Kapitalmarktrecht: Wirtschaftsrecht kompakt 9783956471360, 9783956471377, 9783956471384, 9783956471391, 3956471369

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Kapitalmarktrecht.book Seite III Dienstag, 18. Juni 2019 3:28 15

Simon G. Grieser

Kapitalmarktrecht Wirtschaftsrecht kompakt

III

Kapitalmarktrecht.book Seite IV Dienstag, 18. Juni 2019 3:28 15

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978-3-95647-136-0

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978-3-95647-137-7

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978-3-95647-138-4

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1. Auflage 2019 © Frankfurt School Verlag / efiport GmbH, Adickesallee 32-34, 60322 Frankfurt am Main

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Kapitalmarktrecht.book Seite V Dienstag, 18. Juni 2019 3:28 15

Vorwort Das Kapitalmarktrecht sticht durch seine Weiterbildung der letzten Jahre als Rechtsgebiet hervor. Durch verschiedene Krisen, die zu regulatorischen Folgemaßnahmen geführt haben, befindet sich das Kapitalmarktrecht auch weiterhin in einer dynamischen Entwicklung. Doch gerade der Gesetzgeber kann der schnellen Weiterentwicklung kaum folgen. Die Kapitalmarktversorgung richtet sich ebenfalls nach diesen Rahmenbedingungen, somit ist der Bereich für Marktteilnehmer, insbesondere Unternehmen, von besonderer Relevanz. Im Folgenden werden verschiedene Kapitalmarktmaßnahmen in ihren Strukturen dargestellt. Der Autor dankt für die Unterstützung und Mühen Frau Magdalena Anic, Frau Jacqueline Reichhold, Frau Nieka Sadighi und Herrn Georgi Ambarzumjan. Frankfurt am Main, im Mai 2019

DR. SIMON G. GRIESER

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Kapitalmarktrecht.book Seite VII Dienstag, 18. Juni 2019 3:28 15

Inhaltsverzeichnis Vorwort . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V Inhaltsverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VII Autor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XI Abkürzungsverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XIII 1 Grundlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 1.1 Grundbegriff „Kapitalmarktrecht“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 1.1.1 Funktionsschutz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 1.1.1.1 Institutionelle Funktionsfähigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 1.1.1.2 Operationale Funktionsfähigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 1.1.1.3 Allokative Funktionsfähigkeit. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 1.1.2 Anlegerschutz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 1.2 Rechtsquellen des Kapitalmarktrechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 1.2.1 Überblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 1.2.2 Das WpHG als Grundlage des Kapitalmarktrechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4 1.2.2.1 Hintergrund . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4 1.2.2.2 Anwendungsbereich. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 1.2.2.3 Wichtigste Regelungsbereiche . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 1.2.3 Börsengesetz. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9 1.2.4 Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9 2 Anleihen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11 2.1 Einführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11 2.2 Arten und Ausgestaltungen von Schuldverschreibungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12 2.2.1 Platzierungsmarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12 2.2.2 High-Yield-Anleihen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13 2.2.3 Inhaber- und Namensschuldverschreibungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13 2.2.4 Vertragsmodalitäten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14 2.2.5 Laufzeit. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15 2.2.6 Besicherung von Schuldverschreibungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16 2.2.7 Schari’a-konforme Anleihen. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16 3 Derivate . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19 3.1 Allgemeiner Derivatebegriff . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19 3.1.1 Unbedingte Termingeschäfte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19 3.1.2 Bedingte Termingeschäfte. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19

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Kapitalmarktrecht.book Seite VIII Dienstag, 18. Juni 2019 3:28 15

Kapitalmarktrecht

3.2 Aufsichtsrechtliche Derivatebegriffe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20 3.2.1 Derivatebegriff i.S.d. MaRisk. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20 3.2.2 Derivatebegriff i.S.d. KWG und des WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20 3.2.3 Derivatebegriff i.S.d. Verordnung über OTC-Derivate, zentrale Gegenparteien und Transaktionsregister (EMIR) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21 3.2.4 Derivatebegriff i.S.d. Verordnung über Aufsichtsanforderungen an Kreditinstitute und Wertpapierfirmen (CRR) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22 3.3 Handelsrechtlicher Derivatebegriff. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22 3.4 Dokumentation von OTC-Derivategeschäften auf der Grundlage von Rahmenverträgen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23 4 Fonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25 4.1 Investmentvermögensanteile . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25 4.2 Begriff . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26 4.2.1 Organismus für gemeinsame Anlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26 4.2.2 Einsammeln von Kapital von einer Anzahl von Anlegern . . . . . . . . . . . . . . 27 4.2.3 Festgelegte Anlagestrategie. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27 4.2.4 Investition zum Anlegernutzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28 4.2.5 Kein operativ tätiges Unternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28 4.3 Unterscheidung von Investmentvermögen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28 4.3.1 OGAW und AIF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28 4.3.2 Offene und geschlossene Investmentvermögen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29 4.3.3 Spezialinvestmentvermögen und Publikumsinvestmentvermögen. . . . . . . . 30 4.3.4 Inländische und ausländische Investmentvermögen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31 4.4 Zulässige Anlagen von Investmentvermögen. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31 4.4.1 OGAW (§§ 192-213 KAGB) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31 4.4.2 AIF (§§ 214-292 KAGB) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32 4.4.2.1 Publikums-AIF. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32 4.4.2.2 Spezial-AIF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33 5 Islamic Finance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37 5.1 Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37 5.2 Grundsätze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38 5.2.1 Riba-Verbot . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38 5.2.2 Gharar. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39 5.2.3 Schari’a -Board. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40 5.2.4 Islamic-Finance-Vertragsgestaltungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42 5.2.5 Mudaraba . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43 5.2.6 Musharaka . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45 5.2.7 Verschiedene Formen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46 5.2.8 Murabaha . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48

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Kapitalmarktrecht.book Seite IX Dienstag, 18. Juni 2019 3:28 15

Inhaltsverzeichnis

5.2.9 5.2.10 5.2.11 5.2.12 5.2.13 5.2.14 5.2.15

Ijara . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Salam . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Istisna’a . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Sukuk . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Qard . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Wakala . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Takaful . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

51 54 55 56 58 58 58

6 Kredithandel. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.1 Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.2 Vertragsrechtliche Gestaltung von Kredit-Portfolio-Verkäufen. . . . . . . . . . . . . 6.2.1 Vertragsparteien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.2.2 Begriffskatalog . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.2.3 Kaufgegenstand. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.2.4 Kaufpreis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.2.5 Vollzugstag . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.2.5.1 Übertragungshindernisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.2.5.2 Übertragung der Kreditverwaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.2.6 Garantiekatalog. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.2.7 Weitere Bestimmungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.3 Servicing-Vertrag . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.3.1 NPLs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.3.2 Verwaltung der Darlehensforderung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.3.3 Garantien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.3.4 Vergütung des Servicers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.3.5 Weitere Bestimmungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

61 61 61 62 63 63 63 64 65 65 66 67 67 67 68 68 69 69

7 Verbriefungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.1 Funktionsweise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.2 Entwicklung der Grundstruktur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.3 Zweckgesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.4 Treuhänder . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.5 Zu verbriefende Forderungen. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.6 Credit Enhancement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.7 STS-Verbriefungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.8 Synthetische Verbriefung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

71 71 72 72 73 74 75 76 80

8 Schlusswort. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83 Literatur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85 Buchreihe „Wirtschaftsrecht kompakt“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91

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Kapitalmarktrecht.book Seite X Dienstag, 18. Juni 2019 3:28 15

Kapitalmarktrecht

X

Kapitalmarktrecht.book Seite XI Dienstag, 18. Juni 2019 3:28 15

Autor Dr. Simon G. Grieser ist Rechtsanwalt und Partner im Frankfurter Büro der internationalen Kanzlei Reed Smith LLP. Er berät nationale und internationale Mandanten im Bereich des Bank- und Finanzrechts. Sein besonderer Fokus liegt auf Transaktionen mit notleidenden und nicht-notleidenden Kredit-Portfolien und Fragen des Bankaufsichtsrechts. Dr. Simon G. Grieser ist Autor verschiedener Abhandlungen und Artikel zu Themen des Bank-, Kapitalmarkt- und Finanzrechts sowie Mitherausgeber der im Frankfurt School Verlag erscheinenden „Frankfurter Reihe zur Bankenaufsicht“.

XI

Kapitalmarktrecht.book Seite XII Dienstag, 18. Juni 2019 3:28 15

Internationales Gesellschaftsrecht

XII

Kapitalmarktrecht.book Seite XIII Dienstag, 18. Juni 2019 3:28 15

Abkürzungsverzeichnis a.F.

Alte Fassung

ABCP

Asset-backed Commercial Paper

Abl.

Amtsblatt

ABS

Asset-backed Security

AG

Aktiengesellschaft

AIF

Alternative Investment Fund

AIFM

Alternative Investment Fund Manager

AIG

Auslandsinvestmentgesetz

AktG

Aktiengesetz

AT

Allgemeiner Teil

Bafin

Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht

BAKred

Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen

BAV

Bundesaufsichtsamt für das Versicherungswesen

BAWe

Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel

BB

Betriebs-Berater (Zeitschrift)

BGB

Bürgerliches Gesetzbuch

BGH

Bundesgerichtshof

BGHZ

Entscheidungen des Bundesgerichtshofes in Zivilsachen (Zeitschrift)

BKR

Zeitschrift für Bank- und Kapitalmarktrecht (Zeitschrift)

BörsG

Börsengesetz

CDS

Credit Default Swap

CLN

Credit Linked Note

CMU

Capital Markets Union

CRD

Capital Requirements Directive

CRR

Capital Requirements Regulation

DepotG

Depotgesetz

DRV

Deutscher Rahmenvertrag

EBA

European Banking Authority

EIOPA

European Insurance and Occupational Pensions Authority

XIII

Kapitalmarktrecht.book Seite XIV Dienstag, 18. Juni 2019 3:28 15

Kapitalmarktrecht

EMA

European Master Agreement

EMIR

European Market Infrastructure Regulation

ESMA

European Securities and Markets Authority

EU

Europäische Union

EUR

Euro

Euribor

Euro Interbank Offered Rate

EuZW

Europäische Zeitschrift für Wirtschaftsrecht (Zeitschrift)

EWR

Europäischer Wirtschaftsraum

FiMaNoG

Finanzmarktnovellierungsgesetzes

FinDAG

Finanzdienstleistungsaufsichtsgesetz

FLF

Finanzierung Leasing Factoring (Zeitschrift)

FRA

Forward Rate Agreement

FRUG

Finanzmarktrichtlinie-Umsetzungsgesetz

GewO

Gewerbeordnung

GmbH

Gesellschaft mit beschränkter Haftung

HGB

Handelsgesetzbuch

HypBankG

Hypothekenbankgesetz

IDW

Institut der Wirtschaftsprüfer

InvG

Investmentgesetz

ISDA

International Swap and Derivates Association

JuS

Juristische Schulung (Zeitschrift)

KAGB

Kapitalanlagegesetzbuch

KGaA

Kommanditgesellschaft auf Aktien

KVG

Kapitalverwaltungsgesellschaft

KWG

Kreditwesengesetz

Libor

London Interbank Offered Rate

LMA

Loan Market Association

MAR

Market Abuse Regulation

MaRisk

Mindestanforderungen an das Risikomanagement

MiFID

Markets in Financial Instruments Directive

NJW

Neue Juristische Wochenschrift (Zeitschrift)

XIV

Kapitalmarktrecht.book Seite XV Dienstag, 18. Juni 2019 3:28 15

Abkürzungsverzeichnis

NPL

Non-Performing Loan

NZG

Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht (Zeitschrift)

OGAW

Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren

OTC

Over the Counter

QIB

Qualified Institutional Buyer

RDG

Rechtsdienstleistungsgesetz

RIW

Recht der Internationalen Wirtschaft (Zeitschrift)

SchVG

Schuldverschreibungsgesetz

SEC

Securities Exchange Commission

SEC-ERBA

External Ratings-based Approach

SEC-SA

Standardised Approach

SPV

Special Purpose Verhicle

StGB

Strafgesetzbuch

STS

Simple, transparent and standardised

TRS

Total Return Swap

USD

US-Dollar

VermAnlG

Vermögensanlagengesetz

VersR

Versicherungsrecht – Zeitschrift für Versicherungsrecht, Haftungs- und Schadensrecht (Zeitschrift)

VO

Verordnung

VW

Versicherungswirtschaft (Zeitschrift)

WM

Wertpapier-Mitteilungen – Zeitschrift für Wirtschafts- und Bankrecht (Zeitschrift)

WpHG

Wertpapierhandelsgesetz

WpÜG

Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz

ZBB

Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft (Zeitschrift)

ZfgK

Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen (Zeitschrift)

ZHR

Zeitschrift für das gesamte Handelsrecht und Wirtschaftsrecht (Zeitschrift)

ZvglRWiss

Zeitschrift für Vergleichende Rechtswissenschaft (Zeitschrift)

XV

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Kapitalmarktrecht.book Seite 1 Dienstag, 18. Juni 2019 3:28 15

1 Grundlagen 1.1 Grundbegriff „Kapitalmarktrecht“ Eine feste gesetzliche Definition des Begriffes „Kapitalmarktrecht“ fehlt bislang. Es gibt lediglich einzelne Definitionsversuche, die sich mit verbrieften bzw. öffentlich registrierten Finanzmarktprodukten und dem öffentlichen Vertrieb und Umlauf von Unternehmensbeteiligungen auseinandersetzen.1 Das Kapitalmarktrecht kann wohl am besten umschrieben werden als „die Gesamtheit der Normen, Geschäftsbedingungen und Standards, mit denen die Organisationen der Kapitalmärkte sowie die marktbezogenen Tätigkeiten und das marktbezogene Verhalten der Marktteilnehmer geregelt werden.“2 Zentraler Regelungsgegenstand des Kapitalmarktrechts sind die Kapitalmärkte als solche und die Erhaltung ihrer Funktion.3 Teil der Finanzmärkte sind neben den Geld-, Devisen- und Derivatemärkten auch die Kapitalmärkte. Darunter werden alle Märkte verstanden, an denen sich Angebot und Nachfrage nach Geld und geldwerten Titeln treffen (Abgrenzung zu den Gütermärkten).4 Allerdings umfasst das Kapitalmarktrecht auch die Gestaltung der Refinanzierungsmodelle von Unternehmen. Das Kapitalmarktrecht hat zwei vorrangige Regelungsgegenstände, die miteinander verflochten sind: • den Funktionsschutz der Kapitalmärkte und • den Anlegerschutz.

1.1.1

Funktionsschutz

Alle Volkswirtschaften sind auf gut funktionierende und mithin international wettbewerbsfähige Kapitalmärkte angewiesen. Dabei benötigen Unternehmen teilweise Gelder von in- und ausländischen Investoren zur Deckung ihres Finanzbedarfs; daneben finanzieren sich die öffentlichen Haushalte in nicht unerheblichem Maße über die Kapitalmärkte und schließlich dienen die Kapitalmärkte zunehmend der privaten Altersversorgung als Ersatz oder Ergänzung zur gesetzlichen Rentenversicherung.5

1 2 3 4 5

Hopt, ZHR 141 (1977), S. 389, 431. Kümpel, Bank- und KapitalmarktR, Rn. 1.5. GroßkommAktG/Assmann, Einleitung, Rn. 354, 356. Lenenbach, Kapitalmarkt- und BörsenR, Rn. 1.5. Kümpel, Bank- und KapitalmarktR, Rn. 8.180.

1

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Kapitalmarktrecht

Das Kapitalmarktrecht dient somit v.a. der Herstellung der Funktionsfähigkeit der Kapitalmärkte und deren Sicherung. Allgemein werden drei Teilaspekte der zu schützenden Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts hervorgehoben: • die institutionelle, • die operationale und • die allokative Funktionsfähigkeit.6

1.1.1.1

Institutionelle Funktionsfähigkeit

Die institutionelle Funktionsfähigkeit liegt vor, wenn die Voraussetzungen eines wirksamen Marktmechanismus grundsätzlich erfüllt sind. Zu diesen Grundvoraussetzungen gehören: • ein möglichst freier Marktzugang der Emittenten und der Anleger, • Anlageprodukte, die standardisiert und damit verkehrsfähig sind, sowie • die Liquidität (Aufnahmefähigkeit) des Markts.7

1.1.1.2

Operationale Funktionsfähigkeit

Die optionale Funktionsfähigkeit ist gegeben, wenn die Transaktionskosten für die Marktteilnehmer so gering wie möglich gehalten werden. Dabei soll das Kapitalmarktrecht helfen, um so die Akzeptanz des Marktes zu steigern, die von hohen Renditen abhängig ist und dadurch auf niedrige Kosten angewiesen ist.8

1.1.1.3

Allokative Funktionsfähigkeit

Die allokative Funktionsfähigkeit meint die Steuerungsleistung des Kapitalmarkts. Wo der jeweils dringendste Bedarf an Investitionsmitteln die höchste Rendite bei ausreichender Sicherheit der Anlage verspricht, soll anlagefähiges Kapital hinfließen.9 Dies setzt jedoch transparente Märkte und informierte Anleger voraus. Nur dann stellen Investoren ihre Mittel zur Verfügung. Somit wird v.a. auf ausreichendes Vertrauen in die Fairness, Stabilität und Integrität der Märkte gesetzt.10

6 7 8 9 10

2

Assmann/Schütze, KapitalanlagenR, § 1 Rn. 23 ff. Poelzig, KapMarktR, Rn. 26. Kümpel, Bank- und KapitalmarktR, Rn. 8.197. Assmann/Schütze, KapitalanlagenR, § 1 Rn. 24. Buck-Heeb, KapMarktR, Rn. 10.

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Grundlagen

1.1.2

Anlegerschutz

Das zweite große Regelungsziel des Kapitalmarktrechts ist der Anlegerschutz. Im Gegensatz zum Funktionsschutz legt der Anlegerschutz sein Hauptaugenmerk nicht auf die reibungslose Funktion des Marktes, sondern auf den Schutz des individuellen Investors durch die Gewährung von Informations- und Schadensersatzansprüchen und v.a. auf den Schutz des Anlegerpublikums als dem gesamten Angebots- und Nachfragepotenzial der Anleger.11 Dabei beurteilt er die Funktionalität an der Gesamtheit der Anleger und deren Vertrauen in die Integrität und Stabilität der Märkte.12 Dabei wird der überindividuelle Anlegerschutz ein besonders wichtiger Bestandteil des Funktionsschutzes der Kapitalmärkte.13

1.2 Rechtsquellen des Kapitalmarktrechts 1.2.1

Überblick

Die Rechtsquellen des Kapitalmarktrechts bestehen aus verschiedenen gesetzlichen und untergesetzlichen Regelungen. Ein „Kapitalmarktgesetzbuch“, das sämtliche Rechtsquellen des Kapitalmarktrechts enthält, ist nicht vorhanden. Ein signifikanter Anteil der Normen des deutschen Kapitalmarktrechts beruht auf europäischen Richtlinien und Verordnungen, teilweise sind deutsche Normen vom europäischen Recht subsituiert. An erster Stelle des deutschen Kapitalmarktrechts steht das WpHG, das wegen seiner herausragenden Bedeutung als „Grundgesetz“ des Kapitalmarktrechts nachfolgend genauer erläutert wird (vgl. Abschnitt 1.2.2). An zweiter Stelle der rein kapitalmarktrechtlichen Gesetze ist das BörsG zu nennen (vgl. Abschnitt 1.2.3). In Abschnitt 1.2.4 wird an dritter Stelle das WpÜG vorgestellt. Weitere kapitalmarktrelevante Gesetze finden hier stellvertretend nur kursorisch Erwähnung: • für die Regelung zur Anschaffung und Verwahrung von Wertpapieren das DepotG und • für die Rechte und Pflichten der Hypothekenbanken das HypBankG.14

11 12 13 14

Lenenbach, Kapitalmarkt- und BörsenR, Rn. 1.38. Buck-Heeb, KapMarktR, Rn. 12. Kümpel, Bank- und KapitalmarktR, Rn. 8.174. Detailliertere Auflistung vgl. Merkt/Rossbach, JuS 2003, S. 222.

3

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Kapitalmarktrecht

Daneben spielen die Rechnungslegungsvorschriften der §§ 238 ff. HGB eine bedeutende Rolle, denn sie sollen dazu beitragen, dass die Publizität zur Stärkung des Vertrauens der Anleger in den Kapitalmarkt hergestellt wird – ein Hauptziel des Kapitalmarktrechts. Zu den wichtigsten Rechten betreffend das Kapitalmarktrecht gesellt sich zudem das Gesellschafts- bzw. Aktienrecht, da es Regeln über das wohl wichtigste Kapitalmarktprodukt festlegt – der Aktie. Zudem nimmt es durch Corporate Governance (Bestimmungen über die Unternehmensführung und -kontrolle) Einfluss auf das Rating des Unternehmens und damit auf dessen Chancen, inwieweit es sich über den Kapitalmarkt finanzieren kann. Als weiteres formelles Gesetz sei das Straf- und Ordnungswidrigkeitenrecht erwähnt. Beispiele dieses Rechtes sind § 264a StGB, der den Kapitalanlagebetrug regelt, sowie die §§ 38, 39 WpHG, die Insider-Verstöße unter Strafe stellen und das Unterlassen von Meldepflichten mit Bußgeld ahnden. Zu dem Katalog an formellen Gesetzen kommen zudem noch Gesetze im materiellen Sinne hinzu. Am bekanntesten sind hier Verordnungen, die Bundesländer für ihre Börsen erlassen haben, sowie Börsen- und Gebührenordnungen der Börsen selbst. Heraus sticht zudem das Richterrecht zum individuellen Anlegerschutz, das sich v.a. bei Transaktionen auf dem grauen Kapitalmarkt einen Namen gemacht hat (Entwicklung der zivilrechtlichen Prospekthaftung).15 Als privatrechtliche Regelungen gelten z.B. die Geschäftsbedingungen der Frankfurter Wertpapierbörse sowie Rechtsquellen des Kapitalmarktrechts.

1.2.2 1.2.2.1

Das WpHG als Grundlage des Kapitalmarktrechts Hintergrund

Das WpHG ist zu Recht als „Grundgesetz des deutschen Kapitalmarktrechts”16 oder als „Keimzelle und Kernstück des Kapitalmarktrechts”17 bekannt, da es mit seinem Inkrafttreten zum 01.01.1995 (erlassen als Art. 1 des 2. Finanzmarktförderungsgesetzes) für das deutsche Kapitalmarktrecht konzeptionell eine neue Ära eingeläutet hat. Um die Funktions- und Wettbewerbsfähigkeit der nationalen Finanzmärkte zu fördern und die Attraktivität des Finanzplatzes Deutschland zu steigern, ließ der Gesetzgeber das WpHG entstehen und setzte zudem verschiedene EU-Richtlinien in deutsches Recht um.18

15 16 17 18

4

Assmann/Schütze, KapitalanlagenR, § 7 Rn. 3, 95 ff. Hopt, ZHR 159 (1995), S. 135. Assmann, WpHG, Vorwort. Pötzsch, WM 1998, S. 949.

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Grundlagen

Betrachtet man das WpHG, so stellt man fest, dass zwar einzelne Vorschriften wie etwa §§ 31, 32, 37b, 37c WpHG v.a. den individuellen Anlegerschutz in den Mittelpunkt stellen, doch im Vordergrund steht letzten Endes die Stärkung des institutionellen Anlegerschutzes. Durch das WpHG werden erstmals Vorschriften bereitgestellt, die den Kapitalmarkt als Ganzes regeln. Davor wurden Anlageformen, Institutionen oder Gesellschaftsformen einzeln geregelt – eine Vorgehensweise, die in Ländern wie Großbritannien, Frankreich oder den USA schon längst kein Thema mehr war.19 Durch das WpHG hat sich die Regelungsperspektive von einer rechtsform- und institutionenbezogenen zu einer marktbezogenen verschoben.20 Das WpHG ist inzwischen mehrfach novelliert worden. Besonders zu erwähnen ist dabei die Novellierung im Juli 2016, die durch die Einführung des 1. FiMaNoG das Recht stark europäisiert hat, indem es zudem viele Verweise zu Verordnungen der EU einführte. Die letzte große Anpassung fand im Januar 2018 statt, bei der Ausdehnung des 2. FiMaNoG.

1.2.2.2

Anwendungsbereich

Der Anwendungsbereich des WpHG umfasst mehr als nur die Regelung und Beaufsichtigung des Markts für wertpapiermäßig verbriefte Kapitalanlagen. Auch wenn das Hauptaugenmerk auf dem organisierten Kapitalmarkt liegt, werden auch Teile des grauen Kapitalmarkts geregelt.21 Durch § 2 Abs. 1a, 2 WpHG werden außerbörslich gehandelte Derivate und Geldmarktinstrumente miteinbezogen; jedoch ist in den Anwendungsbereich des WpHG nicht die Personengesellschaft (Schwerpunkt des grauen Kapitalmarktes) miteinbezogen.

1.2.2.3

Wichtigste Regelungsbereiche

Insider-Geschäfte Um die Sicherung der Funktionsfähigkeit des deutschen Kapitalmarkts und seiner internationalen Wettbewerbsfähigkeit zu gewährleisten, sind durchsetzbare Insider-Regeln für die Stärkung des Anlegervertrauens erforderlich.22 Das Bekämpfen des Insider-Handels ist damit ein wichtiges Anliegen des WpHG. Auch das Anlegerpublikum sieht Insider-Geschäfte, also Geschäfte, die einige wenige Marktakteure auf Grund ihres Ge-

19 20 21 22

Hopt, ZHR 159 (1995), S. 135 (136). GroßkommAktG/Assmann, Einleitung, Rn. 1. Schäfer, in: Schäfer, § 1 WpHG Rn. 2. Kümpel, Bank- und KapitalmarktR, Rn. 16.58.

5

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Kapitalmarktrecht

heimwissens tätigen,23 als Vernichtung einer möglichen Chancengleichheit der Investoren am Markt an. Sollten sie sich jedoch auf einem Markt unfair behandelt fühlen, sind meist Abwendung von diesem Markt und Zuwendung zu anderen Märkten, in denen es zu keinem Insider-Handel kommt, die Folge. Um dies zu vermeiden, regeln die §§ 12, 20 WpHG das Verbot über Insider-Handlungen sowie die Überwachung und Verfolgung dessen durch die Bafin und die Europäische Kommission. Kommt es zu einem Verstoß, kann dieser mit einer Freiheitsstrafe bis zu fünf Jahren oder mit einer Geldstrafe geahndet werden (§ 119 WpHG). Daneben wurde auch das Ad-hoc-Prinzip eingeführt, durch das Emittenten von börsennotierten Wertpapieren gemäß Art. 17 MAR sowie § 26 Abs. 1 WpHG nicht öffentlich bekannte Tatsachen unverzüglich publizieren müssen, wenn sie geeignet sind, den Börsenpreis erheblich zu beeinflussen.24 Sollte der Emittent der Verpflichtung nach europarechtlichem und nationalem Recht nicht nachkommen und die Tatsachen somit nicht unverzüglich veröffentlichen, droht ihm ein Bußgeld. Bei einer grob fahrlässigen Mitteilung einer unwahren Tatsache, die einem Dritten Schaden zufügt, ist ein Emittent zusätzlich zu Schadensersatz verpflichtet (§ 981 Abs. 1 WpHG). Zudem sind Directors´ Dealings – also Geschäfte mit Wertpapieren des eigenen Unternehmens –25 grundsätzlich meldepflichtig, da gegenüber anderen Marktteilnehmern durch Geschäfte von Mitgliedern des Geschäftsführungs- oder Aufsichtsorgans stets der Anschein des Insider-Wissens entstehen kann. Auch hier kann bei Fahrlässigkeit das Unterlassen der Offenlegung mit einem Bußgeld geahndet werden. Verbot der Kurs- und Marktpreismanipulation Auch das Verbot der Kurs- und Marktpreismanipulation fällt in den Regelungsbereich des WpHG und wird von der Bafin überwacht (Art. 12, 15 MAR). Damit ist es verboten, durch bestimmte Angaben oder durch Verschweigen solcher auf den Börsen- oder Marktpreis des Vermögenswerts einzuwirken26 oder durch unrichtige Angaben über Umstände die Bewertung eines Vermögenswertes zu beeinflussen. Sollte gegen das Verbot verstoßen werden, droht ein Bußgeld wegen einer Ordnungswidrigkeit, bis hin zu fünf Jahren Haft (§ 119 Abs. 1 WpHG).

23 24

25 26

6

Lehmann, Grundriss KapitalmarktR, Rn. 540. Assmann, in: Wertpapierhandelsrecht, Art. 17 VO (EU) Nr. 596/2014 Rn. 18; Klöhn, Marktmißbrauchsverordnung, S. 754 ff. Letzel, BKR 2002, S. 862. Fuchs, Wertpapierhandelsgesetz, Rn. 29.

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Grundlagen

Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten Ferner regelt das WpHG die Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten bei Veränderungen des Stimmrechtsanteils an börsennotierten Gesellschaften (§§ 33, 127 WpHG). Die Pflicht ist von besonderer Bedeutung, da besonders institutionelle Investoren die Anlageentscheidung von der Zusammensetzung des Aktionärskreises und der Veränderungen maßgeblicher Aktienbeteiligungen abhängig machen. Der Regelungsbereich soll eine sich negativ auswirkende Entscheidung verhindern und das Vertrauen der Anleger in einen fairen und integren Kapitalmarkt mit Hilfe von schnellen und gleichmäßigen Informationen über Veränderungen der Stimmrechtsverhältnisse stärken.27 Verhaltensregeln und Informationspflichten für die Marktintermediäre Als weiteren Regelungsbereich des Kapitalmarktrechts sind die Verhaltenspflichten (§§ 63 ff. WpHG) und die Organisationspflichten (§§ 80 ff. WpHG) für die Marktintermediäre zu nennen. Da Anleger meist nur limitiert das Marktgeschehen mitbekommen, sind sie darauf angewiesen, dass die Marktintermediäre nicht nur mit der nötigen Sorgfalt handeln, sondern v.a. auch im Interesse des Anlegers.28 Marktintermediäre sind die Institutionen, die Einblick in die Kapitalmärkte haben und dem Anleger entsprechenden Zugang verschaffen.29 Um dabei die Anleger optimal zu schützen, sind allgemeine Verhaltenspflichten in den §§ 63, 70 WpHG festgehalten und widmen sich sämtlichen Wertpapierdienstleistungen; zudem sind besondere Verhaltenspflichten für die Anlageberatung sowie die Finanzportfolioverwaltung in § 64 WpHG festgehalten. Diese öffentlich-rechtlichen Pflichten haben nach Meinung der Literatur individualschützenden Charakter, sodass sie unter § 823 Abs. 2 BGB als Schutzgesetz fallen.30 Inzwischen hat der BGH diese Ansicht jedoch abgelehnt.31 Daneben gibt es die Organisationspflichten, die sich – wie ihre Namen andeuten – mit der Organisation der Institutionen befassen. Festgehalten in den §§ 80-84, 87 WpHG stellen sie Anforderungen an z.B. die Anlegerausführung, die Mitarbeiter und den Schutz der Anlegergelder.

27 28 29 30 31

Kirchhoff, Praxishandbuch, S. 127. Buck-Heeb, KapMarktR, Rn. 716. Merkt/Rossbach, JuS 2003, S. 222. Köndgen, NJW 1996, S. 558 (559). BGHZ 175, 276 (280), Rn. 14,16 = NJW 2008, S. 1734, 1735 (zu § 32 WpHG a.F.).

7

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Kapitalmarktrecht

Kapitalmarktaufsicht Am 01.05.2002 wurde eine zentrale staatliche Kapitalmarktaufsicht eingeführt – die bereits erwähnte Bafin. Damit zog Deutschland mit den internationalen Standards gleich und ließ aus drei unabhängigen Anstalten des öffentlichen Rechts eine entstehen. Die Bafin schloss sich aus dem BAKred, dem BAWe und dem BAV zusammen. Die Bafin ist als Allfinanzaufsicht (Aufsicht über Banken, Versicherungen und den Kapitalmarkt (§§ 1 Abs. 1 S. 1, 4 Abs. 1 S. 1 FinDAG)) im Geschäftsbereich des Bundesfinanzministeriums angesiedelt und damit eine bundesunmittelbare und rechtsfähige Anstalt. Dabei soll die Arbeit weitreichender und effektiver durch verschiedenste Zusammenarbeit gestaltet werden: Nach § 17 WpHG soll die Bafin mit inländischen Aufsichtsbehörden kooperieren, nach § 18 WpHG soll zudem auch eine Kooperation mit ausländischen Aufsichtsbehörden stattfinden; zudem regeln die §§ 18 Abs. 1, 19 WpHG, dass v.a. mit Aufsichtsbehörden anderer Mitgliedsstaaten der EU/des EWR und der ESMA zusammengearbeitet werden soll. Durch § 18 Abs. 10 WpHG kann die Bafin zudem Vereinbarungen mit zuständigen Stellen abschließen. Durch die Europäisierung des Finanzwesens hat sich auch die Struktur der Marktaufsicht geändert. Waren es früher noch drei Stufen der Aufsicht in Deutschland, sind es inzwischen vier Stufen geworden, nachdem am 01.01.2011 die ESMA ihre Arbeit aufgenommen hat. Allerdings besteht diese Arbeit hauptsächlich aus der Aufsicht über die Aufsicht der Bafin. Sollte in 2019 die geplante Capital Markets Union (CMU) der EU entstehen, wird der Einfluss dieser Ebene größer werden. Abbildung 1: Organisation der Kapitalmarktaufsicht in vier Stufen

Die Bafin ist auf der zweiten Ebene angesiedelt und widmet sich der Kontrolle über die Einhaltung der kapitalmarktrechtlichen Normen (MAR, WpHG etc.) sowie der damit verbun-

8

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Grundlagen

denen unmittelbaren Rechtsdurchsetzung gegenüber den Marktteilnehmern.32 Auf der dritten Ebene, sind die obersten Landesbehörden zur Börsenaufsicht zu finden. Sie überwachen die Durchführung und Abwicklung des Handels an der Börse sowie die Einhaltung der börsenrechtlichen Vorschriften (§ 3 Abs. 1 BörsG (Börsenaufsichtsbehörde)). Die Handelsüberwachungsstellen der Börsen schließen sich auf der letzten Stufe an. Jede Börse muss über diese Organe verfügen, die den Börsenhandel und die Börsengeschäftsabwicklung überwachen (§ 7 BörsG). Auf allen vier Ebenen erstreckt sich die Aufsicht in einer reinen Rechtsaufsicht, sodass keine Kontrolle der Zweckmäßigkeit des Börsenhandels stattfindet.

1.2.3

Börsengesetz

Das BörsG ist eine weitere zentrale Bestimmung im Kapitalmarktrecht. Dabei konzentriert es sich ausschließlich auf die Börse an sich, elektronische Handelssysteme und börsenähnliche Einrichtungen. Im Gegensatz zum WpHG umfasst das BörsG v.a. Grundsätze zu Organisationsvorschriften. Folglich wird das Recht des WpHG Markttransaktionsrecht genannt, während man beim BörsG von dem Marktorganisationsrecht spricht.33 Der materielle Begriff der Börse erfasst diese als ein zentralisiertes, organisiertes Handelssystem mit transparenten, geregelten und überwachten Preisen, in dem Angebot und Nachfrage in börsenmäßig handelbaren Wirtschaftsgütern oder Rechten mit dem Ziel zusammengeführt werden, Vertragsabschlüsse unter mehreren Marktteilnehmern im System zu ermöglichen und durchzuführen.34 An einem Platz wird so der Kapitalbedarf effizient angespielt von einem konzentrierten Kapitalangebot und einer Kapitalnachfrage, der erst mit einer Transparenz des Handels funktioniert, sodass auch Transaktionskosten niedrig gehalten werden können. Dabei muss es jedoch einem Anleger zu jeder Zeit möglich sein, ohne dass der Kapitalnachfrager dadurch keinen Zugriff mehr auf das Kapital hat, seinen Anlagetitel zu liquidieren (Liquiditätsfunktion).35

1.2.4

Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz

Das dritte kapitalmarktrechtliche Gesetz, das hier überblicksartig vorgestellt wird, ist das WpÜG. Es ist am 01.01.2002 in Kraft getreten und wurde durch das Übernahmerichtlinie-

32 33 34 35

Walla, BKR 2012, S. 265 (267). Fleischer, NJW 2002, S. 2977. Groß, KapMarktR, Rn. 5. Breitkreuz, Die Ordnung der Börse, S. 33.

9

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Kapitalmarktrecht

Umsetzungsgesetz am 14.07.2016 zuletzt geändert und europäisiert. Obwohl das WpÜG systematisch zum Kapitalmarktrecht gehört, weist es vielfältige Berührungspunkte mit benachbarten Regelungsbereichen wie dem Aktien-, Konzern-, Umwandlungs- und Kartellrecht auf.36 Geregelt werden im WpÜG öffentliche Angebote zum Erwerb von Wertpapieren, die von einer AG oder KGaA ausgegeben wurden, sofern die Wertpapiere zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen sind (§§ 1, 2, 2 Abs. 1, 2 Abs. 3 WpÜG). Hintergrund ist folgender: Der Erwerb einer Zielgesellschaft erfolgt durch Erwerb ihrer Anteilsrechte gegen Bargeld (Kauf) oder gegen Wertpapiere (Tausch). Ist die Zielgesellschaft eine börsennotierte AG oder KGaA, sind ihre Anteilsinhaber meist nicht bekannt und ein („heimlicher“) Aufkauf über die Börse ist insbesondere wegen der preistreibenden Wirkung des Marktes und der Meldepflichten nach den §§ 21, 22 WpHG nicht realisierbar. Ein Erwerb kann daher nur durch ein an alle Anteilsinhaber gerichtetes – und somit öffentliches – Angebot erfolgen. Im Interesse eines funktionierenden Kapitalmarkts müssen die Anleger börsennotierter Gesellschaften bei einem Übernahmeangebot vor Angriffen aus zwei Richtungen geschützt werden: • zum einen vor Übervorteilung sowie vor Zeit- und Entscheidungsdruck durch den Bieter, • zum anderen vor Behinderungen durch den Vorstand der Zielgesellschaft.37 Wie in der Gesetzesbegründung ausdrücklich dargelegt, bezweckt das WpÜG einerseits die angemessene Erfüllung der Anforderungen der Finanzmärkte und dadurch die Stärkung des Wirtschaftsstandorts und Finanzplatzes Deutschland auch im internationalen Wettbewerb; andererseits will es Leitlinien für ein faires und geordnetes Angebotsverfahren schaffen, Information und Transparenz verbessern und die rechtliche Stellung von Minderheitsaktionären bei Unternehmensübernahmen stärken. Damit verfolgt auch das WpÜG die für das Kapitalmarktrecht charakteristische doppelte Zielsetzung des Funktionen- und Anlegerschutzes. Die Einhaltung der genannten Ziele soll durch ein streng reguliertes Angebotsverfahren sichergestellt werden, in welchem den Bieter v.a. Informationspflichten treffen, aber auch der Zielgesellschaft und ihren Organen zahlreiche Verpflichtungen auferlegt werden. Überwacht wird die Einhaltung der Pflichten durch die Bafin (§§ 4 ff. WpÜG).

36 37

10

Fleischer, NZG 2002, S. 545. Wackerbarth, WM 2001, S. 1741 (1742).

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2 Anleihen 2.1 Einführung Ein großer Teil der Anleihen findet sich als Schuldverschreibungen wieder. Diese Art von Anleihe dient der Aufnahme von Fremdkapital am Kapitalmarkt. Dabei erfolgt eine Verbriefung der Forderung in einem Wertpapier. Der die Forderung verbriefenden Globalurkunde werden die Anleihebedingungen (Terms and Conditions) angehängt, nach denen sich die Rechte und Pflichten der Gläubiger und des Emittenten bestimmen.38 Vereinbart werden Schuldverschreibungen häufig in Serien zu gleichen Bedingungen mit einer großen Zahl von Investoren mit hohen Volumina. Die Aufbringung von Eigenkapital über Aktienemissionen sowie die Beschaffung von Fremdkapital über (syndizierte) Darlehen stehen neben der Finanzierung über Schuldverschreibungen am Kapitalmarkt.39 Die Kreditvergabe ist seitens der Banken wesentlich eingeschränkt worden, nachdem die Finanzkrise zu mehr Regularien für Kreditinstitute und zu der Verpflichtung zur erhöhten Eigenkapitalunterlegung geführt hat, wobei gleichzeitig viele Unternehmen als alternative Finanzquelle Schuldscheindarlehen ins Auge gefasst haben. Allerdings werden Schuldscheindarlehen nach § 371 BGB nur durch einen Schuldschein nachgewiesen, sind als Darlehen nach § 488 BGB zu qualifizieren und stellen letztlich keine Schuldverschreibung dar.40 Zudem besitzt ein Schuldscheindarlehen nicht die Vorzüge der Schuldverschreibung, denn auch wenn sich die Übertragung nach § 398 BGB per Abtretung einfach zu gestalten scheint, besitzt es nur eingeschränkt Liquidität, da weder die Darlehen an der Börse zugelassen sind, noch nur ein limitierter Investorenkreis existiert. Dies führt dazu, dass weiterhin potenzielle Schuldner versuchen, wegfallende Kreditfazilitäten durch Anleiheemissionen zu kompensieren. In letzter Zeit gab es zudem die Entwicklung, dass Unternehmen an dem Anleihemarkt mitwirken und teilnehmen konnten, für die dies vor ein paar Jahren noch unmöglich schien. Diese Entwicklung verdanken sie der anhaltenden Niedrigzinsphase. Durch diese niedrigen Zinsen halten viele Investoren nach alternativen Anlagen mit Aussicht auf höhere Renditen Ausschau und ziehen v.a. noch nicht aktive Emittenten in Betracht. Dadurch sind die Schranken für den Zugang zum Kapitalmarkt deutlich herabgesetzt

38 39 40

Eilers/Teufel, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Rn. 87. Hopt/Seibt/Oulds, 4. Teil, Rn. 1.1. Schmitt, BB 2012, S. 2039.

11

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Kapitalmarktrecht

worden, sodass auch kleinere Unternehmen mit entsprechenden geringeren Emissionsvolumina und fehlenden Rankings einer der internationalen Ratingagenturen am Markt teilnehmen.41

2.2 Arten und Ausgestaltungen von Schuldverschreibungen Eine Kategorisierung der Schuldverschreibungen kann nach • dem Platzierungsmarkt, • dem Ausfallrisiko, • der Ausgestaltung der Verbriefung, • der Verzinsungs- oder Rückzahlungsstruktur, • der Besicherung und • der Laufzeit entstehen. Allein dieser kleine Ausschnitt zeigt, wie vielfältig das Angebot von Schuldverschreibungen ist.

2.2.1

Platzierungsmarkt

Individuelle Bezeichnungen sind für die Platzierung von Anleihen in bestimmten Regionen oder in bestimmten Währungen im Markt bedeutsam geworden: • Zum einen gibt es die Auslandsanleihen, bei denen eine auf Euro lautende Anleihe von einer deutschen Muttergesellschaft bedient wird, die wiederum die Emission von einer ausländischen Finanzierungsgesellschaft erhält. • Zum anderen gibt es Globalanleihen (Global Bonds), die meist bei einer weltweiten Platzierung der Anleihen in Betracht kommen. Letztlich sind Global Bonds Schuldverschreibungen, die gleichzeitig in den Vereinigten Staaten und außerhalb davon öffentlich platziert werden können,42 jedoch nicht bei der SEC nach dem U.S. Securities Act von 1933 registriert werden müssen;43 stattdessen ist die Platzierung auf qualifi-

41 42 43

12

Hopt/Seibt/Oulds, 4. Teil, Rn. 1.4. Hartwig-Jacob, Internationale Anleiheemission, S. 30 f. Johnson Jr./McLaughlin, Corporate Finance, § 1.05, S. 1-16.2 ff.

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Anleihen

zierte Anleger (QIBs)44 beschränkt,45 indem sie von der Ausnahme der Registrierungspflicht Gebrauch machen.

2.2.2

High-Yield-Anleihen

Das Ausfallrisiko ist ein Unterscheidungskriterium von Schuldverschreibungen; dabei wird das Risiko meist durch das Rating des Emittenten dargestellt. Diese Ratings dürfen nur veröffentlicht werden, wenn sie von einer von der EU-Kommission registrierten Ratingagentur erstellt worden sind. Eine entsprechende Liste wird in gewissen Abständen von der EU-Kommission veröffentlicht und enthält zurzeit u.a. folgende Ratingagenturen: • Fitch Ratings, Inc., • Moody’s Investors Services, Inc. und • Standard & Poors Financial Services LLC (S&P), jeweils mit ihren nationalen Tochtergesellschaften. Dies soll der Verbesserung der Qualitäts- und Transparenzstandards dienen.

2.2.3

Inhaber- und Namensschuldverschreibungen

Weiter können Schuldverschreibungen auch nach Art der Verbriefung unterschieden werden. Die Inhaberschuldverschreibung ist in den §§ 793 ff. BGB gesetzlich geregelt und hat einen wesentlichen Anteil am gesamten Emissionsvolumen. Eine effiziente Übertragung des Wertpapiers wird hier durch eine Nichtbenennung des Besitzers der Urkunde vollzogen.46 Heutzutage wird diese Art von Anleihen in einer Globalurkunde verbrieft (§ 9a Abs. 3 DepotG), an der Miteigentumsanteile von den Anleihegläubigern erworben werden.47 Damit unterscheidet sich das Vorgehen stark von früher, als einzelne Urkunden für jeden Anleihegläubiger erstellt werden mussten, die den Zins- und Rückzahlungsanspruch verbrieften (Mantel und Bogen). Dabei war nicht nur der administrative Aufwand bei der

44 45 46 47

Johnson Jr./McLaughlin, Corporate Finance, § 7.08, S. 7-47 ff. Werlen/Sulzen, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 45 Rn. 182 ff. Hartwig-Jacob, Internationale Anleiheemission, S. 22. Oulds, Schuldverschreibungsrecht, 4. Teil, Rn. 1.19; Hartwig-Jacob, Internationale Anleiheemission, S. 23.

13

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Kapitalmarktrecht

Vorlage und Einlösung einzelner Urkunden enorm, sondern es kostete auch viel Zeit und Geld, musste eine Urkunde doch erstellt bzw. gelagert werden. Neben den Inhaberschuldverschreibungen sind Namenschuldverschreibungen auch eine häufige Form der Schuldverschreibungen. Hier ergibt sich die Gläubigereigenschaft aus einem beim Emittenten geführten Register. International erlangen sie v.a. in Bezug auf US-Steuerregelungen an Bedeutung, während sie national eher nur bei kleinvolumigen Emissionen im Emissionsgeschäft vorkommen. Um die Schuldverschreibung zu registrieren, kann sie entweder mit Hilfe einer Urkunde bei der Depository Trust Company hinterlegt werden48 oder der Emittent schließt mit Clearstream Frankfurt ein Book-entry Registration Agreement ab. Nach diesem Abschluss verpflichtet sich Clearstream Frankfurt zur Führung eines Registers über die Anleihegläubiger der konkreten Emission, die dann wiederum als Namensverschuldungen (Registered Note) für US-Steuerzwecke gelten.

2.2.4

Vertragsmodalitäten

Durch die freie Vertragsgestaltung kann auch an den Zinsen und den Rückzahlungsmodalitäten ein wesentlicher Unterschied zwischen den Anleihen festgemacht werden. Hier sind lediglich rechtliche Grenzen als Einschränkungen zu beachten (§§ 305 ff. BGB; Transparenzgebot in § 3 SchVG). Dabei wurde zur ungeschriebenen Regel, dass großvolumige, breit platzierte Schuldverschreibungen (Benchmark ab einem Nominalvolumen von 500 Mio. EUR) mit einem festen Zinssatz ausgestaltet werden. Auch möglich sind z. B. Anleihen, die sich an einen Referenzzinssatz wie dem Euribor oder dem Libor orientieren (Floating Rate Note). Verzinsungsformen können auch kombiniert werden, wie es z.B. bei Hybridanleihen oft der Fall ist. Hier kann während der Laufzeit die Verzinsungsform gewechselt werden (Fix to Floating Rate Note) bzw. es zu keiner laufenden Verzinsung kommen (Nullkuponanleihe/Zerobond), sodass nur die Rückzahlung/der Erwerb auf- oder abgezinst erfolgt.49

48 49

14

Oulds, in: Veranneman, § 1 SchVG Rn. 27. Oulds, Schuldverschreibungsrecht, 4. Teil, Rn. 1.22.

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Anleihen

Auch gibt es Schuldverschreibungen, die im Markt ihre Verzinsung und/oder Rückzahlung von dem Kursverlauf bestimmter Indizes (Index-Linked Notes) oder von einzelnen bzw. gebündelten Werten (Baskets) wie Aktien (Equity-Linked Notes) abhängig machen. Zudem gibt es auch Schuldverschreibungen, die vom Eintritt eines bestimmten Kreditereignisses abhängig sind (Credit-Linked Notes). Diese Anleihen werden meist zurückgezahlt, wenn ein vorher in den Anleihebedingungen definiertes Kreditereignis (Credit Event) bei der Referenzverbindlichkeit unter Berücksichtigung des ebenso dort geregelten Werteverlusts, der je nach Ausgestaltung auch in einen Totalverlust für den Anleihegläubiger münden kann, nicht eingetreten ist. Letztlich sind auch Wandelschuldverschreibung (Convertible), Umtauschanleihe (Exchangeable) und Optionsanleihe (Bond plus Warrant) möglich. Hier kann der Erwerb der Aktien als gesonderte Option ausgeübt werden oder die Rückzahlung in Form von Aktien des Emittenten/eines dritten Unternehmens erfolgen; auf jeden Fall ist immer eine Aktienkomponente integriert.

2.2.5

Laufzeit

Auch die Laufzeit lässt eine Einteilung der Anleihen in verschiedene Gruppen zu. Während die meisten Anleihen eine Laufzeit von drei bis zehn Jahren besitzen, gelten in anderen Währungsgebieten wie dem britischen Pfund Laufzeiten von bis zu 20 Jahren.50 Hybridanleihen dagegen stechen als Anleihen mit einer sehr großen Laufzeit heraus. Hier erfolgt eine Rückzahlung zur Erlangung des Eigenkapitalcharakters entweder gar nicht (Perpetuals) oder erst nach mindestens 50 Jahren. Auf der anderen Seite gibt es auch Schuldverschreibungen mit sehr kurzer Laufzeit von 30 bis 90 Tagen (Commercial Papers).51 Sie haben keine laufenden Zinszahlungen, sondern werden i.d.R. auf- oder abgezinst und sind durch ihre Laufzeit nicht zum Handel an der Börse zugelassen. Allerdings werden sie von Emittenten oft neu über ein vorhandenes Emissionsprogramm (Commercial Paper Programme) begeben, so dass auch sie am Ende länger zur Verfügung stehen.52 Probleme können hier auftreten, wenn kurzfristige Finanzierungen nicht mehr zur Verfügung stehen, wie die Finanzkrise ab 2007 deutlich aufzeigte.

50 51 52

Oulds, Schuldverschreibungsrecht, 4. Teil, Rn. 1.25. Hellgardt, EuZW 2018, S. 709 (711). Kaiser, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Rn. 97.

15

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Kapitalmarktrecht

2.2.6

Besicherung von Schuldverschreibungen

Sollten Schuldverschreibungen besichert sein, geschieht dies meist durch Garantien, Pfandrechte über Garanten, konzerninterne Forderungen und weitergehende Sachsicherheiten. Festzuhalten ist hierbei, dass auch Zahlungsverpflichtungen, die mit Vermögenswerten unterlegt werden, als besicherte Anleihen qualifiziert werden können (Pfandbriefe oder ABS/Verbriefung).53

2.2.7

Schari’a-konforme Anleihen

Es gibt auch Sonderform von Kapitalmarktprodukten. Herausstechend sind die Schari’akonformen54 Fremdkapitalemissionen, die in den letzten Jahren deutlich an Bedeutung gewonnen haben – nicht nur für institutionelle Investoren aus dem Nahen Osten, sondern v.a. für Unternehmen als Schuldner. Dadurch besteht ein Interesse bei Investmentbankern, auch diesen Kunden entsprechende Produkte anbieten zu können. Im islamischen Recht können Rechte nur zu ihrem Marktwert gehandelt werden,55 da die Vermehrung von Geld als Profit nur auf Basis der Übernahme eines gewerblichen Risikos zulässig ist, d.h. Zinsentgegennahme von Geldüberlassung verboten ist (Riba-Verbot).56 Somit können Anleihestrukturen gegen islamisches Recht verstoßen, bei denen Kapital- und Zinszahlungen von Faktoren abhängig sind, die zu mangelnder Bestimmtheit (Gharar) oder Einstufung als Spiel oder Wette (Maysir) führen. Damit sind zahlreiche Derivate, Futures oder Optionen unzulässig,57 und es würde dementsprechend zur Nichtigkeit des Rechtsgeschäftes führen, wenn ein Verstoß gegen diese Prinzipien vorliegt.58 Die spezielle Wertpapiergattung Sukuk59 ist eine neue Konstruktion und wurde entwickelt, um eine Schari’a-Konformität zu erreichen. Bisher sind diese Wertpapiere sehr individuell gestaltet, da noch keine Standardisierung stattgefunden hat. Dies hat zur Folge, dass weiterhin jeder Einzelfall mit einem islamischen Rechtsgelehrten (Scholar) abgestimmt werden muss, um die Konformität zu sichern.60

53 54 55 56 57 58 59 60

16

Kaiser, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Rn. 83. Bolsinger/Breschendorf, ZBB 2009, S. 460 (462). Müller, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 26 Rn. 6. Müller, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 26 Rn. 5. Bolsinger/Breschendorf, ZBB 2009, S. 460 (462). Oulds, Schuldverschreibungsrecht, 4. Teil, Rn. 1.28; Müller, WM 2008, S. 102 (103). Müller, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 26 Rn. 6. Müller, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 26 Rn. 11.

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Anleihen

Unterteilen lässt sich die Struktur in drei Hauptmerkmale: • als erstes das vermögenswertbezogene Schari’a-konformen Grundgeschäft,61 • als zweites die Umwandlung des vermögenswertbezogenen Risikos in ein schuldnerbezogenes Risiko und • als drittes die Verbriefung Schari’a-konformer Ansprüche.62 Bisher werden Sukuks z.T. auch als ABS bezeichnet, da sie diesen durch den zugrunde liegenden Vermögenswert und die anschließende Verbriefung sehr ähneln.63

61 62 63

Müller, WM 2008, S. 102 (104). Müller, WM 2008, S. 102 (103). El Mogaddedi, Die Bank 2007, S. 28 (29).

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3 Derivate 3.1 Allgemeiner Derivatebegriff Termingeschäfte werden weiterhin als Derivate i.S.v. § 2 Abs. 2 WpHG definiert,64 die sich in Festgeschäfte und Optionsgeschäfte spalten. Der Wert des Geschäfts ist dabei von dem Basiswert (zugrunde liegende Variable) abhängig.65

3.1.1

Unbedingte Termingeschäfte

Wenn bei einem Termingeschäft beide Parteien zur effektiven Erfüllung der vertragsgegenständlichen Leistungen (z.B. Kauf oder Verkauf eines bestimmten Wertpapiers zu einem vorab bestimmten Preis und Zeitpunkt) verpflichtet sind, spricht man von einem unbedingten Termingeschäft (Festgeschäft).66 Dadurch entsteht für Käufer und Verkäufer eines Festgeschäfts ein symmetrisches Risikoprofil.67

3.1.2

Bedingte Termingeschäfte

Wenn hingegen bei einem Termingeschäft eine der Vertragsparteien berechtigt, aber nicht verpflichtet ist, von der anderen Seite (dem Stillhalter)68 die Erfüllung der vereinbarten Leistung (z.B. Kauf oder Verkauf eines bestimmten Wertpapiers) zu verlangen, spricht man von einem bedingten Termingeschäft (Optionsgeschäft). Die Folge ist asymmetrisches Risikoprofil für Käufer und Verkäufer.69 Festgeschäfte sowie Optionsgeschäfte können entweder auf dem Markt frei geschlossen (OTC)70 oder an Börsen gehandelt werden.71 Derivate können auch in verbriefter Form auftreten (z.B. Optionsscheine).72

64 65 66 67 68 69 70 71 72

Schäfer, in: Assmann/Schütze, KapitalanlageR, Rn. 17. Hull, Optionen, Futures und andere Derivate, S. 24. Apfelbach/Kopp, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung, § 27 Rn. 11. Poelzig, KapMarktR, Rn. 140. Poelzig, KapMarktR, Rn. 142. Chesney/Krakow/Maranghino-Singer/Münstermann, Asset Pricing, S. 183 f. Chesney/Krakow/Maranghino-Singer/Münstermann, Asset Pricing, S. 238. Chesney/Krakow/Maranghino-Singer/Münstermann, Asset Pricing, S. 4. Geyer/Uttner, Börsentermingeschäfte, S. 43.

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Kapitalmarktrecht

In Tabelle 1 sind die gebräuchlichsten Derivate dargestellt.73 Tabelle 1: Formen von Derivaten unbedingte Termingeschäfte börsengehandelt Futures

außerbörslich • Swaps • Forward Swaps

bedingte Termingeschäfte börsengehandelt Optionen auf diverse Basiswerte (z.B. Aktien, Aktienindices, Futures)

außerbörslich • Caps • Floors

• FRAs

• Swaptions

• Devisentermingeschäfte

• OTC-Optionen auf diverse Basiswerte (z.B. Aktien, Anleihen, Währungen, Rohstoffe) • CDS

Quelle: Praxishandbuch Derivate und strukturierte Produkte

3.2 Aufsichtsrechtliche Derivatebegriffe 3.2.1

Derivatebegriff i. S. d. MaRisk

Gemäß AT 2.3 Tz. 4 MaRisk gehören Termingeschäfte zu den Geschäften in Derivaten, „deren Preis sich von einem zugrunde liegenden Aktivum, von einem Referenzpreis, Referenzzins, Referenzindex oder einem im Voraus definierten Ereignis ableitet.“74

3.2.2

Derivatebegriff i. S. d. KWG und des WpHG

Durch das FRUG wurde der ursprüngliche Derivatebegriff des WpHG und des KWG erweitert. In § 2 Abs. 2 WpHG sowie in § 1 Abs. 11 S. 3 KWG sind Derivate nun identisch definiert. Aus der Definition lassen sich diverse Regeln für die Definition eines Derivates schließen.

73 74

20

DRGV, Praxishandbuch, Teil 1, S. 1, 2. AT 2.3 Tz. 4 MaRisk; Bafin, Anlage 1: Erläuterungen zu den MaRisk in der Fassung vom 27.10.2017.

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Derivate

Liegt einem Termingeschäft (Options- oder Festgeschäft) ein finanzieller Basiswert (Nr. 1)75 zugrunde, ist dies i.S.d. WpHG und KWG ein Derivat; anders als bei Termingeschäften, denen kein finanzieller Basiswert zugrunde liegt (Nr. 2 und Nr. 5). Diese sind daher nur unter bestimmten Voraussetzungen Derivate. Hingegen sind Indexzertifikate oder Aktienanleihen, da sie keine Termingeschäfte beinhalten, niemals Derivate, sondern gelten als sonstige Rechte gemäß § 1 Abs. 11 S. 1 Nr. 4 KWG. Aber ebenfalls zu den Kreditderivaten (Nr. 4) gehören Credit-Linked Notes, CDS, Total Return Swaps und Credit Spread Options. Diese vier sind jedoch gleichzeitig auch Schuldtitel i.S.v. § 1 Abs. 11 S. 1 Nr. 3 KWG. Die Erlaubnispflicht ist durch § 1 Abs. 11 KWG (Begriff des Finanzinstruments) definiert. Hinzu kommen Derivate nach § 19 Abs. 1a KWG für Millionenkredite (§ 14 KWG), Organkredite (§ 15 KWG) sowie Kreditunterlagen (§ 18 KWG). Beschrieben werden sie dort als Options- oder Festgeschäfte, die als Kauf, Tausch oder anderen Bezug auf einen Basiswert ausgestaltet sind. Der Basiswert kann hier auch ein Derivat sein, bestimmt aber auf alle Fälle den Wert des originären Derivates.

3.2.3

Derivatebegriff i. S. d. Verordnung über OTC-Derivate, zentrale Gegenparteien und Transaktionsregister (EMIR)76

Oft wird die Definition eines Derivates durch die Verordnung über OTC-Derivate, zentrale Gegenparteien und Transaktionsregister näher bestimmt (Art. 2 Nr. 5 EMIR). Diese greift zurück auf den Anhang I Abschnitt C Nr. 4-10 der MiFID.77

75

76

77

Diese wie auch die folgenden Nummern unter Abschnitt 3.2.2. beziehen sich auf § 2 Abs. 2 WpHG sowie § 1 Abs. 11 S. 3 KWG. Verordnung (EU) Nr. 648/2012 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 04.07.2012 über OTC-Derivate, zentrale Gegenparteien und Transaktionsregister, Abl. L 201 vom 27.07.2012. Richtlinie 2004/39/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21.04.2004 über Märkte für Finanzinstrumente, Abl. L 145 vom 30.04.2004. In der neu gefassten Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente (Richtlinie 2014/54/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 15.05.2014, Abl. L 173 vom 12.06.2015 – MiFID II) wurde die Derivatedefinition in Anhang I Abschnitt C um Derivate auf Emissionsberechtigungen erweitert. Gemäß (Änderungs-)Richtlinie (EU) 2016/1034 waren die Vorgaben der Richtlinie 2014/ 65/EU bis zum 03.07.2017 von den Mitgliedsstaaten umzusetzen und seit dem 03.01.2018 anzuwenden.

21

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Kapitalmarktrecht

Letztlich entspricht die Derivatedefinition der EMIR zu größten Teilen der des KWG/ WpHG, da auch die anderen beiden die Definition aus der MiFID herleiten. Bei Auslegungsfragen (auch aus dem Europarecht) wirken somit alle Definitionen hilfeleistend.

3.2.4

Derivatebegriff i. S. d. Verordnung über Aufsichtsanforderungen an Kreditinstitute und Wertpapierfirmen (CRR)78

Auch im Anhang II der CRR wird der Begriff der Derivate definiert. Dieser entspricht dem Anhang IV der Bankenrichtlinie aus dem Jahr 2006.79 Anders als zu den Definitionen vorher werden hier die Derivate in verschiedene Arten unterteilt: zum einen in das Zinsderivat, zum andern in das Wechselkursderivat und etwas großzügiger in Geschäfte ähnlicher Art mit anderen Basiswerten oder Indizes. Beim Vergleich dieser Definition mit den vorherigen wird bestätigt, dass sich auch die CRR auf die MiFID stützt. Allerdings schließt sie verkaufte Optionen sowie Kreditderivate aus. Kreditderivate werden den außerbilanziellen Geschäften im Rahmen der Ermittlungen der Eigenmittelanforderungen zugerechnet (Art. 92 Abs. 3 Buchst. a i.V.m. Art. 111 Abs. 1 und Anhang I Nr. 1b CRR). Wird jedoch das Gegenparteiausfallrisiko ermittelt, so werden sie den übrigen Derivaten gleichgestellt (Art. 92 Abs. 3 Buchst. f CRR). Dasselbe gilt auch in Bezug auf die Überwachung der Großkredite gemäß Art. 390 CRR.

3.3 Handelsrechtlicher Derivatebegriff Eine Definition des Begriffs „Derivat“ bzw. „derivatives Finanzinstrument“ enthält das HGB nicht.80 Nach Sinn und Zweck der §§ 254, 285 Nr. 18 und 19, 340c und 340e HGB sind Finanzinstrumente Vermögensgegenstände und Schulden, die auf vertraglicher Basis zu Geldzahlungen oder zum Zugang bzw. Abgang von anderen Finanzinstrumenten führen. Somit fallen insbesondere die von den § 1 Abs. 11 KWG und § 1a Abs. 3 KWG a.F.81

78

79

80 81

22

Verordnung (EU) Nr. 575/2013 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 26.06.2013 über Aufsichtsanforderungen an Kreditinstitute und Wertpapierfirmen und zur Änderung der Verordnung (EU) Nr. 646/2012, Abl. L 176 vom 27.06.2013 und Abl. L 321 vom 30.11.2013 (Berichtigung). Richtlinie 2006/48/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 14.06.2006 über die Aufnahme und Ausübung der Tätigkeit der Kreditinstitute (Neufassung), Abl. L 177 vom 30.06.2006. Schwarz, Derivate Finanzinstrumente, 2.2.1.2. § 1a Abs. 3 KWG (a.F.) wurde mit dem CRD-IV-Umsetzungsgesetz aufgehoben. Die Definition des Finanzinstruments findet sich nunmehr in Art. 4 Abs. 1 Nr. 50 Buchst. a CRR.

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Derivate

sowie in § 2 Abs. 2b WpHG erfassten Instrumente unter den handelsrechtlichen Begriff des Finanzinstruments, soweit sie die vorstehend genannten Voraussetzungen erfüllen.82 Auch Derivate gehören zu den Finanzinstrumenten. Nach der Stellungnahme des IDW zur Rechnungslegung „Bilanzierung von Finanzinstrumenten des Handelsbestands bei Kreditinstituten (IDW RS BFA 2)“ ist ein Derivat ein „Vertragsverhältnis, dessen Wert auf Änderungen des Wertes eines Basisobjektes – bspw. eines Zinssatzes, Wechselkurses, Rohstoffpreises, Preis- oder Zinsindexes, der Bonität, eines Kreditindexes oder einer anderen Variablen – reagiert, bei dem Anschaffungskosten nicht oder nur in sehr geringem Umfang anfallen und das erst in der Zukunft erfüllt wird.“ Eine ganz andere Betrachtungsweise erfordern Warentermingeschäfte. Sie gelten nur dann nach den §§ 285 Nr. 18 und 19, 340c und 340e HGB als Derivate, wenn sie an einer Terminbörse gehandelt werden oder jede der Vertragsparteien entweder zur Abgeltung in bar oder einem anderen Finanzinstrument berechtigt ist. Auf der anderen Seite sind keine derivaten Finanzinstrumente alle Warentermingeschäfte (außerbörslich), die durch physische Lieferung des Basisobjektes erfüllt werden. Allerdings gelten nach § 254 S. 2 HGB alle Warentermingeschäfte als (derivative) Finanzinstrumente; zu beachten ist hier jedoch die Voraussetzung, dass es sich bei dem Warentermingeschäft um ein Sicherungsinstrument in einer handelsrechtlichen Bewertungseinheit handeln muss.

3.4 Dokumentation von OTC-Derivategeschäften auf der Grundlage von Rahmenverträgen Der Finanzpraxis stehen für Derivategeschäfte eine ganze Reihe von Musterrahmenverträgen einschließlich Anlagen zur Verfügung, die von nationalen und internationalen Banken bzw. Händlerverbänden für das außerbörsliche Derivategeschäft (OTC-Derivategeschäft) ausgearbeitet wurden. Das internationale Derivategeschäft wird vom Master Agreement der International Swaps and Derivates Association (ISDA) und der zugehörigen Musterdokumentation beherrscht. In den kontinentaleuropäischen Rechtsordnungen existieren nationale Musterrahmenverträge für die Dokumentation von OTC-Derivategeschäften nach dem jeweiligen lokalen Recht.

82

Vgl. auch IDW RS HFA 35, Tz. 34 und IDW RH HFA 1.005, Tz. 3. Die Definition des Finanzinstruments in IDW RS BFA 2, Tz. 5, die sich auf die Begriffsbestimmung in § 1a Abs. 3 KWG a.F. bezieht, stimmt mit dieser Abgrenzung nicht völlig überein. In der Praxis dürfte dieser Unterschied jedoch kaum von Bedeutung sein.

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Kapitalmarktrecht

In Deutschland ist dies der aus dem Rahmenvertrag für Swap-Geschäfte hervorgegangene Rahmenvertrag für Finanztermingeschäfte. Er wird meist als der Deutsche Rahmenvertrag (DRV) bezeichnet. Der DRV ist die am meisten verbreitete Dokumentation für inländische OTC-Derivategeschäfte, bei denen die Parteien das deutsche Recht als das Vertragsstatut wählen. Mit dem Derivateanhang erweiterten European Master Agreeement (EMA)steht eine weitere Musterdokumentation für OTC-Derivategeschäfte zur Verfügung. Das EMA sieht vor, dass die Parteien jede Rechtsordnung der EU als Vertragsstatut wählen können.

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4 Fonds 4.1 Investmentvermögensanteile Anteile an Investmentvermögen (Investmentfonds) sind Finanzinstrumente gemäß § 2 Abs. 4 WpHG. Investmentvermögen sind Konstrukte zur kollektiven Vermögensverwaltung.83 Hierbei wird Kapital von einer Vielzahl von Anlegern eingesammelt, um es in verschiedene Vermögensgegenstände zum Nutzen der Anleger zu investieren (§ 1 Abs. 1 KAGB). Diese Vermögensgegenstände können Finanzinstrumente, z.B. Wertpapiere oder Vermögensanlagen, aber auch andere Vermögenswerte, wie Immobilien oder Handelsschiffe, sein. Die Anleger sind je nach Rechtsform des Investmentvermögens an diesem anteilig beteiligt, so dass sie an der Rendite partizipieren, die die Anlagegegenstände insgesamt erwirtschaften.84 Der wirtschaftliche Vorteil für den einzelnen Anleger gegenüber der unmittelbaren Investition in die einzelnen Vermögensgegenstände ist die PortfolioDiversifizierung.85 Da der Fonds im Vergleich zu einzelnen (Privat-)Anlegern über eine größere Summe an Kapital verfügt, kann er Risiken, die bei einzelnen Anlagegegenständen drohen, durch Investitionen in verschiedene Anlagegegenstände besser streuen.86 Daneben ermöglichen die Summe des investierten Kapitals und die professionelle Verwaltung der Fonds geringere Transaktionskosten und so höhere Renditen.87 Investmentvermögensanteile sind gemäß § 2 Abs. 4 Nr. 2 WpHG Finanzinstrumente, können aber u.U. auch Wertpapiere i.S.d. § 2 Abs. 1 WpHG sein, soweit sie fungibel und zirkulationsfähig sind. Das ist bei Anteilen an offenen Investmentvermögen i.S.d. § 1 Abs. 4 KAGB grundsätzlich der Fall, denn diese können regelmäßig zurückgegeben wer-

83 84 85 86 87

Lenenbach, KapMarktR, Rn. 14.3, 14.21. Buck-Heeb, KapMartkR, Rn. 916. Lenenbach, KapMarktR, Rn. 14.2. Lenenbach, KapMarktR, Rn. 14.2. Lenenbach, KapMarktR, Rn. 14.4 f.; die Vorstellung, dass professionelle Fondsverwalter bei der Vermögensanlage höhere Renditen erzielen als andere Marktteilnehmer, wird allerdings durch verschiedene Studien immer wieder erschüttert (vgl. Lenenbach, KapMarktR, Rn. 14.5 Fn. 4).

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Kapitalmarktrecht

den.88 Bei geschlossenen Investmentvermögen ist die Anzahl der Investoren hingegen begrenzt und eine Rückgabe der Anteile ausgeschlossen.89 Verwaltung und Vertrieb von Investmentvermögen durch Kapitalverwaltungsgesellschaften (KVG) regelt das KAGB, das die OGAW-Richtlinie und AIFM-Richtlinie in nationales Recht umsetzt. KVG sind Unternehmen, deren Geschäftsbetrieb darauf gerichtet ist, Investmentvermögen zu verwalten (§ 17 Abs. 1 KAGB). Hierfür benötigen sie eine Erlaubnis der Bafin (§ 20 KAGB).

4.2 Begriff Der Begriff des „Investmentvermögens“ wird in § 1 Abs. 1 87 KAGB durch folgende Merkmale definiert: • Organismus für gemeinsame Anlagen, • Einsammeln von Kapital von einer Anzahl von Anlegern, • festgelegte Anlagestrategie, • Investition zum Anlegernutzen, • kein operativ tätiges Unternehmen.90

4.2.1

Organismus für gemeinsame Anlagen

Es muss sich zunächst um einen Organismus handeln. Das ist ein rechtlich oder wirtschaftlich selbständiges „gepooltes“ Vermögen. Die konkrete Rechtsform ist unerheblich. Dem KAGB liegt damit ein materieller Investmentvermögensbegriff zugrunde.91 Das selbständige Investmentvermögen kann durch Vertrag – z.B. als Sondervermögen – oder durch Satzung oder Gesellschaftsvertrag – z.B. als Kapital- oder Personengesellschaft – errichtet werden.92

88

89 90

91 92

26

Buck-Heeb, KapMarktR, Rn. 927; Lenenbach, KapMarktR, Rn. 14.49; Fuchs/Fuchs, WpHG, § 2 Rn. 31; Jakovou, in: Langenbucher/Bliesener/Spindler, 39. Kap. Rn. 17, 21. Buck-Heeb, KapMarktR, Rn. 929. Bafin, Auslegungsschreiben zum Anwendungsbereich des KAGB und zum Begriff des „Investmentvermögens“, 14.06.2013, geändert am 09.03.2015 (Bafin, Auslegungsschreiben KAGB und Investmentvermögen) I.1. (abrufbar unter: https://www./bafin.de/SharedDocs/ Veroeffentlichungen/DE/Auslegungsentscheidung/WA/ae130614_Anwendungsber_ KAGB_begriff_innermoegen.html, letzter Zugriff: 08.08.2017). Buck-Heeb, KapMarktR, Rn. 913; Emde/Dreibus, BKR 2014, S. 89 (90). Eitnauer/Boxberger/Anders/Volhard/Jang, KAGB, § 1 Rn. 5.

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Fonds

Unerheblich ist die Art der Beteiligung der Anleger an dem Investmentvermögen. Diese kann gesellschafts- oder schuldrechtlicher Natur sein.93 Die Anleger müssen allerdings an Gewinn und Verlust des Organismuses beteiligt sein. Haben sie einen unbedingten Kapitalrückzahlungsanspruch unabhängig vom Gewinn und Verlust des Investmentvermögens, schließt das eine „gemeinsame Anlage“ aus.94 Erfasst sind demnach grundsätzlich alle Beteiligungen an einer Gesellschaft, sofern nicht ausnahmsweise – wie bei einer atypischen stillen Gesellschaft – eine Verlustbeteiligung i.S.d. § 231 Abs. 2 HGB ausgeschlossen ist. Auch schuldrechtliche Beteiligungsformen – wie Genussrechte i.S.d. § 221 AktG oder Namensschuldverschreibungen – können bei einer Gewinn- und Verlustbeteiligung Organismen i.S.d. § 1 Abs. 1 KAGB sein.

4.2.2

Einsammeln von Kapital von einer Anzahl von Anlegern

Der Organismus muss Kapital von einer Anzahl von Anlegern einsammeln. Das setzt eine direkte oder indirekte gewerbsmäßige Ansprache potenzieller Anleger zwecks Kapitalbeschaffung voraus.95 Hierfür genügt auch ein einmaliges Tätigwerden, sofern die Anlagebedingungen, die Satzung oder der Gesellschaftsvertrag die Zahl der potenziellen Anleger nicht auf einen Anleger begrenzt (§ 1 Abs. 1 S. 2 KAGB). Eine gewerbsmäßige Ansprache liegt nicht vor, wenn ausschließlich Familienmitglieder adressiert werden (Family-Office-Vehikel (Erwägungsgrund 7 der AIFM-Richtlinie)) oder sich Personen privat zur gemeinsamen Anlage ihres Privatvermögens in Investmentclubs zusammenschließen.96

4.2.3

Festgelegte Anlagestrategie

Der Organismus muss das Kapital „gemäß einer festgelegten Anlagestrategie“ investieren. Davon ist auszugehen, wenn die Kriterien für die Anlage des Kapitals schriftlich genau fixiert sind (z.B. Anlage in bestimmten Arten von Vermögensgegenständen oder geografische Regionen, Beschränkungen des Leverage oder der Haltezeiten).97 Eine festgelegte Anlagestrategie ist strikter als eine allgemeine Geschäftsstrategie.

93 94

95

96 97

Bafin, Auslegungsschreiben KAGB und Investmentvermögen, I.1. Bafin, Auslegungsschreiben KAGB und Investmentvermögen, I.2.; Buck-Heeb, KapMarktR, Rn. 916. ESMA, Leitlinien zu Schüsselbegriffen der Richtlinie über die Verwalter alternativer Investmentfonds (AIFMD), ESMA/2013/611 DE, S. 6 Rn. 13 (abrufbar unter https://www.esma. europa). Weitnauer/Boxberger/Anders/Volhard/Jung, KAGB, § 1 Rn. 18. Vgl. Bafin, Auslegungsschreiben KAGB und Investmentvermögen, I.5.

27

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Kapitalmarktrecht

4.2.4

Investition zum Anlegernutzen

Das eingesammelte Kapital muss im Weiteren zum Nutzen der Anleger investiert werden. Dies ist nicht der Fall, wenn die Finanzierung des eigenen Unternehmens im Vordergrund steht.98

4.2.5

Kein operativ tätiges Unternehmen

Vom Begriff des Investmentvermögens ausgenommen sind schließlich Unternehmen, die außerhalb des Finanzsektors operativ tätig sind.99

4.3 Unterscheidung von Investmentvermögen Die konkreten Anforderungen des KABG an die Verwaltung von Investmentvermögen richten sich nach der Art des verwalteten Investmentvermögens. Hiervon hängt insbesondere ab, in welche Vermögensgegenstände die KVG das eingesammelte Kapital auf welche Weise investieren darf. Die verschiedenen Arten von Investmentvermögen systematisiert das Gesetz anhand von unterschiedlichen Kriterien.

4.3.1

OGAW und AIF

Das KAGB unterscheidet zunächst zwischen OGAW und AIF. Bei OGAW handelt es sich gemäß § 1 Abs. 2 KAGB um Investmentvermögen, die in den Anwendungsbereich der europäischen OGAW-Richtlinie fallen. OGAW zeichnen sich demnach dadurch aus, dass sie ihr Kapital grundsätzlich nur in Wertpapiere, die am organisierten Markt i.S.d. § 2 Abs. 11 WpHG gehandelt werden, und in Geldmarktinstrumente investieren dürfen. Außerdem haben Anleger stets die Möglichkeit, ihre Anteile an die KVG zurückzugeben. Es handelt sich damit um offene Investmentvermögen. AIF (§ 1 Abs. 3 KAGB) sind alle anderen Investmentvermögen i.S.d. § 1 Abs. 1 KAGB, die keine OGAW sind. Sie sind durch die europäische AIFM-Richtlinie geregelt. Zu den AIF gehören Investmentvermögen, die bspw. in Sachwerte oder in Wertpapiere investieren, die nicht an organisierten Märkten i.S.d. § 2 Abs. 11 WpHG gehandelt werden, oder bei denen Anleger keine Möglichkeit zur jederzeitigen Rückgabe ihrer Anteile haben.

98 99

28

Vgl. Loritz/Rickmers, NZG 2014, S. 1241 (1246). Buck-Heeb, KapMarktR, Rn. 914.

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Fonds

Zu den AIF gehören geschlossene oder offene Immobilien- oder Schiffsfonds sowie Hedgefonds. Hedgefonds sind Investmentvermögen, die Leverage in beträchtlichem Umfang einsetzen oder Leerverkäufe tätigen (§ 283 Abs. 1 KAGB). Mit Leverage sind Methoden gemeint, durch die der Investitionsgrad eines Investmentvermögens durch die Aufnahme von Krediten, Wertpapierdarlehen, in Derivate eingebettete Hebelfinanzierungen oder auf andere Weise erhöht wird (§ 1 Abs. 19 Nr. 25 KAGB). Ein Leerverkauf bezeichnet den Verkauf von Vermögensgegenständen, die im Zeitpunkt des Geschäftsabschlusses nicht zum Investmentvermögen gehören (§ 283 Abs. 1 Nr. 2 KAGB). Durch den Einsatz von Leverage als auch durch Leerverkäufe werden die Renditeaussichten erhöht, aber auch die Risiken der Investitionen verstärkt, so dass Hedgefonds aus Sicht der Anleger ein besonders hohes Verlustrisiko aufweisen.

4.3.2

Offene und geschlossene Investmentvermögen

Offene Investmentvermögen sind durch das Rückgaberecht der Anleger gekennzeichnet (§ 1 Abs. 4 KAGB): Die KVG verpflichtet sich, die durch sie ausgegebenen Anteile auf Ersuchen des Anteilsinhabers vor der Liquidations- oder Auslaufphase zurückzunehmen.100 Bei geschlossenen Investmentvermögen steht den Anlegern kein derartiges Rückgaberecht zu. Da Anlegern bei OGAW zwingend ein derartiges Rückgaberecht zusteht (z.B. §§ 98, 116 Abs. 2, 133 KAGB), handelt es sich stets um offene Investmentvermögen.101 AIF können sowohl als offene als auch als geschlossene Investmentvermögen aufgelegt werden, je nachdem, ob die Anlagebedingungen eine Rücknahmepflicht der KVG vorsehen oder nicht (§ 1 Abs. 4 Nr. 2 KAGB). Bevor das KAGB im Juli 2013 in Kraft getreten ist, wurden die offenen Investmentvermögen durch das InvG a.F. geregelt. Geschlossene Investmentvermögen waren hingegen lange Zeit als Produkte des grauen Kapitalmarktes unreguliert; später wurden sie dann z.T. in das VermAnlG aufgenommen und damit jedenfalls einer Prospektpflicht zugeführt.

100 101

Jakovou, in: Langenbucher/Bliesener/Spindler, 39. Kap. Rn. 18. Jakovou, in: Langenbucher/Bliesener/Spindler, 39. Kap. Rn. 18.

29

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Kapitalmarktrecht

4.3.3

Spezialinvestmentvermögen und Publikumsinvestmentvermögen

Weiterhin können Investmentvermögen in Publikumsinvestmentvermögen und Spezialinvestmentvermögen unterteilt werden. Die Zuordnung hängt von dem Anlegerkreis des Investmentvermögens ab. Während Anteile an Spezialinvestmentvermögen nur von professionellen und semiprofessionellen Anlegern erworben werden können (§ 1 Abs. 6 S. 1 KAGB), können Anteile an Publikumsinvestmentvermögen dagegen von jedermann, also auch von Privatanlegern, erworben werden. OGAW sind stets Publikumsinvestmentvermögen; AIF können als Spezial-AIF oder als Publikums-AIF aufgelegt werden.102 Für die Definition des professionellen Anlegers verweist § 1 Abs. 19 Nr. 32 KAGB auf die MiFID II. Insofern ist der Begriff identisch mit demjenigen des „professionellen Kunden“ nach § 67 Abs. 2 WpHG und erfasst insbesondere Banken, Versicherungen, Regierungen oder besonders finanzkräftige Unternehmen. Um aber darüber hinaus auch Stiftungen, kleineren Family Offices und hochvermögenden Privatpersonen den Zugang zu Spezial-AIF zu eröffnen, hat der Gesetzgeber in § 1 Abs. 19 Nr. 33 KAGB die Kategorie des semiprofessionellen Anlegers eingeführt. Hierbei handelt es sich um nicht professionelle Anleger, die in Finanzkraft und Erfahrung professionellen Anlegern gleichstehen: Semiprofessionelle Anleger sind gemäß § 1 Abs. 19 Nr. 33 KAGB: • Anleger, die mindestens 200.000 EUR investieren, schriftlich erklären, sich der Risiken bewusst zu sein, und deren Sachverstand, Erfahrungen und Kenntnisse durch die KVG bestätigt werden, • Anleger, die bei der KVG eine leitende Position oder eine Position als Risikoträger bekleiden, und • Anleger, die mindestens 10 Mio. EUR investieren. Die übrigen Anleger sind Privatanleger. Sie können ausschließlich Anteile aus Publikumsinvestmentvermögen erwerben. Da professionelle und semiprofessionelle Anleger weniger schutzbedürftig sind als Privatanleger, sind die Anforderungen an die Ausgestaltung der Anlagebedingungen und den Vertrieb von Spezial-AIF weniger streng. Vielfach sind Spezial-AIF von der Anwendung bestimmter KAGB-Normen sogar vollständig ausgenommen (§ 2 Abs. 3-7 KAGB).

102

30

Buck-Heeb, KapMarktR, Rn. 935.

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Fonds

4.3.4

Inländische und ausländische Investmentvermögen

Schließlich differenziert das KAGB zwischen inländischen Investmentvermögen und EU-Investmentvermögen, die dem Recht eines anderen EU-Mitgliedstaates unterliegen. AIF können zudem dem Recht eines Drittstaates unterliegen, dann werden sie als ausländische AIF bezeichnet. Diese Einteilung hat Bedeutung für das anwendbare Recht, da das KAGB grundsätzlich nur für KVG gilt, die inländische Investmentvermögen verwalten. Abbildung 2: Einteilung des Investmentvermögens in OGAW und AIF

Investmentvermögen (§ 1 Abs. 3 KAGB)

OGAW-Investmentvermögen (§ 1 Abs. 2 KAGB)

AIF-Investmentvermögen (§ 1 Abs. 3 KAGB)

offene Investmentvermögen (§§ 1 Abs. 4, 91 KAGB) -> jederzeitiges Recht zur Rückgabe der Anteile Investment-AG mit veränderlichem Kapital

Sondervermögen

offene Investment-KG

geschlossene Investmentvermögen (§§ 1 Abs. 5, 139 KAGB) -> kein Rückgaberecht Geschlossene InvestmentKG

Investment-AG mit fixem Kapital

4.4 Zulässige Anlagen von Investmentvermögen 4.4.1

OGAW (§§ 192-213 KAGB)

OGAW dürfen ausschließlich in die in den §§ 193-198 KAGB genannten Anlageinstrumente investieren, d.h. hauptsächlich in börsengehandelte Wertpapiere, Geldmarktinstrumente, Bankguthaben, Anteile an andern OGAW und unter bestimmten Voraussetzungen Anteile an AIF sowie bestimmte Derivate. Keine zulässigen Anlageninstrumente sind Edelmetalle und Zertifikate über Edelmetalle. Einschränkungen gelten u.a. auch für den Einsatz von Leverage (§§ 200 ff. KAGB) oder das Tätigen von Leerverkäufen (§ 205 KAGB). Leerverkäufe, d.h. der Verkauf von Vermögensgegenständen, die nicht zum OGAW gehören, sind verboten (§ 205 KAGB).

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Kapitalmarktrecht

4.4.2

AIF (§§ 214-292 KAGB)

Für die zulässigen Anlagegegenstände von AIF ist zu unterscheiden zwischen • Publikums-AIF und • Spezial-AIF und sodann jeweils zwischen offenen und geschlossenen AIF.

4.4.2.1

Publikums-AIF

Offene Publikums-AIF (§§ 214-260 KAGB) Offene Publikums-AIF dürfen gemäß § 214 KAGB ausschließlich aufgelegt werden als: • gemischte Investmentvermögen (§§ 218 f. KAGB), • sonstige Investmentvermögen (§§ 225-229 KAGB) oder • Immobiliensondervermögen (§§ 230-260 KAGB). Gemischte Investmentvermögen dürfen in Gegenstände investieren, die auch OGAW erlaubt sind, also in Wertpapiere, Geldmarktinstrumente usw., und zusätzlich in Anteile oder Aktien an anderen gemischten oder sonstigen Investmentvermögen (§ 219 Abs. 1 Nr. 2 KAGB). Sonstige Investmentvermögen dürfen darüber hinaus auch z.B. in Edelmetalle und unverbriefte Darlehensforderungen (§ 221 Abs. 1 Nr. 3 und 4 KAGB) investieren, nicht aber in Unternehmensbeteiligungen oder in Anteile an offenen Immobilienfonds. Hedgefonds sind als offene Publikums-AIF nur als Dach-Hedgefonds möglich. DachHedgefonds investieren in Hedgefonds und unter einigen Voraussetzungen in andere Vermögensgegenstände (§ 225 KAGB). Single-Hedgefonds können nur noch als SpezialAIF für professionelle oder semiprofessionelle Anleger, nicht aber als Publikums-AIF auch für Privatanleger aufgelegt werden. Die zulässigen Vermögensgegenstände eines Immobiliensondervermögens beschränken sich auf bestimmte Immobilienwerte (§ 233 KAGB). Für alle Arten offener Publikums-AIF gilt jeweils gemäß § 214 KAGB der Grundsatz der Risikomischung, wonach grundsätzlich in mehr als drei Vermögensgegenstände mit

32

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Fonds

unterschiedlichen Risiken zu investieren ist.103 Im Gegensatz zu OGAW dürfen Publikums-AIF einen angemessenen Leverage einsetzen (§ 215 KAGB). Geschlossene Publikums-AIF (§§ 261-272 KAGB) Die gesetzlichen Vorgaben für die zulässigen Investitionen geschlossener PublikumsAIF sind weniger streng als für offene Publikums-AIF. Geschlossene Publikums-AIF dürfen v.a. auch in Sachwerte – z. B. in Immobilien, Schiffe, Luftfahrzeuge, Anlagen zur Erzeugung, zum Transport und zur Speicherung von Strom, Gas oder Wärme aus erneuerbaren Energien, Schienenfahrzeuge, Container usw. (§ 261 Abs. 2 KAGB) – sowie in Wertpapiere i. S. d. §§ 193-195 KAGB investieren (§§ 261 Abs. 1 und 2 KAGB). Private-Equity-Fonds, d.h. Beteiligungen an nicht börsennotierten Unternehmen, sind ebenfalls möglich (§§ 261 Abs. 7, Abs. 1 Nr. 4 i.V.m. 287 ff. KAGB). Derivate sind grundsätzlich keine zulässigen Anlagegegenstände, sondern nur ausnahmsweise gemäß § 261 Abs. 3 KAGB zur Absicherung von gehaltenen Vermögensgegenständen gegen Wertverlust erlaubt. Geschlossene Publikums-AIF sind gemäß § 262 KAGB zudem an den Grundsatz der Risikomischung gebunden, so dass Ein-Objekt-Fonds – bspw. Investmentvermögen, das lediglich in ein Containerschiff investiert wird – grundsätzlich unzulässig sind. Ausnahmen vom Grundsatz der Risikomischung sind allerdings unter den in der Praxis häufig erfüllten Voraussetzungen des § 262 Abs. 2 KAGB möglich. Leverage ist in begrenztem Umfang möglich (§ 263 KAGB). Leerverkäufe sind hingegen untersagt (§ 265 KAGB).

4.4.2.2

Spezial-AIF

Da Anteile an Spezial-AIF nur von professionellen und semiprofessionellen Anlegern erworben werden können, reichen die Investitionsmöglichkeiten wegen der geringen Schutzbedürftigkeit der Anleger weiter als bei Publikumsinvestmentvermögen. Zu differenzieren ist wiederum zwischen offenen und geschlossenen Spezial-AIF.

103

Weitnauer/Boxberger/Anders/Baum, KAGB, § 214 Rn. 9.

33

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Kapitalmarktrecht

Offene Spezial-AIF (§§ 273-285 KAGB) Die offenen Spezial-AIF, also Spezial-AIF mit Rückgaberecht der Anleger, sind in drei Formen möglich: • als allgemeine offene Spezial-AIF (§ 282 KAGB), • als Hedgefonds (§ 283 KAGB) und • als offene Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen (§ 284 KAGB).104 Allgemeine offene Spezial-AIF dürfen grundsätzlich in alle Vermögensgegenstände investieren, deren Verkehrswert ermittelt werden kann (§ 282 Abs. 2 KAGB). Dadurch sind die Investitionsmöglichkeiten aber praktisch kaum eingeschränkt, da der Verkehrswert eines Gegenstands stets ermittelt werden kann.105 Nicht zulässig ist hingegen der Erwerb von Beteiligungen an einem nicht börsennotierten Unternehmen, sofern dadurch die Kontrolle erlangt wird (§ 282 Abs. 3 KAGB). Offene Spezial-AIF sind als Hedgefonds möglich, deren Anlagebedingungen den Einsatz von Leverage in beträchtlichem Umfang und/oder Leerverkäufe vorsehen (§ 283 Abs. 1 KAGB). Offene Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen (§ 284 KAGB) unterfallen grundsätzlich denselben Anlagebeschränkungen wie gemischte Investmentvermögen gemäß §§ 192-211, 218-260 KAGB, können aber unter bestimmten Voraussetzungen mit Zustimmung der Anleger hiervon abweichen (§ 284 Abs. 2 KAGB). Sämtliche Spezial-AIF sind zudem an den Grundsatz der Risikomischung gebunden (§§ 282 Abs. 1, 284 Abs. 1 KAGB) und dürfen grundsätzlich – mit Ausnahme der Hedgefonds – keine Leerverkäufe tätigen (§ 276 KAGB). Geschlossene Spezial-AIF (§§ 273-277, 285 f. KAGB) Die geschlossenen Spezial-AIF sind in ihrer Anlagestrategie am wenigsten eingeschränkt. Sie dürfen zum einen in alle Vermögenswerte investieren, deren Verkehrswert ermittelt werden kann (§ 285 KAGB). Zum anderen sind sie – im Gegensatz zu allen anderen Investmentvermögen – nicht an den Grundsatz der Risikomischung gebunden. Sie sind daher besonders auch als Ein-Objekt-Fonds möglich.

104 105

34

Vgl. Buck-Heeb, KapMarktR, Rn. 937. Weitnauer/Boxberger/Anders/Swoboda, KAGB, § 287 Rn. 2.

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Fonds

Leverage darf grundsätzlich unbegrenzt eingesetzt werden, sofern die Bafin dies nicht beschränkt (§ 274 i.V.m. § 215 Abs. 2 KAGB).

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5 Islamic Finance 5.1 Einleitung Islamic Finance gilt auch für europäische Finanzgesellschaften als ein wachsender Markt.106 Nach Markteinschätzungen wird das Volumen bei derzeit 500 Mrd. USD gesehen und ein Wachstum in den kommenden fünf Jahren auf bis zu 1 Bio. USD erwartet. Als Handlungsoptionen kommen für Banken, die in diesem Geschäftsfeld tätig werden wollen und nicht als ausschließliches Islamic-Finance-Institut107 konzipiert sind, verschiedene Möglichkeiten in Frage. Denkbar ist die Nutzung eines Islamic Banking Window (d.h. eine bankinterne Abteilung, die sich mit diesen Finanzierungsprodukten befasst) oder die Nutzung einer speziellen Tochtergesellschaft oder Niederlassung, die sich diesem Geschäftsfeld innerhalb der Bankgruppe widmet.108 Islamic Finance bedeutet so viel wie Finanzierungen im Einklang mit den Bestimmungen des islamischen Rechts.109 Die ethischen Konzepte des Islamic Finance leiten sich u.a. aus dem Koran und dem islamischen Recht, der Schari’a, ab. Das Verbot, Zinsen zu fordern, ist Ergebnis sozial-ethischer und religiös-theologischer Überlegungen. Das Konzept einer zinslosen Wirtschaft sieht dabei eine variable Erfolgsbeteiligung vor, die ihre Ausgestaltung in einer Fülle von Schari’a-konformen Finanzprodukten findet.110 Im Folgenden wird die Stellung des Islamic Banking & Finance innerhalb des Islams aufgezeigt, um eine Einordnung dieses Konzeptes zu erleichtern. Im Islam gibt es – sehr verkürzt gesprochen – drei Grundelemente: • Das erste Element ist Aqidah, welches alle Formen des Glaubens der Muslime in Allah umfasst. • Das zweite Element Schari’a befasst sich mit sämtlichen Belangen des Lebens eines Muslims.

106 107

108 109

110

Grieser, Geld nach islamischen Prinzipien anlegen, Handelsblatt vom 14.09.2005. So definiert der malayische Islamic Banking Act 1983: „‚Islamic bank‘ means any company which carries on Islamic banking business and holds a valid license; and all the offices and branches in Malaysia of such a bank shall be deemed to be one bank.“ Grieser, FLF 2005, S. 105. Grieser, Rezension von Thomas/Cox/Kraty – Structuring Islamic Finance Transactions, WM 2007, S. 764; Grieser, WM 2009, 586. Altundag/Haldi, in: Ehrler/Fritsche, Handbuch Islamic Banking, 2. Auflage 2005, Vorwort der Herausgeber.

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Kapitalmarktrecht

• Das dritte Element Akhlaq betrifft die Moral und Ethik. Das Element der Schari’a besteht wiederum aus zwei Komponenten: Ibadah und Muamalah. Ibadah betrifft das Verhältnis zwischen Mensch und Allah. Muamalah umfasst die Mensch-zu-Mensch-Beziehung in ihren verschiedenen Ausformungen. Innerhalb der Muamalah-Komponente bestehen wiederum verschiedene Unterteilungen in politische, wirtschaftliche und soziale Aktivitäten.111 Das Islamic Banking & Finance ist eine Unterkategorie der wirtschaftlichen Aktivitäten. Abbildung 3: Verortung des Islamic Banking im Islam Islam Sharia

Aqidah

Ibadah

Politische Aktivitäten

Sonstige wirtschaftiche Aktivitäten

Akhlaq

Muamalah

Wirtschaftliche Aktivitäten

Soziale Aktivitäten

Islamic Banking & Finance

5.2 Grundsätze 5.2.1

Riba-Verbot

Eine der wichtigsten Grundlagen des Islamic Finance ist der Koran. Darin wird ein ausdrückliches Riba-Verbot ausgesprochen.112 Riba bedeutet so viel wie Zuwachs, im Finanzwesen wird dieser Begriff jedoch für Zins oder Wucher verwendet.113

111 112 113

38

Altundag/Haldi, in: Ehrler/Fritsche, Handbuch Islamic Banking, 2. Auflage 2005, S. 25. Maiwald, RIW 1984, S. 521. Amereller, Hintergründe des „Islamic Banking“, 1995, S. 47 ff.

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Islamic Finance

Islamic Banking beinhaltet daher nur Finanzprodukte, welche ohne Zinszahlungen auskommen. Somit verdient der „Darlehensgeber“ bzw. die Bank nur, wenn der „Darlehensnehmer“ durch den Einsatz des aufgenommenen Geldes Gewinn erwirtschaften kann. Dem Geld wird kein eigentlicher Wert beigemessen, es gilt vielmehr als ein Tauschmittel. Die von der Bank aus den zur Verfügung gestellten Mitteln generierten Erträge müssen das Ergebnis eines von der Bank eingegangenen geschäftlichen Risikos sein. Zahlung und Erhalt von Zinsen sind nach diesem Grundsatz verboten. Eine vertragliche Verpflichtung zur Zahlung von Zinsen ist daher als unwirksam anzusehen. Das Zinsverbot ist das zentrale Unterscheidungsmerkmal zwischen einer islamischen und einer markt-orientierten Wirtschaftsordnung und eines der Schlüsselelemente des Islamic Finance. Dabei wird angenommen, dass die Abschaffung von Zinsen die Ausbeutung im Wirtschaftsleben eliminiert und einen Beitrag zur Verwirklichung der islamischen Gerechtigkeitsvorstellung leistet.

5.2.2

Gharar

Als weitere Prinzipien in diesem Bereich können Gharar und Maysir angesehen werden, welche eng mit dem Verbot des Riba einhergehen. Gharar kann als Unkenntnis bzw. die daraus resultierende Unklarheit, die zu einem Schaden einer Partei aus einem gegenseitigen Vertrag führen kann, definiert werden. Diese kann sich insbesondere auf essentielle Vertragsbestandteile (wie z.B. den Vertragsgegenstand, Preis oder Lieferzeitpunkt) beziehen. Es soll insoweit sichergestellt werden, dass der Vertragsgegenstand und die Hauptbedingungen des Vertrages hinreichend bestimmt sind. Der Grund der Unkenntnis einer Vertragspartei kann u.a. in einer Täuschung, falschen Angaben oder Nichtoffenlegung von Tatsachen liegen. Ein Verstoß gegen diesen Grundsatz hat üblicherweise die Unwirksamkeit bzw. die Anfechtbarkeit des Vertrages zur Folge.114 Maysir erfasst das Verbot des Glücksspiels, das mit dem Bestreben vorgenommen wird, einen leichten und unverdienten Gewinn zu erhalten.115 Allerdings sind die allgemeinen geschäftlichen Spekulationen (die in den meisten geschäftlichen Transaktionen offenkundig sind) nicht verboten. Es werden daher nur solche Spekulationsarten erfasst, die dem Glücksspiel nahe stehen.116 Für Finanzdienstleistungen bedeutet dies grundsätzlich, dass diejenigen Transaktionen, bei denen ein definitiver Gewinn für die eine und ein definiti-

114 115

116

Bälz, Versicherungsvertragsrecht in den Arabischen Staaten, 1997, S. 21. Vogel/Hayes, Islamic Law and Finance, 2006, S. 64; Dourish/Robertson, An introduction to Islamic finance, in: Stephenson Harwood, Shipping Finance, 2006, S. 537 (538). LMA, User Guide to Islamic Finance Documents, 20.02.2007, S. 3.

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Kapitalmarktrecht

ver Verlust für die andere Partei enthalten sind, als unzulässig zu erachten sind, sofern bei Vertragsabschluss noch nicht feststeht, wer von den Parteien der Gewinner und der Verlierer sein wird. Es ist zu bewerten, ob etwas durch Zufall oder durch Arbeitsaufwand erlangt wurde. In jedem Einzelfall ist daher zu prüfen, ob das geschäftliche Wesen der Transaktion nach islamischem Recht zulässig ist. Abschließend bleibt noch festzuhalten, dass die Begrifflichkeiten Gharar und Maysir nicht so eindeutig und unumstritten wie der Riba-Begriff definiert und abgegrenzt sind und daher noch stärker als der Riba-Begriff Interpretationen unterworfen sind. Verträge, bei denen man annimmt, dass eine Partei ungerechtfertigt einen Nutzen auf Kosten einer anderen erlangt hat, sind nach islamischem Recht ebenfalls nichtig. Der Anwendungsbereich des Grundsatzes der „ungerechtfertigten Bereicherung“ ist weit gefasst. Er gilt nicht nur bei nicht gerechtfertigten Bereicherungen einer Partei auf Kosten einer anderen, sondern greift ebenfalls im Falle der Bereicherung einer Partei, die sich einer ungebührlichen Einflussnahme oder Nötigung gegenüber einer anderen bedient, um die Bereicherung zu erlangen. Bspw. ist es einem Gläubiger nicht möglich, aus der Bestrafung eines seinen Vertrag nicht erfüllenden oder in Verzug geratenen Schuldners durch Berechnung oder Einbehaltung einer Verzugsgebühr einen Vermögensvorteil zu ziehen. Für gewöhnlich ist es jedoch erlaubt, eine Verzugsgebühr zu berechnen und die Erlöse aus dieser Gebühr gemeinnützigen Einrichtungen zukommen zu lassen, da angenommen wird, dass die Verpflichtung, diese Gebühr zu zahlen, den Schuldner veranlasst, seinen vertraglichen Verpflichtungen pünktlich nachzukommen.117

5.2.3

Schari’a -Board

Es wurde bereits erläutert, dass Islamic-Finance-Produkte Schari’a-konform sein müssen. Um diesem Grundsatz zu genügen, müssen sämtliche Produkte durch das Schari’aBoard kontrolliert bzw. in den Jahresabschlüssen des Instituts bestätigt werden. Jedes Schari’a-Board hat grundsätzlich zwei Hauptaufgaben zu erfüllen: zum einen das Überprüfen der bestehenden Islamic-Banking-Produkte des Instituts, zum anderen das Entwickeln von neuen Sharia-konformen Finanzprodukten. Die Einhaltung dieser Grundsätze bei den von der Bank getätigten Geschäften kann durch das Schari’a-Board mittels eines Rechtsgutachtens (Fatwa) festgestellt bzw. in den jeweiligen (Jahres-)Abschlüssen bestätigt werden. Eine solche Bestätigung kann in folgender Grundform aufgebaut sein: • Adressaten des Gutachtens (z.B. Aktionäre des betreffenden Instituts);

117

40

LMA, User Guide to Islamic Finance Documents, 20.02.2007, S. 3.

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Islamic Finance

• Einleitung, die eine kurze Beschreibung enthält, aufgrund derer das Schari’a-Board tätig wird; • Beschreibung der Aufgabe und Art der Tätigkeit, die das Schari’a-Board ausgeführt hat; • gutachterlicher Teil, der die Bestätigung enthält, dass das Institut im Einklang mit den Regeln und Grundlagen der Schari’a gehandelt hat bzw. die von ihr durchgeführten Transaktionen mit diesen Regeln und Grundlagen in Einklang stehen; • Datum des Gutachtens; • Unterschrift der Mitglieder des Schari’a-Board. Es überwacht und prüft darüber hinaus u.a. auch, dass die Anlageziele und die Anlagetätigkeit (z.B. dass nicht in Spielkasinos investiert wird)118 in jeder Hinsicht mit den Grundsätzen der Schari’a übereinstimmen. Ein Schari’a-Board besteht mindestens aus drei Mitgliedern und ist von dem Institut unabhängig. Diese Personen müssen entweder Rechtsgelehrte oder aber Experten für den islamischen Finanzbereich sein und dürfen gleichzeitig keine Geschäftsführer/Vorstände oder wesentliche Gesellschafter des Instituts sein. Zur Erfüllung seiner Aufgaben kann das Schari’a-Board zusätzlich die Unterstützung von qualifizierten Beratern (z.B. Wirtschaftsprüfer) in Anspruch nehmen. Die Grundlage für die Errichtung des Schari’a-Board befindet sich zumeist in der Satzung oder in vergleichbaren Dokumenten des betreffenden Instituts. Oftmals sind im Sachrecht des jeweiligen Staates, in dem das Institut seinen Sitz hat, noch weitere Voraussetzungen (z.B. vorherige Zustimmung von staatlichen Stellen wie in den Vereinigten Arabischen Emiraten) für die Bildung des Schari’a-Board enthalten. Darüber hinaus hat das Schari’a-Board bei seinen Entscheidungen das jeweilige anwendbare Sachrecht zu beachten und daraus folgend einen gewissen Ermessensspielraum bei der Beurteilung der Produkte. Folglich können die Produkte in verschiedenen Jurisdiktionen auch unterschiedlich ausgestaltet sein. Die Mitglieder des Schari’a-Board können für verschiedene Institute tätig sein. Die Urteilsfindung des Schari’a-Board, ob ein Produkt bzw. dessen konkrete Ausgestaltung Schari’a-konform ist, wird erheblich von der Rechtsschule beeinflusst, dem das Schari’a-Board folgt.

118

El-Mogaddedi/Everling, die bank 11.2006, S. 46 (47).

41

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Kapitalmarktrecht

Im Folgenden werden die Rechtsschulen kurz aufgezeigt – einschließlich einer geographischen Zuordnung: • Hanafitische Rechtsschule: Diese gilt als die älteste und liberalste der vier Rechtsschulen. Als Gründer wird Abu Hanifa bezeichnet. Verbreitet ist diese in Pakistan und in der Türkei. • Malikitische Rechtsschule: Malik ibn Anas wird (bzw. dessen unmittelbare Schüler werden) als deren Gründer angesehen. Diese Rechtsschule gilt als relativ liberal und kommt u.a. in Bahrain, den Vereinigten Arabischen Emiraten und Kuwait vor. • Shafiitische Rechtsschule: Muhammed ibn Idris ash-Shafi war der Begründer dieser Schule, die v.a. in Ostafrika und Südostasien beheimatet ist. • Hanbalitische Rechtsschule:119 Die aus historischer Sicht jüngste Rechtsschule gilt als konservativ. Ihr Begründer ist Ahmad ibn Hambal. Diese Rechtsschule findet sich u.a. in Qatar und Saudi-Arabien. Diese Schulen beurteilen teilweise die Produkte und deren unterschiedliche Ausgestaltung auf verschiedene Weise, so dass eine Rechtsschule im Ergebnis zur Unzulässigkeit einer Vertragsgestaltung kommen kann, eine andere Rechtsschule dagegen zu deren Zulässigkeit.

5.2.4

Islamic-Finance-Vertragsgestaltungen

Aufgrund der verschiedenen Verbote mussten die Banken Wege finden, wie sie dennoch (Schari’a-konforme) Erträge erwirtschaften können. Im Laufe der Zeit wurden daher „islamische“ Finanzprodukte entwickelt, die als Schari’a-konform angesehen werden können und die gängigerweise mit dem englischen Sammelbegriff „Islamic Finance“ oder „Islamic Banking“ belegt werden. Allerdings ist zu verdeutlichen, dass ein abschließender Katalog islamischer Finanzprodukte nicht existiert, da diese aufgrund der praktischen Bedürfnisse einem stetigen Entwicklungsprozess unterliegen.120 Nachfolgend wird nun ein kurzer Überblick über die bekanntesten und verbreitetsten Produkte und deren Struktur bzw. Vertragselemente gegeben. Die Vertragskonstruktionen beziehen sich meist auf Sachvermögenswerte als grundlegendem Bestandteil eines Vertrages, um oben genannten Grundprinzipien Rechnung zu tragen. Eine weitere Ge-

119

120

42

Altundag/Haldi, in: Ehrler/Fritsche, Handbuch Islamic Banking, 2. Auflage 2005, S. 41, 42, mit einer historischen Darstellung der Rechtsschulen. Roser, Die steuerliche Qualifikation der Finanzierungsinstrumente des Islams, 1994, S. 42.

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Islamic Finance

staltungsmöglichkeit besteht darin, dass die Bank als Finanzierer einen Teil der Verantwortung für das geschäftliche Risiko des zugrunde liegenden Vorhabens übernimmt. Diese Konstruktionen werden bei manchen der nachfolgend beschriebenen Vertragsgestaltungen auch miteinander verbunden. Allerdings bleibt anzumerken, dass es keine allgemeingültigen Vertragsstandards gibt. Zwar wurden solche Standards u.a. von der Accounting and Auditing Organization for Islamic Financial Institutions entwickelt. Die konkreten Anforderungen an die Dokumentation und die Strukturgestaltung richten sich aber grundsätzlich nach den regionalen Markterfordernissen und – v.a. – nach den Anforderungen des jeweiligen Schari’aBoard.

5.2.5

Mudaraba

Mudaraba stellt einen Vertrag zwischen einem Unternehmer und einer Bank dar, welche sich als stiller Gesellschafter an einem Investitionsprojekt beteiligt. Gewinne, die aus dem Investitionsprojekt erwirtschaftet werden, sind gemäß einem vereinbarten Verteilungsschlüssel aufzuteilen, während Verluste grundsätzlich von der Bank alleine zu tragen sind.121 Im Falle eines Verlustes erhält der Unternehmer allerdings auch grundsätzlich keine Vergütung (sofern nicht anderweitig vereinbart) für seine Tätigkeit. Im Rahmen dieser Vertragsgestaltung reicht die Bank als Kapitalgeber (Rab al maal) das benötigte Kapital an den Unternehmer aus. Der Unternehmer (Mudarib) selbst steuert kein eigenes Kapital bei, sondern bringt seine Kenntnisse in die Partnerschaft ein. Der Anwendungsbereich des Mudaraba-Vertrages ist deshalb gerade bei innovativen Investitionsprojekten eröffnet, bei denen der Unternehmer zwar kein nennenswertes Eigenkapital aufweist, dafür aber seine Geschäftsidee und Managementkenntnisse in das Projekt einbringen kann. Die Bank, welche die Finanzierung ausreicht, übernimmt hier ein hohes wirtschaftliches Ausfallrisiko, da der Unternehmer die alleinige Verantwortung für die Führung des Projektes übernimmt und nur im Falle von Vorsatz oder Fahrlässigkeit für Verluste haftet. Es kann eine Ausgestaltung gewählt werden, wonach der Gewinnanteil des Unternehmers ganz oder teilweise dazu genutzt wird, das zur Verfügung gestellte Kapital fortlaufend – im Rahmen der Laufzeit des Projektes – zu tilgen. Damit verringert sich der Gewinnanteil der Bank fortlaufend.122

121 122

Grabau, ZvglRWiss (89) 1990, S. 330 (337). Wegen/Wichard, RIW 1995, S. 826 (827).

43

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Kapitalmarktrecht

Aus Investitionssicht können unterschiedliche Gestaltungen denkbar sein: • Bei einer unbeschränkten Mudaraba-Gestaltung kann der Unternehmer in jegliche Bereiche seiner Wahl investieren. • Bei einer beschränkten Mudaraba-Gestaltung ist der Unternehmer an Vorgaben der Bank hinsichtlich der Investitionsmöglichkeiten gebunden. Im Falle der Beendigung des Mudaraba-Vertrages hat der Unternehmer das Kapital an die Bank zurückzuerstatten. Ist er dazu nicht in der Lage, so wandelt sich der Kapitalrückerstattungsanspruch der Bank in eine Schuld des Unternehmers um. Die „Islamic“ Bank kann bei der Mudaraba-Gestaltung in mehreren Funktionen auftreten, zum einen als Kapitalgeber und zum anderen als Unternehmer, der von seinen Kunden Kapital erhält, um es zu investieren. Im letzteren Fall kann grundsätzlich zwischen zwei verschiedenen Formen der Kapitalhingabe unterschieden werden: • Bei dem unbeschränkten Investmentverhältnis ermächtigt der Kontoinhaber die Bank, das auf dem Konto befindliche Kapital nach eigenem Ermessen zu investieren, ohne der Bank konkrete Investitionsbedingungen aufzuerlegen. Im Rahmen einer in dieser Weise ausgestalteten Vertragsbeziehung ist es der Bank gestattet, das Kapital des Kunden mit ihrem eigenen Kapital zu vermischen. • Im Gegensatz hierzu ist das beschränkte Investmentverhältnis zu sehen. Bei diesem legt der Kunde verschiedene Anlagekriterien und Verwendungszwecke für die Investition des Kapitals fest. Die Bank kann im Rahmen dieses Verhältnisses daran gehindert sein, das Kapital mit ihrem eigenen Kapital zu vermischen. Abbildung 4: Mudaraba-Grundstruktur123

Bank Einbringung von Kapital

Unternehmen Gewinn- und Verlustbeteiligung

Gewinn/ Gebühr

Managementkenntnisse

Partnerschaft

Projekt

123

44

McMillen/Kamalpour, An Innovation in Financing – Islamic CMBS, in: Petersen (Ed.), Commercial Mortgage-Backed Securitisation, 2006, S. 382 (399).

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Islamic Finance

5.2.6

Musharaka

Musharaka (teilweise auch als Sharika bezeichnet) ist eine Partnerschaft zwischen der Bank und einem Unternehmer, in der beide Parteien Kapital (einschließlich Sachgüter) einbringen, um ein Investitionsprojekt zu finanzieren. Darin liegt auch der Hauptunterschied zu der Mudaraba-Gestaltung, dass nämlich Bank und Unternehmer Kapital zur gemeinsamen Unternehmung beitragen. Der Gewinn aus dem Projekt wird nach einem im Voraus festgelegten Verteilungsschlüssel aufgeteilt. Die Vertragsparteien besitzen in diesem Punkt Flexibilität und können den Verteilungsschlüssel, abhängig von der Risikoeinschätzung des Projektes und der Reputation des Vertragspartners, frei bestimmen. Diese Art der Finanzierung wird zumeist bei der Durchführung von Joint Ventures verwendet. Verluste aus dem Musharaka werden von den Parteien im Verhältnis zu den gehaltenen Anteilen getragen.124 Im Gegensatz zu der Mudaraba-Gestaltung sind bei dieser Struktur beide Partner zur Geschäftsführung berechtigt. Der Verwaltungsvertrag enthält für gewöhnlich sämtliche Vertragsabreden zwischen den Parteien, die das Projekt betreffen, und im Falle eines Zahlungsverzugs ist der Kunde verpflichtet, den Anteil des Finanziers am Musharaka zu einem Preis zu kaufen, dessen Berechnung dem Anspruch des Finanziers auf Rückzahlung des Gesamtbetrags seiner Anlage zuzüglich des erwarteten Gewinns Rechnung trägt. Im Rahmen dieser Vertragsgestaltung kann der Kapitalempfänger verpflichtet werden, in festgelegten Abständen über die Entwicklung der Investition Bericht zu erstatten und die Bank über alle wichtigen Informationen in Kenntnis zu setzen. Es wäre bei dieser Gestaltung auch zulässig, dass sich die Bank an den unternehmerischen Aktivitäten selbst beteiligt. Aufgrund des verhältnismäßig hohen wirtschaftlichen Risikos, das Mudaraba- und Musharaka-Finanzierungskonzepten innewohnt, werden diese auch gängigerweise mit Risikokapitalbeteiligungen (Venture-Capital-Beteiligungen) verglichen. Die JointVenture-Gesellschaft wird häufig als Kapitalgesellschaft ausgestaltet, um eine Haftungsbeschränkung der Partner zu erreichen.

124

Ghorbani Etemad/Rudolf, Kulturelle Prägungen wirtschaftlichen Handelns im Nahen Osten, S. 25.

45

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Kapitalmarktrecht

5.2.7

Verschiedene Formen

Es haben sich zwei grundsätzliche Arten von Musharaka in der Form des Permanent oder Constant Musharaka und des Diminishing Musharaka (musharaka mutanaqqisa) entwickelt: • Bei der ersten Ausgestaltung ist die Vertragsdauer unbegrenzt. Die Partnerschaft dauert so lange, bis eine Partei den Vertrag kündigt oder das Joint Venture liquidiert wird. • Bei der zweiten Unterform der Partnerschaft reduziert sich das finanzielle Engagement der Bank im Rahmen der Vertragslaufzeit. Die von der Bank gehaltenen Anteile werden dabei an die andere Partei übertragen. Der Unternehmer bezahlt hierbei einen höheren Preis als den ursprünglichen Wert der Anteile.125 Die Bank erzielt damit einen Ertrag aus ihren Anteilen. Die erste Art wird v.a. bei langfristigen Projekten verwendet, während die zweite Form eher als kurz- bis mittelfristige Finanzierungsform Anwendung findet.126 Bei der ersten Gestaltungsform gibt es verschiedene Erscheinungsformen. Wie bereits erwähnt, wird die Partnerschaft durch eine Vereinbarung geschlossen, bei der zwei oder mehr Personen darin übereinkommen, dass jeder von ihnen Gesellschaftskapital einbringt und an Gewinnen und Verlusten beteiligt wird. Hierbei sind verschiedene Gestaltungen üblich: • • • •

’Inan, Mufawada, A’mal und Al-Wujooh.

Im Folgenden werden die verschiedenen Gestaltungs- und Erscheinungsformen aufgezeigt. ’Inan Es handelt sich hierbei um einen Vertrag zwischen zwei oder mehr Personen. Jede der Parteien bringt einen Teil des Gesamtvermögens ein und nimmt an der Verwaltung teil. Beide Parteien teilen sich Gewinn und Verlust vereinbarungsgemäß, aber Gleichberech-

125 126

46

Grieser, FLF 2005, S. 105 (106). Altundag/Haldi, in: Ehrler/Fritsche, Handbuch Islamic Banking, 2. Auflage 2005, S. 49; Lohlker, Das islamische Recht im Wandel, 1999, S. 63.

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tigung ist weder bei der Kapitaleinlage, der Verteilung, der Verwaltung oder der Gewinnbeteiligung erforderlich (da diese von beiden Parteien gesondert vereinbart werden können). Diese Erscheinungsform wird von allen Rechtsschulen anerkannt. Mufawada Es handelt sich hierbei um einen Vertrag zwischen einer oder mehr Personen. Jede der beiden Parteien bringt einen Teil des Gesamtkapitals ein und beteiligt sich an der Verwaltung. Beide Parteien teilen Gewinn und Verlust zu gleichen Teilen unter sich auf. Es ist eine Bedingung dieser Gestaltungsform, dass eingebrachtes Kapital, Arbeitsleistung, gegenseitige Verantwortung und Haftung zu gleichen Teilen von den Parteien geteilt werden. Die hanafitische und die malikitische Rechtsschule haben diese Erscheinungsform anerkannt, haben aber viele Bedingungen an die konkrete Ausgestaltung geknüpft. A’mal Es handelt sich hierbei um einen Vertrag zwischen zwei Personen, die darin übereinkommen, Arbeit gemeinsam anzunehmen und die Gewinne aus dieser Arbeit zu teilen. Bspw. können zwei Personen mit dem gleichen Beruf oder Handwerk darin übereinkommen, gemeinsam zu arbeiten und die Gewinne aus dieser Tätigkeit vereinbarungsgemäß aufzuteilen. Eine A’mal-Gestaltung wird von der hanafitischen, malikitischen und der hanbalitischen Rechtsschule als zulässig angesehen. Sie besitzt innerhalb und außerhalb des gleichen Berufsstandes Gültigkeit. Al-Wujooh Es handelt sich um einen Vertrag zwischen zwei oder mehr Personen, die einen „guten Ruf“, ein hohes Ansehen (Reputation) genießen und handelserfahren sind. Die Vertragsparteien erwerben bei Unternehmen mit ihrer guten Reputation Waren auf Kredit und verkaufen diese dann für Geld weiter. Sie teilen Gewinn und Verlust in Übereinstimmung mit der von jedem Partner gegenüber dem Lieferanten geleisteten Garantiebedingungen. Dementsprechend erfordert diese Erscheinungsform der Personengesellschaft kein Kapital, da sie auf einem per Garantie besicherten Zielkauf basiert.

47

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Kapitalmarktrecht

Die Al-Wujooh-Gestaltung wird von der hanafitischen und der hanbalitischen Rechtsschule als zulässig erachtet. Abbildung 5: Musharaka-Grundstruktur127 Gewinn- und Verlustbeteiligung

Bank

Unternehmen

Bar-/Sacheinlage

Bar-/Sacheinlage

Joint Venture

5.2.8

Murabaha

Murabaha (Cost Plus Financing) bezieht sich auf eine Vertragsform, in der die Bank eine Ware zunächst für sich zumeist auf Veranlassung des Kunden kauft. Der Kunde erwirbt dann aufgrund eines zweiten Vertrages die Ware von der Bank und erstattet der Bank den Betrag für die Ware zuzüglich einer Profitmarge zurück. Der Gewinn der Bank ergibt sich damit aus dem Weiterverkauf des Gutes und nicht aus der Überlassung des Kapitals. Sofern die Bank von dem Kunden einen bindenden oder nicht bindenden Auftrag erhält, die Ware von dem Lieferanten zu erwerben, wird diese Konstellation üblicherweise als Murabaha to the Purchase Orderer bezeichnet. Murabaha gilt als eines der meistverbreiteten Instrumente im Islamic Banking. Im Gegensatz zu einem verzinslichen Darlehen wird dem Kunden kein Geld für den Erwerb zur Verfügung gestellt, sondern die Bank erwirbt die Ware zunächst selbst und wird mithin – wenn auch nur für einen Zwischenschritt –128 Eigentümer der Sache (einschließlich der damit verbundenen Risiken). Um dieses Haftungsrisiko zu verringern, kann die Bank einen sachkundigen Vertreter beauftragen und ihm Prüfungs- und Sorgfaltspflichten im Hinblick auf den Vertragsgegenstand bzw. den Übertragungsvorgang übertragen. Nur in bestimmten Ausnahmesituationen soll der Kunde als Vertreter benannt werden. Grundsätzlich ist es der Bank erlaubt, dass die Bank im Vertrag eine Regelung aufnimmt, dass sie nicht für Sachmängel der Ware haftet (Bai’al-Bara’ah). In diesem Fall tritt üblicherweise die Bank ihre Gewährleistungsansprüche gegenüber dem Lieferanten an den

127 128

48

Altundag/Haldi, in: Ehrler/Fritsche, Handbuch Islamic Banking, 2. Auflage 2005, S. 53. Gassner, Immobilien & Finanzierung 2005, S. 442.

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Verkäufer ab, so dass dieser sie geltend machen kann. Die hinreichende Versicherung des Gegenstandes und die Kostentragung derselben nach dem ersten und vor dem zweiten Erwerbsvorgang obliegen der Bank. Diese kann allerdings die Versicherungskosten auf den Kunden im Rahmen der Kostenberechnung grundsätzlich weitergeben. Die Zahlung des Kunden an die Bank kann zu einem späteren Zeitpunkt erfolgen. Diese Zahlung kann auch in Raten, gemäß den Regelungen eines Abzahlungsvertrages, erfolgen. Typischerweise wird der berechnete Mehrpreis auf einem Bezugswert vergleichbar mit dem Euribor zuzüglich einer Marge beruhen, so dass er wirtschaftlich einer Zinsberechnung für eine herkömmliche Fazilität ähnelt. Allerdings ist ein direkter Bezug auf einen zukünftigen Libor/Euribor nicht zulässig, da hier das Element der Ungewissheit gegeben ist. Sofern der Kunde wünscht, dass die zu liefernde Ware von einem bestimmten Lieferanten erworben werden soll, kann die Bank von dem Kunden eine Garantie verlangen, die den Fall der Schlechtleistung seitens des Lieferanten abdeckt. In diesem Zusammenhang ist es der Bank grundsätzlich nicht verwehrt, von den Kunden Mobiliar- und Immobiliarsicherheiten zu nehmen, um diesen Zahlungsanspruch abzusichern. Die Bank hat bei dieser Transaktionsform darüber hinaus auch selbst die Kontrolle, für welche Geschäfte das Kapital eingesetzt wird. Murabaha findet seinen Anwendungsbereich v.a. bei Investitionstätigkeiten von Unternehmen in der Industrie- und Handelsbranche, z.B. für den Kauf von Fertigprodukten, Rohmaterialien und Maschinen.129 Auch kann die Bank mit dem Lieferanten ein Rückgaberecht innerhalb einer bestimmten Frist vereinbaren oder von dem Kunden eine Sicherheitsleistung (hamish jiddiyyah oder urboun) verlangen. Sofern der Kunde die Ware dann nicht übernehmen sollte, kann die Bank die Ware innerhalb der vereinbarten Frist an den Lieferanten zurückgeben. Die Hauptschritte einer typischen Murabaha-Transaktion können wie folgt zusammengefasst werden: • Der Kunde signalisiert Interesse am Kauf eines bestimmten Vermögenswertes vom Finanzier zu einem bestimmten Preis und (einer Kombination von Anschaffungspreis zuzüglich Gewinn) zu einem bestimmten Zeitpunkt (Verwendungstag). • Die Bank erwirbt den Vermögenswert und bietet ihn dem Kunden zum Kauf an. Die Bank kann einen Vertreter für ihre Vertretung bei dem Erwerbsvorgang ernennen, dabei kann nur unter bestimmten Bedingungen dies der Kunde selbst sein. In letzterem

129

Altundag/Haldi, in: Ehrler/Fritsche, Handbuch Islamic Banking, 2. Auflage 2005, S. 51.

49

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Fall muss die Bank dem Lieferanten direkt den Kaufpreis bezahlen; sie erhält vom Lieferanten die erforderlichen Dokumente und damit die Bestätigung, dass der Erwerb stattgefunden hat.130 • Der Kunde nimmt das Angebot an, und die Bank verkauft den Vermögenswert abschließend an den Kunden. Tawarruq-Gestaltung Als Spielart des Murabaha kann die Tawarruq-Gestaltung angesehen werden. Dieses Produkt ist eine relativ neue Entwicklung in der islamischen Finanzwelt. Die TawarruqKonzeption ermöglicht Kunden, die die Bevorschussung eines Bargeldbetrags benötigen, eine Finanzierung, die im Einklang mit der Schari’a steht. Grundsätzlich erwirbt die Bank (entweder direkt oder indirekt) einen sofort lieferbaren und zahlbaren Vermögenswert zum Marktwert, um den Vermögenswert dann umgehend zu einem vereinbarten, erhöhten Preis an den Kunden auf Grundlage einer sofortigen Lieferung und einer gestundeten Zahlung zu verkaufen. Der Kunde verkauft den Vermögenswert daraufhin umgehend vorbehaltlich einer sofortigen Lieferung und Zahlung an eine dritte Partei. (Der weitere Kaufvertrag wird häufig getrennt abgeschlossen, um den Rückschluss zu vermeiden, dass die aufeinanderfolgenden Kaufverträge lediglich ein verschleierter Kredit seien).131 Allerdings ist diese Vertragsgestaltung aus Sicht der Schari’a-Gelehrten nicht unumstritten, je nachdem ob bei der Sichtweise auf die zwei verschiedenen einzelnen Verträge abgestellt wird oder aber auf eine Gesamtbetrachtung des Vorganges. Im letzten Fall könnten Schari’a-Gelehrte zur Meinung gelangen, dass die Gestaltung unwirksam ist, da es sich um einen verschleierten Kredit handelt. Am Ende hat der Kunde einen Barbetrag erhalten und ist verpflichtet, der Bank den gestundeten, erhöhten Preis zu zahlen. Im Rahmen einer herkömmlichen Einlage liegt das Primärrisiko beim aufnehmenden Unternehmen, wobei im Rahmen einer TawarruqStruktur der Finanzier sowohl das Risiko am Vermögenswert als auch das Risiko am Lieferanten der dritten Partei trägt (zusätzlich zu dem Kundenrisiko).

130 131

50

Vgl. hierzu Abschnitt 5.2.14. LMA, User Guide to Islamic Finance Documents, 20.02.2007, S. 6.

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Abbildung 6: Murabaha-Grundstruktur Zahlung des Kaufpreises (zuzüglich einer Profitmarge)

Zahlung des Kaufpreises

Lieferant

Bank

Verkauf der Ware

5.2.9

Kunde

Verkauf der Ware

Ijara

Ijara stellt eine Vertragsgestaltung dar, bei der die Nutzung eines Gegenstandes dem Vertragspartner der Bank für einen bestimmten Zeitraum überlassen wird. Diese Struktur ist grundsätzlich vergleichbar mit einer typischen Leasing-Transaktion. Die Bank erhält als Gegenleistung für die Nutzungsüberlassung eine vereinbarte Gebühr. Die Begleichung dieser Gebühr kann in bar, in Materialien (Waren) oder durch eine Dienstleistung erfolgen. Die Gebühr kann als eine Pauschalsumme für die gesamte Laufzeit oder als Raten für einzelne Zeitintervalle festgelegt werden. Der Bank obliegt die Verpflichtung, den Nutzungsgegenstand zu versichern und größere Instandhaltungen durchzuführen, obwohl die Bank dem Nutzer des Gegenstandes bestimmte Verpflichtungen in diesem Zusammenhang vertraglich übertragen kann. Die Laufzeit der vertraglichen Nutzungsüberlassung wird im Voraus vereinbart. Die Versicherung als solche muss ebenfalls Schari’a-konform sein.132 Die Nutzung des Gegenstandes beginnt am Tag der Ausfertigung des Vertrages. Allerdings können die Parteien auch einen Laufzeitbeginn in der Zukunft vereinbaren. Dies führt zu einem zukünftigen Ijara-Vertrag, also einem Vertrag, der zu einem zukünftigen Datum ausgeführt wird. Falls es die Bank versäumt, dem Mieter zu dem in dem Vertrag genannten Datum den Gegenstand zu überlassen, wird die Gebühr für den Zeitraum zwischen dem vertraglichen Anfangsdatum und dem Datum der tatsächlichen Übergabe nicht fällig, und die Gebühr ist demnach zu kürzen, es sei denn, es wurde zwischen den Parteien vereinbart, dass der Vertrag über das ursprüngliche Ablaufdatum des Vertrages hinaus um eine entsprechende Laufzeit verlängert wird.

132

Vgl. hierzu auch Abschnitt 5.2.15.

51

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Für die Bank ist es grundsätzlich zulässig, mit dem Kunden einen Sicherungsbetrag zu vereinbaren, um dessen Zahlungsfähigkeit zu gewährleisten. Dieser Betrag wird dadurch bestimmt, dass dieser den Differenzbetrag zwischen den Kosten des zur Überlassung bestimmten Nutzungsgegenstandes sowie den möglichen Einnahmen oder – im Falle eines Verkaufs – den Differenzbetrag zwischen den Kosten und dem Kaufpreis ausmacht. Die Behandlung des Betrages ist insoweit der Parteivereinbarung überlassen. Der vom Kunden als Sicherheit zu leistende Betrag kann bei der Bank treuhänderisch hinterlegt (aber nicht von dieser angelegt werden) oder auf Grundlage einer MudarabaVereinbarung wie eine Kapitalanlage behandelt werden. Zulässig ist es auch, den Betrag bei Durchführung des Ijara-Vertrages als Vorauszahlung auf die Nutzungsüberlassungsraten zu behandeln. Ebenso kann die Bank von dem Nutzungsberechtigten Sicherheiten nehmen, um sich gegen das Risiko des Ausfalls der Raten aufgrund von Vorsatz und Fahrlässigkeit des Nutzungsberechtigten abzusichern. Der Kunde kann mit einer weiteren Partei einen Unternutzungsvertrag über ein gleiches, höheres oder niedrigeres Nutzungsentgelt abschließen, es sei denn, die Bank legt fest, dass der Kunde den Besitz nicht Dritten überlassen darf. Die Bank kann sich aber vorbehalten, dass ein solcher Vertrag von ihrer Einwilligung abhängt. Ijara ist damit in erster Linie geeignet für Gegenstände, die eine hohe Werthaltigkeit und Langlebigkeit aufweisen (z.B. Immobilien oder Schiffe). Vergleichbar mit traditionellen Leasing-Strukturen bestehen auch hier verschiedene Ausgestaltungen von Ijara, wie z.B. eine Option für eine Eigentumsübertragung am Ende der Vertragslaufzeit.133 Vergleichbar mit dem Finanzierungs-Leasing steht bei wirtschaftlicher Betrachtungsweise die beabsichtigte Finanzierung der Anschaffung im Vordergrund. Auch im Bereich des Ijara haben sich Formen gebildet, die mit dem Operating-Leasing vergleichbar sind.134 Die Vertragslaufzeit kann hier relativ kurz bemessen sein, und das Gut kann grundsätzlich auch dafür vorgesehen werden, in mehreren sich zeitlich anschließenden Transaktionen überlassen zu werden. In diesem Fall wird primär ein Sach- und Absatzinteresse bzw. die Unterstützung hierfür verfolgt, da hier das Element der Eigentumsübertragung für die Parteien nicht relevant ist. Das Finanzierungsinteresse tritt hier zumeist in den Hintergrund. Zwischen den Parteien kann auch ein Rahmenvertrag abgeschlossen werden, der die allgemeinen Vertragsbedingungen für eine Reihe von Ijara-Einzelvorgängen enthält. In einer solchen Vertragskonstellation kann für jeden Einzelvorgang eine gesonderte gemein-

133 134

52

Vgl. hierzu auch unten zu „Ijara Muntahia Bittamleek“. Bälz, WM 1999, S. 2443 (2446).

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same Nutzungsüberlassungsvereinbarung geschlossen werden. Alternativ hierzu können die Parteien auch zwei gesonderte Erklärungen (Angebot und Annahme) unter Verweis auf die im Rahmenvertrag enthaltenen Vertragsbedingungen austauschen. Der aus Ijara entstehende Nutzen muss ebenfalls grundsätzlich i.S.d. Schari’a sein. Z.B. darf ein Haus oder ein bewegliches Gut nicht zum Zwecke einer unerlaubten Handlung i.S.d. islamischen Grundsätze von dem Nutzer genutzt werden, wie etwa die Nutzungsüberlassung eines Grundstückes an ein Zinsen verlangendes Kreditinstitut oder an einen „unerlaubte“ Waren verkaufenden und lagernden Ladeninhaber. Der Nutzungsüberlassende kann im Vertrag bestimmen, dass der Ijara-Vertrag gekündigt wird, falls der Nutzer nicht die Nutzungsgebühr zahlt oder es versäumt, diese rechtzeitig zu zahlen. Falls der Nutzungsüberlassende den Gegenstand an den Nutzer verkauft, endet der Ijara-Vertrag aufgrund des Übergangs des Eigentums am Gegenstand. Ijara Muntahia Bittamleek Eine besondere Variation des Ijara ist das Ijara Muntahia Bittamleek. Bei dieser Ausgestaltung des Ijara erwirbt der Nutzungsüberlassende einen Gegenstand und überlässt ihn dem Nutzenden, der die Raten während der Vertragslaufzeit vereinbarungsgemäß zahlt. Am Ende der Laufzeit des Vertrages kann dann im Ijara Muntahia Bittamleek eine der folgenden Methoden betreffend des Überganges des Eigentums an dem zur Nutzung überlassenen Gegenstand festgelegt werden: • durch das Versprechen einer symbolischen Zahlung oder eines anderen Entgelts, durch die vorzeitige Zahlung des noch ausstehenden Nutzungsentgeltes oder durch die Zahlung des Marktwertes des zur Nutzung überlassenen Objektes; • durch ein Versprechen, den Gegenstand als Geschenk (d.h. ohne Entgelt) zu überlassen; • durch ein Versprechen, den Gegenstand abhängig von der Zahlung der verbleibenden Zahlungsraten als Geschenk zu überlassen. Das Eigentum an dem Gegenstand soll grundsätzlich erst nach der vollständigen Zahlung aller Zahlungsraten an den Nutzungsberechtigten übergehen. Die Reglung ist grundsätzlich in einem gesonderten Schriftstück niederzulegen.

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Abbildung 7: Ijara-Grundstruktur Zahlung des Kaufpreises

Lieferant

Verkauf der Ware

Nutzungsentgelt

Bank

Kunde

Nutzungsüberlassung

5.2.10 Salam Beim Salam handelt es sich um eine Vereinbarung, in der die Bank (als Käufer/almuslam) Ware (al-muslam fihi) auf Veranlassung des Kunden kauft. Die Ware wird zu einem späteren Zeitpunkt geliefert und anschließend dem Käufer übergeben. Der Käufer bezahlt den Kaufpreis (ras-almal) an die Bank (als Verkäufer/al-muslam ileihi) im Zeitpunkt des Abschlusses des Vertrages. Der Kaufpreis, den die Bank für die Ware bezahlt hat, ist niedriger als der Preis, den der „endgültige“ Käufer bezahlt. Der Zeitpunkt ist hinreichend zu bestimmen und darf nicht an ein ungewisses Ereignis in der Zukunft geknüpft sein (z.B. hinreichende Solvenz einer Person). Diese Preisdifferenz ist damit der Kapitalertrag der Bank aus dieser Transaktionsform. Die Ware muss hinreichend durch Spezifikation bestimmt sein. Allerdings darf nicht festgelegt werden, dass sie aus einem bestimmten Herstellungsort oder einer örtlich bestimmten landwirtschaftlichen Produktion zu entstammen hat. Die Parteien sollen den Lieferort im Vertrag festlegen. Ist dies nicht geschehen, kann der Kunde diesen bestimmen. Die Bank darf die Ware erst dann weiterveräußern, wenn sie diese tatsächlich erhalten hat. Dies ergibt sich aus dem Umstand, dass kein Gewinn – ohne die Übernahme der Pflicht zur Lieferung – gemacht werden darf. Von diesem Grundsatz lässt die malikitische Rechtsschule Ausnahmen in bestimmten Konstellationen zu (z.B. bestimmte Rückkaufkonstellationen). Diese Finanzierungstechnik kann demnach z.B. für Exportvorfinanzierungen oder für den Erwerb landwirtschaftlicher Produkte angewendet werden. Die Bank kann einen zweiten Salam-Vertrag abschließen, um die Ware für den ersten Salam-Vertrag zu erhalten (Parallel Salam), was üblicherweise der Fall sein wird. Allerdings müssen die Verträge und Vertragsbeziehungen als solche voneinander unabhängig sein.

54

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Abbildung 8: Salam-Grundstruktur Zahlung des Kaufpreises (zuzüglich einer Profitmarge)

Zahlung des Kaufpreises (abzüglich eines Abschlags)

Lieferant

Bank

Verkauf der Ware/ Lieferung zu einem späteren Zeitpunkt

Kunde

Verkauf der Ware/ Lieferung zu einem späteren Zeitpunkt

5.2.11 Istisna’a Istisna’a stellt eine Vertragsgestaltung zur Akquisition eines Gegenstandes dar. Die Istisna’a-Gestaltung findet Anwendung bei Rohmaterialien, die aufgrund eines Herstellungs- oder Produktionsprozesses umgewandelt werden. Die Bank als Käufer (almustasni’) erwirbt das herzustellende Gut (al-masnoo’) – auf Veranlassung des Kunden – in Übereinstimmung mit dem Bau- bzw. Entwicklungsfortschritt. Zum Fälligkeitszeitpunkt wird der Lieferant i.d.R. durch die Bank autorisiert, die Ware an den Kunden auszuliefern, wobei diesem dann die Prüfung obliegt, dass die hergestellte Ware seinen Anforderungen entspricht. Für den Hersteller ist es nicht zulässig, sich von der Haftung für die Ware vollständig freizuzeichnen. Der Kunde kann den Kaufpreis im Zeitpunkt des Abschlusses des Vertrages, der Lieferung des Gutes oder in Raten an die Bank (als Verkäufer/al-sani’) zahlen. Dies stellt einen Hauptunterschied zum Salam-Konzept dar. Der Gegenstand muss hinreichend spezifiziert sein (durch Art, Typ, Qualität und Quantität). Ebenso muss der Lieferzeitpunkt bestimmt sein, um zu verhindern, dass der Vertrag aufgrund Gharar unwirksam ist. Ähnlich wie bei der Konzeption des Salam-Vertrages ist der Preis, den die Bank für den Kauf des Gegenstandes bezahlt hat, niedriger als der Preis, den der Käufer bei Lieferung bezahlt. Die Konzeption des Istisna’a-Vertrages findet zumeist Anwendung bei der Errichtung bzw. Herstellung von Immobilien135 und ähnlichen hochwertigen Gütern und bei der Vorausfinanzierung industrieller Großprojekte.

135

Ebert/Thießen/Thurner, ZfgK 2008, S. 261 (265).

55

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Sofern der Kunde nicht vereinbart, dass der Verkäufer das Gut nicht selbst herzustellen hat – was bei einer Bank als Verkäufer üblicherweise der Fall sein wird – kann der Verkäufer (d.h. die Bank) einen zweiten Istisna’a-Vertrag abschließen mit der Partei, die das Gut produziert (Parallel Istisna’a). Allerdings muss der zweite Vertrag vom ersten rechtlich unabhängig sein. Ebenso müssen die Rechte und Verpflichtungen eines jeden Vertrages und das rechtliche Verhältnis der Parteien beider Verträge voneinander unabhängig sein. Abbildung 9: Istisna’a-Grundstruktur Zahlung des Kaufpreises (zuzüglich einer Profitmarge)

Zahlung des Kaufpreises

Entwickler

Verkauf der entwickelten/ errichteten Immobilie/ sonstiger Güter

Bank

Kunde

Verkauf der entwickelten/ errichteten Immobilie/ sonstiger Güter

5.2.12 Sukuk Die Sukuk-Vertragsgestaltung weist Ähnlichkeiten mit einer Schuldverschreibung auf. Bei den üblichen Sukuk-Gestaltungen bildet eine spezielle insolvenzgesicherte Zweckgesellschaft die Basis für die Emission.136 Auf diese Gesellschaft werden dann materielle oder immaterielle Wirtschaftsgüter übertragen, die dann als Vermögenswert die Grundlage für die Sukuk-Emission darstellen. Die Zweckgesellschaft emittiert den Sukuk in Form von Anteilsscheinen. Diese repräsentieren dann die Anteile an den eingebrachten Vermögenswerten, und die Inhaber der Anteile erhalten ihren Kapitalertrag gemäß den festgesetzten Anleihebedingungen. Diese Zahlungsflüsse können sich aus dem Verkauf oder aus der Nutzungsüberlassung der eingebrachten Vermögenswerte generieren. Die Anteilsscheininhaber werden zu den Eigentümern (auf einer Pro-Rata-Basis) der Nutzungsrechte einschließlich der daraus resultierenden Vor- und Nachteile.137

136 137

56

Adam/Thomas, Islamic Bonds, 2004, S. 70. Altundag/Haldi, in: Ehrler/Fritsche, Handbuch Islamic Banking, 2. Auflage 2005, S. 65.

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Obwohl man den Sukuk als islamisch-rechtliches Äquivalent einer Anleihe oder eines Kapitalmarktpapierinstruments bezeichnen kann, gibt es zwischen einem Sukuk und einer herkömmlichen Anleihe Unterschiede. Sukuk ist eine auf einem Vermögenswert basierende Sicherheit, wobei das primäre Kreditrisiko das des Emittenten ist, der dazu verpflichtet ist, den Sukuk-Inhaber ungeachtet der Leistung des zugrunde liegenden Vermögenswertes zu bezahlen. Eine herkömmliche ungesicherte Anleihe verleiht, auch wenn sie ein ähnliches Risikoprofil aufweist, keine Eigentumsrechte an einem zugrunde liegenden Vermögenswert, sondern lediglich einen vertraglichen Anspruch gegen den Emittenten. Eine SukukTransaktion kann auch von einer traditionellen Verbriefung unterschieden werden. Allerdings sind hier die Übergänge und die Nutzung der verschiedenen Begrifflichkeiten fließend. Bei einer Verbriefung trägt der Anleiheninhaber das Kreditrisiko an der Verbriefung des Zahlungsstroms, und der Emittent wird nur benötigt, um das zugrunde liegende Schuldnerkreditrisiko weiterzuleiten. Sofern eine Verbriefung durch eine Ratingagentur bewertet wird, kann das Rating des emittierenden Unternehmens dementsprechend durch Bonitätssteigerungsmaßnahmen verbessert werden und hierdurch auch das Rating der Muttergesellschaft des auflegenden Unternehmens verbessern. Als eine gängige Variation einer Sukuk-Gestaltung ist der Ijara Sukuk beispielhaft zu nennen. Hierbei wird die Nutzung eines spezifischen Vertragsgegenstandes einem Nutzungsberechtigten überlassen, während das Eigentum bei der Zweckgesellschaft (Nutzungsüberlassender) verbleibt. Der Nutzungsberechtigte kann in bestimmten Konstellationen auch der vorherige Eigentümer des Vertragsgegenstandes gewesen sein, der nach dem Verkauf bzw. der Übertragung an die Zweckgesellschaft von dieser die Nutzung des Gegenstandes auf vertraglicher Basis zurückerhält (vergleichbar mit einer Sale-andLease-Back-Struktur).138

138

El-Mogaddedi, die bank 6.2007, S. 26 (30).

57

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Abbildung 10: Ijara-Sukuk-Grundstruktur139 Überlassung der Nutzung des Gegenstandes

Veräußerung des Gegenstandes

Verkäufer

Zweckgesellschaft

Kaufpreis

Nutzungsberechtigte

Nutzungsentgelt

Ausschüttung der Kapitalerträge

Erwerb der Anteilsscheine/ Zahlung des Kaufpreises für die Anteilsscheine

Anteilsscheininhaber

5.2.13 Qard Hierbei handelt es sich um eine Finanzierungsform ohne Gewinnerzielungsabsicht. Der Schuldner ist nur verpflichtet, das Darlehen zurückzuzahlen. Allerdings kann er nach seinem freien Ermessen einen zusätzlichen Betrag an den Gläubiger für die Zurverfügungstellung des Geldes zahlen.140

5.2.14 Wakala Die Wakala-Gestaltung stellt von der Grundkonzeption einen Vermittlungs-, Makler-, Kommissions- oder Agenturvertrag dar und wird bspw. bei Murabaha-Transaktionen eingesetzt. Hierbei wird der Kunde von der Bank als deren Vertreter eingesetzt, um im Namen und Auftrag der Bank die vereinbarte Ware für seine eigene spätere Nutzung zu erwerben.

5.2.15 Takaful Ähnlich der Situation für Kreditprodukte im Bankwesen sind konventionelle Versicherungsprodukte nach islamischen Grundsätzen nicht so ohne Weiteres zulässig. Dies begründet sich zum einen aufgrund von Gharar, da es hiernach unzulässig ist,141 einen Ver-

139 140 141

58

HM Treasury, Government sterling sukuk issuance: a consultation, November 2007, S. 17. Al-Zuhayli, Financial Transactions in Islamic Jurisprudence, Band 1, 2003, S. 377. Vgl. hierzu den Abschnitt „Einige Grundsätze“.

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trag abzuschließen, bei dem der Eintritt von zukünftigen Ereignissen ungewiss ist.142 Zum anderen investieren konventionelle Versicherungen zu Investitions- und Refinanzierungszwecken üblicherweise in zinsbasierte Produkte, was aufgrund des Riba-Verbotes nicht möglich ist. Die Schari’a-konforme Ausgestaltung einer Versicherung wird als Takaful bezeichnet.143 Als Konsequenz dieser Vorgaben beruht Takaful144 auf dem Prinzip eines Solidarfonds, den die Versicherungsnehmer gemeinsam anlegen. Damit wird das Risiko nicht auf die Versicherung übertragen, sondern von allen Kunden geteilt. Im Schadensfall erhält das betroffene Mitglied Geld aus diesen Mitteln, so dass nicht die Versicherung zahlt, sondern die Gruppe der Versicherungsnehmer.145 Die Gelder des Solidarfonds werden wiederum in Schari’a-konforme (d.h. u.a. zinslose) Anlagen investiert, so dass bei Takaful die Gestaltungsvorgaben eingehalten werden.146 Der „Versicherer“ übernimmt die Anlage und Verwaltung des Vermögens (auf der Grundlage eines Wakala- oder Mudaraba-Vertrages) und erhält dafür eine Gebühr. Die Anlage des Vermögens hat ebenfalls wiederum Schari’a-konform zu erfolgen. Abbildung 11: Takaful-Grundstruktur

Teilhaber

Beiträge

Ansprüche/ Ausschüttungen

Wakala- oder Takaful-Verwalter bzw. -Organisator

142 143

144

145

146

Mudaraba-Vertrag

Takaful-Fonds

Qard (falls erforderlich)

Müller, WM 2008, S. 102 (103). Der malayische Takaful Act 1984 definiert: „‚takaful‘ means a scheme based on brotherhood, solidarity and mutual assistance which provides for mutual financial aid and assistance to the participants in case of need whereby the participants mutually agree to contribute for that purpose.“ Islamic Financial Services Industry Development, Ten-Year Framework and Strategies, S. 34 mit Markteinschätzung. Lienemann/Pfeil, die bank 8.2006, S. 8; Grieser, Rezension von „Jaffer, Islamic Insurance: Trends, Opportunities and the Future of Takaful“, VersR 2008, S. 619. von Pock/Röckermann, VW 2004, S. 1220.

59

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6 Kredithandel 6.1 Einleitung In diesem Kapitel werden die rechtlichen Rahmenbedingungen und die Besonderheiten der Vertragsgestaltung bei Kredit-Portfolio-Transaktionen dargestellt. Anhand eines Kaufvertrages über Kreditforderungen und Sicherheiten sowie eines Servicing-Vertrages für ein Kredit-Portfolio bestehend aus notleidenden Krediten wird ein Beispiel für die rechtliche Umsetzung einer Transaktion gegeben, um einen praxisnahen Bezug zu einer solchen Transaktion herzustellen.

6.2 Vertragsrechtliche Gestaltung von Kredit-Portfolio-Verkäufen Werden Kredit-Portfolios übertragen, wird eine umfangreiche und detaillierte Vertragsdokumentation vorausgesetzt. Dabei wird bei der genauen Vertragsgestaltung zwischen zwei Übertragungsvarianten unterschieden: • dem Asset Deal und • dem Share Deal. Der Asset Deal überträgt Kredit-Portfolios in Form eines Kauf- und Abtretungsvertrages, während der Share Deal Geschäftsanteile einer Gesellschaft in das zu verkaufende Kredit-Portfolio einbringt, wobei die wirtschaftlichen Kernpunkte meist von dem Geschäftsanteilsübertragungsvertrag abgekoppelt sind und in einem Rahmenvertrag festgehalten werden.147 Dieser Rahmenvertrag entspricht jedoch wesentlich dem Kauf- und Abtretungsvertrag. Dabei hat sich für diese Art von Transaktion Deutsch als Vertragssprache und die Anwendung deutschen Rechts durchgesetzt. So müssen Investoren des angloamerikanischen Rechtskreises die Verträge in die englische Sprache übersetzen. Nach bisheriger Beobachtung ist die Mehrzahl der Kredit-Portfolio-Verkäufe als Asset Deal gestaltet, die nur einzelne Forderungen und Sicherheiten übertragen. Natürlich findet daneben auch eine gewisse Anzahl von Share Deals statt, bei der die Übertragung der Anteile an eine Gesellschaft geschieht, die Gläubigerin der Forderungen und Sicherungsnehmerin der Sicherheiten ist. Letzten Endes wird in dem Übertragungsvertrag (Kaufund Abtretungsvertrag) nicht nur die Übertragung an sich geregelt, sondern auch das Halten von Sicherheiten, die Weiterführung der Kreditverwaltung und die Finanzierung

147

Wulfken, in: Köchling/Schalast (Hg.), Grundlagen des NPL-Geschäftes, S. 171 ff.

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des Erwerbs (betrifft Käufer). Trotzdem bleibt der Übertragungsvertrag der wichtigste rechtliche Teil. Bei einem Kredit-Portfolio-Verkauf treffen hier die Parteien alle wesentlichen Regelungen sowie die Grundlagen für alle sonstigen Vereinbarungen zwischen ihnen. Wie oben erwähnt, entspricht der Rahmenvertrag der Share Deals im Wesentlichen dem üblichen Kauf- und Abtretungsvertrag der Asset Deals. Im Folgenden wird somit nur von dem Kauf- und Abtretungsvertrag die Rede sein; einzelne Abweichungen werden herausgehoben.

6.2.1

Vertragsparteien

Selbst die Feststellung der Parteien des Vertrages bedarf einer gewissen Rahmensetzung, um Probleme zu vermeiden. Die Partei des Verkäufers entspricht meist einem Kreditinstitut. Daneben können jedoch genauso Tochtergesellschaften oder andere Unternehmen, die mit dem Verkäufer vernetzt sind, Darlehen und Sicherheiten unter einem Übertragungsvertrag verkaufen. Zusätzlich können auch, dank diverser Restrukturierungen in der deutschen Bankenlandschaft, rechtlich getrennte Unternehmen Teil des Verkaufs sein. Die Partei des Käufers spaltet sich auf in zwei Arten: zum einen den Organisator des Erwerbsprozesses sowie den juristischen Käufer (meist international tätige Investmentbanken und große internationale Funds), zum anderen die Zweckgesellschaft (SPV), die nur dafür errichtet wird, den Kaufgegenstand zu erwerben und den Übertragungsvertrag mit der anderen Vertragspartei abzuschließen. Hier werden die Banken/Funds auch Sponsoren (Sponsors) genannt. Daneben wird auf dieser Vertragsseite das zu erwerbende Eigentum in zwei Kategorien gespaltet: • das juristische • und das wirtschaftliche Eigentum. Das juristische Eigentum wird damit meist auf eine GmbH mit Sitz in Deutschland übertragen; unterdessen geht das wirtschaftliche Eigentum an eine Zweckgesellschaft außerhalb von Deutschland über. Durch die zwei Kategorien entstehen auch verschiedene Folgen bei Weiterübertragungen an andere Zweckgesellschaften. Das juristische Eigentum, dessen Übertragung mit hohen Transaktionskosten einhergeht (Schuldbenachrichtigungen, Notarkosten etc.) sollte möglichst in einer Hand bleiben. Die GmbH übernimmt daher nur die Aufgabe des Sicherheitstreuhänders (Collateral Agent). Als Treuhänder verwaltet sie das juristische Eigentum an Sicherungen und Forderungen für die Investo-

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ren/wirtschaftlichen Eigentümer. Damit kann dann der wünschenswerte Wechsel zwischen den wirtschaftlichen Eigentümern (Beneficiaries) lediglich mit einer Änderung der Treuhändervereinbarung einhergehen, so dass dem Sinn einer Finanzierung des KreditPortfolio-Kaufes mit Fremdkapital Rechnung getragen wird.

6.2.2

Begriffskatalog

Ein Katalog der im Vertrag angewandten Begriffe folgt meist auf die Definition der Vertragsparteien. Dabei wird oft verkannt, was für eine wichtige Rolle auch dieser Teil des Vertrages spielt. Denn oft führt der Begriffskatalog mit seinen Definitionen bereits bedeutende Regeln ein, z.B. bezüglich des Kaufgegenstandes, der Kaufinformationen und der Festlegung der Personen, deren Kenntnis dem Verkäufer bezüglich des Kaufgegenstandes zugerechnet wird. Auch für die vom Verkäufer abzugebenden Garantien haben die Bestimmungen hohe Relevanz. Ein solcher Begriffskatalog ist v.a. im angloamerikanischen Rechtskreis üblich, indem sich wiederholende Begriffe definiert werden.

6.2.3

Kaufgegenstand

Ein herausstechender Bestandteil des Vertrages ist schließlich der Kaufgegenstand. Damit gemeint ist die Festlegung der zu übertragenden Kreditforderungen und Sicherheiten, die meist näher in einer Vertragsanlage definiert sind, um so dem Bestimmtheitsgrundsatz zu genügen. (Der sachenrechtliche Bestimmtheitsgrundsatz ist rechtliche Voraussetzung für die Übertragung des Kaufgegenstandes.)148 Problematisch wird die Anforderung an die Bestimmtheit, wenn die Identität des Kreditschuldners/Sicherungsgebers durch Regelungen des Bankgeheimnisses bzw. datenschutzrechtliche Bestimmungen anonym bleiben muss. Zu diesem Zeitpunkt ist die Identifikation des Schuldners/Sicherungsgebers nicht gestattet, so dass ohne diese Information die Bestimmtheit der Forderung dem Käufer genügen muss.

6.2.4

Kaufpreis

Ein weiterer besonderer Teil des Vertrages ist die Festlegung des Kaufpreises. Meist kommt hier der Vollzugstag zum Einsatz, um den gesamten Kaufpreis auf einmal zu zahlen. Der Vollzugstag ist ein vorher abgestimmter Tag durch beide Parteien, an dem nicht nur der Kaufpreis vom Käufer gezahlt wird, sondern diesem im Gegenzug die Forderungen/Sicherungen übertragen werden.

148

Vieweg/Werner, SachR, § 1 Rn. 7.

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Die genaue Bestimmung des Kaufpreises zeigt dabei durchaus seine Probleme auf, obgleich gestundete Zahlungen (Deferred Purchase Price) und Besserungsrechte nicht den regulären Einzug in das Geschäft gefunden haben. Problematisch dabei ist eher, dass sich das Kredit-Portfolio mit seinen Sicherheiten ständig verändert (eingehende Zahlungen, Verwertung von Sicherheiten oder Tätigungen von gewissen Investitionen). Um trotzdem einen wirksamen Vertrag schließen zu können, wird meist ein Stichtag (Cut-off Date) gesetzt, mit der Folge einer verbindlichen Feststellung des Kaufgegenstandes. Alle Vorgänge nach diesem Datum führen zu einem Abzug oder einer Addition des Portfolios (z.B. Erhaltungsinvestitionen des Verkäufers bei der als Sicherheit dienenden Investition). Sollte dies nicht reichen, kann ein Übertragungstag für die Verwaltung des Kredit-Portfolios (Servicing Transfer Date) festgestellt werden. Dies kommt meist jedoch erst bei Unmöglichkeit oder fehlendem Willen vor, die Kreditakten und Unterlagen physisch zu übergeben.149 Neben der Festlegung des Kaufpreises wird ebenfalls definiert, wer finanzielle Risiken und Kosten zu tragen hat. Zu den Verkaufskosten muss der Käufer häufig auch die Transaktionskosten (z.B. für die Umschreibung von Grundpfandrechten) sowie eventuell anfallende Provisionen tragen, die der Verkäufer für die Verwaltung des Kredit-Portfolios erhält. Die Provision berechnet sich für das Interim Servicing vom Stichtag bis zum Vollzugstag und wird üblicherweise zusammen mit den Transaktionskosten am Vollzugstag von dem Kaufpreis abgezogen, sollten sie vorher fällig geworden sein (Netting).

6.2.5

Vollzugstag

Der Vollzugstag ist ein wesentlicher Bestandteil des Vertrages und in jedem Fall von der Klärung der kartellrechtlichen Situation des Kredit-Portfolio-Verkaufes abhängig. Wann genau was vorliegen muss und andere Voraussetzung können von beiden Parteien vor Vertragsschluss diskutiert werden. Bei Asset Deals ist dies meist einfacher, da zumindest die Implikationen eines KreditPortfolio-Verkaufes unproblematisch sind. Ganz anders verhält es sich mit den Share Deals, bei denen Entscheidungen oft auf Erwerberseite wirtschaftlich entschieden werden. So ist zu klären, ob für den Vollzug des immobiliengesicherten Geschäftes (hier Kaufpreiszahlung) bereits die schuldrechtliche

149

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Hierzu Grieser/Wulfken, die bank 2.2006, S. 30 ff.

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Kredithandel

Verpflichtung reicht, dass die Grundpfandrechtsumschreibung stattfinden wird oder ob sie bereits in den Grundbüchern umgeschrieben sein muss. Dabei hat die Praxis jedoch gezeigt, dass bei Übertragung des Kredit-Portfolios die vollständige Kreditverwaltung miteingeschlossen ist. Bei diesem Vorgang der Komplettübertragung besteht jedoch eine besondere Gefahr, sollten Übertragungshindernisse keine Beachtung finden.

6.2.5.1

Übertragungshindernisse

Zustimmungserfordernisse Dritter (Sicherungsgeber etc.) können als ein Übertragungshindernis fungieren. Trotzdem schließt eine noch ausstehende oder nicht mögliche Zustimmung am Vollzugstag nicht aus, dass die entsprechenden Darlehensforderungen/ Sicherungen veräußert werden. Sollte die Zustimmung fehlen, findet nur eine wirtschaftliche Übertragung in Form einer Unterbleibung (d.h. eine Risikoweitergabe im Innenverhältnis) ohne juristische Übertragung statt.150 In der Praxis wird dann ein Zeitpunkt festgelegt, bis zu dem Übertragungshindernisse zu entfernen sind, damit die bisherige Übertragung in eine Vollrechtsübertragung umgewandelt werden kann. Ein Rückgaberecht des Käufers soll in diesen Fällen bei möglichem Weiterbestehen des Hindernisses für Sicherheit sorgen.

6.2.5.2

Übertragung der Kreditverwaltung

Auch die Kreditverwaltung muss übertragen werden. Dies erfolgt meist ebenfalls am Vollzugstag, nach besonderer Vereinbarung am Übertragungstag des Servicing. Wichtig sind laufende Vollstreckungsverfahren, die notleidende Kredit-Portfolios betreffen. Denn diese müssen an den Käufer/vom Käufer bestimmten Kreditverwalter (Servicer) ordnungsgemäß übertragen werden. In diesem Zug müssen auch alle Urkunden der Kreditforderungen und Sicherheiten umgeschrieben werden. Die Umschreibungs- und Übertragungskosten werden meist vom Käufer getragen und dann dementsprechend vom Kaufpreis abgezogen. Die Bezahlung kann jedoch letztlich individuell ausgehandelt werden. Sollten noch Rechtsstreitigkeiten anhängig sein, müssen dementsprechend auch dort die Parteien aktualisiert werden sowie die dazugehörigen Akten übergeben werden. Da die

150

Grieser, in: Köchling/Schalast (Hg.), Grundlagen des NPL-Geschäftes, S. 196.

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Übertragung des Kredit-Portfolios so schnell wie möglich geschehen muss, können große Mengen dafür sorgen, dass logistische Grenzen erreicht werden.

6.2.6

Garantiekatalog

Auch im Vertrag festgehalten, jedoch vorher meist stark diskutiert, ist der Garantiekatalog. Die Garantien des Verkäufers sind i.S.d. § 311 BGB selbständige, verschuldensunabhängige Garantieversprechen. Allerdings werden i.S.d. § 444 BGB Garantien für Beschaffenheitsangaben meist ausgeschlossen. Damit wird hervorgehoben, dass diese Garantien strikt von den eventuell zulässigen gesetzlichen Garantien getrennt werden müssen und somit auch keine gesetzlichen Gewährleistungsansprüche entstehen. Die Verkäufergarantien sind individuell verhandelbar und daher meist von Vertrag zu Vertrag unterschiedlich, sie können zu verschiedenen Zeiten abgegeben werden und auch Einschränkungen enthalten. Trotzdem können sie entweder objektiv oder subjektiv, durch das Wissen des Verkäufers, abgegeben werden. Sollte es sich um eine subjektive Entscheidung handeln, stellt sich die Frage der Zurechnung von dem Wissen bestimmter Mitarbeiter und wird daher meist von den Parteien vorher eingeschränkt. Trotz der großen Freiheit der Gestaltung dieses Vertragsabschnittes, haben sich diverse Garantien etabliert. Dabei zu erwähnen sind u.a. die Garantien, Schutzgesetze einzuhalten (Geldwäschegesetz etc.), dass der Kaufgegenstand richtig beschrieben ist und dass der Verkäufer seine bei Vertragsschluss bestehende Solvenz ordnungsgemäß organisiert.151 Im Gegensatz zu den aufgelisteten Garantien hat sich eine solche nicht für die Bonitäts-152 oder Delkrederehaftung für den Darlehensschuldner selbst durchgesetzt. Neben dem Katalog für die Garantien steht daneben ein genauso wichtiger Teil des Vertrages: die Formulierung der Haftungsfolgen bei Verletzung der Garantien. Hier wird bestimmt, wann eine Garantie so verletzt wurde, dass die Haftung eintritt. Dies bezieht sich auf Fristen bezüglich der Geltendmachung der Ansprüche sowie die Definition von Schwellenbeiträgen (De-minimis-Beiträge), die als Freigrenze/Freibetrag eine Hürde setzen, bevor ein Schaden erstattet wird. Als Gegenpol zu den Schwellenbeträgen kann auch der Anspruch auf Schadensersatz auf einen Maximalbetrag gedeckelt werden (Prozentsatz des Kaufpreises etc.). Daneben können außerdem verschiedene Haftungsarten (Nachbesserung, Schadensersatz, Rückübertragung) festgelegt bzw. ein Wahlrecht dies betreffend gestattet werden. Häufig finden zudem Haftungsausschlüsse bei (möglicher)

151 152

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Ausführlicher: Grieser, in: Köchling/Schalast (Hg.), Grundlagen des NPL-Geschäftes, S. 198. Bredow/Liebscher, BB 2013, S. 3081 (3085).

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Kredithandel

Kenntnis des Käufers von bestimmten Sachverhalten statt, gerade wenn eine Due Diligence (eingehende Untersuchung des Kaufgegenstandes) vorausgegangen ist.

6.2.7

Weitere Bestimmungen

Neben all den oben aufgezeigten Bestandteilen im Übertragungsvertrag werden noch viele weitere Bestimmungen von Verkäufer und Käufer geregelt. Gerade für Kredit-Portfolio-Verkäufe ist damit auch die Erfüllungsgarantie für Sponsoren wichtig. Diese wird relevant, wenn die Kreditverwaltung auf einen für den Käufer unbekannten Dritten übergeht, während der Käufer eine vermögenslose Zweckgesellschaft darstellt. Ein Sponsor konzentriert sich meist auf die Kaufpreiszahlung, Verpflichtungen des Käufers und die Kreditverwaltung im Rahmen des Servicing. Die Garantie selbst wird zudem von vielen Faktoren im Übertragungsvertrag abhängig gemacht. So sind in dem betroffenen Vertrag meist auch Vertraulichkeitsverpflichtungen sowie Rechtswahl- und Gerichtsstandvereinbarungen getroffen. Wobei häufig eine Schiedsvereinbarung eine Rolle spielt, da hier Streitfragen unter Ausschluss der Öffentlichkeit geklärt werden, was den Parteien meist in einem ordentlichen Gerichtsverfahren missfällt.153 Letztlich liegt aber auch diese Entscheidung in den Händen der Parteien.

6.3 Servicing-Vertrag Die Verwaltung des Kreditportfolios stützt sich auf den Servicing-Vertrag, indem vor allem die Tätigkeiten des Servicers geregelt werden. Folgend werden einige Kernelemente eines Servicing-Vertrages aufgezeigt, mit besonderem Fokus auf notleidende Kredite.

6.3.1

NPLs

Bevor jedoch im Detail auf den Vertrag eingegangen wird, muss vorher der notleidende Kredit versucht werden zu definieren. Damit einher geht der Unterschied zwischen einem Performing Loan und einem Non-performing Loan. Neben NPLs werden zunehmend auch laufende Kredite veräußert. Die juristische Unterscheidung zwischen diesen beiden Krediten ist in der Praxis nicht immer einfach. Meist wird eine Entscheidung nach wirtschaftlichen Kriterien getroffen, z.B. wie lange keine Zahlung mehr geleistet wurde. Die verkaufende Bank und der potenzielle Käufer stufen einen Kredit als NPL ein, wenn der Kunde einen Insolvenzantrag gestellt hat oder

153

Heemann/Grieser, Der Syndikus 34.2003, S. 22-24.

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keine Zahlung auf den Kredit in einem Zeitraum von über 90 Tagen eingegangen ist (private und gewerbliche Kreditteilnehmer unterschiedlich). Sollten sie bis zu dieser zeitlichen Grenze nicht oder nicht voll bedient worden sein, werden sie meist als Subperforming bezeichnet. Der juristisch notleidende Kredit findet sich in dieser Definition jedoch nicht wieder. Somit bleibt offen, ob ein wirtschaftlicher NPL auch juristisch gekündigt werden kann, zumal heutzutage vermehrt Stundungen, Zahlungsvereinbarungen, Restrukturierungsbestimmungen und andere Vereinbarungen zwischen Kreditgeber und -nehmer getroffen werden.

6.3.2

Verwaltung der Darlehensforderung

Ein NPL-Servicing-Vertrag besteht hauptsächlich aus den Bestimmungen zur Sanierung, Betreuung und Abwicklung der Darlehen (inklusive der damit verbundenen Sicherheiten). Definiert werden daher v.a. die Tätigkeiten des Servicer, wie die Führung von Schriftverkehr mit Dritten, Pflege von den mit dem Darlehen zusammenhängenden Sicherheiten, sowie die Durchführung des Inkassos und viele mehr.154 Aber nicht nur kreditportfoliospezifische Tätigkeiten werden an dieser Stelle geregelt, sondern auch Pflichten des Servicers, die sich aus der Kreditverwaltung ergeben. Zu nennen sind hier u.a. die Pflicht zur Erhebung, Verarbeitung, Pflege und Nutzung von Daten, um eine reibungslose Betreuung der Darlehen zu gewährleisten, und die Kontrolle, dass alle Mitarbeiter des Servicers pflichterfüllend arbeiten.155

6.3.3

Garantien

Auch im Servicing-Vertrag werden teilweise Garantien definiert. Genauso wie beim Garantiekatalog im Übertragungsvertrag sind diese normalerweise nach § 311 BGB selbständig und verschuldensunabhängig. Häufig verwendete Garantien sind z.B. die Kontrolle, dass die Verpflichtungen aus dem Servicing-Vertrag keinen Verpflichtungen aus Verträgen des Servicers zu Dritten widersprechen, sowie die ordnungsgemäße Organisation aller erforderlichen Erlaubnisse (bestehende Solvenz und Inhaberschaft), die für die Verwaltung vom Servicing-Gegenstand von Nöten sind. Erlaubnisse können sich hier v.a. auf die GewO und das RDG beziehen.

154 155

68

Ausführlicher: Grieser, in: Köchling/Schalast (Hg.), Grundlagen des NPL-Geschäftes, S. 200. Rieder/Hofmann, Die Abwicklung notleidender Kredite, S. 61 ff. mit Aufzählung verschiedener Verwaltungsmaßnahmen.

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Kredithandel

6.3.4

Vergütung des Servicers

Auch die entsprechende Vergütung für den Servicer ist im Vertrag ein fester Bestandteil. Welche Art von Vergütung gewählt wird, bleibt wiederum den Parteien offen. Zum einen gibt es die Möglichkeit einer Grundvergütung, d.h. einer festen Pauschalvergütung (monatlich oder jährlich), die als Gegenleistung für die Dienstleistung gezahlt wird. Zum anderen kann eine erfolgsabhängige und damit variable Vergütung gewählt werden. Woran sich ihre Leistung orientiert ist individuell festzulegen. Eine Möglichkeit ist es, sie von den tatsächlichen Ergebnissen abhängig zu machen (d.h., inwiefern die Umsetzung der Business-Pläne über den vorab festgelegten Ergebnissen liegt), sodass eine genaue Ermittlung der Vergütung meist erst im Anschluss möglich ist. Neben den genannten Zahlungsvarianten kann auch eine Vergütung für zusätzliche Dienstleistungen stattfinden.156

6.3.5

Weitere Bestimmungen

Ein weiterer Bestandteil eines Servicing-Vertrages sind die Bestimmungen zur Beendigung von diesem. Hier kommt zum einen in Betracht, dass Faktoren aufgelistet werden, durch die bei Erfüllung eine oder beide Parteien eine ordentliche Kündigung aussprechen können. Möglich ist auch die Aufnahme einer Beendigungsregel, durch die der Vertrag automatisch endet. Auch hier kann zudem in den Vertrag aufgenommen werden, welches Recht angewendet wird. Gleichzeitig kann eine Schiedsklausel die Gerichtsstandsklausel ersetzen. Die Entscheidung der Parteien hängt oft von ihrem Rechtskreis und den entsprechenden Erfahrungen ab. Vertraulichkeitsverpflichtungen, Mitteilungsregelungen sowie Einsichts- und Prüfungsrechte sind häufig weitere Vertragsbestandteile.

156

Blauhut, in: Köchling/Schalast (Hg.), Grundlagen des NPL-Geschäftes, S. 207 ff.

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7 Verbriefungen 7.1 Funktionsweise In Abbildung 12 wird die Funktionsweise einer Verbriefung dargestellt. Abbildung 12: Funktionsweise einer Verbriefung

Treuhänder

Anspruch aus Treuhandvertrag (§ 325 BGB)

Trauhauchvertrag

stille Zession

Zahlung auf Wertpapiere

Ansprüche aus Wertpapieren (Rückzahlung und Zinsen)

Zweckgesellschaft

stille Zession

ErlöseWeiterleitung

Kaufpreis

Investoren

Forderungsschuldner

Verbriefte Forderungen

Refinanzierungskapital Forderungskauf- und Verwaitungsvertrag

Forderungsverkäufer/ Servicer Einzugserlöse

Vertragsbeziehungen Zahlungsflüsse Zahlungsforderungen abgetretene Zahlungsforderungen sonstige Ansprüche Abtretungsrichtung

Quelle: Meyer/Primozic (Hg.), Die Verbriefungstransaktion – Forderungsbasierte Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2011, S. 36

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Kapitalmarktrecht

7.2 Entwicklung der Grundstruktur Der englische Begriff für Verbriefung (Securitisation) ergibt sich aus dem englischen Ausdruck für Wertpapiere (Securities).157 Dies zeugt von dem ursprünglichen Gedanken und damit dem Sinn und Zweck einer Verbriefung, eine klassische Darlehensfinanzierung durch eine Wertpapierfinanzierung zu ersetzen. Eine gewöhnliche Verbriefung brachte so einem Unternehmen finanziellen Mehrwert, indem dieses unmittelbar Wertpapiere ausgab, um den entsprechenden Gegenwert zur Finanzierung des Unternehmens zu nutzen. Somit wurden die laufenden Zinszahlungen und der Rücknahmebetrag der emittierten Wertpapiere lediglich mit dem Cashflow des Unternehmens betrieben. Durch das Einsparen der üblichen Gewinnmargen der Banken und Kreditvermittler verschaffte sich das Unternehmen mit einer solchen Verbriefungsfinanzierung einen großen Vorteil, denn der Risikogehalt der ausgegebenen Wertpapiere war nur an die wirtschaftliche Entwicklung des Unternehmens geknüpft. Aus dieser klassischen Verbriefung, die lediglich eine wertpapiergestützte Unternehmensfinanzierung darstellte, entwickelte sich eine Verbriefung, durch die Ausgaben von Wertpapieren am Kapitalmarkt. Diese Verbriefung nennt sich Asset Securitisation. Die ABS,158 die Wertpapiere in diesem Vorgehen, sind unterlegt durch einen Pool von Finanzaktiva (Assets). Dabei ist der fundamentale Gedanke dieser Art der Finanzierung, Vermögensgegenstände (eine gewisse Anzahl an gleichartigen Bilanzaktiva, die rechtlich verselbständigt wurden) am Kapitalmarkt zu refinanzieren. Diese Refinanzierung findet statt, auf der Grundlage ihrer eigenen Bonität am Kapitalmarkt. Dies geschieht mit der Hilfe der Cashflow-Ströme aus den Asset-Pools, die die Zins- und Tilgungszahlungen der Wertpapiere bedienen. Unternehmen, die selbst über kein nötiges Rating verfügen, können sich so am Kapitalmarkt mittelbar refinanzieren.

7.3 Zweckgesellschaft Als Zweckgesellschaft (SPV) wird ein Käufer bezeichnet, auf den die Finanzaktiva übertragen wurden. Dadurch wird das Risiko der Finanzaktiva vom Unternehmen getrennt

157

158

72

Meyer, in: Meyer/Primozic (Hg.), Die Verbriefungstransaktion – Forderungsbasierte Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 2011, S. 37. Tollmann, in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, Vorbem. Rn. 2.

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Verbriefungen

und rechtlich isoliert.159 Die Zweckgesellschaft ist eine eigenständige Gesellschaft, die zwischen dem Geld- und Kapitalmarkt und dem Verkäufer der Forderungen (Originator) steht. Ihr minimales Eigenkapital wird normalerweise nicht als Betriebsmittel eingesetzt, zumal sie i.d.R. keine Mitarbeiter hat. Dennoch ist sie rechtlich und wirtschaftlich unabhängig vom Originator, der wiederum selbst darauf angewiesen ist, keine bilanziellen Verpflichtungen zu haben, z.B. die Zweckgesellschaft in seinen Konsolidierungskreis miteinzubeziehen. Lediglich der Ankauf von Forderungen ist der Zweck der Gesellschaft und damit verbunden die Refinanzierung der Ausgaben durch Wertpapiere, die am Kapitalmarkt oder bei privaten Investoren platziert werden. Damit ist das Insolvenzrisiko minimiert, da durch die beschränkten Geschäftsaktivitäten das Risiko des SPV stark gedeckelt wird. Die Forderungsabtretung an die Zweckgesellschaft wird den Schuldnern im Außenverhältnis nicht offengelegt, so dass der Originator die Forderungen weiter verwaltet bzw. einzieht und dementsprechend die Erlöse an die Gesellschaft weiterleitet. Den Ankauf und die Verbriefung von Forderungen darf die Zweckgesellschaft nicht nur von einem Originator (Single-Seller-Struktur), sondern von einer Vielzahl von Originatoren (Multi-Seller-Struktur) vornehmen. Dies ist sogar wünschenswert, da oft kleinere Unternehmen für eine ABS-Transaktion ein zu kleines Geschäftsvolumen haben, so dass es für eine eigenständige Securisation fehlen würde.

7.4 Treuhänder Die Zweckgesellschaft hat keine eigenen Mitarbeiter und muss so Dritte mit ihren satzungsmäßigen Aufgaben beauftragen. Einer dieser Dritten ist der Treuhänder, der den Asset-Pool zu Gunsten der Investoren verwaltet.160 Um diese Aufgaben ausführen zu können, finden regelmäßig Abtretungen der Vermögensgegenstände, einschließlich der entsprechenden Sicherheiten an den Treuhänder statt. Dafür hat dieser die Pflicht, ein- und ausgehende Geldströme im Interesse des Investors zu verwalten. Dabei ist der Treuhänder zwar nicht Vertragspartner des Investors, dennoch hat der Investor einen direkten Anspruch gegen ihn aus dem Treuhandvertrag (echter Vertrag zu Gunsten Dritter). Dies ist wichtig, da selbst im Falle einer Insolvenz der Zweckgesellschaft der Treuhänder Zugriff auf die Assets hat.

159 160

Ricken, Verbriefung von Krediten und Forderungen in Deutschland, 2008, S. 22. Ricken, Verbriefung von Krediten und Forderungen in Deutschland, 2008, S. 24.

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Kapitalmarktrecht

7.5 Zu verbriefende Forderungen Sollen Vermögensgegenstände auf eine Zweckgesellschaft im Rahmen einer ABS-Transaktion übertragen werden, so müssen diverse Voraussetzungen erfüllt sein: • Als erstes müssen die in Frage kommenden Vermögensgegenstände einen prognostizierbar steigenden Zahlungsstrom erzeugen, um eventuelle Ausfälle zu kompensieren und dennoch die Refinanzierung der Zweckgesellschaft zu gewährleisten. • Als zweites wird vorausgesetzt, dass die Forderung ohne Probleme vom Originator trennbar ist. Eine entscheidende Vorschrift, da die Forderungen meist aus dem Geschäft des Originators kommen,161 aber, um zur selbständigen Risikobetrachtung werden zu können, mit bilanzfreier Wirkung übertragen werden müssen. Dabei entscheidet, dass sie v.a. rechtlich abtretbar und weder durch vertragliche Vereinbarung mit dem Schuldner noch durch Gesetz verboten sind. • Als dritte Voraussetzung folgt die Pflicht, den Datenschutz und dessen Bestimmungen einzuhalten, da mit einer Forderung auch sensible Daten des Schuldners übertragen werden.162 • Nach der vierten Voraussetzung darf eine nachträgliche Anfechtung der Forderung nicht möglich sein, so dass sie auch in der Insolvenz des Originators Bestand hat. • Das Mindestvolumen des zu übertragenden Forderungsbestands ist die fünfte Voraussetzung, das bezwecken soll, dass die hohen Errichtungs- und laufenden Verwaltungskosten einer ABS-Transaktion abgedeckt werden können. • Die sechste Voraussetzung beschäftigt sich mit der Vermeidung von Klumpenrisiken und Schuldnern mit schlechter Bonität. Damit sind bei der Übertragung von Forderungen die Streuung der Markt- und Branchenzugehörigkeit und die Bonität des Schuldners von Bedeutung. • Als letzte wichtige Voraussetzung wird versucht, Finanzaktiva auszuwählen, die von Homogenität und Standardisierung geprägt sind; so sollen auch die originär geschlossenen Verträge zwischen dem Originator und dem Schuldner Aufrechnungsmöglichkeiten, vorzeitige Tilgungen und die Geltendmachung von Gegenrechten im rechtlich erlaubten Rahmen ausschließen und daneben eine strukturelle Gleichförmigkeit aufweisen. Dies führt dann zur wesentlichen Erleichterung der Refinanzierung der ausgegebenen Wertpapiere sowie der laufenden Verwaltung des Asset-Pools und schließlich zu einer leichteren Überprüfung der Qualität des Asset-Pools.

161 162

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Bertl, Verbriefung von Forderungen, Rn. 2.1.2.1. Bär, Asset Securitisation, Rn. 4.3.2.

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Verbriefungen

7.6 Credit Enhancement Credit Enhancement (Risikoverbesserung des Kreditrisikos) ist das eigentliche Herzstück einer ABS-Transaktion. Die Risikoverbesserung des Kreditrisikos entsteht nicht bei der reinen Übertragung von Vermögensgegenständen auf eine rechtlich selbständige Zweckgesellschaft. Ausfall- und Verzugsrisiken bestehen im Bezug zu den Zahlungen der Schuldner auch nach sorgfältiger Auswahl von vergangenheitsbezogen beobachteten Assets. Solch eine Störung in den Zahlungsströmen wird sich relativ schnell auch auf die Tilgungs- und Zinszahlungen gegenüber dem Käufer der Wertpapiere auswirken. In solch einem Fall kann der Investor zwar Ansprüche gegen die Zweckgemeinschaft geltend machen, diese haben jedoch wirtschaftlich keinen Sinn. Zudem kann er rechtlich nicht auf den Originator zurückgreifen, sodass das Credit Enhancement benötigt wird, um eine zusätzliche Absicherungsform zu haben, dass das Risiko minimiert wird. Erst durch diese Aktivität kann die Bonität des Asset-Pools einer eigenständigen Risikobetrachtung unterworfen werden, da es nun abgekoppelt ist von der Summe der zugrunde liegenden Einzelrisiken. Stattdessen bevorzugen manche Originatoren eine Kreditausfallgarantie. Diese beschränkte Kreditausfallgarantie gilt gegenüber der Zweckgesellschaft und übernimmt damit unmittelbar die eintretenden Verluste. Durch Patronatserklärungen verpflichten sich Unternehmen, die mit dem Originator verbunden sind, die Zweckgesellschaft so zu stellen, dass sie jeder Zeit ihren Verpflichtungen aus den emittierten Wertpapieren nachzukommen kann. Aber erst durch die Besicherung von Dritten ist eine wirkliche Abkoppelung der Bonität des Asset-Pools möglich. Erreichbar ist dies durch eine Bankgarantie. Hier haftet bei Ausfällen ein Kreditinstitut unmittelbar gegenüber den Investoren oder gleicht dies entsprechend bei der Zweckgesellschaft aus. Diesem Beispiel folgt ebenfalls die Finanzgarantie. Diese wird jedoch vom Originator geschlossen, haftet jedoch bis zu einer bestimmten Ausfallhöhe. In beiden aufgeführten Fällen tritt die Bonität des Dritten an die Stelle der Bonität des Asset-Pools. Eine weitere Möglichkeit ist zudem, dass der Originator – um zumindest einen Teil der ABS-Transaktion zu besichern – Wertpapiere bester Bonität an die Gesellschaft verpfändet. Aber nicht nur externe Besicherungen sollen zu einer Verbesserung des Kredites führen, sondern auch interne Methoden. Dabei ist eine einfache Methode die der wirtschaftlichen Übersicherung. Gemeint ist dabei, dass der Normalwert der ermittelten Wertpapiere deutlich von dem auf die Zweckgesellschaft übertragenen Finanzaktiva überstiegen wird.

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Dadurch entsteht ein Puffer, der eventuelle Ausfälle in den Tilgungs- und Zinsleistungen abfangen kann. Allerdings spielt bei den internen Methoden die Aufteilung der ausgegebenen Wertpapiere in Tranchen eine viel größere Rolle. Bei dieser Methode bedienen die CashflowStröme die Tranchen nacheinander, so dass die größte Tranche zuerst bedient wird und damit am ertragreichsten ist. Ausfälle treffen so v.a. immer die in der Rangfolge am Ende liegenden Tranchen. Der größere Risikogehalt dieser muss mit höheren Zinsen der Zweckgesellschaft kompensiert werden. Umfangreiche Anleihebedingungen regeln die Ansprüche aus den Wertpapieren und ein Prospekt informiert dementsprechend über Transaktionen. Die Tranchen werden am Ende von einer Ratingagentur unter Berücksichtigung sämtlicher Kreditverbesserungsmaßnahmen überprüft und einem Rating unterzogen. Dabei ist festzuhalten, dass meist die unterste Tranche (First Loss Piece) mit der schlechtesten Bonität versehen ist und daher i.d.R. vom Originator selbst übernommen wird. Betrachtete man diesen Vorgang rein wirtschaftlich, so ist er einer Rückkaufverpflichtung einer Zweckgesellschaft gleichzusetzen.

7.7 STS-Verbriefungen Das EU-Parlament, der Europäische Rat und die EU-Kommission haben sich am 26.06.2017 über die Rahmendaten zum Regelwerk der (STS-)Verbriefungsregulierung geeinigt. Das neue EU-Verbriefungsrahmenwerk besteht aus zwei Regelwerken: • Die Verbriefungs-Verordnung163 enthält Kriterien für alle Verbriefungen, darunter insbesondere Kriterien, die STS-Verbriefungen zu erfüllen haben, sowie Anforderungen zur Due-Diligence und zum Risikoselbstbehalt; • Anpassungen bei der Eigenkapitalverordnung CRR164 zur Umsetzung der überarbeiteten Baseler Verbriefungsregeln für Institute.

163

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Proposal for a Regulation laying down common rules on securitisation and creating a European framework for simple, transparent and standardised securitisation and amending Directives 2009/65/EC, 2009/138/EC, 2011/61/EU and Regulations (EC) No 1060/2009 and (EU) No 648/2012 (2015/0226 (COD)). Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council amending Regulation No 575/2013 on prudential requirements for credit institutions and investment firms (2015/0225 (COD)).

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Verbriefungen

Die Einführung einer separaten Verordnung für Verbriefungen resultiert aus der Bestrebung, auf EU-Ebene bestimmte einheitliche Regelungen für alle Verbriefungen und nicht vorrangig nur für Banken zu erlassen. Dies gilt auch für die STS-Anforderungen. Für Banken ergeben sich aus der Überführung der Baseler Regelungen zur Ermittlung der Eigenmittelanforderungen für Verbriefungspositionen in die CRR zwar die dort festgeschriebenen Erhöhungen der Risikogewichte, diese werden zukünftig aber geringer ausfallen, wenn STS-Kriterien erfüllt werden. Dadurch sollen Anreize geschaffen werden, zukünftig mehr STS-Verbriefungen auf den Kapitalmarkt zu bringen. Die Entstehung eines neuen STS-Regelwerks war ein lang anhaltender und diskussionsreicher Prozess. Am 30.09.2015 veröffentlichte die EU-Kommission erstmals Vorschläge in Bezug auf STS-Verbriefungen. Die Trilog-Verhandlungen wurden erst im zweiten Quartal 2017 abgeschlossen. Die erstmalige Anwendung ist zum 01.01.2019 erfolgt, wobei für Bestandsgeschäfte Sonderregelungen gelten. Der erste Teil der Verordnung umfasst Vorschriften zur Anwendung auf alle Verbriefungen. Die Regelungen gelten für Originatoren, Sponsoren, ursprüngliche Darlehensgeber, institutionelle Investoren und Verbriefungszweckgesellschaften. Zudem sind hier Begriffsbestimmungen erfasst, die bisher in der CRR geregelt waren, sowie neue Definitionen (z.B. für Mixed Pools). Weitere Vorschriften regeln u.a. den Verkauf von Verbriefungen an Kleinanleger, Offshore-Verbriefungszweckgesellschaften, Transparenzanforderungen an Originatoren sowie neue detaillierte Bestimmungen zur Einführung eines Verbriefungsregisters (Securitisation Repository). Die aus der CRR bekannten Sorgfaltspflichten (Due Diligence) und die Bestimmungen zum Risikoselbstbehalt (Risk Retention) wurden teilweise überarbeitet. Sie finden sich nunmehr in der VerbriefungsVerordnung und gelten sowohl für Banken als auch für andere Kapitalmarktteilnehmer einer Verbriefung. Vorgaben zu einheitlichen Kreditvergabekriterien für verbriefte und nicht verbriefte Engagements, das Verbot von Wiederverbriefungen und die Beschränkung der STS-fähigen Verbriefungen auf in der EU ansässige Originatoren, Sponsoren und Verbriefungszweckgesellschaften sind ebenfalls in der Verbriefungs-Verordnung geregelt. Der zweite Teil der Verbriefungs-Verordnung enthält die Kriterien für STS-Verbriefungen, unterschieden nach ABCP-Verbriefungen und Nicht-ABCP-Verbriefungen (also allen anderen). Dazu gehören u.a. Vorschriften zur Anmeldung (Notification) der STSCompliance einer Transaktion bei der ESMA durch Originatoren und Sponsoren. Dabei wird auch die Rolle dritter Parteien bei der vorgenannten Feststellung der Compliance geregelt. Für diese ist im Vorfeld eine Autorisierung durch die ESMA gefordert.

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Die Anforderungen an die Einfachheit umfassen u.a.: • im wesentlichen regresslose, rechtliche Übertragung der Forderungen (True Sale); • klare Auswahlkriterien der Underlyings, wobei ein aktives Portfolio-Management nicht erlaubt ist; • die Underlyings müssen homogen sein (inklusive dem Auftrag an die EBA zur Entwicklung von Homogenitätskriterien); • keine Wiederverbriefungen und keine Verbriefung von ausgefallenen Forderungen; • Verbriefung von Engagements, auf die bereits mindestens eine Zahlung geleistet wurde. Für die Erfüllung der Anforderungen an die Standardisierung sind u.a. folgende Merkmale relevant: • Risikoselbstbehalt durch den Originator, Sponsor oder ursprünglichen Kreditgeber; • angemessene Mitigierung von Zins- und Währungsrisiken einer Verbriefung auch mittels Derivaten; weitere Derivate dürfen weder in den Underlyings enthalten noch durch die Verbriefungszweckgesellschaft eingegangen werden; • Zahlung markt- oder segmentüblicher Zinssätze, keine komplexen Formeln oder Berechnungsweisen. Die Anforderungen an die Transparenz betreffen z.B.: • Darlegung historischer Ausfalldaten (mindestens fünf Jahre) inklusive Erklärung durch Originator und Sponsor für potenzielle Investoren; • initiale und fortlaufende Zurverfügungstellung eines Liability-Cashflow-Modells durch Originator oder Sponsor für potenzielle Investoren vor Bepreisung; • bei Verbriefung von Autofinanzierungen (inklusive Leasing) oder Wohnimmobilien Zurverfügungstellung von Informationen über die Auswirkungen der finanzierten Assets auf die Umwelt durch Originator, Sponsor und Verbriefungszweckgesellschaft. Ein ABCP-Geschäft ist als STS anzusehen, wenn es die Anforderungen auf Transaktions- und Programmebene erfüllt. Hinzu kommen weitere Anforderungen, die der Sponsor des ABCP-Programms zu erfüllen hat. Neben den Anforderungen der Transaktions- und Programmebene hat der Sponsor eines ABCP-Programms zusätzliche Anforderungen zu erfüllen. So muss er bspw. der zuständigen Behörde nachweisen, dass seine Solvenz und Liquidität auch bei extremen Stress-

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Verbriefungen

situationen am Markt nicht beeinträchtigt sind. Zum gegenwärtigen Zeitpunkt können mit wenigen Ausnahmen nur traditionelle (True-Sale-)Verbriefungen die STS-Kriterien erfüllen. EBA, ESMA und EIOPA sollen einen Bericht über die Möglichkeit erstellen, Kriterien für synthetische STS-Verbriefungen zu entwickeln. Bei Verstößen gegen die Vorschriften stehen den Aufsichtsbehörden umfangreiche finanzielle und sonstige (bis hin zu strafrechtlichen) Sanktionsmöglichkeiten zur Verfügung. Originatoren und Sponsor (bei ABCP-Transaktionen: Sponsor) zeigen die Einhaltung der STS-Kriterien einer Verbriefung der ESMA an und erläutern, wie die Einhaltung erreicht wurde. Die EBA veröffentlicht die Anzeige auf ihrer Website. Dritte Parteien können sich für die Beurteilung der Erfüllung der STS-Kriterien lizensieren lassen, wenn sie genau definierte Anforderungen erfüllen. Hauptaufgabe der Aufsichtsbehörden ist die Überwachung der Einhaltung dieser Verordnung, wozu ausdrücklich auch die Beaufsichtigung laufender Prozesse („arrangements, processes and mechanisms“) gehört. Die Aufsichtsbehörden verfügen neben den bereits genannten (z.B. Autorisierung einer Drittpartei zur Feststellung der STS-Compliance) über neue Aufgaben und Kompetenzen. Die EU-Mitgliedstaaten sind verpflichtet, eine Aufsichtsbehörde zu benennen, die die Einhaltung der Vorschriften zur Due Diligence, zum Risikorückbehalt und zu den Kreditvergabestandards durch nicht in der EU regulierte Originatoren, ursprüngliche Kreditgeber und Verbriefungszweckgesellschaften überwacht. Weiterhin haben sie eine verantwortliche Aufsichtsbehörde für die Überwachung der Einhaltung der STS-Kriterien in einer Transaktion sowie für die die Compliance beurteilenden Drittanbieter zu benennen. Zusätzlich haben die Aufsichtsbehörden Einzelfragen wie den angemessenen Umgang mit auftretenden Risiken aus der Struktur (v.a. Reputationsrisiko) durch die beteiligten Parteien zu überwachen. Hierzu gehört auch die Frage, wie sich die Teilnahme einer Partei an einer Verbriefung auf deren Kapitalausstattung (Kapitalpuffer) auswirkt. Die Verbriefungs-Verordnung ist seit dem 01.01.2019 auf alle seit diesem Zeitpunkt emittierten Verbriefungen anzuwenden. Vor diesem Datum emittierte Nicht-ABCPVerbriefungen können ebenfalls als STS-Verbriefungen behandelt werden, wenn sie alle STS-Kriterien erfüllen. Für diese Verbriefungen sind noch die bisher gültigen Regelungen zum Risikorückbehalt nach der CRR, der Solvency II und der AIFMD anstelle der neuen Regelungen der CRR relevant.

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Es ist fraglich, ob dies für das Bestandsgeschäfts ohne zumindest teilweise Anpassung der Strukturen möglich ist. Dabei sind im Einzelfall die Kosten der Vertragsanpassung der Kapitalersparnis gegenüberzustellen. Die Einführung der Verbriefungs-Verordnung zieht Änderungen in der bestehenden CRR nach sich. Das betrifft insbesondere die neuen Risikogewichte für STS-Verbriefungen und Nicht-STS-Verbriefungen, für die zudem neue Untergrenzen festgesetzt werden. Überdies enthält die neue Verbriefungsdefinition der CRR die Klarstellung, dass Transaktionen, die die Kriterien für die Einstufung als Spezialfinanzierungen erfüllen, keine Verbriefungen sind. Eine wesentliche Änderung gegenüber den Entwürfen von Kommission, Rat und Parlament ergab sich allerdings durch die Anpassung der Hierarchie zwischen dem SEC-SA (Standardansatz) und dem SEC-ERBA (auf dem externen Rating basierender Ansatz): Zukünftig ist zunächst der SEC-SA anzuwenden. Aufgrund der im SEC-SA für manche Verbriefungen gegenüber dem SEC-ERBA deutlich erhöhten Risikogewichten besteht allerdings die Möglichkeit, auf Verbriefungspositionen, für die ein externes Rating vorliegt oder abgeleitet werden kann, den SECERBA anstelle des SEC-SA anzuwenden. Dies ist jedoch nur dann zulässig, wenn der SEC-SA zu einem mehr als 25% höheren Risikogewicht für STS-Verbriefungen oder einem 75% höheren Risikogewicht für Nicht-STS-Verbriefungen führen würde. Bei Verbriefungen von Automobilkrediten oder -Leasing-Forderungen sowie MobilienLeasing kann grundsätzlich der SEC-ERBA vor dem SEC-SA angewendet werden. Darüber hinaus müssen alle Vorgaben zur Anwendung des SEC-SA erfüllt sein, was z.B. dessen Verwendung auf Wiederverbriefungen ausschließt.

7.8 Synthetische Verbriefung Bei synthetischen Verbriefungen wird nur das wirtschaftliche Risiko auf den Erwerber, also die Zweckgesellschaft oder die Investoren, übertragen.165 Damit steht diese Art von Verbriefung im Gegensatz zu den True-Sale-Verbriefungen, die sachenrechtlich selbst veräußerte Vermögensgegenstände auf die Zweckgesellschaft übertragen.

165

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Kaiser, in: Eilers/Rödding/Schmalenbach, Rn. 88.

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Verbriefungen

Synthetische Verbriefungen können Vermögensgegenstände nicht bilanzwirksam ausgliedern, da, je nach Kreditderivat, auch der Ausfall der Zahlungen (Ausfallrisiko) und die Wertschwankungen (Marktrisiko) übergehen. Trotzdem können sie geltende bankaufsichtsrechtliche Eigenkapitalanforderungen reduzieren, indem sie das mit Kreditforderungen verbundene Ausfallrisiko unter bestimmten Voraussetzungen senken.

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8 Schlusswort Das Kapitalmarktrecht ist ein relativ junges Rechtsgebiet, das sich aus Normen des Privatrechts und des öffentlichen Rechts (einschließlich des Strafrechts) zusammensetzt. Es ist damit Wirtschaftsrecht. Berührungspunkte bestehen außer zum Konzern-, Umwandlungs- und Wettbewerbsrecht v.a. zum Gesellschaftsrecht. Von dessen Rechtsformbezogenheit unterscheidet sich das Kapitalmarktrecht durch seine rechtsformübergreifende (doppelte) Funktionsbezogenheit: Schutz des Kapitalmarkts und Anlegerschutz. Der Regelungsgegenstand des Kapitalmarktrechts, der Kapitalmarkt, ist weder wirtschafts-, noch gar rechtswissenschaftlich scharf konturierbar. Der Versuch einer Definition des Kapitalmarktrechts muss an diesem Befund nicht scheitern, wenn man sich erstens auf das Grundanliegen des Kapitalmarktrechts beschränkt und zweitens den Kapitalmarkt in seinem weitesten Sinne versteht. Dann sollte Kapitalmarktrecht künftig umschrieben werden als: „die Gesamtheit derjenigen Regeln, die in erster Linie der Kapitalmarktfunktionalität und dem Anlegerschutz dienen.“ Zu überlegen wäre allerdings, ob man nicht besser gleich von einem Finanzmarktrecht spricht, denn bereits die bestehenden Regelungen des „Kapitalmarkt“-rechts beziehen sich außer auf den klassischen Kapitalmarkt auch auf andere Finanzmärkte wie den Derivate- und Terminmarkt. Das so verstandene Kapitalmarktrecht ist im Fluss. Reformen stehen sowohl auf europäischer wie auf nationaler Ebene bevor. Sich auf dem Laufenden zu halten, ist also angezeigt, denn mehr als eine Standortbestimmung und Momentaufnahme dieses spannenden Rechtsgebiets kann eine Einführung nicht leisten.

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Internationales Gesellschaftsrecht

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