Die Umplatzierung von Aktien durch öffentliches Angebot [1 ed.] 9783428544141, 9783428144143

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Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht Band 82

Die Umplatzierung von Aktien durch öffentliches Angebot

Von

Dominik Theisen

Duncker & Humblot · Berlin

DOMINIK THEISEN

Die Umplatzierung von Aktien durch öffentliches Angebot

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht Herausgegeben von Professor Dr. Holger Fleischer, LL.M., Hamburg Professor Dr. Hanno Merkt, LL.M., Freiburg Professor Dr. Gerald Spindler, Göttingen

Band 82

Die Umplatzierung von Aktien durch öffentliches Angebot

Von

Dominik Theisen

Duncker & Humblot · Berlin

Die Rechts- und Staatswissenschaftliche Fakultät der Rheinischen Friedrich-Wilhelms-Universität Bonn hat diese Arbeit im Jahre 2013 als Dissertation angenommen.

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© 2014 Duncker & Humblot GmbH, Berlin

Fremddatenübernahme: Klaus-Dieter Voigt, Berlin Druck: buchbücher.de gmbh, Birkach Printed in Germany ISSN 1614-7626 ISBN 978-3-428-14414-3 (Print) ISBN 978-3-428-54414-1 (E-Book) ISBN 978-3-428-84414-2 (Print & E-Book) Gedruckt auf alterungsbeständigem (säurefreiem) Papier entsprechend ISO 9706

Internet: http://www.duncker-humblot.de

„A business that makes nothing but money is a poor business.“ Henry Ford

Vorwort Diese Arbeit wurde von der Rechts- und Staatswissenschaftlichen Fakultät der Rheinischen Friedrich-Wilhelms-Universität Bonn im Wintersemester 2013/14 als Dissertation angenommen. Da die Entscheidung des Bundesgerichtshofs vom 31. Mai 2011 erst nach Fertigstellung des der Bewertung zugrundeliegenden Manuskripts erging, wurde die Arbeit um ein weiteres Kapitel ergänzt, das sich mit der Entscheidung und den Reaktionen hierauf auseinandersetzt. Literatur und Rechtsprechung befinden sich auf dem Stand von Februar 2014. Zunächst gilt meinem Doktorvater Professor Dr. Holger Fleischer Dank. Ihm gelang es, die Bearbeitung eines Themas anzuregen, an dem ich bis heute nicht das Interesse verloren habe. Ferner ermöglichte er mir die für mich äußerst lehrreiche Mitarbeit an seinem Bonner Lehrstuhl und gewährte mir größtmögliche Freiheiten bei der Erstellung der Arbeit. Professor Dr. Daniel Zimmer danke ich für die zügige Erstellung des Zweitgutachtens. Allen Mitarbeitern des Instituts für Handels- und Wirtschaftsrecht danke ich für eine unvergessliche Zeit, die ich dort verbringen durfte. Die vorliegende Arbeit wird mich stets an all diese Menschen und die gemeinsamen Erlebnisse erinnern. Um das Gelingen des Dissertationsvorhabens haben sich insbesondere Dr. Christian Strothotte und Marco Tautges in zahlreichen konstruktiven Gesprächen sowie bei der abschließenden Korrektur verdient gemacht. Meinem langjährigen universitären Wegbegleiter Dr. Julian Böhmer danke ich für den Einsatz seines steuerrechtlichen Sachverstandes. Dank gebührt selbstverständlich auch meiner Familie, insbesondere meiner Mutter und meiner Schwester, die mich stets und nicht nur bei der Erstellung der Arbeit unterstützt haben. Bonn, im Februar 2014

Dominik Theisen

Inhaltsübersicht § 1 Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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§ 2 Begriffsbestimmung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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A. Umplatzierung von Aktien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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B. Durch öffentliches Angebot . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

28

C. Keine Befassung mit der Platzierung von eigenen Aktien der Gesellschaft

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D. Bezeichnungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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§ 3 Marktreaktionen und Anwendungsgebiete . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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A. Reaktionen auf eine Umplatzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

31

B. Motive für Umplatzierungen durch öffentliches Angebot und deren Akzeptanz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

47

C. Fazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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§ 4 Die Beteiligten und ihre rechtlichen Beziehungen zueinander . . . . . . . . . . .

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A. Beteiligung einer Emissionsbank . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

72

B. Mitwirkung der Gesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

73

C. Rechtsbeziehungen zu den Anlegern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

76

D. Verhältnis zu den nicht abgebenden Aktionären . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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§ 5 Der vertragliche Regelungsrahmen einer Umplatzierung . . . . . . . . . . . . . . .

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A. Übernahme der Aktien und Verteilung des Emissionsrisikos . . . . . . . . . . . .

77

B. Weitere typische Vertragsbestandteile . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

92

§ 6 Prospektpflicht und Erstellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118 A. Prospektpflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118 B. Prospekterstellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132 C. Rechtliche Schranken des zur Prospekterstellung erforderlichen Informationsflusses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 136 § 7 Anspruch auf Ermöglichung einer Umplatzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145 A. Möglichkeit und Schranken vertraglicher Einflussnahme . . . . . . . . . . . . . . . 145 B. Anspruch auf Teilnahme bei Umplatzierung eines anderen Aktionärs . . . . 150 § 8 Kosten und Risiken einer Umplatzierung durch öffentliches Angebot . . . . 156 A. Provisionen der Emissionsbank . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 156 B. Börseneinführungskosten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157 C. Mitwirkung der Gesellschaft bei der Prospekterstellung . . . . . . . . . . . . . . . . 157

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Inhaltsübersicht D. Prospekthaftung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 158 E. Kategorisierung der Kostenpunkte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 172

§ 9 Zulässigkeit einer Kostenübernahme gegenüber dem abgebenden Aktionär durch die Aktiengesellschaft – mögliche Rechtsverstöße und deren Verhältnis zueinander . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . A. § 57 AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . B. Verdeckte Gewinnausschüttung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C. § 53a AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . D. §§ 311, 317 AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . E. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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§ 10 Verstoß gegen das Verbot der Einlagenrückgewähr (§ 57 Abs. 1 AktG) . . . A. Leistung der Aktiengesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . B. Zulässigkeit einer Vermögenszuwendung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C. Kompensation der Leistung durch Vorteile der Gesellschaft aus der Umplatzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . D. Anwendung auf Fallkonstellationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . E. Beweislastverteilung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . F. Rechtsfolgen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . G. Rückschlüsse für andere Konfliktnormen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

188 188 202 223 238 259 270 273

§ 11 Die Entscheidung des Bundesgerichtshofs vom 31. Mai 2011 . . . . . . . . . . . . A. Die Annahme einer Leistung an den abgebenden Aktionär . . . . . . . . . . . . . . B. Kompensationsmöglichkeiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C. Offene Fragen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . D. Fazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

275 275 281 290 298

§ 12 Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 299 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 302 Sachverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 340

Inhaltsverzeichnis § 1 Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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§ 2 Begriffsbestimmung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . A. Umplatzierung von Aktien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . B. Durch öffentliches Angebot . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C. Keine Befassung mit der Platzierung von eigenen Aktien der Gesellschaft D. Bezeichnungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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§ 3 Marktreaktionen und Anwendungsgebiete . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . A. Reaktionen auf eine Umplatzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Erklärungsansätze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Erstmaliges öffentliches Angebot und Börsenzulassung . . . . . . . . . a) Ausgangssituation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Informationshypothese . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Window of opportunity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Agency-Theorie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Folgeplatzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Allgemeine Skepsis gegenüber Folgeplatzierungen . . . . . . . . . . b) Price pressure-Hypothese . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Weitgehende Geltung der für IPOs dargestellten Hypothesen . . II. Empirie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Zwischenfazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Gründe für eine Umplatzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Aus Sicht der Aktionäre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Grenzen anderer Veräußerungskanäle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Veräußerung über die Börse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Veräußerung an strategischen Investor . . . . . . . . . . . . . . . . . cc) Privatplatzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Sicherheit des Erlöses beim Börsengang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Aus Sicht der Gesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Kapitalbedarf und ausreichende Liquidität . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Funktionen der Liquidität und Beeinflussung durch das Emissionsvolumen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Zusammensetzung des Emissionsvolumens . . . . . . . . . . . . . b) Strategische Überlegungen der Gesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . V. Fazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Inhaltsverzeichnis B. Motive für Umplatzierungen durch öffentliches Angebot und deren Akzeptanz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47 I. Exit einer Beteiligungsgesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47 1. Beteiligungsgesellschaften und die Bedeutung des Exit . . . . . . . . . . 47 a) Die Vorgehensweise einer Beteiligungsgesellschaft . . . . . . . . . . 48 b) Der Börsengang als Exitkanal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48 2. Ablauf eines typischen Exit durch Börsengang . . . . . . . . . . . . . . . . . 50 3. Akzeptanz von Umplatzierungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51 a) Rückschlüsse aus dem Ausstiegsverhalten . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51 b) Tendenzen einer veränderten Markteinschätzung . . . . . . . . . . . . 52 II.

Privatisierung von Staatsunternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53 1. Historie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53 2. Durchführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54 3. Motive und Vorzüge einer Privatisierung mittels öffentlichen Angebots . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54 4. Akzeptanz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56

III. Konzernumstrukturierung durch den Börsengang einer Tochtergesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56 1. Begriffe und Entwicklung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56 2. Herkunft der Aktien und Motive . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57 a) Finanzierung der Tochtergesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57 b) Strategische Neuausrichtung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58 c) Finanzierung der Muttergesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59 3. Ablauf . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60 a) Schrittweiser Ausstieg . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60 b) Rechtliche Beschränkungen? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61 aa) Ungeschriebene Hauptversammlungskompetenz . . . . . . . . . 61 bb) Konzerndimensionales Vorerwerbsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . 63 cc) Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63 4. Akzeptanz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64 a) Muttergesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64 b) Tochtergesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65 IV.

Gründer und Familienaktionäre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66 1. Motive . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66 a) Sicherung des privaten Wohlstands . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67 b) Nachfolgeregelung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68 c) Finanzierung eines Management Buy-Out . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69

2. Akzeptanz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69 C. Fazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70

Inhaltsverzeichnis § 4 Die Beteiligten und ihre rechtlichen Beziehungen zueinander . . . . . . . . . . . A. Beteiligung einer Emissionsbank . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . B. Mitwirkung der Gesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C. Rechtsbeziehungen zu den Anlegern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . D. Verhältnis zu den nicht abgebenden Aktionären . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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§ 5 Der vertragliche Regelungsrahmen einer Umplatzierung . . . . . . . . . . . . . . . 77 A. Übernahme der Aktien und Verteilung des Emissionsrisikos . . . . . . . . . . . . 77 I. Vorgaben durch Herkunft der Aktien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77 II. Risikotragung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79 1. Risiken und Beeinflussung des Gesamtrisikos . . . . . . . . . . . . . . . . . 79 a) Risiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79 b) Beeinflussung des Emissionsrisikos durch die Wahl eines geeigneten Preisfeststellungsverfahrens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80 2. Übernahme des Emissionsrisikos – grundsätzliche Unterscheidung: hard underwriting vs. best-efforts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82 3. Übernahme des Emissionsrisikos – Gestaltungsmöglichkeiten bei der Festübernahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84 a) Ausschluss der gesamtschuldnerischen Haftung . . . . . . . . . . . . . 84 b) Zeitpunkt der Bindung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84 aa) Bought deal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85 bb) Best-efforts ähnliche Übernahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85 cc) Firm Underwriting . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87 c) Möglichkeit des vorzeitigen Abbruchs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88 aa) Inhalt der Bedingungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88 bb) Zeitpunkt des Abbruchs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89 III. Fazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91 B. Weitere typische Vertragsbestandteile . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92 I. Börseneinführungsvertrag . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92 1. Inhalt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92 2. Börsenzulassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93 a) Gebot der Vollzulassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93 b) Kompetenz zur Antragsstellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93 aa) Ungeschriebene Hauptversammlungskompetenz . . . . . . . . . 93 bb) Keine Kompetenz der Hauptversammlung . . . . . . . . . . . . . . 94 II. Kursstabilisierungsmaßnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96 1. Instrumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97 2. Insbesondere Mehrzuteilung und Greenshoe-Option . . . . . . . . . . . . 99 a) Funktionsweise und Einsatz alter Aktien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99 b) Einsatz neuer Aktien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101 c) Weitere Wirkungen und Gestaltungsmöglichkeiten . . . . . . . . . . 102

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Inhaltsverzeichnis III. Marktschutzvereinbarung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Erscheinungsformen und Funktionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Verpflichtung des Emittenten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Verpflichtung der Altaktionäre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Zulässigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Pflicht zum Abschluss einer Erklärung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Sanktionen und Absicherungsmöglichkeiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Sanktionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Anspruchsgrundlagen für den Emittenten, die Emissionsbank und die übrigen Altaktionäre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Anspruchsgrundlagen für Neuaktionäre . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Vertrag mit Schutzwirkung zugunsten Dritter . . . . . . . . (2) § 823 Abs. 2 in Verbindung mit § 20a WpHG . . . . . . . cc) Nachweis und Bezifferung des Schadens . . . . . . . . . . . . . . . . dd) Strafbarkeit des Vertragsbruchs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Sicherungsmaßnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Fazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

§ 6 Prospektpflicht und Erstellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . A. Prospektpflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Gesetzliche Grundkoordinaten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Erstmalige Angebote . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Folgeplatzierungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Rechtslage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Beseitigung von Unklarheiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Streichung des § 3 Abs. 1 Satz 2 WpPG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Schaffung einer ausdrücklichen Haftungsnorm . . . . . . . . . . . . . . 3. Konsequenzen für abgabewillige Aktionäre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Haftung für Informationsmemorandum bei nicht bestehender Prospektpflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Keine Einschränkung der Fungibilität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Rechtsvergleich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Adressaten der Veröffentlichungspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Der Anbieterbegriff . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Funktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Definition . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Anbietereigenschaft des Emittenten und der Emissionsbank . . . . . . 3. Anbietereigenschaft der abgebenden Aktionäre . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Mischangebote . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Reine Umplatzierungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Inhaltsverzeichnis

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aa) Weiterveräußerungen nach Privatplatzierung . . . . . . . . . . . . bb) Konflikt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . cc) Abgrenzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . B. Prospekterstellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Prospektaufbau . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Relevante Angaben für eine Umplatzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Prospektverantwortlichkeit (§ 5 Abs. 4 WpPG) . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Art. 3, 4 EU-ProspV, Anh. I EU-ProspV Mindestangaben für das Registrierungsformular für Aktien (Modul) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Anh. III EU-ProspV: Mindestangaben für die Wertpapierbeschreibung für Aktien (Schema) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Interessen beteiligter Personen, Ziff. 3.3 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Gründe für das Angebot und Verwendung der Erträge, Ziff. 3.4 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Wertpapierinhaber mit Verkaufsposition, Ziffer 7 . . . . . . . . . . . . C. Rechtliche Schranken des zur Prospekterstellung erforderlichen Informationsflusses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Verschwiegenheitspflicht der Vorstandsmitglieder, § 93 Abs. 1 Satz 3 AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Das Vorhaben einer Platzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Due Diligence-Prüfung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Verstoß gegen das Insiderhandelsverbot (§ 14 Abs. 1 WpHG) . . . . . . . 1. Begrenzung der Problematik durch den zeitlichen und sachlichen Anwendungsbereich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Das Vorhaben der Platzierung als Insiderinformation . . . . . . . . . . . 3. Informationen aus dem Prospekt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Erwerb oder Veräußerung unter Verwendung einer Insiderinformation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Unbefugte Weitergabe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Fazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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§ 7 Anspruch auf Ermöglichung einer Umplatzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . A. Möglichkeit und Schranken vertraglicher Einflussnahme . . . . . . . . . . . . . . . I. Börsengang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Entscheidung über Umplatzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Fazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . B. Anspruch auf Teilnahme bei Umplatzierung eines anderen Aktionärs . . . . I. § 53a AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Anwendungsbereich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Geeignete Rechtsfolge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Sachwidrige Ungleichbehandlung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Inhaltsverzeichnis a) Piggyback Right . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Kapitalanteil . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Erwartete Signalwirkung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Treuepflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Fazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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§ 8 Kosten und Risiken einer Umplatzierung durch öffentliches Angebot . . . . A. Provisionen der Emissionsbank . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . B. Börseneinführungskosten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C. Mitwirkung der Gesellschaft bei der Prospekterstellung . . . . . . . . . . . . . . . . . D. Prospekthaftung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Bedeutung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Anspruchsgrundlage für einen Prospekthaftungsanspruch . . . . . . . . . . . III. Anspruchsgegner . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Verantwortungsübernahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Prospektveranlasser . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Umfang der Haftung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Verteilung des Prospekthaftungsrisikos im Innenverhältnis . . . . . . . . . . 1. Grundkonflikte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Informationsasymmetrie und Haftung im Außenverhältnis . . . . b) Keine Lösung durch gesetzliche Gewährleistung . . . . . . . . . . . . . 2. Lösung durch Gewährleistungen und Garantien . . . . . . . . . . . . . . . . a) Inhalt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Rechtsfolge: Freistellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Weitere Ziele . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Zulässigkeit der Freistellung gegenüber der Emissionsbank . . . . . . a) Verstoß gegen Sinn und Zweck der Prospekthaftungsregeln . . . b) Einlagenrückgewähr gegenüber der Emissionsbank . . . . . . . . . . aa) Anwendungsbereich von § 57 Abs. 1 AktG . . . . . . . . . . . . . . bb) Rechtslage bei Platzierung neuer Aktien . . . . . . . . . . . . . . . . cc) Rechtslage bei Umplatzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Verbot der Financial Assistance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . E. Kategorisierung der Kostenpunkte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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§ 9 Zulässigkeit einer Kostenübernahme gegenüber dem abgebenden Aktionär durch die Aktiengesellschaft – mögliche Rechtsverstöße und deren Verhältnis zueinander . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . A. § 57 AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . B. Verdeckte Gewinnausschüttung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C. § 53a AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Meinungsstand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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II. Gesetzeshistorie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Stellungnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . D. §§ 311, 317 AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Anwendbarkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Das Verhältnis der §§ 311, 317 AktG zur Kapitalbindung . . . . . . . . . . 1. Die These von der Sonderregelung und deren Beschränkung . . . . . 2. Uneingeschränkte konkurrierende Anwendung . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Stellungnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Vereinbarkeit mit europarechtlichen Vorgaben . . . . . . . . . . . . . . . . . E. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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§ 10 Verstoß gegen das Verbot der Einlagenrückgewähr (§ 57 Abs. 1 AktG) . . A. Leistung der Aktiengesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Unmittelbare Platzierungskosten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Platzierungsprovision . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Börseneinführungskosten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Kosten aus Prospekterstellung und -haftung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Freistellungsklauseln als Anknüpfungspunkt für einen Verstoß . . . a) Hintergrund: Wirtschaftliche Betrachtungsweise . . . . . . . . . . . . b) Prämisse: Zuordnung des Haftungsrisikos an den Aktionär . . . c) Vergleich mit Sicherheitenbestellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Überprüfung der argumentativen Grundlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Kein Nutzen aus Erkenntnissen zur Kollision von Prospekthaftungstatbeständen und Kapitalerhaltungsgrundsatz . . . . . . . . . . b) Gewährleistungsrechtliche Natur des Prospekthaftungsanspruchs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Mehrkosten durch Umplatzierung bei Börseneinführung . . . . . 3. Überprüfung des Anknüpfungspunktes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Mitwirkung als Anknüpfungspunkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Schwierigkeiten bei gemischten Platzierungen . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Leistung in Bezug auf das Prospekthaftungsrisiko . . . . . . . . . . . b) Leistung in Bezug auf die Mitwirkung bei Prospekterstellung und Platzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Fazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . B. Zulässigkeit einer Vermögenszuwendung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Kriterien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Zulässigkeit von Geschäften, die einem Drittvergleich standhalten a) Marktvergleich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Der ordentliche und gewissenhafte Geschäftsleiter als Ausgewogenheitsmaßstab . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Ermessensspielraum? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

188 188 188 188 189 190 190 190 191 192 193 193 194 196 197 197 199 199 199 201 202 202 202 203 203 204

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Inhaltsverzeichnis aa) Befürwortung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Ablehnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Rechtfertigung durch betriebliche Gründe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Vorteilsausgleich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Legitimierung unter den Voraussetzungen des § 26 AktG? . . . . . . . II. Anwendung auf eine Umplatzierung durch öffentliches Angebot . . . . 1. Schwierigkeiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Kein Umsatzgeschäft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Nur gegenüber Aktionär erbringbare Leistung . . . . . . . . . . . . . . . 2. Erstellung des Prospekts und Marketingmaßnahmen . . . . . . . . . . . . a) Bei reiner Umplatzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Bei gemischter Platzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Tragung des Prospekthaftungsrisikos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Umfang der Kompensation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Die Prospekterstellung als Geschäftsbesorgung . . . . . . . . . . bb) Einwände vor dem Hintergrund des Kapitalschutzes . . . . . . b) Denkbare Kompensationsmöglichkeiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Kompensation im Wege der Freistellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Kompensation mittels Vergütung des Haftungsrisikos . . . . . . . . aa) Faktische Quantifizierbarkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Einwände . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . e) Bestimmung bei gemischter Platzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . f) Fazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C. Kompensation der Leistung durch Vorteile der Gesellschaft aus der Umplatzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Meinungsstand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Kategorische Ablehnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Akzeptanz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Das Interesse der AG an einer Umplatzierung als Vorteil . . . . . . . . . . . 1. Der Streit um die Möglichkeit eines Vorteils . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Zweifel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Gegenargumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Negative Marktreaktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Ausnahmen vom grundsätzlichen Desinteresse an der eigenen Aktionärsstruktur und Maßnahmen im Doppelinteresse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . cc) Berücksichtigung mittelbarer Vorteile . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Voraussetzungen einer Kompensation – Das Interesse im Rahmen von § 57 Abs. 1 AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Vorteil und Unternehmensinteresse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Orientierung am Schutzzweck . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

204 205 208 208 211 212 212 212 213 215 215 215 216 216 216 218 218 218 220 220 221 222 223 223 224 224 224 225 225 225 227 227

227 229 230 230 231

Inhaltsverzeichnis

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aa) Vermögenswerter Vorteil . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Keine Berücksichtigung von Vorteilen für Gesellschafter . . c) Präzisierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Konkreter Vorteil . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Quantifizierbarkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . cc) Wirtschaftlicher Nutzen einer Umplatzierung . . . . . . . . . . . (1) Keine Erreichung des Ziels mittels einer Kapitalerhöhung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Normative Einschränkungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . D. Anwendung auf Fallkonstellationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Werbewirkung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Werbewirkung am Kapitalmarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Weiterreichende Werbewirkungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Verbesserung der Liquidität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Verbesserung der Handelsbedingungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Erfüllung von Zulassungsvoraussetzungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Ausreichende Liquidität als Voraussetzung einer Börsenzulassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Vermögensvorteile . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Werbewirkung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Aktien als Akquisitionswährung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . cc) Präsenz an ausländischen Märkten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . dd) Ermöglichung der Kapitalerhöhung als Vorteil . . . . . . . . . . c) Indexaufnahme und Indexverbleib . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Erfolg der Emission . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Aushandlung besserer Vertragskonditionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Bereitstellung von Bonusaktien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Leistungen einer Beteiligungsgesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI. Greenshoe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VII. Unabhängigkeit von einem Großaktionär . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Unabhängigkeit als Wert . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Bewertung der Abhängigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Gesetzliche Wertungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Sonderfall Privatisierung? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Situationsabhängiger Vorteil . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Verhandlungslösung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Rechtliche Zulässigkeit jenseits der Kapitalerhaltungsregeln . . c) Vermögensvorteil . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

231 233 233 233 234 236 236 237 238 238 238 238 240 240 241 241 241 242 242 242 243 244 244 244 245 245 245 246 246 246 247 247 249 252 253 254 254 255

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Inhaltsverzeichnis d) Normative Grenzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VIII. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . E. Beweislastverteilung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Die Anwendbarkeit der Grundregel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Inhalt und Herleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Anwendung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Der Umgang der Aktionäre mit der Beweislast . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Dokumentation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Informationsanspruch gegen die Gesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Grundsatz und Ausnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Voraussetzungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Fehlende eigene Informationsmöglichkeit . . . . . . . . . . . . . . . bb) Entschuldbare Ungewissheit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . cc) Zumutbarkeit der Auskunftserteilung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . dd) Plausibilität des Hauptanspruchs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . F. Rechtsfolgen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Rückgewähr der Leistungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Nichtigkeit der Freistellungsklausel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Organhaftung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . G. Rückschlüsse für andere Konfliktnormen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. § 53a AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. §§ 311 ff. AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Verdeckte Gewinnausschüttung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

257 259 259 260 260 261 264 264 265 265 267 268 268 268 269 269 270 270 271 272 273 273 273 274 274

§ 11 Die Entscheidung des Bundesgerichtshofs vom 31. Mai 2011 . . . . . . . . . . . . A. Die Annahme einer Leistung an den abgebenden Aktionär . . . . . . . . . . . . . . I. Die Begründung des BGH . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Bewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Wirtschaftliche Betrachtungsweise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. „Veranlasserprinzip“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Vergleich mit Sicherheitenbestellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Kritikpunkte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Verteilung von Kosten und Nutzen – der unmittelbare Vorteil des abgebenden Aktionärs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Beherrschbarkeit des Prospekthaftungsrisikos . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . B. Kompensationsmöglichkeiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Die bilanzielle Betrachtungsweise – Ausgleich nur durch Freistellung II. Bewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

275 275 275 277 277 277 278 278 279 280 281 281 281 281

Inhaltsverzeichnis

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1. Akzeptanz der Freistellungslösung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Ablehnung der Beschränkung auf eine Freistellung . . . . . . . . . . . . . a) Wertungswidersprüche . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Eingeschränkte Regressmöglichkeiten des abgebenden Aktionärs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Bewertung unter Berücksichtigung des zugrundeliegenden Sachverhaltes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Versicherung als Alternative . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Zulässigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Umfang des Versicherungsschutzes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C. Offene Fragen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. IPO mit reiner Umplatzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Mischplatzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Haftung mehrerer abgebender Aktionäre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Mehrzuteilung und Greenshoe-Option . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Auswirkungen auf die Emissionsbank . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI. Pflichten der Vorstandsmitglieder . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . D. Fazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

281 282 282 285 286 287 287 288 290 290 290 291 292 294 295 297 298

§ 12 Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 299 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 302 Sachverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 340

Abkürzungsverzeichnis Abl. AcP a. F. AG AnSVG BAnz BB BFHE BFH/NV BGHZ BKR BörsG BörsZulV BStBl DB DstR EU-ProspV EWiR FG FMFG FR FS GesKR GesRZ GmbHR GPR GRUR GWR jurisPR-HaGesR JZ KapMuG MDR MoMiG NJW

Amtsblatt Archiv für die civilistische Praxis alte Fassung Die Aktiengesellschaft Gesetz zur Verbesserung des Anlegerschutzes Bundesanzeiger Betriebs-Berater Sammlung der Entscheidungen des Bundesfinanzhofs Sammlung der nicht in der amtlichen Sammlung veröffentlichten Entscheidungen des Bundesfinanzhofs Entscheidungssammlung des Bundesgerichtshofs in Zivilsachen Zeitschrift für Bank- und Kapitalmarktrecht Börsengesetz Börsenzulassungsverordnung Bundessteuerblatt Der Betrieb Deutsches Steuerrecht EU Prospektverordnung Entscheidungen zum Wirtschaftsrecht Festgabe Finanzmarktförderungsgesetz Finanz-Rundschau Festschrift Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht Der Gesellschafter GmbH-Rundschau Zeitschrift für Gemeinschaftsprivatrecht Gewerblicher Rechtsschutz und Urheberrecht Gesellschafts- und Wirtschaftsrecht juris PraxisReport Handels- und Gesellschaftsrecht Juristenzeitung Gesetz über Musterverfahren in kapitalmarktrechtlichen Streitigkeiten Monatsschrift für deutsches Recht Gesetz zur Modernisierung des GmbH-Rechts und zur Bekämpfung von Missbräuchen Neue Juristische Wochenschrift

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§ 1 Einleitung Mit dem öffentlichen Angebot von Aktien wird zumeist ein Kapitalbedarf der betroffenen Gesellschaft assoziiert. Der Markt begrüßt dieses Motiv, das insbesondere bei Börsengängen im Vordergrund steht1, wenn die Platzierung zur Finanzierung des Unternehmenswachstums beitragen soll. Hintergrund des Angebots können jedoch auch Sanierungsbestrebungen sein, auf deren Gelingen die Anleger bei einem Investment setzen. In beiden Fällen kann die Aktiengesellschaft ihre Funktion als „Kapitalpumpe“ 2 verwirklichen, die ein wesentliches Motiv für die Schaffung dieser Gesellschaftsform war3. Zutreffend ist die Assoziation mit einem Kapitalbedarf allerdings nur, wenn die angebotenen Aktien aus einer Kapitalerhöhung stammen, es sich also um neue Aktien4 handelt. Dann fließt der aus der Platzierung erzielte Emissionserlös an die Gesellschaft. Die angebotenen Aktien können jedoch auch aus dem Bestand eines oder mehrerer Aktionäre stammen.5 Weil sie nicht zum Zwecke des Angebots geschaffen werden, spricht man von alten6 oder bereits bestehenden7 Aktien. Eine derartige Abgabe von Aktien ist nicht nichts anderes als ihre Veräußerung8, so dass der Erlös nicht der Gesellschaft, sondern den verkaufenden Aktionären zugute kommt9. Besteht eine Platzierung sowohl aus neuen als auch aus alten Aktien, betitelt man sie als Mischplatzierung. Die Platzierung bereits bestehender Wertpapiere stellt keine Randerscheinung dar, sondern erfreut sich in Deutschland vor allem im Rahmen von Börsengängen großer Beliebtheit. Bevor der Neuemissionsmarkt infolge der „Finanzkrise“ zwischenzeitlich zum Erliegen kam, konnten Anleger im Jahre 2007 bei der weit 1

F. M. Huber, in: Watter, 35; Schanz, § 2 Rn. 3. Schmalenbach, S. 12. 3 Vgl. Raiser/Veil, § 2 Rn. 1; zur Etablierung der Rechtsform aufgrund des Kapitalbedarfs der sich formierenden Industriezweige in der zweiten Hälfte des 19. Jahrhunderts, Pahlow, in: Bayer/Habersack, 8. Kapitel Rn. 75 ff. 4 Pfüller/Flatten, Finanz Betrieb 2001, 388, 389. 5 Lenenbach, Rn. 7.45. 6 Achleitner, Handbuch Investment Banking, S. 242; Pfüller/Flatten, Finanz Betrieb 2001, 388, 389. 7 Ekkenga/Maas, Rn. 23; Groß, in BuB, Rn. 10/287; Grunewald/Schlitt, § 2 II 5 c, S. 26; Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 7 Rn. 3; F. A. Schäfer, in: Schwintowski/F. A. Schäfer, § 23 Rn. 8. 8 Achleitner, Handbuch Investment Banking, S. 242 f.; Heider, FS Sigle, S. 251, 264. 9 Gleisberg, S. 18; Jenkinson/Ljungqvist, S. 3. 2

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§ 1 Einleitung

überwiegenden Mehrzahl der im Zuge eines IPO durchgeführten Angebote auch alte Aktien erwerben. Das erste Angebot im Rahmen eines Börsengangs von größerem Volumen nach der Krise hatte sogar ausschließlich Aktien aus dem Bestand eines Großaktionärs zum Gegenstand.10 In der Vergangenheit wurden vor allem dann ausschließlich alte Aktien angeboten, wenn die Platzierung Teil eines Privatisierungsprogramms war. Hervorzuheben sind dabei insbesondere die als zweiter und dritter „Börsengang“ bezeichneten Platzierungen der Deutschen Telekom AG. Wenngleich die Herkunft der Aktien auf den unmittelbaren Platzierungsvorgang keine Auswirkungen hat11 und damit eine Zuordnung zu den Emissionsgeschäften gerechtfertigt ist12, stehen bei alten Aktien andere Fragestellungen im Vordergrund als bei neuen Aktien. Nach einer kurzen Präzisierung des Themas (§ 2) beginnt die nachfolgende Untersuchung mit der Frage, ob Anleger der unterschiedlichen Herkunft der Aktien Bedeutung beimessen, und beleuchtet, warum sich Aktionäre für diese Art der Veräußerung entscheiden könnten. Obwohl der Gesellschaft der Platzierungserlös nicht zufließt, wird ferner ihr mögliches Interesse an diesem Vorgang erkundet (§ 3).13 Es folgt eine überblicksartige Darstellung der rechtlichen Beziehungen aller Beteiligten zueinander (§ 4), der sich eine ausführliche Erläuterung des vertraglichen Regelungsrahmens anschließt (§ 5). Dabei soll vor allem den Unterschieden zu einer Platzierung neuer Aktien Beachtung geschenkt werden. Anschließend wird erörtert, unter welchen Voraussetzungen das öffentliche Angebot bereits bestehender Aktien eine Prospektpflicht nach dem Wertpapierprospektgesetz (WpPG) auslösen kann (§ 6). Im Anschluss daran richtet sich der Blick auf die abgabewilligen Aktionäre, denen die Gesellschaft die Unterstützung des öffentlichen Veräußerungsvorgangs versagt (§ 7). Sodann wendet sich die Untersuchung den nachteiligen Folgen einer Unterstützung zu: Vor dem Hintergrund, dass der Gesellschaft nicht der Emissionserlös und damit kein unmittelbarer Vorteil zugute kommt, stellt sich

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Siehe dazu Handelsblatt-online vom 19.03.2010. Vgl. Groß, in BuB, Rn. 10/67: „Tatsächlich hat dieser Fall wirtschaftlich, insbesondere unter dem Gesichtspunkt der Platzierungsleistung und der Risikoübernahme, aus Sicht der Banken große Ähnlichkeit mit der Betreuung einer Neuemission.“ 12 Vgl. F. A. Schäfer, in: Schwintowski/F. A. Schäfer, § 23 Rn. 1 mit Fn. 3, der eine begriffliche Beschränkung auf die „erste Ausgabe“ ablehnt; ähnlich Fredebeil, S. 159 f.; Groß, in BuB, Rn. 10/67; bezüglich der Einstufung als erlaubnispflichtiges Bankgeschäft Brandt, in: Kümpel/Wittig, Rn. 15.6; siehe aber auch Meyer, in Hdb. börsennotierte AG § 7 Rn. 3, der darauf hinweist, dass nur die von der Gesellschaft betriebene Emission neuer Aktien eine „Emission“ im wertpapierrechtlichen Sinne sei. 13 Siehe auch Huyghebaert/Van Hulle, Journal of Corporate Finance 12 (2006) 296 f.: „The source of the shares in an initial public offering is an important but little studied feature in the IPO literature. Nevertheless, this choice has important implications, for both the company and its initial shareholders. Hence it is likely to contain information on the motives for going public.“ 11

§ 1 Einleitung

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die Frage, inwiefern sie die Kosten und Risiken der Platzierung tragen darf (§ 8 ff.). Dabei wird auch das richtungsweisende Urteil des Bundesgerichtshofs vom 31. Mai 2011 gewürdigt (§ 11), welches erst nach der Erstellung des Manuskripts dieser Arbeit erging. Abschließend werden die wesentlichen Ergebnisse in Thesen zusammengefasst (§ 12).

§ 2 Begriffsbestimmung A. Umplatzierung von Aktien Als Umplatzierung von Aktien wird jede Art der Veräußerung bereits bestehender Aktien bezeichnet. Sie kann sowohl in Form einer Platzierung als auch einer M&A-Transaktion erfolgen, bei welcher der Kaufvertrag zwischen dem Veräußerer und einem oder einzelnen Erwerbern unmittelbar ausgehandelt wird.1

B. Durch öffentliches Angebot Platzierungen erfahren eine Einteilung in öffentliche Angebote und Privatplatzierungen2, die vor allem für das Bestehen einer Prospektpflicht entscheidend ist. Nach § 3 Abs. 1 WpPG trifft eine solche nur denjenigen, der Wertpapiere öffentlich anbietet. § 2 Nr. 4 WpPG definiert erstmals3 den Begriff des öffentlichen Angebots, knüpft dabei aber an das frühere Verständnis des Verkaufsprospektgesetzes4 an.5 Danach ist eine Mitteilung an das Publikum in jedweder Form und auf jedwede Art und Weise erforderlich, die ausreichende Informationen über die Angebotsbedingungen und die anzubietenden Wertpapiere enthält, um einen Anbieter in die Lage zu versetzen, über den Kauf oder die Zeichnung dieser Wertpapiere zu entscheiden. Maßgebendes Abgrenzungsmerkmal zur weiterhin gesetzlich nicht definierten Privatplatzierung6 bleibt somit der Adressatenkreis, der bei Letztgenannter in einer begrenzten Anzahl von Großanlegern besteht.7 Ob der Personenkreis bestimmbar ist, entscheiden dabei qualitative und nicht quantitative Kriterien.8 Grundsätzlich handelt es sich bei einer an das Publi1 Ekkenga/Maas, Rn. 14a; Fleischer, ZIP 2007, 1969, 1970; Wolf, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 8 Rn. 4. 2 Vgl. Groß, in BuB, Rn. 10/305d; F. A. Schäfer, in: Schwintowski/F. A. Schäfer, § 23 Rn. 14. 3 Der 7. Erwägungsgrund der Verkaufsprospektrichtlinie (RL 89/289/EWG, Abl. EG, Nr. L 124 vom 17.04.1989, S. 8 ff.) erklärte eine Definition noch für unmöglich. 4 Siehe dazu BAWe, Bekanntmachung zum Wertpapier-Verkaufsprospektgesetz und zur Verordnung über Wertpapierverkaufsprospekte vom 6.9.1999, BAnz. Nr. 177 vom 21.9.1999, S. 16180. 5 Vgl. Begr. RegE Prospektrichtlinie-Umsetzungsgesetz BT-Drucks. 15/4999, S. 28. 6 Darunter werden allgemein solche Angebote von Wertpapieren verstanden, die keiner gesetzlichen Prospekt-, Registrierungs- oder ähnlichen Publizitätspflicht genügen müssen, vgl. Achleitner, Handbuch Investment Banking, S. 489. 7 Achleitner, Handbuch Investment Banking, S. 489. 8 Groß, Kapitalmarktrecht, § 2 WpPG Rn. 17 f.; Grunewald/Schlitt, § 11 II 2, S. 204.

C. Keine Befassung mit Platzierung von eigenen Aktien der Gesellschaft

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kum gerichteten Ansprache, die angebotsbezogene Angaben wie Zeichnungsfrist und Preis beziehungsweise Preisspanne der Wertpapiere enthält, um ein öffentliches Angebot im Sinne des WpPG. Wenngleich der Wortlaut nicht wie in der früheren Fassung auf die Möglichkeit des Erwerbs oder der Zeichnung abstellt, muss inhaltlich eine konkrete Werbung für den Erwerb der Wertpapiere und nicht lediglich eine allgemeine Imagewerbung oder eine Pflichtveröffentlichung vorliegen.9 In wirtschaftlicher Hinsicht wird gelegentlich nach dem Aufwand für das Marketing einer Emission unterschieden, so dass von einem marketed offering die Rede ist. Obwohl ein derartiges Angebot in der Regel auch die Voraussetzungen eines öffentlichen Angebotes erfüllt, können marketed offerings existieren, bei denen dies nicht der Fall ist.10 Öffentliche Angebote von Aktien sind in unterschiedlichen Konstellationen vorstellbar. Stets können dabei sowohl neue als auch bereits bestehende Aktien offeriert werden. Große Bedeutung haben öffentliche Platzierungen im Rahmen eines Börsengangs, möglich sind ebenso Folgeplatzierungen bei bereits börsennotierten Gesellschaften. Eher theoretischer Natur sind zumindest bei Aktien Platzierungen nicht börsennotierter Gesellschaften, die vor allem bei anderen Wertpapieren zum Zuge kommen und daher im Folgenden vernachlässigt werden sollen.

C. Keine Befassung mit der Platzierung von eigenen Aktien der Gesellschaft Die Untersuchung nimmt die Platzierung von eigenen Aktien aus, über welche die Gesellschaft etwa aufgrund eines früheren Erwerbs verfügt und von denen sie sich nunmehr trennen möchte11. Zwar stellt diese Wiederveräußerung formal ein Austauschgeschäft über vorhandene Aktien dar. Der Sache nach ist der Vorgang aber einer Ausgabe neuer Aktien bei Kapitalerhöhungen wesensverwandt.12 Dies liegt vor allem darin begründet, dass die eigenen Aktien in den Händen der Gesellschaft keinen Wert haben und keine Rechte gewähren. Erst beim Erwerber entstehen diese Eigenschaften wieder neu. Mithin leistet der erwerbende Aktionär der Sache nach eine Einlage, um in die Gesellschaft aufgenommen zu werden, so dass man daher von einer Wiederausgabe der eigenen Aktien sprechen kann.13 Demzufolge ähneln die Gefahren im Zusammenhang mit der Platzierung 9 Grub/Thiem, NZG 2005, 750; Holzborn/Israel, ZIP 2005, 1668; Hutter/Kaulamo, in Praxishdb. Börsengang, S. 194; Schanz, § 13 Rn. 9. 10 Wolf, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 8 Rn. 3. 11 Siehe dazu Groß, in BuB, Rn. 10/287. 12 Bezzenberger, Erwerb eigener Aktien, Rn. 55, 127; Huber, FS Kropff, S. 101, 118; siehe auch Schäcker/Kunze/Wohlgefarth, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 3 Rn. 19, die von einer Zwischenstellung sprechen. 13 Bezzenberger, in: K. Schmidt/Lutter, § 71 Rn. 38.

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§ 2 Begriffsbestimmung

eigener Aktien denjenigen, die bei der Ausgabe neuer Aktien auftreten: Wenn die bisherigen Aktionäre die wieder ausgegebenen eigenen Aktien nicht entsprechend ihren bisherigen Aktienquoten erhalten, vermindert sich bei der Aufnahme eines fremden Aktienerwerbers ihre Beteiligungsquote. Darüber hinaus wird der Wert der alten Anteile verwässert, wenn die Gesellschaft die Aktien unter Wert veräußert.14 Schließlich besteht bei einer Umplatzierung auch eine divergierende Konfliktlage, weil der Verkaufserlös nicht der Gesellschaft, sondern den abgebenden Aktionären zugute kommt.15

D. Bezeichnungen Für die Umplatzierung von Aktien durch öffentliches Angebot haben sich zahlreiche Termini herausgebildet. Im deutschsprachigen Raum werden die Begriffe der Zweitemission16 oder Sekundärplatzierung17 synonym verwandt, während bei neuen Aktien von einer Erstplatzierung die Rede ist18. Diese Unterscheidung ist scharf von der Einteilung in erstmalige öffentliche Angebote und weitere Platzierungen durch den Emittenten nach einem IPO zu trennen.19 Verwechslungsgefahren sind auch dem anglo-amerikanischen Rechtskreis nicht fremd, in dem bereits bestehende Aktien als secondary shares und aus einer Kapitalerhöhung stammende Aktien als primary shares bezeichnet werden.20 In der anglo-amerikanischen Fachterminologie ist daher in Bezug auf deren Platzierung häufig von einem Secondary Placement oder Secondary Public Offering (SPO) die Rede.21 Diese Bezeichnungen werden jedoch zum Teil ausschließlich für Umplatzierungen von Aktien in bereits notierten Gesellschaften verwendet.22 Andere verwenden den Begriff des Secondary Offering in Anlehnung an das Initial Public Offering für alle weiteren Kapitalmarkttransaktionen – und somit auch für Kapitalerhöhungen – bereits notierter Gesellschaften.23 14 Bezzenberger, in: K. Schmidt/Lutter, § 71 Rn. 38. Letzteres stellt ein Urteil des BGH in Abrede, vgl. BGHZ 158, 122, 128; wie hier OLG Hamm ZIP 1983, 1332, 1334; Reichert/Harbarth, ZIP 2001, 1441, 1442, 1446. 15 Siehe dazu unten, § 9 f. 16 Ekkenga/Maas, Rn. 1. 17 Fredebeil, S. 159; Langemann, S. 18. 18 Ekkenga/Maas, Rn. 1; Langemann, S. 18. 19 Vgl. Lenenbach, Rn. 7.45. 20 Huyghebaert/Van Hulle, Journal of Corporate Finance 12 (2006) 296, 297. 21 Daeniker, in: Watter, S. 162; Watter, FS Bär, S. 387, 388; siehe auch Geddes, S. 7, der zudem darauf hinweist, dass in Großbritannien Umplatzierungen als Offers for Sale im Gegensatz zu Offers for Subscription bezeichnet werden. 22 Groß, in BuB, Rn. 10/270c; Hlawati/Doralt, in Finanzierung über den Kapitalmarkt, S. 282 mit Fn. 1. 23 Betsch/Groh/Lohmann, Corporate Finance, S. 312 für Secondary Public Offerings und S. 357 für Secondary Offerings; Fischer, in: Obst/Hintner, S. 960; Geddes, S. 7; Jakob, S. 7; Krämer/Hess, FS Döser, S. 171, 172.

§ 3 Marktreaktionen und Anwendungsgebiete A. Reaktionen auf eine Umplatzierung Können die angebotenen Aktien also aus einer Kapitalerhöhung oder dem Bestand von Altaktionären stammen, drängt sich die Frage auf, ob diese unterschiedliche Herkunft für das Anlagepublikum Relevanz hat. Ein Blick in die Literatur verleitet dazu, dies zu bejahen, denn der Umplatzierung wird dort allgemein kein gutes Zeugnis ausgestellt; meist wird von einem Angebot mit hohem Umplatzierungsanteil abgeraten.1 Im Folgenden soll den Ursachen dieses Befundes nachgegangen werden, wobei zwischen Platzierungen im Rahmen von Börsengängen und Folgeplatzierungen differenziert wird.

I. Erklärungsansätze 1. Erstmaliges öffentliches Angebot und Börsenzulassung a) Ausgangssituation Vor einem IPO sind Investoren mit dem an die Börse strebenden Unternehmen in der Regel wenig vertraut.2 Insbesondere können sie ihre Kaufentscheidung nicht auf die vergangene Kursentwicklung stützen. Demgegenüber verfügen der Emittent und häufig auch die abgebenden Aktionäre über die entscheidenden Informationen, die zur Unternehmensbewertung erforderlich sind. Für den Erfolg des Börsengangs ist demnach ausschlaggebend, in welchem Maße es den Beteiligten gelingt, diese Informationsasymmetrie abzubauen. Dazu werden sie neben dem Pflichtprospekt vor allem Marketingkampagnen einsetzen, um die Equity Story des Unternehmens hervorzuheben, die ohnehin als tragende Säule jeder erfolgreichen Aktienemission bezeichnet werden kann3. Die Anleger werden sich 1 Lenenbach, Rn. 10.100; Schanz, § 6 Rn. 38: „Da Investoren es ungern sehen, wenn die Altaktionäre ,Kasse machen‘ und sich aus dem Unternehmen ,verabschieden‘, werden Kapitalerhöhungen grundsätzlich von ihnen bevorzugt, wobei Banken und Investoren selbstverständlich eine sinnvolle Verwendung der zufließenden Mittel erwarten.“; Bussmann, in: Dr. Wieselhuber & Partner, S. 94: „Nahezu einhellig verneinend ist die Stellungnahme der Banken zu einer Anteilsabgabe der Altgesellschafter im Zuge des IPOs.“; siehe auch Schlitt/Ries, Rechtshandbuch Private Equity, § 16 S. 403. 2 Escher-Weingart, AG 2000, 164, 165. 3 Fredebeil, S. 162: „Erfolgreich ist die Emission letzten Endes nur, wenn die Gesellschaft den Anleger in sachlicher und rechtlicher Hinsicht überzeugt und sämtliche Eventualitäten berücksichtigt hat.“; Hockmann/Thießen, S. 412.

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§ 3 Marktreaktionen und Anwendungsgebiete

jedoch nicht allein auf diese Aussagen verlassen, sondern auch auf Signale des Emittenten achten, die er vertrauensbildend an den Kapitalmarkt aussenden kann.4 Als Signal wird auch die Höhe des von den bisherigen Aktionären veräußerten Anteils verstanden. b) Informationshypothese Nach der so genannten Informationshypothese, die von Scholes bereits 1972 als eine Erklärung für Kursverluste bei Unternehmen herangezogen wurde, deren Aktionäre große Aktienpakete veräußerten5, werten die Anleger eine Umplatzierung als negatives Signal. Sie vermuten, dass ein Großaktionär aufgrund seines hohen Anteilsbesitzes überlegenen Zugang zu Unternehmensinformationen hat6 und der Umplatzierungsentscheidung deshalb eine für die Entwicklung des Unternehmens ungünstige oder zumindest keine günstige Information zugrunde liegt7. Die Stärke dieses Zeichens soll zudem von der Funktion und der Nähe des Verkäufers zur Gesellschaft abhängen. So wird Veräußerungsbestrebungen einer Person, die in die Entscheidungsprozesse eines Unternehmens eingebunden ist, grundsätzlich eine größere Bedeutung beigemessen.8 Ergänzend weisen viele Stimmen auf einen weiteren naheliegenden Rückschluss aus der Herkunft der Aktien hin. Während die Anleger mit Aktien aus 4 So genannte Signalling-Theorie, vgl. Jakob, S. 136; Downes/Heinkel, The Journal of Finance 37 (1982) 1 f.: „Obvious entrepreneurial incentives for misrepresentation prevent outsiders from believing the unsupported claims of entrepreneurs. Thus, entrepreneurs must revert to actions to convince outsiders of their ,insider‘ knowledge and expectations for the future of the venture. Outsiders not only must evaluate the observable characteristics but also must interpret entrepreneurial actions or signals in order to estimate the value of a new venture.“ 5 Scholes, Journal of Business 45 (1972) 179, 183 f., dieser Studie lagen jedoch weitestgehend Umplatzierungen durch Block Trades zugrunde. 6 Scholes, Journal of Business 45 (1972) 179, 183: „There are substantial costs to finding information of value, and one would suspect that the sellers of a large block of stock possess more information of value than sellers of small quantities of stock. The small trades on the exchange are likely to contain many more portfolio adjustment trades than information trades. The large-block trades are likely to contain more information trades than portfolio-adjustment trades. Therefore, small trades may be effected at very little information discount from the previous trade, while large trades could only be sold at a lower price to reflect the expected value of information in these trades.“ 7 So ausdrücklich für Folgeplatzierungen Mikkelson/Partch, Journal of Financial Economics 14 (1985) 165, 179; ähnlich Leland/Pyle, Journal of Finance 32 (1977) 371, 372: „The value of the firm increases with the share of the firm held by the entrepreneur.“ und Downes/Heinkel, The Journal of Finance 37 (1982) 1, 9: „Firms in which entrepreneurs retain high fractional ownership do indeed have higher values, as the theory predicts.“; siehe auch Ben Dor, The Determinants of Insiders’ Selling at Initial Public Offerings, S. 7 ff. 8 Ben Dor, The Determinants of Insiders’ Selling at Initial Public Offerings, S. 28; Mikkelson/Partch, Journal of Financial Economics 14 (1985) 165, 180; Scholes, Journal of Business 45 (1972) 165, 201; allgemein dazu Jenkinson/Ljungqvist, S. 57; zur Parallele bei „Directors’ Dealings“ Fleischer, ZIP 2002, 1217, 1220.

A. Reaktionen auf eine Umplatzierung

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einer Kapitalerhöhung in der Regel einen Finanzierungsbedarf des Unternehmens assoziierten9, welcher in ihnen die Hoffnung auf zukünftiges Wachstum wecke, liege bei einer Umplatzierung der Umkehrschluss auf das Fehlen profitabler Investitions- und Finanzierungspläne nahe10. Da den Altaktionären der Emissionserlös aus der Umplatzierung zufließt11, entstehe nämlich der Eindruck, ihr Interesse sei auf eine finanzielle Stärkung des Unternehmens gerichtet. Vielmehr stehe wohl der eigene finanzielle Erfolg im Vordergrund, wenn die Möglichkeit zum Ausstieg aus dem Unternehmen in großem Umfang genutzt wird. Damit wird der Vorwurf des schlichten „Kassemachens“ erhoben12, den die Gesellschaft und die abgebenden Aktionäre entkräften müssen13. Dies trifft vor allem für den deutschen Emissionsmarkt zu, da zur Zeit des Neuen Marktes hohe Summen in die Taschen der Gründer junger Unternehmen geflossen sind, die anschließend vor der Insolvenz standen oder massive Kursverluste zu verzeichnen hatten.14 Stets ist jedoch die konkrete Verwendung des Emissionserlöses entscheidend. So kann auch eine Kapitalerhöhung in erster Linie den Alteigentümern zugute kommen. Neben der zwangsläufigen Tatsache, dass sie an einem wertvolleren und liquiditätsmäßig deutlich besser ausgestatteten Unternehmen beteiligt sind, können die in das Unternehmen fließenden Mittel dazu verwandt werden, Darlehensverbindlichkeiten des Unternehmens bei den Altgesellschaftern zu tilgen.15 Umgekehrt kann aber auch eine Umplatzierung die wirtschaftlichen Folgen einer Erstplatzierung haben. Dies ist zum Beispiel dann der Fall, wenn der Kapitalerhöhungsbetrag durch die Altgesellschafter lediglich vorfinanziert wurde, so dass die Gewährung eines Gesellschafterdarlehens, welches mit dem Emissionserlös 9 Achleitner, Handbuch Investment Banking, S. 271; Gleisberg, S. 111; Henge/Kostadinov, in Praxishdb. Börsengang, S. 246; Langemann, S. 18. 10 Gleisberg, S. 111; Brauer, S. 32: Ausdruck mangelnden Vertrauens der Eigner in die Entwicklung des Unternehmens; ähnlich Bussmann, in: Dr. Wieselhuber & Partner, S. 95; bezogen auf Exits durch Venture Capital-Gesellschaften Cumming/MacIntosh, Toronto Law Journal 53 (2003) 101, 148. 11 Bei der Ausgabe neuer Aktien soll es sich hingegen um eine Wachstumsfinanzierung handeln, mit der das Unternehmen auch im Hinblick auf kommende Kapitalerhöhungen sein Interesse am Aufbau eines langfristigen Kapitalmarktvertrauens signalisiert, vgl. Achleitner, Handbuch Investment Banking, S. 271. 12 Achleitner, Handbuch Investment Banking, S. 271; Jakob, S. 61; Jeschke, in Unternehmenshandbuch Familiengesellschaften, § 21 Rn. 70; Koch/Wegmann, S. 16; Lenenbach, Rn. 10.100; ähnlich Groß, in BuB, Rn. 10/288. 13 Bösl, S. 70; Lenenbach, Rn. 10.100; Schäcker/Kunze/Wohlgefarth, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 3 Rn. 18. 14 Vgl. Lenenbach, Rn. 10.101. 15 Blättchen, Finanz Betrieb 1999, 38, 42: „Bei Familienunternehmen ist es typisch, die Kapitalerhöhung unter anderem für die Rückzahlung von Gesellschafterdarlehen zu verwenden.“; Jeschke, in Unternehmenshandbuch Familiengesellschaften, § 21 Rn. 71; ähnlich Langemann, S. 19: Emittent erwirbt mit Emissionserlös Aktiva aus dem Privatvermögen der Altaktionäre; Watter, FS Bär, S. 387, 388.

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§ 3 Marktreaktionen und Anwendungsgebiete

getilgt worden wäre, die gleiche Wirkung gehabt hätte. Schließlich ist denkbar, dass die Altaktionäre dem Emittenten einen Teil des Erlöses aus der Umplatzierung ihrer Anteile überweisen oder dass umgekehrt ein Teil des Emissionserlöses einer Kapitalerhöhung an die Aktionäre abgeführt wird.16 Ein solches Vorgehen wurde bei der Emission der TelDaFax AG und der Brokat Infosysteme AG damit begründet, dass der an die Altaktionäre abgeführte Differenzbetrag zwischen dem Nennbetrag und dem Emissionspreis einen Ausgleich für den Verzicht auf das Bezugsrecht darstelle.17 c) Window of opportunity Einen besonderen Unterfall der Informationshypothese stellt die so genannte window of opportunity-Hypothese dar. Danach nutzen die Aktionäre ein positives Kapitalmarktumfeld und ein starkes vorangegangenes Ertragswachstum des Unternehmens aus, um sich von ihren Anteilen zu trennen.18 Ihnen wird dabei unterstellt, sie wüssten um den herannahenden Wendepunkt in der Unternehmensentwicklung, nach dessen Überschreiten das Unternehmen nicht mehr an die vergangenen Erfolge anknüpfen könne.19 Ein hohes Umplatzierungsvolumen vermittele dem Anlegerpublikum also den Eindruck, dass sich die Alteigentümer zu einem überteuerten Preis von ihren Anteilen trennen möchten.20 Die Gegenposition behauptet, Umplatzierungen enthielten weniger ungünstige Informationen als ein Angebot neuer Aktien. Sie beruft sich darauf, dass die Geschäftsführung in Phasen einer Unterbewertung keine Kapitalerhöhung durchführen würde, um die Anteile der Altaktionäre nicht zu verwässern. Hintergrund dieser Annahme ist die von Myers und Majluf aufgestellte adverse selectionThese, wonach die Geschäftsführung eine Kapitalerhöhung veranlasst, wenn sie von einer Überbewertung ausgeht.21 d) Agency-Theorie Eine weitere Signalwirkung basiert auf der agency-Theorie, wonach Kosten die Rentabilität des Unternehmens mindern, die aus der Trennung von Kontrolle und 16

Vgl. Langemann, S. 19. Vgl. Langemann, S. 20 mit Fn. 31. 18 Gleisberg, S. 88 und 124. 19 Allerdings kann es auch möglich sein, dass der Markt zu hohe Erwartungen an die Entwicklung des Unternehmens stellt, vgl. Clarke/Dunbar/Kahle, Journal of Business 77 (2004) 575, 578. 20 Gleisberg, S. 124; Mikkelson/Partch/Shah, Journal of Financial Economics 44 (1997) 281, 283. 21 Myers/Majluf, Journal of Financial Economics 13 (1984) 187; Heron/Lie, Journal of Business 77 (2004) 605, 606; siehe auch Loughran/Ritter, Journal of Finance 50 (1995) 23; Ritter, Journal of Finance 46 (1991) 3. 17

A. Reaktionen auf eine Umplatzierung

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Eigentum entstehen.22 Da bei einer Umplatzierung durch öffentliches Angebot die Aktien an zahlreiche Anleger transferiert werden, erhöht sich der Anteil an Streubesitz im Gesellschafterkreis. Die hinzugewonnenen Kleinaktionäre haben weder die Möglichkeit noch ein Interesse an der Überwachung des Vorstands. Zugleich wird prognostiziert, dass auch die Altaktionäre aufgrund ihrer gesunkenen Beteiligungsquote das Interesse an einer Überwachung verlieren, weil sie daraus einen geringeren Nutzen ziehen. Deshalb wird mit einem Anstieg der agency-Kosten gerechnet.23 Erschwerend kommt hinzu, dass die Alteigentümer häufig als „unternehmerischer Motor“ erheblich zum bisherigen Erfolg der Gesellschaft beigetragen haben und ihr Verbleib demzufolge als eine Voraussetzung für die zukünftige Ertragskraft angesehen wird.24 2. Folgeplatzierung In Bezug auf die Durchführung25 und die Motivation der abgebenden Aktionäre26 können zwischen einem IPO und einer Folgeplatzierung zahlreiche Gemeinsamkeiten festgestellt werden. Letztere kann jedoch für sich den Vorteil verbuchen, dass die Investoren bereits mit dem Geschäft des Unternehmens vertraut sind und somit der Marketingaufwand der Emission vergleichsweise gering ausfallen kann.27 Aufgrund des seit der Börsennotierung vorhandenen Kurses könnten Investoren auch eher zum Kauf alter Aktien bereit sein.28 Dennoch treffen abgabewillige Aktionäre auch bei Folgeplatzierungen auf einige Hürden.

22 Jensen/Meckling, Journal of Financial Economics 3 (1976) 305 ff.; sehr früh bereits Berle/Means, S. 119 ff. 23 Gleisberg, S. 111; Fischer, S. 116 f. und S. 191 f. unter Hinweis darauf, dass die Einrichtung entsprechender Anreiz- und Kontrollstrukturen insbesondere für Deutschland wichtig sei, da der Markt für Unternehmenskontrolle als alternativer Kontrollmechanismus des Managements im deutschen Finanzsystem keine bedeutende Rolle spiele; Langemann, S. 261 für den Fall des Verkaufs aller Anteile; ähnlich Cumming/ MacIntosh, Toronto Law Journal 53 (2003) 101, 120; siehe aber auch die Modellanalysen von Bolton/von Thadden, Journal of Finance 53 (1998) 1 und Maug, Journal of Finance 53 (1998) 65, 66, die bei einem anonymen Handel von Anreizen zur nachträglichen Bildung von Kontrollböcken ausgehen. Nach Fischer, S. 191 f. können diese Modellergebnisse die vorgenannte grundsätzliche Beobachtung allenfalls relativieren. Zukäufe am Sekundärmarkt könnten zudem äußerst kostspielig werden, weil die erhöhte Nachfrage eine positive Kursreaktion hervorrufe. 24 Bussmann, in: Dr. Wieselhuber & Partner, S. 95. 25 Geddes, S. 222: „Marketed Secondary Offerings are structured in a manner very similar to an IPO.“; siehe auch Grunewald/Schlitt, § 4 I 1, S. 61 in Bezug auf die umfangreichen Marketingmaßnahmen. 26 Geddes, S. 213: „All the same reasons that are applicable to shareholders/investors selling shares in an IPO continue to be relevant to secondary offerings.“ 27 Geddes, S. 222 f. 28 Achleitner, Handbuch Investment Banking, S. 271; ähnlich Hornung/Wullenkord, zfbf 53 (2001) 57, 64 f.

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§ 3 Marktreaktionen und Anwendungsgebiete

a) Allgemeine Skepsis gegenüber Folgeplatzierungen Nach einer US-amerikanischen Untersuchung werden sämtliche Folgeemissionen vom Markt grundsätzlich kritisch beäugt.29 Bei Kapitalerhöhungen lässt sich dies durchaus auf die weitere Verwässerung der bereits bestehenden Aktien zurückführen.30 Ferner geht ein bestehender Kapitalbedarf nicht selten mit einer schwierigen wirtschaftlichen Lage31 oder einer Überbewertung der Gesellschaft32 einher. Bei Umplatzierungen fällt der Kursverlust im Vergleich noch höher aus: Nach einer Studie betrug der Kursverlust bei neuen Aktien durchschnittlich 31% der nachträglich durch die Emission erzielten Erträge, bei reinen Umplatzierungen hingegen durchschnittlich 78% der Erträge des Angebots.33 Für Letztere überstieg in fast 30% der Fälle der Kursverlust die erzielten Erträge.34 Dies verdeutlicht, dass auch bei Folgeplatzierungen eine negative Signalwirkung besteht.35 b) Price pressure-Hypothese Eine naheliegende Begründung für die zu beobachtenden Kursverluste könnte die so genannte price pressure-Hypothese liefern.36 Dahinter verbirgt sich nichts anderes als die Berücksichtigung der Parameter Angebot und Nachfrage. Ein Preisdruck entstehe, weil mit der Platzierung weitere Aktien in den Handel gelangen und somit das Angebot erheblich vergrößert wird.37 Prämisse dieser Annahme ist, dass Aktien einzigartig sind und für sie keine ähnlichen Substitute 29 Vgl. Asquith/Mullins, Journal of Financial Economics 15 (1986) 61, 66: „The results are generally consistent with the hypothesis that equity sales by firms and knowledgeable investors are viewed by the market as unfavorable signals about a firm’s current performance and future prospects.“ 30 Siehe dazu die Untersuchung von Asquith/Mullins, Journal of Financial Economics 15 (1986) 61. 31 Vgl. dazu beispielsweise den Sachverhalt in BGHZ 118, 83 – „BuM“. 32 Vgl. das Modell von Myers/Maljuf, Journal of Financial Economics 13 (1984) 187. 33 Asquith/Mullins, Journal of Financial Economics 15 (1986) 61, 71 f. 34 Asquith/Mullins, Journal of Financial Economics 15 (1986) 61, 73; ähnliche Ergebnisse auch bei Clarke/Dunbar/Kahle, Journal of Business 77 (2004) 575, 577; Heron/Lie, Journal of Business 77 (2004) 605, 628 für Umplatzierungen von Unternehmensinsidern; Masulis/Korwar, Journal of Financial Economics 15 (1986) 91, 107 und 114; Mikkelson/Partch, Journal of Financial Economics 14 (1985) 165, 179. 35 Asquith/Mullins, Journal of Financial Economics 15 (1986) 61, 73: „The larger reductions observed for secondary distributions compared with primary offerings suggest that secondary issues may be viewed as relatively more pessimistic signals.“ 36 Ausführliche Darstellung bei Scholes, Journal of Business, 45 (1972) 179, 180 ff., der die These im Ergebnis aber ablehnt. 37 Asquith/Mullins, Journal of Financial Economics 15 (1986) 61; als mögliche Begründung für den Kursverfall nach Venture Capital Distributions Gompers/Lerner, Journal of Finance 53 (1998) 2161, 2169.

A. Reaktionen auf eine Umplatzierung

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existieren.38 Obwohl zahlreiche Stimmen in der Literatur die Geltung dieser These grundsätzlich anzweifeln39, wurde vereinzelt ein Zusammenhang des Platzierungsvolumens mit dem eingetretenen Kursverlust festgestellt40. c) Weitgehende Geltung der für IPOs dargestellten Hypothesen Auch im Rahmen von Folgeplatzierungen können Anleger den Ausstieg eines Aktionärs mit einem Informationsvorsprung in Verbindung bringen. Nach einer Studie wird der negative Bewertungseffekt jedenfalls durch den Verkauf von Insideraktien verstärkt. Ernüchternd wird dort sowohl dem Nichtverkauf von Aktien im Rahmen des Börsengangs als auch anderen Merkmalen der Eigentumsund Kapitalstruktur ein signifikanter Einfluss auf die Reaktion des Aktienpreises bei einer Folgeemission abgesprochen.41 Gegen eine Geltung der agency-Hypothese könnte vorgebracht werden, dass der Konflikt erstmals im Falle eines Börsengangs auftrete, in dessen Rahmen Kleinaktionäre Zugang zur Gesellschaft finden. Bis zu einer Folgeplatzierung könnten sich dementsprechend andere Kontrollmechanismen, insbesondere solche des Kapitalmarkts, etabliert haben, so dass eine Vergrößerung des Konfliktes nicht zu befürchten wäre. Hiergegen spricht aber die Tatsache, dass Unternehmen unmittelbar nach einem Börsengang noch an ihrer ursprünglichen Eigentümerund Kontrollstruktur festhalten. Erst eine Folgeplatzierung könnte also zu ihrer Auflösung führen und die befürchteten Folgen zeitigen.42

II. Empirie Die in den Theorien zum Ausdruck kommenden Befürchtungen bestätigen sich nicht uneingeschränkt in Untersuchungen, welche die Unternehmensentwicklung in den Blick nehmen. Zum Teil bleibt ein Performanceverlust bei Umplatzierungen sogar im Gegensatz zu reinen und kombinierten Angeboten von Aktien gänzlich aus43 oder wird nur bei Platzierungen von Vorstandsaktien festgestellt44. Als 38

Asquith/Mullins, Journal of Financial Economics 15 (1986) 61. Eine Übersicht der Gegenargumente ist bei Asquith/Mullins, Journal of Financial Economics 15 (1986) 61 f. zu finden. 40 Asquith/Mullins, Journal of Financial Economics 15 (1986) 61, 66 und 78 f. 41 Slovin/Sushka/Bendeck, Journal of Banking and Finance 18 (1994) 207, 208. 42 Dazu empirische Bestätigung von Clarke/Dunbar/Kahle, Journal of Business 77 (2004) 575, 590 f. und 597, die jedoch auch auf den Einfluss von institutionellen Investoren hinweisen. 43 Heron/Lie, Journal of Business 77 (2004) 605, 607 und ausführlich 616 ff.; ähnliche Ergebnisse bei Brau/Li/Shi, Journal of Banking and Finance 31 (2007) 2612, 2619 und 2622. 44 Brau/Li/Shi, Journal of Banking and Finance 31 (2007) 2612, 2622; für Gründer Jain/Kini, Journal of Finance 49 (1994) 1699, 1711 und 1714. 39

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§ 3 Marktreaktionen und Anwendungsgebiete

möglicher Grund wird angeführt, dass Markt und Geschäftsführung die so genannte free cash flow-Problematik nach einer Emission von neuen Aktien unterschätzen, wonach der sinnvolle Einsatz des hinzugewonnenen Geldes in der Gesellschaft angezweifelt wird.45 Die Umplatzierungen könnten hingegen tatsächlich auf persönlichen Motiven der Veräußerer beruhen, die keinen Bezug zur Unternehmensentwicklung haben.46 Auch nach einer deutschen Studie können Unternehmen, bei denen eine Kapitalerhöhung durchgeführt wurde, ihren Vorsprung gegenüber Unternehmen, deren Anteilsinhaber Aktien umplatziert haben, nicht langfristig aufrechterhalten. Demzufolge scheint nur ein kurzfristiger Einfluss auf die Entwicklung des Unternehmens zu bestehen, so dass die Umplatzierung nicht uneingeschränkt als Signal fehlender profitabler Investitions- und Finanzierungspläne angesehen werden kann.47 Als eine Bestätigung der agency-These kann die schwache Performance von Unternehmen angeführt werden, deren Management sich von Anteilen trennt.48 Andere bestreiten hingegen einen Zusammenhang der Unternehmensentwicklung mit Veränderungen der Anteilseignerstruktur.49 Außerdem wird vorgebracht, die Eigentümerstruktur von Börsenneulingen sei so angelegt, dass die Gefahr eines agency-Konflikts zwischen der Unternehmensführung und den Aktionären eher gering sei, denn entweder hielten Mitglieder der Unternehmensleitung selbst die meisten Anteile oder die Beteiligung des Blockaktionärs sei noch groß genug, um einen Anreiz zur Kontrollausübung aufrechtzuerhalten. 50 Umgekehrt sei bei ausländischen Folgeplatzierungen der Anteilsbesitz bereits vor der Platzierung so stark gestreut, dass ihre Auswirkungen nur noch marginal sein können.51 Ebenso wenig wird die Frage, ob Aktionäre tatsächlich ein window of opportunity zum Verkauf ihrer Anteile nutzen können, einheitlich beantwortet. Einerseits erfährt die These empirische Bestätigung, weil im Zeitraum nach der Veräußerung eine Abnahme der Kursperformance zu beklagen war.52 Andererseits kann 45

Lee, Journal of Finance 52 (1997) 1439, 1442 und empirische Bestätigung 1451. Brau/Li/Shi, Journal of Banking and Finance 31 (2007) 2612, 2613: „Alternatively, the sale of secondary shares by existing owners may be motivated by simple diversification or liquidity needs, since pre-IPO shareholders are typically subject to selling restrictions in the IPO aftermarket.“ 47 Gleisberg, S. 165. 48 Jain/Kini, Journal of Finance 49 (1994) 1699, 1701. 49 Goergen/Renneboog, S. 23 ff.; Mikkelson/Partch/Shah, Journal of Financial Economics 44 (1997) 281, 297. 50 Vgl. für den Neuen Markt Fischer, S. 191 f. 51 Vgl. Jenkinson/Ljungqvist, S. 148. 52 Mikkelson/Partch/Shah, Journal of Financial Economics 44 (1997) 281, 283 und Ergebnisse 299 und 305: „Operating performance during the first five years of public trading declines more when current holders sell shares in the offering. However, we also find that the level of operating performance in the first year of public trading is higher in offerings that include a secondary sale. We believe this decline reflects insiders’ decisions to sell shares following favorable performance, rather than the consequences of 46

A. Reaktionen auf eine Umplatzierung

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eine solche Entwicklung nicht oder nur beim Verkauf durch Aktionäre nachgewiesen werden, welche der Gesellschaft besonders nahe stehen.53

III. Zwischenfazit Im Ergebnis müssen sich die Anbieter von bereits bestehenden Aktien bei einem öffentlichen Angebot gegen grundsätzliche Zweifel zur Wehr setzen, die ihnen die Marktteilnehmer entgegenbringen. Stets müssen sie darlegen, warum die geäußerten Befürchtungen im konkreten Fall unbegründet sind.

IV. Gründe für eine Umplatzierung Der aufgezeigten Markteinschätzung zum Trotz variiert die Aufteilung des Platzierungserlöses auf Gesellschaft und Altgesellschafter bei Börsenneulingen beträchtlich, wobei sowohl ausschließliche Umplatzierungen als auch reine Erstplatzierungen vorzufinden sind.54 Daraus resultiert die Frage, warum sich die Beteiligten für eine Umplatzierung durch öffentliches Angebot entscheiden. 1. Aus Sicht der Aktionäre a) Grenzen anderer Veräußerungskanäle Aktionäre, die eine Umplatzierung von Aktien durch öffentliches Angebot in Betracht ziehen, möchten sich von einem großvolumigen Aktienpaket trennen. Wenn sie andere Veräußerungswege prüfen, wird demzufolge das mögliche Transaktionsvolumen im Vordergrund stehen. Daneben sind aber noch andere Vor- und Nachteile gegeneinander abzuwägen. aa) Veräußerung über die Börse Die auf den ersten Blick einfachste Methode stellt die sukzessive Veräußerung der Beteiligung über den Börsenhandel dar, die üblicherweise erst nach Ablauf changes in ownership.“; für Belgien Huyghebaert/Van Hulle, Journal of Corporate Finance 12 (2006) 296, 318. 53 Für Folgeplatzierungen Clarke/Dunbar/Kahle, Journal of Business, 77 (2004) 575; siehe dazu auch Lee, Journal of Finance 52 (1997) 1439, 1464, der diesbezüglich das Handelsverhalten der Geschäftsführung vor der Platzierung analysiert hat und zu dem Ergebnis gelangt, dass man von einer Überbewertung ausgehen kann, wenn zuvor Verkäufe stattgefunden haben; Asquith/Mullins, Journal of Financial Economics 15 (1986) 61, 76 f. sprechen aufgrund ihrer Ergebnisse den Aktionären die Fähigkeit zu einem market-timing ab; ähnlich Heron/Lie, Journal of Business 77 (2004) 605, 607. 54 Langemann, S. 32; siehe auch Huyghebaert/Van Hulle, Journal of Corporate Finance 12 (2006) 296, 297: „[. . .] in Continental Europe offerings that include only a primary or secondary portion have been popular over time, as well as offerings that combine both.“

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§ 3 Marktreaktionen und Anwendungsgebiete

einer vereinbarten Lock up-Frist55 möglich ist. Die begrenzte Aufnahmefähigkeit des Kapitalmarkts setzt dieser Vorgehensweise im Hinblick auf das Veräußerungsvolumen jedoch Schranken. Zudem kann eine einzelne Transaktion gegenüber mehreren den Vorteil höherer Praktikabilität für sich verbuchen und birgt aufgrund der schnelleren Platzierung am Markt ebenfalls ein geringeres Volatilitätsrisiko für den Veräußerer.56 Im Ergebnis wird ein abgabewilliger Aktionär daher von diesem Veräußerungskanal nur ergänzend Gebrauch machen. bb) Veräußerung an strategischen Investor Stets bietet sich auch der Verkauf an einen strategischen Investor an, der bei nicht börsennotierten Gesellschaften als Trade Sale57 und bei börsennotierten als Pakethandel58 bezeichnet wird. In den Verhandlungen macht sich der Veräußerer zumeist das strategische Interesse des Erwerbers am faktischen Einfluss auf die Zielgesellschaft zu Nutze, das Letzteren zur Zahlung eines so genannten Paketzuschlages veranlasst. Davon ist die Rede, wenn der Verkaufserlös die Summe der Einzelwerte aus den das Paket bildenden Aktien übersteigt.59 Nach den in der Literatur entwickelten Modellen des zweistufigen Unternehmensverkaufs kann eine Verknüpfung des Verkaufs mit einer Börsennotierung zur Maximierung des Veräußerungserlöses führen.60 Zum Zeitpunkt des Börsengangs werden dann entweder ausschließlich oder weit überwiegend neue Aktien platziert, so dass die Kontrollposition der Alteigentümer erhalten bleibt. Die Funktion der Börseneinführung soll darin bestehen, wichtige Preissignale des Marktes im Hinblick auf die Unternehmensbewertung zu generieren und zum Schuldenabbau beizutragen, um in den anschließenden Verhandlungen den Verkaufserlös zu maximieren.61 Somit ermöglicht ein Paketverkauf die Abgabe eines großen Gesellschaftsanteils. Er dürfte aber nicht in Betracht kommen, wenn der abgebende Aktionär anschließend selbst noch Einfluss ausüben will und daher eine Streuung seiner

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Dazu unten, § 5 B.III. Grunewald/Schlitt, § 4 III 1, S. 67; Wolf, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 8 Rn. 7. 57 Weitnauer, I. Rn. 1. 58 Grunewald/Schlitt, § 4 I 3, S. 62. 59 Grunewald/Schlitt, § 4 I 3, S. 62; Schlitt/Schäfer, AG 2004, 346, 347; Wastl, NZG 2000, 505, 506; Wolf, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 8 Rn. 4. 60 Mello/Parsons, Journal of Financial Economics 49 (1998) 79; Pagano/Panetta/ Zingales, Journal of Finance, 53 (1998) 27, 62; Zingales, Review of Economic Studies 62 (1995) 425, 445; siehe auch Huyghebaert/Van Hulle, Journal of Corporate Finance 12 (2006) 296, 303 und 317, die einen Kontrollwechsel nach dem Börsengang für wahrscheinlicher halten, wenn in dessen Rahmen ausschließlich Aktien umplatziert wurden. 61 Gleisberg, S. 128 f. 56

A. Reaktionen auf eine Umplatzierung

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verkauften Aktien bevorzugt62. Im Übrigen entscheiden die Marktumstände zwischen den Veräußerungsalternativen, denn in einer Haussephase sollten regelmäßig größere Veräußerungserlöse an der Börse zu erwarten sein.63 cc) Privatplatzierung Als größter Konkurrent einer Umplatzierung durch öffentliches Angebot kann zumindest bei börsennotierten Gesellschaften eine Privatplatzierung an institutionelle Investoren angesehen werden, die als Block Trade bezeichnet wird64. Abgabewillige Aktionäre schätzen vor allem die im Vergleich zum öffentlichen Angebot schnellere und kostengünstigere Abwicklung65, die ihre Ursache in dem grundsätzlichen Fehlen einer Prospektpflicht und den in der Regel weniger umfangreichen Marketingmaßnahmen findet.66 Das hieraus folgende Plus an Flexibilität ermöglicht eine im Vergleich zum öffentlichen Angebot leichtere Nutzung von Emissionschancen, die aus günstigen Marktentwicklungen resultieren.67 Ferner lockt nicht nur ein geringeres Haftungsrisiko68, sondern auch die Vermeidung der Verpflichtung, die mit einer Investition in das Unternehmen verbundenen Risiken in der für einen durchschnittlichen Anleger erforderlichen Deutlichkeit in einem Prospekt zu publizieren. Obwohl der Markt möglicherweise bereits nach § 15 Abs. 1 WpHG informiert sei, könne nämlich nicht ausgeschlossen werden, dass durch die Prospektveröffentlichung erneut besonderes Augenmerk auf die bestehenden Risiken gelenkt und der Kursverlauf negativ beeinflusst wird.69 Außerdem geht man bei Privatplatzierungen von einem geringeren agency-Konflikt aus, da der vergleichsweise hohe Anteil der neuen Aktionäre mit größeren Kontrollanreizen korrespondiert und es den Großanlegern eher gelingt, sich in ihren

62 Allgemein zum zurückhaltenden Verhalten von Streubesitzaktionären Betsch/ Groh/Lohmann, S. 361. 63 Vgl. Schlitt/Grüning, CFL 2010, 68 für Finanzinvestoren, die eine positive Wertentwicklung der Aktie erwarten und daher eine Veräußerung in mehreren Tranchen vornehmen. 64 Grunewald/Schlitt, § 4 I 2, S. 61 f.; Schlitt/Schäfer, AG 2004, 346; Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 7 Rn. 91 unterscheidet je nach Art der Vermarktung zwischen einem Block Trade und einem Accelerated Bookbuilding. 65 Geddes, S. 225; Grunewald/Schlitt, § 4 III 1, S. 67; allgemein Schulte, S. 119. 66 Grunewald/Schlitt, § 4 III 1, S. 67. 67 Vgl. Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 7 Rn. 80 und 85; Schulte, S. 119 f. 68 Grunewald/Schlitt, § 4 III 1, S. 67; Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 7 Rn. 82 und 87. 69 Vgl. Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 7 Rn. 81; siehe auch Schulte, S. 120, der Privatplatzierungen im Falle angespannter Kapitalmarktsituationen empfiehlt, da die „geräuschlose“ Platzierung bei wenigen Kapitalanlegern durch vergleichsweise wenige Banken einen Test des Marktes und eine Korrektur der Konditionen ohne wesentliche Imageeinbußen erlaube.

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§ 3 Marktreaktionen und Anwendungsgebiete

Kontrollaktivitäten zu koordinieren und entsprechende Ausgleichszahlungen zu leisten.70 Die höhere praktische Relevanz der Privatplatzierung erschließt sich mit ihrem möglichen Anwendungsbereich. Aufgrund ihres beschränkten Adressatenkreises ist sie nämlich zur Veräußerung sehr großer Aktienpakete wenig geeignet.71 Typischerweise entscheiden sich die Parteien für sie, wenn das Aktienpaket eine kleine beziehungsweise mittlere Beteiligung zwischen 2% und 10% an der Gesellschaft vermittelt.72 Häufige Anwendung findet sie außerdem bei Aktienemissionen auf dem internationalen Kapitalmarkt, um die Auslösung von ausländischen Prospektpflichten zu verhindern.73 Demgegenüber scheint eine Umplatzierung im Rahmen einer Folgeemission insbesondere dann angebracht, wenn das zu platzierende Volumen aufgrund seiner Größe nicht durch den regulären Sekundärmarkthandel bewältigt werden kann, ohne große Kursabschläge zu verursachen.74 Sie ermöglicht einen maßgeschneiderten schrittweisen Ausstieg aus dem Unternehmen.75 Außerdem fällt die Einbindung des Managements der Gesellschaft in den Vermarktungsprozess strukturell leichter als bei Block Trades.76 Daneben dürfen die ebenfalls vorhandenen Nachteile einer Privatplatzierung nicht außer Acht gelassen werden. So muss der Verkäufer auch bei einer Privatplatzierung einen Kursabschlag akzeptieren, den er als Preis für die Geschwindigkeit und die Geheimhaltung der Transaktion zahlt.77 Des Weiteren soll die schlankere Vertragsdokumentation und – mangels Prospekterstellung – verkürzte Emissionsvorbereitung sich nur dann signifikant auf die Vorlaufzeit auswirken, wenn die Emissionsbanken selbst in der Lage sind, innerhalb relativ kurzer Zeit ausreichende Gewissheit über die Lage der Gesellschaft und ihre finanziellen Verhältnisse zu erlangen.78 b) Sicherheit des Erlöses beim Börsengang Bei einem Börsengang ermöglicht eine Umplatzierung den Aktionären, ihre Beteiligung mit einer Transaktion erheblich zu reduzieren. Eine solche Vorgehensweise stellt sich dann als nachteilig heraus, wenn der Börsenkurs nach dem 70

Vgl. Fischer, S. 116. Grunewald/Schlitt, § 4 III 1, S. 67; Schlitt, CFL 2010, 304, 305; ders./Schäfer, AG 2004, 346; Wolf, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 8 Rn. 8. 72 Grunewald/Schlitt, § 4 I 2, S. 61 f.; Schlitt/Schäfer, AG 2004, 346; nach Wolf, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 8 Rn. 2 mit Fn. 3 handelt es sich regelmäßig um Pakete von unter 10%, ausnahmsweise bis zu 25% des Grundkapitals. 73 Ekkenga/Maas, Rn. 101. 74 Gleisberg, S. 80. 75 Gleisberg, S. 114. 76 Schlitt, CFL 2010, 304, 305. 77 Geddes, S. 225 für bought deals. 78 Vgl. Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 7 Rn. 88. 71

A. Reaktionen auf eine Umplatzierung

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IPO steigt, was nicht selten der Fall ist. Zum einen muss beim Ausgabepreis der so genannte IPO-discount berücksichtigt werden, der aus dem Umstand resultiert, dass sich die Gesellschaft noch nicht als eigenständige Kapitalmarktadresse etabliert hat.79 Zum anderen kann bei Börsengängen häufig beobachtet werden, dass der Ausgabepreis zu niedrig festgesetzt wird und die Aktie im Anschluss an die Handelsaufnahme deutlich an Wert gewinnt.80 Die Auswirkungen dieses so genannten underpricing spüren besonders die Aktionäre, die ihre Anteile umplatziert haben81, während die in der Gesellschaft verbleibenden Anteilseigner den späteren Wertzuwachs noch realisieren können. Insbesondere Aktionäre qualitativ hochwertiger Unternehmen sollten sich dadurch zum Abwarten ermutigt fühlen.82 Gestützt wird diese These von einer internationalen Studie, der zufolge nur 1,6% aller IPOs reine Umplatzierungen sind, diese aber 17,7% aller Folgeplatzierungen ausmachen.83 Eine großvolumige Umplatzierung kann aber auch von Vorteil sein, weil die abgabewilligen Aktionäre die zukünftige Kursentwicklung, die auch von unternehmensexternen Faktoren abhängt, nicht antizipieren können. Aus Sicherheitsaspekten bietet sich daher zumindest eine Teilrealisierung ihrer Beteiligung zum Zeitpunkt des Börsengangs an.84 Eine Totalrealisierung erscheint jedoch ab einer bestimmten Größenordnung wenig sinnvoll und ist nur selten anzutreffen.85 2. Aus Sicht der Gesellschaft Auch wenn der Gesellschaft nicht der Erlös aus der Umplatzierung von Aktien zufließt, kann sie daran gleichwohl ein Interesse haben. 79

Hornung/Wullenkord, zfbf 53 (2001) 57, 64 f. Einen Überblick über die Begründungsansätze für dieses Phänomen geben Jenkinson/Ljungqvist, S. 41. 81 Vgl. Jenkinson/Ljungqvist, S. 5. 82 Slovin/Sushka/Bendeck, Journal of Banking and Finance 18 (1994) 207, 209, 220 und 225; empirische Bestätigung in einer belgischen Studie bei Huyghebaert/Van Hulle, Journal of Corporate Finance 12 (2006) 296, 300 und 310; ähnlich auch Spiess/Pettway, Journal of Banking and Finance 21 (1997) 967, 974, die jedoch auch feststellen, dass Unternehmensinsider die Ratschläge der Signalling-Modelle missachten und zum Zeitpunkt des IPOs eine Umplatzierung vornehmen, vgl. S. 983 und 987. 83 Kim/Weisbach, Journal of Financial Economics 87 (2008) 281, 286 f. mit dem Hinweis, dass in Europa immerhin 12,8% der Umsätze aus reinen Umplatzierungen stammen. 84 Jenkinson/Ljungqvist, S. 81: „Moreover, as discussed in Chapter 2, many European IPOs have traditionally involved sales by existing owners and managers, rather than capital-raising exercises by the firm. How sensible a minimum capital constraint is in the European context then depends on whether the original owners are sufficiently risk-averse to prefer a certain (since underwritten) amount of cash at flotation to an uncertrain, but probably higher (since not underpriced) amount if selling into the aftermarket.“ 85 Vgl. Achleitner, Handbuch Investment Banking, S. 245; Hornung/Wullenkord, zfbf 53 (2001) 57, 64. 80

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§ 3 Marktreaktionen und Anwendungsgebiete

a) Kapitalbedarf und ausreichende Liquidität Anleger messen der Liquidität einer Aktie am Sekundärmarkt besondere Bedeutung bei, weil sie ihnen die Gewähr dafür gibt, sich wieder von ihrem Investment trennen zu können. Eine zu geringe Liquidität hingegen zieht nicht nur eine höhere Volatilität der Aktien nach sich, sondern lässt auch eine geringere Abdeckung durch Research-Reports erwarten.86 Dementsprechend hängt der Erfolg einer Emission auch von der anschließend zu erwartenden Liquidität ab. aa) Funktionen der Liquidität und Beeinflussung durch das Emissionsvolumen Bestimmt wird das Maß der Liquidität in erster Linie durch die Anzahl frei handelbarer Aktien, dem so genannten free float, da er die Anzahl potentieller Gegenpartien am Markt festlegt.87 Rechtlich kommt diesem Maßstab durch § 9 Abs. 1 BörsZulV Bedeutung zu, der für die Börsenzulassung eine ausreichende Streuung der Aktien im Publikum verlangt, wobei nach § 9 Abs. 1 Satz 2 BörsZulV diese Voraussetzung als erfüllt gilt, wenn mindestens 25% ihres Gesamtnennbetrages – beziehungsweise bei nennwertlosen Aktien ihrer Stückzahl – vom Publikum erworben sind oder wenn wegen der großen Zahl der Aktien derselben Gattung und ihrer breiten Streuung im Publikum ein ordnungsgemäßer Börsenhandel auch mit einem niedrigeren Vomhundertsatz gewährleistet ist. Ebenso mag aus psychologischen Gründen ein free float von mindestens 25% des Grundkapitals vorteilhaft sein, denn er signalisiert dem Kapitalmarkt die Bereitschaft der Alteigentümer, zum Vorteil der neuen Aktionäre auf die qualifizierte Mehrheit zu verzichten.88 Ferner hat der Streubesitz Einfluss auf mögliche Indexmitgliedschaften des Unternehmens.89 Beachtenswert sind auch die Wirkungen, die ihm im Hinblick auf eine Überwachung der Geschäftsleitung beigemessen werden. Verbunden mit einem aktiven Sekundärmarkthandel führe er zu einer Erweiterung des Monitoring-Instrumentariums aufgrund des so genannten market for corporate control: Der Aktienkurs spiegele die Einschätzung des Marktes bezüglich Erfolg und Stärke eines Unternehmens wider, so dass bei einem andauernden Misserfolg für das Management die Gefahr einer feindlichen Übernahme zunehme90 und der hierdurch verursachte Kapitalmarktdruck im Sinne eines Monitoring wirke.91 86 Achleitner, Handbuch Investment Banking, S. 261 f.; Bösl, S. 53; Henge/Kostadinov, in Praxishdb. Börsengang, S. 247 gehen davon aus, dass man schon ab einem Emissionsvolumen von ca. 100 Millionen Euro in der Lage sein wird, die führenden Small Cap-Investoren in Europa auf die Emission anzusprechen. 87 Gleisberg, S. 34; siehe auch Huyghebaert/Van Hulle, Journal of Corporate Finance 12 (2006) 296, 313 f. 88 Bösl, S. 68. 89 Henge/Kostadinov, in Praxishdb. Börsengang, S. 244 und 247. 90 Fama/Jensen, Journal of Law & Economics 26 (1983) 301, 312 f.

A. Reaktionen auf eine Umplatzierung

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Bei Börsengängen ist der free float vom Gesamtvolumen der Emission abhängig. Deshalb wird ein absoluter Umfang der Basistransaktion von mindestens zwei Millionen Stückaktien zum rechnerischen Nennwert von einem Euro empfohlen.92 Auch Folgeemissionen können mit dem Ziel durchgeführt werden, den Streubesitz zu erhöhen.93 bb) Zusammensetzung des Emissionsvolumens In der Regel bildet der zu deckende Kapitalbedarf den Ausgangspunkt einer jeden Emissionsplanung.94 Insbesondere bei einem Börsengang wird dazu geraten, die Kapitalerhöhung höher als den unmittelbaren Kapitalbedarf anzusetzen, um ein ausreichendes Maß an finanzieller Flexibilität sicherzustellen, weil der Kapitalmarkt grundsätzlich erst 18 bis 24 Monate später eine erneute Kapitalerhöhung akzeptiere.95 Andererseits wird ausdrücklich davor gewarnt, auf eine konkrete Aussage zur Mittelverwendung zu verzichten, da eine solche vom Kapitalmarkt erwartet werde. Investoren beobachteten die angekündigten Investitionsmaßnahmen sehr genau und hinterfragten gegebenenfalls die Equity Story des Unternehmens kritisch.96 Dahinter steht eine agenturtheoretische Überlegung, die auch als managerial discretion oder free cash flow-Problem umschrieben wird. Es wird befürchtet, dass sich der Vorstand aufgrund des zur Verfügung ste-

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Gleisberg, S. 50; siehe dazu unten, § 10 D.VII.1.a). Bösl, S. 68; aus dem Mindestemissionsvolumen wird zudem die Umsatzuntergrenze für die Emissionsfähigkeit einer Gesellschaft abgeleitet, welche zusammen mit ihrem Wachstumspotential Indiz für einen funktionsfähigen Börsenhandel und im Ergebnis auch erfolgreiche Börseneinführung ist, vgl. Wiese/P. Schäfer, DStR 1999, 2084. 93 Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 7 Rn. 6. 94 Brau/Li/Shi, Journal of Banking & Finance 31 (2007) 2612, 2614: „If demand for the firm’s IPO is strong, more secondary shares are allowed to sell since the sale of additional secondary shares does not inhibit the firm’s goal of raising sufficient primary capital.“; siehe auch die belgische Untersuchung von Huyghebaert/Van Hulle, Journal of Corporate Finance 12 (2006) 296, 298: „Our results show that younger and smaller firms with higher market-to-book ratio and limited internal cash generation issue a larger fraction of primary shares. The size of the primary portion is not significantly related to the overall debt ratio, but is positively influenced by the fraction of bank debt. Given the decision to go public, market conditions, as measured by the stock market return and issue activity in the pre-IPO year, do not affect the portion of primary shares. Overall, these results indicate that the need for additional financing is the main force in determining the size of the primary portion. [. . .] Consistent with this argument we find that in hot issue markets firms going public are more likely to sell primary shares at IPO-time.“ 95 Bösl, S. 68 f.; Henge/Kostadinov, in Praxishdb. Börsengang, S. 245; ähnlich Wiese/P. Schäfer, DStR 1999, 2084: Emission sollte Eigenkapitalbedarf der Gesellschaft für die nächsten zwei bis drei Jahre decken; siehe auch Schlitt/Ries, Rechtshandbuch Private Equity, § 16 S. 404. 96 Henge/Kostadinov, in Praxishdb. Börsengang, S. 244 f. 92

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§ 3 Marktreaktionen und Anwendungsgebiete

henden Kapitals zu Fehlinvestitionen hinreißen lassen könnte.97 Ebenso schätzt man vor allem im M&A-Bereich die disziplinierende Wirkung von Schulden.98 Kapitalerhöhungen auf Reserve sehen sich deshalb einer hohen Ablehnungsgefahr ausgesetzt und können mit einem unter Umständen substantiellen Reputationsschaden für den Emittenten verbunden sein.99 Demzufolge ist der Gesellschaft davon abzuraten, das für einen angemessenen free float erforderliche Gesamtemissionsvolumen mit neuen Aktien auszufüllen, wenn sie bloß einen geringeren Kapitalbedarf hat, wie dies vor allem bei bereits etablierten Unternehmen mit hoher interner cash flow-Generierung der Fall sein kann100. Stattdessen könnte sie auf bereits bestehende Aktien zurückgreifen.101 Ebenso könnte eine bereits notierte Gesellschaft verfahren, die ein Bedürfnis nach einem höheren free float hat, weil nur eine Platzierung im Wege eines öffentlichen Angebots ein breites Anlegerpublikum erreicht102. Nicht auszuschließen ist aber, dass Altaktionäre die vermeintliche Illiquidität des Börsenhandels bloß vorschieben, um möglichst viele Anteile aus ihrem Besitz abzugeben und so den geplanten Ausstieg aus der Gesellschaft zu kaschieren.103 b) Strategische Überlegungen der Gesellschaft Des Weiteren könnte die Gesellschaft mit der Umplatzierung das Ziel verfolgen, sich von einem Gesellschafter zu trennen, der die weitere Unternehmensentwicklung beeinträchtigt, indem er beispielsweise gegen die Fortsetzung eines Wachstumskurses opponiert. Außerdem könnte die Gesellschaft mit dem Börsengang zunächst gar keine Wachstumsfinanzierung beabsichtigen, sondern ihn aus strategischen Gründen anstreben, weil sie eine verstärkte Wahrnehmung des Unternehmens in der Öffentlichkeit und weitere positive Effekte104 erreichen will. In diesem Fall kann

97 Grundlegend Jensen, American Economic Review 76 (1986) 323; siehe auch Huyghebaert/Van Hulle, Journal of Corporate Finance 12 (2006) 296, 302. 98 Jensen, American Economic Review 76 (1986) 323, 324. 99 Schäcker/Kunze/Wohlgefarth, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 3 Rn. 17. 100 Huyghebaert/Van Hulle, Journal of Corporate Finance 12 (2006) 296, 298. 101 Langemann, S. 18; Huyghebaert/Van Hulle, Journal of Corporate Finance 12 (2006) 296, 302 und 313 f.; siehe auch Brau/Li/Shi, Journal of Banking and Finance 31 (2007) 2612, 2616. 102 Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 7 Rn. 79; siehe auch Gleisberg, S. 114: Block Trade hat häufig wenig oder keine Auswirkungen auf den Konzentrationsgrad der Kontrollstruktur. 103 Langemann, S. 18. 104 Vgl. Jenkinson/Ljungqvist, S. 3: „Even if new equity capital is not required, and the original investors simply want to sell part, or all, of their stake in a company, the

B. Motive für Umplatzierungen durch öffentliches Angebot

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ein ausreichend hoher free float nur durch die Umplatzierung von Aktien erreicht werden.

V. Fazit Die vermuteten Hintergründe einer Veräußerung von Aktien im Rahmen von Börsengängen und Folgeemissionen verleiten zu dem allgemeinen Ratschlag an den Emittenten, von einer hohen Umplatzierungsquote Abstand zu nehmen. Dennoch bietet ein Börsengang gerade bei einem günstigen Marktumfeld für den Aktionär die Gelegenheit, ein großvolumiges Aktienpaket zu einem hohen Preis zu veräußern. Bei bereits notierten Gesellschaften stoßen andere Veräußerungskanäle an ihre Grenzen, wenn das Verkaufsvolumen zu groß ist. Schließlich kann auch die Gesellschaft an einer Umplatzierung interessiert sein. Die Akzeptanz des intendierten Abgabevolumens wird in erster Linie durch die Motive der Umplatzierungsentscheidung bestimmt105, die deshalb im Folgenden für typische Aktionärsgruppen untersucht werden sollen.

B. Motive für Umplatzierungen durch öffentliches Angebot und deren Akzeptanz I. Exit einer Beteiligungsgesellschaft 1. Beteiligungsgesellschaften und die Bedeutung des Exit Die Beteiligungsfinanzierung über Eigenkapital gewinnt als Alternative zur Fremdkapitalfinanzierung zunehmend an Bedeutung.106 Mit ihr untrennbar verbunden sind die Begriffe Venture Capital und Private Equity, deren klare Trennung dem deutschsprachigen Raum weitgehend fremd ist107. Eine Differenzierung anhand des Status der Zielgesellschaft erfolgt hingegen in den USA: Spätphasen-Engagements bei etablierten Unternehmen werden mit Private Equity ability to do this efficiently will encourage entrepreneurship and, ultimately, economic growth.“ 105 Henge/Kostadinov, in Praxishdb. Börsengang, S. 245. 106 Vgl. Fanselow, in: Obst/Hintner, S. 999. 107 Achleitner, in Handbuch Finanzierung, S. 514: „Finanzierung eines nicht börsennotierten Unternehmens mit Eigenkapital“; ähnlich auch Franzke, Underpricing, S. 3; vereinzelt sind aber auch in Deutschland Differenzierungsbestrebungen ersichtlich: Bessler/Kurth, The European Journal of Finance 13 (2007) 29, 35; Hockmann/Thießen, S. 278; Fanselow, in: Obst/Hintner, S. 1000; siehe auch das Gesetz zur Modernisierung der Rahmenbedingungen für Kapitalbeteiligungen, das sich die Finanzierung junger und mittelständischer Unternehmen durch Beteiligungsgesellschaften zum Ziel gesetzt hat, RegE BT-Drs. 16/6311, S. 1. Der Schwerpunkt des dazu geschaffenen Gesetzes über Wagnisbeteiligungen liegt aber vor allem auf der Frühphasenfinanzierung, siehe dazu kritisch Leible/Lehmann, NZG 2008, 729, 733 f.

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§ 3 Marktreaktionen und Anwendungsgebiete

umschrieben; Engagements bei jungen Unternehmen, vor allem im Hochtechnologiebereich, werden als Venture Capital bezeichnet.108 a) Die Vorgehensweise einer Beteiligungsgesellschaft Üblicherweise besteht das Engagement einer Beteiligungsgesellschaft in der Übernahme von Anteilen im Rahmen einer Kapitalerhöhung.109 Ihr Tätigkeitsfeld bleibt dabei jedoch nicht auf die Finanzierung beschränkt, sondern umfasst auch die aktive Unterstützung des Managements.110 Von anderen Investorentypen unterscheidet sie vor allem das mit der Beteiligung verfolgte Ziel, Wertzuwächse durch den Ausstieg aus dem Unternehmen zu realisieren, anstatt einen Ertrag durch regelmäßige Gewinnausschüttungen zu generieren.111 Die Notwendigkeit einer solchen Exitstrategie folgt zumeist bereits aus ihrer Organisation: Die Investmentfonds weisen beschränkte Laufzeiten auf und sind nach deren Ablauf zur Gewinnausschüttung an ihre eigenen Geldgeber verpflichtet.112 Neben der Tatsache, dass zumindest in den meisten Wachstumsunternehmen noch keine laufenden Erträge vorzufinden sind113, verliert eine Aufrechterhaltung des Investments aber auch deshalb an Sinn, weil das Wertsteigerungspotential eines jungen Unternehmens mit dessen fortschreitender Reife schwindet.114 b) Der Börsengang als Exitkanal Maßgeblicher Erfolgsfaktor einer Investition ist infolgedessen das Exitpotential der Zielgesellschaft115, dessen Ausschöpfung die Wahl eines geeigneten Exit108 Vgl. Betsch/Groh/Lohmann, S. 320; Achleitner, in Handbuch Finanzierung, S. 514; Weitnauer, A Rn. 1 f. 109 Mellert, NZG 2003, 1096. 110 Cumming/MacIntosh, Journal of Banking & Finance 27 (2003) 511, 516: „VC investors are active, value-added investors. They bring not merely capital to the table, but knowledge, skill, and a network of legal, accounting, investment banking, marketing, and other contacts that are useful to a fledgling enterprise.“; siehe ferner Black/ Gilson, Journal of Financial Economics 47 (1998) 243, 252 f.; Schüppen/Ehlermann, S. 1; Weitnauer, A Rn. 3; zur Abhängigkeit der Intensität von der Finanzierungsphase bei Beteiligungsgesellschaften vgl. Betsch/Groh/Lohmann, Corporate Finance, S. 319 sowie S. 321. 111 Göckeler, in Beck’sches Handbuch der AG, § 21Rn. 109; Betsch/Groh/Lohmann, Corporate Finance, S. 317 und 319 sowie 321 für Venture Capital-Finanzierungen; Schüppen/Ehlermann, S. 1. 112 Black/Gilson, Journal of Financial Economics 47 (1998) 243, 256; Franzke/Theissen, in Entrepreneurial Finance, S. 398 f.; Neus/Walz, Journal of Financial Intermediation 14 (2005) 253, 254; Weitnauer, I. Rn. 1; näher zum Erfordernis beschränkter Fondslaufzeiten Kraus/Burghof, Post-IPO performance and the exit of Venture Capitalists, S. 8 und Bascha/Walz, Journal of Corporate Finance 7 (2001) 285, 289. 113 Schwienbacher, Venture Capital Exits, S. 1. 114 Kraus/Burghof, Post-IPO performance and the exit of Venture Capitalists, S. 8.

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kanals voraussetzt. Hierbei stehen im Wesentlichen der Börsengang, der Trade Sale, der Secondary Purchase, der Buy-Out und die Liquidation des Unternehmens, die als Write-Off bezeichnet wird, zur Verfügung.116 Obwohl letztlich spezifische Eigenschaften des Unternehmens ausschlaggebend sind, gilt allgemein der Ausstieg durch einen Börsengang als „Königsweg“.117 Dieses Attribut verdankt er nicht allein den in der Regel höheren Veräußerungsvolumina118, sondern auch dem damit verbundenen Reputationszuwachs, den sich vor allem junge Finanzinvestoren erhoffen.119 Schließlich besteht Konsens darüber, dass ein Börsengang den besten Exitkanal für ein sich besonders gut entwickelndes Unternehmen darstellt.120 Daneben profitiert der Finanzinvestor auch von der erhöhten Wahrnehmung durch die Öffentlichkeit, die bei anderen Exitkanälen weniger stark ausgeprägt ist und seiner Reputation zuträglich sein kann. Aber auch die Gründer des Unternehmens können aus einem Börsengang ihren Nutzen ziehen, wenn der Einfluss anderer Aktionäre infolge einer breiten Anteilsstreuung gering ist und ihnen deshalb die Zurückerlangung ihrer vollständigen unternehmerischen Freiheit in Aussicht gestellt wird. Diese Zielsetzung kann für sie auch ein Anreiz zu einer erfolgreichen Unternehmensentwicklung sein und somit die Zusammenarbeit mit dem Finanzinvestor erleichtern.121 Ebenso kann die Zielgesellschaft ein Interesse an einer Börseneinführung haben, da sich für sie zumin115 Betsch/Groh/Lohmann, S. 319; Cumming/Fleming/Schwienbacher, Journal of Corporate Finance 12 (2006) 214, 216; Fanselow, in: Obst/Hintner, S. 1001: Beteiligungsgesellschaften prüfen grundsätzlich schon vor der Investition die zukünftigen Veräußerungsmöglichkeiten; Römer/Groh, in: Richard/Weinheimer, S. 160. 116 Houben/Nippel, in Entrepreneurial Finance, S. 341 f.; Fanselow, in: Obst/Hintner, S. 1017; Schefczyk, S. 57 f.; Schüppen/Ehlermann, S. 122; Römer/Groh, in: Richard/Weinheimer, S. 160 erörtern auch die Möglichkeit eines erneuten Börsengangs nach einem Take Private. 117 Achleitner, in Handbuch Finanzierung, S. 527; vereinzelt wird sogar von einer Hackordnung der einzelnen Exitkanäle ausgegangen, die das IPO anführt, vgl. Bienz/ Leite, Pecking-Order, S. 2; ein ausführlicher Vergleich der einzelnen Exitkanäle findet sich bei Cumming/MacIntosh, Toronto Law Journal 53 (2003) 101, deren Fazit auf S. 166 lautet: „While any trade-off of these factors must be qualitative in nature, we believe that the advantages of the IPO outweigh its disadvantages, when compared to other forms of exits.“; eine Übersicht zu den Vor- und Nachteilen eines IPO-Exit gibt Povaly, S. 252 ff. 118 Schefczyk, S. 58. 119 Gompers, Journal of Financial Economics 42 (1996) 133, der jedoch auch auf die Gefahr hinweist, dass aus diesen Gründen zu früh der Gang an die Börse gewagt wird (so genanntes Grandstanding); Bascha/Walz, Journal of Corporate Finance 7 (2001) 285, 292; Houben/Nippel, in Entrepreneurial Finance, S. 343 f.; Franzke/Theissen, in Entrepreneurial Finance, S. 401; Megginson/Weiss, Journal of Finance, 46 (1991) 879. 120 Povaly, S. 138; im Vergleich zu einem Trade Sale Bascha/Walz, Journal of Corporate Finance 7 (2001) 285, 295. 121 Franzke/Theissen, in Entrepreneurial Finance, S. 402; Povaly, S. 138; Rudolph, S. 267; ähnlich Fischer, S. 206 und ausführlich Kapitel 2.1.7.4.3: Vermeidung einer übermäßigen Überwachung und damit Schutz der privaten Kontrollrente; siehe dazu ausführlich Black/Gilson, Journal of Financial Economics 47 (1998) 243, 257 ff., die

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dest die Möglichkeit einer Eigenkapitalbeschaffung über den Kapitalmarkt erschließt.122 Dass eine Reihe von Unternehmen in Umfragen den Exit eines Venture Capital-Gebers als Beweggrund für den Börsengang angab123, unterstreicht die Bedeutung dieses Exitkanals. 2. Ablauf eines typischen Exit durch Börsengang Eine Auswertung US-amerikanischer Börsengänge ergab, dass nur wenig mehr als ein Viertel der Venture Capital-Gesellschaften überhaupt Anteile veräußerten.124 Dabei trennten sie sich im Durchschnitt von einem Fünftel ihrer Beteiligung125 und hielten anschließend noch insgesamt 17,7% aller Anteile an der Gesellschaft.126 Dies entspricht ihrem typischen Verhalten.127 Auch eine deutsche Untersuchung am Neuen Markt zeigte auf, dass Venture Capital-Gesellschaften ihre Beteiligungen beim Börsengang zwar deutlich reduzierten, aber danach noch immer durchschnittlich zu 19% beteiligt blieben.128 Aus der Sicht des Finanzinvestors ist der Börsengang damit zu einem gewissen Grad als „non-cash-event“ einzustufen129 und prima facie Zweifeln hinsichtlich seiner Bezeichnung als Exitkanal ausgesetzt. Eine Rechtfertigung dieser Qualifikation erfährt er jedoch dadurch, dass er einem späteren Exit üblicherweise nicht nur vorangeht, sondern bei einer gewissen Kapitalmarktstruktur von einen impliziten Vertrag zwischen der Beteiligungsgesellschaft und den Aktionären ausgehen. 122 Franzke/Theissen, in Entrepreneurial Finance, S. 394 und 401; Schlitt/Ries, Rechtshandbuch Private Equity, § 16 S. 397: Börsengang bietet sich an, wenn gleichzeitig auch noch die zukünftige Finanzierung der Gesellschaft sichergestellt sein soll. 123 Vgl. Bösl, S. 16. 124 Lin/Smith, Journal of Corporate Finance 4 (1998) 241, 248, wobei die Zahlen zwischen 1979 und 1990 stark schwankten; ältere Studien zeigen vergleichbare Ergebnisse auf: Barry/Muscarella/Peavy/Vetsuypens, Journal of Financial Economics 77 (1990) 447, 460 f.: in 58% der Fälle werden gar keine Aktien verkauft; Megginson/ Weiss, The Journal of Finance 46 (1991) 879, 899: Bei weniger als der Hälfte (43,3%) der Börsengänge von Unternehmen mit Venture Capital-Beteiligung platzierten die Finanzinvestoren gar keine Aktien um. Nur 3 Venture Capital-Gesellschaften trennten sich von 100% ihrer Anteile. 125 Lin/Smith, Journal of Corporate Finance 4 (1998) 241, 251. 126 Lin/Smith, Journal of Corporate Finance 4 (1998) 241, 250. 127 Cumming/MacIntosh, Journal of Banking & Finance 27 (2003) 511, 513: „The VC will typically retain its shares at the date of the public offering, selling shares into the market in the months or years following the IPO.“; siehe auch Schlitt/Ries, Rechtshandbuch Private Equity, § 16 S. 397, die auf den Ausstieg in mehreren Tranchen hinweisen. 128 Fischer, S. 197; siehe auch Franzke, Underpricing, S. 26 mit Fn. 65, die zu ähnlichen Ergebnissen gelangt: „[. . .] on average venture capitalists sell 20% of their preIPO stake. Dividing the group into venture capitalists that sell and those that do not sell, the venture capitalists who sell shares at the IPO, sell on average about 28%. Only in one case the venture capitalist sold 100%.“ 129 Kraus/Burghof, Post-IPO performance and the exit of Venture Capitalists, S. 8.

B. Motive für Umplatzierungen durch öffentliches Angebot

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diesen überhaupt erst ermöglicht.130 Der endgültige Ausstieg aus dem Unternehmen erfolgt demnach nicht – wie bei anderen Exitkanälen – zu einem bestimmten Zeitpunkt, sondern erstreckt sich bereits aufgrund der üblicherweise im Rahmen des Börsengangs vereinbarten Lock up-Frist131 über einen längeren Zeitraum.132 Nach deren Ablauf weisen Venture Capital-Gesellschaften allerdings im Vergleich zu anderen Eignergruppen die höchste Verkaufsintensität auf.133 Dabei bieten sich ihnen die bereits erläuterten Möglichkeiten134, um sich von ihren Anteilen zu trennen, wobei nicht selten ein sukzessiver Verkauf über den Börsenhandel erfolgt.135 3. Akzeptanz von Umplatzierungen a) Rückschlüsse aus dem Ausstiegsverhalten Die zurückhaltende Vorgehensweise der Beteiligungsgesellschaften beim Exit indiziert, dass diese Zweifel an der Akzeptanz von hohen Umplatzierungsquoten haben müssen. Eigentlich wäre ihnen nämlich aus den genannten Gründen an einem möglichst raschen Ausstieg gelegen136, doch stellt sich dem bei einem Börsengang vor allem die im Verhältnis zum Anleger bestehende Informationsasymmetrie in den Weg: Indem die Beteiligungsgesellschaften ihr Engagement in der Gesellschaft maßgeblich aufrecht erhalten, signalisieren sie ihr Vertrauen in die weitere Entwicklung der Gesellschaft137 und bringen ihre Bereitschaft zum Ausdruck, auch das Monitoring fortzusetzen138. Die Anleger werden dieses Ver130

Cumming/MacIntosh, Toronto Law Journal 53 (2003) 101, 106; Povaly, S. 122. Siehe unten, § 5 B.III. 132 Vgl. Gleisberg, S. 106; Mello/Parsons, Journal of Financial Economics 49 (1998) 79, 81. 133 Für den Neuen Markt mutmaßend Bessler/Kurth, The European Journal of Finance 13 (2007) 29, 45. 134 Siehe oben, § 3 A.IV.1.a). In den USA erfreut sich aus diversen Gründen eine Übertragung der Aktien auf die Investoren der Beteiligungsgesellschaft (so genannte Venture Capital Distributions) großer Beliebtheit. Insbesondere besteht keine Registrierungspflicht bei der SEC, siehe dazu Cumming/MacIntosh, Journal of Banking & Finance 27 (2003) 511, 513; Gompers/Lerner, The Journal of Finance 53 (1998) 2161, 2164 ff. 135 Povaly, S. 122. 136 Bessler/Kurth, The European Journal of Finance 13 (2007) 29, 34: „Although VCs usually would like to cash out as early as possible, for example, to finance new venture investments, it does not appear to be optimal in an environment of high initial returns.“; siehe auch Lin/Smith, Journal of Corporate Finance 4 (1998) 241, 245, die auf Gespräche mit Verantwortlichen von Beteiligungsgesellschaften hinweisen, in denen vor dem Hintergrund vereinbarter Veräußerungsbeschränkungen eine Absicht zur Veräußerung möglichst vieler Aktien zum Zeitpunkt des Börsenganges erkennbar wird. 137 Megginson/Weiss, The Journal of Finance 46 (1991) 879, 882 f.; ähnlich Cumming/MacIntosh, Toronto Law Journal 53 (2003) 101, 171. 138 Barry/Muscarella/Peavy/Vetsuypens, Journal of Financial Economics 77 (1990) 447, 461; Cumming/MacIntosh, Toronto Law Journal 53 (2003) 101, 116, 124 und 135; 131

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§ 3 Marktreaktionen und Anwendungsgebiete

halten deshalb als Qualitätssignal werten, weil es für die Beteiligungsgesellschaften mit geringeren Kosten verbunden ist, einen Anteil an einem hochwertigen Unternehmen zu halten als an einem qualitativ schwächeren.139 Umgekehrt könnten Anleger gegenteilige Rückschlüsse aus einer hohen Umplatzierungsquote ziehen.140 b) Tendenzen einer veränderten Markteinschätzung Dennoch zeichnet sich für Umplatzierungen von Finanzinvestoren in zunehmendem Maße eine veränderte Markteinschätzung ab: Nachdem ihre Verhaltensweise im angelsächsischen Raum überwiegend akzeptiert ist, wird auch in Deutschland ihrem zeitlich begrenzten Engagement, welches sie von anderen Altaktionären unterscheidet, mehr und mehr Verständnis entgegengebracht.141 Vor allem am Neuen Markt zeichneten sich Venture Capital-Gesellschaften als die Insidergruppe mit der höchsten Umplatzierungsquote aus.142 Auch in rechtlicher Hinsicht räumte man ihnen zu dieser Zeit ein Privileg ein: Ihr Antrag bei der Deutschen Börse AG auf einen Dispens vom Erfordernis, dass mindestens 50% des zu platzierenden Emissionsvolumens aus einer Kapitalerhöhung stammen müssen143, sollte aufgrund der Notwendigkeit des Exit begründet sein.144 Nach

Kraus/Burghof, Post-IPO performance and the exit of Venture Capitalists, S. 9, die daher auf S. 37 die Empfehlung aussprechen, das Unternehmen an eine Institution zu veräußern, die ebenfalls Monitoring betreibt; Povaly, S. 123; als mögliche Begründung beim Exit durch Venture Capital Distributions Gompers/Lerner, Journal of Finance 53 (1998) 2161, 2163 und 2169. 139 Cumming/MacIntosh, Journal of Banking & Finance 27 (2003) 511, 517 ff., die sich deshalb für einen teilweisen Exit aussprechen. Darunter verstehen sie, dass die Beteiligungsgesellschaft nach einem Jahr noch Anteile hält; ähnlich Neus/Walz, Journal of Financial Intermediation 14 (2005) 253, 254: später Exit bei profitablen Unternehmen. 140 Vgl. das Fazit von Bessler/Kurth, The European Journal of Finance 13 (2007) 29, 61: „The empirical results of this study support the view that a substantial sale of secondary shares by banks and venture capitalists at the time of the IPO should be interpreted as a negative signal.“; Povaly, S. 123: „It is in the mutual interest of the private equity firm and an underwriter that the exiting investor does not sell shares in an IPO directly. Sale of shares might trigger a signal that the financial sponsor has doubts in the prospects of the firm and/or believes that the sale price is too high.“; so auch Cumming/ MacIntosh, Toronto Law Journal 53 (2003) 101, 135; Lin/Smith, Journal of Corporate Finance 4 (1998) 241, 245 f.; mit leichten Einschränkungen Kraus/Burghof, Post-IPO performance and the exit of Venture Capitalists, S. 10. 141 Bösl, S. 70; Haubrok, in Praxishdb. Börsengang, S. 24 f.; Henge/Kostadinov, in: Praxishdb. Börsengang, S. 245 f.; Weitnauer, I Rn. 120: „In der Regel wird es aber hingenommen, wenn VC-Investoren beim Börsengang etwa die Hälfte ihrer Anteile verkaufen, sofern der Kapitalmarkt entsprechend aufnahmefähig ist.“ 142 Fischer, S. 197; Kraus/Burghof, Post-IPO performance and the exit of Venture Capitalists, S. 20. 143 Vgl. Regelwerk Neuer Markt Abschnitt 2 Punkt 3.8. 144 Vgl. Benz/Kiwitz, DStR 1999, 1162, 1163.

B. Motive für Umplatzierungen durch öffentliches Angebot

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dem Zusammenbruch des Neuen Markts stellt sich jedoch die Frage, inwiefern das ihnen entgegengebrachte Vertrauen enttäuscht wurde.145 Ihre Zurückhaltung beim Börsengang könnte jedoch auch schlicht auf das erwartete underpricing zurückgeführt werden, das einen Ausstieg zu einem späteren Zeitpunkt attraktiver macht.146 Des Weiteren könnten Beteiligungsgesellschaften eine geringe Umplatzierungsquote favorisieren, um mit einem Börsengang einerseits ihren track record aufzubessern, und um andererseits das Wertpotential des Unternehmens weiter ausschöpfen zu können.147 Allerdings kann man Beteiligungsgesellschaften nicht gänzlich vom Vorwurf des reinen „Kassemachens“ freisprechen. Insbesondere eine kurze Investitionsdauer kann zu erhöhtem Misstrauen beitragen.148 Die Höhe der akzeptablen Platzierungsmenge hängt letztlich von diversen Faktoren ab. Neben den Leistungsbilanzen des Unternehmens und der Reputation des underwriter149 nimmt vor allem das Renommee des Finanzinvestors einen wichtigen Platz ein150. Es gilt als eine Art „Bürgschaft“ dafür, dass der Verkauf nicht aufgrund einer Überbewertung erfolgt151 und erzeugt Vertrauen bei den Anlegern152.

II. Privatisierung von Staatsunternehmen 1. Historie Privatisierungen, die durch öffentliches Angebot realisiert wurden, können in Deutschland auf eine lange Tradition zurückblicken.153 Sie erfolgten unter ande145 146 147

Siehe oben, § 3 A.I.1.b). Bessler/Kurth, The European Journal of Finance 13 (2007) 29, 47 ff. Cumming/MacIntosh, Journal of Banking & Finance 27 (2003) 511, 517 f. und

527. 148 Bösl, S. 70; aus umgekehrter Perspektive Povaly, S. 139: „As noted beforehand, information asymmetries can be mitigated by investment duration.“; so auch Cumming/ MacIntosh, Journal of Banking & Finance 27 (2003) 511, 526; ausführlich zur Abwägung zwischen einer geringeren Informationsasymmetrie und den Kosten eines längeren Investments Neus/Walz, Journal of Financial Intermediation 14 (2005) 253, 254. 149 Cumming/MacIntosh, Toronto Law Journal 53 (2003) 101, 116; Lin/Smith, Journal of Corporate Finance 4 (1998) 241, 256; Neus/Walz, Journal of Financial Intermediation 14 (2005) 253, 272; vgl. zu möglichen Konflikten bei einer Verbindung von underwriter und Beteiligungsgesellschaft Bessler/Kurth, The European Journal of Finance 13 (2007) 29, insbesondere S. 40. 150 Ben Dor, The Determinants of Insiders’ Selling at Initial Public Offerings, S. 2; Lin/Smith, Journal of Corporate Finance 4 (1998) 241, 242. 151 Cumming/MacIntosh, Toronto Law Journal 53 (2003) 101, 161 f. 152 Vgl. Megginson/Weiss, The Journal of Finance 46 (1991) 879, die dies als Zertifizierungsfunktion einer Venture Capital-Gesellschaft bezeichnen; siehe auch Neus/Walz, Journal of Financial Intermediation 14 (2005) 253, 259, die das Vertrauen der Investoren in eine Beteiligungsgesellschaft erläutern, schnell erfolgreich ein IPO durchzuführen. 153 Siehe dazu ausführlich Knauss, in Festschrift 40 Jahre DAI, 65, 67 ff.

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§ 3 Marktreaktionen und Anwendungsgebiete

rem im Rahmen der Privatisierung von Volkswagen, VEBA, Lufthansa, Deutsche Post und Deutsche Telekom, deren Börsengang 1996 nicht nur die größte Emission überhaupt war, sondern auch als Initialzündung für die darauf folgende Hausse angesehen wird. Dienten die ersten Privatisierungen in den sechziger Jahren noch primär dazu, den aus der Zeit vor 1945 resultierenden hohen Anteilsbesitz der öffentlichen Hand und damit die Staatsquote zu reduzieren154, stand bei den Börsengängen privatisierter Unternehmen in den achtziger und neunziger Jahren die Finanzierung der öffentlichen Haushalte im Vordergrund.155 In naher Zukunft könnten Umplatzierungen dazu dienen, die infolge der Finanzmarktstabilisierung erworbenen Anteile des Staates an Unternehmen wieder zu privatisieren. 2. Durchführung Üblicherweise wird zwischen zwei Schritten einer Privatisierung unterschieden: Nachdem zunächst das Unternehmen in die Rechtsform einer AG oder KGaA überfuhrt wurde und es damit neuen Regelungen unterliegt (formelle Privatisierung), erfolgt in einem zweiten Schritt die Trennung des Staates von seinen Beteiligungen (materielle Privatisierung).156 Für den Umbau der Eigentümerstruktur ist eine Umplatzierung nicht zwingend erforderlich. Vielmehr besteht auch die Möglichkeit einer Kapitalerhöhung, in deren Rahmen der Staat auf die Ausübung seines Bezugsrechts verzichtet. Auf diese Weise ist eine Finanzierung der Umstrukturierung des Konzerns oder von Wachstums- und Expansionsstrategien möglich.157 Spätestens in einem zweiten Schritt werden jedoch alte Aktien platziert.158 Die Häufigkeit von Umplatzierungen belegt eine internationale Studie, der zufolge die Mehrzahl der zum Zwecke einer Privatisierung durchgeführten Aktienemissionen alte Aktien zum Gegenstand hat.159 3. Motive und Vorzüge einer Privatisierung mittels öffentlichen Angebots Die Wahl eines öffentlichen Angebots kann sowohl fiskalisch als auch politisch motiviert sein. Wie jeder andere abgabebereite Eigentümer hat auch der 154

Zu weiteren Zielen Knauss, Festschrift 40 Jahre DAI, S. 65, 69. Jakob, S. 34; Langemann, S. 198; aus internationaler Sicht Dewenter/Malatesta, Journal of Finance 52 (1997) 1659, 1663 und Jenkinson/Ljungqvist, S. 170: „Revenue raising is the most obvious objective of many privatisations.“ 156 Noch feinere Unterteilung bei Dewenter/Malatesta, Journal of Finance 52 (1997) 1659, 1661: „Privatization includes three types of procedures: outright sale of companies or assets, deregulation, and contracting out of services to private providers.“ 157 Achleitner, Handbuch Investment Banking, S. 247; Jenkinson/Ljungqvist, S. 8. 158 Achleitner, Handbuch Investment Banking, S. 246. 159 Megginson/Nash/van Randenborgh, The Journal of Finance 49 (1994) 403, 420. 155

B. Motive für Umplatzierungen durch öffentliches Angebot

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Staat die Erzielung eines möglichst hohen Erlöses vor Augen.160 Daneben tritt die grundsätzliche Frage nach seiner Rolle im Wirtschaftsgeschehen, die jeder Privatisierung vorausgeht.161 Möchte eine Regierung diesen Schritt wagen, wird sie ein Interesse daran haben, das Resultat ihrer Entscheidung gegen nachfolgende politische Stimmungsschwankungen abzusichern. Durch die mittels eines öffentlichen Angebots erreichte breite Anteilsstreuung dürfte die Revision der Privatisierungsentscheidung weitgehend erschwert sein.162 Schutz bietet diese Anteilseignerstruktur auch in anderer Hinsicht: Sie lässt das Szenario der Kontrollerlangung durch ein Unternehmen oder einen Investor, welches nicht selten von Gegnern der Privatisierungsentscheidung heraufbeschworen wird, unwahrscheinlicher erscheinen. Darüber hinaus spielt die Ansprache von Kleinanlegern eine besondere Rolle.163 Zum einen versprechen sich die Entscheidungsträger hiervon Rückhalt für die Privatisierungsentscheidung aus der Bevölkerung sowie deren Beteiligung am Produktionskapital. Zum anderen soll die Entwicklung des inländischen Kapitalmarkts vorangetrieben werden.164 Kommende Börseneinführungen könnten auf eine größere Nachfrage treffen, wenn der Börsengang ehemals staatlicher Unternehmen viele Privatanleger generell für die Anlage in Aktien gewinnen konnte.165 Als Beleg für diese These mögen die Erfahrungen in Großbritannien und die Entwicklung im Anschluss an die Börseneinführung der Deutschen Telekom AG dienen.166 Allerdings sind auch kritische Stimmen zu vernehmen, die beispielsweise darauf hinweisen, dass in Großbritannien nur wenige Anleger auch Titel kauften, die nicht aus einer Privatisierung stammten.167 Ferner seien die Privatanleger aufgrund ihres kurzfristigen Investments für erhebliche Kursschwankungen verantwortlich und drückten die Veräußerungserlöse, da ihre Uninformiertheit Preisabschläge erforderlich mache.168

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Megginson/Nash/van Randenborgh, The Journal of Finance 49 (1994) 403, 407. Achleitner, Handbuch Investment Banking, S. 246; zur Theorie der überlegenen Effizienz von privaten Unternehmen Boardman/Vining, Journal of Law and Economics 32 (1989) 1. 162 Megginson/Nash/van Randenborgh, The Journal of Finance 49 (1994) 403, 407 mit Fn. 7; Perotti, American Economic Review 85 (1995) 847, 856. 163 Vgl. Knauss, Festschrift 40 Jahre DAI, S. 65, 71. 164 Dewenter/Malatesta, Journal of Finance 52 (1997) 1659, 1661 und 1663, die ein bewusstes underpricing als Mittel zur Erreichung dieses Ziels ansehen; ähnlich Willamowski, Rn. 132. 165 Achleitner, Handbuch Investment Banking, S. 246 f.; so auch Heider, FS Sigle, S. 251, 253; ähnlich auch die These von Pagano, European Economic Review 37 (1993) 1101, 1119 ff., wonach Privatisierungen oder institutionelle und gesetzliche Änderungen einen Einfluss auf das Verhältnis von Umplatzierungen zu Erstplatzierungen haben sollen. 166 Achleitner, Handbuch Investment Banking, S. 246 f. 167 Jenkinson/Ljungqvist, S. 172. 168 Jenkinson/Ljungqvist, S. 173. 161

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§ 3 Marktreaktionen und Anwendungsgebiete

4. Akzeptanz Anleger bringen dem Staat als abgebendem Aktionär meist großes Vertrauen entgegen. Dieser Vorsprung gegenüber anderen Anteilseignern gründet sich darauf, dass es sich zumeist um große, bekannte Unternehmen mit einem langen track record handelt.169 Eine weitere Ursache könnte in seiner defensiv ausgerichteten Preisfestsetzungspolitik liegen, von denen sich das Publikum hohe Zeichnungsgewinne verspricht. Warnungen vor einer zu hohen Anteilsabgabe werden jedoch für Länder ausgesprochen, deren Privatisierungsprogramm am Anfang steht. Dann müsse der Staat mit seinem verbleibenden Anteilsbesitz signalisieren, dass er in naher Zukunft keine für das Unternehmen ungünstigen politischen Entscheidungen treffen und an seinem Privatisierungskurs festhalten wird.170 Zahlreiche privatisierte Unternehmen sind nämlich in dieser Phase noch sehr stark von politischen Entscheidungen abhängig.171

III. Konzernumstrukturierung durch den Börsengang einer Tochtergesellschaft Börsengänge von Tochtergesellschaften großer Konzerne können sich der Aufmerksamkeit der Marktteilnehmer sicher sein. Dafür sorgt nicht nur das in der Regel hohe Platzierungsvolumen, sondern auch die Bekanntheit der Muttergesellschaft. 1. Begriffe und Entwicklung Abhängig von der Größe des bei der Muttergesellschaft verbleibenden Anteils unterscheidet die Literatur zwischen einem Equity Carve-out, in dessen Rahmen oftmals sogar weniger als insgesamt 20% der Anteile an der Tochtergesellschaft platziert werden172, und einem Subsidiary IPO, der für den Mutterkonzern den Verlust der Stimmenmehrheit zur Folge hat173. Equity Carve-out und Subsidiary IPO sind Instrumente des Corporate Restructuring, mit dem man den Umbau eines Konzerns zum Zwecke der Effizienz- und Profitabilitätssteigerung bezeichnet und das sich nicht lediglich auf in finanzielle 169

Perotti, American Economic Review 85 (1995) 847 f. Vgl. Jenkinson/Ljungqvist, S. 184 f.; siehe dazu ausführlich das Modell von Perotti, American Economic Review 85 (1995) 847 sowie die Untersuchung von Perotti/ Guney, Fiancial Management 22 (1993) 84. 171 Perotti, American Economic Review 85 (1995) 847, 852; siehe auch Dewenter/ Malatesta, Journal of Finance 52 (1997) 1659, 1672, 1677 f., die aber keinen empirischen Beleg finden können. 172 Weil die Stimmenmehrheit der Muttergesellschaft bei einem Equity Carve-out zunächst erhalten bleibt, spricht man auch von einem partiellen IPO, vgl. Rudolph, S. 270. 173 Achleitner/Wahl, Corporate Restructuring, S. 22 ff.; Charifzadeh, S. 92 f.; Fleischer, ZHR 165 (2001) 513, 518. 170

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Not geratene Unternehmen beschränkt. Elementarer Bestandteil der Restrukturierungsstrategie ist in der Regel die Veräußerung eines Unternehmensteils.174 Bis in die späten neunziger Jahre war zumindest die absolute Anzahl von Equity Carve-outs in Deutschland sehr gering. Dies änderte sich sprunghaft mit Einführung des Neuen Markts 1997.175 Zwischen 1996 und 2000 stieg das Platzierungsvolumen von 2,4 Mrd. A um rund 350% auf 10,8 Mrd. A an. Nach dem Ende der Hausse konnten im Jahre 2002 allerdings nur zwei Börseneinführungen einer Konzerneinheit mit einem Platzierungsvolumen von rund 110 Mio. A beobachtet werden.176 2. Herkunft der Aktien und Motive Platzierungen einer Tochtergesellschaft müssen nicht zwangsläufig bereits bestehende Aktien aus dem Bestand der Muttergesellschaft zum Gegenstand haben. Vielmehr wird der Börsengang häufig für die Aufnahme neuen Eigenkapitals bei der Tochter genutzt.177 Maßgeblichen Einfluss auf die Herkunft der Aktien nehmen die mit der Maßnahme verfolgten Ziele178. a) Finanzierung der Tochtergesellschaft Häufig wird ein akuter Kapitalbedarf der Tochtergesellschaft, den die Muttergesellschaft nicht decken kann, als bestimmender Beweggrund für die Börseneinführung angeführt.179 Die dazu erforderliche Kapitalerhöhung in der Tochterge174 Siehe auch Baltin, S. 8 mit Fn. 10, der auf eine Abgrenzung zum business process engineering verweist: Letztere zielt primär auf die Verbesserung von Unternehmensabläufen, z. B. der Kostenreduzierung, ab, während Erstere fundamentalere Änderungen beinhaltet. 175 H. F. Wagner, The Equity Carve-out Decision, S. 2, der auf S. 6 aber darauf hinweist, dass dennoch 12% aller IPOs zwischen 1981 und 1995 Equity Carve-outs waren, während in den USA Equity Carve-outs nur 10% aller IPOs ausmachten. 176 Arbeitskreis „Finanzierung“, zfbf 55 (2003) 515, 517. 177 Nach Langenbach, S. 235 Abbildung 19 waren bei Verteilung nach Anzahl 53% aller Equity Carve-outs reine Primärplatzierungen (50% bei Verteilung nach nominalem Emissionsvolumen). Nach Hennigs, S. 41 f. sind jedoch lediglich in 27% der Fälle alte Aktien beteiligt. Elsass/Löffler, Universal Banks, Corporate Control, and Equity Carve-outs in Germany, S. 17 zufolge hat die Muttergesellschaft in 41% der untersuchten Fälle keine Erträge erhalten. Zu einem eindeutigen Ergebnis gelangt auch eine US-amerikanische Studie: 63% aller emittierten Aktien stammten ausschließlich aus Primary Offerings, vgl. Hand/Skantz, The Market-Timing Characteristics of Equity Carve-outs, S. 7. 178 Eine Übersicht der Motive findet sich bei Charifzadeh, S. 220 ff., der zwischen Wirkungsmechanismen und Zielen einer Restructuring-Methode unterscheidet. 179 Langenbach, S. 347; Mathesius, S. 53; vgl. auch Schipper/Smith, Journal of Financial Economics 15 (1986) 153, 169 f., die einen Equity Carve-out als attraktiveren Ersatz für eine Folgeplatzierung der Muttergesellschaft ansehen.

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sellschaft soll gegenüber einer Kapitalerhöhung in der Muttergesellschaft vorzuziehen sein, wenn die Aktien der Tochter zu einem höheren Kurs-Gewinn-Verhältnis platziert werden können als die der Mutter.180 b) Strategische Neuausrichtung Nicht selten wird die Restrukturierungsmaßnahme auch genutzt, um die Beteiligung an der Tochter zu verkleinern oder sogar völlig abzustoßen.181 Bei einem Subsidiary IPO werden in der Regel auch immer alte Aktien aus dem Bestand des Mutterunternehmens platziert.182 Eine reine Umplatzierung stellt für die Muttergesellschaft bilanziell dabei einen Tausch von Anteilen gegen liquides Vermögen dar.183 Da der Beteiligungswert bei der Muttergesellschaft in der Regel unter dem Verkaufspreis der Aktien liegen wird, werden stille Reserven gehoben.184 Als primäres Ziel eines solchen Verkaufs wird zumeist die strategische Neuausrichtung des Konzerns genannt. Ausgangspunkt dieser Überlegungen ist dessen angestrebter Diversifizierungsgrad. Nach einer früher vorherrschenden Managementlehre soll die Unternehmensgröße selbst einen Wert bilden, so dass die Schaffung von Konglomeraten empfohlen wurde, um das Unternehmensrisiko zu senken und von Synergieeffekten zwischen den einzelnen Geschäftsfeldern zu profitieren. Man ging davon aus, dass die vorhandene Managementexpertise ohne größere Probleme auf andere, branchenfremde Geschäftsbereiche übertragen werden kann.185 In den achtziger Jahren wurde die Lehre jedoch auf die Schattenseiten dieser Strategie aufmerksam. Zahlreiche Untersuchungen konnten belegen, dass Unternehmen mit einer konglomeraten Unternehmensstruktur selten zu einer effizienten segmentspezifischen Ressourcenallokation fähig waren.186 Dem einzelnen Anleger wird es aufgrund mangelnder Transparenz erschwert, die zusammengefassten Investitionen differenziert zu betrachten. Er ist gewillt, dieses Analyserisiko und den konzerninternen Verlustausgleich zu tragen, was sich im Kurs einer diversifizierten Gesellschaft als der so genannte Hol180 Mathesius, S. 62; Nanda, Journal of Finance 46 (1991) 1717, 1733; daran zweifelnd Kowalewski, S. 122 und 167 f. 181 Kaserer/Ahlers, zfbf 52 (2000) 537, 540; nach der Untersuchung von Langenbach, S. 235 Abbildung 19 sind 21% aller Platzierungen reine Sekundärplatzierungen und 26% gemischte Platzierungen. Reine Sekundärplatzierungen machen 40% des nominalen Emissionsvolumens aus, gemischte 10%. 182 Charifzadeh, S. 107. 183 Baltin, S. 8; Heidkamp, S. 60; zu den bilanziellen Auswirkungen ferner Hornung/Wullenkord, zfbf 53 (2001) 57, 74; Kiefner, S. 62 sowie Mathesius, S. 57 f. 184 Heidkamp, S. 60 und 90. 185 Achleitner/Wahl, Corporate Restructuring, S. 64. 186 Achleitner/Wahl, Corporate Restructuring, S. 66; siehe auch das Zwischenfazit von Hasselmann, S. 98.

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dingabschlag („Conglomerate Discount“) niederschlägt.187 Obwohl eine Diversifikationsstrategie nicht pauschal als fehlgeleitete Managementlehre abgetan werden kann188, haben viele Muttergesellschaften erkannt, dass sich die Fokussierung auf Kerngeschäftsfelder wertsteigernd auswirken kann.189 Neben Geschäftsbereichen, die aus einer früheren Diversifizierungsstrategie resultieren, sind häufig auch solche Bereiche Kandidaten für einen Equity Carve-out, welche die Muttergesellschaft im Zuge einer Unternehmensakquisition oder -fusion miterwerben musste, ohne ein wirkliches Interesse an ihnen zu haben.190 Die realisierten Platzierungserlöse können anschließend zur Finanzierung der Kerngeschäftsfelder eingesetzt werden. c) Finanzierung der Muttergesellschaft Da der Finanzierungsbegriff auch die Generierung von Finanzmitteln durch die Liquidation von Vermögenswerten beziehungsweise die Freisetzung investierter Geldbeträge umfasst191, kann unter ihn auch die (teilweise) Veräußerung von Tochtergesellschaften mittels einer Sekundärplatzierung subsumiert werden.192 Ausschlagend kann dabei auch ein Finanzierungsengpass der Muttergesellschaft sein.193 Im Wettbewerb mit anderen Veräußerungswegen kann der Börsengang auch im Rahmen des Corporate Restructuring mit einer Aussicht auf einen möglichst hohen Emissionserlös auftrumpfen.194 Die Muttergesellschaft könnte dazu geneigt 187 Arbeitskreis „Finanzierung“, zfbf 55 (2003) 515, 524; Hasselmann, S. 184 f.; H. F. Wagner, The Equity Carve-out Decision, S. 12, der ineffiziente interne Kapitalmärkte als Ursache für den Holdingabschlag benennt; ähnlich Mathesius, S. 63: „Mit der Desinvestition des Tochterunternehmens wird die Gefahr der Fehlallokation der finanziellen Ressourcen innerhalb des Konzerns gemindert.“ 188 Vgl. Achleitner/Wahl, Corporate Restructuring, S. 69; ähnlich auch Kowalewski, S. 138; zu möglichen Quellen der Unternehmenswertminderung bei einem Equity Carve-out, vgl. Mathesius, S. 65 ff. 189 Piltz, Festschrift 40 Jahre DAI 1993, 297, 300. 190 Achleitner/Wahl, Corporate Restructuring, S. 105. 191 Kiefner, S. 62. 192 Kiefner, S. 62 f., der jedoch darauf hinweist, dass Finanzierung bisweilen auch als Deckung eines bestehenden Kapitalbedarfs definiert wird und nicht jede Vermögensumschichtung mit einem Kapitalbedarf zusammentreffen muss. Im letzteren Fall soll ein schlichtes „Kasse machen“ vorliegen. 193 Achleitner/Wahl, S. 103; vgl. dazu die These von Allen/McConnell, Journal of Finance 53 (1998) 163, 184, die behaupten, dass Equity Carve-outs vor allem von finanziell eingeschränkten Unternehmen als Finanzierungsinstrumente eingesetzt werden. Nach H. F. Wagner, The Equity Carve-out Decision, S. 3 waren die untersuchten Muttergesellschaften in guter finanzieller Verfassung. 194 Vgl. Umfrage des Arbeitskreises „Finanzierung“, zfbf 55 (2003) 515, 523, in der 9 von 13 befragten Konzernmütter die Erlösmaximierung als Argument für den Börsengang nannten; ähnlich auch das Fazit von Slovin/Sushka/Ferraro, Journal of Financial Economics 37 (1995) 89, 103: „The pattern of these results indicates that managers

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sein, eine momentane Überbewertung der Tochtergesellschaft in Liquidität zu transformieren.195 Führt die Muttergesellschaft eine Kapitalerhöhung bei der Tochtergesellschaft durch, so profitiert sie nur mittelbar durch die der Tochter zufließenden Erträge. Bei einer Umplatzierung erhält sie jedoch unmittelbar mehr Liquidität.196 Baltin erwartet aufgrund seines Modells, dass vorrangig aus market-timing Gründen vorgenommene Equity Carve-outs eine höhere Umplatzierungsquote aufweisen. Diese Unternehmen wollten den Vorteil aus irrational hohen Preisen nutzen und sich gegen eine nachfolgende Verringerung des Unternehmenswertes schützen.197 Dennoch bestehende niedrige Umplatzierungsquoten erklärt er mit einem Finanzierungsbedarf der Tochter, den diese selbst nicht ausreichend befriedigen kann.198 3. Ablauf a) Schrittweiser Ausstieg Häufig stellt der Börsengang einer Tochtergesellschaft nur den ersten Schritt einer weiteren Beteiligungsrückführung dar, in deren Verlauf die Höhe der Beteiligung auf das gewünschte Niveau angepasst wird.199 Als Beleg für diese Vorgehensweise kann die Studie von Schipper/Smith herangezogen werden, der zufolge nur bei 10% aller Börsengänge von Tochtergesellschaften die Anteilsmehrheit bereits zum Zeitpunkt des IPO platziert wurde. In den darauffolgenden sieben Jahren trennten sich dann 42% der Muttergesellschaften vollständig von ihren ehemaligen Tochtergesellschaften.200 Nach Untersuchungen von McKinsey&Co. werden weniger als 10% der Equity Carve-outs fünf Jahre nach dem IPO noch von der Mutter kontrolliert.201 Auch in Deutschland folgen Equity Carve-outs einem bestimmten Muster und sind in der Mehrzahl nur vorübergehende Maßnahmen.202 Eine vollständige Desinvestition muss aber nicht zwangsläufig über eine weitere Platzierung an der Börse erfolgen. Als zweiter Schritt kommen andere Instrumente des Corporate Restructuring in Frage, wie z. B. selloffs, spin-offs oder split-offs. Außerdem besteht neben der vollständigen Abtrennung der Tochtergesellschaft für die Muttergesellschaft auch die Option, durch

conduct an equity carve-out when outside investors are likely to price the unit’s equity favorably relative to managers’ perceived value“. 195 Baltin, S. 252 f.; Powers, Journal of Financial Research 26 (2003) 31, 32. 196 Baltin, S. 255. 197 Baltin, S. 261 und S. 270 f. 198 Baltin, S. 276. 199 Kiefner, S. 63, der als Beispiel den Börsengang von Infineon anführt. 200 Schipper/Smith, Journal of Financial Economics 15 (1986) 153, 178 f. 201 Geddes, S. 15. 202 H. F. Wagner, The Equity Carve-out Decision, S. 8.

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einen Erwerb der Aktien wieder die vollständige Kontrolle über die Tochtergesellschaft zu erlangen.203 Eine Untersuchung am Neuen Markt zeigte auf, dass in rund 63% aller Börsengänge von Tochtergesellschaften eine Umplatzierung erfolgte, und die Muttergesellschaften dabei knapp 12% ihrer Anteile an der Tochtergesellschaft im Rahmen des Börsengangs platzierten.204 b) Rechtliche Beschränkungen? Die Aktionäre der Muttergesellschaft sehen den Börsengang einer Tochtergesellschaft oftmals kritisch, weil sie mit deren Veräußerung die Werthaltigkeit der Konzerngesellschaftsaktie schwinden sehen.205 Stets fürchten sie auch eine zu niedrige Festsetzung des Platzierungspreises und damit eine Veräußerung unter Wert.206 Die Literatur ist um ihren Schutz bemüht und hat darum verschiedene Lösungen unterbreitet, die eine Umplatzierung von Aktien behindern können und deshalb in der gebotenen Kürze erörtert werden sollen. aa) Ungeschriebene Hauptversammlungskompetenz Zunächst halten Teile der Literatur207 den teilweisen Verkauf einer Tochtergesellschaft für einen Anwendungsfall der „Holzmüller“-Rechtsprechung, wonach strukturändernde, die mitgliedschaftlichen Rechte und Vermögensinteressen der Aktionäre gefährdende Maßnahmen der Zustimmung der Hauptversammlung bedürfen208. Sie begründen dies mit dem schwindenden Einfluss des Vorstands der Obergesellschaft auf die Tochter, der mittelbar auch die Einflussmöglichkeiten der Aktionäre der Muttergesellschaft verringere.209 Anders wird teilweise bei einer vollständigen Veräußerung geurteilt, weil die Tochtergesellschaft bewusst aus dem Einflussbereich der Muttergesellschaft entlassen werde und der Veräußerungsgewinn in die Muttergesellschaft mit der Folge zurückfließe, dass er wieder der unmittelbaren Kontrolle der Muttergesellschaft und ihrer Aktionäre unterliege.210 203 Achleitner/Wahl, Corporate Restructuring, S. 45; siehe dazu auch die Studie von Klein/Rosenfeld/Beranek, Managerial and Decision Economics 12 (1991) 449. 204 Fischer, S. 193. 205 Hofmann, in: Lutter/Scheffler/Schneider, Rn. 10.21. 206 Lutter, AG 2000, 342, 344; Mathesius, S. 66. 207 Siehe dazu Lutter/Leinekugel, ZIP 1998, 225, 230 f.; Wollburg/Gehling, FS Lieberknecht, S. 133, 155 ff. 208 BGHZ 83, 122, 138. 209 Nottmeier, S. 39; Wackerbarth, AG 2002, 14, 16: bei zu billigem Verkauf hat die Muttergesellschaft nicht mehr den Stimmanteil, der ihr bei zutreffender Preisfindung zugestanden hätte. 210 Fuchs, RWS-Forum Gesellschaftsrecht 2001, 259, 269; Nottmeier, S. 39; pointiert Wollburg/Gehling, FS Lieberknecht, S. 133, 152: Erlösung von den „Gefahren“ der

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Richtigerweise trifft dies aber auf jede Anteilsveräußerung zu, selbst wenn sie zur Folge hat, dass die Beteiligung unter eine aktienrechtlich relevante Grenze absinkt211. Daher fehlt es an einem Mediatisierungseffekt, den der BGH in den „Gelatine“-Urteilen als entscheidendes Kriterium für die Annahme einer ungeschriebenen Hauptversammlungskompetenz ansieht212. Die Aktionäre der Muttergesellschaft sind nicht schutzbedürftig.213 Im Ergebnis entspricht diese Sichtweise einem Beschluss des BGH, der jedoch auf eine Begründung verzichtet.214 Darüber hinaus wird das öffentliche Angebot von Aktien der Tochtergesellschaft in der Praxis auch nicht die quantitativen Voraussetzungen erfüllen, welche der BGH in den „Gelatine“-Urteilen postuliert hat. Danach muss die Maßnahme so tief in die Mitgliedschaftsrechte der Aktionäre eingreifen, dass diese Auswirkungen an die Notwendigkeit einer Satzungsänderung heranreichen.215 Daraus wird nicht nur geschlossen, dass der Kernbereich der unternehmerischen Tätigkeit der Muttergesellschaft betroffen sein muss. Vielmehr müsse die Maßnahme das konkrete Ausmaß im entschiedenen „Holzmüller“-Fall selbst erreichen, das bei 80% der anerkannten Kennzahlen216 angesetzt wird.217 Unstreitig ist die Hauptversammlung aber zumindest dann zu befragen, wenn nach einer Beteiligungsveräußerung nur noch eine kapitalistische Beteiligung geKonzernbildung; anders unter Berufung auf den vollkommenen Verlust der Einflussnahme OLG Stuttgart AG 2003, 527, 532; Henze, FS Ulmer, S. 211, 231; Kubis, in MünchKomm-AktG, § 119 Rn. 63; Liebscher, ZGR 2005, 1, 24; Lutter/Leinekugel, ZIP 1998, 225, 229 ff.; Reichert, in Beck’sches Hdb. AG, § 5 Rn. 37 f.; M. Wagner, Ungeschriebene Kompetenzen, S. 305. 211 Grunewald/Schlitt, § 2 II 7, S. 29; Habersack, AG 2005, 137, 147 f.; Singhof/Weber, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 4 Rn. 68; aA Liebscher, ZGR 2005, 1, 24 f.; 212 BGHZ 159, 30, 40. 213 OLG Stuttgart ZIP 2005, 1415, 1418; Arnold, ZIP 2005, 1573, 1576 f.; Goette, AG 2006, 522, 527; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Vor § 311 Rn. 43; ders., AG 2005, 137, 145 f.; Joost, ZHR 163 (1999) 164, 185 f.; Koppensteiner, in KölnKommAktG, Vorb. § 291 Rn. 91; Schlitt, in: Semler/Volhard Bd. 1, § 23 Rn. 139 mit Fn. 358; Singhof/Weber, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 4 Rn. 68; Wollburg/ Gehling, FS Lieberknecht, S. 133, 152 f. 214 BGH NZG 2007, 234; als Klarstellung verstehend Singhof/Weber, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 3 Rn. 68 mit Fn. 1. 215 Vgl. BGHZ 159, 30, 44 f.; siehe dazu Götze, NZG 2004, 585, 586: „Deutlicher konnte das Gericht seinem erkennbaren Bemühen, einer weiteren Aufweichung der qualitativen und quantitativen Erheblichkeitsanforderungen an eine Einschaltung der Hauptversammlung einen Riegel vorzuschieben, kaum Ausdruck verleihen.“ 216 Bilanzsumme, Eigenkapital, Ergebnis vor Steuern, Unternehmenswert oder Ähnliches, vgl. Singhof/Weber, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 4 Rn. 69. 217 Götze, NZG 2004, 585, 587 f.; Grunewald/Schlitt, § 2 II 7, S. 30; Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rn. 47; Reichert, in Beck’sches Hdb. AG, § 5 Rn. 38; Singhof/ Weber, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 4 Rn. 69; zurückhaltend Bungert, BB 2004, 1345, 1347, der betont, dass der BGH die Grenze nicht fest definiert habe.

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halten wird und die Satzung das Halten von kapitalistischen Beteiligungen nicht vorsieht. Dies folgt aber daraus, dass die Finanzanlage in Form kapitalistischer Beteiligungen einer speziellen Ermächtigung in der Satzung bedarf.218 bb) Konzerndimensionales Vorerwerbsrecht Des Weiteren sprach sich Lutter in Anlehnung an das Bezugsrecht bei Kapitalerhöhungen für ein konzerndimensionales Vorerwerbsrecht der Aktionäre der Muttergesellschaft aus, wenn diese Anteile der Tochtergesellschaft veräußert.219 Hiergegen spricht nicht nur, dass die zur Begründung eines solchen Rechts herangezogenen „Holzmüller“-Grundsätze auf eine Anteilsveräußerung gar keine Anwendung finden. Selbst bei Annahme einer ungeschriebenen Kompetenz, entstünde nicht per se ein Vorerwerbsrecht. Vielmehr müsste die Hauptversammlung ihre Zustimmung von dessen Einräumung abhängig machen.220 Ebenso wenig lässt es sich mit einem Eingriff in die Mitgliedschaft des Aktionärs begründen. Schließlich ist die Gefahr eines Vermögensverlustes jedem Aktiventausch immanent, weil der Vermögensgegenstand unter Wert verkauft werden kann.221 Darüber hinaus fehlt es an einer Vergleichbarkeit mit dem mitgliedschaftlichen Bezugsrecht, das die Aktionäre vor einer Beteiligungsverwässerung bewahren soll. Wie bereits festgestellt, kann eine solche bei einer Anteilsveräußerung nicht auftreten.222 Dieser Befund findet seine Bestätigung in der Wertung der §§ 123 ff. UmwG.223 Im Falle einer Veräußerung unter Wert verbleibt somit nur die verschuldensabhängige Organhaftung, um einen mittelbaren Vermögensschaden der Aktionäre auszugleichen.224 cc) Ergebnis Im Ergebnis bestehen somit keine rechtlichen Beschränkungen, wenn Aktien einer Tochtergesellschaft öffentlich angeboten werden. 218 M. Wagner, Ungeschriebene Kompetenzen, S. 304; allgemeiner Habersack, in: Emmerich/Habersack, Vor § 311 AktG Rn. 43: wenn Unternehmensgegenstand der Obergesellschaft nicht mehr ausgefüllt und somit die Satzung verletzt wird; so auch Reichert, in Beck’sches Hdb. AG, § 5 Rn. 36; Schlitt, in: Semler/Volhard Bd. 1, § 23 Rn. 139. 219 Vgl. Lutter, AG 2000, 342, 343. 220 Habersack, WM 2001, 545, 546 f.; Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rn. 47. 221 Habersack, WM 2001, 545, 548; abweichend Lutter, AG 2000, 342, 344, der besondere Gefahren im Verkauf über die Börse erblickt. Jedenfalls können sich die Vorstandsmitglieder gegenüber der Gesellschaft gemäß § 93 Abs. 2 AktG schadensersatzpflichtig machen, wenn sie die Anteile unter Wert veräußern. 222 Habersack, WM 2001, 545, 548; Kowalewski, S. 351 f. 223 Habersack, WM 2001, 545, 548. 224 Habersack, WM 2001, 545, 549.

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4. Akzeptanz Im Rahmen der Bewertung bietet es sich an, auch die Auswirkungen bei der veräußernden Muttergesellschaft einzubeziehen, die bei einer Börsennotierung anhand der Kursreaktion abgelesen werden können. a) Muttergesellschaft In den Vereinigten Staaten ermittelte eine Studie schon vor einiger Zeit die Reaktion der Marktteilnehmer auf Börsengänge von Tochtergesellschaften. Dabei bezog man sich auf den Zeitpunkt der Ankündigung dieser Restrukturierungsentscheidung und stellte überwiegend eine positive Kursreaktion fest.225 In Deutschland wies eine Studie älteren Datums noch einen negativen Ankündigungseffekt nach.226 Mittlerweile existieren jedoch einige Untersuchungen, die auch für Deutschland zumindest von einem kurzzeitigen positiven Kurseffekt ausgehen.227 Aus diesen Ergebnissen lassen sich jedoch nur bedingt Rückschlüsse auf die Reaktionen der Marktteilnehmer bei Umplatzierungen ziehen, können Equity Carve-outs doch auch der Finanzierung der Tochtergesellschaft dienen.228 Vereinzelt wurde festgestellt229 oder erwartet230, dass die positiven Kursreaktionen tatsächlich stärker sind, wenn der Equity Carve-out mit neuen Aktien durchgeführt wird. Hintergrund dessen ist die free cash flow-Hypothese231, weil das Management des Mutterunternehmens im Falle einer Umplatzierung die Verfügungsgewalt über hohe finanzielle Mittel erlangt und dies aus agenturtheoretischer Sicht nicht zu begrüßen ist.232 Als gesichert können diese Erkenntnisse jedoch nicht gelten.233 Einen anderen Ausgangspunkt wählt Kowalewski für seine Akzeptanzprognose. Er streitet zwar die Relevanz der Differenzierung nach alten und jungen Stücken für die rechtliche Behandlung nicht ab, unterscheidet aber stattdessen 225

Schipper/Smith, Journal of Financial Economics 15 (1986) 153. Pellens, zfbf 45,2 (1993) 852. 227 Baltin, S. 352 f.; Elsass/Löffler, Universal Banks, Corporate Control, and Equity Carve-outs in Germany, S. 14; Hasselmann, S. 220; siehe jedoch Langenbach, S. 238, der die Vergleichbarkeit mit amerikanischen Studien aufgrund der Wahl eines unterschiedlichen Ereignisses in Frage stellt und auf die Unterschiede hinsichtlich der Renditenberechnung innerhalb verschiedener deutscher Studien hinweist. 228 Siehe oben, § 3 B.III.2.c). 229 Kaserer/Ahlers, zfbf 52 (2000) 537, 563 f.; Pellens, zfbf 45,2 (1993) 852, 868. 230 Hennigs, S. 142 f., der auf der Untersuchung von Pellens aufbaut. 231 Verbreitet ist auch die Bezeichnung „managerial discretion-Hypothese“. 232 Zu dieser Hypothese Allen/McConnell, The Journal of Finance, Vol. 53 (1998) 163, 184 f.; Kaserer/Ahlers, zfbf 52 (2000) 537, 562 ff.; Mathesius, S. 70; siehe oben, § 3 A.IV.2.a)bb). 233 Elsass/Löffler, Universal Banks, Corporate Control, and Equity Carve-outs in Germany, S. 21; H. F. Wagner, The Equity Carve-out Decision, S. 21. 226

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zwischen einem Konzern- und einem Veräußerungstypus. Beim Konzerntypus soll die Aufrechterhaltung der Konzernstruktur beabsichtigt sein, während beim Veräußerungstypus zumindest in der Zukunft eine vollständige Desinvestition erfolgen soll.234 Bei einem Desinvestitionsmotiv sollen die Koordinationsvorteile, insbesondere Fokussierung und Restrukturierung, genutzt und das Konfliktpotential reduziert werden, da die Muttergesellschaft die Tochtergesellschaft anschließend weniger aktiv operativ oder strategisch steuert.235 Damit löse ein „NonExit-Szenario“ allerdings einen hohen Erklärungsbedarf aus.236 In jedem Fall ist das Motiv der Umplatzierung entscheidend. Ein Equity Carve-out sollte lediglich der strukturellen, strategischen und nicht der operativen, situativen Liquiditätssicherung dienen. Wenn Geschäftsbereiche oder Beteiligungen veräußert werden, um die kurzfristige Liquidität eines Unternehmens zu sichern, könnten zum einen oft keine vernünftigen Verkaufserlöse erzielt werden und zum anderen blieben die tatsächlichen Probleme im Regelfall bestehen.237 b) Tochtergesellschaft Sofern die Konzernmutter an der Börse notiert ist, wird bei Equity Carve-outs eine geringere Informationsasymmetrie angenommen. Dies beruht zum einen darauf, dass die interessierten Anleger die relevanten Informationen nicht nur von der Tochtergesellschaft selbst, sondern auch von der bereits etablierten Muttergesellschaft beziehen können.238 Zum anderen gewährt der Kapitalmarkt Tochterunternehmen von börsennotierten Gesellschaften erfahrungsgemäß einen Vertrauensvorschuss, weil er von Erfahrungen und Managementqualitäten im Konzernverbund auf die Professionalität in der Führung eines börsennotierten Unternehmens schließt.239 Eng verknüpft ist damit die Reputation der Muttergesellschaft in Bezug auf Equity Carve-outs, die für Muttergesellschaften ein „repeat business“ darstellen. Die Anleger können dann auf ihre bereits gesammelten Erfahrungen bei anderen durchgeführten Equity Carve-outs zugreifen. Obwohl aufgrund dieser Vorteile vergleichsweise größere Umplatzierungsvolumina für möglich gehalten werden240, sollen die grundsätzlichen Bedenken Gel234

Kowalewski, S. 15 f. Ausführlich auch zu weiteren Vorteilen Kowalesiki, S. 128 ff.; ähnlich Langenbach, S. 357 f. 236 So auch Arbeitskreis „Finanzierung“, zfbf 55 (2003) 515, 525 f. 237 Achleitner/Wahl, Corporate Restructuring, S. 103; Hofmann, in: Lutter/Scheffler/ Schneider, Rn. 10.19; Powers, Journal of Financial Research 26 (2003) 31, 48; darauf verweisen auch Hornung/Wullenkord, zfbf 53 (2001) 57, 66 f. für den Börsengang der Metallgesellschaft. 238 Hasselmann, S. 229. 239 Hofmann, in: Lutter/Scheffler/Schneider, Rn. 10.20. 240 Pagano/Panetta/Zingales, Journal of Finance 53 (1998), 27, 60; bestätigt durch Huyghebaert/Van Hulle, Journal of Corporate Finance 12 (2006) 296, 310. 235

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§ 3 Marktreaktionen und Anwendungsgebiete

tung behalten, zumal die Konzernmutter ein typischer Unternehmensinsider ist und demzufolge die Zukunftsaussichten des Unternehmens bewerten kann.241 Ein mehrheitlicher Verkauf könnte dementsprechend als negatives Signal gewertet werden und zudem das Vertrauen in die Unternehmenskontinuität zerstören.242 In einem solchen Fall wird die Mutter die Sinnhaftigkeit der Umplatzierung kaum vermitteln können. Der Markt erwartet anstelle eines sofortigen Ausstiegs eine langfristig orientierte Strategie und würde es dementsprechend honorieren, wenn die Muttergesellschaft einen großen Anteil an der Gesellschaft hielte. Schließlich müsste sie dann auch die Folgen einer nachlassenden Unternehmensentwicklung in beträchtlichem Maße selbst tragen.243 Von einem Kauf der angebotenen Aktien könnte die Anleger auch der Umstand abhalten, dass die Muttergesellschaft bei vorangegangenen Equity Carve-outs Überbewertungen zu ihren Gunsten ausgenutzt hat und nach der Börsennotierung ein Kursverlust eingetreten ist.244 Im Hinblick auf die Performance der Tochtergesellschaften liegen keine eindeutigen Erkenntnisse vor. Im Vergleich zu den IPOs selbständiger Unternehmen weisen Aktien aus Equity Carve-outs ebenso negative abnormale Renditeentwicklungen und sinkende Markt-zu-Buchwert-Kennzahlen auf.245 Alle Studien bilden jedoch nur durchschnittliche Entwicklungen ab und lassen unternehmensspezifische langfristige Performanceunterschiede unberücksichtigt. Die Auswahl und die Gestaltung des Equity Carve-out spielen aber eine wichtige Rolle bei der Erzielung langfristig positiver Performance-Effekte.246

IV. Gründer und Familienaktionäre 1. Motive Die letzte zu betrachtende Gruppe bilden Aktionäre, welche die Gesellschaft gegründet haben oder der Familie eines Gründers247 angehören. Sie haben das Unternehmen über einen langen Zeitraum begleitet und gehören zumeist, aber nicht zwingend, seiner Geschäftsführung an. Selbst wenn sie die aktive Geschäftsführung Dritten überlassen, zeichnen sie sich durch eine verstärkte Mit241

Scholes, Journal of Business 45 (1972) 179, 201. Hasselmann, S. 150; Heidkamp, S. 60; für einen vollständigen Rückzug auch Charifzadeh, S. 259; empirische Bestätigung bei Powers, Journal of Financial Research 26 (2003) 31, 32: „In both cases, the more parents sell, the worse carve-out subsidiaries perform in the future.“ 243 Baltin, S. 361. 244 H. F. Wagner, What determines Market Timing?, S. 4 und S. 8. 245 Rudolph, S. 271; ähnlich auch Langemann, S. 335. 246 Langenbach, S. 240. 247 Zu den Kriterien einer Familiengesellschaft vgl. Kallmeyer, FS Kropff, S. 145, 147; siehe auch Blättchen, Finanz Betrieb 1999, 38. 242

B. Motive für Umplatzierungen durch öffentliches Angebot

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wirkungsbereitschaft aus, die rechtlich vor allem in zahlreichen Teilhaberechten sichtbar wird.248 Der geschlossene Aktionärskreis, dessen Mitglieder sich in der Regel persönlich kennen, muss um seinen Einfluss fürchten, wenn er Publikumsaktionäre aufnimmt. Nicht selten schrecken die Entscheidungsträger249 deshalb vor einem Börsengang zurück, obwohl das Unternehmen an sich die dazu erforderlichen Kriterien erfüllt.250 Doch auch wenn sich die Verantwortlichen zu einer Publikumsöffnung durchringen können251, steht für sie die Einflusswahrung der Altaktionäre oft im Vordergrund, wie ein Blick auf Beiträge zeigt, die sich mit dem Börsengang einer derart strukturierten Gesellschaft befassen252. Weil Umplatzierungen naturgemäß mit einem im Vergleich zur Kapitalerhöhung noch stärkeren Kontrollverlust verbunden sind, erscheinen Familiengesellschafter in der Reihe abgabewilliger Aktionäre zunächst deplatziert. Dennoch lassen sich für eine Umplatzierung einige Gründe anführen. a) Sicherung des privaten Wohlstands Als treibende Kraft einer Umplatzierung kann die Furcht um den privaten Wohlstand des Gesellschafters angesehen werden, der dann in Gefahr ist, wenn der Ertrag des Unternehmens sinkt und zugleich ein Großteil seines Privatvermögens dort konzentriert ist.253 Eine Umplatzierung eröffnet dem Aktionär die Möglichkeit, einen Teil seines gebundenen Vermögens von diesem Risiko zu befreien.254 Neben der Aussicht auf einen attraktiven Verkaufserlös255 kann sie ge248 Assmann, in Großkomm-AktG, Einl. Rn. 379; Kallmeyer, FS Kropff, S. 145, 147; siehe auch A. Sigle, FS W. Sigle, S. 301, 304: „Auf der anderen Seite aber werden sich Gesellschaften in Familienbesitz auch dann noch als Familiengesellschaften verstehen, wenn sich die Gesellschafter einvernehmlich auf die Bestellung eines Fremdgeschäftsführers verständigen.“ 249 Zur Frage, ob die Hauptversammlung einem Börsengang zustimmen muss, vgl. unten, § 5 B.I.2.b). 250 Ehrhardt/Nowak, Journal of Small Business Management 41 (2003) 222, 223 nennen zudem steuerliche Nachteile und hohe Gebühren der Emissionsbanken als Gründe gegen einen Verkauf durch öffentliches Angebot. 251 Als Gründe für die Zunahme des Going Public von Familiengesellschaften werden die Abschaffung der Doppelbesteuerung von Dividenden und die steuerliche Abzugsfähigkeit der Emissionskosten angeführt, vgl. Langemann, S. 202. Zur Entwicklung siehe Blättchen, Finanz Betrieb 1999, 38, 39. 252 Blättchen, Finanz Betrieb 1999, 38, 41; Schürmann/Körfgen, S. 214 ff.; zur Unzulänglichkeit des Aktiengesetzes und zu mangelnden Gestaltungsmöglichkeiten Kallmeyer, FS Kropff, S. 145, 148 ff. 253 Bösl, S. 15; Fischer, S. 22; Jakob, S. 32; Jeschke, in Unternehmenshandbuch Familiengesellschaften, § 21 Rn. 16; allerdings wird bestritten, dass der Wunsch nach einer Vermögensdiversifikation zu einem IPO führt, vgl. Huyghebaert/Van Hulle, Journal of Corporate Finance 12 (2006) 296, 310. 254 Ben Dor, The Determinants of Insiders’ Selling at Initial Public Offerings, S. 1; Bösl, S. 15; Bräutigam/Mäger, FS Brönner, S. 53, 55; Jeschke, in Unternehmenshand-

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§ 3 Marktreaktionen und Anwendungsgebiete

genüber dem Verkauf an einen Großinvestor einen strategischen Vorteil für sich verbuchen, weil die breite Anteilsstreuung wahrscheinlich eine geringere Einschränkung der unternehmerischen Freiheit mit sich bringt.256 Zudem ermöglicht die nach einem Börsengang bestehende Fungibilität der Aktien eine flexiblere Reaktion auf zukünftige Entwicklungen.257 b) Nachfolgeregelung Ferner kann eine Umplatzierung auch dazu beitragen, die Nachfolgeproblematik des Unternehmens zu lösen258, die das „Lebenswerk“ des Gründers bedroht259. Zum einen kann es das Ziel des Unternehmensinhabers sein, mittels einiger Umplatzierungstranchen alle Anteile im Publikum zu streuen.260 Im Gegensatz zur Veräußerung an einen Konkurrenten kann er sich so zurückziehen und dennoch die Unabhängigkeit der Gesellschaft und damit sein „Lebenswerk“ erhalten. Daneben kann er im Aufsichtsrat Platz nehmen und die neue Geschäftsführung überwachen.261 In der Praxis hingegen findet sich diese Idealvorstellung seltener. Stattdessen wird die Kontrolle eher blockweise transferiert262, wobei nicht selten buch Familiengesellschaften, § 21 Rn. 17; Koch/Wegmann, S. 16; Schürmann/Körfgen, S. 175; Stangner/Moser, BB 1999, 759; einer belgischen Studie zufolge platzieren Aktionäre etablierter Unternehmen mehr Aktien um als solche von riskanten Wachstumsunternehmen, Huyghebaert/Van Hulle, Journal of Corporate Finance 12 (2006) 296, 309; siehe allgemein auch das Modell von Pagano, European Economic Review 37 (1993) 1101. 255 Stracke, in: Sudhoff, § 36 Rn. 22. 256 Jakob, S. 33; Jeschke, in Unternehmenshandbuch Familiengesellschaften, § 21 Rn. 17. 257 Bösl, S. 15. 258 Die Sicherung der Unternehmensnachfolge kann allgemein unabhängig von einer Umplatzierung als ein wichtiges Motiv für einen Börsengang angesehen werden, vgl. Blättchen, Finanz Betrieb 1999, 38, 40; Jakob, S. 24; Stracke, in: Sudhoff, § 36 Rn. 22, siehe aber auch Rn. 35: „Meistens wird sich das Going Public nur dann anbieten, wenn weitere Gründe als die Unternehmensnachfolge dafür sprechen, z. B. das Erfordernis, in breitem Umfang frisches Kapital für das Unternehmen zu beschaffen.“ 259 Bräutigam/Mäger, FS Brönner, S. 53, 54. 260 Gleisberg, S. 30. 261 Blättchen, Finanz Betrieb 1999, 38, 40; Bösl, S. 15 f.; Heider, FS Sigle, S. 251, 252; Langemann, S. 253. In der Praxis dürfte § 100 Abs. 2 Satz 1 Nr. 4 AktG dem nicht entgegenstehen, weil ein Vorschlag von 25% der stimmberechtigten Aktien regelmäßig vorliegen wird. 262 Gleisberg, S. 99; für Schweden Holmén/Högfeldt, Journal of Financial Intermediation 13 (2004) 324, 349; so auch Bösl, S. 15: „Kritisch für das Unternehmen kann es jedoch sein, wenn die abgebenden Gesellschafter versuchen, die Aktien in großem Umfang über die Börse zu platzieren. Sie lösen damit fallende Kurse aus und schädigen sich selbst, weshalb zu erwarten ist, dass verkaufswillige Gesellschafter ihre Anteile marktschonend über die Platzierung von Anteilspaketen (so genanntes Block Trade) bei institutionellen Anlegern abgeben.“

B. Motive für Umplatzierungen durch öffentliches Angebot

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die Modelle des zweistufigen Unternehmensverkaufs ihren Platz in den Überlegungen des veräußernden Aktionärs haben werden263. Im Übrigen schwebt Familienaktionären nur selten ein kompletter Verkauf vor. Einer Studie zufolge üben sie auch noch zehn Jahre nach dem IPO maßgeblichen Einfluss auf die Gesellschaft aus264, wofür die in Deutschland typischerweise hohen private benefits of control verantwortlich gemacht werden265. Des Weiteren können Umplatzierungen auch Auseinandersetzungen unter Erben schlichten. So können Erben, die kein Interesse an einer Unternehmensbeteiligung haben, ihre Anteile umplatzieren und auf diese Weise die anderen Miterben entlasten, weil diese sie nicht ausbezahlen müssen.266 Ebenso kann bei Konflikten im Gesellschafterkreis verfahren werden.267 Ferner kann es Unternehmenseignern im Erbfall oft nicht möglich sein, die anfallende Erbschaftssteuer aus eigenen Mitteln zu begleichen, so dass hierfür die Platzierungserlöse verwendet werden können.268 c) Finanzierung eines Management Buy-Out Ferner kann eine Umplatzierung auch zur Finanzierung eines vorangegangenen Management Buy-Out beitragen, indem die Erwerber einen Teil ihrer Aktien wieder an das Publikum veräußern.269 2. Akzeptanz Emissionsberater dürften dem Wunsch des oben beschriebenen Gesellschaftertypus nach einer Umplatzierung mit wenig Euphorie begegnen. Ein öffentliches Angebot dieser Aktien hat nämlich im Hinblick auf die Informationshypothese das Potential, bei den Anlegern ein erhöhtes Maß an Skepsis hervorzurufen. Dies gilt umso mehr, wenn der veräußernde Aktionär dem Vorstand angehört, weil wohl kaum jemand existiert, der das Geschäft besser kennt270 und in den das Anlagepublikum mehr Vertrauen setzt271. Deshalb wird gerade vom Management 263 264 265

Dazu Jenkinson/Ljungqvist, S. 78 f. Ehrhardt/Nowak, Journal of Small Business Management 41 (2003) 222, 225. Ehrhardt/Nowak, Journal of Small Business Management 41 (2003) 222, 226 und

230. 266 Siehe auch F. M. Huber, in: Watter, S. 38, der auf eine Patt-Situation in der Unternehmerfamilie hinweist, welche infolge des Erbgangs entstehen kann. 267 Nur auf den Verkauf abstellend Bräutigam/Mäger, FS Brönner, S. 53, 54; Grupp, S. 39 f.; Jakob, S. 24. 268 Grupp, S. 41; Jakob, S. 32; Schürmann/Körfgen, S. 175. 269 Groß, in BuB, Rn. 10/288. 270 Geddes, S. 11 f. 271 In Bezug auf Gründer Haubrok, in Praxishdb. Börsengang, S. 25. Unerheblich sei dagegen ob die an dieser Verflechtung beteiligten Personen miteinander verwandt sind.

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§ 3 Marktreaktionen und Anwendungsgebiete

ein langfristiges Bekenntnis zum Unternehmen und seinem Wertsteigerungspotential erwartet.272 Diese These findet sich im Ergebnis einer US-amerikanischen Studie wieder, wonach der Kursverlust bei Follow-on-Offerings dann am größten ausfällt, wenn Manager verkaufen.273 Andererseits wächst aber auch das Verständnis der Anleger für ein Bedürfnis nach Vermögensdiversifikation.274 Breitere Akzeptanz finden insbesondere Umplatzierungen von Gesellschaftern, die Anteile im Wege eines Management BuyOut erworben haben und durch die Umplatzierung ihre Schulden tilgen oder ihre eigene Kapitalstruktur verbessern wollen.275 Letztlich kann nur geraten werden, eine nicht all zu hohe Umplatzierungsquote zu wählen und so einen negativen Eindruck zu vermeiden.276 Grundsätzlich werden Umplatzierungen von Managementaktionären in einem stabilen Börsenumfeld in Höhe von fünf bis maximal zehn Prozent der Basistransaktion noch als akzeptabel angesehen.277 Ein Unterschied zwischen einem erstmaligen und einem Folgeangebot lässt sich erneut bei einem Blick über den Atlantik ausmachen. Einer US-amerikanischen Studie zufolge ist die durchschnittliche Umplatzierung durch officers und directors bei Folgeemissionen viel höher als bei einem IPO. Diese Insiderverkäufe stellen einen durchschnittlichen Verkauf von vier Prozent aller vor der Folgeemission ausgegebenen Aktien dar.278

C. Fazit Im Ergebnis lassen sich beträchtliche Unterschiede zwischen den einzelnen Aktionärsgruppen ausmachen, die vor allem auf die eingangs erläuterten Hypothesen zurückgeführt werden können. Insbesondere die Nähe des veräußernden Aktionärs zum operativen Geschäft ist dabei ein wichtiger Faktor, weil die Anleger daraus auf die zukünftige Unternehmensentwicklung schließen. Es ist dann Sache der Aktionäre und der Gesellschaft, das Publikum vom Gegenteil zu überzeugen. Daraus wird deutlich, welche Bedeutung das Anlegerpublikum der Organstellung des abgabewilligen Aktionärs beimisst. 272 Bösl, S. 70; Henge/Kostadinov, in Praxishdb. Börsengang, S. 245. 273 Mikkelson/Partch, Journal of Financial Economics 14 (1985) 165, 193. 274 Haubrok, in Praxishdb. Börsengang, S. 25. 275 Bösl, S. 70; Jeschke, in Unternehmenshandbuch Familiengesellschaften, § 21 Rn. 70. 276 Haubrok, in Praxishdb. Börsengang, S. 25; Henge/Kostadinov, in Praxishdb. Börsengang, S. 245. 277 Bösl, S. 70; weitergehender Jeschke, in Unternehmenshandbuch Familiengesellschaften, § 21 Rn. 72: nicht mehr als ein Drittel; siehe auch Henge/Kostadinov, in Praxishdb. Börsengang, S. 245: substantielle Beteiligung muss erhalten bleiben. 278 Spiess/Pettway, Journal of Banking and Finance 21 (1997) 967, 971.

C. Fazit

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Allerdings differenziert das Publikum sehr wohl nach der Person des veräußernden Aktionärs. Vor diesem Hintergrund ist der Blick auf die jeweilige Motivation der abgebenden Aktionäre wichtig, um den Sachverhalt der Aktienabgabe in der späteren Vermarktung gegenüber Investoren und Medien angemessen zu kommunizieren.279

279

Henge/Kostadinov, in Praxishdb. Börsengang, S. 245.

§ 4 Die Beteiligten und ihre rechtlichen Beziehungen zueinander Eine Umplatzierung durch öffentliches Angebot ist rechtstechnisch eine besondere Art des Verkaufs von Aktien.1 De jure können die abgabewilligen Aktionäre diese selbst durchführen, ohne auf die Mitwirkung anderer angewiesen zu sein.2 Faktisch zwingen sie jedoch insbesondere die aus dem öffentlichen Angebot resultierenden Anforderungen zur Zusammenarbeit mit der Gesellschaft und einer Emissionsbank oder eines Emissionskonsortiums3. Daneben ist ihre rechtliche Beziehung zu den Erwerbern der angebotenen Wertpapiere – den Anlegern – sowie den in der Gesellschaft verbleibenden anderen Aktionären erläuterungsbedürftig.

A. Beteiligung einer Emissionsbank Die Mandatierung einer Emissionsbank eröffnet den Altaktionären die Möglichkeit, ihre Anteile einem breiten Publikum anbieten zu können. Ihr Know-how und der Zugriff auf ein großes Vertriebsnetzwerk sind Voraussetzungen einer vollständigen Platzierung der Aktien.4 Die Emissionsbank koordiniert zudem die Due Diligence, in der die Börsenfähigkeit des Unternehmens überprüft wird.5 Das Verhältnis zur Emissionsbank wird im Wesentlichen durch den so genannten Übernahmevertrag bestimmt, der das „Herzstück einer Aktienemission“ 6 dar1

Siehe oben, § 1. Eine Ausnahme bildet freilich die Übertragung vinkulierter Namensaktien, welche die Satzung gemäß § 68 Abs. 2 AktG an die Zustimmung der Gesellschaft binden kann, vgl. zu Ausgestaltungsmöglichkeiten und Grenzen Raiser/Veil, § 11 Rn. 83. 3 Für das Verhältnis der einzelnen Konsorten zueinander ist der Konsortialvertrag maßgebend, der im Hinblick auf eine Umplatzierung keine Besonderheiten aufweist. Im Folgenden wird schlicht von einer Emissionsbank gesprochen. Zum Konsortialverhältnis ausführlich Grundmann, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, § 112 Rn. 84 ff.; zur Abwicklung der Emission innerhalb des Konsortiums Jakob, S. 210. 4 Allgemein Kronke/Haubold, in: Kronke/Melis/Schnyder, Teil L Rn. 81: „Die Banken haben das rechtliche, betriebswirtschaftliche, kaufmännische und marktstrategische know how und – dies trifft jedenfalls für die kontinentaleuropäischen Universalbanken zu – das eigene Vertriebssystem, über welches sie große Volumina neu emittierter Titel absetzen können.“; Hopt, Rn. 74; Schlitt, CFL, 2010, 304, 305; Schnorbus, AG 2004, 113, 114; Scholze, Konsortialgeschäft I, S. 287; zur Platzierungskraft als Auswahlkriterium im Beauty Contest, vgl. Jakob, S. 161 ff. 5 F. M. Huber, in: Watter, S. 54; siehe unten, § 6 C.I.2. 6 C. Schäfer, ZGR 2008, 455, 456. 2

B. Mitwirkung der Gesellschaft

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stellt. Trotz zahlreicher Gestaltungsmöglichkeiten lassen sich einige wesentliche Regelungsgegenstände dieses Vertrages ausmachen. Neben der Vergütung stehen vor allem Fragen der Risikoverteilung im Falle des Scheiterns der Emission sowie der Prospekterstellung und -haftung im Vordergrund. Regelungsbedarf besteht, wie bei jeder Emission, ebenso im Hinblick auf die Durchführung der Platzierung, für deren Erfolg insbesondere die Wahl einer geeigneten Preisfindungs- respektive Zuteilungsmethode maßgebend ist. Daneben sind Marktschutzvereinbarungen sowie Kursstabilisierungsmaßnahmen und weitere Dienstleistungen der Emissionsbank von Bedeutung, welche der Vereinbarung ein geschäftsbesorgungsvertragliches Element verleihen7.

B. Mitwirkung der Gesellschaft Vielfach wird eine Zusammenarbeit mit der Gesellschaft auf die Prospektpflicht zurückgeführt, die eine Umplatzierung durch öffentliches Angebot auslösen kann8, weil sich der abgabewillige Aktionär die dazu erforderlichen Informationen beschaffen muss.9 Tatsächlich ist die Gesellschaft aber mehr als ein Lieferant von Unternehmensdaten, denn den Impuls zur Umplatzierung bildet zumeist ein Börsengang, in dessen Rahmen neue Aktien platziert werden sollen. Die abgebenden Aktionäre werden dann nur in diesen Prozess eingebunden. Selbst wenn das Platzierungsvolumen überwiegend aus bereits bestehenden Aktien stammen sollte, verbleibt die zentrale Rolle bei der Gesellschaft, deren Mitwirkung bei Börsengängen ohnehin unerlässlich ist.10 Aber auch bei bereits notierten Gesellschaften kommt eine Vermarktung nicht ohne die Mitwirkung der Gesellschaft aus. Deshalb tritt sie als dritte Partei des Übernahmevertrages in Erscheinung und führt insbesondere dann die Verhandlungen zwischen den anderen Beteiligten, wenn die Übernahme und Platzierung alter Aktien lediglich einen Teil der Gesamttransaktion darstellt.11 Sie arbeitet mit der Emissionsbank das Emissions7 C. Schäfer, ZGR 2008, 455, 472; ähnlich Grundmann, in: Schimansky/Bunte/ Lwowski, § 112 Rn. 69; Hopt, Rn. 37; allgemein zum Inhalt F. A. Schäfer, in: Schwintowski/F. A. Schäfer, § 23 Rn. 65. 8 Ausführlich insbesondere auch zu Zweifelsfällen, siehe unten, § 6 A., S. 118 ff. 9 Fleischer, ZIP 2007, 1969, 1970; Groß, Kapitalmarktrecht, § 3 WpPG Rn. 2a; Hlawati/Doralt, in Finanzierung über den Kapitalmarkt, S. 292 f.; C. Schäfer, ZIP 2010, 1877, 1878. 10 Vgl. Groß, in BuB, Rn. 10/287; Schanz, § 9 Rn. 21 mit Fn. 29: „In tatsächlicher Hinsicht unverzichtbar ist die Mitwirkung der Gesellschaft bei der Vermarktung der Aktien, sei es bei der Bereitstellung der von den Investoren erwarteten Informationen, sei es bei der Präsentation der Gesellschaft durch den Vorstand.“ 11 Vgl. Groß, in BuB, Rn. 10/306c; siehe auch Lutter/Drygala, FS Raisch, S. 239, 240, 245. Umgekehrt werden die Emissionsbegleiter unabhängig von einer Aktienveräußerung durch den jeweiligen Aktionär darauf drängen, dass zumindest unternehmerisch

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§ 4 Die Beteiligten und ihre rechtlichen Beziehungen zueinander

konzept aus, in dem unter anderem die Herkunft der Aktien bestimmt wird12. Möglich ist auch, dass die abgabewilligen Aktionäre überhaupt nicht Vertragspartei des Übernahmevertrages werden. Dann bedarf es der Annahme eines Vertrages zugunsten Dritter, um in diesem Fall die Übernahmepflicht der Bank auch gegenüber den Altaktionären zu begründen.13 Interessenkonflikte stehen zu befürchten, wenn ein Vorstandsmitglied zugleich auch selbst Aktien umplatzieren möchte. Einen Schutz könnte insofern § 112 AktG gewähren, der die unbefangene Wahrnehmung der Gesellschaftsinteressen bei Rechtsgeschäften und Rechtsstreitigkeiten mit Mitgliedern des Leitungsorgans gewährleisten soll.14 In Betracht zu ziehen wäre allenfalls eine analoge Anwendung der Norm, weil ihr Wortlaut allein Verpflichtungen der Aktiengesellschaft gegenüber den Vorstandsmitgliedern zum Gegenstand hat. Gegen eine Analogie streitet jedoch ihre formale Ausrichtung, die dem Gebot der Rechtsklarheit Rechnung trägt. Wäre allein die wirtschaftliche Vorteilhaftigkeit des Geschäfts entscheidend, müsste jeder Geschäftspartner in jedem Fall erst das vertretungsberechtigte Organ ermitteln.15 Bei Platzierungen hätte eine abweichende Ansicht zudem zur Folge, dass der Aufsichtsrat das Emissionskonzept ausarbeiten müsste, obwohl im Übrigen der Vorstand mit der Emissionsbank verhandelt. Daher ist der Vorstand auch dann vertretungsberechtigt, wenn er selbst Aktien im Rahmen der Platzierung anbieten möchte. Schutz vor Interessenkonflikten kann allein eine intensive Überwachung durch den Aufsichtsrat gewähren. Der Abschluss des Übernahmevertrags erfolgt aus Gründen der Risikobeschränkung zumeist in einem fortgeschrittenen Stadium des gesamten Prozesses, in dem die Konsortialbank bereits wesentliche Leistungen erbracht hat. Aus ihrer Sicht ist ein solches Tätigwerden ohne eine schriftliche vertragliche Grundlage nicht tragbar und macht die Fixierung der wesentlichen Eckpunkte der Zusam-

beteiligte Aktionäre Parteien des Übernahmevertrages werden, um darin Gewährleistungen zu übernehmen und die Emissionsbegleiter im Außenverhältnis von der Prospekthaftung freizustellen, vgl. Groß, in BuB, Rn. 10/308 f. 12 Henge/Kostadinov, in Praxishdb. Börsengang, S. 243 ff.; Hockmann/Thießen, S. 413; Schanz, § 6 Rn. 38 und 44. 13 C. Schäfer, ZGR 2008, 455, 474. 14 BGHZ 103, 213, 216; 130, 108, 111 f.; BGH NJW 1989, 2055, 2056; Drygala, in: K. Schmidt/Lutter, § 112 Rn. 1; Hüffer, § 112 Rn. 1; Werner, ZGR 1989, 369, 381 f. 15 Habersack, in MünchKomm-AktG, § 112 Rn. 17; Hopt/Roth, in Großkomm-AktG, § 112 Rn. 65; Lutter/Krieger, Rn. 435; ähnlich für D&O-Versicherungen Kästner, AG 2000, 113, 121; E. Vetter, AG 2000, 453, 457; zweifelnd auch Fleischer, in Hdb. Vorstandsrecht, § 12 Rn. 12, der vordergründig auf das Eigeninteresse der AG an der Versicherung abstellt; anders wohl Mellert, NZG 2003, 1096, 1100, der in Bezug auf Venture Capital-Beteiligungsverträge zu einer gemeinsamen Unterzeichnung durch Vorstand und Aufsichtsrat rät, weil ein Konflikt in bestimmten Konstellationen offensichtlich sei und § 112 AktG die unbefangene Wahrung der Gesellschaftsbelange sicherstellen solle.

B. Mitwirkung der Gesellschaft

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menarbeit in einem so genannten Letter of Engagement erforderlich, der in Deutschland auch als Mandatsvereinbarung bezeichnet wird.16 Dieser ist in der Regel jederzeit kündbar und enthält weder eine Verpflichtung der Gesellschaft beziehungsweise ihrer Aktionäre zur tatsächlichen Durchführung der Emission noch eine Verpflichtung der Emissionsbank zur späteren Übernahme der Aktien.17 Allerdings kann der Abbruch der Platzierung in bestimmten Fällen die Gesellschaft zur Zahlung einer vereinbarten break up fee verpflichten.18 Ebenso werden die möglichen Konditionen der Emission noch nicht rechtsverbindlich vereinbart, sondern allenfalls in einer Absichtserklärung festgehalten.19 Zahlreiche Regelungsgegenstände werden aber später in den Übernahmevertrag transferiert. Vertragspartner der Mandatsvereinbarung ist unabhängig von der späteren Beteiligung eines Konsortiums regelmäßig nur die konsortialführende Bank, da die übrigen Konsortialmitglieder bei deren Abschluss meist noch nicht feststehen.20 Ob auch die abgabewilligen Aktionäre als Partei daran beteiligt werden, hängt nicht zuletzt von der Emissionsstruktur ab. Liegt der Schwerpunkt auf einer Emission von neuen Aktien und die Verhandlungsführung in den Händen des Vorstands, so kann sich ihre Beteiligung schwierig gestalten, da einerseits eine Mandatsvereinbarung möglichst früh unterzeichnet werden sollte, andererseits die Gespräche mit den jeweiligen Großaktionären aber noch nicht so weit vorangeschritten sind, dass diese zu einer vertraglichen Bindung bereit sind. Eine Beteiligung der Altaktionäre wird aber in jedem Falle als sinnvoll angesehen.21 Daneben haben sich Vereinbarungen zwischen Investmentbank und Emittent etabliert, die einen vertraulichen Umgang mit den Informationen gewährleisten sollen, welche die Bank zur Vorbereitung der Platzierung erhält. Der Informationsfluss ist üblicherweise bereits Voraussetzung dafür, dass die Bank überhaupt 16 Groß, in BuB, Rn. 10/280; ders., in: Happ, 16.02 Rn. 1; Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rn. 89 ff.; zu den Einzelheiten einer solchen Vereinbarung bei einem Börsengang Schanz, § 9 Rn. 21 ff. 17 Haag, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 29 Rn. 1 mit Fn. 1. 18 Vgl. C. Schäfer, ZGR 2008, 455, 462. 19 Schanz, § 9 Rn. 23; siehe auch Langenfeld, NotBZ, 214, 216: „Bis dahin wird lediglich ein Vorvertrag (,Mandatsbrief‘) abgeschlossen, in dem das Verfahren des Börsengangs und insbesondere die Provisionen und Gebühren des Bankenkonsortiums festgelegt werden.“ 20 Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rn. 89; C. Schäfer, ZGR 2008, 455, 461. 21 Groß, in BuB, Rn. 10/306c; nach Schanz, § 9 Rn. 21 mit Fn. 29 ist die Einbeziehung der Gesellschafter in diese Vereinbarung nur verzichtbar, wenn die zu platzierenden Aktien ausschließlich aus einer Kapitalerhöhung stammen und die Altaktionäre auf ihr Bezugsrecht verzichtet haben; ähnlich C. Schäfer, ZGR 2008, 455, 463 mit Fn. 34: „In der Praxis werden Altaktionäre immer dann Vertragspartner der Mandatsvereinbarung, wenn sie entweder im Rahmen der Haupttranche oder der für den ,Greenshoe‘ gewährten Kaufoption Aktien abgeben.“ Singhof/Weber, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 4 Rn. 95.

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§ 4 Die Beteiligten und ihre rechtlichen Beziehungen zueinander

in die Lage versetzt wird, sich um das Mandat zu bewerben.22 Damit sollen aufsichts- und kapitalmarktrechtliche Pflichten in Vertragsform gegossen und deren Beachtung dokumentiert werden.23 Typischerweise verpflichtet sich die Emissionsbank, überlassene Unterlagen, die Transaktion an sich und ihre mögliche Mandatierung vertraulich zu behandeln. Nicht selten soll sie Informationen nur den befassten Mitarbeitern weitergeben und diese eventuell auch namentlich benennen.24

C. Rechtsbeziehungen zu den Anlegern Die Einschaltung einer Emissionsbank bewirkt, dass keine vertraglichen Beziehungen zwischen den eigentlichen Verkäufern und Käufern entstehen.25 Die Anleger erwerben die Aktien sogar nur in seltenen Fällen unmittelbar von einer Emissionsbank oder einem Konsortialmitglied, sondern von ihrer Hausbank. Sofern ein Anleger mit einem Konsortialmitglied in Kontakt tritt, besteht jedoch allein mit diesem und nicht zum gesamten Emissionskonsortium ein Vertragsverhältnis.26 Infolgedessen ist für die Anleger allein die Haftung der Gesellschaft, der Altaktionäre sowie der Emissionsbank für die Unrichtigkeit und Unvollständigkeit des Prospekts von Interesse.27

D. Verhältnis zu den nicht abgebenden Aktionären Die in der Gesellschaft verbleibenden Aktionäre berührt der Platzierungsprozess nur insofern als damit die Börseneinführung ihrer Aktien verbunden werden kann und sie in Kursstabilisierungsmaßnahmen eingebunden werden können.28 Bei der Durchführung der Platzierung muss die Gesellschaft aber das aktienrechtliche Gleichbehandlungsgebot (§ 53a AktG) im Blick behalten und darf bestimmte Aktionäre nicht bevorzugen.29

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Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rn. 84; C. Schäfer, ZGR 2008, 455, 456 f. Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rn. 84; C. Schäfer, ZGR 2008, 455, 457 f.; allgemein Assmann, in: Assmann/Schneider, § 15 WpHG Rn. 165. 24 Ausführlich C. Schäfer, ZGR 2008, 455, 458. 25 Hopt, FS Kellermann, S. 181, 191 f.; Singhof/Weber, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 4 Rn. 106. 26 Vgl. OLG Düsseldorf WM 1984, 586, 587, 597; Groß, in BuB, Rn. 10/319; De Meo, Rn. 4/6; Singhof/Weber, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 4 Rn. 106; für Emissionen neuer Aktien, vgl. Hopt, FS Kellermann, S. 181, 192. Beim Verkauf an einen Anleger muss die Emissionsbank die §§ 31 ff. WpHG beachten, vgl. Grundmann, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, § 112 Rn. 123. 27 Groß, in BuB, Rn. 10/318; Hopt, Rn. 41; ders., FS Kellermann, S. 181, 194 f. 28 Siehe unten, § 5 B.II., S. 96 ff. 29 Dazu Maul, in Beck’sches Handbuch der AG, § 4 Rn. 86 ff.; Raiser/Veil, § 11 Rn. 69 ff. 23

§ 5 Der vertragliche Regelungsrahmen einer Umplatzierung A. Übernahme der Aktien und Verteilung des Emissionsrisikos I. Vorgaben durch Herkunft der Aktien In Deutschland setzt die Platzierung von Aktien stets deren vorherige Entstehung voraus. Ebenso kann nur für bereits existente Aktien die Börsenzulassung zum regulierten Markt beantragt werden.1 Demzufolge wird die Vertragsgestaltung bei einem Angebot von neuen Aktien durch den Regelungsrahmen der §§ 185 ff. AktG determiniert2. Dabei muss aufgrund der intendierten breiten Streuung im Publikum vor allem einem Bezugsrechtsausschluss besondere Beachtung geschenkt werden.3 Praktikabilitätserwägungen und das mögliche Risiko eines Scheiterns der Emission bewegen den Emittenten sodann dazu, deren Durchführung in die Hände einer Emissionsbank zu legen. Sie vereinfacht und gewährleistet ihren ordnungsgemäßen Ablauf, indem sie die neuen Aktien nach § 185 AktG zeichnet, die Mindesteinlage nach den §§ 188 Abs. 2, 36a Abs. 1 AktG leistet, die Einzahlungsbestätigung nach § 188 Abs. 2, 37 Abs. 1 S. 3 und 4 AktG ausstellt und die Aktien mit Eintragung der Durchführung der Kapitalerhöhung in das Handelsregister übernimmt.4 Anderenfalls müsste das Publikum selbst die 1 Dies ergibt sich mittelbar aus § 48 Abs. 2 Satz 2 Nr. 5 und Nr. 7 BörsZulV, wonach die Börsengeschäftsführung verlangen kann, dass ihr die Rechtsgrundlage der Wertpapierausgabe nachgewiesen sowie die Hinterlegung einer Sammelurkunde bei einer Wertpapiersammelbank bestätigt wird, vgl. Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 7 Rn. 108. 2 Grundmann, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, § 112 Rn. 73; Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 7 Rn. 25. 3 Langenbucher, § 13 Rn. 32; F. A. Schäfer, in: Schwintowski/F. A. Schäfer, § 23 Rn. 61. 4 Grundmann, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, § 112 Rn. 73; Hüffer, § 182 Rn. 5; Schnorbus, AG 2004, 113; für die Schweiz Watter, FS Bär, S. 387, 392; für die Platzierung bei Ausübung eines mittelbaren Bezugsrechts, bei der die Bank den Altaktionären die Aktien anbietet, Schlitt/Seiler, WM 2003, 2175, 2178. In der Praxis werden neugeschaffene Aktien zunächst von dem Konsortialführer gezeichnet und anschließend den übrigen Konsortialbanken zugeteilt, um bei der Beteiligung ausländischer Konsortialbanken die schwierige Beschaffung von Vertretungsnachweisen gegenüber dem Handelsregister zu vermeiden, vgl. Picot/Land, DB 1999, 570, 571 mit Fn. 18; Technau, AG 1998, 445, 446.

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§ 5 Der vertragliche Regelungsrahmen einer Umplatzierung

jeweilige Anzahl von Aktien zeichnen, was bei breit gestreuten Emissionen technische Schwierigkeiten und ein kaum kalkulierbares Misserfolgsrisiko zur Folge hätte. Die Gesellschaft müsste in diesem Fall nämlich nicht nur die Einreichung einer Vielzahl von Zeichnungsscheinen sicherstellen5, sondern auch darauf vertrauen, dass eine unbestimmte Anzahl von Personen die Aktien zeichnet und die Mindesteinlage leistet.6 Sollte dieses Vertrauen auch nur bei einer einzigen jungen Aktie enttäuscht werden, wäre die gesamte Kapitalerhöhung gescheitert.7 Demgegenüber beginnt die Konzeptionierung einer Umplatzierung unter ganz anderen Vorzeichen, da die Aktien bereits bestehen und deren Einlagen in der Regel vollständig erbracht sind8. Weil die Emissionsbank die Aktien nicht zeichnen muss9, bleiben den Beteiligten nicht nur zahlreiche juristische Fallen10, sondern auch eine komplexere vertragliche Strukturierung erspart, die auf die gesetzlich verankerte Satzungsautonomie zurückzuführen ist. Diese verhindert eine wirksame Verpflichtung der Gesellschaft zur Durchführung der Kapitalerhöhung11 mit der Folge, dass der Übernahmevertrag allein der Emissionsbank die Pflicht zur Zeichnung auferlegen kann und es zu dessen Erfüllung wiederum eines rechtlich selbständigen, korporationsrechtlichen Zeichnungsvertrags bedarf. Darin verpflichtet sich die Emissionsbank zur unbedingten und unwiderruflichen Zahlung des Ausgabebetrags der neuen Aktien.12 5 § 188 Abs. 3 Nr. 1 AktG; gemäß § 185 Abs. 1 Satz 3 Nr. 4 muss der Zeichnungsschein auch den Zeitpunkt enthalten, an dem die Zeichnung unverbindlich wird, wenn nicht bis dahin die Durchführung der Erhöhung des Grundkapitals eingetragen ist. 6 §§ 188 Abs. 2, 36 Abs. 2 AktG. 7 Grundlegend Lutter, FS Schilling, S. 207, 213 f., der aber darauf hinweist, dass der Beschluss der Hauptversammlung statt eines festen Betrags auch einen Mindest- und einen Höchstbetrag der Kapitalerhöhung enthalten kann; so auch Langenbucher, § 13 Rn. 28; Schanz, § 9 Rn. 62; Schnorbus, AG 2004, 113 f. 8 Ekkenga/Maas, Rn. 309 und 324; C. Schäfer, ZGR 2008, 455, 479. 9 Alternativ müssten die neuen Aktien durch die Altaktionäre gezeichnet und im Falle einer Nichtplatzierung von diesen übernommen werden, damit eine Platzierung durch die Bank überhaupt ermöglicht wird, vgl. Langemann, S. 27. 10 Zu Problemen bei der Kapitalaufbringung in zwei Stufen Hoffmann-Becking, FS Lieberknecht, S. 25, 31 ff.; C. Schäfer, ZGR 2008, 455, 475 ff.; Technau, AG 1998, 445, 449; zur möglichen Problematik von verdeckten Sacheinlagen Frese, AG 2001, 15; Hein, WM 1996, 1, 5 f.; Hoffmann-Becking, FS Lieberknecht, S. 25, 35 f.; C. Schäfer, ZGR 2008, 455, 479 und insbesondere bei einem mittelbaren Bezugsrecht Groß, AG 1993, 108, 115 f. als Reaktion auf BGHZ 118, 83; zum Bezugsrechtsausschluss Hoffmann-Becking, FS Lieberknecht, S. 25, 26 ff. 11 R. Müller, in Kümpel/Wittig, Rn. 15.112; Lutter, in KölnKomm-AktG, § 185 Rn. 34; Schanz, § 9 Rn. 45 mit Fn. 96. 12 Canaris, in Großkommentar-HGB, 3. Auflage, Rn. 2244; Gravenhorst, S. 27; Groß, in BuB, Rn. 10/308e, zum Zeichnungsvertrag vgl. Rn. 10/315 ff.; ders., in: Happ, 16.02 Rn. 1; ders., AG 1993, 108, 117; Hopt, FS Kellermann, S. 181, 190; Kronke/Haubold, in: Kronke/Melis/Schnyder, Teil L Rn. 79; Schanz, § 9 Rn. 45 mit Fn. 96; C. Schäfer, ZGR 2008, 455, 475; F. A. Schäfer, in: Schwintowski/F. A. Schäfer, § 23 Rn. 68.

A. Übernahme der Aktien und Verteilung des Emissionsrisikos

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Die Verpflichtung zum Erwerb alter Aktien, die überdies nicht zwingend erforderlich ist, kann schlicht als Rechtskauf qualifiziert werden.13 Sie wird mittels der von der Art der Aktien abhängigen Übereignung14 sowie der Zahlung des Kaufpreises erfüllt, die anders als bei einer Neuemission kein notwendiges Durchgangsstadium der Platzierung darstellt15. Der Übernahmevertrag wird aufgrund der ebenfalls vereinbarten Pflicht zur Platzierung der Aktien vermehrt als typengemischter Vertrag mit vorwiegend kaufrechtlichen Elementen eingestuft.16

II. Risikotragung 1. Risiken und Beeinflussung des Gesamtrisikos a) Risiken Sobald die Emissionsbank die Aktien erworben hat, treffen sie auch die Risiken der Emission, womit ihr eine weitere Funktion zukommt. Sie muss dann zum einen das Platzierungs- oder Absatzrisiko fürchten, das darin besteht, Aktien in den eigenen Bestand übernehmen zu müssen, wenn sich zu wenige Abnehmer gefunden haben.17 Zum anderen besteht die damit zusammenhängende Gefahr, dass der gewünschte Preis nicht erzielt werden kann.18 13 Ekkenga/Maas, Rn. 309; Groß, in BuB, Rn. 10/71 und 290; ders., in: Happ, 16.02 Rn. 1; Pfüller/Flatten, Finanz Betrieb 2001, 388, 391; für die Schweiz Watter, FS Bär, S. 387, 391: doppelter Kauf, verbunden mit treuhandähnlichen Elementen; siehe auch C. Schäfer, ZGR 2008, 455, 473 mit Fn. 76, der die Qualifikation als „kaufvertragliche Elemente“ für missverständlich hält, weil der Vertrag lediglich die Pflicht zum Abschluss eines (Rechts-)Kaufs mit den Altaktionären vorsieht; vertiefend zum Beteiligungskauf als Rechtskauf Huber, ZGR 1972, 395 f.; Grönstedt/Jörgens, ZIP 2002, 52, 55. 14 Unterschieden wird insoweit nach verbrieften oder unverbrieften Inhaber- oder Namensaktien, vgl. dazu Groß, in BuB, Rn. 10/290; Muster bei ders., in: Happ, 5.01 und 5.02; bei „Dauerglobalurkunden“ sind regelmäßig Miteigentumsanteile an der entsprechenden gesamtverbriefenden Urkunde rechtliches Handelsobjekt, vgl. Lenenbach, Rn. 2.11 ff. 15 Ekkenga/Maas, Rn. 309. 16 Gravenhorst, S. 27; Groß, in: Happ, 16.02 Rn.1; Haag, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 29 Rn. 11: kaufvertragliche Elemente des Übernahmevertrages stehen im Vordergrund; Kroke/Haubold, in: Kronke/Melis/Schnyder, Teil L Rn. 74; R. Müller, in: Kümpel/Wittig, Rn. 15.112; Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rn. 104; aA Ekkenga/Maas, Rn. 308, die von einer Zweck-Mittel-Relation zwischen Kauf- und Geschäftsbesorgungsvertrag ausgehen. Der Kaufvertrag sei insofern auch Erfüllungsgeschäft als die Emissionsbank damit ihrer Übernahmeverpflichtung aus dem Geschäftsbesorgungsvertrag nachkommt; ähnlich Bosch, in BuB, Rn. 10/70: Elemente des Geschäftsbesorgungsvertrages liegen nicht in dem Übernahmeversprechen, sondern in Regelungen über Begeleitgeschäfte, die von der Übernahme als solcher scharf zu trennen sind. 17 F. A. Schäfer, in: Schwintowski/F. A. Schäfer, § 23 Rn. 19; Pfüller/Flatten, Finanz Betrieb 2001, 388, 390. 18 Vgl. Fredebeil, S. 181 f.; Jakob, S. 309.

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§ 5 Der vertragliche Regelungsrahmen einer Umplatzierung

b) Beeinflussung des Emissionsrisikos durch die Wahl eines geeigneten Preisfeststellungsverfahrens Die Festsetzung des richtigen Emissionspreises wird als wohl wesentlichster Faktor für den Erfolg einer Emission angesehen.19 Sie gilt dann als richtig, wenn ihr der Balanceakt zwischen einer Erlösmaximierung und der vollständigen Unterbringung der Anteile im Publikum gelingt.20 Ein zu hoch angesetzter Emissionspreis hingegen hat erhebliche Absatzschwierigkeiten zur Folge. Da die Preisfindung durch gesetzliche Vorgaben, die aus der Herkunft der Aktien herrühren, nur insoweit beeinflusst wird, als der Vorstand des Emittenten die Festsetzung des Bezugspreises neuer Aktien nicht gänzlich den Konsortialbanken überlassen darf21, kann sie auf verschiedenen Wegen beschritten werden. Beim früher üblichen Festpreismodell bietet die Emissionsbank dem Publikum die Aktien zu einem vorgegebenen festen Preis an, der zuvor auf der Basis einer Unternehmensanalyse sowie der Börsenbewertung vergleichbarer Unternehmen ermittelt wurde.22 Bei bereits notierten Gesellschaften wird in der Regel schlicht ein Abschlag vom Börsenkurs vorgenommen.23 Als größtes Manko dieser Methode gilt die unterlassene Beteiligung des Markts, welche die Gefahr möglicher Fehleinschätzungen erhöht und dafür verantwortlich zeichnet, dass dem Festpreisverfahren das größte Risikopotential zugeschrieben wird.24 Aufgrund dessen hat sich auch in Deutschland das Bookbuilding-Verfahren etabliert25, das anfangs nur im Rahmen von Umplatzierungen Anwendung fand26. Dabei wird zunächst lediglich eine Preisspanne festgelegt, innerhalb derer die interessierten Investoren während einer Frist Angebote abgeben können, die anschließend im so genannten Orderbuch elektronisch vermerkt werden und 19 F. M. Huber, in: Watter, S. 58; Ekkenga/Maas, Rn. 121; Schanz, § 10 Rn. 72; C. Schäfer, ZGR 2008, 455, 481 bezeichnet die Bestimmung des „richtigen“ Platzierungspreises als besonders wichtigen Gegenstand des Übernahmevertrages, der hierfür den Rahmen absteckt; siehe zu den Konflikten zwischen der Gesellschaft beziehungsweise den Altgesellschaftern und der Emissionsbank auch Jakob, S. 92 f. und zum Reputationsschaden der Emissionsbank bei falschem pricing Jenkinson/Ljungqvist, S. 64 f. 20 Hopt, Rn. 27; C. Schäfer, ZGR 2008, 455, 481. 21 Siehe dazu Hoffmann-Becking, FS Lieberknecht, S. 25, 37 ff.; Picot/Land, DB 1999, 570, 574. 22 Fleischer, ZHR 165 (2001) 513, 529; Groß, in BuB, Rn. 10/261; Jakob, S. 85; Schanz, § 10 Rn. 74. 23 Daeniker, in: Watter, S. 164; Groß, in BuB, Rn. 10/260. 24 Groß, in BuB, Rn. 10/261; Hein, WM 1996, 1, 2; Jakob, S. 3 f. 25 Ekkenga/Maas, Rn. 126; Groß, in BuB, Rn. 10/259b; Kronke/Haubold, in: Kronke/Melis/Schnyder, Teil L Rn. 86; C. Schäfer, ZGR 2008, 455, 482; siehe auch Jakob, S. 3: internationaler Standard; skeptisch gegenüber den Vorteilen im Vergleich zum Festpreisverfahren Jenkinson/Ljungqvist, S. 23. 26 Vgl. Groß, in BuB Rn. 10/270c; ders., ZHR 162 (1998) 318, 319; zur Entwicklung ausführlich Jakob, S. 105 ff.

A. Übernahme der Aktien und Verteilung des Emissionsrisikos

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auf dessen Basis nach Ablauf der Angebotsfrist die Ermittlung des Preises stattfindet.27 Folglich wird der Platzierungspreis bereits an die Marktnachfrage angepasst, so dass sowohl das Preis- als auch das Platzierungsrisiko erheblich reduziert werden.28 Zudem kann bei der Abgabe von Aktien aus Altbesitz mit Hilfe des Bookbuilding-Verfahrens ein gerechter Preisausgleich zwischen den neuen Anlegern und den bisherigen Aktionären erzielt werden: Einerseits können überzogene Preisvorstellungen der abgabewilligen Aktionäre auf ein realistisches Niveau gebracht werden.29 Andererseits können durch eine korrekte Durchführung des Bookbuilding und adäquate Sicherungsmethoden auch deren Interessen in Form eines angemessen hohen Preises gewahrt werden.30 Ferner muss sich eine Preisfestsetzung nicht zwingend am Maximalerlös orientieren, sondern kann stattdessen auf die Aufnahme von Investorentypen mit bestimmter Anlageorientierung gerichtet sein31, was der späteren Performance des Kurses zugute kommen kann. Vor allem im Rahmen von Privatisierungen kann eine anlegerfreundliche Bewertung der zu emittierenden Aktien in Verbindung mit speziellen Anreizen Kleinanleger zum Kauf bewegen und somit die Realisierung von Zielen fördern, die über die Erzielung eines Erlöses hinausgehen.32 An diesem Vorteil mangelt es dem Auktionsverfahren, welches sich bisher in Deutschland kaum durchsetzen konnte. In dessen Rahmen wird auf die Vorgabe einer Preisspanne verzichtet und die Zuteilung allein anhand der Höhe der abgegebenen Angebote vorgenommen.33

27 Vgl. Groß, ZHR 162 (1998) 318, 320 ff.; Grunewald/Schlitt, § 2 III 3 a, S. 36; Langenbucher, § 13 Rn. 44; C. Schäfer, ZGR 2008, 455, 482; Willamowski, Rn. 135 ff.; allgemein zum Ablauf aus internationaler Perspektive Jenkinson/Ljungqvist, S. 17 f. 28 Busch, WM 2001, 1277; Langemann, S. 39; zum Abbau der Informationsasymmetrie Jenkson/Ljungqvist, S. 94. 29 Willamowski, Rn. 129. 30 Willamowski, Rn. 130. 31 Brockmann, S. 80 f.; Daeniker, in: Watter, S. 161 und 167; Groß, ZHR 162 (1998) 318, 330; Grunewald/Schlitt, § 2 III 3 a, S. 36; Jakob, S. 20 und ausführlich zu den Auswahlkriterien für einen Investor S. 202 ff.; Willamowski, WM 2001, 653, 657 ff.; insbesondere sind sowohl die Emittentin als auch die Emissionsbank in ihrer Zuteilungsentscheidung frei, vgl. Langenbucher, § 13 Rn. 46. Bedenken hiergegen äußern Ekkenga/Maas, Rn. 465; siehe auch Groß, ZHR 162 (1998) 318, 330: „Das zwischen der einzelnen Konsortialbank und dem interessierten Anleger bestehende vorvertragliche Schuldverhältnis erfordert allenfalls, dass gleich ,qualifizierte‘ Anleger grundsätzlich gleich behandelt werden, anders gewendet, dass die Zuteilung nach sachlichen Kriterien und nicht willkürlich erfolgt.“ 32 Willamowski, Rn. 131 f. 33 Vgl. Groß, in BuB, Rn. 10/270f mit dem Hinweis, dass das Verfahren sich allenfalls für kleinere, überschaubare Emissionen anbietet, die weniger Privatinvestoren, sondern hauptsächlich institutionelle Investoren erreichen sollen. In diese Richtung auch Ekkenga/Maas, Rn. 134. Zu den Nachteilen gerade in einem unsicheren Marktumfeld Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rn. 40; Jakob, S. 312 befürchtet eine zu geringe Sekundärmarkt-Nachfrage bei einer Auktion.

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§ 5 Der vertragliche Regelungsrahmen einer Umplatzierung

2. Übernahme des Emissionsrisikos – grundsätzliche Unterscheidung: hard underwriting vs. best-efforts Welchen Umfang die Risikoübernahmefunktion einnimmt oder ob die Bank sie überhaupt bekleidet, ist der vertraglichen Gestaltung überlassen. Grundsätzlich wird danach differenziert, ob die Emissionsbank die Aktien – wie dargestellt – vor der Platzierung fest in den eigenen Bestand übernimmt (hard oder firm underwriting)34 oder sich lediglich dazu verpflichtet, sie nach besten Kräften bei den Investoren zu platzieren, ohne einen dahingehenden Erfolg zu schulden35. Der zuletzt genannte Fall wird dem Inhalt der Verpflichtung entsprechend als best-efforts-Platzierung36 bezeichnet und belastet die Emissionsbank allenfalls mit dem Risiko eines Reputationsverlustes37. In Deutschland ist vielfach auch von einer kommissionsweisen Übernahme die Rede38, obwohl die Emissionsbank auch nach §§ 93 ff. HGB, §§ 652 ff. BGB als Makler für den Emittenten oder die Altaktionäre tätig werden kann. Dazu müsste sie allerdings in deren Namen tätig werden, was eher selten der Fall ist.39 Vielmehr wird sie im eigenen Namen handeln und der Vertrag somit als Geschäftsbesorgungsvertrag in der besonderen Ausformung des Kommissionsvertrages gemäß §§ 383 ff. HGB zu qualifizieren sein.40 Aufgrund der ausführlichen Regelung der parteilichen Rechte 34

Fredebeil, S. 168; Grundmann, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, § 112 Rn. 6. Pfüller/Flatten, Finanz Betrieb 2001, 388, 390; Schanz, § 9 Rn. 37. Ergänzend sei noch darauf hingewiesen, dass das Begebungskonsortium durch ein Garantiekonsortium ergänzt werden kann, das als solches nicht für die Emission tätig wird, sondern sich darauf beschränkt, dem Emittenten die Unterbringung der Wertpapiere zu garantieren. Dabei handelt es sich um eine der Festübernahme wirtschaftlich gleichwertige Form, die aus rechtlichen und steuerlichen Gründen gewählt werden kann, vgl. Achleitner, Handbuch Investment Banking, S. 484; Bosch, in BuB, Rn. 10/81. Ferner kann auch die Vereinbarung bestehen, dass der Mehrerlös beim Konsortium verbleibt, vgl. Harrer/ Vaupel, in Praxishdb. Börsengang, S. 151. 36 Haag, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 29 Rn. 11; Schanz, § 9 Rn. 37; Schulte, S. 107. Es ist aber zu beachten, dass die in den englischen Verträgen gebrauchte Fassung „to use best efforts“ eine wesentlich weitergehende Verpflichtung enthalten kann, als es die deutsche Übersetzung nach deutschem Recht ausdrückt, vgl. Hein, WM 1996, 1, 4; Willamowski, S. 112 mit Fn. 531. 37 Fredebeil, S. 169; auf Reputationsrisiken weist auch Busch, WM 2001, 1277 mit Fn. 5 hin. 38 Hopt, Rn. 24; Pfüller/Flatten, Finanz Betrieb 2001, 388, 390. 39 De Meo, Rn. 1/19; Groß, in BuB, Rn. 10/289; Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rn. 104; C. Schäfer, ZGR 2008, 455, 473; Scholze, Konsortialgeschäft I, S. 290; Schücking, in MüHdb. GesR Bd. 1, § 32 Rn. 33; teilweise wird dieser Fall auch als reine Umplatzierung bezeichnet, vgl. Groß, in BuB, Rn. 10/290. 40 Bosch, in BuB, Rn. 10/72; Ekkenga/Maas, Rn. 295; Groß, in BuB, Rn. 10/289; ders., in: Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn, BankR VII Rn. 36; ders., in: Happ, 16.02 Rn. 1; Grundmann, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, § 112 Rn. 69; Kronke/Haubold, in: Kronke/Melis/Schnyder, Teil L Rn. 72; Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rn. 104; C. Schäfer, ZGR 2008, 455, 473; F. A. Schäfer, in: Schwintwoski/Schäfer, § 23 Rn. 67 und 70. 35

A. Übernahme der Aktien und Verteilung des Emissionsrisikos

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und Pflichten, die im Umfang anglo-amerikanischen Unternehmenskaufverträgen gleicht41, ist eine Identifizierung des Vertragstypus aber ohnehin nur von geringem Nutzen, da für das Gesetzesrecht kaum ein Anwendungsbereich verbleibt.42 Allgemein gehaltenen Aussagen zufolge kommt der best-efforts-Platzierung in der Praxis nur marginale Bedeutung zu.43 Vereinzelt wird eine negative Signalwirkung befürchtet, da die Emissionsbank durch ihre Beschränkung auf eine Vermittlerrolle nach außen sichtbar ihre Distanz zur Emission zeige.44 Für die genannte Einschätzung zeichnet jedoch in erster Linie die aufgezeigte Funktion verantwortlich, die eine Bank bei der Platzierung von neuen Aktien übernimmt. Weil die Gewährleistung eines ordnungsgemäßen Ablaufs nämlich zumindest deren Zeichnung und damit die feste Übernahme voraussetzt, ist eine kommissionsweise Platzierung kaum realisierbar.45 Die Emissionsbank könnte allenfalls die Aktien erst dann übernehmen, wenn ihr entsprechende bindende Abnahmeverpflichtungen der Investoren vorliegen, und die Zeichnungsverpflichtung der Emissionsbank zuvor unter eine dahingehende aufschiebende Bedingung gestellt wird.46 Ihr Interesse an einer best-efforts-Platzierung könnte überdies der Verlust einer zusätzlichen Vergütung in Form der so genannten underwriting fee zügeln.47 Aufgrund dessen ist diese Platzierungsmethode bestenfalls in Phasen hoher Volatilität und in Fällen anzutreffen, in denen eine Einigung über adäquate Emissionsbedingungen scheitert.48 Damit kommt die prinzipiell verschiedene Risikosituation bei der Platzierung neuer und alter Aktien zum Vorschein. Während bei der Platzierung neuer Aktien die beschriebenen Risiken neu entstehen und ihr Träger gefunden werden muss, stellt sich im Falle der Platzierung alter Aktien lediglich die Frage, ob die Emis41 Picot/Land, DB 1999, 570, 571; C. Schäfer, ZGR 2008, 455, 472; Technau, AG 1998, 445, 446; für die Schweiz Daeniker, in: Watter, S. 174. 42 Grundmann, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, § 112 Rn. 69; C. Schäfer, ZGR 2008, 455, 472; ähnlich Hopt, Rn. 40: unter dem Einfluss der anglo-amerikansichen Vertragspraxis weitgehend standardisiert. 43 Hopt, Rn. 24: wegen des verschärften Wettbewerbs kaum mehr durchzusetzen; Ekkenga/Maas, Rn. 295; Groß, in BuB, Rn. 10/306b. 44 Schücking, in MüHdb. GesR Bd. 1, § 32 Rn. 33; siehe auch Jenkinson/Ljungqvist, S. 40 f.: „In the USA, underpricing also varies systematically with the choice of offering mechanism: ex post discounts are markedly lower in firm-commitment than in best-efforts offerings. This is not surprising: exceptionally risky firms may find it both difficult and expensive to obtain underwriting cover and hence typically may turn to best-efforts contracts instead.“ 45 Grundmann, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, § 112 Rn. 73; Hein, WM 1996, 1, 4; Schanz, § 9 Rn. 45; Willamowski, Rn. 296: feste Bindung notwendig. 46 Pfüller/Flatten, Finanz Betrieb 2001, 388, 390; Schanz, § 9 Rn. 38; nach Fredebeil, S. 169 wird die Emissionsbank bei der kommissionsweisen Übernahme nicht Eigentümerin der Wertpapiere. 47 Schanz, § 9 Rn. 37. 48 Schanz, § 9 Rn. 37; Schulte, S. 107.

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§ 5 Der vertragliche Regelungsrahmen einer Umplatzierung

sionsbank sich zur Garantierung des Absatzes gegenüber den Altaktionären bereit erklärt. Verweigert sie dies, müssen die Altaktionäre nicht nur fürchten, ihren status quo beizubehalten und ihre Wertpapiere nicht gegen Liquidität tauschen zu können, sondern tragen im Anschluss an eine Börsennotierung das Risiko einer negativen Kursentwicklung49. 3. Übernahme des Emissionsrisikos – Gestaltungsmöglichkeiten bei der Festübernahme Die Parteien können über die Gestaltung des Übernahmevertrages das von ihnen getragene Risiko steuern. a) Ausschluss der gesamtschuldnerischen Haftung Für den einzelnen Konsorten eines Emissionskonsortiums resultiert eine erste Risikominderung bereits daraus, dass sich seine Haftung auf die von ihm übernommene Quote beschränkt und eine gesamtschuldnerische Haftung ausdrücklich ausgeschlossen wird. Ein derartiger genereller Ausschluss ist bei der Platzierung von bereits bestehenden Mitgliedschaftsrechten rechtlich unproblematisch.50 Sollte jedoch tatsächlich der Ausfall eines Konsortialmitgliedes zu beklagen sein, wird dessen Quote in der Regel aufgrund einer so genannten Stepup-Vereinbarung im Konsortialvertrag von den verbleibenden Mitgliedern übernommen.51 b) Zeitpunkt der Bindung Die Bank übernimmt das Platzierungsrisiko erst, wenn sie den Kauf der Aktien vertraglich zusichert.52 Daher erweist sich dieser Zeitpunkt als entscheidende Stellschraube für den Grad des Emissionsrisikos. Maßgeblich ist die zeitliche Distanz zum Abschluss des Preisfeststellungsverfahrens, denn ein richtiger Emissionskurs kann der Bank nur dann von Nutzen sein, wenn sie mit den verkaufenden Aktionären nicht bereits einen höheren Kaufpreis vereinbart hat. Ferner muss 49 Siehe auch Downes/Heinkel, The Journal of Finance 37 (1982) 1, 3, die davon ausgehen, dass ein Unternehmer nur dann einen großen Anteil an der Gesellschaft weiterhin halten wird, wenn er die zukünftigen Erträge höher einschätzt als den aktuellen Unternehmenswert. Dementsprechend soll der Verzicht auf einen Verkauf bei einer Emission für ihn Kosten generieren. 50 Groß, in: Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn, BankR VII Rn. 43; F. A. Schäfer, in: Schwintowski/F. A. Schäfer, § 23 Rn. 83; anders jedoch bei der Emission neuer Aktien, vgl. BGHZ 118, 83, 99 f. – „BuM“; dazu kritisch Groß, AG 1993, 108, 116 ff.; Überblick über die weitere Kritik der Literatur bei Grundmann, in: Schimansky/Bunte/ Lwowski, § 112 Rn. 104. 51 Dazu Haag, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 29 Rn. 86. 52 F. A. Schäfer, in: Schwintowski/F. A. Schäfer, § 23 Rn. 84.

A. Übernahme der Aktien und Verteilung des Emissionsrisikos

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bis zum Abschluss der Emission mit dem Einritt von Ereignissen gerechnet werden, welche die Aufnahmebereitschaft des Marktes negativ beeinflussen.53 aa) Bought deal Auf der höchsten Risikostufe ist danach der so genannte bought deal anzusiedeln, der sich gerade durch die bindende Übernahme zu festen Konditionen in einem sehr frühen Stadium54 auszeichnet.55 Dadurch erhalten die abgebenden Aktionäre einen Verkaufserlös zu einem Zeitpunkt, in dem noch nicht feststeht, ob und zu welchem Preis das Publikum zum Kauf der Aktien bereit ist. Im Gegenzug erhält die Emissionsbank eine Aussicht auf einen höheren Gewinn, da ihr der mit der Platzierung erzielte Mehrerlös zugute kommt.56 Bei einem bought deal findet zumeist das Festpreisverfahren Anwendung.57 Anders als bei internationalen Emissionen ist diese extreme Gestaltungsvariante in Deutschland jedoch nur selten anzutreffen.58 bb) Best-efforts ähnliche Übernahme Unter dem Gesichtspunkt der Risikominimierung tritt der ideale Zeitpunkt für einen Vertragsschluss dann ein, wenn der Weiterverkauf der Aktien aus Sicht der Emissionsbank bereits vertraglich gesichert ist. Dies ist nach Abschluss des Bookbuilding der Fall, da das Angebot der Anleger nach Schließung des Orderbuchs gemäß § 145 BGB für diese bindend wird und nur noch der Annahme durch Zuteilung der Aktien bedarf 59. Dann kann sich das Platzierungsrisiko für 53 Ekkenga/Maas, Rn. 299; ähnlich F. A. Schäfer, in: Schwintowski/F. A. Schäfer, § 23 Rn. 19: „Entscheidend für die Begrenzung des Risikos des Bankenkonsortiums ist die Dauer der Frist zwischen der Festlegung des Übernahmepreises und der effektiven Platzierung.“; siehe auch Hoffmann-Becking, FS Lieberknecht, S. 24, 31: „Zwischen der Zeichnung und der Platzierung am Markt kann viel geschehen. Es kann die Welt einstürzen, oder, was für die zeichnende Bank gleich schlimm ist, der Markt zusammenbrechen.“ 54 Meist schon bei der Unterzeichnung des Letter of Engagement, vgl. Hopt, FS Kellermann, S. 181, 185 f.; Pfüller/Flatten, Finanz Betrieb 2001, 388, 390 f.; Schanz, § 9 Rn. 36: zumindest vorbehaltslose Verpflichtung zur späteren Übernahme bei Unterzeichnung des Federführungsmandats. In Rn. 41 empfiehlt Schanz jedoch auch beim bought deal einen Vertragsschluss zu einem späteren Zeitpunkt. 55 Hopt, FS Kellermann, S. 181, 186; Schanz, § 9 Rn. 23 und Rn. 36; Schulte, S. 107. 56 Jakob, S. 86 f.; Pfüller/Flatten, Finanz Betrieb 2001, 388, 391. 57 Fischer, in: Obst/Hintner, S. 962; Pfüller/Flatten, Finanz Betrieb 2001, 388, 391. 58 Schanz, § 9 Rn. 23; für internationale Emissionen Schulte, S. 107. 59 Ausführlich Hein, WM 1996, 1, 4, der für ein vorheriges stillschweigendes Abbedingen von § 145 BGB eintritt; Groß, ZHR 162 (1998) 318, 329 f.; Willamowski, Rn. 468 ff.; siehe auch Pfüller/Flatten, Finanz Betrieb 2001, 388, 392, die zudem darauf hinweisen, dass mit institutionellen Investoren teilweise schon während der Roadshow feste Abnahmeverträge abgeschlossen werden; zur abweichenden Regelung in den USA und Großbritannien, vgl. Jenkinson/Ljungqvist, S. 19.

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§ 5 Der vertragliche Regelungsrahmen einer Umplatzierung

die Bank nicht mehr realisieren. Eine kautelarjuristische Umsetzung dieser Feststellung erfolgt dadurch, dass der Übernahmevertrag unter die aufschiebende Bedingung des Abschlusses eines Preisfestsetzungsvertrages gestellt wird, der auch die Anzahl der abzugebenden Aktien endgültig festlegt, und sich die Parteien zuvor lediglich über die Höchstzahl der zu platzierenden Aktien geeinigt haben.60 Eine solche Vorgehensweise wird auch als soft underwriting61 bezeichnet und erreicht damit weitgehend den Risikograd einer best-efforts-Platzierung, weil beide Gestaltungsvarianten die Verpflichtung der Emissionsbank letztlich darauf beschränken, ein vereinbartes Aktienvolumen nach besten Kräften bei Investoren zu platzieren sowie den erzielten Erlös an die Altaktionäre abzuführen.62 Einen Unterschied zu einem Makler- beziehungsweise Kommissionsvertrag kann allerdings noch das mit Zuteilung bestehende settlement-Risiko ausmachen, mit dem die Gefahr der Nichterfüllung seitens eines Anlegers bezeichnet wird63. Eine derartige Gestaltung des Ablaufs wird bei der Platzierung neuer Aktien durch den gesetzlichen und abwicklungstechnischen Rahmen einer Börseneinführung vereitelt. Die Zulassung der neuen Aktien zum Börsenhandel setzt nämlich deren vorherige Entstehung voraus, die wiederum eine Eintragung ins Handelsregister erfordert.64 Zugleich muss eine rechtzeitige Belieferung der Zuteilungen gewährleistet sein.65 Infolgedessen müssen die Aktien spätestens am Tag der endgültigen Preisfestsetzung gezeichnet und ins Handelsregister eingetragen werden66, was wiederum die vollständige Übernahme aller emittierten Aktien voraussetzt und damit einer nachträglichen Mengenanpassung, wie sie bei bereits bestehenden Aktien möglich ist67, den Weg versperrt68. Weil die Emissionsbank zum Zeitpunkt der Zeichnung auch die Mindesteinlage leisten muss, ist es aus praktischen Gründen unvermeidbar, den Übernahmevertrag abzuschließen und

60 Fredebeil, S. 267; Haag, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 29 Rn. 13; Langemann, S. 38; Schanz, § 9 Rn. 44; C. Schäfer, ZGR 2008, 455, 471; möglich ist auch eine einseitige Festlegung qua Bestimmungsrecht, § 315 BGB, durch den Konsortialführer oder gemeinsam mit den veräußernden Aktionären, vgl. Groß, in BuB, Rn. 10/292a. 61 Jakob, S. 199. 62 Gravenhorst, S. 25; für Anleiheemissionen Diekmann, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 31 Rn. 6. 63 Busch, WM 2001, 1277, 1278; die Erfüllungsfrist beträgt in Deutschland zwei Tage, vgl. Schulte, S. 186. 64 Ekkenga/Maas, Rn. 299; Fredebeil, S. 265. 65 Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rn. 108. 66 Busch, WM 2001, 1277 mit dem Hinweis auf die abweichende Rechtslage in den USA; siehe dazu auch Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rn. 108; Groß, in BuB, Rn. 10/279; C. Schäfer, ZGR 2008, 455, 475. 67 Groß, in BuB, Rn. 10/279; Hein, WM 1996, 1, 4; Langemann, S. 38; Willamowski, Rn. 296. 68 Jakob, S. 200; Langemann, S. 38.

A. Übernahme der Aktien und Verteilung des Emissionsrisikos

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einen Rechtsgrund für die Zeichnung zu schaffen.69 Infolgedessen können alte Aktien selbst bei einer festen Übernahme weitgehend risikolos platziert werden. Hiervon macht die Praxis regen Gebrauch.70 cc) Firm Underwriting Um das Risiko auch bei der Emission neuer Aktien weitestgehend einzudämmen, bedient man sich des so genannten firm underwriting71, das die in den deutschsprachigen Staaten gebräuchlichste Form der Platzierung ist72 und gleichermaßen bei alten Aktien häufig Anwendung findet73. Es nimmt eine mittlere Risikoposition zwischen den beiden zuvor vorgestellten Platzierungsmethoden ein. Dies wird durch den Abschluss des Übernahmevertrags in der Schlussphase des Bookbuilding-Verfahrens erreicht.74 Um die jüngste Marktentwicklung hinreichend berücksichtigen zu können, wird die endgültige Festsetzung des Platzierungspreises zeitlich so nah wie möglich an die Aufnahme des Börsenhandels gelegt.75 Da deshalb das Risiko weitestgehend beim Emittenten76 beziehungsweise den abgebenden Aktionären verbleibt, beschränkt sich auch hier die Vergütung der Bank nur auf eine Provision. Die schwindende Bedeutung der Übernahme- und Garantiefunktion beeinflusst auch die Auswahlkriterien einer Emissionsbank, deren Größe und Eigenkapitalausstattung im Verhältnis zur auf Research- und Vertriebsexpertise bauenden Platzierungskraft in den Hintergrund tritt.77 69

Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 7 Rn. 108; C. Schäfer, ZGR 2008, 455, 475. Schanz, § 9 Rn. 44. 71 In Deutschland spricht man auch von einer festen Übernahme, vgl. Pfüller/Flatten, Finanz Betrieb 2001, 388, 391; aus internationaler Sicht Schulte, S. 105. 72 Kronke/Haubold, in: Kronke/Melis/Schnyder, Teil L Rn. 73; Pfüller/Flatten, Finanz Betrieb 2001, 388, 391; Schanz, § 9 Rn. 39. 73 Groß, in BuB, Rn. 10/290; Schanz, § 9 Rn. 45: feste Übernahme ist üblich, aber rechtlich nicht unumgänglich. 74 Bis zu diesem Zeitpunkt tragen die Banken gar kein Risiko, vgl. Busch, WM 2001, 1277. Wann bei neuen Aktien der spätestmögliche Zeitpunkt besteht, hängt von der Flexibilität des Registergerichts ab und wird unterschiedlich beurteilt: Groß, in BuB, Rn. 10/279: unter Umständen erst am Tage der Preisfestsetzung; Technau, AG 1998, 445, 447 und Picot/Land, DB 1999, 570, 572 mit Fn. 22: nach Abschluss der Bookbuilding-Periode; anders Busch, WM 2001, 1277 mit Fn. 7, der wegen der Vorlaufzeiten der Börsenpflichtblätter annimmt, dass die Bekanntmachung der Zulassung erst am folgenden Tag erfolgen und der Börsenhandel am auf diese Bekanntmachung folgenden Tag beginnen kann; deshalb sei bei der Zeichnung das Bookbuilding-Verfahren regelmäßig nicht abgeschlossen. Empfehlungen für eine zügige Abwicklung erteilt Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 7 Rn. 110. In manchen Fällen wird der Übernahmevertrag allerdings schon zu Beginn der Transaktion geschlossen, vgl. Pfüller/Flatten, Finanz Betrieb 2001, 388, 391. 75 Busch, WM 2001, 1277; Jakob, S. 201. 76 Ekkenga/Maas, Rn. 294. 77 Vgl. Groß, in BuB, Rn. 10/279; siehe auch Jakob, S. 161 ff. 70

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§ 5 Der vertragliche Regelungsrahmen einer Umplatzierung

c) Möglichkeit des vorzeitigen Abbruchs Hat sich die Emissionsbank zum Kauf der Wertpapiere verpflichtet, ist das damit übernommene Risiko des Weiteren von ihren Möglichkeiten abhängig, sich von dieser Verpflichtung wieder zu lösen und die Emission vorzeitig zu beenden. Diesen „Notausgang“ wird die Bank dann nehmen wollen, wenn in der Zwischenzeit ein ungünstiges Ereignis stattgefunden hat. Er wird durch Klauseln geschaffen, welche die Wirksamkeit beziehungsweise den Fortbestand der Übernahmeverpflichtung an bestimmte Bedingungen knüpfen.78 Wird das Vorliegen einer Bedingung erst nach dem Erwerb beziehungsweise dem Eingehen einer Erwerbsverpflichtung bekannt, so handelt es sich in der Sache allerdings um eine Rücktrittsklausel.79 In der Praxis sind derartige Klauseln vor allem bei Gestaltungsformen vorzufinden, die sich ohnehin durch ein geringes Risiko der Emissionsbank auszeichnen.80 Bei einem bought deal würden sie schließlich dessen Zielsetzung konterkarieren. aa) Inhalt der Bedingungen Abgesehen von der Bedingung des Abschlusses eines Preisfestsetzungsvertrages können die Klauseln zwei Kategorien zugeordnet werden. Zunächst ist es das Ziel der Emissionsbank, sich durch Einbindung der Beteiligten gegen bereits bestehende Risiken abzusichern. Dazu werden sowohl die Gesellschaft als auch die abgebenden Aktionäre zur Abgabe von Gewährleistungen und Zusicherungen verpflichtet, deren Unrichtigkeit in wesentlichen Punkten zur Unwirksamkeit des Vertrags führt.81 Darüber hinaus wird die Bindung regelmäßig von der Beibringung diverser Dokumente abhängig gemacht. Dazu zählen die erforderlichen Rechtsgutachten (legal opinions), die vom Vorstand persönlich zu unterzeichnende Bestätigung über die Richtigkeit der Zusicherungen der Gesellschaft (officer’s certificate) und der comfort letter des Abschlussprüfers des Emittenten.82 Ferner muss auch die ordnungsgemäße Einreichung der Angebotsunterlagen bei den zuständigen Stellen erfolgt sein.83 Inhaltlich stimmen die Bedingungen bei der Übernahme von Altaktien weitgehend mit den Bedingungen überein, die im Zeitpunkt der Übergabe des Zeichnungsscheins bei neuen Aktien eintreten müs-

78 79 80

C. Schäfer, ZGR 2008, 455, 485. Ekkenga/Maas, Rn. 326. So z. B. beim firm underwriting, vgl. Pfüller/Flatten, Finanz Betrieb 2001, 388,

392. 81

Picot/Land, DB 1999, 570, 571; Technau, AG 1998, 445, 446. Groß, in: Happ, 16.02 Rn. 23; Picot/Land, DB 1999, 570, 571 f.; Technau, AG 1998, 445, 446. Zu den genannten Dokumenten ausführlich: Krämer, in Hdb. börsennotierte AG, § 10 Rn. 98 ff. 83 Fredebeil, S. 264 ff.; Harrer/Vaupel, in Praxishdb. Börsengang, S. 158; Pfüller/ Flatten, Finanz Betrieb 2001, 388, 392. 82

A. Übernahme der Aktien und Verteilung des Emissionsrisikos

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sen.84 Der Konsortialführer kann auf jede der genannten Bedingungen im Namen aller Konsortialbanken schriftlich verzichten. Rechtlich betrachtet ermöglicht die Vereinbarung dem Konsortialführer bei Nichteintritt einer Bedingung, erneut über die vertraglichen Verpflichtungen zu verhandeln.85 Eigenständige Bedeutung gewinnen die Zusicherungen als Grundlage umfassender Haftungsfreistellungen, die vor allem auf mögliche Schadensersatzansprüche der Anleger gegen ein prospektverantwortliches Institut abzielen.86 Davon wird noch gesondert zu handeln sein.87 Eine weitere Gefahrenquelle stellen zukünftige Entwicklungen sowohl des Emittenten als auch der Marktverhältnisse im Allgemeinen dar, die eine Durchführung der Emission zu den vereinbarten Konditionen nicht mehr angeraten erscheinen lassen könnten.88 Wesentlichen Verschlechterungen der wirtschaftlichen Situation des Emittenten wird durch eine material adverse change-Klausel (kurz MAC-Klausel) begegnet. Um sich gegen außerhalb der Unternehmenssphäre liegende Ereignisse zu wappnen, die erhebliche negative Auswirkungen auf den Kapitalmarkt haben, findet eine so genannte Force Majeure-Klausel Eingang in den Vertrag.89 Die Entscheidung über den Eintritt einer derartigen Veränderung liegt aus Gründen der Rechtsklarheit zumeist in den Händen der Konsortialführer. Um die Interessen des Emittenten oder der abgebenden Aktionäre zu berücksichtigen, kann aber deren Konsultation erfolgen.90 bb) Zeitpunkt des Abbruchs Maßgeblich für die Effektivität der genannten Klauseln ist die Dauer ihrer Umsetzbarkeit, der sowohl rechtliche als auch praktische Grenzen gesetzt werden. Wiederum ist ein Vergleich zwischen der Platzierung neuer und alter Aktien durchzuführen, der erneut Letztgenannte im Vorteil sieht. Die Ursache liegt auch hier in dem von der Bank begleiteten Entstehungsprozess der neuen Aktien. Den spätestmöglichen Zeitpunkt eines Abbruchs markiert insofern der Moment, in dem die neuen Aktien originär in den Händen der Emissionsbank entstanden

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Fredebeil, S. 265. Fredebeil, S. 267. 86 Ekkenga/Maas, Rn. 375. 87 Siehe unten, § 8 D.V.3.b), S. 168 ff. 88 Haag, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 29 Rn. 74; Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rn. 166; F. A. Schäfer, in: Schwintowski/F. A. Schäfer, § 23 Rn. 84. 89 C. Schäfer, ZGR 2008, 455, 485; Schlitt/Seiler, WM 2003, 2175, 2183; Formulierungsbeispiele bei Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rn. 167 mit Fn. 2; zum Teil wird auch nicht zwischen einer MAC- und einer Force Majeure-Klausel unterschieden, siehe Fredebeil, S. 266; Pfüller/Flatten, Finanz Betrieb 2001, 388, 392. 90 Haag, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 29 Rn. 75. 85

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§ 5 Der vertragliche Regelungsrahmen einer Umplatzierung

sind. Dann unterliegen die eingezahlten Mittel der strengen aktienrechtlichen Vermögensbindung und können nicht einfach zurückgezahlt werden91, so dass eine Alternative zum Verbleib der Aktien im Bestand der Emissionsbank zu suchen ist.92 Aber auch zuvor besteht die Notwendigkeit, zwischen den verschiedenen Stadien des Entstehungsprozesses zu differenzieren. Nur wenn die neuen Aktien noch nicht gezeichnet und die Durchführung der betreffenden Kapitalerhöhung noch nicht zum Handelsregister angemeldet wurde, genügt ein schlichtes Erlöschen der vertraglichen Verpflichtungen, um die Emission vorzeitig zu beenden.93 Ein Abbruch einer Umplatzierung trifft hingegen aus rechtlicher Sicht auf keine besonderen Schwierigkeiten.94 Sollten bereits Aktien auf ein Depot des Konsortialführers übertragen worden sein, so sind diese den Altaktionären zurückzugewähren.95 Grundsätzlich ist dies sogar bis zum Abschluss der Platzierung möglich, also selbst dann noch, wenn die Aktien bereits zugeteilt wurden und wirksame Kaufverträge mit den Erwerbern der Aktien zustande gekommen sind. Ebenso wenig stellt die Aufnahme des Börsenhandels einen Hinderungsgrund dar.96 Allerdings wird ein Rücktritt durch abwicklungstechnische Gründe beschränkt und daher üblicherweise nur bis zur Abrechnung der Platzierung zugelassen.97 Die Zuteilung der Aktien an die Investoren und die Aufnahme des Börsenhandels erfolgt jedoch häufig bereits mehrere Tage vor der Überweisung des Emissionserlöses mit der Folge, dass tatsächlich eine Beendigung der Plat-

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Haag, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 29 Rn. 79. Häufig findet sich die Abrede, dass die Aktien primär den Altaktionären anzubieten sind und, falls diese kein Interesse haben, die Gesellschaft sich um Käufer zu bemühen hat. Schlägt dies fehl, erhält die Emissionsbank das Recht, die Aktien freihändig (zum geringsten Ausgabebetrag) zu verkaufen (so genannter „fire sale“), vgl. Busch, WM 2001, 1277, 1278; Fredebeil, S. 268 ff.; Haag, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 29 Rn. 82 ff.; C. Schäfer, ZGR 2008, 455, 486; Überblick zu allen diskutierten Ansätzen bei Technau, AG 1998, 445, 452 ff. 93 Ist der Zeichnungsschein bereits übergeben, aber noch keine Anmeldung erfolgt, hat ihn die Gesellschaft zurückzugeben. Auf die Mitwirkung des Handelsregisters sind die Parteien angewiesen, wenn der Rücktritt nach Einreichung des Zeichnungsscheins erfolgt. Dann hat sich die Gesellschaft nach besten Kräften um die Rücknahme des Antrags auf Eintragung der Durchführung der Kapitalerhöhung zu bemühen, vgl. Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rn. 171. 94 Ekkenga/Maas, Rn. 388; Groß, in: Happ, 16.02 Rn. 23. 95 Haag, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 29 Rn. 78; Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rn. 170. 96 Haag, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 29 Rn. 76, der aber auch auf die praktischen Probleme bei der Annullierung von bereits getätigten Börsenhandelsgeschäften hinweist, welche mangels eines konkreten Anwendungsfalls bisher nicht gelöst werden mussten. 97 Fredebeil, S. 265; Technau, AG 1998, 445, 447; Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rn. 166; mit Hinweis auf praktische Probleme bei der Annullierung von bereits getätigten Börsenhandelsgeschäften, Haag, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 23 Rn. 76 mit Fn. 3; so auch für die Schweiz F. M. Huber, in: Watter, S. 61. 92

A. Übernahme der Aktien und Verteilung des Emissionsrisikos

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zierung nur so lange möglich ist, wie bereits abgeschlossene Aktienverkäufe technisch rückabgewickelt werden können.98 Aus den zeitlichen Beschränkungen erwächst das Erfordernis, den Eintritt der Bedingungen im Vorfeld der Platzierung neuer Aktien mehrmals zu bestimmten Zeitpunkten zu überprüfen.99 Bei der Platzierung bereits bestehender Aktien erfolgt eine derartige Prüfung zumeist nur einmalig.100

III. Fazit Bei einer Umplatzierung können die Parteien aus dem gesamten Gestaltungspotential schöpfen, um den Grad des von den Parteien zu tragenden Risikos zu justieren. Die Weichen dafür stellt letztlich aber der Zeitpunkt der vertraglichen Bindung. Erfolgt sie, nachdem die Abnehmer für die zu platzierenden Aktien bereits feststehen, wird das Zeitfenster, in dem ein Übernahmerisiko besteht, höchstens bis zur Erfüllung durch den Investor geöffnet.101 Aufgrund des begrenzten zeitlichen Anwendungsbereichs kommt Bedingungen oder Rücktrittsklauseln diesbezüglich eine nur eingeschränkte Bedeutung zu.102 Eine Übernahme von alten Aktien ist nicht zwingend mit der Tragung der Risiken verbunden. Bei einer in der Praxis häufigen Mischplatzierung von jungen und alten Aktien ist in Bezug auf Letztere die Wahl eines geringen Risikos sehr wahrscheinlich, weil die Bank bereits mit der Übernahme der neuen Aktien belastet ist. Zudem fehlt den Vertretern US-amerikanischer Banken häufig das Verständnis dafür, dass die jungen Aktien nach den Regeln des deutschen Aktienrechts von der Emissionsbank gezeichnet werden müssen. Sie wollen die Aktien stattdessen von der Gesellschaft kaufen, und zwar Zug um Zug gegen Abführung des Emissionserlöses.103 Insofern treffen sie zumindest bei alten Aktien auf gewohnte Verhältnisse. Die Durchsetzbarkeit anderer Gestaltungsformen hängt jedoch von der Verhandlungsmacht der Parteien ab und lässt sich nicht von vornherein ausschließen.

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Picot/Land, DB 1999, 570, 572; Technau, AG 1998, 445, 447. Picot/Land, DB 1999, 570, 572; Technau, AG 1998, 445, 447. 100 Fredebeil, S. 265 f. 101 Auch in Bezug auf neue Aktien Fredebeil, S. 263 f. 102 So für die MAC-Klausel auch Daeniker, in: Watter, S. 180. Andererseits wurden Bezugsrechtsemissionen in der Vergangenheit, wenn auch nur vereinzelt, unter Berufung auf solche Vertragsbestimmungen abgebrochen, vgl. Schlitt/Seiler, WM 2003, 2175, 2183. 103 Vgl. Technau, AG 1998, 445, 448. 99

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§ 5 Der vertragliche Regelungsrahmen einer Umplatzierung

B. Weitere typische Vertragsbestandteile I. Börseneinführungsvertrag 1. Inhalt Will die Gesellschaft die Aktienplatzierung mit einer Börsennotierung verbinden, so schließt sie typischerweise mit der Emissionsbank104 einen Börseneinführungsvertrag105, der diese dazu verpflichtet, die Börseneinführung zu betreiben106. Darunter versteht man gemäß § 38 Abs. 1 Satz 1 BörsG die Aufnahme der Notierung zugelassener Wertpapiere im regulierten Markt. Obwohl hierzu inzwischen nicht mehr der Antrag eines Kreditinstituts erforderlich ist107, kann auf dessen Beteiligung trotzdem nicht verzichtet werden, weil die Einführung die Zulassung der emittierten Aktien voraussetzt108 und diese gemäß § 32 Abs. 2 Satz 1 BörsG zusammen mit einem Emissionsbegleiter109 beantragt werden muss. Dessen Aufgabe besteht nicht nur in der Beratung und Unterstützung des Emittenten im Zulassungsverfahren, sondern auch in der Sicherstellung der börsenmäßigen Lieferbarkeit der Wertpapiere, der Erfüllung von Zulassungsfolgepflichten und Marktpflegemaßnahmen.110 Die monetäre Gegenleistung bildet die Börseneinführungsprovision, die sich in der Regel auf 1% des rechnerischen Nennbetrags des zum Börsenhandel zugelassenen gesamten Grundkapitals der Gesellschaft bemisst.111

104 Reine Börseneinführungskonsortien sind hingegen selten und allenfalls bei der Einführung bereits begebener ausländischer Aktien an deutschen Börsen anzutreffen, vgl. F. A. Schäfer, in: Schwintowski/F. A. Schäfer, § 23 Rn. 11. 105 Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rn. 137; F. A. Schäfer, in: Schwintowski/ F. A. Schäfer, § 23 Rn. 79; generell für Begleitgeschäfte Bosch, in BuB, Rn. 10/70. 106 Vgl. Grundmann, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, § 112 Rn. 77: aufgrund des erhöhten Maßes an Umfang und Organisation kann eine solche Pflicht nicht in den Übernahmevertrag hineingelesen werden; so auch Bosch, in BuB, Rn. 10/33 und Rn. 10/44; De Meo, Rn. 3/67; C. Schäfer, ZGR 2008, 455, 472; aA Canaris, in GroßkommentarHGB, 3. Auflage, Rn. 2257: gemäß § 157 BGB ist nach den Grundsätzen von Treu und Glauben mit Rücksicht auf die Verkehrssitte zu entscheiden, ob sie gleichwohl zu bejahen ist. 107 Erfasst wurden auch Finanzdienstleistungsinstitute oder ein Unternehmen, das nach § 53 Abs. 1 Satz 1 oder § 53b Abs. 1 Satz 1 KWG tätig ist. Siehe dazu Groß, Kapitalmarktrecht, § 38 BörsG Rn. 4. 108 Daran hat 4. FMFG nichts geändert, vgl. Groß, Kapitalmarktrecht, § 32 BörsG Rn. 7. 109 Die Voraussetzung des § 32 Abs. 2 BörsG müssen allerdings nicht von allen Mitgliedern des Konsortiums erfüllt werden, vgl. Groß, Kapitalmarktrecht, § 32 BörsG Rn. 33. 110 Trapp, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 37 Rn. 40. 111 C. Schäfer, ZGR 2008, 455, 472.

B. Weitere typische Vertragsbestandteile

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2. Börsenzulassung a) Gebot der Vollzulassung Der Antrag auf Zulassung zum regulierten Markt muss sich grundsätzlich gemäß § 7 Abs. 1 Satz 1 BörsZulV auf alle Aktien derselben Gattung und damit auch auf alle bereits bestehenden Aktien beziehen. Damit werden also auch diejenigen Anteile erfasst, die nicht Gegenstand der Platzierung sind.112 Die in § 7 Abs. 1 Satz 2 BörsZulV vorgesehenen Ausnahmen finden in der Praxis kaum Anwendung.113 Sie betreffen nur diejenigen Fälle, in denen mit Hilfe der Aktien ein beherrschender Einfluss erhalten werden soll oder in denen die Aktien für eine bestimmte Zeit nicht gehandelt werden dürfen und aus der teilweisen Zulassung keine Nachteile für die Erwerber der zuzulassenden Aktien zu befürchten sind. b) Kompetenz zur Antragsstellung In gesellschaftsrechtlicher Hinsicht sorgt die Beantragung der Börsenzulassung für einigen Diskussionsstoff. Erörtert wird, ob der Vorstand sie vornehmen darf, ohne zuvor die Zustimmung der Hauptversammlung eingeholt zu haben. Praktische Relevanz erlangt diese Fragestellung dabei nur im Rahmen einer reinen Umplatzierung, weil die Hauptversammlung mit dem Beschluss über die Schaffung der für den Börsengang benötigten neuen Aktien konkludent auch ihr Einverständnis zu einem Börsengang erklärt hat.114 aa) Ungeschriebene Hauptversammlungskompetenz Eine ungeschriebene Hauptversammlungskompetenz wird von der wohl noch überwiegenden Meinung des Schrifttums bejaht, die sich zum Teil ausdrücklich auf die „Holzmüller“-Rechtsprechung 115 des BGH stützt.116 Im Kern führt sie 112 Unter Hinweis auf eine dahingehende Genehmigungspraxis der Frankfurter Börse Ekkenga/Maas, Rn. 189. 113 Gebhardt, in: F. A. Schäfer/Hamann, § 7 BörsZulV Rn. 7 f. 114 Kubis, in MünchKomm-AktG, 2. Auflage, § 119 Rn. 80: „Da diese Hauptversammlung sowohl hinsichtlich der Beschlussmehrheit (vgl. § 182 Abs. 1 Satz 1) als auch der Zielsetzung (Börseneinführung als Begründung für den Bezugsrechtsausschluss) allen Maximalanforderungen an einen strukturändernden Beschluss auf Grund ungeschriebener Hauptversammlungszuständigkeiten in formeller und materieller Hinsicht genügt, konsumiert der Kapitalerhöhungsbeschluss die sog. ,Holzmüller-Problematik‘ in der Regel vollständig.“; so auch Groß, Kapitalmarktrecht, § 32 BörsG Rn. 31; ders., in: Happ, Rn. 16.02 Rn. 3; Lenenbach, Rn. 10.102; Lutter, FS Zöllner, Bd. 1, S. 361, 379; kritisch zu diesem Begründungsansatz Brauer, S. 60 ff.; Halasz/Kloster, ZBB 2001, 474, 475. 115 BGHZ 83, 122. 116 Erber, S. 34 ff.; Fuchs, RWS-Forum Gesellschaftsrecht 2001, S. 259, 270; Grupp, S. 146 ff., 149 ff.; Lutter/Drygala, FS Raisch, S. 239, 240 ff.; Lutter, FS Zöllner, Bd. 1

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die Notwendigkeit der Zustimmung auf die weitreichenden Folgen eines Börsengangs zurück, der unbestritten die Möglichkeiten der statutarischen Gestaltung noch weitergehender beschränkt und insbesondere eine Ausgestaltung als kleine AG verhindert. Ferner ziehen die strengeren Transparenz- und Publizitätsvorschriften gewichtige Veränderungen nach sich.117 Daraus wird der Schluss gezogen, die börsennotierte Gesellschaft lebe nach ganz anderen Regeln als die nicht börsennotierte, so dass der Gesetzgeber von der Vorstellung einer einheitlichen Aktiengesellschaft abgerückt sei. Dies bringe auch § 3 Abs. 2 AktG zum Ausdruck. Mit dem Gesetz vom 02.08.1994, das die so genannte kleine AG geschaffen hat, sei die Aktiengesellschaft nicht mehr per se als Börsengesellschaft konzipiert. Demzufolge stelle ein Börsengang eine wesentliche Strukturmaßnahme dar, welche die Ertragsaussichten der Aktionäre gegenüber ihrem ursprünglichen Investment grundlegend verändere und über die nicht über ihre Köpfe hinweg entschieden werden könne.118 Zudem habe der Börsengang auf sie selbst unmittelbare Auswirkungen, weil sie Adressaten der aus §§ 21 ff. WpHG folgenden Pflichten sind119 und sich auf ein verändertes Verhältnis zu ihren Mitaktionären und der Gesellschaft einstellen müssten, in dem sich insbesondere die Treuebindungen gelockert hätten.120 bb) Keine Kompetenz der Hauptversammlung Gegen diese Sichtweise formiert sich verstärkt Widerstand. Auf Kritik stößt bereits der Anknüpfungspunkt der Strukturveränderung, der keinen Beitrag zur Rechtssicherheit leistet.121 So kann auf eine Reihe von Maßnahmen verwiesen werden, die weitreichende Rechtsänderungen herbeiführen und trotzdem nicht der Zustimmung bedürfen.122 In diese Richtung deutet auch die „Macrotron“S. 363, 376 ff.; Schlitt, in: Semler/Volhard Bd. 1, § 23 Rn. 130; Spindler, in: K. Schmidt/Lutter, § 119 Rn. 37; Vollmer/Grupp, ZGR 1995, 459, 465 ff. Die Einholung einer Zustimmung empfehlen zumindest Picot/Land, DB 1999, 570, 571. 117 Erber, S. 35 ff.; Spindler, in: K. Schmidt/Lutter, § 119 Rn. 37. 118 Fuchs, RWS-Forum Gesellschaftsrecht 2001, S. 259, 270; Lutter/Drygala, FS Raisch, S. 239, 240 f.: Charakter der Gesellschaft ändert sich; Lutter, FS Zöllner, Bd. 1, S. 363, 376 f.; Vollmer/Grupp, ZGR 1995, 459, 465 ff. 119 Erber, S. 37 f.; Fuchs, RWS-Forum Gesellschaftsrecht 2001, S. 259, 270; Schlitt, in: Semler/Volhard Bd. 1, § 23 Rn. 131. 120 Lutter, FS Zöllner, Bd. 1, S. 363, 378, der dies mit einer faktischen Umwandlung von einer GmbH zu einer AG gleichsetzt; zusammenfassend Grupp, S. 149 f.: „Der Vorstand kann unmöglich annehmen, daß er diese schwerwiegenden Folgen für die Aktionäre in eigener Verantwortung herbeiführen darf. [. . .] All diese Überlegungen lassen nur einen Schluß zu, daß die Unternehmensleitung die Zustimmung der Hauptversammlung zum going public einholen muß, andernfalls verletzt sie ihre Sorgfaltspflichten gegenüber den Eigentümern.“ 121 Brauer, S. 134 und 145. 122 Brauer, S. 148 f., der unter anderem die für die betriebliche Mitbestimmung auslösende Einstellung des 500. Arbeitnehmers anführt.

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Entscheidung123 des BGH, die eine Entscheidungszuständigkeit für den Fall des regulären vollständigen Delisting ausschließlich mit dem darin liegenden Eingriff in das Eigentumsrecht der Aktionäre begründete und ausdrücklich allen anderen Begründungsversuchen eine Absage erteilte.124 Ebenso hat der BGH in den „Gelatine“-Urteilen125 die Tendenz erkennen lassen, „Holzmüller“-Grundsätze auf mediatisierende Strukturentscheidungen zurückzuführen, für die sie entwickelt wurden.126 Einem Börsengang ist – trotz der angeführten Folgen – diese Eigenschaft fremd.127 Auch scheidet ein Eingriff in das Eigentumsrecht der Aktionäre als Begründung aus, denn zum einen wird die Verkehrsfähigkeit der Aktien gerade gesteigert128, und zum anderen treffen die von der Gegenansicht zitierten Pflichten nur bestimmte Aktionäre zum Zwecke eines Minderheiten- und Anlegerschutzes. Derselben Funktion dienen die gesteigerten Transparenz- und Publizitätspflichten der Gesellschaft.129 Überhaupt ist die geäußerte Prämisse der gesetzlichen Trennung von börsennotierten und nicht börsennotierten Gesellschaften nicht frei von Zweifeln, da der Gesetzgeber nicht explizit ein neues Rechtsgebilde in Form einer börsennotierten Aktiengesellschaft geschaffen hat. Zahlreicher Regelungen zum Trotz geht er grundsätzlich noch immer von einer Form der Aktiengesellschaft aus, die lediglich modifiziert werden kann.130 So bilden die Normen, die tatsächlich infolge des Börsengangs anwendbar werden, keinen in sich geschlossenen Komplex.131 Die drohende Anonymität innerhalb 123

BGHZ 153, 47. Vgl. Groß, Kapitalmarktrecht, § 32 BörsG Rn. 30; Langenbucher, § 13 Rn. 24; insoweit ausdrücklich zustimmend Adolff/Tieves, BB 2003, 797, 798. 125 BGHZ 159, 30; BGH NZG 2004, 575. 126 Groß, Kapitalmarktrecht, § 32 BörsG Rn. 30. 127 Halasz/Kloster, ZBB 2001, 474, 479 f.: nur mittelbare Vermögenseinbußen; Lenenbach, Rn. 10.102; Singhof/Weber, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 4 Rn. 57; Stukenberg, S. 224 f.; M. Wagner, Ungeschriebene Kompetenzen, S. 309. 128 Groß, Kapitalmarktrecht, § 32 BörsG Rn. 30; Halasz/Kloster, ZBB 2001, 474, 476 f. und 479; Marsch-Barner, in Hdb. börsennotierte AG, § 31 Rn. 37; Singhof/ Weber, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 4 Rn. 57; Stukenberg, S. 224; M. Wagner, Ungeschriebene Kompetenzen, S. 309 f.; mit dem Hinweis, dass Ausnahmen in Familiengesellschaften vorstellbar seien, Langenbucher, § 13 Rn. 25. 129 Reichert, in Beck’sches Handbuch der AG, § 5 Rn. 56; M. Wagner, Ungeschriebene Kompetenzen, S. 309. 130 Halasz/Kloster, ZBB 2001, 474, 478 f. mit explizitem Hinweis auf die Irrelevanz der Unterscheidung für die Kompetenznormen; Lenenbach, Rn. 10.103: keine grundlegende Strukturänderung; siehe dazu auch Hopt, FS Drobnig, S. 525, 536 f.: „Rechtsvergleichend gesehen zeigt sich aber ein eher fließender Übergang oder jedenfalls eine Polytomie zwischen geschlossenen Gesellschaften, Gesellschaften, die den Kapitalmarkt in Anspruch nehmen, und solchen, die Papiere in einem der verschiedenen Börsensegmente oder auch nur im Freiverkehr handeln lassen. [. . .] Der Sprung von der Inanspruchnahme des Kapitalmarkts zum Freiverkehr und weiter zum Handel in einem der Börsensegmente ist dann aber nicht unbedingt so gravierend, daß ohne weiteres von einem Vorgang auszugehen wäre, der einer Satzungsänderung gleichkommt.“ 131 Brauer, S. 150 f. 124

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der Gesellschaft kann aber als aktienrechtliche Selbstverständlichkeit bezeichnet werden132, so dass sich infolge des Börsengangs zwischen der Gesellschaft und ihren Aktionären keine wesentlichen Veränderungen ergeben133. Überfremdungsund Konzernierungsgefahren sind in dieser Rechtsform ebenfalls strukturell angelehnt134 und können abgemildert werden, indem ein Börsengang statutarisch ausgeschlossen wird. Da die Revision dieser Klausel gemäß § 179 AktG dann wieder in die Zuständigkeit der Hauptversammlung fiele135, muss auch ein Bedürfnis für eine ungeschriebene Hauptversammlungskompetenz verneint werden.136 Mithin kann der Vorstand die Börsenzulassung der Gesellschaft beantragen, ohne gegen deren interne Kompetenzverteilung zu verstoßen.

II. Kursstabilisierungsmaßnahmen Unmittelbar nach der Emission sehen Aktien bezüglich ihrer Kursentwicklung häufig und unabhängig von ihrer Herkunft unruhigen Zeiten entgegen. Vor allem bei Börsengängen basiert diese Tatsache in erster Linie darauf, dass die Nachfrage nach den platzierten Papieren zu einem wesentlichen Teil durch die Erstplatzierung abgeschöpft wurde und infolgedessen ein Nachfragemangel entstanden ist. Darüber hinaus verfolgen viele Anleger speziell bei überzeichneten Emissionen eine so genannte stagging- beziehungsweise flipping-Strategie, die auf die Erzielung eines Zeichnungsgewinns im unmittelbaren Anschluss an die Emission abzielt.137 Dann trifft also ein großes Angebot auf eine geringe Nachfrage mit der Folge, dass ein massiver Kurseinbruch zu befürchten ist.138 Einer ähnlichen Gefahr sehen sich Kapitalerhöhungen oder Umplatzierungen bereits notierter Werte ausgesetzt, da auch hier eine Abschöpfung der vorhandenen Nachfrage zu beobachten ist und es zudem zu einer schlagartigen Vergrößerung der im Verkehr gehandelten Aktien kommt.139 Nicht zu unterschätzen ist ebenfalls die über je132

Brauer, S. 146. Groß, ZHR 165 (2001) 141, 163 ff.; Marsch-Barner, in Hdb. börsennotierte AG, § 31 Rn. 37; ähnlich Reichert, in Beck’sches Handbuch der AG, § 5 Rn. 56. 134 Kubis, MünchKomm-AktG, 2. Auflage, § 119 Rn. 80. 135 Insoweit zustimmend Lutter, FS Zöllner, Bd. 1, S. 363, 377; Vollmer/Grupp, ZGR 1995, 459, 467 f.; aA Erber, S. 32, der in einer derartigen Klausel einen Verstoß gegen die gesetzlich vorgeschriebene Zuständigkeitsverteilung zwischen Vorstand und Hauptversammlung erblickt. 136 Kubis, MünchKomm-AktG, 2. Auflage, § 119 Rn. 80; Stukenberg, S. 224. 137 Aggarwal, Journal of Finance 55 (2000) 1075, 1078; Bingel, S. 53; Fleischer, ZIP 2003, 2045, 2047; Jakob, S. 219 mit Fn. 782; Mock/Stoll/Eufinger, in KölnKommWpHG, § 20a Rn. 309. 138 Vgl. Meyer, AG 2004, 289; ders., WM 2002, 1106. 139 Davon geht auch die VO (EG) 2273/2003 (Abl. EG Nr. L 336 vom 23.12.2004, S. 33 ff.) in Erwägungsgrund 11 aus; ebenso Meyer, WM 2002, 1106; vorsichtiger Krämer/Hess, FG Döser, S. 171, 188: „Ein Bedarf für Kurspflege ist hierbei zwar in Einzelfällen nicht grundsätzlich von der Hand zu weisen; sofern durch die Umplazierung erst 133

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dem Börsengang schwebende Gefahr, dass sich Kleinanleger nicht hinreichend beteiligen oder nur einen geringeren Preis zahlen möchten, weil sie befürchten, nicht in dem Maße über ein unbekanntes Wertpapier informiert zu sein wie ihr institutionelles Pendant (so genannter winner’s curse).140 1. Instrumente Infolgedessen ist die Notwendigkeit einer Gegensteuerung evident.141 Dazu können der Emittent und die Emissionsbank auf ein umfangreiches Arsenal an Instrumenten zurückgreifen. Zunächst kann, wie bereits ausgeführt, die Anwendung des Bookbuilding-Verfahrens einen Beitrag zu einer anschließenden stabilen Kursentwicklung leisten, indem langfristig orientierte Investoren bei der Zuteilung den Vorzug erhalten.142 Ferner kann eine „Treueprämie“ in Form von später gewährten Gratisaktien einen Anreiz für Kleinaktionäre bilden, auf einen kurzfristigen Zeichnungsgewinn zu verzichten und stattdessen die Aktien zu halten.143 Hier bietet es sich wiederum an, die Aktien von einem Großaktionär zu beziehen, weil die Gesellschaft dann nicht Gefahr läuft, bei einer Abgabe von Gratisaktien gegen § 57 AktG zu verstoßen.144 Seltener kommen penalty bids zwischen den Konsortialbanken zur Anwendung. Darunter versteht man Vereinbarungen im Konsortialvertrag, die über Vertragsstrafeversprechen oder durch Zuwendung von Vorteilen einen Anreiz zur Einwirkung auf die eigenen Kunden geben sollen, damit diese sich gegen eine flipping-Strategie entscheiden. Die

ein breiter Markt geschaffen werden soll, der auch für institutionelle Investoren interessant ist, können sich durch das erhebliche zusätzliche Angebot von Aktien starke Kursschwankungen im Anschluß an die Plazierung ergeben.“; aA A. Möller, WM 2002, 309, 315: „Eine Marktorientierung ist regelmäßig auch dann bereits gegeben, wenn Aktien eines Unternehmens bereits an der Börse notiert sind und nunmehr im Rahmen einer Zweitplatzierung, beispielsweise weil der Emittent eine Kapitalerhöhung durchgeführt hat oder sich ein Großaktionär von Aktien trennen will, weitere Anteilsscheine platziert werden sollen. Ein schützenswertes Bedürfnis der bisherigen oder der künftigen Aktionäre, den Kurs der bereits börsennotierten Aktien ,zu pflegen‘, ist in diesen Fällen nicht erkennbar.“; so auch Grüger, BKR 2007, 437, 447. 140 Oechsler, in MünchKomm-AktG, § 71 Rn. 353; zu den Ursprüngen dieser Theorie, die am Beispiel des Gebrauchtwagenmarkts entwickelt wurde Akerlof, Quarterly Journal of Economics 84 (1970) 488. 141 Kritisch Grüger, BKR 2002, 439, 446 f.: „Aus Sicht der langfristig orientierten Anleger wäre daher ein generelles Verbot von Kursstabilisierungsmaßnahmen auf Grund der negativen Auswirkungen und der damit verbundenen Manipulationsgefahr positiv zu bewerten. [. . .] Stabilisierungsmaßnahmen können eine stetige gegenläufige Marktentwicklung nicht verhindern, sondern nur verzögern.“; Bedenken bezüglich der mangelnden Transparenz äußern auch Jenkinson/Ljungqvist, S. 22. 142 Siehe oben, § 5 A.II.1.b). 143 Vgl. zur Treueprämie beim Börsengang der Deutschen Telekom AG, Jakob S. 183. 144 Vgl. Singhof/Weber, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 4 Rn. 52.

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Banken bedienen sich ihnen gegenüber häufig des Drohpotentials, welches im Ausschluss von künftigen Emissionen steckt.145 Im Zentrum der Bemühungen stehen allerdings eigene Handelsaktivitäten der Emissionsbank, die insbesondere An- und Verkäufe des emittierten Wertpapiers beinhalten146 (pure stabilization147) und während eines Zeitraums von 30 Kalendertagen nach Durchführung der Wertpapieremission getätigt werden dürfen148. So versteht Art. 2 Nr. 7 VO (EG) 2273/2003 unter Kursstabilisierung jeden Kauf von Wertpapieren, den Wertpapierhäuser oder Kreditinstitute im Rahmen eines signifikanten öffentlichen Zeichnungsangebots mit dem alleinigen Ziel tätigen, den Marktkurs dieser Wertpapiere für einen im Voraus bestimmten Zeitraum zu stützen, wenn auf diese Wertpapiere Verkaufsdruck besteht.149 Außerdem erhalten die Anleger aufgrund der Stabilisierungsorder der Emissionsbegleiter eine risikolose Desinvestitionsmöglichkeit, die sie dazu verleiten könnte, auch einen höheren Preis des emittierten Papiers in Kauf zu nehmen.150 Nicht selten finden sich daher in Übernahmeverträgen Klauseln, welche die Emissionsbank zur Ergreifung von Stabilisierungsmaßnahmen in der frühen Sekundärmarktphase verpflichten151, dabei aber auf eine genaue Regelung verzichten.152 Im Zweifel wird sie die entsprechenden Maßnahmen bereits aus eigenen Interessen vornehmen. Neben Reputationszuwächsen infolge erfolgreicher Emissionen153 kann sich durch Stabilisierungskäufe ihr Übernahmerisiko reduzieren, da die Aktien zügiger am Kapitalmarkt untergebracht werden können.154 Kapitalmarktrechtlich stoßen sich Stabilisierungstransaktionen aufgrund der Verknappung des Angebotes an § 20a Abs. 1 WpHG.155 Weil ihre Anwendung

145 Oechsler, in MünchKomm-AktG, § 71 Rn. 353; siehe zur Praxis in den USA Aggarwal, Journal of Finance 55 (2000) 1075, 1080; Jenkinson/Ljungqvist, S. 121. 146 Mock/Stoll/Eufinger, in KölnKomm-WpHG, § 20a Rn. 314: einfachstes Instrument; Meyer, AG 2004, 289. 147 Aggarwal, Journal of Finance 55 (2000) 1075, 1078. 148 Art. 8 Abs. 2 VO (EG) 2273/2003. 149 Abzugrenzen ist der Begriff insofern von den teilweise synonym verwendeten Begriffen Kurspflege und Kursstützung. Vgl. hierzu unter Hinweis auf den mangelnden Nutzen dieser Unterscheidung Mock/Stoll/Eufinger, in KölnKomm-WpHG, § 20a Rn. 308. 150 Oechsler, in MünchKomm-AktG, § 71 Rn. 353. 151 Eine etwa auf eine gesellschaftsrechtliche Nebenpflicht gestützte Verpflichtung der Emissionsbank existiert nach überwiegender Ansicht nicht, vgl. dazu die Nachweise bei Mock/Stoll/Eufinger, in KölnKomm-WpHG, § 20a Rn. 317. 152 Brockmann, S. 78: relativ unpräzise Formulierungen; aA Krämer/Hess, FG Döser, S. 171, 178 und 181: Regelungen finden sich fast ausschließlich im Konsortialvertrag der Emissionsbanken, selbst Mitspracherechte des Emittenten sind nicht mehr anzutreffen. 153 Hopt, Rn. 28. 154 Grüger, BKR 2002, 437, 438.

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jedoch auch den Interessen des Anlegers und des Emittenten dient, tragen sie zu einer Stärkung des Vertrauens in die Finanzmärkte bei.156 Deshalb stellen gemäß § 20a Abs. 3 WpHG Maßnahmen zur Stabilisierung des Preises von Finanzinstrumenten in keinem Fall einen Verstoß gegen das Verbot der Kurs- und Marktpreismanipulation dar, sofern sie in Übereinstimmung mit den Vorgaben der Art. 7 ff. VO 2273/2003 erfolgen.157 Ergänzend sei noch darauf hingewiesen, dass eine Stabilisierung ebenfalls erreicht werden kann, indem der Emittent eigene Aktien zurückkauft.158 2. Insbesondere Mehrzuteilung und Greenshoe-Option a) Funktionsweise und Einsatz alter Aktien In engem Zusammenhang mit der Kursstabilisierung stehen die Mehrzuteilung159 und die Greenshoe-Option160, die Art. 2 Nr. 12 VO (EG) 2273/2003 als ergänzende Kursstabilisierungsmaßnahmen einstuft. Durch diese in der internationalen Praxis etablierten Instrumente161 können zusätzliche Ressourcen bereitgestellt und Kursstabilisierungsmaßnahmen abgesichert werden.162 Dabei können die Aktionäre der Gesellschaft eine wesentliche Rolle einnehmen. Die Mehrzuteilung räumt der Emissionsbank die Möglichkeit ein, bei entsprechender Nachfrage um bis zu 15% mehr Aktien zuzuteilen als Platzierungsaktien 155 Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rn. 74; Mock/Stoll/Eufinger, in KölnKomm-WpHG, § 20a Rn. 311: Täuschung der übrigen Marktteilnehmer über die Marktentwicklung des entsprechenden Finanzinstruments. 156 Erwägungsgrund Nr. 11 VO (EG) 2273/2003; siehe auch Begr. RegE 4. FMFG BT-Drucks. 14/8017, S. 90: „Häufig soll ein durch ein großes Angebot drohender Preisdruck vermieden werden. Eine Sonderregelung für diese Fälle rechtfertigt sich im Hinblick auf die Funktion der Börse, einen ordnungsgemäßen Handel aufrechtzuerhalten und die Preiskontinuität sicherzustellen.“ 157 Dazu ausführlich Feuring/Berrar, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 39. 158 Siehe dazu Art. 1 ff. VO (EG) 2273/2003. 159 Die deutsche Übersetzung verwendet den missverständlichen Begriff „Überzeichnung“, vgl. Feuring/Berrar, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 39 Rn. 52. 160 Häufig wird auch die Mehrzuteilung auch als Bestandteil der Greenshoe-Option angesehen, vgl. Dautel, DStR 2000, 891; Groß, ZIP 2002, 160; Krämer/Hess, FG Döser, S. 171, 173; Trapp, AG 1997, 115, 120. 161 In Deutschland wurden diese Instrumente erstmals 1995 verwendet, vgl. Langemann, S. 40; Schanz, BKR 2002, 439, 440. Sie sind mittlerweile integraler Bestandteil nahezu jeder bezugsrechtsfreien Aktienemission, vgl. Schlitt/Seiler, WM 2003, 2175, 2182; siehe auch Krämer/Hess, FG Döser, S. 171, 173: mittlerweile als klassisch zu bezeichnendes Stabilisierungsinstrument. 162 Erwägungsgrund Nr. 19 der VO (EG) 2273/2003; siehe Sorgenfrei, in: Park, §§ 20a, 38 Abs. 2, 39 Abs. 1, 2 WpHG Rn. 218; zum finanziellen Nutzen des Instruments für die Emissionsbank Jenkinson/Ljungqvist, S. 120.

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vorhanden sind.163 Die hierzu benötigten Aktien kann sich die Bank aus diversen Quellen beschaffen. Eine häufig praktizierte Lösung ist der Abschluss eines Wertpapierleihvertrages mit den Altaktionären, bei dem es sich de jure um ein Sachdarlehen im Sinne von §§ 607 ff. BGB handelt.164 Daneben kann auch eine spätere Lieferung der Aktien mit den Investoren vereinbart (deferred settlement)165 oder der Eigenbestand der Emissionsbank in Anspruch genommen werden166. Das weitere Vorgehen der Bank hängt sodann von der Entwicklung des Aktienkurses ab. Nur im Falle einer negativen Entwicklung wird die Bank Aktien zurückkaufen, um die eingegangenen Verpflichtungen erfüllen zu können. Diese erhöhte Nachfrage vermindert den Abgabedruck auf die Aktien und lässt das kursstabilisierende Element der Mehrzuteilung zum Vorschein kommen.167 Im Falle einer positiven Kursentwicklung hingegen verließe die Bank mit einem Rückkauf der Aktien nicht nur den safe-harbour, den ihr Art. 10 VO (EG) 2273/ 2003 gewährt, sondern müsste aufgrund des gestiegenen Kaufpreises auch enorme Verluste verbuchen168. Folglich muss ihr ein anderer Ausweg aus diesem Dilemma ermöglicht werden. Die wertpapiertechnischen Voraussetzungen hierzu schafft sie sich mit Hilfe einer ihr zuvor eingeräumten Greenshoe-Option169, die sie in die Lage versetzt, Aktien außerhalb der Börse unabhängig vom aktuellen Kurs zum Emissionspreis zu erwerben. Da für die Herkunft der Aktien dieselben Quellen wie bei einer gewöhnlichen Platzierung in Betracht zu ziehen sind, entsteht für die Altaktionäre eine zweite Beteiligungsmöglichkeit als „Stillhalter“ der Option. In diesem Fall handelt es sich um eine Kaufoption.170 Sollte derselbe Aktionär bereits die Aktien darlehensweise zur Verfügung gestellt haben, hat die Bank zumeist das Recht, anstelle der Rückerstattung von Aktien ganz oder teilweise den auf die nicht zurückerstatteten Leihaktien entfallenden Emissionserlös zu zahlen.171

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Fischer, in: Obst/Hintner, S. 962. Haag, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 29 Rn. 27 mit Fn. 3; Meyer, WM 2002, 1106, 1107; ausführlich zur Wertpapierleihe Ekkenga, in MünchKomm-HGB, Effektengeschäft Rn. 65 ff. 165 Haag, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 29 Rn. 27; Meißner, S. 28. 166 Bingel, S. 37; Groß, ZIP 2002, 160, 161. 167 Brockmann, S. 84; Dautel, DStR 2000, 891; Schanz, § 10 Rn. 164. 168 Meyer, WM 2002, 1106, 1107; Trapp, AG 1997, 115, 121. 169 Meyer, WM 2002, 1106, 1107. 170 Dautel, DStR 2000, 891, 892: entspricht einseitig bindenden befristeten Verkaufsangebot des Altaktionärs nach § 148 BGB; Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rn. 134; Schanz, BKR 2002, 439, 443: normale Kaufoption. 171 Groß, in BuB, Rn. 10/273d; ders., ZIP 2002, 160, 162; Meyer, WM 2002, 1106, 1107; C. Schäfer, ZGR 2008, 455, 488: Altaktionär akzeptiert eine Geldzahlung an Erfüllungs Statt; Schanz, BKR 2002, 439; 442: Lieferanspruch aus der Option wird mit der Verpflichtung aus dem Wertpapierleihvertrag aufgerechnet. 164

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b) Einsatz neuer Aktien Die Greenshoe-Option kann jedoch auch durch neue Aktien von der Gesellschaft erfüllt werden und dann als Zeichnungsoption bezeichnet werden.172 Weil die Menge der dazu aus einer Kapitalerhöhung erforderlichen Aktien erst während oder am Ende der Stabilisierungsphase feststeht173 und dennoch ihre zeitnahe Durchführung geboten ist, bietet sich die Ausnutzung eines genehmigten Kapitals unter Ausschluss des Bezugsrechts an.174 Eine vielfach kritisierte175 Entscheidung des KG176 erblickt darin einen Verstoß gegen § 255 Abs. 2 AktG, der eine Anfechtbarkeit des Ermächtigungsbeschlusses zur Folge hätte. Da auch das KG diese Ansicht nicht mehr aufrechterhält177, können wohl sämtliche rechtlichen Bedenken als beseitigt angesehen werden.178 Dennoch verbleibt der Vorteil der einfacheren Abwicklung beim Einsatz bereits bestehender Aktien aufgrund des mit der Kapitalerhöhung verbundenen Aufwands.179 Den Altaktionären wird so auch die Abgabe weiterer Aktien und damit die Erzielung eines 172 Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rn. 135; teilweise wird sie aber auch dann als Kaufoption bezeichnet, Meißner, S. 30. 173 Außerdem hat sich die Praxis eingebürgert, dass eine Greenshoe-Option nicht nur im gesamten Volumen, sondern auch in mehreren Tranchen ausgeübt werden kann, um so gleitend auf die Marktentwicklung reagieren zu können, vgl. Schanz, BKR 2002, 439, 441. 174 Hein, WM 1996, 1, 7; Langenbucher, § 13 Rn. 52; Meyer, WM 2002, 1106, 1108; Schanz, BKR 2002, 439, 443 mit dem Hinweis, dass das Halten von Vorratsaktien durch die Gesellschaft selbst nach § 56 AktG in Deutschland nicht mehr zulässig ist; Trapp, AG 1997, 115, 121. 175 Insbesondere die Art und Weise, in der sich das Gericht über die Funktionsweise der Greenshoe-Option informierte, sorgte für Entsetzen, vgl. Busch, AG 2002, 230, 232; Groß, ZIP 2002, 160, 163 ff.; Meyer, WM 2002, 1106, 1110 ff.; Schanz, BKR 2002, 439, 440 ff. 176 KG WM 2002, 653. 177 Vgl. KG NZG 2008, 29; siehe dazu den Hinweisbeschluss des BGH NZG 2009, 589, in dem der Senat die Parteien darauf hinweist, dass er beabsichtige, die Revision hinsichtlich des Hilfsantrags (scil. Feststellung der Rechtmäßigkeit des Vorstandsbeschlusses zur Ausübung des genehmigten Kapitals) zu verwerfen. 178 Vgl. die früheren Zweifel bei Dautel, DStR 2000, 891, 892: „Angesichts der dargelegten umfangreichen aktienrechtlichen Vorschriften verwundert es deshalb nicht, dass in der Praxis der Bereitstellung des Greenshoe durch die Altaktionäre der Vorzug gegeben wird und der Emittentin zur Schließung der bei der Konsortialbank entstehenden Short-Position eher geringe Bedeutung beizumessen ist.“; zum erleichterten Bezugsrechtsausschluss Trapp, AG 1997, 115, 121 f. 179 Jakob, S. 225; Meyer, WM 2002, 1106, 1109; Schanz, BKR 2002, 439, 443: Strukturierung ist einfach; empirische Bestätigung durch Langemann, S. 41: „Obwohl die über den Green Shoe zu beziehenden Aktien aus einer Kapitalerhöhung oder aus dem Altbesitz stammen können, sind Kapitalerhöhungen im Rahmen der Green ShoeAusübung wegen des Erfordernisses einer Handelsregistereintragung selten.“; darauf weist auch Hoffmann-Becking, FS Lieberknecht, S. 25, 40 hin, dort auch zu Problemen bei der Verwendung eines bedingten Kapitals; anders die allerdings auf den Neuen Markt beschränkte Statistik bei Schanz, BKR 2002, 439, 443.

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höheren Veräußerungserlöses ermöglicht. Ferner werden die für die GreenshoeOption bereitgestellten Aktien im Prospekt gesondert aufgeführt. Da von ihrer Ausübung überwiegend positive Signale ausgehen, könnte also zumindest die Abgabe der hierfür benötigten Aktien weniger negativ aufgefasst werden.180 Ferner ist das Ausbleiben einer Wertverwässerung ins Kalkül einzubeziehen, da bei der Verwendung von Altaktien die Gesamtzahl der Aktien nicht erhöht wird.181 Letztlich kann es aber auch für die Gesellschaft vorteilhafter sein, wenn sie selbst die Option bedient. So kann sie etwa auf den daraus resultierenden Emissionserlös angewiesen sein oder eine grundlegende Veränderung der Gesellschafterstruktur scheuen. Damit verbietet sich eine pauschale Empfehlung.182 c) Weitere Wirkungen und Gestaltungsmöglichkeiten Jedenfalls entfalten die Instrumente ihre kursstabilisierende Wirkung auch dann, wenn keine Aktien zurückgekauft werden, indem sie das Angebot an umlaufenden Aktien ausweiten, die zu einer Befriedigung der zusätzlichen Nachfrage und damit zu einer Kursstabilisierung beitragen können.183 Im Übrigen setzt bereits die Möglichkeit, eine Stabilisierung in Höhe von 15% der Basistransaktion durchführen zu können, ein positives Signal.184 Vereinzelt kann es sich auch anbieten, nicht das gesamte Emissionsvolumen zuzuteilen (underallotment), um die Anleger teilweise dazu zu zwingen, eine nicht erfolgte Zuteilung im Sekundärmarkt auszugleichen und somit einen bei vollständiger Zuteilung zu erwartenden Kursverfall zu verhindern.185 Ferner ist es auch durchaus üblich, nicht die gesamte Mehrzuteilung durch die Greenshoe-Option abzudecken („naked short“), so dass die Bank auch bei steigenden Kursen zu Deckungskäufen auf dem Markt gezwungen wird.186 Aus der Greenshoe-Option kann auch die

180 So auch Gleisberg, S. 109; siehe dazu ausführlich Ben Dor, The Determinants of Insiders’ Selling at Initial Public Offerings, S. 5 f.; Hockmann/Thießen, S. 414: Abgabe mittels Greenshoe aus Marktsicht unproblematisch. 181 Langemann, S. 42. 182 Vgl. Meyer, WM 2002, 1106, 1109 f. 183 Brockmann, S. 81 f.; Dautel, DStR 2000, 891; Ekkenga, WM 2002, 317; Meyer, WM 2002, 1106, 1107; nach Mock/Stoll/Eufinger, in KölnKomm-WpHG, § 20a Rn. 320 handelt es sich dabei um Maßnahmen der Kursdämpfung, die von solchen der Kursstabilisierung zu unterscheiden seien. 184 Busch, AG 2002, 230; Picot/Land, DB 1999, 570, 574, die darüber hinaus darauf hinweisen, dass die vollständige Ausübung der Mehrzuteilungsoption am Ende der Frist als weiteres positives Zeichen vom Kapitalmarkt aufgenommen wird; siehe dazu auch Jakob, S. 224 f. 185 Vgl. Brockmann, S. 81 f. 186 Jakob, S. 236; Meißner, S. 30 f.; Meyer, AG 2004, 289, 290. Eine aus einer Überzeichnung resultierende und nicht durch die Greenshoe-Option abgedeckte Position eines Wertpapierhauses oder eines Kreditinstituts darf nach Art. 11 lit. B VO (EG) 2273/ 2003 5% des ursprünglichen Angebots nicht überschreiten.

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Emissionsbank einen weiteren Nutzen ziehen, wenn sie vor Beginn der Platzierungsfrist mehr Aktien für die Zuteilung an institutionelle Großanleger reserviert als insgesamt verkauft werden sollen. Dann kann sie ihr Absatzrisiko für den Fall minimieren, dass nicht alle Großanleger ihre Kaufabsichten umsetzen und andernfalls durch Ziehen der Option alle Verpflichtungen erfüllen.187

III. Marktschutzvereinbarung 1. Erscheinungsformen und Funktionen Ein weiteres Instrument zur Kursstabilisierung188 bildet der Abschluss so genannter Marktschutzvereinbarungen sowohl mit der Gesellschaft als auch mit den Altaktionären.189 Allgemein gesprochen verpflichten diese die Parteien über einen bestimmten Zeitraum hinweg zum marktschonenden Umgang mit Aktien des Emittenten im zeitlichen Umfeld des Börsengangs.190 Konkret können sie verschiedene Formen annehmen. a) Verpflichtung des Emittenten Die Emissionsbank trifft häufig mit dem Emittenten eine Verwässerungsschutzvereinbarung191, die ihn dazu verpflichtet, für einen bestimmten Zeitraum auf die Durchführung weiterer Kapitalerhöhungen zu verzichten und keine Wandlungsrechte auf Aktien der Gesellschaft zu begeben.192 Damit soll in erster 187 Langemann, S. 40 f., der das Einräumen einer Greenshoe-Option auch als Teil der Konsortialvergütung auffasst, da die Bank sonst eine Prämie für ihr Eindeckungsrisiko verlangen würde. Letztlich habe sie den gleichen Effekt wie ein zu niedrig gesetzter Emissionspreis. 188 Siehe F. A. Schäfer, in: Schwintowski/F. A. Schäfer, § 23 Rn. 95: wirtschaftlich ähnliche Funktion wie die Greenshoe-Option. 189 Üblich sind diese Vereinbarungen im Übernahmevertrag oder in einem separaten Vertrag, vgl. Singhof/Weber, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 4 Rn. 36. C. Schäfer, ZGR 2008, 455, 463 empfiehlt jedoch, die Vereinbarung bereits in die Mandatsvereinbarung aufzunehmen. Gerade Verkäufe von Altaktionären in der Phase zwischen Mandats- und Übernahmevereinbarung gerieten leicht in den Verdacht des Insiderhandels und könnten die Pflicht zur Ad-hoc-Publizität gemäß § 15a Abs. 1 WpHG auslösen. Außerdem könne man es nicht als ermutigendes Signal an den Markt deuten, wenn die Aktie ausgerechnet während der üblichen Marktschutz-Fristen in großem Umfang verkauft würde. 190 Fleischer, WM 2002, 2305; C. Schäfer, ZGR 2008, 455, 462 f. 191 Teilweise wird für die Vereinbarung auch der hier als Oberbegriff fungierende Terminus der Marktschutzvereinbarung verwendet, vgl. Grüger, BKR 2008, 101, 102. 192 Fleischer, WM 2002, 2305, 2306; Korfsmeyer, Finanz Betrieb 1999, 205, 207; mit einem ausführlicheren Pflichtenkatalog Grüger, BKR 2008, 101, 102. Möglich ist auch eine Verpflichtung zum Schweigen in Bezug auf bestimmte Informationen, die sich in den Grenzen des § 15 Abs. 3 in Verbindung mit § 6 WpAIV bewegen muss, vgl. Ekkenga/Maas, Rn. 379b.

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Linie im Interesse des Instituts, das die Emission begleitet, ein Beitrag zur reibungslosen Platzierung und stabilen Kursentwicklung geleistet werden. Als Nebeneffekt lässt sich ein zusätzlicher Verwässerungsschutz für die Aktionäre feststellen.193 Im Hinblick auf die Kompetenz der Hauptversammlung für Kapitalmaßnahmen und die Leitungsbefugnis des Vorstands bieten derartige Vereinbarungen jedoch eine breite Angriffsfläche.194 b) Verpflichtung der Altaktionäre Für die Altaktionäre äußert sich die Marktschonungsverpflichtung nicht selten in zwei Vereinbarungen. Zum einen sichern die Gesellschafter gegenüber dem Emittenten zu, ihre verbleibenden Anteile für einen bestimmten Zeitraum nach der Emission nicht anzubieten, zu veräußern oder deren geplante Veräußerung anzukündigen.195 Es handelt sich um eine so genannte Haltevereinbarung oder – in angelsächsischer Terminologie – ein lock up- beziehungsweise lock in-agreement.196 Zum anderen besteht häufig eine dahingehende Vereinbarung auch mit der Emissionsbank, die nicht selten jedoch in der abgeschwächten Form eines soft lock up auftreten kann197. Danach dürfen die Altaktionäre ihre Anteile für 193 Fleischer, WM 2002, 2305, 2306; allgemeiner Groß, in BuB, Rn. 10/292b: Vermeidung von Unsicherheit bei Kapitalmaßnahmen durch die Gesellschaft. 194 Solche Verpflichtungen werden teilweise nur insoweit für zulässig gehalten, als vorhandene Ermächtigungen zur Kapitalerhöhung aus genehmigtem Kapital oder zur Ausgabe von Wandel- oder Optionsanleihen nicht genutzt werden, vgl. Groß, in BuB, Rn. 10/292b; Fleischer, WM 2002, 2305, 2314; C. Schäfer, ZGR 2008, 455, 464. Eine extremere Auffassung nimmt jedoch auch die Unwirksamkeit solcher Verpflichtungen an, da eine Gesellschaft sich nicht ihrer Entscheidungsfreiheit zur Durchführung einer Kapitalmaßnahme begeben dürfe, Technau, AG 1998, 445, 457 unter Berufung auf Lutter, in KölnKomm-AktG, 2. Auflage, § 182 Rn. 15. Dem wird entgegengehalten, dass eine bestimmte, im Interesse der Gesellschaft liegende Selbstbindung der Gesellschaft für einen überschaubaren Zeitraum zulässig sein muss, weil sie nur eine konsequente Folge der Entscheidung für den Börsengang darstelle, Fleischer, WM 2002, 2305, 2314. Als unbedenklich gelten hingegen Vereinbarungen, die auf ein öffentliches Angebot und eine breite Platzierung verzichten beziehungsweise unter dem Vorbehalt der Zustimmung der konsortialführenden Bank stehen, vgl. Singhof/Weber, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 4 Rn. 38; Technau, AG 1998, 446, 457. Darin erblickt C. Schäfer, ZGR 2008, 455, 465 eine in der Regel ausreichende Absicherung der Banken. 195 Die Verpflichtung ist äußerst umfassend. Sie erfasst auch einem Verkauf gleichzustellende Transaktionen, vgl. Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rn. 164, als auch Wertpapiere, die in den Platzierungsaktien entsprechende Aktien umgetauscht oder gewandelt werden können oder deren Wert auf andere Weise an die Preisentwicklung derartiger Aktien gebunden ist, siehe dazu Haag, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 29 Rn. 50. 196 Fleischer, WM 2002, 2305; Hausmaninger/Splechtna, ÖBA 2002, 37. 197 Hockmann/Thießen, S. 415. Soft Lock up-Vereinbarungen haben sich, obwohl sie bei Investoren nicht unumstritten sind, zunehmend als Marktstandard etabliert, vgl. Schäcker/Kunze/Wohlgefahrt, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt § 3 Rn. 24.

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eine gewisse Zeitspanne nur mit Zustimmung der Emissionsbank über die Börse veräußern198, wobei eine Verweigerung der Zustimmung nicht in Betracht kommt, wenn die Veräußerung marktschonend durchgeführt werden kann.199 Ferner kann die Vereinbarung auch vorsehen, dass Verkäufe nur über die Emissionsbank vorgenommen werden dürfen.200 Denkbar und häufig anzutreffen ist eine Kombination der genannten Vereinbarungen, die etwa im Anschluss an eine hard lock up-Phase eine soft lock up-Phase vorsieht.201 Vereinzelt wird auch eine gestaffelte Freigabe der Aktien innerhalb der Haltefrist empfohlen, um den Altaktionären das Interesse an einem Verkauf ihrer Bestände unmittelbar nach deren Ablauf zu nehmen und auf diese Weise einen besseren Ausgleich der Angebotseffekte zu erreichen.202 Der ökonomische Sinn und Zweck einer Lock up-Vereinbarung besteht darin, negative Effekte, die mit einer Abgabe von Aktien durch Altaktionäre einhergehen203, über einen bestimmten Zeitraum zu vermeiden und auf diese Weise eine Kursstabilisierung zu erreichen. So wird der price pressure-Hypothese dadurch Rechnung getragen, dass keine weiteren Aktien in den Handel gelangen.204 Ein Beitrag zum Abbau der Informationsasymmetrie wird deshalb geleistet, weil die Haltevereinbarung das Vertrauen der Anteilseigner in die Zukunft des Unternehmens signalisieren kann.205 Und schließlich müssen die Anleger nicht die Ausweitung des principal-agent-conflict befürchten, sofern sich am Management be-

198 Gebräuchlich ist auch die Bezeichnung Marktschonungsklauseln, vgl. Fleischer, WM 2002, 2305, 2306; Korfsmeyer, Finanz Betrieb 1999, 205, 207; Mock/Stoll/Eufinger, in KölnKomm-WpHG, § 20a WpHG, Rn. 324; andere bezeichnen die entsprechende Klausel als Freigabeklausel, vgl. Ekkenga/Maas, Rn. 379a; Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rn. 100. 199 Vgl. Fleischer, WM 2002, 2305, 2306; Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rn. 100; Schäcker/Kunze/Wohlgefahrt, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 3 Rn. 24 weisen nur darauf hin, dass der Bookrunner in bestimmten Fällen einer vorzeitigen Aufhebung der Halteverpflichtung zustimmen kann. 200 Lutter/Drygala, FS Raisch, S. 239, 246; Fredebeil, S. 246. 201 Fleischer, WM 2002, 2305, 2306; Korfsmeyer, Finanz Betrieb 1999, 205, 207. 202 Haffa, S. 197 ff., der zudem eine marktabhängige Freigabe vorschlägt. 203 Siehe oben, § 3 A.I.1.; Grüger, BKR 2008, 101, 102: „Dem Kapitalmarkt und insbesondere potentiellen Investoren soll vor allem die Befürchtung vor einem Kurssturz genommen werden, der dadurch erfolgen könnte, dass Altaktionäre sofort nach der Emission ihre Aktienbeteiligungen durch Verkäufe „versilbern“ bzw. „Kasse machen.“ 204 Vgl. Groß, in: Happ, 16.02 Rn. 21 und Haag, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 29 Rn. 50: keine Belastung des Sekundärmarktes durch Überangebot; Jakob, S. 87; zum negativen und positiven Kursschutz durch Lock up-Vereinbarungen siehe Höhn, S. 16 f. 205 Field/Hanka, The Journal of Finance 56 (2001) 471; Hausmaninger/Splechtna, ÖBA 2002, 37, 38; Höhn, S. 17; Jakob, S. 88; für Beteiligungsgesellschaften Bessler/ Kurth, The European Journal of Finance 13 (2007) 29, 34, anders jedoch für Beteiligungsgesellschaften einer Bank, S. 47.

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teiligte Aktionäre verpflichten.206 Die je nach Aktionärsgruppe möglicherweise differierenden Signalwirkungen werden von der kautelarjuristischen Praxis nicht selten berücksichtigt.207 So wird aus Vermarktungssicht eine Halteperiode von zwölf Monaten für das Management und von sechs Monaten für die sonstigen Altaktionäre empfohlen.208 Letztere sollten allerdings einen nicht unerheblichen Anteil am Unternehmen halten, weil anderenfalls eine Haltevereinbarung nicht nur einen geringen Nutzen hätte, sondern auch negative Auswirkungen auf die Liquidität der Aktie zu befürchten wären.209 Um mit Hilfe der genannten Effekte die Qualität der emittierten Titel zu erhöhen, erhob das „Regelwerk Neuer Markt“ der Frankfurter Wertpapierbörse den Abschluss einer Lock up-Vereinbarung zu einer Zulassungsvoraussetzung.210 Während den Anlegern, dem Emittenten und auch der Emissionsbank die intendierte Kursstabilität und die erhöhte Werthaltigkeit der Emission zugute kommt211, werden die strategischen Überlegungen der Altaktionäre durch die vom Markt erwartete Marktschutzvereinbarung erheblich beschnitten. Davon ist insbesondere der Zeitraum eines Exit betroffen, der mit dem Börsengang initiiert werden sollte, weil eine Veräußerung der Aktien nicht uneingeschränkt möglich ist. Dementsprechend ist nicht auszuschließen, dass die Altaktionäre bereits zum Zeitpunkt des Börsengangs ein möglichst großes Aktienvolumen umplatzieren wollen.212 Aus dieser Bedeutung erwächst das Bedürfnis, die um die Vereinbarung kreisenden rechtlichen Zweifelsfragen in der gebotenen Kürze zu beleuchten. 206 Hausmaninger/Splechtna, ÖBA 2002, 37, 38: Beibehalten der unternehmerischen Verantwortung; Interessengleichklang zwischen Unternehmensführung und den Aktionären; Höhn, S. 17 f. 207 Schanz, § 6 Rn. 44; dazu ausführlich Haffa, S. 191 ff. 208 Henge/Kostadinov, in Praxishdb. Börsengang, S. 250; noch weitergehender Bösl, S. 72, wonach der Markt eine freiwillige Halteverpflichtung von 18 bis 24 Monaten erwarte. Für Finanzinvestoren schlägt Bösl jedoch ebenfalls sechs bis zwölf Monate vor; ohne Nennung einer konkreten Dauer Hausmaninger/Splechtna, ÖBA 2002, 37, 39; siehe auch Schlitt/Grüning, CFL 2010, 68, 74: sechs bis zwölf Monate üblich. 209 Ab welcher Beteiligungshöhe ein Altaktionär verpflichtet werden sollte, wird nicht einheitlich beantwortet. Während Hausmaninger/Splechtna, ÖBA 2002, 37, 39 mit Fn. 23 pauschal alle Aktionäre ab einer 10%-Beteiligung erfassen, rät Korfsmeyer, Finanz Betrieb 1999, 205, 211 dazu, den Anteil des Altaktionärs mit dem free float zu vergleichen und die Entscheidung von diesem Kriterium abhängig zu machen. 210 Siehe dazu Harrer/Mölling, BB 1999, 2521; Höhn, S. 9 ff. 211 Die Emissionsbank darf eine steigende Reputation und eine effizientere Wahrnehmung ihrer Marktausgleichs- und Stabilisierungsbemühungen erwarten, vgl. Grüger, BKR 2008, 101, 102 f.; Hausmaninger/Splechtna, ÖBA 2002, 37, 38. 212 Vgl. Schanz, § 6 Rn. 44: „Damit einher gehen häufig auch Überlegungen, Aktien von Altaktionären nicht beim IPO, dafür aber relativ kurzfristig danach zu platzieren.“ und noch deutlicher Rn. 48: „Im Übrigen kann ein Aktionär eine Verlängerung seiner Bindung an die Gesellschaft dadurch vermeiden, dass er alternativ zur Unterzeichnung einer Halteverpflichtung einfach seine Aktien bei der Börseneinführung mit platzieren lässt.“ Siehe auch Ben Dor, The Determinants of Insiders’ Selling at Initial Public Offerings, S. 1; Bessler/Kurth, The European Journal of Finance 13 (2007) 29, 24: „Lock-up

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2. Zulässigkeit Ausgangspunkt einer rechtlichen Bewertung von Lock up-Vereinbarungen ist deren juristische Einordnung. Es handelt sich um schuldrechtliche und nicht um dingliche Verfügungsverbote, deren allgemeine Zulässigkeit aus § 137 Satz 2 BGB folgt.213 Ebenso wird der Abschluss einer Lock up-Vereinbarung mit dem Emittenten aus gesellschaftsrechtlicher Sicht schon seit geraumer Zeit für unbedenklich gehalten.214 Länger hielten sich Zweifel in Bezug auf die Vereinbarkeit mit kapitalmarktrechtlichen Regelungen, insbesondere mit dem in § 20a WpHG normierten Verbot der Kurs- und Marktpreismanipulation. So wurde vereinzelt ein Verstoß gegen die Vorgängervorschrift des § 88 BörsG a. F. aufgrund einer Täuschung über die am Markt verfügbaren Aktienmengen angenommen. Die Marktteilnehmer könnten nämlich grundsätzlich davon ausgehen, dass das Angebot in einem Papier nicht durch künstliche Mittel wie Stillhalteabkommen begrenzt wird.215 Die zahlreichen Gegner dieser Position wurden inzwischen durch den Gesetzgeber bestärkt, der zwar auf die Einrichtung eines safe-harbour verzichtet, aber den Abschluss derartiger Abreden in § 7 WpPG i.V. m. Anhang III Ziffer 7.3 zum zwingenden Prospektinhalt erklärt hat. Die daraus folgende Transparenz schließt bereits das Vorliegen einer informationsgestützten Manipulationshandlung nach § 20a Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 WpHG sowie einer handelsgestützten Manipulationshandlung nach § 20a Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 Alt. 1 WpHG in jedem Fall aus.216 Ferner wird durch den Abschluss einer Lock up-Vereinbarung die Kurs- und Marktpreisbildung nicht durch tatsächliche Geschäfte oder Kauf- oder Verkaufsaufträge direkt beeinflusst und damit kein bestimmtes Preisniveau geschaffen. Demzufolge liegt regelmäßig keine handelsgestützte Manipulations-

periods are a costly commitment of the shareholder at the time of the IPO because the first exit opportunity is postponed to a later date.“ 213 Höhn, S. 26; Korfsmeyer, Finanz Betrieb 1999, 205, 207. 214 Die im Hinblick auf die Pflicht des Vorstands, sich der Einwirkung auf die Zusammensetzung des Aktionärskreises zu enthalten, von Otto, AG 1991, 369, 373 ff.; Immenga, AG 1992, 79 geäußerten Bedenken gegenüber schuldrechtlichen Übertragungsbeschränkungen fanden in der Literatur zu Recht keinen Zuspruch. Siehe dazu ausführlich Barthelmeß/Braun, AG 2000, 172; Haffa, S. 46 ff. und Höhn, S. 27 ff. Auch ein von Verstoß gegen § 53a AktG liegt wohl fern, dazu Hausmaninger/ Splechtna, ÖBA 2002, 37, 41. 215 Lenzen, S. 221. 216 Vgl. den 6. Erwägungsgrund der VO (EG) 2273/2003: „Eine Grundvoraussetzung für die Vermeidung von Marktmissbrauch ist Transparenz.“; Mock/Stoll/Eufinger, in KölnKomm-WpHG, § 20a Rn. 362; zu § 20a WpHG im Allgemeinen Sorgenfrei, in: Park, §§ 20a, 38 Abs. 2, 39 Abs. 1, 2 WpHG, Rn. 220: „Bei rechtzeitig hergestellter Informationstransparenz, etwa im Rahmen der Publikationspflicht eines Emissionsprospekts [. . .], entfällt jedenfalls unter Normzweckaspekten eine Täuschungshandlung.“; siehe zur früheren Rechtslage auch Ekkenga, WM 2002, 317, 324: „Eine Legalisierung durch Offenlegung der Kursbeeinflussung ist [. . .] insofern möglich, als der Tatbestand des Kursbetruges gerade auf die Anwendung auf Täuschung berechneter Mittel abhebt.“

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handlung nach § 20a Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 Alt. 2 WpHG vor.217 Schließlich fehlt es auch für eine sonstige Manipulationshandlung im Sinne des § 20a Abs. 1 Satz 1 Nr. 3 WpHG am objektiven Täuschungswert.218 Daher begegnet der Abschluss einer Lock up-Vereinbarung in kapitalmarktrechtlicher Hinsicht keinen Bedenken. 3. Pflicht zum Abschluss einer Erklärung Angesichts der weitreichenden Beschränkungen kann sich für einen Altaktionär die Frage stellen, ob er gegenüber der Gesellschaft oder den Mitgesellschaftern dazu verpflichtet ist, die vom Markt erwartete Marktschutzvereinbarung abzugeben. Teile des Schrifttums haben zur Beantwortung dieser Frage die mitgliedschaftliche Treuepflicht in ihrer Ausprägung als aktive Förderpflicht bemüht.219 Diese ist zwar allgemein anerkannt220, findet aber vor dem Hintergrund der insoweit abschließenden §§ 54, 55 AktG ihre Grenze, wenn dem Aktionär eine Mehrung der Leistungspflichten im Sinne eines Vermögensopfers abverlangt wird.221 Deshalb sind auch Stimmen zu vernehmen, die eine Verpflichtung zum Abschluss einer Haltevereinbarung gänzlich ablehnen.222 Dem wird entgegnet, dass dem Aktionär lediglich eine zusätzliche Verhaltenspflicht und damit keine unzulässige Leistungsmehrung auferlegt werde.223 Ferner werde aufgrund der Verpflichtung ein Ausscheiden aus der Gesellschaft nicht erschwert, soweit die Option einer paketweisen Abgabe besteht und somit de facto keine Veränderung zur Situation vor dem Börsengang eingetreten ist.224 Allerdings sind die Grenzen einer aktiven Förderpflicht im Blick zu behalten, weil aus der grundsätzlichen Beschränkung der Aktionärspflichten auf die Einlagepflicht jedenfalls eine restriktive Handhabung der Mitwirkungspflicht folgen muss.225 Eine solche wird nur angenommen, wenn die Mitwirkung dem Aktionär zumutbar und die Maßnahme im Gesellschaftsinteresse dringend geboten ist.226 Aus dieser allgemein 217 Grüger, BKR 2008, 101, 103 f.; Mock/Stoll/Eufinger, in KölnKomm-WpHG, § 20a Rn. 363. 218 Mock/Stoll/Eufinger, in KölnKomm-WpHG, § 20a Rn. 363; Schwark/Zimmer, in: Schwark, § 20a WpHG Rn. 67: „Denn wer den Markt vorab über die von ihm beabsichtigten Maßnahmen informiert, täuscht nicht.“ 219 Lutter/Drygala, FS Raisch, 239, 251 f.; dem folgend Fredebeil, S. 245; zu Geltungsgrund und Rechtsnatur der mitgliedschaftlichen Treuepflicht Fleischer, in: K. Schmidt/Lutter, § 53a Rn. 45 f.; eine präzisere Terminologie propagierend Lutter, AcP 180 (1980) 84, 103 ff. 220 Siehe BGHZ 103, 184 – „Linotype“; BGHZ 129, 136 – „Girmes“. 221 Henze/Notz, in Großkomm-AktG, Anh § 53a Rn. 81. 222 Groß, in BuB, Rn. 10/292b; Höhn, S. 108 ff.; Schanz, § 6 Rn. 48. 223 Lutter/Drygala, FS Raisch, S. 239, 252. 224 Lutter/Drygala, FS Raisch, S. 239, 252; dem zustimmend Haffa, S. 59. 225 Langenbucher, § 8 Rn. 18. 226 Bungeroth, in MünchKomm-AktG, Vor § 53a Rn. 29: wenn die AG oder die Mitaktionäre in ganz besonderem Maße auf seine Mitwirkung angewiesen sind; Henze/

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gehaltenen Formel wird überwiegend abgeleitet, dass die Verpflichtung zum Abschluss einer Lock up-Vereinbarung von dessen Notwendigkeit für die Durchführung des Börsengangs abhängt. Im Einzelnen sind die Voraussetzungen jedoch noch ungeklärt. Lutter/Drygala nehmen exemplarisch eine Verpflichtung an, wenn die Konsortialbanken sie zur Bedingung ihrer Teilnahme an der Emission machen und die Gesellschaft auf eine Kapitalbeschaffung über die Börse angewiesen ist.227 Haffa stellt vorwiegend auf die rechtliche Erforderlichkeit einer Lock up-Verpflichtung ab und verneint dementsprechend das überwiegende Interesse der Gesellschaft daran, sofern sie nicht zwingende Zulassungsvoraussetzung für einen Börsengang ist.228 Demzufolge ist eine derartige Verpflichtung wohl nur in Ausnahmefällen in Betracht zu ziehen.229 Im Übrigen werden die maßgeblichen Aktionäre im Regelfall ohnehin den Börsengang als solchen mittragen, weil sie im Gegensatz zu Kleinaktionären ein übergeordnetes Interesse am wirtschaftlichen Erfolg ihrer Beteiligung haben und deshalb die hiermit verbundenen Einschränkungen akzeptieren werden.230 Dies gilt umso mehr für abgabewillige Altaktionäre, die ein unmittelbares Eigeninteresse am Erfolg der Emission haben.231 4. Sanktionen und Absicherungsmöglichkeiten a) Sanktionen Werden verpflichtete Altaktionäre mit einer extrem positiven Kursentwicklung konfrontiert, unterliegen sie nicht selten der Versuchung eines Vertragsbruchs. Marktschutzvereinbarungen können jedoch nur dann zu einem informationseffizienten und funktionsfähigen Kapitalmarkt beitragen und das Vertrauen der AltNotz, in Großkomm-AktG, Anh § 53a Rn. 82; Hüffer, § 179 Rn. 30 bezüglich Satzungsänderung; bezüglich positiver Stimmpflichten OLG Stuttgart AG 2003, 588, 590: wenn Abstimmungsermessen der Aktionäre aus Rechtsgründen auf Null reduziert und Beschlussablehnung pflichtwidrig ist. 227 Lutter/Drygala, FS Raisch, 239, 252. 228 Haffa, S. 59 f.; zur alten Rechtslage in die gleiche Richtung Höhn, S. 109 f.: Verpflichtung erscheint nicht gerechtfertigt, da der Gesellschaft andere Markt- oder Handelssegmente offen stehen. 229 AA Korfsmeyer, Finanz Betrieb 1999, 205, 210 f., der unabhängig von der Erforderlichkeit des Börsenganges für die Gesellschaft eine Verpflichtung bejaht und auch eine solche auch für einen Minderheitsaktionär annimmt, der dadurch nicht die Möglichkeit erhalten soll, den Börsengang zu verhindern; ähnlich auch C. Schäfer, ZGR 2008, 455, 466 ff., der eine Pflicht von Minderheitsaktionären annimmt, deren Veräußerungen kursrelevant wären und von deren Beteiligung an der Schutzklausel die Bank die Durchführung der Platzierung abhängig macht. 230 Schanz, § 6 Rn. 47; dies erkennen auch Lutter/Drygala, FS Raisch, S. 239, 251 an: „Die Mehrheitsgesellschafter, die den Börsengang und die dafür erforderlichen Beschlüsse mit ihren Stimmen tragen, werden dem Verlangen der Emissionsbanken nach Abgabe einer Marktschonungserklärung im Zweifel nachkommen.“ 231 C. Schäfer, ZGR 2008, 455, 466.

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aktionäre in die Unternehmensentwicklung signalisieren, wenn eine derartige abredewidrige Veräußerung auch haftungsrechtliche Folgen auslöst.232 Schließlich kann ein Verstoß die Kursentwicklung negativ beeinflussen und damit den Interessen des Emittenten, der Emissionsbank und der Anleger zuwiderlaufen. aa) Anspruchsgrundlagen für den Emittenten, die Emissionsbank und die übrigen Altaktionäre Der Emittent und die Emissionsbank werden durch die Abgabe der Marktschonungserklärung berechtigt, zuwiderhandelnde Altaktionäre auf Schadensersatz in Anspruch zu nehmen. Dies ist aufgrund der Figur des Vertrags mit Schutzwirkung zugunsten Dritter selbst dann der Fall, wenn eine Vereinbarung lediglich mit der Emissionsbank besteht. Die ihr gegenüber bestehende Pflicht eines Aktionärs, weitere Aktienverkäufe für einen absehbaren Zeitraum zu unterlassen und damit eine stetige Kursentwicklung sicherzustellen, dient nämlich auch dem am Emissionserfolg ebenfalls interessierten Emittenten, der aus diesem Grund bestimmungsgemäß mit der Leistung der Erklärung in Berührung kommt.233 In Bezug auf die übrigen vertragstreuen Altaktionäre ist allerdings ein Gläubigerinteresse zu verneinen, da die Haltepflicht vor den Altaktionären und nicht diese untereinander schützen soll.234 bb) Anspruchsgrundlagen für Neuaktionäre (1) Vertrag mit Schutzwirkung zugunsten Dritter Auch die Suche nach einer Anspruchsgrundlage für Neuanleger, die das Schrifttum von Beginn an mit hohem Aufwand betrieben hat, fokussierte sich zunächst auf die Frage, ob die getroffene Abrede zu ihren Gunsten Schutzwirkungen entfaltet. Besteht eine Lock up-Vereinbarung zwischen dem Altaktionär und dem Emittenten, so dürfte die erforderliche Leistungsnähe der Neuanleger als Dritte und ein berechtigtes Interesse des Gläubigers in der Regel zwar vorliegen.235 In An232

Veil, ZGR 2005, 155, 159 f. Die Gesellschaft ist der Gefahr aus dem Schuldverhältnis in ähnlicher Weise wie der Vertragsgläubiger ausgesetzt und befindet sich deshalb in Leistungsnähe, vgl. Lutter/Drygala, FS Raisch, 239, 248; so auch Ekkenga/Maas, Rn. 379; Haffa, S. 140; Höhn, S. 60; C. Schäfer, ZGR 2008, 455, 469. Umgekehrt ist aufgrund der lediglich mittelbaren Auswirkungen bei einer Vereinbarung zwischen dem Emittenten und dem Altaktionär aber eine Leistungsnähe der Emissionsbank zu verneinen, vgl. Höhn, S. 56 f.; aA C. Schäfer, ZGR 2008, 455, 469: Einbeziehung der Bank ist wegen der gleichgerichteten Interessen von Bank und Gesellschaft rechtlich unproblematisch. 234 Lutter/Drygala, FS Raisch, S. 239, 248 f.; aA Höhn, S. 54 ff. und S. 59 f. 235 Fleischer, WM 2002, 2305, 2311; Höhn, S. 51 f.; Schiffers, S. 139 ff.; Veil, ZGR 2005, 155, 161; aA Haffa, S. 142 f. 233

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betracht des schwerlich zu kalkulierenden Haftungsrisikos ist ihre Einbeziehung in den Schutzbereich für den Schuldner jedoch kaum erkennbar.236 Da die ursprünglichen Erwerber sich wieder von ihren Papieren getrennt haben könnten, bliebe das Haftungsrisiko nämlich nicht auf die Anzahl der im freien Umlauf befindlichen Aktien limitiert, und der geschützte Personenkreis wäre kaum abgrenzbar.237 Besteht eine Lock up-Vereinbarung zwischen dem Altaktionär und der Emissionsbank, scheitert ein Anspruch bereits am Fehlen einer Schutzpflicht beziehungsweise eines Schutzinteresses gegenüber den Neuanlegern.238 (2) § 823 Abs. 2 in Verbindung mit § 20a WpHG Weil auch andere spezialgesetzliche Anspruchsgrundlagen nicht in Betracht kommen239, wandte sich die Diskussion dem Deliktsrecht zu. In jüngster Zeit findet dabei ein Anspruch gemäß § 823 Abs. 2 BGB in Verbindung mit § 20a WpHG vermehrt Anhänger.240 Als erste Hürde gilt es jedoch, eine Schutzgesetzeigenschaft des § 20a WpHG zu begründen, die aber bereits für dessen Vorgängervorschrift § 88 BörsG a. F. überwiegend verneint wurde241. Ein Umdenken in

236 Haffa, S. 143 f.; Schiffers, S. 150 ff.: Kalkulierbarkeit des Haftungsrisikos unter Zumutbarkeit abgelehnt; das Problem nennend Lutter/Drygala, FS Raisch, S. 239, 249; aA C. Schäfer, ZGR 2008, 455, 469 f., der denjenigen Aktionären einen Schadensersatzanspruch zugesteht, die im Zeitpunkt der Pflichtverletzung Aktien der Gesellschaft gehalten haben und durch den nachfolgenden Kursverlust einen Schaden erleiden. 237 Veil, ZGR 2005, 155, 162; ergänzend Fleischer, WM 2002, 2305, 2311: „Endlich bereitet eine dogmatisch-konstruktive Ausdehnung des Vertrags mit Schutzwirkungen zugunsten Dritter auf kapitalmarktrechtliche Sachverhalte auch deshalb Unbehagen, weil sie sich sehr weit von seinem ursprünglichen Begründungskern entfernen würde.“; aA unter Heranziehung der mangelnden Schutzwürdigkeit des vertragsbrüchigen Altaktionärs Höhn, S. 52 f.; für das österreichische Recht auch Hausmaninger/Splechtna, ÖBA 2002, 37, 40 f., die einen Anspruch im Ergebnis aber ablehnen. 238 Der Emissionsvertrag bezieht sich nach allgemeiner Auffassung allein auf das Verhältnis der Bank zur Gesellschaft. Für die Marktschonungserklärung, die mit dem Emissionsvertrag in engem Zusammenhang steht, kann nichts anderes gelten, vgl. Lutter/Drygala, FS Raisch, S. 239, 250; so auch Fleischer, WM 2002, 2305, 2312. Es besteht auch kein rechtsgeschäftliches Verhältnis der Bank zum Anleger. Aus den wirtschaftlichen Interessen der Bank kann ebenfalls kein Schutzinteresse hergeleitet werden, weil dieses nur ihr dient und der Schutz des Aktionärs somit lediglich ein Reflex ist, vgl. Haffa, S. 141 f.; Schiffers, S. 155 ff.; aA wohl Höhn, S. 58 f. 239 Ein börsenprospektrechtlicher Anspruch scheitert daran, dass der Prospekt nicht unrichtig oder unvollständig wird, wenn der Altaktionär sich über die Abrede hinwegsetzt, vgl. Fleischer, WM 2002, 2305, 2311; Fredebeil, S. 244 mit Fn. 909; Veil, ZGR 2005, 155, 161; ähnlich auch LG Frankfurt/Main ZIP 2003, 400 – „EM.TV“. 240 Grüger, BKR 2008, 101, 105; Haffa, S. 100 f. 241 BGHZ 160, 134, 139 f. – „Infomatec I“; Schwark, in: Schwark, 2. Auflage, § 88 Rn. 1; ders., FS Kümpel, S. 485, 498; Lenzen, S. 181; zur Gegenposition LG Augsburg ZIP 2001, 1881, 1883.

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§ 5 Der vertragliche Regelungsrahmen einer Umplatzierung

dieser Frage wurde vereinzelt mit Inkrafttreten des 4. FMFG beschworen.242 Im Gegensatz zu § 88 BörsG a. F. sei § 20a WpHG individualschützend, weil das 4. FMFG den Anlegerschutz ausdrücklich betone und den Zweck verfolge, das Verbot von Kurs- und Marktmanipulationen wirksam durchzusetzen.243 Verstärkung versprachen sich die Befürworter später durch das Anlegerschutzverbesserungsgesetz (AnSVG), das sich – seinem Namen entsprechend – den Ausbau und die Verbesserung des Anlegerschutzes auf die Fahnen geschrieben hat.244 Ob allerdings diese allgemein gehaltenen Ziele genügen, um einen Sinneswandel des Gesetzgebers zu begründen, erscheint sehr zweifelhaft: Obwohl diesem bekannt war, dass eine individualschützende Wirkung des § 88 BörsG a. F. auf Ablehnung stieß, konzipierte er § 20a WpHG als dessen Nachfolgevorschrift.245 Auf den intendierten Anlegerschutz wird auch lediglich im Allgemeinen Teil und nicht ausdrücklich im Rahmen von § 20a WpHG Bezug genommen.246 Wenig ergiebig sind insoweit auch die Materialien zum AnSVG.247 Noch schwerer wiegt jedoch ein systematischer Vergleich der durch das 4. FMFG eingeführten Regelungen. Während nun in §§ 37b,c WpHG gesonderte Schadensersatzansprüche bei unterlassener Veröffentlichung kursbeeinflussender Tatsachen durch den Emittenten bestehen, sucht man eine entsprechende Regelung in Abschnitt 4 vergebens. Ein individualschützender Charakter des § 20a WpHG konterkarierte demzufolge die Entscheidung des Gesetzgebers, nur unter bestimmten Voraussetzungen einen Schadensersatzanspruch zu gewähren.248 Auch für das Insiderhandelsverbot, das ebenfalls die Funktionsfähigkeit der Wertpapiermärkte schützen soll, wurde die Schutzgesetzeigenschaft verneint.249 Endlich erscheinen aufgrund des vom Gesetz zur Verfügung gestellten Instrumentariums die schützenswerten Interessen der Marktteilnehmer auf andere Weise abgesichert. Unter dieser Voraussetzung erkennt die Rechtsprechung bußgeldbewehrte Vorschriften nicht als Schutzge-

242 Altenhain, BB 2002, 1874, 1875: „Die bislang h. M. lässt sich künftig nicht mehr vertreten.“ 243 BT-Drucks. 14/8017, S. 62 f.; Altenhain, BB 2002, 1874, 1875; Dühn, S. 186 ff.; Haffa, S. 103; Mock/Stoll/Eufinger, in KölnKomm-WpHG, § 20a Rn. 432; mit Hinweis darauf, dass Individual- und Funktionsschutz „zwei Seiten derselben Medaille“ seien, vgl. Ziouvas, ZGR 2003, S. 113, 143. 244 Begr. RegE BT-Drs. 15/3174, S. 1; Grüger, BKR 2008, 101, 107 f. 245 Vogel, in: Assmann/Schneider, 4. Auflage, § 20a Rn. 22. 246 Schiffers, S. 83 ff.; Schwark/Zimmer, in: Schwark, § 20a WpHG Rn. 7: nach der Gesetzesbegründung unklar; ders., FS Kümpel, S. 485, 499: keine Anhaltspunkte für individuelle Schadensersatzansprüche der Anleger; Vogel, in: Assmann/Schneider, § 20a Rn. 31. 247 Fleischer, in: Fuchs, § 20a Rn. 154. 248 Fleischer, in: Fuchs, § 20a Rn. 154; Langenbucher, § 16 Rn. 61; Schiffers, S. 83 ff.; Vogel, in: Assmann/Schneider, § 20a Rn. 31; unter zusätzlicher Einbeziehung von § 44 BörsG auch Schwark, FS Kümpel, S. 485, 499; für Ziouvas, ZGR 2003, S. 113, 144 stellt dies eine Wertungsdiskrepanz dar. 249 Assmann, in: Assmann/Schneider, Vor § 12 Rn. 49.

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setze an.250 Dem intendierten Anlegerschutz zum Trotz ist damit auch § 20a WpHG kein Schutzgesetz im Sinne des § 823 Abs. 2 BGB. cc) Nachweis und Bezifferung des Schadens Über die dogmatische Begründung eines Schadensersatzanspruchs hinaus stellt sich für die Betroffenen vor allem die praktische Frage des Schadensnachweises. Am deutlichsten ist zumindest ein Schadenseintritt bei den Anlegern zu erkennen, denn ihr Vermögen hat sich bei einem durch den Vertragsbruch ausgelösten Kursverlust verringert.251 Ob dieser Schaden dadurch restituiert werden kann, dass die veräußernden Altaktionäre zwecks Herstellung der Nachfrage zur Wiederauffüllung ihres Aktienbestandes über den Kapitalmarkt verpflichtet werden, erscheint äußerst bedenklich.252 Stets stehen die Anleger vor der diffizilen Aufgabe, den Nachweis über die Auswirkungen des Verstoßes auf den Kurs zu führen.253 Der Emissionsbank könnte ein lediglich immaterieller Schaden durch einen Reputationsverlust entstanden sein254, der jedoch mittelbar in einen materiellen Folgeschaden münden kann, wenn daraus der Verlust zukünftiger Emissionsmandate resultiert255. Derartige mittelbare Schäden aufgrund von Reputationsverlusten lassen sich allerdings kaum in konkreten Zahlen abbilden.256 Ein materieller Schaden könnte sich auch für die Gesellschaft erst nach einiger Zeit realisieren, denn eine durch den Verstoß bedingte schlechte Performance beeinträchtigt die Konditionen zukünftiger Kapitalmaßnahmen. Der Gesellschaft obliegt jedoch die schwierige Aufgabe, die Kausalität des Verstoßes für diesen mittelbaren Folgeschaden zu beweisen und den Schaden zu beziffern.257 Zur Lösung dieses Problems wird der Praxis die 250 Schwark, FS Kümpel, S. 485, 499; Vogel, in: Assmann/Schneider, § 20a Rn. 31; zum genannten Kriterium siehe BGHZ 84, 312, 317 f. 251 Fredebeil, S. 243; Veil, ZGR 2005, 155, 163, der auch darauf hinweist, dass es zu weitgehend wäre, bereits den Erwerb der Wertpapiere als Schaden anzusehen. Dann könnten die Anleger das gesamte Risiko des Investments abwälzen. 252 Dafür Fredebeil, S. 243 mit der Einschränkung in Fn. 905, dass die Naturalrestitution nur so lange greifen kann, wie die Lock up-Periode für die Altaktionäre gilt. Ablehnend Korfsmeyer, Finanz Betrieb 1999, 205, 208, der darauf hinweist, dass möglicherweise ein unwiederbringlicher Schaden insoweit bereits eingetreten ist, als sich Anleger auf absehbare Dauer aus der Aktie zurückgezogen haben. Ferner sei eine nach der Rechtsprechung zu berücksichtigende „hypothetische Weiterentwicklung des früheren Zustands“ im Übrigen nicht abzuschätzen, da die Kursentwicklung einer Aktie von zu vielen Unwägbarkeiten abhängt. 253 Veil, ZGR 2005, 155, 163. 254 Fredebeil, S. 243; Lutter/Drygala, FS Raisch, 1995, S. 239, 247. 255 Fredebeil, S. 243; Höhn, S. 56. 256 Fleischer, WM 2002, 2305, 2311; Fredebeil, S. 243. 257 Fleischer, WM 2002, 2305, 2310; Fredebeil, S. 243; Grüger, BKR 2008, 101, 108; Haffa, S. 138 mit Fn. 647; Lutter/Drygala, FS Raisch, S. 239, 247; mögliche Ge-

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§ 5 Der vertragliche Regelungsrahmen einer Umplatzierung

Vereinbarung einer Vertragsstrafe empfohlen258, deren Höhe sich an dem geldwerten Vorteil der Veräußerung orientieren sollte, um den Anreiz zu einer vorzeitigen Veräußerung möglichst gering zu halten259. Nach allgemeiner Meinung steht § 137 Satz 1 BGB einer derartigen Sicherung nicht entgegen.260 Die Grenzen des allgemeinen Zivilrechts – insbesondere des § 138 BGB – sind jedoch zu beachten.261 dd) Strafbarkeit des Vertragsbruchs Neben möglichen zivilrechtlichen Schadensersatzansprüchen steht für die vertragsbrüchigen Altaktionäre ein unter Umständen strafbewehrter Verstoß gegen § 20a WpHG im Raum. Wenn sie die Haltevereinbarung verletzen, halten einige Stimmen im Schrifttum den Tatbestand des § 20a Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpHG für erfüllt. Dass dieser Vertragsbruch über den Bereich des Privatrechts hinaus Wirkungen entfaltet und eine kapitalmarktrechtliche Relevanz erlangt, beruhe auf der Veröffentlichungsverpflichtung für Haltevereinbarungen. Aufgrund dessen erwarteten die informierten Anleger nämlich, dass sich der betreffende Börsenkurs ohne Aktienverkäufe der Altaktionäre bilde, so dass in der Veräußerung ein falsches oder irreführendes Signal gemäß § 20a Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpHG zu erblicken sei.262 Ursächlich für den Kursverfall ist in einem solchen Fall jedoch der Austritt des Aktionärs und nicht etwa eine falsche Vorstellung oder Irreführung des Kapitalmarkts. Als falsches oder irreführendes Signal kommt allenfalls der Abschluss der Haltevereinbarung in Frage. Damit wird auch durch den Verkauf selbst kein künstliches Preisniveau geschaffen.263 Aus diesem Grund liegt auch die An-

genargumente in Bezug auf eine Kausalität nennt Korfsmeyer, Finanz Betrieb 1999, 205, 20; ausführlich zum Beweis der haftungsausfüllenden Kausalität und zur Schadensberechnung Höhn, S. 161 ff. 258 Fredebeil, S. 245; Fleischer, WM 2002, 2305, 2310; Singhof/Weber, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 4 Rn. 37. 259 Fredebeil, S. 245; Haffa, S. 124 und S. 204; Korfsmeyer, Finanz Betrieb 1999, 205, 209 empfiehlt einen zwischen 10% und 20% des vom abgebenden Altaktionär erzielten Verkaufserlöses liegenden Betrag. 260 BGH NJW 1997, 862; Ellenberger, in: Palandt, § 137 BGB Rn. 6; Fredebeil, S. 245; Haffa, S. 126 ff.; Höhn, S. 98; aA Korfsmeyer, Finanz Betrieb 1999, 205, 209, der aber nur für den Fall von einem Verstoß ausgeht, dass die Strafe nahezu den gesamten Veräußerungserlös der zu unterlassenden Veräußerung erfasst. Dieser Ansicht liegt die Prämisse zugrunde, dass § 137 BGB als freiheitliche Grundnorm verstanden wird, siehe dazu die Nachweise bei Armbrüster, in MünchKomm-BGB, § 137 Rn. 3. 261 Dazu ausführlich Haffa, S. 128 ff. 262 Grüger, BKR 2008, 101, 105; ähnlich, aber ohne Angabe des exakten Tatbestands, Haffa, S. 100 f. 263 Schiffers, S. 78 ff.; so auch Mock/Stoll/Eufinger, in KölnKomm-WpHG, § 20a Rn. 365: lediglich Vertragsverletzung.

B. Weitere typische Vertragsbestandteile

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nahme einer sonstigen Manipulationshandlung im Sinne des § 20a Abs. 1 Satz 1 Nr. 3 WpHG fern. Eine Anteilsveräußerung wirkt sich nämlich stets – unabhängig vom Abschluss einer Lock up-Vereinbarung – negativ auf den Börsenkurs aus, so dass es an einem objektiven Täuschungswert mangelt.264 Eine abweichende Beurteilung könnte aber dann geboten sein, wenn der Altaktionär einen Vertragsverstoß bereits beabsichtigte, als er die Haltevereinbarung abschloss. Kritiker bringen dagegen vor, dass mit Inkrafttreten des AnSVG eine Manipulationsabsicht des Altaktionärs gerade nicht mehr erforderlich sei.265 Dies folgt jedoch nicht eindeutig aus dem Gesetzeswortlaut. Außerdem kann nicht geleugnet werden, dass jeder Manipulation sowohl ein Wissens- als auch ein Wollenselement innewohnt.266 So liegt es auch in der fraglichen Fallgruppe. Nur bei einer bereits bestehenden Absicht ist der Abschluss der Haltevereinbarung dazu geeignet, einen verständigen Anleger über die wahren wirtschaftlichen Verhältnisse in die Irre zu führen. Schließlich verfolgt die Vereinbarung allein den Zweck, eine positive Marktentwicklung auszulösen und diese anschließend zur Veräußerung der Finanzinstrumente auszunutzen.267 Dabei lassen sich Parallelen zum Scalping ziehen, das mittlerweile gemäß § 4 Abs. 3 Nr. 2 MaKonV ein verbindliches Beispiel für sonstige Täuschungshandlungen ist. Hier profitiert der Scalper von einer Kursentwicklung, die von seinen verlautbarten Empfehlungen positiv beeinflusst wurde. Deren sachliche Vertretbarkeit schließt dabei nicht die Erfüllung des Tatbestands aus; maßgeblich ist allein, ob der Betroffene den Interessenkonflikt offengelegt hat, der aus den zuvor erworbenen Positionen resultiert.268 Ebenso kommt es auf das wirksame Bestehen der Haltevereinbarung nicht an, sondern allein darauf, dass der Altaktionär bei ihrem Abschluss seine wahre Intention verdeckt und damit ein irreführendes Signal an den Markt sendet. Der Verstoß geht dann über eine bloße Vertragsverletzung hinaus. Zivilrechtlich steht den Geschädigten in diesem Fall ein Anspruch aus § 826 BGB zu.269 264 Mock/Stoll/Eufinger, in KölnKomm-WpHG, § 20a Rn. 365; Schiffers, S. 80 ff.; dem zustimmend Grüger, BKR 2008, 101, 104 f. 265 Vgl. Begr. RegE BT-Drucks. 15/3174, S. 27, 37; und die Kritik bei Grüger, BKR 2008, 101, 106 und Haffa, S. 101. 266 Fleischer, in: Fuchs, § 20a Rn. 73, der deshalb ein eigenständiges kapitalmarktrechtliches Vorsatzerfordernis bejaht; so auch Mock/Stoll/Eufinger, in KölnKommWpHG, § 20a Rn. 212; Vogel, in: Assmann/Schneider, § 20a WpHG Rn. 3. 267 Mock/Stoll/Eufinger, in KölnKomm-WpHG, § 20a Rn. 366; einschränkend Schiffers, S. 80 und S. 82, der einen Verstoß nur bei einer zwischen den Vertragsparteien bestehenden Übereinkunft, die Anteile unmittelbar im Anschluss an den Börsengang freizugeben, annimmt. 268 Langenbucher, § 16 Rn. 26; zur Rechtslage vor Erlass der MaKonV Schwark, FS Kümpel, S. 485, 491: „Die objektiv nachprüfbare (äußere) Tatsache liegt in der Gesamterklärung des Scalpers, mit der er seine wahre Intention verdeckt.“; zu § 88 BörsG bereits BGH NJW 2004, 302, 304. 269 Fleischer, WM 2002, 2305, 2311: deliktsrechtlicher Mindestschutz; Veil, ZGR 2005, 155, 162; weitergehender Haffa, S. 153 ff.: auf Planwidrigkeit kommt es nicht an,

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§ 5 Der vertragliche Regelungsrahmen einer Umplatzierung

Leider dürfte dieser Fallgruppe aufgrund der kaum zu beweisenden Absicht nur geringe praktische Relevanz zukommen.270 b) Sicherungsmaßnahmen Ob die genannten Sanktionen ausreichend sind, kann angesichts der erläuterten Hürden angezweifelt werden.271 Auch ein auf Unterlassen der Veräußerung gerichteter Primäranspruch ist wenig effektiv, da er im Vorfeld einer Veräußerung geltend gemacht werden müsste.272 Deshalb liegt die Überlegung nicht fern, den Verstoß gegen eine Lock up-Vereinbarung nicht nur zu sanktionieren, sondern ihn bereits zu erschweren. Aus der breiten Palette denkbarer Sicherungsmethoden273 wird häufig die Verbuchung der Aktien in einem für die Laufzeit der Haltevereinbarung gesperrten Depot bei einer der Emissionsbanken angewandt. Die Aktien erhalten dabei ebenfalls eine separate, verschlüsselte ISIN, um vom Handel ausgeschlossen zu sein.274 Sowohl ein außerbörslicher Handel als auch Maßnahmen, die einer Veräußerung wirtschaftlich entsprechen, können dadurch jedoch nicht gänzlich ausgeschlossen werden.275 Ebenso besteht noch die Gefahr, dass die Depotbanken den verpflichteten Aktionär beim Bruch der Vereinbarung unterstützen.276 Auch der treuhänderischen Übertragung auf einen anderen Rechtsträger oder der Nichtzulassung der betroffenen Aktien zum Börsenhandel sind vergleichbare Risiken immanent.277 Einen ausreichenden Schutz vor Verstößen bildet mithin nur eine Kombination von präventiven und sanktionierenden Maßnahmen. Er stößt jedoch selbstverständlich an seine Grenzen, wenn die Vertragsparteien einvernehmlich die Vereinbarung lockern oder zur Gänze aufheben. es soll genügen, wenn der Altaktionär eine relativ große Menge seiner gesperrten Aktien über die Börse veräußert und dadurch negative Kursreaktionen ausgelöst werden; abweichend Schiffers, S. 177 f.: sittenwidriges Verhalten bei kollusivem Zusammenwirken des Altaktionärs mit dem Emissionskonsortium beziehungsweise dem Emittenten. Ein Schadensersatzanspruch soll dann aber an fehlender Kausalität scheitern. 270 Grüger, BKR 2008, 101, 105; Haffa, S. 100 mit Fn. 475. 271 Siehe dazu das ernüchternde Fazit von Veil, ZGR 2005, 155, 163. 272 Fredebeil, S. 242 mit Fn. 900; Lutter/Drygala, FS Raisch, S. 239, 246: strategisch weniger von Nutzen als etwaige Schadensersatzansprüche. 273 Vgl. Haffa, S. 114 ff. und Höhn, S. 93 ff. 274 Haffa, S. 120 f.; F. A. Schäfer, in: Schwintowski/F. A. Schäfer, § 23 Rn. 96; Singhof/Weber, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 4 Rn. 37; Veil, ZGR 2005, 155, 161; Fredebeil, S. 156 f. hält einen Verstoß gegen § 137 Satz 1 BGB für möglich, da die Verfügungsbefugnis beschränkt und wegen des Zustimmungsvorbehaltes der Depotbank die Rechtssicherheit missachtet werde; zum technischen Verfahren und Wirkungen bei separater WPKN im Regelwerk Neuer Markt Fredebeil, S. 252 und Höhn, S. 68 ff. 275 Haffa, S. 121; Höhn, S. 92. 276 Höhn, S. 92 f. 277 Haffa, S. 122; Höhn, S. 100, der auch auf die Nachteile durch ein abredewidriges Verhalten des Treuhänders für den Altaktionär hinweist.

B. Weitere typische Vertragsbestandteile

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Dann gewinnt die Frage Bedeutung, ob dies ohne Zustimmung der Anleger möglich ist.278

IV. Fazit Im Rahmen des Übernahmevertrags erhalten Altaktionäre über die Platzierung ihrer eigenen Anteile hinaus zahlreiche Mitwirkungsmöglichkeiten, die sie im eigenen Interesse zur Förderung des Platzierungserfolgs wahrnehmen werden. Dabei gestaltet sich die vertragliche Umsetzung beim Einsatz alter Aktien im Vergleich zur Verwendung neuer Aktien erneut weitgehend einfacher. Vereinzelt entsteht aber neues Konfliktpotential. Neben der abgelehnten Zustimmungskompetenz bezüglich eines Börsengangs ist dabei vor allem die Sicherung beziehungsweise Sanktionierung einer Haltevereinbarung von Belang. Nur die Gesellschaft und die Emissionsbank verfügen über ausreichende Sanktionierungsmethoden, während die Neuaktionäre in dieser Hinsicht kaum Einfluss nehmen können. Daher muss eine hinreichende Sicherung der Haltevereinbarung erfolgen, um dem Markt ihre Glaubwürdigkeit zu signalisieren. Eine Verpflichtung der Altaktionäre zum Abschluss einer Haltevereinbarung besteht nur äußerst selten, ist aber in der Regel auch nicht erforderlich.

278 Siehe dazu ausführlich Höhn, S. 113 ff.; ders., S. 144 f.: keine Pflicht zur Veröffentlichung einer Ad-hoc-Mitteilung bei Aufhebung, Änderung oder Entbindung aus den Pflichten der Lock up-Vereinbarung, S. 146: gravierendes Defizit im kapitalmarktrechtlichen Informationssystem zu Lasten der Anleger.

§ 6 Prospektpflicht und Erstellung A. Prospektpflicht I. Gesetzliche Grundkoordinaten Die Erstellung eines Wertpapierprospekts beansprucht enorme zeitliche und personelle Ressourcen.1 Ob sie rechtlich geboten ist, musste in der Vergangenheit anhand mehrerer Gesetze beurteilt werden. Für den Normalfall einer Aktienemission genügt nunmehr eine Konsultation des WpPG, welches die Prospektrichtlinie2 umsetzt.3 Dort sind zwei selbständig nebeneinander stehende Tatbestände vorzufinden, die jeweils die Voraussetzungen einer Prospektpflicht statuieren. Zunächst verpflichtet das Gesetz in § 3 Abs. 1 Satz 1 WpPG den Anbieter von Wertpapieren, die im Inland öffentlich angeboten werden, zur Prospektveröffentlichung. Ferner besteht – vorbehaltlich der Ausnahmen gemäß § 4 Abs. 2 WpPG – nach § 3 Abs. 4 WpPG eine Prospektpflicht, wenn Wertpapiere im Inland zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen werden sollen. Liegen die Voraussetzungen beider Tatbestände vor, genügt zur Erfüllung der Verpflichtungen aus § 3 Abs. 1 Satz 1 und Abs. 4 WpPG die Erstellung und Veröffentlichung eines Dokuments. Die Prospektrichtlinie etabliert nämlich einen einheitlichen Prospektbegriff und unterstellt auch den Börsenzulassungsprospekt dem Regime des WpPG, so dass seine Unterscheidung zum Verkaufsprospekt – wie sie vor allem in Deutschland praktiziert wurde4 – der Vergangenheit angehört.5 1 Vgl. Schanz, § 13 Rn. 3: „In Anbetracht seiner Eigenschaft als Zulassungsvoraussetzung sowie der hieraus im Falle eines Verstoßes resultierenden Schadensersatzpflichten kommt der detaillierten Kenntnis der entsprechenden Anforderungen wie auch der sorgfältigen Erstellung des Prospekts hohe Bedeutung zu. Gleichzeitig verursacht die Prospekterstellung bei der Vorbereitung von Wertpapieremissionen regelmäßig (mit) den höchsten Kosten- und Zeitaufwand.“ 2 Richtlinie 2003/71/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 4. November 2003 betreffend den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum Handel zu veröffentlichen ist, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG (Text von Bedeutung für den EWR), Amtsblatt Nr. L 345 vom 31.12.2003 S. 64–89. 3 Die in § 1 Abs. 2 WpPG genannten Ausnahmen vom Anwendungsbereich haben für Aktienemissionen keine große praktische Bedeutung, vgl. Schlitt/Schäfer, AG 2005, 498, 499. 4 Vgl. Crüwell, AG 2003, 243, 244; König, ZEuS 2004, 251, 256; Leuering, Der Konzern 2006, 4, 5; Schnorbus, AG 2008, 389, 390; Spindler, in: Holzborn, Einleitung WpPG Rn. 33.

A. Prospektpflicht

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Welche Auswirkungen diese Regeln auf die Fälle einer Umplatzierung durch öffentliches Angebot haben, soll im Folgenden erläutert werden.

II. Erstmalige Angebote Keinerlei Schwierigkeiten bereitet die Feststellung einer Prospektpflicht, wenn Anteile im Rahmen eines Börsengangs umplatziert werden, weil dieser Sachverhalt unter § 3 Abs. 1 Satz 1 und Abs. 4 WpPG subsumiert werden kann. Ebenso wenig bestehen Zweifel, wenn die Wertpapiere zunächst mittels einer prospektfreien Privatplatzierung an Investoren veräußert werden und dann später von den neuen Eigentümern öffentlich angeboten werden. § 3 Abs. 2 Satz 2 WpPG stellt für diesen Fall klar, dass eine einmal nach § 3 Abs. 1 Satz 1 WpPG prospektfrei erfolgte Emission nicht dazu führt, dass sämtliche Weiterveräußerungen oder Folgeplatzierungen automatisch ebenfalls keiner Prospektpflicht mehr unterliegen. Die Voraussetzungen der Ausnahmetatbestände sind bei jedem Angebot erneut zu prüfen6, wobei nach den Grundsätzen des § 16 Abs. 1 Satz 1 WpPG beurteilt werden kann, ob es sich bei dem zu prüfenden Sachverhalt noch um das ursprüngliche Angebot oder um eine Weiterveräußerung handelt7.

III. Folgeplatzierungen 1. Rechtslage Mit dem Gesetz zur Umsetzung der Richtlinie 2010/73/EU und zur Änderung des Börsengesetzes8 wurden nunmehr auch Unklarheiten im Hinblick auf die Prospektpflicht von Aktien beseitigt, die schon einmal Gegenstand eines öffentlichen Angebotes waren9. Bereits zuvor ging die überwiegende Auffassung von 5 Vgl. Wiegel, S. 171. Nach alter Rechtslage mussten zwar grundsätzlich zwei Prospekte erstellt werden. Der Zulassungsstelle beziehungsweise dem Zulassungsausschuss war es jedoch möglich, eine Befreiung von der Prospektpflicht zu erteilen, wenn die zuzulassenden Wertpapiere Gegenstand eines erstmaligen öffentlichen Angebots waren und binnen zwölf Monaten vor ihrer Zulassung eine den Anforderungen für einen Börsenzulassungsprospekt entsprechende so genannte prospektbefreiende Darstellung sowie etwa erforderliche Aktualisierungen veröffentlicht wurden, vgl. § 45 Nr. 1 BörsZulV a. F. 6 CESR, Frage 56, S. 33; Groß, Kapitalmarktrecht, § 3 WpPG Rn. 10; Holzborn/Israel, in: Holzborn, § 3 WpPG Rn. 22; Schlitt/Ponick, in Hdb. Kapitalmarktinformation, § 4 Rn. 67; Schnorbus, AG 2008, 389, 405; siehe auch Hopt/Voigt, in: Hopt/Voigt, S. 24: entspricht der deutschen Rechtsauffassung zu § 1 VerkProspG i. d. F. des 4. FMFG. 7 Vgl. Schnorbus, AG 2008, 389, 405. 8 BGBl. I 2012, 1375. 9 Diese Einteilung orientiert sich an § 1 VerkProspG a. F., der darauf abgestellte, ob die konkreten Wertpapiere schon einmal öffentlich angeboten wurden und nicht etwa,

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§ 6 Prospektpflicht und Erstellung

einer Prospektpflicht bei Folgeplatzierungen aus, da § 3 Abs. 1 WpPG eine Prospektveröffentlichung im Falle eines öffentlichen Angebots von Wertpapieren verlangt und im Gegensatz zur ersten Fassung des § 1 VerkProspG10 auf das Erfordernis eines erstmaligen öffentlichen Angebots verzichtet.11 Darüber hinaus lässt der Gesetzeswortlaut ebenfalls eine Begrenzung auf nicht börsennotierte Wertpapiere vermissen, die in den meisten Fällen einer Umplatzierung durch öffentliches Angebot die Annahme einer Veröffentlichungspflicht unzweifelhaft vereitelt hätte.12 2. Beseitigung von Unklarheiten Seit Einführung des WpPG wurde vereinzelt bestritten, dass der Gesetzgeber die Rechtslage in Bezug auf Folgeplatzierungen ändern wollte. Das Gesetz zur Umsetzung der Richtlinie 2010/73/EU und zur Änderung des Börsengesetzes hat diesen Zweifeln den Boden entzogen. a) Streichung des § 3 Abs. 1 Satz 2 WpPG Gegen eine Prospektpflicht bei schon einmal angebotenen Wertpapieren wurde § 3 Abs. 1 Satz 2 WpPG ins Feld geführt, der eine solche ausdrücklich verneinte, soweit bereits ein Prospekt nach den Vorschriften dieses Gesetzes veröffentlicht worden ist.13 Diesbezüglich war umstritten, ob der anlässlich des ersten öffentlichen Angebots publizierte Prospekt noch zum Zeitpunkt der Umplatzierung gültig im Sinne des § 9 Abs. 1 WpPG sein musste.14 Die Gegner eines Gültigkeitserfordernisses konnten immerhin anführen, dass die Regierungsbegründung zum ob das Unternehmen schon einmal ein öffentliches Angebot mit Wertpapieren dieser Gattung durchgeführt hat, vgl. Carl/Machunsky, S. 35. 10 Fassung der Bekanntmachung vom 9. September 1998, BGBl. I S. 2701; siehe auch Groß, Kapitalmarktrecht, § 3 WpPG Rn. 2. 11 Apfelbach/Metzner, BKR 2006, 81, 82; Assmann, in Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rn. 59; Grosjean, in: Heidel, § 3 WpPG Rn. 3; Groß, Kapitalmarktrecht, § 3 WpPG Rn. 2; Grunewald/Schlitt, § 4 II 2 a, S. 63; Hamann, in: F. A. Schäfer/Hamann, vor § 1 WpPG Rn. 16; Holzborn/Israel, in: Holzborn, § 3 WpPG Rn. 8; Leuering, Der Konzern 2006, 4, 7; Schanz, 3. Auflage, § 13 Rn. 1; Schlitt/Ponick, in Hdb. Kapitalmarktinformation, § 4 Rn. 35; Schlitt/Schäfer, AG 2005, 498, 500. 12 Hopt/Voigt, in: Hopt/Voigt, S. 25; Zeising, in: Just/Voß/Ritz/Zeising, § 3 WpPG Rn. 6. 13 Elsen/Jäger, BKR 2008, 459, 462 nehmen an, der Veröffentlichung eines Prospekts komme eine Art Konzentrationswirkung zu. 14 So Grosjean, in: Heidel, § 3 WpPG Rn. 3 wohl aber mit dem Hinweis, dass eine eindeutige gesetzliche Klarstellung wünschenswert gewesen wäre; Hamann, in F. A. Schäfer/Hamann, § 3 WpPG Rn. 12; Hopt/Voigt, in: Hopt/Voigt, S. 24 f.; Schnorbus, AG 2008, 389, 402; für Schuldverschreibungen Seitz, AG 2005, 678, 683; zögernd Schlitt/Schäfer, AG 2005, 498, 500: „Anderes [scil. keine Prospektpflicht] könnte nur für Wertpapiere gelten, für die bereits ein noch gültiger Prospekt veröffentlicht wurde.“

A. Prospektpflicht

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WpPG einen Hinweis auf die geänderte Rechtslage vermissen ließ.15 Andererseits stritt die Regelung des § 9 Abs. 1 WpPG für das Erfordernis eines gültigen Prospektes, denn die Norm verlangte einen solchen, ohne zwischen erstmaligen und wiederholten Angeboten zu differenzieren.16 Eine solche Sichtweise entspricht auch dem Telos des § 9 WpPG. Die Vorschrift stattet gebilligte und veröffentlichte Prospekte mit einer „funktionalen Verfallszeit“ 17 aus, um veraltete Informationen zu vermeiden.18 Dem Emittenten sollen aber zumindest über einen bestimmten Zeitraum hinweg die Emissionen von Wertpapieren mit einem bereits gebilligten Prospekt erleichtert werden.19 Demnach kann sich die Norm allerdings nur auf zukünftige Emissionen beziehen, so dass stets ein gültiger Prospekt vorliegen muss.20 Nunmehr ist die früher in § 3 Abs. 1 Satz 2 Hlbs. 1 a. F. enthaltene Einschränkung gestrichen worden. Dies wurde damit begründet, dass diese Ausnahmeregelung in § 3 Abs. 3 enthalten sei und „nur unter den dort vorliegenden zusätzlichen Voraussetzungen greift.“ 21 Damit steht fest, dass eine Prospektpflicht bei einem öffentlichen Angebot von Wertpapieren auch dann besteht, wenn diese bereits zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen sind, es sei denn, die besonderen Voraussetzungen des § 3 Abs. 3 liegen vor.22 b) Schaffung einer ausdrücklichen Haftungsnorm Ferner ist bis zur aufgeführten Gesetzesänderung eine Prospektpflicht für die Platzierung bereits börsennotierter Aktien – dem eindeutigen Wortlaut zum Trotz23 – angezweifelt worden.24 Gestützt wurde dies auf den Umstand, dass eine 15

Darauf hinweisend Groß, Kapitalmarktrecht, § 3 WpPG Rn. 2. Grosjean, in: Heidel, § 3 WpPG Rn. 3; Hamann, in: F. A. Schäfer/Hamann, § 3 WpPG Rn. 12; Hopt/Voigt, in: Hopt/Voigt, S. 24 f.; Schnorbus, AG 2008, 389, 402; für Schuldverschreibungen Seitz, AG 2005, 678, 683; Zeising, in: Just/Voß/Ritz/Zeising, § 3 WpPG Rn. 24 f.; auf die Gültigkeit weist auch König, ZEuS 2004, 251, 260 f. hin, seiner Meinung nach soll sich die Gültigkeitsregelung des Art. 9 Abs. 1 WpPG lediglich auf erstmalige Angebote, nicht jedoch auf Zweitangebote oder Angebote bereits zum Börsenhandel zugelassener Wertpapiere beziehen. 17 Weber, NZG 2004, 360, 365. 18 Vgl. 26. Erwägungsgrund RL 2003/71/EG (Abl. EG Nr. L 345 vom 31.12.2003 S. 64 ff.); siehe auch Begr. RegE Prospektrichtlinie-Umsetzungsgesetz BT-Drucks. 15/ 4999, S. 33. 19 Groß, Kapitalmarktrecht, 4. Auflage, §§ 44, 45 BörsG Rn. 62; Kunold/Schlitt, BB 2004, 501, 510 mit Fn. 120; Röhrborn, in: Heidel, § 9 WpPG Rn. 2; Wagner, in: Holzborn, § 9 WpPG Rn. 24. 20 Kunold/Schlitt, BB 2004, 501, 510 mit Fn. 120. 21 RegBegr. ÄnderungsRL-Umsetzungsgesetz, BT-Drs. 17/8684, S. 13, 17. 22 Vgl. Groß, Kapitalmarktrecht, § 3 WpPG Rn. 2. 23 Zur Eindeutigkeit des Wortlauts Groß, Kapitalmarktrecht, 4. Auflage, § 3 WpPG Rn. 2. 24 Zeising, in: Just/Voß/Ritz/Zeising, § 3 WpPG Rn. 8 f. 16

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ausdrückliche Anspruchsgrundlage für die Haftung bei der Platzierung von nicht börsennotierten Wertpapieren fehlte. Obwohl der Wortlaut der §§ 13 Abs. 1, 13a Abs. 1 VerkProspG im Zuge des Prospektrichtlinie-Umsetzungsgesetzes geändert wurde, erfassten diese Normen nämlich weiterhin nur nicht börsennotierte Wertpapiere. Untermauert wurde diese Argumentation damit, dass der Nutzen einer Erweiterung der Prospektpflicht für die Anleger in Frage gestellt wurde: Schließlich werde der Informationsdurst der Investoren bereits hinreichend durch die laufenden Publizitätspflichten gestillt25 und die Anleger könnten die Papiere allemal auch über die Börse erwerben, ohne dass eine gesonderte Information des Marktes erforderlich ist26. Die früher herrschende Auffassung tat das Fehlen einer ausdrücklichen Anspruchsgrundlage als schlichtes Redaktionsversehen des Gesetzgebers ab27 und wird nun durch die Neuformulierung des § 13 VerkProspG a. F. in § 22 WpPG bestätigt.28 Bestünde keine Prospektpflicht für bereits zugelassene Wertpapiere, bedürfte es keines Prospektes und damit dann auch keiner durch eine Neuformulierung zu beseitigenden Unsicherheit bezüglich einer Haftungsregelung.29 3. Konsequenzen für abgabewillige Aktionäre Nunmehr wurde klargestellt, dass sich die Rechtslage in Bezug auf das öffentliche Angebot von schon einmal platzierten Aktien grundlegend verändert hat. 25 Holzborn/Israel, in: Holzborn, § 3 WpPG Rn. 8; Hopt/Voigt, in: Hopt/Voigt, S. 25 f.; König, ZEuS 2004, 251, 259; Zeising, in: Just/Voß/Ritz/Zeising, § 3 WpPG Rn. 9; kritisch auch Groß, Kapitalmarktrecht, 4. Auflage, § 3 WpPG Rn. 2: Zusatznutzen eines neuen Prospekts fraglich. 26 Zeising, in: Just/Voß/Ritz/Zeising, § 3 WpPG Rn. 8; ähnlich König, ZEuS 2004, 251, 259, der auf die Möglichkeit der prospektfreien Veräußerung abstellt. 27 Vgl. Groß, Kapitalmarktrecht, 4. Auflage, § 13 VerkProspG Rn. 4: „Die Regelungslücke, dass Prospekte nach dem Wertpapierprospektgesetz für das öffentliche Angebot von bereits börsennotierten Wertpapieren nicht von § 13 erfasst werden, wurde offensichtlich übersehen.“; Krämer, in: Heidel, § 13 VerkProspG Rn. 3 mit Fn. 3: „Es handelt sich hierbei [scil. § 3 Abs. 1 WpPG] um eine im Wertpapierrecht gänzlich neuartige Regelung, die offenbar bei der durch das Prospektrichtlinie-Umsetzungsgesetz erfolgten Fassung des § 13 Abs. 1 VerkProspG übersehen wurde“; C. Schäfer, ZIP 2010, 1877, 1878 f.; siehe auch die Befürchtung von Holzborn/Israel, ZIP 2005, 1668, 1675: unharmonisiert nebeneinander stehende Haftungstatbestände führen zu zahlreichen Friktionen. 28 Vgl. die Gesetzesbegründung RegBegr. des Gesetzes zur Novellierung des Finanzanlagenvermittler- und Vermögensanlagenrechts, BT-Drs. 17/6051, S. 30, S. 46: „Durch die neue Formulierung . . . [scil. des § 22 gegenüber dem § 13 VerkprospG a. F.] werden die bislang . . . bestehenden Unsicherheiten beseitigt: Die Haftungsnorm des § 22 gilt für sämtliche Prospekte im Sinne des Wertpapierprospektgesetzes, die keine Börsenzulassungsprospekte sind, unabhängig davon, ob die Wertpapiere, auf die sich der Prospekt bezeiht, zu einem früheren Zeitpunkt (auf der Grundlage eines anderen Prospektes) zum Handel an einer inländischen Börse zugelassen wurden.“ 29 Groß, Kapitalmarktrecht, § 3 WpPG Rn. 2a.

A. Prospektpflicht

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Zuvor konnten die Anbieter nämlich auf die Veröffentlichung eines förmlichen Prospekts verzichten, weil das VerkProspG die Beschränkung auf noch nicht zum Börsenhandel zugelassene Aktien enthielt. a) Haftung für Informationsmemorandum bei nicht bestehender Prospektpflicht Allerdings ist zu bezweifeln, dass die Rechtslage für abgabewillige Aktionäre in der Praxis mit einer großen Veränderung verbunden ist. Schließlich kommt auch eine prospektfreie Platzierung de facto nicht ohne die Erstellung eines Schriftstücks aus, weil ein Informationsmemorandum ausgegeben wird, um Anleger zum Kauf zu animieren. Diese Memoranden enthalten die essentiellen Informationen,30 im Vergleich zu Pflichtdokumenten lassen sie jedoch aus formaler Sicht einen größeren Gestaltungsspielraum. Daraus erwächst die Frage, welche Nachteile die Anbieter fürchten müssen, wenn das Gesetz eine Prospektpflicht für Folgeplatzierungen statuiert. Offensichtlich sind die Sanktionen, welche das Gesetz dafür bereithält, dass die Anbieter ihrer Pflicht überhaupt nicht nachgekommen sind und gar keinen Prospekt veröffentlicht haben. Namentlich sind hier der Ordnungswidrigkeitentatbestand des § 30 Abs. 1 Nr. 1 WpPG sowie die Haftung für einen fehlenden Prospekt zu nennen. Weil die Anbieter aber ohnehin gewillt sein werden, ein Dokument zu veröffentlichen, entfaltet aus ihrer Sicht die Haftung für unrichtige Informationen größere Bedeutung. Hierfür erweist sich das Vorliegen einer Prospektpflicht insofern richtungsweisend als eine spezialgesetzliche Prospekthaftung nur bei Pflichtprospekten überhaupt in Betracht zu ziehen ist.31 Auch bei Informationsmemoranden befinden sich die Anbieter indes nicht in einem haftungsfreien Raum. Die auftretende Schutzlücke sollte in der Vergangenheit die zivilrechtliche Prospekthaftung füllen, welche die Rechtsprechung ursprünglich für die Fälle nicht börsenfähiger Gesellschaftsanteile entwickelt, aber auch auf den Vertrieb von Wertpapieren außerhalb der geregelten Märkte ausgedehnt hat32. Während Anwendbarkeit und Voraussetzungen dieses Anspruchs im Einzelnen noch einer Klärung harren, lassen sich die Unterschiede zur spezialgesetzlichen Prospekthaftung erfassen. Hervorzuheben ist dabei insbesondere der strengere Verschuldensmaßstab der zivilrechtlichen Prospekthaftung, in dessen Rahmen bereits für leichte Fahrlässigkeit gehaftet wird. Ihr Vorteil könnte jedoch darin liegen, die Grundsätze der durch den Prospekt vermittelten Anlagestimmung mit der Folge unberücksichtigt zu lassen, dass der Anspruchssteller den 30

Schlitt/Ponick, in Hdb. Kapitalmarktinformation, § 4 Rn. 4. Assmann, FG Kübler, S. 317, 338: Anwendungsbereich der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung kann erst dort beginnen, wo derjenige der gesetzlichen Prospekthaftungsbestimmungen endet. 32 BGHZ 123, 106, 109. 31

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Prospekt vor dem Erwerb tatsächlich zur Kenntnis genommen haben muss und er dafür beweispflichtig ist. Pauschal lässt sich somit nicht beurteilen, welche Haftung für den Anbieter vorzugswürdiger ist. Damit sind die Anbieter einer Folgeplatzierung auch unabhängig von einer Prospektpflicht stets einer Haftung für unrichtige Informationen ausgesetzt. Überdies wird den Anbietern von Wertpapieren häufig der Ratschlag erteilt, freiwillig einen Prospekt zu erstellen. Dies dient zum einen Dokumentationszwecken und kann damit einen wesentlichen Beitrag zur Vermeidung von Haftungsrisiken leisten.33 Zum anderen soll die Prospekterstellung die Haftung auf den veröffentlichten Prospekt beschränken, weil die höchstrichterliche Rechtsprechung die börsengesetzliche Haftung als abschließend ansieht.34 Dann bestünde eine Haftung nur für den Prospekt und nicht für vertriebsbezogene Werbeveröffentlichungen.35 b) Keine Einschränkung der Fungibilität Kritiker einer Prospektpflicht fürchten außerdem um eine Einschränkung der Fungibilität von Aktien. Derartige Bedenken schwebten indes bereits über der Diskussion zu einem schlussendlich nie verabschiedeten Gesetz über den Vertrieb von Vermögensanlagen, dessen Regierungsentwurf eine Prospektpflicht für bestimmte öffentlich angebotene Kapitalanlagen – jedoch nicht Aktien36 – vorsah.37 Im Ergebnis kann eine Einschränkung der Fungibilität jedoch nur eine untergeordnete Rolle spielen. Es darf nicht außer Acht gelassen werden, dass es den Aktionären börsennotierter Gesellschaften auch offen steht, ihre Beteiligung über die Börse zu veräußern. Für Privatplatzierungen werden wiederum ohnehin Informationsmemoranden benötigt. c) Rechtsvergleich Des Weiteren hält die Annahme einer erneuten Prospektpflicht durchaus auch einem internationalen Vergleich stand. Zwar lässt sich die herrschende Meinung 33 Fleischer, ZIP 2007, 1969, 1971; Ekkenga/Maas, Rn. 115 mit Fn. 105; Hamann, in: F. A. Schäfer/Hamann, § 3 WpPG Rn. 29: Nachweis ordnungsgemäßer Information und Fokussierung der Haftung auf Informationen im Dokument. 34 BGH WM 1982, 867 f. – „BuM“. 35 Verstärkt wird aber im Schrifttum eine ergänzende Verantwortlichkeit nach den Grundsätzen der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung gefordert, um einen haftungsrechtlichen Freiraum zu vermeiden, vgl. Assmann, FG Kübler, S. 317, 339, der von einer Haftungsprivilegierung für die Vertreiber von Anlagen des organisierten Kapitalmarkts spricht; ähnlich Fleischer, Gutachten F 55 f.; Hauptmann, in: Vortmann, § 3 Rn. 137; ausführliche Beurteilung möglicher Veröffentlichungsmöglichkeiten bei Groß, Kapitalmarktrecht, § 25 WpPG Rn. 4 ff. 36 Vgl. § 1 Abs. 2 Nr. 2 RegE. 37 Siehe dazu ausführlich Biener, WPg 1978, S. 257 ff.; A. Krieger, FS Stimpel, S. 307, 309 ff.

A. Prospektpflicht

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des schweizerischen Schrifttums vom Wortlaut des Art. 652a OR überzeugen und verneint eine Prospektpflicht beim öffentlichen Angebot von bereits bestehenden Aktien.38 In zahlreichen Mitgliedsstaaten war sie jedoch bereits vor Inkrafttreten der Prospektrichtlinie geltendes Recht.39 Ebenso erstreckt sich in den USA der in sec. 5 Securities Act angeordnete Registrierungszwang40 auch auf bereits bestehende Aktien.41 Freilich klammert sec. 4 (1) Securities Act Transaktionen aus, die nicht von issuers, underwriters und dealers vorgenommen werden.42 Diese Ausnahme wird jedoch durch das Verständnis dieser Begriffe erheblich relativiert. Nach sec. 2 (11) Securities Act ist underwriter „(. . .) any person who has purchased from an issuer with a view to, or offers or sells for an issuer in connection with, the distribution of any security (. . .)“. Im Zuge einer weiten Auslegung genügt es, wenn eine Privatperson Aktien in der Absicht weiterveräußert, den Emittenten zu fördern oder zu unterstützen, ohne dass der Emittent die Beweggründe der Privatperson kennen muss.43 Ferner wird als issuer im Sinne dieser Definition44 jede Person angesehen, die den Emittenten kontrolliert45, wozu die faktische Einflussnahme ausreicht46. Darüber hinaus behandelt die Rechtsprechung auch einen Mehrheitsaktionär des Emittenten als issuer im Sinne der genannten Definition.47

38 Appenzeller/Waller, GesKR 2007, 256; 261; Daeniker, Swiss Securities Regulation, S. 63 f.; Roberto/Wegmann, SZW 2001, 161, 165; Zindel/Isler, in: Honsell/Vogt/ Watter, Art. 652a Rn. 1; Zobl/Kramer, § 19 Rn. 1109 mit Fn. 2094; aA Watter, FS Bär, S. 387, 399 f., der sich auf die mit einem Primary Offering vergleichbare Interessenlage stützt und davon ausgeht, dass bei jedem Wertpapierverkauf an das Publikum das Prinzip „caveat emptor“ bewusst aufgehoben worden sei. 39 Belgien, Finnland, Frankreich, Italien, Luxemburg, Österreich, Portugal, Spanien und Schweden, vgl. Hopt/Voigt, in: Hopt/Voigt, S. 24 f. 40 Dazu Ekkenga/Maas, Rn. 140 ff. 41 Siehe SEC Rule 415 (a) (1) (i.); Hazen, § 4.26, S. 206: „Secondary transactions – that, is sales by existing shareholders – may also trigger section 5’s registration and prospectus obligations. Because of the proscription of section 5, the burden is on a seller of securities, including existing shareholders, to establish an exemption from registration.“ 42 Für issuers gilt sec. 5 Securities Act gemäß sec. 4 (2) Securities Act nur bei einem öffentlichen Angebot; siehe zum Folgenden Merkt/Göthel, Rn. 505 f. sowie Ekkenga/ Maas, Rn. 142, die darauf hinweisen, dass sec. nach 4 (1) Securities Act auch ein öffentliches Verkaufsangebot nicht registrierungspflichtig ist. 43 Vgl. SEC v. Chinese Consolidated Benevolent Association, 120 F.2d 738 (2d Cir. 1941). 44 Beachte Loss/Seligman, S. 325: „A person in a control relationship with the issuer is not an ,issuer‘ except for purposes of reading the control language into the first sentence. The drafters were simply trying to avoid a single, long sentence.“ 45 Auf den Punkt bringend Loss/Seligman, S. 455: „In the Securities Act the concept figures most prominently in determining which secondary distributions must be registered.“ 46 Nachweise bei Hazen, § 4.27[4], S. 217 ff. 47 United States v. Wolfson, 405 F.2d 779 (2d Cir. 1968); Merkt/Göthel, Rn. 506.

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§ 6 Prospektpflicht und Erstellung

d) Ergebnis Letztendlich zeigen diese Aspekte, dass aus der nunmehr feststehenden geänderten Rechtslage für die abgabewilligen Aktionäre keine schwerwiegenden praktischen Änderungen erwachsen. Die Prospektpflicht für öffentliche Folgeplatzierungen sollte nicht überbewertet werden.

IV. Adressaten der Veröffentlichungspflichten Die aus § 3 Abs. 1 und 3 WpPG folgenden Veröffentlichungspflichten sind an die Anbieter und Zulassungsantragssteller adressiert. Letztgenannte ausfindig zu machen, bereitet dem Rechtsanwender kaum Schwierigkeiten. Zum einen sind sie leicht zu bestimmen, und zum anderen zeitigt die Nichtbeachtung der Pflicht über die Versagung der Börsenzulassung hinaus keine Folgen48. Anders verhält es sich mit dem Anbieterbegriff, dessen Reichweite auch die Beteiligten einer Umplatzierung erfassen kann. 1. Der Anbieterbegriff a) Funktion Die rechtliche Bedeutung des Anbieterbegriffs erschöpft sich darin, Personen die Pflicht zur Prospektveröffentlichung zuzuweisen und sie bei deren Nichterfüllung mit Sanktionen zu belegen. Unberührt lässt er hingegen die Frage, wer Prospektverantwortlicher im Sinne der Prospekthaftung ist und damit im Falle eines unrichtigen oder unvollständigen Prospekts haften muss.49 Folglich ist er nur dann von Interesse, wenn überhaupt kein Prospekt veröffentlicht wurde, so dass seine Relevanz bei Umplatzierungen durch öffentliches Angebot, die zumeist im Rahmen eines Börsengangs stattfinden, äußerst gering ist. Neben § 30 Abs. 1 Nr. 1 WpPG, der einen vorsätzlichen oder leichtfertigen Verstoß gegen die Pflicht des § 3 Abs. 1 Satz 1 WpPG zur Ordnungswidrigkeit erklärt, haben die Anbieter bei einem fehlenden Prospekt auch die zivilrechtliche Haftung gemäß § 22 WpPG zu fürchten.50

48 Deswegen sah der Gesetzgeber auch keinen Bedarf für eine entsprechende Haftungsregelung, vgl. F. A. Schäfer, ZIP 1991, 1557, 1565; ders., ZGR 2006, 40, 43 und 50; darauf hinweisend auch Fleischer, BKR 2004, 339, 346. 49 Hamann, in: F. A. Schäfer/Hamann, § 2 WpPG Rn. 60; ähnlich Foelsch, in: Holzborn, § 2 WpPG Rn. 25: haftungsrechtliche Verantwortung ist eine der Folgen der Anbietereigenschaft. 50 Siehe Leuering, Der Konzern 2006, 4, 8, der der zivilrechtlichen Haftung größere disziplinierende Bedeutung beimisst.

A. Prospektpflicht

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b) Definition Nach der etwas tautologisch anmutenden Definition des § 2 Nr. 10 WpPG ist Anbieter eine Person oder Gesellschaft, die Wertpapiere öffentlich anbietet. Nach wörtlichem Verständnis ist damit derjenige erfasst, der unmittelbar die Mitteilung an das Publikum macht.51 Nach dem Willen des Gesetzgebers soll sich das Begriffsverständnis im Vergleich zur alten Fassung des VerkProspG nicht ändern, so dass auf die diesbezügliche Verwaltungspraxis zurückgegriffen werden kann.52 Entscheidend ist demnach, wer das öffentliche Angebot im Sinne von § 2 Nr. 4 WpPG verantwortet.53 Dazu muss ein aktiver Beitrag zur Distribution der Wertpapiere geleistet oder der Ablauf der Transaktion auf sonstige Weise kontrolliert werden. Ferner wird in Anlehnung an die Maßstäbe für eine Prospektverantwortlichkeit nach §§ 21 ff. WpPG ein eigenes wirtschaftliches Interesse gefordert.54 2. Anbietereigenschaft des Emittenten und der Emissionsbank Häufig ist im Schrifttum die Feststellung anzutreffen, der Emittent der Wertpapiere sei in der Regel prospektpflichtig.55 In Bezug auf das öffentliche Angebot neuer Aktien verdient diese Aussage Zustimmung, da er sowohl bei einer Selbst- als auch bei einer Fremdemission das Angebot verantwortet.56 Daneben 51 Hamann, in: F. A. Schäfer/Hamann, § 2 WpPG Rn. 57; siehe auch Foelsch, in: Holzborn, § 2 WpPG Rn. 25: derjenige, der nach außen erkennbar als solcher in Erscheinung tritt; Groß, Kapitalmarktrecht, § 2 WpPG Rn. 25. 52 Begr. RegE Prospektrichtlinie-Umsetzungsgesetz BT-Drucks. 15/4999, S. 29; Foelsch, in: Holzborn, § 2 WpPG Rn. 25; Hamann, in: F. A. Schäfer/Hamann, § 2 WpPG Rn. 57; Schnorbus, AG 2008, 389, 390; einschränkend Groß, Kapitalmarktrecht, § 2 WpPG Rn. 25: Ausführung in Regierungsbegründung trifft nicht ganz die Definition, die in Übereinstimmung mit Art. 2 Abs. 1 lit. i) der Prospektrichtlinie nicht auf die Verantwortlichkeit, sondern auf das öffentliche Anbieten abstellt. 53 RegE AnSVG BT-Drucks. 15/3174 vom 24.5.2004, S. 42 (zu § 8f Abs. 1 VerkProspG); BAWe, Bekanntmachung zum Wertpapier-Verkaufsprospektgesetz und zur Verordnung über Wertpapierverkaufsprospekte vom 6.9.1999, BAnz. Nr. 177 vom 21.9. 1999, S. 16180, unter I.3; Foelsch, in: Holzborn, § 2 WpPG Rn. 25. 54 Schnorbus, AG 2008, 389, 390. 55 Foelsch, in: Holzborn, § 2 WpPG Rn. 25; Schlitt/Ponick, in Hdb. Kapitalmarktinformation, § 4 Rn. 38. 56 Im zuletzt genannten Fall kann seine Verantwortung mit der Beauftragung der Banken oder einem sonstigen Rechtsverhältnis, das zwischen den Parteien besteht, begründet werden, vgl. BAWe, Bekanntmachung zum Wertpapier-Verkaufsprospektgesetz und zur Verordnung über Wertpapierverkaufsprospekte vom 6.9.1999, BAnz. Nr. 177 vom 21.9.1999, S. 16180, unter I.3; Groß, Kapitalmarktrecht, § 2 WpPG Rn. 26; Hamann, in: F. A. Schäfer/Hamann, § 2 WpPG Rn. 58; ähnlich Ekkenga/Maas, Rn. 147 mit Einschränkung in Rn. 109: je nach von außen erkennbarem Auftritt; siehe auch Schnorbus, AG 2008, 389, 390 f., der bei der Vereinbarung eines bought deal die Anbietereigenschaft des Emittenten verneint, weil keine Pflicht zur Weiterplatzierung besteht. Allgemein ist bei einem Vertrieb über Dritte maßgebend, wer die Verantwortung für die Koordination der Vertriebsaktivitäten innehat, vgl. Begr. RegE Prospektricht-

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§ 6 Prospektpflicht und Erstellung

können allerdings ebenfalls die Emissionsbanken als Anbieter zu qualifizieren sein, sofern sie gegenüber potentiellen Käufern der Wertpapiere das Angebot zum Abschluss des Kaufvertrages abgeben oder entgegennehmen, oder in dieser Rolle werbend tätig sind.57 Wie §§ 21, 22 WpPG, die eine gesamtschuldnerische Haftung von Emittent und Anbieter anordnen, jedoch vor Augen führt, können Emittent und Anbieter auch personenverschieden sein.58 Denkbar ist dies bei einer von den abgebenden Aktionären verantworteten Umplatzierung. 3. Anbietereigenschaft der abgebenden Aktionäre a) Mischangebote Außer Frage steht, dass auch abgebende Aktionäre als Anbieter von Wertpapieren qualifiziert werden können und damit potentielle Adressaten der Prospektpflicht sind.59 Ob sie deshalb aber tatsächlich haften, wenn eine Veröffentlichung unterblieben ist, kann vor allem deshalb in Frage gestellt werden, weil sie ihre Aktien häufig im Rahmen eines Mischangebotes von alten und neuen Aktien platzieren werden. Derartige Angebote entschärfen die Haftungsproblematik für sie in zweierlei Hinsicht. Zum einen muss der Emittent in diesem Fall zwangsläufig einen Prospekt erstellen, damit die neuen Aktien zum Handel zugelassen werden können. Zum anderen müssen die abgebenden Aktionäre nicht per se als Anbieter qualifiziert werden. Vielmehr kann die Anwendung der oben genannten Kriterien dazu führen, dass allein der Emittent und die Emissionsbanken Anbieter sind.60 b) Reine Umplatzierungen Selbst wenn den Aktionären der gesamte Emissionserlös zufließen sollte, behalten die Anforderungen an die Anbietereigenschaft Geltung, so dass auch in diesem Fall die Altaktionäre nicht zwingend darunter zu subsumieren sind. Sollten sie jedoch die Kriterien erfüllen, muss erläutert werden, unter welchen Voraussetzungen auch den Emittenten eine Haftung trifft. Deshalb soll zunächst erörtert werden, wem eine Anbietereigenschaft zukommt.

linie-Umsetzungsgesetz BT-Drucks. 15/4999, S. 29; Foelsch, in: Holzborn, § 2 WpPG Rn. 29. 57 Foelsch, in: Holzborn, § 2 WpPG Rn. 25; Wiegel, S. 150; bei Übernahmekonsortien sind nur die Mitglieder Adressaten der Pflichten, die diese Voraussetzungen erfüllen, vgl. Begr. RegE Prospektrichtlinie-Umsetzungsgesetz BT-Drucks. 15/4999, S. 29; Grosjean, in: Heidel, § 2 WpPG, Rn. 35; Hamann, in: F. A. Schäfer/Hamann, § 2 WpPG Rn. 58. 58 Begr. RegE Prospektrichtlinie-Umsetzungsgesetz BT-Drucks. 15/4999, S. 29; Grosjean, in: Heidel, § 2 WpPG Rn. 34; Wiegel, S. 164. 59 Grosjean, in: Heidel, § 2 WpPG Rn. 34; Schnorbus, AG 2008, 389, 391. 60 Vgl. Schlitt/Ponick, in Hdb. Kapitalmarktinformation, § 4 Rn. 38.

A. Prospektpflicht

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aa) Weiterveräußerungen nach Privatplatzierung Die geschilderte Problematik ist kein Novum, das aus dem WpPG resultiert, sondern wurde bereits unter der früheren Fassung des VerkProspG diskutiert. Die Literatur sorgte sich um die Prospektpflicht des Emittenten bei einem so genannten nachträglichen öffentlichen Angebot. Dabei erwerben Investoren zunächst im Zuge einer Privatplatzierung Wertpapiere und bieten diese später öffentlich dem Publikum an. Obwohl die geltende Rechtslage jedes und nicht nur das erste öffentliche Angebot erfasst, bleibt die vorangehende Privatplatzierung weiterhin von Bedeutung, da die Prospektpflicht erst durch das Angebot der Ersterwerber ausgelöst wird. Deckungsgleich ist die Problematik auch bei Folgeplatzierungen, wenn die Gültigkeit des Prospekts bereits abgelaufen ist, so dass die zuvor entwickelten Grundsätze auch hierauf Anwendung finden.61 Freilich liegt die praktische Relevanz dieser Konstellation weniger bei öffentlichen Aktienplatzierungen, sondern vor allem bei Schuldverschreibungen, die über so genannte Retail-Kaskaden vertrieben werden. Dabei bedient sich der Emittent mehrerer, hintereinander geschalteter Vertriebseinheiten, so dass man auch von einer Vertriebskette sprechen kann.62 bb) Konflikt Die Literatur legt vor allem deshalb auf die Erfassung des Emittenten durch den Anbieterbegriff Wert, weil sie eine Umgehung der Prospektpflicht unterbinden will.63 Das spätere öffentliche Angebot der Erwerber soll nicht dazu führen, dass der Emittent letztlich seine Wertpapiere anbieten kann, ohne selbst einer Prospektpflicht zu unterliegen. Das Gegengewicht zu dieser Überlegung bildet das schützenswerte Interesse des Emittenten, für öffentlichkeitswirksame Handlungen Dritter im Anschluss an eine ordnungsgemäß abgewickelte Platzierung nicht mehr belangt zu werden.64 Zur Lösung dieses Konflikts wurden bereits zum alten Recht Kriterien entwickelt, die auch weiterhin Geltung beanspruchen, weil sich die Auslegung des Anbieterbegriffes nach der Vorstellung des Gesetzgebers an § 1 VerkProspG a. F. orientieren soll.65 61

So auch Grosjean, in: Heidel, § 2 WpPG Rn. 34. Vgl. Heidelbach/Preuße, BKR 2008, 10. 63 Ekkenga/Maas, Rn. 147; Wiegel, S. 166 f.; siehe zu § 1 VerkProspG a. F. Heidelbach, in: Schwark, 3. Auflage, § 1 VerkProspG Rn. 37; Ritz, in: Assmann/Lenz/Ritz, § 1 VerkProspG Rn. 90 ff. 64 Vgl. Ekkenga/Maas, Rn. 147. 65 Siehe Fleischer, ZIP 2007, 1969, 1970; Foelsch, in: Holzborn, § 2 WpPG Rn. 26: Gleichlauf mit der Praxis zum VerkProspG; kritischer Hamann, in: F. A. Schäfer/Hamann, § 2 WpPG Rn. 60: „Für die Frage, ob daneben auch der Emittent Anbieter ist, kommt es darauf an, ob er für das öffentliche Angebot verantwortlich ist. Dieses Kriterium entspricht der Vorstellung des Gesetzgebers [. . .], so dass die früher zu dieser 62

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cc) Abgrenzung Unverändert bedarf es eines Beitrags, der den Schluss rechtfertigt, dass auch der Emittent neben dem anderen Anbieter die Wertpapiere im Sinne des § 2 Nr. 10 WpPG öffentlich anbietet.66 Davon ist jedenfalls dann auszugehen, wenn die Weiterplatzierung an das Publikum vom Emittenten im Rahmen eines Gesamtplans initiiert wurde.67 Dies ist wohl bei einer entsprechenden Absprache zwischen Emittent und Anbieter der Fall.68 Weitgehende Einigkeit herrscht seit geraumer Zeit auch in Bezug auf den entgegengesetzten Sachverhalt: Eine Anbietereigenschaft des Emittenten wird verneint, wenn die Weiterveräußerung seinem ausdrücklich geäußerten Willen widerspricht.69 Hiergegen erhob nur eine zum früheren Recht vertretene Ansicht aus Gründen des Anlegerschutzes Einwände und wollte den Emittenten stattdessen auf Schadensersatzansprüche gegen die Aktionäre als seine abredewidrig handelnden Vertragspartner verweisen.70 Sofern aber jeglicher Verantwortungsbeitrag fehlt, ist eine derartige Auffassung mit dem Willen des Gesetzgebers unvereinbar71, der bereits in früheren Gesetzesfassungen und Materialien Hinweise für eine solche Verursacherhaftung des Emittenten vermissen ließ72. Überdies würde ein derartiges Resultat den Emittenten unsachgemäß benachteiligen, weil er bei der Begebung von Wertpapieren im Wege einer Privatplatzierung oder im Ausland keine wirksame Möglichkeit hat, das spätere öffentliche Angebot im Inland zu unterbinden.73 Er ist gerade nicht gewillt, den Anlegern die erforderlichen Informationen zur Prospekterstellung zukommen zu lassen, da er ein solches Angebot verhindern wollte.74 Frage im Hinblick auf das VerkProspG vertretenen Meinungen teilweise an Relevanz verloren haben.“; siehe für das österreichische Recht Kalls/Oppitz/Zollner, § 10 Rn. 18. 66 Schnorbus, AG 2008, 389, 391. 67 Schlitt/Ponick, in Hdb. Kapitalmarktinformation, § 4 Rn. 67; so ausdrücklich für Retail-Kaskaden Foelsch, in: Holzborn, § 2 WpPG Rn. 26; Holzborn/Israel, in: Holzborn, § 3 WpPG Rn. 22; siehe auch Heidelbach/Preuße, BKR 2008, 10: „[. . .] aus Sicht des Anlegers kann es insoweit nur auf den Außenauftritt der gesamten Vertriebskette ankommen.“ 68 Begr. RegE Prospektrichtlinie-Umsetzungsgesetz BT-Drucks. 15/4999, S. 29; Assmann, in Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rn. 277; Hamann, in: F. A. Schäfer/Hamann, § 2 WpPG Rn. 62; Schnorbus, AG 2008, 389, 391; so auch Foelsch, in: Holzborn, § 2 WpPG Rn. 26: geplante Weiterveräußerung kann sich aus entsprechenden Vertriebsvereinbarungen und auch aus dem Geschäftsgebaren des Emittenten ergeben. 69 Hamann, in: F. A. Schäfer/Hamann, § 2 WpPG Rn. 61; siehe auch Foelsch, in: Holzborn, § 2 WpPG Rn. 26: Prospektpflicht des Emittenten erscheint unbillig sowie Rn. 28: Tatbestandsvoraussetzungen des § 2 Nr. 10 WpPG sind bei ihm nicht gegeben. 70 Hopt, Rn. 133. Ein Schadensersatzanspruch setzt freilich die Vereinbarung voraus, dass die Erwerber kein öffentliches Angebot durchführen dürfen. 71 Schnorbus, AG 2008, 389, 391. 72 Hamann, in: F. A. Schäfer, § 1 VerkProspG Rn. 24; F. A. Schäfer, ZIP 1991, 1557, 1563. 73 Heidelbach, in: Schwark, 3. Auflage, § 1 VerkProspG Rn. 37; F. A. Schäfer, ZIP 1991, 1557, 1563; so auch Ritz, in: Assmann/Lenz/Ritz, § 1 VerkProspG Rn. 87.

A. Prospektpflicht

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An der Grenze zwischen den genannten Extremen bewegen sich die Konstellationen, in denen der Emittent lediglich mit einem öffentlichen Weiterverkauf rechnet oder nicht auf eine Verkaufsbeschränkung hinweist. Teile der Literatur neigen dazu, den Emittenten unter diesen Voraussetzungen als Anbieter zu qualifizieren75, wodurch die statuierte Verhaltensanforderung sich aber einer Obliegenheit annähern würde76. Auch das CESR verlangt eine aktive Zusammenarbeit mit dem die Wertpapiere übernehmenden Institut, die auf die Durchführung eines öffentlichen Angebots zielt. Daran mangelt es, wenn der Emittent die Vertriebsaktivitäten weder aktiv steuert noch kontrolliert.77 Maßgebliches Abgrenzungskriterium bleibt damit die Weiterveräußerungsabsicht78, die den Ausschluss bewusster Umgehungen ermöglicht. In der Praxis muss sie anhand von Indizien nachgewiesen werden79, was den Emittenten dazu anregen sollte, den weiteren Verkauf schuldrechtlich auszuschließen und sich damit die Beweisführung zu erleichtern.80 Zwingend erforderlich sollen solche selling restrictions hingegen nicht sein.81 4. Ergebnis Damit steht fest, dass der Emittent nicht zwingend einer Prospektpflicht unterliegen muss. Ein früherer Widerspruch zur analog angewandten Regelung des § 13a VerkProspG, der eine gesamtschuldnerische Haftung von Emittent und Anbieter anordnet82, besteht nun nach Änderung der §§ 21 ff. WpPG nicht mehr. Allerdings dürfte die alleinige Anbietereigenschaft der abgebenden Aktionäre eine rein theoretische Möglichkeit bleiben. Zumindest bei Aktienplatzierungen 74

J. Hüffer, S. 83. Groß, Kapitalmarktrecht, § 2 WpPG Rn. 27: abhängig von den Umständen des Einzelfalls; zum alten Recht Bosch, in BuB, Rn. 10/109: Hinweis auf gesetzliche Beschränkung kann zweckmäßig sein. 76 Schnorbus, AG 2008, 389, 391; so auch Grosjean, in: Heidel, § 2 WpPG Rn. 34. 77 Zur Prospekt-RL Wiegel, S. 150; so auch zum WpPG Elsen/Jäger, BKR 2008, 459, 463; Holzborn/Israel, in: Holzborn, § 3 WpPG Rn. 22; Schnorbus, AG 2008, 389, 391; ähnlich auch Heidelbach/Preuße, BKR 2008, 10: jedenfalls keine Prospektpflicht, wenn dem Emittenten die Einzelheiten des weiteren Vertriebs zum Zeitpunkt der Erstveräußerung nicht bekannt sind. 78 Groß, Kapitalmarktrecht, § 2 Rn. 27. 79 Hamann, in: F. A. Schäfer/Hamann, § 2 WpPG Rn. 63. 80 Foelsch, in: Holzborn, § 2 WpPG Rn. 28; Schlitt/Ponick, in Hdb. Kapitalmarktinformation, § 4 Rn. 67; Schlitt/Schäfer, AG 2005, 498, 501; zum alten Recht schon Assmann, FS Schütze, S. 15, 41 f.: jedenfalls nicht bei vertraglichem Ausschluss; Hamann, in: F. A. Schäfer, § 1 VerkProspG Rn. 24; Hauptmann, in: Vortmann, § 3 Rn. 198; Heidelbach, in: Schwark, 3. Auflage, § 1 VerkProspG Rn. 34 und 37; J. Hüffer, S. 82 f.; Ritz, in: Assmann/Lenz/Ritz, § 1 VerkProspG Rn. 87; F. A. Schäfer, ZIP 1991, 1557, 1563. 81 Groß, Kapitalmarktrecht, 2. Auflage, § 1 VerkProspG Rn. 36; Hamann, in: F. A. Schäfer, § 1 VerkProspG Rn. 24; Heidelbach, in: Schwark, 3. Auflage, § 1 VerkProspG Rn. 37. 82 Kind, in: Arndt/Voß, § 13a VerkProspG Rn. 10; F. A. Schäfer, ZGR 2006, 40, 59. 75

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§ 6 Prospektpflicht und Erstellung

wird die Gesellschaft gegenüber dem Publikum unter Marketinggesichtspunkten in Erscheinung treten müssen, so dass ohnehin eine Kooperation erfolgt. Der in der Literatur geäußerte Ratschlag, der Inhaber von Wertpapieren solle sich gegenüber dem Emittenten die Informationsversorgung vertraglich zusichern lassen83, um den Prospekt erstellen zu können, hat für die Aktionäre damit kaum praktische Relevanz.

B. Prospekterstellung Die Prospekterstellung fällt regelmäßig in den Aufgabenbereich der konsortialführenden Bank. Als Grundlage dienen ihr dabei die von dem Emittenten gelieferten Daten und Zahlen.84 Weil im Zeitpunkt der Unterzeichnung des Übernahmevertrags die Prospekterstellung typischerweise bereits abgeschlossen ist, wird eine dahingehende Verpflichtung häufig nur noch nachrichtlich in den Übernahmevertrag aufgenommen.85 Im Folgenden soll im Überblick dargestellt werden, wie der Prospekt aufgebaut werden kann und welche Mindestangaben insbesondere für eine Umplatzierung und die abgebenden Aktionäre relevant sind.

I. Prospektaufbau Bezüglich des Prospektaufbaus stellt das WpPG zwei Formate zur Auswahl. Es kann – wie bisher – ein einteiliger Prospekt erstellt werden; möglich ist aber auch die Wahl eines dreiteiligen Prospekts, der aus einem Registrierungsformular mit Informationen zum Emittenten, einer Wertpapierbeschreibung und einer Zusammenfassung besteht. Ungeachtet der unterschiedlichen Formate müssen alle Prospekte die gesetzlich geforderten Mindestangaben enthalten, welche in der Prospektverordnung aufgelistet sind. Dort werden die Begriffe Registrierungsformular und Wertpapierbeschreibung in einem weiteren Sinne verwendet als im WpPG, so dass die Bestimmungen nicht nur für den dreiteiligen Prospekt gelten, sondern auch für die jeweiligen Abschnitte zum Emittenten und zum Wertpapier im einteiligen Prospekt.86 Der Umfang der Mindestangaben bestimmt sich nach einem „Baukastenprinzip“, das sich am Emittenten sowie der Art der Wertpapiere orientiert.87 Dies bedeutet, dass sich der Prospektersteller aus diversen Schemata und Modulen die zu seinem Angebot passenden auswählen muss. Für den Inhalt von Prospekten 83 Leuering, Der Konzern, 4, 7; an der Wirksamkeit einer solchen Vereinbarung aufgrund der rechtlichen Restriktionen zweifelnd Hamann, in: F. A. Schäfer/Hamann, § 3 WpPG Rn. 29 sowie König, ZEuS 2004, 251, 259. 84 C. Schäfer, ZGR 2008, 455, 486 f. 85 Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rn. 137. 86 Kullmann/Sester, ZBB 2005, 209, 212. 87 Schanz, § 13 Rn. 31.

B. Prospekterstellung

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bei Aktienemissionen sind in erster Linie die Art. 3, 4, 6 EU-ProspV in Verbindung mit Anhang I und Anhang III zur EU-ProspV maßgeblich. Wie nach bisheriger Rechtslage bestehen hier die umfangreichsten und detailliertesten Offenlegungspflichten. Bei signifikanten Veränderungen im Umfang der Geschäftstätigkeit des Emittenten ist auch Art. 5 EU-ProspV in Verbindung mit Anhang II maßgeblich.88 Für Sonderfälle findet eine Ergänzung durch so genannte Bausteine („building blocks“) statt, die zusätzliche Mindestangaben enthalten. Zur Erstellung des Prospekts müssen die jeweils einschlägigen Anhänge miteinander kombiniert werden, um die für die Art der angebotenen Wertpapiere und den Emittenten spezifischen Prospektanforderungen zu ermitteln (so genannter „building block approach“).89 Die Mindestangaben sollen dem Emittenten eine Orientierung verschaffen. Ihre Erfüllung schafft eine Vermutung, dass der Prospekt vollständig ist und vor allem der Billigungsprüfung der BaFin standhalten wird. Zudem stellt sie einen verlässlichen Indikator für die Frage dar, ob der Prospekt vollständig im Sinne der haftungsrechtlichen Vorschriften ist.90 Der Emittent sollte sie jedoch nicht überbewerten, weil es sich nur um einen Mindeststandard handelt, der nicht immer geeignet sein wird, um dem Publikum ein zutreffendes Urteil zu ermöglichen.91 Darüber hinaus führen die Schemata und Module aus Sicht der Ersteller zu einer weitgehenden Standardisierung der Prospekte und Muster innerhalb Europas92, die sich für Emittenten in niedrigeren Transaktionskosten niederschlagen kann. Ebenso erleichtert sich für die Anleger der Vergleich verschiedener Anlagemöglichkeiten.93 Weil sich die Prospektanforderungen an internationalen Standards orientieren, findet insofern auch eine Stärkung des europäischen Kapitalmarktes statt.94

II. Relevante Angaben für eine Umplatzierung 1. Prospektverantwortlichkeit (§ 5 Abs. 4 WpPG) Gemäß § 5 Abs. 4 WpPG muss der Prospekt eine so genannte Verantwortungsklausel enthalten, die angibt, wer für seinen Inhalt die Verantwortung übernimmt. Die dort Genannten müssen nach § 5 Abs. 1 Satz 1 Hs. 2 erklären, dass 88

Schanz, § 13 Rn. 31. König, ZEuS 2004, 251, 275. 90 Groß, Kapitalmarktrecht, § 7 WpPG Rn. 2; Holzborn, in: Holzborn, § 7 WpPG Rn. 3. 91 Groß, Kapitalmarktrecht, § 7 WpPG Rn. 4; Holzborn, in: Holzborn, § 7 WpPG Rn. 4. 92 Holzborn, in: Holzborn, § 7 WpPG Rn. 4; Kullmann/Sester, ZBB 2005, 209, 212; Reinbeck, in: Heidel, § 5 WpPG Rn. 11. 93 Kullmann/Sester, ZBB 2005, 209, 213. 94 Siehe König, GPR 2003-04, 152, 153. 89

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§ 6 Prospektpflicht und Erstellung

die Angaben ihres Wissens richtig und keine wesentlichen Umstände ausgelassen sind.95 Die Regelung soll keinen weiteren Prospekthaftungstatbestand schaffen, sondern in erster Linie das Publikum über die mögliche gegnerische Haftungspartei informieren.96 Allerdings ergibt sich ihre haftungsrechtliche Bedeutung daraus, dass die in der Klausel angegebenen Personen in der Regel auch als Prospektverantwortliche im Sinne der Prospekthaftung anzusehen sind.97 Demzufolge kann die Nennung für Personen eine Passivlegitimation begründen, die sonst nicht zum Kreis der Haftungsadressaten gehören.98 Art. 6 Abs. 1 der Prospektrichtlinie fordert lediglich, dass zumindest eine der dort genannten Personen die Verantwortung für den gesamten Prospekt übernimmt.99 Regelmäßig reicht es aus, wenn der Emittent selbst die Verantwortung übernimmt. Bei gemischten Angeboten aus alten und neuen Aktien ist es ebenfalls nicht erforderlich, dass neben dem Emittenten die veräußernden Aktionäre eine Verantwortlichkeitserklärung abgeben.100 Ebenso kann im Falle einer reinen Umplatzierung ausschließlich der abgebende Aktionär als Anbieter die Verantwortung übernehmen, wenngleich dies unüblich wäre.101 2. Art. 3, 4 EU-ProspV, Anh. I EU-ProspV Mindestangaben für das Registrierungsformular für Aktien (Modul) Naturgemäß finden sich in den Mindestangaben für das Registrierungsformular kaum unmittelbare Bezüge zur beabsichtigten Umplatzierung. Zu berücksichtigen sind allenfalls daraus resultierende Veränderungen der Aktionärsstruktur. So sind nach Ziffer 18.1 Anhang I Personen zu nennen, denen direkt oder indirekt 3% oder mehr der Stimmrechte am Emittenten zustehen, sofern dem Emittenten die Angaben bekannt sind. Ziffer 18.3 und 18.4 Anhang I verlangt vom Emittenten die Offenlegung von Beteiligungen und Beherrschungsverhältnis95

Siehe dazu Holzborn, in: Holzborn, § 5 WpPG Rn. 38. Hamann, in: F. A. Schäfer/Hamann, § 5 Rn. 16; Holzborn, in: Holzborn, § 5 WpPG Rn. 34. 97 Holzborn, in: Holzborn, § 5 WpPG Rn. 34; Rimbeck, in: Heidel, § 5 WpPG Rn. 23; so schon zu § 3 VerkProspV, der § 5 Abs. 4 WpPG entspricht, Assmann, in: Assmann/Lenz/Ritz, § 3 VerkProspV Rn. 4. 98 Alfes/Wieneke, in: Holzborn, EUProspV Anh. I Rn. 3. 99 Vgl. CESR, Frage 47; indem das deutsche Recht verlangt, dass auch der Zulassungsantragssteller die Verantwortlichkeit erklärt, geht es darüber hinaus, dazu kritisch Groß, Kapitalmarktrecht, § 5 WpPG Rn. 8; siehe auch Holzborn, in: Holzborn, § 5 WpPG Rn. 36, der aus dem Gebot der Richtigkeit und Vollständigkeit ableitet, dass alle Prospektunterzeichner in die Verantwortungsklausel aufzunehmen sind, um der materiellen Rechtslage zu entsprechen und mit der Verantwortungsklausel ein richtiges Bild über alle Haftungsgegner zu vermitteln. 100 Alfes/Wieneke, in: Holzborn, EU-ProspV Mindestangaben Anh. I Rn. 4; CESR, Frage 47. 101 Alfes/Wieneke, in: Holzborn, EU-ProspV Mindestangaben Anh. I Rn. 4. 96

B. Prospekterstellung

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sen102, was insbesondere im Falle eines Corporate Restructuring von Interesse ist. Angaben über die Stellung des Emittenten in einem Konzern sind auch nach Ziffer 7 Anh. I von Nöten.103 Nach Ziffer 14.2 müssen mit Mitgliedern des Vorstands oder des Aufsichtsrats geschlossene Lock up-Vereinbarungen aufgenommen werden. 3. Anh. III EU-ProspV: Mindestangaben für die Wertpapierbeschreibung für Aktien (Schema) Die Mindestangaben für die Wertpapierbeschreibung für Aktien erfassen in sehr detaillierter Weise alle wesentlichen Aspekte eines Emissionsverfahrens.104 So müssen Angaben über die anzubietenden Aktien gemacht (Ziffer 4) und das Angebot sowie dessen Ablauf beschrieben werden (Ziffer 5, 8). Der Katalog enthält auch einige Mindestangaben, die sich explizit auf abgebende Aktionäre beziehen. a) Interessen beteiligter Personen, Ziff. 3.3 Für abgabewillige Aktionäre ist vor allem Ziffer 3.3 von besonderem Interesse, der zufolge Interessen natürlicher Personen, die am Angebot beteiligt sind, zu beschreiben sind. Weil ihnen der Veräußerungserlös zufließt, haben abgabewillige Aktionäre ein Interesse an einer Umplatzierung.105 Deshalb können auch Angaben zur Höhe dieses (erfolgsorientierten) Erlöses gemacht werden. Bei einem Börsengang können aber auch nicht abgabewillige Aktionäre zu nennen sein, weil sie ein Interesse an der besseren Handelbarkeit der Aktien haben, die aus der Zulassung resultiert.106 b) Gründe für das Angebot und Verwendung der Erträge, Ziff. 3.4 Ziffer 3.4 fordert die Anbieter auf, die Gründe für das Angebot sowie gegebenenfalls des geschätzten Nettoertrags einschließlich der beabsichtigten Verwendungszwecke offen zu legen. Wie die nachfolgende Formulierung zeigt, hat die Vorschrift in erster Linie Kapitalerhöhungen vor Augen. Die Anleger sollen erfah102 Nach neuer Rechtslage löst die bloße Möglichkeit der Beherrschung dem Wortlaut zufolge keine Angabepflicht mehr aus, vgl. d’Arcy/Kahler, in: Holzborn, EUProspV Anh. I Registrierungsformular für Aktien (Schema) Rn. 82. 103 Die Verwendung des Begriffs „Gruppe“ ist auf eine wörtliche Übersetzung zurückzuführen und nach der deutschen gesellschaftsrechtlichen Terminologie gleichbedeutend mit Konzern. Maßgeblich ist grundsätzlich der Konzernbegriff des § 290 HGB, vgl. Alfes/Wieneke, in: Holzborn, EU-ProspV Anh. I Registrierungsformular für Aktien (Schema) Anh. I Rn. 44. 104 Schanz, § 13 Rn. 40. 105 Siehe die Prospekte der EnviTec Biogas AG, S. 39 oder der Centrotherm AG, S. 46. 106 Rauch, in: Holzborn, EU-ProspV Anh. III Wertpapierbeschreibung für Aktien (Schema) Rn. 14.

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§ 6 Prospektpflicht und Erstellung

ren, welche Projekte mit dem zusätzlichen Geld finanziert werden sollen und ob der geschätzte Nettoertrag ausreicht, um diese zu realisieren. Besonderen Aufklärungsbedarf mag es geben, wenn es um die Rückführung von Krediten geht, insbesondere gegenüber Gesellschaftern oder den Konsortialbanken.107 Auch die abgebenden Aktionäre sind zu Angaben verpflichtet. Aus der Formulierung „aufgegliedert nach den wichtigsten Verwendungszwecken und dargestellt nach Priorität dieser Verwendungszwecke“ ergibt sich, dass eine möglichst detaillierte Aufschlüsselung der Nettoerträge und deren Verwendungszwecke in den Prospekt aufzunehmen ist. Die BaFin verlangt insbesondere eine Differenzierung zwischen den Erlösen der Gesellschaft und den Erlösen, die den Altaktionären zufließen.108 Zumeist enthalten die Prospekte nur den Hinweis, dass die abgebenden Aktionäre die Erlöse aus dem Verkauf ihrer Aktien erhalten und er für eigene Zwecke verwendet wird. Nur vereinzelt wird eine Begründung für den Verkauf angeführt.109 Dabei bietet sich an dieser Stelle die Gelegenheit, die Marktteilnehmer vom Nutzen dieser Umplatzierung zu überzeugen und ihnen ihre Skepsis zu nehmen. c) Wertpapierinhaber mit Verkaufsposition, Ziffer 7 Nach Ziffer 7.1 sind die abgebenden Personen oder das Institut im Prospekt zu bezeichnen. Darunter fallen auch Aktionäre, die Aktien für einen Greenshoe bereitstellen. Nach Ziffer 7.2 sind die Zahl und Kategorie der Wertpapiere zu nennen, womit wohl die Aktiengattung gemeint ist.110 Außerdem müssen nach Ziffer 7.3 Angaben zu Lock up-Vereinbarungen gemacht werden.

C. Rechtliche Schranken des zur Prospekterstellung erforderlichen Informationsflusses Sowohl die Prospekterstellung als auch die Vorbereitung der Platzierung erfordern in der Praxis einen Informationsfluss von der Gesellschaft hin zu anderen Beteiligten, der rechtliches Konfliktpotential in sich trägt. 107

Schanz, § 13 Rn. 40 mit Fn. 120. Rauch, in: Holzborn, EU-ProspV Anh. III Wertpapierbeschreibung für Aktien (Schema) Rn. 18. 109 Vgl. den Prospekt der Centrotherm AG oder der EnviTec Biogas AG: Realisierung eines Teils des Investments. Eine Ausnahme bildet der Prospekt der HHLA AG, S. 50: „Die abgebende Aktionärin beabsichtigt, den von ihr erzielten Emissionserlös nach Abzug der Kosten an ihre mittelbare Gesellschafterin, die Freie und Hansestadt Hamburg, weiterzuleiten, damit diese den Emissionserlös für die Instandhaltung, Modernisierung und Erweiterung der Infrastruktur des Hafens verwenden kann. Bis zur bedarfsgerechten Verwendung steht der Veräußerungserlös der abgebenden Aktionärin im Rahmen ihres Liquiditätsmanagements zur Verfügung.“ 110 Rauch, in: Holzborn, EU-ProspV Anh. III Wertpapierbeschreibung für Aktien (Schema) Rn. 21. 108

C. Rechtliche Schranken des erforderlichen Informationsflusses

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I. Verschwiegenheitspflicht der Vorstandsmitglieder, § 93 Abs. 1 Satz 3 AktG Für Vorstandsmitglieder könnte der Vorbereitungsprozess eine Schadensersatzhaftung nach sich ziehen, weil § 93 Abs. 1 Satz 3 AktG sie dazu verpflichtet, über vertrauliche Angaben und Geheimnisse der Gesellschaft, die ihnen durch ihre Organtätigkeit bekannt geworden sind, Stillschweigen zu bewahren. Die Schwelle der Vertraulichkeit erreichen Umstände bei einem objektiv feststellbaren Geheimhaltungsbedürfnis, zu Geheimnissen werden sie gegebenenfalls aufgrund des (mutmaßlichen) Geheimhaltungswillens der Gesellschaft.111 Zunächst sind im Zusammenhang mit einer Umplatzierung zwei Situationen auszumachen, die diese Kriterien erfüllen könnten: Zum einen sollte das Vorhaben der Platzierung an sich zumindest solange nur einem kleinen Kreis bekannt sein, bis seine Durchführung hinreichend gesichert erscheint, damit die Gesellschaft im Falle seines Scheiterns keine negative Öffentlichkeitswirkung fürchten muss. Zum anderen ist bei der Durchführung einer Due Diligence-Prüfung Vorsicht geboten. Die daran teilnehmenden Personen erhalten nämlich einen tiefen Einblick in die Verhältnisse der Gesellschaft, weil die prospektrelevanten Informationen ermittelt und das Unternehmen auf seine Börsentauglichkeit hin untersucht wird.112 In jedem Fall wird die Vorstandsarbeit aber durch den Umstand erleichtert, dass die organschaftliche Verschwiegenheitspflicht nicht absolut wirkt, sondern dem Unternehmensinteresse dient und im Einzelfall hinter dieses zurück tritt.113 1. Das Vorhaben einer Platzierung Um die Akzeptanz einer geplanten Platzierung im Markt zu ertasten, muss sich die Gesellschaft externen Beratern und dabei vor allem einer Investmentbank anvertrauen. Darüber hinaus könnte sie bereits einen ersten Kontakt zu potentiellen Investoren herstellen und in einer Art „Schnelltest“ seine Einstellung zur geplanten Maßnahme prüfen.114 Sofern damit das Risiko eines Scheiterns reduziert und bei einer intendierten Kapitalerhöhung die Konditionen der Aktienausgabe zu Gunsten der Gesellschaft optimiert werden können, erfreuen sich der111 Fleischer/Bedkowski, DB 2009, 2195, 2197; Hüffer, § 93 Rn. 7; K. J. Müller, NJW 2000, 3452, 3453. 112 F. M. Huber, in: Watter, S. 54. 113 Arnold, in Hdb. börsennotierte AG, § 22 Rn. 26; Fleischer, ZGR 2009, 505, 526; ders./Bedkowski, DB 2009, 2195, 2197; Hemeling, ZHR 169 (2005) 274, 280; Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 7 Rn. 23; K. J. Müller, NJW 2000, 3452, 3453 f.; einschränkend Lutter, ZIP 1997, 613, 617: „ungewöhnliches und überragendes, anders nicht erreichbares, eigenes unternehmerisches Interesse der Gesellschaft“. 114 So genanntes „Pilot Fishing“, siehe dazu ausführlich Fleischer/Bedkowski, DB 2009, 2195.

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§ 6 Prospektpflicht und Erstellung

artige Maßnahmen einer breiten Zustimmung in der Literatur, weil sie dem Unternehmensinteresse dienen.115 Beabsichtigt die Gesellschaft, das Platzierungsvolumen mit Hilfe einer Umplatzierung aufzustocken, um beispielsweise den free float zu erhöhen, so tritt für sie die Frage hinzu, wann sie Aktionäre davon unterrichten darf. Weil der Anteil an Aktien aus dem Bestand der Altaktionäre einen entscheidenden Parameter des Emissionskonzepts darstellt, muss sie in die Lage versetzt werden, sich möglichst frühzeitig nach abgabewilligen Aktionären umzuschauen.116 2. Due Diligence-Prüfung Eine Due Diligence-Prüfung kommt ohne die Einschaltung einer Emissionsbank, einer Anwaltssozietät sowie eventuell anderer Berater nicht aus, weil deren Expertise die Gesellschaft dabei unterstützen soll, im Unternehmen vorhandene Risiken ans Tageslicht zu befördern und seine Börsentauglichkeit einzuschätzen. Damit diese Aufgaben überhaupt erfüllt werden können, ist ein möglichst weitgehender Informationstransfer erforderlich. Sofern die Platzierung im Interesse des Unternehmens liegt, steht seiner Zulässigkeit mithin wenig im Wege.117 Zum einen besteht lediglich eine relativ geringe Gefahr von Interessenkollisionen, da die genannten Berater die Informationen im Zuge der Erbringung einer Dienstleistung erhalten und nicht für eigene Zwecke auswerten dürfen.118 Zum anderen wird sich die Emissionsbank im eigenen Interesse auch nur zur Begleitung der Platzierung bereit erklären, wenn sie sich ein umfassendes und zutreffendes Bild über die Gesellschaft machen kann. Sie setzt damit nämlich nicht nur ihre Reputation aufs Spiel, sondern trägt mit der Prospektunterzeichnung im Verhältnis zu den Anlegern auch das Prospekthaftungsrisiko.119 Wiederum stellt sich die Frage, inwiefern eine Einbindung des abgabewilligen Aktionärs in diesen Informationsfluss zulässig ist. Hierzu lässt sich in einem ersten Schritt feststellen, dass der Aktionär selbst – anders als im M&A-Bereich120 115 Fleischer/Bedkowski, DB 2009, 2195, 2197; für eine Besprechung der Pläne mit einem Großaktionär oder externen Beratern Hopt, in Großkomm-AktG, § 93 Rn. 212; allgemein im Kontext von Analystengesprächen Seibt, in VGR 2000, S. 37, 53. 116 So auch Fleischer/Bedkowski, DB 2009, 2195, 2197 in Bezug auf die verbandsrechtliche Gleichbehandlung der Aktionäre gemäß §§ 53a, 131 Abs. 4 AktG. 117 Unter Rekurs auf die Literatur zu M&A-Transaktionen Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 7 Rn. 23; Grunewald/Schlitt, § 4 II 3 a, S. 65. 118 Vgl. Stoffels, ZHR 165 (2001) 362, 377. 119 Vgl. zum Ganzen Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rn. 94; zum Haftungsrisiko siehe unten, § 8 A.IV. 120 Zur grundsätzlichen Zulässigkeit solcher Transaktionen bei einem entsprechenden Unternehmensinteresse und der Unumgänglichkeit der Due Diligence für das Zustandekommen des Geschäfts Fleischer, in: Spindler/Stilz, § 93 Rn. 158 f.; Hüffer, § 93 Rn. 8;

C. Rechtliche Schranken des erforderlichen Informationsflusses

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– nicht auf die Durchführung der Due Diligence angewiesen ist. Schließlich ist der kauf- beziehungsweise verkaufswillige Aktionär bei einem share deal auf dieses Instrument angewiesen, um überhaupt eine Entscheidung treffen und Preisvorstellungen bilden zu können121, während die Prospekterstellung ohne den Aktionär vonstatten gehen kann. Nichtsdestotrotz werden sich auch die abgebenden Aktionäre in den Preisbildungsprozess integrieren wollen und dazu entsprechende Informationen einfordern. Nicht selten können sie selbst auf einige durchgeführte Platzierungen zurückblicken122, so dass sich die Gesellschaft dieses Erfahrungsschatzes bemächtigen sollte. Stets ist zu prüfen, ob die Weitergabe bestimmter Daten überhaupt erforderlich ist und nicht möglicherweise Interessenkonflikte im Raum stehen, weil der Aktionär zum Beispiel auch an einem Wettbewerber beteiligt ist.123 Um zu gewährleisten, dass die Lockerung der Verschwiegenheitspflicht auch im Einzelfall im Unternehmensinteresse liegt, könnten eingeschränkte Informationsweitergaben das Mittel der Wahl sein. So können externe Berater zwischengeschaltet werden und dem Aktionär nicht die Daten, sondern lediglich einen abgekürzten Due Diligence-Bericht mit einer Auswertung ihrer Prüfungsergebnisse präsentieren.124 Daneben dürfte es sich für den Vorstand in jedem Falle empfehlen, die Verpflichtung der Empfänger zur vertraulichen Behandlung der erhaltenen Informationen durch den Abschluss einer Vertraulichkeitsvereinbarung zu dokumentieren.125

Hopt, in Großkomm-AktG, § 93 Rn. 213; Knott, in: Knott/Mielke, Rn. 27; Krieger/Sailer, in: K. Schmidt/Lutter, § 93 Rn. 22. 121 K. J. Müller, NJW 2000, 3452 3454: „Niemand kauft eine ,Katze im Sack‘.“; diskutiert wird sogar, ob der Vorstand der Erwerbergesellschaft andernfalls pflichtwidrig handelt, siehe dazu Böttcher, NZG 2005, 49; Fleischer, in Hdb. Vorstandsrecht, § 7 Rn. 68; zurückhaltend Knott, in: Knott/Mielke, Rn. 16: „Es besteht zumindest derzeit keine Verkehrssitte des Inhalts, dass eine due diligence durchgeführt werden muss. Da due-diligence-Prüfungen bei Unternehmenskäufen in den letzten Jahren zum Standard geworden sind, kann sich dies jedoch zukünftig ändern.“; Krömker, NZG 2003, 418, 420 meint, die Informationsverweigerung komme einer „faktischen Vinkulierung“ gleich und räumt dem verkaufswilligen Aktionär einen Anspruch ein; hiergegen Fleischer, ZGR 2009, 505, 523; Hemeling, ZHR 169 (2005) 274, 286 ff. 122 Dies ist insbesondere bei Venture Capital-Gesellschaften oder Konzerngesellschaften denkbar, vgl. oben, § 3 B.I. und III. 123 Vgl. für M&A-Transaktionen K. J. Müller, NJW 2000, 3452, 3454; allgemein für die Informationsweitergabe an potentielle Venture Capital-Investoren Mellert, NZG 2003, 1096, 1099. 124 So empfohlen bei einem geplanten Erwerb durch einen Wettbewerber Hemeling, ZHR 169 (2005) 274, 282; K. J. Müller, NJW 2000, 3452, 3455; im faktischen Konzern Lutter, ZIP 1997, 613, 618; allgemeine Empfehlung bei Stoffels, ZHR 165 (2001) 362, 377. 125 Hüffer, § 93 Rn. 8; Krömker, NZG 2003, 418, 422; Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 7 Rn. 23.

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§ 6 Prospektpflicht und Erstellung

II. Verstoß gegen das Insiderhandelsverbot (§ 14 Abs. 1 WpHG) Alle am Informationsfluss Beteiligten müssen dem Insiderhandelsverbot Beachtung schenken. Neben der bereits oben vorgenommenen Differenzierung bietet sich dabei eine genaue Analyse des zeitlichen und sachlichen Anwendungsbereichs an. 1. Begrenzung der Problematik durch den zeitlichen und sachlichen Anwendungsbereich Die Anwendbarkeit des Insiderhandelsverbots setzt nach § 12 Satz 1 WpHG die Existenz eines Insiderpapiers voraus. Darunter versteht die Norm Aktien oder sonstige Finanzinstrumente, die zum Handel in einem EU-regulierten Markt zugelassen oder in einen solchen Markt oder in den Freiverkehr einbezogen sind. Gleichgestellt sind nach § 12 Satz 2 WpHG Finanzinstrumente, für die der Antrag auf Zulassung oder Einbeziehung gestellt oder öffentlich angekündigt worden ist, wobei damit die Ankündigung des Antrags selbst und nicht die öffentliche Bekanntgabe des geplanten Börsengangs gemeint ist126. Im Gegensatz zur Platzierung von noch nicht existierenden jungen Aktien besteht die Insiderproblematik zwar auch bei einer Umplatzierung.127 Sie erfährt aber zumindest bei Börsengängen eine erhebliche Einschränkung, weil bis zu diesem Zeitpunkt der Informationsfluss keinen insiderrechtlichen Beschränkungen unterliegt. Selbst danach darf nicht außer Acht geraten, dass eine Insiderinformation nach § 13 WpHG zusätzlich die Eignung zur Preiseinwirkung voraussetzt, die frühestens ab Beginn des Bookbuilding eintreten kann.128 Anders liegt es, wenn die Aktien vor Einführung in den regulierten Markt bereits im Freiverkehr gehandelt werden oder wenn die Gesellschaft andere börsennotierte Finanzinstrumente ausgegeben hat.129 2. Das Vorhaben der Platzierung als Insiderinformation Weil die Information über eine bevorstehende Platzierung die Hürde des geforderten Kursbeeinflussungspotentials mit Leichtigkeit nehmen wird130, scheint die 126 Vgl. Fleischer/Bedkowski, DB 2009, 2195, 2198; Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rn. 57. 127 Siehe zur Zeichnung junger Aktien Widder/Kocher, AG 2009, 654, 656 f. 128 Schäfer/La Corte, in Hdb. Kapitalmarktinformation, § 8 Rn. 45; Schlitt/Singhof/ Schäfer, BKR 2005, 251, 262; zurückhaltend Wienecke NZG 2005, 2005, 109, 114; siehe zum Ganzen Fleischer/Bedkowski, DB 2009, 2195, 2198; Parmentier, NZG 2007, 407, 409. 129 Vgl. Fleischer/Bedkowski, DB 2009, 2195, 2198; Schäfer/La Corte, in Hdb. Kapitalmarktinformation, § 8 Rn. 18 und 45 mit Fn. 62; Schlitt/Singhof/Schäfer, BKR 2005, 251, 262 mit Fn. 155.

C. Rechtliche Schranken des erforderlichen Informationsflusses

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Gefahr eines Insiderhandels besonders groß zu sein. Allerdings ist zuvor noch zu prüfen, ob überhaupt eine Insiderinformation nach § 13 WpHG, also eine konkrete Information über nicht öffentlich bekannte Umstände, vorliegt. Insoweit rückt die Diskussion um die Anforderungen an die Konkretheit in den Fokus. Unabhängig von deren Ausgang erfüllt die Anfrage an einen potentiell abgabewilligen Aktionär dieses Kriterium mit Sicherheit nicht, denn die tatsächliche Durchführung der Platzierung hängt von zahlreichen kaum beeinflussbaren Faktoren ab.131 3. Informationen aus dem Prospekt Die an der Due Diligence beteiligten Personen erlangen durch diesen Vorgang einen Informationsvorsprung gegenüber Außenstehenden, der die grundsätzliche Gefahr eines Insiderhandels herbeiführt. Gebannt wird sie spätestens mit der Veröffentlichung eines Prospektes, weil dann das Merkmal eines nicht öffentlich bekannten Umstandes entfällt.132 Ist der zeitliche Anwendungsbereich bereits zuvor eröffnet, verpflichtet § 15 WpHG die Gesellschaft zur Veröffentlichung dieser Informationen im Wege einer Ad-hoc-Mitteilung, sofern das erforderliche Kursbeeinflussungspotential vorliegt. Wenn die Gesellschaft also ihren Publikationspflichten nachkommt, sind keinerlei Insiderinformationen mehr vorhanden. Denkbar ist allenfalls, dass die Selbstbefreiung des § 15 Abs. 3 WpHG in Anspruch genommen wurde.133 Auch die verbleibenden Fälle weisen ein überschaubares Risiko für die Beteiligten auf. Zu prüfen bleibt aber ein Verstoß gegen § 14 Abs. 1 Nr. 1 und Nr. 2 WpHG. a) Erwerb oder Veräußerung unter Verwendung einer Insiderinformation Ins Visier des Insiderhandelsverbots nach § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG könnte bereits die im Übernahmevertrag enthaltene Platzierungsverpflichtung der Emissionsbank geraten. Nach überwiegender Ansicht sind nämlich auch Vertragsgestaltungen als „Erwerb“ im Sinne dieser Norm einzustufen, die sicherstellen, dass der Täter den wirtschaftlichen Vorteil aus dem fraglichen Geschäft ziehen 130 Zurückhaltend Parmentier, NZG 2007, 407, 409, die eine Kursrelevanz allenfalls in besonderen Konstellationen annimmt, in denen der Vorstand beabsichtigt, die Entlassung aus einem Konzernverbund zu einer strategischen Neupositionierung zu nutzen. 131 Siehe Parmentier, NZG 2007, 407, 414: „Veränderungen im Marktumfeld entscheiden mitunter mehr als jeder andere Faktor über Erfolg oder Scheitern, Durchführung oder Abbruch des Emissionsprojekts“; so auch Fleischer/Bedkowski, DB 2009, 2195, 2198; Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rn. 57. 132 Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 7 Rn. 24; F. A. Schäfer, in: F. A. Schäfer/Hamann, §14 WpHG Rn. 79 fordert jedoch zuvor eine Veröffentlichung der bislang noch nicht öffentlich bekannten Informationen nach den Vorgaben für Ad-hoc-Mitteilungen gemäß der WpAIV. 133 Vgl. Fleischer/Bedkowski, DB 2009, 2195, 2198.

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§ 6 Prospektpflicht und Erstellung

kann, auch wenn er nie Eigentum an den gehandelten Insiderpapieren erworben hat.134 Das Stadium der Vollendung erreicht die Tat jedoch nicht, solange die Emissionsbank mittels vereinbarter Bedingungen die Durchführung des Geschäfts einseitig verhindern kann.135 Ihre Strafbarkeit wird darüber hinaus aus anderen Gründen scheitern. Zunächst ist denkbar, dass sowohl sie als auch der abgebende Aktionär an der Due Diligence beteiligt waren und sich demzufolge auf einem identischen Informationsniveau befinden. Die Literatur spricht in solchen Fällen von „Face-to-Face“-Konstellationen, in denen ein Sondervorteil fehle, der für einen Verstoß charakteristisch ist.136 Rückhalt gewährt die Entscheidung „Georgakis“ 137 des EuGH, die noch zur Insiderrichtlinie ergangen war, und eine Ausnahme für „Face-to-Face“-Geschäfte ausdrücklich vorsieht. Indem der Gerichtshof darauf in einer späteren Entscheidung zur aktuellen Rechtslage verweist138, bestätigt er die Vermutung, dass die aufgestellten Grundsätze auch nach Inkrafttreten der Marktmissbrauchsrichtlinie weiterhin Bestand haben.139 Selbst wenn allein die Bank und nicht der abgebende Aktionär über Insiderwissen verfügt, lässt sich eine Strafbarkeit schwerlich begründen, weil die herrschende Lehre davon ausgeht, dass das Insiderhandelsverbot einen Kausalzusammenhang zwischen dem Wissen um die Insiderinformation und der Insiderhandlung voraussetzt.140 Gerade daran mangelt es der als Dienstleister in Erscheinung tretenden Emissionsbank, weil sie die Aktien unabhängig von der Kenntnis platzieren würde, um ihren vertraglichen Pflichten nachzukommen.141 Zumindest in dieser Konstellation liegt eine derartige Würdigung auf der Linie des EuGH, der sich um die Findung von Fallgestaltungen bemüht, in denen entgegen der Verwirklichung des objektiven Tatbestands gerade keine „Verwendung“ vorliegen 134 Assmann, in: Assmann/Schneider, § 14 Rn. 12 ff.; Sethe, in Hdb. Kapitalanlagerecht, § 12 Rn. 57 ff.; anders F. A. Schäfer, in: F. A. Schäfer/Hamann, § 14 WpHG Rn. 12: dingliches Erfüllungsgeschäft entscheidend. 135 Assmann, in: Assmann/Schneider, § 14 Rn. 18; Widder/Kocher, AG 2009, 654, 655. 136 BaFin, Emittentenleitfaden 2009, III.2.2.1.4.2, S. 37 f.; Assmann, in: Assmann/ Schneider, § 14 Rn. 28; Brandi/Süßmann, AG 2004, 642, 645; Mennicke, in: Fuchs, § 14 Rn. 61; Pawlik, in KölnKomm-WpHG, § 14 Rn. 32 f.; Widder/Kocher, AG 2009, 654, 658. 137 EuGH, C-391/04, Slg. 2007, I S. 3741, 3772 f. – „Georgakis“. 138 EuGH, C-45/08, NZG 2010, S. 107, 110 – „Spector Photo Group NV“. 139 Vgl. Cascante/Bingel, NZG 2010, 161, 163. 140 BaFin, Emittentenleitfaden 2009, III.2.2.1.2, S. 36; Assmann, in: Assmann/ Schneider, § 14 Rn. 25; Hilgendorf, in: Park, §§ 12–14, 38 Abs. 1, Abs. 3–5, 39 Abs. 2 Nr. 3–4, Abs. 4 WpHG Rn. 134; F. A. Schäfer, in: F. A. Schäfer/Hamann, § 14 WpHG Rn. 7; Sethe, in Hdb. Kapitalanlagerecht, § 12 Rn. 75. 141 Siehe zur Zeichnung junger Aktien Widder/Kocher, AG 2009, 654, 658; ähnlich Ekkenga/Maas, Rn. 304a: Bank bildet als Treuhänderin mit der AG eine wirtschaftliche Einheit.

C. Rechtliche Schranken des erforderlichen Informationsflusses

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soll. Dazu rekurriert der Gerichtshof auf die Erwägungsgründe der Marktmissbrauchsrichtlinie.142 Die Emissionsbank könnte sich insofern auf Erwägungsgrund 18 der Marktmissbrauchsrichtlinie143 stützen, der für den Finanzmarkt notwendige Geschäfte von Finanzakteuren ausnimmt. Kritischer stellt sich die Information für den abgebenden Aktionär dar. Falls er von einem noch nicht öffentlich bekannten, aber kursrelevanten Umstand Kenntnis erlangt hat, darf er seine Anteile nicht umplatzieren. Sonst würde er damit seinen Informationsvorsprung gegenüber den Anlegern ausnutzen. b) Unbefugte Weitergabe Die an der Platzierung Beteiligten müssen gemäß § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG darauf achten, dass Insiderinformationen nicht unbefugt weitergegeben werden. Damit will das Gesetz eine selektive Weitergabe von nicht öffentlichen Informationen unterbinden, um den Kreis der Insider präventiv so klein wie möglich zu halten.144 Insofern stellt sich ein ähnliches Problem wie im Rahmen der Verschwiegenheitspflicht, das trotz anderer Schutzzwecke auf einem ähnlichen Wege gelöst wird. Auf nationaler wie auf europäischer Ebene erkannte der Gesetzgeber nämlich, dass ein umfassendes Weitergabeverbot die unternehmerische Tätigkeit von Emittenten oder maßgeblich beteiligten Aktionären unverhältnismäßig beschränken und in unerwünschter Weise in Informationsflüsse eingreifen kann, die für die Funktionsfähigkeit anerkannter wirtschaftlicher Institutionen erforderlich und teilweise sogar gesetzlich geboten sind.145 Im deutschen Recht soll das Merkmal „unbefugt“ korrigierend eingreifen und Raum für eine entsprechende Interessenabwägung bieten.146 Der Sache nach handelt es sich um eine tatbestandliche Ausformung des Ungleichbehandlungen rechtfertigenden „sachlichen Grundes“.147 Unbefugt ist die Weitergabe von Insiderinformationen jedenfalls dann, wenn sie nicht im üblichen Rahmen bei Ausübung der Arbeit oder des Berufs oder in Erfüllung von Aufgaben des Insiders für den Emittenten erfolgt.148 Auf dieser Basis gilt als gesichert, dass externe Berater informiert werden dür142 EuGH, Rs. C-45/08 NZG 2010, 107 Rn. 56 – „Spector Photo Group NV“; so auch Schlussanträge GA Kokott, BeckRS 2009, 70983 Rn. 52 ff.. 143 Richtlinie 2003/6/EG (Abl. EG Nr. L 96 vom 12.04.2003, S. 16 ff.). 144 Mennicke, in: Fuchs, § 14 Rn. 202. 145 Assmann, in: Assmann/Schneider, § 14 Rn. 73; Mennicke, in: Fuchs, § 14 Rn. 203; kritisch zu diesem Merkmal Widder/Gallert, NZG 2006, 451, 452 f. 146 Mennicke, in: Fuchs, § 14 Rn. 203; ähnlich Assmann, AG 1997, 50, 55. 147 Bachmann, FS Schwark, S. 331, 339; Fleischer/Bedkowski, DB 2009, 2195, 2199. 148 Vgl. BaFin, Emittentenleitfaden 2009, III.2.2.2.1, S. 41; enger EuGH, Rs. C-384/ 02 NJW 2006, 133, Rn. 34, 48 – „Knud Grøngaard, Allan Bang“: „unerlässlich“; vermittelnd Assmann, in: Assmann/Schneider, § 14 Rn. 73 ff.; Mennicke, in: Fuchs, § 14 Rn. 211 ff.

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fen, sofern sie die Informationen tatsächlich für die Erfüllung ihrer Aufgaben benötigen.149 Wenig erörtert ist noch, inwiefern die Information eines abgebenden Aktionärs einen rechtlich zulässigen unternehmerischen Zweck fördert150. Analog der Problematik im Rahmen der Verschwiegenheitspflicht wird man darauf abstellen müssen, ob die Information des Aktionärs tatsächlich erforderlich ist. Dabei kann man aufgrund des abweichenden Schutzzwecks aber seine individuelle Position außen vor lassen, weil diese für das Insiderhandelsverbot ohne Belang ist. So spielt es beispielsweise keine Rolle, ob er an einem Wettbewerber beteiligt ist. Keinen Nutzen wird man wieder aus der Diskussion um die Durchführung einer Due Diligence zum Zwecke des Erwerbs einer unternehmerischen Beteiligung ziehen können.151 Keine Beachtung muss die Gesellschaft § 15 Abs. 1 Satz 4 WpHG schenken, weil dieser Vorschrift keine eigenständige Bedeutung zukommt152. Um die Selbstbefreiung nach § 15 Abs. 3 WpHG aufrechterhalten zu können, muss der Emittent ohnehin die Vertraulichkeit der Insiderinformation wahren, womit immer auch die Vertraulichkeitsvoraussetzung des § 15 Abs. 1 Satz 4 WpHG erfüllt ist.153

III. Fazit Wenngleich die gesetzlichen Schranken auch bei der Vorbereitung einer Umplatzierung nicht außer Kraft gesetzt werden, behindern sie nicht ihre Durchsetzung. Vor allem bereits börsennotierte Gesellschaften müssen aber ihre Pflicht zur Ad-hoc-Publizität im Auge behalten.

149 BaFin, Emittentenleitfaden 2009, III.2.2.2.1, S. 41; Fleischer/Bedkowski, DB 2009, 2195, 2198; Götz, DB 1995, 1949, 1950; Mennicke, in: Fuchs, § 14 Rn. 207; speziell in Bezug auf Umplatzierungen Grunewald/Schlitt, § 4 II 3 a, S. 65 f.; Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 7 Rn. 24. 150 So die allgemein gehaltene Anforderung, vgl. Fleischer/Bedkowski, DB 2009, 2195, 2199; Mennicke, in: Fuchs, § 14 Rn. 207. 151 Für deren Zulässigkeit Assmann, in: Assmann/Schneider, § 14 Rn. 113, 164; Schmidt-Diemitz, DB 1996, 1809, 1812; Schwark, in: Schwark, § 14 WpHG Rn. 57 f.; kritisch hinsichtlich einer Differenzierung zur bloßen Anlagebeteiligung F. A. Schäfer, in: F. A. Schäfer/Hamann, § 14 WpHG Rn. 74 ff. 152 Bachmann, FS Schwark, S. 331, 342: „totes Recht“; Fleischer/Bedkowski, DB 2009, 2195, 2199; Leuering, NZG 2005, 12, 16 f.; siehe auch BaFin, Emittentenleitfaden 2009, III.2.2.2.1, S. 41, die die Einhaltung der in § 15 Abs. 1 Satz 4 WpHG genannten Verpflichtung zur Vertraulichkeit genügen lässt. 153 Forderungen nach einer besonderen gesetzlichen, berufsrechtlichen oder vertraglichen Verschwiegenheitsverpflichtung beim Informationsempfänger sind also obsolet; anders aber OLG Stuttgart NZG 2009, 624, 633 – „DaimlerChrysler/Schrempp“; Götz DB 1995, 1949, 1950.

§ 7 Anspruch auf Ermöglichung einer Umplatzierung Aus der faktischen Abhängigkeit des abgabewilligen Aktionärs von der Unterstützungsbereitschaft der Gesellschaft erwächst die Frage, ob die Mitwirkung der AG rechtlich erzwungen werden kann.

A. Möglichkeit und Schranken vertraglicher Einflussnahme Der Aktionär wird in der Regel nur dann ein Interesse daran haben, sich die Mitwirkung der Gesellschaft vertraglich zusichern zu lassen, wenn er bereits zu Beginn seiner Mitgliedschaft an deren Beendigung denkt. Dies wird namentlich bei Venture Capital-Gebern der Fall sein1, die etwaige Regelungen in einem Beteiligungsvertrag mit der Gesellschaft treffen, soweit nicht eine statutarische Festsetzung erforderlich ist2. Eine derartige schuldrechtliche Vereinbarung ist selbst dann neben der Satzung zulässig, wenn alle Aktionäre Vertragspartei sind.3

I. Börsengang Der Entscheidung über eine Umplatzierung vorgelagert ist die Frage, ob die Gesellschaft überhaupt an einer Börse notiert sein soll. Demzufolge müsste sich der Aktionär einer nicht gelisteten AG auch diesen Schritt vertraglich versprechen lassen. Beteiligungsgesellschaften sehen sich aber der Schwierigkeit ausgesetzt, zu Beginn ihres Engagements die zukünftige Entwicklung der Gesellschaft noch nicht prognostizieren zu können, so dass sich auch der angestrebte Exit nur begrenzt im Beteiligungsvertrag regeln lässt. Deshalb beschränken sich die Klauseln nicht selten auf die gemeinsamen Grundvorstellungen der Parteien4, die sich in der gegenseitigen Verpflichtung niederschlagen können, nach besten Kräften auf eine Börsennotierung hinzuwirken5. Vereinbart werden aber auch konkrete 1 Siehe oben, § 3 B.I.1.a), sowie Bernhardt/Mark, FS Schwark, S. 349, 366 mit dem Hinweis, dass alle Möglichkeiten des Exit gewisse Einflussnahmemöglichkeiten des Private Equity-Investors erfordern. 2 Vgl. Mellert, NZG 2003, 1096; weitere Klauseln bei Weitnauer, NZG 2001, 1065. 3 Mellert, NZG 2003, 1096; hierzu ausführlich Zetzsche, NZG 2002, 942, 946. 4 P. Huber/Zandler, ecolex 2007, 832, 832 f.; Maidl/Kreifels, NZG 2003, 1091, 1095. 5 Winkler, S. 219.

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§ 7 Anspruch auf Ermöglichung einer Umplatzierung

Rechte und Pflichten6, nach denen die Investoren unter der Voraussetzung des Eintritts der Börsenreife – gegebenenfalls nach dem Ablauf eines bestimmten Zeitraums – berechtigt sein sollen, von den Altgesellschaftern und der Zielgesellschaft die Börseneinführung zu verlangen.7 Ergänzend soll die Beteiligungsgesellschaft einem Antrag auf Zulassung von Aktien der Gesellschaft zum Börsenhandel zustimmen müssen, sofern er nicht von ihr initiiert wurde.8 Derartige Klauseln könnten jedoch gegen § 76 Abs. 1 AktG verstoßen, der eine Bindung an den Einfluss außenstehender Dritter auf Kosten der Entscheidungsfreiheit des Vorstands in wesentlichen Organisationsfragen nicht zulässt.9 Darunter fällt auch die Verpflichtung zur Einholung der Zustimmung eines Aktionärs oder einer Aktionärsgruppe. Insofern erlaubt das Gesetz nur eine Zustimmungspflicht des Aufsichtsrats nach § 111 Abs. 4 Satz 2 AktG oder in Sonderfällen auch der Hauptversammlung.10 Dieser Grundsatz der Unveräußerlichkeit der Leitungsmacht11 kann aufgrund der Satzungsstrenge und der zwingenden aktienrechtlichen Kompetenzordnung auch nicht mittels einer statutarischen Festsetzung überwunden werden.12 Freilich bezieht er sich nur auf Entscheidungen, welche die nach § 76 Abs. 1 AktG gewährleistete Leitungsmacht des Vorstands konkretisieren. Derartige Leitungsentscheidungen sind von Entscheidungen im Rahmen der gewöhnlichen Geschäftsführung dadurch abzugrenzen, dass sie grundlegende Fragen der Unternehmensplanung, Unternehmenskoordination sowie der Unternehmenskontrolle betreffen.13 Hierzu zählen auch die Festsetzung der Unternehmensstruktur sowie der betrieblichen und juristischen Organisation des Unternehmens.14 Zwar stellt die börsennotierte Aktiengesellschaft keine eigenständige Rechtsform dar, doch sind mit der Börseneinführung derart starke Umwälzungen verbunden, dass der Vorstand über das „Ob“ und den Zeitpunkt dieses Schrittes die vollständige Kon-

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Maidl/Kreifels, NZG 2003, 1091, 1095. Winkler, S. 219; zu solchen demand registration rights im US-amerikanischen Recht Baums/Möller, FS Buxbaum, S. 33, 79. 8 Winkler, S. 219. 9 Mertens/Cahn, in KölnKomm-AktG, § 76 Rn. 4; Mertens, AG 1982, 141, 150; Spindler, in MünchKomm-AktG, § 76 Rn. 25. 10 Vgl. Winkler, S. 222. 11 Mertens/Cahn, in KölnKomm-AktG, § 76 Rn. 45 ff.; siehe auch Semler, Rn. 23. 12 Winkler, S. 222; zum zwingenden Charakter der Kompetenzregelung Hüffer, § 76 Rn. 4; Seibt, in: K. Schmidt/Lutter, § 23 Rn. 55. 13 Abgrenzung im Einzelnen streitig, vgl. Hüffer, § 76 Rn. 7 ff.; Mertens/Cahn, in KölnKomm-AktG, § 76 Rn. 4 f.; Spindler, in MünchKomm-AktG, § 76 Rn. 16; Wiesner, in MüHdb. GesR Bd. 4, § 19 Rn. 13; dagegen für die Synonymik von Geschäftsführung und Leitung Semler, Rn. 5. 14 Mertens/Cahn, in KölnKomm-AktG, § 76 Rn. 5. 7

A. Möglichkeit und Schranken vertraglicher Einflussnahme

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trolle behalten muss.15 Davon unberührt bleibt die allgemein gehaltene Verpflichtung, auf den Börsengang als gemeinsames Ziel hinzuarbeiten.16 Auch ohne vertragliche Absicherung muss zumindest ein wesentlich beteiligter Aktionär nicht gänzlich auf Einwirkungsmöglichkeiten verzichten. Der Vorstand kann zwar mangels Hauptversammlungszuständigkeit nicht gemäß § 83 Abs. 2 AktG zur Durchführung des Börsengangs verpflichtet werden17, bei seiner Weigerung könnte ihm jedoch eine Abberufung durch den Aufsichtsrat drohen, die gemäß § 84 Abs. 3 AktG einen wichtigen Grund erfordert. Neben dem in § 84 Abs. 3 Satz 2 AktG genannten berechtigten Vertrauensentzug durch die Hauptversammlung kann ein solcher auch in einer unüberbrückbaren Differenz zwischen Vorstand und Aufsichtsrat über grundsätzliche Fragen der Unternehmenspolitik begründet liegen18, wozu auch die Entscheidung über den Börsengang zählt19. Beteiligungsgesellschaften können darüber hinaus ihr weiteres Engagement von vornherein vom Börsengang der Gesellschaft abhängig machen. Die Vereinbarung eines solchen „Meilensteins“ übt in zulässiger Weise Druck auf den Vorstand aus.20 Im Übrigen wird ein Investor auch faktisch genügend Einfluss auf die Geschäftsleitung nehmen können, um sein Ziel durchsetzen zu können.21

II. Entscheidung über Umplatzierung Regelmäßig wird sich eine reine Umplatzierung weder für den Aktionär noch für die Gesellschaft empfehlen. Stattdessen wird sich das Interesse des Aktionärs darauf fokussieren, seine Anteile im Rahmen einer Platzierung neuer Aktien anzubieten. Dieser Konstellation ist deswegen Konfliktpotential immanent, weil der Kapitalmarkt nur zur Aufnahme einer begrenzten Menge von Aktien eines Unternehmens bereit ist.22, so dass die Gesellschaft gegebenenfalls nur eine geringere Anzahl neuer Aktien ausgeben kann, wenn sie den Wünschen des Aktionärs nachkommen möchte.23 Einerseits wird diese mögliche Kontroverse durch das gemeinsame Interesse aller Beteiligten an einem möglichst hohen Platzierungs15 So auch Winkler, S. 223, der sich explizit auf die Öffentlichkeitswirkung und den wachsenden Bekanntheitsgrad bezieht. 16 Winkler, S. 223. 17 Siehe oben, § 5 B.I.2.b). 18 Wiesner, in MüHdb. GesR Bd. 4, § 20 Rn. 48. 19 Winkler, S. 224. 20 Baums/Möller, FS Buxbaum, S. 33, 80 und 83. 21 So wohl Bernhardt/Mark, FS Schwark, S. 349, 366. 22 Siehe oben, § 3 A.IV.1.a)aa). 23 Huyghebaert/Van Hulle, Journal of Corporate Finance 12 (2006) 296, 305 f.: „Simultaneously, the fact that the total fraction of shares placed in public does not differ across the three subsets of companies is suggesting the existence of trade-offs between the primary and secondary portion. Such a trade-off is predicted by some of the motivations for going public, as discussed before.“

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§ 7 Anspruch auf Ermöglichung einer Umplatzierung

preis relativiert, der sich aber gerade bei einer zu großen Menge von alten Aktien reduzieren kann.24 Andererseits könnte sich die Problematik in hot issue-Phasen verschärfen, in denen viele Wertpapiere überbewertet werden. Weil dem Aktionär jedenfalls kein gesetzlicher Anspruch gegen die Gesellschaft auf vorrangige Platzierung zusteht25, stellt sich für ihn wiederum die Frage nach einer vertraglichen Einflussnahmemöglichkeit. Beteiligungsgesellschaften lassen sich dementsprechend nach US-amerikanischem Vorbild ein so genanntes piggyback right einräumen, das ihnen die Teilnahme an der Platzierung gewährleisten soll.26 Es hält einer aktienrechtlichen Prüfung stand, sofern die Entscheidung über die Modalitäten einer Platzierung nicht von § 76 Abs. 1 AktG erfasst wird. Zunächst ist zu konstatieren, dass die Ausarbeitung des Emissionskonzepts, in dessen Rahmen Menge und Herkunft der Aktien bestimmt werden, unstreitig dem Kompetenzbereich des Vorstandes zuzuordnen ist. Überwiegend wird dafür plädiert, diese Aufgabe den gewöhnlichen Geschäftsführungsmaßnahmen zuzuordnen27, weil das Emissionskonzept im Grunde nur der Umsetzung der für die Gesellschaft grundlegenden Entscheidung der Börseneinführung diene. Nicht die Unternehmenspolitik selbst werde festgelegt, sondern eine Maßnahme beschlossen, die zu ihrer Verwirklichung erforderlich sei. Ausschlaggebend soll ferner sein, dass der Vorstand die Durchführung des Börsengangs gar nicht alleine zu bewerkstelligen vermag, sondern auf die Mitwirkung einer Emissionsbank und eventuell abgabewilliger Aktionäre angewiesen ist.28 Man mag dagegen vorbringen, der Einfluss der Emissionsbank sei nur faktischer Natur und die Beteiligung der abgabewilligen Aktionäre rechtlich nicht zwingend. Im Ergebnis überzeugt die Einordnung gleichwohl, weil die Verpflichtung zur Umplatzierung zumindest rechtlich keinen Einfluss auf die Höhe der durchgeführten Kapitalerhöhung haben kann und der Vorstand sich insoweit nicht einschränken muss. Einer eingehenden Prüfung bedarf jedoch noch, ob die Verpflichtung gegen den ebenfalls in § 76 Abs. 1 AktG enthaltenen Grundsatz der Weisungsfreiheit des Vorstandshandelns verstößt, dessen Reichweite über die Unveräußerlichkeit der Leitungsmacht hinausreicht, weil er auch gewöhnliche Geschäftsführungsmaßnahmen erfasst. Nach allgemeiner Auffassung darf der Vorstand außerhalb seiner eigenständig auszuübenden Führungsfunktion freilich Aufgaben der Ge24 So auch Huyghebaert/Van Hulle, Journal of Corporate Finance 12 (2006) 296, 311: „By contrast, the significant impact of the size of the primary portion on the size of the secondary portion indicates that the former is an important driver of the latter. Specifically, the data show that if the primary portion is already large, owners divest only a small fraction of their own shares.“ 25 Vgl. Winkler, S. 226. 26 Schlitt/Grüning, CFL 2010, 68, 69; Winkler, S. 219. 27 Schanz, § 6 Rn. 50; Winkler, S. 225. 28 Schanz, § 6 Rn. 50; Winkler, S. 225.

A. Möglichkeit und Schranken vertraglicher Einflussnahme

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schäftsführung auf nachgelagerte Führungsebenen und auch Dritte übertragen29, so dass sich die Gesellschaft insoweit vertraglich Entscheidungen Dritter unterwerfen kann30. Der Vorstand muss – außerhalb des Unternehmensvertragsrechts – aber auch im Bereich der grundsätzlich delegierbaren Geschäftsführungsmaßnahmen Herr der Geschäftsführung bleiben und jederzeit eingreifen können.31 Dies ist bei der Vereinbarung eines piggyback right deshalb gewährleistet, weil der Vorstand die Gesellschaft bezüglich einer konkreten, einzelfallbezogenen Geschäftsführungsmaßnahme bindet und sich damit gerade nicht den Weisungen Dritter aussetzt.32 Dass er die Entscheidung zu einem vorgelagerten Zeitpunkt trifft, bildet ein Charakteristikum der Verpflichtung. Ungeachtet der Wirksamkeit einer derartigen Vereinbarung sollte der Vorstand jedoch aus eigenem Interesse ihren Abschluss sorgfältig prüfen. Sofern den Aktionären ein zu hoher Umplatzierungsanteil zugesichert wird und aufgrund dessen nicht mehr das zur Entwicklung des Unternehmens erforderliche Kapital aufgenommen werden kann, setzt der Vorstand sich einer Schadensersatzpflicht nach § 93 Abs. 2 AktG aus. Weitere Haftungsfallen für Vorstandsmitglieder bergen insofern die Umplatzierung von Aktien aus ihrem Privatbestand oder ihre Incentivierung durch abgabewillige Aktionäre, die sie für die erfolgte Umplatzierung belohnt. Obwohl kein generelles Verbot von Drittzuwendungen existiert33, sind diese vor dem Hintergrund der organschaftlichen Treuebindung ohnehin nur zulässig, wenn ihre Zielvorgabe nicht im Widerspruch zum Gesellschaftsinteresse steht34. Daran lässt eine vom Aktionär gezahlte Belohnung für einen erfolgreichen Exit stark zweifeln, weil hierbei allein die Interessen des Zahlenden im Vordergrund stehen.35

III. Fazit Obschon die Einwirkungsmöglichkeiten eines abgabewilligen Aktionärs de jure limitiert sind, dürfte er dank seines faktischen Einflusses in der Praxis seine 29 Fleischer, in: Spindler/Stilz, § 76 Rn. 59 f.; Hüffer, § 76 Rn. 7; Wiesner, in MüHdb. GesR Bd. 4, § 19 Rn. 13. 30 Mertens/Cahn, in KölnKomm-AktG, § 76 Rn. 47; Spindler, in MünchKommAktG, § 76 Rn. 25. 31 Fleischer, in: Spindler/Stilz, § 76 Rn. 60; Mertens/Cahn, in KölnKomm-AktG, § 76 Rn. 45. 32 Vgl. Winkler, S. 226 f. 33 Kirchner/Iversen, NZG 2008, 921, 924; Semler, in MünchKomm-AktG, § 161 Rn. 385. 34 Kirchner/Iversen, NZG 2008, 921, 924; Traugott/Grün, AG 2007, 761, 767; siehe auch Mertens/Cahn, in KölnKomm-AktG, § 76 Rn. 52: „Persönliche Verpflichtungen von Vorstandsmitgliedern gegenüber Dritten, von ihrem unternehmerischen Ermessen einen bestimmten Gebrauch zu machen, sind grundsätzlich mit den treuhänderischen Amtspflichten eines Vorstandsmitglieds unvereinbar und schon deshalb unzulässig.“ 35 So im Hinblick auf M&A-Transaktionen Kirchner/Iversen, NZG 2008, 921, 924.

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§ 7 Anspruch auf Ermöglichung einer Umplatzierung

Veräußerungsziele durchsetzen können. Häufig werden ohnehin komplementäre Interessen von Gesellschaft und abgebendem Aktionär vorliegen, die einen Konflikt gar nicht erst aufkommen lassen.

B. Anspruch auf Teilnahme bei Umplatzierung eines anderen Aktionärs Die Aufteilung der vorgesehenen Platzierungsmenge kann nicht nur zwischen der Gesellschaft und einem Aktionär konfliktbeladen sein. Wenn ein gewisser Anteil auf bereits bestehende Aktien entfallen soll, ist noch zu bestimmen, welcher Aktionär diesen bereitstellen darf. Weil die Umplatzierung durch öffentliches Angebot in der Regel eine äußerst lukrative Veräußerungsmöglichkeit bietet, könnten sich für dieses Vorhaben mehrere Interessenten finden und eine Entscheidung erforderlich machen. Als Inhaberin der für die Platzierung notwendigen Ressourcen und damit letztlich „Herrin“ des gesamten Vorgangs kommt der Gesellschaft eine Verteilungsmacht zu, die für die nicht berücksichtigten Aktionäre die Frage nach einer rechtlichen Handhabe aufwirft.

I. § 53a AktG 1. Anwendungsbereich Mangels eines unmittelbaren Anspruchs auf Teilnahme an der Platzierung wird der Blick des Aktionärs auf den in § 53a AktG kodifizierten Gleichbehandlungsgrundsatz gelenkt, wenn die Gesellschaft das Umplatzierungsvorhaben eines anderen Anteilsinhabers fördert. Die Anwendbarkeit der Norm folgt aus der dargestellten Machtposition der Aktiengesellschaft und ihrer Organe36, deren alleinige Adressatenstellung aus dem systematischen Standort der Vorschrift im Dritten Teil des Ersten Buches hergeleitet wird.37 Auch betrifft die Teilnahme an einer Platzierung den ausschließlich geschützten mitgliedschaftlichen Bereich38, da hierfür allein Aktionäre in Frage kommen.

36 Siehe Brauer, S. 32 mit Fn. 73, der darauf hinweist, dass die Aktionäre zwar an die Emissionsbanken verkaufen, aber der Vorstand den zugrundeliegenden Übernahmevertrag aushandelt; ähnlich Lutter/Drygala, FS Raisch, S. 239, 242. 37 Fleischer, in: K. Schmidt/Lutter, § 53a Rn. 2; so auch ohne Begründung Bungeroth, in MünchKomm-AktG, § 53a Rn. 5; Cahn/Senger, in: Spindler/Stilz, § 53a Rn. 4; Drygala, in KölnKomm-AktG, § 53a Rn. 5; Hüffer, § 53a Rn. 4; kritisch zu dieser Begründung Verse, S. 174 ff., der stattdessen auf eine Parallele zu § 39 Abs. 1 Nr. 1 BörsG, das Verständnis im Ausland und die ratio legis abstellt. 38 BGH AG 1997, 414; Cahn/Senger, in: Spindler/Stilz, § 53a Rn. 6; Drygala, in KölnKomm-AktG, § 53a Rn. 19; Henze/Notz, in Großkomm-AktG, § 53a Rn. 31, 41; Hüffer, § 53a Rn. 4.

B. Anspruch auf Teilnahme bei Umplatzierung eines anderen Aktionärs

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2. Geeignete Rechtsfolge Zu erörtern ist aber, ob die Norm die Aktionäre tatsächlich ihrem Ziel – der Teilnahme an der Umplatzierung – näher bringt. Denkbar wäre nämlich, dass sich ihre Rechtsfolgen lediglich auf die Unterlassung einer Ungleichbehandlung beziehen und den Aktionären keinen Anspruch verschaffen können, den sie andernfalls nicht hätten. Sofern die Vorschrift einen Anspruch auf „aktive Gleichbehandlung“ gewährt39, steht einer Reduzierung des üblicherweise bestehenden Entscheidungsermessens nichts im Wege.40 Schließlich hat sich die Gesellschaft bereits zur Durchführung einer bestimmten Maßnahme entschlossen und muss sich unter den Voraussetzungen des § 53a AktG daran festhalten lassen, wenn andere Aktionäre ebenfalls partizipieren wollen.41 Einigen Literaturstimmen zufolge soll jedoch ein solcher Anspruch der ratio legis nicht zu entnehmen und der Gesellschaft deshalb ein Wahlrecht einzuräumen sein.42 Dabei soll jedoch ein Anspruch auf aktive Gleichbehandlung bestehen, wenn ein einzelner von einer sonst allgemein gewährten Vergünstigung ausgenommen wird43. Gemünzt auf den Fall einer Umplatzierung durch öffentliches Angebot würde ein Wahlrecht der Gesellschaft aber wenig nützlich sein, wenn sie auf einen gewissen Anteil von Aktien aus Altaktionärsbesitz angewiesen ist oder einem Aktionär die Teilnahme zugesichert hat. Sie ist dann verpflichtet, das für bereits bestehende Aktien reservierte Platzierungsvolumen auf alle abgabewilligen Aktionäre entsprechend ihrer Beteiligung zu verteilen.44 Eine gewisse Verwandtschaft lässt sich zu Fällen der Übertragung vinkulierter Namensaktien erkennen, in denen eine Zustimmungspflicht der Gesellschaft weitgehend anerkannt ist, falls sie diese einem anderen Aktionär unter den gleichen Voraussetzungen erteilt hat.45 Ihr steht in 39 Siehe dazu Henze/Notz, in Großkomm-AktG, § 53a Rn. 130 und insbesondere bei Verstößen gegen den Kapitalerhaltungsgrundsatz Rn. 137 ff. 40 Cahn/Senger, in: Spindler/Stilz, § 53a Rn. 34; Drygala, in KölnKomm-AktG, § 53a Rn. 41; Lutter, ZGR 1978, 347, 367; ablehnend gegenüber dem Gedanken der aktiven Gleichbehandlung G. Hueck, S. 304. 41 Ähnlich Lutter/Zöllner, in KölnKomm-AktG, 2. Auflage, § 53a Rn. 41: „War die Verwaltung im rechtsgeschäftlichen Verkehr ausnahmsweise zur Beachtung des Gleichbehandlungsgebotes verpflichtet und hat sie diese Pflicht verletzt, muss sie sowieso weiterhin gleiche Güter beziehen, und sind die Konditionen der übrigen Aktionäre angemessen, so kann die AG den Ausgleich durch entsprechende Geschäftsabschlüsse mit den Benachteiligten bewirken, ja man kann durchaus erwägen, sie dazu auch als verpflichtet anzusehen.“; siehe auch im Zusammenhang mit dem Abkauf von Anfechtungsklagen Lutter, ZGR 1978, 347, 366 f. 42 Vgl. Verse, S. 395; für die GmbH Winter, in: Scholz, § 14 Rn. 48. 43 G. Hueck, S. 302; Verse, S. 395 f. 44 Baums/Vogel, in: Lutter/Scheffler/Schneider, Rn. 9.58; Brauer, S. 32 mit Fn. 73; Lenenbach, Rn. 10.104; Lutter/Drygala, FS Raisch, S. 239, 242: wenn sich eine Erhöhung des Platzierungsvolumens nicht erreichen lässt. 45 LG Aachen AG 1992, 410, 412. – „AGF/AMB“; Bungeroth, in MünchKommAktG, § 53a Rn. 32; Cahn/Senger, in: Spindler/Stilz, § 53a Rn. 34; Drygala, in Köln-

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§ 7 Anspruch auf Ermöglichung einer Umplatzierung

diesem Fall jedoch auch keine andere Möglichkeit mehr offen, um den Verstoß zu beseitigen.46 3. Sachwidrige Ungleichbehandlung § 53 AktG verbietet jedoch nicht alle objektiv ungleichen Behandlungen, sondern beschränkt sich mit der Formulierung „unter gleichen Voraussetzungen“ auf willkürliche.47 Demzufolge bedarf es eines sachlichen Grundes, um die vorgenommene Differenzierung zu rechtfertigen.48 Allgemein wird gefordert, dass die Ungleichbehandlung einem nicht unbedeutenden Gesellschaftsinteresse dient49 und einer Prüfung an den Grundsätzen der Geeignetheit, Erforderlichkeit und Verhältnismäßigkeit standhält50, die ganz allgemein als Schranken für Eingriffe in Mitgliedschaftsrechte anerkannt sind51. Im Folgenden soll anhand dieser Vorgaben nach möglichen Sachgründen im Hinblick auf eine Umplatzierung gesucht werden.

Komm-AktG, § 53a Rn. 42; Fleischer, in K. Schmidt/Lutter, § 53a Rn. 40; Henze/ Notz, in Großkomm-AktG, § 53a Rn. 123 und 133; Hüffer, § 53a Rn. 12; Lutter, AG 1992, 369, 372. 46 Vgl. Verse, S. 389. 47 Vgl. Fleischer, in: K. Schmidt/Lutter, § 53a Rn. 4: Verbot willkürlicher Ungleichbehandlung bildet bis heute den harten Kern des aktienrechtlichen Gleichbehandlungsgebots; Lutter/Zöllner, in KölnKomm-AktG, 2. Auflage, § 53a Rn. 6: „Von diesem (negativen) Verbot her erschließt sich der Rechtssatz auch leichter als vom (positiven) Gebot zur Gleichbehandlung.“; ähnlich BGHZ 120, 141, 151 f. 48 BGHZ 33, 175, 186 – „Minimax II“; in Bezug auf die GmbH BGHZ 116, 359, 373; Bungeroth, in MünchKomm-AktG, § 53a Rn. 14 ff.; Drygala, in KölnKommAktG, § 53a Rn. 16 f.; Fleischer, in: K. Schmidt/Lutter, § 53a Rn. 34; siehe auch Cahn/Senger, in: Spindler/Stilz, § 53a Rn. 18: „Die Feststellung, eine Ungleichbehandlung sei sachlich gerechtfertigt, besagt mithin nichts anderes, als dass die zu vergleichenden Aktionärsgruppen im Hinblick auf die betroffene Rechtsposition nicht die gleichen Voraussetzungen erfüllen.“ 49 Bungeroth, in MünchKomm-AktG, § 53a Rn. 15; Drygala, in KölnKomm-AktG, § 53a Rn. 17; Fleischer, in: K. Schmidt/Lutter, § 53a Rn, 35; Henze/Notz, in Großkomm-AktG, § 53a Rn. 71; Hüffer, § 53a Rn. 10; Verse, S. 253 ff., der deutlich zwischen Gesellschafts- und Unternehmensinteresse trennt. Selbst wenn man Letzteres anerkennt, wird man aber nicht so weit gehen können, den Nichtanteilseignerinteressen gegenüber dem Interesse der Gesellschafter an Gleichbehandlung den Vorrang einzuräumen. 50 Bungeroth, in MünchKomm-AktG, § 53a Rn. 15; Cahn/Senger, in: Spindler/Stilz, § 53a Rn. 19; Drygala, in KölnKomm-AktG, § 53a Rn. 17; Fleischer, in: K. Schmidt/ Lutter, § 53a Rn. 35; Henze/Notz, in Großkomm-AktG, § 53a Rn. 70; Hüffer, § 53a Rn. 10; differenzierend Verse, S. 285 ff.: wenn einzelne Gesellschafter in mitgliedschaftlichen Interessen besonders benachteiligt werden, kann sich die Prüfung nicht darauf beschränken, ob die ungleiche Maßnahme im Gesellschaftsinteresse liegt. 51 Grundlegend Zöllner, S. 350 ff.; in Bezug auf den Ausschluss des Bezugsrechts BGHZ 71, 40, 43 ff. – „Kali und Salz“; 80, 69, 74 – „Süssen“; 83, 319, 322 – „Holzmann“.

B. Anspruch auf Teilnahme bei Umplatzierung eines anderen Aktionärs

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a) Piggyback Right Eine unterschiedliche Behandlung könnte durch den Umstand gerechtfertigt sein, dass ein Aktionär seine Beteiligung an der Platzierung vertraglich abgesichert hat. Dabei handelt es sich jedoch nicht um eine gewöhnliche Vereinbarung im Individualverkehr, sondern um eine Klausel, die aufgrund der Gesellschafterstellung aufgenommen wurde52, so dass sie gerade die Ungleichbehandlung begründet und daher eines Sachgrundes bedarf. Insbesondere darf die Gesellschaft sich nicht ohne weiteres der besseren Verhandlungsposition des Aktionärs beugen und ihn in die Lage versetzen, ihre Zwangslage zu seinen Gunsten auszunutzen.53 Vor allem Beteiligungsgesellschaften könnten ihr Engagement jedoch an die Aufnahme einer solchen Klausel knüpfen. Für ihre Zulässigkeit streitet dann, dass der Exit sowohl im Interesse der hinzugewonnenen Investoren als auch der Gesellschaft ist, die sich im Anschluss an die Unterstützungsphase wieder selbständig entwickeln kann. Zur Sicherheit sollten aber auch Beteiligungsgesellschaften die Zustimmung aller Gesellschafter einholen54, die schließlich über den ihnen von § 53a AktG eingeräumten Schutz im konkreten Einzelfall55 disponieren können56. Bei einer Mehrheit involvierter Beteiligungsgesellschaften wird ohnehin eine interne Vereinbarung über das gemeinsame Engagement getroffen werden.57 Klärungsbedarf verbleibt dann nur in Fällen, in denen lediglich eine Mehrheit der Klausel zustimmt oder ein später eintretender Aktionär sein Einverständnis verweigert. Sofern sich die Literatur überhaupt mit dieser Frage befasst, geht sie überwiegend davon aus, dass alle benachteiligten Gesellschafter ihre Zustimmung erteilen müssen.58 Nur einige halten eine Mehrheit im Rahmen einer gesonderten Abstimmung ohne Beteiligung des begünstigten Aktionärs für ausreichend, weil für sie die von § 53a AktG verlangte Gleichbehandlung die Richtigkeit der Entscheidung gewährleisten soll. Dieser Zweck entfalle bei einer entsprechenden Abstim52 Dazu allgemein Verse, S. 196 ff., der diesen Gedanken auf andere Maßnahmen ausweiten will, bei denen die Aktionärsstellung ohne Belang ist. 53 Vgl. Sieger/Hasselbach, BB 2004, 60, 63 in Bezug auf die Abgabe von Gewährleistungen bei Kapitalerhöhungen. 54 Winkler, S. 226; so wohl auch Schlitt/Grüning, CFL 2010, 68, 69; Schlitt/Ries, Rechtshandbuch Private Equity, § 16 S. 398. 55 Drygala, in KölnKomm-AktG, § 53a Rn. 33; Verse, S. 329 f. 56 Wiesner, in MüHdb. GesR Bd. 4, § 17 Rn. 11; Begründung bei Verse, 321: teleologische Reduktion; ähnlich Lutter/Zöllner, in KölnKomm-AktG, 2. Auflage, § 53a Rn. 29: aufgezwungene Gleichbehandlung wäre geradezu widersinnig. 57 Siehe dazu P. Huber/Zandler, ecolex 2007, 832, 833; Pfeifer, BB 1999, 1665, 1671. 58 G. Hueck, S. 262; M. Möller, Rn. 268, 272; für die GmbH Pentz, in: Rowedder/ Schmidt-Leithoff, § 29 Rn. 171; siehe auch Verse, S. 323 mit Fn. 26, der darauf hinweist, dass selbst bei Abwesenheit einer Stellungnahme die gewählten Formulierungen auf ein einstimmiges Zustimmungserfordernis hindeuten.

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§ 7 Anspruch auf Ermöglichung einer Umplatzierung

mung.59 Der Schutz vor einer Ungleichbehandlung erstreckt sich jedoch auf alle Aktionäre, so dass jeder einzelne dispositionsbefugt ist. Anderenfalls bestünde auch die Gefahr, dass sich mehrere Großaktionäre gegenseitig Vorteile verschaffen und ein effektiver Minderheitenschutz nicht mehr gewährleistet ist. b) Kapitalanteil Indem das für Umplatzierungen vorgesehene Platzierungsvolumen auf alle interessierten Aktionäre anhand der Größe ihrer Beteiligung verteilt wird, findet dieser Differenzierungsmaßstab bereits Berücksichtigung. Darüber hinaus kann die Gesellschaft nicht auf ihn bauen, um Aktionären mit geringerer Beteiligung gänzlich die Beteiligung zu versagen, weil der Gleichbehandlungsgrundsatz gerade ihrem Schutz dient. Es muss ihr aber dennoch gestattet sein, im Einzelfall Gesellschafter mit äußerst geringem Kapitalanteil auszuschließen. Zum einen könnte eine zu große Anzahl abgabewilliger Aktionäre die Übersichtlichkeit des Emissionskonzeptes schmälern und auf potentielle Anleger befremdlich wirken. Zum anderen mangelt es Kleinaktionären auch an einem Schutzbedürfnis, weil sie keiner Lock up-Vereinbarung unterliegen und ihre Anteile ohne weiteres über die Börse veräußern können. In der Regel sollten sie deshalb kein Interesse an einer Umplatzierung durch öffentliches Angebot haben. c) Erwartete Signalwirkung Als zulässiges Unterscheidungskriterium kommt außerdem die prognostizierte Signalwirkung einer Umplatzierung in Betracht, die entscheidend mit der Person des abgabewilligen Aktionärs verknüpft ist.60 Ihre Beachtung liegt im Gesellschaftsinteresse, da sie auch den Emissionspreis der neuen Aktien beeinflusst. Vor dem Hintergrund der Verhältnismäßigkeit wird aber zu prüfen sein, inwiefern der Markt argumentativ von der Unbedenklichkeit des Ausstiegs überzeugt werden kann. Grundsätzlich werden aber Aktionäre, deren Anteilsabgabe besonders kritisch beäugt wird, ohnehin noch eine so starke Position innehaben, dass sie ihre Beteiligung an der Platzierung durchsetzen können.

II. Treuepflicht Sein Ziel, sich an der Platzierung zu beteiligen, soll der Gesellschafter auch gegenüber dem abgebenden Aktionär durchsetzen können. Zur Begründung wird auf die auch mitgliedschaftlich vermittelte, Individualinteressen beschränkende 59 So Verse, S. 324 ff. sowie S. 194 zur Herleitung des Schutzzwecks; im Ergebnis auch Bezzenberger, Erwerb eigener Aktien, Rn. 144 für Aktionäre, die ihre Aktien nicht an die Gesellschaft zurückveräußern dürfen. 60 Siehe oben, § 3 C.

B. Anspruch auf Teilnahme bei Umplatzierung eines anderen Aktionärs

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Treuepflicht61 rekurriert, gegen die ein Aktionär verstoße, wenn er den aus seiner Mehrheit resultierenden faktischen Einfluss auf die Verwaltung dazu nutzt, um den Kreis der abgebenden Aktionäre festzulegen.62 Zweifel wird man aber schon im Hinblick auf die anvisierte Rechtsfolge hegen müssen, weil dem Aktionär eine pflichtwidrige Einflussnahme vorgeworfen wird, die er zu unterlassen hat. Ihm darüber hinausgehend aber die Pflicht aufzuerlegen, den Vorstand zur Beteiligung der anderen Aktionäre zu verleiten, erscheint nicht nur befremdlich, sondern angesichts des Anspruchs aus § 53a AktG auch überflüssig. Allenfalls könnte aus der Treuepflichtverletzung des Aktionärs eine Schadensersatzpflicht folgen. Neben dem Umstand, dass in der Literatur dafür ein vorsätzlicher Treuepflichtverstoß verlangt wird63, erscheint sie aus weiteren Gründen problematisch, weil der nicht berücksichtigte Aktionär zunächst versuchen muss, seinen Erfüllungsanspruch gegen die Gesellschaft durchzusetzen. Sonst könnte er die Marktentwicklung abwarten und erhielte einen unsachgemäßen Vorteil. Nur im Misserfolgsfall könnte der eingetretene Schaden vom pflichtwidrig agierenden Gesellschafter dadurch kompensiert werden, dass er den anderen Aktionären einen entsprechenden Anteil zum Platzierungspreis abkauft.

III. Fazit Sofern die Gesellschaft das Umplatzierungsvorhaben eines anderen Aktionärs unterstützt, haben andere Aktionäre grundsätzlich einen Anspruch darauf, entsprechend ihrem Kapitalanteil ebenfalls mit ihren Aktien an der Platzierung teilzunehmen. Die Rechtfertigungsmöglichkeiten der Gesellschaft sind in der Praxis sehr eingeschränkt.

61 Dazu Lutter, JZ 1976, 225, 228 ff.; Lutter/Drygala, FS Raisch, S. 239, 242; Wiedemann, § 8 III.3.a, S. 451; siehe auch BGH ZIP 1992, 1464, 1470 f. – „IBH/Scheich Kamel“. 62 Baums/Vogel, in: Lutter/Scheffler/Schneider, Rn. 9.58; Lenenbach, Rn. 10.104; Lutter/Drygala, FS Raisch, S. 239, 242. 63 Vgl. Bungeroth, in MünchKomm-AktG, Vor § 53a Rn. 43; Henze/Notz, in Großkomm-AktG, Anh § 53a Rn. 149; so wohl auch BGHZ 129, 136, 163 f. – „Girmes“; aA Wastl NZG 2005, 17, 21 mit Fn. 32.

§ 8 Kosten und Risiken einer Umplatzierung durch öffentliches Angebot Nachdem bereits Umfang und Verteilung des Platzierungsrisikos beleuchtet wurden1, sollen nun die Kosten und Haftungsrisiken im Mittelpunkt stehen, die eine Umplatzierung durch öffentliches Angebot nach sich zieht.

A. Provisionen der Emissionsbank Einen großen Kostenblock bildet die Platzierungsprovision, welche die Emissionsbank für ihre Leistungen in Rechnung stellt.2 Ihre Höhe bemisst sich als Prozentsatz vom Bruttoemissionserlös, der auch die im Rahmen einer Mehrzuteilungsoption veräußerten Aktien einschließt, und hängt somit entscheidend vom erzielten Emissionskurs ab.3 Der Konsortialführer erhält häufig noch ein teilweise periodisch anfallendes erfolgsunabhängiges Beratungshonorar.4 Regelmäßig sinken die Kosten je Aktie dabei mit zunehmendem Platzierungsvolumen.5 Die Forderung der Emissionsbank wird üblicherweise durch den Empfänger des Emissionserlöses6 beglichen, was bei gemischten Platzierungen eine anteilige Kostenverteilung zwischen den abgebenden Aktionären und der Gesellschaft zur Folge hat7. In der Praxis wird die Provision schlicht mit dem erzielten Erlös verrechnet.8 Im Einzelfall kann sich die Gesellschaft dazu bereit erklären, diese Kosten vollständig zu übernehmen.9 Dazu könnte sie geneigt sein, weil sie die 1

Siehe oben, § 5 A. Bei Emissionskonsortien agiert der Konsortialführer als Verhandlungspartner, vgl. Bösl, S. 179. 3 Bösl, S. 179; Harrer/Vaupel, in Praxishdb. Börsengang, S. 158; Jenkinson/Ljungqvist, S. 25; Koch/Wegmann, S. 171; Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rn. 102. 4 Harrer/Vaupel, in Praxishdb. Börsengang, S. 158. 5 Vgl. Jenkinson/Ljungqvist, S. 25: „Consequently, the costs of going public, expressed as a percentage of the funds raised, tend to fall with the size of issue.“ 6 Bösl, S. 185; Klöpping/Ball, BB 2006, 466; vgl. dazu auch den Tatbestand des Urteils des LG Bonn ZIP 2007, 1267: „Die Gesamtkosten der Aktienplatzierung wurden mit 835,8 Mio. A ganz überwiegend von den Beklagten getragen.“ 7 Harrer/Vaupel, in Praxishdb. Börsengang, S. 158; Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rn. 102. 8 Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rn. 102. 9 Klöpping/Ball, BB 2006, 466. 2

C. Mitwirkung der Gesellschaft bei der Prospekterstellung

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Umplatzierung aus strategischen Gründen anstrebt10 und dem Aktionär schmackhaft machen möchte. Sofern die Gesellschaft nach steuerlichen Vorteilen strebt und die Kosten im Rahmen des ertragsteuerlichen Betriebsausgabenabzuges sowie des umsatzsteuerlichen Vorsteuerabzuges geltend machen will11, könnte dem jedoch das Institut der verdeckten Gewinnausschüttung einen Riegel vorschieben.12

B. Börseneinführungskosten Ist mit der Platzierung eine Börseneinführung der Aktien verbunden, so wird hierfür eine Zulassungsgebühr fällig. Darüber hinaus kann die Emissionsbank eine separate Börsenzulassungsprovision berechnen, die am rechnerischen Gesamtbetrag der zuzulassenden Aktien ausgerichtet wird.13 In der Praxis entspricht es dem Regelfall, dass sich die Alteigentümer an diesen Kosten nicht beteiligen.14

C. Mitwirkung der Gesellschaft bei der Prospekterstellung Obwohl Emissionsbanken, Emissionsberater und Anwaltssozietäten mit der Erstellung des für die Platzierung erforderlichen Prospekts betraut sind, ist eine Mitwirkung der Gesellschaft unerlässlich, weil sie die dafür benötigten Informationen bereit stellen muss. Dabei bindet insbesondere die Durchführung einer Due Diligence erhebliche Ressourcen des Unternehmens.15 Sie und die anderen Vorbereitungsmaßnahmen verhindern, dass sich die Vorstandsmitglieder und weitere leitende Angestellte in gewohntem Umfang dem operativen Geschäft zuwenden können. Demzufolge generiert die Prospekterstellung Kosten, die im Gegensatz zu den Provisionen einer Emissionsbank unabhängig von der Größe der Platzierung sind16.

10

Siehe oben, § 3 A.IV.2. So die Überlegung für die Übernahme von Transaktionskosten im Rahmen einer M&A-Transaktion Grothaus, BB 2008, 2364; Sigle/Zinger, NZG 2003, 301. 12 Davor ebenfalls in Bezug auf M&A-Transaktionen warnend Gasteyer, in: Semler/ Volhard Bd. 1, § 4 Rn. 106; zur Zulässigkeit der Kostenübernahme siehe unten, § 9. 13 Harrer/Vaupel, in Praxishdb. Börsengang, S. 158. 14 Bösl, S. 185; Groß, in: Happ, 16.02. unter Art. 9 (2); Klöpping/Ball, BB 2006, 466: es sei denn Auftraggeber der jeweiligen Leistung ist unmittelbar der Altaktionär. 15 Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 7 Rn. 20; so auch für Equity Carve-outs Mathesius, S. 68: indirekte Personalkosten. 16 Jenkinson/Ljungqvist, S. 25. 11

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§ 8 Kosten/Risiken einer Umplatzierung durch öffentliches Angebot

D. Prospekthaftung I. Bedeutung Das Prospekthaftungsrisiko ist aufgrund der ausgedehnten Prospektpflicht17 jeder öffentlichen Platzierung immanent. Es umfasst jedoch nicht nur die Gefahr, für einen fehlerhaften oder unvollständigen Prospekt gegenüber den geschädigten Anlegern haften zu müssen. Vielmehr sind auch Fälle zu berücksichtigen, in denen den Prospekterstellern zwar objektiv kein Vorwurf gemacht werden kann, eine gegenteilige Einschätzung durch die Gerichte aber nicht ausgeschlossen ist. Einem derartigen Risiko ins Auge blickend, könnte die Gesellschaft sich auch zu einem kostenintensiven Vergleich mit den Aktionären veranlasst sehen. Aus diesem Blickwinkel erlangt das Prospekthaftungsrisiko eine gewisse Unbeherrschbarkeit. Während das zuletzt geschilderte Szenario insbesondere für eine Platzierung in den Vereinigten Staaten nicht untypisch erscheint18, wirkt es in Deutschland noch befremdlich. Erfolgreich geführte Prospekthaftpflichtprozesse sind nicht nur in ihrer Anzahl gering, sondern hatten auch überwiegend Emissionen außerhalb der Börse zum Gegenstand.19 Was Börsenzulassungsprospekte anbelangt, verdienen allein die Prozesse im Zusammenhang mit dem Konkurs der Düsseldorfer „Beton- und Monierbau AG“ 20 Hervorhebung. Um das Haftungsrisiko besser einschätzen zu können, ist es sinnvoll, die Ursache dieses Phänomens zu ergründen. Einerseits könnte es auf die hohe Qualität der Prospekte zurückzuführen sein, die in der Praxis von seriösen Kreditinstituten erstellt werden.21 Andererseits könnte es auch bereits an der Bereitschaft des einzelnen Anlegers mangeln, das Klagerisiko auf sich zu nehmen. Darauf sollten potentielle Haftungsadressaten aber nicht vertrauen: Zum einen hat die mangelnde Klagebereitschaft nämlich den Gesetzgeber auf den Plan gerufen und ihn zur Verabschiedung eines Kapitalanleger-Musterverfahrensgesetzes bewegt22, und zum anderen zeigen die Haftungs-

17

Siehe oben, § 6 A. Unter Verweis auf die Unkalkulierbarkeit eines Laienjuryprozesses in den USA LG Bonn ZIP 2007, 1267, 1271. 19 BGHZ 79, 337; BGH WM 1981, 1021; BGH NJW 1982, 1514; siehe auch die Einschätzung von Jenkinson/Ljungqvist, S. 113: „The risk of being sued is not economically significant in [. . .] Germany [. . .]“. 20 BGH WM 1982, 862 und 867. 21 Köndgen, AG 1983, 85, 86. 22 Beschlussempfehlung und Bericht des Rechtsausschusses BT-Drucks. 15/5695, S. 22; dazu Vollkommer, NJW 2007, 3094; siehe auch die Einschätzung von Manthey, VW 2006, 760: „Ebenso bewirkt das stetige Bemühen des Gesetzgebers um die Stärkung des Anlegerschutzes nicht nur eine Verbesserung der Investorenrechte, sondern auch ein erhöhtes Bewusstsein seitens der Anleger im Hinblick auf die eigenen Rechte.“ 18

D. Prospekthaftung

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klagen aufgrund falscher Ad-hoc-Mitteilungen23 die Klagebereitschaft auch der deutschen Anleger auf.24 Im Folgenden sollen die deutsche Haftungsregelung und die Aufteilung des Prospekthaftungsrisikos zwischen der Gesellschaft und den abgebenden Aktionären erörtert werden.

II. Anspruchsgrundlage für einen Prospekthaftungsanspruch Im Falle einer Börsenzulassung ist § 21 Abs. 1 WpPG einschlägig. Für nach § 3 Abs. 1 Satz 1 WpPG veröffentlichte und fehlerhafte Prospekte, die nicht Grundlage für die Zulassung von Wertpapieren zum Handel an einer inländischen Börse ist, erklärt § 22 WpPG nun § 21 WpPG für entsprechend anwendbar. Damit hat sich der Streit um die analoge Anwendung des § 13 Abs. 1 VerkProspG für das Angebot bereits börsennotierter Wertpapiere erledigt.25

III. Anspruchsgegner Ebenfalls unberührt von europarechtlichen Vorgaben26 bestimmen § 21 Abs. 1 Nr. 1 und 2 WpPG die Adressaten des Prospekthaftungsanspruchs, die gesamtschuldnerisch für die Unrichtigkeit oder Unvollständigkeit des Prospekts haften27. Sie können sich gemäß § 23 Abs. 1 WpPG von der Haftung befreien, indem sie nachweisen, dass sie die Unrichtigkeit oder Unvollständigkeit der Prospektangaben nicht gekannt haben und die Unkenntnis nicht auf grober Fahrlässigkeit28 beruht. 1. Verantwortungsübernahme Zunächst bietet § 21 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 WpPG ein rein formales Kriterium für die Ermittlung des Anspruchsgegners. Danach haften die Personen, die – wie in 23 BGH NZG 2004, 816 und 907 – „Infomatec I und II“; BGH NZG 2007, 345 – „ComROAD I“; NZG 2007, 346 – „ComROAD II“; NZG 2007, 269 – „ComROAD III“; NZG 2007, 708 – „ComROAD IV“; NZG 2007, 711 – „ComROAD V“; NZG 2008, 382 – „ComROAD VI“; NZG 2008, 385 – „ComROAD VII“; NZG 2008, 386 – „ComROAD VIII“; ausführlich zu den „ComROAD-Entscheidungen“ Möllers, NZG 2008, 413. 24 Siehe Fleischer, BKR 2003, 608: wahre Flut von Schadensersatzklagen enttäuschter Anleger. 25 Habersack, FS Hommelhoff, S. 303, 305; Mülbert/Steup, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 41 Rn. 23. 26 Siehe dazu König, GPR 2003-04, 152, 154. 27 Krämer, in Hdb. börsennotierte AG, § 10 Rn. 349. 28 Kritisch hierzu Fleischer, Gutachten F 60: Verschärfung des Verschuldensmaßstabes „unabweisbar“, um deutsche Prospekthaftungsregeln an internationale Standards heranzuführen; siehe auch Grundmann/Selbherr, WM 1996, 985, 986 ff.

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§ 8 Kosten/Risiken einer Umplatzierung durch öffentliches Angebot

§ 5 Abs. 4 WpPG vorgeschrieben – für den Prospekt die Verantwortung übernommen haben. In der Regel unterzeichnet die Aktiengesellschaft den Prospekt29 und haftet dementsprechend auch bei einer Umplatzierung gegenüber den Anlegern. Daneben können auch die emissionsbegleitenden Kredit- oder Finanzdienstleistungsinstitute als Haftungsadressat in Frage kommen. Zwingend ist dies im Falle einer Zulassung der Aktien zum regulierten Markt, da § 5 Abs. 4 Satz 2 WpPG sie dann zur Unterzeichnung des Prospekts verpflichtet. Weil die Emissionsbank die Aktien zusammen mit der Gesellschaft anbietet, kann sie aber auch bei öffentlichen Angeboten die Verantwortung übernehmen.30 Bei einem Emissionskonsortium ist allein entscheidend, ob die Konsortialbanken nach dem äußeren Bild die Verantwortung für den Prospekt übernommen haben, nicht aber, ob eine einzelne Konsortialbank tatsächlich an der Prospekterstellung mitgewirkt hat.31 Ihre Stellung im Emissionskonsortium kann aber über den Verschuldensmaßstab beziehungsweise die individuelle Nachforschungspflicht im Rahmen des Verschuldens Eingang in die Prüfung finden.32 Im Zusammenhang mit der Verantwortungsübernahme liest man die Namen der veräußernden Aktionäre in einem Prospekt hingegen nur äußerst selten. Sie treten meist nicht als Anbieter gegenüber den Anlegern in Erscheinung.33 2. Prospektveranlasser Mit der in § 21 Abs. 1 Nr. 2 WpPG normierten Haftung von Personen, von denen der Erlass des Prospekts ausgeht, sollen dessen tatsächliche Urheber erfasst34 und so dem Gedanken des Umgehungsschutzes Rechnung getragen werden. Die Aufnahme dieser so genannten Prospektveranlasser in den Kreis der Verantwortlichen soll verhindern, dass liquide Veranlasser eine Haftung vermeiden können, indem sie illiquide Personen formell den Prospekt unterzeichnen lassen.35 Vorausgesetzt wird dazu nach herrschender Auffassung neben einer hinreichenden Einflussnahme auf den Prospektinhalt ein eigenes geschäftliches Interesse an der Emission.36 29

Vgl. Grunewald/Schlitt, § 4 II 2 b, S. 63. Grunewald/Schlitt, § 4 II 2 b, S. 63. 31 AA Sittmann, NZG 1998, 490, 493. 32 Vgl. Krämer, in Hdb. börsennotierte AG, § 10 Rn. 336; ausführlich auch Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rn. 79 ff. 33 Grunewald/Schlitt, § 4 II 2 b, S. 63. 34 Begr. RegE 3. FMFG BT-Drucks. 13/8933, S. 78; Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rn. 35; Hopt, in: Baumbach/Hopt, § 44 BörsG Rn. 4. 35 Ausführlich Assmann, Prospekthaftung, S. 346; siehe auch Hamann, in: F. A. Schäfer/Hamann, §§ 44, 45 BörsG Rn. 91; J. Kunz, S. 133 f.; Nußbaum, § 46 II, S. 191 ff. 30

D. Prospekthaftung

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Damit zählt auch der abgebende Großaktionär, der unzweifelhaft ein solches Interesse an der Platzierung hat, zur Gruppe der möglichen Anspruchsgegner.37 Ausreichend kann dazu bereits sein, dass die Aktien erst nach Ablauf einer Haltefrist veräußert werden dürfen.38 Freilich beurteilt sich nach den Umständen des Einzelfalls, ob er tatsächlich hinreichenden Einfluss auf die Erstellung des Prospekts genommen hat39, wozu bereits die Mitwirkung eines von ihm beauftragten Beraters genügt40. Andererseits soll die bloße Bereitstellung von Material nicht ausreichen.41 Die genannten Kriterien erfüllen jedenfalls Vorstandsmitglieder, die zugleich Aktionäre der Gesellschaft sind.42 In diesen Fällen kann schon der Bezug von Aktienoptionen in beträchtlichem Umfang ein Interesse begründen.43 Eine aussichtsreiche Kandidatin ist ebenso die Konzernmutter, die auf Börsengang und Prospekt der Tochter erheblichen Einfluss genommen hat.44 Damit ist häufig auch eine Außenhaftung des veräußernden Aktionärs denkbar. Obwohl zumeist mit der Emissionsbank ein liquider Anspruchsgegner bereit steht, pflegen Anleger zumindest auch die Vorstandsmitglieder des Emittenten zu verklagen.45

36 Begr. RegE 3. FMFG BT-Drucks. 13/8933, S. 78; Assmann, in Hdb. Kapitalanlagerecht, § 6 Rn. 223; Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rn. 35; Hopt, in: Baumbach/ Hopt, § 44 BörsG Rn. 4: tatsächliche Urheber, die typischerweise ein eigenes wirtschaftliches Interesse an der Emission haben; Schlitt/Grüning, CFL 2010, 68, 72; so schon Nußbaum, § 46 II b, S. 193; rechtspolitische Kritik bei Fleischer, BKR 2003, 608, 610: Kriterium des eigenen geschäftlichen Interesses hat bislang kaum Konturen gewonnen; aA Wackerbarth, WM 2011, 193, 197 unter Berufung auf Rechtsprechung zur bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung. 37 Begr. RegE 3. FMFG BT-Drucks. 13/8933, S. 78; Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rn. 35; Hamann, in: F. A. Schäfer/Hamann, §§ 44, 45 BörsG Rn. 92. 38 Fleischer, BKR 2003, 608, 609; Hamann, in: F. A. Schäfer/Hamann, §§ 44, 45 BörsG Rn. 92. 39 Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rn. 35; Krämer/Baudisch, WM 1998, 1161, 1167: tatsächliche, maßgebliche Einflussnahme; kritisch zum Erfordernis der Einflussnahme C. Schäfer, ZIP 2010, 1877, 1879: Großaktionär braucht sich lediglich der Kommentierung der ihm mitgeteilten Prospektentwürfe zu enthalten. 40 Krämer/Baudisch, WM 1998, 1161, 1167 mit Fn. 68; siehe aber Schlitt/Grüning, CFL 2010, 68, 72, die darauf hinweisen, dass sich Private Equity-Investoren typischerweise nicht oder nur am Rande in die Prospekterstellung involvieren, um sich nicht einer Haftung im Außenverhältnis auszusetzen. 41 Habersack, FS Hommelhoff, S. 303, 305 f. 42 Fleischer, BKR 2003, 608, 609; die Organstellung als solche begründet noch keine Haftung, vgl. Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rn. 35; Hopt, in: Baumbach/Hopt, § 44 BörsG Rn. 4. Ein persönliches Interesse an der Emission darf deshalb nicht ausreichen, so aber Schwark, in: Schwark, 2. Auflage, §§ 45, 46 BörsG, Rn. 7. 43 Vgl. Fleischer, BKR 2003, 608, 609. 44 Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rn. 35; Hopt, in: Baumbach/Hopt, § 44 BörsG Rn. 4. 45 Vgl. Fleischer, BKR 2003, 608 unter Berufung auf LG Frankfurt a. M., ZIP 2003, 400 – EM.TV.

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§ 8 Kosten/Risiken einer Umplatzierung durch öffentliches Angebot

IV. Umfang der Haftung Determiniert wird das mögliche Haftungsvolumen in erster Linie durch die Anzahl der in den Verkehr gebrachten Aktien, ohne dass es dadurch jedoch begrenzt wird. Der Haftungsumfang kann nämlich durch die Aktien erhöht werden, die zwar nicht Gegenstand der Platzierung waren, sich aber außerdem noch im Umlauf befinden und sich nicht von den platzierten Aktien unterscheiden lassen. Bei einer Börseneinführung erstreckt sich die Haftung auf solche Aktien, weil auch sie aufgrund des Prospekts zugelassen wurden. Bei Folgeplatzierungen börsennotierter Gesellschaft muss § 21 Abs. 1 Satz 3 WpPG beachtet werden. Danach stehen dem Anleger Prospekthaftungsansprüche auch für diejenigen Wertpapiere desselben Emittenten zu, die sich weder nach Ausstattungsmerkmalen noch in sonstiger Weise von den in § 21 Abs. 1 Satz 1 WpPG bezeichneten unterscheiden. Bisher hatte die Norm ausschließlich für Kapitalerhöhungen Bedeutung, in deren Rahmen neue Aktien an der Börse eingeführt wurden. Wie sich aus einem Umkehrschluss zu § 21 Abs. 1 Satz 3 ergibt, sollte die Prospekthaftung zwar nicht generell auf alte Stücke erstreckt werden46, um das Risiko der Prospektverantwortlichen in einem überschaubaren Rahmen zu halten47. Die Regelung bürdet dem Emittenten aber die Obliegenheit auf, es dadurch auf die jungen Stücke zu beschränken, dass diese von früher emittierten Wertpapieren unterschieden werden können.48 Damit sollte verhindert werden, dass der Schutz des Anlegers von sachwidrigen Zufälligkeiten abhängig war.49 Falls der Emittent aber auf eine Kennzeichnung verzichtet, erhöht sich sein Risiko erheblich, da er vor dem Hintergrund dieses Schutzzwecks eine Haftung noch nicht einmal dadurch abwenden kann, dass er im Prozess die anderweitige Herkunft der Aktien nachweist.50 Weil die börsengesetzliche Prospekthaftung auch bei Folgeplatzierungen Anwendung findet, die ausschließlich bereits bestehende Wertpapiere zum Gegenstand haben, muss § 21 Abs. 1 Satz 3 WpPG nunmehr auch bei diesen Angeboten zum Zuge kommen. Die Kennzeichnungsobliegenheit wird dabei für die Gesellschaft vor allem deshalb keinen Reiz versprühen, weil die Kennzeichnung dazu führt, dass die platzierten Wertpapiere nicht die Liquidität der übrigen Aktien erhöhen können.51 Zudem erfordert die Vergabe einer separaten

46 Klühs, BKR 2008, 154; allgemein zur Erfassung des Zweiterwerbs Kort, AG 1999, 9, 12; kritisch dazu Hopt, FS Drobnig, S. 525, 529. 47 Zum alten Recht BGH WM 1982, 867, 868 – „BuM“. 48 Hopt, FS Drobnig, S. 525, 528; Klühs, BKR 2008, 154. 49 Hauptmann, in: Vortmann, § 3 Rn. 82. 50 Siehe dazu ausführlich Klühs, BKR 2008, 154, 155 f., der jedoch richtigerweise annimmt, dass § 44 Abs. 1 Satz 3 BörsG teleologisch zu reduzieren ist, wenn die Prospekthaftungsansprüche eines einzelnen Anlegers das Volumen der Emission überschreiten. 51 Zu diesem Problem bei jungen Aktien Klühs, BKR 2008, 154.

D. Prospekthaftung

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Wertpapierkennnummer eine zumindest vorübergehende materielle Unterscheidbarkeit.52 Demzufolge erstreckt sich die Haftung regelmäßig auch auf sich bereits im Umlauf befindliche Aktien.

V. Verteilung des Prospekthaftungsrisikos im Innenverhältnis Da im Außenverhältnis zumeist die Gesellschaft und die Emissionsbank als Gesamtschuldner haften53, kommt der Verteilung des Prospekthaftungsrisikos im Innenverhältnis entsprechend große Bedeutung zu. Maßgebend ist dabei im Wesentlichen die vertragliche Ausgestaltung und das anwendbare Recht.54 1. Grundkonflikte a) Informationsasymmetrie und Haftung im Außenverhältnis Eine interessengerechte Aufteilung muss in erster Linie bei der Ursache des Haftungsanspruches ansetzen und läuft demzufolge auf die Frage hinaus, wer für unrichtige oder unvollständige Prospektangaben verantwortlich ist. Sofern die Prospekterstellung in die Hände der Emissionsbank und anderer Emissionsberater gelegt wird, leuchtet es zunächst ein, der Bank auch im Innenverhältnis das Haftungsrisiko aufzubürden. Bei Lichte besehen verliert diese an den Aufgaben orientierte Verteilung jedoch ihre Attraktivität. Die Emissionsbank ist nämlich ohne die Mitwirkung der Gesellschaft überhaupt nicht in der Lage, den Prospekt selbständig zu erstellen, sondern vielmehr darauf angewiesen, dass ihr alle geforderten Informationen von der Gesellschaft korrekt zur Verfügung gestellt werden. Demzufolge ist aus Sicht der Emissionsbank nicht auszuschließen, dass trotz der ordnungsgemäßen Durchführung einer Due Diligence55 ein unrichtiger oder unvollständiger Prospekt erstellt wird. Zwar kann gemäß § 23 Abs. 1 WpPG ein Haftungsadressat nicht nach § 21 WpPG in Anspruch genommen werden, wenn er nachweist, dass er die Unrichtigkeit oder Unvollständigkeit der Angaben des Prospekts nicht gekannt hat und die Unkenntnis nicht auf grober Fahrlässigkeit beruht. Angesichts der für die Bank nachteiligen Beweislastverteilung und des ohnehin bestehenden Prozessrisikos wird sie jedoch gut beraten sein, nach einer Absicherung gegenüber der Gesellschaft oder den abgebenden Aktionären Ausschau zu halten.

52

F. A. Schäfer, ZGR 2006, 40, 48. Siehe oben, § 8 D.III.1., S. 159 ff. 54 Schanz, § 13 Rn. 111. 55 Kritisch dazu Heider, FS Sigle, S. 251, 255, der das Prospekthaftungsrisiko aufgrund der durchgeführten Due Diligence für kalkulierbar hält. 53

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§ 8 Kosten/Risiken einer Umplatzierung durch öffentliches Angebot

b) Keine Lösung durch gesetzliche Gewährleistung Gegenüber den abgebenden Aktionären ist zunächst an Gewährleistungsansprüche aus dem mit der Emissionsbank geschlossenen Kaufvertrag über die Aktien zu denken. Weil es sich dabei jedoch um einen Rechtskauf gemäß § 453 BGB handelt56, haften die Aktionäre als Verkäufer nur für Mängel im Bestand des in der Aktie verkörperten Rechts sowie für das Vorliegen, den Inhalt und den Umfang von Ausstattungsmerkmalen des Beteiligungsrechts57 und damit gerade nicht für fehlerhafte Angaben, die sich auf das Unternehmen beziehen. Eine Ausnahme besteht auch nach der Schuldrechtsmodernisierung nur dann, wenn sämtliche oder nahezu sämtliche Anteile der Gesellschaft erworben werden. Dann ist das Unternehmen selbst als Kaufgegenstand eines share deal anzusehen.58 Umplatzierungen durch öffentliches Angebot erfüllen diese Kriterien in der Praxis jedoch nicht. Im Ergebnis steht damit einer äußerst beschränkten Haftung der abgebenden Aktionäre eine im Haftungsfall uneingeschränkte gesetzliche Prospekthaftung der Emissionsbank gegenüber. 2. Lösung durch Gewährleistungen und Garantien a) Inhalt Einen Ausweg aus der dargestellten Haftungsfalle suchen die Emissionsbanken in Gewährleistungs- und Garantieerklärungen des Emittenten59, die sich im weitesten Sinne auf die ordnungsgemäße Durchführung beziehungsweise Durchführbarkeit des gesamten Emissionsverfahrens beziehen und besonders breiten Raum in Übernahmeverträgen einnehmen60. Ihr Umfang rührt daher, dass sie dem USamerikanischen Vorbild der representations and warranties nachgebildet sind61 und deshalb die für Unternehmenskäufe typischen Zusicherungen enthalten62. Dieser Vertragsgestaltung wird vorgeworfen, sie blähe den Umfang unnötig auf, weil einige Klauseln unter dem Regime eines kodifizierten Vertragsrechts nicht ausdrücklich erwähnt werden müssten oder Sorgfaltsstandards besonders hervor56

Siehe oben, § 5 A.I. Vgl. Groß, in BuB, Rn. 10/290. 58 Grundlegend für § 437 a. F. BGHZ 65, 246; Ekkenga/Maas, Rn. 309; Groß, in BuB, Rn. 10/290; Huber, AcP 2002, 179, 231; Weidenkaff, in: Palandt, § 453 Rn. 23. 59 Vgl. Groß, in BuB, Rn. 10/291: Vereinbarung zusätzlicher vertraglicher Gewährleistungen und interner Haftungsfreistellungen als Korrelat der unbeschränkten und unbeschränkbaren Haftung im Außenverhältnis; Heider, FS Sigle, S. 251, 255. 60 Ekkenga/Maas, Rn. 298; Haag, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 29 Rn. 32 ff. 61 Ekkenga/Maas, Rn. 372; Fredebeil, S. 202. 62 Heider, FS Sigle, S. 251, 254; Picot/Land, DB 1999, 570, 573. 57

D. Prospekthaftung

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höben, deren Einhaltung durch die institutionellen Rahmenbedingungen ohnehin vorgegeben sei.63 Der Vertrag nennt für die Aufgabe der Emissionsbegleiter essentielle Mitwirkungshandlungen des Emittenten64 und legt ihm gewisse Unterlassungspflichten auf65. Im Fokus des Interesses stehen aber Gewährleistungen, die sich auf die Richtigkeit der unternehmensbezogenen Prospektangaben und anderer haftungsrelevanter Umstände66 beziehen. Während der Emittent für alle Informationen, die für eine zutreffende Darstellung erforderlich sind, im Innenverhältnis haftet, zeichnet die Emissionsbank insbesondere für die Erfüllung formaler Anforderungen verantwortlich.67 Inwiefern von einem veräußernden Großaktionär die Abgabe von Gewährleistungen und Verpflichtungen verlangt wird, richtet sich nach seiner Position in der Gesellschaft. Kann er nur in beschränktem Umfang Angaben zur Situation des Emittenten machen, so muss er regelmäßig nur zusichern, dass ihm keine nicht öffentlichen, für die Bewertung der Aktien wesentlichen Informationen bekannt sind. Mit zunehmender „Nähe“ zum Emittenten wird die Emissionsbank aber eher die Abgabe eines verschuldensunabhängigen Garantieversprechens von ihm fordern.68 b) Rechtsfolge: Freistellung Für die Emissionsbank ergibt sich die Risikominimierung aus der Rechtsfolge eines Verstoßes, die meist ausdrücklich im Vertrag genannt wird69. Danach muss 63

Ekkenga/Maas, Rn. 372 f. Vgl. Ekkenga/Maas, Rn. 373 f., die unter Berufung auf BGH MDR 1990, 136 auch diese Regelung hinsichtlich der Rechtsfolgen mit Skepsis betrachten, da dem Geschäftsherrn des Dienstvertrags-, Werkvertrags- und Auftragsrechts nach Treu und Glauben regelmäßig die Verpflichtung auferlegt sei, den Geschäftsbesorger im Rahmen des Erforderlichen zu unterstützen. 65 So genannte Negativklauseln, siehe zur bei Anleiheemissionen Hartwig-Jacob, S. 477 ff. 66 Heider, FS Sigle, S. 251, 254 nennt die Gewährleistung, dass die in den Jahresabschlüssen der Gesellschaft enthaltenen Finanzausweise ein zutreffendes Bild von den Betriebsergebnissen und der finanziellen Lage der Gesellschaft vermitteln, die Gesellschaft alle einzureichenden Steuererklärungen abgegeben und alle festgesetzten Steuern gezahlt hat, keine nachteilige Entwicklung im Geschäftsgang der Gesellschaft eingetreten und die Gesellschaft unumschränkte Inhaberin aller Betriebsmittel und Erlaubnisse ist, die zur Fortführung des Unternehmens in bisheriger Weise notwendig sind. 67 C. Schäfer, ZGR 2008, 455, 486 f.; ähnlich Hockmann/Thießen, S. 422: Verantwortlichkeit, wenn nicht vorsätzliches oder grob fahrlässiges Verhalten der Bank nachzuweisen ist; anders noch Picot/Land, DB 1999, 570, 573: Emittent garantiert, dass sämtliche Angaben im Prospekt, die für die Investorenentscheidung wesentlich sein könnten, richtig sind; so auch für die Schweiz Watter, FS Bär, S. 387, 396. 68 Vgl. Ekkenga/Maas, Rn. 378. 69 Vgl. Groß, in: Happ, 16.02 Art. 8 1). 64

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§ 8 Kosten/Risiken einer Umplatzierung durch öffentliches Angebot

der Emittent im Innenverhältnis die Emissionsbank verschuldensunabhängig70 von allen Forderungen freistellen, denen sie von Seiten Dritter im Zusammenhang mit der Emission ausgesetzt ist.71 Somit wird eine vertragliche Anspruchsgrundlage geschaffen72, deren Voraussetzungen verhältnismäßig leicht zu beweisen sind73. Es verbleibt jedoch das Risiko, dass Regressansprüche bei einer Insolvenz des Emittenten ins Leere gehen.74 c) Weitere Ziele Über die genannte Rechtsfolge hinaus wird Gewährleistungen und Garantien auch ein präventives Element zugeschrieben: Sie sollen den Emittenten hinsichtlich bestimmter Risiken sensibilisieren, damit er diese überhaupt als prospektrelevant erkennt.75 Die Emissionsbank möchte sich die Gewissheit verschaffen, dass die Gesellschaft keine versteckten Risiken aufweist.76 3. Zulässigkeit der Freistellung gegenüber der Emissionsbank a) Verstoß gegen Sinn und Zweck der Prospekthaftungsregeln Anlass, die Zulässigkeit von Freistellungsvereinbarungen in Zweifel zu ziehen, gibt ein rechtsvergleichender Blick über den Atlantik. Dort hält die US-amerikanische Spruchpraxis die Freistellung für unvereinbar mit der Regelungsphilosophie des Securities Act und hat sie deshalb für unwirksam erklärt. Sie nehme den Emissionsbegleitern die Anreize zur gründlichen Überprüfung der Emittenten77 und unterlaufe somit das mit der Prospekthaftung verfolgte Ziel, die Beachtung der Sorgfaltspflichten durch sämtliche Beteiligten einer Aktienemission sicherzustellen78. Während ursprünglich lediglich vorsätzliche Pflichtverletzungen von der Schadloshaltung ausgeschlossen waren79, dehnen neuere Entscheidungen die 70 Ohne Belang ist auch die Durchführung einer Due Diligence durch die Bank, vgl. Fredebeil, S. 201. 71 Fredebeil, S. 202; Groß, in: Happ, 16.02 Rn. 18; Harrer/Vaupel, in Praxishdb. Börsengang, S. 156. 72 Ein Freistellungsanspruch kann nicht bereits aus dem Sinn des Vertrages zwischen der Bank und dem Emittenten hergeleitet werden. Teilweise wird aber ein Anspruch aus § 280 Abs. 1 BGB oder culpa in contrahendo für möglich gehalten, siehe Canaris, in Großkommentar-HGB, 3. Auflage, Rn. 2261; De Meo, Rn. 2/74. 73 Vgl. Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rn. 149, der die Loslösung von der kaufrechtlichen Systematik zugunsten eines dem Parteiwillen entsprechenden Ergebnisses betont. 74 Heider, FS Sigle, S. 251, 255. 75 Fredebeil, S. 202; Technau, AG 1998, 445, 459. 76 Appenzeller/Waller, GesKR 2007, 256, 272; Daeniker, in: Watter, S. 185. 77 Globus v. Law Research Service, Inc., 418 F.2d 1276, 1288 (2d Cir. 1969); dazu Fleischer, ZIP 2007, 1969, 1972.

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Unwirksamkeit auch auf Freistellungen bei fahrlässigem Verhalten der Emissionsbank aus80. Ob die Gerichte weniger weitreichende Freistellungsklauseln als wirksam ansehen, gilt als eher unwahrscheinlich, da darin eine unzulässige Umgehung erblickt werden könnte.81 Damit der Gedanke dieser so genannten Globus-Doktrin auch im deutschen Recht fruchtbar gemacht werden kann, müsste der hiesigen Prospekthaftungsregelung ein ähnlicher Zweck zugrunde liegen. Tatsächlich stand für den historischen Gesetzgeber im Vordergrund, den Anlegern mit den Emissionsbanken einen zahlungskräftigen Schuldner zur Verfügung zu stellen.82 Da die Freistellungsklausel aber die gesamtschuldnerische Außenhaftung nicht berühren kann, steht sie dieser Zielsetzung nicht im Wege.83 Darüber hinaus besteht auch keine Notwendigkeit, die Emissionsbanken zu sorgfältigem Handeln anzuspornen, da sie dazu bereits aus eigenem Interesse angehalten sein werden. Nicht selten geht nämlich ein Prospekthaftungsfall mit der Insolvenz des Emittenten einher, in der ein Freistellungsanspruch der Emissionsbank ohnehin wirtschaftlich wertlos wäre.84 Ferner ist der im Haftungsfall eintretende Reputationsverlust der beteiligten Emissionsbank nicht zu unterschätzen, so dass insofern Reputationsmechanismen die disziplinierende Wirkung des Haftungsrechts teilweise ersetzen können.85 Demnach steht eine Freistellung der Emissionsbank mit Sinn und Zweck der Prospekthaftungsregeln im Einklang. 78 Globus v. Law Research Service, Inc., 418 F.2d 1276, 1289 (2d Cir. 1969): „But the Securities Act is more concerned with prevention than cure.“; Heider, FS Sigle, S. 251, 261; Technau, AG 1998, 445, 454; vgl. ausführlich Schneider, Freistellung der Banken, S. 106 ff. 79 Globus v. Law Research Service, Inc., 418 F.2d 1276, 1288 (2d Cir. 1969): „We consider only the case where the underwriter has committed a sin graver than ordinary negligence.“ 80 Eichenholtz v. Brennan, 52 F.3d 478, 484 (1995): „A number of federal courts have held that this policy against allowing indemnification extends to violations of sections 11 and 12 (2), where the underwriter is merely negligent in the performance of its duties [. . .] We agree. The policies underlying the 1933 and 1934 Acts demand that all underwriters be encouraged to fulfil their duties in a public offering regardless of their role.“ 81 Hazen, § 7.14, S. 315: „It is questionable whether the Globus rule can (or should) be so easily circumvented.“ 82 Bericht und Beschlüsse der Börsen-Enquête-Commission, 1894, S. 101: „[Die Commission glaubt], dass die Prospecte für das anlagebedürftige Publikum nur dann von wirklichem Werth seien, wenn die Emissionshäuser noch über den dolus hinaus für den Inhalt eine gewisse Haftung zu übernehmen hätten.“; Nußbaum, § 46 II, S. 192. 83 Fleischer, ZIP 2007, 1969, 1972; Heider, FS Sigle, S. 251, 262 und ausdrücklich für Umplatzierungen S. 264; Technau, AG 1998, 445, 454. 84 Haag, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 29 Rn. 63; Fleischer, ZIP 2007, 1969, 1972; Fredebeil, S. 226; Heider, FS Sigle, S. 251, 262; Krämer/Baudisch, WM 1998, 1161, 1168 mit Fn. 79; Technau, AG 1998, 445, 454 f. 85 Fleischer, Gutachten F 61; Fredebeil, S. 226; siehe dazu auch Black, UCLA Law Review 48 (2001) 781, 795.

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§ 8 Kosten/Risiken einer Umplatzierung durch öffentliches Angebot

b) Einlagenrückgewähr gegenüber der Emissionsbank aa) Anwendungsbereich von § 57 Abs. 1 AktG Sofern die Emissionsbank im Rahmen einer Umplatzierung die Aktien übernimmt86, ist sie als zumindest vorübergehende Aktionärin potentielle Adressatin des § 57 Abs. 1 AktG87, dessen tatbestandliche Reichweite weit gefasst ist. Die Norm untersagt jede Leistung aus dem Vermögen der Aktiengesellschaft an einen Aktionär mit Ausnahme von ordnungsgemäßen Ausschüttungen des Bilanzgewinns oder zulässigen Abschlagszahlungen. Soweit die Leistung nicht aufgrund einer anderen spezialgesetzlichen Regelung erlaubt ist, kann den Aktionär nur noch ein Drittvergleich vor einer Haftung bewahren. Dann muss der Vermögensabfluss auf einem Rechtsgeschäft beruhen, das auch mit einem Dritten abgeschlossen worden wäre.88 bb) Rechtslage bei Platzierung neuer Aktien Da neue Aktien vor ihrer Platzierung regelmäßig von der Emissionsbank übernommen werden89, hat die Frage nach einem Verstoß gegen § 57 Abs. 1 AktG dort in der Literatur ein größeres Echo gefunden als bei der Platzierung bereits bestehender Aktien. Im Grundsatz hält man Freistellungsklauseln für zulässig90, ist sich aber über die Begründung dieses für die Emissionspraxis willkommenen Resultates uneinig. Einzelne Stimmen stellen die lediglich treuhänderische Stellung der Emissionsbank in den Vordergrund, die sie notwendigerweise einnimmt, um die Platzierung technisch leichter abwickeln zu können. Das Gesetz teile diese Ansicht ausdrücklich in Bezug auf die Durchführung von Bezugsrechtsangeboten, weil § 186 Abs. 5 AktG klarstellt, dass die Ausgabe neuer Aktien an eine Bank zum Zwecke der erleichterten Abwicklung keinen Ausschluss des Bezugsrechts darstellt.91 Daran anknüpfend wird der Charakter der Mitwirkung an der Platzierung als selbständige schuldrechtliche Dienstleistung betont und von der Begründung neuer Mitgliedschaften unterschieden. Es handele sich um ein Austauschgeschäft

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Siehe oben, § 5 A.II.3.b). Fleischer, ZIP 2007, 1969, 1973; ausdrücklich für die Übernahme neuer Aktien Heider, FS Sigle, S. 251, 262. 88 Bayer, in MünchKomm-AktG, § 57 Rn. 7; Drygala, in KölnKomm-AktG, § 57 Rn. 43; siehe ausführlich unten, § 10 B.I.1.b). 89 Siehe oben, § 5 A.II.3.b). 90 Vgl. Fleischer, ZIP 2007, 1969, 1971; Schneider, Freistellung der Banken, S. 76 ff. 91 Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rn. 151; zur Kritik an dieser Sichtweise hinsichtlich § 56 Abs. 3 AktG Ekkenga/Maas, Rn. 332 und explizit zu § 57 Abs. 1 AktG Rn. 377. 87

D. Prospekthaftung

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zwischen der Gesellschaft und ihrem Aktionär, das sich einem Drittvergleich stellen müsse, um nicht gegen § 57 Abs. 1 AktG zu verstoßen. Dabei streite für eine Ausgewogenheit der Leistungsbeziehungen, dass die Haftungsfreistellung das Risiko zwischen den Parteien angemessen verteile.92 Die Aktienplatzierung erfolge nämlich im Interesse des Emittenten, dem der Erlös aus dem Verkauf zufließt, während die Emissionsbank nur eine relativ geringe Provision erhält. Ferner komme der bereits dargestellten Informationsasymmetrie eine große Bedeutung zu. Die Gesellschaft sei schließlich am ehesten in der Lage, das Unternehmen, den Gang der Geschäfte, die finanziellen Verhältnisse sowie spezifische Risiken im Zusammenhang mit dem Beteiligungserwerb zu beschreiben, während die Emissionsbank allein ihr Know-how zur Verfügung stelle.93 Ohne die Abgabe von Gewährleistungen und Garantien könne letztlich überhaupt keine Emissionsbank für die Platzierung der neuen Aktien gewonnen werden,94 weshalb die Klauseln teilweise als bedingte Kosten der Emission verbucht werden.95 Ein anderer Ansatz zieht eine Parallele zum Verhältnis von Prospekthaftungsund Kapitalerhaltungsregeln. Da für solche Fälle geklärt sei, dass die gesellschaftsrechtliche Kapitalerhaltung gegenüber dem Ausgleichsinteresse der Aktionäre zurücktritt96, sei nicht ersichtlich, warum dieses Rangverhältnis allein deshalb nicht gelten soll, weil statt des Emittenten zuerst die Bank belangt wird.97 Schließlich müsste die Gesellschaft gegenüber den Anlegern im Außenverhältnis ohnehin als Gesamtschuldnerin haften. Bei der Freistellungsvereinbarung handele es sich dann lediglich um eine gewillkürte Abrede im Rahmen des Gesamtschuldnerausgleichs nach § 426 Abs. 1 Satz 1 Hs. 2 BGB98, die vor dem Hinter92 Fredebeil, S. 229 f.; Groß, in: Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn, § 45 BörsG Rn. IX 382; ders., AG 1999, 199, 208 f.; Heider, FS Sigle, S. 251, 262 f.; Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rn. 151; Technau, AG 1998, 445, 456; siehe auch ausführlich Schneider, Freistellung der Banken, S. 92 ff. 93 Fredebeil, S. 230 f.; Groß, Kapitalmarktrecht, §§ 21 WpPG Rn. 20; Heider, FS Sigle, S. 251, 263; Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rn. 152. 94 Vgl. Heidelbach, in: Schwark, § 30 BörsG Rn. 59; siehe auch Fredebeil, S. 230: Die Provision der Emissionsbanken müsste ohne eine Freistellungsklausel angepasst werden, so dass die Emission für den Emittenten weniger gewinnbringend wäre. 95 Hoffmann-Becking, FS Lieberknecht, S. 25, 37; Schnorbus, AG 2004, 113, 124. 96 Näher Fleischer, ZIP 2005, 1805, 1810 f.; im Ergebnis offen lassend BGH ZIP 2005, 1270, 1272 f. – „EM.TV“. 97 Ekkenga/Maas, Rn. 377; Fleischer, ZIP 2007, 1969, 1972; Fredebeil, S. 225 ff., die auch auf die sonst bestehende Gefahr einer Umgehung der Prospekthaftung hinweist: Wenn zuerst die Bank in Anspruch genommen wird und der Kapitalerhaltungsgrundsatz ihr einen Regress verweigert, müsste der Emittent überhaupt nicht haften; Henze, in Großkomm-AktG, § 57 Rn. 55. 98 Ellenberger, S. 76; Groß, Kapitalmarktrecht, §§ 21 WpPG Rn. 18; ders., in: Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn, § 45 BörsG Rn. IX 380; Heidel, in: Schwark, § 44, 45 BörsG, Rn. 14; Henze, in Großkomm-AktG, § 57 Rn. 55; Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rn. 153; siehe auch Fleischer, ZIP 2007, 1969, 1972, der auf die kostensenkende Wirkung der Freistellungsklausel hinweist, aber hinzufügt, dass dies noch keine

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§ 8 Kosten/Risiken einer Umplatzierung durch öffentliches Angebot

grund der beschränkten Informationsmöglichkeiten der Bank als sachgerecht angesehen wird.99 In Erklärungsnot gerät dieser Ansatz, wenn die Klausel greift, obwohl gar keine gesamtschuldnerische Haftung besteht. Das ist vor allem dann möglich, wenn der Emittent im Gegensatz zu den Banken seine fahrlässige Unkenntnis nachweisen kann.100 Jede Begründung büßt ihre Überzeugungskraft ein, sobald die unrichtige oder unvollständige Prospektinformation aus dem Verantwortungsbereich der Emissionsbank stammt.101 Ebenso wenig kann sie herangezogen werden, wenn Freistellungsklauseln diejenigen Haftungstatbestände erfassen, für die der Emittent nicht nach außen passivlegitimiert ist, wie zum Beispiel im Falle einer schuldhaften Schadensverursachung durch die Bank im Verhältnis zu ihrem auftraggebenden Kunden.102 Diese Wertungen finden in den marktüblichen Klauseln Berücksichtigung, indem die Haftungsfreistellung entsprechend eingeschränkt oder der Gesellschaft umgekehrt ein Freistellungsanspruch gegen die Emissionsbanken gewährt wird.103 cc) Rechtslage bei Umplatzierung Erfolgt die Freistellung anlässlich einer Umplatzierung von Aktien, weicht die Literatur nicht vom soeben dargestellten Ergebnis ab und geht davon aus, dass die Klauseln zumindest gegenüber der Emissionsbank Bestand haben. Zur Begründung wird teilweise der lediglich kurzfristige Durchgangserwerb durch die Bank noch stärker akzentuiert und eine Aktionärsstellung der Bank abgestritten.104 Schließlich könnten die Aktien ohne rechtliche Schwierigkeiten wieder zurückgebucht werden.105 Sofern kritische Stimmen anmerken, dass die eingän-

zureichende dogmatische Erklärung bietet. Zur Kostensenkung aufgrund einer geringeren Risikoprämie Schanz, § 9 Rn. 95 mit Fn. 213. 99 Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rn. 18. 100 Siehe Fredebeil, S. 227 f. 101 Vgl. Fleischer, ZIP 2007, 1969, 1973; siehe auch Ekkenga/Maas, Rn. 377; Ellenberger, S. 76; Heider, FS Sigle, S. 251, 263 mit Fn. 40: Einfache Fahrlässigkeit dürfte im Hinblick auf die Einflusssphären insoweit nicht ausreichend sein, bei grober Fahrlässigkeit und bei Kenntnis der Banken von der Unrichtigkeit des Prospekts hat im Innenverhältnis zwischen den gesamtschuldnerisch haftenden Prospektverantwortlichen ein Ausgleich nach den Grundsätzen des § 254 BGB zu erfolgen; aA Groß, in: Ebenroth/ Boujong/Joost/Strohn, § 45 BörsG Rn. IX 381: „Die Gesellschaft hat in jedem Fall eine Endkontrolle des Prospekts vorzunehmen und dafür Sorge zu tragen, dass alle von ihr zur Verfügung gestellten Informationen ordnungsgemäß verarbeitet werden.“ 102 Ekkenga/Maas, Rn. 377; siehe aber Fredebeil, S. 227 f. 103 Vgl. Fleischer, ZIP 2007, 1969, 1973; siehe dazu das Vertragsmuster bei Groß, in: Happ, § 16.02, Art. 8 Abs. 3. 104 Groß, in: Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn, § 45 BörsG Rn. IX383. 105 Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpG Rn. 21; Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rn. 155.

D. Prospekthaftung

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gige Bezeichnung der Emissionsbanken als „reine Abwicklungsstellen“ 106 aktienrechtlich keineswegs über jeden Zweifel erhaben sei107, gefährdet dies nicht die Zulässigkeit der Klausel im Verhältnis zur Emissionsbank. Es verbleibt nämlich der Informationsvorsprung der Gesellschaft, der zum Zwecke einer angemessenen Risikoverteilung die Freistellung rechtfertigt.108 Darüber hinaus soll ein Verstoß gegen § 57 Abs. 1 AktG ohnehin nicht in Betracht kommen, weil in der Freistellung gar keine Zuwendung an die Emissionsbank gesehen wird. Es soll sich vielmehr um eine Zuwendung im Dreiecksverhältnis handeln, die den abgebenden Aktionär insofern begünstige als er seine Aktien öffentlich anbieten kann, ohne einem Haftungsrisiko ausgesetzt zu sein.109 c) Verbot der Financial Assistance In den Überlegungen zur Statthaftigkeit von Freistellungsklauseln hat auch das in § 71a Abs. 1 Satz 1 AktG normierte Verbot der Financial Assistance Beachtung gefunden. Es bezweckt, dass die Aktiengesellschaft nicht durch Finanzierungs- oder Hilfsgeschäfte einem Dritten den Erwerb ihrer Aktien ermöglichen kann.110 Gegen eine Freistellungsklausel könnten diesbezüglich Bedenken bestehen, weil die Gesellschaft damit die erstmalige Zeichnung und die Weiterveräußerung der Aktien an das anlegende Publikum fördert, also eine künstliche Nachfrage nach den eigenen Papieren schafft, die sonst nicht bestünde.111 Ein solcher Gedankengang lässt jedoch den Schutzzweck der §§ 71 ff. AktG außen vor, der allein im Schutz des Gesellschaftskapitals liegt112. Im Falle einer Emission junger Aktien kann man zur Begründung einen Vergleich zur Selbstemission ziehen. In 106 So BGHZ 122, 180, 186 in Bezug auf § 186 Abs. 5; siehe auch die Argumentation in Bezug auf den Untergang von Verlusten nach § 8c KStG, Groß/Klein, AG 2007, 896, 898 ff. 107 Vgl. Fleischer, ZIP 2007, 1969, 1973 unter Berufung auf die Bedenken von Ekkenga/Maas, Rn. 332 hinsichtlich § 56 Abs. 3 AktG; siehe auch Heider, FS Sigle, S. 251, 262, der in Bezug auf die Übernahme neuer Aktien von einer rein formalistischen Betrachtung ausgeht. 108 Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rn. 18: für rechtliche Beurteilung ist Herkunft der Aktien unerheblich. 109 LG Bonn ZIP 2007, 1267, 1269; Bayer, in MünchKomm-AktG, § 57 Rn. 91; Heider, FS Sigle, S. 251, 264; Hoffmann-Becking, FS Lieberknecht, S. 25, 37; Fleischer, ZIP 2007, 1969, 1973; Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rn. 156; bezogen auf die Rechtsfolgen Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rn. 21; dazu unten, § 10 A.II.3. 110 Hüffer, § 71a Rn. 1. 111 So die letztlich verworfene Überlegung bei Heider, FS Sigle, S. 251, 264 und Hirte, in: Lutter/Scheffler/Schneider, § 35 Rn. 35. 112 Bezzenberger, in: K. Schmidt/Lutter, § 71 Rn. 1: „Dem Sinn nach aber ist der entgeltliche Erwerb eigener Aktien durch die Gesellschaft eine Ausschüttung zur Abfindung ausscheidender Aktionäre.“

172

§ 8 Kosten/Risiken einer Umplatzierung durch öffentliches Angebot

diesem Fall müsste der Emittent ohnehin alleine für einen fehlerhaften oder unvollständigen Prospekt einstehen. Das Verbot der Financial Assistance kann einer solchen Haftung aber nicht entgegenstehen, weil es dann jedes öffentliche Angebot untersagen würde. Ergo kann auch kein Verstoß vorliegen, wenn der Emittent für die Emission eine Bank einschaltet und sie von der Haftung freistellt. Das Gesellschaftskapital würde bei einer Selbstemission nämlich ebenso stark gefährdet.113 Bei einer Umplatzierung hat die Haftungsfreistellung gar keinen Einfluss auf die Erwerbsentscheidung der Emissionsbank. Sie wälzt nicht – wie von §§ 71 ff. untersagt114 – das finanzielle Risiko des Aktienerwerbs auf die Gesellschaft ab, sondern verlagert alleine das interne Risiko der Prospekthaftung, das aber überhaupt nicht aus dem Erwerb der Aktien resultiert. Demzufolge mangelt es an einem Funktionszusammenhang zwischen dem Finanzierungsgeschäft und dem Aktienerwerb.115 Ebenso wenig spielt die Haftungsfreistellung im Verhältnis zu den erwerbenden Anlegern eine Rolle, weil ihre Prospekthaftungsansprüche nicht berührt werden.116 4. Ergebnis Das Risiko, für die Unrichtigkeit und Unvollständigkeit des bei der Umplatzierung veröffentlichten Prospekts gegenüber den Anlegern haften zu müssen, trägt die Gesellschaft, wenn sie die Verantwortung für den Prospekt übernommen hat. Daneben muss bei einer Börsenzulassung auch die Emissionsbank haften. Abgebende Aktionäre kann eine Haftung aufgrund ihrer Eigenschaft als Prospektveranlasser treffen. Im Innenverhältnis darf die Gesellschaft die Emissionsbank von einer Haftung freistellen, sofern die unrichtige oder unvollständige Prospektinformation aus dem Verantwortungsbereich der Emissionsbank stammt.

E. Kategorisierung der Kostenpunkte Eine Gegenüberstellung aller Kostenpunkte bringt zum Vorschein, dass sich der Umfang der von der Bank in Rechnung gestellten Provisionen sowie die Börseneinführungskosten unschwer beziffern lassen, während eine Quantifizierung

113

Vgl. Heider, FS Sigle, S. 251, 264. Bezzenberger, in: K. Schmidt/Lutter, § 71a Rn. 10; zum historischen Hintergrund des Verbots Fleischer, AG 1996, 494, 495 f. 115 Hirte, in: Lutter/Scheffler/Schneider, § 35 Rn. 35; dazu Lutter/Drygala, in KölnKomm-AktG, § 71a Rn. 39 ff.; Schroeder, S. 192 ff.; unerheblich ist, dass das finanzielle Risiko in Gestalt des Weiterplatzierungsrisikos der Bank aufgrund des späten Vertragsschlusses ohnehin gering ist, darauf aber auch abstellend Heider, FS Sigle, S. 251, 269. 116 Heider, FS Sigle, S. 251, 269. 114

E. Kategorisierung der Kostenpunkte

173

der übrigen Kosten nicht ohne weiteres möglich ist.117 Auffällig ist ferner, dass diese übrigen Kosten zunächst zwangsläufig bei der Gesellschaft entstehen, während die Provisionen und Börseneinführungskosten auf der Forderung eines Dritten beruhen. Für die Gesellschaft folgt daraus, dass sie auf eine Ausgleichsforderung gegenüber den abgebenden Aktionären angewiesen ist, um eine Kostenverteilung zu erreichen.

117

Siehe dazu Fredebeil, S. 230 und unten, § 10 B.I.3.d)aa).

§ 9 Zulässigkeit einer Kostenübernahme gegenüber dem abgebenden Aktionär durch die Aktiengesellschaft – mögliche Rechtsverstöße und deren Verhältnis zueinander Trägt die Gesellschaft die Kosten der Umplatzierung durch öffentliches Angebot, könnte dieser Umstand gegen verschiedene Regelungen verstoßen. Überblicksartig sollen im Folgenden mögliche gesetzliche Konflikte vorgestellt und ihr Verhältnis zueinander beleuchtet werden.

A. § 57 AktG Die von § 57 Abs. 1 AktG untersagte Einlagenrückgewähr umfasst – wie bereits ausgeführt1 – jede Leistung aus dem Vermögen der Aktiengesellschaft an einen Aktionär, die außerhalb der ordnungsgemäßen Ausschüttung des Bilanzgewinns und auch nicht im Rahmen einer zulässigen Abschlagszahlung erfolgt. Obwohl diese Sichtweise gefestigter Rechtsüberzeugung entspricht2, bedarf ihre Herleitung einiger Erläuterung. Schließlich verbietet der Wortlaut allein die Rückgewähr der Einlagen an die Aktionäre und weckt damit Assoziationen zu § 54 Abs. 1 AktG, die sich aber bei genauerer Betrachtung als Missverständnis entpuppen3. Aus der Zusammenschau von § 57 Abs. 1 und 3 AktG sowie § 59 Abs. 1 und 2 AktG resultiert vielmehr eine umfassende Vermögensbindung bei der AG, die über die bloße Erhaltung des Grundkapitals hinausgeht4 und für die 1

Siehe oben, § 8 D.V.3.b)aa), S. 168. RGZ 107, 161, 168; 149, 385, 400; RG JW 1930, 3730, 3732; BGH ZIP 1992, 1081 – „AMB/BfG“; Ballerstedt, S. 123, 134 f.; Bayer, in MünchKomm-AktG, § 57 Rn. 7; Cahn/Senger, in: Spindler/Stilz, § 57 Rn. 14; Drygala, in KölnKomm-AktG, § 57 Rn. 16; Fleischer, in: K. Schmidt/Lutter, § 57 Rn. 9; Flume, Juristische Person, § 8 IV, S. 285; Drinhausen, in: Heidel, § 57 AktG Rn. 4; Gessler, FS Fischer, S. 131, 134; Henze, in Großkomm-AktG, § 57 Rn. 9; Hüffer, § 57 Rn. 2; Ulmer, FS Hüffer, S. 999, 1005; Wiesner, in MüHdb. GesR Bd. 4, § 16 Rn. 42; siehe auch Gessler, FS Fischer, S. 131, 135: gängigste Formulierung. 3 Bayer, in MünchKomm-AktG, § 57 Rn. 9; Drygala, in KölnKomm-AktG, § 57 Rn. 16; Fleischer, in: K. Schmidt/Lutter, § 57 Rn. 9; siehe auch Gessler, FS Fischer, S. 131, 134: „Sicherlich hat niemand, als die Vorschriften [. . .] geschaffen wurden, aus denen diese Grundsätze abgleitet werden, an das Institut der verdeckten Gewinnausschüttung gedacht.“ 4 Vgl. Bayer, in MünchKomm-AktG, § 57 Rn. 10: Prinzip einer umfassenden Vermögensbindung der Aktiengesellschaft; Henze, in Großkomm-AktG, § 57 Abs. 9; Raiser/ 2

B. Verdeckte Gewinnausschüttung

175

eine wertmäßige und keine gegenständliche Betrachtung maßgeblich ist5. Aufgrund dessen ist die Prüfung von § 57 Abs. 1 AktG in Bezug auf die Zulässigkeit einer Kostenübernahme unausweichlich.

B. Verdeckte Gewinnausschüttung Zwischen den Voraussetzungen des steuerrechtlichen Instituts der verdeckten Gewinnausschüttung6 und des Verbots der Einlagenrückgewähr wird häufig eine große Schnittmenge festgestellt7, die eine Prüfung beider Verstöße nahe legt. Nach ständiger Rechtsprechung versteht man unter einer verdeckten Gewinnausschüttung eine Vermögensminderung oder eine verhinderte Vermögensmehrung, die durch das Gesellschaftsverhältnis veranlasst ist, sich auf die Höhe des Unterschiedsbetrags gemäß § 4 Abs. 1 EStG in Verbindung mit § 8 Abs. 1 KStG auswirkt und in keinem Zusammenhang mit einer offenen Ausschüttung steht.8 In beiden Fällen geht es also um die Vermögensgrenze zwischen der rechtlich selbständigen Kapitalgesellschaft und ihren Mitgliedern9, die das Fundament für einen Dialog der beiden rechtlichen Disziplinen bildet. So wie die Rechtsprechung des BFH immer wieder auf zivil- und gesellschaftsrechtliche Institute zurückgegriffen hat, um den im Gesetz nicht definierten Tatbestand der verdeckten Gewinnausschüttung fassbarer zu machen10, haben zivilrechtliche Rechtsprechung Veil, § 19 Rn. 1; Winter, DStR 2007, 1484, 1488; nach Hüffer, § 57 Rn. 22 erweist sich § 57 Abs. 3 AktG aufgrund des heutigen Verständnisses von § 57 Abs. 1 Satz 1 AktG als dessen anders gefasste Wiederholung; abweichend Bezzenberger, Kapital, S. 202 ff., der zwischen dem in § 57 Abs. 1 Satz 1 AktG enthaltenen Grundsatz der materiellen Kapitalerhaltung und der formalen Gesamtvermögensbindung des § 57 Abs. 3 AktG unterscheidet und S. 205 „zwei verschiedene Regeln“; für eine grundsätzliche Identität der Vermögensbindung bei AG und GmbH eintretend Wilhelm, FS Flume II, S. 337, 348 ff. 5 RGZ 146, 84, 94; OLG Frankfurt/Main AG 1996 324, 325 – „Küppersbusch/ AEG“; Ballerstedt, S. 134 f.; Bayer, in MünchKomm-AktG, § 57 Rn. 9; Drygala, in KölnKomm-AktG, § 57 Rn. 17; Fleischer, in: K. Schmidt/Lutter, § 57 Rn. 9. 6 Zur Entwicklung siehe Gessler, FS Fischer, S. 131, 133 und Mestmäcker, S. 224 f. 7 Gessler, FS Fischer, S. 131, 133: abgesehen von Ausnahmen stellt jede verdeckte Gewinnausschüttung zugleich eine handelsrechtlich verbotene Gewinnausschüttung dar; Frotscher, FS Raupach, S. 363, 363 f.: tendenziell gewisser Gleichklang; zurückhaltender Riedel, S. 21 insbesondere jeweils neuere Rechtsprechung des BFH zur verdeckten Gewinnausschüttung kann bezogen auf die weite Kapitalbindung bei der AG zumindest als Anstoß für eine Prüfung genutzt werden. 8 Seit BFH BStBl II 1989, 632; ausführlich zur Entwicklung Schwedhelm, in: Streck, § 8 Rn. 160 ff. 9 Bezzenberger, Kapital, S. 213; ähnlich Klöpping/Ball, BB 2006, 466, 467: beide Institute sind im entscheidenden Punkt der betrieblichen Veranlassung kongruent, so dass der aktienrechtlichen Bewertung auch steuerrechtliche Relevanz zukommt. 10 Als Beispiele lassen sich das Erfordernis einer zivilrechtlich bindenden Vereinbarung zwischen Gesellschaft und beherrschendem Gesellschafter einschließlich der Regeln über das Selbstkontrahieren, der Maßstab des ordentlichen und gewissenhaften

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§ 9 Zulässigkeit einer Kostenübernahme durch die Aktiengesellschaft

und Literatur zur Auslegung des § 57 Abs. 1 AktG in erheblichem Umfang auf die steuerrechtliche Rechtsprechung zur verdeckten Gewinnausschüttung rekurriert.11 Begünstigt wurde dies auch durch das im Steuerrecht ansehnlichere Repertoire an Fallmaterial, welches aus dem Umstand herrührt, dass verdeckte Gewinnausschüttungen im Rahmen von Betriebsprüfungen erfasst werden können12. Dennoch ist die Annahme eines lückenlosen Gleichlaufs13 mit einem caveat zu versehen, weil beiden Instituten verschiedene Regelungszwecke zu Grunde liegen. Während die gesellschaftsrechtliche Regelung um den Kapitalschutz kreist, muss das Steuerrecht den zu versteuernden Gewinn der Gesellschaft ermitteln, um eine gleichheitswidrige Besteuerung, die nicht am Kriterium der wirtschaftlichen Leistungsfähigkeit orientiert ist, zu verhindern.14 Ein bedeutender Unterschied wurde jedoch inzwischen aufgrund einer Änderung der Rechtsprechung relativiert. Zuvor war es nämlich ohne Belang, ob der begünstigte Anteilsinhaber zugleich in entsprechender Höhe Einkünfte aus Kapitalvermögen erzielt15 oder ob ihm überhaupt in steuerlich erheblicher Weise Vermögen zufließt.16 Inzwischen wird für die Annahme einer verdeckten Gewinnausschüttung verlangt, dass die Unterschiedsbetragsminderung bei der Körperschaft die Eignung hat, bei Gesellschaften einen sonstigen Bezug im Sinne des § 20 Abs. 1 Nr. 1 Satz 2 EStG auszulösen.17 Dennoch verbleiben inkongruente Inhalte18 und anders gelagerte Voraussetzungen, aufgrund derer angenommen wird, dass die im Steuerrecht entGeschäftsleiters und die Rechtsprechung zum Wettbewerbsverbot des Geschäftsführers beziehungsweise Gesellschafters anführen, vgl. mit Nachweisen Frotscher, FS Raupach, S. 363. Zivilrechtliche Gesichtspunkte spielten bei der Entwicklung des steuerrechtlichen Instituts jedoch keine Rolle, vgl. Gessler, FS Fischer, S. 131, 133. 11 Vgl. Frotscher, FS Raupach, S. 363, 363 f. 12 Fleischer/Hupka, DB 2010, 601, 603; Gessler, FS Fischer, S. 131, 133; Zacher, DStR 1994, 138 f.; zu den Verfolgungsdefiziten im Aktienrecht schon Mestmäcker, S. 237: „Die nicht zu übersehende Schwäche der §§ 52, 54 liegt darin, daß das Gesetz darauf vertraut, die Verwaltung werde das Verbot durchsetzen und die Rückforderungsansprüche der Gesellschaft geltend machen.“ 13 So wohl aber Berg/Schmich, FR 2005, 190. 14 Bezzenberger, Kapital, S. 210 und S. 213 f.; Bitter, ZHR 168 (2004) 302, 308; Fleischer/Hupka, DB 2010, 601, 603; Frotscher, FS Raupach, S. 363, 369 f.; ders., in: Frotscher/Maas, Anh. zu § 8 Rn. 7 ff.; Riedel, S. 21; Schneider, ZGR 1985, 279, 280; siehe auch Wiedemann/Strohn, AG 1979, 113: Steuerrecht selbst stellt keine Verbote auf, sondern korrigiert lediglich die Besteuerungsgrundlage. 15 BFHE 158, 510, 515. 16 Fiedler, S. 45 f.; Knobbe-Keuk, § 19 I 1 a, S. 644; vgl. zum Ganzen Bezzenberger, Kapital, S. 216 ff., der jedoch auch darauf hinweist, dass aufgrund einer wirtschaftlichen Betrachtungsweise die allermeisten jener Vorgänge, die das Steuerrecht eher als verhinderte Vermögensmehrungen einstufen würde, aktienrechtlich als Vermögensminderung auf Seiten der Gesellschaft und als Vermögensempfang beim Aktionär einzuordnen sind. 17 BFH BStBl II 2004, 131; siehe dazu Schwedhelm, in: Streck, § 8 Rn. 165 ff. 18 BFH NJW 1997, 1806, 1807; NJW 1997, 3190, 3191; NZG 1999, 130, 132; Henze, in Großkomm-AktG, § 57 Rn. 13; Schön, FG Flume, S. 265, 273 f.

C. § 53a AktG

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wickelten Grundsätze für das gesellschaftsrechtliche Problem der Kapitalerhaltung keine Präzisierungen bringen können.19

C. § 53a AktG Weil die Kostenübernahme die Aktionäre benachteiligen könnte, deren Anteile nicht umplatziert werden, leuchtet eine Prüfung des aktienrechtlichen Gleichbehandlungsgebotes ein. Allerdings könnte der von § 53a AktG intendierte Schutz bereits durch die spezielleren Kapitalerhaltungsregeln gewährleistet sein, so dass sich eine nähere Befassung mit § 53a AktG erübrigt.

I. Meinungsstand Während das Gleichbehandlungsgebot seinen Regelungszweck bereits im Namen trägt, wird seit geraumer Zeit darüber gestritten, warum die Aktionäre nur äußerst restriktiv auf das Kapital der Aktiengesellschaft zugreifen dürfen. Überwiegend wird zumindest ein Grund hierfür im intendierten Gläubigerschutz erblickt20, der aber nach wohl herrschender Meinung allein nicht ausreicht, um einen umfassenden Kapitalschutz zu begründen21. Vielmehr soll er nur solange relevant sein, wie eine Leistung das Grundkapital der Gesellschaft schmälert.22 Darüber hinausgehende Beschränkungen schützten die organschaftliche Kompetenz der Hauptversammlung bezüglich der Gewinnverwendung23 und die nicht 19 Goette, DStR 1997, 1495, 1498; Henze, in Großkomm-AktG, § 57 Rn. 13; Schneider, ZGR 1985, 279, 280 f.; Riedel, S. 21; für eine gewisse indizielle Wirkung Feddersen, ZGR 2000, 523, 531: „Eine indizielle Wirkung kommt der steuerrechtlichen Behandlung nämlich aus aktienrechtlicher Sicht nur insoweit zu, als die verschiedenen Sichtweisen zum gleichen Ergebnis kommen, wenn also der Vorteil des herrschenden Unternehmens sich im Nachteil des abhängigen Unternehmens ausdrückt, was jedoch nicht notwendig ist.“; siehe zur GmbH BGHZ 136, 125, 127: „Mit der Heranziehung der steuerrechtlichen Figur der ,verdeckten Gewinnausschüttung‘ ist für die nach §§ 30, 31 GmbHG allein wesentliche Frage, ob ein Erstattungsanspruch der Gesellschaft gegen den Gesellschafter besteht, nichts gewonnen.“ 20 Bommert, S. 97: Gesichtspunkt des Gläubigerschutzes durch Kapitalbindung grundsätzlich nicht von der Hand zu weisen; Cahn/Senger, in: Spindler/Stilz, § 57 Rn. 6: Kapitalerhaltung soll Befriedigungsvorrang des Fremdkapitals gegenüber dem Eigenkapital sichern; Hüffer, § 57 Rn. 1; Kropff, NJW 2009, 814, 815. 21 Siehe dazu ausführlich Ballerstedt, S. 132 ff., der jedoch einräumt, dass die verschiedenen Schutzzwecke nicht alle von gleichem Gewicht sind; Flechtheim, in: Düringer/Hachenburg, HGB, § 213 Rn. 1. 22 Vgl. Bezzenberger, Kapital, S. 205, der insofern zwischen materieller Kapitalerhaltung und formeller Vermögensbindung differenziert; ähnlich auch Lutter, FS Stiefel, 505, 527, nach dem das umfassende Kapitalerhaltungsgebot aus drei Schranken besteht, die jeweils unterschiedliche Ziele verfolgen. 23 Bayer, in MünchKomm-AktG, § 57 Rn. 2; Bezzenberger, Kapital, S. 205; Hüffer, § 57 Rn. 1; Lutter, FS Stiefel, S. 505, 527; Wilhelm, FS Flume II, S. 337, 368.

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§ 9 Zulässigkeit einer Kostenübernahme durch die Aktiengesellschaft

partizipierenden Aktionäre vor einer Ungleichbehandlung24. Ferner wird den Vorschriften teilweise eine Publizitätswirkung zugeschrieben: Es soll gewährleistet sein, dass die Gesellschaftsbilanz den Gewinn korrekt ausweist und Verstöße gegen die anderen Schutzzwecke damit nicht verschleiert werden können.25 Außerdem soll das anlagesuchende Publikum nicht mittels „Dividenden“, die nicht dem Bilanzgewinn entstammen, über den Ertragswert der Aktie in die Irre geführt werden können.26 Indes formiert sich verstärkt Widerstand gegen eine Mehrheit von Schutzzwecken, der die dargestellten Wirkungen nicht leugnet, sie aber lediglich als Reflex des Gläubigerschutzes erachtet.27 Umgekehrt degradieren einige den gläubigerschützenden Effekt zum Reflex und halten die anderen Wirkungen für intendiert.28 Eine Ausnahme soll dabei lediglich die Pflicht zur Bildung der gesetzlichen Rücklagen darstellen.29 Einem weiteren Ansatz genügen die ausschließlich gesellschaftsrechtlichen Aspekte nicht für eine hinreichende Begründung, weshalb er § 62 AktG auch einen bereicherungsrechtlichen Charakter zuschreibt. Der Kapitalerhaltungsgrundsatz verfolge das Ziel, das Vermögen der Aktiengesellschaft vom Privatvermögen des Aktionärs konsequent zu trennen und davon abweichende Vermögenszuordnungen zu verhindern beziehungsweise zumindest zu korrigieren.30 Dieser Ansatz ist dem Vorwurf ausgesetzt, zur endgültigen Be-

24 So auch schon RGZ 54, 128, 132: Kapitalerhaltungsvorschriften sorgen dafür, dass „das in der Aktiengesellschaft konzentrierte Kapital nicht zum Vorteile einzelner seinem Zweck nachträglich entfremdet wird“. RGZ 107, 161, 168; RG JW 1930, 2730, 3732; Bayer, in MünchKomm-AktG, § 57 Rn. 2; Bezzenberger, Kapital, S. 205; Bitter, ZHR 168 (2004), 302, 308; Henze, in Großkomm-AktG, § 57 Rn. 7; Hüffer, § 57 Rn. 1 und Rn. 8 ff.; Lutter, FS Stiefel, S. 505, 527; Mestmäcker, S. 235; siehe zur Kapitalrichtlinie Schön, FS Kropff, S. 285, 293. 25 Gail, WPg 1970, 237, 238. Darin sieht Schön, FS Röhricht, S. 559, 565 f. allenfalls eine Hilfsfunktion, da hierzu keine absolute Vermögensbindung erforderlich sei, sondern das Ziel auch mit Hilfe einer hinreichenden Publizität erreicht werden könne, die nicht notwendig im Rahmen der kaufmännischen Rechnungslegung erfolgen müsse. 26 So schon Flechtheim, in: Düringer/Hachenburg, § 213 Rn. 1; Bayer, in MünchKomm-AktG, § 57 Rn. 3: kapitalmarktrechtlicher Nebeneffekt; Henze, in GroßkommAktG, § 57 Rn. 7; einschränkend Drygala, in KölnKomm-AktG, § 57 Rn. 14: nur Hilfsfunktion. 27 Bommert, S. 96 f.; Cahn/Senger, in: Spindler/Stilz, § 57 Rn. 6; Fleischer, WM 2007, 909, 910; zurückhaltend Kropff, NJW 2009, 814, 815: zumindest fraglich. 28 Habersack, Mitgliedschaft, S. 214 ff., 217; Schön, FS Röhricht, 2005, S. 559, 562 f.; Ebenroth, FS Trinkner, S. 119, 125. 29 Ebenroth, FS Trinkner, S. 119, 123: „Mit der Pflicht zur Rücklagenbildung wird die ökonomische Vernunft „verordnet“ und damit ein Gläubigerschutzniveau erreicht, das bei der GmbH mangels einer vergleichbaren Regelung allein aufgrund eines Gleichlaufs von Gesellschafts- und Gesellschafterinteresse möglich ist.“; einschränkend Schön FS Röhricht, 2005, S. 559, 562 f.: freie Rücklagen haben nur bedingt gläubigerschützende Wirkung. 30 Vgl. Bommert, S. 98 ff.

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gründung letztlich doch wieder auf gesellschaftsrechtliche Wertungen zurückgreifen zu müssen, weil die strikte Trennung gerade den Gläubigerinteressen dient.31 Sie ist der Preis, den die Gesellschafter dafür zahlen müssen, dass sie keine persönliche Haftung trifft.32

II. Gesetzeshistorie Alle Meinungen wähnen die Gesetzeshistorie auf ihrer Seite. So wird angeführt, der Gesetzgeber habe den Gläubigern nur das Grundkapital garantieren wollen33, und darauf verwiesen, dass man bereits zu § 213 HGB 1897 zwischen Ausschüttungen „entgegen dem Grundsatz von der Erhaltung des Einlagereinvermögens und den Bestimmungen über die Bildung von gesetzlichen Reserven“ und bloß anfechtbaren Gewinnverteilungen „entgegen den Statuten“ unterschied34. Mit der späteren Beschränkung des Aktionärsanspruchs auf den freigegebenen Bilanzgewinn in §§ 52, 54 AktG 1937 habe man in erster Linie die Kompetenz zur Rücklagenbildung durch Vorstand und Aufsichtsrat, nicht jedoch das Interesse der Gläubiger absichern wollen35. Die Gegenposition fühlt sich hingegen durch die Entstehungsgeschichte der Vorschriften bestätigt, weil die Protokolle nur auf den Gläubigerschutz Bezug nehmen.36 Dem wird entgegengehalten, dass die damalige Diskussion allein auf offene Gewinnausschüttungen fokussiert gewesen sei, weil die Thematik der verdeckten Ausschüttungen erst später durch das Steuerrecht entdeckt wurde37. Offene Ausschüttungen könnten bei der Aktiengesellschaft aber lediglich die Interessen der Gläubiger und gerade nicht diejenigen der Mitgesellschafter tangieren, da ausschließlich eine gleichmäßige Auszahlung nach Kapitalanteilen möglich

31 Hiergegen Bommert, S. 102: kein Widerspruch zur bereicherungsrechtlichen Funktion, da das Bereicherungsrecht gegenüber der Art der Wertungen, die das Fehlen des rechtlichen Grundes zur Folge haben, offen ist und demzufolge auch Raum für gesellschaftsrechtliche Wertungen lässt. 32 Begr. RegE bei Kropff, S. 73; siehe auch Ebenroth, FS Trinkner, S. 119, 122; Flume, Juristische Person, § 8 IV 2 a, S. 286. 33 Schön, FS Röhricht, 2005, S. 559, 562 f. unter Berufung auf Renaud, Recht der Actiengesellschaften, 1863, § 64, S. 569: „Es sei erkennbar, dass nach dem Wesen der Actiengesellschaft deren Gläubigern nur das statutenmäßige Grundcapital als Garantie geboten und dieselben demnach so lange nicht beeinträchtigt sind, als dieses Capital nicht willkürlich vermindert wird“; siehe auch Wilhelm, FS Flume II, S. 337, 348 ff. 34 Siehe dazu Rudolf Fischer, in Ehrenberg’s Handbuch des gesamten Handelsrechts, § 55 I 1 a, S. 390 f. 35 Henze, AG 2004, 405, 409 f.; Schön, FS Röhricht, 2005, S. 559, 563; näher zur Entwicklung der Gesetzesfassungen Schütte, S. 26 ff. 36 Cahn/Senger, in: Spindler/Stilz, § 57 Rn. 7 unter Berufung auf ADHGB-Protokolle, S. 310 ff. und S. 387. 37 So auch die Einschätzung bei Gessler, FS Fischer, 1979, S. 131, 134 und 142.

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ist. Somit erschließe sich, warum eine Rückzahlungspflicht verbotener Leistungen im Interesse der Mitgesellschafter nur bei der OHG und der KG diskutiert wurde.38 Damit lässt sich aus der Gesetzeshistorie keine Entscheidung des Meinungsstreits herleiten.

III. Stellungnahme Als stichhaltiger Kritikpunkt gegen eine ausschließlich gläubigerschützende ratio des § 57 Abs. 1 AktG erweist sich die Feststellung, dass die Kapitalerhaltungsregeln diesen Zweck nur bedingt erfüllen können. Sie verbieten zwar eine Ausschüttung außerhalb der Gewinnverteilung, können jedoch die Herbeiführung eines wirtschaftlich gleichwertigen Ergebnisses nicht verhindern, weil es zulässig ist, das Reinvermögen der Aktiengesellschaft unter Auflösung aller Gewinnrücklagen bis zur Grenze des Grundkapitals zuzüglich des gesetzlichen Reservekapitals als Gewinn auszuweisen und an die Aktionäre auszuschütten. Über die Zulässigkeit des Vorgehens entscheidet damit lediglich die Einhaltung innergesellschaftlicher Organisations- und Kompetenzregeln, welche die Gläubiger aber gar nicht betreffen und deren Beachtung sie nicht beeinflussen können.39 Andererseits sind aber auch die anderen angeführten Begründungen nicht in der Lage, den Umfang der aktienrechtlichen Kapitalerhaltungsvorschriften hinreichend zu begründen. Dem Grundsatz der Gleichbehandlung wäre bereits genügt, wenn die Mitaktionäre der Ungleichbehandlung zustimmen. Damit kollidiert aber, dass die Kapitalbindung zwingend ist und nicht zur Disposition der Aktionäre steht.40 Außerdem dürfte sie dann weder in Einmann-Aktiengesellschaften 41 noch bei einer gleichmäßigen Einlagenrückgewähr an alle Aktionäre zum Zuge kommen42. Gegen einen intendierten Schutz der Kompetenzordnung spricht die Rechtsfolge des § 62 AktG, der diesen Verstoß nicht beseitigen kann und auch als Sanktion unpassend erscheint43, weil dem begünstigten Aktionär der Eingriff in die Zuständigkeitsordnung der Gesellschaft nicht notwendigerweise persönlich vorgeworfen werden kann.44 Angemessener erscheint es daher, den Vorstand auf Schadensersatz in Anspruch zu nehmen oder ihn abzuberufen.45

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Bitter, ZHR 168 (2004) 302, 338 f. Vgl. Bommert, S. 98. 40 Bommert, S. 96; Cahn/Senger, in: Spindler/Stilz; Fleischer, WM 2007, 909, 910; anders Ballerstedt, S. 146 ff.; Bitter, ZHR 168 (2004) 302, 348; Wiedemann, § 8 III 1 a, S. 442; siehe auch Schön, FS Röhricht, S. 559, 564 f., der in diesem Unterschied zu § 53a AktG gerade den Schutzzweck sieht. 41 Bommert, S. 96. 42 Bommert, S. 96; Fleischer, WM 2007, 909, 910. 43 Fleischer, WM 2007, 909, 910. 44 Bommert, S. 97; Cahn/Senger, in: Spindler/Stilz, § 57 Rn. 5. 45 Zutreffend Wiedemann, § 8 III 1 a, S. 443; ähnlich Fleischer, WM 2007, 909, 910. 39

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Die Rechtsfolgen streiten hingegen nicht gegen den Gläubigerschutz als Schutzzweck. Zwar muss der Aktionär die empfangene Leistung wieder dem Gesellschaftsvermögen und nicht unmittelbar den Gläubigern zuführen; damit sollen aber alle Gläubiger vor einer Ungleichbehandlung geschützt werden. Ferner räumt das Gesetz den Gläubigern in § 62 Abs. 2 AktG ein Verfolgungsrecht ein und stellt damit ihren Schutz sicher.46 Nicht zu unterschätzen ist schließlich, dass die von den Kapitalerhaltungsregeln aufgestellten Schranken den Aktionären eine „Plünderung“ der Gesellschaft erschweren und damit das Schutzniveau zu Gunsten der Gläubiger erheblich anheben. Demzufolge konkurriert das Gebot der Gleichbehandlung in Tatbestand und Rechtsfolgen mit dem Verbot der Einlagenrückgewähr, wodurch die nicht partizipierenden Aktionäre einen hinreichenden Schutz erfahren.47 § 57 Abs. 1 AktG ist nicht lex specialis zu § 53a AktG.

D. §§ 311, 317 AktG I. Anwendbarkeit Umplatzierungssachverhalte spielen nicht selten in einer konzernrechtlichen Szenerie und sind deshalb anhand der entsprechenden Regelungen zu würdigen. Mögliche Anwendungsfälle sind nicht nur Equity Carve-outs, sondern auch Privatisierungen, da der Staat ebenfalls als herrschendes Unternehmen anzusehen sein kann.48 Eine Sondierung der einschlägigen Normen sollte in den meisten Fällen zu einer Anwendbarkeit der Haftungsregelungen im faktischen Konzern führen, weil bestehende Beherrschungsverträge die Eigenständigkeit der Tochtergesellschaft hindern, die bei einem Equity Carve-out aber gerade im Vordergrund steht.49 Damit bedarf aber das Verhältnis der konzernrechtlichen Haftungsregelungen zu § 57 AktG der Erörterung, welches das Gesetz nur bei einem bestehenden Beherrschungsvertrag in § 291 Abs. 3 AktG regelt. Die danach ausdrücklich erlaubte Vermögensverlagerung50 erschließt sich vor dem Hintergrund, dass das Gesetz in einem solchen Fall andere Mechanismen bereithält, um die abhängige AG, deren außenstehende Aktionäre und Gläubiger zu schützen51.

46 47 48 49 50 51

Bommert, S. 97; Cahn/Senger, in: Spindler/Stilz, § 57 Rn. 8. Vgl. Fleischer, WM 2007, 909, 910. BGH NJW 1978, 104. Siehe oben, § 3 B.III.2.b). Ausführlich und zu den Grenzen Bommert, S. 148 ff. Bommert, S. 149.

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II. Das Verhältnis der §§ 311, 317 AktG zur Kapitalbindung 1. Die These von der Sonderregelung und deren Beschränkung In der Diskussion um das Verhältnis der allgemeinen Kapitalerhaltungsregeln zu den §§ 311, 317 AktG bekannte der BGH in einem Urteil neueren Datums Farbe und sprach sich ausdrücklich für einen Vorrang der letztgenannten Normen aus, da sie als Privilegierung gegenüber der Regelung des § 57 AktG zu verstehen seien.52 Diese Erkenntnis fußt auf ausführlichen Vorarbeiten in Literatur53 und Rechtsprechung54, die bei einem Vergleich der Anwendungsfelder beider Vorschriften ansetzen und zum Ergebnis gelangen, dass beide Tatbestände auf einen Schutz der Vermögens- und Ertragslage der Aktiengesellschaft zielen. Im einen Fall spricht das Gesetz von Einlagenrückgewähr an Aktionäre, im anderen allgemeiner von Nachteilen der abhängigen Gesellschaft und deren Veranlassung durch das herrschende Unternehmen.55 Eine Überschneidung ergibt sich demzufolge stets, wenn der aus der Veranlassung resultierende Nachteil auch zu einem Vorteil des herrschenden Unternehmens führt. Es ist jedoch voreilig, allein daraus eine Vorrangstellung der Ausgleichsregelungen im faktischen Konzern abzuleiten. Sofern man nämlich den Nachteilsausgleich gemäß § 311 AktG beiseite lässt, resultiert aus beiden Regelungen eine Wiederherstellung der Vermögensintegrität: Jeweils ohne Rücksicht auf sein Verschulden muss der Vorteilsempfänger die Leistung gemäß § 62 AktG zurückgewähren und nach § 317 Abs. 1 AktG Schadensersatz leisten.56 Ein Konflikt der beiden Rechtsfolgen tritt erst dann in Erscheinung, wenn der Nachteil innerhalb eines Geschäftsjahres nach § 311 AktG entweder tatsächlich oder durch die Einräumung eines Rechtsanspruches ausgeglichen wird. Denn § 62 AktG verlangt einen sofortigen Ausgleich und kennt keinen derartigen zeitlichen Spielraum. Um die von § 311 AktG intendierte Privilegierung57 zu wahren, liegt die Annahme eines Spezialitätsverhältnisses somit nahe.58 52 BGH NZG 2009, 107, 108 – „MPS“; ohne nähere Begründung OLG Stuttgart AG 1994, 411, 412; noch offen gelassen von BGH NJW 2008, 1583 Tz. 28 – „UMTS-Lizenzen“. 53 Henze, in Großkomm-AktG, § 57 Rn. 194; Koppensteiner, ZGR 1973, 1, 16 mit Fn. 51; Linsmann, S. 14 f.; Luchterhandt, ZHR 133 (1970) 1, 2 f.; Lutter, in KölnKomm-AktG, 2. Auflage, § 57 Rn. 80. 54 OLG Hamm AG 1995, 512, 516 – „Harpener/Omni“; OLG Frankfurt/M. AG 1996, 324, 327 – „Küppersbusch/AEG“; OLG München NZG 2005, 181, 183; LG Düsseldorf AG 1979, 290, 291 f. – „Augsburger Kammgarn-Spinnerei AG“. 55 Vgl. Ulmer, FS Hüffer, S. 999, 1007. 56 Ulmer, FS Hüffer, S. 999, 1007. 57 Dazu Habersack, in: Emmerich/Habersack, § 311 Rn. 2; Hommelhoff, S. 124 f.; Koppensteiner, in KölnKomm-AktG, Vorb § 311 Rn. 5 f.; im Ergebnis zustimmend,

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Andererseits griffe eine absolute Vorrangstellung der §§ 311, 317 AktG zu kurz, wenn sich die Privilegierung allein auf die zeitliche Hinausschiebung des Nachteilsausgleichs beschränken würde.59 Solange die Rechtsfolgen harmonieren, ist die Annahme eines Spezialitätsverhältnisses nicht zu begründen.60 Damit kommen die allgemeinen Kapitalerhaltungsregeln neben § 317 Abs. 1 AktG dann zur Anwendung, wenn die Nachteile nicht bis zum Ende des Geschäftsjahres nach Maßgabe von § 311 Abs. 2 AktG ausgeglichen wurden61 oder ein Ausgleich gar nicht möglich ist – sei es wegen der mangelnden Bezifferbarkeit des Nachteils oder wegen der insoweit fehlenden Leistungsfähigkeit des herrschenden Unternehmens62. Demzufolge beschreibt der Begriff der „Überlagerung“ durch § 311 AktG das Verhältnis der Regelungen besser als derjenige der „Verdrängung“.63 In der Praxis ist die konkurrierende Anwendbarkeit keine Rarität, weil das herrschende Unternehmen verbreitet die veranlasste Maßnahme nicht als nachteilig einstuft und deshalb von einem ordnungsgemäßen Ausgleich absieht.64 aber mit Bedenken gegenüber dem Begriff der „Privilegierung“, Altmeppen, in MünchKomm-AktG, § 311 Rn. 32. 58 ADS, § 311 Rn. 77; Bayer, in MünchKomm-AktG, § 57 Rn. 146 f.; Fleischer, ZIP 2007, 1969, 1974; Habersack, in: Emmerich/Habersack, § 311 Rn. 82; Henze, in Großkomm-AktG, § 57 Rn. 194; Hüffer, § 311 Rn. 49; Koppensteiner, ZGR 1973, 1, 16 mit Fn. 51; ders., in KölnKomm-AktG, § 311 Rn. 161 f.; Krieger, in MüHdb. GesR Bd. 4, § 69 Rn.52, 61; Linsmann, S. 14 f.; Luchterhandt, ZHR 133 (1970) 1, 2f.; Lutter, in KölnKomm-AktG, 2. Auflage, § 57 Rn. 80; Müller, in: Spindler/Stilz, § 311 Rn. 63; J. Vetter, in: K. Schmidt/Lutter, § 311 Rn. 104. 59 Siehe Ulmer, FS Hüffer, S. 999, 1001: „Eine pauschale Entscheidung der Vorrangfrage im Sinne genereller Bejahung oder Verneinung lässt sich angesichts der Komplexität der jeweiligen Regelungen und des inzwischen erreichten Diskussionsstands nicht vertreten.“ 60 OLG Hamm AG 1995, 512, 516 – „Harpener/Omni“; OLG Frankfurt/M. AG 1996, 324, 327 – „Küppersbusch/AEG“; OLG München NZG 2005, 181, 183; LG Düsseldorf AG 1979, 290, 291 f. – „Augsburger Kammgarn-Spinnerei AG“; Altmeppen, in MünchKomm-AktG, § 311 Rn. 456 ff.; Habersack, in: Emmerich/Habersack, § 311 Rn. 84; Habersack/Schürnbrand, NZG 2004, 689, 692; Hüffer, § 311 Rn. 49; ders., ZHR 172 (2008) 572, 588; Henze, in Großkomm-AktG, § 57 Rn. 196; Kropff, NJW 2009, 814, 816; Müller, in: Spindler/Stilz, § 311 Rn. 63; Strohn, S. 179 ff.; Ulmer, FS Hüffer, S. 999, 1007 f.; J. Vetter, in: K. Schmidt/Lutter, § 311 Rn. 104; Winter, DStR 2007, 1484, 1489; Zimmerling, S. 97 ff.; nicht ausdrücklich OLG Koblenz AG 2007, 408, 409 – „Massa AG“; differenzierend Wiedemann/Strohn, AG 1979, 112, 120: jedenfalls für den Normalfall des faktischen Konzerns – also einer relativ lockeren Unternehmensverbindung; entgegen anderslautender Deutungen wohl auch Altmeppen, ZIP 1996, 693, 695: „Nicht zu übersehen ist allerdings, dass der Gesetzgeber die Pflichten des Vorstands im Falle des § 311 AktG insofern modifizieren wollte, als der Nachteilsausgleich des Aktionärs nicht sofort zu erfolgen hat, und darin steckt der richtige Kern der herrschenden Meinung.“ 61 Häufig ist dann von einem Aufleben der §§ 57, 62 AktG die Rede, vgl. Strohn, S. 180. 62 Vgl. Ulmer, FS Hüffer, S. 999, 1008. 63 So Ulmer, FS Hüffer, S. 999, 1015; siehe auch Fleischer, ZIP 2007, 1969, 1974. 64 Hüffer, ZHR 172 (2008) 572, 588.

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2. Uneingeschränkte konkurrierende Anwendung Seit Inkrafttreten der §§ 311 ff. AktG stand die These von der Sonderregelung – auch in ihrer eingeschränkten Fassung – einer Vielzahl kritischer Stimmen gegenüber, die für eine uneingeschränkte konkurrierende Anwendung beider Regelungen eintraten.65 Ausgangspunkt ihrer Bedenken ist ein Vergleich mit der Rechtslage im Vertragskonzern: Wenn § 291 Abs. 3 AktG eine Geltung der Eigenkapitalerhaltungsregeln für diesen ausdrücklich ausschloss, könne das Schweigen des Gesetzes in Bezug auf den faktischen Konzern nur als deren uneingeschränkte Geltung gedeutet werden.66 Die These der Spezialgesetzeigenschaft empfinden sie hingegen als Wertungswiderspruch, der dazu den Wortlaut der Vorschriften nicht hinreichend würdige. Sie beruhe auf der nicht zu billigenden Annahme, die ratio legis der §§ 311, 317 AktG sei zumindest auch in der Ermöglichung beziehungsweise Erleichterung des faktischen Konzerns zu erblicken.67 Dabei widerstrebe die Privilegierung konzerninterner Transaktionen dem gesetzgeberischen Konzept, welches in den §§ 311 ff. AktG zusätzliche Grenzen für den herrschenden Unternehmergesellschafter ziehen wolle und gerade keine „Lockerung“ der Vermögensbindung beabsichtige. Dem Verhältnis zwischen herrschendem Aktionär und Tochtergesellschaft seien Interessenkonflikte in besonderem Maße immanent, so dass Vermögenstransfers erschwert und nicht erleichtert werden sollten.68 Ferner sei es nicht sachgerecht und systematisch unbefriedigend, wenn das herrschende Unternehmen für eine veranlasste Einlagenrückgewähr nur bis zum Geschäftsjahresende einen Ausgleich leisten müsse, während es bei fehlender Veranlassung nach § 62 AktG unverzüglich die Rückgewähr schulde.69 Vereinzelt wird daher der Anwendungsbereich des § 311 AktG auf Fälle beschränkt, die keine Berührung zu § 57 AktG haben.70 § 311 AktG spreche nämlich von Rechtsgeschäften oder Maßnahmen, die für die abhängige Gesellschaft nachteilig sind, ohne wie § 57 AktG einen Vorteil des Aktionärs zu fordern. Außer Rechtsgeschäften mit dem herrschenden oder anderen zur Gruppe gehörenden Unternehmen könne das abhän65 Cahn, S. 64 ff.; Canaris, FS Fischer, S. 31, 42; Gessler, FS Fischer, S. 131, 138; Flume, Juristische Person, § 4 IV, S. 127: nach § 311 AktG hat das herrschende Unternehmen nicht das Recht, für sich einen Sondervorteil zu verfolgen; Wackerbarth, S. 125 ff., 305 ff.; Würdinger, in Großkomm-AktG, 3. Auflage, § 311 Rn. 5; wohl auch Bälz, AG 1992, 277, 291. 66 Wackerbarth, S. 125 f. 67 Bommert, S. 181 f. 68 Cahn, S. 65 f.; Wackerbarth, S. 127; ähnlich auch Bommert, S. 182, der die Effizienz des Systems der §§ 311 ff. AktG in ihrer von der herrschenden Meinung verstandenen Auslegung unter dem Gesichtspunkt des Gläubiger- und Minderheitenschutzes anzweifelt und das Verständnis der §§ 311, 317 AktG wieder stärker auf das im Gesetz primär angelegte Prinzip der Haftung aufgrund eines Schädigungsverbots richten will. 69 Bommert, S. 182 f. 70 Wackerbarth, S. 307; dagegen Strohn, S. 25 ff.

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gige Unternehmen zu besonders riskanten Rechtsgeschäften mit Dritten oder Unternehmensprojekten verlasst werden, deren Fehlschlagen einen Schaden der Tochter nach sich zieht.71 Dieses Resultat unterstreiche auch die für §§ 311 ff. AktG gewählte Überschrift: Die Normen regelten lediglich „Leitungsmacht und Verantwortlichkeit bei Fehlen eines Beherrschungsvertrages“ und ließen daher die Annahme fernliegend erscheinen, es sei auch nur zeitweise eine verdeckte Gewinnausschüttung erlaubt.72 3. Stellungnahme Ein Beweggrund für die Annahme einer uneingeschränkt konkurrierenden Anwendung ist die negative rechtspolitische Bewertung des Schutzes, den die §§ 311 ff. AktG dem abhängigen Unternehmen gewähren. Davon abgesehen, dass sich diese Einschätzung keiner ungeteilten Zustimmung erfreuen kann73, ist aus rechtlicher Sicht maßgebend, ob der Gesetzgeber ein sich von den allgemeinen Regeln unterscheidendes Schutzsystem etablieren und damit eine Konzernleitung ohne Beherrschungsvertrag zulassen wollte. Die §§ 311 ff. AktG sollen das Vermögen des abhängigen Unternehmens jedenfalls umfassend schützen. Daraus ist richtigerweise gefolgert worden, dass unter einem Nachteil jede Minderung oder konkrete Gefährdung der Vermögens- oder Ertragslage der Gesellschaft zu verstehen ist, soweit sie auf der Abhängigkeit beruht.74 Ob allein aufgrund einer fehlenden ausdrücklichen Konkurrenzregelung dieser Schutz nur außerhalb des Anwendungsbereichs der allgemeinen Kapitalerhaltungsregeln gelten soll, erscheint in Anbetracht der Umstände des Gesetzgebungsverfahrens der §§ 311, 317 AktG fragwürdig. Die Privilegierung in Form der Zulassung des gestreckten Nachteilsausgleichs hielt nämlich erst bei den Gesetzesberatungen im Bundestag Einzug. Diese Entwicklung mag dazu beigetragen haben, dass der Gesetzgeber anders als beim Vertragskonzern auf entsprechende Kollisionsnormen verzichtet hat.75 Nahe liegender ist stattdessen die Annahme, er habe mit der Einräumung eines zeitlichen Spielraums der Vielzahl von Leistungsbeziehungen zwischen Mutter- und Tochtergesellschaft Rechnung tragen und diese flexibel ge71

Cahn, S. 65; Wackerbarth, S. 126. Wackerbarth, S. 127. 73 Übersicht bei Koppensteiner, in KölnKomm-AktG, Vorb. § 291 Rn. 139 ff.; positive Bewertung durch Altmeppen, in: Bayer/Habersack, Bd. II, 23. Kapitel Rn. 40; zweifelnd Ulmer, FS Hüffer, S. 999, 1000 f. 74 BGHZ 141, 79, 84 – „Buderus“; siehe dazu Anm. Wiedemann/Fleischer, JZ 2000, 159 und Feddersen, ZGR 2000, 523; ADS, § 311 Rn. 38; Habersack, in: Emmerich/Habersack, § 311 Rn. 39; Hüffer, § 311 Rn. 25; Lutter, FS Peltzer, S. 241, 244. 75 Ulmer, FS Hüffer, S. 999, 1001; so auch LG Düsseldorf AG 1979, 290, 292 – „Augsburger Kammgarn-Spinnerei AG“; siehe auch Koppensteiner, in KölnKommAktG, § 311 Rn. 162, der eine ausdrückliche Regelung wegen der Spezialität von § 311 im Verhältnis zu den Kapitalerhaltungsvorschriften für überflüssig hält. 72

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§ 9 Zulässigkeit einer Kostenübernahme durch die Aktiengesellschaft

stalten wollen.76 Dies ist der Grund, warum die herrschende Meinung annimmt, die §§ 311 ff. AktG verböten die Ausübung faktischer Konzernleitungsmacht nicht, sondern begrenzten sie und regelten ihre Folgen.77 Richtigerweise ist von einem Organisationsrecht des einfachen (faktischen) Konzerns die Rede.78 Die Verdrängung allgemeiner und zentraler Prinzipien des Aktienrechts soll den Dispositionsspielraum der Konzernspitze erweitern und damit eine Alternative zu dem typischerweise straff und zentralistisch geführten Vertragskonzern bieten.79 Das Gesetz nimmt die Überlagerung des Eigenwillens der Gesellschaft hin, soweit die Vermögensinteressen der abhängigen Gesellschaft und die daran anknüpfenden Interessen der außenstehenden Aktionäre und Gläubiger unangetastet bleiben.80 Infolgedessen ist auch ein Wertungswiderspruch im Falle von Nachteilszufügungen abzulehnen, die nicht auf einer Veranlassung beruhen, denn sie erfolgen nicht im Zuge der Konzernleitung.81 Abgesehen davon gilt zu bedenken, dass die Haftung bei Unterbleiben des Ausgleichs inhaltlich und auch bezüglich der Adressaten erheblich strenger ist als jene nach § 62 AktG.82 4. Vereinbarkeit mit europarechtlichen Vorgaben Nachdem eine Privilegierung von Vermögensverschiebungen innerhalb eines faktischen Konzerns bei isolierter Betrachtung der deutschen Normen zu befürworten ist, bleibt zu prüfen, ob nicht die von Art. 17 und 18 der Kapitalrichtlinie83 errichteten Ausschüttungssperren dieses Resultat wieder erschüttern. Das Ausgleichssystem der §§ 311 ff. AktG könnte den europarechtlichen Vorgaben jedoch deshalb gerecht werden, weil auch in seinem Rahmen der zugefügte Nachteil kompensiert wird. Dennoch wird dies als unzureichend bewertet, wenn die Vermögensverschiebung zugunsten des Aktionärs gerade in einer einseitigen 76 Bommert, S. 179: Einschränkung der Ersatzpflicht ist erforderlich, um eine praktikable Anwendung der Haftungsvorschriften der §§ 311, 317 AktG auf die Realität der Unternehmensverbindungen möglich zu machen; Koppensteiner, in KölnKomm-AktG, § 311 Rn. 162: Zulässigkeit des hinausgeschobenen Ausgleichs lässt sich nicht negieren; Kropff, NJW 2009, 814, 816: Gesetzgeber wollte den Spielraum für Disposition und Organisation im faktischen Konzern erweitern; Ulmer, FS Hüffer, S. 999, 1007; so auch LG Düsseldorf AG 1979, 290, 292 – „Augsburger Kammgarn-Spinnerei AG“. 77 Altmeppen, in MünchKomm-AktG, Vor § 311 Rn. 4, § 311 Rn. 28 ff.; siehe auch Habersack, in: Emmerich/Habersack, § 311 Rn. 8; Hommelhoff, S. 109 ff.; Hüffer, § 311 Rn. 6; Koppensteiner, in KölnKomm-AktG, Vorb § 311 Rn. 6 und § 311 Rn. 103. 78 Habersack/Schürnbrand, NZG 2004, 689, 692. 79 Altmeppen, in MünchKomm-AktG, § 311 Rn. 29; Habersack, in: Emmerich/Habersack, § 311 Rn. 2. 80 Habersack, in: Emmerich/Habersack, § 311 Rn. 39. 81 Zimmerling, S. 98. 82 Altmeppen, in MünchKomm-AktG, § 311 Rn. 460; Koppensteiner, in KölnKommAktG, § 311 Rn. 162; Zimmerling, S. 97 f. 83 Richtlinie 2012/30/EU vom 25.10.2012, Abl. EU Nr. L 315, 94.

E. Ergebnis

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Vorleistung der Gesellschaft unter Übernahme des Insolvenzrisikos des Aktionärs besteht. Darüber hinaus wird das Ausgleichssystem des § 311 AktG als unzureichend bewertet, wenn der tatsächliche Ausgleich des Nachteils längere Zeit auf sich warten lässt. Das unbestimmte und unklagbare Versprechen des Gesetzes in § 311 AktG, der Tochtergesellschaft nach Ablauf des Geschäftsjahres einen angemessenen Ausgleichsanspruch einräumen zu müssen, könne den aktuellen Vermögensverlust weder rechtlich noch wirtschaftlich kompensieren.84 Das herrschende Unternehmen ist jedoch dazu verpflichtet, auch einen entsprechenden „Verzögerungsnachteil“ zu beseitigen85, so dass § 311 Abs. 2 AktG letztlich nichts anderes als eine verzinsliche Stundung der Ausgleichspflicht bewirkt.86 Vor Insolvenzrisiken ist die Gesellschaft im Übrigen auch bei einer sofortigen Rückgewähr des Vorteils nicht sicher. Weil bereits der Vorrang der speziellen Ausgleichspflicht des § 311 AktG demnach mit Art. 17 und 18 der Kapitalrichtlinie vereinbar ist87, bedarf die Anwendbarkeit der Kapitalrichtlinie auf die konzernierte Aktiengesellschaft keiner Erörterung88.

E. Ergebnis Gegenstand einer Prüfung sind somit das Verbot der Einlagenrückgewähr (§ 57 AktG), das Verbot der Nachteilszufügung im faktischen Konzern (§§ 311, 317 AktG), das Gleichbehandlungsgebot (§ 53a AktG) sowie das steuerrechtliche Verbot der verdeckten Gewinnausschüttung. Weil die übrigen Regelungen inhaltliche Schnittmengen mit dem Verbot der Einlagenrückgewähr aufweisen, soll zunächst ausführlich erörtert werden, ob es mit einer Kostentragung durch die Gesellschaft vereinbar ist.

84

Schön, FS Kropff, S. 285, 295. Habersack, in: Emmerich/Habersack, § 311 Rn. 68. 86 Altmeppen, in MünchKomm-AktG, § 311 Rn. 459; Habersack/Schürnbrand, NZG 2004, 689, 692. 87 Habersack, in: Emmerich/Habersack, § 311 Rn. 82; ders./Schürnbrand, NZG 2004, 689, 692; Müller, in: Spindler/Stilz, § 311 Rn. 63; J. Vetter, in: K. Schmidt/Lutter, § 311 Rn. 104. 88 Dagegen Schwarz, Rn. 596; Zweifel auch bei Habersack, ZGR 2003, 724, 733 f.; dafür aber zumindest für faktische Konzerne Schön, FS Kropff, S. 285, 290 f.: verdeckte Einlagenrückgewähr im Rahmen einer Unternehmensgruppe bildet den praktisch wichtigsten Fall einer Aushöhlung des Grundkapitals; außer in Portugal und Deutschland besteht in Mitgliedstaaten kein ausgebildetes Konzernrecht. 85

§ 10 Verstoß gegen das Verbot der Einlagenrückgewähr (§ 57 Abs. 1 AktG) A. Leistung der Aktiengesellschaft Nach herrschender Lesart untersagt § 57 Abs. 1 AktG jede Leistung aus dem Vermögen der Aktiengesellschaft an einen Aktionär.1 Eine solche setzt denknotwendig nicht nur einen Vermögensnachteil der Gesellschaft, sondern zumindest auch irgendeinen Vermögensvorteil des Aktionärs voraus.2 Eine anschaulichere, wenn auch nicht präzisere Abgrenzung formuliert die steuerrechtliche Judikatur insbesondere zur Beurteilung von Kosten, welche die Gesellschaft getragen hat: Der BFH hat sich in seiner Rechtsprechung zu den Kapitalerhöhungskosten ausdrücklich zum Veranlassungsprinzip nach § 4 Abs. 4 EStG bekannt und ausgeführt, dass die Kosten von demjenigen zu tragen sind, in dessen Rechtssphäre sie verursacht werden.3 Nunmehr soll überprüft werden, welche Kosten beziehungsweise Risiken als Leistung einzustufen sind, wenn sie von der Gesellschaft getragen werden.

I. Unmittelbare Platzierungskosten 1. Platzierungsprovision Zahlt die Gesellschaft die gesamte Provision für die Emissionsbank, ohne Rücksicht auf die Herkunft der platzierten Aktien zu nehmen, so kommt dem Aktionär infolge dieses Vermögensabflusses eine Ersparnis eigener Aufwendungen zugute. Er erhält dann die Möglichkeit, seine Aktien zu veräußern, ohne die unmittelbaren Transaktionskosten tragen zu müssen. Die Veräußerung eines Vermögenswertes fällt aber unzweifelhaft in die Rechtssphäre seines Inhabers.

1

Siehe oben, § 8 D.V.3.b)aa), S. 168. Ausführlich Bezzenberger, Kapital, S. 215 ff.; für die GmbH Zacher, DStR 1994, 138, 140; zum selben Ergebnis gelangen auch Stimmen, die zwar aufgrund der gläubigerschützenden Funktion allein auf eine Vermögensminderung bei der Gesellschaft abstellen, aber verlangen, dass die Auszahlung irgendwie im Interesse des Gesellschafters liegen muss, Habersack, in: Ulmer/Habersack/Winter, § 30 Rn. 85; Schmolke, § 30 Rn. 144. 3 BFH GmbHR 2000, 439 f. 2

A. Leistung der Aktiengesellschaft

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Diese Feststellung behält auch dann ihre Gültigkeit, wenn es sich um eine Mischplatzierung handelt, denn zumindest die Basic und Performance Fees richten sich nach der Menge der platzierten Aktien.4 Insofern ist also eine pro rataAufteilung der entstandenen Kosten möglich. Aber auch in Bezug auf Fixkosten darf nicht anders geurteilt werden, da die Aktionäre an den erbrachten Leistungen partizipieren und sie sonst selbst tragen müssten. 2. Börseneinführungskosten Schwieriger gestaltet sich eine Einordnung der Börseneinführungskosten, die vor allem in der steuerrechtlichen Literatur zur verdeckten Gewinnausschüttung Beachtung gefunden hat. Vermehrt wird es nur für unbedenklich gehalten, wenn die Gesellschaft die Einführungskosten für die aus der Kapitalerhöhung stammenden Aktien trägt, weil allein diese einen Bezug zur Eigenkapitalbeschaffung hatten und damit die Einkommenssphäre des Emittenten tangierten.5 Angreifbar ist diese Annahme aber bereits mit einer schlichten Kausalitätsüberlegung: Der Vermögensnachteil der Gesellschaft muss in dem Vorteil der Aktionäre begründet sein. Gemäß § 7 Abs. 1 Satz 1 BörsZulV hat sich der Antrag auf Zulassung von Aktien zum regulierten Markt aber auf alle Aktien derselben Gattung zu beziehen. Um einer künstlichen Angebotsverknappung und der damit verbundenen Gefahr ungerechtfertigt hoher Börsenpreise entgegenzusteuern, kann von diesem so genannten Grundsatz der Vollzulassung6 nur in eng begrenzten Ausnahmefällen7 abgesehen werden.8 Insbesondere bezieht er sich auch auf alle schon vorhandenen Altaktien.9 Demzufolge hat die Gesellschaft keinen Entscheidungsspielraum und kommt mit dem Antrag auf Zulassung aller Aktien lediglich ihrer gesetzlichen Pflicht nach. Damit wirkt sich die Umplatzierung aber auch nicht kostensteigernd aus, so dass es bereits an einem Vermögensnachteil 4

Klöpping/Ball, BB 2006, 466, 468. Haun/Schiegl, in: Ernst & Young, Verdeckte Gewinnausschüttungen und verdeckte Einlagen, Stichwort Börseneinführungskosten zitiert nach Fleischer, ZIP 2007, 1969, 1976; Janssen, S. 438: „Börseneinführungskosten“. 6 Gebhardt, in: F. A. Schäfer/Hamann, § 7 BörsZulV Rn. 2; Heidel, in: Schwark, § 7 BörsZulV Rn. 1. 7 § 7 Abs. 1 Satz 2 BörsZulV nennt nur die Sicherung des beherrschenden Einflusses auf den Emittenten und das Bestehen eines befristeten Handelsverbots. Aufgrund des klaren Wortlauts der der Vorschrift zugrunde liegenden Koordinierungsrichtlinie RL 2001/34/EG (Abl. EG Nr. L 184/1 vom 06.07.2001; berichtigt durch Abl. EG Nr. L 217/18 vom 11.08.2001) ist mangels Regelungslücke eine Analogie ausgeschlossen, vgl. Gebhardt, in: F. A. Schäfer/Hamann, § 7 BörsZulV Rn. 6; aA Heidel, in: Schwark, § 7 BörsZulV Rn. 3, der Analogien für möglich hält, sofern keine Nachteile für die Erwerber der zuzulassenden Aktien zu befürchten sind. 8 Zu § 7 BörsZulV a. F. Gebhardt, in: F. A. Schäfer/Hamann, § 7 BörsZulV Rn. 1; kritisch zum Normzweck Ekkenga/Maas, Rn. 189; Schwark, NJW 1987, 2041, 2043. 9 Ekkenga/Maas, Rn. 189. 5

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§ 10 Verstoß gegen das Verbot der Einlagenrückgewähr

mangelt.10 Infolgedessen stellt die Übernahme der Börseneinführungskosten keine Leistung an den abgebenden Aktionär dar.

II. Kosten aus Prospekterstellung und -haftung Wird die Vereinbarkeit der Kostenverteilung mit § 57 Abs. 1 AktG thematisiert, so liegt der Schwerpunkt zumeist auf der Frage, wer das Prospekthaftungsrisiko tragen muss11, während andere Mitwirkungsleistungen nicht immer Erwähnung finden.12 Dieser Befund mag auf den enormen und augenscheinlichen Verlust zurückzuführen sein, den die Gesellschaft bei einer Realisierung dieses Risikos erleidet. Andere Mitwirkungshandlungen treten hingegen zwar nicht so offen zu Tage, generieren aber dennoch Kosten und dürfen vor dem Hintergrund des umfassenden Kapitalschutzes nicht aus den Augen verloren werden. 1. Freistellungsklauseln als Anknüpfungspunkt für einen Verstoß Der soeben genannten Schwerpunktsetzung entsprechend nehmen Rechtsprechung13 und Literatur14 die gegenüber der Emissionsbank abgegebenen Freistellungsklauseln ins Visier und machen daran einen möglichen Verstoß gegen § 57 Abs. 1 AktG fest. a) Hintergrund: Wirtschaftliche Betrachtungsweise Die Wahl dieses Anknüpfungspunktes beruht im Wesentlichen auf einer wirtschaftlichen Betrachtungsweise und lehnt sich an die Argumentation in Bezug auf die Übernahme der Platzierungsprovision an. Obwohl die Freistellung unmittelbar die Emissionsbank begünstige, erlange der abgebende Aktionär doch den wirtschaftlichen Vorteil aus dieser Absprache, weil er seine Aktien veräußern könne, ohne dabei einem Haftungsrisiko ausgesetzt zu sein.15 Ihm und nicht der 10 So auch Schulte/Behnes, BB 2005, BB-Special 12, S. 11; Schulte, in: Erle/Sauter, § 8 Rn. 226 und 411; aus gesellschaftsrechtlicher Sicht, aber in Bezug auf das Prospekthaftungsrisiko Groß, in: Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn, § 45 BörsG Rn. IX 385; Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, 2. Auflage, § 7 Rn. 22; siehe dazu ausführlich unten, § 10 A.II. 11 Bayer, in MünchKomm-AktG, § 57 Rn. 91; Fleischer, ZIP 2007, 1969, 1971 ff.; Fredebeil, S. 231 ff.; Technau, AG 1998, 445, 457; für Österreich Hlawati/Doralt, in: Brandl/Kalss/Lucius/Oppitz/Sarin, S. 302 f. 12 Fleischer, ZIP 2007, 1969; Meyer, in Hdb. börsenotierte AG, § 7 Rn. 20. 13 LG Bonn, ZIP 2007, 1267, 1269 ff. 14 Bayer, in MünchKomm-AktG, § 57 Rn. 91; Fleischer, ZIP 2007, 1969, 1973 ff.; Groß, Kapitalmarktrecht, 4. Auflage, §§ 44, 45 BörsG, Rn. 22; Fredebeil, S. 232; Heider, FS Sigle, S. 251, 270 f.; für Österreich Reich-Rohrwig, S. 372. 15 Bayer, in MünchKomm-AktG, § 57 Rn. 91; Henze, in Großkomm-AktG, § 57 Rn. 56; so auch Hirte, in: Lutter/Scheffler/Schneider, Rn. 35.37.

A. Leistung der Aktiengesellschaft

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Gesellschaft komme die Aufgabe zu, die Emissionsbank freizustellen.16 Infolgedessen handele es sich um eine Zuwendung im Dreiecksverhältnis.17 Diese Sichtweise fußt auf den Grundsätzen zu Leistungen, welche die Gesellschaft zwar gegenüber Dritten erbringt, die sich der Aktionär jedoch zurechnen lassen muss. Anlass ihrer Entwicklung war – wie so häufig – das Bedürfnis, einer Aushöhlung des § 57 AktG entgegenzuwirken, und Konstellationen zu erfassen, in denen die Leistung nur den Umweg über einen Dritten nimmt, letztlich aber doch einem Aktionär zufließt.18 Dass der Empfänger die zurückgewährte Leistung der AG nicht zuvor selbst erbracht haben muss, ergibt sich schon aus dem Verzicht auf die Identität von Einlage und Rückgewährgegenstand.19 Neben zahlreichen Zurechnungskriterien20 kann auch die wirtschaftliche Betrachtungsweise als etabliert bezeichnet werden21. Es soll genügen, dass ohne rechtliche Beziehung der wirtschaftliche Vorteil nur auf Grund tatsächlicher Gegebenheiten dem Aktionär zugute kommt.22 Vereinzelt gebliebene Kritik vermisst an solchen Formulierungen die hinreichende Präzision, weil unklar bleibe, ob die Zurechnung die Verfügungsmacht oder wenigstens die Möglichkeit voraussetzt, diese zu erlangen.23 Auf den Fall der Freistellung bezogen mag dieser Einwand jedoch nicht zutreffen, da der Aktionär profitiert, ohne dass es – wie etwa bei einer Sache – auf die Verfügungsmacht ankommt. b) Prämisse: Zuordnung des Haftungsrisikos an den Aktionär Prämisse eines wirtschaftlichen Vorteils ist die Zuordnung des Prospekthaftungsrisikos an den abgebenden Aktionär. Dann fiele die Erfüllung daraus resultierender Forderungen in seine Rechtssphäre, und die Konstellation rückte zumindest in die Nähe von Fällen, in denen die Gesellschaft eine Schuld ihres Aktionärs tilgt24. Im Falle einer Umplatzierung wird dem Prospekthaftungsanspruch 16

So wohl auch LG Bonn, ZIP 2007, 1267, 1269. LG Bonn ZIP 2007, 1267, 1269; Fleischer, ZIP 2007, 1969, 1973; Heider, FS Sigle, S. 251, 264; Hoffmann-Becking, FS Lieberknecht, S. 25, 37. 18 Canaris, FS Fischer, S. 31, 35; Hüffer, § 57 Rn. 4; auf eine zielgerichtete Umgehung des § 57 AktG kommt es aber nicht an, vgl. Heider, FS Sigle, S. 251, 256. 19 Hüffer, § 57 Rn. 4. 20 Ausführlich dazu Canaris, FS Fischer, S. 31. 21 Bayer, in MünchKomm-AktG, § 57 Rn. 56; Drinhausen, in: Heidel, § 57 AktG Rn. 40; Henze, in Großkomm-AktG, § 57 Rn. 86 f.; Lutter, in KölnKomm-AktG, 2. Auflage, § 57 Rn. 41. 22 Rozijn, NZG 2001, 494, 502. 23 Gessler, FS Fischer, S. 131, 147. 24 Dazu OLG Hamburg AG 1980, 275, 278 – „Norddeutsche Hypotheken- und Wechselbank AG“; LG Düsseldorf AG 1979, 290, 291 – „Augsburger Kammgarn-Spinnerei AG“; Bayer, in MünchKomm-AktG, § 57 Rn. 66; Bommert, S. 61; Canaris, FS Fischer, S. 31, 52; Gessler, FS Fischer, S. 131, 144 f.; Henze, in Großkomm-AktG, § 57 17

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§ 10 Verstoß gegen das Verbot der Einlagenrückgewähr

eine gewährleistungsrechtliche Natur zugeschrieben, so dass eigentlich die Aktionäre als Verkäufer die geltend gemachten Forderungen begleichen müssten.25 c) Vergleich mit Sicherheitenbestellung Um den wirtschaftlichen Vorteil des Aktionärs noch weiter zu untermauern, erfreut sich der Vergleich mit einer Sicherheitenbestellung großer Beliebtheit26. Zumindest vor Inkrafttreten des Gesetzes zur Modernisierung des GmbH-Rechts und zur Bekämpfung von Missbräuchen (MoMiG) war anerkannt, dass bereits die Bestellung und nicht erst die Verwertung der Sicherheit nach ganz herrschender Meinung gegen § 57 Abs. 1 AktG verstößt27, weil die Gesellschaft dabei das Insolvenzrisiko der Aktionäre übernimmt28. Das Gesellschaftsvermögen unterliegt bereits mit der Gewährung einer Sicherheit dem Zugriff des Gläubigers, so dass die Gesellschaft Gefahr läuft, ihre eigenen Gläubiger nicht hinreichend befriedigen zu können.29 Parallel dazu schaffe die Gesellschaft bereits mit der Übernahme der Prospekthaftung die Grundlage, um die Anleger zum Erwerb der Aktien zu veranlassen. Im Haftungsfalle erhalten sie Zugriff auf das Vermögen der Gesellschaft.30

Rn. 87; Lutter, in KölnKomm-AktG, 2. Auflage, § 57 Rn. 43; ebenso im GmbH-Recht Fastrich, in: Baumbach/Hueck, § 30 Rn. 25; für das Steuerrecht Döllerer, S. 36 f. 25 Fleischer, ZIP 2007, 1969, 1973; Reich-Rohrwig, S. 370. 26 Bayer, in MünchKomm-AktG, § 57 Rn. 91; Henze, in Großkomm-AktG, § 57 Rn. 56; Hirte, in: Lutter/Scheffler/Schneider, Rn. 35.37; Witt, WuB II. A. § 57 AktG 1.07; allgemein für die Eingehung von Verpflichtungen an Stelle des Aktionärs Canaris, FS Fischer, S. 31, 53. 27 OLG Koblenz AG 1977, 231 f.; OLG München AG 1980, 272 f. – „Kolb Wohnungsbau AG“; OLG Düsseldorf AG 1980, 273, 274 – „Augsburger Kammgarnspinnerei AG“; OLG Hamburg AG 1980, 275, 278 f.; – „Norddeutsche Hypotheken- und Wechselbank AG“; Bayer, in MünchKomm-AktG, § 57 Rn. 104; Fleischer, in: K. Schmidt/Lutter, § 57 Rn. 61; Henze, in Großkomm-AktG, § 57 Rn. 51; Mülbert, ZGR 1995, 578, 592; Wiesner, in MüHdb. GesR Bd. 4, § 16 Rn. 45; für die GmbH offen lassend BGH ZIP 2007, 1705, Tz. 25. 28 OLG Hamburg AG 1980, 275, 278 f. – „Norddeutsche Hypotheken- und Wechselbank AG“; Bayer, in MünchKomm-AktG, § 57 Rn. 104; ders., FS Lutter, S. 1011, 1024 mit Kritik an der entgegengesetzten Meinung im GmbH-Recht; Henze, in GroßkommAktG, § 57 Rn. 51: wenn Sicherung Gesellschaftsfremden nicht gewährt würde oder sie ohne objektive Bonitätsprüfung beziehungsweise angemessenes Entgelt erfolgt; ebenso für die GmbH Sonnenhol/Groß, ZHR 159 (1995) 388, 401. 29 In Bezug auf die KG BGH NJW 1976, 751, 752; so auch Bommert, S. 78, der darin eine Missachtung der Vermögenstrennung zwischen Gesellschaft und Gesellschaftern erblickt. 30 LG Bonn ZIP 2007, 1267, 1269.

A. Leistung der Aktiengesellschaft

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2. Überprüfung der argumentativen Grundlagen a) Kein Nutzen aus Erkenntnissen zur Kollision von Prospekthaftungstatbeständen und Kapitalerhaltungsgrundsatz Ob es aktienrechtlich zulässig ist, die Gesellschaft für die Folgen des Prospekthaftungsrisikos einstehen zu lassen, kann nicht aus den Lösungsansätzen zum Verhältnis der Prospekthaftungstatbestände und dem Grundsatz der Kapitalerhaltung hergeleitet werden31. Die wirtschaftliche Zuordnung des Haftungsrisikos basiert nämlich nicht auf einer gesetzlichen Vorschrift, sondern hängt von einer Abrede der Parteien im Innenverhältnis ab. Allein die Haftung der Gesellschaft im Außenverhältnis wird vom Gesetz vorgeschrieben. Damit bestehen zwei grundsätzlich verschiedene Ausgangssituationen. Wenig Ertrag erzielt auch ein Blick auf die Diskussion um Gewährleistungen, die gegenüber einem neuen Aktionär im Rahmen einer Kapitalerhöhung abgegeben wurden. Obwohl es auch hier an einer gesetzlichen Vorschrift mangelt, deren Konkurrenzverhältnis zu § 57 AktG in Frage steht32, wird eine Beschränkung der Vermögensbindung vertreten. Der Fall des getäuschten Anlegers, der seine Aktien über den Kapitalmarkt erworben hat, sei mit dem des Großaktionärs, dem die Gesellschaft bestimmte Unternehmenseigenschaften vertraglich zugesichert hat, wertungsmäßig vergleichbar.33 Diese Ansicht tritt aber in Konflikt mit der herrschenden Meinung in Rechtsprechung und Literatur, die außerhalb der Prospekthaftung grundsätzlich keine Schadensersatzansprüche des Inferenten gegen die Aktiengesellschaft anerkennt, weil andernfalls eine effektive Kapitalaufbringung nicht gewährleistet wäre34. Ohnehin weicht die Konstellation vom Fall einer Umplatzierung in entscheidenden Punkten ab. Zum einen gibt die Gesellschaft die Gewährleistungen nicht gegenüber den Aktionären, sondern gegenüber der Emissionsbank ab, um das Risiko aus der gesetzlichen Prospekthaftung zu 31 Verbreitet wird angenommen, der europäische Gesetzgeber habe mit Art. 6 Abs. 1 der Prospektrichtlinie die Einschränkung des Kapitalerhaltungsgrundsatzes in Kauf genommen, vgl. Fleischer, ZIP 2005, 1805, 1811; Langenbucher, § 14 Rn. 74; aA Wild, 247 f. Diese Ansicht teilt der deutsche Gesetzgeber, BT-Drucks. 18/8933, S. 78; einen Überblick über andere Lösungsansätze gibt O. Ziegler, NZG 2005, 301, 303, dessen eigene Lösung für §§ 13, 13a VerkProspG die Kollisionsregel des Art. 2 Abs. 2 EGHGB anwendet. Vermehrt wird auch eine kapitalmarktrechtliche Perspektive eingenommen und argumentiert, der Anleger habe der Gesellschaft wie jeder außenstehende Dritte gegenübergestanden, er sei deshalb nicht „Aktionär“ im Sinne von § 57 Abs. 1 Satz 1 AktG, vgl. Dühn, S. 98 ff.; kritisch dazu Henze, in Großkomm-AktG, § 57 Rn. 19: zu formale Sichtweise. 32 Darauf hinweisend Maidl/Kreifels, NZG 2003, 1091, 1093. 33 Brandi, NZG 2004, 600, 604: insoweit kein Verstoß, als der Schadensersatz aus den verfügbaren freien Rücklagen der Gesellschaft geleistet wird. 34 RGZ 54, 128, 132; Hüffer, § 185 Rn. 28; Mellert, NZG 2003, 1096, 1099: es handelt sich um nichts anderes als Kursgarantien, keine Abwälzung des Investitionsrisikos auf die AG; für die GmbH RGZ 88, 187, 188.

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§ 10 Verstoß gegen das Verbot der Einlagenrückgewähr

verteilen. Zum anderen geht es nicht um die Aufnahme eines neuen Aktionärs im Rahmen einer Kapitalerhöhung, sondern um den Verkauf von Aktien eines Gesellschafters. b) Gewährleistungsrechtliche Natur des Prospekthaftungsanspruchs Die wirtschaftliche Zuordnung des Haftungsrisikos an den Aktionär wird maßgeblich auf die gewährleistungsrechtliche Natur des Prospekthaftungsanspruchs zurückgeführt. Es gilt zu untersuchen, ob diese Einstufung nicht im Widerspruch zur Rechtsnatur des Prospekthaftungsanspruchs steht, um die schon seit geraumer Zeit gestritten wird. Köndgen sieht den Prospekt als rechtsgeschäftliche Erklärung an, für dessen Richtigkeit der Emittent haften müsse.35 Wenig Zuspruch erhielt dieser Begründungsansatz vor allem deshalb, weil es zumeist an einer rechtsgeschäftlichen Beziehung zwischen den Prospektverantwortlichen und den Anlegern fehlt.36 § 45 Abs. 1 BörsG a. F. führte diesen Umstand dem Rechtsanwender besonders deutlich vor Augen, da explizit der Besitzer anspruchsberechtigt war und somit eine vertragliche Beziehung gerade nicht gefordert wurde.37 Auch der inzwischen abgewandelte Wortlaut ändert daran nichts.38 Eine andere Auffassung versteht die Prospekthaftung als eine deliktische, vertragsunabhängige Haftung39, deren Grund die Verletzung kapitalmarktbezogener Informationspflichten sei40. Kritische Stimmen sehen darin einen systematischen Konflikt, da das geltende Deliktsrecht den Ersatz primärer Vermögensschäden nur unter den engen Voraussetzungen der §§ 823 Abs. 2 und 826 BGB gewährt. Mit diesen Vorschriften sei die börsengesetzliche Prospekthaftung sowohl dogmatisch als auch hinsichtlich ihres Unrechtsgehalts nicht vergleichbar.41 Gleicher Ansicht scheint auch der Gesetzgeber zu sein, wenn er in § 25 Abs. 2 WpPG neben der Geltendmachung von Prospekthaftungsansprüchen ausdrücklich Ansprüche aus vorsätzlicher unerlaubter Handlung zulässt.42 35

Köndgen, AG 1983, 85, 90 ff. Bischoff, AG 2002, 489, 491; Ellenberger, S. 9; Hamann, in: F. A. Schäfer/Hamann, §§ 44, 45 Rn. 35. 37 Canaris, in Großkommentar-HGB, 3. Auflage, Rn. 2276; Hamann, in: F. A. Schäfer/Hamann, §§ 44, 45 Rn. 35; Schwark, in: Schwark, §§ 45, 46 Rn. 5. 38 Hamann, in: F. A. Schäfer/Hamann, §§ 44, 45 Rn. 35. 39 Assmann, Prospekthaftung, S. 377 mit Fn. 1; Bischoff, AG 2002, 489, 491; Pankoke, in: Just/Voß/Ritz/Zeising, Prospekthaftung Rn. 16; für die bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung von Bar, ZGR 1983, 476, 507 ff. 40 Assmann, Prospekthaftung, S. 252 ff., 273 ff. 41 Canaris, in Großkommentar-HGB, 3. Auflage, Rn. 2276; Ellenberger, S. 9; Hamann, in: F. A. Schäfer/Hamann, §§ 44, 45 Rn. 34; Schwark, in: Schwark, §§ 44, 45 BörsG Rn. 6 f. 42 Ellenberger, S. 9; siehe auch Pankoke, in: Just/Voß/Ritz/Zeising, Prospekthaftung Rn. 16 mit Verweis auf die Regierungsbegründung zum KapMuG, wonach bei Prospekt36

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Der größten Gefolgschaft kann sich die Einstufung der Prospekthaftung als kraft Gesetzes eintretende Vertrauenshaftung erfreuen.43 Dafür spreche ihre Nähe zur Haftung für falsche Auskünfte, die anerkanntermaßen auf das in Anspruch genommene Vertrauen zurückzuführen ist.44 Hierauf stützt die Rechtsprechung auch die bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung.45 Dieser Ansatz sieht sich trotz des Fehlens eines rechtsgeschäftlichen Kontaktes nicht in Erklärungsnot, weil die besondere Teilnahme am rechtsgeschäftlichen Verkehr das Vertrauen begründen soll.46 Einen entscheidenden Anhaltspunkt für ein solches Verständnis liefere § 23 Abs. 2 Nr. 3 WpPG, der einen Anspruch ausschließt, sofern der Erwerber die Unrichtigkeit oder Unvollständigkeit der Angaben des Prospekts bei dem Erwerb kannte. Anders gewendet gehe es also um die Frage, ob er auf die Richtigkeit beziehungsweise Vollständigkeit vertraut hat47, wofür genüge, dass das Vertrauen über die so genannte Anlagestimmung vermittelt wird. Ein konkretes Vertrauen der Anleger generell abzulehnen48, hieße, dieses für das gegenwärtige Verständnis der börsengesetzlichen Prospekthaftung bedeutsame Konstrukt der Anlagestimmung in Frage zu stellen.49 Schwierigkeiten bereitet diesem Ansatz allerdings sowohl die Erfassung der Haftung bei fehlendem Prospekt nach § 24 WpPG als auch die vielfältigen Beweis- und Schadensberechnungsprobleme.50 Ausdrücklichen Rückhalt für die gewährleistungsrechtliche Natur des Prospekthaftungsanspruchs findet man allein in der Theorie der rechtsgeschäftlichen Erklärung.51 Allerdings sieht sich der Transfer dieses Ansatzes auf eine Umplatzierung einer weiteren konstruktiven Hürde gegenüber, da die Erklärung in der Regel nicht von den veräußernden Aktionären, sondern von der Gesellschaft ab-

haftungsklagen gegen ausländische Emittenten im Anwendungsbereich der VO (EG) Nr. 44/2001 vorrangig deren Art. 5 Nr. 3 (Gerichtsstand der unerlaubten Handlung) zur Anwendung kommt, vgl. BT-Drucks. 15/5091, S. 17. 43 Canaris, in Großkommentar-HGB, 3. Auflage, Rn. 2277; Coing, WM 1980, 206, 211; Ellenberger, S. 9 f.; Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rn. 9; Hamann, in: F. A. Schäfer/Hamann, §§ 44, 45 BörsG Rn. 36; Schwark, in: Schwark, §§ 44, 45 BörsG Rn. 7. 44 Vgl. Heinrichs, in: Palandt, Vorb v § 249 Rn. 17 f. 45 BGHZ 71, 284, 287 ff.; 123, 106, 109. 46 Canaris, in Großkommentar-HGB, 3. Auflage, Rn. 2277 f.; Ellenberger, S. 10. 47 Hamann, in: F. A. Schäfer/Hamann, §§ 44, 45 Rn. 36; Ellenberger, S. 10: kein Anspruch bei fehlendem Vertrauen. 48 So aber Bischoff, AG 2002, 489, 491. 49 Hamann, in: F. A. Schäfer/Hamann, §§ 44, 45 Rn. 36. 50 Vgl. Pankoke, in: Just/Voß/Ritz/Zeising, Prospekthaftung Rn. 16. 51 Köndgen, AG 1983, 85, 91: „Prospektangaben sind hiernach als ein in Selbstbindungsabsicht abgegebenes Qualitätsversprechen zu begreifen. Dessen Struktur wäre, wenn man durchaus nach einer Parallele im geltenden Recht sucht, noch am ehesten mit der Eigenschaftszusicherung des Verkäufers oder Werkunternehmers zu vergleichen.“ Anschließend wird aber auch auf die abweichenden Anforderungen an den subjektiven Tatbestand hingewiesen.

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§ 10 Verstoß gegen das Verbot der Einlagenrückgewähr

gegeben wird. Die beiden anderen Ansichten liefern überhaupt keine Anhaltspunkte für die behauptete Qualifizierung. Sie sprechen vielmehr für eine Zuordnung der Haftung an den Emittenten. Aus Sicht der an zweiter Stelle genannten Ansicht beginge er das Delikt, weil die Unrichtigkeit beziehungsweise Unvollständigkeit auf sein Verhalten zurückzuführen wäre. Ebenso hätte nur er das Vertrauen der Anleger in Anspruch genommen, sofern er allein ihnen gegenüber in Erscheinung tritt. Dieser Befund ist jedoch nicht in der Lage, die Annahme einer Leistung durch die Gesellschaft endgültig zu Fall zu bringen. Die dogmatische Einordnung des Prospekthaftungsanspruchs blickt nämlich ausschließlich auf das Außenverhältnis zu den geschädigten Anlegern. Für die Kapitalerhaltung ist jedoch allein entscheidend, dass die Gesellschaft ein Haftungsrisiko eingeht, damit die Aktionäre ihre Anteile umplatzieren können.52 Wenn dem Prospekthaftungsanspruch eine gewährleistungsrechtliche Natur zugesprochen wird, so soll damit zum Ausdruck kommen, dass das Haftungsrisiko einen Teil der Transaktionskosten bildet, die der Veräußerer zu tragen hat.53 Die abgebenden Aktionäre könnten hiergegen vorbringen, von Gesetzes wegen bei einem Anteilsverkauf gerade nur für Rechtsmängel ihrer Anteile einstehen zu müssen, es sei denn der veräußerte Anteil genügt, um eine Haftung für das Unternehmen als solches anzunehmen.54 Wenn sie sich aber für eine Umplatzierung durch öffentliches Angebot entscheiden, müssen sie auch die mit diesem Veräußerungskanal verbundenen Nachteile in Kauf nehmen. c) Mehrkosten durch Umplatzierung bei Börseneinführung Ein weiterer Einwand könnte zumindest bei einer Börseneinführung der Argumentation entnommen werden, mit der schon die Tragung der Börseneinführungskosten verteidigt wurde. Soweit § 32 Abs. 3 Nr. 2 BörsG für die Zulassung der Aktien zur Börse die Veröffentlichung eines Prospektes verlangt, liegt der Gedanke nahe, dass das Haftungsrisiko unabhängig von einer Platzierung entsteht und aufgrund der Prospektpflicht des § 3 Abs. 1 Satz 1 WpPG auch nicht weiter vertieft wird. Selbst wenn der Prospekt auch von einem Aktionär für eine Umplatzierung genutzt wird, handele die Gesellschaft nur in Erfüllung ihrer gesetzlichen Pflichten.55 Eine solch formale Betrachtungsweise wird aber der tat52

LG Bonn ZIP 2007, 1267, 1269. Zu kurz greift es, der Gesellschaft solche Kosten zuzuweisen, die ihr entstehen, weil sie im Zuge der Transaktionsabwicklung eigene Verpflichtungen erfüllen muss, vgl. Sigle/Zinger, NZG 2003, 301, 305. Dabei wird nicht berücksichtigt, dass auch solche Kosten nur aufgrund der Veräußerung entstehen und somit letztlich im Aktionärsinteresse liegen. Ausnahmen sind denkbar, wenn die Aufdeckung von Risiken ohnehin erforderlich war, siehe zu einem solchen Sachverhalt Grothaus, BB 2008, 2364, 2365. 54 Siehe dazu oben, § 8 D.V.1.b). 55 So Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, 2. Auflage, § 7 Rn. 22. 53

A. Leistung der Aktiengesellschaft

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sächlichen Situation nicht gerecht. Ohne die Platzierung könnte nämlich regelmäßig gar kein Handel und damit kein Erwerb der Wertpapiere stattfinden, weil die in der Gesellschaft verbleibenden (Groß-)Aktionäre regelmäßig einer Lock up-Frist unterliegen und zunächst keine Aktien in den Markt geben dürfen56. Je mehr Aktien aber platziert werden, desto größer ist auch der Umfang möglicher Prospekthaftungsansprüche. Deshalb tragen die abgebenden Aktionäre mit der Umplatzierung zur Erhöhung des Haftungsrisikos bei und müssen sich dafür anteilig an den Kosten beteiligen. 3. Überprüfung des Anknüpfungspunktes Fest steht damit zwar, dass den Aktionären ein Vermögensvorteil zufließt; ungeklärt ist aber noch, woher er tatsächlich rührt. Sieht man seinen Ursprung in der Freistellungsvereinbarung, so regen sich daran Zweifel, wenn man sich die Rechtslage vergegenwärtigt, die ohne ihre Existenz bestünde. Aus Sicht der geschädigten Anleger änderte sich dann insofern nichts als sie sich weiterhin sowohl an die Emissionsbank als auch die Gesellschaft halten könnten. Die Haftungssituation der Gesellschaft bliebe also zumindest im Außenverhältnis unverändert. Wenn sie Aktien aus dem Bestand der Aktionäre öffentlich anbietet, bürdet ihr bereits das Gesetz ein Haftungsrisiko auf, das sie demzufolge nicht mehr „übernehmen“ kann.57 Die Freistellungsklausel betrifft allein den Ausgleich zwischen den Beteiligten, die im Außenverhältnis haften. Zu einem anderen Ergebnis könnte man allenfalls dann gelangen, wenn man in der Klausel auch einen Verzicht der Gesellschaft auf Regressansprüche gegen die abgebenden Aktionäre erblickt, was aber eher fernliegend erscheint. Demzufolge kann der Verstoß gegen § 57 Abs. 1 AktG nicht schlicht dadurch beseitigt werden, dass die Aktionäre gegenüber der Emissionsbank die entsprechenden Garantien abgegeben.58 4. Mitwirkung als Anknüpfungspunkt Die aufgezeigten Schwierigkeiten werden vermieden, wenn man stattdessen unmittelbar die Durchführung der Umplatzierung durch die Gesellschaft zum Gegenstand eines Verstoßes gegen das Verbot der Einlagenrückgewähr macht. Mit ihr geht aufgrund der gesetzlichen Prospekthaftung notwendig ein Haftungsrisiko einher.59 Zudem könnte man auch die Leistungen erfassen, welche die Ge56

Siehe dazu oben, § 5 B.III. So auch OLG Köln ZIP 2009, 1276, 1278 für die Haftung nach den US-amerikanischen Vorschriften; zustimmend Wardenbach, GWR 2009, 201. 58 So aber für ihre Anteile veräußernde Vorstandsmitglieder Heider, FS Sigle, S. 251, 267. 59 So auch für Börseneinführungsprospekte nach alter Rechtslage Fredebeil, S. 231; ähnlich für das österreichische Recht Kalss, S. 223: mit dem Prospekt wird dem Emit57

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§ 10 Verstoß gegen das Verbot der Einlagenrückgewähr

sellschaft erbringt, um den Prospekt überhaupt erst zu erstellen und die Platzierung zu vermarkten. Diese Leistungen kommen dem abgebenden Aktionär also in Form eines „Gesamtpakets“ zugute.60 Das OLG Köln streitet einen Vorteil der Aktionäre nicht ab, zweifelt aber zumindest in Bezug auf das Haftungsrisiko am Bestehen einer Leistung der Gesellschaft. Die von § 57 AktG erfassten Fälle setzten eine unmittelbare Zuwendung voraus; das Vermögen des Aktionärs müsse also gerade um das vermehrt werden, worum sich das Vermögen der AG vermindert. Daran mangele es, weil die Aktionäre durch die Mitwirkung nicht im eigentlichen Sinne etwas aus dem Vermögen der Gesellschaft erlangt oder eigene Aufwendungen erspart hätten.61 Das Gericht geht deshalb von einem lediglich reflexhaften Vorteil aus, weil die Aktionäre die Aktien gegebenenfalls auch selbst hätten veräußern können62 und sich Auswirkungen auf ihren Erlös nicht feststellen ließen.63 Diese Kritik lässt zunächst außer Acht, dass sich der Leistungsbegriff des § 57 Abs. 1 AktG nicht ausschließlich auf unmittelbare Vorteile der Aktionäre beschränken darf, um einen möglichst großen Schutz des Gesellschaftsvermögens zu ermöglichen.64 Dies wird im diskutierten Fall äußerst deutlich, denn die Gesellschaft wäre im Haftungsfalle Forderungen der Anleger ausgesetzt, während die Aktionäre von den im Regelfall hohen Veräußerungserlösen profitierten.65

tenten eine Haftungsverpflichtung für ein Geschäft unter Dritten auferlegt; so auch Reich-Rohrwig, S. 369 f.; Harrer/Vaupel, in Praxishdb. Börsengang, S. 157 weisen darauf hin, dass die Außenhaftung der Gesellschaft „so oder so in vollem Umfang besteht“. 60 Obwohl das LG Bonn später an die Freistellungsvereinbarung anknüpfte, findet sich eine ähnliche Formulierung im Tatbestand, vgl. LG Bonn ZIP 2007, 1267: „Die Klägerin unterstützte den Verkauf der Aktien insbesondere durch Werbe- und Marketingmaßnahmen, durch die Mitwirkung an der Erstellung des Verkaufsprospekts und die Tragung der Prospektverantwortung gegenüber den Erwerbern der Aktie.“ 61 OLG Köln ZIP 2009, 1276, 1282. Offen gelassen wurde allerdings, ob die kostenfreie Mitwirkung der Gesellschaft am Prospekt eine Leistung darstellt, weil sie nicht Gegenstand der Klage war, vgl. S. 1283. 62 Es handelte sich um eine Platzierung auf dem US-amerikanischen Kapitalmarkt. Deshalb stellt das OLG Köln darauf ab, dass die Aktionäre ihre Anteile ohne Einbeziehung des amerikanischen Kapitalmarktes hätten veräußern können. 63 OLG Köln ZIP 2009, 1276, 1283. 64 OLG Frankfurt/M. AG 1996, 324, 325 – „Küppersbusch/AEG“; Henze, in Großkomm-AktG, § 57 Rn. 73; Lutter, in KölnKomm-AktG, 2. Auflage, § 57 Rn. 39 und 41; für einen Fall der Sicherheitsgewährung OLG München AG 1980, 272 f. – „Kolb Wohnungsbau AG“ und allgemein Bommert, S. 37 f.; generell zur schutzzweckspezifischen Auslegung des Leistungsbegriffs BGH WM 1957, 61; KG Berlin NZG 1999, 161; siehe für die GmbH Fastrich, in: Baumbach/Hueck, § 30 Rn. 33; Habersack, in: Ulmer/Habersack/Winter, § 30 Rn. 85; Schmolke, § 30 Rn. 144. 65 Podewils, NZG 2009, 1101, 1102: Veräußerung ist adäquat kausal auf die Mitwirkung der AG an der Umplatzierung zurückzuführen; vgl. in Bezug auf Börseneinführungsprospekte Fredebeil, S. 231.

A. Leistung der Aktiengesellschaft

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5. Schwierigkeiten bei gemischten Platzierungen Häufig werden dem Publikum zusammen mit Aktien aus dem Bestand von Altaktionären auch neue Aktien angeboten. Dadurch könnte die soeben erläuterte Begründung einer Leistung an die Aktionäre ins Wanken geraten. a) Leistung in Bezug auf das Prospekthaftungsrisiko Unverändert stellt sich die Rechtslage in Bezug auf das Prospekthaftungsrisiko dar. Zwar bestünde es auch ohne die Umplatzierung, weil das öffentliche Angebot der neuen Aktien eine Prospektpflicht auslösen würde. Dennoch erhöhen die umplatzierten Anteile zumindest den potentiellen Haftungsumfang. Unerheblich ist insofern, ob mit dem erhöhten Platzierungsvolumen ebenfalls ein höheres Risiko einhergeht, überhaupt von Anlegern in Anspruch genommen zu werden. Damit kann die oben angeführte Begründung einer Leistung mit dem Ergebnis bestehen bleiben, dass sich die abgebenden Aktionäre anteilig an den vom Haftungsrisiko verursachten Kosten beteiligen müssen. Weil sich die Herkunft der durch die Anleger erworbenen Aktien regelmäßig nicht ermitteln lässt66, muss dazu auf das Platzierungsverhältnis von neuen und alten Aktien zurückgegriffen werden. Der Schwierigkeitsgrad der Bestimmung wird jedoch erhöht, falls im Anschluss an die Börseneinführung auch andere Aktionäre ihre Anteile über den Markt verkaufen67. Ungeachtet der fehlenden Praktikabilität einer besonderen Kennzeichnung der platzierten Aktien68 könnte man diese Aktionäre dazu verpflichten, die getätigten Verkäufe zu melden, um immerhin die Masse der sich im Markt befindlichen Aktien bestimmen zu können. Dies ist bei einer Folgeplatzierung nicht mehr möglich, bei der auch Erwerber von nicht aus der Platzierung stammenden Papieren gemäß § 21 Abs. 1 Satz 3 WpPG analog Ansprüche geltend machen können.69 Einerseits erscheint ihre Einbeziehung in die quotale Aufteilung widersprüchlich, weil dieses Risiko auch ohne die Umplatzierung bestanden hätte. Andererseits ist es einer Folgeplatzierung bei börsennotierten Gesellschaften immanent und daher von den abgebenden Aktionären mitzutragen, es sei denn, diese können nachweisen, dass die Aktien nicht aus der Platzierung stammen. b) Leistung in Bezug auf die Mitwirkung bei Prospekterstellung und Platzierung Möchte man das Bestehen einer Leistung anhand einer schlichten Kausalitätsprüfung ermitteln, so erhält man im Vergleich zur reinen Umplatzierung ein ab66 67 68 69

Vgl. Reich-Rohrwig, S. 372. Siehe oben, § 8 D.IV. Siehe oben, § 5 B.III.4.b). Siehe oben, § 8 D.IV.

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§ 10 Verstoß gegen das Verbot der Einlagenrückgewähr

weichendes Ergebnis. Während in diesem Fall die Anstrengungen der Gesellschaft allein der Platzierung von bereits bestehenden Aktien dienen, wird die Gesellschaft – zumindest bezogen auf den Emissionserlös – auch in eigenem Interesse tätig. Denn auch wenn keine Aktien umplatziert worden wären, hätte die Gesellschaft eine Prospektpflicht getroffen und Marketingmaßnahmen zum Absatz der neuen Aktien durchführen müssen. Ähnlich wie bei den Börseneinführungskosten könnte die Umplatzierung also keine Mehrkosten generieren. Eine solche Argumentation verliert aber ihre Überzeugungskraft, wenn man den Sachverhalt aus einem anderem Blickwinkel betrachtet. Es lässt sich nicht abstreiten, dass die Kosten ebenso entstanden wären, wenn ausschließlich Aktien aus dem Bestand der Aktionäre angeboten worden wären. Ferner resultierten aus der erörterten Vorgehensweise wenig sachgerechte Ergebnisse, die mit einer erheblichen Umgehungsgefahr einhergingen. Bereits bei einem lediglich geringen Anteil von neuen Aktien an der Platzierung müsste man nämlich eine Leistung der AG verneinen, obwohl fast ausschließlich Aktien der Aktionäre Gegenstand der Platzierung sind. Infolgedessen ist eine reine Kausalitätsprüfung schon gar nicht geeignet, um bezogen auf diesen Kostenpunkt eine Leistung der Gesellschaft nachweisen zu können. Ebenso wenig zielführend ist es, die beiden Platzierungsvolumina zu vergleichen und anhand dessen das Interesse an der Platzierung entweder der Gesellschaft oder den Aktionären zuzuordnen. Unabhängig davon, ob eine größere Menge von zu platzierenden Aktien auch mit umfangreicheren Marketingmaßnahmen einhergeht, partizipieren die Aktionäre auch bei einem nur geringen Umplatzierungsvolumen von den Aktivitäten der Gesellschaft. Die Leistung der Gesellschaft besteht also darin, die Aktionäre an der Platzierung zu beteiligen. Damit ist ein Verzicht der Gesellschaft verbunden, sofern man von der allgemeinen Annahme ausgeht, dass der Kapitalmarkt nur eine bestimmte Menge von Aktien aufzunehmen bereit ist70. Infolgedessen kann die Gesellschaft keine unbegrenzte Menge von Aktien platzieren und muss das Gesamtvolumen an der Aufnahmebereitschaft des Marktes ausrichten. Wenn sie aber den Aktionären die Möglichkeit zur Umplatzierung einräumt, verzichtet sie selbst darauf, das gesamte Platzierungsvolumen für Aktien aus einer Kapitalerhöhung auszuschöpfen. Damit liegt ein Vergleich mit der Gewährung einer Geschäftschance nahe. Darin wird eine Vermögenszuwendung erblickt71, soweit sich die Chance in den Händen der Gesellschaft bereits so sehr verdichtet und vergegenständlicht hat, dass ihr ein eigener Verkehrswert zukommt72. 70

Siehe oben, § 3 A.IV.1.a)aa). Bezzenberger, Kapital, S. 225 f.; Fleischer, in: K. Schmidt/Lutter, § 57 Rn. 18; Hommelhoff, in: Lutter/Hommelhoff, § 29 Rn. 50; Tries, S. 196 ff. 72 Bezzenberger, Kapital, S. 225; Drygala, in KölnKomm-AktG, § 57 Rn. 59; Ekkenga, in MünchKomm-GmbHG, § 30 Rn. 203: „Andererseits ist die Gefahr nicht zu 71

A. Leistung der Aktiengesellschaft

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Der vorgenommene Vergleich kann sich sicherlich nicht von Unschärfen freisprechen. So ist nicht auszuschließen, dass die Gesellschaft überhaupt nicht mehr Kapital benötigt und eine zu große Aufnahme neuen Kapitals Anleger sogar abschrecken könnte73. Man kann zwar noch vorbringen, dass für bereits bestehende Aktien das Platzierungsrisiko weitgehend eliminiert werden74 und deshalb das Platzierungsvolumen größer angesetzt werden kann. In der Regel wird es aber so bestimmt, dass auch die alten Aktien im Publikum unterkommen. Ein Konflikt, der in einer ungerechtfertigten finanziellen Bevorzugung des Aktionärs münden könnte, lässt sich deshalb nicht bestreiten und rechtfertigt im Grundsatz die Annahme einer Leistung der Gesellschaft.

III. Fazit Sofern die Gesellschaft für die Platzierungsprovision der Emissionsbank aufkommt, die Umplatzierung mit der Erstellung eines Prospekts und Marketingmaßnahmen unterstützt sowie das Prospekthaftungsrisiko trägt, liegt eine Leistung der Gesellschaft an die abgebenden Aktionäre vor. Zahlen diese gar nichts an die Gesellschaft, so handelt es sich um ein einseitiges Geschäft75 der AG und damit wohl um einen der seltenen76 Fälle der offenen Einlagenrückgewähr. Ist der Ausgleich jedoch unangemessen, wird der Verstoß nur durch ein Rechtsgeschäft bemäntelt, und man spricht von einer verdeckten Einlagenrückgewähr77. Im Ergebnis spielt diese Einordnung aber keine Rolle, da § 57 AktG beide Fälle erfasst.78 Rechtstechnisch muss man dazu auf eine teleologische Extension zurückgreifen, um den zu eng gefassten gesetzlichen Tatbestand praeter verba legis

verkennen, dass die Abkehr vom Realisationsprinzip die Beteiligten in ihrer wirtschaftlichen Entscheidungsfreiheit übermäßig einschränkt, wenn es nicht gelingt, dem Schutzgut ,Gewinnchance‘ oder ,Geschäftschance‘ klare Konturen zu geben.“ 73 Siehe oben, § 3 A.IV.2.a)bb). 74 Siehe oben, § 5 A.II.3.b)bb). 75 Henze, in Großkomm-AktG, § 57 Rn. 25: Verstoß ist dann offensichtlich; Drinhausen, in: Heidel, § 57 AktG Rn. 7: unbemäntelte Rückzahlung von Einlagen an Aktionäre. 76 Drinhausen, in: Heidel, § 57 AktG Rn. 7; Fleischer, in: K. Schmidt/Lutter, § 57 Rn. 10; Hüffer, § 57 Rn. 5; Lutter, in KölnKomm-AktG, 2. Auflage, § 57 Rn. 14. 77 BGHZ 141, 79, 87 f. – „Buderus“; Bayer, in MünchKomm-AktG, § 57 Rn. 30; Henze, in Großkomm-AktG, § 57 Rn. 11; Hüffer, § 57 Rn. 8.; Lutter, FS Stiefel, S. 505, 525: „im Gewande eines normalen Drittgeschäfts“. Gleichsinnig spricht man von verdeckter Gewinnausschüttung, verdeckter Vermögensverlagerung oder verdeckter Vermögenszuwendung, vgl. Fleischer, in: K. Schmidt/Lutter, § 57 Rn. 11; zu den Inhalten der verschiedenen Begriffe ausführlich Bommert, S. 9 ff. 78 Bayer, in MünchKomm-AktG, § 57 Rn. 30 mit dem Hinweis in Fn. 87, dass die in anderen Kommentierungen aufgeführten Beispiele einer offenen Rückgewähr zum Teil auch als verdeckte Rückgewähr qualifiziert werden können; Cahn/Senger, in: Spindler/ Stilz, § 57 Rn. 14.

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§ 10 Verstoß gegen das Verbot der Einlagenrückgewähr

auch auf verdeckte Vermögenszuwendungen zu erweitern und so den Gläubigerschutzzweck zur vollen Geltung kommen zu lassen.79 Eine dennoch vorgenommene Einordnung hat folglich weniger konstitutive, sondern eher deskriptive Bedeutung.80

B. Zulässigkeit einer Vermögenszuwendung I. Kriterien Gesichert ist ein Verstoß gegen § 57 Abs. 1 AktG bei einseitigen Zuwendungen der Gesellschaft an ihre Aktionäre.81 Sobald aber mit dem Vermögensabfluss zugleich auch ein Vorteil der Gesellschaft verbunden ist oder ihr zumindest die Aktionäre einen solchen zukommen lassen, ist der Anwendungsbereich der Kapitalerhaltungsregeln nur bei mangelnder Äquivalenz eröffnet. Dazu haben sich im Laufe der Zeit gefestigte Kriterien herauskristallisiert. 1. Zulässigkeit von Geschäften, die einem Drittvergleich standhalten Geschäfte zu marktüblichen Konditionen werden unbestritten nicht vom Verbot der Einlagenrückgewähr erfasst. Ihre Untersagung würde den Schutzzweck dieser Norm überspannen, weil sie das Gesellschaftsvermögen nicht stärker gefährden als Geschäfte mit Nichtaktionären. Die Zuwendungen aus dem Vermögen der AG werden demnach völlig losgelöst von der Aktionärsstellung des Vertragspartners erbracht.82 Wie bereits die teleologische Extension zur Erfassung verdeckter Gewinnausschüttungen gezeigt hat, erfordert der missverständliche Wortlaut eine besondere Betonung des Schutzzwecks.83 Dies muss auch in umgekehrter Richtung gelten, so dass keine Veranlassung dazu besteht, sämtliche Geschäfte der Gesellschaft mit ihren Aktionären zu unterbinden.

79 Vgl. Fleischer, WM 2007, 909, 910; so auch schon Lutter, FS Stiefel, S. 505, 529; dem zuneigend Bezzenberger, Kapital, S. 209 und S. 211: „Es kommt nicht darauf an, ob die Beteiligten etwas verbergen wollen, sondern dass sie gegen die aktienrechtliche Kapitalerhaltung und Vermögensbindung verstoßen.“; für die GmbH Zacher, DStR 1994, 138, 140. 80 Zacher, DStR 1994, 138, 140; nach teilweise vertretener Ansicht kann die Differenzierung auf der Rechtsfolgenebene zu berücksichtigen sein, vgl. Drinhausen, in: Heidel, § 57 AktG Rn. 47 ff. 81 Cahn/Senger, in: Spindler/Stilz, § 57 Rn. 18; Henze, in Großkomm-AktG, § 57 Rn. 25 ff. 82 Bayer, in MünchKomm-AktG, § 57 Rn. 32; Flume, Juristische Person, § 8 IV, S. 286 f. 83 Siehe oben, § 8 D.V.3.b)aa), S. 168.

B. Zulässigkeit einer Vermögenszuwendung

203

a) Marktvergleich Ob ein Geschäft zu „at arm’s length-Konditionen“ abgeschlossen wurde, kann im Einzelfall schwer zu beurteilen sein. Einzig zulässiges Vergleichskriterium ist dabei der marktübliche Preis für die dem Aktionär gewährte Leistung.84 Weder die bilanzielle Betrachtungsweise des Steuerrechts noch die fortgeführten Buchwerte der Handelsbilanz spiegeln den Marktwert eines zugewendeten Vermögensgegenstandes wider.85 In Bezug auf die Kapitalerhaltungsregeln spielt es keine Rolle, ob er überhaupt in der Bilanz ausgewiesen oder auch nur aktivierungsfähig ist.86 b) Der ordentliche und gewissenhafte Geschäftsleiter als Ausgewogenheitsmaßstab Aufgrund der Schwierigkeit des Marktvergleichs hat sich die Rechtsprechung nach einer griffigeren Formel umgesehen und ist in der steuerrechtlichen Judikatur zur verdeckten Gewinnausschüttung fündig geworden.87 Dort zieht man zur Beurteilung von Geschäften zwischen einer Kapitalgesellschaft und ihren Mitgliedern den Verhaltensmaßstab eines ordentlichen und gewissenhaften Geschäftsleiters heran und fragt danach, ob dieser das Geschäft unter sonst gleichen Bedingungen auch mit einem Nichtgesellschafter abgeschlossen hätte.88 Es muss

84 Cahn/Senger, in: Spindler/Stilz, § 57 Rn. 21; Gessler, FS Fischer, S. 131, 136: „Fester Boden unter den Füßen ist nur zu gewinnen, wenn objektiv auf das besonders auffällige Mißverhältnis von Leistung und Gegenleistung abgestellt und in gewissem Sinne subjektiv die Frage gestellt wird, ob das ,Umsatzgeschäft‘ unter den gleichen wirtschaftlichen Voraussetzungen zu den gleichen Bedingungen auch mit einem beliebigen Dritten hätte abgeschlossen werden können, der nicht Gesellschafter der Kapitalgesellschaft war.“; Henze, in Großkomm-AktG, § 57 Rn. 41; Hüffer, § 57 Rn. 9. 85 Bezzenberger, Kapital, S. 219 f.; Bommert, S. 34; Döllerer, S. 38 f.; Henze, in Großkomm-AktG, § 57 Rn. 11 und 57; Fiedler, S. 5 f.; Fleischer, WM 2007, 909, 914: sofern der Wert bei der Gesellschaft nur real vorhanden war; ders., in: K. Schmidt/Lutter, § 57 Rn. 17; für die GmbH Stimpel, FS 100 Jahre GmbHG, S. 335, 338 ff.; siehe auch schon Flechtheim, in: Düringer/Hachenburg, § 213 HGB Anm. 4. 86 Bayer, in MünchKomm-AktG, § 57 Rn. 7; Bezzenberger, Kapital, S. 220; Henze, in Großkomm-AktG, § 57 Rn. 11 und 57; Wiedemann, § 8 III 1 a, S. 440 f.; für die GmbH Stimpel, FS 100 Jahre GmbHG, S. 335, 338 ff.; für Österreich Reich-Rohrwig, S. 121; auch aus steuerrechtlicher Sicht liegt dann eine verdeckte Gewinnausschüttung vor, vgl. BFHE, 100, 245, 248 f.; Döllerer, S. 31. 87 OLG Frankfurt a. M. AG 1996, 324, 326 – „Küppersbusch/AEG“; KG NZG 1999, 161, 162; für die GmbH BGH, NJW 1987, 1194; BGH NJW 1996, 589, 589 f.; Mestmäcker, S. 232 f.; Wiedemann/Strohn, AG 1979, 113, 115. 88 BFHE 108, 183; 173, 412, 414; 181, 122, 123; 186, 226, 227; 200, 197, 198; ausführlich dazu Döllerer, S. 58 ff.; siehe auch Schön, FG Flume, S. 265, 274: Annahme eines ordentlichen Geschäftsleiters und der mit seiner Lage gedanklich verknüpfte Fremdvergleich dienen nur dazu, die gesellschaftliche Veranlassung einer Vermögensschmälerung im Einzelfall deutlich zu machen.

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gewährleistet sein, dass der Vorstand die Gesellschaft als eigennützige Marktteilnehmerin führt, die im Rahmen des Rechts ihren Vorteil sucht.89 c) Ermessensspielraum? aa) Befürwortung Aus einer Gegenüberstellung der beiden Herangehensweisen erwächst die Frage, ob sie zu deckungsgleichen Ergebnissen führen. Einerseits weist die Betonung des Marktwerts auf ein rein objektives Verständnis des Drittvergleichs hin. Andererseits erweckt die Heranziehung des Maßstabs eines ordentlichen und gewissenhaften Geschäftsleiters den Eindruck, dass die Entscheidungsträger der Gesellschaft in dieser Frage einen Beurteilungsspielraum genießen90, ohne den unternehmerisches Handeln schlichtweg undenkbar ist91. Dann wäre ein Geschäft bereits zulässig, wenn der Vorstand es frei von persönlichen Interessen und auf der Grundlage angemessener Information mit dem Aktionär abschließt.92 Einigen Literaturstimmen zufolge hat das MoMiG der Annahme eines Beurteilungsspielraumes Auftrieb verschafft. Es nimmt Darlehen an Gesellschafter vom Verbot der Einlagenrückgewähr unter der Voraussetzung aus, dass die Gesellschaft gegen ihn einen vollwertigen Rückzahlungsanspruch hat93, und kehrt damit zur bilanziellen Betrachtungsweise zurück. Bei der Ermittlung dieser „Vollwertigkeit“ soll die Business Judgment Rule zwar nicht zum Tragen kommen94, weil es sich um eine gesetzlich gebundene Entscheidung handelt.95 Dennoch folge aus der Verwendung dieses unbestimmten und ausfüllungsbedürftigen Rechtsbegriffs ein Beurteilungsspielraum96, so wie allen Bewertungen zukünftiger Ereignisse ein Prognoseelement innewohne97. Auch der BGH scheint dieser 89

Bezzenberger, Kapital, S. 229. Dafür OLG Köln ZIP 2009, 1276, 1280; Barz, in Großkomm-AktG, 3. Auflage, § 57 Rn. 3; Bezzenberger, Kapital, S. 229 f.; Gail, WPg 1970, 237, 240; für das Steuerrecht BFH, BStBl II 1970, 297; BFHE 108, 183. 91 BGHZ 135, 244, 253 – „ARAG/Garmenbeck“. 92 So J. Vetter, in: Goette/Habersack, Rn. 4.39. 93 § 57 Abs. 1 Satz 3 AktG. 94 Anders von Falkenhausen/Kocher, BB 2009, 118, 122: „Die Darlehensvergabe durch den Vorstand und ihre Überwachung durch den Aufsichtsrat sind unternehmerische Entscheidungen, auch wenn sie – wie jede Geschäftsführungsentscheidung – in einen Rechtsrahmen eingebunden sind.“ 95 Zur grundsätzlichen Unanwendbarkeit der Business Judgment Rule bei der Rechnungslegung W. Müller, in: Semler/Peltzer, § 8 Rn. 5. 96 Drygala/Kremer, ZIP 2007, 1289, 1293; Kiefner/Theusinger, NZG 2008, 801, 805; J. Vetter, in: Goette/Habersack, Rn. 4.39; so auch Ekkenga, in MünchKomm-GmbHG, § 30 Rn. 242: „Denn es wäre illusorisch zu glauben, dass die aktivischen Wertansätze immer und stets einer intersubjektiven Überprüfung nach objektiven Maßstäben zugänglich sind.“ 97 J. Vetter, in: Goette/Habersack, Rn. 4.39. 90

B. Zulässigkeit einer Vermögenszuwendung

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Sichtweise zuzuneigen, wenn er verlangt, dass der Bewertung der Gesellschaftsforderung als vollwertig eine sorgfältige Prüfung durch den Geschäftsführer anhand der finanziellen Lage des Gesellschafters und der Laufzeit der Vereinbarung vorauszugehen habe98. bb) Ablehnung Die Entscheidung des BGH wird bereits deshalb nicht allgemein akzeptiert, weil sie die in § 57 AktG geltende bilanzielle Betrachtungsweise in das Haftungssystem des faktischen Konzerns transferiert. Damit werde sie dessen Schutzzwecken aber nicht vollkommen gerecht, die nicht allein die Sicherung eines Haftungsfonds zum Schutze der Gläubiger im Blick hätten. Vielmehr solle auch die Aktionärsminderheit vor einer Wertminderung ihrer Anteile bewahrt werden, welche ihren Ursprung in pflichtwidrigen Maßnahmen der Geschäftsführung zugunsten des herrschenden Unternehmens haben. Dazu sei die bilanzielle Betrachtungsweise aber außer Stande.99 Nach der Gegenposition soll die Regelung des § 57 Abs. 1 Satz 3 AktG auch in der abhängigen Gesellschaft gelten. Sie erwägt daher, das Spezialitätsverhältnis zwischen den beiden Regelungen in Bezug auf Darlehen an Gesellschafter „umzudrehen“.100 Daneben wird aber auch an dem der Geschäftsleitung eingeräumten Beurteilungsspielraum Anstoß genommen, weil die Erkennbarkeit der mangelnden Vollwertigkeit im Zeitpunkt der Darlehensauszahlung nicht maßgebend sein könne.101 Diese Rechtsansicht kann jedoch deshalb die Diskussion im Rahmen des Kapitalerhaltungsgebots nicht befruchten, weil sie sich allein auf das dogmatische Verständnis des § 317 Abs. 2 AktG bezieht. Sie versteht diese Regelung als gewöhnliche Exkulpationsregel und will scharf zwischen einem objektiv zu bestimmenden Nachteilsbegriff und einer subjektiven Vorwerfbarkeit im Sinne des § 317 Abs. 2 unterscheiden.102 Die Regelung basiert aber auf dem Gedanken, dass die abhängige Gesellschaft das wirtschaftliche Risiko eines Geschäfts selbst tragen soll, sofern es auch von einem ordentlichen und gewissenhaften Geschäftsleiter in einer unabhängigen AG vorgenommen worden wäre.103 Dieser 98

BGH, NZG 2009, 107, 108 – „MPS“. Kropff, NJW 2009, 814, 815 f. 100 Kiefner/Theusinger, NZG 2008, 801, 806; Winter, DStR 2007, 1484, 1489; siehe auch Habersack, FS Schaumburg, S. 1291, 1303 f., der von einer Stabilisierung der konzernrechtlichen Lage spricht. 101 Altmeppen, ZIP 2009, 49, 51. 102 Altmeppen, in MünchKomm-AktG, § 311 Rn. 166 ff.; ders., ZHR 171 (2007) 320, 330 ff.; ders., NJW 2008, 1553, 1554 f. 103 BGHZ 141, 79, 88 f. – „Buderus“; Bommert, S. 169 f.; Koppensteiner, ZGR 1973, 1, 15: unvorhergesehene Entwicklungen würden dann sowohl zu Gunsten als auch zu Lasten der Gesellschaft ausschlagen; Müller, in: Spindler/Stilz, § 311 Rn. 30; siehe auch Mestmäcker, FG Kronstein, 129, 141: gleiches Recht auf Irrtum in unternehmeri99

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Zweck kann sich nur dann entfalten, wenn die Vorschrift – wie von der herrschenden Meinung – als objektiver Haftungsausschluss oder als Tatbestandsmerkmal im Rahmen des Nachteilsbegriffs verstanden wird104. Dann stellt ein Nachteil keine Abhängigkeitsfolge dar.105 Damit sind die Zweifel an der Einräumung eines Beurteilungsspielraumes im Rahmen der Kapitalerhaltungsregeln aber noch nicht ausgeräumt. Ausgangspunkt der Diskussion muss der Zweck der Kapitalerhaltungsregeln sein, der in der Erhaltung eines Haftungsfonds zugunsten der Gläubiger liegt und eine angemessene Gegenleistung des Aktionärs einfordert. Hierfür ist es ohne Belang, ob der Vorstand bei deren Bewertung schuldlos einem Irrtum unterlag oder bezogen auf § 57 Abs. 3 Satz 1 AktG die gegen eine Vollwertigkeit sprechenden Gründe erkennen konnte.106 Andernfalls müsste ein Verstoß auch verneint werden, wenn der Vorstand vom Aktionär getäuscht wurde.107 Maßgebend sind demnach allein objektive Kriterien108, so dass der Sache nach kein Unterschied zum „at arm’s length-Erfordernis“ besteht.109 Dafür lässt sich des Weiteren anführen, dass ein Beurteilungsspielraum auch sonst im Rahmen der Regelungen zur Kapitalaufbringung und zum Kapitalschutz schen Ermessensentscheidungen; Fleischer, NZG 2008, 371, 373: konzernrechtliche „Business Judgment Rule“; ausführlich auch Luchterhandt, ZHR 133 (1970) 1, 14 ff. 104 LG Bonn Konzern 2005, 455, 457 – „UMTS“; Habersack, in: Emmerich/Habersack, § 311 Rn. 40 und 317 Rn. 7; Koppensteiner, in KölnKomm-AktG, § 311 Rn. 36 ff.; Krieger, in MüHdb. GesR Bd. 4, § 69 Rn. 78; Lutter, FS Peltzer, S. 241, 245 f.; Müller, in: Spindler/Stilz, § 311 Rn. 28; J. Vetter, in: K. Schmidt/Lutter, § 311 Rn. 48. Der Begriff des Nachteils sei folglich nicht kongruent mit dem des Schadens in §§ 249 ff. BGB, vgl. OLG Köln ZIP 2006, 997, 998; Bommert, S. 169; Hogh, S. 35; Koppensteiner, in KölnKomm-AktG, § 311 Rn. 53; Müller, in: Spindler/Stilz, § 311 Rn. 28; anders von Godin/Wilhelmi, § 311 Rn. 3 die objektiv darauf abstellen, wie die Vermögenslage der Gesellschaft wäre, wenn die betreffende Maßnahme nicht vorgenommen worden wäre. 105 BGHZ 141, 79, 84 – „Buderus“; BGH NJW 2008, 1583 – „UMTS-Lizenzen“; Hüffer, § 317 Rn. 11. 106 So schon ausdrücklich Flume, Juristische Person, § 8 IV S. 290: „Hat man keine Vergleichsmöglichkeit mit Geschäften Dritter, wird man sich allerdings auch in diesen Fällen der Formel von dem ordentlichen und gewissenhaften Geschäftsleiter bedienen können, nur dass auch ein unverschuldeter Irrtum zu korrigieren ist, weil es nur auf die Ausgeglichenheit von Leistung und Gegenleistung ankommt.“; unter Berufung auf den Schutzzweck auch OLG Koblenz AG 2007, 408, 410 – „Massa AG“. 107 So in Bezug auf den Nachteilsbegriff Altmeppen, ZIP 2009, 49, 51. 108 So auch OLG Koblenz, AG 2007, 408, 410 – „Massa AG“; Fleischer, NZG 2008, 371, 373; ders., in: K. Schmidt/Lutter, § 57 Rn. 12; Flume, ZHR 144 (1980) 18, 22; Henze, in Großkomm-AktG, § 57 Rn. 40 ff.; Hüffer, § 57 Rn. 9; in Bezug auf die Vollwertigkeit des Rückzahlungsanspruches Hommelhoff, in: Lutter/Hommelhoff, § 30 Rn. 28 sowie Altmeppen, in: Roth/Altmeppen, § 30 Rn. 115, der einen Beurteilungsspielraum in Bezug auf die Vollwertigkeit im Sinne des § 30 Abs. 1 Satz 2 Alt. 2 nur im Rahmen der Geschäftsführerhaftung anerkennt, aber für die Bewertung eines Verstoßes den Kapitalerhaltungsgrundsatz unberücksichtigt lässt. 109 Ähnlich Bommert, S. 34; offenbar auch BGH, WM 1987, 348, 349.

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nicht existiert110. Ferner soll nach ganz herrschender Meinung nicht entscheidend sein, dass die Beteiligten bewusst gegen die Kapitalerhaltungsvorschriften verstoßen. Insoweit wird also gerade auf eine subjektive Komponente verzichtet, um den Haftungsfonds nicht zu gefährden111. Pointiert kann man im Ergebnis von einer „gedachte[n] Personifikation der überindividuellen Marktgesetze“ 112 sprechen. Ungeachtet dieser Vorgaben sind Bewertungsschwierigkeiten im Einzelfall nicht von der Hand zu weisen. Ihre Lösung erfordert jedoch keinen Beurteilungsspielraum, sondern die Anerkennung gewisser Bewertungsbandbreiten113, wobei unter Umständen selbst Sachverständigengutachten nur Näherungswerte liefern können114. Solche Erfassungs- und Bewertungsprobleme sind dem Gesellschaftsrecht aber alles andere als fremd.115 Immerhin fordert auch der BGH eine vernünftige kaufmännische Beurteilung, wie sie auch bei der Bewertung von Forderungen aus Drittgeschäften im Rahmen der Bilanzierung nach § 253 HGB maßgeblich ist.116 Die objektiven Kriterien lassen sich auf alle Sachverhalte ohne Schwierigkeiten anwenden. Sofern ein Beurteilungsspielraum gefordert wird, weil die Heranziehung von „Marktpreisen“ prima facie inadäquat erscheint117, ist in erster Linie dieser vermeintliche Marktpreis einer erneuten betriebswirtschaftlichen Prüfung zu unterziehen und den Umständen anzupassen118. Viel zitiertes Beispiel ist der Verkauf eines „Ladenhüters“ an einen Aktionär, der nicht mehr den ursprünglich 110

Drinhausen, in: Heidel, § 57 AktG Rn. 10; Heider, FS Sigle, S. 251, 257. BGH NJW 1987, 1194, 1195; NJW 1996, 589, 590; ZIP 1992, 1152, 1154; OLG Frankfurt a. M. AG 1996, 324, 326 – „Küppersbusch/AEG“; KG NZG 1999, 161, 162; Drygala, in KölnKomm-AktG, § 57 Rn. 88 ff.; Gail, WPg 1970, 237, 240; Henze, in Großkomm-AktG, § 57 Rn. 42; Hüffer, § 57 Rn. 11; ders., FS Stiefel, S. 505, 529; für ein subjektives Element Barz, in Großkomm-AktG, 3. Auflage, § 57 Rn. 3. 112 Bezzenberger, Kapital, S. 229, der sich aber dennoch für einen allgemeinen Beurteilungs- und Ermessensspielraum ausspricht. 113 Fleischer, in: K. Schmidt/Lutter, § 57 Rn. 12. 114 Vgl. Reich-Rohrwig, S. 123. 115 Bommert, S. 47 unter Berufung auf die Schwierigkeiten bei §§ 32 Abs. 2, 304 ff., 320 Abs. 5, 352c, 375 AktG, §§ 5 Abs. 4 GmbHG und §§ 32a, b GmbHG a. F. 116 BGH, NZG 2009, 107, 108 – „MPS“; dazu Schmolke, § 30 Rn. 96 und ausführlich Hommelhoff, in: Lutter/Hommelhoff, § 30 Rn. 28: „Muss davon ausgegangen werden, dass der Gesellschafter seine Verpflichtung gegenüber der Gesellschaft nicht recte erfüllen wird, so ist deren Forderung gegen den Gesellschafter in entsprechendem Umfang und unter Berücksichtigung des Vorsichtsprinzips abzuschreiben.“ 117 Für ein gewisses Ermessen Lutter, FS Stiefel, S. 505, 528 f. 118 Vgl. Bezzenberger, Kapital, S. 230: „Das Gesellschaftsinteresse kann es im Einzelfall gebieten, dem Geschäftspartner Zugeständnisse zu machen.“; Cahn/Senger, in: Spindler/Stilz, § 57 Rn. 22 fordern zur Rechtfertigung sachliche Gründe im Gesellschaftsinteresse; siehe auch Bommert, S. 33: zivilrechtliche Beurteilung der Frage, ob eine Vermögensübertragung erfolgt ist, ist nicht durch Vergleich mit einem „objektiv“ zu ermittelnden Wert zu gewinnen. 111

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vorgesehenen Preis zahlen muss. Weil aber am Markt auch kein höherer Preis erzielt worden wäre, können die Konditionen des Geschäfts nicht unangemessen sein. Wenn kein Markt für eine Leistung existiert, muss sich um dessen gedankliche Konstruktion bemüht werden.119 2. Rechtfertigung durch betriebliche Gründe Neben den bereits genannten Maßstäben findet sich in Rechtsprechung und Literatur vielfach die Aussage, dass vermögenswerte Zuwendungen dann nicht gegen § 57 Abs. 1 AktG verstoßen, wenn sie aus betrieblichen Gründen erfolgen.120 Meist kommen sie zum Einsatz, um eine Abweichung vom Marktpreis zu Ungunsten der Gesellschaft zu rechtfertigen.121 Letztlich handelt es sich dabei also um ein wertendes Korrektiv, dessen dogmatische Einordnung und tatbestandliche Reichweite aber noch wenig geklärt sind.122 Gute Gründe sprechen dafür, dass mit der Verwendung dieses Begriffs letztlich kein Unterschied zu den bereits genannten Kriterien verbunden ist und man somit seine Eigenständigkeit in Frage stellen kann.123 Weil ihm aber jedenfalls eine gewisse Unbestimmtheit innewohnt, die im Einzelfall leicht zur Aufweichung der aktienrechtlichen Vermögensbindung genutzt werden könnte124, soll er im Folgenden keine Verwendung mehr finden. 3. Vorteilsausgleich Im Zusammenhang mit der Ausgeglichenheit des Geschäfts bedarf noch der Klärung, ob dabei auch solche Vorteile, die der Gesellschaft in anderem Zusammenhang von einem Aktionär gewährt wurden, zu berücksichtigen sind. Zur Debatte steht also eine gesellschaftsrechtliche Adaption des in der Steuerrechtswissenschaft entwickelten Instituts des Vorteilsausgleichs. Danach werden Vor- und Nachteile aus verschiedenen Geschäften dergestalt gegeneinander aufgewogen, 119 Für ein relativ breites unternehmerisches Ermessen aber Lutter, FS Stiefel, S. 505, 528 f. 120 OLG Frankfurt a. M. AG 1996, 324, 326 – „Küppersbusch/AEG“; KG NZG 1999, 161, 162; zur GmbH BGH NJW 1987, 1194, 1195; BGH NJW 1996, 589, 589 f.; Cahn/Senger, in: Spindler/Stilz, § 57 Rn. 18 mit dem Zusatz, dass sich die Zuwendungen im Rahmen des Üblichen halten müssen; Sigle/Zinger, AG 2003, 301, 302 mit späterer Präzisierung. 121 Henze, in Großkomm-AktG, § 57 Rn. 41 und 60; für das GmbH-Recht Stimpel, FS 100 Jahre GmbHG, S. 335, 345; Tries, S. 180 f. 122 Fleischer, WM 2007, 909, 912 f. 123 Fleischer, WM 2007, 909, 913; für eine Einbeziehung in den Begriff der Angemessenheit auch Tries, S. 53; Ströhmann, S. 339 setzt eine betriebliche Rechtfertigung mit der Ausgewogenheit von Leistung und Gegenleistung gleich; ähnlich Drygala, in KölnKomm-AktG, § 57 Rn. 52. 124 Fleischer, WM 2007, 909, 913.

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dass vom Tatbestand her insgesamt keine zu korrigierende Vermögenszuwendung vorliegt.125 Prima facie könnte man sich Einwänden mit einem Verweis auf den Schutzzweck entledigen und darauf hinweisen, dass das Gesellschaftsvermögen solange keinen Schaden nimmt, wie letztendlich ein Ausgleich erfolgt.126 Betrachtet man jedoch den Wortlaut des § 62 Abs. 1 Satz 1 AktG genau, so verliert die soeben gezogene Folgerung bereits an Überzeugungskraft. Wenn das Gesetz den Aktionär zur Rückgewähr verbotener „Leistungen“ verpflichtet, ist nicht auszuschließen, dass es damit nur einzelne Leistungen meint.127 Einmal mehr lohnt sich ein Vergleich mit den Bestimmungen über die Unternehmensgruppe. Der herrschende Aktionär hat bis zum Ende des Geschäftsjahres gemäß § 311 Abs. 2 AktG die Möglichkeit, der abhängigen Gesellschaft zugefügte Nachteile auf weitgehend beliebige Weise durch Gegenvorteile auszugleichen. Der Konzernpraxis kommt eine derartige Flexibilität entgegen, weil zwischen Mutter- und Tochtergesellschaft typischerweise zahlreiche Geschäfte abgeschlossen werden und deren Durchführung erleichtert wird, wenn allein die Ausgewogenheit der gesamten Beziehung innerhalb einer längeren Rechnungsperiode überprüft werden muss. In der unabhängigen Aktiengesellschaft hingegen fehlt ein solches Bedürfnis und folglich auch eine entsprechende Regelung, so dass dort die Ausgewogenheit konkreter einzelner Geschäfte hinterfragt werden muss. Sie dürfen sich nicht beliebig zusammenfassen und miteinander verrechnen lassen.128 Statt eines weiten Spielraums ist daher ein besonderer Zusammenhang zu fordern, der es erlaubt, beide Geschäfte als Einheit zu werten.129 Die Befürchtung, dass eine zu weit gefasste Kompensation das Verbot des § 57 Abs. 1 AktG aufweichen könnte, verlangt danach, grundsätzlich strenge Anforderungen an diesen Zusammenhang zu stellen.130 Vereinzelt wird sogar nur dann ein einheitliches Geschäft angenommen, wenn Leistung und Gegenleistung auf einem einzelnen Vertrag beruhen.131 In diesem Fall handelt es sich jedoch ohne125 BFHE 122, 490, 493; Bezzenberger, Kapital, S. 235, dort in Fn. 106 auch Kritik zum Begriff der Vorteilsausgleichung; ähnlich auch Bommert, S. 47: Begriffsverwendung im Gesellschaftsrecht irreführend; ausführlich zur Entwicklung im Steuerrecht Döllerer, S. 116 ff. 126 So für die GmbH wohl Zacher, DStR 1994, 138, 139. 127 So Bezzenberger, Kapital, S. 235. 128 Bezzenberger, Kapital, S. 235 f.; anders Gail, WPg 1970, 237, 239 f. 129 Bezzenberger, Kapital, S. 236; Riedel, S. 35; siehe auch Tries, S. 181: „Im Zivilrecht kommt es statt dessen darauf an, ob die beiden Geschäfte von den Parteien, der GmbH und dem Gesellschafter, bewusst miteinander verknüpft worden sind. Dies ist der Fall, wenn die Konditionen des zweiten Geschäfts im Hinblick darauf festgesetzt wurden, daß in dem ersten Geschäft eine Bevorteilung einer Seite enthalten war, und wenn durch die Verknüpfung der beiden Geschäfte erreicht werden soll, daß die GmbH im Ergebnis keinen Nachteil erleidet.“ 130 Riedel, S. 35. 131 Döllerer, S. 123.

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hin um ein gewöhnliches Austauschgeschäft mit der Folge, dass ein Vorteilsausgleich gänzlich ausgeschlossen wäre. Sinnvoll könnte es sein, sich an den steuerrechtlichen Voraussetzungen zu orientieren und sie an die gesellschaftsrechtlichen Vorgaben anzupassen. Danach müssen die Vor- und Nachteile im Grundsatz aus Rechtsgeschäften resultieren, „die so eng zusammenhängen, dass sie wirtschaftlich als einheitliches Geschäft anzusehen sind“ 132. Konkretisierend fordert die Finanzrechtsprechung einen zeitlichen Zusammenhang und bei beherrschenden Gesellschaftern eine klare Vereinbarung, aufgrund derer der Vorteil als Gegenleistung erkennbar wird.133 Letzteres ist aus zivilrechtlicher Perspektive unbeachtlich, weil die geforderte Vereinbarung geradezu spiegelbildlich dem steuerrechtlichen Nachzahlungsverbot entlehnt ist.134 Eine wirtschaftliche Betrachtungsweise ist zwar stets dem Vorwurf einer gewissen Unbestimmbarkeit ausgesetzt, andererseits erfordert das Verbot des § 57 Abs. 1 AktG aber trotz aller Strenge ein gewisses Maß an Flexibilität, um die Gestaltungsfreiheit der Beteiligten nicht mehr als notwendig einzuschränken und Einzelfallgerechtigkeit herzustellen.135 Mit der Forderung eines wirtschaftlichen Zusammenhangs wird der Grad der Umgehungsgefahr reduziert, so dass es wenig sachgerecht erscheint, einem Einzelausgleich den Vorrang einzuräumen. Verobjektivierend gilt es, dem Erfordernis des zeitlichen Zusammenhangs Beachtung zu schenken, obwohl es im Zivilrecht nicht wie im Steuerrecht um eine periodengerechte Gewinnermittlung geht.136 So wird verhindert, dass zum nachträglichen Ausgleich einer Vermögenszuwendung an den Aktionär auf irgendwelche Zuwendungen des Aktionärs, die unabhängig davon erfolgt sind, verwiesen wird.137 In der Praxis lässt man einen Vorteilsausgleich zu, wenn ein Geschäft nicht ohne das andere abgeschlossen worden wäre.138 Darüber hinaus besteht diese Möglichkeit auch, wenn zwei oder mehrere einzelne Geschäfte, die je für sich

132 Knobbe-Keuk, § 19 I 2 e, S. 658; zum Sinn Schön, FG Flume, S. 265, 298: „Andernfalls könnten die Gesellschafter durch nachträgliche verdeckte Einlagen die eingetretenen steuerlichen Folgen einer verdeckten Gewinnausschüttung manipulieren.“. 133 BFH BstBl III 1964, 370; BstBl III 1965, 598; Gosch, in: Gosch, § 8 Rn. 261 ff. 134 Bommert, S. 48; gegen eine Heranziehung auch Zacher, DStR 1994, 138, 139. 135 Ähnlich Bommert, S. 48, der zudem keine Alternativen sieht; Riedel, S. 35 fordert einen sachlichen Zusammenhang. 136 Bommert, S. 48 f.: zeitlicher Zusammenhang spielt nur im Rahmen der wirtschaftlichen Betrachtung eine Rolle, ohne dass ihm eine eigenständige Bedeutung zukommt; strenger Tries, S. 181 f.: „Zu verlangen ist aber, daß die beiden Geschäfte in einem erkennbaren zeitlichen Zusammenhang miteinander stehen, sofern nicht bereits bei dem ersten Geschäft eine Zusage für ein konkretes Kompensationsgeschäft gemacht worden ist.“ 137 Vgl. Riedel, S. 35: keine Gesamtbilanz des Leistungsaustauschs. 138 So bei einem Kauf- und Wartungsvertrag in Bezug auf eine handelsrechtliche verdeckte Gewinnausschüttung OLG Karlsruhe, WM 1984, 656, 658 f.

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genommen unausgewogen sind, in anderer Weise miteinander verbunden werden und sich unter dem Gesichtspunkt des Wertaustausches ausgleichen.139 4. Legitimierung unter den Voraussetzungen des § 26 AktG? Aus kautelarjuristischer Perspektive besteht das Bedürfnis, die Zulässigkeit des vorgenommenen Geschäfts möglichst weitgehend abzusichern. Sofern die von der Zuwendung begünstigten Aktionäre bereits an der Gründung der Gesellschaft beteiligt waren, könnte § 26 AktG hierzu ein mögliches Gestaltungsinstrument bereitstellen. Insbesondere könnte die spätere Leistung der Gesellschaft ein Sondervorteil im Sinne des § 26 Abs. 1 AktG sein, weil darunter Vermögensvorteile aller Art140 fallen, die in sachlichem Zusammenhang mit der Gründung stehen, wohingegen der Begriff des Gründungsaufwands wesentlich enger gefasst wird. Im Hinblick auf § 57 Abs. 1 AktG haben diese Regelungen nur einen Nutzen, wenn die einzige Wirksamkeitsvoraussetzung der Sondervorteile in der von ihnen geforderten statutarischen Festsetzung141 liegt. Dann käme ihnen hinsichtlich der Kapitalerhaltungsregeln eine Legitimationswirkung zu. Teile der Literatur messen § 26 AktG eine derartige Bedeutung bei und stützen dies auf den Umstand, dass die Sondervorteile keine Mitgliedschaftsrechte, sondern Gläubigerrechte sind142 und die Leistung der Gesellschaft demzufolge nicht anders zu werten sei als die Befriedigung irgendeines anderen Gläubigers. Die Norm gehe gerade davon aus, dass vermögensmäßige Vorteile an Gründer und Dritte zulässig sind, wenn sie nur offengelegt werden.143 In diese Richtung weisen auch die Motive zur Aktienrechtsnovelle aus dem Jahre 1884, welche die Vorschriften über Sondervorteile als vom Grundsatz der Kapitalerhaltung abweichende Sonderbestimmungen bezeichnen.144 Nach der herrschenden Meinung genügen die Voraussetzungen des § 26 AktG allein nicht zur Begründung der Zulässigkeit im Hinblick auf § 57 Abs. 1 AktG. Vielmehr finde die Vereinbarung von Sondervorteilen ihre Grenze in den zwingenden Vorschriften des Aktienrechts.145 Richtigerweise beschränkt sie den Ge139 Bezzenberger, Kapital, S. 237; OLG Frankfurt a. M. BB AG 1996, 324, 326 – „Küppersbusch/AEG“; ebenso aus Sicht des Steuerrechts BFHE 122, 490, 493. 140 Bommert, S. 121; Pentz, in MünchKomm-AktG, § 26 Rn. 11; Seibt, in: K. Schmidt/Lutter, § 26 Rn. 4 f. 141 Zum Umfang einer solchen Festsetzung Bommert, S. 121 f. 142 Dazu Bommert, S. 121; von Godin/Wilhelmi, § 26 Rn. 2; Limmer, in: Spindler/ Stilz, § 26 Rn. 2; Seibt, in: K. Schmidt/Lutter, § 26 Rn. 4. 143 Bommert, S. 123; auf Erstattung des Gründungsaufwands beschränkend Ebenroth, S. 324 mit Fn. 6; Gail, WPg 1970, 237, 241. 144 Vgl. Motive, abgedruckt bei Schubert/Hommelhoff, ZGR-Sonderheft 1985, S. 434. 145 Bayer, in MünchKomm-AktG, § 57 Rn. 92; Hüffer, § 26 Rn. 3 und § 57 Rn. 6; Junker, ZHR 159 (1995) 207, 214 ff.; Limmer, in: Spindler/Stilz, § 26 Rn. 4; Pentz, in

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halt der Norm auf den einer bloßen Formvorschrift146, die den Aktionären zur Eindämmung von Missbrauch bereits bei der Gründung der Gesellschaft vor Augen führen soll, welche vermögensmäßigen Zusagen einzelnen Aktionären oder Dritten seitens der AG bei der Gründung gemacht worden sind und wie hoch die Belastung durch den Gründungsaufwand ist147. Darüber hinaus begründen Forderungen des Aktionärs gegen die Gesellschaft zwangsläufig seine Gläubigerstellung, was aber seine Aktionärseigenschaft unberührt lässt. Andernfalls ließen sich sämtliche Kapitalerhaltungsvorschriften umgehen.148 Im Ergebnis ist damit jeder unmittelbare vermögensmäßige Sondervorteil, der sich nicht auf den Gewinn oder Liquidationserlös bezieht, unzulässig und § 26 AktG als kautelarjuristisches Instrument im Hinblick auf § 57 Abs. 1 AktG ungeeignet.

II. Anwendung auf eine Umplatzierung durch öffentliches Angebot Im Folgenden soll erörtert werden, inwiefern die erläuterten Zulässigkeitskriterien auf die im Rahmen einer Umplatzierung durch öffentliches Angebot gewährten Leistungen der Gesellschaft Anwendung finden können. Insbesondere wird die Art und Weise eines erforderlichen Ausgleichs ermittelt. 1. Schwierigkeiten a) Kein Umsatzgeschäft Orientiert man sich an den dargestellten Kriterien, muss die Gegenleistung der abgebenden Aktionäre so hoch bemessen sein, dass sie nicht in einem objektiven Missverhältnis zu den Leistungen der Gesellschaft steht.149 Unschwer lässt sich jedoch konstatieren, dass die im Rahmen einer Umplatzierung erbrachten Leistungen nicht zu den gewöhnlichen Umsatzgeschäften zählen, die gewissermaßen das Musterbeispiel eines zulässigen Geschäfts bilden.150 Vielmehr werden sie in dieser Form nicht am Markt angeboten.

MünchKomm-AktG, § 26 Rn. 13; Röhricht, in Großkomm-AktG, § 26 Rn. 9; Seibt, in: K. Schmidt/Lutter, § 26 Rn. 8. 146 Junker, ZHR 159 (1995) 207, 215 f. 147 Dazu Bommert, S. 122; Hüffer, § 26 Rn. 1; Junker, ZHR 159 (1995) 207, 209 f.; Limmer, in: Spindler/Stilz, § 26 Rn. 1; Seibt, in: K. Schmidt/Lutter, § 26 Rn. 2; mittelbar soll daraus auch ein Gläubigerschutz resultieren, weil durch die Vorteile die Kapitalgrundlagen geschmälert werden können, vgl. Pentz, in MünchKomm-AktG, § 26 Rn. 3; zweifelnd Junker, ZHR 159 (1995) 207, 210 f. 148 Junker, ZHR 159 (1995) 207, 215 f. 149 In Bezug auf die Haftungsfreistellung Heider, FS Sigle, S. 251, 265. 150 Cahn/Senger, in: Spindler/Stilz, § 57 Rn. 19; Hüffer, § 57 Rn. 8.

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b) Nur gegenüber Aktionär erbringbare Leistung Der Mangel einer solchen Vergleichsbasis hält in der Regel nicht von der Prüfung ab, ob das Geschäft trotzdem mit einem Dritten abgeschlossen worden wäre.151 Dann ist die Forderung nach einer „Rekonstruktion des Marktes“ zu vernehmen, in deren Rahmen die Möglichkeiten eines hypothetischen Marktvergleichs ausgeschöpft werden müssen.152 Bei einer Umplatzierung entbehrt diese Frage aber jeglicher Sinnhaftigkeit, weil die Leistungen in ihrer Gesamtheit ausschließlich gegenüber einem Aktionär erbracht werden können. Dasselbe Problem behandelt die Literatur auch in Fällen, in denen die Gesellschaft im Rahmen einer Kapitalerhöhung Garantien gegenüber ihren neuen Aktionären abgibt.153 Ebenso wird die Frage in Konzernsachverhalten zumindest tangiert, wenn der herrschende Mehrheitsaktionär sich als Managementleistungen deklarierte Planungs- und Leitungsentscheidungen vergüten lässt.154 Teilweise steht die Literatur solchen Geschäften, die sich ihrer Art nach einem Drittvergleich entziehen, kritisch gegenüber. Weil sich bereits aus diesem Umstand ergebe, dass die Leistung dem Vertragspartner nur mit Rücksicht auf dessen Aktionärseigenschaft versprochen wurde, liege per se ein Verstoß gegen § 57 Abs. 1 AktG vor.155 Immerhin werden aber in besonders begründeten Fällen Ausnahmen für denkbar gehalten.156 Andere sehen in dem genannten Charakteristikum keinen zwingenden Hinderungsgrund für die Leistung.157 Sie bestreiten nicht den unmöglichen Drittvergleich, betonen aber den Verhaltensmaßstab eines ordentlich und gewissenhaft 151

Reich-Rohrwig, S. 122 f. So Bezzenberger, S. 229; Fleischer, ZIP 2007, 1969, 1976; ähnlich Henze, in Großkomm-AktG, § 57 Rn. 42 ff.; für eine Suche nach alternativen Bewertungen Ströhmann, S. 339. 153 Dazu Maidl/Kreifels, NZG 2003, 1091, 1093 f.; Sieger/Hasselbach, BB 2004, 60, 61 f.; Brandi, NZG 2004, 600, 605 lehnt eine solche Konstellation ab, da die Vereinbarung von Gewährleistungen und die Verpflichtung zum Schadensersatz bei Gewährleistungsverletzung auch gegenüber Dritten denkbar sei. 154 Vgl. Wiedemann/Strohn, AG 1979, 113, 116 ff. 155 Bayer, in MünchKomm-AktG, § 57 Rn. 42; Henze, in Großkomm-AktG, § 57 Rn. 45; Lutter, in KölnKomm-AktG, 2. Auflage, § 57 Rn. 21; kritisch auch Wiedemann/Strohn, AG 1979, 113, 118, die betonen, dass es nur zwei rechtlich nicht zu beanstandende Wege gebe, auf denen der Gesellschafter eine Leistung von seiner Gesellschaft erhalten dürfe. Neben dem marktgängigen Leistungsaustausch und dem Dividendenbezug bleibe für Leistungen „sui generis“ kein Raum; siehe auch für das Steuerrecht BFH WM 1985, 537, 539. 156 Bayer, in MünchKomm-AktG, § 57 Rn. 42, der als Beispiel den angemessenen Beitrag der AG zu einer Konzernumlage nennt. 157 OLG Köln ZIP 2009, 1276, 1283 f.; Cahn/Senger, in: Spindler/Stilz, § 57 Rn. 19; Maidl/Kreifels, NZG 2003, 1091, 1093 f.; für die GmbH Pentz, in: Rowedder/SchmidtLeithoff, § 30 Rn. 32. 152

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handelnden Vorstandes. Ein Zusammenhang mit der Aktionärsstellung sei dann auszuschließen, wenn der Vorstand die entsprechende Handlung unabhängig von den Interessen des abgebenden Aktionärs aufgrund der Interessen der Gesellschaft eingehen durfte.158 Eine derartige Formel gibt den Beteiligten jedoch keine klaren Verhaltensregeln an die Hand und trägt wenig zur Bezifferung der Gegenleistung des Aktionärs bei. Vielmehr sollte sich die Zulässigkeit des Geschäfts allein am Schutzgut des § 57 Abs. 1 Satz 1 AktG ausrichten. Zu fragen ist daher zunächst danach, ob ein Vermögensschaden der Gesellschaft vermieden werden kann. Sind finanzielle Einbußen der Gesellschaft nämlich ausgeschlossen, erfährt das Vermögen sogar einen besseren Schutz als bei einem Drittvergleich, der die Gesellschaft bekanntlich nicht vor den gewöhnlichen Gefahren der Marktteilnahme bewahrt. Für den Aktionär bedeutet dies, dass er die der Gesellschaft entstandenen Kosten vollständig ersetzen muss. Dies genügt jedoch dann nicht, wenn die Leistung gegen andere Wertungen des Gesetzes verstößt. So kann die Abgabe von Gewährleistungen gegenüber neuen Aktionären eine Kursgarantie darstellen, die nach allgemeiner Ansicht auch gegen § 56 Abs. 3 AktG verstößt.159 Ebenso spricht gegen eine Vergütung von Leitungsentscheidungen, dass sie nur Ausdruck der faktischen Leitungsmöglichkeiten des herrschenden Aktionärs sind und daher allein in seinem Interesse liegen.160 Die Mitwirkung an einer Umplatzierung ist derartiger Kritik nicht ausgesetzt. Ein Verbot hätte vielmehr zur Folge, dass dem Aktionär die Veräußerungsmöglichkeit über ein öffentliches Angebot stets verschlossen wäre, da er auf die Mitwirkung der Gesellschaft angewiesen ist.161 Um den Betrag, der zu einer Neutralisierung des erlittenen Verlustes erforderlich ist, beziffern zu können, müssen die einzelnen Leistungen der Gesellschaft noch einmal separat unter die Lupe genommen werden – selbst wenn sie dem einzelnen Aktionär nur als Einheit zugute kommen können.

158

OLG Köln ZIP 2009, 1276, 1283 f. Hüffer, § 56 Rn. 12; B. Hahn, Die Übernahme von Aktien, 64, 78 f., 81 f.; zu einem Verstoß gegen das Verbot der Einlagenrückgewähr RGZ 72, 30, 32; Henze, in Großkomm-AktG, § 57 Rn. 68 f.; Maidl/Kreifels, NZG 2003, 1091, 1094; siehe auch Lutter, in KölnKomm-AktG, 2. Auflage, § 57 Rn. 31: Regelung des § 56 AktG geht § 57 AktG vor. 160 Siehe zum Ganzen Wiedemann/Strohn, AG 1979, 113, 118. 161 Siehe Wardenbach, GWR 2009, 201, der zwar eine Ausgleichspflicht des Aktionärs generell in Frage stellt, daraus aber ableitet, dass sich der Vorstand vor dem Hintergrund einer Haftung aus § 93 AktG sehr genau überlegen müsse, ob und warum er eine solche Umplatzierung gleichwohl rechtfertigen kann. 159

B. Zulässigkeit einer Vermögenszuwendung

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2. Erstellung des Prospekts und Marketingmaßnahmen a) Bei reiner Umplatzierung Um die geleistete Arbeit des Vorstands und sonstiger Angestellter in Zahlen ausdrücken zu können, müssen die Erkenntnisse der Betriebswirtschaftslehre herangezogen werden. Damit lässt sich abschätzen, welche Defizite entstanden sind, weil andere Projekte nicht oder zumindest weniger intensiv verfolgt werden konnten. Da der Arbeitsleistung der Gesellschaft also ein Wert zukommt, kann dieser Posten aufgestellt und dem Aktionär in Rechnung gestellt werden. b) Bei gemischter Platzierung Die Qualifikation der genannten Mitwirkungshandlungen als Leistung kommt im Falle einer gemischten Platzierung nicht ohne einen größeren Begründungsaufwand aus.162 Ausschlaggebend ist letztlich, dass die Aktiengesellschaft das gesamte Platzierungsvolumen für Aktien aus einer Kapitalerhöhung nutzen könnte, anstatt es den Altaktionären zur Verfügung zu stellen.163 Aus dem Vergleich dieses Vorteils mit der Gewährung einer Geschäftschance erwächst die Frage, ob für die Bestimmung der Kompensation die Maßstäbe der Geschäftschancenlehre mit der Folge anzulegen sind, dass der Aktionär der Gesellschaft ihren entgangenen Gewinn erstatten müsste164. Damit verlöre man aber den Charakter des Platzierungsgeschäfts aus den Augen. Schließlich veräußern die abgabewilligen Aktionäre einen Vermögenswert, so dass ihnen auch der Erlös zustehen muss. Die Absurdität einer anderslautenden Lösung tritt besonders deutlich bei einer Gegenüberstellung mit einer reinen Umplatzierung hervor: Weil die Gesellschaft gar keine Möglichkeit zur Platzierung neuer Aktien nutzt, müsste der Aktionär ihr den gesamten Erlös erstatten. Um derartige Ergebnisse zu vermeiden, hilft es wiederum, sich auf den Schutzzweck des § 57 Abs. 1 AktG zu besinnen. Weil nur eine Beeinträchtigung des Gesellschaftsvermögens verhindert werden soll, genügt eine Beteiligung des Aktionärs an den entstandenen Kosten, um die Leistung der Gesellschaft zu kompensieren. Dazu bietet es sich an, die Kosten an der Anzahl der umplatzierten Anteile zu orientieren. Auf diese Weise berücksichtigt man nämlich hinreichend, dass Vorstand und Mitarbeiter ihre Arbeitskraft auch eingesetzt haben, um Aktien aus einer Kapitalerhöhung zu platzieren.

162

Siehe oben, § 10 A.II.5.b). Zu den Gefahren einer zu großen Kapitalaufnahme, siehe oben, § 3 A.IV.2.a)bb). 164 Für GmbH-Geschäftsführer Kleindiek, in: Lutter/Hommelhoff, Anh zu § 6 Rn. 24. 163

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3. Tragung des Prospekthaftungsrisikos a) Umfang der Kompensation Das Prospekthaftungsrisiko begegnet seinem Träger auf zweierlei Weise: Neben der Gefahr, für einen tatsächlich unvollständigen oder unrichtigen Prospekt einstehen zu müssen, muss er außerdem das Prozessrisiko fürchten.165 Weil letzteres unabhängig von einem Verschulden des Prospekterstellers ist, kann es auch nicht vermieden werden und bildet dementsprechend einen notwendigen wirtschaftlichen Nachteil, der vom abgebenden Aktionär zu begleichen ist.166 Zu erörtern bleibt aber, ob nicht das Risiko, einen gesetzeswidrigen Prospekt zu erstellen, in die Sphäre seines Urhebers fallen muss. aa) Die Prospekterstellung als Geschäftsbesorgung Die Prospektpflicht drängt den abgabewilligen Aktionär in eine Abhängigkeit zur Gesellschaft, weil er selbst nicht in der Lage ist, sich die zur Erstellung benötigten Informationen zu beschaffen. Sofern er nicht selbst in die Prospekterstellung eingebunden ist, kann er darüber hinaus auch gar keinen oder nur geringen Einfluss auf den Inhalt des Prospekts nehmen.167 Ergo kann er zwar einerseits den aus der Platzierung resultierenden finanziellen Vorteil einstreichen, andererseits ist sein Einfluss auf deren Durchführung und damit auch auf das Haftungsrisiko stark limitiert. Ein umgekehrtes Bild zeigt sich bei der Gesellschaft, die von einer Umplatzierung nicht unmittelbar profitiert, aber mit der Prospektgestaltung das Haftungsrisiko jedenfalls bis zu einem gewissen Grad steuern kann.168 Die Interessenlage der Beteiligten entspricht damit derjenigen von Parteien eines Geschäftsbesorgungsvertrages. Der Aktionär agiert als Geschäftsherr und beauftragt die Gesellschaft mit der Erstellung des Prospekts, während diese im 165

Siehe oben, § 10 A.II.4. Anders OLG Köln ZIP 2009, 1276, 1278: „Die Herausgabe des Prospekts und Unterzeichnung der Registrierungserklärung als solche begründen noch nicht die Inanspruchnahme der Klägerin, diese ist vielmehr Folge des – von den Sammelklägern als unzutreffend angesehenen – Inhalts des Prospekts. [. . .] Es kann nicht davon ausgegangen werden und wird auch von der Klägerin nicht konkret vorgetragen, dass eine Sammelklage mit einem anderen Prospektinhalt nicht hätte vermieden werden können.“ 167 Vgl. Fredebeil, S. 231: Emittent als Mittelpunkt des Prospektes. 168 Siehe dazu OLG Köln ZIP 2009, 1276, 1278 f.: „Die Gefahr einer Inanspruchnahme durch die Anleger, die sich vorliegend realisiert hat, ist nicht der Herausgabe eines Prospekts als solcher immanent, sondern hängt vom Inhalt des Prospekts ab. Auf den Inhalt des Prospekts – soweit er die Angaben über die Gesellschaft betrifft – hatten die Beklagten keinen Einfluss und sie haben hierzu auch keinerlei Weisungen erteilt oder in sonstiger Weise auf einen inhaltlich unrichtigen, unvollständigen oder unklaren Prospekt hingewirkt.“ 166

B. Zulässigkeit einer Vermögenszuwendung

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Zuge der Umplatzierung mit einem Haftungsrisiko gegenüber Dritten belastet wird. Zur Annahme eines solchen Vertragstypus tendierte ebenfalls das OLG Köln, das sich letztendlich aber nicht zu einer Entscheidung durchringen musste.169 Berührungspunkte bestehen ebenfalls mit dem Vertragsverhältnis, welches zwischen der Gesellschaft und der Emissionsbank im Falle einer Emission neuer Aktien besteht170: Im Vordergrund stehen dort das Vertriebsnetzwerk und das Know-how der Bank, mit deren Hilfe der Emittent seine Aktien platzieren möchte. Eine Mitwirkung der Emissionsbank ist aber auch erforderlich, wenn die Wertpapiere im regulierten Markt an einer Börse gehandelt werden sollen.171 Sofern die Zulassung der Aktien eine Prospektpflicht nach dem WpPG auslöst, trifft die Emissionsbank dann eine gesetzliche Prospekthaftung gemäß § 21 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 WpPG.172 Indes müssen die Informationen in diesem Verhältnis vom Geschäftsherrn zur mandatierten Emissionsbank fließen. Die daraus resultierende Abhängigkeit streitet maßgeblich für eine Freistellung der Emissionsbank von der Prospekthaftung.173 Dem abgebenden Aktionär hingegen kann allein die Informationsasymmetrie nicht zu seiner vollständigen Entlastung gereichen. Er verfolgt im Gegensatz zur Emissionsbank kein bloßes Provisionsinteresse, sondern agiert als Geschäftsherr und möchte seine Aktien zu einem möglichst hohen Preis veräußern.174 Allerdings könnte man aus der Einordnung der Leistung als Geschäftsbesorgung ableiten, dass die Aktionäre der Gesellschaft nur für die Erstellung eines ordnungsgemäßen Prospekts Ersatz schulden und das benannte Risiko bereits damit abgegolten wäre. In der Erstellung eines unrichtigen oder unvollständigen Prospekts könnte man zudem eine Vertragsverletzung gegenüber den Aktionären sehen, so dass die Gesellschaft ohnehin für den dadurch entstandenen Schaden aufkommen müsste. Die Kapitalerhaltungsregeln stünden dieser Sichtweise zunächst nicht im Weg, weil sie das Gesellschaftsvermögen nicht vor vertraglichen oder gesetzlichen Regressansprüchen bewahren.175

169

OLG Köln ZIP 2009, 1276, 1277. Ähnlich für das österreichische Recht Reich-Rohrwig, S. 370. 171 Dann bedürfen sie gemäß § 32 Abs. 1 BörsG grundsätzlich der Zulassung, welche nach § 32 Abs. 2 Satz 1 BörsG zusammen mit einem Kreditinstitut, Finanzdienstleistungsinstitut oder einem nach § 53 Abs. 1 Satz 1 oder § 53b Abs. 1 Satz 1 des Kreditwesengesetzes tätigen Unternehmen beantragt werden muss. 172 So in Bezug auf die Haftung für prospektbefreiende Dokumente Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rn. 32; für das österreichische Recht Reich-Rohrwig, S. 369 f. 173 Siehe oben, § 8 D.V.3.b)bb); ähnlich für das österreichische Recht Reich-Rohrwig, S. 370. 174 Diesen Vergleich stellt auch Reich-Rohrwig, S. 370 an. 175 Cahn/Senger, in: Spindler/Stilz, § 57 Rn. 45. 170

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bb) Einwände vor dem Hintergrund des Kapitalschutzes Das Gebot eines umfassenden Kapitalschutzes könnte jedoch gegen die Zulässigkeit einer Risikoverteilung zu Lasten der Gesellschaft sprechen. Sie lässt nämlich außer Acht, dass die Gesellschaft das Risiko, einen Fehler bei der Prospekterstellung zu begehen, zu Gunsten des abgebenden Aktionärs eingeht und damit im Gegensatz zu gewöhnlichen Geschäften keine Aussicht auf Gewinn verbunden ist. Dem steht die Möglichkeit gegenüber, bei der Prospekterstellung einen Fehler zu begehen.176 Zwar haftet die Gesellschaft gemäß § 23 Abs. 1 WpPG nur, wenn sie die Unrichtigkeit oder Unvollständigkeit infolge grober Fahrlässigkeit nicht kannte. Für diesen Umstand trifft sie jedoch die Beweislast. Das gesamte Risiko muss demnach als eigenständiger Kostenpunkt beziffert und von den abgebenden Aktionären ausgeglichen werden. Für eine Ausnahme ist nur bei einem vorsätzlichen Handeln der Gesellschaft Raum. b) Denkbare Kompensationsmöglichkeiten Ungeklärt ist weiterhin der zur Kompensation erforderliche Umfang der Gegenleistung. Um rechtlich sicheres Terrain zu erreichen, könnte eine Freistellung der Gesellschaft durch die abgebende Gesellschaft erforderlich sein.177 Ein abschließender finanzieller Ausgleich, der bereits zum Zeitpunkt des Vertragsschlusses erfolgt, wäre auf diesem Wege aber nicht möglich. Deshalb drängt sich die Frage auf, ob die Aktionäre der Gesellschaft für die Tragung des Haftungsrisikos eine Vergütung zahlen können. In diesem Fall müssten sie zwar auch dann einen Beitrag leisten, wenn letztendlich eine Haftung ausbleibt. Andererseits bietet diese Lösung ein gewisses Maß an Sicherheit, weil nach der Platzierung keine Haftung mehr befürchtet werden muss. Zu untersuchen ist, ob beide Möglichkeiten den Vorgaben des § 57 Abs. 1 AktG genügen. c) Kompensation im Wege der Freistellung Eine Verpflichtung der abgebenden Aktionäre zum Ausgleich eines später eintretenden Schadens scheint ein hohes Schutzniveau sicherzustellen, weil die Gesellschaft vollständig Regress nehmen kann. Allerdings haftet sie weiterhin im Außenverhältnis gegenüber den Aktionären und trägt damit das Insolvenzrisiko 176 Vgl. ohne Bezug zum Prospekthaftungsrisiko Koch, ZGR 2006, 184: „Die Erfahrung lehrt, dass Schäden durch technische oder organisatorische Sicherheitsmaßnahmen nicht hundertprozentig vermeidbar sind.“; siehe speziell zur Häufigkeit von Fehlern bei der Prospekterstellung Lansch, Handelsblatt online, 7.5.2007. 177 Wardenbach, GWR 2009, 201; für das österreichische Recht Reich-Rohrwig, S. 372, der einen zwingenden Regressanspruch aus der erfolgten Geschäftsbesorgung ableitet.

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der abgebenden Aktionäre, dem aber mit einer entsprechenden Sicherheitenbestellung begegnet werden kann. Derartige Freistellungsklauseln fungieren auch im Recht des faktischen Konzerns als Lösung für den Ausgleich von zunächst nicht quantifizierbaren Nachteilen. Dabei stehen von der Muttergesellschaft veranlasste Handlungen in Rede, bei denen noch nicht feststeht, ob, wann und in welcher Höhe eine Beeinträchtigung der Vermögens- und Ertragslage der Gesellschaft eintreten wird, der Vorstand aber mit Rücksicht auf das Risiko eines Schadens gleichwohl sorgfaltswidrig und damit zum Nachteil seiner Gesellschaft handelt.178 Die mangelnde Bezifferbarkeit hat zur Folge, dass der in § 311 Abs. 1 AktG geforderte Ausgleich des Nachteils innerhalb des Geschäftsjahres nicht möglich ist.179 Um die Vornahme solcher Handlungen dennoch rechtmäßig zu ermöglichen, kommt nach herrschender Ansicht die Ausgleichsmöglichkeit des § 311 Abs. 2 AktG zur Anwendung. Danach muss sich das herrschende Unternehmen dazu verpflichten, an der Feststellung der nachteiligen Auswirkungen des Vertrags in jedem kommenden Geschäftsjahr mitzuwirken und diese durch entsprechende Vorteile auszugleichen.180 Weil die Ermittlung des auszugleichenden Nachteils erst anhand der anschließenden Entwicklung erfolgt, könnte man darin jedoch eine Aufgabe der als maßgeblich anerkannten ex ante-Betrachtungsweise181 erblicken. Zur Entkräftung dieser Bedenken wird darauf verwiesen, dass der maßgebliche Beurteilungszeitpunkt auf § 317 Abs. 2 AktG beruht. Diese Norm fußt wiederum auf der Erwägung, dass ein Vorstandsverhalten, das dem Sorgfaltsmaßstab des Geschäftsleiters einer unabhängigen Gesellschaft entspricht, nicht nachteilig sein kann.182 Kann das nachteilskonstitutive Risiko mittels eines Freistellungsanspruches eliminiert werden, dürfte auch ein ordnungsgemäß und gewissenhaft handelnder Geschäftsleiter einer unabhängigen Gesellschaft das nachteilige Geschäft vornehmen.183 Dann entfällt das Bedürfnis für eine ex ante-Quantifizierung, weil alle bekannten negativen Umstände beseitigt werden und sich das Risiko somit nicht 178

Vgl. Koppensteiner, in KölnKomm-AktG, § 311 Rn. 134. Vgl. Lutter, FS Peltzer, S. 241, 251: Quantifizierbarkeit setzt Nachteilsausgleich denkgesetzlich voraus; OLG Jena DB 2007, 2079, 2081 – „MPS“; Habersack, in: Emmerich/Habersack, § 311 Rn. 43 und 58; Hüffer, § 311 Rn. 42; Koppensteiner, in KölnKomm-AktG, § 311 Rn. 89; Krieger, in MüHdb. GesR Bd. 4, § 69 Rn. 87; Strohn, S. 65 f., 83 f.; Ulmer, FS Hüffer, S. 999, 1003. 180 Kropff, DB 1967, 2204, 2206; Neuhaus, DB 1971, 1193, 1194; Linsmann, S. 124 f.; Luchterhandt, ZHR 133 (1970) 1, 27 f., 53 f.; ohne ausdrückliche Forderung nach einer jährlichen Überprüfung Krieger, in MünchHdb. Gesellschaftsrecht Bd. 4, § 69 Rn. 87. 181 Dazu OLG Köln AG 2007, 371, 372; Habersack, in: Emmerich/Habersack, § 311 Rn. 44; Hommelhoff, S. 119 f.; Hüffer, § 311 Rn. 28; Koppensteiner, in KölnKommAktG, § 311 Rn. 39; ders., ZGR 1973, 1, 15; Krieger, in MüHdb. GesR Bd. 4, § 69 Rn. 79; Lutter, FS Peltzer, S. 241, 245; Strohn, S. 67 ff. 182 Siehe oben, § 10 B.I.1.c)bb). 183 Koppensteiner, in KölnKomm-AktG, § 311 Rn. 136. 179

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§ 10 Verstoß gegen das Verbot der Einlagenrückgewähr

realisieren kann.184 Natürlich setzt die Technik der Ausgleichsgewährung eine nachträgliche Konkretisierung des Nachteils voraus, die dessen Eliminierung ermöglicht.185 Da die finanziellen Einbußen, die aufgrund von geltend gemachten Prospekthaftungsansprüchen entstanden sind, im Nachhinein beziffert werden können, können die abgebenden Aktionäre der Gesellschaft einen Freistellungsanspruch einräumen, um einen Verstoß gegen § 57 Abs. 1 AktG auszuschließen. d) Kompensation mittels Vergütung des Haftungsrisikos aa) Faktische Quantifizierbarkeit Vereinzelt ist in Rechtsprechung und Literatur danach gefragt worden, welcher Wert dem Prospekthaftungsrisiko beizumessen ist. Dafür wurde die Überlegung angestellt, wie viel ein Dritter für die Tragung des Haftungsrisikos verlangt hätte.186 Bereits die praktische Durchführbarkeit dieses Vergleichs stößt auf Argwohn.187 So verweist das OLG Köln auf die erfolglosen Bemühungen der Parteien, die hypothetischen Kosten einer Versicherung zu ermitteln, die das Risiko getragen hätte.188 Zunächst erscheint in der Tat jede Wahrscheinlichkeitsprognose angesichts der übersichtlichen Anzahl von in Deutschland erhobenen Prospekthaftungsklagen gewagt.189 Zudem wird der Prospektersteller zum Zeitpunkt der Veröffentlichung wohl kaum abschätzen können, inwieweit der Prospektinhalt Anleger zur Erhebung einer Klage animieren könnte. Schließlich gibt ihm das Gesetz auf, einen fehlerfreien und damit auch unmissverständlichen190 Prospekt zu veröffentlichen. Mit ins Kalkül müssten die Parteien schließlich auch die allgemeine und unternehmensspezifische Börsenkursentwicklung nehmen, weil Aktionäre nur bei fallenden Kursen Regress nehmen.191 184 Koppensteiner, in KölnKomm-AktG, § 311 Rn. 136; Luchterhandt, ZHR 133 (1970) 1, 27 f. 185 Habersack, in: Emmerich/Habersack, § 311 Rn. 66; Koppensteiner, in KölnKomm-AktG, § 311 Rn. 137; Krieger, in MüHdb. GesR Bd. 4, § 69 Rn. 87; Lutter, FS Peltzer, S. 241, 253; siehe dazu Ulmer, FS Hüffer, S. 999, 1003: Lösung erweist sich bei tiefgreifenden, dauerhaften Umstrukturierungen typischerweise als rein theoretisch; eine Kompensation durch Aufbauhilfen soll aber bei der Abgabe unternehmerischer Teilfunktionen möglich sein, vgl. Habersack, in: Emmerich/Habersack, § 311 Rn. 57a; Koppensteiner, in KölnKomm-AktG, § 311 Rn. 137; Hüffer, ZHR 172 (2008) 572, 590. 186 LG Bonn ZIP 2007, 1267, 1271; Fleischer, ZIP 2007, 1969, 1976; Henze, in Großkomm-AktG, § 57 Rn. 56 mit Fn. 170. 187 Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, 2. Auflage, § 7 Rn. 21. 188 OLG Köln ZIP 2009, 1276, 1284. 189 Siehe oben, § 8 D.I. 190 Für die Beurteilung der Richtigkeit ist der Gesamteindruck entscheidend, vgl. BGH WM 1982, 862, 863 ff. – „BuM“; Hamann, in: F. A. Schäfer/Hamann, §§ 44, 45 BörsG Rn. 194 ff.; Hauptmann, in: Vortmann, § 3 Rn. 66.

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Tatsächlich trotzt die Versicherungswirtschaft aber diesen Umständen und offeriert Policen, die den Emittenten gegen mögliche Haftungsrisiken einer Platzierung absichern.192 Während sie in den Vereinigten Staaten bereits seit geraumer Zeit etabliert sind, hat der Markt in Deutschland erst im letzten Jahrzehnt an Fahrt aufgenommen. Mittlerweile gehen Schätzungen jedoch davon aus, dass auch hierzulande kaum eine Platzierung ohne einen derartigen Versicherungsschutz durchgeführt wird.193 Nähere Informationen hierzu finden sich vor allem deshalb kaum, weil die Beteiligten einer Platzierung kein Interesse an einer umfassenden Information der Öffentlichkeit haben. Sie möchten bei potentiell klagewilligen Anlegern keine Begehrlichkeiten wecken. Immerhin stehen Allgemeine Versicherungsbedingungen zur Einsichtnahme für jedermann zur Verfügung194, und auch die Kosten einer solchen Versicherung sind bestimmbar: Sie variieren zwischen 0,75 und 1,35 Prozent der Deckungssumme.195 bb) Einwände Zu überprüfen bleibt jedoch, ob die Kosten einer solchen Police die Höhe des Prospekthaftungsrisikos der Gesellschaft im Hinblick auf eine Kompensation zutreffend abbilden. Misstrauen weckt in dieser Hinsicht bereits ein Blick auf die zu § 311 AktG entwickelten Fallgruppen. Dort werden Rechtsgeschäfte wie Bürgschaft und Garantie aufgrund ihres Risikos in einer Reihe mit der Aufgabe von Geschäftsfeldern196 genannt und als nicht quantifizierbare Nachteile eingestuft, die nur durch 191 Manthey, VW 2006, 760: „In der Realität wird man sich wohl erst nach eingetretenem Vermögensverlust auf die Suche nach möglichen Fehlern im Prospekt machen, die eine Haftung von Emittent, den Konsortialbanken oder anderen am Börsengang Beteiligten auslösen können.“; für die USA Drake/Vetsuypens, Financial Management 22 (1993) 64, 72; vereinzelt wird auch angenommen, ein underpricing könne das Haftungsrisiko verhindern, vgl. Ibbotson, Journal of Financial Economics 1975, 235, 264; dagegen Drake/Vetsuypens, Financial Management 22 (1993) 64. 192 Appenzeller/Waller, GesKR 2007, 256, 272; Grossmann/Mönnich, NZG 2003, 708, 712; Manthey, VW 2006, 760, der auf die Möglichkeit hinweist, die Versicherungspolice zum Schutz der Organe mit einer unter Umständen bereits bestehenden D&O-Police zu kombinieren. 193 Vgl. Lansch, Handelsblatt online, 7.5.2007. 194 So zum Beispiel die Allgemeinen Bedingungen der DUAL Police IPO, abrufbar unter http://www.dualdeutschland.com/files/documents/AVBIPO.pdf. 195 Lansch, Handelsblatt online, 7.5.2007. 196 Habersack, in: Emmerich/Habersack, § 311 Rn. 57a; Hüffer, ZHR 172 (2008) 572, 590; Koppensteiner, in KölnKomm-AktG, § 311 Rn. 134; siehe zum Verkauf einer Gesellschaft Lutter, FS Peltzer, S. 241, 252: jede Annahme einer Ertragsentwicklung wäre reine Willkür; maßgebend ist im Übrigen eine prognostische Beurteilung, die auch zu berücksichtigen hat, wie sich die Gesellschaft ohne die in Frage stehende Maßnahme entwickeln würde, vgl. OLG Köln AG 2006, 586, 587; Habersack, in: Emmerich/Habersack, § 311 Rn. 44.

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einen Freistellungsanspruch ausgeglichen werden können.197 Gegen eine vollständige Kompensation streiten des Weiteren die aufgezeigten Defizite des Drittvergleichs. Weniger schwer wiegt dabei noch, dass ein Versicherungsunternehmen für seine Kostenrechnung eine andere Kalkulationsgrundlage verwendet. Es erstellt nicht wie die Gesellschaft den Prospekt und kann damit das Haftungsrisiko schwieriger einschätzen. Dieser Aspekt dürfte sich auf die Police jedoch eher kostensteigernd auswirken. Entscheidend ist vielmehr, dass die Gesellschaft keine anderen Versicherungsgeschäfte betreibt und ihr damit die Möglichkeit einer Risikodiversifikation verschlossen ist. Sie trägt mithin ein Klumpenrisiko, welches auch bei einer Sicherheitenbestellung als Begründung dafür dient, dass die Zahlung einer üblichen Avalprovision einem Drittvergleich nicht standhält. Die Gesellschaft ist nämlich kein Kreditinstitut, deren Hauptgeschäft die Bestellung von Sicherheiten bildet, und deshalb nicht in der Lage, das Risiko über eine große Anzahl von Geschäften auszugleichen.198 Ein Drittvergleich ist bei einer Umplatzierung aber ohnehin fehl am Platz. Der Aktionär muss das der Gesellschaft entstehende Risiko neutralisieren.199 Wenn es eine Versicherung übernimmt, schlagen nur noch deren Kosten im Gesellschaftsvermögen zu Buche – soweit die Deckungssumme das mögliche Schadensmaß vollständig abdeckt. Demzufolge genügt der Aktionär den Anforderungen des § 57 Abs. 1 AktG, wenn er der Gesellschaft diese Kosten erstattet. Für den Vorstand der Gesellschaft stellt sich dann nur noch die Frage, ob und in welchem Umfang er die Platzierung tatsächlich versichern muss. Andernfalls könnte er von den abgebenden Aktionären nur die hypothetischen Kosten einer Versicherung verlangen und als Gewinn einstreichen, falls keine Ansprüche geltend gemacht werden.200 e) Bestimmung bei gemischter Platzierung Für gemischte Platzierungen ergeben sich aus dem Vorstehenden keine Besonderheiten. Erfolgt die Kompensation im Wege eines Freistellungsanspruchs muss 197

Koppensteiner, in KölnKomm-AktG, § 311 Rn. 134; K. Müller, ZGR 1977, 1, 16. OLG Koblenz AG 1977, 232; Bayer, FS Lutter, S. 1011, 1025 f.; Fleischer, in: K. Schmidt/Lutter, § 57 Rn. 49; Henze, in Großkomm-AktG, § 57 Rn. 51 mit Fn. 140, wenn Kreditbesicherung außerhalb des statutarischen Unternehmensgegenstandes liegt; Mülbert, ZGR 1995, 578, 590; Maier-Reimer, in: Lutter/Scheffler/Schneider, Rn. 16.18; Wiesner, in MüHdb. GesR Bd. 4, § 16 Rn. 45; für die GmbH Schön, ZHR 159 (1995) 351, 367; abweichend wohl für das österreichische Recht öOGH AG 1996, 572, 573. 199 Siehe oben, § 10 B.II.1.b). 200 Dazu allgemein Koch, ZGR 2006, 184, 188 ff., der eine Amtspflicht zum effektiven Risikomanagement dogmatisch aus der Vermögensbetreuungspflicht herleitet und das Ermessen der Geschäftsleitung in Einzelfällen auf Null reduziert sieht. Bei Großrisiken, die für ein Unternehmen kaum tragbar sind und in hohem Maße störend auf das Unternehmensziel einwirken, soll sie selbst dann zur Sicherstellung von Versicherungsschutz verpflichtet sein, wenn Maßnahmen zur Reduzierung der Schadenseintrittswahrscheinlichkeit kostengünstiger wären. 198

C. Kompensation durch Vorteile der Gesellschaft aus der Umplatzierung

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sich der abgebende Aktionär quotal am entstandenen Schaden beteiligen, weil regelmäßig nicht feststellbar ist, aus welchem Bestand der den Prospekthaftungsanspruch geltend machende Anleger Aktien erworben hat.201 Will der Aktionär der Gesellschaft die Tragung des Risikos vergüten, müssen die Kosten ermittelt werden, die erforderlich sind, um das Risiko in Höhe der umplatzierten Anteile vollständig abzusichern. Eine pro rata-Aufteilung der tatsächlich angefallenen Versicherungskosten ist jedoch nur dann ausreichend, wenn die Versicherungssumme auch die gesamte Platzierung abdeckt. Dies wird nur selten der Fall sein.202 f) Fazit Im Ergebnis kann der Aktionär alle von der Gesellschaft erbrachten Leistungen spätestens nach Durchführung der Transaktion mit einer Zahlung ausgleichen. Um die Höhe der Kosten zu bestimmen, die aufgrund des Arbeitseinsatzes der Vorstandsmitglieder und anderen Angestellten entstanden sind, bedarf es stets einer betriebswirtschaftlichen Expertise. Die Tragung des aus der Umplatzierung resultierenden Prospekthaftungsrisikos kann im Einzelfall nur mit der Einräumung eines Freistellungsanspruches durch die abgebenden Aktionäre kompensiert werden, sofern keine Versicherung bereit ist, es vollständig abzusichern. Im Übrigen liegt die Entscheidung über die Art und Weise des Ausgleichs bei den Aktionären, wobei der Vorstand Vorkehrungen für den Fall ihrer Insolvenz zu treffen hat. Deshalb könnte er wiederum eine Versicherungslösung favorisieren.203

C. Kompensation der Leistung durch Vorteile der Gesellschaft aus der Umplatzierung Nachdem die Maßstäbe eines monetären Ausgleichs bestimmt wurden, soll nun der Frage nachgegangen werden, ob die Leistung auch allein durch Vorteile kompensiert werden kann, die der Gesellschaft durch die Umplatzierung entstehen. Hierzu stellt sich das Meinungsbild geteilt dar.

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Für das österreichische Recht Reich-Rohrwig, S. 372. Appenzeller/Waller, GesKR 2007, 256, 272: „Im Europäischen Versicherungsmarkt sind Haftungslimiten von 15 bis 25% des Marktwertes der zu platzierenden Aktien üblich.“ 203 Siehe dazu Koch, ZGR 2006, 184, 201 ff., der sich mit einer Amtspflicht der Geschäftsleitung zur Sicherstellung von angemessenem Versicherungsschutz auseinandersetzt und diesbezüglich betont, dass die Versicherung als Instrument der Haftungsersetzung eingesetzt werden kann. 202

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§ 10 Verstoß gegen das Verbot der Einlagenrückgewähr

I. Meinungsstand 1. Kategorische Ablehnung Eine Ansicht lehnt ein Interesse der Gesellschaft an einer Umplatzierung als Kompensation im Rahmen des § 57 Abs. 1 AktG kategorisch ab.204 Sie sieht den Schwerpunkt einer solchen Transaktion im unmittelbaren Vermögensvorteil, den der Aktionär mit der Veräußerung seiner Anteile erzielt205 und vermisst ähnliche finanzielle Zugewinne bei der Gesellschaft206. Ein möglicherweise bestehendes Eigeninteresse der Gesellschaft wird zwar anerkannt, aber zu einem bloßen Reflex degradiert. Die eigentliche Ursache für die Ausgaben der Gesellschaft sei das Aktionärsinteresse. Beabsichtigt wird damit eine bestmögliche Entfaltung der ratio legis des § 57 Abs. 1 AktG, die im unbedingten und absoluten Schutz des Gesellschaftsvermögens besteht.207 Es soll gewährleistet sein, dass allein die Interessen der Gesellschaft den entscheidenden Ausschlag für die Verwendung der Gesellschaftsmittel geben.208 2. Akzeptanz Der überwiegende Teil der Literatur nimmt im Grundsatz den gegenteiligen Standpunkt ein und erkennt eine Kompensation durch mittelbare Vorteile aus der Umplatzierung an.209 Dazu gesellt sich ein Urteil des OLG Köln, das sich dieser Ansicht explizit anschließt.210 Die Einigkeit reicht jedoch nicht über diesen Ausgangspunkt hinaus und endet bei den Anforderungen, die an einen kompensierenden Vorteil gestellt werden. Sofern ihnen überhaupt Beachtung geschenkt wird, dominieren pauschal gehaltene Aussagen, die ein eigenes maßgebliches Interesse der Gesellschaft211 und 204 LG Bonn ZIP 2007, 1267, 1270 mit zustimmender Anmerkung Witt, WuB II A. § 57 AktG 1.07; Bayer, in MünchKomm-AktG, § 57 Rn. 91; Hirte, in: Lutter/Scheffler/ Schneider, Rn. 35.37; Podewils, NZG 2009, 1101, 1102. 205 Reich-Rohrwig, S. 370 f. 206 Hirte, in: Lutter/Scheffler/Schneider, Rn. 35.37; Podewils, NZG 2009, 1101, 1102. 207 Betonung der „herausragenden Bedeutung“ der aktienrechtlichen Vermögensbindung auch bei Podewils, NZG 2009, 1101, 1102, der bei einer Kompensationsmöglichkeit eine erhebliche Rechtsunsicherheit befürchtet. 208 Vgl. LG Bonn ZIP 2007, 1267, 1270. 209 Cahn/Senger, in: Spindler/Stilz, § 57 Rn. 38; Ekkenga/Maas, Rn. 377; Fleischer, ZIP 2007, 1969, 1975; Groß, Kapitalmarktrecht, 4. Auflage, §§ 44,45 BörsG Rn. 22 f.; ders., in: Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn, § 45 BörsG Rn. IX 385; Heidelbach, in: Schwark, § 30 BörsG Rn. 59; Henze, in Großkomm-AktG, § 57 Rn. 56; HoffmannBecking, FS Lieberknecht, S. 25, 37; Pankoke, in: Just/Voß/Ritz/Zeising, § 44 BörsG, § 13 VerkProspG Rn. 85; Picot/Land, DB 1999, 570, 573; Technau, AG 1998, 445, 457. 210 OLG Köln ZIP 2009, 1276 mit zustimmender Anmerkung Just/Voß, EWiR 2009, 559. 211 Heidelbach, in: Schwark, § 30 BörsG Rn. 59; Hoffmann-Becking, FS Lieberknecht, S. 25, 37; ähnlich Picot/Land, DB 1999, 570, 573.

C. Kompensation durch Vorteile der Gesellschaft aus der Umplatzierung

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eine Abwägung im Einzelfall212 verlangen. Auch der Forderung nach einem gleichwertigen Vorteil ist eine Unbestimmbarkeit immanent.213 Vielfach vermitteln erst die genannten Beispiele, inwieweit eine Kompensation möglich sein soll. Präzise Kriterien formuliert Fleischer, indem er konkret erfassbare und bezifferbare Vorteile verlangt214. Damit wird zwar eine genaue Einordnung der Vorteile ermöglicht, zugleich scheiden aber auch Vergünstigungen allgemeiner Art als geeignete Kompensation aus215. An dieser Beschränkung entfachte sich ein Streit, in dem Meyer explizit gegen die geforderte Erfassbarkeit und Bezifferbarkeit Stellung bezog und eine Berücksichtigung aller Vorteile verteidigte.216 Ebenso setzt das OLG Köln zwar erhebliche eigene wirtschaftliche und strategische Interessen voraus, knüpft daran jedoch keine einschränkenden Kriterien für die Vorteile.217

II. Das Interesse der AG an einer Umplatzierung als Vorteil Zunächst ist zu klären, ob die gegen eine kompensierende Wirkung vorgebrachten Bedenken durchgreifen oder doch anzurechnen sind. 1. Der Streit um die Möglichkeit eines Vorteils a) Zweifel Angesichts der fortwährend betonten Strenge des Kapitalerhaltungssystems verwundert die ablehnende Haltung einiger Literaturstimmen gegenüber der Kompensation durch Vorteile aus der Umplatzierung keineswegs. Jedenfalls liegt keine klassische Gegenleistung im Sinne der §§ 320 ff. BGB vor, die bei ausgewogenen Austauschverträgen zwischen der Gesellschaft und den abgebenden Aktionären eine verdeckte Einlagenrückgewähr entfallen lässt. Darüber hinaus sucht man einen unmittelbareren Vorteil der Gesellschaft in der Tat vergebens.218 Die 212 Groß, Kapitalmarktrecht, 4. Auflage, §§ 44, 45 BörsG Rn. 22a; Technau, AG 1998, 445, 457. 213 Ekkenga/Maas, Rn. 377; Groß, Kapitalmarktrecht, 4. Auflage, §§ 44, 45 BörsG Rn. 22; unbestimmt auch Cahn/Senger, in: Spindler/Stilz, § 57 Rn. 38: eigenes Interesse der Gesellschaft muss Risiko der Haftungsfreistellung aufwiegen. 214 Fleischer, ZIP 2007, 1969, 1975; zustimmend Pankoke, in: Just/Voß/Ritz/Zeising, § 44 BörsG, § 13 VerkProspG Rn. 85; für eine Quantifizierbarkeit schon Henze, in Großkomm-AktG, § 57 Rn. 56. 215 Fleischer, ZIP 2007, 1969, 1975. 216 Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, 2. Auflage, § 7 Rn. 21; für eine Berücksichtigung allgemeiner Vorteile schon Krämer/Baudisch, WM 1998, 1161, 1166, die jedoch nach einem Vorteil für die in der Gesellschaft verbleibenden Aktionäre suchen; so auch für das österreichische Recht Kalss, S. 223. 217 OLG Köln ZIP 2009, 1276, 1278 ff. 218 So auch Fleischer, ZIP 2007, 1969, 1975.

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noch verbleibenden mittelbaren Vorteile hingegen können sehr unbestimmt sein und daher nicht die hinreichende Gewähr dafür bieten, dass der Vermögensabfluss der Gesellschaft ausgeglichen wird. Die Vorstellung, die Gesellschaft könnte aus einer Umplatzierung überhaupt einen Nutzen ziehen, rückt in noch weitere Ferne, wenn man sich das düstere Bild vergegenwärtigt, welches Emissionsberater hinsichtlich der prognostizierten Marktreaktion zeichnen219. Ferner könnte die Anrechnung eines Vorteils aus der Umplatzierung einen Konflikt mit rechtlichen Wertungen hervorrufen, weil sie die Beeinflussung der eigenen Anteilseignerstruktur als Vorteil der Gesellschaft beurteilen würde. In anderen Konstellationen wird einer derartigen Einflussnahme prinzipiell aber die Anerkennung versagt, weil die Gesellschaft kein Interesse daran habe, wer ihre Aktionäre sind.220 Im Übernahmerecht leitet sich dieser Grundsatz im Wesentlichen aus der Befürchtung ab, der Vorstand könnte aus Eigennutz und entgegen den Interessen der Aktionäre handeln.221 Freilich ist eine derartige Gefahr in Bezug auf Umplatzierungen nur – aber immerhin vorstellbar – wenn der Vorstand einen Aktionär zum Ausscheiden aus der Gesellschaft bewegen möchte, der ihm nicht wohl gesonnen ist. Geltung beansprucht der Grundsatz jedoch auch im M&A-Bereich.222 Dort wird deshalb die Übernahme von Transaktionskosten durch die Zielgesellschaft nur in Ausnahmefällen für mit § 57 Abs. 1 Satz 1 AktG vereinbar gehalten. Der Verkauf einer Beteiligung sei ein Vorgang, der zunächst allein den Verkäufer und den Erwerbsinteressenten betreffe.223 Eine solche Sichtweise findet Halt in der steuerrechtlichen Rechtsprechung, der zufolge eine Kapitalgesellschaft im Rahmen einer Kapitalerhöhung allein die unmittelbaren, eigentlichen Kosten dieses Vorgangs tragen darf, der Gesellschafter hingegen für die Kosten der Übernahme eines Gesellschaftsanteils aufkommen muss, weil

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Siehe oben, § 3 A.I. OLG Celle ZIP 2006, 1768; Fleischer, AG 2009, 345, 350; Hopt, in GroßkommAktG, § 93 Rn. 122; ders., ZGR 1993, 534, 548 ff.; ders., ZGR 2002, 333, 363; Immenga, AG 1992, 79, 81; Kort, in Großkomm-AktG, § 76 Rn. 100: gehört nicht zu den Leitungsentscheidungen des Vorstands; Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, § 22 Rn. 83; Sieger/Hasselbach, BB 2000, 625, 628; Sigle/Zinger, NZG 2003, 301, 302; Ziemons, AG 1999, 492, 495; sehr früh bereits Mestmäcker, S. 14 ff., 139 ff.; anders Martens, FS Beusch, 1993, S. 529, 542 ff.; Wolf, ZIP 2008, 300 f. unter Verweis darauf, dass Aktionärs- und Unternehmensinteressen nicht notwendig identisch sind und das WpÜG eine Entscheidung gegen die Neutralitätspflicht auch für das Aktienrecht fällt. 221 Begr. RegE BT-Drucks. 14/7034, S. 57; Schwennicke, in: Geibel/Süßmann, § 33 Rn. 1. 222 Sieger/Hasselbach, BB 2000, 625, 628. 223 Linker/Zinger, NZG 2002, 497, 500; Sigle/Zinger, NZG 2003, 301, 302; anders wohl Rozijn, NZG 2001, 494, 503: „Regelmäßig geht der Gesellschafterwechsel auch die Gesellschaft etwas an. Dies ist zumindest bei dem Verkauf eines Aktienpaketes, das eine Mehrheit in der Hauptversammlung vermittelt, anzunehmen.“ 220

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sie in seiner Rechtssphäre verursacht wurden.224 Analog dazu könnte man die Kosten einer Umplatzierung, die schließlich ebenfalls einen Verkauf darstellt, allein den abgebenden Gesellschaftern zuweisen. b) Gegenargumente Ersten Anlass zur Kritik an den geäußerten Bedenken gibt der Umstand, dass eine Umplatzierung pauschalierend dargestellt wird, ohne Raum für die unterschiedlichen Motivationen der Beteiligten und mögliche strategische Überlegungen der Gesellschaft zu lassen. aa) Negative Marktreaktion Ungeachtet der Frage, ob die prognostizierte Marktreaktion auf eine Umplatzierung tatsächlich eintritt225, muss bereits hinterfragt werden, ob dieses Kriterium überhaupt gegen einen Vorteil der Gesellschaft in Stellung gebracht werden kann. Vor dem Hintergrund des shareholder value-Gedankens226, dem der Vorstand nach geltendem Recht Rechnung tragen darf 227, liegt es sicherlich nicht fern, den Börsenkurs als Maßstab für die Erfolgsermittlung heranzuziehen. Dafür ist aber die langfristige Unternehmensentwicklung und nicht eine kurzfristige Marktreaktion ausschlaggebend. bb) Ausnahmen vom grundsätzlichen Desinteresse an der eigenen Aktionärsstruktur und Maßnahmen im Doppelinteresse Unbestritten zeitigt eine Umplatzierung Auswirkungen auf die Zusammensetzung des Aktionärskreises, weil die Aktien eines oder mehrerer Großaktionäre auf zahlreiche Anleger verstreut werden. Das Desinteresse der Gesellschaft an der Aktionärsstruktur darf aber deshalb nicht stets der Förderung dieses Effekts entgegenstehen, weil die Literatur in Einzelfällen Ausnahmen zulässt.228 Bei 224 BFH GmbHR 2000, 439 f.; kritisch dazu Tiedtke/Wälzholz, GmbHR 2001, 223, 224 f., die darauf hinweisen, dass ohne eine Beurkundung und eine Beglaubigung der Übernahmeerklärung die Kapitalerhöhung nicht ins Handelsregister eingetragen werden kann; zur Übertragbarkeit ins Gesellschaftsrecht vgl. Sigle/Zinger, NZG 2003, 301, 304. 225 Zur Abhängigkeit von der Person des Veräußerers, siehe oben, § 3 C. 226 Dazu Mülbert, ZGR 1997, 129, 132: „Beim in Deutschland auch unter den Begriffen Value-Management, Wertmanagement oder Wertsteigerungsmanagement bekannten Shareholder Value-Ansatz besteht das oberste Ziel der Unternehmensführung darin, den Marktwert des Unternehmens zu maximieren. Für börsennotierte Aktiengesellschaften übersetzt sich dieses Ziel in die Forderung, einen möglichst hohen Aktienkurs zu erzielen.“ 227 Vgl. Fleischer, in Hdb. Vorstandsrecht, § 1 Rn. 29. 228 Weitergehend Banerjea, DB 2003, 1489, 1490: „Ebenso wie die Einflussnahme dem Gesellschaftsinteresse schaden kann, kann sie diesem jedoch auch nutzen.“; ebenso

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§ 10 Verstoß gegen das Verbot der Einlagenrückgewähr

M&A-Transaktionen ist der Gesellschaft dann gestattet, die Transaktionskosten zu übernehmen229. Ebenso wenig ist sie daran gehindert, sich im Vorfeld solcher Transaktionen oder im Vorfeld von Übernahmeangeboten gegenüber dem Bieter im Misserfolgsfall zur Zahlung einer Entschädigung zu verpflichten, sofern die Höhe dieser so genannten break fee nicht unangemessen ist.230 Im Rahmen von Kapitalerhöhungen darf sie gegenüber dem neuen Aktionär Gewährleistungen abgeben.231 Die genannten Ausnahmen verdanken ihre Existenz unter anderem der Überlegung, dass sich ihr Wert für die Gesellschaft nicht deshalb schmälert, weil sie auch den Aktionären nutzen.232 Eine Gefährdung des Gesellschaftsvermögens steht dann nicht zu befürchten. Diese Annahme teilt auch die steuerrechtliche Rechtsprechung, wenn sie nicht ausschließt, dass betriebliche Gründe eine Ausnahme vom Veranlassungsprinzip rechtfertigen können.233 spricht Grothaus, BB 2008, 2364, 2365 in Bezug auf die GmbH vom „mittlerweile anerkannten Eigeninteresse der Gesellschaft an ihrer Veräußerung an einen neuen Gesellschafter“. Diesem schenke das OLG Düsseldorf im Urteil vom 16.8.2007, BeckRS 2008 04660 nicht genügend Beachtung, vgl. Grothaus, BB 2008, 2364 f. Die Entscheidung vertritt jedoch grundsätzlich keine andere Rechtsansicht, sondern konnte im konkreten Fall keine Anhaltspunkte für ein eigenes Interesse der Gesellschaft an einem Gesellschafterwechsel finden. Siehe dazu auch die zustimmende Anmerkung von Schulze, jurisPR-HaGesR 1/2008, Anm. 3. 229 Sigle/Zinger, NZG 2003, 301, 305: bei einem strategischen Beteiligungswechsel; ähnlich Rozijn, NZG 2001, 494, 502 f. 230 Vgl. Fleischer AG 2009, 345, 352: „Vergleichsgrößen sind einerseits die zu erwartenden Transaktionsvorteile für die Gesellschaft (im Erfolgsfall) und andererseits die zu zahlende Kostenerstattung (im Misserfolgsfall), jeweils multipliziert mit ihrer Eintrittswahrscheinlichkeit“; so auch Banerjea, DB 2003, 1489, 1491; Guinomet, S. 256 ff.; Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, § 22 WpÜG Rn. 82; Kuhn, S. 277 ff.; Mielke, in: Knott/Mielke, Rn. 13; Seibt: in BeckFormularbuch M&A, K.II.2, Anm. 18, S. 1062; Sieger/Hasselbach, BB 2000, 625, 629; Ströhmann, S. 339 ff.; A. Ziegler/Stancke, M&A Review 2008, 28, 33; allerdings kann eine Vereinbarkeit mit § 57 Abs. 1 AktG auch damit begründet werden, dass sich die Zahlung der break fee und der Erwerb der in Frage stehenden Aktien gegenseitig ausschließen, vgl. Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, § 22 Rn. 81; Sieger/Hasselbach, BB 2000, 625, 629; A. Ziegler/Stancke, M&A Review 2008, 28, 33. Dies gilt selbst dann, wenn der Bieter bereits Aktionär ist, sofern seine Aktionärseigenschaft für die Vereinbarung unbeachtlich war, vgl. Banerjea, DB 2003, 1489, 1493; aA Kuhn, S. 274 ff. 231 Brandi, NZG 2004, 600, 605. 232 Ausdrücklich in Bezug auf Umplatzierungen Fleischer, ZIP 2007, 1969, 1975; für die GmbH auch Grothaus, BB 2008, 2364, 2366; missverständlich Schulze, jurisPR-HaGesR 1/2008 Anm. 3, der einerseits für erforderlich hält, dass die Zielgesellschaft ein eigenes Interesse an der Transaktion hat, welches unabhängig von dem Interesse des Verkäufers ist, die von ihm gehaltenen Anteile zu veräußern, andererseits aber ein Interesse bejaht, wenn etwa im Zuge eines Teilverkaufs von Anteilen der Käufer die Liquidität der Zielgesellschaft durch Bareinlagen stärkt. 233 BFH GmbHR 2000, 439 f.; ausdrücklich FG Baden-Württemberg EFG 1999, 493: „Im Anschluß daran besteht auch steuerlich kein Anlaß, an der betrieblichen Veranlassung des Kapitalerhöhungsaufwands zu zweifeln. Das gilt auch dann, wenn in die Prüfung die selbstverständliche Tatsache einbezogen wird, daß sowohl der – bisherige und neue – Gesellschafter an den Rechtsgeschäften im Zuge der Kapitalerhöhung betei-

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Schlösse ein solches Doppelinteresse eine Förderung der Gesellschaft aus, wäre sie zudem in ihren strategischen Handlungsmöglichkeiten erheblich beschnitten. Daraus erwächst die Frage, ob die Gesellschaft nicht auch ein Interesse daran haben kann, den Aktionärskreis mit einer Umplatzierung zu verändern. cc) Berücksichtigung mittelbarer Vorteile Dagegen wird vorgebracht, ein Vorteil aus der Umplatzierung könne nur mittelbarer Natur sein und sei deshalb zur Kompensation eines Vermögensnachteils nicht geeignet. Eine solche Begrenzung auf unmittelbare Vorteile setzt sich aber in Widerspruch zum Maßstab, der bei der Ermittlung einer Leistung angelegt wurde. Weil die dort angewandte wirtschaftliche Betrachtungsweise zur Berücksichtigung mittelbarer Vorteile bei den Aktionären führt, dürfen umgekehrt derartige Vorteile der Gesellschaft nicht unterschlagen werden. Auch bei den im Rahmen einer M&A-Transaktion anerkannten Ausnahmen kommt der Gesellschaft aus dem Eigentümerwechsel selbst kein Vorteil zugute. Häufig bereitet er nur den Weg für einen weiteren Nutzen, indem der neue Aktionär sein Know-how zur Verfügung stellt oder eine Kooperation anbietet, die sich in signifikanten Kostenersparnissen niederschlägt.234 In diesen Fällen fußt die Rechtfertigung einer Ausnahme damit auf einem mittelbaren Vorteil. Demgegenüber ist den aus einer Umplatzierung resultierenden Vorteilen allenfalls ein Mangel an Evidenz vorzuwerfen. Die Anrechnung von Kostenersparnissen oder Ertragssteigerungen aufgrund neuer Vertriebswege infolge einer M&A-Transaktion ist infolge ihrer besseren Greifbarkeit einleuchtender. Letztlich werden auch bei dem weitgehend anerkannten Vorteilsausgleich235 vermögenswerte Vorteile saldiert, die nicht aus einem Gegenseitigkeitsverhältnis im engeren Sinne herrühren.236 Überdies liefe ein kategorisches Verrechnungsverbot Gefahr, den vielfältigen Lebenssachverhalten und Motivlagen bei öffentlichen Umplatzierungen nicht in ligt ist, als auch die wirtschaftliche Bedeutung der Kapitalerhöhung zu einem erheblichen Anteil auf der Gesellschafterebene liegt. Das genügt aber nicht, um das betriebliche Interesse an dem Vorgang der Kapitalaufbringung [. . .] zu verdrängen.“ so auch Tiedtke/Wälzholz, GmbHR 2001, 223, 225; für eine Übertragbarkeit ins Gesellschaftsrecht Sigle/Zinger, NZG 2003, 301, 304. 234 Für die Übernahme von Transaktionskosten Sigle/Zinger, NZG 2003, 301, 305; für break fee-Klauseln Adolff/Meister/Randell/Stephan, Public Company Takeovers in Germany, 2002, S. 182; Fleischer, AG 2009, 345, 350; Krause, in: Assmann/Pötzsch/ Schneider, § 22 Rn. 83; Kuhn, S. 257; Sieger/Hasselbach, BB 2000, 625, 628; A. Ziegler/Stancke, M&A Review 2008, 28, 33.; für Gewährleistungen bei Kapitalerhöhungen Brandi, NZG 2004, 600, 605: besonderes betriebliches Eigeninteresse, das über das normale Interesse der Gesellschaft an der Zufuhr weiteren Eigenkapitals hinausgeht; insoweit zustimmend Sieger/Hasselbach, BB 2004, 60, 61; für Übernahmeprämien bei Misch- oder Tauschangeboten Johannsen-Roth/Goslar, AG 2007, 573, 580. 235 Siehe oben, § 10 B.I.3. 236 Vgl. Fleischer, ZIP 2007, 1969, 1975.

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jedem Fall gerecht zu werden.237 Als Indiz für das Vorliegen eines Doppelinteresses dient die Tatsache, dass oftmals der Vorstand eine Umplatzierung anstrebt und sie aktiv vorantreibt.238 2. Voraussetzungen einer Kompensation – Das Interesse im Rahmen von § 57 Abs. 1 AktG Nunmehr ist herauszufinden, welche Voraussetzungen § 57 Abs. 1 AktG an ein Gesellschaftsinteresse stellt, damit eine kompensierende Wirkung angenommen werden kann. a) Vorteil und Unternehmensinteresse Wenn für eine Kompensation auf ein Interesse der Gesellschaft rekurriert wird, entspricht dies einem aus anderen Zusammenhängen bekannten Begründungsmuster. So wird zur sachlichen Rechtfertigung eines Bezugsrechtsausschlusses ein Interesse der Gesellschaft an diesem verlangt.239 Ebenso wird die Verpflichtung des Vorstands auf das Gesellschaftsinteresse beim Umgang mit Übernahmeangeboten in § 3 Abs. 3 WpÜG ausdrücklich betont. Die Diskussionen, die in diesen Bereichen geführt werden, sind für die Lösung der Kostenübernahmeproblematik jedoch von begrenztem Nutzen. Zunächst steht ohnehin außer Frage, dass sich der Vorstand auch bei dieser Entscheidung an den Interessen der Gesellschaft zu orientieren hat. Wenn damit den Kapitalerhaltungsregeln aber bereits hinreichend Rechnung getragen wäre, hätten sie neben § 76 AktG gar keinen eigenen Anwendungsbereich. Zudem kreist die Debatte um die Frage, inwieweit der Vorstand über das durch den Verbandszweck vorgegebene formale Ziel der Gewinnerzielung hinaus zur Berücksichtigung anderer Interessen verpflichtet ist.240 Nach der hergebrachten Ansicht241, welche sich in237 Vgl. Fleischer, ZIP 2007, 1969, 1974, der darüber hinaus vor einer Parallele zu den nicht verrechnungsfähigen positiven passiven Konzerneffekten warnt; siehe auch Groß, Kapitalmarktrecht, 4. Auflage, §§ 44, 45 BörsG Rn. 22a; Heider, FS Sigle, S. 251, 265. 238 So Fleischer, ZIP 2007, 1969, 1974; zu den denkbaren Gründen siehe oben, § 3 A.IV.2. 239 Erstmals BGHZ 71, 40, 44 ff. – „Kali & Salz“; BGHZ 136, 133, 139 – „Siemens/ Nold“; zur Entwicklung des Streitstandes Bayer, in MünchKomm-AktG, § 203 Rn. 41 ff. 240 Vgl. Fleischer, in Hdb. Vorstandsrecht, § 1 Rn. 21: „Die rechtsdogmatische Diskussion der vergangenen Jahrzehnte kreiste um den Zentralbegriff des Unternehmensinteresses. Sie wird überlagert – und teilweise verdunkelt – durch eine kaum mehr zu entwirrende Meinungsvielfalt, die von einer Verabsolutierung des Unternehmensinteresses über systemtheoretische Überlegungen bis hin zu interessenpluralistischen Begründungsansätzen reicht.“; ausführlich zum Streitstand Schmidt-Leithoff, S. 45 ff., 62 ff., 130 ff.; von Bonin, S. 88 ff.; zu den rechtspraktischen Schlussfolgerungen dieser Diskussion Fleischer, in: Spindler/Stilz, § 76 Rn. 38: „Aber auch in jenen Fällen, in denen

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zwischen starkem Druck ausgesetzt sieht242, muss der Vorstand eine „praktische Konkordanz“ 243 zwischen den Interessen aller herstellen, die als stakeholder des Unternehmens einzustufen sind. Dazu sollen neben den Anteilseignern beispielsweise auch die Arbeitnehmer und die Kunden zählen. Eine Umplatzierung betrifft jedoch nur die Anteilseigner und die Gesellschaft als solche. Auch die bei der sachlichen Rechtfertigung eines Bezugsrechtsausschlusses herangezogenen Interessen lassen sich nicht auf § 57 Abs. 1 AktG übertragen, weil dort nicht das Gesellschaftsvermögen, sondern die Mitgliedschaft der Altaktionäre des Schutzes bedarf 244. Um Kriterien eines kompensierenden Vorteiles zu entwickeln, ist eine Ausrichtung an den Vorgaben der Kapitalerhaltungsregeln also unausweichlich. b) Orientierung am Schutzzweck aa) Vermögenswerter Vorteil Bei der Bestimmung einer Leistung im Sinne des § 57 Abs. 1 AktG liegt das Augenmerk auf dem Schutz des Gesellschaftsvermögens, so dass ein Vermögensverlust vorausgesetzt wird. Umgekehrt muss eine Kompensation nach einem Vermögenszuwachs verlangen. Dieser Gedankengang spiegelt sich in den Beispielen wider, welche die Literatur entwickelt hat, um einem kompensierenden Vorteil Gestalt zu verleihen. So soll ein Vorteil, wie zum Beispiel die Eröffnung eines Marktzugangs oder eine Kooperation, nur dann Akzeptanz finden, wenn er signifikante und nachhaltige Ertragssteigerungen oder Kostenersparnisse nach sich zieht.245 Offensichtlich ist das finanzielle Interesse, wenn auf den Zugang zu den finanziellen Ressourcen

die unterschiedlichen Interessen mit unverminderter Heftigkeit aufeinanderprallen, liegen die konkurrierenden Lehrmeinungen in ihren rechtlichen Ergebnissen enger beisammen, als es auf den ersten Blick scheinen mag“. 241 Hüffer, § 76 Rn. 12 ff.; Kort, in Großkomm-AktG, § 76 Rn. 64; Krause/Pötzsch, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, § 3 Rn. 33; K. Schmidt, § 28 II 1 a, S. 805 f. 242 Birke, S. 198; von Bonin, S. 88 ff.; Brinkmann, S. 268 ff.; Kuhner, ZGR 2004, 244, 252 ff.; Mülbert, ZGR 1997, 129, 156 ff.; Spindler, in MünchKomm-AktG, § 76 Rn. 70 f. und 78; Teubner, ZHR 149 (1985) 470, 479 ff.; Wiedemann, § 11 III 2 b, S. 625 ff.; Zöllner, AG 2003, 2, 7 f.; pointiert Mertens, AG 1990, 49, 54: Unternehmensinteresse wird zum „juristischen Ei des Kolumbus“. 243 Hopt, ZGR 1993, 534, 536; Kort, in Großkomm-AktG, § 76 Rn. 64. 244 Veil, in: K. Schmidt/Lutter, § 186 Rn. 27. 245 Sigle/Zinger, NZG 2003, 301, 305; ähnlich Fleischer, AG 2009, 345, 350; Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, § 22 Rn. 83; Seibt, in BeckFormularbuch M&A, K.II.2, Anm. 18, S. 1061; Sieger/Hasselbach, BB 2000, 625, 628; A. Ziegler/Stancke, M&A Review 2008, 28, 33.

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eines Finanzinvestors246 oder auf die schuldrechtliche Verpflichtung zur Zahlung eines Aufgeldes abgestellt wird, das deutlich über den zur Herstellung eines angemessenen Ausgabekurses im Sinne von § 255 Abs. 2 AktG erforderlichen Betrag hinausgeht247. Allgemein wird als Voraussetzung für die Zulässigkeit einer break fee-Abrede formuliert, sie müsse einem Zweck dienen, der vom Vorstand mit plausiblen Gründen als wirtschaftlich sinnvoll angesehen wird.248 Löcher in das einheitliche Meinungsbild bohrt die Diskussion um die Zulässigkeit von Bonuszahlungen, die Hauptversammlungsteilnehmer für ihre Präsenz belohnen. Einzelne Stimmen leiten ein Interesse der Gesellschaft daran von der Gefährdung einer unabhängigen und kontinuierlichen Unternehmenspolitik durch Zufallsmehrheiten oder planmäßig agierende Minderheiten ab.249 Sofern der Bonus unabhängig vom Gewinn der Gesellschaft beziehungsweise über diesen hinaus ausgeschüttet werden soll, findet er jedoch bei der überwiegenden Ansicht keine Anerkennung.250 Die Begründung kommt allerdings weitgehend ohne einen Rekurs auf das Erfordernis eines vermögenswerten Vorteils aus. Denn an einem Interesse der Gesellschaft an einer möglichst großen Präsenz mangelt es schon deshalb, weil das Gesetz eine Beschlussfähigkeit nicht an Quoren knüpft und eine Beschlussfassung auch bei niedriger Beteiligung möglich ist.251 Weil damit nicht die Durchführbarkeit der Hauptversammlung gefährdet ist, handelt es sich nicht um Kosten für die Hauptversammlung, die allgemein als Verwaltungskosten der Gesellschaft verbucht werden252. Vereinzelt wird auch gemahnt, alleine die Zahl der erscheinenden Stimmrechtsvertreter erzeuge noch keine für die Gesellschaft vorteilhaften Beschlüsse.253 Dies ist insofern richtig, als allein die Teilnehmer der Hauptversammlung über die Vorteilhaftigkeit urteilen und objek246 Bayer, in MünchKomm-AktG, § 57 Rn. 94; Krause, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, § 22 Rn. 83; Kuhn, S. 257; Seibt, in BeckFormularbuch M&A, K.II.2, Anm. 18, S. 1061. 247 Brandi, NZG 2004, 600, 605. 248 Sieger/Hasselbach, BB 2000, 625, 629. 249 Singhof, NZG 1998, 670, 674, der ein legitimes Interesse an der Stimmrechtsvertretung bei einem dauerhaften Absinken der Präsenz unter 50% annimmt; ähnlich Schneider/Burgard, FS Beusch, S. 783, 802, die aber an der Effektivität einer solchen Zahlung zweifeln. 250 Bayer, in MünchKomm-AktG, § 57 Rn. 34; Dauner-Lieb, WM 2007, 9, 15; Fleischer, WM 2007, 909, 913; E. Hahn/Reif, GesRZ 2007, 44, 46; Spindler, in VGR, Gesellschaftsrecht in der Diskussion 2005, S. 31, 60 f.; E. Vetter, AG 2006, 32, 34; mit Verweis auf die spanische Praxis Klühs, ZIP 2006, 107, 110 f. mit Fn. 30. 251 Spindler, in VGR, Gesellschaftsrecht in der Diskussion 2005, S. 31, 60; siehe auch Singhof, NZG 1998, 670, 674, der annimmt, dieser Verzicht des Gesetzgebers beruhe darauf, dass er stabile Mehrheitsverhältnisse aufgrund der Stimmrechtsvertretung durch Kreditinstitute abgesichert sah. 252 Vgl. Schneider/Burgard, FS Beusch, S. 783, 801; für die GmbH Schmidt, in: Scholz, § 48 Rn. 54. 253 Spindler, in VGR, Gesellschaftsrecht in der Diskussion 2005, S. 31, 60; dies räumt auch Noack, BB 2005, Heft 42, Erste Seite ein.

C. Kompensation durch Vorteile der Gesellschaft aus der Umplatzierung

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tive Kriterien demzufolge deplatziert sind. Ein Interesse an der Teilnahme können daher nur die Aktionäre selbst haben.254 bb) Keine Berücksichtigung von Vorteilen für Gesellschafter In Anlehnung an den Schutzzweck dürfen ferner Vorteile nicht berücksichtigt werden, die allein den in der Gesellschaft verbleibenden Aktionären zugute kommen.255 Zwar fügt der Vermögensabfluss auch ihnen einen Schaden zu, weil sich der Wert ihrer Beteiligung vermindert. Falls ihnen aber die „Vergesellschaftung des Schadens“ 256 durch andere Vorteile ausgeglichen wird, ist dem solange keine Beachtung zu schenken, wie nicht auch die Gläubiger der Gesellschaft davon profitieren. Dieses Ergebnis erfährt keine Änderung, wenn der Vorschrift mehrere Schutzrichtungen zugewiesen werden, solange zu diesen auch der Gläubigerschutz zählt. c) Präzisierung Mit den genannten Kriterien erreicht man jedoch nicht mehr als eine erste Eingrenzung möglicher Vorteile. Verantwortlich dafür zeichnet die Unbestimmtheit der Vermögenswertigkeit, weil sich nahezu jeder Vorteil, der nicht ideeller Natur ist, auch im Vermögen der Gesellschaft niederschlagen kann. Die strengen Kapitalerhaltungsvorschriften rufen aber nach einer Präzisierung dieses Merkmals. aa) Konkreter Vorteil Ein Schaden des Gesellschaftsvermögens kann nur bei einem konkreten Vorteil ausgeschlossen werden.257 Anderenfalls sind Ausflüchte in allgemeine Vorteile zu befürchten, die sich in der Zukunft nur möglicherweise auf das Vermögen der Gesellschaft auswirken können. Einer Aushöhlung der strengen Kapitalerhaltungsregeln wäre damit Tür und Tor geöffnet. Infolgedessen ist eine Abgrenzung zu bloßen Aussichten auf vermögenswerte Vorteile erforderlich. 254 Siehe dazu hinsichtlich der Frage, ob die Erstattung der Fahrtkosten zur Hauptversammlung einer Genossenschaft eine verdeckte Gewinnausschüttung darstellt, BFH WM 1956, 199, wobei die Entscheidung aber darauf hinweist, dass die Gesellschaft ein eigenes Interesse an der Möglichkeit der Beschlussfassung haben könnte, vgl. Schneider/Burgard, FS Beusch, S. 783, 801 f.; siehe auch Noack, BB 2005, Heft 42, Erste Seite: „Aber es geht auch nicht um den Inhalt, sondern um Legitimation durch Verfahren.“ 255 So ausdrücklich für die Zulässigkeit von break fee-Vereinbarungen Sieger/Hasselbach, BB 2000, 625, 628. 256 Darauf abstellend für das österreichische Recht Kalss, S. 223. 257 Fleischer, ZHR 172 (2008) 538, 565; ders., AG 2009, 345, 352; Pankoke, in: Just/Voß/Ritz/Zeising, § 44 BörsG, § 13 VerkProspG Rn. 85.

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§ 10 Verstoß gegen das Verbot der Einlagenrückgewähr

Folgerichtig rechtfertigt das Interesse an einem neuen Investor die Abgabe von Gewährleistungen bei einer Kapitalerhöhung nur dann, wenn dieser den Vermögensvorteil verbindlich zusagt.258 Auf dieser Linie liegt es auch, einen konkreten Anlass für die Beauftragung eines M&A-Dienstleisters durch die Gesellschaft zu verlangen, und sich nicht mit dem typischerweise vorhandenen Interesse der Gesellschaft an finanzstarken Investoren zu begnügen.259 Zu unbestimmt ist es ferner, bereits die Tatsache der Konzerneingliederung an sich als saldierungsfähigen Vorteil anzusehen.260 Statt unbestimmter möglicher Vergünstigungen sind konkrete Synergieeffekte und Einsparpotentiale erforderlich. bb) Quantifizierbarkeit In der Literatur wird die Forderung nach der Bezifferbarkeit eines konkreten Vorteils aufgestellt.261 Gestützt wird sie insbesondere auf einen Wertungsgleichklang mit § 311 AktG262, der dem herrschenden Aktionär einen Ausgleich mit nicht quantifizierbaren Vorteilen verwehrt263 und damit die praktische Durchführbarkeit des Ausgleichs im faktischen Konzern absichert264. Das Kriterium der Quantifizierbarkeit sieht sich jedoch Angriffen aus verschiedenen Richtungen ausgesetzt. Einige bestreiten die Übertragbarkeit der Haftungsregelung des faktischen Konzerns auf das Verbot der Einlagenrückgewähr, weil es als allgemeiner Auffangtatbestand konzipiert sei. Deshalb müsse es auch in Bezug auf Nach- und Vorteile allgemein gehalten sein.265 Diese Erwägung vernachlässigt aber, dass beide Normen auf den Vermögensschutz der Gesellschaft zielen266 und die Privilegierung der nachteilszufügenden Muttergesellschaft allein in der Gewährung eines zeitlichen Aufschubs liegt267. 258 So ausdrücklich Brandi, NZG 2004, 600, 605; andere scheinen bereits den Zugang zu finanziellen Ressourcen genügen zu lassen, siehe Krause, in: Assmann/ Pötzsch/Schneider, § 22 Rn. 83. 259 Vgl. Rozijn, NZG 2001, 494, 502, der dazu auch das Interesse an einem wirtschaftlichen Fortschritt des Unternehmens zählt. 260 Bommert, S. 49; für das Steuerrecht Schwedhelm, in: Streck, § 8 KStG Rn. 763. 261 Bommert, S. 49; Fleischer, in: K. Schmidt/Lutter, § 57 AktG Rn. 26; ders., ZIP 2007, 1969, 1975; ders., ZHR 172 (2008) 538, 565; ders., AG 2009, 345, 352; Pankoke, in: Just/Voß/Ritz/Zeising, § 44 BörsG, § 13 VerkProspG Rn. 85. 262 Fleischer, ZIP 2007, 1969, 1975. 263 Altmeppen, in MünchKomm-AktG, § 311 Rn. 338; Bommert, S. 180; Habersack, in: Emmerich/Habersack, § 311 Rn. 63; Hüffer, § 311 Rn. 39; Müller, in: Spindler/ Stilz, § 311 Rn. 50; Koppensteiner, in KölnKomm-AktG, § 311 Rn. 109. Auf die Bilanzierungsfähigkeit des Vorteils kommt es nicht an, wenn der Nachteil keine bilanziellen Auswirkungen hat, vgl. Habersack, in: Emmerich/Habersack, § 311 Rn. 63; zum älteren Streitstand ausführlich Kropff, DB 1967, 2204, 2207 f. 264 Altmeppen, in MünchKomm-AktG, § 311 Rn. 339; Bommert, S. 179. 265 Ströhmann, S. 342 f. unter Berufung auf LG Frankfurt a. M. WM 1998, 1181, 1185 f.

C. Kompensation durch Vorteile der Gesellschaft aus der Umplatzierung

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Andere werfen denjenigen, die eine Bezifferbarkeit einfordern, eine unzureichende Anwendung der §§ 311 ff. AktG vor, da mit unterschiedlicher Begründung nicht quantifizierbare Nachteile für nicht per se unzulässig gehalten würden. Tatsächlich ist die Annahme verbreitet, sie könnten durch nicht quantifizierbare Vorteile ausgeglichen werden.268 Weil man sich damit jedoch vom System des Einzelausgleichs entfernt269, bietet es sich stattdessen an, in solchen Konstellationen vorrangig zu prüfen, ob überhaupt ein Nachteil im Sinne des § 311 AktG vorliegt. Dieser kommt nur in Betracht, wenn der Vorstand der Gesellschaft nach § 93 Abs. 1 Satz 1 AktG pflichtwidrig gehandelt, also sein ihm insoweit zustehendes unternehmerisches Ermessen fehlerhaft ausgeübt hat.270 § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG untersagt ihm aber gerade nicht, unternehmerische Risiken einzugehen, sofern er auf der Grundlage angemessener Informationen vernünftigerweise annehmen durfte, zum Wohle der Gesellschaft zu handeln. Für die Haftung nach § 311 AktG ist demnach maßgebend, ob auch ein ordentlicher und gewissenhafter Geschäftsleiter einer unabhängigen Gesellschaft die in Rede stehende Maßnahme getroffen hätte. Dem Verlustrisiko muss eine entsprechende Ertragschance gegenüberstehen.271 Dann entfällt nicht erst die Ersatzpflicht gemäß § 317 Abs. 2 AktG, sondern es fehlt bereits an einem ausgleichspflichtigen Nachteil.272 Eine solche Sichtweise lässt außer Acht, dass der Aktionär bei einer Umplatzierung seiner Aktien durch öffentliches Angebot alle Vermögensnachteile neutralisieren muss, die der Gesellschaft aus ihrer Mitwirkung an diesem Vorgang

266 Diesen Schutzzweck benennt auch Ströhmann, S. 342; siehe auch Bommert, S. 170; Ähnliches gilt für die Übertragbarkeit des im Steuerrecht entwickelten Vergleichmaßstabes auf § 311 AktG, weil dem geforderten Nachteil der abhängigen Gesellschaft typischerweise ein Vorteil der Obergesellschaft gegenüber steht, vgl. Habersack, in: Emmerich/Habersack, § 311 Rn. 54; Hogh, S. 191 ff.; Müller, in: Spindler/Stilz, § 311 Rn. 32 f.; sehr zurückhaltend Hüffer, § 311 Rn. 30; aA ADS, § 311 Rn. 47; Leo, AG 1965, 352, 358. 267 Siehe oben, § 9 D.II.3. 268 OLG Köln ZIP 2009, 1276, 1284; Altmeppen, in MünchKomm-AktG, § 311 Rn. 345 f.; Habersack, in: Emmerich/Habersack, § 311 Rn. 64; Krieger, in MüHdb. GesR Bd. 4, § 69, Rn. 80 und insbesondere 87; Koppensteiner, in KölnKomm-AktG, § 311 Rn. 110; Walchner, in: Heidel, § 311 Rn. 35. 269 Lutter, FS Peltzer, S. 241, 254: § 311 AktG verlangt volle Kompensation des Nachteils, die feststellbar sein muss; Müller, in: Spindler/Stilz, § 311 Rn. 52; ähnlich K. Müller, ZGR 1977, 1, 15. 270 BGHZ 141, 79, 88 f. – „Buderus“; OLG Köln ZIP 2006, 997, 1000 f.; Hogh, S. 47 ff.; Hommelhoff, S. 118 f.; Hüffer, § 311 Rn. 29 und 34; Koppensteiner, in KölnKomm-AktG, § 311 Rn. 36; aA Voigt, Haftung, S. 324 ff. 271 Lutter, FS Peltzer, S. 241, 254 f.; ähnlich für die Aufgabe von Geschäftsfeldern Koppensteiner, in KölnKomm-AktG, § 311 Rn. 110; Krieger, in MüHdb. GesR Bd. 4, § 69 Rn. 87; Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, 2. Auflage, § 7 Rn. 21. 272 Siehe oben, § 10 B.I.1.c)bb).

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§ 10 Verstoß gegen das Verbot der Einlagenrückgewähr

entstehen.273 Dazu genügt es nicht, dass der Gesellschaft ein irgendwie gearteter Vorteil zufließt. Schließlich räumt § 57 Abs. 1 AktG dem Vorstand nur einen Bewertungs-, aber keinen Ermessensspielraum ein.274 Deshalb ist die Bezifferbarkeit des zu berücksichtigenden Vorteils unverzichtbar. cc) Wirtschaftlicher Nutzen einer Umplatzierung Nicht jedem konkreten Vermögensvorteil wird im Rahmen des § 57 Abs. 1 AktG uneingeschränkt eine Kompensationswirkung zugeschrieben. Vielmehr wird beispielsweise gefordert, dass die Gewährung von Sicherheiten oder die Zuführung von liquiden Mitteln für den Fortbestand der Gesellschaft unerlässlich ist. Wenn der Vorteil in der Eröffnung eines Marktzugangs für Produkte oder Dienstleistungen der Gesellschaft bestehen soll, so muss sie dazu auf die Hilfe des Aktionärs angewiesen sein.275 Der damit geforderte wirtschaftliche Nutzen des Vorteils unterstreicht den Gedanken des Umgehungsschutzes. Den Beteiligten soll es verwehrt sein, irgendeinen Vorteil zur Rechtfertigung der Leistung vorzuschieben. Eine weitere Rechtfertigung des Kriteriums offenbart ein Blick ins Konzernrecht. Die herrschende Holding-Gesellschaft soll von der abhängigen Gesellschaft nur dann die marktübliche Vergütung einer Assistenzleistung verlangen dürfen, wenn sie die Vereinbarung auch mit einem konzernfremden Dritten abgeschlossen hätte. Die marktübliche Höhe der Vergütung bewahrt deshalb nicht vor einem Verstoß gegen die Kapitalerhaltungsregeln, soweit der Vorstand auf die betreffende Assistenzleistung verzichten könnte und bei Anwendung der Sorgfalt eines ordentlichen und gewissenhaften – unabhängigen – Geschäftsleiters auch verzichten müsste. Es handelt sich aus Sicht der abhängigen Gesellschaft sonst um einen „Luxusvertrag“, aus dem kein Vorteil der Gesellschaft resultiert und dessen Abschluss allein aus der Aktionärsstellung des Vertragspartners herrührt.276 Ebenso ist demnach ein Vorteil stets dann abzulehnen, wenn die Gesellschaft sich ihn ohne unverhältnismäßige Mühen selbst verschaffen kann. (1) Keine Erreichung des Ziels mittels einer Kapitalerhöhung Für eine Umplatzierung folgt daraus, dass die Gesellschaft den angestrebten Vorteil wirtschaftlich sinnvoll nur mit diesem Vorgang erreichen können darf. Sie muss sich deshalb mit einer Kapitalerhöhung messen lassen, die ebenfalls eine Streuung des Anteilsbesitzes nach sich zieht, bei der die Gesellschaft aber zusätzlich noch in den Genuss einer Kapitalzufuhr kommt. Aufgrund dessen könnten 273 274 275 276

Siehe oben § 10 B.II.1.b). Siehe oben, § 10 B.I.1.c)bb). Vgl. Sigle/Zinger, NZG 2003, 301, 305. Vgl. Wiedemann/Strohn, AG 1979, 113, 116.

C. Kompensation durch Vorteile der Gesellschaft aus der Umplatzierung

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die Sorgfaltspflichten den Vorstand sogar zu letztgenannter Maßnahme anhalten, sofern ihre Durchführung und Folgen wirtschaftlich vertretbar sind. Bei mehreren Handlungsvarianten muss sich der Vorstand stets für die aus Sicht der Gesellschaft vorteilhafteste entscheiden. Auf einer ersten Stufe muss er sich die Frage stellen, inwieweit eine Kapitalerhöhung wirtschaftlich überhaupt Sinn macht.277 Weil es sich hierbei nicht um ein Bewertungsproblem handelt, sondern das „Ob“ der Maßnahme zur Debatte steht, kann er diesbezüglich auf ein unternehmerisches Ermessen zurückgreifen.278 Sollte eine Kapitalerhöhung zu begrüßen sein, muss auf einer zweiten Stufe geprüft werden, ob ein Bezugsrechtsausschluss durchführbar ist, damit die Wirkungen eines öffentlichen Angebots herbeigeführt werden können. Dabei ist für die Gesellschaft von Nutzen, dass nach herrschender Ansicht eine Börseneinführung einen Bezugsrechtsausschluss zu rechtfertigen vermag, wenn die erforderliche Aktienzahl nur so zur Verfügung gestellt werden kann und sachliche, die Interessen der Altaktionäre überwiegende Gründe für eine Börsennotierung sprechen.279 Sofern sich nicht die erforderliche Mehrheit für einen Bezugsrechtsausschluss findet, könnte auf eine Umplatzierung zurückgegriffen werden. Falls aber derselbe Aktionär einerseits gegen einen Bezugsrechtsausschluss stimmt, andererseits aber seine Anteile umplatzieren möchte, läge die Entscheidung über einen anrechnungsfähigen Vorteil in seinen Händen, so dass er sich darauf nicht berufen darf.280 (2) Normative Einschränkungen Die Vermögenszuwendung der Gesellschaft muss darüber hinaus auch aus normativer Sicht erforderlich sein. Einer Leistung des Aktionärs, auf welche die Gesellschaft ohnehin einen rechtlichen Anspruch hätte, mangelt es an einem Vorteil. So urteilt auch die steuerrechtliche Judikatur, wenn sie eine Vergütung für eine Tätigkeit, die ihrer Meinung nach zu den gesellschaftsrechtlichen Pflichten eines Mehrheitsgesellschafters zählt, als verdeckte Gewinnausschüttung ansieht.281 Umgekehrt gilt dasselbe, wenn ein Vorteil nur deshalb eintritt, weil der Aktionär ein rechtswidriges Verhalten unterlässt. Als prominentes Beispiel hierfür dient 277

Dazu oben, § 3 A.IV.2.a)bb). Ähnlich OLG Koblenz AG 2007, 408, 409 – „Massa AG“ für den Fall eines Unternehmenskaufs mit einem Aktionär. 279 Hüffer, § 186 Rn. 31; Peifer, in MünchKomm-AktG, § 186 Rn. 96; Kraft/Krieger, in MüHdb. GesR Bd. 4, § 56 Rn. 81; Wiedemann, in Großkomm-AktG, § 186 Rn. 159, der jedoch für ein Austrittsrecht der Altaktionäre entsprechend den §§ 305, 306 AktG eintritt; aA Hirte, S. 66; einschränkend auch Bayer, in MünchKomm-AktG, § 203 Rn. 141: an Finanzierung über Kapitalmarkt besteht kein Interesse, wenn dieselben Barmittel auch von Seiten der Altaktionäre erlangt werden können. 280 Siehe näher unten, § 10 D.VII.2.d). 281 Für verdeckte Gewinnausschüttungen so BFH, BStBl II 1969, S. 497. 278

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§ 10 Verstoß gegen das Verbot der Einlagenrückgewähr

der Abkauf einer Anfechtungsklage von einem räuberischen Aktionär.282 Es gilt der Grundsatz, dass über das objektive Interesse an der Vermögensbindung niemand disponieren kann.283

III. Ergebnis Die Leistung der Gesellschaft wird durch einen Vorteil, der infolge der Umplatzierung eintritt, kompensiert, wenn er sich im Vermögen der Gesellschaft konkret bezifferbar niederschlägt und die Umplatzierung in wirtschaftlicher Hinsicht zur Erreichung des Vorteils erforderlich war.

D. Anwendung auf Fallkonstellationen Vorteile, die aus der Umplatzierung resultieren, werden auch aus pragmatischen Erwägungen für nicht berücksichtigungsfähig gehalten, denn es sei kaum vorhersehbar, wann ein konkretes und bezifferbares Eigeninteresse der Gesellschaft an der Umplatzierung besteht.284 Damit festgestellt werden kann, ob diese Kritik berechtigt ist, sollen nunmehr denkbare Vorteile anhand der erarbeiteten Kriterien überprüft werden.

I. Werbewirkung Auf der Suche nach einem Vermögensvorteil, der aufgrund der Umplatzierung durch öffentliches Angebot entsteht, wird Hoffnung in die Werbewirkung gesetzt, die mit diesem Vorgang verbunden ist. Dies gründet sich auf die verhältnismäßig leichte Bezifferbarkeit von Werbeeffekten.285 1. Werbewirkung am Kapitalmarkt Zunächst bedarf jedoch noch einiger Erläuterung, warum der Werbeeffekt überhaupt einen Vermögensvorteil auszulösen vermag. Zum einen musste die Gesellschaft einen hohen finanziellen und personellen Aufwand betreiben, um ihn 282 Henze, in Großkomm-AktG, § 57 Rn. 71; Lutter, in KölnKomm-AktG, 2. Auflage, § 57 Rn. 29; einschränkend wird eine Vergleichszahlung für zulässig gehalten, wenn das Unternehmen durch jede weitere Verzögerung einen irreparablen Schaden erleiden würde, vgl. Diekgräf, S. 150 ff., 339 f.; Fleischer, in: Spindler/Stilz, § 76 Rn. 48, der eine Ausnahme mit dem Rechtfertigungsgrund des Notstands gemäß § 34 StGB dogmatisch begründet; Kort, in Großkomm-AktG, § 76 Rn. 78; Martens, AG 1988, 118, 119 ff.; Spindler, in MünchKomm-AktG, § 76 Rn. 90. 283 Henze, in Großkomm-AktG, § 57 Rn. 71. 284 Vgl. Podewils, NZG 2009, 1101, 1102. 285 Fleischer, ZIP 2007, 1969, 1975; Pankoke, in: Just/Voß/Ritz/Zeising, § 44 BörsG, § 13 VerkProspG Rn. 85.

D. Anwendung auf Fallkonstellationen

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überhaupt herbeizuführen.286 Zum anderen war er notwendig, um das Interesse des Anlegerpublikums an den Aktien zu wecken und die Platzierung zum Erfolg zu führen. Selbst wenn der Prospekt den Investoren alle entscheidungsrelevanten Informationen bereitstellt287 und ihm allgemein eine Vertriebsfunktion zugeschrieben wird288, regen sich doch zumindest Zweifel an der Überzeugungskraft dieses Pflichtdokuments. Mit Rücksicht auf ein gesteigertes Haftungsrisiko tritt das persuasive Element der Werbung nämlich deutlich zurück, so dass die vermittelten Informationen vielmehr für sich selbst sprechen sollen289 und die Gesellschaften überwiegend auf breit angelegte Marketingkampagnen setzen müssen. Soweit man deren Wirkung aber auf den Absatz der Wertpapiere beschränkt, ist ein Vermögenszuwachs der Gesellschaft nicht ersichtlich. Darüber hinaus kann eine öffentliche Platzierung aber auch eine weitergehende Wirkung für sich beanspruchen. Unabhängig von der Herkunft der Aktien kann sie dazu beitragen, den Bekanntheitsgrad der Gesellschaft zu steigern und ihre Investor Relations-Arbeit zu unterstützen. Wenn die Gesellschaft bereits vor der Platzierung an der Börse notiert war, könnte das öffentliche Angebot ein höheres Interesse des Anlagepublikums an Aktien im Sekundärmarkt erzeugen, so dass Investoren gegebenenfalls später zum Erwerb verleitet werden. Der Prospekt könnte insofern als „Visitenkarte“ der Gesellschaft weiter genutzt werden. Außerdem ist denkbar, dass die Platzierung auch einen Effekt auf andere Wertpapiere der Gesellschaft, wie beispielsweise Anleihen, hat.290 So willkommen und erforderlich diese Effekte auch sein mögen, müssen sie dennoch einen konkreten, quantifizierbaren Vermögensvorteil der Gesellschaft nach sich ziehen, um eine Kompensationswirkung begründen zu können. Dies ist schwierig, sofern allein die Förderung des Aktienhandels betroffen ist. Die Gesellschaft müsste die gestiegenen Kurse nämlich zur neuen Kapitalbeschaffung nutzen können, welche aber aufgrund der begrenzten Aufnahmebereitschaft des Marktes erst wieder nach einiger Zeit faktisch realisierbar sein wird291. Sofern auch neue Aktien angeboten wurden, wird der Kapitalbedarf der Gesellschaft darüber hinaus ohnehin gedeckt sein. Wenn die Gesellschaft überhaupt noch einmal an den Kapitalmarkt herantreten sollte, steht zu befürchten, dass die genannten Wirkungen maßgeblich an Kraft verloren haben. Jedenfalls sind die Hoffnungen darauf wohl zu vage, als dass sie einen konkreten Vorteil begründen könnten. Ausnahmen dürfen jedoch nicht per se ausgeschlossen werden. So kann die Wer286

Vgl. Stangner/Moser, BB 1999, 759, 760. Köndgen, AG 1983, 85, 88 f.; allgemein zu den Vorteilen einer Publizitätspflicht gegenüber einer individuellen Information des Anlegers Kübler, ZHR 145 (1981) 205, 206 f. 288 RG HoldheimsZ 1904, 253 f. zitiert nach Köndgen, AG 1983, 85, 88. 289 So zur alten Rechtslage Köndgen, AG 1983, 85, 88. 290 Vgl. Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 7 Rn. 7. 291 Siehe oben, § 3 A.IV.2.a)aa). 287

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§ 10 Verstoß gegen das Verbot der Einlagenrückgewähr

bewirkung auf andere Papiere durchaus ins Gewicht fallen. Sie setzt aber zumindest eine zeitliche Nähe zur Platzierung voraus. 2. Weiterreichende Werbewirkungen Des Weiteren müssen Effekte außerhalb des Kapitalmarkts berücksichtigt werden. Nicht abwegig erscheint, dass die Gesellschaft auch in ihrem operativen Geschäft aus der Öffentlichkeitswirkung einer Platzierung Profit schlagen kann, weil dabei unter Umständen die Produkte des Unternehmens in den Fokus rücken und infolgedessen eine Absatzsteigerung zu erwarten ist.292 Eine erfolgreich durchgeführte Emission kann ebenso einen Imagegewinn für die Gesellschaft darstellen293 und findet sich damit als Instrument im weiten Feld der Public Relations wieder, mit denen sich die Gesellschaft an die Öffentlichkeit wendet, um auf ihr Unternehmen aufmerksam zu machen, Vertrauen zu gewinnen, Misstrauen zu beseitigen und ihr Ansehen zu heben294. Sicherlich steht dieser Zweck nicht wie beim Sponsoring im Vordergrund295. Es erscheint jedoch auch nicht gerechtfertigt, ihn als bloßen Reflex abzutun296. Befürchtungen, eine Berücksichtigung von Werbeeffekten zu Gunsten des Aktionärs könnte zu weit gehen, kann mit der Frage begegnet werden, welchen Beitrag die Umplatzierung selbst zur Werbung leistet. Im Falle einer Mischplatzierung wäre der Werbeeffekt nämlich auch eingetreten, wenn Gegenstand des Angebots allein Aktien aus einer Kapitalerhöhung gewesen wären. Damit generiert das zusätzliche Angebot bereits bestehender Aktien in der Regel keinen Mehrwert und ist nicht in der Lage, einen Vermögensvorteil der Gesellschaft zu begründen. Im Regelfall wird ein Werbeeffekt daher nur bei einer reinen Umplatzierung zu berücksichtigen sein.

II. Verbesserung der Liquidität Eine Umplatzierung zeitigt regelmäßig Auswirkungen auf die Größe des Streubesitzes297, weil und soweit das abgegebene Aktienpaket nicht Großaktionären zugeteilt wird. Die daraus resultierenden Vorteile werden häufig zur Kom292 Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 7 Rn. 7; siehe auch F. M. Huber, in: Watter, S. 37; Stangner/Moser, BB 1999, 759. 293 Dazu aus steuerrechtlicher Sicht Schulte, in: Erle/Sauter, § 8 Rn. 226. 294 Vgl. Spindler, in MünchKomm-AktG, § 76 Rn. 86. 295 Zu dessen strafrechtlicher Zulässigkeit BGHSt 47, 187, 194 ff.; Kort, in Großkomm-AktG, § 76 Rn. 66; in Bezug auf Unternehmensspenden Fleischer, AG 2001, 171, 173 f. 296 So aber ausdrücklich LG Bonn ZIP 2007, 1267, 1270; wie hier Schneider, S. 177 f. 297 Henge/Kostadinov, in Praxishdb. Börsengang, S. 244.

D. Anwendung auf Fallkonstellationen

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pensation einer Kostenübernahme herangezogen.298 Sie sollen nun einer eingehenden Prüfung anhand der aufgestellten Kriterien unterzogen werden, wobei freilich vorausgesetzt wird, dass die geforderte Erhöhung des Streubesitzes mit Hilfe einer Kapitalerhöhung wirtschaftlich nicht sinnvoll ist. 1. Verbesserung der Handelsbedingungen Sofern zur Begründung eines Vorteils allein die verbesserte Handelbarkeit der Aktie herangezogen wird, müsste der Gesellschaft daraus ein Vorteil erwachsen. Unmittelbar spüren aber allein die Handelsteilnehmer die Auswirkungen erhöhter Liquidität. Aus Sicht der Gesellschaft ist unklar, ob und wann sie die Früchte des erhöhten Streubesitzes ernten kann, weil sie dazu noch einmal zum Zwecke der Kapitalbeschaffung an den Kapitalmarkt herantreten müsste. Es treten also ähnliche Probleme auf wie bei der Herleitung eines Vorteils aus einem Werbeeffekt.299 2. Erfüllung von Zulassungsvoraussetzungen Diese Beurteilung könnte zu revidieren sein, wenn eine noch nicht börsennotierte Gesellschaft den Streubesitz mit Hilfe einer Umplatzierung erhöhen möchte, um den Zulassungsanforderungen zu genügen. a) Ausreichende Liquidität als Voraussetzung einer Börsenzulassung Eine hinreichende Liquidität ist Prämisse eines funktionsfähigen Handels und setzt wie schon erörtert eine entsprechende Größe des Streubesitzes voraus. Die Börsenzulassungsverordnung (BörsZulV) trägt dem Rechnung, indem nach § 9 BörsZulV die Aktien für die Zulassung im regulierten Markt hinreichend gestreut sein müssen. Nach § 9 Abs. 1 Satz 2 Alt. 1 BörsZulV ist dieses Erfordernis erfüllt, wenn mindestens 25% des Gesamtnennbetrags beziehungsweise (bei nennwertlosen Aktien) der Stückzahl der zuzulassenden Aktien vom Publikum erworben worden sind. Eine Zulassung kann nach Alt. 2 auch bei geringerer Streuung erteilt werden, wenn aufgrund der großen Zahl von Aktien derselben Gattung und ihrer breiten Streuung im Publikum ein ordnungsgemäßer Handel gewährleistet ist. Bei einem Börsengang entfaltet § 9 Abs. 2 Nr. 1 BörsZulV die größte Bedeutung. Danach kann die Zulassung erteilt werden, wenn der benötigte free float erst mit der Einführung der Aktien an der Börse geschaffen werden soll und die Zulassungsstelle von der Erreichung einer breiten Streuung innerhalb kurzer Frist überzeugt ist. Zu diesem Zweck wird die Emissionsbank Einblick in das Platzie298 299

Vgl. Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 7 Rn. 6. Ähnlich Schneider, S. 177.

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rungskonzept gewähren.300 Weitere Ausnahmen enthalten Nr. 2 und 3 dieses Absatzes für den Fall, dass Aktien einer Gattung zu bereits „amtlich notierten“ Aktien derselben Gattung hinzutreten und die ausreichende Streuung auf diese Weise erreicht wird. b) Vermögensvorteile Wäre ohne die Umplatzierung die Zulassung nicht erteilt worden, so ermöglicht sie den Börsengang der Gesellschaft. Damit resultieren aus ihr alle Vorteile, die gewöhnlich einer Notierung zugeschrieben werden301. Wiederum müsste es sich um konkrete, quantifizierbare Vermögensvorteile handeln. aa) Werbewirkung Börsengänge zählen zu den bereits angesprochenen Fällen, in denen die Werbewirkung für das Unternehmen und seine Produkte eine besondere Hervorhebung verdient. Das Unternehmen zieht in der Vorbereitungsphase die mediale Aufmerksamkeit auf sich und kann aufgrund der Notierung nicht zuletzt einen Imagegewinn verzeichnen. Vor allem weckt die Notierung aber auch das Interesse neuer Investoren.302 bb) Aktien als Akquisitionswährung Mit einem Börsengang erlangt die Gesellschaft überdies die Möglichkeit, bei Unternehmensakquisitionen eigene Aktien als Währung einzusetzen.303 Primärer Vorteil dieser Zahlungsmethode ist die Schonung von liquiden Mitteln, mit der auch Kosteneinsparungen verbunden sein können. Damit zeigt sich ein Weg, einen Vermögensvorteil der Gesellschaft zu begründen.304 Dass dieser jedoch steinig sein könnte, ergibt eine Überprüfung der übrigen Voraussetzungen. Zunächst könnte die Gesellschaft zum Zeitpunkt der Notierung noch gar kein target im Visier haben. Mit der bloßen Möglichkeit einer Akqui-

300

Ekkenga/Maas, Rn. 186 f. Vgl. dazu Harrer, in Beck’sches Handbuch der AG, § 20 Rn. 12 ff. 302 F. M. Huber, in: Watter, S. 37; Stangner/Moser, BB 1999, 759. 303 Siehe dazu ausführlich Wieneke, NZG 2004, 61; darauf hinweisend LG Bonn ZIP 2007, 1267, 1270, das diesen Vorteil aus seiner Sicht konsequent als ein allenfalls mitverfolgtes Eigeninteresse qualifiziert. 304 Ausführlich zu Vor- und Nachteilen der Verwendung von Aktien als Akquisitionswährung Gros, Finanz Betrieb 2005, 779, 782 f.; siehe auch Rudolf, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2. Auflage, § 1 Rn. 42, der die deutsche Klagekultur als „Bremsfaktor“ für diese Finanzierungsmöglichkeit ansieht; kritisch vor dem Hintergrund der free cash flow theory Jensen, American Economic Review 76 (1986) 329. 301

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sition ist aber noch kein konkreter Vermögenszuwachs verbunden.305 Darüber hinaus ließe sich ein solcher ohnehin erst beziffern, nachdem das Geschäft durchgeführt wurde, so dass eine Kompensationswirkung erst im Nachhinein feststellbar wäre. Schwierigkeiten bereitet vor allem eine größere zeitliche Spanne zwischen der Akquisition und der Börseneinführung. Dann muss nachgewiesen werden, dass die Börsennotierung zum Zwecke der Erleichterung der Transaktion nicht auch zu einem Zeitpunkt hätte erfolgen können, in dem der Kapitalbedarf der Gesellschaft so groß war, dass eine Börsenzulassung auch ohne Umplatzierung möglich gewesen wäre. cc) Präsenz an ausländischen Märkten Aus dem Interesse der Gesellschaft, an ausländischen Börsen notiert zu sein, sind zur Begründung der Zulässigkeit eines Bezugsrechtsausschlusses diverse Vorteile abgeleitet worden.306 Ausschlaggebend sind dabei im Wesentlichen dieselben Erwägungen wie bei einem Börsengang.307 Sie können teilweise auch zur Begründung eines Vermögensvorteils fruchtbar gemacht werden. So ist mit einer größeren internationalen Bekanntheit des Unternehmens und einem Imagegewinn zu rechnen, was sich für den Vertrieb als förderlich erweisen kann.308 Genauso wie bei einem inländischen Börsengang fehlt es an einer hinreichenden Konkretheit, wenn man auf die verbesserten Finanzierungsmöglichkeiten – sei es über Eigen- oder Fremdkapital – und insbesondere auf die Erschließung neuer Aktionärskreise hinweist309. Ebenso wenig wird die erhöhte Bereitschaft qualifizierter ausländischer Arbeitskräfte, beim Unternehmen eine Tätigkeit aufzunehmen, ins Feld geführt werden können. Im Gegensatz zur Rechtfertigung eines Bezugsrechtsausschlusses kann auch die Verstärkung der Präsenz an einem ausländischen Markt grundsätzlich nicht ins Gewicht fallen310, weil die daraus folgenden Vorteile nicht konkret genug sind. Zu bedenken ist allerdings, dass sich Kapitalerhöhungen nach einem Börsengang (so genannte follow-on offerings) vor allem in den USA einer größeren Beliebtheit erfreuen. Im Einzelfall könnte also der mit der Umplatzierung ge305 Ohne Bezug zur Quantifizierbarkeit Wardenbach, GWR 2009, 201: (theoretische) Möglichkeit der Nutzung von Aktien als Akquisitionswährung dürfte als Grund für Umplatzierung eher fragwürdig sein. 306 BGHZ 125, 239, 242 f.; dazu Lutter, JZ 1994, 914; Bungert, WM 1995, 1, 9 ff.; Hüffer, § 186 Rn. 31; Kraft/Krieger, in MüHdb. GesR Bd. 4, § 56 Rn. 81; Martens, FS Steindorff, S. 151, 161 f.: Emissionsinteresse kommt grundsätzlich ein eindeutiges Übergewicht zu; Wiedemann, in Großkomm-AktG, § 186 Rn. 160. 307 Hüffer, § 186 Rn. 31. 308 BGHZ 125, 239, 242 f. 309 So aber Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 7 Rn. 6. 310 Dazu BGHZ 125, 239, 242 f.; Kraft/Krieger, in MüHdb. GesR Bd. 1, § 56 Rn. 81; siehe auch OLG Köln ZIP 2009, 1276, 1279.

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schaffene höhere Streubesitz noch auf die Zufuhr weiteren Eigenkapitals ausstrahlen. Ein solcher Vorteil wäre aber erst nach dessen Durchführung messbar. dd) Ermöglichung der Kapitalerhöhung als Vorteil Bei einer Mischplatzierung ist auch denkbar, den mit der Kapitalerhöhung erzielten Ertrag als Vorteil anzusehen, weil und soweit er nur dadurch vereinnahmt werden konnte, dass die Gesellschaft aufgrund der Umplatzierung die Zulassungsvoraussetzungen erfüllt hat. Dann hätte ohne die Notierung wohl auch die Kapitalerhöhung nicht durchgeführt werden können. Bei einer Platzierung im Ausland würde die Gesellschaft zudem in die Lage versetzt, das Eigenkapital in der Währung aufzunehmen, in der es zu Investitionszwecken benötigt wird.311 Wenn aber das benötigte frische Kapital so gering ist, stellt sich die Frage, ob die Gesellschaft mit dem Börsengang überhaupt eine Wachstumsstrategie verfolgt oder ob nicht in Wahrheit den Aktionären bloß ein lukrativer Ausstieg geboten werden soll.312 Es könnte sich dann um eine „Alibikapitalerhöhung“ handeln. In jedem Fall ist aber zu prüfen, ob der Markt in einem solchen Fall nicht doch einen höheren Anteil an neuen Aktien honorieren würde und sich dessen Ausbleiben preisdrückend auswirkt. c) Indexaufnahme und Indexverbleib Die für eine Notierung angestellten Überlegungen können auch für die Aufnahme in einen Marktindex beziehungsweise den Verbleib in einem solchen herangezogen werden, weil die Aufnahmebedingungen maßgeblich auch auf den vorhandenen Streubesitz abstellen. Im Fokus steht hier ebenfalls ein Imagegewinn des Unternehmens, der auf einer größeren medialen Aufmerksamkeit beruht. Daneben gilt es zu bedenken, dass bestimmte institutionelle Investoren sich allein für Indexwerte interessieren.313 3. Erfolg der Emission Auch jenseits der Zulassungsbedingungen kann die Gesellschaft ein Interesse an einem möglichst großen Streubesitz haben, den sie mit der Erhöhung des Emissionsvolumens erreichen kann. Vor allem um die wichtigen institutionellen Investoren zum Kauf zu bewegen, müssen ausreichend große Aktienpakete vergeben werden können. Nur bei ausreichender Liquidität ist gewährleistet, dass

311 312 313

BGHZ 125, 239, 242 f. Siehe dazu Langemann, S. 18. Vgl. Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 7 Rn. 6.

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diese ihre Aktien wieder ohne weiteres in den Markt abgeben können und die Analysten ihnen genug Research-Material zur Verfügung stellen.314 Der Aspekt einer ausreichenden Liquidität spielt damit für die Bestimmung des Emissionspreises eine zentrale Rolle, weil die Investoren andernfalls eine Prämie verlangen werden. Diese Preisabschläge hätten negative Auswirkungen auf den Wert der neuen Aktien, so dass die Gesellschaft diesbezüglich beim Börsengang finanzielle Einbußen zu verkraften hätte.315 Schwieriger als die theoretische Begründung dieses Vorteils ist allerdings seine Nachweisbarkeit, da im Gegensatz zu den Zulassungsvoraussetzungen gesetzliche Schwellenwerte keine Orientierung bieten. 4. Ergebnis Die Erhöhung der Liquidität selbst führt noch keinen konkreten und bezifferbaren Vermögensvorteil herbei. Sie kann aber erforderlich sein, um einen solchen zu begründen. Denkbar ist dies vor allem, wenn das Gesetz eine bestimmte Höhe des Streubesitzes verlangt oder eine erhöhte Liquidität Auswirkungen auf den Emissionspreis hat.

III. Aushandlung besserer Vertragskonditionen Aus Sicht der Emissionsbank wird bedingt durch den unterproportional wachsenden Aufwand eine Emission erst ab einem gewissen Mindestvolumen finanziell attraktiv.316 Demzufolge richtet sich die Verhandlungsposition der Gesellschaft nach der Größe des Platzierungsvolumens. Wenn sie aufgrund einer höheren Menge an Aktien einen niedrigeren Preis pro Aktie durchsetzen kann, fallen auch die Kosten für die Platzierung der neuen Aktien. Darin besteht dann ihr konkreter und leicht zu quantifizierender Vermögensvorteil.

IV. Bereitstellung von Bonusaktien Erklären sich die Altaktionäre dazu bereit, Kleinaktionären den Nichtverkauf ihrer Aktien mit der Ausgabe von Gratisaktien zu honorieren, so lässt sich hiergegen nicht einwenden, diese Leistung komme nicht der Gesellschaft zugute.317 Aus Sicht der dadurch begünstigten Aktionäre handelt es sich nämlich um eine Leistung der Gesellschaft als Gegenleistung für ihre „Treue“. Entscheidend ist 314 Achleitner, Handbuch Investment Banking, S. 261 f.; so auch Bussmann, in: Dr. Wieselhuber & Partner, S. 93. 315 Achleitner, Handbuch Investment Banking, S. 261 f. 316 Vgl. Bussmann, in: Dr. Wieselhuber & Partner, S. 93. 317 LG Bonn ZIP 2007, 1267, 1270.

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nicht, ob die mit der Ausgabe der Gratisaktien intendierten Effekte318 eingetreten sind und zu einem quantifizierbaren Vorteil bei der Gesellschaft geführt haben, sondern dass dieser ermöglicht wird, die Maßnahme überhaupt durchzuführen. Dazu muss die Gesellschaft die Aktien einem Aktionär zum Börsenkurs abkaufen. Eine Ausgabe von neuen Aktien ist hingegen nicht praktikabel, da der begünstigte Aktionär nach § 9 Abs. 1 AktG zumindest den geringsten Ausgabebetrag zu leisten hätte und es sich dann nicht mehr um Gratisaktien handelte.319

V. Leistungen einer Beteiligungsgesellschaft Vor allem Venture Capital-Gesellschaften könnten sich auf den Standpunkt stellen, dass ihre im Laufe des Engagements erbrachten Beratungsleistungen die umplatzierungsbezogenen Leistungen der Gesellschaft aufwiegen. Gegen deren Berücksichtigung spricht jedoch, dass sie zum Zeitpunkt der Transaktion bereits erbracht sind und mit der Umplatzierung kein wirtschaftlicher Zusammenhang besteht. Zu Beginn des Engagements ist der zukünftige Exitkanal nämlich zumeist noch gar nicht absehbar. Im Übrigen werden sich die Investoren die Frage gefallen lassen müssen, ob der ausgeübte Einfluss nicht Ausdruck ihrer faktischen Einflussnahmemöglichkeit ist, die sie zuvörderst in ihrem eigenen Interesse ausnutzen.

VI. Greenshoe Stellen die Aktionäre ihre Anteile im Rahmen einer Greenshoe-Option zur Verfügung, so ist zu berücksichtigen, dass sich bereits deren Existenz preissteigernd auswirken kann.320 Folglich profitiert die Gesellschaft davon, sofern sie neue Aktien platziert. Eines ergänzenden Hinweises bedarf jedoch die Tatsache, dass derweil die rechtlichen Zweifel gegen einen Bezugsrechtsausschluss zur Bedienung der Option mit neuen Aktien ausgeräumt sind.321 Demzufolge kann die Verwendung von alten Aktien nur noch auf betriebswirtschaftliche Erwägungen gestützt werden, um eine Kompensation zu ermöglichen.

VII. Unabhängigkeit von einem Großaktionär Nicht wenige Literaturstimmen messen der Unabhängigkeit der Gesellschaft eine nachteilskompensierende Wirkung bei. Danach soll die Gesellschaft die

318

Siehe oben, § 5 B.II.1. Vgl. Ekkenga/Maas, Rn. 379a; Singhof/Weber, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 4 Rn. 52. 320 Siehe oben, § 5 B.II.2. 321 Siehe oben, § 5 B.II.2.b). 319

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Kosten der Umplatzierung tragen dürfen, wenn ein Großaktionär ein Aktienpaket öffentlich platziert und damit seine beherrschende Stellung einbüßt.322 1. Unabhängigkeit als Wert a) Bewertung der Abhängigkeit Ein Umkehrschluss könnte die aufgestellte Behauptung stützen: Die Abhängigkeit stellt aus Sicht des veräußernden Aktionärs einen Wert dar, der besonders bei der Zahlung eines Paketzuschlags zum Vorschein kommt. Der Erwerber muss sich von ihr also Vorteile versprechen, die ihm andernfalls nicht zur Verfügung stehen. Die betriebswirtschaftliche Forschung hat sich diesem Phänomen unter dem Begriff der „private benefits of control“ angenommen und weist seine Existenz nicht nur empirisch nach, sondern bemüht sich auch um seine Begründung. Wenig überzeugend ist es, die Vorteile in dem „psychologischen“ Wert zu erblicken, den die Aktionäre der Kontrollposition an sich zuschreiben, da ein renditeorientierter Aktionär mit der Zahlung einer Kontrollprämie wohl eher einen finanziellen Gewinn im Auge hat.323 Ein solcher soll sich aufgrund von Privilegien, die aus dem Einfluss auf die Geschäftsführung herrühren, aus diversen Quellen speisen können. Zum einen könne der beherrschende Aktionär die Ressourcen der Gesellschaft zu seinen Gunsten ausnutzen und etwa ihre Vermögenswerte oder Produkte zu günstigen Preisen erwerben. Zum anderen könne er in ähnlicher Weise die im Unternehmen generierten Informationen für sich selbst oder auch in anderen Tochtergesellschaften verwerten.324 Diesen Möglichkeiten, die allein dem beherrschenden Aktionär offen stehen sollen, verdanken die Vorteile nicht nur die Bezeichnung „private“ 325; sie sind auch der Grund, warum die Abhängigkeit einen Nachteil für die Gesellschaft begründen könnte. Auch unterhalb der Schwelle dieses Ressourcentransfers wird eine unabhängige Gesellschaft im Vorteil gesehen, weil der fehlende Einfluss ihr neue unternehmerische Perspektiven eröffne und ihre Attraktivität für Investoren steigere.326 Bereits in der schlichten Beeinträchtigung künftiger Selbstständigkeit und eigenständiger Betätigung am Markt sei – unabhängig von ihrer Auswirkung auf die Vermögens- und Ertragslage – eine nachteilige Maßnahme zu erblicken, weil sie den Zweck der Gesellschaft verletzten, dem die Verfolgung der Gewinnerzielung in Selbständigkeit grundsätzlich immanent sei. Als Beispiel für eine solche Rücksichtnahme 322 Henze, in Großkomm-AktG, § 57 Rn. 56; Hoffmann-Becking, FS Lieberknecht, S. 25, 37; Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 7 Rn. 6. 323 Pointiert Dyck/Zingales, Journal of Finance 59 (2004) 537, 540: „Although this is certainly a factor in some cases, it is hard to justify multimillion dollar premia with the pure pleasure of command.“ 324 Vgl. Dyck/Zingales, Journal of Finance 59 (2004) 537, 540 f. 325 Dyck/Zingales, Journal of Finance 59 (2004) 537, 541. 326 Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 7 Rn. 6.

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könne die Ausrichtung des Produktionsprogramms an den Bedürfnissen des Konzerns herangezogen werden.327 In eine vergleichbare Richtung weisen Beiträge, die vor einem übermäßigen Monitoring durch Großaktionäre warnen, welches dem Management insbesondere in Wachstumsphasen nicht genügend kreativen Freiraum und Motivation für produktive Tätigkeiten überlasse.328 Andererseits könnte der Markt es begrüßen, wenn sich der Großaktionär der Überwachung der Unternehmensführung annimmt und so die agency-Kosten reduziert.329 Kleinaktionäre werden nach der Lehre von der rationalen Apathie die Kosten einer solchen Aufgabe scheuen und sich diesbezüglich zurückhalten.330 Sie könnten dann sogar von der Aktivität des Großaktionärs profitieren. Die Bedeutung einer solchen Überwachung wird besonders deutlich, wenn Venture Capital-Gesellschaften endgültig ihr Investment aufgeben. Das Auslaufen der Lock up-Periode stellt insofern einen Wendepunkt in der Unternehmensentwicklung dar.331 Allerdings bleibt den Minderheitsaktionären verschlossen, ob der Großaktionär seine Kontrolle zum Nutzen aller oder allein zu seinen Gunsten ausnutzt. Für sie stellt sich die Frage, wer den Kontrolleur überwacht.332 Unter diesem Aspekt könnten andere Überwachungsinstrumente einen besseren Dienst verrichten. Verbreitet werden diesbezüglich Hoffnungen auf den Börsengang der Gesellschaft und den damit in Betrieb genommenen market for corporate control gesetzt. Der Aktienkurs spiegele die Einschätzung des Marktes bezüglich Erfolg und Stärke eines Unternehmens wider, so dass bei langanhaltendem Misserfolg für das Management die Gefahr einer feindlichen Übernahme zunehme333. Weil der daraus resultierende Druck die Unternehmensführung diszipliniere, wirke er im Sinne eines Monitoring.334 Nicht unproblematisch ist die Übertragung dieser 327 Vgl. Zöllner, ZHR 162 (1998) 235, 242 ff., der derartige Maßnahmen als Verstoß gegen die allgemeine Treuepflicht des Aktionärs ansieht. 328 Fischer, S. 206 und ausführlich Kapitel 2.1.7.4.3. 329 Siehe dazu Coffee, Columbia Law Review 91 (1991) 1277, 1353 f.; Ruffner, S. 263 ff.; Janke, S. 240 ff. 330 Easterbrook/Fischel, Journal of Law and Economics 26 (1983) 395, 402 f.; Schmolke, ZGR 2007, 701, 707 ff.; siehe dazu auch Langemann, S. 261: Überwachung für Großaktionär lohnt sich erst, wenn er über ausreichend große Beteiligung von der Vermögensmehrung beziehungsweise der Vermeidung einer Vermögensminderung profitiert. 331 Kraus/Burghof, Post-IPO Performance and the Exit of Venture Capitalists, S. 1 und 9, die darauf hinweisen, dass der agency-Konflikt aufgrund des ohnehin schon kleineren Managementanteils größer ausfällt als in nicht von einer Venture Capital-Gesellschaft begleiteten Gesellschaften. 332 Schmolke, ZGR 2007, 701, 709; zum Missbrauchspotential auch Fleischer, ZGR 2009, 505, 529; kritisch zum schweizerischen Recht P. Kunz, § 8 Rn. 75. 333 Fama/Jensen, Journal of Law & Economics 26 (1983) 301, 312 f. 334 Gleisberg, S. 50; siehe auch Holmström/Tirole, Journal of Political Economy 101 (1993) 678, 679, die zudem auf die erhöhte Marktliquidität und die erleichterte Implementierung von Aktienoptions- und Beteiligungsprogrammen abstellen und das Modell von Mello/Parsons, Journal of Financial Economics 49 (1998) 79, 102, das die Abgabe

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Thesen auf das deutsche Finanzsystem, da hierzulande der Markt für Unternehmenskontrolle als alternativer Kontrollmechanismus noch nicht eine derart bedeutende Rolle einnimmt.335 Wachsender Bedeutung erfreut sich jedoch auch in Deutschland die kritische Überwachung durch aktive institutionelle Investoren, die das Unternehmen jedoch nicht beherrschen.336 Sie sollen diese Aufgabe mit Hilfe eines „inoffiziellen“ Informationsaustausches erfüllen337 und dabei von ihrer besonderen Expertise Gebrauch machen338. Resümierend wohnen einer Abhängigkeit zahlreiche Gefahren inne, so dass die Erlangung der Unabhängigkeit von Vorteil sein könnte. b) Gesetzliche Wertungen Ungeachtet der Tatsache, dass den Gefahren einer Abhängigkeit auch nicht unbeträchtliche Chancen gegenüberstehen können339, muss das soeben gewonnene Resultat auf einen rechtlichen Prüfstand gestellt werden, bevor daraus eine kompensierende Wirkung hergeleitet werden darf. Eingehender Würdigung bedarf daher die Beziehung der Mutter- zur Tochtergesellschaft im faktischen Konzern. Richtungsweisend ist diesbezüglich die Feststellung, dass der Vorstand der Tochtergesellschaft – trotz ihrer Abhängigkeit – nicht an Weisungen eines Aktionärs gebunden ist, weil § 76 AktG in Kraft bleibt340 und Leitmaxime seines Hanvon Kontrollblöcken nur an große, aktive Investoren empfiehlt; empirische Befunde bei Brennan/Franks, Journal of Financial Economics 45 (1997) 391, 406. 335 Vgl. Fischer, S. 191 f., der die Einrichtung entsprechender Anreiz- beziehungsweise Kontrollstrukturen für wichtig hält und auch bezweifelt, dass es wie von Maug, Journal of Finance 53 (1998) 65, 66 prognostiziert zu einer nachträglichen Bildung von Kontrollblöcken am Sekundärmarkt kommt, weil die Liquidität nach dem Börsengang zu gering sei, so dass die erhöhte Nachfrage eines Aktionärs eine positive Kursreaktion hervorriefe. 336 Siehe dazu kritisch Schmolke, ZGR 2007, 701, 713 ff. 337 Vgl. Gleisberg, S. 52, der deshalb aus der Monitoring-Perspektive eine Kombination von hoher Liquidität (Streubesitz mindestens 30%) und einem beziehungsweise zwei Großaktionären, deren Beteiligung aber unterhalb jeglicher Mehrheitsabsichten liegt, befürwortet. 338 Gleisberg, S. 124; Janke, Treuepflicht, S. 240 ff.; Seibt, in VGR 2000, S. 37, 53; für das schweizerische Recht Ruffner, S. 263 ff. 339 Vgl. Cahn/Senger, in: Spindler/Stilz, § 53a Rn. 64. 340 Altmeppen, in MünchKomm-AktG, § 311 Rn. 462; Habersack, in: Emmerich/Habersack, § 311 Rn. 10, 78 f.; Hüffer, § 311 Rn. 48; ders., ZHR 172 (2008) 572, 589; Koppensteiner, in KölnKomm-AktG, § 311 Rn. 139; abweichend Luchterhandt, ZHR 133 (1970), 1, 12 f. und ausführlich 44 ff., der von einer Fiktion einer im eigenen Interesse selbstständig weiterwirtschaftenden AG ausgeht, die allein dem Zweck dient, eine Rechnungsgrundlage für den rein vermögensmäßigen Ausgleich von Benachteiligungen zu bieten. Allerdings erkennt auch er Widerstandspflichten des Vorstands an, um die Interessen der abhängigen Gesellschaft zu wahren, vgl. S. 51 f.

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delns allein das Wohl und Interesse der Gesellschaft ist341. Selbst wenn er im von der Muttergesellschaft vorgeschlagenen Geschäft keinerlei Nachteile für die AG zu erkennen vermag, ist er zu dessen Ablehnung berechtigt.342 Andererseits erlaubt § 311 AktG dem herrschenden Unternehmen, Leitungsmaßnahmen gegenüber der Tochtergesellschaft zu ergreifen, sofern sie entweder nicht nachteilig sind oder bis zum Ende des Geschäftsjahres ausgeglichen werden. Dass die Vorstandsmitglieder der Tochtergesellschaft der Veranlassung Folge leisten dürfen, ergibt sich aus § 318 Abs. 1 AktG, wonach sie nur dann haften, wenn sie es versäumt haben, den nicht ausgeglichenen Nachteil in den Abhängigkeitsbericht aufzunehmen. Das Gesetz nimmt also die Überlagerung des Eigenwillens der abhängigen Gesellschaft durch das anderweitig verfolgte unternehmerische Interesse des beherrschenden Aktionärs hin, solange nur die Vermögensinteressen der Gesellschaft und die daran anknüpfenden Interessen der Gläubiger und außenstehenden Aktionäre unangetastet bleiben.343 Damit wäre es unvereinbar, bereits in der bloßen Abhängigkeit einen Nachteil zu erblicken, so dass nur einzelne konkrete Maßnahmen maßgebend sein dürfen. Folgerichtig wird auch der so genannte passive Konzerneffekt, also die Eingliederung in den Konzern als solche, nicht als Nachteil im Sinne des § 311 AktG gewertet.344 Ebenso kann man darauf verweisen, dass die Zustimmung der Hauptversammlung zu einer Konzernierung keiner sachlichen Rechtfertigung bedarf, denn im Grundsatz ist die Aktiengesellschaft konzernoffen angelegt.345 Auf dieser Linie liegt eine jüngere Entscheidung des BGH, in der trotz befürchteter Interessenkonflikte personelle Verflechtungen im Aktienkonzern für grundsätzlich zulässig befunden und Minderheitsaktionäre auf die Geltendmachung von Ansprüchen im Einzelfall verwiesen wurden.346 Wenn der beherrschende Aktionär im Einzelfall seinen persönlichen Vorteil zum Nachteil der Gesellschaft sucht, kommen die gesetzlichen Schutzsysteme zum Zuge. Auf der Vermögensebene sind dies in erster Linie die §§ 311, 317

341 Lutter, FS Peltzer, S. 241, 243; so für Doppelmandatsträger BGH Der Konzern 2009, 303, 305; siehe auch Hüffer, ZHR 172 (2008) 572, 589: führt gelegentlich zu Missverständnissen; für Aufsichtsratsmitglieder Schneider, FS Raiser, S. 341, 347 ff. 342 Altmeppen, ZIP 1996, 693, 694. 343 Vgl. Emmerich/Habersack, § 25 Rn. 14. 344 Begr. RegE. bei Kropff, S. 409; siehe auch Bommert, S. 180; Hüffer, § 311 Rn. 26; Lutter, FS Peltzer, S. 241, 244 f.; unter Berufung auf den Wortlaut Habersack, in: Emmerich/Habersack, § 311 Rn. 52 und Koppensteiner, in KölnKomm-AktG, § 311 Rn. 34: Gesetz fordert stets eine Einwirkung auf die Willensbildung der abhängigen Gesellschaft; umgekehrt bleiben etwaige Vorteile bei der Kompensation unberücksichtigt; großzügiger Leo, AG 1965, 357, 358 mit Fn. 23a, der die Gewährung von Finanzierungsleistungen ausreichen lassen will, die sich die AG anderweitig nicht oder nicht zu diesen Bedingungen beschaffen könnte. 345 BGHZ 119, 1, 7; Hüffer, in MünchKomm-AktG, § 243 Rn. 65; Reichert, in BeckHdb. AG, § 5 Rn. 274; K. Schmidt, in Großkomm-AktG, § 243 Rn. 46. 346 Vgl. BGH Der Konzern 2009, 303, 304 f.

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AktG, welche bei einem ausbleibenden Ausgleich von den allgemeinen Vorschriften der §§ 57 und 117 AktG flankiert werden.347 Für verbleibende Schädigungen bildet die gesellschaftliche Treuepflicht eine Schranke, deren Reichweite im Detail noch Fragen aufwirft348. Im Ergebnis verwehrt das Recht dem beherrschenden Aktionär also den Zugang zu den Ressourcen der Gesellschaft mit der Folge, dass er in der Regel keinen Anspruch auf die „private benefits“ hat. Somit kann die Gesellschaft aus juristischer Sicher keinen Vorteil für sich verbuchen, wenn mit der Aufgabe der beherrschenden Stellung die Gefahr nachteiliger Einflussnahmen gebannt ist.349 Parallel dazu entscheidet die herrschende Meinung in den Fällen räuberischer Anfechtungsklagen350: Der Abkauf des Lästigkeitswerts solcher Klagen kann die Gesellschaft nicht besser stellen, weil der Aktionär die Klage erst gar nicht erheben darf.351 Dieser Argumentationslinie wird man entgegenhalten können, dass sich rechtswidrige nachteilige Einflussnahmen schwer nachweisen lassen352, weil dazu „Abstimmungen“ zwischen dem Vorstand der abhängigen Gesellschaft und dem Mehrheitsgesellschafter belegt werden müssten. Die Geschäftsleitung der Tochtergesellschaft wird jedoch darauf bedacht sein, dass die Konzernmutter ihn und seine Arbeit schätzt, so dass regelmäßig wenig nach außen dringt.353 Dieser Befund mag zwar ein rechtspolitischer Einwand gegen den faktischen Konzern als solchen sein. Er darf jedoch nicht dazu führen, dass Verstöße gegen das geltende Recht honoriert werden. Überdies sieht sich auch die Monitoring-Funktion, die den Aktionären zugeschrieben wird, grundsätzlich rechtlichen Schranken gegenüber. Zunächst obliegt die Überwachung in erster Linie dem Aufsichtsrat der Gesellschaft.354 Darüber hinaus lässt das Gesetz nicht erkennen, dass es dem Großaktionär eine derartige Kontrollfunktion zukommen lassen will. Insbesondere enthält es keine Hinweise auf eine dafür erforderliche privilegierte Informationsversorgung, weil die §§ 53a und 131 AktG gerade eine informationelle 347

Siehe oben, § 9 D. BGHZ 103, 184, 194 ff. – „Linotype“; für eine sehr weitgehende Anwendung und eine Überlagerung der §§ 311 ff. AktG Zöllner, ZHR 162 (1998) 235, 242 ff., der die selbstständige Gewinnerzielung der Gesellschaft schützen will und auf einen Nachteil für die Vermögens- und Ertragslage verzichtet; dagegen Cahn/Senger, in: Spindler/ Stilz, § 53a Rn. 62 ff. 349 Fleischer, ZIP 2007, 1969, 1975 f. 350 So auch Fleischer, ZIP 2007, 1969, 1976; Reich-Rohrwig, S. 371 f. 351 Für das österreichische Recht Reich-Rohrwig, S. 371 f. 352 Dyck/Zingales, Journal of Finance 59 (2004) 537 f.: „By their very nature, private benefits of control are difficult to observe and even more difficult to quantify in a reliable way. A controlling party can appropriate value for himself only when this value is not verifiable (i. e. provable in court). If it were, it would be relatively easy for noncontrolling shareholders to stop him from appropriating it.“ 353 Altmeppen, ZIP 1996, 693, 694; ähnlich Henze, BB 1996, 489, 497. 354 Vgl. Assmann, AG 1997, 50, 57: Aktionäre sind kein „Schattenaufsichtsrat“; Fleischer, ZGR 2009, 505, 524. 348

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Gleichbehandlung aller Aktionäre verlangen.355 Auch im faktischen Konzern und in einfachen Konzernlagen existiert kein allgemeines Auskunftsrecht des herrschenden Aktionärs.356 Hiergegen spricht schon, dass sonst die klaren Abstufungen zwischen den verschiedenen Konzernierungsformen eingeebnet würden.357 Damit fällt die Unabhängigkeit als solche aus den möglichen Vorteilen einer Umplatzierung heraus.358 c) Sonderfall Privatisierung? Anders könnte zu urteilen sein, wenn der Staat sich als beherrschender Aktionär von seinen Anteilen trennen möchte. Hintergrund der positiven Beurteilung einer solchen materiellen Privatisierung ist die verbreitete Annahme, dass Unternehmen mit privaten Anteilsinhabern effizienter sind. Der Verkauf der Anteile käme somit der Gesellschaft zugute.359 Aus rechtlicher Sicht ist diese Begründung nicht unzweifelhaft. Schließlich unterscheidet das Aktienrecht nicht zwischen privaten und staatlichen Aktionären. Mithin entscheidet auch der Staat darüber, ob die Gesellschaft effizient genug geführt wird. Er kann mit den ihm als Aktionär zur Verfügung stehenden Mitteln auf diese Entwicklung Einfluss nehmen. Sollte er zu dem Ergebnis kommen, dass private Eigentümer diese Aufgabe besser erfüllen können, so handelt es sich dabei um eine rein politische Entscheidung, die gesellschaftsrechtliche Wertungen nicht tangieren kann. Es besteht schließlich auch keine gesetzliche Pflicht zu einer materiellen Privatisierung – also der Übertragung der Anteile auf Private. Nach Art. 87f Abs. 2 Satz 1 GG werden „Dienstleistungen im Sinne des Abs. 1“ als „privatwirtschaftliche Tätigkeiten“ erbracht. Der Bund muss also lediglich sicherstellen, dass die Tätigkeiten privatwirtschaftlich erbracht werden.360 Weder Art. 87f noch Art. 143b Abs. 1 GG bestimmen, wem die Anteile der durch die Umwandlung 355 Vgl. Verse, S. 537 f.; so auch Fleischer, ZGR 2009, 505, 525; Lutter, ZIP 1997, 613, 617; andere Einschätzung bei Janke, S. 243: „In dieser wünschenswerten Verwaltungskontrolle liegt damit ein hinreichend sachlicher Differenzierungsgrund vor, der die Bevorzugung institutioneller Anleger in Investorengesprächen gegenüber anderen Aktionärsgruppen zu rechtfertigen vermag.“; ähnlich Ruffner, S. 263. 356 So aber Kropff, DB 1967, 2204, 2205, der ein Sonderrechtsverhältnis zwischen herrschendem Aktionär und abhängiger Gesellschaft annimmt; für die Zulässigkeit des Informationsflusses im faktischen Konzern auch Semler, Rn. 300 ff. 357 So Fleischer, ZGR 2009, 505, 540, der im gegenwärtigen Zustand nur den Vorteil des private ordering erblickt, weil die Beteiligten dazu ermuntert würden, sich über eine konzernweite Informationsordnung zu verständigen. 358 Siehe auch Henze, in Großkomm-AktG, § 57 Rn. 56, der darauf abstellt, dass sie sich kaum quantifizieren lasse; so auch Pankoke, in: Just/Voß/Ritz/Zeising, § 44 BörsG, § 13 VerkProspG Rn. 85. 359 Damit argumentierend OLG Köln ZIP 2009, 1276, 1279. 360 Lerche, in: Maunz/Dürig, Art. 87f Rn. 54.

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entstandenen privatrechtlichen Unternehmen gehören beziehungsweise gehören müssen.361 Somit ist auch die Privatisierung als solche kein Vorteil der Gesellschaft. 2. Situationsabhängiger Vorteil Wächst der Gesellschaft aus der Unabhängigkeit selbst also kein Vorteil zu, so ist damit noch nicht die Frage beantwortet, ob die Trennung von einem Aktionär nicht im Einzelfall vermögensmehrend sein kann. Auf den Plan tritt die Problematik dann, wenn der Aktionär im Gegensatz zu anderen Gesellschaftern kein Interesse am Expansionskurs des Unternehmens zeigt und die Gesellschafterstellung es ihm ermöglicht, diesen zu blockieren. Konkret geht es um die Zufuhr neuen Kapitals durch externe Aktionäre – vor allem im Rahmen eines Börsengangs. Die divergierenden Interessen können auf unterschiedlichen Gründen beruhen. So könnte sich der Aktionär deshalb gegen die Aufnahme externer Anleger sträuben, weil sein Investment von Beginn an zeitlich beschränkt sein sollte und er eigentlich eine Veräußerung im Sinn hat. Diesem Ziel wäre die Aufnahme weiterer Aktionäre aufgrund der drohenden Verwässerung der Anteile nicht zuträglich.362 Denkbar ist auch, dass ein Gesellschafter aus anderen Gründen den Wachstumskurs missbilligt. Vor allem in Familiengesellschaften herrscht eine große Affinität zu einem geschlossenen Aktionärskreis vor. Jene wird verstärkt, wenn die Gesellschafter nicht im operativen Geschäft tätig sind und ihre Gesellschafterstellung aus einer Erbschaft erlangt haben. Dann mag man mehr auf das Geschick der anderen Familienmitglieder vertrauen. Zudem können sie sich von steuerlichen Bedenken leiten lassen. Weil die Börsennotierung zu einer starken steuerlichen Belastung führen kann, könnten sie zu diesem Schritt nur dann bereit sein, wenn eine Gegenfinanzierung mittels einer Umplatzierung gewährleistet ist.363 In einem solchen Fall wird eine Kostenübernahme durch die Gesellschaft für statthaft gehalten, um die Aktionäre zur Zustimmung der unternehmerisch erforderlichen Kapitalerhöhung zu bewegen.364

361 Vgl. Lerche, in: Maunz/Dürig, Art. 143b Rn. 21: Nach geltendem Verfassungsrecht kann materielle Privatisierung nicht als Verfassungsziel bezeichnet werden. 362 Vgl. Heider, FS Sigle, S. 251, 267 f., der in dem von ihm gebildeten Fall davon ausgeht, dass der Investor sich in der Krise dazu bereit erklärt, eine im Wege der Kapitalerhöhung geschaffene Mehrheitsbeteiligung zu übernehmen und die Gesellschaft nach gelungener Sanierung dringend auf die Zufuhr eigenen Kapitals angewiesen ist. 363 Siehe oben, § 3 B.IV.1.b). 364 Heider, FS Sigle, S. 251, 267 f.; Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 7 Rn. 6; Pankoke, in: Just/Voß/Ritz/Zeising, § 44 BörsG, § 13 VerkProspG Rn. 85; allgemeiner Krämer/Baudisch, WM 1998, 1161, 1166, die auf die Ermöglichung von anstehenden und notwendigen Grundlagenbeschlüssen abstellen.

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a) Verhandlungslösung Aus ökonomischer Perspektive streben die Parteien in den geschilderten Fallgruppen nach einer Verhandlungslösung, die wissenschaftlich mit dem CoaseTheorem erfasst wurde.365 Es befasst sich mit Entscheidungen oder Aktivitäten einer Gruppe, die negative Auswirkungen auf Außenstehende haben und deren Rechte dadurch beeinträchtigt werden.366 Vereinfacht geht das Theorem davon aus, dass diese Parteien eine Vereinbarung vorziehen werden, wenn sie Regelungen vorfinden, die nicht ihren Interessen entsprechen. Die getroffene Abrede wird sowohl für sie selbst als auch gesamtwirtschaftlich vorteilhaft sein.367 Übertragen auf die Fallgruppen bekleiden die sich gegen eine Kapitalerhöhung stemmenden Aktionäre die Rolle der Außenseiter. Das Erfordernis einer Dreiviertelmehrheit verleiht ihnen das Recht, die Entscheidung der anderen Aktionäre zu blockieren. Sie könnten durch das Angebot überzeugt werden, zumindest einen Teil ihres Anteilseigentums durch öffentliches Angebot zu verkaufen. So kann der Gesellschaft neues Kapital zugeführt werden, ohne dass die betroffenen Aktionäre eine zu starke Verwässerung ihrer Anteile in Kauf nehmen müssten. b) Rechtliche Zulässigkeit jenseits der Kapitalerhaltungsregeln Zuvörderst gilt es, diese Verhandlungslösung rechtlich zu erfassen und auf ihre Zulässigkeit zu überprüfen. Weil der Aktionär zur Zustimmung in der Hauptversammlung bewegt werden soll, könnte es sich um einen Stimmenverkauf gemäß § 405 Abs. 3 Nr. 6 AktG beziehungsweise um einen Stimmenkauf gemäß § 405 Abs. 3 Nr. 7 AktG handeln, die von den genannten Vorschriften als Ordnungswidrigkeit sanktioniert werden. Im Zentrum beider Tatbestände steht eine illegale Einflussnahme auf die Hauptversammlung368 mittels eines Vorteils, der den Aktionär dazu verleiten soll, sein Stimmrecht in einer bestimmten Weise auszuüben. Damit ist zwar jede unentgeltliche Leistung gemeint, auf die der Täter keinen Anspruch hat und die ihn materiell oder immateriell besser stellt369 und nicht allen Aktionären zu-

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Vgl. auch die Darstellung bei Cheffins, S. 24 ff. Als Beispiel dient der Betrieb einer Bahnstrecke entlang von Getreidefeldern, deren Eigentümer nun Schäden aufgrund von Funkenschlägen fürchten müssen. 367 Im Eisenbahnbeispiel zahlt die Bahngesellschaft den Bauern einen Ausgleich dafür, dass sie die Bewirtschaftung einstellen. So wird ihr Schaden kompensiert und sowohl die Betreibergesellschaft als auch die Allgemeinheit können vom Betrieb der Bahn profitieren. 368 Beziehungsweise gesonderte Versammlungen im Sinne des § 138 AktG. 369 BGHSt 31, 264, 279; 35, 128, 133; Schaal, in: Erbs/Kohlhaas, § 405 AktG Rn. 35. 366

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steht370. Wenn aber alle Aktionäre an einem Strang ziehen, wird das Interesse der Gesellschaft und der Aktionäre an einer unverfälschten Meinungsbildung als geschütztes Rechtsgut371 nicht tangiert. Zudem lassen offene Verhandlungen aller Aktionäre eine Nähe zu den Bestechungstatbeständen der §§ 331 ff. StGB vermissen, an denen sich der Gesetzgeber im Rahmen des § 405 Abs. 3 Nr. 6, 7 AktG in vielerlei Hinsicht orientiert hat372. Falls der Zustimmungsbeschluss ausdrücklich an die Umplatzierung geknüpft ist, könnte er jedoch nach § 243 Abs. 2 AktG anfechtbar sein, weil der überzeugte Aktionär einen Sondervorteil erhält. Eine solche Interpretation scheitert aber aus denselben Gründen wie eine Einordnung als Stimmenkauf. Als Sondervorteil wird nämlich jeder Vorteil qualifiziert, der bei einer Gesamtwürdigung als sachwidrige, mit den Interessen der Gesellschaft oder der anderen Aktionäre unvereinbare Bevorzugung erscheint.373 Damit sind die Aktionäre dispositionsbefugt und können im Einzelfall ihren Verzicht erklären. Die Kontrollfrage, ob der Vorstand seine Pflicht zur Wahrung der Vermögensinteressen der Gesellschaft verletzt, wenn er dem Aktionär oder dem Dritten die angestrebten Vorteile aus eigener Kompetenz gewähren würde374, kann unbeantwortet bleiben. Umgekehrt wird dieser Schutzrichtung entsprechend kein „gesellschaftsfremder“ Sondervorteil mehr verlangt, den die Fassung von § 197 Abs. 2 AktG 1937 noch voraussetzte. Eine Anfechtbarkeit besteht somit auch, wenn die Vorteilsgewährung der Gesellschaft objektiv nützt.375 c) Vermögensvorteil Aus dem Festgestellten kann man immerhin die Erkenntnis gewinnen, dass die Kostenübernahme der Umplatzierung keinem gesetzeswidrigen Zweck dient und nicht schon aus diesem Grund eine Einlagenrückgewähr darstellt. Des Weiteren muss der mit dem Ausscheiden des begünstigten Aktionärs verbundene Vorteil jedoch die aufgestellten Kriterien erfüllen, damit ihm im Rahmen des § 57 Abs. 1 AktG eine kompensierende Wirkung zukommt.

370 Otto, in Großkomm-AktG, § 405 Rn. 82; Schaal, in: Erbs/Kohlhaas, § 405 AktG Rn. 35. 371 Schaal, in MünchKomm-AktG, § 405 Rn. 146. 372 Schaal, in MünchKomm-AktG, § 405 Rn. 141. 373 BGHZ 138, 71, 81; LG Köln AG 2002, 103; K. Schmidt, in Großkomm-AktG, § 243 Rn. 54 f.; Semler, in MüHdb. GesR Bd. 4, § 41 Rn. 31; Würthwein, in: Spindler/ Stilz, § 243 Rn. 189. 374 Hüffer, in MünchKomm-AktG, § 243 Rn. 79; Schwab, in: K. Schmidt/Lutter, § 243 Rn. 21. 375 Gessler, FS Barz, S. 97, 99; Hüffer, § 243 Rn. 33; ders., in MünchKomm-AktG, § 243 Rn. 80; Schilling, FG Hengeler, S. 226, 230; K. Schmidt, in Großkomm-AktG, § 243 Rn. 56; Schwab, in: K. Schmidt/Lutter, § 243 Rn. 23; Würthwein, in: Spindler/ Stilz, § 243 Rn. 190.

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Weil dem zunächst unwilligen Gesellschafter eine Vermögensleistung zufließt, könnte man die versprochene Kostenübernahme als Abfindung begreifen.376 Die steuerrechtliche Judikatur wertet Abfindungen, soweit sie den Wert des Gesellschaftsanteils übersteigen, grundsätzlich als verdeckte Gewinnausschüttung.377 Als Betriebsausgabe soll der übersteigende Betrag jedoch abzugsfähig sein, wenn er dazu dient, einen der Kapitalgesellschaft lästigen Gesellschafter zum Ausscheiden aus der Gesellschaft zu bewegen.378 Dabei sind die Grundsätze zur Abfindung lästiger Gesellschafter in Personengesellschaften anwendbar.379 Entscheidend ist, dass der Gesellschafter der Gesellschaft und nicht den übrigen Gesellschaftern lästig ist.380 Damit ihm diese Eigenschaft zugeschrieben werden kann, muss er seine Pflichten grob verletzen oder den Bestand der Gesellschaft gefährden.381 Relevanz haben diese Regeln vor allem in Gesellschaften mit wenigen Gesellschaftern erlangt, die zumeist im operativen Geschäft tätig sind. Für Kapitalgesellschafter, die ihre Beteiligung als reines Investment verstehen und nur wenigen Pflichten unterliegen, kommen sie wohl nur in Ausnahmefällen in Betracht. Im Unterschied zu einer Abfindung kommt der Gesellschaft aber in den diskutierten Fallgruppen ein Vermögensvorteil in Form der ermöglichten Kapitalzufuhr zugute. Die steuerrechtliche Judikatur hat eingeräumt, dass eine Kapitalerhöhung nicht nur den Gesellschaftern, sondern auch der Gesellschaft nützt.382 Somit ist das Merkmal der Lästigkeit entbehrlich. Schwierigkeiten bereitet jedoch noch der Umstand, dass sich der Vorteil nicht aus der Umplatzierung, sondern aus der Zustimmung zur Kapitalerhöhung ergibt. Zur Anwendung müssen also die Grundsätze des Vorteilsausgleichs gelangen, die einen wirtschaftlichen Zusammenhang zwischen den beiden Akten fordern.383 In der Regel besteht nicht nur eine enge zeitliche, sondern auch eine sachliche Konnexität, weil die Zustimmung nicht ohne die Vereinbarung der Kostenübernahme erteilt worden wäre. 376 Vgl. aber Henze, in Großkomm-AktG, § 57 Rn. 56: „Dabei macht es keinen Unterschied, ob die Risikoleistung der AG auf Eigeninteresse beruht oder als Abfindung zur Erlangung der Eigenständigkeit gewertet wird. Entscheidend ist, ob die Leistung durch die Unabhängigkeit ,aufgehoben‘ wird.“ 377 Gosch, in: Gosch, § 8 Rn. 553. 378 BFH/NV 1996, 438. 379 BFHE 73, 541, 545. 380 BFHE 73, 541, 547; BFH BStBl III 1965, 618; Rengers, in: Blümich, § 8 KStG Rn. 489; Stuhrmann, in: Blümich, § 16 EStG Rn. 184. 381 BFHE 73, 541, 547: nachteilige Beeinflussung des Betriebes in entscheidender Weise; Gosch, in: Gosch, § 8 Rn. 553, der zudem eine wesentliche Beteiligung fordert; so auch BFH VI BStBl III 1963, 454, 455: nur wesentlich beteiligter Gesellschafter kann Kapitalgesellschaft gefährden; Beispiele bei Stuhrmann, in: Blümich, § 16 EStG Rn. 184. 382 BFH GmbHR 2000, 439 f. 383 Siehe oben, § 10 B.I.3.

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d) Normative Grenzen Dennoch könnten einer vollständigen Berücksichtigung des Vorteils Schranken gezogen sein.384 Der Aktionär wird in die Lage versetzt, einen gewissen Druck auf die Gesellschaft auszuüben und muss sich deshalb die Frage gefallen lassen, ob er sich nicht ähnlich einem räuberischen Aktionär verhält, der sich die Rücknahme einer Anfechtungsklage bezahlen lässt. Das „räuberische“ Element an dieser Vorgehensweise wird allgemein im treuepflichtwidrigen Verhalten des Aktionärs erblickt. Ihm ist nicht an einem ordnungsgemäßen Beschluss gelegen, sondern er richtet sein Augenmerk auf einen finanziellen Gewinn, den er beispielsweise aus einem Vergleich mit der Gesellschaft realisieren könnte.385 Die Zustimmung zur Kapitalerhöhung dürfte also nicht im Pflichtenkatalog des zu überzeugenden Aktionärs enthalten sein. Ihm kommt diesbezüglich der aus § 54 Abs. 1 AktG folgende386 Grundsatz der Finanzierungsfreiheit zu Hilfe, wonach jeder Aktionär über den Zuschuss weiteren Kapitals frei entscheiden kann387. In Ausnahmefällen erfährt er durch die Treuepflicht des Einzelaktionärs eine Beschränkung, wenn das Gesellschaftsinteresse die positive Mitwirkung aller Gesellschafter erfordert. Dann trifft den Aktionär eine positive Stimmpflicht oder wenigstens ein Stimmenthaltungsgebot.388 Zur Konkretisierung ergeben sich Anhaltspunkte aus der Formel, welche die Rechtsprechung zur Einwilligung des Personengesellschafters in eine Vertragsänderung entwickelt hat.389 Danach muss die Änderung des Vertrags zur Erhaltung der gemeinsam geschaffenen Werte dringend erforderlich und den widersprechenden Gesellschaftern auch zumutbar sein.390 Dementsprechend gelangt die Zustimmungspflicht in Krisensituationen zur Anwendung, in denen sich die Hürde der qualifizierten Beschlussmehrheit sanierungsfeindlich auswirkt391. Aber selbst wenn die Existenz der Gesellschaft auf dem Spiel steht, erfreut sich der Aktionär noch eines weiten Ermessensspielraumes.392 Verfehlt wäre es daher, eine Zustimmungspflicht für den Fall einer Wachstumsfinanzierung zu verlangen, auch wenn sie der Gesell384

Dazu allgemein Drygala, in KölnKomm-AktG, § 57 Rn. 53. Vgl. BGH ZIP 1992, 1081, 1082 – „AMB/BfG“; Diekgräf, S. 31 ff. 386 Vgl. Wiedemann, in Großkomm-AktG, § 182 Rn. 38. 387 K. Schmidt, ZGR 1982, 519, 524; Wiedemann, in Großkomm-AktG, § 182 Rn. 38. 388 Zur Pflicht eines GmbH-Gesellschafters vgl. BGHZ 98, 276, 279; BGH WM 1987, 841, 842. 389 Wiedemann, in Großkomm-AktG, § 182 Rn. 38. 390 BGH BB 1954, 456; NJW 1961, 724 f.; WM 1985, 256, 257; 1994, 2244, 2246. 391 K. Schmidt, ZGR 1982, 519, 524. 392 Veil, in: K. Schmidt/Lutter, § 182 Rn. 28: beschränkte Justiziabilität der Treuepflicht. 385

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schaft objektiv nützt und auch erforderlich ist. Der Aktionär muss ebenso wenig einen plausiblen Grund für seine Ablehnung vorweisen können. Im Unterschied zum räuberischen Aktionär, hat der ausstiegswillige Aktionär seine starke Verhandlungsposition nicht bewusst geschaffen, um sich bereichern, sondern findet eine Situation vor, in der er legitimen Gebrauch vom bestehenden Verhandlungsspielraum macht. Nichtsdestotrotz sollte aber ein weitgehender Zugriff auf das Gesellschaftsvermögen zur Unterstützung der Überzeugungsarbeit kritisch betrachtet werden. Zunächst beansprucht auch in diesem Fall das aus § 93 Abs. 1 AktG folgende Verbot der Verschwendung von Gesellschaftsmitteln Geltung. Daraus muss man die Forderung ableiten, dass der betriebene Aufwand in einem angemessenen Verhältnis zum erstrebten Vermögensvorteil steht. Des Weiteren könnte eine pauschale Anerkennung der Kompensationswirkung Begehrlichkeiten bei den Aktionären wecken und sie zur „Mitnahme“ dieses Vorteils ermutigen. Im Gegensatz zu einer bloßen Geldzahlung entschärft die Verpflichtung zur Kostenübernahme diese Gefährdungslagen. Zum einen bildet die Höhe der Zahlung keinen Streitpunkt und zum anderen zwingt die Umplatzierung den Aktionär auch zur Aufgabe eines wesentlichen Anteils, so dass der Vorteil für ihn an Attraktivität verlieren könnte. In jedem Fall muss eine Mehrheit der Gesellschafter die Kapitalmaßnahme befürworten, damit die Entscheidung über die Vorteilhaftigkeit nicht in die Hände der ausstiegswilligen Aktionäre fällt. Sie müssen insofern den Grundsatz der Finanzierungsfreiheit auch gegen sich gelten lassen und dürfen ihre eigenen Interessen nicht mit denen der Gesellschaft gleichsetzen. Unzulässig ist es daher, die Kostenübernahme mit den Diversifizierungsbestrebungen der Aktionäre zu begründen, ohne deren Stimmen die Kapitalmaßnahme sonst keine Zustimmung gefunden hätte.393 Bei mehreren sich weigernden kleineren Blockaktionären ist ferner das Gleichbehandlungsgebot zu beachten, so dass die Kosten aller übernommen werden müssen, auch wenn es bereits genügen würde, einen Aktionär für die Abstimmung zu gewinnen. Im Ergebnis stellt die Verpflichtung zur Kostenübernahme keinen Verstoß gegen die Kapitalerhaltungsregeln dar, wenn sie dazu dient, sich zumindest teilweise von einem Aktionär zu trennen, der den Wachstumskurs der Gesellschaft blockiert.394

393 Für deren Berücksichtigung bei von nicht im Management tätigen Aktionären aber Heider, FS Sigle, S. 251, 267. Eine andere Beurteilung soll aber bei im Management vertretenen Aktionären vorzunehmen sein, weil diese aufgrund ihrer Kenntnis die Prospekthaftung übernehmen könnten, vgl. S. 265 ff. 394 Strenger Schneider, S. 179, die auch eine existenzbedrohende Situation der Gesellschaft nicht ausreichen lassen will.

E. Beweislastverteilung

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VIII. Ergebnis In der Tat erweist es sich nicht als einfach, einen Vorteil ausfindig zu machen, der aus der Umplatzierung resultiert. Dennoch konnte die Untersuchung einige Beispiele anführen, die in der Praxis durchaus Relevanz haben. Erfolgsaussichten bestehen vor allem, wenn die Umplatzierung dazu dient, die Voraussetzungen einer Börsenzulassung zu erfüllen.

E. Beweislastverteilung Die Beweislastregeln gelten gemeinhin als „Rückgrat des Civilprozesses“ 395. Diese Auszeichnung verdanken sie ihrer Funktion in den Fällen eines non liquet, in denen das Gericht nicht die volle Überzeugung davon erlangen kann, dass die Voraussetzungen eines gesetzlichen Tatbestandes konkrete Wirklichkeit geworden sind, und deshalb nach der so genannten negativen Grundregel der Beweislast seine Anwendung zu unterbleiben hat.396 Ausgeschlossen ist dann sowohl die positive als auch die negative Rechtsanwendung397, so dass erst die Beweislastnormen als zusätzliche Entscheidungsnormen eine Entscheidung des Gerichts ermöglichen398. Wenn die Parteien um die Entscheidungserheblichkeit eines Umstandes wissen, dessen Existenz aber nur schwer nachzuweisen ist, sollten sie der Beweislastverteilung schon im Vorfeld eines eventuellen Prozesses Rechnung tragen. Wie die vorangegangene Untersuchung gezeigt hat, sind die Anforderungen an einen aus der Umplatzierung resultierenden Vorteil hoch und entsprechende Beispiele rar gesät. Selbst wenn ein Vorteil theoretisch denkbar ist, muss seine Höhe im Einzelfall konkret nachgewiesen werden. Infolgedessen werden die Weichen des Prozesserfolges bei der Frage der Beweislastverteilung gestellt.399 395 Rosenberg, Beweislast, S. 61; Levy, ZZP 23 (1897) 1, 7; siehe auch Wach, ZZP 29, 359, 365: „Dass ohne die Vertheilung der Beweislast unsere Civilrechtsordnung undurchführbar ist, bestätigen die Geschichte und unsere neueste Gesetzgebung.“ 396 Vgl. Rosenberg/Schwab/Gottwald, § 115 Rn. 7 f., wonach nur eine solche Grundregel mit einem geordneten, dem Bestandsschutz verpflichteten Rechtsschutz vereinbar ist. Sie soll ihre Grundlage in einem stillschweigenden Gesetzesrecht finden, vgl. dazu Heinrich, S. 43 ff.; Leipold, in: Stein/Jonas, § 286 Rn. 61; Musielak, ZZP 100 (1987) 385, 392 ff.; Schwab, FS Bruns, S. 505, 519. 397 Musielak/Stadler, Rn. 194; Reinecke, S. 25 ff.; Rosenberg/Schwab/Gottwald, § 115 Rn. 8. Die negative Grundregel ist nicht etwa einfach Folge oder Kehrseite des materiellen Rechts, so noch Rosenberg, Beweislast, S. 12; siehe auch Prütting, S. 167 ff., der von der Fiktion des tatsächlichen Gegenteils des Behaupteten ausgeht. 398 Heinrich, in FS Musielak, S: 231, 233; Leipold, in: Stein/Jonas, § 286 Rn. 47; Musielak, ZZP 100 (1987) 385, 392; Rosenberg/Schwab/Gottwald, § 115 Rn. 8. 399 Siehe zum Drittvergleich Bommert, S. 47: „Dennoch ist nicht zu leugnen, dass die Effizienz der juristischen Lösung in erster Linie davon abhängt, ob es gelingt, die konkreten Erfassungs- und Bewertungsfragen in den Griff zu bekommen. Ausschlaggebende Bedeutung kommt in diesem Zusammenhang der Frage der Beweislast zu [. . .].“

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§ 10 Verstoß gegen das Verbot der Einlagenrückgewähr

I. Die Anwendbarkeit der Grundregel 1. Inhalt und Herleitung Mangels einer ausdrücklichen Bestimmung kommt die Grundregel zum Zuge, wonach jede Partei die Beweislast für die tatsächlichen Voraussetzungen der ihr günstigen Norm trägt.400 Dies sind für den Anspruchsteller die anspruchsbegründenden und für den Anspruchsgegner die einredebegründenden Normen, zu denen die rechtsvernichtenden, rechtshemmenden sowie auch die rechtshindernden401 Einwendungen zählen.402 Ihre ausdrückliche Aufnahme ins Gesetz, die noch im Ersten Entwurf des BGB in § 193 vorgesehen war, fiel der Einschätzung des Gesetzgebers zum Opfer, sie sei ohnehin selbstverständlich, weil das materielle Recht die Rechtspositionen in Anspruch und Einrede gliedere. Dem liegt wiederum die Erwägung zugrunde, dass sich das Nachweisobligo des Anspruchstellers auf das Entstehen des von ihm reklamierten Rechts und nicht auf dessen ungeschmälerte Fortdauer beziehen soll.403 Auch die ZPO folgt im Hinblick auf die Anspruchsbegründung zwanglos diesem Konzept.404 Die Überzeugungskraft der Grundregel speist sich unter anderem aus den Vorzügen gegenüber einer generellen Beweislastverteilung nach sachbezogenen Kriterien, deren Etablierung in Form verschiedener Ansätze gescheitert ist.405 Vorgeschlagen wurde vor allem eine Abgrenzung nach der Wahrscheinlichkeit der Tatsache406 oder nach Gefahrenbereichen407, wobei bereits die Schwierigkeit moniert wird, diese Prinzipien voneinander abzugrenzen408. 400 BGHZ 53, 245, 250 f.; 113, 222, 224 f.; BGH NJW 1995, 49, 50; NJW 2002, 2862; Greger, in: Zöller, Vor § 284 Rn. 17a; Rosenberg, Beweislast, S. 98 ff.; Heinrich, FS Musielak, S. 231; Rosenberg/Schwab/Gottwald, § 115 Rn. 9. 401 Materiellrechtlich müssen die rechtshindernden Einwendungen zwar fehlen, damit ein Recht bestehen kann. Die Rechtfertigung dafür, dass nicht der Kläger ihr Fehlen, sondern der Beklagte ihr Vorliegen zu beweisen hat, ergibt sich jedoch aus dem Ausnahmecharakter dieser Tatbestandsmerkmale, vgl. Rosenberg/Schwab/Gottwald, § 115 Rn. 10; so auch für die Scherzerklärung BGH NJW 1999, 3481: Gesetz geht von Ernstlichkeit des Geschäfts aus. Prütting, in MünchKomm-ZPO, § 286 Rn. 113: „Dagegen bilden die rechtshindernden Merkmale keine eigene materiellrechtliche Kategorie, sondern nur eine aus Zweckmäßigkeit vorgenommene Zusammenfassung all der Beweislastsondernormen, bei denen rechtsbegründende Tatbestandsmerkmale abweichend von der Grundregel der Beweislastverteilung dem Anspruchsgegner zum Beweis zugewiesen sind.“ Insoweit ist also von einer modifizierten Normentheorie auszugehen, vgl. Heinrich, S. 59 ff. 402 Vgl. Rosenberg/Schwab/Gottwald, § 115 Rn. 9; Schilken, Rn. 504. Über die Zuordnung im Einzelnen entscheidet das materielle Recht. In vielen Fällen hilft dabei die von Rosenberg entwickelte Satzbaulehre oder Normentheorie. Im Übrigen ist die Zuordnungsfrage durch methodische Gesetzesauslegung zu entscheiden, vgl. Musielak/ Stadler, Rn. 208. 403 Ausführlich Klicka, S. 59 ff.; Leipold, S. 19. 404 Vgl. §§ 253 Abs. 2 Nr. 2, 592 Satz 1 ZPO. 405 Rosenberg/Schwab/Gottwald, § 115 Rn. 15 ff.; Schilken, Rn. 506.

E. Beweislastverteilung

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Erstgenannte kann sich immerhin darauf stützen, dass sich der Gesetzgeber bei der Festlegung der Beweislast häufig an einem Regel-Ausnahme-Schema orientiert409, hat aber mit dem Umstand zu ringen, dass die Wahrscheinlichkeit bereits im Bereich der Beweiswürdigung verwurzelt ist410. Eine Verteilung der Beweislast nach Gefahrenbereichen kann gleichwohl zum Beispiel in den gesetzlichen Regelungen der §§ 286 Abs. 4, 309 Nr. 12 lit. A, 831 Abs. 1 Satz 2, 836 Abs. 1 Satz 2 BGB, § 1 Abs. 4 ProdHaftG vorgefunden werden. Gegen eine allgemeine Geltung spricht aber die mangelnde Abstraktionsfähigkeit, die daraus resultiert, dass Gefahrenbereiche oft schwierig voneinander abzugrenzen sind, sowie Beweisnähe und räumlicher Gefahrenbereich nicht per se zusammenfallen müssen.411 Weil die Leistungspflicht auch das Beweisrisiko begrenzt, muss überdies bei vertraglichen Ansprüchen der Vertrag selbst über den übernommenen Gefahrenkreis entscheiden können.412 Allein in besonderen Fallgestaltungen ist im Deliktsrecht eine Korrektur unter dem Aspekt der Umkehr der Beweislast in Erwägung zu ziehen.413 2. Anwendung Um die Beweislastverteilung bei einer verbotenen Einlagenrückgewähr ermitteln zu können, muss die Anspruchsgrundlage analysiert werden.414 Gläubiger des Anspruchs aus § 62 Abs. 1 Satz 1 AktG ist allein die Gesellschaft415, die deswegen alle Voraussetzungen dieser Norm darzulegen und zu beweisen hat416.

406 Für konkrete Wahrscheinlichkeit Kegel, FG Kronstein, S. 321, 335 ff.; Wahrendorf, S. 59 ff., der auch noch auf weitere Prinzipien abstellt; für abstrakte Wahrscheinlichkeit Reinecke, S. 39 ff. 407 Dazu Prölss, S. 65 ff. 408 Prütting, Beweislast, S. 236 ff. 409 Rosenberg/Schwab/Gottwald, § 115 Rn. 18; für das österreichische Recht Klicka, S. 62 ff. 410 Prütting, Beweislast, S. 212; Rosenberg/Schwab/Gottwald, § 115 Rn. 18; Schilken, Rn. 506; Schwab, in FS Bruns, S. 505, 514; Musielak/Stadler, Rn. 223; zustimmend BGHZ 123, 311, 315. 411 Rosenberg/Schwab/Gottwald, § 115 Rn. 17; Schwab, in FS Bruns, S. 505, 515. 412 Stoll, AcP 176 (1976) 145, 154. 413 Baumgärtel, in Hdb. der Beweislast Bd. 1, Anh. § 282 Rn. 10 ff., 38 ff.; § 823 I Rn. 12; Musielak, AcP 176 (1976) 465; Rosenberg/Schwab/Gottwald, § 115 Rn. 17; Stoll, FS von Hippel, S. 556 f. 414 Zu den praktischen Schwierigkeiten im Einzelfall, wenn der Gesetzgeber die Tatbestände nicht klar strukturiert formuliert hat, Prütting, Beweislast, S. 266 f. 415 Cahn, in: Spindler/Stilz, § 62 Rn. 7; Drygala, in KölnKomm-AktG, § 62 Rn. 18; Henze, in Großkomm-AktG, § 62 Rn. 19; Hüffer, § 62 Rn. 3; aus § 62 Abs. 2 Satz 1 folgt nichts anderes, weil dieser kein materielles, sondern ein prozessuales Recht enthält, vgl. Fleischer, in: K. Schmidt/Lutter, § 62 Rn. 8 und 27. 416 Riedel, S. 119; vgl. auch für die GmbH BGH ZIP 2003, 625, 627.

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Soweit es um die Leistung der Gesellschaft an den Aktionär geht, ist dieser Anwendungsbefehl ohne weiteres umsetzbar.417 Weitaus größere Schwierigkeiten bereitet aber die Frage, inwieweit sich die Beweislast auch auf die fehlende Kompensation der Vermögenszuwendung erstreckt. Einfach gestaltete sich die Antwort, wenn diese als negatives Tatbestandsmerkmal einzuordnen wäre, weil sich in diesem Fall die Beweislast nicht umkehrt418. In einem ersten Zugriff könnte der Wortlaut der Anspruchsgrundlage für ein derartiges Verständnis plädieren, weil er den Verstoß gegen das Aktiengesetz ausdrücklich als Tatbestandsvoraussetzung nennt und damit auf alle aktiengesetzlichen Regeln Bezug nimmt, die eine Leistung rechtfertigen können. In erster Linie ruft sie damit eine implizite Prüfung des § 57 AktG auf den Plan. Weil nach dieser Vorschrift allein ein unkompensierter Vermögensabfluss überhaupt erst eine Leistung begründet419, könnte der Gesellschaft deshalb die Beweislast umfassend aufzubürden sein, was auch mit Art. 18 der Kapitalrichtlinie vereinbar wäre420. Hiergegen könnte jedoch der Schutzzweck der Kapitalerhaltung opponieren, dessen Effektuierung einfordert, jede vermögensmindernde Leistung zu unterbinden. Dieser Zielsetzung wäre es eher zuträglich, wenn die Gesellschaft lediglich den Vermögensabfluss beweisen müsste.421 Einschränkend könnte man allenfalls das Fehlen einer Gewinnausschüttung als negative Tatsache auffassen, die schließlich eine Leistung rechtfertigt und nicht etwa ausschließt.422 Derweil mehren sich die Stimmen, die dieses Ergebnis mit Hilfe einer Wahrscheinlichkeitserwägung stützen wollen, obwohl solchen Kriterien im Rahmen der Beweislastverteilung allgemein Ablehnung entgegengebracht wird423: Die Kompensation sei eine Ausnahme von der Regel, dass ein Vermögensabfluss eine Leistung darstellt, und müsse deshalb vom Aktionär bewiesen werden.424 Auftrieb hat diese Sichtweise durch das „November-Urteil“ des BGH erhalten, das unter anderem die Marktüblichkeit des Geschäfts als Ausnahmetatbestand wer417

Vgl. Riedel, S. 119. BGH NJW 1958, 1188; 1985, 1774, 1775. 419 Riedel, S. 125. 420 Fleischer, in: K. Schmidt/Lutter, § 62 Rn. 4; Grundmann, Rn. 344; Habersack/ Verse, Europäisches Gesellschaftsrecht, § 6 Rn. 44; Schwarz, Rn. 597. 421 OLG Koblenz AG 2007, 408, 409 – „Massa AG“ unter Berufung auf die Beweislastverteilung in § 317 Abs. 2 AktG und Betonung des Minderheitenschutzes; ähnlich Riedel, S. 126: Schutz der Gläubiger ist höher zu werten als der des Aktionärs; siehe allgemein auch Klicka, S. 69 f., der dies unter dem Begriff „tatbestandsimmanente Gesichtspunkte“ behandelt und damit die Beweislastverteilung im Rahmen der Bereicherungstatbestände erläutert; in Bezug auf Umplatzierungen ausdrücklich C. Schäfer, ZIP 2010, 1877, 1881. 422 Riedel, S. 121. 423 Siehe oben, § 10 E.I.1. 424 Riedel, S. 125. 418

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tete und für die Beweislast denselben Rückschluss zog.425 Ebenso soll nun der Aktionär die Voraussetzungen der Ausnahmeregelung in § 57 Abs. 1 Satz 3, 2. Alt. AktG darlegen und beweisen.426 Die Gegenposition bemängelt an dieser Sichtweise eine unsachgemäße Benachteiligung der Aktionäre und betont, dass die Entscheidung des BGH zur GmbH ergangen sei427, in welcher der Anspruchsteller aber noch zusätzlich die Herbeiführung einer Unterbilanz durch die Ausschüttung beweisen müsse.428 Weil bei der AG diese Hürde fehle, stehe jedes Rechtsgeschäft, das innerhalb der Frist des § 62 Abs. 3 Satz 1 AktG mit den Aktionären getätigt wurde, a priori unter Verdacht.429 Eine Hilfe in Form eines Anscheinsbeweises soll der Gesellschaft darum nur ausnahmsweise zur Seite stehen, wenn eine Leistung an den eigenen Sozius erbracht wird.430 Billigkeitserwägungen eignen sich als Fundament einer Beweislastverteilung vor allem deshalb nicht, weil sie stets eine schwierige Abwägung erfordern und damit nicht die Rechtssicherheit gewährleisten können, welche die Grundregel eigentlich bezwecken soll.431 Um deren konsequente Anwendung auch im Rahmen der Kapitalerhaltungsregeln sicher zu stellen, könnte es hilfreich sein, die Aktionärsstellung des Beklagten außen vor zu lassen und stattdessen nur von einem vertraglichen Verhältnis der Parteien auszugehen. Dann müsste die Gesellschaft die Existenz und Höhe ihrer erbrachten Leistung beweisen, während der Beklagte wiederum für seine Gegenleistung beweispflichtig wäre. Seine Aktionärsstellung ändert nur insoweit etwas an dieser Situation, als der Umfang der Gegenleistung nicht mehr allein in den Händen der Parteien liegt, sondern vom Gesetz bestimmt wird.432 Dieses Ergebnis beansprucht für alle Fälle einer verbo425 BGHZ 157, 72, 77; zur Fortgeltung nach dem MoMiG Ekkenga, in MünchKomm-GmbHG, § 30 Rn. 136: „Von einer Neuverteilung der Darlegungs- und Beweislast zum Nachteil der GmbH ist in der Entwurfsbegründung aber nicht die Rede, und sie findet im Gesetzestext, der als Befreiungsnorm formuliert ist [. . .], keinen hinreichenden Ausdruck.“; Schmolke, § 30 Rn. 189; ähnlich OLG Celle GmbHR 1997, 647. 426 Altmeppen, in: Roth/Altmeppen, § 30 Rn. 116; Bormann/Urlichs, GmbHR Sonderheft Oktober 2008, 37, 49; Schmolke, § 30 Rn. 189. 427 Oechsler, NZG 2008, 690, 691. 428 Dazu OLG Stuttgart ZIP 2007, 275, 278; Habersack, in: Ulmer/Habersack/Winter, § 30 Rn. 58. 429 Oechsler, NZG 2008, 690, 691. 430 Oechsler, NZG 2008, 690, 691: äußerlicher Status der Vertragsparteien spricht für aus dem Rahmen fallendes Geschäft; Risiko, gegen § 57 AktG zu verstoßen, geht erfahrungsgemäß nur derjenige ein, der mit der eigenen Gesellschaft günstiger abschließen kann als mit einem Dritten. 431 Vgl. BGH VersR 97, 878; Greger, in: Zöller, Vor § 284 Rn. 17; Leipold, S. 25 f.: rechtssatzmäßige Bindung besser als Entscheidung nach Billigkeit im Einzelfall. 432 Ähnlich Riedel, S. 126, der die Beweislastverteilung im Rahmen des § 346 a. F. BGB heranzieht, auf den der Gesetzgeber hinsichtlich des § 62 AktG Bezug genommen habe.

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tenen Einlagenrückgewähr Geltung und darf nicht allein aus Billigkeitsgesichtspunkten herangezogen werden, wenn der Aktionär den Vergütungsumfang schwer greifbarer (Service-)Leistungen selbst leichter bestimmen kann.433 Bei Umplatzierungen muss demnach die Gesellschaft die Höhe des Vermögensverlustes nachweisen, den der Aktionär auszugleichen hat. Für mittelbare Vorteile, die auf die Zuwendung anzurechnen sind, ist hingegen der Gesellschafter als Anspruchsgegner beweispflichtig – selbst wenn der Gesellschaft der Beweis leichter fallen sollte.434

II. Der Umgang der Aktionäre mit der Beweislast Das Risiko, einen Vorteil der Gesellschaft nicht beweisen zu können, begegnet den abgebenden Aktionären als Bewertungsrisiko. Es muss der Nachweis erbracht werden, dass die Umplatzierung zu einem Vermögenszuwachs im Unternehmen geführt hat. Ohne Zugriff auf das erforderliche Zahlenmaterial, über das aber die andere Prozesspartei verfügt, wird dieser Aufgabe kaum Erfolg beschieden sein.435 Für die Aktionäre erlangen somit zwei Fragenkreise Bedeutung: Zum einen müssen sie selbst Vorkehrungen treffen, um erforderlichenfalls ihrer Beweislast nachzukommen, und zum anderen stellt sich die Frage, ob das Recht dieses Informationsgefälle duldet oder doch den Aktionären entgegenkommt. 1. Dokumentation Die Aktionäre sollen die erlangten Vorteile der Gesellschaft mit Hilfe einer Dokumentation nachweisen können. Der Vorstand wird eine solche bereits aus eigenem Interesse erstellen, um späteren Organhaftungsansprüchen436 die Stirn bieten zu können.437 Vorgeschlagen werden Gutachten unabhängiger Dritter sowie eine Protokollierung der einschlägigen Gremienbeschlüsse.438 Dabei muss jedoch berücksichtigt werden, dass § 57 AktG den Gesellschaftsorganen kein Er433 Dazu Fleischer, in: K. Schmidt/Lutter, § 57 Rn. 13; richtigerweise wird deshalb auch angeführt, dass der Wert der Leistung eine für den Aktionär günstige Tatsache sei, vgl. Riedel, S. 126; ähnlich Henze, in Großkomm-AktG, § 57 Rn. 44; Ekkenga, in MünchKomm-GmbHG, § 30 Rn. 136: „In der Sache ist die Darlegungs- und Beweislast beim Gesellschafter sicher besser aufgehoben, der ,näher dran‘ ist, die Gründe für die Werthaltigkeit des gegen ihn gerichteten Rückzahlungsanspruchs offenzulegen.“ 434 So im Ergebnis Pankoke, in: Just/Voß/Ritz/Zeising, § 44 BörsG, § 13 VerkProspG Rn. 85. 435 Allgemein zu Konstellationen, in denen nur die nicht beweisbelastete Partei Zugriff auf die nötigen Informationen hat Musielak, FS 50 Jahre BGH Bd. III, S. 193, 195. 436 Siehe unten, § 10 F. 437 Vgl. Fleischer, ZIP 2007, 1969, 1975. 438 Für Gewährleistungen bei Anteilserwerb durch Kapitalerhöhung Brandi, NZG 2004, 600, 605 f. und für die Übernahme von Transaktionskosten Sigle/Zinger, NZG 2003, 301, 305 f.

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messen einräumt und allein eine finanzielle Kompensation einen Gesetzesverstoß abwendet. Allein der Nachweis einer Absicht des Vorstands, einen Vorteil der Gesellschaft herbeiführen zu wollen, genügt daher nicht. 2. Informationsanspruch gegen die Gesellschaft a) Grundsatz und Ausnahmen In jedem Fall muss der Aktionär auf die erstellte Dokumentation zugreifen können. Er ist also erneut auf die Mitwirkung der Gesellschaft angewiesen. Sie müsste ihm einen Zugriff auf die entsprechenden, nicht öffentlich bekannten Unternehmensdaten verschaffen, damit er einen Vermögensvorteil nachweisen kann. Weil die Gesellschaft den Aktionären damit den Weg zu einem Prozesssieg ebnen würde, liegt der Interessenkonflikt auf der Hand.439 Die deutsche Rechtsprechung löst ihn grundsätzlich zu Lasten des Beklagten auf, indem sie den Grundsatz nemo contra se edere tenetur heranzieht. Danach ist keine Partei gehalten, dem Gegner für seinen Prozesssieg das Material zu verschaffen, über das er nicht schon von sich aus verfügt.440 Sofern man die von der Gesellschaft erbrachten Leistungen als Geschäftsbesorgung einstuft, könnte sich ein Auskunftsanspruch der Aktionäre aus § 666 BGB ergeben und zur Entschärfung der Problematik beitragen. Lehnt man eine derartige Einstufung ab, müssen die Aktionäre ihre Hoffnungen darauf stützen, dass dem soeben dargestellten Grundsatz in der Rechtspraxis zahlreiche Risse zugefügt wurden.441 In Einzelfällen hat sich die Rechtsprechung nicht mit der ungleichen Verteilung der Informationen abgefunden und auf verschiedene Weise Unterstützungspflichten der nicht beweisbelasteten Partei statuiert. Dabei treiben sie vor allem Billigkeitserwägungen an, weil ein Prozessverlust der anderen Partei allein auf ein unverschuldetes Informationsdefizit zurückzuführen wäre.442 Dennoch vermeidet sie dabei einen Konflikt mit der Beweislastverteilung, da die Information der nicht beweisbelasteten Partei lediglich einen Beweis ermöglicht, der beweisbelasteten Partei das Risiko eines Misslingens der Beweisführung jedoch keineswegs abnimmt.443 Um die genannten Ziele zu erreichen, bedient sich die Rechtsprechung einer Vielzahl von Instrumenten, von denen in der Vergangenheit der auf Auskunft gerichtete, materiell-rechtliche Anspruch aus Treu und Glauben eine exponierte 439

Allgemein Musielak, FS 50 Jahre BGH Bd. III, S. 193, 195 f. BGH NJW 1958, 1491, 1492; BGH NJW 1990, 3151; BGH NJW 1997, 128, 129; NJW 2000, 1108, 1109. 441 Vgl. Waterstraat, ZZP 118 (2005) 459: starke Relativierung und 477: von einer solchen Regel kann de facto schon längst keine Rede mehr sein. 442 Waterstraat, ZZP 118 (2005) 459, 460. 443 Laumen, in Hdb. der Beweislast Grundlagen, § 3 Rn. 62. 440

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Stellung eingenommen hat.444 Unter bestimmten Voraussetzungen soll die Partei nicht nur zur Wissensabgabe über ihr bekannte Tatsachen verpflichtet sein, sondern auch Einsichtnahme- beziehungsweise Vorlagepflichten bezüglich Augenscheinsgegenständen unterliegen, wobei letztere Fallgruppe eher restriktiv gehandhabt wird.445 Die Rechtsprechung greift aber teilweise auch auf prozessuale Hilfsmittel zurück, von denen insbesondere die sekundäre Darlegungslast für die beklagten Aktionäre von Interesse sein kann. Sind deren Voraussetzungen erfüllt, soll die beweisbelastete Partei ihrer – zunächst abstrakten – Behauptungslast durch eine pauschale Darstellung genügen, während es der anderen Partei obliegt, die pauschale Behauptung durch eine detaillierte Schilderung der streitigen Vorgänge zu beantworten. Ein lediglich einfaches Bestreiten wird dann mit dem Eingreifen der Geständnisfiktion des § 138 Abs. 3 ZPO sanktioniert.446 Weite Teile der Literatur stören sich an diesem „Flickwerk“ 447 aus materiellrechtlichen Ansprüchen und prozessualen Hilfen. Es sei nämlich kaum vorhersehbar, welches Instrument der beweisbelasteten Partei zur Seite gestellt wird.448 Der BGH lehne prozessuale Informationsbeschaffungspflichten zwar im Grundsatz ab, bringe sie im Einzelfall aber wie selbstverständlich zur Anwendung.449 Aufbauend auf der Untersuchung von Stürner gehen zahlreiche Stimmen deshalb von einer allgemeinen prozessualen Auskunftspflicht aus450, die sie rechtstechnisch mit einer Rechtsanalogie zu den § 138 ZPO und den Vorschriften über die Mitwirkung der Partei an der Beweisaufnahme begründen451 und auch auf rechtsvergleichende Erwägungen stützen452. Dieser Ansatz stößt nicht nur in der Rechtsprechung, sondern auch in der Literatur auf erheblichen Widerstand.

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Erstmals RGZ 108, 1, 7. So die Einschätzung von Waterstraat, ZZP 118 (2005) 459, 462; siehe dazu BGH DB 1971, 1416, 1417; gänzlich ablehnend LAG Rheinland-Pfalz DB 1997, 1139; OLG Koblenz WM 1997, 870, 871. 446 BGH WM 1984, 1075, 1078; BGH NJW 1986, 3193, 3194; C. Wagner, in MünchKomm-ZPO, § 138 Rn. 21 f., der auf die Prozessförderpflicht der Parteien nach § 282 ZPO und ihre aus § 138 Abs. 2 ZPO folgende Pflicht zur vollständigen Erklärung über die vom Gegner behaupteten Tatsachen abstellt; so auch Laumen, in Hdb. der Beweislast Grundlagen, § 3 Rn. 62. 447 Schlosser, JZ 1991, 599, 604; Waterstraat, ZZP 118 (2005) 459, 464: insgesamt recht unübersichtliches Bild bei den Informationsbeschaffungspflichten im Prozess, das kaum mehr mit der Zielsetzung eines transparenten Zivilprozesses vereinbar ist. 448 Beispiel bei Schlosser, JZ 1991, 599, 604. 449 Waterstraat, ZZP 118 (2005) 459, 460 unter Bezugnahme auf BGH NJW-RR 2004, 459, 460. 450 Peters, FS Schwab, S. 399; Stadler, in: Musielak, § 138 Rn. 11; Schlosser, JZ 1991, 599, 600 ff.; Stürner, S. 85 ff.; C. Wagner, in MünchKomm-ZPO, § 138 Rn. 22; Waterstraat, ZZP 118 (2005) 459, 469 ff. 451 Stürner, S. 92 ff. 452 Schlosser, JZ 1991, 599, 600 ff.; Waterstraat, ZZP 118 (2005) 459, 469 ff. 445

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Neben dem Grundprinzip eines kontradiktorischen Verfahrens453 fürchten sie auch bei einer allgemeinen Aufklärungspflicht um das gesetzliche System der Beweislastverteilung, weil die bei schuldhaftem Unterlassen der Aufklärung vorgeschlagene widerlegbare Fiktion im Ergebnis einer Beweislastentscheidung gleichkomme454. Zudem gebe es keinen allgemeinen materiell-rechtlichen Auskunftsanspruch, und es sei nicht Aufgabe des Prozessrechts, dieses Defizit auszugleichen. Attackiert wird auch die „sehr schmale Analogiebasis“ 455. Aufgrund dessen kann durchaus bezweifelt werden, ob eine allgemeine prozessuale Auskunftspflicht langfristig Einzug ins deutsche Recht halten wird.456 b) Voraussetzungen Die mit der Beweislast beschwerten Aktionäre könnten also auf eine Hilfestellung beim Nachweis eines Vorteils hoffen. Zu klären bleibt aber vor allem, unter welchen Voraussetzungen sie eine Auskunft beziehungsweise eine Einsichtnahme von der Gesellschaft verlangen können. Der Streit um das korrekte Instrument hierzu wird dabei eine eher untergeordnete Rolle spielen. Zum einen weisen nämlich die beiden dargestellten Konzeptionen hinsichtlich des Tatbestandes und der Rechtsfolgen erhebliche Schnittmengen auf.457 Als größtes Hindernis wird beim präparatorischen Auskunftsanspruch das Erfordernis der bereits bestehenden besonderen rechtlichen Beziehung zwischen dem Auskunftsberechtigten und dem Auskunftsverpflichteten458 empfunden.459 Das Verhältnis des abgebenden Aktionärs zur Gesellschaft stellt aber jedenfalls aufgrund der Mitgliedschaft, die zumindest bis zur Umplatzierung besteht, eine derartige Sonderverbindung dar. Zum anderen wurde auch beobachtet, dass die von der Rechtsprechung entwickelten Mitwirkungspflichten praktisch an die gleichen Voraussetzungen ge453 Arens, ZZP 96 (1983) 1, 18: weitgehende Aufhebung der Unterschiede zwischen Verhandlungs- und Inquisitionsmaxime; Prütting, in Hdb. der Beweislast Grundlagen, § 16 Rn. 9. 454 Arens, ZZP 96 (1983) 1, 18; Leipold, in: Stein/Jonas, § 138 Rn. 26; Prütting, in Hdb. der Beweislast Grundlagen, § 16 Rn. 8; ders., in: Prütting/Gehrlein, § 138 Rn. 20; Rosenberg/Schwab/Gottwald, § 115 Rn. 47 f. 455 Prütting, in Hdb. der Beweislast Grundlagen, § 16 Rn. 11. 456 Zuversichtlich vor längerer Zeit noch Schlosser, JZ 1991, 599, 608: „Es gibt hingegen viele Anzeichen, dass sie [scil. die Lehre von den prozessualen Aufklärungspflichten] sich auf der langen Reise in die prozessuale Moderne doch noch durchsetzen wird.“ 457 Vgl. Waterstraat, ZZP 118 (2005) 459, 478, der auf einen vergleichbaren Schutzstandard für besonders schutzwürdige Belange der auskunftspflichtigen Partei schließt. 458 BGHZ 74, 379, 380; 95, 274, 279; 126, 109, 113; Laumen, in Hdb. der Beweislast Grundlagen, § 10 Rn. 3; Schlosser, JZ 1991, 599, 607; Stürner, S. 317 ff. 459 Waterstraat, ZZP 118 (2005) 459, 478: „Dass die alleinige Zuordnung der Informationspflichten zum materiellen Recht nicht trägt, zeigt sich am unüberwindbaren Erfordernis der rechtlichen Sonderverbindung.“

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knüpft sind wie der auf § 242 BGB gestützte Auskunftsanspruch.460 Zudem wird einem sich in Beweisnot befindenden Beklagten eher die sekundäre Behauptungslast zugute kommen, da er anderenfalls eine Auskunftswiderklage erheben müsste.461 Daher sind nun die von der Rechtsprechung herausgearbeiteten Voraussetzungen zu beleuchten.462 aa) Fehlende eigene Informationsmöglichkeit Einem Verlangen nach Auskunft wird nicht stattgegeben, wenn die beweisbelastete Partei die erforderlichen Informationen auf zumutbare Weise anderweitig beschaffen könnte.463 Abgebenden Aktionären dürfte diese Anforderung vor allem deshalb keine Schwierigkeiten bereiten, weil ihnen selbst als Blockaktionär kein privilegiertes Informationsrecht zusteht464. bb) Entschuldbare Ungewissheit Verlangt wird ebenfalls, dass der Berechtigte in entschuldbarer Weise über das Bestehen und den Umfang seines Rechts im Ungewissen ist.465 Dabei stellt die Rechtsprechung auf das Wesen des umstrittenen Rechtsverhältnisses ab, wenn es typischerweise eine Ungewissheit des Berechtigten mit sich bringt.466 Auch hier dürfte ein Verweis auf die eingeschränkten Informationsrechte eines Aktionärs genügen. Gefragt wird aber ebenfalls danach, ob der Berechtigte Veranlassung zu früherer Informationssuche oder Informationssicherung hatte.467 Relevanz könnte in diesem Zusammenhang die hinreichende Dokumentation der betrieblichen Interessen erlangen.468 Weil sie jedoch auch in die Sphäre der Gesellschaft fällt, kann sich die Obliegenheit des Aktionärs allein auf eine Ermahnung der Organe beschränken. cc) Zumutbarkeit der Auskunftserteilung Aus Sicht der Gesellschaft bietet die Zumutbarkeit der Auskunftserteilung wohl größeres Verteidigungspotential. Sie muss als Auskunftsverpflichtete un460 Peters, FS Schwab, S. 399, 405; ähnlich auch Laumen, in Hdb. der Beweislast Grundlagen, § 10 Rn. 21: ähnlich strenge Voraussetzungen. 461 Schlosser, JZ 1991, 599, 608. 462 Siehe dazu den Überblick bei Köhler, NJW 1992, 1477, 1480 f. 463 BGHZ 61, 180, 186; BGH NJW 1990, 3151, 3152; Krüger, in MünchKommBGB, § 260 Rn. 18; Laumen, in Hdb. der Beweislast Grundlagen, § 10 Rn. 11. 464 Siehe oben, § 10 D.VII.1.b). 465 RGZ 108, 1, 7; BGHZ 10, 385, 387; 81, 21, 25; BGH NJW 1990, 3151, 3152. 466 BGHZ 10, 385, 387; BGH NJW 1964, 1414; zustimmend Laumen in Hdb. der Beweislast Grundlagen, § 10 Rn. 12. 467 BGH NJW 1980, 2463, 2464; Stürner, S. 338. 468 Siehe oben, § 10 E.II.2.a).

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schwer – das heißt ohne unbillige Belastung – in der Lage sein, die Auskunft zu erteilen.469 Weniger wird dabei ihr Arbeitsaufwand470 als vielmehr ein mögliches Geheimhaltungsinteresse ins Gewicht fallen. Die mit der Auskunft über sensible Daten für sie verbundenen Nachteile müssen in einem angemessenen Verhältnis zum Wert der Auskunft für den Berechtigten stehen.471 Anderenfalls könnte der Aktionär gegebenenfalls noch auf den so genannten Wirtschaftsprüfervorbehalt472 zurückgreifen. Danach muss die Gesellschaft die Auskunft in entsprechender Anwendung des § 87c Abs. 4 HGB einer zur Verschwiegenheit verpflichteten Person erteilen, die daraufhin dem Berechtigten hieraus partiell die für ihn relevanten Informationen mitteilt, ohne das in Rede stehende Geheimnis insgesamt offen zu legen.473 dd) Plausibilität des Hauptanspruchs Um Missbrauch vorzubeugen, verlangt die Literatur, dass die beweisbelastete Partei die Möglichkeit der zu beweisenden Tatsache zumindest plausibel begründet.474 Auch die Rechtsprechung wehrt sich gegen Behauptungen ins Blaue hinein.475 Dementsprechend muss das Bestehen der behaupteten Vorteile aus der Umplatzierung nicht ganz fernliegend sein. Der Aktionär ist dann auf Indizien476 angewiesen, welche die Existenz einer Vermögensmehrung naheliegend erscheinen lassen.

III. Ergebnis Im Streitfall haben die abgebenden Aktionäre aufgrund der für sie nachteiligen Beweislastverteilung mit einer ungünstigen Ausgangssituation zu kämpfen. Das Recht stellt sie aber nicht schutzlos und ermöglicht ihnen unter bestimmten Voraussetzungen einen Einblick in die entsprechenden Unternehmensdaten, um einen Vorteil der Gesellschaft nachweisen zu können. 469 RGZ 108, 1, 7; BGHZ 81, 21, 24 f.; 126, 109, 113; 148, 26, 30; BGH NJW 2007, 1806, 1807. 470 Dazu BGH NJW 2000, 3777, 3779. 471 BGH GRUR 1965, 313, 314 f. – „Umsatzauskunft“; Krüger, in MünchKommBGB, § 259 Rn. 31; Waterstraat, ZZP 118 (2005) 459, 463; für einen angemessenen Ausgleich der Interessen BGH NJW 1961, 826 – „Pressedienst“ dazu Musielak, FS 50 Jahre BGH Bd. III, S. 193, 195 f. 472 Waterstraat, ZZP 118 (2005) 459, 463. 473 BGH GRUR 1962, 354, 357 – „Furniergitter“; Köhler, NJW 1992, 1477, 1481; Krüger, in MünchKomm-BGB, § 259 Rn. 31; Laumen, in Hdb. der Beweislast Grundlagen, § 10 Rn. 13; Stürner, S. 372 f.; Winkler von Mohrenfels, S. 107. 474 Stürner, S. 329; Winkler von Mohrenfels, S. 53 ff. 475 BGHZ 58, 237, 239; 61, 180, 185; BGH NJW 1964, 1414, 1415. 476 Zum Indizienbeweis Prütting, in MünchKomm-ZPO, § 284 Rn. 24 f.; Foerste, in: Musielak, § 284 Rn. 7.

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F. Rechtsfolgen I. Rückgewähr der Leistungen Im Falle eines Verstoßes gegen § 57 Abs. 1 AktG begründet § 62 Abs. 1 AktG einen spezifisch aktienrechtlichen Rückgewähranspruch der Gesellschaft gegen den Aktionär477. Seine Effektivität gründet darauf, dass er weder die Schwächen des Bereicherungsrechts in Gestalt der §§ 814, 817 Satz 2, 818 Abs. 3 BGB in sich trägt478 noch ein Verschulden erfordert479. Für den abgebenden Aktionär stellt sich die Frage, wie er diesen Anspruch zu erfüllen hat. Grundsätzlich ringen dabei zwei mögliche Rechtsfolgen um Anerkennung. Die wohl noch herrschende Meinung verlangt grundsätzlich eine gegenständliche Rückgewähr der verbotswidrig empfangenen Leistung. Dem liegt die Vorstellung zugrunde, dass sowohl das Kausalgeschäft als auch das Vollzugsgeschäft gemäß § 134 BGB nichtig seien.480 Eine in der Literatur stark vertretene Ansicht betont hingegen den intendierten Vermögensschutz der Kapitalerhaltungsregeln und lässt einen Wertausgleich durch den Aktionär genügen. Kein Schutzobjekt sei jedoch das Vermögen in seiner konkreten Zusammensetzung481, so dass die Rechtsgeschäfte ihre Gültigkeit behielten482. Eine vermittelnde Ansicht sieht darin die Gefahr, dass dem Aktionär mit dem Wertausgleich ein Rechtsgeschäft aufgezwungen werde, welches er zu den gesetzlich zulässigen Konditionen gar nicht abgeschlossen hätte. Ihre Lösung besteht in der Einräumung eines Wahlrechts483, sofern nicht aus Sicht der Gesellschaft allein eine gegenständliche Rückgewähr in Betracht kommt484. Schwierigkeiten bereitet der 477 Bayer, in MünchKomm-AktG, § 62 Rn. 7; Bezzenberger, Kapital, S. 240; Drygala, in KölnKomm-AktG, § 62 Rn. 16; Fleischer, in K. Schmidt/Lutter, § 62 Rn. 5; Henze, in Großkomm-AktG, § 62 Rn. 11; Hüffer, § 62 Rn. 2; abweichend Bommert, S. 100 ff.: Synthese aus Aktien- und Bereicherungsrecht. 478 Zur Genossenschaft BGH NJW 1999, 2524, 2526; Bezzenberger, Kapital, S. 240 f.; Cahn, in: Spindler/Stilz, § 62 Rn. 4; Fleischer, in: K. Schmidt/Lutter, § 62 Rn. 5; Henze, in Großkomm-AktG, § 62 Rn. 11; Hüffer, § 62 Rn. 2. 479 Drygala, in KölnKomm-AktG, § 62 Rn. 16; Fleischer, in: K. Schmidt/Lutter, § 62 Rn. 5; Hüffer, § 62 Rn. 2. 480 Henze, in Großkomm-AktG, § 57 Rn. 200 ff.; Hüffer, § 62 Rn. 9; Tries, S. 231 f. 481 Fleischer, in: K. Schmidt/Lutter, § 62 Rn. 18; Flume, ZHR 144 (1980) 18, 25; § 29 II 2 b, S. 891 f.; Mestmäcker, S. 234; Wilhelm, FS Flume II, S. 337, 387; für die GmbH Joost, ZHR 148 (1984) 27, 54. 482 Fleischer, in: K. Schmidt/Lutter, § 62 Rn. 18; ders., WM 2007, 909, 916; ausführlich Cahn, S. 114 ff.; so jetzt auch BGH NJW 2013, 1742, 1743. 483 Bayer, in MünchKomm-AktG, § 62 Rn. 50 f.; Flume, ZHR 144 (1980) 18, 24; Ulmer, FS 100 Jahre GmbHG, S. 363, 379; für die GmbH Joost, ZHR 148 (1984) 27, 54. 484 Als Beispiel wird die Besicherung eines vom Aktionär bei einem Dritten aufgenommenen Kredits genannt, vgl. Henze, in Großkomm-AktG, § 62 Rn. 45. Darüber hinaus müsse es der AG aber auch möglich sein, bei streitiger Bewertung der Vermögens-

F. Rechtsfolgen

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herrschenden Meinung vor allem der Fall der Unmöglichkeit der Herausgabe. Nach bislang herrschender Meinung sollten die §§ 275 ff. BGB a. F. zur Anwendung kommen, so dass bei nicht zu vertretender Unmöglichkeit nur ein etwaiges Surrogat herauszugeben war (§ 281 BGB a. F.), der Empfänger aber ansonsten frei wurde.485 Soweit eine gegenständliche Rückgewähr jedoch von vornherein nicht in Betracht kommt, weil es sich etwa um Dienstleistungen oder Gebrauchsüberlassungen handelt, verfuhr die herrschende Meinung nicht anders als die Gegenposition und verlangte unter analoger Anwendung von § 346 Satz 2 BGB a. F. einen Wertausgleich.486 In Bezug auf die Kostenübernahme bei Umplatzierungen ist eine Positionierung damit ohne Nutzen, weil alle von der Gesellschaft in diesem Rahmen erbrachten Leistungen nicht gegenständlicher Natur sind und allein durch die Zahlung eines Wertausgleichs kompensiert werden können. Weil der Aktionär die entstandenen Kosten voll ausgleichen muss, verfügt er nur über einen sehr beschränkten Verhandlungsspielraum, so dass die von der vermittelnden Ansicht angenommene Gefahr eine untergeordnete Rolle spielt.487

II. Nichtigkeit der Freistellungsklausel Neben dem Anspruch auf Rückgewähr der erbrachten Leistungen wird vor allem das Schicksal der Freistellungsklausel in der Literatur erörtert. Sofern man den Verstoß gegen die Kapitalerhaltungsregeln daran festmacht, führt kein Weg zuwendung Rückgewähr in natura zu verlangen, siehe dazu Bayer, in MünchKommAktG, § 62 Rn. 51; für die GmbH Fastrich, in: Baumbach/Hueck, § 31 Rn. 16: insbesondere bei Austauschgeschäften wahlweise Ablösungsrecht; zurückhaltend Verse, in: Scholz, § 31 Rn. 17: Verständigung auf angemessenen Preis für Gegenleistung möglich; für eine Entscheidung im Einzelfall tritt auch Cahn, in: Spindler/Stilz, § 62 Rn. 22 ein, der der Gesellschaft das Recht zuspricht, den Inhalt des Anspruchs entsprechend §§ 316, 315 Abs. 3 BGB nach billigem Ermessen zu bestimmen, sofern zwischen den Beteiligten keine Einigung über die Modalitäten der Rückgewähr zustande kommt. 485 Henze, in Großkomm-AktG, § 62 Rn. 39 f.; Lutter, in KölnKomm-AktG, 2. Auflage, § 62 Rn. 26; so auch für das neue Schuldrecht Hüffer, § 62 Rn. 8. Die Privilegierung des § 818 Abs. 3 BGB sollte dabei nicht in Betracht kommen, vgl. Henze, in Großkomm-AktG, § 62 Rn. 40; für eine Berücksichtigung des zwischenzeitlichen Schicksals der erbrachten Leistung plädiert auch Cahn, in: Spindler/Stilz, § 62 Rn. 22. 486 Henze, in Großkomm-AktG, § 62 Rn. 41; Lutter, in KölnKomm-AktG, 2. Auflage, § 62 Rn. 26; für das Schuldrecht Hüffer, § 62 Rn. 8: § 346 Abs. 2 Nr. 1 BGB; kritisch zu dieser Differenzierung und für eine verschuldensunabhängige Wertersatzhaftung in beiden Fällen nach dem Rechtsgedanken der §§ 818 Abs. 2, 818 Abs. 4, 819 BGB, Bayer, in MünchKomm-AktG, § 62 Rn. 53; siehe auch von Godin/Wilhelmi, § 62 Anm. 5: „Es handelt sich praktisch um eine Werthaftung.“; für die GmbH BGH ZIP 1993, 917, 918 f.; für analoge Anwendung des § 9 GmbHG Ulmer, FS 100 Jahre GmbHG, S. 363, 380 ff. 487 Dazu als Argument gegen die alleinige Möglichkeit des Wertausgleichs Bayer, in MünchKomm-AktG, § 62 Rn. 51; Ulmer, FS 100 Jahre GmbHG, S. 363, 379 f.

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§ 10 Verstoß gegen das Verbot der Einlagenrückgewähr

an ihrer Nichtigkeit gegenüber den Aktionären vorbei. Damit könnte aber zugleich auch ihre Wirksamkeit gegenüber der Emissionsbank zur Debatte stehen. Im Allgemeinen schlägt die Nichtigkeit nur auf den Dritten durch, wenn dieser in Kenntnis der Zusammenhänge bei der verbotenen Einlagenrückgewähr mitgewirkt hat.488 Dann genieße er nämlich kein schutzwürdiges Vertrauen auf die Rechtswirksamkeit der Vereinbarung.489 Die Anwendung dieser Voraussetzungen auf die Freistellungsklausel führt zu unterschiedlichen Einschätzungen.490 Gegen eine Nichtigkeit der Freistellungsklausel spricht aber bereits, dass auch ohne ihre Existenz die Gesellschaft im Rahmen einer Umplatzierung Leistungen gegenüber den abgebenden Aktionären erbringen müsste.491

III. Organhaftung Folgen kann die Feststellung einer verbotenen Einlagenrückgewähr auch für Vorstandsmitglieder zeitigen, die § 93 Abs. 3 Nr. 1 AktG in diesem Fall ausdrücklich zum Ersatz verpflichtet. Ein der Gesellschaft entstandener Schaden liegt dabei jedenfalls dann vor, wenn sie ihren Rückgewähranspruch gegen den begünstigten Aktionär aus rechtlichen oder tatsächlichen Gründen nicht durchsetzen kann.492 Darüber hinaus wird ein Schaden in voller Höhe der unzulässigen Vermögenszuwendung angenommen,493 sofern sie noch nicht vom Gesellschafter

488 BGH AG 1981, 227; BGH WM 1982, 1402; OLG Hamburg, AG 1980, 275, 279 – „Norddeutsche Hypotheken- und Wechselbank AG“; Hüffer, § 57 Rn. 24; Sigle/Zinger, NZG 2003, 301, 302; siehe auch Bommert, S. 78: Konsequenzen sind wenig weittragend. 489 Lutter, in KölnKomm-AktG, 2. Auflage, § 57 Rn. 73 mit Hinweis auf den Rechtsgedanken des § 826 BGB; siehe auch Sigle/Zinger, NZG 2003, 301, 302, die danach fragen, ob bei einer Abwägung zwischen den Interessen des Dritten und dem Zweck des Verbots der Einlagenrückgewähr die Nichtigkeit des Vertrages, der zwischen Gesellschaft und Drittem abgeschlossen wurde, zwingend erforderlich ist; ausführlich zur Problematik bei der Bestellung von Sicherheiten Mülbert, ZGR 1995, 578, 601 ff. 490 Einerseits Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, 2. Auflage, § 8 Rn. 157: in der Regel dürfte ein Verstoß gegen § 57 AktG im Verhältnis zum abgebenden Aktionär nicht durchschlagen; andererseits Heider, FS Sigle, S. 251, 271: „Den Emissionsbanken sind die gegenseitigen Leistungsverpflichtungen der Vertragsparteien bestens bekannt. Sie wissen, dass die Haftungsfreistellung – soweit es die Umplatzierung der Altaktien anbetrifft – in erster Linie im Interesse der Altaktionäre liegt und eine unzulässige Vermögenszuwendung im Dreiecksverhältnis nur dann nicht besteht, wenn die AG ausnahmsweise ein eigenes Interesse an der Umplatzierung hat.“; zurückhaltend für die Übernahme von Beratungskosten bei einer M&A-Transaktion Sigle/Zinger, NZG 2003, 301, 302: Frage des Einzelfalls. 491 Siehe oben, § 10 A.II.3. 492 Henze, in Großkomm-AktG, § 57 Rn. 226; Riedel, S. 96. 493 Bayer, in MünchKomm-AktG, § 57 Rn. 168; für die GmbH Zöllner/Noack, in: Baumbach/Hueck, § 43 Rn. 49, die bei einer Zahlung entgegen § 30 Abs. 1 GmbHG eine Abweichung von der sonst geltenden Darlegungs- und Beweislastverteilung an-

G. Rückschlüsse für andere Konfliktnormen

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erstattet wurde494. Den haftenden Organmitgliedern soll das Recht zustehen, beim Zuwendungsempfänger Regress zu nehmen495.

IV. Ergebnis § 62 Abs. 1 AktG verpflichtet die abgebenden Aktionäre dazu, den Wert auszugleichen, den die von der Gesellschaft erbrachte Leistung im Rahmen der Umplatzierung hat.496 Die Emissionsbank muss hingegen nicht um die Wirksamkeit der vereinbarten Haftungsfreistellung fürchten. Im Falle einer Einlagenrückgewähr können sich auch die verantwortlichen Organmitglieder nach § 93 Abs. 3 Nr. 1 AktG schadensersatzpflichtig gemacht haben.

G. Rückschlüsse für andere Konfliktnormen I. § 53a AktG Jeder Verstoß gegen das Verbot der Einlagenrückgewähr begünstigt einen Aktionär gegenüber den anderen und steht darum im Verdacht, auch das Gleichbehandlungsgebot zu verletzen. Zwar sind divergierende Ergebnisse aufgrund seiner Dispositivität497 und des Umstandes möglich, dass sich die sachliche Rechtfertigung der Ungleichbehandlung nicht an einem quantifizierbaren Gesellschaftsinteresse ausrichten muss. Weil aber die Rechtsfolge des § 62 Abs. 1 AktG bestehen bleibt, kommt dem keine Bedeutung zu. Aus Sicht eines Aktionärs, der ebenfalls an der Platzierung teilnehmen möchte, ist stattdessen von Interesse, ob die Gesellschaft zulässigerweise die Kosten der Umplatzierung eines anderen Aktionärs tragen darf. Sofern dies mit einem Vorteil aus der Erhöhung des Streubesitzes gerechtfertigt wird, gebietet es § 53a AktG, auch von den anderen an der Platzierung teilnehmenden Gesellschaftern keine Kostenerstattung zu verlangen.498

nehmen, so dass vermutet werde, dass der Gesellschaft ein kausaler Schaden in Höhe der Auszahlung entstanden sei; ebenso Paefgen, in: Ulmer/Habersack/Winter, § 43 Rn. 150. 494 Für die GmbH Paefgen, in: Ulmer, § 43 Rn. 149 f.; Zöllner/Noack, in: Baumbach/Hueck, § 43 Rn. 49. 495 Bayer, in MünchKomm-AktG, § 57 Rn. 168. 496 Richtigerweise besteht kein Anspruch der Gesellschaft gegen die Aktionäre aus § 670 BGB oder den Grundsätzen über so genannte Zufallsschäden, vgl. OLG Köln ZIP 2009, 1276, 1277 ff. 497 Siehe oben, § 9 C.III. 498 Zur Trennung von einem Aktionär, der Kapitalmaßnahmen der Gesellschaft blockiert, siehe oben, § 10 D.VII.2.

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§ 10 Verstoß gegen das Verbot der Einlagenrückgewähr

II. §§ 311 ff. AktG Aus dem dargestellten Gleichlauf von den Haftungsregeln im faktischen Konzern und den allgemeinen Kapitalerhaltungsregeln folgt, dass der einzige Unterschied in der bis zum Ausgleich eingeräumten Zeitspanne besteht.499

III. Verdeckte Gewinnausschüttung Sofern die Zahlung der Bankenprovisionen als verbotene Einlagenrückgewähr einzustufen ist, sind auch die Voraussetzungen der steuerrechtlichen verdeckten Gewinnausschüttung gegeben. Weil für dieses Institut aber allein die steuerlich zu erfassende wirtschaftliche Leistungsfähigkeit maßgebend ist, verlangt es eine sich in der Bilanz niederschlagende Vermögensminderung beziehungsweise verhinderte Vermögensmehrung und lässt eine bloße Gefährdung des Vermögens nicht genügen.500 Damit auch die Tragung des Prospekthaftungsrisikos erfasst werden kann, müsste es die Bildung von Rückstellungen gemäß § 249 Abs. 1 Satz 1 Alt. 1 HGB erfordern. Voraussetzung dafür ist nach ständiger Rechtsprechung des BFH entweder das Bestehen einer dem Betrage nach ungewissen, dem Grunde nach aber bestehenden Verbindlichkeit oder die hinreichende Wahrscheinlichkeit des künftigen Entstehens einer Verbindlichkeit sowie ihre wirtschaftliche Verursachung in der Zeit vor dem Bilanzstichtag.501 Ferner müsste ein sorgfältiger und gewissenhafter Kaufmann auch ernsthaft mit seiner Inanspruchnahme rechnen.502 Infolgedessen kann allein die Tragung des Prospekthaftungsrisikos keine verdeckte Gewinnausschüttung sein.

499 500 501 502

Siehe oben, § 9 D.II.3. BFH BStBl II 2004, 1010; Frotscher, FS Raupach, S. 363, 367 ff. BFHE 196, 216, 217 f.; BFH DStR 2008, 2058, 2059. BFHE 172, 456, BStBl II 1993, 891, 892; BFHE 199, 309, 311.

§ 11 Die Entscheidung des Bundesgerichtshofs vom 31. Mai 2011 Im Folgenden soll nun die richtungsweisende Entscheidung des Bundesgerichtshofs im Rechtsstreit zwischen der Deutschen Telekom AG und der KfW dargestellt und bewertet werden. Die Entscheidung erging, nachdem das Manuskript dieser Arbeit bereits erstellt worden war.

A. Die Annahme einer Leistung an den abgebenden Aktionär I. Die Begründung des BGH In Übereinstimmung mit der weit überwiegenden Auffassung im Schrifttum1 nimmt auch der Bundesgerichtshof eine Leistung der Gesellschaft an den abgebenden Aktionär an, wenn dessen Aktien im Wege eines öffentlichen Angebotes platziert werden. Als Anknüpfungspunkte nennt er zum einen die Erstellung des Verkaufsprospektes und zum anderen die Verpflichtung, für diesen im Außenverhältnis gegenüber den Anlegern die Haftung zu tragen.2 Die Begründung stützt der BGH im Wesentlichen auf zwei Aspekte. Im Vordergrund steht dabei die wirtschaftliche Betrachtungsweise, welche auch in der Literatur stets Anwendung fand3. Die gesetzlich angeordnete oder freiwillig übernommene Haftung für ein Risiko, das wirtschaftlich einen anderen trifft, stelle nach wirtschaftlicher Betrachtung eine Leistung an den anderen dar. Wirtschaftlich sei das Prospekthaftungsrisiko bei der Umplatzierung dem Altaktionär zuzuordnen, denn dieser erziele schließlich die unmittelbaren Vorteile aus diesem Geschäft, insbesondere erhalte er den Veräußerungserlös. Dieser Gewinnchance entspreche wirtschaftlich das Risiko der Haftung für unzutreffende Informationen im Zusammenhang mit dem Kauf.4 Mithin sei es unerheblich, dass der Bund als Aktionär selbst den Anlegern im Außenverhältnis nicht schadensersatzpflichtig war.5

1 2 3 4 5

Siehe oben, § 10 A.II.1. BGH NJW 2011, 2719, 2720 Rn. 15. Siehe oben, § 10 A.II.1.a). BGH NJW 2011, 2719, 2720 f. Rn. 18. BGH NJW 2011, 2719, 2720 Rn. 16.

276

§ 11 Die Entscheidung des Bundesgerichtshofs vom 31. Mai 2011

Daneben führt der BGH des Weiteren an, dass die Gesellschaft als Emittentin weder das öffentliche Angebot noch die Prospektherausgabe auf der Suche nach Kapitalgebern veranlasst habe; vielmehr suche insoweit nicht die Gesellschaft, sondern der Altaktionär. Grundlage der Prospekthaftung des Emittenten sei aber die mit der Suche nach Kapitalgebern verbundene Vertrauenshaftung.6 Die Literatur hat diesen Gedankengang als Veranlasserprinzip gedeutet, mit welchem der BGH die Leistung an den abgebenden Aktionär begründe.7 Überdies beruft sich der BGH auch auf den Zweck des § 57 Abs. 1 Satz 1 AktG. In der Übernahme der Prospekthaftung eine Leistung zu sehen, schütze das Grundkapital im Interesse der Gläubiger und bewahre die nicht partizipierenden Aktionäre vor verdeckten Gewinnausschüttungen.8 Die Richtigkeit seines Ergebnisses untermauert der BGH des Weiteren, indem er mögliche Zweifel entkräftet. Der Leistungscharakter sei nicht deshalb zu bezweifeln, weil es an einer unmittelbaren Zuwendung aus dem Gesellschaftsvermögen an den Gesellschafter fehlt, wenn den Anlegern gegenüber gehaftet wird. Eine solche sei schließlich auch bei der Besicherung von oder der Haftung für Forderungen gegen einen Gesellschafter nicht vorhanden.9 Die Beherrschbarkeit des Prospekthaftungsrisikos durch die Gesellschaft verortet der BGH nicht beim Leistungsgegenstand, sondern beim Mitverschulden gemäß § 254 BGB10. Ein Verschulden der Gesellschaft bei der Prospekterstellung schließe eine Leistung an den abgebenden Aktionär bereits deshalb nicht aus, weil der Vermögensvorteil in der Haftungsübernahme selbst liege. Dies sei insbesondere dann anzunehmen, wenn die Haftungsübernahme erfolge, ohne dass der Aktionär die Gesellschaft von der Haftung freistellt. Hierin bestehe ein Unterschied zur Sicherheitenbestellung für einen Aktionär.11 § 57 AktG solle das Vermögen der Gesellschaft erhalten und die Gläubiger sowie die übrigen Aktionäre davor schützen, dass der Altaktionär auf ihre Kosten der Gesellschaft Mittel entziehen und Gewinn erzielen kann. Wenn aus diesem Grund das Haftungsrisiko nicht die Gesellschaft, sondern der Aktionär zu tragen hat, ändere sich daran auch nichts, wenn sich das Haftungsrisiko verwirklicht und die Gesellschaft dies zu verantworten hat.12 Zudem könnten sich auch für die prospekterstellende Gesellschaft nicht beherrschbare Risiken verwirklichen, etwa wenn die Haftung auf Umständen beruht, die nicht aus der Informationssphäre der Gesellschaft stam6

BGH NJW 2011, 2719, 2720 Rn. 17. Arbeitskreis, CFL 2011, 377, 378; Fleischer/Thaten, NZG 2011, 1081, 1082. 8 BGH NJW 2011, 2719, 2721 Rn. 19. 9 BGH NJW 2011, 2719, 2720 Rn. 16. 10 Für eine Behandlung bei der genauen Bestimmung des Leistungsbegriffs Fleischer/Thaten, NZG 2011, 1081, 1083. 11 BGH NJW 2011, 2719, 2721 Rn. 21. 12 BGH NJW 2011, 2719, 2721 Rn. 22; so bereits C. Schäfer, ZIP 2010, 1877, 1882. 7

A. Die Annahme einer Leistung an den abgebenden Aktionär

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men, oder wenn es trotz sorgfältiger Prospekterstellung zur Inanspruchnahme der Gesellschaft kommt.13 Ergänzend führt der BGH an, dass die Gesellschaft gegenüber dem Aktionär nicht dazu verpflichtet sei, die Aktien durch öffentliches Angebot umzuplatzieren.14

II. Bewertung 1. Wirtschaftliche Betrachtungsweise Die Richtigkeit der Anwendung einer wirtschaftlichen Betrachtungsweise wurde bereits dargelegt und von der Literatur im Anschluss an die Entscheidung überwiegend begrüßt.15 2. „Veranlasserprinzip“ Zweifel sind allerdings insoweit angebracht, als die Leistung mit der Veranlassung der Umplatzierung durch den abgebenden Aktionär begründet wird. Vereinzelt wird die Berücksichtigung dieses Merkmals zwar mit dem gesetzessystematischen Argument verteidigt, es sei im Sinne eines in sich konsistenten Kapitalschutzsystems nur konsequent, einen Veranlassungszusammenhang nicht nur im faktischen Konzern, sondern auch im Rahmen von § 57 AktG zu berücksichtigen.16 Andererseits wirft die Frage nach der Veranlassung in der Praxis schwer zu beantwortende Abgrenzungsfragen auf. Schließlich geht die Entscheidung für eine Umplatzierung selten allein von der Gesellschaft oder dem abgebenden Aktionär aus.17 Letztlich verliert eine Anwendung des „Veranlasserprinzips“ auch den Schutzzweck der Kapitalerhaltungsregeln aus dem Blick. Die Gesellschaft ist nämlich – zum Schutz ihres Vermögens – auch dann nicht dazu befugt, ihren Aktionären Leistungen zukommen zu lassen, wenn diese hierzu keinen Anlass gegeben haben.18 Überdies erscheint der Rückgriff auf den Veranlas13

BGH NJW 2011, 2719, 2721 Rn. 21. BGH NJW 2011, 2719, 2721 Rn. 23; zu möglichen Ausnahmen siehe oben § 7. 15 Fleischer/Thaten, NZG 2011, 1081, 1082; Leuschner, NJW 2011, 3275; für das österreichische Recht Kalss, CFL 2011, 404, 407. 16 Krämer/Gillessen/Kiefner, CFL 2011, 328, 331. 17 Maaß/Troidl, BB 2011, 2563, 2566; ahnlich Wackerbarth, WM 2011, 193, 200: „Genauso gut könnte man umgekehrt der Auffassung sein, dass es die Altaktionäre sind, die der Gesellschaft gegenüber eine Leistung erbringen, da sie ihre Aktien für den vom Vorstand gewollten Börsengang bzw. für die gewollte Umplatzierung zur Verfügung stellen.“; siehe auch Arbeitskreis, CFL 2011, 377, 379, der aber die Vermutung einer Veranlassung als widerlegt ansieht, wenn der Aktionär andere, mindestens gleichwertige Veräußerungsmöglichkeiten gehabt hätte; siehe dazu Mülbert/Wilhelm, FS Hommelhoff, S. 747, 769, die Veranlassungskriterien aufstellen. 18 So auch C. Schäfer, FS Hoffmann-Becking, S. 997, 1000: Aktionär muss Leistung lediglich entgegennehmen; Wackerbarth, WM 2011, 193, 202; anders ausdrücklich Mülbert/Wilhelm, FS Hommelhoff, S. 747, 754 ff., die eine hinreichende Mitwirkungshand14

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§ 11 Die Entscheidung des Bundesgerichtshofs vom 31. Mai 2011

serbegriff auch deshalb wenig glücklich, weil er im Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht bereits doppelt besetzt ist.19 Allenfalls sollte man daher die Veranlassung als Teil der wirtschaftlichen Betrachtungsweise heranziehen.20 So setzt auch der BGH seinen argumentativen Schwerpunkt auf die Suche nach Kapitalgebern und erwähnt die Veranlassung eher ergänzend.21 3. Vergleich mit Sicherheitenbestellung a) Kritikpunkte Kritik entfacht sich in der Literatur ebenfalls an dem Vergleich der Eingehung eines Prospekthaftungsrisikos mit der Bestellung einer Sicherheit für einen Gesellschafter. Zweifelsohne sind die zugrundeliegenden Sachverhalte keinesfalls vollkommen kongruent. So wird angeführt, dass anders als bei der Bestellung einer Sicherheit bei der Eingehung eines Prospekthaftungsrisikos das Bestehen einer „Hauptschuld“ in Frage steht. Die Sicherheit wird nämlich für eine bereits existente Verbindlichkeit des Aktionärs bestellt, was die Prognose nach sich zieht, ob der Aktionär diese Hauptschuld überhaupt erfüllen wird. Im Zusammenhang mit der Eingehung von Prospekthaftungsrisiken kommt es hingegen zunächst darauf an, ob sich der Prospekt als fehlerhaft erweist und in welchem Ausmaß mit der Geltendmachung von Prospekthaftungsansprüchen zu rechnen ist. Erschwert wird diese Prognose durch den Umstand, dass ein einmal entstandener Anspruch aus Prospekthaftung nicht durch Veräußerung der Papiere erlischt, sondern vielmehr auch ein Folgeerwerb zu Prospekthaftungsansprüchen führen kann, wenn er innerhalb der Frist des § 21 Abs. 1 Satz 1 WpPG erfolgt, so dass die Haftung nicht einmal durch das Platzierungsvolumen begrenzt wird.22 Darüber hinaus wird darauf hingewiesen, dass die Gesellschaft de jure keine fremden Schulden tilgt, wenn sie Ansprüche aus Prospekthaftung gegenüber den Anlegern erfüllt. Vielmehr handele es sich um eigene Schulden, da die Gesellschaft schließlich im Außenverhältnis gegenüber den Anlegern haftet. Damit würden auch die veräußernden Aktionäre nicht von einer Haftung befreit, denn sie haften im Außenverhältnis in der Regel weder aufgrund börsengesetzlicher Prospekthaf-

lung beziehungsweise Veranlassung seitens des Aktionärs für erforderlich halten und den Schutzzweck abweichend definieren. 19 Fleischer/Thaten, NZG 2011, 1081, 1084; auf die Verwechslungsgefahr mit dem Begriff des Prospektveranlassers hinweisend Krämer/Gillessen/Kiefner, CFL 2011, 328, 331. 20 So schon Drygala, in KölnKomm-AktG, § 62 Rn. 24. 21 Maaß/Troidl, BB 2011, 2563, 2566; in diese Richtung auch Krämer/Gillessen/ Kiefner, CFL 2011, 328, 331. 22 Vgl. zum Ganzen Habersack, FS Hommelhoff, S. 303, 308 f.

A. Die Annahme einer Leistung an den abgebenden Aktionär

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tung23 noch aufgrund kaufrechtlicher Gewährleistung24. Die Gesellschaft gehe mit der Platzierung letztlich ein eigenes unternehmerisches Risiko ein.25 Gegen die Annahme einer Leistung bei der Eingehung des Prospekthaftungsrisikos spreche obendrein noch der Umstand, das eine Leistung nicht vorliegen soll, wenn dem Aktionär infolge des Börsengangs eine Veräußerung seiner Anteile über die Börse ermöglicht wird.26 b) Verteilung von Kosten und Nutzen – der unmittelbare Vorteil des abgebenden Aktionärs Die Unterschiede zwischen der Sicherheitenbestellung und der Eingehung des Haftungsrisikos lassen sich zwar nicht leugnen. Sie rechtfertigen es aber dennoch nicht, keine Leistung an den abgebenden Aktionär anzunehmen. Maßgebend ist die vom BGH betonte Verteilung von Kosten und Nutzen. Mag die Platzierung auch für die Gesellschaft mit Vorteilen verbunden sein, der unmittelbare Vorteil in Form des Platzierungserlöses kommt allein dem abgebenden Aktionär zugute. Im Unterschied zu Verkäufen über die Börse ermöglicht eine öffentliche Umplatzierung die Abgabe eines großen Volumens. Diese muss als vermögenswerter Vorteil gewertet werden.27 Dem steht nicht entgegen, dass die meisten abgebenden Aktionäre auch nach der Umplatzierung noch in erheblichem Maße an der Gesellschaft beteiligt bleiben und somit im Falle einer Inanspruchnahme der Gesellschaft auch mittelbar die Vermögensauskehr an die geschädigten Anleger spüren.28 Dieser Nachteil trifft sie wie jeder andere Aktionär. Sie allein haben jedoch einen unmittelbaren Vorteil erlangt, der ausschließlich für die Annahme einer Leistung maßgebend ist. Hieran ändert auch die Tatsache nichts, dass ein Börsengang den Aktionären die Veräußerung ihrer Anteile über die Börse ermöglicht. Mit der Zulassung aller 23 Schlitt, CFL 2010, 304, 309; Westermann/Paefgen, FS Hoffmann-Becking, S. 1363, 1373. 24 Wackerbarth, WM 2011, 193, 200 mit dem Hinweis, dass die Prospekthaftung einen Ausschnitt aus dem kapitalmarktrechtlichen Täuschungsverbot bilde. 25 Wackerbarth, WM 2011, 193, 200; Westermann/Paefgen, FS Hoffmann-Becking, S. 1363, 1374. 26 Arbeitskreis, CFL 2011, 377, 378. 27 Siehe dazu Arnold/Aubel, ZGR 2012, 113, 143: „Daneben ist es bei einem belegbaren Eigeninteresse der Gesellschaft an einer Börsenzulassung nicht unbillig, die Freistellungsverpflichtung des abgebenden Aktionärs bezüglich der Übernahme auf das Prospekthaftungsrisiko auf das Platzierungsvolumen zu beschränken und das Risiko einer Prospekthaftung gegenüber Anlegern, die Aktien der Gesellschaft im Anschluss an die Platzierung innerhalb von bis zu sechs Monaten über die Börse erwerben, der Gesellschaft zu übertragen.“ 28 So aber die Überlegungen bei Kalss, CFL 2011, 404, 408 und vor allem Wackerbarth, WM 2011, 193, 202 f.

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§ 11 Die Entscheidung des Bundesgerichtshofs vom 31. Mai 2011

Aktien kommt die Gesellschaft lediglich ihren gesetzlichen Pflichten nach.29 Es handelt sich um einen bloßen reflexhaften Vorteil der Aktionäre. Weil über die Börse nur ein äußerst begrenztes Volumen von Aktien verkauft werden kann, wird das Prospekthaftungsrisiko nicht deutlich erhöht. Zudem kann die Gesellschaft auch das hieraus erwachsende Prospekthaftungsrisiko reduzieren, indem sie mit den Aktionäre Lock up-Vereinbarungen abschließt. Vereinzelt wird auch mit dem Hinweis auf die fehlende Regressmöglichkeit bei der Eingehung des Prospekthaftungsrisikos angenommen, der Verstoß wiege sogar schwerer als die Bestellung einer Sicherheit, bei der lediglich das Insolvenzrisikos des Hauptschuldners übernommen werde.30 Was die fehlende Haftung des Aktionärs im Außenverhältnis anbelangt, genügt der Verweis darauf, dass Anknüpfungspunkt des Kapitalerhaltungsverstoßes die Eingehung des Prospekthaftungsrisikos und nicht die Befreiung des Bundes von einer Verbindlichkeit ist.31 4. Beherrschbarkeit des Prospekthaftungsrisikos Eng mit der Frage nach eigenen oder fremden Schulden verbunden ist das Argument, dass die Gesellschaft das eingegangene Prospekthaftungsrisiko anders als der abgebende Aktionär selbst beherrschen kann: Sie könne eine Inanspruchnahme vermeiden, indem sie einen richtigen und vollständigen Prospekt erstellt.32 Der Bundesgerichtshof ließ diesen Gedankengang nicht unberücksichtigt und thematisierte ihn unter dem Gesichtspunkt eines Mitverschuldens. Richtigerweise kann ein solches vor dem Hintergrund des Schutzzwecks der Kapitalerhaltungsregeln aber keine Beachtung finden. Mit einer umfassenden Kapitalerhaltung wäre es unvereinbar, wenn die Gesellschaftsgläubiger sich das Verschulden der Gesellschaft entgegenhalten lassen müssten.33 Damit steht in Einklang, dass der Rückgewähranspruch aus § 62 AktG weder vom Verschulden oder von der 29

So auch Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rn. 22b. C. Schäfer, ZIP 2010, 1877, 1880. 31 Leuschner, NJW 2011, 3275; siehe auch C. Schäfer, ZIP 2010, 1877, 1879: Differenzierung zwischen Außen- und Innenverhältnis ist Binsenweisheit; ders., FS Hoffmann-Becking, S. 997, 1000. 32 Schlitt, CFL 2010, 304, 309; ähnlich für das österreichische Recht Kalss, CFL 2011, 404, 408: „Die Erklärung und die Haftungsfreizeichnung beziehen sich nur auf die eigene Gesellschaft und auf Angaben, welche die Sphäre der Gesellschaft betreffen und somit klar von der Gesellschaft beherrschbar sind. Es liegt insofern eine beschränkte Haftungsübernahme vor, die im Innenverhältnis jedenfalls von der Gesellschaft zu tragen wäre. Dieses Haftungsrisiko kann auf Basis der bestehenden betrieblichen Rechtfertigungen übernommen werden.“ 33 Habersack, FS Hommelhoff, S. 303, 306; C. Schäfer, FS Hoffmann-Becking, S. 997, 1002 f.; differenzierend Arnold/Aubel, ZGR 2012, 113, 135, die es als unbillig erachten, von einer Risikoverlagerung auf die Gesellschaft auch dann abzusehen, wenn die Schadensverursachung grob fahrlässig oder gar vorsätzlich erfolgte; siehe auch 30

B. Kompensationsmöglichkeiten

281

Kenntnis des Aktionärs abhängig ist noch bei einem Wegfall der Bereicherung entfällt.34 5. Ergebnis In Bezug auf die Begründung einer Leistung an den abgebenden Aktionär überzeugt die Entscheidung also und hält auch der in der Literatur geäußerten Kritik stand.

B. Kompensationsmöglichkeiten I. Die bilanzielle Betrachtungsweise – Ausgleich nur durch Freistellung Was die Möglichkeiten einer Kompensation der Leistung und damit auch den Inhalt eines Rückgewähranspruches gemäß § 62 Abs. 1 Satz 1 AktG anbelangt, nimmt der BGH eine äußerst restriktive Position ein und stellt klar, dass der abgebende Aktionär die Leistung nur beseitigen kann, indem er sich gegenüber der Gesellschaft im Innenverhältnis zur Freistellung von Prospekthaftungsansprüchen verpflichtet. Damit erteilt der BGH zugleich allen Bemühungen im Schrifttum und in der Rechtsprechung eine Absage, mögliche Vorteile einer Umplatzierung zum Zwecke der Kompensation fruchtbar zu machen.35 Nach der maßgeblichen „bilanziellen“ Betrachtungsweise bildeten ein Eigeninteresse der Gesellschaft an der Platzierung der Altaktien oder nicht bezifferbare Vorteile nämlich keine ausreichende Kompensation für die Übernahme des Haftungsrisikos.36 Die Freistellung stelle den abgebenden Aktionär, der auf die Prospekterstellung und damit auf sein Haftungsrisiko kaum Einfluss nehmen kann, auch nicht schutzlos, denn er könne sich Schadensersatzansprüche gegen Vorstand, Mitarbeiter oder Dritte, die für die Prospekterstellung verantwortlich sind, abtreten lassen.37

II. Bewertung 1. Akzeptanz der Freistellungslösung Zunächst ist festzustellen, dass die Einräumung eines Freistellungsanspruches als Kompensationsmöglichkeit weitgehend anerkannt ist38 und sie für sich beanMaaß/Troidl, BB 2011, 2563, 2667, die erwägen, ein Entgelt für die Eingehung des Haftungsrisikos ausreichen zu lassen. 34 C. Schäfer, ZIP 2010, 1877, 1882. 35 Vgl. Noudoushani, ZIP 2012, 97, 99: BGH tut im Schrifttum vertretene Auffassungen als „andere Ansicht“ ab und verdeutlicht damit, dass sich die Diskussion aus seiner Sicht erledigt hat. 36 BGH NJW 2011, 2719, 2721 Rn. 25. 37 BGH NJW 2011, 2719, 2722 Rn. 28. 38 Fleischer/Thaten, NZG 2011, 1081, 1083.

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§ 11 Die Entscheidung des Bundesgerichtshofs vom 31. Mai 2011

spruchen kann, den der Gesellschaft entstandenen Verlust vollständig auszugleichen. In Bezug auf den Kapitalschutz wird bei der Freistellungslösung kritisch angemerkt, dass sie die Beseitigung der durch die Prospekthaftung entstehenden Nachteile nicht zwingend gewährleiste. Schließlich setze sich die Gesellschaft dem Insolvenzrisiko des Aktionärs aus.39 Stützen lässt sich die Freistellungslösung aber auf eine Wertungsparallele zu § 57 Abs. 1 Satz 3 2. Alt. AktG. In diesem Zusammenhang hat der Gesetzgeber die Überwälzung des Insolvenzrisikos im Fall aufsteigender Darlehen als kapitalerhaltungskonform akzeptiert, sofern ein werthaltiger Darlehensrückzahlungsanspruch besteht.40 Zwar ist bei der Sicherheitenbestellung umstritten, ob der Regressanspruch im Zeitpunkt der Einräumung oder vielmehr im Zeitpunkt der Inanspruchnahme der Sicherheit vollwertig sein muss. Die wohl überwiegende Literaturauffassung spricht sich aber für den Zeitpunkt der Sicherheitenbegebung aus, so dass ein späterer Wegfall der Vollwertigkeit keine Bedeutung entfaltet.41 Gestützt wird diese Ansicht nun durch die Entscheidung des BGH, der ausschließlich den Zeitpunkt der Risikoübernahme thematisiert.42 2. Ablehnung der Beschränkung auf eine Freistellung Die Beschränkung der Kompensationsmöglichkeiten auf die Freistellung der Gesellschaft und ihre Begründung bietet darüber hinaus aber zahlreiche andere Angriffspunkte. a) Wertungswidersprüche Zunächst wird zu Recht auf die Divergenz zwischen Leistungs- und Ausgleichsgegenstand hingewiesen. Während jedwede Zuwendung an den Altaktionär als Leistung an den abgebenden Aktionär gewertet wird, sollen als ausgleichsfähige Gegenleistung allein bilanziell messbare Vorteile in Betracht kommen.43 39 Arnold/Aubel, ZGR 2012, 113, 137: Möglichkeit der Freistellung als Ausgleich nicht selbstverständlich; Leuschner, NJW 2011, 3275, 3276: Zur Kompensation des Insolvenzrisikos wird man eine Risikoprämie verlangen müssen. 40 Leuschner, NJW 2011, 3275, 3276. 41 Habersack, FS Hommelhoff, S. 303, 310; Krämer/Gillessen/Kiefner, CFL 2011, 328, 343; Mülbert/Wilhelm, FS Hommelhoff, S. 747, 761; C. Schäfer, ZIP 2010, 1877, 1882. 42 Krämer/Gillessen/Kiefner, CFL 2011, 328, 344. 43 Arbeitskreis, CFL 2011, 377, 378; Arnold/Aubel, ZGR 2012, 113, 132; Fleischer/ Thaten, NZG 2011, 1081, 1082; Krämer/Gillessen/Kiefner, CFL 2011, 328, 330; Westermann/Paefgen, FS Hoffmann-Becking, S. 1363, 1368; siehe auch Drygala, in KölnKomm-AktG, § 57 Rn. 59 und Noudoushani, ZIP 2012, 97, 103, die darauf hinweisen,

B. Kompensationsmöglichkeiten

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Dieser Wertungswiderspruch wird dadurch verstärkt, dass die Freistellungsverpflichtung des abgebenden Aktionärs selbst nicht dem vom BGH aufgestellten Kriterium der Bilanzierbarkeit genügt. Freistellungsansprüche sind nach allgemeinen Regeln nämlich erst dann aktivierbar, wenn die betreffende Verbindlichkeit bereits entstanden und der Höhe nach bezifferbar ist.44 Unter Umständen muss die Aktivierung des Freistellungsanspruchs sogar einer Passivierung der Haftungsübernahme durch die Bildung einer entsprechenden Rückstellung nachfolgen, weil die Aktivierung von Ersatzansprüchen voraussetzt, dass der Verpflichtete den Anspruch nicht bestreitet und seine Bonität unzweifelhaft ist.45 Auch bei der vom BGH als Wertungsparallele herangezogenen Sicherheitenbestellung kommt es nach verbreiteter Auffassung weniger auf eine streng bilanzielle Betrachtungsweise als auf die Zuweisung des Ausfallrisikos nach § 57 Abs. 1 Satz 3 Alt. 2 Unterfall 2 AktG an.46 Die bloße Einstandspflicht, zu der die Bürgschaft zunächst führt, ist für die Gesellschaft bilanziell neutral. Erst sobald es überwiegend wahrscheinlich ist, dass die Gesellschaft aus der Bürgschaft in Anspruch genommen wird, muss diese eine Rückstellung für ungewisse Verbindlichkeiten bilden. In dieser Rückstellung kann dann ein konkreter, bilanziell messbarer Nachteil liegen, weil Rückstellungen gewinnmindernde Aufwendungen darstellen.47 Außerdem ist anzumerken, dass eine Vergütung wie sie vom LG Bonn erwogen wurde48 im Gegensatz zu einer Freistellungsverpflichtung immerhin bilanzwirksam wäre.49 Eine gesetzliche Herleitung der bilanziellen Betrachtungsweise ist ebenso wenig zwingend, jedenfalls folgt sie nicht aus § 57 Abs. 1 Satz 3 AktG. Noch nicht abschließend geklärt ist nämlich bereits, ob § 57 Abs. 1 Satz 3 AktG eine bilanzielle Erfassbarkeit der Gegenleistung voraussetzt.50 Der Wortlaut der Regelung besagt lediglich, dass jedenfalls ein vollwertiger Gegenleistungsanspruch eine Einlagenrückgewähr kompensiert, nicht aber, dass ein anderweitiger Ausgleich generell ausgeschlossen ist. Die Gesetzesbegründung schließt die Kompensations-

dass dem BGH zufolge der Geschäftschance des Aktionärs wirtschaftlich das Risiko der Haftung für unzutreffende Informationen im Zusammenhang mit dem Aktienverkauf entsprechen soll, obwohl sich dieser Verzicht bilanziell nicht auswirkt. 44 Arnold/Aubel, ZGR 2012, 113, 132 f.; Fleischer/Thaten, NZG 2011, 1081, 1082 mit Verweis auf die höchstrichterliche Rechtsprechung des BFH; Habersack, FS Hommelhoff, S. 303, 307 f.; Leuschner, NJW 2011, 3275, 3276: Übernahme des Prospekthaftungsrisikos ist bilanzneutral; Noudoushani, ZIP 2012, 97, 105; Westermann/Paefgen, FS Hoffmann-Becking, S. 1363, 1369. 45 Noudoushani, ZIP 2012, 97, 105. 46 Fleischer/Thaten, NZG 2011, 1081, 1082. 47 Noudoushani, ZIP 2012, 97, 104. 48 Siehe dazu oben § 10 B.II.3.d). 49 Arnold/Aubel, ZGR 2012, 113, 133. 50 Arnold/Aubel, ZGR 2012, 113, 132; Krämer/Gillessen/Kiefner, CFL 2011, 328, 330; Westermann/Paefgen, FS Hoffmann-Becking, S. 1363, 1369.

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fähigkeit nicht bilanziell erfassbarer Vorteile jedenfalls nicht explizit aus.51 Außerdem zielte die Neuregelung nicht darauf ab, den Kreis kompensationsfähiger Vorteile auf solche mit bilanzieller Messbarkeit zu beschränken.52 Darüber hinaus begegnet die Begründung des BGH auch in gesetzessystematischer Hinsicht Bedenken, weil auch im Rahmen der §§ 311 ff. AktG außerbilanzielle Vorteile Berücksichtigung finden.53 Ergänzend kann rechtsvergleichend darauf hingewiesen werden, dass nach österreichischem Recht ein wirtschaftlicher Vorteil als rechtfertigendes Eigeninteresse ausreicht und eine konkrete bilanzielle Abbildung nicht erforderlich ist.54 Neben dem Hinweis, dass sich der BGH in seiner Entscheidung nicht mit allen möglichen Vorteilen auseinandergesetzt55 und demzufolge auch bilanziell messbare vernachlässigt hat56, werden auch unter pragmatischen Gesichtspunkten wirtschaftliche Nachteile auf Seiten der Gesellschaft befürchtet. Ein kategorisches Verrechnungsverbot laufe Gefahr, den vielfältigen Lebenssachverhalten und Motivlagen bei öffentlichen Umplatzierungen nicht in jedem Fall gerecht zu werden57. Schließlich dürfe auch nicht vernachlässigt werden, dass einem zwar hohen, aber doch relativ fernliegenden und zudem noch von der Gesellschaft weitgehend beherrschbaren Haftungsrisiko ein mit deutlich höherer Wahrscheinlichkeit zu realisierender, eventuell sogar sicherer finanzieller Vorteil gegenüberstehe.58 51 Arbeitskreis, CFL 2011, 377, 378; Arnold/Aubel, ZGR 2012, 113, 132; Krämer/ Gillessen/Kiefner, CFL 2011, 328, 330; Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 7 Rn. 21a; Mülbert/Wilhelm, FS Hommelhoff, S. 747, 773 f.; so auch Schlitt, CFL 2010, 304, 310. 52 Arbeitskreis, CFL 2011, 377, 378. 53 Arnold/Aubel, ZGR 2012, 113, 134; Krämer/Gillessen/Kiefner, CFL 2011, 328, 330; Westermann/Paefgen, FS Hoffmann-Becking, S. 1363, 1370. 54 Kalss, CFL 2011, 404, 407. 55 Genannt werden die Verringerung der Abhängigkeit von einem Großaktionär, die bereits normativ kein zu berücksichtigender Vorteil sei sowie die Ermöglichung des Erwerbs von Bonusaktien, BGH NJW 2011, 2719, 2721 f. Rn. 26; kritisch zur Nichtberücksichtigung der Unabhängigkeit von einem Großaktionär Maaß/Troidl, BB 2011, 2563, 2565: „Ob dieses Argument verfängt, erscheint fragwürdig, wenn es darum geht, dass sich die Gesellschaft einer unternehmerischen Blockade ausgesetzt sieht, weil beispielsweise der Großaktionär weitere Eigenkapitalmaßnahmen nicht unterstützt.“ 56 Fleischer/Thaten, NZG 2011, 1081, 1082 die unter Verweis auf BFH NJW 1963, 77 und Merkt, in: Baumbach/Hopt, HGB, § 246 Rn. 7 die Marketingkampagne bei der Vorbereitung eines Börsengangs anführen, die bei der Zusammenballung der Werbung für mehrere Jahre in einem Wirtschaftsjahr zu einer Aktivierungspflicht führen kann. 57 Fleischer/Thaten, NZG 2011, 1081, 1082 f.; Krämer/Gillessen/Kiefner, CFL 2011, 328, 330: „Durch die Ausblendung außerbilanzieller Vorteile begibt sich der BGH auch eines flexiblen „Einfallstors“, Kapitalmarktrecht und Aktienrecht im Einzelfall sachgerecht auszutarieren und an der Schnittstelle dieser beiden Rechtsmaterien und im Zuge der Entwicklung eines „Aktienrechts der börsennotierten AG“ Vorfestlegungen zu vermeiden, die über den Einzelfall hinaus überschießende Wirkungen in die eine oder andere Richtung entfalten können. 58 Arnold/Aubel, ZGR 2012, 113, 133.

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b) Eingeschränkte Regressmöglichkeiten des abgebenden Aktionärs Was die Regressmöglichkeiten des abgebenden Aktionärs anbelangt, hat der BGH nicht konkretisiert, welche Ansprüche der Gesellschaft abgetreten werden können. In Betracht kommt ein Schadensersatzanspruch wegen fehlerhafter Mitwirkung an der Prospekterstellung. Sofern ein solcher Anspruch besteht, wäre die Gesellschaft ersatzberechtigt. Aufgrund der Freistellungsverpflichtung durch den Aktionär tritt eine Schadensverlagerung ein. Damit müsste die Gesellschaft einen Drittschaden, nämlich den des Aktionärs, liquidieren. Indem § 57 AktG das Haftungsrisiko endgültig dem Aktionär zuweist, wird man einen Fall der obligatorischen Gefahrentlastung annehmen müssen. In diesem Fall kann der geschädigte Altaktionär nach § 285 Abs. 1 BGB die Abtretung des Anspruchs von der Gesellschaft verlangen.59 Gleiches gilt für Ansprüche der Gesellschaft gegen Mitarbeiter und Dritte, wobei bei Mitarbeitern die arbeitsrechtlich geltenden Haftungsbeschränkungen zu berücksichtigen sind.60 Sofern man in der Zahlung eines angemessenen Entgeltes für die Prospekterstellung den Abschluss eines Vertrages sieht, aufgrund dessen der Aktionär die fehlerfreie Erstellung des Prospekts verlangen kann, berechtigte ihn dieser Vertrag auch zur Geltendmachung des zurechenbaren Schadens.61 Damit umginge man jedoch die Wertungsgesichtspunkte, die gegen die Berücksichtigung eines Mitverschuldens sprechen. Stets muss der Aktionär darauf achten, dass etwaige Ersatzansprüche gegen die Vorstandsmitglieder oder Dritte noch nicht verjährt sind. Ansprüche gegen die Organe der Gesellschaft verjähren nach § 93 Abs. 6 AktG in fünf Jahren ab dem Entstehen des Anspruchs. Für Ansprüche gegen an der Prospekterstellung beteiligte Dienstleister gilt die Regelverjährungsfrist nach § 195 BGB. Dem abgebenden Aktionär ist demnach zu raten, im Falle von erhobenen Prospekthaftungsklagen verjährungshemmende Maßnahmen zu ergreifen, etwa die Erhebung einer Feststellungsklage gegen die involvierten Dienstleister.62 Im Falle von Regressansprüchen gegen Vorstandsmitglieder ist der Aufsichtsrat für die Abtretung dieser Ersatzansprüche zuständig. Das für die Abtretung zuständige Organ hat auf der Grundlage der „ARAG-Garmenbeck“-Entscheidung63 sicherzustellen, dass die Abtretung dem Gesellschaftsinteresse nicht zu59 Maaß/Troidl, BB 2011, 2563, 2567; ausführlich Habersack, FS Hommelhoff, S. 303, 314 ff. 60 Maaß/Troidl, BB 2011, 2563, 2567. 61 Maaß/Troidl, BB 2011, 2563, 2567; siehe dazu ausführlich Krämer/Gillessen/ Kiefner, CFL 2011, 328, 342. 62 Vgl. Maaß/Troidl, BB 2011, 2563, 2567; siehe auch Habersack, FS Hommelhoff, S. 303, 320, der die Gesellschaft in der Pflicht sieht, eine Vereitelung der Inanspruchnahme von ersatzpflichtigen Dritten zu verhindern. 63 BGHZ 135, 244, 252 ff.

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widerläuft. Die Organwalter haben also zu prüfen und zu bewerten, welche Folgen die Verfolgung von Schadensersatzansprüchen für die Gesellschaft hat.64 Der Aktionär kann diese Schwierigkeiten umgehen, indem er sich die Ansprüche frühzeitig abtreten lässt. Macht der Aktionär jedoch seine Freistellung von der Abtretung von Ersatzansprüchen abhängig, so erhielte die Gesellschaft keinen uneingeschränkt und vorbehaltlos durchsetzbaren Gegenanspruch, so dass es an einer hinreichenden Kompensation für die den Aktionär begünstigende Leistung durch die Gesellschaft fehlte.65 Im Ergebnis bestehen also zumindest Regressmöglichkeiten, wenn auch einige Besonderheiten zu beachten sind. 3. Bewertung unter Berücksichtigung des zugrundeliegenden Sachverhaltes In Anbetracht der nachvollziehbaren Kritik an der Begründung des BGH drängt sich die Frage auf, inwieweit die Entscheidung Anwendung über den entschiedenen Fall hinaus finden kann. Zunächst ist dabei zu konstatieren, dass die Emissionspraxis nicht vor ihr die Augen verschließen kann und sich auch in Ermangelung anderer gerichtlicher Entscheidungen daran zu orientieren hat.66 Allerdings darf eine Bewertung der Entscheidung auch nicht den ihr zugrundeliegenden Sachverhalt außer Betracht lassen, der im Vergleich zu den meisten Umplatzierungskonstellationen als atypisch eingestuft werden muss.67 Die offenkundige Verteilung von Vorteilen auf Seiten des Altaktionärs und Nachteilen auf Seiten der Gesellschaft, gibt Veranlassung zu der Vermutung, dass der BGH seine Argumente eher am Ergebnis ausgerichtet hat.68 In diesem Zusammenhang wird zu Recht auf die Befürchtung hingewiesen, dass eindeutige Sachverhalte häufig unbefriedigende Entscheidungen hervorbringen, deren Verallgemeinerungsfähigkeit in Frage gestellt wird.69 64

Ausführlich Habersack, FS Hommelhoff, S. 303, 317 f. Habersack, FS Hommelhoff, S. 303, 319. 66 Habersack, FS Hommelhoff, S. 303, 303 f.; Krämer/Gillessen/Kiefner, CFL 2011, 328, 331; Matyschok, BB 2011, 2065: Urteilsgründe enthalten Aussagen zum Tatbestand der Einlagenrückgewähr, die auch in typischen IPO-und SPO-Szenarien künftig zu berücksichtigen sein werden; Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 7 Rn. 21b. 67 Arbeitskreis, CFL 2011, 377; Krämer/Gillessen/Kiefner, CFL 2011, 328 und 332; Matyschok, BB 2011, 2065: seltener Hintergrund. 68 Vgl. Noudoushani, ZIP 2012, 97, 99: „Bezogen auf den konkreten Fall ist das Telekom-Urteil nachvollziehbar, denn die KfW profitierte in der Tat von der Umplatzierung.“; C. Schäfer, FS Hoffmann-Becking, S. 997, 1001: BGH ist gründlich missverstanden worden. 69 Noudoushani, ZIP 2012, 97, der diesbezüglich treffend das Oliver H. Holmes Zitat „Hard Cases make bad law“ anführt; siehe auch Arnold/Aubel, ZGR 2012, 113, 139: „Auch wenn die Entscheidung des BGH aufgrund der Besonderheiten des konkreten Einzelfalls im Ergebnis gut nachvollziehbar erscheint, ist von einer unkritischen Verall65

B. Kompensationsmöglichkeiten

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Nichtsdestotrotz lässt der BGH in seiner Entscheidung erkennen, dass ihm an einem umfassenden Kapitalschutz gelegen ist. Dieses Ziel lässt sich jedoch auch ohne das Erfordernis eines bilanziellen Vorteils erreichen. Im Vordergrund steht schließlich, dass keine schwer greifbaren Vorteile im Rahmen der Kompensation Berücksichtigung finden, die möglicherweise den Kapitalschutz aushöhlen. Diesem Erfordernis ist jedoch auch genügt, wenn lediglich ein bezifferbarer Vorteil verlangt wird70, der sich nicht den aufgeführten Wertungswidersprüchen ausgesetzt sieht. Fordert man darüber hinaus noch einen umplatzierungsspezifischen Vorteil – also einen solchen, der aus der Umplatzierung selbst erwächst71 – ist das Kapital der Gesellschaft hinreichend geschützt und zugleich die wirtschaftliche Bewegungsfreiheit des Vorstands nicht eingeschränkt. Dies bedeutet jedoch, dass Vorteile einer Börsennotierung selbst nicht ohne weiteres berücksichtigt werden können. Voraussetzung ist vielmehr, dass ein Börsengang, in dessen Rahmen ausschließlich Aktien aus einer Kapitalerhöhung angeboten werden, wirtschaftlich nicht sinnvoll erscheint.72 4. Versicherung als Alternative a) Zulässigkeit Nicht ausdrücklich befasst sich das Urteil des BGH mit Frage, ob die Leistung der Gesellschaft auch kompensiert werden kann, indem der abgebende Aktionär ihr das Prospekthaftungsrisiko vergütet, er also den Betrag an die Gesellschaft zahlt, für den ein Dritter das Prospekthaftungsrisiko tragen würde.73 Aus der expliziten Beschränkung der Kompensationsmöglichkeiten auf eine Freistellungsvereinbarung könnte bereits auf die Verwerfung auch dieser Möglichkeit geschlossen werden. Vereinzelt wird jedoch gerügt, dass eine Verpflichtung zum Ausgleich von entstandenen Schäden im Widerspruch zur beschränkten Rechtsfolgenanordnung des

gemeinerung und Übertragung der das „Telekom III“-Urteil tragenden Aussagen auf andere, in der Praxis häufiger vorkommende Gestaltungen bei Kapitalmarkttransaktionen abzuraten.“; Krämer/Gillessen/Kiefner, CFL 2011, 328, 332; abwertend C. Schäfer, FS Hoffmann-Becking, S. 997: abgegriffenes Dictum „hard cases make bad law“ wurde bemüht. 70 Drygala, in KölnKomm-AktG, § 57 Rn. 58; Fleischer/Thaten, NZG 2011, 1081, 1082; Noudoushani, ZIP 2012, 97, 104; Ziemons, GWR 2011, 322289, 404 interpretiert das Urteil des BGH bereits in dieser Weise. 71 Siehe dazu, oben § 10 C.II.2.c)cc). 72 Zu den Gründen siehe oben; vgl. auch Arbeitskreis, CFL 2011, 377, 378, der immerhin einen solchen Vorteil anführt; für eine Berücksichtigung von Vorteilen der Börsennotierung als solcher und deren Bilanzierbarkeit Maaß/Troidl, BB 2011, 2563, 2565. 73 Für die Zulässigkeit der Zahlung einer solchen Risikoprämie auch nach der Entscheidung des BGH Habersack, FS Hommelhoff, S. 303, 311.

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§ 62 Abs. 1 AktG stehe, wonach die durch Kapitalerhaltungsverstöße ausgelösten Folgeschäden gerade nicht ersatzfähig sind.74 Wenn man den Kapitalerhaltungsverstoß in der abstrakten Übernahme des Prospekthaftungsrisikos sehe, könne der kapitalerhaltungsrechtliche Erstattungsanspruch nur auf die Kompensation des abstrakten Haftungsrisikos durch eine entsprechende Prämie gerichtet sein. Andernfalls würden die kapitalerhaltungsrechtlichen Rechtsfolgen denen der §§ 311, 317 AktG gleichgestellt. 75 Außerdem ist der Zahlung einer Haftungsvergütung zunächst im Gegensatz zur Freistellungsvereinbarung immerhin zugute zu halten, dass ein bilanzwirksamer Vorteil für die Gesellschaft erzeugt wird.76 Andererseits besteht die Befürchtung, dass sich auf Seiten der Gesellschaft ein Prospekthaftungsrisiko realisiert, welches die gezahlte Haftungsvergütung um ein Vielfaches übersteigt und damit den Anforderungen an den Kapitalschutz nicht genügt sein kann.77 Vielfach wird überdies bezweifelt, dass sich die Vergütung des Haftungsrisikos überhaupt beziffern lässt.78 Die Gesellschaft sei nun einmal kein Versicherungsunternehmen und demnach gar nicht in der Lage, das in einem Einzelfall übernommene Prospekthaftungsrisiko lege artis zu kalkulieren.79 Diese Bedenken bestehen jedoch nicht, wenn die Gesellschaft tatsächlich eine Versicherung abschließt, deren Kosten der abgebende Aktionär trägt. Wie bei einer Freistellungsverpflichtung wird der entstehende Schaden der Gesellschaft beseitigt. Darüber hinaus wäre die Gesellschaft in diesem Fall nicht dem Insolvenzrisiko des abgebenden Aktionärs ausgesetzt. Dementsprechend sollte der Abschluss einer Versicherung ebenfalls den Anforderungen des BGH genügen.80 b) Umfang des Versicherungsschutzes In der Praxis stellt sich jedoch die Frage, ob ein mit einer Freistellungsvereinbarung gleichwertiges Schutzniveau erreicht werden kann. Streng genommen müsste die Versicherung nämlich das vollständige Risiko umfassen, das aus der

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Leuschner, NJW 2011, 3275, 3276. Leuschner, NJW 2011, 3275, 3276. 76 Arnold/Aubel, ZGR 2012, 113, 137; für eine Haftungsvergütung tritt auch Haag, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 29 Rn. 62 ein. 77 Wackerbarth, WM 2011, 193, 201: widerspricht Grundgedanken einer möglichst umfassenden Vermögensbindung der Aktiengesellschaft. 78 Leuschner, NJW 2011, 3275, 3276: es existiert kein entsprechender Referenzmarkt. 79 C. Schäfer, ZIP 2010, 1877, 1882. 80 Arnold/Aubel, ZGR 2012, 113, 137 f. mit dem Hinweis, dass bei zweifelhafter Bonität des Altaktionärs der Abschluss einer Prospekthaftpflichtversicherung sogar geboten sein könne; Habersack, FS Hommelhoff, S. 303, 311; Krämer/Gillessen/Kiefner, CFL 2011, 328, 338; für das österreichische Recht Kalss, CFL 2011, 404, 409. 75

B. Kompensationsmöglichkeiten

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Umplatzierung der Aktien resultiert.81 Ob eine solche Versicherung auf dem Markt erhältlich ist, wird angezweifelt82, hängt letztlich aber vom Platzierungsvolumen ab. Die vollständige Abdeckung des Prospekthaftungsrisikos wird jedenfalls bei kleineren bis mittleren Kapitalmarkttransaktionen mit einem Platzierungsvolumen im zweistelligen oder niedrigen dreistelligen Millionenbereich für möglich gehalten.83 Sofern es als ausreichend erachtet wird, wenn die Deckungssumme sowohl aus Sicht eines sorgfältig handelnden Vorstands als auch eines sorgfältigen Aufsichtsrats die Deckungssumme der Versicherung ein unter vorsichtigen Annahmen verwirklichendes Prospekthaftungsrisiko vollständig abdeckt84, drängt sich die Frage auf, nach welchen Kriterien diese Organe das Risiko abschätzen sollen. Schließlich dürften sie im Zeitpunkt der Veröffentlichung des Prospekts davon ausgehen, dass der Prospekt richtig und vollständig ist und damit keine Veranlassung zur Erhebung von Prospekthaftungsklagen geben sollte. Zu Recht wird nämlich darauf hingewiesen, dass bei Aktienplatzierungen, deren Volumen die Deckungssumme der Versicherung überschreitet, selbst bei sorgfältiger Prognose des maximal erwartbaren Schadens ein darüber hinaus gehender Schaden nicht vollständig ausgeschlossen werden kann. Vor diesem Hintergrund erscheint es zumindest bedenklich, ob sich ein ordentlicher und gewissenhafter Geschäftsleiter einer unabhängigen Gesellschaft gegen Übernahme der Kosten einer solchen Versicherung bereit erklären würde, das Prospekthaftungsrisiko zu übernehmen.85 In der Praxis verbleibt bei größeren Platzierungsvolumina, für die sich eine vollständige Abdeckung des Prospekthaftungsrisikos entweder sinnvollerweise oder überhaupt nicht realisieren lässt, die Möglichkeit, einen Teil des Haftungsrisikos zu versichern und sich vom abgebenden Aktionär für das darüber hinausgehende Risiko einen Freistellungsanspruch einräumen zu lassen.86 Auf diese Weise entgeht die Gesellschaft zumindest teilweise dem Insolvenzrisiko des abgebenden Aktionärs und erfüllt dennoch zugleich die vom BGH gestellten Anforderungen.

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Noudoushani, ZIP 2012, 97, 102. Vgl. Krämer/Gillessen/Kiefner, CFL 2011, 338. 83 Arnold/Aubel, ZGR 2012, 113, 138; siehe auch Fleischer/Thaten, NZG 2011, 1081, 1083, die darauf hinweisen, dass die Limitierung des versicherbaren Haftungsrisikos kein prinzipieller Einwand gegen die Anerkennung der Kompensation durch den Abschluss einer Versicherung ist. 84 So aber Krämer/Gillessen/Kiefner, CFL 2011, 328, 338, die die Frage nach der absoluten Höhe des Versicherungsvolumens im Rahmen des § 93 AktG verorten; ähnlich Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 7 Rn. 21B; C. Schäfer, FS Hoffmann-Becking, S. 997, 1007. 85 Vgl. Arnold/Aubel, ZGR 2012, 113, 138. 86 So auch die Empfehlung von Arnold/Aubel, ZGR 2012, 113, 138 f.; Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 7 Rn. 21b. 82

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5. Ergebnis Der BGH musste sich in seiner Entscheidung mit der Versicherung des Prospekthaftungsrisikos nicht auseinandersetzen und hat sie auch nicht erwähnt. Für die Beteiligten bietet der Abschluss einer solchen Versicherung jedoch die Möglichkeit, die mit der Umplatzierung verbundenen Haftungsrisiken zu begrenzen. Darüber hinaus kann die Versicherung zumindest einen Teil des Prospekthaftungsrisikos beseitigen. Sie sollte damit die vom BGH aufgestellten Anforderungen erfüllen und als Äquivalent für eine Freistellung angesehen werden.

C. Offene Fragen I. IPO mit reiner Umplatzierung Das Urteil befasst sich wie bereits dargelegt auch deshalb mit einem atypischen Sachverhalt, weil die platzierende Gesellschaft bereits börsennotiert war. Demzufolge hatte sich der BGH auch nicht mit Vorteilen auseinanderzusetzen, die aus einem Börsengang resultieren87 und von der Literatur als Kompensation der entstandenen Nachteile ins Feld geführt werden. Aufgrund der ausdrücklichen Beschränkung der Kompensationsmöglichkeiten auf eine Freistellung lässt sich jedoch prognostizieren, dass wohl auch mögliche Vorteile eines Börsengangs beim BGH auf Ablehnung gestoßen wären. Vereinzelt wird die Zulassung der Aktien zum Börsenhandel jedoch aus einem anderen Grund für bedeutsam gehalten. Im Unterschied zu einem Secondary Public Offering ist die Gesellschaft als Antragsstellerin bei einem IPO nämlich gemäß § 5 Abs. 4 WpPG verpflichtet, die Verantwortung für den Inhalt des Prospekts und damit auch das Prospekthaftungsrisiko zu übernehmen. Dass der Gesetzgeber die Haftung für ein Zulassungsdokument der Gesellschaft auferlegt hat, spreche zusammen mit den Vorteilen einer Börsennotierung gegen die Annahme einer Leistung.88 An anderer Stelle ist bereits betont worden, dass die Gesellschaft mit der Börsenzulassung aller Aktien lediglich ihrer gesetzlichen Pflicht nachkommt.89 Der 87 Arbeitskreis, CFL 2011, 377, 378; Habersack, FS Hommelhoff, S. 303, 309 f., der es ausreichen lassen will, dass die Gesellschaft greifbare – nicht notwendig bezifferbare – Vorteile aus dem Börsengang erhoffen darf und der Vorstand auch im Verhältnis zu einem Nichtaktionär vergleichbare Risiken übernehmen würde, um sich die Vorteile zu sichern; Matyschok, BB 2011, 2065; siehe auch Arnold/Aubel, ZGR 2012, 113, 142: „Die Gesellschaft wird häufig ein erhebliches eigenes wirtschaftliches Interesse an der Durchführung eines Börsengangs haben, das über die relativ „weichen“ Eigeninteressen der DTAG in dem vom BGH entschiedenen Fall hinausgeht.“ 88 Matyschok, BB 2011, 2065. 89 AA Mülbert/Wilhelm, FS Hommelhoff, S. 747, 766, die auch die Börsenzulassung als solche als Vorteil werten; so auch Habersack, FS Hommelhoff, S. 303, 312.

C. Offene Fragen

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unmittelbare Vorteil erwächst dem Aktionär indes aus der Platzierung, die ihm den Verkauf eines großen Aktienbestandes ermöglicht und zugleich zur Erhöhung des Prospekthaftungsrisikos beiträgt. Infolgedessen erscheint es nicht gerechtfertigt, die allein aus einem Börsengang resultierenden Vorteile zu berücksichtigen.90

II. Mischplatzierung Die weitere Besonderheit besteht darin, dass ausschließlich Aktien aus dem Bestand eines Großaktionärs angeboten wurden.91 Üblicherweise sind diese Aktien jedoch im Vergleich zu Aktien aus einer Kapitalerhöhung deutlich in der Unterzahl. Das Urteil schweigt zur Rechtslage bei solchen Mischplatzierungen. Da die Entscheidungsaussagen ganz auf den Sachverhalt einer reinen Umplatzierung zugeschnitten sind, sind die Folgen des Urteils auf die Emissionspraxis schwer einzuschätzen.92 Weiterhin werden zwei Lösungsansätze zumindest diskutiert93: Zum einen könnte eine Leistung verneint werden, weil das Prospekthaftungsrisiko ohnehin aufgrund der Platzierung neuer Aktien besteht (so genannte „Sowieso-Kosten“). Es soll dann danach unterschieden werden, wo der Schwerpunkt der Platzierung liegt, ob also mehr neue oder mehr alte Aktien angeboten werden.94 Nach dem Urteil des BGH wird sich allerdings – wie hier95 – überwiegend für eine Verpflichtung des abgebenden Aktionärs zur quotalen Haftungsfreistellung ausgesprochen.96 Sofern die Gesellschaft also wegen eines fehlerhaften Prospekts in Anspruch genommen wird, hat sich der abgebende Aktionär anteilig hieran zu beteiligen. Begründet wird dies vor allem mit dem aufgrund der Umplatzierung gestiegenen Platzierungsvolumen, welches auch das Prospekthaftungsrisiko er90

Siehe oben, § 10 B.II.2.c)cc). Matyschok, BB 2011, 2065; C. Schäfer, FS Hoffmann-Becking, S. 997, 1004. 92 Fleischer/Thaten, NZG 2011, 1081, 1083; optimistischer Matyschok, BB 2011, 2065: „Insofern eröffnet sich ein Argumentationsspielraum, wenn neben dem Verkauf von Altaktien auch eine Kapitalerhöhung durchgeführt wird und damit der Gesellschaft ein Teil des Verkaufserlöses zufließt.“ 93 Vgl. Mackensen, GWR 2011, 331. 94 In diese Richtung Arbeitskreis, CFL 2011, 377, 379, der eine Leistung nur annimmt, wenn der Börsengang durch den abgebenden Aktionär veranlasst wurde, was bei einer überwiegenden Platzierung seiner Anteile der Fall sein soll; für eine Einschränkung in extremen Ausnahmefällen Krämer/Gillessen/Kiefner, CFL 2011, 328, 336. 95 Siehe oben § 10 A.II.5. 96 Fleischer/Thaten, NZG 2011, 1081, 1082; Habersack, FS Hommelhoff, S. 303, 311; Matyschok, BB 2011, 2065: entspricht bereits gängiger Praxis; Noudoushani, ZIP 2012, 97, 101; Wink, AG 2011, 569, 578 f. mit dem Zusatz, dass sich eine mathematische Formel, nach der sich die Haftungserteilung genau berechnen lässt, anhand der vielen unterschiedlichen Sachverhaltskonstellationen nicht entwickeln lassen wird; Ziemons, GWR 2011, 322289, 404, 406. 91

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höhe, ohne dass diesem erhöhten Risiko ein konkreter, bilanziell messbarer Vorteil gegenübersteht.97 Überdies bestehe die Möglichkeit, dass die Gesellschaft zugunsten des abgabewilligen Aktionärs nicht das gesamte potentielle Platzierungsvolumen für neue Aktien ausschöpft.98 Demgegenüber profitiere der abgebende Aktionär auch bei einer Mischplatzierung von dem ihm zufließenden Verkaufserlös.99 Die quotale Beteiligung am Haftungsrisiko entspreche daher bereits dem Rechtsprinzip von Lasten und Nutzen.100 Ferner gebiete der Grundsatz der Vermögensbindung die Erstattung der dem Aktionär auf Kosten der Gesellschaft zugeflossenen Vermögenswerte. Anleihen beim Schadensersatzrecht, auf die man eine Einstufung als „Sowieso-Kosten“ stützen könnte, seien verfehlt, weil dieses in erster Linie auf die Vermögenseinbuße auf Seiten der Gesellschaft abstellt.101 Letztlich wird auch zu Recht die Praktikabilität des „Alles-oder-Nichts-Prinzips“ gerügt, weil schwer zu bestimmen sei, ab welchem Schwellenwert die Risikotragung von der Gesellschaft auf den Altaktionär umschlage.102 In Bezug auf die neben der Haftung bestehenden Kosten wird eingewandt, dass diese weitgehend unbeeinflusst von der Gesamtzahl der zu platzierenden Aktien seien. Jedenfalls bei einer „überwiegenden Veranlassung“ durch die Gesellschaft, solle keine Leistung an den abgebenden Aktionär vorliegen.103 Sofern die Kosten nicht abhängig vom Platzierungsvolumen entstehen, kann man dem wohl zustimmen.104

III. Haftung mehrerer abgebender Aktionäre Erst im Anschluss an die Entscheidung des BGH wurde in der Literatur die Frage erörtert, wie eine Freistellungsvereinbarung auszugestalten ist, wenn mehrere Aktionäre sich an der Umplatzierung beteiligen. In Betracht kommen prinzipiell eine Aufteilung der Haftungsfreistellung nach Quoten oder eine gesamtschuldnerische Freistellung der Gesellschaft. Im Allgemeinen wird im Rahmen des Rückgewähranspruches danach differenziert, ob verschiedene verbotene Zuwendungen vorliegen oder ob ein und dieselbe Zuwendung mehreren Aktionären 97 Arnold/Aubel, ZGR 2012, 113, 145; Habersack, FS Hommelhoff, S. 303, 311; Krämer/Gillessen/Kiefner, CFL 2011, 328, 335; Noudoushani, ZIP 2012, 97, 101; Ziemons, GWR 2011, 322289, 404, 406. 98 Fleischer/Thaten, NZG 2011, 1081, 1084. 99 Arnold/Aubel, ZGR 2012, 113, 144; Wink, AG 2011, 569, 578. 100 Fleischer/Thaten, NZG 2011, 1081, 1084; generell kritisch dazu Wackerbarth, WM 2011, 193, 200. 101 Habersack, FS Hommelhoff, S. 303, 311. 102 Fleischer/Thaten, NZG 2011, 1081, 1084; so auch Arnold/Aubel, ZGR 2012, 113, 145; ähnlich Krämer/Gillessen/Kiefner, CFL 2011, 328, 336. 103 Krämer/Gillessen/Kiefner, CFL 2011, 328, 334 f. 104 Für die Kosten des Marketings Matyschok, BB 2011, 2065.

C. Offene Fragen

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zugute kommt. Nur im zuletzt genannten Fall soll eine gesamtschuldnerische Haftung vorliegen.105 Die Gesellschaft geht das Prospekthaftungsrisiko für alle abgebenden Aktionäre ein, sie erstellt auch nur einen Prospekt. Dementsprechend stellt sich die Leistung als eine einheitliche dar, die sich nicht teilen lässt.106 Infolgedessen müsste also jeder abgebende Aktionär dazu verpflichtet sein, die Gesellschaft von der Haftung freizustellen, die aus dem gesamten Umplatzierungsvolumen aller abgebenden Aktionäre resultiert. Mag dieser Gedankengang zunächst dogmatisch überzeugen, so könnte er den Unmut einiger abgebender Aktionäre auf sich ziehen. Zu wirtschaftlich zumindest fragwürdigen Ergebnissen führt er nämlich immer dann, wenn das Platzierungsvolumen eines Aktionärs das der anderen deutlich übersteigt. Dann müssten auch die abgabewilligen Kleinaktionäre die Gesellschaft in Bezug auf das gesamte Platzierungsvolumen freistellen.107 Eine Lösung für diesen Widerspruch wurde mit Hilfe des vom BGH angeführten „Veranlasserprinzips“ vorgeschlagen. Es seien nur diejenigen Aktionäre zur Freistellung verpflichtet, denen die Haftungsübernahme wirtschaftlich zuzurechnen ist. Sofern ein Großaktionär die Haftungsübernahme erwirkt und er lediglich kleineren Aktionären die Möglichkeit eröffnet, ihre Aktien unmittelbar oder mittelbar in die Platzierung einzubringen, erscheine es gerechtfertigt, nur den Großaktionär als freistellungsverpflichtet anzusehen. Außerdem korrespondiere dieser Ansatz mit der Haftung im Außenverhältnis.108 Eine derartige „Alles-oder-Nichts-Lösung“ zöge allerdings erneut Schwierigkeiten bei der Beurteilung des erforderlichen Grades der Veranlassung nach sich. Außerdem privilegiert sie Kleinaktionäre, die jedoch ebenso wie der Großaktionär einen unmittelbaren Vorteil aus der Platzierung erhalten. Außerdem gilt es zu bedenken, dass zwar die Prospekterstellung eine einheitliche Leistung darstellt, das Prospekthaftungsrisiko jedoch durch die Anzahl der platzierten Aktien zumindest beeinflusst wird. Daher erscheint es gerechtfertigt, den eingangs dargestellten Grundsatz zu modifizieren und von einer quotalen Freistellung auszugehen.109 105

Vgl. Fleischer/Thaten, NZG 2011, 1081, 1084 m.w. N. Fleischer/Thaten, NZG 2011, 1081, 1084; so auch Arnold/Aubel, ZGR 2012, 113, 147 f. mit dem weiteren Argument, dass der Gesellschaft nicht die Überlegung aufgebürdet werden darf, von welchem Aktionär sie welche Teile ihres Schadens ersetzt verlangen kann. 107 Vgl. Krämer/Gillessen/Kiefner, CFL 2011, 328, 340: faktische Veräußerungssperre zulasten kleinerer Aktionäre. 108 Arnold/Aubel, ZGR 2012, 113, 147; Krämer/Gillessen/Kiefner, CFL 2011, 328, 340. 109 Ähnlich Krämer/Gillessen/Kiefner, CFL 2011, 328, 340: Entscheidend ist die Frage, ob und inwieweit der umplatzierende Altaktionär in concreto unzulässigerweise 106

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IV. Mehrzuteilung und Greenshoe-Option Große Beachtung hat in der Literatur die in der Praxis äußerst relevante Frage gefunden, ob die Abgabe von Altaktien im Rahmen von Kursstabilisierungsmaßnahmen eine Leistung im Sinne des § 57 Abs. 1 AktG ist und möglicherweise ausgeglichen werden muss.110 Wie auch im Falle eines gewöhnlichen Angebotes könnte eine Leistung mit dem Argument bejaht werden, dass den Aktionären auch bei Kursstabilisierungsmaßnahmen schließlich der Veräußerungserlös zufließt.111 Allerdings erscheint die Annahme einer Leistung bereits deshalb bedenklich, weil Mehrzuteilung und Greenshoe in allererster Linie der Kursstabilisierung und nicht den Interessen der Altaktionäre dienen.112 In dogmatischer Hinsicht ließe sich diesbezüglich erneut das „Veranlasserprinzip“ fruchtbar machen: Der Impuls für den Greenshoe geht von der Gesellschaft, nicht von den abgebenden Aktionären aus.113 Letztlich liegt es in der Hand der Gesellschaft, ob überhaupt auf die bereitgestellten Aktien zurückgegriffen und diese zur Kursstabilisierung eingesetzt werden.114 Die Annahme einer Leistung erschiene auch bereits deshalb widersprüchlich, weil Aktien aus einem Greenshoe überhaupt nicht einer Prospektpflicht unterliegen. Allenfalls könnte man daran denken, dass auch Aktien, die zum Zwecke der Kursstabilisierung veräußert werden, Einfluss auf die Höhe des Prospekthaftungsrisikos haben.115 Richtigerweise handelt es sich für den Altaktionär im Zeitpunkt der Optionsausübung aber um ein wirtschaftlich nachteiliges Geschäft, denn kommt es zum Verkauf, wird der Kurs der Aktie gegenüber dem Kursniveau im ursprünglichen Platzierungszeitpunkt gestiegen sein.116 Legt man also eine wirtschaftliche Betrachtungsweise zugrunde, so ist eine Leistung zu verneinen. Selbst wenn aber eine Leistung angenommen wird, müssten die Aktionäre ihre Kompensation nicht allein auf die vom BGH abgelehnten eigenbetrieblichen Invon der Prospekterstellung durch die Gesellschaft profitiert hat; Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 7 Rn. 21d. 110 Fleischer/Thaten, NZG 2011, 1081, 1085; Westermann/Paefgen, FS HoffmannBecking, S. 1363, 1382 f.. 111 Fleischer/Thaten, NZG 2011, 1081, 1085. 112 Fleischer/Thaten, NZG 2011, 1081, 1085, die diesbezüglich auch auf die steuerliche Figur des ganz überwiegend eigenbetrieblichen Interesses verweisen, die gelegentlich auch bei Maßnahmen im Doppelinteresse auch im Aktienrecht fruchtbar gemacht wird; Krämer/Gillessen/Kiefner, CFL 2011, 328, 335. 113 Noudoushani, ZIP 2012, 97, 101; C. Schäfer, FS Hoffmann-Becking, S. 997, 1005; so auch Mülbert/Wilhelm, FS Hommelhoff, S. 747, 768. 114 Arnold/Aubel, ZGR 2012, 113, 146; Fleischer/Thaten, NZG 2011, 1081, 1085. 115 Arnold/Aubel, ZGR 2012, 113, 146; Fleischer/Thaten, NZG 2011, 1081, 1085; Noudoushani, ZIP 2012, 97, 101. 116 Krämer/Gillessen/Kiefner, CFL 2011, 328, 336.

C. Offene Fragen

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teressen stützen. Sie könnten auch einen konkreten bilanziellen Vorteil anführen, der aus der Differenz zwischen dem erzielten Emissionserlös mit Greenshoe und dem voraussichtlich ohne Greenshoe beziehungsweise mit einem Greenshoe aus einem genehmigten Kapital besteht.117

V. Auswirkungen auf die Emissionsbank Auf den ersten Blick scheint das Urteil des BGH die Rechtsbeziehungen der Gesellschaft zur Emissionsbank nicht zu berühren: Weder veranlasst sie das öffentliche Angebot oder die Prospektherausgabe noch steht ihr der Veräußerungserlös wirtschaftlich zu.118 Ihr Interesse an der Platzierung beschränkt sich auf die Provision.119 Ergänzend wird darauf hingewiesen, dass die Emissionsbank nicht Adressatin des Kapitalerhaltungsgebotes sei, weil sie keine Aktionärsrechte ausübe und die Aktien lediglich für kurze Zeit zum Zwecke der Transaktionsabwicklung halte.120 Dennoch nehmen die Auswirkungen eines Verstoßes gegen die Kapitalerhaltungsregeln auf die an der Platzierung beteiligte Emissionsbank weiterhin breiten Raum ein. Vielfach wird darauf hingewiesen, dass auch Leistungen an einen Dritten zu einer verbotenen Einlagenrückgewähr führen können, wenn sie dem Aktionär zu einem wirtschaftlichen Vorteil verhelfen. Es sei daher nicht auszuschließen, dass der BGH die Freistellung von Banken durch die Gesellschaft unter den besagten Umständen im Ergebnis ebenso beurteilen würde wie die Übernahme des Prospekthaftungsrisikos des Altaktionärs durch die Gesellschaft.121 Bei sicherer Kenntnis der Emissionsbank davon, dass der Gesellschaft aus einer Umplatzierung keine vermögenswerten Vorteile zufließen, schlage ein Kapitalerhaltungsverstoß auf das Verhältnis der Gesellschaft zur Emissionsbank durch. Dies habe eine Unwirksamkeit der Freistellung gegenüber der Emissionsbank zur Folge.122

117 Krämer/Gillessen/Kiefner, CFL 2011, 328, 336; Noudoushani, ZIP 2012, 97, 101; ähnlich oben § 10 D.IV. 118 Fleischer/Thaten, NZG 2011, 1081, 1085. 119 Haag, in Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, § 29 Rn. 62; Krämer/Gillessen/Kiefner, CFL 2011, 328, 340; Wink, AG 2011, 569, 579; so auch Westermann/ Paefgen, FS Hoffmann-Becking, S. 1363, 1381, die aufgrund des begrenzten Interesses der Emissionsbank eine Veranlassung verneinen. 120 Arnold/Aubel, ZGR 2012, 113, 150; Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rn. 155; Schlitt, CFL 2010, 304, 307; ders./Ries, Rechtshandbuch Private Equity, § 16 S. 413; Schneider, S. 169; ähnlich C. Schäfer, ZIP 2010, 1877, 1882, der von einem best-efforts-underwriting ausgeht, bei dem die Emissionsbank zu keinem Zeitpunkt selbst Aktionär wird; so auch für das österreichische Recht Kalss, CFL 2011, 404, 406. 121 Noudoushani, ZIP 2012, 97, 98. 122 Schneider, S. 182.

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Da sich die Entscheidung des BGH nicht mit der Rechtsbeziehung zur Emissionsbank auseinandersetzt, besteht kein Anlass, von der hier vertretenen Auffassung Abstand zu nehmen, dass eine nicht kompensierte Leistung an den abgebenden Aktionär keinen Einfluss auf die Freistellung der Emissionsbank haben kann. Die Leistung der Gesellschaft gegenüber dem abgebenden Aktionär besteht nicht in der Freistellung der Emissionsbank, sondern in der Durchführung der Umplatzierung, welche zwangsläufig mit einem Prospekthaftungsrisiko für die Gesellschaft verbunden ist.123 Zu Recht wird daher in der Literatur eine Rechtsgrundlage für ein „Durchschlagen“ auf das Verhältnis zur Emissionsbank vermisst. Weder sei die Emissionsbank als Dritte Empfängerin der Leistung noch liege ein Fall einer Leistung durch einen Dritten auf Rechnung der Gesellschaft vor, weil die entscheidende Leistung durch die Gesellschaft selbst erfolge.124 Der BGH hat in einer anderen Entscheidung ausdrücklich festgehalten, dass auch ein unter Verstoß gegen § 57 AktG abgeschlossenes Geschäft mit einem Dritten, das auf eine Einlagenrückgewähr an den Aktionär hinausläuft, nicht wegen Verstoßes gegen ein gesetzliches Verbot im Sinne von § 134 BGB nichtig ist, sondern aufgrund der Spezialregelung des § 62 Abs. 1 Satz 1AktG zu einem Rückgewähranspruch der Gesellschaft gegen den Aktionär führt.125 Eine Nichtigkeit wegen Sittenwidrigkeit gemäß § 138 BGB ist auf Fälle der Kollusion beschränkt. Es müsste also eine Täuschungsabsicht oder ein Schädigungsvorsatz vorliegen, wovon man angesichts der im Übernahmevertrag vereinbarten Gewährleistungen und Freistellungen der Gesellschaft kaum ausgehen kann.126 Um dennoch den Bedenken in der Literatur Rechnung zu tragen und die Freistellung der Emissionsbank abzusichern, sollten die Emissionsbanken sich von der Gesellschaft im Übernahmevertrag ausdrücklich gewährleisten lassen, dass sie von dem abgebenden Aktionär einen angemessenen Ausgleich für die Übernahme der Prospekthaftung erhalten haben. Weitergehende Sicherheit verspricht eine vom abgebenden Aktionär gegenüber der Emissionsbank erteilte zusätzliche Freistellung von etwaigen Prospekthaftungsansprüchen.127

123 So zutreffend Wackerbarth, WM 2011, 193, 199 f.: „In Wahrheit ,übernimmt‘ der Emittent nicht erst durch die Zusage an die Banken, sondern bereits durch die Erstellung und Unterzeichnung des Prospekts das Prospekthaftungsrisiko gem. § 44 Abs. 1 Nr. 1 BörsG.“; siehe auch Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG, Rn. 22. 124 Vgl. C. Schäfer, ZIP 2010, 1877, 1883; ähnlich Krämer/Gillessen/Kiefner, CFL 2011, 328, 341. 125 BGH NJW 2013, 1742, 1743; Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rn. 157. 126 Groß, Kapitalmarktrecht, § 21 WpPG Rn. 22; Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rn. 157. 127 Arnold/Aubel, ZGR 2012, 113, 150 f.; Krämer/Gillessen/Kiefner, CFL 2011, 328, 340; Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 8 Rn. 157; Wink, AG 2011, 569, 580; ähnlich Noudoushani, ZIP 2012, 97, 103: Freistellung der Gesellschaft von einer Haftung durch den Altaktionär sollte das Haftungsrisiko der Gesellschaft gegenüber Banken umfassen, die die Gesellschaft ihrerseits freigestellt hat.

C. Offene Fragen

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VI. Pflichten der Vorstandsmitglieder Die vom BGH aufgestellten Kriterien beeinflussen auch die Pflichten der Vorstandsmitglieder der eine Umplatzierung durchführenden Gesellschaft. Eine verbotene Einlagenrückgewähr zieht schließlich möglicherweise eine Schadensersatzpflicht des Vorstands nach sich. Dementsprechend sollten die Vorstandsmitglieder nicht nur auf eine Freistellung der Gesellschaft hinwirken128, sondern auch die Vollwertigkeit und Durchsetzbarkeit dieses Anspruches gegen den Altaktionär prüfen.129 Nur ein solcher entspräche nämlich den Kriterien des § 57 Abs. 1 Satz 3 AktG, die auch der BGH heranzieht. Bei zweifelhafter Bonität des abgebenden Aktionärs ist der Vorstand gehalten, zusätzlich zur Freistellungsvereinbarung auf den Abschluss einer Haftpflichtversicherung hinzuwirken.130 Zwar ist für das Vorliegen eines Verstoßes gegen § 57 Abs. 1 AktG die Vollwertigkeit und Durchsetzbarkeit zum Zeitpunkt der Leistung maßgebend.131 Gleichwohl gebieten die Vorgaben des MPS-Urteils, dass die Vorstandsmitglieder die Vermögenslage des abgebenden Aktionärs beobachten und überwachen.132 Daneben empfiehlt sich selbstverständlich eine Dokumentation, die aber ohnehin zur Sicherstellung der steuerlichen Abzugsfähigkeit der Platzierungskosten als Betriebsausgaben der Gesellschafter erstellt werden muss.133 Sollte die Gesellschaft zum Zeitpunkt der Platzierung nicht von dem abgebenden Gesellschafter freigestellt worden sein, so trifft die Vorstandsmitglieder die Verpflichtung, den Verstoß zu beseitigen, indem sie nachträglich mit dem abgebenden Aktionär eine Freistellungsvereinbarung abschließen.134 Weitere Maßnahmen verringern das Haftungsrisiko der Vorstandsmitglieder hingegen nicht. Insbesondere ist die Herbeiführung eines Hauptversammlungsbeschlusses, der die Umplatzierung billigt, ohne Nutzen. Ein Beschluss, der durch seinen Inhalt Vorschriften verletzt, die ausschließlich oder überwiegend zum 128 Krämer/Gillessen/Kiefner, CFL 2011, 328, 336; Meyer, in Hdb. börsennotierte AG, § 7 Rn. 21b. 129 Habersack, FS Hommelhoff, S. 303, 310 mit dem Hinweis, dass der Zeitpunkt der Übernahme der Risiken maßgebend ist; Fleischer/Thaten, NZG 2011, 1081, 1085. 130 Arnold/Aubel, ZGR 2012, 113, 151 f. 131 Siehe oben, § 11 B.II.1. 132 Habersack, FS Hommelhoff, S. 303, 310 f.; Fleischer/Thaten, NZG 2011, 1081, 1085; zurückhaltend Krämer/Gillessen/Kiefner, CFL 2011, 328, 342: „Eine Pflicht zum Tätigwerden des Vorstands sollte erst eingreifen, wenn sich die Durchsetzbarkeit einer Freistellungsvereinbarung aufgrund gravierend geänderter Umstände auf der Altaktionärsebene verschlechtert oder alternativ die Schwelle zur Bilanzrelevanz erreicht bzw. deren Überschreiten absehbar wird.“ 133 Fleischer/Thaten, NZG 2011, 1081, 1085. 134 Noudoushani, ZIP 2012, 97, 103; einschränkend Krämer/Gillessen/Kiefner, CFL 2011, 328, 342: nur bei konkreten Anzeichen für eine Inanspruchnahme aus Prospekthaftung.

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§ 11 Die Entscheidung des Bundesgerichtshofs vom 31. Mai 2011

Schutz der Gläubiger der Gesellschaft gegeben sind, ist nämlich gemäß § 241 Abs. 1 Nr. 3 AktG nichtig.135

D. Fazit Gemessen an den Reaktionen im Schrifttum muss der Entscheidung des BGH eine große Bedeutung attestiert werden. In der Tat enthält das Urteil einige grundlegende Stellungnahmen zur Auslegung des § 57 Abs. 1 AktG. Bezogen auf die Kapitalmarktpraxis dürfte es hingegen eher zur Verunsicherung beigetragen haben, weil sich nur wenige Hinweise auf die Rechtslage bei weniger eindeutigen Sachverhaltskonstellationen finden. Diesbezüglich ist die Diskussion also noch keineswegs beendet. Die an einer Umplatzierung Beteiligten dürften nun aber hinreichend sensibilisiert sein und Freistellungserklärungen der abgebenden Aktionäre als festen Vertragsbestandteil aufnehmen. Angesichts des in Deutschland nur geringen Risikos einer Inanspruchnahme werden die Aktionäre zu derartigen Erklärungen auch bereit sein. Eine noch größere Zurückhaltung bei der Platzierung von Aktien aus dem Bestand der Aktionäre ist nicht zu erwarten. Diesbezüglich dürften weiterhin allein die Bedingungen am Kapitalmarkt maßgebend sein.

135

Noudoushani, ZIP 2012, 97, 103.

§ 12 Zusammenfassung 1.

Umplatzierungen durch öffentliches Angebot werden von den Marktteilnehmern grundsätzlich mit Skepsis betrachtet, weil der Ausstieg eines Großaktionärs als negatives Signal aufgefasst wird. Die Bewertung hängt aber stets von der Rolle des abgebenden Aktionärs in der Gesellschaft ab.

2.

In Bezug auf die Vertragsgestaltung genießen die Beteiligten bei einer Umplatzierung von Aktien durch öffentliches Angebot größere Freiheiten als bei einer Platzierung von neuen Aktien, weil die Regeln der Kapitalaufbringung nicht zu beachten sind.

3.

Jede Umplatzierung von Aktien durch öffentliches Angebot löst eine Prospektpflicht nach § 3 Abs. 1 Satz 1 WpPG aus, sofern nicht ein Prospekt veröffentlicht wurde, der zum Zeitpunkt des Angebotes noch gültig im Sinne des § 9 Abs. 1WpPG ist, oder sich aus § 4 Abs. 1 WpPG etwas anderes ergibt. Eine Ausnahme für börsennotierte Wertpapiere existiert nicht.

4.

Die abgabewilligen Aktionäre können den Prospekt in der Praxis nur mit Hilfe der Gesellschaft erstellen. Um die Adressaten der Prospektpflicht zu ermitteln, kommt es grundsätzlich darauf an, wer gegenüber dem Publikum als Anbieter in Erscheinung tritt. In der Regel ist dies die Gesellschaft; die abgabewilligen Aktionäre erfüllen diese Voraussetzung häufig nicht.

5.

Die Verschwiegenheitspflicht der Vorstandsmitglieder nach § 93 Abs. 1 Satz 3 AktG behindert die Vorbereitung und Durchführung einer Umplatzierung durch öffentliches Angebot nicht, solange der Vorgang dem Unternehmensinteresse dient und eine Preisgabe der Information hierzu erforderlich ist.

6.

Das Insiderhandelsverbot nach § 14 Abs. 1 WpHG kann die Durchführung einer Umplatzierung von Aktien durch öffentliches Angebot aufgrund seines Anwendungsbereichs kaum behindern. Insbesondere stellt der Erwerb der Aktien durch die infolge der Due Diligence informierte Emissionsbank kein verbotenes Geschäft dar.

7.

Die Aktionäre können die Gesellschaft nicht zur Durchführung eines Börsengangs verpflichten, weil der Vorstand damit die Entscheidungsgewalt über eine Grundsatzfrage aus der Hand geben würde und dem § 76 Abs. 1 AktG entgegensteht. Möglich ist aber, dass sich die Gesellschaft dazu verpflichtet, bei einem Börsengang vorrangig Aktien der Altaktionäre zu platzieren. Der Gesellschaft könnte gegenüber den Vorstandsmitgliedern ein Schadensersatz-

300

§ 12 Zusammenfassung

anspruch zustehen, wenn aufgrund dieser Vereinbarung eine ausreichende Kapitalaufnahme nicht mehr möglich ist. 8.

Ermöglicht die Gesellschaft einem Aktionär, seine Anteile umzuplatzieren, so ergibt sich aus dem Gleichbehandlungsgebot des § 53a AktG, dass auch die anderen Aktionäre einen ihrer Beteiligung entsprechenden Anteil ihrer Aktien umplatzieren dürfen.

9.

Wirkt die Gesellschaft bei einer Umplatzierung von Aktien durch öffentliches Angebot mit, so erbringt sie gegenüber den abgebenden Aktionären Leistungen, welche – falls sie nicht kompensiert werden – gegen das Verbot der Einlagenrückgewähr gemäß § 57 Abs. 1 AktG verstoßen. Dazu zählt die Begleichung der von der Emissionsbank in Rechnung gestellten Provisionen, in der Regel aber nicht die Tragung der Börseneinführungskosten. Die Mitwirkung als solche stellt in zweierlei Hinsicht eine Leistung dar. Zum einen entsteht der Gesellschaft ein nicht unerheblicher Arbeitsaufwand, der finanzielle und personelle Ressourcen bindet. Zum anderen setzt sich die Gesellschaft einem Prospekthaftungsrisiko aus.

10. Die Aktionäre müssen der Gesellschaft die Kosten erstatten, welche ihr aufgrund der Umplatzierung entstehen. Zur Kompensation des Prospekthaftungsrisikos bieten sich ihnen zwei Möglichkeiten: Sie können die Gesellschaft von allen Verbindlichkeiten, die in diesen Zusammenhang entstehen, freistellen oder ihr die Tragung des Haftungsrisikos vergüten. Im zuletzt genannten Fall muss danach gefragt werden, wie hoch die Kosten einer Versicherungspolice gewesen wären, welche die Risiken vollständig abdeckt. 11. Die Leistung kann auch durch einen Vorteil kompensiert werden, der infolge der Umplatzierung eintritt. Es muss sich jedoch um einen konkret bezifferbaren Vermögensvorteil handeln, der die Kosten der Gesellschaft vollständig begleicht. Außerdem darf der Vorteil nicht mit Hilfe einer gegenüber der Umplatzierung wirtschaftlich sinnvolleren Maßnahme erreichbar sein. 12. Die Erhöhung des Streubesitzes im Anteilseignerkreis kann zu einem derartigen Vorteil der Gesellschaft führen. Ebenso kann die Erhöhung des Emissionsvolumens infolge der Umplatzierung dazu beitragen, dass der Gesellschaft von der Emissionsbank günstigere Konditionen eingeräumt werden. In Ausnahmefällen kann auch vom Umplatzierungsvorgang eine Werbewirkung ausgehen, die zu berücksichtigen ist. Führt die Umplatzierung zur Unabhängigkeit von einem Großaktionär, so verbietet das Aktienrecht dies pauschal als Vorteil zu werten. In bestimmten Fällen kann es aber für die Gesellschaft von Vorteil sein, wenn ein Aktionär den Gesellschafterkreis verlässt. Damit kann auch ein vermögenswerter Vorteil verbunden sein, so dass der Aktionär die Leistungen der Gesellschaft nicht ausgleichen muss.

§ 12 Zusammenfassung

301

13. Die Gesellschaft trägt die Beweislast dafür, dass gegenüber den abgebenden Aktionären eine Leistung erbracht wurde. Diese müssen jedoch beweisen, dass der Gesellschaft infolge der Umplatzierung ein vermögenswerter Vorteil entstanden ist. Dabei kommen ihnen die Grundsätze der sekundären Beweislast zu Hilfe. 14. Im Falle eines Verstoßes gegen § 57 Abs. 1 AktG sind die abgebenden Aktionäre der Gesellschaft gegenüber zum Wertersatz verpflichtet. Eine zwischen der Gesellschaft und der Emissionsbank vereinbarte Freistellungsklausel ist wirksam. 15. Haben die übrigen Aktionäre nicht ihren Verzicht erklärt, liegt bei einem Verstoß gegen § 57 Abs. 1 AktG auch eine Verletzung des Gleichbehandlungsgrundsatzes vor. Im faktischen Konzern kommt dann auch das Haftungssystem der §§ 311 ff. zum Tragen. Eine steuerrechtliche verdeckte Gewinnausschüttung liegt hingegen nur vor, sofern eine sich in der Bilanz niederschlagende Vermögensminderung beziehungsweise verhinderte Vermögensmehrung gegeben ist.

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Sachverzeichnis Ad-hoc-Mitteilung 141 Agency-Theorie 34 Akquisitionswährung 242 Anbieter 28, 39, 118, 123 f., 126 ff., 134 f., 160, 299 ARAG-Garmenbeck-Entscheidung 285 Avalprovision 222 Beherrschbarkeit des Prospekthaftungsrisikos 276, 280 best-efforts 82 f., 85 f. Beweislast 163, 218, 261 ff., 265, 267, 269, 301 – Informationsanspruch 265 – sekundäre Darlegungslast 266 Bezugsrechtsausschluss 77, 230 f., 237, 243, 246 Block Trade 41 f. Bonusaktien 245 Bookbuilding 80 f., 85, 87, 140 Börseneinführung 40, 49, 55, 57, 76, 86, 92, 146, 148, 157, 162, 196, 199, 237, 243 Börsenzulassung 31, 44, 77, 93, 96, 126, 172, 241, 243, 259, 290 Bought deal 85, 88 break fee 228, 232 Coase-Theorem 254 Deutsche Telekom III-Urteil 275 Drittvergleich 168 f., 202, 213 f., 222 Due Diligence 72, 137 ff., 141 f., 144, 157, 163, 299

Einlagenrückgewähr 168, 174 f., 180 ff., 184, 187 f., 197, 201 f., 204, 225, 234, 255, 264, 272 ff., 283, 295 ff., 300 Emissionsbank – Beteiligung einer Emissionsbank 72 – Börseneinführungsprovision 92 – Due Diligence 138 – Durchschlagen des Verstoßes gegen die Einlagenrückgewähr 296 – Konsortialvertrag 84, 97 – Mitwirkung bei Kapitalerhöhung 77 – Zulässigkeit der Freistellung 166 Emissionskonsortium 76, 160 Emissionsvolumen 44, 102 Equity Carve-out 56, 59, 64 ff., 181 Equity Story 31, 45 EuGH 142 Exitkanal 48 ff., 246 Folgeplatzierung 30, 35 ff., 43, 124, 199, 290 Force Majeure-Klausel 89 free cash flow-Problematik 38 Freistellung 165 ff., 170 f., 190 f., 217 f., 281 f., 286, 290, 292 f., 295 ff. Gesamtschuldnerausgleich 169 Geschäftsbesorgung 73, 82, 216 f., 265 Geschäftschance 200, 215 Gleichbehandlungsgebot 76, 150, 177, 187, 258, 273, 300 Globus-Doktrin 167 Greenshoe 99 ff., 136, 246, 294 f. Großaktionär 32, 97, 161, 165, 246 ff., 251, 293, 300

Sachverzeichnis Haftung mehrerer Altaktionäre 292 Handelsregister 77, 86, 90 Hauptversammlungskompetenz 61 f., 93, 96 Herkunft der Aktien 26, 32, 57, 74, 77, 80, 100, 148, 162, 239 Herrschendes Unternehmen 182 ff., 187, 219 Holzmüller 61 ff., 93, 95 Index 44, 244 Informationsasymmetrie 31, 51, 65, 105, 163, 169, 217 Informationshypothese 32, 34, 69 Insiderhandel 112, 140 ff. IPO 26, 30 f., 35, 42 f., 56, 58, 60, 69 f., 290 ISIN 116 Kapitalerhaltung 169, 177 f., 180 ff., 193, 196, 202 f., 205 ff., 211 f., 217, 225, 230 f., 233, 236, 254, 258, 270 f., 274, 277, 280, 282, 288, 295 Kapitalerhöhung 25, 30 f., 33 f., 38, 45, 48, 52, 54, 57 f., 60, 67, 77 f., 90, 101, 137, 148, 189, 193 f., 200, 213, 215, 226, 234, 236 f., 240 f., 244, 253 f., 256 f., 287, 291 Kapitalrichtlinie 186 f., 262 Kleinaktionär 35, 37, 97, 109, 154, 245, 248, 293 Klumpenrisiko 222 Kompensation 209, 215 f., 218, 220 ff., 229 ff., 240, 246, 281, 286 ff., 290, 294, 300 Konzerndimensionales Vorerwerbsrecht 63 Konzernumstrukturierung 56 Kursstabilisierungsmaßnahmen 73, 76, 96, 99, 294 Leistung 110, 168, 174, 177, 181 f., 188, 190 f., 196, 198 ff., 203, 208 f., 211, 213 ff., 217, 223, 229, 231, 236 ff.,

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245, 254, 262 f., 270, 273, 275 ff., 279, 281 f., 286 f., 290 ff., 296 f., 300 f. Liquidität 44, 60, 65, 84, 106, 162, 240 f., 244 f. Lock up 40, 51, 104 ff., 115 f., 135 f., 154, 248, 280 M&A-Transaktion 28, 227, 229 Management Buy-Out 69 f. Mandatsvereinbarung 75 Marketing 29 Marktpreismanipulation 99, 107 Marktschutzvereinbarung 103, 106, 108 – Pflicht zum Abschluss 108 – Sanktionen zur Durchsetzung 109 – Sicherungsmaßnahmen 116 Mischplatzierung 25, 91, 189, 240, 244, 291 f. Mitverschulden 276, 280, 285 MoMiG 192, 204 MPS-Urteil 297 Muttergesellschaft 56 ff., 219, 234, 250 Nachfolgeregelung 68 Nachteilsausgleich 182 f., 185 Öffentliches Angebot, Begriff 28 Pakethandel 40 piggyback right 148 f., 153 Platzierungserlös 25 f., 30, 33 f., 39 ff., 54 f., 59, 65, 67, 69, 80 f., 85 f., 90 f., 100, 102, 128, 135 f., 156, 169, 198, 200, 212, 215, 275, 279, 292, 294 f. Platzierungskosten 188, 297 Platzierungsrisiko 81, 84 f., 201 Price pressure-Hypothese 36, 105 Privatisierung 53 ff., 252 f. Privatplatzierung 28, 41 f., 119, 124, 129 f. Prospektbegriff 118 Prospekterstellung 42, 73, 124, 130, 132, 136, 139, 157, 160, 163, 190, 199, 216, 218, 276 f., 281, 285, 293

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Sachverzeichnis

– Prospektaufbau 132 – Relevante Angaben für eine Umplatzierung 133 Prospekthaftung 123, 126, 134, 162, 164, 166, 172, 192 ff., 197, 217, 276, 278, 282, 296 Prospekthaftungsanspruch 159, 191, 196, 223 Prospektpflicht 26, 28, 41, 73, 118 ff., 128 f., 131, 144, 159, 197, 199 f., 216 f., 294, 299 – Anbietereigenschaft der abgebenden Aktionäre 128 – Anbietereigenschaft des Emittenten und der Emissionsbank 127 Prospektveranlasser 160, 172 Räuberischer Aktionär 238, 257 f. Rechtskauf 79, 164 Secondary Public Offering 30, 290 Securities Act 125, 166 Sekundärmarkt 42, 44, 98, 102, 239 Share-Deal 164 Sicherheitenbestellung 192, 219, 222, 276, 278 f., 282 f. Sondervorteil 142, 211 f., 255 Sowieso-Kosten 291 f. Steuerrecht 175 f., 179, 187 ff., 203, 208, 210, 226, 228, 237, 256, 274, 301 Streubesitz 35, 44 f., 241, 244 Tochtergesellschaft 56 f., 60 ff., 181, 184 f., 187, 209, 249 ff. Trade Sale 40, 49 Treuepflicht 108, 154, 251, 257 Übernahmevertrag 72, 75, 78 f., 86, 132, 141, 296

Umplatzierung – Anspruch auf Ermöglichung einer Umplatzierung 145 – Begriff 28 – Bezeichnungen 30 – Marktreaktionen 31 – Mitwirkung der Gesellschaft 73, 145, 157, 163, 214, 265 – Motive 47, 54, 57, 66, 211 – Signalwirkung 34, 36, 83, 154 Umplatzierungsvolumen 34, 200, 293 Venture Capital 47 f., 50 ff., 145, 246, 248 Veranlasserprinzip 276 f., 294 Verdeckte Gewinnausschüttung 175 f., 185, 237, 256, 274, 301 Verschwiegenheitspflicht 137, 139, 143 f., 299 Versicherung als Kompensation 220 ff., 287 ff. Volatilitätsrisiko 40 Vollwertigkeit 204 ff., 282, 297 Vollzulassung 93, 189 Vorteilsausgleich 208, 210, 229 – bilanzwirksamer Vorteil 281, 283, 288 – Quantifizierbarkeit 220, 234 – Rückgewähranspruch 270, 272, 280 f., 292, 296 – umplatzierungsspezifischer Vorteil 287 Werbeeffekt 238, 240 f. Wertpapierkennnummer 162 Window of opportunity 34, 38 Wirtschaftliche Betrachtungsweise 190 f., 210, 229, 275, 277