Las claves del análisis económico-financiero de la empresa 9788473567213

Citation preview

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Madrid 2010

José de Jaime Eslava

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa Cómo aprovechar las ideas 2ª edición revisada y actualizada

Incluye un CD con un potente simulador denominado ANAFINEM para analizar hasta doce estados financieros de empresas con ratios y diagramas de presentación y análisis sobre los nuevos estados del PGC2007

Primera edición: 2008 Segunda edición: 2010

© ESIC EDITORIAL Avda. de Valdenigrales, s/n. 28223 Pozuelo de Alarcón (Madrid) Tel.: 91 452 41 00 - Fax: 91 352 85 34 www.esic.es © José de Jaime Eslava ISBN: 978-84-7356-721-3 Depósito legal: M. 43.578 - 2010 Portada: Gerardo Domínguez Fotocomposición y Fotomecánica: ANORMI, S.L. Doña Mencía, 39 28011 Madrid Imprime: Gráficas Dehon La Morera, 23-25 28850 Torrejón de Ardoz (Madrid) Impreso en España Queda prohibida toda la reproducción de la obra o partes de la misma por cualquier medio sin la preceptiva autorización previa.

Para Dolores

Índice

Introducción . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

13

Capítulo 1. Las posiciones económico-financieras de la empresa . . . . . . .

17

1.1. Los objetivos de la empresa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.1.1. El objetivo financiero . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.1.2. El objetivo financiero y los directivos no financieros . . . . . . . 1.2. Las posiciones económico-financieras de la empresa . . . . . . . . . . . 1.2.1. Las zonas del posicionamiento económico-financiero . . . . . 1.2.2. Las trayectorias desde las posiciones superables . . . . . . . . 1.3. Los directivos y las trayectorias empresariales . . . . . . . . . . . . . . . .

19 19 20 22 24 27 32

Capítulo 2. Los estados financieros como soportes del análisis de la gestión empresarial . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

39

2.1. La relevancia del Balance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.1.1. Los criterios de análisis del activo del Balance . . . . . . . . . . . 2.1.2. Los criterios de análisis del pasivo del Balance . . . . . . . . . . 2.2. La relevancia de la Cuenta de Pérdidas y Ganancias (CPG) . . . . . . . 2.2.1. La información directiva de la CPG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2.2. Los resultados de la CPG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2.3. Las alertas del beneficio en el análisis . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2.4. El análisis de la CPG Analítica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.3. El análisis en base a los ratios de gestión . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

41 51 51 55 58 59 64 69 71

8

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Págs.

2.3.1. El uso de los ratios de gestión . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.3.2. Los criterios de uso de los ratios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.3.3. Parámetros de rentabilidad operativa para el cálculo de los ratios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.4. El caso de la empresa DEREFERENCIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.5. Tests y ejercicios prácticos del capítulo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

73 75

Capítulo 3. El análisis de la rentabilidad y la solvencia de la empresa . .

89

3.1. El análisis de la rentabilidad económica (RE) . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.1.1. Los generadores de la rentabilidad económica . . . . . . . . . . . 3.1.2. El ratio del margen de beneficios (RV) . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.1.3. El ratio de rotación de los activos (GA) . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.1.4. Las políticas generadoras de la rentabilidad económica . . . 3.1.5. Las alternativas de gestión . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.1.6. La pirámide de DUPONT . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.2. El análisis de la rentabilidad financiera (RF) . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.2.1. Las dos formas de cálculo de la RF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.2.2. Las políticas de generación de la RF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.2.3. El factor de apalancamiento financiero . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.3. El análisis de la solvencia financiera . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.3.1. El análisis del equilibrio financiero . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.3.2. El análisis del nivel de endeudamiento . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.3.3. El análisis de la estructura financiera . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.4. El caso de la empresa DEREFERENCIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.4.1. El cálculo de la RE de la empresa DEREFERENCIA . . . . . . . . 3.4.2. El cálculo del RF en la empresa DEREFERENCIA . . . . . . . . . . 3.4.3. El cálculo de solvencia financiera de la empresa DEREFERENCIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.5. Tests y ejercicios prácticos del capítulo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

91 92 92 94 94 95 97 98 99 100 101 106 108 112 114 116 116 117

Capítulo 4. El análisis del capital circulante y de la liquidez empresarial . .

137

4.1. Las implicaciones financieras del ciclo de explotación empresarial . . 4.1.1. La gestión del capital circulante (CC) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.1.2. Las definiciones del capital circulante . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2. El análisis de la rotación del capital circulante . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2.1. El análisis del giro operativo de clientes . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2.2. El análisis del giro operativo de existencia . . . . . . . . . . . . . . 4.2.3. El análisis del giro operativo de los proveedores . . . . . . . . . 4.3. La inversión mínima en capital circulante . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.3.1. La inversión mínima en existencias de materiales . . . . . . . .

139 140 142 143 145 146 149 149 151

76 76 80

122 128

Índice

9

Págs.

4.3.2. La inversión mínima en productos en fabricación . . . . . . . . 4.3.3. La inversión mínima en productos para la venta . . . . . . . . . 4.3.4. La inversión mínima en créditos comerciales . . . . . . . . . . . . 4.4. El análisis de la liquidez empresarial . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.4.1. Los ratios de la tesorería a corto plazo . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.4.2. El cálculo de las necesidades operativas de fondos . . . . . . 4.5. El caso de la empresa DEREFERENCIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.6. Tests y ejercicios prácticos del capítulo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

151 151 152 153 154 158 164 177

Capítulo 5. El análisis de los costes de la financiación empresarial . . . . .

185

5.1. El cálculo general del coste de financiación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.1.1. El coste de deuda a largo plazo (DL) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.1.2. El coste de los fondos propios o patrimonio neto (Kc) . . . . . 5.1.3. El coste de las reservas y beneficios retenidos (Kr) . . . . . . . 5.2. Los métodos de cálculo del coste de los fondos propios o patrimonio neto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.2.1. El modelo de Gordon-Shapiro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.2.2. El modelo del CAPM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.3. El coste de capital medio ponderado (CMPC) . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.3.1. El “boomerang” del binomio RE/Kc . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.3.2. El análisis de la creación de valor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.4. El caso de la empresa DEREFERENCIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.5. Tests y ejercicios prácticos del capítulo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

187 188 190 194 195 195 196 204 207 207 211 213

Capítulo 6. El análisis de las decisiones de crecimiento empresarial . . . .

221

6.1. El análisis de las decisiones de crecimiento empresarial . . . . . . . . 6.1.1. Los impactos de las decisiones comerciales . . . . . . . . . . . . . 6.1.2. Los efectos de la relación ventas-beneficios-activos . . . . . . 6.1.3. El ejemplo del crecimiento de la empresa de DEREFERENCIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.2. Los índices del crecimiento interno (ICI) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.2.1. El índice a corto plazo (ICIC) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.2.2. El ICI a largo plazo (ICIL) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.3. La generalización del ICI . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.3.1. Crecimiento por ampliación de capital . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.3.2. Crecimiento por variación del endeudamiento . . . . . . . . . . . 6.4. El análisis dinámico del apalancamiento financiero . . . . . . . . . . . . 6.4.1. Alternativa RE mayor que coste intereses (i) . . . . . . . . . . . . 6.4.2. Alternativa RE menor que coste intereses (i) . . . . . . . . . . . .

223 225 229 230 233 233 236 238 239 241 243 244 247

10

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Págs.

6.4.3. El apalancamiento financiero en las decisiones de crecimiento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.5. Tests y ejercicios prácticos del capítulo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

250 255

Capítulo 7. El análisis de las decisiones de inversión . . . . . . . . . . . . . . . .

263

7.1. La decisión de invertir . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.1.1. La definición de inversión . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.1.2. El carácter estratégico de las inversiones . . . . . . . . . . . . . . . 7.1.3. La planificación de las inversiones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.2. El perfil de un proyecto de inversión . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.2.1. Horizonte temporal (HT) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.2.2. Dimensión económica (DE) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.2.3. Flujo de Cash-Flows (FCF) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.3. El cálculo del flujo de fondos absorbidos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.3.1. Los activos fijos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.3.2. El capital circulante . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.3.3. La recuperación de la inversión . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.3.4. Los criterios de cálculo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.4. El cálculo del flujo de fondos generados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.4.1. El desglose de los fondos generados . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.4.2. Un ejemplo de cálculo de los fondos generados . . . . . . . . . 7.5. Los atributos económico-financieros de un proyecto de inversión . . 7.5.1. Los métodos de la evaluación económica . . . . . . . . . . . . . . . 7.5.2. Valor temporal del dinero . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.5.3. El valor adquisitivo del dinero . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.5.4. El proceso de valoración económico-financiera . . . . . . . . . . 7.6. El caso de la empresa DEREFERENCIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.6.1. Los datos de referencia para los cálculos . . . . . . . . . . . . . . . 7.6.2. Propuesta de análisis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.6.3. El cálculo de los fondos generados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.7. Tests y ejercicios prácticos del capítulo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

265 265 266 268 271 272 272 274 274 275 275 276 276 280 281 282 283 286 288 291 293 293 294 296 299 300

Capítulo 8. El análisis de la rentabilidad de los proyectos de inversión . .

307

8.1. Método del valor actual neto (VAN) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.1.1. El cálculo del VAN para un proyecto concreto . . . . . . . . . . . . 8.1.2. El cálculo del VAN para la inversión en maquinaria . . . . . . . 8.2. Método de la tasa interna de rentabilidad (TIR) . . . . . . . . . . . . . . . 8.2.1. Un ejemplo de cálculo de la TIR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.2.2. El ejemplo de la inversión en maquinaria . . . . . . . . . . . . . . . 8.2.3. La hipótesis restrictiva del uso de la TIR . . . . . . . . . . . . . . .

309 310 310 312 313 314 315

Índice

11

Págs.

8.3. Análisis comparativo entre el VAN y el TIR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.3.1. La fórmula de equivalencia entre la TIR y el VAN . . . . . . . . . 8.3.2. La TIR y el VAN en la selección de proyectos . . . . . . . . . . . . 8.4. Método del período de recuperación (Pay-Back) . . . . . . . . . . . . . . . 8.4.1. Las características del métod del Pay-Back . . . . . . . . . . . . . 8.4.2. Las limitaciones del periodo de recuperación . . . . . . . . . . . 8.5. El cálculo del cash-flow de la deuda (CFD) o cash-flow financiero . 8.5.1. La disponibilidad de los fondos financieros . . . . . . . . . . . . . 8.5.2. El coste de la financiación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.5.3. El cálculo de los flujos del CED . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.6. El riesgo económico de las inversiones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.6.1. La definición del riesgo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.6.2. El análisis de sensibilidad del riesgo . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.6.3. La elaboración de escenarios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.6.4. El método de la prima de riesgo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.7. El caso de la empresa DEREFERENCIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.7.1. El cálculo del VAN de INVERTISA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.7.2. El cálculo de la TIR de INVERTISA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.7.3. El cálculo del Pay-Back de INVERTISA . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.7.4. El análisis del riesgo económico de INVERTISA . . . . . . . . . . 8.7.5. El análisis del inversor del proyecto INVERTISA . . . . . . . . . . 8.7.6. El cálculo de la rentabilidad de INVERTISA con financiación ajena . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.7.7. Conclusiones del caso INVERTISA para la empresa DEREFERENCIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.8. Tests y ejercicios prácticos del capítulo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

317 318 320 321 322 323 324 324 325 326 329 330 331 333 335 339 339 341 341 342 343

Capítulo 9. El análisis de los costes y la rentabilidad de los productos . .

355

9.1. El análisis interno de la CPG o CPGI . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9.1.1. El desglose de la CPGI . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9.1.2. El cálculo del Coste de las Ventas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9.2. El análisis de la relación ventas-costes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9.2.1. La estructura del precio de coste unitario de los productos . . 9.2.2. Los criterios de reparto de los costes . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9.3. La clasificación de los costes según su facilidad de imputación . . 9.3.1. Los costes directos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9.3.2. Los costes indirectos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9.4. Los tipos de costes según su capacidad de variar por niveles de actividad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9.4.1. Los costes variables . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9.4.2. Los costes fijos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

357 358 362 366 368 369 371 372 372

344 345 346

373 374 374

12

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Págs.

9.5.

9.6.

9.7.

9.8.

9.9.

9.4.3. La aplicación práctica de la imputación de costes . . . . . . . . Los métodos de asignación de los costes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9.5.1. El método del coste completo (full costing) . . . . . . . . . . . . . 9.5.2. El método del coste variable (variable costing) . . . . . . . . . . El margen de contribución . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9.6.1. El margen de contribución unitario (mc) . . . . . . . . . . . . . . . . 9.6.2. El margen de contribución total (MC) . . . . . . . . . . . . . . . . . . El punto de equilibrio, punto muerto o umbral de rentabilidad . . . 9.7.1. La representación del umbral de rentabilidad o punto de equilibrio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9.7.2. El punto de equilibrio en la empresa DEREFERENCIA . . . . . 9.7.3. Las decisiones sobre el punto de equilibrio o punto muerto . . El PE y el apalancamiento operativo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9.8.1. El apalancamiento operativo y el apalancamiento financiero . 9.8.2. El apalancamiento combinado operativo/financiero: el apalancamiento de gestión . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9.8.3. El volumen crítico de las ventas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tests y ejercicios prácticos del capítulo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

375 379 380 385 387 388 389 392 393 396 397 399 402 403 405 409

Introducción

E

ste libro va dirigido especialmente a los directivos no financieros que deseen o necesiten introducirse en el uso de los fundamentos básicos del análisis económico y financiero de la empresa sin necesidad de acudir a estudios excesivamente teóricos o conceptuales. Para cualquier responsable directivo, sea cual sea su función o área de gestión, y sea cual sea la empresa o sector, el objetivo básico de su gestión consiste en conseguir que funcione correctamente su actividad de explotación, entendiendo por tal la de vender, producir y, en consecuencia, coordinar la venta con la producción. Ahora bien, cuando hablamos de producción nos estamos refiriendo a la concepción más sencilla y amplia del término, es decir, la función de producir bienes para los clientes o de ofrecer servicios, bien sea la empresa de fabricación, comercial o de servicios. Es decir, producir como algo mucho más amplio que fabricación. Y con este concepto amplio de la actividad de explotación o producción, es obvio que la interrelación entre todos los gestores y funciones es fundamental para la consecución de los objetivos empresariales. No es admisible una gestión de un directivo empresarial que no conduzca a un incremento de los beneficios y resultados empresariales y que ello no propicie un aumento del valor para los accionistas.

Por ello, a todo directivo no financiero deberían parecerle obvias las implicaciones financieras de cualquier decisión que se debe adoptar en su respectivo ámbito de res-

14

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

ponsabilidad funcional. Preguntas tan sencillas como: ¿qué plazo de cobro debe establecerse a los clientes?, ¿qué esfuerzos publicitarios deben acometerse?, ¿qué políticas de descuentos y comisiones deben aplicarse?, y otras muchas similares, tienen impactos sobre la cuenta de resultados y sobre el balance de la empresa. Y no digamos sobre la gestión de la tesorería. Incluso la propia descoordinación entre los gestores comerciales, que supongan acumulaciones de stocks, plazos de cobro o pagos inadecuados, etc., tiene una destacada trascendencia financiera para la empresa. Y es que, aunque resulte dure decirlo, existe una notable diferencia cuando en la empresa hay que tomar decisiones financieras que se refieran a lo que normalmente llamamos “inversiones en activos fijos”, como maquinaria, mobiliario, etc., que cuando se trata de inmovilizar dinero por las operaciones funcionales del día a día. Y no sólo en el caso de la gestión comercial. Pensemos, por ejemplo, en el caso de un director de fábrica que, cuando propone incorporar a su unidad una nueva maquinaria, deberá llenar un formulario de solicitud de efectivo e incluso presentar una propuesta formal y esperar una aprobación de la dirección general o del consejo de administración. Una vez aprobada la inversión, seguro que de una u otra forma tendrá que controlar y justificar las desviaciones. Sin embargo, y al contrario, puede suceder que el mismo director de fábrica y en la misma empresa tenga discrecionalidad para organizar de determinada manera la producción, los movimientos de materiales e incluso a veces las compras. Todas estas acciones también tienen repercusiones financieras que no siempre son valoradas ni controladas. Quizá sea porque las máquinas son más “visibles” que los clientes y los stocks, pero la verdad es que todas las inversiones que afectan a estos últimos quedan mucho más difusas a efectos de su responsabilización.

Todas estas acciones también tienen repercusiones financieras que no siempre son valoradas ni controladas. Quizá sea porque las máquinas son más “visibles” que los clientes y los stocks, pero la verdad es que todas las inversiones que afectan a estos últimos quedan mucho más difusas a efectos de su responsabilización. Por eso no es de extrañar que puedan existir empresarios que ponderan hasta la extenuación si deben materializar una inversión en un activo fijo por un importe de 50.000 euros y cavilan de dónde obtener efectivo para su realización, mientras van dejando crecer su volumen de activos circulantes (en cantidades muy superiores a la citada cifra) sin darse cuenta y sin tomar acción alguna para corregir o financiar ese incremento de necesidades de efectivo. Y por eso tampoco es de extrañar el drama de muchas pequeñas y medianas empresas cuyo peligro de quiebra empieza por estos temas. Estas consideraciones nos deben ayudar a comprender que la empresa es un sistema único y que si el conocimiento de su gestión se parcela por funciones directivas,

Introducción

15

es con el fin de conocerlo mejor, pero sin que ello lleve a olvidar que el directivo, sea cual sea su responsabilidad y función, tiene que adoptar decisiones que siempre tienen repercusiones económicas y financieras, al incidir finalmente sobre la consecución del beneficio y el mantenimiento de su solvencia financiera. En esta nueva edición, el libro ha sido ampliado con un nuevo capítulo dedicado a la gestión de los costes y el cálculo de la rentabilidad que la empresa pueda obtener por la venta de sus productos con un análisis del umbral de rentabilidad, ante la demanda recibida al respecto. Igualmente se ha ampliado con un considerable número de test y casos prácticos que ayuden a complementar su lectura. También se incluye un simulador muy práctico con el nombre de ANAFINPGC para profundizar en todos los conceptos y ratios, con los estados financieros ya adaptados a la presentación requerida por el Nuevo Plan General Contable (PGC). Finalmente, deseo manifestar un especial reconocimiento a Íñigo de Jaime Marín y a Fernando J. Pérez Madera por sus inestimables comentarios, que me han ayudado a mejorar el contenido de esta nueva edición del libro JOSÉ DE JAIME ESLAVA

Capítulo 1 Las posiciones económico-financieras de la empresa 1.1. Los objetivos de la empresa. 1.2. Las posiciones económico-financieras de la empresa. 1.3. Los directivos y las trayectorias empresariales.

1.1. Los objetivos de la empresa Buena parte de las disquisiciones que surgen entre los directivos de diferente responsabilidad funcional desaparecerían si todas tuvieran claro cuál es el “objetivo de la empresa”. Pero nuestra dilatada experiencia personal, tanto profesional directiva como docente, nos permite afirmar que cuantas veces se ha planteado la pregunta: ¿Cuál es el objetivo de la empresa?, las respuestas han sido de lo más dispar, llegándose en ocasiones, cuando la pregunta se ha planteado en viva voz entre directivos de diferentes procedencias y niveles, a agrias disputas al mezclarse en las respuestas cuestiones tanto de naturaleza económica como sociales, filosóficas e incluso políticas.

1.1.1. El objetivo financiero En este contexto, lo que sí nos interesa, a los efectos de este libro, es intentar concretar cuál es el objetivo financiero de la empresa entre todos aquellos que los directivos consideren que deben emplearse con carácter más amplio. Y en nuestra personal opinión, dicho objetivo financiero debe ser formulado básicamente en relación con la creación de valor para los accionistas de la empresa. El objetivo financiero debe tener como finalidad última de referencia conseguir el mayor valor posible en el mercado para el patrimonio que vayan configurando los accionistas o titulares del capital de la empresa, que es el que en última instancia se mantiene permanentemente sometido a riesgo.

Ahora bien, esta maximización del valor para los accionistas deberá siempre estar subordinada a los demás objetivos generales de cada empresa en concreto y a las consideraciones económicas, sociales y éticas que puedan establecerse sobre los mismos. De ahí que no pueda ser considerado el objetivo financiero mucho más allá de un objetivo técnico, operativo e instrumental, que en cada empresa en concreto presentará diferentes dimensiones y singularidades. Es decir, lograr el máximo valor del

20

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

patrimonio accionarial podrá traducirse por cada empresa en políticas concretas y diferenciadas, bien comparándose con la evolución del pasado de la propia empresa, bien comparándose con otras empresas del mismo sector o cualquier otro índice comparativo de la mejor gestión empresarial. No obstante, aunque no sea más que un objetivo funcional, la relevancia del mismo le confiere una importante singularidad: el objetivo financiero no es un objetivo más entre otros. En la medida que la consecución de este objetivo garantiza la supervivencia y expansión de la empresa, se sitúa necesariamente por encima de otros objetivos funcionales por muy importantes que estos sean. Esta afirmación es especialmente relevante en el contexto de las empresas de nuestro país, donde al producto y a su comercialización se le viene concediendo todavía una extraordinaria importancia. Son muy numerosos los ejemplos que se podrían aportar de empresas con excelentes productos y relevantes políticas comerciales que sin embargo han fracasado a causa de inadecuadas políticas financieras.

Podría considerarse al objetivo financiero como aquel que no siendo el objetivo final de la empresa, sí es un objetivo básico al que los restantes objetivos funcionales y la propia estrategia global deben acomodarse para lograr, de ser posible, el máximo valor de mercado de los fondos propiedad de los accionistas, compatibilizándolo con el logro de los demás objetivos que garanticen la supervivencia y expansión de la empresa, intentando compaginar así los intereses de todos los que a ella se hallan vinculados.

1.1.2. El objetivo financiero y los directivos no financieros Las consideraciones expuestas deberían servir para que todo directivo no financiero, incluidos aquellos que asumen responsabilidades directivas comerciales en la empresa, tenga en cuenta que el objetivo financiero es un objetivo funcional o técnico que también se incluye entre sus responsabilidades directivas y que siempre deberá acompañar a su gestión como la otra cara de la moneda gerencial, sea cual sea el puesto que se ocupe en la cadena de las actividades directivas. En otras palabras, cabría afirmar que la consecución del citado objetivo financiero no es un objetivo exclusivo de la dirección financiera o de los directivos financieros, sino que en el mismo deberán involucrarse todas las direcciones y directivos funcionales y operativos sean cuales sean sus específicas responsabilidades.

Las posiciones económico-financieras de la empresa

21

Para mejor entender esta interrelación que defendemos, quizás sea de interés plantearse varias preguntas como las siguientes, a efecto de ejemplos: • Si la empresa decide entrar en un nuevo mercado que requiera fuertes inversiones, ¿no interesará a todos los gestores sus costes y la repercusión que tendrán sobre la cuenta de resultados? • Y si los gestores comerciales venden pero los clientes no pagan, ¿sus consecuencias no afectarán a todos los gestores, sean comerciales o financieros? • E incluso si la dirección general considera que hay que proceder a una reestructuración de los recursos humanos, ¿no habrá que evaluar de forma integrada sus costes y sus ventajas e inconvenientes en términos de resultados económicos? Las preguntas podrían ser ampliadas sin límites y en sus respuestas habría que conciliar los objetivos concretos de cada directivo funcional y operativo, y en alguna de ellas las de todos ellos y las del propio empresario o accionistas como tales. De ahí que a todo directivo empresarial le sea, más que conveniente, necesario conocer cómo se comportan las técnicas de gestión financiera para optimizar su uso y obtener de ellos el máximo aprovechamiento profesional y gerencial. Por un lado, una correcta y práctica formación financiera asociada a las funciones operativas es imprescindible para cualquier directivo o no financiero de cualquier área funcional, bien sea sobre compras o bien sobre ventas, fabricación, planificación, etc., que requiera la adopción de decisiones que incidan sobre los recursos de la gestión empresarial. Y por otro lado, si las direcciones funcionales u operativas mencionadas tienen que actuar coordinadamente, la coordinación tiene que mantenerse entre las mismas y la propia dirección financiera, pues sea cual sea el lugar que ocupe en el staff u organigrama, no deja de ser otra dirección funcional más de la empresa interesada en las decisiones que se adopten sobre los recursos y sus efectos sobre la generación de valor económico añadido y, por consiguiente, sobre el beneficio resultante en cada periodo económico. El fenómeno de las crisis empresariales es suficientemente grave como para que un gran número de empresas desaparezcan, dejando tras de sí la lamentable estela de destrucción de empleo. En algunos casos, el problema está tan en la raíz del propio planteamiento de la empresa que poco puede hacerse para evitar este triste final. No obstante, en muchos otros casos las dificultades más importantes, que llegan a hacerse insalvables, surgen por no haber sabido diagnosticar los signos inequívocos de problemas operativos que se avecinaban y que, de haberse detectado a tiempo, habrían permitido tomar decisiones que hubieran asegurado la continuidad de la empresa. Las crisis han puesto de manifiesto el inadecuado funcionamiento financiero de muchas empresas. El escenario más habitual en el que suelen plantearse las crisis empieza por una situación de falta de liquidez, que se va deteriorando hasta que la empresa se ve forzada a presentar la suspensión de pagos.

22

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Es cierto que algunas suspensiones de pagos son absolutamente inevitables. El modelo más típico es el de la empresa que, a base de acumular pérdidas, se va descapitalizando de forma continuada. Los capitales propios así perdidos se van sustituyendo progresivamente por recursos ajenos –normalmente a corto plazo y a un elevado coste–, lo cual aumenta todavía más las pérdidas, hasta que la situación se hace insostenible.

Pero este caso no es el único. Hay otras empresas que se han encontrado con dificultades financieras serias sin haber tenido pérdidas en su cuenta de resultados. Y en una gran mayoría de ocasiones, estas dificultades han ido asociadas a una deficiente gestión financiera de los recursos comprometidos.

Esta deficiente gestión financiera ha estado asociada tanto a cuestiones de previsión o planificación sobre el devenir futuro como a cuestiones estrictamente operativas y de funcionamiento en el día a día. Las raíces de la tragedia de muchas empresas, especialmente de las PYMES, hay que buscarlas ahí. No es infrecuente encontrarse con empresarios que han estado ponderando cuidadosamente durante bastante tiempo si hacer o no una inversión en inmovilizado, digamos que de un millón de euros, y estudiando de dónde obtendrían el dinero para esta inversión, mientras iba aumentando el volumen de activo circulante que había que sostener en cantidades muy superiores al citado millón, sin darse cuenta y sin tomar decisión alguna para corregirlo o para financiar estas nuevas necesidades. En definitiva, cuando un directivo se enfrenta a la existencia de problemas financieros en una empresa, lo primero que tendría que cuestionarse es si los mismos provienen o tienen su origen en un erróneo planteamiento estructural o bien en un deficiente funcionamiento de la empresa. Cualquier diagnóstico gerencial que eluda esta pregunta estará ya viciado desde su propia base.

1.2. Las posiciones económico-financieras de la empresa Entendemos que todos los anteriores comentarios son suficientes para destacar la estrecha simbiosis e interrelación que todo directivo no financiero tiene que tener presente cuando realiza sus funciones gerenciales. Por un lado, el estricto cumplimiento de sus específicos objetivos operativos y funcionales. Por otro lado, la consideración de que sean cuales sean dichos objetivos, su consecución siempre tendrá que estar encaminada hacia la obtención del beneficio empresarial y de la maximización del valor para sus accionistas.

Las posiciones económico-financieras de la empresa

23

Esta estrecha interrelación es la que forma el punto de partida del análisis económico-financiero de la empresa, como una primera aproximación de éste a la evaluación de la “salud” de la empresa y de su “fortaleza” financiera. Sería impensable establecer un correcto diagnóstico global sobre la empresa, sobre sus puntos fuertes y débiles, si el mismo no estuviera convenientemente apoyado en un análisis económico-financiero integrador de toda la operativa empresarial.

Y cualquier técnica y método de análisis tendrá que considerar las diferentes trayectorias que la gestión directiva puede, con su actuación conjunta, seguir en la empresa. A nuestros efectos, nos interesaría destacar ahora cómo diferentes trayectorias directivas pueden lograr encaminar a la empresa hacia dos posiciones modélicas de estructura económica-financiera evidentes y que deberían servir de referencia para todo directivo Estas posiciones las identificaríamos como sigue: • Posición económica (PE) Identificaría la capacidad que la empresa tiene para generar y, sustancialmente, retener beneficio durante un periodo determinado. Es decir, considerando que el beneficio es el objetivo de la gestión de explotación por excelencia, la PE sería una expresión muy aproximada del mejor o peor estado de funcionamiento de la empresa. • Posición financiera (PF) Identificaría la capacidad que la empresa tiene para atender adecuadamente sus compromisos de pagos financieros. Es decir, la PF sería una expresión también aproximada del mejor o menor estado de la liquidez (cash) de la empresa. Bajo estas definiciones, la PF actuaría en todo momento para el equipo gestor como contrapartida financiera (liquidez) equilibradora de la posición económica, y PE, como generadora de los beneficios empresariales. En consecuencia, la conjunción en cada ejercicio de la explotación empresarial de ambas posiciones daría lugar a lo que podríamos denominar como la Posición económico-financiera (PEF) de la empresa. Que por supuesto nunca será una posición agregada, dado que la distinta naturaleza de PE y PF exigirá una permanente atención de auténtico “arbitraje” por parte del equipo directivo.

24

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Posición económica financiera (PEF)

Posición económica (PE)

Posición económica (PE)

Resultante de la gestión funcional operativa de cada directivo MBA, reflejada en la generación de beneficio (pérdida) conseguida para la empresa en un momento determinado de su evolución y trayectoria.

Resultante de la gestión financiera propiciada por la gestión operativa de cada directivo MBA y resumida en el mejor o peor estado de liquidez (cash) de la empresa en cada momento.

Dicha posición económico-financiera, en adelante PEF, podría ser representada gráficamente en un sistema de coordenadas como el del cuadro 1.1, que puede ayudar a concebir la gestión financiera como una parte fundamental de la trayectoria empresarial a lo largo del tiempo y su incidencia en objetivos fundamentales, tales como crecimiento, nacimiento, crisis, diversificación, colapso, etc.

1.2.1. Las zonas del posicionamiento económico financiero Un análisis dinámico de la fortaleza económica-financiera de la empresa permitiría, según se observa en el mismo cuadro número 1.1 de referencia, establecer diferentes trayectorias en la gestión empresarial, y se podrían conceptuar a través de las siguientes, elegidas como más representativas. • La PEF objetivo (+,+) Sin ninguna duda, debería ser la posición “objetivo” para cualquier empresa y la que confirmaría el éxito de las funciones directivas integrales. Es evidente que lo deseable es que la empresa alcanzase en su trayectoria y se mantuviera en esta posición –PEF (+,+)– el mayor tiempo posible. Significaría que la empresa está generando beneficios a través de su actividad económica (PE+) y además presenta una capacidad de pago también positiva (PF+) que la hace rentable y solvente.

Las posiciones económico-financieras de la empresa

CUADRO 1.1 LAS TRAYECTORIAS ECONÓMICO-FINANCIERAS DE LA EMPRESA Las trayectorias posicionales

Las posiciones por cuadrantes
PEF (+,+) = Posición de capacidad de generar beneficios (PE+) y con capacidad también positiva (PF+) de pago de deudas.
PEF (+,–) = Posición favorable para generar beneficios (PE+) pero con problemas de liquidez (PF–) que hacen que la empresa se encuentre en una situación de “suspensión de pagos técnica”.
PEF (–,+) = Posición desfavorable sin capacidad de generar beneficios (PE–) pero con liquidez en la empresa (PF+).
PEF (–,–) = Posición totalmente desfavorable, donde la empresa además de no ser capaz de generar beneficios (PE–) tampoco cuenta con liquidez suficiente para atender sus deudas (PF–), estando por ello en situación de “quiebra técnica”.

25

26

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

• La PEF quiebra (– , –) En contra con la anterior, en esta trayectoria tanto la PE como la PF son negativas, situando a la PEF en una posición de total rechazo, de la que hay que salir cuanto antes, dado el elevado riesgo de colapso y, en términos más jurídicos, de quiebra técnica de la empresa. Desde esta posición PEF (–,–) tendrán que organizarse y ejercitarse una serie de acciones combinadas de reestructuración económica y de reflotamiento financiero. Con toda probabilidad habrá de acudirse a inyecciones de recursos propios y a dilatar vencimientos de pagos del corto al largo. El restablecimiento del equilibrio económico-financiero requerirá del esfuerzo de todos los estamentos gerenciales de la empresa.

• La PEF suspensión (+,–) En esta posición, la empresa registra una PE positiva, mientras que la PF es negativa, lo cual quiere decir que la empresa tiene capacidad de producir y vender, y potencialmente retener un beneficio, pero con una PF débil, que la incapacita para atender convenientemente a sus vencimientos de pago. Esta posición PEF (+,–) es típica de las empresas que registran un crecimiento muy rápido, que tienen éxito pero con crecientes dificultades para conseguir la financiación adecuada, de tal modo que, conforme crece su dimensión y su beneficio, se deteriora su capacidad de afrontar sus compromisos de pago.

• La PEF colapso (–,+) En esta posición se registra una PE negativa, cuando la PF es positiva, lo cual quieren decir que la empresa, aunque se encuentra en una posición financiera cómoda y desahogada, sus actividades de explotación no le permiten tener una capacidad de generar beneficios, bien por agotamiento del producto o del mercado, o en el caso contrario, por no haber alcanzado las cuotas de mercados mínimas para convertir la actividad productiva en rentable. Esta PEF (–,+) es, por otro lado, típica de las etapas de nacimiento y lanzamiento de empresas, con una buena dotación de recursos propios pero con unos niveles de actividad y de introducción en el mercado todavía incipientes. No obstante, si la caída en esta posición por parte de la empresa se produce sin que esta se encuentre en una fase de lanzamiento, hay que considerar la peligrosidad de esta posición, puesto que si la empresa no consigue cuotas de mercado mínimas para convertir la actividad productiva en rentable, tiene muchas posibilidades de caer en la posición de colapso. El análisis y diagnóstico empresarial debe permitir que el equipo directivo de la empresa, sea cual sea su responsabilidad funcional, conozca cuanto antes en qué posi-

Las posiciones económico-financieras de la empresa

27

ción PEF se encuentra para poder adoptar las medidas de gestión correctoras cuando la trayectoria no sea la deseable. Es evidente que todo directivo desearía que la empresa en que trabaje se encuentre dentro del cuadrante PEF (+,+) y cuanto más arriba mejor. Pero desafortunadamente no siempre es posible, y en muchas más ocasiones de las que pensamos, las empresas incurren a lo largo de su vida en posiciones menos deseables, como las PEF (+,–) y PEF (–,+). Obviamente no consideramos la alternativa de que la empresa caiga desgraciadamente en la PEF (–,–), lo que supondría una situación de quiebra técnica, de la que resulta mucho más difícil salir.

1.2.2. Las trayectorias desde las posiciones superables Ahora bien, hay que considerar que las medidas que el equipo gestor debe adoptar para salir de la posición PEF (+,–) o PEF (–,+) y alcanzar el PEF objetivo no son iguales ni presentan el mismo grado de dificultad. De ahí que denominaremos a las mismas también de diferente manera. Veamos cuáles deberían ser en nuestra opinión las diferentes estrategias de actuación gerencial en cada posición, que darán lugar a su vez a diferentes trayectorias. Para ello sería de interés intentar responder a tres cuestiones básicas: ✓ ¿Cuáles son las causas por las que una empresa puede caer o estar en cada una de las posiciones PEF no deseables? ✓ ¿Qué medidas directivas habrá que adoptar para superar y suprimir dichas causas? ✓ ¿A quién afectaría, dentro de la empresa, la toma de decisiones superadoras de cada posición? Y con el carácter de generalización que estamos siguiendo, podríamos realizar el siguiente análisis comparativo, tal y como a su vez se recoge en el cuadro número 1.2. • La trayectoria desde PEF (–,+) Colapso La situación de una empresa que, aunque disponga de liquidez o suficientes recursos financieros PF (+), no puede generar beneficios en el futuro PE (–), y entendiendo siempre que nos estamos refiriendo a “beneficios reales” –beneficio económico– y no a la posibilidad de que el mismo se manipule alterando el “beneficio contable”, es decir, el registrado por los estados financieros, y resultar por la razón que sea el primer beneficio, puede ser consecuencia de alguna de las siguientes causas: ✓ Los productos o servicios ofrecidos por la empresa no son competitivos y el mercado los rechaza. ✓ La empresa no se gestiona adecuadamente y los costes de los productos o servicios se encuentran por encima de sus precios de venta final.

28

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

✓ El mercado no acepta los precios de venta o el volumen de ventas, de tal modo que los ingresos de la explotación se encuentran por debajo de los costes con carácter permanente. Dicho en otras palabras, puesto que el beneficio es igual a ingresos menos gastos, en alguno de ambos flujos económicos hay que buscar las dificultades de la empresa que impiden la generación positiva de beneficios. Y puesto que en la mayoría de los sectores económicos a nivel internacional la demanda se sitúa por encima de la oferta, será muy difícil incrementar los ingresos, por lo que los mayores esfuerzos directivos tendrían que ir dirigidos a reducir los costes. Lo cual también es bastante difícil. Porque entre otras cosas reducir costes requiere tiempo. Y el tiempo en los negocios es caro. En cualquier caso, a pesar de los esfuerzos del equipo directivo, que en esta posición será de todo el equipo directivo, pues las medidas implicarían al conjunto de la explotación empresarial, tampoco está garantizada la posibilidad de acercarse y llegar definitivamente a la posición PEF (+,+) ”objetivo”, puesto que existen dos fuerzas sobre las que la empresa pocas posibilidades tiene de actuar: la respuesta del mercado y las acciones de la competencia, que sus actuaciones pueden dar al traste con los intentos de recuperación de la empresa. De ahí que le hayamos denominado a esta PEF (–,+) como “colapso”, y en más ocasiones de las deseadas, de “manifiestamente empeorable”. También, generalizando, cabría indicar que ante las preguntas planteadas al principio, las causas que pueden llevar a una empresa a quedar situada en esta posición PEF (–,+), sólo admite tres alternativas de medidas superadoras: ✓ Cambiar de productos, lo cual requiere inversiones en I + D, inversiones productivas, etc. ✓ Cambiar de mercados, lo cual requerirá nuevas inversiones en marketing, internacionalización, etc. ✓ Cambiar, en última instancia, del propio equipo gestor, si la responsabilidad está claramente centrada en su deficiente gestión. Todas estas alternativas, además de ser difíciles, necesitarán tiempo y más recursos financieros. Como, por otro lado, ante la incapacidad de generar beneficios los accionistas se resistirán a aportar nuevos fondos, la empresa se verá abocada a recurrir a nuevos recursos financieros ajenos, lo que propiciará que la trayectoria se deslice de una forma de “yema de huevo”, tal y como se registra en el cuadro 1.2, de gran peligrosidad para la supervivencia de la empresa en el medio y largo plazo. En este caso, si la empresa quiere evitar caer definitivamente en la posición PEF (–,–) de quiebra técnica, tendría que arbitrar soluciones urgentes y drásticas, además de acertadas, con la intervención de todos los protagonistas afectados: accionistas, personal, proveedores, acreedores y, por supuesto, el equipo directivo, bien el que dirigía la empresa hasta ese momento, bien confiando la gestión a otro equipo nuevo.

Las posiciones económico-financieras de la empresa

29

• La trayectoria desde PEF (+,–) suspensión Cuando una empresa presenta hechos y realidades que permiten confiar en su capacidad para generar beneficios, pero cae en la posición PEF (+,–), es porque sufre de estrangulamientos financieros que la hacen posicionarse en una, más o menos encubierta, “suspensión de pagos técnica”. En este caso, la empresa, para solucionar su situación e intentar pasar a la posición PEF (+,+), cuenta con una serie de ventajas decisivas, pues los problemas no se encuentran ni en los productos ni en los mercados, por lo que las medidas a adoptar tendrán un manifiesto cariz de ser: ✓ Medidas internas a la propia gestión, sin que afecten ni al mercado ni a la competencia. ✓ Medidas financieras, que logren superar la falta de liquidez empresarial. Es decir, la empresa tendría que intentar apalancar su capacidad generadora de beneficios con una correcta gestión financiera, que le impulsará a llegar a la posición PEF (+,+), tal y como se registra en el cuadro 1.2. Con el beneficio generador, la empresa podría establecer un progresivo abanico de alternativas financieras, como las siguientes: ✓ En primer lugar, sustituir fondos ajenos por fondos propios, a través del mecanismo de la “autofinanciación interna”, vía amortizaciones e incremento de las reservas sobre resultados. ✓ En segundo lugar, renegociación del vencimiento y pago de sus deudas, tanto con proveedores como con las entidades bancarias, es decir, vía reestructuración de las deudas en plazos: del corto al medio y largo plazo. ✓ En tercer lugar, mejorando la gestión del capital circulante, acortando periodos de cobro a los clientes y optimizando los niveles de existencias. Y de no ser suficientes estas medidas, siempre quedaría la posibilidad de enajenar o desinvertir en determinados activos menos productivos: oficinas, etc., y en última instancia acudir a medidas más drásticas, como las ampliaciones de capital, pues siempre será más fácil que existan accionistas (antiguos o nuevos) dispuestos a invertir en una empresa con capacidad de generar beneficios en el futuro, que encontrar accionistas para invertir en empresas que no ofrezcan dicha capacidad, como sería el caso de las empresas de la posición PEF (–,+) a la que, por ello, denominábamos “colapso”, frente al de las empresas de la posición PEF (+,–), que por eso denominamos también como “mejorable”. Pero es que además, si el equipo gestor adopta medidas financieras de apoyo convenientes, como son las relacionadas con la autofinanciación y con la gestión del capital circulante (más del ochenta por ciento de las pymes españolas mueren por defi-

30

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

ciente gestión de su capital circulante o fondo de maniobra), la empresa que esté en la posición PEF (+,–) experimentará una rápida reducción de sus gastos financieros, lo cual producirá una mejora simultánea de su PE, produciéndose un “círculo virtuoso” de CUADRO 1.2 LAS TRAYECTORIAS DESDE LAS POSICIONES SUPERABLES Las trayectorias razonables

La trayectoria desde PEF (+,–) Una empresa que se hallare en el cuadrante 2 (+,–), tiene capacidad para generar beneficios aunque, de momento, no pueda pagar sus deudas. Si los acreedores esperan, si la empresa mantiene su PE y se retiene el beneficio, se irá derivando hacia la derecha, buscando el cuadrante 1 (+,+). La nueva continuidad de la compañía se traduce en una tendencia natural a ir mejor.

La trayectoria desde PEF (–,+) Si la compañía se halla en el cuadrante 3 (–,+), está generando pérdidas, por lo que sus recursos propios irán disminuyendo, la PF se debilitará de continuar así y para mantener el nivel de operaciones habrían de contraerse nuevas obligaciones con terceros. En estas condiciones, la PEF se irá desplazando, inexorablemente y al ritmo de las pérdidas, hacia la izquierda, hasta cruzar la frontera que separa el cuadrante 3 (–,+) del 4 (–,–).

Las posiciones económico-financieras de la empresa

31

apalancamiento hacia la PEF (+,+) “objetivo” y que debe ser el objetivo básico de todo equipo gestor y la trayectoria perseguible por cualquier empresa. • Las trayectorias tipificadas A través del juego de las PEF a lo largo de los períodos de actividad empresarial, es posible anticipar ciertas trayectorias perfectamente tipificables y que, obedeciendo a características estructurales básicas de ciertos comportamientos empresariales, requerirán un análisis especial desde la perspectiva financiera. Sin deseos de acudir a citas innecesarias, en este caso parece oportuno referirse a los modelos que tradicionalmente han resumido las trayectorias empresariales tipificables del cuadro 1.3. Dentro de las trayectorias de expansión, cabría distinguir: ✓ Trayectoria de expansión equilibrada: ✓ Sería la trayectoria más deseable, porque mantiene una tendencia de consolidación financiera, equilibrando constantemente los avances en PE y PF. ✓ Trayectoria de expansión rápida: ✓ En esta trayectoria el equilibrio se rompe sistemáticamente a favor del crecimiento del beneficio, que alcanza finalmente un agotamiento del PF que llega a su límite más negativo. ✓ Trayectoria overtrading: ✓ En esta trayectoria se rompe el equilibrio, cambiando el signo positivo por otro también negativo del crecimiento del beneficio, situando a la empresa por encima de sus posibilidades y dejándola al borde del colapso. Dentro de las trayectorias de colapso tipificado cabría distinguir: • Colapso en yema de huevo: • Se corresponde frecuentemente con una empresa joven que no ha podido consolidar su proceso de creación, posiblemente por un desajuste estructural entre ingresos y costes. • Colapso en aleta de tiburón: • Refleja el resultado de un proceso explosivo, de crecimiento incontrolado de beneficio, basado en unas expectativas en progresión creciente, con un fuerte debilitamiento de PEF, y en el que cualquier incidencia relevante rompe con el proceso de crecimiento acelerado al destruir las expectativas que lo alimentaban y provoca el derrumbe de la empresa. • Colapso en escalera: • Representa un proceso de degradación progresivo y lento de la empresa, con períodos de declive alternados con períodos de estabilización, pero que finalizan en un colapso difícilmente superable.

32

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

1.3. Los directivos y las trayectorias empresariales Siguiendo las consideraciones expuestas sobre las trayectorias PEF empresariales, no cabe duda de que en el éxito de las medidas a adoptar para que la empresa se consolide en la posición PEF objetivo (+,+) tendrían un papel destacado todos los directivos, sea cual sea el sistema de planificación estratégica de la empresa, puesto que del proceso de planificación surgirá el conocido como “beneficio potencial”, entendiendo por el mismo a efectos prácticos como

“la acumulación voluntaria de capacidades dominantes e importantes, las cuales permiten que la empresa, a largo plazo, obtenga resultados económicofinancieros mejores que los de la media cuando se comparen con los de la compentencia”. Para que surja el beneficio potencial será necesario que en la empresa se conjuguen una serie de condiciones específicas previas, básicamente en el ámbito de los productos y de los mercados, desarrollados a lo largo de un extenso período de tiempo, que no puede acortarse arbitrariamente. La selección que la empresa debe hacer de sus recursos, siempre limitados, condicionará de una manera natural el número de ingresos potenciales. De este modo se puede establecer una estrecha relación en el proceso estratégico entre los diferentes conceptos y posiciones empresariales. Así, de una manera tipificada podría establecerse en el tiempo una relación causal, como la del cuadro 1.4. De tal modo que podríamos indicar que a niveles de gestión estratégica, conociendo y analizando el nivel de beneficio potencial de una empresa, se podría determinar el beneficio económico real o rentabilidad empresarial, y desde ellos, la liquidez que se generaría en cada momento o posición. Es decir, y en otras palabras, que las decisiones en el ámbito estratégico-comercial que adopte la empresa, permitirán prever cuál será la evolución de la trayectoria empresarial, y en su caso, la posición PEF que llegue a alcanzar como resultante del proceso de planificación estratégico comercial.

Está claro que si la empresa se considera capaz de conducir su actividad y negocios hacia una posición estratégico-comercial fuerte creando un beneficio potencial sustancial, las posibilidades de transformar ese beneficio potencial en beneficios tangibles aumentarán considerablemente; si, por el contrario, se observa que la posición comercial comienza a debilitarse, se podrán adoptar en tiempo medidas correctivas que eviten que la posición económico-financiera de la empresa (PEF) se sitúe en alguna de las trayectorias de declive no deseables.

Las posiciones económico-financieras de la empresa

33

CUADRO 1.3 LAS TRAYECTORIAS TIPIFICADAS DE EVOLUCIÓN EMPRESARIAL

En consecuencia, la obligada y necesaria simbiosis estratégica entre gestión comercial y económico-financiera en una empresa se podría resumir en las alternativas de gestión empresarial del citado cuadro 1.4 que pueden elegir los diferentes equipos directivos a la hora de planificar la gestión empresarial. Evidentemente, de su capacidad de dirección dependerá que la empresa se oriente por una trayectoria de éxito o de fracaso.

34

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Como ya se ha indicado, el beneficio nunca puede sustituir a la liquidez. Por ello, a efectos estratégicos ambos son necesarios de predecir y planificar. Y también de evaluar y controlar. Como lo demuestran todos los ejemplos de las empresas en crisis, una vez más, la experiencia viene a confirmar que la presencia de un alto beneficio no evita la aparición de serios problemas de liquidez.

Esto ha sido demostrado en más ocasiones de las deseables, cuando un empresario se ve forzado a vender, total o parcialmente, su empresa debido a la presencia de una insolvencia por falta de liquidez, mientras que la empresa presenta índices de alto crecimiento y perspectivas de buena rentabilidad. La empresa como tal podrá continuar con sus actividades, pero quizás el empresario pierda personalmente todo su esfuerzo, por no haber planificado y gestionado en paralelo ambos objetivos de rentabilidad y de liquidez. Todo ello hace que el propósito principal de la dirección estratégica sea el de crear una posición estratégica fuerte en aquellos mercados donde la empresa haya decidido competir. Esta posición estratégica fuerte es la que hace posible a su vez la consecución del éxito empresarial. Y para conseguirlo y mantenerlo en el tiempo, la empresa o corporación tendrá que diseñar estrategias específicas para cada uno de sus productos y líneas de servicios, o lo que es lo mismo, tendrá que alcanzar posiciones estratégicas diferenciadas en el mercado por cada una de las actividades diversificadas, que contribuirán individualmente a la formación de la posición estratégica global de la empresa. De ahí que hoy día esté plenamente asumido que cualquier empresa, mínimamente diversificada, requiera establecer estrategias, planificación y control de forma individualizada por cada una de sus unidades de negocio, a lo que en la literatura de gestión se viene denominando como “unidades de negocio estratégicas” (UNE en español; UBS en inglés). El principal objetivo de la dirección estratégica a nivel corporativo o de dirección general será, por tanto, tratar de combinar las unidades de negocio en una forma óptima, manteniendo un balance adecuado entre unas unidades de actividad de alto crecimiento y con gran necesidad de efectivos financieros, con otras unidades de negocio que, si bien proveen de destacados efectivos financieros, se encuentran en sectores “maduros” con escasas perspectivas de crecimiento. Balance que a su vez tendrá que asegurar que un número suficiente de unidades de negocio en posición estratégica favorable se preparen para ir reemplazando gradualmente a aquellas unidades de negocio que están al final de su ciclo de vida. Es decir, en la consecución de este balance a largo plazo de todas las UNE empresariales, es donde el binomio estrategias y finanzas adquiere todo su protagonismo como elementos fundamentales de cualquier modalidad de dirección estratégica.

Las posiciones económico-financieras de la empresa

35

CUADRO 1.4 LAS ALTERNATIVAS DE TRAYECTORIAS EMPRESARIALES

POSICIONES COMBINADAS DE LA PLANIFICACIÓN ESTRATÉGICA GESTIÓN EMPRESARIAL P (C, E, F) P(+,+,+) P(+,+,–) P(+,–,–) P(–,+,+) P(–,–,+) P(–,–,–)

CALIFICACIÓN POSICIÓN A NIVEL ESTRATÉGICO

Óptima Superable Peligrosa Amenaza Colapso Mortal

En consecuencia, la dirección estratégico-comercial irá orientada a crear para la empresa una posición comercial (PC) favorable en el largo plazo. Su objetivo en algunos ámbitos gerenciales es el que se ha venido denominando como beneficio potencial. Este objetivo parte del nuevo enfoque directivo de que para asegurar en cada momento el suficiente beneficio económico que da lugar a una posición económica (PE) favorable, se deberán crear mecanismos directivos que permitan influir en la trayectoria y posicionamiento de la empresa en etapas anteriores a las propias de generación del propio beneficio. Podríamos definir así al denominado beneficio potencial como la acumulación voluntaria de capacidades dominantes y relevantes que permitan a la empresa a largo plazo conseguir un posicionamiento económico y financiero (PEF) mejor que la media cuando se comparan sus resultados con los de la competencia.

36

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

CUADRO 1.5 OBJETIVOS BÁSICOS DEL ANÁLISIS ECONÓMICO-FINANCIERO

Las posiciones económico-financieras de la empresa

37

Está así claro que si el equipo directivo de gestión se considera capaz de conducir a la empresa hacia una posición estratégica fuerte, creando un beneficio potencial sustancial, las posibilidades de transformar ese potencial en beneficios tangibles aumentarán considerablemente. Entendemos que el citado cuadro 1.4 es suficientemente representativo de cada estrategia o alternativa de posicionamiento.

En cualquier caso, no hay duda de que no todos los males de la empresa vienen siempre de fuera. A veces las empresas no solucionan adecuadamente sus problemas porque sus responsables no llevan a cabo el análisis adecuado que permitiría un diagnóstico certero, sin el cual es prácticamente imposible poner en práctica medidas correctoras de las debilidades internas. Hay que localizar a tiempo el problema y darle la oportuna solución. Y eso lo permite el análisis económicofinanciero.

De ahí que, tal y como se indica en el cuadro 1.5, buena parte del contenido de los siguientes capítulos tomarán como referencia de los comentarios el facultar al directivo no financiero sobre las técnicas para mejorar su capacidad de análisis económicofinanciero.

Bibliografía de ampliación Parte de los comentarios incluidos en este capítulo se han basado en el contenido de los libros que se indican a continuación y que pueden ser utilizados como bibliografía de ampliación: AMAT, Oriol (1994): Análisis económico-financiero. Ediciones Gestión 2000. DE JAIME ESLAVA, José (2000): Contabilidad y finanzas para no financieros. Ediciones INFI. FERNÁNDEZ IPARRAGUIRRE, José Luis (2001): Contabilidad Financiera para Directivos. Editorial ESIC. MASSONS, Joan (1997): Finanzas para profesionales de marketing y ventas. Ediciones Deusto. PÉREZ-CARBALLO Y VEIGA, Ángel (1989): El ABC de la dirección financiera. Ediciones MENTAT. — (1988): Lo que dicen y no dicen los estados financieros. Ediciones MENTAT.

Capítulo 2 Los estados financieros como soportes del análisis de la gestión empresarial 2.1. La relevancia del Balance. 2.2. La relevancia de la Cuenta de Pérdidas y Ganancias (CPG). 2.3. El análisis en base a los ratios de gestión. 2.4. El caso de la empresa DEREFERENCIA. 2.5. Tests y ejercicios prácticos del capítulo.

2.1. La relevancia del Balance No cabe imaginar a ningún directivo empresarial cuyas decisiones, sea cual sea su específico ámbito de responsabilidad, no tengan efectos más o menos directos sobre los resultados de la gestión empresarial en términos de beneficios o pérdidas, es decir, en términos económico-financieros, puesto que: Todas las decisiones directivas repercuten sobre la formación del beneficio empresarial. Desde el directivo operativo que regule la producción y sus decisiones repercutan sobre el aumento o disminución de los costes, hasta el equipo de alta dirección cuando tiene que decidir sobre la puesta en marcha de uno u otro proyecto nuevo de inversión que impulse el desarrollo estratégico de la empresa. Ante esta amplitud de objetivos, múltiples son los aspectos de las finanzas que podrían y pueden interesar a un directivo no financiero para que le ayuden a mejorar su rendimiento profesional. No obstante, y desde una óptica de exigencia básica por todos aquellos directivos que se encuentren inmersos en un proceso de formación permanente, entendemos que en el ámbito concreto de las finanzas no puede acometerse ningún otro nivel formativo superior que no cuente previamente con el conocimiento de los conceptos fundamentales que configuran la función de análisis y diagnóstico económico-financiero y que gira alrededor de los estados contable-financieros por excelencia: • El Balance y • La Cuenta de Pérdidas y Ganancias. Sobre estos dos estados o documentos financieros gira toda la información que se elabora por la contabilidad como sistema de información económico-financiera que trata de facilitar, tanto a los directivos como a otros usuarios, informaciones sobre la calidad de la gestión empresarial en sus diferentes niveles. Obviamente, según el nivel, los destinatarios de la contabilidad serán unos u otros los informes a elaborar, interpretar y analizar.

42

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Es preciso destacar que desde la publicación de la Ley 16/2007 de “Reforma parcial y adaptación de la Legislación Mercantil en materia contable para su armonización internacional con base a la normativa de la Unión Europea”, armonización que tiene como referencia la anterior aprobación de las Normas NIC/NIIF para la elaboración y presentación de los estados financieros de las empresas, se ha ido adaptando sucesivamente la propia legislación contable española, tal y como se resume a continuación: • Plan General Contable (PGC): Real Decreto 1514/2007, de 16 de noviembre. • Plan Contable de PYMES(PGC-PYMES): Real Decreto 1515/2007, de 16 de noviembre. Y entre las muchas modificaciones que se incluyen en el PGC cabe igualmente destacar que los Estados Financieros o Cuentas Contables Anuales que deberán elaborar y presentar las empresas estarán compuestos obligatoriamente por los siguientes documentos: • El Balance de Situación. • El Estado de Resultados o Cuenta de Pérdidas y Ganancias. • El Estado de Cambios en el Patrimonio Neto. • El Estado de Flujos de Efectivo (opcional para las PYMES). • La Memoria o Notas Explicativas. Aunque todos estos documentos son fundamentales para realizar un adecuado análisis y diagnóstico económico-financiero de la empresa, tanto el Balance como la Cuenta de Resultados siguen siendo los más básicos e insustituibles. No cabe analizar ni valorar una empresa, ni siquiera intentar conocer la capacidad de generar beneficios que tenga dicha empresa, sin un mínimo dominio de lo que es un Balance. Este documento demuestra cómo los activos de la empresa están compuestos para producir un nivel u otro de beneficios. También muestra cómo dichos activos son financiados.

En la estructura de un Balance, tal y como se explicita en el cuadro 2.1, se pueden destacar los aspectos más relevantes para el análisis directivo de un Balance, partiendo de la ecuación básica que se indica:

Los estados financieros como soportes del análisis de la gestión empresarial

43

LA ESTRUCTURA BÁSICA DEL BALANCE AF(ANC)

PN

Activo Fijo o No corriente (Inversiones en activos fijos o inmovilizados no corrientes)

Patrimonio Neto (Fondos propios, aportaciones accionistas, subvenciones, reservas y otros) PF(PNC) Pasivo Fijo o No Corriente (Fondos ajenos de financiación a largo plazo)

AC

PC

Activo Circulante o Corriente (Inversiones en activos circulantes o corrientes)

Pasivo Circulante o Corriente (Fondos ajenos de financiación a corto plazo)

De tal modo que por la parte del activo se indicará la forma de invertir los fondos, según el grado de disponibilidad o liquidez de dichas inversiones en un momento determinado. A cualquier directivo empresarial le afectará, por consiguiente, cómo está estructurado el activo dentro del balance de su empresa, pues de como estén materializadas las inversiones empresariales, más o menos posibilidades tendrá la empresa de ser rentable y generar beneficios que ayuden a su crecimiento y desarrollo.

Y el directivo a través del análisis del balance podrá dar respuesta a preguntas tan vitales como las que se indican a continuación. LAS PREGUNTAS DEL ANÁLISIS DEL BALANCE Evolución de gestión Capacidad de pago

Preguntas para el análisis
¿Se podrán atender pagos a corto y a medio plazo?

Nivel de endeudamiento
¿Cuenta la empresa con suficiente capacidad de endeudamiento? Garantías patrimoniales
¿Tiene la empresa suficientes garantías patrimoniales frente a terceros? Grado de capitalización


¿Está la empresa suficientemente capitalizada?

Equilibrio financiero


¿Cuenta la empresa con el necesario equilibrio para evitar la suspensión de pagos?

Gestión inversiones


¿Cómo controla la empresa sus inversiones en activos?

44

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Para el análisis, lo primero que el directivo tendrá que hacer es familiarizarse con los principales grupos que componen la ecuación básica del Balance y que conforme al NPGC07 es el que se expone resumidamente a continuación, exponiendo los diferentes grupos de activo a la izquierda y los del patrimonio neto y pasivo a la derecha, aunque ya se ha indicado que los NPGC07 establecen una presentación oficial en “lista”, es decir, en primer lugar los “activos” y a continuación los “pasivos”, pero a efectos del análisis se suele partir de la presentación que propugnamos, por permitir una visión más clara del equilibrio que debe mantenerse entre las diferentes masas patrimoniales o grupos del balance. De la ecuación citada, el directivo nunca deberá olvidar que:

El patrimonio neto, representado por PN, es la diferencia entre el activo y el pasivo y que se identifica por tanto con los recursos propios de los accionistas.

Es decir, en este documento se deben diferenciar tres partes: • El Activo En el mismo deben reflejarse todos los elementos, bienes, derechos o recursos de la empresa que sean activables. Activos: Bienes, derechos y otros recursos controlados económicamente por la empresa, resultantes de sucesos pasados, de los que se espera que la empresa obtenga beneficios o rendimientos económicos en el futuro.

Para ello se requiere que los citados elementos al momento de su reconocimiento inicial cumplan las siguientes condiciones: • Demuestren su capacidad para que la empresa obtenga beneficios económicos futuros derivados de su utilización. • Su coste para la empresa pueda ser valorado con suficiente fiabilidad. • Respondan de hechos presentes o pasados pero nunca futuros. • Sean controlados por la empresa, aunque no sean de su propiedad. Es decir, no se requiere que los activos sean siempre propiedad de la empresa, pues se admite la posibilidad de que se incorporen elementos que, aunque no sean de su propiedad, sean efectivamente controlados por la misma, caso por ejemplo de determinados elementos provenientes de operaciones de leasing o de renting. Por el contrario, y porque no puedan demostrar su capacidad para generar beneficios, no se considera que cumplan este requisito o condición:

Los estados financieros como soportes del análisis de la gestión empresarial

45

• Los gastos que la empresa pueda realizar por su primer establecimiento o constitución y puesta en marcha. • Los gastos de publicidad y de formación. En consecuencia, todos estos gastos, así como otros que hasta la fecha venían siendo considerados como “activos ficticios”, deberán ser considerados siempre como gastos de los ejercicios en que se devenguen y en consecuencia directamente imputables a la Cuenta de Pérdidas y Ganancias correspondiente.

• El Pasivo

Estará compuesto por el conjunto de las obligaciones actuales surgidas como consecuencia de sucesos pasados, para cuya extinción la empresa espera desprenderse de recursos que puedan producir beneficios o rendimientos económicos en el futuro.

Estos pasivos deberán reconocerse en el Balance cuando sea probable que, a su vencimiento y para liquidar la obligación, deban entregarse o cederse recursos que incorporen beneficios o rendimientos económicos futuros, y siempre que se puedan valorar con fiabilidad. Pasivos: El reconocimiento contable de un pasivo implica el reconocimiento simultáneo de un activo, la disminución de otro pasivo o el reconocimiento de un gasto u otros decrementos en el patrimonio neto.

Referencias para la consideración de un pasivo: – La empresa tenga contraída una obligación en el momento presente. – No es necesario que siempre sean exigibles legalmente, pues pueden serlo por las costumbres o por el deseo de mantener buenas relaciones o, incluso, actuar de forma equitativa. – No surge un pasivo cuando existe un encargo o compromiso para el futuro de adquirir un activo. – Proceden de transacciones u otros sucesos ocurridos en el pasado. – Surge un pasivo cuando exista una obligación presente aunque la cuantía de la misma deba estimarse.

46

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

• El Patrimonio Neto Patrimonio Neto: La parte residual de los activos de la empresa, una vez deducidos todos los pasivos exigibles. Incluye las aportaciones realizadas, ya sea en el momento de su constitución o en otros posteriores, por sus socios o propietarios, que no tengan la consideración de pasivos, así como los resultados acumulados u otras variaciones que le afecten. Es decir, su formulación sería: PATRIMONIO NETO = ACTIVO – PASIVO El Patrimonio Neto incluirá las aportaciones realizadas, ya sea en el momento de su constitución o en otros posteriores, por los socios o sus propietarios, que no tengan la consideración de pasivos, así como los resultados acumulados u otras variaciones que le afecten. Referencias para la consideración del Patrimonio Neto: – Su evaluación depende de la evaluación que se haya hecho de los activos y pasivos. – Tiene por ello un carácter “residual”, en dependencia directa de los activos y pasivos del balance. – Las contrapartidas de determinados hechos, como la revalorización de activos por aplicación del “valor razonable” o los efectos de cambios en las políticas contables, pueden generar partidas del patrimonio neto. – Supone también que los incrementos o decrementos ocasionados por ciertas partidas de neto patrimonial, como las acciones propias, deban ser considerados como recursos propios. – Además, el patrimonio neto puede subdividirse en diferentes apartados a efectos de su presentación en el balance general. • La estructura desglosada del Balance Como ya se ha indicado, siempre tendrá que suceder por lógica que lo que la empresa tiene en el activo invertido o empleado, se le deberá a alguien, bien a terceros (fondos ajenos o pasivos exigibles) bien a los propios propietarios (fondos financieros propios o patrimonio neto). Siempre, igualmente, se tendrá que dar la igualdad: “activo = pasivo + patrimonio neto”, que se denomina como la “ecuación básica del balance”.

Los estados financieros como soportes del análisis de la gestión empresarial

47

Tanto los activos como los pasivos se deben clasificar entre circulantes o corrientes y fijos o no corrientes.

Dentro del balance serán considerados como circulantes o corrientes las siguientes partidas: – Activos circulantes o corrientes: • Se espera realizar, o se mantiene para su venta o consumo, en el transcurso del ciclo normal de la explotación de la empresa. • Se mantiene inicialmente con fines de negociación. • Se espera realizar dentro del período de 12 meses tras la fecha del balance. • Se trata de efectivo u otro medio líquido equivalente cuya utilización no esté restringida. – Pasivos circulantes o corrientes: • Se espera liquidar en el curso de la explotación de la empresa. • Se mantiene inicialmente con fines de negociación. • Debe liquidarse dentro del período de 12 meses desde la fecha del balance. • La empresa no tiene un derecho incondicional a diferir el vencimiento del pasivo por al menos 12 meses tras la fecha del balance. – Activos y pasivos fijos o no corrientes: • Todos aquellos no incluidos en las anteriores definiciones. Se entiende como “ciclo normal de la explotación”:

El plazo entre la adquisición de los activos para su elaboración y su conversión en efectivo, teniendo en cuenta que cuando no se puede identificar claramente el ciclo de explotación, se asume que este tiene duración de un año. Teniendo en cuenta que, tal como se ha indicado, igualmente el Patrimonio Neto (PN) es la diferencia entre la suma de los activos (ANC + AC) menos la suma de los pasivos exigibles (PNC + PC). • El modelo de presentación del Balance Tanto el Nuevo Plan General Contable (PGC) como el Nuevo Plan General de PYMES o PGC07 para PYMES, establecen un modelo de presentación del Balance,

48

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

en sentido vertical. Se selecciona el orden de presentación vertical y se rechaza el modelo que hasta ahora estaba muy extendido entre muchas de empresas de posicionar el “activo” a la izquierda y el “pasivo” a la derecha. Este modelo de referencia oficial que establece el PGC07 de PYMES no es más que un modelo ligeramente simplificado del modelo propuesto por el PGC07 para las empresas en general. • El activo del Balance de las PYMES Para la presentación oficial de los estados financieros de las PYMES, su Balance se clasificará en los siguientes epígrafes: Activo A) Activo Fijo o No Corriente: I. II. III. IV. V. VI.

Inmovilizado intangible. Inmovilizado material. Inversiones inmobiliarias. Inversiones en empresas grupo y asociadas a largo plazo. Inversiones financieras a largo plazo. Activos por impuestos diferidos.

B) Activo Circulante o Corriente: I. II. III. IV. V. VI.

Existencias. Deudores comerciales y otras cuentas a cobrar. Inversiones en empresas grupo y asociadas a corto plazo. Inversiones financieras a corto plazo. Periodificaciones. Efectivo y otros activos líquidos equivalente.

• El Patrimonio Neto del Balance Se deberá clasificar en los siguientes epígrafes:

Los estados financieros como soportes del análisis de la gestión empresarial

Patrimonio Neto A-1) Fondos Propios: I. II. III. IV. V. VI. VII. VIII.

Capital. Prima de emisión. Reservas. (Acciones y participaciones en patrimonio propias). Resultados de ejercicios anteriores. Otras aportaciones de socios. Resultado del ejercicio. (Dividendos a cuenta).

A-2) Subvenciones, donaciones y legados recibidos.

• El pasivo del Balance de las PYMES Se deberá clasificar en los siguientes epígrafes: Pasivo B) Pasivo Fijo o No Corriente: I. II. III. IV. V.

Provisiones a largo plazo. Deudas alargo plazo. Deudas con empresas del grupo y asociadas a largo plazo. Pasivos por impuesto diferido. Periodificaciones a largo plazo.

C) Activo Circulante o Corriente: I. II. III. IV. V.

Provisiones a corto plazo. Deudas a corto plazo. Deudas con empresas del grupo y asociadas a corto plazo. Acreedores comerciales y otras cuentas a pagar. Periodificaciones a corto plazo.

49

50

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

CUADRO 2.1 LA ESTRUCTURA BÁSICA DEL BALANCE EMPRESARIAL Patrimonio Neto + Pasivo

Activo AF

PN Activo Fijo o No Corriente

Patrimonio Neto PF Pasivo Fijo o No Corriente

AC Activo Corriente o Circulante

PC Pasivo Corriente o Circulante

A = 100 = PN + P

Activo Circulante o Corriente (AC): Todos los activos o conjunto de inversiones realizadas por la empresa para ser utilizados y permanecer en el balance a corto plazo (con mayor “vocación de liquidez”).

Activo Fijo o No Corriente (AF): Todos los activos o conjunto de inversiones realizadas por la empresa para permanecer en el balance en el largo plazo (con menor “vocación de liquidez”).

Pasivo Circulante o Corriente (PC): Fondos financieros ajenos obtenidos por la empresa y que debe devolver a corto plazo (con “vocación de más exigibilidad”).

Pasivo Fijo o No Corriente (PF): Fondos financieros ajenos utilizados por la empresa con exigencias de devolución a largo plazo a los financiadores (con menor “vocación de exigibilidad”).

Los estados financieros como soportes del análisis de la gestión empresarial

51

2.1.1. Los criterios de análisis de activo del Balance Para un adecuado análisis e interpretación de los conceptos que configuran el activo, todo directivo debe tener siempre presente dos criterios complementarios de su clasificación general: ➣ El criterio de la liquidez Según este criterio es importante estructurar los activos empresariales conforme a su mayor o menor capacidad de convertirse en dinero sin pérdida de su valor patrimonial. Desde este criterio, cabe diferenciar: • Activo Fijo o No Corriente: De menor capacidad de generar liquidez, compuesto por elementos cuya conversación plena en liquidez requiere un largo plazo (en general más de un año). • Activo Corriente o Circulante: De mayor capacidad de generar liquidez, compuesto así por elementos con vocación de conversión a la mayor rapidez posible (en general menos de un año). ➣ El criterio de tangibilidad Según este criterio, es de interés diferenciar entre cambiar: • Activo Tangible o Material: Elementos de inversión con una presencia física (tangibles) como vehículos, instalaciones, terrenos, etc., y • Activo Intangible: Elementos que suponiendo derechos no presentan una tangibilidad concreta, como son las patentes, el fondo de comercio, los derechos de cobro a clientes, etc. Estos criterios, conjuntamente con aquellos a los que se refiere al análisis del pasivo, son los que se resumen de forma gráfica en el cuadro 2.2, que se expone a continuación.

2.1.2. Los criterios de análisis del pasivo del Balance Dentro de los fondos de financiación empresarial que configuran el pasivo exigible (PE) del Balance, se suelen distinguir los mismos según tres criterios: ➣ Criterio de la exigibilidad Según este criterio, que atiende al plazo o tiempo que la empresa dispone para devolver y pagar los fondos que le han sido entregados, se suele distinguir entre

52

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

• Pasivos Fijos o No Corrientes (PF): Cuando el plazo de devolución es el largo plazo, teniendo por ello un cierto grado de permanencia en el pasivo del balance (en general, más de un año). En él se incluye la Deuda coste explícito a terceros a largo plazo (DL). • Pasivos Circulantes o Corrientes (PC): Cuando la exigencia de devolución se plantea en el corto plazo y en consecuencia con un alto grado de exigibilidad (en general, antes de un año). En él se incluye la deuda con coste explícito a corto plazo DC) y la deuda del giro operativo con proveedores sin coste explícito generalmente (Prov.). ➣ Criterio de la procedencia Según este criterio se distingue entre quiénes son los que prestan el dinero o financiación a la empresa, siendo así de interés distinguir entre • Patrimonio Neto (PN): Cuando los fondos proceden de los propios propietarios o accionistas de la empresa, constituyendo para ellos una inversión financiera, o bien de las revalorizaciones de ciertos activos de la empresa. • Recursos Ajenos o Pasivos Exigibles (P): Cuando los fondos son entregados a la empresa por terceros ajenos a su propiedad, como pueden ser los bancos y los proveedores. Atendiendo a este último criterio, y teniendo en cuenta que el dinero aportado por los propietarios es exigible a muy largo plazo, pues salvo caso de disolución o extinción de la empresa, siempre se contará con la presencia de recursos propios (PN), se dice que: PATRIMONIO NETO (PN) = ACTIVO TOTAL (A) – FONDOS AJENOS O PASIVO (P) Este concepto del PN quiere indicar que el valor atribuible a los propietarios de la empresa está determinado por el valor de todos los activos menos todas las obligaciones externas, tanto a corto como a largo plazo. Esto es simple sentido común. La participación de los accionistas en la empresa es simplemente la suma de los activos menos los préstamos pendientes a terceros. En el cuadro 2.2 se incluye esta clasificación del pasivo. ➣ Criterio del coste Para un directivo empresarial, junto a los dos criterios anteriores, otro criterio será de interés considerar siempre que se requiere acudir a una financiación: el coste que

Los estados financieros como soportes del análisis de la gestión empresarial

53

para la empresa se derive de su utilización, pues en principio los directivos estarán obligados a utilizar siempre que puedan los fondos más baratos, es decir, de menor coste. Mientras que el criterio de la exigibilidad permite distinguir entre los recursos propios o el patrimonio neto, de muy escasa o nula exigibilidad, y los recursos ajenos, de mucha mayor exigibilidad, bien en el corto o en el largo plazo, el criterio del coste de su contratación permite diferenciar entre unos recursos de muy escaso o nulo coste explícito, y otros recursos de un mayor coste que la empresa deberá planificar y evaluar cada vez que necesite recabar y negociar la incorporación de uno u otro recurso financiero. Y no pueden equipararse recursos propios con recursos sin coste y recursos ajenos con recursos con coste, pues pueden plantearse en ambos capítulos la aparición de costes o no en su contratación, según la modalidad de cada negociación. Según el cuadro 2.2 cabría distinguir entre: • Fondos con coste explícito Cuando el uso de los fondos financieros se sabe de antemano que tendrán un coste también financiero explícito. Entre estos fondos se encontrarían: los fondos propios (cuyo coste explícito sería el dividendo) y el exigible con los bancos, tanto a largo como a corto plazo (cuyo coste explícito serían los intereses o gastos financieros). Es el caso de los recursos ajenos contratados en el mercado bancario, que siempre deberán ser negociados en cuanto a plazo, volumen y coste. Es el coste representado por el tipo de interés negociado y las correspondientes comisiones bancarias. Pero también los recursos ajenos negociados en los mercados de capitales, como las obligaciones, empréstitos y pagarés, presentan las mismas o similares características en cuanto a plazo, volumen y coste. Igualmente, los recursos propios como el capital social, aunque no sea considerado como altamente exigible, no le exime de tener un coste, puesto que mientras dure la actividad normal de la empresa su utilización debe ser permanentemente negociada con los propietarios o accionistas. Dicho coste viene representado por el dividendo. Y como ya se profundizará en un capítulo posterior, este coste del capital propio, puede superar en algunas ocasiones al propio coste de los recursos ajenos. Podría suceder que en algunos balances las deudas que la empresa tenga con empresas del mismo grupo (generalmente la matriz) no figuren con un coste financiero expreso. Pero no debe llevar a equívoco, puesto que por muchas razones estos recursos también deben tener un coste, si bien es cierto que podría ser, en algunos puntos, un coste inferior al que corresponda al coste normal medio de la financiación bancaria.

54

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

• Fondos sin coste explícito Que se corresponderían con el conjunto de fondos que componen lo que se llama financiación espontánea por venir derivada del propio tráfico mercantil o de explotación de la empresa. CUADRO 2.2 LOS CRITERIOS DE ANALISIS EN EL BALANCE Patrimonio Neto + Pasivo

Activo PN

Patrimonio Neto

AF Activo Circulante o No Corriente PF

Pasivo Fijo o No Corriente AC Activo Circulante o Corriente

PC Pasivo Circulante o Corriente

A = 100 = PN + P El criterio relevante del Activo: (1) Liquidez: Tiempo en que los activos tardan en convertirse en dinero efectivo (liquidez). (AF) Se adquieren para permanecer en la empresa a largo plazo. No tienen “vocación” de convertirse en liquidez en corto plazo. (AC) Se adquieren o fabrican para convertirse en líquidos a la mayor rapidez posible. Los criterios relevantes del Patrimonio Neto y Pasivo: (1) Exigibilidad: Tiempo en que se tarda en devolver los recursos financieros a sus financiadores. (2) Coste: Coste que debe pagarse por el uso de los recursos financieros: PN Patrimonio Neto PF Pasivo No Corriente PC Pasivo Corriente

(1) Exig.

(2) Coste

Poca/Nula Baja Alta

Alto Medio Medio

Los estados financieros como soportes del análisis de la gestión empresarial

55

Su principal partida sería la financiación que por crédito comercial concedan los proveedores y que en principio no tendría coste. En cuanto a los proveedores es preciso destacar que, aun siendo un tipo de recursos ajenos, exigible a corto plazo, sin embargo no suelen presentar, en general, un coste explícito, puesto que el periodo medio de pago de 30, 60, 90 días o cualquier otro que los proveedores concedan a la empresa, supone en el fondo una fuente gratuita de financiación.

2.2. La relevancia de la Cuenta de Pérdidas y Ganancias (CPG) La Cuenta de Pérdidas y Ganancias mide los beneficios o las pérdidas empresariales durante un periodo de tiempo, comprendido entre un balance y el siguiente. Se compone de dos flujos de fondos: por un lado unos flujos positivos que son los ingresos totales, y, por otro lado, unos flujos negativos como son los gastos totales. La necesidad de que se tengan que correlacionar con el mismo periodo de tiempo los flujos de ingresos y gastos, obliga a que los mismos deban ser medidos y valorados bajo estrictos criterios contables, y aunque muchos de dichos criterios pueden ser considerados como obvios e indiscutibles para un profano, hay otros que no son de tan fácil admisión y, de hecho, a niveles internacionales se plantean diferencias de criterios entre los diversos organismos contables, lo que incluso puede hacer que una misma empresa, y para la medida de beneficios o pérdidas (resultados) de un mismo periodo presente diferentes cifras de dichos resultados si se registran con las normas contables de uno u otro país. En España, con la aplicación de los NPGC07, que suponen una gran adaptación de la legislación mercantil y contable española a los criterios internacionales al acercarlos a las NIC/NIIF, se ha establecido ya una determinada estructura de elaboración y presentación de la Cuenta de Resultados o Cuenta de Pérdidas y ganancias, que es de la que vamos a partir

La CPG Ingresos: Cuando se envían las facturas por ventas a los clientes (criterio del devengo) aunque se cobren en otro momento o periodo posterior. Gastos:

Cuando se recibe o conforma las facturas por compras a los proveedores o financiadores ajenas (criterio del devengo) independientemente de que se paguen en un periodo posterior.

56

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

• Reconocimiento de los ingresos y gastos La Cuenta de Pérdidas y Ganancias recoge el resultado del ejercicio, formado por los ingresos y gastos del mismo, excepto cuando proceda su imputación directa al patrimonio neto de acuerdo con lo previsto en las normas de registro y valoración. La “cifra de resultados” es a menudo usada como una medida del “desempeño en la actividad” de la empresa, o bien se emplea como base para otras evaluaciones, como pueden ser el rendimiento de las inversiones o las ganancias por acción. Por ello establece criterios sobre los ingresos y los gastos, de tal modo que: Los elementos de la Cuenta de Pérdidas y ganancias son: Ingresos: Son los incrementos en los beneficios económicos, producidos a lo largo del período contable, en forma de entradas o incrementos del valor de los activos, o bien como decrementos de las obligaciones, que dan como resultado aumentos del patrimonio neto, y no están relacionados con las aportaciones de los propietarios a este patrimonio. Se reconoce un ingreso en la cuenta de resultados cuando ha surgido un incremento en los beneficios económicos futuros, relacionado con un incremento en los activos o un decremento en los pasivos y además el gasto puede medirse con fiabilidad. Ingresos ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓

Importe neto de la cifra de negocios. Variación de existencias de productos terminados y en curso de fabricación. Trabajos realizados por la empresa para su activo. Otros ingresos de explotación. Imputación de subvenciones de inmovilizado no financiero y otras. Excesos de provisiones. Resultado por enajenaciones del inmovilizado.

Gastos: Son los decrementos en los beneficios económicos producidos a lo largo del período contable, en forma de salidas o disminuciones del valor de los activos, o bien como surgimiento de obligaciones que dan como resultado decrementos en el patrimonio neto y no están relacionados con las distribuciones realizadas a los propietarios de este patrimonio.

Los estados financieros como soportes del análisis de la gestión empresarial

57

Se reconoce un gasto en la cuenta de resultados cuando ha surgido un decremento en los beneficios económicos futuros, relacionado con un decremento en los activos o un incremento en los pasivos y además el gasto puede medirse con fiabilidad. Gastos de explotación ✓ ✓ ✓ ✓ ✓

Aprovisionamientos. Gastos de personal. Otros gastos de explotación. Amortización del inmovilizado. Deterioro por enajenación de los inmovilizados.

• Modelo de presentación de la Cuenta de Pérdidas y Ganancias Se selecciona el modelo “escalar” o en cascada que se expone a continuación, rechazándose en consecuencia anteriores modelos donde el “debe” se situaba a la izquierda y “el haber” a la derecha. Al igual que con el Balance, con la Cuenta de Pérdidas y Ganancias el NPGC07 de PYMES elige un modelo de presentación más simplificado que el modelo de las empresas en general, tal y como también se detalla en el Anexo de este capítulo. Las diferencias más significativas entre ambos modelos son las que se exponen en el cuadro siguiente: PGC 07 A) Operaciones continuadas A.1) Resultado de explotación A.2) Resultado financiero A.3) Resultado antes de Impuestos Impuesto sobre beneficios A.4) Resultado del ejercicio Procedente de actividades Continuadas

PGC07 de PYMES A) Resultado de explotación B) Resultado financiero C) Resultado antes de Impuestos Impuesto sobre beneficios D) Resultado del ejercicio

B) Operaciones interrumpidas 19. Resultado del ejercicio procedente de operaciones interrumpidas A.5) Resultado del ejercicio (+/ – A4 +/ – 19)

Es preciso hacer constar que el PGC o Plan Contable español indica expresamente que:

58

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Resultados extraordinarios: En caso de que la empresa presente ingresos o gastos de carácter excepcional y cuantía significativa, como por ejemplo los producidos por inundaciones, incendios, multa o sanciones, se creará una partida con la denominación “Otros resultados”, formando parte del resultado de explotación e informará de ello detalladamente en la memoria.

Es decir, desaparecen los denominados hasta la fecha como “resultados extraordinarios”, por lo que deberán repartirse, si se producen, dentro de: • Los resultados de explotación, si se han derivado de transacciones con inmovilizado o de subvenciones de capital, o de multas y sanciones; • Dentro de los resultados financieros, si se han derivado de operaciones con instrumentos de patrimonio de entidades vinculadas; • Dentro del patrimonio neto, si se han derivado de transacciones con títulos propios o si se trata de resultados que provienen de ejercicios anteriores. Y según se corresponda con la naturaleza de los ingresos o gastos.

2.2.1. La información directiva de la CPG A través del análisis e interpretación de la cuenta de resultados o de pérdidas y ganancias, se profundiza en el conocimiento de la situación económica de la empresa, frente al análisis más financiero que se realiza a través del balance. Del análisis de la CPG, el empresario y el directivo pueden obtener conclusiones sobre los siguientes aspectos de la gestión empresarial. Evidentemente, el análisis de la CPG se enriquece mucho más cuando se estudian varias, bien de ejercicios anteriores, bien de ejercicios futuros. Cabe decir por ello que el análisis de la CPG debe ser siempre un análisis dinámico. Un análisis de la CPG debe partir del modelo propuesto por los NPGC07, tal y como se expone de forma simplificada en el siguiente cuadro 2.3, y que, como ya se ha indicado anteriormente, se propone como nuevo frente al antiguo modelo del PGC90, que venía siendo el tradicional.

Los estados financieros como soportes del análisis de la gestión empresarial

59

LOS OBJETIVOS DEL ANÁLISIS DE LA CPG EVOLUCIÓN GESTIÓN

PREGUNTAS PARA EL ANÁLISIS

• Volumen de ventas

• ¿Se están obteniendo los volúmenes de ventas programados?

• Márgenes explotación

• ¿Se consiguen los márgenes de explotación necesarios para que la empresa sea rentable?

• Contención de gastos

• ¿Se mantiene la evolución de los gastos en los límites deseados para conseguir beneficios?

• Beneficios por productos

• ¿Qué productos son los que más contribuyen a la generación de beneficios?

• Rentabilidad económica

• ¿En qué unidades o líneas de negocio se apoya básicamente la rentabilidad empresarial?

En este nuevo modelo, los resultados se pueden ver y analizar en cascada, que entendemos es mucho más comprensible para todo directivo que no esté acostumbrado a la información contable. Además es de destacar que se está produciendo una asimilación mucho más rápida de lo esperado de la terminología inglesa, que tanto las revistas especializadas como la propia prensa económica han empezado a utilizar desde la introducción de las normas NIC/NIIF. Por ello, y para la mejor comprensión de los citados términos, utilizaremos, además de la terminología española tradicional, la terminología inglesa, ya que se ha convertido de uso común, para lo que inicialmente realizaremos una traducción de la terminología entre los términos en español y en inglés, en la primera parte de la exposición y análisis. Evidentemente, y como puede apreciarse en el cuadro citado, en una Cuenta de Pérdidas y Ganancias, lo primero que se aprecia es que coexisten diferentes niveles de beneficios o resultados y el directivo debería conocer cómo se llega a cada uno de ellos.

2.2.2. Los resultados de la CPG En el primer nivel nos encontramos con: • El beneficio bruto operativo o bruto de la explotación (BBO, BBE o EBITDA): Es decir, se corresponde con el beneficio “económico” de la explotación de la empresa, al no incluir los “ gastos financieros” y tampoco los conceptos de “depreciación” y “amortizaciones”, puesto que estos últimos son gastos que no suponen salida de caja, y por tanto son fondos generados operativamente por la empresa y que se pueden utilizar por la misma para su desarrollo y crecimiento.

60

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Es decir, este concepto de BBO o EBITDA sería equivalente a la suma de: BB0 o EBITDA = BAIT o EBIT + dotaciones amortizaciones y provisiones por deterioros. Es decir, el término de EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization), en la aceptación inglesa que se usa como más generalizada, se identifica con los recursos generados por la empresa durante un periodo determinado, ya que es el diferencial entre los ingresos y los gastos operativos antes de las dotaciones a amortizaciones anuales y provisiones por deterioros. Evidentemente, las amortizaciones y provisiones constituyen gastos o costes del ejercicio, pero no suponen un desembolso de caja. De ahí que: EBITDA = ingresos – gastos desembolsables = beneficio operativo (EBIT) + + amortizaciones y provisiones. El EBITDA es un indicador para el análisis directivo más estable, aunque más bruto, que el propio beneficio. Y es así porque cuando una empresa reduce su amortización para mejorar el beneficio, sus fondos generados operativamente permanecen constantes. Ahora bien, si aplica principios más conservadores incrementando su amortización, el beneficio contable se reduce, pero su EBITDA resulta inalterado. En consecuencia, los recursos generados durante un periodo en una empresa son independientes de la amortización practicada. • Beneficio antes de intereses y tributos (BAIT o EBIT): Es el beneficio conseguido por la actividad normal o de explotación de la empresa. Han sido proporcionados por la totalidad de los activos y debe ser, por tanto, distribuido entre éstos.

Ingresos operativos totales . . . . . . . . . . . IO (+) Gastos operativos totales. . . . . . . . . . . . . GO (–) = Beneficio antes intereses e impuestos BAIT o EBIT

Es decir, en este nivel se incluyen entre la totalidad de los gastos operativos los correspondientes a las dotaciones para amortización y las provisiones por los deterioros de los activos, pero no se incluyen los gastos financieros o intereses. En la terminología inglesa EBIT viene de “Earnings Before Interest and Taxes” y, por supuesto, después de provisiones por depreciaciones y amortizaciones.

Los estados financieros como soportes del análisis de la gestión empresarial

61

CUADRO 2.3 EL DESGLOSE DE LA CPG

Ingresos operativos o de explotación (por ventas durante el periodo)

(+)

GE Gastos operativos sin amortizaciones

(–)

BBE o EBITDA

=

Beneficio operativo bruto o de explotación

DA Provisiones por deterioros y amortizaciones

(–)

BAIT o EBIT

=

Beneficio neto operativo o antes de intereses y tributos

I (–)

Intereses (gastos financieros)

BAT o EBT

=

Beneficio antes de tributos

T Tributos (Impuesto sobre beneficios)

(–)

BN o BDT

=

Beneficio Neto o después de tributos

DIV (–)

Dividendos

BR

=

Beneficio neto retenido

62

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

• Beneficio antes de tributos (BAT o EBT) Ahora bien, del beneficio BAIT, una parte del mismo deberá ir destinado a pagar los intereses (en adelante, gastos financieros) que se deriven de los préstamos realizados por terceros. Luego: Beneficio antes de intereses e impuestos . BAIT o EBIT Intereses (gastos financieros) . . . . . . . . . (–) GF(I) = Beneficio antes de impuestos BAT o EBT Este nivel del beneficio se calcula deduciendo del BAIT o EBIT los gastos financieros o gastos por intereses que cada ejercicio devenga la empresa por el pago de sus deudas financieras. Las siglas en inglés vienen de “Earnings Before Taxes” y por supuesto después de intereses o gastos financieros No obstante podría suceder que la empresa, además de gastos financieros, que es lo más corriente, tuviera igualmente ingresos financieros, por dividendos u otros similares, por lo que en este caso al BAIT o EBIT habría que deducirle la diferencia entre los ingresos y gastos financieros. A esta diferencia se le denomina “resultado financiero”, y como ya se ha señalado en capítulos anteriores, estaría compuesto: • El resultado financiero Está compuesto por la diferencia entre los ingresos y gastos financieros que se registran en la empresa. En cuanto a los “ingresos financieros”, se considerarán todos los provenientes de la gestión de la tesorería empresarial, es decir, los intereses a favor de las cuentas corrientes y los intereses percibidos por la colocación de recursos sobrantes en cuentas financieras o en activos financieros seguros y de fácil liquidación. Con el nuevo PGC contable, se exceptúan los descuentos por pronto pago a los proveedores, que deberán incluirse en el cálculo del BAIT Con respecto a los “gastos financieros” se incluirán todos los costes correspondientes al servicio de las deudas contraídas, intereses, comisiones bancarias, gastos de descuentos de efectos (con la excepción de los gastos de descuento por pronto cobro a los clientes que también formarán parte del BAIT) y todos los conceptos que signifiquen gastos, por disponer de una financiación ajena o anticipos de cobros a la fecha convenida. La deducción, en este caso, desde el BAIT o EBIT del resultado financiero, permitirá a su vez calcular el nuevo escalón del beneficio que hemos denominado BAT o EBT. BAIT o EBIT – Resultado financiero positivo (negativo) = BAT o EBT. Beneficio (pérdida) de las actividades ordinarias

Los estados financieros como soportes del análisis de la gestión empresarial

63

Es decir, el resultado ordinario expresará el excedente creado por la actividad de la empresa, teniendo en cuenta la estructura financiera que haya sido necesario mantener para su desarrollo a niveles normales. Al relacionar este resultado con el importe del activo neto empresarial, se podrán obtener conclusiones de gran interés sobre la eficacia con la que actúe la empresa en la utilización de sus inversiones productivas.

• Beneficio después de impuestos (BN o BDT) Si al BAT se le deducen los impuestos o tributos (en España el denominado hasta ahora “impuesto de sociedades” o “impuesto sobre beneficios”) que se van a pagar a Hacienda (Gobierno), quedará el beneficio que llega a los accionistas, llamado beneficio neto: Beneficio antes de impuestos . . . . . . . . . BAT o EBT (+) – Impuesto sociedades (o tributos) . . . . . . . T (–) = Beneficio después de impuestos o tributo BN o BDT También a este BN se le denomina en el lenguaje común directivo “beneficio neto después de tributos”. • Beneficio retenido (BR) Una vez obtenido el beneficio neto del ejercicio o período económico, y deducidos los impuestos devengados en el mismo (IS), dicho beneficio puede tener dos diferentes destinos, a reparto de dividendos o a creación de las reservas contables.

Beneficio neto

Dividendos: como retribución a los accionistas o propietarios. Reservas: como autofinanciación para la propia empresa.

La distribución de los dividendos se rige por los estatutos de cada empresa y por los acuerdos que en cada junta general acuerden los accionistas o propietarios. Las normas legales autorizan además, en unas determinadas condiciones, el pago de anticipos, llamados “dividendos a cuenta”, sobre los dividendos definitivos. Para ello, se suele autorizar al consejo de administración para que haga un pago a cuenta durante el año si los beneficios lo justifican; sólo se puede proponer el dividendo definitivo después de transferirse a la reserva la cantidad que se considere adecuada. En la junta general, los accionistas aprueban el dividendo final, pero como no puede aumentar la cantidad propuesta por los consejeros, esto no pasa de ser mera formalidad.

64

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Debido a que el dividendo definitivo es sólo una propuesta, en la fecha del balance de situación todavía no se ha pagado y, por tanto, aparece en el pasivo circulante cuando se prepara aquel. Los dividendos aparecen por su importe bruto en la cuenta de pérdidas y ganancias; es decir, al pagarse a los accionistas hay que deducir el impuesto sobre los rendimientos del capital del mismo modo que al pagarse los sueldos o salarios a los trabajadores se les deduce el impuesto sobre la renta. El importe de los impuestos retenidos ha de ingresarse en Hacienda. Los accionistas que no han de pagar impuestos pueden, por supuesto, reclamar el reembolso al hacer su declaración del IRPF. Una vez decidido el pago de dividendos, el resto del beneficio neto (BN) se retiene en la empresa para su autofinanciación a través de la correspondiente constitución de los que se denominan “reservas”. En consecuencia: Beneficio neto o después de tributos . . . . . . BN (+) – Dividendos. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Div (–) Beneficio retenido (reservas) . . . . . . . . . . . . BR (=) En cuanto a las reservas, son los beneficios que quedan reinvertidos en la empresa a lo largo de los años. De ahí la expresión “se lleva a reservas”. Las reservas indican el origen del dinero pero no su destino, ya que suelen estar invertidas en activo fijo o existencias o en algún otro elemento del activo de la empresa.

2.2.3. Las alertas del beneficio en el análisis Conforme a lo dicho repetidamente, la obtención del resultado de la CPG por niveles será fundamental. En general, los criterios de diagnóstico a tener en cuenta son los que se resumen a continuación: • EBITDA(–) negativo En este caso, cuando la empresa no puede cubrir con sus ingresos netos por ventas los gastos de explotación antes de las amortizaciones, es un índice de extremo peligro, pues cuanto más venda la empresa más perderá. Será necesario un profundo replanteamiento de la política empresarial y proceder a su urgente reflotamiento. • BAIT o EBIT(–) negativo Cuando a pesar de ser positivo el EBITDA, se convierte en negativo el beneficio antes de intereses e impuestos o beneficio de la explotación, es índice de que la

Los estados financieros como soportes del análisis de la gestión empresarial

65

empresa no está en condiciones de cubrir alguno de sus gastos de estructura general, y en consecuencia también debe proceder a un plan de reestructuración, dado el carácter de fijo de la mayoría de estos gastos. • BAT o EBT (–) negativo Si la pérdida o situación negativa se registra a este nivel, es indicativo de que la empresa no puede cubrir sus gastos financieros. En este caso será conveniente analizar la estructura de financiación de la empresa, pues posiblemente un excesivo nivel de endeudamiento será la causa de dicha pérdida. Resumiendo lo dicho, podría establecerse una graduación de la alerta con que debe encararse el diagnóstico de cada tipo de resultado: LAS ALERTAS DE LA CPG PARA EL DIAGNÓSTICO NIVEL DE RESULTADO EBITDA (–) BAIT o EBIT (–) BAT o EBT (–) BN o BDT (–)

NIVEL DE ALERTA

ACCIONES GERENCIALES

Máxima alerta Alerta general Alerta especial Alerta menor

Reflotamiento empresa Reestructuración económica Reestructuración financiera Revisión extraordinarios

Estando claro que las acciones que se deben propugnar del diagnóstico elaborado, se deberán llevar a cabo cuando se detecte que la situación negativa es manifiesta y persistente y no causa de una crisis coyuntural y de corto tiempo. A partir del análisis generalizado de la CPG en cualquiera de sus desgloses, lo lógico es que el análisis se vaya concentrando en cada uno de los capítulos de la misma, analizando causas y efectos. Si el resultado negativo se detecta que tiene su origen en las ventas o en el coste de las ventas, habrá que acudir a un análisis más profundo a través de los costes que permita diagnosticar el margen de contribución de cada producto o línea de negocio. La relevancia para el análisis económico-financiero del BAT viene también refrendada por la frecuencia con que las cargas financieras ahogan a muchas empresas, y mucho más intensamente cuando se trata de Pymes, ocasionando una ausencia o huelga de capitales, pues cuando dicho ahogo se produce, no es posible dar una adecuada retribución a los accionistas, quienes se sentirán sin motivación para la aplicación de fondos, prefiriendo que la empresa siga con la política de endeudamiento, cerrando así el típico circulo sin solución. Ahora bien, no debe olvidarse que, siendo un objetivo prioritario el alcanzar un BAIT positivo, el mismo siempre será un resultado, es decir, el resultante de otros objetivos previos que la empresa debe plantearse en términos de ingresos y gastos.

66

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Otra forma de realizar el análisis es proceder a establecer un desglose del BAIT en base a la naturaleza de sus gastos. En el cuadro 2.5 se explicita cómo se llega a la distribución y asignación por destinos de cada uno de los resultados que se incluyen en la CPG. Lógicamente, en el cuadro se han resumido los destinos de asignación y distribución más usuales. LA RELEVANCIA DEL BAIT PARA LA EMPRESA BAIT < 0

La empresa tiene pérdidas de explotación, en realidad se empequeñece, pierde activos, recursos y potenciales.

BAIT = 0

La empresa se condena a permanecer estática, debiendo acudir a financiación ajena para su desarrollo con grandes riesgos.

BAIT > 0

La empresa genera beneficios de explotación y puede autofinanciar su desarrollo con ventajas para propietarios y accionistas.

Una vez que la empresa ha decidido repartir los dividendos cuyo pago a los accionistas supondrá una salida de caja, el resto del beneficio neto (BN) que queda en la empresa en concepto de reservas; será la parte del beneficio del periodo que denominaremos beneficio retenido (BR). La fórmula del cálculo de ambos beneficios, neto y retenido, serán: BN = BAT (1 – t)

y

BR = [BAT (1 – t) – Dividendos]

Entendiendo que “t” a deducir sería la cuota existente en el periodo para el devengo del impuesto de sociedades. En todo caso, además del análisis que por separado se pueda realizar de cada uno de los componentes, de su evolución y de cómo inciden en la generación de cada uno de los diferentes resultados o beneficios, es indudable que la CPG requiera un análisis integral para su mejor interpretación, y las adecuadas conclusiones. Para este análisis integrado interesa retener las causas que puedan llevar a generar cada escalón de los resultados más relevantes. De tal modo: LOS DOS NIVELES BÁSICOS DE RESULTADOS Resultado de Explotación (BAIT)

Refleja el resultado de las actividades ordinarias y regulares de la empresa, siendo generado por las operaciones para las que fue creada la empresa, es decir, producir o comercializar determinados productos o servicios.

Por lo que si el resultado o beneficio neto (BN) se analiza aisladamente, puede llevar a engaño: • No refleja la verdadera capacidad y potencialidad que posee la empresa para generar beneficios como resultado de sus ingresos y operaciones normales.

Los estados financieros como soportes del análisis de la gestión empresarial

67

CUADRO 2.4 EL DESGLOSE DEL BAIT DE LA CPG CPG

Ingresos de Explotación por Ventas

V

(–GD) Gastos Directos: MAT. Materiales . . . . . . . . . . . . . . MOB. Trabajo . . . . . . . . . . . . . . . . OGD. Otros gastos directos. . . . . . Beneficio Bruto Explotación

BBE

(–GG) Gastos Generales: GGF. De fabricación . . . . . . . . . . . GGC. De comercialización . . . . . . GGA. De administración. . . . . . . . GGD. De depreciación (amortización) . . . . . . . . . . Beneficio antes de intereses y tributos

BAIT

(GD) Gastos Directos: Cuyo volumen depende y varía directamente con el volumen de actividad de la explotación y ventas que tenga la empresa en el periodo. (GG) Gastos Generales Cuyo volumen e importe es independiente de la actividad que a corto plazo mantenga la empresa.

• No refleja la verdadera capacidad y potencialidad de la empresa para generar los recursos que necesitará en el futuro para asegurar su crecimiento y desarrollo. Ya que, como repetidamente se ha comentado, una empresa puede llegar, a pesar de cerrar sus operaciones con pérdidas en las cuentas de explotación, a un resultado final positivo como resultado, bien de operaciones extraordinarias que por su naturaleza no podrá repetir en el futuro, o bien por los beneficios obtenidos, como consecuencia de beneficios coyunturales, en la gestión de su cartera de valores financieros. Es decir, el objetivo claro de toda empresa debe ser el de mostrar beneficios en su cuenta de explotación (BAIT). Este análisis puede igualmente ser complementado con la autogeneración de fondos que permite cada escalón de la CPG, tal y como se indica a continuación.

68

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

LA AUTOFINANCIACIÓN DE FONDOS VÍA BENEFICIOS (T) Tributos (D) Dividendos (BR) Beneficios Retenidos

(BAIT) (BAT)

(A) Amortizaciones

Autofinanciación

(P) Provisiones por deterioros

CUADRO 2.5 DISTRIBUCIÓN (ASIGNACIÓN) DE RESULTADOS DE LA CPG

Los estados financieros como soportes del análisis de la gestión empresarial

69

La autofinanciación del periodo estará integrada por unos elementos que figuran como tal en la estructura financiera de la empresa, como es el beneficio, más otros que corresponderán a un cambio de sustancias, como las amortizaciones y provisiones. La materialización lógica de ambos se realizará en las cuentas o activos circulantes, y por consiguiente en el incremento del fondo de maniobra. Es decir, la autofinanciación permite la regeneración del fondo de maniobra, de tal manera que si el mismo se aplica al reforzamiento e incluso expansión de la estructura patrimonial fija de la empresa, la actividad de explotación se encarga de reponer el fondo de maniobra a unos niveles operativos mediante la generación de autofinanciación.

2.2.4. El análisis de la CPG Analítica Junto a la descomposición de los resultados en cascada o escalones que propicia la CPG, las normas contables españolas, pensando en la necesidad de una mayor información que facilite la adopción de decisiones por parte de sus directivos o por el mismo empresario, han desarrollado un nuevo modelo de presentación de los resultados que se corresponde con la denominada CPG Analítica. Su utilidad es muy destacada para el diagnóstico. El modelo propuesto viene a ser un modelo de presentación de los resultados en forma de estado alternativo al modelo de forma de cuenta, y con el fin de establecer una sola relación vertical de conceptos más ajustados a los criterios de gestión directiva que da lugar progresivamente, en sentido descendente, a una serie de magnitudes y márgenes de indiscutible significación para una mejor comprensión del resultado empresarial. Este es el modelo que adopta el NPGC. Así, en esta cuenta de pérdidas y ganancias analítica se incorpora un nuevo concepto cada día más introducido entre los manuales de management empresarial: el valor añadido. Este concepto, todavía de incipiente uso en el análisis de gestión de nuestro país, se encuentra ya muy introducido en otros países, por considerarse de gran utilidad para evaluar con mayor significación el carácter social del excedente empresarial repartido a la colectividad. Con el fin de facilitar su comprensión, podríamos aceptar como definición adecuada del valor añadido aquella que lo equipara con el valor económico generado por una unidad productiva y que se distribuye entre aquellos que han contribuido a su creación. En una acepción mucho más amplia y generalizada, se viene identificando el valor añadido con el incremento de valor que experimentan las cosas y los bienes en el transcurso del proceso productivo. Según se explicita en el cuadro 6.6, esta CPG Analítica se descompone a su vez en los siguientes escalones: • El valor añadido de la empresa Su cálculo se obtiene a partir de la cifra de ventas a la cual se le deducen los siguientes conceptos, ya explicados en anteriores apartados del presente capítulo.

70

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

• El resultado bruto de la explotación El “resultado bruto de la explotación” será el resultado económico de la empresa capaz de representar los logros alcanzados en el terreno industrial y comercial. Se obtiene deduciendo del valor añadido básicamente los gastos de personal. valor de la Ventas Netas porElprestación deproducción servicios y otros ingresos de explotación. + Variación de existencias de productos terminados y en curso de fabricación. + Trabajos efectuados por la empresa para su inmovilizado. + Subvenciones a la explotación = Valor de la producción A partir de este valor de la producción se obtiene el siguiente renglón: El valor añadido de la empresa = Valor de la producción – Compras netas + Variación de existencias, mercaderías, materias primas y otras materias consumibles. – Gastos externos y de explotación = Valor añadido de la empresa De él se pueden extraer importantes conclusiones sobre la actividad principal y, en consecuencia, de la capacidad de supervivencia y de futuro de la empresa, por lo que debe ser considerado como una de las cifras básicas para el análisis de la gestión. A su vez, del valor añadido que se obtenga se parte para el cálculo del resultado bruto de la explotación, deduciendo de la cifra de este valor añadido las siguientes partidas: El resultado bruto de la explotación – Otros gastos + Otros ingresos – Gastos de personal = Resultado bruto de explotación A partir de este resultado bruto se puede obtener, en un siguiente escalón del desglose, el resultado neto de la explotación, conforme a:

Los estados financieros como soportes del análisis de la gestión empresarial

71

EL RESULTADO NETO DE LA EXPLOTACIÓN

(–)

Consumos externos

(=)

Valor Añadido de la empresa

(+)

Otros ingresos

Valor de la producción

(–)

Otros gastos (–)

(–)

Gastos de personal

Amortizaciones y provisiones no financieras

(=)

Resultado bruto de la explotación

(=)

Resultado neto de la explotación

Es decir, el “resultado neto de explotación” será el resultado de actividad típica de la empresa al que se llega deduciendo del resultado bruto, las dotaciones a las amortizaciones y provisiones, descontando de estas últimas las provisiones aplicadas a su finalidad que hubieran sido recuperadas. Será un mejor indicador que el resultado bruto de la explotación en aquellas situaciones en que la empresa haya tenido en el período importantes variaciones en el capital inmovilizado al servicio de la explotación, que hayan supuesto aumentos o disminuciones en las dotaciones a las amortizaciones. Lógicamente este nuevo desglose de la CPG, desde una perspectiva incipientemente analítica, ayuda a mejorar el análisis y el diagnóstico de la evolución de la actividad de explotación de una empresa, incorporando conceptos de total actualidad y que cada vez son más comunes en el lenguaje empresarial y directivo. Así, el término de valor añadido generado por la empresa con su actividad se está popularizando muy rápidamente en función del también nuevo concepto como es el EBITDA.

2.3. El análisis en base a los ratios de gestión Si hay una palabra que entre el mundo directivo se usa tanto o más que la de “beneficio”, esa es la de “rentabilidad”. Quizás existe una referencia intuitiva hacia dicho concepto y por eso se habla de que la empresa debe ser por encima de todo “rentable”. También se dice que todas las inversiones deben buscar la rentabilidad. No hay duda por tanto sobre la relevancia de este concepto y de su trascendencia para conseguir el éxito en cualquier función directiva de la empresa. No obstante, el problema puede surgir cuando se intenta concretar, medir o evaluar dicha rentabilidad. Determinar y hacer fácilmente comprensible cuál es el nivel de rentabilidad alcanzado por una empresa en su evolución, o por otro lado, cuál deberá ser el grado de rentabilidad que constituya el objetivo directivo de management hacia el futuro.

72

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

CUADRO 2.6 LA CPG ANALÍTICA

Cifra neta de negocios

V

Var. existencias productos terminados/curso Subvenciones a la explotación

Valor de la producción

P

Valor añadido generado

EVA

Beneficio bruto explotación

BBE

Consumos Gastos explotación

Otros ingresos Gastos de personal

Dotación Amortización Variación provisión

Beneficio neto explotación

BAIT

Ingresos financieros Gastos financieros

Beneficio actividades ordinarias

BAT

Impuesto sobre beneficios

Beneficio después de impuestos

BN

Los estados financieros como soportes del análisis de la gestión empresarial

73

No existe una sola versión de la rentabilidad. Suele distinguirse entre la “rentabilidad económica” o rentabilidad de la empresa como negocio o conjunto de negocios y entre la “rentabilidad financiera”, o rentabilidad que obtengan los accionistas o propietarios como retribución al capital que tienen invertido en la empresa. Son dos versiones de la “rentabilidad operativa” que en general no suelen coincidir en la práctica, tal y como veremos más adelante. Las dos dimensiones de la rentabilidad operativa: Rentabilidad económica: Rentabilidad de la empresa como negocio o rentabilidad que se obtiene sobre la inversión o utilización de los activos. Rentabilidad financiera: Rentabilidad que obtienen los propietarios a su inversión en la empresa, es decir, sobre el patrimonio neto de la empresa.

De todos modos, el método más universalmente extendido es el de medir y evaluar la rentabilidad operativa a través del uso de determinados ratios obtenidos a partir de ciertas cifras del Balance y de la CPG.

2.3.1. El uso de los ratios de gestión Puede decirse que la gran mayoría de las técnicas de análisis y diagnóstico sobre la “salud económico-financiera” de las empresas, se apoyan en las relaciones significativas que se pueden establecer entre determinados conceptos de la CPG y otros incluidos en el Balance.

A estas relaciones que se establecen se las denomina como “ratios” o “índices” y su análisis se realiza analizando su evolución o tendencia.

Los ratios, como su nombre indica (razón o relación), son cocientes que relacionan diferentes magnitudes buscando una relación lógica y significativa. Su uso como técnica de análisis financiero ha adquirido una gran relevancia dada su capacidad informativa, complementando y ampliando considerablemente desde una perspectiva analítica la información que proporcionan las cifras absolutas. Por ejemplo, si se divide el beneficio neto obtenido por la empresa entre el importe de los recursos propios se obtiene un ratio, generalmente llamado ratio de rentabilidad financiera:

74

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Un ejemplo de ratio Ratio de Rentabilidad Financiera =

Beneficio neto Fondos propios

Los ratios se pueden clasificar en tres grandes grupos: ratios patrimoniales, ratios económicos y ratios financieros, según se pretenda destacar unas u otras magnitudes relacionadas con cada uno de los diferentes tipos de análisis a realizar. En cualquier caso, la técnica de los ratios complementa las técnicas de los porcentajes, las diferencias y los gráficos, y hace mucho más comprensible el diagnóstico de la gestión empresarial. A su vez, su análisis dinámico puede realizarse siguiendo diferentes alternativas, entre las que destacan como las más usuales en la práctica las que se indican en el esquema siguiente: A través del análisis de la evolución de los ratios de la propia empresa a lo largo del tiempo, pueden obtenerse mediciones sucesivas y en consecuencia extraer un diagnóstico dinámico de la evolución empresarial, en el sentido de ver si a través de los ratios la empresa va mejorando o empeorando en algunos aspectos de su management. Evidentemente, si se usan ratios con datos del pasado (históricos), habrá que hacer un análisis interpretativo hacia el futuro por la vía de la extrapolación de los mismos. Si se pueden usar ratios preparados en base a previsiones y datos presupuestarios, se puede hablar de objetivos a conseguir en el futuro. El uso de los ratios Medición y análisis evolución ratios

{

Histórica: basada en datos de años pasados.

Medición y análisis por comparación sobre unos ratios de referencia

{

Estándar: en general, los ratios medios del sector.

Futura: basada en datos previsionales sobre el futuro.

Benchmarking: comparando con los ratios de los “líderes” del sector.

Cuando el análisis se hace por comparación, se pueden obtener conclusiones con respecto al posicionamiento de la empresa hacia los estándares que sirvan de comparación. Si se utilizan medias sectoriales, podrá saberse si la empresa se viene posicionando o se podrá posicionar en situaciones de mayor fuerza o debilidad sobre la media del sector.

Los estados financieros como soportes del análisis de la gestión empresarial

75

Si se utilizan los ratios de las empresas líderes del propio sector, se podrá diagnosticar cuán cerca o lejos se encuentra la empresa respecto a las mismas (benchmarking).

2.3.2. Los criterios de uso de los ratios Ahora bien, no debe olvidarse que, dada su estructura de cálculo, es preciso considerar que la elaboración de ratios debe estar basada siempre sobre magnitudes relacionadas, puesto que de lo contrario la información proporcionada carecería de sentido. Por el criterio de relevancia, los ratios a utilizar serán exclusivamente aquellos que faciliten información útil para el análisis que se desee realizar, puesto que en caso contrario se podrían hasta obtener conclusiones aparentemente contradictorias. Y, por el criterio de cautela, hay que considerar todas las alternativas de evolución de los ratios y no siempre dejarse guiar por las decisiones que supongan un mayor valor del ratio, por lo que la prudencia aconseja que junto a los ratios se disponga en paralelo de la información sobre las magnitudes absolutas que lo conforman. Puesto que, como ya se ha dicho, las posibilidades de calcular diferentes ratios son muy amplias, más que la cantidad, el uso de los ratios como técnica de análisis deberá estar orientada por la calidad de la información a tratar, según los objetivos específicos de cada tipo de análisis a realizar en cada momento. Será preferible, por tanto, conocer una relación abierta y no muy extensa de ratios, su contenido informativo y su interpretación adecuada, y luego, en cada caso, progresar, ampliar y seleccionar aquellos que tengan una mayor utilidad informativa. En el cuadro 2.7 se incluye un resumen de las características más relevantes del análisis por ratios. CUADRO 2.7 LOS CRITERIOS DE ELABORACIÓN DE LOS RATIOS

1.º Relación




La elaboración de los ratios debe estar siempre basada en magnitudes relacionadas para evitar que la información proporcionada carezca de sentido.

2.º Relevancia




Sólo se deberán utilizar aquellos ratios que faciliten información útil para el análisis a realizar, evitando se obtengan conclusiones aparentemente contradictorias.

3.º Cautela




Deben considerarse todas las alternativas de evolución de los ratios para evitar dejarse influir por los que faciliten una información más favorable.

4.º Calidad




Puesto que los ratios a utilizar pueden ser muy numerosos, deben calcularse aquellos que mejor evalúen la calidad de la información a tratar según los objetivos específicos de cada tipo de análisis.

76

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

2.3.3. Parámetros de rentabilidad operativa para el cálculo de los ratios Con ser muy importante el beneficio que la empresa venga obteniendo por su actividad, la auténtica evaluación del negocio no se hace hasta que no se relaciona dicho beneficio con los recursos económicos y financieros empleados para su obtención. Se puede definir de forma muy genérica la rentabilidad operativa como la tasa con que la empresa remunera al capital empleado. De ahí que, en base a los diferentes niveles de beneficio que se utilicen para el cálculo del ratio y a los múltiples tipos de capitales o recursos empleados, puedan obtenerse muchas clases de ratios de la rentabilidad empresarial. De todos modos, en el análisis se suelen distinguir dos grupos de ratios de rentabilidad: los que intentan diagnosticar la rentabilidad económica del propio negocio y los que intentan diagnosticar la rentabilidad financiera, es decir, la que se lleva a su casa el propietario o accionista.

Si tomamos los dos documentos que hemos analizado conceptualmente: el Balance y la CPG, y aplicamos sobre algunas de sus partidas la técnica citada de los ratios, podemos proceder a calcular, medir y evaluar cada una de las rentabilidades de la empresa durante uno o varios periodos o ejercicios económicos.

Para ello hay que partir de cuatro parámetros, que son los que básicamente conforman los conceptos de rentabilidad empresarial. En el cuadro 2.8. se resumen los cuatro: cifra de ventas, activo total invertido, resultados de la actividad y capital o fondos propios de los accionistas; y además, cómo se relacionan para la obtención tanto de la rentabilidad económica como de la rentabilidad financiera. Según el cuadro, dos serán las rentabilidades operativas a analizar: la rentabilidad económica (RE) y la rentabilidad financiera (RF).

2.4. El caso de la empresa DEREFERENCIA Analizados conceptualmente los dos principales estados financieros como son el balance y la CPG, vamos a partir de este momento de intentar profundizar en cada uno de los conceptos expuestos a través de un ejemplo concreto que hemos llamado el caso de la empresa DEREFERENCIA, que será utilizado a lo largo de los siguientes capítulos y cuyos datos básicos de partida para el análisis son los que se detallan en el cuadro 2.9.

Los estados financieros como soportes del análisis de la gestión empresarial

77

CUADRO 2.8 LOS PARÁMETROS DE LA RESPONSABILIDAD OPERATIVA La relación entre parámetros

Activo

Apalancamiento

Patrimonio

Rentabilidad económica

Rotación

Rentabilidad financiera

Margen

Ventas

Resultados

La procedencia de los parámetros

Balance

Activo

Activo Total

AT

Capital

Patrimonio Neto

PN

Beneficio explotación

BE

BAIT

CPG

Beneficio Beneficio Neto

BN

Las dos rentabilidades operativas

BAIT

RE

AT

BN

RF

PN

78

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Dentro de este cuadro se detalla en primer lugar la CPG a una fecha concreta (que designamos como 31.12.200X) y correspondiente a un ejercicio económico completo. Aunque para simplificar la comprensión no se indiquen todas las cifras, todas ellas van referidas a miles de euros (€). Al margen del análisis que de estos estados se realice en los próximos capítulos con la técnica de los ratios, las principales conclusiones que obtenemos de estos datos, aplicando la técnica de los porcentajes, son las siguientes: • Sobre la CPG Partimos de una CPG para el periodo a analizar con la siguiente estructura porcentual sobre la cifra de ventas: LA CPG DE DEREFERENCIA

Ingresos por ventas • BAIT • BAT • BN • BR

M€

%

1.200 200 160 104 52

100 16,6 13,3 8,6 4,3

• Sobre el Balance Mientras que para los datos del balance se parte de los siguientes: EL BALANCE DE DEREFERENCIA M€ Activo fijo Activo circulante AT = PN + P = Fondos propios Deudas largo plazo Pasivo circulante

%

600 400

60 40

1.000

100

400 300 300

40 30 30

Todo ello como resultado a su vez de la hipótesis que se ha utilizado para los cálculos de intereses, impuestos y reparto de dividendos.

Los estados financieros como soportes del análisis de la gestión empresarial

79

CUADRO 2.9 RELACIÓN BALANCE-CPG EN LA EMPRESA DEREFERENCIA CPG

M€

Ingresos de explotación (ventas) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Gastos de explotación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1.200 (1000)

• Beneficio antes de intereses y tributos . . . BAIT . . . . . (1) Intereses o gastos financieros . . . . . . . (I) = (40)

200

• Beneficio antes de tributos . . . . . . . . . . . . BAT . . . . . . (2) Tributos (impuestos o “taxes”) . . . . . . (T) = (56)

160

• Beneficio neto (después de tributos). . . . . BN . . . . . . . (3) Dividendos accionistas . . . . . . . . . . . . (Div) = (52)

104

Beneficios retenidos como reservas . . . . . . . . . . . . . . BR

52

Balance PN AF Patrimonio Neto Activo Fijo

400 600

DL Deudas a Largo Plazo 300

AC

DC Deudas a Corto Plazo 100

Activo Circulante PR 400

Proveedores 200

A = 1.000 € = PN + P Hipótesis de cálculo (1) Tipo interés medio = 6,6% sobre FA (600 M€) = 40 M€ (2) Tipo Impuesto Sociedades = 35% sobre BAI (160) = 56 M€ (3) Dividendos = 50% BN = 50% (104) = 52 M€

80

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

2.5. Tests y ejercicios prácticos del capítulo Tests del capítulo 2 Señale la respuesta más correcta en su opinión 2.1. Para que un elemento sea reconocido como un activo del Balance se requiere que: a) La empresa pueda obtener en el futuro beneficios. b) Sean recursos propiedad de la empresa. c) No hace falta que sea controlado por la empresa. 2.2. Para que un elemento sea reconocido como un pasivo del Balance se requiere que: a) La obligación esté contraída en el momento presente. b) Sea la obligación exigible siempre legalmente. c) La obligación se pueda extrapolar a hechos futuros. 2.3. El patrimonio neto del Balance debe cumplir el requisito siguiente: a) Tiene siempre un carácter residual entre los activos y pasivos. b) Sea extensible a las empresas privadas. c) Sólo se presente con resultados positivos. 2.4. Los “activos corrientes” se distinguen, entre otras características, por las siguientes: a) Se esperan realizar como mínimo dentro de los 12 meses tras fecha balance. b) Se mantienen con fines de permanencia a largo plazo. c) Se trata de activos sin relevancia financiera. 2.5. Entre las partidas de “ingresos” del Estado de Resultados se deberán incluir: a) Los ingresos de la explotación. b) Los ingresos extraordinarios. c) Las provisiones generales. 2.6. El nuevo PGC obliga a que la forma de presentación de los gastos en la Cuenta de Pérdidas y Ganancias sea: a) Los gastos por su naturaleza. b) Los gastos por su relevancia. c) Los gastos por su importe.

Los estados financieros como soportes del análisis de la gestión empresarial

81

27. De las cuentas de activo que se indican a continuación, seleccionar la que se puede considerar como de activo fijo o activo no corriente: a) b) c) d)

Edificios y vehículos. Existencias de productos terminados. Existencias de materias primas. Clientes.

2.8. De las partidas que se indican a continuación, seleccionar la que forma parte del Patrimonio Neto: a) b) c) d)

Dinero en efectivo. Solar propiedad de la empresa. Reservas. Préstamo bancario a corto plazo.

2.9. La partida de Reservas está compuesta por: a) b) c) d)

Efectivo guardado en la caja de la empresa. Beneficios no distribuidos a los accionistas. Tesorería a utilizar en última instancia. Dinero que se entrega a los accionistas.

Ejercicio 1 del capítulo 2 Caso Electrón, S.A.: Balance y Cuenta ELECTRÓN, S.A. es una empresa industrial europea dedicada a la fabricación y comercialización de productos eléctricos. Su ejercicio económico comprende desde el 1 de enero hasta el 31 de diciembre. Para la presentación de la información financiera anual del último ejercicio cerrado, dispone a través de los registros contables de la información relativa a los saldos de las partidas que permiten informar de la posición patrimonial y financiera de la empresa, y de los resultados derivados de su actividad. La empresa presenta sus cuentas anuales según lo dispuesto en el nuevo PGC. Para ello, en primer lugar identifica las cuentas que deben componer el balance con su valoración correspondiente en miles de euros (la primera cifra corresponde al ejercicio corriente mientras que la segunda se refiere al ejercicio anterior):

82

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

a) Terrenos: 1.500.000/1.200.000. b) Construcciones: 60.000/100.000. c) Maquinaria: 9.000/15.000. d) Equipos para el proceso de la información: 50.600/40.000. e) Inmuebles de inversión (locales de oficinas): 100.000/60.000. f) Gastos de desarrollo: 2.000.000/1.185.000. g) Inversiones financieras (acciones) a largo plazo en empresas del grupo: 130.000/50.000. h) Materias primas: 1.000/2.000. i) Productos terminados: 2.100/3.000. j) Clientes: 25.000/45.000. k) Crédito fiscal: 5.000/0. l) Otros deudores comerciales: 120/0. m) Tesorería: 50/5.000. n) Proveedores: 60.000/10.000. o) Acreedores comerciales a largo plazo: 21.000/5.000. p) Provisiones a corto plazo: 19.000/0. q) Deudas a largo plazo con entidades de crédito: 575.000/135.000. r) Deudas a corto plazo con entidades de crédito: 25.000/30.000. s) Capital escriturado: 2.629.870/2.050.000. t) Prima de emisión: 50.000/50.000. u) Reserva legal: 273.000/250.000. v) Otras reservas: 50.000/25.000. w) Beneficio del ejercicio: 180.000/150.000. Se pide: elaborar el Balance de situación de ELECTRÓN, S.A. a 31 de diciembre, con el modelo abreviado.

Los estados financieros como soportes del análisis de la gestión empresarial

83

BALANCE ABREVIADO A 31.12 DEL EJERCICIO CORRIENTE (en miles de euros) ACTIVO A) ACTIVO NO CORRIENTE

EJERCICIO CORRIENTE

EJERCICIO ANTERIOR

3.854.600

2.650.000

I. Inmovilizado intangible (f )

2.000.000

1.185.000

II. Inmovilizado material (a)+(b)+(c)+(d)

1.619.600

1.355.000

III. Inversiones inmobiliarias (e)

100.000

60.000

IV. Inversiones en empresas del grupo y asociadas a largo plazo (g)

130.000

50.000

5.000

0

28.270

55.000

3.100

5.000

25.120

45.000

25.000

45.000

120

0

VI. Activos por impuesto diferido (k) B) ACTIVO CORRIENTE II. Existencias (h)+(i) III. Deudores comerciales y cuentas a cobrar 1. Clientes por ventas y prestaciones de servicios (j) 3. Deudores varios (l) VII. Efectivo y otros activos líquidos equivalentes (m) TOTAL ACTIVO PASIVO A) PATRIMONIO NETO A-1) Fondos propios

50

5.000

3.882.870

2.705.000

EJERCICIO CORRIENTE

EJERCICIO ANTERIOR

3.182.870

2.525.000

3.182.870

2.525.000

2.629.870

2.050.000

2.629.870

2.050.000

50.000

50.000

III. Reservas (u)+(v)

323.000

275.000

VII. Resultado del ejercicio (w)

180.000

150.000

575.000

135.000

575.000

135.000

575.000

135.000

125.000

45.000

I. Capital 1. Capital escriturado (s) II. Prima de emisión (t)

B) PASIVO NO CORRIENTE II. Deudas a largo plazo 1. Deudas con entidades de crédito (q) C) PASIVO CORRIENTE II. Provisiones a corto plazo (p)

19.000

0

III. Deudas a corto plazo

25.000

30.000

1. Deudas con entidades de crédito (r)

25.000

30.000

V. Acreedores comerciales y cuentas a pagar

81.000

15.000

1. Proveedores (n)

60.000

10.000

2. Otros acreedores (o)

21.000

5.000

3.882.870

2.705.000

TOTAL PASIVO

84

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Para la presentación de la cuenta de resultados del ejercicio corriente, y de forma análoga a lo realizado en el caso del balance, en ELECTRON, S.A. se identifican las cuentas integrantes de la cuenta de pérdidas y ganancias, con sus importes asociados (la primera cifra corresponde al ejercicio corriente mientras que la segunda se refiere al ejercicio anterior): a) b) c) d) e) f) g) h) i) j) k) l)

Ingresos brutos por la venta de productos terminados: 5.350.000/5.000.000. Descuentos comerciales sobre las ventas de productos: 150.000/200.000. Compras de materias primas y otras materias: 2.000.000/2.000.000. Existencias iniciales de materias primas y otras materias: 550.000/430.000. Existencias finales de materias primas y otras materias: 250.000/300.000. Sueldos del personal: 1.800.000/1.500.000. Amortización del inmovilizado: 100.000/150.000. Impuesto sobre beneficios: 97.000/80.000. Gastos de gestión: 500.000/450.000. Intereses de deudas con entidades de crédito: 23.000/15.000. Beneficios por la venta de inmovilizado material: 150.000/0. Diferencias negativas de cambio: 350.000/325.000.

Se pide: redactar la cuenta de pérdidas y ganancias del ejercicio según el modelo abreviado. CPYG A 31.12 DEL EJERCICIO CORRIENTE EJERCICIO CORRIENTE

EJERCICIO ANTERIOR

5.200.000

4.800.000

4. Aprovisionamiento (c)+(d)–(e)

–2.300.000

–2.130.000

6. Gastos de personal (f )

–1.800.000

–1.500.000

7. Otros gastos de explotación (i)

–500.000

–450.000

8. Amortización del inmovilizado (g)

1. Importe de la cifra de negocios (a)–(b)

–100.000

–150.000

11. Deterioro y enajenaciones

150.000

0

RESULTADO DE EXPLOTACIÓN

650.000

570.000

13. Gastos financieros (j)

–23.000

–15.000

15. Diferencias de cambio (l)

–350.000

–325.000

RESULTADO FINANCIERO

–373.000

–340.000

RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS

277.000

230.000

17. Impuestos sobre beneficios (h)

–97.000

–80.000

RESULTADO DEL EJERCICIO

180.000

150.000

Los estados financieros como soportes del análisis de la gestión empresarial

85

Ejercicio 2 del capítulo 2 Caso Logist, S.A.: Estado de cambios en el Patrimonio Neto De la empresa LOGIST, S.A. disponemos de la siguiente información: a) b) c) d)

El Capital Social de la empresa es de 10.000 u.m. Las reservas de la sociedad a 1/01/08 son de 2.000 u.m. El resultado del ejercicio ha sido de 500 u.m. en el ejercicio 2008. A fecha 30 de junio de 2008 se ha recibido una subvención por la compra de una máquina de baja emisión de gases por valor 250 u.m. La máquina tiene una vida útil de 5 años y se amortiza linealmente, siendo nulo su valor residual. e) Durante el ejercicio 2008 se han revalorizado unas acciones por valor 50 u.m. Estas acciones tienen un carácter permanente y no se espera que sean vendidas en el corto plazo. f) Adicionalmente, durante el ejercicio 2008, la empresa ha decidido emprender las siguientes acciones: ha ampliado capital en 1.000 acciones de valor nominal 10 u.m. con una prima de emisión del 10%. Se han repartido unos dividendos a cuenta por valor 250 u.m.

Notas: 1. Los datos del 2007 se han obtenido después de realizar la conversión correspondiente entre los dos Planes Generales de Contabilidad. 2. El beneficio del ejercicio 2007 asciende a 350 u.m. y se ha destinado a Reservas en su totalidad. 3. Suponemos que no existe efecto impositivo en las operaciones anteriores. Se pide: elaborar el estado de cambios en el patrimonio neto correspondiente al ejercicio terminado el 2008. ESTADO DE INGRESOS Y GASTOS RECONOCIDOS 2008

2009

A) Resultado de PyG

500

350

B) Ingresos y gastos imputados directamente al Patrimonio Neto

300

0

50

0

250

0

–25

0

–25

0

775

350

I) Por valoración de activos y pasivos IV) Subvenciones C) Transferencias a la cuenta de Pérdidas y Ganancias IX) Subvenciones D) Total Ingresos y Gastos reconocidos

86

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

ESTADO DE CAMBIOS EN EL PATRIMONIO NETO Capital Saldo Inicial

Prima emisión

10.000

Otras Reservas

Resultado (Dividendos del ejercicio a cuenta)

Subvenciones

2.000

II) Total ingresos y gastos reconocidos

50

TOTAL 12.000

500

225

775

II) Operaciones con socios o propietarios 1. Aumentos de capital

10.000

1.000

11.000

3. Otras operaciones con socios Saldo FINAL

–250

20.000

1.000

2.050

500

–250

–250

225

23.525

Ejercicio 3 del capítulo 2 Caso EFESA: Estado Flujos de Efectivo La sociedad EFESA presenta los siguientes estados financieros: BALANCE DE SITUACIÓN (en millones de u.m.) 31-12-n

31-12-(n–1)

ACTIVO NO CORRIENTE

1.814

1.606

Inmovilizado material

2.360

2.060

–546

–454

2.260

1.600

900

700

1.228

800

132

100

4.074

3.206

Menos amortización acumulada (*) ACTIVO CORRIENTE Existencias Clientes Tesorería TOTAL ACTIVO

(*) En el modelo de balance del PGC el inmovilizado figuraría por su valor neto, esto es, descontada la amortización acumulada. El dato de amortización se deduciría de la memoria.

Los estados financieros como soportes del análisis de la gestión empresarial

87

31-12-n

31-12-(n–1)

PATRIMONIO NETO

2.279

2.082

Capital social

1.400

1.400

Reservas

682

500

Pérdidas y ganancias

197

182

1.795

1.124

Proveedores

830

606

Acreedores por servicios

118

92

Deudas bancarias

847

426

4.074

3.206

31-12-n

31-12-(n–1)

PASIVO CORRIENTE

TOTAL PASIVO Y PN

CUENTA DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS (en millones de u.m.)

Ventas

6.400

4.800

Coste de ventas

–4.544

–3.360

Otros gastos de explotación

–1.408

–1.104

Amortización del inmovilizado

–92

–46

Beneficio de explotación (EBIT)

356

290

Gastos financieros

–74

–30

Beneficio antes de impuestos

282

260

Impuestos

–85

–78

Beneficio después de impuestos

197

182

Se pide: con los datos anteriores, formular el estado de flujos de efectivo de la sociedad durante el ejercicio n. A) FLUJOS DE EFECTIVO ACTIVIDADES EXPLOTACIÓN 1. Resultado ejercicio antes impuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Ajustes al resultado . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Amortizaciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Gastos financieros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Cambio en el capital corriente. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Existencias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Deudores y cuentas a cobrar . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Acreedores y cuenta a pagar . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Otros flujos de efectivo de las actividades de explotación . . . . . . . . . a) Pagos de intereses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Pagos por impuesto sobre beneficios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Flujos de efectivo de las actividades de explotación (1+2+3+4) . . . .

282 166 92 74 –378 –200 –428 250 –159 –74 –85 –89

88

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

B) FLUJOS DE EFECTIVO POR ACTIVIDADES DE INVERSIÓN 6. Pagos por inversiones a) Inmovilizado material . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7. Cobros por desinversiones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8. Flujos de efectivo de las actividades de inversión (7-6) . . . . . . . . . . .

–300 0 –300

C) FLUJOS DE EFECTIVO POR ACTIVIDADES DE FINANCIACIÓN 9. 10. 11. 12.

Aumentos y disminuciones de instrumentos de patrimonio . . . . . . . . Aumentos y disminuciones en instrumentos de pasivo financiero . . . Pagos por dividendos y otros instrumentos de patrimonio. . . . . . . . . Flujos de efectivo por actividades de financiación (9+10–11) . . . . . . .

D) EFECTOS DE LAS VARIACIONES DE LOS TIPOS DE CAMBIO E) AUMENTO/DISMINUCIÓN NETA DEL EFECTIVO O EQUIVALENTES (A+B+C+D) Efectivo o equivalentes al comienzo del ejercicio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Efectivo o equivalentes al final del ejercicio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

0 421 0 421 0 32

100 132

Bibliografía de ampliación Parte de los comentarios incluidos en este capítulo se han basado en el contenido de los libros que se indican a continuación y que pueden ser utilizados como bibliografía de ampliación: BERNSTEIN, L. A. (1986): Análisis de estados financieros. Ediciones Deusto, S. A., Bilbao. DE JAIME ESLAVA, José (2000): Contabilidad y finanzas para no financieros. Manuales INFI. DE JAIME ESLAVA, J. y DE JAIME MARÍN, I. (2009): Las claves de la nueva contabilidad para las PYMES. Editorial ESIC. FERNÁNDEZ IPARRAGUIRRE, José Luis (2000): Contabilidad financiera para directivos. Editorial ESIC. FERNÁNDEZ ELEJAGA, J. y NAVARRO VIOTA, I. (1986): Cómo interpretar un balance. Colección Manuales Prácticos de Gestión de Empresas. Ediciones Deusto, S. A., Bilbao. FONDEVILA ROCA, Eduardo (1985): Diagnóstico financiero de la empresa. 3.ª edición. Editorial Vicens-Vives, Madrid. MODERN BUSINESS REPORTS (1981): Lo que todo ejecutivo debe saber sobre contabilidad y finanzas. Hamilton Institute Inc. MCNEILL STANCILL, James (1982): “Cómo configurar la imagen y el efecto de los estados financieros”. Harvard-Deusto Business Review, 4.º trimestre, pp. 45-56. SCOTT, David F. y otros (1980): Análisis financiero: guía técnica para la toma de decisiones. McGraw-Hill.

Capítulo 3 El análisis de la rentabilidad y la solvencia de la empresa 3.1. El análisis de la rentabilidad económica (RE). 3.2. El análisis de la rentabilidad financiera (RF). 3.3. El análisis de la solvencia financiera. 3.4. El caso de la empresa DEREFERENCIA. 3.5. Tests y ejercicios prácticos del capítulo.

3.1. El análisis de la rentabilidad económica (RE) Se entiende por rentabilidad económica la tasa con que la empresa remunera a la totalidad de los recursos (inversiones o activos) utilizados en su explotación, sea cual sea dicha explotación (normal, ajena y/o extraordinaria). La rentabilidad económica pretende medir la capacidad del activo de la empresa para generar beneficios, que al fin y al cabo es lo que importa realmente para poder remunerar tanto al pasivo como a los propios accionistas de la empresa. Conforme a esta definición, la rentabilidad económica o RE se representa y mide a través de un ratio, que por su relevancia mundial suele tener diferentes denominaciones. Las dos más comunes son: ROI (Return On Investiments) y ROA (Return On Assets). Sea cual sea la denominación que se desee utilizar, su representación viene a través del siguiente ratio: RE = BAIT/Activo = BAIT/AT En este ratio, el BAIT o EBIT representa la cantidad de euros que permanecen en la empresa cuando los gastos totales de la explotación son deducidos de los ingresos totales de la empresa directamente derivados de sus propias actividades de explotación, siempre antes de que sean pagados los intereses (I) o gastos financieros y los tributos (T) o impuesto de sociedades. Dichos gastos de explotación incluyen todos los gastos directos de la producción más los gastos generales de administración, venta y distribución. La cifra de beneficios de explotación es comparada con la cifra de activo total (AT) del balance a la misma fecha. El porcentaje entre los dos valores dará lugar a la tasa de las ganancias conseguidas por el activo total. En otras palabras, podría definirse como: Los euros ganados por cada euro de inversión realizada por la empresa.

92

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Por tanto, este ratio mide la eficiencia del equipo directivo utilizando todos los activos en la empresa para generar los beneficios de la explotación. LA RENTABILIDAD ECONÓMICA (RE) • Para su cálculo se utilizan las tres principales variables operativas de la empresa: ✓ Ingresos totales. ✓ Gastos totales. ✓ Activos totales empleados. • Se mide generalmente como ratio: BAIT/AT.

3.1.1. Los generadores de la rentabilidad económica Dada la trascendencia de la RE como herramienta clave para dirigir las actividades de gestión de todos los responsables del equipo directivo empresarial, será de interés conocer cuáles son los impulsores o generadores de dicha RE, pues, evidentemente, cuanta mayor sea la misma mejor para el futuro de la empresa. Entre los generadores, cabría identificar dos de ellos fundamentales que responden a las dos políticas generales de gestión que tiene toda empresa. Estos generadores son igualmente medibles y evaluables a través de otros dos ratios: LOS GENERADORES DE LA RE

RE =

BAIT BAIT VENTAS = × AT VENTAS ACTIVO

De tal modo que: Rentabilidad económica = Margen de beneficios X Rotación de los Activos. Es decir, la rentabilidad económica de la empresa puede ser impulsada a través de aquellas acciones operativas que maximicen el “margen de beneficios” y/o bien la rotación de los activos.

3.1.2. El ratio del margen de beneficios (RV) Este ratio, que también se denomina como el ratio de rentabilidad sobre ventas, viene definido como:

El análisis de la rentabilidad y la solvencia de la empresa

RV = Margen =

93

BAIT = Tanto por ciento VENTAS

Identifica el beneficio de explotación como un porcentaje de las ventas y se conoce por el nombre genérico de “margen”. Viene a medir “los euros de beneficio obtenido por cada euro de ventas”. Como ratio, expresará un objetivo a alcanzar a través de una serie de acciones empresariales que ayuden a su incremento. Dada su definición, y ante la dificultad de incrementar los ingresos de explotación, el aumento del margen se alcanzará cuando los gastos de la explotación sean disminuidos. Por ello, y tal como se expresa en el cuadro 3.1, los principales generadores del margen vendrán por parte de BAIT: LOS GENERADORES DEL MARGEN POR LA VÍA BAIT Por los ingresos

Por los gastos

• Aumento volumen • Incremento precios

• Reducción de: ✓ Materiales ✓ Mano de obra ✓ Producción ✓ Comerciales ✓ Administración

Por esta vía del BAIT que es el numerador del ratio RE, la generación de mayor rentabilidad a través del margen se deberá realizar a través de ponderar la relación de cada uno de los factores citados con el volumen de ventas. Si el camino es el de la reducción de gastos, habrá que ir concretando en cuál de ellos se podrá incidir con mayor capacidad de éxito en la gestión del día a día. Ratio del margen que a su vez puede desglosarse en diferentes ratios parciales según se comparen diferentes partidas de la cuenta CPG con la cifra de ventas, que ayudan a mejor interpretar cuáles son los factores que mayor o menor incidencia tienen sobre la generación del margen bruto sobre ventas, o dicho de otro modo, qué partidas de los gastos de la explotación se llevan la mayor parte de los ingresos que proceden de las ventas. Los ratios del margen desglosados por cada concepto ayudarán así al equipo directivo a planificar, presupuestar y delegar responsabilidad en el control de la rentabilidad de las diferentes áreas funcionales bajo su dirección. Se pueden cuantificar los objetivos de todas y cada una de las áreas y calcular el efecto de una variación en cualquiera de los ratios auxiliares sobre la rentabilidad vía margen.

94

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

3.1.3. El ratio de rotación de activos (GA) El otro ratio que genera la rentabilidad económica es el que hemos definido como ratio de rotación o giro de los activos y que se mide por ello en veces, y no en porcentaje. GA = Rotación =

Ventas Ventas = = veces Activo total AT

Que identifica la efectividad con que se utilizan los activos de la empresa o en otras palabras el “volumen de euros vendidos por cada euro invertido”. Aunque no suele ser identificado por muchos directivos con la rentabilidad económica, debemos manifestar nuestra opinión de que su contribución a la RE puede ser tan relevante o más que la del margen de la explotación. Al igual que con el margen de explotación, también este ratio puede ser desglosado en sus correspondientes generadores. LOS GENERADORES DEL RE VÍA ROTACIÓN SON • Activos fijos. • Inventarios (Existencias). • Cuentas a cobrar (Clientes).

Conforme a estos generadores puede apreciarse cómo para incrementar la RE, el equipo directivo de la empresa debe gestionar también el balance como la CPG. Igualmente cabe introducir en muchos directivos la idea de que cuando no es posible aumentar el BAIT en una empresa, la alternativa de incrementar la RE deberá pasar necesariamente por una reducción de los Activos totales, es decir, por la desinversión.

3.1.4. Las políticas generadoras de la rentabilidad económica Es preciso destacar que, en una empresa, establecer políticas de gestión e intentar maximizar la rentabilidad económica, no puede realizarse si no es teniendo en cuenta que la acción tiene que ser combinada sobre los dos ratios generadores: el margen y la rotación. Con carácter general, las alternativas estratégicas combinadas que en adelante llamaremos “margen rotación” responderán al esquema conceptual del cuadro 3.1. • Las alternativas de gestión Es decir, cabe indicar que, en general, la empresa podrá alcanzar un incremento de su rentabilidad económica actuando de tres formas diferentes:

El análisis de la rentabilidad y la solvencia de la empresa

95

✓ Aumentando el margen, siempre que la rotación permanezca invariable. ✓ Aumentando la rotación, siempre que el margen permanezca invariable. ✓ Disminuyendo cualquiera de las dos magnitudes, siempre que, alternativamente, se produzca un incremento tal en la otra magnitud, de cuyo producto se deduzca una tasa de rentabilidad mayor. Conforme a lo indicado, en una empresa no solamente interesa conocer la tasa de rentabilidad económica alcanzada en un año, sino también conocer el posicionamiento de la misma ante el margen y la rotación y cómo ambas influyen sobre dicha tasa de rentabilidad. Conocer ese posicionamiento frente a ambas variables ayudará decisivamente para poder concretar todos los esfuerzos de la gestión en aquella que más decisivamente influya en el incremento de la rentabilidad económica. CUADRO 3.1 LAS POLÍTICAS GENERADORAS DE LA RE MARGEN + SUBE ROI

Política de margen Alto Medio

Política de rotación Bajo 0

Baja

Media

Alta

ROTACIÓN +

3.1.5. Las alternativas de gestión En todo caso, es evidente que las empresas orientadas al margen contarán con productos o servicios mucho más diferenciados de la competencia, con altos niveles de calidad, imagen de marca, diseño, etc., mientras que las empresas que basan su gestión en la rotación deberán estar muy preocupadas por las economías de escala, reducciones de costes y una fuerte agresividad comercial. El futuro va concediendo cada día más importancia decisiva a las políticas de rotación de rotación, pues la alta competencia hace cada día más difícil incidir en incrementos de márgenes.

96

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

LAS ALTERNATIVAS DE LA RENTABILIDAD ECONÓMICA MARGEN

X

Alto Alto Bajo Bajo

ROTACIÓN Alta Baja Alta Baja

=

RENTABILIDAD Muy buena Buena Buena Mala

Se pueden establecer cuantas políticas intermedias la empresa pueda conseguir o considerar de interés. • El efecto de atracción fatal Evidentemente, el ideal para toda empresa será poder contar con un “margen alto” y con una “rotación alta”. Así la rentabilidad económica se podrá maximizar. Pero no cabe engañarse, pues salvo en muy contadas ocasiones ello no será posible. Cuando la empresa actúa en un mercado o sector altamente competitivo y no cuenta con ningún tipo de ventajas monopolísticas, lo normal es que deba orientar su estrategia bien por la vía del margen o bien por la vía de la rotación, pero será muy difícil que pueda compatibilizar ambas a niveles altos. Por otro lado, la experiencia viene demostrando que cuando en un sector una empresa alcanza la situación de privilegio de tener ambos ratios muy altos, surge el “efecto atracción fatal”: la empresa atrae a más y más competidores engolosinados por dichos ratios y al final, al no poder todos supervivir manteniendo el margen inicial, tienen fatalmente que ir compensando la reducción de los márgenes con un progresivo incremento de la rotación si desean mantener los mismos niveles de rentabilidad económica. Podría afirmarse sin mucho lugar a dudas que los negocios, conforme se van haciendo más maduros, van originando una caída de los márgenes y la estrategia empresarial debe orientarse cada vez con más intensidad hacia un incremento de la rotación. Y de lo que todo directivo no financiero debe ser consciente es que dirigir un negocio de rotación nada tiene que ver en la práctica con dirigir un negocio de margen. Desde esta perspectiva hay que tener un especial cuidado en el uso del ratio de RE como medidor y evaluador de la rentabilidad económica de la empresa. Es evidente que cuando el BAIT sea positivo, la rotación actuará como un potenciador e impulsor del margen y ambos serán complementarios y sinérgicos. Un aumento de las ventas puede mejorar el margen si con dicho aumento se absorben más gastos fijos y en consecuencia también se mejora el BAIT. Pero con un BAIT negativo, un margen negativo multiplicado por la rotación daría un rendimiento cada vez más negativo a medida que la rotación fuera aumentando, salvo que llegara a un nivel en el cual la absorción de los gastos fijos permitiera que el BAIT se convirtiese en positivo.

El análisis de la rentabilidad y la solvencia de la empresa

97

3.1.6. La pirámide de DUPONT Tomando como referencia los ratios que se han explicitado para el análisis de la rentabilidad económica, y para propiciar la evaluación global sobre la actividad de su propia compañía, los directivos de la empresa Du Pont crearon la desde entonces conocida como Pirámide de DUPONT, por su forma de representar la relación que existe entre los diversos ratios que evalúan la rentabilidad económica en pirámide. En un primer nivel se descompone el ratio de rentabilidad económica en dos factores o ratios: margen y rotación. En un segundo nivel de desagregación se observa que la rentabilidad económica se puede ver afectada tanto por cualquier partida de la Cuenta de Pérdidas y Ganancias –a través del margen– como por variaciones en las partidas del Balance, a través de la rotación. El esquema conceptual de esta pirámide de ratios de DUPONT es la que se expone, en su expresión más simple, en el cuadro 3.2. CUADRO 3.2 LA PIRÁMIDE DE RATIOS DE DUPONT

Rentabilidad económica Ratio RE o ROI Resultados/activo total o inversión EBIT/AT

Margen sobre ventas

Rotación de los activos X

Resultados/Ventas EBIT/V

Ingresos por ventas

Coste de las ventas

Costes explotación

Gastos comerciales

Gastos de administración

Ventas/Activo V/AT

Activo circulante o corriente

Inventarios

Cuentas a cobrar

Activo fijo o no corriente

Tesorería

98

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Un ejemplo práctico de esta Pirámide de DUPONT, totalmente desarrollado y aplicable a cualquier empresa, es el que se incluye como resumen integrador de los 24 ratios de análisis económico y financiero que se exponen en Simulador “ANAFINPGC” que se incluye e incorpora como complemento a este libro.

3.2. El análisis de la rentabilidad financiera (RF) Como se indicaba al inicio del capítulo, el otro ratio por excelencia que también mide la rentabilidad operativa es el ratio de la rentabilidad financiera, que hemos definido como: RF =

Beneficio Neto BN = =% Patrimonio Neto PN

Es decir, en el numerador expresaría el Beneficio después de Tributos (tras pagar el Impuesto de Sociedades) o Beneficio Neto (BN) que en un periodo tendría la empresa a través de la gestión directiva de su CPG y el porcentaje que dicho beneficio representa sobre los capitales aportados por los accionistas o propietario (PN). De ahí que, si la rentabilidad económica (RE) tenía como objetivo conocer la capacidad de remunerar a la totalidad de los activos invertidos en la actividad empresarial, la rentabilidad financiera pretende medir la capacidad de remunerar a los propietarios o accionistas de la empresa. A este ratio también se le conoce por ROE (Return On Equity) según su denominación en inglés. La rentabilidad financiera Este ratio mide la capacidad de la empresa para remunerar a sus propietarios, representando para ellos, en última instancia, el coste de oportunidad de los fondos que mantienen invertidos en la empresa y posibilita la comparación, al menos en principio, con los rendimientos de otras inversiones alternativas.

En cuanto al numerador del ratio, se puede elegir para el cálculo bien el beneficio antes de tributos y después de intereses (BAT) o bien el beneficio después de tributos (BN). En ambos casos, el beneficio es obtenido descontando del BAIT los gastos financieros o intereses que implica la utilización de financiación ajena. Es decir, se trata de un beneficio calculado periódicamente y que tiene en cuenta la estructura financiera de la empresa. Con respecto a los recursos empleados, se centra exclusivamente en los recursos o capitales propios como representación más adecuada de las inversiones realizadas por

El análisis de la rentabilidad y la solvencia de la empresa

99

los propietarios. Es decir, el denominador del ratio se calcula en base a las aportaciones de los propietarios para la constitución de la empresa, así como en las sucesivas aportaciones ante nuevas ampliaciones de capital y los beneficios generados durante la vida de la empresa y no repartidos. En otras palabras, por el conjunto de las inversiones que contablemente aparecen reflejadas en la masa del neto patrimonial y que hemos denominado recursos o capitales propios.

3.2.1. Las dos formas de cálculo de la RF En muchas ocasiones, al utilizar este ratio para comparar RF entre empresas o destinos de inversión del capital propio (FP) se suelen utilizar dos modalidades del ratio, según se quiera considerar o no el efecto impositivo. Así, se suele distinguir entre el ratio de rentabilidad financiera bruta: RF(b) =

Beneficio antes tributos BAT = Patrimonio Neto PN

Y el ratio de rentabilidad financiera neta, que vendría representado por: RF(n) =

Beneficio Neto BN = Patrimonio Neto PN

De tal modo que se utilizará uno u otro, según convenga, teniendo en cuenta que, efectivamente, el directivo no tiene excesiva capacidad de actuar sobre el efectivo impositivo derivado del devengo del Impuesto de Sociedades. En cualquier versión, para muchos financieros este ratio es el más importante en finanzas corporativas o empresariales. Al medir los beneficios que quedan para repartir a los accionistas, un ratio alto significará éxito en los negocios, ya que generará un alto precio de las acciones y facilitará en consecuencia la aportación de nuevos recursos financieros. Es más, para algunos autores y directivos corporativos, e incluso analistas financieros, un buen ratio de rentabilidad financiera es sinónimo de empresa floreciente y creciente. Y ello, en el ámbito de la economía total, representaría un mayor nivel de inversión industrial, mayores índices de empleo y una espiral de buenas vibraciones para el crecimiento económico de los países.

Compartimos esta opinión sobre la relevancia de la RF, pero entendemos que, a nivel del directivo no financiero, la mayor importancia radica en la RE, puesto que solo un adecuado nivel de rentabilidad económica es el que puede hacer posible que los accionistas perciban a su vez una rentabilidad financiera acorde con sus requerimientos.

100

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

3.2.2. Las políticas de generación de la RF Como se deriva de su propia definición, la rentabilidad financiera (RF) para su maximización dependerá de: ✓ Un aumento del beneficio neto (BN). ✓ Una disminución del patrimonio neto (PN). Ahora bien, como ya veremos cuando hablemos de la solvencia financiera, toda empresa requiere siempre un número de fondos propios, por lo que la política de generación y maximización de la RF tendrá que orientarse preferentemente por la vía del aumento del beneficio. Pero el beneficio neto depende básicamente de la generación de BAIT que tenga la empresa. Ello nos lleva a la conclusión de que la maximización de la RF dependerá a su vez: ✓ Del aumento de la RE. ✓ De la estructura de financiación. Tal y como se demuestra a continuación: • El aumento de la RE Que la RF depende de la RE se puede apreciar a través de la siguiente combinación de ratios: RF =

BAIT Ventas AT BN × × × Ventas AT PN BAIT

En consecuencia, cabría indicar que: RF = RE ×

AT BN × PN BAIT

De tal modo que cuanto mayor sea la rentabilidad económica RE, cabe afirmar que mayor será la rentabilidad financiera RF. • La estructura de financiación Ahora bien, si nos fijamos en los dos ratios que multiplicarían la RE, podemos apreciar que ambos son de naturaleza eminentemente financiera. Efectivamente, el primer ratio establecido: Activo Total AT = Patrimonio Neto PN

El análisis de la rentabilidad y la solvencia de la empresa

101

Nos indica qué parte del activo total es financiado o cubierto por el patrimonio neto. Pero como siempre AT = PN + PT, la parte que no es financiada con fondos propios es que es financiada con fondos ajenos (FA). Es decir, a través de este ratio se puede medir cuál es la estructura financiera de la empresa, puesto que si AT/PN = 2, es porque el patrimonio neto (PN) será el 50% del Activo Total (AT), de tal modo que el otro 50% será cubierto por financiación ajena (PT). Además, si nos fijamos en el segundo ratio de los indicados: Beneficio Neto BN = Beneficio Explotación BAIT Y partiendo de la hipótesis de cálculo más usual, cual es que la empresa no tenga o registre resultados extraordinarios, es evidente que el cociente entre ambos beneficios indica: ✓ El efecto de los intereses o gastos financieros (I) proporcional a la financiación ajena con coste explícito que tenga la empresa. ✓ El efecto impositivo (T) del Impuesto de Sociedades. Teniendo en cuenta que sobre el segundo efecto la capacidad de decisión directiva es mínima. En consecuencia, cuanto mayores sean estos dos ratios, derivados de la estructura de financiación que tenga la empresa, mayor será también su rentabilidad financiera (RF). De donde: ✓ Toda gestión que produzca un incremento de la rentabilidad económica, bien vía margen, bien vía rotación, o una combinación de ambas, produciría automáticamente un incremento de la rentabilidad financiera para los accionistas. ✓ A su vez, todo incremento del factor de apalancamiento financiero también producirá un incremento de la rentabilidad financiera para los accionistas. Por consiguiente, analizados ya los generadores de la Rentabilidad Económica (RE), cabe ahora explicar cómo funciona el llamado factor de apalancamiento financiero (FAF), como segundo componente o generador relevante de RF.

3.2.3. El factor de apalancamiento financiero Tomando como referencia la explicación concedida en el apartado anterior, podríamos ahora definir el factor de apalancamiento financiero (FAF) como aquel que:

102

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Al efecto conjunto de estos dos ratios, se le viene denominando como factor apalancamiento financiero (FAF), puesto que cuanto mayor sea su producto, mayor efecto de palanca positivo ejercerá sobre la rentabilidad económica (RE) y mayor será en consecuencia la generación de rentabilidad financiera (RF). A este efecto también se le conoce por su denominación inglesa de leverage. Y fijándonos en los dos ratios que lo componen, podríamos establecer dos vías para generar su crecimiento como las más usuales en la práctica: • Aumento del exigible Efectivamente, dentro del primer ratio del FAF, siempre que se aumente la proporción entre
AT/PN o bien AT/ PN se aumentará el factor de apalancamiento financiero. El aumento de dicho índice o ratio, se producirá cuando el pasivo (P o PT = PF + PC) tenga más peso proporcional o cuando más endeudada esté la empresa con respecto a su patrimonio neto (PN). • Aumento diferencial BAIT sobre intereses Fijándonos en el segundo ratio, es evidente que el beneficio neto (BN) nunca podrá ser superior, por definición, al beneficio antes de intereses y tributos (BAIT). Por consiguiente, lo relevante será apreciar qué efecto existirá entre el crecimiento o disminución de los intereses (I) y su incidencia sobre el beneficio neto (BN), de tal modo que siempre que un aumento del exigible (PT) con coste, que lógicamente supondrá un mayor importe en concepto de intereses (I), no produzca nunca una disminución más que proporcional sobre el Beneficio Neto (BN), el ratio (BN/BAIT) = (Beneficio neto/Beneficio antes de intereses y tributos) experimentará un efecto positivo y en consecuencia su incidencia sobre el FAF también será de un impulso positivo. Ahora bien, para calcular el incremento del coste de la deuda (I) hay que considerar que el coste total se verá reducido por el efecto fiscal de dichos intereses, puesto que los mismos, al ser gastos fiscalmente deducibles para la empresa, su coste real efectivo será Coste deuda (I) = I – 30% I = I (1 – 0.30)

El análisis de la rentabilidad y la solvencia de la empresa

103

siendo el 30% el efecto fiscal deducible por el tipo normal del Impuesto de Sociedades. Evidentemente, si el mismo fuera modificado, por ejemplo al 25%, la fórmula de cálculo sería en equivalencia I (1 – 0.25) para el coste efectivo de los fondos ajenos exigibles con coste explícito. • La fórmula de cálculo del FAF Tomando igualmente como referencia los parámetros que entran a formar parte del factor de apalancamiento (FAF), puede establecerse una fórmula simple de su cálculo a partir del siguiente ratio: e=

Fondos Ajenos DL + PC PT = = Patrimonio Neto PN PN

Donde: e = ratio del endeudamiento. DL = Deudas bancarias a largo plazo. PC = Exigible a corto plazo, tanto con coste explícito (EC) como sin coste (PR). PT = Pasivo Total. PN = Patrimonio Neto. Considerando que el ratio de endeudamiento (e) no es sino otra forma de calcular y representar la relación entre el Pasivo Total y el Patrimonio Neto, ya que: AT = PN + PT BAT = BAIT – i PT BN = (BAIT – iPT) (1 – t) Siendo: i = Tipo de interés a pagar por los fondos ajenos o pasivo total (PT) en tanto por ciento. t = Tipo unitario del Impuesto de Sociedades (T). Y partiendo de estas relaciones y estableciendo los correspondientes cálculos y sustituciones, tendríamos que: RF’ = (BN/PN) = [(BAIT – iPT)/PN] = [(BAIT – iPT) / AT) × (AT/PN) × (1 – t)] Donde sabiendo que: (i PT/AT) = [i PT/(PN +PT)] = [i (PT/PN) / (PT/PN) + 1)] = (ie)/(1 + e)

104

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

tenemos que: i (PT/AT) = e × (i/(1 + e)) Y sabiendo además que: RE = (BAIT/AT) AT/PN = (PN + PT)/PN = (PT/PN) + (PN/PN) = (e + 1) llegamos a que: RF’ = [ RE – e (i/(1 + e)] × (1 + e)) (1 – t) De donde: RF’ = [ RE (1 + e) – i e ] × (1 – t) Y en definitiva: RF’ = [ RE + e (RE – i) ] + × (1 – t) que sería la fórmula de cálculo de la rentabilidad financiera (RF) a partir de la rentabilidad económica (RE), y teniendo en cuenta la estructura de endeudamiento de la empresa (e), el coste de la deuda ajena (i) y el efecto impositivo (t). El desarrollo de esta fórmula es el que se incluye en el cuadro 3.3. Evidentemente, si los cálculos en vez de realizarse al nivel del BN en lo que anteriormente llamábamos rentabilidad financiera neta o RF se hicieran a nivel del beneficio antes de tributos (BAT), la fórmula de cálculo no incorporaría el efecto impositivo (1 – t) y la fórmula sería: RF = RE – e (RE – i) siendo RF la que llamábamos como rentabilidad financiera bruta. • El margen de apalancamiento financiero (MAF) La formulación de la rentabilidad financiera obtenida a partir de la rentabilidad económica permite a su vez, dentro del factor de apalancamiento financiero (FAF),

El análisis de la rentabilidad y la solvencia de la empresa

105

considerar el doble efecto que puede tener el llamado margen de apalancamiento financiero (MAF), tal y como se aprecia; puesto que ahora tendríamos que: RF = RE + FAF Donde FAF = e (RE – i) Y, MAF = (RE – i) Que es al que denominamos como margen del factor de apalancamiento financiero. De esta formulación llegaremos a las siguientes conclusiones: Si MAF = (RE – i) > 0, se producirá que FAF (+) Y en este caso el factor de apalancamiento financiero será positivo, por lo que cuando FAF sea positivo RF > RE Ahora bien, cuando se produzca que MAF = (RE – i) < 0, entonces, FAF (–) De tal modo que cuando el factor de apalancamiento sea negativo, FAF (–) se producirá que RF < RE Y por lo mismo, cuando: MAF = (RE – i) = 0 entonces FAF = 0 Dándose un factor de apalancamiento financiero neutro y en consecuencia FAF (0) se producirá que RF = RE Evidentemente, la potenciación del citado FAF, tanto cuando tenga un signo positivo como cuando tenga un signo negativo, se producirá además si e = PT/PN > 1, FAF se potenciará en más positivo

106

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Pero cuando e = PT/PN < 1, FAF no tendrá tanto efecto multiplicador Y en base a estas alternativas del FAF, el equipo directivo podrá elegir diferentes estrategias de actuación, como los siguientes: ✓ Estrategia aumento FA: ✓ Siempre que RE > i se producirá que (RE – i) > 0 y cuanto mayor sea FA, mayor podrá ser e y al ser el apalancamiento financiero más positivo, mayor será la rentabilidad financiera (RF). ✓ Estrategia aumento PN: ✓ Por el contrario, cuando RE < i se producirá que (RE – i) < 0, y en este caso cuanto mayor sea e mayor será el efecto negativo del apalancamiento financiero, que lo único que hará será disminuir la rentabilidad financiera. En consecuencia, en el segundo caso la mejor alternativa será la de incrementar los fondos propios. Y en definitiva, todo directivo tendrá la obligación de recordar que: • Su objetivo inmediato será desarrollar una capacidad de gestión que haga la rentabilidad económica (RE) del negocio sea la máxima posible. • Su objetivo complementario será igualmente el de intentar captar recursos ajenos (PT) cuyo coste (i) sea siempre inferior al ratio de RE. En el cuadro 3.3 se resume gráficamente la relación conceptual y teórica que hay entre la rentabilidad económica (RE) y la rentabilidad financiera (RF) a través del efecto expansivo (cuando RF > RE) y el efecto contrario (cuando RF < RE) que suponga el factor de apalancamiento financiero Es por ello evidente que la gestión directiva debería considerar como propia una gestión activa del apalancamiento financiero, dado el efecto que el mismo representa sobre la rentabilidad financiera de los accionistas o propietarios

3.3. El análisis de la solvencia financiera También es fundamental para la supervivencia y crecimiento sostenible de la empresa analizar cuál es su posicionamiento financiero en el largo plazo, es decir, calibrar su fortaleza financiera.

El análisis de la rentabilidad y la solvencia de la empresa

107

Esta fortaleza financiera se mantendrá en el largo plazo siempre que consiga una adecuada gestión de su nivel de endeudamiento –endeudamiento estructural– que le garantice hacia el exterior una imagen de solvencia financiera. Esta solvencia se convierte así en una de las referencias más relevantes de las finanzas corporativas o finanzas estructurales. Por ello, toda estrategia de crecimiento que el equipo directivo de una empresa quiera desarrollar tendrá que tener en cuenta la capacidad de endeudamiento de la misma, para hacer dicho crecimiento sostenible a lo largo del tiempo. Esta fortaleza de solvencia financiera dependerá fundamentalmente de dos factores: • Cuál sea la estructura financiera en la empresa. • Cuál sea la relación entre el endeudamiento dentro de dicha estructura y la rentabilidad económica que se derive de la operativa de explotación de la empresa. Y como se ha explicitado, si: RE > i, entonces FAF es positivo y RF aumentará Si la rentabilidad económica de la empresa (RE) es mayor que el coste en porcentaje (i) de los fondos ajenos (FA) que suponen el volumen total de deuda, será bueno que la empresa se endeude para crecer más, puesto que su factor de apalancamiento financiero (FAF) será positivo y ello incrementará a su vez la rentabilidad financiera (RF) de los accionistas. Obviamente sin olvidar que siempre el total de la deuda, especialmente la que tiene coste explícito, tendrá un límite en la capacidad que la propia empresa mantenga para su devolución. Además, será muy importante tener en cuenta esta situación, para que la empresa no se encuentre con problemas de liquidez en el caso de que no tenga capacidad de devolución de la deuda. Si por ejemplo nos encontramos con una empresa que ha recibido un toal de préstamos de 339.043,70 euros y su capacidad de devolución de la deuda (CDD) es: CDD =

EBITDA = 0,075 Deuda con coste

si la empresa presenta un EBITDA de 25.594,17 euros, únicamente podría llegar a hacer frente al 7,5% de los préstamos que mantiene en su pasivo. Como la empresa no mejorase su generación de EBITDA, necesitaría 13,33 años para devolver la deuda. En consecuencia, las alternativas de acudir bien al endeudamiento ajeno, bien a la ampliación de los fondos propios, estará en una primera instancia condicionada por la citada relación o factor de apalancamiento.

108

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Pero es indudable en segunda instancia que tener que acudir a una u otra fuente de financiación también dependerá del nivel de riesgo financiero que esté corriendo la empresa por un excesivo nivel de endeudamiento. De ahí la relevancia de medir cuál es el nivel de solvencia financiera de la empresa para cualquier directivo empresarial, aunque lógicamente la gestión de la más adecuada estructura financiera sea una responsabilidad mucho más directa del directivo responsable de la gestión financiera. Para la medición de esta “solvencia” suelen utilizarse dos tipos de ratios, siendo ambos tipos de ratios complementarios, por lo que su uso dependerá de las características de la empresa y del objetivo del propio análisis económico-financiero. LOS RATIOS DE LA SOLVENCIA FINANCIERA • Ratios de endeudamiento Estos ratios intentan medir y evaluar los diferentes niveles de deudas de las empresas con terceros ajenos, y más especialmente de aquellas que tienen un coste explícito a través del pago de unos intereses (gastos financieros). • Ratios de estructura financiera Estos ratios miden y evalúan la relación entre determinadas magnitudes de la estructura financiera de la empresa, así como su proporción con las magnitudes económicofinancieras básicas para su desarrollo y crecimiento.

3.3.1. El análisis del equilibrio financiero Como se decía al principio del capítulo, si la empresa no mantiene en su desarrollo una estructura financiera adecuada, casi con toda seguridad sus estrategias de crecimiento vendrán condenadas al fracaso. La ausencia de la necesaria liquidez en estrategias de crecimiento en las ventas a corto plazo producirá tensiones que llevarán a la empresa a una situación de diabetes financiera. Pero si en el largo plazo la estructura financiera continúa desequilibrada, la empresa puede terminar en un insuperable infarto financiero. Por consiguiente, siempre será conveniente que se mantenga, tanto en el corto como en el largo plazo, una correcta relación de crecimiento-endeudamiento-equilibrio financiero, teniendo en cuenta que siempre que se dé un apalancamiento financiero positivo, no todos los fondos de financiación tienen por qué ser fondos propios. Tal y como se explica en el cuadro 3.4, cabría diferenciar cuatro posiciones de referencia para analizar si la empresa se desarrolla en situaciones financieras de equilibrio.

El análisis de la rentabilidad y la solvencia de la empresa

109

CUADRO 3.3 LA VINCULACIÓN RE-RF A TRAVÉS DEL FAF Los generadores de la rentabilidad empresarial • Políticas de crecimiento del margen sobre ventas =

• Políticas de mejora del giro o retención de las ventas

BAIT Ventas

=

Ventas Activo Total

 RE Rentabilidad Económica La política de endeudamiento • Selección de la estructura financiera

e=

PT Pasivo Total = PN Patrimonio Neto

• Coste explícito del uso de los fondos ajenos I = i × FA

 FAF Factor Apalancamiento financiero La política de apalancamiento • Cuando RE > i • Debe  FAF

• Cuando RE < i • Debe  FAF FAF = e (RE – i)

Efecto expansivo

 RF Rentabilidad Financiera  RF

110

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

• Situación de máxima estabilidad financiera En esta posición, la empresa prefiere no acudir a fuentes de financiación ajena (PT). Aunque aparentemente esta situación podría considerarse de máxima estabilidad o solvencia financiera, si la rentabilidad económica (RE) es superior al coste de los intereses (i), es decir, la empresa cuenta en sus estrategias de crecimiento con un apalancamiento financiero positivo (FAF +), estaría perdiendo capacidad de crecimiento al no acudir a la financiación ajena, con efectos al final negativos sobre la propia rentabilidad financiera (RF) de los propios accionistas o propietarios. • Situación normal de equilibrio financiero Esta situación, por su normalidad, es la que debería entenderse como ideal u objetivo a conseguir por la empresa. El equilibrio financiero se logra, en general, cuando los recursos financieros permanentes o pasivos fijos cubren la totalidad de la inversión permanente o a largo plazo, es decir, entendiendo por tal la suma de activos inmovilizados fijos más un nivel de activos circulantes, que también se deben considerar como fijos a largo plazo. Es decir, se considera que la empresa está en equilibrio o estabilidad normal, porque mientras los pasivos a largo plazo financien la totalidad de las inversiones permanentes, en principio no tienen que presentarse problemas en cuanto a la capacidad de la empresa para rembolsar sus pasivos, por cuanto hay una adecuada correlación entre los periodos en que los activos se liquidan y los pasivos se reembolsan. • Situación de inestabilidad financiera relativa Se presenta cuando el activo circulante liquidable y parte de la inversión permanente se financian en parte con pasivos circulantes, es decir, deudas a corto plazo. Esta situación produce una inestabilidad financiera o desequilibrio a corto plazo que debe ser cuidadosamente analizada. La empresa, al no poder hacer frente a sus deudas a corto plazo con sus recursos financieros a corto, puede verse abocada a una situación de inestabilidad por estrangulamiento en los pagos, que debería solucionar cuanto antes. En caso contrario, se encontraría a las puertas jurídicas de una suspensión de pagos. • Situación de máxima inestabilidad financiera Se correspondería con aquella situación en la que las deudas contraídas por la empresa superan el valor de su activo real o, dicho en otras palabras, cuando los recursos propios se hayan reducido por causa de pérdidas recurrentes, pasando a tener un signo deudor. En este caso, como no se tienen recursos financiero suficientes para pagar a los acreedores, la empresa se califica de insolvencia máxima, pasando a la típica posición jurídica de quiebra. Conforme a cada una de estas posiciones expuestas en el cuadro 3.4, podríamos establecer un esquema de referencia que puede ayudar al directivo a evaluar las decisiones financieras que se deban adoptar en cada situación concreta.

El análisis de la rentabilidad y la solvencia de la empresa

111

CUADRO 3.4 LAS POSICIONES DE EQUILIBRIO FINANCIERO AF Activo Fijo AC Activo Circulante

PN Patrimonio Neto

Posición de máxima estabilidad financiera AF Activo Fijo

PN + PF Patrimonio neto + Deudas a largo plazo CC (+)

AC Activo Circulante

PC Pasivo Circulante

Posición de equilibrio normal financiero

AF Activo Fijo

PN+PF CC (–)

AC Activo Circulante

PC Pasivo Circulante

Posición de equilibrio relativamente inestable

AF Activo Fijo AC Activo Circulante PN Patrimonio Neto

PF Pasivo fijo o no corriente

PC Pasivo Circulante

Posición financiera de máxima inestabilidad

} CC (–)

112

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

CUADRO 3.4 LAS POSICIONES DE EQUILIBRIO FINANCIERO

Máxima Estabilidad

Máxima solvencia sin problemas de liquidez y riesgo financiero. A cambio posible pérdida de capacidad de crecimiento cuando FAF sea positivo.

Equilibrio Normal

Objetivo perseguible con capital circulante positivo (CC+) siempre que el crecimiento consiga también un FAF positivo.

Inestabilidad Relativa

Precaución ante posible “diabetes financiera” que abonaría a la empresa a la suspensión de pagos.

Inestabilidad Máxima

Situación de gran peligro con grave riesgo de colapso o infarto financiero, que puede llevar a la empresa a la quiebra.

3.3.2. El análisis del nivel de endeudamiento El análisis se realiza a través de diferentes ratios del lado del pasivo de la empresa. Entre los más usuales, cabría destacar los siguientes: • El coeficiente de endeudamiento Este ratio intenta medir la solvencia y la fortaleza financiera de la empresa, comparando la relación que existe entre los recursos o fondos financieros aportados por los accionistas o propietarios (PN) y aquellos que han sido aportados por terceros ajenos a la explotación (PT), tal y como ya se indicaba en un capítulo anterior. Aunque existen diferentes versiones o métodos de comparación entre ambos tipos de recursos financieros, hay que considerar que dichos métodos al final lo único que pretender es dar diferentes números que pretenden significar lo mismo. Por ello no hay que olvidar que cada ratio, si es verdadero, será el mismo independientemente de cómo haya sido expresado. En el cuadro 3.5 se exponen las tres versiones más utilizadas sobre el ratio de endeudamiento.

El análisis de la rentabilidad y la solvencia de la empresa

113

Entre todos ellos, seleccionamos como el más relevante para el directivo empresarial el siguiente, que denominaremos en adelante como “ratio del coeficiente de endeudamiento total”: Ratio e =

Pasivo Total (PF + PC) = Patrimonio Neto PN

Puesto que entendemos que, desde el punto de vista de la gestión directiva empresarial, las deudas que se deban a proveedores, aunque no tengan coste financiero explícito, son tan reales e importantes como las que se deban a los bancos. Este ratio del coeficiente de endeudamiento informará sobre las unidades monetarias de financiación ajena que la empresa utiliza por cada unidad monetaria de recursos propios. Con respecto a la relación deudas totales-recursos propios, una opinión muy extendida entre directivos empresariales y analistas financieros es la conocida popularmente por la referencia fitty-fifty, es decir, que parece ser un objetivo ideal que la empresa se financie a partes iguales o al cincuenta por ciento, tanto con recursos propios como con recursos ajenos. Pero no parece que puedan aportarse razones justificativas que sirvan con carácter general para todo tipo de empresas. No parece lógico que una empresa de tipo industrial requiera la misma proporción que una empresa comercial, no sometida a inversiones a largo plazo de carácter inmovilizado tan elevadas como las anteriores. Por tanto, y al margen de la tentación didáctica de aconsejar valores de representación, será la relación que exista entre el coste de la financiación y la rentabilidad de las inversiones, la única que podrá marcar la pauta a seguir en cada caso concreto. • El ratio de endeudamiento con coste Por otro lado, cabe que las entidades bancarias no tomen como referencia este ratio, sino que pongan una atención especial a una variante más reducida del mismo, correspondiente con la versión segunda del cuadro 3.4. Este ratio sería: Ratio ei =

Deudas Bancarias (DL L + DC) = Patrimonio Neto PN

En atención a que en general el hecho de que, en caso de impago o morosidad, las deudas bancarias se colocan en situación de prelación con respecto a cualquier tipo de acreedores, incluidos los comerciales, hace que les interese buscar la relación entre el total de deudas que tengan coste y supongan pago de gastos financieros o intereses (i) con respecto a los recursos propios (PN), no considerando el volumen de deudas directamente relacionados con el giro normal de la explotación, y que mientras no haya problemas de continuidad empresarial no variarán, al ser considerados como recursos financieros y espontáneos. De ahí que en el numerador del ratio se incluyan tanto las

114

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

deudas o préstamos con su coste a largo plazo (DL) como las deudas bancarias y también con coste a corto plazo (DC). • El endeudamiento con coste a largo plazo Este ratio pretende medir la relación que, dentro de la estructura a largo plazo, tienen los fondos financieros aportados por terceros (PF) con respecto a los fondos financieros aportados por los propietarios (PN). Puesto que ambos constituyen fondos con una exigibilidad a largo plazo, y en general ambos tienen un cose explícito, como son los intereses en el primer caso (I) y los dividendos en el segundo (Div), puede tener interés su comparación cuando el análisis se hace de forma dinámica y con el objetivo de planificar futuras acciones en el ámbito de la elección de modalidades de financiación en horizontes amplios. Su formulación como ratio sería: Ratio eil =

Pasivo fijo o no corriente PF = Patrimonnio Neto PN

3.3.3. El análisis de la estructura financiera En este caso se establecen una serie de ratios que pretenden medir y analizar algunos componentes de la estructura del pasivo empresarial con otros componentes, bien del propio pasivo, bien del activo, para a través de los mismos obtener más conclusiones sobre la estructura financiera de la empresa. En el fondo, todos estos ratios lo único que pretenden es complementar la información facilitada por los anteriores ratios sobre los coeficientes de endeudamiento. En consecuencia, debe tenerse mucho cuidado en su uso e interpretación. Entre los más relevantes, cabría destacar, por lo extendido de su uso, los siguientes: • El ratio de la estructura financiera (ef) Mide la contribución que dentro del total de fuentes de financiación (PN + PT) tienen, por un lado, los fondos propios (PN) y por otro lado, los recursos ajenos (PT). Consecuentemente la medición se puede realizar a través de dos ratios, que serán siempre simultáneos y complementarios. Estos serían: Ratio ef =

Patrimonio Neto PN = × 100 PN + PT PN + PT

Y en la versión complementaria Pasivo con coste (sin proveedores)  (PF + DC)  = Ratio ef’ =  ×100  PN + PT  PN + PT Valorándose por tanto ambos en porcentaje.

El análisis de la rentabilidad y la solvencia de la empresa

115

• El ratio de cobertura a largo plazo del activo fijo(cAF) Mide cómo se está financiando el activo inmovilizado de la empresa, dada su rentabilidad a largo plazo. De ahí que también existan varias versiones de este ratio, entre las cuales las más usadas son aquellas que relacionan la financiación a largo plazo (PN+ PF) con el citado inmovilizado o activo fijo (AF): Ratio cAF =

PN + PF PN + PF = × 100 Activo Fijo AF

Y el ratio complementario Ratio cAF’ =

Deudas a largo plazo DL ×100 = Activo Fijo AF

utilizándose en general el Activo Fijo Neto (AFn), es decir, deduciendo del activo fijo total (AF) el importe a la fecha determinada del fondo de amortización acumulada, como consecuencia de la depreciación del citado inmovilizado. • El ratio de cobertura de intereses o gastos financieros (cI) Otro ratio que cada día se viene utilizando por los directivos empresariales para mejorar el análisis de la fortaleza financiera, es el que se denomina “ratio de cobertura de intereses” y que se viene definiendo como sigue: Ratio cI =

Intereses × 100 BAIT

Es decir, que es un ratio obtenido a través de la cuenta CPG y pretende medir la capacidad de la empresa para pagar las deudas con coste (intereses o gastos financieros) con su propia generación de beneficios de explotación (BAIT) de cada ejercicio. Para su determinación se necesita conocer: • El beneficio de explotación (BAIT). • El volumen de deudas bancarias (DL + DC) o con coste explícito. • El tipo de interés medio efectivo que se venga pagando (i). De tal modo que el numerador será el resultado de multiplicar ((DL + DC) × i), que será la cifra que deberá figurar en la CPG en concepto de gastos financieros (I) o intereses. Evidentemente, cuanto mayor sea la cobertura de intereses, mejor será el posicionamiento financiero de la empresa y más parte del BAIT podrá destinarlo a cubrir otro tipo de factores productivos (personal, dividendos, etc).

116

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Por otro lado, en este ratio tendrá una influencia decisiva el nivel de tipos de interés que existan en los mercados financieros, puesto que países y economías con tipos de interés más bajos propiciarán un mayor apalancamiento financiero (FAF) de las empresas y así impulsar decididamente las políticas de crecimiento empresarial vía endeudamiento.

3.4. El caso de la empresa DEREFERENCIA Veamos ahora cómo aplicar todos los ratios explicitado a través del ejemplo que tomamos como referencia y que es la empresa DEREFERENCIA.

3.4.1. El cálculo de la RE de la empresa DEREFERENCIA Fijándonos ahora en los datos del cuadro 3.5, sobre el caso de la empresa DEREFERENCIA que tomamos como ejemplo de referencia numérico simplificado, podremos apreciar que la rentabilidad económica asciende a una determinada fecha (31.12.200X) a: RE = 200 M €/1000 M € = 20% Mientras que la rentabilidad financiera que a la misma fecha han obtenido los accionistas por el capital propio que han aportado ha sido de: RF = 104 M €/400 M € = 26% Es decir, la rentabilidad del accionista en el mismo periodo ha sido superior a la rentabilidad del negocio, y ello por los motivos que analizaremos más adelante. Igualmente, en el ejemplo de la empresa DEREFERENCIA, según el cuadro 3.5, puede observarse cómo la rentabilidad de la empresa asciende en el periodo analizado a un 20% según el ratio: RE = (BAIT/AT) × 100 = (200 €/1000 €) × 100 = 20% Y cómo esta rentabilidad económica es resultado en parte de un ratio del margen total del 16,6%, según: RV = (BAIT/Ventas) × 100 = (200 €/1200 €) × 100 = 16,6

El análisis de la rentabilidad y la solvencia de la empresa

117

En el ejemplo de la empresa DEREFERENCIA puede apreciarse también cómo los capítulos de gastos generales (41,6%) y de materias primas (25%) son los principales conceptos que configuran las cifras de ventas y que por consiguiente de forma más negativa inciden en la generación de la rentabilidad económica. Por otro lado, y tal como se detalla en el cuadro número 3.5, la rotación de los activos empresariales alcanza un ratio del 1,2 veces, ya que el ratio es: GA = Ventas/Activo Total = 1.200/1000 = 1,2 veces Es decir, que la cifra de ventas del periodo ha superado en un 20% a la cifra de inversiones materializadas por la empresa en el mismo periodo. Consecuentemente, el ratio de rentabilidad económica asciende a: RE = 16,6% × 1,2 veces = 20% siendo el ratio de rentabilidad económica el producto de los dos ratios operativos sobre el margen (RV) que se mide en porcentaje y sobre la rotación (GA) que se mide en veces. Igualmente, si el directivo quiere profundizar más en el análisis de las causas generadoras del ratio de rotación, puede desglosar el ratio inicial en diferentes ratios como los que se incluyen en el citado cuadro 3.5. Quizás entre todos ellos uno de los más extendidos es el ratio de rotación sobre existencias. Ventas/Existencias = 1.200 €/200 € = 6 veces Que nos indicaría que el volumen de existencias viene en mantenerse en un 16,6% de la cifra de ventas.

3.4.2. El cálculo del RF en la empresa DEREFERENCIA Como ya se explicita en el cuadro 3.6. del ejemplo, la rentabilidad financiera que en este supuesto obtienen los accionistas a la fecha de 31.12.200x, es de: RF = BN/PN = 104 M €/400 M € = 26% En el ejemplo de la empresa DEREFERENCIA puede apreciarse también cómo los capítulos de gastos generales (41,6%) y de materias primas (25%) son los principales conceptos que configuran las cifras de ventas y que por consiguiente de forma más negativa inciden en la generación de la rentabilidad económica.

118

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

CUADRO 3.5 EL CÁLCULO DE LOS RATIOS DE RENTABILIDAD EMPRESA DEREFERENCIA En miles €

CPG

Ingresos explotación (Ventas)

1200

PN

AF

Patrimonio Neto

Activo Fijo

Gastos explotación (1000) BAIT

En miles €

Balance

200

400 PF

(I) Intereses (40)

600 BAT

300

160 AC

(T) Tributos (56) BN

DC Activo Circulante

104

(Div) Dividendos (52)

Deudas a Corto Plazo

100

PR 400

BR

Pasivo Fijo

Proveedores

52 A = 1.000 € = PN + P

Valores de referencia para cálculo ratios de rentabilidad

BAIT. . . . . . . 200 €

RE

A . . . . . . . . . 1.000 €

BN(BDT) . . . 140 €

RF

PN. . . . . . . . . 400 €

Valores de referencia para cálculo ratios de rentabilidad Rentabilidad Económica: RE (ROI) = BAIT/AT = 200/1.000 = 20% Rentabilidad Financiera: RF (ROE) = BN/PN =104/400 = 26%

200

El análisis de la rentabilidad y la solvencia de la empresa

119

CUADRO 3.6 EL MARGEN COMO GENERADOR DE LA RENTABILIDAD ECONÓMICA. EMPRESA DEREFERENCIA CPG

BALANCE

Ventas o Ingresos explotación MA. Materias Primas MO. Trabajo GD. Gastos directos

Material . . . . . . 300 Inmaterial. . . . . 200 Financiero . . . . 100

(300) (200) (500) BBE (150) (100) (150) (100) (500) BAIT

GGF. Fabricación GGC. Comerciales GGA. Administración GGD. Amortización GG. Gastos generales

PN Capital Social . . 200 Reservas. . . . . . 200 400

AF

1200

PF

600

700

Pasivo Fijo 300

AC

DC + PR Deudas corto plazo . . . . . . . . 100 Proveedores . . . 200 300

Existencias . . . . 200 Clientes . . . . . . 175 Tesorería . . . . . 25 400 200

AT = 1.000 € = PN + PT Rentabilidad Económica RE =

BAIT AT

× 100 =

200 € 1.000 €

× 100 = 20%

Por margen total RV =

BAIT Ventas

Por rotación

× 100 =

200 1.200

× 100 = 16,6%

X

GA =

Ventas AT

=

1.200 1.000

= 1,2 veces

Margen Materias Primas MP Ventas

=

Materias primas Ventas

× 100 =

300

× 100 = 25%

1.200

Margen Gastos Personal MO Ventas

=

Mano obra Ventas

× 100 =

200 1.200

× 100 = 18,3%

Margen Gastos Comerciales GC Ventas

=

Gastos comerciales Ventas

× 100 =

100 1.200

× 100 = 8,3%

Margen Gastos Generales GG Ventas

=

Gastos generales Ventas

× 100 =

500 1.200

× 100 = 41,6%

Los ratios del margen sobre ventas se miden en porcentaje y expresan los euros que cada componente de la CPG que se elija como referencia del análisis, representan por cada euro de ventas que tenga la empresa en el periodo o ejercicio económico.

120

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

CUADRO 3.7 LA ROTACIÓN COMO GENERADORA DE LA RENTABILIDAD ECONÓMICA. EMPRESA DEREFERENCIA CPG

BALANCE

Ingresos explotación (Ventas)

1200

Gastos explotación (1000) BAIT

200

AF

PN Capital Social . . 200 Reservas. . . . . . 200 400

Material . . . . . . 300 Inmaterial. . . . . 200 Financiero . . . . 100

PF

(I) Intereses (40)

600 BAT

Pasivo Fijo

160

300

AC (T) Tributos (56) BN

104

BR

52

Existencias . . . . 200 Clientes . . . . . . 175 Tesorería . . . . . 25

(Div) Dividendos (52)

DC + PR Deudas corto plazo . . . . . . . . 100 Proveedores . . . 200 300

400

AT = 1.000 € = PN + PT Rentabilidad Económica RE =

BAIT Ventas

× 100 =

200 € 1.000 €

Margen sobre Ventas Totales RV =

BAIT Ventas

× 100 =

200 1.200

× 100 = 20%

Rotación sobre Activos Totales × 100 = 16,6%

X

GA =

Ventas AT

=

1.200 1.000

= 1,2 veces

Sobre Activos Fijos Ventas AF Los ratios de la rotación se miden en veces y expresan los euros de ventas que se consiguen en el periodo por cada euro invertido en el componente de la CPG o del Balance que se elija para la comparación y el análisis.

=

1.200 600

= 1,2 veces

Sobre Existencias Ventas Existencias

=

1.200 200

= 6 veces

Sobre Clientes Ventas Clientes

=

1.200 175

= 6,8 veces

Sobre Activo Circulante Ventas AC

=

1.200 400

= 3 veces

El análisis de la rentabilidad y la solvencia de la empresa

121

Si a efectos comparativos tomáramos para el análisis el beneficio antes de tributos (BAT), el ratio de DEREFERENCIA sería: RF (b) = BAT/PN= 160 M €/400 M € = 40% Que como puede apreciarse se incrementa notablemente sobre el anterior al no considerar el efecto impositivo. En el mismo cuadro sobre la empresa DEREFERENCIA puede apreciarse cómo se llega al cálculo de la rentabilidad financiera a través del RE y del FAF. En el cuadro se establece en primer lugar el cálculo de la RF de forma directa, que, como ya se indicaba anteriormente, es de un 26%. Aplicando la fórmula del FAF, tendríamos que: • El cálculo del margen de apalancamiento financiero (MAF) por efecto de conseguir una RE (20%) es mayor que el tipo medio de interés (i) de los fondos ajenos (PT), que se sitúa en el periodo en: i = I/PT = 40 M €/600 M € = 6,66% De tal modo que: MAF = (RE – i) = 20% – 6.66% = 13,4% • Mientras que el cálculo del FAF resultaría de: FAF = e × MAF Siendo en este caso el cálculo de e: e = PT/PN = 600 M €/400 M € = 1,5 veces De donde: FAF = 1,5 × 13,4% = 20% Y en consecuencia tendríamos que el cálculo de la rentabilidad financiera, si desglosamos entre ganancias brutas (antes de tributos), sería: RF = RE + FAF = 20 + 20 = 40% Que coincide con la fórmula de cálculo directo, puesto que: RF’ = BAT/PN = 160 M €/400 M € = 40%

122

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Y deduciendo el efecto impositivo: RF’= 40% (1 – 0,35) = 40% × 0,65 = 26% Que igualmente coincide, como por otro lado no podría ser de otra manera, con el porcentaje obtenido a través de la aplicación de la fórmula del cálculo directo vía beneficios netos divididos por el importe de los fondos propios. Como ya indicábamos anteriormente, en el cuadro 3.6 se resume gráficamente la relación conceptual y teórica que hay entre la rentabilidad económica (RE) y la rentabilidad financiera (RF) a través del efecto expansivo (cuando RF > RE) y el efecto contrario (cuando RF < RE) que suponga el factor de apalancamiento financiero. Es por ello evidente que la gestión directiva debería considerar como propia una gestión activa del apalancamiento financiero, dado el efecto que el mismo representa sobre la rentabilidad financiera de los accionistas o propietarios.

3.4.3. El cálculo de la solvencia financiera de la empresa DEREFERENCIA Según el cuadro 3.8, que se ha establecido con los datos de la empresa DEREFERENCIA, tendríamos que el ratio de endeudamiento presentaría los siguientes valores: e = (PF + PC)/PN = (PF + DC + PR)/PN = 600 M €/400 M € = 1,5 veces Es decir, que en este caso el ratio nos indicaría que dentro del pasivo del balance de la empresa, los fondos financieros ajenos totales, tanto con coste financiero explícito (PF + DC) como sin coste explícito (PR) y tanto a largo plazo (PF) como a corto plazo (PC = DC + PR), son superiores en un 50% al volumen del patrimonio neto (PN), dado que el ratio de una magnitud es de 1,5 veces de los primeros sobre los segundos. Siguiendo el ejemplo de la empresa DEREFERENCIA los valores para el análisis del ratio de endeudamiento con coste serían: ei = (PF + DC)/PN = 400 M €/400 M € = 1 vez Es decir, que dentro del pasivo empresarial y descontando el valor de la financiación espontánea de los proveedores (PR) y sin coste, los fondos de financiación ajena con coste, tanto a largo como a corto plazo (PF+ DC), se igualan con el importe de los fondos propios (PN) al ser el valor del ratio igual a 1 (50%) en porcentaje para cada uno. En este ejemplo de la empresa DEREFERENCIA según los datos, el ratio de endeudamiento con coste a largo plazo tendría un valor concreto de: eil = PF/PN = 300 M €/400 M € = 0,75 = 75%

El análisis de la rentabilidad y la solvencia de la empresa

123

CUADRO 3.8 CÁLCULO DEL FACTOR DE APALANCAMIENTO FINANCIERO. LA EMPRESA DEREFERENCIA CPG

BALANCE

Ingresos explotación (Ventas)

PN

AF

1200

Gastos explotación (1000) BAIT

Patrimonio Neto

Activo Fijo

200

400 PF

(I) Intereses (40)

Pasivo Fijo

600 BAT

300

160 AC

(T) Tributos (56) BN

DC Activo Circulante

104

PR 400

(Div) Dividendos (52) BR

Deudas a Corto Plazo 100 Proveedores

52 AT = 1.000 € = PN + PT

Cálculo directo Rentabilidad Financiera RF =

BN BP

=

104 M € 400 M €

= 26%

Cálculo del MAF  

MAF = (Re– i) =  20 −

40   = ( 20 – 6, 6 ) = 13, 4% 600 

Cálculo del MAF FAF = e(Re– i) =

600 × 13, 4 = 1, 5 × 13, 4 = 20% 400

Cálculo de la Rentabilidad Financiera Bruta (RF) RF = RE + FAF = 20 + 20 = 40% Cálculo de la Rentabilidad Financiera Neta (RF’) RF’ = 40 (1 – 0,35) = 26%

200

124

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Es decir, que dentro de la estructura financiera a largo de la empresa, sus deudas a largo plazo son inferiores al volumen de sus fondos propios, alcanzando el 75% del importe de los mismos. En el caso de la empresa DEREFERENCIA los valores del ratio ef, tal y como se expone en el cuadro 3.8, serían: Ratio ef = Patrimonio neto/PN + PT = PN /PN + PT = 400 M €/1000 M € = 40% Y el complementario: Ratio ef’ = Pasivo total/PN+PT = PT/PN + PT = [(PF + PC)/PN + PT) ]= = 600 M €/1000 M € = 60% Es decir, la contribución de la financiación propia es del 40%, mientras que la financiación ajena supone el 60% de la financiación total de la empresa, tanto con coste explícito (DL + DC) como sin coste explícito (PR). En el caso de la empresa DEREFERENCIA, los ratios sobre cAF presentarían los siguientes valores: Ratio cAF = (PN/AF) × 100 = (400 €/600 €) × 100 = 66% Ratio cAF’ = (PF/AF) × 100 = (300 €/600 €) × 100 = 50% Utilizándose en este caso el valor del activo fijo (AF) total, al no disponerse de los datos de la amortización acumulada, para este ejemplo práctico. Obviamente, la suma de los valores obtenidos de los dos ratios del Capital Circulante (CC) desde la visión del lado del Pasivo, puesto que: CC = (PN + PF) – AF = 700 – 600 = 100 € O en su versión de ratio sería: CC = PN + PF/AF = 700 M €/600 M € = 1,16 veces Que sería otra nueva versión de analizar como los fondos financieros permanentes o fijos (PN + DL) la financiación del activo fijo (AF). Tendríamos que, según el cuadro 3.8, el ratio cI sería igual a: Ratio cI = Intereses/BAIT = ((I/BAIT) × 100) = 40 M €/200 M € = 20% Que sería otra nueva versión de analizar como los fondos financieros permanentes o fijos (PN + PF) financiación el activo fijo (AF).

El análisis de la rentabilidad y la solvencia de la empresa

125

De tal modo que los intereses suponen el 20% de los beneficios, o lo que sería igual, que los beneficios de explotación (BAIT) cubren los intereses en 5 veces si se utiliza la otra versión del mismo ratio. Ratio cI = BAIT/Intereses = BAIT/I = 200 M €/40 M € = 5 veces Pudiendo utilizarse la versión que sea más cómoda y comprensible por cada directivo empresarial. Como ya se vio en el capítulo anterior, el que llamábamos ahí factor de apalancamiento financiero (FAF) tenía una notable influencia en la gestión directiva de la empresa, puesto que a través del mismo y siempre que el apalancamiento financiero fuera positivo (FAF > 1) se podría conseguir que la rentabilidad del accionista (RF) fuera superior a la rentabilidad económica (RE) o del negocio. Así, en el caso de la empresa DEREFERENCIA se consigue que con un FAF de 6%. RE = 20%




RF = 40%




RF’ = 26%

Y como allí también se explicitaba, el nivel de endeudamiento (e) jugaba un papel fundamental para que se lograse que RF > RE. Ahora bien, el nivel de endeudamiento tiene un doble efecto sobre los resultados de la empresa: • Por un lado, si aumenta la financiación ajena se incrementa la rentabilidad financiera, al requerir menor volumen de recursos propios. • Pero, por otro lado, al aumentar el endeudamiento se producirá un mayor coste de intereses o gastos financieros y, por tanto, una reducción de la rentabilidad financiera. Además, al aumentar el ratio de endeudamiento, es seguro que aumentará el tipo de interés como consecuencia de la asunción de un mayor riesgo financiero por parte de la empresa.

De ahí que los gastos financieros totales se incrementarán también por el posible encarecimiento de los recursos ajenos. Por tanto, según cuál de los dos sea el efecto dominante, el aumento del endeudamiento supondrá un aumento o una disminución de la rentabilidad financiera. Pero además está claro en la fórmula que mientras el tipo de interés medio con que se remunere a los recursos ajenos sea inferior a la RE, un mayor endeudamiento incrementará la rentabilidad financiera.

126

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

CUADRO 3.9 EL ANÁLISIS DEL NIVEL DE ENDEUDAMIENTO. LA EMPRESA DEREFERENCIA BALANCE PN

AF

Patrimonio Neto

Activo Fijo

400 PF Pasivo Fijo

600

300 DC

AC

Deudas a Corto Plazo Activo Circulante

100 PR 400

Proveedores 200

AT = 1.000 € = = PN + PT Ratio del Coeficiente de Endeudamiento Total

e=

Pasivo Fijo + Pasivo Circulante PF + PC PF + DC + PR PT = = = Patrimonio Neeto PN PN PN

e=

300 € + 100 € + 200 € 300 € + 300 € 600 € = = = 1,5 veces 400 € 400 € 400 €

Ratio del Coeficiente de Endeudamiento con Coste

ei =

Pasivo Fijo + Deudas a Corto Plazo PF + DC = Patrimoniio Neto PN ei =

300 € + 100 € 400 € = = 1 veces 400 € 400 €

Ratio del Coeficiente de Endeudamiento a Largo Plazo ei l =

Pasivo Fijo PF 300 = = = 0, 75 Patrimonio Neto PN 400

PT = Pasivo Total

El análisis de la rentabilidad y la solvencia de la empresa

127

CUADRO 3.10 EL ANÁLISIS DE LA ESTRUCTURA FINANCIERA. LA EMPRESA DEREFERENCIA BALANCE PN

AF

Patrimonio Neto

Activo Fijo

400 PF Pasivo Fijo

600

300 DC

AC

Deudas a Corto Plazo Activo Circulante

100 PR 400

Proveedores 200

AT = 1.000 € = = PN + PT

Ratio de Estructura Financiera ef =

Patrimonio Neto PN 400 € = = = 40% PN + PT PN + PT 1.000 €

ef’ =

PasivoTotal PT 600 € = = = 60% PN + PT PN + PT 1.0000 €

Ratio de Cobertura del Inmovilizado

cAF =

cAF’ =

Patrimonio Neto PN 400 € = = × 100 = 66% Activo Fijo AF 600 €

Deudas a Largo Plazo PF 300 € = = × 100 = 50% Activo Fijo AF 600 €

PT = Deuda Total

128

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

CUADRO 3.11 LA COBERTURA DE LOS INTERESES DE LA EMPRESA DEREFERENCIA CPG

BALANCE

Ventas. (Ingresos Totales Explotación). 1.200 Gastos Explotación . . . . . . . . . . . . . (1.000) BAIT

200

(I) Intereses . . . . . . . . . . . . . . . . . BAT

(40) 160

(T) (Tributos) . . . . . . . . . . . . (56) BN

104

(Div) Dividendos . . . . . . . . . (52) BR

52

PN Patrimonio Neto 400

AF Activo Fijo

PF 600

AC

Pasivo Fijo 300 DC Deudas a Corto Plazo 100

Activo Circulante 400

PR Proveedores 200

Cálculo importes (I) Intereses CPG Total deuda con coste × tipo medio interés = Intereses

(PF + DC)

×

(i)

(300 € + 100 €)

×

(10%)

(I) = 40 €

Ratio de Cobertura de Intereses (cI) cI =

Intereses I 40 e = × 100 = = 20% BAIT BAIT 200 e

3.5. Tests y ejercicios prácticos del capítulo 1. De las siguientes situaciones de equilibrio financiero, ¿a cuál corresponde la indicada estructura de Balance? EMPRESA A

a) b) c) d)

Equilibrio. Máxima estabilidad. Máxima inestabilidad. Inestabilidad relativa.

Activo Ficticio

Recursos Propios

Activo Fijo Exigible a L/P Pasivo Circulante Activo Circulante

El análisis de la rentabilidad y la solvencia de la empresa

129

2. De las siguientes situaciones de equilibrio financiero, ¿a cuál corresponde la indicada estructura de Balance? EMPRESA B

a) b) c) d) e)

Inestabilidad relativa. Máxima inestabilidad. Desequilibrio mínimo. Máxima estabilidad. Equilibrio.

Activo Ficticio

Recursos Propios

Activo Fijo Exigible a L/P Activo Circulante Pasivo Circulante

3. En resumen, mediante una análisis del Balance puede observarse: a) b) c) d) e)

El equilibrio financiero de una empresa. El volumen de gastos originados por la actividad de la empresa. El nivel de endeudamiento o la capacidad de endeudarse. La rentabilidad de las inversiones financieras de la empresa. La capacidad de atender los pagos a corto y largo plazo.

4. En el análisis de la Cuenta de Pérdidas y Ganancias según porcentajes suele tomarse como referencia el peso de cada concepto con respecto a: a) b) c) d)

Ventas. Margen bruto. BAIT. Beneficio neto.

5. Al analizar la Cuenta de Pérdidas y Ganancias nos interesa conocer, como efecto más relevante, la evolución de los siguientes aspectos: a) b) c) d)

Beneficios y márgenes de la explotación. Patrimonio de la empresa. Contención de gastos. La rentabilidad empresarial.

6. Un ROI reducido puede indicar: a) Eficacia en las operaciones de la empresa. b) Eficacia en el estilo de la dirección. c) Exceso de inversiones en relación con la cifra de negocios.

130

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

7. Conocemos que las rentabilidades de dos empresas son las siguientes: Empresa X

Empresa Y

Rentabilidad económica

15%

15%

Rentabilidad financiera

35%

27,5%

Luego el apalancamiento financiero... a) b) c) d)

es positivo en ambas empresas. es negativo en la empresa Y. es menor en la empresa X. es idéntico para las dos empresas.

8. El EBITDA representa: a) El resultado neto que se distribuye a los accionistas. b) El resultado antes de impuestos. c) Los flujos generados por la empresa.

9. Para un accionista minoritario de la empresa el ratio que más le interesará, por encima de los demás, será: a) El ROI o RE. b) El ROE o RF. c) El ratio de cobertura de la financiación.

10. Si del análisis de la estructura del pasivo de la empresa se observa que existen más recursos propios que ajenos, será más fácil: a) La obtención de fondos de los accionistas. b) La obtención de fondos del mercado de capital. c) La obtención de fondos de los proveedores.

El análisis de la rentabilidad y la solvencia de la empresa

131

Ejercicios prácticos del capítulo 1. Supuesto de la empresa ARTIMUEBLES El Banco Levantino debe decidir acerca de las peticiones que le hace el propietario de la fábrica de muebles Artimuebles: a) Ampliar al doble un crédito de 1 millón de euros que le tiene concedido este banco y que está documentado en una póliza b) Ampliar a 2 millones de euros las letras que Berasategui puede descontar en el Banco, con el fin de hacer frente a más crédito. Actualmente Berasategui puede descontar solamente 1 millón de euros El señor Berasategui, propietario de la empresa, de sesenta y cinco años, lleva el negocio ayudado por su hijo mayor, de treinta y cinco años, que desea incrementar el volumen de ventas. Tiene doce obreros, que usan maquinaria moderna, que ha sustituido a otra más antigua no muy útil, y productos de calidad. La reciente construcción de las naves ha supuesto un gran esfuerzo financiero para la empresa. Vende a almacenistas, con un excesivo porcentaje de impagados, que llega al 30%. El saldo de cuenta de crédito está dispuesto hasta el límite máximo. A veces se le han concedido sobregiros (números rojos) que ha tardado en regularizar. Trabaja con varios bancos. Los Berasategui no se han concedido dividendos sino que han reinvertido todos los beneficios en la empresa, sin tampoco proceder a ampliar capital. Los beneficios se mantienen en la misma línea. Sus balances son los siguientes (en millones de euros): 2007

2008

2009

Activo: • Caja y bancos (Tesorería) • Efectos a cobrar (Clientes) • Almacenes (Existencias) • Fábrica (Instalaciones) • Maquinaria

3 9 15 20 25

1 18 20 30 15

2 32 30 60 20

Pasivo: • Efectos a pagar (Proveedores) • Acreedores (Hacienda y Seg. Soc.) • Créditos bancarios a corto plazo • Créditos a largo plazo • Capital y reservas • Beneficio neto

13 7 10 _ 42 13

15 5 10 _ 54 12

39 10 15 15 65 11

Las ventas han crecido desde 60 millones de euros en 2007 hasta 100 y 150 en 2008 y 2009 respectivamente. El impuesto sobre sociedades es del 30% sobre los beneficios.

132

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Los créditos bancarios, tanto a largo como a corto plazo, cuestan un 8% (incluidos todos los conceptos). Se solicita: 1.º Hacer una análisis económico-financiero lo más completo posible de la empresa. 2.º Considerar qué decisión debería adoptar el banco y razonar la misma.

2. Supuesto de la empresa FUENSOL El 27 de enero de 2008, el director financiero de Fuensol, S.A. se puso en contacto con CAJA ALCALÁ con objeto de obtener un préstamo de 34.000 euros. Fuensol, S.A. se dedica a la fabricación de conductores eléctricos y otros mecanismos desde 1986, estando actualmente consolidada en su sector. La finalidad del préstamo era doble: pagar unas letras que iban a vencer próximamente y financiar al activo circulante. El préstamo se devolvería, junto con sus intereses, dentro de un año. Fuensol, S.A. aportó las cuentas anuales del año 2007. BALANCE DE FUENSOL, S.A. (en euros) ACTIVO Caja y bancos Clientes, cuentas a cobrar Existencias Terrenos Edificios y maquinaria (– Amortizaciones) TOTAL ACTIVO

31/12/06 9.000 12.500 29.000 20.000 70.000 (–28.000) 112.500

31/12/07 500 16.000 45.500 26.000 100.000 (–38.000) 150.000

PASIVO

31/12/94

31/12/95

Proveedores, cuentas a pagar Proveedores, letras a pagar Recursos ajenos a L/P Capital Reservas TOTAL PASIVO

10.500 17.000 28.750 31.500 24.750 112.500

22.000 47.000 22.950 31.500 26.550 150.000

CUENTAS DE RESULTADOS DE FUENSOL, S.A. (en euros) Ventas Compras Otros gastos explotación Gastos personal Amortizaciones Intereses Impuestos (*) BENEFICIO NETO (*) Supone una tasa del 50%.

31/12/06 125.000 (–75.000) (–21.000) (–12.500) (–4.500) (–3.000) (–4.500) 4.500

31/12/07 160.000 (–96.000) (–21.000) (–16.000) (–10.000) (–6.100) (–5.450) 5.450

El análisis de la rentabilidad y la solvencia de la empresa

133

Adicionalmente, CAJA ALCALÁ dispone de los ratios medios del sector, que son los siguientes: RATIOS

VALOR PROMEDIO

• Liquidez general • Test ácido • Periodo medio de cobro • Rotación de almacenes • Recursos ajenos divididos por total de recursos • RALP divididos por el RLP • Veces que se ha ganado el interés • BAIT dividido por ventas • BN dividido por ventas • Ventas dividido por el activo total • Rotación del activo fijo • BAIT dividido por el activo total • Rendimiento de los RP

• 1,8 • 0,7 • 37 días • 2,5 veces • 58% • 33% • 3,8 veces • 10% • 3,5% • 1,14 veces • 1,4 veces • 4% • 9,5%

Puesto que la situación de la empresa FUENSOL, S.A. y su evolución puede dar lugar a interpretaciones distintas, se decide solicitar a la empresa cuáles son sus previsiones para el año en curso, lo que se estima permitirá aclarar los distintos puntos de vista. En respuesta, la empresa entrega su cuenta de resultados y balance provisionales a 31/12/08, suponiendo la obtención del préstamo solicitado a CAJA ALCALÁ. CUENTAS DE RESULTADOS PREVISIONALDE FUENSOL, S.A. A 31/12/08 (en euros) Ventas Compras Otros gastos explotación Gastos personal Amortizaciones Intereses Impuestos (*)

192.000 (–96.000) (–22.000) (–19.000) (–10.000) (–7.000) (– 19.000)

BENEFICIO NETO

19.000

BALANCE PREVISIONAL DE FUENSOL, S.A. A 31/12/08 (en euros) ACTIVO Cajas y bancos Clientes, cuentas a cobrar Existencias Terrenos Edificios y maquinaria (– Amortizaciones) TOTAL ACTIVO

10.900 19.000 45.500 26.000 100.000 (–48.000)

PASIVO Proveedores, cuentas a pagar Proveedores, letras a pagar Recursos ajenos a C/P Recursos ajenos a L/P Capital Reservas

153.400 TOTAL PASIVO

16.500 25.500 34.000 17.150 31.500 28.750 153.400

134

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Se solicita: 1. Completar el análisis económico-financiero de la empresa Fuensol, S.A., como sigue: RATIO

FÓRMULA

1. FONDO DE MANIOBRA 2. LIQUIDEZ

3. ENDEUDAMIENTO

4. EQUILIBRIO

5. EFICACIA COMERC.

6. RENT. ECONÓMICA

2006 2007

2008 (PREVISIONAL)

SECTOR

AC/PC Liquidez general

AC/PC

Liquidez inmediata

AE/PC

Tesorería (Test ácido)

AD/PC

Endeudamiento general

ET/PT

Coeficiente endeudamiento

ET/RP

Autonomía

RP/PT

RALP/RLP

RALP/RLP

Financiación básica

PF/AF

Garantía financiera

RALP/AF

Solvencia financiera

RP/AF

P.M. Cobro

(S.M.C. a cobrar/ Ventas) × 365

P.M. Pago

(S.M.C. a pagar/ Compras) × 365

P.M. Existencias

(S.M.Almacenes/ Compras) × 365

Rotación Almacenes

Ventas/Almacenes

Margen

BAIT/Ventas

Rotación activo fijo

Ventas/AF

Rotación

Ventas/AT

ROI (o ROA)

BAIT/AT

BN/VENTAS

BN/Ventas

7. RENT. FINANCIERA Veces que se gana el interés

BAIT/Gtos. finan.

Autonomía financiera

AT/RP

Coeficiente deuda RAF o

BAT/BAIT (AT/RP) ×

Apalancamiento

(BAT/BAIT)

ROE

BAT/RP (1)

(1) Se puede sustituir BAT por BN pero si se hace en ambas fórmulas.

2. Completar el análisis de la empresa FUENSOL, S.A. indicando las principales conclusiones a las que ha llegado.

El análisis de la rentabilidad y la solvencia de la empresa

135

Bibliografía de ampliación Parte de los comentarios incluidos en este capítulo se han basado en el contenido de los libros que se indican a continuación y que pueden ser utilizados como bibliografía de ampliación: AMAT SALAS, Oriol (1997): Análisis económico-financiero. Ediciones Gestión 2000, S.A. ESTEO SÁNCHEZ, F. (1989): Análisis de Estados Financieros. CEF. FERRUZ, L. (1994): Dirección financiera. Ediciones Gestión 2000, Barcelona. RIVERO, J. (1989): Análisis de estados financieros: un ensayo. Trivium, Madrid. RIVERO, P. (1990): Análisis de balances y estados complementarios. Pirámide, Madrid. ROCAFORT, A. (1983): Análisis e integración de balances. Hispano Europea, Barcelona. URIAS VALIENTE, J. (1991): Análisis de estados financieros. McGraw Hill. VAN HORNE, J. C. (1979): Fundamentos de Administración Financiera. Prentice. WALSH, Cirian (2000): Ratios fundamentales de gestión empresarial. Editorial Pearson Educación.

Capítulo 4 El análisis del capital circulante y de la liquidez empresarial 4.1. Las implicaciones financieras del ciclo de explotación empresarial. 4.2. El análisis de la rotación del capital circulante. 4.3. La inversión mínima en capital circulante. 4.4. El análisis de la liquidez empresarial. 4.5. El caso de la Empresa DEREFERENCIA. 4.6. Tests y ejercicios prácticos del capítulo.

4.1. Las implicaciones financieras del ciclo de explotación empresarial Como se indicaba al hablar de la generación de la rentabilidad operativa en la empresa, y especialmente de la rentabilidad económica (RE), el funcionamiento del día a día es fundamental, pues es evidente que sin la consecución de los objetivos de gestión operativos y funcionales difícilmente serán alcanzables los objetivos estructurales y de largo plazo. En esta gestión del día a día, o en lo que con mayor propiedad podríamos denominar como el ciclo de explotación de la empresa o ciclo operativo de la explotación, es donde todo directivo empresarial tiene que considerar los graves efectos que se producirían en caso de caer en tensiones de tesorería y en fuertes desequilibrios económico-financieros. Por ello, partiendo del citado ciclo de explotación, inicialmente y de forma simplificada lo representamos como sigue: EL CICLO OPERATIVO DE LA EXPLOTACIÓN

Producción

Empresa

Proveedores

Pagos

Ventas

Clientes

Tesorería

Cobros

140

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Con la tesorería inicial de la empresa se deberán efectuar compras a los proveedores; los productos adquiridos serán transformados en el proceso de producción y se convertirán en productos terminados (existencias o stocks) listos para su venta; estos productos se venden a los clientes, al contado o a crédito; los cobros a los clientes de las ventas efectuadas se ingresan en la caja (tesorería) de la empresa, con lo que se cierra el ciclo de explotación. En consecuencia, el volumen de cobros y pagos en circulación dependerá de las políticas de compras, producción, ventas y cobros/ pagos que tenga la empresa. Las implicaciones económico-financieras de este ciclo son evidentes. Cuanto más sea la velocidad de giro de este ciclo del dinero-dinero, menos recursos o necesidades financieras requerirá la empresa y en menos costes se incurrirá a lo largo de este ciclo de explotación. A este periodo de tiempo relacionado con la mayor o menor velocidad del giro comercial de la explotación, es al que se viene denominando periodo de maduración, tal y como se representa en el cuadro 4.1. Si la velocidad de giro es lenta, el capital circulante o fondo de maniobra será elevado por acumulación de existencias y cuentas a cobrar a clientes. Por el contrario, si la velocidad de giro es rápida, el capital circulante será relativamente reducido, ya que los cobros a clientes permitirán financiar las compras a proveedores, siendo mucho más cortas las fases de producción y ventas. Los desajustes producidos entre las diversas fases del ciclo redundarán en déficit de materias primas, en mala calidad de la producción, en menor crédito a clientes y, consecuentemente, en grandes fluctuaciones de tesorería. Por ello, será de gran interés medir y evaluar cuánto dura este periodo de maduración y cada uno de los sub-periodos que lo configuran, para medir cuál será la situación de liquidez de la empresa a lo largo de su periodo de explotación.

4.1.1. La gestión del capital circulante (CC) Desde una perspectiva financiera, la trascendencia del periodo de explotación es la necesidad que el mismo implica de mantener una adecuada gestión del denominado capital circulante o también conocido como fondo de maniobra. Se dice que un porcentaje muy elevado (cerca del 80%) de las pequeñas y medianas empresas de nuestro país “mueren” por una mala gestión de su fondo de maniobra o “capital circulante”. Compartimos plenamente esta opinión y entendemos que todos los directivos empresariales, sea cual sea su responsabilidad funcional, deben prestar una atención especial a la mejora de la gestión de dicho fondo de maniobra, pues la optimización de este fondo, reduciendo todos los plazos de entradas y ampliando todos los de salidas

El análisis del capital circulante y de la liquidez empresarial

141

de tesorería a corto plazo que configuran el “periodo medio de maduración”, posibilitará que el posicionamiento económico-financiero de la empresa se mantenga en niveles de estabilidad financiera sin sobresaltos ni riesgos de caer en la suspensión de pagos. Además, quizás sea en este punto de la gestión del capital circulante o fondo de maniobra donde mayores posibilidades de conflictos se dan entre los diferentes responsables funcionales. El carácter interfuncional que afecta a la gestión del fondo de maniobra hace que los problemas no aparezcan localizados únicamente en un punto de la estructura organizativa empresarial, con las consiguientes interferencias y fricciones directivas. CUADRO 4.1 EL CICLO DE MADURACIÓN El ciclo de maduración técnico en días STOCK DE MATERIAS PRIMAS

RECEPCIÓN DE MATERIALES

STOCK DE PRODUCTOS EN CURSO

SE INICIA LA PRODUCCIÓN

STOCK DE PRODUCTOS ACABADOS

FINALIZA LA PRODUCCIÓN

CLIENTES

VENTA AL CLIENTE

COBRO DEL CLIENTE

El cálculo del periodo medio de maduración financiero Para una empresa industrial: MATERIAS PRIMAS

×

FABRICACIÓN

PAGO A PROVEEDORES

× ×

ALMACÉN PARA VENTAS

×

CTO. A CLIENTES

PERIODO DE MADURACIÓN FINANCIERO

PERIODO DE MADURACIÓN TÉCNICO

Para una empresa comercial: ALMACÉN DE PRODUCTOS COMERCIALES

×

CRÉDITO A CLIENTES

PERIODO DE MADURACIÓN TÉCNICO

PAGO A PROVEEDORES

×

PERIODO DE MADURACIÓN FINANCIERO

142

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

4.1.2. Las definiciones del capital circulante Aunque utilizaremos en este capítulo una versión del capital circulante (CC) directamente relacionada con el ciclo de explotación, interesa destacar que en el ámbito conceptual existen dos dimensiones para su análisis, bien se haga desde el largo plazo, es decir, desde la visión de la solvencia financiera de la empresa, o bien se centre mucho más la visión en el corto plazo, es decir, en el problema o necesidad de mantener una adecuada liquidez. Por ello, y tal como se indica en el cuadro 4.2, existen dos diferentes acotaciones del mismo concepto. La definición por el lado del Pasivo hace referencia al largo plazo, mientras que la definición por el lado del Activo está centrada mucho más desde la perspectiva del corto plazo. Por el lado del Pasivo, la formulación sería: Capital circulante = (Patrimonio neto + Deudas a largo) – Activo fijo CC = (PN + PF) – AF

Entendiendo que el pasivo fijo o pasivo no corriente es la denominación que el PGC asigna a las deudas a largo plazo (PF o DL). Mientras que por el lado del Activo sería: Capital circulante = Activo circulante – Pasivo circulante CC = AC – PC

Entendiendo igualmente que el activo circulante es al que el PGC denomina activo corriente y al pasivo circulante le denomina pasivo corriente. Siendo la valoración resultante igual por cualquiera de ambos métodos de cálculo. A través del primer método se hace hincapié en la financiación del CC, mientras que a través del segundo método (que es el más usado entre los directivos empresariales) se destaca la estructura de su composición. A través del lado del Pasivo se debe entender en consecuencia el capital circulante (CC) como los fondos financieros a largo plazo o permanentes (PN+PF) que no están inmovilizados en activos fijos (AF). Ello debe ser así porque cuando se está constituyendo un negocio, los fondos a largo plazo son aportados por los propietarios y otras fuentes a largo plazo. Una cantidad considerable de estos será invertida para adquirir activos fijos a largo plazo. Sin embargo, se deberá retener una cantidad suficiente para cuidar de las exigencias de capital circulante que surjan día a día en el corto plazo. Normalmente, con el tiempo esta necesidad continúa creciendo con el desarrollo de la

El análisis del capital circulante y de la liquidez empresarial

143

empresa. Esta exigencia solamente puede ser encontrada en fondos adicionales a largo plazo; por ejemplo, beneficios retenidos o enajenación de activos fijos. Ahora bien, también desde el corto plazo se puede analizar el capital circulante (CC), al constituirse en un buen medidor de la liquidez, que no deja de ser a su vez el mejor indicador de la disponibilidad de tesorería. Además desde esta perspectiva se hace referencia a la funcionabilidad del capital circulante (CC). En efecto, tanto el activo circulante (AC) como el pasivo circulante (PC) tienen su origen en el ciclo de explotación del negocio, por lo que puede afirmarse que el capital circulante (CC) constituye el stock de recursos que un momento determinado participan en el ciclo operativo de la empresa, transformándose permanentemente en dinero (liquidez). Y será la última definición la que se seguirá a lo largo de este capítulo, principalmente. En consecuencia, a través del análisis de la estructura de funcionamiento del capital circulante (CC) cabe evaluar a su vez dos aspectos fundamentales de la gestión empresarial. LAS DIMENSIONES DEL CAPITAL CIRCULANTE • La gestión de la tesorería Se pretende analizar la capacidad de generación de “liquidez” que tiene la empresa en la operativa del día a día para atender sus pagos a corto plazo. • La gestión de la rotación (giro) Se pretende analizar el tiempo en que la empresa concede a la rotación de sus principales parámetros generadores de “liquidez”.

4.2. El análisis de la rotación del capital circulante El análisis del capital circulante está relacionado, tal y como ya hemos indicado, con la rapidez con que se recupera el ciclo o periodo de maduración, y que hemos denominado de rotación o giro operativo del circulante. A tal fin suelen utilizarse también una serie de ratios, con diferentes interpretaciones y servicios. A nuestros efectos, recogeremos los que entendemos de mayor interés por cualquier directivo funcional. LOS RATIOS DE ROTACIÓN O DEL GIRO OPERATIVO • Ratio del giro operativo de clientes Mide el número medio de días que la empresa tarda en cobrar a sus clientes. • Ratio del giro operativo de existencias Mide el número medio de días que la empresa mantiene en sus inventarios las existencias o mercaderías hasta su venta. • Ratio del giro operativo de proveedores Mide el número de días que por promedio la empresa tarda en pagar a sus proveedores.

144

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

CUADRO 4.2 EL CÁLCULO DEL CAPITAL CIRCULANTE DEL BALANCE Balance AF

PN + PF Activo Fijo

Patrimonio Neto + + Pasivo Fijo

AC PC

Activo Circulante

Pasivo Circulante

A = PN + P

(CC) Capital Circulante: Representa la cantidad de “liquidez operativa” disponible en el día a día de la gestión empresarial. También se le denomina por otras expresiones: Fondo de Maniobra, Capital de Trabajo, “Working Capital”.

Cálculo por el lado del Activo: CC = AC – PC El Capital Circulante (CC) es la diferencia entre el Activo Circulante (AC) y el Pasivo Circulante (PC) (AC) > (PC) = (CC+) Capital Circulante Positivo (AC) < (PC) = (CC–) Capital Circulante Negativo

Cálculo por el lado del Pasivo: CC = (PN + PF) – AF El Capital Circulante (CC) es la diferencia entre el Patrimonio Neto (PN) +Pasivo Fijo (PF) y el Activo Fijo (AF) (PN+PF) > (AF) = (CC+) Capital Circulante Positivo (PN+PF) < (AF) = (CC–) Capital Circulante Negativo

El análisis del capital circulante y de la liquidez empresarial

145

Y que, evidentemente, todos ellos intentan complementar y facilitar más información sobre los ratios de liquidez explicitados.

4.2.1. El análisis del giro operativo de clientes Todo directivo empresarial tendría que tener permanentemente presente en su cabeza que una operación de venta no debería darse por concluida felizmente hasta que no se cobre. Colocar los productos en el mercado puede ser tarea relativamente fácil, pero todo vendedor debería asumir que vender sin cobrar no es vender. La concesión de días de cobro al cliente, o lo que normalmente se entiende por crédito comercial, es un componente más del precio que se fija al cliente, y no controlar adecuadamente su desarrollo afectará decisivamente a la rentabilidad del cliente, tal y como se explica en un capítulo más adelante. Lo que nos interesa ahora es saber cómo medir dicho crédito comercial, dada su incidencia negativa sobre la liquidez de la empresa, puesto que cuanto más se tarde en cobrar, más dificultades financieras se le plantearán a la empresa en su gestión circulante. Uno de los ratios de análisis sobre el giro operativo de clientes es el que se denomina periodo medio de cobro, que viene representado en días a través de la expresión: Ratio PMC =

Cuentas a cobrar a clientes × 365 días = “d” número de días Ventas (más IVA)

De tal modo que cuantos más días dé como resultado el cálculo de este ratio, estará indicando que la empresa está tardando más en cobrar en días a sus clientes, con el consiguiente perjuicio financiero. Es de muchos directivos conocida, y especialmente de pequeñas y medianas empresas, la peligrosa situación que se les plantea cuando sus clientes retrasan sus pagos y tardan más de 120 días en cobrar. En algunos sectores el escándalo llega a cifras de más de 200 días, lo que puede producir una reacción en cadena de cierres progresivos de pequeñas y medianas empresas.

El plazo medio que indica este ratio se ve afectado no solamente por las condiciones de pago que ofrece la empresa de forma habitual, sino por las refinanciaciones que se otorgan a clientes con dificultades para cumplir el pago puntualmente.

Otra forma de calcular este ratio PMC sería cambiando de posición el numerador y el denominador, dando lugar al ratio equivalente denominado comúnmente como el ratio del “giro operativo de clientes” y que en consecuencia vendría expresado por:

146

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Ratio GOC =

Ventas + IVA = “v” veces de rotación Cuentas a cobrar a clientes

De tal modo que en esta nueva formulación el ratio se medirá en veces expresando el número de veces que rotarían las ventas con respecto a las cuentas a cobrar a clientes. Sea cual sea el tipo de ratio que se utilice, lo importante es resaltar la trascendencia que para la empresa tiene la demora en los cobros o concede más días de crédito a sus clientes. Este primer ratio, que hemos denominado como ratio de giro de clientes, establece el aplazamiento medio de pago concedido a nuestros clientes y mostrará, por tanto, la frecuencia con que el crédito contra clientes se convierte en disponibilidades, o dicho de otra forma, el número de veces que se genera crédito contra clientes y se cobra en un período de tiempo. Para su cálculo se necesitará partir de las ventas a crédito y determinar el saldo medio de clientes en el período de tiempo considerado. Si se trata de un año y la venta se efectúa de manera regular, se podrán tomar como datos los que figuran en los balances de situación al inicio y al final de cada ejercicio o, en su defecto, el saldo final del período. Supongamos una empresa que en dos años seguidos presenta las cifras que se indican (en miles de euros): EL IMPACTO FINANCIERO DE LA MOROSIDAD AÑO 1

AÑO 2

(1) Ventas unitarias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1.000 M €

1.500 M €

(2) Precio venta unitario . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1,5 €

1,8 €

(3) Inversión en cuentas a cobrar (1)x(2) . . . . . . .

1.500 M €

2.750 M €

(4) Periodo medio de cobro (días) . . . . . . . . . . . .

60 días

75 días

(5) Coste de financiación. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

8%

9%

Coste total financiación Por demora cobro (Menos) . . . . . . . . . . . . . . . . . .

120 M €

247,5 M €

4.2.2. El análisis del giro operativo de existencias Como ya se ha indicado repetidamente, otra de las partidas del activo circulante que también requiere una atención especial es la relacionada con la gestión y control de las existencias (stocks), que es la menos líquida del citado activo, y aunque su “vocación” es la de convertirse también en dinero, más pronto o más tarde, antes de conseguirlo habrá que vender los productos que compongan el inventario de dichas existencias.

El análisis del capital circulante y de la liquidez empresarial

147

Para medir el volumen y repercusión que dentro del capital circulante tienen esas existencias, se utiliza un primer ratio general, que viene representado de las dos siguientes maneras, la primera a través del ratio de giro operativo de las existencias: Ratio GOE =

Ventas a precio de coste = “v” veces de rotación Existencias

Que expresado en “veces” de rotación al año, indica que la empresa logra “colocar” sus productos en el mercado “v” veces al año, de tal modo que cuantas más veces lo haga, mejor, puesto que más rotaciones se dará a las mismas. En cuanto a las cifras de ventas, se computan a precio de coste, puesto que en un balance las existencias se valoran según el precio de coste al que se hayan fabricado, o simplemente al que se hayan comprado si la empresa es comercial. Ahora bien, este ratio en muchas ocasiones, en vez de expresarse en “v” de rotación al año, se expresa en “d” días en los que se les da salida a la venta desde su inventario. En este caso, el ratio se expresaría como sigue: ratio del periodo medio de existencias. Ratio PME =

Existencias = “d” días de rotación Ventas al precio de coste × 365

Aunque en el cálculo de los ratios que afectan al giro operativo del capital circulante se ha incluido el referido a las existencias (PME), es evidente que si bien este ratio facilita una medida para el análisis importante, la misma puede ser excesivamente general, dada la variedad de inventarios que sobre las existencias pueden existir en una empresa. En el cuadro 4.3 se exponen diferentes alternativas de inventarios, según las empresas sean comerciales o industriales. La variedad de inventarios se hace más evidente en el caso de empresas manufactureras o industriales que suponen y exigen un proceso de transformación de materias primas, tras el cual, en un preciso momento, los productos pueden estar terminados de fabricar del todo y dispuestos para su venta en el almacén, o bien todavía pueden encontrarse en proceso de transformación (en curso) sin haber finalizado su transformación. De ahí que, en este caso, puedan establecerse, bien en “veces” de rotación o bien en “días” de permanencia en inventario o almacén, los siguientes ratios complementarios: LOS RATIOS COMPLEMENTARIOS DEL GIRO DE EXISTENCIAS • Ratio rotación de Existencias MP = × 365 días = “d” días de inventario medio materias primas (MP) Consumos • Ratio rotación de Existencias PC = × 365 días = “d” días de permanencia en el producto en curso (PC) Fabricación proceso de transformación • Ratio rotación de Existencias PT × 365 días = “d” días de productos productos terminados (PT) = Vtas. a precio coste terminados en almacén

148

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

CUADRO 4.3 EL FLUJO DE EXISTENCIAS COMO ACTIVO CIRCULANTE El flujo de existencias en una empresa comercial

COMPRAS PRODUCTOS

Recepción

STOCKS DE PRODUCTOS

Distribución

COSTE DE LOS PRODUCTOS

El flujo de existencias en una empresa industrial Compras Recepción Stocks materias materias primas Almacén primas

Stocks de

Utilizacion Fabric. Stocks Coste productos de materia productos productos prima vendidos Incorpor. Almacén terminados Salida

Ratios que se visualizan en el cuadro 4.4. como referencia conceptual. Lógicamente estos ratios complementarios sobre el giro operativo de las existencias, son igualmente calculados en “veces” en vez de “días”, aplicando las fórmulas equivalentes a la ya explicitada para el ratio de giro de las existencias en general. • La rotación de las materias primas El ratio de giro de materias primas medirá el plazo medio de almacenaje de materias primas y materiales, es decir, el número de veces que el almacén de materias primas se vacía al entregar las existencias a los servicios de fabricación. Para su cálculo será preciso conocer los consumos de materias primas del periodo y el saldo medio de materias primas. Ante la dificultad de disponer de los consumos del periodo por tratarse de una información interna, para el análisis externo habrá que acudir como referencia y en su defecto a la cifra de ventas o del coste de las ventas. • La rotación de los productos en curso Este ratio, también llamado ratio de giro de la fabricación, medirá el número de veces que se completa el ciclo de fabricación a lo largo del ejercicio o, en otras palabras, la frecuencia con que se fabrican o se realizan los productos o servicios, objeto de la actividad empresarial. Este ratio detectará las anomalías en el proceso que motiven un alargamiento del periodo medio de fabricación.

El análisis del capital circulante y de la liquidez empresarial

149

• La rotación de los productos terminados El ratio de giro de productos terminados medirá el número de veces que, en un periodo, se renuevan las existencias de productos terminados para la venta. Como los productos estarán generalmente valorados a precio de coste de fabricación (coste industrial), se necesitará conocer para su cálculo las ventas a precio de coste y los saldos medios de los productos terminados. Establecidos estos ratios se podrá evaluar la eficacia operativa relacionada con el giro comercial de la empresa, midiendo su incidencia, tanto en tiempo (plazos de días) como en pesetas requeridas de financiación por volúmenes de ventas en los citados plazos (días, semanas, meses, etc.).

4.2.3. El análisis del giro operativo de los proveedores Frente a los dos ratios mencionados anteriormente y cuyo incremento en días hemos comentado, como sería negativo para la circulación de la tesorería de la empresa, existe otro ratio que mide el periodo de crédito que los proveedores conceden a la empresa. Este ratio suele venir expresado como periodo medio de pago: Ratio del PMP =

Cuentas a pagar a proveedores × 365 días = “d” número de días Compras + IVA

Teniendo en cuenta que todo incremento de los días que se consiga en este ratio será favorable para la empresa al pasar parte de la financiación del circulante a los proveedores. Este ratio es el que además nos permitirá establecer una diferenciación entre el periodo de maduración técnico tal y como ya lo expresábamos en un cuadro 4.1, como el periodo de maduración financiero.

4.3. La inversión mínima en capital circulante Tomando como referencia la medición establecida a través de los diferentes ratios que afectan al giro operativo o ciclo de explotación, el equipo directivo de la empresa podrá evaluar cuál es el volumen de inversión financiera que supondrá mantener el mínimo requerido de capital circulante exigido por cada uno de sus componentes. Lógicamente, el objetivo financiero debería ser el de conseguir que la citada inversión fuera la mínima posible, aunque evidentemente siempre se plantearán determinados límites, derivados de las características específicas de la actividad de explotación, entre los que cabría distinguir: • Inversión mínima en existencias de materias primas y auxiliares que evite los costes o paros en los procesos de producción.

150

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

• Inversión mínima en existencias de productos en curso de fabricación según la duración del ciclo de fabricación. • Inversión mínima en existencias de productos terminados en venta para satisfacer adecuadamente la demanda del mercado. • Inversión mínima en crédito comercial a clientes durante los plazos de cobro estable. CUADRO 4.4 LA RELACIÓN ENTRE INVENTARIOS

Ratios de medición: Ex. Materia Prima × 365 días Coste Consumos

1.

PME(MP) =

2.

PME(PS) =

Ex. Productos en Curso × 365 días Coste Producción

3.

PME(MP) =

Ex. Productos Terminados × 365 días Coste Productos Vendidos

El análisis del capital circulante y de la liquidez empresarial

151

Sobre estos límites, la inversión mínima global vendrá compensada y disminuida por la cifra de crédito comercial que los proveedores concedan a su vez a la empresa. Por consiguiente, y atendiendo al caso de actividad empresarial que requerirá un ciclo de explotación más amplio, como sería el de una empresa industrial con una producción regular que vende a través de almacén y no de pedido, la inversión mínima podría venir desglosada en base a:

4.3.1. La inversión mínima en existencias de materiales Vendría representada por el coste del consumo medio diario de materiales multiplicado por el plazo medio de entrega de los proveedores, de tal modo que no se produzcan roturas de fabricación. M=

MA × t1 365

MA = coste del consumo de materiales en el periodo o año t1 = plazo de suministro de los pedidos, expresado en días

4.3.2. La inversión mínima en productos en fabricación Vendría representada por el coste del proceso de fabricación medio diario, multiplicado por el periodo medio del citado ciclo de fabricación. F=

FA × t2 365

FA = coste de fabricación o producción del ejercicio t2 = duración del ciclo de fabricación, expresado en días

4.3.3. La inversión mínima en productos para la venta Vendría representada y motivada por el periodo de almacenaje del producto terminado: T=

CV × t3 365

CV = coste de ventas del ejercicio (año) t 3 = plazo de almacenamiento, expresado en días

152

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

4.3.4 La inversión mínima en créditos comerciales Esta inversión mínima sería de doble signo. Por un lado, la derivada de la financiación que la empresa generalmente debe hacer para que los clientes formalicen sus compras.

C=

IV × t4 365

V = ingresos por las ventas del ejercicio t4 = plazo de cobro o crédito comercial concedido a clientes, expresado en días Pero, por otro lado, se presupone que también los proveedores y suministradores concederán un crédito comercial a la empresa, representado por los días de diferimiento del pago que concedan. En este caso:

P=

PR × t5 365

PR = coste de las compras del ejercicio t5 = plazo de pago o crédito comercial concedido por los proveedores, expresado en días De donde se puede deducir que, con carácter general, el capital circulante mínimo será resultado del cálculo: CC = (M + F + T + C) – P La inversión precisa para financiar la explotación va creciendo a medida que se alarga el ciclo de maduración. Al iniciarse el ciclo se ha de invertir en las materias primas almacenadas. Cuando se inicia la producción, la inversión en materias primas va acompañada de los gastos de fabricación y la mano de obra directa que aumentan a medida que avanza el proceso productivo. Al finalizar la producción, y mientras no se venda ésta, se ha de invertir en los productos acabados que incorporan las materias primas, mano de obra directa y gastos de fabricación, o sea, el coste de ventas menos los gastos proporcionales de venta. Una vez se ha producido la venta y mientras no se cobre del cliente se ha de invertir en el coste de ventas que incluye también los gastos proporcionales de venta.

El análisis del capital circulante y de la liquidez empresarial

153

4.4. El análisis de la liquidez empresarial La fortaleza financiera de una empresa a nivel directivo se puede evaluar bien con el horizonte del corto plazo y en relación con el capital circulante, bien en el horizonte del largo plazo en relación con la estructura financiera, tal y como se ha realizado ya en un capítulo anterior De tal modo que a continuación analizaremos la fortaleza financiera de la empresa desde la perspectiva de su generación de liquidez y la relación de la misma con la gestión del capital circulante a corto plazo Como ya se ha indicado repetidamente, los problemas de liquidez que se pueden presentar en la empresa son consecuencia de deficiencias en la tesorería, en muchas ocasiones independientes de los beneficios que la empresa venga obteniendo, y muy especialmente en el corto plazo. LAS DIMENSIONES DE LA FORTALEZA FINANCIERA • Liquidez Una empresa debe tener suficiente dinero en el futuro inmediato (liquidez) para hacer frente a sus obligaciones de pago a corto plazo cuando venzan las mismas. • Solvencia La empresa debe mantener una estructura financiera de su endeudamiento, es decir, de relación entre recursos propios y recursos ajenos (solvencia) que equilibre tanto la generación de beneficios como del riesgo derivado de mayores cuotas de endeudamiento.

Cuando la tesorería se agota, el equipo directivo de la empresa puede llegar a perder la posibilidad de tomar decisiones independientes, puesto que un proveedor o un banco que tenga prestado dinero a la empresa puede decidir su futuro. Es obvio que al final, de una u otra manera, todas las operaciones comerciales y de explotación de la empresa se traducen en cobros y pagos, es decir, en entradas y salidas de tesorería. Y evidentemente si todos los cobros y pagos estuvieran estrictamente sincronizados, o los cobros fueran iguales o superiores a los pagos, no habría necesidad de acudir a obtener recursos financieros complementarios, que en ocasiones, si son negociados con entidades bancarias, supondrían además unos costes financieros.

De ahí que la tesorería deba contemplarse como un activo más de la empresa, al que se le puede llamar “activo líquido” y que habrá que gestionar como los demás activos del capital circulante.

154

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Una correcta gestión de tesorería, contemplada desde una perspectiva gerencial, deberá incidir en dos aspectos básicos: • En la reducción de las necesidades del capital circulante. • En la gestión de la liquidez. De ahí que la tesorería deba intervenir en la formulación de las necesidades de fondo de maniobra que, como ya se ha indicado en capítulos anteriores, dependerá tanto de factores tales como la cifra de inventarios, el crédito concedido a los clientes, el crédito recibido de proveedores y las formas de cobro y pago establecidas. LA TESORERÍA Y EL CAPITAL CIRCULANTE Materias

Tesorería

Gastos de fabricación

Proceso de fabricación

Almacén de productos terminados

Venta de productos terminados

Cobro de las ventas

Mano de obra

Asimismo, la gestión de tesorería deberá evidenciar los desequilibrios que provoquen los niveles de las partidas del circulante y que configuren su estructura. Y por consiguiente deberá arbitrar la correcta utilización de los diferentes medios de cobro y pago en función del sector de actividad de la empresa y las prácticas habituales del mercado.

4.4.1. Los ratios de la tesorería a corto plazo Para medir y evaluar la gestión de la tesorería empresarial y de la generación de la liquidez, tres son los ratios más usados, que se indican a continuación. LOS RATIOS DE LIQUIDEZ DEL CIRCULANTE • Ratio de liquidez general Establece la relación existente en la estructura del capital circulante entre las inversiones en activo circulante y la financiación a corto plazo del pasivo circulante. • Ratio de liquidez rápida Establece la relación entre las inversiones de activo circulante que tienen una capacidad más rápida de hacerse “líquidos” (es decir, suprimiendo de su composición, las existencias) y el pasivo circulante o a corto plazo. • Ratio de liquidez inmediata También llamado “Ratio de Tesorería”, establece la relación entre el activo circulante totalmente líquido (la tesorería) y el pasivo circulante.

El análisis del capital circulante y de la liquidez empresarial

155

Es evidente que todos estos ratios de liquidez deben ser complementados en su interpretación, teniendo en cuenta: ✓ La calidad de los propios activos circulantes, pues no todos presentarán la misma capacidad de conversión inmediata en dinero; ✓ Aquellos elementos que no figuren directamente en los estados financieros, pero que sí puedan afectar a su liquidez. En este último caso, podría suceder que la empresa pueda contar con líneas de crédito bancario no utilizadas en su totalidad o, por el contrario, con pasivos contingentes no contabilizados, tales como responsabilidades por litigios en curso o impuestos incurridos. La diferente calidad que los elementos del activo circulante puede presentar hace de interés que estos ratios de liquidez sean complementados con otros ratios directamente relacionados con las diferentes fases anteriormente referidas del periodo de maduración o ciclo de explotación, que ya vimos igualmente cómo afectaban a la formación del capital circulante mínimo. Es muy cierto que, en general, las existencias tendrán una liquidez menor que la partida de clientes, pero hoy día, dado el elevado nivel de morosos e impagados, esta partida de clientes aparentemente de gran liquidez, no lo sea tanto y la empresa requiera de un espacio de tiempo dilatado para su cobro y conversión en dinero. • El ratio de liquidez general Con este ratio se intenta medir y evaluar cuál es el capital circulante (también llamado capital de trabajo, “working capital” o fondo de maniobra) de la empresa. Como ya se ha indicado, la relevancia del capital circulante radica en que una falta de equilibrio en su composición puede llevar a la empresa rápidamente a la suspensión de pagos. Es reconocido el hecho de que muchas pequeñas y medianas empresas “mueren” por no poder contar con un capital circulante o fondo de maniobra positivo. Una clara representación del capital circulante es la que se incluía en el cuadro 4.2. En consecuencia, explicando dicho capital circulante a través de la técnica de los ratios, tendríamos que la empresa contaría con un capital circulante positivo cuando: Ratio LG =

Activo circulante AC = Pasivo circulante PC

Siendo peligrosa la situación de desequilibrio cuando este ratio fuese negativo, pues cuanto más negativo (< 1) fuera con menor capital circulante contaría la empresa. Ahora bien, dada la diversidad de componentes que entran en la composición de este ratio, su valor debe tomarse con cierta precaución. Así, tomar su valor en un momento concreto no tendría tanta relevancia como el análisis de la tendencia que vaya teniendo a lo largo del tiempo. Evidentemente, no

156

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

será igual detectar que este ratio en tres años pasa de 1,5 a 0,8, lo que indicaría un peligroso acercamiento hacia la falta de liquidez, que evolucione desde un 1,1 hacia valores de 2, lo que representaría posiciones mucho más holgadas de tesorería y liquidez.

El activo circulante (AC) representa la capacidad potencial de liquidez de la empresa a corto plazo; es decir, dinero líquido (tesorería); cuasi-dinero (cuentas a cobrar a clientes) y activos disponibles con potencialidad de realizar liquidez (existencias o inventarios). El pasivo circulante (PC) da una representación de las necesidades de dinero que la empresa tiene para atender pagos en el futuro inmediato.

De ahí que como este ratio no distingue entre los diferentes tipos de activo circulante (algunos más líquidos que otros), su evolución o tendencia se confirma con el análisis de otros ratios complementarios sobre la situación de liquidez, como son: • El ratio de liquidez rápida o prueba del ácido (LR) Su cálculo es muy similar al anterior, simplemente eliminando el importe de las “existencias o inventarios” (EX) del valor total del activo circulante (AC), dividiendo igualmente el resultado (AC-EX) por el pasivo circulante total (PC). Su representación sería:

Ratio LR =

AC − EX CL + T = PC PC

La razón para excluir la cifra de existencias es que su conversación rápida en liquidez puede suponer en muchas ocasiones un problema. Puede suceder que una empresa contase a lo largo del tiempo con un ratio de liquidez general (LG) constante pero que fuera disminuyendo este ratio de liquidez rápida (LR). Esto sería uno de los síntomas más peligrosos. Indicaría que el inventario de existencias estaría aumentando a expensas de las cuentas a cobrar a los clientes (CL) y la tesorería disponible (T) en la empresa. Los bancos y entidades de crédito tienen muchas dificultades para averiguar la liquidez de los diferentes tipos de existencias de cada sector de actividad. Por ello, prefieren evaluar a las empresas cuando tienen que decidir la concesión de operaciones crediticias por este ratio de liquidez rápida o prueba del ácido.

El análisis del capital circulante y de la liquidez empresarial

157

• El ratio de liquidez inmediata o de tesorería (LI) A través de este ratio se pretende medir la capacidad de pago inmediato que la empresa tenga en base a su dinero disponible en tesorería (caja y bancos, u otras inversiones financieras temporales). Consecuentemente, este ratio de liquidez inmediata (LI) vendría representada por: Ratio LI =

T AC − EX − CL = PC PC

Es de interés completar el análisis con este ratio sobre los dos anteriores, pues aunque es cierto que en general las cuentas a cobrar a clientes (CL) son más líquidas que las existencias (EX), también es verdad que una fuerte morosidad entre los clientes puede reducir igualmente la calidad del ratio de liquidez rápida (LR). • El análisis integrado de los tres ratios de liquidez Consecuentemente con los comentarios realizados, resulta evidente que la mejor manera de hacer el análisis será de forma integradora, puesto que diferencias elevadas entre los respectivos ratios nos podrían facilitar una buena información de las causas que produzcan estrangulamientos de tesorería por falta de tesorería. Así podríamos establecer el siguiente “termómetro” de referencia para el análisis.

La relación integral entre los ratios de liquidez LG =

LR =

LI =

AC =2 PC

AC − EX = 0, 8 PC AC − EX = 0, 3 PC

La diferencia detecta un enorme peso de las existencias (EX), lo cual puede ser consecuencia de un exceso de la producción sobre las ventas. La diferencia, si es elevada, puede ser resultante de que lo que la empresa vende luego se tarde en cobrar, detectando una deficiencia en el sistema de cobro de la empresa o mala calidad de los clientes.

Lógicamente, cada empresa deberá decidir, según su tamaño, objetivos societarios y sector de actividad, qué ratios de liquidez serán los más adecuados a fin de evitar los siempre molestos problemas de liquidez que se pueden dar con ratios demasiado bajos, y también para no sacrificar posibles rentabilidades por disfrutar de una mayor segu-

158

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

ridad con ratios demasiado elevados. Un ratio financiero elevado significa que hay demasiado dinero inmovilizado como capital circulante (activo circulante menos pasivo circulante), dinero que no está produciendo beneficios.

4.4.2. El cálculo de las necesidades operativas de fondos Evidentemente y conforme con lo indicado, a través de los referidos ratios de liquidez se pretende evaluar la capacidad de la empresa para generar liquidez a corto plazo y conseguir una situación estable de equilibrio financiero a corto plazo. Ahora bien, también es importante analizar qué parte de costes implica dicho equilibrio, pues, como es sabido, no todas las fuentes de financiación a corto plazo, es decir, del pasivo circulante (PC) que se utiliza como denominador común en todos los ratios de liquidez, comportan el mismo coste financiero de obtención y mantenimiento. Evidentemente, si dentro de las fuentes de financiación a corto plazo (PC) existe una que, por ser espontánea, como el caso de los proveedores (PR), no tiene coste explícito alguno, no será igual, a la hora de tener tensiones negativas de tesorería por falta de liquidez y tener que acudir a fuentes de financiación complementarias, saber si las mismas tendrán o no tendrán coste. Es por ello que dentro del capital circulante (CC) sea conveniente diferenciar entre dos niveles internos del mismo, tal y como se explicita en el cuadro 4.5.

Los niveles internos del capital circulante Capital circulante operativo (CCO)

Capital circulante requerido por la propiedad exclusiva de la propia explotación

Capital circulante excedente (CCE)

De tal modo que podríamos establecer la siguiente formulación genérica: CC = CCO + CCE Y de ahí que a los efectos del management diario sea de interés diferenciar a su vez entre: CCO = ACO – PCO

El análisis del capital circulante y de la liquidez empresarial

159

que sería el capital circulante operativo CCE = TE – DC correspondiéndose con el que hemos denominado capital circulante excedente o extraoperacional. Igual a la tesorería excedente (TE) menos la deuda negociada a corto plazo (DC).

• Los diferentes activos del capital circulante Teniendo en cuenta que las partidas componentes del activo circulante (AC) total son tres: AC. ACTIVO CIRCULANTE

• Existencias. • Clientes. • Tesorería operativa.

ACO

• Tesorería excedente.

TE

cabría establecer con carácter general que los dos primeros componentes no tendrían otra razón de ser que la de ayudar a la explotación propia de la empresa, por lo que ambos formarían parte natural del: ACO, Activo Circulante Operativo Se incluiría en este término de “activo circulante operativo” la suma de todos los volúmenes de existencias o inventarios más las cuentas de cobrar a clientes y la tesorería directamente relacionada con las operaciones comerciales y de la normal explotación. incluyéndose igualmente en ACO la parte de la tesorería derivada directamente del giro operativo comercial. El resto de la tesorería, sin embargo, se incluiría, en caso de existir, dentro del que hemos denominado:

160

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

TE, Activo Circulante Excedente Quedaría para incluir bajo este término de “activo circulante excedente” aquella parte de la tesorería excedente que, por no formar parte del normal funcionamiento de la tesorería operativa, se derivara de operaciones extrafuncionales o extraordinarias y que en general suelen ser objeto de inversiones financieras temporales a corto plazo.

• Los diferentes pasivos del capital circulante En el caso de los pasivos circulantes, también podríamos establecer otra distinción basada en su coste financiero para la empresa. Así podríamos distinguir entre.

PCO, Pasivo Circulante Operativo El “pasivo circulante operativo” vendrá representado por los recursos financieros que se obtienen de una forma más o menos automática y por el hecho de tener el negocio en marcha: crédito proveedores fundamentalmente. En general este pasivo no tiene un coste financiero explícito.

Mientras que, por otro lado, podríamos diferenciar: DC, Deuda negociada a corto plazo Vendría formada por aquellos pasivos exigibles a corto plazo no espontáneos, al no formar parte del giro comercial operativo y que por consiguiente tendrán un coste financiero explícito: descuentos comerciales, préstamos, créditos bancarios y otros.

Es decir, tal y como se detallaba en el cuadro 4.5, podría establecerse una clara distinción entre recursos de pasivo circulante que se generan directamente por las operaciones del giro comercial o de explotación de una forma espontánea y sin coste explícito (proveedores), de aquellos otros recursos financieros a corto plazo que en caso de no ser suficientes los anteriores hay que recabar, en general, de los bancos y entidades financieras. Esta definición, dentro del capital circulante, ayuda a adoptar mejor las decisiones de financiación, pudiendo establecerse diferentes alternativas que son las que se reflejan en el cuadro 4.5. Dentro de las citadas alternativas, dos son las que más pueden interesar al equipo directivo a la hora de adoptar decisiones de financiación a corto plazo y relacionadas

El análisis del capital circulante y de la liquidez empresarial

161

CUADRO 4.5 LA REPRESENTACIÓN DE LAS NECESIDADES OPERATIVAS DE FONDOS Balance AF

PN + PF Activo Fijo

Patrimonio Neto + + Pasivo Fijo

AC Activo Circulante ACO. Activo Circulante Operativo: • Existencias. • Clientes. • Tesorería ciclo de explotación.

PC Pasivo Circulante PCO. Pasivo Circulante Operativo: • Proveedores. • Acreedores del giro explotación.

+ (–) TE. Tesorería Excedente: • Tesorería que no está relacionada con giro explotación.

+ (–) DC. Deuda negociada a corto plazo

CC = AC – PC NOF = ACO – PCO = DC

Situación más favorable

Situación más desfavorable

NOF (+) = CC > NOF = TE

NOF (–) = NOF > CC = DC

CC

CC NOF

Capital Circulante TE. Tesorería excedente

Capital Circulante DC Deuda

NOF

162

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

con las que hemos denominado necesidades operativas de fondos, entendiendo por tales: NOF, Necesidades Operativas de Fondos Representan la inversión neta que la empresa tiene que hacer en activos circulantes derivados de las operaciones del normal funcionamiento operativo o de la explotación. Se trata de una inversión neta porque el circulante activo queda ya cubierto en parte por los pasivos circulantes operativos generados de forma espontánea. Es decir, podríamos formular a las NOF como NOF = ACO – PCO En consecuencia, y como decíamos, dos son las alternativas a considerar preferentemente sobre las NOF. • La situación más favorable de las NOF Se trataría de la situación en que NOF (+) = CC > NOF = TE Lo que significaría que la empresa mantendrá una tesorería excedente por encima de las necesidades propias de la liquidez requerida por las actividades operativas de la explotación. Las decisiones deberían ir entonces encaminadas a no mantener recursos de tesorería ociosos a corto plazo. • La situación más desfavorable de las NOF En esta otra alternativa la empresa se encontrará a corto plazo con un problema de tesorería que podría ser grave, puesto que: NOF (–) = NOF > CC = DC Debiendo entonces la empresa acudir a negociar los fondos financieros con las entidades bancarias (DC) con el consiguiente coste financiero. De no hacerse en el corto plazo, debería acudirse a buscar recursos financieros a largo plazo (bien recursos propios, bien deudas bancarias a largo plazo) con lo que se produciría un incremento del propio CC.

El análisis del capital circulante y de la liquidez empresarial

163

Es evidente que si el equipo directivo de la empresa consigue en la gestión operativa del día a día que los DC que se negocien cubran equilibradamente las necesidades operativas de fondos (NOF), la empresa pagaría puntualmente a todo el mundo y mantendría una tesorería (T0) perfectamente ajustada a sus necesidades de funcionamiento, sin problemas de liquidez ni riesgos de caer en la suspensión de pagos o de atravesar tensiones peligrosas de tesorería. Si no actúa adecuadamente o tiene que recurrir a operaciones de DC en niveles excesivos, su situación se complicaría por el quizá elevado peso de sus costes financieros. • La relación capital circulante-ventas Las conclusiones que se pueden obtener sobre la gestión del capital circulante (CC) y las necesidades operativas de fondos (NOF) hacen que en muchas empresas se establezca un ratio de análisis complementario de todos los anteriores y que suele venir definido por:

Ratio CC/V =

Capital Circulante × 100 = porcentaje (%) Ventas

De este modo se expresa el valor del CC como un porcentaje del volumen de ventas, procedente de la cuenta de pérdidas y ganancias (PYG), como exponente de las operaciones en movimiento que dan origen al flujo de tesorería de la explotación a través de todo el sistema. De este modo, este ratio relaciona la oferta de liquidez a corto plazo con el flujo de tesorería de la explotación anual. Suponiendo, por tanto, que los ratios de liquidez mantuvieran en su evolución una tendencia estable, y este nuevo ratio disminuyera, querría significar que las ventas crecerían rápidamente pero los niveles de capital circulante se mantendrían más estáticos. Cabría suponer que de continuar esta situación se podría originar una situación conocida comúnmente como de sobreexplotación.

Por este término de “sobreexplotación” se suele representar aquella situación de la empresa en la que no existen suficientes recursos financieros para soportar el nivel de operaciones existentes, y más cuando la empresa se encuentra en situación de crecimiento de las ventas. La situación, que puede llegar a ser peligrosa, puede surgir porque la empresa se haya desarrollado muy deprisa o porque haya sido insuficientemente financiada en sus inicios.

164

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

4.5. El caso de la empresa DEREFERENCIA Fijémonos ahora en cómo resultaría el cálculo del capital circulante (CC) en el caso supuesto de la empresa DEREFERENCIA, tal y como se detalla en el cuadro 4.6. Conforme a las cifras supuestas, tendríamos que: CC = PF – AF = 700 – 600 = 100 M € si se calcula por el lado del Pasivo y: CC = AC – PC = 400 – 300 = 100 M € si se calcula por el lado del Activo. CUADRO 4.6 EL CÁLCULO DEL CAPITAL CIRCULANTE (CC) LA EMPRESA DEREFERENCIA M€

Balance PN + PF

AF Activo Fijo

Patrimonio Neto + + Pasivo Fijo 600 700

AC Existencias . . . . . . . . . 200 Clientes . . . . . . . . . . . 175 Tesorería . . . . . . . . . . 25

PC Deudas a corto plazo . 100 Proveedores . . . . . . . . 200

400

300

A = 1.000 M € = PM + P CC vía Pasivo Capital Circulante CC

CC = = (PN + PF) – AF

700-600 = 100 M €

CC vía Activo CC = AC – PC

400-300 = 100 M €

El análisis del capital circulante y de la liquidez empresarial

165

• El cálculo de los ratios de la rotación del capital circulante Volviendo ahora al supuesto de la empresa DEREFERENCIA, en el cuadro 4.7 pueden observarse las dos formas de cálculo del ratio sobre el período medio de cobro. Bajo la primera fórmula de cálculo, tendríamos que el ratio sería: PMC =

Ventas 1.200 = = 6,81 veces Clientes 175

Mientras que utilizando la segunda fórmula el ratio sería: PMC =

175 Ventas × 365 días = × 365 días = 51 días 1.200 Clientes

que viene a ser otra forma alternativa de representar el ratio del giro de clientes, puesto que si se divide 365 días del año por 6,81 veces, nos darían los 51 días que represente en días/año el citado ratio. • El análisis del giro operativo de las existencias Para el cálculo de los demás ratios, si tenemos el balance de la empresa DEREFERENCIA del mismo cuadro 4.7, tendríamos que el ratio del giro operativo de existencias bajo la primera formulación (en veces de rotación), nos daría el siguiente cálculo: GOE =

1.200 Ventas = = 6 veces Existencias 200

Pero si se toma como referencia, quizá por ser más adecuada para la toma de decisiones la cifra de ventas al precio de coste, el ratio sería: GOE =

Ventas a precio de coste 1..000 = = 5 veces Existencias 200

Mientras que si se utiliza la otra fórmula de cálculo en días y tomamos igualmente la cifra de ventas al precio de coste o coste de las ventas, el ratio sería: PME =

Existencias 200 × 365 días = × 365 = 73 días Ventas a precio de coste 1.000

166

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

CUADRO 4.7 EL CÁLCULO DEL GIRO OPERATIVO DEL CIRCULANTE. LA EMPRESA DEREFERENCIA CPG

BAL PN + PF

AF Ventas a precios venta . . . 1.200 Ventas a precios costes . . . (1.000) BAIT . . . . . . . . . . . . . . . .

Activo Fijo

200

Patrimonio Neto + + Pasivo Fijo 600 700

AC Existencias . . . . . . . . . 200 Clientes . . . . . . . . . . . 175 Tesorería . . . . . . . . . . 25

PC Deudas a corto plazo . 200 Proveedores . . . . . . . . 100

400

300

A = 1.000 € = PN + P Periodo Medio Cobro

Giro veces Ventas 1.200 M € = = 6,8 veces Clientes 175 M €




PMC

Giro días



Clientes 175 M € × 365 = × 365 = 51 días Ventas 1.200 M €



Existencias 200 M € × 365 = 73 días × 365 = Ventas (p.c.) 1.000 M €



Proveedores 100 M € × 36,5 = 36,5 días × 365 = Ventas (p.c.) 1.000 M €



( (PMP) − (PMC + PME ) ) días = 36,5 días –

Periodo Medio Existencias

Ventas (p.c.) 1.000 M € = = 51 veces Existencias 200 M €




PME

Periodo Medio Pago

Ventas (p.c.) 1.000 M € = = 10 veces Proveedores 100 M €




PMP

Periodo Medio Maduración

Proveedores 1.000 M € = 0,26 veces = Clientes y Exist. (175 + 200) M €




PMM

−(51+73) = –87,5 días

El análisis del capital circulante y de la liquidez empresarial

167

Puesto que si dividiéramos 365 días por 5 veces daría igual también a 73 días como periodo medio de las existencias. Si se calcula ahora el ratio sobre el periodo medio de pago este ratio para el caso de la empresa DEREFERENCIA, el valor que presentara sería: PMP =

100 × 365 días = 36,5 días 1.000

Que representarían los días que por término medio tarda la empresa citada en pagar a sus proveedores. Si se deseara establecer el ratio en veces, como giro de los proveedores, el ratio equivalente sería: GOP =

1.000 = 10 veces 100

Que quizá fuera más difícil de interpretar en una aproximación inicial a su análisis. • El cálculo del período medio de maduración Conforme a las definiciones establecidas y a las referencias del cuadro 4.2, donde se distinguía conceptualmente entre el periodo medio de maduración técnico (PMMT) y el periodo medio de maduración financiero (PMMF), tendríamos que, aplicando los ratios de referencia establecidos al caso de la empresa DEREFERENCIA, su valor sería, según como se represente: Ratio PMMF =

100 = 0,26 veces (175 + 200)

Mientras que si se establece su cálculo por diferencias en días, tendríamos que: PMMF = PMP – (PMC + PME) = 36,5 días – (51 días + 73 días) = –87,5 días Siendo su signo en días negativo, lo que vendría a indicarnos que, aunque los proveedores financiaron el ciclo de explotación normal en 36,5 días, la financiación que la empresa debe hacer a su vez por tardar en cobrar a crédito a sus clientes (51 días) y 73 días por mantener existencias sin vender a lo largo del ciclo productivo, obligan a que deba acudir a la financiación exterior (con coste) por un periodo igual a los 87,5 días.

168

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

• El análisis de los ratios sobre giro operativo de las existencias Sobre los ratios diferenciados sobre la rotación de las existencias, en el ejemplo del Cuadro 4.8 sobre la empresa DEREFERENCIA, suponiendo que los consumos del periodo en materia prima hubieran ascendido a 250 millones de euros, el ratio vendría representado por: Ratio MP =

75 × 365 días = 30 días 250

Y si se tomara como referencia la cifra del coste de las ventas sería: Ratio MP =

75 × 365 días = 7,5 días 1.000

Que deberá utilizarse en caso de ausencia de la información analítica sobre el coste interno de consumo de materias primas. En el caso del mismo ejemplo del cuadro 8.8 sobre la empresa DEREFERENCIA y en defecto de contar con la cifra exacta del coste de fabricación y tomando por defecto la cifra del coste de las ventas, el ratio PS sería: Ratio PS =

25 × 365 días = 8 días 1.000

Es decir que las existencias de productos en curso o en proceso de fabricación se mantienen durante un periodo medio de 8 días. Con respecto al ratio PT su valor sería: Ratio PT =

100 × 365 días = 36,5 días 1.000

Dicho de otra manera, este ratio nos indicaría que los productos terminados, una vez finalizado el proceso de fabricación se mantienen en el almacén un promedio de 36,5 días antes de proceder a su venta a terceros. Es decir que las existencias de productos en curso o en proceso de fabricación se mantienen durante un periodo medio de 8 días.

El análisis del capital circulante y de la liquidez empresarial

169

CUADRO 4.8 LOS RATIOS SOBRE EL GIRO DE EXISTENCIAS. LA EMPRESA DEREFERENCIA CPG

BAL

Ventas a precios venta . . . Gastos directos . . . . . . . . .

1.200 (500)

BBE . . . . . . . . . . . . . . . . . Gastos explotación . . . . . .

700 (500)

BAIT . . . . . . . . . . . . . . . .

200

AF

PN + PF Activo Fijo

Patrimonio Neto + + Pasivo Fijo 600 700

AC Existencias: Materias Primas . . . . 75 P. en Curso . . . . . . . . 25 P. Terminados . . . . . . 100 200 Clientes . . . . . . . . . . 175 Tesorería. . . . . . . . . . 25 400

PC Pasivo Circulante 300

A = 1.000 € = PN + P

Giro veces

Giro días

Total Existencias (E) 1.000 M € = 5 veces 200 M €




PME



200 M € × 365 = 73 días 1.000 M €




PM (MP)



75 M € × 365 = 7,5 días 1.000 M €




PM (PS)



25 M € × 365 = 8 días 1.000 M €




PM (PT)



100 M € × 365 = 36,5 días 1.000 M €

Materias Primas (MP) 1.000 M € = 13,3 veces 75 M €

Productos Semiterminados (PS) 1.000 M € = 40 veces 25 M €

Productos Terminados (PT) 1.000 M € = 10 veces 100 M €

170

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

• El análisis de la inversión mínima en capital circulante Un ejemplo de este cálculo podría ser el referido a la propia empresa DEREFERENCIA que, según el cuadro 4.9, presentaría la inversión mínima requerida, correspondiente a los siguientes datos supuestos: LOS DATOS DE LA EMPRESA DEREFERENCIA Ciclo maduración: • • • •

Almacén productos terminados: Almacén materias primas: Ciclo productivo Cobros ventas: 30% contado 30% a los 60 días 40% a los 90 días • Plazo pago proveedores 60 días

15 días 15 días 10 días

Ventas y costes: • Precio coste industrial: Materiales 10 kg/unidad a 1,2 €/kg Transformación 20 h/máquina a 11 €/hora • Precio venta unidad producto Venta de 120 unidades a 35 € unidad

Como se observa a través del citado cuadro 4.9, la empresa DEREFERENCIA requeriría una inversión mínima y permanente en capital circulante equivalente a: • En activo circulante: – – – –

Por consumo materiales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Por fabricación en curso . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Por almacén productos terminados . . . . . . . . . . . . . . Por crédito comercial . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

61,6 M € 78,8 M € 113,4 M € 621,3 M €

Total Activo Circulante. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

875,1 M €

• Deducción pasivo circulante: – Proveedores . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . – Inversión mínima . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

(256,5) M € 618,6 M €

El análisis del capital circulante y de la liquidez empresarial

171

CUADRO 4.9 CÁLCULO DE LA INVERSIÓN MÍNIMA EN CAPITAL CIRCULANTE. LA EMPRESA DEREFERENCIA Inversión mínima en existencias (M) • Producto venta. . . . . . . . . . . .

120 u.

• Almacén (15 días) . . . . . . . . .

4,9 u.

TOTAL . . . . . . . . . . . . . . . 124,9 u. • Consumo materias primas: 10k × 1,2u. × 124,9u. = . . . . .

• Coste producción: 23 € × 124,9 u. = . . . . . . . . . 2873 € • Coste diario: 2.873/365 días . . . . . . . . . . . .

1.499

7,87 €

• Inversión: F = 7,87 € × 10 días . . . . . . . 78,72 €

• Consumo medio día: 1499,1 u./365 días =. . . . . . . .

Inversión mínima fabricación (F)

4,10 u.

• M = 4,10 u. × 15 días . . . . . . 61,61 €

Inversión mínima en almacén productos (p) • Coste venta periodo:

Inversión mínima en crédito comercial (c) • Ventas periodo:

120 u. × 23 € = . . . . . . . . . . . 2.760 €

120 × 35 = . . . . . . . . . . . . . . . 4200 € • Ventas diarias:

• Coste venta diario: 2.760 €/365 días . . . . . . . . . .

7,56 €

• Inversión: T = 7,56 € × 15 días . . . . . . . 113,4 €

4.200 €/365 días . . . . . . . . . . 11,50 € • Coste cobros: 0,30 × 100. . . . . . . . . 3 días 0,30 × 60 . . . . . . . . . 18 días 0,40 × 90 . . . . . . . . . . 36 días 57 días • Crédito periodo: C = 11,50 € × 57 días . . . . . . 621,3 €

Financiación de proveedores (PR) • Compras periodo

Inversión mínima total • M en existencias . . . . . . . . . . 61,61 € • F en fabricación. . . . . . . . . . . 78,72 €

• Inversión: PR = 4,27 € × 60 días . . . . . . 256,5 €

• T en almacén . . . . . . . . . . . . . 113,4 € 621,3 € • C en crédito clientes . . . . . . . 875,03 € • PR de proveedores. . . . . . . . . 256,5 € • Inversión neta . . . . . . . . . . . 618,53 €

172

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Que evidentemente es una cifra bastante elevada que la empresa DEREFERENCIA tendría que mantener financieramente inmovilizada, mientras no cambiaran las actuales referencias de su gestión del capital circulante. • El cálculo de los ratios de liquidez Tomando como ejemplo, una vez más, el caso de la Empresa DEREFERENCIA, a través del cuadro 4.10, puede apreciarse cómo se encontraría la empresa en cuanto a su capacidad de generar liquidez durante el periodo analizado el 31,12,200X. A través del primer ratio de “liquidez general”: LG =

AC 400 M € = = 1,33 veces PC 300 M €

Puede indicarse que la empresa cuenta inicialmente con un capital circulante (CC) positivo al ser el ratio LG mayor que 1 aunque se encuentra todavía alejado del 2, que se podría utilizar como óptimo con carácter general. No obstante, el siguiente ratio de “liquidez rápida” mantiene los siguientes valores: LR =

AC − Existencias 200 M € = = 0,66 vecees PC 300 M €

Podría decirse que la gran diferencia entre este ratio y el anterior, que baja de 1,33 veces a 0,66 veces, nos indica que en la empresa existe un exceso del peso de las existencias sobre el activo circulante, lo cual podría ser consecuencia de un desajuste entre el ritmo de producción y el de ventas de la empresa. Al no ser tan fácil realizar las existencias y convertirlas en dinero líquido, ello podría plantear dificultades de tesorería para la empresa en un momento determinado.

El análisis del capital circulante y de la liquidez empresarial

173

CUADRO 4.10 LA GENERACIÓN DE LIQUIDEZ A CORTO PLAZO. LA EMPRESA DEREFERENCIA BALANCE AF PN + PF

Activo Fijo

Patrimonio Neto + + Pasivo Fijo 700

600 AC Existencias . . . . . . . . . 200 Clientes . . . . . . . . . . . 175 Tesorería . . . . . . . . . . 25

PC Deudas a corto plazo . 100 Proveedores . . . . . . . . 200

400

300

AT = 1.000 € = PN + P

Ratio Liquidez General

LG =

Activo Circulante AC 400 € = = = 1,33 veces Pasivo Circulante PC 300 €

Ratio Liquidez Rápida

LR =

AC − Existencias AC − Exist.. 400 − 200 200 € = = = = 0,66 veces Pasivo Circulante PC 300 300 €

Ratio Liquidez Inmediata (Tesorería)

LI =

AC − Exist. − Clis. 400 € − 2000 € − 175 € = = 0,08 veces Pasivo Circulante 300 €

174

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Por otro lado, el ratio de “liquidez inmediata”, cuyos valores son: LI =

AC - Exist. - Clientes 25 M € = = 0,08 veces PC 300 M €

indica que la empresa, en caso de retrasar sus cobros a los clientes, podría pasar igualmente por una situación delicada de tesorería. Lógicamente, cada empresa deberá decidir, según su tamaño, objetivos societarios y sector de actividad, qué ratios de liquidez serán los más adecuados a fin de evitar los siempre molestos problemas de liquidez que se pueden dar con ratios demasiado bajos, y también para no sacrificar posibles rentabilidades por disfrutar de una mayor seguridad con ratios demasiado elevados. Un ratio financiero elevado significa que hay demasiado dinero inmovilizado como capital circulante (activo circulante menos pasivo circulante), dinero que no está produciendo beneficios. • El cálculo de las necesidades operativas de fondos Si analizamos ahora la situación de esta empresa de REFERENCIA y la comparamos con la de otra empresa como la que denominamos ABC, los datos son los que se incluyen en el cuadro 4.11. Según las cifras obtenidas para cada empresa, podríamos llegar a la conclusión de cómo para el periodo analizado, la empresa DEREFERENCIA cuenta con un capital circulante positivo, puesto que CC = PF – AF = 700 – 600 = 100 M € O bien CC = AC – PC = 400 – 300 = 100 M € Sin embargo, a pesar de ser positivo dicho capital circulante, la empresa se encuentra con necesidades operativas de fondos positivos, puesto que debe acudir a negociar fondos por un importe de 180 M €, puesto que NOF = ACO – PCO = 380 – 200 = 180 M €

El análisis del capital circulante y de la liquidez empresarial

175

CUADRO 4.11 CÁLCULO DE NECESIDADES OPERATIVAS DE FONDOS (NOF) M€

Balance

M€

Balance

AF

PN + PF

AF PN + PF Activo Fijo

Patrimonio Neto + + Pasivo Fijo 600

700

Existencias. . . . 200 Clientes . . . . . . 175 T. Operativa . . . 5

DL Deudas a Corto Plazo 100

ACO

380 ACe T. Excedente . . 20

Patrimonio Neto + + Pasivo Fijo

Activo Fijo

700 600

ACO

PR

Existencias. . . . 200 Clientes . . . . . . 175 T. Operativa . . . 25

Proveedores 200

DC Deudas a Corto Plazo 50 PCO Proveedores

400

A = 1.000 M € = PN + P

A = 1.000 M € = PN + P

Ratios de Liquidez

Ratios de Liquidez

LG =

AC 400 M € = = 1,33 veces PC 300 M €

LG =

400 M € = 0, 94 veces 425 M €

LR =

AC − Ex 200 M € = = 0,66 veces 300 M € PC

LR =

200 M € = 0,47 veces 425 M €

LI =

AC − Ex − CC 25 M € = 0,08 veces = 300 M € PC

NOF de Empresa DEREFERENCIA ACo – PR = 380 M € – 200 M € NOF = 180 M €

LI =

375

25 M € = 0,05 veces 425 M €

NOF de Empresa DEREFERENCIA 400 M € – 375 M € NOF = 180 M €

La empresa debe negociar la obtención de 180 M € para mantener su activo circulante operativo

La empresa debe negociar la obtención de 25 M € como deuda negociadora

Capital Circulante

Capital Circulante

CC = (PN + PF) – AF = 700 – 600

CC = AC – PC = 400 – 425

CC = + 100 M €

CC = –25 M €

cuenta estructuralmente con un CC positivo

cuenta con un CC negativo

176

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

que la empresa DEREFERENCIA deberá solicitar de las entidades financieras, aunque parte puede ser compensada por la tesorería que mantiene ociosa. La representación gráfica de esta situación sería: LAS NOF DE LA EMPRESA DEREFERENCIA CC

NOF

Capital Circulante 100 DC

Necesidades operativas de fondos

Deuda negociada 80

180

Donde DC a comprometer debería ser de un total de 100 M € pero que la empresa mantiene omiso en la tesorería excedente por importe de 20 M € (100 – 20 = 80 M €). Mientras que la otra empresa puesta como ejemplo comparativo, ABC, presenta una situación diferente, puesto que: CC = AC – PC = 400 – 425 = 25 M € Es decir, presenta un capital circulante por un importe negativo de 25 M €. Ahora bien, analizando la descomposición de cada partida tendríamos que la financiación de los proveedores, es decir, el PCO, es de 375 M € restando 25 M € a los ACO, que es de 400 M €. En consecuencia, el cálculo de las necesidades operativas de fondos sería de signo contrario al de empresa DEREFERENCIA y serviría para cubrir el capital directamente relacionado con el giro comercial de 25 m €. LAS NOF DE LA EMPRESA DEREFERENCIA NOF. Necesidades operativas de fondos

CC Capital Circulante –25 M €

Para circulante 25 M €

DC Deuda negociada

Para inversión activo fijo 50

25 M €

El análisis del capital circulante y de la liquidez empresarial

177

Llegaríamos a la conclusión de que, en este caso, las necesidades operativas de fondos, si solo pretenden cubrir al capital circulante operativo, serían suficientes con negociar 25 M €. En consecuencia, el resto de los otros 25 M € se está invirtiendo en financiar con recursos a corto plazo (DC) inversiones de activo fijo (AF) que son siempre a largo plazo. Ello querría indicar que, contra lo que sucedía en la empresa DEREFERENCIA, en la que el exceso de necesidades operativas de fondos (NOF = 80 M €) era porque la empresa funciona de forma diferente en su operativa funcional del día a día, sin embargo en la empresa ABC el problema es mucho más grave, puesto que la situación lo que nos indicaría es que la empresa está mal planteada y deficientemente estructurada en el ámbito financiero, con las perniciosas consecuencias que se analizarán en un capítulo posterior. • El cálculo de la relación capital circulante-ventas En el caso concreto de la empresa DEREFERENCIA, si tomamos en consideración las cifras que hasta ahora veníamos manejando en los capítulos y cuadros respectivos, tendríamos que: Ratio CC/V =

Capital Circulante 100 M € = 8,3% × 100 = Ventas 1.200 M €

Que indicaría que para un total de ventas de 1.200 millones de euros, la empresa mantiene un capital circulante del 8,3% de dichas ventas.

4.6. Tests y ejercicios prácticos del capítulo 1. Otra denominación del fondo de maniobra es: a) b) c) d)

Pasivo circulante. Capital exigible a largo plazo. Capital circulante. Ninguna de las anteriores.

2. La cancelación por pago en efectivo de un préstamo a largo plazo, ¿qué efecto tiene sobre el fondo de maniobra? a) Disminuye el fondo de maniobra. b) Aumenta el fondo de maniobra. c) No tiene efecto alguno sobre el fondo de maniobra.

178

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

3. De las siguientes afirmaciones, ¿cuáles son correctas? a) b) c) d) e) f)

Pasivo circulante = Recursos permanentes – Activo fijo. Fondo de maniobra = Activo fijo + Capital circulante. Capital circulante = Pasivo circulante + Activo circulante. Recursos permanentes = Fondo de maniobra + Activo fijo. Activo fijo = Recursos permanentes – Activo circulante. Fondo de maniobra = Activo circulante – Pasivo circulante.

4. Si el fondo de maniobra es superior al necesario: a) Reduce la capacidad de poseer mayores almacenes tanto de materia prima como de productos terminados. b) Puede ocasionar problemas de tesorería para atender los pagos a corto plazo. c) Existe un exceso de recursos permanentes. d) Puede pagar intereses por recursos ajenos que no necesita. 5. ¿Qué operaciones realizadas con los activos fijos pueden modificar el fondo de maniobra? a) b) c) d)

Las adquisiciones al contado. Las ventas aplazadas a largo plazo. Las adquisiciones a crédito a corto plazo. Ninguna modifica el fondo de maniobra.

6. Siendo: M A F V C P

= Período medio de maduración. = Período medio de almacenamiento. = Período medio de fabricación. = Período medio de venta. = Período medio de cobro clientes. = Período medio de pago a proveedores.

De las siguientes igualdades señalar las correctas: a) b) c) d)

V=C–F–A M=A+F+V–P M+P=A+F+V+C P = M + A.

El análisis del capital circulante y de la liquidez empresarial

179

e) M = A – P + F + V + C f) M = A + F + V + C + P 7. Señale qué criterios financian el circulante y si son acciones a corto (CP) o a largo plazo (LP): a) b) c) d) e)

Reducir al máximo los almacenes Alargamiento del plazo de cobro a clientes Refinanciar la deuda Liquidación de activos obsoletos Fabricación sobre pedidos

 C.P.  C.P.  C.P.  C.P.  C.P.

 L.P.  L.P.  L.P.  L.P.  L.P.

8. En una empresa de fabricación de electrodomésticos, ¿qué elementos tendrían la calificación de productos en curso?: a) b) c) d)

Pintura. Fuel para la calefacción. Motores eléctricos para incorporar a las lavadoras. Lavadoras en la cadena de montaje.

9. En una época de inflación cual de los siguientes métodos de valoración sería más conservador aplicar: a) FIFO. b) LIFO. c) PM Ponderado. 10. Una baja rotación de las existencias podría ser índice de: a) Una obsolescencia del producto. b) Un menor volumen de ventas. c) Una gestión negativa de los inventarios. 11. Suponiendo un precio de adquisición creciente de las diversas partidas de mercaderías compradas, la valoración de existencias será mayor según: a) El criterio FIFO. b) El criterio LIFO. c) Ambos serán iguales.

180

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

12. El período medio de maduración de las existencias es: a) b) c) d)

El tiempo que se tarda en cobrarlas. El cociente de dividir el número de días del año entre la rotación. No tiene nada que ver con la rotación. El número de días que, en promedio, se tienen existencias en los inventarios.

13. La gestión del crédito comercial y de los cobros es un tema: a) b) c) d)

Estrictamente administrativo. Estrictamente del tesorero. Básicamente directivo. Implica a toda la organización.

14. Los objetivos de la gestión de las cuentas de clientes son: a) b) c) d) e)

Establecer condiciones de crédito. Otorgar crédito a los clientes. Vigilar las conductas de pago de los clientes. Poner en práctica los procedimientos de cobro. Aumentar la rentabilidad de la empresa.

15. Desde la perspectiva económico-financiera la gestión de compras en una empresa afecta a: a) b) c) d)

Su cuenta de resultados. Su pasivo a largo plazo. Su estructura financiera. Su fondo de maniobra.

16. La gestión de las cuentas de proveedores debería conseguir alguno de los siguientes objetivos: a) b) c) d) e)

Asegurar los suministros de materiales. Asegurar un determinado nivel de calidad de los productos. Mantener relaciones estables con los proveedores. Obtener los menores precios posibles. Garantizar las más alargadas condiciones de pago posible.

.

El análisis del capital circulante y de la liquidez empresarial

181

17. El crédito que conceden los proveedores es siempre una financiación a coste nulo siempre que: a) No se supere en el pago el plazo comercial fijado por el proveedor. b) Se utilice el descuento por pronto pago. 18. Entre los elementos financieros que incidan en el precio a pagar a los proveedores, se encuentran: a) b) c) d)

La cantidad comprada. La fecha de entrega. La forma de pago. Los descuentos por pronto pago.

19. Suponiendo que la empresa tiene un coste alternativo del dinero del 16% ¿qué será más interesante?: a) b) c) d)

Comprar a 295 euros a 30 días. Comprar a 290 euros al contado. Comprar a 300 euros a 90 días. Comprar a 315 euros a 120 días.

Ejercicios prácticos del capítulo Supuesto 1 Una empresa presenta los siguientes datos en miles de euros: Mes Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre TOTALES

Ventas netas

Saldos clientes final mes

100 150 400 780 890 1.100 250 600 600 650 400 200 6.120

150 160 250 300 400 900 1.500 1.500 1.500 1.200 800 600 9.260

182

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Se solicita: • Calcular el período medio de cobro de la empresa tomando como saldo medio de clientes la media entre los principios y finales de año. • Calcular el período medio de cobro tomando como saldo medio de clientes la media de todos los saldos de finales de mes del año. • Comentar las diferencias. Supuesto 2 Una empresa presenta los siguientes datos: Existencias medias de materias primas en el almacén . . . . . . . . . . 1.000 € Existencias medias de productos en curso en el almacén . . . . . . . 1.600 € Ventas netas de mercaderías . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35.000 € Existencias medias de productos terminados . . . . . . . . . . . . . . . . 4.000 € Saldo medio de clientes en el año. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.000 € Saldo medio de la tesorería . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.000 € Saldo medio de la cuenta de proveedores . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.000 €

• • • • • • •

Calcular: • El fondo de maniobra de la empresa. Supuesto 3 En una empresa, sus ventas mensuales y los saldos de final de mes de las cuentas de clientes para una de sus líneas de productos durante un determinado ejercicio han sido (en euros): Ventas

Saldo clientes

Enero

Mes

30.000

61.200

Mes

Febrero

29.000

60.900

Agosto

56.000

104.400

Marzo

31.000

58.800

Septiembre

65.000

125.200

Abril

30.000

59.300

Octubre

75.000

144.200

Mayo

35.000

64.300

Noviembre

84.000

157.100

Junio

42.000

74.100

Diciembre

98.000

175.000

Julio

Ventas

Saldo clientes

50.000

88.000

• Calcular el PMC al final de cada trimestre. • Calcular la tabla de antigüedad que muestre el período de tiempo que los distintos saldos de clientes llevan vivos al fin de cada trimestre. • Realizar comentarios al respecto sobre el comportamiento de los clientes con respecto al pago.

El análisis del capital circulante y de la liquidez empresarial

183

Supuesto 4 Con los siguientes datos de una empresa: • • • • • • • • • •

Compras de materias primas. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Existencias iniciales de materias primas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Existencias finales de materias primas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Existencias medias materias primas en el almacén . . . . . . . . . . . . Existencias medias de productos en curso en almacén . . . . . . . . . Coste de la producción vendida anual. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Coste anual de la producción terminada . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Ventas netas de mercancías . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Existencias medias de productos terminados . . . . . . . . . . . . . . . . Saldo medio de clientes en el año. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

12.500 € 1.500 € 0€ 1.000 € 1.600 € 24.000 € 16.000 € 35.000 € 4.000 € 1.000 €

Calcular: • El coste del consumo de materias primas. • Rotaciones y períodos medios de ventas, cobros, fabricación, aprovisionamientos y el período medio de maduración. • Calcular los períodos si la empresa consiguiera trasladar el período de aprovisionamientos y almacenaje al proveedor, y además cobrase las ventas al contado.

Supuesto 5 Una empresa se dedica a la fabricación de ordenadores clónicos y en un ejercicio presenta los siguientes datos: • • • • • • • • • • •

Compras anuales de materias primas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Existencias iniciales de materias primas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Existencias finales de materias primas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Coste de la producción terminada. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Ventas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Coste de las ventas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (PM) Materias primas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (PM) Fabricación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (PM) Venta. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (PM) Cobro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (PM) Pago proveedores . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

25.000 € 1.500 € 2.000 € 28.000 € 48.000 € 30.000 € 12 días 1 días 2 días 60 días 60 días

184

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Se solicita: • Calcular el capital circulante o fondo de maniobra necesario, considerando que la empresa pretende tener un saldo medio estimado de tesorería de 600 €. • Calcular dicho fondo de maniobra si la empresa decidiera cobrar a 30 días y disminuir el período medio de materias primas o aprovisionamiento en 1 día. Supuesto 6 Una empresa compra por valor de 5 millones de euros uniformemente a lo largo de un ejercicio y mantiene una rotación de las existencias de materias primas de 6 veces. • Calcular cuál sería su inversión en existencias. • Calcular qué ahorro de costes conseguiría si logra alcanzar una rotación de 7 veces supuesto un coste medio del dinero del 8%. Supuesto 7 Una empresa tarda 100 días en convertir en efectivo los productos que salen de su almacén y sus ventas anuales suponen un importe de 1 millón de euros. Sus costes financieros equivalen a un 1% de las ventas. • Calcular cuál sería el ahorro total si se acortara en 15 días el circuito de cobros y se ahorra un 0,25% los costes de financiación de las ventas, suponiendo un coste medio del dinero del 8%.

Bibliografía de ampliación Parte de los comentarios incluidos en este capítulo se han basado en el contenido de los libros que se indican a continuación y que pueden ser utilizados como bibliografía de ampliación: BACHILLER, Alfredo y otros (1982): Gestión económico-financiera del circulante. Ediciones Pirámide. BACK, Philippa L.: Gestión de la tesorería de empresas. Díaz de Santos, Madrid. DE JAIME ESLAVA, J. (1992): Cómo cobrar y no perder el cliente. Ediciones MENTAT. HARTLEY, W. C. F. (1986): Cash Flow: su planificación y control. Ediciones Deusto, Bilbao. JORDANO, J. (1982): Ratios, financiación y fondo de maniobra. Deusto, Bilbao. MEUNIER, Henri (1975-1987): La tesorería de las empresas. Editorial Bordas, París. SANTANDREU, E. (1993): Gestión del Circulante. Ediciones Gestión 2000, S. A., Barcelona. SMITH, Keith V. (1984): Guía del capital circulante. Ediciones Deusto.

Capítulo 5 El análisis de los costes de la financiación empresarial 5.1. El cálculo general del coste de financiación. 5.2. Los métodos de cálculo del coste de los fondos propios o patrimonio neto. 5.3. El coste del capital medio ponderado (CMPC). 5.4. El caso de la empresa DEREFERENCIA. 5.5. Tests y ejercicios prácticos del capítulo.

5.1. El cálculo general del coste de la financiación A lo largo de todos los capítulos anteriores se han ido haciendo reiteradas referencias al hecho de que la empresa cuenta con diferentes fuentes de financiación que tienen costes distintos y cómo esta diferencia de costes influye en las estrategias financieras que la empresa debe adoptar, pues lógicamente la rentabilidad financiera de los accionistas y propietarios se verá incrementada siempre que se acuda a las fuentes de financiación más baratas. Esta referencia a los distintos costes es especialmente relevante cuando hablamos de los diferentes fondos ajenos o pasivo (P), dentro de los cuales se hacía una importante distinción entre: • Fondos ajenos con coste explícito Entre los cuales se incluyen las deudas a largo plazo (DL) y las deudas bancarias a corto plazo (DC), y • Fondos ajenos sin coste explícito Compuestos fundamentalmente por la financiación espontánea que representa el crédito de los proveedores (PR). Pero ahora debemos dar un paso más y preguntarnos: ✓ ¿Los fondos propios tienen coste para la empresa? ✓ Y si lo tienen, ¿es superior o inferior dicho coste al de los fondos ajenos con coste explícito? Y de entrada hay que contestar que sí tienen coste explícito y que además dicho coste es en general más alto o más caro que el de los fondos ajenos. Interesa en consecuencia analizar el porqué, pues de dicho análisis se deducirá la estructura de financiación que en cada momento debe mantener la empresa.

188

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

La estructura de financiación La estructura financiera derivada de la diferente composición de los recursos propios o patrimonio neto (capital) y recursos ajenos onerosos (deuda) es la que se reconoce como estructura de financiación o estructura financiera.

De ahí que sea conveniente establecer los siguientes comentarios sobre cada una de las indicadas fuentes de financiación según los dos parámetros más relevantes: • El coste asociado a cada fuente de financiación. • El riesgo derivado de la estructura financiera que se establezca. Empezaremos por el primero, partiendo del análisis conceptual de cómo se establece el coste de cualquier fuente de financiación en general. En términos generales, el coste de cualquier fuente de financiación deberá coincidir con la rentabilidad que es preciso obtener por la utilización del mismo, de modo que se pueda remunerar a quien lo aportó según sus expectativas. A los bancos y prestamistas, conforme se negoció con ellos; y a los accionistas y propietarios, según sus objetivos de rendimiento para su inversión. Es decir, conceptualmente hablando, hay que tener presente la idea de que cada fuente de financiación presenta casi siempre un determinado perfil de entrada (EF) del dinero y un perfil, también determinado de salidas de los fondos entradas (SF), tal y como se puede apreciar en el cuadro 5.1. En dicho cuadro se aprecia además cómo las salidas deben llevar incorporados el correspondiente coste (K). Luego para todo directivo empresarial será fundamental determinar y saber cuál es dicho coste (K) para su empresa, puesto que entre las diferentes alternativas deberá elegir aquella de menor coste, siempre que sea compatible con el adecuado nivel de riesgo. En este sentido, el coste medio de la estructura financiera medirá la eficiencia con la que se gestiona la estructura financiera de la empresa.

5.1.1. El coste de la deuda a largo plazo (DL) Estará compuesto de todos los gastos incorporables a las salidas de devolución de los préstamos: intereses, comisiones y demás gastos financieros. Cuando la D tenga un vencimiento único se puede aplicar una fórmula de cálculo similar a la siguiente:

Kd =

Intereses + gastos formalización/n.º años (Importe neto recibido + total a devolver)/2

El análisis de los costes de la financiación empresarial

189

Siendo (Kd) el coste de la deuda negociada, y que así será representada en adelante. Esta expresión ofrece un resultado suficientemente aproximado y evita tener que calcular todo el movimiento de fondos de la operación desglosado por periodos. Los intereses que figuran en el numerador se refieren a un periodo anual y los gastos son los de formalización y cancelación de la operación. CUADRO 5.1 EL PERFIL Y COSTE DE LAS FUENTES DE FINANCIACIÓN

Entrada de los fondos financieros

SFn SF4 SF3 SF2 SF1

Salidas periódicas de fondos, compuesta por devolución entrada (EFO) más el coste de los intereses (K) Flujo de fondos financieros

EFO =

SF1 SF2 SFn + +…………+ 2 (1 + K ) (1 + K ) (1 + K )n

190

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

El coste de la deuda a corto plazo se estima mediante la aplicación de las técnicas tradicionales de la matemática financiera. Obviamente el coste Kd deberá siempre ser considerado como un coste después de impuestos, puesto que los intereses y demás gastos financieros están considerados como un gasto deducible fiscalmente. Luego al coste de la fórmula indicada habría que detraerle su escudo fiscal, de tal modo que, suponiendo que el tipo impositivo fuera del 30%, el coste efectivo sería: Kd = D (1 – 0,30) En el cuadro 5.2 se expone resumidamente un ejemplo de cálculo simplificado de Kd.

5.1.2. El coste de los fondos propios o patrimonio neto (Kc) Si el cálculo del coste efectivo de la deuda a largo plazo no suele representar excesivos problemas, no sucede lo mismo cuando se trata del cálculo del coste por el uso de los fondos propios, puesto que en este caso no hay un contrato explícito, estando basado exclusivamente en las expectativas de rentabilidad financiera que el accionista tenga sobre el capital que tiene invertido en la empresa. Por ello, conceptualmente hablando, estas expectativas, que siempre estarán basadas en los futuros beneficios de la empresa, las percibirá el accionista a través del rendimiento que espere por dos vías: • La corriente de dividendos a percibir. • La plusvalía o crecimiento del precio o valor de sus acciones en el mercado, entre la fecha de su inversión (compra) y desinversión (venta). Este rendimiento es el que se puede resumir en el flujo de expectativas que se incluye en el cuadro 5.3. El efecto de estas expectativas que configurarán el coste de dichos fondos propios (Kc) o capital propio, estará basado, en consecuencia, en dos factores de referencia para el accionista: • El riesgo • La liquidez Que hacen que en general Kc sea siempre superior a Kd. • El riesgo en Kc Los fondos ajenos presentan siempre unas condiciones contractuales para la devolución de la deuda y de los intereses, mientras que en los fondos propios no existen tales condiciones, y las salidas de fondos que se producen en la empresa por este con-

El análisis de los costes de la financiación empresarial

191

CUADRO 5.2 CÁLCULO SIMPLIFICADO DEL Kd CÁLCULO DE COSTES EFECTIVOS DE CRÉDITOS BANCO: X

Tipo de operación: Préstamo en póliza

Condiciones: 9% anual, pospagable, y 0,50% comisión inicial, e intervenida por Agente de Cambio y Bolsa.

Períodos

Capitales

Corretaje y Timbres

0

20.000

–60

Depósito

Rentas depósito

Importe: 20.000 euros Períodos: Trimestrales

Retención Impuesto

Cash-flow de la operación 19.840

1

–5.000

5.900

2

–5.000

5.673

3

–5.000

5.450

4

–5.000

5.225

CÁLCULO DE LOS TÉRMINOS DEL CASH-FLOW Momento inicial Ingresos: Nominal del préstamo Pagos: – Corretaje = 0,3% s/20.000 – Comisión inicial = 0,5% s/20.000 1er. trimestre Pagos:

2.º trimestre Pagos:

3er. trimestre Pagos:

4.º trimestre Pagos:

= 20.000 = –60 = –100

Amortización principal del préstamo Intereses Cash Flow neto

= = =

5.000 –900 5.900

Amortización principal del préstamo Intereses Cash Flow neto

= = =

5.000 –675 5.675

Amortización principal del préstamo Intereses Cash Flow neto

= = =

5.000 –450 5.450

Amortización principal del préstamo Intereses Cash Flow neto

= = =

5.000 –225 5.225

19.840 =

5.900 5.675 5.450 5.225 + + + (1 + i)1 (1 + i)2 (1 + i)3 (1 + i)4

Interés anualizado .............. 9,7025% Interés efectivo anual: (1 + rk) k – 1 = r = (1 + r4) 4 –1 R = (1 + 0,025207) 4 – 1 = 10,43202%

192

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

cepto serán variables, dependiendo, en principio, de los resultados que se obtengan. Por todo ello, los fondos propios, desde la perspectiva del accionista o copropietario, corren un mayor riesgo que los fondos ajenos, ya que pueden ver reducida su retribución dichos accionistas porque los resultados de la empresa sean negativos, mientras que los titulares de los fondos ajenos seguirán cobrando lo estipulado a no ser que se produzca una suspensión de pagos u otra circunstancia que altere las condiciones contractuales. • La liquidez en Kc Pero, por otro lado, mientras el prestamista conoce de manera cierta su remuneración y cuándo la percibirá, si no hay contratiempos, el accionista se verá sujeto, para la recuperación de su inversión, al compás de la evolución de la empresa, y ello siempre en un plazo mucho más dilatado. A todo ello cabría unir otro factor de coste complementario, como sería el de la comodidad que el uso de los fondos propios representa para los directivos, pues es evidente que proporcionan una mayor flexibilidad en los pagos que el uso de los fondos ajenos, al no tener plazos de pago tan rigurosos como estos.

Es decir, el accionista o copropietarios de la empresa invierte en la misma porque espera obtener a su inversión una rentabilidad determinada. Al invertir, el accionista, como inversor pierde la oportunidad de invertir su dinero en otro negocio o fórmula inversora y acepta además el riesgo de perder su aportación en caso de que la empresa fracase. Cabe por tanto decir que al accionista lo que le interesa es el beneficio por euro invertido en la empresa y, concretando un poco más, también le importa el cuándo, ya que no será lo mismo el beneficio que se obtiene hoy que el que se obtiene dentro de un año, y para compararlos habrá que aplicar un tipo de descuento correspondiente al valor del dinero en el tiempo.

Además, y por otro lado, hay inversiones más arriesgadas que otras y parece lógico que las primeras se retribuyan, como media, más que las segundas, puesto que si a un accionista se le aumenta un poco el beneficio por peseta invertida, pero el riesgo sube mucho, puede suceder que su situación haya empeorado. De ahí que por todas estas razones se considere conceptualmente también como más adecuado aplicar a estos fondos propios el flujo del dinero descontado o actualizado, tal y como se expresa en el cuadro 5.3. LOS COSTES DE LA ESTRUCTURA DE FINANCIACIÓN Deuda negociada

Fondos propios

• Riesgo • Liquidez • Comodidad

Menor Mayor Menor

Mayor Menor Mayor

• Coste

Menor

Mayor

El análisis de los costes de la financiación empresarial

193

Ahora bien, sea al final de un periodo o en cualquier momento, la cotización de la acción no será sino el resultado de actualizar los cobros esperados por el accionista a través de una sucesión indefinida de dividendos, con lo que el flujo de ingresos se convertirá en: ∞

Div j j=1 (1 + Kc )

C=∑

De donde se puede deducir también conceptualmente que el valor de mercado de una acción, supuesto que tenga una vida indefinida, será el resultado de actualizar a un determinado tipo de Kc como tasa de actualización una corriente indefinida de dividendos Dv. Y como se supone igualmente que la empresa debe tener como uno de sus objetivos financieros preferentes el de maximizar la cotización de sus acciones, tendrá por ello que retribuir a sus fondos propios como mínimo a un tipo Kc sobre su valor actual de cotización y ese tipo no podrá ser otro que el que aplican sus accionistas como tasa de descuento. CUADRO 5.3 EL COSTE DE LOS FONDOS PROPIOS

Div1

Div2

Div3

Valor del dividendo del año n más valor mercado acciones año n (VM) Divn + VM

Valor de la inversión en las acciones en el momento inicial

C=

Div1 Div2 Divn + VM + +…………+ 2 (1 + K c ) (1 + K c ) (1 + K c )n

194

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

De ahí que: C=

Div / (1 + kc ) Div = 1 − 1(1 + Kc ) Kc

Puesto que funciona como una progresión geométrica de infinitos términos. Y en consecuencia, Div = C. Kc, siendo este tipo Kc el coste de los fondos propios.

5.1.3. El coste de las reservas y beneficios retenidos (Kr) Existe también la creencia, muy extendida entre los directivos empresariales, de que las reservas que las empresas acumulan no suponen ningún coste para la empresa, al estar constituidas por beneficios retenidos y no distribuidos como dividendos, según la ecuación: BR = BN – Div Siendo BN los beneficios netos de cada ejercicio y BR los beneficios retenidos (BR) o reservas. Esto no es cierto, puesto que el propietario o accionista siempre incurre en un coste de oportunidad, ya que al retener en la empresa dichos fondos propios no puede invertirlos en otra empresa o actividades societarias. Dicho coste de oportunidad vendrá representado así por los dividendos que dejaría de percibir de su inversión financiera y que lógicamente redundará en perjuicio de sus propios intereses. Teniendo en cuenta el efecto impositivo, dicho coste de oportunidad podría evaluarse por: Kr = Kc (1 – t) Siendo Kr el coste de las reservas y t el efecto impositivo del impuesto de rentas de capital. Ahora bien, el razonamiento expuesto es igualmente contrastable si se considera que la empresa no establece reserva alguna al distribuir todos sus beneficios del ejercicio en forma de dividendo a sus propios accionistas. En este caso, para disponer de la misma financiación que si hubiese retenido los beneficios, manteniendo idéntica relación entre financiación propia y ajena, la empresa deberá efectuar una ampliación de capital por el mismo importe. Es decir, el coste de retener los beneficios puede estimarse aproximadamente equivalente al de realizar una ampliación de capital, salvando las diferencias del tratamiento fiscal de ambos tipos de operaciones contables y financieras.

El análisis de los costes de la financiación empresarial

195

Por todo ello no parece que existan suficientes razones de peso como para diferenciar entre el coste del capital social y el de las reservas, debiendo hacerse referencia a un solo coste de los fondos propios (Kc).

5.2. Los métodos de cálculo del coste de los fondos propios o patrimonio neto Puesto que al hablar del coste de los fondos propios se está hablando de las estimaciones y expectativas de rendimientos que pueden tener una multiplicidad de accionistas o propietarios, la gran dificultad estriba en la adecuada cuantificación de su coste, puesto que es muy difícil cuantificar las diferencias de expectativas que tengan todos y cada uno de los accionistas. Por ello, en este caso ya no se puede acudir ni a cálculos matemáticos sobre tipos de interés y comisiones contractuales, ni a análisis estadísticos. Para el cálculo del coste de los fondos propios no queda otra alternativa razonable que acudir a modelos que intentan resumir cómo los mercados financieros informan sobre el comportamiento en los mismos, de los inversores que tienen que elegir entre inversiones en títulos de rentas variables (acciones) o títulos de renta fija (bonos y letras del tesoro), estos últimos con un menor riesgo. O incluso observar cómo se comportan cuando invierten en acciones de unas u otras empresas. De entre todos los modelos conceptuales y teóricos, dos son los de mayor utilización en la práctica: • El modelo de Gordon-Shapiro (Modelo MDD). • Y especialmente el modelo del CAMP. Que se utilizan cuando en la empresa no es posible conocer de antemano cuál es el tipo de descuento (Kc) que utilizan sus accionistas.

5.2.1. El modelo de Gordon-Shapiro Ahora bien, no siempre es posible conocer dicho valor Kc esperado por los accionistas. Para acercarse a su conocimiento, un modelo bastante utilizado es el de Gordon-Shapiro, ya popular, y que se basa en suponer que los dividendos crecerán a una tasa constante. Po =

Div1(1+g)n-1 Div1 Div1(1+g) +…………+ + +… (1+Kc) (1+Kc)2 (1+Kc)n

196

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Po =

Div1(1+g)n-1 (1+Kc)n

Donde “g” es la expresión de la tasa constante de crecimiento del dividendo y Po el valor actual de la acción. Este modelo también se conoce como el Modelo de Descuento de Dividendos (MDD) o, en inglés, Dividend Discount Model (DDM). Nuevamente aparece una ecuación que representa una progresión geométrica de infinitos términos, que para ser decreciente precisa que la razón sea menor que uno, por lo cual: 1+ g < 1 y Kc > g 1 + Kc Por tanto Po =

Po =

Dv1(1 + Kc ) Dv1 = 1 + Kc Kc − g

Div1 Kc − g

y

Kc =

Div1 +g Po

Suponiendo se cumplan las expectativas de los accionistas y conociendo el dividendo esperado el primer año, así como la tasa esperada de crecimiento, se obtendrá el valor de Kc. Este modelo es bastante utilizado, pues es fácil estimar el valor del dividendo (Div) esperado el primer año y la tasa “g” puede evaluarse aproximadamente de distintas maneras. En el cuadro 5.4 se incluyen dos ejemplos de este método de cálculo que, como puede apreciarse en su utilización práctica, puede ser bastante sencillo.

5.2.2. El modelo del CAMP La fuerte irrupción de los mercados de capitales y de valores (la Bolsa) en la financiación de las empresas ha hecho que en la práctica uno de los modelos conceptuales que se vienen utilizando para medir el coste de los recursos o fondos propios sea el que comúnmente se conoce como el CAPM, que responde a las siglas iniciales de la denominación en inglés “Capital Asset Pricing Model” y que en una versión en español podría denominarse como el “modelo de los mercados de valores”.

El análisis de los costes de la financiación empresarial

197

Evidentemente, este modelo, como todos los modelos teóricos o conceptuales, tiene también sus limitaciones de uso, pero aun contando con ellos, es preciso reconocer que su amplia aceptación responde a la racionalidad de sus planteamientos, fácilmente comprensibles por cualquier directivo no financiero. La hipótesis de fondo del modelo tiene su origen en la siguiente consideración sobre la racionalidad de actuación de un inversor que quiera adquirir acciones de una u otra empresa cuando acuda a hacerlo al mercado de valores (la Bolsa): La hipótesis del modelo CAMP Este modelo se basa en la hipótesis de que los inversores soliciten un tipo de rendimiento mínimo incluso ante la ausencia de riesgo, y este tipo se incrementa cuando también se incrementa el riesgo aparente. De tal modo que, conforme a esta hipótesis, el modelo se definiría bajo la siguiente fórmula genérica: La rentabilidad esperada en el CAPM Tasa de rentabilidad esperada

Tasa de rentabilidad sin riesgo

=

Kc

+

Prima de riesgo

Rf

PR

Fórmula que quiere indicar que la rentabilidad que espera obtener un accionista que invierta en la Bolsa será igual a la rentabilidad que puede conseguir sin correr riesgo más una prima de riesgo por invertir en dicha Bolsa incorporando el factor riesgo que caracteriza a cada una de las acciones concretas que cotizan en la Bolsa de referencia. Es decir, se supone en el modelo que la prima de riesgo de cada acción se descompone a su vez en dos factores o parámetros: La prima de riesgo del modelo CAPM Prima de riesgo PR

=

Prima de riesgo de inversión conjunto mercado (riesgo sistemático) Pm

×

Prima de riesgo de la acción de una empresa en concreto (riesgo no sistemático) Pe

198

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Lo que nos lleva a la expresión más conocida de este modelo CAPM que viene representada a través de la siguiente formulación: Kc = Rf + (Rm – Rf) × β Donde, Kc = Coste de los recursos propios que en el modelo se identifica con la tasa de rentabilidad que espera un inversor en el mercado. Rf = Representa la tasa de rentabilidad a la que puede invertirse sin riesgo alguno. Rm = Representa la tasa de rentabilidad que se exige al mercado. β

= Coeficiente que representa la tasa de rentabilidad complementaria que se le exige a cada empresa concreta que cotiza en dicho mercado.

De tal modo que para mejor entender el funcionamiento del modelo quizás sea de interés realizar los siguientes comentarios. • La rentabilidad libre de riesgo (Rf) En general se entiende por esta rentabilidad la que se obtiene en los mercados a través de la inversión en títulos emitidos por el Estado. Esta tasa es la que se considera como “el suelo” de las inversiones. Ahora bien, en el mercado pueden existir valores del Estado con diferentes vencimientos y pueden tener diferentes tipos de interés. Por ello, una elección para el cálculo de esta tasa de rentabilidad deberá realizarse sobre el tipo de inversión de riesgo a su vencimiento: ¿1 año, 3 años, 5 años o 10 años? En general, habrá que decidirse por vencimientos más a largo que a corto plazo, no olvidando nunca que el coste de los recursos propios no es otra cosa que un coste de oportunidad. En el ejemplo del cuadro 5.5 se ha elegido una Rf equivalente a un 5% anual. Suponiendo que la rentabilidad media del mercado de renta variable (Rm) fuera del 8%, la prima de riesgo del mercado (Rm-Rf) sería igual al 3% (8 – 5) y si la β de la acción de la empresa fuera de 1, evidentemente el coste del capital de dicha empresa sería igual al 8% (5% + 3%). Ahora bien, si la β fuera del 1,35, entonces el coste del capital sería del 9,05%, tal y como se muestra en el último gráfico del citado cuadro 5.5.

El análisis de los costes de la financiación empresarial

199

CUADRO 5.4 EL COSTE DE LOS FONDOS PROPIOS SEGÚN EL MODELO GORDON Supuesto de dividendos constantes • La acción de la empresa de REFERENCIA analizada al 4.x.xx tiene un valor de 16 euros, siendo el dividendo que viene repartido de 0,4 euros (40 céntimos de euros) por acción. Bajo el supuesto de dividendos constantes: 0,4 € 20 × 0

0,4 €

20 × 1

0,4 €

20 × 2

20 × 3

16 €

Kc =

0,4 € = 2,5% anual 16 €

Supuesto de dividendos con crecimiento constante • Mismo supuesto anterior, pero el inversor supone que los dividendos podrán crecer un 4% anual. 0,416 € 20 × 0

20 × 1

0,433 € 20 × 2

0,450 € 20 × 3

16 €

 0,4 €  Kc =   + 0,04 = 2,54% anual  16 € 

200

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

• La rentabilidad de la bolsa (Rm-Rf) Forma parte de la prima de riesgo que exigirá toda persona que invierta en los mercados de valores. Sería representativa esta parte de “lo que hace el mercado”, o dicho de otra manera, del “comportamiento” que tiene el mercado. En términos teóricos, el factor (Rm) representaría la tasa de rentabilidad exigida a una inversión de riesgo tan diversificada que incluyera una parte alícuota de todas las inversiones posibles, en las mismas proporciones que existen entre el volumen de oferta global de cada una de dichas inversiones. En términos más prácticos (Rm) suele representarse por la rentabilidad a largo plazo de un índice bursátil, como por ejemplo, en el caso de la Bolsa española, el índice IBEX 35. En diferentes revistas especializadas se publican los valores que en la Bolsa española se están dando a la prima (Rm-Rf) históricamente. Estos valores históricos, que son los que se vienen tomando como referencia, representan las desviaciones de la rentabilidad real del mercado español con respecto de la tasa sin riesgo. • El coeficiente β Finalmente, dentro de la prima de riesgo se incluye el coeficiente (β), que vendría a indicar la relación entre lo que “tiende a hacer una acción empresarial concreta”, como por ejemplo Telefónica, Dragados, etc., y lo que “hace el mercado”, es decir, (Rm – Rf). Es evidente que los riesgos específicos de una determinada acción se pueden eliminar mediante la diversificación de la inversión en una cartera de varias acciones. Pero lo que no se pueden eliminar son los riesgos que se derivan de una recesión generalizada, de una catástrofe, etc., que afectan al mercado en su conjunto. LOS RIESGOS EN EL MODELO CAPM ➣ Riesgo sistemático: • Prima de riesgo general del mercado = (Rm – Rf ) ➣ Riesgo no sistemático • Prima de riesgo específico de una acción concreta = Coef. Beta

El análisis de los costes de la financiación empresarial

CUADRO 5.5 LAS TASAS Y PRIMAS DE RIESGO DEL MODELO DEL CAPM Rf: Tasa libre de riesgo

Rm: Tasa rendimiento mercado

(Rm – Rf): Prima riesgo mercado

Coeficiente beta: prima riesgo no sistemático

201

202

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

En la práctica, el coeficiente beta se obtiene por métodos estadísticos que establecen vía regresión las diferencias de rentabilidad entre la media o un índice del mercado y de una acción concreta. La fórmula de calcularla es un poco engorrosa y quizás sea conveniente con que un directivo no financiero sepa cómo se fundamenta, aunque ya no sea tan necesario en saber cómo se calcula, y tal y como se indica en los ejemplos siguientes, acudir a la información que sobre la misma se facilita por las entidades especializadas.

Supuesto 1 La empresa DYC tiene una beta de 1,35. Las obligaciones del Estado están dando un interés real del 5%, mientras que la cartera del mercado medida a través del índice IBEX 35 están dando una rentabilidad del 8%. Kc = 5% + 1,35 × (8% – 5%) = 5 + 4,05 = 9,05%

Supuesto 2 La empresa ACS tiene una beta de 0,80, mientras que las obligaciones del Estado están dando un interés real del 6% y la cartera de valores de la Bolsa española mantiene una rentabilidad media del 9,5%. Kc = 6% + 0,80 × (9,5% - 6%) = 6 + 2,8 = 8,8%

Quedaría por concretar que, en base a su funcionamiento, el coeficiente beta representa también la forma en que la inversión o acción específica que se pretende analizar tiende a amplificar o a amortiguar las desviaciones reales de la tasa de rentabilidad del mercado con relación a la tasa sin riesgo, por ejemplo de tal manera que: LAS POSIBILIDADES DEL COEFICIENTE BETA • Beta = 1


La acción se comporta igual que el mercado en su conjunto.

• Beta = 1,5


La acción se desviaría en amplificación de un 50 % a la media del mercado.

• Beta = 0,5


La acción se amortiguará en sus variaciones de un 50 % a la media del mercado.

• Beta = 0


Referirá a activos libres de riesgo.

El análisis de los costes de la financiación empresarial

203

Es decir, el valor del coeficiente beta dependerá, en cada caso concreto, de la sensibilidad de las actividades de la empresa al ciclo económico, de la estructura de las actividades y de costes y del endeudamiento como factores más importantes. Los dos primeros parámetros se asocian a las características del propio negocio, es decir, perfilan su riesgo económico. El endeudamiento, por su parte, conforma el riesgo financiero de la empresa. En consecuencia, para cada acción en concreto de empresas cotizadas, la beta sería superior o inferior a la del conjunto del mercado, según sea el nivel relativo de riesgo sistemático que se permita en flujos esperados de dicha acción, o dicho de otra manera, según la sensibilidad que la rentabilidad de dicha acción incorpora respecto a las fluctuaciones de la rentabilidad del mercado. Cabe indicar que, en general, el coeficiente beta de las acciones oscila entre 0,50 y 1,50. A mayor beta, mayor será el riesgo de la acción. De este modo, una acción que tenga una beta superior a uno, tal y como se indicaba anteriormente, sufrirá unos movimientos mayores que los del mercado, y de ahí que reciba la denominación de ser una acción volátil. Cuando la beta sea inferior a uno experimentará unos movimientos inferiores a los del mercado, y en ocasiones será catalogado de acción defensiva.

LA PROYECCIÓN DEL COEFICIENTE BETA

204

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Tal y como se expone en el gráfico anterior, a medida que aumente la beta también aumentará en correspondencia el rendimiento exigido por el accionista o inversor. • El modelo del CAPM para empresas que no cotizan en Bolsa Como se deduce de su propia exposición, el modelo del CAPM parte del hecho de que las empresas a analizar cotizan en los mercados bursátiles, si bien la inmensa mayoría de las empresas no se encuentran en dicha situación. No obstante, el modelo también se pueda aplicar indirectamente a estas últimas empresas. La forma usual de hacerlo es estimando una beta de una empresa semejante a la empresa objetivo, que cotice en la Bolsa y aplicándola como referencia del análisis. Si no existiera una empresa similar, se suele recurrir a la beta promedio del sector en el que opere la empresa a valorar, a través de las empresas del mismo que cotizan en el mercado de valores. En cualquier caso, cuando no es fácil estimar el rendimiento de las acciones, ciertas sociedades de consultoría en valoración de empresas utilizan el criterio simplificado de calcular el coste de la deuda y añadirle una sobreprima del 4 al 6 por ciento.

Ahora bien, es imprescindible darse cuenta de que cuando se desea valorar una empresa que no cotiza en el mercado de valores hay que estudiar el efecto de la falta de transmisibilidad de sus acciones, es decir, de su mayor o menor liquidez. Esto implicará necesariamente la aplicación de una prima de liquidez que aumente el valor del coste de las acciones propias, puesto que los accionistas demandarán un mayor rendimiento que si dicha empresa cotizase en el mercado. Concretando, la falta liquidez penaliza el valor de la empresa.

El tamaño de la prima de liquidez suele variar entre el 50 por 100, si la liquidez es muy baja, y cero si es alta. En todo caso, el descuento a aplicar es algo subjetivo, pero es importante tener en cuenta el número de acciones que van a ser compradas, de tal manera que cuanto mayor sea el número de votos que se quiere adquirir, más pequeña será la prima de liquidez y viceversa

5.3. El coste de capital medio ponderado (CMPC) Sean cuales sean los métodos o modelos que se utilicen para calcular los costes de la deuda a largo plazo(Kd) y los costes de los capitales o fondos propios (Kc), una vez calculados ya se podrá obtener el coste medio de la estructura de capital (Km) a través de su aplicación ponderada según como cada tipo de fondos intervenga en la composición de dicha estructura de capital, conforme a la siguiente distribución:

El análisis de los costes de la financiación empresarial

205

La fórmula del CMPC (WACC) CMPC = Kc ×

C C + Kd × C+D C+D

Siendo: C = Fondos Propios (capital) D = Deuda con coste explícito CMPC = Coste Medio Ponderado del Capital WACC Weighted Average Cost of Capital

Ver en el cuadro 5.6 un sencillo ejemplo de dicho cálculo. En cualquier caso, este cálculo de Km, aun siendo al final sencillo, no está exento de algunos problemas sobre los criterios aplicables, especialmente sobre la procedencia de los valores de referencia para el cálculo de las ponderaciones, en el sentido de decidir si se toman valores contables o valores de mercado, y sobre los costes individualizados, en el sentido de decidir si se toman costes históricos o costes estimados. Resumiendo las posibles alternativas, se podrían considerar como más ampliamente aceptados los siguientes: • Valor de mercado Con respecto a los valores de referencia de cada tipo de fondo para el cálculo de las proporciones, parece más oportuno tomar el valor de mercado y no el valor contable o en libros, puesto que la valoración que da el mercado sobre la empresa, en situaciones normales, debería ser más real que la que da la contabilidad, y lo mismo debería aplicarse a las diferentes partidas que componen el pasivo. • Coste estimado Entre elegir el coste histórico o un coste estimado de cada fondo, siempre será mejor un coste estimado sobre la evolución prevista del mercado financiero, pues la experiencia reciente viene demostrando que la alta volatilidad de los precios del dinero puede hacer variar considerablemente los costes históricos, por muy recientes que sean. Téngase en cuenta que el coste medio del capital se utilizará para calcular la rentabilidad mínima a exigir a las nuevas inversiones, y éstas se financiarán con nuevos fondos. Cabe concluir, por consiguiente, indicando, como ya se hacía al principio de este capítulo, que el coste de capital es un coste de oportunidad, ya que al utilizarlo se renuncia a otras posibles aplicaciones de los fondos financieros. Y dado que la financiación tiene un coste, uno de los objetivos básicos financieros de toda empresa será

206

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

el de su minimización, para lo cual deberá proveerse de aquellos fondos que le resulten más baratos.

De ahí que debe adoptar una estructura financiera óptima, entendiendo por estructura financiera la forma en que distribuya cada tipo de fondos, propios y ajenos. Desde esta perspectiva el coste medio del capital será para la empresa una medida de la eficacia con la que gestiona la estructura de su financiación.

También el conocimiento del CMPC permitirá saber, conforme a las modernas teorías de la creación de valor para el accionista, si la empresa está creando o destruyendo valor. Pero sin llegar a estas consideraciones, es evidente que el mayor conocimiento que el equipo directivo tenga sobre la estructura de financiación más adecuada para la empresa, ayudará igualmente a tomar decisiones más acertadas sobre el crecimiento deseable de la empresa y a qué medios de financiación más adecuados habrá que recurrir para hacer frente a las exigencias de tesorería de dicho crecimiento CUADRO 5.6 EJEMPLO DE CÁLCULO DEL COSTE MEDIO (CMPC) DE CAPITAL Coste Deuda (D)

Tipo impositivo ×

Kd = 9,4% Tasa libre de riesgo Rf = 7,9% Coste efectivo Deuda (D)

{

+

×

=

Coste efectivo Deuda (D)

(1-35%)

Kd = 6,11%

Prima riesgo mercado

Factor Beta ×

(Rm – Rf) = 3,5%

β = 0,85

Porcentaje D En Pasivo Total

Coste medio ponderado Deuda

=

Kd = 6,11%

38%

2,32%

Coste fondos propios (PN)

Porcentaje D En Pasivo Total

Coste medio ponderado C

Kc = 10,91%

×

62%

=

}

=

Coste Fondos Propios o Patrimonio Neto Kc = 10,91%

6,76% Coste medio ponderado de capital CMPC 2,32% + 6,76% = 9,08%

+

El análisis de los costes de la financiación empresarial

207

5.3. 1. El “boomerang” del binomio RE/Kc Si en capítulos anteriores se comentaba el efecto que sobre la rentabilidad económica (RE) de la empresa tiene el factor de apalancamiento financiero(FAF) y la relación entre ambos sobre la rentabilidad financiera (RF) o del accionista, es evidente, tras los comentarios realizados sobre el coste de los recursos propios (Kc) y el coste medio ponderado del capital (CMPC), que la gestión directiva de la empresa deberá intentar que permanentemente se consiga, sea cual sea la política de crecimiento empresarial: Los objetivos financieros de la empresa • Que el accionista consiga que RF > Kc. • Que la empresa mantenga que RE > CMPC.

De tal modo que la empresa, dentro de las limitaciones que los mercados financieros y de capitales le puedan imponer, deberá intentar elegir, entre aquellas estructuras financieras y de capital, lo que le suponga un CCMP menor. Así, en cuanto mayor sea el diferencial entre la rentabilidad económica (RE) y dicho coste medio de capital, más margen quedará para remunerar a sus accionistas y, en consecuencia, sea cual sea el método concreto que se elija para su medición, mayor valor añadido se creará para el accionista. Por el contrario, si la RE que genera la empresa es inferior al CCMP, los accionistas buscarán otras alternativas mejores de inversión, la empresa no podrá mantener los beneficios retenidos (BR) e incluso los dividendos a distribuir se reducirán, o incluso se eliminarán, forzando a que la empresa deba acudir a un mayor endeudamiento, al no poder autofinanciarse ni ampliar capital en condiciones satisfactorias.

Al final del proceso se convertirá en un auténtico boomerang que terminará produciendo una auténtica destrucción de valor para el accionista.

5.3 2. El análisis de la creación de valor Se entiende que con los comentarios realizados y sin necesidad de profundizar más en los formularios teóricos que hay detrás de cada modelo analizado, queda suficientemente destacado cómo el importe que la empresa tenga de su CMPC es de una

208

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

importancia crucial, pues si no lo supera, jamás podrá conseguir un crecimiento sostenible a largo plazo. El éxito lo conseguirá siempre que la rentabilidad que consigue el accionista en el largo plazo supere al CMPC. Y ello sólo se consigue cuando mirando hacia el futuro el valor de la empresa supere dicho CMPC. Así es como hemos dicho que se crea valor añadido. No todas las empresas cotizan en el mercado de valores (la Bolsa) y en consecuencia existen muy diferentes métodos para evaluar el citado valor de la empresa. Entre las diferentes alternativas podría elegirse una que pudiera hacer más homogénea la comparación en el largo plazo que el ratio de rentabilidad económica (RE). Un ratio muy utilizado es el ratio de ROCE. Otros métodos utilizan variantes a dicho ratio, conocidos con nombres muy llamativos, como el EVA, el CFROI, el SHV, etc. Sea cual sea el concepto de referencia utilizado, es evidente que todos parten de que la rentabilidad económica sea superior al CMPC o bien:

Creación de Valor =

RF >1 Kc

De tal modo que, en toda empresa se pueden plantear a efectos de la creación de valor tres diferentes alternativas, tal y como se resumen en el cuadro 5.8. • Alternativa RF > Kc: creación de valor

En esta alternativa, señalada como A en el cuadro 5.7, la RF = 12,5% que se situaría por encima del Kc y que se supone que es del 12%, por el valor de la empresa en el mercado (VM), sería superior a su valor contable o en libros (VC), todo ello en el año 2001. Si RF = 12,5% > Kc = 12%, el VM > VC Esta situación, siendo deseable, no es generalmente posible mantenerla durante mucho tiempo, salvo que la empresa consiga desarrollar una ventaja competitiva superior a la de sus empresas competidoras. • Alternativa RF = Kc: creación nula de valor En esta alternativa (B en el cuadro), al situarse el ratio de RF muy cercano al valor de Kc, el crecimiento de la empresa tendrá efectos prácticamente nulos sobre la creación de valor.

El análisis de los costes de la financiación empresarial

209

Si RF = 12% es igual a Kc = 12%, el VM = VC Esta situación puede ser derivada de crecimientos que requieren inversiones adicionales, que a su vez requerirán nueva financiación compensada a la tasa del CMPC. Si los beneficios generados por la nueva inversión no superan una tasa del RF equivalente a dicho CMPC, no se va acumulando ningún beneficio adicional para los accionistas, por lo que tampoco se añade valor alguno. • Alternativa RF < Kc: destrucción de valor En la alternativa C, la incidencia del crecimiento es cada vez más negativa, consiguiéndose índices de rentabilidad por debajo del CMPC, por lo que lo único que se alcanza cuanto más crezca la empresa es una mayor destrucción del valor para el accionista.

Año 200X2. Si RF = 10% < Kc = 12%, el VM < VC Año 200X3. Si RF = 9,5% < Kc = 12,65% sucedería igual Las alternativas analizadas nos permiten concluir que sean cuales sean los parámetros de referencia que se utilicen para medir y evaluar la creación de valor para el accionista: el ROCE, el EVA, el EBITDA, etc., todos estos métodos terminarán en las posibles situaciones que se resumen en el siguiente esquema, tal y como se detalla en el cuadro 5.7. La creación de valor para el accionista Parámetro de medición rentabilidad RF, ROE, ROCE, etc.

1. RF u otro negativo 2. RF positivo

Costes de la deuda y del capital


No se cubre el coste de la deuda Kd y se destruye valor.
Se satisface total o parcialmente el coste de la deuda

3. RF = CMPC




4. RF > CMPC




(KD) pero los accionistas o propietarios no podrán recibir el rendimiento deseado o esperado. Se destruye valor. Se satisface el coste de la deuda pero los propietarios o accionistas recibían el rendimiento mínimo sin que todavía se cree valor. Se satisface ampliamente el coste de la deuda y además se crea valor para el accionista.

210

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

CUADRO 5.7 ALTERNATIVAS DE CRECIMIENTO Y CREACIÓN DE VALOR Alternativa A: creación de valor (RF > Kc)

Alternativa B: efecto nulo (RF = Kc)

Alternativa C: destrucción valor (RF < Kc)

El análisis de los costes de la financiación empresarial

211

5.4. El caso de la empresa DEREFERENCIA Veamos dicho proceso con un sencillo ejemplo, tal y como se detalla en el cuadro 5.8. sobre la empresa DEREFERENCIA que presenta los datos que se indican para los años 200X1, 200X2 y 200X3 en millones de euros. En este caso se parte de la hipótesis de que los fondos financieros presentan los siguientes costes.

Kc Kd

Año 2001

Año 2002

Año 2003

12,5% 10%

10,5% 10%

13,5% 11%

Es decir, se parte del supuesto de que ambos costes evolucionan al alza aunque con distinta variación, y que el coste de los fondos ajenos (Kd) se mantienen siempre inferiores al coste (Kc) de los fondos propios. Como se observa en el cuadro, durante el primer año de 2001 la empresa obtiene un ratio de rentabilidad económica: Re =

BAIT = 12% AT

Ahora bien, en los años siguientes de 2002 y 2003 y a pesar de que el beneficio de explotación (BAIT) va creciendo en sentido positivo desde los 12 M € hasta los 15,6 M €, sin embargo disminuye la rentabilidad financiera de los accionistas, que pasa del 10% en 2002 al 9,5% en el año 2003. En este descenso se aprecia cómo ha sido consecuencia del progresivo aumento del pasivo total (PT = AT), que ha hecho que disminuya la RE hasta situarse por debajo del CMPC, lo cual ha podido obligar a que la empresa haya acudido a un aumento de capital en el segundo año 2002. Si la empresa decide, tal y como se indica en el cuadro 5.8, acudir a una ampliación de capital en el tercer año, tal y como lo hizo en el segundo, posiblemente no encuentre tantas facilidades entre sus accionistas e inversores, quienes acudirán a cubrir otras inversiones en otras empresas que les garanticen una mayor rentabilidad. Además, los que acudan seguramente exigirán una mayor rentabilidad a cambio del mayor riesgo, dadas las expectativas.

212

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

CUADRO 5.8 EL BINOMIO RE/CMPC EN LA EMPRESA DEREFERENCIA CPG

Año 200X1

Año 200X2

Año 200X3

BAIT . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

12

12,5

15,6

I (Intereses) . . . . . . . . . . . . . . . . . .

2

2,5

5,6

BAT . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

10

10

10

PN (Patrimonio Neto) . . . . . . . . . .

80

100

105

(P) Pasivo . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

20

25

51

Estructura Financiera

CMPC

Kc 2001 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

0,8 × 12,5 + 0,2 12% × 10

Kc 2002 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

0,8 × 12,5 + 0,2 12% × 10

Kc 2003 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

0,62 × 13,5 + 0,38 × 11

12,65%

Análisis Rentabilidades RE (Rentabilidad económica) . . . .

12%

10%

10%

RF (Rentab. Financiera bruta) . . . .

12,5%

10%

9,5%

En tal caso, la empresa se verá obligada a acudir a la financiación externa en mayor medida que la deseada, suponiéndose en el caso que la cifra se duplica de 25 a 50 millones de euros. A su vez, este mayor endeudamiento lleva aparejado un mayor coste en intereses, que pasa al 5,6% debido al mayor riesgo financiero de la empresa para la banca y a su menor solvencia económica. Como consecuencia de todos estos hechos, en el tercer año el coste medio del capital se eleva hasta un 12,65%, mientras que el RE ha descendido hasta un 10%, quedando a su vez el ROE en un 9,5%.

El análisis de los costes de la financiación empresarial

213

En este proceso, siempre que el RE se quede por debajo de CMPC se produce un progresivo deterioro de la situación financiera de la empresa, conocida como en proceso de apalancamiento negativo, lo que la exige un endeudamiento cada vez mayor y la induce a un creciente coste medio de capital.

Este proceso, negativo a todas luces, reducirá gradualmente el número de inversiones que se puedan seleccionar y provocará un corte en los objetivos de desarrollo empresarial, especialmente en las de tipo expansivo o de crecimiento. No sucedería así siempre que el RE se mantenga por encima de CMPC, es decir, si se está ante un apalancamiento financiero positivo, que atraería a los inversores con tipos de rentabilidad financiera más elevados y actuaría bajo los efectos multiplicadores o expansivos de autofinanciación, como se explica más adelante. En el caso del apalancamiento positivo, únicamente el crecimiento excesivo del endeudamiento puede resultar peligroso como consecuencia de la aparición de un riesgo financiero grave, relacionado con lo que ciertos tratadistas denominan riesgo de bancarrota y que en términos menos alarmistas podríamos denominar como riesgo de suspensión de pagos o quiebra. De tal modo que en la empresa DEREFERENCIA del cuadro 5.8 podríamos concluir que su crecimiento en los años 200X2 y 200X3 está destruyendo valor para el accionista, obligando a la misma a tomar decisiones urgentes para superar esta indeseable situación.

5.5. Tests y ejercicios prácticos del capítulo 1. La financiación más cara es siempre: a) La que procede de los accionistas. b) La que procede de los mercados financieros nacionales. c) La que procede de los mercados financieros internacionales.

2. El coste de los recursos en cualquier empresa es: a) b) c) d)

El precio al que obtiene financiación ajena (deuda bancaria). El menor del coste de la financiación ajena y de los fondos propios. El coste medio ponderado de todos sus recursos o WACC (en inglés). El euribor.

214

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

3. La relación entre el beneficio neto y el EBIT indica que cuando su valor es cercano a uno: a) b) c) d)

El coste de la deuda y el impuesto de sociedades es muy bajo. El coste de la deuda y el impuesto de sociedades es muy alto. El coste de la deuda y el impuesto de sociedades es indiferente. Ninguna de las anteriores.

4. Al apalancamiento financiero se le denomina también: a) b) c) d)

Apalancamiento de explotación. Apalancamiento de capital. Apalancamiento de intereses. Apalancamiento operativo.

5. El empleo de financiación ajena es más económico que el empleo de capitales propios, por las razones siguientes: a) Los intereses de la deuda son fijos y determinan mayores gastos en la cuenta de resultados. b) Los intereses de la deuda son fijos y son deducibles fiscalmente. c) Los intereses de la deuda son variables y no son deducibles fiscalmente. d) Los intereses de la deuda, fijos o variables, son deducibles fiscalmente.

6. El efecto de “apalancamiento positivo” es que: a) b) c) d)

El rendimiento del capital propio supera el del activo total. El rendimiento del capital propio es inferior al del activo total. El rendimiento del capital propio es inferior al del pasivo total. El rendimiento del capital propio supera el del pasivo total.

7. Un empréstito implica siempre: a) b) c) d)

La existencia de riesgo financiero. La posibilidad de que la empresa aumente su riesgo económico. Ambas alternativas. Ninguna de las alternativas.

El análisis de los costes de la financiación empresarial

215

8. La asunción de deudas: a) b) c) f)

No necesariamente supone un riesgo financiero. Merma la posibilidad de beneficio de la empresa. Es la única solución que una empresa tiene para resolver su falta de liquidez. Ninguna de las anteriores.

9. Al sustituir acciones por obligaciones: a) b) c) d)

Afecta a la estructura económica de la empresa. Afecta a la estructura financiera de la empresa. Afecta a ambas estructuras. No afecta a ninguna de dichas estructuras.

10. El WACC es un modelo financiero que se utiliza conceptualemente para calcular: a) b) c) d)

El coste de los recursos propios. El coste de los recursos ajenos. El coste medio de la estructura financiera. El coste de los dividendos repartidos.

11. Desde la perspectiva económico-financiera la gestión de compras en una empresa afecta a: a) b) c) d)

Su cuenta de resultados. Su pasivo a largo plazo. Su estructura financiera. Su fondo de maniobra.

12. La gestión de las cuentas de proveedores debería conseguir alguno de los siguientes objetivos: a) b) c) d) e)

Asegurar los suministros de materiales. Asegurar un determinado nivel de calidad de los productos. Mantener relaciones estables con los proveedores. Obtener los menores precios posibles. Garantizar las más alargadas condiciones de pago posible.

216

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

13. El crédito que conceden los proveedores es siempre una financiación a coste nulo siempre que: a) No se supere en el pago el plazo comercial fijado por el proveedor. b) Se utilice el descuento por pronto pago. 14. Entre los elementos financieros que incidan en el precio a pagar a los proveedores, se encuentran: a) b) c) d)

La cantidad comprada. La fecha de entrega. La forma de pago. Los descuentos por pronto pago.

Ejercicios prácticos del capítulo Supuesto 1 Suponiendo que la empresa tiene un coste alternativo del dinero del 16%, ¿qué será más interesante?: a) b) c) d)

Comprar a 295 euros a 30 días. Comprar a 290 euros al contado. Comprar a 300 euros a 90 días. Comprar a 315 euros a 120 días.

Supuesto 2 Una empresa recibe la propuesta de un proveedor de un descuento por pronto pago del 5% por anticipo de pago en 60 días. • Calcular cuál sería la tasa efectiva lineal por dicho descuento.

Supuesto 3 Una empresa hace un pedido de una sustancia química para utilizarla como materia prima por valor de 20.000 €. El proveedor ofrece la venta bajo las condiciones: 1,5% a 10 días, sin recargo a 40 días. La empresa, que considera que no va a disponer

El análisis de los costes de la financiación empresarial

217

de efectivo antes de 10 días, acude a un banco que le ofrece un préstamo por un mes al tipo de interés del 7,5% pagadero por anticipado. • Decidir si a la empresa le interesa contratar el préstamo y beneficiarse del descuento ofrecido por el proveedor.

Supuesto 4 Una empresa recibe la propuesta de un proveedor de un descuento por pago al contado por cheque, con valor 10 días, en lugar del pago en efecto a 90 días. • Calcular cuál sería la tasa efectiva lineal por dicho descuento.

Supuesto 5 Una empresa toma a préstamo 100.000 € por un año para invertir en circulante durante un período de rápido crecimiento, siendo el tipo fijado del 7%. Calcular cuál es el tipo anual efectivo, antes de impuestos, si los intereses se devengan: • Anualmente. • Semestralmente. • Trimestralmente.

Supuesto 6 Una empresa presenta un importe de las compras de 5 millones de euros repartidos uniformemente a lo largo de un ejercicio y con un período medio de pago de 120 días. • Calcular cuál es la cifra de financiación permanente de proveedores. • Cuál sería el ahorro de costes financieros si lograra aumentar el período de pago a 130 días sin recargo, supuesto un coste de la financiación del 8%.

Supuesto 7 Un tesorero ha mantenido sus saldos durante todo el año de forma que durante 305 días ha estado alrededor de los 50.000 euros en valor, por los que le pagaban un 0,10% en cuenta corriente, y los 60 días restantes ha estado alrededor de un descubierto en

218

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

valor de 50.000 euros, por el que debe pagar un 20%. Simultáneamente mantiene un préstamo de 50.000 euros al 8,5%. • Calcular el coste neto para la empresa.

Supuesto 8 Supongamos ahora que el tesorero anterior hubiera dispuesto de una póliza de crédito a un tipo de interés del 9,5% a principio del año. Si hubiera aplicado dicha póliza sobre los mismos datos que se citan en el caso anterior, decidir • Cuál hubiera sido el nuevo coste para la empresa.

Supuesto 9 Una empresa tiene su capital dividido en acciones ordinarias y acciones preferentes. Las acciones ordinarias son 140.000, su nominal es de 50 euros y cotizan en Bolsa al 100%. El dividendo que corresponde a estas acciones es de 20 euros. Las acciones preferentes son 100.000, su nominal de 50 euros y cotizan en Bolsa al 50%. El dividendo fijo es de 3,50 euros por acción. Los recursos ajenos a largo plazo ascienden a 25 millones de euros y su coste medio es del 6%. El impuesto de sociedades es del 30%. Los directivos de la empresa consideran que la estructura de capital es óptima y la quieren mantener como en la actualidad. También están decididos a mantener la política de dividendos de la empresa, que consiste en repartir la mitad de los beneficios por acción después de impuestos a los poseedores de acciones ordinarias. Los beneficios por acción, después de impuestos, han crecido de la siguiente manera: • 2003 . . . . . . . . . . 29,40 • 2004. . . . . . . . . . . 31,75 • 2005 . . . . . . . . . . 34,29 • 2006 . . . . . . . . . . 37,04 • 2007 . . . . . . . . . . 40,00 La actual situación del mercado de capitales permite colocar acciones ordinarias, con un 10% de costes de emisión sobre el valor del mercado, nuevas acciones preferentes que darían un ingreso neto de 50 euros por acción y que recibirían un dividendo fijo del 10%. Igualmente se podrían obtener recursos ajenos a largo plazo a un coste del 8%.

El análisis de los costes de la financiación empresarial

219

Se solicita: • Determinar cuál es el actual coste medio ponderado del capital. • Determinar cuál sería el nuevo coste medio ponderado del capital.

Supuesto 10 Calcular cuál sería el rendimiento esperado en cada caso de una inversión determinada usando el CAPM a partir de la siguiente información: a) Tipo de interés sin riesgo, 3%; rentabilidad del mercado, 5%; beta, 1. b) Calcular el rendimiento esperado si la beta pasara a 0,5 o si el coeficiente beta vale 1,8. c) Si el tipo de interés sin riesgo sube al 6% y el rendimiento del mercado sube al 7%, ¿qué valor debería tener el beta de la inversión para que su rendimiento esperado fuera el 5,5%?

Bibliografía de ampliación Parte de los comentarios incluidos en este capítulo se han basado en el contenido de los libros que se indican a continuación y que pueden ser utilizados como bibliografía de ampliación: DE JAIME ESLAVA, José (1992): Cómo cobrar y no perder el cliente. Ediciones MENTAT. GONZÁLEZ, J. M. (1971): El cash flow nuevo instrumento de control. APD, Madrid. GONZALO, J. A. y JIMÉNEZ, M. (1994): El estado de flujos de tesorería: algunas cuestiones referentes a su elaboración e interpretación. VII Congreso AECA, Vitoria. HUNAULT, Pierre (1986): Gestión de Tesorería día a día. Ediciones Deusto. LEWIS, Mel (1987): Cómo mejorar los sistemas de cobro. Ediciones Deusto. MAUROVITIS, Basil P. (1993): Cash Flow, créditos y cobros. Probus Publishing Company. NAVALOU, Marc; ELVIRA, Enric y BLANCH, Lluis (1993): Cash management (gestión de tesorería). Ediciones Gestión 2002. SANTANDREU, Eliseo: Gestión de créditos, cobros e impagados. Ediciones Gestión 2000, S.A. VALLS PINOS, J. Ramón (1996): Fundamentos de la Nueva Gestión de Tesorería. Fundación Confemetal.

Capítulo 6 El análisis de las decisiones de crecimiento empresarial 6.1. El análisis de las decisiones de crecimiento empresarial. 6.2. Los índices del crecimiento interno (ICI). 6.3. La generalización del ICI. 6.4. El análisis dinámico del apalancamiento financiero. 6.5. Tests y ejercicios prácticos del capítulo.

6.1. El análisis de las decisiones de crecimiento empresarial Por muchas vueltas que se le quiera dar, sea cual sea la actividad de explotación de la empresa y sea cual sea su sector de actividad, siempre serían las ventas las que hagan de locomotora del resto de las funciones operativas. Ahora bien, como se ha intentado demostrar a través de todos los comentarios hasta aquí realizados, hoy más que nunca hay que intentar superar el fetichismo de las ventas y sustituirlo por el objetivo del beneficio o, más propiamente, por el objetivo de la rentabilidad operativa. Indudablemente este cambio de objetivos afectará de lleno a la política de crecimiento que cada empresa pretenda desarrollar y, en consecuencia, a las decisiones directivas que se deban adoptar al respecto. Son demasiado frecuentes los comentarios que se incluyen en las páginas económicas de la prensa que hablan de importantes aumentos de ventas en determinadas empresas, mientras que se oculta que la evolución del beneficio discurre de modo totalmente distinto. Y así, nada tiene de extraño que, como si fuera algo inesperado, esas empresas, aparentemente boyantes por sus cifras de ventas, tengan que reconocer públicamente sus dificultades financieras y se introduzcan en una vía de intentar reducir costes, bajo el lema de “ahorremos, cueste lo que cueste”. Y ahí mismo empieza el crujir de la empresa.

La práctica del management diario muestra claramente que las distintas áreas de ventas de una empresa pueden llegar a resultados muy diversos. Es un hecho de sobra conocido que, cuando la coyuntura económica es favorable y las cuentas crecen, aumentando a su vez el beneficio de año en año, no se piensa suficientemente en analizar a conciencia los factores del éxito en la empresa. Pero en igual medida, la práctica del único método de análisis de observar y controlar las desviaciones en ventas surgidas sobre años anteriores, puede resultar fatal.

224

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Cuando no se investigan posibles pérdidas en áreas, mercados, productos o clientes determinados, no se pueden tomar medidas apropiadas para evitar consecuencias negativas para la empresa. Y no podemos olvidar que la venta es la locomotora que tira de todo el resto de la empresa. En la dirección y gestión comercial, el resto de la empresa realiza una auténtica delegación del beneficio, de tal modo que siempre las ventas tendrán la responsabilidad del beneficio además de su misión específica y suficientemente difícil en sí misma como es la de vender.

De siempre nos ha llamado la atención un breve relato humorístico que escuchamos hace ya muchos años, pero continúa ilustrando perfectamente nuestra idea de lo que entendemos como el objetivo del beneficio para la función de ventas. En un pequeño pueblo viven dos viticultores. Un buen día, sus esposas les envían a la ciudad vecina para vender 50 botellas de vino cada uno. El presupuesto familiar precisa nuevamente dinero. Los dos amigos parten con su nuevo carro y las 100 botellas de vino. Ambos han sido seriamente advertidos por sus respectivas esposas para que no se beban su propio vino. Uno de ellos recibe un buen bocadillo para el camino y el otro 50 euros con los que debe comprar algo de comer, pero ¡ay de ellos si tocan el vino! En el primer descanso, el primero se come el bocadillo. El otro no tiene hambre, pero tiene una horrible sed... ¡de vino! Como es un marido dócil, ni siquiera sueña en tocar su vino, pero tiene 50 euros, precio exacto de las botellas que van a vender. Saca el dinero de su bolsillo, lo entrega al amigo y le dice: “Véndeme una botella de tu vino”. Éste accede, guarda el importe de la venta y termina su bocadillo. Entonces siente sed... de vino. Tampoco él tocará su propio vino, pero ha cobrado 50 euros. Saca el dinero de su bolsillo y compra a su amigo una botella del vino de éste. La historia podría tener un final de cuento: caso de no morirse (lo que sería perfectamente posible al beberse cada uno 50 botellas), acabarían vendiéndose mutuamente su vino por un total de 50 euros.

Y si se nos ha permitido la licencia humorística, pasemos de la anécdota y fijémonos en el fondo. Vender por vender, si no se incorpora en las operaciones u objetivos de ventas el beneficio, tarde o temprano (quizás más temprano que tarde), la empresa lo pagará demasiado caro. Por todo ello, consideramos de un especial interés intentar aplicar ahora las conclusiones del análisis realizado en los anteriores capítulos al aspecto decisional sobre las políticas de crecimiento de las ventas y de la empresa.

El análisis de las decisiones de crecimiento empresarial

225

Un crecimiento de ventas excesivo que no vaya acompañado de un correcto equilibrio crecimiento-beneficios-activos, puede requerir de tal volumen de necesidades operativas de fondos (NOF) que pueden asfixiar el normal desarrollo de la empresa por problemas financieros.

Puesto que, en nuestra opinión, no basta con incrementar las cifras de ventas como mejor interpretación de la política de crecimiento empresarial, lo más importante será que dicho crecimiento se realice manteniendo a su vez los ratios de la rentabilidad operativa que hemos analizado en los capítulos anteriores. Y todo ello, con el adecuado equilibrio financiero, tanto a corto como a largo plazo. Ello nos lleva a distinguir en cualquier política de crecimiento que quiera ser sostenible en el tiempo dos diferentes análisis: LOS MODELOS DEL CRECIMIENTO SOSTENIBLE CORTO PLAZO

– La relación volumen-beneficio-activos.

LARGO PLAZO

– La relación volumen-beneficios-recursos propios.

– El índice a corto plazo de crecimiento interno sostenible (ICIC).

– El índice de crecimiento interno sostenible a largo plazo (ICIL).

6.1.1. Los impactos de las decisiones comerciales En el corto plazo, el crecimiento de las ventas no puede ser ilimitado, puesto que además de evitar excesivas tensiones en la operativa del día a día, tendrá que hacerse con la garantía de que ni se deteriorará el fondo de maniobra o nivel de capital circulante, ni se producirá una ruptura de un adecuado equilibrio financiero, puesto que la generación de problemas de liquidez a corto plazo podría llevar a la empresa a una indeseable situación de suspensión de pagos. Este equilibrio operativo-financiero es el que debe sustentar la que hemos denominado relación volumen-beneficio-activos de especial relevancia para la gestión comercial. Relación que debe considerar en un principio dos impactos claves de cualquier política comercial: el impacto sobre la rentabilidad económica (RE) por un lado, y el impacto sobre las necesidades operativas de fondos (NOF) por otro. • El impacto comercial sobre la rentabilidad económica (RE) Retomando la fórmula que exponíamos sobre la rentabilidad económica, a través del ratio:

226

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

RE =

BAIT VENTAS MARGEN

×

VENTAS AT ROTACIÓN

Es evidente que, tanto sobre el objetivo del margen como sobre el objetivo de la rotación, el directivo comercial tiene mucho que decir, y por supuesto que hacer. A través de todas aquellas decisiones que logren incrementar el ratio del margen que nos indica el valor en euros que la empresa puede ganar por cada porcentaje de euros vendidos, lo que en el fondo está poniendo en relieve a nivel directivo es cuánto vale en términos de beneficio cada ocasión u oportunidad de vender. Ahora bien, como este ratio del margen decaiga, deberá ser compensado para mantener la rentabilidad económica con un aumento del otro ratio de rotación. Y en ambos ratios influyen de forma decisiva en el volumen de ventas. En consecuencia, toda política comercial que vaya orientada a un crecimiento de las ventas, si dicho crecimiento es sostenible, siempre será bienvenida. • El impacto sobre el margen de ventas Dos son las vías que la gestión comercial debe considerar para impactar sobre el ratio del margen de las ventas: EL IMPACTO COMERCIAL SOBRE EL MARGEN DE VENTAS Ingresos: precios y volúmenes. BAIT R margen =

Ventas

Gastos: comisiones, gastos, publicidad, etc. Precios y volúmenes vendidos.

Toda gestión comercial que logre incrementar los ingresos impactará en un crecimiento del beneficio de la explotación (BAIT). Pero por otro lado, cualquier acción comercial impactará en los gastos: personal, comisiones, publicidad, etc. Incluso las inversiones que se realicen en activos fijos comerciales tendrán una repercusión en los gastos y, en consecuencia, sobre el ratio del margen a través de las correspondientes dotaciones para amortización. Consecuentemente, más que el objetivo genérico de incrementar las cifras de ventas, lo que deberá intentarse es conseguir que dicho incremento suponga un incremento más que proporcional sobre el beneficio de explotación (BAIT), o dicho de otra manera, aumentando el margen sobre ventas (RV). De ahí que el objetivo deberá ser más que el “vender más, vender mejor”.

El análisis de las decisiones de crecimiento empresarial

227

• El impacto sobre la rotación de activos Ahora bien, tanto o más significativo puede resultar el impacto que la gestión comercial o la política de crecimiento en las ventas puede tener sobre el ratio de rotación o del giro del activo: EL IMPACTO DE LA GESTIÓN COMERCIAL SOBRE LA ROTACIÓN VENTAS

Precios de venta. Volúmenes vendidos.

R Rotación =

A. fijo: patentes, mareas, otras inversiones comerciales. ACTIVO

A. circulante: existencias, materias primas y productos.

Es decir, el impacto del crecimiento de ventas sobre el ratio de rotación vendrá igualmente a través de las políticas de precios a seguir y de los volúmenes de ventas, o bien, a través de las decisiones que se adopten; dentro del activo total de la empresa, sobre los activos comerciales, bien sean fijos, bien sean activos circulantes. Para un gestor comercial posiblemente un stock de productos acabados o de mercaderías preparadas para su venta, bien surtido y variado, sea una importante herramienta de satisfacción rápida e inmediata a los clientes, que ayude a adelantarse comercialmente a las acciones de la competencia. Pero casi seguro que para la dirección financiera un mayor nivel de stock significará a su vez un mayor nivel de recursos financieros que deberán retribuirse, lo cual reducirá los beneficios (BAIT o EBIT) de la empresa. Pero también, por otro lado, a los directivos comerciales les interesará que los clientes disfruten de condiciones de pago que hagan atractiva la idea de direccionar los pedidos hacia la empresa. Pero también, seguramente, esa iniciativa chocará con los gestores financieros, puesto que la concesión de mayores plazos de pago a los clientes supondrá acudir a préstamos y financiaciones bancarias con un coste que nuevamente afectará de forma negativa al BAIT o EBIT de la empresa. De ahí que el objetivo fundamental de toda política de crecimiento comercial deberá ir orientada a conseguir que las ventas crezcan proporcionalmente más que las inversiones en activo circulante, y muy especialmente sobre los stocks y las cuentas a cobrar. Así se logrará incrementar el ratio de rotación. Pero todas las acciones que, aun suponiendo un incremento de las ventas (numerador del ratio de rotación), sean a costa de requerir un aumento más que proporcional de las inversiones en activos (denominador del ratio de rotación), supondrán ineludiblemente una disminución final del ratio de rotación y, por consiguiente, de la rentabilidad económica (RE) de la empresa.

228

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

• El impacto comercial sobre las necesidades operativas de fondos (NOF) Pero por otro lado, a corto plazo, dentro de la relación equilibrada volumen-beneficio-activos que propugnamos, también deberá conseguirse que exista un equilibrio entre la política de crecimiento (volumen) y la capacidad de tesorería de la empresa, o dicho de otro modo, toda política de crecimiento que intente seguir la empresa deberá conseguir que las necesidades operativas de fondos (NOF) puedan crecer al mismo ritmo que la tasa de crecimiento que se establezca. Es evidente que si las ventas aumentan un 10%, los clientes, las existencias, los créditos de proveedores, etc., crecerán (bajo las mismas condiciones del giro comercial) igualmente en, más o menos, un 10%. Supongamos además que la empresa, siendo una “pyme”, no pueda incrementar su deuda a largo plazo ni acudir a nuevas ampliaciones de capital. En tal caso, el crecimiento del capital circulante (CC) sólo podrá hacerse a través de los propios beneficios que la empresa consiga con su gestión y haciendo que los mismos sean retenidos (beneficios retenidos) en ella vía reservas (sin reparto de dividendos).

En este caso, si la empresa desea financiar su crecimiento sin incurrir en nuevas deudas bancarias a corto plazo (DC), el porcentaje de crecimiento sostenible será una función directa del porcentaje del beneficio sobre venta (BAIT/Ventas) o bien, además, del porcentaje que las NOF representen igualmente sobre la cifra de ventas.

Sea el ejemplo de una empresa con unas ventas de 200 millones de euros, en la que las NOF representen un 25% de la cifra de ventas, es decir, 50 millones de euros. Supongamos ahora que la empresa no desea incrementar su volumen de DC, puesto que desea mantener unas NOF aproximadamente iguales a su CC. El CC será, por tanto, de 50 millones de euros. Si la empresa obtiene un margen de explotación (BAIT/ventas) de un 5% (10 millones de euros) y retiene todo este beneficio incorporándolo íntegramente a aumentar el CC, éste crecerá en un 20% (20/100 anual). En consecuencia, la empresa podría sostener un crecimiento anual de sus NOF del 20% y sostener así, por sí misma, un crecimiento de su cifra de ventas también del 20%.

Es decir, de este supuesto es fácilmente deducible que el porcentaje de crecimiento sostenible de la empresa es el resultado de dividir el beneficio sobre ventas (5%) por el porcentaje que las NOF representan sobre las ventas (25%). Esto pone de manifiesto que si la empresa logra funcionar con una mayor eficiencia operativa (menores NOF por menores plazos de cobro, menos días de stocks, etc.), el porcentaje de NOF sobre

El análisis de las decisiones de crecimiento empresarial

229

ventas será menor y, entonces, el crecimiento sostenible será mayor. Así, si en el mismo ejemplo el porcentaje de NOF sobre ventas se redujera a la mitad (12,5%), el crecimiento sostenible sería del 40% en lugar del 20%. En efecto, si las NOF hubieran sido de 25, en lugar de 50, el beneficio retenido de 10 millones de euros supondría un posible incremento del CC del 40%, lo cual habría permitido aumentar las NOF, y, por tanto, las ventas en ese mismo 40%. Todo ello es fácilmente comprensible a través del cuadro 6.1.

6.1.2. Los efectos de la relación ventas-beneficios-activos Las consideraciones expuestas sobre el impacto de las políticas comerciales sobre la rentabilidad operativa nos permiten apreciar cómo siempre deberá tenerse en cuenta la relevancia de la relación ventas-beneficios-activos para garantizar cualquier política de crecimiento sostenible. Ello ha llevado a muchas empresas a intentar en la práctica buscar e identificar cuál sería su “tasa de crecimiento sostenible” que en un momento determinado pueda desarrollar sin que le produzca tensiones graves de tesorería y acorde con su capacidad de equilibrar sus necesidades operativas de fondos (NOF) especialmente en el corto plazo. EL EQUILIBRIO DE LA POLÍTICA DE CRECIMIENTO Volumen ventas

Beneficios

Crecimiento ventas

Activos

Tesorería

Entendemos que, con todas las limitaciones que un modelo conceptual requiere, sí se puede fijar cuál puede ser dicha tasa de crecimiento sostenible. Para la determinación de dicho modelo fijémonos en el caso del cuadro 6.1 sobre una empresa (que continuaremos denominando como DEREFERENCIA, como venimos haciendo a lo largo de todo el libro), que en los tres últimos ejercicios sus estados financieros muestren que se ha producido un fuerte crecimiento de las ventas aprovechando una buena oportunidad del mercado.

230

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

6.1.3. El ejemplo del crecimiento de la empresa DEREFERENCIA Según el cuadro, en la empresa DEREFERENCIA, las ventas han crecido en términos porcentuales una media del 15%. Este crecimiento, si bien ha ido correspondido con un crecimiento del beneficio de explotación (BAIT o EBIT), y por ello ha proporcionado también un aumento de la rentabilidad económica y muy especialmente de la rentabilidad financiera, que ha pasado de un 4,6% a un 13,3%, todo ello conseguido a costa de un grave deterioro de su posición financiera. La empresa DEREFERENCIA, que partía de una situación financiera bastante sólida, con un capital circulante muy bueno, al superar el activo circulante en 2,4 veces al pasivo circulante, en tres años ha rebajado su ratio a un 1,47 veces, habiéndose así reducido muy rápidamente su posición de tesorería. Pero además la mejora de la rentabilidad financiera ha sido posible por haber incrementado de una forma excesiva su endeudamiento, que ha pasado de un 35% sobre el activo total a un 57%, y todo ello con financiación a corto plazo, lo cual hace más delicada todavía su posición de tesorería. Observando los datos del cuadro 6.1 se observa que el principal problema de la empresa DEREFERENCIA ha venido originado por un fuerte crecimiento de las ventas que ha estado apoyada prácticamente en su totalidad en un proporcional crecimiento de su activo circulante. Ahora bien, este crecimiento ha sido financiado exclusivamente con pasivo circulante. Al haber acudido a los préstamos a corto plazo, la empresa DEREFERENCIA ha evolucionado desde una fuerte base de liquidez a la inestabilidad, a una posición financiera de alto riesgo. En consecuencia, el crecimiento desequilibrado de la empresa requiere ser urgentemente reconducido, puesto que en el caso contrario la empresa correrá el grave riesgo de caer no sólo en la suspensión de pagos, sino incluso en la quiebra. • Las alternativas de actuación Las alternativas que tiene la empresa para reconducir la situación serán: • Reducir la inversión en activo circulante. • Reestructurar la deuda financiera. Ahora bien, si se llega a la conclusión de que para mantener el crecimiento de las ventas no es posible reducir la relación activos circulantes-ventas, la única alternativa que le quedaría a la empresa sería proceder a una reestructuración de su estructura financiera. Sin embargo, la reestructuración financiera puede ser realizada, a su vez, por dos caminos:

El análisis de las decisiones de crecimiento empresarial

231

CUADRO 6.1 EL EJEMPLO DE CRECIMIENTO DE LA EMPRESA DEREFERENCIA Años

200X1

200X2

200X3

1.200

1.400

1.600

• BAIT o EBIT

75

105

150

• BN

30

60

90

• BR (reservas)

10

25

50

CPG (M€) • Ingresos por ventas

Balance (M€) • Activo fijo

150

275

280

• Activo circulante

850

975

1.220

Activo total

1.000

1.250

1.500

• Patrimonio neto

650

700

750

• Pasivo

350

550

750

1.000

1.250

1.500

Patrimonio neto + Pasivo

Ratios de gestión ➣ Crecimiento ventas (%)

15

15

15

➣ Liquidez general(veces)

2,42

1,75

1,60

35

44

50

➣ RE: Rentabilidad económica (%)

7,50

8,40

10,00

➣ RF: Rentabilidad financiera (%)

4,60

8,50

13,30

➣ Endeudamiento (%)

• Pasando la deuda del corto al largo plazo. • Ampliando los recursos propios. Pues es evidente que si la empresa lo que hace es cambiar sus préstamos a corto plazo por préstamos bancarios a largo plazo, tendría que pagar un importante volumen de intereses que, si con la propia actividad (es decir sus beneficios) no puede atender, volverá a tener nuevamente graves problemas de liquidez que le impulsarán cada vez más a la situación no deseable de la suspensión de pagos.

232

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Del ejemplo de la empresa DEREFERENCIA se desprende cómo una empresa que fuerce de una forma desequilibrada su crecimiento rápido de ventas, puede generar una especie de diabetes financiera que le llevará a una peligrosa situación financiera por falta de liquidez.

Por ello se hace conveniente detectar cuáles son los factores que ayuden al crecimiento equilibrado que combine y armonice los tres parámetros de referencia: ventasbeneficio-activos, y todo ello sin producir graves tensiones de tesorería. Volviendo al cuadro 6.1, puede observarse que el desequilibrio de interrelación entre los parámetros referenciados es el principal causante de la peligrosa situación de la empresa. Analicémoslos por separado: • Relación activo circulante-ventas Al final del año 2003 se ha llegado a la siguiente relación (M€): AC 1.220 € = = 0,76 € Ventas 1.600 € Es decir, que por cada euro de ventas se requiere 0,76 euros (76 céntimos) para producirlo. Según esta relación cabe deducir que por cada incremento que se programe de 1.000 € en ventas, al año siguiente se necesitarán 760 € de activo circulante extra. De no producirse un incremento de los recursos propios, ello requeriría el equivalente a 760 € de financiación ajena. • Relación beneficio retenido-ventas Ahora, si establecemos también para el mismo año esta relación, sería (en M€): BR 50 € = = 0,03 € V 1.600 € Es decir, que cada euro de ventas genera 3 céntimos de beneficios retenidos que se incorporarán vía reservas a los fondos propios. Pero cada euro de ventas requiere 76 céntimos de financiación extra. Según ambas relaciones, tendremos que, en cualquier ejercicio, 24 euros de ventas (1,00-0,76) serán necesarios para financiar un euro de incremento de ventas para el siguiente ejercicio. En consecuencia, si establecemos la adecuada correlación entre los ratios de crecimiento que se dan en la empresa DEREFERENCIA, tendremos que el ratio de 1 € extra de ventas por cada 24 € de ventas existentes da una tasa de creci-

El análisis de las decisiones de crecimiento empresarial

233

miento del 2,5%. Esta tasa del 2,5% es la tasa de crecimiento en activo circulante que la empresa DEREFERENCIA puede financiar con sus beneficios retenidos. Veamos ahora el círculo vicioso de esta situación: • Si la empresa ha estado creciendo en ventas al 15% anual durante los tres últimos años, el exceso de crecimiento entre el 15% y el 2,5%, es decir, el 12,5% anual está siendo al final financiado por préstamos o fondos ajenos, lo cual ya es un problema financiero. • Ahora bien, si de las ventas de 1.600 M € su 12,5% tienen que ser financiados al año siguiente a una tasa de 76 céntimos por cada euro de ventas, significa que: 1.600 × 12,5 = 200 × 0,76 = 152 M € Es decir que la empresa tendrá que endeudarse nuevamente en 152 M € extras y así sucesivamente cada año. Es decir, el deterioro financiero y la sangría de liquidez serán explosivos.

6.2. Los índices del crecimiento interno (ICI) El ejemplo analizado es el que hace que muchas empresas, para evitar esta dualidad o círculo vicioso entre el natural deseo de incrementar las ventas y la necesidad de una no deseada reestructuración financiera, hayan procedido a utilizar un modelo conceptual de crecimiento equilibrado, que tomando como referencia los parámetros de la relación volumen-beneficio-ventas, se modelizan a través de un índice que denominaremos como el “índice del crecimiento interno” (ICI) y que puede ser analizado en dos versiones: bien en el corto plazo, bien en el largo plazo.

6.2.1. El ICI a corto plazo (ICIC) Dentro de la política de crecimiento a corto plazo cabría establecer, según el ejemplo analizado, un índice que relacione a las diferentes alternativas de actuación interna por parte de la empresa y que respondería su representación como ratio a: ICIC =

rbv cmv X rav

Donde: ICIC rav rbv cmv

= índice de crecimiento interno a corto plazo. = relación activo circulante/ventas (AC/V). = relación beneficios retenidos (reservas)/ventas (BR/V). = tipo de crecimiento medio anual de ventas en porcentaje.

234

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Es decir, este ratio identifica los tres generadores claves del crecimiento equilibrado: • Activo circulante sobre ventas. • Beneficios retenidos sobre ventas. • Crecimiento de las ventas. Con el fin de convertir el crecimiento equilibrado en un círculo virtuoso frente al círculo vicioso del crecimiento desequilibrado. Es evidente que la empresa requiere niveles crecientemente altos de inventarios y de cuentas de clientes (a cobrar) para incrementar y sostener las ventas. Cuando las ventas crecen rápidamente, igual lo hacen dichas cuentas y ello requiere una creciente demanda de efectivo. Y si los beneficios retenidos no son suficientemente altos, crece de manera exponencial la necesidad de medios extras de financiación. Si nos fijamos ahora en el cuadro 6.2 sobre la misma empresa DEREFERENCIA, veamos cómo funciona este factor o ratio del crecimiento sostenible. Conforme a este nuevo cuadro se observa cómo, a consecuencia de las políticas de crecimiento y demás relaciones con las que viene trabajando DEREFERENCIA, su factor de crecimiento equilibrado es tremendamente desequilibrado con una posición de: ICIC =

0, 03 1 = = 28% 0,76 × 0,15 3, 5

De tal modo que este factor confirma las conclusiones anteriormente establecidas, al indicarnos que sólo un 28% del crecimiento existente está siendo financiado con beneficios retenidos, mientras que el 72% está siendo financiado con recursos ajenos. Para que el crecimiento fuera equilibrado, evidentemente el factor ICIC debería ser igual a 1. En consecuencia, si la empresa DEREFERENCIA desea cambiar su estrategia de crecimiento y hacer este de una forma equilibrada, podría elegir diferentes escenarios o alternativas. Entre ellas, cabría destacar las siguientes: • Opción estratégica 1.ª Para conseguir un crecimiento equilibrado basado en sus actuales condiciones, la empresa DEREFERENCIA podría reducir su tasa crecimiento anual de ventas desde el 15% al 4% anual. Esta reducción produciría automáticamente una situación de equilibrio, tal como se deduce del cuadro 6.2. • Opción estratégica 2.ª Si la empresa DEREFERENCIA no desea disminuir su tasa de crecimiento anual del 15%, otra alternativa sería la de no repartir tanto dividendo e incrementar su cifra

El análisis de las decisiones de crecimiento empresarial

235

CUADRO 6.2 EL ÍNDICE ICIC DE LA EMPRESA DEREFERENCIA Los ratios de las relaciones del ICIC (año 200X3) ➣ (rav) Relación activo circulante/ventas . . . . . = 1.220/1.600 = 0,76 € ➣ (rbv) Relación reservas/ventas. . . . . . . . . . . . = 50/1.600

= 0,03 €

➣ (cmv) Crecimiento medio ventas . . . . . . . . . . = 15% El cálculo del ICIC ➣ ICIC = 0,03/0,15 × 0,76 = 0,03/0,1140 = 1/3,5 < 1 ➣ 28% de crecimiento financiado con reservas (BR) ➣ 72% de crecimiento financiado con pasivo exigible Las opciones estratégicas sobre el ICIC ➣ Opción 1.ª: Reducir crecimiento (cmv) al 4%: ICIC = 0,03/0,4 × 0,76 = 1 ➣ Opción 2.ª: Aumentar rbv al 11.5% ICIC = 0,115/0,115 = 1 ➣ Opción 3.ª: Reducir rav al 20% ICIC = 0,03/0,15 × 0,20 = 1 ➣ Opción 3.ª: Estrategia combinada ICIC = 0,06/0,10 × 0,60 = 1

anual de beneficios retenidos de tal modo que mantuviera una relación (rbv) del 11,50% anual • Opción estratégica 3.ª Si la empresa no desea establecer ninguna de las dos anteriores estratégicas, la única que le quedaría sería la de reducir automáticamente la relación (rav) entre su activo circulante y las ventas al 20% por los métodos que considerase más conveniente. • Opciones estratégicas combinadas Como sucede en la realidad, quizás la estrategia más adecuada nunca debería estar basada en aplicar decisiones aisladas sobre una u otra de las variables afectadas, sino que una acción combinada sobre todas ellas, seguro que alcanzaría mejores resultados.

236

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

En el caso del cuadro 6.2, para la empresa DEREFERENCIA la estrategia combinada elegida ha consistido en: • Reducir la relación (cmv) al 10% anual. • Incrementar rbv hasta el 6%. • Reducir rav hasta el 60%. Entendiendo que si la empresa lo pudiera conseguir, su crecimiento sería mucho más equilibrado sin producir fuertes déficits de tesorería que podrían conducirla inexorablemente hacia la suspensión de pagos o quiebra.

6.2.2. El ICI a largo plazo (ICIL) Analizado el índice del crecimiento interno equilibrado en el corto plazo (ICI(C)), cabría ahora preguntarse si existe también un modelo equivalente de referencia para evaluar la estrategia de crecimiento que a largo plazo debe seguir la empresa. En este sentido, cabría indicar que sí existe un modelo conceptual que partiría de dos hipotéticos fundamentales: • Que a largo plazo, cualquier política de crecimiento afectará tanto a los activos circulantes como a la totalidad de los activos, tanto circulantes como activos fijos. • Que a largo plazo, la financiación que requiera el crecimiento podrá planificarse, según la estructura financiera de cada empresa, para que la financiación extra sea conseguida a través de una mezcla adeudada de fondos ajenos y fondos propios. Y en consecuencia puede establecerse un nuevo modelo de crecimiento equilibrado a largo plazo, donde cada uno de los ratios tomados como referencia para el modelo de crecimiento a corto plazo se transformarán como sigue: • Relación activos totales/ventas En este primer parámetro o ratio de referencia, ya la relación con respecto a las ventas incluiría a todo el activo, tanto fijo como circulante, puesto que seguro que serán necesarios incrementos en ambos que requerirán de la correspondiente financiación. De ahí que: rav =

AT AC = pasaría rav’ = Ventas Ventas

en el modelo de crecimiento a largo plazo, siendo AT igual al activo total.

El análisis de las decisiones de crecimiento empresarial

237

• Relación beneficios retenidos/ventas En el largo plazo es evidente que la capacidad de autofinanciación empresarial no viene representada exclusivamente por los beneficios retenidos, sino que si la empresa lo considera conveniente y si mantiene un determinado ratio de endeudamiento constante, es decir:

e=

P constante PN

entonces la capacidad de financiación extra dependerá fundamentalmente de la relación(rbv´), que sería diferente de la relación (rbv), es decir: rbv =

PN BR = que pasaría a rbv’ = Ventas Ventas

de tal modo que se supone que el crecimiento requerirá de una adecuada combinación de fondos propios o patrimonio neto/ fondos ajenos, según el ratio de endeudamiento. • El nuevo ICIL Si ahora se aplican los nuevos ratios de relaciones a la fórmula o ecuación del crecimiento equilibrado, tendríamos que en el largo plazo dicho crecimiento se podría considerar sostenible y equilibrado, cuando el modelo original fuera igual a 1, es decir: ICI C =

rbv =1 cmv X rav

Ahora bien, si en esta formulación sustituyéramos la relación a por la nueva ampliada de rav´ = AT/Ventas, tendríamos que, en situación de equilibrio, ICIL =

rbv' =1 cmv X rav'

de donde despejando tendríamos que cmv' =

rbv' rav'

238

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Y sustituyendo la relación B del corto plazo (BR/Ventas) por la nueva de PN/Ventas, tendríamos en definitiva que: ICIL =

BR Beneficios Retenidos = PN Patrimonio Neto

lo que nos viene a indicar que el índice de crecimiento interno sostenible a largo plazo (ICIL) nos indica que el crecimiento de las ventas deberá ajustarse al importe de beneficios retenidos (BR) que consigue la empresa y que es susceptible de ser reinvertido y el volumen de fondos propios o patrimonio neto (PN) al inicio de cada periodo. Este ratio ICIL nos indicaría así la tasa de autofinanciación del crecimiento que tendría la empresa para el largo plazo, de tal modo que el crecimiento en exceso de esta tasa requeriría fondos propios extras o producirá problemas de equilibrio financiero. En el caso en concreto de la empresa DEREFERENCIA según el cuadro 6.3, tendríamos que el ICIL = 0,71 € por lo que podríamos concluir que por cada 1 € de beneficios retenidos que tenga la empresa, tendrá que acudir a la financiación vía deuda, puesto que el ICIL es demasiado alto, lo que le resta a la empresa capacidad de crecimiento autofinanciado internamente.

6.3. La generalización del ICI Ahora bien, si se deseara generalizar el uso del modelo del ICI, cabría ahora multiplicar y dividir el segundo término de la ecuación del ratio establecido por el beneficio neto (BN) de cada periodo, y recordando una vez más que la rentabilidad financiera (RF) se haya por el cociente BN/PN, tendríamos que: ICI =

BR BN × BN PN

De donde ICI = rbb × RF y siendo rbb la nueva relación entre el beneficio retenido (BR) y el beneficio neto.

El análisis de las decisiones de crecimiento empresarial

239

En consecuencia, generalizando el uso del índice ICI como referencia para la toma de decisiones sobre estrategias de crecimiento, podrían establecerse a su vez, las dos diferentes opciones siguientes:

6.3.1. Crecimiento por ampliación de capital Si la empresa decidiera crecer manteniendo la relación entre fondos ajenos o pasivo (P) y fondos propios o patrimonio neto (PN) sin variar el ratio (e) de endeudamiento, es evidente que una ampliación de los fondos propios posibilitaría un incremento parejo de los fondos ajenos en términos relativos, por lo que los fondos propios podrían incrementarse en una tasa equivalente al ICI, permitiendo así financiar un crecimiento relativo idéntico a la inversión neta requerida por el mismo. Volviendo una vez más al ejemplo de la empresa DEREFERENCIA, ampliemos los cálculos con la información disponible, y tal como se expone en el mismo cuadro, tendríamos: ICI = 0,55 × 13,3% = 7,1% Es decir, el incremento de los fondos propios o patrimonio neto podría ser del 7,1%, por lo que si se incrementasen nuevamente en 50 M € por efecto de los beneficios retenidos (BR), la deuda podría igualmente incrementarse en ese mismo porcentaje del 7,1%, lo que supondría: P = rbb × (PN + rbb × PN ) = 0, 71 × ( 700 + 51) = 525 M € De tal modo que mientras la empresa aumentase sus fondos propios en un 7,1%, si desease mantener su estructura de endeudamiento constante (e) y deseara hacer frente a su política de crecimiento de forma coherente, su endeudamiento no hubiera debido sobrepasar la cifra de 525 M €, puesto que al acudir a la financiación ajena (P) por encima de dicha cifra, tal y como lo ha hecho ya en el año 2003, que ha llegado a los 750 M €, mientras no consiga mayor volumen de beneficios retenidos estará forzando negativamente su posición financiera, haciendo peligrar por tanto la política de crecimiento. Por ello, para ser coherente debería proceder, si la empresa quiere mantener de forma coherente su capacidad de financiación de la nueva inversión neta, a una ampliación de los fondos propios, que vendría dada por ICILA =

∆PN PN

Donde ∆PN = ampliación de fondos propios o patrimonio neto. PN = fondos propios o patrimonio neto inicial.

240

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

CUADRO 6.3 EL ICIL DE LA EMPRESA DEREFERENCIA Los ratios de cálculo para el año 200X3) ➣ (rbv) Relación beneficio retenido sobre ventas . = 50/1.600 = 0,03 € ➣ (rbv´) Relación patrimonio neto sobre ventas . . = 750/1.600 = 0,46 € ➣ (cmv)Ratio de crecimiento medio ventas. . . . . . = 15%

El cálculo del ratio ICIL ICIL = BR/PN = 50/750 = 0,71 = 7,10%

El ICIL y el endeudamiento ➣ (RF) Rentabilidad financiera . . . . . . . . . . . . . . . = BN/PN

= 13,3%

➣ (rbb) Ratio de retención . . . . . . . . . . . . . . . . . . = BR/BN

= 0,55

➣ (e) Ratio de endeudamiento . . . . . . . . . . . . . . . = P/PN

= 0,50

ICILA = 0,55 × 13,3 = 0,71 = 7,10%

De este modo se posibilitaría un aumento en la misma tasa del valor de la deuda (P). En consecuencia, si los fondos propios y la deuda crecen en la proporción definida por ICILA, también lo podrá hacer la inversión neta de la empresa. Retomando ahora al supuesto de la empresa DEREFERENCIA, suponiendo que la misma realizara una ampliación del capital de 100 M €, se obtendría un nuevo índice del ICIA =

100 M € = 13, 3% 750 M €

según se indica en el cuadro 6.4 De tal modo que la deuda podría incrementarse igualmente en dicho 13,30% pasando su cifra, en este caso a 850 M €, sin que variase el ratio (e) de endeudamiento, permitiendo así financiar un aumento de la inversión neta del 13,30%.

El análisis de las decisiones de crecimiento empresarial

241

CUADRO 6.4 EL “ICIE” DEREFERENCIA EL ICIA DEREFERENCIA • Propuesta ampliación capital 100 M € para año 2004 • ICI inicial sin ampliación • ICI A =

500 M €

= 7,1% = 13,3%

700 M €

EL ICIe DEREFERENCIA (1) Propuesta cambio ratio (e) endeudamiento de 0,50 a 0,60. (2) Propuesta ampliación capital 100 M €. • Efecto básico (1) . . . . . . . .

ef − ei 0, 60 − 0, 50 = = 1 + ei 1 + 0, 50

 ef − ei   × ICI = 0,066 × 0,071 = • Efecto inducido ICI . . . . . .   1 + ei 

6,66%

0,48%

 ef − ei   × ICIa = 0,066 × 0,13% = 0,78% • Efecto inducido (2) . . . . . .   1 + ei  ICI = 7,92%

6.3.2. Crecimiento por variación del endeudamiento La otra opción que a largo plazo tendría la empresa para cubrir los incrementos previstos de su inversión neta surgiría de la posibilidad de aumentar su ratio (e) de endeudamiento. En este caso, el incremento de los fondos ajenos o deuda en términos absolutos no tendría su justificación en el aumento de los fondos propios, sino que tendría su origen en el cambio de la proporción entre fondos propios y ajenos. En este caso, el índice de crecimiento vendría nuevamente representado por ICIe =

ef − ei (1 + ICI + ICIA) 1 + ei

242

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Donde ICIe = índice de crecimiento interno por ampliación o modificación del ratio de endeudamiento. ef = ratio endeudamiento de final de ejercicio o periodo. ei = ratio de endeudamiento de inicio de periodo. Y en consecuencia, aplicando este índice al caso de la empresa DEREFERENCIA se supone que intenta aplicar un aumento del ratio de endeudamiento del 20%, pasando desde el 0,50 al 0,60 al final del nuevo periodo, con lo que se generaría una posibilidad de aumentar la inversión neta, según ICIe =

0, 60 − 0, 50 × (1 + 0, 07 + 0, 13) = 7, 92% 1 + 0, 50

Es decir, se generaría una posibilidad de aumentar la inversión de un 7,92%, tal y como se indica en el cuadro. Generalizando la formulación, tendríamos que este nuevo ICIe, es efecto combinado de tres factores desencadenantes al variar la estructura de financiación: Los efectos combinados del ICIe • Efecto básico cambio ratio. . . . . . . . . . e =

0,10 = 1,50

6,66%

• Efecto inducido ICI . . . . . . . . . . . . . . . = 0,06 × 0,07 = 0,48 • Efecto inducido ICIa . . . . . . . . . . . . . . = 0,06 × 0,13 = 0,78 ICIe

7,92%

En cuanto al primer componente o factor básico, expresa el aumento de inversión neta inducido por el cambio de política sobre la estructura financiera. El segundo, valorará el endeudamiento adicional que permite el incremento de los fondos propios originado por los beneficios retenidos. Y por último, el tercero representaría el efecto similar producido por el aumento de fondos propios derivado de la posible operación de ampliación de capital. Finalmente, cabría también señalar que estos modelos desarrollados nunca deberán tomarse por el directivo como una forma de gestionar el crecimiento de la empresa. Lo que se ha tratado de destacar con los mismos es la capacidad de información que el directivo puede utilizar para identificar con mayor celeridad los problemas potenciales con los que se encontrará y a los que deberá hacer frente cuando esté interesado en establecer estrategias y controlar correctamente sus políticas de crecimiento empresarial.

El análisis de las decisiones de crecimiento empresarial

243

Una empresa con índices de bajo crecimiento y bajos beneficios puede ser menos valiosa pero no será peligrosa de dirigir. Pero si nos encontramos ante una empresa con altos índices de crecimiento y bajos beneficios, sí que puede resultar tremendamente peligrosa y si no se tienen en cuenta las exigencias de financiación extra que requerirá, el desastre financiero podría arrastrar a la empresa a una situación irreversible de colapso, y como consecuencia, de quiebra.

6.4. El análisis dinámico del apalancamiento financiero Como se ha explicitado, el crecimiento empresarial está íntimamente relacionado con las decisiones sobre sus estrategias de financiación, tanto por medio de fondos propios (PN) como por su nivel de endeudamiento con fondos ajenos (P). Ahora bien, el nivel de endeudamiento tiene un doble efecto sobre los resultados de la empresa: • Por un lado, si aumenta la financiación ajena se incrementa la rentabilidad financiera, al requerir menor volumen de recursos propios. • Pero, por otro lado, al aumentar el endeudamiento se producirá un mayor coste de intereses o gastos financieros y, por tanto, una reducción de la rentabilidad financiera. Además, al aumentar el ratio de endeudamiento, es seguro que aumentará el tipo de interés como consecuencia de la asunción de un mayor riesgo financiero por parte de la empresa.

De ahí que los gastos financieros totales se incrementarán también por el posible encarecimiento de los recursos ajenos. Por tanto, según cuál de los dos sea el efecto dominante, el aumento del endeudamiento supondrá un aumento o una disminución de la rentabilidad financiera. Pero además está claro en la fórmula que mientras el tipo de interés medio con que se remunere a los recursos ajenos sea inferior a la RE, un mayor endeudamiento incrementará la rentabilidad financiera.

Por ello, entendemos de interés profundizar en este capítulo en la relación entre (e) y (RF) a través de un ejercicio de análisis comparativo sobre qué sucede en una empresa cuando se presentan diferentes alternativas y estrategias de endeudamiento y de planificación de su estructura financiera, complementando así las estrategias sobre decisiones de crecimiento y los conceptos introducidos en anteriores capítulos sobre el apalancamiento financiero.

244

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Partamos para ello una vez más del ejemplo de la empresa DEREFERENCIA: suponiendo que para el análisis presente los datos que se incluyen en el cuadro 6.5, como consecuencia de una decisión que se desea adoptar para modernizar la empresa y trasladarla a unas nuevas instalaciones, para lo que se necesita nueva maquinaria y nuevo capital circulante. Supongamos que es necesario, en consecuencia, realizar una inversión en activo (AT) de 2.500 miles de euros. Y aunque disponen de liquidez suficiente, se plantea elegir entre dos estrategias financieras alternativas: • Financiar el 100% con fondos propios (PN); o bien • Financiar al 50% con fondos propios (PN) y fondos ajenos (P). Analicemos cada tipo de alternativa y estrategia.

6.4.1. Alternativa RE mayor que coste intereses (i) Evidentemente, sea cual sea la estrategia financiera elegida, ninguna de ellas afectará ni al volumen de ventas ni a los gastos de explotación, planificando así un beneficio de explotación (BAIT o EBIT) para el próximo ejercicio de 500 miles de euros. Únicamente en la segunda alternativa financiera se programa un coste de los intereses (i) del 10% frente a la ausencia de este coste en la primera estrategia, al no acudir a la financiación ajena bancaria. Si por otro lado se supone que el pago de tributos en concepto de Impuesto de Sociedades se realizará a u tipo medio (t) del 30% al tratarse de una pyme, el detalle del citado cuadro 6.5 muestra como: • Estrategia financiera sin FA En esta alternativa estratégica, al estar financiado todo el nuevo negocio (AT) con fondos propios (PN) al 100%, el efecto del factor de apalancamiento financiero (FAF) es nulo al no existir ningún nivel de deuda y en consecuencia el ratio (e) es igual a cero, con lo que el resultado es: RE = 20%




RF = 20%




RF’ = 14%

Una vez deducido el efecto impositivo (1 – 0,30) = 0,70, al ser el tipo del 30%, es decir 0,30 a nivel unitario. Este mismo resultado se obtendría de aplicar las fórmulas directas de cálculo de la rentabilidad financiera: • RF = ((BAT/PN) × 100) = 500 €/2.500 € = 20% • RF’ = ((BN/PN) × 100) = 350 €/2.500 € = 14%

El análisis de las decisiones de crecimiento empresarial

245

CUADRO 6.5 LOS EFECTOS DEL FAF CUANDO (RE-i) ES POSITIVO. LA EMPRESA DEREFERENCIA Estrategia sin FA (1)

Estrategia sin FA (2) M€

CPG

M€

CPG

Ingresos por ventas . . . . . . . . 3.000 Gastos Explotación . . . . . . . . (2.500) BAIT 500

Ingresos por ventas . . . . . . . . 3.000 Gastos Explotación . . . . . . . . (2.500) BAIT 500

(I) Intereses . . . . . (0)

(I) Intereses . . . (125) BAT

500

(T) (Tributos) . . (150) BN

350 M€

Balance

Activo Total

BN

263 M€

PN Patrimonio Neto 1.250

AT

Patrimonio Neto

2.500

RE =

375

Balance

PN

AT

BAT (T) (Tributos) . . (112)

Activo Total

2.500

BAIT 500 € = × 100 = 20% AT 2.500 €

P

2.500


RE

RE =

Pasivo 1.250

BAIT 500 € = × 100 = 20% AT 2.500 €

DAF = (RE – i) = (20% – 0%) = 20%




FAF = e(RE – i) = 0% × 20% = 0%




RF = RE + FAF = 20% + 0% = 20%


RF

RF = RE + FAF = 20% + 10% = 30%

RF’ = 20% × 0,70 = 14%




RF’ = 30% × 0,70 = 21%

DAF

FAF

RF’

DAF = (RE – i) = (20% – 10%) = 10%

FAF =

1.250 € × 10 = 10% 2.500 €

246

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Es decir, se produce una igualación entre la RE y la RF antes de tributos en el 20% y además una reducción de la rentabilidad financiera (RF) después de tributos de 6 puntos, por el efecto negativo de no existir apalancamiento financiero. • Estrategia financiera con FA Bajo esta alternativa estratégica-financiera, al acudir a la deuda externa (FA) en un 50% del total del pasivo (PT) se produce un factor de apalancamiento financiero (FAF) positivo equivalente a 10 puntos: FAF = e (RE – i) FAF = (Pasivo/Patrimonio Neto) (RE – i) FAF = (1.250 M €/1.250 M €) (20 – 10) FAF = 1 × (20 – 10) = 10 Siendo lógico que e = 1 al ser la estructura financiera elegida de 50% PN y 50% FA. En consecuencia, a afectos de rentabilidades, los resultados serían: RE = 20%




RF = 30%




RF’ = 21%

Es decir, se produce un aumento de la rentabilidad financiera sobre la rentabilidad económica en ambos casos: de 10 puntos en el ámbito de la rentabilidad financiera antes de tributos y de 1 punto en el ámbito de la rentabilidad financiera después de tributos. Son comprobables estos resultados igualmente si los cálculos se hacen a través de las fórmulas directas. Así, para el caso de la rentabilidad: RF = (BAT/PN) × 100 = (375 M €/1250 M €) × 100 = 30% Y en el caso de la rentabilidad financiera después de tributos: RF’ = (BN/PN) × 100 = 263 M €/1250 M € = 21% Consecuentemente, cabría indicar que en esta alternativa A, y siempre que se cumplan las hipótesis establecidas, a la empresa le interesará acudir a la financiación ajena, pues el diferencial (RE – i) igual (20 – 10 = 10) hace que se produzca un apalancamiento financiero positivo (10 puntos) que incrementa la rentabilidad financiera (RF) de los accionistas hasta el 30% cuando se trata de la RF antes de impuestos e igualmente situarse en un 21% la RF después de impuestos, siendo desaconsejable por consiguiente que los socios aporten el dinero de sus fondos propios, aunque dispusieran de la liquidez requerida, pudiendo así dedicar los mismos a otras inversiones alternativas.

El análisis de las decisiones de crecimiento empresarial

247

6.4.2. Alternativa RE menor que coste intereses (i) Supongamos ahora una nueva hipótesis bajo la cual, no cambiando ninguna de las dos estrategias financieras analizadas, sin embargo se partirá de que al final del ejercicio el beneficio de explotación conseguido fuera de 200 millones de euros. Esta alternativa B es la que se incluye en el cuadro 6.6. Conforme a los cálculos expuestos en dicho cuadro se aprecia que en este caso: • Estrategia financiera sin FA Al no haberse endeudado la empresa, las rentabilidades operativas se sitúan en los siguientes valores: RE = 8%




RF = 8%




RF’ = 5,6%

notablemente inferiores lógicamente a los de la alternativa A dado el fuerte descenso del BAIT de 500 M € s 200 M €. Con el cálculo, a través de la fórmula directa se confirma que: RF = (BAT/PN) × 100 = (200 M €/2500 M €) × 100 = 8% Y después del efecto impositivo: RF’ = (BN/PN) × 100 = (140 M €/2500 M €) × 100 = 5,6% Mientras que en la estrategia siguiente los resultados serían peores. • Estrategia financiera con FA En este caso el endeudamiento ha producido un efecto de apalancamiento financiero negativo como consecuencia del DAF, puesto que: DAF = (RE – i) = 8% – 10% = –2% al ser la rentabilidad económica inferior al coste de los fondos ajenos. Como consecuencia: RE = 8%




RF = 6%




RF’ = 4,2%

siendo comprobable que: RF = (BAT/PN) × 100 = (75 M €/1250 M €) × 100 = 6%

248

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Y descontando el efecto impositivo: RF’ = (BN/PN) × 100 = (53 M €/1250 M €) × 100 = 4.2% Consecuentemente, cabe deducir que cuando la rentabilidad económica (RE) es menor que el coste del dinero ajeno (i), como es este caso, los accionistas pierden rentabilidad (RF) cada vez y cuanto más se endeuden con terceros. En esta situación, cualquier ampliación de negocio deberá ser siempre financiada con fondos propios (PN).

En otras palabras, y tal como se demuestra en los cuadros 6.5 y 6.6, para el supuesto de la empresa DEREFERENCIA, las ventajas del apalancamiento financiero serán mayores cuanto mayor sea el ratio de fondos ajenos/fondos propios. Ahora bien, esto será cierto siempre que el porcentaje que el beneficio antes de intereses e impuestos supone sobre los recursos ajenos sea superior al tipo de interés del crédito o préstamo de terceros. En el ejemplo expuesto, como el interés de los recursos ajenos es del 10% el BAIT deberá ser superior al citado 10% para que el apalancamiento del capital resulte rentable.

Por tanto, es evidente que, conceptualmente hablando, el límite del efecto positivo del FAF se encuentra cuando se iguala el BAIT al tipo de interés, como puede apreciarse siguiendo los datos del mismo ejemplo anteriormente citado. Supongamos en el mismo que el BAIT es precisamente del 10% y no del 20% y sin cambiar el resto de los datos nos encontramos con la alternativa de inversión de 50% de recursos propios y 50% de recursos ajenos frente a la de financiación con fondos propios, y el resultado sería: ALTERNATIVA (BE – i) = 0 BAIT ................ 250 M € Estrategia (1) Sin FA

RE = 10%




RF = 10%




RF’ = 7%

Estrategia (2) Con FA

RE = 10%




RF = 10%




RF’ = 7%

Ahora bien, si el BAIT fuese inferior al tipo de interés, entonces se produciría un apalancamiento financiero negativo, de tal manera que podría decirse que la empresa estaría trabajando “para el banco”; es decir, estaría dedicando sus beneficios para cubrir los intereses, con lo cual caerían en la espiral de tener que endeudarse más, y así sucesivamente.

El análisis de las decisiones de crecimiento empresarial

249

CUADRO 6.6 LOS EFECTOS DEL FAF CUANDO (RE-i) ES NEGATIVO. LA EMPRESA DEREFERENCIA Nueva hipótesis: • Desciende el BAIT a 200 M €. • Todas las demás hipótesis se mantienen constantes sobre la Alternativa A.

Estrategia sin FA (1)

Estrategia sin FA (2)

BAIT

200

BAT

200

(I) Intereses . . . . . (0)

BAIT

200

BAT

75

BN

53

(I) Intereses . . . (125)

(T) (Tributos) . . . (60)

(T) (Tributos) . . . (22) BN

140

BAIT 200 € = × 100 = 8% AT 2.500 €


RE

BAIT 200 € = × 100 = 8% AT 2.500 €

(RE – i) = (8% – 0%) = 20%


DAF

(RE – i) = (8% – 10%) = –2%

e(RE – i) = 0% × 8% = 0%


FAF

e(RE – i) = 1% × (8% – 10%) = –2%

RF + e(Re – i) = 8% + 0% = 8%


RF

RF + e(Re – i) = 8% – 2% = 6%

8% × 0,70 = 5,6%




6% × 0,70 = 4,2%

RF’

250

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Supongamos en el mismo ejemplo que venimos exponiendo que el BAIT que obtiene la empresa se queda en 200 euros. Cuando en la inversión, el negocio de un ROI del 8% es inferior al tipo de interés del crédito, que es del 10%, entonces interesa más financiar dicha inversión totalmente con recursos propios, pues la rentabilidad financiera que en dicho supuesto se quedaría en un 4% sería superior a la rentabilidad financiera que se obtendría endeudándose, que en este caso se sitúa en el 3,6%, es decir, 0,4 puntos por debajo como consecuencia del efecto negativo del apalancamiento financiero. No obstante, y en cualquiera de las alternativas, aunque el FAF sea positivo, no debe olvidarse que un alto endeudamiento, aunque produce también un elevado apalancamiento financiero, supone siempre un riesgo. Si el porcentaje de beneficio neto comienza a disminuir cuanto más apalancamiento haya obtenido la empresa, con mayor rapidez comenzará también a poder verse en dificultades financieras.

6.4.3. El apalancamiento financiero en las decisiones de crecimiento Los ejemplos realizados sobre las diferentes alternativas de la empresa DEREFERENCIA nos permiten concluir que tres son los parámetros que de forma integrada afectan al cálculo de la rentabilidad financiera (RF) de los accionistas de la empresa. ➣ La rentabilidad económica (RE) De tal modo que siempre que se aumente la misma, se procederá igualmente a un impulso de incremento de la RF. ➣ El nivel de endeudamiento (e) Existiendo una relación directa entre una mayor proporción de recursos ajenos (P) sobre el patrimonio neto (PN) y las posibilidades de incremento de la RF, siempre que la rentabilidad economía (RE) sea superior al cose del dinero ajeno (i); es decir, que exista un apalancamiento financiero (FAF) positivo. Por el contrario, cuando el FAF sea negativo, una mayor proporción de FA acarreará mayores reducciones de la RF. LA ECUACIÓN DEL FAF FAF

e

RE

Positivo (+)

Cuando mayor sea

Será mayor

Negativo (–)

Cuando mayor sea

Será menor

El análisis de las decisiones de crecimiento empresarial

251

➣ El tipo de coste medio de la deuda ajena (i) Puesto que cuanto menor sea el mismo, mayores posibilidades habrá de que el diferencial de apalancamiento financiero [(DAF = RE – i)] sea también positivo. Estas conclusiones permitirán en consecuencia a cualquier directivo empresarial que, ante diferentes alternativas de toma de decisiones de gestión sobre el desarrollo futuro de la empresa, puede planificar de antemano cuál será la mejor estrategia financiera a seguir, según la incidencia que los tres parámetros referenciados puedan tener en un análisis dinámico e integrador Veamos para confirmar este análisis dinámico qué le sucedería a la empresa DEREFERENCIA que viene sirviendo de ejemplo si se prevén diferentes tipos de interés en el mercado. • Hipótesis FAF positivo con variación tipos de interés Sea un nuevo proyecto de inversión que tuviera garantizado un beneficio de explotación de 500 millones de euros. Tras un determinado periodo de explotación, interesa prever qué sucedería si se consiguieran diferentes reducciones de los tipos de interés desde el 8%, 6% y 4%, y manteniendo constante en todos los casos la estructura financiera del 50% en fondos propios (PN) y 50% en fondos ajenos (FA) con coste de intereses. Los resultados de las diferentes alternativas, tal y como se detallan de forma resumida en el nuevo cuadro 6.7, nos permiten prever planificadamente que el progresivo descenso en los tipos de coste de los intereses (8%, 6%, 4%) en dos puntos permite ir aumentando en la misma proporción las rentabilidades financieras antes de tributos como consecuencia del efecto del apalancamiento financiero (FAF), crecientemente positivo en cada caso, para RE = 20%: i

e

DAF

FAF

RF

RF’

10

1

10

10

30%

21,0%

8

1

12

12

32%

22,4%

6

1

14

14

34%

23,8%

4

1

16

16

36%

25,2%

Pudiendo comprobarse la veracidad de los cálculos de las rentabilidades financieras si se hubieran aplicado alternativamente las fórmulas directas para dicho cálculo: i

RF = (BAT/PN) × 100

RF’ = (BAT/PN) × 100

10

(500/1250) × 100 = 30%

(263/1250) × 100 = 21%,0

8

(400/1250) × 100 = 32%

(280/1250) × 100 = 22,4%

6

(425/1250) × 100 = 34%

(298/1250) × 100 = 23,8%

4

(450/1250) × 100 = 36%

(315/1250) × 100 = 25,2%

252

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

• Hipótesis FAF negativo con diferentes tipos de interés Ahora bien, veamos qué sucedería si además de una reducción de los tipos de interés (i) se partiera de un beneficio de explotación (BAIT) de 200 miles de euros. En este supuesto, que es el que se detalla en el nuevo cuadro 6.8, los resultados obtenidos serían para RE = 8%:

i

e

(RE – i)

FAF

RF

RF’

10

1

–2

–2

6%

4,2%

8

1

0

0

8%

5,6%

6

1

2

2

10%

4%

4

1

4

4

12%

8,4%

Puede apreciarse cómo cuando el tipo de interés (i) es superior a la (RE), es decir, cuando 10 (i) > 8 (RE) la rentabilidad financiera desciende (RF = 6%) al ser el factor de apalancamiento financiero negativo (FAF = –2). Sin embargo, a partir de que el tipo de interés (i = 6) se hace menor que la rentabilidad económica (RE = 8), la rentabilidad financiera vuelve a convertirse en positiva (RF = 10%) con respecto a la rentabilidad económica al convertirse el factor de apalancamiento financiero en positivo (FAF = 2). Y así sucesivamente y en incremento conforme vaya disminuyendo el tipo de interés. Todo ello, tras este análisis dinámico, le permitiría al directivo empresarial establecer una lista de diferentes efectos de cada nivel de apalancamiento financiero, según la combinación que se establezca para cada uno de los parámetros de referencia: ➣ La rentabilidad económica (RE); ➣ La estructura de endeudamiento (E), y ➣ Los tipos de interés (i).

El análisis de las decisiones de crecimiento empresarial

253

CUADRO 6.7 EL ANÁLISIS DINÁMICO DE LA EMPRESA Hipótesis A: FAF POSITIVO: • BAIT: 500 M €. • Estructura financiera: 50% FP/50% FA. • Ratio endeudamiento e = 1. • Diferentes tipos de interés.

I = 8%

Resumen CPG BAIT

500

BAIT

(I) . . . . . . . (100) BAT

400

BAT BN

I = 4% BAIT

425

BAT

298

BN

BAIT 500 € = = 20% AT 2.500 €

Ratio endeudamiento (e) igual para todos los casos e=

1.250 € P × 100 = = 20% 2.500 € PN

Factor Apalancamiento Financiero (FAF) = E (RE – i) 1 × (20% – 8%) = 12%

1 × (20% – 6%) = 14%

1 × (20% – 4%) = 16%

Rentabilidad Financiera antes de Tributos RF  RE + FAF 20% + 12% = 32%

20% + 14% = 34%

20% + 16% = 36%

Rentabilidad Financiera después de Tributos (RF’)  (RE + FAF) (1 – t) 32% × 0,70% = 22,4%

450

(T) . . . . . . . (135)

Rentabilidad Económica (RE) es igual para todos los casos RE =

500

(I) . . . . . . . . (50)

(T) . . . . . . . (125) 280

Resumen CPG

500

(I) . . . . . . . . (75)

(T) . . . . . . . (120) BN

I = 6%

34% × 0,70% = 23,8%

36% × 0,70% = 25,2%

315

254

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

CUADRO 6.8 EL ANÁLISIS DINÁMICO DE LA EMPRESA Hipótesis A: FAF NEGATIVO: • BAIT: 200 M €. • Estructura financiera: 50% FP/50% FA. • Ratio e = 1.

I = 8%

I = 6% M€

Resumen CPG BAIT

200

BAIT

100

BAT

200

BAIT

200

(I) . . . . . . . . (50) 125

BAT

(T) . . . . . . . . (37) 70

M€

Resumen CPG

(I) . . . . . . . . (75)

(T) . . . . . . . . (30) BN

M€

Resumen CPG

(I) . . . . . . . (100) BAT

I = 4%

BN

150

(T) . . . . . . . . (45) 88

BN

105

Rentabilidad Económica (RE) RE =

200 € BAIT × 100 = × 100 = 8% 2.500 € AT

Factor Apalancamiento Financiero (FAF) = e (RE – i) 1 × (8% – 8%) = 0%

1 × (8% – 6%) = 2%

1 × (8% – 4%) = 4%

Rentabilidad Financiera antes de Tributos RF = RE + e (RE – i) 8% + 0% = 8%

8% + 2% = 10%

8% + 4% = 12%

Rentabilidad Financiera después de Tributos RF’ =  [RE + e (Re–i)] (1 – t) 8% × 0,70% = 5,6%

10% × 0,70% = 7%

12% × 0,70% = 8,4%

Cálculo de la RF por las fórmulas directas: RF =

100 € × 100 = 8% 1.250 €

RF =

70 € × 100 = 5, 6% 1.250 €

R F’ =

R F’ =

125 € × 100 = 10% 1.250 €

RF =

150 € × 100 = 12% 1.250 €

88 € × 100 = 7% 1.250 €

R F’ =

105 € × 100 = 8, 4% 1.250 €

El análisis de las decisiones de crecimiento empresarial

255

6.5. Tests y ejercicios prácticos del capítulo 1. Un aumento de las ventas lleva aparejado: a) b) c) d)

Siempre un aumento de los beneficios. No tiene por qué suponer un aumento de los beneficios. Un descenso de los precios. Un aumento de los precios.

2. La ecuación del crecimiento sostenible en una empresa requiere: a) Que la cuota de mercado aumente aunque disminuya la rentabilidad de la empresa. b) Que la cuota de mercado aumente en paralelo con el aumento de la rentabilidad de la empresa. c) Que la cuota de mercado aumente aunque se produzcan graves problemas de financiación. 3. El ICIC identifica tres generadores claves del crecimiento equilibrado y que deberán conseguir que el citado índice sea: a) Mayor que 1. b) Igual a 1. c) Menor que 1. 4. El ICIL, entre otras hipótesis, parte de que: a) Las políticas de crecimiento afectan exclusivamente a las inversiones en activos fijos. b) Las políticas de crecimiento afectan exclusivamente a las inversiones en activos circulantes. c) Afectan a ambas. 5. El crecimiento equilibrado a largo plazo deberá tener en cuenta: a) Exclusivamente el nivel de recursos propios de la empresa. b) Exclusivamente la capacidad de endeudamiento de la empresa. c) La estructura financiera que sea la más adecuada para dicho crecimiento.

256

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

6. El aumento del endeudamiento para el crecimiento en una empresa supondrá generalmente: a) Un aumento de la rentabilidad financiera. b) Una disminución de la rentabilidad financiera. c) Será indiferente.

Ejercicios prácticos Ejemplo relación, crecimiento, inversión y rentabilidades empresariales ALTERNATIVA 1: CRECIMIENTO SIN DEUDA NI DIVIDENDOS Supuestos: ROI: Rentabilidad económica o sobre inversiones antes de tributos . . . . . . . 20% T: Tipo de impuestos sobre beneficios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50%

Inversión empresa Patrimonio Neto EBIT 20 22 24,20 Impuesto sociedades BN ROI 10% 10% 10% ROE 10% 10% 10% Crecimiento anual de la inversión

Año 1

Año 2

Año 3

100 100

110 110

121 121

10 10

11 11

12,10 12,10

10%

10%

10%

El crecimiento de la empresa es igual a su rentabilidad después de impuestos cuando no se reparten dividendos ni se emplea deuda.

El análisis de las decisiones de crecimiento empresarial

257

ALTERNATIVA 2: CRECIMIENTO CON DEUDA Y SIN DIVIDENDOS Nuevos supuestos: Apalancamiento. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50% Coste de la deuda . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Año 1

Año 2

100 50 50

116 58 58

134,56 67,28 67,28

EBIT Intereses EBT Impuestos BN

20 4 16 8 8

23,20 4,64 18,56 9,28 9,28

26,91 5,38 21,53 10,76 10,76

BN Nueva deuda Total nueva inversión

8 8 16

9,28 9,28 18,56

10,76 10,76 21,53

8% 16% 16%

8% 16% 16%

8% 16% 16%

Inversión empresa Patrimonio neto Pasivo

ROI ROE Crecimiento anual de la inversión

8%

Año 3

La rentabilidad sobre la inversión pasa de un 105 a un 8%, pero la tasa de crecimiento y la rentabilidad sobre los recursos propios pasan a ser del 16% en lugar del 10%.

258

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

ALTERNATIVA 3: CRECIMIENTO CON DEUDA Y DIVIDENDOS Nuevos supuestos: Reparto dividendos 75% BN

Inversión empresa Patrimonio neto Pasivo EBIT Intereses EBT Impuestos BN Dividendos Reservas Nueva deuda Total nueva inversión ROI ROE Crecimiento anual de la inversión

Año 1

Año 2

Año 3

100 50 50

104 52 52

108,16 54,08 54,08

20 4 16 8 8 6

20,80 4,16 16,64 8,32 8,32 6,24

21,63 4,33 17,30 8,65 8,65 6,49

2 2 4

2,08 2,08 4,16

2,16 2,16 4,33

8% 16% 4%

8% 16% 4%

8% 16% 4%

Se reduce la tasa de crecimiento a la cuarta parte, no variando la rentabilidad sobre la inversión ni sobre los recursos propios. Crecimiento = ROE × proporción beneficios retenidos.

El análisis de las decisiones de crecimiento empresarial

259

ALTERNATIVA 4: CRECIMIENTO CON DEUDA, DIVIDENDOS Y AMPLIACIONES DE CAPITAL Nuevos supuestos: Ampliaciones de capital iguales a los beneficios del año.

Año 1

Año 2

Año 3

100 50 50

120 60 60

144 72 72

EBIT Intereses EBT Impuestos BN Dividendos

20 4 16 8 8 6

24 4,80 19,20 9,60 9,60 7,20

28,80 5,76 23,04 11,52 11,52 8,64

Reservas Ampliación de capital Nueva deuda Total nueva inversión

2 8 10 20

2,40 9,60 12 24

2,88 11,52 14,40 28,80

8% 16% 20%

8% 16% 20%

8% 16% 20%

Inversión empresa Patrimonio neto Pasivo

ROI ROE Crecimiento anual de la inversión

La contribución de las ampliaciones al crecimiento de la empresa equivale a la rentabilidad de los recursos propios por la relación entre los recursos aportados por la ampliación y los beneficios del año. Crecimiento = ROE × (ampliación + beneficios).

260

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

El supuesto de la empresa CRECIMISA La empresa CRECIMISA detecta que está experimentando ciertas tiranteces financieras como consecuencia de su crecimiento, que se explicitan en los siguientes datos de los últimos ejercicios económicos: INGRESOS Y RESULTADOS (miles de euros)

Ingresos por ventas

2007

2008

2009

1.325

1.766

2.280

BAIT

85

56

184

Impuestos

41

14

67

Dividendos

23

19

23

Reservas

19

3

44

2007

2008

2009

Activo no corriente

159

272

271

Activo corriente

890

966

1.521

1.049

1.238

1.792

661

654

696

388

584

1.096

1.049

1.238

1.792

BALANCE (miles de euros)

Total Patrimonio neto Pasivo corriente Total

Con los datos indicados, la empresa toma como referencia para el análisis y diagnóstico los siguientes ratios: RATIOS PARA EL ANÁLISIS 2007

2008

2009

2,3

1,6

1,4

Endeudamiento/activo (%)

37%

47%

61%

Rentabilidad financiera (antes T)

13%

6%

20%

Precio de la acción

90 €

70 €

110 €

320

320

320

Circulante/ventas (veces)

Número de acciones

El análisis de las decisiones de crecimiento empresarial

261

Dadas las características del sector en el que compite la empresa, se sabe que no es fácil reducir la relación entre los activos circulantes y las cifras de ventas, por lo que toda la atención se centró en analizar cómo podría ajustarse la relación entre la financiación de la empresa, tanto a corto como a largo plazo, bien con pasivo o fondos ajenos, bien con financiación vía fondos propios A tal fin se analizó la evolución que a lo largo de los tres años habían tenido las siguientes partidas del capital circulante: BALANCE (miles de euros) 2007

2008

2009

Inventarios

455

838

Cuentas a cobrar

398

655

37

28

890

1.521

Tesorería Activos circulantes Deudas a corto Proveedores Pasivo circulantes

60

450

328

646

388

1.096

La intención de la empresa, tras el correspondiente análisis a realizar, sería la de decidir qué decisiones debería adoptar para que el crecimiento sea lo más equilibrado posible, identificando, entre otras medidas, la tasa de crecimiento para que pueda sostener el crecimiento acompasado a su flujo normal de la tesorería de explotación.

Bibliografía de ampliación Parte de los comentarios incluidos en este capítulo se han basado en el contenido de los libros que se indican a continuación y que pueden ser utilizados como bibliografía de ampliación: DE JAIME ESLAVA, José (1992): Cómo cobrar y no perder el cliente. Ediciones MENTAT. KAPLAN, R. S. y COOPER, R.: Coste y efecto. Gestión 2000. MALLO, MIR, REQUENA y SERRA (1998): Contabilidad de Gestión. Editorial Ariel Economía. MASSONS, J. (1989): Finanzas. ESADE, Barcelona. PÉREZ-CARBALLO VEIGA, Juan F. (2000): Control de la Gestión Empresarial. ESIC Editorial. QUINTANA DAZA, Miguel A. (1997): Principios del Marketing. Ediciones Deusto. ROSANAS, Joseph M. y BALLARIN, Eduard (1986): Contabilidad de costes para la toma de decisiones. Biblioteca de Gestión. SANTESMASES, M. (1992): Marketing. Concepto y estrategias. Editorial Pirámide, Madrid.

Capítulo 7 El análisis de las decisiones de inversión 7.1. La decisión de invertir. 7.2. El perfil de un proyecto de inversión. 7.3. El cálculo del flujo de fondos absorbidos. 7.4. El cálculo del flujo de fondos generados. 7.5. Los atributos económico-financieros de un proyecto de inversión. 7.6. El caso de la empresa DEREFERENCIA. 7.7. Tests y ejercicios prácticos del capítulo.

7.1. La decisión de invertir Entre todas las decisiones directivas, las que están relacionadas con nuevos proyectos de inversión son, sin ninguna duda, las más estratégicas, ya que afectan tanto al corto como al largo plazo de la organización. Una de las funciones críticas de la dirección empresarial es planificar el futuro de los negocios para asegurar que se mantenga una adecuada tasa de beneficios. Esencial para conseguir esto es adecuar las nuevas inversiones que proporcionarán los beneficios futuros de los cuales depende la empresa. Por tanto, se necesita aplicar un proceso de selección cuidadoso entre los presupuestos de inversión que compitan y, así, elegir la más cualificada. Una de las funciones críticas de la dirección empresarial es planificar el futuro de los negocios para asegurar que se mantenga una adecuada tasa de descuento.

7.1.1. La definición de inversión En consecuencia, dada la relevancia estratégica de las decisiones de inversión, es de interés en primer lugar definir qué se entiende por tal en el lenguaje normal directivo. Cuando una empresa adquiere un terreno, una nave, una máquina de mayor o menor complejidad, un camión o cualquier otro bien de equipo, se dice que realiza una inversión. Estos activos forman parte de la inmovilización material o tangible. También se entiende como inversión la adquisición de ciertos intangibles como patentes o un fondo de comercio. El mismo carácter se atribuye a ciertos gastos, como los de constitución o los que se derivan de estudios, prospecciones o investigaciones pagados por la empresa. Es decir, cuando en el lenguaje empresarial se habla de invertir o de hacer una inversión normalmente se habla de la adquisición de algún activo fijo que requiere financieramente una inmovilización de fondos por largo tiempo. La diferencia fundamental de esta operación de fondos frente a otras de más rápida recuperación es su carácter eminentemente estratégico para la empresa.

266

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Así, cuando una empresa decide invertir en la adquisición de un terreno con el objeto de construir en él una nave industrial e instalar, en su momento, la maquinaria pertinente para llevar a cabo la fabricación de sus productos, o bien cuando una empresa opta por una determinada acción de comercialización, que requiere de la contratación de una nueva fuerza de ventas especializada, rediseño de la cadena de distribución, inversiones en promoción y publicidad y revisión de las tarifas de precios, está tomando realmente una serie de decisiones en cadena que pueden llegar a comprometer seriamente su futuro. Ello se debe al marcado carácter estratégico que la decisión de invertir presenta dentro del ámbito empresarial, ya que, de forma habitual, comprometerá importantes cantidades de fondos a inmovilizar durante largos períodos de tiempo. Dado que los recursos con que puede contar la empresa no son ilimitados, resulta de sumo interés realizar una correcta planificación de las inversiones, seleccionando acertadamente las diferentes alternativas, y jerarquizándolas, según un criterio de prioridades, en función de las necesidades que deban cubrirse en cada caso.

Todo ello hace que el plan de inversiones que deba elaborar la empresa con las opciones y proyectos seleccionados se convierta en uno de los planes más relevantes del proceso de planificación estratégica. Es evidente que en muchos casos una desacertada selección de los proyectos de inversión podría hipotecar el desarrollo del futuro empresarial

Por ello la planificación de las inversiones debe convertirse en un referente básico de la gestión empresarial sea cual sea el tamaño de la empresa. Un acertado plan de inversiones debe formar parte del proceso más amplio de planificación estratégica a largo plazo.

7.1.2. El carácter estratégico de las inversiones Dos son las razones principales por las que debe asignarse un carácter estratégico a las inversiones: • Son marcadamente irreversibles: Al menos desde un punto de vista económico, pues una vez acometida una inversión, su liquidación suele ser difícil y rara vez se logra sin incurrir en altos costes. • Requieren elevadas cantidades de recursos: En relación con los que dispone la empresa, y de ahí que la importancia de acometer las inversiones adecuadas sea decisiva.

El análisis de las decisiones de inversión

267

Cuando se trata de sumas pequeñas en comparación con el tamaño de la empresa, a menudo ni se consideran inversiones, simplemente se tratan como gastos del período. Las inversiones implican siempre cantidades importantes, y a veces tanto que pueden llegar a decidir el futuro de la empresa. De ahí el interés que tiene en esos casos acometer un análisis profundo del riesgo.

En conclusión, cabe indicar que la función de invertir en cualquier empresa se erige en un área crítica para su éxito a largo plazo y por ello demanda un control riguroso en sus fases de planificación y ejecución. El éxito continuado de la empresa depende de su capacidad para generar nuevas actividades que den continuidad a las existentes conforme se agoten éstas y las sustituyan mediante el desarrollo de nuevos proyectos.

El seguimiento del proceso de selección estratégica de las ideas y nuevos proyectos de inversión permitirá a la empresa establecer una primera clasificación de las propuestas en base a su mayor o menor nivel de interés estratégico, directamente relacionado con el mayor o menor riesgo que las mismas comparten para el futuro empresarial y en base a su grado de interés económico, directamente relacionado con el índice o tasa de rentabilidad que se calcula pueden suponer las citadas propuestas. En el cuadro 7.1. se establece una relación de las alternativas estratégicas de inversión. Las inversiones de expansión vienen determinadas por las políticas de crecimiento empresarial. Este crecimiento puede ir orientado preferentemente hacia alguno de los siguientes ámbitos: nuevos productos o nuevos mercados, y estas inversiones se llevarán a cabo ante un previsible aumento de la demanda. Junto a estas inversiones podrían ser clasificadas las inversiones atendiendo a los siguientes criterios: objeto, plazo, relaciones y flujos de cobros y pagos. Además de tener un objetivo de expansión, pueden también plantearse como: • Inversiones de renovación o reemplazo, cuya finalidad es sustituir un equipo que consideramos obsoleto por otro; • Inversiones de modernización destinadas a mejorar un producto/servicio actual o por exigencias del lanzamiento de otros nuevos; • Inversiones estratégicas cuyo objetivo es reafirmar y consolidar la posición de la empresa en el mercado, tratando de neutralizar los riesgos que resultan de la evolución tecnológica y del crecimiento de la competencia. Entendemos que esta es la clasificación de referencia más relevante para los directivos empresariales.

268

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

7.1.3. La planificación de las inversiones Las inversiones a formular responden en buena parte de las estrategias diseñadas por la empresa para alcanzar sus objetivos. Probablemente, la definición de objetivos y estrategias constituye la fase más delicada de la función de invertir, pues configura las directrices que deben orientar el diseño de las inversiones. Éstas sólo cobran sentido si confluyen con las líneas de desarrollo de la empresa a largo plazo. La siguiente etapa de aplicación del proceso consiste en la generación de nuevas iniciativas y su concreción en una propuesta preliminar de inversión. Ésta debe plasmarse en un documento escrito y su principal referencia han de ser los objetivos de la empresa. Su contenido será fundamentalmente cualitativo y habrá de justificar la congruencia de la inversión con las estrategias de la empresa. Habitualmente, esta fase es la más relevante del proceso, puesto que exige la concepción de nuevas ideas y anticipa la configuración del proyecto. CUADRO 7.1 EL POSICIONAMIENTO ESTRATÉGICO DE LAS INVERSIONES

• Elaboración de un nuevo producto ALTO • Adquisición de nueva maquinaria

• Ampliación de la fábrica

MEDIO

• Modificación producto • Mejora de calidad del producto BAJO

• Aumento de la capacidad de producción • Nuevo canal de distribución

BAJO

• PROYECTO NO DOMINADO

MEDIO

ALTO

INTERÉS ECONÓMICO

El análisis de las decisiones de inversión

269

Las propuestas aceptadas en la fase anterior serán analizadas con mayor profundidad y se complementará su análisis cualitativo con las primeras estimaciones económicas. La cartera de propuestas ratificadas servirá para confeccionar el plan a largo plazo de la empresa, donde se coordinarán entre sí y se contrastará la disponibilidad de fondos. En el cuadro 7.2 se incluye un resumen del proceso de planificación. Entre los primeros análisis a realizar para su evaluación económica, destacaríamos: • Análisis comercial La inversión tendrá normalmente como finalidad la producción de bienes o servicios que generalmente se venderán con beneficio en un mercado altamente competitivo. En consecuencia, es necesario un análisis de mercado que informe de las características cualitativas del mismo, del ciclo de la vida del producto o servicio, etc., pero sobre todo un análisis cuantitativo sobre análisis de la demanda y su evolución, cuota de mercado previsional, análisis de la oferta y su evolución, etc. Todo el análisis de mercado converge finalmente en un pronóstico o previsión de ventas para la empresa. • Análisis de ingeniería y producción El departamento de producción será el encargado de analizar los aspectos técnicos y la viabilidad de una correcta organización de la producción. Los aspectos concretos que debe abordar el departamento de producción se centran en la descripción de procesos productivos, especificaciones técnicas y de maquinaria, nuevas inversiones o ampliaciones de las ya existentes, incluyendo condiciones de pago y presupuestos, diversas estimaciones de costes y gastos, etc. • Análisis de personal El departamento de personal debe plantearse y dar soluciones a la contratación y entrenamiento de la mano de obra, problemas logísticos de traslado de personal, comedores, etc. La inversión también puede plantear problemas de reducción de mano de obra, en cuyo caso el departamento de personal deberá estudiar minuciosamente la repercusión económica de tal reducción al amparo de la legislación laboral correspondiente. • Análisis financiero preliminar Antes de realizar el cálculo financiero final que determine la aceptación o rechazo del proyecto de inversión, el departamento financiero debe llevar a cabo una serie de estudios previos tales como fijación de precios del producto o servicios (generalmente en colaboración con el departamento de marketing), incidencia de los impuestos y del sistema de amortización elegido, posibilidades de financiación, etc. De las deliberaciones y discusiones del equipo directivo saldrán proyectos rechazados y proyectos aceptados. Los proyectos aceptados en el estudio previo pasan al análisis financiero final en la valoración de proyectos.

270

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

CUADRO 7.2 EL PROCESO DE EVALUACIÓN, SELECCIÓN Y CONTROL DE INVERSIONES

Formulación de posibles proyectos (fase de generación de ideas)

Elaboración de variantes

Determinación de variables: A) Estudio de sus componentes B) Previsión de sus valores

Criba a nivel jerárquico intermedio

¿N.º de proyectos viables?

Elaboración y comparación de variantes

Evaluación económica

Programación matemática

Elaboración y comparación de programas

Evaluación económica

Elementos no cuantificados de la evaluación

Decisión a nivel jerárquico superior

Resultados

El análisis de las decisiones de inversión

271

Realizado el oportuno análisis estratégico de los posibles proyectos concretos de inversión que por su contenido será eminentemente cualitativo, la empresa tendrá que proceder a realizar el correspondiente análisis económico-financiero, de eminente contenido cuantitativo, a fin de determinar el movimiento de fondos del proyecto a seleccionar. EL ANÁLISIS PRELIMINAR DEL PROYECTO DE INVERSIÓN

Estudio de mercado

Estudio técnico

Estudio fiabilidad proyecto

Estudios complementarios

Estudio económicofinanciero preliminar

7.2. El perfil de un proyecto de inversión Desde un punto de vista conceptual, el análisis económico-financiero consistirá, básicamente, en la elaboración de una serie de previsiones que conciernen, por una parte, a las necesidades de fondos que absorberá la inversión en su conjunto a lo largo del tiempo y, por otra, a los fondos que esta irá generando conforme se vaya desarrollando la actividad asociada a ella. Por diferencia entre ambas previsiones se estima cuál será el movimiento de fondos que producirá el proyecto de inversión, en caso de acometerse, a lo largo de un horizonte temporal previamente determinado, que coincide normalmente con la vida útil de la inversión. Dicho movimiento de fondos o flujos de caja de las operaciones derivadas de la inversión es la base para efectuar la evaluación económica de la misma. Así, desde una perspectiva eminentemente financiera, que es la que más nos interesa, un proyecto de inversión concreto se traducirá en una serie de flujos negativos: coste de la inversión, más gastos de la explotación, etc., y por otro lado, de una serie de flujos positivos: ingresos por explotación, productos de cesión de inmovilizado, etc.

272

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

El proceso de flujos permite diferenciar en cualquier proyecto de inversión los tres elementos básicos que configuran el análisis de su evaluación económica, como son: la vida útil del proyecto, el volumen total de desembolsos y el flujo de cash flows requeridos, y que combinados confirman el perfil concreto de cada proyecto de inversión, tal y como se indica en el cuadro 7.3.

7.2.1. Horizonte temporal (HT) Con respecto a la vida económica del proyecto que confirme su horizonte temporal, su cálculo es crítico para la evaluación de la rentabilidad de la inversión. En general, la vida económica será siempre menor que la propia vida útil de los bienes inmovilizados en su dimensión técnica o física. Cuando la inversión precisa de una rentabilidad a corto plazo, cualquier error de estimación con respecto a la HT puede dar al traste con la viabilidad del proyecto. Toda la información de que se disponga al respecto y toda la prudencia que se aplique en su cálculo serán decisivas para el éxito de la evaluación económica de cada proyecto y para optimizar la selección entre aquellos que sean alternativos o sustitutivos. EL HORIZONTE TEMPORAL DE LAS INVERSIONES • Vida física: Tiempo en que los activos básicos del proyecto operan normalmente, o sea, sin pérdidas significativas de calidad, de producción o de rendimiento. A veces se adopta como vida física la vida contable según período de amortización fiscal. • Vida comercial: Tiempo de vida de los productos o servicios a cuya producción o prestación está dirigido el proyecto, según las estimaciones sobre demanda del mercado. • Vida tecnológica: Tiempo que transcurre hasta que los activos dejan de ser competitivos por hacerse obsoletos al aparecer nuevas técnicas, procesos y equipos que desarrollan más eficazmente la misma actividad. • Vida económica: La menor de cualquiera de las tres anteriormente indicadas.

La menor de las tres vidas estimadas será la vida económica de cada proyecto de inversión globalmente considerado. La estimación que se realice de la vida económica será, en principio, el horizonte temporal (HT) del proyecto considerado en el análisis del mismo. No obstante, algunas veces se toma un horizonte diferente por diversas razones. Así, algunas empresas mantienen la norma de limitar el horizonte de análisis a un máximo de diez años.

7.2.2. Dimensión económica (DE) Cada proyecto podrá medirse de muy diversas maneras, según se aprecie su mayor o menor valor estratégico o su mayor o menor desembolso de fondos. Para su evaluación económico-financiera será esta segunda dimensión la que más interesará.

El análisis de las decisiones de inversión

273

CUADRO 7.3 EL PERFIL DE UN PROYECTO DE INVERSIÓN Proyecto inversión X AÑOS 0 1. 2. 3. 4. 5.

– Desembolso .................. .................. .................. .................. ..................

Flujos Cash-Flows + + + + +

Los parámetros del cálculo del perfil

Desembolso (–): Volumen de fondos que requiere el proyecto, tanto en inmovilizado fijo como en capital circulante (dimensión económica). Horizonte temporal (años): Período de tiempo entre el primer desembolso del proyecto y el último ingreso derivado de su explotación en situación de rentabilidad. Flujo Cash flows (+): Cash Flows anuales netos derivados de la explotación económica del proyecto sin considerar la forma de financiación del proyecto.

Es decir, se trata de medir la dimensión de cada proyecto por el volumen total de fondos que absorba, tanto para la adquisición de los activos fijos como para el mantenimiento de los activos circulantes. Los proyectos podrán ser o no divisibles en otros de características semejantes. De ser divisibles resultarán más flexibles en su evaluación. Cuando no sean divisibles, es decir, más rígidos, pueden plantear ciertos problemas de financiación y, en muchos casos, cuando requieran una dimensión mínima deberán ser analizados teniendo muy en cuenta dicha necesidad.

274

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

7.2.3. Flujo de Cash Flows (FCF) Ahora bien, para la evaluación económica de un proyecto de inversión, la determinación de su movimiento de fondos constituye, por lo ya indicado, la tarea más crítica y relevante, puesto que la validez de los análisis posteriores dependerá de la razonabilidad de dicho movimiento. De ahí que sea de interés concretar algunos aspectos de relevancia, como pueden ser: LOS CFC DEL PROYECTO DE INVERSIÓN • Fondos absorbidos (FA): – Costes hundidos y de oportunidad. – Tratamiento del capital circulante. – Recuperación de los fondos absorbidos. • Fondos generados (FG): – El cash flow generado. – Los fondos incrementales.

Estos aspectos son los que pueden originar en su cálculo muy diferentes resultados en la evaluación previa de cada proyecto. No obstante, debe recordarse que para la evaluación y cálculo de estos fondos se utilizan datos y cifras que, aunque se corresponden con los datos que utiliza la contabilidad de la empresa, tienen una filosofía de uso diferente, de tal modo que: LA FILOSOFÍA DEL USO DE LOS DATOS DE CÁLCULO Contabilidad

Análisis de inversiones

Ganancia

Beneficio

Cash flow

Tiempo

Ejercicio

Horizonte temporal

Costes

Históricos Registrados

Efectivos Incrementales

Datos

Reales

Estimados

7. 3. El cálculo del flujo de fondos absorbidos El conjunto de fondos absorbidos en general estará compuesto por cuatro grandes bloques de desembolsos, que son los que configuran lo que normalmente se conoce como “inversión”:

El análisis de las decisiones de inversión

275

• Inmovilizado material. • Otros inmovilizados. • Capital circulante. • Subvenciones de capital. Y cuyas características más relevantes serían:

7.3.1. Los activos fijos Terrenos, edificios e instalaciones, maquinaria y otros similares, normalmente se adquieren todos ellos al principio del proyecto y existen claros criterios de cómo establecer su cálculo a través del Nuevo Plan General Contable Español –NPGC07– y otras referencias contables y económicas. No obstante, la evaluación del proyecto requerirá la consideración de aquellos costes hundidos y de oportunidad que afecten a dichos activos y sean originados directamente por el desarrollo del proyecto. Así, por ejemplo, si en el desarrollo de una inversión se ha finalizado la fase de investigación y desarrollo y se desea analizar el interés de iniciar el proyecto de producción y venta, cabe aplicar dos tratamientos a los costes ya producidos: si la propiedad industrial obtenida se puede vender, tiene un valor de mercado, y constituirá un coste de oportunidad de no hacerlo por aplicarla a la inversión en estudio. Por el contrario, si no puede venderse dicha propiedad, los fondos consumidos hasta la fecha serán irrelevantes para analizar la inversión, pues representarán un coste hundido en el momento del análisis. Además, el concepto de movimiento de fondos incremental exige contemplar la eventual incidencia de la inversión sobre el resto de la empresa. Por ejemplo, si la salida de un nuevo producto “canibaliza” ventas de otro existente, habrá que incorporar al movimiento de fondos de la inversión la contribución perdida por la disminución de ventas del producto existente.

7.3.2. El capital circulante Es habitual que para que la inversión en activos fijos sea operativa se precise la existencia de un capital circulante. Por ejemplo, el incremento de la capacidad de producción y el consecuente aumento del volumen de ventas comporta un crecimiento paralelo de las existencias de materias primas, productos en curso y productos termi-

276

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

nados y de las cuentas a cobrar. Además también se incrementarán las cuentas del pasivo circulante operativo, como son las de proveedores y acreedores. Es decir, una inversión en activos fijos (aumento de la capacidad productiva) genera una inversión de acompañamiento en capital circulante. Si bien la inversión en activo fijo es puntual y definitiva, el capital circulante irá creciendo, razonablemente, con el desarrollo de la inversión. Por eso la inversión en circulante de cada año recoge los incrementos producidos en relación con el anterior.

7.3.3. La recuperación de la inversión Como se ha señalado, la evaluación económica contempla una vida útil del proyecto, alcanzada la cual se supone que la inversión finaliza. En este momento hay que considerar e incorporar, como movimiento de fondos positivo, el valor residual que se asigne al activo fijo y la recuperación de la inversión mantenida en capital circulante. El activo fijo se podrá, razonablemente, liquidar o destinar a otra inversión y el capital circulante se liquidará mediante la venta de existencias, el cobro de las cuentas de deudores y el pago a proveedores, o se aplicará a la misma inversión, si ésta continúa. En la práctica, un desglose de los fondos absorbidos dentro de un proyecto de inversión podrá ser el que se incluye en el cuadro 7.4.

7.3.4. Los criterios de cálculo A efectos prácticos, los criterios a seguir para rellenar las líneas que se indican en el citado cuadro 7.4. serían: • Líneas 1 al 9: Inmovilizado material En estas partidas figuran todas las aplicaciones de fondos necesarias para la adquisición e instalación de elementos patrimoniales tangibles, muebles o inmuebles. Todos los elementos anteriores, salvo los terrenos, se amortizan de acuerdo con el plan que la empresa defina, atendiendo a una estrategia de amortización y en el marco de la legislación vigente. Los elementos que constituyen el inmovilizado material, estén o no totalmente amortizados, tendrán unos ciertos valores de liquidación o residuales que constituirán

El análisis de las decisiones de inversión

277

entradas de fondos, debiendo constar como tales y después de impuestos cuando esté prevista su liquidación efectiva, que por lo general será al final del horizonte temporal del proyecto. Los terrenos se recuperarán al final de la inversión al menos por su valor de adquisición. El precio de adquisición del inmovilizado material suministrado por terceros incluye, además del importe facturado por el vendedor, todos los gastos adicionales que se produzcan hasta su puesta en funcionamiento, que vienen a incrementar su valor: impuestos que graven la adquisición, gastos de explanación y derribo, transporte, aduanas, seguros, instalación, montaje y otros similares. Cuando se trate de elementos de activo fijo fabricados o construidos por la propia empresa, se entenderá por precio de adquisición el que resulte según las normas usualmente aplicadas por la misma para la determinación de costes en su proceso productivo. En general, debe evitarse la incorporación a los elementos del inmovilizado material de los intereses devengados por los capitales recibidos en concepto de préstamos y por las operaciones de compra con pago aplazado. En ningún caso se cargarán tales intereses a las cuentas representativas de dichos elementos de activo desde el momento en que éstos entren en funcionamiento. Únicamente se incorporarán al inmovilizado aquellas partidas que representen adiciones o sustituciones de activos y las mejoras que supongan un aumento del rendimiento o de la capacidad de los elementos instalados. En particular se aplicarán las reglas que se expresan con respecto a los bienes que en cada caso se indican: • Solares sin edificar: Formarán parte de su precio los gastos de acondicionamiento, como cierres, movimientos de tierras, obras de saneamiento y drenaje, así como los de derribo de construcciones cuando sea necesario para poder efectuar obras de nueva planta, y también los gastos de inspección y levantamiento de planos cuando se efectúen con carácter previo a su adquisición. • Edificios y otras construcciones: Se incluirán en su precio, además del terreno y de todas aquellas instalaciones y elementos que tengan carácter de permanencia, los impuestos y tasas inherentes a la construcción y los honorarios facultativos de proyecto y dirección. • Maquinaria, instalaciones y utillaje: Su valoración comprenderá todos los gastos de adquisición, o de fabricación y construcción, hasta su puesta en condiciones de funcionamiento. Las herramientas incorporadas a elementos mecánicos se someterán a las normas valorativas y de amortización aplicables a dichos elementos. Con carácter general, las herramientas manuales no incorporadas a las máquinas, cuyo período de utilización se estime no superior al año, deben cargarse a la explotación del ejercicio.

278

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

• Línea 10: Inmovilizado inmaterial Este renglón recoge todas las aplicaciones de fondos destinadas a la adquisición de elementos patrimoniales intangibles, tales como concesiones administrativas, propiedad industrial, fondo de comercio, derechos de traspaso y otros. Según los casos, los elementos del inmovilizado inmaterial pueden o no amortizarse y pueden tener o no un cierto valor de enajenación al término de la inversión. Se habrá de tener en consideración las circunstancias que en cada caso concurren para, sobre la base de los criterios enunciados, realizar adecuadamente la previsión del movimiento de fondos en el apartado de inmovilizado inmaterial. CUADRO 7.4 EL DESGLOSE DE LOS FONDOS DESEMBOLSADOS Los conceptos del cálculo Conceptos

Años

1

2

3

…

n

INVERSIONES (A) 1. Terrenos 2. Construcciones 3. Instalaciones técnicas 4. Maquinaria 5. Utillaje 6. Otras instalaciones 7. Mobiliario 8. Equipo proc. de información 9. Elementos de transporte 10. Inmovilizado inmaterial 11. Inmovilizado financiero 12. Gastos amortizables CIRCULANTE (B) 13. Tesorería 14. Existencias 15. Deudores 16. Acreedores TOTAL SALIDAS (C = A + B)

El resumen por líneas del cálculo (A) INVERSIONES: La mayoría de los desembolsos se establecerán en el año 0 de inicio del proyecto. (B) CIRCULANTE: Los desembolsos realizarán a lo largo de la vida de explotación del proyecto. Se reflejarán como salidas incrementales por cada año. (C) SALIDAS:

En el año n se incorporan con signo contrario (positivos) los valores residuales que se supone se recibirán tanto por las inversiones (A) como por la totalidad del circulante (B).

El análisis de las decisiones de inversión

279

• Línea 11: Inmovilizado financiero Este apartado consigna el valor de adquisición de acciones de otras empresas, así como otras inversiones financieras de carácter permanente, como obligaciones y bonos, préstamos a largo y medio plazo, fianzas y depósitos a plazo. Este renglón es de utilización en el caso de inversiones financieras y, eventualmente, en aquellas otras que, sin serlo, lleven asociadas inversiones de esta naturaleza. • Línea 12: Gastos amortizables De una manera general, esta partida recoge todos aquellos gastos que por tener proyección económica futura son de distribución plurianual. Entre ellos conviene citar los siguientes: gastos de I+D+i, investigadores, estudios y ciertos proyectos a amortizar. • Líneas 13 a 16: Capital circulante Un aspecto a veces olvidado al analizar un proyecto de inversión consiste en evaluar los fondos monetarios que requiere inmovilizar en activo circulante. Pocas son las inversiones en activo fijo que no exigen una inversión paralela en elementos del activo circulante que posibiliten su puesta en operación y posterior funcionamiento. En el caso más general de una inversión destinada a la producción y comercialización de un producto, no sólo habrá que adquirir el activo fijo necesario para ello (terrenos, edificios, maquinaria y otros), sino que, además, habrá que considerar los desembolsos originados por la inversión en activo circulante adicional. En este sentido, será preciso constituir unos stocks de repuestos, materias primas, productos en curso y productos terminados; habrá que mantener recursos en efectivo de cara a regular los flujos de dinero originados por la inversión, y cuando comience la comercialización del producto probablemente habrá que financiar en alguna medida a los clientes. Pues bien, todas estas operaciones exigen la inmovilización estable de fondos y, por tanto, han de ser financiadas, aumentando de esta forma el volumen, en términos monetarios, de la inversión. Bien es verdad que el propio desarrollo de la inversión generará financiación adicional inmediata. La fuente más clara surge como consecuencia de créditos que eventualmente concederán los proveedores por la adquisición de materias primas. Igual que al vender, en general, no se cobra al contado, al comprar materias primas, por ejemplo, tampoco se pagará al contado, generándose, pues, una fuente de recursos monetarios que servirá para financiar, en parte, a la inversión en circulante. Consideración semejante pueden merecer conceptos tales como los impuestos y los gastos diferidos. En realidad, por tanto, el desarrollo de la inversión exigirá financiar sólo la diferencia entre el activo y el pasivo circulante generados como consecuencia directa de la operación de la inversión. Esta diferencia, que se denomina capital circulante, permanecerá de una forma fija en la empresa durante toda la vida de la inversión; cuando ésta finalice, al realizarse sus diversos componentes, se recuperará el circulante, incorporándose al valor residual de la inversión.

280

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

En este sentido, la inmovilización en circulante es tan fija como la inversión en activo fijo, si bien implica un menor riesgo por ser económicamente reversibles sus niveles de inversión; aunque los stocks vayan rotando y los clientes pagando, siempre se mantendrán unas cuentas con el valor de la nueva producción y de las deudas de las nuevas ventas a clientes. Es decir, aunque los elementos del circulante se vayan renovando en un sentido físico, la cantidad global constituida por el circulante estará inmovilizada mientras esté en operación la inversión. En resumen, para calcular la rentabilidad económica de un proyecto habrá que considerar todas las inmovilizaciones de fondos que exija. De este modo, a los desembolsos efectuados en activo fijo se les añadirá los correspondientes desembolsos originados por la constitución del capital circulante que precise la explotación de la inversión.

7.4. El cálculo del flujo de fondos generados Aunque lo ideal sería establecer una previsión de los auténticos flujos de fondos o cash flow, con el fin de facilitar los cálculos se suelen estimar por la diferencia de los ingresos y desembolsos por la explotación de la inversión. Es decir, se parte de establecer las previsibles cuentas de pérdidas y ganancias diferenciales del proyecto, aunque con algunas particularidades que afectan fundamentalmente a los siguientes conceptos de gastos o desembolsos. El cálculo de los fondos generados Fondos generados

E1 (inputs) S1 (outputs)

E2 S2

CF1 (cash-flow)

CF2

CFn

2

3

1

………

En Sn Tiempo

El flujo de fondos generados por el proyecto está condicionado por la evolución del cash-flow de explotación del mismo. En realidad se trata de una especie de cuenta de explotación del mismo, ya que no considera el efecto de los gastos financieros de las operaciones a medio y largo plazo. En coherencia con el planteamiento fijado, la financiación del proyecto se incluye en el cash flow de la deuda (CFD). Precisamente se emplea el término de fondos generados para diferenciarlo del concepto de cashflow y para no crear confusión con el término cash-flow operativo. El cálculo de los fondos generados puede realizarse mediante el esquema que determina el conjunto de entradas y salidas de caja, como se indica en el siguiente esquema.

El análisis de las decisiones de inversión

281

De tal modo que la formulación genérica sería: FONDOS GENERADOS = V – C – T = V – C – t × BAIT Dado que también se cumple que: V – C – A = BAIT


V – C = A + BAIT

Sustituyendo esta equivalencia contable en la expresión de los fondos generados, se llega a que: EL CÁLCULO DE LOS CF Conceptos cta. resultados Ingresos ventas (V)

Entrada en caja

Salida de caja

*

Costes desembolsables (C)

*

Amortización (A)

–

–

Beneficio antes de impuestos (B.A.I.T.)

–

–

Impuestos (t)

*

–

Beneficio después de impuestos (BN)

FG = A + BAIT – t BAIT = BAIT (1 – t) + A = BN + A En el cálculo de dichos fondos, la amortización juega un mero papel de escudo fiscal, como se comprueba en la ecuación anterior, es decir, primero se detrae para determinar el impuesto –dado que se trata de un gasto deducible– y después se añade para determinar así el verdadero flujo de caja.

7.4.1. El desglose de los fondos generados En el cuadro 7.5 se presenta un modelo del formato recomendable para determinar el cash-flow operativo, siendo conveniente tener en cuenta: • Líneas 17 a 23: Resultado Explotación (BAIT) Estas partidas constituyen una cierta cuenta de pérdidas y ganancias estandarizada del proyecto y, por consiguiente, resultan fáciles de interpretar.

282

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

• Línea 24: Impuestos Resulta interesante señalar que, normalmente, los impuestos a pagar se verán minorados –de hecho– por el escudo fiscal de los gastos financieros, que comporta la financiación. Los impuestos que figuran en este renglón deben considerarse, pues, antes de la financiación. Estrictamente, a efectos de cash-flow los impuestos deben atribuirse (totalmente o en parte, según corresponda) al año en que son pagados y en el que, por tanto, originan un movimiento efectivo de fondos y no cuando son devengados. Por simplificación, y salvo indicación en contrario, a lo largo de estas notas se supondrá que los impuestos han de pagarse el mismo año en que se devengan.

7.4.2. Un ejemplo de cálculo de los fondos generados Una estimación inmediata de la ganancia la constituye el beneficio después de impuestos. Sin embargo, esta partida contable es relativa, pues, como se sabe, está influida por el sistema de amortización que se emplee. Por ello, la ganancia proporcionada por una inversión se estima, en general, por el cash-flow, que, por ser la suma del beneficio después de impuestos más la amortización, recoge el flujo de caja neto proporcionado por la inversión a la empresa. En este sentido, y desde la óptica de la gestión empresarial, el flujo generado de caja o cash-flow es más significativo que el beneficio, pues sólo los ingresos en caja pueden ser reinvertidos o distribuidos a los accionistas en forma de dividendos. Un punto importante a la hora de estimar el cash-flow de una inversión consiste en calcularlo en términos incrementales. Si, por ejemplo, el lanzamiento de un nuevo producto al mercado supone la reducción en las ventas de otro producto comercializado por la empresa, a efectos de cash-flow, el incremento de las ventas habrá que disminuirlo en la reducción de ventas que se haya inducido en el otro producto. El ejemplo que se describe a continuación servirá para ilustrar la aplicación de los criterios de evaluación y selección de inversiones que se describen en los posteriores capítulos. En un taller se estudia la conveniencia de adquirir una máquina que permita incrementar la productividad del trabajo. Se estima que el incremento de la producción supondrá unas ventas anuales adicionales de 80.000 euros, que se cobrarán al contado. El manejo de la máquina, su mantenimiento y las materias primas consumidas generarán unos gastos extras de 10.000 euros al año, que también se pagarán al contado. El precio de la máquina ya instalada es de 180.000 euros y se

El análisis de las decisiones de inversión

283

espera que funcione durante cinco años, al término de los cuales no tendrá ningún valor residual. Se supone que el impuesto sobre sociedades es el 30 por 100 del beneficio y que el sistema de amortización es lineal, es decir, que en cada año se amortiza una quinta parte del valor de adquisición. Luego la cuota anual de amortización es de 180.000 : 5 = 36.000 euros. Con estos datos, en el cuadro 7.6. se incluye el desglose del cálculo del cash-flow anual correspondiente al proyecto, así como el perfil del proyecto a evaluar. En dicho cuadro, el cash-flow anual se ha calculado como diferencia entre ingresos y desembolsos de explotación adicionales; se llega a idéntico valor calculando el cash-flow como suma del beneficio después de impuestos y de la amortización. Antes de pasar a describir los diversos métodos de evaluación de inversiones conviene aclarar los siguientes puntos: • El cash-flow y el beneficio anual de una inversión se generan, en general, continuamente a lo largo del año. Aquí se supondrá que se obtienen sólo al finalizar el año. • El cash-flow no tiene necesariamente que materializarse en dinero. Puede invertirse en stocks, en créditos a clientes o reinvertirse en otros activos fijos. • El primer paso, y más importante, para estudiar una inversión consiste en prever con exactitud los cash-flows futuros. Si éstos se estiman incorrectamente, por muy buenos que sean los criterios de evaluación utilizados, las conclusiones que se obtengan tendrán poco valor. Se supondrá completa certidumbre de los cashflows estimados. • En todo lo que sigue se considerará que no existe inflación. • Por otro lado, se admite que se conoce el coste de capital de la empresa, con lo cual ésta podrá fijar un tipo de rendimiento mínimo por debajo del cual no está justificado, desde un punto de vista económico, el uso de fondos monetarios. Partiendo de la base de que es posible prever con precisión los cash-flow incrementales de proyectos de inversión, el problema que se plantea es cómo analizar los datos disponibles al objeto de decidir qué inversiones han de acometerse. En esto reside la decisión de escoger criterios de evaluación y selección de inversiones que permitan clasificarlas en aceptables y no aceptables.

7.5. Los atributos económico-financieros de un proyecto de inversión Una vez conocido el CFO del proyecto a lo largo de su horizonte temporal, se procede a realizar su evaluación económica, la cual estriba en valorar los tres atributos económico-financieros del proyecto que destacaríamos a continuación:

284

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

CUADRO 7.5 EL DESGLOSE DE LOS FONDOS GENERADOS Los conceptos del cálculo Conceptos

Años

1

2

3

…

INGRESOS POR VENTAS (V) 17. Ventas: Precio de venta × Unidades de ventas GASTOS 18. Compras 19. Gastos de personal 20. Alquileres 21. Gastos explotación 22. Amortizaciones 23. BAIT 24. Impuestos devengados 25. BENEFICIO NETO (BN) 26. Amortizaciones 27. TOTAL ENTRADAS = 25+26

El resumen de conceptos para el cálculo Cálculo Cash Flow Operativo (CFO): CONCEPTOS

LÍNEAS

Beneficio Neto

25

+ Amortizaciones

26

= Total Entradas

27

– Total Salidas (1)

C = A + B cuadro 7.4

= Cash Flow Operativo

CFO

(1) La línea de Total Salidas ha sido explicada en el cuadro 7.4.

Los tres atributos de la evaluación económica • Liquidez: capacidad del proyecto de transformar sus activos en dinero sin experimentar una pérdida de capital. • Rentabilidad: capacidad del proyecto de generar un excedente de fondos o rendimiento. • Riesgo: posibilidad de que el proyecto produzca pérdidas significativas.

n

El análisis de las decisiones de inversión

285

CUADRO 7.6 UN EJEMPLO DE CÁLCULO DE CFO Proyecto nueva maquinaria • Ingresos netos anuales – Amortizaciones BAT – Tributos BN + Amortizaciones Cash Flow Anual

70.000 (36.000) 34.000 (10.200) 23.800 36.000 59.800

70.000 caja

(10.200) caja

59.800

Perfil inversión (en miles de euros) Año

Desembolso

0 1 2 3 4 5

– 180.000

Cash-flow + 59.800 + 59.800 + 59.800 + 59.800 + 59.800

De tal modo que definiríamos cada uno de los atributos como sigue: • Liquidez Se entiende en un proyecto de inversión su capacidad de transformar sus activos en dinero, sin pagar por ello un coste significativo o experimentar una pérdida de capital. Al hablar de la liquidez del proyecto no se piensa realmente en el valor de liquidación de los activos por venta, sino en la rapidez con que los activos generarán fondos, por explotación normal de los mismos, con los que recuperar los desembolsos iniciales. • Rentabilidad Se entiende la capacidad del proyecto de generar un excedente de fondos o un rendimiento. No guarda relación con la liquidez, de manera que un proyecto puede ser muy rentable y muy poco líquido, o al revés, o cualquier combinación de valores de las dos variables. • Riesgo económico Se debe entender la posibilidad de que el proyecto produzca pérdidas significativas. El riesgo es consecuencia de la incertidumbre inherente a la decisión sobre el pro-

286

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

yecto; si se conociesen con toda seguridad los factores analizados, se sabría también con una seguridad total si el proyecto iba a producir beneficios o pérdidas. La realidad es que esta certeza no se da en casi ninguno de los factores que pueden influir en el proyecto de inversión; a lo más que se puede aspirar es a establecer unos intervalos de variación para cada variable, por ejemplo: precios de compra de materias primas, de venta de productos, de costes de operación y otros. Cuanto más estrecho sea el intervalo de variación, obtenido normalmente con base en experiencias previas o estudios apropiados, más concluyente será el resultado final de la evaluación, pero, aun así, la certeza no es nunca total. Es decir, la evaluación económica de un proyecto no depende, pues, de un solo factor sino de los tres atributos económicos mencionados. La valoración de los tres como criterios de decisión no es, sin embargo, idéntica. Así, la liquidez suele considerarse como un criterio a satisfacer por lo menos en el umbral mínimo; esto es: se establece una liquidez mínima y se rechaza todo proyecto cuya liquidez sea menor.

La rentabilidad y el riesgo son, en cambio, dos criterios a optimizar; se busca el proyecto de máxima rentabilidad y mínimo riesgo. El problema estriba en que muy frecuentemente cuanto mayor es la rentabilidad esperada mayor es también el riesgo inherente al proyecto. Lo que puede establecerse entonces es una banda de variación entre valores aceptables de la rentabilidad y el riesgo.

Es importante que, en una primera instancia, cada proyecto de inversión se analice sin considerar la financiación del mismo, ya que lo que se trata es de evaluar si es interesante o no en sí mismo, con independencia de su financiación. Así se evita que se confundan los cálculos y se pueda determinar mejor si lo que se deba aprobar es un mal proyecto bien financiado, o bien se trate de una buena oportunidad de inversión mal financiada. Posteriormente se deberá diseñar la financiación más conveniente a las necesidades que en el análisis se hayan previsto, de acuerdo con las posibilidades y la política financiera de la empresa.

7.5.1. Los métodos de la evaluación económica Entre los métodos para evaluar económicamente un proyecto de inversión, existen de dos tipos: • Los estáticos, y • Los dinámicos.

El análisis de las decisiones de inversión

287

Los primeros son aquellos que no consideran para hacer el análisis ni el valor cronológico ni el valor adquisitivo del dinero. Los métodos estáticos no tienen en cuenta los momentos en que se producen los distintos flujos de caja. El dinero percibido en momentos diferentes recibe un mismo tratamiento. La consecuencia es que todos estos métodos son prácticos y sencillos de aplicar, pero pueden ser mal interpretados. Son métodos aproximados que sufren grandes limitaciones. Los métodos dinámicos tienen en cuenta los momentos en que se producen los flujos de caja, que se hacen comparables actualizándolos todos a un mismo dado. Estos procedimientos son mucho más precisos y tienen la ventaja fundamental de que permiten su comparación con toda la problemática del coste de capital. Aunque son varios los métodos a utilizar bajo cualquiera de ambas modalidades, por efectos prácticos nos limitaremos a exponer tres de ellos, por entender que son los más utilizados por los directivos empresariales. Estos métodos son:

Los métodos de evaluación económica • El período de reembolso (pay back). • El valor actual neto (VAN). • La tasa interna de rentabilidad (TIR).

Estando referido el primero a medir la liquidez y los dos siguientes a evaluar la rentabilidad de cada proyecto de inversión. Para el caso de los últimos métodos, es preciso considerar el efecto de la actualización del valor del dinero en el tiempo. Todo directivo empresarial sabe instintivamente que el dinero que se recibe en el futuro no tiene el mismo valor que el dinero que se tiene hoy. Por eso no se deben realizar comparaciones directas entre cantidades de dinero que vencen en periodos diferentes de tiempo. Como se indica en el cuadro 7.7, se utiliza un método que expresa todos los cash-flows en un mismo periodo específico de tiempo, que suele ser casi siempre el periodo 0 como el más elegido. Una vez puestos todos los flujos de fondos –tanto los absorbidos o desembolsados como los generados– en un mismo periodo, los valores presentes de las unidades monetarias ya son comparables directamente. Ello ha sido posible al utilizar el concepto de “valor temporal del dinero”, que no habría que confundir con el concepto de valor adquisitivo del dinero.

288

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

7.5.2. Valor temporal del dinero Una unidad monetaria de hoy no tiene el mismo valor que una unidad monetaria de dentro de un año, porque la unidad monetaria de hoy se puede invertir en una operación financiera y obtener un rendimiento, por lo que dentro de un año se tendrá la unidad monetaria más los intereses. Es decir, el valor cronológico del dinero es el efecto asociado a la rentabilidad del dinero por el efecto de lo que se llama capitalización y de su proceso inverso que se conoce como actualización. Veamos cada uno de ellos: • Capitalización El proceso de capitalización estriba en calcular la cantidad futura equivalente a una cantidad que se dispone hoy.

Si se capitaliza un volumen de fondos inicial C0, en el período 0, al cabo de una año se habrá convertido en el capital C1 que será igual al capital que teníamos C0 más los intereses producidos durante ese año k.C0, donde k es la tasa de interés anual a la que se ha colocado el capital C0. Es decir, matemáticamente se cumple la ecuación: C1 = C0 + C0 × k = C0 (1 + k) Análogamente, el capital C1, en el período 1, al cabo de un año se habrá convertido en el capital C2, que será igual al capital inicial C1 más los intereses generados en ese periodo k.C1. Como además, según acabamos de ver, C1 es igual a C0 que multiplica el factor (1+k), se puede relacionar el capital al final del período 2, C2 con el capital del período inicial C0, según la expresión siguiente: C2 = C1 + C1 × k = C1 (1 + k) = C0 (1 + k) (1 + k) = C0 (1 + k)2 Este mismo razonamiento puede hacerse para los capitales de los períodos siguientes, llegando a la expresión que liga el capital del período 0 con el capital del período n, mediante la siguiente expresión: Cn = C0 (1 + k)n

El análisis de las decisiones de inversión

289

Es decir, el capital dentro de n períodos, Cn, es igual al capital inicialmente invertido, C0, multiplicado por el factor (1 + k) elevado a la potencia n, que se denomina factor de capitalización Con este proceso de interés compuesto, los intereses intermedios obtenidos se acumulan al capital inicial, con lo que, a su vez, originan intereses en los períodos siguientes. Los capitales C0 y Cn son equivalentes entre sí porque en términos financieros es indistinto disponer hoy del capital C0 que de Cn en el año n. • Actualización La actualización es el proceso inverso a la capitalización. Es decir, la actualización consiste en calcular la cantidad actual que equivale a una cantidad futura que se espera obtener. CUADRO 7.7 LA ACTUALIZACIÓN DE LOS CASH FLOWS Proyecto inversión X AÑOS – Desembolso

1 1. 2. 3. 4. 5.

.................. .................. .................. .................. ..................

Cash-Flows

Cash-Flows actualizados (1)

+ CF1 + CF2 + CF3 + CF4 + CF5

Cash Flows actualizados Periodo por periodo los cash flows operativos se van actualizando transformándose en unidades monetarias del año 0. Las cantidades separadas de cada periodo ya se pueden totalizar en el año 0 para dar una cantidad total que puede ser comparada directamente con el desembolso inicial. La fórmula general de actualización será el sumatorio de i 0 1,2, … n: i=n

CFn

∑ (1+ k )n i=l

siendo n = 1,2, … n.

290

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Un capital de dentro de un año C1, traído al momento actual, se actualiza mediante la expresión: C0 =

C1 (1 + k )

Análogamente, un capital de dentro de dos años se actualiza mediante la ecuación: C0 =

C2 (1 + k )2

Por el mismo procedimiento, un capital futuro de dentro de n años se actualiza a través de la expresión: C0 =

Cn (1 + k )n

Es decir, para traer hasta el momento actual, C0, un capital de dentro de n períodos, Cn, se multiplica por el factor 1/(1 + k) elevado a la potencia n, que se denomina factor de actualización. El proceso de actualización, por el cual se traen al momento actual capitales futuros, también se conoce con el nombre de técnica de descuento, al factor de actualización como factor de descuento y a la tasa k de actualización como tasa de descuento. La razón es porque 1 / (1 + k) cuando k es un valor positivo, siempre es menor que la unidad. Por eso se dice que un capital futuro “se descuenta” al llevarlo al momento actual. Esta circunstancia es interesante en el análisis de inversiones, ya que produce un efecto amortiguador en los errores que puedan cometerse en las previsiones de los últimos años del horizonte temporal. En efecto, el cálculo del movimiento de fondos se basa en una serie de estimaciones; cuanto más lejano sea el horizonte de estimación mayor es la probabilidad de introducir errores en las previsiones económicas. Estos errores tienen una mayor incidencia en el cálculo de la rentabilidad, ya que se encuentran alejados en el tiempo del momento actual y su efecto se ve amortiguado por la actualización. Este es el motivo por el cual tampoco debe perderse mucho tiempo en afinar excesivamente los valores de realización. Una representación de esta actualización es la que se incluye en el cuadro 7.7. • Un ejemplo de actualización Por ejemplo, si se han de cobrar 110 euros dentro de un año y la tasa de actualización anual es del 10%, se percibirá una cantidad cuyo valor actual es de 100 euros.

El análisis de las decisiones de inversión

VALOR ACTUAL =

291

110 110 Valor futuro = = = 100 euros 1 + tasa anual actualización 1 + 0, 10 1, 10

Es decir, que es lo mismo cobrar 110 euros dentro de un año que percibir 100 euros hoy. Del mismo modo, si se han de cobrar 121 euros dentro de dos años y se sabe que la tasa anual de actualización es del 10%, el valor actual será:

VALOR ACTUAL =

121 121 = = 100 euros 2 (1 + 0, 10 ) 1, 21

Este factor puede obtenerse muy fácilmente con la ayuda de las tablas financieras, tal y como se incluye un resumen de las mismas en el ANEXO a este capítulo. En las mismas puede observarse cómo el factor de actualización de un valor futuro a 2 años y con una tasa de actualización del 10% es igual a 0,826446.

7.5.3. El valor adquisitivo del dinero Este valor viene definido por el impacto de la inflación. La evaluación económica depende de cómo afecte la inflación al movimiento de fondos. El cálculo del CFO debe incorporar el efecto de la inflación, es decir, debe calcularse en moneda corriente, frente al planteamiento de efectuar los cálculos en moneda constante, o sea, sin inflación. • Moneda (euros) corriente: Con inflación. • Moneda (euros) constante: Sin inflación. El efecto inflacionario es sumable al valor cronológico del dinero. Una de las principales razones es que permite un mejor dimensionamiento financiero del proyecto y de las necesidades de fondos que va a requerir en especial las de capital circulante. Otro importante motivo es que cuando se estudie la financiación del proyecto, en el cálculo del cash-flow de la deuda (CFD) se incorpora siempre la inflación, ya que los tipos nominales de interés bancario de las operaciones de préstamo incluyen la inflación. Es decir, el cash flow de la deuda se proyecta siempre en moneda corriente. Para determinar el cash flow final (CFT), también llamado cash flow libre porque es el movimiento de fondos que libera el proyecto poniéndolo a disposición del inversor, se efectúa la agregación del cash flow operativo y del cash flow de la deuda. Por un criterio de coherencia, el CFO debe calcularse también en euros corrientes para, así, poderlo sumar en unidades monetarias homogéneas con el CFD para obtener el CFF, tal y como se detalla en el cuadro 7.8.

292

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

CUADRO 7.8 LA VALORACIÓN DE UN PROYECTO DE INVERSIÓN Análisis entorno – Mercado – Tecnología – Producción – Legal

Análisis estratégico – Compatibilidad objetivos – Riesgo estratégico – Otros factores cualitativos

– RRHH – Logística – Localización – Competencia

Análisis económico – Liquidez – Rentabilidad – Riesgo económico

CFO

Análisis Flujos Operativos

CFD

Análisis Flujos de la Financiación Externa

CFT

Evaluación Flujo Total de Cash Flows Operativos y Financieros

DECISIÓN

El análisis de las decisiones de inversión

293

La inflación debe tratarse en el análisis como una variable más, de la que habrá que estimar cuál será su evolución futura a lo largo de la vida útil del proyecto y si tendrá una incidencia igual o distinta en los precios de cada una de las restantes variables del proyecto. Cuando la inflación afecta por igual a las salidas de fondos y a las entradas, su impacto se neutraliza. En un entorno inflacionario estable y de valores bajos, como es el caso del área del euro, la tasa de inflación es una variable cuyos efectos en el análisis de los proyectos de inversión son poco significativos.

7.5.4. El proceso de valoración económico-financiera Cabría resumir este capítulo indicando cómo, tal y como se indica en el cuadro 7.8, el proceso de valoración económico-financiera se debe dividir en tres fases diferentes, aunque complementarias: • Evaluación CFO Correspondiente a la evaluación de la rentabilidad de los flujos económicos provenientes de la explotación operativa del proyecto, sin considerar cuáles sean las diferentes alternativas posibles para su financiación. • Evaluación CFD Correspondiente al cálculo de los flujos de la financiación ajena que se relaciona para el proyecto. • Evaluación CFT Correspondiente a la evaluación combinada, tanto de los flujos operativos (CFO) como financieros (CFD) del proyecto.

7.6. El caso de la empresa DEREFERENCIA La empresa DEREFERENCIA, a la vista de sus buenos resultados de gestión decide embarcarse en un nuevo proyecto empresarial, que le supondría crear una nueva sociedad (sociedad vehicular del proyecto) con un capital de 60.000 euros que tendría que desembolsar íntegramente, ofreciendo a otra empresa de las más relevantes en el sector, con la que se asociaría para llevar adelante el nuevo proyecto de inversión, una participación del 40% en el capital de la nueva sociedad a constituir con el nombre de INVERTISA. La entrada en el accionariado del nuevo socio sería mediante una ampliación de capital de 40.000 euros, pagando una prima de emisión de 100.000 euros. A cambio,

294

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

se compromete a repartir el máximo dividendo anual que permita la legislación vigente durante los diez próximos años. La empresa que se asociaría en este nuevo proyecto mantiene una posición de liderazgo en el sector, alcanzando una cuota de mercado superior al 14% frente al 115 de su principal competidor. En el sector operan de forma directa o indirecta casi un centenar de empresas, cuyo volumen de facturación asciende a cerca de 15 millones de euros.

7.6.1. Los datos de referencia para los cálculos Los análisis previos sobre el nuevo proyecto han dado las siguientes referencias para los cálculos: • Demanda prevista Para el lanzamiento de este nuevo proyecto INVERTISA, se ha encargado una rápida prospección del mercado cuyas principales conclusiones obtenidas son las siguientes: ✓ La demanda total del producto en el mercado se estima que podría alcanzar de forma estable las 35.000 unidades anuales desde el primer año de actividad. ✓ El precio de venta previsto ascenderá a 50 euros por unidad. ✓ Las ventas que se espera conseguir en los dos primeros años de producción representan el 10% y el 20%, respectivamente, de la cuota de mercado, estimándose que a partir del tercer año de fabricación se mantendrá un 40% de la demanda total. • Inversiones previstas y desembolsos ✓ En activos fijos. Para la fabricación del nuevo producto se ha pensado construir una nueva nave, aprovechando un terreno propiedad de la empresa DEREFERENCIA. Este terreno se adquirió en su día por 100.000 euros y, debido a la revalorización experimentada por el suelo en su zona, podría venderse por 120.000 euros netos de no acometerse este proyecto. Esta tendencia se estima que podría mantenerse durante los próximos años, previéndose que dicho terreno podría alcanzar el valor de los 220.000 euros netos al cabo de 7 años. La inversión en inmovilizado que se estima necesaria para el funcionamiento de las nuevas instalaciones ascendería a: • 100.000 euros por la edificación. • 90.000 euros por los equipamientos y la maquinaria.

El análisis de las decisiones de inversión

295

• 10.000 euros por el mobiliario y los enseres. • 40.000 euros por los equipos informáticos. ✓ En activos circulantes. Además, el fondo de maniobra que se precisaría cuando la instalación y fabricación del producto se encuentre a pleno rendimiento sería de 40.000 euros • Vidas útiles El plazo previsto para la construcción de la nave y la instalación de la maquinaria es de un año hasta que se inicie la puesta en marcha de la fábrica. La vida útil de la maquinaria se estima en 6 años, con un valor residual de 20.000 euros. Como la nave a construir sería específica para la fabricación del nuevo producto, se estima que no se le podría asignar ningún uso alternativo y, por consiguiente, una vez finalizada la actividad de INVERTISA, tendría que ser reducida a un coste de demolición similar a su valor residual de chatarra a dicha fecha. El mobiliario y los equipos informáticos podrían sin embargo enajenarse al cabo de los 7 años por un valor residual de 3.000 y 2.000 euros, respectivamente Por sus especiales características se supone que igualmente, al cabo de los 7 años, el nuevo producto a fabricar y vender, quedaría obsoleto en el mercado, debiendo sustituirse por otro nuevo con renovada tecnología • Costes de explotación previstos Los estudios previos de costes ponen de manifiesto que los costes totales de la explotación serían: • Gastos de prospección de mercado, que ya están terminados antes del lanzamiento de INVERTISA, y que han ascendido a 8.000 euros. • Gastos de lanzamiento, promoción y publicidad del nuevo proyecto: 15.000 euros el primer año de la explotación. 25.000 euros el segundo año de la explotación. • Costes de las operaciones, incluyendo: materias primas, mano de obra, gastos generales y gastos generales operativos, que ascenderían a: 110.000 euros el primer año de la explotación. 230.000 euros el segundo año de la explotación. 475.000 euros anuales y de forma prácticamente estable en los años posteriores. • Dotación a la amortización de los activos fijos: se realizaría de forma lineal durante los 6 años de su vida útil.

296

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Se supone que el tipo impositivo medio durante todo el período ascendería al 35%, considerando además que para la empresa DEREFERENCIA su coste de oportunidad de la inversión (o el WACC o CMPC) lo tiene fijado en un 10%.

7.6.2. Propuesta de análisis En primer lugar, se debería calcular la corriente del movimiento de fondos de las operaciones dentro del horizonte temporal que se debería establecer en los 7 años indicados, teniendo en cuenta que la vida útil de la maquinaria se calcula en 6 años a partir del primer año de entrada en funcionamiento de la explotación. Es aconsejable que en este análisis se concrete inicialmente al cálculo económico sin incorporar la financiación del proyecto a través de la sociedad vehicular, lo que permitiría conocer la rentabilidad económica del negocio en orden a asegurar su viabilidad económica al margen de los efectos sobre el mismo de la financiación que siempre planta una mejora de dicha rentabilidad por el escudo fiscal de los intereses o gastos financieros. • El cálculo de los fondos absorbidos Se debería establecer la siguiente diferenciación práctica: ✓ Terrenos: Lo más habitual es que se adquieran en el inicio del proyecto, por lo que en el momento cero deberían figurar por su precio de adquisición, con independencia de si se paga al contado o se paga a plazos, puesto que, como se ha indicado, la financiación y su efecto se incorporarían posteriormente. En el caso concreto de este proyecto, es cierto que el terreno lo incorpora la empresa DEREFERENCIA que ya lo posee en propiedad, pero aunque ello no suponga desembolso alguno, sí existe un coste de oportunidad claro, puesto que si dicha empresa no lo incorporase al nuevo proyecto, tendría la alternativa de venderlo a terceros. Por ello, como el terreno se inmovilizaría en el nuevo proyecto, éste absorbería un fondo equivalente a dicho coste de oportunidad, que es de 120.000 euros, con independencia de que en su día fuese adquirido por 100.000 euros. Por otro lado, su valor de realización al finalizar la vida útil del proyecto se mantendría como mínimo en su valor contable, pues se supone que los terrenos no se deprecian y en consecuencia tampoco son objeto de amortizaciones. Como se ha estimado que en cualquier caso dicho terreno podría venderse al cabo de los 7 caños de desarrollo del proyecto por un importe de 220.000 euros, este importe neto resultante de la revalorización estimada es el que se debería considerar como un ingreso al final de dicho período.

El análisis de las decisiones de inversión

297

✓ Instalaciones: Para INVERTISA el valor de la construcción de la nave se estima en 100.000 euros al final del período 1. Es obvio que si se tuviera más información sobre el calendario de construcción de la nave y de sus correspondientes certificaciones de obra, se podría establecer un reparto temporal de la inversión más ajustado, llevando al momento cero aquella parte de la inversión más próxima a ese momento del tiempo. Tal y como se ha indicado, en los estudios previos se ha considerado que al final de los 7 años se considera que esta nave, construida específicamente para el proyecto, no tendría ningún valor residual o de realización. ✓ Otros activos fijos: Para todos los restantes activos fijos se considera que el desembolso se realizaría al final del año 1, considerándose igualmente que al final de los 7 años se podrían vender por sus respectivos valores residuales netos, es decir, una vez calculado el efecto sobre dichos activos de sus correspondientes amortizaciones. ✓ Gastos de estudios previos, lanzamiento y publicidad: En el caso de estos gastos habría que diferenciar claramente entre dos tipos de gastos: Por un lado estarían los gastos previos de análisis y estudios en los que la empresa DEREFERENCIA ya ha incurrido en el pasado por un importe de 8.000 euros, que son los que a efectos de los cálculos sobre evaluación de proyectos de inversión se consideran como “costes hundidos” por ser irreversibles, se pusiera o no en funcionamiento el nuevo proyecto. En consecuencia se debería suponer que ya la empresa DEREFERENCIA los habrá llevado contablemente contra su cuenta de resultados, y no deberían formar parte, por tanto, de los costes de oportunidad a imputar como fondos absorbidos al nuevo proyecto, salvo que los resultados del estudio pudieran venderse en el mercado a alguna otra empresa interesada en un proyecto similar. En el caso de los gastos de lanzamiento y publicidad a realizar en los dos primeros años de la explotación del proyecto vehiculizado a través de la nueva empresa INVERTISA, la nueva contabilidad de los Planes Contables Españoles (PGC07) impide o dificulta su activación o reparto a lo largo de varios años, desapareciendo su consideración anterior de “gastos plurianuales”, por lo que deberían llevarse íntegramente contra las respectivas cuentas de explotación de la sociedad vehicular en cada ejercicio en que se devengan o desembolsan. ✓ Inversión en fondo de maniobra o capital circulante: Todas las partidas del capital circulante, tanto las de existencias como las de cuentas a cobrar a clientes, cuentas a pagar a proveedores y tesorería por su propia naturaleza, están siempre vinculadas a los niveles de actividad de la explotación, generando flujos de fondos en todos los períodos intermedios del horizonte temporal desde el inicio de la explotación. Es decir, si aumentan las ventas lo normal es que aumenten

298

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

igualmente cada una de las partidas del capital circulante. Ahora bien, debe destacarse que estas cifras de flujos no son los valores del balance en cada período, puesto que en el balance contable lo que se refleja es la inversión acumulada y no la “inversión incremental” correspondiente a cada período de la vida útil. De lo que se trata es de prever los desembolsos monetarios de cada período destinados al capital circulante, que es lo que se entiende por inversión incremental. Así, en el caso de INVERTISA, hay que considerar que las necesidades de capital circulante ascenderán a un total de 40.000 euros, pero cuando el proyecto alcance el nivel de pleno rendimiento, es decir, de fabricación y ventas, previsto para el cuarto año de la explotación, por lo que habría que considerar en los ejercicios de explotación anteriores, las inversiones en capital circulante irían vinculadas proporcionalmente a los respectivos niveles de ocupación y fabricación. A partir del año 4 se encontraría invertido todo el volumen de capital circulante, por lo que en los 2 años siguientes no se requeriría absorber más fondos por este concepto. Por otro lado, como valor de realización de las partidas de capital circulante es habitual tomar el mismo importe invertido en cada período, estimándose que todos los productos existentes en los almacenes se terminarán vendiendo por su precio de coste, y que además se cobrarán todas las cuentas a cobrar de los clientes y que se pagarán todas las cuentas a pagar a los proveedores. En el cuadro 7.9 se resume tanto el cálculo de los fondos absorbidos como de los fondos generados por el proyecto INVERTISA. CUADRO 7.9 MOVIMIENTO DE FONDOS OPERATIVOS (CFO) INVERTISA 0 Terrenos Edificio Maquinaria Mobiliario Equipos informáticos

(120)

Inmovilizado material

(120)

1

2

3

4

5

6

220 0 13 3 2

(100) (90) (10) (40) (240)

Capital circulante

7

238 (10)

(10)

(20)

(10)

(10)

(20)

0

0

278

Ventas Costes de operación Costes de lanzamiento Amortización

175 (10) (15) (40)

350 (230) (25) (40)

700 (475)

700 (475)

700 (475)

700 (475)

(40)

(40)

(40)

(40)

Beneficio antes de impuestos (EBIT) Impuesto de Sociedades

10 (4)

55 (19)

185 (65)

185 (65)

185 (65)

185 (65)

Fondos absorbidos

(120)

(240)

40

Beneficio después de impuestos

7

36

120

120

120

12

Fondos generados

47

76

160

160

160

160

CFO anual

(120)

(240)

37

66

140

160

160

438

CFO acumulado

(120)

(360)

(323)

(257)

(117)

43

203

641

El análisis de las decisiones de inversión

299

7.6.3. El cálculo de los fondos generados Con respecto a los fondos generados, igualmente en el cuadro 7.9 se incluye el cálculo de las correspondientes cuentas de explotación previstas para cada ejercicio a lo largo del horizonte temporal y desde el momento que se considera que se inicia la fabricación y venta de los productos. En el citado cuadro se observa cómo: ✓ No se han incluido los respectivos gastos financieros. ✓ La amortización afecta únicamente al movimiento de fondos en la medida en que afecta al impuesto de sociedades, que sí es una salida de fondos. Como hipótesis simplificadora para los cálculos podemos decir que los fondos se generan al final de cada período, aunque en la realidad su generación se corresponda con un desarrollo lineal o uniforme, o de cualquier otra índole, a lo largo del ejercicio. ✓ Los ingresos por ventas: Los ingresos por ventas de cada período se obtendrían de multiplicar las unidades que se espera vender cada año por sus correspondientes precios de venta. ✓ Los costes operativos: Se obtendrían conforme a las estimaciones realizadas para cada uno de los ejercicios, considerando a su vez la vida útil de los activos a efectos del cálculo de las correspondientes dotaciones a amortizaciones. ✓ El EBIT: En este supuesto de cálculo el EBIT (BAIT) coincide con el cálculo del EBT (BAT) al no incorporarse los gastos financieros, pudiendo apreciarse que el proyecto genera beneficios desde el primer ejercicio de actividad operativa. Sumadas al BN, las dotaciones para amortizaciones se obtendría para como período del horizonte temporal el valor de los fondos generados por el proyecto, que equivaldría al cash flow operativo (CFO) del mismo, pero sin tener en cuenta el efecto de los gastos financieros por la alternativa de financiación que se estableciera para dicho proyecto. En la última línea del citado cuadro 7.9 se resume la evolución de los CFOS de forma acumulada a lo largo de todo el horizonte temporal, tanto de los fondos absorbidos como de los fondos generados. Además en el cuadro 7.10 se detalla el correspondiente desarrollo de la liquidez del proyecto, es decir, el Estado de Tesorería, en el que se pueden apreciar las necesida-

300

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

des de recursos líquidos que requiere el proyecto, así como los momentos del tiempo en que resultan necesarios. Esta información es de gran interés porque permite estimar una correcta dimensión estrictamente financiera del proyecto, a fin de optimizar su estructura financiera y los costes inherentes a la misma CUADRO 7.10 ESTADO DE TESORERÍA INVERTISA

Saldo inicial (I)

0

1

2

3

4

5

6

7

0

0

(240)

(204)

(138)

2

162

322

175

350

700

700

700

700

175

350

700

700

700

700

Capital social Préstamos a largo Créditos a corto plazo Ingresos por ventas Ingresos financieros Otros ingresos Total entradas (E)

0

Inmovilizado material Otro inmovilizado Capital circulante

0 240

(238) 10

10

20

(40)

Costes desembolsables

125

255

475

475

475

475

Impuesto de Sociedades

4

19

65

65

65

65

Amortización préstamos Intereses préstamos Amortización créditos Intereses créditos

Total salidas (S)

0

(240)

139

284

560

540

540

262

Saldo período (E – S)

0

(240)

36

66

140

160

160

438

Saldo final (E – S + I)

0

(240)

(204)

(138)

2

162

322

760

7.7. Tests y ejercicios prácticos del capítulo 1. Si una empresa PYME sustituye una máquina por otra con los últimos avances tecnológicos y mejora así su producción, se trataría en principio de: a) b) c) d)

Inversión estratégica. Inversión de renovación e innovación. Inversión de mantenimiento. Inversión de expansión.

El análisis de las decisiones de inversión

301

2. En una “pyme” el proceso de decisiones sobre proyectos de inversión debe ser responsabilidad de: a) b) c) d)

El departamento de contabilidad. El departamento comercial. La dirección general. El departamento de administración.

3. Los métodos de evaluación de proyectos de inversión deben aplicarse: a) b) c) d)

Antes de que el proyecto se ponga en marcha. Una vez que el proyecto se ha puesto en ejecución. Una vez que la inversión ya se ha materializado. Una vez que el proyecto ya ha iniciado su explotación.

4. El rendimiento es la fuente de beneficio necesario para compensar en una empresa a: a) b) c) d)

Exclusivamente a los prestamistas. Exclusivamente a los accionistas. A los prestamistas e inversores. A ninguno de ellos.

5. Cuando en un proyecto se habla de calcular los “fondos absorbidos” se está hablando de: a) Calcular los importes que la inversión va a generar en el futuro. b) Calcular el total de todos los importes desembolsados para que el proyecto entre en funcionamiento. c) Calcular el total de inversión en activos tangibles que requiere la inversión. d) Calcular el total de los gastos que el proyecto requiere cuando entre en explotación. 6. La amortización de los activos dentro de un proyecto de inversión debe considerarse: a) b) c) d)

Como un importe de la inversión a realizar. Como un concepto que debe disminuir los flujos de fondos generados. Como un concepto que debe sumarse a los flujos de fondos generados. No debe incluirse en el cálculo y evaluación de un proyecto de inversión.

302

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

7. La amortización tiene como requisito previo: a) b) c) d)

Que el bien esté en funcionamiento en la empresa. Que la empresa obtenga beneficios. Que el bien sea de muy larga duración. Que el bien sea productivo para la empresa.

8. La diferencia fundamental entre la inversión entre un activo fijo y un activo circulante a la hora de hacer una evaluación de un nuevo proyecto de inversión, es que esta última: a) Se materializará antes que la primera. b) Se materializará cuando la inversión se suponga que entrará en funcionamiento. c) Se materializará cuando ya el proyecto lleve como mínimo dos años en funcionamiento. d) Ninguna de las anteriores. 9. Cuanto mayor sea el horizonte temporal que se prevé para inversión: a) b) c) d)

Mayor será su posibilidad de incrementar su rendimiento. Menor será su posibilidad de incrementar su rendimiento. El horizonte es indiferente para conseguir un mayor o menor rendimiento Ninguna de las anteriores.

10. Supóngase una empresa que está estudiando la posibilidad de comprar una máquina para fabricar un nuevo producto y que se utilizará durante dos años y habrá que someterla a una revisión al final del primer año. ¿Cuándo habrá de considerarse que tiene lugar el coste de la inversión?: a) A principios del segundo año. b) A final del primer año. c) Durante el primer año. 11. Para la mejor evaluación de un proyecto de inversión será necesario que: a) La estimación de los cash flows futuros no tiene que ser demasiado precisa, siendo suficiente con calcular datos aproximados. b) La estimación de los cash flows futuros no es necesario que sea demasiado concreta, pero los cálculos sí deben ser matemáticamente correctos. c) La estimación de los cash flows futuros ha de ser lo más precisa posible y los cálculos matemáticamente correctos. d) Ninguna de las anteriores.

El análisis de las decisiones de inversión

303

12. El factor fundamental para decidir los años de viabilidad de un nuevo proyecto de inversión debería ser: a) b) c) d)

Los años de vida técnica de los activos tangibles invertidos. Los años de vida de dichos activos, según las tablas de amortización fiscal. La obsolescencia económica por razones de competitividad. Los años que la dirección general de la “pyme” considere más conveniente.

13. El comportamiento de los flujos de caja futuros, en general, sigue: a) b) c) d)

Un proceso determinista. Un proceso simple. Un proceso aleatorio. Ninguno de los anteriores.

14. Es importante diferenciar entre el cálculo del cash flow libre y el cash flow financiero porque: a) El primero permite evaluar la rentabilidad del proyecto al margen del efecto de la financiación. b) El primero permite evaluar la rentabilidad del proyecto al margen del efecto impositivo. c) El segundo es el que más interesa a los accionistas. d) Ninguna de las anteriores. 15. Si el descuento es la operación financiera inversa a la capitalización: a) El descuento es el cálculo de valores pasados a partir de una cantidad inicial de dinero y a un tipo de interés compuesto dado. b) El descuento es el cálculo de valores actuales a partir de cantidades disponibles en el futuro y a un tipo de descuento dado. c) El descuento es el cálculo de valores actuales a partir de cantidades disponibles en el futuro y a un tipo de interés compuesto dado. d) El descuento es el cálculo de cantidades futuras a partir de cantidades disponibles hoy y de un tipo de interés compuesto. 16. Por regla general, a mayor rentabilidad de una inversión se producirá que: a) Presentará un menor riesgo. b) Presentará un mayor riesgo.

304

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

c) Presentará una mayor liquidez. d) Son atributos que nunca van relacionados. 17. En el cálculo del coste del dinero se considera como factor de mayor influencia: a) b) c) d)

La pérdida de la posibilidad de reinvertir el dinero. La inflación del país. La evolución del PIB en el país. Ninguno de los citados.

Ejercicios sobre inversiones 1. Si una empresa realiza una inversión de 1.000 euros para la sustitución de un programa informático consiguiendo unas economías netas anuales después de amortizaciones e impuestos de 175 euros al año, durante un período de 8 años, la amortización se considera lineal durante dicho período. Determinar cuál es el importe del cah flow generado cada año: a) b) c) d)

175 euros. 250 euros. 300 euros. 325 euros.

2. Y en el mismo supuesto cuál sería el flujo neto de tesorería sin la actualización de los flujos: a) b) c) d)

1.300 euros. 1.400 euros. 1.500 euros. 1.600 euros.

3. Una empresa adquiere una máquina por un importe de 1.000 euros que reemplaza a una máquina vieja revendida por 100 euros, estimándose que proporcione un cash flow suplementario de 300 euros cada año por un período de 5 años. Calcular el cash flow suplementario al cabo de período: a) b) c) d)

600 euros. 1.000 euros. 1.300 euros. 1.500 euros.

El análisis de las decisiones de inversión

305

4. Supóngase ahora que, en el caso anterior, la adquisición y uso de la máquina nueva hace que se tenga que incrementar el fondo de maniobra o inversión en circulante en 150 euros. Determinar ahora el cash flow acumulado suplementario sobre la inversión realizada: a) b) c) d)

600 euros. 750 euros. 900 euros. 950 euros.

5. Si el interés del dinero en el mercado de capitales es del 5%, será preferible invertir 100.000 euros en un proyecto de inversión empresarial, desde una consideración estrictamente financiera, siempre que sus beneficios o ahorros sean superiores a la cifra de: a) b) c) d)

3.000 euros. 4.000 euros. 5.000 euros. 8.000 euros.

6. Una empresa realiza una inversión de 1.000 euros que durante 2 años le van a proporcionar un cash flow de 600 euros cada año. Estableciendo un tipo de descuento del 10%, determinar cuál sería el flujo de cash flow actualizado por encima del desembolso inicial: a) b) c) d)

35 euros. 41 euros. 49 euros. 53 euros.

7. A un tipo de interés del 12 por ciento, el factor de descuento a 6 años es 0,507. ¿Cuánto valdrán 0,507 euros en 6 años si se invierten al 12%?: a) b) c) d)

1,00 euros. 1,50 euros. 2,00 euros. 2,50 euros.

306

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

8. Si el valor actual de 139 euros es 125 euros, ¿cuál es el factor de descuento?: a) b) c) d)

0,789. 0,798. 0,897. 0,899.

9. Si el factor de descuento a 8 años es 0,285, ¿cuál es el valor actual de 596 euros a recibir dentro de 8 años?: a) b) c) d)

170 euros. 175 euros. 180 euros. 185 euros.

10. Si el coste de capital es el 9%, ¿cuál es el valor actual de 374 euros a pagar en el año 9?: a) b) c) d)

170 euros. 171 euros. 172 euros. 173 euros.

Bibliografía de ampliación Parte de los comentarios incluidos en este capítulo se han basado en el contenido de los libros que se indican a continuación y que pueden ser utilizados como bibliografía de ampliación: BREALEY, Richard A. y MAYERS, Stewart C. (1993): Fundamentos de financiación empresarial. McGraw-Hill. DE JAIME ESLAVA, José (2009): Curso de control, evaluación de inversiones y valoración de empresas. CEPADE. DÍEZ DE CASTRO, Luis T. y LÓPEZ PASCUAL, Joaquín (2001): Dirección financiera: planificación, gestión y control. Prentice Hall. MORALES-ARCE MACÍAS, Rafael (1998): Economía de la empresa. Inversión. UNE. SUÁREZ SUÁREZ, Andrés S. (1979): Decisiones óptimas de inversión y financiación en la empresa. Ediciones Pirámide.

Capítulo 8 El análisis de la rentabilidad de los proyectos de inversión 8.1. Método del valor actual neto (VAN). 8.2. Método de la tasa interna de rentabilidad (TIR). 8.3. Análisis comparativo entre el VAN y el TIR. 8.4. Método del periodo de recuperación (Pay-Back). 8.5. El cálculo del cash-flow de la deuda (CFD) o cash-flow financiero. 8.6. El riesgo económico de las inversiones. 8.7. El caso de la empresa DEREFERENCIA. 8.8. Tests y ejercicios prácticos del capítulo.

8.1. Método del valor actual neto (VAN) Es quizás el método conceptualmente más perfecto para evaluar la rentabilidad económica de un proyecto de inversión. El método parte de fijar una determinada tasa de actualización o descuento (K) para establecer la actualización de los cash-flows generados en cada periodo al año 0. En base a la citada tasa de actualización (K), si el valor actual de los cash-flows generados (VAN) es mayor que el desembolso inicial, significará que el proyecto tiene una rentabilidad positiva y será desaconsejable cuando dicho valor actual (VAN) sea menor que el desembolso inicial. Es decir:

El método del VAN VAN > Io = VAN positivo = proyecto rentable VAN < Io = VAN negativo = proyecto rechazable Siendo: VAN = valor actual (al año 0) de los cash-flows operativos de cada periodo. Io = valor del desembolso inicial en el año 0.

Evidentemente, en este método del VAN que un proyecto pueda ser considerado como rentable (VAN+) o como no rentable (VAN–) dependerá directamente de la tasa de descuento o actualización (K) que la empresa haya elegido para la evaluación del proyecto, y que deberá por consiguiente representar la tasa mínima a la que esté dicha empresa dispuesta a invertir sus capitales.

310

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

8.1.1. El cálculo del VAN para un proyecto concreto Veamos ahora cómo funciona el VAN para evaluar en la práctica un proyecto concreto. Sea el caso del proyecto del cuadro 8.1. que reducimos a tres años de horizonte temporal para simplificar. Se fija además una tasa de descuento (K) del 10%. Según se aprecia en el cuadro, al cash-flow operativo de cada año se le aplica el factor de descuento del 10% correspondiente a cada año, según las tablas de conversión que se incluyen como anexo en este capítulo (o bien, más sencillo, aplicando una simple calculadora financiera). El factor de descuento para un año al 10% es de 0,909. Para dos años es de 0,826. Y para tres años es de 0,751. Multiplicados los CFO por su respectiva tasa de descuento, se obtiene su equivalencia de valor en el año 0. Así el CFO de 1.500 euros del primer año se convierte en su equivalente de 1.364 en el año 0. Los 3.500 euros del segundo año se quedan en 2.893 euros valorados al año 0. Y los 1.400 euros del tercer año equivalen a los 1.052 del año 0. Sumados todos los CFO actualizados al año 0 da una cifra total de 5.309 euros, que sería el valor actual de los CFO. Comparando dicha cifra con los 5.000 euros de desembolso, da un valor actual neto (VAN) de 309 euros en positivo, lo que equivaldría a decir que la inversión, de realizarse, sería rentable.

8.1.2. El cálculo del VAN para la inversión en maquinaria Si aplicáramos ahora el mismo método a la inversión de la maquinaria que se especificaba en el cuadro 7.6. del capítulo anterior, tendríamos que si fijábamos igualmente una K del 10 por 100, el VAN de la inversión de referencia sería: Año

Desembolso

0 1 2 3 4 5

– 180.000

Cash-flow + 59.800 + 59.800 + 59.800 + 59.800 + 59.800

Se calcula a partir de la siguiente expresión: 5

VAN = −18.000 + 59.800∑ i=1

1 (1 + 0, 1)i

que resuelta proporciona un: VAN = –180.000 + 59.800 × 3,7908 = +46.689,8 euros.

El análisis de la rentabilidad de los proyectos de inversión

311

CUADRO 8.1 EL CÁLCULO DEL VAN Y LA TIR 0

1

2

3

Cash-flows operativos de cada año

1.500

3.500

1.400

Factores de descuento al 10%

0,909

0,826

0,751

Cash-flow actualizados

1.364

2.893

1.052

Inversión Inicial

– 5.000

Total cash-flow actualizados

+ 5.039 VAN = 5.039 € – 5.000 € POSITIVO

Cash-flows operativos anuales

1.500

3.500

1.400

Factores de descuento al 13%

0,883

0,783

0,693

Cash-flow actualizados

1.324

2.740

0,970

Factor descuento al 14%

0,887

0,769

0,675

Cash-flows actualizados

1.330

2.690

0,945

+ 39 €

VAN al 13 %

– 46 €

VAN al 14 %

Inversión Inicial

– 5.000

VAN

Tasa 10 ................

+ 309

Tasa 13 ................

+ 39

Tasa 13,5 .............

0

Tasa 14 ................

– 46 €

TIR

Para aceptar una inversión deberá tener un VAN positivo, lo cual significa que la valoración de los cash-flows (ganancia de la inversión) es superior al desembolso inicial de la misma (su coste). Entre dos proyectos será más rentable el que tenga un VAN superior. La mayor dificultad a la hora de aplicar este método radica en fijar el valor de la tasa de descuento. Según el valor que tome ésta, la inversión puede ser rentable o no.

312

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Así, por ejemplo, para un K = 20, el VAN de la inversión anterior resulta ser: VAN = –180.000 + 59.800 × 2,9906 = –1.162,1 euros Es decir, se debería rechazar.

8.2. Método de la tasa interna de rentabilidad (TIR) La tasa interna de rentabilidad (TIR) es el tipo de interés compuesto que retribuye al proyecto a lo largo del horizonte temporal. La TIR expresa la rentabilidad porcentual que se obtiene del capital invertido. El procedimiento para su cálculo estriba en definir la tasa de interés que anula la suma de los movimientos de fondos actualizados (CFO actualizados) al momento inicial del proyecto. Es decir, se usa la misma ecuación básica para el VAN que para la TIR, pero mientras en la primera la tasa de descuento se conoce, en la segunda el VAN es igual a cero y es necesario hallar el valor de r que haga dicho valor capital igual a cero. Es importante conocer la TIR, pues cuando esta tasa iguala al coste de capital, la inversión producirá beneficios; y si es menor, la inversión producirá pérdidas.

El uso de la TIR • Una inversión será aconsejable si su TIR es igual o mayor que el tipo de interés mínimo que se desea obtener. • Entre varios proyectos, la mejor alternativa será la que presente un TIR mayor.

Es decir, mientras que el VAN cuantifica el beneficio absoluto en euros que va a producir la inversión, la TIR informa del porcentaje de rentabilidad de la inversión. Con respecto a los tipos de interés a utilizar como TIR, una referencia ideal sería el coste medio del capital que tuviera establecido la empresa. Además, como las disponibilidades financieras que puede obtener una empresa son limitadas, se van eligiendo las inversiones que tienen mayor VAN hasta que se agota el presupuesto financiero. Es posible que si no hay en perspectiva proyecto de inversión alguno que proporcione un VAN positivo, la empresa colocará sus excedentes en el mercado financiero, lo que dará un VAN cero pero sin dejar recursos inactivos. De ahí que en ocasiones se tome como tasa de rentabilidad o interés calculatorio el rendimiento de la última inversión marginal, y en última instancia, el coste de oportunidad de capital.

El análisis de la rentabilidad de los proyectos de inversión

313

La decisión de rentabilidad con la TIR TIR > CMC = Proyecto rentable TIR < CMC = Proyecto no rentable Siendo: TIR = tasa interna de rentabilidad del proyecto. CMC = tasa de coste o rentabilidad mínima por debajo de la cual la empresa no invertirá (en general, coste medio del capital).

Con referencia a la reinversión de los flujos, este método supone que las cantidades positivas obtenidas de la inversión van a ser reinvertidas al mismo tipo de interés calculatorio. Sin embargo, el futuro presentará a la empresa un mercado financiero diferente del actual y también es posible que se presenten oportunidades de inversión con rendimientos distintos.

8.2.1. Un ejemplo de cálculo de la TIR Volvamos al ejemplo del cuadro 8.1. En dicho proyecto, establecida una tasa de descuento del 10% su VAN, salía positivo en 309 euros. Ahora bien, no se sabe cuál es la tasa interna de rendimiento que está dando el proyecto. Sabemos que será superior al 10%, pero no si será 12%, 13% o qué TIR presentará en concreto el proyecto. Ahora bien, para el cálculo de la TIR no hay un método matemático para obtenerla directamente. Hay que hacer ensayos con diferentes tasas hasta encontrar la solución, es decir, aquella que haga que el VAN = 0. Apliquemos en su primer ensayo una tasa de descuento del 13%. El resultado es el que se incluye en el citado cuadro 8.1. En el cuadro se observa que para una tasa del 13%, el VAN sigue siendo positivo en +39 €. Sin embargo, ensayando con el 14% ya se observa que el VAN es negativo en –46 euros. Por tanto, se puede concluir que la TIR del proyecto se encuentra entre el 13% y el 14%. Ensayando nuevamente llegaríamos a que dicha TIR se encuentra muy cerca del 13,5%, en la cual el VAN = 0. Dicha tasa del 13,5% es la que se denomina Tasa Interna de Rentabilidad (TIR). En la práctica, el cálculo de la TIR es a veces complejo y, a menos de que se disponga de una calculadora programable, se recomienda usar el sistema de prueba y error. Así, se calcula el VAN de la inversión para una tasa cualquiera, según el valor

314

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

del VAN que resulte se calculan nuevos VAN para diferentes tasas, hasta acotar con la suficiente exactitud el intervalo en el que se encuentra la TIR.

8.2.2. El ejemplo de la inversión en maquinaria Si aplicamos ahora este método al caso de la inversión en maquinaria que se ha expuesto anteriormente, a través del cuadro 8.2, puede apreciarse cómo se realiza el cálculo de la TIR. Partimos para los cálculos de que el VAN calculado para dicha inversión a una tasa de descuento del 10% ascendía a 46.689,8 miles de euros con signo positivo, dando un total de cash-flow actualizados a dicha tasa de 226.689, 8 miles de euros desde un total de 299.000 euros de CFO de cada año sin actualizar. Luego evidentemente la TIR debe estar situada muy por encima del 10%. Probando en primer lugar con una tasa de descuento (FD) del 19%, vemos que al actualizar a dicha tasa los CFO anuales el resultado es: Cash-flows operativos actualizados . . . . . . . . . Desembolso inicial. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

182.000 € 180.000 €

VAN al 19% . . . . . . . . . .

+ 2.000 €

Deduciendo, por consiguiente, que la TIR se encuentra no muy por encima de la tasa del 19%, pues recordamos que la TIR será aquella que haga que el VAN= 0. Probando con la tasa del 20% se obtiene que al actualizar los CFO: Cashflows operativos actualizados . . . . . . . . . . Desembolso inicial. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

178.831 € 180.000 €

VAN al 20% . . . . . . . . . .

–1.169 €

Es decir, el VAN es negativo. Luego la TIR del proyecto se encuentra comprendida entre el 19% y el 20%. Interpolando ahora entre ambos extremos, se obtiene que: TIR Proyecto = 19,7% Esto significa que si se acepta el proyecto, se obtendrá un interés compuesto sobre el capital invertido del 19,7 por 100 durante los cinco años de vida de la inversión. El cálculo del TIR de una inversión se simplifica sensiblemente cuando los cashflows son idénticos en todos los años. En este sentido, la tabla siguiente proporciona el valor actualizado equivalente a recibir una unidad monetaria durante n años para diversas tasas de descuento. En dicha tabla se puede comprobar que el valor actual de recibir una unidad monetaria al año durante cinco es de 2,9906 o 3,0576, según que se

El análisis de la rentabilidad de los proyectos de inversión

315

aplique una tasa de descuento del 20 o del 19 por 100, respectivamente. Dichos valores coinciden con los que figuran en la última línea de la segunda columna de los cuadros anteriores. En la siguiente se indica el procedimiento de cálculo a seguir cuando se utiliza la tabla siguiente. Cash-flow anual (1)

Número de años

Tasa de descuento

Valor actual de 1 euro al año durante 5 años

Valor actual (1) × (2)

59.800 59.800

5 5

19% 20%

3,0576 2,9906

182,844 178,830

La tasa interna de rentabilidad representa el tipo de interés compuesto que se percibe, durante la vida de la inversión, por la inmovilización del capital invertido, es decir, a qué interés se remunera el capital inmovilizado. Esto no significa que cada año la inversión genere un cash-flow que coincida exactamente con el interés que se tendría que percibir ese año según el concepto de interés compuesto. Quiere decir que el conjunto de cashflows de la inversión a lo largo de su vida es equivalente, en términos de rentabilidad económica, al conjunto de intereses y devolución del principal que se percibiría de hacer una imposición a interés compuesto a un plazo igual al de la vida de la inversión.

8.2.3. La hipótesis restrictiva del uso de la TIR De los cálculos realizados se deduce que en la determinación del TIR de una inversión se halla implícito un supuesto que debe ponerse de manifiesto, pues en ocasiones su aceptación invalida los resultados que se obtengan. Esta hipótesis de cálculo consiste en suponer que los cash-flows intermedios, generados en la explotación de la inversión, se reinvierten a un interés compuesto igual al propio TIR de la inversión. En efecto, supongamos la siguiente inversión: Año

Desembolso

Cash-flow anual

0 1 2

100 – –

– 60 60

El TIR de la misma es una K tal que satisface la siguiente ecuación: 100 =

60 60 + (1 + k ) (1 + k )2

Esta expresión es idéntica a: 100 (1 + r)2 = 60 (1 + r) + 60

316

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

CUADRO 8.2 LA TIR DE UNA INVERSIÓN EN MAQUINARIA

Inversión total al inicio año cero . . . . . . . . . . . . . . . . . .

–180.000 €

Años

CFO de todo el año

FD 19% (1)

CFO actualizados

FD 20% (2)

CFO actualizados

1 2 3 4 5

59.800 59.800 59.800 59.800 59.800

0,840 0,706 0,593 0,498 0,419

50.249 42.230 35.485 29.822 25.056

0,833 0,694 0,578 0,482 0,401

49.831 41.525 34.606 28.835 24.033

299.000

182.842

178.831

(1) FD 19% : Valores de tasa de descuento a aplicar por cada 1 u.m. (1 euro) según las tablas. (2) FD 20% : Valores de tasa de descuento a aplicar por cada 1 u.m. (1 euro) según las tablas.

La cual, en vez de actualizar los cash-flows al año 0, lo hace al final del año 2. Los 100 euros iniciales se han convertido en 100 (1+r)2, y los 60 correspondientes al cashflow del año 1 se actualizan a la misma tasa r. Es decir, se supone que el cash-flow intermedio se va a reinvertir con la misma rentabilidad que la de la inversión. Por ejemplo, supongamos que se ofrece a una empresa la inversión del siguiente cuadro, en el cual aparecen, junto al calendario del proyecto, los tipos de interés a los que se estima que podrá invertir la empresa en cada uno de los próximos años.

Año

Desembolso

Cash-flow anual

Rentabilidades de las oportunidades futuras de inversión en %

0 1 2 3 4

100 – – – –

– 40 40 40 40

– 10 15 13 –

El TIR de la inversión, según el método normal, se deduce de la siguiente expresión: 4

40 1 ( i=1) (1 + r )

100 = ∑ Y resulta ser igual a 21,86 por 100.

El análisis de las decisiones de inversión

317

Sin embargo, si se considera que los cash-flows intermedios se revertirán al interés que se indica para cada año, la rentabilidad del proyecto será: 100 (1 + r)4 = 40 (1 + 0,1)3 + 40 (1 + 0,15)2 + 40 (1 + 0,13) + 40 Es decir: r = 17,6% Lógicamente, la segunda r es inferior a la primera, debido a que los tipos de interés a los que se reinvierten los cash-flows intermedios en el segundo caso son inferiores al 21,86 por 100 admitido implícitamente en el primer cálculo.

8.3. Análisis comparativo entre el VAN y el TIR Mientras que el método del VAN parte en su cálculo de valores absolutos, la TIR representa una tasa de rentabilidad en porcentaje. Como ya se ha señalado, en: El método del VAN • Se selecciona el tipo o tasa de interés de coste. • Se aplica dicho tipo a los flujos anuales de CFO para calcular su VAN. • Si el VAN es positivo, se considera que el proyecto es rentable. El método de la TIR • Se debe encontrar el tipo o tasa de interés que haga que VAN = 0. • Si dicha tasa supera a la tasa de coste, se considera igualmente que el proyecto es rentable.

En consecuencia, con el método de la TIR un proyecto será rentable si dicha TIR es mayor que la tasa de coste, que se identifica con la rentabilidad mínima por debajo de la cual la empresa no está dispuesta a invertir su dinero. Y en general ya hemos indicado que esta tasa de coste se suele identificar con el denominado coste medio ponderado de capital (CMPC), pues parece evidente considerar que todo nuevo proyecto de inversión deberá generar una rentabilidad como mínimo igual al coste de la financiación que necesita. En este sentido, la TIR y el VAN conducirán a la misma decisión siempre que la tasa K de actualización coincida con la tasa de coste que se emplee. Si el VAN es positivo, el proyecto es rentable y la TIR será mayor que K; pero si la TIR es mayor que K es también mayor que el coste de capital y el proyecto es también rentable de acuerdo con este criterio.

318

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

De ahí que, en condiciones ordinarias, el VAN y la TIR darán muchas veces en la práctica el mismo resultado para proyectos mutuamente excluyentes, y, además, ambos métodos dan normalmente la misma respuesta cuando se trata de saber hasta qué proyecto llegar en inversiones de activo fijo cuando existe una racionamiento de capital.

Ahora bien, en determinadas circunstancias ambos métodos pueden dar respuestas diferentes. Esto se debe a que los métodos se basan en diferentes supuestos acerca de la TIR apropiada para la reinversión de los rendimientos futuros esperados. En pura teoría los dos métodos evalúan aspectos distintos del conjunto de inversiones propuestas. El método VAN mide la rentabilidad absoluta de la inversión. El método del VAN supone que los rendimientos podrán ser reinvertidos a una tasa de interés igual al coste del capital. El método de la TIR supone que los rendimientos futuros esperados podrán ser reinvertidos a la misma TIR. Es decir, la elección correcta de uno u otro método dependerá, entre otras cosas, de que la tasa esté más cerca de la tasa a la cual pueda reinvertir la empresa. No obstante, la experiencia enseña cuánto tiene de teórico esta justificación, puesto que casi siempre los flujos de caja procedentes de las inversiones se invierten inmediatamente dentro del flujo general del negocio de la empresa y sólo el coste de capital de los recursos ajenos proporciona una cifra objetiva y segura por la cual guiarse.

8.3.1. La fórmula de equivalencia entre el TIR y el VAN Conceptualmente hablando, los comentarios realizados pueden ser confirmados a través del contenido del cuadro 8.3, esquemas en los que se observa claramente como el valor del VAN depende lógicamente de la tasa de descuento que se utilice. En el cuadro se observa cómo el VAN es negativo para el proyecto señalado cuando la tasa de descuento es del 10 por 100. Y que el TIR de esta inversión resulta ser 9,8 por 100, que, según la figura, coincide con la tasa que anula el VAN. El análisis de la última figura muestra que la aplicación de estos dos criterios a una inversión proporciona siempre idéntico resultado en cuanto a su aceptación: cuando el VAN sea positivo, el TIR será necesariamente superior a la tasa de descuento o tasa de corte, y la inversión se aceptará. La equivalencia del VAN y del TIR, al objeto de tomar una decisión del tipo aceptar-rechazar, se deduce también matemáticamente. Si Cfi es el cash-flow en el año i de una inversión y D es el desembolso inicial,

El análisis de la rentabilidad de los proyectos de inversión

319

CUADRO 8.3 LA EQUIVALENCIA ENTRE LA TIR Y EL VAN El proyecto de inversión Año

Desembolso

Cash-flow

0 1 2 3

100 – – –

– 40 40 40

Tasa de descuento

VAN

0 2 4 6 8 10

20 15,4 11 6,9 3,1 –0,5

320

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

n

Cfi 1 ( i=1) (1 + k )

VAN = –D + ∑ y n

Cfi 1 ( i=1) (1 + r )

0 = –D + ∑

donde k es la tasa de descuento y r la tasa interna de rentabilidad. Restando ambas fórmulas: n  Cfi Cfi  VAN = ∑  −  1 (1 + r )1  ( i=1)  (1 + k )

y, por tanto, el VAN será positivo si r es mayor que k, cero si r es igual que k, y negativo si r es menor que k. Los dos criterios conducen, pues, a la misma decisión para este tipo de inversiones (CF siempre positivo).

8.3.2. La TIR y el VAN en la selección de proyectos No obstante, cuando se trate de comparar proyectos de inversión alternativos, puede suceder que el orden establecido por el VAN sea diferente que el definido para la TIR, tal y como puede apreciarse del ejemplo del cuadro 8.4. Según los cálculos de este cuadro, se observa cómo el proyecto A tiene menor VAN (42,7 €) que el proyecto B (48,5 €) a una tasa de descuento del 15%. Ahora bien, aplicando el método del TIR resulta que el proyecto A (34,9%) no es el mismo. Esta diferencia se debe al hecho ya referido de que en el cálculo del VAN se supone que los fondos generados (CFO anuales) se reinvierten a un tipo de interés igual a la tasa de actualización del 15%, mientras que con el método de la TIR se supone que la tasa de reinversión es la propia TIR (es decir, 34,9% para el proyecto A y 30,7% para el proyecto B). En consecuencia, cuanto menor sea la tasa de reinversión, menor influencia tiene que los fondos se alejan en el tiempo y mayor la importancia de la suma total. La decisión de cuál es el criterio más adecuado para la evaluación del proyecto se centra en escoger la tasa de reinversión más adecuada. En general, lo más razonable será elegir el método del VAN, ya que siempre aplica la misma tasa de actualización que elige y selecciona la empresa.

El análisis de la rentabilidad de los proyectos de inversión

321

CUADRO 8.4 LAS DIFERENCIAS ENTRE EL VAN Y EL TIR Año

Proyecto A

Proyecto B

0 1 2 3 4

(100) 50 50 50 50 200

(100) 24 25 35 150 234

VAN (15%)

42,7 €

48,5 €

TIR (%)

34,9 €

30,7 €

8.4. Método del período de recuperación (Pay-Back) Junto a los métodos del VAN y de la TIR, que son los más utilizados para evaluar la rentabilidad de los proyectos de inversión, otro método también utilizado es el método del periodo de recuperación o Pay-Back, orientado a medir la liquidez, por lo cual más que un método de selección debe ser utilizado como método complementario de exclusión.

Como su nombre indica, a través del mismo se intenta establecer el número de años que necesita la empresa para recuperar su inversión inicial con los flujos de CFOs de cada año. Para su cálculo no se precisa actualizar dichos CFOS.

De ahí que en el caso más sencillo, cuando los CFOS sean iguales todos los años se utilice la fórmula de

PR =

Ioo Inversión inicial = Cash-flows operativos CFOs

Que nos darán el número de años.

322

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Así, por ejemplo, aplicando este método al caso que se viene analizando a lo largo del capítulo sobre el proyecto de inversión en maquinaria, según los cuadros 9.3 y 9.4, tendríamos que la aplicación de la fórmula daría igual a:

PR =

180.000 59.800

= 3,01 años

En el caso normal de que no se verifique la hipótesis anterior, el período de recuperación se obtiene restando de la inversión inicial los flujos de caja netos obtenidos en años sucesivos, hasta que la desinversión iguale o supere la inversión. Es decir, este método en cierto modo tiene una base intuitiva, porque responde a la siguiente pregunta que muchos empresarios se formulan: ¿Cuánto tiempo voy a necesitar para recuperar el capital invertido en este proyecto? Y al tratarse como un método de exclusión, la regla de decisión que se pretende aplicar es la de rechazar todo proyecto de inversión, cuyo desembolso inicial (Io) no se recupere totalmente antes de un determinado período de tiempo que fije previamente la empresa

8.4.1. Las características del método del Pay-Back En general, con este método, al tener que seleccionar entre varios proyectos similares se elegirá aquel que tenga un Pay-Back más corto. • Ventaja: ✓ Facilidad de cálculo. • Inconvenientes: ✓ No tiene en cuenta los ingresos que se puedan producir después de la recuperación de la inversión inicial. Por eso algunos proyectos a largo plazo, que suponen muchas veces la puesta en práctica de las decisiones estratégicas de la empresa, serían desechados frecuentemente si se aplicase solamente este método. ✓ No tiene en cuenta el tipo de interés. Es decir, no tiene en cuenta que el valor de una cantidad en el momento presente es mayor que el valor de esa cantidad en el futuro. ✓ Para la decisión no se tiene en cuenta, al menos de manera directa, el saldo del capital vinculado. A veces se usa este método basándose en que los beneficios a más de tres años son tan inciertos que más vale despreciarlos totalmente. Muchas empresas usan este método combinado con otro teóricamente mejor, usando el Pay-Back para determinar cuánto tiempo durará el riesgo de la inversión inicial.

El análisis de la rentabilidad de los proyectos de inversión

323

De todos modos, y a pesar de estos inconvenientes, las empresas suelen utilizar este método como un “mínimo” que deben cumplir ciertos proyectos, además de la rentabilidad que puedan incorporar con la aplicación de otros métodos. En el fondo, el PR, además de ser una medida de la liquidez del proyecto, constituye una medida, aunque imperfecta, sencilla del riesgo que el mismo incorpora. En este sentido, parece razonable admitir que, en general, cuanto más tiempo haya de transcurrir para la recuperación del principal, mayores serán las posibilidades de que algún sucesivo imprevisto impida el buen término de la inversión.

8.4.2. Las limitaciones del periodo de recuperación En cualquier caso, el período de recuperación no se utiliza como un índice a minimizar, sino como una restricción a satisfacer. Por ejemplo, una empresa sólo aceptará inversiones que se recuperen antes de cinco años, y entre todas las que cumplan esta condición seleccionará las más rentables, evaluándolas mediante alguno de los criterios que se describen a continuación. De hecho, si el período de recuperación fuese el único criterio utilizado para seleccionar proyectos de inversión, nunca se comprarían activos fijos, pues en general su período de recuperación es superior a la inversión en activos circulantes. En definitiva, el período de recuperación no calcula la rentabilidad de una inversión, pero sí ofrece información valiosa para evaluar su conveniencia en términos de liquidez y riesgo.

Así, por ejemplo, si tuviéramos la siguiente distribución de proyectos alternativos: Años

A

B

C

D

0 1 2 3 4

(110) 50 50 50 50

(100) 90 10 40 70

(100) 20 80 0 0

(100) 5 85 90 100

CFOS

200

210

100

280

según el criterio del período de recuperación, nos encontraríamos que la empresa, en el caso de fijar un periodo de 2 años, excluiría el proyecto D, que sería el de mayor cifra de CFOs y entre los tres primeros incluiría a todos indistintamente. De ahí que puede inducir a decisiones incorrectas si no se tiene en cuenta el perfil de los CFOs de cada proyecto.

324

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

8.5. El cálculo del cash-flow de la deuda (CFD) 0 cash-flow financiero La práctica aconseja realizar en primer lugar una evaluación económica de cada proyecto de inversión, tomando como referencia los flujos de fondos generados (CFO) estrictamente operativos, pero sin incorporar ninguna alternativa según como se hayan financiado los recursos a utilizar. Esta es la tendencia dominante en el análisis de inversiones para medir lo mejor posible el interés que presenta cada proyecto, al margen de los medios de financiación que lo hacen viable. De esta manera, se pueden separar los efectos relativos al negocio y de la financiación sobre los resultados globales de cada proyecto.

Puesto que sólo mediante su financiación un proyecto puede hacerse efectivo, por lo que siempre será necesario incluir la evaluación de la financiación e incorporar a la propia evaluación económica. Una financiación adecuada mejora un buen proyecto, o hace aceptable otros que, por sí mismos, lo serían difícilmente. Por el contrario, una financiación inadecuada puede llegar a dañar irreparablemente un buen proyecto.

En general, serán varias las fuentes que concurren a la financiación de un proyecto, si bien, lógicamente, su naturaleza y diversidad dependen de las características de tamaño, funcionales y sectoriales, de la inversión. De este modo se podría complementar el análisis económico y financiero de la evaluación de un proyecto de inversión incorporando la parte correspondiente al efecto y coste de su financiación que, lógicamente, dependerá fundamentalmente de dos aspectos:

8.5.1. La disponibilidad de los fondos financieros Cada proyecto concreto de inversión requerirá de un determinado volumen de fiananciación ajena o deuda que complemente la financiación de los propios accionistas de la empresa. En muchas ocasiones, si no se puede disponer de dicha financiación total, el proyecto no puede ponerse en marcha por muy interesante que pueda ser desde el punto de vista estrictamente económico. Para la financiación ajena o bancaria, además del importe a recibir habrá que calcular los importes requeridos por cada devolución del principal (amortización financiera) y de los correspondientes intereses. Además habrá que establecer el ritmo más adecuado para dichas devoluciones, según los plazos de explotación del proyecto, e incluso será preciso analizar si es necesario establecer períodos de carencia. Lo más adecuado sería acondicionar las devoluciones del capital vivo que quede por devolver en cada período a los fondos que sea previsto que genere en los mismos el proyecto.

El análisis de la rentabilidad de los proyectos de inversión

325

8.5.2. El coste de la financiación Es el otro aspecto a tener en consideración, pues al poder existir varias fuentes de fondos, el coste se convierte en un factor relevante, debiendo tomarse como referencia el coste medio de cada origen de fondos de financiación. Entre las diferentes fuentes, las más usuales serán las relacionadas con los propios suministradores de los equipos y otros activos inmovilizados, la financiación ajena a largo plazo y los recursos propios aportados por los copropietarios de la empresa, es decir, los inversores. Cuando en la empresa se evalúan diferentes proyectos de inversión que se pueden seleccionar y poner en marcha alternativamente, no se suele incluir en el cálculo del coste de financiación el propio coste de de los fondos propios, que en otros capítulos identificábamos por kc, sino que el análisis se concreta al coste de la financiación ajena de terceros (kd), especialmente el coste de la financiación bancaria o de la deuda. De ahí que a dicho análisis le denominemos en adelante el “cash- flow de la deuda” (CFD). Por ello, al diferencial entre el CFO y el CFD se le denomina como el “cash- flow del accionista” (CFA), puesto es el que al final se incorpora para añadir valor al accionista de la empresa.

Mercado de inversiones: activo

EMPRESA

Cash-flow Económico (C.F.O.)

Mercado financiero: pasivo

Cash-flow de Financiación (C.F.D.)

±

± Cash-flow descontado (C.F.T.) CFO – CFD = CFA: Cash-flow del accionista

En esta línea hay que decir que el análisis del impacto de la financiación de un proyecto sobre su rentabilidad admite un tratamiento equivalente al de su evaluación antes de la financiación.

326

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Es decir, cuando se selecciona y utiliza una tasa de corte para la selección de inversiones es porque las inversiones, para ser aprobadas, deben ofrecer un rendimiento mínimo que se equipara al expresado por dicha tasa de corte. Implícitamente se reconoce que la empresa puede invertir sus fondos (o no endeudarse) a dicha tasa de corte, como mínimo. Por ello, aceptar una inversión con una rentabilidad inferior supondría incurrir en un coste de oportunidad.

La tasa de corte se asocia, en una primera aproximación, al coste de capital de la empresa (que en el capítulo 5 denominábamos como WACC o CMPC y que es el que mayoritariamente se elige) y ello porque toda inversión ha de generar un rendimiento al menos igual al coste de la financiación que precisa. En caso contrario no existe justificación económica para acometerla. Puesto que la decisión de invertir es siempre incremental, también habrá de calcularse el coste de capital en estos términos.

8.5.3. El cálculo de los flujos del CFD Como ya se ha indicado, la financiación ajena debe ser contemplada teniendo en cuenta su impacto fiscal, pues según las vigentes normativas tributarias los gastos financieros por la utilización de capitales ajenos necesarios para la financiación de las actividades de la empresa o de un elemento de activo son gastos deducibles. Más concretamente, desde la perspectiva que nos ocupa, se integran entre los gastos financieros deducibles la parte correspondiente al ejercicio de la carga financiera de los préstamos y empréstitos a plazo superior al año, así como los gastos de formalización de dichas operaciones financieras. Asimismo, pueden considerarse incluidos como gastos financieros todos los pagos en régimen de leasing. En el cuadro 8.5 se detalla un modelo de cálculo de CFD que además viene a complementar el modelo de cálculo de los CFO que se exponían en cuadros anteriores. Como se aprecia por dicho cuadro, la entrada de la financiación ajena que viene representada por la línea 30 estará compuesta generalmente por el importe del principal de un préstamo bancario, se formalizará en el año 0 y para el cálculo será conveniente considerarla como una entrada única y global. En cuanto a las salidas, vendrán compuestas por sucesivas corrientes de flujos financieros de los períodos 1,2,...N, tanto en concepto de amortización de principal como de interés. Ambos flujos, tal y como se hizo con los cash-flows del CFE, deberán ser igualmente actualizados a la misma tasa de corte Es decir, por un lado para la equiparación a nivel de cálculo integral del cash-flow total (CFT o CFA) se deberán considerar por un lado las diferencias entre los respectivos fondos absorbidos o desembolsados (capex en inglés) que estarán compuestas por:

El análisis de la rentabilidad de los proyectos de inversión

327

• Total salidas o fondos desembolsados del proyecto (TSP) . . . . . . (signo –) • Total entradas fondos de la financiación o deuda (TED) . . . . . . . (signo +) • = Total de fondos que efectivamente debe “poner” la empresa con coste para sus propios accionistas (TSA)

Donde: TSP = Total salidas de cada inversión o proyecto concreto. TED = Total entradas por el importe del dinero que prestan o financian los bancos a su coste (Kd). TSA = Total de salidas diferenciales que asumen los accionistas a su coste de oportunidad (Kc). Y por otro lado habrá que considerar las diferencias en los fondos o cash-flows generados, según el siguiente esquema conceptual:

• Total cash- flows generados anualmente o en cada período por el proyecto sin considerar la financiación ni el coste de los intereses (CFO) . . . . . . . . . . . (entradas de signo +) • Total salidas anuales o periódicas por devoluciones del principal más los intereses de la financiación ajena o bancaria (CFD) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (salidas de signo –) • Total entradas netas de cash-flow del proyecto para los accionistas (CFT o CFA = CFO – CFD)

Ahora bien, no debe olvidarse que del citado flujo de salidas netamente financieras, la parte correspondiente a la que representan los costes financieros (intereses + comisiones) constituyen para la empresa gastos fiscalmente deducibles en cada período. En consecuencia, la suma actualizada de dichas salidas, considerando su efecto impositivo, también llamado escudo o ahorro fiscal, tendrá a su vez un efecto positivo sobre la rentabilidad global del proyecto de inversión, incrementando el VAN y en general cualquiera de los criterios de medición de la rentabilidad.

328

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Debe observarse que no se considerarán como gastos financieros las partidas que sean consideradas, de modo obligado u opcional, como mayor coste de la adquisición de elementos patrimoniales, ni los que pudieran derivarse de la utilización de capitales propios. Tampoco será deducible la parte de las cargas financieras que hayan sido objeto de subvención de modo directo o indirecto, salvo que la parte subvencionada figure computada como ingreso.

CUADRO 8.5 EL MODELO DE CÁLCULO DEL CASH-FLOW FINANCIERO O DE LA DEUDA

CASH-FLOW DE LA DEUDA (CFD)

TOTAL ENTRADAS POR LA FINANCIACIÓN (TED) • Entrada capital ajeno (+) TOTAL SALIDAS POR LA FINANCIACIÓN (TSD) (–) A. Amortización o devolución del principal I. Intereses devengados por el capital vivo que queda del principal (TED) para devolver en cada período %t (I) + Escudo fiscal intereses (parte que es considerado como gasto fiscalmente deducible y que no supone gasto efectivo [Kd ( 1 – t)] para la empresa) TSD = (A) + [(I – I × Kd (1 – t)]

CASH-FLOW DEUDA = TED – TSD

1

2

3

4

5

El análisis de la rentabilidad de los proyectos de inversión

329

8.6. El riesgo económico de las inversiones Es preciso insistir una vez más en que la aparente exactitud de los resultados que se obtienen de la aplicación de los métodos del TIR y VAN para la evaluación económica de los proyectos de inversión puede resultar irreal, ya que el rigor matemático empleado se asienta sobre una serie de hipótesis, las cuales sustentan la labor previsional, de cuyo cumplimiento depende, en última instancia, la utilidad práctica de los resultados obtenidos. Es evidente además que los directivos no financieros no tienen por qué ser los que tengan que hacer físicamente los cálculos del TIR y del VAN por sí mismos, ya que los programas informáticos disponibles los harían por ellos. Sin embargo, difícilmente serán sustituibles en el mayor o menor acierto al realizar las previsiones sobre los CFOs. Posiblemente, de todos los supuestos de cálculo que se manejan en el análisis, el más importante estriba en suponer que los valores únicos de cada CFO anual representan suficientemente bien a la inversión y que permiten, por consiguiente, su correcta evaluación económica.

Debe considerarse, sin embargo, que todos los CFO del proyecto dependen habitualmente de variables tales como el coste de los equipos y las instalaciones, las necesidades de capital circulante, el nivel de ventas, la cuota de mercado, la tasa de inflación, los costes de materias primas, los costes de personal, el horizonte temporal de la inversión, los valores de realización de los activos y otras muchas variables, que en buena parte se encuentran interrelacionadas, con diferentes grados de correlación y que, además, un buen número de ellas dependen de variables exógenas, sobre las que no se puede actuar de forma directa.

En cualquier caso, los valores efectivos de las variables que intervienen en un proyecto de inversión se desconocen a priori con certeza. Es más, según las circunstancias, cada variable protagonista de la inversión puede tomar una cantidad, incluso incontable, de valores distintos que, al combinarse unos con otros, generarían una vasta gama de CFOs posibles y, por consiguiente, de resultados de la inversión. El analista que utiliza los procedimientos habituales de cálculo debe optar por un único valor para cada uno de los flujos de caja anuales del proyecto. Lo más frecuente, y también lo más razonable, es trabajar con los valores de las hipótesis que se considera más probable de los datos de partida, con el propósito de obtener los resultados más probables de la inversión. Cuando el analista prescinde de la gama completa de datos posibles y se centra en los datos más probables, simplifica el problema y resuelve la metodología de cálculo, pero posiblemente llegará a un resultado –todo lo exacto que quiera– que sólo sol-

330

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

venta de manera aparente el problema de evaluación que tiene planteado, puesto que no existe garantía alguna de que la realidad tenga un comportamiento medio o más probable. Bajo esta perspectiva, los resultados efectivos del proyecto de inversión podrán tomar valores situados en un amplio abanico de diferentes posibilidades, debido a que todas las variables que intervienen en él están sujetas a posibles variaciones. Esta variabilidad de los resultados es la que introduce el factor riesgo en el proyecto. En definitiva, el riesgo económico surge de la posibilidad de que no sucedan los resultados esperados en el análisis de la hipótesis más probable.

8.6.1. La definición del riesgo Riesgo es, según el diccionario, la contingencia de un daño. En economía significa peligro de pérdida. Se trata, pues, de algo objetivo que existe tanto si es conocido como si no, y que puede referirse tanto al pasado como al presente y al futuro. El navío que pasa cerca de unas rocas sumergidas corre un riesgo, tanto si su capitán lo sabe como si lo ignora. Si llega salvo a puerto, no es menos cierto que ha corrido un riesgo. El riesgo empresarial existe siempre para el que desembolsa el importe de una inversión, pues se corre el peligro de no reembolsarlo íntegramente en la desinversión. Ya desde los primeros momentos en que se evalúa un proyecto de inversión conviene cuantificar, en lo posible, el riesgo que se corre. Esto interesa tanto a los empresarios inversores como a los financiadores y acreedores de la misma. El empresario exigirá una mayor rentabilidad de la inversión al incrementarse el riesgo, y lo mismo harán los acreedores al exigir un tipo de interés más alto por los recursos prestados.

El riesgo en las inversiones MAYOR RIESGO

Mayor rentabilidad inversión

MENOR RIESGO

Menor necesidad de alta rentabilidad

NIVEL DE RIESGO

Toda decisión de invertir implica un pronóstico de hechos futuros, que se concreta en una cifra denominada el resultado más probable de la misma. Por ejemplo, se puede pronosticar que los flujos de caja más probables de determinada inversión son 500.000 euros durante tres años. Sin embargo, estos flujos de caja pueden modificarse si la economía del país sufre una depresión o una expansión. Todo esto puede describirse aproximadamente en un cuadro como el siguiente:

El análisis de la rentabilidad de los proyectos de inversión

Si la economía evoluciona en una línea de:

331

Los flujos de caja se estima serán de:

• Expansión

600.000 euros

• Normal

500.000 euros

• Depresión

400.000 euros

Como esta información es todavía insuficiente, se deben estimar las probabilidades de dicho acontecimiento: Evolución de la economía

Probabilidad

Expansión Normal Depresión

20% 60% 20%

Ambos cuadros pueden resumirse en uno solo: Evolución de la economía

Flujos de caja

Probabilidad

Esperanza matemática

Expansión Normal Depresión

600.000 500.000 400.000

20% 60% 20%

120.000 300.000 80.000 500.000

Hay dos maneras de cuantificar el riesgo: la más usada es estimar las cuantías de los flujos de caja resultado de la inversión, juntamente con sus probabilidades. A continuación se calcula la dispersión de los posibles resultados. Otro procedimiento consiste en aplicar, a la hora de calcular el valor capital, intereses calculatorios más elevados a aquellas inversiones más arriesgadas.

8.6.2. El análisis de sensibilidad del riesgo Bajo este método, se trata de poner de relieve, en cada proyecto, lo que razonablemente puede esperarse de la generación de sus CFOs, los posibles márgenes de variabilidad de los mismos y los factores que representan una mayor repercusión. El método consta de dos fases: análisis de sensibilidad y evaluación de escenarios. • Análisis de sensibilidad No todas las variables que intervienen en un proyecto influyen de la misma manera en el resultado final. La experiencia demuestra que en cada proyecto existe un deter-

332

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

minado conjunto de variables que, dada su relevancia, a sus variaciones es muy sensible el resultado del proyecto de inversión.

El análisis de sensibilidad tiene por objeto detectar cuáles son esas variables de mayor impacto. Posteriormente será con esas variables con las que se construyan los escenarios más verosímiles para el proyecto.

La eliminación, a estos efectos, del resto de las variables simplifica notablemente los cálculos y no altera significativamente el resultado de los mismos, debido a la escasa influencia relativa de dichas variables. Para realizar el análisis de sensibilidad se van tomando una a una sucesivamente todas las variables del proyecto; se altera el valor de cada una de ellas en un determinado porcentaje, siempre el mismo para todas, mientras los valores de las demás se mantienen fijos. Para cada situación se calcula la variación experimentada por la rentabilidad. Siguiendo un criterio de coherencia, conviene que la variación a que se somete a las variables sea en el mismo sentido para todas: o favorables o desfavorable para el proyecto. Lo más práctico es que sea siempre en sentido desfavorable, ya que lo que le preocupa al inversor es qué pueda suceder si las cosas se desarrollan peor de lo esperado. Así, se obtendrá una lista de las variaciones de rentabilidad inducidas por la misma variación porcentual de todas las variables, que permitiría seleccionar aquellas de mayor repercusión en el resultado final del proyecto. En el cuadro 8.6, se expone resumidamente un caso de análisis de sensibilidad para el proyecto de inversión “X”. Para ello se han definido previamente todas las variables consideradas como estratégicas, para con ellas definir posteriormente una serie de escenarios según los cuales se puede evaluar lo que razonablemente es esperable del proyecto, midiendo la variabilidad de los resultados a través de las potenciales desviaciones de la rentabilidad inicialmente esperada. Es precisamente el grado de variabilidad el que determina la mayor o menor incertidumbre en la obtención de los resultados y, en consecuencia, el nivel de riesgo económico que incorpora el proyecto. En el supuesto del citado cuadro 8.6 se ha partido de un proyecto de inversión que presentaba inicialmente, antes de incluir el análisis del riesgo económico, una TIR del 24%. Por la demostración, entre las variables estratégicas se han seleccionado cinco, a las cuales se les ha sometido a una variación de su valor inicial del 10%, en sentido desfavorable a los resultados del proyecto. Es decir, los flujos de fondos absorbidos se han aumentado en un 10% y de los fondos generados se han disminuido en el mismo 10%, con el fin de determinar cómo incide cada una de ellas en la rentabilidad final esperada. Es preciso hacer constar que la alteración del 10% debe analizarse de forma independiente para cada variable. Así se aprecia en el cuadro cómo, si se varía la primera variable, como son las unidades vendidas, en un 5% desfavorable, permaneciendo inalterado el valor de las restantes variables estratégicas, el TIR se reduce desde el

El análisis de la rentabilidad de los proyectos de inversión

333

24% al 16,8%, lo que representa una disminución de la rentabilidad del 7,6%. Y así sucesivamente se analizarían todas y cada una de las restantes variables del proyecto.

8.6.3. La elaboración de escenarios Una vez seleccionadas las variables a las que la rentabilidad del proyecto presenta una mayor sensibilidad, se procede a la revisión de los valores que se habían estimado para las mismas. Para estas variables se determina ahora un rango de variación en el que se estima que existe razonablemente una gran probabilidad de que se encuentre el futuro valor real. A continuación se toma un valor concreto de cada variable estratégica y se determina el resultado final de la combinación. Cada combinación de estos valores de las distintas variables estratégicas es lo que se denomina un escenario. No se trata de analizar el número total de escenarios, sino de obtener suficiente información sobre el efecto de las variables protagonistas del proyecto. La cantidad de escenarios a estudiar será función, entre otros factores, de la naturaleza del proyecto y del número de variables estratégicas de la inversión. Entre las ventajas más notables del procedimiento descrito está su gran sencillez de desarrollo, ya que el método de cálculo necesario es esencialmente el mismo que el empleado en la evaluación económica inicial de la hipótesis más probable, y la claridad de sus resultados, en orden a su interpretación en la toma de decisiones, pone al descubierto los principales factores de riesgo, señalando las variables del proyecto que deben ser sometidas a especial vigilancia por el equipo gestor del mismo y ordena las previsiones en torno a las variables estratégicas, lo que simplifica el problema. Volviendo al caso del proyecto de inversión “X”, en el mismo cuadro 8.6. se incorpora un diseño teórico de diferentes escenarios. No se trataría de analizar todos los escenarios posibles, sino sólo un reducido número de potenciales escenarios en los que pudiera ir desfavorablemente la marcha del proyecto. Según el cuadro, se han diseñado rangos de variación que pueden oscilar entre el (–5%) y el (+5%) sobre el valor inicialmente previsto. Estos rangos de variación se toman como razonables, ya que desviaciones superiores a un 5% no debieran ser admisibles y llevarían a revisar la hipótesis de partida sobre las previsiones. Los cinco escenarios analizados son necesariamente más conservadores que el escenario considerado como más probable o escenario 0. Se aprecia que ante variaciones de un 5 por 100 sobre los valores inicialmente previstos en las variables estratégicas, la rentabilidad esperada en términos de TIR desciende sensiblemente, llegando a tomar valores entre el 19,1 por 100 y el 13,7 por 100. Al ser el coste de capital del inversor el 16 por 100, la rentabilidad medida a través de la TIR es inferior en tres de los escenarios analizados, con lo que el proyecto no sería económicamente aceptable en los mismos.

334

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

En consecuencia, en este supuesto proyecto puede considerarse que el riesgo económico es elevado, ya que pequeñas variaciones en el valor de las variables fundamentales inducen caídas importantes en el valor de la TIR, llegando incluso a no ser rentable. Es evidente que la relación existente entre la rentabilidad esperada y el riesgo económico debe estar proporcionada. CUADRO 8.6 EL ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD DE LAS VARIABLES Supuesto inicial inversión Proyecto con una TIR inicial sin riesgo del 24%

Análisis sensibilidad variación 10% Variables seleccionadas

Nueva TIR

Variación TIR

Orden influencia

16,9% 16,9% 19,3% 21,9% 24%

29,6% 29,6% 19,5% 8,8% 0,1%

1 2 3 4 5

Unidades vendidas Precio venta Costes operacionales Inversión inmovilizado Capital circulante

Generación de posibles escenarios Escenarios de variación Variables estratégicas Unidades vendidas Precio de venta Costes de operación Inmovilizado material Terrenos

0

1

2

3

4

5

0% 0% 0% 0% 0%

–5% 0% +5% +5% +5%

–5% –5% 0% +5% +5%

0% –5% 0% +5% +5%

–5% –5% +5% 0% 0%

–5% –5% 0% 0% +5%

Evolución de rentabilidad

Rentabilidad (TIR) Sensibilidad (∆ TIR)

0

1

2

3

4

5

24,0% 0,0%

16,8% 30,2%

15,8% 34,3%

19,1% 20,5%

14,5% 39,5%

13,7% 42,9%

El análisis de la rentabilidad de los proyectos de inversión

335

8.6.4. El método de la prima de riesgo Otro método, muy práctico y fácilmente entendible para cualquier directivo empresarial, a la hora de intentar introducir la valoración del riesgo económico en un proyecto de inversión, es el de seguir una filosofía equivalente a la del CAPM. De tal modo que para cada proyecto se establecería una prima de riesgo que actuaría como sigue:

Tasa de rendimiento exigible a las inversiones sin riesgo (deuda pública)

+

Prima de riesgo

=

Tasa ajustada al riesgo

Lo más normal es elegir aquella inversión que, teniendo aproximadamente el mismo valor capital que otra, presenta un menor riesgo. El riesgo medido según la desviación estándar del VAN se puede expresar en forma de una prima por riesgo que se incorpore al cálculo del valor capital mediante el uso de diferentes intereses calculatorios. De esta forma, la tasa de rentabilidad exigida por el inversionista es más elevada, como se demuestra en el siguiente ejemplo. Dos inversiones de 10.000 euros cada una van a producir, durante 8 años, 2.000 euros la primera y 2.200 euros la segunda. Sin embargo, la desviación estándar de los flujos de caja anuales esperados de la primera inversión es de 300 euros, mientras que la desviación estándar de los flujos de caja anuales esperados de la segunda inversión es de 200 euros. El inversor puede entonces usar un interés calculatorio equivalente a su coste de capital de 10% para la primera inversión, y añadir una prima por riesgo del 4% al interés calculatorio de la segunda: VANA = –10.000 + (2.000 × 5,335) = 670 VANB = –10.000 + (2.200 × 4,639) = 205,8 Lo que indica que se debe seguir la inversión A. • Los factores de riesgo a seleccionar Desde el punto de vista de la evaluación de los nuevos proyectos, existen diez factores que tienen un carácter decisivo como condicionantes de su nivel de riesgo. A los efectos de nuestro análisis, se han agrupado en tres grandes categorías.

336

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

LOS FACTORES DEL RIESGO • Los que dependen del mercado: – Potencial de mercado. – Competencia. – Cuota de mercado. – Diferenciación producto. – Barreras de entrada. – Condiciones de venta. • Organización de las ventas: – Distribución. – Red. – Márgenes. • Suministros: – Cantidad y calidad de proveedores.

En el cuadro 8.7 se define la influencia (Bajo, Medio o Alto) de cada uno de estos factores sobre el riesgo del proyecto. En base a los citados diez factores, para evaluar el nivel de riesgo de un proyecto deberá procederse en tres etapas. 1. Asignar un peso específico a cada uno de los diez factores. Como es obvio, la suma de dichos pesos específicos deberá ser igual a cien. 2. De acuerdo con las definiciones del cuadro 7.8, asignar a cada factor los puntos que se considera que le corresponden. 3. Obtener el total de puntos del factor, multiplicando el peso específico del factor por los puntos que se le haya asignado en la etapa anterior. A título ilustrativo, si se asigna un peso específico del 20% al potencial del mercado y se considera que el mercado va a crecer, en valor, a un ritmo aproximado al que lo haga la inflación, es decir, “RIESGO MEDIO = 6 puntos”, entonces el total de puntos para ese factor será, evidentemente: 20 × 6 = 120 puntos En definitiva, el resultado final expresa, en puntos, la ponderación global de todos los factores. Si esta suma está comprendida entre 200 y 400 puntos, el proyecto será de bajo riesgo; de riesgo medio, si está comprendido entre 500 y 700, y de riesgo alto, si tiene una puntuación comprendida entre 800 y 1.000.

El análisis de la rentabilidad de los proyectos de inversión

337

CUADRO 8.7 EVOLUCIÓN DEL RIESGO DE LOS PROYECTOS DE INVERSIÓN BAJO

MEDIO

ALTO

• Se espera que, en valor, el mercado crezca por encima de la tasa de inflación.

• Se espera que el mercado crezca en valor, aproximadamente a la tasa de inflación.

• Se espera que el mercado crezca en valor, por debajo de la tasa de inflación.

b) Competencia y cuota de mercados

• Pocos competidores, con posiciones poco definidas. • No existe un líder claro o, en todo caso, la cuota de mercado del producto se aproxima a la de los mayores competidores.

• Existe un líder, pero se espera que la cuota de mercado se aproxime a la de los mayores competidores.

• Muchos competidores o pocos con posiciones muy definidas y fuertes. • Existe un líder claro. • La cuota de mercado del producto queda muy alejada de la del líder y los mayores competidores.

c) Diferenciación del producto

• Producto muy diferenciado frente a la competencia.

• Producto escasamente diferenciado.

• Producto no diferenciado frente a la competencia.

d) Barreras de entrada

• Producto protegido por patentes, procedimientos o tecnología o licencias de representación.

• Producto protegido pero relativamente vulnerable por modificaciones o adaptaciones.

• Producto no protegido y fácil de imitar y producir.

e) Condiciones comerciales

• No se prevé guerra de precios. • Los plazos de crédito a cliente no superan los sesenta días como media. • Nivel de impagados próximo al 15% (recuperables: no morosos).

• Precios relativamente estables. • Los plazos de crédito a cliente no superan los noventa días. • El nivel de impagados se sitúa en torno al 20%.

• Guerra de precios con fuerte tendencia a la baja. • Plazos medios de crédito al cliente superiores a noventa días. • Nivel de impagados superior al 25%.

• Elevado número de clientes potenciales, la mayoría de ellos detallistas. • Riesgo comercial diversificado.

• Relativamente escaso número de clientes. Participación elevada de mayoristas en la distribución.

• Pocos clientes potenciales o dependencia de un contrato temporal de suministro. Riesgo comercial muy concentrado.

b) Red

• Red propia con un elevado ratio de facturación por vendedor. • Mayor proporción de remuneración variable respecto a la de carácter fijo.

• Red propia o • Red comercial basada en representantes exclusivos. representantes no • Remuneración fija exclusivos. superior al 60%.

c) Márgenes

• Margen alto y con tendencia a mantenerse.

• Margen alto con tendencia decreciente o margen medio con tendencia estable.

• Margen bajo y/o tendencia decreciente.

3.SUMINISTROS a) Cantidad y calidad de proveedores

• Varios proveedores y posibilidad de subcontratar. En caso de importaciones, suministro regular independiente del país de origen.

• Escasos proveedores o proveedores con políticas de precios concertadas. Dificultades para subcontratación sin grandes inversiones en stocks.

• Dependencia de pocos proveedores. Sin posibilidades de subcontratación. Importaciones irregulares.

1) Factores Condicionantes 1. MERCADO a) Potencial de mercado

2. VENTAS a) Distribución

338

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Calificación del riesgo del proyecto PUNTUACIONES

NIVEL RIESGO

800 - 1.000 500 - 800 200 - 500

Alto Medio Bajo

Este método se puede complementar si, además de la calificación del riesgo a través de puntos, se establece un potencial de absorción de los riesgos en base a unos determinados coeficientes que según su experiencia la empresa considerará oportuno establecer. Una alternativa, entre las más sencillas, sería, por ejemplo, elegir una prima suplementaria de penalización para las inversiones sin riesgo que pueden representar el coste de oportunidad de la inversión. En este sentido, y a pesar de que no existen criterios objetivos de validez general, la Unión Europea de Expertos Contables Financieros (UEC) recomienda, en las valoraciones de empresas, penalizar la tasa de rentabilidad sin riesgo entre un 25% y un 75%. Dado el paralelismo existente entre una inversión y la valoración de una empresa, este criterio puede también aplicarse, a nuestro juicio, a las evaluaciones de proyectos. PRIMA DE RIESGO SOBRE EL RENDIMIENTO DE UNA COLOCACIÓN SIN RIESGO (DEUDA PÚBLICA AMORTIZABLE) Inversión fuerte

Inversión media

Representa en torno al Representa en torno al 30% de la inversión 15% de la inversión neta de la empresa neta de la empresa

Inversión débil Representa en torno al 10% de la inversión neta de la empresa

RIESGO FUERTE

100%

75%

50%

RIESGO NORMAL

75%

60%

50%

RIESGO DÉBIL

50%

50%

25%

Por consiguiente, el cuadro que presentamos ofrece un criterio puramente orientativo para llegar a fijar la “tasa ajustada al nivel de riesgo”. Así, para un proyecto que exija una inversión media y sea de riesgo débil, la “prima o penalización” recomendable sería del orden del 50%. Es decir, para un rendimiento medio de la deuda pública en torno al 10% anual, obtendríamos, de acuerdo con el cuadro:

El análisis de la rentabilidad de los proyectos de inversión

339

TASA AJUSTADA AL RIESGO = 10% + (0,5) × 10% = 15% Prima en función riesgo y volumen inversión Finalmente, con la combinación entre el sistema elegido para puntuar y el seleccionado para establecer la prima de ajuste se podría elaborar un esquema de referencia como el que sigue, que siempre tendrá un carácter orientativo, tal y como se resume en el esquema siguiente:

Valores de las primas de riesgo

REPRESENTACIÓN EN % SOBRE INVERSIÓN NETA 30%

15%

10%

Coeficiente riesgo total comprendido entre 100% y 50%

Coeficiente riesgo total comprendido entre 75% y 50%

Coeficiente riesgo total comprendido entre 50% y 25%

ALTO: Puntuaciones del proyecto entre 800 y 1.000

Nivel de riesgo FUERTE

Nivel de riesgo FUERTE

Nivel de riesgo NORMAL

MEDIO: Puntuaciones del proyecto entre 500 y 700

Nivel de riesgo FUERTE

Nivel de riesgo NORMAL

Nivel de riesgo DÉBIL

BAJO: Puntuaciones del proyecto entre 200 y 400

Nivel de riesgo NORMAL

Nivel de riesgo DÉBIL

Nivel de riesgo DÉBIL

Puntuación riesgo del proyecto

8.7. El caso de la empresa DEREFERENCIA Los cálculos realizados sobre los movimientos previstos, tanto de los fondos absorbidos como de los fondos generados, permite ahora establecer las evaluaciones respectivas sobre la evaluación económica y económica financiera del nuevo proyecto INVERTISA, de tal modo que aplicando los métodos de VAN, YIR y Pay-Back, se obtendrían las siguientes conclusiones:

8.7.1. El cálculo del VAN de INVERTISA El cuadro de la evolución de los movimientos de fondos permite observar que el “excedente bruto” al final del horizonte temporal ascendería a 641.000 euros, por lo que el proyecto sería aparentemente rentable, pues permitiría recuperar las inversiones iniciales de 360.000 euros y además se generaría un excedente de 641.000 euros.

340

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

No obstante, sería necesario calcular el VAN del proyecto, para lo cual habría que actualizar los flujos generados a la tasa de actualización, que se ha determinado por parte de la empresa DEREFERENCIA sería del 10% conforme a su vigente WACC, establecido en: CMPC = 12% × 50% + 8% × 50% = 10% Por lo que si se aplica dicha tasa de actualización a la generación de fondos absorbidos o CFOs quedaría como sigue (en miles de euros): Año

Factor de actualización

CFO anual

CFO actualizado

0 1 2 3 4 5 6 7

1,000 0,909 0,826 0,751 0,683 0,621 0,564 0,513

(120) (240) 37 66 140 160 160 438

(120) (218) 30 50 96 99 90 225

641

252

Es decir, en términos actualizados, el excedente bruto se reduciría de 641.000 euros, que sería el VAN del movimiento de fondos. No obstante, según este criterio, el proyecto puede confirmarse que sería económicamente rentable y que se recuperaría la inversión inicial y adicionalmente se obtendría un saldo positivo de 252.000 euros de hoy. Podría incluso compararse este VAN del proyecto INVERTISA con el que obtendría la empresa DEREFERENCIA si en vez de acometer el proyecto vendiera el terreno como inversión alternativa. El movimiento de fondos del terreno y el VAN considerado como coste de oportunidad sería: 0/(120) = 1/0 + 2/0 + 3/0 + 4/0 + 5/0 + 6/0 + 7/(220) Y la rentabilidad medida por el VAN sería: VAN = (120) + 220 / (1 + 0,10)7 = (120) + 77,8 = (42,2) Es decir, el proyecto alternativo de vender el terreno dentro de 7 años sin hacer el proyecto daría una pérdida al inversor por importe de 42,2 millones. Por lo que la alternativa de acometer el proyecto sería económicamente más rentable para la empresa DEREFERENCIA, ya que el efecto del terreno reduce su valor a la moneda actual desde 220 millones hasta 77,8 millones de euros.

El análisis de la rentabilidad de los proyectos de inversión

341

8.7.2. El cálculo de la TIR de INVERTISA La evaluación económica del proyecto INVERTISA puede complementarse con el cálculo de su TIR, que según el esquema siguiente se correspondería con la siguiente valoración (en miles de euros):

Año

Factor de actualización

CFO anual

CFO actualizado

0 1 2 3 4 5 6 7

1,000 0,806 0,650 0,524 0,423 0,341 0,275 0,222

(120) (240) 37 66 140 160 160 438

(120) (194) 24 34 59 55 44 97

641

0

De donde se deduce que el proyecto presenta una TIR del 24%, tasa bastante superior al CMPC de la empresa DEREFERENCIA.

8.7.3. El cálculo del Pay-Back de INVERTISA Su cálculo, teniendo en cuenta los flujos de fondos en miles de euros, y sin aplicar la tasa de actualización, nos indicaría que el periodo de recuperación o Pay-Back del proyecto es de 4,73 años, es decir, cercano a los 5 años, que podría considerarse como muy dilatado y por consiguiente demostración de un nivel de riesgo alto para el mismo, si su horizonte temporal es de 7 años. Años

0

1

2

3

4

5

6

7

CFO anual

(120)

(240)

37

66

140

160

160

438

CFO acumulado

(120)

(360)

(324)

(258)

(118)

43

203

641

Si se tomara como referencia para el cálculo los CFOs actualizados, este período de recuperación se ampliaría hasta los 6,2 años, todavía mucho más elevado. Es decir, la evaluación económica del proyecto, antes de incorporar la financiación, permite obtener las siguientes conclusiones: • La rentabilidad del proyecto, medida tanto a través del VAN como de la TIR, es suficiente y razonable.

342

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

• No obstante, hay que considerar que su período de recuperación es bastante elevado, índice de un elevado riesgo asociado al tiempo. • La liquidez del proyecto, medida a través de su estado de tesorería, es razonable. En consecuencia, estos análisis deberían complementarse con otros factores inherentes al propio riesgo económico, como puede ser el análisis de sensibilidad

8.7.4. El análisis del riesgo económico de INVERTISA Mediante la selección de aquellas variables que se considera como más estratégicas, se establecería un análisis de la sensibilidad de las mismas sobre la rentabilidad del proyecto. Según la selección elaborada tendríamos que: Variables estratégicas

Variación variables

Nueva TIR

Variación TIR

(10%) (10%) (10%) 10% 10% 10% 10%

16,89% 16,89% 16,89% 19,32% 21,88% 22,98% 23,20%

29,60% 29,60% 29,60% 19,50% 8,83% 4,26% 3,33%

Unidades vendidas Precio de venta Volumen de ventas Coste operativos Inversión activo fijo Terrenos Maquinaria

Ahora, si se deseara complementar el análisis de sensibilidad con el establecimiento de diferentes escenarios de las variables más estratégicas, podría establecerse las siguientes modificaciones: Variables estratégicas Unidades vendidas Precio de venta Costes operativos Inversión en activo fijo Terrenos

Escenarios de variación 0

1

2

3

4

5

0% 0% 0% 0% 0%

–5% 0% +5% +5% +5%

–5% –5% 0% +5% +5%

0% –5% 0% +5% +5%

–5% –5% +5% 0% 0%

–5% –5% 0% 0% +5%

De donde: Nueva TIR

24%

16,7%

15,7%

19,0%

14,5%

13,7%

Variación TIR

0%

30,1%

34,3%

20,5%

39,5%

42,8%

El análisis de la rentabilidad de los proyectos de inversión

343

Pudiendo concluirse que los datos iniciales de rentabilidad pueden verse seriamente alterados como consecuencia de la sensibilidad de ciertas variables estratégicas que, según los diferentes escenarios a analizar, presentan altos niveles de riesgo económico.

8.7.5. El análisis del inversor del proyecto INVERTISA Tras el análisis económico del proyecto, y antes de introducir los efectos de la financiación ajena, sería de interés analizar nuevamente el mismo bajo la perspectiva de los inversores a participar y considerar si la inversión puede ser atractiva, tanto para la empresa DEREFERENCIA como para la empresa relevante del sector que debería participar con un 40% del capital social de INVERTISA, mediante una ampliación de capital con prima de emisión. Para ello debería obtenerse el movimiento de fondos del inversor, considerando el posible efecto de la distribución de dividendos. El resultante es el que se incluye a continuación, en el cuadro 8.8. CUADRO 8.8 MOVIMIENTO DE FONDOS DEL INVERSOR DE INVERTISA 0

1

2

3

4

5

6

7

8

Capital social Reserva legal B.D.I. Dotación R. legal B. distribuible

100 0 0 0 0

100 0 0 0 0

100 1 7 1 6

100 4 36 4 32

100 16 120 12 108

100 20 120 4 116

100 20 120 0 120

100 20 120 0 120

Inversión nominal Prima emisión

(40) (100)

Coste operación Dividendos (40%) Desinversión

(140) 0

0

2

13

43

47

48

48 246

C.F. inversor

(140)

0

0

2

13

43

47

48

294

Evaluación económica: Tasa interna de rentabilidad (TIR) . . . . . . . . . . . . . . . . . 17,71% Valor actual neto (k = 16%). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15 millones euros

344

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Dentro del citado cuadro se ha establecido un valor residual de la empresa equivalente al de la desinversión a realizar, puesto que se parte de la hipótesis de que el horizonte temporal de INVERTISA no pasaría de los 7 años. Para el cálculo de este valor residual se pueden, no obstante, plantear dos alternativas: • Valor residual de 278.000 euros: equivalente al considerado en los cálculos del CFO. • Valor residual de 243.000 euros: al variar la consideración del terreno. Bajo la primera alternativa, para la la empresa DEREFERENCIA, como su desinversión se correspondería con el 405 de dicha cifra, su importe equivalente sería de 119.200 euros. Con este valor, la rentabilidad esperada de la inversión se situaría en una TIR del 12% ligeramente por encima del coste de oportunidad para la empresa, por lo que la operación sería dudosamente rentable, dados los niveles de riesgo que comporta. Bajo la segunda alternativa, el valor de la desinversión se situaría en los 243.200 euros, como suma de la posible enajenación del terreno una vez finalizado el proyecto en 220.000 euros más la proporción correspondiente del valor de realización del resto de activos del proyecto, que alcanzaría la cifra de 23.200 euros (40% de 58.000 euros: 13.000 euros de maquinaria, 3.000 euros de mobiliario, 2.000 euros de equipos informáticos y 40.000 euros de capital circulante). Bajo esta segunda alternativa, la TIR del proyecto ascendería al 18%, claramente más rentable frente al 10% del coste de oportunidad, con una ganancia para el inversor de euros como VAN. Todo ello sin olvidar el Pay-Back del proyecto, que como ya se ha indicado es muy dilatado en el tiempo.

8.7.6. El cálculo de la rentabilidad de INVERTISA con financiación ajena Cabría plantearse finalmente qué sucedería si el proyecto de inversión se llevara adelante, con financiación ajena, en la misma estructura financiera que mantiene la empresa DEREFERENCIA, es decir, acudiendo a la financiación bancaria en un 50% del total de la financiación, de tal modo que las empresas asociadas a INVERTISA sólo aportaran el 50% de los fondos financieros, como fondos propios. Los préstamos se solicitarían a 5 años, ya que para entonces el proyecto genera una tesorería positiva y con un tipo de interés del 8%. En este supuesto, el cuadro de movimiento de fondos ajenos plantearía el siguiente CFO para la deuda, incluida en el cuadro 8.9.

El análisis de la rentabilidad de los proyectos de inversión

345

CUADRO 8.9 ESTADO DE FINANCIACION AJENA DE INVERTISA Años

2

3

4

5

6

Amortización principal Coste intereses Escudo fiscal intereses

(28) (11,2) 3,9

(28) (8,9) 3,1

(28) (6,7) 2,3

(28) (4,5) 1,5

(28) (2,2) 0,8

Coste efectivo intereses

(7,1)

(5,8)

(4,4)

(3,0)

(1,4)

Coste efectivo préstamo

(35,1)

(33,8)

(32,4)

(31,0)

(29,4)

(35,1)

33,8)

(32,4)

(31,0)

(29,4)

Préstamo bancario

Cash-flow deuda

1 140

140

En consecuencia, el cash-flow libre para el accionista sería: Años Desembolso total

0

1

(120)

(240)

Cash-flow operativo Cash financiero Cash-flow accionistas

(120)

2

3

4

5

6

7

37 (35,1)

66 (33,8)

140 (32,4)

160 (31,0)

160 (29,4)

438

140 (100)

1,9

32,2

82,4

139,0

130,6

438

Por lo que las rentabilidades para los accionistas, una vez acudieran a la financiación bancaria, pasarían a: VAN ACCIONISTAS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 232,66 millones de euros TIR PARA ACCIONISTAS. . . . . . . . . . . . . . . . 27,63% Es decir que, como consecuencia de la financiación ajena a un coste por debajo de los fondos propios, y teniendo en cuenta el escudo fiscal que supone que el coste de los intereses por ser gastos sean fiscalmente deducibles, las rentabilidades se mejoran significativamente para los accionistas de INVERTISA.

8.7.7. Conclusiones del caso INVERTISA para la empresa DEREFERENCIA Como conclusiones generales de la evaluación del proyecto de inversión INVERTISA, para la empresa DEREFERENCIA cabría indicar, igualmente de forma resumida, que:

346

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

• El proyecto presenta un elevado nivel de riesgo con una gran sensibilidad de las variables estratégicas. • Elevado período de recuperación o Pay-Back. • La rentabilidad, tanto a nivel del VAN o de la TIR, es especialmente dependiente de los valores de realización de los activos al final de su horizonte temporal, con gran relevancia del valor de realización del terreno que presenta otras alternativas de realización como coste alternativo. • Desde la perspectiva del inversor, la rentabilidad del proyecto se presenta todavía mucho más dudosa, especialmente bajo una de las alternativas de consideración de los valores de realización de los activos. • Únicamente el proyecto se hace mucho más viable cuando se cuenta con el concurso de la financiación ajena. Por todo ello, y como no parece que la financiación ajena de un proyecto pueda ser el único factor de referencia a considerar en la evaluación de un proyecto de inversión, entendemos que el proyecto debería llevarse adelante si sobre las variables económico-financieras consideradas hubiera relevantes razones estratégicas que aconsejaran a la empresa DEREFERENCIA llevar adelante la inversión en el proyecto INVERTISA.

8.8. Tests y ejercicios prácticos del capítulo 1. El VAN es un método de evaluación que pretende medir: a) b) c) d)

La liquidez de un proyecto de inversión. La seguridad. El riesgo económico. La rentabilidad.

2. El concepto básico de la TIR es que: a) Es el tipo de interés compuesto que iguala los cash-flows estimados con los desembolsos iniciales. b) Es una medida de la rentabilidad de un proyecto, teniendo en cuenta que el dinero tiene un valor temporal. c) Es una medida de la rentabilidad de un proyecto, según la influencia de la inflación sobre el valor del dinero. d) Ninguna de las respuestas anteriores es la adecuada.

El análisis de la rentabilidad de los proyectos de inversión

347

3. Al comparar dos proyectos de inversión, un período de recuperación más corto significa que: a) b) c) d)

La rentabilidad sobre la inversión es más alta. Los clientes están pagando más lentamente. Los proveedores están pagando más rápidamente. Los clientes están pagando más rápidamente.

4. Sobre el tipo de rentabilidad de un proyecto, ¿cuál de las siguientes estimaciones es correcta?: a) Es el tipo de interés compuesto que iguala las cash-flows estimados con los gastos iniciales. b) Es una medida de la rentabilidad de un proyecto, teniendo en cuenta que el dinero tiene un valor temporal. c) Es el tipo de interés compuesto al que debe invertirse el dinero para producir el mismo cash-flow. d) Todas las afirmaciones son correctas. 5. El riesgo económico: a) b) c) d)

Depende de la estructura financiera de la empresa. Es independiente de la estructura financiera de la empresa. Es función del beneficio neto que la empresa espera obtener. Ninguna de las anteriores.

6. En una empresa en situación normal se verifica siempre: a) Que el empresario considera la rentabilidad de su capital sin asociarlo al riesgo que representa. b) Que su planificación tiene en cuenta, de manera especial, los aspectos de riesgo y rendimiento. c) El cambio de acciones por obligaciones va asociado a una mejora de la rentabilidad, aunque con mayor riesgo. d) Ninguna de las anteriores. 7. Decidir qué tipo de situación en cualquier problema de decisión y de inversión se presenta cuando no se conoce perfectamente lo que va a suceder:

348

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

a) b) c) d)

De certeza. De incertidumbre. De riesgo. Ninguna de las anteriores.

8. Y qué situación se presenta cuando no hay información sobre cuáles serán los valores que tomarán las variables que influyan en el resultado de la decisión: a) b) c) d)

De certeza. De incertidumbre. De riesgo. Ninguna de las anteriores.

9. Cuando no se sabe cuál será el valor exacto que tomará cada variable, pero sí sabe la probabilidad que tome uno u otro, la situación es la de: a) b) c) d)

De certeza. De incertidumbre. De riesgo. Ninguna de las anteriores.

10. En la evaluación de proyectos de inversión, el método más sencillo, más intuitivo y en muchas ocasiones más práctico de introducir el riesgo es: a) b) c) d)

Calcular diferentes probabilidades para la obtención de los flujos de caja. Ajustar el tipo de descuento o actualización. Establecer diferentes escenarios de flujos de caja. Ninguna de las anteriores.

11. En un proyecto de inversión el riesgo financiero es el que se deriva directamente de: a) b) c) d)

El rendimiento del activo. Del importe de la financiación ajena. Del importe de la financiación propia. Del grado de apalancamiento de la estructura financiera.

El análisis de la rentabilidad de los proyectos de inversión

349

12. La tasa de actualización que un inversor deberá utilizar en un proyecto estará compuesta por dos factores que se complementan y conjugan. Uno de ellos será el tipo básico aplicable a cada proyecto al margen del riesgo y que estará basado generalmente en: a) b) c) d)

El tipo básico medio del mercado de capitales. El tipo medio de la actividad económica que se trate. El tipo medio de las inversiones en valores exentos de riesgo. Cualquiera de los anteriores.

13. La tasa de actualización incorporará también un tipo compensatorio para evaluar el riesgo y que estará basado generalmente en: a) La imposibilidad de cumplir las previsiones que han servido precisamente para la toma de las decisiones. b) El grado de liquidez de los excedentes, si se producen, en comparación con los posibles obtenidos en otra inversión. c) Situación del entorno económico y de actividad de la empresa. d) Todos los anteriores.

Ejercicios prácticos 1. Una inversión de 1.000 euros que proporcione un cash-flow anual de 200 euros, se recuperará en: a) b) c) d)

3 años. 4 años. 5 años. 6 años.

2. Determinar cuál sería el VAN del siguiente proyecto si el tipo de descuento es del 50%: – Flujos de tesorería (en euros) Año 0 . . . . . . . . . – (6.750) Año 1 . . . . . . . . . + 4.500 Año 2 . . . . . . . . . + 18.000

350

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

a) b) c) d)

5.000 euros. 4.500 euros. 4.250 euros. 4.000 euros.

3. Sobre el proyecto anterior, determinar su TIR: a) b) c) d)

25%. 50%. 75%. 100%.

4. Dos proyectos A y B tienen el mismo desembolso y ofrecen la misma TIR, que supera el coste de oportunidad del capital. Los flujos generados por el proyecto A son mayores que los de B, pero tienden a producirse más tarde. ¿Qué proyecto tiene un VAN mayor?: a) A. b) B. 5. Las máquinas A y B son mutuamente excluyentes y se espera que produzcan los siguientes cash-flow: Máquina . . . . . . . . . Io A . . . . . . . . . . . . . . –100 B . . . . . . . . . . . . . . –120

CF1 +110 +110

CF2 +121 +121

CF3 0 +133

Si el coste de oportunidad es del 10%, calcular el VAN de la máquina A: a) b) c) d)

90.000 euros. 100.000 euros. 110.000 euros. 120.000 euros.

6. Y sobre los datos anteriores determinar el VAN de la máquina B: a) b) c) d)

150.000 euros. 160.000 euros. 170.000 euros. 180.000 euros.

El análisis de la rentabilidad de los proyectos de inversión

351

7. Considerando los proyectos de inversión A y B definidos por los siguientes flujos de caja: Proyecto

Desembolso inicial

A . . . . . . . 23.616 B . . . . . . . 23.616

Flujos netos de caja CF1

CF2

CF3

CF4

10.000 0

10.000 5.000

10.000 10.000

10.000 32.675

¿Cuál es la inversión que más interesaría según el VAN, siendo la tasa de descuento el 10%?: a) A. b) B.

8. Si ahora se toma como referencia la TIR, ¿cuál sería el seleccionado? a) A. b) B.

9. Supóngase que una empresa tiene que elegir entre las siguientes cuatro alternativas de inversión, en las que el cash-flow generado por cada una de ellas es el mismo, de 600.000 euros, e igualmente, en todas la inversión es igual, con un desembolso inicial de 100.000 euros

Inversión Año 0 . . . . CF año 1 . . . . . . . . . CF año 2 . . . . . . . . . CF año 3 . . . . . . . . .

Proyecto A

Proyecto B

Proyecto C

Proyecto D

–100.000 100.000 200.000 300.000

–100.000 200.000 300.000 100.000

–100.000 200.000 200.000 200.000

–100.000 0 500.000 100.000

¿Qué proyecto sería el más rentable? a) b) c) d) e)

El proyecto A. El proyecto B. El proyecto C. El proyecto D. No puede establecerse a simple vista.

352

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

10. Si se considera un proyecto de inversión con los siguientes datos en euros: Inversión inicial . . . . . . . . . . . –400.000 CF año 1. . . . . . . . . . . . . . . . . 100.000 CF año 2. . . . . . . . . . . . . . . . . 300.000 CF año 3. . . . . . . . . . . . . . . . . 150.000 Y si se utiliza una tasa de descuento del 5%, su rentabilidad con respecto a este 5% sería: a) b) c) d)

Superior. Igual. Inferior. No se puede determinar.

11. Una empresa estudia el lanzamiento al mercado de un nuevo producto que tiene unas expectativas de de vida de 5 años. El tipo mínimo de rentabilidad de la empresa es del 10%. El proyecto presenta los siguientes datos en miles de euros: Inversión año 0. . . . . . . . . . . . CF año 1. . . . . . . . . . . . . . . . . CF año 2. . . . . . . . . . . . . . . . . CF año 3. . . . . . . . . . . . . . . . . CF año 4. . . . . . . . . . . . . . . . . CF año 5. . . . . . . . . . . . . . . . .

–1.320 0 600 500 500 300

¿Cuál es su tasa interna de rentabilidad?: a) b) c) d)

8%. 10%. 14%. 15%.

12. Según la tasa de rentabilidad interna de rentabilidad obtenida, decir si: a) b) c) d)

La empresa no aceptará la propuesta porque no es económicamente ventajosa. La aceptará porque es ventajosa. La aceptará porque es económicamente ventajosa. Continuará considerando la propuesta, porque es económicamente ventajosa.

El análisis de la rentabilidad de los proyectos de inversión

353

13. Un proyecto de inversión presenta los siguientes cash-flows generados en miles de euros: Año 1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Año 2 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Año 3 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Año 4 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Año 5 . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

600 600 500 400 –500

Para la calcular la rentabilidad de este proyecto habrá que: a) Restar el cash-flow negativo final de los ingresos de los de los dos años anteriores. b) Separar el cash-flow negativo final como una propuesta facultativa. c) No se puede hallar. d) No existe. 14. Supóngase que existen 40% de probabilidades de ganar 200 miles de euros con un negocio y 60% de probabilidades de ganar 50 miles de euros, luego el promedio o esperanza matemática de ganar será: a) b) c) d)

100 miles de euros. 110 miles de euros. 120 miles de euros. 130 miles de euros.

Bibliografía de ampliación Parte de los comentarios incluidos en este capítulo se han basado en el contenido de los libros que se indican a continuación y que pueden ser utilizados como bibliografía de ampliación: BREALEY, Richard A. y MAYERS, Stewart C. (1993): Fundamentos de financiación empresarial. McGraw-Hill. DE JAIME ESLAVA, José (2009): Curso de control, evaluación de inversiones y valoración de empresas. CEPADE. — (2010): Las claves del Project Finance y la gestión de proyectos. STRUCTURALIA. DÍEZ DE CASTRO, Luis T. y LÓPEZ PASCUAL, Joaquín (2001): Dirección financiera: planificación, gestión y control. Prentice Hall.

Capítulo 9 El análisis de los costes y la rentabilidad de los productos 9.1.

El análisis interno de la CPG o CPGI.

9.2.

En análisis de la relación ventas-costes.

9.3.

La clasificación de los costes según su facilidad de imputación.

9.4.

Los tipos de costes según su capacidad de variar por niveles de actividad.

9.5.

Los métodos de asignación de los costes.

9.6.

El margen de contribución.

9.7.

El punto de equilibrio, punto muerto o umbral de rentabilidad.

9.8.

El PE y el apalancamiento operativo.

9.9.

Tests y ejercicios prácticos del capítulo.

9.1. El análisis interno de la CPG o CPGI A lo largo de todos los capítulos anteriores se ha puesto claramente de manifiesto cómo todas las decisiones de gestión empresarial tienen una relevante repercusión sobre los estados financieros de la empresa. Por ello, cuando se trata de analizar la repercusión de las decisiones, especialmente directivas, sobre los resultados, la Cuenta de Pérdidas y Ganancias se convierte en el documento obligado para el análisis. Así, cuando se trata de analizar los efectos de decisiones que afectan a los resultados, tanto a nivel de la empresa en conjunto, como a nivel de divisiones y líneas de negocios, e incluso a nivel del lanzamiento de nuevos proyectos de inversión, la Cuenta de Pérdidas y Ganancias va requiriendo nuevos desgloses más especializados para optimizar la calidad del análisis.

En la actualidad, uno de los aspectos que cada vez va requiriendo una mayor atención del análisis económico-financiero de la empresa es el referente a la gestión de los gastos y costes, dada su extraordinaria repercusión sobre los resultados en épocas de crisis y de reestructuraciones empresariales.

Es evidente que no todos los gastos tienen la misma naturaleza, ni todos admiten las mismas posibilidades de actuación a la hora de intentar establecer planes adecuados de contención y reducción de costes. Por ello es fundamental profundizar más en los aspectos conceptuales relacionados con los gastos y costes, básicamente de la explotación, que es donde radica la supervivencia de la empresa a largo plazo. Partiendo de la concepción de la empresa como un proceso productivo, tal y como se detalla en el Cuadro 9.1, su actividad de explotación se concretará en la producción y comercialización de una serie de productos o servicios que son los que con su venta en los mercados logrará obtener un mayor o menor beneficio de explotación, y en el caso de que los ingresos por dichas ventas sean inferiores a los gastos los resultados de explotación serán negativos, con la consiguiente contabilización de pérdidas en la CPG. Por ello, el análisis económico-financiero debe prestar también una especial

358

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

atención a los gastos y costes de la explotación, tanto a nivel general como a nivel de los productos o servicios que son los que traen los ingresos a la empresa. CUADRO 9.1 EL PROCESO PRODUCTIVO INTERNO DE LA EMPRESA

Sobre esta visión de la empresa como un proceso productivo interno, en la actualidad está adquiriendo una especial relevancia un nuevo análisis de la CPG desde la perspectiva de la gestión interna (y que en adelante denominaremos como CPG interna o CPGI), y que pretende conocer cómo las decisiones de gestión interna de la empresa inciden o repercuten sobre la obtención del EBITDA y del BAIT o EBIT, especialmente con el primero, que es el que está alcanzando una notoriedad desconocida hasta ahora, debiendo hacerse constar que además se está asentando para el análisis y presentación pública de las empresas con su denominación directa en inglés, aunque algunas empresas lo vienen denominando analíticamente como Beneficio (pérdida) o resultado bruto de la explotación, para distinguirlo del EBIT o BAIT, al que en correspondencia se denomina Beneficio (pérdida) o resultado neto de la explotación.

9.1.1. El desglose de la CPGI La presentación generalizada que se hace de esta PGCI es la que se resume en el cuadro 9.2 siguiente, teniendo en cuenta los conceptos y criterios nuevos que han

El análisis de los costes y la rentabilidad de los productos

359

incorporado las normas NIIF (Normas Internacionales de Información Financiera) y el nuevo PGC (Plan General Contable) español. CUADRO 9.2 LA CPGI (+) Ingresos por ventas de la explotación (–) Gastos o Costes Directos de las Ventas (=) Margen Bruto de la Explotación (–) Gastos o Costes Indirectos de las Ventas (=) Margen Neto de la Explotación (–) Gastos Estructurales de la Explotación (–) (sin amortizaciones, deterioros o provisiones, ni gastos financieros) (=) EBITDA o Resultado Bruto de la Explotación (–) Dotaciones a amortizaciones y deterioros o provisiones (=) EBIT o Resultado Neto de la Explotación

Debiendo entender por cada uno de los conceptos citados lo siguiente: • Ingresos por Ventas de la Explotación El importe de todos los ingresos (netos para la empresa) que se deriven de las ventas de los productos o servicios que se realicen en el ejercicio o período que se esté analizando y que estén a su vez relacionados con la actividad o actividades recurrentes de la propia explotación empresarial sin considerar, por tanto, cualquier tipo de ingreso excepcional o extraordinario derivado de la venta de activos o similares. • Gastos o Costes Directos de las Ventas El importe de todos los gastos y costes que la empresa haya incurrido en el ejercicio o período a analizar y que se deriven directamente de las ventas obtenidas en el mismo período, de tal modo que si las ventas no se hubieran realizado, dichos costes y gastos no se hubieran registrado o contabilizado. Es decir, mayoritariamente dichos gastos y costes son de naturaleza variable, tal y como se definen más adelante. Entre los conceptos más recurrentes de estos gastos y costes, cabría significar: ✓ Coste del consumo de materias primas El coste del consumo de todas las materias primas, envases, mercaderías, etc., que se hayan incorporado durante el proceso de productivo a los productos terminados que se hayan vendido en el período. En consecuencia, no

360

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

se incorporarían en este importe los costes y gastos que, relacionados con dichos conceptos, se hayan quedado en el período sin incorporar a los productos o servicios vendidos y que seguirán al final del período como existencias, al igual que los que se hayan incorporado a los productos o servicios semi-terminados o en curso de producción y que también quedarán como existencias finales del período en los respectivos almacenes sin vender. ✓ Mano de obra directa Importe de los gastos de personal que se hayan incorporado directamente a través de todo el proceso productivo a los productos o servicios vendidos en el período, pero sin incorporar aquellos gastos de personal directos a las ventas pero que igualmente al final de dicho período estén en existencias y no deban formar parte de los costes totales de los citados productos o servicios vendidos. Un ejemplo típico serían las comisiones de fabricación o ventas que el personal reciba según el importe de ventas del período o ejercicio. ✓ Otros gastos o costes directos de la explotación Se incluirían aquí todos los demás gastos y costes incurridos en el período, tanto de compras, como de fabricación y ventas, y que de una forma directa se puedan imputar al importe de los costes totales de los productos o servicios vendidos en el ejercicio o período a analizar. Un ejemplo típico serían los costes directos de fabricación: consumo de energía u otros suministros, así como los costes de transportes, distribución o envíos directamente derivados de las ventas del ejercicio. • Margen Bruto de la Explotación Sería el primer resultado que la empresa obtendría por la venta de sus productos o servicios en cada período a analizar y que mediría la eficiencia en la gestión productiva y de ventas. • Gastos o Costes Indirectos de las Ventas Estarán compuestos por todos aquellos conceptos de gastos y costes de la empresa que, aunque no tienen una relación directa con las ventas, sea conveniente su imputación para el cálculo del Coste de las Ventas a través de un determinado criterio de reparto. Así, por ejemplo, en una tienda de una gran cadena de distribución los costes directos estarán compuestos por las materias primas y productos que se adquieren y se venden, así como por el personal directamente asignado a la tienda, como dependientes, cajeras, almacén de la propia tienda, alquiler de la propia tienda, etc. Pero igualmente habrá otro tipo de gastos y costes que se mantendrán para el adecuado funcionamiento de todas las tiendas y cuyo gasto o coste total lógicamente será necesario repartirlo entre cada tienda, como transportes de mercancías, almacenamiento general de distribución, personal de supervisión, gestión de aprovisionamientos de mercaderías, etc.

El análisis de los costes y la rentabilidad de los productos

361

La diferencia entre un tipo de costes y otros estará en que para los costes indirectos a cada tienda será necesario establecer un criterio de reparto entre las mismas, como volumen o cifra de ventas de cada tienda, metros cuadrados de superficie o cualquier otro que la dirección de la empresa deberá elegir como el más adecuado para medir el beneficio y rentabilidad de cada tienda. • Gastos o Costes Estructurales de la Explotación En este capítulo de gastos deberían incorporarse todos los gastos que sean requeridos por la explotación o actividad principal de la empresa y que se tendrán que mantener al margen o independientemente de la cifra de ventas del período o ejercicio y que no sean tan visiblemente imputables o repartibles a cada uno de los productos o líneas de negocio que configuran su actividad de explotación. De ahí que los denominemos “estructurales”. En general son por su naturaleza costes fijos. De ellos y para el cálculo del EBITDA se excluyen en esta CPGI las dotaciones que en cada ejercicio o período se establezcan para la amortización y las provisiones para el deterioro de los activos, puesto que por su carácter de no suponer salidas efectivas de caja, no deben entrar a formar parte del EBITDA. Entre los gastos incorporables a este capítulo de la CPG, se suelen clasificar según su distribución funcional, tal y como sigue: ✓ Gastos generales de fabricación Se incluirán aquí todos los gastos o costes relacionados con la actividad de fabricación y transformación de las materias primas en productos terminados, pero que se mantienen como fijos sea cual fuera el número de unidades de productos o servicios fabricados o el nivel de actividad de fabricación que en cada período se mantenga. ✓ Gastos o costes generales comerciales Aquí se incluirán todos los gastos o costes relacionados con las actividades de marketing, venta, colocación y distribución de los productos terminados en el mercado, así como todos aquellos derivados de los servicios postventa y atención comercial a los clientes, pero que no mantienen una relación de variación sobre el total de unidades de productos o servicios que se vendan en un período o ejercicio. Es decir, son igualmente fijos y estructurales. ✓ Gastos o costes generales de administración Bajo esta denominación generalizadora se incluirán todos aquellos gastos o costes incurridos para ejercer la actividad normal de la administración general, abarcando todas las operaciones de dirección general, trámites burocráticos, nóminas, contabilidad, recursos humanos, asesorías, preparación y transmisión de la información, y otras encuadradas en centros se servicios generales o corporativos y que se mantienen independientemente del volumen de ventas de cada ejercicio o período.

362

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

• EBITDA o Resultado Bruto de la Explotación Desde el punto de vista del análisis de la calidad de la gestión directiva empresarial se está convirtiendo en el concepto más utilizado, incluso en la presentaciones públicas de los resultados periódicos, especialmente de las grandes empresas que cotizan en Bolsa. • Dotaciones para las Amortizaciones y Provisiones para los Deterioros Ambos, por su naturaleza son fondos generados por la actividad empresarial, pero como ya hemos indicado anteriormente, no suponen salidas efectivas de caja, pues no generan pagos ni salidas de la tesorería hacia el exterior de la empresa, lo que hace que se utilicen para diferenciar el cálculo del EBITDA del EBIT o Resultado Neto de la Explotación. Es preciso destacar que desde la aprobación de las normas NIIF y el nuevo PGC español, las dotaciones para las amortizaciones deben ser consideradas aquellas que se establecen para registrar la depreciación de los activos empresariales por su uso, desgaste técnico u obsolescencia económica, mientras que las provisiones por deterioros son aquellas que la empresa deba establecer en algunos de sus activos, como consecuencia de la pérdida de su valor razonable o valor de mercado. • EBIT o Resultado Neto de la Explotación Representaría la última línea de análisis de los resultados que la empresa obtenga o haya obtenido al final de cada período o ejercicio por su actividad explotación, considerada como la que le da su razón de ser y sobre la que se presume se asienta la continuidad y supervivencia de la misma.

9.1.2. El cálculo del Coste de las Ventas Para la obtención, dentro de la CPGI, del que hemos denominado margen, es fundamental el cálculo que se realice del concepto de Coste de las Ventas de un determinado ejercicio o período como resultante de la suma: + Costes directos de ventas + Costes indirectos de ventas = Coste de Ventas

Coste que a su vez será el resultante de la fórmula: Coste de Ventas: Precio de coste (pc) de los productos × Unidades (U) vendidas de dichos productos

El análisis de los costes y la rentabilidad de los productos

363

Es decir, por un lado deberán determinarse los precios de coste unitarios (pc) de todos y cada uno de los productos o servicios que la empresa fabrique o comercialice, y según el método de cálculo y asignación de los costes de los factores productivos: materias primas, mano de obra, energía, etc., a cada uno de dichos productos o servicios. Y por otro lado habrá que multiplicar los citados precios de coste unitarios de cada producto o servicio por el número de las unidades (U) que en el período o ejercicio se hayan vendido de los mismos. Hay que insistir en que la referencia para el cálculo del Coste de las Ventas deberá ser siempre el número de unidades vendidas en el período o ejercicio, pero no el de unidades fabricadas, que pueden ser diferentes como consecuencia de los movimientos de existencias iniciales y finales. Es decir, se trata de establecer un sistema de control periódico de registro y contable de los productos fabricados y su relación con los productos vendidos, que será el resultante de la siguiente formulación según el movimiento que se dé en los inventarios o almacenes de productos terminados al inicio y final de cada período o ejercicio: El control de las ventas de unidades de productos Ei + F – Ef = U

Donde: Ei = Existencias iniciales = Volumen de unidades de productos terminados que existan en inventario a inicios del período o ejercicio a su correspondiente precio de coste unitario. F = Fabricación o compra = Volumen de unidades de productos fabricados en el período a sus correspondientes precios de coste unitarios. Si la empresa fuera comercial y comprara productos ya terminados, en vez de productos fabricados sería el volumen de productos adquiridos o comprados en el período. Ef = Existencias finales = Volumen de productos o servicios que al final del período se han quedado sin vender en el correspondiente almacén y a sus respectivos precios de coste unitarios. Dos son los sistemas posibles para controlar los movimientos de las existencias y para poder realizar su inventario: el sistema de inventario permanente y el sistema de inventario periódico. Sea cual sea el que lleve la empresa, para el cálculo del Coste

364

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

de las Ventas será preciso considerar el siguiente desglose del cuadro 9.3 para el análisis, teniendo en cuenta que también las materia primas llevarán un sistema de inventarios similar al de los productos terminados, con el juego de existencias iniciales más los consumos de materias primas en el período por su incorporación al proceso de fabricación y descontando las existencias finales cuando finalice el período o ejercicio. CUADRO 9.3 EL SISTEMA DE INVENTARIO Y EL CÁLCULO DEL COSTE DE VENTAS Para las materias primas: * Existencias iniciales de materias primas + Compras = Total materias primas disponibles – Existencias finales de materias primas = Materias primas consumidas en producción x precio de coste unitario * Existencias iniciales de productos en curso + Materias primas consumidas en producción + Costes de la transformación = Total unidades fabricadas a su precio de coste unitario de producción – Existencias finales de productos en curso = Total de las unidades de productos terminados a su precio de coste unitario de fabricación De donde: Existencias iniciales de productos terminados a su precio de coste unitario + Unidades de productos terminados en el período a su precio de coste = Total de productos disponibles para la venta a su precio de coste unitario – Existencias finales de productos terminados = Coste de los productos terminados vendidos o Coste de Ventas

Quizás esta secuencia de operaciones se entiende mejor si al planteamiento conceptual se le incluyen cifras de un ejemplo sencillo. Supongamos el caso de una empresa que durante un determinado período de tiempo presenta las siguientes actividades, según el cuadro 9.4.

El análisis de los costes y la rentabilidad de los productos

365

CUADRO 9.4 ACTIVIDADES DE LA EMPRESA DEREFERENCIA

Importe en miles de euros Compra de materias primas...................................................

500

Materias primas usadas en producción .................................

400

Mano de obra directa incorporada a producción ..................

300

Mano de obra indirecta .........................................................

150

Amortización de la maquinaria .............................................

200

Lubricantes y material de limpieza .......................................

40

Luz, agua, gas, energía, calefacción......................................

60

Existencias de materias primas .............................................

150

Existencias de productos en curso ........................................

200

Existencias de productos terminados ....................................

50

Productos terminados en el período ......................................

1.200

Ventas del período .................................................................

1.500

Coste de los productos vendidos en el período.....................

1.100

Gastos administrativos y comerciales ...................................

200

Sobre estos datos, si se desea formalizar al final del período el movimiento de las existencias conforme al desglose expuesto anteriormente, tendríamos el cuadro 9.5.

366

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

CUADRO 9.5 EL CASO DE LA EMPRESA DEREFERENCIA Miles de euros a) Materias primas en producción Existencias iniciales de materias primas .............................................. + Compras.............................................................................................

150 500

Total materias primas disponibles.........................................................

650

– Existencias finales de materias primas ..............................................

250

Materias primas transferidas a producción ...........................................

400

b) Coste de los productos fabricados Existencias iniciales de productos en curso.......................................... + Materias primas transferidas a producción (según a)........................ + Costes de transformación ..................................................................

200 400 750

Costes de producción ............................................................................

1.350

– Existencias finales de productos en curso .........................................

150

Costes de los productos fabricados (transferidos a productos terminados) ..........................................................................................

1.200

c) Coste de las mercancías vendidas Existencias iniciales de productos terminados ..................................... + Coste de los productos fabricados (según b).....................................

50 1.200

Productos disponibles para la venta...................................................... – Existencias finales de productos terminados .....................................

1.250 150

Coste de las mercancías vendidas......................................................

1.100

9.2. El análisis de la relación ventas-costes Obviamente los beneficios o resultados de la explotación a nivel de empresa no son otra cosa que la suma integrada de los beneficios aportados por todos y cada uno de los productos o servicios que comercializa y vende la empresa. Es decir, los ingresos por ventas totales durante un período o ejercicio será la resultante de: • Ventas (V = ingresos) = precio de venta unitario productos (pv) × Unidades vendidas (U)

El análisis de los costes y la rentabilidad de los productos

367

Es de interés, por consiguiente, intentar analizar cómo cada producto contribuye a la generación del beneficio global de la explotación. El análisis se puede hacer a nivel de cada producto o servicio, o también agrupando los productos o servicios que configuraran cada una de las divisiones o líneas de negocio de una empresa. Desde este enfoque, que es precisamente el del día a día operativo y que más de cerca le llega al equipo directivo, la empresa tendrá que tomar decisiones comerciales y productivas que partirán de preguntas tan elementales, y no por ello menos trascendentes, como las siguientes: • ¿A qué precio se deberá vender u ofertar cada producto o servicio? • ¿Con qué margen de contribución se deberán vender los productos o servicios para que cubran los respectivos costes? • ¿Cuál es el beneficio que aporta cada producto al beneficio de la empresa? Estas y otras preguntas requerirán igualmente establecer en la empresa sistemas de análisis económico-financieros que ayuden eficazmente a la toma de decisiones. Entre dichos sistemas, sin duda alguna, ocuparán un lugar relevante los que permitan una adecuada comprensión de los costes, entendiendo por tales costes la parte de los gastos de explotación que genere la empresa y que sean consumidos directamente, o bien deban ser indirectamente imputados a cada producto o servicio a través del desarrollo productivo y hasta que entren a formar parte de su precio de coste, como referente para la fijación de sus correspondientes precios de venta Uno de los factores determinantes de los precios de venta de los productos o servicios serán los costes que consumen directamente además de los que les sean imputados para establecer por cada uno de ellos la relación: • Precio venta unitario (pv) = precio coste unitario (pc) + margen unitario (mu)

De tal modo que el precio de coste limitaría inferiormente el precio de venta del producto. El precio de coste sería así un precio mínimo por debajo del cual no se debería fijar el precio de venta, salvo circunstancias excepcionales, y únicamente de forma temporal. Si se consigue que el precio de venta sea superior al precio de coste, cada venta de una unidad de producto o servicio aportará un beneficio a la explotación de la empresa, al que en la ecuación hemos denominado margen unitario (mu).

Si no se consigue que el precio de venta sea superior al precio de coste, lo único que aportará cada unidad de producto o servicio que se venda será una pérdida o un

368

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

margen unitario negativo. Por tanto, es de interés conocer cómo se debe establecer cada precio de coste. Dada las peculiaridades que cada tipo de coste presenta según su naturaleza y origen y que ya hemos anticipado al comentar la CPGI, en la práctica hay diferentes sistemas de cálculo e imputación de los costes para la obtención de su precio de coste, por lo que la elección de uno u otro no es neutra, y lógicamente la elección de uno u otro afectará a su vez a la designación del correspondiente “margen unitario” de cada producto (mu).

9.2.1. La estructura del precio de coste unitario de los productos Como es evidente, la fijación del precio de coste de un producto parte del propio concepto de coste. Y aunque este es un término muy utilizado en lenguaje directivo, como ya se ha indicado, no siempre se hace con la debida precisión. En cualquier caso, como primera aproximación sirva equiparar este concepto con el de “sacrificio” que el empresario debe hacer de ciertos factores para poder llevar adelante el proceso productivo. Ahora bien, no es un concepto unívoco, y se deberá tener muy en cuenta que existen diferentes costes para diferentes propósitos. El concepto de coste por antonomasia es el del coste de un producto. En este sentido, el coste de un producto que, por ejemplo, se compra para ser vendido, es el precio que se paga por él.

Pero si se compran materias primas para fabricar el producto, entonces el coste del mismo incluye dichas materias primas, más una serie de partidas que se van añadiendo durante el proceso productivo y que se equiparan con el consumo que se vaya realizando de los diferentes factores de la producción: mano de obra directa y los gastos generales de la fabricación. Es decir, el proceso del cálculo del precio de coste de los productos sigue la visión de la empresa como un proceso productivo interno, en su más amplia acepción, tal y como se resume en el cuadro 9.6, desde una perspectiva funcional y muy simplificada.

El análisis de los costes y la rentabilidad de los productos

369

CUADRO 9.6 EL PROCESO DE CÁLCULO DEL COSTE DEL PRODUCTO

Ahora bien, establecido el proceso general, tres elementos hay que considerar a la hora del cálculo de cada precio de coste por producto o servicio: • El cálculo de los costes de los factores directamente consumidos por cada producto o servicio. • El cálculo y reparto de los costes indirectos y funcionales imputables a cada producto o servicio. • El cálculo y reparto, en su caso, de los costes de la estructura de la empresa. Puesto que según el sistema que se seleccione, obviamente los resultados a nivel unitario serán diferentes. Para la elección del sistema más adecuado a las características de cada empresa, habrá a su vez que considerar: • Los criterios de reparto que existen según tipos de costes. • El sistema de asignación de los costes que se decida elegir. Conforme a la definición de contenidos que se indica a continuación.

9.2.2. Los criterios de reparto de los costes Establecidas las características básicas del concepto de coste, todo el proceso de cálculo se concreta en cómo ir imputando el consumo de cada uno de los factores productivos a cada uno de los productos que se obtienen en el propio proceso productivo. Existen a tal fin diferentes métodos, pues pueden plantearse muy diferentes alternativas.

370

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Para mejor comprender la importancia de las alternativas posibles, nos permitimos la licencia de utilizar un sencillo ejemplo ya clásico para la exposición de estos temas. Supongamos que un empresario que tiene un restaurante o un puesto de venta en el mercado, va al mercado a primera hora y compra dos productos (para simplificar) que necesita urgentemente. Las compras le han supuesto un desembolso de: • Por 5 Kg. de lechugas abona un total de 80 euros. • Por 5 Kg. de zanahorias un total de 60 euros. • Y además se gasta en ir y volver 25 euros de taxi.

Inmediatamente al empresario le surgirá una primera y sencilla duda o pregunta: ¿Cómo repartir el gasto de transporte entre los dos productos: por igual entre ambos productos o bien en proporción al precio de compra, o quizás en proporción al precio de cada plato que vaya a servir? Es evidente que a través del sencillísimo ejemplo expuesto puede elegir entre diferentes métodos de cálculo que le darán diferentes precios de coste para cada producto. Si se diera la circunstancia de que más de una persona hiciera la misma compra para revenderla entre los vecinos y si se hubiera escogido un método de cálculo diferente, podríamos ofrecer los productos a precios también diferentes, cambiando nuestros posibles beneficios y asumiendo distintos riesgos para conseguir colocar más lechugas o más zanahorias. Es decir, la existencia de diferentes tipos de coste requiere que se deba adoptar en un momento determinado un criterio para su reparto e imputación a cada producto. En la práctica empresarial se han desarrollado diversos métodos de procesamiento, asignación, reparto e imputación de los diferentes costes según una previa clasificación que se haya realizado de los mismos. Para el cálculo del coste total o precio de coste de los productos será, en consecuencia, necesario establecer ciertos criterios de reparto para imputar a cada coste de producto final ciertos costes que son comunes a la fabricación y comercialización de todos los productos fabricados o adquiridos. En la práctica estos criterios de reparto se vienen aplicando por las empresas según dos clasificaciones de costes imputables que se han generalizado: • Costes directos e indirectos. • Costes fijos y variables.

El análisis de los costes y la rentabilidad de los productos

371

Siendo ambas clasificaciones el resultado práctico de considerar diferentes características de los costes consumibles en base a su destino y su naturaleza.

9.3. La clasificación de los costes según su facilidad de imputación De acuerdo con el sencillo ejemplo expuesto anteriormente, el problema se planteaba a la hora de decidir cómo repartir entre los diferentes productos comprados –lechugas y zanahorias– el coste del uso del taxi. La existencia en la empresa de este tipo de costes permite establecer una primera clasificación de los mismos, según la mayor o menor facilidad de asignar, asociar e imputar cada coste a cada una de las unidades de producto. Bajo este criterio, que atiende especialmente a la naturaleza contable de cada gasto, los costes se clasifican en: • Costes directos y • Costes indirectos. Tal y como se detalla en el cuadro 9.7. CUADRO 9.7 LOS COSTES DIRECTOS E INDIRECTOS

(1) Los costes indirectos de fabricación forman el llamado “pool de costes”, que al ser indirectos deben ser objeto de reparto.

372

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

9.3.1. Los costes directos Son costes directos aquellos que pueden estar debidamente asociados en su uso o consumo con una unidad de producto. Todos los demás se denominan costes indirectos. Se consideran costes directos: • Material directo: comprende todas las materias primas, piezas, subensambles y ensambles que forman parte del producto terminado, es decir, que se incorporan al producto como parte integral del mismo. • Mano de obra directa: es la aportación cifrada del factor humano que interviene, directamente, en la fabricación de los productos. • Servicios directos: son costes especiales, sólo para trabajos concretos, como el alquiler de máquinas cuando las mismas fabrican un único producto, energía, ciertos servicios externos, etc.

9.3.2. Los costes indirectos Se consideran costes indirectos: • Gastos generales de fabricación Son todos los costes de fabricación que no son ni material directo ni mano de obra directa y que no pueden asociarse debidamente a un producto. Muchos de estos gastos no se ahorrarían aunque se dejase de fabricar uno de los productos. Se incluyen en este apartado los materiales indirectos, el aceite, la grasa, trapos para la limpieza, etc., así como la mano de obra indirecta, la de los almaceneros, mandos de taller, capataces, conductores, administrativos de taller, directivos, etc. • Gastos de venta o comerciales Porcentaje de los gastos totales de los departamentos de marketing, ventas, distribución, transporte y otros, que no inciden de forma directa en el precio de coste total de cada unidad de producto vendida o almacenada, pero que debe imputarse indirectamente, como por ejemplo los salarios fijos de los vendedores, salarios del departamento de marketing y de dirección comercial, call-centers y otros. • Gastos de administración y de estructura Parte proporcional de los gastos totales de administración que inciden en el coste total del producto, pero sin relación directa con las unidades obtenidas de cada producto, como informática, contabilidad y otros de la estructura general de la gestión de la empresa.

El análisis de los costes y la rentabilidad de los productos

373

Esta distinción entre costes directos e indirectos es puramente contable y también se puede realizar tomando otras referencias distintas a los productos, como pueden ser los centros de actividad o las propias actividades. En el cuadro 9.8 se resume cómo se realizaría la asignación e imputación de cada tipo de coste para el cálculo del precio de coste de cada producto o servicio. CUADRO 9.8 EL CÁLCULO DEL PRECIO DE COSTE SEGÚN CRITERIO IMPUTACIÓN DE LOS COSTES

9.4. Los tipos de costes según su capacidad de variar por niveles de actividad Ahora bien, bajo un criterio eminentemente económico, se atiende cómo varía y se comporta cada factor de coste cuando varía el nivel o volumen de fabricación y de ventas de cada producto resultante de su contribución. Se clasifican así los costes de los factores entre costes variables y costes fijos.

374

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

9.4.1. Los costes variables Son los costes que dependen para su uso o consumo de la producción, aumentando y disminuyendo con ella. Un ejemplo clarísimo es el caso de la materia prima: si se duplica la producción se tendrá que duplicar o aumentar el consumo de materia prima. Otro ejemplo sería la mano de obra contratada por unidad producida. Si se paga una cantidad por pieza terminada, el coste de esta mano de obra variará proporcionalmente con el número de piezas hechas.

9.4.2. Los costes fijos Se incluirían en este concepto todos los costes cuyo uso o consumo no depende de los niveles de actividad y producción. Se mantienen fijos sean cuales sean dichos niveles. Un coste fijo sería el sueldo del personal de oficina, que se mantendrá independientemente de cómo varíe la producción. Así, tendríamos que si una empresa para producir 10 unidades de producto consume X unidades de materias prima o Y horas de trabajo, para producir 100 unidades necesitará consumir más materia prima y más horas de trabajo. Pero el alquiler de la fábrica o el sueldo del director general serán normalmente losl mismos en un caso y en otro. A su vez, entre los costes variables cabe distinguir diferentes tipos según como varíen. Los más generales son los que de forma gráfica se resumen en el cuadro 9.9. Debiendo tenerse en cuenta que, en la práctica totalidad de los casos, los costes variables varían de una forma creciente, tanto proporcional como progresiva con los volúmenes de actividad. Como tanto los costes directos como los costes indirectos pueden comportarse como costes variables o como costes fijos, no pueden establecerse normas generales de actuación, pues la clasificación dependerá de cada tipo de actividad productiva que desarrolle cada empresa, incluso en muchas ocasiones la determinación de qué costes deben considerarse como costes fijos o variables dependerá de las propias decisiones estratégicas que previamente adopte el equipo de dirección al respecto.

Esta consideración debe ser especialmente importante cuando se trate de costes o gastos generales, pues en la inmensa mayoría de las ocasiones su clasificación de costes indirectos a los productos (y por eso también llamados como costes del período en muchos sistemas de contabilidad analítica) inclina a considerarlos siempre como costes fijos, cuando también en ciertos costes o gastos generales pueda darse la circunstancia de que se comporten como costes variables.

El análisis de los costes y la rentabilidad de los productos

375

CUADRO 9.9 LOS COSTES FIJOS Y VARIABLES

9.4.3. La aplicación práctica de la imputación de costes En el cuadro 9.10 se resume un caso a efectos explicativos de la clasificación realizada de costes. Supongamos que el departamento de marketing de la empresa DEREFERENCIA ha detectado la posibilidad de comercializar un nuevo producto del que prevé vender 1.500 unidades con un precio de venta de salida de 6.000 euros y solicita de los departamentos de ingeniería y contabilidad que le indique a qué precio de coste se podría fabricar y vender.

376

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Conforme a los cálculos realizados, para un volumen de ventas previsto de 1.500 unidades se obtendría un • Precio de coste total de......... 5.610 euros

Teniendo en cuenta que para su obtención se han tenido que dividir por dichas 1.500 unidades los costes indirectos de la actividad, que para dicho nivel se han clasificado como sigue: – Costes por comisiones de ventas: se han considerado que son costes indirectos, pero variables, puesto que dicho producto no se llegara a fabricar y comercializar, los vendedores seguirán comercializando el resto de productos del mix comercial de la empresa y el citado gasto de comisiones por el nuevo producto no existiría. – Costes generales: todos los demás gastos generales, tanto de fabricación como de comercialización, administración y de estructura, entendemos que además de indirectos (en este supuesto simplificado) tienen la cualidad de ser también costes fijos, puesto que la empresa los seguiría manteniendo aunque no se fabricara el nuevo producto. Sin anticipar otras conclusiones que se expondrán más adelante, parece que la empresa DEREFERENCIA estaría en condiciones de fabricar y comercializar el nuevo producto, pues aparentemente con los cálculos realizados su venta aportaría nuevos beneficios a la empresa, ya que Precio de venta ........................ Precio de coste.........................

6.000 euros pv 5.610 euros pc

Beneficio unitario ....................

390 euros mu

Lo que le permitiría obtener un: Beneficio total 1.500 unidades...... 585.000 euros

El análisis de los costes y la rentabilidad de los productos

377

CUADRO 9.10 EL CÁLCULO DEL PRECIO DE COSTE EN LA EMPRESA DEREFERENCIA Costes a imputar al precio de coste: Costes directos y variables: • Materias primas ......................................... • Mano de obra directa................................. • Combustible y energía...............................

1.500 €/unidad 1.000 €/unidad 300 €/unidad

Costes indirectos y variables: • Comisiones vendedores .............................

80 €/unidad

Costes indirectos y fijos: • Gastos generales fabricación ..................................... 450.000 euros (1) • Gastos generales comerciales .................................... 45.000 euros (2) • Gastos generales administración y estructura ........... 3.600.000 euros (3) Cálculo del precio de coste por unidad: • Total costes directos........................................ 2.880 € • Imputación costes indirectos por unidad: – (1) 450.000 €/1.500 unidades .................... 300 € – (2) 45.000 €/1.500 unidades ...................... 30 € – (3) 3.600.000 €/1.500 unidades ................. 2.400 € ________________________________________________ Precio de coste unitario total ...................... 5.610 € ________________________________________________ Siendo: • Precio de coste de fabricación ........................ • Gastos directos e indirectos de • comercialización y administración .................

3.100 € 2.510 €

Según estos cálculos, la empresa DEREFERENCIA, con la venta de 1.500 unidades a 6.000 euros por unidad, obtiene un beneficio unitario de 390 euros. Pero si la empresa decidiera modificar los precios y establecer una subida del 10%, suponiendo que en el mercado se reducirían las ventas también en un 10%, ¿cuál sería el nuevo resultado? En un análisis simplista y sin conocer adecuadamente cómo funcionan los costes, podría llevar a la conclusión de que el beneficio de la empresa quedaría inalterado al compensarse el aumento del precio con una reducción del volumen. Sin embargo no

378

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

sería así, sino que habría que rehacer los cálculos teniendo en cuenta el diferente efecto de la nueva situación sobre los diferentes tipos de costes, tal y como se resume en el cuadro 9.11. Es decir, comparando ambas situaciones tal y como se deduce de los cuadros indicados, los resultados de los cambios sobre los precios de venta habrían sido los de los cuadros 9.11 y 9.12. Como puede apreciarse del análisis de los cuadros indicados, el precio de coste del producto no ha aumentado en la misma proporción que el precio de venta, pues este se pretendía aumentar un 10 por ciento, mientras que el precio de coste sólo aumentaría un 3,5%, como consecuencia de la existencia de unos costes fijos que no variarían por su propia naturaleza aunque se variasen los niveles de actividad. Este diferente aumento proporcional es el que hace que, en este supuesto concreto de la empresa DEREFERENCIA, las modificaciones ocasionadas por la decisión de aumentar el precio de venta serían muy ventajosas, pues a pesar de disminuir el volumen de ventas en un 10%, los beneficios aumentarían en alrededor de un 90%. CUADRO 9.11 LA NUEVA SITUACIÓN DE LA EMPRESA DEREFERENCIA Nuevo precio de coste: Total costes directos por unidad ........................................

2.880,00 euros

Imputación de costes fijos: (1) 450.000 €/1.400unidades .................. (2) 45.000 €/1.400unidades .................... (3) 3.600.000 €/1.400unidades ...............

321,45 euros 32,15 euros 2.571,40 euros

Total costes fijos por unidad....................................... 2.925,00 euros ______________________________________________________ Total precio de coste unitario...................... 5.805,00 euros ______________________________________________________ Nuevo precio de venta unitario...................................

6.600,00 euros

Total ventas.............. 6.600 × 1.400..................... 9.240.000 euros × Total costes............. 5.805 1.400 ..................... 8.127.000 euros __________________________________________________________ Beneficios.................795 euros/unidad................ 1.113.000 euros total

El análisis de los costes y la rentabilidad de los productos

379

CUADRO 9.12 LOS RESULTADOS DE LOS CAMBIOS DE PRECIOS EN LA EMPRESA DEREFERENCIA

Precios de venta unitarios Aumento precios de venta Unidades vendidas Disminución unidades venta Resultados: Precios de coste unitarios Aumento precio de coste Beneficio por unidad de venta Aumento beneficio unitario Beneficios totales Aumento beneficio total

Situación inicial _______________

Situación cambios _________________

6.000 euros

6.600 euros + 10 por ciento 1.400 u. - 10 por ciento

1.500 u.

5.610 euros 390 euros 585.000 euros

5.805 euros + 3,5 por ciento 795 euros + 104 por ciento 1.113.000 euros + 90 por ciento

9.5. Los métodos de asignación de los costes La clasificación de los costes entre costes fijos y costes variables es fundamental a nivel directivo, pues su correcta determinación permitirá establecer adecuados presupuestos de actividad y ayudará igualmente a la toma de decisiones sobre precios de venta en base a los volúmenes de ventas. La trascendencia de la clasificación de estos costes es tal que además ha permitido que las empresas puedan elegir entre dos diferentes métodos de asignación y cálculo de los costes finales de cada unidad de producto. Los dos métodos se basan en el criterio directivo de asignar total o parcialmente los costes a los productos, distinguiéndose a efectos prácticos entre los que se indican en el cuadro 9.13: CUADRO 9.13 LOS MÉTODOS DE ASIGNACIÓN DE COSTES MÉTODOS DE ASIGNACIÓN TOTAL DE LOS COSTES

MÉTODOS DE ASIGNACIÓN PARCIAL DE LOS COSTES

• Método del coste completo o full costing • Considera que todos los costes de los factores deben ser asignados a los costes de los productos

• Método del coste variables o variable costing • Consideran que no todos los costes de la actividad son costes de los productos, especialmente los costes fijos

380

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Siendo las características más relevantes de cada método las que se explican a continuación.

9.5.1. El método del coste complejo (full costing) Este sistema, denominado del coste total, coste completo o “full costing”, parte del criterio general de que todos los costes en que incurre la actividad de explotación durante un periodo/ejercicio para producir y vender son cargas imputables totalmente a los productos/servicios como portadores únicos y completos de dichos costes. Consecuentemente, el precio de coste final de cada producto/servicio, obtenido a lo largo del proceso, deberá reunir la imputación de todos los costes acumulados, sea cual sea el tipo y naturaleza de los mismos. • El ejemplo de la empresa con tres productos o líneas de negocios Quizás con el ejemplo siguiente se pueda entender mejor la diferencia entre la aplicación de uno u otro método. Supongamos que una empresa fabrica tres distintos productos o líneas de negocio (X, Y, Z) y que aplica el método del coste completo con los datos que se indican a continuación. Junto a los costes directos a cada producto o línea de negocios, la empresa tiene unos costes de estructura de 260.000 euros, que se han repartido a cada producto o líneas de negocio en base a la carga de mano de obra directa (MOD) que cada una soporta. Como resultante de la distribución de costes bajo este método la CPGI presenta un beneficio global de 25.000 euros, pero con un resultado de pérdida de (–16.000 euros) del producto o línea de negocios Y, tal y como se detalla en el cuadro 9.14. De no reconsiderar la diferencia entre costes variables y fijos, y la dirección de la empresa recibiera la información de que este método es el más adecuado para hacer la imputación de los costes, y suponiendo, por otro lado, que no pueda alterar o mejorar las cifras de ventas, podría tener la tentación de eliminar la fabricación y venta del producto o línea de negocio Y, presuponiendo que contra más vendiera más perdería la empresa. Si por el contrario antes de adoptar dicha decisión decidiera cambiar el criterio de reparto de los costes de estructura y en vez de hacerlo sobre la carga de MOD lo hiciera sobre la carga de consumo de materia prima o cualquier otro, lo único que conseguiría sería que uno u otro de los otros productos o líneas de negocio, bien X o bien Z, sería el que presentaría pérdidas. En consecuencia, no parece que la decisión fuera la más acertada.

El análisis de los costes y la rentabilidad de los productos

381

CUADRO 9.14 LA IMPUTACIÓN DEL MÉTODO DEL FULL COSTING PRODUCTOS O LÍNEAS DE NEGOCIO

➣ VENTAS ➣ COSTES DIRECTOS: • Materias primas • MOD • Otros costes directos

➣ COSTES INDIRECTOS ➣ ESTRUCTURA ➣ (Imputación MOD) ➣ COSTES TOTALES ➣ RESULTADOS

X

Y

Z

TOTAL

200.000

300.000

350.000

850.000

50.000 70.000 2.000

45.000 150.000 1.000

140.000 105.000 1.500

235.000 325.000 4.500

122.000

196.000

246.500

564.500

56.000

120.000

84.000

260.000

178.000

316.000

330.500

824.500

22.000

(16.000)

19.500

25.500

Además, el mayor error que podría cometer la dirección de la empresa sería el de suprimir el producto o línea de negocio Y puesto que el nuevo resultado que presentaría sería el que se detalla en el cuadro 9.15, es evidente que ahora y con dicha decisión toda la empresa entraría en pérdidas, puesto que los costes de estructura, por ser de carácter fijo, tendrían que seguir siendo asignados a los dos productos o líneas de negocio X y Z que la empresa mantendría en el mercado. La consecuencia que se quiere obtener de este sencillo ejemplo es que no parece razonable que la causa de que uno u otro producto o línea de negocio presente beneficios o pérdidas, dentro del resultado interno de una empresa, sólo como consecuencia del método de imputación de costes y no por causas del mercado.

382

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

CUADRO 9.15 LA DECISIÓN DE SUPRIMIR EL PRODUCTO Y PRODUCTOS O LÍNEAS DE NEGOCIO

X

Z

TOTAL

200.000

350.000

550.000

50.000 70.000 2.000

140.000 105.000 1.500

190.000 175.000 3.500

122.000

246.500

368.500

➣ COSTES INDIRECTOS ➣ ESTRUCTURA ➣ (Imputación MOD)

104.000

156.000

260.000

➣ COSTES TOTALES

226.000

402.500

628.500

➣ RESULTADOS

(26.000)

(52.500)

(78.500)

➣ VENTAS ➣ COSTES DIRECTOS: • Materias primas • MOD • Otros costes directos

Y

Ahora bien, supongamos ahora que la empresa decide cambiar el sistema de imputación de los costes y decide aplicar el método del coste variable, de tal modo que los costes indirectos de estructura, por ser considerados como fijos, no se reparten entre los productos o líneas de negocios sino que se imputan en su totalidad contra los resultados obtenidos por cada producto o línea de negocio como suma de sus márgenes de contribución, concepto resultante de restar a las correspondientes cifras de ventas sus respectivos costes variables. Esta presentación es la que se detalla en el cuadro 9.16. En la misma puede apreciarse cómo todos los márgenes de contribución de cada producto o línea de negocio son positivos, y especialmente el más elevado es precisamente el del producto o línea de negocio Y que era el que con el método de asignación del full costing presentaba pérdidas.

El análisis de los costes y la rentabilidad de los productos

383

CUADRO 9.16 LA IMPUTACIÓN DE COSTE POR EL MÉTODO DEL COSTE VARIABLE PRODUCTOS O LÍNEAS DE NEGOCIO

X

Y

Z

TOTAL

200.000

300.000

350.000

850.000

➣ COSTES DIRECTOS: • Materias primas • MOD • Otros costes directos

50.000 70.000 2.000

45.000 150.000 1.000

140.000 105.000 1.500

235.000 325.000 4.500

➣ MARGEN DE DISTRIBUCIÓN

78.000

104.000

103.500

285.000

➣ VENTAS

➣ COSTES INDIRECTOS ESTRUCTURA

260.000

➣ RESULTADOS

25.000

• El ejemplo de la empresa DEREFERENCIA Supongamos tras este ejemplo y conforme a los conceptos explicitados que nos encontramos ahora con una nueva situación de la empresa DEREFERENCIA, tal y como se indica en el cuadro 9.17. Como puede apreciarse, y para simplificar, se supone que la empresa fabrica y vende un solo producto. La cuenta de la empresa DEREFERENCIA nos indica cuál sería el resultado con cada método de asignación de los costes. Se trata de un producto auxiliar del automóvil del que en un periodo determinado se han fabricado 11 unidades y en cuyo proceso de producción se han consumido factores hasta que las citadas 11 unidades han quedado totalmente terminadas y preparadas para la venta, con unos costes totales de: COSTES TOTALES 11 UNIDADES FABRICADAS (EN M €) Costes fabricación........................... • C. variables ............................ 1.340 • C. fijos.................................... 440 Costes comercialización ................. • C. variables ............................ 75 • C. fijos.................................... 100 Costes administración ..................... • C. variables ............................ 25 • C. fijos.................................... 20 Coste total 11 unidades producidas.................

1.760

175

75

2.010 M €

384

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

CUADRO 9.17 LOS MÉTODOS DE ASIGNACIÓN DE COSTES EN LA EMPRESA DEREFERENCIA Fabricación: 11 unidades producto Costes (€)

Variables (CV)

Fijos (CF)

Totales (CT)

Fabricación

1.320

440

1.760

Comerciales

75

100

175

Administración

25

50

75

1.420

590

2.010

Funciones

Costes fabricación N.º unidades fabricadas Coste por unidad fabricada

11

11

129 €

182,7 €

Resultados costes: Método coste variable

Método coste total

Costes 1 unidad fabricada que quede en existencia

129 €

182,7 €

Coste 10 unidades vendidas

1.290 €

1.827 €

Método coste variable

Método coste total

2.000 € (1.290) € 710 € (590) € 120 €

2.000 € 2.000 € – – 173 €

CPG: 10 unidades vendidas

Ventas Costes productos vendidos Margen contribución Costes fijos Beneficio interno

De tal modo que para el cálculo del coste total de cada unidad fabricada habrá que decidir el método de asignación a seguir. Supongamos que inicialmente utilizamos el sistema de coste completo Coste completo total 2.010 € ————————————————— = ———————— = 182,7 € n.º unidades fabricadas 11

El análisis de los costes y la rentabilidad de los productos

385

Es decir, si la empresa aplicara el método el coste total, el precio de coste de cada una de las unidades fabricadas en el período sería de 182,7 €. Con este método, el coste de las ventas del período sería: Coste unidad fabricada (pc) × n.º unidades vendidas (U) 182,7 € × 10 = 1.827

Ascendiendo, en consecuencia el beneficio interno de la empresa a 173 ME, tal y como se indica en el cuadro 9.17. Ventas ...................... 2.000 € Coste de ventas........ (1.827) € —————— Beneficio ................. 173 €

9.5.2. El método del coste variable (variable costing) Supongamos ahora que aplicamos el método de cálculo del coste variable, es decir, considerando que sólo constituyen costes de los productos, y por tanto entrarán a formar parte de su precio de coste unitario (pc) aquellos que varían con el volumen de su fabricación y ventas, mientras que el resto deberán ser cubiertos por la cifra de ventas (V) de cada ejercicio o período: Coste variable total 1.420 € ————————————————— = ———————— = 129 € n.º unidades fabricadas 11

Puesto que según este método sólo se considerarían como costes del producto, los costes variables funcionales que en este caso son: 1.320 € 75 € 25 € ——————— Costes totales fabricación............................... 1.420 €

Costes variables fabricación........................... Costes variables comercialización ................. Costes variables administración .....................

386

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Quedando el resto de los costes, considerados como costes fijos, y que suman 590 €, para ser imputados y compensados contra las ventas del periodo al no ser considerados como costes de los productos. En consecuencia, la CPGI del periodo presentaría una composición diferente, puesto que el coste de las ventas sería: Coste unidad fabricada (pc) × n.º unidades vendidas (U) 129 € × 10 = 1.290

Y en consecuencia la CPGI sería: Ventas.............................. 2.000 € Coste de ventas ............... 1.290 € ——————

Margen contribución....... 710 € Costes fijos periodo ........ (590) € ——————

Beneficio.........................

120 €

Calculándose bajo este método: • Coste de las ventas: 10 ✕ 129 € = 1.290 € • Costes fijos periodo: • – Costes variables fabricación ............................ 440 € • – Costes variables comercialización ................... 100 € • – Costes variables administración ......................

50 €

Costes totales fabricación................ 590 € Ya que al venderse 10 de las 11 unidades fabricadas del producto, el margen de contribución total de las ventas alcanzaría los 710 €, que tendrían que cubrir un total de costes del periodo de 590 €, equiparables lógicamente al total de costes fijos como costes propios del periodo.

Es decir, aplicándose el sistema del coste variable hay que considerar que: • Surge un nuevo conceptos de gestión que se conoce como “margen de contribución”.

El análisis de los costes y la rentabilidad de los productos

387

• Como se aprecia, el beneficio de la empresa o EBITDA, desde el punto de vista de la gestión interna, es decir en la CPGI, es inferior (120 M€ frente a 173 M€). La justificación de esta diferencia en el beneficio interno hay que buscarla en que bajo el método del coste completo la unidad de producto que queda en existencia al final del período sin vender (a un pc de 182,7 euros), ya que incorpora la parte de cobertura de los costes fijos del período que se supone que se compensarán cuando dicha unidad sea vendida en un posterior período. Por el contrario, bajo el método del coste variable, todos los costes fijos se supone que deben ser cubiertos con las ventas del mismo período (es decir, se supone que en el período siguiente se empieza con unos costes fijos de cero) y que además la unidad de producto que queda en existencia final sin vender se queda a un precio de coste unitario (129 euros) que ya no incorpora ningún coste fijo para cuando sea vendida en períodos posteriores.

9.6. El margen de contribución Como se aprecia en el ejemplo, el método del coste variable incorpora un nuevo concepto de margen de contribución, de gran relevancia para la toma de decisiones internas sobre precios y costes en la gestión interna de la empresa, así como en la presentación de la CPGI. Este concepto se puede analizar a los siguientes niveles: • El margen de contribución interno (mc) para cada unidad de producto vendido. • El margen de contribución (MC) total por la totalidad de las ventas de un determinado producto, de una línea de negocios o del total de la empresa, teniendo en cuenta que el margen de contribución total de la empresa como suma de los márgenes totales (MC) de todos y cada uno de los productos vendidos. Es decir, contando con que la empresa cuenta con varias líneas de negocio o productos diferentes, integrando en cada línea los productos identificables con características comunes, el margen de contribución de la empresa sería el sumatorio de: • Total de MC de cada producto de cada línea de negocio

➭

MC de cada línea de negocio

• Total de MC de cada línea de negocio

➭

MC de la empresa

Tal y como se expone a continuación.

388

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

9.6.1. El margen de contribución unitario (mc) Conforme al ejemplo de la empresa DEREFERENCIA analizado, surge al aplicar el método del coste variable un nuevo concepto a la hora de calcular la CPGI, diferente y anterior al del beneficio o margen bruto unitario (mu), y que hemos denominado margen de contribución unitario (mc). La clasificación de los costes del proceso en costes fijos y costes variables permite establecer un nuevo y diferente enfoque para establecer tanto el precio de coste como el precio de venta de los productos a través de sus costes unitarios. Partiendo de la fórmula general que establecíamos al inicio del capítulo: Precio de venta producto – precio de coste = margen unitario pv – pc = mu Pero complementado con la siguiente nueva formulación: pv – cv = mc + cf = pc Correspondiendo el término cf a los CF que se imputan a cada unidad fabricada o vendida. De tal modo que al aplicar el método del coste variable habría que distinguir entre el concepto de margen de contribución o mc = pv – cv y el concepto de margen (beneficio) unitario o mu = pv – pc. Podríamos observar ahora qué sucede con los dos enfoques: • El enfoque tradicional (full costing) Bajo este enfoque, en el caso de la empresa DEREFERENCIA tendríamos que el precio de venta unitario del producto estaría dividido: Coste variable unitario............ 129 € cvu Coste fijo unitario ................... 59 € cfu Beneficio unitario ................... 12 € mbu ————————— Precio de venta unitario .......... 200 € pvu Correspondiente este enfoque tradicional al método de imputación de costes del “full costing” o coste completo.

El análisis de los costes y la rentabilidad de los productos

389

• El enfoque del margen de contribución Bajo este enfoque, el citado precio de venta unitario estaría estructurado en sólo dos conceptos: Coste variable unitario............ 129 € cvu Margen de contribución.......... 71 € mc ————————— Precio de venta unitario .......... 200 € pv Es decir, el concepto de margen de contribución unitario reemplaza las cantidades de costes fijos más beneficios (52 € + 12 €) a nivel del cálculo del precio del producto, eliminándose así el cargo de los costes fijos sobre el producto. Esta diferenciación y el concepto de margen de contribución unitario (mc) se aprecia adecuadamente a través del cuadro 9.18 (en página siguiente), que refleja la relación entre el precio de venta y el beneficio o resultado a través del margen de contribución.

9.6.2. El margen de contribución total (MC) Tal y como se ha definido, el margen de contribución es evidente que toda la estrategia comercial y de precios de la empresa debe estar orientada a maximizar dicho margen, pues a través de dicha maximización se conseguirá el aumento de los beneficios. Obviamente el citado margen de contribución se podrá calcular tanto a nivel unitario (mc) como a nivel Total (MC), tal y como también se explícita en el cuadro 9.18. MC = Unidades vendidas ✕ mc Cuando se calcula a través del margen de contribución unitario y que en este caso se multiplicará por el total de unidades de producto vendidos en el periodo. En el caso de la empresa DEREFERENCIA este cálculo sería: MC = 10 UNIDADES ✕ 71 mc = 710 € Mientras que también podría hacerse el cálculo de forma indirecta, sumando la cifra de costes fijos totales y la de beneficios obtenidos por la venta de los productos. Es decir: MC = Costes fijos totales + beneficios

390

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

CUADRO 9.18 VÍAS DE CÁLCULO DEL MARGEN DE CONTRIBUCIÓN (M)

Y que en el caso de la empresa DEREFERENCIA sería: MC = 590 € + 120 € = 710 € Que lógicamente equivale al resultado según el cálculo directo.

El análisis de los costes y la rentabilidad de los productos

391

Finalmente, también habría una tercera vía para calcular el MC, que sería descontado de los ingresos totales por ventas del producto el total de sus costes variables: MC = ingresos por ventas – costes variables totales Y que igualmente, para la empresa DEREFERENCIA sería calculado como sigue: MC = 2.000 € – 1.290 € = 710 € De tal modo que a través de este análisis dinámico y conjugando la relación entre ingresos y precios de venta por un lado y precios de coste con su clasificación en costes fijos y variables, cualquier directivo empresarial puede establecer previsiones que relacionen: • El volumen de ventas e ingresos. • Los costes de los productos. • Los beneficios de explotación. De tal modo que ante cualquier decisión que el directivo deba adoptar para optimizar su gestión, a partir del método de imputación del coste variable, y con un análisis dinámico de los componentes que integran su estructura de cálculo, es decir: • Los ingresos y el precio de venta unitario del producto. • Los costes variables de cada producto. • El margen de contribución total y el unitario. • Los costes fijos totales de la actividad. Se pueden establecer diferentes previsiones relacionando hipótesis sobre cada uno de los citados componentes que pueden ayudar de forma extremadamente eficaz a la toma de decisiones por los directivos empresariales, conjugando la relación directa que existe entre las siguientes ecuaciones: Ingresos ventas (V) – Costes variables (CV) = Costes fijos (CF) + Beneficios (Bº)

V ✕ Porcentaje mc sobre pv

= PMC = Costes fijos (CF) + Beneficios (Bº)

U ✕ mc

= Costes fijos (CF) + Beneficios (Bº)

392

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Entre las hipótesis, las más comunes son las que respondan a las siguientes cuestiones: • ¿Qué beneficio se conseguirá si se incrementan las ventas en un determinado porcentaje? • ¿Qué volumen de ventas deberá conseguirse para alcanzar un determinado beneficio? • ¿Qué volumen de ventas será preciso alcanzar para que la empresa se sitúe en el umbral de la rentabilidad?

9.7. El punto de equilibrio, punto muerto o umbral de rentabilidad Siendo precisamente la última pregunta de las citadas la que responde al cálculo del que viene denominándose como punto muerto, por ser aquel en el cual la empresa no tiene ni pérdidas ni beneficios. Conceptualmente la empresa se halla en punto muerto o umbral de beneficio cuando iguala sus ingresos a sus costes, no teniendo por lo tanto ni beneficios ni pérdidas o, dicho en otras palabras, cuando los recursos generados por los productos de la empresa han remunerado justamente todos los costes operativos y no operativos, fijos o variables, habidos en un período económico y para un nivel de actividad o rango relevante determinado. Es decir, conforme a su definición, pueden darse diversas formas de comentar si la empresa se encuentra en su umbral de rentabilidad, tal y como se indica en el cuadro 9.19. Evidentemente, el cálculo del punto crítico o umbral de rentabilidad puede ser de gran utilidad para mejor planificar las decisiones directivas. Por ello, este modelo de análisis del volumen-coste-beneficio puede resultar muy útil para la planificación y control a largo plazo, si se utiliza un símil automovilístico, como la carta de ruta para un vehículo en marcha, en el que, como suele pasar en la realidad, a corto plazo no es posible cambiar el vehículo que se tiene, ni las carreteras, ni el entorno, ni los demás vehículos conducidos por otros competidores. En tal situación, el modelo coste-volumen de producción-beneficio debe ser asumido como una mayor información que ayude a decidir con una velocidad superior a los contrarios, en base al conocimiento del mapa exterior y a la administración de la potencia del vehículo propio.

El análisis de los costes y la rentabilidad de los productos

393

CUADRO 9.19 LOS TÉRMINOS DEL UMBRAL DE RENTABILIDAD En términos físicos

La empresa ha alcanzado su punto muerto al vender U unidades de productos terminados.

En términos monetarios

La empresa ha alcanzado su punto de equilibrio con una facturación de V millones de euros.

En términos actividad

La empresa ha alcanzado su umbral de rentabilidad en un nivel de actividad del X por ciento de su capacidad productiva potencial.

En términos temporales

La empresa ha alcanzado su umbral de beneficio a los ocho meses iniciado el ejercicio económico.

9.7.1. La representación del umbral de rentabilidad o punto de equilibrio De acuerdo con su definición, el umbral de la rentabilidad, punto muerto o punto de equilibrio (PE), se alcanza cuando: PE = Beneficio (B) es igual a cero (0) Es decir, cuando: Ingresos (V) = Costes totales (CT) Es decir, donde ya se han absorbido todos los costes de la actividad: Ahora bien, Ingresos (V) = Precio de venta unitario (pv) ✕ Volumen de ventas (U) Y además Costes totales (CT) = Costes fijos (CF) + Costes variables (CV)

394

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

De donde se podrán establecer las siguientes ecuaciones de representación, siempre teniendo en cuenta por su propia composición: Costes variables (CV) = Coste variable unitario (cv) ✕ Volumen de ventas (U) De tal modo que: El cálculo del umbral de rentabilidad V = pv . U CT = CF + CV = CF + cv ✕ U pv . U = CF + cv ✕ U pv ✕ U – cv ✕ U = CF U (pv – cv) = CF CF PE = U = ——————— pv – cv Ahora bien, como ya se indicaba al explicar el método del coste variable, tendremos que: pv – cv es igual al margen de contribución unitario de cada producto al beneficio empresarial, y de ahí que la contribución total de todas las unidades vendidas será la siguiente: V – CV = pv ✕ U – cv ✕ U = U ✕ (pv – cv) Siendo (pv – cv) = margen de contribución unitario = mc Es decir, el significado analítico del margen de contribución unitario (mc) es la aportación que realiza cada unidad vendida a la cobertura de los costes fijos y la obtención de beneficios, una vez cubiertos los costes variables unitarios. Y la contribución total será la aportación total a la cobertura de los costes fijos y a la obtención del beneficio una vez cubiertos los costes variables totales. CF PE = U = ——————— mc

El análisis de los costes y la rentabilidad de los productos

395

Que también puede ser expresado en unidades monetarias (PEV), mediante la multiplicación de ambos términos de la ecuación por el precio unitario de venta: CF CF CF PE. V = pv ✕ U = —————— = —————— = —————— mc/ pv (pv – cv) (1 – cv) —————— —————— pv pv de donde tendríamos que se podría igualmente calcular el punto de equilibrio a través de la relación entre los costes fijos y el ratio del margen de contribución total de las ventas:

CF CF PEV = ————————— = ———————————— U (pv – cv) % del mc sobre pv ————————— U pv Estas ecuaciones permiten igualmente obtener la representación gráfica más típica del umbral de rentabilidad. En una primera representación gráfica más general, es la que se incluye como referencia en el cuadro 9.20. CUADRO 9.20 LA REPRESENTACIÓN DEL PUNTO MUERTO (PM)

396

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

9.7.2. El punto de equilibri0 en la empresa DEREFERENCIA Definido el punto de equilibrio o punto muerto, cabe ahora analizarlo a través del ejemplo de la empresa DEREFERENCIA que incluíamos en el cuadro 9.2.1. Conforme a los datos incluidos en dicho cuadro, podría calcularse el punto de equilibrio muy sencillamente, puesto que la empresa fabrica y vende un solo tipo de producto, como se indica: PE = 1880 (CT) = 1880 (V) Siendo V= 2000 € = 10 u ✕ 200 € CT = 59 € + 1290 € = 1880 € CV = 10 u ✕ 129 cv = 1.290 € mc = 71 € De tal modo que CF 590 € PE = ———— = ———— = 8 unidades mc 71 € Y si lo calculamos en € (PEV), CF 590 PEV = ——————————— = ———— = 1.880 € %mc sobre pv 0,325 Como se había indicado al principio, este cálculo es el que se incluye en el gráfico del cuadro 9.21. Con base a este cálculo del punto de equilibrio, también en el citado cuadro 9.21 se incluyen las respuestas a diferentes preguntas que podría hacerse el equipo directivo de la empresa DEREFERENCIA, y entre las posibles se han seleccionado las siguientes: • ¿Qué beneficio conseguirá la empresa DEREFERENCIA si incrementara sus ventas, por ejemplo, en un 20%? • Y a través del cálculo del PM se observa cómo el nuevo beneficio pasaría de 120 € a 262 €, con un incremento de más del 21%. • ¿Qué volumen de ventas debería conseguir la empresa DEREFERENCIA para que se alcanzase un beneficio de 475 €? • Y también a través del cálculo del PM se aprecia cómo habría que aumentar las ventas en 5 unidades, es decir, un 50% por encima de las unidades (10u) que se venden actualmente.

El análisis de los costes y la rentabilidad de los productos

397

CUADRO 9.21 EL PUNTO MUERTO DE LA EMPRESA DEREFERENCIA

9.7.3. Las decisiones sobre el punto de equilibrio o punto muerto A pesar de sus limitaciones, el caso del punto de equilibrio y del porcentaje del margen de contribución sobre las ventas son dos técnicas de apoyo a la toma de decisiones directivas, muy poderosas y que el directivo empresarial debería dominar. Además son imprescindibles para poder realizar un adecuado diagnóstico económicofinanciero de la empresa.

398

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Como se ha podido observar por los ejemplos y comentarios realizados, tres son los elementos principales sobre los que se basan ambas técnicas de análisis, y entendemos que su conocimiento es imprescindible en cualquier tipo de decisión directiva que afecte a su nivel de actividad: • Los precios de venta. • Los costes variables. • Los costes fijos. El equipo directivo empresarial a la hora de tomar decisiones podría actuar sobre cada uno de ellos, individual o conjuntamente, para alcanzar su umbral de rentabilidad y mejorar en consecuencia su capacidad de generar beneficios. Evidentemente, conseguir un umbral de rentabilidad bajo será un objetivo siempre deseable para la empresa, ya que de esta forma podrá cubrir sus costes fijos con un nivel de producción y ventas más reducido. Así, si el equipo directivo comercial es capaz de conseguir un nivel de ventas muy por encima del punto de equilibrio, será uno de los mejores signos de buena gestión empresarial, ya que asegurará la obtención de beneficios y su escasa variabilidad relativa con respecto a la oscilación del nivel de producción y ventas, es decir, un reducido nivel de riesgo operativo. Tres serán a su vez las diferentes políticas que podría seleccionar el directivo para conseguir la optimización del punto de equilibrio empresarial. • Disminución de los costes variables Obviamente, una reducción de los costes variables de los productos significará disminuir los costes totales (precio coste final), con lo que mantenido constante el nivel de ingresos por ventas, se aumentará el margen de contribución de los productos, bien individualmente, bien en su mix comercial, disminuyéndose así el punto de equilibrio global y en consecuencia incrementándose los beneficios. • Disminución de los costes fijos Por otro lado, si se consiguen reducir los costes fijos, especialmente los relacionados con la estructura general de la empresa, en la misma proporción se reduciría el punto de equilibrio, con el consiguiente efecto beneficioso sobre la generación de resultados positivos. • Aumento del precio de venta Los cambios de precio constituyen quizá el ajuste más difícil de analizar, ya que mientras el control de los costes sea responsabilidad de la dirección de la empresa, la

El análisis de los costes y la rentabilidad de los productos

399

alteración de los precios de venta puede repercutir en su equilibrio competitivo e influir directamente en la cantidad vendida. Por tanto, no basta con analizar el impacto sobre el punto de equilibrio de una variación en los precios de venta, sino que hay que estudiar los efectos que dicha variación producirá en el volumen de ventas, con el fin de determinar la variación total de los ingresos por ventas. Igualmente, habrá que considerar los impactos de la gestión empresarial así como las variaciones conjuntas o decisiones combinadas que se produzcan sobre los tres factores citados, lo que dará lugar a diferentes alteraciones en las políticas de gestión directiva. En todo caso, el conocimiento de los márgenes de contribución de los diferentes productos ayudará a la adopción de decisiones empresariales sobre: • Qué productos impulsar y cuáles desincentivar. • Si una línea de producto debe ser eliminada o no. • Alternativas en cuanto a reducciones de precio, descuentos extraordinarios, acciones comerciales especiales y el uso de bonificaciones o rebajas para incentivar el aumento del volumen de ventas. • La determinación del número de unidades a vender y el beneficio esperado (objetivos de ventas y beneficios). • La optimización del uso de recursos. • La fijación del coste variable máximo permitido o, alternativamente, el precio mínimo ofertado. Un aspecto interesante del análisis del punto de equilibrio radica en la conveniencia o no para la empresa de hacer dumping (es decir, de vender una parte de la producción a precios reducidos, inferiores al coste total). En efecto, por encima del punto de equilibrio cualquier venta a precios superiores al coste variable incrementa los beneficios. El dumping puede considerarse como un caso particular de la discriminación de precios, que consiste en vender el mismo producto en diferentes mercados nacionales y extranjeros, a precios distintos, o en el mismo mercado, bajo diferentes nombres, también a diversos precios.

9.8. El PE y el apalancamiento operativo Pero, por otro lado, el análisis del punto de equilibrio ofrece importantes informaciones acerca del riesgo operativo de la empresa, es decir, de la dispersión relativa de los beneficios operacionales de la empresa, independientemente de cómo se financia.

400

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

También es de utilidad cuando se planean decisiones de adquisición de activos que incrementan los costes fijos. La estabilidad y tendencia futura de las ventas, junto con el precio previsto y los costes variables unitarios, influirán sobre la conveniencia o no de aumentar los costes fijos. Por tanto, el análisis del punto de equilibrio sirve para determinar el cambio en los beneficios que produce cada cambio en precios y costes. Según sea la elasticidad de la demanda y la relación entre precio de venta y coste variable unitario, la reducción de precios con vistas a aumentar el nivel de beneficios puede ser o no favorable. El análisis del punto de equilibrio ofrece los instrumentos para adoptar dicha decisión. Entre sus aplicaciones, una cada vez más extendida es la que relaciona el punto de equilibrio con el grado de apalancamiento operativo empresarial (FAO). El apalancamiento operativo se define como el efecto multiplicador que ejercen los costes fijos sobre el beneficio de una empresa cuando aumenta el nivel de ventas o de actividad de la misma. El apalancamiento operativo se analiza según el grado o cambio (en porcentaje) que se produce en los beneficios cuando se incrementan las ventas más allá del punto de equilibrio. Su formulación como ratio vendría expresada por: ∆ BAIT ————— BAIT FAO = ————— ∆U ——— U Siendo BAIT = Beneficio de explotación de la empresa directamente relacionado con los ingresos por ventas (beneficio antes de intereses y tributos) y U = Volumen de ventas (en unidades de productos o servicios). Ahora bien, como ya se ha indicado en anteriormente, BAIT = V – CT = V – CV – CF

El análisis de los costes y la rentabilidad de los productos

401

De donde BAIT = pv U – cv U – CF = U (pv – cv) – CF Y en consecuencia ∆ BAIT = ∆ U (pv – cv) Puesto que CF por su propia naturaleza son invariables De donde, nuevamente, U (pv –cv) —————————— U (pv – cv) – CF U (pv –cv) FAO = ———————————— = ———————————— ∆U U (pv – cv) – CF ———— U Y lo que es igual

1 FAO = ————————————— 1 – CF/U (pv – cv)

De tal modo que tendremos que el FAO dependerá de los siguientes elementos: • Los costes fijos. • El margen de contribución total, es decir, MC. • El cociente entre los costes fijos y el margen de contribución total MC. Pudiendo afirmarse que cuanto mayor sea el cociente CF/mc, mayor será el grado de apalancamiento operativo (FAO). Por otro lado, suponiendo que se ha superado el punto de equilibrio y que permanece constante tanto el valor de los costes como de los precios, variando por consiguiente sólo el número de unidades fabricadas y vendidas, se puede demostrar que 1 V – CV FAO = ——————————— = ———————— 1 – CF/U(pv –cv) V – CV – CF

402

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Como puede comprobarse por el siguiente ejemplo: En una empresa que vende 100.000 unidades de un producto al año (U), a un precio de venta (pv) de doscientos euros por unidad con unos costes variables unitarios de 120 euros y unos costes fijos de 4.000.000 de euros, el FAO sería: 1 8.000.000 FAO = ————————————— = ————————— = 2 1 – 4.000.000 4.000.000 ————————————— 100.000 (200 – 120) Y aplicando la siguiente fórmula: 100.000 ✕ 200 – 100.000 ✕ 120 FAO = —————————————————————————————— = 2 100.000 ✕ 200 – 100.000 ✕ 120 – 4.000.000 Indudablemente el apalancamiento operativo tiene una cierta similitud conceptual con el apalancamiento financiero. Veámoslo con un poco más de detenimiento.

9.8.1. El apalancamiento operativo y el apalancamiento financiero Como se explicaba anteriormente en otro capítulo al analizar la rentabilidad operativa de la empresa, por apalancamiento financiero se entendía el uso que debía hacerse de los recursos ajenos o deuda para elevar el rendimiento financiero de los accionistas, es decir, el beneficio neto de la empresa en relación con sus recursos propios, partiendo de la rentabilidad de los activos o rentabilidad económica. En dicho capítulo se analizaba cómo el factor de apalancamiento financiero (FAF) hacía que se aumentara la rentabilidad financiera (RF) del accionista, para lo cual era necesario que creciera el beneficio neto (BN). En base a dicho FAF, puede establecerse el grado de apalancamiento financiero como aquel que ∆ BAIT ————— BN FAF = ————— ∆ BAIT ————— BAIT

El análisis de los costes y la rentabilidad de los productos

403

Siendo BN = Beneficio neto (después de tributos e impuestos). BAIT = Beneficio de la explotación (antes de intereses y tributos o impuestos). Que guarda un fuerte similitud con el apalancamiento operativo (FAO), pues es evidente que: • Cuando la rentabilidad económica (del activo) sea superior al coste de la deuda (i), el apalancamiento financiero será positivo y la rentabilidad financiera del accionista (BN/PN) se elevará debido a dicho apalancamiento. • En el caso de que la rentabilidad económica (BAIT/ACTIVO) sea menor que el coste de la deuda, el apalancamiento financiero reducirá la rentabilidad financiera de los accionistas, siendo mayor la reducción cuanto mayor sea el grado de apalancamiento (FAF). Ahora bien, a la hora de elegir entre financiación por deuda (recursos ajenos) o por ampliación de capital (recursos propios), siempre habrá que tener en cuenta los niveles de ventas esperados por la empresa, ya que, según estos niveles, puede convenir una u otra forma de financiación. Así, por debajo, en el caso de un cierto volumen de ventas podría ser más conveniente acudir a los recursos propios, mientras que si se supera dicho volumen la financiación de terceros ajenos producirá una mayor rentabilidad financiera. Por consiguiente, el equipo directivo podría elegir uno u otro sistema en función de la confianza que tenga en la estimación de sus ventas futuras. Aquí lógicamente entrará en juego la actitud psicológica que todo directivo puede tener hacia la asunción de riesgos empresariales.

9.8.2. El apalancamiento combinado operativo/financiero: el apalancamiento de gestión A la vista de las definiciones y fórmulas establecidas, cabe apreciar cómo el apalancamiento financiero comienza a actuar donde termina el apalancamiento operativo. El apalancamiento operativo afecta a los beneficios antes de intereses y tributos (BAIT), mientras que el apalancamiento financiero a los beneficios por acción, es decir, a los beneficios después de intereses y tributos (BN). Si una empresa usa un alto grado de apalancamiento operativo, su punto de equilibrio se hallará en un nivel de ventas relativamente alto y los cambios en el nivel de ventas tendrán un efecto ampliado en los beneficios de la explotación.

404

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

El proceso del FAO al FAF El apalancamiento financiero (AF) se produce cuando los beneficios antes de intereses y tributos (BAIT) ya han experimentado los efectos del apalancamiento operativo (AO), aumentando aún más el efecto que un cambio en el nivel de ventas (V) tiene en el beneficio antes de interés y tributo, y por consiguiente en el beneficio neto. Puesto que el apalancamiento operativo hace que un cambio en el volumen de ventas ejerza un efecto ampliado en los beneficios antes de intereses y tributos, y si el apalancamiento financiero se superpone al apalancamiento operativo, los cambios en los beneficios antes de intereses y tributos tendrán un efecto ampliado en el beneficio neto. Esta relación permitirá calcular cuál sería el grado de apalancamiento combinado o apalancamiento de gestión, que sería equivalente a: ∆ BAIT ∆ BN ————— ———— BAIT BN FAO = ——————— = ——————— = FAO ✕ FAF ∆U ∆ BAIT ———— —————— U BAIT O lo que es lo mismo, sustituyendo FAO y FAF por sus respectivos valores: U (pv – cv) 1 FAG = ————————————— = ————————— U (pv – cv) – CF – I 1 – CF + I ——————— X (pv – cv) Donde I = importe de intereses o gastos financieros derivados del coste de los fondos ajenos. Pudiendo ampliarse este ratio de apalancamiento combinado por la práctica para: • Especificar el efecto preciso de un cambio en el volumen de ventas sobre los beneficios netos. • Mostrar la relación entre el apalancamiento operativo y el apalancamiento financiero. Teniendo presente para el análisis que ambos apalancamientos están ligados por los siguientes factores que influyen en la estructura financiera:

El análisis de los costes y la rentabilidad de los productos

405

• Tasa de crecimiento de ventas • Puesto que siempre será la base para medir el aumento probable de los beneficios debido al efecto apalancamiento. • Estabilidad de las ventas • Que también está relacionada con el uso o no de recursos ajenos, ya que con una mayor estabilidad de las ventas y de los beneficios, la empresa podrá incurrir en unos gastos fijos mayores, con menor riesgo que si tuviera ventas altamente fluctuantes. • Estructura competitiva • La estabilidad de los márgenes de contribución de los productos será tan importante como la estabilidad de las ventas de cara a elegir un tipo u otro de financiación. Efectivamente, como se desprende de la fórmula indicada, el apalancamiento de gestión (FAG), al igual que ocurre con el apalancamiento operativo y el apalancamiento financiero, dependerá de la situación concreta de partida en que se encuentre la empresa, es decir, del factor CF + I ——————— U (pv –cv) pero no del tamaño del incremento de la variable independiente o causal, cuyo apalancamiento es proporcionalmente mayor que la variable dependiente. De ahí que el apalancamiento combinado o de gestión (FAG) tenga un comportamiento enteramente similar al apalancamiento operativo, con la diferencia de que los costes fijos de explotación que intervienen en el apalancamiento operativo son sustituidos en el apalancamiento de gestión por los costes fijos totales, que son suma de los costes fijos de explotación y de las cargas financieras, teniendo en cuenta de esta forma los dos aspectos básicos de la empresa, el productivo u operativo y el financiero.

9.8.3. El volumen crítico de las ventas Tal como se desprende de la formulación sobre el FAG, es evidente que el mismo es:

406

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Directamente proporcional al factor

CF + 1 ——————— U (pv – cv)

CF + 1 Inversamente proporcional al volumen crítico UPE = —————— pv – cv Siendo UPE el volumen de ventas correspondiente al punto de equilibrio. De ahí que este volumen crítico de gestión, medido en volumen de unidades vendidas (U), sea tan importante, porque marca el nivel mínimo de ventas que la empresa deberá alcanzar para no tener pérdidas. Sucede en muchas empresas, especialmente pequeñas y medianas, que su volumen de ventas es menor que UPE, ya que por falta de demanda la empresa funciona muy por debajo de su capacidad máxima y como consecuencia de ello su resultado es de generación de pérdidas. El apalancamiento de gestión de una empresa en un momento dado depende exclusivamente, como hemos visto antes, de su distancia de operación al volumen crítico de gestión y el conocimiento de su valor. Es interesante porque señala el factor multiplicativo que hay que aplicar a una variación porcentual de las ventas para obtener la variación porcentual del beneficio neto (BN) de la empresa. Así, por ejemplo, se verifica que si el FAG de una empresa es de 2,5, un aumento de las ventas del 10% supondría un aumento del beneficio neto del 25%. Cabe decir, en otras palabras, que el apalancamiento combinado o de gestión (FAG) mide la sensibilidad del beneficio de la empresa a las variaciones de las ventas y, en consecuencia, una empresa determinada puede, en aras a la estabilidad de sus resultados, adoptar estrategias de crecimiento cuyo FAG no supere un límite máximo, para acotar la fluctuación de dichos resultados ante expectativas económicas inciertas, pudiendo operar dentro de ese límite máximo con los dos apalancamientos, el operativo (FAO) y el financiero (FAF), haciendo que si uno aumenta el otro disminuya de tal forma que su producto no supere el límite máximo preestablecido. Así, por ejemplo, si una empresa en un momento dado ha adoptado el valor 3 como límite máximo de su apalancamiento operativo igual a 2, puede endeudarse hasta una cantidad máxima tal que el apalancamiento financiero de las deudas sea igual a 1,5, pero si modifica su función de producción de forma que el nuevo apalancamiento operativo pasa a ser de 1,5, la empresa puede aumentar su endeudamiento hasta que el apalancamiento financiero sea igual a 2. En resumen, el apalancamiento de gestión es un índice que mide la sensibilidad de los resultados netos de la empresa a la variación del volumen de ventas, y no es posible decir a priori de una manera general si a una empresa dada le interesa en un momento concreto aumentar o disminuir dicho índice, ya que ello depende, entre otras cosas, de las expectativas de la empresa y de la política de estabilidad de resultados adoptados por la misma.

El análisis de los costes y la rentabilidad de los productos

407

En el cuadro 9.22 se incluyen sencillos ejemplos del cálculo de los diferentes factores de apalancamiento que ayudan a la toma de decisiones directivas. En el primer supuesto sobre el cálculo del FAO en dos empresas, tendríamos cómo para la empresa A un cambio del 1% en su volumen de ventas (50.000 unidades de ventas) significaría un aumento del 2,5% del beneficio neto, mientras que para la empresa B dicho cambio del 1% cumpliría un incremento de 4,13%. De ahí que un FAO alto significará un BAIT excepcionalmente alto si las ventas son grandes y, a la vez, unas pérdidas excepcionalmente grandes si las ventas se reducen. La empresa puede, en un momento determinado, contemplar varias alternativas de estructuras de costes que signifiquen diferentes composiciones entre gastos fijos y variables. Después de lo dicho, un mayor FAO (mayores costes fijos y costes variables más bajos) será tanto más deseable cuanto más probable sea un incremento de las ventas, y viceversa. Ahora bien, la variabilidad de los BAIT es una medida de riesgo económico de la empresa. Por lo que esta variabilidad puede estar inducida por incertidumbres sobre la realización específica de las variables precio, costes y ventas que la determinan. Sin embargo, si la incertidumbre se limita a las ventas U, y está íntimamente ligada a las características y peculiaridades el sector económico en general, dos empresas en el mismo sector y, por tanto, con la misma variabilidad en U, tendrán distinta variabilidad en BAIT si poseen FAO diferentes (siendo mayor en aquella con un FAO mayor). Por ello, puede afirmarse en este caso que el FAO está correlacionado positivamente con el riesgo económico de la empresa cuando se mide en términos de variabilidad en los beneficios. En el segundo supuesto sobre el apalancamiento financiero (FAF) se observa cómo un cambio del 1% en el BAIT produce un cambio del 1% en el BN en el caso de la empresa A que no utiliza financiación ajena (FA), mientras que en el caso e la empresa B el FAF es del 1,2% al mantener una deuda que le suponen unos gastos financieros de 10.000 €. Finalmente, en el cálculo del apalancamiento de gestión (FAG) se aprecia cómo en la empresa A no tiene variación sobre el FAO al mantener gastos financieros, mientras que en la empresa B el FAG se incrementa al 5%, haciendo más favorable el efecto del incremento de las ventas sobre el beneficio neto de la empresa.

408

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

CUADRO 9.22 LOS CÁLCULOS DE LOS APALANCAMIENTOS El apalancamiento operativo FAO

Costes fijos (CF) .................................. Costes variables unitarios (cv)............. Precio venta unitario (pv) .................... Volumen ventas (U) ............................. BN ........................................................

Empresa A

Empresa B

90.000 € 7€ 10 € 50.000 u 50.000 €

190.000 € 5€ 10 € 50.000 u 50.000 €

50.000 (10 – 7) FAOA ......... ——————————————— = 2,50% 50.000 (10 – 7) – 90.000 50.000 (10 – 5) FAOB ......... ——————————————— = 4,13% 50.000 (10 – 5) – 190.000 El apalancamiento financiero FAF • La empresa A no utiliza fondos ajenos (FA) • La empresa B tiene más gastos financieros (I) de 10.000 € CF + 1 60.000 60.000 FAFA = ——————————— = ———————— = 1 (CF + I) – I 60.000 – 0 60.000 FAFB = ——————————— = 1,2 60.000 – 10.000 El apalancamiento de gestión FAG = FAO ✕ FAF 50.000 (10 – 7) FAOA ......... ——————————————————— = 2,50% 50.000 (10 – 7) – (90.000 + 0) 50.000 (10 – 5) FAOB ......... ——————————————————————— = 5% 50.000 (10 – 5) – (190.000 + 10.000)

El análisis de los costes y la rentabilidad de los productos

9.9. Tests y ejercicios prácticos 1. El proceso productivo culmina: a) Cuando se terminan de transformar los productos. b) Cuando se empaquetan los productos. c) Cuando se entregan los productos al cliente. 2. El coste de ventas se calcula sobre: a) Los productos fabricados en el período. b) Los productos terminados que están en existencias al final del período. c) Los productos vendidos en el período. 3. Los costes directos son aquellos que: a) Resulta fácil identificar con los productos. b) Resulta muy difícil identificar con los productos. c) Son independientes de su identificación con los productos. 4. La distinción entre costes fijos y variables: a) Atiende a su facilidad de identificación con los productos. b) Atiende a su origen. c) Atiende a su comportamiento con respecto a los niveles de producción. 5. Los costes inventariables: a) Están íntimamente ligados a los productos. b) Están íntimamente ligados al período en el que se originan. c) Se regularizan en el ejercicio en el que tienen lugar. 6. Los costes indirectos se distinguen por que necesitan: a) Cambiar la organización de la empresa. b) Seleccionar criterios para su reparto. c) Ampliar las cuentas de la contabilidad financiera. 7. La distinción entre costes fijos y variables: a) Es un problema meramente contable que no afecta al resultado analítico. b) No es un problema ni contable ni que afecte al resultado analítico. c) Es un problema que afecta fundamentalmente al resultado analítico.

409

410

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

8. En general los costes generales de la fabricación serán: a) Costes indirectos a los productos. b) Costes directos a los productos. c) Costes variables de la explotación. 9. En general, los costes de transporte de los productos para su venta serán: a) Costes indirectos a los productos. b) Costes directos a los productos. c) Dependerá del tipo de actividad y productos. 10. La empresa A se dedica a la venta de electrodomésticos. Las ventas y los beneficios netos durante los dos últimos años han sido:

1973 1974

Ventas

Beneficios netos

12 millones 15 millones

1,6 millones 2,5 millones

Durante estos dos años ha permanecido constante el porcentaje de costes proporcionales sobre la cifra de ventas y los costes fijos no han sufrido variación. El precio unitario de venta no se ha modificado ni se ha alterado la composición relativa de los distintos productos vendidos. Marque con una X la respuesta que considere correcta. 1. Indique qué porcentaje representan los costes proporcionales sobre la cifra de ventas. 1.1. Representan un porcentaje del 65% 1.2. Representan un porcentaje del 70% 1.2. Representan un porcentaje del 75%






2. ¿Cuál es el importe correspondiente a los costes fijos? 2.1. El importe de costes fijos es de 4 millones 2.2. El importe de costes fijos es de 3 millones 2.3. El importe de costes fijos es de 2 millones






1. Supuesto empresa A Se trata de una empresa industrial que modula artículos para motocicletas que al 31-12-20xx presenta la siguiente información analítica resumida (en miles de euros):

El análisis de los costes y la rentabilidad de los productos

• • • • • • • • •

411

Coste del inventario inicial de productos en curso Coste del inventario final de productos en curso Coste de materiales directos Coste de la mano de obra directa Costes indirectos de la transformación Coste del inventario inicial de productos terminados Coste del inventario final de productos terminados Ventas Costes comerciales y de administración

25.000 10.000 95.000 110.000 70.000 15.000 45.000 300.000 75.000

Se solicita calcular: 1. El coste de la transformación durante el ejercicio. 2. El coste de los productos vendidos. 3. El resultado analítico.

2. Supuesto empresa B Calcular el tanto por ciento del margen de contribución para una empresa con los siguientes datos (en miles de euros):

• Ventas • Costes variables

Producto A

Producto B

1.000 euros 100 euros

1.000 euros 600 euros

Se solicita: Determinar igualmente qué sucedería en el supuesto de que la empresa decidiera: ➣ ➣ ➣ ➣

Aumentar las ventas del Producto B en un 20 por ciento. Reducir a la vez las ventas del Producto A en un 15%. Sabiendo además que los costes fijos de la empresa ascienden a 300.000 euros. Calcular igualmente el beneficio de la empresa.

3. Supuesto empresa C Una empresa está considerando la venta de uno de sus aparatos de limpieza a un minorista con un precio de venta unitario de 120 euros, siendo su precio de coste total

412

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

de 90 euros por unidad. El minorista solicita 60 días de crédito comercial. Si para la empresa su coste de oportunidad es del 8%: • ¿Cuál sería el coste complementario a incluir por el aplazamiento del pago? • ¿Cuál sería el precio de coste unitario del aparato? • ¿Cuál sería el beneficio o margen por la venta de cada unidad de producto? • ¿Cuál sería el beneficio para la empresa si le aplicara al cliente un descuento por pronto pago del 2% si pagara a los 30 días? • ¿Cuál sería la pérdida para la empresa si un año el minorista no pagara y fuera dado de baja como fallido?

4. Supuesto empresa D Una empresa presenta en la actualidad las siguientes cifras relacionadas con sus circuito de cobros: • Volumen de ventas ........................................

400.000 unidades

• pv (precio de venta unitario) .........................

10 euros

• pc (precio de coste unitario)..........................

9 euros

• Quebranto por fallidos...................................

0,5% ventas

• PMC (período medio de cobro) ....................

32 días

• Inversión media en clientes...........................

315.000 euros

En un esfuerzo por aumentar las ventas, la dirección comercial ha propuesto ampliar las condiciones de pago a 40 días, esperándose aumentar así las ventas en un 10%. Se prevé que los fallidos representarán en este caso un quebranto del 1% de las ventas y que el PMC se situará en los 46 días y un aumento de la inversión de 185.400 euros en clientes: • Decidir si la política sobre nuevas condiciones de pago es más rentable comparando el beneficio diferencial que se obtenga con respecto a la nueva inversión diferencial, considerando que el coste de oportunidad de la empresa es del 8,5%, sin que se alteren otros aspectos de la gestión, como por ejemplo el volumen de existencias. • Decidir si la propuesta interesaría en una decisión promocional cuando la empresa tiene una sobrecapacidad de producción y presenta además la siguiente estructura de costes unitarios por producto: 2 euros en concepto de imputación unitaria de costes fijos y 7 euros de coste variable unitario. • Recalcular la rentabilidad esperada si el director comercial antes del lanzamiento de la nueva actividad promocional garantiza que se consigue para ambos niveles

El análisis de los costes y la rentabilidad de los productos

413

de ventas esperados una reducción de los costes unitarios, situándolos en 8,5 euros, mediante una reducción equivalente en los costes variables unitarios.

Supuesto de la empresa UNICPRO, S.A. El departamento de ingeniería de la empresa UNICPRO, S.A., ha realizado un estudio de los costes de fabricación del producto de la empresa, con los siguientes resultados: ➣ ➣ ➣ ➣

Coste de materia prima ............................ Coste de mano de obra............................. Suministros energía .................................. Gastos generales fabricación....................

1.500 euros/unidad 1.000 euros/unidad 300 euros/unidad 1.200 euros/unidad

Los datos de ventas y producción del producto son: ➣ Unidades de ventas................................... ➣ PVP producto ...........................................

1.500 unidades 8.000 euros/unidad

Para la venta de este producto se deben realizar los siguientes gastos: ➣ Costes responsable director ventas .......... ➣ Comisiones a los vendedores ...................

45.000 euros 80 euros/unidad

Además se registran por la contabilidad: ➣ Gastos de estructura general ....................

3.600.000 euros

Se solicita: 1. 2. 3. 4. 5.

Determinar el margen unitario del producto. Determinar el margen de contribución del producto. Determinar el porcentaje del margen de contribución sobre las ventas. Determinar el punto de equilibrio de la empresa. Determinar cuál sería el beneficio (EBIT) de la empresa si se venden 2.000 unidades del producto. 6. Determinar todos los datos anteriores sobre márgenes, punto de equilibrio y beneficio si: 6. • Se aumenta el precio de venta a 8.500 euros.

414

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Supuesto de una empresa de jardinería Una empresa que fabrica productos de jardinería los comercializa mediante tres canales de ventas: tiendas, distribuidores y exportaciones, dirigidos como tres departamentos o líneas de negocio. Durante los tres últimos años el departamento de exportaciones ha generado pérdidas y el responsable de la empresa está considerando la posibilidad de eliminarlo, aunque no se modifiquen las ventas ni los resultados de los restantes canales Si se decide su eliminación, el 75% de su espacio alquilado y contabilizado como alquileres sería ocupado por los restantes canales de ventas. Además, se adoptarían las siguientes decisiones: ➣ El salario del responsable directivo de la empresa no variaría, repartiéndose por partes iguales entre los tres canales por un importe de 30.000 euros. ➣ Solamente existe un directivo y un encargado de ventas en el departamento de exportaciones, de tal modo que el primero sería transferido a tiendas, y el segundo, con un sueldo de 12.000 euros, sería objeto de despido. ➣ Los gastos fijos en concepto de oficinas, teléfonos y suministros serían repartidos en función de los importes por ventas departamentales, teniendo en cuenta que los gastos de suministros disminuirían en 1.000 euros, pero los gastos de oficinas y de teléfonos no se alterarían. ➣ Los gastos en concepto de alquileres se vienen repartiendo en base a los metros cuadrados de cada departamento, no cambiando el criterio al eliminar exportaciones. CUENTA DE RESULTADOS

Ventas Costes variables M. contribución Gastos: Salarios Oficinas Teléfonos Suministros Alquileres Totales EBIT

Tiendas

Distribuidores

Exportaciones

Total

171.600 79.850 91.750

92.400 43.150 49.250

45.500 13.650 31.850

309.500 136.650 172.850

51.000 6.000 2.750 11.000 8.000 78.750

29.000 4.320 1.980 7.920 4.500 47.720

35.000 1.680 760 3.080 3.500 44.020

115.000 12.000 5.490 22.000 16.000 170.490

13.000

1.530

(12.170)

2.360

El análisis de los costes y la rentabilidad de los productos

415

Se solicita: ¿Debería eliminarse el departamento de exportaciones?

Supuesto de la empresa PUNTESA Una empresa fabrica tres productos con los cuales durante el mes de abril de 2006 ha obtenido los siguientes resultados: Producto A

Producto B

Producto C

Totales

1.000 60 60

2.500 20 50

1.000 30 30

4.500

Costes: Materias primas (V) Mano de obra (V) Amortizaciones (F) Gastos fabricación (F)

15 20 15 4

10 16 5 3,2

5 10 3 2

30 46 23 9,2

Total costes fabricación

54

34,2

20

108,2

6

15,8

10

31,8

Gastos estructura (F)

12

10

6

28

EBIT

(6)

5,8

4

3,8

Ventas: Unidades PVP unitario Total ventas (miles)

Margen bruto

140

Puesto que la empresa detecta que no puede reducir los costes, se plantea establecer diferentes estrategias de ventas y lo que desea es saber cuáles serían sus efectos, si adoptara las siguientes: 1. Suponiendo que mantiene el actual mix de ventas por productos, ¿cuál sería la cifra de facturación para alcanzar el umbral de rentabilidad? 2. ¿Cuál sería el resultado del período considerado si se hubieran vendido las mismas unidades de los productos B y C pero no se hubiera fabricado ni vendido nada del producto A? 3. ¿Qué resultado se obtendría si la empresa triplicara la venta del producto C y para atender dicha nueva demanda se decidiera suprimir el producto A? 4. ¿Qué sucedería si se subiera el PVP del producto A de 60 euros a 100 euros y se disminuiría su volumen de ventas de 1.000 a 350 unidades?

416

Las claves del análisis económico-financiero de la empresa

Bibliografía de ampliación Parte de los comentarios incluidos en este capítulo se han basado en el contenido de los libros que se indican a continuación y que pueden ser utilizados como bibliografía de ampliación: BEASCOECHEA ARICETA, José M.ª (1989): Costes, precios, competitividad. Instituto de Contabilida y Auditoría de Cuentas. BLACK HUMER, Ä. (1987): Guía práctica de contabilidad de costes. Ediciones Deusto. DE JAIME ESLAVA, J. (2010): Pricing: nuevas estrategias de precios. ESIC Editorial. DÍEZ DE CASTRO, Enrique C. (1999): Gestión de Precios. ESIC Editorial. IRURETAGOYENA, M.ª Teresa (1997): Contabilidad de costes. Editorial Pirámide. KÖRLIN, Erich (1980): El estudio de la rentabilidad comercial. Ediciones Deusto. MORA MONTES, Ricardo (1982): La función financiera en la empresa. Nueva Editorial Interamericana. PEREIRA, F. y otros (1984): Contabilidad para la dirección. Ediciones Universidad Navarra, S. A. RUMMLER, Geary y BRACHE, Alan (1992): Cómo mejorar el rendimiento en la empresa. Ediciones Deusto. VELASCO, E. DE (1994): El precio. Variable estratégica de márketing. McGraw-Hill. Instituto de Empresa, Madrid.