Die Dividendenentscheidung in der Aktiengesellschaft: Eine Untersuchung neuerer Regelungsvorschläge unter besonderer Berücksichtigung der US-amerikanischen Diskussion [1 ed.] 9783428483259, 9783428083251

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Schriften zum Wirtschaftsrecht Band 84

Die Dividendenentscheidung in der Aktiengesellschaft Eine Untersuchung neuerer Regelungsvorschläge unter besonderer Berücksichtigung der US-amerikanischen Diskussion

Von Burkhard Schütte

Duncker & Humblot · Berlin

BURKHARD SCHÜTTE

Die Dividendenentscheidung in der Aktiengesellschaft

Schriften zum Wirtschaftsrecht Band 84

Die Dividendenentscheidung in der Aktiengesellschaft Eine Untersuchung neuerer Regelungsvorschläge unter besonderer Berücksichtigung der US-amerikanischen Diskussion

Von

Burkhard Schütte

Duncker & Humblot · Berlin

Die Deutsche Bibliothek - CIP-Einheitsaufnahme Schütte, Burkhard: Die Dividendenentscheidung in der Aktiengesellschaft : eine Untersuchung neuerer Regelungsvorschläge unter besonderer Berücksichtigung der US-amerikanischen Diskussion / von Burkhard Schütte. - Berlin : Duncker und Humblot, 1995 (Schriften zum Wirtschaftsrecht ; Bd. 84) Zug!.: Bielefeld, Univ., Diss., 1991 ISBN 3-428-08325-3 NE:GT

Alle Rechte vorbehalten © 1995 Duncker & Humblot GmbH, Berlin Satz: Rainer Schäfer, Bielefeld Druck: Berliner Buchdruckerei Union GmbH, Berlin Printed in Germany ISSN 0582-026X ISBN 3-428-08325-3 Gedruckt auf alterungsbeständigem (säurefreiem) Papier gemäß der ANSI-Norm für Bibliotheken

Vorwort Die Arbeit hat im Sommersemester 1991 der Fakultät für Rechtswissenschaft der Universität Bielefeld als Dissertation vorgelegen. Herrn Prof. Dr. Peter Hommelhoff, der das Thema angeregt und die Bear­ beitung betreut hat, danke ich herzlich für seine wertvolle Förderung und zahl­ reichen Anregungen. Herrn Prof. Dr. Wolfgang Oehler danke ich für die Er­ stellung des Zweitgutachtens. Der amerikanische Teil der Arbeit ist während eines Studienaufenthaltes im Rahmen des LL.M.-Programms an der University of Michigan in Ann Arbor entstanden. Dort habe ich die Probleme aus amerikanischer Sicht intensiv mit Herrn Prof. Dr. Merritt B. Fox diskutieren können. Dafür danke ich ihm herz­ lich. Mein Dank gebührt ferner der Studienstiftung des Deutschen Volkes für die großzügige Promotionsförderung sowie der University of Michigan nicht nur für die außergewöhnlichen Studienbedingungen, die sie geboten hat, sondern auch für die dabei gewährte finanzielle Unterstützung. Detmold, im Mai 1994

Burkhard Schütte

Inhalt A. Einleitung .. ........... . .................... . . ............ 11 8. Historischer Überblick ... . . .................. . ........... . .... I. Allgemeine Anfänge ...... . ................................ II. Deutschland ........................................... 1. Zeit vor dem Preußischen Aktiengesetz 1843 .................... 2. Preußisches Aktiengesetz von 1843 . .......................... 3. Die aktienrechtliche Regelung im ADHGB ...................... 4. Aktienrechtsreform 1937 und vorherige Diskussion in der Weimarer Republik 5. Aktienrechtsreform 1965 ................................. III. USA ................................................. 1. Entstehen der allgemeinen Kompetenz der Direktoren ............... 2. Reformversuche in der zweiten Hälfte des vergangenen Jahrhunderts .....

15 15 21 21 25 26 31 36 41 41 44

C. Darstellung der zu untersuchenden Regelungen ............. ........... I. Bundesrepublik Deutschland . . . ... . ....... . . ... . .......... . ... II. EG-Regelungen ............. . ........ .............. . .... . 1. Strukturrichtlinie . . ........ . ... . ......... . .. . ..... . .... 2. Statut der Europäischen Aktiengesellschaft ...................... III. USA .. . . ... . .. . .......... . .. . . ....................... IV.Zwischenergebnis und weiterer Gang der Untersuchung .................

48 48 48 48 54 54 56

D. Zielkriterien zur Beurteilung der Regelungen ...... . .. . . ........... . .. I.Gesetzliche Fixierung des Zielkriteriums ....... . .. . .... . .......... 1. Bundesrepublik Deutschland ............... . .... . . ......... a) Gemeinwohlbindung des Vorstands ........ . .... . .......... b) Unternehmensinteresse als Maßstab ................ . ...... c) Eignung als Maßstab für die Dividendenentscheidung ............ 2. USA .............................................. II.Volkswirtschaftliche Kriterien ................................. 1. Interesse des kapitalistischen Aktionärs ........................ 2. Interesse am Bestand des Unternehmens ................. . ...... a) Sicherung des Unternehmensbestandes durch Rücklagenbildung . ..... aa) Risiko . ... . .... . ..... . .... . .. . . .... . ......... bb) Kapitalstruktur ..... . . ... . .... . ....... . .......... cc) Rücklagenbildung als nachträgliche Veränderung der Kapitalstruktur dd) Rücklagenbildung als Verschiebung zugunsten der Fremdkapitalgeber ee) Rücklagenbildung zur Verschleierung von Fehlentwicklungen . . .. b) Sicherung des Unternehmensbestandes durch selbstfinanziene Investitionen

57 57 57 58 59 60 61 63 68 70 70 71 72 75 77 77 77

8

Inhalt c) Sicherung des Unternehmensbestandes durch selbstfinanzierte Diversifikation ........................................... 78 III. Zwischenergebnis ................................ . ....... 79

E. Optimale Lösung unter theoretischen Aspekten ........................ 80 1. Dividendenentscheidung bei vollkommenem Markt ohne Steuern ........... 80 II. Transaktionskosten ........................................ 84 1. Emissionskosten des Unternehmens ........... . .... . .... . .... 84 2. Transaktionskosten der Investoren ........................... 86 III. Der Einfluß der Besteuerung .................................. 86 1. USA ........................................... 86 2. Bundesrepublik Deutschland ............................... 87 3.• Klientel"-Effekt ...................................... 89 IV. Andere Einflußfaktoren ..................................... 91 1.Asymmetrische Informatfon ............................... 91 2.Irrationalität der Investoren und asymmetrische Informationen zwischen ihnen 92 3. Die Hypothese von der Effizienz des Kapitalmarktes ................ 95 a) Die Aussage der Hypothese und ihre Akzeptanz ................ 95 aa) Aussage ...................................... 95 bb) Akzeptanz in den USA ............................ 95 cc) Akzeptanz in der Bundesrepublik ...................... 96 b) Konsequenzen der Hypothese .. . ............. . .......... 98 c) Empirische Belege .................................. 100 aa) USA ........................................ 100 bb) Bundesrepublik ... . ........................... . . 106 d) Kritik .......................................... 114 aa) Verzögerte Reaktion auf bestimmte Ankündigungen .......... 114 bb) Anzeichen für überlegene Information einzelner ............. 114 cc) Kritik der verwendeten Preisbildungsmodelle ............... 115 dd) Informationsparadoxon ...... . ..................... 117 e) Umfang der Effizienz .. . .. . . ......................... 119 aa) Definitionen ......... . ............ . ............ 119 bb) Aussagen der Effizienztests zum Umfang ................. 120 cc) Untersuchungen zur Schwankungsbreite der Aktienkurse ....... 120 f) Zusammenfassung und Schlußfolgerung für die Dividendenentscheidung 121 V. Anwendung der theoretischen Kriterien auf die zu beurteilenden Dividendenregelungen ................................................ 123 F. Einfluß der Dividendenentscheidung auf die Investitionsentscheidung und Konsequenzen ................................................. 125 1.Interessenkonflikt zwischen Management und Aktionären ................ 126 II. Konsequenzen des Interessenkonflikts ............................ 128 1. Vertragliche Theorie der Firma in den USA ..................... 129 a) Ausgangsposition: Unternehmen als Nexus von Verträgen ......... 129 b) Optimierung durch Marktkräfte .......................... 131 c) Normative Schlußfolgerungen ........................... 131 aa) Markt für Unternehmenskontrolle ...................... 132

Inhalt

9

bb) Gründungsvorgang einer Kapitalgesellschaft 133 cc) Vergütung der Manager . . . . .. ... . . .. . . . . . .. ........ 134 dd) Arbeitsmarkt für Manager .. . . .. . . . ... .... . . .... . ... 134 ee) Die Funktion des Rechtssystems . . ....... .... . .. . . . . . . . 135 2. Verwaltungskompetenz unter dem Aspekt der M-Form Hypothese von Williamson . . ... .... . . .. . .. .... .. . ..... . .... . ... . . . ... 136 3. Managerielle Ansicht in den USA .... ... ..... ...... . . ... . . .. 137 a) Ausgangsposition: Kritik an der deskriptiven Angemessenheit der vertrag­ lichen Theorie ........ ...... ....... . . ... .. ......... 137 b) Kritik der normativen Folgerungen des vertraglichen Ansatzes ....... 139 aa) Markt für Unternehmenskontrolle .. .. .... ... . . .... . . .. . 140 bb) Gründungsvorgang einer Kapitalgesellschaft .... ... . .. . .... 142 cc) Vergütung des Managements ... .. . . ... . .. .. .... .. ... . 143 dd) Arbeitsmarkt für Manager .. . .. . . . . ... . . . ....... . ... 146 ee) Zusammenfassung . . . ... .... .. ...... .. .. ... . .... . 147 G. Alternativen zur Verwaltungskompetenz .. . ..... ..... .... . . ........ . 148 I. Hauptversammlungskompetenz .. .. .. . . ... . .. . .. . .. .. . . ..... . . . 148 1. Bisherige Erfahrungen . . .. .. ... .. .... ... . . . .. . . ... ... .... 149 2. Probleme der Entscheidungsfindung bei Hauptversammlungsbeschlüssen . . . 150 3. Abstimmung großer Blöcke durch Institutionen .. . ... . ... . .. . .. . . . 153 4. Verbleibende Funktion der Hauptversammlung .. . . ... .. ... ..... . . 154 5. Aufsichtsrat .. .... . ... ..... . ... . . ... . . ... .. ... . . ... . . 156 II. Hälftige Kompetenz Verwaltung/Hauptversammlung . . . . ... . . .. . . . ... . . 158 III. Zwangsausschüttungen . . . .. . . . ...... . . . ... .. .. ... . .. . . . . . .. 158 1. Deutscher Vorschlag für volle Gewinnausschüttung . .. . . ... . . . ... . . 159 2. Fox' Vorschlag für die USA .... . .... . . ... . . . . . .... . . . ... . . 161 3.Umkehrung des Dividendenbezugsrechts . . . ... .. . . .. .... . .. .. . . 163 4. Gewinnunabhängige Zwangsausschüttung . . . .. . .... . . . . . .. ... .. . 164 IV. Publizitätsvorschlag ... .... . . .. . . . ... . ... .. ... . . .... . ... .. . 164 V. Jederzeitiges Kündigungsrecht des Aktionärs .. . . ... ....... . ... .... . . 165 H. Zusammenfassung der Regelungsvorschläge, Kritik und Stellungnahme . .. .. ... 166 I. Zusanunenfassung der Regelungsvorschläge .. ... . . . .. . . . ... . . .. . . . . 166 II. Kritik und Stellungnahme . ... . . . . .. .. .... ... .. .... ... .. .. .. .. 167 1. Notwendigkeit der Änderung ... . . . . . . ... . .... .. . . ... ... . . . 167 a) Spielraum der Verwaltung zur Berücksichtigung anderer Interessen . .. . 167 b) Optimale Kapitalallokation . . . . . . . . . . . . . ..... ... . . . .. ... 169 2. Eignung der einzelnen Verbesserungsvorschläge . . .. .. . . . ... ... .. . 171 a) Abstimmung der Hauptversammlung . . ... ..... . .... . ....... 171 b) Gewinnabhängige Zwangsausschüttungen .. .. . ... ... . . . ...... 173 c) Gewinnunabhängige Zwangsausschüttungen . .... . .... . . .. ... .. 176 d) Ergebnis ... . . .... . ... . ... . . ... . . ... . . .. . . .. ..... 177 J. Resümee ..... .... ... . . ..... ... ... . . . .... . ... . . .. . . . .. . . .. 179 Literaturverzeichnis

185

Abkürzungen Es wurden die üblichen juristischen Abkürzungen nach Kirchner sowie nach Tue Harvard Law Review Association (Hrsg.): A Uniform System of Citation, 14.Aufl., Cambridge/Mass. 1986, benutzt. Außerdem wurden die folgenden Abkürzungen verwendet: Am.Bus.L.J.

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Am.Econ.Rev.

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Schmalenbachs Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung

Z.f.Nat.Ök.

Zeitschrift für Nationalökonomie

Z.f.Wrtsch.u.Sozw.

Zeitschrift für Wirtschafts- und Sozialwissenschaften

A. Einleitung In der Frage, wie die Dividendenkompetenz in der Aktiengesellschaft zu verteilen ist, kehrt keine Ruhe ein. Die Kompetenzverteilung war im deut­ schen Aktienrecht ständig ein problematischer Punkt und ist entsprechend oft geändert worden. Sie war zuletzt ein Hauptanliegen der Aktienrechtsreform 1965. 1 Durch die Bestrebungen zur Vereinheitlichung des Gesellschafts­ rechts auf europäischer Ebene steht nun erneut eine Änderung durch die 5. EG-Richtlinie zur Struktur der Aktiengesellschaft (Strukturrichtlinie), die sich allerdings noch im Entwurfsstadium befindet, an. 2 Das gleiche Proble­ me tritt bei der Europäischen Aktiengesellschaft, der SE, auf. 3 Während die deutsche Regelung die Kompetenz zur Gewinnthesaurierung teilweise der Verwaltung zuweist, sehen die Kommissionsvorschläge die alleinige Kompe­ tenz der Hauptversammlung für die Ergebnisverwendung vor. Bedauerlicherweise läßt das bisherige Vorgehen der EG-Kommission ein durchgängiges Konzept vermissen. Dies ergibt sich aus dem anfänglichen Nebeneinander zweier widerstreitender Regelungsvorschläge für die Europäi­ sche Aktiengesellschaft einerseits und die Strukturrichtlinie andererseits, ob­ wohl sachlich für unterschiedliche Regelungen in beiden Gesellschaftstypen kein Grund besteht. Vielmehr ist die Kommission nach ihrem eigenen Be­ kunden auf weitgehende Angleichung bedacht, wie zahlreiche Bezugnahmen zeigen. 4 Art. 217 des ersten Vorschlags für das Statut einer Europäischen Aktien­ gesellschaft5 übernahm 1970 in Anlehnung an den Sander' sehen Vorentwurf vom Dezember 19666 das Prinzip der „gläsernen, aber verschlossenen Taschen. " 7

1

Ausführlich zur Geschichte siehe unten B.Il.5. Entwurf der Kommission, abgedruckt in: Bulletin der EG, Beilage 6/83. ' Der jüngste Kommissionsentwurf dafür ist abgedruckt in: Bulletin der EG, Beilage 5/89. 4 Hier insbesondere der Verweis auf den Vorschlag der 5. EG-Richtlinie in der Begründung zu Art. 203 a bis 220 des geänderten Vorschlags für die SE, Bulletin der EG, Beilage 4/75, s. 178. ' Bulletin der EG, Beilage 8/70. 6 Sanders, Vorentwurf eines Statuts für Europäische Aktiengesellschaften, Art. VI-6-1 i.V.m. 2

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A. Einleitung

Dieses Prinzip war schon Leitmotiv der deutschen Regelung in der Akti­ enrechtsreform 1965 gewesen, so daß der Regelungsvorschlag im wesentli­ chen dem deutschen Recht glich. Der I 972 veröffentlichte erste Vorschlag einer 5. EG-Richtlinie zur Struk­ tur der AG8 folgte in Art. 50 dagegen dem Prinzip der „offenen Taschen", indem er die Verfügungskompetenz der Hauptversammlung über das volle Jahresergebnis vorsah. In der Begründung dazu wurde lediglich ausgeführt, es erscheine unumgänglich, in der Gemeinschaft allgemein den Grundsatz einzuführen, daß das Jahresergebnis insgesamt zur Verfügung der Aktionäre stehe. 9 Bei der Überarbeitung des Entwurfs für die Europäische Aktiengesell­ schaft 1975 10 beließ man es dort wiederum bei der Regelung der gläsernen, aber verschlossenen Taschen des ersten Entwurfs. Eine redaktionelle Verbes­ serung des Art. 83 Abs. 1 lit. g) stellte sogar ausdrücklich klar, daß die Hauptversammlung nur nach Berücksichtigung der Thesaurierungskompetenz der Verwaltung zur Entscheidung über den Jahresgewinn befugt sein sollte. Verwirrenderweise hieß es aber in der Begründung zu Art. 203 a bis 220, die unter anderem die Gewinnverwendung betrafen, diese Vorschriften seien dem Vorschlag der 5. Richtlinie angepaßt worden, obwohl eine Anpassung bezüglich der Gewinnverwendungskompetenz gerade nicht vorgenommen worden war. Bei der Überarbeitung des Vorschlags der 5. Richtlinie 1983 11 blieb das Nebeneinander bestehen. Es wurde erst durch den jüngsten, neuen Vorschlag für das Statut der Europäischen Aktiengesellschaft 12 beendet, der nun in Art. 81 lit. g) die gleiche Regelung wie die des Vorschlags der 5. Richtlinie enthält. Daß damit das Prinzip gewechselt wurde, erwähnt die Begründung mit keinem Wort. Ebensowenig war die Problematik im Memorandum der

Art. VI-4-2 mit Begründungen; zur Geschichte des Vorschlags vgl. Lutter, Europäisches Unter­ nehmensrecht, S.130 f.; Bulletin der EG, Beilage 3/88, S. 21 f. 7 Sanders, Vorentwurf eines Statuts für Europäische Aktiengesellschaften, Begründung zu Art. VI-4-2, S.93; Bulletin der EG, Beilage 8/70, Begründung zu Art.217, S. 166. ' Bulletin der EG, Beilage 10/72. ' Bulletin der EG, Beilage 10/72, zu Art. 50, S. 62. 10 Bulletin der EG, Beilage 4/75. 11 Bulletin der EG, Beilage 6/83. 12 Bulletin der EG, Beilage 5/89.

A. Einleitung

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Kommission zur SE, 13 das dem jüngsten Entwurf vorausging, angesprochen worden. Das Problem der Dividendenkompetenz ist aber keineswegs akademischer Natur oder so nebensächlich, daß seine Regelung keiner Begründung bedürf­ te, insbesondere nachdem bereits in den 60er Jahren ein beachtlicher Diskus­ sionsstand erreicht worden war, wie die deutsche Reformdiskussion und der Sander'sche Vorentwurf bezeugen. Von der Entscheidung über das Einbehal­ ten oder Auskehren erzielter Gewinne hängt die Fähigkeit zur Selbstfinanzie­ rung ab. Die Selbstfinanzierung bildet traditionell einen wesentlichen Beitrag zur Unternehmensfinanzierung insgesamt. So waren 1985 70 Prozent der Sach- und Geldvermögensbildung der Unternehmen und knapp 85 Prozent ihrer Bruttoinvestitionen selbstfinanziert. 14 Bisher haben sich Juristen nur wenig um diese Teile der EG-Regelungs­ vorschläge gekümmert. 15 Statt dessen kamen von wirtschaftswissenschaftli­ cher Seite zunehmend Diskussionsbeiträge. 16 Immerhin hat sich auf dem Gebiet der Wirtschaftswissenschaften seit der Diskussion zur Aktienrechts­ reform Ende der 50er/ Anfang der 60er Jahres einiges getan. 1961 erschien der berühmte Miller/Modigliani-Artikel über die Irrelevanz der Dividenden­ entscheidung, 17 nachdem schon 1958 die gleichen Autoren mit der Behaup­ tung der Irrelevanz der Kapitalstruktur 18 Wegweisendes für das Verständnis der Unternehmensfinanzierung geleistet hatten. In diesen beiden Artikeln wurde, wie unten näher zu erörtern sein wird, nachgewiesen, daß theoretisch gesehen Dividendenpolitik und Kapitalstruktur auf den Wert des Unterneh­ mens für die Aktionäre keine Auswirkungen haben. Die Arbeiten Modiglia­ ni/Millers forderten zum Widerspruch und zur weiteren Durchdringung des

13 Bulletin der EG, Beilage 3/88. 14 Schlesinger in: D. Schneider (Hrsg.), Kapitalmarkt und Finanzierung, S.17, 27. " Zustimmend Lutter, EuR 1975, 44, 67; skeptisch (zur SE) Hommelhojf, AG 1990, 422, 429 f.; ablehnend Sonnenberger/Coester, AG 1974, 177, 185. " Schüller, ORDO XXX (1979), 325 ff.; F.W. Wagner, ZtbF 34 (1982), 749, 763 ff.; ders. in: D. Schneider (Hrsg.), Kapitalmarkt und Finanzierung, S. 409 ff.; ders., ZGR 1988, 1 ff.; Chmielewicz, DBW 44 (1984), 393, 404 ff.; Kommission Organisation im Verband der Hoch­ schullehrer für Betriebswirtschaft, DBW 47 (1987), 538 ff.; Pütz/Willgerodt, Gleiches Recht für Beteiligungskapital, S. 85 ff.; Niedemhuber, WP 1985, 6 ff.; ders., Ausschüttungsregelungen für Aktiengesellschaften, Diss. 1988. 17 Miller/Modigliani, JoBus 34 (1961), 411 ff. 18 Modigliani/Miller, Am.Econ.Rev. 48 (1958), 261 ff. mit einer Korrektur in: Am.Econ.Rev. 53 (1963), 433 ff.

14

A.Einleitung

Gebietes heraus, und einiges an finanztheoretischen Arbeiten ist seitdem in den USA und anschließend auch in der Bundesrepublik erschienen. Seit der Mitte der 70er Jahre wird außerdem mit dem Property-Rights An­ satz ein neuer, vertragsorientierter Erklärungsversuch des Unternehmens ver­ folgt. Er richtet sein Augenmerk auf die individuellen Vorteilhaftigkeitskal­ küle der am Unternehmen Beteiligten und die Auswirkungen dieser Kalküle auf die Faktormärkte. Dadurch wird für einige Phänomene ein interessanter Erklärungsansatz geboten, der die bis dahin allein üblichen organisations­ theoretischen Betrachtungen des Unternehmens erweitert. Ergänzend zu diesem theoretischen Zweig ist gleichzeitig verstärkt empiri­ sche Kapitalmarktforschung betrieben worden. Ungezählte Untersuchungen wurden zunächst mit sehr viel Euphorie in den USA und sehr viel verhalte­ ner und später auch in der Bundesrepublik vorgelegt. Aufgrund dieser Entwicklung ist es für Juristen erneut an der Zeit, die Diskussion aufzunehmen, wobei eine detaillierte Auseinandersetzung mit den wirtschaftswissenschaftlichen Erkenntnissen erforderlich ist. Dazu soll die vorliegende Arbeit einen Beitrag leisten. Vergleichend wird das Recht in den USA und die dortige Diskussion einbezogen, weil viele der Entwicklungen ihren Ausgangspunkt in den USA haben und die wirtschaftswissenschaftliche Ausrichtung der juristischen Diskussion dort weiter vorangetrieben ist. Schließlich besteht in Deutschland eine rechtsvergleichende Tradition, die gerade in Fragen des Aktienrechts ihr besonderes Augenmerk schon öfter auf die USA gerichtet hat und die nicht erst der Reformdiskussion 1965 wertvolle Impulse gegeben hat. 19 Der Blickwinkel soll aber nicht auf beste­ hende Regelungen bzw. die EG-Regelungsvorschläge begrenzt bleiben, die die Dividendenfrage als Kompetenzproblem auffassen, sondern auch neuere Vorschläge zur Zwangsausschüttung einschließen.

19 Zum Streit darüber, unter welchen Voraussetzungen Regelungen aus fremden Rechtskreisen sinnvoll übernommen werden können, siehe Stein, Nw.U.L. Rev.72 (1977), 198, 199 ff.

B. Historischer Überblick1 I. Allgemeine Anfänge Bei den frühen Kolonialkompanien, die als Vorläufer der heutigen Aktien­ gesellschaft anzusehen sind, 2 stellte sich das Problem einer Dividendenrege­ lung zunächst nicht. Es handelte sich um halbstaatliche Gebilde, 3 die aus be­ reits früher bestehenden kartellartigen Verbänden hervorgegangen waren. Diese Verbände betrieben den Handel nicht selbst, sondern banden ihre Mit­ glieder an gemeinsame Regeln, die diese bei Ausübung ihres Gewerbes zu beachten hatten. Dabei hatten die Verbände nur teilweise einen gemeinsamen Fonds für gemeinsame Einrichtungen, aber es wurde jedenfalls auf Rech­ nung der Mitglieder, nicht des Verbandes, gehandelt, so daß sich keine Ge­ winnverwendungsprobleme des Verbandes ergaben. 4 Daran anknüpfend begannen die Kompanien zunächst mit Gelegenheitsge­ sellschaften, das heißt, sie handelten nur auf begrenzte Dauer, etwa zur Durchführung einer Seereise, auf gemeinsame Rechnung. 5 So war etwa die Holländisch-Ostindische Kompanie von 1602 zunächst für die Dauer von 21 Jahren oktroyiert worden. Nach der Oktroibestimmung sollte aber schon nach 10 Jahren ein allgemeiner Rechnungsabschluß gemacht werden und je-

1

Einen allgemeinen Überblick gibt Wiethölter, Interessen und Organisation der AG, S. 53 ff. Vgl. dazu K. Lehmann, Geschichtliche Entwicklung des Aktienrechts, S. 9 ff.; Gmür, FS Westermann, S. 169 Fn. 10; Martens, Aktiengesellschaft, S. 5 Fn. 1; Schmalz, Verfassung der AG, S. 5; Wiethölter, Interessen und Organisation der AG, S. 53 ff., insbes. S. 56; Reinhardt/ Schultz, Gesellschaftsrecht, Rz.396. 3 Vgl. K. Lehmann, Geschichtliche Entwicklung des Aktienrechts, S. 28 ff.; Renaud, Actien­ gesellschaften, S. 25; Planitz, Stimmrechtsaktie, S. 59; Grossfeld, Aktiengesellschaft, Unterneh­ menskonzentration und Kleinaktionär, S. 115; die Auffassung von Schmalz, Verfassung der AG, S. 6, die Kompanien hätten ganz dem öffentlichen Recht angehört, ist von Gmür, FS Wester­ mann, S.185 widerlegt worden. 4 Sehmol/er, Jb.f.Gesgbg. 17 (1893), 959, 966 ff.; K. Lehmann, Geschichtliche Entwicklung des Aktienrechts, S. 38; Gmür, FS Westermann, S. 168 ff. ' Sehmol/er, Jb.f.Gesgbg. 17 (1893), 974; K. Lehmann, Geschichtliche Entwicklung des Ak­ tienrechts, S.3 1 , 38; Gmür, FS Westermann, S. 168 ff. 2

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B. Historischer Überblick

der „das Seinige" herausnehmen dürfen. 6 Trotz dieser klaren Bestimmung lehnte der geschäftsleitende Ausschuß der Kompanie allerdings ein Rückzah­ lungsbegehren mit der Begründung ab, die Aktiva seien gebunden und könn­ ten nicht ohne Schaden liquidiert werden; die Aktionäre könnten sich doch auch durch den Verkauf ihrer Anteile von der Kompanie trennen. 7 Gleich­ wohl galt allgemein, daß , sobald Retouren in Höhe eines bestimmten Pro­ zentsatzes in der Kasse waren, eine erste Verteilung erfolgen sollte. Von Re­ servefonds ist keine Rede, es geht allein um die Verteilung angelaufener Kassenbestände. Es wurde nicht zwischen ausschüttungsfähigem Gewinn und erhaltungsbedürftigem Kapitalstock unterschieden. Feste Geschäftsjahre, jährliche Gewinnverteilung, genaue Bilanzierung zur Festlegung des aus­ schüttungsfähigen Betrags oder ordentliche Generalversammlungen existier­ ten zunächst nicht. 8 Wenig später gab es dann periodische Rechnungslegung, aber erst lang­ sam fingen die Kompanien an, sich zu perpetuieren. 9 Die Holländisch-Ostin­ dische Kompanie war zwar zunächst nur für 2 1 Jahre oktroyiert, danach aber als zeitlich unbegrenzt vorgesehen. 1 0 Die Englisch-Ostindische Kompanie war wahrscheinlich ab 1657 bzw. 1661 auf Dauer angelegt, 1 1 die Dänisch­ Ostindische Kompanie war dagegen erst 1 773 verstetigt. Sie besaß zwar vor­ her schon einen gemeinsamen, dauerhaften Fonds für den Erwerb überseei­ scher Besitzungen und Forts, aber für die einzelnen Schiffahrten wurde das Kapital jeweils einzeln gesammelt. 1 2 In Preußen wurde auch in der Mitte des 1 9 . Jahrhunderts in der Regel noch eine begrenzte Dauer in den Statuten vorgegeben, freilich meistens mit Verlängerungsmöglichkeit. 13 Die Ham­ burger Assekuranzkompanie von 1 765 wurde bis ins 19. Jahrhundert jeweils auf 10 Jahre mit Verlängerungsmöglichkeit oktroyiert. 1 4 Im Verlaufe dieser Entwicklung zur Verstetigung kam der genauen Festle­ gung der Dividende wachsende Bedeutung zu, um das Grundkapital aufrecht

• K. Lehmann, Geschichtliche Entwicklung des Aktienrechts, S. 31. Mestmäcker, Verwaltung, Konzerngewalt und Rechte der Aktionäre, S. 17. ' Vgl. zum Ganzen K. Lehmann, Geschichtliche Entwicklung des Aktienrechts, S. 35, 44 f., S.67 f. und Fn. 1 auf S. 45; Sehmol/er, Jb.f.Gesgbg. 17 (1893), 973. • K. Lehmann, Geschichtliche Entwicklung des Aktienrechts, S. 35 f. 1 0 Gmü r, FS Westermann, S. 170. 1 1 Sehmol/er, Jb.f.Gesgbg. 17 (1893), 974. 12 Sehmol/er, Jb.f.Gesgbg. 17 (1893), 976. 13 Manens, Aktiengesellschaft, S. 9 f. 14 Vgl. § 1 des Statuts, abgedruckt bei Pöhls, Recht der AG, S. 297 ff.

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I. Allgemeine Anfänge

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zu erhalten. Dazu war eine präzise Rechnungslegung nach kaufmännischen Grundsätzen als Grundlage der Dividendenausschüttung erforderlich. Es wird betont, daß Dividenden nicht vor Deckung des Grundkapitals gezahlt werden dürften. Später finden sich in manchen Kompanien zusätzlich Vorschriften, nach denen ein Teil des Gewinns als Reservefonds zurückzuhalten ist, etwa der Gewinn der ersten drei Jahre oder ein bestimmter Bruchteil des jährli­ chen Gewinns, 15 aber bei solchen Kompanien, die auf ein breiteres Publi­ kum abzielten, fehlten sie. 16 Immerhin hatte aber die Englisch-Ostindische Kompanie 1676 ihren Kapitalstock durch Zuschlag von üppigen Gewinnen verdoppelt. 17 Die Dividendenfrage war offenbar eine Machtfrage, die die allgemeine Entwicklung widerspiegelte. Die Kompanien, mit Ausnahme der englischen Gesellschaften, 18 standen anfangs unter dem weitgehenden Einfluß des Staa­ tes, der auch auf die inneren Verhältnisse der Gesellschaft einwirkte. Das führte dazu, daß staatliche Willkür Vorrang vor den Rechten der Aktionäre hatte. 19 So wird für die 1664 gegründete französische „Compagnie des In­ des orientales" 20 berichtet, die Einberufung der Generalversammlung sei durch den König und nur durch ihn erfolgt; ebenso seien Dividendenvertei­ lungen durch königliche Dekrete verfügt worden. 21 Neuere Kompanien lösten sich dann zwar vom Staat, unterlagen aber in der Regel auch weiterhin dem Oktroisystem, das zur Gründung einer solchen Kompanie eine Spezialregelung durch einen Rechtssatz für den Einzelfall, 22 zumindest aber die Duldung durch den Staat, auf die kein Anspruch bestand, erforderte. 23 Die innere Verfassung der Kompanie wurde meistens bereits " Eine Ausschüttungsbegrenzung auf die Hälfte des Überschusses fand sich etwa in § 13 des Statuts der Hamburger Assekuranzkompanie von 1765 , abgedruckt bei Pöh/s, Recht der AG, s. 297 ff. 1 6 K. Lehmann, Geschichtliche Entwicklung des Aktienrechts, S.69 ff. 1 7 Sehmol/er, Jb.f.Gesgbg. 17 ( 1 893), 974; im Laufe des 1 8.Jahrhunderts erlangte die Gesell­ schaft durch Eroberungen in Indien eine so bedeutende Stellung, daß sie mehr und mehr durch Gesetze reguliert wurde, die u.a.auch vorschrieben, wie hoch die Dividende sein durfte, eben­ da 978. 1 8 K. Lehmann, Geschichtliche Entwicklung des Aktienrechts, S.57 ff. 19 Renaud, Actiengesellschaften, S. 28; Schmalz, Verfassung der AG, S. 6; Grossfeld, Aktien­ gesellschaft, Unternehmenskonzentration und Kleinaktionär, S. 1 1 5 m.w.N. 20 Die Gesellschaft war auch als Mississippi-Gesellschaft bekannt und führte seit Mai 1 7 1 9 nur noch den Namen .Compagnie des Indes", vgl. Renaud, Actiengesellschaften, S. 27. 21 Renaud, Actiengesellschaften, S. 28 f. 22 Grossfeld, Aktiengesellschaft, Unternehmenskonzentration und Kleinaktionär, S. 1 1 5 f. m.w.N. 23 Gmür, FS Westermann, S. 1 82 ff. ; daß teilweise Duldung ausreichte und kein ausdrückliches 2 Schütte

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B . Historischer Überblick

im Oktroi geregelt, wobei den Gesellschaften zwar eine wachsende Autono­ mie gewährt wurde, die Regierung sich aber die Entscheidung in wichtigen Punkten vorbehielt und die Hauptversammlung überwachte. 24 Charakteristisch war außerdem ein starker Einfluß der Hauptpartizipanten, also der Gesellschafter mit den größten Kapitalanteilen. 25 Hauptpartizipan­ ten hatten in der Regel den doppelten Betrag des stimmfähigen Anteils, oft mehr. Für die Holländisch-Ostindische Kompanie war bei Gründung jeder mit einem Anteil von 5.000 holländischen Gulden, der aber bald schon den 5 bis l 0fachen Wert hatte, Hauptpartizipant; in der Brandenburgisch-Ostindi­ schen Kompanie lag die entsprechende Summe bei 1.000 Reichsthalern, dem fünffachen Mindestbetrag. 26 Die ganze Verwaltung und Beschlußfassung lag in den Händen der Hauptpartizipanten. 27 Sie redeten bei der Anstellung und Dotierung von Beamten, der Ausrüstung von Schiffsexpeditionen u.s.w. mit. Die Direktoren waren die reichsten und mächtigsten der Hauptpartizipanten, die meist für ein festes Gehalt, oft auf Lebenszeit, tätig wurden, daneben aber gleichwohl auch weiter eigene Geschäfte unternahmen. Ansonsten war häufig kein Unterschied zwischen Direktoren und Hauptpartizipanten ersicht­ lich. Ihnen wurde vorgeworfen, durch beliebiges Austeilen oder Nichtaustei­ len von Dividenden die Kurse der Anteile zu steigern oder zu senken und diese dann zu kaufen oder zu verkaufen. 28 Der einzelne einfache Aktionär hatte nur einen Anspruch (Aktie) auf Ka­ pital und Dividende, aber keine weiteren Mitwirkungsrechte, teilweise nicht einmal ein Fragerecht. 29 Bei der Holländisch-Ostindischen Kompanie gab es Oktroi erforderlich war, läßt sich an der Begründung für die Versagung der Verlängerung des Oktrois für die Emdener Heringsfischereikompanie ersehen. Dort wird ausgeführt, die Kompa­ nie solle auch ohne Oktroi fortdauern und sich des Schutzes des Staates nach den allgemeinen Gesetzes versichert halten, wiedergegeben bei Baums in: ders.(Hrsg.), Preußisches AktG 1 843, S. 1 9 . 24 Renaud, Actiengesellschaften, S .29; Schmalz, Verfassung der AG, S . 6; Grossfeld, Aktien­ gesellschaft, Unternehmenskonzentration und Kleinaktionär, S. 1 1 6; Gmür, FS Westermann, S. 1 85. Dazu, daß die Hauptversammlung ursprünglich keine Versammlung aller Aktionäre war, siehe sogleich unten. " K. Lehmann, Geschichtliche Entwicklung des Aktienrechts, S. 57 ff.; Martens, Aktiengesell­ schaft, S. 15 f. ; Grossfeld, Aktiengesellschaft, Unternehmenskonzentration und Kleinaktionär, s. 1 1 6. 26 Schmoller, Jb.f.Gesgbg. 17 ( 1 893) , 99 1 . 27 K.Lehmann, Geschichtliche Entwicklung des Aktienrechts, S . 5 8 ff. ; Martens, Aktiengesell­ schaft, S. 1 5; Schmalz, Verfassung der AG, S. 7. 28 Schrrwller, Jb.f. Gesgbg. 17 ( 1 893), 99 1 , 996. 29 K. Lehmann, Geschichtliche Entwicklung des Aktienrechts, S. 58 ff.; Martens, Aktiengesell­ schaft, S. 1 5; Schmalz, Verfassung der AG, S. 7.

1. Allgemeine Anfänge

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überhaupt keine Generalversammlung, andernorts nur sehr rudimentär. 30 Dort, wo der Generalversammlung wichtige Angelegenheiten, wie etwa die Dividendenverteilung, zur Beratung und Beschlußfassung zugewiesen wur­ den, so etwa bei der 1717 gegründeten französischen „Compagnie d'Occi­ dent" , 3 1 wurde jedoch zugleich bestimmt, daß nur die Hauptpartizipanten daran teilnehmen durften. 32 Auch unter dem liberalen englischen System war 1657 die Beteiligung an der Generalversammlung der Englisch-Ostindi­ schen Kompanie auf Aktionäre mit f 500 beschränkt, 1693 gaben f 1.000 dann eine Stimme, während man sich schon mit f 5 an der Kompanie betei­ ligen konnte. So wurde der Kompanie 1681 vorgeworfen, von den 550 Teil­ nehmern seien es 12, die die Gesellschaft regierten und 40, die den größten Teil des Gewinns erhielten, gleichwohl keiner mehr als f 30.000 Kapital darin hatte; allerdings waren auch nur ein Fünftel aller 550 Teilnehmer Kaufleute. 33 Auf dem Kontinent hatten selbst bis in die zweite Hälfte des 19. Jahrhunderts kleinere Aktionäre noch nicht ohne weiteres Stimmrech­ te. 34 Damit sind zwei Grundstrukturtypen angesprochen, zwischen denen Mischformen existierten. Bei dem einen Typus, der zunächst in England, dann aber auch in Frankreich vorherrschte, trat die Generalversammlung langsam in den Vordergrund, wählte die Direktoren und beschloß auch über die Dividende, wobei, wie erwähnt, das Teilnahme- und Beschlußrecht zu­ nächst auf die größeren Aktionäre beschränkt blieb. 35 Der andere Grundty­ pus nach holländischem Muster sicherte den Einfluß der Hauptpartizipanten durch ein separates Gremium, den Verwaltungsrat, der ursprünglich aus ei­ genem Recht den Vorstand kontrollierte und unterstützte. Es erscheint an dieser Stelle lohnenswert, in einem kurzen Exkurs etwas näher auf die Organisation der Holländisch-Ostindischen Kompanie einzuge­ hen, weil diese einerseits als Vorbild vieler anderer Gesellschaften diente,

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Schmolle,, Jb.f.Gesgbg. 17 (1893), 991. " Renaud, Actiengesellschaften, S.28; K. Lehmann, Geschichtliche Entwicklung des Aktien­ rechts, S. 61. 32 K. Lehmann, Geschichtliche Entwicklung des Aktienrechts, S.60 f. mit einer Reihe weiterer Beispiele. 33 Schmolle,, Jb. f. Gesgbg. 17 (1893), 992 ff. 34 Hopt in: Horn/Kocka (Hrsg. ), Großunternehmen im 19. u. 20. Jhdt., S. 227; Pöhls, Recht der AG, S.198 f. 35 Vgl. K.Lehmann, Geschichtliche Entwicklung des Aktienrechts, S.57; Schmalz, Verfassung der AG, S. 7 f. 2*

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B. Historischer Überblick

andererseits ein Beispiel dafür war, eine große und komplexe Organisation zu strukturieren. Immerhin hatte sie zu ihrer Blütezeit 20.000 Leute Perso­ nal , davon 13.000 Matrosen, ein Kapital von 6,4 Millionen holländischen Gulden und zahlte in den ersten 43 Jahren durchschnittlich 22 Prozent Divi­ dende jährlich. Die Kompanie war in 6 lokale Kammern geteilt, die eine ge­ wisse Eigenständigkeit hatten. Die Hauptpartizipanten wählten die der Kam­ mer zustehenden Direktoren, indem sie dem Bürgermeister des Sitzes der Kammer drei Personen vorschlugen, von denen dieser eine auswählte. Da­ neben hatten die Hauptpartizipanten auf lokaler Ebene eine besondere Ver­ tretung von 8 Personen, die gegen festes Gehalt amtierten und das Recht hat­ ten, gewissen Sitzungen der Direktoren mit beratender Stimme beizuwohnen. Die gesamte Kompanie wurde von den insgesamt 60 bis 65 Direktoren gelei­ tet, wobei die Amsterdamer Kammer ein deutliches Übergewicht hatte. Zu­ sätzlich hatten die Hauptpartizipanten auf dieser Ebene einen Ausschuß von 17 Mitgliedern zur Fassung wichtiger Beschlüsse, wobei auch hier die Am­ sterdamer Kammer dominierte. 36 Es ist also schon deutlich die Herausbil­ dung kleiner, entscheidungsfähiger Gremien der Hauptpartizipanten erkenn­ bar, und zwar sowohl auf lokaler als auch auf übergeordneter Ebene. Offen­ bar war selbst bei Beschränkung der Mitwirkungsrechte auf Hauptpartizipan­ ten der Kreis der Beteiligten noch zu groß, um insgesamt handlungsfähig zu sein. Nachdem anfänglich die Hauptpartizipanten aus eigenem Recht als Ver­ waltungsrat tätig waren, wurden sie später von der Generalversammlung ge­ wählt. Dabei war die Auswahl der Generalversammlung anfänglich auf die Hauptpartizipanten der Gesellschaft beschränkt. Mit zunehmendem Erstarken der Hauptversammlung verlor der Verwaltungsrat im Laufe der Zeit Rechte, darunter auch das zur Dividendenfeststellung, an diese Versammlung. Au­ ßerdem wurden teilweise Vorschriften eingeführt, die die Stimmenzahl pro Person begrenzten, freilich ohne langfristigen Erfolg. 37

" Sehmol/er, Jb.f. Gesgbg. 1 7 ( 1 893), 977, 993 ff. 37 K. Lehmann, Geschichtliche Entwicklung des Aktienrechts, S. 65 f. ; Nachweise zur Ge­ schichte des Aufsichtsrats bei Hopt in: Hom/Kocka (Hrsg.), Großunternehmen im 1 9. u. 20. Jhdt . , S.228 Fn. 4.

II. Deutschland

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II. Deutschland 1. Zeit vor dem Preußischen Aktiengesetz 1843 In Deutschland entstanden entsprechende Handelskompanien erst später, was auf den mangelnden Zugang der mächtigsten Reichsstände zum Meer, die Schwäche der Reichsgewalt und die Folgen des Dreißigjährigen Krieges zurückgeführt wird. 38 Dazu kam die Abneigung der Hansestädte gegen Ka­ pitalgesellschaften, die kraft der ihnen verliehenen Privilegien Einzelkaufleu­ te und Personengesellschaften in ihrer Entfaltung hindern konnten. 39 Bereits 1627 hatte der Hansebund ein Anliegen des Kaisers, ein Konkur­ renzunternehmen zur Holländisch-Ostindischen Kompanie zu gründen, mit der Begründung zurückgewiesen, nach der bei ihnen üblichen Handelsart versuche ein jeder sein Glück für sich. Es sei unerhört, mit einem zusam­ mengeschlossenen Fonds unter Aufsicht und Leitung einer Direktion Handel zu treiben. 40 Noch 1720 verbot der Rat der Stadt Hamburg, freilich unter dem Eindruck des Schwindels des Schotten John Law in Paris um die Mis­ sissippi-Kompanie, die Gründung einer Assekuranzkompanie auf Aktien, weil er darin nur einen Vorwand sah, Aktienhandel zu betreiben.4 1 Bezeich­ nend ist die Auffassung des Hamburgers Büsch in der 1785 erschienen Handlungsbibliothek, der Aktiengesellschaften nur dort zugelassen haben wollte, wo gar keine andere Form möglich sei; jedenfalls sieht er die Blüte der Holländisch-Ostindischen Kompanie nicht in ihrer Form begründet. 42 Die 1647 und erneut 1651 geplante Kurbrandenburgisch-Ostindische Kompa­ nie ist ebenfalls nicht errichtet worden, und zwar weil sich nicht genügend Zeichner in den dazu aufgerufenen Hansestädten und beim Adel fanden. 43

" Gmür, FS Westennann, S. 1 7 1 ; vgl. auch K. Lehmann, Recht der AG, Bd. 1 , S. 75; Schmalz, Verfassung der AG, S. 5. 39 Gmür, FS Westennann, S. 171 f. 40 Wiedergegeben bei K. Lehmann, Recht der AG, Bd. 1 , S.76 und bei Sehmol/er, Zeitschrift für Preußische Geschichte und Landeskunde 20 ( 1 883), 1 , 1 1 ; vgl. auch Gmür, FS Wester­ rnann, S. 1 72, Fn. 24. 41 K. Lehmann, Recht der AG, Bd. 1, S. 76; Pöhls, Recht der AG, S.7 Fn. 1 2; Martens, Ak­ tiengesellschaft, S. 6. 42 Büsch in: Büsch/Ebeling (Hrsg.), Handlungsbibliothek, Bd. 1 , Stück 1 S. 1 ff. , zitiert nach Sehmol/er, Jb.f. Gesgbg. 17 ( 1 893), 1 0 1 2 mit Fn. 1 . 43 K. Lehmann, Recht der AG, Bd. 1 , S. 75; Gmür, FS Westennann, S. 1 72; Martens, Aktien­ gesellschaft, S. 6.

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B. Historischer Überblick

Errichtet wurde aber schließlich 1682 eine Brandenburgisch-Afrikanische Kompanie, die von Emden aus operierte. 44 Sie geht auf eine Anregung des niederländischen Großreeders Raule zurück, der Marinegeneraldirektor des Großen Kurfürsten war. 45 Die Kompanie war folglich nach holländischem Muster organisiert, 46 allerdings ohne Aufgliederung in unterschiedliche Kammern, weil dazu kein Anlaß bestand. 47 Sie war weitgehend vorn Willen des Kurfürsten und dessen Marinegeneraldirektor Raule abhängig, die so­ wohl als Hauptpartizipanten - der Kurfürst ab 1686 mit der Hälfte der An­ teile - als auch aufgrund des Oktroi auf die Gesellschaft einwirken konn­ ten.48 Nach dem Tode des Großen Kurfürsten 1 688 und der Zurückdrängung von Raules Einfluß setzte der Niedergang der Kompanie ein. Dies führte 1692 zur Fusion mit der neu gebildeten Brandenburgisch-Afrikanisch-Ameri­ kanischen Kompanie, die mit Hilfe holländischer Kapitalgeber gebildet wor­ den war. Die neue Kompanie war weitgehend unabhängig vorn Willen des Fürsten; die Willensbildung erfolgte in einer aus neun Partizipantenvertretem gebildeten Generalversammlung. Die Kompanie war allerdings auch nicht er­ folgreicher als ihre Vorgängerin und wurde 1711 aufgelöst. Ihre Aktiven fie­ len an den Monarchen, der sie 1717 liquidierte. 49 1719 errichtete Karl VI. die Orientalische Kompanie in Wien, sowie 1722 die Ostindische Kompanie mit Sitz in Ostende. Beide gaben ihren Betrieb aber bald wieder auf, die Ostindische Kompanie 1731 aus politischen Grün­ den, die Orientalische 1740 aus wirtschaftlichen. 50 In Brandenburg-Preußen wurde 1724 eine Russische Kompanie gegründet, 51 1751 eine Asiatische Ausführlich zur Geschichte dieser Kompanie Sehüek, Brandenburg-Preußens Kolonial-Poli­ tik, 1. Bd., S. 134 ff., dort, 2. Bd., S. 126 ff. ist auch das Oktroi abgedruckt; Gmür, FS We­ stermann, S. 172 ff. ; Manens, Aktiengesellschaft, S. 6 datiert das Entstehungsjahr auf 1692, während K.Lehmann, Recht der AG, Bd. 1, S.75 vom Zustandekommen 1682 und Erlangen der korporativen Gestaltung 1692 berichtet. Gmür, FS Westermann, S. 172; die Person Raules wird bei Sehüek, Brandenburg-Preußens Kolonial-Politik, Bd. 1, S. 77 ff. , S. 372 ff. näher beschrieben. Sehmol/er, Jb.f.Gesgbg. 17 ( 1893), 97 1 reiht ihn in die Gruppe derjenigen holländischen Reeder, Admirale und Kapitäne ein, die sich mit ihrem Vaterland überworfen hatten. 46 K. Lehmann, Recht der AG, S. 75; Sehüek, Brandenburg-Preußens Kolonial-Politik, Bd. 1, S. 354 ff. 47 Gmür, FS Westermann, S. 186. 48 Gmür, FS Westermann, S. 174. 49 Gmür, FS Westermann, S. 175 f. '0 Renaud, Actiengesellschaften, S. 41; Gmür, FS Westermann, S. 177. " Ausführlich zu deren Geschichte Sehmol/er, Zeitschrift für Preußische Geschichte und Lan­ deskunde 20 ( 1883), 1, 10 ff. Dort, S. 94 ff. , ist auch das Oktroi abgedruckt. 44

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II. Deutschland

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und 1753 eine Bengalische Kompanie. 52 Die beiden letzteren waren aber wenig erfolgreich und erloschen schon in den 60er Jahren des 18. Jahrhun­ derts wieder, die russische Kompanie etwas später. 53 Die Erfolglosigkeit der brandenburgischen Kompanien führt Gmür darauf zurück, daß diese nicht wie die englischen und niederländischen Vorbilder auf Initiative erfahrener einheimischer Kaufleute, sondern aus staatspoliti­ schen Erwägungen vom Herrscher angestrebt wurden. So habe es an ausrei­ chend qualifizierten und erfahrenen Kräften gefehlt. Im übrigen habe auch die Organisation des Direktoriums erhebliche Mängel aufgewiesen, so daß schwere Zerwürfnisse stark auf den Geschäftsgang durchgeschlagen hätten. Gewinnberechnung, Rücklagenbildung und Vermögensbewertung seien unzu­ länglich entwickelt gewesen. 54 Höchstes willensbildendes Organ war bei allen Kompanien die General­ versammlung der Hauptpartizipanten. 55 Daß dies ein deutlicher Unterschied zu der Holländisch-Ostindischen Kompanie war, die sonst als Vorbild diente und bei der eine solche nicht existierte, 56 läßt sich aber nicht sagen. Ent­ scheidend ist vielmehr, daß es sich um eine kleine Gruppe57 sachverständi­ ger und mit erheblichem Kapital beteiligter Hauptpartizipanten handelte, die regelmäßig und gelegentlich auch wochenlang58 zusammentraten, um über alle wichtigen Angelegenheiten zu beschließen. 59 Dies war auch bei den brandenburgischen Kompanien gegeben; hinzuweisen ist als Beispiel auf die oben erwähnte Nachfolgekompanie der Afrikanischen Kompanie, bei der ein Gremium aus neun Hauptpartizipantenvertretern das willensbildende Organ ausmachte.6() Auch die russische Kompanie in Berlin, die etwa 200.000 Thaler Kapital , verteilt auf 10 Teilhaber, hatte, leitete ihre Geschäfte durch den Vorstand und regelmäßige Sitzungen aller Beteiligten. 6 1 Unter solchen Voraussetzungen sind Generalversammlung und Versammlung des engeren

2 '

Zu beiden siehe Ring, Asiatische Handlungscompagnien Friedrichs des Grossen, S. 72 ff. , 1 45 ff. • mit dem Oktroi der Bengalischen Kompanie im Anhang, S. 287 ff. " Gmür, FS Westermann, S. 177 ff. " Gmür, FS Westermann, S. 1 90 ff. " Gmür, FS Westermann, S. 1 8 8 . 6 S o Gmür, F S Westermann, S . 1 88 . ' 57 Schmoller, Jb. f. Gesgbg . 17 ( 1 893), 99 1 nennt zwei Dutzend als Obergrenze . " So Gmür, FS Westermann, S. 1 89 für die Brandenburgischen Kompanien. 9 ' Schmoller, Jb .f. Gesgbg . 17 ( 1 893), 99 1 . 60 Siehe die Aufzählung bei Schück, Brandenburg-Preußens Kolonial-Politik, Bd. 1 , S . 242 . 61 Schmoller, Jb . f. Gesgbg . 17 ( 1 893), 983 , 991 .

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Rates noch eins. Erst bei einer größeren Zahl von Teilnehmern oder einer Erweiterung der Stimmberechtigung auf geringer Beteiligte ist eine Unter­ scheidung angebracht. 62 Neben den Außenhandelskompanien, die aufgrund merkantilistischer Wirt­ schaftspolitik entstanden und Ende des 18. Jahrhunderts allesamt wieder auf­ gelöst waren, kam es ab der Mitte desselben Jahrhunderts zu einigen Grün­ dungen auf anderen Wirtschaftsgebieten. 63 Gleichwohl enthielt das ALR keine Regelung der Aktiengesellschaften, aber der Code de commerce, der auch nach dem Sturze Napoleons in handelspolitisch wichtigen Teilen Deutschlands in Kraft blieb, prägte als erste generelle Normierung des Ak­ tienwesens64 diesen neuen Typus. 65 Von der Zeit des Inkrafttretens des ALR 1794 bis zum Erlaß des Preußischen Aktiengesetzes 1843 wurden in Preußen 32, in der Rheinprovinz 4 1 Aktiengesellschaften gegründet.66 Da­ nach stieg die Zahl der Gründungen weiter erheblich an. 67 Schwerpunkte waren Banken, der Transportsektor und Versicherungsgesellschaften, auf die in Preußen allein die Hälfte des Stammkapitals aller im ersten Drittel des Jahrhunderts neugegründeter Aktiengesellschaften entfiel . 68

Sehmol/er, Jb.f.Gesgbg. 1 7 ( 1 893), 991 . K. Lehmann, Recht der AG, S .76; Baums in: ders.(Hrsg.), Preußisches AktG 1843, S. 12. 64 Dazu W. Wagner in: Coing (Hrsg.), Quellen der Privatrechtsgeschichte, Bd. 3, 3. Tlbd. , s.3005. " K. Lehmann, Recht der AG, S. 77 f.; Baums in: ders. (Hrsg.) , Preußisches AktG 1843, S. 25 f. ; Manens, Aktiengesellschaft, S. 1 4. " Baums in: ders. (Hrsg.), Preußisches AktG 1843, S.26 f. 67 Vgl. den Überblick bei Manens, Aktiengesellschaft, S.7 f. , der freilich auf unvollständigen Nachweisen (dazu Baums in: ders.(Hrsg.), Preußisches AktG 1843, S.13 Fn. 4) beruht. 68 Vgl. Bösselmann, Aktienwesen im 19. Jhdt., S. 189 ff.; W. Wagner in: Coing (Hrsg.), Quellen der Privatrechtsgeschichte, Bd. 3, 3.Tlbd. , S. 3004. 62 63

II. Deutschland

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2. Preußisches Aktiengesetz von 1843 Das Preußische Aktiengesetz von 1843 69 als erstes eigentliches Aktienge­ setz in Deutschland lehnte sich in wesentlichen Teilen eng an den Code de commerce an, 70 regelte also die innere Verfassung der Aktiengesellschaft nicht allgemeinverbindlich. Es sah lediglich in § 19 vor, daß die Geschäfte der Gesellschaft durch einen nach den Vorschriften des Statuts bestellten Vorstand verwaltet werden sollten und stellte, insoweit neu, 7 1 einen Katalog von Mindestanforderungen für das Statut auf. In § 2 Nr. 6 und 7 war vorge­ schrieben, daß der Gesellschaftsvertrag (das Statut) die Form, in welcher die Einberufung der Mitglieder erfolgen und die Art und Weise, wie diese das Stimmrecht ausüben sollten, regeln müsse. Das Statut bedurfte der landes­ herrlichen Genehmigung (§ 1 Preuß. AktG 1843). Um ein Bild über die tatsächliche Ordnung der Aktiengesellschaften jener Zeit zu gewinnen, ist also eine Betrachtung der Statuten erforderlich. Eine Untersuchung von 124 bis 187072 gegründeten Aktiengesellschaften, deren Statuten in der Preußischen Gesetzessammlung veröffentlicht worden sind, 73 ergibt folgendes Bild: 74 Bei nur 10 der 124 Unternehmen bestand eine einfache zweigliedrige Ver­ fassung in der Weise, daß nur Vorstand und Generalversammlung vorgese­ hen waren. In diesen Gesellschaften leitete der Vorstand die Geschäfte und bereitete die Gegenstände vor, die zur Beschlußfassung der Generalver­ sammlung vorbehalten waren. Diese Organisationsform fand sich überwie­ gend bei kleineren Gesellschaften, aber auch bei 4 Bergbaugesellschaften, von denen 2 ein Kapital von einer Million Thalem hatten. Anzumerken ist

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Das Gesetz samt Materialien ist abgedruckt bei: Baums (Hrsg.), Preußisches AktG 1 843, s.243 ff. 70 W. Wagner in: Coing (Hrsg.), Quellen der Privatrechtsgeschichte, Bd. 3, 3. Tlbd., S.3006 f. 71 Vgl. W. Wagner, a.a.O., S. 3007. 72 Das ADHGB von 1861 brachte bezüglich der Organisation noch nichts wesentlich Neues. Die Einrichtung eines Aufsichtsrats wurde noch nicht zwingend vorgeschrieben, wenngleich die Kompetenzverteilung etwas näher geregelt wurde, siehe im Einzelnen dazu unten zum ADHGB. " Zu beachten ist, daß nur bestimmte Statuten in dieser Gesetzessammlung veröffentlicht zu werden brauchten, nämlich die der Eisenbahngesellschaften und die solcher AGen, die privile­ giert waren, Aktien auf den Inhaber ausstellten oder sonst von den Vorschriften des Preußischen AktG 1843 abwichen (§ 3 Abs. 3 Preuß. AktG 1843). Dies kann die Repräsentativität der Un­ tersuchung beeinträchtigten. 74 Landwehr in: Schemer!Willoweit (Hrsg.), Vom Gewerbe zum Unternehmen, S. 251, 254 ff.

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dabei aber, daß die Leitung des Bergwerkbetriebs in den Händen eines staat­ lich bestellten Schichtmeisters unter der Aufsicht des Bergamtes zu liegen hatte. Leider wird im übrigen nicht mitgeteilt, wieviele Gesellschafter diese zweigliedrigen Gesellschaften hatten, das heißt, wie handlungsfähig die Ge­ neralversammlung war. Alle anderen Gesellschaften hatten eine mehrgliedrige Verfassung. Der einfachste Typ dabei war ein modifiziert zweigliedriges System, in dem ein Verwaltungsrat bestand, der seinerseits ein Mitglied oder einen Generaldi­ rektor mit der Führung der laufenden Geschäfte betraute und diesem dafür Vollmacht erteilte. Daneben gab es aber auch voll dreigliedrige Systeme, in denen je ein Vorstand und ein Verwaltungsrat von der Generalversammlung gewählt wurden, wobei die Aufgabenteilung und das Zusammenwirken die­ ser Organe unterschiedlich geregelt waren. Die Bezeichnung „Aufsichtsrat" fand sich allerdings noch nicht. 75 In den meisten dreigliedrigen Organisatio­ nen gab es die ausdrückliche Bestimmung, daß der Verwaltungsrat über die Bildung und Verwendung des Reservefonds sowie über die Höhe der Divi­ dende beschloß. 76 In manchen Gesellschaften prüfte der Verwaltungsrat, of­ fenbar in Anlehnung an die französische KGaAn und in Vorwegnahme der Regelung des ADHGB, die Bücher und unterbreitete das Ergebnis mitsamt eines Dividendenvorschlags der Generalversammlung. 78 3. Die aktienrechtliche Regelung im ADHGB

Das ADHGB in seiner ursprünglichen Form von 186179 bestimmte in § 216 Abs. 2, daß jeder Aktionär nur einen Anspruch auf den „reinen Ge­ winn" habe, soweit dieser nach dem Gesellschaftsvertrage zur Verteilung un­ ter die Aktionäre bestimmt sei. Die Höhe des Gewinns bestimmte sich aus der Bilanz, die der Vorstand den Aktionären nach dem Schluß eines Ge­ schäftsjahres vorlegen mußte (Art. 239 Abs. 1 ADHGB). Der Aufsichtsrat, der noch nicht notwendiges Organ war, 80 sollte die Bilanzen und die Vor-

" Passow, Die AG, S.393; Hopt in: Hom/Kocka (Hrsg.), Großunternehmen im 1 9 . u. 20. Jhdt., S. 227, 231. 76 Siehe die Zusammenstellung bei Passow, Die AG, S.392 f.; Landwehr in: Schemer/Willo­ weit (Hrsg.), Vom Gewerbe zum Unternehmen, S.261. 77 Dazu Hopt in: Horn/Kocka (Hrsg.), Großunternehmen im 1 9. u.20. Jhdt., S. 231 . 7 8 So die Statuten der Bremer Bank, Auszug abgedruckt bei Passow, Die AG, S. 392. 79 Abgedruckt etwa in v. Hahn, Commentar zum ADHGB, 1 863. so v. Hahn, Art. 225 ADHGB.

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schläge zur Gewinnverteilung prüfen und der Generalversammlung darüber Bericht erstatten (Art . 225 Abs . 2 ADHGB) . Die Grundsätze, nach denen die Bilanz aufzustellen und der Gewinn zu ermitteln und auszuzahlen war, sowie die Art und Weise der Bilanzprüfung mußten im Gesellschaftvertrag geregelt werden (Art . 209 Nr. 6 ADHGB) . Im übrigen gab es zunächst keine verbindlichen Bewertungsregeln, so daß der Vorstand über die Bilanzansätze die Gewinnverwendung steuern konnte. Ein Ansatz zu ersten Bewertungsregeln fand sich zwar in Art. 239 a ADHGB, der 1 870 eingeführt wurde. Art. 239 a ADHGB diente allerdings nur dem Gläubigerschutz und beschränkte nicht die Befugnis zum Legen stil­ ler Reserven. Daher beschnitt er auch nicht die Möglichkeit des Vorstands zur Steuerung der Gewinnverwendung . Nach dem Kommentar von v. Hahn, der Mitglied der Kommission zur Beratung des ADHGB war, sollte die Regelung des Art. 2 1 6 ADHGB nicht dazu dienen, den Aktionären ein Recht auf Verteilung des ganzen Gewinns zu gewähren, sondern die Vorschrift sollte klarstellen, daß nur Gewinn und kein Kapital ausgeschüttet werden durfte. Sie stellte also die Wahrung des Grundkapitals der Gesellschaft sicher. Die Statuten konnten die Gewinnver­ teilung frei regeln. In der Praxis war es gewöhnlich der Generalversamm­ lung oder auch anderen Organen vorbehalten, die Höhe der jeweiligen Divi­ dende festzulegen. 8 1 Art. 2 1 6 Abs. 2 ADHGB entstammte nicht dem sonst als Vorlage dienen­ den preußischen Entwurf, 82 sondern den beiden österreichischen Entwürfen, § 1 03 des ministeriellen und § 1 12 des revidierten Entwurfs, 83 die verglei­ chend zu den Beratungen hinzugezogen worden waren. 84 Die Protokolle vermerken dazu, daß diese Regelung implizit in mehreren Bestimmungen des Entwurfs (demnach des preußischen) enthalten sei, aber auch ausdrücklich aufgenommen werden sollte. 85 Später wurde dann noch das Wort „ Ertrag"

" v. Hahn, Art.217 ADHGB, § 6. 82 Dies ging auf einen Beschluß der Kommission zurück, vgl. Bergfeld in : Going (Hrsg. ), Handbuch der Quellen der Privatrechtsgeschichte, 3.Bd., 3.Tlbd., S.2952 . " Abgedruckt in : Commission zur Berathung eines allgemeinen deutschen Handelsgesetz­ Buches, Beilagenband 1, Nürnberg 1858. " Vgl. Bergfeld in : Going (Hrsg.), Handbuch der Quellen der Privatrechtsgeschichte , 3. Bd., 3.Tlbd., S. 2952. 85 Protokolle der Commission zur Berathung eines allgemeinen deutschen Handelsgesetz-Bu­ ches, Nürnberg 1857/58, S.345 f.

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der österreichischen Entwürfe durch „Gewinn" ersetzt. 86 Bezüglich Art. 239 Abs. 1 ADHGB war während der Kommissionssitzungen debattiert wor­ den, ob nicht auch der Aufsichts- oder Verwaltungsrat die vom Vorstand entworfene Bilanz der Generalversammlung vorlegen können sollte. 87 Die genannten Regelungen des ADHGB von 1861 sind in der Aktien­ rechtsreform des Jahres 1884 unverändert geblieben; lediglich Art. 225 Abs. 2 ADHGB ist zu Art. 225 Abs. 1 S. 3 geworden, Art. 239 modifiziert und in Art. 239 a eine Regelung aufgenommen worden, nach der die Generalver­ sammlung Revisoren zur Bilanzprüfung bestellen konnte. 88 In das HGB von 1897, 89 das zusammen mit dem BGB in Kraft trat (Art. 1 Abs. 1 EGHGB v. 1897), sind die Vorschriften mit nur kleinen sprachlichen Änderungen als §§ 213 , 246 Abs. 1 S. 3 und 260 Abs. 2 HGB übernommen worden. Zusätzlich ist in den alten Art. 239 ADHGB, der zu § 260 Abs. 2 HGB wurde, ein neuer Absatz 1 aufgenommen worden, der be­ stimmte, daß die Generalversammlung über die Genehmigung der Jahres­ bilanz und die Gewinnverteilung sowie über die Entlastung des Vorstandes und des Aufsichtsrats beschließen sollte. In welchem Umfang Gewinn ausgeschüttet werden mußte, war damit noch nicht geregelt. Neben der Möglichkeit zur Bildung stiller Reserven gab es auch offene Rücklagen. In Teilen vergleichbar mit dem heutigen § 150 Abs. 2 AktG war zur Deckung von Verlusten die Einstellung des Agios, der Zuzahlungen für Vorzugsrechte ohne Erhöhung des Grundkapitals und jähr­ lich 5 Prozent des Reingewinns in einen "Reservefonds" in § 262 HGB vor­ geschrieben, bis dieser 10 % des Grundkapitals erreichte. Im übrigen blieb streitig, ob es mit der neuen Vorschrift des § 260 Abs. 1 HGB vereinbar war, anderen Organen der AG, also insbesondere Aufsichts­ rat oder Vorstand per Statut die Kompetenz zuzuweisen, gewisse Bilanzan­ sätze, wie die Dotierung der Rücklagen oder die Festsetzung von Abschrei­ bungen, mit Verbindlichkeit für die Generalversammlung festzustellen. 90

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Protokolle, S. 1042 f. Protokolle, S. 352 f., 1 069. 88 Der Gesetzestext ist abgedruckt z.B. bei Schubert!Schmiedel!Krampe (Hrsg.), Quellen zum HGB v. 1 897, Bd. 1, S. 97 ff. 89 Abgedruckt etwa bei Schubert/Schmiedel!Krampe (Hrsg.), Quellen zum HGB v. 1 897, Bd. 1 , s. 717. 90 Dagegen Staub, § 260 HGB, Anm. 1 (6.17. Aufl. 1 899); Rosendorff, Bank-Archiv 23 ( 1 923/24), 241, Fn. 6; dafür Goldmann, § 2 1 3 HGB, Anm. 1 1 ( 1 905); Simon, Bilanzen der 6

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Die Denkschrift des Reichsjustizamtes zum Entwurf des HGB von 1 895, 9 1 dessen § 216 Abs. 1 den späteren § 260 Abs. 1 HGB bereits unverändert vorsah, nahm nur Bezug auf die gleichzeitig angeordnete Kompetenz der Generalversammlung zur Entlastung des Vorstands, indem sie es für bedenk­ lich und daher aufgrund des Entwurfs für unzulässig hielt, diese dem Auf­ sichtsrat zu übertragen. 92 Das Reichsgericht hatte zuvor in einer Entscheidung aus dem Jahre 1885 ausdrücklich offengelassen, ob das Statut Vorstand oder Aufsichtsrat zur Do­ tierung der Reserven ermächtigen könne, 93 in einer anderen Entscheidung aus dem Jahr 1898 eine Reservedotierung durch den Aufsichtsrat aber akzep­ tiert, ohne das Problem zu erörtem. 94 Nach Inkrafttreten des § 260 Abs. 1 HGB am 1. 1 . 1900 hat es entschieden, daß eine Satzungsklausel, die eine verbindliche Bildung von Rücklagen durch den Aufsichtsrat vorsehen würde, gegen § 260 HGB verstoße, es aber näher liege, die angegriffene Klausel so aufzufassen, daß dem Aufsichtsrat nur ein diesbezügliches Vorschlagsrecht zukomme. Das Gericht konnte eine Festlegung in dem Fall vermeiden, weil die Hauptversammlung der Festsetzung des Aufsichtsrats gefolgt war. 95 Die Entscheidung fand allerdings nur wenig Beachtung, so daß der Ausschuß für Zivil- und Handelsrechts des Deutschen Anwaltvereins noch 1929 davon aus­ ging, das Reichsgericht habe die Frage bisher nicht entschieden. 96 Der Streit über diesen Punkt hielt an bis zur Aktienrechtsreform 1937, nachdem die Notverordnung 1931 keine Klärung erbracht hatte. 97 Weitge­ hend unstreitig war aber, daß die Satzung selbst verbindliche Regelungen treffen konnte, etwa einen bestimmten Abschreibungsatz oder eine bestimmte

Aktiengesellschaften, S. 239 f.; zur gleichen Streitfrage in der Genossenschaft sprach sich das RG in RGZ 13, 25, 27 für ausschließliche Kompetenz aus, allerdings mit nicht auf die AG übertragbaren Argumenten. 9 1 Zur Entstehungsgeschichte siehe Schubert in: Schubert!Schmiedel!Krampe (Hrsg.), Quellen zum HGB v. 1 897, Bd. 1, S. 11 ff; der Entwurf und die Denkschrift sind ebenda, Bd. 1, S. 217 ff. und Bd. 2, S. 1 ff. abgedruckt. 92 Denkschrift abgedruckt in: Schubert!Schwiedel/Krampe (Hrsg.), Quellen zum HGB v. 1897, Bd. 2, S. 1 ff., 130. 93 RGZ 1 5, 95, 99. " RG HoldheimsMSchr. 7, 143 f. 95 RG DJZ 29 ( 1 924), Sp. 3 1 6 f.; dazu Rosendorff, Bank-Archiv 23 (1923/24), 241, Fn.6. 96 Siehe DAV, Zur Reform des Aktienrechts, II.Teil, S. 58 f. 97 Vgl. die umfangreichen Nachweise bei Staub-Pinner, § 260 HGB, Anm. 1 a ( 1 4. Aufl. 1 933).

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Dotierung der Rücklagen anordnen sowie der Generalversammlung ein Er­ messen bezüglich der Rücklagendotierung einräumen konnte. 98 In der Praxis fanden sich in den Statuten häufig Regelungen, nach denen der Aufsichtsrat die Dotierung einzelner Reservefonds bestimmen sollte. 99 Trotz dieser Regelungen war man sich aber darüber einig, daß Aktionäre für die Bildung großer Reserven wenig Sympathie aufbrächten. Dies wurde teils sachlich damit erläutert, daß eine hohe Dividende den Aktienkurs steigen las­ se und der kurzfristig denkende Aktionär dadurch augenblicklich hohe Ge­ winne realisieren würde, 100 teils als „Blutentziehung" 1 0 1 durch „dividen­ denhungrige Aktionäre" 1 02 bezeichnet, denen man folglich nur den aus­ schüttungsfähigen Gewinn als erzielten Gewinn ausweisen dürfe. 1 03 Ob die­ se Einschätzung allerdings immer richtig war, läßt sich zumindest im Einzel­ fall bezweifeln, 1 04 abschließend aber nicht feststellen. Die tatsächliche Reservebildung in der Praxis erstreckte sich auf teils be­ trächtliche, aber für Außenstehende nicht quantifizierbare stille, 105 aber auch auf offene Reserven. Der oben bereits erwähnte Reservefonds nach § 262 HGB wurde in der Praxis häufig höher dotiert. Daneben wurden eine ganze Reihe weiterer offener Rücklagen gebildet, die bei vielen Unterneh­ men die gesetzliche Rücklage bei weitem übertrafen. Selbst diese Reserven wurden aber durch ungenaue Bezeichnungen so verschleiert, daß sich nicht immer eindeutig sagen ließ, ob es sich dabei um eine Reserve, eine Schuld oder einen Korrekturposten handelte. 106 Mit diesen Vorbehalten sind die Zahlen aus der amtlichen Rentabilitätssta­ tistik für die Jahre 1907 /08 bis 1 9 1 8/19 zu lesen, die durchschnittliche Re­ serven von 20 bis 35 Prozent des Grundkapitals ausweisen, wobei die Pro­ zentsätze von Jahr zu Jahr kontinuierlich stiegen. Passow weist darauf hin, 98

Vgl. Staub-Pinner, § 260 HGB, Anm. 1 a ( 1 4. Aufl. 1 933); Goldmann, § 213 HGB, Anm. 1 1 ; Lehmann-Ring, § 213 HGB, Anm. 3. 99 Vgl. v. Hahn, Art. 217 ADHGB, § 6 für die 60er Jahre des 1 9. Jhdts. ; Staub, § 260 HGB, Anm. 1 (6./7. Aufl.) für die Jahrhundertwende; Passow, Die AG, S. 275 Anfang der 20er Jahre; Staub-Pinner, § 260 HGB, Anm. 1 (14. Aufl.) Anfang der 30er Jahre. 1 00 Schmalenbach, Dynamische Bilanz, S. 91 (6. Aufl. 1 933); Passow, Die AG, S. 278. 10 1 Diesen Ausdruck gibt Passow, Die AG, S. 271 aus der öffentlichen Diskussion wieder. 1 02 So Ter Vehn, ZfB 1 ( 1 924), 373 Fn.2 1 . 1 03 Ter Vehn, ZfB 1 ( 1 924), 373 Fn. 21 . 1 04 Vgl. etwa den Fall RGZ 1 1 , 1 60 ff. , in dem die Generalversammlung entsprechend den An­ trägen von Vorstand und Aufsichtsrat eine Dividendenzahlung zurückgestellt hatte. 10' Passow, Die AG, S. 277 ff. 1 06 Passow, Die AG, S. 275 ff.

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daß die Sätze sehr viel höher ausfielen, wenn nicht alle gerade erst gegrün­ deten Unternehmen den Durchschnitt erheblich drücken würden. Er kommt daher insbesondere angesichts der stillen Reserven zu dem Schluß , daß auch die AG in gewissem Maße zur Innenfinanzierung in der Lage sei, wenn auch nicht ebenso wie bei gleichgut rentierenden Einzelunternehmen; dafür fehle diesen die Möglichkeit zur Kapitalbeschaffung am Aktienmarkt. 107

4. Aktienrechtsreform 1937 und vorherige Diskussion in der Weimarer Republik Die Aktienrechtsreform von 1 937 brachte mit § 125 AktG 1 937 eine ein­ schneidende Änderung des Kompetenzgefüges . Mit § 125 AktG 1 937 wurde die Regelung des heutigen § 1 72 AktG 1 965 eingeführt, nach dem in aller Regel Vorstand und Aufsichtsrat den Jahresabschluß feststellen. Gleichzeitig blieb die Vorschrift des § 216 Abs . 2 HGB, nach der die Aktionäre nur einen Anspruch auf den sich aus der Jahresbilanz ergebenden Reingewinn hatten, als § 52 AktG 1 937 bestehen. Der Teil des § 260 Abs. 1 HGB, der anordnete, daß die Generalversammlung, jetzt Hauptversammlung, über die Gewinnverwendung beschloß, wurde zu § 126 Abs. 1 AktG 1 937. Weil die Feststellung des Jahresabschlusses, anders als im geltenden Recht, zugleich mit der Kompetenz zur unbeschränkten Dotierung der Rücklagen verbunden war (§ 1 3 1 Abs. 2 AktG 1 937) , konnte die Verwaltung den maximal aus­ schüttbaren Betrag auf diese Weise festlegen. Die Entscheidung der Haupt­ versammlung über die Gewinnverwendung erstreckte sich also nur auf den nach Abzug der Rücklagen verbleibenden Gewinn, es sei denn, die Aktionä­ re stellten ausnahmsweise selbst den Jahresabschluß fest. Die Bildung stiller Reserven war im Gesetz zwar nicht ausdrücklich geregelt, aber die Ent­ wurfsbegründung und im Anschluß daran die Literatur gingen davon aus, daß sie im allgemeinen zulässig war, soweit ihre Bildung durch kaufmänni­ sche Erwägungen gedeckt war. 108 Die Änderung der Feststellungskompetenz für den Jahresabschluß, die zugleich die Kompetenz zu unbeschränkter Rücklagendotierung enthielt, war in den Vorarbeiten zur Aktienrechtsreform am Ende der Weimarer Republik

'°7 Passow, Die AG, S. 280 ff. ; dort sind auch die Zahlen aus der amtlichen Rentabilitätsstati­ stik wiedergegeben. '°' Reichsjustizministerium, Entwurf 1930, Erläuterungen S. 112; Baumbach, § 133 AktG, Anm. 1 A b) ( 1.Aufl. 1937); Godin-Wilhelmi, § 133 AktG, Übersicht, S.624 (2. Aufl . 1950).

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zwar diskutiert, aber verworfen worden. Angesprochen wurde der Punkt bereits in dem im Sommer 1928 vorgelegten Bericht der vom 34. Deutschen Juristentag eingesetzten Kommission zur Reform des Aktienrechts109 im Zusammenhang mit der Zulässigkeit der Bildung stiller Reserven, da es ein Ziel der Reformüberlegungen war, den Jahresabschluß aussagekräftiger zu gestalten. Die Mehrheit der Ausschußmitglieder war der Auffassung, an der Zulässigkeit der Bildung stiller Reserven dürfe nicht gerührt werden, weil es unmöglich sei, Reserven auszuweisen, ohne früher oder später gezwungen zu werden, diese auszuschütten. Auch das einzige Kommissionsmitglied, das sich für ein Verbot stiller Reserven äußerte, hielt dies nur für möglich, wenn ein Beschluß der Generalversammlung, Gewinne oder Reserven auszuschüt­ ten, sehr erschwert werde. Dies gesetzlich zu regeln, hielt die Mehrheit der Kommission wiederum für unmöglich. 1 1 0 Im Justizministerium begannen die Reformarbeiten 1927 mit einer Be­ standsaufnahme der ausländischen Aktienrechte. 1 1 1 1929 versandte der Reichsjustizminister Fragebögen, die nach der Zweckmäßigkeit eines Ver­ bots stiller Reserven, der ausdrücklichen Möglichkeit, durch Satzung Vor­ stand oder Aufsichtsrat zur verbindlichen Abschreibungsfestlegung und Rücklagenbildung zu ermächtigen und der freieren Gestaltung der Vorschrif­ ten über den Dividendenbezug fragten. 1 12 Die Antworten des Deutschen Anwaltvereins auf diese Fragebögen, die aus den zahlreichen Gutachten herausragten und als Grundlage für die Moti­ ve zum Entwurf des Reichsjustizministeriums von 1930 dienten, 1 13 be­ zeichneten stille Reserven als eine wirtschaftliche Notwendigkeit, denen besondere Bedeutung dort zukomme, wo die Generalversammlung über die Ausschüttung des Gewinns bestimme; sie schadeten niemals dem Interesse des Daueraktionärs. Obwohl es möglich sei, durch gesetzliche Regelungen zu unterbinden, daß eine Minderheit von Aktionären ohne Rücksicht auf die Lage der Gesellschaft eine völlige Ausschüttung des Gewinns durchsetze,

109 Dazu Schuhen in: Schuhen/Hommelhoff (Hrsg.), Aktienrechtsreform a.E. d. Weimarer Re­ publik, S. 27 f. "° Kommissionsbericht, hrsg. v. d. Ständigen Deputation des DJT, S. 33. "' Schuhen in: Schuhen/Hommelhoff (Hrsg.), Aktienrechtsreform a. E. d. Weimarer Republik, S. 29; das Ergebnis liegt mit Hallstein, Aktienrechte der Gegenwart, veröffentlicht vor. 112 Fragebogen VI, (9) und (88), Fragebogen II, ( 1 62), abgedruckt in: DAV, Zur Reform des Aktienrechts, II. Teil, S. 33 f., 45, 1. Teil, S. 44. "' Schuhen in: Schuhen/Hommelhoff (Hrsg.), Aktienrechtsreform a.E. d. Weimarer Republik, S. 29 f.

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empfehle sich trotzdem nicht, den offenen Ausweis der erzielten Gewinne vorzuschreiben. Andererseits bedeute eine Regelung, nach der die Satzung Vorstand und Aufsichtsrat ermächtigen könne, Abschreibungen und Rückstellungen ver­ bindlich vorzunehmen, eine weitgehende Einschränkung der Rechte der Ge­ neralversammlung, auch wenn betreffende Regelungen sich bereits vielfach fänden und praktisch in den meisten Fällen, von verschwindenden Ausnah­ men abgesehen, Abschreibungen und Dividenden von der Verwaltung festge­ setzt würden. Man solle die weitere Entwicklung Praxis und Judikatur über­ lassen. Statt einer Einschränkung der Rechte der Generalversammlung sei eine Ausdehung ihrer Zuständigkeit durch bestimmte Genehmigungsvorbe­ halte zu fordern, um den Aktionär vor einer faktisch erweiterten Vorstands­ macht zu schützen. 1 14 Der erste Entwurf des Reichsjustizministeriums für ein Aktiengesetz von 1 930 übernahm daraufhin den bisherigen § 260 HGB im wesentlichen als § 109 und konzentrierte sich auf Vorschriften über die Aufstellung des Jahres­ abschlusses, wobei die Bildung stiller Reserven nicht unterbunden wurde. Grundgedanke des Entwurfs in dieser Hinsicht war es, einerseits eine zu starke Beengung der Verwaltung, insbesondere auf dem Gebiet der Finan­ zierung zu vermeiden, andererseits als Ausgleich für die Macht der Verwal­ tung eine gesteigerte Rechenschaftspflicht und Kontrolle vorzusehen. 1 15 Der zweite Entwurf von 193 1 ließ diese Punkte unverändert. 1 1 6 In der anschließenden Diskussion im Arbeitsausschuß des Vorläufigen Reichswirt­ schaftsrates zur Beratung des Entwurfs wurde vor einer zu starken Auswei­ tung der Publizitätspflicht gewamt. 1 17 Interessant in diesem Zusammen­ hang sind die Ausführungen des Kommissionsmitglieds Dr. Silverberg, der befürchtete, bei einem offenen Ausweis des unverteilten Gewinns, wie er in den USA üblich sei, werde die Verwaltung unberechtigt angegriffen und unter Druck gesetzt. Die deutsche Handelspresse und öffentliche Meinung müsse erst besser erzogen werden, als dies bis dahin gelungen sei. 1 1 8 DA V, Zur Reform des Aktienrechts, II. Teil, S. 46 ff. , 58 f. , 1 5. '" Reichsjustizministerium, Entwurf 1 930, Erläuterungen S. 95. 1 1• Der 2. Entwurf ist abgedruckt bei Schubert/Hommelhoff (Hrsg. ), Aktienrechtsreform a. E. d. Weimarer Republik, S. 849 ff. 1 17 Vgl. die Protokolle des Arbeitsausschusses, abgedruckt bei Schubert/Hommelhoff (Hrsg.), Aktienrechtsreform a.E. d. Weimarer Republik, S. 101, 423 ff. 1 18 Protokolle des Arbeitsausschusses, abgedruckt bei Schubert/Hommelhoff (Hrsg.), Aktien­ rechtsreform a.E. d. Weimarer Republik, S. 430. 1 14

3 Schütte

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Nach der Machtergreifung durch die Nationalsozialisten wartete das Reichsjustizministerium zunächst die Ergebnisse der Diskussion des Aus­ schusses für Aktienrecht der Akademie für Deutsches Recht ab, weil die Forderungen der Nationalsozialisten an eine Änderung des Aktienrechts zwar hohe Priorität hatten, aber keineswegs einheitlich und leicht umsetzbar wa­ ren. 1 1 9 Dies wird etwa aus den Diskussionen im Ausschuß zur Einführung des ,,Führerprinzips" deutlich. Die Einführung dieses Prinzip stand im Vorder­ grund bei dem Bemühen, den Forderungen der Nationalsozialisten Folge zu leisten, 120 obwohl der Ruf nach dem Führerprinzip auch von Seiten der Wirtschaft als Argument dankbar angenommen wurde. 121 Bezeichnend ist, daß der Beauftragte Hitlers für Wirtschaftsfragen Keppler im Ausschuß auf genauere Nachfragen nach der Kompetenzabgrenzung zwischen Vorstand und Generalversammlung und den damit verbundenen Schwierigkeiten und Konflikten nur mit Schweigen reagieren konnte, ohne daß seine Vorstellun­ gen bereits genügend deutlich artikuliert worden wären, um anderen Kom­ missionsmitgliedern die Fortführung der Diskussion zu ermöglichen. 122 Mehr als ideologische Schlagworte hatten die Nationalsozialisten zu diesem Thema also nicht entwickelt. Zum anderen wurde von manchen eine stärkere Anlehnung an anglo-ame­ rikanische Regelungen gewünscht. In diesem Zusammenhang wurde die Ver­ lagerung der Kompetenz zur Dividendenfeststellung auf die Verwaltung an­ geregt. 123 Die Anlehnung an das anglo-amerikanische Recht diente aber teilweise auch nur als Vorwand, eine stärkere Stellung der Verwaltung durchzusetzen. So stieß der Generaldirektor der Continental-Gummiwerke AG Tischbein mit seiner konsequent an amerikanischen Vorbildern anknüp-

1 19

Schubert in: Schubert/Schmid/Regge (Hrsg.), ADR 1933-45, S. XXVII, XL. Vgl. die Ausführungen des Beauftragten des Reichskanzlers für Wirtschaftsfragen Keppler in: Protokolle des Ausschusses für Aktienrecht der ADR, abgedruckt bei Schubert!Schmid!Reg­ ge (Hrsg. ), ADR 1 933-45, S. 83 ff. 12 1 Charakteristisch dafür die Äußerung Heymanns, die Notwendigkeit zur Verstetigung der Verwaltung sei seitens der Industrie schon früher erkannt und gefordert worden und werde heute glücklicherweise durch das Führerprinzip gestützt, siehe Protokolle des Arbeitsausschus­ ses, abgedruckt bei Schubert!Hommelhoff (Hrsg. ), Aktienrechtsreform a.E. d. Weimarer Repu­ blik, S. 99. 122 Vgl. Protokolle des Arbeitsausschusses, abgedruckt bei Schubert!Hommelhoff (Hrsg.), Aktienrechtsreform a.E. d.Weimarer Republik, S.1 09. 123 Heymann in: Protokolle des Arbeitsausschusses, abgedruckt bei Schubert/Hommelhoff (Hrsg.), Aktienrechtsreform a.E. d. Weimarer Republik, S. 99: 120

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fenden Forderung, neben dem Ausbau der Verwaltungsmacht die Pflicht zur Publizität zu erweitern und die Bildung stiller Reserven zu begrenzen, auf Widerspruch. 124 Insgesamt ist der wechselseitige Einfluß der Argumente während der gesamten Entstehungsgeschichte nicht einfach zu beurteilen, weil nicht alle Einflüsse offengelegt wurden. 125 Weitgehende Einigkeit bestand aber darüber, daß die Aktiengesellschaft nicht nur und in erster Linie dem Nutzen der Aktionäre dienen sollte. Dies erscheint als Fortführung entsprechender Ansätze aus der Weimarer Repu­ blik zum Unternehmen an sich, 1 26 freilich mit anderen ideologischen Vor­ zeichen. In enger Anlehnung an die Ergebnisse der Diskussion in der Akademie für Deutsches Recht, aber auch der Weimarer Reformdiskussion, legte das Ju­ stizministerium im Sommer 1935 einen ersten Entwurf vor. 1 27 Die Leitung der Gesellschaft wurde darin dem Vorstand in eigener Verantwortung aufge­ geben, und zwar ausgerichtet am Wohl des Betriebs, seiner Gefolgschaft und dem gemeinen Nutzen von Volk und Reich. Nach einer Absprache mit Reichsbankdirektor Schacht, damals auch Reichswirtschaftsminister, wurde bei der Überarbeitung des Entwurfs der ursprünglich vorgesehene Satz gestrichen, daß der Vorstand der Führer der Aktiengesellschaft sei. 128 Ebenso wurde die Position des Aufsichtsrats ge­ genüber dem Vorstand im Vergleich zum ursprünglichen Entwurf verstärkt. Während noch § 124 Abs. 1 des ersten Entwurfs vorgesehen hatte, daß der Vorstand den Jahresabschluß feststellt und über die Gewinnverteilung be­ schließt, wurde nun die Regelung des § 125 AktG 1937 eingeführt, nach der der Aufsichtsrat eine Entscheidung der Hauptversammlung herbeiführen konnte. 129

124 Tischbein in: Protokolle des Arbeitsausschusses, abgedruckt bei Schuben!Hommelhojf (Hrsg. ), Aktienrechtsreform a.E. d. Weimarer Republik, S. 444 einerseits; Lehnichs für die Kommissionsmehrheit, Protokolle des Arbeitsausschusses, abgedruckt bei Schuben!Hommelhoff (Hrsg.), Aktienrechtsreform a.E.d.Weimarer Republik, S. 368 ff. andererseits. m Schuhen in: Schuben!Schmid!Regge (Hrsg.), ADR 1 933-45, S. XLVI. 1 2• Vgl. Fragebogen II, ( 1 ) , (2) des Reichsjustizministers, abgedruckt in DAV, Zur Reform des Aktienrechts, II. Teil, S. 3 f., und die Antworten des DAV darauf, ebenda, S. 1 2 ff. 1 7 2 Schuhen in: Schuben!Schmid!Regge (Hrsg.), ADR 1 933-45, S. XL. 1 28 Schuhen in: Schuben!Schmid!Regge (Hrsg.), ADR 1 933-45, S. XLII, wo auch die Entwurfs­ texte zitiert werden. 1 29 Schuhen in: Schuben!Schmid!Regge (Hrsg .), ADR 1933-45, S. XLIII.

3*

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5. Aktienrechtsreform 1965 Die genannten Vorschriften blieben bis zur Aktienrechtsrefonn 1965 in Kraft, nachdem schon in der kleinen Aktienrechtsrefonn 1959 Vorschriften über die Gliederung der Gewinn- und Verlustrechnung sowie die Behandlung von Gratisaktien eingeführt worden waren. 1 30 Bei den Refonnüberlegungen stand die Dividendenfrage an zentraler Stelle, denn angesichts des Wieder­ erstarkens der deutschen Wirtschaft nach dem Zweiten Weltkrieg spielte die Selbstfinanzierung eine erhebliche Rolle. 131 Demzufolge war seit Beginn der 50er Jahre eine Auseinandersetzung um die Feststellung des Jahresab­ schlusses und die Verwendung des Reingewinns entbrannt. 132 Von ordoliberaler Seite wurde heftige Kritik an der Praxis der hohen Selbstfinanzierung geübt. Angeführt wurden volkswirtschaftliche, gesell­ schaftspolitische und wettbewerbspolitische Argumente. Volkswirtschaftlich wurde die Funktion des Kapitalmarktes herausgestellt, Kapital an die Stelle der dringensten Nachfrage zu leiten und so ebenso zur Steuerung der Wirt­ schaft beizutragen wie alle anderen Märkte, auf denen sich das Unternehmen bewege. Durch die Selbstfinanzierung werde die Entscheidung über indu­ strielle Investitionen dem Markt entzogen, weil Kapital investiert werden könne, ohne daß der Zwang zu einer marktgerechten Verzinsung bestehe. Damit entstehe die Gefahr von Kapitalfehlleitungen. 133 Gesellschaftspolitisch wurde kritisiert, die hohe Selbstfinanzierung, die letztlich über die Preise der Produkte des Unternehmens bezahlt werde, verhindere eine breite Kapitalbildung in allen Schichten der Bevölkerung. Statt dessen konzentriere sie die wirtschaftliche Macht in wenigen Händen und komme vom wirtschaftlichen Ergebnis nur den bisherigen Kapitaleigen­ tümern zugute. Dies geht schließlich in das wettbewerbspolitische Argument über, nach dem Konzentration der Macht durch nicht vom Wettbewerb kon­ trollierte Prinzipien die marktwirtschaftliche Ordnung untergrabe. 134

1 30

Vgl. Köhler, Kleine Aktienrechtsrefonn, S. 7 ff. Vgl. das Vorwort des damaligen Justizministers Schäffer zum Referentenentwurf 1958, Refe­ rentenentwurf eines Aktiengesetzes, veröffentlicht durch das Bundesjustizministerium. 1 32 Rasch, Richtige und falsche Wege der Aktienrechtsrefonn, S.14. 133 Rasch, Gutachten zum 42. DJT, Bd. I 3. Teil, S. 19 f.; ders. , ORDO X (1958), 225, 250 ff. ; Mestmäcker, Verwaltung, Konzerngewalt und Recht der Aktionäre, S. 32 f. 1 34 Rasch, Gutachten zum 42. DJT, Bd. I 3. Teil, S. 20 f.; ders. , ORDO X (1958), 225, 256 f. 13 1

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Gegenüber dieser Kritik an der Selbstfinanzierung wurde von ihren Befür­ wortern ins Feld geführt, ein Wirtschaftswunder wie das der deutschen Nachkriegsgeschichte könne wohl schwerlich auf Fehlinvestitionen gegründet sein. Eine gewisse Selbstfinanzierung sei erforderlich, um die Vermögenser­ haltung zu sichern. Bedingt durch den enormen technischen Fortschritt seien Abschreibungen nicht ausreichend, um solche Investitionen durchzuführen, die wirtschaftlich gesehen Ersatzinvestitionen seien. Solche Investitionen seien nämlich wesentlich teurer als ihre Vorgänger, weil sie den zwischen­ zeitlich gestiegenen technischen Ansprüchen genügen müßten, um zum Be­ stand des Unternehmens beitragen zu können. 135 Bezeichnend ist bei diesen Stellungnahmen die Begriffsverwirrung und Unklarheit gegenüber dem Bezugsrahmen der Gegenseite. Während die Kritiker der Selbstfinanzierung von der Gefahr der Fehlleitung bzw. Fehlal­ lokation von Kapital sprachen, geriet dies in den Ausführungen ihrer Befür­ worter zu Fehlinvestitionen. 1 36 Es ist unmittelbar einzusehen, daß sich ein Wirtschaftswunder nicht auf einzelwirtschaftliche Fehlinvestitionen gründen kann, aber es ist nicht ausgeschlossen, daß gleichwohl Kapital fehlgeleitet wurde. Die Kritiker der Selbstfinanzierung bezweifelten nicht, daß die Un­ ternehmensleitungen ihre Investitionen sorgfältig planten und auf solche verzichteten, die privatwirtschaftlich unrentabel waren. Allerdings sei die Unternehmensleitung damit überfordert zu beurteilen, ob nicht außerhalb des Unternehmens und der Branche eine bessere Verzinsung des Kapitals mög­ lich sei, es mit anderen Worten dort dringender gebraucht werde. 137 Referenten- und Regierungsentwurf wiesen die Kompetenz zur Gewinn­ verwendung und zur Dotierung der Rücklagen der Hauptversammlung zu, soweit nicht bestimmte Rücklagendotierungen nach Gesetz oder Satzung erforderlich waren. Die Satzung sollte den Vorstand bzw. Vorstand und Aufsichtsrat ermächtigen können, Rücklagen zu bilden oder diese Bildung direkt anordnen, aber jeweils nur, solange die Rücklagen die Hälfte des Grundkapitals noch nicht erreicht hatten (Referentenentwurf138 E § 54 Abs . 1 ; Regierungsentwurf139 § 55 Abs . 1).

"' Vallenthin in: Marburger Aussprache zur Aktienrechtsreform, S. 36, 4 0 f. So etwa Vallenthin in: Marburger Aussprache zur Aktienrechtsreform, S.36, 40. 137 Rasch, ORDO X ( 1958), 225, 251 f. 13 8 Referentenentwurf eines Aktiengesetzes, veröffentlicht durch das Bundesjustizministerium, Köln 1958. 139 BT-Drucks. IV/ 1 7 1 . 136

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Die Kritiker der Selbstfinanzierung betrachteten eine der Hauptaufgaben einer sinnvollen Reform mit dieser Regelung als erfüllt. 140 Die Gegen­ position forderte dagegen einen weitergehenden Spielraum für die Verwal­ tung, sei es, daß diese ohne weiteres bis zur Höhe von 100 Prozent des Grundkapitals zur Rücklagenbildung berechtigt sein sollte, 141 sei es, daß zwar die Hauptversammlungskompetenz grundsätzlich befürwortet, 142 die Grenze der Rücklagenbildung kraft Satzung oder Satzungsermächtigung mit 50 Prozent aber für zu niedrig angesetzt gehalten oder überhaupt eine gene­ relle Obergrenze als nicht sinnvoll abgelehnt wurde. 1 43 Der Fragenkomplex der Selbstfinanzierung stand in engem Zusammen­ hang mit dem der Bildung stiller Reserven, denn die erzielten Gewinne des Unternehmens wurden häufig in stillen Reserven versteckt. Zudem war die Hauptversammlung bei der Gewinnverwendung an die Ansätze der Verwal­ tung gebunden, wenn beide Verwaltungsorgane insoweit übereinstimmten (Referentenentwurf E § 14 1 Abs. l ; Regierungsentwurf § 160 f. ). Gegen die stillen Reserven wurde angeführt, sie verkürzten den Anspruch der Aktionä­ re auf den Gewinn, nähmen dem Jahresabschluß die Aussagekraft und er­ laubten der Verwaltung über ihre heimliche Auflösung die Verschleierung von Fehlentscheidungen oder einer prekären Lage des Unternehmens. 144 Der Referentenentwurf wollte die Frage der Zulässigkeit stiller Reserven im Anlagevermögen, die über das durch die Bilanzierung zu Anschaffungs­ und Herstellungskosten bedingte hinausgehen, einer Satzungsbestimmung überlassen, beschränkte sie aber in jedem Fall auf das nach kaufmännischer Beurteilung Notwendige, um die Lebens- und Widerstandsfähigkeit der Ge­ sellschaft für die nächste Zukunft zu sichern (Referentenentwurf E § 151 Abs. 2) . Demgegenüber verzichtete der Regierungsentwurf auf die Notwen­ digkeit einer Satzungsermächtigung für die Bildung stiller Reserven im Anlagevermögen (Regierungsentwurf § 146 Abs. 2). Beide Entwürfe gingen davon aus, daß die Bildung stiller Reserven nur zur Substanzerhaltung und der Wahrung der Stellung des Unternehmens im Vergleich zu den übrigen 1 40

Rasch, Richtige und falsche Wege der Aktienrechtsreform, S.5. Spitzenverbände der gewerblichen Wirtschaft, Gemeinsame Denkschrift, S. 21. 1 42 Barz in: Beiträge zur Aktienrechtsreform, S. 61, 74. 1 43 Vallenthin in: Marburger Aussprache zur Aktienrechtsreform, S. 36, 42 ; Flume, Grundfra­ gen der Aktienrechtsreform, S. 11 f.; Barz in: Beiträge zur Aktienrechtsreform, S. 61, 75 ff. unter Berufung auf das .Urteil sämtlicher Fachleute". 1 44 Vgl. die Zusammenfassung im Referentenentwurf, zu E § 151, S. 321 f. und Regierungsent­ wurf, zu § 146, BT-Drucks. IV/171, S. 174 f. 1 41

II. Deutschland

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Gesellschaften dienen dürfe, nicht aber zur Expansion oder zur Sicherung einer gleichmäßigen Dividende. 145 Die Zulässigkeit der Bildung stiller Re­ serven im Umlaufvermögen wurde von beiden Entwürfen etwas einge­ schränkt (Referentenentwurf E § 151 Abs. 3 ; Regierungsentwurf § 146 Abs. 3) . Vor diesem Hintergrund hatte die Arbeit von Kronstein/Claussen, die einen Rechtsvergleich mit den USA einbezog, erheblichen Einfluß, weil sie den Zusammenhang zwischen Publizität und Kompetenz zur Gewinnverwen­ dung in den Vordergrund ihrer Betrachtungen stellte. 146 Die Autoren legten dar, daß die für die Zulässigkeit der Bildung stiller Reserven angeführten Argumente, vornehmlich das der Bestandssicherung für die Zukunft, das der Regierungsentwurf als Grenze der Zulässigkeit verwenden wollte, in Wahr­ heit Argumente für eine Rücklagenbildung seien. So sei die vom Regierungs­ entwurf verfolgte Lösung des Konflikts zwischen der Notwendigkeit der Zukunftssicherung durch die sachkundige Verwaltung einerseits und dem Mitspracheverlangen der Aktionäre andererseits zwar möglicherweise poli­ tisch akzeptabel, lasse aber eine klare Konzeption vermissen. 147 Ihr eigener Lösungsvorschlag basierte auf dem Prinzip der „gläsernen, aber verschlossenen Taschen. " 148 Die Grundidee war, daß in erster Linie Publizität erforderlich sei, um eine wirksame Kontrolle der Unternehmenslei­ tung durch die Aktionäre zu gewährleisten. Demgegenüber sei nach Zweck­ mäßigkeitsüberlegungen zu entscheiden, wer über die Gewinnverwendung beschließen solle. Dafür sei die Verwaltung durch ihre Qualifikation und größere Handlungsfähigkeit besser als die Hauptversammlung geeignet. Gestatte man der Verwaltung nicht die Bildung von Rücklagen, so beginne die Flucht in die stillen Reserven. 149 Kronstein/Claussen gingen, gestützt auf ihre Berechnungen für die Ver­ gangenheit, davon aus, daß die Verwaltungen nicht von sich aus zu niedrige Dividenden zahlen würden. Im übrigen komme eine Einbehaltung von Ge"' Referentenentwurf zu E § 151, S.325 ; Regierungsentwurf zu § 146, BT-Drucks. IV/171,

s. 176.

14• Kronstein/Claussen, Publizität und Gewinnverwendung im neuen Aktienrecht; in Ansätzen schon Flume, Der Referentenentwurf eines AktG, S.11 f. 7 14 Kronstein/Claussen, Publizität und Gewinnverwendung im neuen Aktienrecht, S. 109 f. , 120. 8 14 Kronstein/Claussen, Publizität und Gewinnverwendung im neuen Aktienrecht, S. 136. 9 1 4 Kronstein/Claussen, Publizität und Gewinnverwendung im neuen Aktienrecht, S.11 , 15 ff. , 131 , 133 ff.

40

B. Historischer Überblick

winnen bei offenem Ausweis auch den Aktionären als Vermögenszuwachs sichtbar zugute. 150 Die Gefahr der Fehlallokation von Kapital durch Selbst­ finanzierung der Unternehmen sei nicht darin zu sehen, daß durch Selbst­ finanzierung eine optimale Gewinnausschüttung verhindert werde, sondern daß erwirtschafteter Gewinn nicht richtig ausgewiesen werde und sich dem­ zufolge nicht im Aktienkurs widerspiegeln würde. Verbesserte Publizität und damit korrekter Gewinnausweis sei demgegenüber ein bedeutendes Mittel zur Förderung des Kapitalmarktes. 15 1 Obwohl dieser Vorschlag zunächst auf Skepsis stieß, weil das Verbot der Bildung stiller Reserven einen völligen Bruch mit der bis dahin geübten Praxis darstellte, 152 überzeugte er doch durch seinen klaren Grundsatz, Er­ tragsausweis und Ausschüttungsspielraum argumentativ voneinander zu tren­ nen. 153 Dementsprechend schloß man sich in den politischen Gremien der Forderung nach erweiterter Publizität und dem Verbot der Bildung stiller Reserven an. Ebenso wurde eine Notwendigkeit dafür gesehen, daß jedes im Wettbewerb stehende Unternehmen einen Teil seines Gewinns einbehalten müsse. Da man aber die Verfügungskompetenz über den ausschüttungsfähi­ gen Gewinn nicht bei der Verwaltung ansiedeln wollte, sah man sich ge­ zwungen, eine Abgrenzung zwischen ausschüttungsfähigem und nichtaus­ schüttungsfähigem Gewinn im Gesetz selbst vorzunehmen. Dies führte zu der heutigen Lösung des § 58 Abs. 2 AktG, also der Abgrenzung auf der Hälfte mit eingeschränkter Möglichkeit zu weitergehender Satzungsermächti­ gung. 1s4

1 50

Kronstein!Claussen, Publizität und Gewinnverwendung im neuen Aktienrecht, S.129 ff. Kronstein!Claussen, Publizität und Gewinnverwendung im neuen Aktienrecht, S.24 ff. 1 52 So der damalige Bundesjustizminister Stammberger in: :ZUr großen Aktienrechtsreform, S. 11, 22. '" Ballerstedt in :ZUr großen Aktienrechtsreform, S. 33, 48 ff. 1 54 Siehe den Bericht des Rechtsausschusses des Abgeordneten Dr. Wilhelmi, BT-Drucks. IV/3296, zu § 55, S.10 f. 1 51

III. USA

41

III. USA 1. Entstehen der allgemeinen Kompetenz der Direktoren Die historische Entwicklung in den USA kann bis auf die Zeit des Kon­ tinentalkongresses zurückverfolgt werden. Dieser Delegiertenkongreß der 13 britischen Kolonien in Nordamerika stellte im Juni 1775 eine gemeinsame Armee unter dem Oberbefehl von George Washington auf und nahm im November 1777 eine Staatenbundverfassung an. Nicht eine Handelskompanie sollte ins Leben gerufen werden, vielmehr brauchte das junge Staatengebilde Geld, so daß die Gründung einer Bank diskutiert wurde, wobei die „Bank of England" als Vorbild diente. Der Superintendent der Finanzen dieses Kon­ gresses brachte im Mai 1781 einen Plan zur Errichtung einer „National Bank for the United States of North America" ein, nachdem er sich mit Alexander Hamilton beraten hatte, 155 der später zu einem der bedeutensten Founding Fathers zählte. Unter Punkt 8 dieses Plans hieß es: ,, Der Board of Directors entscheidet über die Geschäftsführung, . . . und macht von Zeit zu Zeit sol­ che Dividenden aus Gewinnen, wie er es für angemessen (proper) hält" . 156 Die Eingabe wurde vom Kontinentalkongreß angenommen und die Bank im Dezember 1781 inkorporiert. 157 Zur Entstehung der Dividendenklausel in dem Plan, soweit er die Kompetenz der Direktoren betrifft, gibt es keine Hinweise. 1 58 Die Dividendenklausel ist sehr wahrscheinlich später von Hamilton kopiert worden, als er das Statut der „Bank of New York" im Jahre 1784 ent­ warf, 159 und für den Entwurf der Satzung der „ Bank of the United States" , den er in seiner Eigenschaft als erster Finanzminister der USA vorgelegt hat, weiter entwickelt worden. 1 60 Obwohl Hamilton in dem begleitenden Be­ richt die Analogie seines Entwurfs zur Charter der „Bank of England" 161 "5 Siehe Clarke/Ha/1, Legislative History, S. 14. 1 56 Abgedruckt in Lewis, History of the Bank of North America, S. 128. 1 57 United States in Congress, Dec. 31, 1781, .An Ordinance to Incorporate the Subscribers of the Bank of North America" , abgedruckt in Lewis, History of the Bank of North America, S. 130; eigene Übersetzung. "8 Kehl, Corporate Dividends, S. 6. 1" Kehl, Corporate Dividends, S. 6; einen historischen Überblick gibt ebenfalls Davis, Essays in the Earlier History, Bd. 2, S. 43 ff. 160 Siehe Hamilton, Report on a National Bank, abgedruckt in: Hamilton , Papers on Public Credit (Hrsg. McKee), S.5 1 . 1 61 William & Marie 5 & 6, c. 20 XXVI.

42

B.Historischer Überblick

in anderen Punkten hervorgehoben hat, 162 ist er auf die geplante Abwei­ chung für die Dividendenkompetenz nicht eingegangen. Statt dessen enthält der Bericht den Hinweis, daß die Gründe für einige Klauseln so offensicht­ lich in der Natur der Sache lägen, daß nur wenige Erläuterungen erforder­ lich seien. 163 Das Hauptaugenmerk lag auf Fragen mehr grundsätzlicher Art, etwa dem Nutzen der Bank schlechthin, auf dem erforderlichen Kapital­ bedarf, der Frage nach dem Ausmaß staatlichen Einflusses auf die Bank und auf der Art der Kapitalaufbringung. 1 64 Die drei Bankstatuten sind weithin als Vorlage verwendet worden. 165 Dementsprechend haben sie einen starken Einfluß gehabt, denn bis etwa zum Ende des 1 8 . Jahrhunderts ist das allgemeine Recht der Dividenden aus­ schließlich von speziellen Regelungen in Statuten und Präzedenzfällen aus der täglichen Praxis einer ständig steigenden Zahl von Kapitalgesellschaften entwickelt worden. 166 Eine frühe Ausnahme von der allgemeinen Kompe­ tenz der Direktoren zur Dividendenfestsetzung fand sich aber etwa in der Hudson's Bay Company, in der die Generalversammlung dann zu beteiligen war, wenn die Direktoren empfahlen, keine Dividende zu zahlen. 167 Die Entwicklung, dem Board of Directors die Kompetenz zuzuweisen, ist durch einen weiteren Unterschied zwischen der „Bank of England" und der ,, Bank of the United States" unterstützt worden. Die Haftung für eine nicht näher definierte - Verschuldung, die über das Kapital hinausging, traf bei der „Bank of England" die Aktionäre, 168 während sie von Hamilton den Direktoren zugewiesen wurde. 169 Schon 1697 war bei der „Bank of England" die Haftung auch auf die Fälle erstreckt worden, in denen durch eine Dividendenzahlung das Grundkapital reduziert wurde und dadurch die Schulden der Gesellschaft nicht mehr durch das Kapital gedeckt waren. 1 70

Hamilton, Report on a National Bank, abgedruckt in: Hamilton, Papers on Public (Hrsg.McKee), S.92. 1 63 Hamilton, Report on a National Bank, abgedruckt in: Hamilton, Papers on Public (Hrsg. McKee), S. 90. 1 64 Hamilton, Report on a National Bank, abgedruckt in: Hamilton, Papers on Public (Hrsg. McKee), S. 90. 165 Kehl, Corporate Dividends, S. 154, 157, Appendix Notes A u. B. 166 Kehl, Harv. L. Rev. 53 (1939), 36. 1 67 DuBois, The English Business Company after the Bubble Act 1720-1800, S.322, Fn. 168 William & Marie 5 & 6, c.20 XXVI., S.295 . 1 69 Hamilton, Report on a National Bank, abgedruckt in: Hamilton, Papers on Public (Hrsg. McKee), Nr.6, S. 87. 1 70 William III 8 & 9, eh. 20 XLIX. 1 62

Credit Credit Credit

77. Credit

III. USA

43

Dieser Haftungstatbestand wurde entsprechend der Vorbildfunktion der „Bank of England" einheitlich übernommen. Wenn die Haftung nun aber die Direktoren traf, war es nur konsequent, diese auch über die Dividenden ent­ scheiden zu lassen. Hamilton rechtfertigte die Abweichung vom englischen Vorbild damit, daß denjenigen Aktionären, die nicht mit der Wahl der Direktoren einverstanden seien, eine Haftung für Überschuldung nicht zugemutet werden könne. Au­ ßerdem bestehe die Gefahr, daß einige davon abgeschreckt würden, sich an der Gesellschaft zu beteiligen. Nach Hamiltons Vorstellung waren die Direk­ toren zudem besser als die Aktionäre geeignet, eine mögliche Überschuldung der Gesellschaft festzustellen 171 und daher zu entscheiden, ob Dividenden gezahlt werden könnten oder ob das Geld benötigt werde, zukünftige Schul­ den zu begleichen. Inzwischen findet sich auch in England eine Regelung, die praktisch der amerikanischen entspricht. Die Dividendenverteilungskompetenz kann dort zwar grundsätzlich nach Belieben im Gesellschaftsvertrag geregelt werden. Enthält der Gesellschaftsvertrag aber keine Bestimmung , was praktisch der Regelfall ist, so schlagen die Direktoren der Generalversammlung eine Divi­ dende vor. Die Generalversammlung kann dann zumeist die Dividende nicht höher, sondern allenfalls niedriger festsetzen. 172 Die Direktoren haften, wenn sie Dividenden aus Kapital statt aus Gewinnen verteilen. Daneben haften aber auch die Aktionäre, die wußten, daß es sich um unzulässige Zahlungen handelte. 1 73 Die Kompetenz des Board of Directors zur Dividendenfeststellung wurde zum ersten Mal in einem Gesetz des Bundesstaates New York aus dem Jahre 1 825 bestätigt, das vorschrieb, Dividenden seien von den Direktoren festzu­ legen und dürften nur aus Gewinnen gezahlt werden. Im Falle einer Ver­ letzung dieser Vorschrift waren die Direktoren mit Ausnahme derjenigen, die gegen die Dividende gestimmt hatten oder nicht an der Entscheidung

1 7 1 V gl. Hamilton, Report on a National Bank, abgedruckt in: Hamilton, Papers on Public Credit (Hrsg. McKee), S.92. 1 72 First Schedule, Table A, Art. 114, 128 Companies Act 1948, abgedruckt etwa bei Buckley, Companies Act, S. 895, 911 f. jeweils mit Erläuterungen; vgl. auch Gower!Wedderbum/Wea­ ver/Park, Company Law, S. 353 ; Oliver, Company Law, S. 151. "' Nonhey/Leigh!Goldberg, Company Law, S. 237.

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B.Historischer Überblick

beteiligt waren, haftbar. 174 Die New Yorker Vorschrift wurde im Laufe der Zeit von vielen anderen Staaten kopiert. 175 Die Kompetenz des Board of Directors ist seit jener Zeit auch von den Gerichten bestätigt worden. 1890 führte etwa das oberste Gericht des Bun­ des, der Supreme Court, ohne eine Entscheidung der Hauptversammlung zu erwägen, aus: ,,Geld, das von der Gesellschaft verdient worden ist, bleibt Eigentum der Gesellschaft und geht nicht in das Eigentum der Aktionäre über, solange es nicht von der Gesellschaft an die Aktionäre verteilt wird. Die Gesellschaft kann es entweder als Gewinn aus ihrem Geschäftsbetrieb behandeln oder als Erweiterung ihres Kapitals . . . Welcher dieser Wege beschritten wird, muß von den Direktoren unter gewissenhafter Berücksichti­ gung des Zustandes des Gesellschaftseigentums und ihrer Geschäfte insge­ samt entschieden werden; solange sie dabei weder betrügerisch noch in böser Absicht handeln, kann ihr Ermessen in dieser Hinsicht nicht von den Gerich­ ten überprüft werden. " 176 Spätere Entscheidungen haben sich dieser Auf­ fassung angeschlossen. 177 2. Reformversuche in der zweiten Hälfte des vergangenen Jahrhunderts An Versuchen, die Thesaurierung von Gewinnen zu beschränken, hat es nicht gefehlt. So sah ein Gesetz des Bundesstaates New Jersey aus dem Jahre 1866 und erneut 1875 vor, daß die Direktoren nicht mehr als die Hälfte des eingezahlten Grundkapitals als Reserven (working capital) zurückstellen durften. 178 Diese Bestimmung sollte einen doppelten Effekt haben, wie aus einer Entscheidung des obersten Gerichts dieses Bundesstaates, des Court of Er­ rors and Appeals, heute Supreme Court, hervorgeht: ,,Sie (die Bestimmung) hat die Wirkung, dem Aktionär Dividenden zu sichern, wenn die Gesellschaft erfolgreich war und die Macht der Gesellschaft zu begrenzen, ihr Vermögen weit über das hinaus zu erweitern, was durch das ursprüng-

174 New York Laws of 1825, S.448, § 2 in: New York Revised Statutes 1827-1828, Teil 1, Ch. 18, Title N, § 2. "' Vgl. Kehl, Corporate Dividends, S.12 und Kapitel 2. 1 76 Gibbons v. Mahon, 136 U.S.549, 558 (1890), eigene Übersetzung. m Wabash Ry. v. Barclay, 280 U.S.197, 203 (1930); In re Carlisle's Will, 278 N.Y.S.2d. 1011, 1017; Cron v. Tanner, 171 Kan.57, 229 P2d 1008, 1013. 1 78 N.J.Revision of Statutes 1877, Title N. Sec. 52, S.174 f.

III. USA

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liehe Gründungszertifikat autorisiert war. Dies ist ein Anliegen des Staates, weil es der Staat durchaus wünschen kann, die Ansammlung von Kapital in der Hand einer einzelnen Gesellschaft zu verhindern, selbst wenn die An­ sammlung vollständig aus ihren eigenen Gewinnen kommt." 179 Die Vorschrift wurde 1891 dahingehend geändert, daß, soweit die ange­ sammelten Gewinne in Grundbesitz oder Inventar investiert waren, das notwendigerweise im Geschäftsbetrieb eingesetzt wurde, diese nicht als Gewinne im Sinne dieser Vorschrift betrachtet werden sollten, solange nicht die Mehrheit der Aktionäre oder Direktoren anderes beschlossen hatten. 180 Die Änderung ist vom Court of Chancery in dem Fall Stevens v. United Steel Corporation als ein Zeichen dafür gewertet worden, daß die Begren­ zung der Reservenbildung auf die Hälfte des eingezahlten Kapitals ein „un­ angemessener Schutz gegen das ungerechtfertigte Verlangen einzelner Aktio­ näre nach Bargeld" sei; außerdem habe man eingesehen, daß unter den Gewinnbegriff mehr als nur solche Gewinne fallen, die bereits so vollständig realisiert seien, daß sie als Bargeld ausgeschüttet werden könnten. 18 1 1896 wurde die Vorschrift erneut geändert, um nun vorzusehen, daß die Aktionärsversammlung festlegen sollte, welche Summe als Reserve zurück­ gestellt werden sollte, soweit nicht in der Inkorporationsurkunde (certificate of incorporation) oder dem Gesellschaftsvertrag (by-laws) die Direktoren ermächtigt waren, diese Summe zu bestimmen. 1 82 1901 wurde die gesamte Vorschrift zur Disposition durch die Inkorporationsurkunde oder die by­ laws, über die die Hauptversammlung mit einfacher Mehrheit entscheiden konnte, gestellt. 1 83 Insgesamt glich die Regelung also derjenigen in Deutschland um die Jahrhundertwende. Sie unterschied sich von der Com­ mon Law Regel nur im Falle des Fehlens einer Regelung im Gesellschafts­ vertrag. Nach beiden Regeln war es möglich, durch ausdrückliche Bestim­ mungen entweder die Direktoren oder die Hauptversammlung zur Dividen­ denfeststellung zu ermächtigen. In diesen weiteren Änderungen der Regelung New Jerseys sah das Gericht im oben bereits erwähnten Fall Stevens v. United Steel Corporation die Bestrebung, dem Problem eines Liquiditätsabflusses zur Unzeit zu begegnen. 1 79

1 80

181 1 82

183

Murray v. Beattie Mfg. Co., 79 N.J.E.322, 604; 82 A. 1 038, 1 040. N.J.Laws 1 89 1 , eh. CVI, S. 1 76 f. 68 N.J.Eq. 373, 384. N.J. Laws 1 896, eh. 1 85, § 47, S. 293. N.J.Laws 1 90 1 , § 47, S. 47.

46

B. Historischer Überblick

Offenbar habe der Gesetzgeber eingesehen, daß ein einzelner Aktionär der Gesellschaft erheblichen Schaden zufügen könne, wenn er auf Dividenden auch dann bestehen könnte, wenn die angesammelten Gewinne in Vermö­ gensgegenständen gebunden wären, die nicht ohne weiteres liquidiert werden könnten. Augenscheinlich sei er deshalb zu einer Regelung zurückgekehrt, die es der Mehrheit der Aktionäre gestatte, in guter Absicht die Festsetzung der Dividenden zu steuern. 1 84 Auf die Besonderheit der Regelung, daß die Aktionäre statt der Direktoren über die Dividenden entscheiden konnten, ging das Gericht dabei nicht ein. Ähnliche Vorschriften wie die in New Jersey sind vereinzelt auch in anderen Staaten verabschiedet worden, beispielsweise in New Mexico. 1 85 Mit Ausnahme von North Carolina186 sind diese Staaten aber im weiteren Verlauf wieder zur Common Law Regel 187 zurückgekehrt. 1 88 An der Entwicklung der Regelung in North Carolina wird ebenso wie an der aus New Jersey deutlich, daß bei diesen Gesetzgebungsversuchen der Minderheitenschutz und nicht der Kompetenzkonflikt zwischen Hauptver­ sammlung und Direktoren im Vordergrund stand. 1 89 In North Carolina blieb die ursprünglich von New Jersey kopierte Regelung bis zu einer gene­ rellen Revision des Gesellschaftsrechts im Jahre 1955 in Kraft. Sie wurde ersetzt durch eine Vorschrift, die den Direktoren die Kompetenz zur Divi­ dendenfestsetzung gab, zugleich aber eine Klagemöglichkeit für Aktionäre mit mindestens 20 Prozent des Kapitals für den Fall vorsah, daß weniger als ein Drittel des näher definierten Nettogewinns des Vorjahres als Dividenden ausgezahlt wurden. 190 Außerdem wurde es von der Zustimmung der Hauptversammlung abhängig gemacht, Gewinnvorträge in feste Rücklagen umzuwandeln (transfer earned to capital surplus), 191 so daß die Direktoren nicht aus eigener Macht größere Kapitalreserven bilden konnten.

1 84

68 N .J.Eq. 373, 390. "' Für North Carolina N.C.Laws 1901, eh. 2 sec . 52, S. 28; für New Mexico N.M.Laws 1905, eh.79, sec. 53, S. 164. 1 86 Siehe dazu sogleich unten. 1 87 Siehe dazu unten C. 3 . 1 88 Für die aktuelle Rechtslage in New Jersey siehe N.J.Stat. Ann. 14 A: 7-14; für New Mexico siehe N.M.Stat.Ann. 53-11-44 (A). 1 " Dazu Stewart, Am.Bus.L.J. 12 (1974), 43, 46 f. 1 90 N.C.Laws 1955, eh. 1371, sec. 55-50 (a), (i). 191 N . C.Laws 1955, eh. 1371, sec. 55-49 (h).

III. USA

47

Die Änderung in North Carolina ist als schwerwiegender Politikfehler bezeichnet worden. Die Regelung wurde als exzessiv und nicht wünschens­ wert kritisiert, weil sie es erheblich erschweren würde, über längere Zeit erhebliche Reserven durch Gewinnthesaurierungen zu bilden. Damit werde von der gesetzlichen Regelung eine Dividendenpolitik vorgegeben, die nur für bestimmte Unternehmenstypen, nicht aber für moderne Wachstumsgesell­ schaften wie IBM oder Xerox, angemessen sei. 1 92 1965 wurde der Anwendungsbereich der gesetzlichen Regelung auf Gesellschaften mit weniger als $ 1 . 000.000 Vermögen und weniger als 750 Aktionären beschränkt, 193 weil für andere Gesellschaften, mit wenigen Ausnahmen, ab dann die Veröffentlichungsregelungen des Securities Ex­ change Act von 1934 galten, auch wenn sie nicht börsennotiert waren. 194 1969 wurde die Regelung vollständig aufgehoben, 195 um 1973 erneut in ihrer heutigen, modifizierten Form für Gesellschaften mit weniger als 25 Aktionären eingeführt zu werden. 1 96 In ihrer heutigen Form wird deutlich, daß sie ausschließlich die Minderheit vor dem Aushungern durch die Mehr­ heit schützen soll. Damit ist die Dividendenregelung in den USA nach einigen Reformver­ suchen wieder dort angelangt, wo Hamilton startete. Die Sachkunde der Direktoren, getragen vom Vertrauen der Aktionärsmehrheit, ist das entschei­ dende Argument für ihre Kompetenz zur Festlegung der Dividenden.

1 92

Folk, N.C. L. Rev.43 ( 1 965), 768, 843. N.C.Laws 1 965, eh.726. 194 Sec. 12 (g)(l )(A) des Securities Exchange Act von 1 934, U.S.C.A. § 78 1 (g)( l )(A); vgl. auch Folk, N.C. L. Rev.44 (1966), 1106. 19' N.C.Laws 1 969, eh. 751, sec. 45. 196 General Statutes of N.C., § 55-50 (1), (m), und die Anmerkung in General Statutes of N.C. , Replacement 1975, § 55-50, S. 247 . 1 93

C. Darstellung der zu untersuchenden Regelungen I. Bundesrepublik Deutschland In der Bundesrepublik beschließt die Hauptversammlung über der Ver­ wendung des Bilanzgewinns (§ 174 Abs. 1 S. 1 AktG). Jedoch stellt in aller Regel der Vorstand im Einvernehmen mit dem Aufsichtsrat den Jahresab­ schluß fest. Dabei können die beiden Organe einvernehmlich maximal die Hälfte des Jahresüberschusses in Gewinnrücklagen einstellen, so daß der Bilanzgewinn entsprechend reduziert und dieser Teil des Jahresüberschusses der Verwendungskompetenz der Hauptversammlung entzogen wird. Die Sat­ zung kann die Quote von 50 Prozent noch erhöhen, solange die anderen Gewinnrücklagen die Hälfte des Grundkapitals nicht übersteigen (§ 58 Abs. 2 AktG). Die Hauptversammlung übernimmt die Feststellung des Jahres­ abschlusses nur, wenn die beiden Verwaltungsorgane dies beschließen oder wenn der Aufsichtsrat den vom Vorstand vorgelegten Jahresabschluß nicht billigt (§§ 172, 173 AktG). Für diesen praktisch seltenen Fall kann die Satzung vorsehen, daß ein fester Anteil, maximal die Hälfte des Jahresüber­ schusses, in andere Gewinnrücklagen einzustellen ist (§ 58 Abs. 1 AktG). Vorstand und Aufsichtsrat können in diesem Fall nicht nach § 58 Abs. 2 AktG Beträge in die Gewinnrücklagen einstellen.

II. EG-Regelungen 1 . Strukturrichtlinie

§ 50 Abs. 1 des geänderten Entwurfs einer 5. EG-Richtlinie über die Struktur der Aktiengesellschaft sowie die Befugnisse und Verpflichtungen ihrer Organe schreibt vor, daß die Hauptversammlung über die Ergebnisver­ wendung entscheidet. 1 Eine Kompetenz der Verwaltungsorgane, vorab Teile des Jahresüberschusses in Gewinnrücklagen einzustellen, besteht nicht.

II. EG-Regelungen

49

Die Formulierung, mit der die Kompetenz zur Ergebnisverwendung der Hauptversammlung zugewiesen wird, läßt offen, ob sich die Kompetenz auch auf die Rücklagenauflösung bezieht, also ob Entnahmen aus für die Ausschüttung grundsätzlich verfügbaren Rücklagen von der Hauptversamm­ lung getätigt werden dürfen. Der Richtlinientext spricht insoweit nur davon, daß über die Verwendung des Ergebnisses zuzüglich unter anderem der Entnahmen aus hierfür verfügbaren Rücklagen entschieden wird. Von einer Kompetenz zur Rücklagenauflösung geht das Schrifttum, zumeist ohne Be­ gründung, aus.2 Die Frage ist nur dann relevant, wenn der Jahresabschluß - wie regelmäßig im deutschen Aktienrecht - nicht von der Hauptversamm­ lung festgestellt wird, denn andernfalls hat diese über das Feststellungsrecht in jedem Fall die Zugriffsmöglichkeit auf die nicht ausschüttungsgesperrten Rücklagen. Die Feststellungskompetenz ist durch Art. 48 Abs. 1 des Richtlinienentwurfs grundsätzlich der Hauptversammlung zugewiesen und nur als Konzession an die Deutschen wurde in Abs. 2 auch die Möglichkeit offengelassen, sie in dualistischen Systemen der Verwaltung zuzuweisen.3 Das von betriebswirtschaftlicher Seite vorgetragene Verständnis des Art. 50 soll im folgenden in sprachlicher und systematischer Hinsicht unter Be­

rücksichtigung der Intentionen des Normgebers untersucht werden. Eine Be­ trachtung des Art. 50 Abs. 1 in sprachlicher Hinsicht zeigt, daß die Bestim­ mung der Höhe der Entnahmen aus Rücklagen dort nicht geregelt ist. Dies ergibt sich grammatikalisch daraus, daß die Wendung „entscheidet über die Verwendung des Ergebnisses zuzüglich des Gewinnvortrags und der Entnah­ men .. . " sich jeweils auf vorgegebene Größen bezieht. Falls der Umfang der Entnahmen selbst hätte geregelt werden sollen, hätte eine andere Anknüp­ fung gewählt werden müssen, etwa: ,, .. . entscheidet über die Verwendung ... und die Entnahmen ... " Wollte man aus der Formulierung des Art. 50 auf eine Kompetenz der Hauptversammlung schließen, über die Höhe der Ent­ nahmen zu entscheiden, so stände konsequenterweise auch die Entscheidung über die Höhe des Ergebnisses des Geschäftsjahres in ihrer Kompetenz, denn sprachlich bietet Art. 50 hier keinen Anlaß zur Differenzierung. Art. 50 läßt

1

Abi. EG Nr. C 240/1983, S. 2 ff. ; Bulletin der EG, Beilage 6/83. Hommelhoff, AG 1990, 422, 429 zur SE; Chmielewicz, DBW 44 (1984), 393, 406; Kommis­ sion Organisation im Verband der Hochschullehrer für Betriebswirtschaft, DBW 47 (1987), 538, 550; Niedemhuber, Ausschüttungsregelungen für Aktiengesellschaften, S. 229; eine Be­ gründung findet sich nur bei Niedernhuber, WP 1985, 6, 10 ff. 3 Chmielewicz, DBW 44 (1984), 393, 405. 2

4 Schütte

50

C. Darstellung der zu untersuchenden Regelungen

die Kompetenz zur Bestimmung der Höhe der Entnahmen also offen, enthält also keine Kompetenzzuweisung für die Rücklagenauflösung. Die Kompetenz zur Rücklagenauflösung wird vielmehr im Regelungs­ zusammenhang des Richtlinienvorschlags an die Feststellung des Jahresab­ schlusses gekoppelt und fällt damit im deutschen System regelmäßig der Verwaltung zu. Art. 48 der Richtlinie bezieht sich bei der Bestimmung der Feststellungskompetenz für den Jahresabschluß ausdrücklich auf Art. 2 der 4. Gesellschaftrechtlichen Richtlinie. 4 Der· Jahresabschluß besteht nach Art. 2 Abs. l der 4. Richtlinie aus der Bilanz, der Gewinn- und Verlustrechnung und dem Anhang zum Jahresabschluß. Die Bilanz kann gern. Art. 8 der 4 . Richtlinie nach der Gliederung der Art. 9 oder 10 vorgesehen werden. Beide zulässigen Gliederungsschemata weisen unter der Überschrift „Eigenkapital" einen Punkt „Rücklagen" mit weiterer Aufgliederung der einschlägigen Rücklagen und als weitere Punkte „Ergebnisvortrag" und „Ergebnis des Geschäftsjahres" auf. Art. 6 der 4. Richtlinie sieht eine Anpassungsmöglich­ keit für den Ausweis der Verwendung der Ergebnisse vor. Mit der Feststellung des Jahresabschlusses stehen die genannten Positionen ziffernmäßig fest. Andernfalls käme man zu der Konsequenz, daß bei Fest­ stellungskompetenz der Verwaltung die Hauptversammlung aus dem festge­ stellten Jahresabschluß noch nachträglich Rücklagen entnehmen dürfte. Die­ ses Problem ließe sich nicht, wie vorgeschlagen, durch eine Aufspaltung der Feststellungskompetenz in die Wahrnehmung von Bilanzierungs- und Bewer­ tungswahlrechten einerseits und die Vornahme von Rücklagenveränderungen andererseits lösen, 5 weil sich für eine solche Aufspaltung der Kompetenz im Entwurfstext kein Anknüpfungspunkt ergibt. Vielmehr ist der Umfang der Feststellungskompetenz durch die ausdrückliche Bezugnahme auf die 4. Richtlinie festgelegt. Damit entfällt das Argument, daß die Kompetenz zur Entnahme aus den Rücklagen durch EG-Recht überhaupt nicht vorgegeben sei, wenn Art. 50 keine Zuweisung an die Hauptversammlung enthalte. Die Entnahmekom­ petenz sei, so die Begründung, nicht geregelt, weil Art. 50 nicht mehr am Bilanzgewinn, sondern schon am Jahresergebnis anknüpfe und damit der im deutschen Aktienrecht verankerte Automatismus, der die Modifikation des

Abi. EG Nr.L 222/ 1 978, S. 1 1 ff. ' So der Vorschlag Niedernhubers, Ausschüttungsregelungen für Aktiengesellschaften, S. 229.

4

II. EG-Regelungen

51

Jahresergebnisses in den Verfügungsbereich des feststellenden Organs lege, entfalle.6 Dieses Argument geht auch deshalb ins Leere, weil Art. 50 wei­ terhin sachlich am Bilanzgewinn anknüpft. Wie die sprachliche Untersu­ chung gezeigt hat, bildet der Satzteil, der auf „die Verwendung" folgt, grammatikalisch eine Einheit. Sachlich entsprechen die in diesem Satzteil zusammengefaßten Elemente dem Bilanzgewinn des § 158 Abs. 1 AktG. Die Verwendung des Begriffs „Bilanzgewinn" mußte in der EG-Richtlinie al­ lerdings unterbleiben, weil er im Regelungskontext der EG-Richtlinien nicht verwendet, also auch nicht definiert ist. Einer der Hauptzwecke des Richtlinienentwurfs, die Vereinheitlichung der Befugnisse der Organe, ist damit nicht gefährdet, 7 denn nach dem darge­ stellten Regelungszusammenhang folgt die Kompetenz zur Rücklagenauflö­ sung der Feststellungskompetenz für den Jahresabschluß. Wenn insofern eine Vereinheitlichung nicht erreicht wird, weil Art. 48 der Richtlinie den natio­ nalen Gesetzgebern die Wahl läßt, ist dies in der Richtlinie selbst ausdrück­ lich angelegt. Das so gefundene Verständnis der Kompetenzabgrenzung deckt sich mit der Begründung und den sonstigen vorliegenden Äußerungen der Kommissi­ on zu dem Fragenkreis. Der urspüngliche, erste Entwurf der Richtlinie8 hat­ te in Art. 50 noch vorgesehen, daß die Hauptversammlung „über die Ver­ wendung des Jahresergebnisses, gegebenenfalls gemindert um einen Verlust­ vortrag, " entscheidet. Diese Formulierung bezog eine Kompetenz zur Auflö­ sung von Rücklagen ohne Zweifel nicht mit ein. In der Begründung hieß es, die Verfügung der Hauptversammlung über das ganze Jahresergebnis solle sichergestellt werden. 9 Die Formulierung litt jedoch darunter, daß sie sprach­ lich den Fall nicht mitumfaßte, in dem Rücklagen aufgelöst werden, weil der Terminus Jahresergebnis dies nicht einschließt. 10 Nach der Überarbeitung des Entwurfs in seine jetzige Form wurde als einzige Begründung für die Änderung angeführt, die Vorschrift sei Art. 15 der 2. Richtlinie angepaßt worden. 1 1 Art. 15 der 2. Richtlinie begrenzt den maximal ausschüttungs­ fähigen Betrag, ohne irgendeine Kompetenzfrage anzusprechen.

6

Niedernhuber, WP 1985, 6, 11. So aber Niedernhuber, WP 1985, 6, 11. • Bulletin der EG, Beilage 10/72. 9 Bulletin der EG, Beilage 10/72, zu Art. 50. 1 0 Niedernhuber, WP 1985 , 6, 9.

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C. Darstellung der zu untersuchenden Regelungen

Nach Auffassung der betriebswirtschaftlichen Stellungnahmen hätte die Hauptversammlung durch die Änderung des Richtlinienvorschlags die Kom­ petenz zur Entscheidung über eine Position erlangt, die im Durchschnitt der zehn größten deutschen Industrieunternehmen 12 Prozent der Bilanzsumme ausmacht, während die ursprünglich zugewiesene Kompetenz für das Jahres­ ergebnis nur etwa 2 Prozent der Bilanzsumme umfaßt. 12 Die Änderung hätte also die Verfügungskompetenz summenmäßig etwa versechsfacht. Eine solch gravierende Änderung hätte der Erwähnung und Begründung bedurft, zumal die ursprüngliche Regelung ebenfalls begründet worden war. Dies Ergebnis wird unterstützt durch zwei schriftliche Anfragen des briti­ schen Abgeordneten des Europaparlaments Moreland und durch die Antwor­ ten des Mitglieds der EG-Kommission Narjes darauf. Der Abgeordnete Moreland hatte noch zum ursprünglichen Entwurf zu Art. 50 angefragt, ob nicht der Verwaltung die Möglichkeit gegeben werden sollte, den Betrag, über den die Hauptversammlung zu entscheiden hat, zu verringern. 1 3 Eine Antwort darauf ist von Narjes unter Hinweis auf die laufende Überarbeitung abgelehnt worden. 14 Der Abgeordnete hat die gleiche Frage zu Art. 50 er­ neut gestellt, nachdem der überarbeitete Entwurf vorgelegt worden war. 1 5 Aus dem Wiederaufgreifen der gleichen Frage zu Art. 50 ergibt sich, daß der Abgeordnete nicht von einem geänderten Regelungsinhalt ausging. Diese Annahme wird durch die Antwort von Narjes bestätigt, der ausführt, die Kommission sei der Meinung, die Hauptversammlung sollte grundsätzlich über die Verwendung des Gesamtergebnisses entscheiden. Eine darüber hin­ ausgehende, erhebliche Ausdehnung der Hauptversammlungskompetenz wird nicht erwähnt. 1 6

Bulletin der EG, Beilage 6/83, zu Art. 50. Kommission Organisation im Verband der Hochschullehrer für Betriebswirtschaft, DBW 47 (1987), 538, 550. 13 Schriftliche Anfrage No. 943/82, Official Journal of the ECs No. C 320/12 (1982). 14 Antwort ebenda. 1 5 Schriftliche Anfrage No. 1294/83, Official Journal of the ECs No. C 31/17 (1984). Es ist erforderlich, die englische Version der Fragen, die bei einem britischen Abgeordneten als die Originalversion vermutet werden darf, zu betrachten, um die Gleichheit der Fragen zu erken­ nen, denn die deutschen Übersetzungen fallen jeweils recht unterschiedlich aus. 16 Abi. EG Nr. C 31/18 (1984). 11 12

II. EG-Regelungen

53

Obgleich das in den Fragen des Abgeordneten zum Ausdruck gebrachte Verständnis des Art. 50 nicht das des Verordnungsgebers ist, kann es doch als Indiz herangezogen werden. Die Antwort darauf hätte ein erhebliches Mißverständnis jedenfalls klarstellen müssen und kann deshalb als Ausdruck dafür verwendet werden, daß das vorgetragene Verständnis von der Kom­ mission geteilt wurde. Auch Art. 50 Abs . 2 des Richtlinienvorschlags ist insofern mißverständ­ lich formuliert, als er nahelegt, die Satzung müsse, wenn sie die teilweise Verwendung des Jahresergebnisses regeln wolle, selbst konkrete Einstellun­ gen in die Rücklagen enthalten. 1 7 Eine Satzungsermächtigung an den Vor­ stand wäre demnach nicht möglich. Die Begründung der Kommission zu Abs. 2 geht aber ausdrücklich davon aus, daß dem Leitungsorgan durch die Satzung die Befugnis zur Bildung von Rücklagen übertragen werden kann. 1 8 Eine Klarstellung im Wortlaut des Art. 50 Abs. 2 ist daher wün­ schenswert. Neben diesen Unklarheiten, die eine präzisere Formulierung wünschens­ wert machen, fehlt im Richtlinienvorschlag eine Regelung für die Entschei­ dungskompetenz im Konzern, obwohl die Kommission an anderer Stelle selbst sieht, daß das Leitbild der wirtschaftlichen Unabhängigkeit einer Gesellschaft mit dem heutigen Konzentrationsgrad nur schwer in Einklang zu bringen ist. 19 Die hier entstehenden Probleme sind noch größer als bei der deutschen Regelung, weil die Verwaltung nach Art. 50 keine Thesaurie­ rungskompetenz hat. Um Art. 50 materiell auch im Konzern voll durchzuset­ zen, müßte also auf Thesaurierungen in den Untergesellschaften vollständig verzichtet werden, wenn keine Satzungsermächtigung besteht. Als Zwischenergebnis läßt sich damit festhalten, daß der EG­ Richtlinienentwurf die Kompetenz zur Gewinnverwendung in die Hände der Hauptversammlung legt, sofern die Satzung keine abweichende Regelung in Form einer festen Rücklagenzuweisung oder einer Ermächtigung an den Vorstand zur Rücklagenzuweisung enthält. Die Satzung kann solche Rege­ lungen nur für maximal die Hälfte des an sich der Hauptversammlung zuste­ henden Betrags vorsehen. Anders als in § 58 Abs . 2 S. 3 AktG ist die Sat-

17 18 19

Darauf weist Lutter, EuR 1975, 44, 66 hin. Bulletin der EG, Beilage 10/72, zu Art. 50. Bulletin der EG, Beilage 3/88, S. 16.

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C. Darstellung der zu untersuchenden Regelungen

zungsregelung auch dann wirksam, wenn die anderen Gewinnrücklagen die Hälfte des Grundkapitals übersteigen. 2. Statut der Europäischen Aktiengesellschaft

Der 2. geänderte Vorschlag für eine Verordnung über das Statut der Europäischen Aktiengesellschaft vom 25. August 1989 sieht in Art. 81 lit. f vor, daß die Hauptversammlung den Jahresabschluß feststellt sowie weiter in Art. 81 lit. g, daß sie über die Verwendung des Jahresgewinns entschei­ det. 20 Die Problematik des Auseinanderfallens von Feststellungskompetenz einerseits und Verwendungskompetenz andererseits stellt sich daher nicht. Die Hauptversammlung kann sowohl über die Verwendung des aktuellen Ge­ winns als auch über Rücklagen, soweit sie zur Ausschüttung zur Verfügung stehen, entscheiden. 2 1 Diese Regelung ist erst bei der Überarbeitung des Vorschlags 1989 in den Vorschlagstext aufgenommen worden, um die Regelung in der SE und in der Strukturrichtlinie einander anzupassen. Eine Begründung im einzelnen findet sich allerdings nicht. 22 Eine Unterscheidung zwischen Strukturrichtlinie einerseits und Verordnungsvorschlag für die SE andererseits ist daher im fol­ genden nicht erforderlich.

III. USA In den Gesellschaftsrechten der USA steht die Verteilung von Dividenden regelmäßig im geschäftlichen Ermessen (business judgement) des Board of Directors. 23 Eine Dividendenzahlung kann jedoch durch eine ausdrückliche Regelung in der Satzung vorgeschrieben werden, die die Direktoren dann verpflichtet, eine entsprechende Dividende festzusetzen. 24 20

21 22

Bulletin der EG, Beilage 5/89.

Hommelhoff, AG 1990, 422, 429.

Siehe oben, S. 11 f. New York, Lake Erie & W.R.R. v. Nicklas, 119 U.S. 296, 307 ( 1886); Wabash Ry. v. Barclay, 280 U.S. 197, 203 ( 1930); In re Carlisle's Will, 278 N . Y.S.2d. 10 11, 10 17; Cron v. Tanner, 17 1 Kan. 57 , 229 P2d 1008, 1013 ; Henn/Alexander, Law of Corporations, § 327 ; Bal­ lantine on Corporations, § 23 1. 24 Crocker v. Waltham Watch Co. , 3 15 Mass. 397, 53 N.E.2d. 482, 490; Cratty v. Peoria Law Library Association, 2 19 III. 516, 76 N.E. 707, 709; Leibert v. Grinnell Corporation, 41 Dei.Ch. 340, 194 A.2d. 846, 851.

23

III. USA

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Beim Fehlen von Satzungsvorschriften korrigieren die Gerichte nur dann die Dividendenentscheidung der Direktoren, wenn Ermessensmißbrauch oder unlautere Absichten nachgewiesen werden.25 Ein solcher Nachweis gelang im Fall Dodge v. Ford Motor Co. 26 Ford erwirtschaftete hohe Jahresüber­ schüsse und verfügte über hohe liquide Reserven, die Henry Ford dazu verwenden wollte, die Produktion auszuweiten. Das Gericht stellte fest, daß die Gesellschaft bei dem mit hoher Wahrscheinlichkeit zu erwartenden Ge­ schäftsverlauf selbst nach Zahlung aller Kosten der geplanten Expansion noch überschüssige Mittel hätte. Es gebe also keinen vernünftigen geschäftli­ chen Grund, weitere Gewinne einzubehalten. Folglich wurde Ford dazu verurteilt, eine große Summe an Dividenden zu zahlen. 27 Die wirkliche Motivation Henry Fords ist nicht abschließend geklärt. Das Urteil stellte darauf ab, daß er sich nicht auf Kosten des Gewinns und damit zum Schaden der anderen (Minderheits)aktionäre als Wohltäter der Allgemeinheit gerieren dürfe. Wahrscheinlich handelte es sich aber um einen einfachen Fall des Aushungerns von Minderheitsaktionären, weil auch nach Abzug aller Kosten für die beabsichtigten Investitionen noch genügend Mittel für Dividenden­ zahlungen vorhanden waren. Allgemein ist es jedoch sehr schwierig, Ermessensmißbrauch oder unlau­ tere Absichten der Direktoren zu zeigen. Um dies zu erleichtern, ist vor­ geschlagen worden, der Aktionär solle einen Beweis des ersten Anscheins erbracht haben, wenn er zeige, daß die Gesellschaft von der Ausschüttungs­ quote der für sie relevanten Industrie abweicht. Es wäre dann Aufgabe des Managements anzuführen, welche Gründe es zu einem erheblichen Abwei­ chen von dieser Ausschüttungsquote veranlaßt haben. Dem liegt die Vor­ stellung zugrunde, daß die Besonderheiten des jeweiligen Industriezweigs für die Dividendenausschüttung so ausschlaggebend sind, daß eine Abweichung vom Durchschnitt einer Begründung bedarf.28 Ein anderer Vorschlag knüpft an eine feste Marge von 50 Prozent an. Danach soll das Management die Beweislast für die Vernünftigkeit seiner Dividendenpolitik tragen, wenn es weniger als 50 Prozent des Nettogewinns als Dividenden auskehrt. In diesem Fall solle die erwartete Rendite auf die einbehaltenen Gewinne überprüft

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' 26

27 28

Siehe oben S. 44. 204 Mich. 459, 170 N.W. 668. 204 Mich. 459, 509. Shepherd/Scott, Am.Bus.L.J. 1 3 (1975), 199, 223.

56

C. Darstellung der zu untersuchenden Regelungen

werden.29 Beide Vorschläge sind allerdings weder von Gerichten noch von Gesetzgebern aufgegriffen worden.

IV. Zwischenergebnis und weiterer Gang der Untersuchung Mit den vorgestellten Regelungen ist das Spektrum zwischen ausschließli­ cher Kompetenz der Verwaltung zur Gewinnverwendung in den USA einer­ seits und - ohne Satzungsregelung - ausschließlicher Hauptversammlungs­ kompetenz nach EG-Richtlinienvorschlag andererseits abgedeckt, wobei der deutsche § 58 Abs. 2 AktG die Mittellösung bildet. Diese Regelungen sollen im folgenden als Ausgangspunkt auf der Suche nach einer optimalen Divi­ dendenregelung dienen. Um eine optimale Dividendenregelung zu ermitteln, ist es erforderlich, im einzelnen zu prüfen, welcher Zielsetzung die Dividendenentscheidung dienen soll, denn nur dann läßt sich beurteilen, ob eine Regelung einer anderen überlegen ist (Abschnitt D). Daran anschließend ist näher auf die wirt­ schaftswissenschaftliche Theorie der Dividendenentscheidung einzugehen, um zu überprüfen, ob sich aus theoretischen Aspekten überlegene Regelun­ gen ergeben (Abschnitt E). Die Frage des Zusammenhangs zwischen Divi­ dendenentscheidung und Investitionsentscheidung spielt dabei eine maßgebli­ che Rolle. Darauf ist im Abschnitt F dieser Untersuchung einzugehen. Nach­ dem dann Beurteilungskriterien gewonnen worden sind, werden die darge­ stellten Regelungen sowie neuere Vorschläge zur Zwangsausschüttung an diesen Kriterien gemessen, um Vor- und Nachteile gegeneinander abzuwägen (Abschnitt G). Schließlich folgt eine Kritik und Stellungnahme im Abschnitt H und ein anschließendes Resümee (Abschnitt I.)

29

Israel, Hofstra L. Rev . 4 ( 1 975), 73, 99.

D. Zielkriterien zur Beurteilung der Regelungen Ein Zielkriterium für eine Dividendenregelung muß festgelegt werden, weil nur so beurteilt werden kann, ob die Regelung optimal ist. Vorausset­ zung für eine Optimierung ist, daß nur ein Zielkriterium verwendet wird. Bei der Vorgabe von mehreren Zielkriterien könnte es nämlich zu Konflikten zwischen diesen Kriterien kommen, die möglicherweise nicht im Sinne einer Optimierung gelöst werden können. Deshalb muß Klarheit darüber herr­ schen, welchem Ziel der Vorrang gebührt. Da sich die Dividendenregelung am Gesamtziel der Tätigkeit der Gesell­ schaft ausrichten soll, stellt sich die Frage, welches Ziel eine Aktiengesell­ schaft verfolgen soll. 1 Untersucht werden hier nur erwerbswirtschaftlich ausgerichtete Gesellschaften. Obwohl bei diesen die Antwort zugunsten der Vermögensinteressen der Aktionäre naheliegt, entstehen Probleme in zwei Bereichen. Zum einen bedarf das Vermögensinteresse der Aktionäre der Konkretisierung, zum anderen ist zu fragen, ob nicht auch andere Interessen in das Zielsystem der Aktiengesellschaft aufgenommen werden müssen.

I. Gesetzliche Fixierung des Zielkriteriwns 1 . Bundesrepublik Deutschland In der Bundesrepublik ist nach § 23 Abs. 3 Nr. 2 AktG der Unterneh­ mensgegenstand in der Satzung anzugeben, womit das sachliche Unterneh­ mensziel, also Tätigkeitsbereich und Tätigkeitsart, angegeben wird. 2 Das formale Unternehmensziel, also die Frage, an welchem Verhaltensmaßstab sich die Unternehmensleitung orientieren soll, läßt sich am besten durch gesetzliche Beschreibung der Vorstandstätigkeit ermitteln, denn der Vorstand

1 2

Ausführlich dazu Großmann, Unternehmensziele im Aktienrecht. Hommelhoff, Konzernleitungspflicht, S.45.

58

D. Zielkriterien zur Beurteilung der Regelungen

steht im Zentrum des aktienrechtlichen Kompetenzgefüges . 3 Außerdem ist davon auszugehen, daß der Vorstand nicht materielle Pflichten hat, die die Aktiengesellschaft selbst nicht hat. 4 a) Gemeinwohlbindung des Vorstands § 76 Abs. 1 AktG bestimmt, daß der Vorstand die Gesellschaft unter eigener Verantwortung zu leiten hat. Die Gesellschaftsleitung schließt dabei die Unternehmensleitung in sich ein. 5 § 93 Abs. 1 S. 1 AktG normiert die Sorgfalt eines ordentlichen und gewissenhaften Geschäftsleiters als Haftungsmaßstab . § 76 Abs. 1 AktG ist aus § 70 Abs. 1 AktG 1 937 hervorgegangen, der das Handeln des Vorstands am Wohl des Betriebs, seiner Gefolgschaft und dem gemeinen Nutzen von Volk und Reich ausgerichtet hatte. Nach einer Äußerung im Regierungsentwurf sollte durch die Streichung dieser Passage des § 70 AktG 1 937 keine Änderung in der Sache erfolgen. 6 Ob damit das Vorstandshandel ausdrücklich nicht nur an das Interesse der Gesellschaft bzw. der Gesellschafter, sondern auch an dasjenigen der Arbeitnehmer und der Allgemeinheit nach § 76 Abs. 1 AktG gebunden ist, ist streitig. 7 Aber auch diejenigen, die eine Bindung an Arbeitnehmerinteressen und das Ge­ meinwohl durch sinngemäße Fortgeltung der Gemeinwohlklausel ablehnen, wenden sich damit nicht gegen jede Sozialbindung. Sie entnehmen sie viel­ mehr aus Art. 14 Abs. 2 und 20 Abs. 1 GG, 8 die auch von Vertretern der Gegenansicht stützend herangezogen werden. 9 Teils wird angeführt, der Vorstand habe diese Interessen zu berücksichti­ gen, andere formulieren, er solle oder dürfe danach handeln. Einigkeit be­ steht jedenfalls darüber, daß dem Vorstand bei der Berücksichtigung ein Ermessen zukommt. Es wird klargestellt, daß der Vorstand der Gesellschaft nicht zum Schadenersatz verpflichtet ist, wenn er Gemeinwohlinteressen in

' Hommelhoff, Konzernleitungspflicht, S. 36. • H. Westermann in: Freundesgabe Vits, S. 251, 260 f. ' Hommelhoff, Konzernleitungspflicht, S. 44. 6 Regierungsentwurf, BT-Drucks. IV/171, zu § 73, S. 121. 7 Dafür Godin-Wilhelmi, § 76 AktG, Anm. 5; Kölner Korn. Mertens, § 76 AktG, Anm. 5 ; Baumbach-Hueck, § 7 6 AktG, Anm. 1 ; dagegen Geßler-Hefermeh/, § 7 6 AktG, Anm. 20; Rittner in: FS Geßler, S. 139, 142; H. P. Westermann, ZIP 1990, 771, 775 ff. ' Geßler-Hefermehl, § 76 AktG, Anm. 21. • Kölner Korn. Mertens, § 76 AktG, Anm. 5; Baumbach-Hueck, § 76 AktG, Anm. 1.

1. Gesetzliche Fixierung des Zielkriteriums

59

angemessenem Verhältnis zur Vermögensentwicklung des Unternehmens beachtet. 10 b) Unternehmensinteresse als Maßstab In Rechtsprechung und Literatur wird vielfach der Begriff des Unterneh­ mensinteresses verwendet. 1 1 Übereinstimmend damit sieht Art. 10 a Abs. 2 des Entwurfs einer 5. gesellschaftsrechtlichen EG-Richtlinie 12 vor, daß alle Mitglieder des Leitungs- und des Aufsichtsorgans ihr Amt im Interesse des Unternehmens unter Berücksichtigung der Interessen der Aktionäre und der Arbeitnehmer auszuüben haben. Der Begriff des Unternehmensinteresses als tragender Leitgedanke läßt sich bis an den Beginn des Jahrhunderts zurückverfolgen und dient seitdem als Rechtfertigung für die faktisch dominierende Position der Verwaltung in einer Publikumsgesellschaft. 13 Er soll die unterschiedlichen Interessengrup­ pen zu einer Einheit zusammenfassen, wobei kleinster gemeinsamer Nenner das Interesse an der Erhaltung des Unternehmens zum Wohl aller Beteiligten und der Volkswirtschaft insgesamt ist. 14 Im Rahmen der Diskussion um die Mitbestimmung ist aber zugleich ein Übergewicht der Anteilseignerbelange bei etwaigen Konfliktentscheidungen für legitim gehalten worden. 15 Das Interesse der Kapitalgeber wird dabei mit der Gewinnmaximierung, teilweise auch als Rentabilität des Unternehmens bezeichnet, gleichgesetzt. Es ist allerdings streitig, ob dieses zugleich ein volkswirtschaftliches und allen Beteiligten gemeinsames Interesse ist. 16 Die Verwendung des Begriffs des Unternehmensinteresses stößt freilich auf erhebliche Schwierigkeiten. Daß das Unternehmensinteresse als Sammel­ bezeichnung für alle möglichen Wünsche interessierter Kreise dienen kann, zeigen die Ausführungen der Unternehmensrechtskommission zu diesem

Kölner Korn. Mertens, § 76 AktG, Anm. 5. BVerfGE 50, 290, 374 unter Bezugnahme auf § 93 AktG, § 43 GmbHG; BGHZ 1 5 , 7 1 , 78; 64, 325 , 330 ff. ; für die Literatur siehe sogleich unten. 12 Abi. EG C-240 v. 9.9. 1983 , S. 2 ff.; Bulletin der EG, Beilage 6/83. 13 Einen historischen Überblick gibt Schilling, FS Geßler, S. 1 59 ff. 14 Wiedemann, Gesellschaftsrecht 1, § 1 1 III 2 b aa; Schilling, FS Geßler, S. 159, 162 f.; H. P. Westermann, ZGR 1977, 2 19, 222 ff.; Mertens, ZGR 1977, 270, 275 ff. 1 ' H. P. Westermann, ZGR 1977, 2 19, 224. 16 Dafür H. P. Westermann, ZGR 1977, 219, 224; dagegen Mertens, ZGR 1977, 270, 277. 10

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60

D. Zielkriterien zur Beurteilung der Regelungen

Punkt besonders deutlich. 17 Fragwürdig wird seine Heranziehung jedenfalls dann, wenn es selbst dort verfolgt werden soll, wo sich kein benennbares Einzelinteresse für seine Durchsetzung auffinden läßt. So vertrat ein Teil der Unternehmensrechtskommission die Auffassung, der Vorstand einer AG habe eine Kapitalerhöhung zur Finanzierung einer Rationalisierungsinvesti­ tion selbst dann als im Unternehmensinteresse liegend zu verfolgen, wenn der Großaktionär sein Geld anderswo investieren wolle, die Arbeitnehmer nicht interessiert seien, weil die Sicherheit ihrer Arbeitsplätze im konkreten Fall nicht berührt würden und sich auch sonst kein spezifisches Gut des Allgemeinwohls benennen ließe. 18 Diese Ausführungen legen die Vermu­ tung nahe, daß die Lehre vom verselbständigten Unternehmen eine Ideologie ist, ein Versuch, die Machtansprüche der herrschenden Verwaltung zu legiti­ mieren. 1 9 Auch weniger interessengeleitete Untersuchungen des Begriffs Unterneh­ mensinteresse haben nicht zu Ergebnissen geführt, die als Richtschnur der Dividendenentscheidung nutzbar gemacht werden könnten. Sie kommen zu dem Ergebnis, ein Unternehmen als Wirkenseinheit und aktiven Faktor im sozialen Geschehen zu begreifen, ohne jedoch ein handhabbares Kriterium für das Interesse dieses Gebildes zu finden. 20 c) Eignung als Maßstab für die Dividendenentscheidung Weder die Gemeinwohlbindung des Vorstands noch die Wahrung des Unternehmensinteresses als Handlungsmaxime der Unternehmensleitung vermögen eine konkrete Richtschnur abzugeben, an der eine Dividenden­ entscheidung orientiert werden könnte. Die Sicherung des Fortbestands des Unternehmens wird als der im Interesse aller Beteiligten liegende kleinste gemeinsame Nenner genannt, wenngleich dies von wirtschaftswissenschaft­ licher Seite bestritten worden ist. 21 Durch die Einsicht, daß sich ein Unter­ nehmen in einer Marktwirtschaft nicht dauerhaft mit Verlusten betreiben

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Bericht der Unternehmensrechtskommission, Tz. 132 ff. Bericht der Unternehmensrechtskommission, Tz. 139. 19 So schon Mestmäcker, Verwaltung, Konzerngewalt und Recht der Aktionäre, S. 1 4. 20 Th. Raiser, Unternehmen als Organisation, S. 171; Brinkmann, Unternehmensinteresse und Unternehmensrechtsstruktur, Diss. 1 983, S. 199 ff., 306; Jürgenmeyer, Das Unternehmens­ interesse, Diss. 1984, S. 213, 237 f.; siehe auch Salm, Unternehmensinteresse, Diss. 1986, insbes.S. 134 f. ; Großmann, Unternehmensziele im Aktienrecht, S. 98 ff. , 104 ff. 21 Laske, ZGR 1 979, 173, 1 90 ff. 18

1. Gesetzliche Fixierung des Zielkriteriums

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läßt, gelangt man, basierend auf dem Bestandsinteresse, zum „ Erwerbsprin­ zip" oder dem Maßstab der „wirtschaftlichen Vernunft", also dem Ziel, daß das Unternehmen Gewinne erarbeiten soll. Eine weitere Konkretisierung läßt sich nicht ableiten. Insbesondere läßt sich auf der Basis der sogenannten „ wirtschaftlichen Vernunft" nicht angeben, ob Gewinne einbehalten oder thesauriert werden sollen, denn es fehlt ein Vergleichsmaßstab für beide Alternativen. Oberhalb des Sockels ausreichender Gewinnerzielung dient, wie Wiede­ mann zutreffend formuliert, das Unternehmensinteresse im von Rechtspre­ chung und Schrifttum überwiegend gebrauchten Sinne der Verschleierung der Interessenkonflikte. Wenn man einer klaren Entscheidung darüber aus­ weicht, welche Interessen den Vorrang verdienen, gibt es oberhalb des Sockels einen pflichtenfreien Raum, in dem sich Macht durchsetzt. 22 2. USA

In den USA war der bereits oben angesprochene Fall Dodge v. Ford Motor Co. 23 aus dem Jahre 1919 lange Zeit maßgebend. 24 In diesem Fall sprach das Gericht aus, es solle keine Verwirrung darüber herrschen, daß die Direktoren den Aktionären gegenüber die Pflicht hätten, zu deren Profit zu arbeiten. Dafür hätten sie ihre Kräfte einzusetzen, und zu diesem Zweck müßten sie ihr Ermessen gebrauchen. Sie könnten nicht selbst dieses Ziel ändern oder Profite einbehalten, um sie anderen Zwecken zu widmen. 25 Damit wurden Henry Fords Ausführungen zurückgewiesen, er fühle sich der Idee verpflichtet, durch große Investitionen den Markt mit immer billigeren und besseren Autos zu beliefern, wobei Gewinn- oder Renditemaximierung zurückzutreten hätten. Trotz dieser Entscheidung gibt es eine lebhafte Debatte über andere zu berücksichtigende Interessen am Unternehmen. 26 Es wird diskutiert, ob ein

Wiedemann, Gesellschaftsrecht I, § 11 III 2 b bb. Dodge v. Ford Motor Co., 204 Mich. 459; 170 N.W. 668. 24 vgl. dazu etwa Kronstein/Claussen, Publizität und Gewinnverteilung im neuen Aktienrecht, S.119; Mestmäcker, Verwaltung, Konzerngewalt und Recht der Aktionäre, S. 37. 2 ' Dodge v. Ford Motor Co., 204 Mich. 459; 170 N.W. 668, 684. 26 Lipton, Bus.Lawyer 35 (1979), 101, 106, 115 tritt für einen weiten Bereich zu berücksichti­ gender anderer Interessen ein ; siehe auch Nader!Green/Seligman, Constitutionalizing the Corpo­ ration, S.86 ff. 22 23

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D. Zielkriterien zur Beurteilung der Regelungen

Unternehmen soziale Verantwortung gegenüber der Gesellschaft habe und nicht nur seinen Aktionären dienen solle. 27 In zwei neueren Entscheidungen hat der gesellschaftsrechtlich wichtige Delaware Supreme Court dazu Stellung genommen. In Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co. führt er aus, daß die Direktoren bei einem schweben­ den Übernahmeangebot zu entscheiden hätten, ob das Angebot im besten Interesse der Gesellschaft und ihrer Aktionäre sei. 28 In Revlon, Inc. v. Mac­ Andrews & Forbers Holdings, Inc. entschied das Gericht, daß die Pflicht der Direktoren dahin gehe, den Unternehmenswert zugunsten der Aktionäre zu maximieren, sobald das Auseinanderbrechen des Unternehmens unausweich­ lich sei. Die Arbeitnehmer des Unternehmens wurden vom Gericht nicht er­ wähnt. 29 Die häufig anzutreffende Formulierung vom Interesse der Gesellschaft und ihrer Aktionäre sowie die Fixierung auf die Aktionäre, sobald das Ende der Gesellschaft unausweichlich ist, schließt jedenfalls eine explizite Berück­ sichtigung anderer Interessen aus. Ob ein Konflikt zwischen dem Interesse der Gesellschaft und dem seiner Aktionäre besteht und wie er gegebenenfalls entschieden werden soll, ist bisher offen geblieben. Die geschilderte Rechtslage ist neuerdings in Pennsylvania, einem Staat, der in bezug auf die Anzahl der dort inkorporierten Unternehmen mit ver­ streutem Aktienbesitz an vierter Stelle der USA liegt, drastisch geändert worden. Zur Unterbindung von unfreundlichen Unternehmensübernahmen ist es den Direktoren in allen Angelegenheiten gestattet, andere Interessen, wie die der Arbeitnehmer oder der örtlichen Kommune, über die der Aktionäre zu stellen. Der Kommissionsvorsitzende der SEC hat angekündigt, er werde bundesstaatliche Mittel suchen, um dem Gesetz die Wirkung zu nehmen. 30 Im übrigen konzentriert sich die Diskussion in den USA auf die Frage, ob ein Unternehmen Spenden für unternehmensfremde Anliegen geben dürfe. Diese Frage ist zumeist dadurch gelöst, daß sich praktisch in allen Staaten ein Gesetz findet, daß Spenden für unterschiedliche Zwecke zuläßt. 3 1 Dem-

11 28

Lattin, Law of Corporations, S. 209 ff.

Del. Supr. , 493 A.2d 946, 955 . Del. Supr. , 506 A.2d 1 7 3 , 1 82 (1986); eine den §§ 1 1 1 ff. BetrVG 7 2 vergleichbare Rege­ lung gibt es in den U.S.A. nicht. 30 Vgl . Tue Economist v. 28.4.-4. 5 . 1 990, Contempt for shareholders, S. 16. 3 1 Fletcher, Cyclopedia of Corporations, § 2939, Nr. 14.

2'

II. Volkswirtschaftliche Kriterien

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entsprechend lautet § 3.02 (13) des Revised Model Business Corporation Act (Stand Juni 1984), einem Gesetzgebungsvorschlags der Amerikanischen Anwaltsvereinigung (American Bar Association), daß jede Gesellschaft die Befugnis hat, Spenden für öffentliche Zwecke oder für mildtätige, wissen­ schaftliche oder erzieherische Zwecke zu geben. Das American Law Institute schlägt als Regelung vor, die Unternehmen auf die Verfolgung von Profit und Aktionärsgewinn auszurichten, mit der Ausnahme, daß sie unabhängig von Profiterwägungen zum einen Gerechtigkeitsvorstellungen bei der Ge­ schäftsführung berücksichtigen dürften, zum anderen einen angemessen Betrag für öffentliche und philanthrophische Zwecke spenden dürften. In der Erläuterung dazu heißt es, die gegenwärtige Rechtslage könne nicht genau widergegeben werden, aber es ließen sich direkte und indirekte Belege für alle aufgenommenen Prinzipien finden. 32

II. Volkswirtschaftliche Kriterien Um zu greifbaren Kriterien für die Dividendenentscheidung zu gelangen, läßt sich auf eine Anregung Lutters zurückgreifen, nach der die Unterneh­ mensverfassung als „Transmissionsscheibe" zur Weiterleitung und Verwirk­ lichung von Marktdaten und Marktzielen in das Unternehmen verstanden werden kann. 33 Auch andere Stimmen weisen auf die Funktion der Aktiengesellschaft in einer marktwirtschaftlichen Ordnung hin, 34 wobei freilich die Zusammenhänge nicht immer deutlich dargestellt werden. 35 Mit dem Hinweis auf den Markt wird auf die Allokationsfunktion des Markt­ mechanismus verwiesen. Ein Unternehmen wie das einer auf Erwerb ausge­ richteten Aktiengesellschaft, das sich in einer Marktwirtschaft bewegt und dort Eigenkapital für seinen Betrieb sammeln will, 36 muß dieses nach Markt­ kriterien nutzen. Nur so kann sich das Unternehmen behaupten und nur so 32

American Law Institute, Principles of Corporate Govemance, § 2.01. Lutter, BB 1975, 6 1 3, 614. 34 Wiedemann, Gesellschaftsrecht I, § 1 1 III 2 b bb.; Großkorn. Meyer-Landrut, § 76 AktG, Anm. 10; Kölner Korn. Mertens, § 76 AktG, Anm . 5. " Wiedemann, Gesellschaftsrecht I, § 1 1 III 2 b bb gibt etwa die .Gewinnoptimierung" als Un­ ternehmensziel als Ausfluß der Funktion der Aktiengesellschaft an. Was ein .optimaler" - im Gegensatz zu einem maximalen - Gewinn ist, läßt sich freilich nicht beurteilen , ohne wiederum Optirnalitätskriterien zu haben. Wie .Gewinnoptimierung" darüberhinaus mit der Funktion der AG in einer marktwirtschaftlichen Ordnung zusammenhängt, bleibt offen. 36 Dazu Wiedemann, Gesellschaftsrecht I, § 2 III 2 c aa.

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D. Zielkriterien zur Beurteilung der Regelungen

wird das Kapital in einer marktwirtschaftlichen Ordnung an den Ort seiner dringendsten Nachfrage geleitet werden. Eine marktmäßige Kapitalallokation wird nur erreicht, wenn die um die Verwendung des Eigenkapitals konkurrierenden Nachfrager bestrebt sind, dieses bestmöglich einzusetzen, denn die Anbieter werden es nur unter die­ ser Voraussetzung freiwillig dort hingeben. Schließlich lebt der Marktmecha­ nismus davon, daß jeder Inhaber eines Gutes im Eigeninteresse nach dessen bestmöglicher Verwendung trachtet. Selbstverständlich muß das Unterneh­ men auch Arbeitskräfte anwerben können und daher auch Bedingungen für Arbeitnehmer bieten, die diese veranlassen, im Unternehmen tätig zu wer­ den. Beim Arbeits- bzw. Anstellungsvertrag wird die vom Unternehmen zu erbringende Gegenleistung jedoch bereits bei Vertragsschluß festgelegt, während Kapitalgeber den ungewissen Restbetrag nach Abzug aller Kosten erhalten sollen. Nur wenn sich die Unternehmensleitung verpflichtet, diesen Restbetrag so hoch wie möglich zu erwirtschaften, werden sie Kapital geben. Damit ergibt sich für eine Aktiengesellschaft, die Kapital sammeln will, letztlich der Zweck, Kapitalinteressen zu verfolgen. Andernfalls würden diese bei der Aktiengesellschaft nicht berücksichtigt. Es reicht nicht aus, Kapitalinteressen nur in Form von Mindestbedingun­ gen zu berücksichtigen, etwa in der Form einer vorgegebenen, ,,angemesse­ nen" Verzinsung des eingesetzten Kapitals, denn dann entfiele der Knapp­ heitsindikator für das Gut Kapital. Volkswirtschaftlich wäre nicht zu ent­ scheiden, wo Kapital dringender nachgefragt würde, weil jeweils nur die Mindestverzinsung anzustreben wäre. Ebensowenig wäre einzusehen, wes­ halb Kapitaleigner Eigenkapital zur Verfügung stellen und damit Risiko ohne korrespondierende Erfolgsaussicht tragen sollten, statt risikoärmeres Fremd­ kapital zu geben. Das Konzept der grundsätzlich marktwirtschaftlichen Steuerung ist freilich nicht völlig unbestritten. 37 Grundlegende Zweifel an der Berechtigung des Marktes als Steuerungsinstanz werden hier aber nicht geteilt. Vielmehr wird entsprechend liberalem Modell davon ausgegangen, daß die individualnützige

37 Vgl. dazu Katterle, Alternativen zur neoliberalen Wende, S. 32 ff., der auch einen histori­ schen Überblick über die Entwicklung des Begriffs der sozialen Marktwirtschaft mit besonderer Würdigung Müller-Armacks gibt; eine Darstellung des liberalen Marktmodells und eine grundsätzliche Kritik geben Steinmann/Gerum, Reform der Unternehmensverfassung, S. 62 ff.

II. Volkswirtschaftliche Kriterien

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Interessenverfolgung der Aktionäre sich letztlich positiv im Gesamtsystem niederschlägt. Die Entscheidung für das Interesse des kapitalistischen Aktionärs als Maßstab stellt eine wichtige Weichenstellung gegenüber der in der juristi­ schen Literatur weitverbreiteten Orientierung am Unternehmensinteresse dar. Beide brauchen sich nicht zu decken. Dies läßt sich schon daran ersehen, daß einerseits die Erhaltung des Unternehmens sicherlich im Unternehmens­ interesse liegt, auch wenn sich sonst nicht genau angeben läßt, was das Unternehmensinteresse ausmacht, andererseits aber nicht in jedem Fall im Interesse der Aktionäre liegen muß, etwa wenn das Unternehmen sehr vor­ teilhaft liquidiert werden kann. Die Konsequenzen der Divergenz können erheblich sein. Nimmt man das Unternehmensinteresse als Richtmaß, so liegen die Grundlinien einer Divi­ dendenentscheidung auf der Hand: Gewinne sind zu thesaurieren, soweit sie einerseits im Unternehmen in irgendeiner Weise gewinnbringend angelegt werden können, denn dadurch wächst das Unternehmen und gewinnt an Bedeutung und soweit andererseits die Thesaurierung nicht zu solchen Verär­ gerungen im Publikum führt, daß der Weg für zukünftige Aktienemissionen damit erheblich erschwert wird oder andere Formen der Kritik störend wür­ den. Unter diesem Aspekt stellen die amerikanische und die deutsche Rege­ lung der Verwaltungskompetenz bzw. allenfalls hälftiger Hauptversamm­ lungskompetenz zur Gewinnverwendung eine gute Lösung dar. Die Verwal­ tung ist am besten geeignet abzuschätzen, wieviel Dividenden gezahlt werden sollten, um das Publikum nicht zu verärgern. Die hälftige Hauptversamm­ lungskompetenz bildet dabei sogar insofern die bessere Lösung, die Ver­ ärgerung des Publikums in Grenzen zu halten, weil die Aktionäre kein Ge­ fühl der völligen Machtlosigkeit gegenüber der Verwaltung bekommen. Ob diese mehr psychologisch wirkende Methode allerdings langfristig erfolg­ reich ist, bleibt gleichwohl offen. Dient dagegen das Aktionärsinteresse als Maßstab, steht der individuelle Vorteil der Aktionäre nach noch zu entwickelnden Kriterien im Vorder­ grund, so daß die Dividendenentscheidung anders ausfallen kann. Ein ver­ mittelnder Ansatz auf der Zielebene kann schon deshalb nicht entwickelt werden, weil nicht zu klären ist, was das Unternehmensinteresse letztlich ausmacht und weshalb es verfolgt werden soll. Damit fehlen Kriterien für eine vermittelnde Lösung.

5 Schütte

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D. Zielkriterien zur Beurteilung der Regelungen

Einer marktwirtschaftlichen Steuerung entspricht nur die Orientierung am Aktionärsinteresse, da andernfalls die üblichen Marktmechanismen für das knappe Gut Kapital nicht wirken können. Die Verwendung des Begriffs des Unternehmensinteresses stellt in dieser wichtigen Hinsicht eine Verkürzung dar, die in vielen Bereichen des Gesellschaftsrechts unschädlich ist und die Analyse erleichtert, im Zusammenhang der Dividendenentscheidung aber unzulässig ist, weil sie wesentliche Gegensätze zudeckt und damit wichtige Komponenten unbeachtet läßt. Die Entscheidung für den Markt als Steuerungsmechanismus schließt allerdings nicht aus, daß andere als Kapitalinteressen am Unternehmen be­ rücksichtigt werden können. Sie müssen nur analytisch zunächst getrennt werden, um einzelne Wirkungskomponenten - hier das Kapitalinteresse analysieren zu können. In einem anschließenden Schritt ist zu prüfen, ob die bisher gesetzlich und im EG-Richtlinienvorschlag vorgesehene Berücksich­ tigung anderer Interessen, insbesondere die der Arbeitnehmer im Rahmen der Mitbestimmung, einer vollständigen Nutzbarmachung der Dividenden­ entscheidung als Transmissionsscheibe entgegenstehen, ebenso wie gege­ benenfalls der Einfluß dieser anderen Komponenten auf die Marktallokation zu bedenken ist. Damit wird eine Vorgehensweise verworfen, die der Verwaltung von vornherein einen breiten Spielraum zur Berücksichtigung anderer Interessen einräumen und sie deshalb nicht auf das Aktionärsinteresse festlegen will. 38 So einfach Marktmechanismen auch zu sein scheinen, ist es doch erforder­ lich, präzise ihre Wirkungsweise zu analysieren. Nähme man die Absicht, der Verwaltung einen breiten Spielraum zur Verfolgung anderer Interessen zu gewähren, beim Wort, ginge der Knappheitsindikator und damit der Allokationsmechanismus für das Gut Kapital verloren. Darüber hinaus bleibt offen, weshalb gerade die Verwaltung dazu geeignet sein soll, relevante Interessen angemessen zu berücksichtigen, insbesondere da ihre diesbezügli­ che Pflichtenstellung nur sehr vage beschrieben wird. Außerdem wird ein mögliches Eigeninteresse der Verwaltung bei dieser Vorgehensweise syste­ matisch außer Acht gelassen. Dies rechtfertigt den Schluß Mestrnäckers, daß die Lehre vom verselbständigten Unternehmen, dessen Interessenbestimmung

38

Dafür aber Meier-Schatz, ZHR 149 (1985), 76, 108 m.w.N.

II. Volkswirtschaftliche Kriterien

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dem Vorstand obliegt, ,,eine Ideologie, ein Versuch, die Machtansprüche der herrschenden Verwaltung zu legitimieren", darstellt.39 Die Festlegung auf das Aktionärsinteresse widerspricht nicht § 76 Abs. 1 AktG, weil dem Vorstand auch im Rahmen dieser Festlegung ein breiter Aktions- und Ermessensspielraum bei der Frage verbleibt, welche unter­ nehmerischen Maßnahmen das Aktionärsinteresse am besten befördern. Die Vorschrift verhindert nach diesem Verständnis, daß andere Organe ständig unmittelbar Einfluß auf die Geschäftsführung auszuüben versuchen und damit eine effiziente Geschäftsführung erschweren. Selbstverständlich wird durch die Festlegung auf das Aktionärsinteresse auch die Sozialbindung des Eigen­ tums aus Art. 14 Abs. 2 GG nicht negiert, denn der Vorstand bleibt an diese Vorschrift gebunden, aber eben nur im allgemeinen Rahmen, nicht zusätzlich besonders gestützt auf die Rechtsform der Aktiengesellschaft. Es ist nicht einzusehen, weshalb ein Unternehmen einer verschärften Sozialbindung unterliegen soll, nur weil es von einer Aktiengesellschaft betrieben wird. Soweit die Aktiengesellschaft typischerweise besonders Großunternehmen betreibt, kann dies in der Ausgestaltung der Sozialbindung zum Ausdruck kommen, rechtfertigt aber keine zusätzliche Pflichtigkeit über andere Unter­ nehmen gleicher Größenordnung hinaus, die in anderer Rechtsform betrieben werden.40 Schließlich muß die Aktie am Kapitalmarkt auch mit anderen An­ lageformen konkurrieren, so daß sie diesen gegenüber nicht benachteiligt sein darf, wenn eine Steuerung nach Marktkriterien erreicht werden soll. Damit stellt sich das Interesse des Aktionärs in einer nach liberalen Prin­ zipien funktionierenden marktwirtschaftlichen Ordnung als das einzig sinn­ volle Zielkriterium einer erwerbswirtschaftlich ausgerichteten Aktien­ gesellschaft dar. Deshalb ist im folgenden zum einen dieses Kapitalinteresse unter besonderer Berücksichtigung der Dividendenentscheidung näher zu analysieren. Zum anderen ist zu prüfen, ob und wie eine in der Unterneh­ mensverfassung enthaltene Dividendenregelung zur Weiterleitung von Markt­ daten in das Unternehmen im Sinne einer „Transmissionsscheibe" dienen kann. Die Dividendenentscheidung kann Einfluß darauf haben, inwieweit Marktdaten für das im Unternehmen verwendete Kapital transferiert werden.

Mestmäcker, Verwaltung, Konzerngewalt und Recht der Aktionäre, S. 1 4. Gegen eine größenabhängige Ausprägung der Sozialbindung Schmidt-Leithoff, Verantwortung der Unternehmensleitung, S. 234 f.

39

40

5*

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D. Zielkriterien zur Beurteilung der Regelungen

1 . Interesse des kapitalistischen Aktionärs

Weil das Kapitalinteresse ausschlaggebend ist, wird das Interesse des Aktionärs als ein kapitalistisches begriffen. Damit soll nicht bestritten wer­ den, daß es einige Aktionäre mit ideellen Motiven beim Aktienerwerb gibt, aber wenn man diese als allgemeines Leitbild verwenden würde, wäre die Kapitalsammelfunktion der Aktiengesellschaft stark eingeengt. Vernünftiger­ weise brächten nur noch die Investoren Kapital ein, die die zum Leitbild erhobenen ideellen Motive teilen. Entsprechend stellt auch die allgemeine Ansicht in der Literatur auf erwerbswirtschaftliche, nicht aber auf mögliche ideelle Motive der Aktionäre ab. Soweit es bei Gesellschaften, deren Anteile sich nur in wenigen Händen befinden, darum geht, persönlichen Einfluß auf die Geschäftspolitik auszuüben, wird dies hier als nicht kapitalistisches Mo­ tiv verstanden. Ausgeschieden werden an dieser Stelle auch strategische Interessen möglicher Großaktionäre, da bei Berücksichtigung dieser Inter­ essen die Unternehmenspolitik nicht einem eigenständigen Zweck dient, sondern für andere Belange nutzbar gemacht werden soll . Zur Analyse des Interesses eines kapitalistisch orientierten, das heißt eines an bestmöglicher Geldanlage interessierten Aktionärs kann auf finanztheoreti­ sches Allgemeingut zurückgegriffen werden. 4 1 Danach stellen sich für einen solcherart motivierten Anleger unter der üblichen Annahme, daß er risikoa­ vers ist42 , also ein Risiko vermeidet, soweit er dafür nicht besonders ent­ schädigt wird, zwei alternative Optimierungsmöglichkeiten. Er kann bestrebt sein, bei gegebenem Risiko den Ertrag aus seiner Geldanlage zu maximieren oder bei einem gesetzten Mindestertrag bestrebt sein, das Risiko seiner Anlage zu minimieren. In der Regel geht man davon aus, daß der Investor das gewünschte Risiko festsetzt und die Rendite maximiert; er erreicht aber auch die zweite Alternative durch Investiton in den Unternehmen, die bei gegebenem Risiko die höchste Verzinsung versprechen. In beiden Fällen

41 Vgl. zum folgenden etwa Drukarczyk, Finanzierungstheorie, S. 102 ff. ; Uhlir/P. Steiner, Wertpapieranalyse, S. 96 ff. ; Brealey/Myers, Corporate Finance, S.125 ff.; Ross!Westerjield, Corporate Finance, Part Three, S.112 ff. 42 Risikoavers ist zum Beispiel ein Investor, der es es ablehnt, DM 1.000 in der Aussicht anzu­ legen, mit 50 prozentiger Wahrscheinlichkeit DM 2.000 und mit 50 prozentiger Wahrscheinlich­ keit nichts zuliickgezahlt zu bekommen. Der Investor zieht es also vor, DM 1.000 sicher zu haben, statt nur die Aussicht auf "durchschnittlich" DM 1.000 zu bekommen. Der risikofreudi­ ge Investor würde die Chance dagegen nutzen, weil mit ihr die Aussicht auf DM 2.000 besteht.

II. Volkswirtschaftliche Kriterien

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geht man davon aus, daß der Investor den zu investierenden Betrag entsprechend seiner Zeit-Nutzen-Präferenz festlegt. Das Interesse des kapitalistisch orientierten Aktionärs ist also, bei gegebe­ nem Risiko, auf eine möglichst hohe Verzinsung des eingesetzten Kapitals gerichtet. Dieses Kriterium deckt sich im wesentlichen mit dem der Maxi­ mierung des Marktwertes des Unternehmens, denn die vom Aktionär erzielte Rendite setzt sich zusammen aus der Differenz des anteiligen Marktwertes zwischen An- und Verkauf der Aktie durch den Aktionär sowie der zwi­ schenzeitlich gezahlten Dividenden. Das Renditekriterium geht deshalb wei­ ter und ist für die nachfolgende Untersuchung besser geeignet, weil anderen­ falls die ausgeschütteten Dividenden immer zusätzlich mit ins Kalkül gezo­ gen werden müßten. Würde man die Dividenden nicht mit ins Kalkül ziehen, wäre die Dividendenfrage rasch entschieden: Jede Ausschüttung von Divi­ denden führt zumindest kurzfristig zu einer Reduzierung des Marktwertes des Unternehmens in Form einer Senkung der Aktienkurse, wie die reduzier­ ten Kurse am Ex-Dividende-Tag zeigen. Das Interesse des kapitalistisch orientierten Aktionärs an einer möglichst hohen Verzinsung des eingesetzten Kapitals bei gegebenem Risiko deckt sich dort mit dem der Gewinnmaximierung durch das Unternehmen, wo es um die Frage geht, wie bestehende Produktions- und Dienstleistungseinrichtun­ gen betrieben werden sollen. Denn wenn diese im Unternehmen vorhanden sind und damit das darin gebundene Kapital bestimmt ist, wird eine maxima­ le Verzinsung durch Gewinnmaximierung erreicht. Das Kriterium der Gewinnmaximierung weicht dagegen von dem der maximalen Kapitalverzinsung bei Investitions- und Desinvestitionsentschei­ dungen ab. Beide weisen eine enge Verbindung zur Dividendenfrage auf, weil dabei überlegt werden muß, ob Gewinne zur Reinvestition einbehalten oder ausgekehrt werden sollen. Löst man die Investitions- und Desinvestiti­ onsentscheidungen nach dem Kriterium der Gewinnmaximierung des Unter­ nehmens, so ist eine Investition von Mitteln stets dann sinnvoll, wenn sie einen positiven Gewinn erwarten läßt, und sei dieser auch noch so gering, denn der Gesamtgewinn des Unternehmens wird dadurch erhöht. Nötigen­ falls kann das Unternehmen festverzinsliche Wertpapiere kaufen und damit seinen Gewinn erhöhen. Von mehreren möglichen Investitionen werden diejenigen mit den höchsten zu erwartenden Gewinnen - gleiches Risiko vorausgesetzt - realisiert. Die entsprechende Überlegung gilt für die Des­ investition. Bestehende Anlagen und Einrichtungen werden nur dann still­ gelegt bzw. liquidiert, wenn ihr Weiterbetrieb Verluste erwarten läßt.

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D.Zielkriterien zur Beurteilung der Regelungen

Legt man dagegen den Maßstab der maximalen Kapitalverzinsung des Aktionärs an, ist eine Investition nur dann sinnvoll, wenn von ihr eine Ren­ dite auf das eingesetzte Eigenkapital erwartet wird, die der Aktionär durch Anlage des gleichen Betrags außerhalb des Unternehmens bei gleichem Risiko nicht übertreffen kann. Es reicht also nicht, die Rentabilitätsfrage zu stellen, wenn damit gemeint ist zu prüfen, ob überhaupt Gewinne zu erwar­ ten sind, 43 sondern es stellt sich die Frage, ob die zu erwartende Rendite auf das Eigenkapital mindestens ebenso hoch wie in allen anderen in Be­ tracht kommenden Geldanlagemöglichkeiten des Aktionärs mit gleichem Risiko ist. Die gleiche Überlegung gilt wiederum für Desinvestitionsentscheidungen. Falls die Aktionäre den zu erwartenden Liquidationserlös mit einer höheren Verzinsung anlegen könnten, als ihnen die Fortführung der Einrichtung abzuwerfen verspricht, ist die Liquidation im Interesse der Aktionäre. Die Desinvestition wird freilich oft daran scheitern, daß der zu erwartende Liqui­ dationserlös bei einer Zerschlagung des Betriebs gering ausfallen wird und daher selbst geringe Gewinne aus einer bestehenden Anlage die bessere Alternative sein werden. Wenn aber die Liquidation durch Verkauf des fortlaufenden Betriebs oder Betriebsteils möglich ist, etwa an einen Käufer, der die Anlagen profitabler nutzen kann, mag die Überlegung anders aus­ sehen. Damit ist zugleich widerlegt, daß die Aktionäre in jedem Fall ein selbständiges Interesse am Fortbestand des Unternehmens haben, denn die Desinvestitionsüberlegung ist nicht auf Betriebsteile beschränkt. 2. Interesse am Bestand des Unternehmens

a) Sicherung des Unternehmensbestandes durch Rücklagenbildung Der Bestand eines Unternehmens ist in der Praxis häufig nicht durch Liquidationsüberlegungen in Frage gestellt, sondern dadurch, daß das Unter­ nehmen in eine Krise gerät. Es stellt sich damit die Frage, ob die Aktionäre neben den Kriterien Rendite und Risiko ein eigenständiges Interesse am Bestand des Unternehmens in Krisenzeiten haben, das durch Rücklagenbil­ dung gesichert werden müßte, damit ihre Investitionen nicht gefährdet wer-

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s.

Zu den verschiedenen Begriffen der Rentabilität siehe auch Salm, Unternehmensinteresse, 83 ff.

II. Volkswirtschaftliche Kriterien

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den. Intuitiv ist es durchaus plausibel, das Risiko des Unternehmens durch Rücklagenbildung zu reduzieren, um im Interesse der Aktionäre ihre Inve­ stion zu sichern. Da man zudem allgemein davon ausgeht, daß die Eigenka­ pitalquote der Unternehmen, insbesondere der deutschen im internationalen Vergleich, zu niedrig ist, 44 leuchtet es unmittelbar ein, daß Rücklagenbil­ dung zur Bestandssicherung auch im Interesse der Aktionäre liegt. aa) Risiko Um dieses Problem unter finanztheoretischen Aspekten zu analysieren, sind einige Ausführungen über Risiko und Kapitalstruktur erforderlich. Durch eine Investition entsteht ein Risiko, weil die zukünftigen Erträge, das heißt die Zahlungen aus dieser Investition einschließlich der Rückzahlung der Investition, unsicher sind. Weil man im allgemeinen davon ausgehen kann, daß die meisten Investoren risikoavers sind, muß ein höheres Risiko mit einer höheren erwarteten Verzinsung einhergehen, um Kapital zur Finanzie­ rung anzuziehen. Der höhere Zinssatz aus risikoreicheren Anlagen muß sich deshalb aus zwei Bestandteilen zusammensetzen, nämlich dem ersten Teil , um die höhere Ausfallwahrscheinlichkeit im Durchschnitt auszugleichen, um also den erwarteten Zinssatz aus beiden Anlagen gleichzusetzen, und einem zweiten Teil in Form eines Risikozuschlags, um den risikoaversen Investor für das Tragen des Risikos zu entlohnen. Ein hohes oder ein niedriges Risiko sagen damit für sich allein noch nichts über die Qualität eines Investitionsprojekts oder einer Kapitalanlage aus. Es kommt vielmehr auf das Risiko im Verhältnis zur Verzinsung an . Damit läßt sich also noch nicht sagen, Aktionäre hätten ein Interesse daran, daß ein Unternehmen sicher, also risikoarm, finanziert sei, ebensowenig wie sich behaupten läßt, daß die in den USA zur Finanzierung von Unterneh­ mensübernahmen häufig eingesetzten „junk-bonds" 45 wegen ihres hohen Risikos schlechte Geldanlagen an sich seien, solange die Verzinsung für die Risiken entlohnt. Ein Problem könnte allerdings sein, daß das Risiko in einer Euphorie systematisch unterschätzt worden ist. Das läßt sich aber noch nicht

Für die weite Akzeptanz dieser Auffassung siehe nur die Themenformulierung für das Gut­ achten B zum 55 . DJT von D. Reuter. 4 5 Junk = Abfall. Dies bringt freilich die allgemein geringe Wertschätzung für die Papiere zum Ausdruck.

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D. Zielkriterien zur Beurteilung der Regelungen

aus dem Ausfall einiger Papiere schließen, sondern kann nur über längere Zeit hin ermittelt werden. Das Risiko eines Unternehmens ist zunächst einmal von dem Risiko der von ihm durchgeführten Investitionen abhängig. Für die vorliegende Arbeit stellt sich dann die Frage, ob eine bestimmte Finanzierungsart des Unterneh­ mens, also etwa ein möglichst hoher Eigenkapitalanteil, im Interesse der Aktionäre ist. bb) Kapitalstruktur Modigliani/Miller haben in einem wegweisenden Artikel 1958 demon­ striert, daß in einer Welt mit vollkommenem Kapitalmarkt, ohne Steuern und Transaktionskosten und ohne Konkurskosten die Finanzierung eines Unter­ nehmens für die Eigenkapitalgeber irrelevant ist. 46 Es ist unter den genann­ ten Umständen für die Aktionäre unerheblich, welche Eigenkapitalquote ein Unternehmen hat. Je geringer das Eigenkapital, desto höher das Risiko des Unternehmens, weil schon kleine negative Ergebnisse die Fähigkeit zur Schuldendeckung in Frage stellen, aber desto höher auch die erwartete Ren­ dite. Änderungen der Eigenkapitalquote haben auf den Wert der Aktien keinen Einfluß, weil das geänderte Risiko exakt durch die geänderte Rendite aufgewogen wird. Der private Investor kann durch private Kreditaufnahme für den Kauf der Unternehmensaktien sein Risiko erhöhen, wenn er höheres Risiko mit höherer Verzinsung als dasjenige der Unternehmensaktien vor­ zieht. Er kann umgekehrt durch gleichzeitiges Auftreten als Eigen- und Fremdkapitalgeber des Unternehmens sein Risiko unter dasjenige des Unter­ nehmens drücken. Er kann also für sich privat genau die Verschuldungsquo­ te herstellen, die er für angemessen bzw. für ihn persönlich für wünsch­ enswert hält. Durch Arbitrageprozesse wird erreicht, daß bei allen Eigenka­ pitalquoten der Marktwert des Unternehmens gleich hoch ist. Obwohl diese Erkenntnis zunächst verblüffen mag, formuliert sie im Grunde nur Selbstverständliches. Der Wert des Unternehmens ist durch seine Investitionen gegeben und läßt sich in einer Welt mit vollkommenem Kapi­ talmarkt nicht durch unterschiedliche Finanzierungstechniken erhöhen. Da

Modigliani/Miller, Am.Econ.Rev. 48 (1958) , 261 ff. mit einer Korrektur in: Am.Econ.Rev. 53 ( 1 963), 433 ff.

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II. Volkswirtschaftliche Kriterien

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sich die Fremdkapitalgeber nicht durch die Finanzierungsart übervorteilen lassen, also unabhängig von ihr immer die ihrem Risiko entsprechende Ver­ zinsung verlangen werden, bleibt für die Eigenkapitalgeber auch immer nur der gleiche Restwert. Falls die Erträge aus den Investitionen nicht zur Deckung der Ansprüche der Fremdkapitalgeber ausreichen, das Unternehmen also in Konkurs gerät, entstehen voraussetzungsgemäß keine Konkurskosten, also wirtschaftlich keine weiteren Schäden als diejenigen, die im Investitionsrisiko bereits ange­ legt waren. Die Eigenkapitalgeber verlieren in diesem Fall ihr Kapital , aber die Fremdkapitalgeber haben die Möglichkeit, das Unternehmen zu liquidie­ ren oder zu sanieren. 47 Sie stehen nicht schlechter als die Eigenkapitalgeber ständen, wenn sie wegen ausreichender Rücklagen nicht zum Konkurs ge­ zwungen worden wären. Diejenigen Investoren, denen die vom Unternehmen ursprünglich realisierte Eigenkapitalquote zu niedrig und damit zu riskant erschien, haben entsprechend der oben angeführten Überlegung auch Fremd­ kapital gegeben und damit nicht wie die anderen Eigenkapitalgeber alles verloren. Sie haben dafür freilich auch nur eine niedrigere Verzinsung er­ warten können. Diese Einsicht von Modigliani/Miller gilt nur unter den idealisierten Be­ dingungen des vollkommenen Marktes unter Ausschluß von Transaktionsko­ sten, Steuern und Konkurskosten. Bezieht man diese Faktoren mit in die Überlegung ein, ergeben sich in der Analyse zwei gegenläufige Aspekte. Zum einen bietet Fremdkapitalfinanzierung steuerlich sowohl in den USA als auch in der Bundesrepublik Vorteile. Dies drängt zu einer möglichst hohen Fremdkapitalfinanzierung . Zum anderen sind Konkurs- und „Krisenkosten" (costs of financial distress) zu berücksichtigen. Ihre Existenz führt zum Bestreben, durch eine möglichst hohe Eigenkapitalquote die Krise zu ver­ meiden. 48 Zu den Konkurs- und Krisenkosten ist vorab klarzustellen, daß die Ver­ luste, die zur Krise des Unternehmens geführt haben, nicht mit den Konkurs­ kosten verwechselt werden dürfen. Wenn ein Unternehmen also durch unter­ nehmenspolitisch bedingte Fehler oder Versäumnisse seine Konkurrenzfähig47

Daß dies rechtlich gesehen durch den vom Gericht ernannten Konkursverwalter geschieht, hat auf die wirtschaftliche Betrachtung keinen Einfluß. •• Zur optimalen Kapitalstruktur siehe Drukarczyk, Finanzierungstheorie, S. 143 ff.; Brealey/ Myers, Corporate Finance, Ch. 17 u. 18, S. 383 ff. ; Copeland!Weston, Financial Theory and Corporate Policy, S. 437 ff. ; Ross/Westerfield, Corporate Finance, Ch.14, S. 349 ff.

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D. Zielkriterien zur Beurteilung der Regelungen

keit verliert, Ertragseinbußen erleidet und Verluste erwirtschaftet, ist die an­ schließende Einstellung des Unternehmensbetriebs nicht als Teil der Kon­ kurskosten zu betrachten. Es handelt sich vielmehr um Folgen des Risikos aus dem Betreiben des Unternehmens, die Konkurskosten erst auslösen. Konkurs- und Krisenkosten sind nur solche Kosten, die durch die Abwick­ lung des Konkurses und dadurch entstehen, daß über den Betrieb der An­ lagen und über Investitionen nicht unabhängig von den finanziellen Schwie­ rigkeiten entschieden werden kann. Es werden direkte und indirekte Kosten unterschieden. Die direkten Kosten sind die anfallenden Gebühren für alle an der Kon­ kursabwicklung Beteiligten. Sie sind, gemessen am Gesamtwert des gesun­ den Unternehmens, als nicht besonders hoch zu veranschlagen. Wahrschein­ lich wesentlich höher als die direkten sind die indirekten Kosten. Dies sind all diejenigen Kosten, die durch die krisenbedingte Beeinträchtigung des Ge­ schäftsgangs entstehen, vor allem die Beeinträchtigungen zwischen Ausbruch der Krise und der Entscheidung über Liquidation oder Reorganisation. Eben­ falls in diese Rubrik fallen die Wertverluste, die entstehen, wenn Anlagen unter dem Druck der Ereignisse stillgelegt oder durch Einzelverkauf zer­ schlagen werden, obwohl sie weiterbetrieben eine höhere Rendite erwarten ließen. Der umgekehrte Fall gehört freilich ebenfalls hierher, also zusätzli­ che Aufwendungen, wenn etwa durch Druck von außen solche Betriebe reorganisiert werden, die keine genügenden Renditeaussichten bieten. Zusätzlich können in Zeiten finanzieller Krise Eigenkapitalgeberkalküle entstehen, die zu hochriskanten Investitionen ohne dementsprechende Rendi­ teaussichten führen können, weil damit das Risiko nachträglich zu Lasten der Fremdkapitalgeber verschoben werden kann. 49 Die Schutzvorkehrungen der Fremdkapitalgeber gegen diese Kalküle zählen ebenfalls zu den Kosten der finanziellen Krise. Sie sind letztlich vom Unternehmen zu tragen, denn um sie wird das Fremdkapital im Ergebnis teurer.50 Aus diesen gegenläufigen Effekten wird überwiegend geschlossen, daß es eine optimale Eigenkapitalquote für jedes Unternehmen gibt, in der beide Effekte zu einem optimalen Ausgleich kommen. 5 1 Auf der Basis dieser 49 Gemeint ist das sprichwörtliche "alles auf eine Karte setzen" , auch wenn diese nicht beson­ ders gut ist. 0 ' Vgl. Bradley/Jarrel//Kim, JoF 39 ( 1 984), 857 ff. " Drukarczyk, Finanzierungstheorie, Kapitel V, S. 143 ff; Copeland!Weston, Financial Theory and Corporate Policy, S. 498 ff. ; Ross/Westerjield, Corporate Finance, S. 363 .

II. Volkswirtschaftliche Kriterien

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Überlegungen lassen sich auch branchenspezifisch unterschiedlich hohe Eigenkapitalquoten erklären. Eine empirische Untersuchung in den USA bestätigt, daß eine hohe Schwankung der Unternehmenserträge und hohe Forschungs- und Entwicklungskosten mit einer hohen Eigenkapitalquote einhergehen. 52 Je höher bzw. unsicherer also die Schwankungsbreite der Unternehmenserträge, desto größer die Gefahr einer Unternehmenskrise, desto wichtiger werden die Krisenkosten bei der Herstellung der Balance. cc) Rücklagenbildung als nachträgliche Veränderung der Kapitalstruktur Ein Unternehmen, das Gewinne thesauriert anstatt sie auszuzahlen, ohne dabei gleichzeitig Neuinvestitionen zu tätigen, verschiebt damit seine Eigen­ kapitalquote gegenüber der ursprünglichen Finanzierung, weil Fremdmittel durch Eigenmittel ersetzt werden. Dies ist, wie oben gesehen, nicht schon wegen der damit einhergehenden Risikoreduzierung im Interesse der Aktio­ näre. Wenn die bisherige Eigenkapitalquote aber unter dem Optimum des Unternehmens lag, kommt es durch die Erhöhung zu einer Annäherung an das Optimum, was dann im Interesse der Aktionäre ist. Lag die bisherige Eigenkapitalquote allerdings schon im Optimum, so entfernt sie sich zum Schaden der Aktionäre nun davon. Wer auf dem Standpunkt steht, die Eigenkapitalquote der Unternehmen sei allgemein zu niedrig, wird die Rücklagenbildung als Annäherung an das Optimum im Interesse der Aktionäre begrüßen. Dann stellt sich allerdings die Frage, weshalb die bisherigen Investitionen nicht optimal, das heißt mit höherem Eigenkapitalanteil, finanziert worden sind. Die Behauptung, Sparer stellten insgesamt nicht genügend Eigenkapital zur Verfügung, so daß In­ vestitionen erst mit niedrigem Eigenkapitalanteil begonnen und anschließend nachgebessert werden müßten, steht dabei auf dünnen Beinen. 53 Diese Auf­ fassung setzt langfristig irrationales Investorenverhalten voraus, denn sie unterstellt, daß Investoren dann weniger Eigenkapital zur Verfügung stellen würden, wenn sie Gewinne vollständig ausgezahlt bekämen, um sie anschlie­ ßend freiwillig wieder zur Verfügung stellen zu können, anstatt durch Rück­ lagenbildung im Unternehmen zum Sparen gezwungen zu werden. Nach

52

Bradley!Jarrell!Kim. JoF 39 ( 1 984), 857 , 876; so in der Tendenz für die Bundesrepublik auch D. Reuter, Gutachten B für den 55.DJT, S. 8 f. " Auf die Zirkularität dieses Arguments hat schon Mestmäcker, Verwaltung, Konzerngewalt und Recht der Aktionäre, S. 32 f., hingewiesen.

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D. Zielkriterien zur Beurteilung der Regelungen

dieser Auffassung würde der Investor also durch List dazu gebracht, mehr Eigenkapital zur Verfügung zu stellen, weil er nicht bemerkt, wieviel im Unternehmen - möglicherweise auch noch unsichtbar für ihn - zurückge­ halten wird. 54 Außerdem geht die Ansicht von einer starren Begrenzung des von Investoren freiwillig bereitgestellten Gesamtvolumens an Eigenkapital aus. Denkbar ist allerdings eine gewisse Einkommensillusion, wenn Unter­ nehmen ihr Ausschüttungsverhalten ändern. Wenn dem Sparer ein höherer Gewinnanteil als bisher ausgeschüttet wird, könnte er der Illusion erliegen, das konsumierbare Einkommen habe sich real erhöht und deshalb einen entsprechenden Teil des zusätzlich ausgeschütteten Gewinns konsumieren. Der in der Volkswirtschaft insgesamt gesparte Betrag würde sich dann redu­ zieren. Dieser Effekt kann freilich in erster Linie bei Änderungen des Aus­ schüttungsverhaltens auftreten, weil langfristig jedenfalls mit Lernprozessen zu rechnen ist. Der Sparer, der dauerhaft höhere Gewinnausschüttungen erhält, wird langfristig lernen, daß er dadurch ohne Wiederanlage der Beträ­ ge keine erheblichen Wertsteigerungen seiner Aktien erwarten kann. Plausibler als die Annahme, Sparer würden freiwillig nur unzureichend Eigenkapital zur Verfügung stellen, ist es, davon auszugehen, daß der ange­ botene Risikozuschlag der Rendite nicht hoch genug ausfällt, um Investoren zu mehr Eigenkapitalinvestitionen anzureizen. 55 Investoren mögen im übri­ gen kurzfristig irrational handeln, aber auch langfristige Lerneffekte auszu­ schließen, bedarf der besonderen Begründung, zumal die Irrationalität nicht durch besondere suggestive Maßnahmen aufrechterhalten oder gar gefördert wird. Schließlich ist es in einer freiheitlichen Wirtschaftsordnung problema­ tisch zu begründen, weshalb eine zwangsweise nachträgliche Erhöhung der Eigenkapitalquote durch Rücklagenbildung langfristig im Interesse der Aktio­ näre sein kann, wenn diese dauerhaft nicht gewillt wären, freiwillig eine höhere Quote zu finanzieren.

4 Der britische Europaabgeordnete Moreland bezeichnete deshalb in einer schriftlichen An­ 5 frage das Konzept der gesetzlichen Rücklagen, das Art. 49 des Entwurfs einer 5. EG-Richtlinie im wesentlichen nach deutscher Konzeption vorsieht, als .archaisch" , weil es impliziere, daß das gezeichnete Kapital von Anfang an hätte höher sein sollen, vgl. Schriftliche Anfrage, No. 1294/83, Official Journal of the ECs, No. C 31/17 (1984). " Adams, AG 1990, 63, 76, Fn. 66.

II. Volkswirtschaftliche Kriterien

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Diese Argumente sprechen für die Annahme, daß Unternehmen von An­ fang an eine optimale Finanzierungsstruktur für ihre Investitionen anstreben, wenn sie im Interesse der Aktionäre handeln. Eine Rücklagenbildung ist dann als Verschiebung aus dem Optimum heraus zum Nachteil der Investo­ ren zu bewerten. dd) Rücklagenbildung als Verschiebung zugunsten der Fremdkapitalgeber Bei Rücklagenbildung ohne gleichzeitige Neuinvestition ist weiter zu bedenken, daß sich durch die Erhöhung der Eigenkapitalquote auch das Risiko des Fremdkapitals reduziert. Wenn eine Anpassung der Fremdkapital­ konditionen an das geänderte Risiko nicht oder nur mit Verzögerung vor­ gesehen ist, wird zum Nachteil der Aktionäre Geld an die Gläubiger ver­ schenkt, weil diese nur noch ein geringeres Risiko zu tragen haben, aber nach wie vor die gleiche Verzinsung erhalten. 56 ee) Rücklagenbildung zur Verschleierung von Fehlentwicklungen Schließlich kann eine üppige Rücklagenbildung auch zu der Gefahr füh­ ren, daß das Fehlschlagen von Investitionen oder deren Mißmanagement längere Zeit verborgen bleiben können. Wenn erforderliche Korrekturen dadurch verzögert werden, ist dies nicht im Interesse der Aktionäre. b) Sicherung des Unternehmensbestandes durch selbstfinanzierte Investitionen Bestandssicherung von Unternehmen wird häufig durch Rücklagenbildung, verbunden mit Investitionen, angestrebt, um den wirtschaftlichen Bestand des Unternehmens am Markt zu behaupten. Dem liegt zugrunde, daß der lang­ fristige Bestand eines Unternehmens in aller Regel nicht durch Konservie­ rung des status quo, sondern nur durch Marktanpassung mit entsprechenden Investitionen gesichert werden kann. Aber auch hierfür ist nicht ersichtlich, weshalb der Unternehmensbestand eigenständig im Aktionärsinteresse liegen sollte. Für die Anpassungsinvestitionen gelten die gleichen Kriterien wie für völlige Neuinvestitionen, wobei die Aussichten für Erweiterungsinvestitionen allerdings häufig besser sein werden, weil das Unternehmen schon über eine " Easterbrook, Am.Econ.Rev. 74 (1984), 650, 653.

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D. Zielkriterien zur Beurteilung der Regelungen

Position am Markt verfügt. Erweiterungsinvestitionen sind also nur dann im Interesse des Aktionärs, wenn sie - unter Berücksichtigung des bisherigen Standes und des Risikos - eine mindestens ebenso hohe Rendite erwarten lassen, wie der Aktionär anderswo erzielen könnte. c) Sicherung des Unternehmensbestandes durch selbstfinanzierte Diversifikation Durch Diversifikation der Unternehmensaktivitäten wird die Abhängigkeit des Unternehmenserfolges von Entwicklungen auf einzelnen Märkten un­ abhängiger und damit gegen Rückschläge in einzelnen Bereichen weniger empfindlich. Das firmenspezifische Risiko reduziert sich im Idealfall erheb­ lich. Ein eigenständiges Aktionärsinteresse an Diversifikation ist gleichwohl nicht zu erkennen. Es sind vielmehr zwei gegenläufige Tendenzen zu be­ achten. Zum einen wird durch eine diversifizierende Investition das Risiko des Unternehmens reduziert. Dies kann bei der Beurteilung der Vorteilhaftigkeit des Projekts berücksichtigt werden, indem eine geringere Rendite als bei nicht diversifizierten Unternehmen ausreicht. Zum anderen wird aber die Aufmerksamkeit der Unternehmensleitung auf mehrere Bereiche gelenkt, die spezifische Qualifikation für die Einzelbereiche läßt nach und das Unterneh­ men verliert unter Umständen in den Teilbereichen an Flexibilität, weil die Entscheidungswege länger werden. Diese Faktoren führen häufig zu einer geringeren Effizienz als bei nicht diversifizierten Unternehmen. Wo der optimale Ausgleich liegt, kann nur im konkreten Fall bestimmt werden. Deutlich wird, daß Diversifikation kein eigenständiges Kriterium ist, sondern in dem allgemeinen Rahmen von Rendite und Risiko zu beurteilen ist. Die Aktionäre können außerdem das firmenspezifische Risiko selbst durch eine entsprechende Diversifizierung ihres Aktienportefeuilles vermei­ den. Ein eigenständiges Interesse der Aktionäre an selbstfinanzierter Diver­ sifikation besteht also nicht.

III.Zwischenergebnis

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III. Zwischenergebnis Um das in der Volkswirtschaft vorhandene Kapital optimal zu nutzen, muß das Aktionärsinteresse als Zielkriterium der Betätigung der Aktiengesellschaft verwendet werden. Für einen kapitalistisch orientierten Aktionär kommt es darauf an, bei gegebenem Risiko eine möglichst hohe Verzinsung zu erzielen. Ein eigenständiges Interesse am Bestand des Unter­ nehmens besteht daneben nicht. Wenn diese Analyse der intuitiven Vorstellung zuwider läuft, Aktionäre hätten per se ein Interesse am Bestand des Unternehmens und dem Fort­ bestand der von ihnen getätigten Investitionen, so ist dieses Mißverständnis leicht zu klären. Das intuitiv begriffene Interesse am Bestand ist das Inter­ esse daran, daß das Risiko nicht in Verlust endet. Risiko heißt aber gerade, daß auch Verlust möglich ist. Realisiert sich der Verlust, ist das zwar in dem Moment evident gegen die Interessen der Aktionäre und Maßnahmen zur Abhilfe scheinen wünschenswert zu sein, der Verlust ist aber nur Aus­ fluß der Entscheidung, die die Aktionäre zuvor im Selbstinteresse unter Berücksichtigung der Möglichkeit des Scheiterns und der als Entschädigung dafür gebotenen zusätzlichen Rendite gefällt haben. Abhilfe ist, auch wenn sie durch Rücklagen möglich wird, stets mit dem Einsatz zusätzlicher Mittel verbunden, über die nach den dafür angebrachten Kriterien zu entscheiden ist.

E. Optimale Lösung unter theoretischen Aspekten I. Dividendenentscheidung bei vollkommenem Markt ohne Steuern Um beurteilen zu können, inwieweit die Dividendenentscheidung geeignet ist, die Umsetzung des Aktionärsinteresses zu fördern, ist ein Einblick in die Theorie der Dividendenausschüttung erforderlich. Bahnbrechend dafür war eine zweite große Arbeit von Miller/Modigliani, 1 in der diese das Dividen­ denproblem auf einem vollkommenen Kapitalmarkt untersuchten. Ein voll­ kommener Kapitalmarkt in ihrem Sinne liegt vor, wenn alle Investoren rational handeln, keine Transaktionskosten entstehen, alle Informationen allen Investoren kostenlos verfügbar sind, die angebotenen Wertpapiere beliebig teilbar sind, keine Steuern existieren, die Neuemission von Wertpa­ pieren keine Kosten verursacht und kein Investor groß genug ist, um den Marktpreis beeinflussen zu können. Unter der Annahme eines vollkommenen Kapitalmarktes sind die Investitionsentscheidungen gegeben, und die Divi­ dendenpolitik ist irrelevant. 2 Ein Unternehmen, das das Vermögen seiner Aktionäre maximiert, wird alle sich ihm bietenden Investitionsobjekte realisieren, die eine Rendite versprechen, die mindestens so groß ist wie die Kapitalkosten. Die Kapital­ kosten bezeichnen dabei den Renditesatz, den das Unternehmen mindestens auf das Eigenkapital verdienen muß, damit der Aktienkurs nicht nach unten verändert wird. 3 Das Konzept der Kapitalkosten basiert auf der Überlegung, daß am Kapitalmarkt ein Vergleichszinssatz für Anlagen mit gleichem Risiko und gleicher Ausgestaltung zu verdienen ist. Wenn das Unternehmen nun Investitionen durchführen würde, deren erwartete Rendite unter diesem Vergleichszinssatz liegt, würden auch die zukünftigen erwarteten Zahlungs-

1

Miller!Modigliani, JoBus 34 (1961), 411 ff. ; vgl. auch M. Lehmann, Eigenfinanzierung, s. 55 ff. 2 Miller/Modigliani, JoBus 34 (1961), 425, 429; M. Lehmann, Eigenfinanzierung, S.57 f. ' Van Horne, Financial Management, S. 238 .

I. Dividendenentscheidung bei vollkommenem Markt ohne Steuern

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ströme aus den Aktien entsprechend absinken. Da an einem vollkommenen Kapitalmarkt im Gleichgewicht nicht unterschiedliche Renditen bei gleichem Risiko vorherrschen können, würde der Aktienkurs durch Markttransaktio­ nen solange nach unten korrigiert, bis die Rendite aus den Aktien wieder dem Vergleichszinssatz entspricht. Als Konsequenz wird das Unternehmen, das das Vermögen seiner Aktio­ näre maximiert, also nur solche Investitionsprojekte realisieren, deren erwar­ tete Rendite mindestens so groß ist wie der Vergleichszinssatz für Anlagen mit gleichem Risiko, um seinen Aktionären Kurseinbußen zu ersparen. Es wird aber auch alle sich ihm bietenden Projekte realisieren, die eine größere Rendite als die Kapitalkosten erwarten lassen,4 denn diese führen entspre­ chend zum Ansteigen der Aktienkurse. Beachtenswert ist dabei, daß die entscheidende Frage nicht die ist, ob überhaupt ein Gewinn durch die Neuin­ vestition erwartet wird, sondern ob die Rendite mindestens der Vergleichs­ rendite entspricht. Ohne Gewinnaussichten würde ohnehin niemand investie­ ren. Ob die Investitionen durch einbehaltene Gewinne finanziert werden oder ob Gewinne ausgeschüttet und Mittel über Neuemissionen von Aktien be­ schafft werden, hat auf die Vermögensposition der Aktionäre keinen Einfluß. Der Zufluß durch die Dividendenzahlung wird durch eine entsprechende Kurseinbuße der Aktien genau kompensiert. Schwierigkeiten, ausreichende Mittel aufzubringen, bestehen nicht, da der Markt vollkommenen ist und Informationen über die Renditeaussichten für alle frei erhältlich sind. Die Nachfrage nach Mitteln wird durch entsprechende Variierung des Ver­ gleichszinssatzes mit dem Angebot in Einklang gebracht. Hohe Gewinnaus­ sichten eines Investitionsprojekts werden sofort mit gestiegenen Kursen honoriert, unabhängig von der Finanzierung. Mit anderen Worten: Der gesamte Umfang der erzielbaren Gewinne ist durch die Investitionsentschei­ dung gegeben; er kann nicht einfach durch die Finanzierungsart der Projekte erhöht oder vermindert werden. 5 Insofern deckt sich die Aussage mit dem ersten Aufsatz von Modigliani/Miller über die Irrelevanz der Finanzierung.

' Die Rendite muß freilich bei Durchführung des Projekts im konkreten Unternehmen und nicht nur abstrakt zu erreichen sein. Deshalb können kleine Unternehmen in zukunftsträchtigen Märkten nicht schrankenlos expandieren, weil dies ihre Organisation überfordern würde. ' Van Horne, Financial Management, S.343. 6 Schütte

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E. Optimale Lösung unter theoretischen Aspekten

Für die Investoren ist es ebenfalls gleichgültig, ob sie Dividenden gezahlt bekommen oder Kurssteigerungen verbuchen können, denn wenn sie Ein­ kommen, etwa zum Lebensunterhalt, realisieren möchten, können sie dies durch den Verkauf eines entsprechenden Anteils ihrer Aktien bewirken. Ebenso können sie, wenn Dividenden gezahlt werden, mit diesen auch wie­ der neue Aktien erwerben, wenn sie nicht konsumieren möchten. Die gleiche Überlegung trifft auf die Anpassung des Risikos zu: Wenn Investoren durch die Einbehaltung von Gewinnen und deren Reinvestition das Risiko ihrer Vermögensanlage zu groß wird, können sie durch den Verkauf von Anteilen gegensteuern. 6 Durch den Verkauf verringert sich zwar der Anteil dieser Investoren am Unternehmen, aber das wäre in gleicher Weise der Fall, wenn die Investition nicht durch Einbehalten von Gewinnen, sondern durch eine Neuemission finanziert würde, an der sie sich nicht beteiligen können, weil sie die ausge­ schütteten Dividenden konsumieren wollen oder ihnen das Risiko zu hoch wird. Es ist also nicht die Finanzierungsart, die zu einer Änderung des Anteils des einzelnen Investors am Unternehmen führt, sondern eine Investi­ tionsentscheidung, die das anteilige Maß dessen übersteigt, was ein einzelner Investor zu reinvestieren bereit ist. Die Investitionsentscheidung so anzupas­ sen, daß es nicht zu einer Anteilsverschiebung kommen kann, widerspricht aber dem oben angegebenen Ziel der Vermögensmaximierung der Aktionäre, weil dann unter Umständen Projekte mit Renditeaussichten, die die Kapi­ talkosten übersteigen, die also zu Kurssteigerungen führen würden, nicht realisiert werden dürften. Hier wird ein Unterschied zu Gesellschaften mit eng begrenzter Aktio­ närszahl deutlich. In diesen kann es im Interesse aller Aktionäre sein, den unmittelbaren Einfluß auf die Geschäftspolitik nicht zu verlieren und dafür auf Investitionsprojekte mangels Finanzierungsmöglichkeit zu verzichten. Dieses Interesse ist dann aber nicht mehr das hier als idealtypisch voraus­ gesetzte kapitalistische Interesse. Die Irrelevanz der Dividendenpolitik heißt nicht, daß Dividenden über­ haupt nicht gezahlt zu werden brauchen. Schließlich stellt der Marktwert der Aktien die abdiskontierten erwarteten Zahlungen aus den Aktien dar, 7 also die abdiskontierten zukünftigen Dividenden einschließlich des Liquidations-

6 7

Higgins, JoF 29 ( 1 974) , 254 f. ; Fische[, Virg . L. Rev .67 (1981), 699, 702 . Wobei das Risiko in den Diskontierungsfaktor eingeht.

1. Dividendenentscheidung bei vollkommenem Markt ohne Steuern

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erlöses. 8 Irrelevant ist lediglich die zeitliche Verteilung der Zahlungen, so daß statt regelmäßiger Dividenden auch nur der Liquidationserlös am Ende der Betätigungsdauer der Gesellschaft gezahlt werden könnte. Dividenden sind auch dann von Bedeutung, wenn angenommen wird, daß das Unter­ nehmen selbst nicht jederzeit am Kapitalmarkt zum Vergleichszinssatz anle­ gen kann. Wenn die Gewinne dann die Mittel übersteigen, die in Projekte mit einer größeren erwarteten Rendite als den Kapitalkosten investiert wer­ den können, müssen überschüssige Mittel ausgezahlt werden. 9 Die grundlegende Arbeit von Miller/Modigliani ist in den Jahren nach ihrer Veröffentlichung wiederholt angegriffen worden. Es wurde die Auf­ fassung vertreten, die Irrelevanzbehauptung sei nur unter der Annahme vollständiger Sicherheit haltbar. 1 0 Ein anderer Autor entwickelte und testete ein ökonometrisches Modell, das eine optimale Dividendenausschüttung ergab, insofern also der Irrelevanzbehauptung widersprach. 1 1 Diese Kriti­ ken basierten aber auf einem Vermengen von Investitions- und Dividenden­ entscheidung. 12 Sie ließen die Möglichkeit des Zugangs zum Kapitalmarkt außer Acht und nahmen so indirekt einen Einfluß der Dividendenentschei­ dung auf die Investitionsentscheidung an, weil gezahlte Dividenden dann die Durchführbarkeit von Investitionen beschränken. 13 Das Ergebnis von Mil­ ler/Modigliani gilt heute als finanztheoretisches Allgemeingut. 14

8 Van Horne, Financial Management, S. 343. • Das ist der Kern der .Residualtheorie", vgl.Drukarczyk, Finanzierung, S.234 ff. 1 0 Lintner, Rev.o.Econ.& Stat. 44 (1 962), 243, 268. " M.J. Gordon, Rev.o.Econ.& Stat. 44 ( 1 962), 37, 47f. 1 2 Dies wurde von Brennan, JoF 26 ( 1 971), 1 1 1 5 , 1 1 16 klargestellt. 1 3 Wallingford, JoF 27 ( 1 972), 624; Higgins, JoF 29 ( 1 974), 254 f. 14 Niedernhuber, Ausschüttungsregelungen für Aktiengesellschaften, S. 1 04.

6*

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E. Optimale Lösung unter theoretischen Aspekten

II. Transaktionskosten Einzubeziehen in das Modell sind nun Transaktionskosten, weil die Aus­ gabe neuer Aktien durch das Unternehmen und der An- und Verkauf von Aktien durch den Investor mit Kosten verbunden sind.

1. Emissionskosten des Unternehmens Als Emissionskosten des Unternehmens werden in den USA unterschiedli­ che Kostensätze genannt. Eine Erhebung aus Registrierungserklärungen (registration statements) , die gegenüber der Wertpapieraufsichtsbehörde Securities and Exchange Commission (SEC) abgegeben werden müssen, ergab Kosten von 2 bis 4 Prozent der aufgebrachten Summe, wenn ein be­ reits an der Börse gehandeltes Unternehmen neue Aktien ausgibt. Der Pro­ zentsatz variierte beträchtlich, überstieg aber nur selten 4 Prozent. 15 In dem Standardwerk von Loss/Seligman zum Wertpapieraufsichtsrecht wird eine Zahl von 1 bis 10 Prozent für die Bruttospanne (gross spread), die Emis­ sionskonsortien für Wertpapiere für ihre Dienste in Rechnung stellen, ge­ nannt. Für eine Neuausgabe von Aktien seien 7 bis 10 Prozent typisch. 1 6 Andere berichten von einer durchschnittlichen Spanne (spread) für Emis­ sionsbanken von 4,77 Prozent für die Zeit von 1977 bis 1 984 . 17 Eine detail­ lierte wirtschaftswissenschaftliche Studie berichtet für Unternehmen, die an der New Yorker Börse NYSE, der Amerikanischen Börse AMEX oder einer regionalen Börse registriert sind, Kosten von 3 ,95 bis 15,29 Prozent, ab­ nehmend mit Zunahme des aufzubringenden Betrags. Dazu kämen 0,5 bis 0,8 Prozent Preisnachlaß auf die neuen Aktien, um sie in kurzer Frist am Markt unterbringen zu können (underpricing) . 18 In der Bundesrepublik werden für entsprechende Emissionen Kosten von 4 bis 6 Prozent genannt. 19 Die gewählte Ermittlungsmethode entspricht dabei am ehesten derjenigen der Einzelaufzählung, so daß daraus geschlossen

" Fox, Finance and Industrial Performance, S. 186. 1 6 Loss/Seligman, Securities Regulation, Bd. 1, S. 337. 1 1 Kidwell/Marr!Thompson, J.o.Law & Econ. 30 (1987), 181,198. 1 8 C. W. Smith, J.o.Fin.Econ. 5 (1977), 273, 277, 288. 1 9 Hielscher/Laubscher, Finanzierungskosten, S. 31-35 ; Büschgen, Kleines Börsen-Lexikon, Stichwort Emissionskosten (S. 222 f.); Drukarczyk, Finanzierungstheorie, S. 209; Cutik in: Swoboda/Lucius!Zapotocky (Hrsg.), Aktienemissionen, S. 73, 80; Niedemhuber, Ausschüttungs­ regelungen für Aktiengesellschaften, S.108.

II. Transaktionskosten

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werden darf, daß diese Kosten eher den unteren Rahmen bilden. Insgesamt sind die entstehenden Kosten in den USA und der Bundesrepublik also von der Größenordnung her vergleichbar. Für Unternehmen, die erstmals an die Börse gegangen sind, hat eine Untersuchung in den USA durchschnittliche Kosten von 21,22 bzw. 31,87 Prozent ermittelt, je nachdem ob die Emissionsbank die Emission fest über­ nommen hat (21,22 Prozent für firm commitment offers) oder sich ohne Er­ folgsgarantie nur zu bestem Bemühen verpflichtet hat (31,87 Prozent für best effort offers). Die offensichtlichen Unterschiede standen im wesentlichen mit der Größe und Struktur der Unternehmen, die an den Markt gegangen sind, im Zusammenhang. Die genannten Zahlen enthielten 14,03 bzw. 17,74 Prozent an allgemeinen Kosten. Der verbleibende Teil, also etwa 7 bzw. 14 Prozent, entfiel auf den Preisnachlaß, um die Papiere kurzfristig am Markt unterzubringen (underpricing). Der Preisnachlaß wurde durch Vergleich des Angebotspreises mit dem Kurs am Ende des ersten Handelstages der Aktien ermittelt. 20 Nach Christians lassen sich solche Angaben für deutsche Unternehmen nicht allgemein machen, weil die Ausgangspositionen der einzelnen Unter­ nehmen zu unterschiedlich seien. Bei manchen sei eine Umstrukturierung erforderlich, die potentiellen Zeichnern das Unternehmen erst durchschaubar machen würde, während andere ohne erhebliche Vorbereitungen an die Börse gehen könnten. 21 In jedem Fall entstehen aber als Kosten der Börsen­ einführung die Zulassungsgebühr, die Kosten der Veröffentlichung des Zu­ lassungsantrags und des Prospekts, Druckkosten für den Prospekt und die Börseneinführungsprovision der Banken. 22 Für die Größe der auftretenden Einführungspreisnachlässe liegen keine Angaben vor. Empirische Unter­ suchungen wären auch auf einen wesentlich geringeren Stichprobenumfang beschränkt, weil der deutsche Aktienmarkt wesentlich weniger Neueinfüh­ rungen erlebt hat als der amerikanische. Allerdings läßt sich aus dem Um­ stand, daß manche Neuemissionen in jüngerer Zeit überzeichnet waren und die Aktien zugeteilt wurden, schließen, daß die Nachlässe erheblich waren; andernfalls hätte sich nicht ein deutlicher Nachfrageüberhang gebildet.

Ritter, J.o.Fin.Econ. 19 (1987), 269, 272 Tabellen 3 u. 4. 21 Ch ristians in: ders. (Hrsg.), Finanzierungshandbuch, S. 544 f. ; so auch Cutik in: Swoboda/ Lucius/Zapotocky (Hrsg.), Aktienemissionen, S.73, 80. 22 Büschgen, Kleines Börsen-Lexikon, Stichwort Börseneinführungskosten (S. 128). 20

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E. Optimale Lösung unter theoretischen Aspekten

Aus den angeführten Daten ergibt sich ohne weiteres, daß es unter dem Aspekt der Transaktionskosten kostengünstiger und damit für die Vermö­ gensposition der Aktionäre vorteilhaft ist, Gewinne zu thesaurieren, soweit Mittel für Investitionen benötigt werden, statt diese auszuzahlen und über Neuemissionen wieder zu beschaffen. Zugleich verschaffen die Daten einen Überblick über die Größenordnung der entstehenden Mehrkosten. 2. Transaktionskosten der Investoren

Zusätzlich zu den Kosten des Unternehmens treten beim Investor beim Kauf und Verkauf von Wertpapieren Kosten auf, bestehend aus Provisionen und gegebenenfalls Kosten für die Anlageberatung. Die Provisionskosten gehen aber in beide Richtungen: Sowohl der Investor, der reinvestieren möchte, wenn das Unternehmen ausschüttet, als auch derjenige, der konsu­ mieren möchte, wenn das Unternehmen Gewinne thesauriert, hat sie zu tragen. 23 Etwas anderes gilt für die Kosten der Anlageberatung, die nur bei der Reinvestition entstehen. Dies scheint aber für die USA eher als für die Bundesrepublik von Bedeutung zu sein.

III. Der Einfluß der Besteuerung Der nächste Schritt in der Analyse ist die Einbeziehung von Steuern. Hier unterscheiden sich die Voraussetzungen der Untersuchung für die USA von denen in der Bundesrepublik aufgrund unterschiedlicher Steuersysteme. 1. USA

In den USA unterliegen Gewinne der Unternehmen einer echten Doppel­ besteuerung bezüglich der Einkommensteuer, das heißt Gewinne werden zunächst beim Unternehmen und gezahlte Dividenden anschließend erneut beim Investor besteuert. Dividendeneinkommen sind aber bei den meisten institutionellen Anlegern, etwa bei Pensionskassen, denen wegen fehlender gesetzlicher Rentenversicherung eine weitaus größere Bedeutung als in der Bundesrepublik zukommt, steuerfrei, während andere Kapitalgesellschaften nur einen niedrigeren Steuersatz zu zahlen haben. Kapitalgewinne werden 23

Van Horne, Financial Management, S.247 f.

III.Der Einfluß der Besteuerung

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inzwischen mit dem gleichen Steuersatz wie dem der Dividenden besteuert, aber eben erst, wenn sie realisiert werden. Eine Ausnahme von der Besteue­ rung von Kapitalgewinnen besteht beim Tod des Investors. Die Erben kön­ nen den für sie steuerlich relevanten Anschaffungswert auf den Kurswert zum Zeitpunkt des Erbfalls heraufsetzen, ohne daß eine Steuerschuld bei ihnen oder beim Erblasser entsteht. Diese steuerliche Regelung gilt erst seit kurzer Zeit. Nach älterer Rechts­ lage war der Steuervorteil der Kapitalgewinne für private Investoren noch größer, weil Kapitalerträge entweder überhaupt nicht oder nur mit einem niedrigeren Satz besteuert wurden. Das ist noch der Ausgangspunkt vieler Arbeiten in der US-Literatur zu diesem Thema. Das Steuersystem in den USA fördert demnach im allgemeinen die The­ saurierung von Gewinnen, weil diese dann beim Investor steuerlich vorteil­ haft als Kapitalgewinne realisiert werden. Etwas anderes gilt für Aktien in der Hand von Kapitalgesellschaften. Diese haben auf Dividenden nur einen ermäßigten Satz zu zahlen, während Kapitalgewinne mit dem vollen Satz besteuert werden. 24 Zur Größenordnung des Vorteils privater Investoren durch mögliche Thesaurierung, freilich nach alter Rechtslage, wird als all­ gemeine Ansicht dargestellt, daß die einzelnen Aktionäre die Hälfte oder sogar mehr der 26 Milliarden Dollar Steuern, die 1977 auf Dividenden gezahlt worden seien, hätten sparen können, wenn die Unternehmen nur die Steuervorteile von Kapitalgewinnen besser genutzt hätten. 25 2. Bundesrepublik Deutschland

Das deutsche Steuerrecht bietet ein uneinheitliches Bild. Werden Gewinne ausgeschüttet, so wird im Ergebnis der Steuersatz des Anteilseigners auf den ausgeschütteten Teil des Gewinns angewendet, das heißt der gesamte ausge­ schüttete Gewinn wird insgesamt nur einmal mit dem Satz des Anteilseigners der Einkommensteuer unterzogen. 26 Bis Ende 1989 waren der höchste Kör­ perschaftssteuersatz und der individuelle Spitzensatz der Einkommensteuer mit 56 Prozent gleich hoch, danach lag der Körperschaftssteuersatz unter

24

Darauf weisen Brealey!Myers, Corporate Finance, S. 373 explizit hin. " Feenberg, J.o.Fin.Econ. 9 ( 1981), 265 f. 26 Die technische Durchführung ist bei Knobbe-Keuk, Bilanz- und Unternehmenssteuerrecht, § 17 II und § 18 erläutert.

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E. Optimale Lösung unter theoretischen Aspekten

dem Spitzensteuersatz der Einkommensteuer. Dazu konnte sich die individu­ elle Spitzenbelastung noch um die Kirchensteuer erhöhen. Eine einheitliche Aussage ist daher nicht möglich. Für Aktionäre, die dem Spitzensteuersatz einschließlich eventueller Kirchensteuer unterliegen, der höher als der Körperschaftssteuersatz ist, sind Ausschüttungen schädlich, für alle anderen natürlichen Personen steuerlich von Vorteil . 27 Für Körper­ schaften als Anteilseigner sind Thesaurierungen im allgemeinen steuerlich vorteilhaft, weil Gewinne dadurch erst später realisiert und die darauf an­ fallenden Steuern aufgeschoben werden. Dies gilt nicht für Organverhält­ nisse. Soweit das Unternehmen das gesamte EK 56 bzw. EK 5028 bereits aus­ geschüttet hat, 29 verändert sich der Vergleichsmaßstab auf 36 Prozent, das heißt nur Aktionäre mit einer Gesamtspitzenbelastung von unter 36 Prozent profitieren steuerlich gesehen von einer Ausschüttung, für alle anderen ist sie schädlich. Zu bedenken ist bei diesen Vorteilhaftigkeitsabschätzungen, daß die Aktionäre den auf die Steuergutschrift entfallenden Teil der Ausschüttung und die einbehaltene Kapitalertragssteuer erst aufgrund des entsprechenden Einkommensteuerbescheids erhalten, also eine nicht unerhebliche Verzöge­ rung für diesen Teil in Kauf nehmen müssen, so daß ihnen bei Ausschüt­ tungen ein entsprechender Zinsverlust entsteht. Für Gewinne, die thesauriert werden, um sie in Finanzanlagen zu investie­ ren, die die Aktionäre auch selbst halten könnten, etwa festverzinsliche Wertpapiere, entstehen Nachteile durch eine doppelte Belastung mit Gewer­ be- und Vermögensteuer. Steuerlich zu berücksichtigen war bis 199 1 auch noch die Gesellschafts­ steuer in Höhe von 1 Prozent, die bei einer Ausschüttung mit anschließender Kapitalerhöhung anfiel (§§ 2, 9 KVStG). Sie entsprach in ihrer Wirkung den beim Unternehmen anfallenden Transaktionskosten, so daß auf deren Analy­ se verwiesen wird.

27

Vgl. Drukarczyk, Finanzierungstheorie, S.207 ff. Zur Übergangsregelung siehe Knobbe-Keuk, Bilanz- und Unternehmenssteuerrecht, § 18 II 1 , Fn. 1 8. 29 Als Beispiel führt Niedemhuber, Ausschüttungsregelungen für Aktiengesellschaften, S. 1 1 6 Fn. 1 die Siemens AG im Jahr 1983 an. 28

III.Der Einfluß der Besteuerung

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3. ., Klientel "-Effekt

In den USA ist zur Erklärung, weshalb Unternehmen Dividenden aus­ schütten, obwohl dies doch für die meisten Aktionäre steuerlich schädlich, bestenfalls aber neutral sein kann, das Argument vom "Klientel" -Effekt entwickelt worden, 30 das zugleich die empirisch beobachtbare Tendenz zu einer konstanten Dividendenpolitik erklärt.3 1 Es basiert darauf, daß unter­ schiedliche Gruppen von Investoren unterschiedlichen steuerlichen Voraus­ setzungen unterliegen. Anleger, die ein Dividendeneinkommen unterhalb der einschlägigen Freibeträge haben oder institutionelle Investoren, die steuerbe­ freit sind, oder Kapitalgesellschaften im allgemeinen können durchaus an hohen Dividenden interessiert sein. Andere Investoren dagegen, die der Steuer voll unterliegen, bevorzugen Kapitalgewinne. Jedes Unternehmen, so das Argument, stelle sich daher mit seiner Dividendenpolitik auf eine be­ stimmte Klientel ein. In einem Gleichgewichtszustand, der über einen Arbi­ trageprozeß erreicht wird, verfolgt ein bestimmter Anteil von Unternehmen dann jeweils eine Dividendenpolitik, die mit den Wünschen eines entsprechenden Anteils von Investoren übereinstimmt.32 Als Ergebnis folgt, daß kein Unternehmen den Kurs seiner Aktien durch eine Änderung seiner Dividendenpolitik erhöhen kann.33 Welche Dividendenpolitik im einzelnen gewählt wird, ist für die Unter­ nehmung damit irrelevant, solange sie nur konstant ist. Dies erklärt eine stetige Dividendenpolitik in dem Sinne, regelmäßig einen bestimmten Anteil am Gewinn auszuschütten, nicht aber eine gleichbleibende absolute Dividen­ denhöhe. Bezüglich der Argumentation auf der Ebene der gesamten Volks­ wirtschaft hat dies gleichwohl keinen Einfluß. Hier wird die Thesaurierung gefördert, weil eine Anzahl von Unternehmen hohe Thesaurierungen vor­ nimmt, um ihrer Klientel gerecht zu werden.34 Auf die Aktiengesellschaften in der Bundesrepublik ist das Klientel-Argu­ ment von der Struktur des Steuersystems her zwar auch anwendbar, aber die 30

So schon Miller/Modigliani, JoBus 34 (1961), 431 f.; das Argument ist insbesondere von Black!Scholes, J.o.Fin.Econ. 1 (1974), 1, 2 weiterentwickelt worden; vgl. auch Drukarczyk, Fi­ nanzierungstheorie, S. 384 f. 31 Haley/Schall, Financial Decisions, S. 372 f.; Niedemhuber, Ausschüttungsregelungen für Aktiengesellschaften, S.113. 32 Black!Scholes, J.o.Fin.Econ. 1 (1974), 2. 33 Black/Scholes, J.o. Fin.Econ.1 (1974), 2, 18. " Fox, Finance and Industrial Performance, S.368 f.

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E. Optimale Lösung unter theoretischen Aspekten

wesentlich kleinere Zahl der an der Börse gehandelten Gesellschaften macht es weniger plausibel. Ein Investor, der beim Autbau seines Portefeuilles nur solche Unternehmen in Betracht ziehen würde, die seiner Steuersituation durch ihre Dividendenpolitik gerecht werden, sähe sich unter Umständen einem erheblich reduzierten Angebot gegenüber, das eine ausreichende Diversifizierung seines Portefeuilles verhindern könnte. 35 Außerdem fehlt es an empirisch beobachtbaren Beispielen dafür, daß Unternehmen der Klientel gerecht werden, die aus steuerlichen Gründen eine Vollausschüttung bevorzugt. 36 Empirische Untersuchungen werden uneinheitlich bewertet. In Tests über das Kursverhalten von Aktien am Ex-Dividende Tag wurde festgestellt, daß der Kurs, bereinigt von anderen Einflüssen, zwar erwartungsgemäß fällt, aber um weniger als die volle Höhe der ausgezahlten Dividende. 37 Die In­ terpretation dieser Ergebnisse ist streitig. Während die einen darin eine Bestätigung dafür sehen, daß Steuern Einfluß auf eine optimale Dividen­ denpolitik haben, 38 finden andere eine derart verwirrende Vielfalt von Ef­ fekten und Anomalien, daß sie einen klaren Rückschluß nicht für möglich halten. 39 Ein Autor gelangt sogar zu dem Ergebnis, daß ein Klientel-Effekt ausgeschlossen werden kann. 40 Ähnliche Schwierigkeiten bestehen für Tests, die nachzuweisen versuchen, daß Unternehmen mit hoher Dividendenausschüttung höhere Rendite vor Steuern aufweisen. Während die einschlägigen Untersuchungen tendenziell einen solchen Zusammenhang aufzeigen und daraus schließen, daß ein Steu­ ereffekt besteht, weil Unternehmen mit hohen Dividenden eine größere Rendite vor Steuern aufweisen müssen, um die gleiche Nettorendite zu erbringen, 41 weisen andere prominente Kritiker auf erhebliche Schwierig-

" Drukarczyk, Finanzierungstheorie, S. 385. 36 Niedemhuber, Ausschüttungsregelungen für Aktiengesellschaften, S. 114 f. weist darauf hin, daß Fälle von längerfristiger Vollausschüttung spektakulär genug wären, um bekannt zu werden. 3 7 Vgl. den Überblick über amerikanische Untersuchungen bei Van Horne, Financial Manage­ ment, S. 350 f.; Swoboda/Uhlir, ZtbF 27 (1975), 489, 499 für Deutschland und Österreich. 38 Elton/M.J.Gruber, Rev.o.Econ. & Stat. 52 (1970), 68, 70, 73; Poterba!Summers, JoF 39 (1984), 1397, 1412; Kalay, JoF 37 (1982), 1059, 1067 f. für die USA; Swoboda/Uhlir, ZtbF 27 (1975), 489 für Deutschland und Österreich. 39 Eades!Hess!Kim, J.o.Fin. Econ. 13 (1984), 3, 32 f. 40 Hess, JoF 37 (1982), 445, 455. 41 Siehe den Überblick bei Brealey!Myers, Corporate Finance, S. 371 ff.; Van Horne, Financi­ al Management, S. 351 f.

IV. Andere Einflußfaktoren

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keiten dieser Tests hin. 42 Alle Untersuchungen beziehen sich ohnehin auf die alte Rechtslage in den USA. Wenn Steuereffekte auf die Dividendenpoli­ tik festgestellt wurden, dann sind sie jedenfalls durch die Steuerreform in den USA erheblich reduziert worden. Entsprechende Untersuchungen sind für die Bundesrepublik bisher nicht durchgeführt worden. Niedernhuber vermutet, daß dies auf die genannten erheblichen Schwierigkeiten zurückzuführen ist. 43 Eindeutige empirische Belege für oder wider einen Einfluß von Steuern auf eine optimale Dividen­ denpolitik lassen sich also nicht finden.

IV. Andere Einflußfaktoren Tatsächlich sind nicht alle Informationen für jedermann kostenfrei erhält­ lich und es ist plausibel anzunehmen, daß nicht alle Marktteilnehmer rational ausschließlich zur Mehrung ihres Vermögens agieren. Abweichungen von beiden diesbezüglichen Annahmen des Modells des vollkommenen Kapital­ markts werden zusammen behandelt, weil es schwierig sein kann, zwischen ihren Auswirkungen zu unterscheiden. 1 . Asymmetrische Information

Asymmetrische Information zwischen Management und Aktionären kann die Relevanz der Dividendenpolitik beeinflussen, indem sie zu einer Spaltung der Kapitalkosten in diejenigen der thesaurierten Mittel einerseits und der neu aufgebrachten andererseits führt. Der zugrundeliegende Gedanke ist von Stiglitz für die Situation des um Fremdkapital nachsuchenden Unternehmens und eines außenstehenden Kreditgebers erläutert worden. 44 Er ist von Fox auf die Situation asymmetrischer Information zwischen Management und Investoren angewandt worden. 45 Die Überlegung ist, daß ein außenstehender Investor, der weniger Infor­ mationen über ein Investitionsprojekt der Unternehmung als das Management 42

Miller, JoBus 59 (1986), S451, S461 f.; Brealey!Myers, Corporate Finance, S. 373. Niedemhuber, Ausschüttungsregelungen für Aktiengesellschaften, S.116. 44 Stiglitz, Bell J.o. Econ. 3 (1972), 458, 462-467. 4 5 Fox, Finance and lndustrial Performance, S.28 f.; siehe auch schon Miller!Rock, JoF 40 (1985), 1031, 1032, 1047 f. 43

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E. Optimale Lösung unter theoretischen Aspekten

hat, diesem ein höheres Risiko zurechnet als es nach Einschätzung des bes­ ser informierten Managements angebracht ist. Dies kann selbst dann vor­ kommen, wenn das Management den Investor überzeugen kann, die gleichen Renditeaussichten für das Projekt anzunehmen. Gleichwohl wird der Investor vernünftigerweise dem Projekt eine höhere Varianz und damit ein höheres Risiko zurechnen, weil er zusätzlich berücksichtigen muß, daß er seine Informationen nur mittelbar gewonnen hat. Er wird daher einen höheren Risikozuschlag verlangen, als das Management es für angebracht hält, weil er nicht ausschließen kann, vom Management fehlinformiert worden zu sein. Wenn das Management dagegen über interne Mittel verfügt, wird es für die Entscheidung über diese Mittel das Risiko und damit den Kostensatz zugrun­ de legen, der nach seiner eigenen Überzeugung richtig ist. Es besteht daher ein Unterschied, ob Mittel ausgezahlt und anschließend neu aufgebracht oder thesauriert werden. 46 2. Irrationalität der Investoren und asymmetrische Informationen zwischen ihnen Manche Stimmen in der Literatur behaupten, daß Investoren aus irrationa­ len Gründen hohe Ausschüttungen bevorzugen, weil sie eine ausgezahlte Summe Geldes für wertvoller halten als die gleiche Summe an Kapitalge­ winn, 47 also einem „ Spatz in der Hand" -Trugschluß (bird in the hand falla­ cy) erliegen. 48 Graham/D.L.Dodd schreiben in der Auflage ihrer Abhand­ lung über Wertpapieranalyse aus dem Jahre 1951, daß das eindeutige und andauernde Urteil des Kapitalmarktes ganz überwältigend hohe Dividenden bevorzuge, was der Investor bei seiner Entscheidung zu berücksichtigen habe. Es sei inzwischen Standard, bei der Bewertung von Aktien auf die ausgezahlte Dividende einen Multiplikator anzuwenden, der weitaus größer sei als derjenige, mit dem einbehaltene Gewinne bewertet würden. 49 1962 stellten die gleichen Autoren dann ein „etwas verwirrendes Muster" der

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Fox, Finance and Industrial Performance, S. 28 f. Für die US-Literatur siehe etwa Brudney, Virg. L. Rev. 66 (1980), 85, 90; Gordon, JoF 18 (1963), 264, 265 f. Beide behaupten auch, daß dieses Verhalten unter Risikoaspekten rational sein kann, aber dies ist oben bereits widerlegt worden. 48 Dieser Ausdruck findet sich etwa bei Fische[, Virg. L. Rev. 67 (1981), 699, 702 f. 49 Graham!D.L.Dodd, Security Analysis (3. Aufl . 1951), S.432. 47

IV.Andere Einflußfaktoren

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Reaktion des Kapitalmarktes auf die Dividendenpolitik der Unternehmen fest. 50 Immerhin forderte Rubner im Jahre 1 965 ein Gesetz, das die Vollaus­ schüttung aller Gewinne vorsehen sollte mit der Begründung, daß es beinahe sicher den Kapitalmarktwert aller Aktien innerhalb kürzester Zeit verdop­ peln, wenn nicht verdreifachen würde. 5 1 Für die Bundesrepublik wurde noch 1 985 von Pütz/Willgerodt behauptet, Plausibilitätsüberlegungen zeigten, daß jede einbehaltene Mark von der Börse niedriger bewertet werde als eine ausgeschüttete. 52 Ebenso wird angeführt, für den Kleinanleger sei nicht gleichgültig, ob Gewinne ausgeschüttet oder einbehalten würden, weil sich die Stärkung der Kapitalsubstanz des Unternehmens keineswegs immer in einer entspre­ chenden Verbesserung des Börsenkurses niederschlage. Eine ertragsgerechte Kursbildung setze ein unrealistisches Maß an Information voraus . Ob ein Anleger einen Ausgleich für thesaurierte Gewinne in Form von Kursgewin­ nen erhalte, hänge von seiner Fähigkeit zur richtigen Umschichtung über­ und unterbewerteter Aktien ab. Damit sei der Kleinanleger überfordert. 53 Diese Autoren unterscheiden freilich nicht zwischen Dividendenpolitik bei gegebenen Investitionsentscheidungen und dem möglichen Einfluß der Divi­ dendenpolitik auf Investitionsentscheidungen. Als Beispiel mögen Graham/ D . L. Dodd/Cottle dienen, die in erster Linie auf die zurückliegenden Divi­ dendenzahlungen statt auf die ausgewiesenen Gewinne abstellen, um die Qualität der Investitionen und den Erfolg einer Unternehmung zu beurtei­ len. 54 Auch Rubner sah einen Zusammenhang zwischen der Möglichkeit eines Unternehmens, Gewinne zu thesaurieren und der Investitionsentschei­ dung. 55 Ihre Ausführungen können also nicht notwendigerweise zur Unter­ stützung des „ Spatz in der Hand" -Trugschlusses herangezogen werden, weil sie die Dividendenpolitik nicht isoliert betrachten, sondern andere Einflüsse mit in die Analyse einbeziehen.

50 Graham/D.L.Dodd/Conle, Security Analysis (4. Aufl. 1 962), S.480. " Rubner, The Ensnared Shareholder, S. 1 39; in der deutschen Literatur gibt Drukarczyk, Finanzierungstheorie, S. 75 ff. eine Darstellung des Problems. 52 Pütz/Willgerodt, Gleiches Recht für Beteiligungskapital, S.9 1 . " D . Reuter, Gutachten B zum 55 . DJT, S . 77. 54 Graham!D.L.Dodd/Conle, Security Analysis, S. 480. " Rubner, The Ensnared Shareholder, S. 1 33.

94

E. Optimale Lösung unter theoretischen Aspekten

Gleichwohl wollen auch andere Autoren in neuerer Zeit noch eine gewisse Irrationalität der Investoren berücksichtigen. 56 Eine Studie, die die Markt­ preise zweier verschiedener Klassen von Aktien eines Unternehmens ver­ glich, deren eine eine Bar-Dividende und deren andere „Stock" -Dividenden gleichen Wertes, nur eben thesauriert, erbrachte, kam zu dem Ergebnis, daß ein Zuschlag für die Aktien mit Bar-Dividenden gezahlt wurde. 57 Eine Präferenz für Bar-Dividende gegenüber Thesaurierungen läßt sich allerdings auch rational damit begründen, daß Investoren einen bestimmten Betrag für Konsumzwecke wünschen, aber sich diesen aus Gründen der Selbstdisziplinierung nicht durch Verkauf von Aktien im Fall der Thesaurie­ rung selbst beschaffen wollen. Die zur Selbstdisziplinierung geschaffene Regelung, etwa sein Kapital nicht anzugreifen, wird dann habituell in der Weise verankert, daß stets nur ausgezahlte Dividenden zu Konsumzwecken verwandt werden, statt im Einzelfall zu versuchen, zwischen Kapital und Ertrag abzugrenzen, um sich so vor impulsiv getätigten, später bereuten Konsumausgaben zu schützen. 58 Dieser Mechanismus vermag allerdings nur einen kleinen Zuschlag zu erklären, da sich eine Selbstdisziplinierung auch auf anderem Weg erreichen läßt. Die Stimmen, die eine Irrationalität der Investoren berücksichtigen wol­ len, gehen davon aus, daß Investoren damit hohe Dividenden bevorzugen. Dies spricht dafür, den Investoren, also der Hauptversammlung, die Divi­ dendenentscheidung zu überlassen, wenn sie im übrigen irrelevant ist, weil die Investoren ihre irrationalen Wünsche selbst am besten kennen und damit die Dividendenpolitik zu ihrer Zufriedenheit ausrichten können.

56

Van Horne, Financial Management, S. 349. Long, J.o.Fin.Econ. 6 (1978), 235, 262 f. " Shefrin!Statman, J.o.Fin.Econ. 13 (1984), 253 , 279 f. 57

IV. Andere Einflußfaktoren

95

3. Die Hypothese von der Effizienz des Kapitalmarktes

a) Die Aussage der Hypothese und ihre Akzeptanz aa) Aussage In den USA wird von wirtschaftswissenschaftlicher Seite überwiegend bestritten, daß Irrationalität der Investoren und Informationsungleichheiten zwischen ihnen einen Einfluß auf die Kursbildung am Aktienmarkt haben. Dies wird mit der Hypothese von der Effizienz des Kapitalmarktes begrün­ det. Diese Hypothese besagt, daß der Marktpreis eines Wertpapiers alle verfügbaren Informationen voll und richtig widerspiegelt, 59 so daß es auf irrationale Einflüsse und Informationsunterschiede nicht ankommt. Die Hy­ pothese hat zwei Bestandteile, nämlich daß Informationen, die den Wert6() einer Aktie ändern, sehr schnell am Markt verarbeitet werden und daß die auftretende Preisänderung die zugrundeliegende Wertänderung richtig wie­ dergibt. 61 Für die Dividendenentscheidung hätte dies die weitreichende Konsequenz, daß, abgesehen von Transaktionskosten und Steuern als Ein­ flußfaktoren, von einem im übrigen vollkommenen Markt auszugehen wäre, auf dem die Dividendenentscheidung bei gegebener Investitionsentscheidung irrelevant wäre. bb) Akzeptanz in den USA Die Hypothese ist in den USA anhand von empirischen Untersuchungen entwickelt worden und basiert nicht auf theoretischen Konzepten. 62 Demzu­ folge wird bei ihrer Diskussion selten genau angegeben, wie der Markt Informationen verarbeitet, um zu einem Preis zu gelangen, der diese ange­ messen berücksichtigt. 63 Die empirischen Belege sind aber für die USA so zahlreich, daß Jensen schreibt, nach seiner Auffassung sei kein anderer Aus­ gangspunkt (proposition) der Ökonomie durch mehr solide Belege gestützt

" Fama, JoF 25 (1970), 383 , 388 , 413; Gilson!Kraakman, Virg. L.Rev.70 (1984), 549, 559. Was genau den Wert ausmacht, wird häufig nicht näher präzisiert. Siehe im einzelnen dazu unten C.V.3.e.bb. 6 1 Fox , Calf. L. Rev. 76 (1988), 1015, 1022; J.N. Gordon!Komhauser, N.Y.U. L. Rev. 60 (1985), 761, 786. 62 Fox , Calf. L. Rev. 76 (1988), 1015, 1022. 63 Fig/ewski, J.o.Pol.Econ. 86 (1978), 581, 596. 60

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E.Optimale Lösung unter theoretischen Aspekten

als die Hypothese von der Effizienz des Kapitalmarktes. 64 Inzwischen ha­ ben auch so viele juristische Beiträge die Gültigkeit der Hypothese angenom­ men, 65 daß Gilson/Kraakman feststellen, dies sei der Kontext, in dem eine ernsthafte Diskussion der Kapitalmärkte stattfinde. 66 Die Hypothese bildet die Grundlage für das von der SEC seit 1980 angewandte „Programm zur Integrierten Veröffentlichung" (integrated disclosure program), 67 das eine bedeutende Reform der Veröffentlichungsvorschriften darstellt. Auch der oberste Gerichtshof des Bundes, der Supreme Court der USA, hat in dem Fall Basic Incorporated v. Levinson auf die Gültigkeit der Hypothese ver­ traut. 68 Sie ist freilich nicht überall in der Rechtsprechung akzeptiert. 69 cc) Akzeptanz in der Bundesrepublik In einem merkwürdigen Gegensatz zur Darstellung in den USA steht die Behandlung der Hypothese in der deutschsprachigen Literatur. Anders als in den USA, wo man geneigt ist, von vollkommenen Kapitalmärkten unter unsicheren Erwartungen auszugehen, neigt die deutsche Literatur dazu, unvollkommene Märkte anzunehmen und hilft sich zur Erleichterung der Analyse mit der Annahme, es lägen sichere Erwartungen vor. 70 Außerdem ist die deutschsprachige Literatur mehr theoretisch orientiert. Es werden Überlegungen über die theoretischen Voraussetzungen der Effizienz ange­ stellt, ohne empirische Aussagen zu machen. 7 1

Jensen, J.o.Fin.Econ. 6 ( 1 978), 95. 65 Für einen umfangreichen Überblick siehe Wang, V.C. Davis L. Rev. 19 (1 986) 341, 394 ff. mit Fn. 1 65-176. 66 Gilson/Kraakman, Virg. L. Rev.70 ( 1 984), 549, 550, Hervorhebung im Original. 67 Securities Act Re!. Nr. 6235 in: Fed. Sec. L. Rep. (CCH), P 82,649, Gldz. 83,485 ( 1 980 Transfer Binder); siehe auch Fox, Virg. L. Rev. 70 ( 1 984), 1005, 1 008; Wang, V.C. Davis L. Rev. 1 9 ( 1 986), 397. 68 1 08 S.Ct. 978; 99 Fed.2d 1 94, 215 ff. mit dem Dissent von Justice White 221 ff. 69 In dem gesellschaftsrechtlich wichtigen Staat Delaware hat sie der Court of Chancery in TW Services, Inc. et al. v. SWT Acquisition Corporation, et al., Fed. Sec. L. Rep. (CCH), P 94,334, Gldz. 92, 1 73, 92, 1 78 f. und Fn. 7, abgelehnt; die Entscheidung ist rechtskräftig gewor­ den. 10 R.H. Schmidt, Investitions- und Finanzierungstheorie, S. 15 f. 71 So etwa Franke/Rax, Finanzwirtschaft und Kapitalmarkt, S. 3 1 5 ff.; Hellwig, Z.f.Wrtsch. u.Sozw. 1 02 ( 1 982), 1 ff.; die meisten Beiträge in: Bamberg/Spremann (Hrsg.), Risk and Capi­ tal; A. Gruber, Rationale Anlagestrategien auf Kapitalmärkten. 64

IV. Andere Einflußfaktoren

97

Während in amerikanischen Finanzierungslehrbüchern die Hypothese von der Effizienz des Kapitalmarktes als „grundlegendes Konzept" 72 breit dar­ gestellt und die empirischen Untersuchungen resümiert werden, 73 findet sie in deutschen Lehrbüchern nur knappe Erwähnung. 74 Es werden häufig Be­ denken an der Gültigkeit der Hypothese allgemein, also auch auf die USA bezogen, geäußert, ohne die empirischen Untersuchungen näher zu erwäh­ nen, auf sie einzugehen oder den Standpunkt der amerikanischen Literatur wiederzugeben. 75 Zumeist findet sich ein allgemeiner Hinweis auf den in­ zwischen berühmten Überblickartikel Famas im Journal of Finance 2576 , aber auch nur Hinweise auf entsprechende empirische Arbeiten für den deutschen Kapitalmarkt sind selten. 77 In der deutschen juristischen Literatur wird die Hypothese nicht erwähnt, 78 oder ohne Begründung und Auseinan­ dersetzung pauschal abgelehnt und sogar im Zusammenhang nicht richtig dargestellt.79 Ungeachtet der deutschen Vorbehalte kommt es aber entscheidend auf die Gültigkeit der Hypothese an, wenn aus Überlegungen, die auf der Effizienz des Kapitalmarktes aufbauen, konkrete Regelungsempfehlungen abgeleitet werden. Die oben angestellten theoretischen Überlegungen zur Irrelevanz der Dividendenentscheidung können nur dann von Bedeutung sein, wenn der 12 Brealey/Myers, Corporate Finance, S. 281 . 73 Etwa Brealey/Myers, Corporate Finance, Kapitel 1 3, S. 279-300; Weston/Copeland, Mana­ gerial Finance, Kapitel 1 9, S. 523-550; Copeland/Weston, Financial Theorie, Kapitel 10 u. 1 1 , S. 330-400; Van Horne, Financial Management, S. 55 f. 14 Drukarczyk, Finanzierungstheorie, S.382; Perridon/M. Steiner, Finanzwirtschaft, S. 453; Franke/Hax, Finanzwirtschaft und Kapitalmarkt, S. 315 f. ; Süchting, Finanzmanagement, S. 3 1 3; R.H. Schmidt, Investitions- und Finanzierungstheorie, S. 1 5 f.; ausführlicher dagegen D. Schneider, Investition, Finanzierung und Besteuerung, S. 462 ff., siehe dazu aber die folgen­ de Fußnote. " Perridon/M. Steiner, Finanzwirtschaft, S. 453; Süchting, Finanzmanagement, S. 3 1 3 f. ; Hie/scher, Theorie der Börsenkursbildung in: Büschgen (Hrsg.), Handwörterbuch der Finanz­ wirtschaft, Spalte 2 1 8 f.; D.Schneider, Investition, Finanzierung und Besteuerung, S. 462 ff. 76 JoF 25 ( 1 970), 383 ff. 77 Sie fmden sich nur bei R.H.Schmidt, Investitions- und Finanzierungstheorie, S. 1 6 auf seine eigene Arbeit, die die einschlägige Literatur aber nur bis etwa 1 973 wiedergibt, und bei Drukar­ czyk, Finanzierungstheorie, S. 382 auf R.H. Schmidt. 78 vgl. etwa D. Reuter, Gutachten B zum 55. DJT, S. 77; Kölner Korn. Lutter, § 58 AktG, Anm. 5. 79 Vgl. etwa Assmann/Bozenhardt in: Assmann/Basaldua/Bozenhardt/Peltzer, Übernahmeange­ bote, S. 1 , 46, 50 f., die zwar die Gültigkeit der Hypothese zunächst pauschal ablehnen, dann aber in ihren folgenden Ausführungen gleichwohl allokative Effizienz voraussetzen. Wenn Kapi­ talmärkte allokationseffizient sind, sind sie auch spekulationseffizient und damit insgesamt effi­ zient, siehe im einzelnen unten E.IV.3.e. 7 Schütte

98

E.Optimale Lösung unter theoretischen Aspekten

Kapitalmarkt zumindest in einem gewissen Rahmen diesem idealen Markt entspricht. 80 b) Konsequenzen der Hypothese Die Konsequenzen, die sich ergeben, wenn die Hypothese als gültig ange­ sehen wird, sind enorm und widersprechen teilweise intuitiven und traditio­ nellen Vorstellungen. So findet in den USA die Kontroverse über den Nut­ zen oder Schaden der Übernahmeaktivitäten in weiten Teilen vor dem Hin­ tergrund der Frage der Kapitalmarkteffizienz statt. Wenn der Kapitalmarkt effizient ist, entfällt die Behauptung der Verteidiger von Abwehrmaßnahmen, die Übernehmer und ihre Unterstützer seien nur auf kurzfristige Profite aus, während das etablierte Management die langfristige Ertragskraft des Unter­ nehmens wahren müsse. 8 1 Zur Illustration des Konflikts zwischen lang- und kurzfristigem Interesse zieht Lipton, einer der profiliertesten Vertreter dieser Fraktion, der zugleich geistiger Urheber einiger Abwehrtechniken ist, gerne das Beispiel eines Pharmaunternehmens mit aufwendiger Entwicklungsabteilung heran, die langfristig zum Erfolg des Unternehmens notwendig sei, aber bei ausschließ­ licher Berücksichtigung kurzfristiger Interessen geschlosssen würde, um die erheblichen Kosten zu sparen. Ein effizienter Kapitalmarkt läßt sich demge­ genüber von kurzfristiger Politik nicht täuschen, weil er alle verfügbaren Informationen berücksichtigt und honoriert Aussichten auf langfristige Er­ tragskraft sofort durch hohe Kurse. Liptons Schreckensbild des Pharmaunter­ nehmens, das seiner Entwicklungsabteilung beraubt wird, dürfte danach nicht vorkommen. In der Tat wird dem rethorisch sehr wirkungsvollen Argument empirisch der Boden dadurch entzogen, daß Pharmaunternehmen oder andere Branchen mit hohen Forschungs- und Entwicklungsausgaben bisher nicht das Ziel von feindlichen Übernahmeangeboten waren. Eine Ausnahme bildet die Ölindu­ strie, für die sich aber gute Gründe anführen lassen, weshalb die dort getä-

'0 Dies verkennen Assmann!Bozenhardt in: Assmann!Basaldua!Bozenhardt!Peltzer, Übernahme­ angebote, S. ! , 47, wenn sie annehmen, der Kapitalmarkt könne zur effizienten Resourcenallo­ kation beitragen, auch wenn die Effizienzhypothese zuriickgewiesen werden müsse. " Lipton, Penn. L. Rev. 1 36 (1987), 1, 9; aus der Rechtsprechung siehe etwa TW Services, Inc. et al. v. SWT Acquisition Corporation, et al. , Fed. Sec. L. Rep. (CCH), P 94,334, S . 92,173, 92,178 f. (Delaware Court of Chancery ).

IV.Andere Einflußfaktoren

99

tigten Forschungs- und Entwicklungsausgaben nicht durch langfristig zu erzielende Gewinne zu rechtfertigen waren. 82 Im übrigen gibt es keine An­ haltspunkte dafür, daß die Höhe der Forschungs-und Entwicklungsausgaben der amerikanischen Industrie durch die Übernahmeaktivitäten reduziert wor­ den wären. 83 Im deutschen Aktienrecht müßten mehr als ein Jahrhundert alte Denkmu­ ster über Bord geworfen werden: Das Argument, die Aktiengesellschaft müsse vor dem unbeschränkten Zugriff ihrer Aktionäre geschützt werden, weil diese sich weniger vom langfristigen Interesse an sachlicher Förderung des Unternehmens leiten ließen als vielmehr vom Interesse des Augenblicks an Dividende, Kursstand und Verkäuflichkeit der Aktien, zieht sich als roter Faden durch die Geschichte des Aktienrechts. 84 Dieses Argument fällt in sich zusammen, wenn der Kapitalmarkt effizient ist, weil zwischen lang- und kurzfristiger Vorteilhaftigkeit dann nicht unterschieden werden kann. Falls die Aktionäre Maßnahmen, wie etwa höhere Dividenden, durch­ setzen wollten, die ihnen nur kurzfristig erfolgreich erschienen, langfristig aber schädlich wären, so erlitten sie damit Schiffbruch, denn der effiziente Kapitalmarkt würde aufgrund der langfristigen Schädlichkeit sofort mit Kurseinbrüchen reagieren, so daß die Aktionäre auch keine kurzfristigen Gewinne erzielen könnten. Man könnte dann allenfalls noch anführen, daß Aktionäre diesen Zusammenhang nicht durchschauen und daher sogar selbst­ schädigend in der Hoffnung auf Gewinne kurzfristig handeln würden. Daß Aktionäre unfähig sind, aus solchen selbstschädigenden Aktionen zu lernen, kann aber nicht ohne weiteres angenommen werden. Entscheidend ist viel­ mehr, daß ein realer Konflikt bisher angenommen wurde, 85 während er bei Effizienz des Kapitalmarktes nicht besteht. Ein Schutz des Unternehmens wäre nur erforderlich, um andere Interessen zu Lasten von Aktionärsinter­ essen durchzusetzen. 86 Dies bedarf dann aber sorgfältiger Begründung, wie es etwa bei Einführung der Mitbestimmung geschehen ist. 87

82

Siehe dazu Adams, AG 1990, 63, 65 m.w.N. " Jensen, J.o.Econ. Persp. 2 ( 1988), 21, 27. " Hommelhoff in: Schubert!Hommelhoff (Hrsg.), Hundert Jahre modernes Aktienrecht, S. 56 unter Verweis auf die Begrtindungen zu den Aktienrechtsreformen 1884, 1937 und 1965 jeweils m.w.N. 85 Vgl. etwa die anschaulichen Darstellung bei Kölner Korn. Lutter, § 58 AktG, Anm. 5. 7*

100

E. Optimale Lösung unter theoretischen Aspekten

c) Empirische Belege Es ist an dieser Stelle also unerläßlich, den Diskussionsstand über die empirischen Belege zur Gültigkeit der Effizienzhypothese darzustellen, um beurteilen zu können, wieweit auf Effizienz vertraut werden kann. Entspre­ chend der wesentlich weiteren Elaborierung des Feldes und aufgrund des Vorbildcharakters auch für deutsche Untersuchungen wird zunächst der Stand in den USA dargestellt, um anschließend auf die Arbeiten für die Bundesrepublik einzugehen. aa) USA Das Hauptproblem in den USA ist die Frage, wie breit die Hypothese formuliert werden kann, das heißt, welche Arten von Informationen in den Marktpreis einfließen. Üblicherweise werden drei Kategorien unterschieden, die schwache (weak) Form, die halbstarke (semistrong) und die starke (strong) Form, 88 je nach dem welche Informationen eingeschlossen sind. Da es an einem theoretischen Konzept für die Effizienzhypothese fehlt, erfolgt die Darstellung anhand der empirischen Tests für die Hypothese. 89

•• Völlig unverständlich sind deshalb die Ausführungen von Stöttner, Finanzanalyse, S.72, die Effizienzhypothese sei zwar .originell, in ihren Konsequenzen aber verheerend und deprimie­ rend.· Vielmehr handelt es sich regelungspolitisch um ein ausgesprochen wünschenswertes Konzept, wie J.N. Gordon!Kornhauser, N.Y.U. L. Rev. 60 (1985), 761, 781 klarstellen. 87 Interessant ist allerdings, daß eine empirische Untersuchung über den Einfluß der Mitbestim­ mung auf die Rendite der Unternehmen in der Bundesrepublik nur geringe, selten statistisch signifikante Auswirkungen feststellen konnte, vgl. Benelli!C. Loderer!Lys, JoBus 60 (1987), 553, 573. 88 Die Unterscheidung geht zurück auf Fama, JoF 25 (1970), 383. •• Einen Überblick und Kritik geben Fox, Finance and lndustrial Performance, S. 43 ff.; J.N. Gordon!Komhauser, N.Y.U. L. Rev. 60 (1985), 761, 834 ff.; in der deutschsprachigen Litera­ tur R.H. Schmidt, Aktienkursprognose, S. 229-398; Mühlbradt, Aktienanlage, S. 183-363; Sahling, Reaktionen des Kapitalmarktes auf Ausschüttungsänderungen, S. 7-59; der ins Deut­ sche übersetzte Artikel von Beaver, BFuP 35 (1983), 344 gibt einen gut lesbaren Überblick über die auftretenden Probleme der Untersuchungen. Manche deutschen Darstellungen berück­ sichtigen nicht, daß es sich um ein empirisches Konzept handelt und versuchen demzufolge, den verschiedenen Effizienzstufen allgemeine Aussagen zu unterlegen, die diese im amerikanischen Original nicht haben, so etwa D. Schneider, Investition, Finanzierung und Besteuerung, S. 462 ff.; Stöttner, Finanzanalyse, S. 76 ff.

IV. Andere Einflußfaktoren

101

Schwache Fonn der Effizienzhypothese Die Effizienzhypothese ist zunächst in sogenannten „Random-Walk" 90Studien entwickelt worden, die nachweisen, daß kein nennenswerter Zu­ sammenhang zwischen der bisherigen und der zukünftigen Kursentwicklung einer Aktie besteht. 91 Demnach enthält der bisherige Kursverlauf keine In­ formationen, die für die Vorhersage künftiger Kursentwicklungen genutzt werden könnten. Dem Handwerk der sogenannten Chartisten, die technische Aktienanalyse betreiben, fehlt die Grundlage. Handelsregeln, die auf Filtern basieren, also empfehlen zu kaufen, wenn der Kurs um mehr als eine be­ stimmte Marge gestiegen ist und zu verkaufen bzw. Leerverkäufe zu tätigen, wenn er entsprechend gefallen ist, können nicht profitabel eingesetzt werden. Nur sehr kleine Filter können Gewinne erzielen, die aber nicht groß genug sind, die normalen Transaktionskosten zu decken. 92 Dies wird als die schwache Form der Effizienzhypothese bezeichnet. Die Unvorhersehbarkeit der Kursentwicklung wird intuitiv allerdings oft als Beleg für die Irrationalität des Kapitalmarktes herangezogen. Aus man­ gelnder Vorhersehbarkeit der Kursentwicklung wird intuitiv geschlossen, daß die Kurse keiner Gesetzmäßigkeit und also auch keiner Rationalität folgten. Das Gegenteil ist richtig: Wenn die Kursentwicklung vorhersehbar wäre, gäbe es keinen vernünftigen Grund, weshalb nicht diejenigen, die über die Voraussicht verfügen, solange Käufe oder Leerverkäufe tätigen sollten, bis sie damit den Kurs auf die Höhe gebracht hätten, die er nach ihrer Voraus­ sicht erreichen wird. Täten sie dies nicht, handelten sie irrational, weil sie sich zu erwartende Kursvorteile ohne Grund entgehen ließen. Selbst wenn die Kursentwicklung nur mit einiger Wahrscheinlichkeit, solange sie nur mehr als 50 Prozent beträgt, zu prognostizieren wäre, müßten institutionelle Investoren, die über die Fähigkeit zur Prognose und die nötige Liquidität verfügen, entsprechend handeln und damit den Kurs sofort auf die richtige Höhe bringen.

Der Begriff hat sich auch in der deutschsprachigen Literatur eingebürgert. Er kann am be­ sten mit Zufallspfad übersetzt werden und bedeutet, daß die Aktienkurse einem Zufallspfad ohne innere Gesetzmäßigkeit folgen. 91 Vgl. Fama, JoF 25 (1970), 383 ff. ; R.H. Schmidt, Aktienkursprognose, S. 349-374 behan­ delt ebenfalls die einschlägigen US-Studien. 92 Fama/Blume, JoBus 39 ( 1 966), 226, 237 ff. 90

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E. Optimale Lösung unter theoretischen Aspekten

Halbstrenge Form

Die halbstrenge Form ist untersucht worden, indem die Reaktion des Kapitalmarktes auf Aktienteilungen und öffentliche Ankündigungen von anderen Ereignissen, bei denen ein Einfluß auf den Wert der Aktien ange­ nommen wird, analysiert worden ist. Die bekannteste Studie dieser Art untersuchte die Auswirkung der Ankündigung von Aktienteilungen auf die Kurse. Sie gelangt zu dem Ergebnis, daß der Markt sich nicht durch die Teilung selbst, die keinen Einfluß auf den Wert der Aktie ausübe, habe irritieren lassen. Er habe vielmehr auf die zugrundeliegende Erwartung gestiegener Dividenden reagiert, weil das Management mit der Teilung zum Ausdruck bringe, daß sich das Unternehmen ausgesprochen positiv ent­ wickeln werde. Je nachdem, ob sich diese Erwartung bestätigt habe oder nicht, stabilisiere sich der Aktienkurs auf dem erhöhten Niveau oder er falle zurück auf das Ausgangsniveau. Demzufolge stellen die Autoren der Studie fest, daß der Markt offensichtlich eine unverzerrte Einschätzung der Folgen der Aktienteilung auf die zukünftigen Dividenden gebe. Diese Auswirkungen seien in der Regel direkt nach der Ankündigung im Kurs voll enthalten, spä­ testens aber am Ende des Monats der Teilung. 93 Eine ganze Serie anderer Studien der Reaktionen auf öffentliche Ankündigungen entsprechender Ereig­ nisse unterstützt diese Ergebnisse. 94 Starke Form

Tests der Hypothese in ihrer starken Form vergleichen die Erfolge von Aktienfonds mit denen eines Indexes oder eines anderen, unveränderten Vergleichsportefeuilles mit gleichem Risiko. Der zugrunde liegende Gedanke ist, daß professionelle Fondsmanager mit ihren Mitteln und den entsprechenden Stäben befähigt sein sollten, alle relevanten Informationen, die verfügbar sind, gegebenenfalls auch solche, die sie erst noch im Ge­ spräch mit Unternehmensmanagern erfahren, heranzuziehen, um sachkundige Schlüsse daraus zu ziehen. Daher müßte man annehmen, daß sie bessere Ergebnisse als der allgemeine Markt, repräsentiert durch den Index oder andere Vergleichsmaßstäbe, 95 erzielen könnten, es sei denn, alle verfügba-

93

Fama/Fisher!Jensen!Roll, lnt'I. Econ. Rev. 10 ( 1 969), 1, 17, 20. Vgl. Fama, Foundations of Finance, S. 1 65 m. w.N., siehe auch Weiss!White, Calf. L.Rev. 75 ( 1 987), 55 1 , 556 ff.mit Fn. 63-65; Fox, Calf. L. Rev . 76 (1 988), 1 0 1 5, 102 1 ff.

94

IV. Andere Einflußfaktoren

103

ren Informationen seien bereits im Marktpreis enthalten, wenn sie ihre Auf­ träge plazieren. In einer bekannten Studie stellt Jensen fest, daß seine Ergebnisse mit einer Sicherheit von 95 Prozent die starke Form der Effizienzhypothese unter­ stützen, weil nur 3 von 1 15 untersuchten Fonds den Standard & Poors Com­ posite 500 Index in einer Größenordnung schlugen, die ausreicht, bloßen Zufall auszuschließen. 96 Dies Ergebnis wurde so allgemein akzeptiert,97 daß Fox es „ökonomische Folklore" (economic folklore) nannte. 98

Harte, ereignisspezijische Insiderinformation Allgemein akzeptiert ist dagegen, daß reine, harte Insiderinformationen, die sich auf spezielle Ereignisse, wie etwa bisher unveröffentlichte Ge­ schäftsergebnisse, Fusionspläne und dergleichen beziehen, nicht im Aktienkurs enthalten sind. 99 Andernfalls würden die Regeln, die den Han­ del von Insidern beschränken, insbesondere also sec. 16 und sec. 10 b des Securities Exchange Act 1 93 4 100 i. V .m. Rule 10 b-5 der Rules and Regula­ tions under the Securities Exchange Act 1 934 101 keinen Sinn machen. wz Zu berücksichtigen ist allerdings, daß Veröffentlichungsregeln und -praxis in den USA sehr viel strikter sind und Verletzungen erheblich sanktioniert werden können, so daß sich leichter bestimmen läßt, was harte Insiderinfor­ mationen sind. Insbesondere Rule 10 b-5 wird von der Rechtsprechung und der SEC generalklauselartig angewandt. 103 Es gilt als betrügerische Maß­ nahme nach Rule 10 b-5, wenn ein Unternehmen Fakten, die ein Investor vernünftigerweise als für den Aktienkauf relevant ansieht, zurückhält, ob­ wohl das Unternehmen deren Relevanz kennt und die Fakten hinreichend

95 Zu möglichen Vergleichsmaßstäben und deren Kritik siehe Lerbinger, ZfbF 36 (1984), 60, 61 ff. 96 Jensen, JoF 23 (1968), 389, 410, 415. 97 Siehe z.B. Lorie/P. Dodd/Hamilton-Kimpton, The Stock Market, S. 73 ff. 98 Fox, Finance and Industrial Performance, S. 47. 99 J.N. Gordon!Komhauser, N.Y.U. L. Rev.60 (1985), 761, 786. wo 15 U.S.C. § 78 a et seq. 101 17 CFR 240. lOb-5; aus der SEC-Praxis: Cady, Roberts & Co., 40 S.E.C. 907 ff. (1961); Investors Management Co. lnc., 44 S.E.C. 633 ff. (1971); aus der Rechtsprechung SEC v. Texas Gulf Sulphur Co. 401 f.2d 833 ff. (2d Cir. 1968). 102 Süchting, Finanzmanagement, S.314, der allerdings annimmt, die strenge Form der Effi­ zienzhypothese beziehe sich auch auf diesen Fall. 103 Ratner, Securities Regulation, S. 494 ff.

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E. Optimale Lösung unter theoretischen Aspekten

sicher festgestellt sind oder bei gehöriger Sorgfalt hätten festgestellt werden können. Aktienkäufer oder -verkäufer, die in der Zeit zwischen unterneh­ mensinterner Kenntnis der Fakten und deren verspäteter Veröffentlichung ge­ oder verkauft und dadurch einen Schaden erlitten haben, können auf Ersatz des Schadens klagen. 104 Geschäftsergebnisse, die einen deutlichen Trendwechsel zeigen, können daher nicht wochenlang unveröffentlicht bleiben. Im Fall SEC v. Texas Gulf Sulphur hat das Gericht die Gesellschaft eines Verstoßes gegen Rule 10 b-5 für schuldig befunden, weil sie in einer Pressemitteilung, um Gerüchten entgegen zu treten, einen Mineralienfund in seiner Bedeutung herunterge­ spielt hat. 105 Wieweit zwingende geschäftliche Gründe zur Geheimhaltung von der Rechtsprechung akzeptiert werden, ist nicht ganz klar; es reicht aber kein allgemeiner Verweis auf das Geschäftsinteresse des Unternehmens aus, wie der vorstehende Fall belegt, denn immerhin bestand in diesem Fall ein naheliegendes Bedürfnis, der Gesellschaft vor der Veröffentlichung sämtliche Rechte an allen in Betracht kommenden Grundstücken zu sichern. Nicht ereignisspezifische Insiderinformationen

Der Insidervorteil scheint nicht auf harte, also ereignisspezifische Infor­ mationen beschränkt zu sein. Eine Untersuchung von Mitteilungen, die Insider gern. § 16 (a) des Securities Exchange Act 1934 an die SEC über ihre Aktiengeschäfte zu machen haben, kam zu dem Ergebnis, daß Insider tendenziell vor größeren Kursanstiegen mehr als üblich gekauft und also profitiert haben, umgekehrt vor größeren Kurseinbußen mehr als üblich verkauft haben. 106 Fox weißt darauf hin, daß es sehr unwahrscheinlich ist, daß der festgestellte Insidervorteil auf ereignisspezifischen Informationen beruht, weil das Handeln von Insidern auf dieser Basis illegal ist und des­ halb, selbst wenn es vorkommen sollte, vermutlich von den Insidern nicht der SEC berichtet wird, 107 obwohl Jaffe, gestützt auf diese Untersuchung, die SEC auffordert, ihre Kontrollbemühungen in diesem Bereich zu verstärken. 108

1 04 Vgl. die Zusammenfassung in Financial Industrial Fund v. McDonnell Douglas Corp., 474 F.2d 514 ff. (10th Cir. 1973). '°' 401 F.2d 833 ff. (2d Cir. 1968). 106 Einen Überblick über bisherige Studien und ihre Ergebnisse gibt laffe, JoBus 47 (1974), 410 f., 420 ff. ; siehe auch Lorie/Niederhoffer, J.o.Law & Econ. 11 (1968), 35 , 52. 1 07 Fox, Finance and lndustrial Performance, S.61 . 108 laffe, JoBus 47 (1974), 410, 428 .

IV. Andere Einflußfaktoren

105

Die Unterscheidung zwischen ereignisspezifischer und anderer Insider­ information wird in der Literatur nicht immer deutlich herausgearbeitet. Es wird teilweise nur auf die nicht ereignisspezifische Information abgestellt, ohne zu differenzieren und ereignisspezifische Informationen zu erwähnen. Nach dieser Darstellungsart besagt die starke Form der Hypothese dann, Insider seien überhaupt nicht in der Lage, außerordentliche Gewinne mit ihren Informationen zu erzielen. 109 Daß Insider mit ereignisspezifischen Informationen keine Vorsprünge erzielen können, ist allerdings völlig unplausibel: Wer als Insider erfährt, daß zur Vorbereitung einer Fusion oder Übernahme morgen ein Angebot an alle Aktionäre des Unternehmens gerichtet wird, die Aktien zu einem Preis erheblich über dem heutigen Marktpreis zu kaufen, kann dies ausnutzen, wenn er heute kauft und morgen den Aufschlag mitnimmt. Dies ist im Fall Chiarella v. United States geradezu klassisch dokumentiert. Dort hatte der Drucker Chiarella die in der Druckvorlage der Übernahmematerialien ge­ schwärzten Übernahmeziele entschlüsselt und durch raschen Kauf von deren Aktien erhebliche Gewinne erzielt. 1 10 Insider können mit diesen Informa­ tionen Vorteile erzielen, dürfen es nur zumeist nicht, tätigen solche Geschäf­ te aber gleichwohl. 1 1 1 Die Frage des Dürfens gibt aber keinen Aufschluß über die Effizienz des Kapitalmarktes, gehört also nicht in diesen Zusam­ menhang. Wer die Informationsvorsprünge von Insidern bestätigt haben möchte, muß die einschlägigen Fälle von Insiderhandeln1 12 und nicht die Meldungen nach § 16 (a) des Securities Exchange Act 1934 untersuchen.

109 Vgl. etwa R.H. Schmidt, Aktienkursprognose, S.379, 392; Mühlbradt, Aktienanlage, S.347 f.; Sahling, Reaktion des Aktienmarktes auf Ausschüttungsänderungen, S. 26 f. I IO 445 u. s. 222 ff.(1980). 11 1 Dies kann aus dem typischen Verlauf der kumulierten außerordentlichen Erträge (cumulative abnormal retums) einer Aktie vor Veröffentlichungen besonderer Ereignisse ersehen werden. Diese zeigen in aller Regel ein leichtes Ansteigen vor dem Veröffentlichungsdatum, was nur mit Insiderhandeln zu erklären ist; siehe die typische Form in den Diagrammen z.B. bei Bradley, JoBus 53 (1980), 345, 363, 370, 371. 112 Siehe die o.g. Fälle.

106

E. Optimale Lösung unter theoretischen Aspekten

bb) Bundesrepublik Schwache Form der Effizienzhypothese

Für den deutschen Kapitalmarkt ist die Random-Walk-Hypothese mit ver­ schiedenen Tests und verschiedenen Datensätzen überprüft worden. 1 1 3 Ne­ ben diesen Untersuchungen finden sich aber auch noch Arbeiten, deren Ziel es ist, Verfahren der technischen Aktienanalyse, also Chart-Techniken, zu entwickeln, obwohl diese bei Gültigkeit der Random-Walk-Hypothese hinfäl­ lig sind. 1 14 Erst jüngst ist in einer Habilitationsschrift versucht worden, die Chart-Verfahren auf wissenschaftlicher Basis zum markttechnischen Analyse­ modell auszubauen. 1 1 5 Die relativ geringe Zahl an Untersuchungen der Random-Walk-Hypothese wird mit dem Mangel an maschinenlesbaren Daten begründet, 1 1 6 denn der Rechenaufwand ist erheblich. 1 1 7 Die Ergebnisse der Untersuchungen fallen zwar im einzelnen unterschied­ lich aus, zeigen aber eine gemeinsame Linie. 1 1 8 Demnach kann die Ran­ dom-Walk-Hypothese abgelehnt werden, wenn die Kursentwicklung von Tag zu Tag betrachtet wird. Hier lassen sich häufig, und zwar mit unterschiedli­ chen Testverfahren, Trends feststellen, die nicht nur zufällig sind. 1 19 Wenn 113

Hecker, Aktienkursanalyse, S. 125 ff.; Hofmann, Anlagestrategien der technischen Aktienanalyse, S. 26 ff.; Conrad/Jüttner, Kyklos 26 (1973), 576 ff.; So/nik, JoF 28 ( 1973), 1 15 1 ff.; Pogue!Solnik, J.o.Fin.& Q.Anal.1974, 917 ff.; Reiß, Random Walk Hypothese, Diss. 1974; Hanssen!Reiß, Z.f.Nat.Ök. 36 (1976), 153 ff.; Guy, J.o.Bank.& Fin. 1 ( 1977), 71 ff.; Hockmann, Prognose von Aktienkursen, S. 1 16 ff.; Besprechungen finden sich in: Richards, UK and European Share Price Behaviour; Hanssen/Reiß, Z.f.Nat.Ök. 36 (1976), 153 ff.; Ron­ ning, Kyklos 28 ( 1975), 876; Reiß, Kyklos 28 (1975), 878; H.Reuter, Aktienmarkt und Aktien­ informationsmarkt, S.80 ff.; Hockmann, Prognose von Aktienkursen, S.106 ff.; Mühlbradtl­ Reiß, AG 1980, 1 1 3 ff.; eine tabellarische Zusammenstellung gibt Möller, ZfbF 37 (1985), 500, 506. 114 Löderbusch, Aktienkursprognose auf der Basis der Box/Jenkins-Verfahren; Lerbinger, AG 1 988, 7 ff.testet die Erfolge der gängigsten Verfahren mit dem Ergebnis, daß sie für sich ge­ nommen keine Entscheidungshilfe geben können. 11 ' Stöttner, Finanzanalyse (1989). 11 • Guy, J. o.Bank.& Fin. 1 (1977), 7 1 , 72. 117 Hanssen!Reiß, Z.f.Nat.Ök. 36 ( 1976), 158 berichten von 150.000 Daten, die sie verarbeitet hätten. 11 • Eine gut lesbare Zusammenfassung findet sich bei H. Reuter, Aktienmarkt und Aktieninfor­ mationsmarkt, S.80-93, insbes. S.83-93; vgl. auch Möller in: Bamberg/Spremann (Hrsg.), Risk and Capital, S. 228 ff.; eine ausführliche Darstellung und Kritik der üblichen Testverfah­ ren gibt R.H. Schmidt, Aktienkursprognose, S.249-347. 1 19 Hanssen!Reiß, Z.f.Nat.Ök. 36 (1976) , 153, 165 ff.; Reiß, Random Walk Hypothese, S. 160 ff. ; Hecker, Aktienkursanalyse, S. 209 f. ; So/nik, JoF 28 (1973), 1 151 ff.; Conrad/Jütt-

IV. Andere Einflußfaktoren

1 07

man dagegen Kursänderungen über längere Intervalle hinweg untersucht, verschwinden die Trends zunehmend. Bei einer Betrachtung von Woche zu Woche haben Solnik 120 , Reiß 121 und Hofmann 122 noch einige Abhängig­ keiten festgestellt, aber mit zunehmender Intervallänge entsprechen die Ver­ läufe mehr und mehr einem RandomWalk, 123 obwohl Guy auch bei Be­ trachtung von Monatsintervallen noch Abhängigkeiten bei den größeren Gesellschaften festgestellt hat. 124 Als Gründe für die Verletzung der Ran­ dom-Walk-Hypothese bei tageweiser Betrachtung werden die Marktenge und der Umstand genannt, daß die meisten Kurse nicht fortlaufend notiert wer­ den. 1 25 Bemerkenswert ist allerdings die Arbeit von Hockmann, der ein Verfahren der technischen Aktienanalyse, nämlich das der „ Poinll and Figure" -Analyse, über einen Zeitraum von 6 1 /2 Jahren getestet hat und eine Überlegenheit dieses Verfahrens gegenüber einer einfachen „buy and hold" -Strategie auch unter Berücksichtigung üblicher Transaktionskosten festgestellt hat. 126 Da­ nach haben im Untersuchungszeitraum Abhängigkeiten in der Aktienkur­ sentwicklung vorgelegen, die ausgenutzt werden kom1ten, um den Markt zu schlagen. Die Frage, ob die Ergebnisse über den Untersuchungszeitraum hinaus verallgemeinert und damit die Random-Walk-Hypothese auch über längere Zeiträume hinweg widerlegt werden kann, wird von R.H. Schmidt ablehnend beantwortet. Die Ergebnisse seien auf die spezielle ex post Aus­ wahl des Untersuchungszeitraums zurückzuführen; es spreche viel dafür, daß sie nicht verallgemeinerungsfähig seien. 1 27

ner, Kyklos 26 ( 1 973), 576, 591 auch mit den von Reiß, Kyklos 28 ( 1 975), 878, 880 ff. und Ronning, Kyklos 28 (1 975), 876 korrigierten Werten. 1 20 Solnik, JoF 28 ( 1 973), 1 1 51, 1 1 55 f. 12 1 Reiß, Random Walk Hypothese, S. 1 60 ff. 1 22 Hofmann, Anlagestrategien der technischen Aktienanalyse, S.28, 1 87. 1 23 Ronning, Kyklos 28 ( 1 975), 877; ders. , AStA 58 (1 974), 272 , 282 ff. ; Hansmann, Aktien­ anlage-Planung, S. 87 ff.; Solnik, JoF 28 ( 1 973), 1 1 55 f. 1 24

Guy, J.o.Bank.& Fin. 1 ( 1 977) , 7 1 , 89. m Solnik, JoF 28 ( 1 973), 1 1 51, 1 1 55; Ronning, Kyklos 28 ( 1 975), 877. 1 26 Hockmann, Prognose von Aktienkursen, S. 136 ff. , insbes. S. 161 ff. 1 27 R.H. Schmidt, ZfbF 33 ( 1 981 ), 36, 43 f.

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E. Optimale Lösung unter theoretischen Aspekten

Halbstrenge Form

Die halbstrenge Form ist für die Bundesrepublik vereinzelt untersucht worden. 128 Gegenstand der Untersuchung war die Reaktion der Aktienkurse auf die Bekanntgabe der Höhe des Jahresüberschusses bzw. einzelner Daten aus dem Jahresüberschuß und die Bekanntgabe der ausge­ schütteten Dividende. 129 Auch die Reaktion auf die Vornahme einer Kapi­ talerhöhung aus Gesellschaftsmitteln 130 und die Anpassung an volkswirt­ schaftliche Gesamtdaten wurde untersucht. 13 1 Die zuletzt genannte Arbeit kommt aber wegen der Zusammenfassung von Testhypothesen zu keinen aussagekräftigen Ergebnissen. 132 Die anderen Arbeiten lassen sich dahingehend zusammenfassen, daß sie zwar eine Reaktion der Aktienkurse auf die Bekanntgabe von Informationen, die als relevant für die Ertragsaussichten eines Unternehmens eingeschätzt werden, feststellen konnten. Es traten aber zum Teil erhebliche Antizipa­ tionseffekte auf. 133 Diese können jedoch mit der Auswahl des Anknüp­ fungszeitpunkts erklärt werden. Während Sahling und Schulz, die Antizipa­ tionseffekte feststellten, als relevanten Termin den der offiziellen Veröffentli­ chung entweder im Bundesanzeiger oder durch Publikationen der Presse heranzogen, 134 wählte Brandi die entsprechende Aufsichtsratssitzung bzw. die Pressekonferenz eine Woche danach und erhielt damit keine Antizipa­ tionseffekte. 135 Außerdem passen sich die Aktienkurse erst einige Wochen nach der Be­ kanntgabe vollständig an die neue Information an, 136 wobei das Ausmaß 28 1 Sahling, Reaktion auf Ausschüttungsänderungen; Brandi, Informationswirkungen der Jahres­ abschlußveröffentlichung, Diss. 1977; Untersuchungen bis 1977 sind bei Mühlbradt, Aktienanlage, S. 308 ff. aufgeführt. 12• Brandi, Infonnationswirkung der Jahresabschlußveröffentlichung, Diss. 1977; Sahling, Reak­ tion auf Ausschüttungsänderungen, S. 60 ff. 1 0 3 Schulz, Einfluß von Kapitalerhöhungen auf Aktienkurse, Diss. 1971. 1 1 Apostolopoulos, Aktienkurse und rationale Erwartungen; ältere Arbeiten bespricht Mühl­ 3 bradt, Aktienanlage, S. 322 ff. 2 13 Apostolopoulos, Aktienkurse und rationale Erwartungen, S. 259 ff. verbindet die Effizienz­ hypothese mit dem Modell konstanter erwarteter Realrenditen. 1 33 Sahling, Reaktion auf Ausschüttungsänderungen, S. 234; Schulz, Einfluß von Kapitalerhö­ hungen auf Aktienkurse, S. 160 ff.; anders dagegen Brandi, Informationswirkungen der Jahres­ abschlußveröffentlichung, S. 159, 163. 4 13 Sahling, Reaktion auf Ausschüttungsänderungen, S. 82 f.; Schulz, Einfluß von Kapitalerhö­ hungen auf Aktienkurse, S. 161 Fn. 1. 135 Brandi, Informationswirkungen der Jahresabschlußveröffentlichung, S. 130, 134, 159, 163. 36 1 Brandi, Informationswirkungen der Jahresabschlußveröffentlichung, S. 159, 163, ca. 10 Wo-

IV. Andere Einflußfaktoren

109

der Restadjustierung teilweise beachtlich war. 137 Eine geringere Restadju­ stierung fand Sahling, 138 was aber mit dem gewählten späten Anknüpfungs­ zeitpunkt zusammenhängen kann. Ein Zusammenhang zwischen der Höhe der angekündigten Ausschüttungsänderung und dem Ausmaß der Kursände­ rung konnte Sahling nicht feststellen, 139 während Schulz bei der Untersu­ chung von Kapitalerhöhungen aus Gesellschaftsmitteln einen Zusammenhang zwischen dem Ausmaß des Erhöhungsverhältnisses, das heißt des bisherigen Grundkapitals zur Kapitalerhöhung, und der Kursreaktion fand. 140 Die Ergebnisse der Untersuchungen werden uneinheitlich beurteilt. Die älteren Untersuchungen lehnen die Hypothese von der mittelstarken Effizienz bezüglich der von ihnen getesteten Informationen ab, 1 4 1 während Brandi sie für seine Untersuchung nicht ablehnt, womit freilich noch keine Bestäti­ gung verbunden ist. 1 42 Ein Problem, mit dem die deutschen Arbeiten mehr zu kämpfen haben als die amerikanischen, ist die Festlegung des genauen Zeitpunkts der Veröffent­ lichung der Information. 1 43 Obwohl sich diese Frage in den USA auch stellt, 144 läßt sich dort wegen der strikten Insider- und Veröffentlichungs­ regeln des Securities Exchange Act 1 934 zumeist recht deutlich ein Zeit­ punkt feststellen, an dem das Unternehmen eine Pressemitteilung gemacht hat. Für die Frage unzulässiger Insidergeschäfte kann es dann insbesondere bei größeren Gesellschaften manchmal noch auf Minuten ankommen, die von einem Ereignis bis zur Pressemitteilung, der Verbreitung auf dem Parkett der New Yorker Börse NYSE und damit der Umsetzung in Kursänderungen vergehen, aber für die empirische Analyse läßt sich jedenfalls ein Tag als Veröffentlichungstag feststellen.

chen; Sahling, Aktienmarkt und Ausschüttungsänderungen, S. 234, 4-6 Wochen; Schulz, Ein­ fluß von Kapitalerhöhungen auf Aktienkurse, S. 162 ohne detaillierte Quantifizierung. 7 1 3 Vgl. die Tabellen bei Brandi, Infonnationswirkungen der Jahresabschlußveröffentlichung, S. 159, 163; in der Tendenz auch Schulz, Einfluß von Kapitalerhöhungen auf Aktienkurse, S. 162. 1 38 Sahling, Reaktion auf Ausschüttungsänderungen, S.234. 1 39 Sahling, Reaktion auf Ausschüttungsänderungen, S. 235. 140 Schulz, Einfluß von Kapitalerhöhungen auf Aktienkurse, S. 1 60. 14 1 Vgl.das Resümee bei Mühlbradt, Aktienanlage, S. 325 ff., insbes. S. 327. 142 Brandi, Infonnationswirkungen der Jahresabschlußveröffentlichung, S.234 f. 143 Coenenberg/Möller/F. Schmidt in: Hopwood/Schreuder (Hrsg. ), European Contributions to Accounting Research, S. 69; Möller, BFuP 35 ( 1 983), 285, 295. 1 44 Vgl.Sharpe, Discussion zu: Fama, Efficient Capital Markets, JoF 25 (1970), 418.

1 10

E. Optimale Lösung unter theoretischen Aspekten

Zur Illustration mag der Sachverhalt aus dem SEC-Verfahren Cady, Ro­ berts & Co. dienen. 1 45 Die Direktoren des Unternehmens Curtiss-Wright hatten morgens beschlossen, die Quartalsdividende erheblich zu kürzen und hatten am gleichen morgen um 1 1 .00 Uhr eine Pressemitteilung darüber abgesegnet. Durch technische Schwierigkeiten erreichte das um 1 1 . 1 2 Uhr des gleichen Morgens aufgegebene Telegramm die New Yorker Börse NYSE erst um 12.29 Uhr. Durch eine weitere Panne wurde der Dow Jones News Ticker erst um 1 1 .45 Uhr vom Unternehmen unterrichtet, so daß die Nach­ richt das Parkett der NYSE erst um 1 1 .48 Uhr erreichte, woraufhin der Handel in diesen Aktien kurzfristig bis um 1 3.59 Uhr unterbrochen werden mußte, um dann auf deutlich niedrigerem Niveau wieder aufgenommen zu werden. Das Problem des Falles war, ob die um 1 1 . 15 und 1 1 . 1 8 Uhr getä­ tigten Verkäufe noch unzulässige Insidergeschäfte waren. Die strikteren Regeln in den USA verhindern Durchsickereffekte aufgrund unzulässigen Insiderhandelns zwar nicht völlig, wie oben bereits angemerkt, aber diese beeinflußen die Untersuchungen in der Regel nicht erheblich. Bei deutschen Unternehmen dagegen kann es zu einem weitgehenden Durch­ sickern relevanter Informationen vor dem offiziellen Veröffentlichungstermin kommen, was Antizipationseffekte erklären kann, 1 46 denn der offizielle In­ formationsfluß vom Unternehmen her fließt oft vergleichsweise nur spärlich, ohne daß sich ein Unternehmen aber so isolieren könnte, daß auch aus dem Umfeld keine Anhaltspunkte zu gewinnen wären. Weiter fehlt den deutschen Untersuchungen im Vergleich zur ihren ameri­ kanischen Pendants die Möglichkeit abzuschätzen, ob die beobachteten Kurs­ reaktionen größenmäßig zumindest in sich konsistent sind. Amerikanische Untersuchen haben hierzu festgestellt, daß bei solchen Aktien, die aufgrund einer Aktienteilung Kurssteigerungen verbuchen konnten, die Kurse wieder auf das Ausgangsniveau zurückfielen, wenn sich die Erwartungen auf gestei­ gerte Dividenden nicht bestätigt haben. 147 Mit einer vergleichbaren Untersuchung haben Bradley/Desai/Kim festge­ stellt, daß die Aktien, die infolge eines Übernahmeangebots im Kurs gestie­ gen sind, wieder auf ihr altes Niveau zurückfielen, wenn eine Übernahme endgültig scheiterte. 148 Vorherige Untersuchungen hatten ergeben, daß

1"

1 46 1 47

40 S.E.C. 907 ff. (1961). Vgl. Mühlbradt, Aktienanlage, S. 33 1 . Fama/Fisherllensen!Roll, Intl. Econ. Rev. 1 0 (1969), 1 , 17.

IV. Andere Einflußfaktoren

111

auch nach dem erfolglosen Abbruch eines Übernahmeangebots die Kurse des Übernahmeziels relativ höher als vor dem Angebot waren. 149 Bradley/De­ sai/Kim haben aber bei näherer Unterscheidung der erfolglosen Übernahme­ angebote in solche, für die im Anschluß ein anderes Gebot gemacht wurde und solche, wo dies in den nächsten fünf Jahren ausblieb, festgestellt, daß in der zweiten Gruppe die Kurse auf ihr ursprüngliches Niveau zurückfielen. Sie halten damit die Behauptung für widerlegt, daß die Aktien vor dem Übernahmeangebot infolge mangelnder Aufmerksamkeit unterbewertet gewe­ sen seien. Bei den Aktien der ersten Gruppe habe dagegen keine Unterbe­ wertung vorgelegen, sondern die Erwartung weiterer Übernahmen und das Potential dafür hätten den Kurs hochgehalten. 150

Starke Form Eine neuere Untersuchung der starken Form der Effizienzhypothese mit modernem kapitalmarkttheoretischem Instrumentarium für die Bundesrepu­ blik vergleicht die Erfolge von 7 großen Investmentfonds mit Zufallsporte­ feuilles, bei deren Auswahl die gleichen Restriktionen, etwa die des KAGG, beachtet wurden, denen auch die Fonds unterliegen. Spesen wurden in bei­ den Fällen nicht berücksichtigt. Keiner der Fonds konnte die Zufallsdepots über einen Zeitraum von 10 Jahren schlagen, nur wenige waren dazu in kürzeren Zeiträumen in der Lage. 15 1 Eine andere Untersuchung der Erfol­ ge von 1 3 Investmentfonds über einen Zeitraum von 8 Jahren hin ergab, daß nur ein Fonds über den gesamten Zeitraum hinweg in der Lage war, einen mit den jeweiligen Fondsbedingungen substantiell kompatibelen Vergleichs­ maßstab zu schlagen. 152 Auch ein anderer Vergleich der Leistungen von 8 Investmentfonds über 4 bzw. 5 Jahre hinweg mit einem nach den Grundsätzen der Portfolio Selection Theorie 153 gebildeten varianzminima­ len Portefeuille ergab, daß die Fonds nicht in der Lage waren, diesen Ver­ gleichsmaßstab zu schlagen. 154 1 48

Bradley/Desai!Kim, J.o. Fin.Econ. 11 (1983), 183, 186; die Ergebnisse wurden von Fabozzil Ferri/Fabozzi/Tucker, JoF 43 (1988), 1275 bestätigt. 1 49 P.Dodd!Ruback, J.o.Fin. Econ.5 (1977), 351, 372; Bradley, JoBus 53 (1980), 345, 369 . 0 " Bradley/Desai!Kim, J.o.Fin.Econ. I I (1983), 183, 185 f. 1 5 1 Lerbinger, ZfbF 36 (1984), 60, 66 ff.und Tab. 1. 1 52 Poschadel, Bewertung der Managementleistung deutscher Investmentgesellschaften, s. 200 ff., 187 ff., 206 ff. 1 53 dazu Rodewald, Portfolio Selection Theorie als Entscheidungshilfe für die Wertpapierde­ potplanung; Lerbinger, ZfbF 36 (1984), 60, 61 f.

1 12

E. Optimale Lösung unter theoretischen Aspekten

Ältere Untersuchungen, die im wesentlichen keine Risikoanpassung vor­ nehmen, kommen übereinstimmend zu dem Ergebnis, daß die Fonds selten besser als der jeweils gewählte Vergleichsmaßstab abschneiden. 155 Dabei wurde eine hohe Unstetigkeit im Erfolg der Fonds festgestellt, das heißt, es ließen sich keine Fonds feststellen, die anderen ständig überlegen waren. 156 Dies spricht dafür, daß die Fondsmanager nicht über längere Zeit in der Lage sind, die Kursentwicklung zu prognostizieren, 157 oder anders fonnu­ liert, es spricht viel dafür, daß kurzfristige Erfolge zufallsbedingt sind. Wenngleich diese Ergebnisse denen der U.S.-Fonds ähneln, sind sie doch nur von geringerer Aussagekraft. Zum einen ist die Anzahl der untersuchten Fonds, die nur in deutschen Aktien anlegen, sehr klein. Weiterhin sind die deutschen Aktien untereinander stärker korreliert und ihr relativer Einfluß auf den Vergleichsindex ist stärker. Da die deutschen Fonds tendenziell ohnehin ein Indexdepot halten und weniger oft umschichten, sind besondere Anlageerfolge schwieriger zu erzielen. 158 Lerbinger geht daher davon aus, daß die Leistungen der Investmentfonds nur tendenzielle Hinweise für die Gültigkeit der starken Form der Effizienzhypothese für den deutschen Aktienmarkt geben können. 159 Die Hypothese von der effizienten Preisbildung am Kapitalmarkt wird auf den ersten Blick durch Äußerungen erfahrener Wirtschaftsprüfer widerlegt, nach der Aktien deutscher Unternehmen generell unterbewertet seien, so daß die Unternehmen Gefahr liefen, Ziel von Übernahmeversuchen zu wer­ den. lliO Allerdings ist in diesem Zusammenhang im Anschluß an die Arbeit von Bradley/Desai/Kim eine Begriffsklärung angebracht, denn zugleich wird 4 "

Rodewald, Portfolio Selection Theorie als Entscheidungshilfe für die Wertpapierdepotpla­ nung, S. 1 80 f. ; ders., ÖBA 24 ( 1 976), 1 99, 2 1 0 f. "' Büschgen, Rentabilität und Risiko der Investmentanlage, Tab.22 u. 23, S. 1 1 1 ff. findet im langfristigen Vergleich keinen deutschen Fonds, der den Aktienindex des Statistischen Bundes­ amtes schlägt, vgl. aber ebenda, S. 1 35 zur Problematik des Vergleichs mit einem Börsenindex; dazu auch Poschadel, Bewertung der Managementleistung deutscher Investmentgesellschaften, S. 1 28 ff.Ein mit Büschgen vergleichbares Ergebnis erzielt Hornung, Durchschnittliche Anlage­ erfahrung am Aktienmarkt, S. 1 29 ff. und Tab. 7-2 bis 7-4 beim Vergleich mit Zufallsporte­ feuilles. 6 " Siehe Obermann, Investmentfonds auf dem Prüfstand, S. 1 1 1 ff. ; Hornung, Durchschnitt­ liche Anlageerfahrung am Aktienmarkt, Tab. 7-3 u.7-4. m Mühlbradt, Aktienanalyse, S. 351 . " ' Büschgen, Rentabilität und Risiko der Investmentanlage, S . 1 49 f . und Tab. 37.; Mühlbradt, Aktienanalyse, S. 350. " 9 Lerbinger, ZfbF 36 ( 1 984), 60, 72. 160 Geliert in: Der Spiegel, Heft 45/1 989, 1 49, 1 53 ff.

IV.Andere Einflußfaktoren

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ausgeführt, daß die übliche Tendenz zur Bildung von Unternehmenskon­ glomeraten mache wirtschaftlich gesehen oft wenig Sinn. Der Vorstand in einigen Unternehmen verfüge über eine unglaubliche finanzielle Bewegungs­ masse, die dazu verleite, nicht mehr unternehmerisch kreativ und aggresiv zu sein. 1 6 1 Klärungsbedürftig ist, was unter unterbewertet zu verstehen ist, denn an sich widerspricht die Einschätzung, es gebe unterbewertete Aktien, der Effizienzhypothese. Vereinbar mit der Effizienzhypothese ist dagegen, wenn damit zum Ausdruck gebracht werden soll, daß die sachlichen, persönlichen und finanziellen Potentiale des Unternehmens unterbewertet sind, diese Potentiale aber von der bisherigen Unternehmensleitung nicht voll zum Vorteil der Aktionäre, sondern etwa zur Konglomeratsbildung ohne wirt­ schaftliche Begründung genutzt werden. Für Aktionäre einer Publikums­ gesellschaft kann nur der Teil des Unternehmenserfolgs für die Preisbildung einer Aktie relevant sein, den die Unternehmensleitung an sie weiterleitet, denn da sie individuell praktisch ohne Einflußmöglichkeit sind, können sie auf individueller Basis die Unternehmensleitung nicht zur besseren Ausnut­ zung des Unternehmenspotentials in ihrem Sinne anhalten. Die erhebliche Substanz nutzt ihnen in diesem Fall außer bei einem Übernahmegebot nicht. Ein niedriger Aktienkurs spiegelt die im Verhältnis zum Potential geringe Ertragserwartung aus der Aktie in einem solchen Fall möglicherweise kor­ rekt wider. Der Aktienkurs kann also effizient gebildet worden, gleichwohl die Substanz des Unternehmens unterbewertet sein, weil sie dem Aktionär nicht in vollem Umfang nutzt. In diesem Sinne sind offenbar auch die oben genannten Äußerungen zu verstehen, die davon sprechen, den Aktionären müsse erst einmal verdeutlicht werden, welche inneren Werte in den einzel­ nen Unternehmen steckten. Dies könne zu einem Aufstand der Aktionäre bzw. zu Unternehmensaufkäufen durch Ausländern führen. Aufkäufer mit einem industriellen Konzept hätten große Chancen. 162

1 61 1 62

Gellen in: Der Spiegel, Heft 45/1989, 149, 153 ff. Geliert in: Der Spiegel, Heft 45/ 1989, 149, 153.

8 Schütte

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E. Optimale Lösung unter theoretischen Aspekten

d) Kritik Obwohl die Gültigkeit der Effizienzhypothese in den U.S.A. sehr weitge­ hend akzeptiert ist, fehlt es auch dort nicht an Kritik. aa) Verzögerte Reaktion auf bestimmte Ankündigungen Bezogen auf die Tests der halbstarken Form zeigen jüngere Studien deutli­ che Verzögerungen der Marktreaktion auf öffentliche Ankündigungen. 163 Demnach ist es möglich, nach einer öffentlichen Ankündigung außerordentli­ che Erträge (abnormal returns) zu erzielen, freilich nicht höher als die direk­ ten Transaktionskosten. 1 64 Außerdem fand Jaffe im Zusammenhang seiner Untersuchung der Geschäfte von Unternehmensinsidern, daß selbst die von der SEC monatlich veröffentlichten Berichte über die Transaktionen der Insider noch Informationen enthalten, die von Outsidern genutzt werden können, indem sie das Verhalten der Insider kopieren und dadurch noch außergewöhnliche Gewinne erzielen können. 165 Damit ist eine öffentlich zugängige Information aufgetan, die nicht sofort in den Preis einfließt. 1 66 bb) Anzeichen für überlegene Information einzelner Die Tests für die starke Form der Effizienzhypothese begegnen ebenfalls verschiedener Kritik. Die Interpretation ihrer Ergebnisse ist umstritten. 167 Jensen hat in seiner bekannten Studie Markteffizienz angenommen, obwohl 3 von 115 Fonds den Markt mit 95 Prozent Sicherheit geschlagen haben, weil bei wirklicher Überlegenheit der Fonds mehr als 3 dies hätten erreichen müssen. 168 Demgegenüber findet Fox diesen Schluß aus statistischen Grün­ den für zu weitreichend. Er betont, daß es schon der Effizienzhypothese widerspreche, wenn nur ein einziger Fonds durch überlegene Informationen 163 Siehe lensen, J.o.Fin.Econ. 6 (1978), 95, 98 ff.; Ball, J.o.Fin.Econ. 6 (1978), 103, 118; Watts, J.o.Fin.Econ. 6 (1978), 127, 146. Während Ball, J.o.Fin.Econ. 6 (1978), 103, vermutet, daß die ,Anomalien' ihre Ursache in einer Misspezifikation des zugrundeliegenden Modells der Preisbildung (siehe dazu unten) haben, schließt Watts, J.o.Fin.Econ. 6 (1978), 127, 146, dies aus; einen Überblick gibt der Sammelband: Dimson (Hrsg.), Stock Market Anomalies. 1 64 Watts, J.o.Fin. Econ. 6 (1978), 127, 146. 1" laffe, JoBus 47 (1974), 410, 425 ff. 166 laffe, JoBus 47 (1974), 410, 428; Fama, Foundations of Finance, S. 378 f. 167 Einen Überblick geben Jacob/Pettit, Investments, S. 679 ff. "' Jensen, JoF 23 (1968), 389, 410, 415.

IV. Andere Einflußfaktoren

115

und Analysen den Markt schlage. 169 Andere wollen diese Konsequenz nicht ziehen, führen ihre Gründe aber nicht näher aus. 1 70 Fox Schlußfolgerung ist allerdings nur konsequent. Wenn auch nur ein Fonds durch überlegene Informationen, die keine harten Insiderinformatio­ nen sind, den Markt schlägt, heißt das, daß die von ihm benutzten Informa­ tionen noch nicht im Aktienkurs enthalten waren. Es kommt nicht darauf an, ob alle Fonds in der Lage sind, den Markt zu schlagen, denn es kann auch schlecht verwaltete Fonds geben. Das Problem der Tests liegt vielmehr darin abzugrenzen, ob Fonds durch reines Glück, das heißt durch Zufall oder durch überlegene Informationen den Markt schlagen. cc) Kritik der verwendeten Preisbildungsmodelle Ein anderer Ansatzpunkt der Kritik an den Untersuchungen zur Kapital­ markteffizienz bezieht sich auf das Modell der Preisbildung am Markt, das zum Renditevergleich verwendet wird. 1 7 1 Üblicherweise wird das Capital Asset Pricing Model (CAPM) benutzt, um die Erträge eines Portefeuilles einzuordnen und mit anderen zu vergleichen. Das CAPM basiert auf der Annahme, daß sich das Risiko einer Aktie aus einem firmenspezifischen und einem allgemeinen Marktrisiko zusammensetzt. 1 72 Das firmenspezifische Risiko ist dadurch gekennzeichnet, daß es durch Diversifikation ausgeglichen werden kann. Es handelt sich dabei also um solche Risikofaktoren, die un­ abhängig von der allgemeinen Lage der Volkswirtschaft sind, wie etwa das Risiko des Mißmanagements, der Fehlentwicklung eines Produkts, Feuer­ oder sonstige Risiken in den Betriebsstätten usw. Das Marktrisiko bezeichnet demgegenüber das nicht diversifizierbare Risiko, also insbesondere das allge­ meine Konjunkturrisiko. Ein Unternehmen kann ein hohes oder niedriges Marktrisiko haben, je nachdem ob es mehr oder weniger stark von konjunk­ turellen und anderen allgemeinen Schwankungen abhängig ist. Das CAPM geht davon aus, daß ein Portefeuille durch die Angabe seiner erwarteten Rendite und seines Marktrisikos hinreichend beschrieben wird.

'" Fox, Finance and Industrial Perfonnance, S. 50 f. Lorie/P.Dodd/Hamilton Klimpton, Stock Market (2.Aufl. 1 985), S. 83. 171 Vgl. J.N. Gordon/Kornhauser, N.Y.U. L. Rev. 60 (1985), 761, 782 ff. 171 Eine ausführliche Darstellung geben Möller, Bilanzkennzahlen, S. 82 ff.; D. Schneider, Investition, Finanzierung und Besteuerung, S. 428 ff.; Elton/M.J.Gruber, Portfolio Theory and Investment Analysis, S.261 ff. 1 70

8*

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E. Optimale Lösung unter theoretischen Aspekten

Auf das firmenspezifische Risiko kommt es nicht an, denn dieses läßt sich durch Diversifikation vermeiden, wird also nicht mit einer Risikoprämie entlohnt. Die Rendite einer Aktie bzw. eines Wertpapiers allgemein und damit auch eines Wertpapierportefeuilles setzt sich aus einem Basiszinssatz für risikolose Papiere und einem Zuschlag für das Marktrisiko des Porte­ feuilles, der linear zu diesem steigt, zusammen. Demzufolge werden Marktrisiko und Rendite herangezogen, um zu beur­ teilen, ob ein Portefeuille besser als ein anderes ist. 1 73 Ein Portefeuille, das bei gleichem Risiko bessere Erträge oder die gleichen Erträge mit geringe­ rem Risiko als ein anderes erzielt, wird diesem als überlegen angesehen. Manche Autoren behaupten demgegenüber, daß diese beiden Faktoren das Portefeuille nicht ausreichend beschrieben, sondern auch andere Faktoren, wie etwa das Risiko der betreffenden Branche, die Größe 1 74 und die Unre­ gelmäßigkeit (,,skewness") 175 des Anlageobjekts in der Praxis Einfluß ha­ ben. Empirische Tests des CAPM sind mit erheblichen Schwierigkeiten verbun­ den. Sie bestätigen die Ergebnisse für die USA im wesentlichen, 176 kom­ men für die Bundesrepublik aber zu uneinheitlichen Ergebnissen, wobei manche sogar einen negativen Zusammenhang zwischen Risiko und Rendite feststellen, das heißt, ein höheres Risiko würde demnach mit niedrigerer Rendite entlohnt. m Diese Ergebnisse können ihren Grund aber in den re­ lativ kurzen Untersuchungszeiträumen - in der Regel 10 Jahre - haben, die außerdem alle aus den 60er und 70er Jahren gewählt waren, 1 78 während sich amerikanische Untersuchungen teilweise auf mehr als 30 Jahre er­ strecken. Ein schwerwiegender Vorbehalt gegen das CAPM bezieht sich auf die Feststellbarkeit und Testbarkeit des Marktrisikos. Roll belegt, daß die Ver­ wendung eines beliebigen Indexes als Stellvertreter für das Marktportefeuille und die anschließende ex-post-Einstufung der untersuchten Aktien nach 173 Siehe etwa Brealey!Myers, Corporate Finance, S. 159 ff.; Van Horne, Financial Manage­ ment, S. 65 ff.; J.N. Gordon!Komhauser, N.Y.U. L. Rev. 60 (1985), 761, 775 ff. 1 74 Brown!Barry, JoF 39 (1984), 807, 814. 1 75 Siehe J.N. Gordon!Komhauser, N.Y.U. L. Rev. 60 (1985), 782 ff. u. Fn. 53-59 m.w.N. 176 Vgl. den Überblick und die Kritik bei Elton!M.J. Gruber, Portfolio Theory and Investment Analysis, S. 327 ff. 177 Siehe den Überblick bei Möller, Bilanzkennzahlen, S. 97 f. ; ders., ZfbF 37 (1985), 500, 511 und Tab. 4. 1 1 • Ähnliche Vorbehalte bei Möller, ZtbF 37 (1985), 500, 511.

IV. Andere Einflußfaktoren

117

ihrem Risiko im Verhältnis zu diesem Stellvertreter des Marktportefeuilles ein Verfahren, das durchweg den Tests zugrunde liegt - in Wirklichkeit nur ein Test auf Effizienz dieses Stellvertreterportefeuilles ist. Damit ist also nur die Frage beantwortet, ob es zu dem Stellvertreterportefeuille eine Alternati­ ve gegeben hat, die bei gleicher Verzinsung weniger riskant oder bei glei­ chem Risiko höher verzinslich war. 1 79 Weiter wird angeführt, daß sich das wirkliche Marktrisiko, das den Ver­ gleichsmaßstab für das CAPM abgeben müsse, nicht messen lasse. 1 80 Häu­ fig wird der Standard and Poor's (S & P) 500 oder ein anderer Index ver­ wendet, um das Marktrisiko zu repräsentieren. Aber diese Indices enthalten nur die gängigsten Aktien bzw. Wertpapiere und nicht andere risikobehaftete Anlagegegenstände wie etwa Gold, Grundstücke und andere, weniger oft gehandelte Vermögensgegenstände. Es wird auch vertreten, daß die mensch­ liche Arbeitskraft ebenfalls einbezogen werden sollte. 1 8 1 Unter diesen Vor­ aussetzungen ist es dann aber unmöglich, ein Marktrisiko zu ermitteln, gegenüber welchem das Abschneiden eines Portefeuilles beurteilt werden kann. 1 82 Gleichwohl zeigen die Ergebnisse aus den USA unabhängig von dieser Kritik, daß systematisches Risiko und Rendite über längere Zeitabläufe linear miteinander verbunden sind. Außerdem wird deutlich, daß für das Tragen von firmenspezifischem Risiko kein Risikozuschlag gezahlt wird. 1 83 dd) Informationsparadoxon Schließlich wecken auch theoretische Überlegungen über den Informa­ tionsgewinnungsprozeß der Investoren Zweifel an einer völligen Kapital­ markteffizienz. Nur ein Markt mit gewissen Ineffizienzen stellt Anreize für Investoren bereit, Informationen zu sammeln und auszuwerten, um daraus einen Gewinn zu ziehen, während dies in einem völlig effizienten Markt

179 Roll, J.o.Fin.Econ. 4 (1977), 129, 130; Elton!M.J. Gruber, Portfolio Theory and Invesnnent Analysis, S.342 ff. ; Winkelmann, Aktienbewertung in Deutschland, S.119 f. 1 80 Roll, J.o.Fin.Econ. 4 (1977), 129, 130; J.N. Gordon!Komhauser, N.Y.V. L. Rev. 60 ( 1 985), 784 ff. m.w.N. 18 1 Wang, U.C.Davis L.Rev. 19 (1986), 341, 371. 1 82 Roll, J.o.Fin.Econ. 4 (1977), 129, 130; J.N. Gordon!Komhauser, N.Y.V. L. Rev. 60 (1985), 785; Fox, Finance and Industrial Performance, S.53 ; Wang, U.C.Davis L. Rev. 19 (1986), 373 . 1 83 Elton! M.J. Gruber, Portfolio Theory and Invesnnent Analysis, S. 344 f.

118

E. Optimale Lösung unter theoretischen Aspekten

nicht möglich ist. Wenn Investoren kenntnisreich sind, werden sie die Effi­ zienz des Kapitalmarktes kennen und konsequenterweise ihre Informationsbe­ schaffung aufgeben. Dies führt zu einem sogenannten Informationsparado­ xon, 184 weil ein Markt nicht effizient sein kann, wenn niemand Informatio­ nen sammelt und auswertet. Der einzige Ausweg ist, Naivität der Investoren anzunehmen, also davon auszugehen, daß die Investoren aus Unkenntnis auch weiterhin Informationen sammeln, um damit den Markt schlagen zu wollen. Dies ist freilich nicht sehr plausibel, denn Investoren agieren ständig am Markt und sollten daher lernen, daß ihr Bemühen nutzlos ist. 1 85 Außer­ dem stellt sich die Frage, wieso Investoren, die sonst zur Sammlung und richtigen Bewertung von Informationen in der Lage sein sollen, ausgerechnet in diesem Punkt langfristig naiv bleiben sollten. Folglich sehen die theoretischen Modelle, die die Informationsbeschaffung durch Investoren zu erklären versuchen, ein gewisses Maß an Ineffizienz vor, so daß mit überlegenen Informationen gewisse Gewinne erzielt werden können. 1 86 So wird versucht, ein Konzept ökonomischer Intelligenz zu ent­ wickeln, nach der für die meisten Anleger eine Zufallsauswahl am erfolgver­ sprechendsten ist und sich eine aktive Anlageplanung nur für einige wenige Investoren mit hohem Anlagebudget oder schnell zu erwerbender Intelligenz und Kenntnis lohnt. 1 87 In eine ähnliche Richtung geht auch ein Versuch, Kapitalmarkteffizienz neu in Abhängigkeit von den Grenzkosten der Informa­ tionsbeschaffung festzulegen. 1 88

'" Siehe dazu Neumann/Klein, Kredi t u. Kapital 15 (1982), 165 , 169. 1 8 5 Siehe J.N. Gordon!Komhauser, N.Y.U. L. Rev. 60 (1985), 788 ff. 1 86 Grossman!Stig/itz, Am.Econ.Rev. 70 (1980) , 393 , 396, 404; Gilson!Kraakman, Virg. L. Rev. 70 (1984), 549, 571; J.N. Gordon!Kornhauser, N.Y.U. L. Rev. 60 (1985), 792 ff.; siehe auch Kraakman, Col. L. Rev. 88 (1988), 891, 898 ff. 1 87 Schredelseker, ZfbF 36 (1984), 44, 57. 1 88 Neumann/Klein, Kredi t u.Kapital 15 (1982), 1 65, 170 ff.

IV. Andere Einflußfaktoren

119

e) Umfang der Effizienz aa) Definitionen Selbst wenn man die Effizienz des Kapitalmarktes im allgemeinen akzep­ tiert, stellt sich die Frage nach ihrem Umfang. Möglich ist, daß es so gut wie nicht möglich ist, aufgrund vorhandener Informationen besser zu speku­ lieren als andere, aber die Kurse dennoch nicht die wirtschaftliche Ertrags­ kraft der Aktie richtig wiedergeben. Häufig wird zwar angenommen, daß sich Effizienz auf die wirtschaftlichen Grundlagen (fundamentals) bezieht, das heißt, daß die Aktienkurse die beste Schätzung aller zukünftigen Zahlun­ gen aus der Aktie darstellen. 1 89 Dieses Konzept wird mit Allokations- oder Grundlagenbewertungseffizienz (allocative bzw. fundamental-valuation effi­ ciency) bezeichnet, im Gegensatz zu Spekulations- oder lnformationsarbitra­ geeffizienz (speculative bzw. information-arbitrage efficiency), bei der nie­ mand besser spekulieren kann als andere. 190 Preise in einem Markt, der allokationseffizient ist, geben die beste Schät­ zung der zukünftigen Dividenden wider und repräsentieren daher die Er­ tragskraft des Unternehmens. In einem spekulationseffizienten Markt geben sie dagegen nur die beste Schätzung der zukünftigen finanzielle Erträge wider, die verdient werden können, wenn die Aktien nicht während der ganzen Bestandsdauer des Unternehmens gehalten werden. Das letztere Konzept braucht das erste nicht mitzuumfassen, wenn die Investoren auf die Psychologie des Marktes statt auf die erwarteten Dividenden abstellen und die Psychologie eine Eigendynamik entwickelt. 1 9 1

1 8'

J.N. Gordon/Kornhauser, N.Y.U. L. Rev. 60 (1985), 828. Tobin, Lloyds Bank Rev. 153 (1984), 1, 2, 5; Tobin!Brainard in: Belassa!Nelson (Hrsg.), Economic Progress, S.235 ff. ; die Unterscheidung beruht auf Keynes, der sie mit seinem be­ rühmten Beispiel des Schönheitswettbewerbs einer Zeitung illustrierte. In diesem Wettbewerb haben die Teilnehmer das schönste Gesicht aus 100 Fotos zu wählen, wobei derjenige gewinnt, dessen Wahl am dichtesten an der durchschnittlichen Einschätzung aller Teilnehmer liegt. Jeder Teilnehmer wird daher nicht das Gesicht wählen, das er selbst bevorzugt, sondern dasjenige, von dem er denkt, daß es dem Geschmack der anderen Teilnehmer entspricht.Dieses Auswahl­ problem stellt sich dabei allen Teilnehmern in gleicher Weise. Keynes, General Theorie (1936), S. 156. "' Fox, Finance and Industrial Performance, S.58; dies wird von Assmann!Bozenhardt in: Ass­ mann!Basaldua!Bozenhardt/Peltzer, Übernahmeangebote, S. 1, 46 f. verkannt, die allokative Effizienz für das weniger anspruchsvolle Konzept halten. 1 90

1 20

E. Optimale Lösung unter theoretischen Aspekten

bb) Aussagen der Effizienztests zum Umfang Obwohl oft angenommen wird, Kapitalmärkte seien allokationseffizient, muß dies nicht notwendigerweise richtig sein. Keiner der zur Überprüfung der Effizienzhypothese herangezogenen Tests stellt eine direkte Verbindung zu den wirtschaftlichen Grundlagen der untersuchten Aktien her. 192 Es kann nicht ausgeschlossen werden, daß eine ständig verzerrte Einschätzung der Lage durch alle Investoren in den Aktienkursen zum Ausdruck kommt. In diesem Fall könnte nämlich ebenfalls kein Investor durch geschicktes Handeln auf der Basis unverzerrter Einschätzungen den Markt schlagen. 1 93 Die einzige Möglichkeit, aufgrund unverzerrter Einschätzungen außerordent­ liche Profite zu erzielen, wäre, die Aktie über ihre gesamte Lebensdauer oder jedenfalls eine lange Zeit bis zum Abbau der Verzerrung zu halten. Dies würde, wenn nur einige wenige Investoren aufgrund unverzerrter Infor­ mationen handelten, nicht notwendigerweise den Preis beeinflussen, das heißt, in spürbarem Maße in die richtige Richtung lenken. cc) Untersuchungen zur Schwankungsbreite der Aktienkurse Untersuchungen von Shiller kommen zu dem Ergebnis, daß die Schwan­ kungsbreite der Aktienkurse bei weitem zu groß ist, als daß sie allein durch Änderungen der zugrundeliegenden wirtschaftlichen Erwartungen zu erklären wäre. 194 Diese Studien sind allerdings sehr umstritten. Die angewandte Methodik und die zugrunde gelegten Annahmen sind mit erheblichen Argu­ menten kritisiert worden. 195

1 92

Fox, Finance and Industrial Perfonnance, S. 58 f.; J.N. Gordon/Komhauser, N.Y.U. L. Rev. 60 ( 1 985), 827. 1 93 Fox, Calif. L. Rev. 76 (1 988), 1 0 1 5 , 1 033 Fn. 47. 194 Shiller, Am.Econ.Rev. 71 ( 1 981), 421 , 433 ff.; ders. , JoF 36 ( 1 981), 29 1 , 304; die Arbei­ ten von Shiller werden in der deutschen Literatur ausführlich von Stöttner, Finanzanalyse, S. 97 ff. beschrieben, allerdings ohne auf die erhebliche methodische Kritik (siehe dazu die nächste Fußnote) daran einzugehen. "' Einen Überblick über die Studien und die geübte Kritik geben J.N. Gordon/Komhauser, N.Y.U. L. Rev. 60 ( 1 985), 828; Fox, Finance and Industrial Performance, S. 59; Wang, U.C.­ Davis L. Rev. 19 ( 1 986), 360 ff.

IV. Andere Einflußfaktoren

121

f) Zusammenfassung und Schlußfolgerung für die Dividendenentscheidung Eine zusammenfassende Schlußfolgerung aus dieser Darstellung der Effi­ zienzhypothese zu ziehen, fällt schwer. Fällt es schon für die USA schwer, ohne Vorbehalte von der Effizienz auszugehen, so wiegen die Vorbehalte für die Bundesrepublik noch stärker, denn selbst wenn man die methodische Kritik hintenan stellt, fallen die Untersuchungen nicht so klar aus wie in den USA. Dies sollte insofern allerdings nicht verwundern, als der Markt in der Bundesrepublik wesentlich kleiner und enger ist, so daß es eher zu ineffi­ zientem Verhalten kommen kann. Die einschlägigen Untersuchungen haben aber auch gezeigt, daß jedenfalls nicht davon die Rede sein kann, die Praxis der Börsenkursbildung spreche der Theorie, nach der Aktienkurse die langfristige Gewinnentwicklung der Unternehmen widergäben, in besonderem Maße Hohn. 196 Es hat sich ge­ zeigt, daß die Unvorhersehbarkeit der Kursentwicklung nicht Zeichen der Irrationalität des Marktes, sondern im Gegenteil, seiner Effizienz ist. Wäre die Entwicklung nämlich vorhersehbar, hieße dies, daß relevante Informa­ tionen noch nicht im Aktienkurs enthalten sind. Die Probleme mit teilweisen Ineffizienzen im deutschen Aktienmarkt liegen gerade darin, daß sich bei tageweiser Betrachtung bestimmte Tendenzen herausstellen und daß relevante Information teilweise längere Zeit braucht, um in den Kurs einzufließen. Immerhin herrscht ein solches Maß an Effizienz, daß es auch professionell verwalteten Portefeuilles wie denen der Investmentfonds regelmäßig nicht langfristig möglich ist, aus ihrem professionellen Wissen Profit zu schlagen. Dies widerspricht offenbar einer allgemein verbreiteten Auffassung, die davon ausgeht, daß durch kenntnisreiche Umschichtung des Portefeuilles systematisch Profite erzielbar seien. 197 Das Argument Reuters, die Divi­ dendenentscheidung sei auch im Hinblick auf den Schutz des Kleinaktionärs anzulegen, weil dieser gegenüber den professionell verwalteten Fonds be­ nachteiligt sei, entfällt. Demnach gibt es keine eklatanten Unterbewertungen, die Gutinformierte langfristig systematisch nutzen könnten. Das individuelle Risiko, aufgrund eines schlechteren Informationsstandes Aktien zu „billig" zu verkaufen, 198 ist als eher gering anzusehen. Auch reagieren die Kurse 196

So aber Roth, Das Treuhandmodell des Investmentrechts, S. 337. So etwa D. Reuter, Gutachten B zum 55. DJT, S. 77 . 198 Diese Gefahr sehen Assmann/Bozenhardt in: Assmannl Basaldua/Bozenhardt/Peltzer, Über­ nahmeangebote, S.1, 15 . 1 97

122

E. Optimale Lösung unter theoretischen Aspekten

auf allgemein für relevant gehaltene Informationen, sie reagieren in die richtige Richtung und die Reaktion ist innerhalb einer bestimmten Zeit abge­ schlossen, so daß sich eine bestimmte Reaktion einem bestimmten Ereignis zuordnen läßt. Die Frage ist also nicht die zwischen völliger Effizienz oder Ineffizienz, sondern sie richtet sich auf das Maß der Effizienz. 199 Selbst Fama geht da­ von aus, daß die Effizienzhypothese keine exakte Beschreibung der Wirlich­ keit sei, 200 und auch Miller hält die Beschreibung der Kapitalmärkte als effizient nur insgesamt, also von Einzelschwierigkeiten abstrahiert, für zu­ treffend. 20 1 Das Ausmaß der Abweichung und damit der Ineffizienz ist in der Bundesrepublik offenbar größer als in den USA, obwohl die Unterschie­ de bei mittelfristiger Betrachtung verschwinden. Die höhere amerikanische Effizienz zeigt zugleich, daß Effizienz offenbar mit wachsendem Markt und mit wachsender Bedeutung des Marktes zunimmt, so daß zu vermuten ist, daß Ineffizienzen eher auf Marktenge als auf strukturelle Verzerrungen und Irrationalität der Investoren zurückzuführen sind. Das Ausmaß möglicher Ineffizienzen ist für beide Märkte ungewiß.202 Darauf ist zurückzukom­ men, wenn Regelungsempfehlungen beurteilt werden sollen, die auf Kapital­ markteffizienz aufbauen. Für die hier zunächst zu entscheidende Frage kann keine so große Ineffi­ zienz festgestellt werden, daß mögliche Irrationalität von Investoren und unterschiedliche Informationen zwischen ihnen für die Dividendenentschei­ dung eine Rolle spielen würde, denn selbst die gut informierten Aktienfondsmanagements können den Markt nicht dauerhaft schlagen. Die Miller/Modigliani-Irrelevanzthese kann also nicht schon wegen möglicher Irrationalitäten und Informationsunterschiede zwischen Investoren verworfen werden.

1 99 200 201 202

So auch Schredelseker, ZfbF 36 (1984), 44, 45. Fama, JoF 25 (1970), 383, 409; ähnlich in Foundations of Finance, S. 166. Mil/er, JoBus 59 (1986), S451, S466 f. J. N. Gordon!Kornhauser, N.Y.V. L.Rev.60 (1985), 761, 781.

V. Anwendung auf die zu beurteilenden Dividendenregelungen

1 23

V. Anwendung der theoretischen Kriterien auf die zu beurteilenden Dividendenregelungen Zusammenfassend läßt sich feststellen, daß unter theoretischen Aspekten im uneingeschränkt vollkommenen Markt keine Dividendenregelung per se den Vorzug verdient, einfach deshalb, weil es in dieser Situation gleichgültig ist, wie die Dividendenentscheidung ausfällt. Im vollkommenen Markt sind die Investitionsentscheidungen des Unternehmens unabhängig von der Divi­ dendenentscheidung. Die Dividendenentscheidung ist irrelevant, weil sie keine Auswirkungen auf die Vermögenssituation der Aktionäre hat, denn durch die bloße Veränderung der Finanzierung eines Unternehmens lassen sich keine Verbesserungen des Unternehmensertrages erzielen. Von den regelmäßig auftretenden Marktunvollkommenheiten läßt sich der Einfluß der Besteuerung insbesondere in der Bundesrepublik nur schwer abschätzen. Je nach Situation kann Thesaurierung oder Ausschüttung für die Aktionäre steuerlich vorteilhaft sein. Ein gravierender Einfluß von Irrationalität und unterschiedlichen Informa­ tionsständen zwischen den Investoren besteht nicht, weil der Kapitalmarkt in erheblichem Maße effizient ist. Das genaue Maß der Effizienz und damit die Einwirkung der Informationsdifferenzen und der Irrationalität bleiben al­ lerdings offen. Dagegen üben die Emissionskosten des Unternehmens für die Aufnahme neuen Kapitals als Teil der Transaktionskosten einen erheblichen Einfluß aus. Diese Kosten können vermieden werden, wenn nur diejenigen Gewinne als Dividenden ausgeschüttet werden, die nicht für solche Investitionen reinvestiert werden sollen, die mindestens eine dem Kapitalmarktzinssatz entsprechende Verzinsung versprechen. Von wenigen Ausnahmen abgesehen entscheidet die Verwaltung über die Investitionen des Unternehmens, so daß es unter diesem theoretischen Aspekt sinnvoll ist, der Verwaltung auch die Kompetenz zur Gewinnverwendung zu überlassen, da sie am besten über den nötigen Finanzbedarf für die entsprechenden Investitionen informiert ist. Eine Verwaltungsentscheidung über die Gewinnverwendung ist unter theore­ tischen Aspekten vorteilhaft für die Aktionäre, weil das Unternehmen da­ durch Emissionskosten spart. Eine Abwägung der Verwaltung zwischen dem Dividendeninteresse der Aktionäre und dem Finanzbedarf des Unternehmens findet dabei nicht statt, weil kein entsprechender Konflikt besteht.

124

E. Optimale Lösung unter theoretischen Aspekten

Die Möglichkeit, Transaktionskosten einzusparen, spricht also für die US­ amerikanische Lösung. Die deutsche Regelung des § 58 AktG bietet dem­ gegenüber ein zwar schlechteres, aber dennoch nicht allzu schlechtes Bild. Immerhin kann die Verwaltung bis zur Hälfte, mit Satzungsermächtigung auch einen größeren Anteil , der Gewinne für Investitionen einbehalten und dadurch Transaktionskosten vermeiden. Die Regelung der EG-Richtlinie wäre dagegen ungünstig, weil Transaktionskosten nur dann vermieden wer­ den, wenn es der Verwaltung gelingt, die Hauptversammlung in vollem Umfang kostenfrei oder nur mit relativ geringen Kosten von ihren Plänen zu unterrichten und zu überzeugen.

F. Einfluß der Dividendenentscheidung auf die Investitionsentscheidung und Konsequenzen Im vorangehenden Abschnitt wurde die Dividendenentscheidung unter der Annahme untersucht, daß die Investitionsentscheidung gegeben sei, also Investitions- und Dividendenentscheidung unabhängig voneinander seien. Dies ergibt sich aus der Prämisse, daß die Verwaltung uneingeschränkt Aktionärsinteressen vertritt und das Unternehmen demnach strikt auf maxi­ male Rendite der Aktionäre ausgerichtet ist. Im Übrigen diente dieser Ansatz auch dem besseren Verständnis der theoretischen Grundlagen. Die Investiti­ onsentscheidung ist allerdings nicht notwendigerweise von der Dividenden­ entscheidung getrennt und wird in der Praxis wohl auch häufig nicht davon getrennt. Bereits Miller/Modigliani haben in ihrem klassischen Aufsatz in einer Fußnote die Möglichkeit angedeutet, daß extern aufgebrachtes Kapital produktiver als einbehaltene Gewinne genutzt werden könnte. 1 Die Verwal­ tung mag aus verschiedenen Gründen Investitionsprojekte favorisieren, die eine geringere Rendite als die Kapitalkosten erwarten lassen. Diese Investiti­ onsprojekte sind leichter durchführbar, wenn sie selbstfinanziert werden. Unter volkswirtschaftlichen Aspekten stellen solche Investitionen eine Fehlallokation von Kapital auch dann dar, wenn das Projekt eine positive Rendite abwirft, weil das Kapital nicht dort investiert wird, wo es die höch­ ste Verzinsung verspricht. Die Kapitalkosten als Maßstab heranzuziehen, setzt freilich Kapitalmarkteffizienz voraus, weil die Kapitalkosten nur bei Effizienz richtig über die Dringlichkeit des Kapitalbedarfs informieren.

1 Miller/Modigliani, JoBus 34 (1961), 411, 432 Fn. 34, die diese Möglichkeit allerdings nicht für sehr wahrscheinlich hielten.

126

F. Einfluß der Dividenden- auf die Investitionsentscheidung

I. Interessenkonflikt zwischen Management und Aktionären Das Management wird nur dann Investitionsprojekte mit einer geringeren Rendite als den Kapitalkosten favorisieren, wenn seine Interessen von denen der Aktionäre abweichen. Eine solche Divergenz ist schon von Adam Smith in seinem Klassiker „Über den Reichtum der Nationen" festgestellt worden. Dort heißt es, daß von den Direktoren, da sie fremder Leute Geld anstatt eigenem verwalten würden, kaum erwartet werden könne, daß sie mit dem gleichen Bemühen über es wachen würden wie über eigenes.2 Berle/Means haben dieses Thema Anfang der 30er Jahre aufgegriffen, 3 und seitdem ist es ein fester Bestandteil gesellschaftspolitischer Diskussion. 4 Anders als Aktionäre, die an einer im Verhältnis zum Risiko möglichst hohen Verzinsung ihres Kapitals interessiert sind, kann das Management auch in anderer Weise vom Unternehmen profitieren. Zu nennen ist der Konsum während der Tätigkeit (consumption on the job), zu der auch die Freude an Prestigeobjekten ohne wirtschaftliche Rechtfertigung zu rechnen ist. Die schiere Größe des vom Management geleiteten Unternehmens hebt in der Regel sein öffentliches Ansehen und seine persönliche Macht und kann damit eine ebenso große Rolle wie das Einkommen aus der Tätigkeit spielen. Während der Konsum des Managements zuweilen in aufwendigen Ver­ waltungsgebäuden oder ähnlichen Objekten, die möglicherweise zur Rentabi­ lität des Unternehmens nicht in entsprechendem Maße beitragen, augenfällig wird, stellt der Hang zur Ausdehnung der Unternehmensgröße einen viel subtileren Interessenkonflikt dar. Solange nicht Verluste daraus resultieren, ist die Ausdehnung des Unternehmens im Interesse des Managements, weil sie dessen Einflußbereich erweitert, eventuell dem Ehrgeiz nach einer her­ ausragenden Stellung entgegenkommt, den Managern zugleich hohes gesellschaftliches Prestige5 verschafft und in aller Regel zumindest mittel­ fristig auch deren Einkommen erhöht.

2

A. Smith, Tue Wealth of Nations, hrsg. v. Cannan (1937), S. 700. ' Berle/Means, Tue Modem Corporation and Private Property, insbes. S. 69 ff. 4 Vgl. für die Bundesrepublik Picot/Michaelis, Zffi 54 (1984), 252 ff. einerseits; Schreyögg/­ Steinmann, Zffi 5 1 (1981), 533 ff.; Steinmann!Schreyögg/Dütthom, Zffi 53 (1983) , 4 ff.; Stein­ mann/Schreyögg, Zffi 54 (1984), 273 ff. andererseits. ' Selbst U.H, Schneider, AG 1990, 56, 57 spricht vom "Hochadel der Großunternehmen" , was zugleich Respekt vor deren Leitung bekundet.

1. Interessenkonflikt zwischen Management und Aktionären

1 27

Die Tendenz zur Größe wird noch dadurch verstärkt, daß es offenbar im Unternehmensinteresse liegt, wenn dieses groß und mächtig wird. Das Un­ ternehmensmanagement kann also seinen diesbezüglichen Eigeninteressen in der Überzeugung nachgehen, die ihm anvertrauten Interessen optimal zu fördern. Gleichzeitig braucht es keine gesellschaftliche Mißbilligung zu befürchten, selbst wenn beim Unternehmenswachstum das Aktionärsinteresse der maximalen Eigenkapitalverzinsung unbeachtet bleibt, solange das Unter­ nehmen dadurch nicht insgesamt in die Krise gerät. Es kann sich vielmehr darauf berufen, das Aktionärsinteresse zugunsten anderer Interessen zurück­ gestellt zu haben, sich also sozial ausgleichend verhalten zu haben, ohne im einzelnen eine Rechtfertigung geben zu müssen. Unter reinen Vermögensaspekten spielt die unterschiedliche Möglichkeit, Risiken zu diversifizieren, eine Rolle. Unterschiede bestehen, weil Aktionäre sich durch Diversifizierung ihres Aktienbesitzes gegen firmen- und bran­ chenspezifische Risiken schützen können. Manager binden dagegen mit ihrer Arbeitskraft einen so wesentlichen Bestandteil ihrer persönlichen Erwerbs­ quelle in einem einzigen Unternehmen, daß eine ausreichende Diversifikation daneben in der Regel nicht mehr möglich ist.6 Zusätzlich halten zumindest in den USA die Direktoren häufig einen beträchtlichen Anteil der Aktien am eigenen Unternehmen. Dadurch nimmt das Ausmaß . der Diversifizierung ihrer persönlichen Güter noch weiter ab, weil es unwahrscheinlich ist, daß sie als Ausgleich entsprechend große Anteile an einer genügend hohen Anzahl anderer Unternehmen halten.7 Auf diese Weise tragen sie sowohl das allgemeine Marktrisiko als auch das firmenspezifische Risiko. Sie müs­ sen daher versucht sein, das firmenspezifische Risiko des Unternehmens ohne Rücksicht auf das Aktionärsinteresse zu reduzieren, indem sie die Unternehmensaktivitäten breit streuen, auch wenn dies nachteilig für die Gesamtrendite des Unternehmens ist.

6

Cojfee, Mich. L. Rev. 85 ( 1 986), 1, 16 ff.; siehe auch Easterbrook, Am. Econ. Rev. 74 ( 1 984), 650, 653. 7 Cojfee, Mich.L. Rev.85 ( 1 986), 1, 16 ff.

128

F. Einfluß der Dividenden- auf die Investitionsentscheidung

II. Konsequenzen des Interessenkonflikts Obwohl unbestritten ist, daß Interessenkonflikte zwischen Management und Aktionären zunächst bestehen, gehen die Ansichten darüber auseinander, welche Konsequenzen daraus zu ziehen sind. Konsequenzen sind im Bereich der Dividendenentscheidung von Bedeutung, weil mit der Frage über Aus­ schüttung oder Thesaurierung von Gewinnen die Basis für vom Management gewünschte Investitionen gelegt wird. Es lassen sich im wesentlichen zwei Richtungen unterscheiden, die zu divergierenden Empfehlungen hinsichtlich verbindlicher Dividendenregelun­ gen gelangen. Die eine Denkrichtung geht davon aus, daß Manager bereits durch Marktmechanismen dazu angehalten werden, die Interessen der Aktio­ näre zu verfolgen, so daß spezielle Dividendenregelungen nicht erforderlich sind. Diese Denkrichtung beruht auf dem Verständnis einer Kapitalgesell­ schaft als einem „ Nexus von Verträgen" , in dem sich alle Beteiligten strikt marktgerecht verhalten. Bei strikt marktgerechtem Verhalten verbleibt kein Spielraum zur Abweichung vom Aktionärsinteresse, der durch zusätzliche Regelungen reduziert werden könnte. Demgegenüber bezweifeln andere einen strikten Zwang zu marktgerechtem Verhalten im bisherigen gesellschaftsrechtlichen Regelungszusammenhang und wollen daher Dividen­ denregelungen dazu fruchtbar machen, eine erhöhte Orientierung des Ma­ nagements an Marktdaten und damit am Aktionärsinteresse zu erzwingen. Diese Denkansätze sollen im folgenden dargestellt werden, um die sich daraus ergebenden Konsequenzen für die Dividendenregelung zu diskutieren.

II. Konsequenzen des Interessenkonflikts

129

1. Vertragliche Theorie der Firma in den USA

a) Ausgangsposition: Unternehmen als Nexus von Verträgen Im Gefolge von Alchian/Demsetz entstand ein Erklärungsansatz für die Existenz einer Kapitalgesellschaft und ihrer Verfassung in einer Wett­ bewerbsordnung, 8 der verschiedentlich als „Theorie der Firma" (theorie of the firm),9 „Theorie der Eigentumsrechte" (property rights), 10 „vertrag­ lich" (contractual) 1 1 und „Agency Theorie"12 bezeichnet wird. Der Aus­ gangspunkt liegt darin, ein Unternehmen als einen „Nexus für ein Bündel von Verträgen zwischen Individuen" zu begreifen. 13 Nach dieser Auffassung hat das Unternehmen als solches keinen Eigentü­ mer, sondern Eigentum (immer im untechnischen Sinne) bzw. Verfügungs­ macht besteht nur an jedem einzelnen Faktor, der zum Unternehmen bei­ trägt. Insbesondere werden die Aktionäre nicht als Eigentümer, sei es auch nur „wirtschaftliche Eigentümer", des Unternehmens aufgefaßt, sondern als Risikoträger, die sich vertraglich verpflichtet haben, den ungewissen und möglicherweise negativen Differenzbetrag zwischen Ausgaben und Einnah­ men des Unternehmens (residual risk oder residual claims) zu tragen. 14 Alle anderen Beteiligten erhalten ein vorher festgelegtes Entgelt für ihre Beteiligung am Unternehmen. Bei dieser Betrachtung der Aktionäre besteht keine a priori Begründung dafür, daß sie einen Einfluß auf die Unterneh-

' Alchian/Demsetz, Am.Econ.Rev. 62 (1972), 777; Jensen!Meckling, J.o.Fin.Econ. 3 (1976), 305; Fama, J.o.Pol.Econ. 88 (1980), 288; Fama/Jensen, J.o.Law & Econ. 26 (1983), 301; dies., J.o.Law & Econ. 26 (1983), 327; eine ausführliche deutschsprachige Darstellung findet sich bei Ridder-Aab, Die moderne Aktiengesellschaft im Lichte der Theorie der Eigentumsrech­ te, S. 36 ff. ' So der Titel von Jensen/Meckling, J.o.Fin. Econ. 3 (1976), 305 und ebenda 309. w Fama, J.o.Pol.Econ. 88 (1980), 288, 289; Jensen!Meckling, J.o.Fin.Econ. 3 (1976), 305, 308. 1 1 Siehe Fox, Finance and Industrial Performance, S. 140. 12 Jensen/Meckling, J.o.Fin.Econ. 3 (1976), 305, 308 bezeichnen ihn als einen Spezialfall der Agency Theorie, also der Theorie vom Handeln durch einen Vertreter oder Beauftragten. Eine griffige deutsche Übersetzung fällt insbesondere dem Juristen schwer, weil der Begriff .agency" im amerikanischen Recht nicht so technisch geprägt ist wie die vergleichbaren deutschen Begrif­ fe des Vertreter- oder Beauftragtenhandelns. Von .agency problems" sprechen auch die Titel von Fama, J.o.Pol.Econ. 88 (1980), 288 und Fama/Jensen, J.o.Law & Econ. 26 (1983), 327; siehe auch Fox, Finance and Industrial Performance, S. 140. " Jensen!Meckling, J.o.Fin . Econ. 3 (1976), 305, 310 f. 14 Fama, J.o.Pol.Econ. 88 (1980), 288, 290. 9 Schütte

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F. Einfluß der Dividenden- auf die Investitionsentscheidung

mensleitung und Geschäftspolitik ausüben sollten, denn sie haben sich nur zur Risikotragung verpflichtet. Gründe für einen Einfluß der Aktionäre können sich aber unter Effizienzgesichtspunkten ergeben. 15 Der Konflikt zwischen Management und Aktionären entsteht, weil die Manager die Geschicke des Unternehmens bestimmen, die Aktionäre aber die Folgen tragen. Das Verhältnis von Managern zu Aktionären wird deshalb als Agency-Verhältnis (Auftragsverhältnis) aufgefaßt. 16 Es ermöglicht einer­ seits, die Vorteile der Arbeitsteilung zu nutzen, so daß nicht alle Aktionäre zugleich Manager zu sein brauchen, andererseits entstehen daraus über die bloße Vergütung der Manager hinaus Kosten, weil Vertreter bzw. Beauftrage (jeweils nicht im technischen Sinne) ihre eigenen Interessen haben, die oft von denen der Vertretenen bzw. Auftraggeber abweichen. 1 7 Diese Kosten, Agency-Kosten genannt, lassen sich in drei Bestandteile gliedern. Sie bestehen aus Aufwendungen des Vertretenen bzw. Auftragge­ bers, um den Vertreter zu überwachen und Abweichungen von seinen Inter­ essen in Grenzen zu halten (monitoring costs). Zusätzlich wendet der Ver­ treter unter Umständen Kosten auf, um seine Integrität unter Beweis zu stellen, also zu dokumentieren und überprüfbar zu machen, daß er von Verhaltensweisen absieht, die für den Vertretenen schädlich wären (bonding costs). Wenn beide Kosten optimal gewählt sind, verbleibt in der Regel dennoch ein gewisser Unterschied zwischen dem Handeln des Vertreters und den Interessen des Vertretenen (residual costs), etwa weil eine vollständige Überwachung zu teuer wäre, wegen des Spezialisierungsvorteils des Beauf­ tragten unmöglich oder mit erheblichen Nachteilen behaftet wäre. 18

" Fischei, Nw.U. L. Rev. 76 (1 982), 9 1 3, 9 1 8; Coffee, Mich. L. Rev. 85 ( 1 986), 1, 1 6 Fn. 28. 16 Jensen!Meckling, J.o.Fin.Econ. 3 ( 1 976), 305, 309. 17 Zum Konzept siehe Spremann in: D. Schneider (Hrsg.), Kapitalmarkt und Finanzierung, S. 341 ff. 1 8 Jensen/Meckling, J.o.Fin.Econ.3 (1 976), 305, 308.

II. Konsequenzen des Interessenkonflikts

131

b) Optimierung durch Marktkräfte Vertreter der vertraglichen Theorie sind der Auffassung, daß Marktkräfte dafür sorgen, die Agency-Kosten so gering wie möglich zu halten. 19 Da­ nach werden in einem Unternehmen widerstreitende Interessen, diejenigen der Aktionäre und der Verwaltung eingeschlossen, im Rahmen von Vertrags­ beziehungen zum Gleichgewicht gebracht. 2° Kein einzelner Beteiligter hat ein spezielles Interessen am Erhalt des Unternehmens, weil alle den Faktor, den sie eingebracht haben, in anderen Märkten verkaufen können, sei es auf dem Arbeitsmarkt oder dem Kapitalmarkt, so daß keiner der Beteiligten der Gegenseite auf Gedeih und Verderb ausgeliefert ist. 21 Die Verträge, die daraus resultieren, daß sich die Beteiligten gleichwohl in dem Unternehmen zusammenschließen, werden daher als optimale Lösung der widerstreitenden Interessen gesehen. Weil es nicht realistisch ist anzunehmen, daß alle Investoren alle relevan­ ten Umstände der Investitionspolitik des Unternehmens kennen, wenn sie ihr Kapital in Form von Aktienzeichnung bzw. -erwerb einbringen, ist es erfor­ derlich, daß alle Informationen in dem Aktienkurs des Unternehmens enthal­ ten sind. Deshalb stützen sich die Anhänger dieses Ansatzes auf die Hypo­ these von der Effizienz der Kapitalmärkte, 22 wobei sie häufig allokative Effizienz annehmen. 23 c) Normative Schlußfolgerungen Im allgemeinen wird es von Vertreten dieser Auffassung mit Mißtrauen betrachtet, wenn das Ermessen von Managern eingeschränkt wird oder sonst zwingende Regeln aufgestellt werden. Vielmehr wird ein nachgiebiges Recht bevorzugt, weil dies den Parteien gestatte, ihre Interessen am besten zur Geltung zu bringen, denn sie würden nicht Verträge abschließen, die nicht beiden Seiten vorteilhaft erschienen. 24 Diese Einstellung ist die Grundlage

19 Fische/, Nw.U. L. Rev. 76 (1982), 913, 919; aus deutscher Sicht Picot/Michaelis, ZtB 54 (1984), 252, 265. 20 Jensen!Meckling, J.o.Fin.Econ. 3 (1976), 305 , 311. 21 Fama, J.o.Pol.Econ. 88 (1980), 288, 291. 22 Siehe z.B. Fama, J.o.Pol.Econ. 88 (1980), 288, 292. 23 Siehe z.B. Easterbrook/Fische/, Harv. L. Rev. 94 (1981), 1161, 1165 ff. 24 Winter, Government and the Corporation, S. 12 f.; Fische/, Nw.U. L. Rev. 76 (1982), 913 , 919 ff.; auf Dividendenregelungen bezogen Fische/, Virg. L. Rev. 67 (1981), 699 , 713.

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F. Einfluß der Dividenden- auf die Investitionsentscheidung

für eine Analyse des Gesellschaftsrechts25 und für konkrete Regelungsemp­ fehlungen. 26 Als Vertreter des Agency-Ansatzes nimmt Fischel zum Dividendenpro­ blem ausdrücklich Stellung. Er ist der Auffassung, daß die in den USA bestehende Regelung, dem Management weites Ermessen einzuräumen, begrenzt nur durch eine Mißbrauchskontrolle (business judgement rule), den Aktionären am besten diene. Als wesentliches Argument führt er an, daß das Management besser qualifiziert sei, eine solche . Unternehmensentscheidung zu treffen. Dies ist angesichts des Vertrauens auf eine sehr weitgehende Effizienz des Kapitalmarktes nur konsequent, denn es deckt sich mit den oben angestellten Überlegungen zur Dividendenentscheidung bei vollkomme­ nem Markt. Das Management wird nach dieser Auffassung von Marktkräften sowohl im Investitions- als auch im Dividendenbereich von suboptimalen Entscheidungen zu Lasten der Aktionäre abgehalten.27 Im Einzelnen werden folgende Marktkräfte aufgeführt: aa) Markt für Unternehmenskontrolle28 Der Markt für Unternehmenskontrolle wirkt nach dieser Auffassung, indem eine suboptimale Investition oder Dividendenentscheidung zu geringe­ rer Wettbewerbsfähigkeit auf den Märkten des Unternehmens führt, auf die der Kapitalmarkt mit reduzierten Kursen reagiert. Wenn dies länger anhalte, könne es zu einem Stimmrechtskampf in der nächsten Hauptversammlung (proxy fight) kommen oder eine Übernahme auslösen. Daraus wird geschlos­ sen, daß bei solchen starken Marktkräften kaum jemals Anlaß zur Beschwer­ de über die Dividendenentscheidung bestehen werde. 29 Konsequenterweise 25

Siehe z.B. Fische/, Nw.U. L. Rev. 76 (1982), 913, 925 ff. 26 Z.B. Easterbrook!Fischel, Harv. L. Rev. 94 (1981), 1161 ff. ; dies., Yale L. J. 91 (1982), 698, 711, 737. 27 Fische/, Virg. L. Rev. 67 (1981), 699, 716. 28 Dazu Ridder-Aab, Die moderne Aktiengesellschaft im Lichte der Theorie der Eigentums­ rechte, S.112 ff. ; F.W. Wagner, ZGR 1988, !, 10; Adams, AG 1990, 63 ff. Der deutsche Terminus .Unternehmenskontrolle" stellt leider ein unglückliche, weil verkürzende Übersetzung des englischen .corporate control" dar. • Control" umfaßt mehr als bloße Kontrolle, sondern bezieht die Leitung des Unternehmens insgesamt mit ein, die in aller Regel ein Maß an Selb­ ständigkeit, Initiative und Überblick erfordert, daß mit bloßer Kontrolle nicht viel gewonnen ist. Der Begriff der Unternehmenskontrolle wird hier gleichwohl verwendet, weil er sich in der Literatur inzwischen durchgesetzt hat. 29 Fische/, Virg. L. Rev. 67 (1981), 699, 716; vgl. auch Manne, Virg. L. Rev. 53 (1967),

II.Konsequenzen des Interessenkonflikts

133

besteht nach dieser Auffassung kein Bedarf für andere Regeln als die zur Zeit in den USA geltenden, die Betrug und Mißbrauch unterbinden sollen. 30 Eine Disziplinierung durch den Kapitalmarkt erwarten Picot/Michaelis für die Bundesrepublik auch unabhängig von Übernahmeversuchen. Verfolgung von Eigeninteressen durch das Management führe zum Sinken des Aktienkurses des Unternehmens. Dies bewirke, daß Kredite für das Unter­ nehmen teurer würden, weil aus den gesunkenen Kursen auf verringerte Bonität geschlossen werde. Dadurch würde der Finanzierungsspielraum des Managements reduziert, da Selbstfinanzierung nur begrenzt möglich sei. Auf diese Weise schade das Management seinen Eigeninteressen und werde ein Absinken des Aktienkurses folglich zu verhindern versuchen. 3 1 bb) Gründungsvorgang einer Kapitalgesellschaft Andere Vertreter der Theorie der Firma verweisen auf weitere Markt­ mechanismen, ,.-!je dazu dienen sollen, Manager auf die Interessen der Aktio­ näre zu verpflichten. Jensen/Meckling gehen davon aus, daß Investoren ein auf die Verfolgung von Eigeninteressen gerichtetes Verhalten eines Unter­ nehmers, der sein Unternehmen an die Börse bringen wolle, voraussehen. Sie würden daher den Preis, den sie zu zahlen bereit seien, reduzieren, soweit der Unternehmer nicht entsprechende Klauseln in den Gesellschaftsvertrag aufnehme, die seinen diesbezüglichen Handlungsspiel­ raum eingrenzten. Durch diesen Mechanismus würden die Agency-Kosten minimiert. 32 Dieses Modell gilt freilich nur für Eigentümerunternehmen, die erstmals an die Börse gehen und an denen der bisherige Eigentümer noch einen wesentlichen Teil des Kapitals hält. Es ist dagegen nicht auf große Kapital­ gesellschaften anwendbar, an deren Kapital die Manager keinen nennenswer­ ten Anteil haben. 33

259, 280. Eine Disziplinierung durch die Gefahr von Übernahmen erwarten Picot/Michaelis, ZfB 54 (1984), 252, 264, auch für die Bundesrepublik. 0 Easterbrook/Fische/, Harv. L. Rev. 94 (1981), 1161, 1196 vertrauen ebenfalls ganz auf den ' Markt, so daß nur Betrug und Mißbrauch zu unterbinden ist. 3 1 Picot/Michaelis, ZfB 54 (1984), 252, 262 f. " Jensen!Meckling, J.o.Fin.Econ.3 (1976), 305, 312 ff. 33 Jensen/Meckling, J.o .Fin.Econ.3 (1976), 305, 312 ff. , 356.

1 34

F. Einfluß der Dividenden- auf die Investitionsentscheidung

cc) Vergütung der Manager34 Es wird behauptet, die Vergütung des Managements erfolge in einer Art und Weise, die ihre Interessen auf die der Aktionäre auszurichte. Die Ge­ haltsberechnung des Managements sei so erfolgsorientiert strukturiert, daß dadurch eine Interessengleichheit erreicht werde. 35 dd) Arbeitsmarkt für Manager Fama betrachtet den Arbeitsmarkt für Manager als einen wesentlichen Faktor zur Interessenangleichung. Ausgangspunkt ist, daß ein Unternehmen sich ständig auf dem Markt für neue Manager befindet. Potentielle neue Manager achteten auf die Leistungsbezogenheit der Vergütung im Unter­ nehmen. Falls diese nicht hoch sei, könne das Unternehmen keine guten neuen Manager rekrutieren und verliere die eigenen, die besten zuerst. In einem Unternehmen habe jeder Manager ein Interesse an der Leistung der anderen, weil sein auf dem Markt erzielbares Einkommen auch von der Gesamtleistung des Unternehmens abhänge.36 Fama entwickelt ein Modell der Opportunitätsvergütung auf dem Markt, von der er annimmt, sie sei zugleich die im Unternehmen gezahlte Vergü­ tung. Nach Famas Modell wird die Vergütung von Zeiteinheit zu Zeiteinheit an die Abweichungen der tatsächlichen Leistungen des Managers von den ex ante erwarteten angepaßt. Diese Anpassung der Vergütung kann zu einem vollen ex post Ausgleich der gesamten Abweichung führen. Dies ist der Fall, wenn der Manager eine unbegrenzte Zeit im Markt bleibt und der Zinssatz gleich Null ist. In diesem Fall ist der Interessenkonflikt vollständig gelöst, weil der Manager die finanziellen Konsequenzen seiner Abweichungen vom Aktionärsinteresse ausschließlich selbst trägt. Wenn die idealen Bedingungen nicht gegeben seien, könne dennoch ein sehr weitgehender Ausgleich erzielt werden; dies sei eine empirische Frage. Fama gibt sich in dieser Hinsicht optimistisch. 37

34 Siehe dazu und zum folgenden auch Niedernhuber, Ausschüttungsregelungen für Aktien­ gesellschaften, S. 1 48 ff. 35 Fische/, Virg. L. Rev. 67 ( 1 98 1 ), 699, 712. " Fama, J.o.Pol.Econ.88 ( 1 980), 288, 292 ff.; so auch Picot/Michaelis, Zffi 54 ( 1 984), 252 , 260. 31 Fama, J.o.Pol.Econ. 88 ( 1 980), 288, 298 ff.

II. Konsequenzen des Interessenkonflikts

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Zusätzlich zu den genannten Mechanismen könnten auch außenstehende Experten und außenstehende Board-Mitglieder, die wiederum durch ihre jeweiligen Märkte diszipliniert würden, das Management daran hindern, sich untereinander abzustimmen, anstatt in Wettbewerb miteinander zu treten. 38 Ein wesentlicher Anreiz, diese Aufgabe auch auszuführen, liege darin, daß die außenstehenden Experten im Falle des Scheiterns ihr menschliches Kapi­ tal als Entscheidungsexperten entwerteten. 39 Einen letzten Rettungsanker und zugleich einen Indikator für das Scheitern der außenstehenden Experten böten dann die Übernahmeangebote. 40 ee) Die Funktion des Rechtssystems41 Wenn der Markt bereits einen Interessenausgleich herbeiführt, stellt sich die Frage, welche Funktion das Rechtssystem noch hat. Sie wird darin gese­ hen, die Arten der möglichen Verträge zu begrenzen und die Einhaltung der Verträge durch das Rechtssystem sicherzustellen. 42 Das Gesellschaftsrecht dient nach dieser Sicht zur Effizienzsteigerung, indem es einen Satz von Regelungen bereitstellt, die die Parteien vernünftigerweise ohnehin vertrag­ lich vereinbaren würden und dadurch die Transaktionskosten reduziert, weil diese Regelungen nicht jedesmal eigens ausgehandelt zu werden brauchen. 43 Die Gerichte sollten demzufolge bei der Lösung von Konflikten fragen, was die Beteiligten vernünftigerweise für diese unvorhergesehene Situation ausge­ handelt hätten, um ihre jeweilige Reichtumsposition zu maximieren. 44 Gesellschaftsrecht könne außerdem dafür sorgen, daß die Marktkräfte, die

38 Fama, J.o. Pol. Econ. 88 (1980), 288, 295; Fama/Jensen, J.o.Law & Econ. 26 (1983), 301, 315. 39 Fama/Jensen, J.o. Law & Econ. 26 (1983), 301, 315. 40 Fama, J.o.Pol.Econ. 88 (1980), 288, 295. 41 Einen Überblick gibt Fox, Calf. L. Rev. 76 (1988), 1015, 1039 f. 42 Jensen/Meckling, J.o. Fin.Econ. 3 (1976), 305, 311 Fn. 14. 43 Posner, Economic Analysis of Law, S. 384; Fische/, Nw.U. L. Rev. 76 (1982), 913, 921; für Treuepflichten Easterbrook/Fischel, Yale L. J.91 (1982), 698, 702. 44 Easterbrook/Fischel, Yale L. J.91 (1982), 698, 700, 711. Die Autoren gehen sogar so weit zu behaupten, bei einem einzelnen Streit brauchten nicht alle Aktionäre gleich behandelt und Gewinne aus Unternehmenstransaktionen gleich verteilt zu werden, wenn dadurch insgesamt ein Reichtumsgewinn erzielt würde. Sie argumentieren, daß Aktionäre vernünftigerweise ein diver­ sifiziertes Portefeuille hielten und daher auf der Gewinner- ebenso wie auf der Verliererseite wären, so daß es ihnen nur auf die Gesamtsumme ankäme. Sie leugnen, daß dies unfair sei, argumentieren aber, daß Fairness ohnehin keine Rolle spielen sollte (ebenda, S. 737).

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F. Einfluß der Dividenden- auf die Investitionsentscheidung

Manager dazu anreizten, im besten Interesse der Aktionäre zu handeln, ohne Beeinträchtigung wirken könnten. 45 2. Verwaltungskompetenz unter dem Aspekt der M-Form Hypothese von Williamson Unabhängig vom Vertrauen auf Marktkräfte hat Williamson einen Ansatz zur Selbstfinanzierung entwickelt, der die Überlegenheit der empirisch be­ obachtbaren hohen Selbstfinanzierung zeigen und damit einen breiten Ermes­ sensspielraum des Managements bei der Dividendenfestsetzung stützen soll . Williamson ist der Auffassung, daß die Herausbildung großer M-förmig organisierter Unternehmen eine Kapitalallokation bewirke, die der durch den Markt überlegen sei. 46 Eine M-Form-Organisation in diesem Sinne besteht aus einer Reihe relativ selbständiger Untereinheiten, an deren Spitze jeweils die operativen Ent­ scheidungen getroffen werden. Dadurch werde eine angemessene Leitung erreicht, weil das Management dicht genug an der operativen Ebene angesie­ delt sei. Die Manager der Unternehmensspitze selbst seien nur mit der Steuerung und Kontrolle der Untereinheiten und mit Investitions- und Finan­ zierungsentscheidungen befaßt. Die Unternehmensspitze könne Finanzmittel zwischen den Untereinheiten transferieren, je nachdem, wo sie am erfolgversprechendsten eingesetzt werden könnten. Weil die Spitzenmanager nicht mit einer der Untereinheiten assoziiert seien, sei es in ihrem eigenen Interesse, die Untereinheiten effektiv zu kontrollieren und die erwirtschafteten Erträge dort zu reinvestieren, wo sie die besten Renditen versprächen, denn dadurch erweiterten sie ihren Einflußbereich. Falls unternehmensintern nicht genügend erfolgversprechen­ de Investitionsmöglichkeiten beständen, könnte der Kauf anderer Unterneh­ men in Betracht gezogen werden, denn das Spitzenmanagement besitze die Fähigkeit, diversifizierte Gebilde effektiv zu leiten. Auf diese Weise würden die im Unternehmen erwirtschafteten Mittel einem unternehmensinternen Wettbewerb ausgesetzt. 47 Durch den unternehmensinternen Wettbewerb und die Möglichkeit der externen Expansion würden die Mittel zur Stelle ihrer

., Fische/, Nw.U. L. Rev. 76 (1982), 913, 921. •• Williamson, Markets and Hierachies, S.132 ff. ; ders. , J.o.Econ. Lit. 19 (1981), 1537 ff. 47 Williamson, Markets and Hierachies, S.147, 159 f.

II. Konsequenzen des Interessenkonflikts

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maximalen Verzinsung geleitet. Weil demnach kein realer Interessengegen­ satz zwischen dem letztverantwortlichen Management der Unternehmens­ spitze und den Aktionären besteht, ist es sinnvoll, dem Management einen weiten Ermessensspielraum zu geben, damit dieses seine überlegenen Infor­ mationen und Fähigkeiten zur Geltung bringen kann. Volle Verwaltungskom­ petenz zur Gewinnverwendung ist danach also wünschenswert. 3. Managerielle Ansicht in den USA

a) Ausgangsposition: Kritik an der deskriptiven Angemessenheit der vertraglichen Theorie Eine Denkrichtung in den USA läßt sich dahingehend zusammenfassen, daß sie übereinstimmend die Auffassung ablehnt, die widerstreitende Inter­ essen im Unternehmen würden sich durch Verhandlungen und Vertrags­ schlüsse von selbst in einem Optimum lösen. Ein Hauptargument wendet sich gegen die Begrenztheit des vertraglichen Ansatzes, die jede Einbezie­ hung anderer Aspekte und Disziplinen mit dem Hinweis auf die Optimalität der Vertragsbeziehungen abblocke. 48 Außerdem wird die Notwendigkeit einer normativen Kritik betont, die darüber hinausgehen solle, nur darauf zu verweisen, ein Ergebnis sei gut oder schlecht, allein schon weil es das Re­ sultat eines bestimmten Prozesses sei. 49 Vertreter dieser Ansicht bestreiten, daß die vertragliche Theorie der Firma für Publikumsgesellschaften der richtige Ansatz ist. Die Begriffe "Vertrag" (contract) und "Auftrag" bzw. "Vertretungsverhältnis" (agency) seien in diesem Zusammenhang irreführend. 50 Es wird angeführt, der Gewinn an analytischer Kraft werde durch Mängel in der deskriptiven Genauigkeit erodiert. 5 1 Das Verständnis der Beziehung des Managements zu den Aktio­ nären als Vertretungs- bzw. Auftragsverhältnis sei schon deshalb irrefüh­ rend, weil in einem Vertretungsverhältnis der Vertretene stets die Befugnis behalte, den Vertreter zu kontrollieren, zu steuern und ihm Weisungen zu erteilen. 52 Im Gesellschaftsrecht könnten die Aktionäre die Aktivitäten des 48

Brudney, Co!. L. Rev.85 (1985), 1403, 1444; Fox, Calf. L. Rev. 76 (1988), 1015, 1045 f. Fox, Calf. L. Rev. 76 (1988), 1015, 1045. 50 Brudney, Co!. L. Rev. 85 (1985), 1403, 1404; Clark in: Pratt/Zeckhauser (Hrsg.), Princi­ pals and Agents, S. 55, 56, 76. " Brudney, Co!. L. Rev. 85 (1985), 1403, 1406. '2 Clark in: Pratt/Zeckhauser (Hrsg.), Principals and Agents, S. 56 und Fn. 5, die auf die

49

138

F. Einfluß der Dividenden- auf die Investitionsentscheidung

Managements dagegen nicht dirigieren. Sie könnten den Direktoren auch nicht die ihnen delegierten Kompetenzen entziehen, weil sie diese tatsächlich niemals delegiert hätten. 53 Statt dessen seien die Kompetenzen und Befug­ nisse der Aktionäre in Publikumsgesellschaften ausgesprochen begrenzt. 54 Das Konzept des Unternehmens als ein Nexus von Verträgen wird mit der Begründung angegriffen, nicht alle Beteiligten, insbesondere nicht die Aktio­ näre, hätten wissentlich allen angewandten Regeln zugestimmt. Statt dessen seien sie sich nicht einmal über alle Regeln im klaren.55 Kapitalgesellschaf­ ten könnten auch nicht als Nexus implizit geschlossener Verträge in dem Sinne angesehen werden, daß die Parteien den fraglichen Regelungen zu­ gestimmt hätten, wenn sie die darin behandelten Fragen bedacht und darüber verhandelt hätten. Diese Auffassung werde nur als Grund angeführt, um den aktuellen Gesetzgebungsprozeß nicht näher betrachten zu müssen. Gesell­ schaftsrechtliche Gesetzgebung finde nicht nur statt, um das als gesetzliche Regel anzuordnen, was ohnehin bereits Praxis in Verträgen geworden sei. Ebensowenig würden Gerichtsentscheidungen bloße Lücken in den Verträgen zwischen den Parteien schließen. Mit der vertraglichen Auffassung sei es auch nicht zu erklären, weshalb manche gesellschaftsrechtlichen Regeln zwingend seien. 56 Grundsätzliche Kritik an der Theorie der Agency-Kosten übt von deut­ scher Seite D. Schneider. Er verweist darauf, daß Kosten begriffsnotwendig eine quantifizierbare Größe seien, während die Agency-Kosten dem nicht genügten, weil sich die Abweichung zwischen Vertreterhandeln und Interesse des Vertretenen (residual costs) nicht quantitativ bestimmen lasse. 57 Dieser Kritik wird allerdings entgegen gehalten, sie klammere sich an einen engen Kostenbegriff und übersehe dabei, daß das Konzept durchaus einen Gewinn

juristische Literatur zum Vertretungsrecht Bezug nimmt. Auch Flume, Grundfragen der Aktienrechtsreform, S. 1 1 hat in der Reformdiskussion 1 965 die Begründung des Regierungs­ entwurfs, zu § 55, S. 1 1 3 beanstandet, in der es heißt, die Verwaltungsmitglieder seien nur Beauftragte der Aktionäre. " Dies bezieht sich offensichtlich auf Easterbrook/Fischel, Yale L. J. 91 ( 1 982), 698, 700, die behaupten, Investoren delegierten den Direktoren die Machtausübung. 5 4 Clark in: Pratt/Z,eckhauser (Hrsg.), Principals and Agents, S. 56 f. ; Brudney, Col. L. Rev . 85 ( 1 985), 1403 , 1428 f. 55 C/ark in: Pratt/Z,eckhauser (Hrsg .), Principals and Agents, S. 6 1 ; Brudney, Col. L. Rev . 85 · ( 1 985), 1 403 , 1405 ff. ; Steinmann/Schreyögg/Dütthom, ZfB 53 ( 1 983), 4, 19 f. 5 6 Clark in: Pratt/Z,eckhauser (Hrsg.), Principals and Agents, S. 63 . 5 7 D. Schneider in: Bamberg/Spremann (Hrsg.), Agency Theoiy, Information, and Incentives, S. 48 1 , 484 ff.

II. Konsequenzen des Interessenkonflikts

1 39

an analytischem Instrumentarium bringe. Wenn der Kostenbegriff in dieser Theorie ,metaphorisch' gebraucht werde, mache er sie damit noch nicht unbrauchbar. 5 8 b) Kritik der normativen Folgerungen des vertraglichen Ansatzes Die bisher referierte Kritik bezieht sich auf die deskriptive Akuratesse bezüglich des bestehenden Gesellschaftsrechts, läßt aber die Möglichkeit offen, eine entsprechende Ausgestaltung des Gesellschaftsrechts zu fordern. Das Argument wäre dann, daß nicht der Ansatz, sondern Teile des bisheri­ gen Gesellschaftsrechts, insbesondere zwingende Regelungen, falsch seien. Nach Auffassung der Vertreter der manageriellen Sicht beeinträchtigt die fehlerhafte Beschreibung aber auch die Richtigkeit der normativen Forderun­ gen, die diesem Ansatz entspringen.59 Die Beziehungen zwischen Managern und Aktionären seien nicht durch ausdrückliche Verträge geregelt, sondern bestenfalls durch implizite, das heißt durch solche, die die Parteien vernünftigerweise geschlossen hätten, wenn sie darüber verhandelt hätten. Die Aktionäre stimmten also nicht aktu­ ell und freiwillig vertraglichen Regelungen in Form des Gesellschaftsvertrags und der Anstellungsverträge der Manager zu, weil sie nicht alle relevanten Fakten und Details kennen würden und wahrscheinlich nicht einmal eine Vorstellung vom Ermessensspielraum des Managements hätten. Bei weitge­ streutem Aktionärsbestand eines Unternehmens, dessen Aktionäre zudem vernünftigerweise auch noch diversifiziert seien, könne nicht erwartet wer­ den, daß alle die nötigen Informationen erwürben, vielmehr entständen Trittbrettfahrer-Probleme (free rider problems) und Probleme im Zusammen­ hang mit öffentlichen Gütern, weil sich alle Aktionäre darauf verließen, daß die jeweils anderen Aktionäre sich um optimale Verträge mit dem Manage­ ment kümmern werden. 60 Das unter diesen Umständen mit dem Manage­ ment ausgehandelte Ergebnis könne sowohl ineffizient als auch unfair sein. 61

" R.H. Schmidt in: Bamberg!Spremann (Hrsg.), Agency Theory, Information, and Incentives, S. 495, 497 ff. 59 Brundey, Col. L. Rev. 85 ( 1 985), 1 403, 1 444. 60 Siehe dazu unten E. II.2. b.cc. 61 Brudney, Col. L. Rev. 85 ( 1 985), 1 403, 1 4 1 2 ff., 1 427, 1 444; Clark in: Pratt!Zeckhauser (Hrsg.), Principals and Agents, S. 66.

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Vertreter dieser Ansicht sind nicht davon überzeugt, daß die Informations­ asymmetrie durch Marktkräfte ausgeglichen wird, weil sie es für problema­ tisch halten, wie direkt diese Kräfte wirken.62 Sie verweisen allgemein auf die oben diskutierten Zweifel an der Hypothese von der Effizienz des Kapi­ talmarktes. Nach der manageriellen Auffassung besteht also durchaus Bedarf für gesellschaftsrechtliche Regelungen, die über das hinausgehen, was die Parteien ohnehin vereinbart hätten. Dementsprechend wird auch die Verwal­ tungskompetenz zur Gewinnverwendung einer Kritik unterzogen. Die Argumentation der Vertreter dieser Auffassung setzt mit einer Kritik an den Thesen der vertraglichen Theorie an und führt dann zur Erörterung von Verbesserungsvorschlägen. Bei den Verbesserunbsvorschlägen läßt sich allerdings keine allgemeine Schulenbildung mehr feststellen. Daher wird im folgenden zunächst die allen gemeinsame Kritik dargestellt, die zu dem ge­ meinsamen Ergebnis führt, daß die Verwaltungskompetenz nicht schon aus den von der vertraglichen Theorie dargestellten Gründen optmial ist. Die möglichen Alternativen werden dann im Anschluß in Kapital G. behandelt. Gegen ein uneingeschränktes Wirken von Marktkräften werden eine Reihe von Bedenken geltend gemacht: aa) Markt für Unternehmenskontrolle Das Argument, der Markt für Unternehmenskontrolle bewirke eine Diszi­ plinierung des Managements, wird nicht einmal von allen Vertretern der ver­ traglichen Sicht uneingeschränkt geteilt. Fama als ein prominenter Exponent dieser Auffassung glaubt, durch die von Unternehmensübernahmen ausge­ hende Drohung werde möglicherweise keine ausreichende Interessenanglei­ chung erreicht. Statt dessen greift er auf diesen Mechanismus nur in letzter Instanz zurück. 63 Fox, der kein Anhänger der vertraglichen Ansicht ist, führt zwei Gründe dafür an, weshalb der Markt für Unternehmenskontrolle die Möglichkeit des Managements, vom Aktionärsinteresse abzuweichen, nicht ausreichend eingrenze. Zum einen garantiere die Hypothese von der Effizienz des Kapitalmarktes nicht, daß auch Insiderinformationen im Aktienkurs enthalten seien. Wahr­ scheinlich seien nicht alle weichen Informationen und möglicherweise nicht

62 63

Clark in: Pratt/Zeckhauser (Hrsg.), Principals and Agents, S. 70.

Fama, J.o.Pol.Econ. 88 ( 1 980), 288, 295 .

II. Konsequenzen des Interessenkonflikts

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einmal sehr entlegene, öffentlich zugängliche, harte Information wiedergege­ ben. Daraus entstehe ein entsprechender Spielraum für das Management, weil potentielle Bieter nicht in gleicher Weise wie das wohlinformierte Ma­ nagement in der Lage seien, die Möglichkeiten und das Risiko des Unterneh­ mens einzuschätzen, so daß sie bei ihrem Übernahmeangebot ein höheres Risiko berücksichtigen müßten. Dieser Spielraum könne noch dadurch erwei­ tert werden, daß das Management im Eigeninteresse so wenig Informationen wie möglich nach außen gelangen lasse.64 Zum zweiten sei ein Übernehmer, wenn er durch die Übernahme profitie­ ren wolle, gezwungen, einen erheblichen Anteil der Unternehmensaktien zu erwerben. Dies beeinträchtige in aller Regel seine Möglichkeit zu ausrei­ chender Diversifikation. Dadurch trage er ein erhöhtes Risiko, weil er das firmenspezifische Risiko nicht vermeiden könne. Durch dieses erhöhte Risi­ ko vergrößere sich der Spielraum des Managements, weil ein potentieller Bieter sich erst dann engagiere, wenn er für sein zusätzliches Risiko entlohnt werde. 65 Ein Blick auf die Zuschläge zum laufenden Aktienkurs, die bei Über­ nahmegeboten gezahlt werden, unterstützt die Bedenken daran, daß die Marktkontrolle in dieser Hinsicht eng greift.66 Eine Untersuchung in den USA ergab Zuschläge von 32,4 Prozent vor der gesetzlichen Regelung durch den Williams Act im Jahr 1968, danach 52,8 Prozent in Staaten ohne eigene einzelstaatliche Gesetzgebung gegen Übernahmen, 73, 1 Prozent in Staaten mit solchen Gesetzen.67 Zusätzlich zu diesen Zuschlägen muß ein Bieter noch die Kosten für Investmentbanker, Anwälte und Aktienmakler bezah­ len.68 Aus diesen Zahlen kann geschlossen werden, daß das Argument von der Interessenangleichung durch den Markt für Unternehmenskontrolle nur in sehr weitem Rahmen greifen kann, denn ein Management hat danach die Möglichkeit, mit einer Politik zur Verfolgung seiner eigenen Interessen

Fox, Finance and Industrial Performance, S. 136 f. •< Fox, Finance and Industrial Performance, S. 62. 66 Fox, Finance and Industrial Performance, S. 63 f. 67 Jarrell/Bradley, J.o.Law & Econ.23 (1980), 371, 389. Sowohl die bundesgesetzliche Rege­ lung des Williams Act als auch die einzelstaatlichen Gesetze stellen zumeist Mindestanforderun­ gen für das Verfahren auf, deren Befolgung die Übernahme erschwert. Wettbewerbsrechtliche Vorschriften sind in die Betrachtung nicht mit einbezogen worden. 68 Fox, Finance and Industrial Performance, Fn. 72, S. 411. 64

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F. Einfluß der Dividenden- auf die Investitionsentscheidung

durchschnittlich mehr als die Hälfte des Gesamtwerts des Unternehmens hinter dem Aktionärsinteresse zurückzubleiben. Es würde der Logik der vertraglichen Theorie in diesem Zusammenhang widersprechen, sich darauf zu berufen, die Zuschläge bei Übernahmeangeboten seien nicht aussagekräf­ tig, weil die Übernehmer nur auf kurzfristigen Profit ausgerichtet seien. Ein solches Argument wäre selbstzerstörerisch, weil es Ineffizienz des Kapital­ marktes voraussetzt, während die gesamte Argumentation der vertraglichen Theorie Effizienz des Kapitalmarktes erfordert. 69 Zu dem durch die hohen Zuschläge dokumentierten Spielraum kommt eine erhebliche zeitliche Ver­ zögerung und Ungewißheit zwischen der Verfolgung der Eigeninteressen des Managements und der Sanktion durch eine Übernahme. 7° Als wesentlichen Grund dafür, daß Übernahmeaktivitäten in der Bundes­ republik eine wesentlich geringere Rolle spielen als in den USA und daher auch nicht nennenswert dazu beitragen können, die Interessen der Verwal­ tung auf die der Aktionäre auszurichten, wird die lange Zeit genannt, die eine Umstrukturierung in Anspruch nimmt. Anders als in den USA könne der Übernehmer das Management nicht innerhalb kurzer Zeit auswechseln, sondern habe zunächst das Auslaufen der Amtszeit der Aufsichtsräte abzu­ warten, um diese mit dem Ziel zu ersetzen, daß sie den Vorstand austau­ schen. 7 1 Zudem zeigten deutsche Banken bisher wenig Neigung zur Finan­ zierung von Ü bernahmen, 72 was freilich auch mit den stärkeren rechtlichen Beschränkungen der deutschen Banken zu erklären ist. bb) Gründungsvorgang einer Kapitalgesellschaft Das Modell eines Unternehmers, der erstmals an den Kapitalmarkt geht und dabei einen optimalen Gesellschaftsvertrag vorweisen .muß , um entsprechend Kapital anzuziehen, ist auf große Unternehmen, in denen die Manager kein nennenswertes Kapital besitzen, nicht anwendbar. 73 Damit

•• Den erheblichen Spielraum nennt C/ark in: Pratt/Z.eckhauser (Hrsg.), Principals and Agents, S.70 als Grund dafür, daß das Recht eine Sorgfalts- und Treuepflicht (fiduciary duty) und andere Kontrollmechanismen entwickelt hat. 70 Brudney, Col. L. Rev. 85 (1985), 1403, 1425 f.und Fn. 59. 7 1 Niedemhuber, Ausschüttungsregelungen für Aktiengesellschaften, S. 184 ff.; vgl. auch Ballwieser/R.H. Schmidt in: Bohr/Drukarczyk/Drumm/Scherrer (Hrsg. ), Unternehmensverfassung als Problem der BWL, S.645, 672 f. 72 F. W. Wagner, ZGR 1988, 1, 10. " Jensen!Meckling, J.o.Fin. Econ.3 (1976), 305, 356.

II.Konsequenzen des Interessenkonflikts

1 43

trägt es nicht viel zur Lösung der Probleme in großen Unternehmen bei, die schon lange bestehen und in der Zwischenzeit ihre Struktur öfter und teilwei­ se grundlegend geändert haben, ohne daß dies für ihre Gründer und ersten Aktionäre vorhersehbar gewesen wäre. 74 Das Modell läßt außerdem spätere Änderungen des Gesellschaftsvertrags oder der rechtlichen Rahmenbedingun­ gen außer Betracht. 75 Zusätzlich schlagen Zweifel an der Effizienz des Ka­ pitalmarktes bei der Bewertung von Gesellschaftsverträgen besonders durch, weil es sich dabei um weiche Informationen handelt, denen gegenüber der Kapitalmarkt möglicherweise nicht sehr empfindlich reagiert. 76 cc) Vergütung des Managements Die Auffassung, daß die Art der Vergütungsbemessung für das Manage­ ment dieses in breitem Rahmen zur Verfolgung von Aktionärsinteressen anhält, scheint ebenfalls überzeichnet zu sein. Selbst Jensen/Zimmerman als Vertreter der vertraglichen Theorie können einschlägige Beiträge zu diesem Thema nur dahingehend zusammenfassen, daß die Vergütungsstruktur eine Interessenangleichung unterstütze. 77 Die Arbeiten fanden einen Zusammen­ hang zwischen Aktienkursentwicklung und Höhe der Vergütung des Manage­ ments, 78 aber auch zwischen Umsatzwachstum und Vergütung. 79 Viel der Varianz zwischen Aktienkursentwicklung und Vergütung bleibt durch die genannten Arbeiten unerklärt. 80 Ältere Studien kommen zu unterschiedli­ chen Ergebnissen. Manche finden eine starke Korrelation zwischen Aktien­ kursentwicklung und Managementvergütung, andere nicht. 81 Die älteren ebenso wie die neueren Studien sprechen das Problem nicht an, ob die Ver­ gütungsstruktur, selbst wenn sie einen gewissen Zusammenhang mit den

14

Fox, Finance and Industrial Perfonnance, S. 1 43; Fama, J.o.Pol.Econ. 88 ( 1 980), 288, 295 räumt ein, daß dieses Argument nicht gut geeignet sei, den Befürchtungen in bezug auf die of­ fensichtlichen Anreizprobleme des Managements zu begegnen. 1' Brudney, Col.L.Rev.85 ( 1 985), 1 403, 1 4 1 4 ff. 1 • Fox, Calf. L. Rev. 76 ( 1 988), 1 0 1 5, 1041 f. 11 Jensen/Zimmerman, J.o.Acct.& Econ. 7 ( 1 985), 3, 4, 8; so auch Coughlan! R.M. Schmidt, J.o.Acct.& Econ. 7 ( 1985), 43, 66. 78 Coughlan!R.M.Schmidt, J.o.Acct.& Econ. 7 ( 1 985), 43, 65; Murphy, J.o.Acct.& Econ. 7 ( 1 985), 1 1 , 40. 79 Murphy, J.o.Acct. & Econ. 7 ( 1 985), 1 1 , 40. 80 Jensen/Zimmerman, J.o.Acct. & Econ.7 ( 1 985), 3, 4. 81 Die Studien sind bei Vagts, J.o.Corp.L. 8 ( 1 983), 231 , 250 f. zusammengefaßt. Vagts schließt, daß die Ergebnisse zu der Zeit ( 1 983) ungewiß gewesen seien.

144

F. Einfluß der Dividenden- auf die Investitionsentscheidung

Aktienkursen zeigt, ausreichende Anreize für Manager gibt, von optimalen ganz zu schweigen. 82 Eine Studie in den USA kommt zu dem Ergebnis, daß in vielen Fällen das Management einen bedeutenden Anteil an Aktien des jeweiligen Unterneh­ mens besitzt und folglich Änderungen im Vermögen der Manager, die durch Aktienkursänderungen verursacht werden, weit größer sind als ihr jährliches Einkommen aus ihrer Tätigkeit. 83 Dies führt dazu, daß Manager in der Unternehmenspolitik risikoscheuer sind als die Aktionäre, denn je größer die Bedeutung der Aktienkurse des Unternehmens für das Einkommen der Ma­ nager ist, desto geringer sind sie diversifiziert. Daher haben sie aus eigenem Interesse ein starkes Bestreben, das Risiko des Unternehmens stärker zu reduzieren als dies im Interesse der Aktionäre liegt. Das Dilemma, daß einerseits die Ankoppelung an die Aktienkursentwicklung für die Bindung der Managementinteressen an die Aktionärsinteressen erforderlich zu sein scheint, andererseits aber den Hang zur Risikoreduzierung unterstützt, wird als Grund dafür angeführt, weshalb die Vergütung in der Praxis auch an das Umsatzwachstum gekoppelt wird. 84 Zur Lösung wird vorgeschlagen, die Vergütung an die außerordentlichen Erträge der Aktien zu koppeln, also die Differenz zwischen allgemeiner Kursentwicklung und Entwicklung der Unternehmensaktie als Maßstab für die Vergütung heranzuziehen. 85 Dieser Vorschlag beseitigt allerdings nur die Bedeutung des Marktrisikos des Unternehmens für die Managementver­ gütung, beläßt aber die des firmenspezifischen Risikos, so daß eine voll­ ständige Angleichung der Managementinteressen an die Aktionärsinteressen damit auch nicht erreicht werden kann. Außerdem bestehen keine empiri­ schen Anhaltspunkte dafür, daß eine entsprechende Vergütungspraxis be­ steht. Eine Analyse der gewinnabhängigen Vergütung von Vorstandsmitgliedern, für die § 86 AktG Regeln aufstellt, kommt zu dem Ergebnis, daß bereits der Anknüpfungspunkt am Jahresüberschuß, vermindert um einen Verlustvortrag und Einstellungen in die gesetzliche und satzungsmäßige Rücklagen, nicht geeignet sei, eine Interessenangleichung zu erreichen. Er verstärke vielmehr 82

Brudney, Co!.L.Rev. 85 (1985), 1 403, 1422 f. Benston, J.o.Acct.& Econ. 7 (1985) , 67, 81. 84 Coughlan!R.H.Schmidt, J.o.Acct.& Econ. 7 ( 1 985), 43, 47. " Coughlan!R.H. Schmidt, J.o.Acct.& Econ. 7 (1985), 1 1, 46, unter Bezugnahme auf ein Manuskript von C. W. Smith/Watts. 83

II. Konsequenzen des Interessenkonflikts

145

die Anreize des Vorstandes, den Gewinn statt der Eigenkapitalrendite zu maximieren, also auch solche Projekte zu realisieren, die zwar positiven Gewinn, aber keine den Kapitalkosten entsprechende Rendite erwarten las­ sen. 86 Neben der gewinnabhängigen Vergütung auf der Basis des § 86 AktG findet sich in der Praxis allerdings auch die Gewährung von Tantie­ men, die in das Ermessen des Aufsichtsrats gestellt ist, also insofern einen geeigneten Anreiz bieten könnte. 87 Gegenüber der gewinnabhängigen Vergütung des Vorstands sei der An­ knüpfungspunkt des § 113 Abs. 3 AktG für den Aufsichtsrat, der Bilanzge­ winn, geeignet gewählt, um die Aufsichtsratsmitglieder für eine an der er­ warteten Rendite orientierte Tätigkeit zu entlohnen. 88 Der Regelung des § 113 Abs. 3 AktG komme aber, wie von einem Praktiker zu erfahren ist, in der Praxis nur geringe Bedeutung zu, weil meistens eine dividendenabhängi­ ge Tantieme des Aufsichtsrats vereinbart werde. 89 Außerdem ist mit der Analyse in beiden Fällen noch nichts über mögliche Abwägungsüberlegungen der Verwaltung zwischen ihrem Einkommensinteresse und anderen Inter­ essen gesagt. Zusammenfassend läßt sich sagen, daß über die Vergütung zwar eine gewisse Angleichung der Interessen erfolgen kann, aber keine Interesseni­ dentität. Vergütungsanreize halten Manager also nicht vollständig davon ab, ihre sonstigen Eigeninteressen zu verfolgen. Außerdem ist die Vergütungs­ struktur nicht geeignet, das Problem der unterschiedlichen Diversifizierung der Manager gegenüber den Aktionären und damit der unterschiedlichen Exposition gegenüber dem firmenspezifischen Risiko zu lösen.

" Niedernhuber, Ausschüttungsregelungen für Aktiengesellschaften, S. 158 ff. MünchHdb.AG Wiesner, § 21, Rdnr. 34 ff. 88 Niedemhuber, Ausschüttungsregelungen für Kapitalgesellschaften, S. 1 66 ff.; Voraussetzung a) dieser Analyse ist freilich regelmäßig nicht garantiert, weil ein Aufsichtsratsmitglied nicht damit rechnen kann, während der gesamten Lebensdauer der zu finanzierenden Investition im Amt zu bleiben. Projekten, die wesentliche Erträge erst nach seinem Ausscheiden versprechen, müßte es aus eigenem finanziellen Anreiz die Selbstfinanzierung versagen. Niedemhubers Mo­ dellvoraussetzung d) ist überflüssig, weil eine Rücklagenbildung nicht den nach § 1 1 3 Abs. 3 S. 1 AktG relevanten Abzugsbetrag in Höhe von mindestens vier Prozent der auf den Nenn­ betrag der Aktien geleisteten Einlagen erhöht. " MünchHdb.AG Hoffmann-Becking, § 33, Rdnr. 1 8. 87

10 Schütte

146

F. Einfluß der Dividenden- auf die Investitionsentscheidung

dd) Arbeitsmarkt für Manager Vor allem Fama als Vertreter der vertraglichen Theorie behauptet unter Berufung auf das von ihm entwickelte Modell, ein Interessenausgleich würde durch den Arbeitsmarkt für Manager erfolgen. Die Kritik an Famas Modell des Entlohnungsausgleichs über den Arbeitsmarkt für Manager greift zum einen die Annahme an, daß unternehmensinterne und externe Vergütung gleich seien. Dies sei üblicherweise nicht erfüllt, weil Manager firmenspezi­ fische Fähigkeiten entwickelten. Eine mit der Dauer der Unternehmenszuge­ hörigkeit steigende Vergütung könne Manager für anfängliche Entlohnung unterhalb ihrer Leistung entschädigen, mit der sie möglicherweise zu den Kosten ihres Trainings "on the job" beigetragen hätten. Im Falle eines Kon­ fliktes zwischen Management- und Aktionärsinteressen könne das übrige Management die Vergütung eines Einzelnen ebensogut am Beitrag des Be­ troffenen zu den Managementinteressen statt zu den Aktionärsinteressen ausrichten, falls kein Druck von außen bestehe. 90 Zum anderen seien empirisch gesehen Manager der höchsten Ebene mei­ stens nur noch zehn bis fünfzehn Jahre von ihrer Pensionierung entfernt. Weil sie zudem meist Mehrjahresverträge hätten, seien sie weit davon ent­ fernt, sich eine unbegrenzt lange Zeit auf dem Arbeitsmarkt zu befinden, was aber wesentlich für Famas Modell sei. Zusätzlich beständen erhebliche Schwierigkeiten der Leistungsmessung eines Managers, weil neben seiner Leistung auch viele andere Faktoren einen wesentlichen Einfluß auf die Lage des Unternehmens hätten. 91 Der Managermarkt in der Bundesrepublik leidet nach Auffassung der deutschen Property-Rights-Vertreter unter dem Zwei-Drittel-Erfordernis des Mitbestimmungsgesetzes 1976 für die Wahl des Vorstandes im ersten Wahl­ gang. Dadurch werde entweder eine erhebliche Verzögerung erreicht, oder es würden unter Umständen solche Personen in den Vorstand gewählt, die sich bisher nicht durch konsequente Verfolgung von Aktionärsinteressen ausgezeichnet hätten und damit für die Arbeitnehmervertreter leichter akzep­ tabel seien. 92 Vor dem Hintergrund dieser institutionellen Regelung sei es

Fox, Finance and Industrial Performance, S. 143 ff. Fox, Finance and Industrial Performance, S. 144. Fox erwähnt außerdem, daß die Zinsrate nicht, wie in Famas Modell angenommen, gleich Null ist. 92 Schüller in: ders. (Hrsg.), Property Rights und ökonomische Theorie, S. 145, 175; Niedem­ huber, Ausschüttungsregelungen für Aktiengesellschaften, S. 179 f. 90 91

II. Konsequenzen des Interessenkonflikts

147

verständlich, daß der Managermarkt keine Entlohnungssysteme eingeführt habe, die an den Marktwert der Unternehmensaktien anknüpften. 93 In bezug auf das Vertrauen in die Durchsetzung der Aktionärsinteressen durch außenstehende Experten und Board-Mitglieder greift die gleiche Kri­ tik, die für den Markt für Unternehmenskontrolle bereits geübt wurde, denn das Argument basiert darauf, daß eine Übernahme das Versagen der Außen­ stehenden anzeigt.94 In der Bundesrepublik können auf Außenstehende, also die Aufsichtsratsmitglieder, daher unter diesem Aspekt keine Erwartungen gestützt werden. 95 Zusätzlich wird angeführt, Außenstehende seien noch risikoaverser als Manager, weil ihr persönliches Einkommen aus der Tätig­ keit im Unternehmen relativ gering sei, ihre persönliche Haftung dagegen sehr hoch sein könne. Zusätzlich seien ihre Möglichkeiten zur Informations­ beschaffung eingeschränkt. Sie trügen also ein höheres Risiko ohne entspre­ chend hohe Chancen, was zu großer Risikoscheu führe. 96 Praktisch fehle den Außenseitern auch die Macht, Manager abzusetzen; im Falle eines ernst­ haften Konfliktes würden sie eher zurücktreten. 97 ee) Zusammenfassung Der Marktmechanismus ist nach Auffassung der manageriellen Ansicht und der deutschen Property-Rights Vertreter also nicht ausreichend stark, um jederzeit eine volle Interessenangleichung zwischen Management und Aktio­ nären zu bewirken. Daher wird nach Verbesserungsmöglichkeiten gesucht.

93

F.W. Wagner in: D. Schneider (Hrsg. ), Kapitalmarkt und Finanzierung, S. 409, 418. Fox, Finance and Industrial Performance, S. 148. " Zur Klarstellung ist anzumerken, daß eine Unternehmenskrise als Indikator für diesbezügli­ ches Versagen nicht ausreicht, weil das Management auch erheblich von Aktionärsinteressen abweichen kann, ohne daß das Unternehmen in die Krise gerät. 96 Cojfee, Mich.L.Rev . 85 (1986), 1, 26. 97 Conard, Mich. L.Rev.82 (1984), 1459, 1472 f. 94

10*

G. Alternativen zur Verwaltungskompetenz I. Hauptversammlungskompetenz Es liegt nahe, den Interessenwiderspruch zwischen Verwaltung und Aktio­ nären dadurch zu lösen, daß der Hauptversammlung die Kompetenz zur Gewinnverwendung übertragen wird. Die Aktionäre sollten selbst am besten dazu in der Lage sein, ihre Interessen zur Geltung zu bringen. Daher gingen Bestrebungen sowohl in den USA in der Zeit vor der Präsidentschaft Rea­ gans als auch in den Staaten der Europäischen Gemeinschaft 1 dahin, der Hauptversammlung mehr Geltung zu verschaffen. Die Information der Ak­ tionäre sollte durch verstärkte Publizität verbessert, 2 das Depotstimmrecht der Banken aktionärsfreundlicher ausgestaltet und die Befugnisse der Haupt­ versammlung ausgedehnt werden. Dies war namentlich auch das Ziel der Aktienrechtsrefonn 1 965 in der Bundesrepublik. Art. 50 des Vorschlags einer 5. EG-Richtlinie geht den gleichen Weg, wie aus der Begründung deutlich wird, in der es heißt, der Einfluß der Aktionäre auf die Gewinnverwendung sei in vollem Umfang zu sichern. 3 Diese Ab­ sicht wird von den deutschen Property-Rights Vertretern ausdrücklich be­ grüßt, 4 und auch die Monopolkommission hat in ihrem 7 . Hauptgutachten eine Einschränkung der Verwaltungskompetenz zur Rücklagenbildung gefor­ dert. 5

'

Einen Überblick darüber gibt Stein, European Company Laws, S. 80. SEC State Report on Corporate Accountability, Committee Print, Senate Committee on Banking, 96th Cong., 2d Sess. (1980). 3 Bulletin der EG, Beilage 10/72, Begründung zu Art. 50. 4 F. W. Wagner, ZGR 1988, 210, 238 f. ' Monopolkommission, 7. Hauptgutachten 1886/87, BT-Drucks. 11/2677, Tz. 811. 2

1. Hauptversammlungskompetenz

149

1. Bisherige Erfahrungen

Auf der anderen Seite zeigt sich eine gewisse Enttäuschung über die Möglichkeit, Probleme durch ein Abstimmung der Hauptversammlung zu lösen. 6 In den USA vertrauen die Aktionäre routinemäßig dem Management die Stimmrechtsvertretung (proxies) an und stimmen sogar für Satzungsmaß­ nahmen gegen Übernahmeversuche, obwohl solche Satzungsmaßnahmen häufig gegen ihre Interessen gehen,7 und die Nachteilhaftigkeit in dem In­ formationsmaterial der Verwaltung zur proxy-Werbung zumindest teilweise auch zum Ausdruck kommt. 8 In der Bundesrepublik wird ein Großteil der Stimmrechte von Banken aufgrund des Depotstimmrechts ausgeübt und so stimmen auch deutsche Aktionäre für Satzungsbestimmungen, die Übernahmeversuche erschweren und die etablierte Verwaltung stützen. Auf beiden Seiten des Atlantiks bekommt man zu hören, daß Aktionäre "treu für das Management stimmen und sich resolut weigern, an den Geschicken des Unternehmens mitzuwirken. Die Aktionäre gehorchen dem Management, nicht das Management den Aktionären. Die meisten Aktionäre dieser Art sind an ihren Aktien nur als Investition interessiert. Die Dominanz dieser Auffassung läßt es beinahe als hoffnungslos erscheinen zu erwarten, daß Wahlen jemeils mehr als ein leeres Ritual sein werden können. "9 Die volle Ambivalenz der Erweiterung von Hauptversammlungskompe­ tenzen kommt in der Stellungnahme der Kommission Organisation im Ver­ band der Hochschullehrer für Betriebswirtschaft zum EG-Richtlinienentwurf zum Ausdruck. Einerseits wird eine Kompetenzausweitung der Hauptver­ sammlung auf die Feststellung des Jahresabschlusses begrüßt, da sie die Rechtsform der AG aus Anlegersicht attraktiver mache, andererseits werden Zweifel an der Zweckmäßigkeit der Regelung geäußert. Mangels Qualifika­ tion einer breiten Hauptversammlung und ausreichender Handlungsalternati­ ven drohe die Kompetenz zur Scheinkompetenz zu werden. 10 Wie eine un­ zweckmäßige Regelung die Attraktivität der AG erhöhen soll, bleibt aller­ dings offen. • Eisenberg, The Structure of the Corporation, S. 19, 56 ff. für die USA; Wiedemann, GesR 1, S. 352 f. für die Bundesrepublik; Hopt Mich. L. Rev. 82 (1984), 1338, 1 340 für die EG. 1 Easterbrook/Fischel, Harv. L. Rev . 94 (1981), 1 1 61 , 1 17 1 , 1 180 f. 8 Für Beispiele siehe Adams, AG 1990, 63 , 74, Fn. 56. 9 Rostow in: Mason (Hrsg.), The Corporation in Modem Society, S. 46, 53 f. 1 ° Kommission Organisation im Verband der Hochschullehrer für Betriebswirtschaft, DBW 47 (1985), 538 , 547 ff.

150

G. Alternativen zur Verwaltungskompetenz

Weshalb die Qualifikation der Hauptversammlung für eine Entscheidung über Dividenden besser sein sollte, ist nicht ersichtlich. Zwar ist hierbei, anders als bei der Feststellung des Jahresabschlusses, keine so große Viel­ zahl steuer- und bilanzrechtlicher Aspekte zu berücksichtigen, aber die letzt­ lich relevante Frage nach den Erfolgsaussichten geplanter Investitionen und den dafür erforderlichen Finanzmitteln dürfte nicht leichter zu klären sein. Statt technischer Spezialkenntnisse ist eine unternehmerische Entscheidung gefordert, die von der Hauptversammlung ebensowenig erwartet werden kann. Gegen eine umfassende Hauptversammlungskompetenz wird im übrigen vorgebracht, sie gefährde eine längerfristige Investitionsplanung und -durch­ führung, weil die Verwaltung möglicherweise schnell wechselnden Aktio­ närsmehrheiten unterworfen werde. 1 1 Insbesondere gegenüber extrem kurz­ fristig orientierten Anlegern könne durch eine Verwaltungskompetenz ein sinnvolles und notwendiges Gegengewicht gebildet werden. 12 Aus Sicht der vertraglichen Theorie wird diese Gegenposition auf die Formel gebracht, daß verstärkter Aktionärseinfluß nicht wünschenswert sei, denn je mehr Aktio­ näre mitreden würden, um so schlechter schneide das Unternehmen am Markt ab. 13 Dies deckt sich mit der Erfahrung des deutschen Aktienrechts, daß das Unternehmen vor dem unbeschränkten Zugriff seiner Aktionäre zu schützen sei. 14 2. Probleme der Entscheidungsfindung bei Hauptversammlungsbeschlüssen

Die bisherigen Erfahrungen weisen auf ein Hauptproblem der Abstim­ mung der Hauptversammlung, dem der Entscheidungsfindung in großen Gruppen, hin. Die oft beklagte Apathie der Aktionäre in der Hauptversamm­ lung läßt sich nämlich aus dem individuellen, rationalen Kalkül eines kapita­ listisch orientierten Aktionärs erklären, während die Forderung nach ver­ stärktem Engagement der Aktionäre diesem Kalkül zuwider läuft. Drei Teil­ probleme lassen sich feststellen.

11 Stellungnahme der Bundesregierung zum Gutachten der Monopolkommission, BT-Drucks. 11/4804, Tz. 34; Vollmer, AG 1991, 94, 96. 12 Vollmer, AG 1991, 94, 96. 1 3 Easterbrook/Fischel, J. o.Law & Econ. 26 (1983), 395, 396 f. 1 4 Hommelhojf in: Schubert/Hommelhojf (Hrsg.), Hundert Jahre modernes Aktienrecht, S. 56 unter Verweis auf die Begründungen zu den Aktienrechtsreformen 1884, 1937 und 1965 jeweils m.w.N.

I. Hauptversammlungskompetenz

151

Wenn viele zur Abstimmung berechtigt sind, kann keiner der Abstimmen­ den erwarten, daß seine Stimme den Ausschlag gibt. Daher hat keiner der Abstimmenden in seinen individuellen Überlegungen einen marginalen An­ reiz, überhaupt abzustimmen bzw. sich zu informieren und intelligent ab­ zustimmen. 15 Darin dürfte die Attraktivität der Beauftragung der Depotbank oder der proxy-Erteilung an das Management liegen, weil es dadurch mög­ lich wird, sich praktisch ohne Kosten vertreten zu lassen. Weiter kann der Anreiz eines Abstimmenden, sich zu informieren, auch dann ungenügend sein, wenn er davon ausgeht, daß seine Stimme ausschlag­ gebend sei. Das Resultat der Abstimmung kann, insgesamt gesehen, einen höheren Aufwand rechtfertigen, als jeder einzelne Aktionär an Vermögens­ gewinn daraus ziehen kann, weil jedem einzelnen immer nur ein entsprechender Bruchteil zugute kommt. Wenn beispielsweise 1 . 000 Ab­ stimmende jeweils einen Vorteil von 1.000 DM aus einer gut informierten Abstimmung erlangen könnten, wäre doch keiner von ihnen bereit, mehr als 1.000 DM zur Informationserlangung und -auswertung einzusetzen, obwohl insgesamt ein sehr viel höherer Aufwand, nämlich bis zu 1.000 .000 DM, gerechtfertigt wäre. Dieses Problem bleibt solange bestehen, bis der Ab­ stimmende 100 Prozent der Konsequenzen trägt. 16 Dem läßt sich durch verbesserte Information der Aktionäre nur sehr be­ dingt abhelfen, denn die zu entscheidenden Fragen dürften in aller Regel sehr viel komplexer sein, als daß sie nach kurzer Lektüre eventuell von der Verwaltung vorbereiteten Informationsmaterials ausreichend sachkundig zu entscheiden wären. Auch ist schwer vorstellbar, wie die Verwaltung dazu gebracht werden sollte, den Aktionären eine wirklich scharfe Waffe gegen sich selbst in die Hand zu geben, soweit mehr als die reine Mitteilung relativ leicht prüfbarer Daten und Fakten gefordert ist. Im übrigen ist schon das Lesen des Informationsmaterials als Informationskosten aufzufassen, so daß sich das Problem auch nicht durch beliebige Erweiterung des den Aktionären vorzulegenden Informationsmaterials lösen läßt. Anreize zur Informationsbeschaffung werden außerdem durch den Um­ stand reduziert, daß es leicht ist, das Unternehmen durch den Verkauf der

1'

Adams, AG 1990, 63 , 67, Fn . 24. Easterbrook!Fischel, J.o.Law & Econ . 26 (1983), 395, 398 ff.; J. N. Gordon, Calf. L. Rev . 7 6 (1988), 1 , 4 3 f. ; Adams, A G 1990, 63 , 7 4 f. 16

152

G. Alternativen zur Verwaltungskompetenz

Aktien zu verlassen. Dies kommt in der Wall-Street-Regel zum Ausdruck: Stimme für das Management oder verkaufe. 17 Das Problem des mangelnden Anreizes zur Informationssammlung besteht zwar solange weiter, bis der einzelne Abstimmende 100 Prozent der Kon­ sequenz seines Abstimmungsverhaltens trägt, aber es reduziert sich bereits erheblich durch die Anwesenheit eines Großaktionärs. Da dieser sowohl damit rechnen kann, Einfluß auf die Entscheidung der Hauptversammlung zu haben als auch einen erheblichen Teil der Früchte seiner Bemühungen erhält, lohnen sich für ihn auch erhebliche Informationskosten. Er trägt damit zur Verbesserung der Situation bei. Allerdings wächst mit dem Einfluß des Großaktionärs zugleich die Gefahr, daß sich dieser durch seine Stellung Vorteile auf Kosten der kleineren Aktionäre verschafft. 18 Schließlich besteht bei der Abstimmung der Hauptversammlung das Pro­ blem der öffentlichen Güter. Sowohl die Sammlung und Verwertung der Kenntnisse und Informationen für eine intelligente Abstimmung als auch die Koordinierung der Aktionäre untereinander ist mit Kosten verbunden, ohne daß sich der Nutzen daraus auf die Personen beschränken ließe, die die Kosten aufwenden. 19 Jeder einzelne Aktionär hat dabei einen Anreiz, sei­ nerseits die Kosten zu vermeiden, aber gleichzeitig als Trittbrettfahrer (free rider) in den Genuß der Informationssammlung durch andere zu kommen. 20 Diesem Kalkül ließe sich entgegenhalten, daß jeder einzelne Aktionär den Mechanismus durchschauen werde. Daher müßte er bereit sein, sich entsprechend zu verhalten, also nicht auf die Möglichkeit als Trittbrettfahrer zu hoffen, weil er genau voraussehen kann, daß dann keine „Fahrt" zustande kommt. Dem steht aber die individuelle Überlegung entgegen, daß in einer genügend großen Gruppe der Beitrag jedes einzelnen so klein ist, daß er nicht erwarten kann, daß die Verweigerung des Beitrags nur durch ihn die

1 1 Easterbrook/Fischel, J.o.Law & Econ. 26 (1983), 395 417 ; Hirschman, Abwanderung und , Widerspruch, S. 15 bezeichnet Abwanderung als einen typischen Markbnechanismus gegenüber dem Widerspruch als nicht markbnäßigen, politischen Mechanismus. 18 Vgl. zum Ganzen Adams, AG 1990, 63, 75, Fn. 61; Niedemhuber, Ausschüttungsregelun­ gen für Aktiengesellschaften, S. 76 ff. " Vgl. dazu allgemein Bemholz/Breyer, Politische Ökonomie, S. 95 ff. 20 Adams, AG 1990, 63, 75 unter Verweis auf die grundlegende Arbeit von Olson, Logik des kollektiven Handelns, S. 8 ff. , der dieses Problem für große Gruppen allgemein untersucht hat; J.N. Gordon, Calf. L. Rev. 76 ( 1 988), 1, 44.

I. Hauptversammlungskompetenz

153

anderen Gruppenmitglieder zur Änderung ihres Verhaltens bewegen wer­ de. 2 1 3. Abstimmung großer Blöcke durch Institutionen

Das Problem der kollektiven Entscheidung kann dadurch reduziert wer­ den, daß bestimmte Institutionen größere Blöcke abstimmen. In den USA geschieht dies ansatzweise durch institutionelle Investoren, insbesondere Investmentgesellschaften und Pensionsfonds, denen wegen fehlender ge­ setzlicher Rentenversicherung eine erheblich größere Bedeutung als in der Bundesrepublik zukommt. Die institutionellen Investoren besitzen in 38 Prozent aller an der New Yorker Börse NYSE gehandelten Unternehmen einen bedeutenden Anteil, wobei die Zahl der an einem einzelnen Unter­ nehmen beteiligten Fonds im allgemeinen unter 200 und nur selten über 1.000 liegt. 22 Hoffnungen weckt das Abstimmungsverhalten der öffentlichen Pensionsfonds, während private Pensionsfonds oft für das etablierte Manage­ ment abstimmen, und zwar teilweise, weil die Fondsmanager sich dem Druck des Unternehmensmanagements der sie tragenden Gesellschaft ausge­ setzt fühlen. Alleine können die öffentlichen Pensionsfonds aber kapitali­ stische Aktionärsinteressen nicht durchsetzen. 23 In der Bundesrepublik stimmen die Banken in Ausübung des Depotstimm­ rechts große Aktienpakete ab. Problematisch ist dabei aber die Interessenlage der Banken, weil diese in aller Regel zugleich Fremdkapitalgeber sind. Als solche haben sie kein unmittelbares Interesse an einer hohen Eigenkapitalren­ dite, sondern nur an ausreichenden Gewinnen des Unternehmens, um die Erfüllung ihrer Forderungen zu sichern. Sollte die erwartete Rendite aus einem Investitionsprojekt nicht die Kapitalkosten decken, gleichwohl Gewinn versprechen, haben sie in ihrer Eigenschaft als Fremdkapitalgeber kein Interesse daran, daß die Investition unterbleibt und die Mittel statt dessen ausgeschüttet werden, weil dadurch ihre Zugriffsmasse insgesamt reduziert würde und ihnen das Geschäft der teilweisen Fremdkapitalfinanzierung des Projekts verloren ginge. 24 Aus diesen Gründen ist die Durchführung der

11

Olson, Logik des kollektiven Handelns, S. 11; Bemholz!Breyer, Politische Ökonomie, S.98. Zahlen aus Conard, Law Quadrangle Notes 2/33 (1989), 31, 32. 23 Conard, Law Quadrangle Notes 2/33 (1989), 31, 33 ff. 24 Vgl. zum Interessenkonflikt Niedemhuber, Ausschüt:tungsregelungen für Aktiengesell­ schaften, S. 174 ff.; Grossfeld/Ebke, AG 1977, 92, 95 f. 22

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G. Alternativen zur Verwaltungskompetenz

Investition in diesem Fall in ihrem Interesse. Im übrigen sind Banken als Fremdkapitalgeber daran interessiert, das Risiko begrenzt zu halten und nachträglich durch Rücklagenbildung zu Lasten der Eigenkapitalgeber zu reduzieren. Die Ausübung des Depotstimmrechts durch Banken ist also im Fall der Dividendenentscheidung nicht geeignet, die Probleme der kollektiven Ent­ scheidung zu überwinden, weil Banken in diesem Bereich durch ihre Inter­ essenlage als Fremdkapitalgeber nicht motiviert sind, Eigenkapitalinteressen optimal zu vertreten. Statt dessen deckt sich ihre Interessenlage in weiten Bereichen mit denen des Managements, so daß diesbezügliche Konflikte nicht durch ihr Abstimmungsverhalten gelöst werden können, auch wenn man im übrigen das Depotstimmrecht der Banken noch als das geeignetste Mittel der Stimmrechtsausübung durch Kleinaktionäre ansehen mag. 25 Eine andere Situation im Hinblick auf die Interessenlage auf der Haupt­ versammlung liegt vor, wenn Banken als Eigentümer eines nennenswerten Aktienpaketes abstimmen. Zu welchen Ergebnissen ihre gemischte Inter­ essenlage dabei führt, läßt sich nicht allgemein sagen. Die Abstimmung eines größeren Aktienpaketes durch einen Großaktionär ist aber keine bankentypi­ sche Situation. Allgemein gilt auch hier, daß sich durch einen Großaktionär das Problem der kollektiven Entscheidung reduziert, andererseits aber die Gefahr besteht, daß sich der Großaktionär Vorteile auf Kosten der weniger gut informierten und einflußloseren Kleinaktionäre verschafft. 4. Verbleibende Funktion der Hauptversammlung Eine Erklärung dafür, weshalb angesichts dieser Probleme bei der Stimm­ rechtsausübung eine Entscheidungskompetenz der Hauptversammlung über­ haupt sinnvoll sein kann, statt dieser jede Einflußmöglichkeit zu nehmen, geben Easterbrook/Fischel vor dem Hintergrund des Property-Rights-Theo­ rie. Danach wirkt das Wissen der Verwaltung, der Kontrolle durch die Aktionäre zu unterliegen und die Möglichkeit, daß diese Kontrolle durch Sammlung der Stimmen bei einer Unternehmensübernahme effektiv ausgeübt

25

Auch der Bericht der Studienkommission .Grundsatzfragen der Kreditwirtschaft", Tz. 367 sieht bei der Ausschüttungspolitik Interessengegensätze zwischen Bankenvertretern und Aktionä­ ren, während Karst, Reform des Vollmachtstimmrechts, S. 6 f. und Körber, Die Stimmrechts­ vertretung durch Kreditinstitute, S. 64 die Interessengegensätze unter pauschalem Hinweis auf langfristig gleichlaufende Interessen nur als gering veranschlagen.

I. Hauptversammlungskompetenz

155

werden kann, dahingehend, die Verwaltung tendenziell zur Verfolgung von Aktionärsinteressen zu motivieren. 26 Auf eine weitere wichtige Funktion der Hauptversammlung nach deut­ schen Aktienrecht hat Hommelhoff hingewiesen. Hauptversammlungskom­ petenzen zwingen die Verwaltung dazu, die Maßnahmen, die die Hauptver­ sammlung treffen bzw . der sie zustimmen muß, aufzudecken und die sie tragende Begründung von einer größeren Öffentlichkeit überprüfen zu las­ sen. 27 Dieser Ansatz verbindet die aktienrechtliche Kompetenzverteilung mit kapitalmarktpolitischen Aspekten, weil erhöhte Publizität, sei sie durch Veröffentlichungsvorschriften oder durch auf der Hauptversammlung gegebe­ ne Informationen bewirkt, die Effizienz der Kursbildung auf den Aktien­ märkten erhöht, denn der Umfang der in den Aktienkurs einfließenden Infor­ mationen wird dadurch größer. Es besteht also, wie oben ausgeführt, kein Anlaß , die Passivität der Aktio­ näre auf der Hauptversammlung zu beklagen, denn sie verhalten sich damit nur rational . Vielmehr müssen die möglichen Funktionen der Haupt­ versammlung neu untersucht werden. Insbesondere zeigen die Ausführungen, daß es nicht zutreffend ist, vom Verhalten der wenigen erschienenen Klein­ aktionäre in Hauptversammlungen auf das der Mehrzahl der Aktionäre zu schließen. Überspitzt läßt sich sogar formulieren, daß diejenigen Kleinaktio­ näre, die erschienen sind, durch ihr bloßes Erscheinen zu erkennen gegeben haben, daß sie keinem rationalen Renditemaximierungskalkül folgen. 28 Sie brauchen deshalb nicht irrational zu handeln, sondern können auch ideelen oder anderen perönlichen Motiven folgen, aber diese können in einer Gesell­ schaft mit Kapitalsammelfunktion nicht als typisch angesehen werden. Ver­ suche, Aktionäre zu größerem Engagement zu „erziehen" , laufen also auf Ziele hinaus, die mit der Aktiengesellschaft nicht verfolgt werden. Sie sind deshalb in unserem Aktienrechtssystem nicht stimmig . Kritik in dieser Hinsicht ist daher nicht an den passiven Aktionären zu üben, sondern an denjenigen, die die möglichen Funktionen der Hauptver­ sammlung verkennen und sich damit der sinnvollen Diskussion anstehender Probleme entziehen. Es ist nicht hilfreich, die Hauptversammlung unter

26 27 28

Easterbrook/Fischel, J.o.Law & Econ. 26 (1983), 395, 403. Hommelhojf, ZGR 1990, 447, 454. F. W. Wagner in: D. Schneider (Hrsg.), Kapitalmarkt und Finanzierung, S. 409, 412 spricht

von .adverse selection".

156

G. Alternativen zur Veiwaltungskompetenz

Berufung auf so schillernde Begriffe wie den der Aktionärsdemokratie und des wirtschaftlichen Eigentums der Aktionäre mit Kompetenzen zu betrauen, ohne die Funktionsfähigkeit der Hauptversammlung mitzubetrachten. 5. Aufsichtsrat In der Natur der Hauptversammlungsentscheidung als öffentlichem Gut liegt es begründet, daß mangelnde Informationssammlung durch den Einzel­ nen nicht dadurch ausgeglichen wird, daß sich Aktionärsvereinigungen zur kollektiven Informationssammlung und Abstimmung bilden. Die tatsächlich vorhandenen Aktionärsvereinigungen üben demzufolge keinen nennenswerten Einfluß auf Hauptversammlungen aus. Vor dem Hintergrund dieser Problematik wird die Leistung des deutschen Gesetzgebers bei der Einführung des obligatorischen Aufsichtsrats schon im vergangenen Jahrhundert deutlich. Die Versorgung mit öffentlichen Gütern kann nämlich häufig über den Markt nicht optimal erreicht werden; insbe­ sondere bei nicht teilbaren Gütern, wie dem einer intelligenten Hauptver­ sammlungsentscheidung, kann deren Bereitstellung über den Markt völlig unterbleiben, obwohl ein dringender Bedarf dafür besteht. 29 Eine zwangsweise Bereitstellung, die zugleich allen Nutznießern die Kosten auf­ erlegt, kann hier helfen. Der Aufsichtsrat stellt von seiner Konzeption her eine auf die Gesellschaft bezogene Aktionärsvereinigung dar und könnte daher als angemessene Lösung dienen. Trittbrettfahrerei wird vermieden, weil die Tätigkeit der Aufsichtsratsmitglieder durch die Gesellschaft vergütet wird und die Aufsichtsratsmitglieder den unternehmenseigenen Informati­ onsapparat zumindest teilweise mitbenutzen. Auf diese Weise trägt jeder Aktionär wirtschaftlich einen seiner Beteiligung entsprechenden Anteil der Kosten. Es stellt sich aber die Frage, ob der Aufsichtsrat von der Interessenlage seiner Mitglieder her geeignet ist, Aktionärsinteressen gegenüber Manage­ mentinteressen durchzusetzen. Zu beachten sind die verschiedenen Hinter­ gründe der Aufsichtsratsmitglieder. Eine Orientierung am Interesse an hoher Eigenkapitalrendite ist bei denjenigen zu erwarten, die einen erheblichen Anteil der Unternehmensaktien halten, weil der Ertrag hieraus dann gegen­ über allen anderen Aspekten überwiegen dürfte.

29

Bemho/z/Breyer, Politische Ökonomie, S. 98.

1. Hauptversammlungskompetenz

1 57

Soweit andere von der Kapitalseite gestellte Aufsichtsratsmitglieder keinen erheblichen Anteil der Unternehmensaktien halten und ihre Berufung auch nicht von einem Großaktionär abhängig ist, dessen Kontrolle sie unterliegen, haben sie im wesentlichen die gleiche Interessenlage wie das Management. So kommt es, daß in einigen Publikumsgesellschaften der Vorstandsvorsit­ zende nach seiner Pensionierung den Aufsichtsratsvorsitz übernimmt. Der Konsum während der Tätigkeit mag weniger bedeutend sein, während eine Reihe individueller Motivationslagen, insbesondere bei Bankenvertretern und externen Beratern des Unternehmens, hinzutreten. Darüber hinaus werden in mitbestimmten Unternehmen die Arbeitnehmervertreter neben ihren persönli­ chen Interessen diejenigen der Arbeitnehmer oder das Unternehmensinteresse in der von ihnen verstandenen Weise, jedenfalls nicht das Aktionärsinteresse, in den Vordergrund stellen. Aus der Parallelität der Interessenlagen zwischen Aufsichtsratsmitgliedern der Kapitalseite und dem Management in Gesellschaften ohne Großaktionär sowie dem Hinzutreten der Arbeitnehmervertreter in mitbestimmten Unter­ nehmen ergibt sich, daß der Aufsichtsrat in Publikumsgesellschaften von der persönlichen Motivation seiner Mitglieder her nicht geeignet ist, Aktionärs­ interessen gegenüber der Verwaltung durchzusetzen. Durch ihn kann daher das allgemeine Problem der mangelnden Fähigkeit der Hauptversammlung zur intelligenten Entscheidungsfindung nicht überspielt werden.

158

G. Alternativen zur Verwaltungskompetenz

II. Hälftige Kompetenz Verwaltung/Hauptversammlung Aus den Vor- und Nachteilen der Verwaltungskompetenz einerseits und der Hauptversammlungskompetenz andererseits ist in der Aktienrechtsreform 1965 die Kompromißlösung der hälftigen Kompetenz in der in § 58 Abs. 2 AktG dargelegten Form entwickelt worden. Dieser Kompromiß wird in der rechtlichen Literatur überwiegend begrüßt, 30 während die Monopolkommis­ sion eine weitere Verschiebung zugunsten der Hauptversammlung für wün­ schenswert hält. Die Gewinnverwendungskompetenz soll nach diesem Vor­ schlag ganz auf die Hauptversammlung übergehen, wenn die angesammelten freien Rücklagen die Hälfte des Grundkapitals erreichen. 3 1 Dieser Vor­ schlag ist von der Bundesregierung abgelehnt worden, weil ausreichende Rücklagen insbesondere für einen Strukturwandel erforderlich seien und im übrigen durch eine Kompetenzverlagerung zur Hauptversammlung hin den Arbeitnehmervertretern im Aufsichtsrat Mitbestimmungskompetenzen ge­ nommen würden. Auch sei zu vermuten, daß die Entscheidung der Verwal­ tung ohnehin weitgehend derjenigen gleiche, die ein Großaktionär fällen würde. 32

III. Zwangsausschüttungen Weil der Marktmechanismus nach Auffassung der amerikanischen mana­ geriellen Ansicht und der deutschen Property-Rights Vertreter zu schwach ist, die Verfolgung von Eigeninteressen durch die Verwaltung einzugrenzen, werden Regeln vorgeschlagen, die eine höhere Dividendenausschüttung erzwingen sollen. Grundlegender Gedanke ist, der Verwaltung die Mittel zur Verfolgung von Eigeninteressen zu entziehen und sie der Beurteilung durch den Kapitalmarkt auszusetzen. Im einzelnen sind folgende Vorschläge ge­ macht worden.

30

Vgl. Vollmer, AG 1 99 1 , 94, 96; Rittner, ZGR 1 990, 203 , 208 f. ; Geßler-Bungeroth, § 58 AktG Anm. 3 ff. ; Großkorn. Barz, § 58 AktG Anm. 4 f. ; so auch die Stellungnahme der Bun­ desregierung zum 7. Hauptgutachten der Monopolkommission, BT-Drucks. 1 1 /4804, Tz. 34. 3 1 7 . Hauptgutachten der Monopolkommission, BT-Drucks. 1 1 /2677, Tz. 8 1 2 . 32 Stellungnahme der Bundesregierung, BT-Drucks. 1 1 /4804, Tz. 34.

III.Zwangsausschütrungen

1 59

1 . Deutscher Vorschlag für volle Gewinnausschüttung

Pütz/Willgerodt schlagen vor, Aktiengesellschaften zur Vollausschüttung ihrer Gewinne zu zwingen. Eine Ausnahme soll nur für nicht börsennotierte Gesellschaften gelten, wenn die Hauptversammlung einstimmig einen The­ saurierungsbeschluß faßt. Zur Durchsetzung der Vollausschüttung wird eine verbesserte Rechnungslegung gefordert, um bewußte Fehlbewertungen zu verhindern. Zur Unterstützung der vorgeschlagenen Regelung sollen Trans­ aktionshemmnisse im Steuersystem abgebaut werden. 33 Der Vorschlag wird mit einer Kritik an der Selbstfinanzierung begründet, die im wesentlichen derjenigen entspricht, die bereits in der Aktienrechts­ reformdiskussion vor 1 965 vorgetragen worden ist. Darüber hinaus wird die These von der Notwendigkeit der Selbstfinanzierung zur Sicherung des Unternehmensbestandes mit den oben ausgeführten Argumenten angegriffen. Schließlich sind Pütz/Willgerodt der Auffassung, eine Vollausschüttung sei auch deshalb im Interesse der Aktionäre erforderlich, weil sie für thesaurier­ te Beträge nicht mit Kurssteigerungen im gleichen Umfang entschädigt wür­ den. Die vollständige Verlagerung der Entscheidungskompetenz über Divi­ dendenausschüttungen auf die Hauptversammlung bewirke wirtschaftlich gesehen nichts, da es diese auch heute schon in der Hand hätte, durch die Abwahl des Aufsichtsrats auf höhere Ausschüttungen hinzuwirken, von dieser Möglichkeit aber offenbar keinen Gebrauch mache. 34 Die Monopolkommission hat sich mit diesem Vorschlag ausführlich aus­ einandergesetzt, hält ihn für folgerichtig, lehnt ihn aber im Ergebnis gleich­ wohl ab . 35 Die Monopolkommission erwartet von einem Vollausschüttungs­ zwang eine Verbesserung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes, weil für die Unternehmensleitungen stärker als bisher der Zwang begründet wür­ de, günstige Gewinnerwartungen zu begründen, um die Aktionäre zur Rein­ vestition in ihrem Unternehmen zu bewegen. Dabei träten sie in Konkurrenz zu anderen Unternehmen, und zwar sowohl etablierten als auch neu gegrün-

Pütz/Willgerodt, Gleiches Recht für Beteiligungskapital, S. 1 1 0 ff. und Fn. 56 unter Beru­ fung auf einen ähnlichen Vorschlag v.Bethmanns, FAZ Nr. 247 v. 2.1 1 . 1 976, der eine 90- bzw. 80-prozentige Ausschütrung gefordert hatte. 3 4 Pütz/Wi/Lgerodt, Gleiches Recht für Beteiligungskapital, S. 91 ff. 3 5 7. Hauptgutachten der Monopolkommission, BT-Drucks. 1 1 /2677, Tz. 808 ff. ; im Ergebnis zustimmend die Stellungnahme der Bundesregierung zum 7. Hauptgutachten der Monopolkom­ mission, BT-Drucks. 1 1 /4804 Tz. 34; Rittner, ZGR 203, 209. 33

1 60

G . Alternativen zur Verwaltungskompetenz

deten. Die dadurch bewirkte Disziplinierung über den Kapitalmarkt könnte positive Rückwirkungen auf Wettbewerbsprozesse in anderen Bereichen haben. Schließlich würden die individuellen Präferenzen der Aktionäre bei einer Vollausschüttung besser berücksichtigt und die Attraktivität der Aktie gesteigert, weil sich für die Aktionäre durch Entfaltung verstärkter Such­ und Kontrollaktivitäten zusätzliche Gewinnchancen eröffneten. 36 Die Monopolkommission lehnt den Vollausschüttungsvorschlag trotz der von ihr erwarteten Vorteil ab, weil sie gravierende Durchführungsschwierig­ keiten befürchtet. Zur Durchführung seien zudem problematische Änderungen des geltenden Rechts erforderlich. Im einzelnen werden folgen­ de Bedenken angemeldet: 37 - Es sei schwierig, einen geeigneten Gewinnbegriff für die Vollausschüttung festzulegen. Da in den Jahresüberschuß auch periodenfremde Vorgänge eingehen, könnte bei ungünstigen Konstellationen die Lebensfähigkeit der Gesellschaft durch eine Vollausschüttung des Jahresüberschusses gefährdet werden, insbesondere könnten Liquiditätsengpässe entstehen. - Bewertungsspielräume könnte die Verwaltung zur Schmälerung des aus­ schüttungsfähigen Gewinns einsetzen, so daß die erhofften Wirkungen nicht oder nicht in dem erwarteten Ausmaß eintreten. 38 - Weil Aktiengesellschaften häufig konzernverbunden sind, könnte eine Vollausschüttung nur wirksam durchgesetzt werden, wenn auch in solchen Konzernuntergesellschaften, die keine Aktiengesellschaften sind, eine Ge­ winnthesaurierung ausgeschlossen würde. Andernfalls könne die Konzern­ leitung die Höhe des ausschüttungsfähigen Gewinns weitgehend manipulie­ ren. Um Gewinnthesaurierungen in Untergesellschaften zu verhindern, sei eine weitgehende Ungestaltung des Rechts der Bewertung und Gewinnver­ wendung in allen Gesellschaftsformen einschließlich der Personengesell­ schaften. Derartig gravierende Änderungen hätten aber kaum zu über­ blickende Konsequenzen, insbesondere würde die Flexibilität anderer Gesellschaftsform durch eine Reihe zwingender Regelungen unzumutbar eingeschränkt.

36

7. Hauptgutachten der Monopolkommission, BT-Drucks. 11/2677, Tz. 809. 7. Hauptgutachten der Monopolkommission, BT-Drucks. 11/2677, Tz. 810; zustimmend Rittner, ZGR 1990, 203, 209. 38 Dazu auch Vollmer, AG 1991, 94, 97. 37

III.Zwangsausschüttungen

161

2. Fox ' Vorschlag für die USA

Für die USA schlägt Fox vor, grundsätzlich eine Vollausschüttung der Gewinne dadurch zu erreichen, daß eine weitgehende Selbstfinanzierung neuer Investitionen untersagt werde. Fox stützt seinen Vorschlag auf die Überlegung, daß die Verwaltung daran interessiert sei, die unter ihrer Kon­ trolle im Unternehmen befindlichen Mittel nach Möglichkeit auszudehnen, um so ihren persönlichen Einflußbereich zu erweitern. Das Unternehmens­ management neige deshalb zur Gewinnthesaurierung, soweit diese von den Aktionären gerade noch toleriert werde.39 Diese Neigung zur Gewinnthesaurierung sei in einer Umgebung mit nur langsamen technischen und strukturellen Veränderungen durchaus im Inter­ esse der Aktionäre, weil diejenigen Unternehmen, die in der Vergangenheit bereits erfolgreich waren, mit großer Wahrscheinlichkeit auch in der Zukunft gute Aussichten hätten. Ihnen ständen zugleich aus den vergangenen Erfol­ gen die Mittel zur Verfügung, ihre Erfolge fortzusetzen. Gewinne würden daher erfolgversprechend reinvestiert, zumal die Verwaltung auch über besondere Sachkunde bei der Investitionsentscheidung verfüge. 40 In einer Umgebung schneller technischer und struktureller Umwälzungen sei der Zusammenhang zwischen früheren Erfolgen und zukünftigen Aus­ sichten nicht mehr gewahrt, so daß die Reinvestition im gleichen Unterneh­ men unter der gleichen Verwaltung nicht automatisch im Interesse der Aktio­ näre sei. Anstelle eventuell erforderlicher Umstrukturierungen oder Anpas­ sungen an technische Entwicklungen bestände die Gefahr, daß die Verwal­ tung an ihrer bisherigen Investitionspolitik festhalte und in wenig erfolgver­ sprechende Projekte investiere, zumal sie in der Regel auf den bisherigen Unternehmensgegenstand spezialisiert sei und deshalb auch zu konservativer Verzerrung neige.41 Hoch innovative Unternehmen seien jedenfalls viel wahrscheinlicher auf Außenfinanzierung angewiesen. 42 Wenn dagegen eine Vollausschüttung der Unternehmensgewinne erreicht werde, hätte der Fi­ nanzsektor die Entscheidung über die Mittelvergabe für Investitionen zu treffen. Bei diesem beständen keine Interessenkonflikte, weil die einzelnen im Finanzsektor Verantwortlichen ihre Eigeninteressen am besten dadurch 39 40 41 42

Fox, Finance and Industrial Perfonnance, S. 1 22 f. Fox, Finance and Industrial Perfonnance, S. 176 f. Fox, Finance and Industrial Perfonnance, S. 1 79 ff.

So auch Meyer/Kuh, Tue Investment Decision, S. 202 f.

1 1 Schütte

1 62

G. Alternativen zur Veiwaltungskompetenz

verfolgten, daß sie langfristig hohe Renditen erreichen. Der Finanzsektor sei wahrscheinlich neuen Unternehmen gegenüber aufgeschlossener.43 Zum Vergleich der Kosten, die mit und ohne Vollausschüttung entstehen, verweist Fox auf Studien, die für zusätzliche Investitionen solcher Unter­ nehmen, die auf Außenfinanzierung angewiesen sind, eine um mindestens 2 bis 3 Prozent höhere Rendite als für vollständig selbstfinanzierte Investitio­ nen ausweisen.44 Unter Berücksichtigung der Kosten für die Kapitalver­ schiebung bei Vollausschüttung ergebe sich ein deutlicher Vorteil zugunsten der Vollausschüttung.45 Um höhere Ausschüttungen durchzusetzen, schlägt Fox vor, nicht an die Unternehmensgewinne anzuknüpfen, sondern von Unternehmen zu verlan­ gen, einen gewissen Prozentsatz aller Kosten für Investitionen durch Außen­ finanzierung zu bestreiten. Diese Regelung könne flexibel gehandhabt wer­ den, würde aber sicherstellen, daß keine nennenswerten Investitionen getätigt würden, ohne daß das Unternehmen dem Kapitalmarkt ausgesetzt wäre. Zugleich würde sie ein gewisses Maß an Rücklagenbildung für Krisenzeiten gestatten, aber nicht für Investitionen, da diese nicht selbstfinanziert werden dürften. Um Transaktionskosten zu sparen, könne man eine Regelung ein­ führen, nach der jeder einzelne Aktionär auf sein ausdrückliches Verlangen hin neue Aktien statt Dividenden ausgehändigt bekommen könne, was dann als Außenfinanzierung anzusehen wäre.46 Fox' Vorschlag ist unter dem Aspekt kritisiert worden, höhere Dividen­ denauszahlungen würden zu einer weiteren Reduzierung der im Vergleich zu anderen Industrienationen ohnehin schon niedrigen US-Sparquote47 führen. Es bestände die Gefahr, daß Investoren der Illusion eines gestiegenen Ein­ kommens erliegen würden und daher ihren Konsum erhöhten, obwohl mit dem bloßen Wechsel von Thesaurierung zu Dividendenzahlung noch keine Einkommenssteigerung verbunden sei.48 43

Fox, Finance and Industrial Performance, S. 1 98 ff. Vgl . dazu Baumol/Heim/Malkiel/Quandt, Rev . o . Econ.& Stat. 52 ( 1 970), 345 , 354; diess. , Rev .o.Econ. & Stat. 55 ( 1973), 128, 129 ff. ; vgl. Fox, Finance and Industrial Performance, S. 1 84; Brudney, Virg. L. Rev . 66 ( 1 980), 85 , 95. 4 ' Fox, Finance and Industrial Performance, S. 1 97 f. 46 Fox, Finance and Industrial Performance, S. 388, 400 ff. ; gesetzlich angeordnete volle Ge­ winnausschüttung hatte auch schon Brewster in: Mason, The Corporation in Modem Society, S. 72, 81 im Jahre 1 959 für die USA gefordert. 47 Siehe Summers/Carrol, Brookings Pap. 2 (1987), 607, 634 figure 3 . 48 DeMott, Mich. L. Rev . 8 6 ( 1 988), 1 1 85, 1 1 87 Fn. 4, 1 1 89; Fox, Finance and Industrial 44

III. Zwangsausschüttungen

163

Eine empirische Studie für die USA läßt vermuten, daß Befürchtungen über Einkommensillusionen ernst zu nehmen sind. Aus Zeitreihenuntersu­ chungen wird geschlossen, daß Änderungen der Sparrate der Unternehmen nur teilweise von erhöhter Spartätigkeit im persönlichen Bereich ausgegli­ chen werden. 49 Eine Einkommensillusionen entsteht aber in erster Linie durch eine Änderung des Ausschüttungsverhaltens. Eine Zwangsausschüttung würde aber nur eine einmalige Änderung bewirken, so daß zu erwarten ist, daß sich die Aktionäre in Lernprozessen darauf einstellen werden, wenn sie bemerken, daß sie nicht mehr in gleicher Weise wie gewohnt mit Kursstei­ gerungen durch einbehaltene Gewinne rechnen können. Außerdem dürfte der erhebliche Anteil institutioneller Investoren, die etwa 50 Prozent aller an der New Yorker Börse gehandelten Papiere halten, das Argument entkräften, denn es darf davon ausgegangen werden, daß diese nicht der Einkommensil­ lusion unterliegen. 3. Umkehrung des Dividendenbezugsrechts

Schüller fordert, das geltende Dividendenbezugsrecht umzukehren, um die Lenkungsfunktion des Kapitalmarktes zu verbessern und die empirisch be­ obachtbaren Schwächen von Hauptversammlungsentscheidungen zu vermei­ den. Umkehrung in diesem Sinne würde bedeuten, daß der Vorstand die Ent­ scheidung jedes einzelnen Aktionärs über seine Gewinnverwendungspräfe­ renz einzuholen habe. Dem einzelnen Aktionär soll also ein seiner Vermö­ gensbeteiligung entsprechendes Gewinnverfügungsrecht auf individueller Basis zukommen. Für Gewinnzuführungen könnten Zug um Zug Aktien ausgegeben werden. 50 Der Vorschlag deckt sich insofern mit der Variante von Fox, den Aktio­ nären auf ihr ausdrückliches Verlangen hin Aktien anstelle ihres zunächst unbeschränkten Dividendenanspruchs auszugeben. Er setzt die Funktions­ fähigkeit einer Vollausschüttung voraus, ohne näher darauf einzugehen, wie diese erreicht werden könnte.

Performance, S. 181, Anmerkung, hatte demgegenüber angenommen, eine Konsumerhöhung werde nicht erfolgen, was im Einklang mit Grundannahmen der Konsumtheorie steht, vgl. R.E. Hall, Comments and Discussions zu Poterba, Brookings Pap. 2 (1987), 504. 49 Poterba, Brookings Pap. 2 (1987), 455, 503. '° Schüller in: ders.(Hrsg.), Property Rights und ökonomische Theorie, S. 145, 180 f.; ders. , ORDO XXX (1979), 325, 333 f. I l*

164

G. Alternativen zur Verwaltungskompetenz

4. Gewinnunabhängige Zwangsausschüttung

F. W. Wagner regt ebenfalls eine zwangsweise Ausschüttung an, allerdings nicht am Periodengewinn orientiert, sondern er fordert die Ausschüttung eines am Kapitalmarktzins orientierten Festbetrags aus den freien Rücklagen des Unternehmens. Er begründet dies damit, daß eine gewinnabhängige Zwangsausschüttung die eher unerwünschte Wirkung hätte, Kapital dort von der Verwaltung abzuziehen, wo hohe Gewinne auf hohe Renditen deuteten, während schlecht wirtschaftende Unternehmen ohne Gewinne auch nicht vom Kapitalabzug bedroht wären. Bei einer erfolgsunabhängigen Ausschüttungs­ regelung müßte das Unternehmen dagegen durch Mindesterfolge in Höhe der marktüblichen Rendite seinen Fortbestand rechtfertigen, so daß dies in un­ rentablen Unternehmen ein für das Management bedrohliches Thema wer­ de.s 1 Bei der erfolgsunabhängigen Ausschüttung entstehen allerdings Probleme mit dem Charakter der Aktie als Trägerin des Residualanspruchs, also als Verkörperung des Eigenkapitals. Hier hofft F.W. Wagner ohne nähere Spezifizierung auf Marktmechanismen, die Manager zur freiwilligen Zahlung einer gewinnabhängigen Dividende bewegen sollen.52

IV. Publizitätsvorschlag Für die USA hält Brudney, der nicht von der Effizienz des Kapitalmarktes überzeugt ist, Publizität im Zusammenhang mit Dividendenauszahlungen für vorteilhaft. Er setzt sich daher für eine zwingende Publizität in all denjeni­ gen Fällen ein, in denen unter üblichen Annahmen über das Verhalten der Investoren die Dividendenentscheidung irreführend sein kann. Nach seiner Auffassung entstehen dadurch zwei Vorteile. Zum einen werde der Kapital­ markt effizienter, wenn Unklarheiten, die zur Irrationalität von Investoren beitragen könnten, entfielen. Zum zweiten könnten potentielle Interessen­ konflikte zwischen Management und Aktionären im Voraus bewältigt wer­ den, weil das Management die Umstände aufdecken müsse, die zu seiner

51 F. W. Wagner in: D. Schneider (Hrsg.), Kapitalmarkt und Finanzierung, S. 409, 421 f. ; der Vorschlag ist von Niedernhuber, Ausschüttungsregelungen für Aktiengesellschaften, S. 267 ff. hinsichtlich wichtiger Details weiterentwickelt worden. " F. W. Wagner in: D. Schneider (Hrsg.), Kapitalmarkt und Finanzierung, S. 409, 423 f.

V. Jederzeitiges Kündigungsrechts des Aktionärs

1 65

Dividendenentscheidung führen. Damit soll der Spielraum des Managements, Eigeninteressen zu verfolgen, eingegrenzt werden. 53 Die SEC hat solche Publizitätsvorschläge diskutiert, aber nicht als Regeln angenommen. Sie führt an, daß zu deren Praktizierung zukunftsbezogene Informationen erforderlich wären, die bisher nicht zur Veröffentlichungs­ pflicht gehört hätten. Sie trügen die Gefahr in sich, zu inhaltslosen Phrasen (,boiler plate' statements) zu werden, weil das Management die Zukunft nicht ausreichend sicher vorhersagen könne und daher aus Angst vor einer persönlichen Haftung keine wirklichen Aussagen machen wolle. 54

V. Jederzeitiges Kündigungsrecht des Aktionärs Roth hat bereits 1972 eine wesentlich weitergehende Anregung, allerdings ohne konkreten Vorschlag, gegeben. Sie wird hier nur des Überblicks halber erwähnt, weil sie das Instrumentarium des Kapitalabzugs nutzbar machen will, sich aber nicht auf das Dividendenproblem bezieht. Roth hat zur Dis­ kussion gestellt, ob nicht die jederzeitige Kündigung der Einlage des Aktio­ närs als Reaktion auf unbefriedigende Leistungen des Managements ein geeignetes Mittel zur Disziplinierung der Verwaltung sein könnte. Das Kün­ digungsrecht wäre so auszugestalten, daß jeder Aktionär jederzeit die Aus­ zahlung des auf seinen Anteil entfallenden Vermögenswerts, ermittelt durch einschlägige Bewertungsgutachten, verlangen könnte. Bei panikartigen Kün­ digungen vieler Aktionäre könnte eine dafür zu schaffende Rückkaufsinstitu­ tion vorübergehend helfen. 55 Der Vorschlag hat keine bleibende Resonanz ausgelöst. Er basiert auf der Annahme der völligen Funktionslosigkeit des Kapitalmarkts, die sich nicht bestätigt hat und weckt auch im übrigen Zweifel an seiner Praktikabilität und Effizienz. Er hat zudem das historische Argument gegen sich, daß bereits bei dem ersten Vorläufer der heutigen Aktiengesellschaft, der Holländisch­ Ostindischen Kompanie, ein entsprechendes Kündigungsrecht der Aktionäre entgegen der klaren Oktroibestimmung abgelehnt worden ist und seit dem nicht wieder verwendet wurde. " Brudney, Virg. L. Rev . 66 (1980), 85, 122, 129. 54 SEC Exchange Act Release No. 1 1079, (1974-1975 Transfer Binder) Fed. Sec. L. Rep. (CCH), P 79,996, S. 84,566, 84,569. " Roth, Das Treuhandmodell des Investmentrechts, S. 335 ff.

H. Zusammenfassung der Regelungsvorschläge, Kritik und Stellungnahme I. Zusammenfassung der Regelungsvorschläge Es lassen sich folgende Lösungsvorschläge klassifizieren: - In den USA wird die Verwaltungskompetenz für richtig gehalten, weil ausreichende Marktkräfte vorhanden seien. Eine andere Auffassung geht dahin, die Herausbildung von M-förmigen Konglomeraten als Lösung des Allokationsproblems anzusehen. Wieder andere halten einen Spielraum des Managements für erforderlich, um auch nicht auf das Kapital bezogene In­ teressen zu berücksichtigen. - In der Bundesrepublik wird eine Einschränkung der Verwaltungskompe­ tenz mit dem Argument abgelehnt, das Unternehmensinteresse sei andern­ falls gefährdet. Die Berücksichtigung anderer Interessen als die des Kapi­ tals verdichtet sich in dem Argument, der Verwaltung die Gewinnverwen­ dungskompetenz zu entziehen, beeinträchtige die Mitbestimmung der Ar­ beitnehmer. 1 - Die Mitwirkungsrechte der Aktionäre sollen durch eine vollständige Über­ tragung der Dividendenkompetenz auf die Hauptversammlung ausgeweitet werden, um die Attraktivität der Aktie am Kapitalmarkt und die Kapital­ allokationseffizienz zu steigern. - Eine Zwangsausschüttung wird für sinnvoll gehalten, weil selbstfinanzierte Investitionen ohne Rücksicht auf den Kapitalmarkt damit nicht mehr mög­ lich wären. Die verschiedenen Vorschläge zur Zwangsausschüttung knüp­ fen an unterschiedlichen Größen an. Nach einer Auffassung soll der Jah­ resgewinn ausgeschüttet werden, nach einer anderen ein gewinnunabhängi­ ger Festbetrag und schließlich soll die Zwangsausschüttung auch nicht di­ rekt vorgeschrieben, sondern statt dessen eine erhebliche Selbstfinanzie­ rung verboten werden,um so größere Thesaurierungen sinnlos zu machen. 1 D. Reuter, Gutachten B zum 55. DJT, S.78 f.; Stellungnahme der Bundesregierung zum Gutachten der Monopolkommission, BT-Drucks. 1 1 /4804, Tz. 34.

II. Kritik und Stellungnahme

167

II. Kritik und Stellungnahme 1 . Notwendigkeit der Änderung

Eine Änderung des status quo der Dividendemegelung empfiehlt sich nur dann, wenn die bestehende Situation nicht zufriedenstellend ist oder wenn ein Wechsel aus Gründen der EG-Rechtsangleichung erforderlich und nicht mit erheblichen Nachteilen behaftet ist. Die bestehende Regelung hat zu einer erheblichen Selbstfinanzierung 1 985 waren 85 Prozent der Bruttoinvestitionen in der Bundesrepublik selbst­ finanziert2 - und nach Auffassung der Monopolkommission zu beachtlicher Konzernbildung geführt. 3 Einige Großunternehmen verfügen auch weiterhin über erhebliche Finanzreserven und sind bereit, diese für weitere Expansio­ nen zu nutzen. Dafür, daß diese Situation durchaus zufriedenstellend und wenig verbesserungsfähig ist, lassen sich im wesentlichen zwei Argumente anführen. a) Spielraum der Verwaltung zur Berücksichtigung anderer Interessen Zum einen gewährt das hohe Maß der Selbstfinanzierung der Verwaltung einen Spielraum zur Berücksichtigung auch anderer Interessen als der des Kapitals. Der gedankliche Ansatz, die Verfolgung anderer Interessen undif­ ferenziert in das Ermessen des Vorstands zu stellen, ist in dieser Arbeit aber bereits auf der Zielebene abgelehnt worden. Die Erhaltung eines ent­ sprechenden Spielraums erscheint als Vorwand zur Stützung der etablierten Verwaltung. Die Vorstellung von der Wahrung anderer Interessen durch die Verwaltung ist aus der historischen Entwicklung heraus damit zu erklären, daß mit der Bindung der Verwaltung an das Gemeinwohl ein Gegengewicht zu der beobachteten wachsenden Macht der Verwaltung in Form von Ver­ antwortung, aber auch eine innere Rechtfertigung geschaffen werden sollte. Macht durch Verpflichtung auf bestimmte Ziele eingrenzen zu wollen, ohne die Möglichkeit einer Kontrolle zu haben, stellt sich aber als problematisch dar, zumal die Ziele sehr ungenau formuliert sind.

2

Schlesinger in: D. Schneider (Hrsg.), Kapitalmarkt und Finanzierung, S. 17, 27. ' Vgl. 7. Hauptgutachten der Monopolkommission, BT-Drucks. 11/2677, Tz. 807.

1 68

H, Zusammenfassung, Kritik und Stellungnahme

Demgegenüber ist der direkte Weg vorzuziehen, andere als Kapitalinter­ essen durch konkrete gesetzgeberische Regelungen einzubringen, wie dies mit dem Mitbestimmungsgesetz erfolgt ist. Aus dieser Erwägung ergibt sich allerdings ein Argument für die Erhaltung eines Spielraums für die Verwal­ tung, weil in mitbestimmten Aktiengesellschaften dieser Spielraum auch von Arbeitnehmerinteressen beeinflußt wird. 4 Dabei sind zwei Teilaspekte zu berücksichtigen. Zum einen wird angeführt, ein Teil des Gewinns des Unternehmens sei zu anderen Zwecken als dem reinen Dienst am Anlegerinteresse bereitzustellen, um damit den Wünschen der Belegschaft, geäußert im mitbestimmten Auf­ sichtsrat und durch den Betriebsrat, entgegenkommen zu können. In dieser Form geht das Argument aber über das vom Gesetzgeber Beabsichtigte hinaus. Im Mitbestimmungsurteil hat das Bundesverfassungsgericht ausge­ führt, daß nach der maßgeblichen Prognose des Gesetzgebers der vermö­ gensrechtliche Aspekt des Anteilseigentums der Aktionäre durch die Ein­ führung der Mitbestimmung keine wesentliche Einbuße erleiden werde. 5 Die Prognose des Gesetzgebers war maßgeblich auf den Bericht der Mit­ bestimmungskommission gestützt, die aus der Erfahrung mit der Montanmit­ bestimmung keinen wesentlichen Einfluß der Mitbestimmung auf die Verfol­ gung des Rentabilitätsprinzips durch das Unternehmen und auf dessen Divi­ dendenpolitik feststellen konnte. 6 Die Mitbestimmungskommission hat dieser Frage besondere Aufmerksamkeit gewidmet, weil sie das Rentabilitätsstreben zutreffend für eine wesentliche Grundlage der gegenwärtigen Wirtschafts­ ordnung gehalten hat. 7 Die Prognose des Gesetzgebers wird durch die oben bereits zitierte Studie bestätigt, nach der die Mitbestimmung keinen signifi­ kanten Einfluß auf die Rentabilität der Unternehmen hat. 8 Weil es danach nicht das gesetzgeberische Ziel der Mitbestimmung war, den Anteilseignern Teile des Gewinns zu entziehen, um sie für Arbeitnehmerbelange zu nutzen, fehlt dem darauf basierenden Argument die rechtliche Stütze. Volkswirt­ schaftlich ist es bedenklich, wie oben ausgeführt. Der zweite Teilaspekt des Arguments geht dahin, daß eine Beschneidung des Spielraums der Verwaltung auch den Umfang der Mitbestimmung redu4

' • 7

'

D. Reuter, Gutachten B zum 55. DJT, S. 78 f.

BVerfGE 50, 290, 347 . Bericht der Mitbestimmungskommission, BT-Drucks. Vl/334, S. 42, 47 . Bericht der Mitbestimmungskommission, BT-Drucks. VI/334, S. 42 . Benelli!C, Loderer/Lys, JoBus 60 ( 1 987), 553 , 573 .

II. Kritik und Stellungnahme

169

zieren würde, weil die mitbestimmungspflichtigen Tatbestände verringert würden. In dieser Form läuft das Argument auf eine reine Besitzstandswah­ rung hinaus, die, konsequent weitergeführt, jeden Entzug von Aufsichtsrats­ kompetenzen betreffen würde. Insbesondere träfe den EG-Richt­ linienvorschlag der gleiche Vorbehalt. Wollte man dies Argument akzeptie­ ren, wäre die weitere Entwicklung des Aufsichtsrats dadurch einseitig festge­ legt. b) Optimale Kapitalallokation Das zweite Argument für die bestehende Regelung liegt in der Behaup­ tung, die damit erreichte Kapitalallokation sei optimal . Dieses Argument wird durch Williamsons M-Form Hypothese gestützt und basiert darauf, daß sich Management- und Aktionärsinteressen auch in Fragen der Investitions­ und Finanzierungspolitik sehr weitgehend decken. Ob dies zutrifft, ist eine empirische Frage. Sie steht und fällt mit der Fähigkeit der Verwaltung der Obergesellschaft, das gesamte Gebilde noch effektiv leiten zu können, ohne zugleich die unternehmerische Initiative in den Untergesellschaften zu läh­ men oder Gruppenegoismen zu erzeugen. Einiges spricht dafür, daß diese Fähigkeit überschätzt worden ist. In den USA und in Großbritannien ist inzwischen eine Trendwende dahingehend zu beobachten, daß große Konglomerate zunehmend ihre in den 60er und 70er Jahren erworbenen Geschäftsteile, die nicht mit ihrem Kerngeschäft zusam­ menhängen, veräußern, um sich auf einen Geschäftsbereich zu konzentrie­ ren. Dies dient teilweise auch dazu, sich vor einer Übernahme zu schützen. 9 Die dennoch bei Übernahmegeboten in den USA gezahlten hohen Zuschläge auf den Aktienkurs deuten an, daß die Unternehmen vorher nicht optimal genutzt wurden. 1 0 Auch die genannten Studien, die eine wesentlich geringe­ re Rendite von selbstfinanzierten Investitionen gegenüber fremdfinanzierten

9

Vgl. Tue Economist v. 5.-11.5.90, Of raiders, revving-up and Ieverage, Survey Capitalism, 12, 17. 1 0 Dies läßt sich jedenfalls nur dann sehr begrenzt durch Ineffizienzen des Kapitalmarkts er­ klären, wenn das Unternehmen anschließend in Einzelteilen veräußert wird, denn die Erwerber der Einzelteile werden kaum ständig überhöhte Preise zahlen. Die These, daß die Unterneh­ mensaktien vorher erheblich unterbewertet waren, wird durch die Studie von Brad/ey/Desai/Kim widerlegt, die zeigt, daß bei langfristig gescheiterten Übernahmeversuchen sich der Kurs wieder auf das alte Niveau einpendelt. Siehe im Einzelnen oben C.V.3.c.bb. und Bradley/Desai/Kim, J.o.Fin.Econ. 11 (1983), 183, 185 f.

170

H. Zusammenfassung, Kritik und Stellungnahme

zeigen, deuten darauf hin, daß ein hohe Selbstfinanzierung nicht zu einer besonders günstigen Kapitalallokation führt und nicht stets im Interesse der Aktionäre gehandhabt wird. Jensen hat auf dieser Basis seine Free-Cash-Flow Theorie entwickelt. Danach sind die Agency-Kosten in solchen Industriezweigen besonders hoch, die hohe einen hohen Cash-Flow (Einzahlungsüberschüsse) erzielen, der nicht wieder im Unternehmen zu Renditen in Höhe der Kapitalmarktkosten angelegt werden kann (free cash flow). Solche hohen Einzahlungsüberschüs­ se weisen insbesondere ausgereifte Industriezweige auf, die auf eine stabile Entwicklung zurückblicken, aber nur geringe Wachstumsperspektiven auf­ weisen. Beispielsweise werden in der Tabak-, Fernseh- und Ölindustrie hohe Einnahmen erzielt, ohne daß in diesen Industriebranchen Bedarf für Investi­ tionen in erheblicher Größenordnung besteht, weil die Branchen keine Per­ spektive für durchgreifende Neuentwicklungen bietet. 1 1 Weil die eigene Branche keine großen Wachstumsperspektiven biete, bestehe in solchen Indu­ striezweigen in besonderem Maße die Gefahr, daß Manager die hohen Ein­ zahlungsüberschüsse zu unrentablen Investitionen in anderen Branchen nutz­ ten, in denen sie sich nicht auskennen und die sie nicht beherrschen. Durch eine drastische Erhöhung der Verschuldungsquote dieser Unternehmen, bewirkt entweder durch eine Übernahme oder durch kreditfinanzierte Käufe eigener Aktien durch das Unternehmensmanagement, würde das Manage­ ment diszipliniert, damit die Agency-Kosten reduziert und der Wert des Unternehmens gesteigert. Die Free-Cash-Flow Theorie biete eine gute Er­ klärung für viele amerikanische Übernahmen. 12 Auch in der Bundesrepublik haben einige große Unternehmen, namentlich der Automobil-, Elektro- und Chemieindustrie, erhebliche Finanzbestände angehäuft. Trotz guter Wirtschaftsentwicklung gehen diese freien Geldbe­ stände offenbar weit über das hinaus, was im Unternehmen selbst sinnvoll investiert werden könnte. Damit besteht die Gefahr, daß das Unternehmens­ management damit in Bereiche expandiert, die es nicht ausreichend sicher beherrscht und die das Unternehmen als ganzes schwer steuerbar machen, so daß diese Investitionen letztlich keine ausreichende Rendite abwerfen. Bei­ spielhaft für verlustreiche Aktionen ist etwa der Erwerb von Triumpf-Adler

1 1 Jensen, Am.Econ.Rev. Pap.& Proc. 76 (1986), 323 ff. ; ders. , J.o.Econ.Persp. 2 (1988), 21, 28 f. ; Adams, AG 1990, 63, 64 f. 12 Jensen, J.o.Econ.Persp. 2 (1988), 21, 32 ff.

II. Kritik und Stellungnahme

171

durch VW oder von Metzeler durch Bayer. Aber auch dort, wo keine Ver­ luste durch die Expansion in andere Bereiche erzielt werden, kann durchaus zum Schaden der Aktionäre gehandelt worden sein. Auch deutsche Juristen halten es für mehr als wahrscheinlich, daß bei der Verwendung „anlage­ suchender Mittel" die erwartete Rendite eine geringere Rolle spielt als die schlichte Verfügbarkeit dieser Mittel. 13 Noch ist nicht sicher, wie Mercedes den Weg zum Technologiekonzern verkraftet, aber die Rendite des insgesamt eingesetzten Kapitals hat sich dadurch gewiß verringert, wie sich schon daraus ergibt, daß zeitweise der Großteil des Gewinns aus dem Stammge­ schäft kam und inzwischen erhebliche stille Reserven aufgedeckt worden sind. Wenn große deutsche Publikumsgesellschaften Schutzvorkehrungen gegen Übernahmeversuche in ihre Satzungen aufnehmen, weil sie sich als potentielle Ziele sehen, bestätigt das die Free-Cash-Flow Theorie und muß als Anzeichen dafür gewertet werden, daß diese Unternehmen in ihrer beste­ henden Form nicht optimal genutzt werden. Dies wird dadurch verstärkt, daß von Praktikerseite geäußert wird, Aufkäufer mit industriellem Konzept hätten in der Bundesrepublik große Chancen. 14 Schließlich ist als Argument zu berücksichtigen, daß die Bildung großer Konglomerate gesellschaftspolitisch nicht wünschenswert ist. Dieses Argu­ ment wurde schon in der Aktienrechtsreformdiskussion von 1965 vorge­ bracht, und hat nichts an seiner Aktualität verloren. 2. Eignung der einzelnen Verbesserungsvorschläge a) Abstimmung der Hauptversammlung Der EG-Richtlinienvorschlag, der eine Kompetenzverschiebung zugunsten der Hauptversammlung vorsieht, wirft fast alle die Fragen wieder auf, die in der Aktienrechtsreform 1965 bereits umstritten waren. 15 Er bringt insofern nichts Neues und ist damit alten und neuen Vorbehalten ausgesetzt. Unter den alten Vorbehalten entfällt allerdings derjenige, eine gewisse Rücklagen­ bildung sei zur Sicherung des Unternehmensfortbestands erforderlich, denn die Interessenuntersuchung hat ergeben, daß ein eigenständiges Bestands­ interesse weder aus Aktionärs- noch aus volkswirtschaftlicher Sicht begrün-

13

Kübler/R.H. Schmidt, Gesellschaftsrecht und Konzentration, S. 1 86. Gellen in: Der Spiegel, Heft 45/ 1 989, 149, 153. " Lutter, EuR 1 975, 44, 66. 14

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H. Zusammenfassung, Kritik und Stellungnahme

det werden kann. Zur Verfolgung anderer Interessen ist die Verwaltung nach der hier vertretenen Ansicht nur im Rahmen der ausdrücklich dafür vorgese­ henen gesetzlichen Regeln verpflichtet und berechtigt. Soweit also Arbeitneh­ merinteressen durch eine Schließung des Unternehmens betroffen sind, werden diese durch die vom Betriebsverfassungsgesetz auferlegte Ver­ pflichtung zur Aufstellung eines Interessenausgleichs und Sozialplans be­ rücksichtigt, ebenso wie Gläubigerinteressen durch die aktienrechtlichen Regelungen zur Kapitalerhaltung geschützt werden. Auch wenn ein eigenständiges Bestandsinteresse des Unternehmens ver­ neint wird, entfällt damit noch nicht das Argument von Kronstein/Claussen über den Zusammenhang zwischen Rücklagenbildung und Publizität. Denn wenn ein Bestandsinteresse auch nicht anerkannt wird, so wird die Verwal­ tung es doch im eigenen Interesse nach Kräften zu berücksichtigen versuchen und sich bei der Feststellung des Jahresabschlusses entsprechend verhalten. Es besteht also die ernsthafte Gefahr, daß die Verwaltung im Eigeninteresse alle Möglichkeiten der Bildung stiller Reserven nutzen und damit dem Jah­ resabschluß einiges an Aussagekraft nehmen wird, um zur Sicherung des Unternehmensbestandes nicht auf die Hauptversammlung angewiesen zu sein. Wieweit dieser Gefahr durch striktere Bilanzierungs- und Bewertungs­ vorschriften begegnet werden kann, ist eine Frage des Faktischen, aber die bisherigen Erfahrungen geben wenig Anlaß zur Hoffnung. Gegen die Ausweitung der Hauptversammlungskompetenz spricht auch die Unfähigkeit einer Hauptversammlung mit vielen Kleinaktionären, sinnvolle und qualifizierte Entscheidungen zu treffen. Dieses Bedenken ist nur insofern neu, als es nicht mehr nur auf den allgemeinen Zweifeln an den Fähigkeiten der Hauptversammlung basiert, die aus empirischen Beobachtungen resultie­ ren, die eine Zustimmung von 90 bis 99 Prozent zu den Beschlußvorlagen der Verwaltung als Normalfall zeigen. 16 Das Problem ist inzwischen als eines der kollektiven Entscheidungsfindung angesprochen und analysiert worden, bei der selbst unter günstigen Bedingungen keiner der Abstimmen­ den einen ausreichenden Anreiz zur Informationsbeschaffung hat. Bei weni­ ger günstigen Konstellationen entfällt sogar der Anreiz zur Teilnahme an der Abstimmung. Die Wahrnehmung der Stimmrechtsausübung durch die Depot­ banken bringt keine Lösung, weil sie selbst mit erheblichen Interessenkon-

16

D . Reuter,

Gutachten B zum 55. DJT, S. 79.

II. Kritik und Stellungnahme

173

flikten belastet ist. Eine andere Lösung, etwa ein Stimmenpooling zugunsten von Aktionärsvertretungen, ist in größerem Maße nicht in Sicht. Damit bietet der Richtlinienvorschlag die bedenkliche Aussicht, eine Gefährdung der Aussagekraft der Rechnungslegung zu riskieren, nur um der Hauptversammlung eine Kompetenz zuzuweisen, die diese bei rationalem Verhalten der Aktionäre nicht sinnvoll ausfüllen kann. Bei weniger pessimi­ stischer Sicht ist der Regelungsvorschlag allenfalls wirkungslos, das heißt, es bleibt bei mehr als 90 prozentiger Zustimmung zu den Verwaltungsvorlagen ohne Beeinträchtigung der Rechnungslegung. b) Gewinnabhängige Zwangsausschüttungen Die meisten Vorschläge zur Zwangsausschüttung stehen noch stärker unter dem Vorbehalt, daß die Verwaltung als Abwehrmaßnahme zur stillen Reser­ venbildung greifen wird, zumal es eine routinemäßige Zustimmung der Hauptversammlung zur offenen Rücklagenbildung bei Zwangsausschüttungen nicht geben kann. Eine interessante Variante stellt aber der Vorschlag von Fox dar, nicht am erzielten Gewinn, sondern an der Selbstfinanzierung direkt anzusetzen. Für die Bundesrepublik müßte der Vorschlag freilich noch um eine Regelung ergänzt werden, um die Bildung von Finanzvermögen in großem Umfang zu verhindern, ohne den Vorteil der Flexibilität des Vor­ schlages einzubüßen. Zusätzlich müßten geeignete Sanktionsvorschriften vorgesehen werden. Es ist durchaus plausibel anzunehmen, daß sich das Verbot der Selbstfinanzierung bei der Jahresabschlußprüfung leichter kon­ trollieren ließe, als das Verbot der Bildung stiller Reserven. Als Vorzug der Zwangsausschüttung wird angeführt, sie unterwerfe das Unternehmen der Kontrolle durch den Kapitalmarkt. Andererseits ist zu berücksichtigen, daß eine Ausschüttung und anschließende Wiederbeschaf­ fung der Mittel Kosten verursacht. Dabei ist zu vermuten, daß diese Kosten manchmal unterschätzt werden, weil nur die direkten Transaktionskosten berücksichtigt werden. Untersuchungen aus den USA zeigen, daß die Preis­ nachlässe zur Börseneinführung einer Neuemission (underpricing) eine er­ hebliche Größenordnung annehmen. Zusätzlich entstehen volkswirtschaftliche Kosten durch mögliche Ineffizienzen des Kapitalmarktes, denn je ineffizien­ ter der Kapitalmarkt ist, desto weniger korrekt informieren die Aktienkurse über die tatsächlichen Renditeerwartungen der Unternehmen und damit die beste Verwendung des knappen Gutes Kapital. Daher war es wichtig festzu-

1 74

H. Zusammenfassung, Kritik und Stellungnahme

stellen, daß auch der deutsche Kapitalmarkt nicht völlig ineffizient ist, jeden­ falls wesentlich effizienter, als häufig angenommen. Ob eine Zwangsausschüttung vorgesehen werden sollte und in welchem Umfang, ist daher danach zu beantworten, wieweit die Vorteile daraus die Kosten übersteigen. Konsequenterweise lehnen die amerikanischen Property­ Rights Vertreter eine Zwangsausschüttung ab, weil sie diese für überflüssig halten und sie demgemäß nur unnötige Kosten verursacht . Vorteile einer gewinnabhängigen Zwangsausschüttung sind im Bereich der Investitions- und Finanzierungspolitik der Unternehmen zu erwarten, weil hier ein deutlicher Interessenkonflikt zwischen Management und Aktionären besteht. Dieser Konflikt wird in Gesellschaften ohne Großaktionär nicht durch den Aufsichtsrat gelöst, weil dieser von der Interessenlage seiner Mitglieder dem Management näher steht als den Aktionären. Auch eine Disziplinierung des Managements durch die Hauptversammlung scheidet aus den oben angeführten Gründen aus. Gewinnabhängige Zwangsausschüttungen würden dem Management die Mittel zur Verfolgung einer Investitionspolitik, die nicht im Aktionärsinteresse liegt, entziehen. Dagegen sind die Probleme der Interessenlage des Aufsichtsrates und der Hauptversammlungsabstimmung beim Vorhandensein eines Großaktionärs oder nur weniger, stärker beteiligter Aktionäre wesentlich geringer. Diese haben ein erhebliches Eigeninteresse an einer intelligenten Entscheidung. Sie werden Einfluß im Aufsichtsrat ausüben und entsprechend gut informiert sein. Daß mit einer solchen Stellung auch Gefahren für die Kleinaktionäre verbunden sind, liegt nahe, hat aber keinen Einfluß auf die Zweckmäßigkeit einer Zwangsausschüttung. Da sich die systematischen Interessengegensätze zwischen Aktionären und Management in solchen Gesellschaften mit den bestehenden Mitteln lösen lassen, ist eine Zwangsausschüttung hier wenig sinnvoll . Wie groß die zu erwartenden Vorteile einer gewinnabhängigen Zwangs­ ausschüttung bei Publikumsgesellschaften sein werden, hängt davon ab, in welchem Ausmaß die bestehende Situation hinter dem Optimum zurück­ bleibt. Sowohl nach Jensens Free-Cash-Flow Theorie als auch nach Fox' Überlegungen scheinen die Verbesserungsmöglichkeiten erheblich zu sein, weil wir in einer Welt schneller technischer Umwälzungen und Herausforde­ rungen leben. Hohe Gewinne in der Vergangenheit deuten in solchen Situa­ tionen nicht notwendig auf ausreichend viele erfolgversprechende Investi­ tionsmöglichkeiten in der Zukunft hin. Es müßte als zufällig angesehen

II. Kritik und Stellungnahme

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werden, wenn die erfolgversprechendsten Investitionen gerade wieder in diesen Unternehmen entständen. Den Verbesserungsmöglichkeiten stehen die genannten Kosten gegenüber. Während sich die Transaktionskosten relativ genau bestimmen lassen, ist eine größenmäßige Einschätzung der Kosten durch Kapitalmarktineffizienzen nicht möglich. Zu beachten ist aber, daß im Falle einer Zwangsausschüttung mit einer deutlichen Effizienzsteigerung zu rechnen ist, weil bei der Bewer­ tung der Aktien die relativ leichter abzuschätzende Ausschüttung aus der Aktie gegenüber dem Zuwachs an der Substanz des Unternehmens wesent­ lich an Bedeutung gewinnt, was insbesondere bei tiefgestaffelten Konzerngesellschaften von Bedeutung ist. Auch darf bei wachsender Bedeu­ tung des Kapitalmarkts mit steigender Aufmerksamkeit und dadurch erhöhter Effizienz gerechnet werden. Wichtig für die Frage der Effizienz ist allerdings die Art der Durchset­ zung einer Vollausschüttung. Die Flucht in die stille Reservenbildung sollte vermieden werden, weil der Kapitalmarkt nur für öffentlich verfügbare Informationen effizient sein kann. Unter diesem Aspekt empfiehlt sich die direkte Anknüpfung an die Selbstfinanzierung und nicht an die ausgewie­ senen Gewinne. Schließlich ist darauf hinzuweisen, daß beinahe unsere gesamte Volkswirt­ schaft von Märkten gesteuert wird, ohne daß deshalb deren Effizienz vorher nachgewiesen werden müßte. Sollte mit anderen Worten der Kapitalmarkt erheblich ineffizient sein, wäre zu begründen, weshalb dies für andere Märk­ te nicht gilt. Die von Fox vorgenommene Kostenabschätzung für die USA kommt zu einer deutlichen Überlegenheit der Vollausschüttung, obwohl die dem Ver­ gleich zugrunde liegenden Daten mit einiger Ungewißheit belastet sind. Für die Bundesrepublik fehlen selbst unsichere Daten. Da aber die in den USA ohnehin schon wirkenden Kontrollmechanismen durch den Kapitalmarkt in der Bundesrepublik praktisch bedeutungslos sind, dürften die erreichbaren Verbesserungsmöglichkeiten eher größer sein. Daher wären auch höhere Kosten für die Bundesrepublik gerechtfertigt.

1 76

H. Zusammenfassung, Kritik und Stellungnahme

c) Gewinnunabhängige Zwangsausschüttungen Neben dem Vorschlag einer gewinnabhängigen Zwangsausschüttung hat F. W. Wagner eine gewinnunabhängige Zwangsausschüttung vorgeschlagen. Ansatzpunkt ist der Einwand gegen gewinnabhängige Zwangsausschüttungen, sie verfehlten das eigentliche Allokationsproblem, weil hohe Gewinne auf erfolgreiches Management deuteten und es dann nicht sinnvoll sei, Mittel von diesem Management abzuziehen. Umgekehrt sei das Ausbleiben von Gewinnen eher Anlaß, die Mittel aus der betreffenden Unternehmung ab­ zuziehen, was durch eine gewinnabhängige Ausschüttung nicht erreicht werde. 17 Diesem Einwand liegt ein anderes Verständnis der Funktionen einer Zwangsausschüttung zugrunde. Gewinnabhängige Zwangsausschüttungen knüpfen am Interessenwiderspruch zwischen Verwaltung und Aktionären insbesondere bei der Investitionspolitik an. Mit dessen Analyse ist das Argu­ ment widerlegt, es gebe keinen Grund, eine Zwangsausschüttung am Gewinn anzuknüpfen, denn gerade bei der Frage der Verwendung des erzielten Gewinns, allerdings zuzüglich der Abschreibungen, ergeben sich systemati­ sche Interessenkonflikte, ohne daß andere Mechanismen für Abhilfe sorgen könnten. Hier könnte eine Kapitalmarktkontrolle Vorteile bringen. Darüber hinausgehende gewinnunabhängige Zwangsausschüttungen wollen nicht nur die Investitionspolitik, sondern die laufende Geschäftspolitik des Unternehmens einschließlich der Frage der Nutzung bestehender Anlagen der laufenden Kontrolle durch den Kapitalmarkt unterwerfen. Dabei ist aber darauf hinzuweisen, daß hier die Interessenlage der Unternehmensverwaltung mit der der Aktionäre weitgehend identisch ist. Gegen ein unzulängliches Management bestehen anderweitige Kontrollmechanismen, deren systemati­ sches Versagen nicht bewiesen ist. Nur in dem Fall, daß eine ehemals rendi­ teträchtige Investition nach einer Veränderung der Umstände besser liquidiert würde, liegt eine Ausnahme vor. Wie praktisch bedeutsam dieser Fall ist, kann nur schwer abgeschätzt werden. Gegenüber nur geringen Vorzügen einer Zwangsausschüttung im Bereich des Interessengleichlaufs der Beteiligten brächte sie aber erhebliche Nachtei­ le. Völlig offen bleibt, wer bei gewinnunabhängigen Zwangsausschüttungen das allgemeine Risiko der unternehmerischen Tätigkeit des Unternehmens 17

F. W. Wagner,

ZtbF 34 (1982), 749, 767.

II.Kritik und Stellungnahme

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trägt. Eigenkapital ist nun einmal von seiner wirtschaftlichen Definition her der Bestandteil am Unternehmensvermögen, der für wirtschaftliche Risiken haftet. Die Eigenkapitalgeber erhalten daher den Restbetrag zwischen Erlö­ sen und Kosten des Unternehmens (Residualanspruch). Wieweit Aktionäre bei einer gewinnunabhängigen Zwangsausschüttung noch Träger dieses Residualanspruchs bleiben, ist ungeklärt. Insbesondere das firmenspezifische Risiko bleibt völlig unbeachtet, da nur die Schwankungen des Kapitalmarkt­ zinses für die Ausschüttungsverpflichtungen des Unternehmens berücksichtigt werden. Eine Unternehmensverwaltung, die sich laufenden Zwangsausschüt­ tungen fester Höhe, abhängig nur vom Kapitalmarktzins, gegenübersieht, wird bestrebt sein, das Risiko des Unternehmens so weit wie möglich zu senken, also wenig Mut zu innovativem Verhalten zeigen. Im übrigen bleibt bei einer gewinnunabhängigen Zwangsausschüttung ungeklärt, wie der Charakter der Aktionärseinlage als Eigenkapital verwirk­ licht werden soll. Weshalb die Verwaltung über den Zwangsbetrag hinaus noch gewinnabhängige Dividenden zahlen soll, wie die Verfechter dieses Vorschlags hoffen, wird nicht erklärt. Dazu bleibt offen, woher die Mittel für zusätzliche Ausschüttungen kommen sollen. Soweit das Unternehmen gerade durchschnittliche Erträge erwirtschaftet, wird es diese bereits gewinn­ unabhängig ausschütten müssen. Würde weniger verlangt, wäre der Zwangs­ ausschüttungsmechanismus nicht wirkungsvoll, weil auch Unternehmens­ leitungen mit unterdurchschnittlichen Erträgen nicht in Schwierigkeiten kämen. Nur Unternehmen mit überdurchschnittlichen Erträgen könnten dann zusätzliche Ausschüttungen tätigen. Entsprechend der Orientierung am Durchschnitt können dies aber nur wenige Unternehmen, und, falls der Vorschlag so wie vorgesehen wirken würde, immer weniger Unternehmen leisten, weil durch verbessertes Unternehmensmanagement der Durchschnitt ständig nach oben angehoben würde. d) Ergebnis Die Erörterungen der Vorschläge führt zu dem Schluß, ein Verbot der Selbstfinanzierung für Publikumsaktiengesellschaften anzuregen, das durch flankierende Bestimmungen mittelfristig zur Vollausschüttung der im Unter­ nehmen erzielten Gewinne und Abschreibungen führen soll. Die Kriterien dafür, daß eine Gesellschaft als Publikumsgesellschaft bezeichnet wird, müßten so gewählt werden, daß eine Zwangsausschüttung dort greift, wo die Hauptversammlung bei rationalem Verhalten der Aktionäre, bedingt durch 1 2 Schütte

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H . Zusammenfassung, Kritik und Stellungnahme

die Probleme kollektiver Entscheidungen, nicht in der Lage ist, Aktionärs­ interessen wirksam zur Geltung zu bringen. Von dieser Maßnahme ist eine stärkere Bindung der Unternehmensverwaltung an die Renditeinteressen der Aktionäre bei der Ausgestaltung der Investitionspolitik des Unternehmens und damit volkswirtschaftlich eine bessere Kapitalallokation zu erwarten.

J. Resümee In der Frage der Dividendenkompetenz liegt der Schlüssel zur Selbstfinan­ zierung der Unternehmen. Ist es der Verwaltung möglich, regelmäßig einen erheblichen Anteil des Gewinns im Unternehmen zu behalten, so gewinnt sie dadurch die Möglichkeit zur Expansion aus eigener Kraft, ohne auf Eigenka­ pitalzufluß von außen angewiesen zu sein. Diese Expansionsmöglichkeit wurde häufig in bestimmtem Maße für erforderlich gehalten, um dem Unter­ nehmen die Stellung im Wettbewerb und damit die Existenzfähigkeit zu erhalten. Mit der Möglichkeit zur Selbstfinanzierung stellt sich aber die Frage nach der Kontrolle und Steuerung der Unternehmensleitung, die den Selbstfinan­ zierungsspielraum nutzt. Für die Kontrolle gibt es im deutschen Aktienrecht zahlreiche Vorkehrungen, allen voran die Einrichtung des Aufsichtsrats, die dies gewährleisten. Kontrolle allein reicht aber bei der Frage der selbstfinan­ zierten Expansion nicht aus; es muß eine weitergehende Steuerung erfolgen. Kontrolliert wird, um Mißwirtschaft und Unfähigkeit, Mißbrauch und unzu­ lässiger Selbstbereicherung zu begegnen. Bei der weitergehenden Steuerung geht es dagegen darum, ob eine Expansion gerade dieses Unternehmens überhaupt sinnvoll ist, und wenn ja, in welche Bereiche expandiert werden soll und in welchem Umfang; anders ausgedrückt, ob investiert werden soll und gegebenenfalls in welche Projekte. Zur Frage, wie Steuerung sinnvoll erfolgen kann, kommt es wesentlich auf das angestrebte Ziel an. Stellt man das Unternehmen in den Mittelpunkt der Betrachtung, wird die optimale Steuerung dafür sorgen, daß es finanziell gesund, wirtschaftlich stark und bedeutend am Markt wird. Stellt man da­ gegen auf die Aktionäre, also die Eigenkapitalgeber des Unternehmens ab, so ist so zu steuern, daß diese eine, gemessen am Risiko, möglichst hohe Verzinsung des eingesetzten Kapitals erzielen. Beide Konzepte brauchen sich durchaus nicht zu decken. Das erste hat die Intuition für sich, die besagt, daß es allen Beteiligten gut geht, wenn es dem Unternehmen gut geht. Damit scheint zugleich ein in der Öffentlichkeit gehegter Makel des Kapitalismus beseitigt zu sein, indem nicht allein die 12*

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J. Resümee

Interessen des Kapitals, sondern auch die der anderen am Unternehmen Beteiligten einbezogen werden. Die Intuition hält freilich einer sorgfältigen Analyse nicht stand. Das zweite Konzept beruht auf neoklassischer Wirt­ schaftstheorie, nach der es der Volkswirtschaft insgesamt dann am besten geht, wenn knappe Resourcen - hier Kapital - dort eingesetzt werden, wo sie nach individuellem Kalkül den höchsten Ertrag erwirtschaften. Über die Gerechtigkeit der Verteilung der erwirtschafteten Güter im Unternehmen oder in der Volkswirtschaft machen beide Konzepte keine Aussage. Hängt man dem ersten Konzept an, bereitet die Frage der Steuerung keine ernsthaften Probleme. Ist das Unternehmen stark und gesund, so verdienen Vorstand und Aufsichtsrat gut und genießen Macht und gesellschaftliches Ansehen. Das Problem der Steuerung erstreckt sich auf die Auswahl der besten erreichbaren Investitionsmöglichkeiten. Dabei ist die Interessenlage zwischen Unternehmen und Verwaltung weitgehend parallel. Für die Frage des Erfolgs kommt es im wesentlichen auf die Fähigkeit der Beteiligten an. Probleme entstehen, wenn man das zweite Zielkonzept als das richtige ansieht. Gerade in ausgereiften Industrien mag ein Punkt erreicht werden, an dem eine nennenswerte Expansion in diesem Bereich nicht mehr sinnvoll ist. Eine Umorientierung in andere Bereiche kann leicht dazu führen, daß die Unternehmensleitung den gesamten Komplex nicht mehr optimal leiten kann, weil für jeden einzelnen Bereich nicht die notwendige Sorgfalt und Sach­ kenntnis eingesetzt werden kann. Zusätzlich wird der gesamte Apparat schwerfälliger, die Entscheidungswege werden länger. In solchen Situationen kann es aus Sicht der Aktionäre sinnvoller sein, weil mit höherer Kapitalrendite verbunden, wenn die Gewinne aus dem ausgereiften Industriesektor ausgeschüttet werden und von den Aktionären statt vom Unternehmen reinvestiert werden. Statt an einer großen, schwerfäl­ ligen Finanzholding wären die Aktionäre an mehreren kleinen Unternehmen beteiligt, die jeweils von Fachleuten geführt wären und sich Flexibilität bewahren, insgesamt also höhere Erträge erzielen und damit das in der Volkswirtschaft vorhandene Kapital besser nutzen könnten. Diese Art der Steuerung vermag der Aufsichtsrat in Publikumsgesellschaf­ ten kaum zu leisten. Zur Klarstellung ist anzumerken, daß es nicht darum geht zu verhindern, daß ein Unternehmen selbstfinanziert verlustreiche In­ vestitionen vornimmt, sondern daß die Entscheidung ansteht, ob an Stelle der Expansion Gewinne ausgeschüttet werden sollten, um den Aktionären auf diese Weise eine höhere Rendite zu ermöglichen. Vorstand und Aufsichtsrat

J. Resümee

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können diese Frage in Publikumsgesellschaften nicht optimal entscheiden, weil der Verzicht auf Expansion ihren Interessen zuwider läuft, ohne ihnen anderweitig Anerkennung oder Vorteile zu bieten. Das von ihnen geleitete bzw. kontrollierte Unternehmen bliebe nämlich nur kleiner, schwächer und krisenanfälliger, weil weniger diversifiziert. Es würde geringere absolute Gewinne erzielen, weil es insgesamt von kleinerem Zuschnitt wäre und der Einfluß der Verwaltung insgesamt bliebe geringer. Zudem könnte sich die Verwaltung nicht rühmen, auch andere als Kapitalinteressen ausgleichend zu berücksichtigen. Nun lassen sich beim Vorliegen von Interessengegensätzen im allgemeinen Regeln zur Überwindung finden. Bei so hochkomplexen Entscheidungen wie denen über Investitionen fehlt es aber an der Überprüfbarkeit, die zur Regel­ durchsetzung erforderlich ist. Wie oft, wenn andere Mechanismen keinen ausreichenden Erfolg ver­ sprechen, liegt es nahe, zur Abhilfe auf die Aktionäre zurückzugreifen. Folgerichtig sieht der Vorschlag für eine 5. EG-Richtlinie zur Vereinheitli­ chung des Gesellschaftsrechts vor, den Aktionären auf der Hauptversamm­ lung die Entscheidung über die Gewinnverwendung und damit über die Selbstfinanzierung zu überlassen. Allerdings scheint es mehr Wunschdenken als der Realität Rechnung zu tragen, auf diesem Wege Abhilfe zu suchen. Auf Hauptversammlungen von Publikumsgesellschaften findet sich so gut wie nie stimmkräftiger Widerstand gegen die Vorschläge der Verwaltung. Der Ablauf der Hauptversammlung ist in aller Regel sorgfältig mit den Banken als Vertretern ihrer Depotkunden sowie mit eventuellen Großaktio­ nären abgesprochen. Die Aktionärsdemokratie, so wird aus dieser allgemeinen Erfahrung ge­ schlossen, funktioniere eben in Publikumsgesellschaften nicht. Dem muß allerdings widersprochen werden. Nur: Die Abstimmung findet nicht mit den Händen, sondern mit den Füßen statt, und dies aus völlig vernünftigen Er­ wägungen. Abstimmung mit den Füßen bedeutet nicht, daß die Investoren der Hauptversammlung fernbleiben, sondern dem Unternehmen insgesamt, wenn sie dessen Geschäftspolitik nicht für optimal halten. Dies entspricht der Wall-Street Regel: Verkaufe, wenn dir das Management nicht paßt. Für das Steuerungsproblem folgt daraus, daß der Lösungsansatz nicht in der gesellschaftsinternen Kompetenzverteilung liegen kann, sondern auf dem Kapitalmarkt zu suchen ist. Der Kapitalmarkt ist kein Monte Carlo der Wirtschaft, keine Instanz reiner Spekulation, sondern im wesentlichen zu

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J. Resümee

effizienter Preisbildung des knappen Gutes Kapital durchaus in der Lage. Schließlich vertraut unsere Wirtschaftsordnung auch sonst auf die Alloka­ tionsfähigkeit von Märkten. Um eine Steuerung über den Kapitalmarkt zu erreichen, sind allerdings eine Reihe von Maßnahmen erforderlich. Begriffsnotwendig muß eine Selbst­ finanzierung in nennenswertem Umfang und damit eine Autarkie des Unter­ nehmens vom Kapitalmarkt bei Publikumsgesellschaften ausgeschlossen werden. Weiter ist die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes durch eine Reihe von ergänzenden Maßnahmen zu verbessern, insbesondere ist unter diesem Aspekt schnellere und häufigere Publizität wünschenswert. In dieser Hinsicht erscheint es sinnvoll, amerikanische Publizitätsvorschriften in weite­ rem Umfang als bisher zu übernehmen. Dies setzt freilich ein Umdenken im Hinblick auf weniger Geheimhaltung voraus, das einige Zeit in Anspruch nehmen wird. Ein Verbot der Selbstfinanzierung in größerem Umfang muß eine Reihe von Aspekten berücksichtigen. Zum einen ist es nur dort angebracht, wo die Hauptversammlung von der Zusammensetzung des Aktionärskreises her nicht in der Lage ist, bestimmenden Einfluß auf die Investitionspolitik des Unternehmens auszuüben. Es muß also auf Publikumsgesellschaften mit breit gestreutem Aktienbesitz beschränkt bleiben. Zu denken ist beispielsweise daran, es nur auf Gesellschaften mit mehr als 50 Aktionären, von denen keiner mehr als 10 Prozent des Aktienkapitals hält, anzuwenden. Bis zu einer solchen Größenordnung dürfte eine Koordination unter den Aktionären noch erwartet werden können. Allerdings stellt sich bei der Beschränkung des Verbots der Selbstfinanzie­ rung auf Publikumsgesellschaften die Frage, ob dies nicht zu Wettbewerbs­ verzerrungen gegenüber anderen Aktiengesellschaften führt, die diesem Ver­ bot nicht unterliegen. Schließlich werden mit diesem Verbot zusätzliche Transaktionskosten verursacht, im übrigen entsteht bei großen Investitionen auch eine längere Entscheidungsphase, weil erst Geld auf dem Kapitalmarkt beschafft werden muß. Dem ist allerdings entgegenzusetzen, daß durch das Verbot der Selbstfinanzierung lediglich die Steuerung in den Gesellschaften verbessert werden soll, in denen eine Verbesserung sinnvoll und erforderlich scheint. Dies ist bei Nicht-Publikumsgesellschaften nach den hier dargelegten Überlegungen nicht erforderlich, weil diese Gesellschaften in dieser Hinsicht ohnehin überlegen sind. Es geht also deshalb mit dem Verbot der Selbst­ finanzierung darum, die bisherige Unterlegenheit der Publikumsgesellschaf-

J. Resümee

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ten in diesem Punkte zumindest teilweise zu beheben. Schließlich ist darauf hinzuweisen, daß Nicht-Publikumsgesellschaften Nachteile in anderer Hin­ sicht aufweisen. In Nicht-Publikumsgesellschaften ist, weil begriffsnotwendig nur wenige Aktionäre vorhanden sind, deren Kapital zu einem erheblichen Teil im jeweiligen Unternehmen gebunden. Aus diesem Grund ist die Diver­ sifikation auf Aktionärsebene hier geringer, so daß ein firmenspezifisches Risiko über das Marktrisiko hinaus verbleibt, was durch eine höhere Rendite kompensiert werden muß. Außerdem kann die Beschaffung zusätzlichen Ka­ pitals unter Umständen schwieriger sein, weil sie von wenigen Aktionären abhängig ist. Aus dem Umstand, daß auch bisher schon Publikums- neben Nicht-Publikumsgesellschaften bestehen, liegt der Schluß nahe, daß die Vor­ und Nachteile der jeweiligen Form an einem bestimmten Punkt zum Aus­ gleich kommen. Ein Verbot der Selbstfinanzierung braucht weiterhin nicht auf alle Investi­ tionen schlechthin erstreckt zu werden. Kleinere Investitionen bis zu einem bestimmten Bruchteil des Grundkapitals, beispielsweise 5 Prozent des Grundkapitals, könnten ausgenommen werden, um eine gewisse Flexibilität der Verwaltung zu erhalten, gleichwohl aber den Anreiz zu nehmen, größere ,,Kriegskassen" für solche Zwecke anzulegen. Die Einhaltung des Selbst­ finanzierungsverbot wäre im Zusammenhang mit der Jahresabschlußprüfung zu kontrollieren und das Ergebnis könnte beispielsweise in das Testat des Abschlußprüfers aufgenommen werden müssen. Das Verbot der Selbstfinanzierung muß so ausgestaltet sein, daß es auch in Publikumsgesellschaften, die Konzernobergesellschaften eines faktischen Konzerns sind, wirksam wird, ohne daß eine umfassende und generelle Änderung im Recht aller anderen Gesellschaftsformen erforderlich wird. Zu fordern ist demnach, daß alle größeren Investitionen im Konzern zu einem bestimmten Anteil außenfinanziert sein müssen, was bei der Prüfung der Konzernbilanz zu kontrollieren ist. Geregelt werden müßte schließlich auch, wie einerseits verhindert werden kann, daß Verwaltungen größere Finanzvermögen ansammeln, also beispiels­ weise Wertpapierbestände in erheblichem Umfang aufbauen, andererseits die Liquiditätsvorsorge der Unternehmen nicht zu stark reglementiert wird. Man wird nicht verhindern wollen, daß die Verwaltung liquide Mittel, die in absehbarer Zeit benötigt werden, in der Zwischenzeit anlegt, während ande­ rerseits dauerhafte Finanzinvestitionen einer Publikumsgesellschaft nicht

1 84

J. Resümee

sinnvoll sind. Es ist also daran zu denken, einen bestimmten oberen Rahmen für Finanzanlagen in Abhängigkeit vom Grundkapital einzuziehen. Mit einem weitgehenden Verbot der Selbstfinanzierung in Publikumsge­ sellschaften in der skizzierten Weise ist eine gegenüber der aktuellen Situa­ tion verbesserte Steuerung der Unternehmen zu erwarten, die die dadurch entstehenden Kosten rechtfertigt. Statt sich auf den Streit um mehr oder weniger Kompetenz der Hauptversammlung zu kaprizieren und dabei hart­ näckig zu ignorieren, daß die Hauptversammlung eine entsprechende Ge­ winnverwendungskompetenz in Publikumsgesellschaften aus sachlichen Gründen nicht ausfüllen kann, sollten Reformüberlegungen in diese Richtung gelenkt werden und die Gewinnverwendungsregelung im Entwurf einer 5. EG-Richtlinie entsprechend überprüft werden. Dies setzt freilich voraus, daß diffuse Schlagworte wie das des „Unternehmensinteresses" , des „Bestandsin­ teresses des Unternehmens" , der „Aktionärsdemokratie" oder der „Aktionä­ re als wirtschaftliche Eigentümer des Unternehmens" ersetzt werden durch eine sorgfältige Analyse der dahinter stehenden Interessen und Mechanis­ men. Dieser Prozeß scheint erfreulicherweise langsam in Gang zu kom­ men. 1

1 Vgl. etwa lmmenga, F.A.Z. v. 9.3.1991, S. 13: .Ein von den Anteilseignern losgelöstes Unternehmensinteresse läßt sich jedoch nicht begründen."

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