Devisenmarkt und Geldpolitik [1 ed.] 9783428449668, 9783428049660

Citation preview

WOLFGANG FILe

Devisenmarkt und Geldpolitik

Veröffentlichungen des Instituts für Empirische Wirtschaftsforschung Band 20

Kuratorium Kurt Hähnel. Strande Dr. Walter Hesselbach. Frankfurt/Main Franz M. Oppenheimer, Washington Dr. Karl Yak, Wien Dr. Gerhard Volz. Stuttgart

Direktorium Prof. Dr. Claus Köhler, Frankfurt/Main

Devisenmarkt und Geldpolitik

Von

Wolfgang File

DUNCKER &

HUMBLOT / BERLIN

Alle Rechte vorbehalten & Humblot, Berlin 41 Gedruckt 1981 bei Zippel-Druck:, Berlin 36 Printed in Germany

© 1981 Duncker

ISBN 3 428 04966 7

Inhaltsverzeichnis A Einleitung. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

11

B. Theorien der Zahlungsbilanz und des Wechselkurses und ihre geldpolitischen Tmplikationen ........... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

14

L

Richtungen der Forschung: Ein überblick. . .. . .. . . . ... .. .. . . . .. . . .. .. .

14

11. Die traditionelle Theorie der Zahlungsbilanz und des Wechselkurses. . . .

19

III. Die monetäre Theorie der Zahlungsbilanz und des Wechselkurses. . . . . .

24

1. Entstehung des monetären Ansatzes .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

24

2. Prämissen und Ergebnisse in komparativ-statischer Sicht. . . . . . . . . . . .

27

3. Der Anpassungsprozeß . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

32

4. Weiterentwicklungen der monetären Theorie. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

38

IV. Geldpolitische Implikationen der traditionellen und der monetären Theorie bei festen und bei flexiblen Wechselkursen. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

44

I. übersicht zu geld politisch relevanten Unterschieden beider theoretischer Ansätze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

44

2. Geldpolitik gemäß traditioneller Theorie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Das Fleming-Mundell-Modell............. . ........ . ..... . . ...... b) Modifikationen. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

51 51 57

3. Geldpolitik gemäß monetärer Theorie. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Geldpolitik in komparativ-statischer Sicht ......... . ..... .. ..... . b) Geldpolitik im übergangsprozeß . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

63 63 65

4. Unterschiede. Gemeinsamkeiten und empirische Implikationen beider theoretischer Ansätze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

68

C. Relative Preisniveauentwicklung und Kursbildung am Devisenmarkt. . . . . . . . . .

73

Vorbemerkungen.. .. .. . .. .. .. ... .. ... .. . .. ... .. .. . ..... .. ... .. .. .. .

73

11. Ergebnisse für die Kursentwicklung der Währungen von zwölf Ländern

L

77

I. Wechselkurse und Preisniveaurelationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

77

2. Wechselkursänderungsraten und Preisniveaurelationsänderungen . . . .

80

3. Beriicksichtigung von Zeitverzögerungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

84

4. Die Hypothese der langfristigen Anpassung. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

86

5. Ergebnisse für Ländergruppen ....................................

93

6

Inhaltsverzeichnis III. Die vollständige Testgleichung der traditionellen Theorie: Ergebnisse für vier Währungen. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

102

IV. Ergebnisse anderer empirischer Untersuchungen und Fazit.. . ..... .. ..

107

V.

113

Die Frage der Kausalität. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

VI. Die Unzulänglichkeiten der traditionellen Theorie. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

116

VII. Konsequenzen fül' die Geldpolitik .. .. . . . .. . . . . .. .. . . . . .. . . . .. . . .. .. ..

122

D. Relative mOlletiire Expansion ulld Kursbildullg am Devisenmarkt. . .. .. .. .. .. .

128

I.

Vorbemerkungen... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . .

128

11. Monetäre Bestandsgrößen und Wechselkursentwicklung . . . . . . . . . . . . . . .

130

1. Ergebnisse für die Kursentwicklung der Währungen von zwölf Ländern a) Wechselkurse und Geldmengenrelationen (MI) .................. b) Wechselkursänderungsraten und Änderungsraten monetärer Be· standsgrößen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Berücksichtigung von Zcitverzögerungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

130 130 135 139

2. Ergebnisse für Ländergruppen ............................... . ....

142

3. Berücksichtigung der Einkommensentwicklung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

144

III. Die vollständige Testgleichung der monetären Theorie. .. . .. . ... .. . .. ..

\51

I. Die Geldnachfragefunktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

151

2. Ergebnisse für vier Währungen. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

154

IV. Ergebnisse anderer empirischer Untersuchungen.. . ... .. . . . . . .. . . . .. ..

163

V.

176

Fazit...............................................................

VI. Die Unzulänglichkeiten der monetären Theorie. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

182

1. Empirische Einwände: Die Doktrin des kleinen Landes. . . . . . . . . . . . . .

182

2. Theoretische Einwände: Die Reduzierung von Ungleichgewichten auf den Geldmarkt und auf den Devisenmarkt .........................

190

3. Grundsätzliche Einwände: Die These der Stabilität des privaten Sektors

197

VII. Konsequenzen für die Geldpolitik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

208

E. Die Rolle der Spekulation für die Kursbildung am Devisenmarkt. . . . . . . . . . . . . .

216

I.

Empirische Ausgangssituation und Fragestellungen. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

216

11. Theoretische Positionen bezüglich der Spekulation bei Ilexiblen Wechsel· kursen. . ... .. ... .. . .. . ..... . . . ... . . . ... .. . . ... . .. . .. .. . . .. ... .. ... .

220

III. Tests auf Vorliegen destabilisierender Spekulation. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

225

I. Vorbemerkung ...... , . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

225

2. Vergleich von Streuungsmaßen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

226

Inhaltsverzeichnis

7

3. Iterationstests . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Ansatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Ergebnisse. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

231 231 232

IV. Berücksichtigung von Hypothesen zur Bildung von Wechselkurserwartungen ................................................................

236

I. Erwartungsbildungshypothesen und ihre empirischen Implikationen

236

2. Rationale Erwartungen der monetären Theorie. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

242

3. Ergebnisse unter Berücksichtigung von Erwartungen ...............

248

V. Ergebnisse anderer empirischer Untersuchungen. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

254

VI. Das Interventionsverhalten von Zentralbanken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

260

I. Fragestellungen .......... ,.......................................

260

2. Reaktionsfunktionen: Ansatz und Ergebnisse. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

262

3. Schlußfolgerungen................................................

269

VII. Fazit. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

271

F. Konsequenzen für die Geldpolitik und für die Währungspolitik. . . . . . . . . . . . . . . .

282

Wirkungen realer Wechselkursänderungen. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

282

11. Möglichkeiten zur Stabilisierung von Wechselkurserwartungen .. . . . . . . .

289

III. Die geldpolitischen Kosten einer Stabilisierung der Wechselkurserwartungen durch Zentralbankinterventionen am Devisenmarkt ...............

300

G. Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

307

Autorenregister . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

320

Sachregister. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

323

I.

Tabellenverzeichnis Tab. I: Preisniveaurelationen zwischen Deutschland und zwölf Ländern und Wechselkurse am deutschen Devisenmarkt (März 1973 - Dezember 1976)...... ... .. . ... . .. .. .. . . ... ... .. . .. .. .. .. .. .. . .. .. ... .. ... ..

78

Tab. 2: Aufwertungsraten der D-Mark und Preisniveaurelationsänderungen zwischen Deutschland und zwölf Ländern (März 1973 - Dezember 1976)

82

Tab. 3: Durchschnittswerte von Preisniveaurelations- und Wechselkursänderungsraten (März 1973 - Dezember 1976) ..........................

83

Tab. 4: Aufwertungsraten der D-Mark und zeitverzögerte Preisrelationsänderungen zwischen Deutschland und zwölf Ländern (März 1973 - Dezember 1976) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

85

Tab. 5: Kurz- und langfristiger Zusammenhang zwischen Preisniveaurelationen und Wechselkursen (April 1973 - Dezember 1976) ..................

89

Tab. 6: Preisniveaurelationsänderungen zwischen Deutschland und Ländergruppen und Änderungen des Außenwerts der D-Mark (Basis: 1972)

96

Tab. 7: Durchschnittswerte von Änderungen von Preisniveaurelationen zwischen Deutschland und Ländergruppen und des Außenwerts der DMark (Basis: 1972). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

102

Tab. 8: Zusammenhang zwischen Wechselkursen und ihren Determinanten entsprechend traditioneller Theorie für vier Währungen ............

104

Tab. 9: Empirische Untersuchungen zum Zusammenhang von Preisen und Wechselkursen unter Einschluß der D-Mark und bei maßgeblicher Berücksichtigung der Periode seit übergang zum F1oating. . . . . . . . . . .

109

Tab. 10: Veränderungsraten monetärer Bestandsgrößen und von Wechselkursen des Dollars und des Pfund Sterlings gegenüber der D-Mark . . . . . .

132

Tab. 11: Geldmengenrelationen (MI) zwischen Deutschland und zwölf Ländern und Wechselkurse am deutschen Devisenmarkt (März 1973 - Dezember 1976)............................................................

134

Tab. 12: Geldmengenrelationsänderungen (MI) zwischen Deutschland und zwölf Ländern und Aufwertungsraten der D-Mark (März 1973 - DezemberI976) ........................................................

137

Tab. 13: Relationsänderungen morietärer Bestandsgrößen zwischen Deutschland und dem Ausland und Aufwertungsraten der D-Mark (März 1973 bis Dezember 1976) ..............................................

138

Tab. 14: Relationsänderungen monetärer Bestandsgrößen zwischen Deutschland und zwölf Ländern und zeitverzögerte Aufwertungsraten der DMark (März 1973 - Dezember 1976) ...............................

140

Tabcllcnvcrzcichnis

9

Tab. 15: Geldmengenrelationsänderungen zwischen Deutschland und Ländergruppen und Änderungen des Außenwerts der D-Mark (Basis: 1972)

143

Tab. 16: Änderungen der Relation der Geldangebotskoeffizienten zwischen Deutschland und zwölf Ländern und Aufwertungsraten der D-Mark (März 1973 - Dezember 1976) .....................................

147

Tab. 17: Einkommenskreislaufgeschwindigkeit des Geldes in Aufwertungs- und in Abwertungsländern ........................ " . .. .. .. ... .. . ... ..

148

Tab. 18: Zusammenhang zwischen Wechselkursen und ihren Determinanten cntsprechend monetärer Theorie für vier Währungen (März 1973 - Dezember 1976) .............................. , .. . . . .. .. . . . .. . .. ... .

157

Tab. 19: Korrelationskoeffizienten für den statistischen Zusammenhang von Geldmengen-, Preisniveau- und Zinsrelation (März 1973 - Dezember 1976)............................................................

162

Tab. 20: Kursschwankungen von Währungen am deutschen Devisenmarkt (März 1973 - Dezember 1976; in v. H. gegenüber Vorperiode)........

217

Tab. 21: Relative Häufigkeiten von Wechselkursschwankungen von Währungen mit festen und flexiblen Wechselkursen gegenüber der D-Mark (März 1973 - Dezember 1976; in v. H.)....................................

219

Tab. 22: Variationskoeffizienten von Wechselkursen und wechselkursbestimmender Größen (März 1973 - Dezember 1976).. . .... .... .. . . .. ... ..

228

Tab. 23: Test auf Zufallsabhängigkeit der Folge von Residuen für Wechselkursänderungen aus Einfachregressionen (März 1973 - Dezember 1976) . .

234

Tab. 24: Test auf Zufallsabhängigkeit der Folge von Residuen für Wechselkurse aus multiplen Schätzgleichungen (März 1973 - Dezember 1976). .....

235

Tab. 25: Statistischer Zusammenhang zwischen Kassakursen und vorlaufenden Dreimonats-Terminkursen am deutschen Devisenmarkt (Januar 1974 bis Dezember 1977) ..............................................

249

Tab. 26: Hartley-Test auf Gleichheit der Varianzen der Kassakurse und vorlaufender Dreimonats-Terminkurse (Januar 1974 - Dezember 1977).....

252

Tab. 27: Dreimonats-Swapsatz als Schätzwert künftiger Kassakursänderungen am deutschen Devisenmarkt (Januar 1974 - Dezember 1977) . . . . . . . .

253

Tab. 28: Reaktionsfunktionen für die Interventionstätigkeit der Deutschen Bundesbank am Devisenmarkt. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

267

Abbildungsverzeichnis Abb. 1: Theorie der Wechselkursentwicklung: Eine Übersicht. . .. . . . .. . . . .. . .

16

Abb. 2: Tatsächliche und geschätzte Änderungen des Außen werts der D-Mark gegenüber Währungen von zwölf Ländern (Basis: Durchschnitt 1972)

98

Abb. 3: Tatsächliche und geschätzte Änderungen des Außenwerts der D-Mark gegenüber sechs Währungen mit flexiblen Wechselkursen gegenüber der D-Mark (Basis: Durchschnitt 1972) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

99

Abb. 4: Tatsächliche und geschätzte Änderungen des Außen werts der D-Mark gegenüber sechs Währungen mit festen Wechselkursen gegenüber der D-Mark (Basis: Durchschnitt 1972). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

100

Abb. 5: Tatsächlicher und geschätzter Kurs des pfund Sterlings. . . . . . . . . . . . . .

179

Abb. 6: Einkommenskreislaufgeschwindigkeit des Geldes ausgewählter Länder

200

Abb. 7: Zinsdifferenzen am Euro-Geldmarkt. Außenwert des Dollars und Dollaranteil am Euro-Geldmarkt .........................................

293

A. Einleitung Die Diskussion über Ursachen von ZahlungsbilanzsaIden und Wechselkursänderungen, über Zusammenhänge zwischen der binnenwirtschaftlichen Entwicklung und dem Devisenmarkt sowie über die Effizienz wirtschaftspolitischer Maßnahmen in alternativen Währungssystemen ist in den letzten Jahren belebt worden. Ursächlich sind vor allem zwei Gründe. Erstens forderten die Ereignisse an den Devisenmärkten nach der Auflösung des welteinheitlichen Festkurssystems und die Erfahrungen aus dem Nebeneinander von flexiblen Wechselkursen, gebundenem Floating und regionalen Festkurssystemen die Auseinandersetzung mit Lehrmeinungen heraus, auf deren Grundlage der Übergang zu flexibleren Wechselkursen vollzogen worden war. Zweitens erklärt die monetäre Theorie der Zahlungsbilanz, nach Übergang zu flexibleren Wechselkursen erweitert zu einer Theorie des Wechselkurses, traditionelle Theorien der Zahlungsbilanz und des Wechselkurses als irrelevant, und sie präsentiert eine Interpretation des Devisenmarktes, die den Anpassungsvorgängen an Finanzmärkten, vor allem am Geldmarkt, Priorität einräumt. Die monetäre Theorie der Zahlungsbilanz und des Wechselkurses löst sich von der partialanalytischen und überwiegend mikroökonomisch fundierten Sichtweise traditioneller Ansätze, sie bindet ZahlungsbilanzsaIden und Wechselkursänderungen in einen makroökonomischen Kontext ein, und sie untersucht wechselseitige Beziehungen zwischen der binnenwirtschaftlichen Entwicklung und dem Devisenmarkt unter dem Primat des Geldes. Gegenstand 'des Abschnitts B sind diese unterschiedlichen Sichtweisen des Devisenmarktes und ihre geldpolitischen Implikationen. Die traditionelle Theorie der Geldpolitik offener Volkswirtschaften bedient sich in der Erfassung außenwirtschaftlicher Einflüsse auf die Geldpolitik traditioneller Ansätze der Zahlungsbilanz- und Wechselkurstheorie. In ihrer bis Ende der sechziger Jahre vorherrschenden Version, geprägt vom Fleming-Mundell-Modell, wird die Unwirksamkeit der Geldpolitik in einem Festkurssystem begründet und ihre neue Qualität bei Wechselkursflexibilität zur Beeinflussung realwirtschaftlicher Größen bei Unabhängigkeit der Preisniveauentwicklung eines kleinen offenen Landes vom Ausland. Die monetäre Theorie der Zahlungsbilanz und des Wechselkurses, makroökonomisch orientiert, ist zugleich auch eine Theorie der Geldpolitik offener Volkswirtschaften. Sie behauptet die weitgehende Wirkungslosigkeit geld politischer Maßnahmen zur Beeinflussung realwirtschaftlicher Größen auch bei flexiblen Wechselkursen, und sie geht konform mit der traditionellen Theorie, daß Wechselkursflexibilität notwendige und hinreichende Bedingung

12

A. Einleitung

der Abkoppelung der Preisentwicklung eines Landes vom Preistrend des Auslands ist. Die Ergebnisse beider theoretischer Ansätze bezüglich der Wirkungskraft der Geldpolitik differieren, wenn als Analysezeitraum die kurze Frist, unmittelbar im Gefolge geldpolitischer Maßnahmen, die mittlere Frist mit Reaktionen an unterschiedlichen Märkten oder die lange Frist herangezogen wird, in der ein makroökonomisches System nach einem einmaligen geldpolitischen Impuls zu einem Gleichgewicht konvergiert. Die geld politischen Einwirkungsmöglichkeiten in alternativen Währungssystemen sind unterschiedlich einzuschätzen, je nachdem, ob der traditionellen oder der monetären Theorie gefolgt wird. Hinweise für die Gestaltung der Geld- und Währungspolitik auf der Basis konkurrierender theoretischer Ansätze können sich nicht auf Konditionalaussagen beschränken. Bei der Einschätzung von Ergebnissen aus reduzierten Modellen, stets gewonnen unter vereinfachenden Annahmen und für einen bestimmten Analysezeitraum geltend, ist das zu beachten. Ergebnisse theoretischer Analysen sind nicht schon deshalb wirtschaftspolitisch relevant, weil die zugrundeliegenden Modelle konsistent sind. Durch Variation der Annahmen läßt sich die Anzahl der Ergebnisse meist beliebig vermehren. Theoretisch konsistente Modellergebnisse sind nur dann auch für die Gestaltung der Wirtschaftspolitik verwertbar, wenn die theoretischen Schlußfolgerungen zugrundeliegende Annahmen nicht im Widerspruch stehen mit der Wirklichkeit, die zu erklären sie Anspruch erheben. Es ist schwierig, theoretische Annahmen auszusondern, die der Realität nicht adäquat angepaßt sind, vor allem dann, wenn miteinander konkurrierende Hypothesen auf unterschiedlichen Einschätzungen des wirtschaftlichen Verhaltens basieren, die häufig nicht direkt testbar sind. Ei'n indirekter Weg zum Erkennen unzureichender Annahmen ist es, Modellergebnisse mit der tatsächlichen Entwicklung zu konfrontieren. Diese Gegenüberstellung von Theorien mit der von ihnen einzufangenden Realität erlaubt Rückschlüsse auf die Relevanz der Annahmen. "The test of any theory is its ability to explain reality."1 In Abschnitt C wird geprüft, ob die Entwicklungen an den Devisenmärkten nach März 1973 den von der traditionellen Theorie prognostizierten Verlauf aufweisen. 2 Die Ergebnisse, teilweise der traditionellen Theorie widersprüchlich, führen auch zu abweichenden Schlußfolgerungen zur Wirksamkeit der Geldpolitik in unterschiedlichen Währungssystemen. In Abschnitt D wird der von der monetären Theorie beschriebene Wirkungszusammenhang vom Geldmarkt zum Devisenmarkt sowie die behauptete simultane Bestimmung von Preisniveaurelationen, Zinsrelationen und WechselAliber, R Z., The International Money Game, New York 1973, S. 188. Die Berechnungen wurden auf der Rechenanlage des Regionalen Rechenzentrums für Niedersachsen in Hannover (RRZN) unter Verwendung des Programmpakets SPSS (vgl. Nie, N. H., HuB, S. H., Steinbrenner, K., Bent, D. H., SPSS, Statistical Package for the Social Sciences, 2nd ed., New York, St. Louis, San Francisco u. a. 1975) von Herrn cand. rer. oec. Manfred Winkel durchgeführt. Ihm schuldet der Verfasser großen Dank. I

2

A. Einleitung

13

kursen empirischen Tests unterzogen. Nur selten zeigen sich gesicherte Zusammenhänge, die der monetären Theorie des Wechselkurses entsprechen. Die Unzulänglichkeiten der monetären Theorie zur angemessenen Beschreibung der Realität führen zu Revisionen ihrer Konsequenzen geld politischer Maßnahmen für die binnenwirtschaftliche Entwicklung und für den Devisenmarkt. Von Preisrelationsänderungen gehen allokative und distributive Impulse aus, die alle Märkte erreichen können. Der Wechselkurs, der Preis für Auslandswährung, ist zugleich auch Preisrelation. Er stellt das Preisscharnier zwischen Währungsgebieten dar, und Wechselkursänderungen beeinflussen Preisrelationen für Güter und Leistungen zwischen Inland und Ausland sowie Ertragsrelationen von auf verschiedene Währungen lautende Finanzaktiva. Diese Doppelfunktion des Wechselkurses läßt ihn Gegenstand stärkeren öffentlichen und wirtschaftspolitischen Interesses werden als Preise an vielen anderen Märkten. Wechselkursänderungen, die über zugrundeliegende Änderungen wechselkursbestimmender ökonomischer Größen hinausschießen, können zu einem Störfaktor der wirtschaftlichen Entwicklung werden. Ursachen können destabilisierende Spekulationen oder überschießende Wechselkursreaktionen als Folge monetärer Impulse sein. Die Theorie der Spekulation ist weitgehend ausgereizt. Neue Erkenntnisse sind auf diesem Feld kaum zu erhoffen. Im Zentrum des Abschnitts E stehen deshalb empirische Untersuchungen zur Frage stabilisierender oder destabilisierender Devisenspekulation und darüber, ob sich die von der monetären Theorie behauptete Rationalität der Wechselkurserwartungen empirisch stützen läßt. Am Beispiel der Deutschen Bundesbank wird ferner geprüft, wovon Zentralbanken bei gebundenem Floating und im europäischen Festkursverbund Devisenmarktinterventionen abhängig machen und ob sie zu einem Element der Stabilisierung oder der Destabilisierung der Wechselkurserwartungen werden. Die Schlußfolgerungen der Untersuchungen für die Geldpolitik und für die Währungspolitik werden in Abschnitt F dargelegt. Im Mittelpunkt stehen Vorund Nachteile unterschiedlicher Organisationsformen des internationalen Zahlungsverkehrs und ihre geldpolitischen Kosten, gemessen an einer Verringerung des Einflusses von Zentralbanken zur Steuerung des realen Finanzierungsspielraums unter Berücksichtigung direkter und indirekter Wirkungen realer Wechselkursänderungen auf die binnenwirtschaftliche Entwicklung.

B. Theorien der Zahlungsbilanz und des Wechselkurses und ihre geldpolitischen Implikatlonen I. Richtungen der Forschung: Ein Überbllck

Die Theorie des Wechselkurses fristete bis zur Wiederentdeckung der Rolle monetärer Faktoren ein Schattendasein. Erst seit wenigen Jahren werden Determinanten des Wechselkurses in makroökonomischen Modellen unter Berücksichtigung mehrerer Märkte sowie Rückwirkungen vom Devisenmarkt auf andere Märkte analysiert.! Ursächlich für diese Vernachlässigung der Theorie des Wechselkurses waren hauptsächlich zwei Gründe. Erst,ens kreisten die theoretischen Überlegungen hauptsächlich um den klassischen Geldmengen-Preismechanismus bei einem Goldstandard, wobei Wechselkursschwankungen allein zwischen den Goldpunkten möglich waren. 2 Festkurssysteme auf der Basis eines Devisenstandards wurden als eine Spielart des Goldstandards verstanden, so daß die für den Goldstandard gewonnenen Überlegungen über Ursachen von Kursschwankungen innerhalb festgelegter Bandbreiten als übertragbar erachtet wurden. Zweitens wurde im Rahmen keynesianischer Modelle der außenwirtschaftliehe Sektor hauptsächlich als einkommensbestimmende Größe betrachtet. Die Bedeutung der außenwirtschaftlichen Verflechtung eines Landes wurde unter der Annahme der autonomen Bestimmbarkeit des Geldangebots durch die Zentralbank auf den Leistungsbilanzsaldo reduziert. Im Mittelpunkt des Interesses standen nicht Determinanten des Wechselkurses, sondern Einkommenswirkungen autonomer Wechselkursänderungen. Eine eigenständige Wechselkurstheorie konnte sich unter diesen Bedingungen nicht entwickeln. Vielmehr entstanden Zahlungsbilanztheorien, meist reduziert auf den Leistungsbilanzsaldo, bei exogener Fixierung des Wechselkurses. Die Hauptrichtungen der Zahlungsbilanz- und Wechselkurstheorie sind rasch aufgezählt: klassischer Geldmengen-Preis-Mechanismus, zahlungsbilanztheoretischer Ansatz und monetäre Theorie der Zahlungsbilanz und des Wechselkurses.3 Vgl. Abschnitt B. IV. "It may be argued that the long experience with the gold standard and with the gold exchange standard have led to the retrogression of the theory of flexible exchange rates." Frenkel, J. A., A Monetary Approach to the Exchange Rate: Doctrinal Aspects and Empirical Evidence, in: The Scandinavian Journal of Economics, vol. 78, 1976, S.20l. 3 Für einen Überblick zu diesen drei Ansätzen vgl. Myhrman, J., Experiences of Flexible Exchange Rates in Earlier Periods: Theories, Evidence and a New View, in: The Scan!

2

I. Richtungen der Forschung: Ein Überblick

15

Die klassische Theorie, vor allem verbunden mit David Hume und David Ricardo, konzentriert sich auf den Zusammenhang zwischen Geldmarkt, Preisniveau, Devisenbilanzsaldo und/oder Wechselkurshöhe (zur schematischen Darstellung der verschiedenen Wirkungszusammenhänge vgl. Abb. 1). Nach klassischer Auffassung wird bei Vollbeschäftigung und Gleichgewicht am Gütermarkt, am Geldmarkt und der Zahlungsbilanz in der Ausgangssituation durch Variation des Geldangebots zunächst das Preisniveau beeinflußt (Strang 1). Steigt beispielsweise das Geldangebot über die Geldnachfrage, so ist zunächst eine Erhöhung des Preisniveaus die Folge, dann eine Passivierung der Zahlungsbilanz (2) und/oder eine Währungsabwertung (2 a). Die Zahlungsbilanzeffekte können disaggregiert werden, also zerlegt werden in Leistungsbilanz- und Kapitalverkehrsbilanzsalden (3 und 4). Ursächlich für Devisenbilanzsaiden und/oder Änderungen des Wechselkurses sind stets Preisniveauveränderungen, die ihre Ursache haben in Geldmarktungleichgewichten. Die von Gustav Cassel präzisierte Kaufkraftparitätentheorie stützt sich ebenfalls auf den von klassischen Ökonomen hervorgehobenen Geldmengen-PreisZusammenhang. Allerdings sieht die Kaufkraftparitätentheorie den Anpassungsprozeß nicht allein über Devisenbestands- und Geldmengenveränderungen ablaufen, sondern auch über Veränderungen der relativen Güterpreise, über die internationale Güterarbitrage und über Leistungsbilanzsalden.4 Klassische Theorien des Wechselkurses und der Zahlungsbilanz verbindet, daß die Bedeutung monetärer Zusammenhänge hervorgehoben wird, erst dann Anpassungsvorgänge auftreten, wenn Preisniveauänderungen bewirkt worden sind, und daß der Gütermarkt und der Arbeitsmarkt wegen der Vollbeschäftigungsannahme vom Anpassungsprozeß kaum berührt werden. Die Kaufkraftparitätentheorie, die einen Kausalzusammenhang von internationalen Preisrelationen zur Kursentwicklung am Devisenmarkt postuliert, ist allerdings offen auch für nicht-monetäre Ansätze der Preisniveaubestimmung. In der keynesianischen Theorie des Einkommens und der Beschäftigung wird der Außenwirtschaftssektor hauptsächlich in seinem Beitrag zur Einkomdinavian Journal of Economics, vol. 78, 1976, S. 169 ff., Frenkel, J. A., A Monetary Approach to the Exchange Rate: Doctrinal Aspects and Empirical Evidence, in: The Scandinavian Journal of Economics, vol. 78, 1976, S. 200 ff., Lindbeck, A., Approaches to Exchange Rate Analysis: An Introduction, in: The Scandinavian Journal of Economics, vol. 78,1976, S. 133 ff., Frenkel, J. A., Johnson, H. G., The Monetary Approach to the Balance of Payments: Essential Concepts and Historical Origins, in: Frenkel, J. A., Johnson, H. G., (Hrsg.), The Monetary Approach to the Balance of Payments, London 1976, S. 21 ff., Dornbusch, R, Krugman, P., Flexible Exchange Rates in the Short Run, in: Brookings Papers on Economic Activity, 1976, S. 537 ff., Johnson, H. G., Towards a General Theory of the Balance of Payments, in: Johnson, H. G., International Trade and Economic Growth, London 1958, S. 153 ff., Myhrman, J., Balance-of-Payments Adjustment and Portfolio Theory: A Survey, in: Claassen, E. M., Salin, P., (Hrsg.), Recent Issues in International Monetary Economics, Amsterdam 1976, Kap. 7, Krueger, A. 0., Balance-of-Payments Theory, in: The Journal of Economic Literature, vol. 7, 1969, S. 1 ff., Willms, M., Die Determinanten des Wechselkurses, in: WISU, Das Wirtschaftsstudium, Heft 10/1977, S. 426 ff. 4 Vgl. Officer, L. H., The Purchasing-Power-Parity Theory of Exchange Rates: A Review Article, in: IMF Staff Papers, vol. 23, 1976, S. 1 ff.

'0

8

L

Zinsdifferenz

6

Geldmarkt

Preisniveau

I5

Bestimmungsgründe des Preisniveaus (zB.Lohnsatzl

L __

i

r-

I

I I

I

I

Ir .

9/9a

~o____

----- ----

_ _ _ _ _ ...J

+

I

Devisenbilanzsaldo

Zahlungsbilanz

----=.---,

_________

6 -----

20

3 4

_ i ____

L_

.

Realeinkommen

I

90

-~ I _________

-....§-

4

2a

Wechselkurs

-=--:.57-_::.-:. --,

__ 1._

Theorie der Wechselkursentwicklung : Eine Übersicht

-_._---~

Abb.l

~

o

't:S

(I)

s:

e

0-

§

;;l

(I)

'" ~

(")

::r

~

f

~a-

2"'

~

!:Il

Q\

....

I. Richtungen der Forschung: Ein Überblick

17

mensentstehung berücksichtigt. Im Mittelpunkt des Interesses der auf die keynesianische Analyse aufbauenden Zahlungsbilanztheorien steht die Möglichkeit der Beeinflussung von Leistungsbilanzsaiden. Alternativ werden bei gegebenen Preisniveaus im Inland und im Ausland Wirkungen von Wechselkursänderungen auf die internationale Preisrelation und den Leistungsbilanzsaldo (Elastizitätsansatz)5 oder Effekte von Wechselkursänderungen auf die Differenz zwischen Sozialprodukt und inländischer Absorption (Absorptionsansatz)6 untersucht. Leistungsbilanzsaiden bewirken bei festen Wechselkursen und Vernachlässigung des privaten internationalen Kapitalverkehrs wertgleiche Devisenbilanzsaiden. Bei flexiblen Wechselkursen lösen Differenzen zwischen Zahlungseingängen und Zahlungsausgängen aus dem internationalen Leistungsverkehr infolge von Preisunterschieden Wechselkursänderungen aus, die dann versiegen, wenn der Devisenmarkt im Gleichgewicht ist. Die Marshall-Lemer-Robinson-Bedingung, in einem Festkurssystem Bedingung für die Normalreaktion der Leistungsbilanz bei Leitkursanpassungen, wird bei flexiblen Wechselkursen zur Gleichgewichtsbedingung des Devisenmarktes. Der vom Elastizitätsansatz beschriebene Zusammenhang zwischen der Preisentwicklung im Inland (bei konstantem Preisniveau im Ausland) und dem Wechselkurs bei Flexibilität ist in Abb. 1 durch den Strang 5 gekennzeichnet. Steigt im Inland das Preisniveau, so passiviert sich bei ausreichend hohen Elastizitäten der Import- und Exportnachfrage die Leistungsbilanz, es entsteht eine Überschußnachfrage am Devisenmarkt, und die Inlandwährung wertet ab. Analog bewirkt ein Anstieg des Realeinkommens allein im Inland bei konstanter Importneigung ein Leistungsbilanzdefizit und eine Währungsabwertung (Strang 7). Schließlich können noch Zinsdifferenzen berücksichtigt werden (Zinsparitätentheorie). Bewirkt im Inland ein Überschußangebot am Geldmarkt eine Zins senkung, so setzen Kapitalexporte ein, die so lange zu einer Überschußnachfrage nach Kassadevisen und zu einem Überschußangebot von Termindevisen führen, bis der Swapsatz die Zinsdifferenz gegenüber dem Ausland abdeckt (6). Damit wird das Entscheidende der traditionellen Theorie der Zahlungsbilanz und des Wechselkurses deutlich: Wechselkursänderungen oder Devisenbilanzsaiden treten immer dann auf, wenn Differenzen zwischen Zahlungsströmen vom Inland in das Ausland und vom Ausland in das Inland aufgrund von Änderungen verhaltensbestimmender ökonomischer Größen der Importeure und der Exporteure von Waren, Leistungen und Kapital ausgelöst werden. Wechselkursänderungen sind stromorientiert. Sie versiegen, wenn ursächliche Leistungs- und Kapitalbilanzsaiden entweder auf Null reduziert oder miteinander in Deckung gebracht werden, so daß etwa einem Leistungsbilanzdefizit ein gleichhoher privater Nettokapitalimport gegenübersteht. Vgl. Rose, K., Theorie der Außenwirtschaft, 6. Aufl., München 1976, S. 57 ff. Vgl. Alexander, S. S., Effects of Devaluation on the Trade Balance, in: IMF Staff Papers, vol. 2, 1952, S. 263 ff. 5

6

2 File

18

B. Zahlungsbilanz, Wechselkurs und Geldpolitik

Der monetäre Ansatz der Zahlungsbilanz und des Wechselkurses hebt die Kausalitätsbeziehung von der Preis- zur Wechselkursentwicklung auf: Preise, Zinssätze und Wechselkurse sind endogene Variablen eines monetären Systems. Ursächlich für Salden der Zahlungsbilanz oder für Wechselkursänderungen sind nicht von Preisdifferenzen oder Zinsunterschieden ausgelöste Divergenzen zwischen Zahlungseingängen und Zahlungsausgängen aus dem internationalen Wirtschaftsverkehr des privaten Sektors, sondern Anpassungen tatsächlicher an geplante Zahlungsmittelbestände. Setzt bei Vollbeschäftigung in einem Land eine monetäre Expansion ein, wodurch ein realer Geldangebotsüberschuß entsteht, so wird das bei festen Wechselkursen zu einer Verringerung zentraler Währungsreserven führen (8), bei flexiblen Wechselkursen zu einer Währungsabwertung (8 a), bis sich im ersten Fall durch Verminderung der Zentralbankgeldversorgung, im zweiten Fall durch Senkung des Realwerts der Kasse infolge wechselkursinduzierter Preiserhöhungen die tatsächliche reale Geldmenge ihrem geplanten Wert angepaßt hat. Eine differenziertere Betrachtung führt auf etwas anderem Wege zum gleichen Ergebnis. Danach treten Bestandsveränderungen zentraler Währungsreserven oder Wechselkursänderungen auf, wenn Differenzen zwischen erwarteten Ertragsraten inländischer und ausländischer Finanzaktiva vorliegen. Steigt im Inland das Geldangebot auf ein neues Niveau und sinkt der Zinssatz unter den des Auslands, so werden Nettokapitalexporte einsetzen (9), die bei unverändertem Leistungsbilanzsaldo und festen Wechselkursen so lange zu einer Verminderung des Bestandes zentraler Währungsreservs=n und bei Flexibilität so lange eine Abwertung der Inlandswährung (9 a) und auf diesem Wege eine Schmälerung der Realkasse bewirken, bis sich das reale Geldangebot wieder der realen Geldnachfrage angepaßt hat. Nicht Stromgleichgewichte stehen im Mittelpunkt dieser Theorie, sondern Bestandsgleichgewichte. Die zentralen Unterschiede zwischen der traditionellen und der monetären Theorie lassen sich wie folgt zusammenfassen: 1. Die traditionelle Theorie deutet Zahlungsbilanzsaiden, Salden von Teilbilanzen der Zahlungsbilanz und Wechselkursänderungen aus verhaltensbestimmenden Determinanten des internationalen Leistungs- und Kapitalverkehrs. In monetärer Sichtweise interessieren allein Devisenbilanzsaiden und ihr monetäres Korrelat, die Veränderung der Zentralbankgeldversorgung, oder Wechselkursänderungen, die ihre Ursache allein haben in Geldmarktungleichgewichten. 2. Die traditionelle Theorie konzentriert sich auf Differenzen zwischen Zahlungsströmen vom Inland in das Ausland und umgekehrt, und sie präzisiert Bedingungen für Stromgleichgewichte. Die monetäre Theorie sieht in Devisenbilanzsaiden oder Wechselkursänderungen allein Anpassungen tatsächlicher an geplante Geldbestände, und sie formuliert die Voraussetzung eines Bestandsgleichgewichts.

11. Die traditionelle Theorie von Zahlungsbilanz und Wechselkurs

19

11. Die traditionelle Theorie der Zahlungsbilanz und des Wechselkurses Die traditionelle Theorie, konkretisiert im Elastizitätsansatz, im Absorptionsansatz und in der Zinsparitätentheorie, zur Erklärung von ZahlungsbilanzsaIden oder von Wechselkursänderungen, läßt sich als zahlungsbilanztheoretischer Ansatz kennzeichnen.7 Zahlungsbilanzsaiden und/oder Wechselkursänderungen treten stets dann auf, wenn permanente Unterschiede zwischen Angebot und Nachfrage am Devisenmarkt bestehen. Diese Differenzen sind darauf zurückzuführen, daß bei ausgeglichener Kapitalverkehrsbilanz Impulse entstehen, die zu Import- oder Exportüberschüssen im Leistungsverkehr Anlaß geben, oder daß bei ausgeglichener Leistungsbilanz Nettokapitalimporte oder Nettokapitalexporte generiert werden. Ursächlich für Preis- oder Mengenreaktionen am Devisenmarkt sind also stets Änderungen der Determinanten für Importe oder Exporte von Gütern, Leistungen und Kapital. Fundamentale Zahlungsbilanzungleichgewichte bewirken permanente Abweichungen zwischen Angebot und Nachfrage des nichtöffentlichen Sektors am Devisenmarkt bei gegebenem Wechselkurs oder Wechselkursänderungen bei saldenfreier Devisenbilanz. Als verhaltensbestimmende Größen für den internationalen Leistungsverkehr werden Realeinkommen im Inland und im Ausland und die Höhe der Preisniveaus (international handelbarer Güter) betrachtet. Steigt etwa im Inland das Preisniveau über das des Auslands, so sind bei ausreichenden Elastizitäten der Importnachfrage beider Länder (Elastizitätsbedingung) im Inland Leistungsbilanzdefizite, im Ausland Leistungsbilanzüberschüsse die Folge, die bei festen Wechselkursen Änderungen der zentralen Währungsreserven, bei Flexibilität Wechselkursänderungen bewirken. Werden Preisdifferenzen zwischen den Ländern nicht durch Wechselkursänderungen kompensiert, sondern Nachfrageüberschüsse am Devisenmarkt von Währungsbehörden befriedigt, so können Leistungsbilanzdefizite eines Landes aufrechterhalten werden, solange zentrale Währungsreserven zur Verfügung stehen. "In the traditional approach, under a system of fixed rat~s, a "fundamental disequilibrium", created by incorrect relative commodity prices, 7 Zu einem Literaturiiberblick vgl. Krueger, A. 0., Balance-of-Payments Theory ..., Claassen, E. M., Weltinflation, München 1978, S. 25 ff., Johnson, H. G., Der monetäre An· satz zur Zahlungsbilanztheorie, in: Johnson, H. G., Inflation, Theorie und Politik, München 1975, S. 84 ff. Die Zahlungsbilanztheorie des Wechselkurses wurde kaum weiterentwikkelt. Vgl. Kruse, A., Außenwirtschaft, 2. Aufl., Berlin 1965, S. 266 ff. Als Standardwerk gilt nach wie vor: Machlup, F., The Theory of Foreign Exchanges, in: Economica, vol. 6, 1939, S. 375 ff. und vol. 7,1940, S. 23 ff. (übersetzt und erweitert: Die Theorie des Devisenmarktes, in: Rose, K. (Hrsg.), Theorie der internationalen Wirtschaftsbeziehungen, Köln, Berlin 1965). Zur Stabilität des Devisenmarktes vgl. Haberler, G., The Market for Foreign Exchange and the Stability of the Balance of Payments, in: Kyklos, vol. 3,1949, S. 193 ff. (übersetzt: Der Devisenmarkt und die Stabilität der Zahlungsbilanz, Eine theoretische Untersuchung, in: Rose, K. (Hrsg.), Theorie der internationalen Wirtschaftsbeziehungen, Köln, Berlin 1965, S. 214 ff.)

2*

20

B. Zahlungsbilanz, Wechselkurs und Geldpolitik

generates a permanent divergence between the flow demand and the flow supply of foreign exchange. Since these effects of asset flows on asset stocks are usually not considered in the traditional approach, these deficits and surpluses presumably continue, without repercussions or self-limitating adjustments, until some country exhausts its reserves" .s Stabilisatoren, die zu einem automatischen Abbau von Leistungsbilanz- und Devisenbilanzsaiden führen, bestehen nicht. Entsprechend bewirkt in traditioneller Sicht ein höheres Wachstum der Realeinkommen im Inland als im Ausland bei einkommensabhängigen Importen ein Leistungsbilanzdefizit, dem bei festen Wechselkursen die Tendenz zur Permanenz innewohnt. Kapitalbewegungen setzen ein, wenn internationale Zinsdifferenzen auftreten. Ist die Zinselastizität des Nettokapitalimports gleichhoch wie die Preisund Einkommenselastizität des internationalen Leistungsverkehrs, so können Leistungsbilanzsaiden durch korrespondierende Kapitalverkehrsbilanzsalden kompensiert werden. 9 In diesem Fall entsteht kein Ungleichgewicht am Devisenmarkt, weil eine Überschußnachfrage nach Devisen der Händler (Leistungsbilanzdefizit) auf ein gleichhohes Überschußangebot der Zinsarbitrageure (Nettokapitalimport) trifft. Geht ein stärkeres Einkommenswachstum mit höherer Preissteigerungsrate im Inland als im Ausland einher mit einem Zinsvorteil bei einer Anlage finanzieller Mittel im Inland, so daß Differenzen zwischen Zahlungseingängen und Zahlungsausgängen im Leistungs- und Kapitalverkehr sich decken, so gibt es in zahlungsbilanztheoretischer Sicht des Devisenmarktes keinen Anlaß für Wechselkursänderungen. Preis- und Zinsdifferenzen zwischen Inland und Ausland können dann unbegrenzt aufrechterhalten bleiben. Besonderes Gewicht in traditionellen Theorien der Zahlungsbilanz und des Wechselkurses keynesianischer Provenienz wird auf den internationalen Leistungsverkehr gelegt,lO Der internationale Kapitalverkehr tritt in den Hintergrund, weil damit im Unterschied zum internationalen Leistungsverkehr keine unmittelbaren Einkommenseffekte verbunden sind. Bleiben die Zinssätze von internationalen Kapitalbewegungen unberührt, passen sich allein die Wechselkurse am Kassa- und Terminmarkt entsprechend der Zinsparitätentheorie einem gegebenen internationalen Zinsgefälle an, so werden Einkommenseffekte nur von Leistungsströmen zwischen den Ländern bewirkt. Bei Vernachlässigung internationaler Kapitalbewegungen und bei Reduzierung auf den Leistungsverkehr kommen allein der Entwicklung der Realein8 Mussa, M., The Exchange Rate, The Balance of Payments and Monetary and Fiscal Policy Under a Regime of Controlled Floating ... , S. 234. 9 Zur Einbeziehung des internationalen Kapitalverkehrs in makroökonomische Modelle vgI. Mundei!. RA., International Economics, New York, London 1968, Kapitel 11, 17 und 18, Fleming, J. M., Domestic Financial Policies Under Fixed and Und er Floating Exchange Rates, in: IMF Staff Papers voI. 9, 1962, S. 369 ff. 10 Zu einem Überblick über keynesianische Modelle des internen und des externen Gleichgewichts (IS/LM/FE-Modelle) vgI. Kindleberger, C. P., Lindert, P. H., International Economics, 6th ed., Homewood/III., 1978, S. 349 ff. und Bhaskar, K., Murray, D., Macroeconomic Systems, London 1976, S. 305 ff.

H. Die traditionelle Theorie von Zahlungsbilanz und Wechselkurs

21

kommen und der Preisniveaus der Länder als Determinanten der Wechselkurs- und Zahlungsbilanzentwicklung Bedeutung zu. Steigende Preise und Realeinkommen eines Landes bewirken gleichgerichtete Veränderungen des Zahlungsbilanzsaldos und des Wechselkurses. Bei Einkommensabhängigkeit der Importe löst ein Einkommensanstieg in einem Land Importerhöhungen bei gleichbleibenden Exporten, Leistungsbilanzdefizite und/oder eine Abwertung der Währung dieses Landes aus. Analog bewirken Preisniveausteigerungen bei zunächst unveränderten Wechselkursen eine schrumpfende internationale Wettbewerbsfähigkeit und bei ausreichenden Preiselastizitäten der Nachfrage sinkende Exporte und steigende Importe, so daß sich entweder die Zahlungsbilanz passiviert oder die Währung dieses Landes abwertet. Als Vereinfachung kommt hinzu, daß nach keynesianischer Logik Realeinkommen und Preisniveau in gleicher Richtung variieren. Werden die Produktionstechnik und damit die Grenzproduktivität der Arbeit als kurzfristig unveränderlich und der Geldlohnsatz als exogen fixiert und konstant angenommen, so folgen einem Anstieg der Nachfrage am Gütermarkt bei vordem bestehender Unterbeschäftigung eine Mehrnachfrage nach Arbeitskräften, ein Anstieg der Produktion und eine sinkende Grenzproduktivität der Arbeit. Da das Arbeitsnachfragegleichgewicht Übereinstimmung von Grenzproduktivität der Arbeit und Reallohnsatz erfordert, muß auch bei Arbeitslosigkeit in der Ausgangssituation ein Realeinkommensanstieg bei konstantem Geldlohnsatz von einer Anhebung des Preisniveaus begleitet sein. Preiserhöhungen sind nur dann nicht erforderlich, wenn bei sinkender Grenzproduktivität der Arbeit gleichwertige Kürzungen der Geldlöhne vorgenommen werden oder wenn durch Veränderungen der Produktionstechnologie reales Wachstum einhergeht mit einem Anstieg der Arbeitsproduktivität. Erhöht sich die Arbeitsproduktivität, so sind Preisniveauanhebungen, Preisniveausenkungen oder Preisniveaukonstanz im Wachstum denkbar,je nachdem, ob der Nominallohnsatz stärker oder schwächer steigt als die Arbeitsproduktivität oder ob Geldlohnsätze und Arbeitsproduktivität sich im Gleichschritt verändern. Diese Erweiterungen sprengen aber bereits den keynesianischen Ansatz. Der keynesianischen Theorie adäquat ist die Annahme, daß bei fixiertem Geldlohnsatz im wirtschaftlichen Wachstum Preiserhöhungen in der Regel auch dann auftreten, wenn Arbeitslosigkeit herrscht. Wenn aber die Entwicklung der Preise und des Realeinkommens in die gleiche Richtung weist, so kann von diesen beiden Determinanten des internationalen Leistungsverkehrs ohne große Informationseinbuße auf eine Größe verzichtet werden. Folglich müßte sich ein enger Zusammenhang zwischen der relativen Preisentwicklung der Länder und der Kursbildung am Devisenmarkt im Zeitverlauf feststellen lassen. Dieser Zusammenhang ist in der Wirklichkeit aber lockerer als in der Kaufkraftparitätentheorie angenommen. Denn einmal ist es, wie ausgeführt, möglich, daß Realeinkommen und Preisniveau nicht stets dieselbe Entwicklungs-

22

B. Zahlungsbilanz, Wechselkurs und Geldpolitik

richtung aufweisen. Zweitens wird eine Währungsabwertung erst dann ausgelöst, wenn die Preissteigerungsrate dieses Landes für längere Zeit höher ist als die des Auslands, weil Importeure des Inlands und des Auslands erst mit Zeitverzögerungen ihre Kaufentscheidungen bei Änderungen internationaler Preisrelationen revidieren. Kurzfristig ist es dagegen möglich, daß ein Anstieg des Preisniveaus allein in einem Land zunächst mit einer Aktivierung der Leistungsbilanz und/oder einer Aufwertung der Währung dieses Landes einhergeht. Dieser Fall tritt ein, wenn bei geänderten Preisrelationen zwischen Ländern kurzfristig keine mengenmäßigen Reaktionen des internationalen Leistungsverkehrs stattfinden. Bei unveränderten Import- und Exportmengen aber bewirkt ein Preisanstieg in einem Land zunächst steigende Deviseneingänge aus Exporterlösen und sinkende Zahlungsverpflichtungen aus Importen. Erst wenn der mengenmäßige Leistungsverkehr auf Preisrelationsänderungen reagiert, können die Abwertungstendenzen dominieren. Preisniveauänderungen werden bestimmt von einer Fülle von Preisänderungen einzelner Güter, und die mengenmäßige Reaktion des internationalen Handels auf Preisrelationsänderungen einzelner Güter kann unterschiedliche Zeitverzögerungen aufweisen. So ist anzunehmen, daß bei homogenen Produkten des Inlands und des Auslands, die in enger Substitutionsbeziehung stehen, etwa Rohstoffen oder Halbfertigwaren, raschere mengenmäßige Anpassungen bei Preisänderungen stattfinden als bei heterogenen Erzeugnissen mit geringerer Substitutionsmöglichkeit. Auswirkungen von Preisniveauänderungen der Länder auf den mengenmäßigen internationalen Handel werden deshalb auch bestimmt von der Produktpalette, mit denen Länder auf den Weltmärkten konkurrieren, also von ihrer Produktionsstruktur. Kurzfristig anomale und langfristig erwartete Wirkungen von Preisänderungen verschiedener Produkte auf den Saldo der Leistungsbilanz und/oder die Entwicklung der Wechselkurse können sich zeitweilig gegenseitig aufheben. Diese Überlappung kurzfristiger und längerfristiger Wirkungen von Preisrelationsänderungen auf die internationalen Zahlungsströme und die Angebots/Nachfragekonstellation am Devisenmarkt können die Tendenz zur Permanenz aufweisen, wenn an Märkten einzelner Produkte ständig neue Preis impulse für den internationalen Handel ausgehen. Zu berücksichtigen ist ferner, daß der Zusammenhang zwischen dem Preisgefälle zwischen den Ländern und der Kursentwicklung am Devisenmarkt gelockert wird, wenn der internationale Kapitalverkehr eingeschlossen wird. Steigt allein im Inland das Realeinkommen und/ oder das Preisniveau, so wirkt sich das in einem Anstieg der nominalen Geldnachfrage aus. Das Ausmaß wird bestimmt von der Einkommens- und der Preiselastizität der Geldnachfrage. Wird Freiheit von Geldillusion angenommen und eine Einkommenselastizität der Geldnachfrage von Eins unterstellt, so bewirken Realeinkommens- und Preisniveauerhöhungen gleichgroße relative Änderungen der nominalen Geldnachfrage. Bei unverändertem nominalen Geldangebot kann das nur im Bereich der keynesianischen Liquiditätsfalle ohne Zinseffekte bleiben. Im keyne-

11. Die traditionelle Theorie von Zahlungsbilanz und Wechselkurs

23

sianischen Normalbereich der Gleichgewichtskurve für den Geldmarkt werden dagegen diese Anspannungen Zinssatzsteigerungen auslösen. Diese können Auslandsgeldzuflüsse bewirken und einen Devisennachfrageüberschuß aus dem internationalen Leistungsverkehr zumindest teilweise kompensieren. Je nachdem, ob der Kapitalverkehr schwächer, stärker oder gleichstark auf internationale Zinsdifferenzen reagiert als der Leistungsverkehr auf ein internationales Preis- oder WachstumsgefäUe, kann eine Abwertung oder eine Aufwertung der Inlandswährung die Folge sein, oder der Wechselkurs kann unverändert bleiben.I 1 Zusätzlich gelockert wird der Zusammenhang zwischen Preisrelationsänderungen und Wechselkursen, wenn nicht nur Portfolio-Investitionen in Finanzaktiva des Inlands und des Auslands, sondern auch Direktinvestitionen und unentgeltliche Übertragungen berücksichtigt werden.12 Alle diese Transaktionen bewirken Zahlungsströme zwischen den Ländern, die Devisenbilanzsalden und/oder Wechselkursänderungen zur Folge haben können und die den Zusammenhang zwischen dem internationalen Preisgefälle und der Kursentwicklung am Devisenmarkt lockern. Trotz dieser Einschränkungen sind in der Realität die Preiseinflüsse auf den Wechselkurs dominierend, wenn dem zahlungsbilanztheoretischen Ansatz gefolgt wird. Das ist hauptsächlich darauf zurückzuführen, daß die Integrationsfortschritte für den internationalen Leistungsverkehr in den letzten zwanzig Jahren größer waren als für den internationalen Kapitalverkehr. Auch nach dem Übergang europäischer Länder zur Artikel VIII-Konvertibilität des Internationalen Währungsfonds Ende der fünfziger Jahre, die auf den laufenden Zahlungsverkehr zwischen den Ländern und auf Ausländer begrenzt ist, bestehen nach wie vor in den meisten Ländern erhebliche Beschränkungen für den internationalen Kapitalverkehr. 13 Internationale Zinsdifferenzen bewirken nur dann Kapitalströme, wenn der Kapitalverkehr keinen Verboten oder administrativen Hemmnissen unterliegt, die Zinsdifferenzen durch zusätzliche Transaktionskosten für den internationalen Kapitalverkehr, wie zusätzliche Mindestreserven für Auslandsverbindlichkeiten der Geschäftsbanken oder Bardepotpflicht der Nichtbanken, aufheben oder sogar überkompensieren. So führt Lindbeck für die Ära des Systems von Bretton Woods aus: "In fact, perhaps we can say that the capital account was asserted to adjust to the state of the current 11 Weitere Komplikationen treten auf, wenn über Zinsdifferenzen zwischen Finanzaktiva der Länder hinaus Wechselkursänderungserwartungen berücksichtigt werden. Vgl. dazu Abschnitt E. IV. 12 Der Kapitalverkehr kann seinerseits von der Höhe des Wechselkursniveaus abhängig sein. Zur Berücksichtigung wechselkursabhängiger Kapitalbewegungen und den sich daraus ergebenden Konsequenzen für die Stabilität des Devisenmarktes vgl. Heinemann, H.-J., Wechselkursänderungen und Kapitalbewegungen, Devisenmarktstabilität und internationaler Konjunkturzusammenhang, Diskussionspapiere der Fakultät für Wirtschaftswissenschaften der Technischen Universität Hannover, Serie C, Volkswirtschaftslehre, Nr. 23, September 1977. 13 Diese Beschränkungen haben seit Beginn der siebziger Jahre wieder zugenommen. Vgl. International Monetary Fund, 28th Annual Report on Exchange Restrictions, Washington D. C. 1977, S. 3 ff.

24

B. Zahlungsbilanz, Wechselkurs und Geldpolitik

account, via politically controlled capital flows and interest rate induced capital flows ...".1 4 Als dominierend für die Zahlungsbilanz bei festen Wechselkursen und für die Kursbildung am Devisenmarkt bei Flexibilität wird deshalb im traditionellen Ansatz die Leistungsbilanz erachtet, wobei als verhaltens best immende Größen für den Export und Import von Gütern und Leistungen die Preisentwicklung und die Höhe des Realeinkommens herangezogen werden. Allerdings wird der von der Kaufkraftparitätentheorie behauptete strenge Zusammenhang zwischen Preisniveaus und Wechselkursen durch andere Einflüsse gelockert. Die Wechselkursentwicklung ist im traditionellen Ansatz stromorientiert. Wechselkursänderungen treten auf, solange Zinsdifferenzen, Preisdifferenzen und Wachstumsunterschiede der Einkommen der Länder Abweichungen zwischen den Zahlungsströmen vom Inland in das Ausland und umgekehrt vom Ausland in das Inland bewirken. Rückwirkungen dieser Zahlungsströme auf Bestandsgrößen und Gleichgewichte auch von Bestandsgrößen bleiben unberücksichtigt. Tendenziell neigt die Wechselkursentwicklung dazu, Preisunterschiede für Güter und Leistungen zwischen Ländern zu kompensieren: Der Wechselkurs wird gesehen als relativer Preis zweier Sozialprodukte.l 5 Die Analysen verharren auf der Stufe partialanalytischer Betrachtungsweisen. 16 Meist werden die Transaktionen der Händler am Devisenmarkt in den Vordergrund gestellt, in Abhängigkeit vor allem von der Entwicklung der Preisniveaus und der Realeinkommen der Länder.

III. Die monetäre Theorie der Zahlungsbilanz und des Wechselkurses 1. Entstehung des monetären Ansatzes

Die monetäre Theorie der Zahlungsbilanz, nach Übergang zu flexibleren Wechselkursen Anfang der siebziger Jahre umformuliert und erweitert zu einer Theorie des Wechselkurses, hat ihren Ausgangspunkt in empirischen Analysen der Ursachen von Zahlungsbilanzsaiden von Entwicklungsländern durch Wissenschaftler des Internationalen Währungsfonds Mitte der fünfziger Jahre. Die traditionellen Theorien - Elastizitäts- und Absorptionsansatz - ließen sich zur Deutung der Ursachen von Zahlungsbilanzdefiziten dieser Länder nicht anwenden, weil die statistischen Erhebungen zur Einkommens- und Preisentwicklung dieser Länder häufig lückenhaft waren. Polak, Wissenschaftler im Stab des Internationalen Währungsfonds, griff deshalb auf die EntwickLindbeck, A., Approaches to Exchange Rate Analysis, An Introduction ..., S. 139. Vgl. Mussa, M., The Exchange Rate, the Balance of Payments and Monetary and Fiscal Policy Und er a Regime of Controlled Floating ..., S. 233. 16 ..... each approach tended to view the foreign-exchange market primarily within a partial-equilibrium framework." Krueger, A. 0., Balance-of-Payments Theory ..., S. s. 14 15

III. Die monetäre Theorie von Zahlungsbilanz und Wechselkurs

25

lung der Geldmenge in diesen Ländern zurück. Diese Werte waren verfügbar, weil die dem Internationalen Währungsfonds angehörenden Länder verpflichtet sind, u. a. monatliche Werte der Bestände monetärer Aggregate zu melden. Polak konnte zeigen, daß ein enger Zusammenhang besteht zwischen der Expansion der Geldmenge und Zahlungsbilanzsalden.l7 Zahlungsbilanzdefizite waren um so größer, je stärker die Geldmengenexpansion war. Diese empirischen Ergebnisse wurden später von anderen Wissenschaftlern des Internationalen Währungsfonds theoretisch und statistisch untermauert.1 8 Diese Ergebnisse fielen, dank der Wiederentdeckung der Rolle des Geldes für die wirtschaftliche Aktivität durch Milton Friedman (Chicago), nach Jahrzehnten der Konzentration auf den keynesianischen Einkommen-Ausgabenzusammenhang auf fruchtbaren Boden. Harry Johnson (Chicago) nahm den Anstoß durch Polak auf und präsentierte 1958 seine "Allgemeine Zahlungsbilanztheorie".1 9 Einige Jahre später wurde der monetäre Ansatz auch von Robert A. Mundell (Chicago) aufgenommen. 2o Ähnliche Überlegungen zur Dominanz monetärer Größen für die Wechselkursentwicklung wurden in Deutschland in den sechziger Jahren von Stützel in einer Reihe von Artikeln und Vorträgen dargelegt.2 1 Nachdem mit dem Zusammenbruch des Systems von Bretton Woods und dem Übergang zu flexibleren Wechselkursen das Interesse an Ursachen von ZahlungsbilanzsaIden und Wechselkursänderungen sprunghaft angestiegen war, wurde die zunächst skizzenhafte Beschreibung der Zusammenhänge zwischen monetären Bestandsgrößen und Salden der Zahlungsbilanz durch eine Vielzahl von Beiträgen erweitert, bis sich schließlich der ursprünglich empirische Ansatz der Wissenschaftler des Internationalen Währungsfonds als "globaler Monetarismus" (Marina v. N. Whitman) darstellte. Die Anfänge gerieten in Vergessenheit. Nicht die empirisch orientierte Arbeit von Polak, sondern der theoretische Ansatz von Johnson wird heute als Beginn einer neuen Ara der Theorie der Zahlungsbilanz und des Wechselkurses gefeiert. 22 17 Vgl. Polak, J. J., Monetary Analysis oflncome Formation and Payments Problems, in: IMF Staff Papers, vol. 6, 1957, S. I ff. 18 Vgl. Polak, J. J., Boissonneault. L.. Monetary Analysis of Income and Imports and Its Statistical Application. in: IMF Staff Papers. vol. 7,1960. S. 349 ff.• Prais. S. J .. Some Mathematical Notes of the Quantity Theory of Money in an Open Economy, in: IMF Staff Papers, vol. 8.1961. S. 212 ff.. Fleming. J. M.• Boissonneault. L.. Money Supply and Imports, in: IMF Staff Papers, vol. 8. 1961. S. 227 ff. 19 Vgl. Johnson. H. G.• Towards a General Theory of the Balance of Payments ... 20 Vgl. MundelI. RA .• International Economics, New York, London 1968. 21 Vgl. Stützel. W., Währung in weltoffener Wirtschaft. Lehrstücke der Währungspolitik unter der Herausforderung des Tages, Frankfurt am Main 1973. Stützet W .. Volkswirtschaftliche Saldenmechanik, 2. Aufl., Tübingen 1978. vor allem Anhang I, S. 259 ff.• Cezanneo W.. Gleichgewichtstheorien und Wechselkurs. Meisenheim am Glan 1974. 22 Zur monetären Theorie der Zahlungsbilanz und des Wechselkurses ist in den letzten Jahren eine Vielzahl von Beiträgen erschienen. Der folgende. unvollständige, Überblick gibt davon einen Eindruck. Dabei wird unterschieden zwischen Sammelwerken. Einzeldarstellungen, Abhandlungen zu Detailproblemen und kritischen Anmerkungen.

26

B. Zahlungsbilanz, Wechselkurs und Geldpolitik

An Sammelwerken sind zu nennen: Frenkel. J. A., Johnson H. G., (Hrsg.), The Monetary Approach to the Balance of Payments, London 1976, Claassen, E. M., Salin, P., (Hrsg.), Recent Issues in International Monetary Economics, Amsterdam 1976, Parkin, M., Zis, G., (Hrsg.), Inflation in the World Economy, Manchester 1976, International Monetary Fund (Hrsg.), The Monetary Approach to the Balance of Payments, Washington, D. C. 1977, Claassen, E. M., Kompendium der Währungstheorie, München 1977. An Einzelbeiträgen zur monetären Theorie mit unterschiedlichen Schwerpunkten und Erweiterungen sind zu nennen: Johnson, H. G., The Monetary Approach to the Balanceof-Payments Theory, in: Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 7, 1972, S. 1555 ff., Johnson, H. G., The Monetary Approach to Balance of Payments Theory and Policy: Explanation and Policy Implications, in: Economica, vol. 44, 1977, S. 217 ff., Johnson, H. G., The Monetary Approach to the Balance-of-Payments Theory: A Diagrammatic Analysis, in: The Manchester School of Economics and Social Studies, vol. 43, 1975, S. 220 ff., Johnson, H. G., Der monetäre Ansatz zur Zahlungsbilanztheorie, in: Johnson, H. G., Inflation, Theorie und Politik, München 1975, S. 84 ff., Johnson, H. G., The Monetary Approach to the Balance of Payments, A Nontechnical Guide, in: Journal of International Economics, vol. 7, 1977, S. 251 ff., Dornbusch, R., The Theory of Flexible Exchange Rate Regimes and Macroeconomic Policy, in: The Scandinavian Journal of Economics vol. 78, 1976, S. 255 ff., Dornbusch, R, Tariffs and Nontrades Goods, in: Journal of International Economics, vol. 4, 1974, S. 177 ff., Dornbusch, R, A Portfolio Balance Model of the Open Economy, in: Journal of Monetary Economics, vol. I, 1975, S. 3 ff., Dornbusch, R, Exchange Rate Expectations and Monetary Policy, in: Journal of International Economics, vol. 6,1976, S. 231 ff., Dornbusch, R, Expectations and Exchange Rate Dynamics, in: Journal of Political Economy, vol. 84, 1976, S. 1161 ff., Claassen, E. M., Der monetäre Ansatz der Zahlungsbilanztheorie, in: Weltwirtschaftliches Archiv, Bd. 111. 1975, S. 1 ff., Claassen, E. M., Weltinflation, München 1978, S. 34 ff., Claassen, E. M., Monetäre Zahlungsbilanztheorie, in: WiSt (Wirtschaftswissenschaftliches Studium), Heft 6/1977, S. 253 ff., Dornbusch, R, Krugman, P., Flexible Exchange Rates in the Short Run, in: Brookings Papers on Economic Activity, 1976, S. 537 ff., Mussa, M., A Monetary Approach to the Balance-of-Payments Analysis, in: Journal of Money, Credit and Banking, vol. 6, 1974, S. 333 ff., Mussa, M., The Exchange Rate, the Balance of Payments and Monetar;y and Fiscal Policy Under a Regime of Controlled Floating, in: The Scandinavian Journal of Economics, vol. 78, 1976, S. 229 ff., Kemp, D. S., A Monetary View of the Balance of Payments, in: Federal Reserve Bank of St. Louis, Review, vol. 57, No. 3, 1975, S. 14 ff., MacKenzie, G. W., Devaluation and the Real-Balance-Effect, in: Zeitschrift für Nationalökonomie, vol. 37, 1977, S. 109 ff., Tsiang, S. C. The Monetary Theoretic Foundation of the Modern Monetary Approach to the Balance of Payments, in: Oxford Economic Papers, vol. 27,1977, S. 319 ff., Whitman, M. v. N., Global Monetarism and the Monetary Approach to the Balance of Payments, in: Brookings Papers on Economic Activity, 1975, S. 491 ff., Willms, M., Die Determinanten des Wechselkurses, in: WISU, Das Wirtschaftsstudium, Heft 10/1977, S. 462 ff. Darstellungen des monetären Ansatzes mit besonderer Gewichtung von Detailfragen und mit empirischen Ergebnissen finden sich bei: Bryant, R. C., Empirical Research on Financial Capital Flows, in Kenen, P. B. (Hrsg.), International Trade and Finance, Cambridge u. a., 1975, S. 321 ff., Kouri, P., The Exchange Rate and the Balance of Payments in the Short Run and in the Long Run, in: The Scandinavian Journal of Economics, vol. 78,1976, S. 280 ff., Frenkel. J. A., Rodriguez, C. A., Portfolio Equilibrium and the Balance of Payments: A Monetary Approach, in: The American Economic Review, vol. 65, 1975, S. 674 ff., Jonson, P. D., Kierzkowski, H. 1., The Balance of Payments: An Analytical Exercise, in: The Manchester School of Economics and Social Studies, vol. 43, 1975, S. 105 ff., Frenkel. J. A., A Monetary Approach to the Exchange Rate: Doctrinal Aspects and Empirical Evidence, in: The Scandinavian Journal of Economics, vol. 78, 1976, S. 200 ff., Kouri, P. 1. K., Porter, M. G., International Capital Flows and Portfolio Equilibrium, in: Journal of Political Economy, vol. 82, 1973, S. 1973 ff., Niehans, J., Some Doubts About the Efficacy of Monetary Policy Under Flexible Exchange Rates, in: Journal on International Economics, vol. 5, 1975, S. 275 ff., Cooper, R. N., Monetary Theory and Policy in an Open Economy, in: The Scandinavian Journal of Economics, vol. 78, 1976, S. 146 ff., Magee, S. P., The Empirical Evidence on the Monetary Approach to the Balance of Payments and Exchange Rates, in: The American Economic Review, Papers and Proceedings, vol. 66, 1976, S. 163 ff., Connolly, M., Taylor, D., Testing the Monetary Approach to Devaluation in Developing Coun-

llI. Die monetäre Theorie von Zahlungsbilanz und Wechselkurs

27

2. Prämissen und Ergebnisse in komparativ-statischer Sicht In der Sicht der monetären Theorie "all of this discussion of elasticities is fundamentally irrelevant",23 weil die traditionelle Theorie auf zwei konzeptionellen Irrtümern basiere. Einmal wird der Wechselkurs in traditioneller Sicht als relativer Preis zweier Sozialprodukte betrachtet, nicht als relativer Preis zweier nationaler Geldmengen. 24 Zweitens wird in der herkömmlichen Theorie der Gleichgewichtswechselkurs bestimmt von Gleichgewichtsbedingungen für Stromgrößen (flow of funds), nicht aber von Gleichgewichtsbedingungen für Bestandsgrößen (stocks of assets). Stromgrößen treten nur auf, wenn Bestandsungleichgewichte bestehen. Sie kommen zum Erliegen, wenn die ursächlichen Bestandsungleichgewichte beseitigt sind. Johnson stellt die entscheidenden Unterschiede des monetären im Vergleich zum traditionellen Ansatz wie folgt dar: "The central propositions of the monetary approach are, first, that the balance of payments is a monetary phenomenon and requires analysis with the tools of monetary theory and not of barter or "real" theory, second, that the money is a stock, whereas real theory traditionally deals with flows, so that an adequate balance-of-payments theory must integrate stocks and flows; and third, that the money stock can be changed in two alternative ways, through domestic credit creation or destruction and through international reserve flows, the policy choice being important for balance-of-payments analyH

SIS . •

25

tries, in: Journal of Political Economy, vol. 84, 1976, S. 849 ff., Courchene, T. J., Singh, K., The Monetary Approach to the Balance of Payments: An Empirical Analysis for Fourteen Industrial Countries, in: Parkin, M., Zis, G., (Hrsg.), Inflation in the World Economy, Manchester 1976, S. 189 ff., Porter, M. G., Capital Flows as an Offset to Monetary Policy: The German Experience, in: IMF Staff Papers, vol. 19, 1972, S. 395 ff., Khan, M. S., Experiments with a Monetary Model for the Venezuelan Economy, in: IMF Staff Papers, vol. 21, 1974, S. 389 ff., Kemp, D. S., The U. S. Dollar in International Markets: Mid - 1970 to Mid - 1976, in: Federal Reserve Bank of St. Louis, Review, vol. 58, No. 8, 1976, S.7 ff. Kritische Ansätze zur monetären Theorie finden sich bei: Hahn, F. H., The Monetary Approach to the Balance of Payments, in: Journal of International Economics, vol. 7,1977, S. 231 ff., Coppock, D. J., Some Thoughts on the Monetary Approach to the Balance of Payments, in: The Manchester School of Economics and Sodal Studies, vol. 46, 1978, S. 186 ff., Bassi, G., Comment on J. A. Frenkel, A Monetary Approach to the Exchange Rate: Doctrinal Aspects and Empirical Evidence, in: The Scandinavian Journal of Economics, vol. 78,1976, S. 225 ff., Sieber, H., Der flottierende Schweizerfranken, Zürich 1978, S. 306 ff., Rose, K., Der monetäre Ansatz in der Zahlungsbilanztheorie, in: Jahrbuch für Sozialwissenschaft, Bd. 28, 1977, S. 365 ff., Konrad, A., Zahlungsbilanztheorie und Zahlungsbilanzpolitik, München 1979. 23 Mussa, M., The Exchange Rate, the Balance of Payments and Monetary and Fiscal Policy Under a Regime of Controlled Floating ..., S. 233. 24 Die Identifizierung des Wechselkurses als relativen Preis zweier Sozialprodukte und zweier Geldmengen stellt zunächst eine stets gültige Tautologie dar. Der Unterschied zwischen den Positionen der traditionellen und der monetären Theorie wird erst sichtbar, wenn beide Aussagen kausal interpretiert werden. 25 Johnson, H. G., The Monetary Approach to the Balance of Payments, A Nontechnical Guide ..., S. 251.

28

B. Zahlungsbilanz, Wechselkurs und Geldpolitik

Die Rückbesinnung auf die Rolle monetärer Faktoren, auf Bestände finanzieller Aktiva, insbesondere der Geldmengen,26 wird von Vertretern der monetären Zahlungsbilanz- und Wechselkurstheorie als konsequente Fortsetzung der monetaristischen Gegenrevolution auf die keynesianische Revolution mit ihren Irrtümern über die Dominanz von Ausgabeentscheidungen wirtschaftliclTer Sektoren (also Stromgrößen) über die Entwicklung der Geldmenge (eine Bestandsgröße) für die wirtschaftliche Aktivität angesehen. Wie die Neoquantitätstheorie des Geldes an die klassische Quantitätstheorie anknüpft, so wird die monetäre Theorie der Zahlungsbilanz und des Wechselkurses als Beendigung des keynesianischen Intermezzos und des Schismas realwirtschaftlicher und monetärer Determinanten der Zahlungsbilanz und des Wechselkurses verstanden. Damit bezieht sich dieser Ansatz auf eine .. long, solid, and academically overwhelming reputable his tory. The continuity of its development, however, was reversed and the approach supressed in international economic theory for upwards of a quarter of a century by the events of the 1930s".21 Diese Berufung auf wirtschaftswissenschaftliche Klassiker wie David Hume und David Ricardo ist nicht überzeugend. Die klassische Wirtschaftstheorie wurde in den dreißiger Jahren nicht .. unterdrückt", sondern sie stand im Widerspruch zur wirtschaftlichen Entwicklung und war zu ersetzen durch eine Theorie, die in der Lage war, Auswege aus der Depression aufzuzeigen. Die historische Reminiszenz der monetären Theorie kann deshalb keinen Ersatz bieten für eine Konfrontation mit der tatsächlichen wirtschaftlichen Entwicklung, die von ihr beschrieben werden soll: ..If the theory is correct, its origins are unimportant, if it is not correct they are irrelevant".28 Die monetäre Theorie der Zahlungsbilanz und des Wechselkurses basiert auf den im folgenden genannten Voraussetzungen: 29 26 Es ist interessant, die Begründung der Beschränkung auf die Geldmengen unter finanziellen Aktiva durch den Internationalen Währungsfonds in seinen Untersuchungen über Ursachen von Zahlungsbilanzdefiziten von Entwicklungsländern nachzulesen: "Less developed countries typically have a simpler financial structure than do more developed countries. In the absence of well-developed asset markets and financial instruments, there are relatively few alternatives to either holding funds in monetary form or spending them on domestic or foreign goods and services or on foreign financial instruments. In these circumstances, the implication for the external balance of a difference between the amount of money newly supplied through domestic credit creation and the additional amount that the residents wish to hold is more obstrusive than it is in countries with a more complex financial structure." Rhomberg, R R, Heller, H. R, Introductory Survey, in: International Monetary Fund (Hrsg.), The Monetary Approach to the Balance of Payments ..., S. 7. Diese, für Entwicklungsländer noch angemessene, Reduzierung auf Geldbestände wurde später von Vertretern des monetären Ansatzes in den Rang einer ökonomischen Gesetzmäßigkeit erhoben: Money matters only. 27 Frenkel, J. A., Johnson, H. G., The Monetary Approach to the Balance of Payments: Essential Concepts and Historical Origins, in: Frenkel, J. A., Johnson, H. G., (Hrsg.), The Monetary Approach to the Balance of Payments ... , S.29. 28 Coppock, D. J., Some Thoughts on the Monetary Approach to Balance of Payments Theory ..., S. 187. 29 Zur Kritik vgl. Abschnitt D. VI.

III. Die monetäre Theorie von Zahlungsbilanz und Wechselkurs

29

1. Gütermärkte und Arbeitsmärkte tendieren zu einem Gleichgewicht bei Vollbeschäftigung.

"Whereas the Keynesian model assurnes that employment and output are variable ... the monetary models assurne that output and employment tend to full employment levels ... ".30 Diese Annahme wird gerechtfertigt mit dem Verweis auf die langfristige Betrachtungsweise des monetären Ansatzes. Da der private Sektor inhärent stabil sei, tendierten die Märkte stets zu Gleichgewichtslagen. Längerfristig zu beobachtende Unterbeschäftigung wird mit dem Hinweis auf das Konzept der "natürlichen Arbeitslosigkeit" abgetan. 2. Der direkte internationale Preiszusammenhang führt zu einem einheitlichen Preisniveau in allen Ländern. Es wird angenommen, daß bei dem erreichten Grad der Integration der nationalen Gütermärkte und bei festen Wechselkursen in keinem Land eine von der "Welt" abweichende Preisentwicklung auftreten kann. Der internationale Preisausgleich wird nicht durch internationale Güterarbitrage mit der Folge von Leistungsbilanzsalden herbeigeführt, sondern unmittelbar durch Anpassung der Preise in den Ländern an sich ändernde Weltmarktpreise. Dieses "Gesetz von der Unterschiedslosigkeit der Preise" (law of one price) läßt den Elastizitätsansatz gegenstandslos werden)1 3. Hohe Kapitalmobilität und perfekte Substituierbarkeit inländischer durch ausländische Finanzaktiva bewirken einen internationalen Zinsausgleich. Bestehen keine Hemmnisse für den internationalen Kapitalverkehr und keine Wechselkursänderungserwartungen, so wird die internationale Zinsarbitrage zu einer vollständigen Angleichung der Zinssätze der Länder führen. Vorausgesetzt wird dabei, daß internationale Kapitalbewegungen risikolos sind und daß Risiken aus Finanzaktiva verschiedener Länder gleichhoch eingeschätzt 30 Johnson, H. G., The Monetary Approach to Balance-of-Payments Theory, in: Frenkel. 1. A., Johnson, H. G., (Hrsg.), The Monetary Approach to the Balance of Payments ...,

S.ISS. 31 Es ist interessant, wie dieser zentrale Baustein des monetären Ansatzes entstanden ist. Der Internationale Währungsfonds stellte sich die Aufgabe, Entwicklungsländern das Maß der mit einer angestrebten Zahlungsbilanzentwicklung zu vereinbarenden Kreditexpansion aufzuzeigen ...If an .:xternal surplus was to be achieved, perhaps in order to permit repayment of indebtedness, domestic credit creation would to the extent have to be kept below the forecast change in the demand for money; and if a deficit could be temporarily tolerated, domestic credit creation could be allowed to exceed the anticipated change in the demand for money". Rhomberg, R. R., Heller, H. R., Introductory Survey, in: International Monetary Fund (Hrsg.), The Monetary Approach to the Balance of Payments ..., S. 8. Es war deshalb erforderlich, die künftige Geldnachfrage zu schätzen. Als Determinanten der Geldnachfrage wurden Realeinkommen und Preisniveaus verwendet. In vielen Fällen erwies sich eine Preisniveauschätzung der Zukunft bei Entwicklungsländern als nicht durchführbar. Deshalb wurde angenommen, die nationalen Preisniveaus würden sich konform mit dem Preisniveau der .. Welt" (den gewichteten Preisniveaus von Industrieländern) entwickeln. Dieser rein pragmatische Ansatz des Internationalen Währungsfonds wandelte sich in der Sichtweise der Vertreter des monetären Ansatzes zu einem theoretischen Gesetz - dem .. law of one price".

30

B. Zahlungsbilanz, Wechselkurs und Geldpolitik

werden. Zinsdifferenzen sind nur möglich, sofern Wechselkursänderungserwartungen bestehen. Ein höherer Zinssatz eines Landes im Vergleich zur "Welt" indiziert eine erwartete Abwertung der Währung dieses Landes. 4. Jedes Land ist im Vergleich zur "Welt" klein. Diese Doktrin des "kleinen Landes" berechtigt zur Annahme, daß die Höhe des Preisniveaus der Länder und ihre Zinssätze am Weltmarkt bestimmt werden. Den Ländern fällt die Rolle eines "price-taker" auf dem Weltgüter- und -kapitalmarkt zu. Weltzinssatz und Weltpreisniveau werden für das betrachtete Land zu nicht beeinflußbaren Parametern. 5. Die Geldnachfrage und das Geldangebot sind stabil. Die Geldnachfrage ist vor allem längerfristig eine stabile Funktion weniger makroökonomischer Größen. Auch das Geldangebot ist stabil. Es wird bestimmt von der Zentralbankgeldbereitstellung an Geschäftsbanken. Die Stabilität der Geldnachfrage und des Geldangebots beinhaltet, daß diese Größen in einer bekannten Weise funktional abhängig sind von festen Determinanten. Eine stabile Relation muß nicht konstant, jedoch muß ihre Entwicklung prognostizierbar sein. Mit der Konzentration auf die lange Frist werden Ungleichgewichte an nationalen Güter-, Wertpapier- und Arbeitsmärkten ausgeschlossen, und durch diese Reduzierung der Märkte werden auftretende Ungleichgewichte und der Mechanismus der Anpassung zum neuen Gleichgewicht auf den Geldmarkt und den Devisenmarkt eingegrenzt. Alleinige exogene Größe ist die Versorgung des Bankensystems mit Zentralbankgeld. Geldmarktgleichgewicht besteht, wenn die geplante Nachfrage nach einem realen Geldbestand auf ein gleichhohes Geldangebot trifft. Differenzen bewirken Bestandsanpassungen, die nur so lange Stromgrößen auslösen, bis die Realkasse ihren geplanten Wert erreicht hat. Geldmarktungleichgewichte haben bei festen Wechselkursen ihren Gegenwert in kompensierenden Zahlungsbilanzsaiden. Da in einem walrasianisehen Gleichgewicht die Summe der Überschußnachfrage auf allen Märkten gleich Null ist und angenommen wird, daß der Gütermarkt, der Arbeitsmarkt und der Wertpapiermarkt sich im langfristigen Gleichgewicht befinden, bewirkt ein von der Zentralbank verursachtes Überschußangebot am Geldmarkt durch eine übermäßige Expansion der inländischen Komponente der Zentralbankgeldversorgung allein eine gleichhohe Überschußnachfrage des privaten Sektors am Devisenmarkt, bei festen Wechselkursen also eine passive Zahlungsbilanz. "A balance of payments deficit implies either dishoarding by residents or credit creation by monetary authorities".J2 Bei vollzogener Bestandsanpassung am Geldmarkt ist auch die Zahlungsbilanz wieder im Gleichgewicht. "Deficits and surpluses represent phases of stock adjustments in the mo32 Johnson, H. G., Towards a General Theory of the Balance of Payments, in: Frenkel, J. A., Johnson, H. G., (Hrsg.), The Monetary Approach to the Balance of Payments ..., S. 51.

III. Die monetäre Theorie von Zahlungsbilanz und Wechselkurs

31

ney markets and not equilibrium flows and should not be treated within an analytical framework that treats them as equilibrium phenomena".33 In der traditionellen Sicht der Zahlungsbilanztheorie dagegen sind bei festen Wechselkursen permanente Zahlungsbilanzungleichgewichte möglich, wenn beispielsweise ein dauerhaftes Preis- oder Zinsgefälle zwischen den Ländern besteht. Dieser Unterschied zwischen dem Stromansatz der traditionellen und dem Bestandsansatz der monetären Theorie wird besonders plastisch, wenn alternative Zahlungsbilanzwirkungen unentgeltlicher Übertragungen, etwa von Entwicklungshilfe, betrachtet werden. Entschließt sich das Inland, seine Entwicklungshilfe dauerhaft zu erhöhen, so entsteht in traditioneller Sicht ein permanentes Zahlungsbilanzdefizit des Geberlandes und ein permanenter Zahlungsbilanzüberschuß des Empfängerlandes. Das Inland müßte entweder abwerten oder durch binnenwirtschaftliche Anpassung seine internationale Wettbewerbsfähigkeit erhöhen, um das Defizit in der Übertragungsbilanz durch Überschüsse in der Handelsbilanz auszugleichen. In monetärer Sicht ist das nicht erforderlich. Die Entwicklungshilfe senkt das Einkommen des Inlands, und sie erhöht das Einkommen des Auslands. Dadurch wird eine einmalige Geldnachfragesenkung im Inland und eine einmalige Geldnachfrageerhöhung im Ausland bewirkt, mit der Folge, daß ein einmaliger Abfluß von Währu~gsreserven aus dem Geberland in das Empfängerland stattfindet, vorausgesetzt, die Zentralbanken beider Länder ändern nicht die inländische Komponente der Zentralbankgeldbereitstellung. Sind die Geldmarktgleichgewichte in beiden Ländern wiederhergestellt, so versiegen auch die ZahlungsbilanzsaIden. Das Inland registriert nun einen Handelsbilanzüberschuß und das Ausland ein Handelsbilanzdefizit, jeweils wertgleich mit dem Saldo der Übertragungsbilanz. Bei flexiblen Wechselkursen wird die Anpassung der realen Geldmenge an die geplante Realkasse durch Wechselkursveränderungen herbeigeführt. Der Zusammenhang wird durch das "Gesetz von der Unterschiedslosigkeit der Preise" hergestellt. "The law of one price, however, requires that the same good have the same price in both count ries, adjusted for the exchange rate, and taking account of transport costs, tariffs, etc."}4 Entsteht bei flexiblen Wechselkursen ein realer Geldangebotsüberschuß, so wird das Preisniveau des Inlands steigen, dadurch das Geldmarktgleichgewicht wiederhergestellt, und die Inlandswährung muß um exakt jene Rate abwerten, die dem Preisanstieg entspricht, damit der internationale Preisverbund nicht gestört wird. Die durch Wechselkursänderungen bewirkten Preisniveauanpassungen "must come through the impact of these relative price changes on the demand for money"}5 33 Johnson, H. G., The Monetary Approach to the Balance·of-Payments Theory, in: Frenkel, J. A., Johnson, H. G., (Hrsg.)., The Monetary Approach to the Balance of Payments ..., S. 153. 34 Mussa, M., The Exchange Rate, the Balance of Payments and Monetary and Fiscal Policy Under a Regime of Controlled Floating ..., S. 233. 35 Ebenda. S. 233.

32

B. Zahlungsbilanz, Wechselkurs und Geldpolitik

Wechselkursbedingte Preisänderungen im monetären Ansatz unterscheiden sich vollständig vom traditionellen Transmissionsmechanismus. Nach traditioneller Auffassung werden Wechselkursänderungen hauptsächlich durch die Beeinflussung von Preisen importierter Güter und eine dadurch veränderte Kostenstruktur von Inputgütern in das Inlandspreisniveau übertragen. Je kleiner die Importquote eines Landes ist, desto geringer ist auch eine abwertungsbedingte Preisniveausteigerung. In monetärer Sicht ist die Importquote eines Landes unwichtig. Eine Währungsabwertung dient allein dem Zweck, den nominalen Geldangebotsüberschuß abzubauen; sie wird nur über den Realkasseneffekt wirksam. " ... devaluation is only a substitute for domestic credit contraction" .36 Abwertungsrate und Preisniveauerhöhung als Folge eines Geldangebotsüberschusses sind deshalb identisch und für alle Länder gleichhoch, unabhängig von der Höhe ihrer Importquoten. Im neuen Gleichgewicht "... exchange rate and price changes exactly reflect the increase in money",37 Der monetäre Ansatz ist in seiner ursprünglichen Konzeption eine Theorie des langfristigen monetären Gleichgewichts einer offenen Volkswirtschaft. Gleichgewichtsbedingung ist "the requirement that the demand for the stock of each national money must equal the stock of that money available to be held",38 Abweichungen von diesem Gleichgewicht treten immer und nur bei Geldmarktungleichgewichten auf. Sie können ihre Ursache haben in Änderungen des Geldangebots, also im rein monetären Bereich, aber auch in realwirtschaftlichen Störungen, sofern dadurch Änderungen der Geldnachfrage bewirkt werden. In diesem Sinne ist die Theorie der Zahlungsbilanz und des Wechselkurses ein monetäres Phänomen: "... the balance of payments is an essentially (but not exclusively) monetary phenomenon",39 Anpassungen bei Gleichgewichtsstörungen am Geldmarkt bewirken "flows of funds ... in order to correct existing monetary disequilibria......40 3. Der Anpassungsprozeß Der Anpassungsprozeß, der zwei Gleichgewichtszustände verbindet, blieb in den ursprünglichen Fassungen der monetären Theorie weitgehend im dunkeln. Er interessierte nicht, weil auch die monetaristische These der Dominanz monetärer Impulse für die wirtschaftliche Entwicklung, auf die der monetäre 36 Johnson, H. G., The Monetary Approach to the Balance of Payments Theory and Policy: Explanation and Policy implications ..., S.227. 37 Dornbusch, R., Expectations and Exchange Rate Dynamics ..., S. 1168. 38 Mussa, M., The Exchange Rate, the Balance of Payments and Monetary and Fiscal Policy Under a Regime of Controlled Floating ..., S. 234. 39 Mussa, M., Tariffs and the Balance of Payments: A Monetary Approach, in: Frenke\, J. A., Johnson, H. G., (Hrsg.), The Monetary Approach to the Balance of Payments ..., S.189. 40 Mussa, M., The Exchange Rate, the Balance of Payments and Monetary and Fiscal Policy Under a Regime of Controlled Floating ..., S. 234.

III. Die monetäre Theorie von Zahlungsbilanz und Wechselkurs

33

Ansatz aufbaut, auf langfristige Gleichgewichtszustände fixiert ist und weil bei vom Weltmarkt einem kleinen Land vorgegebenem Preis- und Zinsniveau Ungleichgewichte am Gütermarkt und an Märkten für verzinsliche Finanzaktiva (Wertpapiermarkt) hinwegdefiniert werden. Man begnügte sich damit, daß "... the monetary approach should in principle give an answer no different from that provided by a correct analysis in terms of the other accounts."41 Längerfristig sollte die Wechselkursentwicklung also dem internationalen Inflationsdifferential entsprechen, oder, in komparativ-statischer Sicht: Die absolute Kaufkraftparitätentheorie gilt. Diese Begrenzung auf Gleichgewichtszustände wurde zunehmend als unbefriedigend empfunden. not all economists accept long-run situations as empirically relevant, since they maintain that the structure of an economy, and as a consequence even its political framework, may be modified by aseries of short-run effects, and hence never experience the long-run situations that are envisaged in models of balanced economic growth".42 Insbesondere nach Übergang zu flexibleren Wechselkursen als Folge erheblicher und wechselnder Ungleichgewichtssituationen der Länder war es notwendig, den Anpassungsprozeß bei monetären Störungen näher zu erforschen. Dazu werden kurzfristige Abweichungen der Preis- und Zinsniveaus der Länder vom Weltniveau zugelassen, also kurzfristige Ungleichgewichte auch an Güter- und Wertpapiermärkten berücksichtigt, zwischen der Preisentwicklung international handelbarer und international nicht handelbarer Güter unterschieden und neben Geld als zweites finanzielles Aktivum festverzinsliche Wertpapiere berücksichtigt.43 H' • •

Im folgenden wird der Anpassungsprozeß zu einem neuen Gleichgewicht beschrieben, ausgelöst von einer monetären Expansion im Inland bei flexiblen Wechselkursen, wie er insbesondere von Dornbusch dargelegt wird. Dieser Anpassungsprozeß zeichnet sich durch zwei Eigentümlichkeiten aus. Erstens wird angenommen, daß monetäre Impulse allein für den Wechselkurs eine zyklische Anpassung zu einer neuen Gleichgewichtslage auslösen. Alle anderen Modellgrößen erreichen ohne Umweg ihre neuen Gleichgewichtswerte. Diese Reduzierung von Anpassungsprozessen auf eine glatte Durchwirkung monetärer Impulse fußt auf dem Postulat der inhärenten Stabilität des privaten Sektors der monetaristischen Geldtheorie. Von der Geldpolitik ausgelöste zykli41 Frenkel, J. A., Johnson, H. G., The Monetary Approach to the Balance of Payments ..., S.22. 42 Commission of the European Communities, OPTICA Report '75, Towards Economic Equilibrium and Monetary Unification in Europa, Brussels 1976, S. 4. Diese Auffassung wird von Coppock geteilt: "It is just that I see the history of the international monetary system in the last five or six decades as a history of succesive transitory situations with the pattern of exchange rates adjusting discontinously through time to keep the whole system tottering along from crisis to crisis". Coppock, D. J., Some Thoughts on the Monetary Approach to the Balance of Payments ..., S. 195. 43 Zu einem Überblick vgl. Frenkel, J. A., Johnson, H. G., The Monetary Approach to the Balance of Payments ..., Hahn, F. H., The Monetary Approach to the Balance of Payments ... 3 File

34

B. Zahlungsbilanz, Wechselkurs und Geldpolitik

sche Anpassungsprozesse bleiben dadurch ebenso ausgeschlossen wie die Möglichkeit sich einander verstärkender Ungleichgewichte an den betrachteten Märkten. Zweitens wird der Arbeitsmarkt vernachlässigt. Im Anpassungsprozeß auftretende real wirtschaftliche Effekte beschränken sich meist auf Änderungen der Gesamtnachfrage am Gütermarkt. Beschäftigungseffekte geldpolitischer Maßnahmen durch eine Reduzierung der Arbeitslosenquote unter einen als .. natürlich" erachteten Wert, wie sie auch Anhänger der langfristigen Phillips-Kurve für die kurze Frist einräumen, werden vernachlässigt.44 Im Ausgangszustand bestehe Gleichgewicht am Gütermarkt und an den Märkten für Finanzaktiva (Geld und festverzinsliche Wertpapiere) im Inland und im Ausland. Mithin entspricht das Preisniveau und das Zinsniveau des Inlands dem des Auslands (dem der ..Welt"). Die monetäre Expansion, ein einmaliger als dauerhaft erachteter Anstieg der Geldmenge, bewirkt, mit der Ausnahme der keynesianischen Liquiditätsfalle,4s bei zunächst unveränderter Geldnachfrage einen Anstieg der Nachfrage nach festverzinslichen Wertpapieren. Da das Wertpapierangebot konstant bleibt, sind Zinssenkungen die Folge (Liquiditätseffekt) und, infolge der monetären Expansion, Preissteigerungserwartungen (Preiserwartungseffekt).46 Beides zusammen bewirkt Kapitalexporte und eine Abwertung der Inlandswährung am Kassamarkt. Der Anstieg des Kassakurses muß hoch genug sein, um eine erwartete Aufwertung der Inlandswährung gegenüber diesem neuen Kassakurs zu erzeugen. Denn nur dann werden Kapitalanleger in Finanzaktiva des Inlands von erwarteten capital gains bei einer späteren Aufwertung der Inlandswährung entschädigt, und das Zinsdifferential wird von der erwarteten Aufwertungsrate der Inlandswährung kompensiert. Die kurzfristige Abwertungsrate einer Währung als Folge eines Geldangebotsüberschusses muß deshalb über das Maß hinausgehen, das langfristig gerechtfertigt ist. Kapitalbewegungen kommen zum Stillstand, wenn die Zinsdifferenz von der erwarteten Aufwertungsrate der Inlandswährung ausgeglichen wird ... The impact effect of a monetary expansion is, therefore, to induce an immediate depreciation in the spot rate and one that exceeds the long-run depreciation, since only under these circumstances will the public anticipate an appreciating exchange rate and thus be compensated for the reduced interest on domestic assets".47 Das Ausmaß dieser überschießenden Reaktion des Wechselkurses auf Geldmarktungleichgewichte wird bestimmt von Zinswirkungen der Geldangebotserhöhung, der Zinselastizität der Geldnachfrage und der Elastizität der Erwartungen. Bewirkt eine Geldangebotssteigerung keine Zinssenkung (Liquiditäts44 Zur Kritik vgl. Abschnitt D. VI. 2.

4S ..... if the economy was in a liquidity trap, the monetary approach would have no predictive power". Mussa, M., Tariffs and the Balance of Payments ..., S. 191. 46 Ein Einkommenseffekt der monetären Expansion wird wegen der Vollbeschäftigungsannahme ausgeschlossen. 47 Dornbusch, R., Expectations and Exchange Rate Dynamics ..., S. 1168.

IH. Die monetäre Theorie von Zahlungsbilanz und Wechselkurs

35

falle), so wird das Geldmarktgleichgewicht nicht gestört, und es findet keine Wechselkursänderung statt. Eine hohe Zinselastizität der Geldnachfrage verringert die überschießende Reaktion am Devisenmarkt, weil dann ein relativ hoher Teil des zusätzlichen Geldangebots geplant gehalten wird. Sind schließlich die Wechselkurserwartungen relativ unelastisch, wie das bei Zugrundelegung einer adaptiven Erwartungsbildungshypothese, bei der Marktteilnehmer ihre künftigen Preiserwartungen an gegenwärtigen Preisen ausrichten, der Fall sein wird, so sind kurzfristige Überreaktionen der Wechselkurse geringer als bei Zugrundelegung elastischer Wechselkurserwartungen in einer rationalen Erwartungsbildungshypothese. 48 Es stellt sich ein partielles Gleichgewicht am Geldmarkt und am Wertpapiermarkt ein, und internationale Kapitalbewegungen sowie Wechselkursänderungen kommen zum Stillstand. Der kurzfristige Anpassungsprozeß bei auftretenden Geldmarktungleichgewichten vollzieht sich allein auf den Märkten für Finanzaktiva (asset market approach), weil die Kapitalmobilität höher eingeschätzt wird als die Reaktion des Leistungsverkehrs. Wechselkursänderungen sind deshalb kurzfristig Ergebnis von Substitutionsvorgängen zwischen inländischen und ausländischen Finanzaktiva, nicht dagegen von Veränderungen der Güterströme zwischen den Ländern. "Under these conditions, it is useful to abstract altogether from the detail of goods markets and rather view exchange rate as being determined entirely in the asset market".49 Die kurzfristigen Wechselkurswirkungen "... of a monetary expansion, in this model, are entirely dominated by asset markets and, more specifically, by capital mobility and expectations. This feature places in sharp relief the assumption that asset markets and exchange rates adjust fast relative to the goods market and the price of domestic output. It is under these circumstances that a change in the nominal quantity of money is, in fact, a change in the real quantity of money, and the spot rate adjustment serves to achieve equilibrium in the asset markets by creating the expectation of appreciation of just sufficient an extent to balance the reduced interest rate on domestic assets".50 Das sich einstellende Gleichgewicht ist partieller Natur, und es kann deshalb nicht dauerhaft sein. Denn durch die Abwertung der Inlandswährung bei unverändertem Preisniveau ist das "law of one price" verletzt: Inlandsgüter sind relativ billiger als Auslandsgüter. Im langfristigen Gleichgewicht können Preisunterschiede nicht auftreten. 48

Zur Rolle der Erwartungen vgl. Abschnitt E. IV.

49 Dornbusch, R, The Theory of Flexible Exchange Rate Regimes and Macroeconomic

Policy ..., S.260. Vgl. auch, Kouri, P. J. K., The Exchange Rate and the Balance of Payments in the Short Run and in the Long Run ..., S. 282. 50 Dornbusch, R, Expectations and Exchange Rate Dynamics ..., S. 1169. Die raschere Reaktion der Märkte für Geld und für verzinsliche finanzielle Titel als der Gütermärkte geht zurück auf das u. a. von Karl Brunner entwickelte Konzept der Durchwirkung monetärer Impulse in einem portfoliotheoretischen Ansatz durch unterschiedliche Anpassungs- und Informationskosten an verschiedenen Märkten. Vgl. Brunner, K., Eine Neuformulierung der Quantitätstheorie des Geldes. Die Theorie der relativen Preise, des Geldes, des Outputs und der Beschäftigung, in: Kredit und Kapital, 3. Jg., 1970, S. I ff. 3*

36

B. Zahlungsbilanz, Wechselkurs und Geldpolitik

Die Zeitdauer der kurzfristigen Abweichungen des Wechselkurses von seinem langfristigen Wert und der Änderungen der terms of trade wird bestimmt von der Anpassungsgeschwindigkeit des Preisniveaus bei einer Änderung von Geldbeständen. 51 Bei verzugsloser Anpassung des Preisniveaus infolge einer Erhöhung des Geldbestandes über die geplante Nachfrage entstehen keine überschießenden Reaktionen am Devisenmarkt, und es wird übergangslos, ohne zeitweilige Veränderungen der terms of trade, das neue langfristige Gleichgewicht am Geldmarkt, am Wertpapiermarkt, am Gütermarkt und am Devisenmarkt erreicht. Diese unendlich hohe Anpassungsgeschwindigkeit ist jedoch nicht zu erwarten, vor allem nicht am Gütermarkt, der wenig gemein hat mit neoklassischen auktionsartigen Märkten, auf denen volle Preisflexibilität herrscht, die rasche Räumung sicherstellt. Vielmehr wird sich der Anpassungsprozeß über einen längeren Zeitraum erstrecken, in dem dann Wechselkursänderungen auch realwirtschaftliche Effekte zeitigen können. Die wirtschaftspolitisch wichtige Frage ist dann, wie lang die Anpassungsperiode ist. Der monetäre Ansatz gibt darauf einige Hinweise. Transmissionskanäle der Anpassung zu einem neuen Gleichgewicht an allen Märkten sind Absorptionswirkungen kurzfristiger Abweichungen vom internationalen Preisausgleich und die Zinselastizität der Gesam tnachfrage. Eine monetär bedingte Abwertung bewirkt Preiserhöhungen für Importgüter und, bei Konstanz der Exportgüterpreise, eine Verschlechterung der terms of trade mit einer Verringerung des realen Verteilungsspielraums. Diese Veränderung wird nur hingenommen, solange bei Marktteilnehmern Geldillusion herrscht. 52 Geldillusion bei Preisniveauveränderungen aufgrund von Wechselkursschwankungen dürfte um so geringer sein, je höher der Offenheitsgrad der Länder, gemessen am Anteil importierter Güter an der inländischen Absorption, ist. Entsprechend ist die Dauer der kurzen Frist, in der Änderungen der terms of trade als Folge monetärer Bestandsungleichgewichte auftreten, umgekehrt proportional zur Anpassungsgeschwindigkeit von in Geldgrößen definierten Kontrakten, insbesondere der Tarifverträge, an wechselkursände51 In skandinavischen Modellen der Zahlungsbilanztheorie haben Wechselkursänderungen keine Auswirkungen auf die terms of trade, sondern allein auf die Preisrelation zwischen international handelbaren und international nicht handelbaren Gütern der Länder. Es wird angenommen, daß kleine Volkswirtschaften mit hohem Offenheitsgrad keinen Spielraum für die Preisgestaltung international handelbarer Güter haben, sondern daß diese Preise vom Weltmarkt bestimmt werden. Die Abwertung einer Währung bewirkt dann sofort einen Anstieg der Preise für Import- und Exportgüter um den Prozentsatz der Abwertungsrate. Erst später steigen infolge von Substitutionsvorgängen auch die Preise von Binnenhandelsgütern. Vgl. Edgren, G., Faxen, K. 0., Odhner, O. E., Wage Formation and the Economy, London 1973. 52 Geldillusion impliziert nicht notwendigerweise irrationales Verhalten, sondern kann darauf zurückzuführen sein, daß aus verschiedenen institutionellen Gründen in Geldgrößen fixierte Verträge (Tarifverträge, Rentenzahlungen) nicht unverzüglich angepaßt werden können, wenn Preisveränderungen auftreten.

III. Die monetäre Theorie von Zahlungsbilanz und Wechselkurs

37

rungsbedingte Preisniveauänderungen. Die Geldillusion wird verringert, wenn Marktpartner aus inflationären Entwicklungen oder aus länger andauernden Wechselkursänderungen lernen. Werden Löhne und andere Preise im Inland den gestiegenen Importpreisen als Folge der Abwertung angepaßt, so steigen die Exportpreise, und die kurzfristige Änderung der terms of trade wird kompensiert. 53 Bleibt die durch die Abwertung der Inlandswährung bewirkte Verbesserung der internationalen preislichen Wettbewerbsfähigkeit zunächst aufrechterhalten, so wird bei preiselastischer Importnachfrage des Inlands und des Auslands (Marshall-Lerner-Robinson-Bedingung) im Inland ein Anstieg der Gesamtnachfrage ausgelöst, die bei Vollbeschäftigung und damit unveränderlichem realen Güterangebot Preisniveausteigerungen bewirkt: ..... monetary policy does exert a strong effect on the demand for domestic output by inducing international price differentials and therefore substitition effects".54 In dieselbe Richtung wirken Zinssatzänderungen als Folge der monetären Expansion. Ist die Gesamtnachfrage zinselastisch, so bewirkt die Zinssenkung eine zusätzliche Überschußnachfrage am Gütermarkt. Preiserhöhungen als Folge der Anpassung von Kontrakten bei gesunkenem realen Verteilungsspielraum und als Ergebnis einer Überschußnachfrage am Gütermarkt bewirken eine Reduzierung des realen Geldangebots. Es setzt ein umgekehrter Anpassungsprozeß ein, der die kurzfristige Überreaktion des Wechselkurses beseitigt: Der Zinssatz steigt, Kapitalimporte setzen ein, und die kurzfristig zu scharfe Abwertung wird rückgängig gemacht. Im neuen langfristigen Gleichgewicht stimmen Inlandszins und Auslandszins wieder überein, das Inlandspreisniveau liegt über dem des Auslands, jedoch werden die gegenüber dem Ausgangsgleichgewicht zu verzeichnenden Preisunterschiede vollständig durch die zwischenzeitlich eingetretene Abwertung der Inlandswährung kompensiert. 55 Wechselkursänderungen haben keinen dauerhaften Einfluß auf die Zahlungsbilanz eines Landes. Sie sind transitorische Phänomene ohne langfristigen Effekt...... the ultimate effect of a monetary expansion is an equiproportional increase in prices and the exchange rate. In the short run, however, the monetary expansion does exert real effects on interest rates, the terms of trade, and aggregate demand. The details of the adjustment process depends on the economic structure. In particular, terms of trade changes will be both larger and more persistent the lower the speed of adjustment".56 Der monetäre Ansatz der Theorie der Zahlungsbilanz und des Wechselkurses kommt zum Ergebnis, daß auf längere Sicht, die auf einen Zeitraum von 53 Vgl. Commission of the European Communities, OPTICA Report '75 ..., S. 11 ff. 54 Dornbusch, R, The Theory of Flexible Exchange Rates ..., S.391. 55 Zum Anpassungsprozeß entsprechend der monetären Theorie bei festen Wechsel-

kursen vgl. Commission of the European Communities, OPTICA Report '75 ..., S. 10 ff. 56 Dornbusch, R, Expectations and Exchange Rate Dynamics ..., S. 1171.

38

B. Zahlungsbilanz, Wechselkurs und Geldpolitik

einem bis drei Jahre beziffert wird, die Wechselkursentwicklung entsprechend der absoluten Fassung der Kaufkraftparitätentheorie dem internationalen Preisgefälle folgt.57 Im Unterschied zur Kaufkraftparitätentheorie verläuft der Anpassungsprozeß aber nicht hauptsächlich über Änderungen von leistungsströmen zwischen den Ländern als Folge geänderter Preisrelationen, sondern er wird dominiert von der Zeitdauer der Geldillusion und von Absorptionswirkungen einer Geldangebotserhöhung...... the theory of exchange rates is largely removed from the purchasing power parity doctrine. Short-term and longterm asset equilibrium for one type of assets (money), is alleged to tell the whole (or at least the important part of the) story" .58 Auf kurze und mittlere Sicht sind dagegen Zahlungsbilanzsaiden und/oder Wechselkursänderungen allein Ergebnis der Anpassung der Geldmenge an ihren geplanten Wert... The essence of the monetary approach is to interpret movements in the overall balance of payments not as a function of changing relative prices but rather in terms of (incepient) variations in absolute price levels across count ries or, more directly, in terms of relative excess demand for real money balances across nations".59

4. Weiterentvvicklungen der monetären Theorie Die monetäre Theorie der Zahlungsbilanz wurde nach Einführung flexibler Wechselkurse gegenüber dem Dollar zu einer Wechselkurstheorie erweitert, um Übergangsprozesse zwischen Gleichgewichtslagen und zu beobachtende Kursfluktuationen stärker berücksichtigen zu können. Teilweise wurde auf diese Erweiterungen bereits im vorhergehenden Abschnitt bei der Beschreibung des Anpassungsprozesses eingegangen. Die.monetäre Theorie in ihrer ursprünglichen Formulierung klammert den Wertpapiermarkt und den Gütermarkt durch die Doktrin des kleinen Landes sowie durch Anwendung des Walrasschen Gesetzes aus und beschränkt sich auf Interaktionen zwischen dem Geldmarkt und dem Devisenmarkt. In neueren Erweiterungen des monetären Ansatzes erhalten die Anpassungsvorgänge an den Wertpapiermärkten einen zentralen Stellenwert. Der geldmarktorientierte monetäre Ansatz der Zahlungsbilanz wandelt sich dadurch zu einem asset market-approach des Wechselkurses. Im einzelnen lassen sich die folgenden drei Erweiterungen der monetären Theorie unterscheiden: 1. Berücksichtigung der Rolle der Erwartungen bei der Wechselkursentwicklung.

2. Berücksichtigung zeitweiliger Abweichungen vom law of one price. 57 Vgl. Mussa, M., Tariffs and the Balance of Payments ... , S. 193, Claassen, E. M., Der monetäre Ansatz der Zahlungsbilanztheorie ..., S. 15. 58 Lindbeck, A., Approaches to Exchange Rate Analysis ... , S. 142. 59 Courchene, T. J., Singh, K., The Monetary Approach to the Balance of Payments ..., S.289.

III. Die monetäre Theorie von Zahlungsbilanz und Wechselkurs

39

3. Berücksichtigung von Budgetrestriktionen, insbesondere des staatlichen Sektors, als Ursache von Geldmarktungleichgewichten. Erwartungen werden in verschiedenen Formen bei der kurz- und langfristigen Wechselkursentwicklung berücksichtigt.60 Eine Gruppe von Autoren geht von rationaler Erwartungsbildung aus und unterstellt, daß auch kurzfristig das Gesetz des einheitlichen Preises aufrechterhalten bleibt.61 Der Wechselkurs wird in Ermangelung geeigneter Preisindizes als Ausdruck der "wahren" Preisniveaurelation zwischen Ländern erachtet. Er wird analytisch bestimmt aus der Geldnachfrage/Geldangebotskonstellation im Inland und im Ausland unter Berücksichtigung von Wechselkurserwartungen. Anpassungsvorgänge zwischen Gleichgewichtslagen aufgrund monetärer Störungen werden allein an Märkten für verzinsliche Finanzaktiva vollzogen, und Wechselkursschwankungen sind Abbild von Zinsdifferenzen zwischen den Ländern. Nominalzinssätze werden beeinflußt von Wechselkursänderungs- und Preissteigerungserwartungen. Im Arbitragegleichgewicht zwischen Zinssätzen zweier Länder gilt die Zinsparitätentheorie, d. h. der Swapsatz als Ausdruck der erwarteten Wechselkursänderung gleicht die Differenz zwischen "den" Zinssätzen zweier Währungsgebiete aus. Erwartungen kommen bei der Bestimmung des Terminkurses ins Spiel. Unterstellt werden rationale Erwartungen irrtumsfreier Devisenmarktteilnehmer mit vollkommener Zukunftsvoraussicht. Sie verarbeiten modellhaft sämtliche verfügbaren Informationen bei der Einschätzung des künftigen Kassakurses einer Währung und nehmen so lange Solo-Termingeschäfte am Devisenmarkt vor, bis Unterschiede zwischen erwartetem und tatsächlichem künftigen Kassakurs vollständig aufgehoben werden. 62 Denn Unterschiede zwischen Terminkursen und Kassakursen bei Fälligkeit der Terminkontrakte würden auf ungenutzte Gewinnchancen hindeuten. Bei rationaler Erwartungsbildung lernfähiger Spekulanten ist das auf Dauer auszuschließen. Im Terminkurs einer Währung zentrieren sich sämtliche Einflüsse, welche den künftigen Kassakurs bestimmen. Der Kassakurs einer Währung wird in diesen Modellen durch tatsächliche und zukünftige erwartete Werte exogener Größen - der Geldnachfrage und dem Geldangebot - bestimmt. Ein effizienter Devisenmarkt antizipiert künftige Änderungen exogener Größen in derselben Weise, wie ein effizienter Aktienmarkt bei der Kursbildung künftig erwartete Änderungen der Ertragskraft von Unternehmen berücksichtigt. Tritt in einer Ausgangssituation des Gleichgewichts an den Geldmärkten des Inlands und des Auslands im Inland eine als 60 Vgl. Abschnitt E. IV. 61 Vgl. Barro, R. J., A Stochastic Equilibrium Model of an Open Economy Under Flexi-

ble Exchange Rate, in: Quarterly Journal of Economics, vol. 92, 1978, S. 149 ff., Frenkel. J. A., A Monetary Approach to the Exchange Rates ..., Mussa, M., The Exchange Rate, the Balance of Payments and Monetary and Fiscal Policy Under a Regime of ControlIed floating ... 62 Zu diesem Modell rationaler Erwartungen und einem empirischen Test vgl. Abschnitt E. IV.

40

B. Zahlungsbilanz, Wechselkurs und Geldpolitik

dauerhaft erachtete monetäre Expansion auf, so werden zwei Einflüsse auf den Kassakurs wirksam. Einmal bewirkt der gegenwärtige Geldangebotsüberschuß eine Abwertung, und parallel tritt eine proportionale Preiserhöhung auf, die das law of on price aufrechterhält und zugleich den realen Geldangebotsüberschuß beseitigt. Zweitens wird von der Annahme auch künftiger monetärer Expansion die Erwartung einer künftigen Preiserhöhung ausgelöst. Dieser Preiserwartungseffekt geht mit Zinssteigerungen einher, die nicht nur die Bewertung dieser Währung am Terminmarkt verringern, sondern auch am Kassamarkt, weil Wirkungen der erwarteten monetären Expansion antizipiert werden. Der Wechselkurs ist deshalb im Hinblick auf monetäre Einflüsse elastisch, weil gegenwärtige und erwartete Geldmarktkonstellationen berücksichtigt werden. Der Anpassungsprozeß zu einem neuen Gleichgewichtskurs wird dadurch verkürzt, aber Wechselkursänderungen und proportionale Preisniveauänderungen sind stärker als aus einer gegenwärtigen monetären Expansion zu erklären ist. Bereits Erwartungen künftiger monetärer Expansion lösen antizipative Wechselkurs- und Preisniveauanpassungen aus. Die entscheidende und weitgehend offene Frage ist es, ob von einer rationalen Erwartungsbildung und stabilisierender Spekulation ausgegangen werden kann, so daß Spekulanten den künftigen Gleichgewichtskurs einer Währung exakt antizipieren und den Anpassungsprozeß verkürzen. Solange darüber unzureichende Kenntnis besteht, dient diese Erweiterung der monetären Theorie dazu, Wechselkurs schwankungen jeder Form zu endogenisieren und mit dem Mantel der Rationalität zu bekleiden.63 Dornbusch erweitert das monetäre Modell durch explizite Berücksichtigung kurzfristiger Änderungen der terms of trade im Zuge von Wechselkurs schwankungen und dadurch bewirkter Verschiebungen der Nachfrage nach Inlandsund Auslandsgütern im Anpassungsprozeß.64 Andererseits wird die Annahme der vollständigen Substitutionsbeziehung zwischen inländischen und ausländischen Finanzaktiva aufrechterhalten, so daß internationale Realzinsdifferenzen ausgeschlossen werden. Diese Differenzierung wird auf unterschiedliche Anpassungsgeschwindigkeiten der Märkte zurückgeführt. Preise an Märkten für Auktionsgüter, dazu rechnen der Wertpapiermarkt und der Devisenmarkt, reagieren rascher auf Änderungen der Nachfrage/ Angebotskonstellation als Preise an Warenmärkten. Das internationale Zinsgleichgewicht bleibt deshalb auch während des Anpassungsprozesses stets gewahrt. Unterschiedliche nominale Zinssätze sind Ausdruck einer erwarteten Preissteigerungsdifferenz und von Wechselkursänderungserwartungen. Vgl. Abschnitte E. IV. und E. VII. Vgl. Dornbusch, R, Expectations and Exchange Rate Dynamics ..., Dornbusch, R, Krugman, P., Flexible Exchange Rates in the Short Run ..., Dornbusch, R, Exchange Rate Expectations and Monetary Policy ..., Dornbusch, R, The Theory of Flexible Exchange Rate Regimes and Macroeconomic Policy ... Einen ähnlichen Ansatz wählt Niehans. Vgl. Niehans, 1., Some Doubts About the Efficacy of Monetary Policy Under Flexible Exchange Rates ... 63

64

III. Die monetäre Theorie von Zahlungsbilanz und Wechselkurs

41

Wechselkursänderungserwartungen konkretisieren sich im Terminkurs. Er ist Abbild des bei Fälligkeit von Terminkontrakten erwarteten Kassakurses. Der Terminkurs muß nicht identisch sein mit dem neuen Gleichgewichtskurs am Devisenkassamarkt, wenn der Anpassungszeitraum die Zeitdauer des Termingeschäftes übersteigt. Bezüglich der Bildung von Wechselkurserwartungen, die sich im Terminkurs konkretisieren, trifft Dornbusch unterschiedliche Annahmen. Einmal wird eine rationale Erwartungsbildungshypothese unterstellt, und der Terminkurs ergibt sich als gewichteter Durchschnitt des laufenden Kassakurses und seines als bekannt vorausgesetzten neuen Gleichgewich tswertes. 65 Alternativ wird ein adaptiver Erwartungsbildungsprozeß angenommen, in dem der tatsächliche Kassakurs der laufenden Periode und der Vorperiode die Erwartung des künftigen Kassakurses und damit den Terminkurs der laufenden Periode bestimmt.66 Identisch in beiden Ansätzen ist es, daß Differenzen zwischen dem Terminkurs und dem neuen Gleichgewichtskurs am Kassamarkt im Gefolge einer monetären Expansion eines Landes auftreten, das internationale Zinsarbitragegleichgewicht aber stets gewahrt bleibt. Findet in einem Land überraschend eine monetäre Expansion statt, die zu einem Geldangebotsüberschuß führt, so tritt eine Zinssenkung auf. Ursache ist es, daß ein realer Liquiditätseffekt wirksam wird, weil die monetäre Expansion infolge von Preisrigiditäten am Gütermarkt nicht verzugslos in einem proportionalen Preisniveauanstieg ihren Widerhall findet. Die internationale Zinsdifferenz führt zu Kapitalexporten, und die Inlandswährung wird sowohl am Kassa- als auch am Terminmarkt schwächer bewertet. Zur Aufrechterhaltung des internationalen Zinszusammenhangs muß bei einem niedrigeren Inlandszins eine künftige Aufwertung dieser Währung erwartet werden. Kassakurse am Devisenmarkt dieses Landes müssen also stärker steigen als Terminkurse, so daß Auslandswährungen am Terminmarkt mit einem Deport bewertet werden. Das wird durch die Annahme unterschiedlicher Werte der kurzfristigen und der langfristigen Elastizität der Wechselkurserwartung sichergestellt. Kurzfristig ist die Wechselkurs erwartung unelastisch, während langfristig ein Elastizitätswert von Eins angenommen wird. Wäre auch der Wert der kurzfristigen Elastizität der Wechselkurserwartung gleich Eins, so würden der Terminkurs und der Kassakurs verzugslos den neuen Gleichgewichtswert einnehmen, Zinsdifferenzen könnten nicht auftreten, und das Preisniveau müßte sich sofort seinem neuen höheren Gleichgewichtswert anpassen. Kurzfristig bewirkt deshalb die monetäre Expansion und das dadurch ausgelöste internationale Zinsgefälle eine stärkere Währungsabwertung als langfristig gerechtfertigt. Im weiteren Anpassungsprozeß67 zum neuen Gleichgewicht geht eine Währungs65 Vgl. Dornbusch, R., Expectations and Exchange Rate Dynamics ... 66 Vgl. Dornbusch, R., The TheOl"y of Flexible Exchange Rate Regimes and Macroeco·

nomic Policy ... 67 Vgl. Abschnitt B. III. 3.

42

B. Zahlungsbilanz, Wechselkurs und Geldpolitik

aufwertung einher mit einem Anstieg des Preisniveaus. Das Ausmaß von Wechselkursschwankungen und der überschießenden Reaktion am Devisenmarkt wird in diesem Modell bestimmt von der Geldangebotselastizität des Zinses, der Zinselastizität der Geldnachfrage und der kurzfristigen Elastizität der Wechselkurserwartungen. Die Zeitdauer des Anpassungsprozesses hängt ab von der Anpassungsgeschwindigkeit des Preisniveaus. Nach monetärer Theorie ist bei stabilen Funktionen der Geldnachfrage und des Geldangebots die inländische Komponente der Zentralbankgeldversorgung die alleinige determinierende Größe für alle anderen Variablen des makroökonomischen Systems einer Volkswirtschaft. Offen bleibt, warum Zentralbanken überhaupt Geldmarktungleichgewichte herbeiführen, wenn sie,jedenfalls in der Sicht der monetären Theorie, dadurch keinen dauerhaften Einfluß ausüben können auf realwirtschaftliche Größen. Eine Ursache kann sein, daß langfristige Zusammenhänge gegenüber kürzeren Perioden als Orientierungsrahmen für den Einsatz der Geldpolitik vergleichsweise in den Hintergrund treten. Eine zweite Ursache monetärer Expansion mit der Folge eines Geldangebotsüberhangs kann bei Berücksichtigung von Budgetbeschränkungen der wirtschaftlichen Aktivität inländischer Sektoren verdeutlicht werden. 68 Ausgangspunkt der Überlegungen ist das keynesianische Einnahme-Ausgabe-Paradigma, das in der Volkswirtschaftlichen Gesamt rechnung und der daraus entwickelten Finanzierungsrechnung ihren Ausdruck findet. Während in der Aggregation über alle Sektoren ex post die Summe der Einnahmen stets gleich der Summe der Ausgaben sein muß, können Ausgabeüberschüsse eines Sektors kompensiert werden von Einnahmeüberschüssen der übrigen Sektoren. In einer offenen Volkswirtschaft muß die Summe sektoraler Überschüsse der Ersparnis über die Investition unter Einschluß des Auslands gleich hoch sein wie die Summe der Finanzierungsdefizite anderer Sektoren. Nettogeldvermögensbildung aller inländischen Sektoren zusammengenommen wird widergespiegelt in einer gleichhohen Zunahme der Nettoauslandsposition, also in einer zusätzlichen Verschuldung des Auslands gegenüber dem Inland, und in einem gleichhohen Leistungsbilanzüberschuß. Aus diesem Einnahme-Ausgabezusammenhang folgt, daß ein Nachfrageüberschuß nach Finanzaktiva (Geldvermögen) allein eines Sektors gleichhoch sein muß wie der Angebotsüberschuß an Finanzaktiva der übrigen Sektoren. Der private Sektor einer Volkswirtschaft - private Haushalte und Unternehmen - ist im mehrjährigen Durchschnitt Nettogeldvermögensbilder und damit Gläubiger gegenüber Defizitsektoren. Bei ausgeglichenem Staatshaushalt müßten sich Finanzierungsüberschüsse des inländischen privaten Sektors in einem gleichwertigem Leistungsbilanzüberschuß und der damit einhergehenden 68 Vgl. Myhnnann, J., Balance-of-Payments Adjustment and Portfolio Theory : A Survey, in: Claassen, E. M., Salin, P., (Hrsg.), Recent Issues in International Monetary Economies, Amsterdam 1976, S. 203 ff.

111. Die monetäre Theorie von Zahlungsbilanz und Wechselkurs

43

Verbesserung der Nettoauslandsposition niederschlagen. Entscheidend wird dann die Budgetrestriktion des staatlichen Sektors. Sind seine Finanzierungsdefizite größer als die Finanzierungsüberschüsse des inländischen privaten Sektors, so sind Leistungsbilanzdefizite die Folge. Diese ex post-Identitäten der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung geben noch keine Auskunft über die Art der Finanzierung von Ausgabeüberschüssen des Staates. Sie weisen aber hin auf die Notwendigkeit der expliziten Berücksichtigung von Budgetrestriktionen, vor allem für den staatlichen Sektor. Der von Wissenschaftlern der London School of Economics entwickelte und im opTICA-Report als "New Cambridge School's-Approach" bezeichnete Ansatz beschränkt sich auf saldenmechanische Zusammenhänge zwischen Finanzierungssalden inländischer Sektoren und dem Sektor Ausland. 69 In diesem Ansatz wird gefolgert, daß Finanzierungssalden des Staates dominierenden Einfluß auf die Leistungsbilanz ausüben. Unberücksichtigt bleibt die Art der Finanzierung staatlicher Defizite. Das steht im Mittelpunkt des "Portfolio-Approach".70 Staatliche Finanzierungsdefizite können ausgeglichen werden durch Begebung zusätzlicher öffentlicher Schuldtitel an den privaten inländischen Sektor oder an das Ausland und durch Geldschöpfung. Damit ergeben sich drei Möglichkeiten der Finanzierung staatlicher Ausgabeüberschüsse. Erstens ist es möglich, daß ein staatliches Finanzierungsdefizit einhergeht mit einer Nettogeldvermögensbildung des inländischen privaten Sektors. Außenwirtschaftliche Beziehungen bleiben dann unberührt, und ein Geldmarktgleichgewicht wird nicht gestört. Zweitens ist es denkbar, daß sich in der Ausgangssituation der inländische private Sektor in einem Vermögensgleichgewicht befindet. Es ist dann nicht davon auszugehen, daß der inländische private Sektor bereit ist, bei unverändertem Zinssatz das zusätzliche Wertpapierangebot des Staates zu übernehmen. In diesem Fall könnte ein Staatsdefizit durch Nettokapitalimporte bei gleichhohen Leistungsbilanzdefiziten finanziert werden. Drittens ist es möglich, daß bei einem vom Ausland vorgegebenen Zinssatz eines kleinen landes und bei einem Vermögensgleichgewicht auch des Auslands zusätzliche Wertpapiere im Gegenwert des staatlichen Finanzierungsdefizits nicht vom Ausland übernommen werden. Alternativ ist es denkbar, daß internationale Zinsdifferenzen zugelassen werden und die steigenden Finanzierungsbedürfnisse des Staates einen höheren Zinssatz erfordern. Widersetzt sich die Zentralbank einem Leistungsbilanzdefizit, verursacht durch Nettokapitalimporte im 69 Vgl. Commission of the European Communities, OPTICA Report '75, Towards Economic Equilibrium and Monetary Unification in Europe, Brussels 1976, S. 17-20 und S. 46-55. Vgl. auch Wood, G. E., Jianakoplos, N. A., Coordinated International Expansion: Are Convoys of Locomotives the Answer?, in: Federal Reserve Bank of St. Louis, Review, val. 60, No. 7, 1978, S. 11 ff. und Yang, 1.-H., Budget Deficits and Trade Deficits: Is There a Link?, in: Federal Reserve Bank of St. Louis, Review, vol. 60, No. 10, 1978, S.9 ff. 70 Vgl. Commission of the European Communities, OPTICA Report '75 ..., S. 46 ff. und Myhrmann, 1., Balance-of-Payments Adjustment and Portfolio Theory .. .

44

B. Zahlungsbilanz, Wechselkurs und Geldpolitik

Zuge der Auslandsfinanzierung staatlicher Defizite (Fall zwei) oder steigenden Zinssätzen (Fall drei), so wird sie dazu veranlaßt, das Finanzierungsdefizit des Staates (teilweise) durch zusätzliche Zentralbankgeldbereitstellung abzudekken. Sie kann dazu Direktkredite an den Staat begeben oder im Zuge von Offenmarkttransaktionen zur Verhinderung eines Zinsanstiegs Wertpapiere des Staates übernehmen. Beides bewirkt einen Anstieg des Geldangebots. Fließen diese Mittel im Zuge von Zahlungen des Staates in die Kassen des inländischen privaten Sektors, und ist dieser nicht bereit, den Zuwachs an liquiden Aktiva zu halten, so wird ein Geldangebotsüberschuß erzeugt, der dann die von der monetären Theorie beschriebenen Anpassungsvorgänge auslöst. Theorien, welche die Staatsbudgetbeschränkung in den Vordergrund rükken bei der Analyse monetärer Bestandsanpassungen in offenen Volkswirtschaften, stellen die Exogenität des Geldangebots auch bei flexiblen Wechselkursen in Frage. Auch eine von der Regierung unabhängige Zentralbank kann sich dann veranlaßt sehen, als Reaktion auf steigende staatliche Finanzierungsdefizite einen Geldangebotsüberhang zu erzeugen. "... the "portfolio-approach" and the New Cambridge School's approach give pre-eminence to the management of,·the government budget over monetary policy in the determination of macroeconomic variables."71 Diese Erweiterungen der monetären Theorie durch Berücksichtigung von Wechselkurserwartungen, von zeitweiligen Änderungen der terms of trade und von Ursachen eines Geldangebotsüberschusses ändern nichts am Kern ihrer Aussagen. Jede monetäre Expansion eines Landes resultiert bei flexiblen Wechselkursen schließlich in einer Währungsabwertung und in einem proportionalen Preisniveauanstieg.

IV. Geldpolttische Impltkattonen der traditionellen und der monetären Theorie bel festen und bel flexiblen Wechselkursen J. Übersicht zu geldpolitisch relevanten Unterschieden beider theoretischer Ansätze

Die Theorie der Geldpolitik ist makroökonomisch orientiert, und sie analysiert Auswirkungen monetärer Impulse in einem Mehr-Märkte-System. Zur Verdeutlichung geld politisch bedeutsamer Unterschiede zwischen der traditionellen und der monetären Theorie der Zahlungsbilanz und des Wechselkurses bietet sich daher an, von einem makroökonomischen System zusammenhang auszugehen. 71 Commission of the European Communities, OPTICA Report '75 ..., S.20.

IV. Geldpolitische Implikationen

45

In jeder Zeit periode gilt als Identität, daß die Summe des wertmäßigen Angebots an den Märkten eines makroökonomischen Systems der Summe der wertmäßigen Nachfrage an diesen Märkten gleich sein muß,72 Zu unterscheiden ist zwischen Bestands- und Bewegungsmärkten. Der Geldmarkt und der Wertpapiermarkt werden in Bestandsgrößen definiert. Gegenstand der Analyse dieser beiden Märkte sind Bestände zu einem Zeitpunkt. Der Gütermarkt und der Arbeitsmarkt dagegen werden in Stromgrößen erlaßt, also in der Dimension von Angebot und Nachfrage pro Periode. Streng genommen ist es deshalb bei der Zusammenfassung von Bestands- und Bewegungsmärkten zur Vermeidung von Dimensionsinhomogenitäten geboten, Bestandsmärkte unter Bewegungsgesichtspunkten zu formulieren. Die Aggregation der Märkte hat dort ihre Grenze, wo die Umformulierung von Angebot und Nachfrage an Bestandsmärkten in Bewegungsgrößen ökonomisch nicht mehr interpretierbar ist. Bei Finanzmärkten stellt sich dieses Problem nicht, denn Bestands- und Stromgleichgewichte sind integraler Bestandteil der Geldtheorie. Die Integration der Märkte für Geld und für Wertpapiere in einem makroökonomischen Kontext geschieht dadurch, daß nicht die Bestände selbst erfaßt werden, sondern die Veränderungen des Angebots und der Nachfrage von Geld und Wertpapieren jener Zeitperiode, für die Bewegungsmärkte definiert werden. Im makroökonomischen System einer geschlossenen Volkswirtschaft, das aus dem Geldmarkt, dem Wertpapiermarkt, dem Gütermarkt und dem Arbeitsmarkt besteht, muß die Summe der Veränderung des Geldangebots dM/ dt, der Veränderung des Wertpapierangebots dWP"/dt, des Güterangebots ya und des Arbeitsangebots Aa in jeder Zeitperiode wertgleich sein der Summe der Veränderung der Geldnachfrage dL/ dt, der Veränderung der Wertpapiernachfrage dWpn/dt, der Güternachfrage yn und der Arbeitsnachfrage An: (1)

dM/dt

+ dWP"/dt + Y" + Aa = dL/dt + dWpn/dt + 1'" + An

Ungleichgewichte an einzelnen Märkten sind mit dieser ex post-Identität vereinbar, jedoch kann ein Angebotsüberschuß an einem Markt nur dann bestehen, wenn an mindestens einem anderen Markt ein Nachfrageüberschuß herrscht. In einer offenen Volkswirtschaft ist zusätzlich der Devisenmarkt zu berücksichtigen. Er wird in Stromgrößen erfaßt. Quellen des Devisenangebots D" (der Devisennachfrage Dn) sind der Kapitalimport KI und der Export von Gütern und Leistungen sowie die empfangenen Übertragungen GE (der Kapitalexport KE und der Import von Gütern und Leistungen sowie die geleisteten Übertragungen GI). 72 Vgl. Claassen, E. M., Grundlagen der makroökonomischen Theorie, München 1980, S.9 f., Neldner, M., Internationale Konjunkturübertragung bei flexiblen Wechselkursen: Die Rolle des "direct cash balance effect" in: Weltwirtschaftliches Archiv, Bd. 112, 1976, S. 736 ff.

46

B. Zahlungsbilanz, Wechselkurs und Geldpolitik KI

(2)

+

GE

= KE + GI

Die makroökonomische Identität einer offenen Volkswirtschaft erweitert sich zu: (3)

dMldt

+ dWl"'ldt + Y" + Aa + D" = dLidt + dWP"ldt + Y" + Aa + D"

Makroökonomische Identitäten eines Mehr-Märkte-Systems sind zu unterscheiden von Bedingungen eines makroökonomischen Gleichgewichts. Gesamtwirtschaftliches Gleichgewicht herrscht nur dann, wenn an den einzelnen Märkten Übereinstimmung der geplanten Größen des Angebots und der Nachfrage ohne Änderungstendenz des an dem jeweiligen Markt gebildeten Preises besteht. Binnenwirtschaftliches Gleichgewicht setzt deshalb voraus: Gleichgewicht am Geldmarkt

dMl dt = dLi dt und M L

Gleichgewicht am Wertpapiermarkt

dWl'" I dt dWP" I dt und Wl'" WP"

Gleichgewicht am Gütermarkt

Y"=Y"

=

=

=

bei Konstanz des Zinssatzes

bei Konstanz des Preisniveaus

Binnenwirtschaftliches Gleichgewicht erfordert also eine planmäßige Räumung von Bestands- und Bewegungsmärkten bei Konstanz des Zinssatzes und des Preisniveaus. Binnenwirtschaftliches Gleichgewicht bei Vollbeschäftigung im Sinne von Vermeidung unfreiwilliger Arbeitslosigkeit erfordert zusätzlich Übereinstimmung von geplanten Größen des Arbeitsangebots und der Arbeitsnachfrage bei Konstanz des Geldlohnsatzes: Gleichgewicht am Arbeitsmarkt

Aa

= A"

bei Konstanz des Geldlohnsatzes

Gleichgewicht am Devisenmarkt und damit außenwirtschaftliches Gleichgewicht herrscht, wenn ohne offizielle Ausgleichsoperationen bei konstantem Wechselkurs die geplanten Devisenzuflüsse auf gleichhohe geplante Devisenausgänge treffen: Gleichgewicht am Devisenmarkt

D"

= D"

bei Konstanz des Wechselkurses

Außenwirtschaftliches Gleichgewicht in dieser Abgrenzung ist vereinbar mit Salden in Teilbilanzen der Zahlungsbilanz, wenn einem Leistungsbilanzdefizit (Leistungsbilanzüberschuß) ein gleichwertiger Nettokapitalimport (Nettokapitalexport) gegenübersteht. Gesamtwirtschaftliches (binnen- und außenwirtschaftliches) Gleichgewicht ist unvereinbar mit Angebots- oder Nachfrageüberschüssen an einem der berücksichtigten fünf Märkte und mit Änderungen des Zinssatzes, des Preisniveaus, des Geldlohnsatzes und ~es Wechselkurses.

IV. Geldpolitische Implikationen

47

Ausgehend von einem walrasianischen Gleichgewicht oder von einem gesamtwirtschaftlichen Gleichgewicht ist eine auf die Beeinflussung makroökonomischer Größen abzielende Geldpolitik stets Ungleichgewichtspolitik: Eine stimulierende Geldpolitik zielt darauf ab, Ungleichgewichte am Geldmarkt zu erzeugen oder zu verstärken, um dadurch Anpassungsvorgänge an anderen Märkten des makroökonomischen Systems auszulösen. Der Anpassungsprozeß schlägt sich nieder in zeitweiligen Ungleichgewichten an anderen Märkten, bis über den Marktmechanismus ein neues makroökonomisches Gleichgewicht erzielt wird. In der makroökonomischen Analyse kann durch Anwendung des Walrassehen Gesetzes auf die explizite Berücksichtigung eines Marktes verzichtet werden. ..In der makroökonomischen Literatur ist es Usus geworden, den Wertpapiermarkt aus der Analyse auszuschließen ... "73 Das deckt sich mit der Vorgehensweise von Neoklassikern und der damit verbundenen monetären Theorie der Zahlungsbilanz und des Wechselkurses, und es ist kompatibel mit der keynesianischen Theorie. Nach neoklassischer Auffassung, deutlich in der monetaristischen Geldtheorie, vor allem in dem Transmissionsansatz der relativen Preise, besteht eine direkte Substitutionsbeziehung zwischen Geld und Gütern, dem .. direct cash balance effect", wonach ein Geldangebotsüberschuß unmittelbar einen Nachfrageüberschuß am Gütermarkt erzeugt.74 Gleichgewichtslagen des Wertpapiermarktes bleiben in dieser komparativstatischen Analyse von Ungleichgewichten am Geldmarkt unberührt. Die monetäre Theorie der Zahlungsbilanz und des Wechselkurses geht mit der Annahme vollständiger Kapitalmobilität und der Doktrin des kleinen Landes noch einen Schritt weiter und nimmt einen direkten Wirkungszusammenhang vom Geldmarkt zum Devisenmarkt auch im Anpassungsprozeß an, wiederum unter Aussparung des Wertpapiermarktes. Auch in der keynesianischen Theorie tritt der Wertpapiermarkt in den Hintergrund und wird durch Anwendung des Walrassehen Gesetzes ausgeklammert, weil keine einkommens- und beschäftigungs bestimmende Größe an ihm gebildet wird: Der Zinssatz ist Ergebnis der Angebots /Nachfragekonstellation am Geldmarkt, nicht am Wertpapiermarkt. Wird der Wertpapiermarkt aus der Analyse ausgeschlossen, so verkürzt sich die makroökonomische Identität einer offenen Volkswirtschaft auf: dMldt

(4)

+ Y" + Aa + D" = dLldt + yn + An + Dn

Anhand dieser Gleichung (4) lassen sich. Unterschiede und Gemeinsamkeiten der traditionellen und der monetären Theorie der Zahlungsbilanz und des 73

Claassen, E. M., Grundlagen der makroökonomischen Theorie ..., S.9.

74 Vgl. Neldner, M., Internationale Konjunkturiibertragung bei flexiblen Wechselkur-

sen ..., S. 736 ff.

48

B. Zahlungsbilanz. Wechselkurs und Geldpolitik

Wechselkurses bezüglich der Auswirkungen geldpolitischer Maßnahmen verdeutlichen. Eine restriktive Geldpolitik erfordert die Herstellung eines Geldnachfrageüberschusses durch Kürzung einer von der Zentralbank kontrollierbaren Basis für das Geldangebot. Entsprechend setzt eine expansive Geldpolitik an einer Stimulierung des Geldangebots an. Führt die Zentralbank einen Geldangebotsüberschuß herbei. so kann dadurch allein ein Nachfrageüberschuß am Gütermarkt. am Arbeitsmarkt oder am Devisenmarkt erzeugt werden. oder es ist eine Kombination korrespondierender Ungleichgewichte an diesen drei vom Geldmarkt bestimmten Märkten möglich: (5)

dM/ dt - dLi dt

= (Y" -

Y")

+ (An

- AQ )

+ (Dn

- va)

Zu unterscheiden sind Preis- und Mengenreaktionen: am Gütermarkt Variationen des Preisniveaus oder der Produktionsmenge (mit Auswirkungen auf den Arbeitsmarkt). am Devisenmarkt Änderungen des Devisenbilanzsaldos bei festen Wechselkursen oder des Wechselkurses bei Flexibilität. Reaktionen am Gütermarkt und/oder am Devisenmarkt haben Rückwirkungen auf den Geldmarkt. Der Geldangebotsüberhang wird abgebaut. und es stellt sich ein neues makroökonomisches Gleichgewicht ein. Die Auswirkungen auf die Werte des makroökonomischen Systems unterscheiden sich. je nachdem. ob Wechselkurse fixiert oder flexibel sind und danach. ob den Gedankengängen der traditionellen oder der monetären Theorie der Zahlungsbilanz und des Wechselkurses gefolgt wird. Die traditionelle Theorie der Zahlungsbilanz und des Wechselkurses hat nicht die Auswirkungen monetärer Impulse in einem Mehr-Märkte-System zum Gegenstand. sondern eine begrenztere Fragestellung. Sie untersucht Effekte autonomer Änderungen jeweils einer Variablen - des Realeinkommens. des Zinssatzes und des Preisniveaus - für den Saldo der Leistungs- oder der Kapitalverkehrsbilanz bzw. für den Wechselkurs. Rückwirkungen von Änderungen des Saldos eines Kontos auf andere Teilbilanzen der Zahlungsbilanz bleiben in dieser partialanalytischen Vorgehensweise ebenso unberücksichtigt wie ihre Auswirkungen auf andere Märkte eines makroökonomischen Systems und auf ein makroökonomisches Gleichgewicht. Dennoch bestehen Gemeinsamkeiten der traditionellen Theorie der Zahlungsbilanz und des Wechselkurses mit jener Theorie der Geldpolitik offener Volkswirtschaften. die bis Ausgang der sechziger Jahre vorherrschend war und danach von der monetären Theorie abgelöst wurde. Diese Gemeinsamkeiten bestehen vor allem in der Wirkungskette monetärer Impulse vom Geldmarkt auf den Gütermarkt und von dort auf den Devisenmarkt. der Berücksichtigung von Elastizitätsbedingungen für Normalreaktionen der Leistungsbilanz bei Änderungen der terms of trade sowie in der Stromorientierung von Differenzen zwischen Zahlungseingängen und Zahlungsausgängen aus dem internationalen Wirtschaftsverkehr.

IV. Geldpolitische Implikationen

49

Die monetäre Theorie der Zahlungsbilanz und des Wechselkurses, makroökonomisch konzipiert, dagegen ist. zugleich eine Theorie der Geldpolitik bei alternativen Währungssystemen. Sie geht aus von der Dominanz des Geldmarktes für alle anderen Märkte eines makroökonomischen Systems, somit auch für den Devisenmarkt. Als traditionell werden deshalb jene Arbeiten zur Effizienz der Geldpolitik klassifiziert, die unterschiedliche Bestimmungsgründe internationaler Zahlungsströme berücksichtigen, als monetär Analysen, welche auf dem monokausalen Ansatz der monetären Theorie der Zahlungsbilanz und des Wechselkurses basieren. Die folgende Übersicht zeigt Unterschiede der traditionellen und der monetären Theorie der Geldpolitik offener Volkswirtschaften. Die traditionelle Theorie ist kurz- bis mittelfristig orientiert. Das führt zu der traditionell-keynesianischen Annahme der kurzfristigen Inflexibilität von Lohnsätzen und Güterpreisen. Damit wird nicht behauptet, Preise und Lohnsätze seien im Zeitverlauf konstant, sondern nur, daß sie auf Angebots- oder Nachfrageüberschüsse schwach und verzögert reagieren, mit der Folge, daß nicht mit einer raschen Räumung der Märkte über den Preismechanismus zu rechnen ist. Statt dessen, so wird angenommen, finden Mengenreaktionen statt. Das beinhaltet die Möglichkeit von Angebotsüberschüssen am Arbeitsmarkt zu einem geltenden Lohnsatz. Ist eher mit einer Mengenreaktion als mit einer Preisanpassung in folge wirtschaftspolitischer Impulse bei monetärer Expansion und Unterbeschäftigung zu rechnen, so steht einem Angebotsüberschuß am Geldmarkt zunächst ein Nachfrageüberschuß am Gütermarkt gegenüber, der bei Preiskonstanz eine Ausdehnung der Beschäftigung und eine Erhöhung des Realeinkommens bewirkt. Erst auf dieser Stufe werden Devisenmarktgleichgewichte gestört. Es kommt, werden internationale Kapitalbewegungen vernachlässigt, bei festen Wechselkursen zu Devisenbilanzsaiden und bei Flexibilität zu Wechselkursänderungen, und erst im weiteren Verlauf des Anpassungsprozesses auch zu Preisniveauänderungen. Die monetäre Theorie ist langfristig konzipiert. Sie fußt zudem auf der neoklassischen Annahme auktionsartiger Märkte als Folge des Konkurrenzsystems, so daß volle Preisflexibilität an allen Märkten rasche Räumung garantiert. Durch diese Annahmen werden, im Regelfall, (unfreiwillige) Arbeitslosigkeit und Unterbeschäftigungseinkommen ausgeschlossen, und internationale Zinsdifferenzen im Gleichgewicht bei vollständiger Kapitalmobilität miteinander konkurrierender, in vollständiger Substitutionsbeziehung stehender, verzinslicher Finanzaktiva der Länder können nicht auftreten. Lediglich in Anpassungsprozessen zwischen Gleichgewichtszuständen sind Abweichungen vom "Iaw of one price" sowie internationale Zinsdifferenzen bei gleich hohen Wechselkursänderungserwartungen möglich. Die Störung eines makroökonomischen Gleichgewichts, ausgelöst durch einen Geidangebotsüberschuß bei monetärer Expansion, bewirkt zunächst Anpassungen im Bereich der Finanzmärkte. Dies deshalb, weil geringere Informations- und Transaktionskosten in4 File

50

B. Zahlungsbilanz, Wechselkurs und Geldpolitik

folge größerer Markttransparenz Finanzmärkte dem Idealbild von Auktionsmärkten näherkommen lassen als den Gütermarkt. Folglich wird ein Überschußangebot am Geldmarkt bei Annahme eines ungestörten Gleichgewichts am Wertpapiermarkt infolge des vollständigen internationalen Zinsausgleichs zuerst in einem wertgleichen Nachfrageüberschuß am Devisenmarkt widergespiegelt, der Gütermarkt auf dieser Stufe aber nicht erreicht. Bei festen Wechselkursen löst das Devisenbilanzsaiden und Änderungen des Geldangebots aus, die der urspriinglichen monetären Expansion zuwiderlaufen, bei Wechselkursflexibilität eine Währungsabwertung. Erst in der Folge kann auch der Gütermarkt erreicht werden. Ausgelöste Ungleichgewichte bewirken jedoch eher Prei's- als Mengenanpassungen. Übersicht zu Unterschieden zwischen der traditionellen und der monetären Theorie der Geldpolitik offener Volkswirtschaften traditionelle Theorie

monetäre Theorie

Analysezeitraum

kurzfristig

langfristig

Preise und Lohnsätze

kurzfristig fixiert

vollständig flexibel

Einkommen und Beschäftigung

in der Regel Unterbeschäftigungseinkommen

in der Regel Vollbeschäftigungseinkommen

Kapitalmobilität

unterschiedliche Annahmen

vollständig

internationaler Preiszusammenhang

(kurzfristig) gering

vollständiger internationaler Preisausgleich

Berücksichtigung des internationalen Kapitalverkehrs

unterschiedlich

zentrale Bedeutung

Strom- oder Bestandsorientierung des Devisenmarktes

stromorientiert

bestandsorientiert

Neutralisierung von Geldange botswirkungen von Devisenbilanzsaiden

begrenzt möglich

ausgeschlossen

Wechselkurserwartungen

neutral

unterschiedliche Annahmen

Die traditionelle Theorie schließt Wechselkursänderungserwartungen aus. Es wird angenommen, daß herrschende Wechselkurse auch künftig keiner Änderung unterliegen. Die monetäre Theorie dagegen beriicksichtigt Wechselkursänderungserwartungen im Anpassungsprozeß zwischen makroökonomischen Gleichgewichten. Dabei ist die Elastizität der Wechselkurserwartungen im Zeitverlauf variabel. Die Berücksichtigung von Wechselkursänderungser-

IV. Geldpolitische Implikationen

51

wartungen ist erforderlich, wenn bei vollständiger Kapitalmobilität im Anpassungsprozeß internationale Zinsdifferenzen auftreten. Im Unterschied zur monetären Theorie geht der traditionelle Ansatz ferner davon aus, daß Wechselkursänderungen die internationale Preisrelation im Analysezeitraum, also in kurzer und mittlerer Frist, (dauerhaft) verändern können, weil Preisniveauanpassungen in folge von Wechselkursänderungen nicht stattfinden. Eine weitere zentrale Unterscheidung beider theoretischer Ansätze ist die Stromorientierung internationaler Zahlungen in der traditionellen und ihre Bestandsorientierung in der monetären Theorie. Geht die traditionelle Theorie davon aus, daß Differenzen zwischen Zahlungsausgängen und Zahlungseingängen aus internationalen Transaktionen auftreten, solange internationale Zinsdifferenzen, Preisdifferenzen und Wachstumsunterschiede der Einkommen der Länder bestehen, so nimmt der monetäre Ansatz an, daß DevisenbilanzsaIden oder Wechselkursänderungen verschwinden, wenn Geldmarktgleichgewichte der Länder wiederhergestellt sind. 2. Geldpolitik gemäß traditioneller Theorie a) Das Fleming-Mundell-Modell Die traditionelle Theorie der Zahlungsbilanz und des Wechselkurses beschränkt sich auf Partialanalysen des Einflusses von Änderungen jeweils einer ökonomischen Größe auf Zahlungsbilanz und Wechselkurs. Die Analyse der Wirksamkeit der Geldpolitik erfordert die Lösung eines makroökonomischen Modells. Das ist nicht Gegenstand der traditionellen Theorie. Die Zuordnung froherer Arbeiten zur Effizienz der Geldpolitik unter alternativen Wechselkurssystemen zur traditionellen oder zur monetären Theorie erfordert deshalb eine Beachtung der Annahmen, unter denen die Ergebnisse erzielt werden, gemäß der in Abschnitt B.lV.l. aufgeführten Übersicht. Danach sind die Arbeiten von Fleming75 und Mundell 76 , die über ein Jahrzehnt hinweg die Diskussion über die Vorzüge flexibler Wechselkurse bei der monetären Steuerung prägten, der traditionellen Theorie zuzuordnen.77 Analysiert werden Einkommens75 Vgl. Fleming, J., Domestic Financial Policies Under Fixed and Flexible Exchange Rates, in: IMF Staff Papers, vol. 9, 1962, S. 369 ff. 76 Vgl. MundelI, RA., Capital Mobility and Stabilization Policy Under Fixed and Flexible Exchange Rates, in: The Canadian Journal of Economics and Political Science, vol. 29, 1963, S. 475 ff., wieder abgedruckt in: MundelI, RA., International Economics, New York, London 1968, Kapitel 18, S. 250 ff., hiernach zitiert; MundelI, RA., Flexible Exchange Rates and Employment Policy, in: The Canadian Journal of Economics and Political Science, vol. 27,1961, S. 509 ff., wieder abgedruckt in: MundelI, RA., International Economics ..., Kapitel 17, S. 240 ff., hiernach zitiert. 77 Im Einzelfall ist es schwierig, Arbeiten zur monetären Außenwirtschaftstheorie und zur Geldpolitik offener Volkswirtschaften der traditionellen oder der monetären Theorie der Zahlungsbilanz und des Wechselkurses zuzuordnen. Insbesondere in der monetären 4*

52

B. Zahlungsbilanz, Wechselkurs und Geldpolitik

wirkungen geldpolitischer und fiskalpolitischer Maßnahmen in einem kleinen Land bei Unterbeschäftigung, unterschiedlichen Annahmen über die internationale Kapitalmobilität, unvollständigem internationalen Preisausgleich und bei Gültigkeit der Elastizitätsbedingung für den internationalen Leistungsverkehr, der bei Änderungen der terms of trade eine Normalreaktion der Leistungsbilanz sicherstellt. Der Untersuchungszeitraum ist, wie noch zu zeigen sein wird, auf eine unspezifizierte mittlere Frist beschränkt. Störungen eines makroökonomischen Gleichgewichts durch geldpolitische Maßnahmen werden in der Reihenfolge analysiert, daß zunächst Auswirkungen von Geldmarktungleichgewichten auf den Gütermarkt geprüft werden und erst auf dieser Stufe Effekte von Änderungen des Realeinkommens für den Devisenmarkt. Zusätzliche Impulse auf den Devisenmarkt gehen aus, wenn der internationale Kapitalverkehr berücksichtigt wird. Diese Annahmen und die analytische Vorgehensweise von Fleming und MundeIl unterscheiden sich von der monetären Theorie.7 8 Unter Vernachlässigung des internationalen Kapitalverkehrs bewirkt ein geldpolitisch verursachter Geldangebotsüberschuß einen Nachfrageüberschuß am Gütermarkt, eine Einkommensexpansion bei Preisniveaukonstanz, entsprechend der Importneigung eine defizitäre Leistungsbilanz und bei festen Wechselkursen eine Verringerung der zentralen Währungsreserven. Dieser Devisenabfluß reduziert das Geldangebot, jedoch wird angenommen, daß die Zentralbank die Schmälerung der Geldschöpfungsbasis durch Expansion der binnenwirtschaftlichen Komponente der Zentralbankgeldbereitstellung zu kompensieren vermag. Ein neues Gleichgewicht ist erreicht, wenn die Realeinkommenssteigerung und die Zinssatzsenkung bei Kapitalimmobilität (Fleming) ausreichend hoch sind, um den ursprünglichen Geldangebotsüberhang in der geplanten Kassenhaltung zu binden. Dieses neue Gleichgewicht weist ein Leistungsbilanzdefizit auf und, bei Vernachlässigung des internationalen Kapitalverkehrs, einen gleichhohen negativen Devisenbilanzsaldo, der die ZenTheorie gibt es ein breites Spektrum, das von einem starren Monetarismus mit alleiniger Berücksichtigung des Geldmarktes und des Devisenmarktes (Mussa) reicht bis hin zu Arbeiten, die sich Elementen der traditionellen Theorie, etwa Elastizitätsbedingungen für Normalreaktionen der Leistungsbilanz (Dornbusch), bedienen. 78 Zu einer Bekräftigung der Ergebnisse von Fleming und MundeIl gelangen unter anderem: Krueger, A., The Impact of Alternative Government Policies Under Varying Exchange Systems, in: The Quarterly Journal ofEconomics, vol. 79,1965, S. 195 ff., Sohmen, E., Fiscal and Monetary Policies Under Alternative Exchange Rate Systems, in: The Quarterly Journal of Economics, vol. 81. 1967, S. 515 ff. Eine systematische Analyse der Wirksamkeit der Geldpolitik bei festen und flexiblen Wechselkursen bei vollständiger Kapitalmobilität und bei Kapitalverkehrskontrollen auf der Grundlage des Fleming-MundellAnsatzes nimmt vor: Galbis, V., Monetary and Exchange Rate Policies in a Small Open Economy, in: IMF Staff Papers, vol. 22, 1975, S. 313 ff. Dornbusch und Krugman erweitern den Fleming-Mundell-Ansatz durch Berücksichtigung von Preisanpassungen. Vgl. Dornbusch, R., Krugman, P., Flexible Exchange Rates in the Short Run ... Eine vergleichende Gegenüberstellung traditioneller (keynesianischer) und monetärer Modelle bietet: Branson, W., Monetarist and Keynesian Models ofthe Transmission ofInfiation, in: The American Economic Review, Papers and Proceedings, vol. 65, 1975, S. 115 H.

IV. Geldpolitische Implikationen

53

tralbank zu Devisenabgaben zwingt und den Geschäftsbanken im Gegenwert liquide Mittel entzieht. Eine vom Ausland abweichende monetäre Expansion ist allein in dem Maße möglich, in dem Zentralbanken über Devisenreserven verfügen. Bei flexiblen Wechselkursen und Nichtberücksichtigung des internationalen Kapitalverkehrs löst eine monetäre Expansion eine Überschußnachfrage am Gütermarkt aus, ein Leistungsbilanzdefizit und einen Devisennachfrageüberschuß, somit eine Währungsabwertung und, bei Preisniveaukonstanz im Inland und im Ausland, eine dauerhafte Verschlechterung der terms of trade, bis das Leistungsbilanzdefizit abgebaut ist. Die Schlußfolgerung ist: .. Thus, under a fixed exchange rate - except to the extent that the external accounts were originally in surplus - monetary expansion can be sustained only as long as reserves hold out ... Under a floating exchange rate, on the other hand, not only is monetary expansion, while it lasts, Iikely to generate more additional income than budgetary expansion, relative to what would happen under a fixed exchange rate, but both types of policies can be sustained indefinitely, so far as the balance of payments is concerned."79 Diese Ergebnisse des Fleming-Mundell-Ansatzes ändern sich bei Berücksichtigung des internationalen Kapitalverkehrs nur gering. Während Fleming von unvollkommener Kapitalmobilität und damit von internationalen Zinsdifferenzen auch im Gleichgewicht ausgeht, nimmt MundeIl vollkommene Kapitalmobilität an, welche stets die Übereinstimmung des Zinssatzes eines kleinen Landes mit dem vom Ausland vorgegebenen Zinssatz sicherstellt. Bei unvollständiger Kapitalmobilität bewirkt eine monetäre Expansion einen Devisennachfrageüberschuß des privaten Sektors nicht nur infolge einer defizitären Leistungsbilanz bei steigendem Realeinkommen, sondern zusätzlich als Ergebnis von Nettokapitalexporten. Beides zwingt die Zentralbank bei festen Wechselkursen zu Devisenabgaben. Auch in diesem Fall aber ist ein Gleichgewicht erreichbar. Es setzt voraus, daß die Zentralbank ständig Devisen abgibt und gleichzeitig verhindert, daß das Geldangebot reduziert wird. Gleichgewicht ist dann vereinbar mit ständigen internationalen Zinsdifferenzen und dauerhaften Zahlungsbilanzsaiden, solange die Zentralbank Geldangebotswirkungen von Nettodevisenbewegungen zu neutralisieren vermag. Die Frist, innerhalb der bei festen Wechselkursen eine vom Ausland abweichende Geldpolitik möglich ist, wird um so kürzer, je größer die Zinselastizität des Kapitalverkehrs ist, je geringer also die internationale Kapitalimmobilität eingeschätzt wird. Bei flexiblen Wechselkursen wirken Kapitalexporte im Zuge einer monetären Expansion für die Geldpolitik unterstützend. Je größer die Zins elastizität des internationalen Kapitalverkehrs, desto stärker ist die Währungsabwertung. Da der Wechselkurs in diesem Festpreismodell mit den terms of trade 79 Fleming, J., Domestic Financial Policies ..., S. 375.

54

B. Zahlungsbilanz, Wechselkurs und Geldpolitik

identifiziert wird, Wechselkursänderungen also keine Rückwirkungen auf das Preisniveau haben, aktiviert sich bei ausreichenden Werten der Elastizitäten der Importnachfrage der Länder die Leistungsbilanz eines Landes mit stärkerer monetärer Expansion um so mehr, je zinsreagibler der internationale Kapitalverkehr und die dadurch ausgelöste Währungsabwertung ist.B 0 MundeIl geht über die Annahmen von Fleming hinaus und nimmt vollständige internationale Kapitalmobilität an. Der perfekte internationale Zinsausgleich impliziert zweierlei. Erstens, "that existing exchange rates are expected to persist indefinitely (even when the exchange rate is not pegged)."81 Zweitens, daß bei exogen fixiertem, vom Ausland einem kleinen Land vorgegebenem, Zinssatz die Einkommenswirkungen einer monetären Expansion größer sein müssen als im Fleming-Modell, in dem unvollständige Mobilität des Kapitals Zinssenkungen im Zuge der monetären Expansion und Zinsdifferenzen zwischen den Ländern zuläßt, so daß ein Teil des ursprünglichen Geldangebotsüberschusses bei zinselastischer Geldnachfrage aufgrund des Zinseffektes in der geplanten Kassenhaltung gebunden wird. Unberücksichtigt bleibt bei MundelI, warum Inländer einen Kassenhaltungsüberschuß in ausländischen Finanzaktiva anlegen sollen, wenn der Zinsertrag im Ausland gleichhoch ist wie im Inlandß2 Die Anlage überschüssiger Kassenbestände am inländischen Wertpapiermarkt würde den unmittelbaren Zusammenhang zwischen Kassenhaltung und Güternachfrage, den direct cash balance effect, stören und zugleich Zinssatzänderungen infolge einer Überschußnachfrage am Wertpapiermarkt auslösen, die mit der These des ständigen internationalen Zinsausgleichs kollidierte. Nettokapitalexporte bewirken eine Währungsabwertung, bei Preiskonstanz eine Verbesserung der internationalen preislichen Wettbewerbsfähigkeit, einen Leistungsbilanzüberschuß, eine multiplikative Steigerung des Realeinkommens sowie eine Erhöhung des Beschäftigungsgrades. Die Einkommenserhöhung ist bei fixiertem Zinssatz proportional zum Anstieg des Geldangebots, wobei der Proportionalitätsfaktor bestimmt wird vom Wert der Einkommenskreislaufgeschwindigkeit des Geldes. Im neuen Gleichgewicht herrscht wiederum Gleichgewicht am Geldmarkt und am Gütermarkt, Einkommen, Beschäftigung und Geldmenge haben sich gegenüber der Ausgangslage erhöht, die Leistungsbilanz weist einen Überschuß auf, dem ein gleichhoher Nettoka80 Zum Zusammenwirken von Leistungs- und Kapitalströmen bei flexiblen Wechselkursen in einem Festpreismodell infolge konjunkturpolitischer Maßnahmen vgl. Konrad, A., Autonomie und Interdependenz bei flexiblen Wechselkursen, in: WiSt (Wirtschaftswissenschaftliches Studium), Heft 7/1975, S. 312 ff. 81 MundelI, RA., International Economics ..., S. 251. 82 Hilfsweise könnte argumentiert werden, daß zusätzliche Geldkapitalbildung im Inland Zinssenkungen auslösen würde, während die Beeinflussung des Auslandszinssatzes durch zusätzliche Nachfrage nach verzinslichen Aktiva durch ein kleines Land im Ausland ausschließ bar ist.

IV. Geldpolitische Implikationen

55

pitalexport gegenübersteht,83 so daß auch der Devisenmarkt sich im Gleichgewicht befindet, die Inlandswährung ist abgewertet, und das Preisniveau ist gegenüber dem Ausgangsgleichgewicht unverändert. "Monetary policy therefore has a strong effect on the level of in co me and employment, not because it alters the rate of interest, but because it induces a capital outflow, depreciates the exchange rate, and causes an export surplus."84 Ergebnis der Analyse ist, daß bei festen Wechselkursen die Geldpolitik nur so lange wirksam ist, wie es der Zentralbank gelingt, Geldangebotswirkungen von Devisenbilanzsaiden zu neutralisieren. Letztlich ist eine vom Ausland dauerhaft abweichende autonome Geldpolitik ausgeschlossen, weil garantierte Devisenmarktinterventionen der Währungsbehörden die vollständige Währungssubstitution auf der Geldangebotsseite sicherstellen. Das schafft einen welteinheitlichen Geldmarkt. Anders bei flexiblen Wechselkursen. Hier wirkt eine Währungsabwertung infolge monetärer Expansion zusätzlich und dauerhaft einkommensstimulierend.8 5 Die Abwertung und die Aktivierung der Leistungsbilanz sind um so höher, je größer die internationale Kapitalmobilität ist. Folglich geht bei flexiblen Wechselkursen der Einkommensanstieg bei monetärer Expansion immer zum Teil zu Lasten des Auslandseinkommens.8 6 "Zusammenfassend läßt sich feststellen, daß die Wirkung geldpolitischer Maßnahmen bei flexiblen Wechselkursen nicht durch Rückwirkungen aus dem außenwirtschaftlichen Bereich beeinträchtigt wird. Es ergibt sich vielmehr ein die Wirkung geld politischer Maßnahmen unterstützender Effekt dadurch, daß eine kontraktive Geldpolitik eine Aufwertung und eine expansive Politik eine Abwertung des Wechselkurses induziert."87 83 Im Unterschied zu Nettokapitalexporten unmittelbar im Gefolge einer monetären Expansion sind Nettokapitalexporte bei Leistungsbilanzüberschüssen im neuen Gleichgewicht plausibel. Denn ein Leistungsbilanzüberschuß ist identisch mit einem Überschuß der Inlandsersparnis über die Inlandsinvestition. Kapitalimporteure sind jene Länder, die nun ein Leistungsbilanzdefizit aufweisen. 84 MundelI, RA., International Economics ..., S. 253. vgl. auch Caves, RE., Flexible Exchange Rates, in: The American Economic Review, vol. 53, 1963, S. 120 ff. 85 Die Folgerung der langfristigen Wirkungslosigkeit der Geldpolitik bei festen Wechselkursen und ihrer stärkeren Wirkungskraft bei Wechselkursflexibilität im Vergleich mit einer geschlossenen Volkswirtschaft stellt eine Extrapolation über den Analysezeitraum hinaus dar. Das Modell ist für eine nicht spezifizierte mittlere Frist angelegt, erkenntlich in der Annahme der Normalreaktion der Leistungsbilanz bei Änderungen der terms of trade, aber Konstanz des Preisniveaus und des Lohnsatzes. Die Ausdehnung auf die lange Frist allein bei der Analyse der Neutralisierungsmäglichkeit von Devisenbilanzsaiden für das Geldangebot bei festen Wechselkursen, aber Vernachlässigung der Auswirkungen von Wechselkursänderungen auf Preisniveau und Lohnsätze bei Wechselkursflexibilität, ist logisch inkonsistent. Langfristige Schlußfolgerungen aus einem mittelfristig angelegten Modell sind schwerlich zulässig. 86 "There is perhaps nothing surprising about the result that foreign real disturbances - including changes in money - have a domestic effect, but these facts stand in sharp contrast to apopular, unqualified belief that flexible rates insulate a country from external shocks." Dornbusch, R, Krugman, P., Flexible Exchange Rates in the Short Run ..., S. 548. 87 Jarchow, H.-J., Theorie und Politik des Geldes, 11. Geldmarkt und geldpolitische In-

56

B. Zahlungsbilanz, Wechselkurs und Geldpolitik

Diese Schlußfolgerungen des Fleming-Mundell-Modells sind kennzeichnend für den Stand der Diskussion Ausgang der sechziger Jahre und für die Erwartungen bezüglich der neuen Qualität der Geldpolitik bei flexiblen Wechselkursen. Die Schlußfolgerungen dieser modelltheoretischen Überlegungen folgen zwingend aus den Annahmen. Erstens beschränkt sich die Mundell-Fleming-Analyse auf einen Vergleich mittelfristiger Gleichgewichtszustände. Kurzfristig ist bei Wechselkursänderungen dann nicht mit einer Normalreaktion der Leistungsbilanz zu rechnen, wenn Export- und Importmengen nicht reagieren auf Veränderungen der terms of trade.8 8 Ein langfristiges Gleichgewicht wird durch die Annahme unveränderter Preisniveaus auch bei Wechselkursänderungen ausgeschlossen. So unterstellt MundeIl vollständige Integration der Märkte für verzinsliche Finanzaktiva der Länder, nimmt aber an, daß fortdauernde Preisunterschiede zwischen Ländern aufrechterhalten bleiben können, ja Wechselkursänderungen überhaupt keine Preisanpassungen auslösen. Diese Diskrepanz der Annahmen bezüglich des Grades der Integration der Finanz- und Gütermärkte der Länder ist auch deshalb verwunderlich, weil erst wenige Jahre vor dem Erscheinen dieser richtungsweisenden Arbeit Mundells europäische Länder zur Artikel-VIII-Konvertibilität des Internationalen Währungsfonds übergegangen waren, die auf den laufenden Zahlungsverkehr mit dem Ausland beschränkt ist und den internationalen Kapitalverkehr ausnimmt. Der historischen Situation angemessener gewesen wäre deshalb eher die Annahme einer langfristigen Konstanz der terms of trade zwischen Industrieländern als ständig gleichhoher Zinssätze im Inland und im Ausland. Zweitens wird keynesianische Unterbeschäftigung als Normalfall deklariert und angenommen, daß vor Erreichen der Vollbeschäftigung eine Expansion des Realeinkommens und der Beschäftigung ohne Preisniveauerhöhungen möglich sei. Hierin folgen MundeIl und Fleming der Hicks/Hansen-Tradition, d. h. sie vernachlässigen die Gleichgewichtsbedingung für die gewinnmaximale Arbeitsnachfrage unter der Annahme eines exogen bestimmten und fixierten Nominallohnsatzes. Wird der Arbeitsmarkt explizit berücksichtigt, so sind bei sinkender Grenzproduktivität der Arbeit im Zuge einer Produktionsausdehnung mit steigender Beschäftigung bei fixierten Nominallohnsätzen Preis niveauerhöhungen unausweichlich. Wenn aber Preisanpassungen stattfinden, so hat das Rückwirkungen auch auf die Geldmarktkonstellation. Denn ein steigendes Preisniveau führt bei autonomer Fixierung des nominalen Geldangebots zu einer realen Geldangebotsverknappung. Weitere Wechselkursändestrumente, Göttingen 1974, S. 133. Vgl. zur Unwirksamkeit der Geldpolitik bei festen Wechselkursen auch Köhler, c., Geldwirtschaft, Bd.II, Zahlungsbilanz und Wechselkurs, Berlin 1979, S. 164. 88 Vgl. Junz, H. B., Rhomberg, R. R., Price Competitiveness in Export Trade Among Indust rial Countries, in: The American Economic Review, vol. 63, 1973, S.412 ff.; Dornbusch, R., Krugman, Flexible Exchange Rates in thc Short Run ... , S. 562 ff.

IV. Geldpolitische Implikationen

57

rungen sowie Änderungen des Leistungsbilanzsaldos über das Fleming-Mundeli-Gleichgewicht hinaus sind die Folge. Drittens werden internationale Kapitalbewegungen in Form von flows einbezogen, und sie sind in erster Linie Reflex von Leistungsbilanzsaiden. Solange internationale Zinsdifferenzen bestehen und/oder wenn die Leistungsbilanz einen Saldo aufweist, treten auch internationale Kapitalbewegungen auf. Unberücksichtigt bleibt, daß internationale Kapitalbewegungen Folge einer gestörten optimalen Zusammensetzung des Geldvermögens sein können und dann zum Erliegen kommen, wenn ein Vermögensstrukturgleichgewicht rekonstruiert worden ist. Viertens bleiben Wechselkursänderungserwartungen im Übergangsprozeß zwischen zwei Gleichgewichtszuständen unberücksichtigt, und zwar auch dann, wenn Abweichungen zwischen dem Inlandszinssatz und dem Auslandszinssatz (Fleming) auftreten. b) Modifikationen Empirische Untersuchungen zeigen, daß auf kurze Sicht, die einen Zeitraum bis zu drei Jahren einschließen kann, bei einer Abwertung mit einer anomalen Leistungsbilanzreaktion zu rechnen ist.89 Erst mit Zeitverzögerungen unterschiedlicher Dauer, in der Regel nicht vor Ablauf eines Jahres,90 reagiert der mengen mäßige Leistungsverkehr auf Änderungen der terms of trade, und die Leistungsbilanz aktiviert sich. Im Fleming-Mundell-Modell bleiben anomale Leistungsbilanzreaktionen durch die Reduzierung auf eine mittlere Frist unberücksichtigt. Folgt aber einer Abwertung im Zuge monetärer Expansion eine Passivierung der Leistungsbilanz bei unveränderten Import- und Exportmengen, während eine Mengenreaktion von Produktion, Einkommen und Beschäftigung zunächst ausbleibt, so kann das ein Umschwenken des geldpolitischen Kurses auslösen, bevor noch die monetäre Expansion den realwirtschaftlichen Bereich erreicht. Wird angenommen, daß die wirtschaftspolitisch relevante Zeitperiode nicht die unspezifizierte mittlere Frist ist, auf- die sich Fleming und MundeIl beziehen, und nicht das langfristige Gleichgewicht, zu der das ökonomische System nach einer einmaligen Störung konvergiert, sofern keine neuen exogenen Impulse auftreten, sondern kurze Perioden mit einer Zeitdauer bis zu einem Jahr, 89 Vgl. Branson, W. H., The Trade Effects of the 1971 Currency Realignments, in: Brookings Papers on Economic Activity, 1972, S. 15 ff., Artus, 1. R, The 1967 Devalution of the Pound Sterling, in: IMF Staff Papers, vol. 22, 1975, S. 595 ff., Dornbusch, R, Krugman, P., Flexible Exchange Rates in the Short Run ..., S. 562 ff., Junz, H. B., Rhomberg, R R, Price Competitiveness in Export Trade Among Industrial Countries ... 90 "Almost 50 percent of the full effect appears to work through du ring the first three years, and about 90 percent during the first five years, following aprice change." Junz, H. B., Rhomberg, R R, Price Competitiveness in Export Trade Among Industrial Countries ..., S.418.

58

B. Zahlungsbilanz, Wechselkurs und Geldpolitik

so ist es möglich, daß die Geldpolitik bei flexiblen Wechselkursen hauptsächlich Wechselkursschwankungen bewirkt, der unterstützende Effekt durch eine Aktivierung der Leistungsbilanz dagegen nicht auftritt. "We may thus live forever in the world of perverse effects. In this case, monetary policy acts itself out in the sideshow of foreign exchange markets, producing large fluctuations in rates, while the effects on real output and employment will remain disappointing."91 Fleming und MundeIl unterstellen, daß Wechselkursänderungen dauerhafte Änderungen der terms of trade bewirken. Preisniveauerhöhungen aufgrund einer Währungsabwertung und damit gestiegener Importpreise, gemessen in Inlandswährung, bleiben ebenso unberücksichtigt wie Rückwirkungen von Preisänderungen auf die Lohnsätze. Der Arbeitsmarkt wird ausgeklammert, und es wird stillschweigend angenommen, daß die Nominallohnsätze stets jene Werte annehmen, die erforderlich sind, um eine Produktionsausdehnung auch profitabel werden zu lassen. Wenn auf mittlen~ Sicht sowohl die Produktionstechnologie als auch der Kapitalbestand als gegeben angenommen werden, erfordert die gewinnmaximale Arbeitsnachfragebedingung bei Preisniveaukonstanz sinkende nominale Lohnsätze. Offenbar wird diese passive Rolle des Arbeitsmarktes im Fleming-Mundell-Modell unterstellt. Nur dann können Preisniveauänderungen vernachlässigt werden, und monetäre Maßnahmen beeinflussen allein reale Größen, die Produktionsmenge und das Realeinkommen, die Beschäftigung und die reale Bewertung der Währungen. Werden die strengen Annahmen der Preisniveaukonstanz auch bei Wechselkursänderungen und der passiven Rolle des Arbeitsmarktes gelockert, so ändern sich auch die Ergebnisse bezüglich der Effekte der Geldpolitik auf reale und nominale Größen bei flexiblen Wechselkursen. 92 Argy und Salop analysieren unter den konventionellen Annahmen neutraler Wechselkurserwartungen, vollständiger Kapitalmobilität, kurzfristiger Abweichungen der Wechselkurse von der Kaufkraftparität und normaler Reaktion der Leistungsbilanz auf Veränderungen der terms of trade die Auswirkungen fiskalpolitischer und geldpolitischer Maßnahmen, aber unter expliziter Berücksichtigung des Arbeitsmarktes und von Preisniveauänderungen im Gefolge von Wechselkursänderungen bei Unterbeschäftigung in einem Ausgangsgleichgewicht. 93 Es ist nicht überraschend, daß die realen und nominalen Wirkungen einer monetären Expansion dann wesentlich bestimmt werden von Preiseffekten von Wechselkursänderungen und von dem Grad der Geldillusion beim Arbeitsangebot. 91 Niehans, J., Some Doubts About the Efficacy of Monetary Policy Und er Flexible Exchange Rates ..., S. 280. 92 Zur Beriicksichtigung von Preiseffekten vgl. Casas, F. R., Capital Mobility and Stabilization Policies Und er Flexible Exchange Rates, in: Southern Economic Journal, vol. 43, 1977, S. 1528 ff., Dornbusch, R., Krugman, P., Flexible Exchange Rates in the Short Run ... 93 Argy, V., Salop, J., Price and Output Effects of Monetary and Fiscal Policy Under Flexible Exchange Rates, in: IMF Staff Papers, vol. 26, 1979, S. 224 ff.

IV. Geldpolitische Implikationen

59

.. The results of the model may be conveniently summarized according to whether or not money illusion is assumed. If there is no money illusion, monetary policy affects only prices and equivalently the exchange rate but has no output effects."94 Eine zentrale Rolle nimmt dabei das Arbeitsangebot ein. Nur in dem Maße, in dem Geldillusion beim Arbeitsangebot vorliegt und Preissteigerungen infolge einer Währungsabwertung nicht in steigenden Lohnsätzen ihren Widerhall finden, ist damit zu rechnen, daß sich die internationale preisliche Wettbewerbsposition eines Landes dauerhaft verbessert und Mengenreaktionen stattfinden. Bleibt der Reallohnsatz dagegen unverändert, weil eine faktische Preisindexierung des Nominallohnsatzes besteht, so ist dadurch die Produktionsmenge begrenzt, und eine monetäre Expansion erreicht allein nominale Größen, das Preisniveau, den Wechselkurs bei Konstanz der terms of trade und den Nominallohnsatz...With wage demands fixed in real terms, monetary policy will only increase prices and depreciate the exchange rate, even though there ist initially unemployment."95 Dasselbe Ergebnis der langfristigen Unwirksamkeit der Geldpolitik bei flexiblen Wechselkursen zur Beeinflussung des Realeinkommens und des Beschäftigungsgrades stellt sich ein, wenn die Annahme der keynesianischen Unterbeschäftigung als Folge eines Nachfragemangels fallengelassen und statt dessen angenommen wird, daß entweder strukturelle Arbeitslosigkeit besteht, der mit global wirkenden geldpolitischen Maßnahmen nur schwer beizukommen ist, oder gar von einer Situation allein .. freiwilliger" Arbeitslosigkeit bzw. der Vollbeschäftigung ausgegangen wird. Ein Geldangebotsüberhang im Zuge einer expansiven monetären Politik erreicht zwar auch dann die anderen Märkte des makroökonomischen Systems und löst dort temporäre Nachfrageüberschüsse aus. Sie bleiben jedoch ohne realwirtschaftlichen Effekt. Ohne Geldillusion bei der Geldnachfrage, also bei einer Preiselastizität der Geldnachfrage von Eins, sowie bei einem unveränderlichen, vom Ausland vorgegebenen, Zinssatz eines kleinen Landes kann der ursprüngliche Geldangebotsüberhang allein durch Preisniveauerhöhungen gebunden werden. Bei festem Realeinkommen und konstanter Einkommenskreislaufgeschwindigkeit des Geldes bewirkt dann eine bestimmte prozentuale Geldangebotserhöhung einen äquivalenten Preisniveauanstieg. Ist der Leistungsbilanzsaldo Ergebnis der terms of trade und wird der Beschäftigungsgrad der Ausgangssituation durch die monetäre Expansion nicht verändert, so müssen auch die terms of trade konstant bleiben. Folglich muß die Währung dieses Landes mit derselben Rate abwerten, wie das Geldangebot und das Preisniveau steigen. Das neue Gleichgewicht unterscheidet sich von der Ausgangssituation allein durch eine Aufblähung nominaler Größen. 96 ..... while rate flexibility endows a country with greakr control over the nominal money supply, to the extent that there 94 Ebenda, S. 228. 95 Ebenda, S. 247. 96 Vgl. Schadler, S., Sources of Exchange Rate Variability ..., S. 253 ff.

60

B. Zahlungsbilanz, Wechselkurs und Geldpolitik

are feedbacks from changes in the exchange rate to the domestic price level, the real money supply remains an endogenous variable rather than a policy variable subject to the control of the domestic monetary authorities."97 Reale Größen können dann auch bei flexiblen Wechselkursen nicht erreicht werden, jedoch ist die Geldpolitik geeignet, ein Land von der Preisentwicklung im Ausland weitgehend zu trennen. Der Fleming-Mundell-Ansatz beschreibt Gleichgewichte und Wirkungen wirtschaftspolitischer Maßnahmen auf Gleichgewichtslagen eines makroökonomischen Systems in Form von Stromgrößen. Dagegen wird eingewendet, daß im Gleichgewicht nicht allein geplante StromgröfSen, sondern auch geplante Bestandsgrößen übereinstimmen müßten. "A complete model cannot avoid having both stock and flow equilibria, with explicit stock adjustment responses to disequilibria."98 Gleichung (4) in Abschnitt B. IV. 1., die makroökonomische Identität einer offenen Volkswirtschaft ohne Berücksichtigung des Wertpapiermarktes, zeigt das deutlich. Besteht in der Ausgangslage makroökonomisches Gleichgewicht und tritt nun ein Geidangebotsüberschuß auf, so stehen eint!m Ungleichgewicht von Bestandsgrößen am Geldmarkt Stromungleichgewichte am Güter-, Devisen- und/oder Arbeitsmarkt gegenüber. Werden aber Güter-, Devisen- und Arbeitsmarkt geplant geräumt, so kann auch kein Bestandsungleichgewicht am Geldmarkt mehr bestehen. Zinsdifferenzen zwischen den Ländern, die einen dauerhaften Nettokapitalexport bei ausgeglichener Leistungsbilanz bewirken und Zentralbanken zu Devisenabgaben zwingen, sind deshalb unvereinbar mit einem gesamtwirtschaftlichen Gleichgewicht. MundeIl führt aus, daß bei festen Wechselkursen die Geldpolitik außenwirtschaftlich orientiert und die Fiskalpolitik an binnenwirtschaftlichen Zielsetzungen ausgerichtet eingesetzt werden sollte, um Änderungen der zentralen Währungsreserven auszuschalten. 99 Dann sind Konstellationen denkbar, in denen ein geplanter Leistungsbilanzsaldo von einem geplanten Kapitalbilanzsaldo kompensiert wird, die Devisenbilanz also saldenfrei abschließt, Gleichgewicht am Gütermarkt herrscht und das Geldangebot in der geplanten Kassenhaltung absorbiert wird. Hierbei wird nur ein Bestandshaltemarkt berücksichtigt, der Geldmarkt. Märkte zur Unterhaltung von Geldkapital und Sachvermögen werden ausgeklammert. Werden Vermögensgleichgewichte des privaten Sektors berücksichtigt, so ist es fraglich, ob die Geldpolitik bei flexiblen Wechselkursen jene neue Qualität erlangt, wie das die traditionelle Theorie nahelegt. Bei vollkommener Kapitalmobilität und Unterbeschäftigung in der Ausgangslage ist das durch expansive Geldpolitik bei Wechselkursflexibilität er97 Whitman, M. v. N., The Payments Adjustment Process and the Exchange Rate Regime: What Have We Learned? in: The American Economic Review, Papers and Proceedings, vol. 65,1975, S.143. 98 Cooper, R. N., Monetary Theory and Policy in an Open Economy ..., S. 152. 99 Vgl. Mundell, R. A., The Appropriate Use of Monetary and Fiscal Policy Under Fixed Exchange Rates, in: IMF Staff Papers, vol. 9, 1962, S. 70 ff.

IV. Geldpolitische Implikationen

61

reichte neue Gleichgewicht gekennzeichnet durch höheres Realeinkommen, mehr Beschäftigung, abgewertete Währung ohne weitere Änderungstendenz des Wechselkurses und einen dauerhaften Leistungsbilanzüberschuß bei Nettokapitalexporten. Alle in makroökonomischen Modellen üblicherweise berücksichtigte Märkte weisen Gleichgewichte auf. Jedoch ist bei permanenten Leistungsbilanzüberschüssen und konstantem Wechselkurs ein Vermögensgleichgewicht bei optimaler Struktur, gekennzeichnet durch einen Ausgleich der Ertragsraten der verschiedenen Vermögenstitel, nicht mehr gewährleistet. Das Geldvermögen des privaten Sektors wächst permanent, zudem nur eine Komponente, das Auslandsgeldvermögen. Das kann weitere Anpassungsvorgänge auslösen,loo etwa einen Anstieg der Nachfrage nach Sachaktiva des Inlands und des Auslands, so daß dadurch der Leistungsbilanzüberschuß des Mundell-Fleming-Gleichgewichts wieder abgebaut wird und zusätzliche Wechselkursänderungen ausgelöst werden. Fraglich ist es, ob das Fleming-MundellGleichgewicht dauerhaft oder transitorisch ist. Wechselkursänderungserwartungen und dadurch ausgelöste internationale Kapitalbewegungen bleiben unberücksichtigt. Spekulative Devisenmarktgeschäfte werden exogenisiert und für die Modellösung unschädlich gemacht. In besonderer Deutlichkeit zeigt das die Analyse von Mundei!. Er nimmt stets gleichhohe Zinssätze im Inland wie im Ausland infolge vollständiger Kapitalmobilität an, das heißt Fehlen jeglicher Zugangsbeschränkung zu Märkten verzinslicher Finanzaktiva der Länder sowie objektive und subjektive Substituierbarkeit von in verschiedenen Währungen lautenden Finanzaktiva. Auch bei flexiblen und schwankenden Wechselkursen gehen die Devisenmarktteilnehmer stets davon aus, daß der herrschende Wechselkurs sich nicht von seinem künftigen Wert unterscheidet: Die Wechselkurserwartungen sind neutra!. Der vollständige internationale Zinsausgleich bei Konstanz der Preisniveaus der länder läßt Abweichungen zwischen gegenwärtigen Kursen am Devisenkassamarkt und künftig erwarteten Kassakursen, ausgedrückt durch gegenwärtige Terminkurse, nicht zu. Auch Fleming geht von neutralen Wechselkurserwartungen aus. Internationale Zinsdifferenzen in seiner Analyse sind nicht Ausdruck von Wechselkursänderungserwartungen bei Kapitalmobilität, sondern sie spiegeln den Grad der Separierung von Finanzmärkten der Länder, auch infolge von Kapitalverkehrshemmnissen, wider. Neutrale Wechselkurserwartungen bei flexiblen Wechselkursen, die Annahme, daß herrschende Wechselkurse unverändert bleiben, auch dann, wenn Kursfluktuationen auftreten, unterstellen, daß Devisenmarktteilnehmer aus Erfahrungen nicht lernen und keine antizipatorischen Transaktionen aufgrund erwarteter Wechselkursänderungen vornehmen. Diese Vorstellung über das Funktionieren flexibler Wechselkurse garantiert das, was Festkurssysteme in 100 Vgl. Ingram, J., Expectations and Floating Exchange Rates, in: Weltwirtschaftliches Archiv, Bd. 114, 1978, S. 422 ff.

62

B. Zahlungsbilanz, Wechselkurs und Geldpolitik

der Vergangenheit nicht zu leisten imstande waren: vollständige Wechselkursillusion. tOt Wechselkursillusion stellt sicher, daß die Marktteilnehmer herrschende Wechselkurse als dauerhaft erachten. Besteht Wechselkursillusion, dann gibt es kaum noch Unterschiede zu einem einheitlichen Währungsraum. So sind Zmsdifferenzen zwischen Regionen eines einheitlichen Währungsgebietes ausgeschlossen, weil Währungsrisiken nicht entstehen können und Kapitalmobilität sichergestellt ist. Das wird von Fleming und MundeIl auf die Analyse internationaler Wirtschafts- und Währungs beziehungen uneingeschränkt übertragen. Stets gültiger internationaler Zinsausgleich und vollständige Wechselkursillusion sind faktisch gleichzusetzen mit einem einheitlichen Währungsraum. "Given information costs, the distinction between fixed and flexible exchange rates hinges upon an t i c i p a t ion s concerning f u t ure exchange rate changes. A currency area can be meaningfully defined as an arrangement where the probability of an exchange rate change between currencies is essentially zero."102 Niehans berücksichtigt Wechselkursänderungserwartungen und spekulative Kapitalbewegungen in einem keynesianischen Modell 103 unter der Annahme, daß die kurzfristigen Elastizitäten des internationalen Leistungsverkehrs bei Änderungen der terms of trade in folge von Wechselkursänderungen deshalb gering sind, weil erst dann mengenmäßige Leistungsbilanzreaktionen auftreten, wenn Marktteilnehmer neue Wechselkurse als dauerhaft erachten. Senkt die monetäre Expansion den Zinssatz, so folgen Kapitalexporte, und die Währung dieses Landes wertet ab. Bei geringen Werten der Importelastizitäten im Inland und im Ausland passiviert sich die Leistungsbilanz. Der Ausgleich der Zahlungsbilanz bei flexiblen Wechselkursen wird sichergestellt durch spekulative Geldzuflüsse, weil angenommen wird, daß der künftig erwartete, der permanente, Wechselkurs gleich ist seinem Wert vor der monetären Störung. Der internationale Kapitalverkehr wirkt bei unelastischer Wechselkurserwartung kurzfristig nicht unterstützend, sondern retardierend für die monetäre Politik bei flexiblen Wechselkursen. Niehans und MundeIl nehmen konträre Positionen bei der Berücksichtigung von Wechselkurserwartungen ein. Es ist nicht überraschend, daß auch die Schlußfolgerungen über die Effekte des internationalen Kapitalverkehrs für IOt Zur Wechselkursillusion bei festen und flexiblen Wechselkursen vgl. Köhler, C., Geldwirtschaft, Bd. II ..., S. 168 ff. und S. 190 ff. sowie Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 1973/74, Mut zur Stabilisierung, Stuttgart und Mainz 1974, Ziff. 393. 102 Klein, B., The Competitive Supply of Money, in: Journal of Money, Credit and Banking, vol. 6, 1974, S.444. 103 Vgl. Niehans, J., Some Doubts About the Efficacy of Monetary Policy Under Flexible Exchange Rates ... Zu einigen Erweiterungen des Niehans-Modells vgl. Casas, F. R., The Short Run Efficacy of Monetary Policy Under Floating Exchange Rates Reconsidered, in: Journal of International Economics, vol. 8, 1978, S. 55 ff. und Dornbusch, R., Exchange Rate Expectations and Monetary Policy, in: Journal of International Economics, vol. 6, 1976, S.231 ff.

IV. Geldpolitische Implikationen

63

die Geldpolitik entgegengesetzt sind. Während MundeIl durch Gleichsetzung jedes Wechselkurses mit seinem künftig erwarteten Wert spekulative Kapitalbewegungen ausschließt und zu dem Ergebnis gelan.gt. daß der internationale Kapitalverkehr die Wirksamkeit der Geldpolitik verstärkt. kommt Niehans unter der Annahme unelastischer Wechselkurs erwartungen zum Resultat der Unwirksamkeit der Geldpolitik auf kurze Sicht. Es zeigt sich. wie empfindlich die Ergebnisse der traditionellen Theorie bezüglich der Variation auch nur einer Annahme und ihrer Ersetzung durch eine andere. ebenso plausible. Prämisse sind. Dargestellt wurden allein polare Positionen und ihre Konsequenzen für die Geldpolitik bei flexiblen Wechselkursen. Die Fleming-Mundell-Ergebnisse werden abgeschwächt. wenn der Analysezeitraum entweder auf die kurze Frist mit fehlender Reaktion des mengenmäßigen internationalen Leistungsverkehrs begrenzt oder auf langfristige Zusammenhänge mit weitgehendem internationalen Preisausgleich ausgedehnt wird. der Arbeitsmarkt explizite Berücksichtigung findet. über den Geldmarkt hinaus weitere Bestandshaltemärkte zur Anlage von Vermögenswerten und schließlich Wechselkursänderungserwartungen einbezogen werden. Dadurch ergibt sich eine weite Fächerung der Einschätzung der Wirksamkeit der Geldpolitik auf kurze. mittlere oder lange Sicht. Langfristig erweist sich die Überlegenheit der Geldpolitik bei flexiblen Wechselkursen im Vergleich zu einem Festkurssystem weniger in der Beeinflussung realer Größen. dem Realeinkommen und der Beschäftigung. als in der Steuerung des nominalen Geldangebots und in der Separierung der Preisentwicklung eines Landes vom Ausland. Die Unterschiede zu den Ergebnisse der monetären Theorie sind dann nur gering. 3. Geldpolitik gemälJ monetärer Theorie a) Geldpolitik in komparativ-statischer Sicht Die monetäre Theorie der Zahlungsbilar.z und des Wechselkurses sieht einen unmittelbaren Zusammenhang zwischen dem Geldmarkt und dem Devisenmarkt. Änderungen der Angebots /Nachfragekonstellation am Geldmarkt lösen deshalb anders als in der Sicht der traditionellen Theorie nicht zunächst Anpassungen am Gütermarkt aus und erst in deren Gefolge Änderungen internationaler Zahlungsströme. sondern unmittelbar korrespondierende Ungleichgewichte am Devisenmarkt (vgl. Gleichung (4) im Abschnitt B. IV. 1.). Die Konsequenzen des monetären Modells für die Wirksamkeit der Geldpolitik in komparativ-statischer Sicht waren bereits Gegenstand des Abschnitts B. III. Es genügt deshalb. einige zentrale Aussagen der monetären Theorie zu rekapitulieren. Unter den Annahmen der Vollbeschäftigung bzw. einer durch global wirkende wirtschaftspolitische Maßnahmen kaum zu vermindernden strukturellen oder "natürlichen" Arbeitslosigkeit. der vollständigen Integration der Gütermärkte. mit der Folge perfekten internationalen Preisausgleichs.

64

B. Zahlungsbilanz, Wechselkurs und Geldpolitik

und vollständiger Kapitalmobilität bewirkt ein geldpolitisch ausgelöster Geldangebotsüberhang allein einen gleichhohen Nachfrageüberschuß am Devisenmarkt. Devisenmarkt und Geldmarkt sind wieder im Gleichgewicht, wenn bei festen Wechselkursen Devisenabgaben der Zentralbank das Geldangebot auf die Höhe der Geldnachfrage zurückgeführt haben oder wenn bei flexiblen Wechselkursen die Inlandswährung so weit abgewertet und das Inlandspreisniveau so weit gestiegen ist, daß bei höherem nominalen Geldangebot Übereinstimmung der geplanten realen Kassenhaltung mit dem realen Geldangebot besteht. .. Thus, under a system of fixed exchange rates, national monetary authorities lose control over the rate of expansion of their nominal money supply. Their freedom is limited to the ability to choose the level of foreign exchange reserves they desire to hold."I04 Umgekehrt wird bei festen Wechselkursen ein Kausalzusammenhang vom Devisenmarkt zum Geldmarkt ausgelöst, wenn das Weltpreisniveau steigt und ein kleines Land durch Konstanz der Geldversorgung nach einem gegenüber dem Ausland dauerhaft geringeren Preisniveau trachtet. In diesem Fall werden Devisenzuflüsse ausgelöst. Da eine dauerhafte Neutralisierung der Geldangebotswirkungen von Devisenzuflüssen als ausgeschlossen erachtet wird, wird im Inland so lange ein Geldmengenzuwachs erzeugt, bis das Preisniveau des Inlands auf das der Welt aufgeschlossen hat. .. In summary, then, under a system of fixed exchange rates individual count ries cannot pursue independent monetary policies."105 In besonderer Deutlichkeit werden die Reduzierung der monetären Theorie auf den Geldmarkt und den Devisenmarkt und ihre geldpolitischen Implikationen bei Swoboda erkenntlich: ..In a fundamental sense, monetary policy can have no lasting impact on the income level of a sm all open economy under fixed exchange rates."106 Für den Beweis der Gültigkeit dieser Behauptung sind, so Swoboda, allein drei Voraussetzungen erforderlich: ..... (I) that the economic system is stable (2); that an increase in the money supply, from equilibrium, tends to create a balance-of-payments deficit; and (3) that the associated reserve loss tends to reduce the money supply."107 Freilich setzt diese Beweisführung eine Reihe nicht genannter, aber unterstellter, anderer Annahmen voraus: die Annahme, daß Geldmarktungleichgewichte keine korrespondierenden Ungleichgewichte an anderen Märkten des makroökonomischen Systems eines Landes außer dem Devisenmarkt auslösen, die Annahme vollständiger Kapitalmobilität und vollkommener Substitu104 Zis, G., Inflation: An International Monetary Problem or aNational Sodal Phenomenon? in: Parkin, M., Zis, G., (Hrsg.), Inflation in the World Economy ..., S. 17. 105 Ebenda, S. 17. 106 Swoboda, A. K., Monetary Policy Under Fixed Exchange Rates: Effectiveness, the Speed of Adjustment, and Proper Use, in: Frenkel, 1. A., Johnson, H. G., (Hrsg.), The Monetary Approach to the Balance of Payments ..., S. 238. 107 Ebenda, S. 239.

IV. Geldpolitische Implikationen

65

ierbarkeit zwischen verzinslichen Finanzaktiva der Länder sowie "in particular the ubiquitous uniqueness of long-term equilibrium."108 Gleichgewicht am Gütermarkt und am Wertpapiermarkt wird dadurch sichergestellt, daß für ein kleines Land bei Freiheit für den internationalen Wirtschaftsverkehr Zinssatz und Preisniveau vom Ausland vorgegeben sind. Abweichungen des Inlandspreisniveaus vQn dem des Auslands würden auf Ungleichgewichte am Gütermarkt hindeuten, internationale Zinsdifferenzen bei festen Wechselkursen auf Ungleichgewichte am Wertpapiermarkt. Gleichgewicht am· Arbeitsmarkt schließlich wird garantiert durch vollständig flexible Reallohnsätze durch Variation von Nominallohnsätzen bei gegebenem Preisniveau. Unter diesen Bedingungen, durch Ausklammerung aller anderen Märkte eines Landes durch Definition von Gleichgewichten, bleibt nichts anderes übrig, als daß einem Überschußangebot am Geldmarkt ein gleichwertiger Nachfrageüberschuß am Devisenmarkt gegenübersteht. Werden diese Annahmen gelockert, so ergeben sich andere Schlußfolgerungen. 109 Zu demselben Ergebnis der monetären Theorie der langfristigen Wirkungslosigkeit der Geldpolitik zur Beeinflussung von Preisniveau und Realeinkommen bei Annahme von Vollbeschäftigung auch bei flexiblen Wechselkursen gelangt man auch bei Ausdehnung der Fleming-Mundell-Analyse auf langfristige Zusammenhänge: "Unlike in the Mundell-Fleming-work extension of the analysis to the long run shows that the effects of a monetary expansion are only transitory, since the inflation that is induced by the output expansion serves to reduce real balances and thereby return interest rates, relative prices, and real in co me to their initial level." I 10 Im Unterschied zum traditionellen Ansatz ist aber selbst bei Unterbeschäftigung eine monetäre Expansion nicht geeignet, reale Größen dauerhaft zu beeinflussen. Lediglich für die Dauer der Anpassung zwischen zwei Gleichgewichten sind Abweichungen zwischen dem Zinssatz des Inlands und des Auslands, Abweichungen vom law of one price und reale Wechselkursänderungen möglich. b) Geldpolitik im Übergangsprozeß Übergangsprozesse zwischen Gleichgewichtslagen eines makroökonomischen Systems bei flexiblen Wechselkursen sind gekennzeichnet von internationalen Zinsdifferenzen, Abweichungen des Wechselkurses von der Preisniveaurelation zwischen Inland und Ausland und real wirtschaft lichen Effekten der Geldpolitik. Der Anpassungsprozeß ist Gegenstand des Abschnitts B. III. 3. Erweiterungen der monetären Theorie des Wechselkurses unter Beriicksichtigung von Wechselkurserwartungen wurden in Abschnitt B. III. 4. aufgezeigt. Hahn, F. H., The Monetary Approach to the Balance of Payments ..., S.246. Vgl. Abschnitt E. VI. 2. 110 Dornbusch, R, Expectations and Exchange Rate Dynamics ..., S. 1173. 108 109

5 File

66

B. Zahlungsbilanz, Wechselkurs und Geldpolitik

Die geldpolitischen Implikationen der monetären Theorie im Übergang zwischen zwei Gleichgewichten können deshalb knapp gehalten werden. Eine monetäre Expansion senkt den Zinssatz, löst Nettokapitalexporte und eine Abwertung der Währung dieses Landes aus. Auf kurze Sicht muß die Zinssenkung bei Konstanz des Preisniveaus und des Realeinkommens groß genug sein, um den Geldangebotsüberschuß in Finanzmärkten zu binden. Die kurzfristige Abwertungsrate wird bestimmt von der Zinselastizität der Geldnachfrage und der Elastizität der Wechselkurserwartungen. Zinsdifferenzen zwischen Ländern sind bei vollkommener Kapitalmobilität nur möglich, wenn gleichhohe Wechselkursänderungserwartungen bestehen. Je größer die Elastizität der Wechselkurserwartungen, desto stärker ist die Abwertung unmittelbar im Gefolge einer monetären Expansion. Wechselkursänderungen kommen zunächst zum Stillstand, wenn die internationale Zinsdifferenz kompensiert wird von einer erwarteten Aufwertungsrate der Währung des Landes mit stärkerer monetärer Expansion im Vergleich zum Ausland. Bei zunächst unverändertem Preisniveau - Preise an Gütermärkten reagieren langsamer als an Finanzmärkten - ist nun die Inlandswährung real abgewertet. Es können Nachfrageverschiebungen von Auslandsgütern zu Inlandsgütern auftreten. Zusätzlich nachfragestimulierend kann die Zinssatzsenkung wirken. Beides zusammen kann mittelfristig Erhöhungen des Realeinkommens und der Beschäftigung auslösen. Reale Effekte erfordern einen Anstieg des Preisniveaus zur Senkung des Reallohnsatzes, bleibt eine Zurücknahme der Nominallöhne ausgeschlossen. Dieser Anstieg des Preisniveaus wird einmal durch eine im Vergleich zur Abwertung gleichstarke Preiserhöhung impo.rtierter Güter und von mit Importgütern konkurrierenden inländischen international handelbaren Gütern sichergestellt, zum anderen, mit längerer Zehverzögerung, durch eine Preisanhebung auch für Binnenhandelsgüter. Auf mittlere Sicht sind reale Wirkungen der monetären Expansion so lange zu erwarten, bis die Reallohnsatzsenkung von Nominallohnerhöhungen und die Verschiebung der terms of trade von Preisniveauanpassungen vollständig kompensiert werden)11 Die Zeitdauer der Anpassung bis zu einem neuen Gleichgewicht wird vor allem bestimmt von der Durchwirkung abwertungsbedingter Preisimpulse auf das Preisniveau und von dort auf den Geldmarkt. Ein Preisanstieg international handel barer Güter entsprechend der Abwertungsrate löst eine zunehmende Nachfrage nach Nominalkasse aus, so daß bei Konstanz des nominalen Geldangebots der Zinssatz nun steigt. Parallel werden Revisionen der Wechselkurserwartungen vorgenommen. Der tatsächliche Kassakurs und sein künftig 111 "One of the most important quest ions one has to answer now is whethcr the real wage can be reduced by a devaluation. If it can there will certainly be important compositional effects and real output effects even if the real money stock is kept constant. This transfers interest from the money market to the labour market." Hahn, F. H., The Monetary Approach to the Balance of Payments ..., S.249.

IV. Geldpolitische Implikationen

67

erwarteter Wert nähern sich einander, so daß Differenzen zwischen beiden Werten, die jeweils erwartete Aufwertungsrate der Inlandswährung, stct~ den internationalen Zinsausgleich sicherstellen. Zugleich finden Substitutionsvorgänge am Gütermarkt zwischen teureren international handelbaren und billigeren nicht handelbaren Gütern statt, einmal durch Nachfrageverschiebungen, zum anderen durch Produktionsverlagerungen. Dadurch werden weitere Preisniveausteigerungen, Bindungen des Geldangebots in der geplanten Kassenhaltung, Zinserhöhungen, weitere Revisionen der Wechselkurserwartungen und eine Verringerung der Differenz zwischen tatsächlichem und erwartetem Wechselkurs und bei Konstanz des Nominallohnsatzes weitere Reallohnsatzsenkungen ausgelöst. Im neuen Gleichgewicht sind Inlandszins und Auslandszins wieder gleichhoch, die Inlandswährung ist gegenüber dem Ausgangsgleichgewicht abgewertet, die überschießende Abwertung während des Übergangsprozesses ist beseitigt, und das Preisniveau ist um den gleichen Prozentsatz gestiegen wie die Währung abgewertet ist. Geldmarkt, Gütermarkt und Devisenmarkt sind jeweils im Gleichgewicht. Ob die monetäre Expansion langfristig realwirtschaftliche Erfolge zeitigt, wird allein davon bestimmt, ob Geldillusion beim Arbeitsangebot besteht. Wird angenommen, daß Reallohnsenkungen von Anbietern von Arbeitsleistungen wahrgenommen und durch eine gleichstarke Heraufsetzung von Nominallöhnen unterbunden werden, so bleibt die monetäre Expansion ohne dauerhafte realwirtschaftliche Wirkung. 112 Auch bei Unterbeschäfthe system will converge to neutrality in the tigung in der Ausgangslage sense that the monetary change leaves all real variables unchanged." 113 H' • •

Die Einschätzung der Wirkung der Geldpolitik unterscheidet sich je nachdem, ob die kurze Periode unmittelbar nach Herstellung eines Geldmarktgleichgewichts durch zentralbankpolitische Maßnahmen mit Reaktionen allein des Zinssatzes, des Wechselkurses und der Wechselkurserwartung, die mittlere Frist mit Anpassungen auch von Preisen und realen Größen oder die lange Frist analysiert wird, zu der das makroökonomische System nach einer einmaligen Störung konvergiert. Allein auf mittlere Frist erreicht die Geldpolitik reale Größen, das Realeinkommen und die Beschäftigung. "The analysis of a monetary expansion ... confirms once more the Mundell-Fleming-result that under conditions of capital mobility and flexible rates a small country can conduct, in the short run, an effective monetary policy." 114 Die Wirkungskette der Durchsetzung monetärer Impulse wird von Unterschieden der Anpassungsgeschwindigkeit der Preise an Märkten für Güter, Arbeitsleistungen und Finanzaktiva bestimmt. Preise international nicht gehan112 Vgl. Krugman, P., Taylor, L., Contradictionary Effects of Devaluation, in: Journal of International Economics, vol. 8, 1978, S. 445 ff. 113 Dornbusch, R, The. Theory of Flexible Exchange Rates ..., S.267. 114 Dornbusch, R, Expectations and Exchange Rate Dynamics ..., S. 1173.

5'

68

B. Zahlungsbilanz, Wechselkurs und Geldpolitik

delter Güter reagieren im Vergleich zu Preisen internationaler Güter zeitverzögert, Ertragsraten von Finanzaktiva reagieren verzugslos. Die Zeitdauer des Anpassungsprozesses auf einen einmaligen monetären Impuls bis zu einem neuen langfristigen Gleichgewicht wird hauptsächlich bestimmt von Absorptionswirkungen einer Wechselkursänderung und der Zeitdauer der Geldillusion.

4. Unterschiede, Gemeinsamkeiten und empirische Implikationen beider theoretischer Ansätze Ein differenzierter Vergleich geldpolitischer Implikationen beider theoretischer Ansätze erfordert dreierlei. Erstens ist in der traditionellen Theorie zu unterscheiden zwischen der Theorie des Devisenmarktes und der Theorie der Geldpolitik offener Volkswirtschaften sowie in der monetären Theorie zwischen der komparativ-statischen und der dynamischen Version. Zweitens muß unterschieden werden zwischen festen und flexiblen Wechselkursen. Drittens sind in beiden Ansätzen kurzfristige, mittelfristige und langfristige Wirkungen geld politischer Maßnahmen zu trennen. Die traditionelle Theorie der Zahlungsbilanz und des Wechselkurses begründet einen Kausalzusammenhang von der Preisentwicklung zum Devisenmarkt. Internationale Zinsdifferenzen und unterschiedliches Einkommenswachstum der Länder sind weitere Ursachen von ZahlungsbilanzsaIden oder Wechselkursänderungen. Die traditionelle Theorie der Geldpolitik offener Volkswirtschaften ist makroökonomisch orientiert, bedient sich aber vorwiegend mikroökonomisch fundierter Transmissionsmechanismen der traditionellen Theorie des Devisenmarktes. Wechselkursänderungen werden in einen makroökonomischen Kontext eingebunden, und es wird begründet, daß bei kurzfristigen Preisinflexibilitäten am Gütermarkt Preisänderungen Wechselkursänderungen nachgelagert sind, wird der Analysezeitraum über den eigentlichen Rahmen der traditionellen Theorie, das ist die mittlere Frist, auf langfristige Zusammenhänge ausgedehnt. Während also die traditionelle Theorie des Devisenmarktes einen Preis-Wechselkurszusammenhang beschreibt, ergibt sich aus der traditionellen Theorie der Geldpolitik bei Ausdehnung auf die lange Frist umgekehrt eine Wechselkurs-Preisniveaukausalität. lls Traditionelle Theorien nehmen an, daß Geldmarktungleichgewichte in folge geldpolitischer Eingriffe nicht unmittelbar kompensierende Devisenmarktungleichgewichte auslösen, sondern daß der Devisenmarkt erst berührt wird, nachdem Änderungen verhaltensbestimmender Größen Verschiebungen von Zahlungsströmen im Zusammenhang mit dem internationalen Leistungs- und Kapitalverkehr bewirkt haben. Die monetäre Theorie der Zahlungsbilanz und des Wechselkurses ist zugleich auch eine Theorie der Geldpolitik eines kleinen Landes bei hoher Inte115

Zur Frage der Kausalität vgl. Abschnitt C. V. und Abschnitt C. VI.

IV. Geldpolitische Implikationen

69

gration der Märkte mit dem Ausland. Geldmarkt und Devisenmarkt werden unmittelbar miteinander verknüpft. Bevor noch geldpolitische Impulse den Gütermarkt und den Arbeitsmarkt erreichen, werden Reaktionen am Devisenmarkt zur Herstellung des Gleichgewichts im Bereich der Finanzmärkte ausgelöst. Die monetäre Theorie in ihrer vorherrschenden komparativ-statischen Version mit langfristiger Orientierung beschränkt sich auf saldenmechanische Zusammenhänge zwischen dem Geldmarkt und dem Devisenmarkt. Reale Wirkungen geldpolitischer Maßnahmen sind ausgeschlossen. Lediglich im Anpassungsprozeß zwischen makroökonomischen Gleichgewichten sind, wenn überhaupt, transitorische Realeffekte zu erwarten. Das Vermögen der Geldpolitik zur Beeinflussung von Produktion und Beschäftigung wird weitaus skeptischer eingeschätzt als in der traditionellen Theorie. Bei festen Wechselkursen sind realwirtschaftliche Anpassungen bei Unterbeschäftigung im Gefolge einer monetären Expansion nach monetärer Theorie ausgeschlossen, und sie sind begrenzt möglich in traditioneller Sicht. Ein von der Zentralbank herbeigeführter Geidangebotsüberschuß bewirkt im monetären Ansatz lediglich Zahlungsbilanzdefizite, die das Geldangebot wieder auf den Wert der geplanten Geldnachfrage zurückführen. Da Zinssatz- und Preisänderungen eines kleinen offenen Landes, abweichend von Weltgrößen, ausgeschlossen sind, können keine Impulse entstehen, die Realgrößen beeinflussen. Ursache des Unvermögens der Geldpolitik bei festen Wechselkursen ist es, daß Finanzmärkte rascher auf monetäre Impulse reagieren als andere Märkte eines makroökonomischen Systems. Nach traditioneller Theorie erreichen Zinssenkungen zunächst den Gütermarkt und lösen einen Anstieg der Gesamtnachfrage und der Produktion aus. Erst später folgen Preisanpassungen, die zu einer mengenmäßigen Reduktion der Güterexporte und zu einem Anstieg der mengenmäßigen Güterimporte führen. Die Neutralisierung der Geldangebotswirkungen von Devisenabgaben der Zentralbank bei Nettokapitalexporten und defizitärer Leistungsbilanz wird im Unterschied zur monetären Theorie als möglich erachtet, weil die Anpassung sich nicht zunächst im Bereich der Finanzmärkte vollzieht, sondern erst Reaktionen am Gütermarkt erforderlich sind. Somit kann die Zentralbank auch bei festen Wechselkursen, zumindest für einige Zeit, das Geldangebot und die Zinsentwicklung kontrollieren. Kurzfristig treten bei flexiblen Wechselkursen in beiden Ansätzen Zinssenkungen bei monetärer Expansion auf, nach monetärer Theorie Ausdruck von Preis- und Wechselkursänderungserwartungen, nach traditioneller Theorie dann, wenn keine vollständige Kapitalmobilität herrscht. Zinssenkungen lösen unterschiedliche Anpassungsvorgänge aus, je nachdem ob der dynamischen Version der monetären Theorie oder der traditionellen Theorie gefolgt wird. In der Sicht der monetären Theorie gehen mit einer Zinssenkung eine Währungsabwertung bei gleichzeitiger Erwartung einer künftigen (geringeren) Aufwertung und eine der tatsächlichen Abwertungsrate äquivalente Erhöhung von Importgüterpreisen einher. Preis- und Zinseffekte zusammengenommen

70

B. Zahlungsbilanz. Wechselkurs und Geldpolitik

stellen das Geldmarktgleichgewicht wieder her. Güter- und Arbeitsmarkt werden auf dieser Stufe noch nicht erreicht. Nach traditioneller Theorie bewirkt eine Zinssatzsenkung zunächst mengenmäßige Anpassungen am Gütermarkt. Wechselkursänderungen treten nur auf. wenn der internationale Kapitalverkehr zinselastisch ist. so daß die Zinssenkung Nettokapitalexporte auslöst. Auf mittlere Frist zwischen Gleichgewichtslagen eines makroökonomischen Systems sind nach beiden theoretischen Ansätzen reale Wirkungen geldpolitischer Maßnahmen anzunehmen. Reale Effekte sind ausgeschlossen. wenn Vollbeschäftigung oder'durch geldpolitische, auf die Gesamtnachfrage abzielende Maßnahmen nicht zu verringernde strukturelle (natürliche) Arb-eitslosigkeit besteht. Wird diese. in der monetären Theorie vorherrschende. Annahme aufgehoben und ersetzt durch den Regelfall der traditionellen Theorie. konjunkturelle Arbeitslosigkeit. so sind auf mittlere Frist die Einkommens- und Beschäftigungseffekte der Geldpolitik in traditioneller Sicht stärker als nach monetärer Theorie. Ursache der unterschiedlichen Wirkung ist. daß Zinssatzänderungen im monetären Ansatz vor allem in ihrer Funktion zur Bindung eines Geldangebotsüberschusses bei monetärer Expansion oder der Verringerung der Geldnachfrage ~ei einer Kürzung des Geldangebots gesehen werden. in traditioneller Theorie in erster Linie in ihren Wirkungen auf die Gesamtnachfrage. Die Möglichkeit realwirtschaftlicher Anpassungen im Zuge einer monetären Expansion wird nur von wenigen Autoren beschrieben. die den Anpassungsvorgängen im Bereich der Finanzmärkte Priorität einräumen. Wie die Neoquantitätstheorie sich reduziert auf langfristige Zusammenhänge zwischen der Entwicklung der Geldmenge und der wirtschaftlichen Aktivität. so ist die monetäre Theorie der Zahlungsbilanz und des Wechselkurses konzipiert als langfristige Theorie des monetären Gleichgewichts einer offenen Volkswirtschaft. Die Berücksichtigung von Anpassungsvorgängen zwischen makroökonomischen Gleichgewichten stellt deshalb eine Abweichung vom üblichen Analysezeitraum der monetären Theorie dar. Dornbusch. dessen Arbeiten im Rahmen der monetären Theorie des Wechselkurses sich auf Anpassungsprozesse fokussieren. ist skeptisch bezüglich realwirtschaftlicher transistorischer Anpassungen, Obwohl Änderungen der Produktionsmenge nicht auszuschließen sind. schätzt er reale Reaktionen im Gefolge einer monetären Expansion auch bei flexiblen Wechselkursen im Vergleich zu nominalen Anpassungen als gering ein.l l6 116 .. It is appropriate. therefore. to ask which of the assumptions. fixed or variable output. is a more relevant characteristic of the adjustment process. The answer no doubt is that the fixed output adjustment is a suitable characterization of the very short run ... In the intermediate run. on the contrary. the present analysis gains relevance. since he re we would expect an adjustment of both output and prices in response to increased aggregate demand. On balance. therefore. the fixed output case retains relevance. and particularly so if output adjusts sluggishly to changcs in aggregate demand." Dornbusch. R.. Expectations and Exchange Rate Dynamics .... S. 1173(74.

IV. Geldpolitische Implikationen

71

Auf lange Sicht kommen traditionelle und monetäre Theorie übereinstimmend zum Ergebnis der Unwirksamkeit der Geldpolitik zur Beeinflussung realer Größen, wenn von Geldillusion abgesehen wird und bei unveränderlicher Produktionstechnik und damit konstanter Arbeitsproduktivität Reallohnsenkungen ausgeschlossen sind. Langfristige Zusammenhänge stellen eine Extrapolation über den Analysezeitraum der traditionellen Theorie dar, und sie stehen im Zentrum der monetären Theorie. Die wirtschaftspolitische Relevanz der langen Frist ist umstritten, zumal wenn im wirtschaftlichen Wachstum, anders als in einem stationären Gleichgewicht, durch Erweiterung des Kapitalbestandes und/oder Steigerung der Kapitalproduktivität die Arbeitsproduktivität nicht unveränderlich ist. Der für die geldpolitische Steuerung interessantere Zeitabschnitt ist die kurze Frist, unmittelbar nach einem monetären Impuls, sowie der mittelfristige Anpassungsprozeß mit Reaktionen an allen Märkten eines makroökonomischen Systems. Und innerhalb dieses Zeithorizonts sind realwirtschaftliche Wirkungen der Geldpolitik weitaus stärker einzuschätzen, wenn der traditionellen und nicht der monetären Theorie gefolgt wird. Traditionelle und monetäre Theorie unterscheiden sich auch in der Annahme über den Stand der Integration von Märkten verschiedener Länder. Nach monetärer Theorie stehen vergleichbare verzinsliche Finanzaktiva der Länder in vollständiger Substitutionsbeziehung. In traditioneller Sicht kann auch im Gleichgewicht ein Zinsgefälle zwischen Ländern bestehen, wenn nicht alle Finanzaktiva international handel bar sind oder andere Begrenzungen der internationalen Kapitalmobilität bestehen. Das gibt einer Geldpolitik, die über Zinssatzvariationen wirksam wird, auch bei festen Wechselkursen einigen Gestaltungsspielraum ... Instability in the interest arbitrage condition would further weaken the conclusion that income is not affected by monetary policy in a small economy with a fixed exchange rate." 117 Der Zusammenhang zwischen Zinssatzänderungen, internationalen Kapitalbewegungen und Zahlungsbilanzsaiden oder Wechselkursänderungen wird weiter gelockert, wenn mit Zinsänderungen nicht ein gleichhohes reales Zinsgefälle gegenüber dem Ausland verbunden ist, sondern im Zuge des Anpassungsprozesses Preisniveauänderungen und Änderungen der Preiserwartungen auftreten. In der traditionellen Theorie wird davon durch Ausschaltung von Erwartungen und Vernachlässigung der Wechselbeziehungen zwischen verschiedenen ökonomischen Größen abstrahiert. Auch nach monetärer Theorie besteht kein eindeutiger Zusammenhang zwischen Zinssatz- und Wechselkursänderungen. Ausgehend von einem makroökonomischen Gleichgewicht bewirkt eine monetäre Expansion zunächst eine Zinssenkung und eine Währungsabwertung. Im Verlauf der Anpassung zu einem neuen Gleichgewicht verläuft eine Zinserhöhung parallel mit einer Währungsaufwertung und einer Verminderung der Aufwertungserwar117 Galbis, V., Monetary and Exchange Rate Policics in a Small Open Economy ..., S.340.

72

B. Zahlungsbilanz. Wechselkurs und Geldpolitik

tung. Andererseits wird bei anziehendem Zinssatz und zinselastischer Geldnachfrage die geplante Kassenhaltung sinken. so daß tendenziell ein Geldangebotsüberschuß und eine Währungsabwertung folgen könnten. Traditionelle und monetäre Theorie der Zahlungsbilanz und des Wechselkurses und die daraus abgeleiteten Schlußfolgerungen zur Effizienz der Geldpolitik kleiner offener Volkswirtschaften bei festen und flexiblen Wechselkursen unterscheiden sich vor allem in der Wirkungskette monetärer Impulse und ihren Effekten auf kurze und mittlere Frist. Reale Wirkungen der Geldpolitik bei festen Wechselkursen sind nach monetärer Theorie ausgeschlossen. nach traditioneller Theorie möglich. Bei flexiblen Wechselkursen erlangt die Geldpolitik nach traditioneller Theorie eine verstärkte Durchschlagskraft. während in monetärer Sicht reale Effekte gering zu veranschlagen sind. Die Einschätzung der geldpolitischen Relevanz der konkurrierenden Theorien erfordert eine empirische Überprüfung der Zusammenhänge zwischen internationalen Preisrelationen. Zinsdifferenzen zwischen Ländern. Unterschieden der Entwicklung monetärer Bestandsgrößen und relativen Geldmarktungleichgewichten der Länder mit der Kursentwicklung an den Devisenmärkten. Ein Test der empirischen Relevanz der traditionellen und der monetären Theorie der Zahlungsbilanz und des Wechselkurses erlaubt Schlußfolgerungen auch über die Relevanz ihrer geldpolitischen Implikationen.

C. Relative Preisniveauentwicklung und KursbIldung am Devisenmarkt I. Vorbemerkungen Die traditionelle Theorie der Zahlungsbilanz und des Wechselkurses postuliert einen kausalen Zusammenhang von der relativen Preisentwicklung der Länder zur Kursbildung am Devisenmarkt. Dieser Zusammenhang wird in einem Festkurssystem mit Bandbreitenregelung und fallweisen Anpassungen von Leitkursen zwar zeitweilig verringert, auf längere Sicht aber nicht aufgehoben. Stärkere Preissteigerungen im Inland als im Ausland führen im Regelfall (es sei denn, Zahlungsausgangsüberschüsse aus dem Leistungsverkehr werden durch Zahlungseingangsüberschüsse aus dem Kapitalverkehr kompensiert) so lange zu einem Abschmelzen zentraler Währungsreserven, bis eine Abwertung unvermeidlich wird. In ähnlicher Weise erzwingen lang andauernde und umfangreiche Auslandsgeldzuflüsse bei Überschüssen in der Leistungsbilanz infolge höherer Preisstabilität im Inland als im Ausland, können ihre monetären Wirkungen nicht dauerhaft neutralisiert werden, eine Aufwertung. Über einen längeren Zeitraum gesehen unterscheidet sich ein System fester aber anpassungsfähiger Leitkurse also nur graduell, nicht aber fundamental, von einem System flexibler Wechselkurse,1 insbesondere aber nicht von dem in den letzten Jahren praktizierten gebundenen Floating. Besondere Sorgfalt vor der Ermittlung des statistischen Zusammenhangs zwischen der relativen Preisentwicklung und der Kursbildung an den Devisenmärkten ist der Auswahl der Preisindizes zur Messung des internationalen Preisgefälles zu widmen sowie, werden Wechselkursänderungsraten mit Änderungsraten internationaler Preisrelationen verglichen, der Basisperiode. Dem Untersuchungsziel angemessen ist ein Preisindex, der international handelbaren Gütern besonderes Gewicht beimißt. In empirischen Untersuchungen zu Ursachen von Wechselkursveränderungen und zur preislichen internationalen Wettbewerbsfähigkeit der Länder wird das nicht immer beachtet. So werden alternativ Ausfuhrpreise 2, Verbraucherpreise 3 und Großhandeispreise 4 verI "But long-run analysis of fixed exchange rate systems is probably a waste of time. In the long run not only are we all dead, but all exchange rates are flexible." Fattison, 1. C., The International Transmission of Inflation ..., S. 293. 2 Vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung,lahresgutachten 1976/77, Ziff. 155 f. 3 Vgl. Herrmann, A., Zur Situation der Bundesrepublik im internationalen Freiswettbewerb, in: Ho-Schnelldienst, Heft 9-10/1978, S. 5 ff. 4 Vgl. Morgan Guaranty Trust Company of New York, World Financial Markets, October 1973, S. 12 ff.

74

C. Preisniveaueinflüsse auf Wechselkurse

wendet. Das Heranziehen von Ausfuhrpreisindizes scheitert daran, daß in den meisten Ländern nicht diese Werte erhoben werden, sondern Durchschnittswertindizes, die zeitweilig stark unterschiedlich zu den Indizes der Außenhandelspreise verlaufen. 5 Verbraucherpreisindizes sind ein ungünstiger Maßstab zur Ermittlung des Zusammenhangs zwischen dem internationalen Preisgefälle und der Wechselkursentwicklung. Verbraucherpreisindizes sind entsprechend den Verbrauchsstrukturen der Länder konstruiert. Je höher das Gewicht international nicht handelbarer Güter im Warenkorb ist, desto weniger geben Indexwertschwankungen für Verbraucherpreise Auskunft über Veränderungen des Preisniveaus international handelbarer Güter, es sei denn, die Preisentwicklung dieser beiden Gütergruppen verläuft konform. Das ist jedoch, wie Balassa6 und Samuelson7 gezeigt haben, nicht immer anzunehmen. Gegenstand des Leistungsaustauschs zwischen entwickelten Volkswirtschaften sind überwiegend Industrieerzeugnisse. Steigt in der Industrie infolge verbesserter Kapitalausstattung im wirtschaftlichen Wachstum die Arbeitsproduktivität rascher als in anderen Wirtschaftsbereichen, orientiert sich die gesamtwirtschaftliche Lohnentwicklung am Produktivitätsfortschritt in der Industrie und verlaufen Lohnkosten- und Preisentwicklung auch bei international nicht handelbaren Verbrauchsgütern weitgehend synchron, so werden in rascher wachsenden Volkswirtschaften in der Regel höhere Steigerungen der Verbraucherpreise auftreten als in Volkswirtschaften mit geringerem realen Wachstum. Das kann einhergehen mit einer Konstanz der Preisrelation international handel barer Güter zwischen den Ländern, wenn die Lohnzuwächse in diesem Produktions bereich übereinstimmen mit dem Fortschritt der Arbeitsproduktivität. Ein Vergleich der Verbraucherpreisentwicklung der Länder mit der Kursbildung an den Devisenmärkten kann deshalb zu Fehlschlüssen über den Erklärungsgehalt der traditionellen Theorie des Wechselkurses führen. Zwischen der Preisentwicklung international handelbarer Güter und reiner Binnenhandelsgüter, die in der neueren monetären Außenhandelstheorie elegant separiert wird 8, kann in der empirischen Arbeit kaum differenziert werden. Als beste Annäherung zur Erfassung des Preisniveaus international handei barer Güter gilt allgemein der Index der Großhandelspreise.9 Aber auch ein Vergleich der Großhandelspreisindizes in Deutschland und im Ausland kann 5 Vgl. Die Indizes der Außenhandelspreise auf Basis 1970, in: Wirtschaft und Statistik, Heft 6/1976, S. 387 ff. 6 Vgl. Balassa, B., The Purchasing-Power Parity Doctrine: A Reappraisal, in: Journal of Political Economy, vol. 72, 1964, S. 584 ff. 7 Vgl. Samuelson, P. A., Theoretical Notes on Trade Problems, in: Review of Economics and Statistics, vol. 46, 1964, S. 149 ff. 8 Vgl. McKinnon, R, Optimum Currency Areas, in: The American Economic Review, vol. 53, 1963, S. 717 ff. 9 "Typically, the wholesale price index is expected to reflect traded goods prices ..." Brillembourg, A., Furchasing Power Parity and the Balance of Payments: Some Empirical Evidence, in: IMF Staff Papers, vol. 21, 1977, S.82.

I. Vorbemerkungen

75

lediglich eine Annäherung an das für den Außenhandel relevante Preisgefälle sein, weil diese Preisindizes infolge unterschiedlicher Gewichtung von Gütergruppen, der Warenauswahl. der Handelsstufe, der Besteuerung und der Erhebungs- und Berechnungsmethode international nur grob vergleichbar sind. 1O Trotz dieser Einschränkungen wird in Ermangelung eines geeigneteren Preisindexes der Großhandelspreisindex zur Messung des Preisgefälles international i:landelbarer Güter zwischen den Ländern verwendet. 11 Bei der Wahl der Bezugsperiode, der gegenüber Wechselkurs- und Preisrelationsänderungen ermittelt werden, sind Jahresdurchschnittswerte Jahresendwerten oder Monatswerten vorzuziehen, um saisonale Verzerrungen der Basis auszuschalten. Grundsätzlich kommt jedes Basisjahr in Frage, weil anders als in der Kaufkraftparitätentheorie die Referenzperiode nicht die AnnahIlile erfordert, daß gleichgewichtige Wechselkurse, die den Kaufkraftparitäten entsprechen, vorliegen. Allerdings ist eine Referenzperiode vorzuziehen, in der die Devisenmärkte relativ ruhig waren und in der die Wechselkurse nicht offensichtlich verzerrt waren. Das war z. B. 1972 der Fall. Nach der multilateralen Anpassung der Leitkurse vom Dezember 1971, bei der auch Aspekte der internationalen Wettbewerbsfähigkeit der Länder berücksichtigt worden waren, kamen die Devisenmärkte für einige Zeit zur Ruhe. Neben der Abwertung des Pfund Sterlings nach dem Ausscheiden Großbritanniens aus dem europäischen Wechselkurs- und Interventionssystem waren 1972 keine größeren Kursanspannungen an den Devisenmärkten zu verzeichnen. Die Leistungsbilanz der Bundesrepublik wies 1972 mit einem Überschuß von 2,5 Mrd. DM den geringsten Saldo seit 1966 auf. Das deutet darauf hin, daß die preislichen und sonstigen Bestimmungsgründe des internationalen Handels Werte angenommen hatten, die bewirkten, daß die strukturellen Defizite Deutschlands im Dienstleistungs- und Übertragungsbereich durch Überschüsse im Warenverkehr annähernd kompensiert wurden. Die relative Ruhe an den Devisenmärkten und der für deutsche Verhältnisse geringe Überschuß in der Leistungsbilanz lassen es als angemessen erachten, 1972 als Näherung an ein .. Normaljahr" zu sehen. Wechselkursänderungen und Verschiebungen internationaler Preisrelationen im Zeitverlauf werden gegenüber dem Jahr 1972 als Referenzperiode ermittelt. Der Quotient aus den Werten der Großhandelspreisindizes in Deutschland und im jeweiligen Land i wird im folgenden als Preisindexrelation, als Preisrelation oder als Preisniveaurelation bezeichnet. Als Preisniveau bezeichnet man die Gesamtheit der Preise eines Warenkorbs zu einem Zeitpunkt. Zur Ermittlung des Preisniveaus in dieser Definition müßten die einzelnen Preise des Wa10 So gehen, um die Extremwerte der betrachteten 13 Länder zu nennen, in den Großhandelspreisindex der Niederlande 196 Waren ein, in den Großhandelspreisindex der USA 2280 Waren. Vgl. Statistisches Jahrbuch für die Bundesrepublik Deutschland, 1975, S.664. 11 Zur Diskussion der Eignung verschiedener Preisindizes vgl. File, W., Methodische Aspekte der Ermittlung der internationalen Wettbewerbsfähigkeit eines Landes ..., S.16 f.

76

C. Preisniveaueinflüsse auf Wechselkurse

renkorbs mit den zugehörigen Gütermengen multipliziert, und die Summe dieser Wertgrößen durch die Summe der Mengenangaben dividiert werden. Die Ermittlung eines derartigen Durchschnittspreises scheitert daran, daß unvergleichbare Güter addiert werden müßten. Das Preisniveau als Wertgröße ist dagegen berechenbar, nämlich als Summe der Produkte der Preise mit den Gütermengen eines Warenkorbs,12 Aber auch in dieser Dimension einer Wertgröße wird das Preisniveau in der statistischen Praxis nicht erfaßt. Statt dessen werden statistische "Indexziffern als operationalisierte Proxivariable für theoretische Variable wie das Preisniveau und die Inflationsrate"13 verwendet.'4 Preisindexziffern zeigen an, wieviel Prozent Geldeinheiten im Vergleich zu einer Basisperiode für einen Warenkorb aufzuwenden sind. Für die absolute Fassung der Kaufkraftparitätentheorie ist ein Preisindex nicht ohne weiteres mit dem Preisniveau eines Landes gleichzusetzen. Die Kaufkraftparitätentheorie verlangt, daß der Gleichgewichtswechselkurs zu einem Zeitpunkt dem Quotienten aus Inlands- und Auslandspreisen (Inlands- und Auslandspreisniveau) entspricht. Eine Gleichsetzung von Preisindexwerten mit dem Preisniveau, definiert als Wertgröße, würde zu Verzerrungen führen. Diese Verzerrungen treten nicht auf, wenn zur Ermittlung des Zusammenhanges zwischen Wechselkursen und internationalen Preisrelationen nicht Kurse und Preisindexrelationen zu einem Zeitpunkt verglichen werden, sondern wenn statt dessen nach logarithmischer Transformation durch lineare Regression der statistische Zusammenhang im Zeitverlauf geprüft wird. Der Regressionskoeffizient dieser Schätzgleichung weist die Elastizität des Wechselkurses in bezug auf die Preisvariable aus. IS Die statistischen Maßzahlen für Stärke, Richtung und Schärfe des Zusammenhangs, d. h. die Werte des Bestimmtheitsmaßes, des Regressionskoeffizienten und des Standardfehlers der Schätzung, sind unabhängig davon, ob die Relation zwischen Preisniveaus als Wertgrößen oder die Relation zwischen Preis indizes verwendet wird, weil in diesem logarithmischen Ansatz die relative Änderung der Preisvariable in beiden Abgrenzungen numerisch gleich ist. Freilich entfernt man sich von dem komparativ-statischen Ansatz der absoluten Fassung der Kaufkraftparitätentheorie. Dennoch erfreut sich die Regression von Preisindexrelationen mit Wechselkursen in logarithmischer Form großer Beliebtheit, sowohl für Tests der absoluten Fassung der Kaufkraftparitätentheorie,16 als auch für die in den folgenden Abschnitten inten12

Vgl. v. d. Lippe, F., Wirtschaftsstatistik, 2. Aufl., Stuttgart, New York 1977, S. 240 f.

13 Münnich, F. E., Einführung in die empirische Makroökonomik, Berlin 1977, S.331. 14 Vgl. auch v. d. Lippe, F., Wirtschaftsstatistik ..., S. 241, Stichwort Preisniveau, in: Gei-

gant, F., Sobotka, D., Westphal, H. M., (Hrsg.), Lexikon der Volkswirtschaft, 3. Aufl., München 1979. IS Vgl. Abschn. C. 11. 1., Fußn. 18. 16 Vgl. Hodgson, J. S., Fhelps, F., The Distributed Impact of Frice-Level Variation on Floating Exchange Rates, in: Review of Economics and Statistics, vol. 57, 1975, S. 58 ff., Krugman, F., Furchasing Power Farity and Exchange Rates: Another Look at the Evidence, in: Journal of International Economics, vol. 8, 1978, S. 397 ff., Frenkel. 1. A., Furchasing Fower Farity: Doctrinal Aspects and Evidence from the 1920s, in: Journal of International Economics, vol. 8, 1978, S. 169 H.

77

11. Ergebnisse für die Kursentwicklung der Währungen vun 12 Ländern

dierte Prüfung des statistischen Zusammenhangs der von traditioneller Theorie als fundamental erachteten Größen mit Wechselkursen.17

11. Ergebnisse für die Kursentwicklung der Währungen von zwölf Ländern 1. Wechselkurse und Preisniveaurelationen Die statistischen Zusammenhänge zwischen Wechselkursen für zwölf Währungen am deutschen Devisenmarkt mit Relationen der Großhandelspreisindizes zwischen Deutschland und dem jeweiligen Land für den Zeitraum März 1973 bis Dezember 1976 werden mit Hilfe von Regressionsgleichungen der folgenden Form ermittelt:

Dabei bezeichnet pf (pD den Großhandelspreisindexwert in Deutschland (im Land i) des Monats t, den Wechselkurs der Währung i am deutschen Devisenmarkt, In a die Konstante der Regressionsgeraden, b den Regressionskoeffizienten, der die Elastizität des Wechselkurses in bezug auf die internationale Preisrelation angibt,18 und u, einen Störterm.l 9

w;

Die Ergebnisse der Schätzungen sind Tabelle 1 zu entnehmen. In Klammern unterhalb der Koeffizienten sind die t-Werte angegeben. Die Standardfehler der Schätzungen geben Auskunft über das Vertrauensintervall, innerhalb dessen bei vorgegebenem Wert der unabhängigen Variablen und geschätztem Wert der abhängigen Variablen ihr wahrer Wert mit geringer Irrtumswahrscheinlichkeit liegt. Der Standardfehler ist also ein Schärfemaß der Schätzung. Die Ergebnisse zeigen das folgende Bild: 1. Für vier Währungen, Österreichs, Belgiens, Norwegens und der USA besteht kein statistisch signifikanter Zusammenhang zwischen Preisniveaurelationen und Wechselkursen. Für die übrigen acht Währungen ist ein systematischer statistischer Zusammenhang mit geringer Irrtumswahrscheinlichkeit nicht zurückzuweisen. 17 Vgl. Thomas, L. B., Behavior of Flexible Exchange Rates: Additional Tests from the Fost-World War I Episode, in: Southern Economic Journal, vol. 40, 1973, S. 167 ff. 18 Wird die Relation der Freisindizes mit x bezeichnet, so lautet der Ansatz in nicht-logarithmierter Form w = a xh. Die Elastizität des Wechselkurses in bezug auf die Freisvariable ist definiert als ew, x = (dwl dx) (xlw). Als Ableitung von w nach x ermittelt sich dwl dx ba xh- I , folglich für die Wechselkurselastizität ew, x ba xh- I xl a xh b. 19 Quelle für Grundzahlen: Großhandelspreisindizes: OECD, Main Economic Indicators, teilweise ergänzt aus statistischen Veröffentlichungen der Länder; Wechselkurse: Monatsberichte der Deutschen Bundesbank.

=

=

=

78

C. Preisniveaueinflüsse auf Wechselkurse Tabelle I PreisniveaurelatIonen zwischen Deutschland und zwölf Ländern und Wechselkurse am deutschen Devisenmarkt (März 1973 - Dezember 1976)

Währung des Landes

Konstante

Österreich

Regressionskoeffizient

Bestimmtheitsmaß

Standardfehler

D.W.

2,628 (197,55)

0,096 (0,42)

0,004

0,017

0,674

Belgien

1,894 (455,3Z)

0,055 (0,42)

0,004

0,022

0,204

Schweiz

4,458 (765,54)

1,138 (16,18)

0,856

0,029

0,342

Dänemark

3,829 (387,35)

0,669 (7,96)

0,590

0,015

0,621

Frankreich

4,064 (311,23)

0,612 (4,46)

0,311

0,052

0,128

Großbritannien

1,922 (119,72)

1,027 (15,63)

0,847

0,056

0,247

Italien

1,614 (87,28)

1,055 (17,60)

0,876

0,052

0,339

Japan

-0,063 (-3,97)

0,881 (4,91)

0,362

0,057

0,268

4,567 (1662,2)

0,133 (2,30)

0,107

0,016

0,511

Norwegen

3,842 (770,24)

0,054 (0,509)

0,006

0,022

0,385

Schweden

4,121 (560,35)

0,515 (6,78)

0,511

0,017

0,573

0,927 (41,84)

0,553 (1,92)

0,078

0,049

0,477

Niederlande

USA

2. Die Werte der Regressionskoeffizienten unterscheiden sich erheblich voneinander. Währungen mit formaler Kursflexibilität weisen meist eine höhere Elastizität des Wechselkurses in bezug auf Preisrelationen auf als Währungen des Europäischen Festkurssystems. Lediglich bei vier Währungen, dem Schweizer Franken, dem Pfund Sterling, der italienischen Lira und dem japanischen Yen, schließt das Konfidenzintervall für den Regressionskoeffizienten bei einer Irrtumswahrscheinlichkeit von 5 v_ H. den Wert Eins ein. Allein bei diesen Währungen ist die These, eine vorgegebene relative Änderung der Preisrelationen sei begleitet von einer gleichhohen relativen Wechselkursänderung, nicht zurückzuweisen. Bei allen anderen Währungen ist der Wechselkurs unelastisch in bezug auf Preisrelationsänderungen.

11. Ergebnisse für die Kursentwicklung der Währungen vun 12 Ländern

79

3. Die Standardfehler aller Schätzungen sind groß. Das weist den weiten Bereich aus, innerhalb dessen verschiedene Preisrelationen mit einem Wechselkurs oder verschiedene Wechselkurse mit einer Preisrelation vereinbar sind. 4. Bei allen Schätzgleichungen besteht hohe positive Autokorrelation erster Ordnung der Restschwankungen, ausgedrückt durch die Werte des DurbinWatson-Koeffizienten. Da bei positiver Autokorrelation die Schätzwerte für den Regressionskoeffizienten zwar unverzerrt sind, ihre Signifikanz aber überschätzt wird, weil ihre wahren Standardabweichungen erheblich größer sein können als geschätzt, ist anzunehmen, daß der tatsächliche statistische Zusammenhang zwischen Preisniveaurelationen und Wechselkursen schwächer ist als ausgewiesen. 2o Aber selbst bei Annahme doppelt so hoher als geschätzter Standardabweichungen bestünde in der Mehrzahl der Fälle ein signifikanter statistischer Zusammenhang von Relationen der Großhandelspreisindizes zwischen Deutschland und anderen Ländern mit Wechselkursen. Andererseits ist nicht zu verkennen, daß nur bei wenigen Währungen relative Änderungen der Preisniveaurelationen mit annähernd gleichgroßen relativen Wechselkursänderungen einhergehen. Darüber hinaus ist 20 Autokorrelation der Residuen kann ihre Ursache haben darin, daß explizit nicht berücksichtigte Faktoren einem Verlauf folgen, der eine bestimmte Regelmäßigkeit aufweist, Meßfehler der Variablen eine künstliche Verbindung zwischen zwei aufeinanderfolgenden Werten induzieren oder eine Fehlspezifikation der Schätzgleichung vorliegt. Fositive Autokorrelation tritt meist in Zeitreihenanalysen auf, wenn die Variablen einer trendmäßigen Entwicklung unterliegen. Sie ist bei Verwendung von Monatswerten in der Regel ausgeprägter als bei Heranziehung von Quartalswerten oder sogar Jahreswerten. Eine Fehlspezifikation der Schätzgleichung in der Form, daß irrtümlich ein linearer Ansatz herangezogen wurde, während tatsächlich ein anderer Funktionstyp angemessen ist, kann für den vorliegenden Untersuchungszweck ausgeschlossen werden. Ebenso ist nicht anzunehmen, daß erhebliche Meßfehler der Beobachtungswerte vorliegen. Nicht auszuschließen ist dagegen, daß die vorliegende positive Autokorrelation ihre Ursache darin hat, daß andere Bestimmungsgründe der Wechselkurse neben Freisniveaurelationen nicht berücksichtigt worden sind. Die Einführung eines Zeittrends konnte die Autokorrelation nicht entscheidend verringern, und nur in etwa der Hälfte der Fälle war die Trendvariable signifikant. Auch Schätzungen mit Hilfe der ersten Differenzen anstelle der Variablen selbst zeigten keine befriedigenden Ergebnisse. Auf das Experimentieren mit mehrstufigen Schätzverfahren wurde verzichtet, weil ihre Ergebnisse für den vorliegenden Untersuchungszweck kaum noch eine sinnvolle ökonomische Interpretation zulassen. Darüber hinaus erscheint es zweifelhaft, ob in reduzierten Ein-Gleichungs-Schätzungen mit alleiniger Berücksichtigung einer als determinierend erachteten unabhängigen Variablen unter möglichen Einflußfaktoren die methodische Unterdrückung von Autokorrelation angemessen ist. In vielen Fällen (vgl. Deutsche Bundesbank, Ökonometrisches Modell der Deutschen Bundesbank, Version 18/11/77 und OFTICA Report 1976 ... , S. S4 ff.) wird deshalb darauf verzichtet. Auch hier wird zugunsten der ökonomischen Interpretationsfähigkeit, aber zu Lasten eines vermutlich zu hoch ausgewiesenen Signifikanzniveaus der Einflußfaktoren, von technischen Manipulationen mit der Absicht, den Durbin-Watson-Koeffizienten auf ein "zufriedenstelIendes" Niveau anzuheben, abgesehen. Schließlich erlauben die Werte des Durbin-Watson- oder des v. NeumannKoeffizienten allein eine Aussage über das Vorliegen von Autokorrelation erster Ordnung. Autoregressive Frozesse höherer Ordnung können deshalb auch dann vorliegen, wenn diese Koeffizienten eine Autokorrelation erster Ordnung ablehnen lassen. Vgl. Gollnick, H., Einführung in die Ökonometrie, Stuttgart 1968, S. 60 ff.

80

C. Preisniveaueinflüsse auf Wechselkurse

die Frage der Kausalität offen. Preisrelationsänderungen können Wechselkursbewegungen auslösen, wie das die traditionelle Theorie des Wechselkurses beschreibt, aber Preisniveauänderungen können auch Folge von Wechselkursänderungen sein, wie das in der traditionellen Theorie der Geldpolitik offener Volkswirtschaften bei flexiblen Wechselkursen angenommen wird. 21

2. Wechselkursänderungsraten und Preisniveaurelationsänderungen

w:

Bezeichnet den Wechselkurs des Monats t einer Währung i am deutschen Devisenmarkt und wb ihren Durchschnittskurs im Jahre 1972, so ermittelt sich die Aufwertungs- bzw. Abwertungsrate der D-Mark gegenüber dieser Referenzperiode als

w:

w:= I w) - 1 100 i

\

t

Bezeichnet pg den Großhandelspreisindex in Deutschland des Jahres 1972,

pp des laufenden Monats t und pb sowie P: die entsprechenden Indexwerte des

jeweiligen Landes i, so ermittelt sich die internationale Preisniveaurelationsänderung als

ß:

ß: = I 1 Pt

: P~ Pt

1\100

-

w:

Die Aufwertungs- oder Abwertungsrate der D-Mark wird in Abhängigkeit gesehen von der Preisniveaurelationsänderungsrate derselben Periode :22

ß:

Zur Kausalitätsdebatte vgl. zusammenfassend Abschnitt D. V. Dieser Ansatz ist methodisch identisch mit der relativen Fassung der Kaufkraftparitätentheorie. Werden..bei den Vergleichswerten und die Transformationen zur Ermittlung prozentualer Anderungen außer acht gelassen, so werden miteinander in Beziehung gesetzt: 21

22

wb.

w:

und

~

pf

w:

ß:

pD

PI

~: ---1L

Pt

P:

Die relative Kaufkraftparitätentheorie behauptet eine Übereinstimmung von Wechselkurs- und Freisrelationsänderung, sofern in der Basisperiode 0 gleichgewichtige, also den Kaufkraftparitäten entsprechende, Wechselkurse vorgelegen haben:

tf,

wb=pg:pb Diese formale Übereinstimmung der Schätzgleichung mit der relativen Kaufkraftparitätentheorie darf über zwei Unterschiede nicht täuschen. Während die Kaufkraftparitätentheorie gleichgewichtige Wechselkursänderungen ermittelt, welche den gegenüber der Referenzperiode stattgefundenen Änderungen der Freisniveauparitäten entsprechen, beschreibt die Schätzgleichung einen statistischen Zusammenhang zwischen tatsächlichen Werten. Zweitens wird in der Kaufkraftparitätentheorie der Anspruch erhoben, gleichgewichtige Wechselkursänderungen allein aus Freisrelationsänderungen zwischen den Ländern bestimmen zu können. Im Unterschied dazu sieht die traditionelle Zahlungsbilanztheorie mehrere verhaltensbestimmende Determinanten der Wechselkursentwicklung, weist zwar hin auf die dominierende Rolle der Freisentwicklung der Länder auf län-

11. Ergebnisse für die Kursentwicklung der Wähmngen von 12 Ländern

81

Dieser Zusammenhang läßt sich mit Hilfe von Regressionsgleichungen der folgenden Form überprüfen:

Die Ergebnisse dieser Schätzungen (vgl. Tabelle 2) für die Kursentwicklung der zwölf Währungen zeigen zusammengefaßt das folgende Bild: 1. Für die Währungen Österreichs, Belgiens, Norwegens und den USA besteht kein signifikanter Zusammenhang zwischen Preisniveaurelations- und Wechselkursänderungen. Für die übrigen acht Währungen läßt sich die These, es bestehe ein systematischer Zusammenhang zwischen der Preisvariablen und der Wechselkursänderungsrate, mit einer Irrtumswahrscheinlichkeit von unter 5 v. H. nicht zurückweisen. 2. Alle Regressionskoeffizienten weisen das erwartete positive Vorzeichen auf. Nur für den Schweizer Franken, das Pfund Sterling, die italienische Lira und den Yen liegen die Regressionskoeffizienten in einem 95 v.H.-Konfidenzintervall, das auch den Wert Eins einschließt. Bei anderen Währungen ist eine einprozentige Verschiebung der Preisrelation zugunsten Deutschlands verbunden mit einer deutlich geringeren Aufwertungsrate der D-Mark. 3. Für die Währungen Österreichs, Dänemarks und Japans ist der Achsenabschnitt der Schätzgleichung nicht signifikant von Null verschieden. Bei den übrigen neun Währungen dagegen bestehen zum Teil erhebliche durchschnittliche Wechselkursänderungen, die in keinem Zusammenhang stehen mit Änderungen des internationalen Preisgefälles. Das deutet hin auf andere Einflußfaktoren, die explizit nicht erlaßt worden sind. 4. Die Werte der Standardfehler der Schätzgleichungen sind relativ hoch. Das indiziert einen hohen und von Währung zu Währung unterschiedlichen Unschärfebereich der Schätzung von Wechselkursänderungsraten aus Preisniveaurelationsänderungen. Eine Differenzierung dieses Unschärfebereichs nach Währungen mit formal flexiblen oder festen Wechselkursen gegenüber der D-Mark ist nicht möglich. 5. Die Durbin-Watson-Koeffizienten belegen eine starke positive Autokorrelation der Residuen, so daß davon ausgegangen werden muß, daß die wahre statistische Signifikanz der unabhängigen Variablen geringer ist als es die Schätzerge bnisse nahelegen. gere Sicht, verkennt aber nicht den Einfluß anderer ökonomischer Größen, insbesondere der Zinssätze und der Realeinkommen. Abweichungen der Wechselkursentwicklung von dem durch die Freisrelationen vorgezeichneten Trend sollten deshalb nicht mit ungleichgewichtigen Wechselkursen identifiziert werden. Vielmehr ist zu fragen, welche anderen Bestimmungsgriinde zu diesen Ergebnissen geführt haben können. 6 File

82

C. Preisniveaueinflüsse auf Wechselkurse Tabelle 2 Aufwertunglraten der D-Mark und Preilnlveaurelationländerungen zwilchen Deutschland und zwölf Ländern (März 1973 - Dezember 1976)

Währung des Landes

Konstante

Regressionskoeffizient

Bestimmtheitsmaß

Standardfehler

D. W.

Österreich

-0,166 (-0,11)

0,106 (0,44)

0,004

1,705

0,098

Belgien

8,832 (20,20)

0,060 (0,44)

0,004

2,399

0,206

Schweiz

-5,211 (-10,88)

1,080 05,51)

0,845

2,872

0,326

Dänemark

0,579 (0,614)

0,646 (7,89)

0,586

1.676

0,622

Frankreich

8,423 (5,25)

0,616 (4,26)

0,292

6,275

0,127

23,733 02,25)

1.342 05,51)

0,845

8,819

0,227

Italien

6,975 (2,78)

1.222 08,31)

0,884

7,879

0,337

Japan

6,026 0,85)

0,855 (4,59)

0,325

6,945

0,259

Niederlande

2,915 (7,48)

0.128 (2,26)

0,104

1.747

0,513

Norwegen

3,875 (7,39)

0,049 (0,46)

0,005

2,346

0,385

Schweden

8,522 (9,69)

0,524 (6,67)

0,503

1,923

0,578

USA

21,231 (7,45)

0,607 0,80)

0,069

6,383

0,473

Großbritannien

Im Vergleich zu den Schätzergebnissen für das Wechselkursniveau aus Preisniveaurelationen weisen diese Resultate nur geringfügige Unterschiede auf. Sie zeigen aber klarer, daß in den meisten Fällen zwar ein deutlicher aber keineswegs ein vollständig funktionaler Zusammenhang zwischen Preisrelationen und Wechselkursen bzw. deren Änderungsgrößen besteht. Diese Unterschiede werden augenfällig, wenn die durchschnittlichen Wechselkursänderungsraten mit den durchschnittlichen Preisniveaurelationsänderungen verglichen werden (vgl. Tabelle 3). Bei den meisten Währungen bestehen erhebliche Unterschiede zwischen den Durchschnittswerten der Wechselkurs- und der Freisniveaurelationsänderung. Allein für die norwegische Krone besteht kein signifikanter Unterschied

11. Ergebnisse für die Kursentwicklung der Währungen vun 12 Ländern

83

Tabelle 3

Durchschnltuwerte von PrelsnlveaurelatiolUlund von Wechselkursändenanpraten (März 1973 - Dezember 1976) durchschnittliche Wechselkursänderung (in v. H.)

durchschnittliche Preisniveaurelationsänderung (in v. H.)

-0,85 0,69)

-6,45 0,05)

Belgien

0,72 (2,68)

1,88 (2,61)

Schweiz

-8,68 (7,22)

-3,21 (6,15)

Dänemark

7,56 (2,58)

11.12 (3,05)

Frankreich

14,01 (7,37)

9,06 (6,46)

Großbritannien

45,99 (22,17)

16,59 05,59)

Italien

47,77 (22,87)

33,38 07,59)

Japan

20,26 (8,36)

16,65 (5,57)

Norwegen

4,06 (2,33)

3,67* (3,26)

Niederlande

3,58 0,83)

5,17 (4,59)

Schweden

14,08 (2,69)

10,61 (3,65)

USA

26,08 (6,54)

7,98 (2,87)

Land Österreich

* Unterscheidet sich mit einer Irrtumswahrscheinlichkeit von 5 v. H. nicht signifikant von der durchschnittlichen Wechselkursänderungsrate. Die Werte in den Klammem geben die Standardabweichungen an. beider Mittelwerte. Bei allen Währungen mit flexiblen Wechselkursen gegenüber der D-Mark sind die Wechselkursänderungen größer als die zugrundeliegenden Preisrelationsänderungen. Im Durchschnitt wurde die D-Mark gegenüber dem Schweizer Franken real abgewertet, gegenüber den fünf anderen Währungen mit flexiblen Wechselkursen real aufgewertet. Bei Währungen mit festen Wechselkursen gegenüber der D-Mark sind die Unterschiede der Mittelwerte beider Größen geringer, und Überzeichnungen und Unterzeichnungen der Preisrelationsänderungen durch Wechselkursänderungen halten sich an6"

84

C. Preisniveaueinflüsse auf Wechselkurse

nähernd die Waage. Beim belgisehen Franc, der norwegischen Krone und dem holländischen Gulden, Währungen, bei denen Regressionsrechnungen keinen oder nur einen schwachen Zusammenhang zwischen Preisrelations- und Wechselkursänderungsraten nachweisen, sind die Abweichungen der Durchschnittswerte von Wechselkursänderungen von Preisniveaurelationsänderungen am geringsten. Es wäre deshalb verfehlt, für diese Länder einen systematischen Zusammenhang zwischen Änderungen des Preisgefälles gegenüber Deutschland und Bewertungsänderungen ihrer Währungen am deutschen Devisenmarkt auszuschließen. Statistische Abhängigkeitsmaße in Regressionsrechnungen zeigen einen um so strafferen Zusammenhang, je stärker trendbehaftet die regressierten Zeitreihen sind. Davon unberührt können Differenzen der Durchschnittswerte der abhängigen und der unabhängigen Variablen bestehen, die größer sind als in Regressionsgleichungen mit schlechtem Erklärungsgehalt. So sind die Maße für den statistischen Zusammenhang von Preisrelations- und Wechselkursänderungen für die Lira und das Pfund Sterling recht gut, und zugleich bestehen erhebliche Unterschiede der Durchschnittswerte beider Größen. Die schwächeren und teilweise unbefriedigenden Werte der Regressionskoeffizienten und Bestimmtheitsmaße in Schätzgleichungen für die Kursentwicklung von Währungen mit festen Wechselkursen gegenüber der D-Mark sind in erster Linie darauf zurückzuführen, daß die Preisentwicklung in diesen Ländern geringer als in Ländern mit flexiblen Wechselkursen von der Preisentwicklung in Deutschland divergierte und daß die Wechselkursveränderung und Preisrelationsverschiebung im trendmäßigen Verlauf einen schwächeren Zusammenhang aufweist.

3. Berücksichtigung von Zeitverzögerungen Zur Prüfung von Zeitverzögerungen zwischen Preisniveaurelations- und Wechselkursänderungen wurden time-lags bis zu neun Monate berücksichtigt. Da Wechselkursänderungen nicht allein Ergebnis, sondern auch Ursache von Preisrelationsverschiebungen zwischen den Ländern sein können, wurde die Preisrelationsänderung einmal als exogene und zum anderen als abhängige Variable verwendet. In nicht einem Fall ist der statistische Zusammenhang zwischen zeitlich vorlaufenden Wechselkursänderungsraten als unabhängiger und Preisrelationsänderungen als abhängiger Variabler straffer als wenn beide Größen derselben Monate miteinander regressiert werden. Das deutet darauf hin, daß im Durchschnitt der Kausalzusammenhang eher von der Preisentwicklung zu Wechselkursen verläuft als umgekehrt von Wechselkursen zu den Preisniveaus der Länder. Freilich wird dadurch nicht die Möglichkeit bestritten, daß Preisniveaus und Wechselkurse endogene Variable eines monetären Systems sein können, wie das der monetäre Ansatz der Zahlungsbilanztheorie nahelegt, oder daß in Einzelfällen und begrenzten Zeitabschnitten, die in der Durchschnittsbetrachtung von Regressionsgleichungen nicht zum Ausdruck kommen, Wechselkursänderungen kausal für Preisrelationsänderungen sein

11. Ergebnisse für die Kursentwicklung der Währungen von 12 Ländern

85

können. Im Gegenteil ist bei destabilisierender Spekulation und daraus folgenden realen Auf- oder Abwertungen damit zu rechnen.23 Zeitverzögerte Preisrelationsänderungen ergeben im Vergleich zu Preisrelationsänderungen desselben Monats als Determinante der Wechselkursentwicklung für fünf Währungen bessere Resultate. Die Schätzergebnisse mit optimaler Zeitverzögerung sind Tabelle 4 zu entnehmen. Tabelle 4

Aufwertungsraten der D-Mark und zeitverzögerte Preisniveaurelatlonsänderungen zwischen Deutschland und zwölf Ländern (März 1973 - Dezember 1976) Währung des Landes

Zeitverzögerung (Monate)

Konstante

Regressionskoeffizient

Österreich

9

0,789 (1,55)

0,297 (3,58)

0,225

1,504

0,104

Dänemark

2

1,043 (1,59)

0,644 (10,79)

0,726

1,364

0,157

Japan

6

7,334 (5,14)

0,908 (10,28)

0,706

4,583

0,457

Niederlande

2

2,755 (7,59)

0,175 (3,09)

0,178

1,674

0,514

USA

3

20,024 (9,28)

0,827 (3,08)

0,177

6,000

0,454

Bestimmt- Standardheitsmaß fehler

D.W.

Im Vergleich zu den Ursprungs schätzungen sind die Ergebnisse für den österreichischen Schilling und für den Dollar deutlich besser. In beiden Fällen sind die Regressionskoeffizienten und die Korrelationskoeffizienten nun auf dem 5 v.H.-Niveau signifikant. Bei den anderen drei Währungen sind die Verbesserungen nicht so augenfällig. In der Mehrzahl der Fälle besteht der straffste Zusammenhang zwischen Wechselkurs- und Preisniveaurelationsänderungen desselben Monats. Lediglich für den Yen und den Schilling werden die besten Ergebnisse bei Zeitverzögerungen ab sechs Monaten erzielt. Diese kurzfristigen Zusammenhänge lassen den Wirkungsmechanismus zwischen Preisrelations- und Wechselkursänderungen, wie er in der traditionellen und in der monetären Theorie beschrie23 Während z. B. in Großbritannien der Großhandelspreisindex im Verlauf des Jahres 1973 meist mit einer geringeren Rate anzog als in Deutschland und noch im Mai 1974 die Preisrelationsänderung lediglich 2,9 v.H. zuungunsten Großbritanniens ausmachte, überstieg die Aufwertungsrate der D-Mark gegenüber dem pfund Sterling in diesem Zeitraum bereits die 30 v.H.-Marke. Erst später beschleunigte sich der Preisauftrieb in Großbritannien, wohl auch Ergebnis einer realen Abwertung des pfundes. Vgl. Abschnitt G. I.

86

C. Preisniveaueinflüsse auf Wechselkurse

ben wird, als fraglich erschienen. Die traditionelle Theorie setzt darauf, daß Preisrelationsänderungen Anpassungen der Handelsströme zwischen Ländern auslösen und auf diesem Wege Wechselkursänderungen bewirken. Mengenmäßige Reaktionen internationaler Leistungsströme auf Änderungen des Preisgefälles zwischen Ländern treten aber erst mit erheblichen Zeitverzögerungen auf, und der Anpassungsprozeß ist häufig erst nach Jahren abgeschlossen.24 Die im Durchschnitt fast verzugslose aber nicht vollständige Anpassung der Wechselkurse an Änderungen des internationalen Preisgefälles schließt es nahezu aus, daß Wechselkursänderungen Folge von Verschiebungen des mengenmäßigen internationalen Leistungsverkehrs als Reaktion auf unterschiedliche Preisniveauentwicklungen der Länder sind. Die rasche Reaktion der Wechselkurse ist eher mit der These des direkten internationalen Preiszusammenhangs unter Berücksichtigung von Erwartungen vereinbar. 25 Auch die monetäre Theorie sieht lediglich einen langfristigen Zusammenhang zwischen Wechselkursen und Preisniveaus. Kurzfristig werden Wechselkurse von dem Bestreben bestimmt, ein durch Geldmarktungleichgewichte gestörtes optimales Portefeuille von Finanzaktiva wiederherzustellen. Die Untersuchungsergebnisse stützen dagegen eher die Hypothese, daß Preisniveaurelations- und Wechselkursänderungen in weitgehender zeitlicher Synchronisierung stattfinden, ohne daß aber auch über einen mehrjährigen Zeitabschnitt damit zu rechnen ist, daß Änderungen des internationalen Preisgefälles vollständig von Wechselkursänderungen eingeebnet werden. 26 Zwischen kurzund langfristigen Zusammenhängen kann anhand von Regressionsgleichungen mit einer allein zeitverzögerten Erklärungsvariablen allerdings nicht differenziert werden. 4. Die Hypothese der langfristigen Anpassung

Als geeignetes Instrumentarium zur Differenzierung zwischen kurz- und langfristigen Zusammenhängen bieten sich Modelle partieller Anpassung auf der Grundlage der Koyck-Transformation an. Es wird davon ausgegangen, daß langfristig ein fester Zusammenhang besteht zwischen dem Wechselkurs bzw. seiner Änderungsrate Wl und der Preisniveaurelation zwischen Inland und Ausland bzw. deren Veränderungsrate PI: (1)

~=a + bpl

Ferner wird angenommen, daß sich die kurzfristige Veränderung von W, also die Differenz zwischen wl und WI _1' als Bruchteil y der Diskrepanz zwischen 24 Vgl. Junz, H. B., Rhomberg, R. R., Frice Competitiveness in Export Trade Among Industrial Countries ... 25 Vgl. Abschnitt C. VI. 26 Zu empirischen Untersuchungen zum "law of one price" vgl. Abschnitt D. VI. 1.

11. Ergebnisse für die Kursentwicklung der Währungen von 12 Ländern

87

dem für die Periode t langfristig angemessenen Kurs #, und dem tatsächlichen Kurs der Vorperiode WI_I ergibt: (2)

Der Koeffizient y mißt die Geschwindigkeit der Anpassung des tatsächlichen Kurses an seinen langfristigen Wert. Im Falle y = 1 paßt sich der tatsächliche Kurs ohne zeitliche Verzögerung, also in derselben Periode der stattgefundenen Preisrelationsänderung PI' seinem langfristigen Wert an. Je niedriger der Wert von y ist, desto langsamer vollzieht sich der AnpassungsprozeßP Aus (1) und (2) folgt (3)

WI = a y

+ b Y PI + (l

- y) wl_l

Diese Gleichung beschreibt die partielle Anpassung des tatsächlichen Wechselkurses bzw. der tatsächlichen Wechselkursänderungsrate an die langfristig zu erwartenden Werte. Wenn etwa in der Periode t-l Übereinstimmung von tatsächlichem und langfristig angemessenem Wechselkurs besteht und sich in der Periode t PI verändert, so ergibt sich in derselben Periode eine Veränderung des tatsächlichen Wertes für wl von y, in der darauffolgenden Periode von y(1 - y), dann von y(l - y)2 usw. Der Regressionskoeffizient für PI mißt die kurzfristige Reaktion des Wechselkurses auf zugrundeliegende Datenänderungen, und es wird angenommen, daß der Einfluß der kausalen Datenänderung in geometrischer Reihe sinkt. 28 Der langfristige Einfluß wird durch den Wert von b gemessen. Dieses Modell der partiellen Anpassung eignet sich besonders, wenn zwischen kurz- und langfristigen Reaktionen auf einmalige Datenänderungen differenziert werden soll. Zeigt die erklärende Reihe dagegen Trendentwicklungen, so wird sich auch die abhängige Variable kontinuierlich verschieben. Es ist dann zweckmäßig, eine Trendvariable explizit zu beriicksichtigen.29 (4)

WI

= a y + b Y PI + C Y t + (l

-y)wl_l

27 Dieses Modell der partiellen Anpassung geht auf Nerlove zuriick. Vgl. Nerlove, M., Distributed Lags and Demand Analysis for Agricultural and Other Commodities, Washington 1958. Zur Methode vgl. auch Grilliches, Z., Distributed Lags: A Survey, in: Econometrica, vol. 35, 1967, S. 16 ff. 28 Dieses von Koyck entwickelte Modell der partiellen Anpassung mit einern distributed lag entsprechend einer geometrisch sinkenden Reihe wird analog in Modellen adaptiver Erwartungen verwendet. Vgl. dazu Cagan, P., The Monetary Dynamics of Hyperinflation, in: Friedman, M. (Hrsg.), Studies in the Quantity Theory of Money, Chicago 1969, S. 25 ff. Zu einer Übersicht über Anwendungen von distributed lag-Modellen vgl. Koutsoyiannis, A., Theory of Econometrics, 2nd ed., London and Basingstoke, 1977, S. 294 ff. 29 Vgl. Gollnick, H., Einführung in die Ökonometrie ..., S. 141.

88

C. Preisniveaueinflüsse auf Wechselkurse

Dieser Ansatz läßt sich zur Ermittlung des kurz- und langfristigen Zusammenhangs von Preisrelationen und Wechselkursniveaus bzw. von Preis re lationsänderungen und Wechselkursänderungen gegenüber einer Referenzperiode anwenden. Im folgenden werden die Ergebnisse für die Entwicklung der Wechselkursniveaus wiedergegeben. Das hat zwei Grunde. Einmal haben die bisherigen Ergebnisse gezeigt, daß die Zusammenhänge zwischen Preisrelationen und Wechselkursen sowie zwischen Preisrelationsänderungen und Wechselkursänderungsraten nur geringfügig differieren (vgl. Tabelle 1 und Tabelle 2). Zum anderen hat die Verwendung von Wechselkursniveaus und Preisrelationen bei logarithmischer Transformation den Vorteil, daß unmittelbar zwischen kurz- und langfristigen Elastizitäten des Wechselkurses in bezug auf Preisrelationen unterschieden werden kann. Es wird die folgende Regressionsgleichung geschätzt: 30 In

i

Wt

pf

= a y + b y In - . + C Y In t + (1

P:

.

- y)ln w:_1

+ Ut

Dabei werden die Währungen jener acht Länder berucksichtigt, bei denen sich ein signifikanter Zusammenhang von Preisniveaurelationen mit Wechselkursen am deutschen Devisenmarkt feststellen ließ (vgl. Tabelle 1). Die Ergebnisse sind Tabelle 5 zu entnehmen. Sie ergeben zusammengefaßt das folgende Bild: 1. Die hohen F- Werte zeigen die hohe Signifikanz des Zusammenhangs der Gesamtheit der erklärenden Reihen mit Wechselkursen für alle Währungen. 31 2. Die Regressionskoeffizienten des zeitverzögerten Wechselkurses liegen in den meisten Fällen nahe Eins. Diese Werte deuten darauf hin, daß der Anpassungsprozeß des Wechselkurses, ausgelöst durch Preisrelationsänderungen und gemessen durch den Anpassungskoeffizienten y, über viele Perioden hinweg andauert. Der durchschnittliche time-lag der Reaktion wird angegeben vom Quotienten des Regressionskoeffizienten der zeitverzögerten endogenen Variaqlen und des Anpassungskoeffizienten, also von (1 - y) jy,32 Er beträgt beispielsweise für den Schweizer Franken 31 Monate, für das Pfund Sterling 9 Monate und für die dänische Krone 2 Monate. 3. Die Regressionskoeffizienten für den Zeittrend sind lediglich für den Schweizer Franken und für den holländischen Gulden auf dem 5 v.H.-Ni30 Eine ähnliche Schätzgleichung zur Differenzierung des kurz- und des langfristigen Einflusses der relativen Preisentwicklung auf den Wechselkurs wurde von Frenkel verwendet. Vgl. Frenkel, J. A., Purchasing Power Parity: Doctrinal Aspects and Evidence from the 1920s, in: Journal of International Economics, vol. 8, 1978, S. 181. 31 Mit Hilfe des F-Tests wird geprüft, ob die unabhängigen Variablen in ihrer Gesamtheit einen wesentlichen Teil der Varianz der abhängigen Variablen "erklären". Vgl. Koutsoyiannis, A., Theory of Econometrics ..., S. 151. 32 Vgl. Westphal, u., Theoretische und empirische Untersuchungen zur Geldnachfrage und zum Geldangebot, Tübingen 1970, S. 35.

0,001 (-1,78)

0,675 ( -0,29)

0,162 0,65)

0,056 (0,24)

0,103 (0,80)

0,783 0,84)

0,186 0,18)

0,283 0,75)

0,022 -2,53)

Frankreich

Großbritannier

Italien

Japan

Niederlande

Schweden

0,0004 (2,24)

0,131 (2,35)

0,066 (0,71)

1.667 (3,45)

1,174 (2,69)

0,000 (0,03)

0,813 00,46)

0,0003 (-0,82)

0,015 (0,15)

0,713 (6,74)

0,633 (5,97)

0,816 (8,14)

0,001 (-0,90)

0,901 01,09)

0,811 (7,92)

0,706 (9,31)

0,0001 (0,74)

0,251 (2,99)

Dänemark

1.129 (3,91)

Schweiz

0,969 00,72)

-0,001 (-2,51)

0,201 (-1,81)

0,125 (0,31)

Wechselkurs d. Vonnonats

Preisrelation

Regressionskoeffizient

Zeittrend

Konstante

Währung des Landes

0,229

0,357

0,080

0,559

0,566

0,857

0,854

-6,484

langfristige Elastizität

3,8

2,5

6,8

6,9

14,4

6,7

3,6

50,1

Dauer der Anpassung (80 v. H., in Mon.)

37,48

26,16

91,83

283,34

354,11

129,81

73,48

465,82

F

0,733

0,657

0,870

0,954

0,963

0,905

0,843

0,972

Bestimmtheitsmaß

0,012

0,011

0,025

0,031

0,028

0,019

0,009

0,014

Standardfehler

Tabelle 5: Kurz- und langfristiger Zusammenhang zwischen Preisniveaurelationen und Wechselkursen (April 1973 - Dezember 1976)

1,634

3,043

2,052

4,035

2,514

5,085

2,737

3,095

h

,

i

I

,

c-

'.0

00

::l

..,I":

::l

b;

IV

::l

C

-


~

t

v. v. n>

~:

=

5-

n>

~-

::s

In-

~

!"l

'" 0..

11. Ergebnisse für die Kursenl wicklung der Währungen vun 12 Ländern

97

zeitraums, und sie sind meist geringer als für die Schätzgleichungen für Wechselkursänderungen einzelner Währungen. Das deutet darauf hin, daß sich in der Aggregation Abweichungen zwischen geschätzten und tatsächlichen Wechselkursänderungen teilweise kompensieren. 6. Bis einschließlich 1975 besteht der engste Zusammenhang bei einer um zwei Monate vorlaufenden Preisrelationsänderung. Unter Einschluß des Jahres 1976 besteht keine signifikante Zeitverzögerung mehr. Ursache kann sein, daß sich 1976 der Preisauftrieb in einigen Ländern, vor allem in Italien und in Großbritannien, beschleunigte und die Währungen dieser Länder stark abwerteten. Dieser im Durchschnitt enge Zusammenhang zwischen Preisrelationsänderungen und Änderungen des Außenwerts der D-Mark bestätigt sich auch im monatlichen Verlauf (vgl. Abb. 2). Stärkere Abweichungen zwischen tatsächlichen und geschätzten Änderungen des Außenwerts der D-Mark traten Mitte des Jahres 1973 auf, nach Übergang zum Blockfloating, Mitte des Jahres 1974 im Zusammenhang mit der Aufwertung des Dollars bei Verteuerung des Erdöls, und zeitweilig im Jahre 1976 im Gefolge drastischer und offensichtlich zu starker Abwertungen des Pfund Sterlings und der Lira bei gleichzeitiger Erwartung einer Aufwertung der D-Mark im Europäischen Währungsverbund. Für die Ländergruppe mit festen Wechselkursen ihrer Währungen gegenüber der D-Mark und für die Ländergruppe mit flexiblen Wechselkursen zeigen sich nur geringe Unterschiede der Schätzergebnisse im Vergleich zur Gruppe aller zwölf Länder. Gegenüber Währungen mit festen Wechselkursen ist eine unterproportionale Reaktion des Außenwerts der D-Mark auf Preisrelationsänderungen zu verzeichnen. Sie ist um so stärker, je länger der Untersuchungszeitraum gewählt wird. Die besten Ergebnisse zeigen sich bei einem Vorlauf der Preisrelationsänderung von zwei Monaten. Wird das Übergangsjahr 1973 herausgelassen, das durch mehrfache Leitkursanpassungen im Europäischen Festkursverbund gekennzeichnet ist, so erklären wie gegenüber allen zwölf Ländern Preisrelationsänderungen annähernd zwei Drittel der Varianz von Veränderungen des Außen werts der D-Mark. Standardfehler und Variationskoeffizient weisen für diese Schätzung einen geringeren Unschärfebereich aus als für die beiden anderen Ländergruppen. Die bei Ausschaltung des Jahres 1973 auch im monatlichen Verlauf geringen Unterschiede zwischen tatsächlichen und geschätzten Werten der Änderung des Außenwerts der D-Mark werden in Abbildung 3 ersichtlich. Der Europäische Wechselkursverbund gestattete offensichtlich Wechselkursbewegungen, die zu einer weitgehenden Kompensation des internationalen Preisgefälles führten. 45 4S Daneben sind Devisenmarktinterventionen der Währungsbehörden zu berücksichtigen. Vgl. Abschnitt E. VI.

7 File

10

15

20

25

30

1973

1974

Ouel1e :für Grundza"len: Oeutsc"e Bunde.bank OECO

Änderung (v . H.)

1975

1976

Abb , 2 : Tatsächliche und geschätzte Änderungen des Außenwerts der D-Mark gegenüber Währungen von zwölf Ländern (Basis : Durchschnitt 1972) .

Monat

(1)

;;l

~

(1)

ir

()

(1)

::E

(1)

t

fIl fIl

::!I C:

~

(1)

5'

(1)

::s :;;'

~ !ii'

('

\Cl 00

10

20

30

40

50

1973

1974

Quelle für Grundzahlen: Deutsche Bundesbank.OECD

Änderung ( v. H . )

1975

,-

,'''

./

1976

_, ... ..g"eschätzt

/

.-

,.- . / -

",/

/

Abb. 3: Tatsächliche und geschätzte Änderungen des Außenwertsder D-Mark gegenüber sechs Währungen mit flexiblen Wechselkursen gegenüber der D-Mark (Basis: Durchschnitt 1972)

,-

,,--'

Monat

::l

'.c '.c

::l

r:

..,

C-

::l

~

N

::l

""C

::l

r.

(fQ

2::l

:T

po:

~

r. ...,

C-

(fQ

;0:-

e::l

;So

~

r:

''"s:..,"

C;=:.

r:

'" ..,2?

::l (j;'

cr"

r:

..,tT1

-(fQ

4

5

6

8

Quelle für

Änderung (v. H.)

1975

;

/'

"I ./

f \

'"

,

..

/

/

1976

'I geschatzt

I

l' ,: (

I

I

,/

f

Monat

Tatsächliche und geschätzte Änderungen des Außenwerts der D-Mark gegenüber sechs Währungen mit testen Wechselkursen gegenüber der D-Mark (Basis: Durchschnitt 1972)

Grundzahlen; Deutsche Bundesbank, OECO

1974

Abb. 4:

.-

'"iii=

n>

;;l

I::

n>

::r "

~

~

~

'"'"n>

::!l 1:::

~ n> 5'

'"

::l ~.

~

~

o o

11. Ergebnisse liir die Kursenlwieklung der Währungen vun 12 Ländern

101

Gegenüber Währungen mit flexiblen Wechselkursen weist der Regressionskoeffizient einen meist höheren Wert auf als gegenüber der Währungsgruppe mit festen Wechselkursen gegenüber der D-Mark. Darin drückt sich die reale Aufwertung der D-Mark im Durchschnitt des Untersuchungszeitraums aus. Für die Jahre von 1974 bis 1976 ist die durch die Regression erklärte Varianz von Veränderungen des Außenwerts der D-Mark nicht größer als gegenüber der Gruppe von Währungen mit festen Wechselkursen. Ein deutlich strafferer Zusammenhang zwischen Preisrelations- und Außenwertänderungen der D-Mark gegenüber Ländern mit flexiblen als gegenüber Ländern mit festen Wechselkursen ihrer Währungen ist nicht festzustellen. Im zeitlichen Verlauf sind die Abweichungen zwischen tatsächlichen und geschätzten Werten von Änderungen des Außenwerts der D-Mark gegenüber der Ländergruppe mit flexiblen Wechselkursen höher als gegenüber der Ländergruppe mit festen Wechselkursen (vgl. Abb. 4). Die Werte der durchschnittlichen Änderungen des Außenwerts der D-Mark und der durchschnittlichen Änderungen der Preisrelation zwischen Deutschland und dem Ausland zeigen, daß die D-Mark im Durchschnitt gegenüber allen drei Währungsgruppen real aufgewertet wurde (vgl. Tab. 7). Die durchschnittliche reale Aufwertung ist gegenüber der Gruppe von Ländern mit flexiblen Wechselkursen ihrer Währungen weitaus stärker als gegenüber den Währungen der Ländergruppe mit festen Wechselkursen. Diese Ergebnisse für Ländergruppen bestätigen weitgehend die Resultate bilateraler Schätzungen. Meist besteht ein straffer Zusammenhang mit durchschnittlich geringer Zeitverzögerung zwischen Änderungen der internationalen Preisrelation und Änderungen des Außenwerts der D-Mark. Eine nahezu vollständige Kompensation von Änderungen des internationalen Preis gefälles durch die Wechselkursentwicklung, wie das auf lange Sicht von der traditionellen und der monetären Theorie des Wechselkurses behauptet wird, ist nicht festzustellen. Es zeigt sich im Gegenteil, daß die durchschnittlichen Abweichungen zwischen beiden Größen mit zunehmender Länge des Untersuchungszeitraums steigen. Zugleich ergibt sich kein Anhaltspunkt für die Annahme, flexible Wechselkurse würden im Vergleich zu einem Festkurssystem mit Bandbreitenregelung zu einer größeren Übereinstimmung der relativen Preisentwicklung mit der Wechselkursentwicklung führen. Und schließlich ist festzustellen, daß dieser multilaterale Ansatz zu Schätzergebnisse führt, die meist besser sind als die von Zwei-Länder-Vergleichen.

102

C. Preisniveaueinflüsse auf Wechselkurse Tabelle 7

Durchschnittswerte von Änderungen von PreisniveaurelatIonen zwischen DeutlIchland und Ländergruppen und des Außenwerts der D-Mark (Basis: 1972) Ländergruppe

12 Länder

feste Wechselkurse

flexible Wechselkurse

Zeitraum

durchschn.Änderung durchschn. Preisdes Außenwerts niveaurelationsder DM (v. H.) änderung (v. H.)

März 73Dez. 74

13,34 (4,03)

6,80 (3,97)

März 73Dez. 75

14,15 (3,54)

7,72 (3,42)

März 73Dez. 76

16,72 (5,82)

9,53 (3,97)

Jan. 74Dez. 76

18,27 (5,13)

10,98 (3,03)

März 73Dez. 74

5,86 (2,02)

2,94 0,45)

März 73Dez. 75

5,47 (1.72)

2,73 0,58)

März 73Dez. 76

5,89 (1.67)

3,74 (2,31)

Jan. 74Dez. 76

5,91 (1.32)

3,82 (2,66)

März 73Dez. 74

19,22 (6,09)

11,37 (5,95)

März 73Dez. 75

20,97 (5,69)

11,31 (5,56)

März 73Dez. 76

25,24 (9,64)

14,09 (5,79)

Jan. 74Dez. 76

28,00 (8,52)

16,46 (3,82)

Werte in den Klammem geben die Standardabweichungen an.

111. Die vollständige Testgleichung der traditionellen Theorie: Ergebnisse für vier Währungen Die traditionelle Theorie der Zahlungsbilanz und des Wechselkurses sieht neben der relativen Preisentwicklung der Länder zwei weitere Bestimmungsgründe, die Änderungen von Zahlungsströmen zwischen Ländern auslösen: Die Höhe der Realeinkommen und der Zinssätze der Länder. Steigt ceteris paribus im Inland das Realeinkommen, so nehmen bei konstanter Importneigung

103

III. Ergebnisse für vier Währungen

die mengenmäßigen Importe von Gütern und Leistungen zu, und es tritt eine Überschußnachfrage des privaten Sektors am Devisenmarkt auf, die in einem Festkurssys~em zu einer passiven Zahlungsbilanz und bei Flexibilität zu einer Währungsabwertung führt. Analog bewirken sinkende Zinssätze im Inland und ein dadurch ausgelöster Nettokapitalexport tendenziell eine Abwertung. Bezeichnet yD (y') das Realeinkommen in Deutschland (im Lande i), iD(i') einen repräsentativen Zinssatz in Deutschland (im Lande i) und entsprechend pD und pi die Preisniveaus (für international handelbare Güter), so folgt nach traditioneller Theorie für den Zusammenhang zwischen diesen Determinanten und dem Wechselkurs der Währung i am deutschen Devisenmarkt wi:

Der Zusammenhang zwischen diesen Einflußfaktoren und der Wechselkurshöhe wurde für den Zeitraum März 1973 bis Dezember 1976 für vier Währungen am deutschen Devisenmarkt ermittelt, für deren Länder die erforderlichen statistischen Angaben, insbesondere Vierteljahreswerte der volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung, vorliegen: die itaienische Lira, das Pfund Sterling, den USA Dollar und den japanischen Yen. Die verwendete Schätzgleichung lautet: In

pf if ur,. = In a + b In ->f . +c In -.- + d In - . y, Jf, I~

+u/

Die Ergebnisse sind der folgenden Tabelle zu entnehmen.46 Sie zeigen zusammenfassend das folgende Bild: 1. Die F- Werte weisen für drei Währungen einen signifikanten Zusammenhang der erklärenden Reihen zusammengenommen mit dem Wechselkurs aus. Lediglich für den Dollar besteht kein gesicherter Einfluß. 2. Die Regressionskoeffizienten der Preisrelation zeigen für alle Währungen das erwartete positive Vorzeichen, und lediglich für den Wechselkurs des Dollars unterscheidet sich der Wert des Regressionskoeffizienten nicht signifikant von Null. Für den Wechselkurs des Pfund Sterlings und der italienischen Lira zeigt sich eine Elastizität in bezug auf Preisrelationen von etwas größer als Eins, jedoch liegen die Werte noch in einem 95 v.H.-Konfidenzintervall, das den Wert Eins überdeckt. Der Wechselkurs des Yen ist dagegen relativ unelastisch auf Preisrelationen zwischen Deutschland und Japan. 46 Die Vierteljahreswerte des realen Bruttosozialprodukts der Länder wurden jeweils den drei Monatswerten der Zinssätze und der Wechselkurse zugeordnet. Es wurden kurzfristige Zinssätze der Länder gewählt, die als repräsentativ für das Geldmarktzinsniveau der Länder angesehen werden können. Bei dieser Auswahl wurde davon ausgegangen, daß in erster Linie Geschäftsbanken Träger des internationalen Kapitalverkehrs sind. Quelle: Morgan Guaranty Trust Company of New York (Zinssätze). OECD (reales Bruttosozialprodukt).

-

'-

1,033 03,63) 0,565 (3,49)

0,553 0,45) 0,166 (0,54)

0,079 (0,29)

0,004 0,03)

0,003 0,29)

0,025 ( -0,10)

0,035 (0,16)

1.945 (1,69)

0,084 (-2,87)

0,115 ( -6,16)

0,952 (5,02)

0,963 (5,89)

----

-

. 1,102 (7,94)

0,091 (0,39)

2,053 (1,86)

- -

0,411 (3,40)

0,008 ( -0,39)

1,113

---

-

0,002 (0,07)

-

0,069 (4,44)

-

(20,93)

0,069 (0,44)

0,052 ( -0,15)

2,211 (3,02)

1,155 (5,88)

Zinsrelation

0,478 (- 2,43)

Einkommens- Preisniveaurelation relation

Regressionskoeffizient

0,262 ( -0,29)

Konstante

-0,001 ( -0,87)

- -

0,29

1,18

-

----

28,15

19,88

71.44

99,29

168,54

93,12

F

0,003 (3,38)

-

0,001 (0,90)

-

0,009 (6,53)

-

Realzinsdifferenz

- - -

0,022

0,Q78

0,684

0,587

0,846

0,876

0,928

0,869

Bestimmtheitsmaß

-

0,046

0,052

0,030

0,048

0,056

0,054

0,037

0,054

Standardfehler

0,509

0,473

0,817

0,500

0,294

0,342

0,804

0,368

D.W.

* Zeitraum: Schätzung mit Zinsrelation: März 1973 - Dezember 1976; Schätzung mit Realzinsdifferenz: Juni 1973 - Dezember 1976.

USA

Japan

Italien

Großbritannien

Währung des Landes

Tabelle 8: Zusammenhang zwischen Wechselkursen und Ihren Determinanten entsprechend traditioneller Theorie für vier Währungen·

-

~

(D

;;!

~

:;;:

~

n

::r-

~

~ ......

(D

'"'"

~:

::!l

5'

(D

~

(D

;;J

tI>

r

::r "CI>

tI>

~

::l 0-

t:

::l

t;::> tI>

0:

~

CI>

0-

~

~

tI>

~ ttI

S:

g tI>

;::

0,765

D.W.

144

D. Relative monetäre Expansion und Kursbildung am Devisenmarkt

Zwar weisen die Regressionskoeffizienten für alle Zeitabschnitte das erwartete positive Vorzeichen auf. Jedoch sinkt der für den Zeitraum März 1973 bis Dezember 1974 noch bei nahe Eins liegende Wert des Regressionskoeffizienten, wenn die Jahre 1975 und 1976 berücksichtigt werden. Parallel schrumpft die mit der Regression erklärte Varianz der Veränderung des Außenwerts der DMark, und der Wert des Standardfehlers der Schätzung erhöht sich. Wird das Jahr 1973 mit seinen Anpassungen an das neue Wechselkurs regime ausgeklammert, so zeigt sich kein signifikanter Zusammenhang mehr. Dieses "Umkippen" des Ergebnisses unter Ausschluß des Jahres 1973 ist darauf zurückzuführen, daß in der Bundesrepublik nach Freigabe des Wechselkurses gegenüber dem Dollar im März 1973 eine beispiellos restriktive Geldpolitik verfolgt wurde, um die im Zuge spekulativer Auslandsgeldzuflüsse angeschwollenen monetären Aggregate auf das konjunkturell erforderliche Maß zurückzuführen. In der Folge sank in Deutschland die Geldmenge MI von 127,7 Mrd. DM im März auf 122,4 Mrd. DM im Oktober 1973. In den meisten Vergleichsländern setzte sich der trendmäßige Anstieg der Geldmenge im Jahre 1973 fort. Ab 1974 expandierte die Geldmenge MI in Deutschland dann stärker als in vielen Vergleichsländern. Dadurch wird der für 1973/74 straffe Zusammenhang zwischen der relativen Entwicklung von MI mit dem Außenwert der D-Mark mit zunehmender Länge des Untersuchungszeitraums verringert und unter Ausschluß des Jahres 1973 aufgehoben. Die Differenzierung nach Ländern mit festen oder flexiblen Wechselkursen ihrer Währungen bestätigt dieses Ergebnis. Mit zunehmender Länge des Untersuchungszeitraums vermindern sich Wert und Signifikanzniveau der Regressionskoeffizienten für beide Ländergruppen, und die Werte der Konstanten steigen. Unter Ausschaltung des Jahres 1973 sind die Schätzergebnisse nicht mehr signifikant. Werden Geldmengenwachstumsunterschiede zwischen Deutschland und dem Ausland mit relativen Geldmarktungleichgewichten identifiziert, so zeigt sich kein der monetären Theorie entsprechendes Ergebnis.

3. Berücksichtigung der Einkommensentwicklung Die Angebots/Nachfrage-Konstellation am Geldmarkt kann in einfacher Weise durch einen Vergleich des zeitlichen Verlaufs der Geldmenge, gleichgesetzt mit dem Geldangebot, mit der Geldnachfrage entsprechend der Cambridge-Version der Geldnachfragefunktion berücksichtigt werden. Die Cambridge-Version der Geldnachfrage lautet: L

= k YP

Dabei bezeichnet L die (nominale) Geldnachfrage, Y das Realeinkommen, P das Preisniveau und k den Kassenhaltungskoeffizienten, den reziproken Wert

11. Monetäre Bestandsgrößen und Wechselkursentwicklung

145

der Einkommenskreislaufgeschwindigkeit des Geldes. Die Konstanz des Kassenhaltungskoeffizienten erfordert, daß die nominale Geldnachfrage und das nominale Einkommen sich mit gleichen Zuwachsraten entwickeln. Das ist gleichzusetzen mit einer Preiselastizität der Geldnachfrage von Eins, also Freiheit von Geldillusion und einer Realeinkommenselastizität von Eins, so daß weder von der Friedmanschen Luxusguthypothese des Geldes noch von der entgegengesetzten These der economies of scale der Kassenhaltung des lagerhaltungstheoretischen Ansatzes der Geldnachfrage ausgegangen wird. Im Geldmarktgleichgewicht werden die vorhandenen Geldbestände M geplant nachgefragt. Bezeichnet Y n das Nominaleinkommen, so kann für den Fall des Geldmarktgleichgewichts der Kassenhaltungskoeffizient k auch definiert werden als wennL

=M

Kann apriori nicht davon ausgegangen werden, daß Geldmarktgleichgewicht besteht, so drückt die Relation zwischen der Geldmenge und dem Nominaleinkommen das Geldangebotsverhältnis aus. Dieser Quotient wird als Geldangebotskoeffizient C bezeichnet. M

c= - -

Yn

wennL;tf. M

Bezeichnet Co den Geldangebotskoeffizienten einer Referenzperiode 0 und cr seinen Wert der Periode t, so ergibt sich bei Konstanz der Koeffizienten der Geldnachfragefunktion und im Zeitverlauf gegenüber der Ausgangsperiode unveränderter Angebots/Nachfragekonstellation am Geldmarkt für den Quotienten von Cr und Co stets der Wert von Eins. Dieser Quotient nimmt Werte größer Eins an, wenn im Zeitverlauf ein zunehmender Geldangebotsüberschuß oder der Abbau eines Geldnachfrageüberschusses stattfindet, und er sinkt unter Eins, wenn umgekehrt eine tendenzielle Geldangebotsverknappung in Relation zur Geldnachfrage eintritt:

~ > 1: tendenzieller Geldangebotsüberschuß Co

~ < 1: tendenzieller Geldnachfrageüberschuß Co

Dieser Ansatz läßt sich für einen Vergleich der relativen Entwicklung der Angebots/Nachfragekonstellation an den Geldmärkten zweier Länder und für einen empirischen Test der monetären Theorie des Wechselkurses anwenden. Denn erhöht sich der Quotient der Geldangebotskoeffizienten in Deutschland, während er für das Ausland stets den Wert Eins annimmt, so ist das indikativ für einen tendenziell steigenden Geldangebotsüberschuß in Deutschland. Entsprechend monetärer Theorie sollte die D-Mark gegenüber der Währung dieses Landes abwerten. Steigt die Relation zwischen den Geldangebotskoeffizien10 File

146

D. Relative monetäre Expansion und Kursbildung am Devisenmarkt

ten im Ausland dagegen stärker als in Deutschland, so ist umgekehrt eine Aufwertung der D-Mark zu erwarten. Bezeichnet ~ (da) den Geldangebotskoeffizienten der Referenzperiode 0 in Deutschland (im Lande i), cf (co:) seinen Wert der jeweiligen Periode t, w~ (W:) den Wechselkurs der Währung des Landes i am deutschen Devisenmarkt der Referenzperiode 0 (der laufenden Periode 1), so sollten gemäß monetärer Theorie Wechselkursänderungsraten mit Änderungsraten von Relationen der Geldangebotskoeffizienten in Deutschland und im Ausland korrespondieren:

.

I w'~w/

-I! 100=

.

d.>

!I.$.:-/ !-I!IOO Ca ~

Die Aufwertungs- oder Abwertungsrate der D-Mark gegenüber der Währung des Landes i im Vergleich zu der Referenzperiode sollte proportional zur prozentualen Änderung der Relation der Geldangebotskoeffizienten beider länder verlaufen. Ein Vergleich des Wertes des Geldangebotskoeffizienten einer laufenden Periode t mit der Basisperiode 0 in einem Land ist nur dann hinreichend indikativ für eine Änderung der Angebots/Nachfragekonstellation am Geldmarkt, wenn die Koeffizienten der Geldnachfragefunktion zeitinvariant sind. Für einen Zwei-Länder-Vergleich bedarf es dieser Anforderung nicht. Vielmehr ist die Annahme ausreichend, paß Preis- und Realeinkommenselastizitäten der Geldnachfragefunktionen der Länder sich im Zeitverlauf parallel entwickeln. Da allein westliche Industrieländer mit im Vergleich zu Deutschland ähnlichen gesamtwirtschaftlichen und monetären Voraussetzungen berücksichtigt werden, erforderten fundamental unterschiedliche Entwicklungen der Koeffizienten der Geldnachfragefunktionen in Deutschland und im Ausland eine zusätzliche theoretische Begründung. Der Zusammenhang von Wechselkursänderungen mit Änderungen von Relationen der Geldangebotskoeffizienten läßt sich mit Hilfe von Regressionsrechnungen ermitteln. Bezeichnet die Aufwertungs- oder Abwertungsrate der D-Mark gegenüber der Währung i, 1M: die prozentuale Änderung der Geldangebotskoeffizienten - die prozentuale Änderung der einkommensbereinigten Relationen der Geldmenge im Inland und im Ausland -, so lautet die Schätzgleichung :20 = a + b YM: + u/

w:

w:

Das Vorzeichen des Regressionskoeffizienten sollte positiv sein und sein Wert nahe Eins liegen. Das positive Vorzeichen drückt aus, daß ein relativ stärkerer Geldangebotsüberschuß im Ausland als in Deutschland einhergeht mit 20 Als Referenzperiode dient das Jahr 1972. Die Geldangebotskol!ffizienten dieser Referenzperiode wurden als Quotient des arithmetischen Mittels der Quartalsendwerte der Geldmenge MI und des Bruttosozialprodukts zu Marktpreisen, die Geldangebotskoeffizienten der laufenden Monate t als Relation zwischen MI-Bestand und Bruttosozialprodukt zu Marktpreisen des jeweiligen Jahres ermittelt.

11. Monetäre Bestandsgrößen und Wechselkursentwicklung

147

einer Aufwertung der D-Mark, vorausgesetzt, die Geldnachfragefunktionen der Länder verändern sich entweder nicht oder parallel. Bei Konstanz der Koeffizienten der Geldnachfragefunktionen oder vollständig proportionaler Entwicklung im Inland und im Ausland sollten sich die Werte der Regressionskoeffizienten nicht signifikant von Eins unterscheiden. Tabelle 16

Änderungen der Reladon der Geldangebotskoefftzienten zwilchen Deutschland und zwölf Ländern und Aufwertungsraten der D-Mark (März 1973 - Dezember 1976)

Währung des Landes

Konstante

Regressionskoeffizient

Bestimmtheitsmaß

Standardfehler

D.W.

Österreich

-0,191 (-1,06)

0,273 (8,05)

0,596

1,087

0,647

Belgien

8,308 (19,56)

-0,109 (-2,42)

0.117

2,259

0,271

Schweiz

1,891 (0,94)

0,844 (5,76)

0,430

5,513

0,286

Dänemark

8.115 (19,45)

-0,061 '( -1,80)

0,069

2,512

0,219

Frankreich

13,609 (10,45)

-0,086 (-0,56)

0,007

7,429

0,113

12,043 (2,39)

-1,671 (-7,51)

0,562

14,838

0,196

Italien

46,198 (19,01)

-1,619 ( -6,59)

0,497

16,406

0,289

Japan

19,371 (18,71)

-0,737 (-4,68)

0,333

6,902

0,307

4,196 (9,07)

0,079 (1,63)

0,057

1.793

0,515

Norwegen

4,027 (11.77)

0,055 (1,19)

0,032

2,315

0,457

Schweden

13,787 (20,03)

0,035 (0,52)

0,006

2,719

0,290

USA

25,136 (19,22)

-0,118 ( -1,07)

0,026

6,531

0,382

Großbritannien

Niederlande

Die Schätzergebnisse zeigen keine Bestätigung des vermuteten Zusammenhangs (vgl. Tabelle 16). Lediglich für zwei Währungen - den Schilling und den Schweizer Franken - weist der Regressionskoeffizient das erwartete positive Vorzeichen auf bei gleichzeitiger Absicherung gegenüber der Nullhypothese. In allen anderen Fällen besteht keine theoriekonforme Beziehung. Bemerkenswert ist, daß für drei Währungen Änderungen einkommensbereinigter Geld10*

148

D. Relative monetäre Expansion und Kursbildung am Devisenmarkt

mengenrelationsänderungen und Wechselkursänderungen deutlich negativ korreliert sind. Es sind Währungen, die im Zeitverlauf gegenüber allen anderen Währungen abwerteten: das Pfund Sterling, die Lira und der Yen. Dagegen werteten die Währungen jener beiden Länder zusammen mit der D-Mark gegenüber allen anderen Währungen auf, bei denen allein sich der erwartete Zusammenhang zwischen Änderungen der Relation der Geldangebotskoeffizienten und von Wechselkursen zeigt. Diese Diskrepanz zwischen hauptsächlichen Aufwertungs- und Abwertungsländern nährt die Vermutung, daß ein systematischer Zusammenhang zwischen Preis- und Wechselkursentwicklung auf der einen und den Geldangebotskoeffizienten, bzw. deren Reziproken, den Werten der Einkommenskreislaufgeschwindigkeit des Geldes, besteht. Die Entwicklung der Einkommenskreislaufgeschwindigkeit des Geldes verlief in den drei Aufwertungsländern Deutschland, Österreich und der Schweiz - nahezu konform. Es zeigt sich der typische Gleichklang mit dem Konjunkturverlauf - Anstieg der Einkommenskreislaufgeschwindigkeit des Geldes im Konjunkturaufschwung und Abschwächung bei verringerter wirtschaftlicher Expansion (vgl. Tabelle 17).21 Tabelle 17 EInkommenskreislaufgeschwindigkeIt des Geldes In Aufwertungs- und In Abwertungsländem

Land

Jahr 1972

1973

1974

1975

1976

Deutschland

6,78

7,19

7,24

6,62

6,64

Österreich

5,16

5,24

5,68

5,38

5,26

Schweiz

2,18

2,44

2,72

2,61

2,45

Großbritannien

5,16

5,97

6,39

6,97

7,19

Italien

1,79

1,71

1,82

1,89

1,95

Japan

3,06

3,03

3,17

3,19

3,15

USA

4,85

5,09

5,24

5,40

5,76

* Bruttosozialprodukt zu Marktpreisen dividiert durch das arithmetische Mittel der Quartalsendbestände von MI Quelle für Grundzahlen: International Monetary Fund Anders entwickelte sich die Einkommenskreislaufgeschwindigkeit des Geldes in Ländern mit überdurchschnittlich hoher Preissteigerung und Abwertungsraten ihrer Währungen: Sie erhöhte sich im Zeitverlauf ununterbrochen und zusammenhanglos mit dem Konjunkturverlauf. 21 Zu den Bestimmungsgründen der Einkommenskreislaufgeschwindigkeit der Geldmenge vgl. Honeck, G., Friedman-Flan und potentialorientierte Kreditpolitik, Berlin 1975, S.81 ff.

11. Monetäre Bestandsgräßen und Wechselkursentwicklung

149

Die Ursache des fortlaufenden Anstiegs der Einkommenskreislaufgeschwindigkeit des Geldes in Abwertungsländern ist geldangebots- oder geldnachfrageseitig zu sehen. Ist sie auf das Geldangebot zurückzuführen, deutet sie hin auf eine relative Geldangebotsverknappung verglichen mit der Geldnachfrage und mit der Geldangebots/Geldnachfragekonstellation anderer Länder, so hätten keine Abwertungen der Währungen dieser Länder, sondern umgekehrt Aufwertungen stattfinden müssen. Es gibt keinen Anhaltspunkt für die nahezu abenteuerlich anmutende Vermutung, die Geldpolitik in Abwertungsländern wäre im Durchschnitt restriktiver gewesen als in Aufwertungsländern. Scheiden Angebotsaspekte aus, so ist die Erklärung in der Geldnachfrage zu suchen. Offensichtlich muß sich dann die Geldnachfrage in Ländern mit relativ geringen Preissteigerungen und Aufwertungen ihrer Währungen und in Abwertungsländern bei überdurchschnittlich hoher Geldentwertungsrate in anderer Weise entwickelt haben. Das deutet hin entweder auf eine nichtadäquate Geldnachfragefunktion oder aber auf Instabilitäten der Geldnachfrage. Die Cambridge-Version der Geldnachfrage postuliert bei Freiheit von Geldillusion und Abwesenheit von economies of scale der Kassenhaltung eine Nominaleinkommenselastizität der Geldnachfrage von Eins. Der lagerhaltungstheoretische Ansatz der Kassenhaltung kommt dagegen zum Ergebnis einer Einkommenselastizität der Kassenhaltung von 0,5. 22 Werden Zinsüberlegungen und Umwandlungskosten zinstragender Forderungsrechte in Kasse außer Ansatz gelassen, so könnte der trendmäßige Anstieg der Einkommenskreislaufgeschwindigkeit des Geldes in Ländern mit hoher Preissteigerungsrate und Abwertungen ihrer Währungen im Sinne der Lagerhaltungstheorie des Geldes gedeutet werden. Dagegen sprechen zwei Überlegungen. Erstens verzeichneten Länder mit aufwertenden Währungen im Untersuchungszeitraum wenn auch unterdurchschnittliche, so doch erhebliche Preissteigerungen. Es ist kein Grund ersichtlich, warum eine preis bedingte Erhöhung des Transaktionsvolumens in diesen Ländern keine Rationierung der Kassenhaltung bewirkt haben sollte. Zweitens sind im lagerhaltungstheoretischen Ansatz der Geldnachfrage neben der Entwicklung der Einkommen Zinssätze und Umwandlungskosten zinstragender Finanzaktiva in Kasse zu berücksichtigen. Die Zinselastizität der Geldnachfrage beträgt danach -0,5. Verlaufen die Zinssätze parallel mit der Preissteigerungsrate, so daß die Realzinssätze von Preisniveauänderungen unbeeinflußt bleiben, müßten sich Zins- und Preiseffekte auf die Kassenhaltung kompensieren. Differenzen könnten nur dann auftreten, wenn die Zuwachsrate der Nominaleinkommen divergiert von der Zinssatzänderung. Ursachen könnten Unterschiede des realen Wachstums der Länder oder ein Auseinanderklaffen von Preissteigerungsraten und Preiserwartungen sein. 22 Zum lagerhaltungstheoretischen Ansatz der Geldnachfrage vgl. Baumol, W. J., The Transactions Demand for Cash: An Inventory Theoretic Approach, in: Quarterly Journal of Economics, vol. 66, 1952, S. 545 ff., Tobin, 1., The Interest Elasticity of Transactions Demand for Cash, in: Review of Economics and Statistics, vol. 38, 1956, S. 241 ff.

150

D. Relative monetäre Expansion und Kursbildung am Devisenmarkt

Wächst in Abwertungsländern das Realeinkommen rascher als in Aufwertungsländern, so steigt bei gleicher Geldangebotsexpansion in beiden Ländergruppen unter sonst gleichen Bedingungen die Einkommenskreislaufgeschwindigkeit des Geldes in Abwertungsländern relativ zu Aufwertungsländern. Es gibt keinen Anhaltspunkt für die Vermutung, stärkere Inflation könnte auf Dauer als Wachstumsstimulus dienen. 23 In der Zinsentwicklung schlägt sich auch die Preis erwartung nieder. Wird mit zunehmenden Preissteigerungsraten gerechnet, so wird das der Kreditgeber mit Aufschlägen auf den Geldzins zu antizipieren suchen, und der Kreditnehmer wird diesen Aufschlag akzeptieren, wenn er darin keine künftig steigende reale Belastung sieht. Liegt die Preissteigerungserwartung ständig über der aktuellen Inflationsrate, so steigen die Zinssätze rascher als das Preisniveau. Daraus könnte sich eine stärkere Rationalisierung der Kassenhaltung im Vergleich ihrer Ausdehnung entsprechend der nominalen Einkommensentwicklung ergeben, mit der Folge eines Anstiegs der Einkommenskreislaufgeschwindigkeit des Geldes. Ein ständiges Auseinanderklaffen von Preiserwartungen und aktueller Preisentwicklung würde auf Dauer jedoch Lernprozesse bewirken, die zu einer Angleichung der erwarteten und der tatsächlichen Preisentwicklung führten. Zudem würde die internationale Zinsarbitrage ständig schneller als das Preisniveau steigende Zinssätze nutzen und den Zinsauftrieb dadurch bremsen. Schließlich ist zu berücksichtigen, daß Umwandlungskosten bei der Transformation zinstragender Forderungsrechte in Kasse auftreten, die bewirken, daß ein tendenzieller Anstieg der Einkommenskreislaufgeschwindigkeit des Geldes abgeschwächt wird. Zusammengenommen bestehen keine stichhaltigen Argumente für die Vermutung, die negative Korrelation von Veränderungen der Geldangebotsrelationen zwischen Deutschland und Abwertungsländern und der Wechselkursentwicklung könnte wesentlich auf die Verwendung der Cambridge-Gleichung der Geldnachfrage anstelle eines lagerhaltungstheoretischen Ansatzes zurückgeführt werden. Nicht auszuschließen ist es, daß ein systematischer Zusammenhang besteht zwischen der Geldnachfragefunktion eines Landes und der Bewertung seiner Währung am Devisenmarkt. In diesem Falle wäre eine fundamentale Voraussetzung für den Gehalt der monetären Theorie zur Erklärung der Kursentwicklung an den Devisenmärkten nicht mehr erfüllt: die Stabilität der Geldnachfragefunktion. Ist die Geldnachfragefunktion kein Datum, die Geldnachfrage also nicht aus wenigen ökonomischen Variablen prognostizierbar, so verliert der monetäre Ansatz seinen Erklärungsgehalt. 24

23 Die durchschnittliche Zuwachsrate des realen Bruttosozialprodukts der Jahre 1973 bis 1976 betrug in Großbritannien 1.05 %, in der Bundesrepublik Deutschland 1,95 %. Vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 1976/77, Tab. I, S. 20. 24 Vgl. Abschnitt D. VI. 3.

III. Die vollständige Testgleichung der monetären Theorie

151

111. Die vollständige Testgleichung der monetären Theorie J. Die Geldnachfragefunktion

In empirischen Tests der monetären Theorie der Zahlungsbilanz und des Wechselkurses rückt das Transaktionsmotiv der Kassenhaltung in den Vordergrund. 25 Weitere Motive der Geldnachfrage, insbesondere als Alternative anderer Formen der Vermögensanlage, die im Mittelpunkt der Portfolio-Theorie der Geldnachfrage steht, werden vernachlässigt. In üblicher Weise wird die nominale Geldnachfrage in Abhängigkeit des Realeinkommens, des Preisniveaus und von Opportunitätskosten der Geldhaltung gesehen.26 Die Opportunitätskosten der Geldhaltung beschreiben den entgangenen Ertrag aus alternativen Formen der Anlage finanzieller Mittel. Sie werden in einem geeigneten Zinssatz ausgedrückt. Die Wahl des Zinssatzes wird maßgeblich davon bestimmt, welche Motive der Kassenhaltung in erster Linie berücksichtigt werden sollen. Bezeichnet Y das Realeinkommen, P das Preisniveau, i einen repräsentativen Zinssatz und L die von diesen Determinanten bestimmte Geldnachfrage, so ergibt sich die Geldnachfragefunktion als

und in logarithmierter Form für die Periode tals

Die Koeffizienten a\, a2 und a3 geben die Einkommens-, die Preis- und die Zinselastizität der Geldnachfrage an. Erwartet wird, daß die Einkommenselastizität der Geldnachfrage positiv ist, die Zinselastizität negativ und daß bei Freiheit von Geldillusion bei der Geldnachfrage die Preiselastizität einen Wert von Eins aufweist. Die Verwendung derselben Zeitindizes für die Geldnachfrage und ihre Determinanten zeigt, daß von einer verzugslosen Anpassung der Geldnachfrage an Änderungen ihrer Bestimmungsgrößen in derselben Periode ausgegangen wird. Es ist denkbar, daß diese Anpassung nicht in derselben Periode abgeschlossen wird. In diesem Fall ist ein partieller Anpassungsprozeß zu berücksichtigen, bei dem sich der tatsächliche Kassenbestand einer Periode partiell an die Differenz zwischen der Geldnachfrage und dem Kassenbestand der Vorperiode angleicht.27 2S Vgl. Magee, S. P., The Empirical Evidence on the Monetary Approach to the Balance of Payments and Exchange Rates ..., S. 165 ff. 26 Vgl. Goldfeld, S. M., The Demand for Money Revisited, in: Brookings Papers on Economic Activity, 1973, S. 577 ff. 27 Zu Schätzungen der Geldnachfrage unter Berücksichtigung partieller Anpassung vgl. Coghlan, R T., A Transactions Demand for Money, in: Bank ofEngland, Quarterly Bulletin, vol. 18, No. I, 1978, S. 53 und Launas, G. S., A Test of the Stability of the Demand for Money, in: Scottish Journal of Political Economy, vol. 25, 1978, S. 239 ff.

152

D. Relative monetäre Expansion und Kursbildung am Devisenmarkt

Die zeitliche Verteilung von Zins- und Einkommenswirkungen auf die Geldnachfrage in der Bundesrepublik Deutschland unterzieht Westphal einer Überpriifung. 28 Er stellt fest, daß mehr als die Hälfte der Gesamtwirkung von Änderungen exogener Variabler auf die Geldnachfrage in derselben Periode realisiert wird. Seine Berechnungen zeigen ferner, daß bei Annahme einer unverzögerten Anpassung der Geldnachfrage die Ergebnisse sich nicht erheblich von denen unterscheiden, die verschiedene Anpassungsverzögerungen beriicksichtigen. Zu ähnlichen Ergebnissen für die Bundesrepublik Deutschland gelangen König29 und für Großbritannien Launas 30 und Coghlan.3 1 Diese Ergebnisse rechtfertigen die Annahme, daß der Informationsverlust nicht gravierend ist, wenn für einen Test der monetären Theorie der Zahlungsbilanz und des Wechselkurses auf Beriicksichtigung möglicher Anpassungsverzögerungen verzichtet und davon ausgegangen wird, daß die Werte der Determinanten hinreichend indikativ sind für die Geldnachfrage derselben Periode. Theorien der Transaktionskassennachfrage auf der Grundlage eines lagerhaltungstheoretischen Ansatzes 32 beriicksichtigen neben einem repräsentativen Zinssatz und der Einkommenshöhe (Transaktionsvolumen) zusätzlich Umwandlungskosten. Das Ergebnis dieser Überlegungen kulminiert in der "Quadratwurzel-Formel". Danach beträgt die Zinselastizität der Geldnachfrage -0,5, die Einkommenselastizität 0,5 (economies of scale der Kassenhaltung) und die Umwandlungskostenelastizität 0,5. Diese Elastizitätswerte beruhen auf einer Reihe restriktiver Annahmen. So können die Transformationskosten zinstragender Forderungsrechte in zinslose Kasse im Vergleich zum Zinssatz und zu der in einer Periode erforderlichen Anzahl von Transformationen so hoch werden, daß die ständige Umwandlung zinstragender Aktiva in Kasse unökonomisch wird. In diesem Fall würde die Zinselastizität der Geldnachfrage gleich Null und die Einkommenselastizität gleich Eins. Werden schließlich noch Unsicherheiten über künftig zu leistende Zahlungen beriicksichtigt, so ist eine Vielzahl partieller Geldnachfrageelastizitäten denkbar, die von Land zu Land und im Zeitverlauf variieren können.3 3 Auch die häufig unterstellte Preiselastizität der Geldnachfrage von Eins, d. h. das Postulat der Freiheit von Geldillusion, ist eine theoretische Annahme, die in empirischen Untersuchungen nicht gesetzt werden kann. Denn Abwesenheit von Geldillusion setzt nicht nur 28 Vgl. Westphal. u., Theoretische und empirische Untersuchungen zur Geldnachfrage und zum Geldangebot, Tübingen 1970, S. 32 ff. 29 König, H., Einkommenskreislaufgeschwindigkeit des Geldes und Zinssatzänderungen. Eine ökonometrische Studie über die Geldnachfrage in der BRD, in: Zeitschrift für die gesamte Staatswissenschaft, Bd. 124, 1968, S. 70 ff. 30 Launas, G. S., A Test of the Stability of the Demand for Money ..., S. 239 ff. 31 Coghlan, R T., A Transactions Demand for Money ..., S. 48 ff. 32 Vgl. Baumol. W. J., The Transactions Demand for Cash ... , Tobin, J., The Interest Elasticity of Transactions Demand for Cash ... 33 Zu einem Überblick vgl. Goodhart, C. A. E., Money, Information and Uncertainty, London and Basingstoke 1975, S. 22 ff.

III. Die vollständige Testgleichung der monetären Theorie

153

rationales Verhalten voraus, sondern, wird Kasse für künftige Ausgaben bereitgehalten, auch vollkommene Zukunftsvoraussicht. Das erfordert unter anderem, daß die Preiserwartung die künftige Preisentwicklung vollkommen zu antizipieren vermag. Weder die bislang noch recht dürftige Theorie der Erwartungsbildung34 noch die tatsächliche Entwicklung vermögen diesen Anspruch zu stützen. Es ist deshalb problematisch, bestimmte Werte partieller Geldnachfrageelastizitäten zu postulieren, wie das der lagerhaltungstheoretische Ansatz der Geldnachfrage nahelegt. Die Beschränkung der Geldnachfragefunktion auf die Transaktionsbedürfnisse erfordert die Verwendung eines Zinssatzes kurzfristig fälliger Forderungen gegenüber Banken zur Messung der Opportunitätskosten der Geldhaltung, um die Geldnähe dieser Forderungen sichtbar zu machen. Die Rendite längerfristiger Geldkapitalbildung, erwartete capital gains sowie Höhe und Struktur des Gesamtvermögens, die in der Portfolio-Theorie im Blickpunkt stehen, sind nicht zu berücksichtigen. Unter den zur Wahl stehenden Geldmengenabgrenzungen wird die engste Definition MI - Bargeldumlauf bei Nichtbanken und Sichteinlagen im Bankensystem - für einen empirischen Test der monetären Zahlungsbilanztheorie einer breiteren Geldmengenabgrenzung unter Einschluß der einen oder anderen Form zinstragender Forderungsrechte vorgezogen. Einmal ist der Zusammenhang zwischen geplanten Zahlungen und MI größer, als wenn zinstragendes near money berücksichtigt wird. 35 MI ist also enger mit der wirtschaftlichen Aktivität verknüpft als breitere Geldmengenabgrenzungen. Zahlungsmittelpolster aus dem Vorsichts motiv dürften eher in verzinslichen geldnahen Aktiva unterhalten werden als in zinsloser Kasse. Auch die Geldnachfrage aus dem Vorsichtsmotiv dürfte sich stärker in Ouasi-Money niederschlagen als in Bargeldumlauf und Sichteinlagen. Hinzu kommt, daß Ouasi-Money im Unterschied zu MI in Deutschland und in allen zwölfVergleichsländern unterschiedlich abgegrenzt wird. Schließlich haben Vergleichsrechnungen gezeigt, daß in der Mehrzahl der Fälle die EntwickhHlg von MI der Länder einen strafferen 34 Zum Stand der Theorie rationaler Erwartungen vgl. Fischer, S., Recent Developments in Monetary Theory, in: The American Economic Review, Fapers and Froceedings, vol. 65,1975, S. 157 ff., Rutledge, J. A., A Monetarist Model of Inflation Expectations, Lexington (Mass.), Toronto, London 1974. Zu Wechselkurserwartungen vgl. Abschnitt E. IV. l. 3S Darauf deuten Berechnungen der Deutschen Bundesbank über Zusammenhänge zwischen Bruttosozialprodukt und Geldmenge sowie zwischen der Einkommenskreislaufgeschwindigkeit des Geldes, Zinssätzen und Bruttosozialprodukt für den Zeitraum 1960 bis 1970. Danach besteht ein strafferer Zusammenhang zwischen Bruttosozialprodukt und Geldmenge, wenn MI und nicht M2 verwendet wird. Zu den Schätzergebnissen für die Einkommenskreislaufgeschwindigkeit des Geldes wird festgestellt: "Für die Geldmenge in der engeren Definition (Mi) ergeben sich statistisch bessere Resultate als für den weiter gefaßten Geldmengenbegriff (M2)". Vgl. Längerfristige Entwicklung des Geldvolumens, in: Monatsberichte der Deutschen Bundesbank, Juli 1971, S. 11 ff., insbes. S. 21 ff.

154

D. Relative monetäre Expansion und Kursbildung am Devisenmarkt

Zusammenhang mit Wechselkursen aufweist als wenn Quasigeldbestände berücksichtigt werden. Der für die Schätzung der Geldnachfrage zu verwendende Preisindex sollte einen möglichst umfassenden Indikator der Preisentwicklung von Gütern und Leistungen eines Landes darstellen. Der Verbraucherpreisindex. der Index der industriellen Erzeugerpreise sowie der Großhandelspreisindex sind deshalb ungeeignet. Zudem besteht die Gefahr. bei Verwendung einer Preismeßziffer zur Schätzung der Geldnachfrage. die schwergewichtig die Preisentwicklung international handelbarer Güter widerspiegelt. in einem Zwei-Länder-Fall zur Deutung der Wechselkursentwicklung eher die Zusammenhänge zwischen der Entwicklung der Preisrelation international handelbarer Güter im Inland und im Ausland und Wechselkursen. und damit die traditionelle Theorie des Wechselkurses. zu testen als den Einfluß von Geldmarktungleichgewichten. Für die Schätzung der Geldnachfrage wird deshalb der Preisindex des Bruttosozialprodukts (Deflator) verwendet. 2. Ergebnisse für vier Währungen

Gleichung (1) beschreibt die Geldnachfragefunktion. (1)

Dabei bezeichnet L die nominale Geldnachfrage. Y das Realeinkommen. P das Preisniveau und i einen repräsentativen Zinssatz. Die Koeffizienten a •• a2 und a3 geben die Elastizitäten der Geldnachfrage in bezug auf ihre drei Determinanten an. Bezüglich ihrer Vorzeichen wird angenommen:

Das Geldangebot ist identisch mit der vorhandenen Geldmenge M. Sie ist autonom bestimmbar. (2)

M=Me;,

Im Geldmarktgleichgewicht wird das Geldangebot geplant nachgefragt. In logarithmierter Form ergibt sich für Deutschland die Gleichgewichtsbedingung für den Geldmarkt als: (3)

und für das Land i als: (4)

III. Die vollständige Testgleichung der monetären Theorie

155

Es wird unterstellt. daß in Deutschland und im Ausland Freiheit von Geldillusion bei der Geldnachfrage besteht: (5)

und daß die Werte der Einkommens- und der Zinselastizität der Geldnachfrage in beiden Ländern gleichhoch sind: (5a)

Die Differenz zwischen (3) und (4) unter Berücksichtigung von (5) und (5a) gibt Auskunft über die relative Angebots/Nachfragekonstellation an den Geldmärkten beider Länder: (6)

In

MD -

In Mi = In a~ - In a~

+ al(ln yD -

In yi)

Bei Gültigkeit des Gesetzes der internationalen Unterschiedslosigkeit des Preises entspricht der Wechselkurs der Währung des Landes i am deutschen Devisenmarkt der Preisniveaurelation z~ischen Deutschland und dem Ausland: (7)

In w i

= In pD -

In pi

Unter Berücksichtigung von (7) läßt sich (6) ais Bestimmungsgleichung des Wechselkurses umformulieren: (8)

.

In w' = In a~

mit In a~

+ In

= In a~ -

MD yD jD - - . - al In - . - - a3 In - . M' Y' j'

In a~

Sind die Realeinkommen und die Zinssätze einer Periode hinreichend indikativ für die Geldnachfrage derselben Periode. so läßt sich Gleichung (8) als Schätzgleichung für den Wechselkurs anwenden: (9)

In

Mf w:.= In a~ + In --. ~

Yf

jf + U 1

- al In - . - a3 In T

1":

11

Nach Gleichung (9) wird die Höhe des Wechselkurses der Währung des Landes i am deutschen Devisenmarkt allein von drei Größen bestimmt: der Geldmengenrelation. die gleichgesetzt wird mit der Relation des Geldangebots. und den Quotienten der Realeinkommen und der Zinssätze in Deutschland und im Ausland.

156

D. Relative monetäre Expansion und Kursbildung am Devisenmarkt

Bezüglich der Regressionskoeffizienten bestehen die folgenden Erwartungen: 1. Der Regressionskoeffizient der Geldmengenrelation sollte positiv sein und sich nicht signifikant von Eins unterscheiden. Bei unveränderter Geldnachfrage bewirkt eine relativ stärkere Geldmengenexpansion in Deutschland als im Ausland einen Kursanstieg der Devise und eine Erhöhung des Preisniveaus in Deutschland, die die Wechselkursänderung genau kompensiert. 2. Der Regressionskoeffizient der Realeinkommensrelation sollte negativ sein. Denn ein stärkeres reales Wachstum in Deutschland als im Ausland bewirkt ceteris pari bus einen in Deutschland relativ stärkeren Anstieg der Geldnachfrage, so daß die D-Mark aufwertet. 3. Der Regressionskoeffizient der Zinsrelation sollte positiv sein. Denn in Deutschland stärker als im Ausland steigende Zinssätze bewirken für sich genommen einen relativen Rückgang der Geldnachfrage in Deutschland, einen tendenziellen Geldangebotsüberschuß und eine Abwertung der DMark. Der Zusammenhang zwischen der Wechselkurshöhe und ihren Determinanten gemäß monetärer Theorie wurde für vier Währungen ermittelt, für deren Länder die erforderlichen statistischen Angaben vorliegen: das Pfund Sterling, die italienische Lira, den japanischen Yen und den US-Dollar.36 Alle vier Währungen wiesen im Untersuchungszeitraum flexible Wechselkurse auf. Die Ergebnisse zeigen ein differenziertes Bild (vgl. Tabelle 18). Für die Währungen Großbritanniens und Italiens werden die Erwartungen bestätigt, für den Yen ergibt sich eine weitgehende Übereinstimmung, während die Kursentwicklung des US-Dollars überhaupt nicht mit ihren Determinanten gemäß monetärer Theorie korrespondiert. Für das Pfund Sterling und die italienische Lira weisen die Werte der Bestimmtheitsmaße und der F-Statistik das hohe Signifikanzniveau der Schätzung und den hohen Anteil der durch die Regression erklärten Varianz des Wechselkurses aus. Alle Regressionskoeffizienten haben die erwarteten Vorzeichen. Die Regressionskoeffizienten der Geldmengenrelation sind für beide Währungen etwas größer als Eins, liegen aber noch in einem 95 v.H.-Konfidenzintervall, das auch den Wert Eins überdeckt. Die Regressionskoeffizienten der Einkommensrelation zeigen die negative Elastizität der Wechselkurse in bezug auf Änderungen der Einkommensrelation, während in Deutschland stärker steigende Zinssätze als in Großbritannien oder Italien einhergehen mit einem 36 Die Vierteljahreswerte des realen Bruttosozialprodukts und des Preisindexes des Bruttosozialprodukts wurden jeweils den drei Monatswerten der Zinssätze und der Wechselkurse zugeordnet. Als repräsentativer Zinssatz der Länder wurde der Zinssatz kurzfristiger Nichtbankeneinlagen herangezogen. Quelle: Morgan Guaranty Trust Company of New York, World Financial Markets (Zinssätze), OECD, Quarterly National Accounts Bulletin (reales Bruttosozialprodukt und Preisindex des Bruttosozialprodukts).

~----

USA

Japan

Italien

Großbritarmien

Währung des Landes

0,044 (1,86) 0,276 (0,75) 0,005 (0,11)

0,005 (1,13) -0,149 (-0,63) -0,364 ( -1,29)

1,018 (5,06)

0,547 (3,94)

0,476 (2,44)

0,147 (0,615)

-0,012 (-0,08)

0,108 (0,64)

-2,747 1,77)

-1,348 1,36)

-0,715 3,01)

0,439 (1,31)

(

-0,377 ( 1,38)

0,816 (4,12)

(

0,003 (0,73)

-0,445 (-2,25)

-0,671 (- 2,15)

0,864 (5,68)

-0,007 ( -0,45)

0,110 (9,21)

0,048 (0,81)

(

-0,870 (-4,53)

0,880 (3,54)

0,255 (12,07)

-4,314 ( 4,20)

-0,697 (-3,29)

Zinsrelation

1.242 (4,78)

Geldmengen- Einkommensrelation relation

-4,209 ( 3,60)

Konstante

Regressionskoeffizient

0,819 (1,38)

-

0,557 (2,21)

-

1,123 (8,11)

-

0,679 (3,67)

-

Preisniveaurelation

0,83

0,46

14,31

15,97

128,77

58,96

77,87

76,66

F

entsprechend monetärer Theorie für vier Währungen (März 1973 - Dezember 1976)

0,075

0,032

0,583

0,533

0,926

0,808

0,884

0,846

Bestimmtheitsmaß

Tabelle 18: Zusammenhang zwischen Wechselkunen und Ihren Detennlnanten

0,052

0,053

0,048

0,051

0,042

0,068

0,051

0,059

Standardfehler

0,386

0,379

0,480

0,512

0,851

0,548

0,836

1,078

D.W.

-..J

!.n

.-

~.

o

~

g

e::~

3 §

(1)

.,CI.-

Jg

(1)

~

rJl

€. r:;. g-

CI.~.

::s

[

S

!::l .,;.

::: t-'

158

D. Relative monetäre Expansion und Kursbildung am Devisenmarkt

Anstieg der Wechselkurse. Das heißt, diese Ergebnisse korrespondieren mit dem monetären Ansatz der Zahlungsbilanztheorie, und sie stehen im Widerspruch mit der traditionellen Theorie. Denn nach traditioneller Theorie sollte ein schnelleres reales Wachstum in einem Lande im Vergleich zum Ausland zu einer Abwertung der Inlandswährung führen, während von Zinssteigerungen im Inland eine Festigung dieser Währung am Devisenmarkt erwartet wird. Für den japanischen Yen ist der Regressionskoeffizient der Geldmengenrelation zwar signifikant, weicht jedoch ab von dem erwarteten Wert von Eins. Ein gesicherter Einfluß der Einkommensrelation ist nicht vorhanden. Hingegen besteht ein theorieadäquater Zusammenhang zwischen Zinsrelation und Wechselkurs. Für den Kurs des Dollars schließlich hat nicht eine der von der monetären Theorie als determinierend erachteten Größen einen gesicherten Erklärungswert. Bei der Interpretation der Ergebnisse sind die Voraussetzungen zu beachten, unter denen sie gewonnen wurden. Unter allen Einschränkungen sticht die Annahme hervor, daß das .. law of one price" bei integrierten Gütermärkten gilt, so daß der Wechselkurs stets der Preisrelation zwischen Inland und Ausland entspricht. Diese Annahme widerspricht der Wirklichkeit. Sie ist nicht geeignet, für empirische Untersuchungen gesetzt zu werden. Die vorstehenden Untersuchungen haben gezeigt, daß auch bei Verwendung der Großhandelspreisindizes, die unter den zur Verfügung stehenden Preisreihen noch am ehesten Auskunft geben über die Preisentwicklung international handelbarer Güter, für die meisten Währungen ein recht straffer Zusammenhang zwischen Wechselkursen und internationalen Preisrelationen besteht. Jedoch konnte nicht in einem Fall die Hypothese akzeptiert werden, Preisrelationsänderungen würden exakt von Wechselkursänderungen kompensiert. Diese Abweichungen erhöhen sich, wenn nicht der Großhandelspreisindex als Maß der Preisentwicklung der Länder, sondern statt dessen der Preisindex des Sozialprodukts herangezogen wird. Denn der Preisindex des Sozialprodukts gewichtet stärker als der Großhandelspreisindex die Preisentwicklung reiner Binnenhandelsgüter. Da der monetäre Ansatz aus einer Gegenüberstellung der Geldmarktkonstellationen der Länder den Bogen zum Devisenmarkt schlägt, ist die Preisniveauentwicklung unter Berücksichtigung aller Güter und Leistungen als Argument der nominalen Geldnachfrage zu berücksichtigen. Folglich ist der Preisindex des Sozialprodukts jedem anderen Preisindex vorzuziehen. Uno actu nimmt dann die Verletzung der Annahme des Ausgleichs internationaler Preisniveauunterschiede durch den Wechselkurs ZU. 37 Daneben wurde Abwesenheit von 37 Kohlhagen verwendet als Schätzwert für die wirtschaftliche Aktivität, der mit Wechselkursen regressiert wird:

In [ Y"/P* Y/P

I

III. Die vollständige Testgleichung der monetären Theorie

159

Geldillusion bei der Geldnachfrage, also eine Preiselastizität der nominalen Geldnachfrage von Eins, in Deutschland und in den Vergleichsländern unterstellt. Empirische Untersuchungen zur Geldnachfrage bei expliziter Beriicksichtigung der Preisentwicklung gelangen zu anderen Ergebnissen. Danach streuen die Werte der Preiselastizität der Geldnachfrage eines Landes, je nachdem, ob eine enge oder eine breitere Abgrenzung der Geldmenge verwendet und ob ein langfristiger oder ein kurzfristiger Zinssatz zur Messung der Opportunitätskosten der Geldhaltung herangezogen wird, sie verändern sich für ein Land, wenn der Untersuchungszeitraum variiert wird, und die Preiselastizitäten der Geldnachfrage unterscheiden sich von Land zu Land. So ermittelt Price 38 Preiselastizitäten der Geldnachfrage für Großbritannien, die von 0,00 bis 2,31 streuen, Fase und Kune 39 für die Niederlande Werte zwischen 0,97 und 1,06. Werden die Annahmen der Preiselastizität der Geldnachfrage von Eins und der jederzeitigen Gültigkeit der Kaufkraftparitätentheorie aufgegeben, so ist die Preisentwicklung als Argument der Geldnachfrage gesondert zu beriicksichtigen. Die neue Schätzgleichung ergibt sich als: (11)

In

Mf w:. = In ao, + In --. ~

yD

Pf

·if + U t

- a\ In -~ - a2 In - . - a3 In ---,l': ~ I~

Unter Beibehaltung der übrigen Voraussetzungen der Schätzgleichung (9) sollten die Regressionskoeffizienten der Einkommens- und der Zinsrelation ihre Vorzeichen beibehalten, und der Wert des Regressionskoeffizienten der Geldmengenrelation sollte auch in diesem Fall bei 1 liegen. Nicht eindeutig ist es, welches Vorzeichen der Regressionskoeffizient der Preisvariablen aufweisen sollte. Als Argument der Geldnachfrage sollte sein Vorzeichen negativ sein. Denn ein höheres Preisniveau in Deutschland als im Ausland bewirkt bei

+

Dabei wird Y mit dem Index der industriellen Produktion und P mit dem Großhandelspreisindex gemessen. Ein ,,"" markiert eine Auslandsgröße. Es ist zweifelhaft, ob diese Spezifikation des Schätzwertes der Realeinkommensentwicklung als Argument der Geldnachfrage der monetären Theorie adäquat angepaßt ist. Dies weniger, weil die wirtschaftliche Aktivität mit Hilfe des Indexes der industriellen Produktion gemessen wird als vielmehr deshalb, weil die Deflationierung mit Hilfe des Indexes der Großhandelspreise durchgeführt wird. Der von Kohlhagen verwendete Realeinkommensterm läßt sich auch schreiben als In(Y" IY) - In(P" I P). Folglich wird in einem Koeffizienten der Zusammenhang von Wechselkursen mit Realeinkommens- und Großhandelspreisrelationen ausgedrückt. Es ist dann kaum noch möglich zu unterscheiden, ob ein signifikanter Zusammenhang von Wechselkursen mit diesen Determinanten für die traditionelle oder für die monetäre Theorie des Wechselkurses spricht. Vgl. Kohlhagen, S. W., The Identification of Destabilizing Foreign Exchange Speculation ..., S. 15 ff. und S. 21. 38 Vgl. Price, L D. D., The Demand for Money in the United Kingdom: A Further Investigation, in: Bank of England, Quarterly Bulletin, vol. 12, no. 1, 1972, S. 43 ff. 39 Vgl. Fase, M. M., Kune, 1. B., De vraag naar liquiditeiten in Nederland, in: Economist, Nr. 122, July / August 1974, S. 326 ff. Zu einem Überblick zu Schätzergebnissen von Geldnachfragefunktionen vgl. Fase, M. M., Kune, J. B., The Demand for Money in Thirteen European and Non-European Countries: A Tabular Survey, in: Kredit und Kapital, 8. Jg., 1975, S.4IOff.

160

D. Relative monetäre Expansion und Kursbildung am Devisenmarkt

Konstanz der übrigen Einflußgrößen eine relative Geldangebotsverknappung in Deutschland und eine Aufwertung der D-Mark. Andererseits geht auch der monetäre Ansatz von der Gültigkeit der Kaufkraftparitätentheorie auf längere Frist aus, so daß sich ein positiver Zusammenhang zwischen Preisniveaurelation und Wechselkurs ergibt. Zwischen kurz- und langfristigen Zusammenhängen kann anhand der verwendeten Schätzgleichung nicht differenziert werden. Apriori-Vorstellungen über das Vorzeichen des Regressionskoeffizienten der Preisvariablen sind deshalb nicht zulässig. Die Berücksichtigung der Preisniveaurelation gibt deshalb in erster Linie Aufschluß über den dann noch verbleibenden Erklärungsgehalt der übrigen Einflußgrößen des Wechselkurses. Auch die Ergebnisse dieses Ansatzes zeigen keine klare empirische Evidenz der monetären Theorie (vgl. Tabelle 18). Die Preisvariable ist in drei von vier Fällen mit positivem Vorzeichen signifikant. Das deutet hin auf einen direkten Preis-Wechselkurszusammenhang, nicht darauf, daß Preisniveauänderungen eher auf dem Umweg über Geldmarktgleichgewichte auf den Wechselkurs wirken. In keinem Fall besteht mehr ein gesicherter Einfluß der Zinsrelation, und der Zusammenhang von Wechselkursen mit Geldmengenrelationen ist schwächer. Lediglich in der Schätzgleichung für das Pfund Sterling unterscheidet sich der Wert des Regressionskoeffizienten für die Geldmengenrelation nicht signifikant von Eins. Der Kurs des Dollars erweist sich auch in diesem Ansatz als zusammenhanglos mit allen von der monetären Theorie als determinierend erachteten Größen. Die explizite Berücksichtigung der Preisniveaurelation zwischen Deutschland und den Vergleichsländern redllziert den Erklärungswert der übrigen Variablen. Allein für die Lira und das Pfund Sterling zeigt sich noch eine theoriekonforme Beziehung von Geldmengen- und Einkommensrelation mit Wechselkursen. Diese Zusammenhänge können aber nicht nur im Sinne der monetären Theorie gedeutet werden. Der Realeinkommenszuwachs war im Untersuchungszeitraum in Italien und in Großbritannien geringer als in Deutschland. Gleichzeitig expandierte die Geldmenge MI dieser Länder stärker, und die Preissteigerungen lagen über der in Deutschland. Das Zusammentreffen der Entwicklung dieser drei Größen mit zunehmender Abwertung der Währungen Italiens und Großbritanniens gegenüber der D-Mark kann nicht nur als Ausdruck eines relativ stärkeren Geldangebotsüberschusses dieser Länder im Vergleich zu Deutschland interpretiert werden. Die keynesianische Theorie liefert eine andere Interpretationsweise. Ein steigendes (reales) Geldangebot bleibt im Bereich der Liquiditätsfalle ohne Zinseffekt. Findet aber eine Verminderung des (realen) Zinssatzes statt, und sind die Gesamtausgaben zinsunelastisch, so hinterläßt die Zinssenkung keine Spuren im güterwirtschaftlichen Bereich. Auch bei zinselastischen Gesamtausgaben kann bei Zinssenkungen die Ge!!amtnachfrage stagnieren oder gar sinken, nämlich dann, wenn die Entwicklung anderer ökonomischer Größen, insbesondere der Produktionskosten, eine Produktionserhöhung unattraktiv werden läßt. Geldmengenerhö-

III. Die vollständige Testgleichung der monetären Theorie

161

hungen können also mit unveränderten oder mit sinkenden Zinsen einhergehen, und konstante oder sinkende Zinssätze sind vereinbar mit unverändertem, steigendem oder schrumpfendem Realeinkommen. Preissteigerungen sind in keynesianischer Sicht vornehmlich nicht-monetär bedingt. Steigende nominale Lohnsätze erfordern zur Aufrechterhaltung eines gegebenen Beschäftigungsgrades bei konstanter Produktionstechnik proportionale Preiserhöhungen. Über eine zeitlich nicht eingrenzbare Frist sind Preiserhöhungen auch bei unveränderter nominaler Geldversorgung durch Aktivierung ruhender Kassenbestände und Erhöhung der Umlaufgeschwindigkeit des Geldes denkbar. Aber selbst eine weitgehende Parallelität von Preis- und Geldmengenentwicklung ist nicht als Beleg einer Geldmengen-Preisniveaukausalität zu sehen. Finden nicht-monetär verursachte Preis erhöhungen statt, etwa durch einen Lohnanstieg, der den Produktivitätszuwachs übertrifft, so kann sich die Zentralbank eines Landes in Sorge um den Beschäftigungsgrad veranlaßt sehen, eine konstatierende Geldpolitik zu verfolgen. Das ist der Fall, wenn ein hoher Inflationssockel erreicht ist und die Zentralbank bei der Festlegung und Verfolgung einer zentralbankpolitischen Zielgröße als unvermeidlich erachtete Preissteigerungen einkalkuliert. Dann akzeptiert die Zentral bank den mit zunehmender Preissteigerungsrate wachsenden Preisüberhang. Sie stellt zusätzliches Zentralbankgeld bereit, ohne dadurch einen Geldangebotsüberhang, eine Währungsabwertung und ein steigendes Preisniveau zu verursachen; vielmehr nimmt sie durch andere Einflüsse bedingte Preissteigerungen und die parallele Währungsabwertung zur Aufrechterhaltung eines bestehenden Beschäftigungsgrades billigend in Kauf. Die Parallelität von sinkender Geldmengenrelation, Anstieg der Realeinkommensrelation und verminderter Preisrelation zwischen Deutschland und Italien sowie Großbritannien mit zunehmenden Kursabschwächungen der Währungen beider länder am deutschen Devisenmarkt ist deshalb, für sich genommen, kein Beleg für eine Geldmarktungleichgewicht-Wechselkurskausalität. Das Versagen des monetären Ansatzes zur Erklärung der Kursentwicklung des Yen und des Dollars deutet darauf hin. Der monetäre Ansatz sieht Preise, Zinssätze und Wechselkurse als endogene Variable eines monetären Systems. Eine steigende Geldversorgung müßte, zumal unter der Annahme der Vollbeschäftigung oder einer gegebenen "natürlichen" Arbeitslosigkeit, einen Geldangebotsüberschuß, eine Währungsabwertung und Preiserhöhungen auslösen. Folglich sollte sich ein Gleichlauf von Geldmengenrelation, Preisniveaurelation und Zinsrelation zwischen Deutschland und dem Ausland ergeben. Die Korrelationskoeffizienten für den statistischen Zusammenhang zwischen diesen Größen vermögen diesen Anspruch nicht zu stützen (vgl. Tabelle 19). Die Geldmengenrelation zwischen Deutschland und den USA weist eine negative Korrelation mit der Preisniveau- und der Zinsrelation aus. Für die übrigen drei länder besteht zwar ein positiver Zusammenhang, jedoch ist er im Vergleich zu der von der Theorie postulierten Beziehung schwach. Dieser 11

File

Geldmengenrelation zwischen Deutschland und Japan 0,542

Italien 0,539

Großbritannien

0,307

Preisniveaurelation zwischen Deutschland und

-0,696

USA 0,189

Großbritannien

0,426

Italien

0,189

Japan

Zinsrelation zwischen Deutschland und

-0,653

USA

Tabelle 19: Korrelationskoeffizienten für den statlstlsehen Zusammenhang von Geldmengen-, Preisniveau- und Zinsreiatlon (März 1973 - Dezember 1976)

~

...

3~

::l

t1l

'"

~ :5.

3

(J

EI ~

(JIl

:s

~

0::

~

~

c..

§

:s

6·

~:s

~

n>

S':

n>

g :s

:a.

~ [

!='

o o

N

VI. Die Unzulänglichkeiten der monetären Theorie

201

1973 im Zuge einer beispiellos scharfen monetären Restriktion sank die Einkommenskreislaufgeschwindigkeit des Geldes bis 1978. In den USA ist seit 1973 ein beschleunigter Anstieg der Einkommenskreislaufgeschwindigkeit zu verzeichnen. In Italien wurde die trendmäßige Verringerung der Einkommenskreislaufgeschwindigkeit des Geldes im Jahre 1972 gestoppt und ab 1973 in einen trendmäßigen Anstieg umgekehrt. In Großbritannien schließlich läßt sich für 1973 bis 1976 ein verstärkter trendmäßiger Anstieg der Einkommenskreislaufgeschwindigkeit im Vergleich mit den Vorjahren feststellen, parallel mit zunehmender Abwertung des Pfund Sterlings. Nachdem Ende 1976 durch Interventionen der britischen Währungsbehörden die Abwertungstendenz des Pfundes beendigt wurde und sich in den folgenden beiden Jahren der Außenwert des Pfundes wieder erhöhte, setzte eine Verringerung der Einkommenskreislaufgeschwindigkeit des Geldes ein. Ursachen von Änderungen der Geldnachfrage und der Einkommenskreislaufgeschwindigkeit des Geldes sind vielfältig. Theorien der Geldnachfrage und der Einkommenskreislaufgeschwindigkeit des Geldes berücksichtigen stets allein binnenwirtschaftliche tatsächliche und/oder erwartete ökonomische Größen. Die Entwicklung der Einkommenskreislaufgeschwindigkeit des Geldes in Abwertungs- und Aufwertungsländern der letzten Jahre deutet aber darauf hin, daß bei flexiblen Wechselkursen die Geldnachfrage und die Entwicklung der Geldbestände im Vergleich zum Einkommen von außenwirtschaftlichen Einflüssen nicht unberührt bleiben. Aufwertungs- und Abwertungsländer waren in den Jahren seit der Auflösung des Festkurssystems von Bretton Woods jeweils ähnlichen wirtschaftlichen Entwicklungen unterlegen. Aufwertungsländer weisen eine im internationalen Vergleich geringe Preissteigerungsrate auf, und meist waren ihre Leistungsbilanzen aktiv. Abwertungsländer sind von überdurchschnittlichen Preissteigerungen und Leistungsbilanzdefiziten gekennzeichnet. Mögliche Einflüsse außenwirtschaftlicher Beziehungen auf die Relation zwischen dem Einkommen und der Geldmenge bei flexiblen Wechselkursen sind vielfältig. Sie reichen von saldenmechanischen Zusammenhängen bis hin zur Währungssubstitution auf der Geldnachfrageseite. In den meisten Ländern ist der Anteil der in Inlandswährung denominierten Exporte höher als bei Importen. 143 Selbst dann, wenn Wechselkursänderungen keine Verschiebungen zwischen Inlandswährung und Auslandswährungen zur Finanzierung des Außenhandels auslösen, können LeistungsbilanzsaIden bei flexiblen Wechselkursen Änderungen der Einkommenskreislaufgeschwindigkeit des Geldes bewirken. Ein Beispiel mag das verdeutlichen. Angenommen, in allen Ländern wird der gesamte Güterexport in Inlandswährung fakturiert, aber nur die Hälfte der Güterimporte. Tritt nun in einem Land allein deshalb 143 In Deutschland werden rund 87 v. H. der Waren exporte und rund 43 v. H. der Wa. ren im porte in D-Mark fakturiert (vgl. Gehrmann, D., Scharrer, H.-E., Wetter, W., Währungsrisiko und Währungsverhalten deutscher Unternehmen, in: Wirtschaftsdienst, Heft 11, 1977. S.584).

202

D. Relative monetäre Expansion und Kursbildung am Devisenmarkt

eine Einkommensreduktion auf, weil die Importwerte doppelt so hoch sind wie die Exportwerte, so muß bei flexiblen Wechselkursen dieses Leistungsbilanzdefizit durch eine Nettokreditaufnahme im Ausland finanziert werden. In diesem Fall sind in Inlandswährung die Gutschriften auf Konten von Inlandsbanken für inländische Exporteure genauso hoch wie die Lastschriften auf Konten von Importeuren. Werden allein Sichtkonten berücksichtigt, so bleibt die Geldmenge in diesem Land auch bei sinkendem Einkommen unverändert. Umgekehrt wächst bei einem Leistungsbilanzüberschuß das Sozialprodukt, und zugleich wächst die Differenz zwischen Zahlungseingängen aus dem Export und Zahlungsausgängen aus dem Import in Inlandswährung stärker als das Sozialprodukt. Werden wiederum nur Sichtkonten berücksichtigt, so steigt in einem Überschußland die Geldmenge stärker als das Einkommen. In der monetären Analyse schlagen sich LeistungsbilanzsaIden der Länder bei unterschiedlichen Anteilen der Inlandswährung zur Fakturierung von Exporten als Importen nieder in veränderten Werten der Einkommenselastizität der Geldnachfrage und der Einkommenskreislaufgeschwindigkeit des Geldes. Die Einkommenskreislaufgeschwindigkeit des Geldes steigt bei Leistungsbilanzdefiziten (Fall Großbritannien), und sie sinkt bei Leistungsbilanzüberschüssen (Fall Bundesrepublik Deutschland). Ursache ist es, daß Kreditbeziehungen zwischen Ländern bei flexiblen Wechselkursen in der Geldmengenstatistik nicht erfaßt werden. Steigende Nettoauslandsforderungen eines Überschußlandes werden genauso wenig zur Geldmenge gerechnet, wie Nettoauslandsverbindlichkeiten eines Landes bei der Geldmengenermittlung in Abzug gebracht werden. Die Geldmenge ist begrenzt auf die liquiden Forderungen von Inländern gegenüber dem inländischen Bankensystem. Geldmengenwirkungen aus dem internationalen Zahlungsverkehr im Zusammenhang mit dem internationalen Handel bei LeistungsbilanzsaIden werden verstärkt, wenn bei flexiblen und schwankenden Wechselkursen Verschiebungen zwischen Inlands- und Auslandswährungen zur Abwicklung internationaler Zahlungen stattfinden. Bei festen Wechselkursen und Konvertibilität ist es, abgesehen von geringen Transformationskosten, unerheblich, ob Inländer Kassenbestände für den Zahlungsverkehr mit dem Ausland in Inlandswährung unterhalten oder in Fremdwährungen, in denen Auslandszahlungen vorgenommen werden. Bei flexiblen Wechselkursen und starken Wechselkursschwankungen ändert sich das. McKinnon verweist darauf, daß es für kleine Länder mit hoher außenwirtschaftlicher Verflechtung vorteilhaft sein kann, für internationale Zahlungen Inlandsgeld durch Auslandsgeld zu substituieren. 144 Der Anreiz wächst mit dem Anteil der Importe an der inländischen Verwendung, dem Anteil von Fremdwährungen zur Fakturierung von Güterimporten und mit dem Ausmaß von Wechselkursschwankungen. Auslandsgeld kann die Kassenhaltungserfordernisse für internationale Transaktionen eher 144

Vgl. McKinnon, R., Optimum Currency Areas ...

VI. Die Unzulänglichkeiten der monetären Theorie

203

befriedigen als Inlandsgeld, weil die Liquiditätseigenschaft einer Kasse höher ist, wenn sie in der Währung gehalten wird, in der Transaktionen abgewickelt werden.1 45 Das deutet bereits hin auf die Möglichkeit der Währungssubstitution auf der Geldnachfrageseite, wenn diese Aufgabe nicht von Zentralbanken auf der Geldangebotsseite durch garantierte Devisenmarktinterventionen wahrgenommen wird. Schon geringe Verschiebungen zwischen Fakturierwährungen für den internationalen Leistungsverkehr als Ergebnis von Wechselkursänderungen oder von Wechselkursänderungserwartungen können den privaten Sektor dann unabhängiger werden lassen vom Geldangebot im Inland, vor allem in kleinen Volkswirtschaften mit hohem Anteil des Außenhandels an der inländischen Verwendung und der Wertschöpfung. Auch Wechselkursänderungserwartungen können durch Verschiebungen der terms of payments Änderungen der Einkommenskreislaufgeschwindigkeit des Geldes auslösen. Wird die Aufwertung der Währung des Inlands erwartet, so werden Ausländer bestrebt sein, Vorauszahlungen für künftige Güterimporte aus dem Inland zu entrichten. In der Zahlungsbilanzstatistik drückt sich das aus in einem Aktivsaldo des Restpostens der Zahlungsbilanz und in der Geldmengenrechnung in einer Zunahme der liquiden Forderungen inländischer Nichtbanken gegenüber dem inländischen Bankensystem. Die Verminderung der Einkommenskreislaufgeschwindigkeit nimmt zu mit steigenden Leistungsbilanzüberschüssen und der Sicherheit der Erwartung einer Aufwertung der Währung eines Landes. 146 Umgekehrt steigt die Einkommenskreislaufgeschwindigkeit des Geldes um so schneller, je fester die Erwartung einer Abwertung der Währung eines Landes und je höher das Leistungsbilanzdefizit ist. Änderungen der Geldbestände aufgrund saldenmechanischer Zusammenhänge bei Leistungsbilanzsaiden und Änderungen der terms of payments drükken Ungleichgewichtssituationen aus. Die vorhandenen Geldbestände privater Wirtschaftseinheiten eines Überschußlandes mit aufwertender Währung sind höher als geplant. Langfristig werden deshalb Portfolioanpassungen vorgenommen, und der Kassenüberschuß wird abgebaut. Ungleichgewichtssituationen können aber die Tendenz zur Permanenz einnehmen, wenn ständig neue und sich überlappende Impulse aus internationalen Einflüssen auf die Entwicklung der Geldbestände wirksam werden. 145 Zum Zusammenhang zwischen Wechselkursänderungen und der Nachfrage nach Auslandsgeld als "optimum store of value", vgl. Crockett, H. D., Goldstein, M., Inflation Under Fixed and Flexible Exchange Rates, in: IMF Staff Papers. vol. 23, 1976, S.521. 146 Emminger führt die Verminderung der Umlaufsgeschwindigkeit des Geldes in Deutschland auf außenwirtschaftliche Einflüsse zurück: "Die Stellung der D-Mark als Aufwertungskandidat hat sicher dazu beigetragen: Beträchtliche Vorauszahlungen auf deutsche Ausfuhrlieferungen sowie sonstige Verschiebungen in den Zahlungsmodalitäten gegenüber dem Ausland führten zu einer Liquiditätsanhäufung bei deutschen Exportfirmen." Emminger, 0., Wechselkurs politik und Geldmengensteuerung in der Bundesrepublik Deutschland, in: Deutsche Bundesbank. Auszüge aus Presseartikeln, Nr. 26, Frankfurt am Main, 12. April 1979, 2.

204

D. Relative monetäre Expansion und Kursbildung am Devisenmarkt

Leistungsbilanzsaiden können unmittelbar die Geldnachfrage beeinflussen, wenn über Transaktionskassenerfordernisse hinaus weitere Motive der Geldnachfrage berücksichtigt werden. Geldbestände sind Bestandteil des Vermögens von Wirtschaftseinheiten.1 47 Das Geldvermögen einer Volkswirtschaft wächst mit Leistungsbilanzüberschüssen, und es vermindert sich bei Leistungsbilanzdefiziten. Angenommen, bei flexiblen Wechselkursen besteht in einer Ausgangssituation ein Vermögensstrukturgleichgewicht bei gegebenem Vermögensbestand, und Leistungs- und Kapitalverkehrsbilanz sind saldenfrei. Tritt nun ein Leistungsbilanzüberschuß auf, dem ein wertgleicher Nettokapitalexport gegenübersteht, so wird das Vermögensgleichgewicht gestört. Das Geldvermögen ist gewachsen, und die vordem optimale Zusammensetzung des Geldvermögens wie des Gesamtvermögens hat sich geändert. Wird der Sektor Staat nicht berücksichtigt, so verfügt der private Sektor nun über ein in Relation zu den Auslandsaktiva zu geringes inländisches Geldvermögen. Eine optimale Vermögensstruktur kann über verschiedene Anpassungswege wiederhergestellt werden. Es ist möglich, daß sich der Wert von Auslandsaktiva durch eine Aufwertung der Inlandswährung vermindert. Ist die relative Änderung der Nettoauslandsforderungen aber höher als die relative Änderung des Wechselkurses, so erfordert die Wiederherstellung eines Vermögensstrukturgleichgewichts einen Ausgleich der Ertragsraten der verschiedenen Aktiva durch erhöhte Nachfrage nach inländischen Finanz- und Sachaktiva. Es ist deshalb nicht auszuschließen, daß die Geldnachfrage bei Leistungsbilanzüberschüssen in stärkerem Maß steigt als das Einkommen infolge des Exportüberschusses. Umgekehrt kann von Leistungsbilanzdefiziten ein im Vergleich zum Einkommensrückgang stärkerer Geldnachfragerückgang ausgelöst werden. Diese Effekte wirken in dieselbe Richtung wie Geldmengenwirkungen von Leistungsbilanzsaiden bei geringerem Anteil der Inlandswährung zur Fakturierung von Importen als von Exporten: Die Einkommenskreislaufgeschwindigkeit des Geldes sinkt in Überschußländern, und sie steigt in Defizitländern. Der monetäre Ansatz postuliert die vollständige Substitutionsbeziehung zwischen inländischen und ausländischen verzinslichen Finanzaktiva, berücksichtigt aber nicht die damit verbundenen Implikationen für die Zusammensetzung der monetären Forderungen des privaten Sektors. Tritt allein im Ausland ein Geldangebotsüberschuß auf, so übersteigt die Auslandsnachfrage nach inländischen verzinslichen Finanzaktiva (Wertpapiere) die Inlandsnachfrage nach ausländischen verzinslichen Finanzaktiva. Inländische Nichtbanken werden bereit sein, eine Umschichtung des Geldvermögens von Wertpapieren in Kasse vorzunehmen, wenn infolge der Auslandsnachfrage Kurssteigerungen am Wertpapiermarkt einsetzen. Folglich steigt im Inland die Geldmenge, wenn das Wertpapierangebot nicht erhöht wird. Inländische Geschäftsbanken erhalten im Gegenwert des Kapitalzuflusses liquide Fremdwährungsforderungen 147 Vgl. Brunner, K., Meltzer, A. H., Money, Debt and Economic Activity, in: Journal of Political Economy, vol. 80, 1972, S. 951 fr.

VI. Die Unzulänglichkeiten der monetären Theorie

205

gegenüber ausländischen Geschäftsbanken. Die Kapitalverkehrsbilanz weist lediglich eine Verlängerung auf; sie schließt saldenfrei ab. Trotzdem gelingt es Ausländern. einen Überschuß des Kassenbestandes in ihrer Währung in verzinsliche Finanzaktiva des Inlands umzuwandeln. Ihre Sichtforderungen gehen dann auf inländische Geschäftsbanken über. und im Ausland sinkt die Geldmenge. Ertragsorientierte internationale Kapitalbewegungen können auch dann Umschichtungen des Geldvermögens der Nichtbanken zwischen Geldkapital und Geldmenge in mehreren Ländern auslösen. wenn Geldmarktungleichgewichte allein in einem Land entstehen. Werden Unterschiede zwischen Inlands- und Auslandszins zugelassen. so können außenwirtschaftlich bestimmte Änderungen der Geldmenge stattfinden. ohne daß die Kapitalverkehrsbilanz Salden aufweist. Bei einem Vergleich erwarteter Erträge aus Finanzaktiva zweier Länder sind neben Effektivzinssätzen mögliche capital gains aus erwarteten Wechselkursänderungen zu berücksichtigen. Wird mit der Aufwertung einer Währung gerechnet. so setzt sich die Auslandsnachfrage nach monetären Forderungen in dieser Währung auch dann fort. wenn der Zinssatz dieses Landes unter das Auslandszinsniveau gedrückt wird. die erwartete Aufwertungsrate aber höher eingeschätzt wird als das Zinsgefälle. Bei wechselkursänderungserwartungsbedingten Umschichtungen zwischen Finanzaktiva der Länder steigen in ländern. deren Währungen aufwertungsverdächtig sind. die liquiden Forderungen von Inländern gegenüber dem Bankensystem zu Lasten ihrer Geldkapitalbildung. Umgekehrt sinkt in Abwertungsländern die Geldhaltung zugunsten des Erwerbs von Auslandsforderungen in Währungen. von denen eine Aufwertung erwartet wird. Geldnachfragetheorien beschränken sich auf die Beschreibung von Zusammenhängen zwischen binnenwirtschaftlichen Größen und der Geldnachfrage in der Währung des Inlands. Mögliche Substitutionsvorgänge zwischen Inlands- und Auslandsgeld in der Kassenhaltung bleiben unberücksichtigt. Multinationale Unternehmen. deren Transaktionen in verschiedenen Währungsgebieten durchgeführt werden. aber auch andere Wirtschaftseinheiten. die ständig Geschäfte in unterschiedlichen Währungen durchführen. unterhalten Kassenbestände auch in Fremdwährungen. Sie sind bei festen Wechselkursen auf working bai an ces begrenzt. Werden die vereinbarten Leitkurse der Währungen nicht in Frage gestellt. so gibt es auch keinen Anlaß. die Zusammensetzung der Kassenbestände aus verschiedenen Währungen zu verändern. Denn zusätzliche Umwandlungen erhöhen nur die Transaktionskosten. Bei festen Wechselkursen und garantierter Währungssubstitution auf der Angebotsseite durch die Interventionsverpflichtung von Währungsbehörden ist es angemessen. Währungssubstitution in der Geldnachfrage auszuschalten und den Gesamtbetrag der Kassenhaltung allein von inländischen ökonomischen Größen abhängig zu sehen. Fraglich ist es. ob Währungssubstitution in der Geldnach-

206

D. Relative monetäre Expansion und Kursbildung am Devisenmarkt

frage auch ausgeschlossen werden kann, wenn bei flexiblen Wechselkursen Wechselkursänderungen und Wechselkursänderungserwartungen bestehen. Je weiter die Motive der Geldnachfrage gefaßt werden, desto stärker ist in Frage zu stellen, daß allein Inlandsgeld die Kassenhaltungserfordernisse von Inländern erfüllen kann und daß Währungssubstitution auszuschließen ist. Spekulationskasse wird gehalten, um Unterschiede zwischen tatsächlichen und erwarteten Wertpapierkursen zu nutzen. Die monetäre Theorie betrachtet inländische und ausländische Wertpapiere als perfekte Substitute. Wird spekulative Geldhaltung berücksichtigt, so kann die Möglichkeit der Substitution spekulativer Geldhaltung zwischen verschiedenen Währungen kaum ausgeschlossen werden. "But if money is held for precautionary and speculative purposes, including precautions and speculation with respect to the exchange rate and the prices of foreign bonds, then the appropriate concept of ,money' is even less clear than it is in closed economies."148 Nicht allein erwartete Änderungen von Wertpapierkursen im Ausland und im Inland, sondern auch erwartete Preissteigerungsdifferenzen und Wechselkursänderungserwartungen können bei flexiblen Wechselkursen Umschichtungen von Kassenbeständen zwischen Währungen bewirken. Wird eine Währung trendmäßig aufgewertet oder verfestigt sich eine Aufwertungserwartung, so ergibt sich ein Anreiz, Kassenbestände über das Transaktionsmotiv hinaus in der Aufwertungswährung zu unterhalten. Starke Währungen versprechen einen Aufwertungsgewinn und höhere Realwertsicherheit, zumal dann,wenn Wechselkursänderungen über das Ausmaß von Preissteigerungsdifferenzen hinausgehen. Währungssubstitution in der Kassenhaltung kann ihren Ausdruck finden in Veränderungen der Einkommenskreislaufgeschwindigkeit des Geldes. Wird Kassenhaltung in Inlandswährung ersetzt durch Auslandswährung, weil eine Aufwertung der Auslandswährung erwartet wird, so steigt in diesem Land die Einkommenskreislaufgeschwindigkeit des Geldes, und sie verringert sich in Aufwertungsländern, wenn Auslandswährung durch Inlandswährung substituiert wird. Verändert hat sich lediglich die Zusammensetzung der Kasse, nicht dagegen ihr Gesamtumfang. In der Sicht der monetären Theorie des Wechselkurses konkretisieren sich Wechselkursänderungserwartungen in internationalen Zinsdifferenzen. Zinssatzsteigerungen allein in einem Land kündigen eine zunehmende Preis steigerungserwartung und eine Abwertung der Währung dieses Landes an. Nicht auszuschließen ist es, daß dann auch Substitutionsvorgänge in der Geldhaltung stattfinden und sowohl Inländer als auch Ausländer Kassenbestände in der abwertungsgefährdeten Währung ersetzen durch Währungen, die einen Aufwertungsgewinn versprechen. In diesem Fall wird die Geldnachfrage nicht nur von ökonomischen Größen eines Landes, sondern auch von tatsächlichen und erwarteten Unterschieden der wirtschaftlichen Entwicklung eines Landes im 148 Cooper, RN., Monetary Theory and Policy in an Open Economy ... , S. 156.

VI. Die Unzulänglichkeiten der monetären Theorie

207

Vergleich zum Ausland bestimmt. Wird ferner die Wechselkursentwicklung auch von Wechselkurserwartungen bestimmt, so sollte auch der Wechselkurs als Argument der Geldnachfrage eines Landes erscheinen. Internationale Zinsdifferenzen, Wechselkursänderungserwartungen und Wechselkurse bestimmen dann die Währungszusammensetzung der Kasse und lockern folglich den Zusammenhang zwischen ökonomischen Größen eines Landes und der Nachfrage von Inländern nach Inlandsgeld. Miles untersucht die Substitutionsbeziehung zwischen US-Dollar und kanadischem Dollar in der Kassenhaltung des privaten Sektors Kanadas.1 49 Er ermittelt hohe und signifikante Werte der Substitutionselastizität. Sie sind höher bei flexiblen als bei festen Wechselkursen zwischen beiden Währungen. Miles folgert: .. The concept of substitution between U. S. and Canadian dollar by private Canadian appears to be statistically valid when the Canadian government is not performing that service for them."150 Währungssubstitution bei der Geldnachfrage erschüttert die monetäre Theorie des Wechselkurses erheblich, und sie stellt die Autonomie der Geldpolitik bei Flexibilität in Frage.1 51 In monetärer Sicht wird der Wechselkurs rekursiv aus der Geldnachfrage und dem Geldangebot bestimmt. Werden Substitutionsbeziehungen zwischen Inlands- und Auslandswährung, durch flexible Wechselkurse auf der Geldangebotsseite ausgeschaltet, auf der Seite der Geldnachfrage wirksam, so erscheint der Wechselkurs als Argument der Geldnachfrage. Der Zirkel schluß zwischen Wechselkursen, Geldmarktungleichgewichten, internationalen Zinsdifferenzen und Wechselkursänderungserwartungen ist perfekt. Die monetäre Theorie des Wechselkurses geht aus von der Stabilität des privaten Sektors. Deshalb ist die Nachfrage nach Geld eines Landes eine stabile Funktion einiger weniger ökonomischer Größen dieses Landes. Außenwirtschaftliche Beziehungen haben bei flexiblen Wechselkursen keinen unmittelbaren Einfluß auf die Angebots/Nachfragekonstellation am Geldmarkt. Das Geldangebot wird allein von geldpolitisch gewollten Veränderungen der Zentralbankgeldversorgung bestimmt, und die partiellen Elastizitäten der Geldnachfrage sind unabhängig von Auslandseinflüssen. Nach Übergang zu flexiblen Wechselkursen haben sich die Werte der Einkommenskreislaufgeschwindigkeit des Geldes in Abwertungs- und in Aufwertungsländern unterschiedlich entwickelt. Saldenmechanische Zusammenhänge aber auch Währungssubstitution in der Kassenhaltung können dafür ursächlich sein. Wird Währungssubstitution nach Freigabe der Wechselkurse von der Geldangebotsseite auf die Geldnachfrageseite verlagert, so ist die Geldnachfragefunktion keine stabile Relation mehr zwischen Kassenbeständen von Inländern in Inlandswährung und binnenwirtschaftlichen ökonomischen Größen. Zusätzlich sind Leistungs149 Miles, M. A., Currency Substitution, Flexible Exchange Rates, and Monetary Independence, in: The American Economic Review, vol. 68, 1978, S. 428 FF. 150 Ebenda, S. 436. 151 Zu den geldpolitischen Konsequenzen vgl. Abschnitt D. VII.

208

D. Relative monetäre Expansion und Kursbildung am Devisenmarkt

bilanzsaiden, Änderungen des Anteils der Inlandswährung zur Fakturierung grenzüberschreitender Zahlungen, Wechselkurse und Wechselkursänderungserwartungen zu berücksichtigen. In ökonometrischen Schätzungl'n der Geldnachfrage allein aus binnenwirtschaftlichen Bestimmungsgründen drückt sich das aus in einer schlechten Prognosequalität, wie etwa in Grogbritannien nach der Freigabe des Pfundkurses. Findet Währungssubstitution in der Kassenhaltung bei flexiblen Wechselkursen statt, so ist die Substitutionsbeziehung zwischen Finanzaktiva der Länder nicht allein auf zinstragende Forderungsrechte zu begrenzen wie in der monetären Theorie des Wechselkurses, sondern auf die Kassenhaltung auszudehnen. Wechselkursänderungen können dann kaum noch aus Geldmarktkonstellationen der Länder erklärt werden. Vielmehr entscheiden Wechselkurse und Wechselkursänderungserwartungen mit darüber, zu welchen Anteilen unterschiedliche Währungen in der Kasse gehalten werden. Die These der Stabilität der Geldnachfrage erscheint dann in einem anderen Licht. Bei Währungssubstitution in einem kleinen offenen Land erscheinen Geldnachfragefunktionen unter Berücksichtigung allein inländischer Determinanten als instabil. Bei Berücksichtigung von Substitutionsvorgängen zwischen verschiedenen Währungen, vor allem infolge von Wechselkursänderungserwartungen, verlagert sich die Frage nach der Stabilität des privaten Sektors darauf, ob auf stabile Wechselkurserwartungen vertraut werden kann, die dann Substitutionsvorgänge in der Kassenhaltung auslösen. Ist die Wechselkurserwartung instabil, so gerät die These der Stabilität des privaten Sektors in Bedrängnis. 152

VII. Konsequenzen für die GeldpoHtlk Die monetäre Theorie der Zahlungsbilanz und des Wechselkurses behauptet, daß Geldmarktungleichgewichte unmittelbar kompensierende Zahlungsbilanzsaiden in einem Festkurssystem und Wechselkursänderungen bei Kursflexibilität nach sich ziehen, die den Wert der Realkasse wieder auf den der geplanten Geldnachfrage zurückführen. Die Konsequenz für die Geldpolitik ist, daß auch bei Unterbeschäftigung monetäre Impulse in einem Festkurssystem reale Größen überhaupt nicht erreichen, bei flexiblen Wechselkursen höchstens im Übergangsprozeß zwischen zwei makroökonomischen Gleichgewichten, allerdings zu Lasten überschießender Wechselkursänderungen. Andererseits ist unverzichtbare und zugleich hinreichende Voraussetzung der dauerhaften Lösung der Preisniveauentwicklung eines kleinen offenen Landes vom dominierenden Ausland die Einstellung von Devisenmarktinterventionen der Währungsbehörde, wodurch die vollständige Substitution zwischen Inlands152

Zur Stabilität der Wechselkurs erwartungen vgl. zusammenfassend Abschnitt E. VII.

VII. Konsequenzen für die Geldpolitik

209

währung und Auslandswährungen aufgehoben und der inländische Geldmarkt von Auslandseinflüssen separiert wird. Der von der monetären Theorie beschriebene Zusammenhang zwischen monetären Bestandsgrößen sowie Geldmarktungleichgewichten der Länder und der Kursentwicklung an den Devisenmärkten bestätigt sich nicht in der tatsächlichen Entwicklung. Ursächlich dafür sind, wie in Abschnitt D. VI. dargelegt, das Ausschalten von Ungleichgewichten an anderen Märkten des makroökonomischen Systems einer Volkswirtschaft per Definition, die Prämisse des ständigen internationalen Zinsausgleichs und des langfristigen internationalen Preisausgleichs sowie die Vorstellung, durch Wechselkursflexibilität würden Substitutionsvorgänge zwischen Währungen vollständig eliminiert, die Geldmärkte der Länder also endgültig voneinander getrennt. Ist eine dieser Voraussetzungen nicht erfüllt, so bestätigen sich nicht die Schlußfolgerungen der monetären Theorie bezüglich der Ursachen von Wechselkursänderungen und ihre geldpolitischen Implikationen. Werden die Annahmen der monetären Theorie gelockert und der Realität angenähert, so können geldpolitische Maßnahmen auch in einem Festkurssystem in erster Linie realwirtschaftliche Anpassungen und nicht ausschließlich kompensierende Devisenbestandsveränderungen bei Währungsbehörden auslösen, und sie können bei freien Kursen ohne systematischen Einfluß auf die Kursbildung bleiben. Die Wirkungen geldpolitischer Maßnahmen für die binnenwirtschaftliche Entwicklung und für den Devisenmarkt sind nicht eindeutig und mechanistisch, wie das der monetäre Ansatz nahelegt, sondern sie können sich in zwei Zeitabschnitten diametral unterscheiden. Weder gibt es einen logischen Grund für die Reduzierung auf die Geldmarkt-Devisenmarktkausalität der monetären Theorie, noch erscheint die Annahme des Gleichgewichts an allen Märkten, die real wirtschaftliche Größen bestimmen, als realitätsbezogenes Szenarium zur Beschreibung der wirtschaftlichen Entwicklung Mitte der siebziger Jahre. Zusätzlich gelockert werden die von der monetären Theorie beschriebenen Beziehungen, wenn nicht vom Postulat der Stabilität des privaten Sektors ausgegangen werden kann, so daß die Werte der partiellen Elastizitäten der Funktionen der Geldnachfrage und des Geldangebots nicht zeitinvariant und nicht unabhängig sind von Entwicklungen an den Devisenmärkten. Hahn stellt deshalb fest: ..... it is impossible to draw any confidence-inspiring conclusions on the basis of the models here given."153 und: .. In particular one is continuously diverted from the main question by naive monetarism, too much arithmetic and too simple and somewhat loose theorising."154 In der quantitätstheoretischen Sichtweise der monetären Theorie ist die Lösung des Geldangebots von außenwirtschaftlichen Beziehungen hinreichend, um das Abkoppeln der Preisniveauentwicklung eines Landes vom Preistrend 153 Hahn, F. H., The Monetary Approach to the Balance of Payments ..., S.248. 154 Ebenda, S. 233. 14

File

210

D. Relative monetäre Expansion und Kursbildung am Devisenmarkt

des Auslands zu garantieren. Flexible Wechselkurse stellen das sicher. "Thus flexible rates make currencies perfect nonsubstitutes on the supply side." 155 Auch dann, wenn quantitätstheoretischen Vorstellungen der Bestimmung der Preisentwicklung gefolgt wird, ist eine weitere Voraussetzung erforderlich: die der Stabilität der Geldnachfragefunktion, einer prognostizierbaren Relation zwischen ökonomischen Größen eines Landes und der Nachfrage von Inländern nach Realkasse in Inlandswährung. Johnson stellt deshalb heraus: "A proper test of the monetary approach must be essentially a test of the stability of the demand for money ... "156 Johnson konnte sich mit dieser Feststellung auf festem Grund wähnen. Denn die meisten empirischen Untersuchungen belegen für den Zeitraum des Festkurssystems von Bretton Woods die Stabilität von Geldnachfragefunktionen. Es wurde kein Grund gesehen, daß sich diese Stabilität durch außenwirtschaftliche Beziehungen verändern sollte: "Instability of the demand for money has indeed been cited as one of the main factors for the lack of predictability of monetary policy actions; however, this proposition applies to the closed as weIl as to the open economy."157 Bei flexiblen Wechselkursen ist das Stabilitätserfordernis für die Geldnachfragefunktion umfassender abzugrenzen: "... it does imply that the parameters of the money demand function should be invariant with respect to the exchange rate regime." 158 Wie in Abschnitt D. VI. 3. ausgeführt, ist nicht damit zu rechnen, daß die Koeffizienten der Geldnachfragefunktion von den Geschehnissen an den Devisenmärkten unberührt bleiben. Vielmehr zeigen sich Anzeichen dafür, daß Währungen von Ländern, die einer trendmäßigen Aufwertung unterliegen und von denen eine weitere Aufwertung erwartet wird, auch für Kassenhaltungserfordernisse stärker gesucht werden als Währungen von Ländern, die im Zeitverlauf stetig abwerten und von denen auch künftig eine Abwertung angenommen wird. Das deutet hin auf Währungssubstitution in der Geldnachfrage, wird sie nicht sichergestellt auf der Geldangebotsseite durch Zentralbankinterventionen am Devisenmarkt. Findet aber Währungssubstitution in der Kassenhaltung statt, so ergeben sich Begrenzungen für ein Land, durch Steuerung seiner Zentralbankgeldversorgung einen vom Ausland abweichenden Preistrend frei zu wählen, vorausgesetzt, monetären Bestandsgrößen wird ein dominierender Einfluß auf die Preisniveauentwicklung zugemessen. Währungssubstitution findet statt, wenn Veränderungen der Relation der Opportunitätskosten der Kassenhaltung verschiedener Währungen, die Kassenhaltungserfordernisse erfüllen, eine Anpassung der Währungskomposition ISS Miles, M. A., Currency Substitution, Flexible Exchange Rates, and Monetary Independence ..., S.428. 156 Johnson, H. G., The Monetary Approach to the Balance of Payments ..., S. 263. 157 Galbis, V., Monetary and Exchange Rate Policies in a Small Open Economy ..., S.340. 158 Bilson, J. F. 0., The Monetary Approach to the Exchange Rate ..., S.49.

VII. Konsequenzen für die Geldpolitik

211

der Kasse auslösen. Steigen die Opportunitätskosten der Unterhaltung von Kassenbeständen in Auslandswährungen relativ zu denen der Inlandswährung, so wird bei unverändertem Gesamtumfang des Kassenbestandes diese relative Verteuerung der Geldhaltung in Fremdwährungen Wirtschaftseinheiten des Inlands veranlassen, Auslandswährungen in der Kassenhaltung durch Inlandswährung zu ersetzen. Bei Währungssubstitution in der Kassenhaltung aber sind bei flexiblen Wechselkursen geldpolitische Maßnahmen im Ausland nicht ohne Auswirkungen für den Finanzierungsspielraum im Inland. Die geld politischen Konsequenzen von Währungssubstitution seien in einem Zwei-Länder-Fall bei Vollauslastung der Produktionskapazitäten und bei Vollbeschäftigung für den Grenzfall vollständiger Substitutionsbeziehung zwischen beiden Währungen in der Kassenhaltung von Wirtschaftseinheiten beider Länder sowie unter der Voraussetzung verdeutlicht, daß die Opportunitätskosten der Geldhaltung in beiden Währungen repräsentiert werden von dem jeweiligen Zinssatz. In der Ausgangslage besteht Gleichgewicht an den Geldmärkten beider Länder, so daß das Geldangebot des Landes A und des Landes B geplant nachgefragt wird von Wirtschaftseinheiten beider Länder zusammengenommen. Der relative Währungsanteil der Kassenhaltung entspricht in beiden Ländern der Relation der Opportunitätskosten der Geldhaltung in beiden Währungen, also der Zinsrelation. Angenommen, dieses Gleichgewicht werde gestört durch eine, den Wirtschaftseinheiten als einmalig bekannte, Erhöhung des Geldangebots auf ein neues Niveau im Land A, während das Geldangebot im Land B unverändert bleibt. Der reale Geldangebotsüberschuß löst Anpassungsvorgänge aus, die so lange fortdauern, bis das Geldangebot in der geplanten Geldnachfrage absorbiert worden ist. Die herkömmliche Theorie der Geldpolitik bei Wechselkursflexibilität unter Ausschaltung von Währungssubstitution in der Geldnachfrage sieht den Anpassungsvorgang allein im Land A verlaufen. Unter der Annahme des durch Vollbeschäftigung fixierten Realeinkommens bewirkt die monetäre Expansion im Land A nur dort einen Preisniveauanstieg und eine proportionale Abwertung seiner Währung. Das Preisniveau des Landes B bleibt unberührt: Jedes Land ist autonom in der Bestimmung seines Preisniveaus durch Steuerung der Geldversorgung, und der Ausgleich von Preisniveaurelationsänderungen zwischen Ländern wird durch Wechselkursanpassungen vollzogen. Findet Währungssubstitution in der Kassenhaltung statt, so ändert sich der Anpassungsvorgang. Zunächst senkt die einmalige Geldangebotserhöhung in A, löst sie keine Preissteigerungserwartung aus, dort den Zinssatz. Damit sinken die Opportunitätskosten der Geldhaltung in der Währung des Landes A. Bleibt der Zinssatz des Landes B gegenüber dem Ausgangsgleichgewicht unverändert, so hat sich zugleich die Relation der Opportunitätskosten der Geldhaltung in beiden Währungen für Wirtschaftseinheiten beider Länder verschoben: Geldhaltung in der Währung des Landes A ist nun billiger als in der Währung des Landes B. Das löst Anpassungsvorgänge in der Währungskomposition 14*

212

D. Relative monetäre Expansion und Kursbildung am Devisenmarkt

der Kassenhaltung beider Länder aus. In beiden Ländern werden Wirtschaftseinheiten Geldhaltung in der nun vergleichsweise teuren Währung B ersetzen durch die billigere Währung des Landes A. Folglich wird durch den Rückgang der Nachfrage nach Währung des Landes B in beiden Ländern, aber unverändertem Geldangebot im Land B, ein Geldangebotsüberschuß auch dort erzeugt. Das bewirkt eine transitorische Zinssenkung auch im Land B und, im neuen Gleichgewicht an den Geldmärkten beider Länder, im Land A einen Preisniveauanstieg, der geringer ausfällt als bei Ausschaltung von Substitutionsvorgängen zwischen Währungen in der Kassenhaltung sowie einen Preisanstieg auch im Land B. Das Ausmaß der im Land B durch die Geldangebotserhöhung im Land A bewirkten Preisniveauerhöhung wird bestimmt vom Grad der Währungssubstitution und von der Zinselastizität der Geldnachfrage. Bei vollständiger Währungssubstitution in der Kassenhaltung besteht auch bei flexiblen Wechselkursen ein welteinheitlicher Geldmarkt. Die Integration der Geldmärkte der Länder wird nicht vollzogen auf der Angebotsseite durch garantierte Devisenmarktinterventionen von Währungsbehörden wie in einem Festkurssystem, sondern durch Substitutionsvorgänge in der Geldnachfrage. Diese Wirkungskette der Währungssubstitution, ausgelöst von einem als einmalig erachteten Anstieg des Geldangebots eines Landes, vermag die seit Übergang zu flexiblen Wechselkursen zu verzeichnenden Verschiebungen der Geldnachfragefunktionen von Ländern, konkretisiert in trendmäßigen Veränderungen der Einkommenskreislaufgeschwindigkeit des Geldes, nicht zu beschreiben. Abwertungsländer, die häufig eine expansivere Geldpolitik verfolgen als Aufwertungsländer, verzeichneten am Weltdurchschnitt gemessen überdurchschnittlich hohe Zinssätze. Ursächlich kann sein, daß von einer monetären Expansion auch Preissteigerungserwartungen ausgelöst werden. Findet in einem Land A in einer Situation der Vollbeschäftigung und deshalb kurzfristig unveränderlichem Realeinkommen ein als dauerhaft erachteter Anstieg der Zuwachsrate des Geldangebots statt, so können sich Preissteigerungserwartungen verfestigen, die sich in einem Zinsauftrieb niederschlagen. Bleibt das Zinsniveau in einem Land B davon unberührt, so verschiebt sich die Relation der Opportunitätskosten der Geldhaltung in beiden Währungen: Geldhaltung in der Währung des Landes A ist nun kostspieliger als in der Währung des Landes B. Anpassungsvorgänge in der Währungszusammensetzung der Kassenhaltung bewirken, daß in beiden Ländern die Nachfrage nach Währung des Landes A zugunsten erhöhter Nachfrage nach Währung des Landes B sinkt. In der Geldmengenstatistik drückt sich das aus in einem Anstieg der Einkommenskreislaufgeschwindigkeit des Geldes im Land A und ihrem Absinken im Land B. Dieses Bewegungsmuster der Einkommenskreislaufgeschwindigkeit des Geldes entspricht dem empirischen Befund seit der Freigabe von Wechselkursen in Aufwertungs- und in Abwertungsländern. Steigende Nachfrage nach Kassenbeständen in der Währung des aufwertenden Landes B bewirkt aber dort bei unverändertem Geldangebot einen ten-

VII. Konsequenzen für die Geldpolitik

213

denziellen Zinsauftrieb. Widersetzt sich die Zentralbank dieses Landes dieser Entwicklung, weil darin eine Gefährdung des erreichten Beschäftigungsgrades erachtet wird, so erfordert das eine Vergrößerung des Geldangebotspotentials durch Zuführung zusätzlichen Zentralbankgeldes zu den Kreditinstituten. Der Zinsauftrieb wird dadurch gedämpft, aber zugleich erhöht sich in beiden ländern zusammengenommen das Geldangebot, und auch im Land B werden Preisauftriebstendenzen wirksam. Zins- und Preiseffekte bewirken, daß die Nachfrage nach Kasse beider Währungen in beiden Ländern zusammengenommen den Geldangebotsüberschuß bindet. Wird Währungssubstitution in der Geldnachfrage bei flexiblen Wechselkursen berücksichtigt, so ist es fraglich, ob flexible Wechselkurse die Separierung der Preisentwicklung eines Landes von der des Auslands sicherstellen. Bei festen Wechselkursen wird vollständige Währungssubstitution durch Regelinterventionen von Währungsbehörden am Devisenmarkt sichergestellt. Das schafft einen welteinheitlichen Geldmarkt, und in quantitätstheoretischer Sicht kann kein Land einen von der Welt abweichenden Preistrend dauerhaft durchsetzen. Wird aber Währungssubstitution bei Übergang zu flexiblen Wechselkursen von der Geldangebotsseite auf die Geldnachfrage verlagert, so werden diese Zusammenhänge nicht aufgehoben. "Thus inflation is transmitted between countries without having to assurne any government intervention in the foreign exchange market. Yet transmission of inflation is precisely the type of phenomenon from wh ich flexible rates are assumed to insulate a country." 159 Nicht ausgegangen werden kann davon, daß jedes Kassenhaltungserfordernis der Wirtschaftseinheiten eines Landes ebensogut durch Auslandswährungen wie durch Inlandswährung erfüllt werden kann. Die Zusammenhänge zwischen monetärer Expansion im Ausland und der Preisentwicklung im Inland werden auch in quantitätstheoretischer Sicht weiter gelockert, wenn von der Annahme des durch Vollbeschäftigung fixierten Realeinkommens abgesehen wird. Besteht in einem Land konjunkturelle Unterbeschäftigung und ist der Geldmarkt der knappe Sektor, der eine Expansion der Produktion limitiert, so kann bei Substitutionsmöglichkeiten in der Kassenhaltung zwischen Inlandswährung und Auslandswährungen ein Finanzierungserfordernis im Inland bei monetärer Expansion im Ausland auch dort abgedeckt werden. Im Inland treten dann weniger Preis-, als vielmehr Mengenanpassungen auf. Bei begrenzter, aber nicht vernachlässigbar geringer, Währungs substitution in der Kassenhaltung werden Preissteigerungen in einem Land mit hoher monetärer Expansion in Länder mit vergleichsweise restriktiver Geldpolitik gedämpft übertragen. Allein bei einer Substitutionselastizität zwischen Inlands- und Auslandswährung in der Kassenhaltung von Null unterbinden flexible Wechselkurse aber den monetären Inflationstransfer zwischen Ländern vollständig. Diese Annah159 Miles, M. A., Currency Substitution, Flexible Exchange Rates, and Monetary Indepcndence ... , S. 432.

214

D. Relative monetäre Expansion und Kursbildung am Devisenmarkt

me liegt der monetären Theorie des Wechselkurses zugrunde. Andererseits wird bei vollständiger Währungssubstitution in der Kassenhaltung, also bei einem unendlich hohen Wert der Substitutionselastizität zwischen Inlandsund Auslandswährung, der quantitätstheoretische Preisverbund zwischen Ländern im Vergleich zu einem Festkurssystem nicht verringert, sondern lediglich von der Angebotsseite des Geldmarktes auf die Nachfrageseite verlagert. Von beiden Extremfällen kann nicht ausgegangen werden. Die divergierende Preisentwicklung in Aufwertungs- und in Abwertungsländern macht das deutlich, aber auch die mit Bewertungsänderungen von Währungen am Devisenmarkt einhergehenden Verschiebungen der Einkommenskreislaufgeschwindigkeit des. Geldes. Die ursprüngliche These, mit der Wechselkursflexibilität empfohlen worden war, war die der Wiedererlangung vollständiger konjunkturpolitischer Autonomie der Länder: "Flexible exchange rates are essential to the preservation of national autonomy and independence consistent with effident organization and development of the world economy."160 Die monetäre Theorie des Wechselkurses begrenzt die Autonomie der Länder hauptsächlich auf die Wahl einer vom Ausland abweichenden Preisniveauentwicklung. Wird Währungssubstitution in der Kassenhaltung berücksichtigt, so erhöht sich auch diese Autonomie im Vergleich zu einem Festkurssystem nur in dem Maß, in dem die Währungssubstitution in der Kassenhaltung geringer ist als auf der Geldangebotsseite durch garantierte Devisenmarktinterventionen von Währungsbehörden. "Thus, contrary to claims that have been made for it, a flexible exchange rate cannot insulate an economy completely from external dis turban ces, or even from ,purely' monetary disturbances. An open economy is open, no matter wh at its exchange rate regime."161 Nicht das Modell der vollkommenen Autonomie der Länder in der Bestimmung des angestrebten Pfades der Preisniveauentwicklung ist dann angemessen, sondern das der Interdependenz, auch der Interdependenz geldpolitischer Maßnahmen der Länder bei begrenzter Substitutionsbeziehung verzinslicher Finanzaktiva, aber auch der Geldmengen. Wie hoch dieser Autonomiespielraum der Geldpolitik tatsächlich einzuschätzen ist, wird auch von der allein empirisch zu lösenden Frage der Substitutionsbeziehung zwischen den Währungen für Kassenhaltungserfordernisse bestimmt. Zu berücksichtigen ist ferner, daß dieses Mehr an geldpolitischer Autonomie kein freies Gut ist. Dem Zuwachs der Einflußmöglichkeit der Zentralbanken stehen reale Auf- und Abwertungen von Währungen und Wechselkursschwankungen gegenüber. Reale Wechselkursänderungen wirken in dieselbe Richtung in der Beeinflussung des realen Finanzierungsspielraums der Nichtbanken wie Devisenmarktinterventionen zur Verhinderung realer Außenwertänderungen von Währungen.l 62 Wechselkursänderungen verlaufen 160 Johnson, H. G., The Case for Flexible Exchange Rates ..., S. 13. 161 Cooper, RN., Monetary Theory and Policy in an Open Economy ... , S. 158. 162 Vgl. Abschnitt C. VII.

VII. Konsequenzen für die Geldpolitik

215

nicht immer konform mit theoretischen Annahmen. Sie können auch Ergebnis destabilisierender Spekulation sein und dann nicht gleichsam als Puffer das Überschlagen wirtschaftlicher Störungen in einem Land auf das Ausland abfangen, sondern selbst Ursache ökonomischer Ungleichgewichte werden.

E. Die Rolle der Spekulation für die Kursbildung am Devisenmarkt I. Empirische AusgangssituatIon und Fragestellungen Weder die traditionelle noch die monetäre Theorie des Wechselkurses sind geeignet, die seit Übergang zu flexiblen Wechselkursen zu verzeichnenden Kursentwicklungen am Devisenmarkt befriedigend zu erklären. Es traten teilweise erhebliche reale Änderungen des Außenwerts von Währungen auf, die sich im Zeitverlauf eher verstärkten als verringerten. Reale Bewertungsänderungen der D-Mark waren gegenüber Währungen mit flexiblen Wechselkursen größer als gegenüber Währungen des europäischen Festkurssystems. Aber nicht nur die Wechselkursentwicklung im Trendverlauf entzieht sich einer zufriedenstelIenden Deutung durch die beiden konkurrierenden theoretischen Ansätze, sondern auch die Kursschwankungen, vor allem gegenüber Währungen mit flexiblen Wechselkursen. Es war erwartet worden, daß bei Flexibilität Wechselkursänderungen allein als Reaktion auf wirtschaftliche Entwicklungen der Länder stattfinden würden: "A rate that is free to move under the influence of changes in demand and supply is not forced to move erratically, but will instead move only in respond to such changes in demand and supply, - including changes induced by changes in governmental policies - and normally will move only slowly and fairly predictable."( Autonome Wechselkursänderungen, losgelöst von ökonomischen Entwicklungen und ohne deutlichen Trend, wurden als vernachlässigbar erachtet. "Es sei nochmals nachdrücklich betont, daß flexible Wechselkurse nicht mit unstabilen Kursen identifiziert werden dürfen. Die Abwesenheit starrer Schwankungsgrenzen einer ökonomischen Variablen bedeutet nicht, daß diese Variable wild und unkontrolliert oszillieren muß."'2 Vielmehr wurde angenommen, daß stabilisierende Spekulation Kursschwankungen am Devisenmarkt um den Trend vermindern würde. "Speculation will have the effect of dampening fluctuations in exchange rates as they res pond to changes in ... fundamental factors."3 Im Gegensatz zu diesen Einschätzungen stehen die Erfahrungen. Vielfach verlief die Kursentwicklung an den Devisenmärkten nicht kontinuierlich, sondern unter heftigen Schwankungen. Wechselkursfluktuationen waren bei allen Währungen mit flexiblen Wechselkursen größer als im europäischen Festkurs( Johnson, H. G., The Case for Flexible Exchange Rates, 1969, in: Federal Reserve Bank of St. Louis, Review, vol. 51, No. 6, 1969, S.20. 2 Sohmen, E., Wechselkurs und Währungsordnung ..., S. 9. 3 Kemp, D. S., The U. S. Dollar in International Markets ..., S.7.

217

1. Empirische Ausgangssituation und Fragestellungen

verbund unter Einschluß des österreichischen Schillings. Seit Übergang zum Blockfloating gegenüber dem Dollar bis Ende des Jahres 1976 weist keine dieser sechs Währungen durchschnittliche Kursänderungen gegenüber der D-Mark von Monat zu Monat von über 1 v. H. auf, und die durchschnittlichen Änderungen der Mittelwerte aus Monatskursen zwischen aufeinanderfolgenden Quartalen liegen für alle Währungen unter 2 v. H. (vgl. Tabelle 20). Die Spannweite der Kursänderungen, d. h. die Differenz zwischen den Extremwerten, wird meist besti~mt von Leitkursanpassungen. Die Extremwerte der Wechselkursänderungen wurden für alle sechs Währungen mit festen Wechselkursen in der Übergangsperiode des Jahres 1973 erreicht, wobei sechs mal die vereinbarten Höchst- und Niedrigstkurse innerhalb des Währungsverbundes revidiert wurden. In den folgenden Jahren bis 1976 übertrafen die Kursänderungen von Monat zu Monat nie die 2 v. H.-Marke, und auch die Wechselkursänderungen zwischen zwei Quartalen blieben mit Werten unter 3 v. H. gemäßigt. Die sechs Währungen mit flexiblen Wechselkursen zeigen sowohl für Monatswerte als auch für Vierteljahreswerte erheblich größere durchschnittliche Wechselkursänderungen. Auch die Extremwerte der Kursänderungen liegen weiter auseinander als im europäischen Festkursverbund, und die Extremwerte der Kursänderungen von Währungen mit flexiblen Kursen waren nicht stets in der Übergangsphase des Jahres 1973 zu verzeichnen. Tabelle 20 Kursschwankungen von Währungen am deutschen Devisenmarkt (März 1973 - Dezember 1976; in v. H. gegenüber Vorperiode)

Währung

...:::I

-~

- ei>* == ~ -

(2)

w e ==

(ei> - ei>* + 1) w

w

1

"In this model the interest rate is viewed as the price of ,future' money, so that relative interest rates (and thus foreward premiums) represent the relative price of two future monies. A relative high interest r:ate is then indicative of an expected depreciation in the value of that currency."84 Bei rationaler Erwartung ist deshalb davon auszugehen, daß Wechselkursänderungserwartungen, Zinsdifferenzen und Unterschiede der Preissteigerungserwartungen für das Inland und das Ausland übereinstimmen, wenn "exchange rate expectations are based on anticipated relative prices for domestic and foreign goods."85 Abweichungen zwischen diesen Größen können entweder als Ausdruck destabilisierender Spekulation gedeutet werden 86 oder als Hinweis darauf, daß die unterstellte Hypothese der rationalen Erwartungsbildung die Wirklichkeit nicht zureichend beschreibt. Fama stellt in einer empirischen Untersuchung zur Zinsentwicklung für treasury bills in den USA im Zeitraum 1953 bis 1971 fest, daß "the bill market seems to be efficient in the sense that nominal interest rates summarize all the information about future inflation rates that is in time-series of past inflation rates."87 Zinssatzänderungen "seems to be due entirely to variations in expected inflation rates."88 Die Realzinssätze veränderten sich im Untersuchungszeitraum demnach nicht, und Zinssatzänderungen waren allein Abbild von Preissteigerungserwartungen, die vollständig antizipiert wurden. Ist davon auszugehen, daß auch in anderen Ländern mit hochorganisierten Finanzmärkten rationales Marktverhalten vorherrschend ist und daß Wechselkurserwartungen in ähnlicher Weise wie Preiserwartungen gebildet werden, so ist bei Unterschieden zwischen Zinsdifferenzen der Länder, Wechselkursänderungserwartun84 Kohlhagen, S. W., The Identification of Destabilizing Speculation ..., S. 16. 85 Artus, J. R, Exchange Rate Stability and Managed Floating ..., S. 317, vgl. auch Artus, J. R., Methods of Assessing the Long-Run Equilibrium Value of an Exchange Rate ..., S. 280 ff.

86 Vgl. Bilson, F. 0., The Monetary Approach to the Exchange Rate ..., S.61/62. 87 Vgl. Fama, E. F., Short-Term Interest Rates as Freditors of Inflation, in: The American Economic Review, vol. 65, 1975, S.269. 88 Ebenda, S. 270.

248

E. Die Rolle der Spekulation für die Kursbildung am Devisenmarkt

gen und unterschiedlichen Preissteigerungserwartungen eher auf destabilisierende Spekulation an den Devisenmärkten zu schließen.

3. Ergebnisse unter Berücksichtigung von Etwartungen Indikativ für den erwarteten künftigen Kassakurs einer Währung ist der Terminkurs. "If ... expectations are held with certainty - or near certainty - foreign exchange dealers push the forward rate to a level that conforms to their expectations and accept open spot positions in domestic currency, once the spot rate has moved sufficiently to allow dealers a reasonable profit."89 Bei sicherer Erwartung, die der These der rationalen Erwartungsbildung zugrunde liegt, ist der Terminkurs ein präziser Schätzwert für den künftigen Kassakurs. "If the foreign exchange market is efficient and if the exchange rate is determined in a similar fashion to other asset prices, we should expect the behavior in that market to display characteristics similar to those displayed in other stock markets. In particular we should expect that current prices reflect all available information ..."90 t,

Bezeichnet

w: den durchschnittlichen Kassakurs der Währung i des Monats

f,:J den um T Monate vorlaufenden durchschnittlichen Terminkurs bei einer

Fristigkeit des Termingeschäfts von T Monaten, so sollten bei Effizienz des Devisenmarktes in "starker" Form, also bei rationaler Erwartungsbildung in einem deterministischen Modelle, Kassakurs und vorlaufender Terminkurs deckungsgleich sein. Der statistische Zusammenhang zwischen Terminkursen und späteren Kassakursen kann mit Hilfe einer Regressionsgleichung der folgenden Form ermittelt werden: 91 In

w: = In a + b In fr'-f

+ u(

Der Regressionskoeffizient des vorlaufenden Terminkurses b gibt die Terminkurselastizität des Kassakurses an. Bei effizienten Devisenmärkten werden in Terminkursen alle zur Einschätzung des künftigen Kassakurses erforderlichen Informationen erfaßt. In der Schätzgleichung wird das dadurch ausgedrückt, daß der Wert der Terminkurselastizität sich nicht signifikant von Eins, der Wert der Konstanten sich nicht signifikant von Null unterscheidet. Die statistischen Zusammenhänge zwischen Kassakursen von neun Währungen am deutschen Devisenmarkt mit um drei Monate vorlaufenden Dreimonats-Terminkursen wurden für den Zeitraum 1974 bis Dezember 1977 ermit89 Schadler, S., Sources of Exchange Rate Variability ..., S.282. 90 Frenkel, J. A., A Monetary Approach to the Exchange Rate ..., S.79. 91 Ein derartiger Ansatz wurde von Frenkel zur Friifung der Effizienz der Devisenmärk-

te während der Hyperinflation in Deutschland für den Zeitraum Februar 1921 bis August 1923 gewählt. Vgl. Frenkel, J. A., A Monetary Approach to the Exchange Rate ..., Frenkel, J. A., Furchasing Fower Farity: Doctrinal Ferspective and Evidence from the 1920s, in: Journal of International Economics, vol. 8, 1978, S. 169 ff.

IV. Hypothesen zur Bildung von Wechselkurserwartungen

249

telt. Das Jahr 1973 wurde herausgelassen, weil auch bei rationaler Erwartungsbildung Lernprozesse zu berücksichtigen sind, so daß sich erst nach einer Übergangsphase nach Freigabe der Wechselkurse stabile Wechselkurserwartungen herausbilden können. 92 Tabelle 25

Statistischer Zusammenhang zwischen Kassakunen und vorlaufenden Drelmonats-Termlnkunen am deutschen Devisenmarkt (Januar 1974 - Dezember 1977) Währung des Landes

Konstante

Regressionskoeffizient

Bestimmtheitsmaß

Standardfehler

D.W.

Belgien

0,976 (5,02)

0,484 (4,68)

0,322

0,013

0,410

Schweiz

0,928 (3,94)

0,798 (15,38)

0,837

0,025

0,378

Dänemark

0,063 (0,24)

0,985* (14,38)

0,816

0,020

0,562

Frankreich

0,327 (1,27)

0,917* (14,09)

0,815

0,035

0,511

Großbritannien

0,069 (1,10)

0,954* (24,64)

0,929

0,044

0,737

Italien

0,123 (2,24)

0,899 (19,88)

0,896

0,057

0,615

Niederlande

2,594 (4,72)

0,432 (3,59)

0,219

0,014

0,451

-0,814 (-2,99)

1,202 (17,85)

0,874

0,024

0,753

0,305 (2,64)

0,661 (5,20)

0,370

0,044

0,483

Schweden USA

* unterscheidet sich mit einer Irrtumswahrscheinlichkeit von 5 v. H. nicht signifikant von Eins Die Ergebnisse zeigen, daß lediglich für die Währungen von drei Ländern, Dänemark, Frankreich und Großbritannien, die zusammengefaßte Hypothese, die Terminkurselastizität des Kassakurses unterscheidet sich nicht signifikant von Eins und die Konstante der Regressionsgleichung unterscheidet sich nicht signifikant von Null, Bestätigung findet (vgl. Tabelle 25). Allein für die Währungen dieser drei Länder läßt sich die These rationaler Erwartungsbildung, d. h. die Annahme, daß einer bestimmten relativen Terminkursänderung bei Fällig92 Für Frankreich wurden die Kurse vom Juli 1974 nicht beriicksichtigt, weil die sozia· len Unruhen im Friihjahr 1974 zu erheblichen Kursverzerrungen führten.

250

E. Die Rolle der Spekulation für die Kursbildung am Devisenmarkt

keit der Teminkontrakte eine gleichgroße relative Änderung des Kassakurses folgt, aufrechterhalten. Dieses Ergebnise entspricht der Untersuchung von Frenkel über die Kursentwicklung des Pfund Sterlings am deutschen Devisenmarkt während der deutschen Hyperinflation Anfang der zwanziger Jahre, wonach "expectations may have behaved ,rationally' in the Muth sense."93 Für die übrigen sechs Währungen ergibt sich keine Bestätigung der rationalen Erwartungsbildungshypothese. In allen Fällen unterscheidet sich die Terminkurselastizität des Kassakurses signifikant von Eins, und für drei Währungen ist zudem der Wert des Achsenabschnitts der Schätzgleichung gesichert. Bei fünf Währungen, für die sich kein Indiz für die These rationaler Wechselkurserwartung zeigt, ist der Wert des Regressionskoeffizienten deutlich kleiner als Eins. Die relativen Änderungen der Kassakurse dieser Währungen waren also kleiner als die relativen Änderungen vorlaufender Terminkurse. In den Schätzgleichungen für alle neun Währungen besteht hohe positive Autokorrelation der Residuen. Die Ergebnisse für jene drei Währungen, die keine Ablehnung der rationalen Erwartungsbildungshypothese zulassen, sind deshalb keineswegs eindeutig. Die Devisenspekulation hat für die meisten Währungen auch nicht im Durchschnitt des Vierjahreszeitraums Gewinnmöglichkeiten aus Unterschieden zwischen Terminkursen und späteren Kassakursen voll genutzt. Die These rationaler Erwartung in der Einschätzung des künftigen Wechselkurses bestätigt sich nicht. Die Ergebnisse gestatten keine Differenzierung, ob eher in einem Festkurssystem mit Bandbreitenregelung oder bei formal freien Wechselkursen mit rationaler Erwartung zu rechnen ist. Die dänische Krone war im Untersuchungszeitraum stets zu festen Wechselkursen mit der D-Mark verbunden, Frankreich war zeitweilig Mitglied des europäischen Festkursverbundes, und allein das Pfund Sterling wies formal flexible Wechselkurse auf, ohne daß die britischen Währungsbehörden jedoch jemals auf Devisenmarktinterventionen verzichtet hätten. Drei der sechs Währungen, bei denen sich kein Hinweis auf rationale Erwartungsbildung und stabilisierende Spekulation feststellen läßt, gehörten dem europäischen Floating-Block an, die übrigen drei Währungen floateten gegenüber allen anderen Währungen. Die in der monetären Theorie des Wechselkurses vertretene These der rationalen Erwartungsbildung und daraus folgender stabilisierender Spekulation bei Annahme sicherer Erwartungen bestätigt sich nicht. Eine "starke" Version der Effizienz des Devisenmarktes kann meist abgelehnt werden. Offen bleibt, ob die Erwartungsbildung bezüglich der künftigen Wechselkurse einem adaptiven oder semirationalen Prozeß folgt, oder ob statt dessen preisdynamische Reaktionen vorliegen. Bei preisdynamischer Reaktion der Devisenmarktteilnehmer ist damit zu rechnen, daß Kursschwankungen am Terminmarkt stärker sind als am Kassamarkt. und umgekehrt sind die Kassakursschwankungen 93 Frenkel. J. A., A Monetary Approach to the Exchange Rate ..., S. 81.

IV. Hypothesen zur Bildung von Wechselkurserwartungen

251

heftiger als die Terminkursschwankungen, wenn eine adaptive oder eine semirationale Erwartungsbildung vorliegt.94 Die Werte der Regressionskoeffizienten der Schätzgleichungen weisen für die Mehrzahl der Währungen aus, daß die relativen Änderungen der Terminkurse größer sind als die relativen Änderungen der Kassakurse. Werden Terminkurse von Erwartungen bezüglich der künftigen Kassakurse bestimmt, sind also Terminkurse stärker von spekulativen Einflüssen geprägt als Kassakurse, so deutet das darauf hin, daß die Spekulation destabilisierend wirkt: Sie verursacht größere Kursschwankungen am Devisenmarkt als ohne spekulative Einflüsse zu verzeichnen wären. Besonders bedenklich erscheinen dann die niedrigen Werte der Terminkurselastizität des Kassakurses für den Schweizer Franken und für den Dollar, weil sich internationale Kapitalbewegungen, von Wechselkursänderungserwartungen ausgelöst, auf diese beiden Währungen und auf die D-Mark konzentrieren. Werden nicht die Werte der Terminkurselastizität des Kassakurses als Maß unterschiedlicher Schwankungen der Kassa- und Terminkurse herangezogen, sondern statt dessen die Varianzen der Kassakurse und der um drei Monate vorlaufenden Dreimonats-Terminkurse, so ergibt sich kein Hinweis auf das Vorliegen destabilisierender Spekulation. Für vier Währungen ist die Varianz des Terminkurses größer als die des Kassakurses, für vier andere Währungen gilt die umgekehrte Beziehung, und für das Pfund Sterling besteht überhaupt kein Unterschied zwischen beiden Varianzen (vgl. Tabelle 26). Wird der Hartley-Test auf Prüfung der Gleichheit mehrerer Varianzen gleichgroßer Stichprobengruppen zugrunde gelegt,95 so ergibt sich für keine Währung die Ablehnung der Homogenitätshypothese. Der Wert der Prüfstatistik Fmax liegt für alle Währungen unter jener Grenze, über die hinaus mit einer Irrtumswahrscheinlichkeit von 5 v. H. die Homogenitätshypothese abgelehnt und die Alternativhypothese der Ungleichheit der Varianzen akzeptiert wird. 96 Die Schlußfolgerung aus diesen Ergebnissen ist ambivalent. Einerseits kann die Hypothese rationaler Erwartung in deterministischer Form für die Mehrzahl der Währungen nicht akzeptiert werden. Andererseits ist es nicht eindeutig, ob statt dessen preisdynamische Reaktionen oder andere Muster der Bildung von Wechsel kurs erwartungen heranzuziehen sind. Die Terminkurselastizitäten des Kassakurses deuten eher auf preisdynamische Reaktionen und damit auf destabilisierende Spekulation hin. Der Vergleich der Varianzen von Kassa- und Terminkursen zeigt dagegen keine Evidenz für die eine oder andere Hypothese der Erwartungsbildung. 94 Vgl. Abschnitt E. IV. 1. 95 Vgl. Sachs, L., Statistische Auswertungsmethoden ..., S.480. 96 Die Grenze für den F-Wert für 59 Freiheitsgrade beträgt bei zwei Varianzen 1,67. Vgl.

Sachs, L, Statistische Auswertungsmethoden ..., Tabelle 151, S.481.

252

E. Die Rolle der Spekulation für die Kursbildung am Devisenmarkt Tabelle 26

Hartley.Test auf Gleichheit der Varlanzen der Kassakurse und vorlaufender Drelmonats·Terminkurse (Januar 1974 - Dezember 1977) Varianz

Währung des Landes

Kassakurs

Terminkurs

Fmax

Belgien

0,011

0,015

1,135

Schweiz

32,900

42,383

1,288

Dänemark

3,448

2,897

1,190

Frankreich

17,934

17,484

1,026

Großbritannien

0,669

0,669

1,000

Italien

0,328

0,356

1,087

Niederlande

2,102

2,452

1,166

Schweden USA

12,579

7,872

1,598

0,018

0,016

1,158

Kohlhagen 97 und Bilson98 verwenden nicht den Terminkurs als Ausdruck des künftigen Kassakurses, sondern den Swapsatz als Schätzwert der künfti· gen Wechselkursänderung. "... the exchange rate is a function of relative mon· ey supplies and demands, where relative demand factors are represented by re· lative real in co me (transactions demand) and relative nominal interest rates or equivalantly, expected changes in the exchange rate as represented by the for· ward premium or discount (demand based purelyon expectations of future values of currencies, i. e. speculation)."99 Wenn Zinsdifferenzen allein Aus· druck unterschiedlicher Preis steigerungs erwartungen der Länder sind, voll· kommene internationale Kapitalmobilität herrscht, deshalb ein il).ternationa· les Zinsgefälle widergespiegelt wird in einer vollständig kompensierenden Wechselkursänderungserwartung und die Wechselkursänderungserwartung rational gebildet wird, so sollte der Swapsatz als Schätzwert der künftigen Wechselkursänderungsrate am Kassamarkt der späteren Kassakursänderung exakt entsprechen. Bezeichnet f:' T den Terminkurs der Währung i bei Befristung der Termin· kontrakte von T Monaten im Monat t, w~ den Kassakurs dieser Währung des Monats t, so ermittelt sich der Swapsatz s~ als: si I -

/ i,T _ I

w~

wi I

100

97 Kohlhagen, S. W., The Identification of Destabilizing Foreign Exchange Speculation ... 98 Bilson, F. 0., The Monetary Approach to the Exchange Rate ..., S. 48 ff. 99 Kohlhagen, S. W., The Identification of Destabilizing Foreign Exchange Speculation ..., S. 16.

IV. Hypothesen zur Bildung von Wechselkurserwartungen

Die tatsächliche Kassakursänderungsrate eines Monats t einem Monat t j,f'(t+n/I ergibt sich als:

w!

-

(I+n/t -

i

w:

W'+T -

i

W,

+T

253

gegenüber

100

Der Zusammenhang zwischen geschätzten künftigen und tatsächlichen Wechselkursänderungsraten läßt sich mit Hilfe der folgenden Regressionsgleichung ermitteln:

wt,+ Tl/I = a + b 5: + U,

Für neun Währungen wurden die Zusammenhänge zwischen Swapsätzen unter Verwendung von Dreimonats-Terminkursen und späteren tatsächlichen Kassakursänderungsraten für den Zeitraum Januar 1974 bis Dezember 1977 -bestimmt. Die Ergebnisse stehen nicht im Einklang mit der theoretischen Vorstellung (vgl. Tabelle 27). Tabelle 27 Drelmonats-Swapsatz als Schätzwert künftiger Kassakursänderungen am deutschen Devisenmarkt (Januar 1974 - Dezember 1977)

Bestimmtheitsmaß

Standardfehler

D. W.

-0,342 (-1,74)

0,062

1,171

0,776

1,062 (2,21)

0,915 0,70)

0,059

2,919

0,359

Dänemark

-0,481 (-0,96)

0,276 0,12)

0,027

1,829

0,441

Frankreich

0,778 (0,96)

1,483* (3,73)

0,239

3,488

0,687

Währung des Landes

Konstante

Belgien

-0,579 (- 2,16)

Schweiz

Regressionskoeffizient

Großbritannien

-1,229 ( -1,23)

0,590 0,49)

0,046

4,274

0,667

Italien

-1,808 (-1,33)

0,384 0,20)

0,031

5,379

0,563

Niederlande

-0,176 (-0,78)

0,026 (0,11)

0,000

1,404

0,574

Schweden

0,373 (0,68)

1,187 (4,41)

0,297

2,537

0,533

USA

0,124 (0,17)

1,552 (3,23)

0,184

4,732

0,828

* unterscheidet sich mit einer Irrtumswahrscheinlichkeit von 5 v. H. nicht signifikant von Eins

254

E. Die Rolle der Spekulation für die Kursbildung am Devisenmarkt

Eine gute Schätzeigenschaft dieser Funktion verlangt, daß der Wert des Regressionskoeffizienten b nahe bei Eins liegt und daß der Wert der Konstanten sich nicht signifikant von Null unterscheidet. Lediglich die Schätzgleichung für Kassakursänderungsraten des französischen Franc entspricht dieser Anforderung. Nur in den Schätzgleichungen für die schwedische Krone und für den Dollar kommen die Werte der Koeffizienten den theoretischen Annahmen nahe. In allen anderen Schätzungen ist nicht einmal der Wert des Regressionskoeffizienten gesichert. Auch die übrigen statistischen Maßzahlen unterstreichen den lockeren Zu-. sammenhang von Swapsätzen mit Kassakursänderungen. Die Werte der Bestimmtheitsmaße weisen auf den geringen durch die Regression erklärten Anteil der Varianz von Wechselkursänderungsraten hin, und die hohen Werte der Standardfehler der Schätzung sind indikativ für das weite Band, innerhalb dessen Swapsätze mit späteren Kassakursänderungen einhergehen. Nicht selten traten im Zeitverlauf Abwertungen der D-Mark auf, obwohl die vorlaufenden Swapsätze negativ waren. Differenzen zwischen geschätzten und tatsächlichen Wechselkursänderungsraten waren zeitweilig größer als 10 Prozentpunkte. Swapsätze als Schätzwert künftiger Kassakursänderungen führen meist zu schlechteren Ergebnissen als wenn statt dessen Kassakurse mit vorlaufenden Terminkursen verglichen werden. Eine Bestätigung der monetären These rationaler Wechselkurserwartung in einem deterministischen Modell findet sich nicht. Der beschriebene Zusammenhang z~ischen Preissteigerungsdifferenzen der Länder, unterschiedlichen Preissteigerungserwartungen, internationalen Zinsdifferenzen, Wechselkursen und Wechselkursänderungserwartungen sowie antizipatorischer Transaktionen von Devisenmarktteilnehmern läßt sich in der tatsächlichen Kursentwicklung am Devisenmarkt nicht erkennen. Es ist schwer, den Einfluß destabilisierender Spekulation dann zurückzuweisen. V. Ergebnisse anderer empirischer Untersuchungen Empirische Untersuchungen unter Verwendung rein statistischer Methoden - der Vergleich der Variationskoeffizienten von Wechselkursen und von als wechselkurs bestimmend erachteter ökonomischer Größen sowie die Folgen von Vorzeichenwechseln der Residuen aus Schätzgleichungen für Wechselkurse - sowie unter Berücksichtigung des Einflusses von Erwartungen, zeigten übereinstimmend, daß auf stabilisierende Spekulation am Devisenmarkt nicht vertraut werden kann. Weder konnte der Einfluß destabilisierender Spekulation zurückgewiesen werden noch zeigt sich ein Anhaltspunkt dafür, daß Devisenmarktteilnehmern im Regelfall rationale Erwartungen unterstellt werden kann. Andere Untersuchungen kommen zu ähnlichen Schlußfolgerungen. Kohlhagen scheitert mit einer rationalen Wechselkurserwartungshypothese in einer Schätzung des internationalen Kapitalverkehrs der Bundesrepublik Deutschland. Er stellt fest: "In no period did the introduction of the variable

V. Ergebnisse anderer empirischer Untersuchungen

255

representing rational expectations significantly explain capital flows,"loo und: ..... we found no explanatory power for the ,rational' expectations hypothesis over the same sampie period."lol Kohlhagen nennt als mögliche Ursachen dieser Ergebnisse: ..one possible explanation for this result is that the underlying bond and money demand functions are unstable, changing from period to period ... An alternative explanation is that exchange rate expectations have significantly different impact from one period to the next. A third, related possibility is that during periods of significant exchange rate instability, the monetary authorities uses the available monetary instruments to insulate the domestic economy from the effects of external events." 102 Alle drei Erklärungsansätze von Kohlhagen stellen in Frage, ob die Kursentwicklung hauptsächlich von zugrundeliegenden ökonomischen Determinanten gemäß monetärer Theorie bestimmt wird. Sind die Nachfragefunktionen nach Geld und nach Wertpapieren nicht stabil, so verliert der monetäre Ansatz der Zahlungsbilanzund Wechselkurstheorie jeglichen Erklärungswert. 103 Haben Wechselkursänderungserwartungen in verschiedenen Zeitperioden unterschiedlichen Einfluß auf die tatsächliche Höhe des Wechselkurses, so ist die Relevanz der rationalen Erwartungsbildung in Frage gestellt. Können schließlich Währungsbehörden über einen längeren Zeitraum hinweg mit monetären Maßnahmen erforderliche Wechselkursänderungen sowie die monetären Effekte internationaler Kapitalbewegungen zur Wirkungslosigkeit neutralisieren, so ist die Wirksamkeit der Geldpolitik höher einzuschätzen als von der monetären Zahlungsbilanztheorie behauptet. Kohlhagen geht diesen Fragen nicht nach. Vielmehr gesellt er den gängigen Thesen bezüglich der Erwartungsbildung am Devisenmarkt, nämlich denen der adaptiven und der rationalen Erwartung, eine dritte hinzu: die These der endogenen Erwartung. Darunter versteht Kohlhagen ein Zusammenspiel rationaler und adaptiver Kursänderungserwartungen. Nach diesem Ansatz werden Kursänderungserwartungen bestimmt von Wechselkursänderungen der jüngsten Vergangenheit, internationalen Zinsdifferenzen, Differenzen der Inflationsraten zwischen den Ländern und Veränderungen der zentralen Währungsreserven. Im Vergleich zur rationalen Erwartungsbildungshypothese werden also zusätzlich Kursänderungen der Vergangenheit und Zentralbankinterventionen am Devisenmarkt berücksichtigt. Kohlhagen kommt mit diesem Ansatz zu besseren Ergebnissen. Unter den erklärenden Variablen ..on no occasion did changingmonetary conditions ... and only once did changes in inflation rates ... significantly explain exchange rate expectations."104 Hauptsächliche erwartungsbildende Größen sind also Zen100 Kohlhagen, S. W., .. Rational" and "Endogenous" Exchange Rate Expectations and Speculative Capital Flows in Germany ..., S. 638. 101 Ebenda, S. 641. 102 Ebenda, S. 637. 103 Vgl. Abschnitt D. VI. 3. 104 Kohlhagen, S. W., "Rational" and "Endogeneous" Exchange Rate Expectations and Speculative Capital Flows in Germany ..., S. 642.

256

E. Die Rolle der Spekulation für die Kursbildung am Devisenmarkt

tralbankinterventionen und Kursänderungen der Vergangenheit. Die adaptive Erwartungsbildungskomponente bewirkt lediglich eine Dämpfung auftretender Kursänderungen am Devisenmarkt bei der Einschätzung der künftigen Kursentwicklung. Stabilisierende Spekulation verlangt dagegen, daß einmal auftretende Wechselkursänderungen, führen sie weg von einem Trend, der aufgrund der wirtschaftlichen Entwicklung der Länder gerechtfertigt ist, Gegenkräfte auslösen, welche die Abweichungen vermindern. Nach Kohlhagens Untersuchung kommt dem Interventionsverhalten der Zentralbanken eine entscheidende Rolle dafür zu, ob Erwartungsbildungen privater Devisenmarktteilnehmer eher zu einem stabilisierenden oder zu einem destabilisierenden Element werden. Es läßt sich zeigen, daß die Stabilisierung der Wechselkurserwartungen privater Marktteilnehmer durch Devisenmarktinterventionen von Währungsbehörden eher in einem Festkurssystem mit Bandbreitenregelung gelingt als bei flexiblen Wechselkursen. lOs In einer anderen Untersuchung prüft Kohlhagen auf der Grundlage der monetären Theorie durch Vergleich einer hypothetischen Kursentwicklung ohne spekulative Einflüsse mit der tatsächlichen Kursentwicklung am Devisenmarkt, ob die Spekulation stabilisierend, neutral oder destabilisierend wirkt.l 06 An anderer Stelle wurde auf die Vielzahl problematischer Annahmen dieser Untersuchung eingegangen. 107 So trifft auch die Schlußfolgerung Kohlhagens: "Evidence has been found that there was destabilizing speculation in the first three years of the 1970s floating exchange rate regime"108 auf dieselben Vorbehalte. Artus gelangt in einer Untersuchung über die Bestimmungsgründe des kurzfristigen internationalen Kapitalverkehrs der Bundesrepublik Deutschland auf der Basis des asset market-Ansatzes unter Berücksichtigung rationaler Erwartungen nicht zu einer Bestätigung der Stabilisierungsfunktion der Spekulation. Vielmehr stellt Artus fest: "... short-term capital movements do not see m to have been stabilizing"109 und: "Up to the present time, the experience of the Federal Republic of Germany with floating does not bear out the faith that many economists have had in the stabilizing role of short-term capital flows ... However, signs that a floating regime may lead to large fluctuations in exchange rates in the short run even for major industrial countries with relatively effident capital markets are now too obvious to be ignored." I 10 Bilson sieht Wechselkursänderungserwartungen als Hauptursache der Kursschwankungen des Pfund Sterlings am deutschen Devisenmarkt im Zeit105 Zum Interventionsverhalten der Zentralbanken vgl. Abschnitt E. VI. 106 Vgl. Kohlhagen, S. W., The Identification of Destabilizing Foreign Exchange Speculation ... 107 Vgl. Abschnitt E. 111. 1., Fußnote 35. 108 Kohlhagen, S. W., The Identification of Destabilizing Foreign Exchange Speculation ..., S. 18. 109 Artus, J. R, Exchange Rate Stability and Managed Floating ..., S.331. 110 Ebenda, S. 332.

V. Ergebnisse anderer empirischer Untersuchungen

257

raum April 1970 bis Mai 1977. 111 Er verwendet den Swapsatz des Pfundes als Ausdruck der Zinsdifferenz zwischen Deutschland und Großbritannien 112 und geht davon aus, daß sich rationale Erwartungen über die künftige Kursentwicklung allein an internationalen Zinsdifferenzen ausrichten. Zinssatzerhöhungen allein in Großbritannien kündigen einen erwarteten stärkeren Preisanstieg in Großbritannien an als in Deutschland und eine künftige Abwertung des Pfundes. Die scharfen kurzfristigen Schwankungen des Swapsatzes zeigen, daß "... the short-term instability of the exchange rate has been owing to foreign exchange speculation. The sharp short-term fluctuations in the interest rate differential may imply that speculators do not have a clear view of the fundamental determinants of the exchange rate, so that slight shifts in opinion lead to dramatic changes in the expected rate of depreciation. These changes, in turn,. lead to equally dramatic changes in the actual exchange rate that justify the diffuse expectations of speculators. Hence, although speculators may, on average, provide forecasts that are as accurate as available alternatives, a speculative ,vicious circle' exists, in which diffuse expectations lead to erratic exchange rate movements, wh ich, in turn, lead to more diffuse expectations." 113 Rationale Erwartungen privater Devisenmarktteilnehmer, also "perfect foresight", und stabilisierende Spekulation sind mit diesem Erklärungsmuster unvereinbar. Bilson stellt dann auch fest: "... the depreciation of the pound during 1976 was, to some extent, owing to irrational speculation - speculation not based upon a rational forecast of thc effects of the exogenous variables on the future path of the exchange rate."114 Kursentwicklungen verschiedener Währungen in begrenzten Phasen seit dem Übergang zum Floating werden von Währungsbehörden, anderen offiziellen Stellen und Devisenmarktanalytikern von Geschäftsbanken als Ausdruck destabilisierender Spekulation gedeutet. Das gilt vor allem für Währungen von Ländern, die erheblichen wirtschaftlichen Turbulenzen ausgesetzt waren. So werteten das Pfund Sterling und die italienische Lira im Verlauf des Jahres 1976 in einem Maße ab, das mit der wirtschaftlichen Situation dieser Länder nicht mehr in Einklang zu bringen war. Vgl. Bilson, F. 0., The Monetary Approach to the Exchange Rate ..., S. 48 ff. Swapsätze sind vor allem in spekulativen Phasen ein ungeeigneter Indikator für Zinsdifferenzen zwischen zwei Ländern. Der Swapsatz entspricht nicht Zinsdifferenzen zwischen zwei Währungsgebieten, sondern den Unterschieden der Zinssätze für Depositen am Euro-Geldmarkt in Währungen zweier Länder. Wird eine Abwertung einer Währung erwartet, so wird diese Währung per Termin mit einem Deport am Devisenmarkt gehandelt, und zugleich steigt aufgrund spekulativer Verschuldung der Zinssatz dieser Währung am Euro-Geldmarkt. Folglich sind Zinsdifferenzen am Euro-Geldmarkt und Swapsätze sowohl von den Zinssätzen in den Ländern als auch von Wechselkursänderungserwartungen bestimmt. Vgl. File, W., Zinsarbitrage und Währungsspekulation ..., S. 167 ff. und Abschnitt E. VI. dieser Arbeit. 113 Bilson, F. 0., The Monetary Approach to the Exchange Rate ..., S.61. 114 Ebenda, S. 70. 111

112

17

File

258

E. Die Rolle der Spekulation für die Kursbildung am Devisenmarkt

Nachdem die Abwertung des Pfundes einmal eingesetzt hatte, traten leads und lags im internationalen Zahlungsverkehr sowie spekulative Kapitalbewegungen auf, die den Druck auf den Pfundkurs weiter verschärften. Im ersten Halbjahr 1976 stiegen die kurzfristigen Sterling-Ausleihungen britischer Kreditinstitute an Ausländer um 860 Mio. Pfund Sterling. Die Bank of England begründet diesen Zuwachs auch mit spekulativen Entwicklungen: "Although partly determined by the size of trade flows and by conventional trading arrangements, the demand for sterling credit is also influenced by interest rate and exchange rate considerations."115 Die verschiedenen Ursachen der Pfundabwertung verstärkten sich im Zeitverlauf gegenseitig, so daß sie eine "erhebliche Eigendynamik"116 entwickelten. Die Bank of England kommentiert den Kursverfall des Pfundes im Jahre 1976 wie folgt: " ... if downward pressures originates from the view that the prevailing exchange rate seems too high, events may run a different course. Lack of confidence can be infectious, with an initial fall in the exchange rate generating expectations - not easily displaced - of further successive falls. The process is exacerbated by the immediate adverse effect of the depreciation on the current account, as foreign currency payments rise relative to receipts. Partly because of this, the exchange rate often tends to fall below the point at which it will eventually settle once a firm view as to the now ,correct' rate has been established. Official intervention in the foreign exchange market, or other measures such as a change in interest rates, can be directed towards restoring stability,largely influencing market views as to the rate which is likely to prove sustainable." 117 Diese Darstellung beschreibt exakt den Ablauf destabilisierender Spekultion bei preisdynamischer Reaktion, ausgelöst durch exogene Faktoren, und so lange fortdauernd, bis durch neue, exogen gesetzte, Daten eine Umkehr der Erwartungsrichtung bewirkt wird. Auch die Abwertung der italienischen Lira im Jahre 1976 wird nicht mehr aus der wirtschaftlichen Situation Italiens erklärbar erachtet: " ... it has been clear that the depreciation of the lira had exceeded the limits warranted by economic factors and the situation was clearly dominated by political uncer115 Bank of England, Quarterly Bulletin, vol. 16, 1976, S. 309. Zu berücksichtigen ist, daß in Großbritannien scharfe Devisenkontrollen es Inländern verwehren, sich gegen erwartete Abwertungen des pfundes abzusichern. Erlöse aus Exportgeschäften müssen innerhalb von sechs Monten eingehen, um dann unverzüglich zur Gutschrift in pfund Sterling bei einem Kreditinstitut eingereicht zu werden. Zahlungen für Güterimporte dürfen erst bei der Güterversendung vorgenommen werden. Handelskredite im Zusammenhang mit dem internationalen Leistungsverkehr unterliegen festgelegten Obergrenzen. Auch Kapitalexporte unterliegen strengen Kontrollen, ebenso wie working balances in Fremdwährungen auf Auslandskonten. Durch diese Kontrollrnaßnahmen wird Inländern weitgehend die Möglichkeit genommen, erwartete Kursrisiken durch Änderungen der terms of payments zu mindern. Vgl. Bank of England, A Guide to United Kingdom Exchange Control, February 1977. 116 Geschäftsbericht der Deutschen Bundesbank für das Jahr 1976, S.53. 117 Bank of England, Quarterly Bulletin, vol. 16, No. 3, September 1976, S.312.

V. Ergebnisse anderer empirischer Untersuchungen

259

tainty."118Unsicherheiten in der Beurteilung der künftigen Entwicklung eines Landes erhöhen die Risiken internationaler Finanztransaktionen, und sie bewirken Unsicherheiten bei der Einschätzung der künftigen Kursentwicklung dieser Währung am Devisenmarkt. Rationale Erwartungshypothesen, basierend auf vollkommener Zukunftsvoraussicht und sicherer Risikoeinschätzung, müssen dann scheitern. Hat bei hoher Unsicherheit über die künftige wirtschaftliche Entwicklung eines Landes einmal eine Abwertung eingesetzt, so folgt in der Regel ein risikoorientierter Kapitalexport, der zusammen mit steigenden Kurssicherungsbedürfnissen der Wirtschaft und leads und lags im internationalen Zahlungsverkehr eine Abwertung bewirken kann, die über das Maß hinausschießt, das auf der Grundlage der ökonomischen Bedingungen im Inland und im Ausland gerechtfertigt ist. Auch die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich konstatiert, daß die Kursentwicklung zeitweilig einem preisdynamischen Schema folgt: "... in den letzten Monaten von 1974 und Anfang 1975 nährte der Rückgang des Dollars, sobald er einmal begonnen hatte, sich selbst - ein sicheres Zeichen dafür, daß das grundsätzliche Vertrauen fehlte."119 Der Sachverständigenrat, in den vergangenen Jahren in seinen Mehrheiten stets Fürsprecher flexibler Wechselkurse, sieht seine Hoffnungen auf Herausbildung stabiler Wechselkurserwartungen enttäuscht: "Das Ungenüge an dem System beweglicher Wechselkurse hat letztlich seine Gründe darin, daß sich nicht einmal in bezug auf die wichtigsten Wechselkursrelationen in der Welt einigermaßen stabile mittel- oder gar langfristige Erwartungen bilden konnten. Die Stabilität solcher längerfristiger Erwartungen war es ja, von der über die ihnen entsprechende Stabilität der Wechselkurse an den Terminmärkten Stabilität oder jedenfalls Stetigkeit in der Bewegung auch der Wechselkurse an den Kassamärkten erhofft worden war. Diese Hoffnung hat getrogen."120 Der Sachverständigenrat führt weiter aus, daß die aufgetretenen Wechselkursänderungen güterwirtschaftliche Anpassungszwänge ausgelöst hätten, die nicht leicht zu rechtfertigen seien. Wechselkursänderungen zeitigen realwirtschaftliche Effekte, wenn keine stabilisierende Spekulation auftritt oder die Spekulation destabilisierend wirkt. Steigt in einer Ausgangssituation gleichhoher Zinssätze und Preissteigerungsraten im Inland und im Ausland die Nachfrage von Ausländern nach inländischen Finanzaktiva, weil eine Aufwertung der inländischen Währung erwartet wird, setzt sich diese Erwartung durch und werden diese Wechselkursänderungen auf den Gütermarkt übertragen, so kann die Gesamtnachfrage sinken und eine Änderung der Produktionsstruktur von international handelba118 Morgan Guaranty Trust Company of New York, World Financial Markets, May

1976, S. 3.

119 Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, 46. Jahresbericht, S. 109. 120 Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 1978/79, Ziff. 337. 17*

260

E. Die Rolle der Spekulation für die Kursbildung am Devisenmarkt

ren zu nicht handelbaren Gütern ausgelöst werden, möglicherweise verbunden mit transitorischer Arbeitslosigkeit. Kapitalbewegungen, ausgelöst von Erwartungen, können so Ursache güterwirtschaftlicher Ungleichgewichte werden, und sie können dominierend sein für den internationalen Leistungsverkehr. "Large movements of capital, in the absence of speculative counter-movements, may therefore result in greater disturbances to aggregate demand than would be the case under fixed exchange rates, even when the monetary authorities cannot sterilize such flows and they result in changes in the money supply."121 Eine Selbstverstärkung einmal einsetzender Wechselkursänderungen durch spekulative Kapitalbewegungen tritt auf, wenn die Erwartungsrichtung der Spekulanten bestimmt wird von der tatsächlichen Kursbewegung und wenn auf kurze Sicht Änderungen der Anlagepräferenzen zugunsten von Finanzaktiva eines Landes in erster Linie zu Wechselkursänderungen führen, nicht dagegen zu Zinssatzvariationen. Nicht eine empirische Untersuchung zur Wechselkursentwicklung nach Übergang zu flexiblen Wechselkursen gegenüber dem Dollar im März 1973 unterstützt die These, daß bei flexiblen Wechselkursen spekulative Kapitalbewegungen zu einem Stabilisierungselement der Kursentwicklung werden. Das läßt zwei Interpretationen zu. Einmal ist es denkbar, daß die private Devisenspekulation nicht ausreichend war oder daß Devisenmarkteingriffe der Währungsbehörden ein zusätzliches Element der Erschwernis des HerausbiIdens stabiler Wechselkurserwartungen waren. Zweitens ist es möglich, daß Erwartungen über künftige Wechselkurse nicht rational gebildet werden, sondern eher einer preisdynamischen Reaktion folgen. Devisenspekulation ist dann destabilisierend.

VI. Das Interventlonsverhalten von Zentralbanken I. Fragestellungen

Seit 1973 haben Zentralbanken auf Eingriffe in den Devisenmarkt nicht verzichtet. Im europäischen Floating-Block waren Regelinterventionen in Gemeinschaftswährungen beim Erreichen der Interventionspunkte institutionalisiert. Aber nicht allein die Kursentwicklung von Währungen des Interventionssystems, sondern auch die des Dollars wurde durch Devisenmarktinterventionen beeinflußt. In den Jahren 1974 bis 1976 waren die Bruttointerventionen der Deutschen Bundesbank in Währungen des europäischen Interventionssystems mit 29,05 Mrd. DM und am Dollarmarkt mit 29,08 Mrd. DM nahezu gleichhoch. 122 In Großbritannien, wo im Juni 1972 die Regelinterventionen eingestellt wurden, waren die Devisenmarkteingriffe des Exchange Equal121 Cooper, RN., Monetary Theory and Policy in an Open Economy ..., S. 159. 122 Per Saldo nahm in diesen drei Jahren die Deutsche Bundesbank Verbundwährungen im Gegenwert von 9,8 Mrd. DM auf, und sie gab Dollars im Wert von 5,1 Mrd. DM ab. Vgl. Geschäftsberichte der Deutschen Bundesbank, verschiedene Jahrgänge.

VI. Das Interventionsverhalten von Zentral banken

261

ization Account seit Mitte 1976 höher als in anderen Ländern, die im europäischen Interventionssystem feste Wechselkurse untereinander aufrechterhielten. t23 Devisenmarktinterventionen von Währungsbehörden können stabilisierend wirken und Wechselkurserwartungen privater Marktteilnehmer festigen, fehlt dem privaten Sektor ein sicherer Maßstab zur Beurteilung der künftigen Kursentwicklung. Zentralbankeingriffe am Devisenmarkt haben eine kursglättende und erwartungsstabilisierende Wirkung, wenn dadurch Instabilitäten aus Transaktionen privater Marktteilnehmer kompensiert werden. Devisenmarktinterventionen von Zentralbanken können aber auch destabilisierend wirken. Sie sind destabilisierend, wenn in einem Festkurssystem Kursänderungen vermieden werden sollen, die aufgrund der wirtschaftlichen Entwicklung der Länder angemessen wären und wenn bei flexiblen Wechselkursen Zentralbanken ihre Interventionsziele häufig ändern. Besonders Friedman bezweifelt die Stabilisierungsfunktion von Devisenmarkteingriffen der Zentralbanken: "I see no reason to expect that government officials will be better judges than private speculators of the likely movements in underlying conditions of trade and, hence, no reason to expect that government speculation will be more successful than private speculation in promoting a desirable pace and timing of adjustment."t24 Friedman stellt dabei ab auf Wechselkursentwicklungen entsprechend wechselkursbestimmender ökonomischer Größen. Dann sind Devisenmarktinterventionen öffentlicher Stellen destabilisierend, wenn sie einen aus divergierender wirtschaftlicher Entwicklung der Länder resultierenden Wechselkursänderungsdruck unterbinden. In anderer Abgrenzung ist Spekulation destabilisierend, wenn Transaktionen vorgenommen werden in Erwartung künftiger Wechselkursänderungen, die später aber nicht auftreten. In einem Festkurssystem haben allein Behörden, die Leitkurse festlegen, Kenntnis über bevorstehende Leitkursänderungen. Sind keine Leitkursänderungen vorgesehen, so ist die Übernahme offener Devisenpositionen durch Zentralbanken bei Leitkursänderungserwartungen des privaten Sektors definitionsgemäß stabilisierend. Nehmen private Devisenmarktteilnehmer an, daß die Aufwertung einer Währung bevorsteht, und sinken deshalb Terminkurse von Fremdwährungen am Devisenmarkt dieses Landes unter den unteren Interventionspunkt am Kassamarkt, so kann die öffentliche Interventionsinstanz Gewinne zu lasten der privaten Spekulation erzielen, wenn sie Devisen per Termin erwirbt, um sie bei Fälligkeit am Kassamarkt zu veräußern. Werden Leitkursänderungen berücksichtigt, so ist offen, ob das Auslandsgeschäft von Zentral banken zu einer Stabilisierung der Kursentwicklung am Devisenmarkt und zu einer Dämpfung von Kursschwankungep beiträgt oder umgekehrt zu einer Destabilisierung von Wechselkurserwartungen des privaten 123 1977 erhöhte die Bank of England ihre Devisenreserven um 16,8 Mrd. US-Dollar. 124 Friedman, M., The Case for Flexible Exchange Rates ..., S. 188.

262

E. Die Rolle der Spekulation für die Kursbildung am Devisenmarkt

Sektors und zu verstärkten Devisenkursschwankungen führt. Bei Aufgabe dqktrinärer Positionen ist eine apriori-Klassifizierung von Devisenmarkteingriff~n von Währungs behörden als Kompensationselement destabilisierender Spekulation des privaten Sektors oder als Quelle destabilisierender Spekulation und mangelnder Effizienz der Devisenmärkte nicht möglich. Nicht auszuschließen ist, daß die geringe Effizienz des Devisenmarktes im Sinne der monetären Theorie des Wechselkurses zurückzuführen ist auf destabilisierende Wirkungen der Eingriffe von Währungsbehörden in die Devisenkursbildung. Es ist deshalb zu prüfen, ob in der Vergangenheit das Auslandsgeschäft von Zentralbanken Quelle zusätzlicher Unsicherheit des privaten Sektors bei der Einschätzung der künftigen Wechselkursentwicklung war oder private Instabilitäten abschwächte.

2. Reaktionsfunktionen: Ansatz und Ergebnisse Das Interventionsverhalten von Währungsbehörden kann zu einem stabilisierenden Element der Wechselkurserwartung und der Kursentwicklung werden, wenn private Wirtschaftseinheiten von einer stabilen Relation zwischen interventionsauslösenden Größen und Devisenmarkteingriffen von Währungsbehörden ausgehen können. Dagegen sind Devisenmarktgeschäfte öffentlicher Interventionsinstanzen eine zusätzliche Quelle von Instabilitäten der Wechselkurserwartungen und daraus folgender Transaktionen privater Devisenmarktteilnehmer, wenn sie unsystematisch vorgenommen und Interventionsziele häufig revidiert werden. Wie aus einer unstetigen monetären Politik resultieren aus instabilem Interventionsverhalten von Währungsbehörden Unsicherheiten in der Einschätzung des künftigen Wechselkurses. Devisenmarktinterventionen von Währungsbehörden können auch in einem Festkurssystem Quelle zunehmender Unsicherheiten werden. Devisenmarkteingriffe von Interventionsinstanzen sind immer dann erforderlich, wenn die Wechselkurse die von Interventionspunkten begrenzte Bandbreite zu verlassen drohen. Interventionen stehen in Konkurrenz zu Leitkursanpassungen. Entscheidend dafür, ob Devisenmarkttransaktionen von Währungsbehörden die Wechselkurserwartungen stabilisieren, ist es, ob Interventionen privaten Devisenmarktteilnehmern glaubhaft machen können, daß eine Leitkursanpassung nicht vorgesehen ist. Gelingt das nicht, so setzen sich spekulative Devisenmarktgeschäfte des privaten Sektors fort, und Zentralbanken können unter dem Druck der Interventionserfordernisse gezwungen werden, später Leitkursänderungen vorzunehmen. Glaubhafte Devisenmarktinterventionen zur Stabilisierung von Wechselkurserwartungen des privaten Sektors setzen voraus, daß private Devisenmarktteilnehmer von einem stabilen Verhalten der Interventionsinstanzen, meist sind es die Zentralbanken, ausgehen können. Zentralbanken reagieren auf wirtschaftliche Entwicklungen entgegen ihren Zielvorstellungen mit geldpolitischen Maßnahmen. Dazu rechnen auch Devisenmarktinterventionen

VI. Das Intcrvcntions\'crhaltcn von Zcntralbankcn

263

oder Leitkursanpassungen in einem Festkurssystem. Bei Stützungskäufen steigt in gleichem Umfang die Zentralbankgeldversorgung. Eine statt dessen vorgenommene Aufwertung löst zwei gegenläufige Effekte aus, einen direkten Preiseffekt und einen realen Liquiditätseffekt. Der direkte Preiseffekt bewirkt eine Preisdämpfung, während bei unveränderter nominaler Zentralbankgeldversorgung der reale Finanzierungsspielraum steigt. Stützungskäufe am Devisenmarkt gefährden das Ziel der Preisniveaustabilität deshalb unmittelbarer und stärker als Leitkursänderungen. Zentralbanken sind gesamtwirtschaftlichen Zielsetzungen verpflichtet, der Preisniveaustabilität, einem angemessenen Wirtschaftswachstum, einem hohen Beschäftigungsstand und dem außenwirtschaftlichen Gleichgewicht. Sie werden mit geld politischen Maßnahmen reagieren, wenn mindestens eines dieser Ziele verletzt ist. Der Zusammenhang zwischen den genannten wirtschaftspolitischen Zielen und geld politischen Maßnahmen in Deutschland wurde von Basler empirisch untersucht. 125 Basler ermittelt zu diesem Zweck zentralbankpolitische Reaktionsfunktionen auf Zielverletzungen. Er gelangt zu dem Ergebnis, daß die Deutsche Bundesbank mit geldpolitischen Maßnahmen auf Zielverletzungen meist in der Reihenfolge Preisniveaustabilität, Wirtschaftswachstum und Zahlungsbilanzgleichgewicht reagiert. Auch Leitkursänderungen und Devisenmarktinterventionen stellen Steuerungsmaßnahmen der Geldpolitik dar. Es bietet sich deshalb an, auch die Interventionstätigkeit von Zentralbanken am Devisenmarkt mit Hilfe von Reaktionsfunktionen zu erfassen, um zu prüfen, ob eine systematische, an ökonomischen Größen orientierte, Beziehung besteht zwischen Veränderungen ihrer Nettoauslandsposition und ökonomischen Größen,l26 Es werden zwei mögliche Veranlassungen für Devisenmarktinterventionen der Deutschen Bundesbank geprüft: Das Ausmaß von Schwankungen des Außenwerts der D-Mark im monatlichen Verlauf und Abweichungen von Veränderungen des Außenwerts der D-Mark von einem Zielwert, der konjunkturneutralen Veränderung des Außenwerts der D-Mark. Eine Ausrichtung von Zentralbankinterventionen an dem Ziel der Abschwächung von Wechselkursfluktuationen könnte als Verhaltensmaxime angenommen werden, weil die Richtlinien des Internationalen Währungsfonds für ein gebundenes Floating Markteingriffe der Währungsbehörden zur Aufrechterhaltung geordneter Marktbedingungen ausdrücklich empfehlen. 127 Bezeichnet 125 Vgl. Basler, H.-P., Die wirtschaftspolitischen Zielpräferenzen der Deutschen Bundesbank, Eine empirische Analyse des Zentralbankverhaltens für die Zeit von 1958 bis 1974, in: Kredit und Kapital, 11. Jg., 1978, S. 84 ff., Basler, H.-P., Wirtschaftspolitische Zielpräferenzen und theoretische Orientierung in der Geldpolitik der Bundesrepublik Deutschland, Tübingen 1979. 126 Vgl. Artus, 1. R, Exchange Rate Stability and Managed Floating ..., S. 328 f. 127 Vgl. Guidelines for the Management ofFioating Exchange Rates, in: Deutsche Bundesbank, Auszüge aus Presseartikeln, Nr. 36, 20. Juni 1974, S. 2 ff.

264

E. Die Rolle der Spekulation für die Kursbildung am Devisenmarkt

"" die Veränderung des Außenwerts der D-Mark des Monats t gegenüber einer Referenzperiode und "',_I die Außenwertänderung des Vormonats, so sind bei Interventionen mit dem Ziel der Verringerung von Außenwertschwankungen die Zentralbankinterventionen, gemessen an Veränderungen der Nettoauslandsposition I1NAP" um so größer, je höher die Differenz ist zwischen "', und ""-I:

Bei Kursglättungsmaßnahmen der Zentralbank besteht ein positiver Zusammenhang zwischen Veränderungen ihrer Nettoauslandsposition und Differenzen von Außenwertänderungen der Währung zwischen zwei Monaten. Wertet die D-Mark im Zeitverlauf auf, so könnten Stützungskäufe der Bundesbank dazu dienen, Bewertungsänderungen der D-Mark über mehrere Perioden zu strecken und abrupte Kursänderungen verteilen. Entsprechend könnte eine Abschwächung des Außenwerts der D-Mark, also eine negative Differenz zwischen der Aufwertungsrate der D-Mark einer laufenden Periode und der Vorperiode, Devisenabgaben bewirken. Dieser Zusammenhang läßt sich mit Hilfe einer Regressionsgleichung der folgenden Form testen:

Ein systematischer Zusammenhang zwischen Bewertungsänderungen der D-Mark gegenüber Fremdwährungen und der Interventionstätigkeit der Bundesbank drückt sich aus in einem positiven Wert des Regressionskoeffizienten b, einem Achsenabschnitt a, der sich nicht signifikant von Null unterscheidet und in einer Störgröße u" die keinem gesetzmäßigen Verlauf unterliegt. Außenwertänderungen einer Währung sind konjunkturneutral. wenn sie weder expansive noch kontraktive Impulse für die wirtschaftliche Entwicklung eines Landes auslösen. Das ist der Fall, wenn die Außenwertentwicklung einer Währung der Preisniveaurelationsänderung zwischen dem Inland und dem Ausland entspricht. Die Wechselkursentwicklung wird dann weder Quelle eines zusätzlichen Preisauftriebs noch einer Preisdämpfung im Innern, und die preisliche internationale Wettbewerbsfähigkeit ändert sich nicht, so daß keine ausgabenumlenkenden Effekte mit aggregativen Gesamtnachfragewirkungen auftreten. Steigt der Außenwert einer Währung dagegen stärker als es dem geänderten Preisgefälle zwischen Inland und Ausland entspricht, so erfährt dieses Land eine tendenzielle Preisniveausenkung durch verbilligte Importe, einen Zuwachs der Realeinkommen durch den terms of trade-Effekt und, vor allem im Urteil der Öffentlichkeit, eine Verringerung der internationalen Wettbewerbsfähigkeit mit der möglichen Folge späterer Exporteinbußen und einer Senkung des Realeinkommens. Eine reale Abwertung, ein unvollständiger Ausgleich zunehmender Preissteigerungsdifferenzen zwischen dem Inland und dem stärker inflationierenden Ausland durch einen Außenwertanstieg der In-

VI. Das lnterventiunsverhallcll vun Zentral banken

265

landswährung, bewirkt einen Import von Preiserhöhungen durch Verteuerung von Importgütern. Orientiert sich die Zentralbank an dem Ziel der Preisniveauneutralität und der Konjunkturneutralität von Außenwertänderungen der Inlandswährung, so werden Stützungskäufe am Devisenmarkt vorgenommen, wenn Devisenmarkttransaktionen des privaten Sektors eine reale Aufwertung der Inlandswährung bewirken, und umgekehrt gibt die Zentralbank Devisen ab, wenn die Aufwertungsrate geringer ist als es zum Ausgleich des geänderten Preisgefälles gegenüber dem Ausland erforderlich ist. Bezeichnet wr die tatsächliche Außenwertänderung der Inlandswährung im Monat t, wtden Zielwert, der Konjunkturneutralität bewirkt, so werden Stützungskäufe am Devisenmarkt vorgenommen, wenn gilt:

Entsprechend werden Devisenabgaben vorgenommen, wenn gilt:

Die entsprechende Reaktionsfunktion für die Interventionstätigkeit lautet:

und die Regressionsgleichung zur Schätzung des Zusammenhangs:

Auch in dieser Gleichung sollte sich die Konstante a nicht signifikant von Null unterscheiden, b einen positiven Wert aufweisen und Ur keinem gesetzmäßigen Verlauf unterliegen. Schließlich können beide Hypothesen zur Reaktion der Zentral bank auf Kursänderungen am Devisenmarkt in einem Ansatz zusammengefaßt werden, d. h. es kann geprüft werden, ob die Interventionstätigkeit sowohl von dem Ausmaß von Wechselkursänderungen im Zeitverlauf als auch von Differenzen zwischen der tatsächlichen Außenwertänderung und ihrem Zielwert bestimmt wird. Die Reaktionsfunktion lautet dann:

und die Testgleichung:

266

E. Die Rolle der Spekulation für die Kursbildung am Devisenmarkt

Die empirische Relevanz dieser Reaktionsfunktionen für die Interventionstätigkeit der Deutschen Bundesbank wird für den Zeitraum April 1973 bis Dezember 1976 unter Verwendung von Monatswerten geprüft. Außenwertänderungen der D-Mark und die Interventionstätigkeit der Deutschen Bundesbank werden gegenüber drei Ländergruppen ermittelt: zwölf Länder. die rund 65 v. H. des deutschen Außenhandels auf sich vereinigen. sechs Länder mit festen und sechs Länder mit flexiblen Wechselkursen ihrer Währungen gegenüber der D-Mark. Änderungen des Außenwerts der D-Mark gegenüber Währungen dieser Ländergruppen werden auf handelsanteilsgewichteter Basis gegenüber dem Jahr 1972 ermittelt.I 28 Als Zielgröße der Außenwertänderung w~ werden Schätzergebnisse aus Regressionsgleichungen für handelsanteilsgewichtete Außenwertänderungen der D-Mark aus handelsanteilsgewichteten Preisrelationsänderungen zwischen Deutschland und diesen drei Ländergruppen verwendet. 129 Die Residuen dieser Schätzgleichungen geben Differenzen an zwischen Zielwerten und tatsächlichen Werten der Außenwertänderung der D-Mark. Die Aufteilung der Interventionen der Deutschen Bundesbank auf die Ländergruppen mit festen und mit flexiblen Wechselkursen ihrer Währungen wird teilweise geschätzt. I3O Für den Untersuchungszeitraum unter Einschluß des Jahres 1973 läßt sich keine Unterscheidung zwischen Ländergruppen mit festen und mit flexiblen Wechselkursen ihrer Währungen gegenüber der D-Mark vornehmen. Die Schätzgleichung für Veränderungen der Nettoauslandsposition der Deutschen Bundesbank für den Zeitraum April 1973 bis Dezember 1976 für alle zwölf Länder unter Verwendung von Differenzen zwischen tatsächlichen und geschätzten Änderungen des Außenwerts der D-Mark und von Differenzen der Außenwertänderungen zweier aufeinanderfolgender Monate zeigt den Unterschied des Erklärungsgehalts dieser beiden Größen (vgl. Tabelle 28). Das Maß für Abweichungen der Außenwertveränderungen der D-Mark vom Ziel wert weist keinen signifikanten Zusammenhang auf mit Devisenmarktinterventionen der Bundesbank. Dagegen ist der Regressionskoeffizient des Schätzwerts für Kursschwankungen hoch gesichert. Der Wert dieses Regressionskoeffizienten zeigt. daß im Durchschnitt eine Erhöhung (Verminderung) des Außenwerts der DMark innerhalb eines Monats um einen Prozentpunkt einherging mit einer Zu128

Zur Abgrenzung der Ländergruppen und zur Gewichtungsmethode vgl. Abschnitt

C. H. 5.

Vgl. Tabelle 6. Die Deutsche Bundesbank veröffentlicht in ihren Geschäftsberichten erst für die Jahre ab 1974 Aufteilungen von Veränderungen ihrer Nettoauslandsposition aufgrund von Interventionen in Währungen des Europäischen Wechselkursverbundes und in anderen Währungen. Zudem werden Interventionsperioden häufig für mehrere Monate zusammengefaßt. Die monatliche Verteilung der Interventionsvolumina wurde entsprechend der Gesamtveränderung der Nettoauslandsposition der Deutschen Bundesbank geschätzt. Eine Differenzierung zwischen Interventionen gegenüber Währungen der Ländergruppe mit festen und mit flexiblen Wechselkursen gegenüber der D-Mark kann deshalb erst ab 1974 vorgenommen werden. 129

130

Januar 1974 Dezember 1976

Januar 1974 Dezember 1976

6 Länder mit flexiblen Wechselkursen

Januar 1974 Dezember 1976

April 1973 Dezember 1976

Zeitraum

6 Länder mit festen Wechselkursen

12 Länder

Ländergruppe

-0,001 (-0,02)

-0,321 (-1,77) -0,137 (-0,76) -0,320 (-1,81)

0,019

0,197 (2,78)

0,029 (0,80)

-

0,185

0,185

0,198 (2,59)

0,108

0,877 (2,02)

-

0,267 (1,05)

0,264 0,06)

0,398

0,144

0,666 (2.11)

0,267 0,09)

0,906 (4,74)

0,013

-

-

-0,339 ( -1,15)

--

0,399

0,764 (2,39)

0.D78 (0,66)

0,129 (0,36)

0,914 (4,60)

0,469

0,213

-0,D18 (-0.19)

-0,343 ( -1,14)

0,742 (5,03)

Bestimmtheitsmaß

0,716 0,71)

0,126 0,49)

Abweichungen Kursschwanvom Zielwert kungen

Regressionskoeffizient

-0,194 (-0,72)

Konstante

0,975

1,079

0,984

1,529

1,498

1.436

1,672

2.142

1,696

1,699

Standardfehler

Tabelle 28: ReaktiolUlfunktlonen für die InterventionstätIgkeit der Deutschen Bundesbank am Devisenmarkt

1,314

1.327

1.315

1,812

1,902

2,049

2,217

1,616

2,216

2,265

D. W.

i

-..]

N 0-

:l

r.

:l :>:"

er po

~

;::

N r.

'C:l"

:l

r.

~

r.

'" ;-

er.

:l

;:: c·

r.

:;!

r:

S-

Cl po

er.

;5

268

E. Die Rolle der Spekulation für die Kursbildung am Devisenmarkt

nahme (Abnahme) der Nettoauslandsposition der Deutschen Bundesbank um

0,742 Mrd. DM. Der Wert des Bestimmtheitsmaßes weist hin auf den mit der

Regression erklärten recht hohen Anteil der Varianz von Veränderungen der Nettoauslandsposition der Bundesbank. Andererseits zeigt der Wert des Standardfehlers, in dieser Schätzung wie in allen anderen Regressionsgleichungen, daß der Unschärfebereich hoch ist. Der Wert des Durbin-Watson-Koeffizienten schließlich macht deutlich, daß Autokorrelation in dieser Schätzung, wie auch in den meisten anderen Schätzgleichungen, kein gravierendes Problem darstellt.

Das Schätzergebnis unter Berücksichtigung aller zwölf Länder bei Verwendung beider Erklärungsvariablen für Interventionen ändert sich kaum, wenn der Untersuchungszeitraum auf die Jahre 1974 bis 1976 begrenzt wird. Isolierte Schätzungen mit jeweils einem der beiden Erklärungsargumente für Devisenmarktinterventionen bestätigen diese Ergebnisse. Die Bundesbank war allein bestrebt, das Ausmaß von Außenwertänderungen der D-Mark im Zeitverlauf zu mäßigen. Dagegen waren die Devisenmarkteingriffe der Bundesbank nicht darauf ausgerichtet, den realen Außenwert der D-Mark gegenüber dem Basisjahr 1972 unverändert zu lassen. Abweichungen zwischen tatsächlichen Außenwertänderungen und dem konjunkturneutralen Trend der Außenwertänderung der D-Mark gegenüber diesen zwölf Ländern waren für Devisenmarktinterventionen ohne Bedeutung. Die Trennung zwischen Ländern mit flexiblen und festen Wechselkursen ihrer Währungen gegenüber der D-Mark zeigt ein differenzierteres Bild der Interventionstätigkeit der Bundesbank. In der Schätzgleichung für Interventionen gegenüber der Gruppe von Währungen mit festen Wechselkursen unter Berücksichtigung beider Erklärungsvariablen erweist sich nur der Regressionskoeffizient für Unterschiede zwischen tatsächlichen Außenwertänderungen und preisniveauneutralem Ziel wert als statistisch gesichert. Einfachregressionen bestätigen dieses Ergebnis. In diesen drei Jahren hat die Bundesbank im Durchschnitt Währungen des Festkursverbundes im Gegenwert von 0,764 Mrd. DM aufgenommen (abgegeben), wenn die Veränderung des tatsächlichen Außenwerts der D-Mark um einen Prozentpunkt größer (geringer) war als der preisniveauneutrale Wert. Die Interventionstätigkeit der Deutschen Bundesbank gegenüber der Gruppe von Währungen mit flexiblen Wechselkursen läßt sich allein mit dem Bestreben in Einklang bringen, das Ausmaß von Kursschwankungen zu verringern. Die Deutsche Bundesbank nahm im Durchschnitt im Gegenwert von 0,19 Mrd. DM Devisen aus dem Markt, wenn die Aufwertungsrate der D-Mark gegenüber den Währungen dieser Länder in einem Monat um einen Prozentpunkt im Vergleich zum Vorm on at angewachsen war. Dagegen gibt es keinen Anhaltspunkt für die Annahme, die Interventionstätigkeit der Bundesbank sei auch gegenüber Währungen mit flexiblen Wechselkursen an dem Bestreben orientiert gewesen, reale Außenwertänderungen der D-Mark abzuschwächen.

VI. Das lntcrvcntionsvcrhaltcn von Zentralbanken

269

Zusammenfassend läßt sich feststellen: 1. Gegenüber allen Währungen orientierte die Bundesbank ihre Interventionstätigkeit allein an der Zielsetzung der Abschwächung von Kursschwankungen. Sie intervenierte in die "richtige" Richtung, verstärkte also keine Kursänderungstendenzen des Marktes, sondern war bestrebt, Kursfluktuationen zu verringern. 2. Gegenüber Währungen mit flexiblen Wechselkursen bestätigt sich dieses Ergebnis. Die Werte der Regressionskoeffizienten zeigen außerdem, daß die Bundesbank bei Kursschwankungen von Währungen ohne vereinbarte Leitkurse gegenüber der D-Mark weniger stark marktregulierend eingegriffen hat als gegenüber Währungen des europäischen Festkurssystems. 3. Die Interventionen gegenüber Währungen mit festen Wechselkursen gegenüber der D-Mark waren mehr an dem Bestreben orientiert, reale Bewertungsänderungen der D-Mark zu vermeiden als an einer Mäßigung von Kursschwankungen im zeitlichen Verlauf. 3. Schlußfolgerungen

Devisenmarktteilnehmer haben das Interventionsverhalten von Zentral banken sowohl in einem Festkurssystem als auch bei gebundenem Floating in Rechnung zu stellen, sofern sie alle zur Verfügung stehenden Informationen zur Einschätzung der künftigen Entwicklung von Wechselkursen berücksichtigen und modellhaft verarbeiten. Stabiles, berechenbares Interventionsverhalten trägt zu einer Stabilisierung der Wechselkurserwartungen bei, unsystematische Devisenmarkteingriffe von Währungsbehörden werden Quelle von Unsicherheiten und Instabilitäten der Kurseinschätzung privater Devisenmarktteilnehmer. Die Interventionstätigkeit der Deutschen Bundesbank nach Freigabe des Dollarkurses bis Ende des Jahres 1976 läßt ein systematisches Eingreifen in die Kursbildung sowohl innerhalb des europäischen Festkurssystems als auch gegenüber Währungen mit flexiblen Wechselkursen erkennen. Innerhalb des europäischen Wechselkursverbundes waren die Interventionen am Ziel der Vermeidung realer Außenwertänderungen der D-Mark gegenüber Währungen von Partnerländern orientiert. Das zeigt sich im Durchschnitt des Untersuchungszeitraums, aber auch im zeitlichen Verlauf: - Von Mitte März bis Mitte Mai 1974 erreichten Verbundwährungen am Kassamarkt in Deutschland den unteren Interventionspunkt. Die Bundesbank reagierte mit Stützungskäufen im Gegenwert von 4,2 Mrd. DM. - Ab Ende Juli bis Oktober 1974 notierten Gemeinschaftswährungen in Deutschland am oberen Interventionspunkt. Die Deutsche Bundesbank fing diesen Abwertungsdruck auf die D-Mark ab durch Devisenabgaben im Gegenwert von 4,2 Mrd. DM.

270

E. Die Rolle der Spekulation für die Kursbildung am Devisenmarkt

- Im Zeitraum von Mitte April bis Ende August 1975 veranlaßte eine Schwächeneigung der D-Mark die Bundesbank zu Abgaben von Gemeinschaftswährungen in Höhe von 1,8 Mrd. DM. - Die Währungskrise im Festkursverbund von Februar bis Mitte März 1976 veranlaßte Stützungskäufe im Wert von 8,7 Mrd. DM. Die Krise wurde be endet durch das Ausscheiden Frankreichs aus dem Währungsverbund. In allen diesen Spekulationsphasen wurden Leitkursänderungserwartungen durch Interventionen abgefangen. Wären statt dessen Leitkursahpassungen vorgenommen worden, so wären reale Änderungen der Austauschverhältnisse der Währungen des europäischen Interventionssystems die Folge gewesen (vgl. Abb. 4). Zudem hätte sich bei einem Nachgeben auf einen spekulativen Druck für private Devisenmarktteilnehmer ein Anreiz ergeben, zu späterer Zeit erneut spekulative Gewinne aus dem Erzwingen von Leitkursänderungen zu erzielen. Eine Ausnahme bildet lediglich die Leitkursanpassung mehrerer Währungen Mitte Oktober 1976. Aus der Sicht der Bundesrepublik Deutschland war sie, vollzogen nach der Bundestagswahl und deshalb wohl eher politisch als währungstechnisch motiviert, angesichts der relativen Preisentwicklung in Deutschland und in den Partnerländern nicht erforderlich (vgl. Abb. 4). Die Reaktion des Devisenhandels nach Vollziehung der Leitkursänderungen machte das auch deutlich. Die D-Mark wurde bis zum Jahresende schwächste Verbundwährung, und sie mußte von der Bundesbank durch Devisenabgaben im Gegenwert von 3,9 Mrd. DM gestützt werden. Die Kursentwicklung im europäischen Festkursverbund war bis Ende 1976 nahezu konjunkturneutral. Reale Bewertungsänderungen der D-Mark hielten sich in engen Grenzen. Die symmetrische Interventionsverpflichtung der Währungsbehörden der Länder des europäischen Interventionssystems macht deutlich, daß nicht nur die Deutsche Bundesbank, sondern auch die Interventionsinstanzen anderer Länder sich in ihren Interventionsverhalten von dem Ziel der Aufrechterhaltung annähernd konstanter Realaustauschverhältnisse der Währungen leiten ließen. Können private Devisenmarktteilnehmer damit rechnen, daß Währungsbehörden keine realen Wechselkursänderungen zulassen, so sind Devisenmarktinterventionen kein destabilisierendes, sondern ein stabilisierendes Element der Wechselkurserwartungen. Interventionen werden dann nicht zur Daueraufgabe. Vielmehr zeigte sich, daß in vielen Fällen durch Devisenmarktinterventionen Umkehrungen der Erwartungsrichtung bewirkt werden konnten, die dazu führten, daß urspriingliche Veränderungen der Nettoauslandsposition der Deutschen Bundesbank später durch entgegengesetzte Devisenbewegungen kompensiert wurden. Gegenüber Währungen mit flexiblen Wechselkursen war das Interventionsverhalten der Deutschen Bundesbank geleitet von dem Bestreben der Ab-

VII. Fazit

271

schwächung von Kursschwankungen. Diese Interventionen beschränkten sich auf den D-Mark/Dollarmarkt. Sie waren schwächer als die Devisenmarkteingriffe in die Kursbildung von Währungen des europäischen Festkursverbundes. Aber auch gegenüber Währungen mit flexiblen Wechselkursen gegenüber der D-Mark konnten private Devisenmarktteilnehmer mit einem systematischen VerIlalten der Bundesbank rechnen, nämlich mit einer mäßigenden Gegensteuerung bei scharfen Kursschwankungen. Die Reaktionsfunktion der Deutschen Bundesbank war für private Devisenmarktteilnehmer, vorausgesetzt sie verhalten sich rational im Sinne der monetären Theorie des Wechselkurses, klarer erkennbar bei Kursanspannungen im Festkurssystem europäischer Währungen als bei Wechselkursänderungen der Währungen von Drittländern. Ursache ist, daß im europäischen Festkursverbund symmetrische Devisenmarktinterventionen mindestens zweier Länder verankert waren, während die Bundesbank bei Interventionen am D-Mark/Dollarmarkt auf sich allein gestellt war, weil die amerikanischen Währungs behörden im Untersuchungszeitraum der Kursentwicklung an den Devisenmärkten kaum Beachtung zollten und auf Devisenmarktinterventionen weitgehend verzichteten. Devisenmarkteingriffe der Deutschen Bundesbank waren für rational handelnde Devisenmarktteilnehmer an erkennbaren Zielen orientiert. Das heißt, die Interventionstätigkeit war im Untersuchungszeitraum kein zusätzliches Destabilisierungselement für den Devisenmarkt, sondern sie war im Gegenteil erwartungsstabilisierend. Stabile Reaktionsfunktionen für einen Zeitraum mehrerer Jahre lassen allerdings offen, ob in Unterperioden Änderungen von Interventionszielen vorgenommen worden sind. Der Untersuchungszeitraum ist zu kurz, um das beurteilen zu können. Darüber hinaus lassen stabile Reaktionsfunktionen für die Vergangenheit nicht die Schlußfolgerung zu, daß Interventionsziele nicht künftig revidiert werden könnten. Trotz dieser Einschränkungen läßt sich feststellen, daß die geringe Effizienz des Devisenmarktes im Sinne der monetären Theorie des Wechselkurses nicht ursächlich auf destabilisierende Wirkungen der Markteingriffe von Währungsbehörden zurückzuführen ist. Im Gegenteil läßt sich begründbar annehmen, daß Devisenmarktgeschäfte von Währungsbehörden eher ein Stabilisierungselement der Wechselkurs erwartungen privater Devisenmarktteilnehmer darstellten.

VII. Fazit Die These der stabilisierenden Devisenspekulation ist unverzichtbarer Bestandteil der monetären Theorie des Wechselkurses. Stabilisierende Spekulation setzt voraus, daß sich private Devisenmarktteilnehmer rational verhalten, wobei Rationalität gleichzusetzen ist mit gewinn maximierendem Verhalten bei vollkommener Zukunftsvoraussicht, daß Finanzaktiva der Länder vollständig substituierbar sind und daß spekulative Devisenmarktgeschäfte so lange

272

E. Die Rolle der Spekulation für die Kursbildung am Devisenmarkt

durchgeführt werden, bis der tatsächliche Wechselkurs in Deckung gebracht wird mit seinem erwarteten Gleichgewichtswert. Alle drei Voraussetzungen werden in der monetären Theorie als gegeben erachtet. Alle drei Voraussetzungen stehen nicht in vollem Einklang mit der Wirklichkeit. Rationale Erwartungsbildungshypothesen auf der Grundlage der monetären Theorie haben sich als unzutreffende Beschreibung der tatsächlichen Wechselkursentwicklung herausgestellt. Die Ursachen des schwachen Erklärungsgehalts des asset market-Ansatzes des Wechselkurses sind grob vereinfachende Annahmen. Kursänderungserwartungen, werden sie rational gebildet, spiegeln nur dann die künftige Kursentwicklung am Devisenmarkt korrekt wider, wenn alle Determinanten der Kursentwicklung und ihr unterschiedlicher Einfluß bekannt sind und entsprechende offene Fremdwährungspositionen übernommen werden. Nach Johnson ist das ein einfaches Rechenexempel, das allein amateurhafte Spekulanten nicht zu lösen vermögen: "... this consideration does not however exclude the possibility that clever professional speculators may be able to profit by leading amateur speculators into destabilizing speculation, buying near the through and selling near the peak, the amateurs' losses being borne out of their (or their shareholders') regular income."131 Dieses Rechenexempel geht nur dann auf, wenn Spekulanten über vollkommene Kenntnis der künftigen wirtschaftlichen Entwicklung der Länder verfügen und wenn Finanzaktiva verschiedener Länder perfekte Substitute sind. "Some continuity and predictability of exchange-rate movements is therefore an indispensable prerequisite if speculation should adequately perform its economic function. Herein lies the undeniable kernel of truth in the arguments of protagonists of pegged rates."132 Diese Voraussetzung ist in der Wirklichkeit einer Welt mit sich rasch ändernden wirtschaftlichen Gegebenheiten kaum vorhanden. Sie ist dagegen integraler Bestandteil der monetären Theorie des Wechselkurses. Unter der Voraussetzung des Gleichgewichts an Güter- und Arbeitsmärkten im Inland und im Ausland wird der Wechselkurs allein von Ertragserwartungen inländischer und ausländischer Finanzaktiva bestimmt, die wiederum von der Einschätzung des künftigen geldpolitischen Kurses der Länder geprägt werden. Eine Währung wertet bereits dann ab, wenn erwartet wird, daß in diesem Land künftig ein Geldangebotsüberschuß entsteht. Diese Erwartungen lösen internationale Kapitalbewegungen aus, welche die antizipierte Wechselkursentwicklung bestätigen. "In the monetary approach the explanation of these flows is an integral part of the theory. If asset holders expect that a currency will be devalued, the demand for that money clearly falls."133 Vorausgesetzt wird, daß Spekulanten die künftige Kursentwicklung der Währungen exakt vorauszubestimmen vermögen. Spekulanten wird damit eine Rationali13l Johnson, H. G., The Case for Flexible Exchange Rates, 1969 ..., S. 20. 132 Sohmen, E., Flexible Exchange Rates, Theory and Controversy, 2nd ed., Chicago 1969, S.57. 133 Mussa, M., The Exchange Rate ...• S. 237.

VII. Fazit

273

tät und eine irrtumsfreie Prognosefähigkeit zugesprochen, die andere Marktteilnehmer, etwa Währungs behörden, aber auch Wirtschaftswissenschaftler, nicht auszeichnet. "If economists are highly uncertain about the size and timing of the impact of exchange rate changes, why should they (of all people) expect stabilizing speculators - some never clearly defined group with access to large resources - to be quick to put not just their professional judgment but real money in the line?"134 Dieses Bild der Spekulanten "... has a certain naivite which invokes suspicion. The assumption that speculators form a sort of intellectual monetary corps d'elite is not in accordance with the facts. They do not even form a homogeneous group but consist of many disparate groups ... united only in the motive of utilising and circumventing the effects of exchangerate changes."135 Allein unter den Annahmen der monetären Theorie - des Gleichgewichts an Güter- und Arbeitsmärkten und der vollkommenen Zukunftstransparenz kann darauf vertraut werden, daß die Spekulation die erwartete Stabilisierungsfunktion übernimmt und daß die Kursschwankungen an den Devisenmärkten der letzten Jahre allein Ausdruck dynamischer Anpassungsprozesse sind. Unvereinbar mit der monetären Theorie sind überschießende Reaktionen am Devisenmarkt auf zugrundeliegende Störungen, die zu Geldmarktungleichgewichten führen, wenn sie die Tendenz zur Permanenz annehmen. Diese Entwicklung des Außenwerts von Währungen war in den letzten Jahren zu verzeichnen. Währungen, die einem Aufwertungstrend unterliegen, weisen alle auch dauerhafte reale Wertzuwächse auf, und Länder mit abwertenden Währungen sind nicht allein mit kurzfristig überschießenden Abwertungen ihrer Währungen konfrontiert, sondern meist auch mit einer dauerhaften realen Unterbewertung. Das steht im Gegensatz zur monetären Theorie. "On a more realistic level, however, it does not seem likely that the overshooting implicit in asset market equilibrium models is sufficient to account for the magnitude of exchange rate variations observed recently. There seems to be little evidence that conclusively precludes the possibility that, at least over particular periods for certain currencies, destabilizing speculation has contributed to exchange rate variations."136 Die These der rationalen Erwartungsbildung bezüglich der künftigen Wechselkursentwicklung der monetären Theorie und die sich daraus ergebende Schlußfolgerung stabilisierender Spekulation baut darauf, daß Zinsunterschiede zwischen den Ländern bei vollständiger Substitutionsbeziehung zwischen Finanzmärkten allein Ausdruck erwarteter Preissteigerungsdifferenzen sind. 134 Volcker, F. A., in: Whitman, M. v. N., The Fayments Adjustment Frocess and the Exchange Rate Regime ..., Diskussionsbeitrag, S. 153. 135 Scammell, W. M., International Monetary Folicy, Bretton Woods and After, 2nd ed., l..ondon and Basingstoke 1975, S. 100. 136 Schadler, S., Sources of Exchange Rate Variability ..., S.291. 18 File

274

E. Die Rolle der Spekulation für die Kursbildung am Devisenmarkt

Stabile Wechselkurserwartungen und stabilisierende Spekulation setzen deshalb voraus. daß - die Realzinssätze der Länder stets gleichhoch sind - Swapsätze allein Ausdruck nominaler Zinsdifferenzen. erwarteter Preissteigerungsdifferenzen und erwarteter Wechselkursänderungen sind - die vollständige Substitutionsbeziehung zwischen Märkten verzinslicher Finanzaktiva im Inland und im Ausland stets gewahrt bleibt - sichere Erwartungen bestehen. Nur bei Gleichheit der Realzinssätze der Länder kündigt ein Zinsanstieg allein in einem Land eine erwartete höhere Preissteigerung dieses Landes als des Auslands an. Denkbar ist es. wenn auch nicht in der monetären Theorie der Zahlungsbilanz und des Wechselkurses. daß zeitweilig Realzinsunterschiede zwischen den Ländern auftreten. Dazu ist es erforderlich. die Voraussetzungen des ständigen Gleichgewichts an Märkten verzinslicher Finanzaktiva. der Güter- und der Arbeitsmärkte zu lockern. Erhöht sich etwa in einem Land als Folge zunehmender Gesamtnachfrage der Auslastungsgrad des Produktions potentials und steigt dadurch der Realertrag pro Einheit des Sachkapitals. so werden zwei Effekte wirksam. die zu einem Anstieg auch der Realverzinsung von Finanzaktiva führen. Erstens wird das Bestreben der Wirtschaftseinheiten. eine optimale Vermögensstruktur aufrechtzuerhalten. keine dauerhaften Unterschiede realer Ertragsraten unterschiedlicher Vermögenswerte zulassen. sofern zwischen ihnen Substitutionsbeziehungen bestehen. Steigende Unternehmenserträge werden Anleger veranlassen. verzinsliche Forderungsrechte zugunsten von Eigentumsrechten an Unternehmen. etwa Aktien. abzubauen. Eine sinkende Nachfrage am Wertpapiermarkt löst Kurssenkungen und Zinserhöhungen aus. Zweitens werden bei wachsender Produktion aber unverändertem Geldangebot zunehmende Kassenhaltungserfordernisse Unternehmen veranlassen. zusätzliche Emissionen am Wertpapiermarkt zu tätigen. Steigendes Wertpapierangebot drückt die Wertpapierkurse und bewirkt Zinssatzsteigerungen. Anziehende Zinssätze können also bei Aufgabe des Postulats des Gleichgewichts am Güter- und am Wertpapiermarkt zurückzuführen sein auf steigende Realzinssätze bei unveränderter Preissteigerungserwartung oder auf zunehmende Preissteigerungserwartungen bei unverändertem Realzins. Allein im zweiten Fall ist der Schluß von Zinsdifferenzen auf unterschiedliche Preissteigerungserwartungen und die erwartete Abwertung der Währung des Landes mit steigendem Zinssatz zulässig. sofern vollständige Substitutionsbeziehungen zwischen Finanzaktiva der Länder bestehen und Erwartungen rational bei vollkommener Zukunftsvoraussicht gebildet werden. Sind Zinserhöhungen dagegen indikativ für zunehmende reale Ertragsraten von Sach- und Finanzaktiva. so müßte sich bei rationalem Verhalten eine erwartete Aufwertung der Währung dieses Landes herausbilden. Zinssatzsteigerungen sind dann gemäß traditioneller Theorie Indikator einer künftigen Aufwertung die-

VII. Fazit

275

ser Währung, nicht einer Abwertung, wie das von der monetären Theorie interpretiert wird. Swapsätze am Devisenmarkt, Zinsdifferenzen zwischen Ländern und Differenzen der Preissteigerungserwartungen sind bei rationaler Erwartung also nur dann deckungsgleich, wenn die Realzinssätze der Länder gleichhoch sind. Bei Ungleichgewichten an Güter-, Wertpapier- und Arbeitsmärkten ist diese Voraussetzung nicht immer gegeben. Hinzu kommt, daß Zinsdifferenzen zwischen zwei Währungsgebieten im Zinsarbitragegleichgewicht nur dann von Swapsätzen kompensiert werden, wenn alle objektiven und subjektiven Voraussetzungen für die vollständige Substitutionsbeziehung zwischen Finanzaktiva der Länder erfüllt sind. Objektive Voraussetzungen vollständiger Substitutionsbeziehung zwischen verzinslichen Finanzaktiva der Länder sind die Abwesenheit jeglicher administrativer Maßnahme zur Kontrolle oder Beeinflussung des internationalen Kapitalverkehrs, gleiche Zugangsbedingungen von Inländern und Ausländern zu allen Finanzmärkten im Inland und im Ausland und gleiche Informationsund Transaktionskosten an allen Finanzmärkten. Sind diese Bedingungen nicht erfüllt, so bestehen Unterschiede zwischen Zinsdifferenzen, Differenzen der erwarteten Preissteigerungsraten und erwarteten Wechselkursänderungen. Kosten- und ertragsverändernde Maßnahmen der Währungsbehörden für den internationalen Kapitalverkehr lockern den Zusammenhang zwischen internationalen Zinsdifferenzen und Swapsätzen. Dazu zählen Zinslimitierungen für Ausländereinlagen, Zinsertragssteuern für Ausländer und unterschiedliche Mindestreservesätze für Verbindlichkeiten der Banken gegenüber Inländern und Ausländern. 137 Wird etwa in Deutschland ein besonderer zusätzlicher Reservesatz für Verbindlichkeiten der Banken gegenüber dem Ausland erhoben, so bewirkt diese Maßnahme eine Verringerung des Reports oder eine Erhöhung des Deports für die Auslandswährung am deutschen Devisenmarkt, während die Zinssätze in den Ländern davon unbeeinflußt bleiben. Der veränderte Swapsatz würde dann auf eine geänderte Erwartung privater Marktteilnehmer bezüglich der relativen Bewertung dieser beiden Währungen hindeuten, während die Preissteigerungserwartung davon unberührt geblieben sein kann. Nicht Zinsdifferenzen zwischen den Ländern, die in Swapsätzen ausgedrückt werden, sondern erwartete reale Ertragsunterschiede von Finanzaktiva unter Berücksichtigung kosten- und ertrags beeinflussender wirtschaftspolitischer Maßnahmen müßten deshalb als Indikator erwarteter Wechselkursänderungen herangezogen werden. 137 Zum Zusammenhang zwischen Swapsätzen und internationalen Zinsdifferenzen bei kosten- und ertragsändernden wirtschaftspolitischen Maßnahmen vgl. File, W., EuroGeldmarktsätze. Wechselkursentwicklung und kurzfristige internationale Kapitalbewegungen. in: WSI.Mitteilungen. 29. Jg .• 1976. S. 156 ff. 18'

276

E. Die Rolle der Spekulation für die Kursbildung am Devisenmarkt

Der Zusammenhang zwischen Zinsunterschieden, Swapsätzen und erwarteten Preissteigerungsdifferenzen wird vollends aufgehoben, wenn sich ein Land vom internationalen Zinsverbund abkoppelt, etwa durch ein Verzinsungsverbot für Ausländereinlagen, verbunden mit einem Verbot der Mittelaufnahme inländischer Geschäftsbanken und Wirtschaftsunternehmen im Ausland. Swapsätze als Maßstab für erwartete Kursänderungen am Devisenmarkt können versagen, wenn sie nicht nur nominale Zinsdifferenzen bei gleich hohen Realzinsen widerspiegeln, sondern wenn Realzinsunterschiede auftreten oder wenn durch Maßnahmen zur Beeinflussung des internationalen Kapitalverkehrs der Zusammenhang zwischen Zinsdifferenzen und Swapsätzen gelockert oder gar aufgehoben wird. In der monetären Theorie werden die objektiven Voraussetzungen für die vollständige Substitutions möglichkeit inländischer durch ausländische Finanzaktiva als erfüllt erachtet. In der Wirklichkeit sind sie eher im Grenzfall als im Durchschnitt gegeben. Folglich kann bei faktischer Begrenzung der gegenseitigen Substituierbarkeit von Finanzaktiva verschiedener Länder nicht auf automatisch stabilisierende Spekulation vertraut werden. Bei rationaler Erwartungsbildung mit vollkommener Zukunftsvoraussicht und vollständiger Substitutionsbeziehung zwischen Finanzaktiva der Länder sind überschießende Reaktionen am Devisenmarkt, zeitweilige reale Auf- und Abwertungen von Währungen und Veränderungen der terms of trade auf die Zeitdauer von Übergangsprozessen zwischen zwei Gleichgewichtslagen begrenzt. Sie können Dauerzustand werden, wenn entweder keine rationale Erwartungsbildung besteht und/oder die Substitutionsbeziehung zwischen Finanzmärkten der Länder begrenzt ist. "... overshooting arises in an asset equilibrium approach if exchange rate expectations are not rational and/or if domestic and foreign assets are not perfect substitutes."138 Subjektive Voraussetzung rationaler Erwartungsbildung und vollständiger Substituierbarkeit inländischer durch ausländische Finanzaktiva sind vollkommen sichere Erwartungen, "perfect foresight". In der monetären Theorie des Wechselkurses ist das dadurch sichergestellt, daß Ungleichgewichtssituationen auf den Geldmarkt und den Devisenmarkt eingegrenzt werden. In dieser Modellwelt reduziert sich wirtschaftliche Aktivität auf die Beeinflussung von Nominalgrößen, und erwartete capital gains aus einem Erwerb ausländischer Finanzaktiva beschränken sich auf mit Sicherheit erwartete Wechselkursänderungen. Dann kann auch davon ausgegangen werden, daß der Terminkurs einer Währung ein unverzerrter Schätzwert des künftigen Kassakurses ist und daß Swapsätze, Zinsdifferenzen und Unterschiede der erwarteten Preissteigerungsraten der Länder deckungsgleich sind. Freilich erfordert das ständiges Gleichgewicht an Güter-, Wertpapier- und Arbeitsmärkten und genaue Kenntnis des Anpassungsprozesses. Herrschen instabile wirtschaftliche 138 Schadler, S., Sources uf Exchange Rate Variability ..., S.273.

VII. Fazit

277

Bedingungen. Unterauslastungen von Produktionskapazitäten und hohe Arbeitslosigkeit. und findet eine monetäre Expansion statt. so ist unsicher. ob diese Politik in erster Linie reale Effekte zeitigen oder zu einem Preisniveauanstieg Anlaß geben wird. Es ist dann unklar. ob eine Geldangebotserhöhung zu einem Geldangebotsüberschuß mit nachfolgender Abwertung und paralleler Preiserhöhung führt oder ob das zusätzliche Geldangebot von einem gleichstarken Geldnachfrageanstieg infolge eines Wachstums der Produktion und des Realeinkommens absorbiert wird. In einer instabilen Welt ist den Marktteilnehmern zusätzlich nicht immer deutlich. ob eine plötzliche Geldangebotserhöhung transitorisch oder dauerhaft ist. Das Korrelat von sich rasch ändernden wirtschaftlichen Bedingungen sind unsichere Erwartungen. Stabile Wechselkurserwartungen. die exakte Prognose der künftigen Entwicklung der Preisniveaus der Länder und der Wechselkurse. die von Johnson als einfaches Rechenexempel bezeichnete stabilisierende Spekulation. setzen ständiges Gleichgewicht an allen Märkten voraus. die reale Größen bestimmen. Herrschen dagegen instabile wirtschaftliche Bedingungen. so beschränken sich capital gains bei einem Vergleich erwarteter Erträge aus Wertpapieren im Inland und im Ausland nicht allein auf mit Sicherheit erwartete Wechselkursänderungen. sondern es sind zusätzlich die künftigen Kursentwicklungen an den Wertpapiermärkten zu berücksichtigen. Erwartungen werden dann nicht unter Sicherheit gebildet. sondern sie sind mit Risiken behaftet. Neben die objektive Begrenzung der Substitutionsbeziehung zwischen Finanzmärkten der Länder treten dann subjektive Begrenzungen infolge unterschiedlicher Sicherheit der Einschätzung der künftigen Kursentwicklung an den Wertpapiermärkten der Länder. Werden Kursrisiken aus Finanzaktiva zweier Länder unterschiedlich eingeschätzt. so können Zinsdifferenzen auftreten. ohne daß internationale Kapitalbewegungen ausgelöst werden. Unterschiedliche Risiken aus Finanzaktiva verschiedener Länder sind eng verbunden mit Unsicherheiten der Erwartungen. Diese Unsicherheiten nehmen zu mit wirtschaftlicher Instabilität. Wirtschaftliche Instabilitäten. unterschiedliche Risiken aus Finanzaktiva verschiedener Länder und unsichere Wechselkurserwartungen sind miteinander verknüpft ... This argument. then. asserts that great instability of economic conditions contributes to exchange rate instability. not only via the variability of fundamental determinants of the exchange rate but also via the uncertainty about exchange rate expectations that such variability generates."139 Empirische und theoretische Untersuchungen zur Integration von Finanzmärkten der Länder bei festen Wechselkursen zeigen. daß der in der monetären Theorie angenommene vollständige internationale Zinsausgleich nicht besteht. 140 Werden für den internationalen Kapitalverkehr bei flexiblen Wechselkursen infolge unsicherer Erwartungen über die 139 Ebenda. S.265. 140 Vgl. Aliber. R. Z.• The Integration ur National Financial Markets ... und Abschnitt D.

VI. 1.

278

E. Die Rolle der Spekulation für die Kursbildung am Devisenmarkt

künftige Wechselkursentwicklung zusätzliche Risiken wirksam, so wird der internationale Zinsverbund weiter gelockert, die Separierung der Finanzmärkte der Länder dadurch verstärkt. Stabilisierende Spekulation auf der Grundlage des vollständigen internationalen Zinsausgleichs bei rationaler Erwartung und sicherer Kenntnis der künftigen Entwicklung kann sich unter diesen Bedingungen kaum entfalten. Bei unsicheren Erwartungen werden Spekulanten eine höhere Risikoprämie veranschlagen. Sie werden erst dann bei von den wirtschaftlichen Bedingungen der Länder abweichenden Wechselkursen am Devisenmarkt aktiv werden, wenn erhebliche Differenzen, die quantitativ nicht bestimmbar und im Zeitverlauf variabel sind, auftreten. "The required risk premiums, however, are likely to make foreign exchange dealers' demand for a particular currency less elastic with respect to an expected appreciation."141 Unsichere Erwartungen über die künftige wirtschaftliche Entwicklung können Ursachen von Instabilitäten am Devisenmarkt sein. Eine zweite, damit verbundene Ursache der Instabilität der Wechselkurserwartungen sind "... the decline in substitutability among assets when the degree of risk attached to holding assets denominated in domestic and foreign currencies differs."142 Whitman führt die starken Kursschwankungen seit der Wechselkursfreigabe maßgeblich auf das Fehlen stabilisierender Spekulation zurück: "A pattern of speculative behavior wh ich magnifies the amplitude of currency swings, requiring price changes which overshoot equilibrium in order to call forth equilibrating movements of funds, appears to be due to a paucity of continous stabilizing speculation."143 Damit begründet sie, daß seit Aufgabe des Festkurssystems "fluctuation in rates may weil have been larger than would have been required to eliminate underlying disequilibria."I44 Deutlich wird die Kritik an der fehlenden Stabilisierungsfunktion der Spekulation, wenn sie ausführt: "Certainly rates did not appear to be in danger of shooting off toward zero or infinity."145 Unsicherheiten bei der Einschätzung der künftigen wirtschaftlichen Entwicklung der Länder und unterschiedlichen Risiken bezüglich der erwarteten Erträge von Finanzaktiva verschiedener Länder können in der Vergangenheit dazu beigetragen haben, stabilisierende Spekulation zu behindern. McKinnon verweist darauf, daß die bei flexiblen Wechselkursen angewachsenen Risiken internationaler Finanztransaktionen dazu geführt haben können, daß Marktteilnehmer, die traditionell Währungsrisiken übernommen hatten, sich spekulativer Geschäfte enthalten. Es wurde angenommen, daß nach Übergang zu größerer Kursflexibilität insbesondere die Geschäftsbanken Kursschwankungen 141 Schadler, S., Sources of Exchange Rate Variability ... , S.284. 142 Ebenda, S.281. 143 Whitman, M. v. N., The Payments Adjustment Proccss and the Exchange Rate Regime: What Have Wc Learned? ..., S. 158. 144 Ebenda, S. 137. 145 Ebenda, S. 137.

VII. Fazit

279

durch Übernahme offener Fremdwährungspositionen verringern würden. Im Hinblick auf den Schutz ihrer Einleger haben Banken aber verstärkt davon Abstand genommen, hohe Währungsrisiken zu übernehmen.1 46 Nach mehreren Bankzusammenbrüchen aufgrund von Verlusten aus Devisengeschäften sind in verschiedenen Ländern durch freiwillige Selbstbeschränkungen der Geschäftsbanken und durch Verordnungen von Währungsbehörden die offenen Fremdwährungspositionen der Kreditinstitute Begrenzungen unterworfen worden. Dadurch wurde die Möglichkeit der Geschäftsbanken beschränkt, durch Übernahme spekulativer Risiken Kursschwankungen am Devisenmarkt abzuschwächen. "... it appears that banks cannot be induced to bear the high risk associated with speculative foreign exchange transactions by the expectations of higher returns."147 Risiken und Unsicherheiten bei der Einschätzung der künftigen Kursentwicklung sind mit der Lösung vom Dollar als Leitwährung gewachsen. Insbesondere die Instabilität des Dollars, der im System von Bretton Woods die Funktion eines internationalen Geldes innehatte, erschwert und verteuert die Spekulation. Seit dem Auseinanderlaufen der Kurse der Währungen wichtiger Industrieländer sind Erwartungen über eine Vielzahl von Wechselkursen zu bilden. Die sich daraus ergebenden Unsicherheiten und die höheren Informationskosten können bewirkt haben, daß Spekulanten ausgeschieden sind. 148 Fehlt es an einer Währung, die als "stable haven" für ausländische Anleger dient, so können schon geringe Unsicherheiten über den künftigen Wert einer Währung erhebliche internationale Kapitalbewegungen durch institutionelle Anleger - etwa multinationale Unternehmen oder erdölexportierende Staaten - auslösen. Diese Kapitalbewegungen sind weniger Ausdruck erwarteter spekulativer Kursgewinne als vielmehr Folge einer Risikoabneigung. Finden diese Kapitalbewegungen statt und werden dadurch Wechselkursbewegungen ausgelöst, die von einem Gleichgewichtswert wegführen, so ist bei Unsicherheiten über die künftige wirtschaftliche Entwicklung nicht sichergestellt, daß Spekulanten in ausreichendem Maße offene Gegenpositionen übernehmen, um Wechselkursschwankungen auszugleichen. 149 Sichere Erwartung bei der Einschätzung des künftigen Wechselkurses im deterministischen Modell der monetären Theorie läßt das außer acht. Werden Unsicherheiten über die künftige wirtschaftliche Entwicklung und über den Verlauf des Anpassungsprozesses berücksichtigt, so müßten Erwartungen in einem stochastischen Ansatz erfaßt werden. Erwartungen müßten dann wie ein mathematischer Erwartungswert berechnet w~rden, und der Unsicherheits146 Vgl. McKinnon, R 1., Floating Exchange Rates 1973-74: The Emperor's New Clothes, in: Brunner, K., Meltzer, A. H., (Hrsg.), Institutional Arrangements and the Inflation Problem, Amsterdam 1976, S. 79 ff. 147 Schadler, S., Sources of Exchange Rate Variability ... , S.286. 148 Vgl. McKinnon, R I., Floating Exchange Rates 1973-74 ..., S. 85 ff. 149 Vgl. Schadler, S., Sources of Exchange Rate Variability ..., S.286.

280

E. Die Rolle der Spekulation für die Kursbildung am Devisenmarkt

grad der Erwartung würde ausgedrückt durch den Wert der Standardabweichung der Wahrscheinlichkeitsverteilung der Zufallsvariablen. Im deterministischen Modell der monetären Theorie haben Risiken der Schätzung des künftigen Wechselkurses und damit die Möglichkeit von Erwartungsirrtümern als Folge von Zufallsereignissen keinen Platz. Empirische Untersuchungen zum Sicherheitsgrad von Wechselkurserwartungen, die auf Befragungen von Marktteilnehmern basieren müßten, liegen nicht vor. Amerikanische Untersuchungen zur Schätzung künftiger Preissteigerungsraten für die Lebenshaltung zeigen, daß lediglich im Zeitraum von 1960 bis 1965 die Standardabweichungen von Erwartungswerten über die künftige Preissteigerungsrate gering waren.l 50 Sie lagen in diesem Zeitraum deutlich unter einem Prozentpunkt. In dieser Zeit waren aber auch die Preissteigerungsraten mit Werten von annähernd ein Prozent nahezu konstant. Es ist leicht, von einer rationalen Erwartungsbildung über die künftige Preissteigerungsrate auszugehen, wenn sich die Inflationsrate im Zeitverlauf kaum verändert. 151 Die Unsicherheiten der Schätzung der künftigen Preissteigerungsrate erhöhten sich parallel mit zunehmenden Preissteigerungsraten sowie Beschleunigungen oder Dämpfungen des Preis auftriebs. Mitte der siebziger Jahre erreichten die Werte der Standardabweichungen der Schätzungen der künftigen Preissteigerungsrate mehr als zwei Prozentpunkte. Die Unsicherheiten der Erwartungen hatten sich gegenüber Anfang der sechziger Jahre nahezu verdreifacht. Rationale Erwartung unter der Annahme von "perfect foresight" ist damit kaum noch vereinbar. Unsicherheiten der Erwartungen über die künftige Preisentwicklung bleiben nicht ohne Einfluß auf die Wechselkurserwartung. Unsichere Preiserwartungen werden Kreditgeber veranlassen, als Risikoprämie für langfristige Kredite einen Zinsaufschlag zu kalkulieren. Zudem unterliegen Zinssätze für die Mittelbereitstellung jeder Laufzeit bei unsicheren Erwartungen stärkeren Schwankungen als bei Sicherheit der Erwartungen.l 52 Werden Zinsdifferenzen zwischen Ländern als Maßstab erwarteter Wechselkursänderungen erachtet, so unterliegen auch die Wechselkurserwartungen zumindest gleichhohen Schwankungen wie internationale Zinsdifferenzen bei Unsicherheiten der Einschätzung der künftigen Preisentwicklung der Länder. Erwartungsbedingte Wechselkursschwankungen verstärken sich, wenn nicht allein Preiserwartungen, sondern auch Wechselkurserwartungen unter Unsicherheit gebildet werden. 150 Vgl. Mullineaux, D. 1., Inflation Expectations in the U. S.: ABrief Anatomy, in: Federal Reserve Bank of Philadelphia, Business Review, July / August 1977, wieder abgedruckt in: Federal Reserve Bank of New York (Hrsg.), Federal Reserve Readings on Inflation, February 1979, S. 190 ff. 151 In dieser Zeit nahezu konstanter Preissteigerungsraten der USA wurde von Muth die Theorie rationaler Erwartung entwickelt. 152 Vgl. Fama, E. F., Inflation Uncertainty and Expected Returns on Treasury Bills, in: Journal of Political Economy, vol. 84, 1976, S. 427 ff.

VII. Fazit

281

In einer Zeit wirtschaftlicher Instabilität der Länder und zunehmender Unsicherheit bei der Einschätzung künftiger ökonomischer Größen, in der deutlich geworden ist, daß sichere Erwartung nicht besteht und Anstrengungen unternommen werden, Erwartungsbildung unter Unsicherheit zu berücksichtigen, wird in der monetären Theorie des Wechselkurses vollkommene Zukunftstransparenz unter Sicherheit präsentiert. Die Schlußfolgerung der monetären Theorie, stabile Wechselkurserwartungen bei vollkommener Kenntnis des künftigen Gleichgewichtswechselkurses würden stabilisierende Spekulation bewirken, findet keine Bestätigung in der tatsächlichen Kursentwicklung an den Devisenmärkten. Weder sind Terminkurse ein zuverlässiger Schätzwert für künftige Kassakurse noch Swapsätze sicherer Ausdruck künftiger Wechselkursänderungen. Die These rationaler und stabiler Wechselkurserwartung der monetären Theorie steht im Widerspruch mit der Wirklichkeit. Andererseits gestatten die Ergebnisse keine klare Aussage darüber, ob die Spekulation stabilisierend oder destabilisierend wirkt, wenn anstelle vollkommener Zukunftsvoraussicht und vollkommener Substituierbarkeit inländischer durch ausländische verzinsliche Finanzaktiva begrenzte Substitutionsbeziehungen zwischen Finanzmärkten der Länder, Risiken internationaler Finanzbeziehungen durch Wertpapierkursänderungserwartungen, institutionelle und administrativ verordnete Hemmnisse für den internationalen Kapitalverkehr, Zentralbankinterventionen am Devisenmarkt und unsichere Erwartungen berücksichtigt würden. Solange das nicht geleistet wird, spricht die begründbare und schwer widerlegbare Vermutung eher für destabilisierende als für stabilisierende Spekulation privater Devisenmarktteilnehmer.

F. Konsequenzen für die Geldpolttik und für die Währungspolttik I. Wirkungen realer Wechselkursänderungen

Wechselkursänderungen. die Preisniveaurelationsverschiebungen zwischen Ländern übertreffen. haben realwirtschaftliche und monetäre Wirkungen. Überschießende Wechselkursänderungen als Folge destabilisierender Spekulation oder im Zuge des Anpassungsprozesses gemäß monetärer Theorie verändern die terms of trade: Sie verschlechtern sich bei realer Abwertung und sie steigen. wenn eine Währung real aufwertet.! Überschießende Wechselkursänderungen sind deshalb weder preisniveauneutral noch einkommensneutral. Im Abwertungsland wird ein zusätzlicher Preisauftriebsimpuls wirksam. im Aufwertungsland ein Preisdämpfungseffekt. Der terms of trade-Effekt verändert unmittelbar den Verteilungsspielraum der Länder: Er sinkt im Abwertungsland. und er erhöht sich im Aufwertungsland. Flexible Wechselkurse. sind sie begleitet von realen Wechselkursänderungen und wechselkursänderungsbedingten Preisniveau an passungen. sind auch nicht finanzierungsneutral. Der reale Finanzierungsspielraum bei unverändertem nominalen Geldangebot wächst. wenn eine aufwertungsbedingte Preisdämpfung wirksam wird. und er sinkt. wenn der Preisauftrieb in einem Land bei realer Abwertung seiner Währung sich beschleunigt. Diese kurzfristig wirksam werdenden realwirtschaftlichen und monetären Effekte realer Wechselkursänderungen sind abzuwägen gegenüber langfristig erhofften Einkommenswirkungen. wenn der Leistungsbilanzsaldo auf Änderungen der terms of trade normal reagiert. Es ist nicht sicher. daß dieser Effekt wirksam wird. Denn einmal einsetzende Abweichungen der Wechselkursentwicklung von einem konjunkturneutralen Trend. die Quelle von Preisniveauanpassungen und von Preis- und Wechselkursänderungserwartungen werden. können Anpassungsvorgänge auslösen. die verhindern. daß Normalreaktionen der Leistungsbilanz bei realen Wechselkursänderungen auftreten. Überraschend auftretende reale Wechselkursänderungen werden erst mit Zeitverzögerung in der Preisniveauentwicklung sichtbar. Unmittelbar beeinflußt werden die Preiserwartungen. und Änderungen der Preiserwartungen können sich niederschlagen in Zinssatzänderungen. Löst die reale Abwertung ! Die geringere Reaktion der Exportpreise als der Importpreise bei Wechselkursänderungen wird darauf zurückgeführt. daß Exportpreise stärker auf Kostenbasis kalkuliert werden als in Anlehnung an Preise von Wettbewerbern. Vgl. Dornbusch. R. Krugman. P.. Flexible Exchange Rates in the Short Run .... S. 566 f.

I. Wirkungen realer Wechselkursänderungen

283

einer Währung Preissteigerungs- und weitere Abwertungserwartungen aus, so werden bei freiem internationalen Kapitalverkehr Anleger finanzieller Mittel diese Erwartungen in ihrem Anlageverhalten berücksichtigen. Die Nachfrage nach verzinslichen Finanzaktiva eines Abwertungslandes wird zugunsten von Finanzaktiva von Aufwertungsländern reduziert. Diese Substitutionsvorgänge lösen über parallele Kursänderungen an den Wertpapiermärkten anziehende Zinssätze in Abwertungsländern aus und sinkende Zinssätze in Aufwertungsländern. Internationale Kapitalbewegungen orientieren sich dann vornehmlich an erwarteten capital gains infolge von Wechselkursänderungserwartungen, und Zinsdifferenzen zwischen Ländern sind vor allem Reflex unterschiedlicher Preissteigerungserwartungen: Zinssatzsteigerungen bei einer Währungsabwertung indizieren die Erwartung einer steigenden Geldentwertungsrate, Zins senkungen in einem Aufwertungsland die Annahme einer künftigen Dämpfung des Preisauftriebs. Auf dieser Stufe, nachdem Wechselkursänderungen eingesetzt haben, das Preisniveau noch nicht oder nur schwach reagiert, aber Preisänderungs- und Wechselkursänderungserwartungen sich bereits verfestigt haben, die in korrespondierenden Zinssatzänderungen ihren Ausdruck finden, können Geldmarktungleichgewichte ausgelöst werden, die den Wechselkursänderungsdruck noch verstärken. Ist die Geldnachfrage zinselastisch, so wird im Abwertungsland bei unverändertem Geldangebot ein Angebotsüberhang am Geldmarkt erzeugt, im Aufwertungsland bei sinkendem Zinssatz ein Nachfrageüberschuß. Diese Tendenz wird verstärkt wirksam, wenn Währungssubstitution in der Kassenhaltung der Wirtschaftseinheiten im Aufwertungs- und im Abwertungsland vorliegt und sich infolge der Zinsdifferenz die Nachfrage nach Kassenhaltung von der Währung des Abwertungslandes zur Währung des Aufwertungslandes verschiebt. 2 Es ist möglich, daß dann die von der monetären Theorie des Wechselkurses beschriebenen weiteren Wechselkursanpassungen folgen. Ursächlich für diesen Prozeß sind dann jedoch nicht Geldmarktungleichgewichte, sondern Preis- und Wechselkursänderungserwartungen, ausgelöst von plötzlich auftretenden realen Wechselkursänderungen, die erst Geldmarktungleichgewichte produzieren. Zusätzliche Quelle weiterer Wechselkursänderungen in dieselbe Richtung können geldpolitische Reaktionen von Zentralbanken auf auftretende Zinssatzänderungen werden. Zentralbanken beurteilen die monetäre Entwicklung nicht allein an Zuwachsraten monetärer Bestandsgrößen, sondern auch am Zinstrend. Zinssatzänderungen können ihre Ursache haben in Anpassungen des Realzinsniveaus oder in Preisänderungserwartungen. Eine klare Trennung zwischen beiden Einflüssen ist kaum möglich. Treten überraschend reale Wechselkursänderungen auf, reagiert das Preisniveau darauf zunächst nur schwach aber bewirken Wechselkursanpassungen durch den Preiserwartungseffekt in einem Abwertungsland Zinssatzsteigerungen und in einem Auf2 Zur Währungssubstitution vgl. Abschnitt D. VI. 3. und zu ihren geldpolitischen Konsequenzen vgl. Abschnitt D. VII.

284

F. Konsequenzen für die Geldpolitik und Währungspolitik

wertungsland Zinssatzsenkungen, so können die Zentralbanken dieser Länder diese Zinssatzänderungen als nicht konjunkturgerechte Variationen des Realzinssatzes interpretieren, nicht als Ausdruck erwarteter Änderungen der Preissteigerungsrate. Die Zentralbank eines Abwertungslandes kann in Zinssatzerhöhungen eine Gefährdung des erreichten Beschäftigungsgrades erachten, die Zentralbank eines Aufwertungslandes Zinssenkungen als Ausdruck nicht konjunkturgerechter monetärer Lockerung. Reagieren die Zentralbanken darauf im Abwertungsland mit einer verstärkten Zuführung von Zentralbankgeld zu den Kreditinstituten, im Aufwertungsland mit einer Kürzung der Liquiditätsausstattung des Bankensystems, so kann das dazu beitragen, den Wechselkursänderungstrend zu unterstützten, ohne daß die erhoffte Zinssatzwirkung erzielt wird. Wirtschaftseinheiten in Abwertungsländern können die verstärkte monetäre Expansion als Bestätigung ihrer Preissteigerungs- und Abwertungserwartung erachten, und im Aufwertungsland kann die monetäre Restriktion die Preisdämpfungs- und Aufwertungserwartung bestärken. Die Zinssatzwirkung geldpolitischer Maßnahmen ist dann enttäuschend. Ist der dadurch ausgelöste Preiserwartungseffekt stärker als der Liquiditätseffekt der Veränderung des Geldangebotspotentials auf den Zinssatz, so kann auch bei monetärer Expansion in einem Abwertungsland ein verstärkter Zinsauftrieb und im Aufwertungsland bei monetärer Restriktion eine weitere Zinssenkung ausgelöst werden. Wird die Währungszusammensetzung der Kassenhaltung von Wirtschaftseinheiten beider Länder bei Änderungen des Zinsgefälles weiter an gepaßt, so werden Geldmarktungleichgewichte noch verstärkt, und die ursprünglichen Wechselkursänderungen werden perpetuiert. Zentralbanken können also von Wechselkursänderungen und dadurch ausgelösten Preiserwartungen zu geldpolitischen Maßnahmen veranlaßt werden, bevor noch wechselkursänderungsbedingte Preisniveauanpassungen wirksam werden. Preis- und Wechselkursänderungserwartungen können dadurch verfestigt werden, und das internationale Zinsgefälle kann vergrößert werden. Nicht von Zentralbanken zu verantwortende Geldmarktungleichgewichte sind dann ursächlich für ursprüngliche Wechselkursänderungen, wie in der monetären Theorie des Wechselkurses betont, nicht vor allem mikroökonomische Entscheidungsdeterminanten für den Import und den Export von Gütern und Kapital. wie nach traditioneller Theorie des Wechselkurses, sondern Wechselkursänderungserwartungen, dadurch verursachte Wechselkursänderungen und erst in deren Gefolge auch Geldmarktungleichgewichte und unterschiedliche Preisniveauentwicklungen der Länder. Ein solcher Prozeß kann ausgelöst werden von einmal auftretenden realen Wechselkursänderungen. Nicht ausschließbar ist es, daß destabilisierende Spekulation dafür ursächlich sein kann. Änderungen der realen Bewertung von Währungen können mit Zeitverzögerung allgemeine Preisniveauanpassungen nach sich ziehen. Bei einer realen Währungsabwertung steigen in diesem Land die Preise für Importgüter stärker als von Inlandsprodukten. Bei hoher Importquote für Inputgüter löst das

I. Wirkungen realer Wechselkursänderungen

285

einen erheblichen Kostendruck aus. Reallohnsatzsenkungen infolge eines abwertungsbedingten Preisauftriebs geben Anlaß zu steigenden Geldlohnforderungen. Die Verminderung des Verteilungsspielraums infolge des terms of trade-Effekts verschärft zusätzlich den Verteilungskampf. Geldlohnsatzsteigerungen, übertreffen sie den Zuwachs der Arbeitsproduktivität, und Preiserhöhungen importierter Inputgüter treiben die Stückkosten hoch. Die Preisauftriebstendenzen in einem Abwertungsland werden dadurch verstärkt, daß Preise von Inlandsgütern, die in Konkurrenz stehen zu Importgütern, leichter heraufgesetzt werden können. Kostendruck und Erweiterung des Preiserhöhungsspielraums infolge einer realen Abwertung können zu einem Anstieg des Preisniveaus und zu einer Preissteigerungsdifferenz gegenüber dem Ausland führen, die die ursprüngliche Wechselkursänderungserwartung und die dadurch ausgelöste Abwertung bestätigt. Steigt das Preisniveau, so können erneut monetäre Impulse ausgelöst werden, die den Abwertungstrend unterstützen. Bleibt die Zentralbankgeldversorgung zunächst unverändert und besteht eine feste Beziehung zwischen Zentralbankgeldversorgung und Geldangebot, so werden zwei gegenläufige Effekte auf die Angebots/Nachfragekonstellation am Geldmarkt wirksam. Preis steigerungserwartungen im Zusammenhang mit einem abwertungs bedingten Preisauftrieb schlagen sich in einer Zinssatzerhöhung nieder. Ist die Geldnachfrage zinselastisch, so verringert sich die Kassenhaltung. Diese Tendenz wird unterstützt, wenn Währungs substitution eine Umschichtung der Kassenbestände von abwertenden zu aufwertenden Währungen bewirkt. Andererseits geht mit dem Preisauftrieb eine zunehmende Nachfrage nach Kassenhaltung einher. Der aggregative Effekt dieser Einflüsse auf die Geldnachfrage ist schwer einzuschätzen. Ist die Preiselastizität der Geldnachfrage höher als die Summe der Zinselastizität und der Substitutionselastizität der Kassenhaltung in Inlandsund Auslandswährung in bezug auf die Änderung der Zinsrelation, so entsteht ein Geidnachfrageüberschuß, anderenfalls ein Geldangebotsüberschuß. Stellt sich die Zentralbank einer Verknappung des realen Finanzierungsspielraums entgegen und führt sie Kreditinstituten zusätzliches Zentralbankgeld zu, so ist es möglich, daß der tatsächliche zusätzliche Finanzierungsbedarf überschätzt und ein Geidangebotsüberschuß erzeugt wird. Wie ausgeführt, ist die Möglichkeit überschießender geldpolitischer Reaktionen vor allem dann anzunehmen, wenn sich die Zentralbank auch an Zinssatzänderungen orientiert. Gemäß monetärer Theorie kann ein Geldangebotsüberschuß eine fortgesetzte Währungsabwertung zur Folge haben. Gravierender ist der Einfluß geldpolitischer Maßnahmen auf die Preis- und Wechselkurserwartung einzuschätzen. Wird die Zuführung zusätzlichen Zentralbankgeldes zu den Banken nicht als Maßnahme zur Aufrechterhaltung eines realen Finanzierungsspielraums gewertet, sondern als expansiver monetärer Impuls, so können bestehende Preissteigerungs- und Abwertungserwartungen bestärkt werden. Diese Erwartungen lösen antizipatorische Transaktionen aus, die den erwarteten Verlauf bestätigen

286

F. Konsequenzen für die Geldpolitik und Währungspolitik

können. Bei Preissteigerungs- und Abwertungserwartungen werden Wirtschaftseinheiten veranlaßt, ihre Geldbestände zu reduzieren, sie tätigen zusätzliche Käufe von Gütern im Inland und im Ausland, um der erwarteten Preiserhöhung und Abwertung ihrer Währung zu entgehen, und sie erwerben zusätzliche verzinsliche Finanzaktiva des Auslands zu Lasten ihrer inländischen Geldvermögensbildung, weil die erwarteten realen Erträge von Auslandsaktiva höher eingeschätzt werden. Die zusätzliche Güternachfrage im Inland löst Preiserhöhungen aus, die sinkende Nachfrage nach verzinslichen Inlandsaktiva über Kursänderungen an den Wertpapiermärkten Zinserhöhungen, die steigende Nachfrage nach Gütern und Finanzaktiva des Auslands einen steigenden Abwertungsdruck auf die Inlandswährung. Steigende Zinskosten und Preiserhöhungen importierter Güter verstärken den allgemeinen Preisauftrieb. 3 Die Verstärkung des Verteilungskampfes infolge des terms of trade-Effekts, Preiserhöhungen für Importgüter, Geldlohnsatzanhebungen zur Aufrechterhaltung des Reallohnsatzes, geldpolitische Reaktionen der Zentralbank und ihre Auswirkungen auf den realen Finanzierungsspielraum sowie auf die Preisund Wechselkursänderungserwartungen können sich gegenseitig verstärken und in einen Prozeß der sich selbst rechtfertigenden Erwartungen einmünden. Dieser Prozeß kann ausgelöst werden durch eine einmalige reale Abwertung infolge destabilisierender Spekulation, aber auch von überschießenden Anpassungsreaktionen bei monetären Ungleichgewichten, wie sie in der monetären Theorie des Wechselkurses beschrieben werden, Wechselkurserwartungen jedoch nicht rational im Sinne der monetären Theorie gebildet werden. Diesem .. Teufelskreis"4 von Wechselkursänderungserwartungen, Preiserwartungen, tatsächlichen Wechselkursänderungen und zunehmender Geldentwertungsrate in einem Abwertungsland stehen zwei Einflüsse gegenüber, die diesen sich selbst verstärkenden Zusammenhang unterbrechen können. Einmal könnte der Abwertungstrend durch eine Aktivierung der Leistungsbilanz aufgehalten werden. Zum anderen wird entgegengehalten, daß ein länger andauernder Inflationsprozeß einer monetären Alimentierung durch eine konstatierende Zentralbankpolitik bedarf. Eine reale Abwertung übt einen kurzfristigen und einen gegenläufigen langfristigen Einfluß auf den Leistungsbilanzsaldo aus. Sind die Import- und Exportmengen kurzfristig preisunelastisch, so passiviert sich 2'unächst die Leistungsbilanz. Erst dann, wenn die Mengenreaktion des internationalen Leistungsverkehrs stärker ist als der Nominaleffekt von Wechselkursänderungen, reagiert die Leistungsbilanz normal. d. h. sie aktiviert sich bei realer Abwertung. Die Erfahrung zeigt, daß erst mit Zeitverzögerungen unterschiedlicher 3 Vgl. Aliber, R Z., Speculation in the Flexible Exchange Revisited ..., S. 309, Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, 47. Jahresbericht, Basel 1977, S.43. 4 Vgl. Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, 46. Jahresbericht, Basel 1976, S. 30 und S.107 f.

I. Wirkungen realer Wechselkursänderungen

287

Dauer, jedoch nicht vor Ablauf eines Jahres, mit nennenswerten mengenmäßigen Reaktionen des internationalen Leistungsverkehrs auf reale Wechselkursänderungen zu rechnen ist. Niehanss und Dornbusch6 führen diese zeitverzögerte Anpassung darauf zurück, daß Import- und Exportentscheidungen erst dann revidiert werden, wenn ein neuer Wechselkurs als dauerhaft erachtet wird, dieser als permanent erachtete Wechselkurs sich aber erst mit Zeitverzögerung in Form eines distributed-Iags an den tatsächlichen Wechselkurs anpaßt. Köhler bezeichnet denselben Vorgang als das Erfordernis von ..Wechselkursillusion", der erachteten Dauerhaftigkeit von Wechselkursen. 7 Selbst dann, wenn die Währung eines Landes einmalig abwertet und dieses neue Kursniveau nicht verläßt, reagiert der mengenmäßige Leistungsverkehr erst mit Zeitverzögerung. Befindet sich eine Währung aber erst einmal in einer Abwertungsspirale, so sind permanenter und tatsächlicher Wechselkurs niemals deckungsgleich. Vielmehr ist der tatsächliche Außen wert dieser Währung stets geringer als ihr als permanent erachteter Wert. Diese Differenz bewirkt, daß ein als transitorisch erachtetes Leistungsbilanzdefizit im Gefolge einer Abwertung Dauercharakter annimmt. Es ist deshalb nicht darauf zu vertrauen, daß eine einmal einsetzende reale Abwertung automatisch von Deviseneingangsüberschüssen aus dem internationalen Leistungsverkehr gestoppt wird. So haben sich auch länger anhaltende reale Wechselkursänderungen in den Jahren seit Lösung von einem welteinheitlichen Festkurssystem allein als unzureichend herausgestellt, um Leistungsbilanzen auszugleichen. Ein Abwertungs-Preiszusammenhang kann über längere Zeit nur dann aufrechterhalten bleiben, wenn das für den Preisauftrieb erforderliche Finanzierungspotential bereitsteht. Kurzfristig bedarf es dazu keiner den Inflationsprozeß billigenden Zentralbankpolitik. Vielmehr kann diese Entwicklung auch finanziert werden durch Aktivierung ruhender Kassenbestände und Rationalisierung der Geldhaltung, durch Umwandlung von Geldkapital in Zahlungsmittel, durch Substitution von Geld durch andere monetäre Aktiva, durch Ersetzung von Geld als Zahlungsmittel durch andere Formen der Ablösung eines Gläubiger-Schuldner-Verhältnisses sowie durch Auslandsfinanzierung von Zahlungen, etwa für Importe, und durch Ersetzung von Kassenbeständen in Inlandswährung durch Auslandswährungen (Währungssubstitution, vgl. Abschnitte D. VI. 3. und D. VII.). Darüber hinaus können sich Zentralbanken auch über einen längeren Zeitraum hinweg Inflationstendenzen nicht immer erfolgreich widersetzen. Einmal lockert das Verhalten von Banken und von Nichtbanken den Zusammenhang zwischen der hauptsächlichen geldpolitischen Steuergröße, der Zentralbankgeldversorgung der Geschäftsbanken, und dem realen Finanzierungsspielraum der Nichtbanken. Zum anderen ist der Autono5 Vgl. Niehans, 1., Some Doubts About the Efficacy of Monetary Folicy Under Flexible Exchange Rates ..., S. 275 ff. 6 Vgl. Dornbusch, R, Exchange Rate Expectations and Monetary Folicy ..., S. 231 ff. 7 Vgl. Köhler, C., Geldwirtschaft, Bd. II ..., S. 168 f. und S. 190 f.

288

F. Konsequenzen für die Geldpolitik und Währungspolitik

miespielraum der Zentralbankpolitik von den Trägern der übrigen Wirtschaftspolitik nicht immer hoch genug, um im Konfliktfall eine Anti-Inflationspolitik im Alleingang durchsetzen zu können. Aber auch eine von der Regierung vollständig unabhängige Zentralbank kann die sozialen Kosten einer scharfen monetären Restriktion bei gleichzeitiger fiskalischer Expansion, realer Währungsabwertung und hohen Lohnsteigerungsraten höher einschätzen als die sozialen Kosten einer Geldentwertung...The danger of a self-validating depreciation will be greater, the more open the economy is and the smaller is the degree of effective control that the authorities can exercise on the fiscal budget, the money supply, and the wage-price determination process."8 Überschießende Wechselkursänderungen, treten sie auf als Folge geldpolitischer Maßnahmen, können bei monetärer Restriktion die Wirkungskraft der Geldpolitik verstärken. Wird bei flexiblen Wechselkursen die Geldversorgung verknappt und erachten Marktteilnehmer diese Maßnahme als Anzeichen einer künftigen Reduzierung der Preissteigerungsrate, so kann sich eine Aufwertungserwartung für diese Währung herausbilden, etwa in Höhe der erwarteten Preissteigerungsdifferenz gegenüber dem Ausland. Der Preiserwartungseffekt wirkt tendenziell zinssenkend, der Liquiditätseffekt des geldpolitischen Eingriffs zinserhöhend. Setzt sich der Preiserwartungseffekt durch und sinkt der Zinssatz, so entsteht ein Zinsgefälle gegenüber dem Ausland, das von der erwarteten Wechselkursänderungsrate, einer erwarteten weiteren Aufwertung der Inlandswährung, kompensiert werden muß. Tatsächliche Aufwertung infolge der monetären Restriktion und Aufwertungserwartung kumulieren zu einem Aufwertungseffekt, der über das langfristig angemessene Maß hinausschießt.9 Später kann diese überschießende Reaktion möglicherweise korrigiert werden, treten keine neuen erwartungsändernden Impulse auf. In der Zwischenzeit genießt das Land mit restriktiverer Geldpolitik bei realer Aufwertung seiner Währung, solange die Leistungsbilanz auf die Veränderung der terms of trade noch nicht reagiert, durch Verbilligung von Importgütern einen Zuwachs des Verteilungsspielraums und eine Preisdämpfung zu Lasten des Auslands, das eine ungerechtfertigt hohe Währungsabwertung verzeichnet . ... . . monetary policy ... has become a potentially powerful beggar my neighbour policy because of its large exchange rate effects. Thus the need for the major count ries to harmonize their monetary policies is at least as great as be fore March 1973."10 International nicht abgestimmte geldpolitische Maßnahmen können bei Wechselkursflexibilität aber auch Quelle von Wechselkurs-Preiszusammenhängen werden. Überschießende Wechselkursänderungen sind dann nicht 8 Artus, J. R, Methods of Assessing the Long-Run Equilibrium Value of an Exchange Rate ..., S. 284. 9 Vgl. Mussa, M., The Exchange Rate, the Balance of Fayments and Monetary and Fiscal Folicy Under a Regime of Controlled Floating ..., S. 341 ff. 10 Artus, J. R, Exchange Rate Stability and Managed Floating ..., S. 332.

11. Möglichkeiten zur Stabilisierung der Wechselkurserwartungen

289

transitorisch, sondern es kann ein im Zeitverlauf zunehmendes Auseinanderlaufen der Preisentwicklung der Länder und der Bewertung ihrer Währungen am Devisenmarkt ausgelöst werden. Automatische Stabilisatoren, die zu einem Versiegen von Wechselkursänderungen führen, bestehen nicht. Bestenfalls kann damit gerechnet werden, daß überschießende Wechselkursänderungen später rückgängig gemacht werden. Das ist das Ergebnis der monetären Theorie des Wechselkurses. Nicht ausschließbar ist aber auch, daß einmal eintretende Wechselkursänderungen von einem für die Länder preisniveauneutralen Trend bei destabilisierender Spekulation Ursache zunehmender Divergenz der Preisentwicklung der Länder und eines sich selbst verstärkenden Wechselkurs-Preiszusammenhangs werden können. Die Erfahrungen mit flexiblen Wechselkursen der jüngsten Vergangenheit deuten zumindest für begrenzte Zeitabschnitte darauf hin, daß damit gerechnet werden muß. In jedem Fall aber wird von realen Wechselkursänderungen die realwirtschaftliche Entwicklung der Länder betroffen, und reale Wechselkursänderungen und davon ausgelöste Preisniveauänderungen können zu einem Störfaktor der konjunkturellen Entwicklung und der Geldpolitik werden. "A speculative disturbance, therefore, exerts a direct impact on equilibrium levels of income. The causation runs from exchange-rate expectations to incipient capital flows to actual exchangerate movements wh ich affect the composition of world spending and therefore equilibrium output levels."11 Findet sich die Spekulation später widerlegt und setzt eine Korrektur überschießender Wechselkursänderungen ein, so werden die Länder der Notwendigkeit neuer Anpassungsprozesse im realwirtschaftlichen Bereich und in der Preisentwicklung ausgesetzt. "A disturbance, therefore, induces unnecessary variability in the composition of world output and in relative prices."12 Überschießende Wechselkursänderungen, auch infolge destabilisierender Spekulation, setzen Signale für Veränderungen von Höhe und Struktur der Produktion der Länder. Werden sie später revidiert, so werden die Länder bei flexiblen Wechselkursen konjunkturellen und strukturellen Anpassungszwängen ausgesetzt, die in einem Festkurssystem nicht auftreten)3

11. Möglichkeiten zur Stabilisierung der Wechselkurserwartungen Von Preisrelationsänderungen gehen allokative und distributive Impulse aus, die alle Märkte des makroökonomischen Systems einer Volkswirtschaft erreichen können. Bei kurzfristig reversiblen Änderungen von Preisrelationen werden Signale für wirtschaftliche Aktivitäten gesetzt, die sich später als irrig herausstellen können, so daß neue Anpassungsvorgänge erforderlich werden. Werden Preisrelationsänderungen dadurch ausgelöst, daß eine Preisreihe in einer Periode Schwankungen infolge destabilisierender Spekulation aus ge11 Dornbusch, R, Krugman, P., Flexible Exchange Rates in the Short Run ..., S. 549. 12 Ebenda, S. 549. 13 Vgl. Cooper, RN., Monetary Theory and Policy in an Open Economy ..., S. 159 ff. 19 File

290

F. Konsequenzen für die Geldpolitik und Währungspolitik

setzt ist, in einer anderen Periode Änderungen anderer ökonomischer Größen reflektiert, so ist es für Marktteilnehmer kaum möglich, diese Einflüsse zu trennen und korrekte Schlußfolgerungen für auf Dauer angelegtes wirtschaftliches Verhalten zu ziehen. Die Funktionsfähigkeit des Preissystems wird dadurch eingeschränkt. Bestenfalls ist damit zu rechnen, daß kurzfristig reversible Verschiebungen von Preisrelationen bei destabilisierender Spekulation Unsicherheiten der Erwartungen über die künftige wirtschaftliche Entwicklung verstärken. Wechselkurse, die Preise für Fremdwährungen, stellen zugleich auch Preisrelationen dar. Bei vorgegebenen Preisen für Güter, Leistungen und Finanzaktiva der Länder bestimmen Wechselkursänderungen allein Verschiebungen internationaler Preisrelationen für Güter und Leistungen, die terms of trade, und sie verändern die Ertragsrelationen von Finanzaktiva des Inlands und des Auslands. Reale Wechselkursänderungen setzen deshalb Signale für Güterimporte und Güterexporte und für internationale Kapitalbewegungen. Die Erfahrung zeigt, daß auf stabile Wechselkurserwartungen bei Kursflexibilität und dadurch ausgelöste private stabilisierende internationale Kapitalbewegungen nicht vertraut werden kann, die automatisch reale Wechselkursschwankungen und Abweichungen der Wechselkursentwicklung von einem Trend vermindern, der für die Länder preisniveauneutral, einkommensneutral und finanzierungsneutral ist. Übernimmt nicht der private Sektor diese Stabilisierungsfunktion, so sollte es Aufgabe der wirtschaftspolitischen Instanzen sein, den Wechselkurserwartungen eine Führung zu geben. Stabile Wechselkurserwartungen bei rationalem Verhalten und vollkommener Zukunftsvoraussicht konkretisieren sich in der Übereinstimmung internationaler Zinsdifferenzen sowie erwarteter Preissteigerungsdifferenzen mit dem Swapsatz und der erwarteten Wechselkursänderungsrate, und der Terminkurs einer Währung ist Abbild ihres Kassakurses bei Fälligkeit der Terminkontrakte. Vollkommene Zukunftsvoraussicht und darauf aufbauende rationale Erwartungen sind eine Fiktion. Die Annäherung dieser Größen bewirkt aber eine Stabilisierung der Wechselkurserwartungen. Wirtschaftspolitische Maßnahmen können dazu beitragen. Jede Erwartungsstabilisierung, so auch die Festigung von Wechselkurserwartungen, setzt voraus, daß Unsicherheiten in der Einschätzung voraussichtlicher wirtschaftspolitischer Maßnahmen verringert werden. Eine Verstetigung der wirtschaftlichen Entwicklung auch durch eine Verstetigung der Wirtschaftspolitik ist erste Bedingung jeder Erwartungsstabilisierung. Zu einer Annäherung von erwarteter Preissteigerungsdifferenz zwischen zwei Ländern, der Zinsdifferenz, dem Swapsatz und Wechselkursänderungserwartungen ist es erforderlich, daß Finanzaktiva der Länder in hoher gegenseitiger Substitutionsbeziehung stehen. Bei perfekter Substitutionsbeziehung löst eine erwartete höhere Preissteigerungsrate im Inland als im Ausland Kapitalbewegungen aus, die so lange fortdauern, bis die Zinsdifferenz der erwarteten

11. Möglichkeiten zur Stabilisierung der Wechselkurserwartungen

291

Preissteigerungsdifferenz und der erwarteten Wechselkursänderungsrate entspricht. Unterschiedliche Risikoeinschätzungen von Finanzaktiva der Länder lockern diesen Zusammenhang. Sie können ihre Ursache haben in administrativen Maßnahmen der Währungsbehörden zur Einflußnahme auf den internationalen Kapitalverkehr. Behördliche Eingriffe in den internationalen Kapitalverkehr verändern die Ertragsrelationen zwischen Finanzaktiva der Länder, sie lockern die Substitutionsbeziehung zwischen Finanzaktiva, und die Möglichkeit der Änderung kosten- und ertragsändernder Maßnahmen zur Regulierung des internationalen Kapitalverkehrs bewirkt unterschiedliche Risikoeinschätzungen für Finanzaktiva der Länder. Kapitalverkehrshemmnisse bergen den Keim ihrer Änderungen in sich. Erwartungen auf künftige Änderungen von Maßnahmen zur Beeinflussung des internationalen Kapitalverkehrs beeinflussen deshalb die Risikostruktur bei der Anlageentscheidung von Investoren, ausgedrückt in der Varianz erwarteter Ertragsraten von Finanzaktiva um ihren Mittelwert. Unsichere Erwartungen bei der Einschätzung künftiger Erträge korrespondieren mit unsicheren Wechselkurserwartungen. Die Stabilisierung von Wechselkurserwartungen ist deshalb unvereinbar mit Hemmnissen für den internationalen Kapitalverkehr. Die direkte Unterbindung destabilisierender Kapitalströme durch Kapitalverkehrshemmnisse scheitert an unlösbaren Problemen. Es gibt keinen Maßstab, internationale Kapitalbewegungen, die im wirtschaftlichen Interesse der Länder stehen, von jenen Kapitalströmen zu trennen, die zu einem destabilisierenden Faktor werden. Überdies haben sich Kapitalverkehrshemmnisse zum Schutz vor spekulativen Kapitalbewegungen stets nur so lange als wirkungsvoll herausgestellt, bis neue Umgehungsmöglichkeiten gefunden wurden,14 die auch den internationalen Leistungsverkehr einbeziehen.1 5 Selbst dann, wenn destabilisierende Kapitalbewegungen eindeutig abgegrenzt werden könnten, müßten wirksame Kapitalverkehrskontrollen auf den internationalen Leistungsverkehr ausgedehnt werden, auf den Bereich also, der vor falschen Signalen aufgrund spekulativ verzerrter Wechselkurse geschützt werden sollte. 16 14 Vgl. Hasse, R, Werner, H., Willgerodt, H., Außenwirtschaftliehe Absicherung zwischen Markt und Interventionismus ... 15 Die Bank of England verweist darauf, daß Kapitalverkehrskontrollen, die vor dem Leistungsverkehr Halt machen, zum Scheitern verurteilt sind. In Großbritannien verwehren dichte Kapitalverkehrskontrollen Inländern, auf legalem Weg Kursrisiken bei erwarteten Wechselkursänderungen durch Verschiebungen der terms of payments zu mindern. Die Bank of England stellt fest, daß diese Beschränkungen auch für den mit dem Außenhandel verbundenen internationalen Zahlungsverkehr im Jahre 1976 zu "physical leading and lagging" führten. Die Erwartung einer zunehmenden Ffundabwertung bewirkte, daß für einen späteren Zeitpunkt geplante Güterimporte vorgezogen wurden, wodurch die Leistungsbilanz sich weiter passivierte und der Kursverfall des Pfundes trotz nahezu vollständiger Kontrolle des internationalen Kapitalverkehrs sich beschleunigte. Vgl. Bank of England, Quarterly Bulletin, vol. 16, 1976, S.310. 16 Vgl. Cooper, RN., Monetary Theory and Folicy in an Open Economy ..., S. 162.

19'

292

F. Konsequenzen für die Geldpolitik und Währungspolitik

Häufig wurde in der Vergangenheit versucht. durch zins politische Maßnahmen fortlaufende Wechselkursänderungen aufzuhalten und eine Umk~hrung von Wechselkursänderungserwartungen zu erzeugen. Die wechselkursorientierte Zinspolitik war meist erfolglos. Weder vermochte 1976 das Heraufsetzen der minimum lending rate der Bank of England um 6 Prozentpunkte auf den damaligen Rekordwert von 15 % die Abwertung des Pfundes aufzuhaltgn. noch war es 1978 ausreichend. den Kursverfall des Dollars durch Anhebung der Schatzwechselabgabesätze um mehr als drei Prozentpunkte auf fast 9.5 % zu stoppen. Auch eine wechselkursorientierte Zinssenkung in der Schweiz war 1978 nicht geeignet. den Nachfragesog nach Schweizer Franken zu bremsen. Zinssatzänderungen sind nicht geeignet. bestehende Wechselkursänderungserwartungen zu brechen. wenn das Heraufsetzen von Bankzinsen bei Erhöhung von Leitzinssätzen als Bestätigung von Preisänderungs- und Wechselkursänderungserwartungen erachtet wird. nicht als restriktiver geldpolitischer Eingriff. Diese Einschätzung kann von der späteren Entwicklung bestätigt werden. wenn Wechselkursänderungen auf die Preisentwicklung durchschlagen. Wechselkursänderungen und Wechselkursänderungserwartungen waren in den Jahren seit der Freigabe des Dollarkurses dominierend für den kurzfristigen internationalen Kapitalverkehr. nicht Zinsdifferenzen. Das wird sichtbar. wenn die Entwicklung des Dollaranteils am Bruttovolumen des Euro-Geldmarktes mit der des Außenwerts des Dollars verglichen wird (vgl. Abb. 7). Zwischen der Entwicklung beider Größen besteht eine weitgehende Parallelität. Sinkt der Außenwert des Dollars. so findet am Euro-Geldmarkt eine Umschichtung von Dollardepositen in festere Währungen statt. und der Dollaranteil steigt bei Höherbewertung des Dollars an den Devisenmärkten. Ein systematischer Zusammenhang von Zinsdifferenzen am Euro-Geldmarkt zwischen Dollar- und D-Mark-Guthaben mit dem Dollaranteil am Euro-Geldmarkt dagegen besteht nicht. Seit 1976 verlaufen beide Größen klar entgegengerichtet. An diesem Ergebnis ändert sich nichts. wenn Realzinsdifferenzen herangezogen werden. Im Durchschnitt der Jahre 1972 bis 1978 verminderte sich der Dollaranteil am Euro-Geldmarkt um rund 0.6 Prozentpunkte. wenn der Außenwert des Dollars um einen Prozentpunkt sank. Bei dem erreichten Nettovolumen des EuroGeldmarktes von etwa 500 Mrd. Dollar Ende 1978 heißt das. daß eine Verschiebung von rund 3 Mrd. Dollar in andere Währungen allein am Euro-Geldmarkt stattfindet. Unberücksichtigt bleiben die Kapitalbewegungen unmittelbar zwischen Ländern. Da neben dem Dollar allein zwei oder drei andere Währungen für die Anlage internationaler Gelder zur Absicherung vor Wechselkursänderungsverlusten bedeutsam sind. lösen bereits geringe Kursänderungserwartungen vor allem für den Dollar und dadurch verursachte internationale Kapitalbewegungen heftige Wechselkursschwankungen aus. Zinssatzänderungen vermögen diese Wechselkursänderungserwartungen meist nicht zu brechen.

11. Möglichkeiten zur Stabilisierung der Wechselkurserwartungen

Abb. 7;

293

Zinsditferenzen am Euro-Geldmarkt, Außenwert des Dollars und Dollaranteil am Euro-Geldmarkt

Aunenwert des Dollars und Dollarantei I

I

am Euro-Geldmarkt (Jahresendwerte

Dollaranteil

AuA~nwert

(v.H.)

80

/-

X

75 _ _ ....../

d~s

--

100

95

/ / Dollaranteil am Euro - Geldmarkt

70

90

1972

1973

1976

1975

197~

1977

1978 "

Zinsdiff~renz

(in Prozentpunkl~n )

Dollars

(v. H.)

,,---- (.8,4)

Zinsditterenzen am Euro - Geldmarkt zwischen Dollar und D-Mark fü r Drei monatsgeld lJahresendwertel

4

",/ /'

2

",

",

//RealzinSditlerenZ 2)

/ 1972

1974

1975

- 1

'--- -----

- 2

-/

/

I

1)176

/

/

/ 1977

1978

/

= 100)

1)

gegenüber 23 Währungen (Ende 1972

2)

Diflerenz d~r Zinssätze abzüglich der Preissteigerungsraten (V~rbrauch~rpreise)

Quelle für Grundzahlen : Int~rnati onal Mon~tary Fun d, Deutsch~ Bundesbank, Morgan Guaranty Trust Company of

N~w

York, Handelsblatt

294

F. Konsequenzen für die Geldpolitik und Währungspolitik

Dieses Unvermögen der Zinspolitik, einen Wechselkurstrend aufzuhalten, der zu einem wirtschaftlichen Störfaktor wird, steht im Widerspruch zu der These der Rationalität der Wechselkurserwartungen der monetären Theorie, und es steht im Einklang mit der Annahme, daß Wechselkurserwartungen einem adaptiven oder einem preisdynamischen Schema folgen. Weder administrative Hemmnisse für den internationalen Kapitalverkehr noch wechselkursorientierte Zinssatzvariationen sind dann geeignet, Wechselkursänderungserwartungen aufzuhalten. Erforderlich ist dann vielmehr, Wechselkursänderungen durch Devisenmarktinterventionen zu unterbinden. Sind Wechselkurse für einige Zeit fest, so kommen bei adaptiver Wechselkurserwartung oder bei preisdynamischer Reaktion Wechselkursänderungserwartungen zum Erliegen, und die Interventionen können eingestellt werden. "... official management of the rates may be desiderable if private speculation does not perform a stabilizing function."17 Devisenmarktinterventionen zur Abschwächung realer Wechselkursschwankungen und zur Stabilisierung von Wechselkurserwartungen unterbinden in einem Abwertungsland einen zusätzlichen Preisauftriebsimpuls, der zu neuen Wechselkursänderungserwartungen Anlaß geben kann. "In the face of exogenous disturbances to exchange rates, governments should peg the rate and thus prevent the inflationary impact from being built into commodity prices, wages, and costS."18 Zugleich werden Änderungen des Verteilungsspielraums durch den terms of trade-Effekt ausgeschaltet. "The important point is that pegging exchange rates in the face of reversible speculative movements is an efficient way to stabilize income."19 Devisenmarktinterventionen werden nicht zu einer Daueraufgabe, wenn sie sich darauf beschränken, privaten Marktteilnehmern eine Führung ihrer Wechselkurserwartungen zu geben. Das hat sich in der Vergangenheit mehrfach gezeigt. Die Abwertungsspirale des Pfund Sterlings im Jahre 1976 wurde erst unterbrochen, nachdem Großbritannien im Oktober vom Internationalen Währungsfonds und von den Europäischen Gemeinschaften umfangreiche Devisenkredite bereitgestellt worden waren und die britischen Währungsbehörden diese Mittel für Stützungen des Pfundes cinsetzten. 20 Die Schweiz machte 1978 ähnliche Erfahrungen mit der Aufwertung ihrer Währung. Nachdem der Höhenflug des Schweizer Franken ein Ausmaß angenommen hatte, das als Gefährdung für die wirtschaftliche Entwicklung erachtet wurde, erklärte die Schweizerische Nationalbank öffentlich, jeden angebotenen Devisenbetrag zum herrschenden Kurs zu übernehmen. Auch die USA waren im Herbst des Jahres 1978 erstmals bereit, die fortlaufende Abwertung des Dollars durch Stützungsabgaben am Devisenmarkt zu unterbinden. In allen drei Fällen wur17 Ebenda, S. 162. 18 Dornbusch, R, Krugman, P., Flexible Exchange Rates in the Short Run ..., S.574. 19 Ebenda, S. 550.

20 Vgl. Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, 47. Jahresbericht, Basel 1977, S. 65 und S.132.

11. Möglichkeiten zur Stabilisierung der Wechselkurserwartungen

295

de die Erfahrung gemacht, daß nach kurzer Zeit die Wechselkursänderungserwartungen aufgehalten und die Interventionen eingestellt werden konnten und daß später die zur Stabilisierung von Wechselkurserwartungen erforderlichen Devisenbestandsänderungen bei den Währungsbehörden zumindest teilweise rückgängig gemacht wurden. Auch im europäischen Festkurssystem wurden in den Jahren 1974 bis 1976 temporäre Devisenmarktinterventionen erforderlich, ohne daß sich per Saldo die Nettoauslandspositionen von Zentralbanken erheblich veränderten. 21 Devisenmarktinterventionen zur Stabilisierung von Wechselkurserwartungen übernehmen die Dämpfung von Preisschwankungen infolge unsicherer Erwartungen. Die Verfügung über zentrale Währungsreserven für diese Aufgabe entspricht der Preisstabilisierung an Warenmärkten mit Hilfe von lagerbeständen, wenn ein unerwarteter Nachfrageüberschuß einsetzt. Eine Stabilisierung von Wechselkurserwartungen durch Interventionen setzt voraus, daß die unterliegende Reaktionsfunktion der Währungsbehörden vom Devisenhandel als stabil erachtet wird. Vollkommen unvorhersehbare Interventionen und häufige Revisionen von Interventionszielen dagegen werden zu einem zusätzlichen Unsicherheitsfaktor für die Erwartungsbildung. "Provided that intervention is designed to stabilize the rate around a target and that the target is not changed, it would by definition be stabilizing. However, when this target is subject to frequent revisions, intervention policy, like an unstable monetary policy, may weil increase uncertainty and aggrevate fluctations of the exchange rate."22 Ist bei gebundenem Floating bekannt, daß Währungs behörden Änderungen des Wechselkurses an einem Tag gegenüber dem Vortag über eine feste Grenze hinaus unterbinden, so entsteht eine stabile Erwartung über die maximal tägliche Kursschwankung. Wird diese Begrenzung aber häufig revidiert, weil mit einem aufgegebenen Interventionsziel zu hohe monetäre Kosten, gemessen an Veränderungen der zentralen Währungsreserven und der Zentralbankgeldversorgung der Geschäftsbanken, verbunden sind, so können Wechselkurserwartungen nicht stabilisiert werden. Entscheidet sich die Währungsbehörde, größere tägliche Kursschwankungen zuzulassen, dann kann diese überraschende Revision des Interventionsziels Anlaß geben zu testen, wo die neue Widerstandslinie liegt. Gibt die Währungsbehörde erneut nach, so können private Devisenmarktteilnehmer darin eine Bestätigung der Erwartung beschleunigter Wechselkursänderungen sehen. Häufige Revisionen von Interventionszielen bei gebundenem Floating werden Quelle von Unsicherheit. Bei der Bildung von Wechselkurserwartungen ist nicht allein der Einfluß wirtschaftlicher Größen der Länder auf den künftigen Wechselkurs einzuschätzen, sondern es sind auch Änderungen des Interventionsverhaltens von Währungsbehörden zu an21 Vgl. Abschnitt E. VI. 3. 22 Schadler, S., Sources of Exchange Rate Variability ..., S. 288.

296

F. Konsequenzen für die Geldpolitik und Währungspolitik.

tizipieren. Instabilitäten am Devisenmarkt, Kursschwankungen aufgrund unsicherer Erwartungen und davon ausgelöste realwirtschaftliche Störungen, werden verschärft. 23 Interventionen bei gebundenem Floating, die sich darauf beschränken, das Ausmaß von Wechselkursschwankungen zu mäßigen, können bei adaptiven Wechselkurserwartungen oder preisdynamischer Reaktion der Wechselkurse einmal auftretende Abweichungen der Wechselkursentwicklung von einem für die Länder konjunkturneutralen Trend nicht aufhalten, sondern sie vermeiden lediglich die Akzeleration von Wechselkursänderungen. Interventionen in einem Festkurssystem sind dagegen an einem Wechselkursniveau orientiert. Wie die Erfahrung zeigt, war die Deutsche Bundesbank nach Freigabe des Dollarkurses bestrebt, reale Änderungen des Außenwerts der D-Mark gegenüber Währungen des europäischen Festkurssystems zu vermeiden, und ihre Interventionen gegenüber Währungen mit flexiblen Wechselkursen hatten zum ZieL das Ausmaß von Wechselkursänderungen zu mäßigen. 24 Interventionen in einem Festkurssystem, sind sie an der Konstanthaltung des Realwerts von Währungen orientiert, sind dann aber eher geeignet, Wechselkursänderungserwartungen und davon ausgelöste reale Wechselkursänderungen zu vermeiden als Interventionen bei gebundenem Floating, sind sie an einem Devisenmarktteilnehmern weniger deutlich erkenntlichen Maßstab orientiert. Hinzu kommt, daß in einem Festkurssystem mit symmetrischer Interventionsverpflichtung der Währungsbehörden von mindestens zwei Ländern (Multiwährungsinterventionssystem) abgestimmtes Verhalten der Zentralbanken institutionalisiert ist, während Kooperation bei gebundenem Floating nicht sichergestellt ist, Interventionsziele der Zentralbanken nicht übereinstimmen müssen und Revisionen der Interventionspolitik leichter möglich sind. Devisenmarktinterventionen mit dem Ziel der Stabilisierung von Wechselkurserwartungen sollen den Terminkurs dem erwarteten künftigen Kassakurs annähern. Die Deckungsgleichheit beider Größen ist, anders als in der monetären Wechselkurstheorie angenommen, bei unsicheren Erwartungen Ausnahme und nicht Regel. Differenzen zwischen dem Terminkurs und dem erwarteten künftigen Kassakurs können mit zunehmenden Leistungsbilanzsaiden wachsen. Dieser Zusammenhang wird von Day aufgezeigt.25 Day wählt ein kurzfristiges Zwei-Länder-Modell mit konstanten Zinssätzen und Preisniveaus sowie exogen bestimmten Leistungsbilanzsaiden. Investoren haben die WahL finanzielle Mittel verzinslich in inländischen Finanzaktiva und mit (Zinsarbitrage) oder ohne Kurssichcrung (Spekulation) in ausländischen Finanzaktiva anzulegen. Der Nutzen des Portefcuilles ist positiv mit seinem er23 Vgl. McKinnon, R I., Floating Exchange Rates 1973-74: The Emperor's New Clothes ..., S. 79 f. 24 Vgl. Abschnitt E. IV. 25 Day, W. H. L, Flexible Exchange Rates: A Case for Official Intervention, in: IMF Staff Papers, vol. 24, 1977, S. 330 ff.

11. Möglichkeiten zur Stabilisierung der Wechselkurserwartungen

297

warteten Ertrag und negativ mit seinem Risiko korreliert. Risiken werden erfaßt in der Varianz der Häufigkeitsverteilung des erwarteten künftigen Kassakurses. Die kursgesicherte Nachfrage nach ausländischen Finanzaktiva wird bestimmt vom Nettozinsgefälle, also von der Zinsdifferenz zwischen den Ländern und vom Swapsatz. Spekulative Nachfrage nach ausländischen Finanzaktiva setzt ein, wenn Abweichungen zwischen dem Terininkurs und dem künftig erwarteten Kassakurs auftreten. Das heißt, Spekulanten werden nur dann nicht-kursgesicherte Nachfrage nach ausländischen Finanzaktiva entfalten, wenn sie über das Zinsgefälle hinaus, das Zinsarbitragetransaktionen auslöst, mit einer zusätzlichen Risikoprämie rechnen. Das Ausmaß spekulativer Nachfrage nach ausländischen Finanzaktiva wird u. a. bestimmt von der Risikoabneigung der Investoren. 26 Am Devisenkassamarkt nehmen teil Händler, Zinsarbitrageure und Spekulanten. Am Devisentel-minmarkt wird zusätzlich die Zentralbank berücksichtigt, und spekulative Transaktionen werden vernachlässigt.27 Ex post kann keine Überschußnachfrage am Kassa- und Terminmarkt bestehen. Daraus folgt, daß Spekulanten Kassadevisen nachfragen, die dem Überschußangebot der Händler und der Zentralbank am Kassa- und Terminmarkt entsprechen. 28 Ist die Leistungsbilanz ausgeglichen und interveniert die Zentralbank nicht, so stimmt der Terminkurs überein mit dem erwarteten künftigen Kassakurs. Dieser Zusammenhang wird bei LeistungsbilanzsaIden gelockert. Entsteht ein Leistungsbilanzüberschuß, so steigt das Angebot der Händler am Devisenkassamarkt über ihre Termindevisennachfrage. Bleiben Zentral26 Sind Anleger Risikoliebhaber, zeigen sie keinerlei Risikoscheu, so wird das gesamte Portefeuille ohne Kurssicherung in ausländischen Finanzaktiva angelegt, wenn der erwartete künftige Kassakurs der Fremdwährung höher ist als ihr Terminkurs. 27 Die Zentralbank wird am Devisenkassamarkt nicht berücksichtigt, um Geldangebots- und Zinssatzänderungen bei Kassamarktinterventionen auszuschalten. Die Modellergebnisse ändern sich nicht, wenn Interventionen am Kassamarkt einbezogen werden, aber die vollständige Kompensation der Uquiditätswirkungen von Interventionen durch andere liquiditäts wirkende Maßnahmen vorausgesetzt wird. 28 Bezeichnet r.'die Devisennachfrage der Zinsarbitrageure am Kassamarkt, S~die der Spekulanten und 1'; das Nettoangebot von Kassadevisen der Händler, so besteht Gleichgewicht am Devisenkassamarkt bei

0=

T.'+

S~+

1';

Bezeichnet 17die Nettokäufe der Händler und G~ jene der Zentralbank am Devisenterminmarkt, so herrscht Gleichgewicht am Devisenterminmarkt bei

Für die Kassadevisennachfrage der Spekulanten folgt daraus

298

F. Konsequenzen für die Geldpolitik und Währungspolitik

banktransaktionen am Devisenmarkt unberiicksichtigt, so müssen nun Spekulanten eine Kassadevisennachfrage zum nicht-kursgesicherten Erwerb ausländischer Finanzaktiva entfalten, die der Differenz zwischen dem Devisenangebot der Händler am Kassamarkt und ihrer Termindevisennachfrage entspricht. Spekulanten sind dazu nur bereit, wenn sie bei einem Erwerb ausländischer Finanzaktiva eine Risikoprämie erzielen können. Diese Risikoprämie konkretisiert sich in einer Abweichung des künftig erwarteten Kassakurses vom gegenwärtigen Terminkurs. Sie muß um so größer sein,je höher der durch den Kapitalverkehr auszugleichende Leistungsbilanzsaldo, je stärker die Risikoabneigung der Spekulanten und je größer die Unsicherheit bei der Einschätzung des künftigen Kassakurses ist. Unterschiede zwischen Terminkursen und bei Fälligkeit der Terminkontrakte erwarteten Kassakursen bewirken Instabilitäten der Wechselkurserwartungen. Terminkurse werden allgemein als Indikator für künftige Kassakurse gewertet, und Entscheidungen über wirtschaftliche Aktivitäten können an Terminkursen ausgerichtet werden. Wenn bei Leistungsbilanzsaiden Differenzen zwischen Terminkursen und erwarteten Kassakursen auftreten folgert Day, daß falsche Signale für wirtschaftliche Verhalten gesetzt werden, wenn diese Abweichungen nicht durch Zentralbankinterventionen am Devisenterminmarkt beseitigt werden. "Only by official intervention can it be ensured that the forward rate is an unbiased signal to private transactors of the future spot rate that is expected by the market."29 Bei Verzicht auf Devisenmarktinterventionen lösen zusätzliche Unsicherheiten bei der Einschätzung des künftigen Kassakurses Wechselkursschwankungen aus. "Official intervention to eliminate a risk premium will therefore eliminate the variability in the exchange rate that would otherwise be caused by changes in uncertainty."30 Days Ergebnis, Zentral banken sollten in Höhe eines Leistungsbilanzdefizits (Leistungsbilanzüberschusses) Termindevisen abgeben (aufnehmen), dadurch den erwarteten künftigen Kassakurs mit dem gegenwärtigen Terminkurs in Übereinstimmung bringen und auf diesem Wege private spekulative Kapitalbewegungen ausschalten, setzt Kenntnis der Zentralbanken über die Höhe des Leistungsbilanzsaldos in jeder Interventionsperiode voraus. Ist diese Voraussetzung nicht erfüllt, "it is preferable for the authorities to set the price in the foreign exchange market rather than to intervene on a quantitative basis aloneo "31 Days Schlußfolgerungen basieren auf vereinfachenden Annahmen. Es wird unterstellt, daß Kurserwartungen allein an Leistungsbilanzsaiden ausgerichtet werden, Terminmarktspekulation bleibt unberiicksichtigt, Devisenmarktgeschäfte der Händler und der Zinsarbitrageure werden exogenisiert, Kapitalbe29 Day, W. H. L, Flexible Exchange Rates ..., S. 338. 30 Ebenda, S. 338. 31

Ebenda, S. 341.

11. Möglichkeiten zur Stabilisierung der Wechselkurserwartungen

299

wegungen neben kurzfristigen Portfolioinvestitionen werden vernachlässigt, und Risiken der Anlage finanzieller Mittel in ausländischen Finanzaktiva beschränken sich auf unsichere Erwartungen des künftigen Kassakurses. Unter diesen Annahmen folgen aus Days Analyse zwei Schlußfolgerungen. Erstens entspricht nur bei sicheren Erwartungen und bei ausgeglichener Leistungsbilanz der Terminkurs dem erwarteten künftigen Kassakurs. Spekulative internationale Kapitalbewegungen und parallele Devisenmarktgeschäfte von Spekulanten finden dann nicht statt. Zweitens sind Abweichungen zwischen Terminkurs und erwartetem künftigen Kassakurs Folge unsicherer Erwartungen. Sie sind um so größer, je höher Leistungsbilanzsaiden und je ausgeprägter Unsicherheiten bei der Einschätzung des künftigen Kassakurses sind. Unsicherheiten und Leistimgsbilanzsalden wirken sich zusammen multiplikativ aus auf Differenzen zwischen Terminkursen und erwarteten künftigen Kassakursen. Selbst bei erheblichen Leistungsbilanzsaiden können Interventionen der Währungsbehörden dann gering gehalten werden, wenn die Unsicherheit in der ~inschätzung des künftigen Kassakurses vermindert wird. Bei endgültig fixierten Austauschverhältnissen der Währungen bestehen vollständig sichere Erwartungen. Spekulation kann dann nicht auftreten. Wie in einem einheitlichen Währungsgebiet, in dem regionale Leistungsbilanzsaiden auftreten, werden dann auch im internationalen Rahmen Leistungsbilanzsaiden durch private ertragsorientierte Kapitalbewegungen finanziert. Die Erwartungssicherheit über künftige Wechselkurse, gemessen an Abweichungen zwischen Terminkursen und späteren Kassakursen, nimmt zu, wenn das Ausmaß von Kursschwankungen verringert wird. Diese Voraussetzung ist aber in einem System fester Wechselkurse, in dem Leitkurse von Zeit zu Zeit sich ändernden wirtschaftlichen Entwicklungen der Länder an ge paßt werden, eher gegeben als bei gebundenem Floating, wenn der Devisenhandel damit rechnen muß, daß Interventionsziele von Währungs behörden rasch geändert werden können. Wird der monetären Theorie der Zahlungsbilanz und des Wechselkurses gefolgt, so sind Devisenmarktinterventionen von Währungsbehörden weder erforderlich noch sind sie erfolgversprechend. Denn rationale Erwartungen, gepaart mit der inhärenten Stabilität des privaten Sektors, stellen sicher, daß Wechselkursänderungen allein Geldmarktungleichgewichte reflektieren. Diese Thesen bestätigen sich nicht in der Entwicklung seit der Freigabe von Wechselkursen. Es zeigt sich kein Anhaltspunkt für Rationalität der Erwartungen im Sinne der monetären Theorie, die Zusammenhänge zwischen relativen Geldmarktungleichgewichten der Länder und der Kursbildung am Devisenmarkt sind locker und teilweise der monetären Theorie konträr, und eine Bestätigung der Stabilität des privaten Sektors, exemplifiziert in der postulierten Stabilität der Geldnachfragefunktion, zeigt sich nicht. Devisenmarktinterventionen zur Stabilisierung von Wechselkurserwartungen sind also weder entbehrlich noch sind sie deshalb zum Scheitern verurteilt, weil sie allein Geldmarktungleichgewichte produzieren, die zu neuen Wechselkursänderungen Anlaß geben. Unter

300

F.

Konsequenzen für die Geldpolitik und Währungspolitik

den zur Verfügung stehenden Möglichkeiten sind Devisenmarktinterventionen in einem Festkurssystem am ehesten geeignet, einem erwartungsbedingten Wechselkursänderungsdruck Einhalt zu gebieten, den Wechselkurserwartungen eine Führung zu geben und realwirtschaftliche Anpassungsvorgänge als Folge kurzfristig reversibler n~aler Wechselkursänderungen auszuschalten.

III. Die geldpolitischen Kosten einer Stabilisierung der Wechselkurs erwartungen durch Zentralbankinterventionen am Devisenmarkt Zentralbanken können bei der Entbindung von der Interventionspflicht nach eigenem Ermessen, und nicht den Erfordernissen der Wechselkursstabilisierung in einem Festkurssystem folgend, die Zentralbankgeldbereitstellung bestimmen. Die Steuerung irgendeines monetären Aggregats, sei es die Zentralbankgeldmenge, die Geldmenge oder das Kreditvolumen, ist aber kein Selbstzweck. Zentralbanken sind gesamtwirtschaftlichen Zielen verpflichtet, vor allem der Stabilisierung des Preisniveaus und des Beschäftigungsgrades. Unabhängigkeit der Geldpolitik vom Ausland bei der Bestimmung des realen Finanzierungsspielraums der Nichtbanken setzt mehr voraus als Autonomie in der Versorgung der Geschäftsbanken mit Zentralbankgeld. Autonomie der Geldpolitik von außenwirtschaftlichen Einflüssen erfordert Finanzierungsneutralität außenwirtschaftlicher Beziehungen. Das verlangt eine stabile Relation zwischen der Zentralbankgeldversorgung und dem Geldangebot, die Stabilität der Geldnachfragefunktion im Sinne fester Relationen zwischen binnenwirtschaftlichen Größen und der geplanten Kassenhaltung in Inlandswährung sowie Preisniveauneutralität der Wechselkursentwicklung. Zumindest die beiden letztgenannten Erfordernisse für Finanzierungsneutralität außenwirtschaftlieher Beziehungen haben sich seit der Lösung von einem welteinheitlichen Festkurssystem nicht bestätigt. Reale Wechselkursänderungen und davon ausgelöste Preisniveauanpassungen beeinflußten bei unveränderter Zentralbankgeldversorgung den realen Finanzierungsspielraum in der gleichen Richtung wie Liquiditätseffekte von Devisenmarktinterventionen zur Verhinderung realer Wechselkursänderungen. Die Geldnachfrage erwies sich als nicht unabhängig von außenwirtschaftlichen Einflüssen. Es zeigte sich, daß Wechselkursänderungen und Wechselkursänderungserwartungen Substitutionsvorgänge zwischen verschiedenen Währungen in der Kassenhaltung auslösen können, die den Zugriff von Zentral banken auf den Finanzierungsspielraum schwächen. Außenwirtschaftliehe Beziehungen sollten im Idealfall das Erreichen binnenwirtschaftlicher Ziele nicht beeinträchtigen. Sie sind dann konjunkturneutral. Bei freien Wechselkursen sind außenwirtschaftliehe Transaktionen eines Landes definitiv liquiditätsneutral. Bei überschießenden Wechselkursen und dadurch realen Wechselkursänderungen sind außenwirtschaftliche Einflüsse

III. Geldpolitische Kosten von Devisenmarktinterventionen

301

bei freien Wechselkursen aber weder preisniveauneutral noch sind sie finanzierungsneutral oder einkommensneutral. Was Zentralbanken durch Freigabe der Wechselkurse auf der einen Seite durch Autonomie in der Zentralbankgeldversorgung an Einfluß auf die konjunkturelle Entwicklung gewinnen, geht auf der anderen Seite zumindest teilweise wieder verloren durch die unmittelbaren und mittelbaren Auswirkungen realer Wechselkursänderungen und durch Wechselkursschwankungen. Der geldpolitische Einfluß auf das Erreichen gesamtwirtschaftlicher Ziele erhöht sich bei flexiblen Wechselkursen im Vergleich zu einem Festkurssystem allein in dem Maße, in dem unerwünschte Liquiditätseffekte bei Devisenmarktinterventionen schwerwiegender einzuschätzen sind als reale Wechselkursänderungen und Kursschwankungen an den Devisenmärkten. Von einer Unabhängigkeit der Geldpolitik von außenwirtschaftlichen Einflüssen bei freien Wechselkursen, das zeigen die Erfahrungen, kann keine Rede sein, und so ist ein Festkurssystem auch nicht mit der Aufgabe geldpolitischer Souveränität gleichzusetzen. Die geld politischen Kosten eines Festkurssystems verringern sich, wenn Devisenmarktinterventionen nicht daran ausgerichtet sind, dauerhafte Über- und Unterbewertungen von Währungen zu verteidigen, sondern sich darauf beschränken, Wechselkurserwartungen zu verstetigen. Das war im europäischen Festkurssystem der Fall. Die Erfahrung zeigt, daß Devisen bestandsveränderungen bei den Zentralbanken zur Stabilisierung von Wechselkurserwartungen und parallele Liquiditätseffekte über einen längeren Zeitraum hinweg per Saldo gering sind. Was Zentralbanken in einer Periode an Devisen aufnehmen, wird in einer anderen Periode zum großen Teil wieder abgegeben. Freilich gehen mit jeder Devisenmarktintervention einer Zentralbank Liquiditätseffekte stets parallel. Aber nicht jeder Liquiditätseffekt von Devisenmarktinterventionen ist dem geld politischen Kurs konträr.3 2 Konjunkturell unangemessene Veränderungen der Liquiditätsausstattung des Bankensystems können zudem, anders als von der monetären Zahlungsbilanztheorie behauptet, meist durch Aktivierung anderer liquiditätspolitischer Instrumente zumindest teilweise neutralisiert werden. Beschränken sich Interventionen am Devisenmarkt in einem Festkurssystem auf die Stabilisierung der Wechselkurserwartungen, werden Interventionen nicht als Substitut für Leitkursanpassungen erachtet, so ist der Verlust an geldpolitischer Souveränität gegenüber freien Wechselkursen geringer zu veranschlagen als das vor der Auflösung des welteinheitlichen Festkurssystems mit offensichtlich verzerrten Austauschrelationen zwischen Währungen und Interventionen von Währungsbehörden zur Aufrechterhaltung realer Über- und Unterbewertungen von Währungen angenommen worden war. Angemessen ist nicht ein Vergleich flexibler Wechselkurse bei 32 In Deutschland wurde 1979 das wechselkurspolitische Instrumentarium durch Einführung von Devisenpensionsgeschäften und Swapgeschäften der Zentralbank mit Geschäftsbanken zu Marktswapsätzen erweitert. Diese Erweiterung diente auch liquiditätspolitischen Zwecken.

302

F. Konsequenzen für die Geldpolitik und Währungspolitik

konjunkturneutraler Wechselkursentwicklung mit einem Festkurssystem bei Beharren auf verzerrten Wechselkursen. sondern die Gegenüberstellung eines Festkursverbundes. in dem Interventionen sich auf die Stabilisierung von Wechselkurserwartungen beschränken und Leitkursanpassungen kein Sakrileg darstellen. mit gebundenem Floating der Realität. Und dabei ist es offen. bei welcher Organisation des internationalen Zahlungsverkehrs die Interventionen zur Aufrechterhaltung geordneter Marktbedingungen höher sind. Aber selbst dann. wenn in einem Festkurssystem die Interventionserfordernisse höher einzuschätzen sind. ist es offen. ob Liquiditätseffekte von Devisenmarktinterventionen schwerwiegender einzuschätzen sind als wechselkursorientierte Zinssatzvariationen. Kursschwankungen an den Devisenmärkten und länger anhaltende reale Aufwertungen und Abwertungen von Währungen. "The price to be paid for such management is some loss of monetary autonomy. but it may reduce the load on the monetary authorities more than enough to compensate for that loss."33 Bei Kursanpassungen in einem Festkursverbund stellt sich die Alternative von Leitkursanpassungen oder Interventionen. Beide Maßnahmen sind keine Substitute. sondern sie ergänzen sich. Sollen unmittelbare Wirkungen realer Wechselkursänderungen auf den Finanzierungsspielraum. die Preisentwicklung und den Verteilungsspielraum vermieden werden. so bietet es sich an. Entscheidungen über Leitkursanpassungen oder Interventionen von der Entwicklung des realen Außen werts von Währungen abhängig zu machen. Leitkursanpassungen und nicht Devisenmarktinterventionen sind bei Kursanspannungen dann angemessen. wenn sich das Preisgefälle zwischen den Ländern des Festkursverbundes stärker verschoben hat als der Außen wert der Währungen gegenüber den Partnerwährungen. Ist beispielsweise der Preisauftrieb in einem Land für längere Zeit stärker als in anderen Ländern eines Festkursverbundes und gerät die Währung dieses Landes unter Abwertungsdruck. so ist ihre Abwertung angezeigt. Das Ausmaß von Leitkursanpassungen aller Verbund währungen könnte orientiert werden an der gegenüber einer Referenzperiode. etwa der letzten Adjustierung von Leitkursen. stattgefundenen Änderungen der Preisrelationen zwischen jedem einzelnen Land und den anderen Ländern des Festkurssystems. Kursanspannungen an den Devisenmärkten. die mit Interventionen und nicht mit Leitkursanpassungen beantwortet werden sollten. sind dadurch gekennzeichnet. daß Leitkursänderungen reale Wertänderungen der Währungen des Festkurssystems untereinander bewirken würden. . Die Entwicklung und Offenlegung eines derartigen Entscheidungsmaßstabs für Leitkursänderungen oder Devisenmarktinterventionen würde den in erster Linie nominalen Charakter von Wechselkursänderungen deutlich machen. Leitkursänderungen könnten nicht von reinen Finanztransaktionen er33 Cooper. RN .• Monetary Theory and Folicy in an Open Economy•...• S. 161.

III. Geldpolitische Kosten von Devisenmarktinterventionen

303

zwungen werden, die Wechselkurserwartungen würden stabilisiert, destabilisierende Kapitalbewegungen zurückgedrängt, und die Wechselkursentwicklung wäre neutral für Preisniveau und Realeinkommen der Länder. An Preisrelationsverschiebungen zwischen den Ländern ausgerichtete Kriterien für die Entscheidung zwischen Interventionen und Leitkursanpassungen sollten allein im Interventionsfall als Orientierungshilfe herangezogen werden. Sie sind deshalb abzugrenzen von automatischen Anpassungen von Zielzonen für die Wechselkursentwicklung nach festen Zeitabschnitten unter Zugrundelegung der Preisentwicklung der Länder, wie das im OPTICA-Report für gebundenes Floating empfohlen wird. 34 Denn weist in einem Festkurssystem ein Land eine über dem Gemeinschaftsdurchschnitt liegende Preissteigerung auf und ist es bestrebt, den Preisauftrieb zu dämpfen, so treten Anspannungen an den Devisenmärkten nicht auf, wenn die Erwartung vorherrscht, daß dies gelingt und deshalb keine Leitkursänderungserwartungen entstehen. Eine regelgebundene Leitkursanpassung in Abhängigkeit von der relativen Preisentwicklung würde das Erreichen größerer Preisstabilität in diesem Land nur gefährden. Aber auch bei Devisenmarkteingriffen von Währungsbehörden allein mit der Zielsetzung der Stabilisierung der Wechselkurserwartungen können parallele Liquiditätseffekte bei den Geschäftsbanken einen geldpolitischen Störfaktor bilden. In einem Festkursverbund mit Multiwährungsinterventionen und bei symmetrischer Interventionsverpflichtung der Zentralbanken steigt in einem devisenaufnehmenden Land die Zentralbankgeldversorgung, und sie sinkt in einem Land mit schwacher Währung. Der Liquiditätszuwachs in einem Land, an dessen Devisenmarkt allein eine Partnerwährung am Kassamarkt den unteren Interventionspunkt erreicht, läßt sich durch Aufteilung der Interventionslasten auf mehrere Länder vermindern. Zudem könnte der Liquiditätszuwachs durch kompensierende Offenmarktgeschäfte mit Wertpapieren absorbiert werden, ausgestellt von einer zentralen Instanz des Festkursverbundes und im Gegenwert des Interventionsvolumens bereitgestellt an Zentralbanken devisenaufnehmender Länder. Im europäischen Festkursverbund traten Interventionserfordernisse meist nicht überraschend auf. Die Kursentwicklung an Devisenterminmärkten wies frühzeitig, meist einige Wochen vorweg, auf künftige Anspannungen an Devisenkassamärkten durch Terminkurse hin, die außerhalb des Kassakursbandes lagen,35 Zugleich zeigten Terminkurskonstellationen an, ob isolierte Aufwertungen der festesten Währung oder aber umgekehrt Abwertungen der schwächsten Währung gegenüber der Europäischen Währungsrechnungseinheit und damit gegenüber allen anderen Verbundwährungen erwartet wurden. Vgl. Commission of the European Communities, OPTICA Report 1976 ..., S. 79 ff. Vgl. File, W., Geld- und währungspolitische Gestaltungsmöglichkeiten des Europäischen Währungssystems, in: Kredit und Kapital, 12. Jg., 1979, S. 332 ff. 34 35

304

F. Konsequenzen für die Geldpolitik und Währungspolitik

Interventionserfordernisse ankündigende Terminkurse geben Zeit, Devisenmarktstützungen vorzubereiten, und anhand von Terminkurskonstellationen könnte entschieden werden, in welchen Währungen beim späteren Erreichen des unteren Interventionspunktes durch eine Währung am Kassamarkt nur eines Landes diese schwache Währung gestützt werden sollte. Denn das Absinken des Kurses einer Währung am Devisenmarkt allein eines Landes kann nicht allein durch Stützungskäufe des Landes mit festester Währung aufgehalten werden, sondern auch durch Interventionen in Währungen von Ländern, an deren Devisenkassamärkten die schwächste Währung den unteren Interventionspunkt nicht erreicht. Durch die Aufteilung von Interventionserfordernissen könnten die Interventionslasten, vor allem das monetäre Korrelat von Stützungskäufen, der Zuwachs der Zentralbankgeldversorgung, auf mehrere Länder verteilt werden, es würde verdeutlicht, daß Stabilisierung von Wechselkurserwartungen gemeinschaftliche Aufgabe aller dem Festkursverbund angehörenden Länder ist, und es könnte verhindert werden, daß in einem als Multiwährungsinterventionssystems konzipierten Währungsverbund die Währung eines Landes in die Funktion einer Leit- und Interventionswährung hineinwächst. Liquiditätszuflüsse zu den Banken bei Stützungskäufen am Devisenmarkt können durch Offenmarkttransaktionen von Zentralbanken mit Wertpapieren abgeschöpft werden. In einem Festkursverbund mit Multiwährungsintervention ist eine zentrale Clearing-Stelle zur Verrechnung von Interventionen erforderlich. Ist sichergestellt, daß Devisenmarktinterventionen sich auf die Stabilisierung von Wechselkurserwartungen und auf das Vermeiden realer Wechselkursschwankungen beschränken und nicht darauf abzielen, zur Lösung binnenwirtschaftlicher Probleme dauerhafte reale Unter- und Überbewertungen von Währungen zu erhalten, so könnte im Interventionsfall die Zentralinstanz des Festkursverbundes Zentralbanken devisenaufnehmender Länder im Gegenwert des Interventionsvolumens verzinsliche kurzfristige Wertpapiere bereitstellen. Die Zentralbanken könnten diese Wertpapiere bis zur Fälligkeit im eigenen Bestand halten oder, sollte es kreditpolitisch als erforderlich erachtet werden, sie an Geschäftsbanken oder an Nichtbanken weitergeben.3 6 Für ein devisenaufnehmendes Land ergäbe sich dadurch die Möglichkeit, den Liquiditätszufluß zu binden. Die Freiheit der Zentralbanken, die Zentralbankgeldversorgung entsprechend geldpolitischen Erfordernissen zu gestalten, wäre auch bei Interventionserfordernissen am Devisenmarkt nicht aufgehoben. Vielmehr erhielten Zentralbanken ein zusätzliches liquiditätspolitisches Instrument, um den Umfang (Offenmarkttransaktionen mit Nichtbanken) oder die Verwendung (Offenmarkttransaktionen mit Kreditinstituten) liquider Mittel der Ban36 Zu Einzelheiten kompensierender Offenmarkttransaktionen und zu erforderlichen Konditionen von Wertpapieren, bezogen auf das Europäische Währungssystem, vgl. File, W., Geld- und währungspolitische Gestaltungsmäglichkeiten des Europäischen Währungssystems ..., S. 330 ff.

III. Geldpolitische Kosten von Devisenmarktinterventionen

305

ken zu steuern. Sind Stützungskäufe einer Zentralbank erforderlich und wird ein Zufluß frei verfügbaren Zentralbankgeldes zu den Banken durch Verkauf von Wertpapieren der Zentralinstanz des Festkurssystems an Nichtbanken unterbunden, so verändert sich die Liquiditätsausstattung des Bankensystems bis zur Fälligkeit der Wertpapiere nicht. Bei symmetrischer Interventionsverpflichtung vermindert sich gleichzeitig die Liquiditätsausstattung der Geschäftsbanken im Land mit schwacher Währung. Die Kombination symmetrischer Devisenmarktinterventionen mit der Kompensation eines Liquiditätszuwachses in Ländern, die Devisen aufnehmen, hätte bei jeder Anspannung an den Devisenmärkten für die Länder des Festkurssystems zusammengenommen einen Liquiditätsentzugseffekt zur Folge. Wechselkursänderungserwartungen könnten dann rascher abgebaut werden. Bei einem Run in eine Währung haben sich die Präferenzen von Anlegern finanzieller Mittel für Finanzaktiva der Länder in folge geänderter Ertragserwartungen verschoben. Werden erwartungsbedingte Verschiebungen von Anlagepräferenzen für Finanzaktiva verschiedener Länder Ursache eines Wechselkursänderungsdrucks, der bei seinem Nachgeben für die Länder zu einem Störfaktor für die Verstetigung der wirtschaftlichen Entwicklung würde, so ist es aber nicht erforderlich, zunächst Devisenbewegungen zwischen. privaten Wirtschaftseinheiten der Länder stattfinden zu lassen, die dann Interventionen von Zentralbanken auslösen. Den Anlagebedürfnissen privater Wirtschaftseinheiten könnte auch Rechnung getragen werden, wenn ihnen in ihren Ländern zinstragende Forderungsrechte in der Währung bereitgestellt würden, von denen höhere Erträge erwartet werden. Diese Aufgabe könnte von Zentralbanken wahrgenommen werden. Würde die Zentralbank eines Landes, gegen dessen Währung sich eine Aufwertungserwartung verfestigt hat, Geschäftsbanken und Nichtbanken von Ländern, deren Währungen einer Abwertungserwartung unterliegen, in deren Heimatländern zinstragende Forderungsrechte zur Verfügung stellen, so würden Devisenströme zwischen dem privaten Bereich der Länder verringerfJ7 Erwartungsbedingte Verschiebungen von Anlagepräferenzen für Finanzaktiva von Ländern würden dann keine Transaktionen zwischen der Zentralbank und dem Nichtbankenbereich desselben Landes erzwingen. Die Veräußerung von Finanzaktiva durch die Zentralbank im Ausland wäre für das Land mit starker Währung liquiditätsneutral, weil Transaktionen zwischen der Zentral bank und Ausländern unter Umgehung des inländischen Geschäftsbankenbereichs keinen Zuwachs der Verbindlichkeiten der Zentralbank gegenüber Inländern begründen. In einem Land mit schwacher Währung würde ein Liquiditätsentzug wirksam werden, wenn ein Forderungszuwachs der ausländischen Zentralbank gegenüber Geschäftsbanken dieses Landes von dort auf die Zentralbank verlagert würde. 37 Vgl. Bemholz, P., Flexible Exchange Rates, Employment and Inflation in a Small Country ..., S. 22.

20 File

306

F. Konsequenzen für die Geldpolitik und Währungspolitik

Wie hoch also sind die geldpolitischen Kosten, gemessen am Verlust der Einwirkungsmöglichkeiten von Zentralbanken auf den realen Finanzierungsspielraum und auf die konjunkturelle Entwicklung, verschiedener Währungssysteme einzuschätzen? Bei vollständig freien Wechselkursen können sich verstärkende Abweichungen der Wechselkursentwicklung von einem konjunkturneutralen Trend auftreten. Sie zeitigen unmittelbar realwirtschaftliche Wirkungen, und sie sind nicht neutral für den realen Finanzierungsspielraum der Nichtbanken. Bei gebundenem Floating wird durch Orientierung von Devisenmarktinterventionen an dem Ausmaß von Wechselkursveränderungen die Beschleunigung von gleichgerichteten Wechselkursänderungen unterbunden, folgen die Wechselkursänderungserwartungen einem adaptiven oder einem pre"isdynamischen Schema. Abweichungen der Wechselkursentwicklung von einem für die Länder preisniveauneutralen, einkommensneutralen und finanzierungsneutralen Trend können aber nicht aufgehoben werden, und die Zentralbankgeldversorgung wird auch von dem Bemühen der Dämpfung von Kursschwankungen bestimmt. In einem Festkursverbund mit anpassungsfähigen Leitkursen und der Orientierung von Devisenmarktinterventionen an dem Ziel der Erwartungsstabilisierung des Devisenhandels sind die Interventionserfordernisse kaum höher einzuschätzen als bei gebundenem Floating. Die Chancen der Stabilisierung der Wechselkurserwartungen und der Verminderung von Abweichungen der Entwicklung des Außenwerts der Währungen von einem konjunkturneutralen Trend sind aber höher, weil sich Interventionen stets an einem Wechselkursniveau orientieren und nicht in erster Linie an Wechselkursschwankungen. Freilich sind mit Zentralbankinterventionen am Devisenmarkt Liquiditätseffekte bei Geschäftsbanken und Veränderungen der Nettoposition der Nichtbanken gegenüber dem Bankensystem verbunden. Werden sie in einem devisenaufnehmenden Land als Gefährdung für das Erreichen geldpolitischer Zielsetzungen erachtet, so können sie durch geeignete Offenmarkttransaktionen der Zentralbank, etwa mit Wertpapieren, die von einer Zentralinstanz des Währungsverbundes bereitgestellt werden, kompensiert werden. Und schließlich ist es möglich, Devisenbewegungen zwischen Ländern, ausgelöst von Änderungen der Ertragserwartungen für auf verschiedene Währungen lautende Finanzaktiva, dadurch abzuschwächen, daß Zentralbanken im Ausland auf heimische Währungen lautende verzinsliche Forderungen anbieten. Eine derartige Organisation des internationalen Zahlungsverkehrs käme dem Idealbild weitgehender Unabhängigkeit geldpolitischer Steuerung von außenwirtschaftlichen Einflüssen bei Unterbindung direkter konjunktureller Effekte durch reale Wechselkursänderungen und Wechselkursschwankungen näher als vollkommen freie Wechselkurse oder gebundenes Floating in ihren realen Erscheinungsformen ab 1973.

G. Ltteraturverzeichnis I. Bücher, Beiträge In Sammelwerken, Zeluchrlftenauf.ätze

B. B., Khan, M. S.: The Monetary Approach to Balance of Payments Determination: An Empirical Test, in: International Monetary Fund (Hrsg.), The Monetary Approach to the Balance of Payments, Washington, D.C. 1977, S. 275 ff. Alexander, S. S.: Effects of Devaluation on the Trade Balance, in: IMF Staff Papers, Vol. 2, 1952, S. 263 ff. Aliber, R Z.: Speculation in the Foreign Exchanges: The European Experience, 1919-1926, Yale Economic Essays, Vol. 2,1962, S.171 ff. - Speculation in the Flexible Exchange Revisited, in: Kyklos, Vol. 23, 1970, S. 303 ff. - The International Money Game, New York 1973 - The Interest Rate Parity Theorem: A Reinterpretation, in: Journal of Political Economy, Vol. 81, 1973, S. 1451 ff. - The Integration of National Finandal Markets: A Review of Theory and Findings, in: Weltwirtschaftliches Archiv, Bd. 114, 1978, S. 448 ff. Andersen, L. C., Jordan, J. L.: Geld- und fiskalpolitische Maßnahmen: Ein Test ihrer relativen Bedeutung für die wirtschaftliche Stabilisierung, in: Kalmbach, P. (Hrsg.), Der neue Monetarismus, München 1973, S. 217 ff. Argy, V., Salop, J.: Price and Output Effects of Monetary and Fiscal Policy Under F1exible Exchange Rates, in: IMF Staff Papers, Vol. 26, 1979, S. 224 ff. Armore, S. J.: Elementary Statistics and Dedsion Making. Columbus, Ohio 1973 Artis, M. 1., Lewis, M. K.: The Demand for Money: Stable or Unstable?, in: The Banker, March 1973 - The Demand for Money in the United Kingdom : 1963-1973, in: The Manchester School of Economic and Sodal Studies, Vol. 44, 1976, S. 147 ff. Artus, J. R: The Behavior of Manufactured Export Prices, Paper Presented at Conference on Effects of Exchange Rate Adjustments, Washington 1974 - The 1967 Devaluation of the Pound Sterling, in: IMF Staff Papers, Vol. 22, 1975, S. 595 ff. - Exchange Rate Stability and Managed F1oating: The Experience of the Federal Republic of Germany, in: IMF Staff Papers, Vol. 23, 1976, S. 312 ff. - Methods of Assessing the Long-Run Equilibrium Value of an Exchange Rate, in: Journal of International Economics, Vol. 8, 1978, S. 277 ff. Balassa, B.: The Purchasing-Power Parity Doctrine: A Reappraisal, in: Journal of Political Economy, Vol. 72, 1964, S. 584 ff. Bank für Internationalen Zahlungsausgleich: 46. Jahresbericht, Basel 1976 - 47. Jahresbericht, Basel 1977 Bank of England: A Guide to United Kingdom Exchange Control, February 1977 Barro, R J.: A Stochastic Equilibrium Model of an Open Economy Under Flexible Exchange Rates, in: Quarterly Journal of Economics, Vol. 92,1978, S. 149 ff. Basler, H.-P.: Die wirtschaftspolitischen Zielpräferenzen der Deutschen Bundesbank, Aghelv~

20·

308

G. Literaturverzeichnis

Eine empirische Analyse des Zentralbankverhaltens für die Zeit von 1958 bis 1974, in: Kredit und Kapital. 11. Jg., 1978, S. 84 ff. - Wirtschaftspolitische Zielpräferenzen und theoretische Orientierung in der Geldpolitik der Bundesrepublik Deutschland, Tübingen 1979 Bassi, G.,: Comment on J. A. Frenkel. A Monetary Approach to the Exchange Rate: Doctrinal Aspects and Empirical Evidence, in: The Scandinavian Journal of Economics, Vol. 78, 1976, S. 225 ff. Baumol, W. J.: Speculation, Profitability, and Stability, in: Review of Economics and Statistics, Vol. 39, 1957, S. 263 ff. - The Transactions Demand for Cash: An Inventory Theoretic Approach, in: Ouarterly Journal of Economics, Vol. 66, 1952, S. 545 ff. Bean, D. L.: International Reserve Flows and Money Market Equilibrium: The Japanese Case, in: Frenkel, J. A., Johnson, H. G., (Hrsg.), The Monetary Approach to the Balance of Payments, London 1976, S. 326 ff. Bernholz, P.: Flexible Exchange Rates, Employment and Inflation in a Small Country, in: Kyklos, Vol. 32, 1979, S.7 ff. Bhaskar, K., Murray, D.: Macroeconomic Systems, London 1976 Bilson, J. F. 0.: The Monetary Approach to the Exchange Rate: Some Empirical Evidence, in: IMF Staff Papers, Vol. 25, 1978, S. 48 ff. Branson, W. H.: The Trade Effects ofthe 1971 Currency Realignments, in: Brookings Papers on Economic Activity, 1972, S. 15 ff. - Monetarist and Keynesian Models of the Transmission of Inflation, in: The American Economic Review, Papers and Proceedings, Vol. 65, 1975, S. 115 ff. - Portfolio Equilibrium and Monetary Policy with Foreign and Non-Traded Assets, in: Claassen, E. M., Salin, P., (Hrsg.), Recent Issues in International Monetary Economics, Amsterdam, New York, Oxford 1976, S. 241 ff. Brillembourg. A.: Purchasing Power Parity and the Balance ofPayments: Some Empirical Evidence, in: IMF Staff Papers, Vol. 24, 1977, S.77 ff. Britton, A. J. C.: The Dynamic Stability of the Foreign Exchange Market, in: Economic Journal, Vol. 80, 1970, S. 91 ff. Brunner, K.: Eine Neuformulierung der Ouantitätstheorie des Geldes. Die Theorie der relativen Preise, des Geldes, des Outputs und der Beschäftigung, in: Kredit und Kapital, 3. Jg., 1970, S. 1 ff. - Die "Monetaristische Revolution" der Geldtheorie, in: Kalmbach, P. (Hrsg.), Der neue Monetarismus, München 1973, S. 70 ff. Brunner, K., Meltzer, A. H.: Money, Debt and Economic Activity, in: Journal of Political Economy, Vol. 80, 1972, S. 951 ff. Brunner, K., Meltzer, A. H., (Hrsg.): Institutional Arrangements and the Inflation Problem, Amsterdam 1976 Bryant, R C.: Empirical Research on Financial Capital Flows, in: Kenen, P. B. (Hrsg.), International Trade and Finance, Cambridge, London, New York, Melbourne 1975, S.321 ff. Cagan, P.: The Monetary Dynamics of Hyperinflation, in: Friedman, M. (Hrsg.), Studies in the Ouantity Theory of Money, Chicago & London 1969, S. 25 ff. Casas, F. R: Capital Mobility and Stabilization Policies Under Flexible Exchange Rates: A Revised Analysis, in: Southern Economic Journal, Vol. 43, 1977, S. 1528 ff. - The Short Run Efficacy of Monetary Policy Under Floating Exchange Rates Reconsidered, in: Journal of International Economics, Vol. 8, 1978, S. 55 ff. Caves, RE.: Flexible Exchange Rates, in: The American Economic Review, Vol. 53,1963, S. 120 ff.

G. Literaturverzeiehnis

309

Cezanne. W.: Gleiehgewiehtstheorien und Wechselkurs. Meisenheim am Glan. 1974 Claassen. E. M.: Der monetäre Ansatz der Zahlungsbilanztheorie. in: Weltwirtschaftliches Archiv. Bd. 111. 1975. S. 1 ff. - World Inflation Under Flexible Exchange Rates. in: The Scandinavian Journal of Economies. Vol. 78. 1976. S. 346 ff. - Kompendium der Währungstheorie. München 1977 - Monetäre Zahlungsbilanztheorie. in: WiSt (Wirtschaftswissenschaftliches Studium). Heft 6/1977. S. 253 ff. - Weltinflation. München 1978 - Grundlagen der makroökonomischen Theorie. München 1980 Claassen. E. M.• Satin. P.• (Hrsg.): Recent Issues in International Monetary Economies. Amsterdam 1976 Clayton. G.• Gilbert. J. C.• Sedgwick. R. (Hrsg.): Monetary Theory and Policy in the 1970s. Oxford 1971 Cochrane. C.• Orcutt. G. H.: Application of Least-Squares Regressions to Relationships Containing Autocorrelated Error Terms. in: Journal of the American Statistieal Association. Vol. 44. 1949. S. 32 ff. Coghlan. R T.: A Transactions Demand for Money. in: Bank of England. Quarterly Bulletin. Vol. 18. 1978. S. 48 ff. Commission of the European Communities: OPTICA Report '75. Towards Economie Equilibrium and Monetary Unification in Europe. Brussels 1976 - OPTICA Report 1976. Inflation and Exchange Rates: Evidence and Policy Guidelines for the European Communities. Brussels 1977 Connolly. M.• Taylor. D.: Testing the Monetary Approach to Devaluation in Developing Countries. in: Journal of Political Economy. Vol. 84. 1976. S. 849 ff. Cooper. RN.: Monetary Theory and Policy in an Open Economy. in: The Scandinavian Journal of Economies. Vol. 78. 1976. S. 146 ff. Coppock. D. J.: Some Thoughts on the Monetary Approach to the Balance of Payments. in: The Manchester School of Economie and Social Studies. Vol. 46. 1978. S. 186 ff. Courchene. T. J .. Singh, K.: The Monetary Approach to the Balance of Payments: An Empirical Analysis for Fourteen Industrial Countries. in: Parkin. M.• Zis. G.• (Hrsg.). Inflation in the World Economy. Manchester 1976. S. 189 ff. Crockett. A. D.• Goldstein. M.: Inflation Under Fixed and Flexible Exchange Rates. in: IMF Staff Papers. Vol. 23. 197~. S. 509 ff. Day. W. H. L: Flexible Exchange Rates: A Case for Official Intervention. in: IMF Staff Papers. Vol. 24. 1977. S. 330 ff. Dennis. G. E. J.: Price and Quantity Adjustments in Exchange Rate Forecasting. in: Euromoney. August 1976. S. 52 ff. Deutsche Bundesbank: Ökonometrisches Modell der Deutschen Bundesbank. Version 18/11/77 Dornbusch. R: Tariffs and Nontraded Goods. in: Journal of International Economies. Vol. 4.1974. S.I77ff. - A Portfolio Balance Model of the Open Economy. in: Journal of Monetary Economies. Vol. 1. 1975. S.3 ff. - Exchange Rate Expectations and Monetary Policy. in: Journal of International Economies. Vol. 6. 1976. S. 231 ff. - Expectations and Exchange Rate Dynamies. in: Journal of Politieal Economy. Vol. 84. 1976. S. 1161 ff.

310

G. Uteraturverzeichnis

- The Theory of Flexible Exchange Rate Regimes and Macroeconomic Policy, in: The Scandinavian Journal of Economics, Vol. 78, 1976, S. 255 ff. Dornbusch, R, Krugman, P.: Flexible Exchange Rates in the Short Run, in: Brookings Papers on Economic Activity, 1976, S. 537 ff. Duwendag. D. (Hrsg.): Macht und Ohnmacht der Deutschen Bundesbank, Frankfurt a. M. 1973 Dyckman, T. R: Fundamental Statistics for Business and Economics, Englewood Cliffs, 1977 Edgren, G., Faxen, K. 0., Odhner, O. E.: Wage Fonnation and the Economy, London 1973 Emminger, 0.: Wechselkurspolitik und Geldmengensteuerung in der Bundesrepublik Deutschland, in: Deutsche Bundesbank, Auszüge aus Presseartikeln, Nr. 26, Frankfurt a. M., 12. April 1979, S. 1 f. Eucken, W.: Die Grundlagen der Nationalökonomie, 5. Aufl., Bad Godesberg 1947 Fama, E. F.: Effident Capital Markets: A Review ofTheories and Empirical Work, in: Journal of Finance, Vol. 25, 1970, S. 383 ff. - Short-Tenn Interest Rates as Predictors of Inflation, in: The American Economic Review, Vol. 65, 1975, S. 269 ff. - Foundation of Finance, New York 1976 - Inflation Uncertainty and Expected Returns on Treasury Bills, in: Journal of Political Economy, Vol. 84, 1976, S. 427 ff. Farrell, M. D.: Profitable Speculation, in: Economica, Vol. 33, 1966, S. 183 ff. Fase, M. M., Kune, J. B.: De vraag naar liquiditeiten in Nederland, 1952-1971 in: Economist, Nr. 122, July / August 1974, S. 326 ff. - The Demand for Money in Thirteen European and Non-European Countries: A Tabular Survey, in: Kredit und Kapital. 8. Jg., 1975, S. 410 ff. Federal Reserve Bank of New York (Hrsg.): Federal Reserve Readings on Inflation, February 1979 Feige, E. L., Pearce, D. K.: Economically Rational Expectations: Are Innovations in the Rate of Inflation Independent of Innovations in Measures of Monetary and Fiscal Policy?, in: Journal of Political Economy, Vol. 84, 1976, S. 499 ff. File, W.: Zinsarbitrage und Währungsspekulation, Berlin 1975 - Euro-Geldmarktsätze, Wechse!kursentwicklung und kurzfristige internationale KapiI" talbewegungen, in: WSI-Mitteilungen, 29. Jg., 1976, S. 156 ff. - Methodische Aspekte der Ermittlung der internationalen Wettbewerbsfähigkeit eines Landes, Arbeitspapiere des Instituts für Empirische Wirtschaftsforschung, Heft 5, Berlin 1978 \ - Geld- und währungspolitische Gestaltungsmöglichkeiten des Europäischen Wäh,rungssystems, in: Kredit und Kapital. 12. Jg., 1979, S. 313 ff. Fischer, S.: Recent Deve!opments in Monetary Theory, in: The American Economic Review, Papers and Proceedings, Vol. 65, 1975, S. 157 ff. Fleming, J. M.: Domestic Finandal Policies Und er Fixcd and Undcr Floating Exchange Rates, in: IMF Staff Papers, Vol. 9, 1962, S. 369 ff. Fleming, 1. M., Boissonneault, L.: Money Supply and Imports, in: IMF Staff Papers, Vol. 8, 1961, S. 227 ff. Frenkel, 1. A.: A Monetary Approach to the Exchange Rate: Doctrinal Aspects and Empirical Evidence, in: The Scandinavian Journal of Economics, Vol. 78, 1976, S. 200 ff. - Purchasing Power Parity: Doctrinal Aspects and Evidence from the 1920s, in: Journal of International Economics, Vol. 8, 1978, S. 169 ff.

G. Literaturverzeichnis

311

Frenkel, J. A., Levich, R M.: Covered Interest Arbitrage: Unexploited Profits?, in: Journal of Political Economy, Vol. 83, 1975, S. 325 ff. Frenkel, J. A., Johnson, H. G.: The Monetary Approach to the Balance of Payments: Essential Concepts and Historical Origins, in: Frenkel, J. A., Johnson, H. G., (Hrsg.), The Monetary Approach to the Balance of Payments, London 1976, S. 21 ff. Frenkel, J. A., Rodriguez. C. A.: Portfolio Equilibrium and the Balance of Payments: A Monetary Approach, in: The American Economic Review, Vol. 65, 1975, S. 674 ff. Frenkel, J. A., Johnson, H. G., (Hrsg.): The Monetary Approach to the Balance of Payments, London 1976 Friedman, M.: The Case for Flexible Exchange Rates, in: Friedman, M., Essays in Positive Economics, Chicago and London 1953, S. 157 ff. Frowen, S. F., Kouris, G.: The Existence of a World Demand for Money Function, Some Preliminary Results, in: Kredit und Kapital, 10. Jg., 1977, S. 1 ff. Galbis, V.: Monetary and Exchange Rate Policies in a Small Open Economy, in: IMF Staff Papers, Vol. 22, 1975, S. 313 H. Gehrmann, D., Scharrer, H.-E., Wetter, W.: Währungsrisiko und Währungsverhalten deutscher Unternehmen, in: Wirtschaftsdienst, 1977, S. 582 ff. Geigant, F., Sobotka, D., Westphal, H. M., (Hrsg.): Lexikon der Volkswirtschaft, 3. Aufl., München 1979 Genberg, H.: A Note on Inflation Und er Fixed Exchange Rates, in: Parkin, M., Zis, G., (Hrsg.), Inflation in the World Economy, Manchester 1976, S. 183 ff. - Aspects of the Monetary Approach to the Balance of Payments Theory: An Empirical Study of Sweden, in: Frenkel, J. A., Johnson, H. G., (Hrsg.), The Monetary Approach to the Balance of Payments, London 1976, S. 298 ff. - Purchasing Power Parity Under Fixed and Flexible Exchange Rates, in: Journal of International Economics, Vol. 8, 1978, S. 247 ff. Goldfeld, S. M.: The Demand for Money Revisited, in: Brookings Papers on Economic Activity, 1973, S. 577 ff. Goldstein, M.: The Effects of Exchange Rate Changes on Wages and Prices in the United Kingdom: An Empirical Study, in: IMF Staff Papers, Vol. 21, 1974, S. 694 ff. Gollnick, H.: Einführung in die Ökonometrie, Stuttgart 1968 Goodhart, C. A. E.: Money, Information and Uncertainty, London and Basingstoke 1975 Gray, M. R, Ward, R, Zis, G.: The World Demand for Money Function: Some Preliminary Results, in: Parkin, M., Zis, G., (Hrsg.), Inflation in the World Economy, Manchester 1976, S.151 ff. Grilliches, Z.: Distributed Lags: A Survey, in: Econometrica, Vol. 35,1967, S. 16 ff. Grubei, H.: The International Monetary System, 3rd ed., Harmondsworth 1977 Guitian, M.: Credit Versus Money as an Instrument of Contro\, in: IMF Staff Papers, Vol. 20, November 1973, wieder abgedruckt in: International Monetary Fund (Hrsg.), The Monetary Approach to the Balance of Payments, Washington, D.C. 1977, S. 227 ff. - The Balance of Payments as a Monetary Phenomenon, Empirical Evidence, Spain 1955-71, in: Frenke\, J. A., Johnson, H. G., (Hrsg.), The Monetary Approach to the Balance of Payments, London 1976, S. 338 ff. Haberler, G.: The Market for Foreign Exchange and the Stability of the Balance of Pay· ments, in: Kyklos, Vol. 3, 1949, S. 193 ff., übersetzt: Der Devisenmarkt und die Stabilität der Zahlungsbilanz, Eine theoretische Untersuchung, in: Rose, K. (Hrsg.), Theorie der internationalen Wirtschaftsbeziehungen, Köln, Berlin 1965, S. 214 ff. - Inflation as a Worldwide Phenomenon: An Overview, in: Weltwirtschaftliches Archiv, Bd. 110, 1974, S. 179 ff.

312

G. Literaturverzeichnis

Hacche. G.: The Demand for Money in the United Kingdom : Experience Since 1971. in: Bank of England. Quarterly Bulletin. Vol. 14. 1974. S. 284 ff. Hahn. F. H.: The Monetary Approach to the Balance of Payments. in: Journal of International Economics. Vol. 7. 1977. S. 231 ff. Hamburger. M. J.: The Demand for Money in an Open Economy. Germany and the United Kingdom. In: Journal of Monetary Economics. Vol. 3. 1977~ S. 25 ff. Hanssen. R. A.• Reiß. W. : Börsenzwang und Markteffizienz. Eine empirische Untersuchung mit Hilfe von .. Random-Walk-Tests". in: Kredit und Kapital. 10. Jg .• 1977. S. 306 ff. Hasse. R.. Werner. H.. Willgerodt. H.: Außen wirtschaftliche Absicherung zwischen Markt und Interventionismus. Erfahrungen mit Kapitalverkehrskontrollen. Frankfurt a. M. 1975 Hause. 1. C. : The Welfare Costs of Disequilibrium Exchange Rates. in : Journal of Political Economy. Vol. 74. 1966. S. 333 ff. Heinemann. H.-J.: Wechselkursänderungen und Kapitalbewegungen. Devisenmarktstabilität und internationaler Konjunkturzusammenhang. Diskussionspapiere der Fakultät für Wirtschaftswissenschaften der Technischen Universität Hannover. Serie C. Volkswirtschaftslehre. Nr. 23. Hannover. September 1977 Herrmann. A.: Zur Situation der Bundesrepublik im internationalen Preiswettbewerb. in: Ifo-Schnelldienst. Heft 9-10/1978. S. 5 ff. Hodgson. 1. S.. Phelps. P.: The Distributed Impact of Price-Level Variation on Floating Exchange Rates. in: Review of Economics and Statistics. Vol. 57. 1975. S. 58 ff. Honeck. G.: Friedman-Plan und potentialorientierte Kreditpolitik. Berlin 1975 Ingram. J. : Expectations and Floating Exchange Rates. in : Weltwirtschaftliches Archiv. Bd. 114. 1978. S. 422 ff .. International Monetary Fund (Hrsg.): The Monetary Approach to the Balance of Payments. Washington. D.C. 1977 International Monetary Fund: 28th Annual Report on Exchange Restrictions. Washington. D.C. 1977 lsard, P.: The Price Effects of Exchange Rate Changes: Some Evidence from Industry Data for the United States. Germany and Japan. 1968-73. Paper Presented at Conference on Effects of Exchange Rate Adjustments. Washington 1974 Jarchow. H.-1.: Theorie und Politik des Geldes. II. Geldmarkt und geld politische Instrumente. Göttingen 1974 Johnson. H. G.: Towards a General Theory of the Balance of Payments. in: Johnson. H. G.• International Trade and Economic Growth. London 1958. S. 153 ff.• wieder abgedruckt in: Caves. RE.• Johnson. H. G.• (Hrsg.). Readings in International Economics. Homewood/Ill. 1968. S. 374 ff. - The Case for Flexible Exchange Rates. 1969. in: Federal Reserve Bank of St. Louis. Review. Vol. 51. No. 6. 1969. S. 12 ff. - The Monetary Approach to the Balance-of-Payments Theory. in: Journal of Finandal and Quantitative Analysis. Vol. 7. 1972. S. 1555 ff. - International Trade andEconomic Growth. London 1958 - Secular Inflation and the International Monetary System. in: Journal of Money. Credit and Banking. Vol. 5. 1973. S. 509 ff. - The Monetary Approach to the Balance-of-Payments Theory: A Diagrammatic Analysis. in : The Manchester School of Economics and Sodal Studies. Vol. 43. 1975. S. 220 ff. - Der monetäre Ansatz zur Zahlungsbilanztheorie. in: Johnson. H. G.• Inflation. Theorie und Politik. München 1975. S. 84 ff. - Destabilizing Speculation: A General Equilibrium Approach. in: Journal of Political Economy. Vol. 84. 1976. S. 101 ff.

G. Literaturverzeichnis

313

- Inflation, Theorie und Politik, München 1975 - The Welfare Costs of Exchange Rate Stabilization, in: Journal of Political Economy, Vol. 74, 1966, S. 512 ff. - The Monetary Approach to Balance of Payments Theory and Policy: Explanation and Policy Implications, in: Economica, Vol. 44, 1977, S. 217 ff. - The Monetary Approach to Balance-of-Payments Theory, in: Frenkel. J. A., Johnson, H. G., (Hrsg.), The Monetary Approach to the Balance of Payments, London 1976, S. 147 ff. - The Monetary Approach to the Balance of Payments, A Nontechnical Guide, in: Journal of International Economics, Vol. 7, 1977, S. 251 ff. lohnston, J.: Econometric Methods, 2nd ed., Düsseldorf, Tokyo u. a. 1972 lonson, P. D., Kierzkowsk~ H. I.: The Balance of Payments: An Analytical Exerdse, in: The Manchester School of Economic and Sodal Studies, Vol. 43, 1975, S. 105 ff. lunz. H. B., Rhomberg. R R: Price Competitiveness in Export Trade Among Industrial Countries, in: The American Economic Review, Vol. 63, 1973, S. 412 ff. Kemp, D. S.: A Monetary View of the Balance of Payments, in: Federal Reserve Bank of St. Louis, Review, Vol. 57, No. 4, 1975, S. 14 ff. - The V.S. Dollar in International Markets: Mid-1970 to Mid-1976, in: Federal Reserve Bank of St. Louis, Review, Vol. 58, No. 8, 1976, S.7 ff. Kemp, M. C.: Speculation, Profitability, and Price Stability, in: Review of Economics and Statistics, Vol. 45, 1963, S. 189 ff. - The Pure Theory of International Trade, Englewood Cliffs 1974 Kenen, P. B. (Hrsg.): International Trade and Finance, Frontiers for Research, London, New York, Melbourne 1975 Ketterer, K., Simmert, D. B.: Moderne Ouantitätstheorie und Laissez-faire-LiberalismusEinige Anmerkungen zu den ordnungspolitischen Funktionsbedingungen des Monetarismus, in: Köhler, C. (Hrsg.), Geldpolitik - kontrovers, Köln 1973, S. 79 ff. Ketterer, K.: Zwischen Geldbasis und Kreditstopp, Ansatzpunkte für eine optimale Ausgestaltung der Geld- und Kreditpolitik, in: Duwendag, D. (Hrsg.), Macht und Ohnmacht der Deutschen Bundesbank, Frankfurt a. M. 1973, S. 186 ff. - Probleme der Neo-Ouantitätstheorie und der Geldmengenpolitik, Berlin 1975 Kern, D.: Inflation Implications in Foreign Exchange Rate Forecasting, in: Euromoney, April 1976, S. 62 ff. Khan, M. S.: Experiments with a Monetary Model in the Venezuelan Economy, in: IMF Staff Papers, Vol. 21. 1974, S. 389 ff. Kindleberger, C. P., Lindert, P. H.: International Economics, 6th ed., Homewood/Ill. 1978 Klein, B.: The Competitive Supply of Money, in: Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 6, 1974, S. 423 ff. Köhler, C.: Geldwirtschaft, Bd. 11, Zahlungsbilanz und Wechselkurs, Berlin 1979 Köhler, C. (Hrsg.): Geldpolitik - kontrovers, Frankfurt a. M. 1973 König. H.: Einkommenskreislaufgeschwindigkeit des Geldes und Zinssatzänderungen. Eine ökonometrische Studie über die Geldnachfrage in der BRD, in: Zeitschrift für die gesamte Staatswissenschaft, Bd. 124, 1968, S. 70 ff. Kohlhagen, S. W.: .. Rational" and .. Endogenous" Exchange Rate Expectations and Speculative Capital Flows in Germany, in: Weltwirtschaftliches Archiv, Bd. 113, 1977, S. 624 ff. - The Identification of Destabilizing Foreign Exchange Speculation, International Finance Discussion Papers, No. 100, 1977 Konrad. A.: Autonomie und Interdependenz bei flexiblen Wechselkursen, in: WiSt (Wirt· schaftswissenschaftliches Studium), Heft 7/1975, S. 312 ff.

314

G. Uteraturverzeiehnis

- Zahlungsbilanztheorie und Zahlungsbilanzpolitik, München 1979 Kauri, P. J. K, Porter, M. G.: International Capital Flows and Portfolio Equilibrium, in: Journal of Politieal Economy, Vol. 82, 1973, S. 443 ff. Kauri, P.1. K: Die Hypothese konterkarierender Kapitalströme - Eine Fallstudie für die Bundesrepublik Deutschland, in: Kredit und Kapital, 8. Jg., 1975, S. 1 ff. - The Exchange Rate and the Balance of Payments in the Short Run and in the Long Run, in: The Scandinavian Journal of Economies, Vol. 78, 1976, S. 280 ff. Koutsoyiarzrzis, A.: Theory of Econometrics, 2nd ed., London and Basingstoke 1977 Kravis, I. B., Lipsey, R. W.: Priee Behavior in the Light of Balance of Payments Theories, in: Journal of International Economies, Vol. 8, 1978, S. 193 ff. Krueger, A. 0.: Balance-of-Payments Theory, in: The Journal of Economie Literature, Vol. 7, 1969, S. 1 ff. - The Impact of Alternative Government Polieies Under Varying Exchange Systems, in: The Quarterly Journal of Economies, Vol. 79, 19~5, S. 195 ff. Krugmarz, P.: Purchasing Power Parity and Exchange Rates, Another Look at the Evidence, in: Journal of International Economics, Vol. 8, 1978, S. 397 ff. Krugmarz, P., Taylar, L.: Contradietionary Effects of Devalutation, in: Journal of International Economies, Vol. 8, 1978, S. 445 ff. K ruse, A.: Außenwirtschaft, 2. Aufl., Berlin 1965 Kwack, S. Y.: The Effects of Foreign Inflation on Domestie Priees and the Relative Priee Advantage of Exchange Rate Changes, Paper Presented at Conference of Exchange Rate Adjustments, Washington 1974 Laidler, D. E. W.: The Influence of Money on Economie Activity - A. Survey of Some Current Problems, in: Clayton, G., Gilbert, J. C., Sedgwiek, R., (Hrsg.), Monetary Theory and Policy in the 1970s, Oxford 1971, S. 73 ff.

Laurzas, G. S.: A Test of the Stability of the Demand for Money, in: Scottish Journal of Politieal Economy, Vol. 25, 1978, S. 239 ff. Lirzdbeck, A.: Approaches to Exchange Rate Analysis: An Introduction, in: The Scandinavian Journal of Economies, Vol. 78, 1976, S. 133 ff. v. d Lippe, P.: Wirtschaftsstatistik, 2. Aufl., Stuttgart, New York 1977 Machlup, F., The Theory of Foreign Exchanges, in: Economiea, Vol. 6, 1939, S. 375 ff. und Vol. 7, 1940, S. 23 ff., übersetzt und erweitert: Die Theorie des Devisenmarktes, in: Rose, K (Hrsg.), Theorie der internationalen Wirtschaftsbeziehungen, Köln, Berlin 1965, S. 169 H. Magee, S. P.: The Empirieal Evidence on the Monetary Approach to the Balance of Payments and Exchange Rates, in: The Ameriean Economie Review, Papers and Proceedings, Vol. 66, 1976, S. 163 ff. Mathiesorz, D. 1.: The Impact of Monetary and Fiscal Policy Under Flexible Exchange Rates and Alternative Expectation Structures, in: IMF StaH Papers, Vol. 24, 1977, S. 535 H. Matt/eid, H.: Das Gcldmengenproblem, Berlin 1973 McCallwn, B. T.: The Role of Speculation in the Canadian Forward Exchange Markets: Some Estimates Assuming Rational Expectations, in: Review of Economies and Statisties, Vol. 59, 1977, S. 145 ff. McKerzzie, G. W.: Devalution and the Real-Balance-Effect, in: Zeitschrift für Nationalökonomie, Vol. 37, 1977, S. 109 ff. McKirzrzarz, R. I.: Optimum Currency Areas, in: The Ameriean Economie Review, Vol. 53, 1963, S. 717 ff. - Floating Exchange Rates 1973-74: The Emperor's New Clothes, in: Brunner, K., Melt-

G. Literaturverzeichnis

315

zer, A. H., (Hrsg.), Institutional Arrangements and the Inflation Problem, Amsterdam 1976, S. 79 ff. Melitz. J.: On the International Transmission of Inflation Under Floating Exchange Rates, Paper Presented for the Konstanz Seminar on Monetary Theory and Policy, June 1975 Mi/es, M. A.: Currency Substitution, Flexible Exchange Rates, and Monetary Independence, in: The American Economic Review, Vol. 68, 1978, S. 428 ff. Möller, H.: Ökonometrische Untersuchung zur Bestimmung von Geldmenge, Kreditvolumen und Zinssatz in der Bundesrepublik unter besonderer Berücksichtigung zentralbankpolitischer Maßnahmen, Tübingen 1978 Mudd, D. R.: 00 Rising U.S. Interest Rates Imply aStronger Dollar?, in: Federal Reserve Bank of St. Louis, Review, Vol. 61, No. 6, 1979, S.9 ff. Münn;ch, F. E.: Einführung in die empirische Makroökonomik, Berlin 1977 Mullineaux, D. J.: Inflation Expectations in the U.S.: ABrief Anatomy, in: Federal Reserve Bank of Philadelphia, Business Review, July / August 1977, wieder abgedruckt in: Federal Reserve Bank of New York (Hrsg.), Federal Reserve Readings on Inflation, February 1979, S. 190 ff. MundelI, R. A.: A Theory of Optimum Currency Areas, in: The American Economic Review, Vol. 51,1961, S. 657 ff. - Flexible Exchange Rates and Employment Policy, in: The Canadian Journal of Economics and Political Science, Vol. 27, 1961, S. 509 ff. - The Appropriate Use of Monetary and Fiscal Policy Under Fixed Exchange Rates, in: IMF Staff Papers, Vol. 9, 1962, S. 70 ff. - Capital Mobility and Stabilization Policy Under Fixed and Flexible Exchange Rates, in: The Canadian Journal of Economics and Political Science, Vol. 29, 1963, S. 475 ff. - International Economics, New York, London 1968 - The International Distribution of Money in a Growing World Economy, in: Frenkel, J. A., Johnson, H. G., (Hrsg.), The Monetary Approach to the Balance of Payments, London 1976, S. 92 ff. Mussa, M.: A Monetary Approach to the Balance-of-Payments Analysis, in: Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 6, 1974, S. 333 ff. - Tariffs and the Balance of Payments: A Monetary Approach, in: Frenkel, J. A., Johnson, H. G., (Hrsg.), The Monetary Approach to the Balance of Payments, London 1976, S. 187 ff. - The Exchange Rate, the Balance of Payments and Monetary and Fiscal Policy Under a Regime of Controlled Floating, in: The Scandinavian Journal of Economics, Vol. 78, 1976, S. 229 ff. - Exchange Rate Uncertainty: Causes, Consequences and Policy Implications, Paper Presen ted at the International Center for Monetary and Banking Studies, Conference on Managing International Financial Relations in a World of Uncertainty, Geneva, December 2 and 3, 1976 Muth, J. F.: Rational Expectations and t11:e Theory of Price Movements, in: Econometrica, Vol. 29,1961, S. 315 ff. Myhrman, J.: Balance-of-Payments Adjustment and Portfolio-Theory: A Survey, in: Claassen, E. M., Salin, P., (Hrsg.), Recent Issues in International Monetary Economics, Amsterdam 1976, S. 203 ff. - Experiences of Flexible Exchange Rates in Earlier Periods: Theories, Evidence and a New View, in: The Scandinavian Journal of Economics, Vol. 78, 1976, S. 169 ff. Neldner, M.: Internationale Konjunkturübertragung bei flexiblen Wechselkursen: Die Rolle des "direct cash bala)1ce effect", in: Weltwirtschaftliches Archiv, Bd. 112, 1976, S. 736 ff.

316

G. Literaturverzeichnis

Nerlove, M.: Distributed Lags and Demand Analysis for Agricultural and Other Commodities, Washington 1958 Neumarm, M. 1. M.: Zur relativen Bedeutung fiskalischer und monetärer Impulse - Evidenz vom Konjunkturzyklus 1967 bis 1971, in: WSI-Mitteilungen, 26. Jg., 1973, S. 14 ff. - Konterkarierende Kapitalströme - Eine Untersuchung der deutschen Evidenz, in: Kredit und Kapital, 11. Jg., 1978, S. 348 ff. Nie, N. H., Hull, C. H., Steinbrenner, K, Bent, D. H.: SPSS, Statistical Package for the Social Sciences, 2nd ed., New York, St. Louis, San Francisco u. a. 1975 Niehans, J.: Some Doubts About the Efficacy of Monetary Policy Under Flexible Exchange Rates, in: Journal of International Economics, Vol. 5, 1975, S. 275 ff. Nordhaus, W. D.: The Worldwide Wage Explosion, in: Brookings Papers on Economic Activity, 1972, S. 431 ff. Nurkse, R: International Currency Experience: Lessons of the Inter-War Period, Princeton 1944 Officer, L. H.: The Purchasing-Power-Parity Theory of Exchange Rates: A Review Article, in: IMF Staff Papers, Vol. 23, 1976, S. 1 ff. Parkin, M.: International Liquidity and World Inflation in the 1960s, in: Parkin, M., Zis, G., (Hrsg.), Inflation in Open Economies, Manchester 1976, S. 48 ff. Parkin, M., Zis, G., (Hrsg.): Inflation in the World Economy, Manchester 1976 - Inflation in Open Economies, Manchester 1976 Pattison, 1. C.: International Inflation Linkages and the Recent Experiences in Individual Countries, in: Beihefte zu Kredit und Kapital, Nr. 3, 1976, S. 525 ff.

- The International Transmission of Inflation, in: Parkin, M., Zis, G., (Hrsg.), Inflation in the World Economy, Manchester 1976, S. 273 ff. Pigott, C., Sweeney, R J., Willett, T. D.: The Uncertainty Effects of Exchange Rate Fluctuations Under the Current Float, (unpublished, 1976) Polak, 1. J.: Monetary Analysis of Income Formation and Payments Problems, in: IMF Staff Papers, Vol. 6, 1957, S. 1 ff. Polak, J. 1., Boissonneault, L.: Monetary Analysis of Income and Imports and Its Statistical Applications, in: IMF Staff Papers, Vol. 7, 1960, S. 349 ff. Polak, J. J., Argy, V.: Credit Policy and the Balance of Payments, in: IMF Staff Papers, Vol. 18, 1971, S. 1 ff. Porter, M. G.: Capital Flows as an Offset to Monetary Policy: The German Experience, in: IMF Staff Papers, Vol. 19, 1972, S. 395 ff. Prais, S. J.: Some Mathematical Notes on the Quantity Theory of Money in an Open Economy, in: IMF Staff Papers, Vol. 8, 1961, S. 212 ff. Price, L. D. D., Wood, G. E.: Another Case of Profitable Destabilizing Speculation, in: Journal of International Economics, Vol. 4, 1974, S. 217 ff. - The Demand for Money in the United Kingdom: A Further Investigation, in: Bank of England, Quarterly Bulletin, Vol. 12, 1972, S. 43 ff. Ramser, H. L.: Rationale Erwartungen und Wirtschaftspolitik, in: Zeitschrift für die gesamte Staatswissenschaft, Bd. 134, 1978, S. 57 ff. Rhomberg, R R: Canada's Foreign Exchange Market: A Quarterly Model, in: IMF Staff Papers, Vol. 7, 1960, S. 439 ff. Rhomberg, R R, Heller, H. R: Introductory Survey, in: International Monetary Fund (Hrsg.), The Monetary Approach to the Balance of Payments, Washington, D.C. 1977, S.1 ff. Richardson, D. R: Some Empirical Evidence on Commodity Arbitrage and the Law of One Price, in: Journal of International Economics, Vol. 8, 1978, S. 341 ff.

G. Literaturverzeichnis

317

Rose, K (Hrsg.): Theorie der internationalen Wirtschafts beziehungen, Köln, Berlin 1965 Rose, K: Theorie der Außenwirtschaft, 6. Aufl., München 1976, S. 57 ff. - Der monetäre Ansatz der Zahlungsbilanztheorie, in: Jahrbuch für Sozialwissenschaft, Bd. 28, 1977, S. 365 ff. . Rousslang, D. J.: Short-Term International Capital Flows and the Effectiveness of Monetary Policy in an Open Economy: The German Case, in: Kredit und Kapital. 11. Jg., 1978, S. 365 ff. Rutledge, J.: A Monetarist Model ofInflationary Expectations, Lexington (Mass.), Toronto, London 1974 Sachs, L.: Statistische Auswertungsmethoden, 2. Aufl., Berlin, Heidelberg, New York 1969 Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 1972/73, Gleicher Rang für den Geldwert, Stuttgart und Mainz 1972 - Jahresgutachten 1973/74, Mut zur Stabilisierung, Stuttgart und Mainz 1973 - Jahresgutachten 1976/77, Zeit zum Investieren, Stuttgart und Mainz 1976 - Jahresgutachten 1978/79, Wachstum und Währung, Stuttgart und Mainz 1978 Samuelson, P. A.: Theoretical Notes on Trade Problems, in: Review of Economics and Statistics, Vol. 46, 1964, S. 149 ff. Sargent, T. J., Wallace, N.: Rational Expectations and the Dynamics of Hyperinflation, in: International Economic Review, Vol. 13, 1973, S. 328 ff. Scammell, W. M.: International Monetary Policy, Bretton Woods and After, 2nd ed., London and Basingstoke 1975 Schadler, S.: Sources of Exchange Rate Variability: Theory and Empirical Evidence, in: IMF Staff Papers, Vol. 24, 1977, S. 253 ff. Schimmler, J.: Speculation, Profitability, and Price Stability - A Fonnal Approach, in: Review of Economics and Statistics, Vol. 55, 1973, S. 110 ff. Schlicht, E.: Grundlagen der ökonomischen Analyse, Reinbeck bei Hamburg 1977 Seiden, R T.: Monetary Growth and the Long-Run Rate of Inflation, in: The American Economic Review, Papers and Proceedings, Vol. 65, 1975, S. 125 ff. Sieber, H.: Der flottierende Schweizerfranken, Zürich 1978 Siebke, J., Zumpfort, W.-D.: Weltinflation und Inflationstheorien, in: Wirtschaftsdienst, 1975, S. 524 ff. Sims, C. A.: Money, Income, and Causality, in: The American Economic Review, Vol. 62, 1972, S. 540 ff. Sohmen, E.: Flexible Exchange Rates, Theory and Controversy, 2nd ed., Chicago 1969 - Fiscal and Monetary Policies Under Alternative Exchange Rate Systems, in: The Quarterly Journal of Economics, Vol. 81. 1967, S. 515 ff. - Wechselkurs und Währungsordnung, Tübingen 1973 Stein, J. L.: Destabilizing Speculative Activity Can Be Profitable, in: Review of Economics and Statistics, Vol. 43, 1961, S. 301 ff. Stein, J. L.: Tower, E.: The Short-Run Stability oft he Foreign Exchange Market, in: Review of Economics and Statistics, Vol. 49, 1967, S. 173 ff. Steinmann, G.: Theorie der Spekulation, Tübingen 1970 Stützei, W.: Währung in weltoffener Wirtschaft, Lehrstücke der Währungspolitik unter der Herausforderung des Tages, Frankfurt am Main 1973 - Volkswirtschaftliche Saldenmechanik, 2. Aufl., Tübingen 1978 Swoboda, A. K: Monetary Policy Under Fixed Exchange Rates: Effectiveness, the Speed of Adjustment, and Proper Use, in: Frenkel. J. A., Johnson, H. G., (Hrsg.), The Monetary Approach to the Balance of Payments, London 1976, S. 237 ff.

318

G. Literaturverzeichnis

Teigen, R L.: Interpreting WorId Inflation, in: The American Economic Review, Papers and Proceedings, Vol. 65, 1975, S. 129 ff. Telser, L. G.: Theory of Speculation Relating Profitability and Stability, in: Review of Economics and Statistics, Vol. 41,1959, S. 295 ff. Thomas, L. B.: Speculation in the Flexible Exchange Revisited - Another View, in: Kyklos, Vol. 26,1973, S.143 ff. - Behavior of Flexible Exchange Rates: Additional Tests from the Post-World War I Episode, in: Southern Economic Journal, Vol. 40, 1973, S. 267 ff. Tobin, 1.: The Interest Elasticity of Transactions Demand for Cash, in: Review of Economics and Statistics, Vol. 38, 1956, S. 241 ff. Tri/fin, R.: Gold and the Dollar Crisis: The Future of Convertibility, New Haven 1960 Tsiang, S. C.: An Experiment With a Flexible Exchange Rate System: The Case of Peru 1950-54, in: IMF Staff Papers, Vol. 5, 1957, S. 449 ff. - The Monetary Theoretic Foundation of the Modern Monetary Approach to the Balance of Payments, in: Oxford Economic Papers, Vol. 27, 1977, S. 319 ff. Vanek, J.: Destabilizing Speculative Activity Can Be Profitable: Comment on Mr. Stein's Note, in: Review of Economics and Statistics, Vol. 45, 1963, S. 100 ff. Vaubel, R.: Real Exchange Rate Changes in the European Communities: The Empirical Evidence and its Implications for European Currency Unification, in: Weltwirtschaftliches Archiv, Bd. 112, 1976, S. 429 ff. Volcker, P. A.: Diskussionsbeitrag zu: Whitman, M. v. N., The Payments Adjustment Process and the Exchange Rate Regime: What Have We Learned?, in: The American Economic Review, Papers and Proceedings, Vol. 65, 1975, S. 153 f. Westphal, U.: Theoretische und empirische Untersuchungen zur Geldnachfrage und zum Geldangebot, Tübingen 1970 Whitman, M. v. N.: Global Monetarism and the Monetary Approach to the Balance of Payments, in: Brookings Papers on Economic Activity, 1975, S. 491 ff. - The Payments Adjustment Process and the Exchange Rate Regime: What Have We Learned?, in: The American Economic Review, Papers and Proceedings, Vol. 65, 1975, S. 133 ff. Wilford, D. S., Wilford, W. T.: Monetary Approach to Balance of Payments: On WorId Prices and the Reserve Flow Equation, in: Weltwirtschaftliches Archiv, Bd. 113, 1977, S. 31 ff. Williamsorz, J.: Another Case of Profitable Destabilizing Speculation, in: Journal of International Economics, Vol. 3, 1973, S.77 ff. Willet, T. D., Sweerzey, R J.: The International Transmission of Inflation: Mechanism, Issues and Evidence, in: Beihefte zu Kredit und Kapital, Nr. 3, 1976, S. 441 ff. Willms, M.: Controlling Money in an Open Economy: The German Case, in: Federal Reserve Bank of St. Louis, Review, Vol. 53, No. 4,1971, S. 1 ff. - Die Determinanten des Wechselkurses, in: WiSu (Das Wirtschaftsstudium), Heft 10, 1977, S. 462 ff. Wood, G. E., Jiarzakoplos, N. A.: Coordinated International Expansion: Are Convoys or Locomotives the Answer?, in: Federal Reserve Bank of St. Louis, Review, Vol. 60, No. 7, 1978, S. 11 ff. Yarzg, J.-H.: Budget Deficits and Trade Deficits: Is There a Link?, in: Federal Reserve Bank of St. Louis, Review, Vol. 60, No. 10, 1978, S.9 ff. Yeager, L. B.: ARehabilitation of Purchasing Power Parity, in: Journal of Political Economy, Vol. 66,1958, S.516ff.

G. Uteraturverzeichnis

319

Zecher, R: Monetary Equilibrium and International Reserve Flows in Australia, in: Frenkel. J. A., Johnson, H. G., (Hrsg.), The Monetary Approach to the Balance of Payments, London 1976, S. 287 H. Zis, G.: Inflation: An International Monetary Problem or aNational Social Phenomenon?, in: Parkin, M., Zis, G., (Hrsg.), Inflation in the World Economy, Manchester 1976, S. I H.

11. Beiträge ohne Verfasserangabe Die Indizes der Außenhandelspreise auf Basis 1970, in: Wirtschaft und Statistik, Heft 6, 1974, S. 387 H. Guidelines for the Management of Floating Exchange Rates, in: Deutsche Bundesbank, Auszüge aus Presseartikeln, Nr. 36, 20. Juni 1974, S.2 f. Längerfristige Entwicklung des Geldvolumens, in: Monatsberichte der Deutschen Bundesbank, Juli 1971. S. II H. Rational Expectations - Fresh Ideas that Challenge Some Established Views of Policy Making, in: Federal Reserve Bank of Minneapolis, Annual Report 1977, wieder abgedruckt in: Federal Reserve Bank of New York (Hrsg.), Federal Reserve Readings on Inflation, February 1979, S. 200 H. Reflections on the Conduct of Monetary Policy, The First Mais Lecture, Given By the Governor at the City University, London on 9 February 1978, in: Bank of England, Ouarterly Bulletin, Vol. 18, 1978, S. 31 H.

111. Statistische Quellen Bank of England, Ouarterly Bulletin, verseh. Ausgaben Deutsche Bundesbank, Geschäftsbericht der Deutschen Bundesbank, verseh. Ausgaben - Monatsberichte der Deutschen Bundesbank, verseh. Ausgaben - Statistische Beihefte zu den Monatsberichten der Deutschen Bundesbank, Reihe 3, Zahlungsbilanzstatistik, verseh. Ausgaben - Statistische Beihefte zu den Monatsberichten der Deutschen Bundesbank, Reihe 5, Die Währungen der Welt, verseh. Ausgaben International Monetary Fund, International Financial Statistics, verseh. Ausgaben Morgan Guaranty Trust Company of New York, World Financial Markets, verseh. Aus· gaben OECD, Main Economic Indicators, verseh. Ausgaben - Ouarterly National Accounts Bulletin, verseh. Ausgaben Statistisches Bundesamt, Statistisches Jahrbuch 1975 für die Bundesrepublik Deutschland, Stuttgart und Mainz 1975

Autorenregister Aghelvi, B. B. 164, 168, 169 Alexander, S. S. 17 Aliber, R. Z. 12, 117, 189, 190,220,177,286 Andersen, L. C. 113 Argy, V. 58, 59, 128 Armore, S. J. 232 Artis, M. 1. 175, 180, 199 Artus, J. R. 57,167,187,237,242,243,245, 247,256,263,288 Balassa, B. 74 Barro, R. J. 39 Basler, H.-P. 263 Bassi, G. 27 Baumol. W. J. 149, 152,222 Bean, D. L. 164 Bernholz, P. 163, 305 Bhaskar, K. 20 Bilson,1. F. O. 164, 174, 175,210,247,252, 257 Boissonneault, L. 25, 164 Branson, W. H. 52,57,183,190 Brillembourg, A. 74 Britton, A. 1. C. 222 Brunner, K. 35, 197,204 Bryant, R. C. 26, 168 Cagan, P. 87 Casas, F. R. 58, 62 Caves, R. E. 55 Claassen, E. M. 15,19,26,37,42,45,193 Cochrane, C. 92 Coghlan, R. T. 151, 152 Connolly, M. )6, 163 Cooper, R. N. 26,60,193,206,214,260, 289,291,294,302 Coppock, D. 1. 27, 28, 33 Courchene, T. 1. 27,38,164,165,170 171 172 ' , Crockett, A. D. 203

Day, W. H. L. 296, 198 Dornbusch, R: 15,26,32,34,35,37,40,41. 52,55,56,57,58,62,65,67,70, 186, 187, 192,240,242,246,282,287,289,294 Dyckman, T. R. 232 Edgren, G. 36 Eucken, W. 113 Fama, E. F. 231,237,238,247,280 FarrelI, M. D. 222, 227 Fase, M. M. 159, 175 Faxen, K. O. 36 Feige, E. L. 241 File, W. 75, 111. 257, 275, 303, 304 Fischer, J. M. 20,25,51,53, 164 Frenkel. 1. A. 14, 15,26,28,29,30,31,32, 33, 39, 64, 76, 88, 92, 114, 117,248,250 Friedman, M. 221, 261 Frowen, S. F. 183 Galbis, V. 52,71. 210 Gehrmann, D. 201 Genberg, H. 107, 112, 164, 187 Goldfeld, S. M. 151 Goldstein, M. 187,203 Gollnick, H. 79, 87 Goodhart, C. A. E. 152 Gray, M. R. 183 Grilliches, Z. 183 Grubel. H. 241 Guitian, M. 128, 163 Haberler, G. 19, 184 Hacche, G. 199 Hahn, F. H. 27,33,65,66,183,195,196,209 Hamburger, M. J. 190, 199 Hanssen, R. A. 232 Hasse, R. 222, 291 Hause, J. C. 223

Autorenregister Heinemann, H.-1. 23 Heller, H. R. 28, 29 Herrmann, A. 73 Hodgson, J. S. 76 Honeck, G. 148 Ingram, J. 61, 198 Isard, P. 186 Jarchow, H.-1. 55 .Jianakoplos, N. A. 43 Johnson, H. G. 15, 19,25,26,27,29,30,31, 32, 33, 64, 129, 182, 191. 210, 214, 222, 223, 225, 272 Johnston, 1. 91 Jonson, P. D. 26 Jordan, 1. L. 113 Junz, H. B. 56, 57, 86 Kemp, D. S. 26,27,107,109,111,115,130, 164,173,216,232,233 Kemp, M. C. 221,225,227,230 Ketterer, K. 172, 180, 197 Kern, D. 107 Khan, M. S. 27, 163, 164, 168, 169 Kierzkowski, H. 1. 26 Kindleberger, C. P. 20, 224 Klein, B. 62 Köhler, C. 56, 62, 182, 287 König, H. 152 Kohlhagen, S. W. 159,220,225,226,242, 247, 252, 255, 256 Konrad, A. 27,54 Kouri, P. J. K. 26, 35, 166, 240 Kouris, G. 183 Koutsoyiannis, A. 87,88,91. 92 Kravis, I. B. 184, 185 Krueger, A. O. 15, 19, 24, 52, 116 Krugman, P. 15,26,40,52,55,56,57,58, 67,107,109,186,187,192,193,282 Kruse, A. 19 Kune, J. B. 159, 175 Kwack, S. Y. 186, 187 Laidler, D. E. W. 199 Launas, G. S. 151, 152 Levich, R. M. 117 Lewis, M. K. S. 175, 180, 199 21

File

Lindbeck, A. Lindert, P. H. Lippe, v. d., P. Lipsey, R. W.

321 15, 24, 38, 192 20, 224 76 184, 185

Machlup, F. 19 Magee, S. P. 26, 151 Mathieson, D. J. 239, 240, 241 Mattfcld, H. 175 McCallum, B. T. 242 McKenzie, G. W. 26 McKinnon, R. I. 74,202,223,279,296 Melitz, J. 183 Meltzer, A. H. 204 Miles, M. A. 207,210,213 Möller, H. 180, 181 Mudd, D. R. 119 Münnich, F. E. 76 Mullineaux, D. 1. 280 Mundcll. R. A. 20, 25, 51, 54, 55, 60, 182, 195,223 Murray, D. 20 Mussa,M. 20,24,26,27,31,32,34,38,39, 131,132,133,191,196,240,243,272,288 Muth, 1. F. 228,239 Myhrman, J. 15,42,43, 164 Neldner, M. 45,47 Nerlove, M. 87 Neumann, M. 1. M. 113, 116, 166, 167 Niehans, J. 26,40,58,62,238,287 Nordhaus, W. D. 183 Nurkse, R 220 Odhner, O. E. 36 Officer, L. H. 15, 107 Orcutt, G. H. 92 Parkin, M. 26,27,64,183 Pattison, J. C. 73, 183, 184 Pearce, D. K. 241 Phclps, P. 76 Pigott, C. 229 Polak, J. 1. 25, 128,-164 Porter, M. G. 26,27, 166 Prais, S. J. 25 Price, L. D. D. 159, 222, 227

322

Autorenregister

Ramser, H. L. 240 Reiß, W. 232 Rhumberg, R. R. 28, 29, 56, 57, 86, 225 Richardsun, D. R. 185 Rudriguez, C. A. 26 Ruse,K. 17,19,27 Ruusslang, D. J. 167 Rutledge, 1. 153, 238

Taylur, D. 26, 163 Taylur, L. 67, 193 Teigen, R. L. 185 Tclser, L. G. 226, 227 Thomas, L. B. 77,220,227 Tubin, J. 149 Tuwer, E. 225 Trilfin, R. 192 Tsiang, S. C. 26, 225

Sachs, L. 232,251 Salin, P. 15, 26, 42 Salop, 1. 58, 59 Samuclsun, P. A. 74 Sargent, T. J. 240 Scammell, W. M. 273 Schadler, S. 59, 227, 242, 248, 273, 276, 277,278,279,295 Scharrer, H.-E. 201 Schimmler, J. 227 Schlicht, E. 114 Selden, R. T. 183 Sieber, H. 27, 237 Siebke, 1. 183 . Simmert, D. B. 197 Sims, C. .A. 113 Singh, K. S. 27,38,164,165,170,171,172 Suhmen, E. 52, 216, 222, 272 Stein, 1. L. 222, 225 Steinmann, G. 222 Stütze!, W. 25 Sweeney, R. J. 184,229 Swuboda, A. K. 64

Vanek, 1. 222 Vaubel, R. 107 Vulcker, P. A. 273 Wallace, N. S. 240 Ward, R. 183 Wemer, H. 222,291 Wetter, W. 201 Westpha!, U. 88,90,93, 152 Whitman, M. v. N. 26, 60, 278 Wilfurd, D. S. 164 Wilfurd, W. T. 164 Williamsun, J. 222 Willet, T. D. 184, 229 Willms, M. 15,26, 168 Wuod, G. E. 43,222,227 Yang, J.-H. 43 Yeager, L. B. 115 Zecher, R. 164 Zis, G. 64, 182, 183 Zumpfort, W.-D. 183

Sachregister Absorptionsansatz 17, 116 anomale Leistungsbilanzreaktion 57 f., 120, 286 Arbeitsmarkt 21, 45 ff., 58, 192 f. asset market-Ansatz des Wechselkurses 35, 38, 243 ff., 272 Autokorrelation 79, 90 f. bandwagon effect 232 Bestandsmärkte 45 f., 60 Bestands-/Stromgleichheit 60 Bewegungsmärkte 45 f., 60 Budgetrestriktionen 42 ff., 244 Devisenkursarbitragegleichgewicht 141 direct cash balance effect 47 Doktrin des kleinen Landes 30, 182 ff., 190,194 - und Geldpolitik 189 f., 194 - und Integration der Finanzmärkte 189 f. - und internationaler Preiszusammenhang 184 ff. Effizienz des Devisenmarktes 39, 237 ff. - und Devisenmarktinterventionen 262, 271 - und Devisenterminkurse 41, 248 ff. Einkommenskreislaufgeschwindigkeit des Geldes - Änderungen der 148 f., 150, 177, 199 ff. - außenwirtschaftliche Bestimmungsgründe 201 ff. - und Änderungen der terms of payment 203 - und Änderungen von Fakturierwährungen 202 - und internationaler Kapitalverkehr 204 f. - und Leistungsbilanzsaiden 202, 204 - und Vermögensgleichgewicht 204 - und Währungssubstitution 203, 205 f., 211 ff. 21*

Elastizitätsansatz 17, 19, 116, 119 Finanzierungsneutralität außenwirtschaftlicher Beziehungen 300, 306 Fleming-Mundell-Modell 51 ff. - Kritik am 56 f. - Modifikationen 57 ff. - und Kapitalmobilität 53 f. Geldangebot - Exogenität 30,44, 154, 180,255 - Stabilität 30, 42, 172, 180, 198 - und Devisenmarkt 50, 55 Geldangebotsbeschränkung 180 f. Geldangebotskoeffizient 145 f. Geldillusion 36, 59, 67, 152 f., 193 Geldmarktgleichgewicht 30,47,52, 154, 181 - -ungleichgewicht 41 ff., 48,52, 145 f., 191. 195 Geldmengen-Preis-Mechanismus 14 f. Ge Idnachfrage - bei flexiblen Wechselkursen 199 ff. - Cambridge-Version 144 f., 149, 150 - Elastizitäten 145,149,151,155,159,175, 202,285 - Instabilität 149 f., 199 ff., 210 - LagerhaItungstheorie 145, 149 f., 152 - Stabilität 30,150,175,177,183,197 ff., 208, 210, 255, 299 Gesetz der Unterschiedslosigkeit des Preises 29,31, 155, 182 ff. - Abweichungen vom 35 f.. 158, 184 11 Gibson-Paradoxon 118 Gleichgewicht - außen wirtschaftliches 46 - binnenwirtschaftliches 46, 193 f. - makroökonomisches 46 - walrasianisches 47 Gleichgewichtswechselkurs - nach monetärer Theorie 32, 37 f., 246 - nach traditioneller Theorie 22, 24, 27 Hartley-Test 251

324

Sachregister

Integration - der Finanzmärkte 29, 56, 71, 189 1'., 246 f., 275 ff. - der Gütermärkte 23,29,56, 182 ff. - und reale Wechselkursänderungen 110 Interventionen am Devisenmarkt - Aufteilung in einem Festkurssystem 303 f. - der Deutschen Bundesbank 229,260 ff. - Einfluß auf Wechselkurserwartungen 261 f., 294 11 - geldpolitische Kosten 166 f., 301, 306 - Neutralisierung von Liquiditätseffekten 304 f. - Reaktionsfunktionen für 263 ff. Iterationstest 232 11 J-Kurven-Effekt 120 Kapitalmobilität - Begrenzungen der 275 ff. - im Fleming-Mundell-Modell 53 f., 61 - in der monetären Theorie der Zahlungsbilanz und des Wechselkurses 29, 189, 275 ff. - in der Wirklichkeit 189 f. Kaufkraftparitätentheorie 15,33,38,76, 80 konjunkturneutrale Wechselkursänderungen 264 f., 270, 300 Koyck-Transformation 86 f. Liquiditätsfalle 34, 160 makroökonomische Identität 46,47 Markteffizienz 231, 237 - am Devisenmarkt 39,237ff., 248 ff., 271 - am Wertpapiermarkt 247 - Formen 238 f. - Test auf 232 ff., 248 ff. Marshall-Lerner-Robinson-Bedingung 17,37 Monetäre Theorie der Zahlungsbilanz und des Wechselkurses - Anpassungsprozeß 32 ff., 49 f., 67 ff. - bei festen Wechselkursen 30 f., 191 - bei flexiblen Wechselkursen 31, 33 ff., 129, 130, 191 - empirische Untersuchungen 163 ff. - Entstehung 24 f. - in komparativ-statischer Sicht 27 ff. - und Geldpolitik 49 f., 63 ff.,68 ff., 165 ff., 191,208ff.

- und tatsächliche Wechselkursentwicklung 13011, 150 ff., 178 f. - Unzulänglichkeiten 56, 182 11, 209, 271 f. Multikollinearität 91 f. Neoquantitätstheorie 164 f., 197 f. New Cambridge School's Approach 43, 244 permanenter Wechselkurs 62, 238, 287 Phillips-Relation 34, 183 Portfolio-Approach 43, 244 preisdynamische Reaktion 237,2501'.,258 Random Walk-Hypothese 231 reale Wechselkursänderungen 83, 101, 264,282 - und Geldpolitik 125 f., 214, 283 f. - und Leistungsbilanz 66, 259 f., 286 f. - und Preisniveau 66, 182,282,284 f. Realkasseneffekt 32,165,172,181. 196 realwirtschaftliche Effekte der Geldpolitik - in monetärer Theorie der Zahlungsbilanz und des Wechselkurses 65 ff., 69 ff., 165 - in traditioneller Theorie der Zahlungsbilanz und des Wechselkurses 54, 63, 69 ff. Risikoprämie für Spekulanten 278, 297 f. Spekulation am Devisenmarkt 222 ff. - destabilisierende 220 f., 225, 229, 235, 236, 237, 254 - empirische Untersuchungen 254 ff. - stabilisierende 40,220 f., 225, 242, 256, 271,274 - und Erwartungsbildungshypothesen 236 ff. - und Euro-Geldmarkt 292 f. - und Geldpolitik 222, 282 ff. - und Kapitalverkehrskontrollen 291 - und Markteffizienz 232 f. - und Swapsatz 252 ff. - und Wechselkursschwankungen 237 ff. - und Wohlfahrtswirkungen 223 f. Stabilisierung der Wechselkurserwartungen 289 ff. - durch Devisenmarktinterventionen 122,256,261 ff., 270, 294 ff., 301 ff. - durch Kapitalverkehrskontrollen 291

Sachregister - durch zinspolitische Maßnahmen 292, 294 ff. Stabilität des privaten Sektors 33, 197 ff., 207, 299 Swapsatz - und spätere Kassakursänderungen 253 f. - und Wechselkursänderungserwartungen 176, 252 ff., 275 - und Zinsdifferenz 176, 257, 275 f. terms of trade 36 f., 40, 58, 222 - -Effekt 125, 186 f., 282, 294 - und Leistungsbilanz 286 f. - und Wechselkursänderungen 5 I, 58, 125, 186 f., 222, 282 Teufelskreis 286 traditionelle Theorie der Zahlungsbilanz und des Wechselkurses 14 ff., 19 ff., 73, 102 f., 105 f. - und Geldpolitik 48,51 f., 68 ff., 122 ff, 211 - und Kausalität 113 ff. - Unzulänglichkeiten 86, 116 ff. - und Wechselkurserwartungen 50, 57 überschießende Wechselkursreaktionen 34 f., 181,258,273 - und Geldpolitik 288 Vermögensgleichgewicht 43,204 - und Devisenmarkt 57, 60 f. Währungsindifferenz 224 Währungssubstitution in der Geldnachfrage 198, 203, 205 ff., 210 f. - bei festen Wechselkursen 205 - bei flexiblen Wechselkursen 206 ff.,283 - und Geldpolitik 207,210 ff. walrasianisches Gesetz 30,38,47 walrasianisches Gleichgewicht 30,47,195 Wechselkursänderungserwartungen 35, 39 f., 61 f., 66, 236 ff. - adaptive 35,41,121,238,294 - der Geschäftsbanken 120 - der monetären Theorie 242 ff., 254, 279 ff., 299 - der traditionellen Theorie 50,61 f., 122

325

- elastische 40 - endogene 255 - Implikationen für die Kursentwicklung 236 ff. - instabile 237,278,298 - neutrale 61, 118 - ökonomisch-rationale 241 - preisdynamische 237,250 f., 288, 294 - rationale 39,41, 118, 121,227,239 f., 242 ff., 254 f., 257, 271 ff. - semirationale 242 - stabile 208,259,274,277,290,299 - Stabilisierung der 122,256,261 ff.,270, 290 ff., 302 - und Devisenmarktinterventionen 256, 261 ff., 270 f., 294 ff., 301 - und Euro-Geldmarkt 292 f. - und Kassakurs 244 - und Leistungsbilanzsaldo 298 f. - und Preiserwartungen 247 - und Swapsatz 176, 252 ff. - und Terminkurse 39, 41, 248 ff., 303 f. - und Zinsdifferenzen 24,66,206,244, 246 f., 257 - und Zinssatzänderungen 118 f. - unelastische 35,41,62,119,128 - unsichere 277 f. Wechselkursillusion 62, 287 Wechselkurs-Preisniveau -Kausalität 68, 84, 114 f., 186 f., 282 ff., 288 f. Wechselkursschwankungen - am deutschen Devisenmarkt 217 ff. - und Erwartungsbildungshypothesen 236 ff., 256 f. - und Interventionen am Devisenmarkt 229 f. Wertpapiermarkt 33, 195

Zinsarbitragegleichgewicht 41, 117 ff., 246 f., 275 Zinseffek te - Liquiditätseffekt 34,41, 288 - Preiserwartungseffekt 34,118,150,288 Zinsparitätentheorie 17,34,39, 116 - und asset market-Ansatz 246 f. - und Wechselkurse 106 - und Wechselkurserwartungen 117 ff.