Corporate Governance Systeme: Funktion und Entwicklung am Beispiel von Deutschland und Großbritannien [1 ed.] 9783428506644, 9783428106646

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ALEXANDER MANN

Corporate Govemance Systeme

Schriften zur wirtschaftswissenschaftlichen Analyse des Rechts herausgegeben von

Heinz Grossekettler, Münster· Bernhard Großfeld, Münster Klaus 1. Hopt, Hamburg . Christian Kirchner, Berlin Dieter Rückle, Trier· Reinhard H. Schmidt, Frankfurt/Main

Band 46

Corporate Govemance Systeme Funktion und Entwicklung am Beispiel von Deutschland und Großbritannien

Von Alexander Mann

Duncker & Humblot . Berlin

Der Fachbereich Wirtschaftswissenschaften der Johann Wolfgang Goethe-Universität Frankfurt am Main hat diese Arbeit im Jahre 200012001 als Dissertation angenommen.

Bibliografische Information Der Deutschen Bibliothek Die Deutsche Bibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über abrufbar.

D30 Alle Rechte vorbehalten

© 2003 Duncker & Humblot GmbH, Berlin

Fremddatenübernahme: Klaus-Dieter Voigt, Berlin Druck: Berliner Buchdruckerei Union GmbH, Berlin Printed in Germany ISSN 0935-5065 ISBN 3-428-10664-4 Gedruckt auf alterungsbeständigem (säurefreiem) Papier entsprechend ISO 9706 §

Geleitwort Die Arbeit von Herrn Dr. Mann ist im Rahmen eines Forschungsprojekts über die Angleichung der Finanzsysteme in Europa entstanden. Das Corporate Governance System bildet einen integralen Bestandteil des Finanzsystems eines Landes. In früheren Arbeiten hatten wir die Thesen aufgestellt, daß sich die nationalen Corporate Governance Systeme in Europa deutlich unterscheiden, daß die Unterschiede zwischen den Systemen von Deutschland und Großbritannien - ähnlich wie Unterschiede hinsichtlich anderer Teile der Finanzsysteme dieser Länder - im Zeitablauf erstaunlich stabil sind und daß diese Corporate Governance Systeme nicht nur in sich weitgehend stimmige Arrangements darstellen, sondern daß sie auch mit anderen Teilen der jeweiligen Finanzsysteme kompatibel sind. All dies waren aber nur spekulative Hypothesen, für die wir rudimentäre Belege beibringen konnten. Es war uns immer klar: Hier fehlte noch eine profunde theoretische und empirische Analyse. In seiner Dissertation hat es sich Herr Mann zur Aufgabe gemacht, die zitierten Thesen zu überprüfen, auszubauen und zu modifizieren. Das ist ein anspruchsvolles Vorhaben, denn die mit dem Thema aufgeworfenen Fragen und Zusammenhänge sind trotz der umfangreichen einschlägigen Literatur der letzten Jahre noch kaum systematisch erfaßt. Das erste der drei Hauptkapitel ist der Theorie der Corporate Govemance Systeme gewidmet, d.h. der Methodik der Beschreibung von Corporate Governance Systemen und der Erklärung ihrer Funktionsweisen. Die in diesem Kapitel geforderte und nachgewiesene wissenschaftliche Innovationsleistung besteht darin, ein gedankliches Raster zu entwickeln, das sowohl eine Beschreibung und eine Funktionsanalyse ermöglicht, als auch beides, d. h. den Beschreibungsmodus und die Funktionsanalyse, miteinander verbindet, das zu gehaltvollen Aussagen führt und das sich bewähren kann. Eine Bewährung ist dann gegeben, wenn es die entwickelte Systematik erlaubt, konkrete Corporate Governance Systeme zu beschreiben und dabei zu prüfen, ob sie "wirkliche Systeme" sind. Was macht ein Corporate Governance System aus? Es gibt verschiedene Interessen- oder Stakeholdergruppen mit spezifischen "Modi der Teilnahme" an der Corporate Governance. Innerhalb und zwischen den Stakeholdergruppen gibt es, soweit Corporate Governance Fragen betroffen sind, konfliktäre und unterstützende Beziehungen. Eine bestimmte Konstellation von Teilnahme und Durchsetzungsmöglichkeiten der verschiedenen Stakeholdergruppen nennt Herr Mann dann ein Corporate Governance Regime, wenn sie mit-

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Geleitwort

einander vereinbar sind. Mit dem Regime ist ein Corporate Governance System aber noch nicht ausreichend beschrieben. Als zweiter Baustein ist ein Set von Mechanismen in die Betrachtung einzubeziehen. Die Mechanismen haben dafür zu sorgen, daß die Verfolgung der Eigeninteressen der Gruppen eine Kontrolle und Disziplinierung des Managements bewirkt. Auch bei den Mechanismen kommt es darauf an, wie sie zusammenwirken und zusammenpassen. Ein "System" der Corporate Governance liegt dann vor, wenn es zusammenpassende Antworten auf die Fragen: "Wer und wie?", "Mit welchen Mechanismen?" und "Mit welchen Wirkungen?" gibt. Die Aufgabe einer allgemeinen Theorie der Corporate Governance besteht darin, so verstandene Corporate Governance Systeme zu identifizieren und zu erklären. In den beiden folgenden Kapiteln wird für Deutschland und für Großbritannien der Nachweis geführt, daß die Corporate Governance Systeme dieser beiden Länder weitgehend den beiden im vorangegangenen Kapitel herausgearbeiteten Idealtypen von Corporate Governance Systemen entsprechen - das heißt, sie unterscheiden sich "wesentlich". Beide Systeme sind konsistent und weitgehend stabil. Das deutsche System ist ein interessenpluralistisches oder stakeholder-orientiertes Insider Control System, das britische ein interessenmonistisches shareholder-orientiertes Outsider Control System - aber beides mit deutlich herausgearbeiteten Unterschieden zu den beiden korrespondierenden Idealtypen. Für beide Länder sind die bisherigen Befunde zwar im großen und ganzen erwartungsbestätigend, Herr Mann betrachtet die Corporate Governance Systeme aber nicht nur als statische Gebilde. Große Aufmerksamkeit erfahren die Veränderungen in den Systemen in den letzten Jahren. In beiden Systemen erkennt Herr Mann Tendenzen zur Auflösung der konsistenten Konfiguration und damit auch zur Destabilisierung. Diese Tendenzen erscheinen ihm im Falle Deutschlands aber stärker. Die Inkonsistenzen, die sich seiner Meinung nach hier einschleichen, sind Folgen der Globalisierung und der in allen nationalen Finanzsystemen erfolgenden Modernisierung. Nicht sicher, aber möglich erscheint Herrn Mann eine zukünftige Entwicklung, die das ehemals einheitliche deutsche Corporate Governance System in zwei Teile zerfallen läßt: den traditionell deutschen Teil mit Stakeholder-Orientierung, starker Rolle von Banken und Arbeitnehmern und fast ausschließlich internen Kontrollmechanismen und einen Teil mit den etwa zwanzig größten deutschen Unternehmen, für die mehr und mehr das angelsächsische System relevant wird. Es freut mich als "Doktorvater" sehr, daß die originelle Arbeit von Herrn Mann mit einer überzeugend begründeten These endet, die meiner eigenen These zur Entwicklung des deutschen Corporate Governance Systems so entschieden widerspricht. Nur durch Widerspruch entsteht Erkenntnisfortschritt. Frankfurt am Main, Juli 2002

Reinhard H. Schmidt

Vorwort Die vorliegende Arbeit entstand in den Jahren 1998 und 1999 während meiner Zeit als freier Doktorand und als wissenschaftlicher Mitarbeiter an der Wilhelm-Merton-Professur (Lehrstuhl für internationales Bank- und Finanzwesen) der Johann Wolfgang Goethe-Universität, Frankfurt am Main. Sie stellt eine (unvollständige) Verbindung meiner persönlichen Forschungsinteressen mit dem damaligen Forschungsprojekt über die Angleichung von Finanzsystemen an der genannten Professur dar. Ich bedauere die durch längere Bearbeitungszeiten seitens der Universität und insbesondere durch meine Berufstätigkeit entstandene Verzögerung bei der Veröffentlichung der Dissertation. Trotzdem hoffe ich, mit dem Vergleich unterschiedlicher Corporate Governance Systeme und deren Entwick1ung auch zu der aktuellen Debatte über Corporate Governance einen Beitrag zu leisten. Mein besonderer Dank gilt meinem Doktorvater Herrn Prof. Dr. Reinhard H. Schmidt. Seine Fähigkeit zur kritischen Betrachtung von Sachverhalten hat mich schon während meines Studiums geprägt. Mein Dank gilt zudem Herrn Prof. Dr. Mark Wahrenburg für die Übernahme des Zweitgutachtens und der Morgan Stanley Bank AG für die Unterstützung bei der Veröffentlichung der Arbeit. Von Herzen dankbar bin ich meinen Freunden, insbesondere Max A. Baum, Michael Giatas, Dr. Sofia Harrschar-Ehmborg und Karin Himmelreich, für ihre Unterstützung und vor allem Dr. Marcel Tyrell für so viele fruchtbare Diskussionen und Hinweise. Ich widme diese Arbeit meinen Eltern. Frankfurt am Main, im Juli 2002

Alexander Mann

Inhaltsverzeichnis Teil 1 Einleitung und Zusammenfassung I.

Thematische Einführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ..

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11.

Problemstellung. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 1. Gegenstand und Ziel der Untersuchung ............................ 2. Inhaltliche Abgrenzung ..........................................

26 26 28

III. Begriffliche Definitionen, Annahmerahmen und Gang der Untersuchung.. 30 1. Definitionen der zentralen Begriffe .... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 30 2. Corporate Governance als konsistentes System ..................... 32 3. Gang der Untersuchung. . . . . . .. . ... . . ... . . .. . . . . .. . . . . .. .. . . . . ... 33 IV. Zusammenfassung .................................................

33

Teil 2 Theoretische Grundlagen zu Corporate Governance Systemen I.

Interessengruppen in der Corporate Governance ....................... 1. Interessengruppen und ihre Teilnahme am Unternehmen ............. a) Die Interessengruppen am Unternehmen. . . . . .. . . . . . . . . . . . .. . . .. b) Die Teilnahme am Unternehmen .............................. 2. Modi der Teilnahme der Interessengruppen am Unternehmen . . . . . . . .. a) Prinzipielle Modi der Teilnahme: Exit vs. Voice ........ . . . . . . . .. b) Modi der Eigenkapitalgeber: Liquidität vs. Kontrolle. . . . . . . . . . . .. c) Modi der Arbeitnehmer: Generelles vs. firrnenspezifisches Humankapital ...................................................... d) Modi der Manager: "outside opportunities" vs. "entrenchment" ... e) Modi der Fremdkapitalgeber: Marktkredite vs. Beziehungskredite .. f) Ähnlichkeit der Modi aller Interessengruppen ................... 3. Konflikte zwischen den Interessengruppen in der Corporate Governance .......................................................... a) Die Entstehung von Interessenkonflikten und der Wert von Kontrolle. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. b) Konflikte zwischen Eigenkapitalgebern und Arbeitnehmern .......

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Inhaltsverzeichnis c) Konflikte zwischen Eigenkapitalgebern und Managern ........... d) Konflikte zwischen Eigenkapitalgebern und Fremdkapitalgebern .. e) Konflikte zwischen Arbeitnehmern, Managern und Fremdkapitalgebern ...................................................... f) Die zentrale Rolle des Managements im Unternehmen und die zentrale Rolle der Anteilseigner in der Unternehmenskontrolle: Ein Tradeoff ................................................ . . .. 4. Konflikte innerhalb der Interessengruppen in der Corporate Governance a) Die Entstehung von Interessenkonflikten innerhalb der Interessengruppen .................................................... b) Konflikte zwischen Anteilseignern .............................

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c) Konflikte zwischen Arbeitnehmern ............................ d) Konflikte zwischen Managern ................................. e) Konflikte zwischen Fremdkapitalgebern ........................ f) Die zentrale Rolle privater Kosten und Erträge für die Struktur des Anteilsbesitzes ..............................................

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5. Regime der Corporate Governance ................................ a) Komplementaritäten zwischen den Modi der Interessengruppen ... b) Komplementaritäten aufgrund von technologischen Zusammenhängen ..................................................... c) Komplementaritäten aufgrund von Anreizen ....................

71 71

61

62 65 65 65

70

72 73

d) Das Stakeholder Regime der Corporate Governance ............. 74 e) Das Shareholder Regime der Corporate Governance ............. 75 f) Die Diskussion um Shareholder und Stakeholder Value und die moderne Theorie der Unternehmung ........................... 76 11.

Mechanismen der Corporate Governance ............................. 1. Kategorien von Mechanismen der Corporate Governance ............ 2. Interne Mechanismen der Corporate Governance .. . . . . . . . . . . . . . . . . .. a) Die Gesellschafterversammlung ............................... b) Das Kontrollgremium ........................................ c) Haftungsregeln und Klagemöglichkeiten ........................ d) Kontrolle durch Großanieger .................................. e) Kontrolle durch Arbeitnehmer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. f) Kontrolle durch Banken ......................................

78 78 79 79 80 81 82 84 84

g) Erfolgsabhängige Entlohnung ................................. h) Einschätzung der Wirkung in der Unternehmenskontrolle . . . . . . . ..

86 88

3. Externe Mechanismen der Corporate Governance ................... 89 a) Der primäre Kapitalmarkt. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 89 b) Der sekundäre Kapitalmarkt .................................. 91 c) Der Arbeitsmarkt für Manager und Kontrolleure . . . . . . . . . . . . . . . .. 95

Inhaltsverzeichnis

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d) Die Öffentliche Meinung .....................................

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e) Einschätzung der Wirkung in der Unternehmenskontrolle . . .. .. . ..

97

4. Formen der Überwachung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ..

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a) Unterschiedliche Überwachung seitens der Anteilseigner .........

98

b) Aktive und passive Überwachung. .. . .. . . ... . .. .. . . .... . .. .. . ..

98

c) Großanieger und der Markt für Unternehmenskontrolle . .. . . . .. . ..

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5. Mechanismenketten der Corporate Governance ..................... 100 a) Komplementarität und Konfiguration von Mechanismenketten .... 100 b) Die primär interne Mechanismenkette .......................... 101 c) Die primär externe Mechanismenkette . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 102 d) Mögliche Kombinationen von Regimen und Mechanismenketten .. 103 III. Systeme der Corporate Governance .................................. 105 1. Stakeholder Regime und Markt für Unternehmenskontrolle .......... 105 a) Unternehmensspezifisches Humankapital und Übernahmen ....... 105 b) Einführung in das Modell von Chemla ......................... 106 c) Anreize für unternehmensspezifische Investitionen in Humankapital 108 d) Übernahmen und Verfügungsrechte von Arbeitnehmern .......... 109 e) Diskussion des Modells ...................................... 111 2. Stakeholder Regime und Großanieger ............................. 113 a) Unternehmensspezifisches Humankapital und Großanieger . . . . . . .. 113 b) Reputation von Großanlegern und unternehmensspezifisches Humankapital .................................................. 113 c) Aufteilung der Verfügungsrechte der Großanieger ............... 115 d) Ansatz für ein Modell der Stakeholder Koalition ................ 116 e) Diskussion des Modellansatzes ............................... . 117 3. Systeme der Corporate Governance ............................... 118 a) Das Insidersystem der Corporate Governance ................... 118 b) Das Outsidersystem der Corporate Governance .................. 120 4. Flexibilität vs. Stabilität als Eigenschaften der Systeme der Corporate Governance .................................................... 121 5. Entwicklung von Corporate Governance Systemen .................. 122 a) Pfadabhängigkeiten .......................................... 122 b) Wettbewerb zwischen Systemen ............................... 124 c) Das Zusammenspiel von Pfadabhängigkeiten und Wettbewerb ..... 125 IV. Zusammenfassung ................................................. 126 1. Die Konsistenz von Corporate Governance Systemen ................ 126 2. Schwerpunkte für die empirische Untersuchung ..................... 129

12

Inhaltsverzeichnis Teil 3

Das Corporate Governance System in Deutschland und dessen Entwicklung I.

11.

Die Interessengruppen in der Corporate Governance ................... 1. Unternehmenslandschaft, Rechts- und Finanzsystem als Umsysteme für die Interessengruppen ........................................... a) Unternehmenslandschaft und Großunternehmen ................. b) Rechtssystem und Unternehmensverfassung der Aktiengesellschaft. c) Finanzsystem und Unternehmensfinanzierung ................... d) Einschätzung der Umsysteme und neuere Entwicklungen ......... 2. Die Eigenkapitalgeber ........................................... a) Anteilsbesitz an börsennotierten Aktiengesellschaften nach Sektoren b) Die Konzentration des Anteilsbesitzes .......................... c) Typen und Verhalten von Großanlegern ........................ d) Einschätzung der Rolle der Eigenkapitalgeber ................... 3. Die Arbeitnehmer ....... , ....................................... a) Die Organisation der Arbeitnehmer ............................ b) Der Arbeitsmarkt ............................................ c) Das Humankapital der Arbeitnehmer ........................... d) Einschätzung der Rolle der Arbeitnehmer .................. , .... 4. Die Manager ................................................... a) Die Organisation der Manager ....................... . ........ b) Der Arbeitsmarkt ............................................ c) Das Humankapital der Manager ............................... d) Einschätzung der Rolle der Manager ........................... 5. Die Banken .................................................... a) Die Universalbanken in Deutschland ........................... b) Die Großbanken in der Unternehmensfinanzierung ............... c) Die Großbanken in der Corporate Governance .................. d) Einschätzung der Rolle der Großbanken ........................ 6. Das Stakeholder Regime der Corporate Governance in Deutschland ...

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Die internen Mechanismen der Corporate Governance ................. 1. Die Hauptversammlung ......................................... . a) Grundlagen ................................................. b) Empirische Erkenntnisse ...................................... c) Wirkung in der Unternehmenskontrolle ......................... 2. Der Aufsichtsrat ................................................ a) Grundlagen ................................................. b) Empirische Erkenntnisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. c) Wirkung in der Unternehmenskontrolle .........................

166 166 166 167 169 170 170 172 176

131 131 132 134 135 137 137 138 143 148 149 149 150 152 154 156 156 158 158 159 160 160 161 162 163 164

Inhaltsverzeichnis

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3. Haftungsregeln und Klagemöglichkeiten ........................... a) Grundlagen ................................................. b) Empirische Erkenntnisse . . .. . . .. . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . .. . . . .. c) Wirkung in der Unternehmenskontrolle ......................... 4. Kontrolle durch Großanieger ..................................... a) Grundlagen ................................................. b) Empirische Erkenntnisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. c) Wirkung in der Unternehmenskontrolle ......................... 5. Mitbestimmung durch Arbeitnehmer .............................. a) Grundlagen ................................................. b) Empirische Erkenntnisse . . . . . . . . . . .. . . . . .. . . . .. . . . .. . . . . . . . . . . c) Wirkung in der Unternehmenskontrolle ......................... 6. Kontrolle durch Banken ......................................... a) Grundlagen ................................................. b) Empirische Erkenntnisse . . .. . .. .. . . . . . . . . . .. . . . .. . . . . . . .. . . . .. c) Wirkung in der Unternehmenskontrolle ......................... 7. Erfolgsabhängige Entlohnung . .. . .. .. . . . . . . .. . . . .. . . . . .. . . . . . . . . .. a) Grundlagen ................................................. b) Empirische Erkenntnisse . . .. . .. . . . . . . . . . .. . . . .. . . . .. . . . . . . . . . . c) Wirkung in der Unternehmenskontrolle ......................... 8. Die Unternehmensverflechtung ................................... a) Grundlagen ................................................. b) Kapitalverflechtung und Personenverflechtung der 100 größten Konzerne .................................................. . c) Personenverflechtung von Großunternehmen .................... d) Wirkung in der Unternehmenskontrolle .........................

177 177 179 180 180 180 180 183 184 184 186 189 189 189 190 192 193 193 194 195 195 195 198 200 204

III. Die externen Mechanismen der Corporate Governance ................. 1. Der primäre Kapitalmarkt ....................................... . a) Grundlagen ................................................. b) Empirische Erkenntnisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Wirkung in der Unternehmenskontrolle ......................... 2. Der sekundäre Kapitalmarkt .................. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Grundlagen ................................................. b) Unternehmenskontrolle durch öffentliche Übernahmeangebote .... c) Unternehmenskontrolle durch Käufe von Anteilspaketen .......... d) Wirkung in der Unternehmenskontrolle .........................

207 207 207 208 208 208 208 211 212 213

IV. Zusammenfassung ................................................. 1. Das Insidersystem der Corporate Governance in Deutschland ......... 2. Die Entwicklungen im deutschen Corporate Governance System ...... 3. Offene Fragen ..................................................

215 215 217 218

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Inhaltsverzeichnis Teil 4

Das Corporate Governance System in Großbritannien und dessen Entwicklung I.

11.

Die Interessengruppen in der Corporate Governance ................... 1. Unternehmenslandschaft, Rechts- und Finanzsystem als Umsysteme für die Interessengruppen ........................................... a) Unternehmenslandschaft und Großunternehmen ................. b) Rechtssystem und Unternehmensverfassung der PLC ............. c) Finanzsystem und Unternehmensfinanzierung ................... d) Selbstregulierung und institutionelle Investoren . . . . . . . . . . . . . . . . . . e) Einschätzung der Umsysteme und neuere Entwicklungen ......... 2. Die Eigenkapitalgeber .......................................... . a) Anteilsbesitz an börsennotierten PLCs nach Sektoren ............ b) Die Konzentration des Anteilsbesitzes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Typen und Verhalten von Großanlegern ........................ d) Einschätzung der Rolle der Eigenkapitalgeber .................. . 3. Die Arbeitnehmer ............................................... a) Die Organisation der Arbeitnehmer ............................ b) Der Arbeitsmarkt ............................................ c) Das Humankapital der Arbeitnehmer ........................... d) Einschätzung der Rolle der Arbeitnehmer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Die Manager ................................................... a) Die Organisation der Manager ................................ b) Der Arbeitsmarkt ............................................ c) Das Humankapital der Manager ............................... d) Einschätzung der Rolle der Manager .......................... . 5. Die Banken .................................................... a) Die Banken in Großbritannien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Banken und Unternehmensfinanzierung ........................ c) Banken und Unternehmenskontrolle ............................ d) Einschätzung der Rolle der Banken ........................... . 6. Das Shareholder Regime der Corporate Governance in Großbritannien

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Die internen Mechanismen der Corporate Governance ................. 1. Das Annual General Meeting .................................... . a) Grundlagen ................................................. b) Empirische Erkenntnisse ...................................... c) Wirkung in der Unternehmenskontrolle ......................... 2. Das Board ..................................................... a) Grundlagen .................................................

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Inhaltsverzeichnis

15

b) Empirische Erkenntnisse ...................................... c) Wirkung in der Unternehmenskontrolle ......................... Haftungsregeln und Klagemöglichkeiten ........................... a) Grundlagen ................................................. b) Empirische Erkenntnisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Wirkung in der Unternehmenskontrolle ......................... Kontrolle durch Großanleger ..................................... a) Grundlagen ................................................. b) Empirische Erkenntnisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Wirkung in der Unternehmenskontrolle ......................... Erfolgsabhängige Entlohnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Grundlagen ................................................. b) Empirische Erkenntnisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Wirkung in der Unternehmenskontrolle ......................... Die Unternehmensverflechtung ................................... a) Grundlagen ................................................. b) Empirische Erkenntnisse ... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Wirkung in der Unternehmenskontrolle .........................

252 254 255 255 256 257 257 257 259 261 263 263 264 266 267 267 267 269

III. Die externen Mechanismen der Corporate Governance ................. 1. Der primäre Kapitalmarkt ....................................... . a) Grundlagen ................................................. b) Empirische Erkenntnisse .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Wirkung in der Unternehmenskontrolle ......................... 2. Der sekundäre Kapitalmarkt ..................................... . a) Grundlagen ................................................. b) Unternehmenskontrolle durch Übernahmen von Unternehmen ..... c) Wirkung in der Unternehmenskontrolle ......................... d) Unternehmenskontrolle durch Käufe von Anteilspaketen . . . . . . . . . . e) Wirkung in der Unternehmenskontrolle .........................

270 270 270 271 272 273 273 275 281 283 284

IV. Zusammenfassung ................................................. 1. Das Outsidersystem der Corporate Governance in Großbritannien . . . . . 2. Die Entwicklungen im britischen Corporate Governance System ..... . 3. Offene Fragen ..................................................

285 285 286 288

3.

4.

5.

6.

Teil 5 Synopse

I.

Theoretische Grundlagen und empirische Erkenntnisse im Vergleich .... . 290 1. Das Insidersystem der Corporate Governance in Deutschland . . . . . . . . . 290

16

Inhaltsverzeichnis 2. Das Outsidersystem der Corporate Govemance in Großbritannien ..... 291 3. Fazit: Die Bedeutung der Modi der Interessengruppen .............. . 292

11.

Einschätzungen der Entwicklungen im Vergleich ...................... 1. Einschätzung der Entwicklungen im deutschen Corporate Govemance System ........................................................ 2. Einschätzung der Entwicklungen im britischen Corporate Govemance System ........................................................ 3. Fazit: Der Einfluß der Unternehmensgröße auf die Corporate Governance ..........................................................

294 294 296 296

111. Schlußwort ....................................................... 298 Anhang ............................................................... 300 Literaturverzeichnis ................................................... 320

Tabellenverzeichnis Tab. 1: Anteilsbesitz an börsennotierten Unternehmen in führenden Industrieländern nach Sektoren Anfang der 80er Jahre ................. 300 Tab. 2: Anteilsbesitz an börsennotierten Unternehmen in führenden Industrieländern nach Sektoren Anfang der 90er Jahre ................. 300 Tab. 3: Anlagevermögen institutioneller Investoren in führenden Industrieländern 1995 ..................................................... 301 Tab. 4: Börsenkapitalisierung in führenden Industrieländern in % des BSP bzw. BIP ..................................................... 301 Tab. 5: Aktienemissionen in führenden Industrie1ändern im Zeitverlauf ..... 301 Tab. 6: Anzahl der Börseneinführungen inländischer Unternehmen in führenden Industrieländern im Zeitverlauf ............................. . 302 Tab. 7: Kapitalerhöhungen in führenden Industrieländern im Zeitverlauf .... 302 Tab. 8: Dividendenrenditen in Deutschland und Großbritannien ............ 302 Tab. 9: Anstellungsdauer von Mitarbeitern in führenden Industrieländern ... . 303 Tab. 10: Qualifikation der Erwerbspersonen in Deutschland und Großbritannien ...................................................... . 303 Tab. 11: Mobilität der Manager von Großunternehmen in führenden Industrieländern ....................................................... 304 Tab. 12: Anteil am zu versteuernden Umsatz nach Rechtsformen ........... . 304 Tab. 13: Anzahl der Unternehmen nach Umsatzklassen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 305 Tab. 14: Entwicklung der Aktiengesellschaften in Deutschland ............. . 305 Tab. 15: Kennzahlen zur Kapitalstruktur von Unternehmen in Deutschland ... 306 Tab. 16: Finanzierung von Unternehmen in Deutschland ................... 306 Tab. 17: Kennzahlen zur Vermögensstruktur von Unternehmen in Deutschland 306 Tab. 18: Die gesamtwirtschaftliche Bedeutung der 100 größten Unternehmen im Zeitverlauf . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 307 Tab. 19: Rechtsformen der 100 größten Unternehmen im Zeitverlauf ........ 307 Tab. 20: Mehrheitsbesitz an den 100 größten Unternehmen nach Gruppen .... 307 Tab. 21: Aktienbesitz in Deutschland nach Sektoren im Zeitverlauf .......... 308 Tab. 22: Verteilung der Stimmrechtsblöcke an 430 Aktiengesellschaften nach Größenklassen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 309 2 Mann

18

Tabellenverzeichnis

Tab. 23: 430 Aktiengesellschaften nach Anzahl der bestehenden Stimmrechtsblöcke ........................................................ 310 Tab. 24: Anteil großer Anteils- bzw. Stimmrechtspakete an den im amtlichen Handel notierten Unternehmen im Zeitverlauf ..................... 310 Tab. 25: Verteilung der Stimmrechtsblöcke an 430 Aktiengesellschaften nach Anteilseignertyp ............................................... 311 Tab. 26: Mitbestimmung in Unternehmen und Betrieben: Vertretungsquoten im privaten Sektor ............................................... . 311 Tab. 27: Stimmrechtsanteile in den Hauptversammlungen der 24 größten Aktiengesellschaften in mehrheitlichem Streubesitz 1992 . . . . . . . . . . . . . . 312 Tab. 28: Aufsichtsräte der 492 größten Gesellschaften 1989 nach Zahl der Mitglieder .................................................... 313 Tab. 29: Gruppenzugehörigkeit der Aufsichtsratsmitglieder der 281 großen deutschen Aktiengesellschaften 1979 ............................ . 313 Tab. 30: Gruppenzugehörigkeit der Aufsichtsratsmitglieder der 30 DAX-Unternehmen 1993/1999 ............................................ 314 Tab. 31: Häufigkeit der Kapitalverflechtungen über Gemeinschaftsunternehmen zwischen den 100 größten Unternehmen 1992 ................ 314 Tab. 32: Häufigkeit der ungerichteten Personenverflechtungen zwischen den 100 größten Unternehmen im Zeitverlauf ......................... 315 Tab. 33: Mandatsverteilung und Personenverflechtungen der 330 größten Unternehmen in Deutschland 1981 ............................... 315 Tab. 34: Mandatsverteilung und Personenverflechtungen der 492 größten Unternehmen in Deutschland 1989 ............................... 315 Tab. 35: Aktienbesitz in Großbritannien nach Sektoren im Zeitverlauf ....... 316 Tab. 36: Verteilung der Anteilspakete nach Anteilseignertyp ................ 316 Tab. 37: Anteilspakete über 5 % nach Anteilseignertyp im Zeitverlauf . . . . . . . . 317 Tab. 38: Beschlüsse auf den AGM von ausgewählten Unternehmen 1996 nach Inhalt ........................................................ 317 Tab. 39: Politik institutioneller Investoren zur Stimmrechtsausübung ......... 318 Tab. 40: Durchschnittliche Anzahl der Direktoren nach Umsatzklasse ........ 318 Tab. 41: Zusammensetzung der Boards großer börsennotierter Unternehmen .. 318 Tab. 42: Zusammensetzung der Boards börsennotierter Nicht-Finanzunternehmen ....................................................... 319 Tab. 43: Zusammensetzung der Boards börsennotierter Unternehmen ........ 319 Tab. 44: Unternehmen mit NED in folgenden Ausschüssen ................. 319

Abbildungsverzeichnis Abb. 1: Die typischen Interessengruppen an Unternehmen ................. 41 Abb. 2: Interdependenzen zwischen den Konflikten der Interessengruppen in der Corporate Governance ...................................... 64 Abb. 3: Interne und externe Mechanismen der Corporate Governance ....... 79 Abb. 4: Die primär interne Mechanismenkette der Unternehmenskontrolle seitens der Anteilseigner .......................................... 101 Abb. 5: Die primär externe Mechanismenkette der Unternehmenskontrolle seitens der Anteilseigner . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 103 Abb. 6: Verteilung der jeweils größten Anteilspakete an den im amtlichen Handel notierten deutschen Unternehmen 1995/96 ................. 140 Abb. 7: Anteil der Anteilspakete über 25% an der Gesamtzahl der jeweils größten Anteilspakete an den im amtlichen Handel notierten deutschen Unternehmen im Zeitverlauf ............................... 142 Abb. 8: Verteilung der Anteilspakete an den im amtlichen Handel notierten deutschen Unternehmen 1995/96 nach Sektorenzugehörigkeit der "ultimate owner" .............................................. 144 Abb. 9: Verteilung der Anteilspakete an den im amtlichen Handel notierten deutschen Unternehmen 1995/96 nach Anteilseignertypen der "ultimate owner" .................................................. 145 Abb. 10: Verteilung und Größe der Anteilspakete an den im amtlichen Handel notierten deutschen Unternehmen 1995/96 nach Anteilseignertypen .. 146 Abb. 11: "Kettenartige Verstärkerprozesse der Internalisierung von Arbeitskraft in den Betrieb" ................................................ 155 Abb. 12: Grundformen der Kapitalverflechtung von 694 Unternehmen im Jahr 1992 ......................................................... 203 Abb. 13: Grundformen der Personenverflechtung von 616 Unternehmen im Jahr 1992 ..................................................... 203 Abb. 14: Verteilung der jeweils größten Anteilspakete an 200 börsennotierten britischen Unternehmen 1992 ................................... 231 Abb. 15: Verteilung der jeweils drei größten Anteilspakete an 200 börsennotierten britischen Großunternehmen 1992 ......................... 232 Abb. 16: Die jeweils größten Anteilspakete an 200 börsennotierten britischen Unternehmen 1991 nach Anteilseignertyp ......................... 233 Abb. 17: Typen institutioneller Investoren ................................. 258 2'

Abkürzungsverzeichnis Abb. AG AktG Aufl. bes. bzw. CA CEO c.p. d.h. DM ED et al. FK GWB HGB hrsg. Jg. k.A. Kap. KapAEG KI KonTraG LSE MD m.E. NED Nr. S. SEC SFA sog. Sp. Tab. u.a. usw.

Abbildung Aktiengesellschaft Aktiengesetz Auflage besonders beziehungsweise Companies Act Chief Executive Officer ceteris paribus das heißt Deutsche Mark Executive Director und andere Fremdkapital Gesetz gegen Wettbewerbsbeschränkungen Handelsgesetzbuch herausgegeben Jahrgang keine Angaben Kapitel Kapitalaufnahmeerleichterungsgesetz Kreditinstitut Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Untemehmensbereich London Stock Exchange Managing Director meines Erachtens Non-Executive Director Nummer Seite Securities and Exchange Comrnission Securities and Futures Authority sogenannt Spalte Tabelle unter anderem und so weiter

Abkürzungsverzeichnis u.U. v. vgl. WpHG z.B.

unter Umständen von vergleiche Wertpapierhandelsgesetz zum Beispiel

21

Teil]

Einleitung und Zusammenfassung I. Thematische Einführung Viele Ökonomen beschäftigten sich seit Adam Smith mit dem Problem, daß angestellte Manager nicht die gleichen Ziele verfolgen wie die Eigentümer von Unternehmen. l In kleineren Unternehmen mit wenigen Eigenkapitalgebern können diese die angestellten Manager kontrollieren und so das aus der Trennung von Eigentum und Management resultierende AgencyProblem minimieren. In börsennotierten Großunternehmen, die aufgrund von Technologien mit hohen Skalenerträgen, der Entwicklung der Kapitalmärkte und der Fusionswellen anfangs des 20. Jahrhunderts in den führenden Industrieländern entstanden, beeinträchtigt die große Zahl der Eigenkapitalgeber eine Koordination der Kontrolle der Manager. BerlelMeans stellten deshalb die bekannte These auf, wonach es in den als Publikumsgesellschaften bezeichneten Großunternehmen im Streubesitz zur "Trennung von Eigentum und Kontrolle" kommt,2 die das Agency-Problem entscheidend verschärft. In einigen angelsächsischen Ländern waren und sind eine Vielzahl der Großunternehmen Publikumsgesellschaften? Kein Anteilseigner dieser Unternehmen hält einen Anteil, der ihm genug Verfügungsrechte zur Überwachung des Managements sichert. Zudem will kein Anteilseigner die Kosten einer solchen Überwachung tragen, da die Erträge nicht nur ihm, sondern allen Anteilseignern zugute kommen. Angesichts der daraus resultierenden Trennung von Eigentum und Kontrolle in Publikumsgesellschaften kamen führende Ökonomen zu dem Schluß, daß das Management solcher Unternehmen keiner Kontrolle unterliegt, und sagten deshalb den Untergang der Publikumsgesellschaft voraus. 4

1 Vgl. Smith, Adam: "The Wealth of Nations", 1776, S. 304, zitiert nach Boltonl Scharfstein (1998). 2 Vgl. Berle/Means (1932). 3 Vgl. zu empirischen Grundrnustem im folgenden Becht (1997). 4 Vgl. als bekannte Beispiele Berle/Means (1932) und Jensen (1989) und kritisch dazu Franke (1997).

Teil 1: Einleitung und Zusammenfassung

24

Im Gegensatz zur Situation in angelsächsischen Ländern war und ist der Anteilsbesitz an vielen börsennotierten Großunternehmen in Kontinentaleuropa stärker konzentriert. Anteilseigner mit Anteilspaketen kontrollieren das Management, so daß das Problem der fehlenden Kontrolle von Managern in Europa weniger ausgeprägt ist. Auch hier kommt es allerdings zu einem Problem der Trennung von Eigentum und Kontrolle, da die Besitzer von Anteilspaketen die Kontrolle zu ihren Gunsten und damit möglicherweise auf Kosten der Minderheitsaktionäre ausüben, die nicht an der Kontrolle teilnehmen. 5 Zudem sollen Großunternehmen in Kontinentaleuropa traditionell nicht nur den Interessen der Eigenkapitalgeber, sondern auch denen anderer Interessengruppen dienen, wie Arbeitnehmern, Kunden oder Lieferanten. 6 Dieser Anspruch und daraus resultierendes Einflußpotential solcher Interessengruppen kann deren Anreize zur Investition in Unternehmen stärken, bringt aber auch weitere Probleme bei der Kontrolle von Managern mit sich. Trotz der bisher genannten Probleme dominieren jedoch börsennotierte Großunternehmen in allen führenden Industrieländern eine Vielzahl von Branchen. 7 Die anhaltende Welle von Fusionen und Übernahmen führt eher dazu, daß noch größere Unternehmen entstehen. Nicht zuletzt deshalb ist der Erkenntnisgewinn bezüglich der Auswirkungen der Trennung von Eigentum und Kontrolle seit einiger Zeit eines der zentralen Ziele der Theorie der Unternehmensfinanzierung. 8 Die für die Kontrolle von Unternehmen wichtigen Sachverhalte werden unter dem Begriff Corporate Governance9 diskutiert und sind als Teil des Finanzsystems eines Landes anzusehen. Wie die Finanzsysteme einzelner Länder sind vor allem auch die Formen der Corporate Governance in diesen Ländern verschieden. lO Die Untersuchung dieser Unterschiede ist angesichts der "allgegenwärtigen" Globalisierung von besonderer Bedeutung: Durch die Internationalisierung der Unternehmensaktivitäten und der Kapitalmärkte kommt es zu einem Wettbewerb der das wirtschaftliche Geschehen in den einzelnen Ländern prägenden Institutionen und damit auch zu einem Wettbewerb der unterschiedlichen Formen der Corporate Governance: "Leistungskonkurrenz im Sinne von Produktionskosten entwickelt sich zur Normenkonkurrenz im Sinne wirtschaftlich gleichwertiger Verfügungsrechtsstrukturen. ,,11 Vgl. Mayer (1998). Vgl. Schmidt (1997a). 7 Vgl. Becht (1997), S. 15. 8 Vgl. Bolton/Scharfstein (1998), S. 95. 9 Eine Definition und ausführliche Diskussion dieses und weiterer Begriffe findet sich in Teil 1, IIl.1. 10 Vgl. Schrnidt/Tyrell (1997). 11 Picot (1981), S. 191. 5

6

1. Thematische Einführung

25

Diese Feststellung motiviert die vergleichende Corporate Governance Forschung,12 denn die Ineffizienz der Corporate Governance in einem Land hätte negative Auswirkungen nicht nur auf einzelne Unternehmen, sondern auch auf die ganze Volkswirtschaft. Ein besseres Verständnis ist deshalb für jede Volkswirtschaft und insbesondere im Rahmen der geplanten europäischen Harmonisierung erstrebenswert. 13 In der Folge entstanden eine Vielzahl von Beiträgen zur international vergleichenden Analyse von Corporate Governance,14 die wie die vorliegende Untersuchung meist auf die Kontrolle von börsennotierten Unternehmen beschränkt sind. 15 Wie zwischen der Corporate Governance in den verschiedenen Ländern bestehen auch Unterschiede zwischen den von Ökonomen in den jeweiligen Ländern als relevant erachteten Interessen und Interessenkonflikten in der Corporate Governance. In den angelsächsischen Ländern werden ausschließlich die Interessen der Anteilseigner und die Konflikte zwischen Managern und Anteilseignern und innerhalb der Gruppe der Anteilseigner als relevant erachtet. 16 Diese enge Problemstellung dominierte die Literatur zur Corporate Governance in den letzten JahrenP In Deutschland wurden seit jeher auch die Interessen anderer Gruppen einbezogen, was jedoch selten theoretisch begründet wurde. 18 Angesichts neuerer Erkenntnisse in der Theorie der Unternehmung wird inzwischen eine breitere Problemstellung gefordert. 19 Dies erfordert die Einbeziehung verschiedener Interessengruppen, wie Anteilseigner, Fremdkapitalgeber und Mitarbeiter, und deren Einfluß in Unternehmen. Zwischen diesen Interessengruppen und ihrer Einflußnahme bestehen Wechselwirkungen; sie beeinflussen sich in ihren Interessen und ihrer Einflußnahme gegenseitig. Vor diesem Hintergrund ist das Verständnis der Corporate Governance in den Wirtschaftswissenschaften bisher sehr begrenzt. 20 Mittlerweile hat sich deshalb der Schwerpunkt von der Analyse der Unterschiede zwischen der Corporate Governance in führenden Industrieländern auf die UnVgl. Roe (1998a). Vgl. Berglöf (1997), S. 115, und Becht (1997), S. 6. 14 Vgl. neben vielen anderen besonders Franks/Mayer (1992) und Franks/Mayer (1994a), Berglöf (1990), Kaplan (1994a), Prowse (1995) und Roe (1993a). 15 Vgl. für einen Überblick Mayer (1997). 16 Vgl. Easterbrook/Fischel (1989) und Jensen (1993) und kritisch Blair (1995). 17 Vgl. den Überblick von ShleiferlVishny (1997). 18 Vgl. dazu ausführlich und teilweise kritisch Albach (1981), Chrnielewitz (1981) und Gerum (1988). 19 Vgl. Schrnidt (1997a), Tirole (1999) und Berglöf/von Thadden (1999). Diese breitere Problemstellung bietet auch ein theoretisches Fundament für die in Deutschland bisher heftig geführte Debatte um das Shareholder Value Prinzip. Vgl. SchrnidtlSpindler (1997). 20 Vgl. Tirole (1999), S. 4. 12 13

26

Teil 1: Einleitung und Zusammenfassung

tersuchung der Zusammenhänge innerhalb der Corporate Governance in den jeweiligen Ländern 21 und deren Entwicklung22 verlagert. 11. Problemstellung

1. Gegenstand und Ziel der Untersuchung Die vorliegende Untersuchung ist den Zusammenhängen innerhalb der Corporate Governance gewidmet. 23 Corporate Governance wird als ein aus verschiedenen Elementen bestehendes System betrachtet. In diesem System werden die Interessen verschiedener Akteure in Unternehmen verfolgt. Demnach sind die zentralen Elemente des Corporate Governance Systems • die zur Leistungserstellung in Unternehmen beitragenden Interessengruppen, wie beispielsweise Kapitalgeber und Mitarbeiter, • die institutionellen Wirkzusammenhänge, die den Interessengruppen zur Verfolgung ihrer Interessen in Unternehmen zur Verfügung stehen, im folgenden als Mechanismen bezeichnet, wie beispielsweise das Kontrollgremium einer Gesellschaft, und • die das Verhalten der Interessengruppen und die Funktion der Mechanismen beeinflussenden Rahmenbedingungen, wie beispielsweise das Rechtssystem und das Finanzsystem. Diese Elemente weisen Zusammenhänge auf: Die Interessengruppen beeinflussen direkt die möglichen ihnen zur Verfügung stehenden Mechanismen der Corporate Governance und können indirekt die Rahmenbedingungen der Corporate Governance beeinflussen. Umgekehrt beeinflussen die Rahmenbedingungen die Mechanismen der Corporate Governance und die Situation der Interessengruppen. Ihre Systemhaftigkeit wird deshalb als wichtigster Aspekt für das Verständnis der Funktion und Wirkung der Corporate Governance angesehen. 24 21 Vgl. vor allem die theoretischen Analysen von Amable (1999), Aoki (1998), Hackethal/Tyrell (1998), Mayer (1998) und insbesondere Tirole (1999) und die empirischen Studien von Edwards/Nibler (1999), Franks/Mayer/Renneboog (1999) und Gorton/Schrnid (1998). 22 Vgl. vor allem Bebchuk/Roe (1998), Rajan/Zingales (2000) und Schrnidtl Spindler (1999). 23 Die Untersuchung entstand im Rahmen des Forschungsprojekts "Angleichung der Finanzsysteme in Europa" an der Wilhelm-Merton-Professur für Internationales Bank- und Finanzwesen der Johann Wolfgang Goethe-Universität, Frankfurt, das von Prof. Dr. Reinhard H. Schrnidt geleitet und von der Deutschen Forschungsgemeinschaft unterstützt wird. 24 Vgl. Amable (1999) und Schrnidt/Grohs (2000).

11. Problemstellung

27

In dieser Arbeit wird untersucht, wie die ökonomische Situation und das Verhalten der Interessengruppen das Corporate Governance System eines Landes formen. Dabei wird mittels neuerer Erkenntnisse aus der Theorie der Unternehmung insbesondere aufgezeigt, daß Komplementaritäten zwischen den ökonomischen Situationen und Verhaltensweisen der Interessengruppen bestehen. Auch zwischen den ökonomischen Situationen und Verhaltensweisen der Interessengruppen und den Mechanismen der Corporate Governance werden Komplementaritäten erkennbar, weshalb neben den Interessengruppen auch die Mechanismen in den Mittelpunkt der Untersuchung gestellt werden. 25 Insgesamt werden so unterschiedliche Corporate Governance Systeme hergeleitet. Zuerst ist in einer theoretischen Untersuchung zu zeigen, daß unterschiedliche ökonomische Situationen und traditionelle Verhaltensweisen der Interessengruppen zu unterschiedlichen Corporate Governance Systemen führen. Dabei werden ein Shareholder und ein Stakeholder Regime hergeleitet und verglichen. Die Herleitung erfordert eine Integration der Erkenntnisse aus der Theorie der unvollständigen Verträge in die geforderte breite Problemstellung der Corporate Governance, was die Beschreibung der Corporate Governance Systeme erschwert. Die positiv deskriptive Beschreibung der Funktion und Wirkung von Corporate Governance Systemen muß den unterschiedlichen Systemen gerecht werden. Deshalb werden die erarbeiteten theoretischen Grundlagen anband empirischer Erkenntnisse zu zwei sehr verschiedenen Corporate Governance Systemen geprüft. Als Prototypen der Enden eines Spektrums verschiedener Corporate Governance Systeme werden die Systeme Deutschlands und Großbritanniens gewählt,26 die anband ihrer zentralen Akteure in der Literatur als Insider- bzw. Outsidersystem klassifiziert werden?? Wie einführend geschildert, stehen die Corporate Governance Systeme aufgrund der Globalisierung mittlerweile im Wettbewerb miteinander. In den letzten Jahren erfolgten deshalb in verschiedenen Ländern zahlreiche Maßnahmen mit dem Ziel einer Verbesserung der jeweiligen Corporate Governance?8 Oftmals scheinen solche Maßnahmen darin zu bestehen, Elemente aus anderen Systemen zu übernehmen, ohne dabei auf den Systemzusammenhang zu achten?9 Entsprechend der hier vertretenen Sichtweise Vgl. Schmidt/Grohs (2000). Vgl. Berglöf (1997), S. 115. 27 Vgl. zur Definition und Klassifikation von Insider- und Outsidersystemen Franks/Mayer (1990). 28 Als wesentliche Beispiele gelten für Deutschland die Finanzmarktförderungsgesetze und der Übernahmekodex und für Großbritannien der Cadbury-, Greenburyund der Hampelreport. 29 Vgl. Schmidt/Spindler (1999). 25

26

Teil 1: Einleitung und Zusammenfassung

28

wird die Auswahl von Elementen verschiedener Systeme ohne Berücksichtigung der Systernhaftigkeit höchstens zufällig eine Verbesserung bewirken?O Es wird deshalb zusätzlich untersucht, wie die Funktion dieser Systeme der Corporate Govemance durch die angesprochenen Veränderungen in den letzten Jahren beeinflußt wurde und ob diese Entwicklungen auf eine Konvergenz der Systeme hinauslaufen. 2. Inhaltliche Abgrenzung

Systeme der Corporate Govemance weisen Zusammenhänge mit einer Vielzahl von anderen Systemen wirtschaftlicher und anderer gesellschaftlicher Aktivitäten auf?l Dies wird im folgenden kurz angesprochen, aber in der Untersuchung nicht thematisiert. Aufgrund der Bedeutung der rechtlichen Rahmenbedingungen für das Corporate Govemance System besteht ein Zusammenhang zum politischen System, dessen Untersuchung zur Erklärung der Unterschiede zwischen den Systemen beitragen kann. Ein bestehendes Corporate Govemance System kann als Ergebnis der politischen Willensbildung seitens der Interessengruppen und der entsprechenden Gestaltung der rechtlichen Rahmenbedingungen in einem Land angesehen werden. Diesem Ansatz ist eine gewisse Erklärungskraft zuzuschreiben;32 seine Funktion wird in einem Modell von Pagano/Volpin beschrieben. 33 Der Ansatz führt zu unterschiedlichen Corporate Govemance Systemen aufgrund unterschiedlicher politischer Mehrheiten. Allerdings blendet man damit aus, daß auch die ökonomische Situation und das traditionelle Verhalten der Interessengruppen und die zwischen diesen bestehenden Wechselwirkungen die Vorteilhaftigkeit des Corporate Govemance Systems eines Landes beeinflussen. Hier wird demgegenüber versucht, bestehende Corporate Govemance Systeme und deren Verschiedenheit durch einen solchen mikroökonomisch orientierten Ansatz zu erklären. Dieser muß dem politisch orientierten Ansatz nicht entgegenstehen, kann aber eher dazu dienen, Grundlagen für einen späteren Vergleich von Eigenschaften von Corporate Govemance Systemen zu schaffen. Wechselwirkungen mit dem politischen System werden dazu ausgeblendet. Corporate Govemance ist als wichtiges Element von Finanzsystemen anzusehen. 34 Bei einem Vergleich von Finanzsystemen werden typischerweise bank- und kapitalmarktdominierte Finanzsysteme unterschieden;35 die Ein30 31 32

33 34

VgI. VgI. VgI. VgI. VgI.

ähnlich Berglöf (1997), S. 115. Prowse (1995). als empirisches Indiz Roe (1999). Pagano/Volpin (1999). Hellwig (1998), S. 212.

11. Problemstellung

29

beziehung der Corporate Governance Systeme verstärkt diese Unterscheidung noch. 36 In einigen Untersuchungen wird der Schwerpunkt deshalb auf eine Analyse der Corporate Governance aus der Perspektive der Unternehmensfinanzierung gelegt. 37 In der vorliegenden Arbeit wird demgegenüber versucht, auch das Humankapital zu berücksichtigen. Deshalb stellt die Unternehmensfinanzierung nur einen, wenn auch wichtigen, Teilaspekt dar, dessen Diskussion nicht vertieft werden kann. Außerdem stellt Corporate Governance ein Verbindungsstück zwischen den das Unternehmen umgebenden und den im Unternehmen bestehenden Systemen dar. Es scheint sich eine übergreifende Theorie VOn der Finanzierung, Kontrolle und Organisation von Unternehmen zu entwickeln,38 die teilweise auf Beiträgen zur Corporate Governance Forschung aufbauen kann. 39 Anstöße dazu aus der theoretischen Untersuchung von Corporate Governance Systemen können hier nicht aufgegriffen werden. Die Untersuchung ist auf Deutschland und Großbritannien als Prototypen polarer Systemausprägungen begrenzt. Die Analyse möglicher Zwischenformen würde eine weitere theoretische Basis erfordern und den Rahmen dieses Vorhabens sprengen. 40 Im Untersuchungsverlauf werden sowohl die Corporate Governance Systeme als auch deren Entwicklung beschrieben. Bei diesem Systemvergleich wird kein Anspruch auf die Vollständigkeit der Beschreibung erhoben. 41 Wie in den bisherigen Ausführungen angedeutet wurde, ist eine umfassende Bewertung VOn Corporate Governance Systemen nicht Ziel dieser Arbeit. Funktionsweisen und Auswirkungen der Corporate Governance Systeme sind so komplex, daß die ökonomische Theorie die Entwicklung eines absoluten Bewertungsmaßstabs für diese Systeme bisher nicht ermöglicht. 42 Die Entwicklung eines solchen Bewertungsmaßstabs wird durch folgende Sachverhalte erschwert: Erstens bestehen Corporate Governance 35 Vgl. grundlegend Mayer (1988) und ausführlich Corbett/Jenkinson (1997). Neuere Erkenntnisse finden sich bei Hackethai (2000). 36 Vgl. Schmidt/Tyrell (1997), S. 343-346. 37 Knobling (1996) stellt Zusammenhänge zwischen Corporate Finance und Corporate Govemance dar. 38 Vgl. Bolton/Scharfstein (1998), S. 96, und HackethallSchmidt (2000). 39 Zu solchen grundlegenden Beiträgen zählen Aoki (1998) und Tirole (1999). 40 Vgl. zur Analyse von Zwischenformen von Corporate Govemance Systemen beispielsweise für Frankreich die Beiträge in Charreaux (1997) und für Schweden BerglöflSjörgen (1998). 41 Es gilt die Feststellung von Sorge (1996), S. 68: "To suggest that making cross-national comparisons constitutes a very complex task would be the understatement of the year." 42 Vgl. Becht (1997), S. 6.

Teil 1: Einleitung und Zusammenfassung

30

Systeme über lange Zeit. Eine Bewertung hätte somit den ständigen wirtschaftlichen und technologischen Wandel zu berücksichtigen, aufgrund dessen die Effizienz von Corporate Governance Systemen durchaus schwanken kann. 43 Zweitens ist davon auszugehen, daß aufgrund der internationalen wirtschaftlichen Verflechtungen sich die Systeme in ihren Wirkungen schon seit vielen Jahren beeinflussen. Auch diese Wechselwirkungen müßten in eine Bewertung einfließen. 44 Drittens und letztens wäre wiederum der Zusammenhang zum politischen System zu berücksichtigen, was insoweit außerhalb des Untersuchungs gebiets der ökonomischen Theorie liegt. Denn Corporate Governance Systeme und deren Veränderungen beeinflussen die Verteilung von Wohlfahrt; dies kann eine Reaktion im politischen System auslösen, die alle Elemente des Wirtschaftssystems in unvorhersehbarer Weise beeinflußt. 45 III. Begriftliche Definitionen, Annahmerahmen und Gang der Untersuchung

1. Definitionen der zentralen Begriffe Der Begriff der Corporate Governance und weitere in der Untersuchung verwendete Begriffe sind in der Literatur unterschiedlich belegt. Deshalb wird ihre Bedeutung für die Verwendung in dieser Untersuchung im folgenden festgelegt. Der Begriff der Corporate Governance unterscheidet sich in seiner hier verwendeten Definition vom deutschen Begriff der Unternehmensverfassung. 46 Denn der deutsche Begriff der Unternehmensverfassung47 ist vor allem in der juristischen Fachdiskussion geprägt worden. Unternehmensverfassung umfaßt demnach die gesamte Regulierung der Organisation von Unternehmensführung und -überwachung unter Einbezug der Mitbestimmung. 48 Die für die vorliegende Arbeit zentrale Definition von Corporate Governance ist bewußt sehr weit gefaßt: 49 Corporate Governance beinhaltet ,,[ ... ] Vgl. Roe (1998b), S. 650, und Mayer (1999b), S. 15. So ist die größere Flexibilität eines Systems unter Umständen besonders attraktiv, solange dieses durch ein weniger flexibles, stabileres System gestützt wird; vgl. Teil 2, III. 45 Vgl. Roe (1998c). 46 Vgl. so auch Kübler (1994) und Schmidt (1997b). 47 Vgl. für frühe Definitionen Albach (1981), BallwieserlSchmidt (1981) und Chmielewitz (1981). 48 Vgl. Kübler (1994), S. 141. 49 Vgl. zur Fortentwicklung des Begriffes in der amerikanischen Literatur hin zu einer weit gefaßten Definition den Kontrast zwischen den Beiträgen von Herzel (1992) und Zingales (1998) zum Wirtschaftslexikon von Palgrave. 43

44

III. Begriffliche Definitionen

31

die Gesamtheit der Sachverhalte, die bestimmen oder beeinflussen, wie in Unternehmen wichtige Entscheidungen getroffen werden. Dies umfaßt die Regelung von Entscheidungskompetenzen, Ernennungs- bzw. Wahlverfahren, Anreiz- und Entlohnungssysteme, Karrieremuster, Organisationsstrukturen in Unternehmen und insbesondere Marktmechanismen.,,5o Als wichtig sind dabei Entscheidungen zu betrachten, die die Verteilung der Quasi-Renten in Unternehmen betreffen. 51 Der so verwendete Begriff der Corporate Governance unterscheidet sich auch von dem Begriff der Unternehmenskontrolle bzw. Corporate Contro1. 52 Unternehmenskontrolle umfaßt innerhalb des institutionellen Rahmens der Corporate Governance die faktische Steuerung und Überwachung der Unternehmensführung, die dem Erzielen von Quasi-Renten dient. In der vorliegenden Untersuchung wird die Unternehmenskontrolle von der Unternehmensführung gemäß dem Konzept von Fama/Jensen unterschieden: 53 Entscheidungsprozesse können demnach in die Phasen Initiierung, Ratifizierung, Implementierung und Überwachung (Messung der Entscheidungsergebnisse und Entlohnung der Personen, die eine Entscheidung initiierten und implementierten) aufgeteilt werden. Initiierung und Implementierung können zu Entscheidungsmanagement und Ratifizierung und Überwachung zu Entscheidungskontrolle zusammengefaßt werden. Das Entscheidungsmanagement liegt bei der Unternehmensführung, die Entscheidungskontrolle wird im folgenden der Unternehmenskontrolle gleichgesetzt. Mit dem Begriff Einflußpotential werden die Möglichkeiten eines Akteurs bezeichnet, aufgrund seiner Verfügungsrechte in der Unternehmenskontrolle mitzuwirken; Einfluß wird mit der tatsächlichen Ausübung dieses Potentials gleichgesetzt. 54 Mit dem Begriff Unternehmen sind hier meist börsennotierte Großunternehmen gemeint. Als Manager werden die in der Unternehmensführung dieser Unternehmen tätigen Personen bezeichnet. Als letztes Mittel in der Unternehmenskontrolle bleibt den Kontrolleuren die Möglichkeit, die Manager aus der Teilnahme an der Unternehmensführung auszuschließen, d. h. sie zu entlassen. Die Korrektur des Fehlverhaltens von Managern durch Androhung der Entlassung oder durch Entlassung wird als Disziplinierung bezeichnet.

50 51

52 53 54

Schmidt (1997b), S. 16. Vgl. Zingales (1998), S. 4. Vgl. jedoch anders Schmidt/Tyrell (1997), S. 342. Vgl. im folgenden Fama/Jensen (1983a), insb. S. 303-304. Vgl. ähnlich Witte (1981).

32

Teil 1: Einleitung und Zusammenfassung

2. Corporate Govemance als konsistentes System Im Verlauf der Arbeit wird gezeigt, daß man Interessengruppen und Mechanismen nicht losgelöst voneinander analysieren kann, da sie miteinander zusammenhängende Elemente eines Systems der Corporate Govemance darstellen. In der vorliegenden Arbeit wird davon ausgegangen, daß die Zusammenhänge zwischen den Elementen hinreichend durch das Konzept der Komplementarität beschrieben werden können. 55 Die Ausprägungen zweier Elemente eines Systems sind zueinander komplementär, wenn sie sich in ihrer Wirkung innerhalb des Systems gegenseitig verstärken: Verändert sich die Ausprägung eines Elementes so, daß die Wirkung des Elements im System steigt, steigert dies auch die Wirkung des anderen Elementes und erhöht die marginale Steigerung der Gesamtwirkung einer Veränderung der Ausprägung des anderen Elements in der passenden Richtung. In dieser Form wurde das Konzept der Komplementarität erstmals von Edgeworth für die Anwendung auf wirtschaftliche Aktivitäten formuliert: 56 Demnach sind zwei Aktivitäten komplementär zueinander, wenn die Steigerung der einen Aktivität den Grenzertrag aus der Steigerung der anderen Aktivität erhöht. Bei einer stetig differenzierbaren Funktion liegt Komplementarität dementsprechend bei positiven Kreuzableitungen für die genannten Aktivitäten vor. 57 In der vorliegenden Untersuchung wird angenommen, daß die zu untersuchenden Elemente des Systems Corporate Govemance nur zwei polare Ausprägungen annehmen können. 58 Besteht zwischen bestimmten Ausprägungen der Elemente eines Systems Komplementarität und liegen diese Ausprägungen in einem System so vor, daß die Wirkung des Systems ein lokales Maximum erreicht, wird dieses System als konsistent bezeichnet, d. h. allgemein ausgedrückt: Seine Elemente passen zusammen, sie weisen einen "fit" auf. 59 Im folgenden wird 55 Ein zusammenfassender Überblick zum Konzept der Komplementarität und dessen Anwendungsmöglichkeiten findet sich bei Milgrom/Roberts (1995). 56 Vgl. die Darstellung in Milgrom/Roberts (1995), S. 181. 57 Wird angenommen, daß Elemente eines zu betrachtenden Systems durch diskrete Ausprägungen gekennzeichnet sind, ist die mathematische Beschreibung des Konzepts der Komplementarität mit Hilfe der Differentialrechnung nicht mehr möglich. Statt dessen muß auf die sog. Lattice Theory und das Konzept der Supermodularität zurückgegriffen werden, das den insbesondere in der neoklassischen Theorie verbreiteten Rückgriff auf die Annahmen der Stetigkeit und Differenzierbarkeit und der Konkavität bzw. Konvexität der Zielfunktion nicht erfordert. Vgl. Topkis (1998). 58 Die Konzentration auf polare Ausprägungen erscheint im frühen Stadium der Forschung sinnvoll. Vgl. analog die Entwicklung der Transaktionskostentheorie bei Williamson (1975) und Williamson (1985). 59 Vgl. Milgrom/Roberts (1995), S. 205.

IV. Zusammenfassung

33

davon ausgegangen, daß Corporate Governance Systeme und die sie umgebenden Finanzsysteme regelmäßig als konsistente Systeme vorliegen. 6o

3. Gang der Untersuchung Die vorliegende Untersuchung ist in fünf Teile untergliedert; jeder Teil wird durch einen gesonderten, einführenden Absatz eingeleitet und durch eine Zusammenfassung abgeschlossen. Die Teile sind jeweils in drei bis vier Kapitel unterteilt, die in Abschnitte und Unterabschnitte untergliedert sind.

Im folgenden Teil 2 werden die theoretischen Grundlagen von Corporate Governance Systemen analysiert. Interessengruppen und Mechanismen werden beschrieben und die Zusammenhänge zwischen diesen untersucht. Auf den daraus gewonnenen Erkenntnissen aufbauend werden konsistente Systeme der Corporate Governance beschrieben. In den Teilen 3 und 4 erfolgt eine Darstellung empirischer Erkenntnisse zu den Corporate Governance Systemen in Deutschland und Großbritannien als den typischen Insider- und Outsidersystemen der Corporate Governance in Europa. Die Funktion der Systeme und ihre Entwicklung werden untersucht, ihre Klassifizierungen entsprechend der theoretischen Vorüberlegungen überprüft und die Auswirkungen der Entwicklungen auf ihre Funktion aufgezeigt. In Teil 5 wird ein zusammenfassender Vergleich der Erkenntnisse aus den Teilen 3 und 4 angestellt und festgestellt, inwieweit der Ansatz Unterschiede zwischen den Corporate Governance Systemen erklärt und wie die Entwicklungen der Systeme einzuschätzen sind. Abschließend wird der Erkenntnisgewinn kritisch gewürdigt. IV. Zusammenfassung

Im folgenden werden die Erkenntnisse der Arbeit kurz zusammengefaßt. Ausführliche Zusammenfassungen finden sich am Ende der einzelnen Teile. Als wichtigste Interessengruppen an Unternehmen werden in der vorliegenden Untersuchung Eigenkapital- und Fremdkapitalgeber, Arbeitnehmer und Manager betrachtet, denn sie stellen ihr Real- und Humankapital zur Investition in Unternehmen zur Verfügung. Die Mitglieder aller Interessengruppen können ihre Austauschverhältnisse mit dem Unternehmen unterschiedlich gestalten, was durch das kategorisierende Konzept von Exit und Voice nach Hirschman beschrieben werden kann. 61 Im Exit-Modus gestal60 3 Mann

Vgl. Hackethal/Schmidt (2000).

34

Teil I: Einleitung und Zusammenfassung

ten sie das Austauschverhältnis so, daß sie bei nachteiligen Veränderungen jederzeit zu einem anderen Unternehmen wechseln können. Dazu sind sie auf liquide Märkte für ihre Inputfaktoren angewiesen. Im Voice-Modus binden sie sich demgegenüber durch spezifische Investitionen an das Unternehmen. Um für diese Investitionen entlohnt zu werden, benötigen sie einen zum Schutz ihrer Ansprüche geeigneten Einfluß auf die Verteilung von Quasi-Renten. Eigenkapitalgeber können entweder liquide, kleine oder zur Kontrolle geeignete, große Anteile aufbauen. Im zuerst genannten Fall werden sie im folgenden als Kleinanieger und im letztgenannten Fall als Großanieger bezeichnet. Banken als Fremdkapitalgeber können entweder auf externalisierten Informationen basierende marktfähige oder auf internalisierten Informationen und engen Beziehungen basierende Kredite vergeben. Arbeitnehmer und Manager können entweder generelles oder fach- oder unternehmensspezifisches Humankapital aufbauen. Zwischen den Interessengruppen - insbesondere zwischen den Eigenkapitalgebern und den anderen Interessengruppen - bestehen Interessenkonflikte. Zu diesen ist insbesondere der sog. "hold-up" zu rechnen: Binden sich Interessengruppen mit spezifischen Investitionen an das Unternehmen in Erwartung einer bestimmten Aufteilung von Quasi-Renten, kann die Partei mit der größeren Verhandlungsmacht ex post gegen den impliziten Vertrag verstoßen und sich Quasi-Renten aneignen. Dies reduziert ex ante den Anreiz zur Investition. Die Verhandlungsmacht der Parteien hängt insbesondere vom Eigentum der am Produktionsprozeß beteiligten Güter, aber auch von den Entscheidungsbefugnissen im Rahmen des Produktionsprozesses ab. 62 Aufgrund der Interessenkonflikte ist die Entscheidung über die Gestaltung des Austauschverhältnisses eine strategische, da sie das Verhalten der anderen Parteien berücksichtigen muß. Um Interessengruppen möglichst hohe Anreize für spezifische Investitionen zu geben, kann es sinnvoll sein, ihnen zu deren Schutz neben Verfügungsrechten im Produktionsprozeß auch Verfügungsrechte in der Corporate Governance einzuräumen. Auch innerhalb der Interessengruppen bestehen Interessenkonflikte. Hier werden nur die Konflikte zwischen den Eigenkapitalgebern betrachtet. Einem Anteilseigner, der ein zur Kontrolle des Managements geeignetes Anteilspaket aufbaut, entstehen Kosten aus entgangener Liquidität und möglicherweise aus entgangener Diversifikation. Zudem muß er die Kosten der Kontrolle tragen, während die Erträge aus der Kontrolle des Managements allen Anteilseignern zugute kommen. Deshalb besteht zwischen den Anteilseignern ein Trittbrettfahrer-Problem in der Unternehmenskontrolle. 61

62

Vgl. Hirschman (1970). Vgl. Hart (1995a) und Rajan/Zingales (1998).

IV. Zusammenfassung

35

Wenn ein Anteilseigner trotzdem ein Anteilspaket aufbaut und das Management kontrolliert, muß er zur Kompensation der ihm entstehenden privaten Kosten private Erträge auf Kosten der allgemeinen Erträge realisieren, was zu einem weiteren Interessenkonflikt führt: Zwar sind Kleinanleger an der Kontrolle durch Großanieger interessiert, doch wollen sie die privaten Erträge der Großanleger minimieren. Zwischen den Modi der Interessengruppen sind Komplementaritäten festzustellen. Denn aufgrund von technischen Erfordernissen und Anreizen steigt die Spezifität der Investitionen von Fremdkapitalgebern, Arbeitnehmern und Managern mit dem Niveau der unternehmensspezifischen Investitionen der jeweils anderen Parteien. Diese Interessengruppen werden demnach alle kollektiv entweder eher Exit- oder eher Voice-Strategien durchführen. Die konsistenten Kombinationen der Modi dieser Interessengruppen werden als Regime bezeichnet. Verfolgen die Interessengruppen eher ExitStrategien, lassen sich die Austauschverhältnisse eher vertraglich regeln und ihre Beteiligung an der Corporate Governance ist ökonomisch nicht sinnvoll. Vielmehr sollten ausschließlich die Eigenkapitalgeber die Verfügungsrechte in der Corporate Governance nutzen, um in einem solchen Shareholder Regime die Effizienz der Produktion sicherzustellen. 63 Verfolgen die Interessengruppen demgegenüber Voice-Strategien, erschwert dies eine vertragliche Regelung der Austauschverhältnisse und legt eine Reallokation der Verfügungsrechte nahe, um sie in einem solchen Stakeholder Regime vor einem "hold-up" zu schützen. 64 Aufgrund des Konfliktpotentials zwischen den Gruppen der Stakeholder und den Eigenkapitalgebern lassen sich Aussagen zu den passenden Modi der Eigenkapitalgeber erst nach der Analyse der Mechanismen der Corporate Governance machen. Der zum Stakeholder Regime passende Modus der Anteilseigner muß aufgrund der mit ihm einher gehenden Mechanismen eine Minimierung des Potentials für "hold-ups" ermöglichen. Es werden interne und externe Mechanismen unterschieden. Zu den zuerst genannten gehört insbesondere das Kontrollgremium, zu den letztgenannten zählt vor allem der sekundäre Kapitalmarkt. Die meisten Mechanismen entfalten für sich allein genommen keine Wirksamkeit bei der Kontrolle der Manager. Erst die ineinandergreifende Wirkung mehrerer Mechanismen ermöglicht eine Ausübung der Kontrolle. Angesichts solcher Interdependenzen lassen sich wirkungsvolle Mechanismenketten erarbeiten. Für die Kontrolle im Sinne der Eigenkapitalgeber bieten sich zwei zentrale Mechanismen an. Einerseits kann ein Großanieger dauerhaft ein großes Anteilspaket halten, das ihm den Anreiz und die Möglichkeit zur Kontrolle 63 64 3*

Vgl. Fama/Jensen (l983b). Vgl. Schmidt (l997a) und Frick et al. (1999).

Teil 1: Einleitung und Zusammenfassung

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des Managements gibt. Ein solcher Voice-Modus vermindert zwar die Liquidität des Sekundärmarktes, stellt aber eine Ausübung der Kontrolle sicher. Andererseits kann ein Anteilseigner bei Bedarf auf dem sekundären Kapitalmarkt ein solches Anteilspaket aufbauen oder ein Unternehmen vollständig übernehmen und das Management kontrollieren. Dazu ist eine hohe Liquidität des Sekundärmarktes, d.h. Exit-Modi der Anteilseigner erforderlich. Diese beiden Mechanismen sind demnach nicht miteinander vereinbar. Sowohl Großanleger als auch Übernehmer haben den Anreiz, einen "hold-up" der anderen Interessengruppen durchzuführen, wenn diese VoiceStrategien verfolgen. Allerdings zeigt sich, daß eine Verteilung von Verfügungsrechten in der Corporate Governance an die anderen Interessengruppen besser mit der Voice-Strategie der Anteilseigner zu vereinbaren ist. Demnach stellen Kombinationen von Stakeholder Regime und Großanlegern und Shareholder Regime und dem Markt für Unternehmenskontrolle die Grundlagen von konsistenten Corporate Governance Systemen dar. In der Literatur werden die so hergeleiteten Systeme anband der zentralen Akteure in der Kontrolle als Insider- und Outsidersysteme bezeichnet; als deren Prototypen in Europa gelten Deutschland und Großbritannien. 65 Gemäß der theoretischen Grundlagen wird die Klassifizierung als Insidersystem für Deutschland aufgrund der empirischen Erkenntnisse bestätigt. An den meisten börsennotierten Unternehmen bestehen große Anteilspakete. Nur wenige Großkonzerne sind Publikumsgesellschaften im Streubesitz. Die Banken stehen oft in engen Beziehungen zu den Unternehmen. Manager und Arbeitnehmer binden sich länger an Unternehmen und nutzen verstärkt interne Arbeitsmärkte. Als Unternehmensziel gilt traditionell das Wachstum des Unternehmens und der Erhalt der Ertragskraft unter Berücksichtigung der Interessen der Stakeholder. Entsprechend der Klassifizierung als Insidersystem findet die Unternehmenskontrolle fast ausschließlich über interne Mechanismen statt. Eine zentrale Bedeutung kommt dabei dem Aufsichtsrat zu. Aufgrund der gesetzlichen Mitbestimmung entsenden die Arbeitnehmer in diesen Vertreter, zudem werden in viele Aufsichtsräte Bankmanager kooptiert. Entsprechend dem Unternehmensziel werden die Manager der Unternehmen im internationalen Vergleich nur wenig über eine an die Interessen der Anteilseigner gekoppelte Entlohnung angereizt. Von besonderer Bedeutung für die Corporate Governance ist die ausgeprägte Unternehmensverflechtung in Deutschland; üblicherweise gehen Kapital- mit Personenverflechtungen einher. Es lassen sich zwei unterschiedliche Formen der Verflechtung unterscheiden. Zum einen sind als häufigere Form hierarchische Verflechtungen zu beobachten. Die Unternehmen an der Spitze solcher Verflechtungen sind typi65

Vgl. Franks/Mayer (1993b).

IV. Zusammenfassung

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scherweise wesentlich größer als die anderen Unternehmen in der Gruppe. Insbesondere Nicht-Finanzunternehmen betreiben damit eine Konzernbildung unter Einbezug börsennotierter Tochtergesellschaften. Zum anderen sind nicht-hierarchische Verflechtungen zu beobachten. Solche Verflechtungen bestehen typischerweise zwischen den größten börsennotierten Konzernen. Verflechtungen dienen einerseits der gegenseitigen Kontrolle bzw. dem gegenseitigen Schutz vor externer Kontrolle und gehen anderseits oftmals mit parallelen Leistungsverflechtungen einher und dienen dem Schutz spezifischer Austauschverhältnisse zwischen den Unternehmen. Externe Mechanismen spielen in Deutschland kaum eine Rolle; insbesondere existierte bisher kein Markt für Unternehmenskontrolle an deutschen Unternehmen. An dieser Stelle werden die Veränderungen in der Corporate Governance in Deutschland in den letzten Jahren am deutlichsten: Durch die Finanzmarktförderungsgesetze und insbesondere durch das WpHG wurde die Transparenz in der Unternehmenskontrolle erhöht und durch das KonTraG wurden Hindernisse für die Unternehmenskontrolle durch Dritte beseitigt. Zudem hat die Bundesregierung mit der Veränderung der Steuergesetzgebung den Weg für einen Abbau der Anteilspakete zwischen den Großkonzernen bereitet. Einem aktiven Markt für Unternehmenskontrolle an den Unternehmen im Streubesitz steht in Zukunft nichts mehr im Weg. Auch seitens der Stakeholder hat sich das Interesse an den sehr großen Publikumsgesellschaften verändert. Aufgrund der Internationalität und Größe dieser Unternehmen können Banken ihre Funktion als Hausbank kaum mehr wahrnehmen. Die Arbeitnehmer stellen eine heterogene Gruppe aus vielen Ländern dar. Sie nutzen verschiedene Arbeitsmärkte und gestalten ihre Arbeitsverhältnisse unterschiedlich, so daß sie nicht in gleichem Maß unternehmensspezifisches Humankapital aufbauen und somit auch nicht in gleichem Maß durch die Mitbestimmung zu schützen sind. Die Veränderungen verstärken somit die Unterschiede in der Corporate Governance zwischen den verschiedenen Größenklassen der Unternehmen in Deutschland. Die Klassifizierung als Outsidersystem wird für Großbritannien aufgrund der empirischen Erkenntnisse bestätigt. An den meisten börsennotierten Unternehmen bestehen keine großen Anteilspakete. Nur an wenigen kleineren börsennotierten Unternehmen halten Großanleger wie Familien oder Direktoren große Anteilspakete. Die Banken unterhalten keine engen Beziehungen zu den Unternehmen und syndizieren und verbriefen größere Kredite. Manager und Arbeitnehmer binden sich weniger an Unternehmen und nutzen verstärkt externe Arbeitsmärkte. Das Unternehmensziel wird einzig von den Interessen der Anteilseigner bestimmt. Entsprechend der Klassifizierung als Outsidersystem findet die Unternehmenskontrolle bisher überwiegend über externe Mechanismen statt. Die in-

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Teil 1: Einleitung und Zusammenfassung

ternen Mechanismen sind weniger ausgeprägt. In der ein stufigen Unternehmensverfassung überwachen sog. "non-executive directors" im Board die Manager. Ihre Zahl und ihre Pflichten in der Kontrolle waren in der Vergangenheit gering. Der größte Teil des Anteilsbesitzes liegt in Großbritannien bei institutionellen Investoren. Diese haben jedoch einen Anreiz, sich als Trittbrettfahrer zu verhalten. Entsprechend gering war bisher die durchschnittliche Präsenz auf Hauptversammlungen. Als externe Mechanismen sind Kontrolle über den primären Kapitalmarkt und eine an den Marktwert des Unternehmens gekoppelte Entlohnung der Manager üblich. Die wichtigste Determinante der Managerentlohnung ist wie in allen Ländern jedoch die Unternehmensgröße. Zentrale Bedeutung in der Corporate Governance kommt dem Markt für Unternehmenskontrolle zu, auf dem Unternehmen sich gegenseitig übernehmen. Zielunternehmen sind meist kleiner als Bieterunternehmen, weisen aber keine signifikant schlechtere Performance als vergleichbare Unternehmen auf. Der Markt für Unternehmenskontrolle ist deshalb eher als ein Markt anzusehen, auf dem Manager großer Unternehmen kleinere Unternehmen übernehmen, wenn sich Ihnen dazu ein Anlaß bietet. Manager kleinerer Unternehmen haben somit einen Anreiz zur Marktwertmaximierung, alle Manager haben jedoch zudem einen Anreiz, die Unternehmensgröße auch mittels ineffizienter Übernahmen zu steigern. An dieser Stelle wird die Relevanz von internen Mechanismen in der Corporate Governance in Großbritannien deutlich: Die Anteilseigner können in diesen das Management von ineffizienten Übernahmen abhalten. Die Passivität der institutionellen Investoren wurde in der Vergangenheit stark kritisiert. Mittlerweile haben die Branchenverbände der institutionellen Investoren jedoch durch weithin beachtete Richtlinien die "non-executive directors" im Board gestärkt, und viele institutionelle Investoren üben ihre Stimmrechte aus. Dieser Trend hin zu internen Mechanismen ist insbesondere bei den größeren Unternehmen zu beobachten. Auch in Großbritannien haben die Veränderungen in der Corporate Governance demnach die Unterschiede in der Corporate Governance zwischen kleineren und größeren Unternehmen verstärkt.

Insgesamt bestätigt die Untersuchung, daß Komplementaritäten zwischen den Modi der Interessengruppen vorliegen. Die Unterscheidung in Insiderund Outsidersysteme trifft nicht nur auf die Anteilseigner, sondern auch auf die anderen Interessengruppen in Unternehmen zu. Daß die Corporate Governance Systeme in diesen konsistenten Ausprägungen vorliegen, kann kaum alleine auf die Ausgestaltung der rechtlichen Rahmenbedingungen zurückgeführt werden. Vielmehr sorgen die Wechselwirkungen zwischen den Modi der Interessengruppen dafür, daß kollektive Voice- bzw. Exit-Strategien in Stakeholder bzw. Shareholder Regimen vorteilhaft sind.

IV. Zusammenfassung

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Eine weitere sehr wesentliche Detenninante für die Corporate Governance eines Unternehmens stellt sogar innerhalb der Klasse der börsennotierten Großunternehmen die Unternehmensgröße dar. In den größten Konzernen können weder Großanieger noch Banken einen starken Einfluß erhalten. Zudem erschwert ihre Internationalität eine sinnvolle Einbindung der Arbeitnehmer angesichts der unterschiedlichsten traditionellen Arbeitsverhältnisse und Arbeitsmärkte, die solche Großunternehmen einschließen. Tatsächlich ist für die sehr großen multinationalen Konzerne eine Angleichung der Corporate Governance Systeme festzustellen. Einerseits werden interne Mechanismen in diesen Unternehmen immer wichtiger. Andererseits nähern sich auch die deutschen Großkonzerne dem grundlegenden Prinzip nach dem Outsidersystem an. Ob das deutsche Corporate Governance System sich insgesamt einem Outsidersystem annähert und ob die Corporate Governance Systeme sich insgesamt weiter angleichen, läßt sich bisher nicht feststellen.

Teil 2

Theoretische Grundlagen zu Corporate Governance Systemen In der vorliegenden Arbeit wird versucht, die Funktion unterschiedlicher Corporate Governance Systeme aufgrund verschiedener konsistenter Ausprägungen der Inputs der verschiedenen Interessengruppen zu Unternehmen zu erklären. Dazu werden im ersten Kapital zunächst die Interessengruppen an Unternehmen dargestellt und die Interessenkonflikte zwischen ihnen und Komplementaritäten zwischen ihren Inputs untersucht. Anschließend werden im zweiten Kapitel verschiedene Mechanismen der Corporate Governance beschrieben und Zusammenhänge zwischen diesen aufgezeigt. Im dritten Kapitel werden aufgrund der Komplementaritäten zwischen den Interessengruppen und Zusammenhängen mit den Mechanismen zwei konsistente Systeme der Corporate Governance erarbeitet: ein Insider- und ein Outsidersystem. Zudem werden Eigenschaften dieser Systeme beschrieben und ihre mögliche Entwicklung diskutiert. Abschließend folgt eine Zusammenfassung der Erkenntnisse im Hinblick auf die nachfolgenden empirischen Untersuchungen. Die Untersuchung der Interessengruppen fußt auf dem Konzept von Exit und Voice von Hirschman' und ist eng mit den neuen Entwicklungen in der Theorie der Unternehmung verbunden, die bisher am besten von Holmström zusammengefaßt wurden? Bei der Analyse der Mechanismen erweist sich die Unterscheidung in aktive und passive Kontrolle nach Tirole als besonders fruchtbar? Sehr aufschlußreiche Darstellungen der erarbeiteten Systeme finden sich bei Berglöjund Mayer. 4

1 2

3 4

Vgl. Vgl. Vgl. Vgl.

Hirschman (1970). Holmström (1999a). Tirole (1999). Berglöf (1997) und Mayer (1998).

I. Interessengruppen

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I. Interessengruppen in der Corporate Governance 1. Interessengruppen und ihre Teilnahme am Unternehmen a) Die Interessengruppen am Unternehmen Zur Untersuchung von Corporate Governance Systemen gilt es zuerst zu klären, welche Akteure bzw. Gruppen von Akteuren Interessen an Unternehmen haben und warum sie diese Interessen in der Corporate Governance verfolgen. Als Interessengruppen an einem Unternehmen werden im folgenden alle Gruppen von Akteuren bezeichnet, die an den Aktivitäten eines Unternehmens "teilnehmen", indem sie mit diesem in einem ökonomischen Austauschverhältnis stehen. 5 In der folgenden Abbildung sind die typischen Interessengruppen an Unternehmen aufgeführt. INTERESSENGRUPPEN Eigenkapitalgeber Arbeitnehmer Manager Fremdkapitalgeber

-------------------------------

Lieferanten Kunden Staat Abbildung 1: Die typischen Interessengruppen an Unternehmen Die Interessen der am Unternehmen beteiligten Interessengruppen werden für die folgende Untersuchung vereinfachend wie folgt definiert: Alle Akteure maximieren den erwarteten Nutzen des ihnen aus dem Unternehmen zufließenden Einkommensstroms. 6 So fordern bei gegebener Gegenleistung Fremdkapitalgeber möglichst hohe Zinsen, Manager7 und sonstige Arbeit5 Das Konstrukt Unternehmen per se wird in dieser Untersuchung nicht weiter behandelt. Vgl. zur Definition von Unternehmen und zum Begriff des Unternehmens an sich neben vielen anderen insb. Holmström/Tirole (1989). 6 Selbstverständlich können den an Unternehmen teilnehmenden Akteuren auch nicht-monetäre Interessen unterstellt werden. Die vorliegende Untersuchung ist jedoch weitgehend auf die monetären Interessen beschränkt.

42

Teil 2: Theoretische Grundlagen zu Corporate Govemance Systemen

nehmer möglichst hohe Arbeitsentgelte, Eigenkapitalgeber8 möglichst hohe Gewinne etc. Aufgrund des Wettbewerbs auf den das Unternehmen umgebenden Märkten für ihre Inputfaktoren sind den Forderungen der Interessengruppen jedoch Grenzen gesetzt. In der neoklassischen Modellwelt vollkommener Konkurrenz ohne Marktunvollkommenheiten gilt im Gleichgewicht: Die Interessengruppen haben gar kein eigentliches Interesse am Unternehmen, da mit ihren Inputfaktoren in anderen Verwendungsmöglichkeiten die gleichen Faktoreinkommen erzielt werden können. 9 Ein Zweck der Corporate Governance ist nicht zu erkennen. Unter dem Eindruck der Neoklassik wird sowohl in den modernen Wirtschaftswissenschaften als auch in der Wirtschaftspolitik jedoch thematisiert, daß Märkte in aller Regel von Unvollkommenheiten gekennzeichnet sind. Solche Unvollkommenheiten stehen heute im Zentrum vieler Ansätze, die Erkenntnisgewinne über die Organisation wirtschaftlicher Aktivitäten erzielen wollen. Auch zur Bearbeitung der für diese Untersuchung gewählten Problemstellung ist es sinnvoll, die Annahme der Vollkommenheit der Märkte aufzuheben. Denn dann ist ein mögliches Interesse am Unternehmen erst zu begründen: Einerseits können Interessengruppen bei der Teilnahme am Unternehmen versunkene Kosten entstehen, für die sie nicht entgolten werden; andererseits können teilnehmende Interessengruppen aufgrund von Marktunvollkommenheiten Quasi-Renten erwirtschaften. So entsteht Raum für die Relevanz von Corporate Governance als einem "complex set of conditions that shape the ex post bargaining over the quasi-rents generated by the firm" 10. Aufgrund dieser Definition kommt dem Wettbewerb auf dem Produktmarkt eine besondere Stellung zu. In seiner statischen Dimension ist der Wettbewerb auf dem Produktmarkt nicht Bestandteil der Corporate Governance, insoweit er nur die Höhe der von Unternehmen zu erwirtschaftenden und in Unternehmen verteilbaren Quasi-Renten vorgibt und solange keiner Interessengruppe negative Quasi-Renten zukommen. Vielmehr begrenzt der Wettbewerb in diesem Sinn den Wirkungsbereich der Corporate Governance und zählt zu ihren Rahmenbedingungen. 11 Erst dynamische Aspekte des 7 Mit dem Begriff Manager wird in der Untersuchung das mit der Unternehmensleitung betraute Topmanagement bezeichnet. 8 Angesichts der Begrenzung der Untersuchung auf börsennotierte Unternehmen werden Eigenkapitalgeber im folgenden synonym auch als Anteilseigner bezeichnet. 9 Vgl. Arrow/Debreu (1954). 10 Zingales (1998), S. 4. Vgl. zu dieser Definition schon Hart (1995b), S. 678. 11 Vgl. ähnlich Berglöf (1997), S. 95 und 113, und Zingales (1998), S. 3.

I. Interessengruppen

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Wettbewerbs, wie beispielsweise Produkt- oder Verfahrensinnovationen, beeinflussen die Verteilung von Quasi-Renten und sind insoweit selbst Bestandteil der Corporate Governance. Zudem ist die kontrollierende Wirkung des Kapitalmarktes und des Arbeitsmarktes auf diese Aspekte zurückzuführen. In diesem Sinne können auch die Ausführungen von Allen/Gate zur Rolle von Wettbewerb auf dem Produktmarkt in der Corporate Governance verstanden werden. 12 Weil die Wirkung des Wettbewerbs auf dem Produktmarkt in der Corporate Governance so verschiedene Aspekte aufweist und schwer zu erfassen ist, wird er in diese Untersuchung nicht einbezogen. In der vorliegenden Untersuchung werden zudem die weiteren Interessengruppen Lieferanten, Kunden und Staat nicht näher betrachtet. Dies wird wie folgt begründet: Die (Haupt-)Interessengruppen stellen ihr Human- und Realkapital als wesentliche Inputfaktoren bereit, die in dem institutionellen Rahmen Unternehmen investiert werden und erst im Zeitverlauf entstehende, diesen (Haupt-)Interessengruppen zustehende Erträge abwerfen. Die weiteren Interessengruppen werden demgegenüber meistens im direkten Austausch für ihre Inputfaktoren entgolten und ihre Investitionen werden meistens außerhalb des Unternehmens getätigt. Sie haben deshalb in der Regel weder dieselben Gründe für Ansprüche an das Unternehmen noch dieselben Möglichkeiten wie die (Haupt-)Interessengruppen, ihre Teilnahme am Unternehmen unterschiedlich zu gestalten und um die zu verteilenden Quasi-Renten zu konkurrieren. 13 Zwar können ihre Ansprüche, z. B. die Steuerforderungen des Staates, auf einen Teil der Quasi-Renten erheblich sein; aber diese können bzw. müssen nicht innerhalb des Unternehmens gegen die anderen Interessengruppen durchgesetzt werden. b) Die Teilnahme am Unternehmen Die Teilnahme der (Haupt-)Interessengruppen (im folgenden nur noch als die Interessengruppen bezeichnet) am Unternehmen ist besonders dadurch gekennzeichnet, daß sie für die ihnen aus dem Unternehmen zufließenden Einkommensströme im Gegenzug Verfügungsrechte über ihre Inputfaktoren abgeben. Dies wurde zum Anlaß für die Entwicklung einer Theorie der Verfügungsrechte genommen. 14 Folgende Verfügungsrechte werden unterschieden: 15 Vgl. Allen/Gale (2000), insb. S. 32-33. Allerdings sind bei der Untersuchung von Corporate Governance Systemen teilweise Ausnahmen von dieser Regel zu machen. Dies gilt z. B. in einigen Ländern und insbesondere in Japan für die Rolle von Lieferanten und Kunden innerhalb von Industriegruppen (Vgl. Kester (1992)). Diese Ausnahme wird in der empirischen Beschreibung des Corporate Governance Systems in Deutschland nochmals aufgegriffen; vgl. Teil 3, 11.8. 12

13

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Teil 2: Theoretische Grundlagen zu Corporate Govemance Systemen

• Usus: Das Recht zum Gebrauch eines Gutes. • Abusus: Das Recht zur Veränderung eines Gutes. • Fructus: Das Recht an den Erträgen aus den Verfügungsrechten an einem Gut. Die Eigenkapitalgeber und Fremdkapitalgeber stellen ihr Realkapital im Unternehmen unter die Entscheidungsgewalt von Managern. Diesen werden Usus und Abusus an den Inputfaktoren übertragen. Arbeitnehmer können ihr Humankapital de jure nicht unter die Entscheidungsgewalt von Managern stellen; allerdings akzeptieren sie aufgrund ihrer Arbeitsverträge Weisungsbefugnisse des Managements. Aufgrund der Delegation dieser Verfügungsrechte zur Koordination der Aktivitäten des Unternehmens wird das Management zur zentralen Instanz im Unternehmen. Es wird deshalb auch als "locus of power" bezeichnet. 16 Die ihm verliehene Entscheidungsgewalt bietet dem Management die Möglichkeit, seine Interessen auf Kosten der anderen Interessengruppen zu verfolgen. Solche Agency-Probleme sind der erste zentrale Bestandteil des Gegenstands der Untersuchung. Unvollkommenheiten auf den das Unternehmen umgebenden Märkten beeinflussen das Verhalten der am Unternehmen teilnehmenden Akteure. Hier sind insbesondere Spezialisierungsvorteile zu nennen. Sind Spezialisierungsvorteile durch die Ausrichtung von Real- oder Humankapital auf bestimmte Verwendungsmöglichkeiten im Unternehmen vorhanden, bestehen Anreize zur Nutzung dieser Vorteile durch die Teilnahme am Unternehmen und die Spezialisierung des Kapitals. Allerdings werden die Interessengruppen aufgrund wechselseitiger Spezialisierung voneinander abhängig, was ihre Anreize mindert. Probleme des wirtschaftlichen Austausches aufgrund der Spezialisierung von Inputfaktoren sind der zweite zentrale Bestandteil des Gegenstands der Untersuchung. Die Interessengruppen beeinflussen sich bei ihrer Teilnahme am Unternehmen durch ihr Verhalten gegenseitig. Die Teilnahme erfolgt deshalb nicht beliebig, sondern vielmehr strategisch unter Berücksichtigung der gegebenen Unvollkommenheiten und insbesondere der Teilnahmestrategien der anderen Interessengruppen am Unternehmen. Diese Interdependenzen werden als zentraler Bestandteil einer Erklärung der Systemhaftigkeit der Corporate Governance angesehen. Die verschiedenen Möglichkeiten der strategischen Teilnahme einer Interessengruppe am Unternehmen werden hier als Modi der Teilnahme bezeich14 V gl. zu den Anfangen der Theorie der Verfügungsrechte Furubotn/Pejovich (1972) und zu ihrer Entwicklung De Alessi (1990). 15 Vgl. zu dieser Unterscheidung Richter/Furubotn (1999), S. 82-85. 16 Vgl. Williamson (1985).

I. Interessengruppen

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net und im folgenden Abschnitt untersucht. Vom Unternehmen bei unvollkommener Konkurrenz erwirtschaftete Quasi-Renten 17 müssen unter den Interessengruppen verteilt werden. Dies führt naturgemäß zu Interessenkonflikten, d. h. Verteilungskonflikten; diesen ist der übernächste Abschnitt gewidmet. Zudem sind die Interessengruppen in sich nicht homogen und auch zwischen einzelnen Teilnehmern einer Interessengruppe treten Konflikte auf. Diese werden im vierten Abschnitt dieses Kapitels dargestellt. Angesichts der Wechselwirkungen zwischen der Teilnahme der Interessengruppen und der erwarteten Verteilungskonflikte nehmen die Interessengruppen am Unternehmen nur teil, wenn aufgrund der antizipierten Verteilung die erwartete Rente ex ante die Opportunitätskosten übersteigt. Abschließend werden deshalb im letzten Abschnitt Zusammenhänge zwischen den Modi der Teilnahme erarbeitet und konsistente Kombinationen für diese abgeleitet, in denen es zu einer Zusammenarbeit im Unternehmen kommt. 2. Modi der Teilnahme der Interessengruppen am Unternehmen a) Prinzipielle Modi der Teilnahme: Exit vs. Voice Albert o. Hirschman unterschied in seinem Buch "Exit, Voice and Loyalty" 1970 zwei mögliche einander entgegengesetzte Verhaltensformen von Individuen, die sich in irgendeiner Form an einem organisierten Verbund mehrerer Individuen beteiligen.!8 Das kategorisierende Konzept von "Exit vs. Voice" wirkt auch heute aktuell und erscheint als ein sinnvolles Mittel der Analyse.!9 Hat ein Akteur sich aufgrund bestimmter Umstände zur Teilnahme an einem Verbund entschieden, stehen ihm bei einer Veränderung dieser Umstände folgende Handlungsalternativen zur Verfügung: Er kann entweder den Verbund verlassen und einem anderen Verbund beitreten (Abwanderung bzw. Exit) oder versuchen, innerhalb des Verbundes eine Veränderung der ihn interessierenden Umstände zu erreichen (Einflußnahme bzw. Voice).2o Als klassisches Beispiel für Exit dient die Kaufentscheidung von Konsumenten?! Sind sie mit einem Konsumgut nicht mehr zufrieden, werden sie 17 Die möglichen Gründe für die Entstehung von Quasi-Renten werden hier nicht weiter diskutiert. In den weiteren Ausführungen wird davon ausgegangen, daß in allen Branchen im Verlauf des Lebenszyklus von Unternehmen aufgrund von Marktunvollkommenheiten zu irgendeinem Zeitpunkt Quasi-Renten erwirtschaftet werden können. 18 Vgl. Hirschrnan (1970). 19 Vgl. so auch Lowenstein (1998). 20 Vgl. Hirschman (1970), S. 3-5. 21 Vgl. Hirschman (1970), S. 4 und S. 2-29.

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Teil 2: Theoretische Grundlagen zu Corporate Govemance Systemen

dieses nicht erneut erwerben, sondern alternative Konsumgüter bevorzugen. Sie wandern ab, was auch als "voting with the feet" bezeichnet wird. Exit erfordert somit als Handlung eines Einzelnen keine Koordination von Individuen. Allerdings ist der von dem Individuum empfundene Mißstand damit weder aufgezeigt noch beseitigt, sondern nur für dieses Individuum gegenstandslos geworden. Exit hat demnach nur indirekt Auswirkungen auf die diese Reaktion hervorrufenden Umstände: Mit der Abwanderung von Konsumenten ist eine Umsatzeinbuße für das Unternehmen verbunden. Ist diese Umsatzeinbuße hinreichend groß, erfordert der Wettbewerb letztendlich vom Management dieses Unternehmens, die Ursache für das Abwandern der Konsumenten zu ergründen und möglichst zu beseitigen?2 Als klassisches Beispiel für Voice wird von Hirschman die Staatsbürgerschaft angesehen?3 Mögliche Mißstände regen Bürger zur Einflußnahme in Form von Demonstrationen, Bildung von Parteien und Teilnahme an Wahlen an. Dies erfordert zwar meist die Koordination von Individuen; allerdings stellt es den Versuch der direkten Einflußnahme auf die betreffenden Mißstände dar. In beiden o. g. Beispielen sind übliche Verhaltensmuster der Betroffenen dargestellt. Allerdings stehen auch die jeweils gegenteiligen Verhaltensmöglichkeiten zur Verfügung: Konsumenten können ihrem Unmut in Schreiben an die Verantwortlichen von Konsumgüterunternehmen Luft machen,24 und Staatsbürger können auswandern. Daß diese Handlungsweisen eher selten sind, ist durch die daraus entstehenden Kosten und den damit verbundenen Nutzen begründet: Konsumenten stehen oftmals eine Reihe ähnlicher Konkurrenzprodukte zur Verfügung, zu denen sie mehr oder weniger kostenlos abwandern können. Der Versuch der Einflußnahme auf das produzierende Unternehmen ist demgegenüber mit Kosten und einem äußerst geringen erwarteten Nutzen verbunden, da der Einfluß eines einzelnen Konsumenten als gering einzuschätzen ist. Die Beurteilung der Handlungsalternativen des Staatsbürgers führt zum entgegengesetzten Ergebnis: Auswanderung dürfte mit wesentlich höheren Kosten verbunden sein als Demonstrationen und Wahlen und verspricht unter Umständen keinen höheren Nutzen. Exit und Voice sind jedoch nicht nur als konkrete Handlungsalternativen, sondern auch als Teilnahmestrategien zu verstehen. Als Exit-Strategien sind Teilnahmestrategien zu bezeichnen, bei denen die Teilnehmer den Wert ihrer alternativen Aktivitäten außerhalb der Organisation ständig wahren, aber kein Einflußpotential aufbauen. Binden sich Teilnehmer demgegenüber an Vgl. Hirschman (1970), S. 23. Vgl. Hirschman (1970), S. 14 und S. 30-43. 24 Vgl. die ebenso amüsanten wie interessanten Beispiele bei Hirschman (1970), S. 27, Fußnote 7. 22 23

I. Interessengruppen

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Organisationen und bauen die Basis für eine Einflußnahme auf wesentliche Entscheidungen in der Organisation auf, wird dies als Voice-Strategie bezeichnet. Unabhängig von Anwendungen des Konzepts auf bestimmte Interessengruppen erscheint jeweils ein Aspekt der Teilnahmestrategien als wesentlich: 25 Exit ist jederzeit und sehr kurzfristig realisierbar. Allerdings ist anzunehmen, daß dessen Wert davon abhängt, wie viele Teilnehmer diese Option wahrnehmen und als wievielter Teilnehmer das betreffende Individuum diese Option ausübt. Exit erfordert deshalb Flexibilität und die Liquidität des Marktes für das betreffende Gut. Die Möglichkeit der Einflußnahme ist bei der Voice-Strategie ebenso von den Versuchen der Einflußnahme anderer Teilnehmer beeinträchtigt. Gegenüber dem Exit ist Voice jedoch weniger kurzfristig realisierbar. Denn den anderen zu beeinflussenden Teilnehmern muß Zeit zur Reaktion gegeben werden?6 Voice erfordert deshalb eine gewisse Stabilität der Anforderungen an die Organisation und des Einflusses in dieser. In den folgenden Unterabschnitten wird das kategorisierende Konzept von Exit und Voice auf die Interessengruppen an Unternehmen angewendet, um die Teilnahmestrategien der Mitglieder der einzelnen Interessengruppen und deren Wirkung im System der Corporate Governance zu analysieren. b) Modi der Eigenkapitalgeber: Liquidität vs. Kontrolle Wie alle Interessengruppen wählen Eigenkapitalgeber den Teilnahmemodus am Unternehmen so, daß sie den Kapitalwert des ihnen aus dem Unternehmen zufließenden Einkommensstroms maximieren. Im Unterschied zu den unten zu diskutierenden Modi der anderen Interessengruppen sind die Modi der Anteilseigner jeweils durch eine Besonderheit gekennzeichnet. Zum einen erfolgt der Exit der Anteilseigner in der Regel über den Sekundärmarkt für diese Anteile und hat damit andere Konsequenzen als der Exit anderer Interessengruppen: Erstens können Anteilseigner bei Abwanderung den erwarteten Kapitalwert des ihnen zustehenden Einkommensstroms realisieren. Somit ist die Maximierung dieses Marktwertes des Eigenkapitals als allgemeines Ziel der Anteilseigner anzusehen. Exit erzeugt zweitens über den Preis eine aggregierte Information über das Unternehmen. Dabei wird drittens das zur Verfügung gestellte Eigenkapital dem Unternehmen durch Exit nicht entzogen, sondern verbleibt in der Verfügungs gewalt des Managements. 25 26

V gl. zu einer Ausarbeitung und Anwendung dieser Aspekte lIlA. Vgl. Lowenstein (1998), S. 10.

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Zum anderen sind Eigenkapitalgeber die einzige Interessengruppe, der in allen Corporate Governance Systemen regelmäßige Einflußmöglichkeiten auf die Manager als Grundlage für die Ausübung von Voice rechtlich zugesichert ist. Dies ist zunächst damit zu begründen, daß Eigenkapital als einziger Produktionsfaktor nicht kündbar ist und keine fixen Ansprüche auf einen Teil des im Unternehmen erzielten Ertrages besitzt?7 Nur durch die Ausübung von Voice können die Anteilseigner dem Management die übertragenen Verfügungsrechte über das Eigenkapital entziehen. 28 In Analogie zum Konzept von Exit und Voice gilt als wesentliches Kriterium für die Teilnahme von Anteilseignern der Tradeoff zwischen Liquidität und Kontrolle: 29 Verfolgen Anteilseigner bei der Teilnahme an einem Unternehmen demnach eine Exit-Strategie, dann erwerben sie nur so geringe Anteile am Unternehmen, daß die Liquidität des Sekundärmarktes, auf dem ähnlich verfahrende Anteilseigner andauernd Anteile kaufen und verkaufen, es ihnen ermöglicht, ihre Anteile schnell wieder zu verkaufen. Die geringe Höhe der Anteile an einzelnen Unternehmen im Verhältnis zum insgesamt zu investierenden Kapital erleichtert einem die Exit-Strategie verfolgenden Investor bei gegebener Höhe des zu investierenden Kapitals zudem die Diversifikation seines Portfolios?O Verfolgen Anteilseigner hingegen eine Voice-Strategie, ist der Erwerb eines größeren Anteils vorteilhaft, d. h. eines Anteilspakets: 31 Denn zumindest aus rein rechtlicher Perspektive steigt die Möglichkeit der Einflußnahme von Anteilseignern tendenziell mit der Höhe ihrer Anteile. Allerdings schwindet damit ihre Fähigkeit, den erworbenen Anteil wieder zu verkaufen, weil dieser weniger liquide ist. Zudem sind ihre Möglichkeiten zur Diversifikation beschränkt. In beiden Modi nehmen die Anteilseigner an der Überwachung des Managements teil. 32 Erwerben Anteilseigner Anteilspakete und verfolgen damit eine Voice-Strategie, dann liegt es in ihrem Interesse, die Aktivitäten des Managements zu bewerten und es bei schlechter Leistung zu diszipli27 Dieser Zusammenhang und die Bedeutung von Kontrolle in der Unternehmensfinanzierung wurde von Aghion/Bolton (1992) hervorgehoben. 28 Eine ökonomische Begründung für die rechtlichen Einflußmöglichkeiten der Anteilseigner wird in Abschnitt 1.3.f) ausgeführt. 29 Der von Bolton/von Thadden (1998) aufgezeigte Tradeoff wird erst in l.4.b) beschrieben. 30 Die hinreichende Diversifikation des gesamten Portfolios ist als eine weitere Nebenbedingung für die Entscheidungen von Anteilseignern anzunehmen. Diversifikation steht somit in gewissem Maß der Bildung von Anteilspaketen entgegen. Vgl. SchmidtiTerberger (1997), Kapitel 8. 31 Vgl. Shleifer/Vishny (1986). 32 Vgl. zu diesem Absatz Tirole (1999), S. 10-15.

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nieren. Auch wenn Anteilseigner die Exit-Strategie vetfolgen, haben sie einen Anreiz, das Unternehmen zu bewerten. Denn je nach Ergebnis der Bewertung ist es für sie vorteilhaft, Anteile zu kaufen oder zu verkaufen. In beiden Fällen findet somit eine Überwachung statt. Die beiden Teilnahmestrategien unterscheiden sich lediglich darin, daß Voice auf aktive Überwachung abzielt, d. h. eine Messung und direkte Beeinflussung des Unternehmenswertes, während Exit als passive Überwachung nur dessen Messung beinhaltet. Die Bedeutung dieser und der im folgenden beschriebenen unterschiedlichen Modi wird deutlich, wenn im weiteren Verlauf dieses Teils der Untersuchung die Anreize und Möglichkeiten der Interessengruppen zur Ausübung von Kontrolle in der Corporate Governance untersucht werden. c) Modi der Arbeitnehmer: Generelles vs. firmenspezifisches Humankapital Auch die Arbeitnehmer vetfolgen die Maximierung des Kapitalwertes ihres Einkommensstroms. Dazu bauen Arbeitnehmer bei ihrer Ausbildung und während ihrer späteren Berufstätigkeit Humankapital auf, dessen Einsatz im Unternehmen entgolten wird. Humankapital kann entweder in genereller oder in spezialisierter Form aufgebaut werden. 33 Die Spezialisierung bringt einen Tradeoff mit sich. Einerseits steigt potentiell der Wert des Humankapitals, solange es im Sinne seiner Spezialisierung verwendet wird. Denn aus der Spezialisierung entstehen Produktivitäts vorteile und es existieren weniger potentielle Konkurrenten mit vergleichbarem Humankapital. Andererseits ist das spezialisierte Humankapital in vielen anderen Verwendungsmöglichkeiten erheblich weniger wert. Analog können Arbeitnehmer ihr Humankapital auf eine bestimmte Tätigkeit in einem bestimmten Unternehmen spezialisieren; man spricht dann von unternehmensspezifischem Humankapita1. 34 Dies impliziert jedoch ei33 So lassen sich die Kenntnisse der Grundrechenarten beispielsweise vielfliltig einsetzen, während Kenntnisse meteorologischer Rechenmodelle wohl nur in der Meteorologie Anwendung finden. 34 Vgl. zur Bedeutung von unternehmensspezifischem Humankapital Milgrom/ Roberts (1992), S. 328 und 345, und im Zusammenhang mit Corporate Governance Rajan/Zingales (2000) und Boot/Macey (1998), S. 16. Im weiteren Verlauf stehen u. a. unternehmens spezifisches Humankapital und damit zusammenhängende Probleme im Mittelpunkt der Untersuchung, was eine besondere Bedeutung von unternehmensspezifischem Humankapital in vielen Unternehmensaktivitäten impliziert. Allerdings soll hier nicht unterschlagen werden, daß Transferleistungen zu den Eigenschaften der menschlichen Intelligenz zählen, so daß prima facie als unternehmensspezifisch anzusehende Investitionen in Humankapital unter Umständen langfristig nicht untemehmensspezifisch bleiben. 4 Mann

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nen analogen Tradeoff: Unternehmensspezifisches Humankapital bietet Arbeitnehmern einerseits die Möglichkeit, den Wert der im Unternehmen erbrachten Leistung zu steigern und sich von potentiellen Wettbewerbern um ihren Arbeitsplatz zu differenzieren. Sie sind somit weniger einfach über den Arbeitsmarkt zu ersetzen. Andererseits sinkt relativ zum Verbleib im Unternehmen der Wert ihrer eigenen Außenoptionen auf dem Arbeitsmarkt. Unternehmensspezifisches Humankapital bildet demnach die ökonomische Grundlage für mögliche Verhandlungsmacht auf Seiten der Arbeitnehmer, aber auch erst den Grund für deren Interesse an der Einflußnahme im Unternehmen. Arbeitnehmer, die kein unternehmensspezifisches Humankapital besitzen, werden deshalb, zumindest gemäß der hier angestellten prinzipiellen ökonomischen Überlegungen, Exit-Strategien verfolgen, während Arbeitnehmer mit unternehmens spezifischem Humankapital sich im Rahmen von Voice-Strategien um Einfluß bemühen werden?5 d) Modi der Manager: "outside opportunities" vs. "entrenchment" Manager verfolgen die Maximierung des Kapitalwertes des Einkommensstromes aus ihrer Managementkarriere. Es wird angenommen, daß ihr Einkommen mit der an sie delegierten Entscheidungsgewalt steigt, so daß die Manager der größten Unternehmen die höchsten Einkommen beziehen. 36 Die möglichen Modi der Teilnahme von Managern am Unternehmen entsprechen grundsätzlich denen der Arbeitnehmer; schließlich sind Manager Arbeitnehmer in den Unternehmen, auch wenn ihnen aufgrund ihrer zentralen Stellung in der Corporate Governance in dieser Untersuchung eine besondere Aufmerksamkeit zuteil wird. Manager haben ebenfalls die Möglichkeit, unternehmensspezifisches Humankapital aufzubauen und sich somit an das Unternehmen zu binden oder alternativ über den Aufbau von generellem Humankapital ihre Außenoptionen zu wahren und zu verbessern. Über ihre besondere Stellung in der Corporate Governance hinaus spricht ein wesentlicher Unterschied dafür, die Teilnahmemodi der Manager von denen der anderen Arbeitnehmer zu unterscheiden: Die Spezifität des mit ihrem Humankapital korrespondierenden Realkapitals ist nicht unbedingt vorgegeben, sondern unterliegt in besonderem Maß ihrer eigenen Entscheidungsgewalt. 37 Arbeitnehmer entscheiden demgegenüber weniger eigenstän35 Eine solche Einflußnahme ist nicht auf die Corporate Governance beschränkt, sondern kann auch auf das sonstige Arbeitsumfeld abzielen. Dies wird in IA.c) weiter ausgeführt. 36 Vgl. so schon Baumol (1959) und u.a. auch Rosen (1992), S. 182, und die Erkenntnisse zur Entlohnung von Managern in Teil 3, 11.7. und Teil 4, 11.5.

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dig über die Spezialisierung des an ihrem Arbeitsplatz befindlichen Realkapitals oder werden bei solchen Entscheidungen zumindest von einem direkten Vorgesetzten in der Hierarchie überwacht. Manager erscheinen deshalb "aktiver" in ihrer Teilnahme, haben sie doch eher die Möglichkeit, sich selbst für das Unternehmen unentbehrlich zu machen, was als sog. "entrenchment" bezeichnet wird. e) Modi der Fremdkapitalgeber: Marktkredite vs. Beziehungskredite Auch für die Teilnahme von Fremdkapitalgebern am Unternehmen lassen sich in Analogie zum Konzept von Exit und Voice prinzipiell zwei verschiedene Modi unterscheiden. Diese werden im folgenden als Marktkredite und Beziehungskredite bezeichnet. Gemeinsam ist beiden Formen eine bestimmte Laufzeit und relativ einfach und präzise zu beschreibende Ansprüche an das Unternehmen. Fremdkapitalgeber können dem Unternehmen Marktkredite auf der Basis von allgemeinen Informationen bereitstellen, die vielen potentiellen Fremdkapitalgebern zur Verfügung stehen. 38 Mit dieser Bereitstellung sind typischerweise vergleichsweise strenge Auflagen für die weitere Nutzung des finanziellen und unter Umständen auch des operativen Spielraums des Unternehmens verbunden. 39 Da die Fremdkapitalgeber sich bei der Vergabe von Marktkrediten in keiner Weise auf das Unternehmen spezialisieren, sind sie in diesem Fall auch nicht an weiteren Verfügungsrechten interessiert, sondern verfolgen eine Exit-Strategie. Ihre Interessen sind durch die Bedingungen des Kreditvertrages geschützt, und dieser wird im Zweifelsfall nicht verlängert. Zudem ist die sinnvolle Ausübung von Verfügungsrechten auf der Basis der begrenzten, für die Vergabe des Fremdkapitals nötigen Informationen nur eingeschränkt möglich. Für Marktkredite bietet es sich zudem an, diese auf einem Sekundärmarkt zu handeln, denn ihre Bewertung erfolgt gerade auf allgemein zugänglichen Informationen. Über diese Art von Fremdkapital werden deshalb nicht nur Banken sondern vor allem andere Fremdkapitalgeber gewonnen, d. h. insbesondere die Abnehmer von Anleihen. Andererseits können sich Fremdkapitalgeber auch in der Bereitstellung von Kapital auf bestimmte Unternehmen spezialisieren, indem sie mög37 Vgl. grundlegend Shleifer/Vishny (1989) und die weitere Analyse dieses Sachverhalts in I.3.c). 38 Vgl. zur Rolle der Informationsverarbeitung in Finanzierungsbeziehungen ausführlich Tyrell (1999). 39 Vgl. Srnith/Warner (1979). 4*

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lichst viele Informationen über diese Unternehmen und Erfahrungen mit den Managern durch die dauerhafte Vergabe von Fremdkapital sammeln. Dies wird im folgenden als Beziehungskredit bezeichnet. Beziehungskredite mindern zum einen Probleme der adversen Selektion, die in Abschnitt 1.3.d) weiter beschrieben werden. Zum anderen ermöglicht die Spezialisierung auf Unternehmen den Fremdkapitalgebern die effiziente Nutzung von Verfügungsrechten, wenn diese im Fall der Insolvenz an sie übertragen werden. Denn die gesammelten Informationen und eigenen Erfahrungen erlauben es den Fremdkapitalgebern, bei drohender Insolvenz eines Unternehmens effiziente Konkurse herbei- und durchzuführen und ineffiziente Konkurse zu verhindern. 40 Dies läßt sich wie folgt erklären: Geringe und sinkende Liquidität dient Fremdkapitalgebern als Hinweis auf die mögliche bevorstehende Insolvenz eines Unternehmens. Ob es sich dagegen nur um einen kurzfristigen Liquiditätsengpaß handelt, läßt sich nur aufgrund einer Vielzahl von Informationen über das Unternehmen beurteilen. Fremdkapitalgeber, die über entsprechende Informationen verfügen, können einen ineffizienten Konkurs verhindern und sich dafür entsprechend entgelten lassen. Fremdkapitalgeber ohne entsprechende Informationen werden demgegenüber keine weitere Liquidität zur Verfügung stellen. Allerdings ist die Vergabe von Beziehungskrediten nur Banken möglich. 41 Denn durch die Konzentration des Fremdkapitals in einer Hand können sie mögliche Trittbrettfahrer-Probleme zwischen Fremdkapitalgebern überwinden und als "delegated monitor" agieren. 42 Zudem bietet ihre Organisationsstruktur die Möglichkeiten zur Akkumulation und Verarbeitung unternehmensbezogener Informationen. Deshalb sind Beziehungskredite auch kaum handelbar, denn die für ihre Bewertung erforderlichen Informationen sind nicht allgemein zugänglich. Weil im Gegensatz zu Abnehmern von Anleihen nur Banken die Möglichkeit besitzen, ihre Teilnahme am Unternehmen unterschiedlich zu gestalten, werden nur diese in der vorliegenden Untersuchung betrachtet und sind nur diese im folgenden mit dem Begriff Fremdkapitalgeber gemeint. Die Vergabe von Beziehungskrediten geht allerdings mit versunkenen und potentiell höheren Informationskosten einher. Da auch die Fremdkapitalgeber an einer Maximierung des Kapitalwertes ihres Einkommens aus der Vergabe von Fremdkapital interessiert sind, stellt sich die Frage, warum die Vergabe von Beziehungskrediten trotzdem vorteilhaft sein kann. Diese wird in I.3.e) beantwortet. Vgl. Rajan (1992) und Hackethal/Tyrell (1998). Bankähnliche Fremdkapitalgeber werden im folgenden unter dem Begriff Banken subsumiert. 42 Vgl. Diamond (1984). 40 41

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f) Ähnlichkeit der Modi aller Interessengruppen

Die Modi der Teilnahme aller Interessengruppen am Unternehmen weisen im kategorisierenden Konzept von Exit und Voice deutliche Gemeinsamkeiten auf. So sind die Exit-Strategien dadurch gekennzeichnet, daß die Beiträge der Interessengruppen zum Unternehmen marktgängig sind; dies erleichtert schließlich allen Interessengruppen den möglichen Exit. Alle Voice-Strategien sind durch Spezialisierungen der Beiträge der Interessengruppen auf die Verwendung im Unternehmen, d. h. durch eine unternehmensspezifische Komponente, begründet. Denn diese Spezialisierung vermindert die Marktgängigkeit der Beiträge und erschwert somit den Exit. Zwischen Interessengruppen, die Voice-Strategien der Teilnahme am Unternehmen realisieren, entstehen besonders gravierende Konflikte bei der Verfolgung ihrer Interessen. Dies wird im folgenden Abschnitt beschrieben.

3. Konflikte zwischen den Interessengruppen in der Corporate Governance a) Die Entstehung von Interessenkonflikten und der Wert von Kontrolle Corporate Governance urnfaßt, wie oben ausgeführt, insbesondere die organisatorische Regelung der Verteilung von Quasi-Renten im Unternehmen. Die Existenz von Quasi-Renten rechtfertigt per se jedoch nicht, die im vorherigen Abschnitt angesprochenen Interessenkonflikte weiter zu thematisieren. Denn diese sind wohlfahrtstheoretisch nicht von Bedeutung, solange alle involvierten Parteien vollständige Verträge über die Verteilung von Quasi-Renten eingehen können und alle dazu notwendigen Informationen haben. 43 Wie im ersten Abschnitt des Kapitels schon beschrieben, muß ein realistischeres Weltbild jedoch den folgenden Sachverhalten Rechnung tragen: • Asymmetrische Verteilung von Informationen Handlungen der Mitglieder der Interessengruppen bzw. die als Basis dienenden Informationen sind von anderen Interessengruppen nicht vollständig zu beobachten.

43 In dieser neoklassischen vollkommenen Modellwelt ist das Ergebnis der wirtschaftlichen Austauschverhältnisse Pareto-Effizienz. Vgl. Arrow/Debreu (1954) und Coase (1960).

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• Spezifität von Investitionen Die von Mitgliedern einer Interessengruppe im Unternehmen getätigten Investitionen sind teilweise unternehmensspezifisch, so daß sie außerhalb der ursprünglich geplanten Verwendung an Wert verlieren. • Unvollständigkeit von Verträgen Die von diesen Umständen gekennzeichnete Teilnahme von Mitgliedern der Interessengruppen am Unternehmen kann nicht mit einem alle möglichen zukünftigen Entwicklungen berücksichtigenden Vertrag geregelt werden. Interessengruppen am Unternehmen müssen ex ante befürchten, bei der Teilnahme am Unternehmen ex post schlechter gestellt zu werden. Die Gefahr einer Verschlechterung führt aber dazu, daß Interessengruppen gänzlich auf eine ex ante wohlfahrtstheoretisch effiziente Teilnahme oder zumindest auf die effiziente Ausgestaltung ihrer Teilnahme am Unternehmen verzichten. Erst vor diesem Hintergrund gewinnt die Analyse der Interessenkonflikte an Bedeutung und Kontrolle einen Wert. Laut Fama/Jensen sollten aufgrund der Agency-Probleme zwischen den Interessengruppen die Verfügungsrechte in der Unternehmenskontrolle ausschließlich den Anteilseignern zustehen. 44 Denn diese besitzen traditionell als einzige Interessengruppe Residualansprüche, während die anderen Interessengruppen Festansprüche besitzen. Somit haben die Anteilseigner auch als einzige den Anreiz, die Kontrollrechte zu einer Optimierung der Leistungserstellung zu nutzen. Die Interessen der anderen Interessengruppen sind in dieser Modellwelt durch vollständige Verträge geschützt und ihre Teilnahme an der Corporate Governance ist deshalb nicht sinnvoll. Die Analyse ökonomischer Probleme aufgrund von unvollständigen Verträgen ist Gegenstand der neueren Theorie der Verfügungsrechte bzw. der Vertragstheorie, die insbesondere von Grossman/Hart begründet wurde. 45 Sie verdeutlicht den Wert von Kontrolle in variierenden Szenarien der Allokation von Verfügungsrechten: Akteure gehen Verträge ein, um aus den damit geregelten Austauschverhältnissen für beide Seiten eine Wohlfahrtssteigerung zu erzielen. In einem Vertrag werden mögliche zukünftige Situationen und in diesen geltende Allokationen der Verfügungsrechte an den involvierten Inputfaktoren bzw. am entstandenen Output so geregelt, daß ex ante die erwartete gesamte Wohlfahrt maximiert und deren Verteilung von beiden Seiten akzeptiert wird. In vertraglich nicht spezifizierten Situationen liegt die Entscheidung über die Verwendung wirtschaftlicher Güter bei denVgl. Fama/Jensen (1983b). Vgl. grundlegend Grossman/Hart (1986) und zu einem Überblick Hart (1995a). 44

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jenigen, die die Verfügungsrechte über diese wirtschaftlichen Güter besitzen. Diese erhalten aufgrund ihrer Verfügungsrechte in diesen Situationen Verhandlungsmacht über die Verteilung der erzielten Wohlfahrtssteigerungen und können die Akteure mit geringerer Verhandlungsmacht schlechter stellen. Da die Verhandlungsmacht der Akteure mit den von ihnen kontrollierten Inputs steigt, ist Kontrolle angesichts unvollständiger Verträge und zu verteilender Quasi-Renten ex post für den einzelnen Akteur wertvoll. Da alle Akteure die Verteilung der Verhandlungsmacht und der Renten antizipieren, ist eine ex ante effiziente Anreize setzende Verteilung der Verfügungsrechte für alle Akteure wertvoll. Eine zentrale Frage für die Gestaltung der Corporate Governance ist, inwieweit Verfügungsrechte, die einer Partei zum Schutz ihrer unternehmensspezifischen Investitionen Verhandlungsmacht geben sollen, in der Unternehmenskontrolle angesiedelt sein sollen. Denn die Organisation von Austauschverhältnissen bietet neben dem Eigentum an Gütern und Kontrollrechten alternative Möglichkeiten, Parteien Verfügungsrechte einzuräumen. Rajan/Zingales zeigen beispielsweise, wie der bevorrechtigte Zugang zu einer anderen Ressource im Unternehmen die Verhandlungsmacht eines Arbeitnehmers steigern kann. 46 Auch solche Arrangements können jedoch an Problemen der vertraglichen Regelung scheitern.47 Verfügungsrechte in der Corporate Governance erlauben demgegenüber eine umfassende und dauerhafte Umverteilung zugunsten einer ganzen Interessengruppe. Im folgenden wird deshalb angenommen, daß einzelne Akteure mit besonders hohem Niveau unternehmensspezifischer Investitionen insbesondere durch alternative Arrangements geschützt werden. Wenn demgegenüber alle Mitglieder von Interessengruppen tendenziell mehr unternehmensspezifische Investitionen anstreben, kann eine Vergabe von Verfügungsrechten an diese Interessengruppe oder einzelne Mitglieder sinnvoll sein, um das gesamte durchschnittliche Niveau der unternehmensspezifischen Investitionen zu steigern! Dies wird am Beispiel der Arbeitnehmer in 1.4.c) ausgeführt. Grundlegende Beiträge zur modemen Institutionenökonomik48 werden im folgenden aufgegriffen, um die zwischen den vier Interessengruppen bestehenden Interessenkonflikte in der Corporate Governance näher zu untersuchen. Dabei fällt auf, daß die Anteilseigner im Zentrum dieser InteressenVgl. grundlegend Rajan/Zingales (1998). Vgl. die Annahme über die vertragliche Regelung des Zugangs bei Rajan/Zingales (1998), S. 394. 48 Interessante Überblicke zur neueren Institutionenäkonomik finden sich bei Holmsträm/Roberts (1998) und Holmsträm (1999a) und ein Überblick zu institutionenäkonomischen Problemstellungen mit Fokus auf die Unternehmensfinanzierung bei Allen/Winton (1995). Zu einem allgemeinen Überblick über die frühe Institutionenäkonomik vgl. Williamson (1990) oder Picot (1991). 46 47

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konflikte stehen, während Interessenkonflikte zwischen den Interessengruppen der Arbeitnehmer, Fremdkapitalgeber und Manager weniger ausgeprägt sind. Dies ist auf die in den meisten Corporate Governance Systemen ähnlich erkennbaren Unterschiede zwischen den Residualansprüchen von Eigenkapital einerseits und den Festansprüchen von Fremd- und Humankapital andererseits zurückzuführen. b) Konflikte zwischen Eigenkapitalgebern und Arbeitnehmern Die Divergenz der Interessen von Eigenkapitalgebern und Arbeitnehmern führt zu fundamentalen Konfliktpotentialen im Unternehmen. Im folgenden werden drei verschiedene Interessenkonflikte beschrieben. Diese werden allerdings durch einen Umstand gemildert: Die Anteilseigner delegieren die meisten Entscheidungen im Unternehmen an das Management, dessen Interessen denen der anderen Arbeitnehmer eher ähneln. Somit treffen die unterschiedlichen Interessen selten direkt aufeinander. Erstens ergibt sich ein Interessenkonflikt aus dem Unterschied der monetären Ansprüche an das Unternehmen. Die Arbeitnehmer besitzen in der Regel Festansprüche ähnlich denen der Fremdkapitalgeber und sind an der Minimierung des Risikos der Ertragsströme interessiert, aus denen diese Ansprüche befriedigt werden sollen. Aufgrund ihrer Residualansprüche und Möglichkeiten zur Diversifikation sind die Anteilseigner demgegenüber bereit, für entsprechend höhere erwartete Erträge ein höheres Risiko zu akzeptieren. Dieser Interessenkonflikt wird bei der Diskussion von Interessenkonflikten zwischen Anteilseignern und Fremdkapitalgebern im übernächsten Unterabschnitt weiter ausgeführt. Der zweite Interessenkonflikt ist bezüglich der Arbeitsleistung der Arbeitnehmer zu nennen. Die Arbeitnehmer streben eine Minimierung des aus Menge und Qualität ihrer Arbeit entstehenden Aufwands und eine Maximierung des Arbeitsentgeltes an, die Anteilseigner haben entgegengesetzte Ziele. Aufgrund der mangelnden Meßbarkeit und Kontrahierbarkeit wird ein einvernehmliches Entgelt der geleisteten Arbeit erschwert. Dieser Konflikt, wie auch die meisten anderen der folgenden Interessenkonflikte, ist Untersuchungsgegenstand der Agency-Theorie, die insb. auf Jensen/Meckling zurückgeht. 49 Die Beziehung zwischen Anteilseignern und Arbeitnehmern ist jedoch nur eine indirekte, da die Manager als Agenten der Anteilseigner und Prinzipale der Arbeitnehmer zwischen den Interessengruppen stehen. Im folgenden wird angenommen, daß institutionelle Arrangements im Unternehmen eine zufriedenstellende Lösung dieses zweiten Interessen49

Vgl. Jensen/Meckling (1976).

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konfliktes ennöglichen und daß der Konflikt keine Rolle im Rahmen der Corporate Governance spielt. Mit der mangelnden Meßbarkeit und Kontrahierbarkeit hängt ein dritter Interessenkonflikt zusammen, der sich aus der möglichen Spezifität des im Unternehmen benötigten Humankapitals ergibt. Um ihre Funktion im Unternehmen effizient erfüllen zu können, müssen Arbeitnehmer relevante Sachverhalte verstehen und den Umgang mit Gegebenheiten im Unternehmen lernen. Dies umfaßt die von ihnen zu verwendenden Wirtschaftsgüter, die Organisationsstruktur, die Kultur des Unternehmens, die persönlichen Eigenschaften anderer Mitarbeiter, etc. All dies wird Bestandteil des für das Unternehmen wertvollen Humankapitals der Arbeitnehmer und beeinflußt das Arbeitseinkommen, das dem Arbeitnehmer aus dem Unternehmen zufließt. Mögliche Steigerungen des Einkommens bilden wiederum den Anreiz für Arbeitnehmer, trotz der damit verbundenen Kosten Humankapital aufzubauen. Auch die Akkumulation von Humankapital ist nur unvollständig meßbar und kontrahierbar. Zudem ist das so erworbene Humankapital oftmals zu einem großen Teil unternehmensspezifisch, d. h. in alternativen Verwendungsmöglichkeiten außerhalb des Unternehmens wird dem Humankapital ein geringerer Wert beigemessen. In dieser Situation kommt es zu folgendem Problem, dem sog. "hold-up,,:5o In Kenntnis des Fehlens alternativer Verwendungsmöglichkeiten auf Seiten der Arbeitnehmer können einerseits die Anteilseigner versuchen, den Arbeitnehmern die Erhöhung der Festansprüche zu verweigern, um so ihre Residualerträge zu steigern. Andererseits versuchen die Arbeitnehmer, sich entsprechend ihrer Verhandlungsmacht einen möglichst großen Teil des beim Einsatz ihres unternehmensspezifischen Humankapitals entstehenden Mehrertrages anzueignen. Letztendlich ist die Aufteilung des Mehrertrages von zwei Faktoren abhängig: Zum einen wird die Aufteilung ex post, d. h. nach Realisierung der unternehmens spezifischen Investitionen, durch die alternativen Möglichkeiten der Interessengruppen bei einem Exit bestimmt. 51 Die Partei mit dem höheren Wert in alternativen Verwendungen erhält den größeren Anteil an den zu erwirtschaftenden Renten. 52 Zum anderen wird diese Aufteilung jedoch antizipiert. Deshalb muß ex ante eine Verteilung von Verfügungsrechten erfolgen, die angesichts der erwarteten Verteilung ex post allen Parteien einen möglichst großen Anreiz zur Investition gibt. 53 Dies wird u. a. in 1.3.f) weiter diskutiert. Vgl. grundlegend Klein et al. (1978). Alternativ wird in einigen ökonomischen Problemstellungen davon ausgegangen, daß eine der Parteien der "härtere" Verhandlungspartner ist. 52 Vgl. Hart (1995a), Kap. 2, insbesondere S. 38-39. 50 51

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Im folgenden wird aufgrund der höheren Mobilität von Kapital gegenüber Arbeit davon ausgegangen, daß der mögliche "hold-up" in der Regel zu Lasten der Arbeitnehmer geht. Allerdings werden die Arbeitnehmer das Verhalten der Anteilseigner antizipieren und deshalb kein unternehmensspezifisches Humankapital aufbauen. Somit geht dieser Interessenkonflikt, wie alle anderen erörterten Interessenkonflikte auch, aufgrund seiner Auswirkungen ex ante zu Lasten beider betroffenen Interessengruppen. Je nach Höhe der möglichen Effizienzsteigerungen durch die Spezialisierung von Humankapital ist ein solcher Interessenkonflikt gravierend und als eines der zentralen zu lösenden Probleme von Corporate Governance Systemen anzusehen. Derselbe Konflikt tritt in erweiterter Form auch zwischen Anteilseignern und Managern auf und wird im folgenden Abschnitt weiter diskutiert. c) Konflikte zwischen Eigenkapitalgebern und Managern Die Interessenkonflikte zwischen Eigenkapitalgebern und Managern wurden in den letzten Jahrzehnten unter dem Stichwort Managerialismus diskutiert. 54 Ein dabei thematisierter, für diese Untersuchung nicht zentraler Interessenkonflikt besteht darin, daß die Manager, wie die anderen Arbeitnehmer, kein Interesse haben, die ihrem Arbeitsentgelt entsprechende Arbeitsleistung zu erbringen. Angesichts der Residualansprüche der Eigenkapitalgeber wird zwar klar, warum die Anteilseigner die Manager vor dem Hintergrund dieses Konflikts kontrollieren sollten: Sie besitzen die Verfügungsrechte und aufgrund ihres Anspruches auf die Residualgewinne auch einen Anreiz, die Kontrolle des Managements durchzuführen. 55 Angesichts des von der Öffentlichkeit wahrgenommenen Bildes des vielbeschäftigten Managers wird dessen Arbeitsleistung per se in der Corporate Governance Diskussion aber nicht als relevante Problematik angesehen. Vielmehr steht im Zentrum der Corporate Governance Problematik, inwieweit Manager bei Entscheidungen in der Unternehmensführung ihre eigenen Interessen verfolgen. Manager weisen aufgrund ihrer Festansprüche, ihrer mit der Unternehmensentwicklung verbundenen Reputation und der fehlenden Möglichkeiten zur Diversifikation ihres Humankapitals dem unsystematischen Unternehmensrisiko gegenüber eine Aversion auf, während Anteilseigner demgegenüber in der Regel neutral sind. 56 So werden ManaVgl. dazu den Hinweis bei Hart (1995a), S. 43, und Rajan/Zingales (1998). Als Ursprung der Managerialismus-Literatur gilt u. a. Baumol (1959). Formalisierungen finden sich bei AlchianlDemsetz (1972) und Jensen/Meckling (1976). Vgl. zu einer allgemeinen Darstellung Schrnidt/Terberger (1997), S. 437-440. 55 Vgl. AlchianlDemsetz (1972) und Fama/Jensen (1983b). 56 Vgl. Myers (1977) und die dort angegebenen Quellen und zu möglichen Einschränkungen dieser Aussage l.4.b). 53

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ger versuchen, bei Investitionsentscheidungen nicht nur die Interessen der Kapitalgeber, sondern auch ihre eigenen Interessen an einer Verringerung des Unternehmensrisikos und einer Steigerung ihrer Reputation zu verwirklichen. 57 Ein weiterer Interessenkonflikt erschwert die Kontrolle seitens der Anteilseigner zusätzlich: Ähnlich der Situation zwischen Anteilseignern und Arbeitnehmern besteht auch zwischen Anteilseignern und Managern ein möglicher "hold-up" Konflikt aufgrund von unternehmensspezifischen Investitionen. Allerdings ist hier anzunehmen, daß die Fähigkeit zum "hold-up" eher auf Seiten der Manager liegt. Denn erstens ist aufgrund der pyramidenförmigen Struktur der typischen Unternehmensorganisation der Austausch eines Arbeitnehmers eher möglich als der eines Managers. Zweitens können Manager die Investition in ihr Humankapital ohne direkte Überwachung durch einen Vorgesetzten in der Hierarchie tätigen. Somit ist die Informationsasymmetrie bezüglich der Höhe und der Spezifität ihres Humankapitals größer als bei Arbeitnehmern. 58 Forciert wird der Konflikt jedoch vor allem, weil die Manager aufgrund ihrer Entscheidungsbefugnisse auch die Spezifität des mit ihrem Humankapital in Zusammenhang stehenden Realkapitals festlegen. Diese Spezialisierung von Real- und Humankapital aufeinander ist vorteilhaft, soweit sie zu Mehrerträgen führt. Allerdings führt sie auch zu "entrenehment", d. h. einer übermäßigen Verhandlungsmacht auf Seiten der Manager, die sich für das Unternehmen unverzichtbar machen können. 59 Die wechselseitige Spezifität von Human- und Realkapital und die damit einher gehende Verhandlungsmacht der betreffenden Manager legt die Frage nahe, wieso die betreffenden Aktivitäten überhaupt Teil eines Unternehmens sein sollten. Vielmehr könnten sie in ein eigenständiges Unternehmen ausgelagert und damit der Konflikt in der Corporate Governance vermieden werden. 6o Allerdings haben Rajan/Zingales gezeigt, daß eine Auslagerung je nach den den späteren Vertragsparteien ex ante zur Verfügung stehenden Alternativen ineffizient sein kann, während gerade Eigentum des zu spezialisierenden Realkapitals durch eine "unbeteiligte" Partei von Eigenkapitalgebern aufgrund der Anreize ex ante als effizientes Arrangement angesehen werden kann. 61 Die Delegation der Verfügungsrechte, die einerseits "entrenehment" ermöglicht, macht somit andererseits effiziente 57 Vgl. Ballwieser/Schmidt (1981) und Hirshleifer (1993). Im Zusammenhang mit Diversifikation wurde dies von Amihud/Lev (1981) konkretisiert. 58 Vgl. zum Informationsvorsprung von Managern und zu möglichen entgegenwirkenden Regelungen Novaes/Zingales (1998). 59 Vgl. grundlegend Stiglitz/Edlin (1992). 60 Dies ist auch tatsächlich die Schlußfolgerung in Teilen der die neuere Theorie der Verfügungsrechte begründenden Literatur. Vgl. Grossman/Hart (1986).

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unternehmensspezifische Investitionen in einigen Situationen erst möglich. 62 Dieser Tradeoff spielt in der weiteren Untersuchung eine erhebliche Rolle. 63 d) Konflikte zwischen Eigenkapitalgebern und Fremdkapitalgebern Analog zu den prinzipiellen Konflikten der Anteilseigner mit den anderen Interessengruppen gilt auch für die Fremdkapitalgeber, daß diese an einer Maximierung des Zinsertrags und einer Minimierung des Risikos, die Anteilseigner jedoch am Gegenteil interessiert sind. 64 So treffen Anteilseigner unter Umständen bei der Auswahl zwischen Projekten gesamtwirtschaftlich ineffiziente Entscheidungen, wenn sie den Marktwert ihrer Anteile maximieren, indem sie bei gegebenem Zinssatz Risiko auf die Fremdkapitalgeber abwälzen. 65 Anteilseigner wählen riskantere Projekte mit niedrigeren erwarteten Kapitalwerten, wenn die überdurchschnittlich hohen Erträge bei guter Entwicklung eines Projektes abzüglich der Festansprüche ihnen zustehen und die Verluste bei ungünstigem Projektverlauf wesentlich zu Lasten der Fremdkapitalgeber gehen. Auch Entscheidungen über die Durchführung zusätzlicher Investitionsprojekte in Unternehmen entsprechend dem Kalkül der Anteilseigner können gesamtwirtschaftlich ineffizient sein. 66 Voraussetzung für solche Über- und Unterinvestitionsprobleme ist, daß das Fremdkapital eines Unternehmens in einem möglichen Umweltzustand den Marktwert des Unternehmens über61 Vgl. Rajan/Zingales (1998). Dies kann am Beispiel von Entwicklungsabteilungen nachvollzogen werden: Grundlagenforschung ist selten unternehmensspezifisch; die Entwicklung von konkreten Anwendungen und Produkten ist demgegenüber oftmals unternehmensspezifisch. Eine selbständige Entwicklungsabteilung hat demnach den Anreiz, möglichst allgemeine, d.h. zumindest innerhalb einer Branche an verschiedene Unternehmen verkäufliche, und möglichst wenige unternehmensspezifische Entwicklungen zu erstellen. Denn sobald ihre Entwicklungen auf die Bedürfnisse eines Unternehmens spezialisiert sind, hat dieses wiederum die Möglichkeit, einen "hold-up" durchzuführen. In der internen Entwicklungsabteilung haben die Arbeitnehmer jedoch die Möglichkeit, ihr Humankapital und das den Anteilseignern gehörende Realkapital aufeinander zu spezialisieren. Erst dieser Zugang durch das Abtreten der Verfügungsrechte der Anteilseigner bietet Managern effiziente Anreize für spezifische Investitionen. Würden Anteilseigner sich die Investitions- und damit die Spezialisierungsentscheidung vorbehalten, wäre wiederum ein "hold-up" möglich und es entstünde ein Konflikt. 62 Vgl. Rajan/Zingales (1998). 63 Vgl. I.3.f) und 1.5. 64 Vgl. zu einer allgemeinen Darstellung Schmidt/Terberger (1997), S. 412-421. 65 Vgl. Jensen/Meckling (1976). 66 Vgl. Myers (1977), insbesondere S. 163-166.

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steigt, d.h. die Insolvenz des Unternehmens eine positive Wahrscheinlichkeit besitzt. Dann kann es aus Sicht der Anteilseigner sinnvoll sein, ein riskantes Projekt mit negativem Kapitalwert durchzuführen, wenn dessen Verluste größtenteils im Konkursfall anfallen und Gewinne im Fortführungsfall realisiert werden; auch kann es umgekehrt dem Kalkül der Anteilseigner entsprechen, ein riskantes Projekt mit positivem Kapitalwert nicht durchzuführen, wenn dessen Gewinne im Konkursfall und im Fortführungsfall Verluste anfallen. Das Problem des Risikotransfers tritt insbesondere auch bei unternehmensspezifischen Investitionen auf, was in der vorliegenden Untersuchung von besonderer Bedeutung ist. Verspricht beispielsweise spezifische Software bei gleichen Kosten höhere Erträge als generelle Software, verlangen Anteilseigner die Anschaffung der spezifischen Software. Daß diese im Konkursfall einen geringeren oder keinen Wiederverkaufswert erzielt, spielt in ihrem Kosten-Nutzen-Kalkül keine Rolle. Fremdkapitalgeber sind demgegenüber nicht an den höheren Erträgen aus der spezifischen Software beteiligt, aber vom geringeren Wiederverkaufswert betroffen. 67 Es ist für die Fremdkapitalgeber deshalb von großer Bedeutung für die Finanzierung von potentiell unternehmensspezifischen Investitionen, daß sie relevante Informationen dazu besitzen und auch über die weitere Laufzeit des Fremdkapitals erhalten. e) Konflikte zwischen Arbeitnehmern, Managern und Fremdkapitalgebern Auch zwischen Arbeitnehmern, Managern und Fremdkapitalgebern sind Interessenkonflikte zu erkennen. Diese werden jedoch im Gegensatz zu Interessenkonflikten mit den Eigenkapitalgebern in der Corporate Governance nicht als zentral angesehen 68 und im folgenden nur kurz beschrieben. Aufgrund ihres Interesses an der Entwicklung des Unternehmens und aufgrund der Kontrolle durch Anteilseigner sind Manager an möglichst niedrigem Arbeitsentgelt bei gegebenem Arbeitseinsatz der Arbeitnehmer, Entlassungen zur Vermeidung finanzieller Engpässe und an möglichst niedrigen Fremdkapitalkosten bei gegebener Verschuldung interessiert. Allerdings profitieren die Manager zunächst nicht direkt davon. Somit ist anzunehmen, daß sie eher eine Satisfizierung als eine Maximierung der Erträge anstreben. 69 Demgegenüber sind ihre anderen Interessen jedoch weitgehend konform: Manager wie auch andere Arbeitnehmer verfolgen eine Minimierung 67

68 69

Vgl. zu diesem Grundproblem und Lösungsansätzen Habib/Johnsen (1998). Vgl. so auch Schrnidt (1997 a). Vgl. Baumol (1959).

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des Unternehmensrisikos und - in den entsprechenden Modi - die Durchführung unternehmensspezifischer Investitionen zur Steigerung ihrer Verhandlungsmacht. Auch die Fremdkapitalgeber sind an einer Minimierung des Unternehmensrisikos interessiert. Im Gegensatz zu Managern und Arbeitnehmern sind unternehmensspezifische Investitionen jedoch für sie prinzipiell von Nachteil. Allerdings führen unternehmensspezifische Investitionen der Arbeitnehmer und Manager dazu, daß diese sich an das Unternehmen binden und eine Insolvenz des Unternehmens für sie, wie für die Fremdkapitalgeber, demnach von besonderem Nachteil ist. Manager und Arbeitnehmer sind deshalb bei der Verfolgung von Voice-Strategien daran interessiert, daß das Unternehmen Beziehungskredite erhält, damit vermeidbare Konkurse abgewendet werden und die Wahrscheinlichkeit für den Erhalt ihres Humankapitals erhöht wird. Aufgrund dieser Präferenzen werden die Entscheidungsträger im Unternehmen bereit sein, höhere Fremdkapitalkosten für die Bereitstellung von Beziehungskrediten in Kauf zu nehmen, auch wenn dies prinzipiell nicht oder nicht unmittelbar im Interesse der Anteilseigner ist. Die aufgeführten Interessenkonflikte werden nicht als schwerwiegend, sondern - je nach Wabl der Teilnabmestrategien der Interessengruppen aufgrund mehrheitlich gemeinsamer Interessen als überwindbar eingeschätzt. Deshalb wird im letzten Abschnitt dieses Kapitels eine weitgehende Harmonie zwischen den genannten Interessengruppen angenommen und als zentrales Element in die Beschreibung von Corporate Governance Systemen integriert. f) Die zentrale Rolle des Managements im Unternehmen

und die zentrale Rolle der Anteilseigner in der Unternehmenskontrolle: Ein Tradeoff

In diesem Abschnitt ist deutlich geworden, warum in den Wirtschaftswissenschaften, geprägt durch die Beiträge von AlchianlDemsetz, Jensenl Meckling, Holmström und FamalJensen in der frühen Phase des Neoinstitutionalismus,1° die Anteilseigner im Zentrum der Corporate Governance stehen. 7l Aufgrund der ihnen zustehenden Residualansprüche haben nur sie einen wirksamen Anreiz, für eine vertragsgerechte Leistungserfüllung der anderen Interessengruppen und die Effizienz der Unternehmensaktivitäten 70 Vgl. AlchianlDemsetz (1972), Jensen/Meckling (1976), Holmström (1982a) und Fama/Jensen (1983b). 71 Diese sehr amerikanisch geprägte Sichtweise ist erst in jüngster Zeit in die Kritik führender, die amerikanische Diskussion beeinflussender Ökonomen geraten; vgl. insbesondere Tirole (1999) und Berglöf/von Thadden (1999). Zu frühen Einschätzungen aus deutscher Sicht vgl. Albach (1981) und Ballwieser/Schrnidt (1981).

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zu sorgen, und sollten dementsprechend mit den Verfügungsrechten in der Unternehmenskontrolle ausgestattet sein. 72 Allein die Annahme, daß die Teilnahme anderer Interessengruppen am Unternehmen durch unvollständige Verträge geregelt ist, begründet Zweifel an der Effizienz einer solchen einseitigen Aufteilung von Verfügungsrechten. Die Delegation von Usus und Abusus über das Realkapital erfolgt unter diesen Annahmen gerade deshalb an das Management, da dies einen neutralen Dritten repräsentiert. 73 Ergeben sich bei der Unvollständigkeit des "Vertrages Unternehmen" Möglichkeiten zu einem Bruch impliziter Verträge und zur Umverteilung von Wohlfahrtsgewinnen zugunsten der Anteilseigner, hat das Management weniger Anreize diese wahrzunehmen. Gerade diese Eigenschaft eines von Managern geführten Unternehmens kann Arbeitnehmer dazu veranlassen, ihr Humankapital auf das Realkapital eines Unternehmens zu spezialisieren. Die Verfügungsrechte über das Realkapital verschaffen dem Management dann auch eine ökonomisch begründete Macht über das Humankapital von Arbeitnehmern: "The firm gains power over human capital through ownership and control of assets. It uses the power to set ,internal mIes of the game'."74

Im Unternehmen können in vertraglich nicht spezifizierten Situationen für alle davon betroffenen Interessengruppen einvernehmliche Regelungen getroffen werden. Gerade diese Regelungen oder zumindest die Erwartung solcher Regelungen, d. h. implizite Verträge zwischen den Interessengruppen, werden als ein wesentlicher Grund für die Existenz von Unternehmen angesehen. 75 Eine einseitige Verteilung von Verfügungsrechten in der Unternehmenskontrolle zugunsten der Anteilseigner oder auch einer einzelnen anderen Interessengruppe macht das Versprechen von einvernehmlichen Regelungen jedoch weniger glaubwürdig und erschwert es damit dem Management, implizite Verträge als Grundlage für unternehmensspezifische Investitionen durch Arbeitnehmer und andere Interessengruppen einzugehen. Denn die Konzentration der Verfügungsrechte ermöglicht es den Anteilseignern, den Bruch der impliziten Verträge durchzusetzen, wenn dies zu ihrem Vorteil ist. Somit ermöglicht die Trennung von Eigentum und Kontrolle nicht nur die Einführung und Spezialisierung von professionellen Managern, sondern bringt auch einen Tradeoff mit sich: 76 Je weniger Kontrolle eine interes72 Vgl. Fama/Jensen (1983b). Dies wird in der Unternehmenstheorie auch als einer der Hauptgründe für die Existenz von Unternehmen angesehen. Vgl. Holmström (1996) bzw. Holmström (1999a). 73 Vgl. Holmström (1999a). 74 Holmström (1999a), S. 76. 75 Vgl. grundlegend Hart (1995a) und Holmström (1999a).

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sierte Partei ausübt, desto höher sind die realisierbaren Vorteile eines eigenständigen Managements, wie der Aufbau eines Netzes impliziter Verträge mit anderen für die Leistungserstellung wichtigen Interessengruppen, desto höher sind jedoch auch die Kosten aufgrund von eigennützigem Verhalten der Manager. 77 Dies wird in der folgenden Abbildung verdeutlicht.

Eigenkapitalge ber Abbildung 2: Interdependenzen zwischen den Konflikten der Interessengruppen in der Corporate Governance Kontrollieren Eigenkapitalgeber Manager, um das Konfliktpotential 1 zu minimieren, steigen tendenziell die Konfliktpotentiale 2 und 3. Eine weitere Analyse des Problems der Allokation von Verfügungsrechten im Zusammenhang mit diesen Interdependenzen erfolgt bei der Diskussion von Komplementaritäten in 1.5. und in III. Im folgenden werden die Konflikte innerhalb der Interessengruppen beschrieben; der Schwerpunkt der Untersuchung liegt dabei auf möglichen Interessenkonflikten zwischen Anteilseignern als den bisher identifizierten Hauptinteressenten an der Unternehmenskontrolle.

Vgl. zu dieser Schlußfolgerung Becht (1997). Insbesondere können Manager selbst unternehmensspezifische Investitionen in ihr Humankapital tätigen, wenn sichergestellt ist, daß keine Partei die Unternehmenskontrolle dominiert und Manager somit nicht ständig einen Vertrauensbruch befürchten müssen. Auch in dieser Hinsicht ist ein Tradeoff zwischen Unternehmenskontrolle und Disziplinierung durch Eigenkapitalgeber und weitgehender Unabhängigkeit des Management zu erkennen. Vgl. Almazan/Suarez (1999). 76

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4. Konflikte innerhalb der Interessengruppen in der Corporate Governance

a) Die Entstehung von Interessenkonflikten innerhalb der Interessengruppen Die am Unternehmen teilnehmenden Interessengruppen wurden bisher als homogene Gruppen dargestellt. Es ist jedoch anzunehmen, daß die Interessengruppen oftmals nicht homogen sind. Denn jeder Akteur wählt seinen eigenen Modus aufgrund seines individuellen Kosten-Nutzen-Kalküls und somit insbesondere in Abhängigkeit von seinem verfügbaren Kapitalstock, den rechtlichen Rahmenbedingungen, den Modi der anderen Interessengruppen und auch abhängig von den Modi der anderen Mitglieder seiner Interessengruppe. Zwischen Mitgliedern einer Interessengruppe mit verschiedenen Modi können deshalb Interessenkonflikte auftreten, die im folgenden beschrieben werden. 78 b) Konflikte zwischen Anteilseignern Zu den in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur jüngst am meisten untersuchten Interessenkonflikten in der Corporate Governance zählt der Konflikt zwischen Anteilseignern börsennotierter Unternehmen. Dieser Konflikt beruht auf Kosten und Erträgen, die nicht alle Anteilseigner gemeinsam betreffen; man spricht von sog. privaten Kosten und Erträgen?9 Diese sind von den zu Lasten aller Anteilseigner gehenden, allgemeinen Kosten und den allen Anteilseignern zugute kommenden, allgemeinen Erträgen zu unterscheiden. Anteilseignern wird ein Interesse an möglichst geringem Anteilsbesitz unterstellt, um bei Liquiditätsbedarf ihren Anteil möglichst schnell verkaufen zu können und um einen möglichst hohen Grad der Diversifikation bei gegebener Mittelhöhe zu erzielen. 8o Aufgrund dieser Motive ist jedoch kein Anteilseigner bereit, ein zur Unternehmenskontrolle hinreichend großes Anteilspaket aufzubauen. Zwar führt die Ausübung von Kontrolle durch Anteilseigner annahmegemäß zu einer Steigerung der den Anteilseignern zu78 Mögliche Interessenkonflikte zwischen aktuellen und potentiellen, zukünftigen Mitgliedern von Interessengruppen werden in dieser Untersuchung ausgeklammert. Vgl. beispielsweise zum Konflikt zwischen bestehenden und potentiellen Anteilseignern Myers/Majluf (1984). 79 Vgl. zum Begriff der "private costs and benefits" und zur Unterscheidung zwischen allgemeinen und privaten Kosten und Erträgen Zwiebel (1995), S. 162, mit weiteren Literaturangaben. 80 Vgl. Bolton/von Thadden (1998), S. 2. 5 Mann

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fließenden Einkornmensströme. Ein Kontrolle ausübender Anteilseigner müßte jedoch die privaten Kosten aus entgangener Liquidität und Diversifikation und aus den Aktivitäten in der Unternehmenskontrolle tragen, während die allgemeinen Erträge allen Anteilseignern zugute kommen. Kontrolle stellt sich somit als ein Öffentliches Gut für eine große Anzahl von Anteilseignern dar, das wegen des Trittbrettfahrer-Problems zwischen den Anteilseignern nur ungenügend bereitgestellt wird. 81 Wie in 1.2.b) geschildert, hätte der Eigner eines großen Anteilspakets, im folgenden als Großanieger bezeichnet,82 nicht nur die Möglichkeit, sondern auch den Anreiz Kontrolle auszuüben. 83 Denn zum einen übersteigt die mögliche Wertsteigerung eines hinreichend großen Anteilspakets durch die Ausübung VOn Kontrolle deren private Kosten. Zum anderen impliziert die Einstufung des Anteilsbesitzes als groß, daß der Anteil nicht liquide und damit nicht schnell veräußerbar ist. Wird die Ausübung VOn Kontrolle erforderlich, kann der Großanieger nicht mit einem Exit reagieren. Es stellt sich jedoch die Frage, wodurch ein Anteilseigner dazu veraniaßt werden kann, ein großes Anteilspaket zu halten, anstatt als Kleinanleger "free riding" in der Unternehmenskontrolle zu betreiben. Zur Beantwortung dieser Frage sind private Erträge aus der Ausübung von Kontrolle VOn Bedeutung. 84 Private Erträge lassen sich danach Unterscheiden, ob allein der in der Unternehmenskontrolle erlangte Informationsvorsprung oder tatsächlich die Ausübung von Kontrolle nach den eigenen Interessen die Basis für die Erträge ist. Der Informationsvorsprung kann je nach Auswirkung der Information auf den Marktwert des Unternehmens durch Kaufen oder Verkaufen von Anteilen zu privaten Erträgen führen. Private Erträge können aus der Ausübung von Kontrolle resultieren, wenn vom Unternehmen an mit dem Kontrollierenden verbundene Parteien überhöhte Leistungen für deren Gegenleistungen erbracht werden. 8s Zudem könVgl. zu diesem Problem schon Berle/Means (1932). Die Begriffe Groß- und Kleinaktionäre werden hier bewußt vermieden. Denn Typen von Investoren, die umgangssprachlich als Großaktionäre bezeichnet werden, können durchaus Teilnahmestrategien wählen, die durch den Aufbau eines in Relation zur Liquidität des Sekundärmarktes und zur Größe ihres Portfolios kleinen Anteilsbesitzes gekennzeichnet sind und die sie im Sinne der Untersuchung nicht zu Großanlegern machen. 83 Vgl. so schon AlchianlDemsetz (1972). 84 Diese lassen sich in monetäre und nicht-monetäre Erträge unterteilen. Als nicht-monetärer Ertrag gilt z. B. öffentliches Ansehen. Im folgenden werden weitgehend nur monetäre Erträge betrachtet. 85 So können Leistungen zu überhöhten Preisen von anderen Unternehmen oder Individuen bezogen werden, an denen der Kontrollierende einen relativ höheren Anteil als am betreffenden Unternehmen hält, bzw. solche Leistungen vom betreffenden Unternehmen zu zu niedrigen Preisen erbracht werden. 81

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nen private Erträge aus Kontrolle auch darauf beruhen, daß eine Unternehmenspolitik mit einer Kombination von Risiko und Ertrag gemäß den Präferenzen des GroßanIegers verwirklicht wird, die zu geringeren privaten Kosten aus entgangener Diversifikation führt, aber nicht im Sinne der KleinanIeger ist. Ob die privaten Erträge und der Anteil am allgemeinen Mehrertrag die privaten Kosten aus der Ausübung von Kontrolle überwiegen, hängt neben der jeweiligen Situation des Kontrollierenden vor allem von den Rahmenbedingungen des jeweiligen Corporate Governance Systems ab. 86 Je nach der Quelle und der Art des Informationsvorsprungs fallen auf diesem basierende Käufe und Verkäufe unter gesetzlich verbotene Insidergeschäfte in einigen Corporate Governance Systemen. Die gleichen Systeme weisen meist auch einen stark ausgeprägten Minderheitenschutz auf, der die Realisierung privater Vorteile aus Kontrolle einschränkt. Die o. g. Strategien stehen einander allerdings nicht nur insoweit gegenüber, daß ein Anteilseigner sich für eine Strategie zwischen diesen beiden extremen Alternativen entscheiden muß, sondern führen auch zu Wechselwirkungen zwischen den Strategien verschiedener Anteilseigner: Entscheidet sich beispielsweise ein Anteilseigner, zur Durchführung von Kontrolle einen Anteil von 10% dauerhaft zu halten, sinkt die frei handelbare Kapitalisierung des Unternehmens auf 90 % des gesamten Eigenkapitals, d. h. die vorhandene Liquidität auf dem Sekundärmarkt für diese Anteile verringert sich für die verbleibenden und potentiellen Anteilseigner. Man spricht aufgrund dessen auch von einem Tradeoff zwischen Liquidität und Kontrolle. Bolton/von Thadden haben die Grenzen dieses Tradeoff aufgezeigt. 87 Demnach kann bei breit gestreutem Anteilsbesitz ein großes Anteilspaket zur Ausübung von Kontrolle in einem liquiden Sekundärmarkt aufgebaut werden, wenn dies sich als notwendig erweist. 88 In diesem Fall lassen sich 86 Vgl. dazu die empirischen Ergebnisse und Schlußfolgerungen von Barclay / Holderness (1989) für die USA: "Block ownership involves private costs as weIl as private benefits." Dies gilt demnach selbst in den USA, deren Corporate Governance System privaten Erträgen gegenüber als äußerst intolerant gilt. 87 Vgl. Bolton/von Thadden (1998) zu einer umfassenden Analyse der Auswirkungen privater Kosten in der Unternehmenskontrolle. Bolton/von Tho.dden haben den Tradeoff zwischen Liquidität und Kontrolle analysiert ohne Rückgriff auf die Existenz privater Erträge und unter der Annahme, daß ein hinreichend großes Anteilspaket zur Kontrolle des Managements befähigt. Sie zeigen u. a. auch, daß je nach Liquiditätsbedarf der Anteilseigner und allgemeinen Erträgen aus Kontrolle ein Anteilspaket dauerhaft bestehen kann, ohne daß private Erträge der Kontrolle existieren. Dieser Sonderfall wird im folgenden nicht diskutiert. Vgl. Bolton/von Thadden (1998), S. 9-14. 88 Vgl. im folgenden Bolton/von Thadden (1998), S. 14-18. Sie verwenden eine restriktive Annahme: Potentielle Anleger können bei Kontrollbedarf mit dem poten-

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ein hohes Maß an Liquidität und ein hinreichendes Maß an Kontrolle kombinieren. Allerdings erfordert dies einen hinreichend großen Umschlag von Anteilen zu dem Zeitpunkt, an dem eine Kontrolle des Managements nötig wird. Bolton/von Thadden nehmen dazu an, daß ein plötzlicher Liquiditätsbedarf Kleinanleger zum Verkauf von Anteilen zwingt. Die nicht aufgrund ihres Liquiditätsbedarfs zum Verkauf ihrer Anteile gezwungenen Anteilseigner verhalten sich wiederum als Trittbrettfahrer. Die zum Verkauf gezwungenen Kleinanleger müssen ihre Anteile zu einem Preis verkaufen, in dem die Ausübung von Kontrolle durch den Großanleger noch nicht antizipiert ist. 89 So kann der Großanleger die privaten Kosten der Kontrolle auf diese Kleinanleger abwälzen. In jedem Fall gehen die Kosten der Kontrolle auch zu Lasten der KleinanIeger. Wenn im zuerst geschilderten Fall Großanleger private Erträge der Kontrolle realisieren können, schädigen sie die Kleinanleger durch Zweckentfremdung von Erträgen oder durch bessere Informationen bei Käufen und Verkäufen von Anteilen. Wenn im zuletzt geschilderten Fall ein Großanleger bei überwiegenden privaten Kosten der Kontrolle ein Anteilspaket bei einem entstehenden Kontrollbedarf kauft, sind die aufgrund ihres Liquiditätsbedarfs verkaufenden Anteilseigner gezwungen, zu einem Kurs unter dem erwarteten Wert zu verkaufen, um den GroßanIeger schadlos zu halten. Im Gegensatz zu der allgemeinen Interpretation90 des Konzepts von Exit und Voice zieht Exit das Tragen von Kosten somit durchaus nach sich. 91 Es ist im Interesse der Kleinanleger, die privaten Erträge des Großanlegers auf das Niveau zu beschränken, das ihn zu einer Ausübung der Unternehmenskontrolle veranlaßt. Dazu können einerseits die o. g. gesetzlichen Rahmenbedingungen zum Minderheitenschutz dienen. Andererseits ist es möglich, den Großanleger mit dem größten Anteilspaket wiederum durch einen zweiten Großanleger mit einem kleineren Anteilspaket kontrollieren zu lassen. 92 Dieser hat aufgrund der Größe seines Anteilspakets einen Anreiz, die Realisierung privater Erträge des größten Anteilseigners zu minimieren. Dies erfordert allerdings, daß die Interessen der zwei Großanleger unterschiedlich sind, d. h. daß ihre Möglichkeiten zur Realisierung privater Erträge nicht miteinander im Einklang stehen. tiellen Großanleger nicht in Wettbewerb um die Anteile der aus Liquiditätsbedarf zum Verkauf gezwungenen Anteilseigner treten. Damit schließen die Autoren ein Trittbrettfahrer-Problem durch potentielle Anteilseigner an dieser Stelle aus. Vgl. zu weiteren Annahmen Bolton/von Thadden (1998), insb. S. 6-7. 89 Vgl. Bolton/von Thadden (1998), S. 15. 90 Vgl. Hirschman (1970), S. 15. 91 Vgl. Bolton/von Thadden (1998), S. 16. ·92 Vgl. Gomez/Novaes (1999). Alternativ ist auch eine Kontrolle des Großanlegers durch andere Interessengruppen möglich. Vgl. III.2.

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c) Konflikte zwischen Arbeitnehmern Mögliche Interessenkonflikte zwischen den Arbeitnehmern werden, anders als bei den Anteilseignern, für diese Untersuchung nicht als zentral angesehen. Dies ist zum einen begründet durch die weniger zentrale Stellung der Arbeitnehmer in der Corporate Governance. Zum anderen wird angenommen, daß die Interessengruppe der Arbeitnehmer weniger Konfliktpotential als die der Anteilseigner aufweist, da Arbeitnehmer sich in geringerem Maß Vorteile zu Lasten anderer Arbeitnehmer verschaffen können. Allerdings ergibt sich angesichts der Heterogenität der Interessengruppe der Arbeitnehmer und der Zahl der Arbeitnehmer in Großunternehmen ein Problem für deren ökonomisch sinnvolle Teilnahme an der Corporate Governance. Da verschiedene Arbeitsplätze in unterschiedlichem Maß die Möglichkeit bzw. die Notwendigkeit zum Aufbau von unternehmensspezifischem Humankapital aufweisen, werden Arbeitnehmer auch in unterschiedlichem Maß unternehmensspezifisches Humankapital aufbauen. Um ihr unternehmensspezifisches Humankapital zu schützen, sollten Arbeitnehmer mit hohem unternehmensspezifischem Humankapital einen großen Einfluß und Arbeitnehmer ohne solches Humankapital keinen Einfluß in Unternehmen haben. 93 Unternehmenskontrolle und die Koordination der Interessen der Arbeitnehmer finden jedoch in dafür geschaffenen Organisationsfonnen statt; es ist davon auszugehen, daß diese nach demokratischen Prinzipien organisiert sind, so daß den Arbeitnehmern zustehende Verfügungsrechte von demokratisch von den Arbeitnehmern legitimierten Vertretern im Sinne eines durchschnittlichen Arbeitnehmers ausgeübt werden. 94 Aus dem auf der institutionellen Ebene der Corporate Governance durchschnittlich gestalteten Schutz vor Vertrauensbrüchen resultieren deshalb Unter- und Überinvestitionsprobleme auf der Ebene der einzelnen Arbeitnehmer. Verfügungsrechte von Arbeitnehmern in der Unternehmenskontrolle sind jedoch nur als eines von mehreren Mitteln zur Förderung von unternehmensspezifischem Humankapital anzusehen. 95 Der Schutz von unternehmensspezifischem Humankapital kann auch durch institutionelle Arrangements auf der Ebene der Betriebe oder der einzelnen Arbeitsplätze stattfinden. So können Betriebsräte mit Verfügungsrechten ausgestattet sein oder Arbeitnehmer zu ihrem Humankapital passendes spezifisches Realkapital des Unternehmens aufbauen. Diese Arrangements können die o. g. Unter- und Überinvestitionsprobleme vennindern. Verfügungsrechte der Arbeitnehmer in der 93 Dies ist jedoch nach dem Modell von Hart das effiziente Arrangement. Vgl. Hart (1995), Kap. 2. 94 Zwischen Arbeitnehmern und ihren Vertretern bestehende Agency-Probleme werden vernachlässigt. 95 Vgl. grundlegend Rajan/Zingales (1998).

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Corporate Governance beeinflussen somit nur das durchschnittlich im Unternehmen erreichbare Niveau unternehmensspezifischen Humankapitals. d) Konflikte zwischen Managern Ähnlich der Situation bei den Arbeitnehmern werden auch zwischen den Managern vereinfachend keine wesentlichen Konflikte angenommen. Denn erstens weist das Management in der Regel Hierarchien auf; es wird angenommen, daß der führende Manager Interessenkonflikte vermeidet bzw. ihre Austragung unterbindet. Zweitens erleichtert die gegenüber anderen Interessengruppen geringere Anzahl der Akteure dem Management die notwendige Koordination der Interessen. Schließlich ist drittens davon auszugehen, daß die Gruppe der Manager aufgrund ihrer ähnlichen beruflichen Entwicklungen und Zusammenarbeit ähnliche Präferenzen hat und deshalb weniger Interessenkonflikte aufweisen wird und weniger auf die Koordination ihrer Interessen angewiesen ist als die Gruppe der Arbeitnehmer. Das Management wird deshalb im folgenden vereinfachend als ein Akteur betrachtet. e) Konflikte zwischen Fremdkapitalgebern Auch zwischen Fremdkapitalgebern werden, anders als bei den Eigenkapitalgebern, keine für diese Untersuchung wesentlichen Interessenkonflikte angenommen. Darauf deutet schon die vereinfachende Beschränkung auf die Rolle von Banken hin. Koordinationsprobleme einer Vielzahl von Fremdkapitalgebern mit geringen Forderungsbeträgen werden nicht betrachtet. Die Banken wirken als "delegated monitors" im Sinne von Diamond. 96 Ein potentieller Interessenkonflikt ergibt sich bei der Vergabe von Beziehungskrediten. Grundsätzlich besteht für die Banken ein TrittbrettfahrerProblem, da sie das Sammeln relevanter Informationen über Unternehmen und die damit verbundenen Kosten vermeiden und auf die Ausübung der Funktion durch einen Wettbewerber hoffen können. Dieser Konflikt wird jedoch aufgrund der für die Geschäfte von Banken erforderlichen Reputation gemildert und hier vernachlässigt. f) Die zentrale Rolle privater Kosten und Erträge

für die Struktur des Anteilsbesitzes

Wie in diesem Abschnitt verdeutlicht wurde, stellen Interessenkonflikte zwischen Anteilseignern ein weiteres zentrales Problem in der Corporate 96

Vgl. Diamond (1984).

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Governance dar, während Interessenkonflikte innerhalb der anderen Interessengruppen im allgemeinen als geringer eingeschätzt und in dieser Untersuchung weitgehend vernachlässigt werden. Die privaten Kosten und Erträge aus der Ausübung von Unternehmenskontrolle sind eine bedeutende Determinante für die Struktur des Anteilsbesitzes an Unternehmen. Überwiegen die privaten Erträge, werden Unternehmen ein oder mehrere Anteilspakete und insgesamt einen konzentrierten Anteilsbesitz aufweisen. Überwiegen die privaten Kosten, kommt es nur zu kurzfristigen Konzentrationen des Anteilsbesitzes. Aufgrund der bisherigen Erkenntnisse läßt sich folgern, daß die Konflikte zwischen und innerhalb von Interessengruppen in der Unternehmenskontrolle und die Interdependenzen zwischen den Modi und Konflikten die Determinanten für die Struktur von Corporate Governance Systemen sind. Dies wird im folgenden Abschnitt weiter untersucht. 5. Regime der Corporate Govemance a) Komplementaritäten zwischen den Modi der Interessengruppen Angesichts der in 1.3. und 1.4. dargestellten vielfältigen Konflikte kommt man bei der Untersuchung der Interessengruppen in der Corporate Governance abschließend ganz selbstverständlich zu der Frage, welche Formen der Teilnahme der Interessengruppen zueinander passen, so daß die Konflikte möglichst einfach und weitgehend bewältigt und Unternehmen möglichst effizient geführt und kontrolliert werden können. Zwischen den Teilnahmestrategien der Interessengruppen sind schon aufgrund der Merkmale der Modi Zusammenhänge zu erkennen. Eine mehr am Prinzip Exit oder mehr am Prinzip Voice orientierte Teilnahme einer Interessengruppe beeinflußt die Teilnahmestrategien der anderen Interessengruppen. Im folgenden werden diese Zusammenhänge untersucht und Komplementaritäten zwischen den Modi aufgezeigt. Aufgrund dessen können konsistente Kombinationen von zueinander passenden Modi abgeleitet werden, in denen die Interessengruppen zu einer Teilnahme bereit sind und ein Maximum an wirtschaftlicher Leistung erbracht wird. Diese konsistenten Kombinationen werden als Regime bezeichnet. 97 Die Grundlagen für die Beschreibung der Regime werden in den folgenden Abschnitten erarbeitet und danach erfolgt eine Beschreibung möglicher Regime anhand dieser Grundlagen. Allerdings ist aufgrund der bisherigen Erkenntnisse unklar, wie die Ausübung der Kontrolle durch dauerhafte Anteilspakete oder durch kurzfristige 97

Diese Definition erfolgt in Anlehnung an Schrnidt (1997 a), S. 10.

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Teil 2: Theoretische Grundlagen zu Corporate Govemance Systemen

Konzentration des Anteilsbesitzes die Konflikte mit den anderen Interessengruppen beeinflußt. Zwar ist eine größere Ähnlichkeit der Präferenzen der Großanleger und der anderen Interessengruppen hinsichtlich des Unternehmensrisikos zu erkennen. Als wichtiger ist jedoch die Vermeidung eines "hold-up" ex post anzusehen. Erst nach einer Untersuchung der Mechanismen im nächsten Kapitel sind Schlußfolgerungen dazu möglich. Deshalb stellen die im folgenden zu erarbeitenden Regime nur ein vorläufiges Ergebnis dar. In III. wird dann der Fit der Modi der Anteilseigner und der ihnen zur Verfügung stehenden Mechanismen mit den Regimen geprüft, und es werden konsistente Systeme der Corporate Governance erarbeitet. b) Komplementaritäten aufgrund von technologischen Zusammenhängen Spezifitäten innerhalb von und zwischen Real- und Humankapital spielen sowohl für die Begründung der Existenz von Unternehmen als auch in den ihnen innewohnenden Konflikten eine bedeutende Rolle. Allerdings finden sich selten explizite Annahmen bezüglich der Quellen solcher Spezifitäten. Eine kurze Beschreibung möglicher Quellen verspricht erste Hinweise auf Zusammenhänge zwischen einigen Modi der Teilnahme. In den Wirtschaftswissenschaften wird vielfach angenommen, daß Arbeitnehmer unternehmensspezifische Investitionen tätigen und damit Humankapital aufbauen, das nur in einem bestimmten Unternehmen Anwendung finden kann. Dies muß durch Eigenschaften des Unternehmens begründet sein, die dieses von allen vergleichbaren Unternehmen unterscheiden. Hierfür kommen in erster Linie die Mitarbeiter selbst, Technologien und Produktionsmittel, Produkte und Organisationsstrukturen und -abläufe des Unternehmens in Frage. Ist ein Unternehmen beispielsweise Monopolist, wird es zur Produktion teilweise einzigartige Technologien und Spezialmaschinen einsetzen und der besonderen Produktion möglicherweise durch besondere Organisationsformen Rechnung tragen. In diesem Fall hat sich ein mit der Produktion beschäftigter Arbeitnehmer zur effizienten Leistung seiner Arbeit Kenntnisse anzueignen, die größtenteils unternehmensspezifisch sind. Er muß sein Humankapital auf das Human- und Realkapital im Unternehmen spezialisieren. Je spezifischer das im Unternehmen gebundene Kapital, desto spezifischer ist demnach tendenziell auch das Humankapital des Arbeitnehmers. Bei der Betrachtung dieser Quellen von Spezifität wird deutlich, daß diese sich auch auf die Manager auswirken. Die Manager planen und überwachen die Produktion, greifen koordinierend ein und suchen nach Verbesserungsmöglichkeiten, um im Wettbewerb auf dem Produktmarkt zu be-

I. Interessengruppen

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stehen. Das Humankapital der Arbeitnehmer ist ein wesentlicher von den Managern zu berücksichtigender Aspekt; dessen Spezifität dürfte wiederum die Spezifität des Humankapitals der Manager steigern. Insgesamt besteht demnach ein Zusammenhang zwischen der Spezifität von einzelnen Einheiten des Real- und Humankapitals im Untemehmen. 98 c) Komplementaritäten aufgrund von Anreizen Neben den technologischen Zusammenhängen zwischen der Spezifität des Humankapitals und des Realkapitals lassen sich zudem ökonomische Zusammenhänge aufzeigen, die auf eine Komplementarität zwischen den Modi der Interessengruppen hindeuten. Dazu sind die Anreize der Interessengruppen zu unternehmensspezifischen Investitionen näher zu untersuchen. Ein Anreiz für Arbeitnehmer, unternehmensspezifische Investitionen zu tätigen, ist im Aufbau von Verhandlungsmacht zu sehen. Zudem besteht für Arbeitnehmer dann ein weiterer Anreiz, wenn Manager implizite Verträge bezüglich unternehmensspezifischer Investitionen glaubhaft eingehen können. Spezialisiert ein Manager sein eigenes Humankapital auf die unternehmensspezifischen Investitionen in Real- und Humankapital im Unternehmen, dann wird dieser Manager das gesamte Gebilde seltener radikal verändern und auch selbst seltener ersetzt werden können. Somit sinkt mit steigender Spezifität des Humankapitals des Managers die Wahrscheinlichkeit für einen Bruch impliziter Verträge durch den Manager, was Arbeitnehmer zu höheren unternehmensspezifischen Investitionen anreizt. Dieser Zusammenhang wirkt auch umgekehrt. Je weniger unternehmensspezifisches Humankapital Arbeitnehmer aufbauen, desto weniger Möglichkeiten haben ceteris paribus auch Manager, unternehmensspezifisches Humankapital aufzubauen. Insgesamt sind die Ausprägungen der Modi der Manager und Arbeitnehmer somit durch Komplementarität gekennzeichnet. 98 Dies illustriert folgendes Beispiel: In einer Stadt existieren mehrere allgemeine Kurierdienste. Die eingesetzten Fahrzeuge und Steuerungssysteme sind ähnlich und ihre Kunden allgemein bekannt. Die Möglichkeiten, untemehmensspezifisches Humankapital aufzubauen, sind demnach für Arbeitnehmer und Manager begrenzt. Sie müssen nur ihre Fahrzeuge bedienen und die Stadt kennen bzw. benötigen für die Leitung der Unternehmen ähnliche Fähigkeiten und Informationen. Demgegenüber besteht in der Stadt ein Kurieruntemehmen, das Essen von verschiedenen Restaurants zustellt. Die Kunden, in der Regel spät abends beschäftigte Arbeitnehmer, fordern eine schnelle und zuverlässige Anlieferung zu versteckt gelegenen Hintereingängen von Bürogebäuden. Diese Kunden und Anlieferadressen sind nicht allgemein bekannt. Je mehr der Manager die Aktivitäten auf diese Kunden spezialisiert, desto spezifischeres Humankapital müssen er und die Arbeitnehmer aufbauen. Die Kundenkartei und wärmedämmende Container stellen unternehmensspezifisches Realkapital dar.

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Teil 2: Theoretische Grundlagen zu Corporate Govemance Systemen

Auch zu den Modi der Teilnahme von Fremdkapitalgebern lassen sich Zusammenhänge herstellen. Erstens existiert ein Zusammenhang aufgrund der Spezifität des Realkapitals. Wie oben gezeigt, entsteht Spezifität von Humankapital in Unternehmen insbesondere durch die Spezifität von Realkapital. Spezifität des Realkapitals bereitet Fremdkapitalgeber jedoch Schwierigkeiten bei der Ermittlung des Wiederverkaufspreises des Realkapitals, der eine wichtige Determinante des Risikos des Fremdkapitals darstellt. Je höher die Spezifität eines Gutes, desto weniger ist dieses marktgängig. Um Informationen über mögliche Wiederverkaufswerte zu erhalten, muß der Fremdkapitalgeber deshalb Informationen zu dem unternehmensspezifischen Realkapital sammeln, die dann wiederum unternehmensspezifisch sind. Zudem erhöht die schlechte Verkäuflichkeit des Anlagevermögens den Anreiz für einen Fremdkapitalgeber, Konkurse zu vermeiden, was den zweiten Zusammenhang zwischen den Modi herstellt. 99 Denn ein Fremdkapitalgeber kann durch den Aufbau von unternehmensspezifischen Informationen ungerechtfertigte Konkurse eher vermeiden. Wenn sie Voice-Strategien verfolgen, haben Manager und Arbeitnehmer ein Interesse an der Fortführung des Unternehmens. Die Fähigkeit des Fremdkapitalgebers, ineffiziente Konkurse zu vermeiden, ist für die anderen Interessengruppen wertvoll, und sie werden den Fremdkapitalgeber dafür kompensieren. Somit steigt der Anreiz für Fremdkapitalgeber, unternehmensspezifische Informationen zu sammeln, mit der Spezifität des Humankapitals der Manager und Arbeitnehmer. Umgekehrt steigt deren Anreiz zu unternehmensspezifischen Investitionen, wenn Fremdkapitalgeber die Wahrscheinlichkeit von ineffizienten Konkursen minimieren. Im folgenden werden mit Hilfe der bisherigen Erkenntnisse mögliche Regime der Corporate Governance dargestellt, in denen die Rolle der Anteilseigner aus o. g. Gründen noch nicht klar beschrieben werden kann. d) Das Stakeholder Regime der Corporate Governance Eine mögliche Kombination der Modi der Arbeitnehmer, Manager und Fremdkapitalgeber stellt die weitgehende Verfolgung von Voice-Strategien dar. Haben die Arbeitnehmer Anreize, in unternehmensspezifisches Humankapital zu investieren, erhöht dies c. p. die Anreize und Möglichkeiten des Managements, ebenfalls Voice-Strategien zu verfolgen. Dies gilt auch für die Fremdkapitalgeber, denn für diese ist die Vergabe von Beziehungskrediten sinnvoll, um damit ineffiziente Konkurse zu vermeiden und dafür entgolten zu werden. 1OO Dies stärkt wiederum die Anreize der anderen Interes99

Vgl. Hackethal/Tyrell (1998).

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sengruppen zu unternehmensspezifischen Investitionen; denn die sich so an Unternehmen bindenden Interessengruppen profitieren von der entstehenden Restrukturierungsfähigkeit der Fremdkapitalgeber und sind bereit, die Fremdkapitalgeber dafür entsprechend zu entgelten. In einem solchen Regime ist die Mitsprache der Interessengruppen, die in diesem Fall auch als Stakeholder bezeichnet werden, an wesentlichen Entscheidungen in der Unternehmensführung begründbar: Je mehr Einfluß sie in der Unternehmenskontrolle haben, desto eher können sie einen "holdup" durch die Anteilseigner verhindern. Dieser Einfluß kann ihnen über ihren Einfluß im Rahmen der Organisation des Austauschverhältnisses hinaus Anreize für unternehmensspezifische Investitionen geben. Alle Interessengruppen sind in diesem Regime an Einflußpotential interessiert. Sie können aufgrund ihrer Bindung an die Unternehmen als Stakeholder bezeichnet werden; in diesem Regime kann eine Orientierung am sog. Stakeholder Value als Unternehmensziel ökonomisch sinnvoll sein. 101 Inwieweit tatsächlich eine Aufteilung der Verfügungsrechte oder deren gemeinsame Ausübung wohlfahrtstheoretisch effizient erscheint, wird später diskutiert. Auf der Basis der bisherigen Erkenntnisse bleibt unklar, welcher Modus der Anteilseigner in dieses Stakeholder Regime paßt. Eine Ähnlichkeit der Anreize ex ante besteht aufgrund der möglicherweise geringeren Risikotoleranz der Großanleger und der strikten Ablehnung von Risiken durch die Stakeholder. Für eine umfassende Analyse sind aber Erkenntnisse über die Wirkung der Modi der Anteilseigner in den Mechanismen der Kontrolle hinsichtlich eines möglichen "hold-up" erforderlich. Dazu sind die Mechanismen der Kontrolle und die Zusammenhänge mit den Modi der Eigenkapitalgeber zu untersuchen. e) Das Shareholder Regime der Corporate Governance Die zweite naheliegende Kombination der Modi ist der oben genannten direkt entgegengesetzt: Bauen Arbeitnehmer weniger unternehmensspezifisches Humankapital auf, dann sinken c. p. auch die Möglichkeiten der Manager, unternehmensspezifisches Humankapital aufzubauen. Dies senkt in Wechselwirkung jedoch wiederum die Anreize der Arbeitnehmer: Je geringer das unternehmensspezifische Humankapital der Manager, je weniger diese somit eine Voice-Strategie verfolgen und je weniger sie implizite Verträge eingehen können, desto ungünstiger ist es wiederum für die Arbeitnehmer, unternehmens spezifisches Humankapital aufzubauen. Schließlich Vgl. Allen (1993). Vgl. zum Begriff des Stakeholder Value im Zusammenhang mit der Untersuchung von Corporate Governance Systemen Tirole (1999). 100 101

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wird der Nutzen von unternehmensspezifischen Infonnationen für die Fremdkapitalgeber bei einem niedrigeren Niveau unternehmensspezifischen Kapitals geringer. Denn die anderen Interessengruppen ziehen keinen Vorteil aus einer Restrukturierung in Situationen, in denen eine Fortführung des Unternehmens sinnvoll ist, und sind somit auch nicht bereit, die Fremdkapitalgeber für deren Restrukturierungsfahigkeit zu entlohnen. Alle diese Interessengruppen wählen somit Exit-Strategien. In einem solchen Shareholder Regime ist ein Einfluß der genannten Interessengruppen in der Corporate Governance unbegründet. Wie in I.3.0 dargestellt, ist in diesem Fall die Vergabe der Verfügungsrechte in der Corporate Governance ausschließlich an die Anteilseigner wohlfahrtstheoretisch effizient. Diese verfolgen dann eine Maximierung des Shareholder Value als alleiniges Unternehmens ziel. 102 Welcher Modus der Anteilseigner zu diesem Regime besser paßt, wird hier nicht klar.

o Die Diskussion um Shareholder und Stakeholder Value und die moderne Theorie der Unternehmung

In der kontrastierenden Darstellung der beiden möglichen herleitbaren Regime der Corporate Governance wurden die Unterschiede zwischen den ihnen innewohnenden sehr unterschiedlichen Unternehmens zielen deutlich. Zwar existiert in weiten Teilen der angelsächsischen Literatur ein Konsens bezüglich der Gültigkeit des Shareholder Value als Unternehmensziel, in Kontinentaleuropa wird die Debatte jedoch seit jeher heftig geführt. Entsprechend den neueren Beiträgen zur ökonomischen Theorie der Unternehmung und dem darin ausgefochtenen und derzeit noch anhaltenden Streit um den Kern der Begründung der Existenz von Unternehmen kann man die konkurrierenden Unternehmensziele als Quintessenzen der Sichtweise der Unternehmung nach Holmström einerseits und nach Hart andererseits einordnen: Entstehen Unternehmen primär als Reaktion auf Probleme der Meßbarkeit und Anreizsetzung zur kurzfristigen Leistungserfüllung, erweist sich eine Kontrolle der die Inputfaktoren zum Unternehmen beitragenden Parteien durch einen "residual c1aimant" und "budget breaker" als wichtigster Wettbewerbsvorteil der Organisationsfonn Unternehmung gegenüber dem Markt. 103 Sind Unternehmen jedoch eine ökonomische Organisationsfonn, die insbesondere der Spezialisierung von Inputfaktoren aufeinander Vorschub leistet, ist es für deren Vorteilhaftigkeit essentiell, daß 102 Vgl. zu einer Diskussion des Shareholder Value als Prinzip in der Corporate Govemance Tirole (1999) und Schrnidt/Spindler (1999). 103 Vgl. grundlegend AlchianlDemsetz (1972) und Holmström (1982a) und dazu die Ausführungen von Holmström (1999a).

I. Interessengruppen

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die Gefahr eines "hold-up" gering ist, um die Anreize der Parteien für diese Spezialisierung zu erhalten. 104 Interessanterweise ergeben sich für diese sehr unterschiedlichen vennuteten "Kernkompetenzen" der Organisationsfonn Unternehmen für die Organisation ökonomischer Austauschbeziehungen sehr unterschiedliche Implikationen durch die Einführung eines "unbeteiligten" Dritten, des Managements: Durch die Verlängerung der Beziehung zwischen den Kontrolleuren und denjenigen, die Inputfaktoren bereitstellen, steigen die Kosten der Funktion des Unternehmens nach Holmström. Den Unternehmer durch ein professionelles Management zu ersetzen, erscheint als ein notwendiges Übel; das ökonomische Kalkül rechtfertigt die Position der Anteilseigner als alleinige Kontrolleure des Managements. Demgegenüber sinken diese Kosten zunächst eher für Unternehmen nach Hart, da die Verlängerung der Beziehung einen "hold-up" erschwert. Hier erweist sich das "unbeteiligte" Management als sinnvolle Verstärkung der Organisationsfonn Unternehmen. Es stellt sich dann die Frage, warum mit den Anteilseignern gerade die Interessengruppe Verfügungsrechte erhalten soll, die in der Regel keine unternehmensspezifischen Investitionen tätigt. Gemäß Rajan/Zingales liegt die Allokation der Verfügungsrechte an Anteilseigner nahe, wenn sie aufgrund von Koordinationsproblemen diese nicht zum "hold-up" verwenden können. 105 Inwieweit dies der Fall ist, wird in III. weiter diskutiert. Selbstverständlich kann hier kein Urteil über die Gültigkeit der Annahmen bezüglich der Grundfunktionen von Unternehmen gefallt werden; dies bleibt anderen vorbehalten. Im folgenden wird davon ausgegangen, daß Unternehmen beide Funktionen und somit auch die Funktion des Schutzes von spezifischem Kapital erfüllen müssen. Inwieweit die Einführung eines "unbeteiligten" Managements dazu hinreichend ist oder dessen Beeinflussung hin zu einem "hold-up" durch die Eigenkapitalgeber nur durch die Allokation von Verfügungsrechten an die Stakeholder hinreichend vennieden werden kann, wird nach der Untersuchung der Mechanismen der Corporate Governance diskutiert. In diesem Zusammenhang sind dann auch die Zusammenhänge zwischen den Modi der Anteilseigner und den hier erarbeiteten Regimen der Corporate Governance zu klären. 106 Im nächsten Kapitel werden zunächst typische Mechanismen der Corporate Governance beschrieben und ihre Funktionsweisen und Zusammenhänge mit den Modi der Eigenkapitalgeber erläutert.

104 Vgl. grundlegend Grossman/Hart (1986) und Hart/Moore (1990) und dazu die Ausführungen von Hart (1995a), Kap. 2. 105 Vgl. Rajan/Zingales (1998), S. 422. 106 Vgl. III.

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Teil 2: Theoretische Grundlagen zu Corporate Governance Systemen

11. Mechanismen der Corporate Governance

1. Kategorien von Mechanismen der Corporate Govemance Unternehmenskontrolle wird durch Wirkzusammenhänge ausgeübt, die hier als Mechanismen bezeichnet werden. In diesem Kapitel werden die theoretischen Funktionsweisen der Mechanismen untersucht. Die Auswahl der Mechanismen und deren Beschreibung basiert auf Erkenntnissen aus Studien der Corporate Governance Systeme führender Industrieländer, die als allgemeingültig anerkannt sind. 107 Die Mechanismen der Corporate Governance können Organisationsformen annehmen, die sich in das Spektrum zwischen Markt und Hierarchie einordnen lassen. In den folgenden Abschnitten wird vereinfachend in interne und externe Mechanismen unterschieden. lOS Als interne Mechanismen werden solche Wirkzusammenhänge bezeichnet, die in der Organisationsstruktur des Unternehmens verankert sind. Externe Mechanismen sind demgegenüber von den das Unternehmen umgebenden Märkten für die Inputfaktoren der Interessengruppen ausgehende Wirkzusammenhänge. Als nicht relevant für die Corporate Governance wird dabei der Arbeitsmarkt der Arbeitnehmer eingeschätzt. Denn der Arbeitsmarkt ist zu wenig liquide und transparent und die Arbeitnehmer zu zahlreich und bei der Auswahl von Arbeitsplätzen zu wenig flexibel und informiert, um eine kontrollierende Wirkung auf Manager ausüben zu können. Die folgende Abbildung beinhaltet eine Übersicht der im folgenden zu analysierenden Mechanismen: Interne und externe Mechanismen der Corporate Governance unterscheiden sich vor allem durch die ihrer Funktion zugrunde liegenden Arten der Informationen, der Bewertungsmaßstäbe und der Disziplinierung. Zudem ist das Kontrollgremium dadurch gekennzeichnet, daß es interessenpluralistisch organisiert sein kann. Die externen Mechanismen primärer und sekundärer Kapitalmarkt sind demgegenüber eindeutig interessenmonistisch. Wie in 11.5. gezeigt wird, bedingen interne Mechanismen teilweise die Funktionsweise der externen Mechanismen. Deshalb beginnt die Untersuchung der 107 Der in der Gliederung der Untersuchung erkennbare Zirkelschluß zwischen theoretischen und empirischen Erkenntnissen ergibt sich für solch eine überblicksartige Untersuchung unausweichlich. 108 Diese Unterscheidung lehnt sich eng an die von Holmström/Tirole (1989) an, die interne Mechanismen einerseits und die Märkte für Kapital und Manager andererseits unterscheiden. Alternativ können direkte und indirekte und monetäre und nicht-monetäre Anreize einerseits und Formen der Kontrolle andererseits unterschieden werden; vgl. Tirole (1999). Da in diesen theoretischen Grundlagen die Systemhaftigkeit aufgrund von Interdependenzen zwischen Modi und Mechanismen untersucht werden soll, erweist sich die gewählte vereinfachende Unterscheidung als vorteilhaft.

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11. Mechanismen INTERNE MECHANISMEN

EXTERNE MECHANISMEN

Gesellschafterversarnrnlung Kontrollgremium Haftungsregeln & Klagemöglichkeiten Kontrolle durch Großanleger Kontrolle durch Arbeitnehmer Kontrolle durch Banken Managerentlohnung

Primärer Kapitalmarkt Sekundärer Kapitalmarkt Arbeitsmarkt fiir Manager Öffentliche Meinung

Abbildung 3: Interne und externe Mechanismen der Corporate Governance Mechanismen der Corporate Governance im nächsten Abschnitt mit den internen Mechanismen. Dabei wird in jedem Unterabschnitt nach folgendem Beschreibungsmuster vorgegangen: Zunächst wird der jeweilige Mechanismus in vereinfachter Form dargestellt. Danach werden in einer detaillierteren Beschreibung Hindernisse für seine Funktion untersucht. Schließlich werden mögliche Mittel zur Überwindung dieser Hindernisse aufgezeigt und die Wirkung des Mechanismus beurteilt.

2. Interne Mechanismen der Corporate Governance a) Die Gesellschafterversammlung Der erste für Anteilseigner zu nennende Mechanismus der internen Kontrolle ist die Gesellschafterversammlung: In ihr haben die Anteilseigner die Möglichkeit, über die Ausübung der ihnen gemeinsam zustehenden Verfügungsrechte abzustimmen. Ähnlich der Arbeitsweise der Legislative im demokratischen Rechtsstaat werden in der Gesellschafterversammlung die Aktivitäten der Entscheidungsinitiative und der eigentlichen Entscheidung unterschieden. Für beide Aktivitäten ist jedoch das Sammeln relevanter Informationen und deren Bewertung erforderlich; dies wiederum verursacht Kosten und ein damit einher gehendes Trittbrettfahrer-Problem: Da ein Anteilseigner, der eine dieser Aktivitäten ausübt, die damit verbundenen Kosten tragen muß, während die Erträge aus seinen Aktivitäten in der Unternehmenskontrolle allen Anteilseignern zugute kommen, werden alle Anteilseigner solche Aktivitäten unterlassen. Möglichkeiten zur Überwindung der rationalen Apathie von Anteilseignern beinhalten beispielsweise die Konzentration eines hinreichend großen

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Teil 2: Theoretische Grundlagen zu Corporate Govemance Systemen

Anteilsbesitzes bei einem Anteilseigner. Solche Mechanismen, die wiederum die Wirksamkeit der Gesellschafterversammlung herbeiführen, werden in den folgenden Unterabschnitt diskutiert. Um die Ausübung der Kontrolle zu vereinfachen, können die Anteilseigner ein Gremium wählen und mit der Kontrolle in ihrem Sinne beauftragen. Dieses Kontrollgremium wird im nächsten Unterabschnitt beschrieben. b) Das Kontrollgremium Das Kontrollgremium stellt auf den ersten Blick einen wirkungsvollen Mechanismus in der Corporate Governance dar. Denn seine Mitglieder haben sowohl Möglichkeiten als auch Anreize zur Kontrolle von Managern. Erstens besteht die Möglichkeit, die Verfügungs gewalt über die Anstellung und Entlassung der Manager an das Kontrollgremium zu delegieren. Zweitens kann sich das Gremium mit geeigneten Informationen aus der Unternehmensführung versorgen, um die Unternehmenskontrolle durchzuführen. Drittens sind die Mitglieder des Kontrollgremiums einander bekannt und können sich die Aufgaben in der Kontrolle teilen. Schließlich besteht viertens die Möglichkeit, die Mitglieder für die Ausübung der Kontrolle im Rahmen ihrer Mitgliedschaft im Gremium zu entgelten. Bei näherem Hinsehen erscheinen die o. g. Sachverhalte jedoch weniger problemlos. Erstens wird manchmal bezweifelt, daß das Gremium seine Verfügungsgewalt zur Disziplinierung auch nutzt. Denn die Mitglieder des Gremiums bescheinigen sich selbst eine schlechte Auswahl des Managers, den sie einmal angestellt haben, wenn sie ihn später disziplinieren müssen. 109 Ein solcher Konflikt kann durch entsprechende Verteilung von Zuständigkeiten im Kontrollgremium und den Zeitraum der Mitgliedschaft jedoch leicht gelöst werden. Zweitens ist die Verarbeitung von Informationen im Kontrollgremium zwar mit geringen Kosten verbunden. Allerdings sind die Informationsquellen des Gremiums in erster Linie die Manager. Diese haben keinen Anreiz, dem Gremium zur Disziplinierung geeignete Informationen zukommen zu lassen. Auch dieser potentielle Konflikt läßt sich mindern. Die Institutionalisierung von bürokratischen Regelungen bezüglich der Dokumentation von Aktivitäten im Unternehmen dient als Mechanismus zur planmäßigen Generierung von Informationen, die Informationsasymmetrien zwischen Management und Gremium vermindern kann. 110 Drittens geht mit der möglichen Arbeitsteilung im Gremium erneut auch das Trittbrettfahrer-Problem einher. Die Zahl der Mitglieder des Kontroll109 110

Vgl. zu diesem und ähnlichen Argumenten BootlMacey (1998), S. 24-25. Vgl. Novaes/Zingales (1998).

11. Mechanismen

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gremiums muß deshalb so weit beschränkt sein, daß die gegenseitige Kontrolle leicht möglich ist. lll Auch dies kann aber durch explizite oder implizite Regeln sinnvoll festgelegt und leicht überprüft werden. 112 Das letzte Argument gegen die Wirksamkeit des Kontrollgremiums in der Unternehmenskontrolle läßt sich jedoch nicht so einfach entkräften: Die Ausübung von Kontrolle und die damit einher gehenden Kosten sind noch weniger meßbar als die zu kontrollierenden Aktivitäten. Demnach erweist es sich als schwierig, ein entsprechendes Entgelt für die Ausübung von Kontrolle festzusetzen, das zu einer effizienten Wirkung des Kontrollgremiums führt. Deshalb bleibt für die Wirksamkeit des Kontrollgremiums letztlich die zentrale Frage zu stellen: Wer kontrolliert den Kontrolleur, d. h. welche Anreize haben die Kontrolleure im Gremium, Kontrolle tatsächlich auszuüben? Wie schon bei der Gesellschafterversammlung kommen für die Kontrolle des Kontrollgremiums in Corporate Governance Systemen wiederum verschiedene andere Mechanismen in Betracht. Diese werden im folgenden beschrieben. c) Haftungsregeln und Klagemöglichkeiten Ein naheliegender Anreiz zur Ausübung von Kontrolle ergibt sich für die Mitglieder von Management und Kontrollgremium aus dem Unternehmensrecht. Dort sind nicht nur ihre Rechte, d. h. die ihnen zufallende Entscheidungsgewalt, sondern auch ihre gemeinsamen und einzelnen Pflichten geregelt. Liegt ein Verstoß gegen diese Pflichten vor, können Anteilseigner oder auch andere Interessengruppen, denen die Mitglieder des Managements bzw. Kontrollgremiums aufgrund des Unternehmensrechts verpflichtet sind, diesen Verstoß durch eine Klage korrigieren lassen. Zudem ist es möglich, die Mitglieder des Gremiums für entsprechende Verstöße gesetzlich haftbar zu machen. Allein eine glaubwürdige Drohung, von Gerichten korrigiert und haftbar gemacht zu werden, kann schon kontrollierend auf Manager bzw. Mitglieder von Kontrollgremien wirken. Eine weitere Analyse der Teilschritte stellt den Sinn und die Funktionsfähigkeit von Haftungsregeln und Klagemöglichkeiten jedoch in Frage. l13 Erstens ist unklar, wie Anteilseigner an Informationen zur Entscheidung über die Einreichung einer Klage und wie Gerichte an Informationen zur BeurVgl. zum sog. "peer monitoring" KandellLazear (1992). Vgl. dazu die empirischen Erkenntnisse in Teil 3, 11.2. und Teil 4, 11.2. ll3 Vgl. zu den hier dargestellten Problemen Hart (1993). Das ökonomische Problem der Bereitstellung effizienter Regulierung durch die Legislative wird hier nicht thematisiert. Vgl. dazu Romano (1992) und Roe (1990). 111

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6 Mann

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Teil 2: Theoretische Grundlagen zu Corporate Governance Systemen

teilung dieser Klage gelangen. Solche Informationen sind meistens zu der Annahme oder Ablehnung eines Übernahmeangebotes aber kaum zu alltäglichen Entscheidungen in der Unternehmensführung erhältlich. Selbst wenn solche Informationen vorhanden wären, würden jedoch zweitens eindeutige Bewertungsmaßstäbe fehlen. Denn im Gegensatz zu den zu kontrollierenden Managern bzw. Kontrollgremien sind Richter gerade nicht auf die Unternehmensführung bzw. Unternehmenskontrolle spezialisiert. Eine wirksame Disziplinierung ist somit nur im Sinne eng definierter Interessen möglich. 1I4 Je weiter die Pflichten des Gremiums gefaßt werden, d. h. je mehr Interessengruppen und Teilgruppen von Interessengruppen berücksichtigt werden, und je tiefer eine Klage in Details der alltäglichen Unternehmensführung eindringt, desto seltener ist ein eindeutiges Urteil möglich. Schließlich ist drittens festzulegen, wie angesichts der beschriebenen Unwägbarkeiten und angesichts mit Klagen verbundener hoher Kosten effiziente Klagen ermöglicht und ineffiziente Klagen vermieden werden können. 115 Es bleibt festzuhalten, daß aufgrund der beschriebenen Funktionsweise und der erheblichen Probleme von Haftungsregeln und Klagemöglichkeiten diese als Mechanismus für die Kontrolle von Management oder Kontrollgremium kaum geeignet sind. Eine Ausnahme zu dieser Regel bilden zweifelsfreie Fälle groben Fehlverhaltens, die Rechtsverstöße darstellen. In diesen Fällen ist anzunehmen, daß Haftungsregeln und Klagemöglichkeiten bei Versagen anderer Mechanismen die Disziplinierung von Managern sicherstellen. d) Kontrolle durch Großanleger Eine offensichtliche Möglichkeit, das Trittbrettfahrer-Problem in der Kontrolle durch Anteilseigner bei breit gestreutem Anteilsbesitz zu umgehen, ist die Konzentration von Anteilsbesitz bei einem Anteilseigner. 1I6 Ein Anteilseigner mit hinreichend großem Anteilspaket hat sowohl den Anreiz als auch die Verfügungsgewalt zur Kontrolle und Disziplinierung des Managements. Denn der Anteil dieses Großanlegers an möglichen Marktwertsteigerungen ist bedeutend, und aufgrund seiner Stimmrechte kann er das Kontrollgremium gemäß den Verfügungsrechten der Eigenkapitalgeber kontrollieren. 117 Wie bei allen Mechanismen der internen Kontrolle bleibt die Frage, wer wiederum den Kontrolleur kontrolliert. Diese muß entsprechend Vgl. ausführlich Hart (1993), S. 7-17. Dies scheint in so unterschiedlichen Corporate Governance Systemen wie Deutschland, Japan und den USA gleichermaßen ein Problem darzustellen. Vgl. Mertens (1990) und Black (1990). 116 Übernahmeangebote und Paketkäufe als Möglichkeit zur kurzfristigen Konzentration von Anteilsbesitz werden in III.3.b) diskutiert. 114 115

H. Mechanismen

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der Art des Großanlegers gesondert beantwortet werden; 118 eine weitere Untersuchung dazu erfolgt in den empirischen Teilen. Wie bereits in I.4.b) diskutiert, ergeben sich für den Eigner eines Anteilspakets in der oben beschriebenen Situation allerdings private Kosten der Kontrolle: Er muß zum einen die Kosten der Ausübung der Kontrolle und zum anderen Opportunitätskosten der aufgegebenen Liquidität und der möglicherweise entgangenen Diversifikation tragen. 1l9 Wenn Großanleger dennoch Anteilspakete aufbauen, ist deshalb anzunehmen, daß sie private Erträge aus der Ausübung von Kontrolle realisieren. 120 Die Möglichkeiten zur Aneignung privater Erträge aus der Unternehmenskontrolle sind anband ihres Zusammenhangs mit den allgemeinen Erträgen zu beurteilen: So ist es erstens möglich, daß private und allgemeine Erträge positiv korrelieren. Ist beispielsweise die Familie eines Unternehmensgründers neben der Maximierung ihres eigenen Vermögens an der Maximierung des Marktwertes interessiert, um die Reputation des Familiennamens zu steigern, ist dies ganz im Sinne der Kleinanleger. Allerdings legt das Beispiel als alternative Möglichkeit nahe, daß die Verfolgung privater Erträge die allgemeinen Erträge nicht beeinflußt und diese und private Erträge somit nicht korrelieren. Von größerer Bedeutung ist die dritte Möglichkeit, daß private und allgemeine Erträge negativ korrelieren. 121 Diese Möglichkeit ist für monetäre private Erträge als die wahrscheinlichste einzuschätzen. Dann ergibt sich ein Tradeoff aus der Unternehmenskontrolle durch den Großanleger, der einerseits den Marktwert des Unternehmens steigert und ihn aufgrund seiner privaten Erträgen gleichzeitig mindert. Diesem Tradeoff gilt in der Untersuchung im folgenden eine besondere Aufmerksamkeit. Als zusätzlicher Effekt der Konzentration von Anteilsbesitz ist im weiteren Verlauf die Auswirkung der Verfügungsgewalt von Großanlegern gegenüber den anderen Interessengruppen zu untersuchen. Denn im Stakeholder Regime der Corporate Governance haben die Stakeholder ein Interesse an 117 Die positive Wirkung von Großanlegern wurde in der internationalen Diskussion um Corporate Governance erstmals von Shleifer/Vishny betont. Vgl. Shleiferl Vishny (1986). 118 Individuen, die ihr eigenes Kapital investieren, haben den stärksten Anreiz zur Kontrolle. Andere Anteilseigner, wie beispielsweise institutionelle Investoren, weisen demgegenüber selbst Agency-Probleme auf und müssen durch Dritte kontrolliert werden. Vgl. allgemein Gorton/Kahl (1999) und für institutionelle Investoren Black/Coffee (1994). 119 Zudem können sich je nach dem Verhältnis der Größe des notwendigen Anteilspakets zur Höhe des gesamten von einem Investoren einzusetzenden Kapitals auch Opportunitätskosten aus entgangener Diversifikation ergeben. 120 Auch ShleiferlVishny (1997) wenden dies gegen ihre frühere, uneingeschränkt positive Beurteilung der Rolle von Großanlegern ein. 121 Vgl. die Ausführungen in I.4.b).

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den Entscheidungen im Unternehmen. Ein in der Unternehmenskontrolle dominierender Großanleger ist jedoch zu einem "hold-up" fähig und gleichzeitig dadurch wesentlich begünstigt. 122 Dieser potentielle Konflikt zwischen Großaniegern und dem Stakeholder Regime der Corporate Governance wird in III.2 weiter untersucht. e) Kontrolle durch Arbeitnehmer Das Kontrollgremium ist prinzipiell auch als Mechanismus zur Verfolgung der Interessen der anderen Interessengruppen geeignet. Dies wird im folgenden für die Arbeitnehmer kurz beschrieben. Gemäß den Ausführungen in 1.4.c) wird angenommen, daß die Arbeitnehmer zwar keine homogene Interessengruppe darstellen, aber entsprechend den Interessen eines durchschnittlichen Arbeitnehmers vertreten werden. Auch in der Interessengruppe der Arbeitnehmer besteht das prinzipielle Problem der Trittbrettfahrer ("free rider"). In der Erwartung, von den Aktivitäten anderer Arbeitnehmer zur Wahrung der Interessen zu profitieren, wird das einzelne Mitglied der Interessengruppe nicht aktiv, um daraus entstehende Kosten zu vermeiden. Es ist jedoch anzunehmen, daß ihre regelmäßige Interaktion im Unternehmen es ihnen ermöglicht, sich untereinander ohne nennenswerten Aufwand abzustimmen und gemeinsame Aktivitäten zu beschließen. Da der einzelne Mitarbeiter in der Regel auf die Kooperation seiner Kollegen während der Arbeit angewiesen ist, ist zudem davon auszugehen, daß Druck von Kollegen einzelne Mitarbeiter davon abhält, sich aus gemeinsamen Aktivitäten zurückzuziehen. Dies erleichtert insgesamt die Koordination innerhalb der Interessengruppe der Arbeitnehmer. Ein weiterer Vorteil der Arbeitnehmer bei der Kontrolle des Managements in ihrem Sinn liegt darin begründet, daß sie eine Vielzahl unterschiedlicher Möglichkeiten haben, relevante Informationen aus dem Unternehmen zu erhalten. Denn diese Informationen sind Bestandteil der Arbeit zumindest einiger Arbeitnehmer. Insgesamt wird deshalb die Möglichkeit der Interessengruppe der Arbeitnehmer, Interessen in der Unternehmung durch Kontrolle im Kontrollgremium zu verfolgen, als gut eingeschätzt, wenn den Arbeitnehmern dazu Verfügungsrechte eingeräumt werden. f) Kontrolle durch Banken

Banken sind zunächst als Kreditgeber in der Corporate Governance aktiv. Als solche haben sie desto mehr Interesse und Möglichkeiten der Einflußnahme je größer der Anteil der jeweiligen Bank am Fremdkapital des 122

Vgl. Shleifer/Vishny (1997), S. 758.

11. Mechanismen

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Unternehmens und je höher der Anteil des Fremdkapitals am gesamten Realkapital des Unternehmens ist. Vergibt eine Bank auf der Basis einer dauerhaften Beziehung zum Unternehmen und daraus resultierenden zusätzlichen Informationen über das Unternehmen Beziehungskredite, hat sie die Informationen für und ein Interesse an der Kontrolle von Managern, um den Wert des bereitgestellten Fremdkapitals zu erhalten und bei Liquiditätsengpässen das Unternehmen vor einem ineffizienten Konkurs zu schützen. Deshalb kann es sinnvoll sein, der Bank einen Sitz im Kontrollgremium einzuräumen. Denn die Mitgliedschaft im Kontrollgremium führt zu einer Verminderung von Informationsasymmetrien und bietet der Bank unter Umständen die Möglichkeit, in Kooperation mit anderen Interessenvertretern die Unternehmenspolitik zu beeinflussen, so daß keine Entscheidungen getroffen werden können, die ihren Interessen zuwiderlaufen. Dies kann zum Vorteil der anderen Interessengruppen und insbesondere der Anteilseigner sein, wenn die Risikozuschläge zu den Fremdkapitalkosten damit sinken und die Bereitschaft der Bank zur Kreditvergabe steigt. 123 Allerdings bindet sich das Unternehmen damit an die Bank, denn konkurrierende Banken werden aufgrund des Informationsvorsprungs der Bank nicht gewillt sein, Finanzierungen durchzuführen, die von dieser Bank abgelehnt wurden. 124 Deshalb muß auch bezweifelt werden, daß die Bank eine mögliche Reduzierung der Fremdkapitalkosten an das Unternehmen weitergibt. 125 Zudem sind die Möglichkeiten der Bank zur Einflußnahme auch mit negativen Auswirkungen verbunden, wenn die Bank diese auf Kosten der Anteilseigner zur Verminderung des Unternehmensrisikos unter das im Idealfall erforderliche Maß hinaus nutzen kann. Dementsprechend ist die Mitgliedschaft von Banken als Fremdkapitalgebern im Kontrollgremium aus Sicht der Anteilseigner nicht uneingeschränkt als positivanzusehen. Der Konflikt zwischen Anteilseignern und Banken wird gemindert, wenn Banken selbst Anteile am Unternehmen besitzen. Ein Anteil am Eigenkapital stellt dann eine zweite Quelle möglicher Mittel zur Einflußnahme für eine in der Corporate Governance aktive Bank dar. Ist dieser Anteil groß genug, daß Banken Informationsvorsprünge im ungünstigen Fall nicht zum Verkauf des Anteils an weniger gut informierte Investoren nutzen können, sind sie auch an einer Kontrolle des Managements im Sinne der Anteilseigner interessiert. Allerdings ist die relative Höhe des Anteilsbesitzes gegenüber dem Anteil am Fremdkapital des Unternehmens entscheidend für die 123 Vgl. Cable (1985), S. 119-121. Allerdings wird die Bank die Kosten der Kontrolle durch einen Sitz im Aufsichtsrat in den Fremdkapitalkosten berücksichtigen. 124 Vgl. Baums (1994d), S. 416. 125 Die Bank könnte die aus ihrem Informationsvorsprung entstehende Verhandlungsmacht im Gegenteil zu einer Anhebung der Fremdkapitalkosten nutzen. Vgl. Hellwig (1991), S. 56.

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von der Bank verfolgten Interessen: 126 Je höher das Verhältnis von vergebenem Fremdkapital zu vergebenem Eigenkapital desto eher werden Banken von der Maximierung des Marktwertes des Eigenkapitals zu Gunsten der Maximierung des Fremdkapitalwertes abweichen. Eine dritte Quelle möglicher Mittel zur Einflußnahme stellen Stimmrechte dar, deren Ausübung einer Bank aufgrund ihrer Tätigkeit als Verwalter von Wertpapierdepots von Kleinanlegern zukommt. Verbleiben die Kleinanleger in ihrer rationalen Apathie, dann kann die Bank entsprechend den rechtlichen Rahmenbedingungen die Ausübung der Depotstimmrechte übernehmen. Allerdings erscheint der Sinn dieser Möglichkeit für die Kleinanieger fragwürdig; denn die Bank hat keinen Ameiz, die Depotstimmrechte im Sinne der Kleinanleger auszuüben, sondern den Einfluß in der Gesellschafterversammlung im eigenen Interesse nutzen. 127 Insgesamt bringt die Kontrolle durch Banken für die Anteilseigner einen Tradeoff mit sich. Einerseits werden Banken ihren Einfluß in ihrem Sinn nutzen. Andererseits besteht die Möglichkeit, daß die Anteilseigner für diesen Einfluß durch verbesserte Finanzierungsbedingungen entgolten werden. Den Interessen der Arbeitnehmer steht die Kontrolle durch Banken demgegenüber kaum entgegen. Banken sind jedoch selbst Unternehmen, die kontrolliert werden müssen. Die Frage nach der Kontrolle des Kontrolleurs bleibt bei der Unternehmenskontrolle durch Banken bestehen. 128 Inwieweit Mechanismen der Corporate Governance eine effiziente Kontrolle von Bankmanagern sicherstellen, bleibt in den empirischen Untersuchungen festzustellen. g) Erfolgsabhängige Entlohnung Neben den bisher genannten Möglichkeiten, Manager bzw. Mitglieder des Kontrollgremiums durch die Ausübung von Kontrolle zu entsprechenden Leistungen und Entscheidungen anzuhalten, ist es zudem möglich, ihre Interessen denen der Interessengruppen durch direkte Ameize in Verbindung mit einer gemäß der Zielerreichung variierenden Entlohnung anzugleichen. Da die Interessen der Manager denen der Arbeitnehmer und Fremdkapitalgeber ähneln, werden im folgenden Abschnitt nur Ameize im Interesse der Anteilseigner diskutiert. 129

Vgl. Baums (1994d), S. 413-415. Vgl. Wenger (1992). 128 Vgl. Baums (1994d), S. 440. 129 Es ist jedoch durchaus vorstellbar, die Entlohnung an die Zufriedenheit der Mitarbeiter oder das Ausfallrisiko der Kredite zu koppeln. 126

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Manager und Kontrolleure wollen annahme gemäß ihre Karriere fördern und den Nutzen aus dieser maximieren. In diesem Unterabschnitt wird der kurzfristige Effekt, d. h. die Entlohnung im bestehenden Arbeitsverhältnis, thematisiert. Der langfristige Aspekt, d. h. die Förderung der Karriere durch den Aufbau einer Reputation als guter Manager oder Kontrolleur und deren Berücksichtigung bei der Auswahl für zukünftige Arbeitsverhältnisse, wird im Zusammenhang mit dem Arbeitsmarkt für Manager in II.3.c) diskutiert. Es liegt nahe, die Entlohnung von Managern und Kontrolleuren nicht fix zu gestalten sondern variabel am Marktwert des Unternehmens auszurichten. Das einfachste Mittel zur Milderung des Agency-Problems zwischen Managern bzw. Kontrolleuren und Anteilseignern ist somit Anteilsbesitz dieser Akteure; 130 die Trennung von Eigentum und Management wird damit teilweise wieder aufgehoben. Dies impliziert jedoch einen Tradeoff, denn einerseits steigert Anteilsbesitz den Anreiz der Manager zur Maximierung des Marktwerts des Eigenkapitals, andererseits erhalten sie aus dem Anteilsbesitz Verfügungsrechte, die sie zur Selbstkontrolle und Behinderung der Kontrolle durch andere nutzen. 131 Da die Untersuchung auf die größten Unternehmen beschränkt und der mögliche Anteil von Managern an diesen Unternehmen aufgrund ihrer hohen Kapitalisierung begrenzt ist, wird der negative Effekt des Anteilsbesitzes von Managern hier nicht weiter diskutiert. Mit der Ausrichtung der Entlohnung am Marktwert des Unternehmens ergeben sich einige Probleme: Erstens ist die Bewertung eines Unternehmens durch den Kapitalmarkt auch von einigen die gesamte Volkswirtschaft oder eine gesamte Branche betreffenden Faktoren abhängig, die nicht im Einflußbereich von Managern und Kontrolleuren liegen. Die Entlohnung aufgrund nicht beeinflußbarer Determinanten erscheint nicht sinnvoll. 132 Zweitens sind sie wie andere Individuen in der Regel risikoavers. Da die Entlohnung durch Aktien und Optionen Risiken beinhaltet, werden Manager mindestens eine Entlohnung in Aktien fordern, deren Sicherheitsäquivalent ihrem Anspruch auf ein Entgelt entspricht, deren Marktwert jedoch gemäß der Bewertung durch diversifizierte Investoren diesen Anspruch deutVgl. DeAnge1olDeAnge1o (1985), S. 33. Untersuchungen haben gezeigt, daß prozentual geringer Anteilsbesitz von Managern positiv mit der Entwicklung des Marktwertes korreliert ist. Ab einer gewissen Höhe wird dieser Anreizeffekt jedoch anscheinend von einem anreizmindernden Effekt der Selbstkontrolle überdeckt. So fanden Morck et al. (1988b) beispielsweise für eine Grundgesamtheit von Unternehmen in den USA, daß der positive Effekt ab einer Anteilshöhe von 5 % umgekehrt wurde. Vgl. zu ähnlichen Ergebnissen auch Stulz (1988) und McConnell/Servaes (1990). Der Effekt des Anteilsbesitzes von Managern ist somit nur im Bereich von unter 5 % als positiv linear anzunehmen. 132 Vgl. zu diesem und weiteren Problemen von auf Aktien basierender Managerentlohnung Paul (1992). 130 131

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lich übersteigt. 133 Somit steigen die Kosten der Entlohnung von Managern und Kontrolleuren mit deren Ausrichtung am Marktwert des Unternehmens. Zudem sind die Akteure damit gezwungen, einen erheblichen Teil ihres privaten Kapitals in das Unternehmen zu investieren. Angesichts der Abhängigkeit ihres Real- und Humankapitals von der Entwicklung des Unternehmens erhöht dies die Divergenz zwischen der Risikopräferenz von Managern und Anteilseignern. Eine Alternative zur Ausgestaltung von variablen Entlohnungsverträgen stellen Prämien dar. Auch dies bringt jedoch Probleme mit sich: Die genannten Nachteile der Entlohnung durch Aktien und Optionen gelten, wenn auch abgeschwächt, weiterhin. Zudem sind solche Maßstäbe an Vergangenheitswerten orientiert und oftmals auf kurze Fristen ausgerichtet 134 und durch das Management zu manipulieren, auch wenn sie auf der externen Rechnungslegung beruhen. 135 So können beispielsweise Rückstellungen vennieden werden, um die Profitabilität kurzfristig zu erhöhen. Der bedeutendste Einwand gegen die Wirksamkeit variabler Entlohnung in der Anreizsetzung für Manager und Kontrolleure ist jedoch, daß diese wiederum durch andere Akteure festgelegt werden muß. Erst wenn das Kontrollgremium seine Funktion in der Ausübung von Unternehmenskontrolle erfüllt, kann mit effizienten Fonnen der Managerentlohnung gerechnet werden. Und erst eine effiziente Kontrolle durch die anderen Interessengruppen führt zu einer Gestaltung entsprechender Anreize für die Mitglieder des Kontrollgremiums. h) Einschätzung der Wirkung in der Unternehmenskontrolle Die Wirksamkeit der meisten internen Mechanismen ist aufgrund der bisherigen Erkenntnisse in Frage gestellt. Das Kontrollgremium ist der zentrale Ort für die effektive Nutzung von Kontrollrechten der verschiedenen Interessengruppen. Allerdings verlängert dies das Problem der Kontrolle, da auch die Kontrolleure kontrolliert werden müssen. Als Grundlage dafür lassen sich mehrere andere Mechanismen unterscheiden. Haftungsregeln und Klagemöglichkeiten erscheinen nur geeignet, um an Rechtsverstöße grenzende exzessive Befriedigung von Eigeninteressen durch Manager zu bestrafen. Geeignetere Anreize für eine andauernde Kontrolle von Managern im Sinne der Anteilseigner haben Großanleger. Deren tatsächliche Motive sind jedoch abhängig von ihrer Identität und ihnen zukommenden privaten Erträgen aus der Unternehmenskontrolle. Banken haben überwiegend An133 134 135

Vgl. Murphy (1998), S. 18. Vgl. Murphy (1998), S. 14. Vgl. Murphy (1998), S. 15.

11. Mechanismen

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reize, in ihrem Interesse als Fremdkapitalgeber zu kontrollieren, wenn Fremdkapital ihre primäre Beteiligung an Unternehmen darstellt. Allerdings sind Banken auch Unternehmen, deren Manager zunächst in diesem Sinn kontrolliert werden müssen. Zur Angleichung der Interessen von Managern bzw. Kontrolleuren und Anteilseignern bieten sich Entlohnungsverträge an. Ob diese auch so dngesetzt werden, hängt jedoch wiederum von der Wirksamkeit des Kontrollgremiums ab. Einige der internen Mechanismen bauen in der Kontrolle des Managements teilweise aufeinander auf. Allerdings besteht zwischen den Mechanismen teilweise auch eine substitutive Beziehung. Ist die erfolgsabhängige Entlohnung erst einmal im Sinne der Anteilseigner festgelegt, dann ersetzt sie unter Umständen die Kontrolle durch das Kontrollgremium oder einen Großanleger. Solche Beziehungen zwischen Mechanismen werden am Ende des Kapitels analysiert. Im nächsten Abschnitt werden die externen Mechanismen der Corporate Governance betrachtet.

3. Externe Mechanismen der Corporate Governance a) Der primäre Kapitalmarkt Die Aufnahme weiteren Kapitals durch Unternehmen auf dem primären Kapitalmarkt stellt für Kapitalgeber eine Gelegenheit dar, die Entscheidung über die Vergabe von Kapital mit disziplinierenden Forderungen an das Management zu verbinden. Diesem Umstand hat Myers bei der Erstellung seiner Theorie der Hackordnung der Finanzierungsformen ("pecking order theory") Rechnung getragen. 136 Demnach bevorzugen Manager die interne Finanzierung von Investitionen. Allerdings ist die Fähigkeit von Unternehmen zur Innenfinanzierung begrenzt und bei schlechter Ertragslage oft nicht gegeben. Manager bevorzugen dann laut Myers die Finanzierung durch Fremdkapital. 137 Denn die Interessen von Fremdkapitalgebern sind denen der Manager ähnlich; sie sind an einer das Unternehmensrisiko minimierenden, hinreichend ertragreichen Unternehmensführung interessiert. 138 Somit ist die disziplinierende Wirkung der Aufnahme weiteren Fremdkapitals begrenzt. Zudem sind auch die Möglichkeiten von Fremdkapitalgebern zur Disziplinierung dadurch be136 Vgl. Myers (1984). Demzufolge sind die von Managern präferierten Finanzierungsformen in absteigender Reihenfolge interne Finanzierung, Fremdkapitalfinanzierung und schließlich Finanzierung durch die Aufnahme weiteren Eigenkapitals. Allerdings führt Myers neben der disziplinierenden Wirkung weitere Argumente für diese Hackordnung an. 137 Vgl. Myers (1984), S. 150. 138 Vgl. 1.4.e).

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Teil 2: Theoretische Grundlagen zu Corporate Governance Systemen

schränkt, daß die Aufnahme von Fremdkapital nicht von den bisherigen Fremdkapitalgebern erfolgen muß. Zwar sind dem Wechsel von Bankverbindungen aufgrund von Informationsasymmetrien und damit einher gehenden Problemen adverser Selektion Grenzen gesetzt; trotzdem ist Managern prinzipiell die Möglichkeit gegeben, disziplinierenden Forderungen einzelner bisheriger Fremdkapitalgeber durch einen solchen Wechsel auszuweichen. 139 Die begrenzte disziplinierende Wirkung der Vergabe von Fremdkapital ist im Hinblick auf die Sicherstellung der Ausübung von Unternehmenskontrolle vor allem deshalb zu bedauern, weil aufgrund der begrenzten Laufzeit von Fremdkapital die Fremdkapitalgeber regelmäßig Einflußmöglichkeiten haben. Ist allerdings aus Sicht der Fremdkapitalgeber eine maximale Verschuldung des Unternehmens erreicht, sind die Manager gezwungen, weiteres Eigenkapital im Zuge einer Kapitalerhöhung aufzunehmen. Auch weiteres Eigenkapital muß nicht von den bisherigen Anteilseignern stammen, jedoch ist aufgrund eines der folgenden Zusammenhänge ein Einverständnis der Anteilseigner erforderlich: Einerseits kann es das Unternehmensrecht erfordern, daß die bisherigen Anteilseigner einer Kapitalerhöhung zustimmen. Diese Zustimmung kann mit disziplinierenden Forderungen an das Management verknüpft werden. Andererseits ist eine Akzeptanz der Kapitalerhöhung durch die bestehenden Anteilseigner auch vorteilhaft, wenn diese der Kapitalerhöhung rechtlich nicht zustimmen müssen. Denn wenn die bestehenden Anteilseigner an einer Kapitalerhöhung mehrheitlich nicht teilnehmen, werten andere Eigenkapitalgeber dies als Signal dafür, daß die Teilnahme an der Kapitalerhöhung zum vorgesehenen Bezugskurs nicht vorteilhaft ist. 140 Die Aufnahme weiteren Eigenkapitals ist dann nur zu erheblichen Abschlägen gegenüber dem Wert der Anteile möglich. Da die Manager an einer Maximierung des dem Unternehmen zur Verfügung stehenden Kapitals interessiert sind, werden sie es deshalb vorziehen, Kapitalerhöhungen mit der Unterstützung der bestehenden Anteilseigner zu unternehmen. Insgesamt ist somit die disziplinierende Wirkung des primären Kapitalmarktes als mittelmäßig ausgeprägt einzuschätzen. Prinzipiell ist mit der Vergabe von Kapital ein hoher Anreiz zur Disziplinierung gegeben. Denn Investoren werden kein Kapital zur Verfügung stellen, wenn sie die geplante Unternehmensführung als schlecht einschätzen. Allerdings ist diese Wirkung eben gerade auf Situationen beschränkt, in denen Unternehmen weiteren Kapitalbedarf aufweisen. Entsprechend der hier gewählten Problemstellung der Corporate Governance und der in 1.3. dargestellten Inter139 Vgl. dagegen Anderson (1999) zur Wirkung von Kontrolle durch Fremdkapitalgeber bei Kreditrationierung in einigen Ländern üsteuropas. 140 Vgl. dazu grundlegend Myers/Mailuf (1984).

11. Mechanismen

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essenkonflikte ist Unternehmenskontrolle aber besonders dann von Interesse, wenn Unternehmen Quasi-Renten erwirtschaften und somit eine relativ hohe Fähigkeit zur Innenfinanzierung aufweisen. Eine disziplinierende Wirkung des primären Kapitalmarktes ist in diesen besonders relevanten Situationen aber nicht gegeben. b) Der sekundäre Kapitalmarkt Der sekundäre Kapitalmarkt spielt in der Unternehmenskontrolle insoweit eine Rolle, als über diesen bei breit gestreutem Anteilsbesitz eine Konzentration des Anteilsbesitzes herbeigeführt werden kann. Manne stellte 1965 fest, daß der sekundäre Kapitalmarkt deshalb einen Markt für Unternehmenskontrolle im Sinne der Anteilseigner darstellt. 141 Jeder Teilnehmer an diesem Markt kann sich die Kontrolle zu einem bestimmten Preis "schnappen".142 Zum einen besteht die Möglichkeit, daß Unternehmen übernommen werden, deren Manager nicht die Maximierung des Marktwertes des Eigenkapitals im Interesse der Anteilseigner betreiben, und das Management ersetzt wird. 143 Zum anderen kann an statt vollständiger Konzentration des Anteilsbesitzes über den sekundären Kapitalmarkt ein für die Kontrolle hinreichendes Anteilspaket aufgebaut werden. Dies wird im Anschluß an eine ausführliche Diskussion des Marktes für Unternehmenskontrolle am Ende dieses Unterabschnitts beschrieben. Interessen anderer Interessengruppen dienen beide Möglichkeiten zur Kontrolle über den sekundären Kapitalmarkt nicht. Der Markt für Unternehmenskontrolle kann als ein Markt konkurrierender Managementteams angesehen werden, von denen sich das Team durchsetzt, das den höchsten Marktwert des Unternehmens realisieren kann. 144 Solange Übernahmen möglich sind, sorgt der Markt für Unternehmenskontrolle schon durch die permanente Drohung einer solchen für die Disziplinierung von Managern: Wenn Manager vom Ziel der Marktwertmaximierung abweichen, müssen sie in der Gegenwart eines aktiven Marktes für Unternehmenskontrolle mit dem Verlust ihres Arbeitsplatzes und ihrer Reputation rechnen. Übernahmen werden um so wahrscheinlicher, je weiter Manager von der Maximierung des Marktwertes des Eigenkapitals abweichen. Deshalb werden Manager die Marktwertmaximierung in einem solchen Maß verfolgen, daß sie die Wahrscheinlichkeit einer Übernahme für minimiert halten. 145 141 142 143 144 145

Vgl. V gl. Vgl. Vgl. V gl.

Manne (1965). zu dieser Pointierung Bebchuk (1998). Jensen (1984), S. 110 und 119. Jensen/Ruback (1983), S. 6. Scharfstein (1988).

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Teil 2: Theoretische Grundlagen zu Corporate Govemance Systemen

Gegen die Grundidee einer Kontrolle von Unternehmen über den sekundären Kapitalmarkt richten sich einige Argumente, die auf ein mögliches Marktversagen hinweisen: Zum einen ist zu fragen, wie potentielle Übernehmer die nötigen Informationen zur Bewertung von Unternehmen und zur Kalkulation möglicher Marktwertsteigerungen erhalten. 146 Denn inwieweit unterdurchschnittliche Profitabilität und Bewertung dem Management anzulasten und von einem anderen Management auszugleichen sind oder auf Faktoren außerhalb der Entscheidungsgewalt des Managements beruhen, läßt sich nicht eindeutig feststellen. Zudem hat das übernehmende Managementteam die versunkenen Kosten der Bewertung des potentiellen Zielunternehmens zu tragen. 147 Je geringer die Abweichungen von der Marktwertmaximierung und je geringer die geschätzte Wahrscheinlichkeit solcher Abweichungen, desto eher stellen konkurrierende Managementteams die Suche nach zu übernehmenden Unternehmen ein. Selbst wenn ein konkurrierendes Managementteam mehr Informationen als die anderen Marktteilnehmer hat, weil es beispielsweise in der gleichen Branche tätig gewesen ist, bleibt die Frage, wie diese Informationen den Finanziers dieses Managementteams glaubhaft gemacht werden können. Denn eine Beschränkung des Marktes für Unternehmenskontrolle auf Managementteams mit ausreichenden eigenen finanziellen Mitteln ist nicht sinnvoll. Zum anderen entsteht bei der Abgabe eines Übernahmeangebotes an die Anteilseigner des betreffenden Unternehmens ein Trittbrettfahrer-Problem: I48 Hat ein Managementteam ein Unternehmen identifiziert, dessen Marktwert es steigern kann, wird dieses Team den bisherigen Anteilseignern nur soviel von der möglichen Wertsteigerung bei der Übernahme überlassen, wie das nächstbeste Team angesichts möglicher Wertsteigerungen und Transaktionskosten maximal zahlen könnte. 149 Die Differenz stellt den dem Managementteam aus der Transaktion zukommenden Ertrag dar. Jeder einzelne Anteilseigner hat deshalb einen Anreiz, seinen Anteil nicht zu verkaufen, sondern durch den Besitz seines Anteils an der gesamten Wertsteigerung durch das Managementteam entsprechend teilzuhaben. Aufgrund dieses Kalküls verkauft jedoch kein Anteilseigner seinen Anteil und die Übernahme kommt nicht zustande. 150 Diesen Argumenten für ein mögliches Versagen des Marktes für Unternehmenskontrolle können wiederum mehrere Gegenargumente entgegengebracht werden. So können potentielle Übernehmer das Trittbrettfahrer-Problem möglicherweise umgehen. Erstens können sie den vollen erwarteten 146 147 148 149 150

Vgl. Vgl. Vgl. Vgl. Vgl.

schon Manne (1965), S. 118. Grossman/Hart (1980a), S. 58. grundlegend Grossman/Hart (1980a). lensen/Ruback (1983), S. 6. Grossman/Hart (1980a), S. 59.

II. Mechanismen

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Marktwert bieten und trotzdem einen Gewinn aus der Übernahme erzielen, wenn sie vor Abgabe des Übernahmeangebotes schon ein Anteilspaket erworben haben. Zweitens können sie aufgrund von entsprechendem Spielraum im Unternehmensrecht in der Lage sein, den Anteil verbleibender, eine Minderheit darstellender Anteilseigner zu verwässern (sog. "dilution,,).151 Die Drohung einer solchen Verwässerung bewirkt, daß bisherige Anteilseigner ein Übernahmeangebot annehmen, das ihres Erachtens den Wert potentiell verwässerter Anteile übersteigt. Auch die oben beschriebenen Informationsprobleme und damit einher gehenden Finanzierungsprobleme sind zu bewältigen. Schon Manne hat bei der Entwicklung der Grundidee des Marktes für Unternehmenskontrolle insbesondere andere Unternehmen als Akteure auf dem Markt für Unternehmenskontrolle angesehen. 152 Unternehmen haben oft die nötigen Informationen und finanziellen Mittel, um andere Unternehmen aus derselben Branche zu übernehmen. Allerdings stellt sich die Frage, ob der so entstehende Wettbewerb zwischen Managementteams auf dem Markt für Unternehmenskontrolle eine kontrollierende Wirkung im Sinne der Interessengruppen hat. Das in der Literatur meist gebrauchte Bild von Managementteams ist auf eine Welle von Übernahmen in den 80er Jahren durch sog. "raider" entstanden. Als "raider" wurden Experten für die Restrukturierung der Finanzierungsseite von Unternehmen bezeichnet. Sie spezialisierten sich auf die Zerschlagung von Konglomeraten, die auf dem Kapitalmarkt niedriger als die Summe der Werte der einzelnen Geschäftsfelder bewertet wurden. 153 Übernahmen durch "raider" im eigentlichen Sinn wurden in einzelnen Systemen bisher jedoch überwiegend in Perioden beobachtet, in denen den Managern aufgrund der Entwicklung dieser Systeme und der Unternehmen ein Übermaß an Ermessensspielraum und an finanziellen Mitteln gegeben war. Dies konnten die Manager auf Kosten der Anteilseigner soweit ausnutzen, daß allein der Ertrag aufgrund der Arbitrage bezüglich der Kontrolle die hohen Kosten von Übernahmen trotz deren hohen Risikos rechtfertigte. 154 151 Vgl. Grossman/Hart (1980a), S. 44-46. So kann der Übernehmer beispielsweise Teile des Unternehmens zu Preisen unter dem tatsächlichen Wert an andere Unternehmen verkaufen, an denen er einen höheren Anteil hält. Die Analogie zur Dilution stellen bei der Kontrolle durch Großanleger die privaten Erträge der Kontrolle dar. 152 Vgl. Manne (1965), insbesondere S. 116--117. 153 Das herausragende Beispiel hierfür war die Übernahme von RJR Nabisco durch KKR. Vgl. zu einer aufschlußreichen Darstellung den Roman von BUITough/ Helyar (1990) und zu einem akademischen Überblick zu Übernahmen Jensen (1984) und Jensen (1992).

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Teil 2: Theoretische Grundlagen zu Corporate Governance Systemen

Finden sich auf dem Markt für Unternehmenskontrolle in erster Linie andere Unternehmen als Akteure, wirft dies die Frage nach deren Anreiz für eine Disziplinierung von Managern auf. Selbst wenn die Manager übernehmender Unternehmen die Interessen der Anteilseigner verfolgen, kann deren Motiv für eine Übernahme zum Beispiel primär die Realisierung von Synergieeffekten oder die Vergrößerung der Marktrnacht auf dem Produktmarkt sein. 155 Zudem können übernehmende Unternehmen selbst von Managern geführt sein, die primär die Vergrößerung ihres Machtbereiches oder die Steigerung ihrer Reputation verfolgen. 156 Andere Kommentatoren führen Übernahmen schlicht auf Hybris auf Seiten der Manager der übernehmenden Unternehmen und Nachahmungseffekte zurück. 157 Bei Vorliegen auch nur eines der o. g. Motive liegt jedoch die Schlußfolgerung nahe, daß besonders schlechte Manager ein Interesse haben, die Übernahme von anderen Unternehmen durchzuführen. Denn wird ihr Unternehmen übernommen, bieten sich diesen Managern schlechtere Alternativen auf dem Arbeitsmarkt für Manager. 158 Gute Manager haben demgegenüber auf einern funktionierenden Arbeitsmarkt für Manager weniger zu verlieren. Die disziplinierende Wirkung des Marktes für Unternehmenskontrolle im Sinne der Anteilseigner ist in Frage zu stellen. 159 Ein weiteres, viel beachtetes Argument gegen den Markt für Unternehmenskontrolle wurde von Shleijer/Summers vorgebracht. Demnach bringt der Austausch des bisherigen Managements durch eine Übernahme unter Umständen den Bruch impliziter Verträge mit sich: 160 Arbeitnehmer tätigen unternehmens spezifische Investitionen in ihr Humankapital möglicherweise auf der Grundlage eines impliziten Vertrages mit dem Management, für diese Investitionen später entlohnt zu werden. Es ist für Arbeitnehmer rational, vorn Management eine Einhaltung dieser Verträge zu erwarten, wenn das Management eine Reputation dafür hat und diese auch erhalten will. Nach einer Übernahme wird das neue Managementteam diese impliziten Verträge jedoch nicht erfüllen, wenn dies nicht zu dessen Vorteil ist. Es 154 Dies konnte in den USA und GB in den 80er Jahren und jüngst in Ungarn beobachtet werden. Vgl. dazu auch Economist (1999). 155 Vgl. zu diesen und anderen Motiven für Unternehmensübernahmen Mitchelll Mulherin (1996). 156 Vgl. Lenel (1992), S. 18. 157 Vgl. Roll (1986). 158 Vgl. Harris (1994). 159 Die aus theoretischer Perspektive unklare Wirkung des Marktes für Unternehmenskontrolle stellt einen Schwerpunkt des empirischen Teils zu Großbritannien dar. Die Wirkung von Unternehmen als Akteuren in der Unternehmenskontrolle wird dort näher beleuchtet. 160 Vgl. grundlegend ShleiferlSumrners (1988) und Mayer (1988) sowie zu einer aktuellen Einordnung Lowenstein (1998), S. 18-19.

11. Mechanismen

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kommt zu einem "hold-up". Da Arbeitnehmer bei breit gestreutem Anteilsbesitz Übernahmen befürchten müssen, werden sie somit trotz Vertrauen in das bestehende Management weniger implizite Verträge eingehen. Der Markt für Unternehmenskontrolle erscheint demnach mit dem Stakeholder Regime der Corporate Governance nicht vereinbar. Diese Schlußfolgerung wird in III.I. wieder aufgegriffen. Eine ähnliche Funktion wie der Markt für Unternehmenskontrolle erfüllt der Aufbau eines Anteilspakets. Allerdings wird dabei weniger Kapital gebunden als bei einer Übernahme, und es wird weniger Einflußpotential erlangt. Ein solches Vorgehen eignet sich deshalb für einen Anteilseigner, der nur eine kleinere Veränderung im Einvernehmen mit den anderen Anteilseignern erreichen Will. 161 Die Entscheidung über die Höhe des aufzubauenden Anteils beinhaltet einen Tradeoff: Je mehr Einflußpotential der Anteilseigner zur Disziplinierung des Managements für erforderlich hält, desto größer muß das Anteilspaket sein. Hat der Anteilseigner die angestrebten Veränderungen durchgesetzt, kann er das Paket um so schneller mit einem Ertrag auflösen, je kleiner es ist. Der Aufbau von Anteilspaketen zur Kontrolle von Managern ist ansonsten mit denselben Problemen behaftet wie der Markt für Unternehmenskontrolle. c) Der Arbeitsmarkt für Manager und Kontrolleure Auch der Arbeitsmarkt für Manager wird als ein Mechanismus der Unternehmenskontrolle angesehen. Denn Manager verfolgen annahme gemäß als Ziel ihrer Managementkarriere die Leitung möglichst großer Unternehmen. Gemäß Fama stellt demnach die Möglichkeit, sich durch die gute Führung eines Unternehmens für Führungsaufgaben in größeren Unternehmen zu qualifizieren, einen Anreiz für Manager dar, die Interessen der in der Unternehmenskontrolle aktiven Interessengruppen zu verfolgen. 162 Allerdings weist Holmsträm darauf hin, daß dieser mögliche Anreiz alleine nicht zu 161 Für bestimmte Veränderungen erforderliche Anteilshöhen oder vollständige Übernahmen festzusetzen, bringt einen Tradeoff mit sich: Je höher der erforderliche Anteil, desto besser sind die anderen Anteilseigner geschützt und desto eher finden nur effiziente Veränderungen zum allgemeinen Vorteil statt. Andererseits steigt mit der erforderlichen Anteilshöhe auch die Wahrscheinlichkeit, daß einige effiziente Veränderungen nicht erfolgen. Vgl. Bebchuk (1994) und grundlegend schon Manne (1965), S. 116-117. Diese Problematik wird hier nicht betrachtet. 162 Vgl. Fama (1980). Die unterstellte langfristige Perspektive der eine Karriere aufbauenden Manager ist auch der Grund dafür, daß der Arbeitsmarkt für Manager prinzipiell als externer Mechanismus der Corporate Governance aufgefaßt wird. Allerdings ist anzunehmen, daß auch bei der unternehmensinternen Auswahl für eine Position im Topmanagement der Wettbewerb zwischen Managern den Interessen der Interessengruppen in der Corporate Governance dient.

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Teil 2: Theoretische Grundlagen zu Corporate Govemance Systemen

effizientem Verhalten von Managern führen wird. 163 Denn zum Aufbau einer entsprechenden Reputation werden Manager zwar am Anfang ihrer Karriere besonders große Anstrengungen unternehmen; gegen Ende der Karriere haben sie jedoch keine Anreize zu großer Anstrengung mehr, obwohl sie entsprechend des unterstellten Karriereweges gerade dann die wichtigsten Entscheidungen in den größten Unternehmen treffen. l64 Dies gilt insbesondere für die hier betrachteten Manager, da das Management der größten Unternehmen im Fokus dieser Untersuchung steht und diese Positionen oft den Endpunkt von Managementkarrieren darstellen. 165 Auch bei der Beschreibung der Wirkung des Arbeitsmarktes für Manager als Mechanismus in der Corporate Governance wird deutlich, daß er nur auf andere Mechanismen aufbauen, für sich genommen aber keine disziplinierende Wirkung entfalten kann. Denn zum einen muß die bisherige Leistung von Managern bewertet werden, um zu einer entsprechenden Reputation aufgebaut zu werden. Eine solche Bewertung erfolgt durch andere Mechanismen wie den Kapitalmarkt oder das Kontrollgremium. Zum anderen wird die Entscheidung über die Einstellung eines Managers in der Regel vom Kontrollgremium getroffen. Nur wenn das Gremium tatsächlich Kontrolle ausübt, wird die Auswahl von Managern aufgrund ihrer Reputation erfolgen und der Arbeitsmarkt für Manager eine disziplinierende Wirkung haben. Die hier beschriebene Wirkung des Arbeitsmarktes für Manager läßt sich empirisch kaum belegen. Denn die Auswahl von Topmanagern wird nicht transparent gestaltet und die zuständigen Gremien machen keine von politischen Erwägungen unabhängige Angaben zu dieser Auswahl. Auf eine Analyse des Arbeitsmarktes für Manager wird in der empirischen Untersuchung deshalb verzichtet. d) Die Öffentliche Meinung Viele Beobachter von Corporate Governance Systemen haben wahrscheinlich schon die Vermutung angestellt, daß in manchen Ländern vor allem die Öffentliche Meinung die Manager von Großunternehmen diszipliniert. Denn diese Manager stehen aufgrund der wirtschaftlichen Bedeutung der Großunternehmen oftmals im Mittelpunkt des Interesses. In der Literatur zu Corporate Governance Systemen finden sich jedoch nur vereinzelte Hinweise zur potentiell disziplinierenden Wirkung der Öffentlichen MeiVgl. Holmström (1982b). Zu einer Diskussion weiterer Einschränkungen der These von Fama (1980) vgl. Holmström (1999b). 165 Vgl. Rosen (1992), S. 201. 163

164

11. Mechanismen

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nung. 166 Dies ist vor allem dadurch zu erklären, daß Öffentliche Meinung außerhalb des Untersuchungsgebiets der Wirtschafts- und Rechtswissenschaften liegt. Auch in der vorliegenden Untersuchung wird die mögliche Wirkung der Öffentlichen Meinung nicht weiter analysiert, allerdings erscheint sie zu wichtig, als daß sie völlig unerwähnt bleiben könnte. Grundlage für die Funktion der Öffentlichen Meinung als Mechanismus in der Corporate Governance sind Infonnationen über relevante Sachverhalte in Unternehmen. Allerdings ist fraglich, aufgrund welchen Maßstabes die Öffentlichkeit die Aktivitäten von Managern bewertet, d. h. welche Interessengruppen durch sie vertreten werden. Zudem wirkt die Öffentliche Meinung aufgrund der begrenzten Spezialisierung der beteiligten Medien und Bürger auf die Verarbeitung und Bewertung der relevanten Infonnationen nur bei einfachen und eindeutigen Sachverhalten, d. h. beispielsweise bei Exzessen auf Seiten des Managements. Solche werden allgemein erkannt und an den Pranger gestellt. Entscheidungen zu Details der Unternehmensaktivitäten können demgegenüber kaum beobachtet und auch kaum beurteilt werden. Somit erscheint die Öffentliche Meinung nur geeignet, Fälle von krassem Fehlverhalten, wie z. B. stark überhöhte Entlohnungsverträge oder Mißbrauch des Kapitals zu Konsum am Arbeitsplatz, aufzudecken. Allein ihre Scheu vor der öffentlichen Diskussion über ihre Person wird viele Manager von solchem Fehlverhalten abhalten. Allerdings ist das in vielen Ländern zu beobachtende Öffentliche Interesse an Managergehältern und angeblichen Fehlleistungen von Spitzenmanagern möglicherweise nur eine Modeerscheinung. 167 Auch deshalb wird die Öffentliche Meinung als Mechanismus in der Corporate Governance im weiteren Verlauf der Untersuchung weitgehend vernachlässigt. e) Einschätzung der Wirkung in der Unternehmenskontrolle Auch die Wirksamkeit der externen Mechanismen ist aufgrund der bisherigen Erkenntnisse in Frage gestellt. Der Markt für Unternehmenskontrolle ist der wichtigste externe Mechanismus der Corporate Governance. Er wirkt allerdings höchstens im Interesse der Anteilseigner oder dient möglicherweise sogar eher den Interessen von Managern. Der primäre Kapitalmarkt und der Arbeitsmarkt für Manager hängen in ihrer Funktion wiederum von anderen Mechanismen der Corporate Governance ab. Der primäre Kapitalmarkt baut in seiner Wirkung auf die Kontrolle durch Großanleger und Banken auf. Der Arbeitsmarkt für Manager wirkt ähnlich der Managerentlohnung insbesondere im Zusammenhang mit dem Kontrollgremium. 166 167 7 Mann

Als einen interessanten Beitrag zum Thema s. Lowenstein (1998). Vgl. Lowenstein (1998), S. 50.

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Teil 2: Theoretische Grundlagen zu Corporate Govemance Systemen

Das auch bei den externen Mechanismen festgestellte Zusammenspiel der Mechanismen der Corporate Governance erweist sich als ein wesentlicher gemeinsamer Charakter der Mechanismen. Dieses Zusammenspiel wird in den folgenden Abschnitten weiter untersucht, um neben den Regimen der Corporate Governance weitere Kombinationen von Elementen zu erarbeiten, die zu konsistenten Systemen der Corporate Governance zusammengefügt werden können. Dabei werden ausschließlich die Interessen der Anteilseigner betrachtet, bevor im nächsten Kapitel eine Synthese der Erkenntnisse der ersten zwei Kapital folgt. 4. Formen der Überwachung a) Unterschiedliche Überwachung seitens der Anteilseigner Wie in den bisherigen Ausführungen deutlich wurde, ist besonders die Überwachung durch die Anteilseigner in den Mechanismen von Interesse. Großanieger und der Markt für Unternehmenskontrolle sind die zwei zentralen Mechanismen zur Kontrolle seitens der Anteilseigner. Bei ihrer Beschreibung fällt auf, daß sie auf unterschiedlichen Funktionsprinzipien aufbauen. Großanleger üben permanent Unternehmenskontrolle aus und können direkt Einfluß auf das Management nehmen. Der Markt für Unternehmenskontrolle wird demgegenüber nur bei Fehlverhalten des Managements aktiv. Die Großanleger beurteilen die Leistung des Managements und disziplinieren dieses bei Bedarf. Die Kleinanleger spielen für die Kontrolle keine Rolle. Für die Funktion des Marktes für Unternehmenskontrolle sind die Kleinanleger dagegen von zentraler Bedeutung. Dieser Unterschied zwischen der Überwachung seitens der Großanieger und seitens des Markt für Unternehmenskontrolle wurde jüngst von Tirote verdeutlicht und wird in diesem Abschnitt erläutert. 168 b) Aktive und passive Überwachung Die Groß anleger führen eine aktive Überwachung der Manager in der Unternehmenskontrolle durch. 169 Denn sie haben andauernd die Möglichkeit zur Disziplinierung des Managements. Dazu legen sie Ziele und Bewertungsmaßstäbe fest und beurteilen die Leistung des Managements. Durch diese aktive Überwachung nehmen sie direkt Einfluß auf den Marktwert des Eigenkapitals. Für die Kosten der Überwachung müssen Großanleger kompensiert werden. Die Kleinanleger sind für die UnternehmenskonVgl. im folgenden Tirole (1999). Vgl. zur Unterscheidung von aktiver und passiver Überwachung Tiro1e (1999), S. 10-16. 168 169

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trolle in dieser Konstellation kaum von Bedeutung. Sie verhalten sich als Trittbrettfahrer und überlassen die Unternehmenskontrolle dem Großanleger. Auch die Kleinanieger leisten jedoch einen Beitrag zur Unternehmenskontrolle. Zwar nehmen sie nicht direkt Einfluß auf das Management. Aber sie kaufen und verkaufen Anteile am Unternehmen. Der Preis der Anteile spiegelt u. a. wider, wie die Kleinanieger die Leistung des Managements einschätzen. Beim Kauf und Verkauf der Anteile messen die Kleinanieger demnach die Leistung des Managements. Dies wird im folgenden als passive Überwachung bezeichnet. Zwar beinhaltet diese keine direkte Einflußnahme auf das Management, aber sie kann indirekt zur Unternehmenskontrolle beitragen. c) Großanieger und der Markt für Unternehmenskontrolle Die Form der Überwachung hängt vom Modus der Anteilseigner ab. Wie bei der Erläuterung des Tradeoff für Großanleger zwischen Liquidität und Kontrolle gezeigt wurde, sinkt die Liquidität des Marktes aufgrund der Konzentration von Anteilen bei einem Großanieger. Damit sinkt auch die Häufigkeit, mit der Kleinanleger die Leistung des Managements messen, um Preise für Anteile festzulegen. Mit steigender Größe des Anteilspakets hat der Großanleger zwar mehr Anreize und Möglichkeiten, eine aktive Überwachung des Managements durchzuführen. Gleichzeitig sinkt jedoch die passive Überwachung. Es besteht somit ein Tradeoff zwischen aktiver und passiver Überwachung in Analogie zum Tradeoff zwischen Liquidität und Kontrolle. Vor dem Hintergrund der in diesem Kapitel diskutierten Hindernisse für die Funktion der Mechanismen kommt man zu dem Schluß, daß der Markt für Unternehmenskontrolle und Großanleger weitgehend unvereinbar sind. !70 Der Großanleger ist aufgrund seiner langfristigen Teilnahme am Unternehmen besser informiert als die anderen Teilnehmer auf dem Sekundärmarkt. Zudem erwirtschaftet er in der Regel private Vorteile aus der Kontrolle. Teilnehmer auf dem Markt für Unternehmenskontrolle sind bei einer Übernahme von der Kooperation des Großaniegers abhängig. Da dieser in der Regel besser über das Unternehmen informiert ist als potentielle Übernehmer, müßten diese einerseits fürchten, genau dann die Zustimmung zu einer Übernahme zu erhalten, wenn der von ihnen gebotene Preis größer oder gleich dem maximal realisierbaren Marktwert des Unternehmens ist.!7! Zudem müßten Übernehmer Großanleger für die privaten Erträge der Kontrolle kompensieren. Aufgrund dessen ist die Wirkung des Marktes für 170 7*

Vgl. so schon Manne (1965), S. 114-117.

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Teil 2: Theoretische Grundlagen zu Corporate Governance Systemen

Unternehmenskontrolle stark eingeschränkt bei Unternehmen, an denen ein Großanleger beteiligt ist. Andererseits besteht in einem System, in dem Übernahmen von Unternehmen an der Tagesordnung sind, kein Grund für Anleger Anteilspakete aufzubauen. Die Präsenz eines Großanlegers steht den Bedingungen für einen funktionierenden Markt für Unternehmenskontrolle somit direkt entgegen und beide Mechanismen schließen sich gegenseitig nahezu aus. Dieses Ergebnis entspricht der mehrheitlichen Einschätzung in der Literatur zum Thema. l72 5. Mechanismenketten der Corporate Governance

a) Komplementarität und Konfiguration von Mechanismenketten In I. wurde deutlich, daß in der Regel die größten Interessenkonflikte zwischen den Anteilseignern einerseits und den anderen Interessengruppen andererseits bestehen. Deshalb ist es wenig erstaunlich, daß die Mehrzahl der o. g. Mechanismen zur Kontrolle im Sinne der Anteilseigner dienen. Wie in den vorangegangenen Abschnitten vielfach deutlich wurde, erreichen die jeweils einzeln definierten Mechanismen isoliert keine Wirksamkeit. Um eine kontrollierende Wirkung zu entfalten, ist es vielmehr erforderlich, daß mehrere Mechanismen ineinander greifen. Es kommt dann zu einer Kettenbildung. Die einzelnen in den Mechanismenketten zusammengefaßten Mechanismen weisen Komplementaritäten auf. 173 So steigt beispielsweise mit der Fähigkeit des Kontrollgremiums, die Kontrolle von Managern effektiv auszuüben, der Grenzertrag der Kontrolle, die ein Großanleger durch das Gremium ausübt. Allerdings können Mechanismen auch in einem substitutiven Zusammenhang stehen. Dies gilt insbesondere für die Entlohnung von Managern und Kontrolleuren. Je stärker diese von in der Unternehmenskontrolle aktiven Interessengruppen an die Realisierung ihrer Interessen gebunden wurde, desto eher können die Interessengruppen sich eine ständige Kontrolle ersparen. Eine stark ausgeprägte erfolgsabhängige Entlohnung im Sinne der Anteilseigner weist deshalb wiederum Komplementaritäten zum Markt für Unternehmenskontrolle auf. 174 Im Extremfall kommt es, wie bei Großanlegern 171 Vgl. grundlegend zum Zusammenbruch von Märkten aufgrund von Problemen adverser Selektion Akerlof (1972). 172 Vgl. Manne (1965), Roe (1993a) und Franks/Mayer (1992). 173 Vgl. Schmidt/Spindler (1999), S. 13-14. 174 Allerdings bezieht sich diese Erkenntnis nur auf Auswirkungen in der Corporate Governance. Übernahmen, Großanleger und andere Mechanismen der Corporate Governance haben meist weitere Funktionen, in denen sie sich nicht substituie-

II. Mechanismen

101

und dem Markt für Unternehmenskontrolle, zu einer Unvereinbarkeit der Mechanismen. Im folgenden werden auf deren Grundlage zwei Mechanismenketten beschrieben, die zwei sehr unterschiedliche prinzipielle Mittel zur Kontrolle im Sinne der Anteilseigner darstellen. b) Die primär interne Mechanismenkette In der folgenden Abbildung ist eine Mechanismenkette der Corporate Governance zur Kontrolle im Sinne der Anteilseigner skizziert, die als primär intern einzustufen ist.

Arbeitsmarkt für Manager

Erfolgsabhängige Entlohnung

Abbildung 4: Die primär interne Mechanismenkette der Unternehmenskontrolle seitens der Anteilseigner 175

Die primär interne Mechanismenkette paßt zu einer Voice-Strategie von Eigenkapitalgebern. Die Großanleger entsenden über die Gesellschafterversammlung Interessenvertreter in das Kontrollgremium. Das so kontrollierte ren. Vgl. entsprechend kritisch zur Substitution von Mechanismen Williamson (l983a).

175 Die schematische Darstellung ist ein vorläufiges Ergebnis der Untersuchung der Komplementaritäten zwischen Interessengruppen und Mechanismen.

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Teil 2: Theoretische Grundlagen zu Corporate Governance Systemen

Kontrollgremium hat den Anreiz und die Möglichkeit, das Management direkt zu kontrollieren und dem Management durch entsprechende Selektion auf dem Arbeitsmarkt für Manager und erfolgsabhängige Entlohnung Anreize für eine Unternehmensführung im Sinne der Groß anleger zu setzen. Da die Effizienz von auf Aktien beruhenden Entlohnungsverträgen bei niedriger Liquidität der Aktien tendenziell gering ist,176 ist bei der Einbindung erfolgsabhängiger Entlohnung in die primär interne Mechanismenkette mit einem geringeren Anteil von auf Aktien basierender Entlohnung zu rechnen. Die Kleinanieger spielen in der primär internen Mechanismenkette keine Rolle. c) Die primär externe Mechanismenkette Die pnmar externe Mechanismenkette der Corporate Governance zur Kontrolle im Sinne der Anteilseigner ist in Abbildung 5 skizziert. Die primär externe Mechanismenkette paßt zur Exit-Strategie der Anteilseigner. Die Kleinanieger unternehmen durch die ständige Bewertung des Unternehmens die passive Überwachung des Managements. Besteht Anlaß zur Disziplinierung des Managements, wird ein noch näher zu untersuchender Akteur auf dem Markt für Unternehmenskontrolle aktiv. Er erwirbt eine hinreichende Mehrheit der Anteile und tauscht das Management aus. Auch das Kontrollgremium wird diszipliniert, da es seine Funktion vorher anscheinend nicht wahrgenommen hat. Um eine solche Übernahme zu vermeiden, haben Kontrollgremium und Management wiederum den Anreiz zur Maximierung des Marktwertes des Eigenkapitals. Da die Möglichkeit von Übernahmen mit der Liquidität des Sekundärmarktes steigt, paßt die primär externe Mechanismenkette eher zur Exit-Strategie der Eigenkapitalgeber. Die Effizienz von auf Aktien beruhenden Entlohnungsverträgen steigt mit der Liquidität der Aktien, so daß zur primär externen Mechanismenkette mit einem liquiden sekundären Kapitalmarkt die Entlohnung des Managements auf der Grundlage von Aktien bzw. Optionen paßt. Aufgrund der Erkenntnisse zu den erarbeiteten Mechanismenketten können Zusammenhänge zwischen den Modi der Anteilseigner und den im ersten Kapitel hergeleiteten Regimen der Corporate Governance erarbeitet werden. Dies erfolgt im nächsten Kapitel.

176

Vgl. Holmström/Tirole (1993).

11. Mechanismen

103

Kleinanle ger ~ Bewertung

Markt für Untemehmenskontrolle

Kontrollgremien

Arbeitsmarkt für Manager

Erfolgsabhängige Entlohnung

Abbildung 5: Die primär externe Mechanismenkette der Unternehmenskontrolle seitens der Anteilseigner l77

d) Mögliche Kombinationen von Regimen und Mechanismenketten Bisher wurden zwei Regime der Interessengruppen und zwei verschiedene Mechanismenketten erarbeitet. Unklar blieb bisher, welcher Modus der Eigenkapitalgeber zu welchem Regime paßt. Um auf der Basis der theoretischen Grundlagen konsistente Systeme der Corporate Governance herzuleiten, ist eine Untersuchung des Fit zwischen den Regimen und den Mechanismenketten erforderlich. Dazu ist zunächst zu prüfen, welche Regime die Funktion welcher Mechanismenketten erleichtern. Dieser Schritt der Untersuchung erfolgt in diesem Unterabschnitt. Danach muß detailliert untersucht werden, ob die Mechanismenketten auch die Interessenkonflikte zwischen den Interessengruppen, d. h. insbesondere das Potential für ,,holdups", vermindern können. Dies erfolgt in den ersten beiden Abschnitten des folgenden Kapitels. Darauf folgt eine Beschreibung der hergeleiteten Systeme der Corporate Governance. 177 Die schematische Darstellung ist ein vorläufiges Ergebnis der Untersuchung der Komplementaritäten zwischen Interessengruppen und Mechanismen.

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Teil 2: Theoretische Grundlagen zu Corporate Governance Systemen

Die in 1.5 aufgezeigten Schlußfolgerungen aus der Theorie der Unternehmung für die Regime der Corporate Governance legen eine Kombination des Shareholder Regimes mit dem Markt für Unternehmenskontrolle nahe. Im Shareholder Regime ist es für Unternehmen von zentraler Bedeutung, daß eine neutrale Partei die Leistungserstellung fortwährend mißt und bei Bedarf die Beteiligten diszipliniert. Dies entspricht der passiven Überwachung und der selektiven Intervention auf dem Markt für Unternehmenskontrolle. Die Einschätzung des Wertes eines Unternehmens fallt den passiven Beobachtern um so schwerer, je spezifischer die Investitionen sind und je mehr Einfluß die anderen Interessengruppen erlangen wollen. Deshalb ist die Funktion der passiven Überwachung und des Marktes für Unternehmenskontrolle mit dem Stakeholder Regime schlechter vereinbar. Für die Kooperation der Interessengruppen im Stakeholder Regime ist demgegenüber eine stetige Einflußnahme erforderlich. Diese leistet ein in der Unternehmenskontrolle aktiver Großanleger besser. Vor dem Hintergrund der Erkenntnisse aus I. ist mit dem Stakeholder Regime deshalb die interne Mechanismenkette und der Voice-Modus der Anteilseigner besser vereinbar, während sich die externe Mechanismenkette und der Exit-Modus der Anteilseigner besser mit dem Shareholder Regime vereinbaren lassen. Zudem spricht ein weiterer Aspekt der theoretischen Grundlagen des Marktes für Unternehmenskontrolle deutlich für dessen Unvereinbarkeit mit unternehmensspezifischen Investitionen: Als Akteure auf dem Markt für Unternehmenskontrolle sind insbesondere andere Unternehmen zu erwarten. 178 Andere Unternehmen können eine Übernahme aber um so seltener realisieren, je mehr unternehmensspezifische Investitionen getätigt wurden. 179 Denn die mögliche Fusion mit anderen Unternehmen fallt um so schwerer und verursacht um so höhere Kosten, je spezifischer das im Unternehmen gebundene Kapital ist. Deshalb wird die Funktion des Marktes für Unternehmenskontrolle insgesamt besser von einem Regime unterstützt, das ein geringeres Niveau unternehmensspezifischer Investitionen aufweist. Ebenso bedeutsam wie die Zusammenhänge der Funktionsweisen sind für konsistente Kombinationen der Modi und Mechanismen jedoch die Auswirkungen auf die Interessenkonflikte zwischen den Interessengruppen. Im nächsten Kapitel werden deshalb weitere theoretische Überlegungen angestellt, um die Unvereinbarkeit von unternehmensspezifischem Humankapital einerseits und Übernahmen bzw. Großanlegern andererseits bezüglich der Verteilungskonflikte ex post zu überprüfen.

178 179

Vgl. II.3.b). Vgl. Boot (1992).

III. Systeme

105

111. Systeme der Corporate Governance

1. Stakeholder Regime und Markt für Untemehmenskontrolle a) Unternehmensspezifisches Humankapital und Übernahmen In den letzten beiden Kapiteln wurden zwei Regime der Interessengruppen und zwei verschiedene Mechanismenketten erarbeitet. Arbeitnehmer, Manager und Banken verfolgen entweder alle eher Exit-Strategien oder eher Voice-Strategien, was als Shareholder bzw. Stakeholder Regime bezeichnet wird. Mechanismen der Corporate Governance bilden entweder primär interne oder primär externe Mechanismenketten, die auf Voice-Strategien der Anteilseigner und aktiver Überwachung bzw. Exit-Strategien und passiver Überwachung basieren. Aufgrund der Zusammenhänge der Regime mit der Funktion der Mechanismenketten ist das Stakeholder Regime besser mit Voice-Strategien der Anteilseigner und das Shareholder Regime besser mit Exit-Strategien der Anteilseigner vereinbar. Bezüglich potentieller Interessenkonflikte sind beide Mechanismenketten prinzipiell mit dem Shareholder Regime vereinbar. Denn wie in 1.4.b) und 11. erläutert wurde, kontrollieren sowohl Groß anleger als auch der Markt für Unternehmenskontrolle Manager im Sinne der Anteilseigner. Der primäre Konflikt im Shareholder Regime wird somit von bei den Mechanismenketten gemindert. Sowohl Groß anleger als auch Übernehmer erwarten, für die Kosten der Kontrolle entgolten zu werden. Großanieger erzielen private Erträge der Kontrolle, Übernehmer versuchen die anderen Anteilseigner von Wertsteigerungen auszuschließen. Somit entsteht in beiden Mechanismenketten Konfliktpotential zwischen Anteilseignern als dem zweiten Konflikt im Shareholder Regime. Mit dem Stakeholder Regime sind beide Mechanismenketten dagegen prima facie schlecht vereinbar, da sowohl Großanleger als auch Übernehmer einen Anreiz haben, implizite Verträge zu brechen,180 so daß das optimale Niveau unternehmensspezifischer Investitionen im Stakeholder Regime nicht erreicht wird. Der primäre Konflikt im Stakeholder Regime bleibt somit in beiden Mechanismenketten scheinbar ungelöst. Angesichts des Untersuchungsziels, verschiedene Systeme der Corporate Governance anhand der Situation und des Verhaltens der Interessengruppen zu erarbeiten, gilt es zu untersuchen, welche Mechanismenkette das Potential für "hold-ups" im Stakeholder Regime besser vermindert. Im folgenden wird anhand eines Modells gezeigt, daß Übernahmen zu einem "hold-up" und drohende Übernahmen zur Unterinvestition in unter180

Vgl. 1.3. und grundlegend Shleifer/Summers (1988).

106

Teil 2: Theoretische Grundlagen zu Corporate Govemance Systemen

nehmensspezifisches Humankapital führen. Mögliche institutionelle Regelungen zur Milderung des Problems werden diskutiert und verworfen. Im nächsten Abschnitt wird dann ein Modell zur Kooperation von GroßanIegern, Arbeitnehmern und Banken vorgestellt, das unternehmensspezifische Investitionen fördert. b) Einführung in das Modell von Chemla Ein Modell von Chemla bringt einen wesentlichen Erkenntnisgewinn in der formalen Analyse strategischen Verhaltens von Interessengruppen im Unternehmen. 181 Das Modell zeigt das prinzipielle Problem der Schaffung von Anreizen für unternehmensspezifische Investitionen bei unvollständigen Verträgen auf. Zur Eingliederung in die Untersuchung und weiteren Verwendung wurden einige Veränderungen vorgenommen, auf die im Einzelnen hingewiesen wird. Die grundSätzliche Problemstellung ist durch folgende Annahmen charakterisiert: In der Modellökonomie existiert ein Projekt, das sich über zwei Perioden erstreckt. In Periode tl wird ein Arbeitnehmer angestellt, der ein Arbeitsentgelt von WI erhält und eine kontrahierbare Arbeitsleistung erbringt; diese wird im folgenden als gegeben und konstant angenommen und deren Kosten für den Arbeitnehmer vernachlässigt. Entscheidend für seine Produktivität ist eine unternehmensspezifische Investition e in sein Humankapital, die der Arbeitnehmer zu erbringen hat. Diese Investition verursacht dem Arbeitnehmer Kosten von c(e) = e, und ist nicht kontrahierbar. Verträge zur Mitarbeit des Arbeitnehmers an dem Projekt sind deshalb bezüglich seines Humankapitals unvollständig. 182 Die Parteien verhandeln in Periode t2 über das Arbeitsentgelt W2. Anschließend wird mit dem Projekt ein Ertrag g(e) erwirtschaftet. Die Zielfunktionen des Eigenkapitalgebers, der die Verfügungsrechte am Projekt besitzt, und des Arbeitnehmers und die Eigenschaften von g(e) lauten wie folgt l83 7rE

=

g(e) -

WI -

W2

g'(e) > 0, g"(e) < 0.

Auf dem Arbeitsmarkt herrscht vollkommene Konkurrenz. Das potentielle Entgelt des Arbeitnehmers in alternativen Arbeitsverhältnissen beträgt in allen Perioden wo. Langfristige Arbeitsverträge in Abhängigkeit vom Ertrag in t2 können nicht geschlossen werden, so daß auch eine indirekte BeVgl. Chemla (1998). Vgl. zu den üblichen Modellannahmen der Theorie unvollständiger Verträge Tirole (1998). 183 Im folgenden wird ein einheitlicher Kalkulationszinsfuß von Null angenommen. 181

182

III. Systeme

107

rücksichtigung des vom Arbeitnehmer erbrachten Investitionsniveaus nicht erfolgen kann. 184 Der Eigenkapitalgeber ist in dem Projekt durch einen Manager vertreten, der in seinem Sinne handelt. 185 Die Verhandlung um das Arbeitsentgelt W2 wird wie folgt gestaltet: Eine der Parteien macht der anderen ein endgültiges Angebot, das diese entweder annehmen oder statt dessen die Beziehung beenden muß ("take it or leave it offer"). Mit der Wahrscheinlichkeit P macht der Manager das endgültige Angebot, d. h. sind die Eigenkapitalgeber aufgrund der ihnen zur Verfügung stehenden Alternativen in der Lage, die Bedingungen zu diktieren. Der Manager bietet dem Arbeitnehmer Wo, da der Arbeitnehmer dann gerade indifferent ist und das Arbeitsverhältnis aufrechterhält, und schöpft damit die gesamte durch das Projekt entstehende Quasi-Rente ab. Mit der Wahrscheinlichkeit (1 - p) macht der Arbeitnehmer das Angebot und bietet dem Manager, d. h. dem Eigenkapitalgeber, einen so kleinen Anteil, daß dieser die Beziehung gerade noch bestehen läßt. In diesem Fall schöpft der Arbeitnehmer die erwirtschaftete Quasi-Rente ab. P bzw. (1 - p) können somit als Verhandlungsmacht des Managers bzw. des Arbeitnehmers in ihrer langfristigen Austauschbeziehung betrachtet werden. In der Modellwelt existieren zwei Typen von Managern. Zum einen hat sich im Laufe seiner Karriere ein kooperativer Manager entwickelt: Er hat keine harte Verhandlungsführung gelernt, konnte sich damit aber eine Reputation für die Erfüllung impliziter Verträge aufbauen. In Verhandlungen ist Pk die Wahrscheinlichkeit dafür, daß dieser Manager ein endgültiges Angebot abgibt. Zum anderen hat sich ein unkooperativer Manager entwickelt, der hart verhandeln und implizite Verträge brechen kann. Aufgrund dessen besitzt dieser auch nicht die Fähigkeit, implizite Verträge einzugehen. Die Wahrscheinlichkeit für ein Angebot durch diesen Manager ist PU. Aufgrund der angenommenen höheren Verhandlungsmacht des unkooperativen Managers gilt Pu > Pk. Beide Manager handeln jedoch gleichennaßen prinzipiell im Sinne der Eigenkapitalgeber. Der Typ eines Managers sei bekannt und im Zeitverlauf nicht veränderbar. 184 Dies kann beispielsweise durch folgende Umstände begründet werden: Der Ertrag ist nicht verifizierbar oder ist aufgrund von Spielräumen in der Rechnungslegung zwar verifizierbar aber nicht manipulationsfrei. Der Arbeitnehmer wird unter solchen Bedingungen keinen langfristigen Vertrag eingehen. 185 Die Prinzipal-Agent-Beziehung zwischen Eigenkapitalgeber und Manager wird damit aus der Problemstellung ausgeblendet. Prinzipiell existiert der hier beschriebene Konflikt zwischen Eigenkapitalgebern und Arbeitnehmern auch zwischen Eigenkapitalgebern und Managern. Chernla (1998) nimmt keine Unterscheidung der Rolle des Managers von der Rolle des Unternehmers bzw. Eigenkapitalgebers vor. Die Rolle eines "unabhängigen" Managements erweist sich jedoch als ein wesentlicher Aspekt für die Lösung der Problemstellung im Sinne der vorliegenden Untersuchung.

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Teil 2: Theoretische Grundlagen zu Corporate Governance Systemen

c) Anreize für unternehmensspezifische Investitionen in Humankapital Zur weiteren Klärung der beschriebenen Situation ist es von Interesse, die folgenden zwei Extremfälle zu betrachten: p = 1. In diesem Fall hat der Manager die gesamte und der Arbeitnehmer keine Verhandlungsmacht. Dann antizipiert der Arbeitnehmer jedoch, daß er in t2 Wo erhält, und investiert nicht: e = O. Im Modell führt die Existenz eines absolut dominanten Managers somit zu einem vollständigen Verzicht auf unternehmensspezifische Investitionen in Humankapital von Seiten des Arbeitnehmers. p = O. Der Arbeitnehmer hat in diesem Fall die gesamte Verhandlungsmacht und kann sich den Ertrag aus dem Projekt aneignen. Er wird damit zum "residual claimant" an dem Projekt und realisiert das effiziente Investitionsniveau e*, so daß gilt:

g'(e*) = 1

Im allgemeinen Fall gilt 0 < P < 1. Der Arbeitnehmer realisiert dann < e*, da ihm nicht die gesamten erwarteten Erträge aus dem Projekt zukommen. Im folgenden werden nur profitable Projekte betrachtet, für diese gilt:

e**

g(e**) > 2wo + e**

Die allgemeine Lösung wird durch Rückwärtsinduktion ermittelt. Zur Vereinfachung wird eingeführt: f(e) = g(e) - Wo. Das erwartete Arbeitsentgelt des Arbeitnehmers in t2 ergibt sich als: E(W2) = Wo + (1 - p)f(e)

Im Gleichgewicht realisiert der Arbeitnehmer e** so, daß gilt: e** = arg max e { Wo

+ (1 -

p)f(e) - e}

Die Partizipationsbedingung des Arbeitnehmers lautet:

Es läßt sich zeigen, daß die unternehmensspezifische Investition des Arbeitnehmers in Humankapital mit dessen Verhandlungsmacht steigt. 186 Dies 186

Vgl. zum Beweis Chemla (1998), S. 10.

III. Systeme

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entspricht der Intuition des in I. angesprochenen Modells von Hart: Je größer die Verhandlungsmacht in einem Austauschverhältnis ist, desto größer ist der Anreiz zum Aufbau spezifischen Kapitals. 187 Zwar unterscheiden sich die Grundlagen für die Verhandlungsmacht des Akteurs, der unternehmensspezifisches Kapital aufbaut, die Auswirkungen auf die ex ante vorliegenden Investitionsanreize sind jedoch vergleichbar. Ähnlich der Problemstellung bei Rajan/Zingales bedeutet eine hohe Verhandlungsrnacht des Arbeitnehmers in Periode t2 zwar, daß er sich ex post die erwirtschaftete Quasi-Rente aneignen kann; allerdings folgt daraus nicht, daß er über die gesamte Projektdauer insgesamt eine Rente erzielt. 188 Denn da der Arbeitsmarkt annahme gemäß von vollkommener Konkurrenz gekennzeichnet ist, steht der Arbeitnehmer ex ante im Wettbewerb mit anderen Arbeitnehmern und seine Anreizbedingung wirkt als bindende Nebenbedingung. Unter den bisherigen, idealisierenden Bedingungen erzielt er insgesamt nur 2wo + e** und tritt einen darüber hinausgehenden erwarteten Überschuß aus seiner Verhandlungsmacht in t2 an den Eigenkapitalgeber in t1 ab. 189 d) Übernahmen und Verfügungsrechte von Arbeitnehmern Da der Typ des Managers bekannt ist, wird unter einem kooperativen Manager ein höheres Investitionsniveau realisiert als unter einem unkooperativen Manager. 190 Der Eigenkapitalgeber hat nun einen Anreiz, einen kooperativen Manager in t2 durch einen unkooperativen Manager zu ersetzen: Angesichts des kooperativen Managers hat der Arbeitnehmer ein hohes Investitionsniveau gewählt; der unkooperative Manager kann aufgrund seiner Vgl. Hart (1995 a), Kap. 2. Vgl. Rajan/Zingales (1998) und Chemla (1998), S. 10. 189 Der Möglichkeit, Arbeitnehmer durch Teilung des in t2 erwirtschafteten Ertrages zu unternehmens spezifischen Investitionen anzureizen, sind in der Realität Grenzen gesetzt, wenn diese den Eigenkapitalgeber für die Abgabe eines Teils des erwarteten Ertrages in t2 durch eine Zahlung in t1 (negatives Arbeitsentgelt wd kompensieren müssen. Chemla unterstellt mit der Annahme, wonach auch ein negatives Arbeitsentgelt W1 uneingeschränkt möglich ist, daß die Arbeitnehmer Zugang zu einem vollkommenen Kapitalmarkt haben. Auf dem Kapitalmarkt würde das im Modell zugrunde liegende Problem der Unvollständigkeit des Vertrages jedoch zunächst dazu führen, daß der Arbeitnehmer keine Finanzierung für seine Investition erhält. Die Möglichkeit einer solchen Vorabzahlung schließt zudem die versteckte Annahme ein, daß der Zugang des Arbeitnehmers zu dem Projekt kontrahierbar ist. Ansonsten würde der Arbeitnehmer sich nicht auf das Arrangement einlassen, da der Eigenkapitalgeber ihm für die Vorabzahlung vertraglich keine Kompensation garantieren kann. Vgl. ähnlich Rajan/Zingales (1998), S. 403. 190 Vgl. Chemla (1998), S. 10. 187 188

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Teil 2: Theoretische Grundlagen zu Corporate Governance Systemen

größeren Verhandlungsmacht dann einen höheren Anteil der erwarteten Quasi -Renten abschöpfen. Bei breit gestreutem Anteilsbesitz existiert zunächst kein Anteilseigner, der einen solchen "breach of trust" herbeiführen könnte. Ein anonymer Eigenkapitalgeber hat jedoch einen Anreiz, eine Übernahme durchzuführen, den kooperativen Manager zu ersetzen und die Quasi-Renten abzuschöpfen. Allein die Möglichkeit einer Übernahme mindert nun die ex ante vorliegenden Investitionsanreize. Der Arbeitnehmer investiert nur so viel, daß es nicht zur Übernahme und zum "hold-up" kommt. 19l Nimmt man Kosten für eine Übernahme von d an, dann droht eine Übernahme sobald die folgende Bedingung erfüllt ist:

Vor dem Hintergrund der Analyse in diesem Abschnitt erscheint ein möglichst hohes Niveau der Kosten von Übernahmen erstrebenswert, denn dies verhindert Übernahmen und führt somit zum Schutz von unternehmensspezifischem Humankapital bei breit gestreutem Anteilsbesitz. Allerdings ist anzunehmen, daß Übernahmen auch aus anderen Gründen durchgeführt werden als dem Bruch impliziter Verträge. So kann der Übernehmer einen Manager einsetzen, der einen höheren Ertrag des Projektes erwirtschaften kann. Übernahmen steigern in diesem Fall die Wirtschaftlichkeit von Unternehmen. l92 Chemla erweitert das Modell um die Möglichkeit einer Steigerung des Ertrags durch den Übernehmer um den Faktor a. a sei gleich verteilt im Intervall [au, ao ], für das gilt: 0 < au < 1 < ao • Es kommt in diesem Fall zur Übernahme, wenn gilt:

pd(e) +d a > -'---''--'--'---puf(e)

Die Arbeitnehmer verhandeln ex post nun über den um den Faktor a erhöhten Projektertrag. Da nach der den Ertrag steigernden Übernahme Wz = Wo + a(l - pu)f(e) anstatt Wz = Wo + (1 - Pk)f(e) beträgt, kommt es bei a* zu Übernahmen ohne Bruch des impliziten Vertrages. Zwar wird der kooperative durch den unkooperativen Manager ersetzt. Die Steigerung des Projektertrages kompensiert jedoch die Verminderung der Verhandlungsmacht, so daß der erwartete Ertrag des Arbeitnehmers gleich bleibt, wenn gilt: 191 Je nach den Parameterwerten sind auch andere Strategien der Arbeitnehmer im Gleichgewicht möglich; vgl. Chemla (1998), S. 14-16. Diese Alternativen sind für das hier entwickelte Argument jedoch nicht von Bedeutung. 192 Vgl. in diesem Sinne insbesondere Herzel (1992).

III. Systeme *

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1 - Pk 1 - Pu

a =--

Es stellt sich die Frage, durch welche Regelungen gesamtwirtschaftlich ineffiziente, nur auf einen "hold-up" abzielende Übernahmen von gesamtwirtschaftlich effizienten, die Erträge aller Interessengruppen steigernden Übernahmen unterschieden und sodann unterbunden werden können. Laut Chemla kann eine Erhöhung der Kosten von Übernahmen nicht zur Vermeidung aller ineffizienten und Durchführung aller effizienten Übernahmen führen. 193 Als geeignetes Mittel zur Unterbindung ineffizienter Übernahmen ("takeover defence") schlägt Chemla die Verteilung eines Vetorechts an die Arbeitnehmer vor: 194 Diese prüfen die Auswirkungen einer Übernahme fallweise und verhindern ineffiziente Übernahmen. Mitbestimmung oder Aktienprogramme für Arbeitnehmer scheinen so zur Lösung des Konflikts zwischen unternehmensspezifischem Humankapital und Übernahmen beizutragen. Ein aktiver Markt für Unternehmenskontrolle sollte nach Chemla folglich mit Verfügungsrechten der Arbeitnehmer in der Corporate Governance verbunden werden, um den Aufbau von unternehmensspezifischem Humankapital zu ermöglichen. 195 e) Diskussion des Modells Das Modell zeigt zunächst einen wichtigen Tradeoff des Stakeholder Regimes auf. Der Arbeitnehmer erhält seine Investitionsanreize aus der Verteilung des Ertrages des Projektes ex post. Aufgrund der erwarteten Teilung ist der Eigenkapitalgeber nicht mehr der alleinige "residual claimant" des Projektes. Erfordert das Projekt allerdings zu den Investitionen von Seiten des Arbeitnehmers auch Investitionen in Realkapital durch den Eigenkapitalgeber, kommt es auch diesbezüglich zu einem Unterinvestitionsproblem: Der Anteilseigner hat zwar ein Interesse, ein möglichst hohes Investitionsniveau in den Verhandlungen anzukündigen, damit der Arbeitnehmer zu möglichst hohen unternehmensspezifischen Investitionen in Humankapital angereizt wird. Tatsächlich ist sein Anreiz aber nach Vertragsabschluß zu gering, da er die Erträge aus der Investition mit dem Arbeitnehmer teilen muß. 196 Vgl. Chemla (1998), S. 18. Vgl. Chemla (1998), S. 16-19. 195 An dieser Stelle bietet sich ein Vergleich zur aktuellen Gesetzesinitiative zur Regelung von Übernahmen in Deutschland an, die unter Umständen eine Mitspraehe von Arbeitnehmern vorsehen soll. Vgl. Baums (1999) und Sehröder (2000). 193

194

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Teil 2: Theoretische Grundlagen zu Corporate Govemance Systemen

Dieses Problem läßt sich allerdings erheblich vermindern. Denn diesen Konflikt zu entschärfen, ist genau die in I.3.f) angesprochene Funktion von Managern: Als unbeteiligte Dritte können Manager glaubhaft versichern, das Realkapital zu investieren, und zudem versuchen, Arbeitnehmer bei der Investition in Humankapital zu überwachen. Um das insgesamt zweiseitige Unterinvestitionsproblem abzuschwächen, ist deshalb zu erwarten, daß Manager eine starke Stellung in Unternehmen haben, deren Zweck im wesentlichen in der Ermöglichung spezifischer Investitionen zu sehen ist. Zudem sollten sie nicht durch eine zu stark am Marktwert orientierte Entlohnung selbst zu einem solchen "breach of trust" angereizt werden. Chemla kommt insgesamt zu der Schlußfolgerung, daß ein aktiver Markt für Unternehmenskontrolle mit Verfügungsrechten der Arbeitnehmer einher gehen sollte, um unternehmensspezifische Investitionen zu schützen. Allerdings führt ein solches Arrangement zu einer deutlichen Schwächung des Mechanismus Markt für Unternehmenskontrolle im Sinne der Anteilseigner. Denn die Verfügungsrechte der Arbeitnehmer ermöglichen diesen wiederum den "hold-up" der Anteilseigner; wie oben gezeigt, nimmt Chemla eine erwartete Verteilung des Mehrertrags a*f(e) zwischen Übernehmer und Arbeitnehmer gemäß ihrer Verhandlungsmacht an. Wie in II.3.b) gezeigt wurde, sind Übernahmen mit versunkenen Informationskosten verbunden. Wird dem Arbeitnehmer ein Vetorecht eingeräumt, müssen die Kosten der Übernahme d nicht nur kleiner als der Ertrag durch die Übernahme (a - l)*f(e), sondern kleiner als der erwartete Anteil des Übernehmers sein:

pu(a - l)f(e**(p)) 2: d

Bei gegebenen Informationskosten steigt mit der Verhandlungsmacht der Arbeitnehmer somit der erforderliche Mehrertrag, ab dem Übernahmen überhaupt erst durchgeführt werden. Der unerwünschte Nebeneffekt der Reallokation von Verfügungsrechten, die ein neues Potential für "hold-ups" in Unternehmen erzeugt, ist Grund genug, die vorgeschlagene institutionelle Lösung des Problems der Unvereinbarkeit von unternehmensspezifischem Humankapital und Übernahmen als wenig vorteilhaft einzuschätzen. Aufgrund der Erkenntnisse aus der theoretischen Analyse wird insgesamt die Schlußfolgerung gezogen, daß Übernahmen mit dem Stakeholder Regime schlecht vereinbar sind. Denn wie in II.5.d) gezeigt wurde, erschwert die Spezifität von Kapital in Unternehmen erstens die Funktion des Marktes für Unternehmenskontrolle. Wie in diesem Abschnitt beschrieben, ist 196 Um effiziente Anreize zu gewährleisten, müßten sowohl Eigenkapitalgeber als auch Arbeitnehmer den vollen Mehrertrag aus ihren Investitionen erhalten, dieser läßt sich jedoch nicht zweimal verteilen; vgl. grundlegend Holmström (1982a).

III. Systeme

113

zweitens eine Umverteilung von Verfügungsrechten zum Schutz von unternehmensspezifischen Investitionen ungeeignet, da sie wiederum ein neues Potential für "hold-ups" schafft. Diese Schlußfolgerung wird in der empirischen Untersuchung überprüft. 2. Stakeholder Regime und Großanleger a) Unternehmensspezifisches Humankapital und Großanleger In diesem Abschnitt wird untersucht, ob unternehmensspezifisches Humankapital eher mit von Großanlegern dominierten Mechanismenketten der Anteilseigner in der Corporate Governance vereinbar ist. Dies widerspricht der ersten Einschätzung; denn ein Großanleger kann prima facie aufgrund seines Einflußpotentials einen kooperativen gegen einen unkooperativen Manager austauschen. Ein "hold-up" erscheint jederzeit möglich und Möglichkeiten zum Schutz von unternehmensspezifischen Investitionen nicht gegeben. Unter Zuhilfenahme des im letzten Abschnitt beschriebenen Modells zur Wirkung von Übernahmen auf untemehmensspezifisches Humankapital werden im folgenden mehrere Aspekte dargestellt, die eine andere Schlußfolgerung erlauben. Zum einen kann der Großanleger selbst eine Reputation für die Achtung impliziter Verträge erwerben. Eine solche Reputation ist für den Großanleger wertvoll, wenn er mehrere solcher oben beschriebenen Projekte durchführen will. Dies wird im folgenden Unterabschnitt beschrieben. Zum anderen kann der Großanleger ihm zustehende Verfügungsrechte an andere Parteien abgeben und durch die veränderte Verteilung der Verfügungsrechte eine kooperative Beziehung mit den Gruppen der Stakeholder aufbauen. Diese Möglichkeit wird in den anschließenden Unterabschnitten diskutiert. b) Reputation von Großanlegern und unternehmensspezifisches Humankapital Großanleger sind am Aufbau einer Reputation für die Achtung impliziter Verträge interessiert, wenn sie mehrere Projekte durchführen wollen, für deren Durchführung unternehmensspezifisches Humankapital von Bedeutung iSt. 197 Zur Erläuterung wird im folgenden angenommen, daß mehrere Projekte der Art existieren, die in IIl.l.a) dargestellt ist, und daß diese Projekte in unterschiedlichen Perioden durchgeführt werden. Großanleger können aufgrund verschiedener Konstellationen ein Interesse an diesen Projekten 197

8 Mann

Mayer (l999b).

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Teil 2: Theoretische Grundlagen zu Corporate Governance Systemen

haben. Erstens besteht die Möglichkeit, daß in dem kontrollierten Unternehmen mehrere Projekte in unterschiedlichen Perioden anstehen. Zweitens können Großanleger Anteilspakete an mehreren Unternehmen mit solchen Projekten besitzen. Drittens besteht die Möglichkeit, daß Großanleger Anteilspakete an solchen Großunternehmen aufbauen, die wiederum Anteilspakete an mehreren größeren Unternehmen halten. Die Unternehmen stellen zusammen eine Unternehmensgruppe dar. Der Großanleger hält die Verfügungsrechte der Eigenkapitalgeber an den Unternehmen der Gruppe und ist letztendlich die Partei, die einen "breach of trust" von Seiten der Anteilseigner durchführen oder auch unterbinden kann. In allen drei Konstellationen besitzt ein Großanleger Anteilspakete an und damit die Kontrolle seitens der Anteilseigner in n Projekten. Für die Projekte gilt weiterhin, daß es für den Großanleger vorteilhaft ist, einen kooperativen Manager mit der Leitung zu betrauen, solange er glaubhaft versichern kann, diesen nicht in der nächsten Periode durch einen unkooperativen Manager zu ersetzen. Betrachtet man nur das erste realisierte Projekt, hat der GroßanIeger wiederum einen Anreiz zum Bruch des impliziten Vertrages, da gilt: (Pu - Pk)f(e(p)) > 0

Wenn die Arbeitnehmer in der Modellökonomie allerdings das Verhalten des GroßanIegers beobachten können, verliert dieser durch den Bruch eines impliziten Vertrages seine Reputation, so daß die Arbeitnehmer in den anderen Projekten keine impliziten Verträge eingehen und kein unternehmensspezifisches Humankapital aufbauen. Der Großanleger wird den impliziten Vertrag bezüglich des ersten Projektes einhalten, solange er daraus einen Vorteil hat. Dazu muß der Mehrertrag aus kooperativem Verhalten in den anderen folgenden Projekten größer als der Mehrertrag aus dem "breach of trust" im betreffenden Projekt sein. 198 Demnach sollten Großanleger im Stakeholder Regime durch Anteilspakete an mehreren Projekten kooperatives Verhalten glaubwürdig zusichern können. 199 Im folgenden Unterabschnitt wird ein alternatives Arrangement beschrieben. 198 Alternativ könnte ein "breach of trust" mit dem Verlust von privaten Erträgen einhergehen, so daß der Großanleger aufgrund des ihm drohenden Verlustpotentials einen impliziten Vertrag eingehen könnte. 199 Mit einem vergleichbaren Argument lassen sich insbesondere Muster strategischer Allianzen zwischen internationalen Großunternehmen erklären: Die Aufteilung der zu erbringenden Leistungen und der erwirtschafteten Erträge solcher hybriden Organisationsformen wird oftmals durch Probleme der Meßbarkeit und Bewertung der spezifischen Beiträge erschwert. Unterhält ein Großunternehmen wie beispielsweise Siemens eine Vielzahl strategischer Allianzen, ist mit dessen Wohlverhalten in einer jeden Allianz zu rechnen, da ein Verstoß gegen implizite Verträge von an-

III. Systeme

115

c) Aufteilung der Verfügungsrechte der Großanieger In den folgenden Unterabschnitten wird beschrieben, wie Großanleger sich selbst an ein kooperatives Verhalten binden können, indem sie Verfügungsrechte an andere Parteien abtreten. Diese Ausführungen sind verbale Ansätze für ein Modell einer Stakeholder Koalition, dessen formale Darstellung an der Komplexität des zu beschreibenden Sachverhaltes scheitert. In 1.5. wurden Komplementaritäten zwischen spezifischem Real- und Humankapital und zwischen den Modi der Interessengruppen Arbeitnehmer, Manager und Fremdkapitalgeber erarbeitet. Aufgrund dessen ist zu erwarten, daß im Rahmen der im letzten Abschnitt diskutierten Modellstruktur auch das Realkapital des Projektes spezifisch ist und daß sowohl Eigenkapitalgeber als auch Arbeitnehmer daran interessiert sind, eine eventuelle Finanzierung durch Fremdkapital über Beziehngskredite zu verwirklichen. Der Großanieger wird deshalb Kontakt zu einer Bank suchen, die eine Reputation für die Vergabe von Beziehungskrediten hat. Wie in 11. dargestellt, kontrolliert der Großanieger das Unternehmen primär durch das Kontrollgremium. Da er die Mitglieder des Kontrollgremiums benennt, hat er die Möglichkeit, Vertreter der Bank in das Kontrollgremium zu kooptieren. 2oo Damit stärkt er die Bindung der Bank an das Unternehmen. Die Bank hat durch die Mitgliedschaft im Kontrollgremium unter Umständen verbesserte Möglichkeiten, Informationen über das Unternehmen zu sammeln und bei Liquiditätsengpässen weiteres Fremdkapital zur Verfügung zu stellen. Auch die Mitgliedschaft von Vertretern der Arbeitnehmer ist angesichts der Anforderungen an ihr Humankapital sinnvoll, um diese mit Informationen zu versorgen. Darüber hinaus besteht die Möglichkeit, so viele Verfügungsrechte an die Bank abzugeben, daß der Großanieger keinen "breach of trust" ohne Zustimmung der Bank durchführen kann. Die Bank hat keinen direkten Vorteil aus dem Bruch impliziter Verträge mit den Arbeitnehmern. Vielmehr muß sie um ihre Position in der Vergabe von Beziehungskrediten fürchten, wenn unternehmens spezifisches Kapital abgebaut wird. Denn einerseits hängt der Vorteil von Beziehungskrediten mit der Spezifität des Kapitals zusammen. Andererseits verringert ein "breach of trust" seitens des Großanlegers unter Umständen die Zahl oder Höhe zukünftiger Projekte, so daß die Höhe der von der Bank bereitzustellenden Beziehungskredite und damit der Gewinn deren Parteien erkannt und die Fähigkeit des Unternehmens beschnitten würde, bestehende Allianzen zu erhalten und neue Allianzen einzugehen. Vgl. grundlegend Schmidt/Fellermann (1993). 200 Zur Vereinfachung werden im folgenden Agency-Probleme in Verbindung mit Managern der Bank vernachlässigt und die Bank als monolithisches Gebilde angenommen. 8*

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Teil 2: Theoretische Grundlagen zu Corporate Governance Systemen

der Bank sinkt. Stellen Banken aus diesem Grund eine glaubwürdige unabhängige dritte Partei dar, werden Banken zur Vergabe von Beziehungskrediten auch eine Reputation als neutraler Dritter aufbauen, um mit dieser solche Positionen bei mehreren Unternehmen einnehmen zu können. Insgesamt verbessert deshalb die Verteilung von Verfügungsrechten an neutrale Parteien die Möglichkeiten des Großanlegers zur Kooperation mit den Arbeitnehmern. Wie schon in der Diskussion der Verteilung eines Vetorechts gegen Übernahmen an die Arbeitnehmer deutlich wurde, bringt die Reallokation von Verfügungsrechten wiederum ein neues Potential für "hold-ups" mit sich. Im Gegensatz zum Vetorecht der Arbeitnehmer erfolgt hier jedoch eine Verteilung von Verfügungsrechten an eine dritte Partei, die am Wohlverhalten des Groß anlegers wie auch der Arbeitnehmer interessiert ist. Prinzipiell ist es der neutralen Partei aufgrund ihrer Verhandlungsmacht damit möglich, sich einen Teil der Quasi-Renten von Großanleger und Arbeitnehmer anzueignen. Von dieser Möglichkeit wird die Bank jedoch insoweit keinen Gebrauch machen, als sie selbst wiederum zur Vergabe von Beziehungskrediten an andere Unternehmen am Erhalt ihrer Reputation als kooperative Partei interessiert ist. Die hier aufgezeigte Möglichkeit einer Kooperation der Stakeholder mit den Großanlegern in der Unternehmenskontrolle ermöglicht es, gleichzeitig mehrere Konflikte in der Corporate Governance zu vermindern. Dies wird im folgenden Unterabschnitt in einem Ansatz für ein Modell einer Stakeholder Koalition in der Corporate Governance skizziert. d) Ansatz für ein Modell der Stakeholder Koalition Die im letzten Unterabschnitt erarbeitete Möglichkeit, Verfügungsrechte an Stakeholder abzugeben, bietet sich als Grundlage für eine Koalition der Stakeholder an. Durch die langfristige Kooperation der Stakeholder mit den Großanlegern lassen sich mehrere der Konfliktpotentiale im Stakeholder Regime entschärfen. Im folgenden wird angenommen, daß die Großanleger die Mehrheit der Mitglieder der Kontrollgremien benennen. Eine Minderheit wird von den Arbeitnehmern gestellt. 201 Indem er Verfügungsrechte abtritt, kann der Großanleger sich allgemein daran binden, Kontrolle nicht zu einem Zweck auszuüben, der den Interessen der Bank und der Arbeitnehmer zuwiderläuft. Ein solcher Mechanismus gewinnt an Bedeutung, wenn damit neben dem "breach of trust" weitere Konflikte in der Corporate Governance vermindert 201 Diese Konstellation entspricht weitgehend der Realität der Corporate Governance vieler großer deutscher Aktiengesellschaften.

III. Systeme

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werden können. Wenn Arbeitnehmer und Banken die Möglichkeit haben, einen Großanleger in der Unternehmenskontrolle zu blockieren, können sie insbesondere auch das Niveau seiner privaten Erträge beeinflussen. Arbeitnehmer und Banken sind zunächst an der Minimierung des Unternehmensrisikos interessiert. Zudem steigt der Wert ihres unternehmensspezifischen Kapitals tendenziell mit der Größe des Unternehmens: Den Arbeitnehmern bieten sich im Unternehmen mehr Arbeitsplätze zur Nutzung ihres Humankapitals an, die Bank kann mehr Beziehungskredite vergeben. Kann sich die optimale Unternehmens größe in der Zukunft verändern, benötigt das Unternehmen unter Umständen weiteres Eigenkapital, um eine ausreichende Finanzierung und das Wachstum des Unternehmens zu ermöglichen. Dem Großanleger stehen jedoch nur begrenzte finanzielle Mittel zur Verfügung. Deshalb ist das Unternehmen in der Zukunft unter Umständen auf externes Eigenkapital angewiesen, um eine optimale Unternehmensgröße zu realisieren. Da der Großanleger neben den allgemeinen Erträgen auch seine privaten Erträge maximiert, ist er nicht an einer Realisierung der optimalen Unternehmensgröße interessiert, wenn er dadurch mehr private Erträge verliert, als er allgemeine Erträge gewinnt. Die Stakeholder sind dagegen an der Realisierung der optimalen Unternehmensgröße interessiert. 202 Die Bereitschaft von Kleinanlegern, weiteres Eigenkapital zur Verfügung zu stellen, hängt jedoch davon ab, wie hoch die vom Großanleger realisierten privaten Erträge sind. Die Stakeholder haben demnach ein Interesse, die privaten Erträge des Großanlegers soweit zu minimieren, daß der potentielle zukünftige Bedarf an Eigenkapital für die aus ihrer Sicht optimale Unternehmensgröße gedeckt werden kann. Deshalb kann der Groß anleger mit der Kooptation der Bank sich nicht nur an die Beachtung der impliziten Verträge mit den Arbeitnehmern, sondern auch an die Beschränkung seiner privaten Erträge binden. Die Koalition der Stakeholder bildet ein Gegengewicht zum Einfluß des Großanlegers in der Unternehmenskontrolle und ermöglicht es dem Großanleger Projekte zu unternehmen, die sowohl unternehmensspezifisches Humankapital als auch externes Eigenkapital erfordern. e) Diskussion des Modellansatzes Anders als bei Übernahmen ergeben sich für Großanleger einige Möglichkeiten, mit den Gruppen der Stakeholder implizite Verträge abzuschlie202 Die Stakeholder sind möglicherweise an einer Steigerung der Unternehmensgröße über die optimale Größe hinaus interessiert; dies wird im folgenden vernachlässigt.

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Teil 2: Theoretische Grundlagen zu Corporate Govemance Systemen

ßen. Das Interesse an mehreren Projekten in einem oder mehreren Unternehmen, an denen ein Großanleger unmittelbar oder mittelbar beteiligt ist, kann für diesen die Vorteilhaftigkeit aus der Erfüllung impliziter Verträge erhöhen und damit seine Fähigkeit zum Abschluß impliziter Verträge steigern. Zudem kann er Verfügungsrechte in der Unternehmenskontrolle an die Stakeholder abgeben, um sich an die Achtung impliziter Verträge zu binden. Insgesamt sind Voice-Strategien der Anteilseigner besser mit dem Stakeholder Regime der Corporate Governance vereinbar als Exit- Strategien. Es kommt dann zu einer Koalition von Interessengruppen im Unternehmen, die alle Einfluß nehmen. 203 Der Unterschied zwischen Großaniegern und Übernehmern läuft im Kern darauf hinaus, daß Großanleger ein sog. "commitment" zu impliziten Verträgen leisten können, während die anonymen Akteure auf dem Markt für Unternehmenskontrolle dies nicht können?04 Um die Erkenntnisse zum Zusammenhang zwischen den Regimen der Corporate Governance und den Modi der Anteilseigner zu bestätigen, ist in den empirischen Teilen zu prüfen, inwieweit die o. g. Sachverhalte vorliegen. Aufgrund der bisher erarbeiteten Erkenntnisse ergeben sich zwei konsistente Systeme der Corporate Governance. Zum einen finden sich in einem Stakeholder Regime Interessengruppen zusammen, die Voice-Strategien verfolgen. Die Interessengruppen sind überwiegend in der Unternehmenskontrolle aktiv und diese findet durch primär interne Mechanismenketten statt. Zum anderen ergibt sich ein Shareholder Regime, in dem Interessengruppen Exit-Strategien verfolgen. Unternehmenskontrolle findet ausschließlich im Sinne der Eigenkapitalgeber und vorwiegend durch primär externe Mechanismenketten statt. Im folgenden Abschnitt werden diese Systeme der Corporate Governance zusammenfassend beschrieben und darauf folgend Eigenschaften der Systeme und ihrer Entwicklung erläutert. 3. Systeme der Corporate Govemance a) Das Insidersystem der Corporate Governance Das Insidersystem der Corporate Governance baut auf einem Stakeholder Regime auf. Die Interessengruppen verfolgen in diesem System Voice-Strategien der Teilnahme an Unternehmen, d. h. sie tätigen unternehmens spezifische Investitionen ihres Kapitals und schützen diese durch Einflußnahme in der Unternehmenskontrolle. Arbeitnehmer und Manager sind bereit, un203 204

Vgl. Schmidt/Grohs (1999). Vgl. Mayer (1999b) und Maher/Andersson (1999).

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ternehmensspezifisches Humankapital aufzubauen, Fremdkapitalgeber sind bereit, die Spezifität von Realkapital zu erleichtern und das Unternehmen vor ineffizienten Konkursen zu schützen. Somit wird insgesamt die Steigerung der Spezifität des in Unternehmen gebundenen Kapitals ermöglicht. Alle Interessengruppen versuchen aufgrund dessen, Einfluß auf die wesentlichen Entscheidungen im Unternehmen zu nehmen. Mit ihrem Einflußpotential steigt ex ante der Anreiz zur Durchführung unternehmensspezifischer Investitionen. GroßanIeger können aufgrund ihrer Reputation als kooperative Partei oder durch Aufteilung ihrer Verfügungsrechte an Dritte sog. "commitment" eingehen und implizite Verträge achten. Insgesamt stellt sich im Stakeholder Regime das Unternehmen als Koalition von Interessengruppen mit starken Interessen am Unternehmen und entsprechender Einflußnahme dar. Die Vorstellung eines Ausgleiches ähnlich starker Einflüsse in der Kontrolle weist eine intuitive Logik auf?05 Dies legt die Nutzung interner Mechanismen nahe, die eher interessenpluralistisch gestaltet werden können und damit eine langfristige Kooperation ermöglichen. Die Mechanismen der internen Kontrolle sind für die Einflußnahme starker Interessengruppen geeignet und mit dem Stakeholder Regime gut vereinbar. Das Kontrollgremium ist somit der zentrale Mechanismus im Insidersystem. Die Wirkung externer Mechanismen ist stark eingeschränkt, denn es ist in diesem System unklar, welcher Einfluß durch diese Mechanismen zu erlangen ist. Investoren auf dem primären und sekundären Kapitalmarkt werden jedoch kein Kapital bereitstellen, wenn das Ausmaß des damit erreichbaren Einflusses unklar bleibt. Auch der Arbeitsmarkt für Manager ist weniger wirksam, wenn die Beurteilung von Managern durch eine intransparente primär interne Mechanismenkette erfolgt. Schließlich würde Einfluß durch externe Mechanismen die langfristige Kooperation im Unternehmen stören. Insgesamt ist die Funktion des Systems durch das Handeln von Insidern geprägt. Relevante Informationen werden internalisiert und im Kontrollgremium zu einer detaillierten Bewertung der Aktivitäten des Managements durch die Interessengruppen genutzt. Das ganze System führt zu einer Abhängigkeit der Interessengruppen voneinander und einer daraus folgenden Stabilität, auf die im nächsten Abschnitt weiter eingegangen wird. Die Abhängigkeit der Interessengruppen voneinander stellt auch den großen Nachteil des Systems dar. Denn diese kann zu Problemen bei der Entscheidungsfindung und gegenseitigen Blockaden und damit zur Verharrung führen. Zudem erscheint es als Nachteil, daß das Unternehmens ziel aufgrund der Vielzahl der Interessen in der Corporate Governance mehrdimensional und

205

Vgl. so auch SchrnidtlGrohs (1999), S. 20.

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Teil 2: Theoretische Grundlagen zu Corporate Govemance Systemen

nicht eindeutig ist. Es sollte sich als schwierig erweisen, Manager hinsichtlich der Erreichung von Zielen in diesem System zu disziplinieren. b) Das Outsidersystem der Corporate Governance Im Gegensatz zum Insidersystem baut das Outsidersystem der Corporate Governance auf dem Shareholder Regime auf. Alle Interessengruppen verfolgen überwiegend Exit-Strategien, d.h. bauen weniger unternehmensspezifisches Humankapital auf, sondern maximieren den Wert ihrer Inputs in alternativen Austauschverhältnissen. Entsprechend sind die Interessengruppen auch nicht primär an Einfluß im Unternehmen, sondern vielmehr an liquiden Märkte für ihre Leistungen interessiert?06 Auch zwischen den Modi der Interessengruppen in diesem Regime sind Komplementaritäten zu erkennen. In einem solchen Umfeld hat keine Partei einen Anreiz, unternehmensspezifische Investitionen zu tätigen, da alle anderen Parteien, zu deren Inputs eine Spezifität aufgebaut werden kann, sich die Option der Abwanderung ständig offen halten. Somit bestärken sich die Interessengruppen gegenseitig in der Auswahl der Exit-Strategien. Manager und Arbeitnehmer bauen kein unternehmensspezifisches Humankapital auf, Fremdkapitalgeber sehen weniger Notwendigkeiten, unternehmensspezifische Informationen zu sammeln, und werden dafür auch nicht kompensiert. Die Anteilseigner sind in diesem Regime die einzigen "residual claimants" und sollten die Unternehmenskontrolle ausüben. Die Stellung der Anteilseigner in der Unternehmenskontrolle spricht hier dafür, interessenmonistische Mechanismen der Corporate Governance zu nutzen. Im Shareholder Regime stehen die Modi der anderen Interessengruppen der Funktion des Marktes für Unternehmenskontrolle nicht entgegen. Somit kann der Markt für Unternehmenskontrolle zu einem zentralen Mechanismus in der Corporate Governance werden. Die Einflußnahme anderer Parteien über interne Mechanismen muß dazu allerdings beschränkt sein, um die Funktion der primär externen Mechanismenkette zu gewährleisten. Die Funktion des Systems ist durch das Handeln von Outsidern geprägt. Eine Fülle von Informationen wird externalisiert und die Bewertungsfunktion in erster Linie von Märkten übernommen. Angesichts der Externalisierung von Informationen und Bewertung wird auch der Arbeitsmarkt für Manager weniger durch Vorgänge innerhalb von Unternehmen bestimmt. Aufgrund seiner Transparenz und der Unabhängigkeit der Parteien voneinander erscheint dieses System der Corporate Governance relativ flexibel. Zudem 206 Allerdings ist es denkbar, daß Interessengruppen Einflußnahme zur Umverteilung von Renten ausüben.

III. Systeme

121

ist das dem Management vorzugebende Unternehmensziel eindimensional und klar?07 Als Schlußfolgerung aus den oben erarbeiteten Unterschieden werden im nächsten Abschnitt weitere Eigenschaften des Insidersystems und des Outsidersystems der Corporate Governance erarbeitet. Diese dienen einer vorläufigen und sehr allgemeinen Einschätzung der relativen Vorteilhaftigkeit der Systeme. 4. Flexibilität vs. Stabilität als Eigenschaften der Systeme der Corporate Govemance In den obigen zusammenfassenden Darstellungen des Insidersystems und des Outsidersystems der Corporate Governance wird intuitiv klar, daß diese gewisse unterschiedliche Eigenschaften haben: So erscheint das Insidersystem stabiler und das Outsidersystem flexibler. Diese prinzipiellen Eigenschaften werden im folgenden weiter ausgeführt. Wie oben bereits festgestellt, ist die Abhängigkeit der Interessengruppen voneinander im Insidersystem stärker ausgeprägt. Dies ist sowohl durch deren Teilnahme an Unternehmen als auch durch deren Rolle in der Corporate Governance begründet. Zum einen unternehmen die Interessengruppen mehr versunkene ("sunk cost") unternehmensspezifische Investitionen; somit ist der Wert ihres Beitrages in Unternehmen per Definition mehr von den Beiträgen der anderen Interessengruppen abhängig als bei einem niedrigeren Niveau von unternehmensspezifischen Investitionen, wie dies im Outsidersystem erfolgt. Zum anderen wird ein hohes Niveau von unternehmensspezifischen Investitionen jedoch nur realisiert, wenn die Interessengruppen durch Verfügungsrechte geschützt sind. Aufgrund dieser Verfügungsrechte ist aber jeder Interessengruppe die Möglichkeit zuzuschreiben, Entscheidungen zu Veränderungen im Unternehmen teilweise zu blockieren. Da die Inputs der Interessengruppen wirtschaftlich voneinander abhängig und gegenseitige Blockaden möglich sind, werden Veränderungen eher im Konsens unternommen. Die Akteure sind einander bekannt und interagieren regelmäßig, was Konsens und Kooperation fördert. Das System zeichnet sich deshalb durch eine gewisse Stabilität als seiner relativen Stärke aus, die sogar notwendiger Bestandteil des Systems ist. Denn das System baut wesentlich auf impliziten Verträgen auf, und die Existenz von allen Interessengruppen gemeinsamen Erwartungen bezüglich der Entscheidungen und Aktivitäten der Interessengruppen ist notwendige Voraussetzung für den Aufbau impliziter Verträge.

207

Vgl. so auch Tirole (1999).

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Teil 2: Theoretische Grundlagen zu Corporate Govemance Systemen

Diese notwendige Bedingung für das Zustandekommen eines hohen Niveaus unternehmensspezifischer Investitionen läßt auch die Schwäche des Systems erkennen. Denn wie unerwünschte Veränderungen, die das Netzwerk impliziter Verträge reißen lassen würden, ohne insgesamt einen Vorteil zu erbringen, werden auch viele prinzipiell wünschenswerte Veränderungen unterdrückt, die langfristig allen beteiligten Interessengruppen einen Vorteil bringen würden. Dies trifft besonders für solche Veränderungen zu, die zu Umverteilungen zwischen den Interessengruppen führen. 2os Von einer solchen Schwäche kann beim Outsidersystem keine Rede sein. Denn zum einen macht das geringere Niveau unternehmensspezifischer Investitionen Veränderungen einfacher, da weniger Investitionen an Wert verlieren. Zum anderen liegt die Unternehmenskontrolle bei den Anteilseignern in einer Hand und ermöglicht schnelle Entscheidungen. Kontrolle ist zudem bei breit gestreutem Anteilsbesitz jederzeit zu erlangen, so daß Veränderungen durch jede interessierte Partei auf dem Markt für Unternehmenskontrolle vorgenommen werden können. Das Outsidersystem zeichnet sich somit eher durch eine gewisse Flexibilität als dessen Stärke aus. Gerade diese Tatsache macht Stabilität im Outsidersystem unmöglich. Denn es ist ex ante nicht klar, wer Unternehmenskontrolle im allgemeinen und die Disziplinierung des Managements bei Versagen im besonderen ausübt.z°9 Der Aufbau eines Netzwerkes impliziter Verträge und die Realisierung von Spezialisierungsvorteilen sind somit weniger möglich.

5. Entwicklung von Corporate Govemance Systemen a) Pfadabhängigkeiten Die bisher geschilderte Komplexität von Corporate Govemance Systemen führt unweigerlich zu der Frage nach der Entwicklung von Corporate Govemance Systemen. Denn zum einen obliegt die Gestaltung der verschiedenen Elemente verschiedenen Akteuren und erfolgt aufgrund verschiedener Ziele, die diese Akteure verfolgen. Liegen interdependente Elemente in einigermaßen komplementären Ausprägungen vor, so daß das betreffende System konsistent ist, ist dies somit nicht auf die Weitsichtigkeit eines zentralen Planers zurückzuführen, sondern Ergebnis einer Art Evolution. Zum anderen vollzieht sich eine solche Evolution im Umfeld ständigen Wettbewerbs zwischen Organisationen und Institutionen. Die theoretischen Grundlagen der Entwicklung von Corporate Govemance Systemen werden im folgenden kurz beschrieben. Zunächst werden die Auswirkun208 209

Vgl. Zingales (1998) und Tirole (1999). Vgl. Aoki (1994a), S. 124.

III. Systeme

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gen der Komplementaritäten dargestellt und danach Auswirkungen des Wettbewerbs diskutiert. Für die Entwicklung von Corporate Governance Systemen sind die zwischen den Ausprägungen der Elemente eines konsistenten Systems bestehenden Komplementaritäten von zentraler Bedeutung?1O Diese erfordern die Berücksichtigung aller bestehenden Zusammenhänge zwischen den Elementen zur Optimierung eines Systems. 211 Da das in einem Land bestehende Corporate Governance System meist nicht geplant wurde, muß es als Ergebnis einer Selbstorganisation angesehen werden. Angesichts der Situation von Interessengruppen, üblicher Verhaltensmuster und grundlegender Prinzipien des Rechtssystems haben die beteiligten Akteure ihr Verhalten angepaßt und Institutionen geschaffen, um die Organisation ihrer Aktivitäten im Unternehmen zu optimieren. Die Komplementaritäten bewirkten die Entwicklung von zu den bestehenden Elementen passenden Elementen und förderten das Überleben relativ konsistenter Arrangements. Hat sich ein konsistentes System entwickelt, wirken die Komplementaritäten dahingehend, daß die Ausprägungen der Elemente bestehen bleiben. Denn vom konformen Verhalten abweichende Akteure handeln zunächst zum Nachteil aller Beteiligten. Auch wenn dies aufgrund ihres eingeschränkten Überblicks den meisten Akteure nicht klar ist, führt ein von der Norm abweichendes Verhalten zu Protest und Gegenreaktionen?12 Die Systeme befinden sich deshalb auf einem Entwicklungspfad, der kaum durch vereinzelte Veränderungen von Elementen beeinflußt werden kann. Eine solche Einschränkung möglicher Entwicklungspfade wird als Pfadabhängigkeit bezeichnet. 213 Die Rolle von Pfadabhängigkeiten für die Entwicklung von Corporate Governance Systemen wird vor allem von Roe hervorgehoben?14 Besondere Bedeutung gewinnen Pfadabhängigkeiten, weil sie zu ineffizienten Arrangements führen können, die langfristig Bestand haben (sog. "lock_in,,).215 Denn aufgrund ihrer Systernhaftigkeit können Systeme nicht mit einigen wenigen Veränderungen verbessert werden. Verbesserungen erVgl. im folgenden SchmidtiSpindler (1999). Vgl. Milgrom/Roberts (1994), S. 249. 212 Vgl. North (1995), S. 29-30. 213 Vgl. grundlegend Arthur (1989). 214 Roe führt die Entstehung wesentlicher Charakteristika des Corporate Governance Systems in den USA auf gesetzliche Rahmenbedingungen zurück. Vgl. im einzelnen Roe (1990), Roe (1993a) und Roe (1993b) und zusammenfassend Roe (1997). Roe (1997) differenziert zudem in unterschiedlich stark ausgeprägte Formen von Pfadabhängigkeit, was hier nicht von Bedeutung ist. 215 Vgl. das bekannte Beispiel des QWERTY -Standards von Tastaturen bei David (1985) und dazu kritisch Liebowitz/Margolis (1995). 210

2ll

124

Teil 2: Theoretische Grundlagen zu Corporate Governance Systemen

fordern vielmehr aufeinander abgestimmte Veränderungen einer Vielzahl von Elementen, denn der erforderliche "fit" zwischen den Elementen muß beachtet werden?16 Dies verursacht jedoch sowohl direkte Kosten der Veränderung der Elemente als auch indirekte Kosten der Generierung von relevanten Informationen und der Koordination der betroffenen Entscheidungsträger. Solange die mit Veränderungen verbundenen Kosten den daraus entstehenden Ertrag übersteigen, bleiben ineffiziente Corporate Governance Systeme bestehen?17 In den letzten Jahren wurden zahlreiche Phänomene als ineffizient aufgrund von Pfadabhängigkeiten eingeschätzt, was zu einer Kritik an diesen Einschätzungen führte. 218 Diese Kritik richtete sich insbesondere gegen eine vorschnelle Bewertung als ineffizient, aber auch gegen die Unterstellung von Komplementaritäten bzw. anderen sog. "switching costs" hervorrufenden Gegebenheiten. Da die Komplementaritäten zwischen Ausprägungen der Systemelemente der Corporate Governance in der Untersuchung hinreichend beschrieben sind und eine umfassende Bewertung von Corporate Governance Systemen nicht vorgesehen ist, wird das Konzept der Pfadabhängigkeiten im folgenden vorbehaltlos verwendet. 219 b) Wettbewerb zwischen Systemen In der Diskussion um die Pfadabhängigkeit von Corporate Governance Systemen wird oftmals argumentiert, daß jedes dieser Systeme im Vergleich zu den anderen höchstens in geringem Maß ineffizient ist, weil die Systeme in einem internationalen Systemwettbewerb bestehen. 22o Zum einen weisen die führenden Industrieländer ähnliche volkswirtschaftliche Entwicklungen auf. Zum anderen sind Unternehmen aus jedem dieser Länder auf dem Weltmarkt erfolgreich. Daraus wird gefolgert, daß keines dieser Länder langfristig ein in hohem Maß ineffizientes Corporate Governance System unterhält. 221 Allerdings kann die Ineffizienz der Corporate Governance eines Landes auch durch die besondere Wirtschaftlichkeit anderer Systeme in diesem Land ausgeglichen werden?22 Die Zusammenhänge zwischen den nationalen Corporate Governance Systemen und den Rechts-, Finanz- und sonsti216 217 218 219 220 221 222

Vgl. Vgl. Vgl. Vgl. Vgl. Vgl. Vgl.

Schmidt/Spind1er (1999), S. 16. Roe (1998b), S. 648--652. Liebowitz/Margolis (1995). Bebchuk/Roe (1998) und SchmidtlSpindler (1999). Roe (1997), S. 175-177. Prowse (1995). Roe (1997), S. 176.

III. Systeme

125

gen nationalen Wirtschaftssystemen verhindern somit einen effektiven indirekten Wettbewerb zwischen den Corporate Governance Systemen, der ansonsten zwischen den Unternehmen aus den verschiedenen Systemen entstehen würde. Der direkte Systemwettbewerb ist in der Europäischen Union insoweit unwirksam, als den bestehenden Unternehmen eine Wahl des für sie geltenden Corporate Governance Systems bisher nicht gestattet war. 223 Zu einem indirekten Wettbewerb der Corporate Governance Systeme kommt es durch die Internationalisierung der Unternehmenstätigkeit und der Faktormärkte. Einerseits nehmen Unternehmen Kapital nicht mehr nur bei den Eigenkapitalgebern und Fremdkapitalgebern im Land ihres Unternehmenssitzes auf und rekrutieren Arbeitnehmer und Manager nicht nur auf einem Arbeitsmarkt. Dies führt zu einer Vermischung von Systemelementen in einem Unternehmen. Es stellt sich die Frage, welches Corporate Governance System Unternehmen besser befähigt, solche Vermischungen von Modi der Interessengruppen zu verkraften oder sogar zu nutzen. Andererseits können Kapitalgeber und Mitarbeiter ihre Produktionsfaktoren Unternehmen aus anderen Corporate Governance Systemen anbieten. Dies führt zu der Frage, welche Interessengruppen aus welchem System davon profitieren und welchen Veränderungsdruck dies für die Systeme mit sich bringt. c) Das Zusammenspiel von Pfadabhängigkeiten und Wettbewerb Aufgrund von Pfadabhängigkeiten haben sich in den Volkswirtschaften bisher verschiedene Corporate Governance Systeme entwickelt. Die Globalisierung sorgt nun für einen Veränderungsdruck aufgrund des Wettbewerbs auf vermehrt internationalen Faktormärkten und durch multinationale Unternehmen. Die Frage nach der Relevanz dieser Veränderungen für die Corporate Governance Systeme ist gleichbedeutend mit der Frage, ob sie fundamentale Veränderungen der Systeme herbeiführen. Dies hängt zum einen davon ab, inwieweit funktionale Eigenschaften des Systems trotz Veränderungen seiner Elemente erhalten bleiben. Einerseits können sich neue Institutionen entwickeln, um den Veränderungsdruck abzufangen, der von einzelnen Elementen ausgeht?24 Andererseits können Interessengruppen, die durch anstehende Veränderungen benachteiligt werden, ihren Einfluß nutzen und diese aufhalten?25 Beide Sachverhalte führen zu einer Verstetigung der Entwicklung der Systeme und zu einer Verlangsa223 Vgl. Berglöf (1997), S. 115. Aufgrund eines 1999 ergangenen Urteils des Europäischen Gerichtshofs könnte sich dies jedoch in Zukunft ändern. Vgl. Schrnidtl Spindler (1999), S. 18. 224 Vgl. ähnlich Amable (1999), S. 22. 225 Vgl. North (1995), S. 30.

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Teil 2: Theoretische Grundlagen zu Corporate Govemance Systemen

mung der sich abspielenden Veränderungen (sog. "inertia"). Inwieweit Corporate Governance Systeme zur sog. "inertia" neigen, läßt sich nur empirisch beantworten. Die bisher dargestellten theoretischen Grundlagen legen allerdings eine bejahende Antwort nahe. Zum anderen hängt eine mögliche Veränderung des Systems aufgrund der Veränderung einzelner Elemente von der Stellung dieser Elemente im Corporate Governance System ab. 226 Zentrale Elemente weisen Interdependenzen mit vielen anderen Elementen auf und Veränderungen ihrer Ausprägungen können Veränderungen der Ausprägungen anderer Elemente induzieren. Periphere Elemente weisen demgegenüber Interdependenzen mit wenigen anderen Elementen auf und sind für deren Ausprägungen von untergeordneter Wichtigkeit. Führt der o. g. Wettbewerb zu Veränderungen peripherer Elemente, sind insgesamt nur geringe Veränderungen der Corporate Governance Systeme zu erwarten. Verändern sich aufgrund des Wettbewerbs jedoch zentrale Elemente, kommt es zu fundamentalen Veränderungen, d. h. einem Wandel von mindestens einem Corporate Governance System. IV. Zusammenfassung

1. Die Konsistenz von Corporate Govemance Systemen Die Untersuchung der theoretischen Grundlagen von Corporate Governance Systemen zeigt Zusammenhänge zwischen ihren Elementen auf, die zu bestimmten konsistenten Ausprägungen dieser Systeme führen. Dies wird im folgenden kurz ausgeführt. Eigenkapitalgeber, Fremdkapitalgeber, Arbeitnehmer und Manager sind die hauptsächlichen Interessengruppen an Unternehmen, denn ihr Realbzw. Humankapital wird in Unternehmen investiert. Aufgrund der versunkenen Kosten fallen im Rahmen dieser Austauschverhältnisse Quasi-Renten an, deren Verteilung zentraler Gegenstand der Corporate Governance ist. Die Interessengruppen haben verschiedene Möglichkeiten, ihre Austauschverhältnisse mit Unternehmen zu gestalten, die durch das kategorisierende Konzept von Exit und Voice beschrieben und hier als Modi bezeichnet werden: Im Exit-Modus gestalten Akteure ihre Austauschverhältnisse so, daß sie diese durch Abwanderung jederzeit beenden können. Dazu benötigen sie liquide Märkte für ihre Produktionsfaktoren und können ihr Kapital nicht auf die Verwendung im Unternehmen spezialisieren. Im Voice-Modus binden sich Akteure an Unternehmen und nehmen in ihnen Einfluß. Dieser Einfluß stellt ein Mittel zur Aneignung von Quasi-Renten und damit 226

Vgl. im folgenden Amable (1999).

IV. Zusammenfassung

127

einen Schutz unternehmensspezifischer Investitionen dar. Da zwischen den Einflußpotentialen der Parteien Wechsel wirkungen bestehen, erfolgt die Wabl der Modi unter strategischen Gesichtspunkten. Die Modi der Interessengruppen sind sich ähnlich, ihre Interessen sind einander jedoch teilweise direkt entgegengesetzt. Eigenkapitalgeber haben traditionell Anspruch auf die Residualerträge und sind demgemäß an einer optimalen Kombination von Risiko und Ertrag interessiert, während die anderen, in der Regel mit Festansprüchen ausgestatteten Interessengruppen angesichts ihrer mangelnden Partizipation am Ertrag jedes Risiko scheuen. Als zentraler Konflikt ist der sog. "hold-up" zu nennen: Binden sich Interessengruppen mit spezifischen Investitionen an das Unternehmen in Erwartung einer bestimmten Aufteilung von Quasi-Renten, kann die Partei mit der größeren Verhandlungsmacht ex post gegen den impliziten Vertrag verstoßen und sich Quasi-Renten aneignen. Dies reduziert ex ante den Anreiz zur Investition. Auch innerhalb der Interessengruppen bestehen Interessenkonflikte, im folgenden werden nur Konflikte zwischen Eigenkapitalgebern betrachtet. Baut ein Anteilseigner zur Kontrolle des Managements ein Anteilspaket auf, entstehen ihm Kosten aus entgangener Liquidität und entgangener Diversifikation. Auch muß er die Kosten der Kontrolle tragen, während die Erträge aus der Kontrolle allen Anteilseignern zugute kommen. Deshalb besteht zwischen den Anteilseignern ein Trittbrettfahrer-Problem in der Unternehmenskontrolle. Baut ein Anteilseigner trotzdem ein Anteilspaket auf, muß er für die ihm entstehenden privaten Kosten durch private Erträge auf Kosten der allgemeinen Erträge kompensiert werden, was zu einem weiteren Interessenkonflikt führt: Kleinanleger sind zwar an der Kontrolle des Managements, aber auch an der Minimierung privater Erträge aus der Unternehmenskontrolle interessiert. Zwischen der Spezifität des in Unternehmen eingesetzten Kapitals bestehen direkte technische Zusammenhänge. Deshalb korrelieren sowohl die Grade der Spezifität des Humankapitals der einzelnen Mitarbeiter als auch die Grade der Spezifität der einzelnen Einheiten des Realkapitals als auch die Grade der Spezifität von Human- und Realkapital. Je spezifischer das Humankapital eines Mitarbeiters ist, desto eher muß auch ein anderer Mitarbeiter unternehmensspezifisches Humankapital aufbauen. Mit steigender Spezifität des Realkapitals ist auch ein eher unternehmensspezifisches Humankapital verbunden. Zudem steigen die Anreize sowohl für Arbeitnehmer als auch für Manager und für Banken, Voice-Strategien zu verfolgen, mit der Spezifität des Beitrags der jeweiligen anderen genannten Interessengruppen. Zwischen den Modi der Interessengruppen sind deshalb Komplementaritäten zu erkennen, die nur zwei Regime der Corporate Governance als kon-

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Teil 2: Theoretische Grundlagen zu Corporate Governance Systemen

sistent erscheinen lassen. Einerseits können Arbeitnehmer, Manager und Banken gemeinsam Voice-Strategien verfolgen und haben dann alle ein Interesse, Einfluß in der Corporate Governance zu nehmen; diese Kombination wird als Stakeholder Regime bezeichnet. Einem solchen Stakeholder können zum Schutz seiner unternehmensspezifischen Investitionen auch Verfügungsrechte in der weiteren Organisation des Austauschverhältnisses eingeräumt werden. Im folgenden wird jedoch angenommen, daß Verfügungsrechte in der Corporate Governance ein besonders wirksames Mittel darstellen, um das Niveau unternehmensspezifischer Investitionen der Interessengruppen unternehmensweit zu steigern. Andererseits können diese Interessengruppen alle Exit-Strategien verfolgen; diese Kombination wird als Shareholder Regime bezeichnet. In diesem Regime läßt sich eine Verteilung von Verfügungsrechten in der Corporate Governance an die genannten Interessengruppen nicht begründen. Welche Modi der Anteilseigner zu diesen Regimen passen, kann erst nach einer Untersuchung der Wirkung der Einflußnahme der Anteilseigner durch die Mechanismen der Corporate Governance geklärt werden. Denn das Stakeholder Regime erfordert einen wirkungsvollen Schutz der anderen Interessengruppen vor einem "hold-up" durch die Anteilseigner. Es werden interne und externe Mechanismen unterschieden. Zu den zuerst genannten gehören die Gesellschafterversammlung, das Kontrollgremium, Haftungspflichten und Klagemöglichkeiten, Einfluß von Großanlegern, Arbeitnehmern und Banken und die erfolgsabhängige Entlohnung von Managern und Kontrolleuren. Zu den letztgenannten zählen der primäre und der sekundäre Kapitalmarkt und der Markt für Manager. Die meisten Mechanismen entfalten für sich allein genommen keine Wirksamkeit bei der Kontrolle der Manager. Erst die ineinandergreifende Wirkung mehrerer Mechanismen ermöglicht eine Ausübung der Kontrolle. Angesichts solcher Interdependenzen lassen sich wirkungsvolle Mechanismenketten erarbeiten. Es können eine interne Mechanismenkette mit zentraler Stellung des Kontrollgremiums und eine externe Mechanismenkette mit zentraler Stellung des sekundären Kapitalmarktes unterschieden werden. Großanleger üben in der Mechanismenkette aktive Überwachung aus, indem sie die Leistung des Managements bewerten und auf das Management Einfluß nehmen. Die Kleinanieger spielen dabei keine Rolle. In der externen Mechanismenkette erfüllen die Kleinanieger beim Kauf und Verkauf von Anteilen die Bewertungsfunktion. Akteure auf dem Markt für Unternehmenskontrolle nehmen gemäß dieser Bewertung nur bei Bedarf Einfluß auf das Management. Diese beiden Modi sind miteinander unvereinbar. Sowohl Großanieger als auch die Akteure auf dem Markt für Unternehmenskontrolle haben einen Anreiz, "hold-ups" der anderen Interessengruppen durchzuführen, so daß beide zunächst mit dem Stakeholder Regime un-

IV. Zusammenfassung

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vereinbar erscheinen. Es zeigt sich jedoch, daß Großanleger Möglichkeiten haben, sich an die Einhaltung impliziter Verträge zu binden. Beispielsweise können sie Verfügungsrechte an dritte Parteien abgeben. Demgegenüber behindert die Vergabe von Verfügungsrechten an andere Parteien wie auch die Spezifität des eingesetzten Kapitals im Stakeholder Regime die Funktion des Marktes für Unternehmenskontrolle. Ein auf den externen Mechanismen aufbauendes Outsidersystem ist mit dem Einfluß der Stakeholder somit nicht vereinbar. Demgegenüber können in den internen Mechanismen auch pluralistische Interessen verfolgt werden, was im Insidersystem der Fall ist. Hier wird ein Ansatz für ein Modell der Koalition von Großanlegern und Arbeitnehmern und Banken als Stakeholder vorgestellt. Aufgrund verteilter Einflußmöglichkeiten können diese einen Konsens in der Kontrolle der Manager erreichen und sich gegenseitig in der Verfolgung privater Erträge disziplinieren. Dieser Konsens im Insidersystem stellt zudem ein ideales Umfeld für unternehmensspezifische Investitionen dar. Denn neben dem Schutz von unternehmensspezifischen Investitionen gegen "hold-ups" bietet das Insidersystem generell ein größeres Maß an Stabilität, die wiederum für dessen Funktion unverzichtbar ist. Das Outsidersystem zeichnet sich demgegenüber durch einen Verzicht auf Stabilität und damit durch eine hohe Flexibilität aus. Aufgrund der Zusammenhänge zwischen Modi, Mechanismen und Rahmenbedingungen sind Corporate Governance Systeme durch Pfadabhängigkeiten gekennzeichnet und sollten deshalb Verharrungstendenzen aufweisen. Dem steht jedoch der Wettbewerb der einzelnen Interessengruppen auf internationalen Faktormärkten und in multinationalen Unternehmen entgegen. 2. Schwerpunkte für die empirische Untersuchung Die Ergebnisse der Untersuchung der theoretischen Grundlagen von Corporate Governance Systemen werden in den folgenden Teilen überprüft. Dazu werden empirische Erkenntnisse zu den Corporate Governance Systemen von Deutschland und Großbritannien als Prototypen des Insider- und des Outsidersystems zusammengestellt. Es gilt zu prüfen, inwieweit das Insider- und das Outsidersystem empirisch mit den hier erarbeiteten Systemen übereinstimmen. Dazu ist insbesondere zu untersuchen, ob Shareholder und Stakeholder Regime als konsistente Regime vorliegen und ob diese mit den passenden Mechanismenketten einher gehen. Inwieweit verfolgen die Interessengruppen im Insidersystem tatsächlich Voice-Strategien und inwieweit dominieren dabei primär interne Mechanismenketten? Wie verhalten sich Großanleger in der Corporate Governance? Inwieweit verfolgen die Interessengruppen im Outsidersystem demgegenüber Exit-Strategien und sind diese mit primär exter9 Mann

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Teil 2: Theoretische Grundlagen zu Corporate Govemance Systemen

nen Mechanismenketten verbunden? Ist die Unvereinbarkeit von Übernahmen und unternehmens spezifischen Investitionen auch empirisch festzustellen? Auf eine Beschreibung des Arbeitsmarktes für Manager wird in der empirischen Untersuchung verzichtet, da die empirischen Befunde dazu nicht ausreichen. Außerdem werden die Entwicklungen der Systeme untersucht. Dazu ist zu prüfen, inwieweit in den letzten Jahren Veränderungen der Modi der Interessengruppen oder der Mechanismen in den Ländern geschehen sind, welche Elemente besonders betroffen sind und wie die Funktion der Corporate Governance Systeme beeinflußt wurde.

Teil 3

Das Corporate Governance System in Deutschland und dessen Entwicklung In der vorliegenden Arbeit wird das Corporate Governance System von börsennotierten Großunternehmen untersucht. Das deutsche Corporate Governance System wird in der vergleichenden Corporate Governance Forschung als Insidersystem klassifiziert. 1 In den folgenden Kapiteln werden zunächst die Interessengruppen und danach die internen und die externen Mechanismen der Corporate Governance börsennotierter Unternehmen in Deutschland analysiert und es wird diskutiert, inwieweit diese Klassifizierung zutrifft. Globalisierung, Integration der Kapitalmärkte und Harmonisierung auf der Ebene der Europäischen Union bringen Veränderungen in Corporate Governance Systemen mit sich. Vor dem Hintergrund der Entwicklungen von Interessengruppen und Mechanismen ist deshalb zu prüfen, ob die o. g. Klassifizierung als Insidersystem weiterhin gerechtfertigt ist. Gemäß den theoretischen Vorüberlegungen gilt es festzustellen, inwieweit die Interessengruppen Voice-Strategien verfolgen und ob die Unternehmenskontrolle vor allem durch interne Mechanismen erfolgt. I. Die Interessengruppen in der Corporate Governance i. UntemehmenslandschaJt, Rechts- und Finanzsystem als Umsysteme für die interessengruppen

a) Untemehmenslandschaft und Großunternehmen Einleitend werden zunächst die für die Corporate Governance besonders relevanten Umsysteme Unternehmenslandschaft, Rechts- und Finanzsystem in Deutschland kurz betrachtet. Anschließend werden in diesem Kapitel die Interessengruppen untersucht. Es ist allgemein bekannt, daß die deutsche Wirtschaft im internationalen Vergleich stark von kleinen und mittelständischen Unternehmen geprägt ist. 1 Vgl. Franks/Mayer (1993b). Eine ausführliche Darstellung der Corporate Govemance in Deutschland findet sich bei Schrnidt et al. (1997). 9*

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Teil 3: Das Corporate Governance System in Deutschland

Diese werden aus steuerlichen Gründen meist nicht als Kapital- oder gar Aktiengesellschaften, sondern als Personengesellschaften geführt. Dennoch war und ist die Bedeutung von Großunternehmen in Deutschland nicht zu vernachlässigen. So machten die Umsätze der 462 Unternehmen mit mehr als einer Milliarde DM Umsatz im Jahr 1992 fast 30% der gesamten Umsätze in Deutschland aus? Der Anteil der Aktiengesellschaften an diesen Unternehmen ist sehr hoch. Ihr Anteil an den gesamten Umsätzen in Deutschland lag 1992 bei knapp 20%, was ihrer gesamten volkswirtschaftlichen Bedeutung nicht gerecht wird, da dieser Anteil weder die Umsätze ihrer Tochtergesellschaften noch ihre vergleichsweise hohen Auslandsumsätze enthält. 3 Die Zahl der börsennotierten Unternehmen ist im internationalen Vergleich gering. 4 Nur gut 20% der Aktiengesellschaften und damit nur etwa 0,02 % aller Unternehmen in Deutschland, sind börsennotiert. Diese repräsentieren aber fast 50% des Grundkapitals aller deutschen Aktiengesellschaften. 5 Die 100 größten börsennotierten Industrieunternehmen machten 1998 weltweit einen Umsatz von weit über DM 700 Mrd. Einige börsennotierte Finanzunternehmen gehören weltweit zu den größten ihrer Branchen. Diese Tatsachen belegen die Bedeutung der Ausgestaltung der Corporate Governance börsennotierter Unternehmen für die deutsche Volkswirtschaft. b) Rechtssystem und Unternehmensverfassung der Aktiengesellschaft Als Grundlage für die Untersuchung der Corporate Governance werden in diesem Unterabschnitt relevante Aspekte des Rechtssystems als Umsystern der Corporate Governance beschrieben; dies sind in erster Linie: das Gesellschaftsrecht, das Arbeitsrecht sowie das Kapitalmarkt- und Bankenrecht. Eine ausführliche Darstellung der relevanten Gesetze erfolgt im Zusammenhang mit den betreffenden Mechanismen der Corporate Governance in den nächsten Kapiteln. Vgl. Tabelle 13. Vgl. Tabelle 12. Der Erhebung liegen nur in Deutschland steuerpflichtige Umsätze zugrunde. Damit wird ihre wirtschaftliche Bedeutung unterschätzt, da Großunternehmen tendenziell mehr exportieren und mehr Aktivitäten im Ausland aufweisen. Außerdem findet in der Erhebung die Konzernbildung keine Berücksichtigung. Insbesondere börsennotierte Großunternehmen mit ihren zahlreichen Tochtergesellschaften werden so nicht in ihrer eigentlichen Größe einbezogen, während die einzeln einbezogenen Tochtergesellschaften die Grundgesamtheit und die Kategorien der anderen betrachteten Unternehmen aufblähen. 4 Vgl. OECD (1995). 5 Vgl. Tabelle 14. 2

3

I. Die Interessengruppen

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Das deutsche Rechtssystem beruht auf römischem Recht, d. h. einer detaillierten kodifizierten Gesetzgebung ("civil law,,).6 Das Gesellschaftsrecht und insbesondere das Aktiengesetz besteht zu großen Teilen aus zwingendem, d. h. der Privatautonomie entzogenem Recht, so daß die Verteilung von Verfügungsrechten auf die Organe der Aktiengesellschaft meist nicht frei gewählt werden kann? Es weist damit im internationalen Vergleich eine hohe Regelungsdichte auf. 8 Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht sind für die im internationalen Vergleich niedrige Transparenz und Publizität und die geringe Ausprägung des Minderheitenschutzes bekannt. 9 Die geringe Transparenz erschwert die empirische Untersuchung deutlich. Stark ausgeprägt ist demgegenüber der Gläubigerschutz, der in vielen Regelungen des Gesellschaftsrechts und insbesondere der Regulierung der Rechnungslegung zum Ausdruck kommt. Das Bankenrecht gewährt den Banken im Vergleich zu angelsächsischen Ländern einen großen Spielraum für ihre Aktivitäten. Auch das Arbeitsrecht weist eine hohe Regelungsdichte auf; die im internationalen Vergleich weitgehenden gesetzlichen Vorschriften werden in vielen Bereichen durch die Rechtsprechung ergänzt. 10 Es zeichnet sich insbesondere durch einen traditionell weitreichenden Kündigungsschutz und eine branchenweite Verhandlung von Kernpunkten der Arbeitsverhältnisse im Rahmen von Tarifverträgen aus. 11 Das Unternehmensrecht sieht zudem die Mitbestimmung der Mitarbeiter in einigen betrieblichen und unternehmensweiten Entscheidungsprozessen vor. 12 Gegenüber dem einstufigen Verfassungssystem der "public limited company" in Großbritannien sieht die Unternehmensverfassung der Aktiengesellschaft ein zwei stufiges Verfassungssystem vor, in dem die Unternehmensleitung und deren Kontrolle getrennt durchgeführt werden. 13 Die Unternehmensleitung liegt in der ausschließlichen Verantwortung des Vorstands, der die Gesellschaft nach außen vertritt. 14 Die Kontrolle des Vorstands wird durch den Aufsichtsrat als Kontrollgremium der AktiengesellVgl. La Porta et al. (1997). Vgl. Kübler (1999), S. 15-17, und zu einer frühen Analyse der Unternehmensverfassung der AG Ridder-Aab (1980). 8 Vgl. Bleicher (1988), S. 932. Die Gestaltungsspielräume sind bisher wenig untersucht worden, was sich aufgrund der im folgenden aufgezeigten Schwächen des Gesellschaftsrechts erklärt. 9 Vgl. zu diesem Absatz Kübler (1999), Schmidt et al. (1997) und La Porta et al. (1997). 10 Vgl. Däubler (1998), S. 23-24. 11 Vgl. Däubler (1998), S. 44 und 223. 12 Vgl. Kübler (1999), S. 404-420 und 1.3. 13 Vgl. Bleicher/Paul (1986), S. 265. 6 7

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Teil 3: Das Corporate Govemance System in Deutschland

schaft wahrgenommen. Das Aktiengesetz verbietet eine gleichzeitige Mitgliedschaft in Vorstand und Aufsichtsrat einer Gesellschaft. 15 Mit der Trennung in Vorstand und Aufsichtsrat ist die Trennung in Leitung und Kontrolle gemäß Fama/Jensen vollzogen. 16 Die Gestaltung der Organe der deutschen Aktiengesellschaft zielt zudem auf eine Delegation der Unternehmenskontrolle seitens der Anteilseigner an den Aufsichtsrat abY Die Eigenkapitalgeber besitzen nur Verfügungsrechte bezüglich einiger Grundlagenentscheidungen; ihre weiteren Verfügungsrechte sind an den Aufsichtsrat delegiert. Quoren für Mehrheitsrechte liegen bei einfacher Mehrheit von 50% bzw. qualifizierter Mehrheit von 75% des stimmberechtigten Kapitals. Quoren für Minderheitsrechte, die auf eine Initiierung, Beeinflussung oder Blockade von Mehrheitsrechten hinauslaufen, sind bei 5 %, 10% und 25% angesiedelt. In Deutschland sind Abweichungen vom Prinzip "one share one vote" möglich; Inhaber von Vorzugsaktien haben in der Regel keine Verfügungsrechte in der Unternehmenskontrolle. In großen Aktiengesellschaften stellen zudem die Arbeitnehmer bis zur Hälfte der Mitglieder des Aufsichtsrates. 18 Nach deutscher Rechtslehre wird im Großunternehmen der Konsens der verschiedenen Interessengruppen gesucht. 19 Deshalb wird diesen Unternehmen auch kein interessenmonistisches, sondern ein pluralistisches Unternehmensziel unterstellt. 2o In der Gesetzgebung und der Rechtsprechung, aber auch in Teilen der juristischen und der ökonomischen Theorie wurde deshalb der Begriff des Unternehmensinteresses geprägt, auch wenn berechtigterweise ein Interesse des "Unternehmens an sich" letztendlich als nicht gegeben angesehen wird? 1 Als Unternehmensinteresse werden meist Erhalt und langfristiges Wachstum des Unternehmens angesehen. c) Finanzsystem und Unternehmensfinanzierung Das deutsche Finanzsystem gilt im Gegensatz zu dem marktbasierten britischen Finanzsystem im internationalen Vergleich als bankbasiert. 22 Im Ge14 Vgl. Kübler (1999), S. 186. Funktion und Organisation des Vorstands werden zwar im Rahmen der aktuellen Corporate Govemance Forschung teilweise thematisiert, sind aber nicht Gegenstand dieser Untersuchung. 15 Vgl. § 105 Absatz 1 AktG. 16 Vgl. Fama/Jensen (1983a). 11 Vgl. Kübler (1999), S. 194. 18 Vgl. zur Mitbestimmung ausführlich 1.3. und 11.5. 19 Vgl. zu diesem Absatz allgemein Kübler (1999). 20 Vgl. u.a. Gerum/Steinmann (1981), Chrnielewitz (1981), Kübler (1994) und Bartölke et al. (1999). 21 Vgl. Kübler (1999), S. 165-166, mit den jeweiligen Verweisen.

I. Die Interessengruppen

135

gensatz zu dem aus angelsächsischen Ländern bekannten System der Trennbanken ist Deutschland durch Universalbanken gekennzeichnet. 23 Die Universalbanken nehmen eine wichtige Rolle in der Unternehmensfinanzierung ein. Der Anteil des Finanzsektors an den Finanzverbindlichkeiten des Nicht-Finanzsektors und insbesondere an den Finanzverbindlichkeiten der Nicht-Finanzunternehmen liegt in Deutschland deutlich über dem in anderen führenden Industrieländern. Demgegenüber ist der Verbriefungsgrad der genannten Verbindlichkeiten in Deutschland mit Abstand niedriger. 24 Nur einige Großkonzerne verfügen über ein Rating und können verbrieftes Fremdkapital direkt am Kapitalmarkt plazieren. 25 Die Alterssicherung in Deutschland beruht primär auf dem staatlichen Pensionssystem, das durch ein Umlageverfahren finanziert wird. Von Bedeutung ist zudem die betriebliche Zusatzversorgung, die jedoch meist auch nicht auf den Kapitalmarkt gestützt ist. 26 Deutschland weist insbesondere deshalb eines der geringsten Verhältnisse von Marktkapitalisierung des an Börsen gehandelten Eigenkapitals zum BSP auf. 27 Aktien vieler Unternehmen wiesen zudem in der Vergangenheit eine niedrige Liquidität auf und die Dividendenrendite deutscher Aktien ist im internationalen Vergleich niedrig. 28 Aufgrund des Umfeldes war die Finanzierung kleinerer und mittelgroßer Unternehmen über den organisierten Kapitalmarkt in Deutschland in den letzten Jahrzehnten schwieriger als in anderen Ländern?9 Vorteile bei der Finanzierung von Geschäftseinheiten sind als ein Grund dafür anzusehen, daß insbesondere die börsennotierten Großkonzerne zumeist Konglomerate darstellen. d) Einschätzung der Umsysteme und neuere Entwicklungen Mit Blick auf die Eigenschaften der Umsysteme ist das deutsche System der Corporate Governance eindeutig als ein Insidersystem einzuschätzen, das auf einem Stakeholder Regime beruht?O Denn Arbeitnehmer und Banken weisen bedeutende Einflußpotentiale auf und die Rahmenbedingungen fördern eher interne als externe Mechanismen. In den letzten Jahren unter22 23 24 25 26

27

28 29 30

Vgl. Vgl. Vgl. Vgl. Vgl. Vgl. Vgl. Vgl. Vgl.

grundlegend Mayer (1988) und ausführlich SchmidtlTyrell (1997). 1.5. Schmidt et al. (1999), S. 47-54. Standard & Poor's (2000). Schmidt/Tyrell (2000). Tabelle 4. Tabelle 8. OECD (1995) und Franks/Mayer (1998). SchmidtlGrohs (1999), S. 11.

136

Teil 3: Das Corporate Governance System in Deutschland

liegen aber sowohl die Großunternehmen als auch Unternehmensrecht und Kapitalmarkt einem tiefgreifenden Wandel. Allein im September 1999 kündigten vier der größten Konzerne einen Wechsel ihrer Strategien an,31 die auf eine Fokussierung auf ihre Kernkompetenzen und auf eine weitere Internationalisierung der Unternehmen abzielen. Zudem ist die Zahl der börsennotierten Unternehmen stark gestiegen. In der Vergangenheit wurde rege Kritik an einigen Teilen der Unternehmensverfassung laut, die insbesondere der allgemeinen mangelnden Transparenz einerseits und der Zusammensetzung und Arbeitsweise des Aufsichtsrats andererseits galt. Als Reaktion hat der Gesetzgeber nach den Finanzmarktförderungsgesetzen und insbesondere dem WpHG, das vor allem Insidergeschäfte und die Transparenz des Anteilsbesitzes an börsennotierten Unternehmen regelt, 1998 das Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG) und das Kapitalaufnahmeerleichterungsgesetz (Kap-AEG) erlassen?2 Zudem wurden internationale Standards der Rechnungslegung zugelassen, was auf eine Erhöhung der Transparenz abzielte. Allerdings wurde damit nur die Transparenz für große international vergleichbare Unternehmen erhöht, die nationale Transparenz wurde durch die Zulassung verschiedener Standards eher vermindert. 33 Schließlich bemühen sich viele Unternehmen durch die Umstellung auf Namensaktien um eine verbesserte internationale Akzeptanz ihrer Aktien, was vom Gesetzgeber in Kürze durch eine rechtliche Grundlage erleichtert werden wird. 34 Diese eher geringfügigen Veränderungen können in ihrer Summe aber durchaus zur Veränderung des Systems beitragen. Deshalb werden die gesetzlichen Änderungen im Zusammenhang mit den betroffenen Mechanismen im Verlauf der Untersuchung angesprochen. Schrittmacher vieler Veränderungen ist das Finanzsystem. Die Flut von Börseneinführungen in den letzten Jahren 35 wird nicht zuletzt auf den Neuen Markt zurückgeführt, der 1997 als Maßnahme zur Belebung des deutschen Kapitalmarktes für kleinere Unternehmen mit hohen Wachstumschancen gegründet wurde. Zudem ist ein, wenn auch noch schwacher, Trend zur Verbriefung von Fremdkapital der größten börsennotierten Unternehmen zu erkennen. 36 Also tauchen vermehrt aus marktbasierten Finanz31 Dies waren die Unternehmen RWE AG, VEBA AG, VIAG AG und MANNESMANN AG; vgl. Berke et al. (1999). 32 Vgl. im folgenden Böcking/Orth (1998). 33 Vgl. SchmidtlGrohs (1999), S. 17. 34 Vgl. Wefers (2000). 35 Vgl. Tabelle 5. und 6. 36 Die Anzahl der deutschen Nicht-Finanzunternehmen, die ein Rating der Agentur Standard & Poor's erhalten, ist von 6 im Jahr 1992 auf 24 Anfang 2000 gestiegen. Vgl. Standard & Poor's (2000).

I. Die Interessengruppen

l37

systemen bekannte Finanzprodukte auf, die auf eine mögliche Veränderung des Finanzsystems hindeuten, insbesondere auf eine Veränderung der Finanzierung der börsennotierten Großkonzerne. In den folgenden Abschnitten ist festzustellen, inwieweit die Klassifizierung als Insidersystem von empirischen Erkenntnissen zu den Interessengruppen gestützt wird. Dazu werden zunächst die Anteilseigner und danach die Arbeitnehmer, die Manager und schließlich die Banken beschrieben. Zudem wird untersucht, inwieweit die Veränderungen der Umsysteme Veränderungen bei den Interessengruppen widerspiegeln. 2. Die Eigenkapitalgeber a) Anteilsbesitz an börsennotierten Aktiengesellschaften nach Sektoren Gemäß der Klassifizierung des Corporate Governance Systems als Insidersystem ist ein konzentrierter Anteilsbesitz zu erwarten. Um einen Überblick über die Verteilung zu erhalten, wird zunächst der Anteilsbesitz an den börsennotierten Aktiengesellschaften nach Sektoren der Volkswirtschaft untersucht. Den Fragen nach der Konzentration, d. h. bestehenden Anteilspaketen, und Großanlegern, die diese Anteilspakete letztendlich kontrollieren, wird in den nächsten Unterabschnitten nachgegangen. Auffallend ist der im internationalen Vergleich hohe Anteil der Nicht-Finanzunternehmen am Anteilsbesitz, die mit über 40% mit Abstand den gewichtigsten Sektor darstellen. 37 Er betrug zu Anfang der 80er Jahre mehr als das Doppelte der Anteile von Nicht-Finanzunternehmen in anderen führenden Industrieländern. Dies geht deutlich zu Lasten der Haushalte und Finanzunternehmen, deren Anteil in den anderen Ländern deutlich höher ist. Wie in anderen führenden Industrieländern hat sich auch in Deutschland der Anteilsbesitz nach Sektoren verändert;38 nur der Anteil der Nicht-Finanzunternehmen fällt durch seine Konstanz auf. In den letzten Jahrzehnten hat der direkte Besitz von Aktien seitens der Haushalte sowie des Staates abgenommen; gestiegen ist im gleichen Zeitraum der Aktienbesitz von Finanzunternehmen und ausländischen Anteilseignern, die wiederum zum großen Teil Finanzunternehmen sind. Allerdings werden an dieser Stelle die Grenzen eines solchen Vergleichs deutlich. Denn während in Deutschland, Frankreich und Japan ein bedeutender Teil des Anteilsbesitzes der Finanzunternehmen dem direkten Anteilsbesitz von Banken zuzurechnen ist, machen in Großbritannien und den 37

38

Vgl. im folgenden Tabellen 1 und 2. Vgl. Tabelle 21.

138

Teil 3: Das Corporate Governance System in Deutschland

USA Anteile von institutionellen Investoren wie Pensionsfonds den Großteil des Anteilsbesitzes der Finanzunternehmen aus. 39 Die für den internationalen Vergleich zusammengefaßten Anteilseignertypen sind also teilweise nicht direkt vergleichbar. Ein Vergleich der Verteilungen des Anteilsbesitzes zu Anfang der 90er Jahre zeigt Ähnlichkeiten ihrer Entwicklung, aber auch die Kontinuität der wesentlichen Unterschiede zwischen den Ländern auf. Intermediation und Internationalisierung des Anteilsbesitzes nehmen durchschnittlich in allen führenden Industrieländern zu. Es ist damit zu rechnen, daß sich dieser Trend auch in Deutschland weiter fortsetzen wird. Weiterführende Aussagen für die Corporate Governance lassen sich auf der Basis der Verteilung des Anteilsbesitzes nach Sektoren nicht machen. Deshalb stehen im folgenden die Konzentration des Anteilsbesitzes und die letztendlich über die Anteilspakete verfügenden Kontrolleure im Mittelpunkt. b) Die Konzentration des Anteilsbesitzes Das Eigentum am Eigenkapital des Unternehmenssektors liegt letztendlich bei den anderen Sektoren, insbesondere bei den Haushalten. Der große Anteilsbesitz von Nicht-Finanzunternehmen in Deutschland läßt sich durch zwei Sachverhalte erklären: Zum einen existiert eine im internationalen Vergleich starke Konzernbildung unter Einbeziehung von börsennotierten Tochtergesellschaften.4o Zum anderen halten Haushalte und auch Finanzunternehmen Anteile an Unternehmen teilweise über private Holdingunternehmen. 41 Beispielsweise ist es oftmals der Fall, daß Familien oder Finanzunternehmen ihre Anteile an börsennotierten Unternehmen in vorgeschalteten Gesellschaften zusammenlegen. Dieses Verhalten von Großunternehmen, Finanzinstitutionen und Haushalten sollte dazu führen, daß der Anteilsbesitz an börsennotierten Unternehmen in Deutschland vergleichsweise konzentriert ist. Tatsächlich hatten Anfang der 90er Jahre 85% der im amtlichen Handel notierten Unternehmen42 in Deutschland mindestens einen GroßanIeger mit einem Anteilspaket, das über der Sperrminorität von 25 % lag. 43 Diese Erkenntnis gewinnt vor folgendem Hintergrund eine erhebliche Bedeutung: Ein Anteilspaket von über 25 % vereinigt nicht nur genug Stimmrechte, um alle Minderheitenrechte Vgl. Berglöf (1990). Vgl. Görling (1993). 41 Vgl. Becht/Boehmer (1999) und II.2.c). 42 Im amtlichen Handel wurden in den 90er Jahren über 95 % der gesamten Kapitalisierung der börsennotierten deutschen Unternehmen gehandelt. 43 Vgl. Franks/Mayer (1998), S. 1. 39

40

I. Die Interessengruppen

139

des deutsche Aktienrechts nutzen zu können, sondern repräsentiert aufgrund der Passivität anderer Anteilseigner oftmals einen viele Mehrheitsentscheidungen bestimmenden Anteil. 44 Im folgenden werden vereinfachend meist vier Kategorien von Anteilspaketen unterschieden; dies sind neben kleinen Anteilspaketen von unter 25 % folgende, Einfluß mit sich bringende große Anteilspakete: Anteilspakete zwischen 25% und 50%, eine einfache Mehrheit sichernde Anteilspakete zwischen 50% und 75% und eine qualifizierte Mehrheit darstellende Anteilspakete von über 75%. Die weitreichendste Untersuchung zum Anteilsbesitz an börsennotierten Unternehmen in Deutschland wurde jüngst von BechtlBoehmer vorgelegt. 45 Demnach bestanden 1995/96 an nahezu allen 430 im amtlichen Handel notierten Aktiengesellschaften in Deutschland Anteilspakete von über 5 %. Betrachtet man die Verteilung der jeweils größten Anteilspakete über die Größenklassen, ergibt sich unten stehendes Bild der Konzentration des Anteilsbesitzes. Deutlich sind die Spitzen der Verteilung bei den Werten von über 25 %, 50% und 75% zu erkennen, die wichtige Schwellen für die Ausübung von Verfügungsrechten durch Anteilseigner darstellen. 46 Die Konzentration des Anteilsbesitzes in Deutschland dient somit der Ausübung von Kontrolle in 44 Vgl. die theoretischen Vorüberlegungen in Teil 2 I.2.b) und 1I.2.d) und die Erkenntnisse in 11.1. Einschränkungen einer solchen dominierenden Position durch das Aktienrecht werden im Detail von Kübler (1999) diskutiert. 45 Vgl. Becht/Boehmer (1999). Die anband der Daten des BAWe durchgeführte Untersuchung ist durch folgende Faktoren begrenzt: 1. Nur Anteilspakete ab 5 % sind meldepflichtig. 2. Indirekter Anteilsbesitz über nicht börsennotierte ZwischengeseIlschaften ist oft nicht nachzuvollziehen, da der Anteilsbesitz an diesen Gesellschaften nicht umfassend offengelegt werden muß. 3. Gemeinschaften von Anteilseignern, wie Familien, müssen ihren Anteilsbesitz nicht melden, solange die einzelnen Personen nicht mehr als 5 % an den Stimrnrechten besitzen und kleinere Anteilspakete nicht vertraglich in sog. Pools eingebunden sind. Vgl. BechtlBoehmer (1999), S. 30-37. Zudem ist der Einfluß aufgrund der Anteilspakete nicht transparent. Denn Aktiengesellschaften geben meist nur die gesamte Präsenz auf ihren Hauptversarnrnlungen bekannt. Welcher Großanleger wie abstimmt, bleibt unklar. Zudem müssen Banken und andere Stimrnrechtsverwalter die Besitzer der ihnen überlassenen Depotstimmrechte nicht offenlegen. Somit kann auf diesem Weg das Abstimmungsverhalten auch gegenüber der Gesellschaft verschleiert werden. Deshalb beurteilen Bechtl Boehmer (1999) die Transparenz des Anteilsbesitzes in Deutschland als weiterhin gering ausgeprägt im Vergleich zu den USA und Großbritannien. 46 Zudem lassen sich Spitzen der Verteilung bei über 10% und über 95% feststellen. Die erste ist neben einigen weniger bedeutenden Minderheitsrechten auf das sog. Schachtelprivileg zurückzuführen, das heute weitgehend seine Relevanz verloren hat. Vgl. zum Schachtelprivileg Tipke/Lang (1991), S. 462-469 und 514-515. Die zweite Spitze spiegelt Schwierigkeiten bei der Eingliederung konzernierter Gesellschaften wider.

140

Teil 3: Das Corporate Governance System in Deutschland 70

65

60

-

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49

50

39

40

32

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'S '111

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25

20

15

27 21

19 13

21

20 12

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0 0 ,...0 ~ ~ ~ ~ 50

Anhang

313

VI. Aufsichtsräte in Deutschland Tabelle 28 Aufsichtsräte der 492 größten Gesellschaften 1989 nach Zahl der Mitglieder Anzahl der Mitglieder Anzahl der Unternehmen

3

6

9

46 122 35

11 12 15 16 18 20 21 Sonstige Gesamt Durchschnitt 1 131 10 45

3

69 21

9

492

11,68

Quelle: Pfannschmidt (1993), S. 83.

Tabelle 29 Gruppenzugehörigkeit der Aufsichtsratsmitglieder der 281 großen deutschen Aktiengesellschaften* 1979 Gruppe

Anteil an allen Mitgliedern der Kapitalgeberseite

Anteil an AR-Vorsitzenden

Nichtbanken

39,7%

37,4%

Banken

16,4%

19,2%

Ausländische Unternehmen Öffentlicher Sektor Private Anteilseigner Ehemalige Vorstandsmitglieder Wirtschaftsberater

5,7%

7,5%

13,2%

9,7%

7,2%

8,2%

4,2%

7,1%

13,5%

11,0%

* Unterlagen dem Mitbestimmungsgesetz, mit mehr als 2000 Mitarbeitern. Quelle: Gerum et al. (1988), S. 48+54.

314

Anhang Tabelle 30 Gruppenzugehörigkeit der Aufsichtsratsmitglieder der 30 DAX-Unternehmen 1993/1999

Anteil an allen Anteil an allen Mitgliedern der Mitgliedern der Kapitalgeberseite 1993 KapitaIgeberseite 1999

Gruppe

Vorstände und ehemalige Vorstände von Finanzunternehmen

33,6%

23,2%

- davon 3 Frankfurter Großbanken

19,2%

15,0%

- davon Versicherungen

7,5%

6,0%

- davon andere Finanzuntemehmen

6,9%

2,2%

Vorstände und ehemalige Vorstände anderer DAX-Unternehmen

25,0%

28,2%

Sonstige

41,4%

48,6%

Quellen: 1993: Hansen (1994); 1999: eigene Berechnungen.

VB. Unternehmensverflechtung in Deutschland Tabelle 31 Häufigkeit der Kapitalverflechtungen über Gemeinschaftsunternehmen zwischen den 100 größten Unternehmen 1992

Anzahl der Verflechtungen

Anzahl der Unternehmen

1 bis 2

27

3 bis 5

16

6 bis 10

22

11 bis 15 über 15

5 3

Gesamt

73

Quelle: Monopolkommission (1994), S. 222.

Anhang

315

Tabelle 32 Häufigkeit der ungerichteten Personenverflechtungen zwischen den 100 größten Unternehmen im Zeitverlauf Anzahl der Verflechtungen

Anzahl der Unternehmen 1978

1990

1992

1 bis 5 6 bis 10 11 bis 15 16 bis 20 21 bis 25 über 25

29 19 12 13 9 0

35 19 11 12 9 2

36 19 10 11 7 0

Gesamt

82

88

83

Quellen: Monopolkommission (1994), S. 201; Monopolkommission (1980), S. 87.

Tabelle 33 Mandatsverteilung und Personenverflechtungen der 330 größten Unternehmen in Deutschland 1981 Anzahl Mandate pro Person 1 2 3-4 5-16

Anteil an allen Personen in %

Anteil an allen Mandaten in %

Anteil an Personenverflechtung in %

83,5 10,0 4,1 2,4

62,1 14,8 10,1 13,0

11,3 18,5 70,1

Quelle: BiehlerfOrtmann (1985), S. 5.

Tabelle 34 Mandatsverteilung und Personenverflechtungen der 492 größten Unternehmen in Deutschland 1989 Anzahl Mandate pro Person 2 3-4 5-13

Anteil an allen Personen in %

Anteil an allen Mandaten in %

Anteil an Personenverflechtung in %

86,0 8,0 4,0 2,0

66,7 12,4 10,3 10,6

12,1 24,3 63,7

Quelle: Pfannschmidt (1993), S. 86-90.

316

Anhang

VIII. Eigenkapitalgeber in Großbritannien Tabelle 35 Aktienbesitz in Großbritannien nach Sektoren im Zeitverlauf Sektoren

in%

1963

1975

1981

1991

1994

1997

7,0

5,6

3,6

12,8

16,3

24,0

56,1

39.8

30,4

22,3

21,6

18,4

Öffentliche Haushalte

1,5

3,6

3,0

1,3

0,8

0,1

Nicht-Finanzunternehmen

5,1

3,0

5,1

3,3

1,1

1,2

Banken

1,3

0,7

0,3

0,2

0,4

0,1

Versicherungen

10,0

15,9

20,5

20,8

21,9

23,5

Pensionsfonds

6,4

16,8

26,7

31,3

27,8

22,1

Ausland Haushalte

1,3

4,1

3,6

5,7

6,8

6,7

Andere Finanzunternehmen

11,3

10,5

6,8

2,3

3,3

3,9

2:

29,0

47,3

57,6

60,1

59,8

56,2

Unit Trusts Institutionelle Investoren

Quelle: Stapledon (1996), S. 20; Office for National Statistics (2000).

Tabelle 36 Verteilung der Anteilspakete nach Anteilseignertyp* Anteilseignertyp

in%

Institutionelle Investoren

Gesamt 0-5% 5-15% 15-25% 25-50% 50-100% 53%

6%

38%

6%

2%

0%

Nicht-Finanzunternehmen

13%

1%

4%

4%

4%

0%

Insider

28%

2%

9%

8%

7%

2%

• Grundgesamtheit von 240 börsennotierten Großunternehmen Einige Anteilspakete des Staates und unabhängiger Haushalte wurden nicht aufgeführt. Quelle: Franks et al. (1998), Tabelle 2.

Anhang

317

Tabelle 37 Anteilspakete über 5 % nach Anteilseignertyp im Zeitverlauf* in%

1988

1989

1990

1991

1992

Institutionelle Investoren

129

138

164

173

187

57,3%

61,3%

72,9%

76,9%

83,1%

Anteilseignertyp

Anteil an allen Unternehmen** Andere externe Großanleger Anteil an allen Unternehmen**

72

69

74

73

63

32,0%

30,7%

32,9%

32,4%

28,0%

• Grundgesamtheit von 225 börsennotierten Großunternehmen •• Anteil der Unternehmen mit einem solchen Anteilspaket an allen Unternehmen Quelle: Short/Keasey (I997a), S. 47.

IX. Gesellschafterversammlungen in Großbritannien Tabelle 38 Beschlüsse auf den AGM von ausgewählten Unternehmen 1996 nach Inhalt Inhalt des Beschlusses

Anteil an allen Beschlüssen

Bestellung von Direktoren

30,7%

Wirtschaftsprüfer

10,8%

Annahme von lahresabschluß und Berichten

10,5%

Verzicht auf Bezugsrechte

10,0%

Dividenden

8,8%

Kapitalerhöhungen

7,8%

Options- und andere langfristige Vergütungspläne

4,5%

Aktienrückkäufe

4,0%

Andere

4,4%

Nicht zuzuordnen

8,5%

Quelle: OECD (1998), S. 136.

318

Anhang

Tabelle 39 Politik institutioneller Investoren zur Stimmrechtsausübung Politik

in%

1990

1991

1992

1993

1994

Ausübung, immer wenn praktikabel

20

21

26

26

28

Ausübung bei umstrittenen Beschlußfassungen

33

34

34

31

32

Keine Ausübung

23

24

22

24

21

Andere (keine Politik oder unbekannt)

24

21

18

19

19

Quelle: Short/Keasey (1997b), S. 40.

x.

Boards in Großbritannien

Tabelle 40 Durchschnittliche Anzahl der Direktoren nach Umsatzklasse in Mio. STG

gesamt -25 26-100 101-200 201-500 501-2000 2000-

Durchschnittliche Anzahl der Direktoren

7,4

5,5

6,5

7,5

7,7

9

Durchschnittliche Anzahl der NED

3,6

2,7

3,2

3,6

3,5

4,5

11,9 6,3

Quelle: PRONEDIEgon Zehnder (1996).

Tabelle 41 Zusammensetzung der Boards großer börsennotierter Unternehmen

Alle Unternehmen Finanzunternehmen Nicht-Finanzunternehmen

Quelle: Stapledon (\996), S. 141.

1971

1981

1991

Durchschn. Zahl der Direktoren

14,8

14,2

13,0

Durchschn. Anteil der NED

42%

45%

48%

Durchschn. Zahl der Direktoren

20,9

20,2

16,6

Durchschn. Anteil der NED

76%

72%

66%

Durchschn. Zahl der Direktoren

13,5

12,9

12,3

Durchschn. Anteil der NED

31%

36%

43%

Anhang

319

Tabelle 42 Zusammensetzung der Boards börsennotierter Nicht-Finanzunternehmen 1979

1982

1985

1988

1993

9,8

9,4

9,0

8,9

8,7

30%

33%

35%

38%

44%

Durchschnittliche Zahl von Direktoren Durchschnittlicher Anteil der NED Quelle: Stapledon (1996), S. 139.

Tabelle 43 Zusammensetzung der Boards börsennotierter Unternehmen 1992 Durchschnittliche Anzahl der Direktoren Durchschnittlicher Anteil der NED

1994

1996

8,5

7,6

7,4

41%

46%

49%

Quelle: PRONEDIEgon Zehnder (1996).

Tabelle 44 Unternehmen mit NED in folgenden Ausschüssen Ausschüsse nach Art/Anteil mit NED in % Abschlußprüfung

1992

1994

1996

55

89

95

Managementgehälter

77

89

90

Nominierungen

n.b.

36

46

Strategie

60

71

72

Quelle: PRONEDIEgon Zehnder (1996).

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