entwickelt, können die Opportunitätskosten, die durch die unterlassene Unterstützung erfolgsversprechender Unternehmen entsteht, übersteigen. In diesem Fall ist es für den Venture Capitalist rational, die Liquidation des Beteiligungsunternehmens hinzunehmen. Vgl. Sahlman, William A. (1990), S. 507.

484

Vgl. Engel, Ronald (2004), S. 18.

170

5 Strukturierung der Syndizierung

nächsten Finanzierungstranche gefährdet werden würde.485 In einer empirischen Studie wies GOMPERS nach, dass eine gestaffelte Kapitalzufuhr besonders häufig bei hoher asymmetrischer Informationsverteilung zwischen Venture-Capital-Nehmer und Venture-Capital-Geber eingesetzt wird.486 Durch eine Staffelung der Kapitalzufuhr wird zudem ein Anreiz, dass sich der Venture-Capital-Nehmer interessenskongruent verhält, erzielt. Eine Interessenkongruenz zwischen Venture-Capital-Geber und Venture-Capital-Nehmer wird erreicht, da der Unternehmensgründer zur Sicherung zukünftiger Finanzierungen motiviert ist, die Milestones zu erreichen. Hidden-Action-Probleme können verringert werden, da der Unternehmensgründer zum effizienten Einsatz der knappen finanziellen Mittel gezwungen ist.487 Ein junges Wachstumsunternehmen durchläuft idealtypische Entwicklungsphasen, bei denen häufig externe Finanzierungen benötigt werden. Im Zusammenhang mit der Unternehmensentwicklung durchläuft der Venture-Capital-Nehmer daher im Regelfall mehrere Venture-Capital-Finanzierungsrunden. So kann zwischen einer Seed-, Startup-, First-Round und Second-Round-Finanzierung durch Venture-Capital-Geber unterschieden werden bei denen jeweils neue Vertragswerke ausgehandelt werden.488 Hierbei handelt es sich um eine Staffelung des Kapitals über mehrere Phasen des Lebenszyklus, das auch als Staging bezeichnet wird.489 Beim Eintritt in eine neue Lebenszyklusphase kann sich die Zusammensetzung der Venture-Capital-Geber verändern und es erfolgt eine individuelle Vertragsgestaltung. Häufig wird allerdings der Venture Capitalist der vorgelagerten Finanzierungsrunde auch die nächste mitfinanzieren. Ist er dazu nicht bereit, kann das als negatives Signal für das Erfolgspotenzial des Unternehmens gewertet werden. Eine Gewinnung von anderen Venture-Capital-Gebern wird damit erschwert.490 Üblich ist, dass mit zuneh-

485

Vgl. Sahlman, William (1988), S. 27f.

486

Vgl. Gompers, Paul A. (1995), S. 1477.

487

Vgl. Sahlman, William A. (1990), S. 506f.; Neher, Darwin V. (1999), S. 255ff.

488

Vgl. Ruhnka, John C./Young, John E. (1987), S. 167.

489

Vgl. Engel, Ronald (2003), S. 285ff.

490

Vgl. Sahlman, William A. (1990), S. 507.

5.3 Vertragsgestaltung

171

mendem Reifegrad des Beteiligungsunternehmens der Kapitalbedarf sowie die Anzahl der Venture-Capital-Geber einer Finanzierungsrunde steigen.491 Wird die Zusammensetzung der Syndizierungspartner im Rahmen des Stagings, beziehungsweise beim Eintritt in eine neue Finanzierungsrunde, verändert, so stellt dies das Ende der vorgelagerten Co-Investition und den Beginn der Folge-Co-Investition dar. Es ist auch üblich, dass innerhalb einer einzelnen Finanzierungsrunde, beispielsweise in der Start-up-Finanzierungsrunde, eine gestaffelte Kapitalzufuhr durch die VentureCapital-Geber stattfindet. Eine derartige Staffelung innerhalb einer Lebenszyklusphase, bei der Milestones definiert werden, die in einem relativ kurzen Zeitraum erreicht werden können, wird als Staggering bezeichnet. In Abbildung 5-11 werden Staging und Staggering einander gegenübergestellt. Die Konditionen für die verschiedenen Finanzierungstranchen werden beim Staggering bereits im Vertragswerk der Finanzierungsrunde festgelegt. Eine Veränderung der Zusammensetzung der Venture-CapitalGeber ist beim Staggering nicht vorgesehen. Verweigert ein Venture-Capital-Geber dennoch die weitere Kapitalzufuhr, geht davon eine verstärkte Signalwirkung für die anderen Investoren aus. Beim Staggering können die Wirkungen einer gestaffelten Kapitalzufuhr durch verschiedene vertragliche Regelungen, wie beispielsweise Earnout-Bestimmungen oder Vesting, noch verstärkt werden.492

491

Vgl. Lerner, Josh (1994), S. 21; Wright, Mike/Lockett, Andy (2003), S. 2076.

492

Vgl. hierzu die Ausführungen in Kapitel 5.3.2.5 und Kapitel 5.3.3.

172

5 Strukturierung der Syndizierung

Staging • Milestoneabhängige Finanzierungsphasen • Individuelle Vertragsgestaltung für jede Finanzierungsrunde • Häufig: Veränderung der Zusammensetzung der Venture-Capital-Geber

SeedFinanzierung

Start-upFinanzierung

First-RoundFinanzierung

Second-RoundFinanzierung

Staggering • Milestoneabhängige Kapitalzufuhr innerhalb einer Finanzierungsrunde • Konditionen für die Finanzierungstranchen werden im Vertragswerk einer Finanzierungsrunde festgelegt • Keine Veränderung der Zusammensetzung der Venture-Capital-Geber Start-up-Finanzierung Finanzierungstranche 1

Finanzierungstranche 2

Finanzierungstranche 3

Abbildung 5-11: Staging vs. Staggering493

Bei einer syndizierten Venture-Capital-Finanzierung, bei der eine gestaffelte Kapitalzufuhr in der Form des Staggering erfolgt, ergibt sich das Problem eines erhöhten Organisationsaufwands bei der Initialisierung der verschiedenen Finanzierungstranchen. So zeigt die Fallstudie des Unternehmens Clean & Fresh Greens von STEIER/GREENWOOD, dass der Venture-Capital-Nehmer im Einzelfall in Liquiditätsschwierigkeiten geraten kann, da die Koordination der Syndizierungspartner erhöhten Zeitaufwand erfordert. Durch die zeitintensiven Entscheidungsprozesse bei den vier Syndizierungspartnern kam es bei Clean & Fresh Greens zu Verzögerungen, die von der Liquidität

493

Quelle: In Anlehnung an Engel, Ronald (2003), S. 287.

5.3 Vertragsgestaltung

173

des Venture-Capital-Nehmers aufgefangen werden mussten.494 Um derartige Probleme zu vermeiden, ist ein geschicktes Management der Syndizierung während der Beteiligungsphase essenziell.

5.3.2.4

Verwässerungsschutzklauseln

Die Venture-Capital-Geber haben ein Interesse daran, die Beteiligungsquote, die sie für ihre Finanzierung erhalten, vor Verwässerung zu schützen. Sie gewährleisten damit, dass sie am Ende der Beteiligungsphase nicht einen geringeren Anteil am Unternehmen halten als zum Beteiligungseinstieg. Wird ihre Beteiligungsquote durch Verwässerung verringert, kann sich durch die geringere Beteiligungsquote beim Ausstieg ein geringerer Kapitalgewinn ergeben als erwartet. Zukünftige Finanzierungsrunden oder andere Ereignisse, bei denen eine Kapitalerhöhung erfolgt, können direkt bei der Ermittlung der zu fordernden Beteiligungsquote berücksichtigt werden. Hierzu wird der Unternehmensanteil berechnet, der heute gefordert werden muss, um am Ende des Beteiligungszeitraums, und damit nach den zusätzlichen Kapitalerhöhungen, den angestrebten Anteil am Unternehmen zu halten.495 Für Verträge nach deutschem Recht ist dies jedoch durch das gesetzliche Institut des Bezugsrechts nicht erforderlich.496 Zu einer überproportionalen Verwässerung der Anteile der Venture-Capital-Geber kann es bei sogenannten Downturn-Runden kommen. Bei diesen wird in nachgelagerten Finanzierungsrunden ein geringerer Unternehmenswert zugrunde gelegt als in der oder den vorgelagerten. Werden Unternehmensanteile an andere Venture Capitalists zu einem niedrigeren Preis abgegeben, so hat dies eine stärkere Verwässerung der Anteile der bisherigen Venture-Capital-Geber zur Folge als im Vergleich zu einer Finanzierungsrunde, bei welcher derselbe Unternehmenswert angesetzt wird. Schutz vor einer derartigen Verwässerung kann durch sogenannte Price-Protection-Klauseln erreicht

494

Vgl. Steier, Lloyd/Greenwood, Royston (1995), S. 345ff.

495

Bei der Venture-Capital-Methode als Bewertungsverfahren können Verwässerungseffekte explizit berücksichtigt werden. Vgl. dazu Achleitner, Ann-Kristin/Nathusius, Eva (2004b), S. 147ff.

496

Vgl. Engel, Ronald (2004), S. 22.

174

5 Strukturierung der Syndizierung

werden. Diese sehen eine Anpassung des Umtauschverhältnisses der Vorzugsaktien in Stammaktien vor.497 Bei der Full-Ratchet-Regelung erfolgt eine Reduzierung des Conversion Prices auf den niedrigeren Ausgabepreis der nachgelagerten Downturn-Finanzierungsrunde. Die Venture-Capital-Geber werden damit beim Aktienumtausch mit den Investoren der nachgelagerten Finanzierungsrunde gleichgestellt. Dies geht zu Lasten der Unternehmensgründer, da diese durch die höheren Anteile, die an die Venture-Capital-Investoren der vorgelagerten Finanzierungsrunde ausgegeben werden, zu einem höheren Ausmaß verwässert werden und nur noch einen geringeren Anteil am Unternehmen halten. Die Full-Ratchet-Regelung wird von den Unternehmensgründern als ungerecht empfunden, weil eine negative Entwicklung des Unternehmenswerts auch durch von den Beteiligten nicht beeinflussbaren Faktoren, wie beispielsweise eine Veränderung der Rahmenbedingungen, und auch durch Defizite im Bereich der Unterstützungsleistungen der Venture Capitalists verursacht sein kann. Im letzten Fall ist sogar das Verhalten der Venture-Capital-Geber dafür verantwortlich. Aus der Sicht des Venture-Capital-Nehmers vermindert diese Regelung den Anreiz für den Venture Capitalist, die Unterstützungsleistungen im notwendigen Ausmaß zu leisten.498 Alternativ kann die sogenannte Weighted-Average-Formel zur Berechnung des neuen Umtauschverhältnisses eingesetzt werden. Diese bezieht nicht nur den Preis, sondern auch das Volumen der neu ausgegebenen Gesellschaftsanteile in die Berechnung mit ein.499 Die sogenannte Pay to Play Provision billigt den Venture-Capital-Gebern nur dann einen Schutz vor Verwässerung durch eine Downturn-Finanzierungsrunde, wenn sie diese mitfinanzieren. Durch sie hat der Venture-Capital-Nehmer die Möglichkeit, die

497

Vgl. Baums, Theodor/Möller, Matthias (2000), S. 29.

498

Vgl. Engel, Ronald (2003), S. 292.

499

Vgl. Baums, Theodor/Möller, Matthias (2000), S. 29f. Eine detaillierte Darlegung der Formeln zur Ermittlung der Weighted-Average-Formel findet sich bei Bagley, Constance/Dauchy, Craig (1999), S. 283ff.

5.3 Vertragsgestaltung

175

Venture-Capital-Geber an das Unternehmen zu binden und ihnen einen Anreiz zu geben, auch an späteren Finanzierungsrunden teilzunehmen.500 Bei Kapitalmaßnahmen, durch die eine Veränderung der Kapitalzusammensetzung erfolgt, kann eine Anpassung des Umtauschverhältnisses von Vorzugsaktien in Stammaktien notwendig werden. Damit wird bei einem Aktiensplit gewährleistet, dass den Venture-Capital-Gebern auch nach der Kapitalmaßnahme der gleiche Unternehmensanteil zugebilligt wird. Eine derartige Anpassung des Umtauschverhältnisses wird als Structural Anti Dilution Protection bezeichnet.501 Da Regelungen zum Verwässerungsschutz für sämtliche Venture-Capital-Geber gleichermaßen gelten und davon auszugehen ist, dass alle Investoren ein identisches Interesse an einem Schutz vor Verwässerung haben, sind keine Besonderheiten für eine syndizierte Venture-Capital-Finanzierung zu untersuchen.

5.3.2.5

Vesting Provisions

Ein weiteres Vertragselement sind sogenannte Vesting Provisions. Darunter ist das Einzugsrecht des Venture-Capital-Gebers von Gesellschaftsanteilen oder von Optionen, die der Unternehmensgründer auf diese hält, zu verstehen. Hierbei ist zwischen dem sogenannten Performance Vesting und dem Time Vesting zu unterscheiden. Beim Performance Vesting wird das Einzugsrecht an das Verfehlen von Milestones geknüpft. Beim Time Vesting hingegen wird eine Time-Vesting-Periode definiert, die in der Regel mehrere Jahre umfasst.502 Verlässt der Unternehmensgründer innerhalb dieses Zeitraums das Unternehmen, werden seine Anteile oder Optionen eingezogen.503 Vesting Provisions stellen für Venture-Capital-Geber ein Instrument zur Verringerung der Hidden-Action-Problematik dar. Die Unternehmensgründer erhalten beim Perfor-

500

Vgl. Bagley, Constance/Dauchy, Craig (1999), S. 285.

501

Vgl. Engel, Ronald (2003), S. 291; Baums, Theodor/Möller, Matthias (2000), S. 28f.

502

Vgl. Gompers, Paul/Lerner, Joshua (2001), S. 157.

503

Für den deutschen Raum wiesen KLÄS ET AL. einen häufigen Einsatz von Vesting Provisions nach. Hierbei wurde jedoch nicht nach Time Vesting und Performance Vesting differenziert. Vgl. Kläs, Friedhelm et al. (2002), S. 11.

176

5 Strukturierung der Syndizierung

mance Vesting einen Anreiz zu interessenkongruentem Verhalten, das zum Erreichen der Milestones beiträgt. Damit sichert sich der Unternehmensgründer seine Gesellschafterstellung. Das Risiko opportunistischen Verhaltens durch die Unternehmensgründer wird vermindert. Durch Time Vesting erfolgt eine Bindung der Unternehmensgründer an das Unternehmen und die Hold-up-Problematik wird verringert. Da die Vesting Provisions den Venture-Capital-Nehmer betreffen, ergeben sich keine Besonderheiten für eine syndizierte Venture-Capital-Finanzierung.504

5.3.2.6

Zusicherungen und Garantien

Bei einer Venture-Capital-Finanzierung wird den Venture-Capital-Gebern im Zuge der Beteiligung zugesichert oder garantiert, dass bestimmte Informationen hinsichtlich der Unternehmenssituation, die in der Regel im Rahmen der Due Diligence bereits offen gelegt wurden, vollständig und richtig sind. Derartige Zusicherungen oder Garantien können unter anderem die Errichtung und den Bestand oder Abschlüsse der Gesellschaft, Wettbewerbsverbote, gewerbliche Schutzrechte, Steuerpflichten, Versicherungen, ungewöhnliche Risiken oder Rechtsstreitigkeiten betreffen.505 Sie wirken der asymmetrischen Informationsverteilung zwischen Venture-Capital-Nehmer und Venture-Capital-Gebern entgegen und verringern eventuell bestehende Hidden-Information-Probleme. Die Haftung des Venture-Capital-Nehmers wird in der Regel auf eine maximale Höhe begrenzt.506 Häufig wird die Garantiehaftung des Venture-Capital-Nehmers auf die Investitionssumme der Venture-Capital-Geber beschränkt.507 Die Zusicherungen und Garantien werden von Seiten des Venture-Capital-Nehmers gegeben. Es ergibt sich somit kein Unterschied zwischen einer syndizierten und einer nicht-syndizierten Venture-Capital-Finanzierung.

504

Vgl. Bagley, Constance/Dauchy, Craig (1999), S. 290f.

505

Vgl. Weitnauer, Wolfgang (2001), S. 281.

506

Vgl. Engel, Ronald (2004), S. 25.

507

Vgl. Weitnauer, Wolfgang (2001), S. 282.

5.3 Vertragsgestaltung

5.3.3

177

Regelungen zum Management des Beteiligungsunternehmens

Die vertraglichen Regelungen zum Management des Beteiligungsunternehmens betreffen zum Ersten Regelungen, die den Unternehmensgründer an das Unternehmen binden und ihm einen Anreiz zu interessenkongruentem Handeln geben. Hierzu zählen Regelungen hinsichtlich der Vergütungsstruktur des Unternehmensgründers, Earn-outBestimmungen und Wettbewerbsverbote. Zum Zweiten kann das Management des Beteiligungsunternehmens jedoch auch durch die Venture-Capital-Geber beeinflusst werden. Vertraglich können dazu dem Venture-Capital-Geber sogenannte Interventionsrechte eingeräumt werden, die ihm die Möglichkeit geben, in das Management des Beteiligungsunternehmens einzugreifen. Alternativ können auch zustimmungspflichtige Geschäfte festgelegt werden. Die sich daraus ergebende Systematisierung der vertraglichen Regelungen zum Management des Beteiligungsunternehmens sind in Abbildung 5-12 dargestellt. Für die Bindung des Unternehmensgründers an das Unternehmen eignen sich bestimmte Vergütungsstrukturen. Hierzu sind Stock Options508 sowie Bonuszahlungen, die bei Erreichung von Milestones ausgegeben beziehungsweise geliefert werden, zu zählen. Der Unternehmensgründer erhält damit einen Anreiz, die Unternehmensentwicklung nicht unvorteilhaft zu beeinflussen und sich den Zielen der Venture-CapitalGeber entsprechend zu verhalten. Die Hidden-Action-Problematik wird eingeschränkt. Eine gleichartige Wirkung wie mit den Regelungen zur Vergütungsstruktur kann auch mit den bereits dargelegten Vesting Provisions509 oder sogenannten Earn-out-Bestimmungen erzielt werden.

508

Zu Stock Options vgl. grundlegend Achleitner, Ann-Kristin/Wichels, Daniel (2002), S. 1ff., sowie hinsichtlich der besonderen Situation von jungen Wachstumsunternehmen weiterführend Scherer, Mirko (2000), S. 61ff.

509

Vgl. die Ausführungen in Kapitel 5.3.2.5.

178

5 Strukturierung der Syndizierung

Vertragliche Regelungen zum Management

Bindung des Unternehmensgründers

Involvierung der Venture-Capital-Geber

• Vergütungsstruktur

• Interventionsrechte

• Earn-out-Bestimmungen

• Zustimmungspflichtige Geschäfte

• Wettbewerbsverbote

Abbildung 5-12: Vertragliche Regelungen zum Management des Beteiligungsunternehmens510

Unter Earn-out-Bestimmungen werden Regelungen verstanden, bei denen die VentureCapital-Geber auf Forderungen gegen den Venture-Capital-Nehmer verzichten, wenn bestimmte, klar definierte Ziele erreicht werden. Zu derartigen Forderungen gehören Rückzahlungen von Darlehen, die von den Investoren gewährt wurden.511 Problematisch bei einer syndizierten Venture-Capital-Finanzierung kann die Einigung auf die vorzugebenden Ziele innerhalb der Gruppe aus Syndizierungspartnern sein. Es ist erforderlich, dass sie sich auf einheitliche Ziele verständigen. Darüber hinaus ist eine Einigung bezüglich der aufzugebenden Forderungen von den Syndizierungspartnern zu erreichen. Auch Wettbewerbsverbote der Unternehmensgründer zielen auf eine Bindung an das Unternehmen ab. Damit soll ein Abwandern des Unternehmensgründers und seines wertvollen Humankapitals zu Konkurrenten verhindert werden. Das Know-how der Gründer ist insbesondere bei innovativen Unternehmensgründungen ein wichtiger Er-

510

Quelle: Eigene Darstellung.

511

Vgl. Mülsch, Hans-William (2000), S. 19.

5.3 Vertragsgestaltung

179

folgsfaktor.512 Dieser bedingt mitunter einen großen Anteil am Zukunftspotenzial und am Unternehmenswert und dementsprechend auch am Wert der Beteiligung der Venture-Capital-Geber.513 Neben den Regelungen, die eine Bindung des Unternehmensgründers an das Unternehmen und eine Beeinflussung dessen Verhaltens hin zu einer Interessenkongruenz zum Ziel haben, sind hinsichtlich der Beeinflussung des Managements des Beteiligungsunternehmens auch Regelungen zu nennen, die dem Venture-Capital-Geber Interventionsrechte einräumen. Dem Venture-Capital-Geber wird die Möglichkeit gegeben, bei besonders negativer Unternehmensentwicklung, beziehungsweise beim wiederholten Verfehlen von Zwischenzielen, das Management des Beteiligungsunternehmens zu übernehmen. Handlungsspielräume des Unternehmensgründers werden damit eingeschränkt. Bereits durch eine Androhung dieses Kontrollverlusts wird im Normalfall bereits ein starker Druck auf den Unternehmensgründer ausgeübt. Ziel dabei ist es, einen Anreiz hin zu einem interessenkonformen Handeln zu erreichen und die HiddenAction-Problematik zu verringern.514 Es ist jedoch fraglich, ob im Fall einer tatsächlichen Krisensituation das vollständige Übergehen des Unternehmensgründers und die Kontrollübernahme durch einen Venture-Capital-Geber zielführend ist. Wie bereits dargelegt wurde, stellt das Humankapital, das in der Person des Unternehmensgründers gebunden ist, im Normalfall einen wichtigen Erfolgsfaktor für das Unternehmen dar. Sinnvoll erscheint daher auch in einer Krisensituation in der Regel eine fortgeführte Zusammenarbeit mit dem VentureCapital-Nehmer. Wenn die Krisensituation vorrangig auf Managementfehler zurückgeführt wird, kann in einigen Fällen jedoch auch, insofern dies möglich ist, der Austausch des Managements zielführend sein.515

512

Vgl. Castanias, Richard/Helfat, Constance (2001), S. 661.

513

Zur rechtlichen Ausgestaltung von Wettbewerbsverboten vgl. weiterführend Weitnauer, Wolfgang (2001), S. 285. KLÄS ET AL. stellten fest, dass Wettbewerbsklauseln besonders häufig Bestandteil des Vertragswerks zwischen Venture-Capital-Nehmer und Venture-Capital-Gebern sind. Vgl. Kläs, Friedhelm et al. (2002), S. 11.

514

Vgl. Sweeting, Robert C. (1991), S. 605.

515

Vgl. Fiet, James et al. (1997), S. 347ff.

180

5 Strukturierung der Syndizierung

Bei einer syndizierten Venture-Capital-Finanzierung ist im Vorfeld die Frage zu klären, wer in einer solchen Funktion eingreifend im Management des Beteiligungsunternehmens tätig wird. Aufgrund der besonderen Stellung des Lead-Investors bietet es sich jedoch an, dass dieser im Fall einer Krisensituation einen starken Einfluss auf das Management ausübt. Er hat im Rahmen des Beteiligungsmanagements den engsten Kontakt zum Beteiligungsunternehmen und hat auch durch das im Vergleich zu den Co-Investoren intensivere Monitoring einen besseren Einblick in die Unternehmenssituation.516 Aufgrund der besonderen Stellung der Venture-Capital-Geber als Kapitalgeber sowie als Lieferant nicht-finanzieller Unterstützungsleistungen haben diese in der Regel eine hervorgehobene Stellung. So werden bestimmte Maßnahmen definiert, die nicht den üblichen Geschäftsbetrieb betreffen und die der Zustimmung durch die Venture-Capital-Geber bedürfen. Die Hidden-Action-Problematik soll eingeschränkt werden, indem der Unternehmensgründer nur bei Zustimmung der Venture-Capital-Geber bestimmte Geschäfte initialisieren kann. Zu den zustimmungspflichtigen Geschäften zählen zum Beispiel: Änderung des Gesellschaftsvertrags, Änderung der Beteiligungsverhältnisse, Aufnahme neuer Gesellschafter, Bestellung und Abberufung des Vorstands, Unternehmensübernahmen, Abschluss, Änderung und Aufhebung von Unternehmensverträgen oder Verträgen über die Vergabe von gewerblichen Schutzrechten und Gewährung und Aufnahme von Krediten.517

516

Zur besonderen Funktion des Lead-Investors während der Beteiligungsphase vgl. die Ausführungen in Kapitel 6.

517

Geschäfte, die bereits vor Vertragsabschluss in der genehmigten Jahresplanung aufgeführt sind, bedürfen in der Regel keiner Zustimmung durch die Venture-Capital-Geber. Vgl. Weitnauer, Wolfgang (2001), S. 282.

5.3 Vertragsgestaltung

5.3.4

181

Regelungen zum Monitoring des Beteiligungsunternehmens

Neben Regelungen, die den Eingriff des Venture-Capital-Gebers in das Management des Beteiligungsunternehmen betreffen, existieren Regelungen, die ein vorteilhaftes Monitoring des Beteiligungsunternehmens durch die Venture-Capital-Geber gewährleisten sollen. Der Übergang zwischen diesen beiden Arten von Regelungen ist fließend, da häufig die Bestimmungen hinsichtlich des Monitorings auch einen indirekten Einfluss auf das Management haben. Bei den vertraglichen Regelungen zum Monitoring des Beteiligungsunternehmens durch die Venture-Capital-Geber handelt es sich um Informationsrechte und Anspruch auf Vertretung im Kontroll- und Beratungsorgan.518 Den Venture-Capital-Gebern werden weitreichende Informationsrechte zugebilligt. Der Venture-Capital-Nehmer hat in regelmäßigen Zeitabschnitten die Investoren unaufgefordert über sämtliche Vorgänge zu informieren, die einen wesentlichen Einfluss auf die Unternehmensentwicklung haben. Zu derartigen Ereignissen sind beispielsweise Abschlüsse von Miet- und Pachtverträgen oder die Veränderung der Geschäftspolitik des Beteiligungsunternehmens zu zählen. Auch Informationen hinsichtlich gewerblicher Schutzrechte oder Termingeschäfte über Wertpapiere würden in diese Kategorie von Informationen fallen, die dem Venture-Capital-Geber mitzuteilen sind. Hierdurch soll die Informationsasymmetrie verringert werden, da sich der Venture-Capital-Nehmer zur Weitergabe relevanter Informationen verpflichtet.519 Um relevante Informationen hinsichtlich der Risikosituation des Beteiligungsunternehmens zu erhalten, verpflichten die Venture-Capital-Geber in Einzelfällen das Management, ein Risikofrüherkennungssystem einzuführen. Damit soll ein besseres Risikomanagement520 beim Beteiligungsunternehmen zur Begrenzung der hohen Unsicherheit gewährleistet werden. Dies setzt allerdings ein bestehendes Controllingsystem

518

Vgl. Leopold, Günter/Frommann, Holger/Kühr, Thomas (2003), S. 282f.

519

Vgl. Weitnauer, Wolfgang (2001), S. 283.

520

Zum Risikomanagement bei Venture-Capital-Gesellschaften vgl. Yoshikawa, Toru/Phan, Phillip H./Linton, Jonathan (2004), S. 831ff.

182

5 Strukturierung der Syndizierung

beim Beteiligungsunternehmen voraus. Auch dieses wird häufig im Rahmen einer Venture-Capital-Finanzierung installiert.521 In der Regel erheben die Venture-Capital-Geber Anspruch darauf, in einem Kontrollund Beratungsorgan (Beirat, Aufsichtsrat, Verwaltungsrat) vertreten zu sein. Entweder kann hierbei ein eigener Investment Manager ernannt werden, oder eine Person des Vertrauens bestimmt werden.522 Im Normalfall erhält der Lead-Investor einen regulären Sitz, während die Co-Investoren als Ausgleich erweiterte Informationsrechte erhalten. Hierzu kann zum Beispiel das Anwesenheitsrecht ohne Stimmrechtsbefugnis bei Sitzungen des Kontroll- und Beratungsorgans, sogenanntes Besuchsrecht, gezählt werden, das den Co-Investoren zusätzlich gewährt wird.523 Hauptzweck des Kontroll- und Beratungsorgans ist die Unterstützung sowie Beratung der Geschäftsführung des Beteiligungsunternehmens. Es besteht die Möglichkeit, Informationen über sämtliche Vorgänge der Gesellschaft zu verlangen und in die Bücher Einsicht zu nehmen.524 Damit kann der Informationsvorsprung hinsichtlich des Beteiligungsunternehmens, den der Venture-Capital-Nehmer hat, verringert werden und die Geschäftsführung im Interesse der Investoren beeinflusst werden.

5.3.5

Regelungen zum Ausstieg der Gesellschafter

Für die Venture-Capital-Geber ist zur Realisierung des Kapitalgewinns ein erfolgreicher Ausstieg notwendig. Vorteilhaft ist, wenn sich der Venture-Capital-Nehmer und die Venture-Capital-Geber bereits bei der Strukturierung der Finanzierung über den anvisierten Ausstiegszeitpunkt und die Ausstiegsform verständigen. So können spätere Zielkonflikte zwischen Venture-Capital-Nehmer und Investoren, aber auch unter den

521

Vgl. Weitnauer, Wolfgang (2001), S. 283. Zum Controlling bei jungen Wachstumsunternehmen vgl. grundlegend Achleitner, Ann-Kristin/Bassen, Alexander (2003), S. 3ff., sowie weiterführend Lück, Wolfgang/Henke, Michael (2003), S. 281ff.

522

Vgl. Leopold, Günter/Frommann, Holger/Kühr, Thomas (2003), S. 140. KLÄS ET AL. wiesen nach, dass Regelungen zur Vertretung der Venture-Capital-Geber im Kontroll- und Beratungsorgan, besonders häufig Bestandteil des Vertragswerks sind. Vgl. Kläs, Friedhelm et al. (2002), S. 11.

523

Vgl. Wright, Mike/Lockett, Andy (2002), S. 77.

524

Vgl. Weitnauer, Wolfgang (2001), S. 283.

5.3 Vertragsgestaltung

183

Syndizierungspartnern, vermieden werden.525 Bei einer gemischten Syndizierung aus strategieorientierten und renditeorientierten Investoren können bereits im Vorfeld divergierende Interessen hinsichtlich des Beteiligungsverkaufs bestehen. Aus der Sicht eines strategieorientierten Venture Capitalist kann zum Beispiel die Eingliederung eines Beteiligungsunternehmens aus strategischer Sicht attraktiver sein als ein Ausstieg über einen Börsengang. Neben der Verständigung hinsichtlich der potenziellen Ausstiegsform ist es bei syndizierten Venture-Capital-Gesellschaften empfehlenswert, darüber hinausgehende Regelungen zum Ausstieg von Gesellschaftern zu treffen. Zu diesen gehören im Einzelnen: Veräußerungsbeschränkungen, Mitveräußerungsklauseln, Rückerwerbsklauseln und Regelungen zur Liquidation Preference. Mithilfe von Veräußerungsbeschränkungen wird die Möglichkeit der Gesellschafter, ihre Anteile an Dritte vor dem anvisierten Ausstiegszeitpunkt zu verkaufen, eingeschränkt. Ziel dabei ist die Absicherung gegen den Eintritt unerwünschter Gesellschafter in die Gesellschaft und gegen den Ausstieg bestehender Gesellschafter mit wichtigem Know-how für das Unternehmen. Hierbei kann zwischen dem Zustimmungsvorbehalt, der Andienungspflicht und dem Vorkaufsrecht unterschieden werden. Beim Zustimmungsvorbehalt ist eine Veräußerung von Gesellschaftsanteilen an Dritte nur mit der Zustimmung der anderen Parteien zulässig. Wird der Gesellschafter, der die Anteile veräußern will, darüber hinaus dazu verpflichtet, die Anteile den Mitgesellschaftern im Verhältnis ihrer Anteile an der Gesellschaft anzubieten, spricht man von einer Andienungspflicht. Es kann auch ein Vorkaufsrecht der verbleibenden Gesellschafter im Verhältnis ihrer Beteiligung am Unternehmen vereinbart werden.526

525

Vgl. Weitnauer, Wolfgang (2001), S. 286.

526

Vgl. Weitnauer, Wolfgang (2001), S. 283f. Im US-amerikanischen Raum wird in diesem Zusammenhang von Preemptive Rights gesprochen. Hierbei kann zwischen dem Right of First Offer (Vorkaufsrecht) und dem Right of First Refusal unterschieden werden: „The Right of First Refusal is a clause that investors include to ensure that an investor is able to have influence over the sale of any shares […] and to retain the ability to either purchase those shares or restrict their sale.” Wilmerding, Alex (2003), S. 69.

184

5 Strukturierung der Syndizierung

Neben Veräußerungsbeschränkungen gibt es zudem Mitveräußerungsklauseln, die einen Ausstieg der Venture-Capital-Geber zusammen mit dem Unternehmensgründer gewährleisten. Hierbei kann zwischen dem Mitveräußerungsrecht und der Mitveräußerungspflicht unterschieden werden. Beim Mitveräußerungsrecht, sogenannte Take-along-Klausel, verpflichten sich die Gesellschafter dazu, bei einem Verkauf ihrer Anteile an Dritte, den anderen Gesellschaftern zu ermöglichen, dass diese zu denselben Bedingungen ihre Anteile mitverkaufen können.527 Durch das Mitveräußerungsrecht wird erreicht, dass es für einzelne Gesellschafter schwerer wird, ihre Anteile am Unternehmen zu verkaufen. Sie müssen dazu einen Käufer finden, der bereit ist, nicht nur ihren eigenen Anteil sondern auch den der anderen Gesellschafter zu denselben Bedingungen zu übernehmen. Durch den erschwerten Verkauf der Gesellschaftsanteile durch diese Klausel werden die bestehenden Gesellschafter an das Unternehmen gebunden.528 Bei der Mitveräußerungspflicht verpflichten sich die Gesellschafter dazu, bei einem Verkauf der Anteile eines anderen Gesellschafters zuzustimmen und es damit zu ermöglichen, dass 100 Prozent der Anteile verkauft werden. Derartige Klauseln werden als Drag-along-Klausel bezeichnet.529 Bei einer Venture-Capital-Finanzierung kann den Venture-Capital-Gebern zugesichert werden, dass diese, obwohl sie lediglich eine Minderheit am Beteiligungsunternehmen halten, von der Mitveräußerungspflicht Gebrauch machen können. Die Unternehmensgründer sind dann verpflichtet, einem Verkauf ihrer Anteile, zusammen mit denen der Venture Capitalists, zuzustimmen. Für die Ausstiegsform eines Trade Sales ist die Mitveräußerungspflicht entscheidend, da durch sie gewährleistet wird, dass das gesamte Unternehmen an einen strategischen Investor verkauft werden kann. Dies kann insbesondere beim Fall einer gemischten Syndizierung aus strategieorientiertem und renditeorientiertem Investor von Bedeutung sein, da

527

Vgl. Weitnauer, Wolfgang (2001), S. 285; Bagley, Constance/Dauchy, Craig (1999), S. 224f. Vgl. darüber hinaus zur Take-along-Klausel nach US-amerikanischem Recht und der Übertragung auf deutsches Recht Baums, Theodor/Möller, Matthias (2000), S. 51ff.

528

Vgl. Brettel, Malte/Thust, Solveig/Witt, Peter (2001), S. 23.

529

Vgl. Greenberger, James (2001), S. 52.

5.3 Vertragsgestaltung

185

eventuell bereits im Vorfeld deutlich wird, dass der strategische Investor einen späteren Kauf des Beteiligungsunternehmens anstrebt.530 Für den Unternehmensgründer kann die Mitveräußerungspflicht von Nachteil sein, da er dazu gezwungen werden kann, seinen Unternehmensanteil zu verkaufen. In der Regel wird jedoch der Unternehmenskäufer verlangen, dass der Gründer im Management des Unternehmens verbleibt, um sein wertvolles Humankapital nutzen zu können.531 Rückerwerbsverpflichtungen von Unternehmensanteilen betreffen in der Regel den Rückkauf der Beteiligung der Venture-Capital-Geber durch den Venture-Capital-Nehmer und können im Ermessen des Gründers oder der Investoren liegen.532 Kann der Gründer über den Rückkauf entscheiden, liegt eine Call-Optionen vor, während bei Entscheidungsmacht des Venture-Capital-Gebers eine Put-Option strukturiert wird. Bei einer Put-Option ist es das Ziel, Druck auf die Gründer bei einer unvorteilhaften Unternehmensentwicklung ausüben zu können. Wenn die Rückkaufverpflichtung veranlasst wird, hat der Gründer nicht die Möglichkeit, von einer Ausstiegsmöglichkeit der Venture-Capital-Geber mit höherem Renditepotenzial zu profitieren. Den Gründern soll damit ein Anreiz gegeben werden, möglichst frühzeitig auf einen renditeträchtigen Ausstieg, wie beispielsweise einen Börsengang, hinzuarbeiten.533 In bestimmten Situationen ist die Konstruktion einer wechselseitigen Put-/Call-Option in Verbindung mit einer sogenannten Shut-down-Klausel von Vorteil. Hierbei haben beide Parteien, das heißt der Venture-Capital-Nehmer sowie die Venture-Capital-Geber, die Möglichkeit, der anderen Partei ihre Anteile zu einem Preis anzubieten. Insofern dieses Angebot innerhalb einer zuvor festgelegten Frist von der Gegenpartei nicht angenommen wurde, verpflichtet sie sich damit dazu, ihre eigenen Anteile zu denselben Bedingungen zu verkaufen. Der Verkauf erfolgt hierbei auf Basis des Preises, welcher ursprünglich von der Gegenpartei angeboten wurde. Bei dieser Optionsart bleibt lediglich ein Gesellschaftertyp im Unternehmen. Durch diese sogenannte Shut-

530

Vgl. Maula, Markku/Murray, Gordon (2002).

531

Vgl. Weitnauer, Wolfgang (2001), S. 284f.

532

Im US-amerikanischen Raum werden Rückkaufverpflichtungen als Redemption Rights bezeichnet. Vgl. hierzu Bartlett, Joseph (1995), S. 208ff.

533

Vgl. Baums, Theodor/Möller, Matthias (2000), S. 34.

186

5 Strukturierung der Syndizierung

down-Klausel erfolgt eine Regulation des Preises, da die Partei, die ein Verkaufsangebot zu einem bestimmten Preis abgibt, damit rechnen muss, ihrerseits zu diesem Preis Anteile kaufen zu müssen.534 Als weitere wichtige Regelung, die den Ausstieg betrifft, ist die sogenannte Liquidation Preference zu nennen. Hierunter sind Vereinbarungen zu verstehen, die den Venture-Capital-Gebern bei der Verteilung des Liquidationserlöses eine Bevorrechtigung gegenüber dem Unternehmensgründer einräumen. Der Vorzugs- und Mehrerlös der Venture-Capital-Geber orientiert sich an dessen Investitionssumme und gegebenenfalls einer zusätzlichen Verzinsung. Die Investoren nehmen damit eine Zwischenstellung zwischen dem Unternehmensgründer und etwaigen stillen Gesellschaftern ein.535 Bei einer syndizierten Venture-Capital-Finanzierung werden die Syndizierungspartner einer Finanzierungsrunde weitestgehend gleich behandelt. Allerdings wird häufig ein Unterschied zwischen Investoren unterschiedlicher Finanzierungsrunden gemacht. So wird den Venture Capitalists späterer Finanzierungsrunden eine Bevorrechtigung gegenüber den Venture-Capital-Gebern der vorgelagerten Finanzierungsrunden eingeräumt. Begründet wird dies mit dem höheren Preis, den spätere Investoren in der Regel für ihre Anteile bezahlen mussten. Dieses Argument erscheint jedoch vor dem Hintergrund der höheren Unsicherheit sowie der häufig intensiveren Unterstützungsleistung durch Venture-Capital-Geber in den frühen Finanzierungsrunden zweifelhaft.536 In der Praxis sind mitunter sehr hohe Liquidation Preferences zu beobachten, die den Venture-Capital-Gebern das Dreifache ihrer Investitionssumme zusichern. Derart hohe Liquidation Preferences sind aus verschiedenen Gründen problematisch. Zum Ersten reicht die vorhandene Insolvenzmasse oft gar nicht aus, um solche Liquidation Preferences zu realisieren. Zum Zweiten ist fraglich, ob ein in der Form erhöhter Schutz der Investition, insbesondere aus Gründersicht, gerechtfertigt ist. So erhalten die VentureCapital-Geber durch die Aussicht auf eine Rendite trotz der Liquidation des Unternehmens in gewisser Weise Fremdkapital-Geber-Charakter, nehmen jedoch am Erfolgspo-

534

Vgl. Weitnauer, Wolfgang (2001), S. 286.

535

Vgl. hierzu Bagley, Constance/Dauchy, Craig (1999), S. 206f., sowie zur rechtlichen Ausgestaltung der Liquidation Preference nach deutschem Recht Hoffmann, Ralf/Hölzle, Achim W. (2003), S. 113ff. sowie Baums, Theodor/Möller, Matthias (2000), S. 25ff.

536

Vgl. Hoffmann, Ralf/Hölzle, Achim W. (2003), S. 114.

5.3 Vertragsgestaltung

187

tenzial uneingeschränkt teil. Es ist fraglich, ob auf dieser Basis ein gemeinschaftliches Verhältnis zwischen Venture-Capital-Nehmer und Venture-Capital-Geber aufgebaut werden kann.537

5.3.6

Regelungen zwischen den Syndizierungspartnern

Neben den vertraglichen Regelungen hinsichtlich des Beteiligungsunternehmens existieren auch Regelungen die lediglich zwischen den Syndizierungspartnern getroffen werden und das Verhältnis der Investoren untereinander betreffen. WRIGHT/LOCKETT bezeichnen derartige Regelungen als Syndicated Investment Agreement.538 Unter anderem werden häufig die Informationsrechte der Syndizierungspartner im Syndicated Investment Agreement festgehalten. Hierbei wird festgelegt, dass der Lead-Investor Informationen hinsichtlich des Beteiligungsunternehmens an die CoInvestoren weiterzuleiten hat. Häufig wird dabei auch ein Zeitrahmen vorgegeben, innerhalb dessen der Lead-Investor die Informationen zu übermitteln hat. Damit soll gewährleistet werden, dass die Co-Investoren die Chance haben, auf die Geschehnisse mit Maßnahmen zu reagieren. Derartige Regelungen haben zum Ziel, die asymmetrische Informationsverteilung zwischen dem Lead- und den Co-Investoren zu verringern. Neben Informationsrechten können auch Konsultationsrechte fixiert werden, die den Co-Investoren zusichern, dass sie nach Rücksprache mit dem Lead-Investor das Management des Beteiligungsunternehmens konsultieren dürfen. Damit wird den Co-Investoren das Recht eingeräumt, Kontakt zum Beteiligungsunternehmen aufzunehmen, wobei gewährleistet bleibt, dass der Lead-Investor über sämtliche Vorgänge informiert ist. Bestandteil von Syndicated Investment Agreements kann zudem die Verpflichtung des Lead-Investors sein, das Beteiligungsunternehmens maßgeblich während der Beteiligungsphase zu betreuen und dabei nicht nur seine eigenen Interessen, sondern auch die 537

Vgl. Engel, Ronald (2003), S. 295f.

538

Vgl. hierzu sowie zum Folgenden Wright, Mike/Lockett, Andy (2003), S. 2079ff. und Wright, Mike/Lockett, Andy (2002), S. 77ff.

188

5 Strukturierung der Syndizierung

der Co-Investoren zu wahren. Hierbei werden häufig Tatbestände definiert, bei deren Eintritt der Lead-Investor die Co-Investoren einschaltet und in das Beteiligungsmanagement integriert. Mit derartigen Absprachen soll die Gefahr einer Hidden Action durch den Lead-Investor begegnet werden. Ein weiteres Element von Syndicated Investment Agreements kann zudem die Abstimmung hinsichtlich des zu bestimmenden Wirtschaftsprüfers für das Beteiligungsunternehmen sein. Häufig wird den Venture-Capital-Gebern ein Sonderrecht gewährt, den externen Wirtschaftsprüfer bestimmen zu dürfen. Bei einer syndizierten VentureCapital-Finanzierung müssen sich die Syndizierungspartner auf einen Wirtschaftsprüfer einigen.539 Neben diesen Regelungen kann im Syndicated Investment Agreement auch eine Verpflichtung der Investoren zur Teilnahme an zukünftigen Finanzierungsrunden oder zu reziprokem Verhalten bei zukünftigen Syndizierungsmöglichkeiten festgehalten werden. Vor dem Hintergrund des hohen Risikos einer Beteiligung an einer wachstumsorientierten Unternehmensgründung ist es jedoch fraglich, ob die Investoren bereit sind, sich zur Beteiligung an weiteren Finanzierungsrunden zu verpflichten. Die Verpflichtung zu reziprokem Verhalten sollte im Normalfall eher zu den Absprachen gehören, die nicht-vertraglich kodifiziert werden.540 WRIGHT/LOCKETT untersuchten, wie häufig einzelne Regelungen von VentureCapital-Gebern in Großbritannien beim Syndicated Investment Agreement berücksichtigt werden.541 Sie stellten dabei eine häufige Berücksichtigung von Regelungen zur Informationsversorgung der einzelnen Investoren und von Konsultationsrechten im Syndicated Investment Agreement fest. Im Vergleich dazu wurden Regelungen hinsichtlich des Managements des Beteiligungsunternehmens und der Bestimmung von Wirtschaftsprüfern seltener eingesetzt. Darüber hinaus ergab sich, dass eine Verpflich-

539

Vgl. Wright, Mike/Lockett, Andy (2003), S. 2089.

540

Vgl. Wright, Mike/Lockett, Andy (2002), S. 78.

541

Vgl. Wright, Mike/Lockett, Andy (2003), S. 2090f. Für Deutschland ist noch keine derartige empirische Untersuchung zu Regelungen, die lediglich die Syndizierungspartner betreffen, durchgeführt worden. Einzelinterviews mit deutschen Venture Capitalists haben jedoch gezeigt, dass ähnliche Vereinbarungen häufig auch in Deutschland getroffen werden. Aus wissenschaftlicher Sicht wäre eine nähere Untersuchung für Deutschland wünschenswert.

5.3 Vertragsgestaltung

189

tung zur Teilnahme an zukünftigen Finanzierungsrunden nur selten abgegeben wurde. Eine Verpflichtung zu reziprokem Verhalten bei zukünftigen, potenziellen Beteiligungsunternehmen war in den meisten Fällen kein Bestandteil des Syndicated Investment Agreements. Die Ergebnisse von WRIGHT/LOCKETT sind in Abbildung 5-13 dargestellt.

Durchschnittlicher Einsatz der Regelung Sehr häufig

1,0

nie

2,0

3,0

4,0

5,0

Informationsrechte Konsultationsrechte Verpflichtung hinsichtlich Zeitraum der Informationsübermittlung Verpflichtung zur Übermittlung bestimmter Informationen Verpflichtung zum Management des Beteiligungsunternehmens Bestimmung von Wirtschaftsprüfern Verpflichtung zur Teilnahme an zukünftigen Finanzierungsrunden Reziprokes Verhalten bei zukünftigen Beteiligungsfällen

Abbildung 5-13: Einsatz verschiedener Regelungen im Syndicated Investment Agreement542

Aus der Untersuchung von WRIGHT/LOCKETT kann gefolgert werden, dass Regelungen im Syndicated Investment Agreement nicht das Verhalten der Syndizierungspart542

Quelle: Eigene Darstellung auf Basis der Daten von Wright, Mike/Lockett, Andy (2003), S. 2090.

190

5 Strukturierung der Syndizierung

ner während und nach einer Finanzierungsrunde festschreiben. Sie gewähren den Investoren lediglich einzelne fundamentale Rechte. Hierbei wurde eine Dominanz von Regelungen, die Informations- und Konsultationsrechte der Investoren betreffen, festgestellt. WRIGHT/LOCKETT befragten britische Venture Capitalists zudem, wie wichtig sie die vertraglichen Regelungen im Syndicated Investment Agreement zur Beeinflussung des Verhaltens der Syndizierungspartner während der Beteiligungsphase halten. Sie stellten fest, dass die vertraglichen Regelungen von den meisten Venture-Capital-Gebern in diesem Zusammenhang als neutral eingeschätzt wurden. Vertragliche Sanktionsmöglichkeiten haben ihren Ergebnissen zufolge eine geringere Bedeutung als nichtvertragliche Sanktionsmöglichkeiten.543 Durch ihre Untersuchung wird die Wichtigkeit des Managements der Syndizierung in der Beteiligungsphase unterstrichen.

5.3.7

Beurteilung der verschiedenen Regelungen

Bei einer Gegenüberstellung der verschiedenen vertraglichen Regelungen, die hinsichtlich des Beteiligungsunternehmens bei einer syndizierten Venture-Capital-Finanzierung zur Anwendung kommen können, fällt auf, dass diese vorwiegend auf die Interessen der Investorenseite abstellen.544 Abbildung 5-14 listet verschiedene, im Rahmen dieser Arbeit untersuchte vertragliche Regelungen auf und bildet ab, welche Risiken damit vordergründig verringert werden sollen und wer mit ihnen abgesichert wird. Es existieren nur wenige Regelungen, die explizit die Interessen des Venture-CapitalNehmers absichern. Lediglich vereinzelte Regelungen, wie die Pay to Play Provision, Earn-out-Bestimmungen oder Rückerwerbsklauseln berücksichtigen auch die Position des Venture-Capital-Nehmers.545 Für den Venture-Capital-Nehmer besonders entscheidend sind die Unterstützungsleistungen durch die Venture-Capital-Geber. Diese sind jedoch nicht Gegenstand der vertraglichen Regelungen. Dem Venture-CapitalNehmer fehlt daher eine Grundlage, auf Basis der er diese Leistungen einfordern

543

Vgl. Wright, Mike/Lockett, Andy (2002), S. 2091.

544

Vgl. Fingerle, Christian (2004a), S. 137f.

545

Vgl. Brettel, Malte/Thust, Solveig/Witt, Peter (2001), S. 11ff.

5.3 Vertragsgestaltung

191

könnte. Demgegenüber wird der Handlungsspielraum des Venture-Capital-Nehmers durch eine Vielzahl an Regelungen adressiert und eingeschränkt.546 So sind die meisten vertraglichen Regelungen auf eine Reduzierung der Hidden-Action-Problematik, die sich aus der Principal-Agenten-Beziehung zwischen Venture-Capital-Nehmer und Venture-Capital-Gebern ergibt, ausgelegt.547 Das Vertragswerk ist im Normalfall einseitig auf die Interessenslage der Venture Capitalists ausgerichtet. Dies ist auf die in der Regel dominante Stellung der Investoren zurückzuführen, die sich aus der im Normalfall hohen Kapitalnachfrage ergibt.548 Bei einer syndizierten Venture-Capital-Finanzierung sieht sich der VentureCapital-Nehmer mehreren Investoren gegenüber. Dadurch besteht bereits die Gefahr einer erhöhten Dominanz der Kapitalgeberseite. Für die spätere Zusammenarbeit zwischen den Parteien ist jedoch gegenseitiges Vertrauen und Miteinander entscheidend. Hierbei ist es fraglich, ob ein Vertragswerk, das die Handlungsspielräume des Venture-Capital-Nehmers stark einschränkt, zielführend für das spätere Verhältnis zwischen den Parteien ist. Zur Erreichung eines Ausgleichs der Interessen sollten auch dem Management der Beteiligung in der Investitionsphase eine erhöhte Bedeutung beigemessen werden.549 Neben den spezifischen Interessen des Venture-Capital-Nehmers werden auch individuelle Ziele der Venture-Capital-Geber bei den einzelnen vertraglichen Regelungen hinsichtlich des Beteiligungsunternehmens nur in begrenztem Umfang berücksichtigt. Die Investoren werden in einer Gruppe zusammengefasst und die verschiedenen Regelungen gelten für alle in gleicher Weise, wodurch sich Konfliktpotenzial ergeben kann. So wird die besondere Stellung des Lead-Investors nur vereinzelt, wie zum Beispiel bei den Interventionsrechten und beim Recht auf Vertretung im Kontroll- und Beratungsorgan, berücksichtigt.550

546

Vgl. Reißig-Thust, Solveig/Brettel, Malte/Witt, Peter (2004), S. 640f.

547

Vgl. Heitzer, Bernd (2002), S. 473f.; Fiet, James O. (1995), S. 551.

548

Vgl. Engel, Ronald (2003), S. 279.

549 550

Vgl. hierzu die Ausführungen in Kapitel 6. Vgl. Weitnauer, Wolfgang (2001), S. 285.

192

5 Strukturierung der Syndizierung

Vertragliche Regelungen ...

Zur Reduzierung von

Absicherung für VCG

VCN

hinsichtlich der Veränderung der Gesellschafterstruktur Hidden Action

• Vorzugsaktie • Staggering

Hidden Information / Hidden Action

• Price-Protection-Klausel

Hidden Action

• Pay to Play Provisions

Hidden Action

• Vesting Provisions

Hidden Action

• Zusicherungen und Garantien

Hidden Information

zum Management des Beteiligungsunternehmens • Stock options für Unternehmensgründer

Hidden Action

• Bonusregelungen für Unternehmensgründer

Hidden Action

• Earn-out-Bestimmungen

Hidden Action

• Interventionsrechte

Hidden Action

zum Monitoring des Beteiligungsunternehmens • Zustimmungspflichtige Geschäfte • Informationsrechte • Vertretung im Kontroll- und Beratungsorgan

Hidden Action Hidden Information Hidden Information / Hidden Action

zum Exit • Veräußerungsbeschränkungen

Hidden Action

• Mitveräußerungsklauseln

Hidden Action

• Rückerwerbsklauseln

Hidden Action

• Liquidation Preference

Hidden Action

(Put)

(Call)

Abbildung 5-14: Übersicht über verschiedene vertragliche Regelungen551

In einigen Fällen werden zusätzlich zu den vertraglichen Regelungen hinsichtlich des Beteiligungsunternehmens spezifische Abstimmungen getroffen, die das Verhältnis der Syndizierungspartner untereinander regeln. Mit diesen wird jedoch nicht das Verhalten der Syndizierungspartner während der Beteiligungsphase detailliert geregelt. Lediglich grundsätzliche Rechte der Syndizierungspartner, insbesondere hinsichtlich der Informationsrechte der Investoren, werden dargelegt. Es ist daher davon auszugehen, dass mit diesen Regelungen keine Sanktionsmöglichkeiten verbunden sind, die

551

Quelle: Erweiterte Darstellung in Anlehnung an Landström, Hans et al. (1998).

5.4 Zwischenfazit

193

während des Beteiligungsmanagements eingesetzt werden können, um das Verhalten der Syndizierungspartner zu beeinflussen.552

5.4

Zwischenfazit

Hinsichtlich der Strukturierung von syndizierten Venture-Capital-Finanzierungen kann abschließend festgehalten werden, dass neben der Selektion der Syndizierungspartner auch die Vertragsverhandlungen und hierbei insbesondere die Einigung hinsichtlich diverser Vertragselemente von Bedeutung ist. Hierbei wurden einige Instrumente untersucht, welche die Nachteile, die sich aus der asymmetrischen Informationsverteilung ergeben können, verringern und dem opportunistischem Verhalten der involvierten Parteien entgegen wirken. Bei der Selektion der Syndizierungspartner sind die Kriterien Compatibility, Capability und Commitment zu berücksichtigen. Hierzu wurde festgestellt, dass es insbesondere bei einer gemischten Syndizierung aus strategieorientierten und renditeorientierten Venture-Capital-Gebern aufgrund der unterschiedlichen Ziele zu Konflikten kommen kann. Durch idealtypisch komplementäre Value-Adding-Fähigkeiten dieser beiden Investorengruppen können jedoch auch Vorteile entstehen, da die Entwicklung des Beteiligungsunternehmens positiv beeinflusst wird. Im Rahmen der Analyse der Vertragselemente, die bei einer syndizierten VentureCapital-Finanzierung zur Absicherung der Parteiinteressen eingesetzt werden können, ergab sich, dass die meisten Regelungen lediglich die Venture-Capital-Geber schützen. Zudem betreffen fast alle Regelungen die Venture-Capital-Geber einheitlich als Gruppe. Es besteht die Gefahr, dass Zielkonflikte zwischen dem Venture-Capital-Nehmer und den Investoren sowie zwischen den Syndizierungspartnern beim Management der Beteiligung entstehen. Vor diesem Hintergrund ist die Phase des Managements der Syndizierung eingehend zu analysieren. Hierbei sind Besonderheiten, die sich durch Teilnahme von strategieorientierte oder renditeorientierten Investoren ergeben, zu berücksichtigen.

552

Vgl. Wright, Mike/Lockett, Andy (2003), S. 2091f.

194

5 Strukturierung der Syndizierung

Es wurde dargelegt, dass die Selektion von Syndizierungspartnern mit Unsicherheit verbunden ist und die Konstruktion von vollständigen Verträgen bei einer syndizierten Venture-Capital-Finanzierung nicht möglich ist. So ist im Vorfeld des Beteiligungsmanagements nicht ersichtlich, wie vorteilhaft der Syndizierungspartnermix ist und ob die getroffenen Regelungen von allen Parteien befolgt werden und ausreichend zur Förderung einer positiven Unternehmensentwicklung sind. Es ist daher nicht möglich, bereits durch die Strukturierung der Syndizierung deren potenzielle Nachteile vollständig zu eliminieren. In der Phase des Managements der Syndizierung sind daher spezifische Konflikte, die sich durch die Mehrzahl an Venture-Capital-Gebern ergeben, zu adressieren. Im weiteren Verlauf der Arbeit ist daher zu analysieren, wie die Unterstützung und das Monitoring des Beteiligungsunternehmens bei einer syndizierten Venture-Captial-Finanzierung erfolgen sollte und welche spezifischen Problematiken zu berücksichtigen sind. Des Weiteren wurde bestätigt, dass dem Lead-Investor bei der Strukturierung der Finanzierung eine besondere Bedeutung zukommt. Häufig ist bereits für die Suche nach Co-Investoren die Bereitschaft des Lead-Investors, diese zentrale Funktion im Rahmen der Co-Investition zu übernehmen, das entscheidende Signal für die Co-Investoren, an der Syndizierung teilzunehmen. Auch bei den Vertragsverhandlungen vertritt der Lead-Investor als Repräsentant häufig die Ziele und Interessen der Investorengruppe. Es bleibt zu analysieren, welche Rolle der Lead-Investor bei der Unterstützung und dem Monitoring des Beteiligungsunternehmens übernimmt.

195

6

Management der Syndizierung

6.1

Interaktionsbeziehungen beim Beteiligungsmanagement

6.1.1

Arten der Interaktion

Zur Analyse der Phase des Beteiligungsmanagements bei einer syndizierten VentureCapital-Finanzierung sind zunächst die verschiedenen Interaktionsbeziehungen, die sich durch die Mehrzahl an Investoren bei der Unterstützung und Kontrolle ergeben, herauszuarbeiten. Darauf aufbauend sind dann spezifische Problembereiche, die sich bei Co-Investitionen ergeben, darzustellen und zu analysieren. Im Gegensatz zu nicht-syndizierten Venture-Capital-Finanzierungen sind bei Co-Investitionen mehrere Investoren am Beteiligungsmanagement beteiligt. Es ergeben sich vielfältige Interaktionsbeziehungen zwischen den Investoren und dem Venture-Capital-Nehmer sowie zwischen den Syndizierungspartnern. Bei der Analyse der unterschiedlichen Interaktionsbeziehungen ist zwischen der Unterstützung und der Kontrolle des Beteiligungsunternehmens zu unterscheiden. Im Rahmen der Unterstützung des Venture-Capital-Nehmers ist es das Ziel, den nichtfinanziellen Bedarf des Venture-Capital-Nehmers durch Value Adding der Investoren zu decken.553 Hierzu ist es notwendig, dass der Bedarf zunächst identifiziert wird. Es besteht die Möglichkeit, dass vom Venture-Capital-Nehmer ein bestimmter Bedarf direkt an den Investor kommuniziert wird. So kann der Venture-Capital-Nehmer an den Venture-Capital-Geber herantreten und sich nach einem benötigten Kontakt, über den der Investor unter Umständen verfügt, erkundigen. Alternativ kann der Bedarf auch vom Venture-Capital-Geber, in der Regel dem Lead-Investor, aufgedeckt werden. Es ist zum Beispiel denkbar, dass der Impuls zu einer internationalen Expansion des Beteiligungsunternehmens von einem strategischen Investor ausgeht. In diesem Fall wird der Bedarf nach einem Kontakt zu einem ausländischen Kunden zunächst vom Investor wahrgenommen.554

553

Vgl. Busenitz, Lowell W./Fiet, James O./Moesel, Douglas D. (2004), S. 787ff.; Sapienza, Harry J./Manigart, Sophie/Vermeir, Wim (1996), S. 439ff.

554

Vgl. Davis, Thomas/Stetson, Charles (1985), S. 51.

196

6 Management der Syndizierung

Co-Investor 1

Co-Investor 2 Interaktionsstufe 2

Lead-Investor Interaktionsstufe 1

Venture-Capital-Nehmer

Kommunikation des Bedarfs durch Venture-Capital-Nehmer an Lead-Investor Unterstützung durch Lead-Investor Kommunikation des Bedarfs durch Lead-Investor an Co-Investoren Unterstützung durch Co-Investoren

Abbildung 6-1: Interaktionsbeziehungen bei der Unterstützung des Venture-CapitalNehmers555

Im Normalfall nimmt der Lead-Investor eine zentrale Rolle bei der Kommunikation des Bedarfs des Venture-Capital-Nehmers nach Unterstützungsleistungen ein.556 Der Bedarf wird in den meisten Fällen zunächst dem Lead-Investor kommuniziert und sollte dieser nicht über die notwendigen Ressourcen zur Befriedigung des Bedarfs verfügen, werden die Co-Investoren vom Lead-Investor kontaktiert. Man kann daher zwei Interaktionsstufen unterscheiden. Auf der ersten Stufe erfolgt der Kontakt zwischen

555

Quelle: Eigene Darstellung. Die im Regelfall intensivere Unterstützung durch den Lead-Investor im Vergleich zur Aktivität der Co-Investoren wird durch die dickere Verbindungslinie visualisiert. Zur Intensität der verschiedenen Interaktionen vgl. die Ausführungen in Kapitel 6.1.2.

556

Vgl. Fenn, George/Liang, Nellie/Prowse, Stephen (1995), S. 34; Timmons, Jeffry/Bygrave, William (1986), S. 168.

6.1 Interaktionsbeziehungen beim Beteiligungsmanagement

197

Lead-Investor und Venture-Capital-Nehmer. Im Anschluss daran wird gegebenenfalls der Bedarf auf der zweiten Interaktionsstufe an die Syndizierungspartner weitergeleitet.557 Abbildung 6-1 zeigt die Interaktionsbeziehungen bei der Unterstützung des Beteiligungsunternehmens für den Fall einer Syndizierung aus einem Lead-Investor und zwei Co-Investoren skizzenhaft auf. Bei der Kontrolle des Beteiligungsunternehmens ergeben sich zum Teil andersartige Interaktionsbeziehungen als bei der Unterstützung. Zunächst ergibt sich eine Kommunikationsbeziehung, die vom Venture-Capital-Nehmer ausgeht. Der Venture-CapitalNehmer leitet die relevanten Informationen, zum Beispiel regelmäßige Berichterstattungen, an die Investoren weiter. Der Lead-Investor erhält zudem weitreichendere Kontrollrechte als die Co-Investoren. So kann er einen Sitz im Aufsichtsrat erhalten, während die Co-Investoren lediglich ein Besuchsrecht haben.558 Die Kontrollaktivitäten des Lead-Investors fallen daher in der Regel intensiver aus als die der Co-Investoren. Durch den engeren Kontakt des Lead-Investors mit dem Beteiligungsunternehmen stellt sich in der Regel auch die Informationsversorgung des Lead-Investors umfassender dar als die der Co-Investoren.559 Auch bei der Kontrolle kann daher die erste Interaktionsstufe zwischen LeadInvestor und Venture-Capital-Nehmer identifiziert werden. In Abbildung 6-2 werden die Interaktionsbeziehungen bei der Kontrolle des Venture-Capital-Nehmers bei Anwesenheit von zwei Co-Investoren visualisiert. Auf der zweiten Interaktionsstufe ergeben sich im Vergleich zur Unterstützung bei der Kontrolle des Beteiligungsunternehmens andersartige Interaktionsbeziehungen. Bei der Unterstützung des Beteiligungsunternehmens wird der Bedarf des Venture-CapitalNehmers vom Lead-Investor an die Co-Investoren kommuniziert und es wird nach CoInvestoren gesucht, die diesen zu decken vermögen. Demgegenüber ist es bei einigen Kontrollaktivitäten erforderlich, dass sich die Syndizierungspartner untereinander auf eine gemeinsame Vorgehensweise einigen. So ist es beispielsweise bei zustimmungs-

557

Vgl. Wright, Mike/Lockett, Andy (2002), S. 74.

558

Vgl. hierzu die Ausführungen in Kapitel 5.3.4.

559

Vgl. Wright, Mike/Lockett, Andy (2002), S. 74ff.

198

6 Management der Syndizierung

pflichtigen Geschäften erforderlich, dass die Investoren eine gemeinsame Entscheidung fällen.

Co-Investor 1

Co-Investor 2 Interaktionsstufe 2

Lead-Investor Interaktionsstufe 1

Venture-Capital-Nehmer

Übermittlung von Informationen an Lead-Investor Kontrolle durch Lead-Investor Informationsaustausch und Abstimmung zwischen Syndizierungspartnern Übermittlung von Informationen an Co-Investoren Kontrolle durch Co-Investoren

Abbildung 6-2: Interaktionsbeziehungen bei der Kontrolle des Venture-Capital-Nehmers560

Die zweite Interaktionsstufe der Syndizierungspartner untereinander birgt im Kontext der Kontrolle besondere Konfliktpotenziale, da eine Entscheidungsfällung bei einer Mehrzahl an Parteien mit differierenden Präferenzen gefunden werden muss. Insbesondere in Krisensituationen des Beteiligungsunternehmens ist es erforderlich, dass

560

Quelle: Eigene Darstellung. Die dicke Verbindungslinien zwischen Lead-Investor und VentureCapital-Nehmer bildet die intensive Interaktion zwischen diesen beiden Parteien ab. Zur Intensität der Interaktionen vgl. die Ausführungen in Kapitel 6.1.2.

6.1 Interaktionsbeziehungen beim Beteiligungsmanagement

199

sich die Syndizierungspartner auf die zu treffenden Maßnahmen einigen. Da die Vorstellungen hinsichtlich der vorteilhaftesten Vorgehensweise mitunter sehr unterschiedlich sein können, besteht erhöhtes Konfliktpotenzial.561 Auch bei zustimmungspflichtigen Geschäften ist eine Abstimmung unter den VentureCapital-Gebern notwendig. Um zu gewährleisten, dass die Syndizierungspartner als geschlossene Gruppe mit einheitlichen Anweisungen und Forderungen gegenüber dem Venture-Capital-Nehmer auftreten, erfolgt im Normalfall zunächst eine Abstimmung auf der zweiten Interaktionsstufe. Die Entscheidungen, die dabei getroffen wurden, werden dann durch den Lead-Investor im Rahmen der ersten Interaktionsstufe an den Venture-Capital-Geber kommuniziert.

6.1.2

Intensität und Inhalt der Interaktionsbeziehungen

In empirischen Untersuchungen konnte eine dominante Stellung des Lead-Investors beim Beteiligungsmanagement des Beteiligungsunternehmens nachgewiesen werden. Für Deutschland konnten KLÄS ET AL. zeigen, dass der Lead-Investor durch seine häufig gegebene Präsenz im Aufsichtsrat, seine im Vergleich zu den Co-Investoren intensivere Betreuung des Beteiligungsunternehmens und damit korrespondierend höhere Kontakthäufigkeit mit dem Venture-Capital-Nehmer eine besondere Investorenrolle einnimmt.562 Für die USA wiesen GORMAN/SAHLMANN nach, dass der Lead-Investor im Vergleich zu Co-Investoren durchschnittlich das Zehnfache an Zeit für das Beteiligungsmanagement des Beteiligungsunternehmens aufwendet.563 ELANGO ET AL. führten eine differenziertere Studie für den US-amerikanischen Raum durch, bei der ein deutlich kleinerer Unterschied zwischen dem Zeitaufwand von Lead-Investor und Co-Investor festgestellt wurde. Die Autoren erhoben die wöchentlichen Arbeitsstunden pro Monat, die Venture Capitalists in der Funktion als Lead-Investor oder Co-Investor durchschnittlich mit dem Beteiligungsmanagement von Beteiligungen verbringen. In ihrer Auswer-

561

Vgl. dazu die Ausführungen in Kapitel 6.2.2.

562

Vgl. Kläs, Friedhelm et al. (2002), S. 20.

563

Vgl. Gorman, Michael/Sahlman, William (1989), S. 235.

200

6 Management der Syndizierung

tung unterschieden sie zwischen Venture-Capital-Gebern mit hohem, mittlerem und niedrigem Engagement beim Beteiligungsmanagement. Dabei wurden Investoren mit einer durchschnittlichen Arbeitszeit als Lead-Investor von über 20 Stunden pro Monat als hoch, mit einer Arbeitszeit zwischen 10 und 20 Stunden pro Monat als mittel und mit einer Arbeitszeit von unter 10 Stunden pro Monat als wenig engagiert charakterisiert.564 Ihre Ergebnisse sind in Abbildung 6-3 dargestellt. Die Unterschiede zwischen den drei Gruppen von Venture Capitalists sind hierbei interessant. Der Quotient, der das Verhältnis von Arbeitszeit als Lead-Investor zur Arbeitszeit als Co-Investor abbildet, ist je nach Investorengruppe unterschiedlich. So beträgt dieser Quotient bei Venture-Capital-Gebern mit hohem Engagement 3,6. Dies bedeutet, dass ein Venture Capitalist dieser Gruppe als Lead-Investor im Durchschnitt das 3,6-fache an Zeit im Vergleich zu einer Co-Investoren-Funktion mit dem Beteiligungsmanagement einer Beteiligung verbringt. Für die Gruppe der Investoren mit mittlerem Engagement liegt dieser Quotient auf ähnlichem Niveau mit 3,25. Bei der Gruppe mit niedrigem Engagement ist dieser Quotient mit 1,75 jedoch deutlich geringer. Dieser Unterschied könnte darauf hinweisen, dass es eine Minimalgrenze für das Beteiligungsmanagement gibt, die auch von Co-Investoren nur selten unterschritten wird. Nach den Daten von ELANGO ET AL. könnte diese Grenze bei etwa vier Stunden pro Monat für eine Beteiligung liegen. Dies würde bedeuten, dass bereits in der Investorengruppe mit mittlerem Engagement von den Co-Investoren lediglich das Minimum an Beteiligungsmanagement-Leistung erbracht wird. Deutlich wird allerdings, dass sich das Verhalten der Co-Investoren in Abhängigkeit der Gruppenzugehörigkeit verändert. Während in den Gruppen mit mittlerem und niedrigem Engagementniveau lediglich die untere Grenze an Beteiligungsmanagement-Aktivität realisiert wird, wenden Co-Investoren der dritten Gruppe deutlich mehr Zeit für das Beteiligungsmanagement auf. Allgemein kann daher nicht von einem einheitlichen Niveau der Beteiligungsmanagement-Aktivitäten von Co-Investoren ausgegangen werden. Co-Investoren

564

Vgl. hierzu sowie zum Folgenden Elango, Balasubramanian et al. (1995), S. 163ff.

6.1 Interaktionsbeziehungen beim Beteiligungsmanagement

201

generell als passive Investoren zu charakterisieren, ist dieser Studie folgend unzulässig.565

Durchschnittliche Stundenanzahl pro Monat für Beteiligungsmanagement Als Lead-Investor

Als Co-Investor

36

Lead/Co 3,6

Lead/Co 3,25

Lead/Co 1,75

13 10 7 4

Hoch

Mittel

4

Niedrig

Höhe des Engagements beim Beteiligungsmanagement

Ausmaß der eingeschätzten Wichtigkeit des Beteiligungsmanagements

Abbildung 6-3: Durchschnittliche Arbeitszeiten pro Monat für Beteiligungsmanagement566

565

Gleicher Ansicht sind Fenn, George/Liang, Nellie/Prowse, Stephen (1995), S. 34; Timmons, Jeffry/Bygrave, William (1986), S. 168.

566

Quelle: Eigene Darstellung auf Basis der Daten von Elango, Balasubramanian et al. (1995), S. 165.

202

6 Management der Syndizierung

Die Höhe des Engagements der Lead- und Co-Investoren ist je nach Art des VentureCapital-Gebers unterschiedlich. Dies könnte auf das unterschiedliche Ausmaß der Wichtigkeit zurückzuführen sein, das die verschiedenen Investorengruppen dem Beteiligungsmanagement zuschreiben. Entsprechend der Höhe des Engagements schätzen die Venture-Capital-Geber auch die Bedeutung des Beteiligungsmanagements ein. Wird die Wichtigkeit vom Beteiligungsmanagement gering eingeschätzt, so spiegelt sich das in niedrigeren durchschnittlichen Arbeitsstunden pro Monat wider.567 Neben dem zeitlichen Aufwand lässt sich die Betreuungsintensität auch in der Zahl der Kontakte zwischen den Venture-Capital-Gebern und dem Venture-Capital-Nehmer innerhalb eines Zeitraums messen. WRIGHT/LOCKETT untersuchten für Großbritannien die durchschnittliche Kontaktfrequenz von Lead-Investoren und Co-Investoren zum Venture-Capital-Nehmer. Dabei unterschieden sie zwischen unterschiedlichen Formen des Kontakts. Dazu fragten sie britische Venture-Capital-Geber, wie oft sie als Leadund Co-Investor durchschnittlich zu einem Beteiligungsunternehmen Kontakt in Form von Board-Sitzungen, persönlichen Treffen, Telefonanrufen oder per Post/Fax haben.568 Ihre Ergebnisse sind in Abbildung 6-4 dargestellt. WRIGHT/LOCKETT konnten nachweisen, dass der Unterschied hinsichtlich der Kontaktfrequenz mit dem Venture-Capital-Nehmer zwischen Lead- und Co-InvestorenFunktion bei Telefongesprächen und Kontakten per Post/Fax besonders deutlich ist. Während Lead-Investoren im Durchschnitt häufiger als alle zwei Wochen mit dem Venture-Capital-Nehmer telefonieren oder postalischen Kontakt mit ihm haben, kommen diese Kontaktformen bei Co-Investoren lediglich monatlich zustande. Lead-Investoren haben dementsprechend häufiger informellen Kontakt mit dem Venture-Capital-Nehmer.569

567

Vgl. Elango, Balasubramanian et al. (1995), S. 165f.

568

Vgl. hierzu sowie zum Folgenden Wright, Mike/Lockett, Andy (2002), S. 81.

569

Vgl. Wright, Mike/Lockett, Andy (2002), S. 80f.

6.1 Interaktionsbeziehungen beim Beteiligungsmanagement

203

Durchschnittliche Kontaktfrequenz mit dem Venture-Capital-Nehmer Wöchentlich

Zwei-Wöchentlich

Monatlich

Halbjährlich

Jährlich

1 ,0

2 ,0

3 ,0

4 ,0

5 ,0

BoardSitzungen

Persönliche Treffen

Telefongespräche

Kontakt per Post/Fax

Als Lead-Investor

Als Co-Investor

Abbildung 6-4: Durchschnittliche Kontaktfrequenz mit dem Venture-Capital-Nehmer570

Im Vergleich zu einer nicht-syndizierten Venture-Capital-Finanzierung entstehen bei einer Syndizierung vielfältige Interaktionsbeziehungen, die zu erhöhten Transaktionskosten führen. Im Falle einer Co-Investition ergibt sich neben der Interaktion zwischen Lead-Investor und Venture-Capital-Nehmer auch Kontakt zwischen den Co-Investoren und Venture-Capital-Nehmer sowie zwischen den Syndizierungspartnern. Die Abwicklung dieser Interaktionsbeziehungen bewirkt einen erhöhten Koordinations- und Zeitaufwand. Die Entscheidungsmacht wird bei einer Syndizierung formal auf mehrere Investoren aufgeteilt. Durch die Mehrzahl an involvierten Parteien stellt sich der Entscheidungsprozess im Vergleich zu einer Venture-Capital-Finanzierung durch lediglich einen Investor häufig komplizierter und zeitaufwändiger dar.571

570

Quelle: Eigene Darstellung auf Basis der Daten von Wright, Mike/Lockett, Andy (2002), S. 81.

571

Der Effekt erhöhter Transaktionskosten durch eine Mehrzahl an Kapitalgebern konnte auch für das verwandte Untersuchungsobjekt von syndizierten Krediten nachgewiesen werden. Vgl. dazu Citron, David/Robbie, Ken/Wright, Mike (1997), S. 277ff.

204

6 Management der Syndizierung

WRIGHT/LOCKETT konnten für Großbritannien die erhöhten Transaktionskosten bei einer Syndizierung durch zusätzlichen Koordinations- und Zeitaufwand empirisch nachweisen. Sie fanden heraus, dass der Entscheidungsprozess bei einer Syndizierung im Vergleich zu einer Nicht-Syndizierung häufiger im Hinblick auf die Koordination mit dem Venture-Capital-Nehmer und die Entscheidungsfällung problematisch ist. Darüber hinaus stellten sie fest, dass dieser Effekt erwartungsgemäß umso stärker ist, je mehr Syndizierungspartner bei der Finanzierung involviert sind.572 Die erhöhten Transaktionskosten durch eine Syndizierung können insbesondere bei Krisensituationen von Beteiligungsunternehmen nachteilige Konsequenzen für die Unternehmensentwicklung bedingen. So zeigt der Fall des Chip-Herstellers Power X aus Großbritannien, dass neben anderen Faktoren die hohe Anzahl an involvierten Venture-Capital-Gebern zur Liquidation des Beteiligungsunternehmens führen kann. Power X wurde im Jahr 1999 in der ersten Venture-Capital-Finanzierungsrunde in Höhe von GBP 7,9 Millionen von sieben Venture-Capital-Gebern finanziert. Im Jahr 2000 kamen in der zweiten Finanzierungsrunde in Höhe von GBP 30 Millionen weitere fünf Investoren hinzu. Als im August 2001 Power X in Liquiditätsengpässe kam, gelang es den Syndizierungspartnern nicht, das Unternehmen aus der Krise zu führen und eine Liquidation abzuwenden. Dies wird unter anderem auf die Größe des Syndikats und damit zusammenhängend die Behäbigkeit zurückgeführt, mit der Entscheidungen getroffen wurden.573 Neben den erhöhten Transaktionskosten können bei einer Syndizierung auch andere Probleme entstehen, die insbesondere in Krisensituationen des Beteiligungsunternehmens negative Auswirkungen auf die Unternehmensentwicklung haben können. Hierzu ist zum Ersten das Phänomen des Trittbrettfahrers zu zählen, wonach Investoren in einer passiven Rolle verharren und keine Unterstützung und keine Kontrolle des Beteiligungsunternehmens durchführen. Zum Zweiten gehören dazu aber auch spezifische Konfliktsituationen, die bei einer Syndizierung zwischen den involvierten Parteien entstehen können. Beide Problembereiche sind im Folgenden näher zu analysieren und es sind Instrumente herauszustellen, mit denen ihnen begegnet werden kann.

572

Vgl. Wright, Mike/Lockett, Andy (2002), S. 79.

573

Vgl. D'Amico, Mary L. (2002), S. 16.

6.2 Besondere Beteiligungsmanagementprobleme und Lösungsmöglichkeiten

6.2

Besondere Beteiligungsmanagementprobleme und Lösungsmöglichkeiten

6.2.1

Trittbrettfahrerverhalten von Syndizierungspartnern und Sanktionsmöglichkeiten

205

Im Rahmen des Selektionsprozesses werden im Idealfall potenzielle Syndizierungspartner gefunden, die über komplementäre oder additive Ressourcen verfügen. Dabei wird davon ausgegangen, dass durch das Einbringen dieser Ressourcen beim späteren Beteiligungsmanagement ein positiver Effekt auf die Unternehmensentwicklung erzielt wird.574 Hierzu ist es jedoch erforderlich, dass sich die einzelnen Syndizierungspartner am Beteiligungsmanagement beteiligen und nicht in einer passiven Investorenrolle verharren. Zu unterscheiden ist in dieser Situation prinzipiell zwischen dem Lead-Investor und den Co-Investoren. Der Lead-Investor hat, wie bereits in Kapitel 6.1 festgestellt wurde, den engsten Kontakt zum Venture-Capital-Nehmer. Es besteht die Gefahr, dass sich die Co-Investoren daher auf eine ausreichende Unterstützung und eine hinreichende Kontrolle des Beteiligungsunternehmens durch den Lead-Investor verlassen und als Trittbrettfahrer in einer passiven Investorenrolle verharren. Denkbar ist auch, dass sich der Lead-Investor suboptimal verhält und keine ausreichende Unterstützung und mangelhafte Kontrolle des Beteiligungsunternehmens erbringt. OLSON führte den Begriff Free Rider, der mit Trittbrettfahrer übersetzt wurde, im Zusammenhang mit dem Verhalten einzelner Individuen bei der Bereitstellung und Nutzung öffentlicher Güter ein.575 Öffentliche Güter können von mehreren Konsumenten gemeinsam genutzt werden, wobei keine gegenseitige Beeinträchtigung auftritt. Ein einzelner Konsument hat dabei nicht die Möglichkeit darüber zu entscheiden, ob er die zur Verfügung gestellte Menge des öffentlichen Guts nutzen oder darauf verzichten

574

Vgl. Davila, Antonio/Foster, George/Gupta, Mahendra (2003), S. 689ff.

575

Vgl. Olson, Mancur (1971).

206

6 Management der Syndizierung

will.576 Ein Ausschluss von der Nutzung des Guts ist auch für den Fall, dass ein Konsument keine Kosten für die Bereitstellung übernommen hat, nicht möglich.577 OLSON konstatiert, dass es unter der Annahme rationalen Verhaltens für ein einzelnes Wirtschaftssubjekt von Vorteil ist, sich nicht an der Bereitstellung des öffentlichen Guts zu beteiligen, sondern lediglich als Trittbrettfahrer das Gut zu nutzen. Der Einzelne handelt damit jedoch nicht im kollektiven Interesse der Gruppe. Die Bereitstellung des öffentlichen Guts und damit zusammenhängend die Kooperation unter den Konsumenten ist dann sinnvoll, wenn die Summe der individuellen Zahlungsbereitschaften die Produktionskosten des Guts übersteigt. In diesem Fall kann eine Kooperationsrente erzielt werden. Das Trittbrettfahrerverhalten einzelner Wirtschaftssubjekte führt dann jedoch zu einer suboptimalen Allokation der Güter.578 Unter der Annahme rationalen Handelns entsteht für den Einzelnen der größte Nutzen, wenn er vorgibt, eine Zahlungsbereitschaft von Null zu haben und er sich nicht an der Bereitstellung des öffentlichen Guts beteiligt. Lediglich moralisch-altruistisch eingestellte Konsumenten würden ihre wahre Zahlungsbereitschaft offenbaren und sich an der Bereitstellung des Guts beteiligen. Damit ermöglichen sie den Trittbrettfahrern, am Konsum des öffentlichen Guts teilzunehmen. Der Trittbrettfahrer erzielt auf Kosten der Individuen, die sich an der Bereitstellung beteiligen, einen Vorteil.579 Je größer die Anzahl an Konsumenten, desto wahrscheinlicher ist das Auftreten von Trittbrettfahrerverhalten.580

576

Zur Definition eines öffentlichen Guts vgl. beispielhaft Blümel, Wolfgang/Pething, Rüdiger/Hagen, Oskar (1986), S. 245; Palfrey, Thomas R./Rosenthal, Howard (1984), S. 171ff.; Samuelson, Paul A. (1969), S. 108; Musgrave, Richard A. (1969), S. 126.

577

OLSON nennt als Beispiel das Prinzip von Gewerkschaften. Die von den Gewerkschaften hervorgebrachten Tarifverträge stellen für alle Arbeitnehmer im jeweiligen Geltungsbereich ein öffentliches Gut dar. Sie können auch dann nicht von der Nutzung ausgeschlossen werden, wenn sie kein Mitglied der Gewerkschaft und damit nicht beitragsleistend sind. Vgl. Olson, Mancur (1992), S. 65ff.

578

Vgl. Olson, Mancur (1971), S. 4ff.

579

Vgl. Olson, Mancur (1992), S. 52.

580

Vgl. Hindriks, Jean/Pancs, Romans (2002), S. 335ff. m. w. N.; Andreoni, James (1988), S. 57ff.; Palfrey, Thomas R./Rosenthal, Howard (1984), S. 171ff.

6.2 Besondere Beteiligungsmanagementprobleme und Lösungsmöglichkeiten

207

Beim Trittbrettfahrerverhalten nach OLSON steht der gemeinsame Konsum öffentlicher Güter im Vordergrund der Betrachtung. Bei der Beteiligung an einem jungen Wachstumsunternehmen handelt es sich hingegen um ein privates Gut, welches durch klare Eigentumsrechte abgegrenzt wird. Der Kreis an involvierten Parteien bei einer syndizierten Venture-Capital-Finanzierung ist sehr begrenzt. Hinsichtlich der Unterstützungsleistungen kann zudem nicht davon ausgegangen werden, dass sämtliche Syndizierungspartner die benötigten Ressourcen zur Verfügung stellen können. Die Analogie zwischen der Trittbrettfahrerproblematik von OLSON und dem hier betrachteten Untersuchungsobjekt ist daher eingeschränkt. Dennoch kann die grundsätzliche Trittbrettfahrerproblematik auf den Fall einer syndizierten Venture-Capital-Finanzierung in Grenzen übertragen werden. Die Syndizierungspartner sind gemeinschaftlich an einem jungen Wachstumsunternehmen beteiligt. Von einer positiven Unternehmensentwicklung und damit zusammenhängend von einem hohen Kapitalgewinn werden sämtliche Venture-Capital-Geber profitieren. Bei der Aufteilung des Kapitalgewinns auf die einzelnen Syndizierungspartner ist lediglich ihr Anteil am investierten Kapital ausschlaggebend und nicht ihr geleisteter Anteil am Beteiligungsmanagement. Ein aktiver Investor, der sich im Zuge der Beteiligungsphase intensiv mit der Unterstützung und der Kontrolle des Venture-Capital-Nehmers befasst, hat die damit zusammenhängenden Kosten vollständig zu tragen. Vom erzielten Nutzen durch seine Betreuung, dem Kapitalgewinn beim Ausstieg, profitiert er jedoch nur entsprechend seiner Beteiligungsquote. Investiert ein passiver Investor lediglich einen reduzierten Arbeitseinsatz beim Beteiligungsmanagement, kommt ihm der aus seinem verringerten Arbeitseinsatz erwachsende Vorteil vollständig zugute. Er kann seine Ressourcen stattdessen für andere Beteiligungsprojekte einsetzen. Die fehlende Unterstützung und die nicht ausreichende Kontrolle des Beteiligungsunternehmens kann jedoch einen negativen Effekt auf die Unternehmensentwicklung bewirken. Der damit verbundene Nachteil eines verringerten Kapitalgewinns ist von allen Syndizierungspartnern zu tragen. Ein passiver Investor kann bei einem reduzierten oder vollständig verweigerten Arbeitseinsatz darauf hoffen, dass von den anderen Venture-Capital-Gebern effektives Beteiligungsmanagement in dem Umfang betrieben wird, dass ein ausreichender Kapitalgewinn erzielt

208

6 Management der Syndizierung

werden kann. In diesem Fall kann der passive Investor als eine Art Trittbrettfahrer auf Kosten der aktiven Syndizierungspartner einen Vorteil erzielen. Je höher die Anzahl an Syndizierungspartnern und damit zusammenhängend je geringer die Beteiligungsquote eines Venture-Capital-Gebers ist, desto stärker ist der Anreiz zum Trittbrettfahrerverhalten. Dies kann durch das vereinfachte Beispiel einer Syndizierung erläutert werden, bei der eine gleichgewichtige Aufteilung der Investitionssumme und gleiche Beteiligungsquoten der Venture-Capital-Geber unterstellt werden. In diesem Fall hat bei einer Co-Investition aus zwei Venture Capitalists der passive Investor die Hälfte des Nachteils, der durch sein reduziertes oder unterlassenes Beteiligungsmanagement resultiert, zu tragen. Bei vier Investoren hat er diesen Nachteil lediglich zu 25 Prozent zu tragen.581 Die negativen Auswirkungen vom Trittbrettfahrerverhalten sind insbesondere bei Syndizierungen mit einer geringen Anzahl an Investoren bedeutend. In dem Fall, dass zwei bis drei Venture Capitalists an einem Unternehmen beteiligt sind, kann davon ausgegangen werden, dass von einer aktiven Teilnahme der Investoren am Beteiligungsmanagement ein positiver Effekt erzielt wird. Bei einer Syndizierung mit einer hohen Anzahl an Venture-Capital-Gebern ist hingegen eine Beteiligung sämtlicher Investoren am Beteiligungsmanagement aufgrund des damit verbundenen hohen Zeitund Koordinationsaufwands nur eingeschränkt durchführbar und in der Regel nicht zielführend. In diesen Fällen kann daher das Trittbrettfahrerverhalten einiger Venture Capitalists von allen Parteien präferiert werden. So verfolgen einige Venture-CapitalGeber die Strategie, die Anzahl an aktiven Investoren aus einer Syndizierung von vorneherein relativ gering zu halten. Ein Investment Manager der Venture-Capital-Gesellschaft Partech International führt in diesem Zusammenhang an, dass insbesondere in frühen Finanzierungsrunden das Einbinden von zu vielen aktiven Investoren negative Auswirkungen haben kann: „We have a non-mathematical rule: with six or more [active] investors, we always lost the investments.“582 In einigen Fällen ist daher eine Art Trittbrettfahrerverhalten einiger Investoren durchaus erwünscht. Allerdings kann gerade bei kleinen Syndizierungen aus zwei bis drei Investoren ein positiver Effekt durch

581

DOSIS bezeichnet diesen Zusammenhang zwischen Gruppengröße und Anreiz zum Trittbrettfahrerverhalten als 1/N-Effekt. Vgl. dazu Dosis, Dimitrios (2002), S. 40.

582

Das Zitat wurde entnommen aus D'Amico, Mary L. (2002), S. 16.

6.2 Besondere Beteiligungsmanagementprobleme und Lösungsmöglichkeiten

209

die aktive Teilnahme aller Venture Capitalists erzielt werden. Eine Reduzierung der Trittbrettfahrerproblematik ist in diesen Fällen daher vorteilhaft. Zur Reduzierung der Trittbrettfahrerproblematik bieten sich Vertragskonstruktionen an, in denen das Verhalten der Gruppenmitglieder geregelt wird. Wie in Kapitel 5.3 jedoch bereits gezeigt wurde, werden Regelungen hinsichtlich der Gestaltung und der Ausführung des Beteiligungsmanagements der Venture-Capital-Geber im Vertragswerk weitgehend vernachlässigt. Lediglich bei den Regelungen unter den Syndizierungspartnern werden in einigen Fällen Absprachen getroffen, bei denen der Lead-Investor sich zur Ausübung seiner Funktion in seinem und im Interesse der anderen Investoren verpflichtet. Dabei existieren jedoch keine detaillierten Regelungen hinsichtlich des Beteiligungsmanagements des Beteiligungsunternehmens. Für den Fall einer syndizierten Venture-Capital-Finanzierung sind daher nicht-vertragliche Sanktionsmöglichkeiten583 zur Eindämmung der Wahrscheinlichkeit eines suboptimalen Verhaltens der einzelnen Syndizierungspartner einzusetzen.584 Das Sanktionspotenzial bildet ab, inwiefern Mitglieder einer Gruppe die Möglichkeit haben, Trittbrettfahrer in der Gruppe zu sanktionieren oder ihnen glaubhaft mit einer Sanktion zu drohen. Im Hinblick auf das Sanktionspotenzial ist nach GRANOVETTER die soziale Einbettung (Social Embeddedness) der Gruppenmitglieder relevant. Unter der sozialen Einbettung kann in diesem Zusammenhang die Intensität der Interaktion zwischen den Gruppenmitgliedern verstanden werden. Je stärker diese Intensität ist, desto höhere Abhängigkeiten bestehen in der Regel zwischen den Gruppenmitgliedern, woraus eine geringe Wahrscheinlichkeit von Trittbrettfahrerverhalten resultiert.585 In Kapitel 6.1.2 wurde aufgezeigt, dass hinsichtlich des Beteiligungsmanagements wenig Interaktion zwischen den Syndizierungspartnern stattfindet. Die Interaktion zwischen zwei Venture-Capital-Gebern kann jedoch über das Syndizierungsnetzwerk eines Beteiligungsunternehmen hinausgehen. So bestehen zwischen zwei Venture-Capital-Gebern häufig mehrere Interaktionsbeziehungen durch verschiedene Co-Investitionen, die miteinander eingegangen werden. Dies resultiert unter anderem aus dem Re-

583

Zu nicht-vertraglichen Sanktionsmöglichkeiten vgl. Charny, David (1990).

584

Vgl. Wright, Mike/Lockett, Andy (2002), S. 82.

585

Vgl. Granovetter, Mark (1985), S. 481ff.

210

6 Management der Syndizierung

ziprozitätsmechanismus, bei welchem Venture Capitalists das Angebot eines LeadInvestors, an der Finanzierung teilzunehmen, erwidern. Potenzielle Co-Investoren werden auch auf Basis von Erfahrungen anderer Beteiligungsfälle ausgewählt. Dadurch ergeben sich vielfältigen Verbindungen zwischen Venture Capitalists. Gute Erfahrungen werden als Signal für die spätere Zusammenarbeit gewertet. In diesem umfassenden Netzwerk aus Venture-Capital-Gebern kann von einer hohen sozialen Einbettung ausgegangen werden.586 Neben einer Sanktion durch die anderen Syndizierungspartner ist auch eine Sanktion durch den Venture-Capital-Nehmer denkbar. Da sich jedoch die Beziehung zwischen Venture-Capital-Nehmer und Venture-Capital-Geber auf das eine Finanzierungsverhältnis beschränkt, ist die soziale Einbettung zwischen den beiden Parteien wenig ausgeprägt. Damit einhergehend ist auch das Sanktionspotenzial tendenziell eher gering. Grundsätzlich kann bereits ein Effekt mit Sanktionen erzielt werden, indem diese lediglich angedroht werden. Nach dem Objekt der Sanktion kann zwischen drei unterschiedlichen Sanktionstypen unterschieden werden. Zum Ersten können Sanktionen den spezifischen Syndizierungsfall betreffen. Zum Zweiten besteht die Möglichkeit, Sanktionen auf die Reputation des Syndizierungspartners, der sich als Trittbrettfahrer verhält, auszurichten. Diese beiden Sanktionstypen können vom Venture-Capital-Nehmer sowie von den anderen Syndizierungspartnern eingesetzt werden. Des Weiteren besteht lediglich für die Investoren die Möglichkeit, Sanktionen in Bezug auf die sonstige Zusammenarbeit mit dem Trittbrettfahrer durchzusetzen.587 Abbildung 6-5 stellt die sich daraus ergebende Systematisierung der Sanktionstypen dar.

586

Vgl. Sorenson, Olav/Stuart, Toby E. (2001), S. 1546ff.

587

Vgl. Wright, Mike/Lockett, Andy (2002), S. 79.

6.2 Besondere Beteiligungsmanagementprobleme und Lösungsmöglichkeiten

211

Sanktion gerichtet auf...

... den spezifischen Syndizierungsfall

... die Reputation des Trittbrettfahrers

• Erhöhter Arbeitsplatzkonsum durch Venture-Capital-Nehmer

• Reputationsschädigende Handlungen gegen die Venture-Capital-Gesellschaft durch Venture-Capital-Nehmer oder Syndizierungspartner

• Unvorteilhaftes Investitionsverhalten durch VentureCapital-Nehmer • Frühzeitiger Ausstieg der Syndizierungspartner • Keine Teilnahme an zukünftiger Finanzierungsrunde durch Syndizierungspartner

... die sonstige Zusammenarbeit mit dem Trittbrettfahrer • Zurückhaltung von Dealflow durch Syndizierungspartner • Negativ-reziprokes Verhalten bei anderen Co-Investitionen durch Syndizierungspartner

• Reputationsschädigende Handlungen gegen den Investment Manager durch Venture-Capital-Nehmer oder Syndizierungspartner

Abbildung 6-5: Systematisierung verschiedener Sanktionstypen588

Bei den Sanktionen hinsichtlich des spezifischen Syndizierungsfalls kann der VentureCapital-Nehmer die Unternehmensentwicklung unvorteilhaft beeinflussen, indem er zum Beispiel seinen arbeitsplatzbezogenen Konsum erhöht. Zudem kann er ein Unteroder Überinvestitionsverhalten verfolgen.589 Derartige Maßnahmen verschlechtern die Aussicht der Venture-Capital-Geber auf einen Kapitalgewinn. Sie laufen jedoch in der Regel auch der Zielvorstellung des Venture-Capital-Nehmers entgegen und sind daher nur theoretisch denkbar und in der Realität extrem unwahrscheinlich. So ist auch der Venture-Capital-Nehmer im Normalfall an einem überproportionalen Unternehmenswachstums interessiert, da er mit der Unternehmensgründung klare Wachstumsziele verfolgt. Zudem kann davon ausgegangen werden, dass ein positives Verhältnis zu den bestehenden Investoren vom Venture-Capital-Nehmer angestrebt wird, um die Chance auf eine weitere Finanzierungsrunde durch die bestehenden Investoren zu erhöhen. Durch eine negative Beeinflussung der Unternehmensentwicklung würde der VentureCapital-Nehmer jedoch das Verhältnis zu sämtlichen Investoren gefährden. Diese 588

Quelle: Eigene Darstellung.

589

Vgl. hierzu die Ausführungen in Kapitel 3.2.3.

212

6 Management der Syndizierung

Sanktionsmöglichkeiten des Venture-Capital-Nehmers stellen daher vorrangig theoretisch denkbare Konstrukte dar, deren Umsetzung in der Realität äußerst fraglich erscheint. Für andere Syndizierungspartner besteht die Möglichkeit eines frühzeitigen Ausstiegs oder einer verweigerten Teilnahme an zukünftigen Finanzierungsrunden. Auch bei diesen Sanktionsmöglichkeiten besteht jedoch das Problem, dass nicht nur dem passiven Venture-Capital-Geber geschadet wird, sondern allen beteiligten Parteien. Die Sanktionen bezüglich der Reputation können entweder auf die Venture-CapitalGesellschaft oder einzelne passive Investment Manager abzielen. In beiden Fällen ist von einer relativ starken Wirkung auszugehen, da diese Maßnahme lediglich auf den Venture-Capital-Geber abzielt, der sich als Trittbrettfahrer verhält. Insbesondere im Bereich der Dienstleistungsbranche ist die Reputation ein wichtiger Erfolgsfaktor, da die Qualität der in Zukunft zu erbringenden Leistung im Vorfeld normalerweise nicht beurteilt werden kann. Daher wird die Reputation häufig als Signal für diese eingesetzt.590 Auch für einen Venture Capitalist ist sowohl für den zukünftigen Dealflow als auch für das Fundraising seine Reputation entscheidend.591 Es ist davon auszugehen, das von diesem Sanktionstyp daher eine starke Wirkung ausgeht. Der dritte Sanktionstyp, der die Zusammenarbeit in anderen Beteiligungsfällen betrifft, kann lediglich von Syndizierungspartnern eingesetzt werden. Zum Ersten besteht die Möglichkeit, in Zukunft keine weitere Investitionsmöglichkeit an den Trittbrettfahrer weiterzuleiten und ihm nicht erneut ein Angebot einer Co-Investition zukommen zu lassen. Mit dieser Sanktion soll gezielt der Trittbrettfahrer geschädigt werden. Zum Zweiten können sich die Syndizierungspartner in anderen Co-Investitionen mit diesem Venture Capitalist reziprok verhalten und dort als Trittbrettfahrer agieren. Hiermit wird allerdings normalerweise ein negativer Effekt auf den Kapitalgewinn dieses Beteiligungsfalles ausgehen, der nicht nur von dem ursprünglichen Trittbrettfahrer getragen werden muss, sondern auch von den sanktionierenden Syndizierungspartnern. Eine derartige Sanktion schadet daher nicht nur dem intendierten Zielobjekt und trifft gegebenenfalls auch andere involvierte Parteien.

590

Vgl. Houston, Mark B. (2003), S. 330ff. sowie die Ausführungen in Kapitel 5.1.

591

Vgl. Diebald, Alexander (2003), S. 12ff.

6.2 Besondere Beteiligungsmanagementprobleme und Lösungsmöglichkeiten

213

Durchschnittliche Wichtigkeit der Sanktion Sehr wichtig

1,0

Sehr unwichtig

2,0

3,0

4,0

5,0

Gegen Reputation des Unternehmens Gegen Reputation des Investment Managers Zurückhaltung von Dealflow Keine Teilnahme an Folge-Finanzierung Reziprokes Handeln Frühzeitiger Ausstieg

Abbildung 6-6: Bewertung verschiedener Sanktionsmöglichkeiten von Venture-CapitalGebern592

WRIGHT/LOCKETT untersuchten in einer empirischen Studie, wie häufig die einzelnen Sanktionsmöglichkeiten von britischen Venture-Capital-Gebern eingesetzt werden. Sie befragten 102 Venture-Capital-Geber aus Großbritannien, wie wichtig verschiedene Sanktionsmöglichkeiten sind, um das Verhalten der Syndizierungspartner zu beeinflussen. In der Untersuchung wurden lediglich Sanktionsmöglichkeiten abgefragt, die Venture-Capital-Geber untereinander einsetzen können. Potenzielle Sanktionsmöglichkeiten von Venture-Capital-Nehmern, die vornehmlich theoretische Konstrukte darstellen, wurden vernachlässigt. Die Ergebnisse der Untersuchung sind in Abbildung 6-6 dargestellt. Sie konnten bestätigen, dass die Sanktionen, die lediglich auf das Zielobjekt abzielen und nicht auch anderen Parteien schaden, als wichtiger eingeschätzt werden als Sanktionen, die auch negative Konsequenzen für andere Parteien bedingen.

592

Quelle: Eigene Darstellung auf Basis der Daten von Wright, Mike/Lockett, Andy (2002), S. 79.

214

6 Management der Syndizierung

So erreichten im Durchschnitt die Sanktionen, die auf die Reputation des Venture Capitalists gerichtet sind, den Wert, der die höchste Wichtigkeit ausdrückt, und wurden damit im Vergleich zu den anderen Sanktionen als die Bedeutendsten eingeschätzt.593

6.2.2

Konfliktsituationen beim Beteiligungsmanagement

Unter einem Konflikt ist eine Situation zu verstehen, in der Individuen oder Gruppen abweichende Präferenzen haben und damit Unstimmigkeiten zwischen den Parteien bestehen.594 Konflikte zwischen einzelnen Individuen entstehen dadurch, dass eine Partei sich durch das Verhalten der anderen Partei daran gehindert fühlt, ihre individuellen Präferenzen durchzusetzen. Für die involvierten Parteien ist es das Ziel, die eigenen Präferenzen bestmöglich durchzusetzen. Wenn die verschiedenen Präferenzen der Individuen jedoch in einem konkurrierenden Verhältnis zueinander stehen, entsteht eine Konfliktsituation. Bei einer syndizierten Venture-Capital-Finanzierung können Konflikte auf den zwei in Kapitel 6.1 dargelegten Interaktionsebenen auftreten. Der Lead-Investor und die CoInvestoren treten im Normalfall als geschlossene Gruppe auf und der Lead-Investor präsentiert die gemeinsamen Vorstellungen der Investoren dem Venture-Capital-Nehmer. Hierzu ist im Vorfeld der Weitergabe an den Venture-Capital-Nehmer ein Abgleich der mitunter divergierenden Interessen der Syndizierungspartner untereinander notwendig. Grundsätzlich kann zwar aufgrund des gemeinsamen Strebens nach einem Kapitalgewinn beim Ausstieg von einer Interessenkongruenz zwischen den Syndizierungspartnern ausgegangen werden. Dennoch können die Investoren bei Einzelfragen im Rahmen des Beteiligungsmanagements mitunter stark divergierende Präferenzen haben, so dass potenziell Konflikte zwischen den Syndizierungspartnern auftreten können.595

593

Vgl. Wright, Mike/Lockett, Andy (2002), S. 79.

594

Vgl. unter anderem Antonioni, David (1998), S. 336; Mayntz, Renate (1975), S. 256; Mayntz, Renate (1975), Sp. 2177.

595

Beim Fall einer Syndizierung aus zwei strategischen Investoren kann es auch bei positiver Unternehmensentwicklung zu Konfliktsituationen kommen, da sie unter Umständen divergierende strategische Ziele mit der Beteiligung verfolgen. Es wurde jedoch bereits dargelegt, dass durch die

6.2 Besondere Beteiligungsmanagementprobleme und Lösungsmöglichkeiten

215

Neben der Ebene der Syndizierungspartner besteht zudem auf der zweiten Interaktionsebene, welche die Beziehung des Venture-Capital-Nehmers mit den Venture-Capital-Gebern abbildet, Konfliktpotenzial. Zwar ist auch auf dieser Ebene davon auszugehen, dass Venture-Capital-Nehmer und Venture-Capital-Geber grundsätzlich das übereinstimmende Oberziel einer positiven Unternehmensentwicklung haben. Dennoch können sich bei Einzelpunkten, beispielsweise bei bestimmten zustimmungspflichtigen Geschäften oder der Festlegung von Milestones, problematische Unstimmigkeiten ergeben. Auf dieser zweiten Interaktionsebene nimmt der Lead-Investor im Regelfall eine bedeutende Rolle ein. Bei gemeinsamen Sitzungen mit dem Venture-Capital-Nehmer und den Co-Investoren präsentiert vorwiegend er die Investorensicht. Die Investorengruppe tritt dabei als geschlossene Einheit auf. Im Unterschied zu einer Finanzierung durch lediglich einen Venture-Capital-Geber ergibt sich bei einer Syndizierung die Besonderheit, dass sich der Venture-Capital-Nehmer mehreren Investoren gegenüber sieht und damit der Eindruck eines Ungleichgewichts zwischen der Kapitalgeber- und der Kapitalnehmerseite entstehen kann. Darüber hinaus entspricht diese Interaktionsebene und die sich daraus ergebenden Konfliktpotenziale weitgehend der Interaktion zwischen dem Investor und dem Venture-Capital-Nehmer bei einem nicht-syndizierten Fall. Da im Fokus dieser Arbeit Besonderheiten stehen, die sich durch eine Syndizierung ergeben, wird auf diese Konfliktebene im Folgenden nicht näher eingegangen und stattdessen auf das bestehende wissenschaftliche Schrifttum zur Beziehung von Venture-Capital-Nehmer und Venture-Capital-Geber und Konflikten zwischen diesen hingewiesen.596 Im wissenschaftlichen Schrifttum zur Interaktion von Gruppenmitgliedern werden in der Regel die negativen Auswirkungen von Konflikten hervorgehoben.597 So wird her-

häufig fehlende Compatibility zweier strategischer Investoren eine gemeinsame Syndizierung in der Regel nicht zielführend ist. Vgl. dazu die Ausführungen in Kapitel 5.1.2.2. 596

Vgl. hierzu insbesondere Higashide, Hironori/Birley, Sue (2002), S. 59ff. sowie Sweeting, Robert C./Wong, Chung (1997), S. 125ff.; Sapienza, Harry J./Korsgaard, M. Audrey (1996), S. 544ff.; Ehrlich, Sanford et al. (1994), S. 67ff.; Rosenstein, Joseph et al. (1993), S. 99ff.; Gomez-Mejia, Luis R./Balkin, David B./Welbourne, Theresa (1990), S. 103ff.; MacMillan, Ian/Kulow, David/Khoylian, Roubina (1988), S. 27ff.

597

Vgl. hierzu sowie zum Folgenden Porter, Thomas W./Lilly, Bryan S. (1996), S. 363; Saavedra, Richard/Earley, Christopher P./Dyne, Linn V. (1993), S. 61ff.

216

6 Management der Syndizierung

ausgestellt, dass durch Konflikte negative Spannungen in der Gruppe entstehen. Die Mitglieder befürchten, ihre eigenen Präferenzen nicht durchsetzen zu können. Es ist möglich, dass keine Partei gewillt ist, von ihrem Standpunkt und den damit verbundenen Forderungen abzuweichen. Dadurch können bei stark divergierenden Präferenzen unvereinbare Fronten entstehen und eine Entscheidungsfindung innerhalb der Gruppe wird erschwert oder ist mitunter unmöglich. Zudem kann sich bei Bevorteilung eines Gruppenmitglieds bei den anderen ein Verlierergefühl einstellen, das mit Frustration und Missgunst einhergeht. Zukünftige Zusammenarbeit innerhalb der Gruppe wird damit erschwert.598 Insbesondere bei syndizierten Venture-Capital-Finanzierungen kann dies Konsequenzen nach sich ziehen, da die Finanzierungsbeziehung auf mehrere Jahre ausgelegt ist, und sich darüber hinaus Auswirkungen auf potenzielle andere Finanzierungsbeziehungen ergeben. Neben diesen negativen Effekten wurden jedoch durch einige Untersuchungen auch positive Auswirkungen von Konflikten auf die Interaktion innerhalb einer Gruppe festgestellt. So können von bestimmten Konflikten Impulse für die Gruppe ausgehen, die eine Stagnation des Gruppenverhaltens verhindern und Verbesserungspotenziale aufdecken.599 Dadurch kann in einigen Fällen trotz des mitunter schweren Entscheidungsfindungsprozesses eine fundierte, kreative Lösung und im Vergleich zu konfliktlosen Situationen sogar eine bessere Lösung gefunden werden.600 Obwohl durch das Auftreten von Konflikten der Entscheidungsprozess in der Regel verlangsamt wird601 und die Gruppenmitglieder die Kosten des höheren Zeitaufwands zu tragen haben, ist nicht von einer grundsätzlichen Unvorteilhaftigkeit von Konfliktsituationen auszugehen. Hierbei ist die Unterscheidung von affektiven und kognitiven Konflikten wichtig. Affektive Konflikte stellen hemmende Konflikte dar, die für das Gruppenziel hinderlich

598

Vgl. Eisenhardt, Kathleen/Zbaracki, Mark J. (1992), S. 34.

599

Vgl. Amason, Allen (1996), S. 127ff.; Jehn, Karen A. (1995), S. 256ff.; Eisenhardt, Kathleen/Zbaracki, Mark J. (1992), S. 34f.

600

Vgl. Cosier, Richard A./Schwenk, Charles R. (1990), S. 69ff.; Schweiger, David M./Sandberg, William R./Rechner, Paula L. (1989), S. 745; Tjosvold, Dean (1985), S. 21ff.

601

Vgl. D'Amico, Mary L. (2002), S. 16f.

6.2 Besondere Beteiligungsmanagementprobleme und Lösungsmöglichkeiten

217

sind, während kognitive Konflikte mitunter eine fördernde Wirkung haben können.602 Abbildung 6-7 stellt die beiden Konfliktarten vergleichend gegenüber.

Konfliktarten

Affektive Konflikte

Kognitive Konflikte

• Grund: emotionale Unstimmigkeiten

• Grund: inhaltliche Unstimmigkeiten

• Art: persönlich orientiert

• Art: sachlich- und zielorientiert

• Wirkung auf das Gruppenziel: hemmend

• Wirkung auf das Gruppenziel: fördernd

• Strategie: Vermeidung

• Strategie: zielführendes Management

Abbildung 6-7: Konfliktarten603

Affektive Konflikte beruhen vorrangig auf persönlichen Animositäten oder Streitigkeiten unter den Gruppenmitgliedern und sind emotionaler Natur. Kognitive Konflikte beruhen hingegen auf inhaltlichen Differenzen der Parteien und sind daher sachlichund zielorientiert. In einigen empirischen Untersuchungen konnte nachgewiesen werden, dass affektive Konflikte eine negative Auswirkung auf die Gruppe haben und daher als hinderliche Konflikte zu bezeichnen sind, während kognitive Konflikte als fördernd charakterisiert werden können. Affektive Konflikte zwischen Syndizierungs-

602

Im englischsprachigen Schrifttum werden die förderlich Konflikte als Functional Conflicts und die hinderlichen Konflikte als Dysfunctional Conflicts bezeichnet. Vgl. beispielsweise Amason, Allen (1996), S. 127; Porter, Thomas W./Lilly, Bryan S. (1996), S. 361; Deutsch, Martin (1969), S. 7ff.

603

Quelle: Eigene Darstellung.

218

6 Management der Syndizierung

partnern sollten daher möglichst vermieden werden, während kognitive Konflikte unter den Investoren zielführend gemanagt werden sollten.604 Affektive Konflikte zwischen Syndizierungspartnern können auf einer mangelnden Compatibility, insbesondere auf einem nicht-gegebenen kulturellen Fit, beruhen. Dies unterstreicht die Bedeutung des Selektionsprozesses, durch den sich Investoren finden sollten, die auch auf persönlicher Ebene harmonieren. Des Weiteren können affektive Konflikte auch auf schlechten Erfahrungen basieren, die bei vorangegangen Syndizierungen gesammelt wurden. Derartig potenziell affektive Konflikte können bereits bei der Selektion der Syndizierungspartner berücksichtigt werden. Demzufolge erscheint es vorteilhaft, mit Investoren, mit denen sich in der Vergangenheit eine schlechte Zusammenarbeit bei anderen Co-Investitionen ergeben hat, keine weiteren Syndizierungen einzugehen. Problematisch sind hingegen jene affektive Konflikte, die erst während eines Syndizierungsfalles ersichtlich werden oder entstehen. Dies kann unter anderem an kognitiven Konflikten liegen, die auch auf affektiver Ebene ausgetragen werden. Anzustreben ist deshalb eine kooperative Zusammenarbeit unter den Syndizierungspartnern, bei der lediglich auf kognitiver Ebene diskutiert wird.605 Um die positiven Effekte von kognitiven Konflikten zwischen den Syndizierungspartnern nutzen zu können, müssen die unterschiedlichen Meinungen und Perspektiven der Investoren dargelegt und in den gemeinsamen Entscheidungsprozess integriert werden. Durch konstruktive Diskussionen können die verschiedenen opponierenden Positionen in eine Entscheidung münden, die im Vergleich zur ursprünglichen Auffassung eines einzelnen Investors überlegen ist.606 Zu beachten ist allerdings, dass derartig positive Impulse durch kognitive Konflikte nur bis zu einer gewissen Konfliktstärke überhaupt erreichbar sind. So kann eine Einigung bei absolut konträren Präferenzen oder Zielvorstellungen mitunter unmöglich sein.607 Ein Beispiel für eine derartige Konfliktsituation stellt der von D’AMICO dargelegte Fall des Venture-Capital-finanzierten Unterneh-

604

Vgl. Amason, Allen (1996), S. 143; Jehn, Karen A. (1994), S. 237; Amason, Allen/Schweiger, David M. (1994), S. 251; Eisenhardt, Kathleen/Zbaracki, Mark J. (1992), S. 34. Vgl. hierzu auch Lee, Chang-Won (2002), S. 128.

605

Vgl. Sessa, Valerie I. (1996), S. 102.

606

Vgl. Schweiger, David M./Sandberg, William R./Rechner, Paula L. (1989), S. 748ff.

607

Vgl. Higashide, Hironori/Birley, Sue (2002), S. 63.

6.2 Besondere Beteiligungsmanagementprobleme und Lösungsmöglichkeiten

219

mens WinCAP Software dar. Durch einen falschen Bericht über WinCAP Software in der Presse geriet das Unternehmen in eine Krisensituation und damit in Liquiditätsengpässe und war auf eine neue Finanzierungsrunde angewiesen. Die Mehrzahl der Venture-Capital-Geber konnte sich jedoch nicht auf die Konditionen der neuen Runde einigen. Jeder Investor versuchte, seine Forderungen durchzusetzen und niemand war zu einem Kompromiss bereit. Ein Konsens war nicht möglich und die Konfliktsituation mündete in der Liquidation des Unternehmens, da die notwendige Finanzierungsrunde nicht abgeschlossen werden konnte.608 Bei einer Syndizierung aus zwei strategischen Investoren besteht die Möglichkeit, dass beide ihr jeweilig strategisches Interesse durchsetzen wollen. Dies ist jedoch gleichzeitig im Regelfall nicht möglich. Vor diesem Hintergrund wird die Bedeutung des strategischen Fits deutlich, der bereits bei der Selektion der Syndizierungspartner berücksichtigt werden sollte.609 Bei bestimmten kognitiven Konflikten ist es zwar möglich, durch konstruktive Diskussion einen Konsens zu finden. Jedoch sind hierbei die damit erhöhten Kosten insbesondere durch den erhöhten Zeitaufwand und die gebundene Arbeitszeit von den Parteien zu tragen. Bei langwierigen Diskussionen kann der Entscheidungsprozess in einigen Fällen stark behindert werden.610 Hilfreich kann es hierbei sein, wenn ein Gruppenmitglied die Rolle des Mediators übernimmt und versucht, die gegensätzlichen Interessen der anderen Parteien anzugleichen. In Konfliktsituationen nimmt der Lead-Investor in der Regel eine zentrale Rolle ein. WRIGHT/LOCKETT untersuchten anhand einer Befragung von 102 britischen Venture Capitalists, welche Wege zur Entscheidungsfindung von Syndizierungspartnern bei gemeinsam zu fällenden Entscheidungen genutzt werden.611 Sie stellten dabei fest, dass die befragten Venture-Capital-Geber mehrheitlich davon ausgehen, dass der Lead-Investor bei der Entscheidungsfindung am einflussreichsten ist. Außerdem wird durch ihre Studie die Wichtigkeit von kollektiven Diskussionen herausgestellt. Danach

608

Vgl. D'Amico, Mary L. (2002), S. 16.

609

Zur Selektion der Syndizierungspartner vgl. die Ausführungen in Kapitel 5.1.

610

Vgl. Gersick, Connie J. (1989), S. 303f.

611

Vgl. hierzu sowie zum Folgenden Wright, Mike/Lockett, Andy (2002), S. 79f.

220

6 Management der Syndizierung

ist es mehrheitlich das Ziel der Venture Capitalists, einen Konsens zu erreichen und nicht die Entscheidung ausschließlich vom Lead-Investor fällen zu lassen. Auch eine proportionale Abstimmung anhand der jeweiligen Eigentumsanteile der Venture Capitalists war der Konsensfindung als Weg zur Entscheidungsfällung unterlegen. Die Ergebnisse von WRIGHT/LOCKETT sind in Abbildung 6-8 dargestellt.

Durchschnittliche Zustimmung/Ablehnung hinsichtlich Art der Entscheidungsfindung Starke Zustimmung

1,0

Weder Zustimmung, noch Ablehnung

2,0

3,0

Starke Ablehnung

4,0

5,0

Lead-Investor ist am einflussreichsten Kollektive Diskussion Erreichung eines Konsens Proportionale Abstimmung Entscheidungsmacht beim Lead-Investor

Abbildung 6-8:

Entscheidungsfindung bei Syndizierungspartnern612

Insgesamt unterstreicht diese Studie damit die Notwendigkeit des Fits zwischen den Syndizierungspartnern. Durch diesen wird die Wahrscheinlichkeit erhöht, dass auch in Konfliktsituationen ein zielführender Konsens gefunden werden kann. Im Vorfeld einer Co-Investition sollten die Syndizierungspartner daher eine Art gegenseitiger Due Diligence durchführen, um zu beurteilen, ob ein ausreichender Fit gegeben ist.613

612

Quelle: Eigene Darstellung auf Basis der Daten von Wright, Mike/Lockett, Andy (2002), S. 80.

613

Vgl. D'Amico, Mary L. (2002), S. 17.

6.3 Zwischenfazit

6.3

221

Zwischenfazit

Bei einer syndizierten Venture-Capital-Finanzierung ergeben sich beim Management eines Beteiligungsfalles vielfältige Interaktionsbeziehungen. Grundsätzlich kann dabei zwischen zwei Ebenen unterschieden werden. Zum Ersten erfolgt eine Interaktion zwischen dem Venture-Capital-Nehmer und den Venture-Capital-Gebern. Zum Zweiten existiert auch die Interaktionsebene der Syndizierungspartner untereinander. Insgesamt nimmt der Lead-Investor eine zentrale Rolle ein und hat die engste Bindung zum Venture-Capital-Nehmer. Darüber hinaus obliegt ihm in der Regel die Organisation und Koordination der Venture-Capital-Geber untereinander. Zwar übt der Lead-Investor im Normalfall eine aktivere Unterstützung und umfangreichere Kontrolle des Beteiligungsunternehmens aus als die anderen Syndizierungspartner. Es ist jedoch nicht von einer grundsätzlich passiven Investorenrolle der Co-Investoren auszugehen. Zu den besonderen Problembereichen einer Syndizierung gehören das Trittbrettfahrerproblem von einzelnen Syndizierungspartnern sowie Konfliktsituationen zwischen den Syndizierungspartnern. Hinsichtlich des Trittbrettfahrerproblems kommt nicht-vertraglichen Sanktionsmöglichkeiten eine besondere Bedeutung zu, da durch sie verhindert werden kann, dass sich ein Investor suboptimal verhält. Dabei ist davon auszugehen, dass eine gute Wirkung durch Sanktionsmöglichkeiten, die lediglich dem Trittbrettfahrer schaden, erzielt werden kann. Zu diesen zählen unter anderem Sanktionen, die gegen die Reputation des Trittbrettfahrers gerichtet sind. Die Konfliktsituationen zwischen dem Venture-Capital-Nehmer und dem Lead-Investor entsprechen strukturell denen zwischen einem Venture-Capital-Nehmer und einem einzelnen Investor bei einer nicht-syndizierten Venture-Capital-Finanzierung. Hinsichtlich verschiedener Konflikte zwischen den Syndizierungspartnern wurde herausgearbeitet, dass die Compatibility, und hierbei insbesondere der strukturelle sowie kulturelle Fit der Syndizierungspartner, entscheidend ist, um affektive Konflikte zu vermeiden und positive Effekte durch kognitive Konflikte ausnutzen zu können. Anzustreben ist das Erreichen eines Konsenses, der die involvierten Parteien in ausreichendem Maße zufrieden stellt. Besondere Bedeutung kommt hierbei dem Lead-Investor zu, der beim Auftreten von Konflikten in der Regel den größten Einfluss auf die Entscheidungsfindung unter den Syndizierungspartnern hat.

223

7

Schlussbetrachtung

7.1

Zusammenfassung der Ergebnisse

Die vorliegende Arbeit befasste sich mit der ökonomischen Analyse der syndizierten Venture-Capital-Finanzierung. Dabei wurden drei zentrale Zielsetzungen verfolgt: umfassende Analyse der betriebswirtschaftlichen Gründe für eine Syndizierung (Zielsetzung 1), Untersuchung der Möglichkeiten und Grenzen einer vorteilhaften Strukturierung der Syndizierung (Zielsetzung 2) und Untersuchung der Möglichkeiten und Grenzen eines vorteilhaften Managements der Syndizierung (Zielsetzung 3). Zur Erreichung dieser Zielsetzung waren zunächst theoretische Vorarbeiten zu leisten, zu denen die Abgrenzung des Untersuchungsobjekts und die Erläuterung des theoretischen Bezugsrahmens zu zählen sind. Durch eine Darlegung der definitorischen Grundlagen wurde das Untersuchungsobjekt inhaltlich erschlossen. So wurde Venture Capital als eine Beteiligungsfinanzierung von jungen wachstumsorientierten Unternehmen definiert, bei der neben dem Kapital auch nicht-finanzielle Unterstützung durch den Kapitalgeber geleistet wird. Zur Gewährleistung eines homogenen Untersuchungsobjekts wurde der Kreis an zu untersuchenden Venture-Capital-Gebern auf renditeorientierte und strategieorientierte institutionelle Venture Capitalists beschränkt. Als konstitutives Merkmal einer syndizierten Venture-Capital-Finanzierung wurde die gemeinsame Investitionsentscheidung herausgestellt und eine Eingrenzung auf eine bestimmte Finanzierungsrunde vorgenommen. Der Scheinwerfertheorie von POPPER folgend wurde bei der Analyse des Untersuchungsobjekts einer pluralistischen Vorgehensweise gefolgt und finanzierungs- und organisationstheoretische Aspekte wurden berücksichtigt. Aufgrund der zentralen Bedeutung des Neoinstitutionalismus als relevante Finanzierungstheorie erfolgte eine kurze Darstellung der Property-Rights-Theorie, der Agency-Theorie und des Transaktionskostenansatzes sowie eine Übertragung deren zentraler Inhalte auf die syndizierte Venture-Capital-Finanzierung. Dabei wurde hinsichtlich der Verteilung der Verfügungsrechte bei einer Syndizierung deutlich, dass der Venture-Capital-Nehmer einen

224

7 Schlussbetrachtung

Teil seiner Verfügungsrechte an die Gruppe der Investoren abzugeben hat und dass dabei der Lead-Investor umfangreichere Rechte erhält als die Co-Investoren. Im Rahmen der Anwendung der Agency-Theorie wurden die zahlreichen PrincipalAgenten-Beziehungen herausgearbeitet, die bei einer Syndizierung von Bedeutung sind. So nimmt der Venture-Capital-Nehmer gegenüber den Investoren die Rolle des Agenten ein, da er von den Venture Capitalists Kapital erhält, über dessen Verwendung er maßgebliche Entscheidungsmacht hat. Darüber hinaus unterstützen die Venture-Capital-Geber jedoch den Venture-Capital-Nehmer mit nicht-finanzieller Leistung und sind dabei in gewisser Weise Agenten des Venture-Capital-Nehmers. Zudem werden unter den Investoren zusätzliche Principal-Agenten-Beziehungen relevant. Der Lead-Investor agiert in seiner besonderen Funktion auch im Auftrag der Co-Investoren und stellt daher einen Agenten dar. Zudem können sich einzelfallspezifisch weitere Principal-Agenten-Beziehungen auf Investorenebene ergeben, wenn ein Investor im Auftrag der gesamten Investorengruppe handelt und einen Informationsvorsprung gegenüber diesen hat. Aufbauend auf den herausgestellten Principal-Agenten-Beziehungen wurden die drei Arten asymmetrischer Informationsverteilung, die Hidden Information, die Hidden Action und die Hidden Intention, dargelegt und auf die verschiedenen Principal-Agenten-Beziehungen einer syndizierten Venture-Capital-Finanzierung übertragen. Bei der Betrachtung des Transaktionskostenansatzes wurden vier zentrale Typen von Transaktionskosten, die Anbahnungskosten, die Vereinbarungskosten, die Ausführungskosten und die Überwachungskosten, dargelegt und auf die Situation bei syndizierten Venture-Capital-Finanzierungen angewendet. Dabei wurde die besondere Relevanz dieser Kostenarten durch den erhöhten Koordinations- und Zeitaufwand bei Anwesenheit mehrerer Venture-Capital-Geber herausgestellt. Aus organisationstheoretischer Sicht kann eine Syndizierung durch ein Netzwerk beschrieben werden. Im Rahmen dieser Einordnung wurden die verschiedenen Akteure innerhalb des Syndizierungsnetzwerks dargestellt und die verschiedenen Interaktionen zwischen den Akteuren, zu denen Austauch- und Kommunikationsbeziehungen zu zählen sind, erörtert. Die verschiedenen Beziehungen zwischen dem Venture-CapitalNehmer und dem Lead-Investor, dem Venture-Capital-Nehmer und den Co-Investoren sowie unter den Syndizierungspartnern wurden kurz skizziert.

7.1 Zusammenfassung der Ergebnisse

225

Nach den theoretischen Vorarbeiten erfolgte eine umfassende, kritische Analyse der betriebswirtschaftlichen Gründe für eine Syndizierung (Zielsetzung 1). Ein bedeutender Beitrag der Arbeit liegt darin, dass die Vorteile, die sich durch eine Syndizierung ergeben können, detailliert dargelegt werden und gleichzeitig herausgearbeitet wird, welche spezifischen Nachteile diesen gegenüberstehen. Bei dieser Analyse wird neben der Perspektive der Venture-Capital-Geber auch die des Venture-Capital-Nehmers beleuchtet. Aus der Perspektive der Venture-Capital-Geber erfolgte erstmalig eine Systematisierung sämtlicher betriebswirtschaftlicher Gründe, die für eine Syndizierung aus Investorensicht sprechen können. Es wurde unterschieden zwischen der Portfolioebene und der Ebene des einzelnen Beteiligungsunternehmens, wobei zu berücksichtigen ist, dass Letztere auch einen indirekten Effekt auf die Performance des Portfolios haben. Auf Portfolioebene kann durch eine Syndizierung eine Risikostreuung durch Portfoliodiversifikation und eine Reputationsverbesserung durch Reputationsübertragung oder Window Dressing erreicht werden. Auf der Ebene des Beteiligungsunternehmens sind betriebswirtschaftliche Gründe vor und nach Vertragsabschluss zu berücksichtigen. Vor Vertragsabschluss kann bei den Venture-Capital-Gebern eine Syndizierung zur Beschaffung der Kapitalsumme, die das Beteiligungsobjekt benötigt, erforderlich sein. Zudem kann durch Nutzung des Reziprozitätmechanismus eine Dealflow-Steigerung erreicht werden. Darüber hinaus besteht durch die Anwesenheit anderer Investoren, die ebenfalls das Beteiligungsunternehmen beurteilen, die Möglichkeit, eine Unterstützung bei der Due Diligence zu erhalten. Nach Vertragsabschluss kann ein Venture Capitalist durch eine Syndizierung von den anderen Investoren beim Beteiligungsmanagement unterstützt werden und durch eine Co-Investition mit bestimmten Venture Capitalists kann sich die Aussicht auf einen erfolgreichen Ausstieg verbessern. Neben der Perspektive der Venture-Capital-Geber wurde explizit die Perspektive des Venture-Capital-Nehmers untersucht und herausgestellt, welche betriebswirtschaftlichen Gründe aus dessen Sicht eine Syndizierung vorteilhaft erscheinen lassen. Hierzu sind die Gewährleistung der Deckung des gesamten Kapitalbedarfs, die Reputationsübertragung und ein besseres Beteiligungsmanagement durch die Anwesenheit mehrerer Investoren zu zählen.

226

7 Schlussbetrachtung

Aus einer auf diesen Erkenntnissen aufbauenden Synopse aus den empirischen Untersuchungen zu den betriebswirtschaftlichen Gründen für eine Syndizierung wurde ersichtlich, dass in keiner Studie sämtliche Gründe abgefragt wurden und die Perspektive des Venture-Capital-Nehmers weitgehend vernachlässigt wurde. Die Synopse zeigt zudem, dass die Erreichung einer Risikostreuung durch eine Syndizierung am häufigsten bestätigt werden konnte. Abschließend wurden die betriebswirtschaftlichen Gründe für die Venture-Capital-Geber und den Venture-Capital-Nehmer gegenübergestellt sowie die spezifischen Vorund Nachteile einer Syndizierung zusammenfassend dargelegt. Durch das Aufzeigen der potenziellen Nachteile einer Syndizierung, wie unter anderem erhöhte Transaktionskosten, ein erhöhter Koordinations- und Zeitaufwand, ein unvorteilhafter Syndizierunspartner-Mix und damit zusammenhängend spezifische Interessenskonflikte, wurde deutlich, dass der Phase der Strukturierung und des Managements einer Syndizierung eine besondere Bedeutung zukommt. Für die ökonomische Analyse der Möglichkeiten und Grenzen einer vorteilhaften Strukturierung der Syndizierung (Zielsetzung 2) wurden drei wesentliche Aspekte der Strukturierung einer Syndizierung untersucht. Diese ergeben sich aus den idealtypischen Phasen einer Venture-Capital-Finanzierung und umfassen die Selektion der Syndizierungspartner, die Vertragsverhandlungen und die Vertragsgestaltung. Mit der expliziten Untersuchung der Partnerselektion bei einer Syndizierung wurde erstmalig im wissenschaftlichen Schrifttum diese Phase einer Co-Investition fokussiert betrachtet. Hierbei wurde festgestellt, dass für das Zustandekommen einer Syndizierung wichtig ist, dass bereits ein Venture Capitalist die Bereitschaft signalisiert, die Funktion des Lead-Investors zu übernehmen. Dieser wird dann gemeinschaftlich mit dem Venture-Capital-Nehmer bestimmen, welche Co-Investoren hinsichtlich einer potenziellen Zusammenarbeit zu kontaktieren sind. Der Selektionsprozess der Co-Investoren ist dann ein wechselseitigen Prozess zwischen der Dyade aus dem Lead-Investor und dem Venture-Capital-Nehmer auf der einen und dem potenziellen Co-Investor auf der anderen Seite. Zunächst erstellen der Lead-Investor sowie der Venture-Capital-Nehmer ein Anforderungsprofil an die zu kontaktierenden Investoren. Hierbei ist zu berücksichtigen, dass es sich nicht um ein formalisiertes Anforderungsprofil, sondern um ein qualitatives Profil handelt. Bei die-

7.1 Zusammenfassung der Ergebnisse

227

sem sind in Anlehnung an CAULEY DE LA SIERRA drei zentrale Kriterien zu berücksichtigen. Zu diesen gehört die Kompatibilität (Compatibility), die den kulturellen und strategischen Fit zwischen den Syndizierungspartnern umfasst, sowie die Fähigkeit, additive und komplementäre Ressourcen in das Syndizierungsnetzwerk einzubringen (Capability). Das dritte Kriterium, das Commitment, bildet die Anforderung nach einem gleichwertigen Engagement durch die Kooperationspartner ab. Durch die besondere Stellung des Lead-Investors und die mitunter bestehende organisationstheoretische Notwendigkeit von passiven Investoren kann dieses Kriterium allerdings nur eingeschränkt auf eine Syndizierung übertragen werden. Auf der Basis des erstellten Anforderungsprofils erfolgt die Suche und gegebenenfalls die Auswahl der Syndizierungspartner. Hierbei ist zu berücksichtigen, dass die potenziellen Co-Investoren zunächst das Beteiligungsunternehmen bewerten und es nur bei einem positivem Beurteilungsergebnis zu einer Auswahl kommen kann. Zentrales Ergebnis der Untersuchung des Selektionsprozesses ist, dass insbesondere durch eine wechselseitige Berücksichtigung der Kriterien Compatibility und Capability durch die involvierten Parteien die Zusammenstellung eines vorteilhaften SyndizierungpartnerMixes gefördert werden kann. Im Anschluss an die Analyse des Selektionsprozesses wurden Ziel und Inhalt der Vertragsverhandlungen herausgearbeitet und die verschiedenen Verhandlungspositionen bei einer Syndizierung abgebildet. Die Parteien bündeln ihre jeweiligen Interessen in Forderungen und diskutieren sie anhand verschiedener Verhandlungspunkte. Die Verhandlungstechnik Interest-driven Bargaining fördert das Vertrauensverhältnis zwischen Venture-Capital-Nehmer und Venture-Capital-Gebern und ist daher dem Positional Bargaining überlegen. Bei einer Syndizierung haben sich die Venture-Capital-Geber im Vorfeld der Verhandlungen mit dem Venture-Capital-Nehmer auf einheitliche Forderungen zu einigen. Diese werden dann durch den Lead-Investor dem Venture-Capital-Nehmer kommuniziert. Bereits in der Phase der Vertragsverhandlungen wird dadurch die Vorteilhaftigkeit des Syndizierungspartner-Mixes getestet. Durch diesen Abstimmungsprozess wird ersichtlich, inwieweit die Ziele und Interessen der Investoren untereinander vereinbar sind und ein kultureller und strategischer Fit zwischen den Syndizierungspartnern besteht.

228

7 Schlussbetrachtung

Neben der Selektion der Syndizierungspartner und der Art der Vertragsverhandlungen hat insbesondere die Vertragsgestaltung einen besonderen Einfluss auf die Strukturierung einer Syndizierung. Im Rahmen einer intensiven Anaylse der Möglichkeiten einer Vertragsgestaltung wurden die verschiedenen vertraglichen Regelungen hinsichtlich ihrer Ausgestaltung und Wirkungsweise untersucht. Hierbei wurde zwischen vertraglichen Regelungen unterschieden, die das Beteiligungsunternehmen betreffen, und jenen, die zwischen den Syndizierungspartnern getroffen werden. Bei den Regelungen, die das Beteiligungsunternehmen betreffen, wurde festgestellt, dass die meisten Regelungen der Absicherung der Venture-Capital-Geber dienen und das Verhalten des Venture-Capital-Nehmers betreffen. Die Aktivitäten der Venture-Capital-Geber sind im Normalfall nicht Bestandteil der vertraglichen Vereinbarungen. Hierbei wird die Investorengruppe in der Regel zusammengefasst und einheitlich behandelt. Lediglich dem Lead-Investor kommen umfangreichere Informations- und Kontrollrechte zu. In der Betrachtung der Regelungen, welche die Syndizierungspartner untereinander treffen, ist ein wesentlicher Beitrag dieser Arbeit zu sehen, da diese bislang im wissenschaftlichen Schrifttum weitgehend vernachlässigt wurden. Hierbei wurde herausgearbeitet, dass diese Regelungen insbesondere Informationsrechte sind und sie die Funktion des Lead-Investors bei der Betreuung des Beteiligungsunternehmens hervorheben. Sie sichern den Investoren bestimmte grundlegende Rechte zu, geben aber keine konkreten Handlungsanweisungen. Im Rahmen der ökonomischen Analyse der Möglichkeiten und Grenzen eines vorteilhaften Managements der Syndizierung (Zielsetzung 3) wurden die Interaktionsbeziehungen, die sich bei einer Syndizierung durch die Kontakte zwischen den verschiedenen Akteuren ergeben, aufgezeigt. Hierbei ergaben sich Unterschiede zwischen den Interaktionsbeziehungen bei der Unterstützung und bei der Kontrolle des Venture-Capital-Nehmers. Hinsichtlich der Unterstützung wurde die zentrale Rolle des Lead-Investors hervorgehoben. Er identifiziert zusammen mit dem Venture-Capital-Nehmer den Bedarf an nicht-finanziellen Unterstützungen auf der ersten Interaktionsstufe und spricht gegebenenfalls andere Co-Investoren auf der zweiten Interaktionsebene zur Bedarfsdeckung an, wenn er diese selbst nicht vollständig leisten kann. Im Hinblick auf die Kontrolle des Venture-Capital-Nehmers wurde dargelegt, dass sich vielfältigere Interaktionen ergeben als bei der Unterstützung. In einigen Fällen ist

7.1 Zusammenfassung der Ergebnisse

229

hierbei eine Einigung zwischen den Syndizierungspartnern notwendig. Dementsprechend ist zunächst eine gemeinsame Entscheidung auf der zweiten Interaktionsstufe zwischen den Syndizierungspartnern zu treffen, die dann durch den Lead-Investor dem Venture-Capital-Nehmer auf der ersten Interaktionsstufe mitgeteilt wird. Hinsichtlich der Art der Kontakte konnte gezeigt werden, dass der Lead-Investor deutlich häufiger informellen Kontakt zum Venture-Capital-Nehmer hat als die Co-Investoren. Allerdings wurde deutlich, dass nicht grundsätzlich von einem passiven Aktivitätsniveau der Co-Investoren ausgegangen werden kann. So konnte gezeigt werden, dass ein bestimmtes Aktivitätsniveau der Co-Investoren in der Regel nicht unterschritten wird und darüber hinaus bei Venture Capitalists, die dem Beteiligungsmanagement eine besonders wichtige Bedeutung beimessen, ein höheres Aktivitätsniveau in der Rolle als Co-Investor beobachtet werden kann. Nach der Untersuchung der spezifischen Interaktionen bei einer Syndizierung wurden zwei zentrale Problembereiche aufgedeckt, die sich bei einer Co-Investition ergeben können. Zunächst wurde das Trittbrettfahrerverhalten von Syndizierungspartnern behandelt. Hierbei wurde erläutert, warum es zum Trittbrettfahrerverhalten bei einer Syndizierung kommen kann und welche negativen Effekte sich ergeben können. Gleichzeitig wurde jedoch herausgestellt, dass es bei großen Syndizierungen mit einer Vielzahl an Investoren erwünscht sein kann, dass sich ein großer Anteil der Venture Capitalists passiv verhält. Bei Syndizierungen mit einer geringen Anzahl an Investoren kann jedoch mit der Vermeidung des Trittbrettfahrerverhaltens eine positive Wirkung erreicht werden. Zur Verhinderung des Trittbrettfahrerverhaltens existieren verschiedene Sanktionsmöglichkeiten, die theoretisch dargelegt und deren praktische Anwendbarkeit kritisch beurteilt wurde. Hierbei zeigt sich, dass Handlungen, die gegen die Reputation des Trittbrettfahrers gerichtet sind, eine gute Wirkung zur Beeinflussung des Verhaltens der Syndizierungspartner haben können, da dieser Sanktionstyp lediglich dem Trittbrettfahrer schadet. Neben dem Trittbrettfahrerverhalten wurden Konfliktsituationen beim Beteiligungsmanagement als besonderer Problembereich bei einer Syndizierung untersucht. Potenzielle Konflikte zwischen den Syndizierungspartnern wurden fokussiert. Hierbei wurde der Unterschied zwischen affektiven und kognitiven Konflikten herausgestellt. Affektive Konflikte sollten aufgrund ihrer hemmenden Wirkung vermieden werden. Hin-

230

7 Schlussbetrachtung

gegen kann bei kognitiven Konflikten, die ein gewisses Niveau nicht übersteigen, von einer fördernden Wirkung auf das Gruppenverhalten ausgegangen werden. Ihnen sollte daher mit einem zielführenden Management begegnet werden. Zur Lösung der Konflikte bietet sich die kollektive Diskussion unter den Syndizierungspartnern und das Erreichen eines Konsens als die bedeutenden Wege an. Insgesamt wurde im Rahmen dieser Arbeit festgestellt, dass aus der Sicht der VentureCapital-Geber sowie des Venture-Capital-Nehmers eine Vielzahl von betriebswirtschaftlichen Gründen für eine Syndizierung sprechen. Gleichzeitig wurde jedoch aufgezeigt, dass neben den Vorteilen von Co-Investitionen auch spezifische Nachteile entstehen können, die bei der Strukturierung und dem Management der Syndizierung zu adressieren sind. Hierbei wurden einige Instrumente aufgezeigt, die einen vorteilhaften Syndizierungspartner-Mix unterstützen und damit den Erfolg einer Syndizierung sowie die positive Unternehmensentwicklung fördern können.

7.2

Weiterer Forschungsbedarf und Ausblick

Im Rahmen dieser Arbeit erfolgte eine ökonomische Analyse der syndizierten Venture-Capital-Finanzierung von renditeorientierten und strategieorientierten Investoren in einer Finanzierungsrunde. Die betriebswirtschaftlichen Gründe für eine Syndizierung sowie Möglichkeiten und Grenzen einer vorteilhaften Strukturierung sowie eines zielführenden Managements wurden untersucht. Trotz der umfassenden Behandlung der Thematik kann weiterer Forschungsbedarf aufgedeckt werden, der sich auf dasselbe Untersuchungsobjekt sowie auf verwandte Untersuchungsobjekte bezieht. Dieser Systematisierung folgend stellt Abbildung 7-1 den bestehenden Forschungsbedarf dar.

7.2 Weiterer Forschungsbedarf und Ausblick

231

Forschungsbedarf hinsichtlich...

... desselben Untersuchungsobjekts

... verwandter Untersuchungsobjekte

• Juristische Analyse der Vertragsgestaltung bei einer Syndizierung

• Analyse der Effekte einer Syndizierung aus der Perspektive der Kapitalgeber der Venture Capitalists

• Lebenszyklusorientierte Analyse der Unterschiede bei verschiedenen Finanzierungsrunden

• Analyse der Syndizierung anderer Venture-Capital-Geber (Business Angels, öffentliche Venture-CapitalGesellschaften) • Analyse der Syndizierung von VentureCapital-Gebern mit anderen Kapitalgebern (z. B. Private-DebtGebern)

Abbildung 7-1: Zukünftiger Forschungsbedarf 614

Hinsichtlich desselben Untersuchungsobjekts könnte eine weitere Scheinwerferposition eingenommen werden und durch eine juristische Analyse der vertraglichen Regelungen bei einer Syndizierung das Untersuchungsobjekt zusätzlich „ausgeleuchtet“ werden. Insbesondere bei den vertraglichen Regelungen zwischen den Syndizierungspartnern wäre eine umfassende Untersuchung aus juristischer Perspektive wünschenswert. Hierbei sollten die besonderen rechtlichen Rahmenbedingungen in Deutschland Beachtung finden. Im Rahmen dieser Arbeit wurde fokussiert die Syndizierung in einer einzelnen Finanzierungsrunde betrachtet. Darüber hinaus wäre eine lebenszyklusorientierte Untersuchung der Unterschiede zwischen verschiedenen Finanzierungsrunden und eine Ausarbeitung der Problembereiche beim Übergang zwischen zwei syndizierten Finanzierungsrunden interessant. Wenn in einer zukünftigen Finanzierungsrunde weitere Ven-

614

Quelle: Eigene Darstellung.

232

7 Schlussbetrachtung

ture Capitalists in die Co-Investition einsteigen, stellt sich beispielsweise die Frage nach der Ausgestaltung der vertraglichen Rechte und des faktischen Einflusses der neuen im Vergleich zu denen der alten Investoren. Neben dem Forschungsbedarf hinsichtlich desselben Untersuchungsobjekts können auch verwandte noch zu analysierende Untersuchungsobjekte identifiziert werden. Hierzu gehören die Effekte einer Syndizierung aus der Perspektive der Kapitalgeber der Venture Capitalists. Im Rahmen dieser Arbeit wurde auf die Ebene der VentureCapital-Geber und des Venture-Capital-Nehmers fokussiert. Aspekte, die für die Kapitalgeber der Venture-Capital-Geber von Interesse sein können, wurden ausgeblendet. So kann sich beispielsweise bei institutionellen Investoren die Frage nach einer Veränderung ihrer Portfoliodiversifikation ergeben, wenn diese in unterschiedliche VentureCapital-Fonds investieren, die untereinander eine Vielzahl von Co-Investitionen eingehen. Auch eine Ausweitung des Untersuchungsobjekts auf andere Venture-Capital-Geber, wie Business Angels oder öffentliche Venture-Capital-Gesellschaften, würde neue Erkenntnisse hinsichtlich der syndizierten Venture-Capital-Finanzierung hervorbringen. Dabei könnten spezifische Konfliktpotenziale sowie Erfolgspotenziale durch eine Syndizierung dieser verschiedenen Arten von Venture Capitalists herausgearbeitet werden. Darüber hinaus wäre auch eine wissenschaftliche Betrachtung von Syndizierungen zwischen Venture-Capital-Gebern und anderen Kapitalgebern, insbesondere PrivateDebt-Gebern,615 interessant. Vor dem Hintergrund der grundlegenden Umwälzungen der Finanzierungssituation in Deutschland könnten diese neueren Formen der Fremdkapitalfinanzierung in Verbindung mit einer Venture-Capital-Finanzierung in Zukunft eine steigende Bedeutung haben. Daher können durch eine Analyse der Vor- und Nachteile einer gemeinsame Finanzierung dieser Kapitalgeber wertvolle Ergebnisse hervorgebracht werden. Zwar kann weiterer Forschungsbedarf hinsichtlich der Syndizierung bei Venture-Capital-Finanzierungen aufgedeckt werden, dennoch wurde im Rahmen dieser Arbeit ein Teilbereich derselben erstmalig umfassend untersucht. Aufgrund der hohen Bedeutung 615

Zu Private Debt als alternativen Finanzierungsform vgl. Wahl, Simon (2004); Achleitner, AnnKristin/Wahl, Simon (2004b); Achleitner, Ann-Kristin/Wahl, Simon (2004a).

7.2 Weiterer Forschungsbedarf und Ausblick

233

der Finanzierungsart Venture Capital für das Wachstum von innovativen Unternehmensgründungen und dem dabei häufig zu beobachtenden Phänomen von Co-Investitionen wurde ein wichtiges Untersuchungsobjekt analysiert. So wurden neue Erkenntnisse hinsichtlich der Umsetzung einer vorteilhaften Syndizierung aus renditeorientierten und strategieorientierten institutionellen Venture Capitalists einer Finanzierungsrunde, welche die Unternehmensentwicklung von jungen Wachstumsunternehmen positiv beeinflussen kann, gewonnen.

235

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