Asset Backed Securities: Ein Cash flow-Modell [2 ed.] 9783896449214, 9783896732163

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Studienreihe der Stiftung Kreditwirtschaft Hrsg.: Prof. Dr. Joh. Heinr. v. Stein

Armin Lindtner

Asset Backed Securities - ein Cash flow-Modell 2. Auflage

Verlag Wissenschaft & Praxis

Asset Backed Securities - Ein Cash flow-Modell

Studienreihe der Stiftung Kreditwirtschaft an der Universität Hohenheim Herausgeber: Prof. Dr. Joh. Heinr. v. Stein

Band 28

Armin Lindtner

Asset Backed Securities - Ein Cash flow-Modell 2. Auflage

Verlag Wissenschaft & Praxis

§B|

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ISBN 3-89673-216-1 © Verlag Wissenschaft & Praxis Dr. Brauner GmbH 2006 D-75447 Sternenfels, Nußbaumweg 6 Tel. 07045/930093 Fax 07045/930094

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Geleitwort

5

Geleitwort Mit der Studienreihe möchte die Stiftung Kreditwirtschaft herausragende Arbeiten, die an einer Universität zu bank- und finanzwirtschaftlichen Themen entstanden sind, der interessierten Fachöffentlichkeit zugänglich machen. Die Publikationen sollen den Gedankenaustausch zwischen Universität und Praxis fordern. Die Verbriefung von Finanzierungen ist derzeit mit ein besonders intensiv diskutierter Finanzierungsweg im modernen Investment Banking. Anglo-amerikanisch dominiert, zentriert sich das Abwicklungs-Know how der überaus komplexen Transaktionen in der Londoner City. In jüngster Zeit sind allerdings auch verstärkt deutsche Banken mit dem Investment in bzw. der Arrangierung von Asset-Backed Transaktionen tätig. Im Rahmen einer Kooperation mit der Landesbank BadenWürttemberg entstand so die vorliegende Diplomarbeit, deren konzeptionelle Aufgabe die Entwicklung eines Cash flow-Modells zur Beurteilung der Zahlungsströme des zugrundeliegenden Forderungspools, also die Verfeinerung des vorhandenen Analyseinstrumentariums von Asset-Backed Transaktionen, war. Der Verfasser fokussiert seine Untersuchungen, der Marktentwicklung folgend, auf Collateralised Debt Obligations (CDOs); strukturierte Wertpapiere, deren Zahlungsströme an den Einsatz verschiedener Verschuldungsinstrumente geknüpft sind. Große Umsicht wird bei der qualitativen und quantitativen Erfassung der auf die Zahlungsströme einwirkenden Parameter bewiesen. Dabei verdeutlichen insbesondere die auf Basis englischsprachiger Quellen erstellten Abbildungen die recherchierten Ergebnisse. Der komplexen Natur der Asset Backed Securities entsprechend gibt es im Rahmen einer CDO-Transaktion unterschiedliche Adressaten für Informationen, die wiederum verschiedene Informationsanforderungen an eine Analyse stellen. Daher erfährt der Leser - nicht zuletzt um die Zielrichtungen des entwickelten Cash flowModells nachvollziehen zu können - alles über die Informationsinteressen der an einer CDO-Transaktion beteiligten Parteien (Originator, Credit Enhancer, Investor, Rating-Agentur) sowie über die Auswirkungen der inhärenten Risiken und der Rendite auf die Einzelinteressen der involvierten Parteien. Mit der Darstellung des Prozesses, der Verarbeitungsschritte sowie der Analyseergebnisse liefert die Arbeit zusammen mit den Modellgrundlagen einen beachtlichen Beitrag zu einer aktuellen Thematik. Ich wünsche Ihr interessierte Leser.

Prof. Dr. Johann Heinrich von Stein (Herausgeber)

nsverzeichnis

7

INHALTSVERZEICHNIS 1

EINLEITUNG 1.1 1.2 1.2.1 1.2.2 1.2.3 1.3

2

Problemstellung und Zielsetzung Allgemeine Vorbemerkungen und Abgrenzung Das Cash flow-Modell Asset Backed-Transaktionen Abgrenzung der Asset Klassen Aufbau der Arbeit

AUFBAU UND ELEMENTE VON CDO TRANSAKTIONEN 2.1 Definition, Abgrenzung und Marktentwicklung 2.1.1 Definition 2.1.2 Abgrenzung unterschiedlicher Transaktionen 2.1.2.1 Intention 2.1.2.2 Bewertung 2.1.3 Marktentwicklung 2.2 Struktur und Parteien einer CDO Transaktion 2.2.1 Typische Struktur einer CDO 2.2.2 Beteiligte Parteien

3

12 12 13 13 14 15 17 19 19 19 20 20 23 25 30 30 32

STRUKTUR UND EINFLUßGRÖßEN DER ZAHLUNGSSTRÖME EINER CDO TRANSAKTION 36 3.1 Struktur der Cash flows 3.1.1 Pass Through Struktur 3.1.2 Pay Through Struktur 3.2 Einflußgrößen der Zahlungsströme und ihre Bedeutung 3.2.1 Statische Faktoren 3.2.1.1 Gebühren 3.2.1.2 Reinvestment Zeitraum 3.2.1.3 Ramp-Up Zeitraum 3.2.1.4 Reihenfolge der Zahlungen 3.2.1.5 Zins- und Tilgung 3.2.1.6 Optionsrechte 3.2.2 Dynamische Faktoren 3.2.2.1 Ausfallrate 3.2.2.2 Ausfallzeitpunkt 3.2.2.3 Verwertungserlöse 3.2.2.4 Dauer bis zur Rückgewinnung 3.2.2.5 Berücksichtigung vorzeitiger Tilgungen

36 37 37 39 39 40 40 41 42 49 50 52 52 59 60 63 64

nsverzeichnis

8 4

ADRESSATEN UND IHRE INFORMATIONSINTERESSEN 4.1 Adressaten eines Cash flow-Modells 4.2 Informationsinteressen der Adressaten 4.2.1 Das Risiko einer CDO Transaktion 4.2.1.1 Der Risikobegriff. 4.2.1.2 Einzelrisiken einer CDO Transaktion 4.2.1.3 Adressatenspezifische Betrachtung des Risikos 4.2.1.3.1 Originator 4.2.1.3.2 Bereitsteller von zusätzlicher Bonität 4.2.1.3.3 Investor 4.2.1.3.4 Ratingagentur 4.2.1.4 Der Rating Ansatz für Cash flow-CDOs als Ausgangspunkt für die Ermittlung des Poolrisikos 4.2.2 Rendite einer CDO Transaktion 4.3 Leistungsanforderungen an ein Cash flow-Modell 4.3.1 Anforderungen aus dem Pool der Schuldtitel 4.3.2 Anforderungen aus der Struktur der Transaktion 4.3.3 Anforderungen aus der Emission der Obligationen

5

ERFASSUNG UND ANALYSE DER ZAHLUNGSSTRÖME I M CASH FLOW-MODELL 5.1 5.2 5.2.1 5.2.2 5.2.3 5.3 5.3.1 5.3.2 5.3.3 5.3.4 5.4 5.5 5.5.1 5.5.2 5.5.3

6

Grundlagen Eingabe Aus Investorensicht Aus Originatorensicht Eingabe des Szenarios... Verarbeitung Die Berechnung des Cash Inflows Die Berechnung des Cash Outflows Auswirkungen der Cash flow-Coverage Tests Weitere Berechnungen Ausgabe Analyse der Zahlungsströme Grundlagen der Analyse Mögliche Analyseziele Beurteilung der Analyse

SCHLUßBETRACHTUNG

67 67 67 68 68 69 71 71 73 73 76 79 82 84 84 85 85 87 87 88 88 89 90 91 92 93 93 95 96 96 96 97 97 99

Abungsverzeichnis

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

ABS

Asset Backed-Securities

BB

Betriebsberater

BGB

Bürgerliches Gesetzbuch

BÄK

Bundesaufsichtsamt fur das Kreditwesen

bp(s)

Basispunkt/-e (100 bps = 1%)

bzw.

beziehungsweise

ca.

circa (ungefähr)

CBO

Collateralised Bond Obligation

CDO

Collateralised Debt Obligation

CLO

Collateralised Loan Obligation

CMO

Collateralised Mortgage Obligation

DB

Der Betrieb

DBW

Die Betriebswirtschaft

d.h.

das heißt

DLJ

Donaldson Lufkin and Jenrette

DStR

Deutsches Steuerrecht

EVA

Eingabe-Verarbeitung-Ausgabe

f.

folgende Seite

ff.

fortfolgende Seiten

FLF

Finanzierung-Leasing-Factoring

GAAP

Generally Accepted Accounting Principles

ggfs.

gegebenenfalls

HGB

Handelsgesetzbuch

Hrsg.

Herausgeber

IC

Interest Coverage

9

10

Abktlrzungsverzeichnis

i.d.R.

in der Regel

Inc.

Incorporated company

Jg·

Jahrgang

LBBW

Landesbank Baden-Württemberg

LIBOR

London Interbank Offered Rate

MBS

Mortgage Backed-Securities

Min.

Minimum

Mio.

Million

Mrd.

Milliarde

Nr.

Nummer

0. V.

ohne Verfasser

ÖBA

Österreichisches Bank Archiv

OC

Overcol latéralisation

S.

Seite

S&P

Standard & Poor's

US

United States

USA

United States of America

USD

United States Dollar

usw.

und so weiter

vgl.

vergleiche

Vol.

Volume

WA

Weighted Average

WAL

Weighted Average Life

WIST

Wirtschaftswissenschaftliches Studium

WISU

Das Wirtschaftsstudium

z.B.

Zum Beispiel

Abbildungsverzeichnis

11

ABBILDUNGSVERZEICHNIS Abbildung 1: Verbriefte Assetklassen

16

Abbildung 2: Formen der Collateralised Debt Obligations

20

Abbildung 3: Typisierung von CDO Transaktionen

21

Abbildung 4: CDO Emission von 1987 bis 1999

25

Abbildung 5: Wachstum des High Yield Bond- und Leveraged Loan Marktes...27 Abbildung 6: Struktur einer Modell CDO

31

Abbildung 7: Szenario der Tilgungszahlungsströme bei positiven OC/IC Tests .46 Abbildung 8: Szenario der Tilgungszahlungsströme bei negativen OC/IC-Tests 47 Abbildung 9: Szenario der Zinszahlungsströme bei negativen OC/IC-Tests Abbildung 10: Ausfallrate nach Ratingklassen (1970-1998)

48 55

Abbildung 11 : Kumulative Ausfallraten für Ratingklassen

56

Abbildung 12: Verteilung der Ausfallraten über die Laufzeit

60

Abbildung 13: Wiederbeschaffungsraten von Anleihen und Krediten

62

Abbildung 14: Risiken aus einer CDO Verbriefung

69

Abbildung 15: Grundablauf der Datenverarbeitung

87

Abbildung 16: Datenerfassung einer CDO Transaktion

91

1. Einleitung

12

1 Einleitung

1.1

Problemstellung und Zielsetzung

Der Begriff "Securitisation" ist in den achtziger Jahren zu einem bedeutenden Schlagwort im internationalen Bankgeschäft geworden und bezeichnet den Trend zur Verbriefung von Finanzierungen1. Obwohl die internationale Finanzwelt schon seit über zwanzig Jahren nennenswerte Erfahrungen mit diesen Finanzinnovationen hat, ist vor allem in Europa die Verbriefung von Finanzaktiva aller Art noch ein „Prime - Geschäft 2. Danach liegen die nötigen Kenntnisse für die Abwicklung der zumeist sehr komplexen Strukturierungen in der Hand weniger Fachleute, welche sich in Europa im Finanzzentrum London konzentrieren3. Der grundsätzliche Ablauf der Transaktionen ist zwar durch zahlreiche Publikationen bekannt4 und auch die fur Regulierung zuständigen Parteien haben sich aufgrund der Handlungszwänge zu dieser Thematik geäußert5. Doch gerade die Vielfalt unterschiedlicher Strukturen und deren Einflußparameter auf die Zahlungsströme verlangen nach ausgefeilten Analyseinstrumenten zur Bewertung solcher Transaktionen unter den verschiedensten Bedingungen. Für die beteiligten Parteien, die sich einen Wissensvorsprung auf diesem Gebiet erarbeitet haben, bedeutet das einen immensen Wettbewerbs vorteil. Wenn es um die Bewertung der Vorteilhaftigkeit einer Verbriefung geht, stehen qualitative und quantitative Analysen der Zahlungsströme im Mittelpunkt der Betrachtung. Von ihnen hängt unmittelbar das Gelingen einer Investition oder Finanzierung ab. Deshalb ist das Hauptziel dieser praxisorientierten Arbeit, Einflußgrößen auf die Zahlungsströme der Transaktionen zu identifizieren, diese zu quantifizieren und aus den daraus gewonnenen Informationen ein theoretisches Cash flow-Modell zu entwickeln. Dieses sollte in der Lage sein, möglichst flexibel auf Variationen

Vgl. Gehring( Asset-Backed), S. 1. Vgl. Bär (Securitisation), S. 5. Vgl. Bund (London), S. 21. Standardwerke der Asset Securitisation sind z.B.: Rosenthal (Securitization), Ohl (Securities), Bär (Securitisation) oder die Veröffentlichung fas Arbeitskreis „Finanzierung" der Schmalen hach-Gesellschaft (Finanzierungsinstrument). Vgl.: Rundschreiben Nr. 4/97 des Bundesaufsichtsamtes für das Kreditwesen, „Veräußerung von Kundenforderungen im Rahmen von Asset-Backed Securities-Transaktionen durch deutsche Kreditinstitute", AZ I 3-21-3/95, datiert auf den 19. März 1997, versandt mit dem Anschreiben des BÄK vom 20. Mai 1997 unter demselben Aktenzeichen.

1. Einleitung

der ermittelten Einflußgrößen zu reagieren und entscheidungsrelevante Analyseergebnisse zu generieren. Diese Arbeit stellt die Zahlungsströme einer Asset Backed-Transaktion in den Mittelpunkt der Betrachtung. Aufgrund der Zielsetzung können Grundsatzfragen wie die Vorteilhaftigkeit und Anwendbarkeit der Securitisation im allgemeinen oder aus steuerlicher und rechtlicher Sicht im speziellen nicht behandelt werden6. Dort wo es angebracht erscheint wird in diesem Fall auf Spezialliteratur verwiesen. Für die am häufigsten verwendeten Fachbegriffe steht ein Glossar nach dem Anhang zu Verfügung.

1.2

Allgemeine Vorbemerkungen und Abgrenzung

Der in dieser Arbeit verwendete Begriff des Cash flow-Modells kann durch den in der deutschen Fachsprache sehr einseitig belegten Terminus Cashflow zu unterschiedlichen Interpretationen führen. Deshalb erfolgt hierfür vorab eine Begriffserklärung. Ebenso ist eine Definition des hier verwendeten Begriffes der „Asset Backed-Transaktion" erforderlich. Wegen der großen Anzahl heutzutage verbriefter Assetklassen muß darüber hinaus eine Abgrenzung des zu behandelnden Themengebietes erfolgen. 1.2.1

Das Cash flow-Modell

Unter Cash flow werden alle monetären Zahlungsströme, die sich in Form liquider Mittel innerhalb einer Asset Backed-Transaktion darstellen, verstanden7. Das

zu entwickelnde Modell soll im Sinne einer Liquiditätsplanung die Bestimmung der Ein- und Auszahlungsströme einer solchen Transaktion an alle beteiligten Parteien erfassen und eine Analyse ermöglichen. Unter einem Modell versteht man ein vereinfachtes Abbild der Wirklichkeit, das der Analyse leichter zugänglich ist als die Realität und überdies die Chance eröff-

Für steuerliche Probleme sind folgende Artikel ein guter Einstieg:Ättppers (Transaktionen), S. 413 tr.; Geurts (Aspekte), S. 451 ff.; Häuselmann (Besteuerung), S. 33 ff.; Häuselmann (Steu erbilanz) S. 826 ff.; Wiese (Securiisations), S. 1713 ff.; Unter Cash flow wird im deutschen Sprachgebrauch in der Regel eine Kennzahl verstanden, welche eine finanzielle Stromgröße darstellt, die den in einer Periode erfolgswirksam erwirtschafteten Zahlungsmitteluberschuß angeben soll. Sie wird als „Nettozugang an flüssigen Mitteln aus der Umsatztätigkeit und anderen laufenden Operationen innerhalb eines Zeitraums interpretiert". Dieser Definition wird in der vorliegenden Arbeit nicht gefolgt. SiehsGabler (Bank), S. 347; vgl. Gabler (Wirtschaft), S. 771.

1. Einleitung

14

net, Eingriffe in ein System vorzunehmen, um die Wirklichkeit zu simulieren8. Es soll sich demnach nicht nur um ein Beschreibungsmodell handeln, das deskriptiv einen bestimmten Zustand abbildet, sondern um ein Erklärungsmodell, das auch Ursachen von Abläufen aufzeigen soll9. Die Abbildung einer Asset Backed-Transaktion in solch einem Modell zwingt zu einer relativ vollständigen und präzisen Auseinandersetzung mit ihren Einflußparametern und erzeugt ein Verständnis für deren Abläufe. Darüber hinaus werden die einer Entscheidung zugrundeliegenden Prämissen offengelegt, dokumentiert und damit einer Kontrolle zugänglich gemacht. Auftauchende Probleme werden im Vorfeld einer Diskussion ausgesetzt und ein Lernen aus eventuellen Fehlschlagen ist eher möglich, als wenn die Entscheidung intuitiv getroffen worden wäre. 1.2.2

Asset Backed-Transaktionen

Eine Asset Backed-Transaktion ist nach Auffassung der vorliegenden Arbeit ein Einzelgeschäft, das eine Asset Securitisation beinhaltet. Wenn im weiteren von einer Asset Backed-Transaktion gesprochen wird, ist darunter ein Rechtsgeschäft zu verstehen, dem die Ausgliederung von Finanzaktiven aus der Bilanz einer Unternehmung oder deren Beschaffung am Kapitalmarkt in eine rechtlich ver selbständigte Zweckgesellschaft, und deren Refinanzierung durch die Ausgabe von Wertpapieren über die internationalen Geld- und Kapitalmärkte zugrunde

liegen10. Die Zins- und Tilgungszahlungen der emittierten Wertpapiere werden dabei nur aus den Zahlungsströmen eines genau definierten Blocks von Vermögenswerten bestritten, was sie von „gewöhnlichen" Schuldverschreibungen unterscheidet11.

,

m

Die theoretische Betriebswirtschaftslehre bildet im Rahmen der exakten Theorie Wirtschaftsmodelle, um einzelne Zusammenhänge gedanklich zu isolieren und durch logisches Schließen aus dem Modell zu deduzieren. Dabei kommt die sogenannteCeteris paribus Methode zur Anwendung, bei der Einflüsse einer Größe (Ursache) auf eine andere Größe (Wirkung) untersucht werden und logisch bestimmte Relationen abgeleitet werden. Bei dem zu erstellenden Cash flowModell handelt es sich um ein Reduktionsmodell, da nicht alle die Zahlungsströme beeinflussenden Faktoren (z.B. Inflation und andere makroökonomische Daten) in das Modell eingehen können. Vgl. Wöhe (Einführung), S. 34 ff. Vgl. Wöhe (Einführung), S. 39 f. Vgl. Bär (Securitisation), S. 35; Gehring (Asset-Backed), S. 2; Barmai (Overview), S. 4; Bund (Formel 1), S. 1 ; Arbeitskreis „Finanzierung" der Schmalenbach Gesellschaft (Finanzieru S

'

4 9 7

·

Vgl. Gehring (Asset-Backed), S. 32: Diese werden aus dem gesamten Unternehmens-Cash flow befriedigt.

1. Einleitung

Hauptinstrumente dieser Entwicklung sind Asset Backed-Securities (ABS) und Mortgage Backed-Securities (MBS)12. Diese Instrumente unterscheiden sich im wesentlichen durch die Art der zu verbriefenden Schuldtitel, welche nun einer näheren Betrachtung unterzogen werden. 1.2.3

Abgrenzung der Asset Klassen

Grundsätzlich könnte jede einen Zahlungsstrom generierende Finanzaktiva verbrieft werden. Eine in der Praxis bekannte Redewendung besagt: Jf it flows , securitize ///" l3 . Aber allein die technische Möglichkeit der Umsetzung reicht keineswegs aus, um eine Verbriefung am Markt erfolgreich piazieren zu können. Verschiedene spezielle Anforderungen an die unterlegte Aktiva führen dazu, daß die für eine Verbriefung in Frage kommenden Vermögenswerte einer Selektion unterliegen14. Im folgenden sollen diese Anforderungen kurz dargestellt werden. Danach wird versucht, die existierenden Asset Arten zu klassifizieren und jene abzugrenzen, die in dieser Arbeit behandelt werden. Für eine Verbriefung geeignete Finanzaktiva verfügen im Idealfall über, auf Basis von Vergangenheitsdaten, relativ gut prognostizierbare Zahlungsströme, eine geringe Ausfallquote und eine konstant niedrige Rate von nicht termingenau eingehenden Zahlungen. Ebenso wichtig ist, daß die letztendlich getroffene Auswahl von Schuldnern groß genug ist, um eine ausreichende Streuung der Risiken zu gewährleisten, welche nach demographischen und geographischen Kriterien ausgewählt werden sollten15. Die Liste der bislang verbrieften Asset Arten wächst aufgrund des zunehmend aussagefähigeren Datenmaterials ständig an. Nach Einführung und Erprobung der Technik an Hypotheken, Leasingverträgen, Ratenkrediten und Kreditkarten werden neue Betätigungsfelder für die Verbriefung, wie z.B. die der Bankkredite und Industrieschuldverschreibungen, erschlossen. Das folgende Schaubild gibt einen Überblick über die bislang verbrieften Asset Klassen in den USA und ihre Einordnung in die Plazierungstermini.

]

In der amerikanischen Literatur wird historisch bedingt zwischen ABS und MBS unterschieden, obwohl derselbe Sachverhalt beschrieben wird. Der Überbegriff wird dort allgemein als Securitisation bezeichnet Dies erscheint aufgrund der Ähnlichkeit zwischen Mortgage- und Asset Backed-Securities nicht gerechtfertigt. Im Rahmen dieser Arbeit werden deshalb Mortgage Backed Securities als eine Untergruppe von Asset Backed-Securities behandelt, es sei denn es wird explizit eine Situation in den USA dargestellt. Vgl. dazu Bund (London), S. 21. Vgl. Bär (Securitisation), S. 165; Wulfken Finanzierungsform), S. 645. Vgl. Lerbinger (Kapitalmarkt), S. 310. Sehr ausführlich zur Eignung verschiedener Arten von Forderungen zur VerbriefungiOA/ (Securities), S. 137 ff., Bär (Securitisation), S. 165 ff; Lerbinger (Kapitalmarkt), S. 310.

1. Einleitung

16 Abbildung l: Verbriefte

Assetklassen

Forderungsart Ausbildungskredite

Plazierungsart

Ratenkredite für Mobilien aller Art Leasingverträge aller Art

Traditionelle Asset Backed-Securities

Konsumentenkredite Kreditkartenforderungen Wohnbaudarlehen Forderungen aus Gewerbeimmobilien

Mortgage Backed-Securities

Forderungen aus Projektfinanzierungen Bankkredite Industrieschuldverschreibungen

ColliitiTüliscd Debt Obligations (CDOs)

Quelle: eigene Darstellung. Die Strukturen und die daraus resultierenden Zahlungsströme heterogener Forderungsarten sind erwartungsgemäß sehr verschiedenartig. Dies wirft die Frage auf, inwieweit ein Cash flow-Modell in der Lage ist, vollkommen unterschiedliche Finanzaktiva in eine Analyse einzubeziehen. Die Einflußparameter einer Transaktion, welche in Kapitel 3.2 noch eingehend untersucht werden, sind bei verschiedenen Asset Klassen keineswegs identisch und auch historisch-empirisch teilweise noch nicht genügend erfaßt 16. Die Einbindung verschiedener Asset Klassen würde aufgrund der zunehmenden Komplexität des Modells den Rahmen dieser Arbeit sprengen. Um die Datenbeschaffimg einfach zu halten, muß für dessen Entwicklung Finanzaktiva zugrunde gelegt werden, deren Charakteristika bezüglich der Zahlungsströme homogen und vor allem auch bekannt sind. In Deutschland findet sich das größte Zukunftspotenzial für die Verbriefung von Forderungen bei den Firmenkrediten17. Dort existiere ein großes Volumen an verbriefungsfähigem Material. Langfristig liegt deshalb in Deutschland das

16

Dazu zählen vor allem Größen wie historische Ausfallraten und deren Abhängigkeiten innerhalb eines Portfolios. Vgl. α κ (ABS-Markt), S. 20.

1. Einleitung

größte Wachstum bei strukturierten Produkten auf der Basis von Anleihen oder Krediten18. Weltweit stellt die Verbriefung dieser Assetklassen mittlerweile ein Fünftel des gesamten ABS Transaktionsvolumens dar19. Daher soll die Klasse der Collateralised Debt Obligations (CDOs) mit ihren verbrieften Bankkrediten und Industrieschuldverschreibungen im Mittelpunkt des Interesses stehen und die Charakteristika der anderen Arten von Forderungen, obwohl nicht minder interessant, unbetrachtet bleiben. Der Fokus bei den zu unterlegenden Schuldtiteln liegt dabei auf der Betrachtung des amerikanischen Marktes, da er für das zu erstellende Modell genügend Datenmaterial bereitstellt und global gesehen die größte Bedeutung hat.

1.3

Aufbau der Arbeit

Nach der Problemstellung und einer Zielformulierung sind die verwendeten Hauptbegriffe definiert und die zu untersuchenden Sachverhalte einer Abgrenzung unterzogen worden. Aus dieser Abgrenzung resultiert Kapitel 2, das eine Darstellung der Konstruktionselemente von CDO Transaktionen und ihren Ausprägungen vornimmt. In Kapitel 3 stehen die Struktur und Einflußgrößen der Zahlungsströme im Mittelpunkt der Betrachtung. Sie sind die erklärenden Variablen des Modells und ihre Entstehung muß ausführlich dargelegt werden20. Dabei wird besonders auf ihre strategische Bedeutung eingegangen. Kapitel 4 setzt sich mit den Adressaten eines Cash flow-Modells und ihren Informationsinteressen auseinander, aus denen letztendlich die Leistungsmerkmale an ein solches Modell definiert werden können. Aus ihren Ansprüchen erwächst die Legitimation für das Erstellen eines Modells zur Erfassung der Zahlungsströme. In Kapitel 5 wird die Erfassung der Zahlungsströme in einem theoretischen Modell dargestellt. Die in den vorangegangenen Kapiteln gemachten Erkenntnisse sind Basis für eine Eingabe von Daten, deren Verarbeitung und Ergebnisfmdung.

18

2

Man geht davon aus, daß die Verbriefung von Krediten in Deutschland im Vergleich zu der Verbriefung von Anleihen einen wesentlich größeren Stellenwert einnehmen wird. Dies liegt unter anderem daran, daß der Markt für die besonders interessanten Hochzinsanleihen nicht genügend entwickelt ist und deshalb Euro Transaktionen mit US-Anleihen unterlegt werden müßten. Auf dem im Jahr 1999 (Angabe bis 26.1 l.)rund USD 438 Mrd. großen Markt for Asset BackedSecurities waren CDOs mit 19 % am Volumen vertreten. Vgl. JP Morgan (Outlook), S. 1. Vgl. Wöhe (Einführung), S. 40.

18

1. Einleitung

Im Rahmen der Analyse können jetzt Beziehungen zwischen den Einflußgrößen ermittelt werden . Mit einer Zusammenfassung der erreichten Ergebnisse und einem Fazit zu den Grenzen des erstellten Modells schließt diese Arbeit mit Kapitel 6 ab.

2. Aufbau und Elemente von CDO Transaktionen

19

2 Aufbau und Elemente von CDO Transaktionen Das folgende Kapitel soll Grundlagen über den Aufbau von CDOs vermitteln, die für die spätere Erstellung des Cash flow-Modells wichtig sind. Dabei soll angefangen mit einer Definition von CDOs, über deren Ausprägungen, bis hin zum Markt der Collateralised Debt Obligations als solches, ein Verständnis für Transaktionen dieser Art geschaffen werden. Von besonderer Wichtigkeit ist dabei umfangreiches Detailwissen über die Struktur solcher Verbriefungen, da sie die Zahlungsströme determiniert.

2.1

Definition, Abgrenzung und Marktentwicklung

Zunächst gilt es, eine Definition für CDOs zu finden, die eine eindeutige Zuordnung einer Asset Backed-Transaktion zu diesem Typus einer Verbriefung erlaubt. Danach soll eine Abgrenzung der im folgenden zu betrachtenden Transaktionsart erfolgen. 2.1.1

Definition

Collateralised Debt Obligations (CDOs) sind eine Ausprägung strukturierter Wertpapiere, deren Zahlungsströme an die Leistung verschiedener Verschuldungsinstrumente geknüpft sind21. Diese Verschuldungsinstrumente stellen somit eine Besicherung der ausgegebenen Wertpapiere dar, und können in ihrer hybriden Form aus einer Mischung von Bankkrediten, hochverzinslichen Anleihen, verschiedenen Schuldverschreibungen der öffentlichen Hand und aus Schwellenländern oder aus Anleihen bereits bestehender CDOs konstruiert werden22. Die Praxis differenziert CDOs darüber hinaus noch in Emissionen, die nur mit Bankkrediten besichert sind und solche, in denen ausschließlich Anleihen verbrieft werden23. Erstere werden als Collateralised Loan Obligations (CLOs) und letztere als Collateralised Bond Obligations (CBOs) bezeichnet24. Eine Trennung,

23

Vgl. Deutsche Bank Research (Kreditderivate), S. 26. Vgl. Standard & Poor's (Criteria), S. 6. Teilweise wird der Begriff nicht immer konstant angewendet. Es gibt auch von Emittenten bezeichnete CDOs, in denen Hypothekenkredite verbrieft werden, obwohl diese vom Begriff her zu den Collateralised Mortgage Obligations (CMOs) zahlen. Diese werden aber in der weiteren Betrachtung ausgeklammert, vgl.: First Union (Crisis), S. 1. Vgl. Lehman Brothers (Value), S. 3.

2. Aufbau und Elemente von CDO Transaktionen

20

wie sie im folgenden Schaubild skizziert wird, ist wichtig, da sich die unterschiedlichen Charakteristika der Verschuldungstitel auf die zu behandelnde Problematik der Zahlungsströme auswirkt. Abbildung 2: Formen der Collateralised Debt Obligations

Quelle: eigene Darstellung. 2.1.2

Abgrenzung unterschiedlicher Transaktionen

Sieht man von den unterschiedlichen Arten verbriefter Schuldtitel ab, können CDOs noch auf eine andere Weise typisiert werden. Die Abgrenzung einzelner Ausgestaltungsarten der CDOs hängt dabei erstens von der zugrundeliegenden Intention des Originators und zweitens von der unterschiedlichen Art der Bewertung einer solchen Transaktion ab. 2.1.2.1 Intention Die Motivation, aus der eine Emission begeben wird, kann durchaus unterschiedlich sein. Deshalb ist es für eine Kategorisierung unerläßlich, sich ausführlich mit den Beweggründen der Originatoren auseinanderzusetzen. Wie in der folgenden Grafik dargestellt, sind zwei grundsätzlich verschiedene Beweggründe für die Strukturierung einer CDO zu unterscheiden25. Da wäre zum einen das Abspalten der zu verbriefenden Finanzaktiva aus der Bilanz des Emittenten, um eine Eigenkapitalentlastung zu erreichen, Kreditrisikomanagement zu betreiben oder Kosten für die Refinanzierung der Schuldtitel zu optimieren.

25

Vgl. First Union (Crisis), S. 5.

2. Aufbau und Elemente von CDO Transaktionen

21

Wenn aus diesen Intentionen heraus eine CDO initiiert wird, ist sie als bilanzpo//7/icA-motivierte Transaktion einzuordnen26. Bilanzpolitisch-motivierte CDOs sind normalerweise mit bonitätsmäßig erstklassigen Firmenanleihen und Bankkrediten unterlegt und weisen eine gewöhnliche Emissionsgröße von USD 1 Mrd. bis USD 5 Mrd. auf 27. Ihre Verzinsung lag 1999 je nach Rating der Obligation zwischen 35 und 175 Basispunkte über LIBOR28. Da die unterlegten Sicherheiten in der Praxis hauptsächlich aus Krediten und weniger aus Schuldverschreibungen bestehen, werden diese Transaktionen häufig in Form von CLOs verbrieft 29. Abbildung 3: Typisierung von CDO Transaktionen

Typisierung von CDO Transaktionen CDO Transaktionen

Motivation

Arbitrage

\f Bewertung

Market Value

Bilanzpolitik

\r

yr

Cash Flow

Quelle: eigene Darstellung. Emittenten dieser Art von Transaktionen sind aufgrund der genannten Motive überwiegend Banken30. Banken erreichen eine Eigenkapitalentlastung, indem l ]

30

Vgl. JP Morgan (Balance Sheet), S. 1 f. Vgl. Bund (Formel 1), S. I f. Bei einer Laufzeit von fUnf Jahren und 3-Monats LIBOR. Vgl. JP Morgan (Outlook), S. 57. Das Volumen der bilanzpolitisch-motivierten CDOs betrug im Jahre 1999 USD 39,76 Mrd., vgl. JP Morgan (Outlook),S.S. Bilanzpolitisch-motivierte CDOs deutscher Herkunft sind z.B. die Transaktionen „CORE", „CAST", „Blue Stripe" und „Globe", mit welchen die Deutsche Bank AG Firmenkredite aus ihrer

2. Aufbau und Elemente von CDO Transaktionen

22

risikobehaftete und mit Eigenkapital zu unterlegende Aktiva aus der Bilanz durch Verkauf eliminiert wird31 und so eine Anrechnung unterbleibt. Im Kreditportfoliomanagement schaffen CLOs neue Möglichkeiten für eine Risikotransformation32 auf Dritte und durch den Verkauf von Finanzaktiva, deren Bonität besser ist als die des Verkäufers, kann eine günstigere Finanzierung über den Kapitalmarkt erfolgen, als durch Fremdkapitalaufhahme33. Der zweite Beweggrund für eine Verbriefungsaktion liegt im Gewinnstreben des Originators begründet. Dabei wird versucht, die Kursunterschiede und die unterschiedliche Höhe der Verzinsung zwischen den verbrieften Vermögenswerten und den emittierten Wertpapieren auszunutzen und einen relativ risikolosen Arbitragegewinn zu vereinnahmen. Deshalb werden solche CDOs auch als arbitrage-motivierte Transaktionen bezeichnet. Arbitrage-motivierte Transaktionen werden vorwiegend mit hochverzinslichen Anleihen oder hochverzinslichen Krediten besichert, die häufig erst am Markt eigens für die Transaktion erworben werden34. Durch Diversifikationseffekte kann das Ausfallrisiko des Pools im Vergleich zu einem einzelnen Schuldtitel verringert werden35. Dies führt zu einer geringeren Verzinsung der emittierten Obligationen und zu einem Zinsunterschied mit der Poolverzinsung, der als Arbitragegewinn vereinnahmt werden kann. Arbitage-motivierte CDOs weisen bei einer Laufzeit von 7-15 Jahren Transaktionsvolumina zwischen USD 200 Mio. und USD 1 Mrd. auf 36. Die Verzinsung der Obligationen ist vom Rating abhängig. So bewegten sich die Verzinsungen im eigenen Bilanz in Höhe von über 6 Mrd Euro verbriefte und damit zur Nummer eins der Emittenten dieser CDO-Art im Jahre 1999 wurde. Auch die Hypovereinsbank hat mit „Geldilux" eine erfolgreiche Emission piazieren können. Weitere Emissionen in 1999 waren „Campobello" von der Bank of Nova Scotia, „Ensemble" von Nomura, „23 Wall" von Morgan Guaranty, „Liberte" von Paribas, „Polaris" von Soc Gen, „Leaf 4 von Credit Lyonnais, „Pegasus" von Sumitomo und „KBC-Orion" von KBC. Vg\.:Deutsche Bank Research (Market), S. 16; JP Morgan (Outlook),

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32 33

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S 54

·

·

Zu den Voraussetzungen und Problematik der Eigenkapitalentlastung siehe: Deutsche Bundesbank (Deutschland), S. 57 ff.; Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen (Kundenforderung S. 494 ff.; Basel Committee on Banking Supervision (Framework), S. 36 f.; Hüfner (Regeln), 433 ff.; Bär (Securitisation), S. 302 ff. Vgl. Kuritzkes (Kreditportfoliomanagement), S. 60. Für Banken, welche meist über eine gute Bonität und Zugang zum Kapitalmarkt verfügen, ist ein Nutzen durch günstigeres Funding zu bezweifeln. Für Unternehmen, deren Bonität deutlich schlechter ist, wie die ihrer Schuldner, wäre eine Kapitalaufnahme in Form von Fremdkapital allerdings teurer als ein Verkauf ihrer Finanzaktiva über den Kapitalmarkt im Form einer CDO. Vgl. Ο. Κ (Risiko-Rendite), S. 21. Siehe Kapitel 4.2.1 ff. Vgl. Bund (Formel 1), S. 2. Das große Volumen dieser Transaktionen ist unter anderem auf den nicht unerhebliche Strukturierungsaufwand zurückzuführen. Vg\.Rittinghaus (Transaktionen), S. 134.

2. Aufbau und Elemente von CDO Transaktionen

23

Jahre 1999 für eine Laufzeit von sieben Jahren im AAA-Ratingbereich zwischen 31 und 72 Basispunkten über LIBOR, während zehnjährige BBB Obligation schon zwischen 230 und 280 Basispunkte über LIBOR erzielte37. Diese Emissionen finden gleichermaßen als CLO wie auch als CBO statt, da den Arbitrage Deals gleichermaßen Anleihen wie Kredite als Sicherheiten zu Grunde liegen38. Als Originatoren treten für gewöhnlich Versicherungsgesellschaften, Fondsgesellschaften, auf Investment Management spezialisierte Finanzdienstleister39 oder private Beteiligungsfonds am Marktauf 40. 2.1.2.2 Bewertung Die zweite Ebene für eine Klassifizierung der CDOs ist eine unmittelbare Folge aus der Intention der Arrangeure von Transaktionen dieser Art. Der Originator, der einen maximalen Arbitragegewinn erzielen will, benötigt eine Struktur, die ihm einen möglichst großen Spielraum zur Erreichung seines Ziels einräumt. Dazu gehört die Möglichkeit, die Zusammensetzung des der Verbriefung zugrundeliegenden Portfolios nachträglich zu verändern und eine möglichst zeitnahe Bewertung dessen zu erreichen, um Veränderungen der Zahlungsströme bestimmen zu können. Der momentane Wert einer solchen Transaktion läßt sich also lediglich durch die Preisfindung der Schuldtitel am Sekundärmarkt ermitteln, was zu der Bezeichnung „Market Value" -CDO geführt hat41. Der Originator einer bilanzpolitisch motivierten CDO hat andere Bedürfnisse an die Struktur solcher Transaktionen. Er verkauft einen statischen Pool an Schuldtiteln aus seiner Bilanz, deren Zahlungsströme gut prognostizier- und dokumentierbar sind. Der Portfoliomanager dieses Pools verfolgt die Strategie, Titel bis zu ihrer Fälligkeit zu halten42. Der Wert des Portfolios basiert auf der Fähigkeit der unterlegten Schuldtitel ausreichend Zahlungsströme zu generieren, um Zins- und Tilgungszahlungen an die Investoren der emittierten Wertpapiere zu gewährleis37

41

Vgl. JP Morgan (Outlook), S. 45. Diese bestehen im US-amerikanischen Markt aus „High Yield Bonds" und „Leveraged Loans". Ihr Volumen im Jahre 1999 betrug USD 45,14 Mrd.; vgl. JP Morgan (Outlook), S. 5. Auch als „Investment Management Boutiques" bekannt. Bislang halten sich deutsche Emittenten im Bereich der arbitrage-orientierten CDOs aufgrund mangelnder verbriefbarer deutscher hoch verzins! icher Anleihen noch sehr zurück. Im Jahre 1999 ist nicht eine einzige Emission von einem deutschen Emittenten piaziert worden. Größter Emittent war in 1999 TCW mit den Transaktionen „SEQUILS/MINCS", „LINC" und „Gern". Auch Green which/Liberty waren mit „SABRE" und Chase Cap. Ptnrs mit „Octagon" sehr erfolgreich. Vgl. JP Morgan (Outlook), S. 44. In Deutschland wegen mangelnder Liquidität oder quasi fehlendem Sekundärmarkt besonders bei CLOs problematisch. Die Zahlungsströme einer solchen Transaktion entziehen sich fast völlig der Prognose. „Buy and hold" Strategie.

24

2. Aufbau und Elemente von CDO Transaktionen

ten43. Eine Betrachtung des Sekundärmarktes wie bei den Market Value CDOs unterbleibt. Aus der Beschränkung der Betrachtung der Zahlungsströme für die Bewertung ergibt sich die Bezeichnung „ Cashflow"-CDO für diese Art der Verbriefung. Nachträgliche Änderungen und Handel der verbrieften Titel ist bei dieser Struktur sehr eingeschränkt möglich und vertraglich genau festgelegt44. Nur im Fall einer zuvor definierten Verschlechterung oder Verbesserung der verbrieften Schuldtitel kann der Portfoliomanager die Schuldtitel am Sekundärmarkt handeln. Oft wird ihm aber auch blanko eine Handelserlaubnis eingeräumt, die ein absolutes Verhältnis zu den unterlegten Sicherheiten nicht überschreiten darf 45. Im Gegensatz dazu ist eine Market Value CDO relativ frei in der Zusammenstellung des Pools der Schuldtitel46. Ein Handel während der Laufzeit der CDO ist vom Investor sogar erwünscht, um das Ergebnis positiv zu beeinflussen47. Damit ist der Erfolg dieser Struktur wesentlich vom persönlichen Vermögen (oder Unvermögen) des Portfoliomanagers abhängig, welcher vom Investor nur anhand seiner Erfahrung mit ähnlichen Transaktionen oder der Einschaltung dritter Parteien, wie den später noch zu behandelnden Ratingagenturen, beurteilt werden kann. Da die Zusammensetzung des Pools der Sicherheiten erheblichen Schwankungen unterliegen kann, ist für einen Investor die Beurteilung der Qualität des Ausgangspools48 somit nicht so wichtig wie die des Portfoliomanagers. Market Value CDOs sind von der Fähigkeit dieser Person abhängig, Erträge zu erwirtschaften und wenn nötig die unterlegten Titel zu liquidieren, um Zins- und Tilgungszahlungen an die Obligationen weiterzureichen. Die Bewertung der verbrieften Schuldtitel zu Marktwerten führt dazu, daß eventuelle Kursverluste sofort zu einer geringeren Poolgröße führen und nicht erst bei einer Veräußerung des Titels bemerkbar werden.

43

44 45 46

47 4g

Vgl. Bank of America ( Introduction ), S. 6. Z.B. darf bei manchen Konstruktionen der Anteil der Bonds höchstens 10 % betragen und der Anteil der Loans mindestens 90 %. Diese Regulierungen werden auch Trading Basket genannt. l.d.R. dürfen 20 % des Portfoliovolumens gehandelt werden. Vgl. Bund (Formel 1), S. 4. Die Kriterien ftlr das Portfolio sind wesentlich weiter gesteckt, um den Handlungsspielraum des Portfoliomanagers zu vergrößern. Aber auch er muß seine Struktur gewissen Tests unterziehen, bei deren Nichtbestehen er Obligationen vorzeitig durch den Verkauf von Poolaktiva zu tilgen hat. Diese „Advance Rates" müssen eingehalten werden. Vgl. First Union (Crisis), S. 7 f. Von der Geschäftstätigkeit erinnert diese Struktur eher an einen Hedge Fond als an eine ABS Transaktion. Sofern es überhaupt einen gibt. Oft wird auch während einer „Ramp-up Period" der Pool nach Emission der Wertpapiere erst am Markt erstanden.

2. Aufbau und Elemente von CDO Transaktionen

25

Bilanzpolitisch motivierte CDOs sind bis zum heutigen Zeitpunkt nur als Cashflow Ausprägung strukturiert worden, da die zu verbriefenden Schuldtitel bis jetzt noch nicht über genügend Liquidität verfügen, um einen funktionierenden Kapitalmarkt zu bilden49. Da die Bewertung von Market Value CDOs nicht anhand der Zahlungsströme des der Verbriefung zugrundeliegenden Forderungsportfolios erstellt wird, kann diese Ausprägung für die folgende Erstellung eines Modelles zur Erfassung von Zahlungsströmen nicht weiter berücksichtigt werden50. In dieser Arbeit werden deshalb nur Zahlungsströme von Cash-Flow CDOs untersucht. 2.1.3

Marktentwicklung

Es bleibt noch zu klären, ob der Aufwand für die Entwicklung eines Modells zur Erfassung von Zahlungsströmen für CDOs durch einen ausreichend großen Markt gerechtfertigt ist. Die Vorteilhaftigkeit eines solchen Modells wächst mit der Anzahl relativ gleichartiger Transaktionen, die damit standardisiert erfaßt werden können. Das folgende Schaubild zeigt die Marktentwicklung der CDOs von 1987 bis 199951. Abbildung 4: CDO Emission von 1987 bis 1999 CDO Emission von 1987 bis 1999 (•Stand 30.06.)

Quelle: Deutsche Bank Research (Market% S. 4; eigene Darstellung. 49

50

Vgl. Goodman ( Introduction ), S. 22. Vertiefend zu Market-Value COOs: Moody's (Approach), S. 1tt.,Bank of America (Introduction), S. 29 ff. Vgl. Deutsche Bank Research (Market), S. 4.

26

2. Aufbau und Elemente von CDO Transaktionen

Dabei fällt auf, daß die Emissionstätigkeit bis 1995 noch sehr verhalten war. Ab 1996 ist ein rasanter Anstieg der Transaktionen in Anzahl und Volumen zu verzeichnen, der aus sich ändernden Marktbedingungen resultiert. Zurückzuführen ist diese Entwicklung auf die Kombination aus einer wachsenden Nachfrage für Investmentprodukte mit höherer Rendite bei vergleichbarem Risiko und einer steigenden Zahl an Emittenten52. Der Markt für CDOs ist in den mehr als zehn Jahren seines Bestehens in vielerlei Hinsicht gereift. Auf der Nachfrageseite nahm die Zahl der Investoren stetig zu. Anfänglich waren die Käufer der Obligationen begrenzt auf wenige kapitalstarke Einzelunternehmen wie USamerikanische Versicherungsunternehmen oder Fondsgesellschaften53. Der Anteil der Marktteilnehmer außerhalb der USA war verschwindend gering. Im Gegensatz dazu kommen heutzutage die Investoren von CDOs aus allen Erdteilen und bestehen zu einem wachsenden Prozentsatz aus Banken, die über das nötige Wissen zur Beurteilung solcher Transaktionen verfügen 54.

52

54

Eine Aufstellung über die Zusammensetzung der Emittenten findet sich iniFirst Union (Crisis), S. 4. Vgl. DeRosa Farrag (Overview), S. 3. Der Anteil der Banken Seitens der Investoren war 1993 in den USA bei 9 % auf Rang fünf nach Fondsmanagern (23 %), Versicherungen (18 %), Pensionskassen (17 %), und Anlagefonds (12 %). Vgl. Laternser (Portfoliomanagement'), S. 12. Es bleibt abzuwarten, ob auch Regierungen diese Transaktionsart nutzen werden, um sich zu refinanzieren; vgl. Bishop (Savings), S. 259 ff.

27

2. Aufbau und Elemente von CDO Transaktionen Abbildung 5: Wachstum des High Yield Bond- und Leveraged Loan Marktes Wachstum des High Yield Bond- und Leveraged Loan Marktes von 1989 bis 1999 ('Stand 31.03.)

350

600 • Marktvolumen Leveraged Loans I Marktvolumen High Yield -Neuemission Leveraged Loans -Neuemission High Yield

Quelle: DeRosa-Farag (Overview),

S. 4; eigene Darstellung.

Aufgrund der Eigenschaft von CDOs, den Wünschen der Investoren in großem Maße zu entsprechen55, ist für die Zukunft mit weiter ansteigenden Emissionsund Transaktionsvolumina zu rechnen56. Voraussetzung dafür ist allerdings, daß zur Verbriefung genügend Schuldtitel der gewünschten Asset Klassen zur Verfügung stehen57. Der Markt für CDOs ist also in gewisser Weise von den Märkten

56

57

Vgl. Paul (Factoring), S. 140. Den Investorenwünschen entsprechen dabei die arbitrageorientierten CDOs besser als die bilanzpolitisch-motivierten. Letztere dienen mehr den Interessen der Originatoren. JP Morgan rechnet im Teilmarkt für arbitrage-orientierte CDOs vor allem in Europa mit einem rasanten Wachstum. Das Investmenthaus prognostiziert ftlr das Jahr 2000 einen Zuwachs im Transaktionsvolumen in Höhe von 210 % im Vergleich zum Vorjahr. Bilanzpolitisch-orientierte CDOs sollen in Europa um ca. 15 % an Volumen zunehmen. Vgl. JP Morgan (Outlook), S. 9. Vgl. DeRosa Farrag (Overview), S. 4 ff.

28

2. Aufbau und Elemente von CDO Transaktionen

der Anleihen und der Kredite determiniert. Diese entwickelten sich in der Vergangenheit gleichermaßen expansiv. Die obig abgebildete Grafik verdeutlicht die Marktentwicklung von besonders riskanten „High Yield" Anleihen und hochverzinslichen Krediten und stellt beispielhaft einen Ausschnitt aus der Gesamtheit der möglichen zu verbriefenden Schuldtitel dar, der vor allem für arbitrageorientierte CDOs große Bedeutung hat. Die Bezeichnung einer Anleihe als „High Yield" wird an der von einer Ratingagentur vergebenen Bewertungsskala festgemacht. Dabei ist unter einer High Yield Anleihe eine Schuldverschreibung zu verstehen, die ζ. B. von Ratingagenturen wie Moody's mit Baa3 und schlechter sowie von S&P mit BBB- und schlechter bewertet wird58. Diese Bewertungen sprechen für das Eingehen eines relativ hohen Risikos bei einer Investition in solche Papiere, was sich meist in einer hohen Verzinsung widerspiegelt. Mit den hochverzinslichen Krediten, die auch als „Leveraged Loans" bezeichnet werden, wird ähnlich verfahren. In diesem Markt befinden sich überwiegend erstrangige besicherte Bankkredite von großen und mittelgroßen Unternehmen59, welche durch ihre hohe Verzinsung einen Ausschnitt aus dem großen USamerikanischen Markt für syndizierte Bankkredite bilden60. Die Zuweisung eines Kredites zum Leveraged Loan Markt ist von der Höhe seiner Verzinsung abhängig. Momentan wird ein Kredit ab einer Verzinsung von LIBOR + 225 bps. als Leveraged Loan bezeichnet61. Die Abbildung 5 zeigt, daß sich die Märkte seit einem Tief im Jahre 1991, als allgemein die Situation mangelnder Liquidität auf den Kreditmärkten vorherrschte, in einem stetigen Aufwärtstrend befinden62. Vor allem im Markt der

38 Vgl. Bank of America ( Introduction ), S. 50. Nach der Einteilung der Ratings in Kategorien 1 entsprechen High Yield Anleihen dem „Non Investment-" oder „Speculative Grade"; siehe An5 9 '""S · Vgl. Asarnow (Loans), S. 93; Bank of America (Introduction), S. 56. 60 Ein syndizierter Bankkredit, ist ein Konsortialkredit, für dessen Vergabe sich zwei oder mehr Gläubigerbanken zusammenschließen. 6| Vgl. First Union (Myth), S. 10. Vor 1996 wurde die Grenze zu diesem Markt bei einer Bepreisung von LIBOR + 250 bps. gesetzt. Diese Definition hat der Markt entwickelt. Es gibt aber auch Richtlinien für die Zurechnung der Kredite zu Leveraged Loans in den USA, die vom Comptroller of the Currency, des Federal Reserve Board und der Federal Deposit Insurance Corporation festgesetzt wurden. Vgl. dazu Angbazo (Spreads), S. 1251 f. Dieser Definition wird hier aber nicht Folge geleistet. 62 Was mangels konkreter Zahlen in der Grafik nicht deutlich gemacht werden konnte, ist die Entwicklung des laufenden Jahres 1999. Im Markt für High Yield Anleihen ist demzufolge ein Einbruch bei den Neuemissionen zu verzeichnen, der allerdings noch nicht abschließend beurteilt

2. Aufbau und Elemente von CDO Transaktionen

29

Leveraged Loans weisen die Neuemissionen ein starkes Wachstum auf, was zu einer Steigerung des gesamten Marktvolumens geführt hat. Zudem rechnen Analysten über das Jahr 1999 hinaus mit einer allgemeinen Verbesserung der Bonität US-amerikanischer Unternehmen63. Aufgrund des mittlerweile langjährigen Trends der Zunahme des Volumens verbriefungsfähiger Schuldtitel, ist mit einer positiven Entwicklung der Transaktionshäufigkeit und der Volumina im Bereich der Collateralised Debt Obligations zu rechnen.

63

werden kann. Sicher ist allerdings, daß bis Dezember 1999 im Vergleich zum Vorjahr 36 % weniger Volumen emittiert wurde. Vgl. dazu Ο. V. (Junk Bonds), S. 24. Vgl. Peterson ( securitization ), S. 46.

2. Aufbau und Elemente von CDO Transaktionen

30

2.2

Struktur und Parteien einer CDO Transaktion

Eine aussagekräftige Betrachtung der Zahlungsströme in einem Cash flow-Model 1 erfordert eine lückenlose Aufdeckung aller monetären Beziehungen zwischen den involvierten Parteien. Als Ausgangspunkt dafür soll eine Untersuchung der zugrundeliegenden Struktur dieser Transaktionen dienen. 2.2.1

Typische Struktur einer CDO

Bei Betrachtung der in der Praxis durchgeführten Transaktionen ist eine große Heterogenität in der Ausgestaltung dieser Verbriefungen festzustellen. Es existieren so viele Strukturen wie es Transaktionen gibt64. Das resultiert aus dem Anspruch und den Möglichkeiten der CDOs, jeweils die spezifischen Bedürfnisse der beteiligten Parteien erfüllen zu wollen und durch vorgegebene rechtliche Restriktionen65. Die Strukturierung der einzelnen Verbriefung gestaltet sich demnach äußerst kompliziert und aufwendig66, kann aber auf eine gemeinsame verhältnismäßig einfache Grundkonzeption gebracht werden67. Regelmäßig werden dann für die Ausgestaltung einer Transaktion einzelne Elemente verändert, zusätzliche Parteien involviert oder verschiedene aus der jeweiligen Rechtsordnung resultierende Gesellschaftskonstruktionen gebildet, die zur Komplikation des Grundgerüstes führen. Zur Betrachtung der Funktionsweise einer CDO und der Allokation ihrer Zahlungströme zeigt die folgende modellhafte Abbildung eine solche Grundstruktur mit ihren wesentlichen Elementen und monetären Strömen. Dabei ist hervorzuheben, daß eine CDO Transaktion nichts anderes darstellt, als ein Bündel von Verträgen zwischen den involvierten Parteien. Inhalt der individuell gestalteten Verträge ist stets eine Bestimmung der Eigentumsverhältnisse, eine Zuteilung der Zahlungsströme und Risiken der verbrieften Schuldtitel, sowie eine klare Aufgabenteilung zwischen den im folgenden näher zu betrachtenden Vertragsparteien. Jedoch gerade die Verschiedenartigkeit der vertraglichen Regelungen macht eine flexible Gestaltung eines Cash flow-Modells für unterschiedliche CDO Transaktionen so problematisch.

64 ύβ

Folgetransaktionen einmal ausgenommen. Vgl. Gehring (Asset-Backed), S. 13 ff. Nicht selten umfaßt ein Vertragswerk mehrere hundert Seiten. Vgl. Bär (Securitisation), S. 86.

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2. Aufbau und Elemente von CDO Transaktionen 31

S. 5.

2. Aufbau und Elemente von CDO Transaktionen

32

2.2.2

Beteiligte Parteien

Der Verkauf 68 eines Portfolios aus hochverzinslichen Anleihen oder Krediten eines Unternehmens, welches auch als Originator bezeichnet wird, an eine speziell hierfür gegründete Zweckgesellschaft 69, ist der erste Schritt einer solchen Transaktion. Im Vorfeld wird das Portfolio meist unter Zuhilfenahme eines Arrangeurs in Form einer Investment Gesellschaft strukturiert, analysiert und dessen Verkaufspreis bestimmt70, der letztlich von der Zweckgesellschaft an den Originator abfließt. Alternativ können aber auch Schuldtitel revolvierend oder direkt am Markt eigens für die Transaktion erworben werden71. Dann ist der Originator gleichzeitig oftmals der Vermögensverwalter des Portfolios. Die daraus resultierenden Zahlungsströme werden in der Abbildung nicht weiter erfaßt. Es wird von der ersten Situation ausgegangen, in der vom Originator Schuldtitel an eine Zweckgesellschaft verkauft werden. Wichtig ist, daß auf den vorherigen Besitzer kein- oder ein nur sehr beschränkter Rückgriff getätigt werden kann72. Der Originator behält dabei oft noch die Funktionen der Kreditadministration in Form eines Geschäftsbesorgungsvertrages mit der Zweckgesellschaft bei. Er überwacht als Servicer die Zahlungseingänge an Zins und Tilgung aus dem Forderungspool, erstellt regelmäßig Berichte an den Treuhänder und die Investoren73 und erhält für diese Serviceleistungen eine Kommission, die Servicing Fee, erstattet. Die Zweckgesellschaft ist rechtlich selbständig74 und piaziert als Emittent Wertpapiere bei den Investoren, die mit den Schuldtiteln unterlegt sind. Der Forderungspool dient dabei direkt als Haftungsmasse für die Emission der CDOs. Da

69 70

71

72

73 74

Streng juristisch gesehen (nach deutschem Recht) liegt kein Verkauf der Forderungen vor, sondern eine Abtretung (Zession) nach §§ 398 ff. BGB. In der Literatur wird keine Unterscheidung vorgenommen, deshalb wird auch im weiteren Verlauf dieser Arbeit von einem Verkauf der Forderungen gesprochen. Vgl. Möller (Verbundprodukt), S. 87; Eichholz (Finanzierungsinstrument), S. 795; Früh (Deutschland), S. 106. Die gebräuchliche Bezeichnung „Zweckgesellschaft" ist unglücklich, weil das zentrale Merkmal jeder Gesellschaft der gemeinsame Zweck ist; vgl. Küppers (rechtliche Aspekte), S. 1. Arbeitskreis „Finanzierung" der Schmalenbach-Gesellschaft (Finanzierungsinstrument), 500.

In der Literatur ist man sich deshalb nicht sicher, ob eine Arbitrage CDO (siehe Kapitel 2.1.2), bei denen der Pool an Assets extra am Kapitalmarkt angekauft wird, eine Asset Securitisation im herkömmlichen Sinne darstellt; ζ. B.: Bund (Formel 1), S. 3. Dies hat rechtliche Gründe, die hier nicht näher ausgeführt werden können. Vgl. dszuBär (Securitisation), S. 91 \ Gehring (Asset-Backed), S. 49, Dayan (Legal), S. 45 ff.; Engellandt (Recht natur), S. 517 ff. Diese enthalten Angaben über Zahlungseingänge, frühzeitige und verspätete Zahlungen sowie Zahlungsausfälle der verbrieften Schuldtitel aufgeteilt nach Regionen, Kunden und Branchen . Dies führt zu einer Übertragung von Risiken vom Originator auf die Zweckgesellschaft, die noch in Kapitel 3.1 eine Rolle spielen werden.

2. Aufbau und Elemente von CDO Transaktionen

die Zweckgesellschaft aus rechtlichen und operativen Gründen weder über Mitarbeiter noch über nennenswerte Betriebsmittel verfügt, und nur zur Gründung notwendiges Eigenkapital bilanziert, wäre es selbst kaum kapitalmarktfähig. Auch sind bei der Strukturierung eventuelle Engpässe in der Liquiditätsplanung zu berücksichtigen, die durch Ausfälle oder Zahlungssäumnisse aus dem Pool an Verschuldungstiteln resultieren können. Deshalb werden die Wertpapiere häufig noch mit Sicherungszusagen des Originators und Dritter versehen75. Diese Bereitsteiler zusätzlicher Bonität in Form von Liquiditätslinien, Garantien oder Versicherungen des Forderungspools erhalten wiederum von der Zweckgesellschaft eine Gebühr für die Übernahme des Risikos. Der Treuhänder hält die Schuldtitel zur Sicherung der Rechtsstellung der Investoren in deren Namen und fungiert als Hauptzahlstelle. Zins und Tilgungsströme aus der zugrundeliegenden Haftungsmasse werden von ihm an die Investoren weitergegeben. Ihm kommt auch die Verwertung der Schuldtitel im Konkursfall oder teilweise auch schon bei Zahlungsausfällen oder -Verzögerungen zu76. Ist ein Servicer vorhanden, so hat er dessen Berichte zu prüfen. Auch der Treuhänder erhält im Rahmen seiner Tätigkeit eine Gebühr von der Zweckgesellschaft. Zur Sicherstellung der betrags- und termingerechten Bedienung der Wertpapiere kommen je nach der Art der Strukturierung und der zur Verbriefung gelangenden Aktiva zusätzliche Elemente wie Währungs- oder Zinsswaps zur Anwendung77. Die Gegenparteien für Absicherungsgeschäfte dieser Art werden Swap Kontrahenten genannt, und erhalten für das übernommene Risiko eine Swapprämie von der Zweckgesellschaft. Die Zeichner der Emission, die Investoren, führen der Zweckgesellschaft Liquidität zu, mit der ein Kauf der zu verbriefenden Schuldtitel letztendlich finanziert wird. Sie erhalten vom Treuhänder die ihnen zustehenden Zahlungen an Zins und Tilgung. Da solche Verbriefungen von Seiten der Investoren infolge der Vielzahl beteiligter Parteien, der rechtlichen Ausgestaltung und der damit verbundenen Komplexität nicht im Detail analysierbar und die Bonität der Transaktion für Außenstehende somit nicht abschätzbar ist, kann eine CDO nur über eine externe unabhängige Partei transparent gemacht werden. Diese im weiteren als Ratingagentur

76 77

Vgl. Arbeitskreis „Finanzierung" (Finanzierungsinstrument% S. 500, sowie Kapitel 3.3. Zum Konkurs der Zweckgesellschaft: Gehring (Asset-Backed), nach amerikanischem Recht S. 46 tT. und nach deutschem Recht S. 170 ff. Man stelle sich folgende Situation vor: variable Verzinsung der verbrieften Aktiva und fixe Verzinsung der emittierten Wertpapiere oder umgekehrt. Das aus dieser Konstellation resultierende Zinsänderungsrisiko wird durch den Abschluß eines Zinsswaps abgesichert, indem die variable Position in eine fixe getauscht wird.

34

2. Aufbau und Elemente von CDO Transaktionen

bezeichnete Partei bewertet dabei die Fähigkeit der verbrieften Schuldtitel, die emittierten CDOs zu bedienen in Form eines Ratings und erhält dafür eine Gebühr vom Originator 78. In der wirtschaftlichen Sphäre wird das Rating zur Bonitätsbeurteilung von Kapitalanlagen, und in der jüngeren Vergangenheit vor allem in den USA auch von Krediten verwendet. Das Rating ist demzufolge eine durch ein Symbol oder Verkettung von Zeichen festgelegte Skala, die eine Meinung einer auf Bonitätsanalysen spezialisierte Agentur über die wirtschaftliche Fähigkeit eines Emittenten oder Kreditnehmers ausdrückt, alle zwingend fälligen Zahlungsverpflichtungen vollständig und rechtzeitig zu erfüllen 79. Dabei wird in ein allgemeines Emittenten Rating, das alle Verpflichtungen einschließt und in ein Emissionen Rating unterschieden, das nur die mit einem bestimmten Finanztitel verbundenen Verbindlichkeiten umfaßt. Beim Rating einer CDO Tranche handelt es sich um ein solches Emissionsrating80. Für das weitere Verständnis reicht die Kenntnis der Grobeinteilung der Bewertungsskalen in eine erstklassige, höchsten Bonitätserfordernissen entsprechende Einstufung, welche Investment Grade genannt wird und in eine spekulative Einstufung, welche unsichere Perspektiven hinsichtlich der Emissionsbonität eröffnet und Spekulative Grade genannt wird. Bei einer Emission von CDOs werden die Wertpapiere von der Zweckgesellschaft meist in mehreren Klassen 81 emittiert, wobei die erstrangigen Klassen den nachrangigen in der Bedienung des Schuldendienstes bevorrechtigt sind. Zinsund Tilgungszahlungen werden an die nachrangigen Klassen erst weitergegeben, wenn die Ansprüche der erstrangigen vollständig befriedigt wurden. Zwischen den nachrangigen Tranchen und der wie Eigenkapital behandelten Klasse gilt das gleiche Prinzip. Diese kaskadenartige Weiterleitung der Zahlungsströme wird auch als „Waterfall" bezeichnet, der bildhaft beschreibt, daß die Zahlungsströme von oben nach unten auf die einzelnen Tranchen verteilt werden. Für eventuelle Ausfälle aus 78

Den Markt für Colateralised Debt Obligations teilen sich die vier größten internationalen Rating Agenturen untereinander auf, wobei die Anteile der einzelnen Agentur am Gesamtmarkt durchaus differiert. Moody's und Standard and Poor's waren die ersten, die strukturierte Finanzierungen qualitativ bewertet haben. Fitch IBCA und Duff and Phelp's folgten als weitere Konkurrenten, konnten aber noch nicht wesentliche Marktanteile für sich gewinnen. Moody's und S & Ρ decken zusammen 78 % des Marktes ab, wobei allein 50 % der Transaktionen von Moody's gerated sind. Vgl. First Union (Crisis), S. 17. ™ Vgl. Bär (Securitisation), S. 231. Eine Skala der führenden Ratingagenturen ist im Anhang 1 abgebildet. g| Das begeben mehrerer Klassen wird auch als „Subordination** bezeichnet. Klassen werden auch als „Tranchen" bezeichnet.

2. Aufbau und Elemente von CDO Transaktionen

dem Pool der Forderungen gilt der umgekehrte Sachverhalt. Diese werden in entgegengesetzter Richtung, angefangen mit der wie Eigenkapital behandelten Klasse, von unten nach oben verteilt 82. Aus dieser Tatsache ergibt sich eine eindeutig unterschiedliche Bonitätsbewertung der einzelnen Tranchen durch die Ratingagentur. Die erstrangigen Tranchen erhalten demgemäß ein weitaus besseres Rating als die nachrangigen Tranchen83. Da der untersten Tranche durch ihre Funktion des Verlustpuffers die Rolle des Eigenkapitals zukommt, sind diese in der Regel nicht gerated.

82

Da zunächst die erstrangigen Tranchen getilgt werden, reichen die Tilgungen aus dem Pool bei großen Ausfallraten nicht mehr für eine (völlige) Kapitalrückzahlung der untersten Klassen aus, welche demnach Verluste erleiden. Die Senior-Tranchen werden typischerweise mit einem Rating von AAA bis A im oberen Investment Grade Bereich ausgestattet und stellen vom Volumen her ca. 70 % der Transaktion, während die Mezzanine-Tranchen meist mit einem BBB bis Β versehen sind und ein kleineres Volumen aufweisen.

36

3. Struktur und Einflußgrößen der Zahlungsströme einer CDO Transaktion

3 Struktur und Einflußgrößen der Zahlungsströme einer CDO Transaktion Grundsätzlich haben alle Arten von Asset Backed-Securities die Tatsache gemein, daß Zahlungsströme der Wertpapiere durch die der Verbriefung zugrundeliegenden Finanzaktiva bestimmt werden. Charakteristisch für die konkrete Ausgestaltung der zu emittierenden Wertpapiere ist jedoch deren unterschiedliche Cash flow-Zuteilung und Risikoallokation, welche durch die verschiedenartigen vertraglichen Gestaltungen erreicht werden84. Durch die Wahl einer bestimmten Struktur in der Transaktion und deren zugehörigen Zahlungsstrom-Managements mittels eines Cash flow-Modells, können Höhe, Ausschüttungstermine und der relative Risikogehalt der Papiere verändert werden. Es werden nun unterschiedliche Möglichkeiten des Zahlungsstromverlaufs aufgezeigt, welche für eine CDO Transaktion in Frage kommen könnten. Danach wird nach Größen gesucht, welche Einfluß auf Allokation und Höhe dieser Cash flows besitzen.

3.1

Struktur der Cash flows

Im wesentlichen ist es das Management der Zahlungsströme, welches die Art der zu emittierenden Wertpapiere bestimmt. Unter Zahlungsstrom-Management ist im folgenden die Weiterleitung der durch den Pool an Vermögenswerten generierten Zahlungen an die Investoren zu verstehen85. Alle im Vorfeld genannten Arten der Asset Backed-Transaktionen und die CDOs im besonderen lassen sich so nach der Art der Weiterleitung der eingehenden Zahlungsströme auf die im folgenden zwei Varianten von Cash flow Strukturen zurückführen. Grundsätzlich unterscheidet man die direkte Weiterleitung der Zahlungseingänge, das sogenannte Pass Through Verfahren, und die zeitliche Umstrukturierung der Zahlungsströme, das Pay Through Verfahren.

**

Vgl. Bär (Securitization), S 129. Vgl. Ohl (Securities), S. 47.

3. Struktur und Einflußgrößen der Zahlungsströme einer CDO Transaktion

3.1.1

Pass Through Struktur

Das besondere Kennzeichen von Pass Through Zertifikaten ist die starre Bindung zwischen Zins- und Tilgungszahlungen der unterlegten Schuldtitel und denen der ausgegebenen Wertpapiere 86. Die Zins- und Kapitalrückzahlungen, die von den Vermögenswerten eingehen, werden unverändert analog ihrer Zahlungsfrequenz zeitgleich87 gemäß ihrem jeweiligen Anteil an die Investoren durchgeleitet. Diese besitzen Miteigentumspapiere an der Zweckgesellschaft, welche einen prozentualen Anteil am Pool verkörpern und damit einem Anlagefondsanteil sehr ähnlich sind88. Durch eine solche direkte und zeitgleiche Weiterleitung der Zahlungsströme wirken sich vorzeitige und verspätete Rückzahlungen unmittelbar auf die Investoren aus, wodurch die durchschnittliche Laufzeit von Pass Through Zertifikaten im voraus nicht exakt bestimmbar ist. Vor allem die Abwälzung der vorzeitigen Rückzahlungen und dem damit zusammenhängenden Risiko der Wiederanlage in Form eines Zinsänderungsrisikos auf die Investoren beeinträchtigt die Anziehungskraft von Pass Through Papieren für Anleger erheblich89. Die Notwendigkeit eines Cash flow-Modells erschließt sich aufgrund der Ungewißheit der eingehenden Zahlungen aus Investorensicht. Der Originator hat in solch einer Struktur nur die Aufgabe der Weiterleitung und aufgrund der Unmöglichkeit der Variation der Zahlungszyklen nicht die der Steuerung, was ein Management der Zahlungsströme aus seiner Sicht nicht notwendig macht. Die Auswirkungen vorzeitiger Rückzahlungen auf den Investor waren im wesentlichen dafür verantwortlich, daß flexiblere Strukturvarianten die Pass Through Konstruktionen mehr und mehr verdrängten. Die Investoren waren nur gegen Zahlung einer relativ hohen Risikoprämie zur Zeichnung solcher Wertpapiere bereit90. Die zu untersuchenden CDO Transaktionen sind im wesentlichen nicht als Pass Through Zertifikat ausgestaltet. 3.1.2

Pay Through Struktur

Viele der in den letzten 10 Jahren getätigten Innovationen am amerikanischen Asset Backed-Markt, zu denen auch die CDOs gehören, wurden zur Bewältigung

87

88

g9

Vgl. Gehring ( Asset-Backed '), S. 30; Schulte ( Securities ), S. 152; Paul ( Securities ), S. 8 Peters ( Securities)\ S. 750 f. In der Praxis erfolgt die Weiterleitung der Zahlungsströme mit einer gewissen Verzögerung, dem sog. „Payment delay". Dieser kann variieren und wirkt sich unmittelbar auf die Preisgestaltung a u s

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Lerbinger spricht vom Fondszertifikats-Konzept, vgl. Lerbinger (Kapitalmarkt% S. 313. Genauere Auswirkungen vorzeitiger Zahlungen werden in Kapitel 3.2.2.5 noch näher erklärt. Vgl. Ohl CSecurities ), S. 49.

38

3. Struktur und Einflußgrößen der Zahlungsströme einer CDO Transaktion

des oben dargestellten Risikos der vorzeitigen Rückzahlung entwickelt91. Es mußten dafür Strukturen geschaffen werden, bei denen ein zwischengeschaltetes Zahlungsstrom-Management die Steuerung und Durchleitung der Cash flows zur Vermeidung der Risiken beim Investor ermöglichen92. Diese Strukturierungsformen sind als Pay Through Varianten bekannt. Charakteristisch für jene Konstruktionen ist das Verbleiben der Rückzahlungen93 bei der Zweckgesellschaft, respektive beim Treuhänder, und nicht deren direkte und zeitgleiche Durchleitung an die Investoren, wie bei der Pass Through Methodik. Bei den ausgegebenen Pay Through Zertifikaten handelt es sich demzufolge nicht um Eigentumsanteile an den Vermögenswerten der Zweckgesellschaft, sondern um Anleihen, bei denen ausschließlich der von den Vermögenswerten abgeleitete Zahlungsstrom zur Bedienung der Wertpapiere zur Verfügung steht94. Der Investor erhält einen Zahlungsanspruch gegen die Zweckgesellschaft und hat somit eine Gläubigerstellung. Erfolgen die Zahlungen aus den unterlegten Schuldtiteln beispielsweise monatlich, die Zins- und Tilgungszahlungen an die Investoren aber halbjährlich oder jährlich, so werden die Gelder bis zum Auszahlungstermin z.B. in ex ante festgelegte Geldmarktpapiere investiert oder auf verzinsten Konten geparkt. Bis zum Zeitpunkt der Auszahlung an die Investoren übernimmt die Zweckgesellschaft also das Zinsänderungsrisiko durch die Wiederanlage, während die Investoren bezüglich des Risikos einer vorzeitigen Rückzahlung weitestgehend geschützt werden. Fallen allerdings die Zahlungszeitpunkte der unterlegten Schuldtitel mit denen der emittierten Wertpapiere zusammen oder betrachtet man die Zeit nach dem Zahlungstermin an die Investoren getrennt, so trägt der Investor wiederum das Reinvestmentrisiko95. Aus der Sicht der Zweckgesellschaft kann die Pay Through Struktur daher wie die Pass Through Struktur behandelt werden96. Die Möglichkeit bei der Pay Through Methodik ein Management der Zahlungsströme zu betreiben eröffnet allerdings eine weitere und bei den betrachteten CDOs häufig angewendete Form der Risikoverminderung für zumindest einen Teil der Anleger. Dieser wird durch die schon in Kapitel 2.2.2 dargestellte Ausgabe verschiedener Tranchen erreicht 97. 9]

Vgl. Bär (Securitization), S. 138. Vgl. Paul (Securities), S. 141; Ohl (Securities), S 52. * In diesem Zusammenhang vor allem die vorzeitigen Rückzahlungen. Vgl. Gehring (Asset-Backed), S. 33. 95 Aus der Sicht des Investors entspricht dieses Risiko einem Opportun itätsrisi ko, da er ursprünglich mit einer längeren Laufzeit gerechnet hat und nun ein vergleichbares Geschäft abschließen muß. Besonders für Versicherungen ein Problem. Vgl. Gehring (Asset-Backed), S. 33. 97 Siehe auch Abbildung 6. 9?

3. Struktur und Einflußgrößen der Zahlungsströme einer CDO Transaktion

Tilgungsleistungen inklusive Vorfälligkeiten werden zur Bedienung der Tranchen benutzt, wobei die höherrangigen Tranchen zuerst getilgt werden. Die Inhaber der nachrangigen oder wie Eigenkapital behandelten Tranchen sind durch die aus der Subordination resultierenden längeren Laufzeiten in gewisser Weise vor dem Wiederanlagerisiko geschützt98. Für die zu betrachtenden Collateralised Debt Obligations läßt sich sagen, daß die Struktur der Zahlungsströme denen einer Pay Through Methodik entspricht99. Es wird ein aktives Management der Zahlungsströme betrieben. Die folgende Entwicklung eines Modells zur Analyse der Zahlungsströme wird sich deshalb an dieser Struktur orientieren.

3.2

Einflußgrößen der Zahlungsströme und ihre Bedeutung

Aufgabe dieses Abschnittes ist die qualitative und quantitative Erfassung aller Parameter, die Einfluß auf die Zahlungsströme haben. Diese Einflußfaktoren können in zwei Gruppen eingeordnet werden. Die Höhe der statischen Faktoren ist bekannt, da sie auf vertraglichen Regelungen beruhen. Davon zu unterscheiden sind die dynamischen Faktoren, die nicht konkret in ihrer Höhe vorhersehbar sind, wenn sie für eine Transaktion Bedeutung erlangen. 3.2.1

Statische Faktoren

Zu den statischen Faktoren lassen sich die Gebühren der mit einer Dienstleistung beauftragten Parteien zählen, ebenso der Reinvestment Zeitraum, also die Periode, in der Tilgungen aus dem Forderungspool in neue Schuldtitel investiert werden und nicht zur Tilgung der CDOs bereitstehen. Des weiteren kann es bei arbitrageorientierten CDOs einen sogenannten „Ramp-Up" Zeitraum geben, in der noch ein Teil oder auch der gesamte Forderungspool am Kapitalmarkt erworben wird. Ebenso steht zu Beginn der Transaktion die Reihenfolge der Zahlungen an die Halter der Tranchen fest und bestimmte auslösende Momente, die auch „Trigger" genannt werden, welche die Zahlungsströme bei ihrem Eintreten in andere Bahnen lenken. Zu diesen Triggern gehören verschiedene Tests, die bei im Falle des Nichtbestehens eine Änderung der Reihenfolge der Zahlungen bewirken, aber

98

99

Vgl. Paul CSecurities ), S. 141. Ohl ist der Ansicht, daß im Pay Through Verfahren grundsätzlich keine vorzeitigen Tilgungen an die Investoren durchgereicht werden. Dieser Ansicht ist zu widersprechen, da durchaus gebräuchlich. Vgl. Ohl ( Securities ), S. 52. Genau genommen entspricht die jeweilige Tilgung der Tranchen einer Pass Through Methodik. Da die Begriffe aber nur auf gesamte Transaktionen angewandt werden, ist die Aussage, bei CDOs handele es sich um Pay Through Konzepte, richtig.

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3. Struktur und Einflußgrößen der Zahlungsströme einer CDO Transaktion

auch Optionsrechte, die eine komplette vorzeitige Abwicklung der Transaktion bewirken, sogenannte „Call-Rates". Zins und Tilgung der Poolaktiva sind zu Beginn der Transaktion auch zumindest vertraglich fixiert, genauso wie die Ausgestaltung der zu begebenden Wertpapiere. 3.2.1.1 Gebühren

Bei einer CDO Transaktion kann man die anfallenden Gebühren in einmalige und in laufende Gebühren unterscheiden. Einmalig anfallende Gebühren sind z.B. Zahlungen für die Ratingagentur zu Beginn der Transaktion100 und Provisionen für die Bereitsteller zusätzlicher Bonität sowie sonstige Gebühren für Anwälte, die für die Vertragsgestaltung verantwortlich zeichnen, das Marketing für einen entsprechenden Auftritt bei den Investoren und eventuell einen Arranger in Form einer Investmentbank, welcher sein Know-How oder seine Distributionsmöglichkeiten einbringt 101. Diese Gebühren können als fester Betrag oder in Basispunkten prozentual zum Emissionsvolumen gestaltet sein. Laufende Gebühren fallen für den Treuhänder und die Zahlstelle, die laufende Überwachung durch die Ratingagentur und den Portfoliomanager an 102 . Die Gebühren für den Portfoliomanager lassen sich noch in „echte Gebühren" und in „Anreizgebühren", die „Incentive Fees", unterteilen103. Wichtig für den Verlauf der Zahlungsströme ist gerade die letzte Unterscheidung. Außer den Incentive Fees werden alle anderen Gebühren zuerst durch die Zahlungsströme aus der Haftungsmasse befriedigt. Die Incentive Fees werden erst nach der Verteilung der übrigen Zahlungsströme auf die Erst- und Nachrangigen Tranchen aber vor der wie Eigenkapital behandelten Klasse abgegolten. Das hat den Effekt, daß der Portfoliomananger bestrebt ist, durch effektives Management einen ausreichenden Überschuß zu erwirtschaften, um selbst daran zu partizipieren 104. 3.2.1.2 Reinvestment Zeitraum

In CDO Transaktionen erhält der Vermögensverwalter in der Regel die Möglichkeit, in einer zum Teil mehrere Jahre umfassenden vertraglich bestimmten Zeit100

Die Gebühren für die Erstellung eines Ratings hängen vor allem vom Aufwand ab, den die Ratingagentur betreiben muß. Sie beziffern sich von 1.000 US $ bis 500.000 US $, je nach Agentur. Sie werden häufig auch als Basispunkte des Emissionsvolumens angegeben, und betragen zwisehen 2,5 und 3 Basispunkten. Vgl. Bär (Securitisation), S. 243. Werden als „Management and Underwritingfees" bezeichnet und bewegen sich bei guter Bonität J 0 2 und Plazierbarkeit zwischen 20 und 40 Basispunkten. Ca. 50 Basispunkte. j o 4 Vgl. Bank of America ( Introduction ), S. 21. Typischer Lösungsweg für eine „Principal-Agent" Problematik.

3. Struktur und Einflußgrößen der Zahlungsströme einer CDO Transaktion

spanne Tilgungen aus den verbrieften Vermögenswerten dazu einzusetzen, revolvierend neue Vermögenswerte in den Pool einzukaufen. Während dieses Zeitraums bedient er die Wertpapiere nur mit den Zinsverbindlichkeiten. Danach wird der Betrag der ausstehenden CDOs je nach Tilgungsmodalität getilgt105. Das führt tendenziell zu einer Verlängerung der Laufzeit der emittierten Obligationen. Vermögenswerte, welche Poolaktiva ersetzen, müssen allerdings vertraglich streng bestimmte Anforderungen 106 erfüllen, die von den Ratingagenturen genau überwacht werden. Dazu gehören verschiedene Tests, die gewährleisten sollen, daß die Kreditqualität und die Diversifikation des Forderungspools nach der Ersatzbeschaffung nicht von der ursprünglichen abweicht107. Diese qualitative Zusammensetzung war ursprünglich für das vergebene Rating verantwortlich und darf innerhalb des Zeitraums der Transaktion nicht unbeaufsichtigt verändert werden. Wird während des Reinvestment Zeitraums einer der noch zu erörternden Qualitätstests nicht bestanden, werden Tilgungszahlungen, die für eine Reinvestition vorgesehen waren, zur Tilgung der CDOs verwendet. Der Reinvestment Zeitraum wird durch den Eintritt einer solchen Situation vorzeitig beendet und lebt nicht mehr auf. 3.2.1.3 Ramp-Up Zeitraum

Vor allem bei arbitrage-orientierten CDOs trifft man häufig den Fall an, daß der Pool an Verschuldungstiteln zum Zeitpunkt der Eröffnung noch nicht das nötige Volumen erreicht hat. Wenn in diesem Fall eine Zeitspanne vereinbart wird, um die restlichen Titel am Kapitalmarkt zu erwerben, also nicht nur vorhandene Haftungsmasse durch neue ersetzt wird, spricht man von einem Ramp-Up Zeitraum. Für die zu erwerbenden Vermögenswerte gelten dieselben Kriterien wie für Ersatzbeschaffungen während des Reinvestment Zeitraums. Diese Kriterien müssen restriktiv sein, um die Risiken aus dem Pool an Verschuldungstiteln möglichst auch lange nach dem erstmaligen Ratingprozeß konstant zu halten. Die Anlaufphase umfaßt in der Regel bei CDO Transaktionen eine Zeitspanne von sechs bis zwölf Monaten108. Problematisch aus Risikosicht wäre, wenn der Portfolio Managers innerhalb des Ramp-Up Zeitraums die Anschaffung der Verschuldungstitel lange hinauszögert, da die liquiden Mittel dann auf Kosten der Obligationen gehalten werden und wenig oder keinen Cash Inflow erzeugen109. Je

Diese Periode wird dann „Amortization Period" oder „Interest Only Period" genannt; vgl .Bär (Secu ri risati on), S. 171. Auch „Eligibility Criteria" genannt. \ n l Vgl. First Union (Crisis), S. 9. ™ Vgl. Fitch IBCA (Criteria), S. 7. Je nachdem, ob liquide Mittel verzinst werden oder nicht. J0 6

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3. Struktur und Einflußgrößen der Zahlungsströme einer CDO Transaktion

länger ein Portfolio Manager für die Anlage der CDO-Emissionserlöse benötigt, desto größer ist die finanzielle Belastung für die Struktur. Deshalb wird von den Ratingagenturen für den Fall von bedeutenden Verzögerungen während des Ramp-Up Zeitraums ein ausreichend hohes Eigenkapital bei der Zweckgesellschaft gefordert. Auch die Anforderungen an die Häufigkeit der laufenden Überwachung ist während dieses speziellen Zeitraums gesondert geregelt, da eventuelle Ausfälle der Poolaktiva stärkere negative Auswirkungen auf die Struktur der Transaktion haben110. In einigen Transaktionen ist auch ein Ramp-Down Zeitraum eingebaut worden. Innerhalb dieser Periode werden Tilgungszahlungen aus der Haftungsmasse angesammelt und in einem Betrag bei Fälligkeit an die Investoren ausbezahlt111. 3.2.1.4 Reihenfolge der Zahlungen

In Kapitel 2.2.2 wurde bereits ausführlich auf die vertraglich geregelte Reihenfolge der Zahlungen an die einzelnen Tranchen eingegangen. Diesen Zahlungen gehen die Gebührenansprüche der Dienstleister in einer Transaktion jedoch stets voraus. An dieser Stelle ist noch die Besonderheit bestimmter auslösender Momente zu klären, die zu einer Umleitung der Zahlungsströme und der daraus resultierenden frühzeitigen Tilgung der erstrangigen Tranchen führen 112. Bei der Betrachtung ist dabei die Weiterleitung der Zinsströme und der Tilgungsleistungen zu trennen. Entscheidend für die Reihenfolge der Zahlungsströme ist das Ergebnis zweier Tests, welche nachprüfen, ob Zins- oder Tilgungszahlungen aus der Poolaktiva ausreichen, um die einzelnen Tranchen zu bedienen113. Der erste Test wird „ Οvercollateralisation Test " (OC-Test) genannt und gewährleistet, daß ein festgelegtes Minimum an Verschuldungstiteln im Pool die erst- und nachrangigen Obligationen absichert. Der zweite Test ist der „Interest Coverage Test" (IC-Test). Er sagt aus, ob die Zinserlöse aus dem Pool an Verschuldungstiteln für die Verbindlichkeiten in Höhe der Transaktiosgebühren und Zinsen an die erst- und nachrangigen Obligationen ausreichen. Je nach Asset Klasse fordert ζ. B. Fitch IBCA von monatlicher bis zu zweiwöchiger Berichterj l stattung über die Zahlungsströme und die Bewegungen der Poolaktiva ein. Vgl. Bank of America (Introduction), S. 3. [ ] 3 Vgl. First Union (Crisis), S. 8. Diese Tests werden „Cash flow-Coverage Tests" genannt; \g\.Bank of America (Introduction), S. 19.

3. Struktur und Einflußgrößen der Zahlungsströme einer CDO Transaktion

43

Dabei wird von der Ratingagentur für jeden Test ein Minimum festgelegt, das nicht unterschritten werden darf. Dieses Minimum stellt eine prozentuale Größe dar und fällt mit absteigendem Rating. Eine nachrangige Tranche hat einen schwächeren Test zu bestehen als eine erstrangige. Wird ein Test nicht bestanden, ändert sich die Reihenfolge der Zahlungsströme. Ein Beispiel soll die Tests verdeutlichen: Angenommen, im Pool an Verschuldungstiteln befinden sich hochverzinsliche Anleihen im Nominalwert von 100 Millionen US-Dollar. Die Obligationen werden in drei Tranchen emittiert, wobei die A-Tranche 50 Millionen, die B-Tranche 30 Millionen und die C-Tranche 15 Millionen Dollar umfaßt. Für den OC-Test werden folgende Minimalverhältnisse von der Ratinagentur definiert. Für die Α-Tranche ergibt sich z.B. 1.50, für die B-Tranche 1.20 und für die CTranche ein Wert von 1.10114. Die Rechnung durch Einsetzen in die Formeln führt zu folgenden Ergebnissen: A - Tranche Verhältniszahl =

NennwertdesAnleihenpools NennwertderA - Tranche 2.00 > 1.50

Β - Tranche Verhältniszahl =

Testbestanden NennwertdesAnleihenpools

(NennwertderA - Tranche) + (NennwertderB - Tranche) 1.25 > 1.20 => Testbes tan den

C - Tranche Verhältniszahl =

NennwertdesAnleihenpools (A - Tranche) + (Β - Tranche) + (C - Tranche) 1.05 < 1.10 =>Testnichtbes tan den

Aus dem Test wird ersichtlich, daß die C-Tranche nicht die erforderliche Verhältniszahl erreicht. Um die Anleger der erstrangigen Tranchen zu schützen, werden die Zahlungsströme umgeleitet. Dabei wird die Α-Tranche so lange getilgt, bis der Wert von 1.1 wieder erreicht wird. Wendet man folgende Formel an, so ist die Α-Tranche auf ca. 45.90 zu tilgen, um den OC-Test auch für die C-Tranche zu bestehen.

114 Die

Ratingagenturen setzten diesen Wert unter Beachtung des angestrebten Ratings und der Qualität der Poolaktiva fest.

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3. Struktur und Einflußgrößen der Zahlungsströme einer CDO Transaktion

100 = 1 1 (x + 30 +15) ~~ χ = 45.9090

Reichen die Zahlungsströme aus dem Pool an Verschuldungstiteln nicht aus, um den Test auszugleichen, verbleibt der Test bis zum nächsten Zahlungstermin als nicht bestanden. Weitere Auswirkungen können allerdings durch Abstufung der Tranche oder gar der gesamten Transaktion durch die Ratingagentur erfolgen. Dies stellt jedoch keinen „Ausfall" im Sinne des Kapitels 3.2.2.1. dar. Auch bei einem IC-Test wird zuerst eine Mindestverhältniszahl von der Ratingagentur bestimmt, die dem Test als fixe Größe zugrunde gelegt wird. Für die ATranche soll dieser Wert 2.0 nicht unterschreiten, für die B-Tranche 1.8 und für die C-Tranche 1.5. Die Obligationen sind in der selben Reihenfolge mit einem Zinscoupon von 6 %, 8% und 9 % ausgestattet. Gebühren fallen jährlich in einer Höhe von 500.000 US-Dollar an. Je nach der Häufigkeit der Zinszahlungstermine auf die CDOs wird es aber schwierig, nur aufgrund einer einzigen Betrachtungsperiode eine Beurteilung der Fähigkeit des Portfolios abzugeben, die Zinsverbindlichkeiten der CDOs zu begleichen. Da die tatsächlichen Zinszahlungen innerhalb des Pools an Verschuldungstiteln während eines Jahres nicht normalverteilt sind, kann das Ergebnis der Tests negativ ausfallen, obwohl dies nur durch eine Ungleichverteilung der Zahlungstermine des Assetpools ausgelöst wurde und nicht aufgrund einer Verschlechterung seiner Qualität. Deshalb kann bei mehr als zwei Zinszahlungen pro Periode wie folgt vorgegangen werden. Es werden zunächst die exakten, dem Zinszahlungstermin unmittelbar zurechenbaren Zinseinkünfte aus dem Portfolio und die geschätzten, im nächsten Zahlungstermin anfallenden Zinsen zusammengefaßt. Von dieser Summe werden alle Gebühren115 des relevanten Zinszahlungstermins und des darauffolgenden abgezogen, die nicht nachrangig sind. Dieses Ergebnis wird nun durch die Summe der zu zahlenden Zinsen des aktuellen und des folgenden Zinszahlungstermins der jeweiligen Tranche dividiert und ergibt die gesuchte Verhältniszahl. In einer Formel ausgedrückt sieht der Fall für zwei und mehr Zahlungszeitpunkte für die Α-Tranche so aus: 15

Darunter werden die Gebühren verstanden, die nicht nachrangig sind, also keine leistungsbezogenen Gebühren darstellen.

3. Struktur und Einflußgrößen der Zahlungsströme einer CDO Transaktion

A T u ».«.. . • « (Poolzins* + Poolzinst+i)-(Gebühren t + Gebühren t+1 ) v A - Tranche Verhältniszahl = r—^^ T— (ZinsA - Tranche( + ZinsA - Tranche t+ | j

Für das Beispiel soll mit der vereinfachten Annahme von nur zwei Zahlungszeitpunkten ausgegangen werden, was zu einer Halbierung der aufgelaufenen jährlichen Zinsen führt. Anstatt der genauen Zinsen wird vereinfachend mit einem durchschnittlichen gewichteten Zins des Gesamtportfolios gerechnet, der in diesem Fall 10 % betragen soll. Für die Ermittlung der Ergebnisse wird wie oben bereits während des OC-Tests mit einfachen Formeln gerechnet, die wie folgt gestaltet sind: A - Tranche Verhältniszahl

(Poolnennwert * durchschn.gewichteter Zins) - Gebühren (Zinsauf die A-Tranche)*

ZinstermineproJahr

= 6.33 > 2.00 => Testbestanden Β - Tranche Verhältniszahl (Poolnennwert * durchschn.gewich teter Zins) - Gebühren [(ZinsA - Tranche) + (ZinsB - Tranche)]*

ZinstermineproJahr

= 3.52 > 1.80 => Testbestanden C - Tranche Verhältniszahl = 2.81 > 1.50 => Testbestanden

In dieser Konstellation werden alle Tests bestanden. Für die Konsequenzen bei einem nicht ausreichenden Zahlungsstrom für die Egalisierung eines nicht bestandenen IC Tests gelten die obigen Ausführungen entsprechend. Zusammenfassend kann nun anhand einiger Schaubilder die Reihenfolge der Zins- und Tilgungszahlungen im Fall positiver und negativer OC/IC-Tests dargestellt werden.

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3. Struktur und Einflußgrößen der Zahlungsströme einer CDO Transaktion

Für die Tilgungszahlungen bei positivem OC/IC-Test verhalten sich die Zahlungsströme bei einer sequentiellen Tilgung wie folgt: Abbildung 7: Szenario der Tilgungszahlungsströme

bei positiven OC/IC Tests

Szenario der Tilgungszahlungsströme bei positiven OC/IC - Tests

Quelle: Bank of America ( Introduction ), S. 21; eigene Darstellung. Dabei wurde noch der Reinvestment Zeitraum in die Betrachtung mit einbezogen, der in Kapitel 3.2.1.2 noch ausführlich erklärt wird. Außer der hier dargestellten sequentiellen Tilgung, bei der eine Tranche nach der anderen getilgt wird, gibt es noch zwei weitere Tilgungsarten116. Bei der „Fast pay/slow pay" Tilgungsstruktur werden alle Tranchen im Fall bestandener OC/IC-Tests gleichzeitig getilgt. Dabei erhalten die vorrangigen Tranchen einen 116

Vgl. Standard & Poor's (Criteria),

S. 28; Blum (Structuring),

S. 253.

3. Struktur und Einflußgrößen der Zahlungsströme einer CDO Transaktion

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größeren prozentualen Anteil an den Tilgungsleistungen als die nachrangigen Tranchen und werden somit schneller getilgt117. Wenn von den Tilgungsleistungen genau der Anteil einer Tranche am ausstehenden Emissionsvolumen zur Rückzahlung verwendet wird, besteht eine „pro rata" Tilgungsstruktur 118. Im Rahmen dieser Arbeit wird die sequentielle Tilgungsstruktur betrachtet. Abbildung 8: Szenario der Tilgungszahlungsströme

bei negativen OC/IC-Tests

Szenario der Tilgungszahlungsströme bei negativen OC/IC - Tests

Nach dem Reinvestment Zeitraum

^LJE

Tilgung der jeweiligen Tranchen, bis die Tesls der Rangfolge entsprechend bestanden werden Nach gängiger Meinung kein Aufleben des Reinvestment Zeitraums

Quelle: Bank of America (Introduction),

Tilgung der jeweiligen Tranchen, bis die Tests der Rangfolge entsprechend bestanden werden

Sind alle Tests bestanden, werden die Tranchen gemäß der Rangfolgebestimmung planmäßig getilgt

S. 22; eigene Darstellung.

Für die Tilgungsleistungen bei negativen OC/IC-Tests gelten die in Bezug auf die Formeln gemachten Aussagen entsprechend. Die Zinszahlungsströme werden bei positiven OC/IC Tests nach Abzug der Gebühren sequentiell an die einzelnen Tranchen ausgekehrt. Als Besonderheit wären hier die nachrangigen leistungsbezogenen Gebühren zu erwähnen, da sie noch vor 117 Wenn die Transaktion

z.B. aus einer Senior und einer Junior Tranche besteht, wobei die erste 80% und die zweite 20% der Emission ausmacht, dann erhält die Senior Tranche einen höheren Anteil als 80% der gesamten Tilgungsleistungen während die Junior Tranche I -(80+) erhält. Ausgehend vom Beispiel aus Fußnote 103 wird der Senior Tranche genau 80% und der Junior Tranche 20% der Tilgungsleistungen zugesprochen.

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3. Struktur und Einflußgrößen der Zahlungsströme einer CDO Transaktion

der wie Eigenkapital behandelten Klasse zu bedienen sind. Im Fall der Umleitung der Zinszahlungsströme nachrangiger Tranchen bei einer Nichterfüllung der Tests oder eventuell nicht ausreichender Zahlungsströme für die Bedienung der Zinsverbindlichkeiten werden die Zinsen kapitalisiert. Diese kapitalisierten Zinsen werden gemäß dem Prinzip der Subordination in den folgenden Perioden ausgekehrt. Z.B. werden eventuell aufgelaufenen Zinsen der B-Tranche vor den periodengerechten Zinsen der C-Tranche bedient. Abbildung 9: Szenario der Zinszahlungsströme bei negativen OC/IC-Tests

Szenario der Zinszahlungsströme bei negativen OC/IC-Tests

Quelle: Bank of America ( Introduction ), S. 22; eigene Darstellung.

3. Struktur und Einflußgrößen der Zahlungsströme einer CDO Transaktion

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3.2.1.5 Zins- und Tilgung

Die Thematik der Verzinsung und der Tilgungsmodalitäten gilt für den Forderungspool ebenso wie für die emittierten Obligationen einer CDO Transaktion. Durch die Art der verbrieften Forderungen kann man davon ausgehen, daß der aus hochverzinslichen Anleihen oder hochverzinslichen Krediten bestehende Pool, aus zinstragenden Vermögenswerten besteht. Diese können fest oder flexibel verzinslich ausgestaltet sein, wobei sich die flexible Verzinsung meist an einen Referenzzinssatz wie den LIBOR oder die Verzinsung von USamerikanischen Treasury Bonds bezieht. Bei den begebenen Obligationen finden sich bezüglich der Verzinsung die gleichen Ausprägungen wie im Forderungspool. Die Ausgestaltung der Wertpapiere als fest- oder variabel verzinsliche Obligation ist dabei in erster Linie von den Wünschen der Investoren abhängig. Versicherungen und Pensionsfonds ziehen eine feste Verzinsung vor, da sie zu bestimmten Zeiten über vorher bekannte Summen verfügen müssen und Planungssicherheit präferieren, während zum Beispiel Banken variabel verzinsliche Tranchen kaufen, da sie sich meist günstig variabel refinanzieren können und so einem Zinsänderungsrisiko aus dem Weg gehen119. Bei den Tilgungsmodalitäten des Forderungspools sind grundsätzlich drei verschiedene Tilgungsarten zu unterscheiden, die einen unterschiedlichen Einfluß auf den Cash-Inflow für die Zweckgesellschaft haben. Das wäre zum einen die Tilgung durch gleichbleibende Raten, eine am Ende der Laufzeit gesamtfallige Tilgung oder die Tilgung in Form einer Annuität120. Der für eine Ratentilgung typische Verlauf ist die Begleichung der Schuld in mehreren gleichbleibend hohen Tilgungsbeträgen. Die Tilgungsrate zeichnet sich durch eine konstante Höhe aus, während sich die Zinszahlungen durch die Abnahme der Gesamtschuld stetig verringern. Bei einer gesamtfölligen Tilgungfließen während der Laufzeit nur Zinszahlungen und die Begleichung der Gesamtschuld erfolgt in einer Summe zum Laufzeitende 121 . Da die Schuldsumme während der Laufzeit nicht getilgt wird, bleiben die Zinszahlungen bei einer festen Verzinsung konstant122. Diese Tilgungsstruktur wird auch als „Bullet"-Struktur bezeichnet123. Setzt die Tilgung erst nach einer bestimmten Anzahl von Perioden ein und nicht in einer Summe, so spricht man von einer „Soft-Bullet"-Struktur. 119 Die günstige Refinanzierung hängt vom Rating des Instituts ab.

[ 2 ° Vgl. Ohl (Securities), S. 173 fF. j 2 2 Der Zero-Bond wäre ein Beispielftlr eine gesamtföllige Tilgung. Das gilt unter der Voraussetzung, daß die Obligationen keine vorzeitige Tilgung erfahren. Vgl. Karr (Credit-Card), S. 73.

3. Struktur und Einflußgrößen der Zahlungsströme einer CDO Transaktion

Von einer Annuität spricht man, wenn die Tilgung der Schuld aus vielen gleich hohen Raten besteht, welche Zins- und Tilgungsanteile enthalten. Dabei vergrößert sich der Tilgungsanteil der Raten während der Laufzeit, während sich der Zinsanteil aufgrund der abnehmenden Restschuld verringert. Bei der Ausgabe der Obligationen hängt die Form der Tilgungsmodalität wiederum von den Präferenzen der Investoren ab. „Bullet"-Strukturen haben eine andere Zielgruppe wie Annuitäten- oder Ratentilgungen. Deren unterschiedliche Ausgestaltung bei CDO Transaktionen wurde bei der Behandlung der Reihenfolge der Zahlungen schon dargestellt. 3.2.1.6 Optionsrechte

Nach dem Verstreichen des Reinvestment Zeitraums oder einer Periode, in der Optionsmöglikeiten nicht ausgeübt werden können, haben der Originator oder die Investoren einer typischen CDO Transaktion normalerweise die Möglichkeit, die Transaktion durch Auskehrung der ausstehenden Zinsen und der Tilgung vorzeitig zu beenden124. Mit einer Ausübung dieser Optionsmöglichkeit sind nicht nur Einflüsse auf die Zahlungsströme einer Transaktion verbunden, sondern auch wesentliche wirtschaftliche Vorteile für die beteiligten Parteien125. Die Optionsmöglichkeit kann an verschiedene Faktoren geknüpft werden. Ζ. B. kann sie dem Originator die Möglichkeit geben, Verschuldungstitel aus dem Pool zurückzukaufen, falls der ausstehende Betrag der Obligationen unter eine gewisse Grenze von in der Regel 10 % des Emissionsvolumens fällt 126 . Man kann diesen „Clean-up Call" auch am aktuellen Forderungsbestand mittels eines „Pool-Faktors" messen127. Dabei wird der Faktor anfänglich auf eins gesetzt und verringert sich mit jedem Zahltag durch fällig werdende Poolaktiva. Der Faktor gibt an, welcher Anteil des Poolvermögens noch aussteht. Bei einem Wert von ζ. B. 0,1 (10 %) erfolgt dann der Clean-up Call durch eine Auskehrung an die Investoren in Form einer einmaligen endgültigen Zahlung. Ebenso ist eine Verknüpfung der Optionsmöglichkeit mit einem vorbestimmten Datum gebräuchlich, um die Ausübung von der aktuellen Marktlage abhängig zu machen. Bei den Equity Investoren wird die Möglichkeit eines Calls auch als „Optional Redemption" bezeichnet und ist regelmäßig Teil der vertraglichen Ausgestaltung einer CDO Transaktion. Sie gestattet den Equity-Investoren die Rückerstattung 11* 24 Vgl. Lehman Brothers (Value), S. 10. \ Ί ( Vgl. Zimmerman (Calls), S. 300. - Vgl. Bär (Securitization), S. 122. Vgl. Ohl CSecurities ), S. 49.

3. Struktur und Einflußgrößen der Zahlungsströme einer CDO Transaktion

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ihrer Tranche zu bestimmten Zeitpunkten, wenn sich mehr als zwei Drittel von ihnen für eine Auflösung des Forderungspools aussprechen128. Die meisten der oben aufgezählten Optionsmöglichkeiten schützen den Originator vor unnötig hohen Kosten, wenn sich am Ende der Laufzeit einer CDO nur noch wenige Schuldtitel im Pool der verbrieften Forderungen befinden 129. Von den in Kapitel 3.2.2.1 aufgeführten Gebühren führen vor allem die fixen Gebühren zu einer Marginalbetrachtung, die einen Call seitens des Originators vorteilhafter machen können, als eine bis zur natürlichen Fälligkeit durchgeführte Tilgung. Bei der Ausübung eines Calls kommt hinzu, daß der Originator die Poolaktiva entweder verkaufen kann, was in Frage kommt, wenn die Kurse über Pari stehen oder sie zur Verbriefung einer neuen Transaktion verwendet was ihm die Chance für eine nun günstigere Preisfindung seines Angebots läßt. Aus der Sicht des Investors können die wirtschaftlichen Vorteile einer solchen Option quanitativ oder qualitativ geprägt sein. Der Investor einer erst- oder nachrangigen Tranche erhält seine Obligation zu Pari zurückbezahlt. Wenn die Anteile der CDO unter Pari gehandelt werden, führt das zu einem Anstieg des Ertrags und der Rendite der Investition. Für die Halter der Equity Tranche, die alle Überschüsse aus der Transaktion empfangen, liegt die Vorteilhaftigkeit einer Ausübung der Option in der Bewertung der verbrieften Schuldtitel. Werden diese über Pari gehandelt, erhalten sie die Arbitrage-Gewinne aus der Veräußerung der Anleihen oder Kredite. Wenn sich der Hebel für das eingesetzte Kapital der Equity Investoren durch die Tilgung der erst- und nachrangigen Tranchen verschlechtert, können sie sich durch die Ausübung ihrer Option neue, besser rentierliche Investitionsmöglichkeiten suchen. Aus qualitativen Gesichtspunkten ist für manche Investoren eine Verkürzung der durchschnittlichen Laufzeit der Transaktion, die letztendlich die Resultante einer solchen Optionsmöglichkeit darstellt, von Vorteil 130. Darüber hinaus ist der Aufwand für die Bilanzierung einer CDO Transaktion durch immer kleiner werdende Tilgungszahlungen sehr aufwendig und lästig. Ein Call kappt die Kette der Tilgungen und beendet den Zahlungsstromverlauf.

P8 ~

Vgl. Bank of America ( Introduction ), S. 18. Vgl. Zimmerman (Calls), S. 301. Vor allem wenn freigesetzte Zahlungsströme zu einer vergleichbar höheren Rendite wieder angelegt werden können, als innerhalb der Transaktion.

3. Struktur und Einflußgrößen der Zahlungsströme einer CDO Transaktion

3.2.2

Dynamische Faktoren

Zu den dynamischen Faktoren werden Einflußgrößen gezählt, deren Eintritt zwar erwartet wird, die Ausmaße ihrer Wirkungen aber nicht exakt vorhersehbar sind. Bei ihnen kann nur aufgrund historisch-empirischer Datenanalyse eine Aussage auf die Höhe ihres Einflusses auf die Zahlungsströme gemacht werden, was mit großen Unsicherheiten verbunden ist. Es handelt sich also nicht wie bei den statischen Faktoren um überwiegend sichere und vertraglich geregelte Vereinbarungen, sondern um Größen, die im Zeitablauf schwanken können und so die Zahlungsströme in ihrer Höhe beeinflussen. Die folgende Betrachtung setzt sich intensiv mit der Analyse der zu verbriefenden Schuldtitel auseinander. Im wesentlichen lassen sich die dynamischen Faktoren auf die Ausfallraten den Ausfallzeitpunkt

sowie die Höhe und den Zeitpunkt

und

der Einbringungsquote

durch die Beitreibung der hinterlegten Sicherheiten von ausgefallenen Krediten sowie den Verkaufserlös der ausgefallenen Anleihen, reduzieren 131. Aber auch das Problem der vorzeitigen Rückzahlung von Krediten und vor allem in den USA von Anleihen gehört zu den schwer prognostizierbaren Faktoren einer CDO Transaktion. Für die Betrachtung des zu erwartenden Verlustes aus der Poolaktiva als Gesamtheit schließt der Ratingansatz für Cash flow CDOs an dieses Kapitel an. 3.2.2.1 Ausfallrate

Ein entscheidender Einflußfaktor für die Stabilität einer CDO Transaktion ist die Höhe des Ausfalls im Pool der verbrieften Verschuldungstitel. Eine Vielzahl empirischer Studien beschäftigen sich mit der Erfassung von historischen Ausfällen der für diese Arbeit relevanten Anleihen und Kredite. Besonders die Ratingagenturen haben ein natürliches Interesse an statistischem Material über die tatsächlichen Ausfälle, da sie einen direkten Vergleich der von ihnen vergebenen Bewertungen mit der Wirklichkeit erlauben und so einen Gradmesser für die Qualität ihrer Arbeit ergeben. Aber auch wissenschaftliche Einrichtungen und Investmenthäuser verarbeiten umfangreiche Datenmengen zu Studien, die teilweise der Öffentlichkeit zugänglich gemacht werden. Aussageföhiges Datenmaterial in großem Umfang ergeben vor allem die Untersuchungen des amerikanischen Marktes für High Yield Anleihen. Da vor allem arbitrageorientierte Cash flow-CBOs ihren Pool aus dieser Art von Schuldtiteln 131

Die Einbringungsquote wird auch als „WiederbeschafFungsrate" oder „Quote der Verwertungserlöse" bezeichnet, und heißt im angloamerikanischen Sprachraum „Recovery Rate".

3. Struktur und Einflußgrößen der Zahlungsströme einer CDO Transaktion

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generieren, werden diese im folgenden ausführlicher betrachtet132. Danach wird auf Unterschiede bei den Krediten eingegangen. Der Fokus dieser Untersuchung liegt hier zunächst noch auf den einzelnen Schuldtiteln und nicht auf der Portfoliobetrachtung. Anleihen

Für die Betrachtung der Ratingagenturen wird exemplarisch Moody's Methode der Ausfallratenbestimmung herangezogen133. Auf dem Bereich der wissenschaftlichen Erforschung haben sich Edward Altmans Studien zu Ausfallraten hochverzinslicher Anleihen einen Namen gemacht, auf dessen Ansatz auch die Überlegungen des Investmenthauses Donaldson, Luftin und Jenrette (DU) auf-

bauen, das stellvertretend für die Anstrengungen dieser Interessengruppe steht. Dabei ist besonders auf die unterschiedlichen Berechnungsmethoden abzuheben, die von den drei Parteien verwendet werden, da die Ergebnisse für denselben Zeitraum teilweise stark voneinander abweichen und es für die Marktteilnehmer wichtig ist, diese Unterschiede zu verstehen. Moody's definiert den Ausfall einer Anleihe, wenn Zins- oder Tilgungszahlungen nicht bedient werden, Schuldtitel einer Restrukturierung unterzogen werden oder der Schuldner Konkurs anmelden muß134. Der Fokus liegt dabei nicht auf den einzelnen Anleihen, die ein Schuldner emittiert, sondern vielmehr auf dem Emittenten selbst133. Moody's berechnet monatlich eine zwölf-Monats-Ausfallrate. Diese Ausfallrate bezeichnet einen Bruch, dessen Zähler die Anzahl der ausgefallenen Emittenten während der letzten zwölf Monate repräsentiert und im Nenner die gesamte Anzahl der Emittenten abgebildet wird, die im gleichen Zeitraum hätten ausfallen können136. Dabei wird der Nenner jeweils um Emittenten bereinigt, die eine Ratingveränderung erfahren und Emittenten hinzugefügt, die seit mehr als zwölf Monaten gerated sind137. Gewichtet man nun die Ausfallraten der einzelnen Ratingklassen mit der Anzahl der Emittenten, erhält man eine Abschätzung für das Risiko eines Ausfalls der Transaktion für die untersuchte Periode. Vgl. Bank of America ( Introduction ), S. 52. Moody's beschränkt seine Betrachtung auch nicht nur auf High Yield Anleihen, sondern auf alle Bonitätskategorien, also auch Investment Grade Verschuldungstitel, welche zum Vergleich ebenfalls angesprochen werden. S. 10. ] 3 5 Vgl. Moody's (Historical), Moody's sieht den Sinn seiner Bewertungen in einer Hilfe für Kreditentscheidungen, die nicht von der Größe der bislang ausstehenden Schulden abhängen, sondern von der allgemeinen Bonität des Kreditnehmers. Für die Ermittlung der jährlichen Ausfallrate des B-Ratings würde es bedeuten, daß die Anzahl aller von Moody's mit Β gerateten Emittenten, die innerhalb eines Jahres ausgefall ens w