Innovative Venture Capital-Investments über Dachfonds [1 ed.] 9783896446008, 9783896736000

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SCHRIFTENREIHE FINANZIERUNG UND BANKEN Herausgeber: Prof. Dr. Detlev Hummel

Holger Seidel

Innovative Venture Capital Investments über Dachfonds

Verlag Wissenschaft & Praxis

Innovative Venture Capital-Investments über Dachfonds

SCHRIFTENREIHE FINANZIERUNG UND BANKEN herausgegeben von Prof. Dr. Detlev Hummel

Band 17

Holger Seidel

Innovative Venture Capital-Investments über Dachfonds

Verlag Wissenschaft & Praxis

Bibliografische Information der Deutschen Bibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.d-nb.de abrufbar.

ISBN 978-3-89673-600-0 © Verlag Wissenschaft & Praxis Dr. Brauner GmbH 2011 D-75447 Sternenfels, Nußbaumweg 6 Tel. +49 70 45 93 00 93 Fax +49 70 45 93 00 94 [email protected] www.verlagwp.de Druck und Bindung: Esser Druck GmbH, Bretten

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GELEITWORT

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Geleitwort Die Finanzierung junger, innovativer Unternehmen ist Basis für eine nachhaltige Sicherung des Wohlstandes in Deutschland und Europa. Neue Technologien und innovative Produkte sollten im Fokus der unternehmerischen Kreativität stehen. Darin liegen große Chancen wie auch Herausforderungen, denn dies muss langfristig Arbeitsplätze sichern. Das Finanz- und Bankensystem Deutschlands ist mit strukturellen Merkmalen behaftet, welche eine privatwirtschaftliche Finanzierung von Innovationen, teilweise auch deren öffentliche Förderung, nicht optimal sicherstellen. Der Technologiemarkt braucht die Mobilisierung von mehr privatem Kapital. Eine bessere Versorgung von Eigenkapital für Unternehmen, insbesondere für innovative junge Unternehmen, ist das zentrale Anliegen der Dissertation. Wertpapierbörsen können diese Aufgaben nur unterstützen, wenn der vorbörsliche Markt ausreichend entwickelt ist. So genanntes Venture Capital – also speziell finanzierte Entrepreneurship – ist seit Jahrzehnten Gegenstand der wissenschaftlichen, politischen und finanzpraktischen Diskussion. Der besondere Fokus der Arbeit liegt nun darin, neue Wege der Akquise von Venture Capital (VC), deren Perspektive und Herausforderungen als eigenständige Asset Klasse, insbesondere über die Finanzintermediation mittels Dachfonds, zu erforschen. Seidels Ansatz bezieht sich auf die Anlageklasse Private Equity, welche Kapital in Fonds zusammenführt. Ziel dabei sind sowohl Diversifikationseffekte wie auch überdurchschnittliche Renditen. Die Notwendigkeit und Chance dafür ergibt sich aus dem besonderen Risiko junger Unternehmen. Es sollen die besonderen Möglichkeiten mit VC gezeigt werden. Dafür ist ein erheblicher Ressourceneinsatz notwendig. Deshalb ist der hier präferierte Lösungsweg, so die Hypothese der Arbeit, die optimale Strukturierung und breitere Nutzung so genannter Dachfonds. Seidel wendet sich dabei vor allem an institutionelle Investoren, welche volkswirtschaftlich relevante Größenordnungen bewegen und mit dem Ansatz Diversifikation nicht- oder geringkorrelierter Anlagen suchen. Dachfondskonstruktionen sowie deren Rolle als Finanzintermediäre sind daher ein wichtiger Schwerpunkt der Forschungsarbeit. Gezeigt werden deren Möglichkeit, die oben genannten strukturellen Schwächen des deutschen Universalbankensystems, d.h. auch die vorrangig bankorientierten Finanzierung des Mittelstandes mit mehr Beteiligungskapital, zu stärken. Als Investoren für Dachfonds werden die Möglichkeiten und Investmentkalküle unterschiedlicher Institute der Finanzdienstleistungsbranche, wie Kreditinstitute, Pensionsfonds, Stiftungen und Versicherungsunternehmen, untersucht. Alles in -

VI

GELEITWORT

allem, ein theoretisch anspruchsvoller, sehr praxisrelevanter sowie aktueller Untersuchungsgegenstand, welcher insbesondere nach der globalen Krise der Finanzmärkte teilweise völlig neue Fragestellungen der Regulierung und Finanzmarktstabilität einschließt. Die vorliegende Arbeit wurde als Dissertation an der Universität Potsdam erfolgreich verteidigt und ist in verschiedenen Abschnitten Teil eines Forschungsprojektes „Innovationsfinanzierung“. Der Herausgeber wünscht dem geneigten Leser viele Anregungen und ist für Hinweise und weiterführende Diskussionsvorschläge dankbar. Potsdam, im Mai 2011

Prof. Dr. Detlev Hummel

VORWORT

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Vorwort Die vorliegende Arbeit entstand als externer Doktorand am Lehrstuhl für Finanzierung und Banken an der Universität Potsdam und wurde im Frühjahr 2011 von der Wirtschafts- und Sozialwissenschaftlichen Fakultät als Dissertation angenommen. Es wurde untersucht, warum und für wen Innovationsfinanzierungen über Venture Capital-Dachfonds sinnvoll sind. Dabei ist auch ausführlich darauf eingegangen worden wie Innovationen finanziert werden und welchen Beitrag Venture CapitalDachfonds leisten. Ferner wurde herausgearbeitet, welche Erfolgsfaktoren bei der Auswahl von Venture Capital-Dachfonds zu berücksichtigen sind. An dieser Stelle möchte ich all jenen Menschen, die zur Entstehung dieser Arbeit beigetragen haben, meinen herzlichen Dank aussprechen. Ein besonderer Dank gilt meinem Doktorvater, Herrn Prof. Dr. Detlev Hummel, der die bereits begonnene Arbeit übernommen und mir einen großen Vertrauensvorschuß entgegengebracht hat. Seine Betreuung und die interessanten wie konstruktiven Diskussionen haben meine Untersuchung maßgeblich gefördert. Ebenso danke ich Herrn Prof. Dr. Christoph Rasche für seine Anregungen und die Erstellung des Zweitgutachtens, Frau Prof. Dr. Katharina Hölzle für die freundliche Übernahme des Vorsitzes der Prüfungskommission im Rahmen der Disputation sowie dem Lehrstuhlteam von Professor Hummel für die gute Zusammenarbeit und den wissenschaftlichen Austausch. Herrn Prof. Dr. Günther Strunk bin ich dankbar für seine Bereitschaft, die Arbeit ursprünglich zu betreuen und so den Beginn dieses Projektes möglich gemacht zu haben. Vor allem schulde ich Herrn Dr. Andreas Odefey großen Dank für seine Anregung, mein schon lange geplantes Vorhaben einer Promotion aufzunehmen und diese Arbeit zu beginnen. Zudem haben er und Herr Aman Miran Khan als meine Geschäftsführerkollegen bei der BPE Fund Investors G.m.b.H. mir durch die Gewährung von Freiräumen ermöglicht, dieses Projekt parallel zu meiner beruflichen Tätigkeit fertigzustellen. Meinem Schwager, Herrn Dr. Michael Schaumann, danke ich für den fachlichen Austausch sowie für seine motivierende Unterstützung. Meine Eltern haben – über die wertvollen Korrekturarbeiten hinaus – nicht nur durch ihre materielle Unterstützung meine Ausbildung gefördert, sondern mir mit ihrer Erziehung und Liebe eine Basis geschaffen, für die ich sehr dankbar bin und ohne die diese Arbeit nicht möglich gewesen wäre.

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VORWORT

Ganz besonderer Dank gebührt meiner Frau Christina für ihre unendliche Liebe, ihre große Zuversicht, ihre ständige Motivation, die mir geschaffenen Freiräume und die vielen wertvollen inhaltlichen Diskussionen zu meiner Arbeit. Auch meinen Kindern Felicia, Lavinia und Nicholas danke ich für ihre Geduld und den teilweisen Verzicht auf Ihren am Schreibtisch sitzenden Vater. Ich hoffe, daß die nachfolgenden Ausführungen dazu beitragen, die Anlageklasse Venture Capital und das enorme Renditepotential von Investments in innovative Unternehmen vermehrt – vor allem bei institutionellen Investoren – als sinnvolle Ergänzung und Bestandteil eines diversifizierten Portfolios anzusehen. Zudem trägt die Arbeit – nachdem die Entscheidung zu Gunsten von Venture Capital-Investments gefallen ist – hoffentlich dazu bei, Dachfonds als effizienten, risikoadjustierten und diversifizierten Zugang zu dieser „Asset“-Klasse zu nutzen. Hamburg, im Juni 2011

Holger Seidel

INHALTSVERZEICHNIS

IX

INHALTSVERZEICHNIS ABBILDUNGSVERZEICHNIS ............................................................................................XIV TABELLENVERZEICHNIS .................................................................................................. XV ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS...........................................................................................XVI

I.

EINFÜHRUNG ..................................................................................................................... 1 1. Einleitung ......................................................................................................................... 1 2. Untersuchungsgegenstand und Gang der Untersuchung ................................................. 6

II. GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS ............................................................................... 9 1. Einordnung von Venture Capital und Private Equity ...................................................... 9 1.1. Definition und Beschreibung.................................................................................. 9 1.2. Entwicklung der Branche in USA und Europa..................................................... 13 2. Besonderheiten der „Asset“-Klasse ............................................................................... 24 2.1. Renditechancen..................................................................................................... 25 2.2. Korrelation zu anderen Anlageklassen ................................................................. 29 2.3. Risiken .................................................................................................................. 34 3. Entstehungsgründe und Klassifizierung von Dachfonds ............................................... 38 3.1. Dachfonds als Zugangsmöglichkeit zur Anlageklasse ......................................... 38 3.1.1. Dachfonds-, Fonds- oder Direktinvestment.............................................. 38 3.1.2. Venture Capital- und Private Equity-Dachfonds ...................................... 41 3.2. Transaktionskosten- und Prinzipal-Agent-Theorie als theoretische Grundlage für die Entstehung von Dachfonds ..................................................... 42 3.2.1. Grundlagen der Transaktionskosten- und Prinzipal-Agent-Theorie......... 42 3.2.1.1. Neue Institutionenökonomik ...................................................... 42 3.2.1.2. Transaktionskosten-Theorie ....................................................... 44 3.2.1.3. Prinzipal-Agent-Theorie............................................................. 46 3.2.2. Für Venture Capital-Dachfonds relevante Aspekte der Transaktionskosten- und der Prinzipal-Agent-Theorie ............................ 49 3.2.2.1. (Dach-)Fonds als Finanzintermediäre ........................................ 49 3.2.2.2. Investments in der Anlageklasse Private Equity verursachen Kosten – Eine Erklärung der Entstehung von Dachfonds anhand der Transaktionskostentheorie ..................... 51 3.2.2.3. Prinzipal-Agent-Theorie und Vorteile von Dachfonds, die zu einer Interessengleichrichtung von Investor und Fondsmanager führen ................................................................. 53

X

INHALTSVERZEICHNIS

4.

5.

6.

7.

3.3. Investments in Venture Capital-Dachfonds als Konsequenz ............................... 60 3.3.1. Aspekte: Zugang und Ressourcen ............................................................ 60 3.3.2. Aspekt: Kosten.......................................................................................... 61 3.3.3. Aspekte: Diversifikation und Risiko ........................................................ 63 3.3.4. Ergebnis: Wachsende Bedeutung von Dachfonds .................................... 65 Ausgestaltung und Ablauf von Venture Capital-Finanzierungen .................................. 68 4.1. Beteiligungsform: Venture Capital als Eigenkapitalfinanzierung........................ 69 4.2. Finanzierungsphasen ............................................................................................ 71 4.2.1. „Early Stage“ ............................................................................................ 74 4.2.2. „Late Stage“.............................................................................................. 76 4.2.3. Exkurs: Buyout und „Special Situations“................................................. 77 4.3. Ablauf von Venture Capital-Finanzierungen ....................................................... 86 4.3.1. „Staged Financing“................................................................................... 86 4.3.2. Transaktionsphasen................................................................................... 90 4.4. Typische Vertragsklauseln bei Venture Capital-Finanzierungen......................... 92 4.5. Desinvestment („Exit“) ........................................................................................ 99 4.5.1. „Exit“-Varianten ..................................................................................... 100 4.5.2. Ausschüttungen der „Exit“-Erlöse („Distributions“).............................. 105 4.6. Sonderfall: „Secondary“..................................................................................... 107 Strukturierungsmerkmale von Venture Capital-(Dach-)Fonds.................................... 113 5.1. Plazierungsdokumente („PPM“ und „LPA“) ..................................................... 113 5.2. Typische Fonds-/Strukturierungsmerkmale ....................................................... 115 5.2.1. Organisation und Fondsverwaltung........................................................ 115 5.2.2. Investmentfokus...................................................................................... 116 5.2.3. Fondsvolumen......................................................................................... 116 5.2.4. „Managementfee“ und andere Gebühren................................................ 117 5.2.5. Gewinnanteil des Fondsmanagements („Carried Interest“) ................... 119 5.2.6. Weitere Regelungen................................................................................ 122 Fonds-„Performance“ und deren Quantifizierung ....................................................... 124 6.1. Berechnung der Rendite als „Internal Rate of Return (IRR)“ und „Multiple“... 125 6.2. „Benchmarking“ ................................................................................................. 130 Rechtliche und steuerrechtliche Aspekte hinsichtlich Rechtsform und Konzeption ... 135 7.1. GmbH & Co. KG................................................................................................ 136 7.2. Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH) ................................................ 139

III. INNOVATIONSFINANZIERUNG ÜBER VENTURE CAPITALDACHFONDS UND INVESTORENGRUPPEN ........................................................... 141 1. Venture Capital-Dachfonds und Innovationsfinanzierung .......................................... 141 1.1. Einführung .......................................................................................................... 141 1.2. Volkswirtschaftliche Bedeutung von Venture Capital ....................................... 144

INHALTSVERZEICHNIS

2.

3.

XI

1.2.1. Venture Capital als Innovationsfinanzierung ......................................... 144 1.2.2. Venture Capital als Treiber von technologischem Fortschritt und Strukturwandel........................................................................................ 146 1.2.3. Venture Capital schafft Arbeitsplätze..................................................... 148 1.3. Bedeutung von Universitäten bei Invention und Innovation.............................. 151 1.4. Situation des Innovationssystems in Deutschland im Vergleich zu den USA ... 153 1.5. Beitrag von Venture Capital-Dachfonds auf die Innovationskraft bzw. -fähigkeit einer Volkswirtschaft ......................................................................... 158 Investorengruppen........................................................................................................ 159 2.1. Investoren der Anlageklasse Private Equity....................................................... 159 2.1.1. Versicherungen ....................................................................................... 163 2.1.1.1. Ziele und Herausforderungen bei der Vermögensanlage ......... 163 2.1.1.2. Anforderungen durch Regulierung (Anlagebeschränkungen, Versicherungsaufsicht, Solvency II etc.) .................... 165 2.1.1.3. Konsequenzen für die Anlageklasse Private Equity................. 170 2.1.2. Pensionskassen und (US-amerikanische) Pensionsfonds ....................... 171 2.1.2.1. Ziele und Herausforderungen bei der Vermögensanlage ......... 171 2.1.2.2. Anforderungen durch Regulierungen ....................................... 176 2.1.2.3. Beispiel CalPERS als größter US-Pensionsfonds .................... 177 2.1.2.4. Konsequenzen für die Anlageklasse Private Equity................. 181 2.1.3. Stiftungen/US-amerikanische „Endowments“........................................ 182 2.1.3.1. Einführung ................................................................................ 182 2.1.3.2. Rechtsformen und Grundlagen der Vermögensanlage............. 184 2.1.3.3. Konsequenzen für die Anlageklasse Private Equity................. 186 2.1.3.4. Stiftungen („Endowments“) in den USA am Beispiel von Yale........................................................................................... 188 2.1.3.5. Was können deutsche Stiftungen aus dem Yale-Modell lernen? ...................................................................................... 194 2.1.4. Banken .................................................................................................... 195 2.1.5. „Family Offices“/„High Net Worth Individuals“ ................................... 197 2.1.6. „Business Angels“ .................................................................................. 200 2.1.7. Corporate Venture Capital (CVC) .......................................................... 201 2.2. Ergebnis und Unterschiede zwischen deutschen und US-amerikanischen Investoren im Hinblick auf Venture Capital ...................................................... 204 Dachfondskonzepte für unterschiedliche Investorengruppen ...................................... 208 3.1. „Retail“-Dachfonds vs. Dachfonds für den Vertrieb an institutionelle Investoren ........................................................................................................... 208 3.2. „Retail“-Produkte für private Investoren............................................................ 209 3.2.1. Einführung .............................................................................................. 209 3.2.2. Strategie: Tendenz zur Diversifikation................................................... 210

XII

INHALTSVERZEICHNIS

3.2.3. Besonderheit: „Weiche“ Kosten ............................................................. 210 3.3. Konzepte für institutionelle Investoren .............................................................. 211 3.3.1. Einführung .............................................................................................. 211 3.3.2. Strategie: Tendenz zur Spezialisierung .................................................. 212 3.3.3. Besonderheiten im Vergleich zu „Retail“-Fonds ................................... 213 IV. ERFOLGSFAKTOREN VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS....................... 215 1. Portfoliozusammenstellung („Commitment“-Struktur) als Erfolgsfaktor ................... 216 1.1. Prozeß und Art der Portfoliozusammenstellung................................................. 217 1.1.1. Fondsauswahl ......................................................................................... 217 1.1.2. Dachfondsvolumen ................................................................................. 218 1.1.3. „Blind-pool“-Risiko................................................................................ 218 1.2. Portfoliodiversifikation....................................................................................... 219 1.2.1. Diversifikationsmöglichkeiten................................................................ 219 1.2.1.1. Sektor/Phase ............................................................................. 220 1.2.1.2. Branche..................................................................................... 220 1.2.1.3. Regional.................................................................................... 221 1.2.1.4. Jahrgang („Vintage Year“) ....................................................... 222 1.2.1.5. Fondsmanager........................................................................... 222 1.2.2. Risiko und quantitative sowie qualitative Diversifikation...................... 223 1.3. Zugang als Erfolgsfaktor .................................................................................... 226 1.3.1. „Closed shop“-Problematik bei renommierten Fonds ............................ 226 1.3.2. „Timing“-Faktor ..................................................................................... 227 1.3.3. Rechtliche Aspekte ................................................................................. 228 1.4. Investmentfokus ................................................................................................. 228 2. Zielfondsauswahl als Ergebnis einer sorgfältigen Prüfung („Due Diligence“) ........... 229 2.1. Managementteam ............................................................................................... 229 2.1.1. Qualifikationen ....................................................................................... 230 2.1.1.1. Managementerfahrung und „Value Add“................................. 231 2.1.1.2. Managementressourcen ............................................................ 235 2.1.1.3. Persönlicher „Track Record“ der Teammitglieder ................... 236 2.1.1.4. „Exit“-Erfahrung ...................................................................... 236 2.1.2. Kontinuität und Nachfolgeplanung......................................................... 236 2.1.2.1. Dauer der Zusammenarbeit der Teammitglieder...................... 237 2.1.2.2. Bindungsmechanismen der Teammitglieder an den Fonds („Vesting“) ............................................................................... 237 2.1.2.3. Generationswechselproblem und Gründe für das Ausscheiden von Teammitgliedern .......................................... 238 2.1.2.4. „Key Man Clause“.................................................................... 240

INHALTSVERZEICHNIS

3.

4.

5.

XIII

2.2. „Track Record“................................................................................................... 240 2.3. Fondsgröße ......................................................................................................... 243 2.4. Fondskosten ........................................................................................................ 246 2.4.1. Einfluß der „weichen Kosten“ auf die Investitionsquote ....................... 246 2.4.2. Einfluß von „Managementfee“ und „Carried Interest“ .......................... 247 2.4.3. Sonstige Kosten ...................................................................................... 250 2.5. Weitere Due Diligence-Aspekte......................................................................... 250 Optimale „Commitment“-Struktur............................................................................... 252 3.1. Herausforderung des Erreichens der optimalen „Commitment“-Struktur ......... 252 3.2. Allokationsmanagement ..................................................................................... 255 3.2.1. Problematik der Renditeverwässerung ................................................... 255 3.2.2. Allokationsmanagement und „Overcommitment“-Strategie .................. 255 3.3. Liquiditätsmanagement ...................................................................................... 260 3.3.1. Problem und Ziel .................................................................................... 260 3.3.2. Cashflow-Prognosen: Vorgehen und Auswirkungen des Timings der Kapitalabrufe auf die Rendite........................................................... 261 3.3.3. Zwischenanlage der nicht in Private Equity investierten Mittel............. 266 3.4. Abweichungsmanagement.................................................................................. 269 Fremdwährungsproblematiken bzw. -risiken............................................................... 270 4.1. Investments in Fremdwährung ........................................................................... 270 4.1.1. Auswirkungen von Währungsschwankungen auf die „Commitment“-Struktur und die Rendite............................................... 270 4.1.2. Fremdwährungsinvestments der Zielfonds und Fondsreporting ............ 275 4.2. Absicherung von Zahlungsströmen in Fremdwährung ...................................... 276 4.2.1. Absicherungsinstrumente ....................................................................... 276 4.2.2. Einzahlungsverpflichtungen aus „Commitments“.................................. 278 4.2.3. Rückflüsse („Distributions“) .................................................................. 278 Steuerliche Aspekte als spezielle Erfolgsfaktoren ....................................................... 279 5.1. Notwendigkeit der Einbeziehung steuerlicher Überlegungen bei Dachfondsinvestments........................................................................................ 279 5.2. Venture Capital-(Dach-)Fonds in der Rechtsform der GmbH & Co. KG – Abgrenzung der privaten Vermögensverwaltung vom Gewerbebetrieb („Private Equity-Erlaß“, BMF-Schreiben vom 16. Dezember 2003)................. 282 5.3. Venture Capital-(Dach-)Fonds in der Rechtsform der GmbH ........................... 298

V. SCHLUSSBETRACHTUNG ........................................................................................... 301 LITERATURVERZEICHNIS ................................................................................................ 315

XIV

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

ABBILDUNGSVERZEICHNIS Abbildung 1:

Einordnung von Venture Capital................................................................... 11

Abbildung 2:

Übersicht über die Anlageklasse „Alternative Investments“ ........................ 12

Abbildung 3:

„Top Quartile-Performance” von US-Venture Capital ................................. 28

Abbildung 4:

Effizienzkurve nach Markowitz .................................................................... 30

Abbildung 5:

Median „Pre-Money“-Bewertungen nach Finanzierungsrunden .................. 32

Abbildung 6:

Verbesserung der Risiko-Rendite-Struktur ................................................... 34

Abbildung 7:

Varianten für Anlagen in die „Asset“-Klasse Private Equity........................ 38

Abbildung 8:

Arten von Verhaltensunsicherheiten ............................................................. 54

Abbildung 9:

Bewertungsmatrix für Investments als Direktinvestment über eigenes Team vs. Investments über Dachfonds.......................................................... 61

Abbildung 10:

Finanzierungsphasen ..................................................................................... 72

Abbildung 11:

Phasen von Venture Capital-Transaktionen .................................................. 91

Abbildung 12:

„J-Curve”..................................................................................................... 111

Abbildung 13:

„J-Curve“ bei „Secondary“-Investments..................................................... 111

Abbildung 14:

Typische GmbH & Co. KG-Struktur eines Venture Capital-/ Private Equity-Fonds ................................................................................... 137

Abbildung 15:

Allokation US-amerikanischer Investoren in die „Asset“-Klasse Private Equity absolut und relativ zu den Gesamtanlagen (kumuliert per 31.12.2009)............................................................................................ 162

Abbildung 16:

Stiftungserrichtungen (Neugründungen p. a.) 1990 bis 2009 in Deutschland ................................................................................................. 182

Abbildung 17:

Wertsteigerung der zehn finanzstärksten amerikanischen Universitäten von 2004 auf 2005 in Prozent...................................................................... 189

Abbildung 18:

Yale’s Private Equity-„Outperformance“.................................................... 192

Abbildung 19:

„Asset“-Allokation deutscher Stiftungen in 2005 ....................................... 194

Abbildung 20:

Dachfondsvarianten (Extrempositionen)..................................................... 209

Abbildung 21:

Typischer Cashflow-Verlauf eines Venture Capital-/Private EquityFonds aus Sicht des Investors...................................................................... 253

Abbildung 22:

Modellierte kumulierte Cashflow-Verläufe von Private Equity-Fonds ...... 264

Abbildung 23:

Modellierte Auszahlungen an und Rückflüsse von Private EquityFonds ........................................................................................................... 264

Abbildung 24:

EUR/USD-Kursentwicklung für den Zeitraum Januar 1990 bis Dezember 2009............................................................................................ 271

TABELLENVERZEICHNIS

XV

TABELLENVERZEICHNIS Tabelle 1:

Durchschnittliche jährliche US Private Equity-Renditen per 30.9.2009 („US Private Equity Performance Index (PEPI)”) ........................................ 27

Tabelle 2:

Vergütungen von Fondsmanagern................................................................. 57

Tabelle 3:

Kostenvergleich: Eigenaufbau eines „In-house“-Programms vs. Dachfonds...................................................................................................... 62

Tabelle 4:

Vergleich der Risikoprofile ........................................................................... 64

Tabelle 5:

Venture Capital-Finanzierungsmodell der späten 90er Jahre vs. „Old Fashioned“ ............................................................................................ 88

Tabelle 6:

Schrittweise Finanzierung („Staged Financing“): Niedrige vs. hohe Erstrundenfinanzierungsbeträge .................................................................... 89

Tabelle 7:

IRRs (netto) US-amerikanischer Venture Capital-Fonds unterschiedlicher „Vintage“-Jahre; Stand 30.9.2009 .................................. 132

Tabelle 8:

Struktur des „Fundraising“ in Europa 2002 bis 2008.................................. 161

Tabelle 9:

Struktur des „Fundraising“ in Deutschland 2002 bis 2008 ......................... 161

Tabelle 10:

Kapitalanlagen der deutschen Erstversicherungsunternehmen per 31.12.2009 ............................................................................................. 163

Tabelle 11:

Verwaltetes Vermögen von Pensionsfonds im internationalen Vergleich per 31.12.2008 ............................................................................ 172

Tabelle 12:

CalPERS „Asset Allocation“ per 30.6.2010................................................ 178

Tabelle 13:

CalPERS „AIM Program Performance“ per 31.12.2009 ............................ 179

Tabelle 14:

Die größten 15 deutschen Stiftungen nach Vermögen ................................ 183

Tabelle 15:

Portfolioallokation der Yale Universitätsstiftung 1996 bis 2009 ................ 191

Tabelle 16:

Matrix zur Festlegung der regionalen Diversifikation ................................ 221

Tabelle 17:

Einfluß „weicher“ Kosten auf Investitionsquote und Rendite .................... 246

Tabelle 18:

Vereinfachtes Beispiel zur Auswirkung unterschiedlicher „Managementfee“-Prozentsätze .................................................................. 248

Tabelle 19:

Vereinfachtes Beispiel zur Auswirkung unterschiedlicher „Carried Interest“-Prozentsätze ................................................................... 249

Tabelle 20:

Allokation ohne „Overcommitment“ .......................................................... 257

Tabelle 21:

Allokation mit „Overcommitment“............................................................. 258

Tabelle 22:

Modellierte Cashflow-Szenarien von Private Equity-Fonds unter Berücksichtigung der nicht in Private Equity investierten Mittel ............... 265

Tabelle 23:

Beispielhafte Auswirkung von der EUR/USD-Kursentwicklung auf verschiedene Cashflow-Szenarien............................................................... 273

XVI

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS a. A. a. F. Abb. ABS Abs. Abschn. AG AIFM AIM AktG ALM AMEX AnlV Anm. AO Art. Aufl. BaFin BB Beschl. BFH BGB Bil. BIP BITKOM BKR BMF BMWi BR BStBl. BVCA BVerfG BVK bzw.

andere Ansicht alte Fassung Abbildung Asset Backed Securities Absatz Abschnitt Aktiengesellschaft Alternative Investment Fund Manager Alternative Investment Management Programme Aktiengesetz Asset Liability Management American Stock Exchange Anlageverordnung Anmerkung Abgabenordnung Artikel Auflage Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Betriebs Berater (Zeitschrift) Beschluß Bundesfinanzhof Bürgerliches Gesetzbuch Billionen Bruttoinlandsprodukt Bundesverband Informationswirtschaft, Telekommunikation und neue Medien e. V. Zeitschrift für Bank- und Kapitalmarktrecht (Zeitschrift) Bundesministerium der Finanzen Bundesministerium für Wirtschaft und Technologie Bundesrat Bundessteuerblatt (Zeitschrift) British Venture Capital Association (Britischer Venture Capital- und Private Equity-Verband) Bundesverfassungsgericht Bundesverband deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften - German Private Equity and Venture Capital Association e. V. beziehungsweise

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

ca. CalPERS CFO COO CVC d. h. DB Diss. dpn Drs. DStR EBITDA EBO Erg. ERISA Erl. erw. ESt EStG EStR etc. EU EuGH EVCA evtl. F&E f. ff. FB FMV FR FTD GbR GDV gem. GewSt GewStG ggf.

circa California Public Employees‘ Retirement System Chief Financial Officer Chief Operating Officer Corporate Venture Capital das heißt Der Betrieb (Zeitschrift) Dissertation Deutsche Pensions- & Investmentnachrichten (Zeitschrift) Drucksache Deutsches Steuerrecht (Zeitschrift) Earnings before Interest and Taxes, Depreciation and Amortization Employee Buyout Ergänzung Employee Retirement Income Security Act Erlaß erweitert Einkommensteuer Einkommensteuergesetz Einkommensteuer-Richtlinien et cetera Europäische Union Europäischer Gerichtshof European Private Equity & Venture Capital Association (Europäischer Venture Capital- und Private Equity-Verband) eventuell Forschung und Entwicklung folgende fortfolgende Finanz Betrieb (Zeitschrift) Fair Market Value Finanz-Rundschau (Zeitschrift) Financial Times Deutschland (Zeitung) Gesellschaft des bürgerlichen Rechts Gesamtverband der Deutschen Versicherungswirtschaft gemäß Gewerbesteuer Gewerbesteuergesetz gegebenenfalls

XVII

XVIII

GIPS GmbH GmbHG GmbHR GmbH-StB GrS h. M. HGB Hinw. Hrsg. i. d. R. i. e. S. i. S. d. i. V. m. i. w. S. IBO IfM InvG IPO IRR IStR Jg. KfW KG KGaA KPCB KSt KStG KWG L.L.C. L.P. lat. LBO LPA LSE m. w. N. M&A (Review) MAC

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

Global Investment Performance Standards Gesellschaft mit beschränkter Haftung GmbH-Gesetz GmbH-Rundschau (Zeitschrift) GmbH-Steuerberater (Zeitschrift) Großer Senat herrschende Meinung Handelsgesetzbuch Hinweis Herausgeber in der Regel im engeren Sinn im Sinne des/der in Verbindung mit im weiteren Sinn Institutional Buyout Institut für Mittelstandsforschung Investmentgesetz Initial Public Offering Internal Rate of Return Internationales Steuerrecht (Zeitschrift) Jahrgang Kreditanstalt für Wiederaufbau/KfW Bankengruppe Kommanditgesellschaft Kapitalgesellschaft auf Aktien Kleiner Perkins Caufield & Byers (US-amerikanische Venture CapitalGesellschaft) Körperschaftsteuer Körperschaftsteuergesetz Kreditwesengesetz Limited Liability Company Limited Partnership lateinisch Leveraged Buyout Limited Partnership Agreement (Gesellschaftsvertrag) London Stock Exchange mit weiteren Nachweisen Mergers & Acquisitions (Review) (Zeitschrift) Multi Asset Class

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

max. MBI MBO min. mind. Mio. MIT Mrd. n. F. NASDAQ NAV NIÖ NJW No. Nr. NVCA NYSE NZG o. J. o. O. o. V. OFD OHG p. a. PEIGG PEPI PFKapAV PIPE PPM Rn. Rz. S&P s. o. S. SBIC SBO Schr. SEC

XIX

maximal Management Buy-in Management Buy-out minimal mindestens Millionen Massachusetts Institute of Technology Milliarden neue Fassung National Association of Securities Dealers Automated Quotation Net Asset Value Neue Institutionenökonomik Neue Juristische Wochenzeitschrift (Zeitschrift) Number Nummer National Venture Capital Association (US-amerikanischer Venture Capitalund Private Equity-Verband) New York Stock Exchange Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht (Zeitschrift) ohne Jahrgang ohne Ort ohne Verfasser Oberfinanzdirektion Offene Handelsgesellschaft (§ 105 HGB) per annum Private Equity Industry Guidelines Group US Private Equity Performance Index Pensionsfonds-Kapitalanlageverordnung Private Investment in Public Equity Private Placement Memorandum (Plazierungsprospekt) Randnummer Randzeichen/Randziffer Standard & Poor’s siehe oben Seite/Satz Small Business Investment Companies Shareholder Buyout Schreiben U.S. Securities and Exchange Commission

XX

SICAR SICAV sog. SolZ Stbg StSenkG StVergAbG Tz. u. a. u. U. überarb. UPMIFA UmwStG Urt. USA VAG VC VCOC vgl. Vol. Vorb. WPg z. B. ZEV ZfB ZfbF ZfgK zit. b.

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

Société d`Investissement á Capital Risque (geschlossener Investmentfonds) Société d`Investissement á Capital Variable (offener Investmentfonds) sogenannt Solidaritätszuschlag Die Steuerberatung (Zeitschrift) Steuersenkungsgesetz Steuervergünstigungsabbaugesetz Textziffer unter anderem unter Umständen überarbeitet Uniform Prudent Management Of Institutional Funds Act Umwandlungsteuergesetz Urteil United Staates of America (Vereinigte Staaten von Amerika) Versicherungsaufsichtsgesetz Venture Capital Venture Capital Operating Company vergleiche Volume Vorbemerkung Die Wirtschaftsprüfung (Zeitschrift) zum Beispiel Zeitschrift für Erbrecht und Vermögensnachfolge (Zeitschrift) Zeitschrift für Betriebswirtschaft (Zeitschrift) Zeitschrift für Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung (Zeitschrift) Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen (Zeitschrift) zitiert bei

EINFÜHRUNG

I.

Einführung

1.

Einleitung

1

Mit der Aussage „navigare necesse est“ haben die Römer die Seefahrt damals als entscheidenden Faktor für Wachstum und Erfolg herausgestellt. Heute müßte es heißen „Venture Capital ist notwendig“, besser noch „Innovationsfinanzierung ist unabdingbar“, denn der Wirtschaft in Deutschland – wie auch weltweit – stellen sich viele Herausforderungen zu deren Bewältigung Innovationen einen wichtigen Beitrag leisten können. Der technologische Wandel schreitet unaufhaltsam voran und muß vor allem finanziert werden. Die Bereitstellung von Eigenkapital für Unternehmen, insbesondere für innovative junge Unternehmen, ist und bleibt ein zentrales Anliegen jeder Volkswirtschaft. Die „öffentlichen“ Kapitalmärkte, also die Börsen, können diese Aufgabe nur für wenige Segmente lösen. Daher sind private Kapitalmärkte bzw. -geber notwendig, um die Finanzierung mit Eigenkapital sicherzustellen. Gerade hinsichtlich der Kapitalbereitstellung nimmt die USA eine Vorreiterrolle ein. Dort gibt es schon seit vielen Jahren die nötige Infrastruktur sowie Institutionen, die Eigenkapital zur Verfügung stellen, um Unternehmen zu gründen.1 Firmen wie Amazon.com, Apple, Cisco, Compaq, Facebook, Google, Intel, Microsoft, MySpace, Oracle, Yahoo oder YouTube wurden – auch in wirtschaftlich schwierigen Zeiten – mit Venture Capital finanziert.2 Schon 1992 haben William D. Bygrave und Jeffry A. Timmons3 in ihrem Buch „Venture Capital at the Crossroads“ anhand vieler Beispiele aufgezeigt, daß Venture Capital-finanziertes „Entrepreneurship“ die „Geheimwaffe“ der amerikanischen Wirtschaft ist. Durch schnell wachsende, von Entrepreneuren gegründete Unternehmen sind in den 80er Jahren Millionen von Arbeitsplätzen geschaffen worden, und Venture Capital war für die Entstehung vollständig neuer Industrien wie Mikroelektronik, PCs und Biotechnologie verantwortlich. Venture Capital ist Innovationskapital! Auch in Deutschland können Gründungen von innovativen Unternehmen einen wichtigen volkswirtschaftlichen Beitrag leisten und die Wirtschaftsentwicklung 1

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Vgl. dazu z. B. Kuemmerle (2001), Comparing Catalysts of Change, S. 50, der davon ausgeht, daß das Entwicklungsstadium der Private Equity-Branche in Europa den USA um ca. 15 bis 20 Jahre hinterherhinkt. Vgl. Bygrave/Timmons (1992), Venture Capital at the Crossroads, S. 95ff.; Leitinger/Strohbach/Schöfer/ Hummel (2000), Venture Capital und Börsengänge, S. 29. Vgl. Bygrave/Timmons (1992), Venture Capital at the Crossroads, S. 95ff. u. 227ff.

2

EINLEITUNG

fördern. Innovationen als wichtiger Faktor im Kampf um Marktanteile und Wettbewerbsvorteile werden daher immer wichtiger.4 Venture Capital ist eine der möglichen Antworten auf diese Herausforderungen, denn der unternehmerische Erfolg hängt auch entscheidend von der Finanzierung ab – vor allem vom Eigenkapital.5 Vor allem aus gesamtwirtschaftlicher Sicht ist die Versorgung von Unternehmen mit Eigenkapital äußerst bedeutsam, gerade die oftmals schlechte Eigenkapitalausstattung stellt eine ernsthafte Belastung der Zukunftsfähigkeit von Unternehmen dar.6 Besonders der Bereich Forschung und Entwicklung – und damit auch die Umsetzung von Ideen – ist auf Eigenkapital angewiesen. Während in der Gründungsphase eines Unternehmens die Innenfinanzierung7 aus dem laufenden Cashflow kaum in Frage kommt, ist eine Finanzierung durch Aufnahme eines Bankkredits als Außenfinanzierung8 grundsätzlich geeignet, allerdings erweisen sich bei einer Finanzierung mit Fremdkapital laufende Zins- und Tilgungsleistungen als nachteilig, und die erforderlichen banküblichen Sicherheiten können regelmäßig nicht erbracht werden. Als Lösung zur Eigenkapitalbeschaffung bietet sich daher Venture Capital bzw. Private Equity an.9 Auf dem „Referenzmarkt der Branche“10, den USA, wird Venture Capital schon lange als wichtiger Faktor zur Steigerung der Innovationsleistung und des Wirtschaftswachstums angesehen, es beschleunigt nachweislich wirtschaftlichen Strukturwandel und technologischen Fortschritt.11 In den letzten Jahrzehnten wären Technologien wie z. B. der PC oder das Internet ohne Venture Capital nicht so schnell oder gar nicht eingeführt worden.12 Venture Capital kann also nicht nur quantitative Erfolge in Form von überdurchschnittlichen Renditen hervorbringen,

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Vgl. z. B. Grothe/Mackewicz (2004) in BVK (Hrsg.), Jahrbuch 2004, S. 34. Vgl. dazu z. B. Albach/Hunsdiek (1987), Zeitschrift für Betriebswirtschaft 1987, 562ff.; Mackewicz (2003) in Wiedmann/Heckemüller (Hrsg.), Ganzheitliches Corporate Finance Management, S. 129. Dies bestätigt auch der Vorsitzende des Bundesverbandes deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften Dr. Peter Terhart mit seiner Aussage „unser Land braucht mehr Eigenkapital.“; vgl. Terhart (2010) in BVK (Hrsg.), Jahrbuch 2010, S. 10. Vgl. dazu Abschnitt III.1.2. Vgl. zum Begriff „Innenfinanzierung“ z. B. Drukarczyk (2003), Finanzierung, S. 5. Vgl. zum Begriff „Außenfinanzierung“ z. B. Drukarczyk (2003), Finanzierung, S. 5. Vgl. Kaserer/Diller (2007), Investitionen in Private Equity, S. 34; Kußmaul/Richter (2000a), DStR 2000, S. 1155f. Jugel (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, Vorwort. Gem. der DRI-WEFA/NVCA (2002), Measuring the Importance and its Benefits to the United States Economy, S. 118, haben Venture Capital-finanzierte Unternehmen in den USA in 2000 zu 11 % des Bruttoinlandsproduktes der USA beigetragen. Venture Capital- bzw. Private Equity spielt somit nicht nur hinsichtlich der generellen Rahmenbedingungen für Unternehmensgründungen, sondern vor allem auch bei Forschungs- und Entwicklungsprozessen eine große Rolle, denn staatliche Förderungen betreffen vor allem die Grundlagenforschung und können die Umsetzungsprozesse mit ihren hohen Risiken kaum allein finanzieren; vgl. Dahmann (2004) in BVK (Hrsg.), Jahrbuch 2004, S. 49ff.

EINFÜHRUNG

3

auch die gesamtwirtschaftliche Bedeutung auf den Gebieten der Innovationsförderung und -finanzierung darf nicht unterschätzt werden.13 Die Begriffe „Venture Capital“14 und „Private Equity“ stammen aus den USA und sind bis heute nicht eindeutig definiert.15 Im US-amerikanischen Sprachraum wird Private Equity als Oberbegriff für jegliche außerbörsliche Beteiligung verwendet, soweit das zur Verfügung gestellte Eigenkapital (im englischen als „Equity“ bezeichnet) – in Abgrenzung zu Fremdkapital, das in aller Regel von Banken zur Verfügung gestellt wird – nicht über den Kapitalmarkt (durch den Begriff „Public“ repräsentiert) eingeworben wird, sondern aus „privaten“ Quellen stammt.16 Private Equity umschreibt also die Beteiligung am haftenden Eigenkapital von Unternehmen ohne Börsenzugang.17 Typischerweise betrifft Venture Capital davon jedoch nur einen Ausschnitt, nämlich die Finanzierung von Gründung, Anfangsentwicklung und Wachstum eines jungen, meist hochinnovativen Unternehmens.18 Gemäß dieser Definition ist Venture Capital ein Teilsegment von Private Equity. Oft werden die Begriffe jedoch synonym verwendet.19 Auch im Rahmen dieser Arbeit finden beide Begriffe Verwendung, wobei der Term „Venture Capital“ im Hinblick auf den Fokus dieser Arbeit im Vordergrund steht. Der Begriff „Private Equity“ wird nur dann verwendet, wenn es um allgemeine Aussagen zu dieser Finanzierungsform geht.20 Venture Capital dient aber nicht nur als Beteiligungskapital aus Sicht des zu finanzierenden Unternehmens, sondern stellt eigene Anlageklasse („Asset“-Klasse) dar.21 Es zählt zur Anlageklasse der „Alternative Investments“, welche das Spek-

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Beispielsweise geht Leopold davon aus, daß „der ‚Economic Impact’ der Erfindung der elektrischen Glühbirne, des Telefons, des Automobils, der Antibiotika, der Kernspaltung, des Computers, der Gentechnik“ nicht einzig in Börsenkapitalisierungen gemessen werden kann; vgl. Leopold (1999), DStR 1999, S. 471. In der Literatur finden sich oftmals die deutschen Synonyme „Risikokapital“, „Wagniskapital“, „Beteiligungskapital“ und (viel zu selten) „Innovationskapital“; vgl. z. B. Bader (1996), Private Equity als Anlagekategorie, S. 4, 6; Schüppen/Ehlermann (2000), Corporate Venture Capital, S. 2, sowie Kußmaul/Richter (2000a), DStR 2000, Fn. 17 m. w. N. Vgl. Jessen (2002), Venture Capital in Deutschland und in den USA, S. 57. Vgl. Herzig/Gocksch (2002), DB 2002, S. 600 m. w. N. in Fn. 2; Weitnauer (2001), FB 2001, S. 258; Werner (2000), Venture-Capital-Politik in Deutschland, S. 29. Vgl. Leopold/Frommann (1998), Eigenkapital für den Mittelstand, S. 1. Vgl. dazu auch Abschnitt II.1.1. Vgl. Bader (1996), Private Equity als Anlagekategorie, S. 9; Geigenberger (1999), Risikokapital für Unternehmensgründer, S. 1f.; Kollmann (2008), Private Equity als Kapitalanlage deutscher Lebensversicherungsunternehmen, S. 43; Pfeifer (1999), BB 1999, S. 1665ff.; Weitnauer (2001), FB 2001, S. 258. Anders Pratt (1988) in Pratt/Morris (Hrsg.), Pratt’s Guide to Venture Capital Sources, S. 7, der den Begriff „Venture Capital“ für alle Phasen des Lebenszyklusses der Portfoliounternehmen verwendet. Werner (2000), Venture-Capital-Politik in Deutschland, S. 30. So auch Helwing (2008), Qualitative Bewertung von Kapitalbeteiligungsgesellschaften, S. 25f. Vgl. dazu auch die Überlegungen von Meyer/Mathonet (2005), Beyond the J-curve, S. 9f.

4

EINLEITUNG

trum „traditioneller“ Anlagen wie Aktien und Anleihen ergänzt.22 In Deutschland haben institutionelle Investoren (z. B. Banken, Pensionskassen oder Versicherungen) ihre Investments lange Zeit auf traditionelle Anlageformen beschränkt, und so liegt die durchschnittliche Allokation institutioneller Investoren in Deutschland für diese Anlageklasse weit hinter der von US-amerikanischen Investoren zurück.23 Bei einem Investment in die Anlageklasse Private Equity wird das Kapital regelmäßig in Fonds zusammengeführt. Primäres Ziel sind dabei überdurchschnittlich hohe Renditen.24 Neben der Renditeerzielungsabsicht spricht vor allem die Notwendigkeit der Diversifizierung eines Portfolios für ein stärkeres Engagement in dieser Anlageklasse, denn durch Private Equity-Investments kann das Risiko-Rendite-Profil eines Portfolios verbessert werden.25 Insbesondere Venture Capital-Investments bieten die Chance auf überdurchschnittliche Renditen bei gleichzeitiger Portfoliodiversifikation.26 Der Zugang zur „Asset“-Klasse erfordert jedoch den Einsatz erheblicher Ressourcen. Dachfonds werden für Investoren in dieser „Asset“-Klasse daher immer wichtiger. Obwohl viele „Asset“-Manager in führenden Institutionen aufgrund der Risikodiversifizierung und der Renditepotentiale vermehrt innovative Venture Capital-Investments tätigen möchten, ist dies oftmals aufgrund von Konzernrichtlinien, Liquiditätsanforderungen oder fehlendem Know-how nicht möglich.27 Dachfonds stellen hier eine Alternative dar. Bei einer Dachfondskonstruktion zahlen die Investoren in einen Fonds ein, der wiederum in verschiedene Einzel- bzw. Zielfonds investiert, wodurch eine hohe Streuung der Risiken durch eine Vielzahl von Beteiligungsunternehmen gewährleistet ist.28 Dachfonds fungieren als Finanzintermediäre29, die das Geld der Fondsinvestoren bündeln und dann der „Asset“-Klasse 22

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Frommann/Dahmann (2005) in BVK (Hrsg.), Zur Rolle von Private Equity und Venture Capital in der Wirtschaft, S. 51; Seidel (2007b), Private Equity-Dachfonds, in Knapps Enzyklopädisches Lexikon des Geld-, Bank- und Börsenwesens [auf CD-ROM], Artikel 4263, S. 2. Gem. Fleischhauer/Hoyer (2004), FB 2004, S. 396 und Mackewicz & Partner (2004), Institutionelle Investoren und deren Aktivitäten im Hinblick auf die alternative Anlageklasse Private Equity, S. 9, lag die Quote deutscher Institutioneller in 2004 bei lediglich 1,1 %. Für Privatanleger kam eine Anlage in Private Equity wegen hoher Mindestanlagesummen in der Regel lange Zeit ohnehin nicht in Frage. Mittlerweile werden auf dem Kapitalmarkt auch Produkte angeboten, die eine Anlage in Private Equity für kleinere Anlagebeträge ermöglichen; vgl. dazu Abschnitt III.3.2. Vgl. Schmidt, F. (2004), VentureCapital Magazin 2/2004, S. 18. Vgl. Abschnitt II.2.2. Vgl. EVCA (2004a), Why and How to Invest in Private Equity, S. 5. Vgl. Fleischhauer/Hoyer (2004), FB 2004, S. 396; Mackewicz & Partner (2004), Institutionelle Investoren und deren Aktivitäten im Hinblick auf die alternative Anlageklasse Private Equity, S. 9, sowie Abschnitt II.3.1. Vgl. z. B. Dahmann (2004) in BVK (Hrsg.), Jahrbuch 2004, S. 56. Finanzintermediäre sind Institutionen, die in eigenständige Vertragsverhältnisse mit Investoren und Schuldnern eintreten. Sie nehmen finanzielle Mittel von Kapitalanbietern entgegen (Anlageleistung) und stellen diese

EINFÜHRUNG

5

Private Equity zuführen, und bieten aufgrund ihrer Struktur einen hohen Diversifizierungseffekt bei attraktivem Risikoprofil.30 Gerade solche Risikoprofile haben Weidig/Mathonet31 in ihrer Studie „The Risk Profiles of Private Equity“, die für den European Investment Fund (EIF) in Luxemburg durchgeführt wurde, untersucht und festgestellt, daß die „Asset“-Klasse Private Equity als solche zwar durchaus riskant ist, aber Anlagen in dieser Anlagekategorie sogar ein Totalverlustrisiko von nahezu Null aufweisen können, wenn über einen Dachfonds investiert wird.32 Weidig/Mathonet33 weisen nach, daß die Wahrscheinlichkeit eines Totalverlustes bei einem Direktinvestment in nicht börsennotierte Beteiligungen 30 % beträgt. Bei einem Investment in Venture CapitalFonds mit einem Portfolio von nicht börsennotierten Beteiligungen beträgt dieses Risiko nur 1 %. Ein Dachfonds, der in eine Vielzahl von Zielfonds mit einigen hundert Einzelengagements investiert, kann dieses Risiko praktisch auf null drücken. Das attraktive Risiko-Rendite-Profil dieser Anlageform hat maßgeblich dazu beigetragen, daß Dachfonds in den letzten Jahren zu immer bedeutenderen Investoren geworden sind und inzwischen für mehr als 10 % des Kapitals der direkt investierenden Venture Capital- und Private Equity-Fonds verantwortlich sind.34 Venture Capital-Dachfonds stellen somit nicht nur eine sinnvolle Portfoliodiversifikation dar, die die Chance auf hohe Renditen bietet, sondern tragen indirekt zur volkswirtschaftlich äußerst wichtigen Finanzierung von Innovationen bei.

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Kapitalnachfragern zur Verfügung (Finanzierungsleistung). Vgl. Gerke/Pfeufer (1995), Finanzintermediation, S. 727, Meyer/Mathonet (2005), Beyond the J-curve, S. 10f., sowie Abschnitt II.3.2.2.1. Vgl. Private Equity International [o. V.] (2002), Private Equity International, Sonderheft Fund-of-Funds, Nov. 2002, S. 2, sowie Abschnitt II.3.3. Weidig/Mathonet (2004), The Risk Profiles of Private Equity, S. 2 u. 6. Oftmals ermöglicht eine solche Dachfondskonstruktion dem privaten Anleger überhaupt erst den Einstieg in die „Asset“-Klasse Private Equity; vgl. Fischer (2004), FINANZWELT 2/2004, S. 56. Weidig/Mathonet (2004), The Risk Profiles of Private Equity, S. 5. Vgl. Weidig/Mathonet (2004), The Risk Profiles of Private Equity, S. 16. Gem. EVCA (2005c), EVCA Yearbook 2005, S. 62, haben Dachfonds sogar 13,5 % aller Mittel, die von Private Equity-Fonds in 2004 in Europa eingeworben wurden, gestellt. Ähnlich Lai (2004), Why Funds of Funds, S. 1f., nach dem Dachfonds für 14 % aller eingeworbenen Mittel stehen.

6

2.

UNTERSUCHUNGSGEGENSTAND UND GANG DER UNTERSUCHUNG

Untersuchungsgegenstand und Gang der Untersuchung

Ausgangspunkt dieser Arbeit ist, daß Venture Capital-Investments die Chance auf überdurchschnittliche Renditen eröffnen und Dachfonds aufgrund des mit dieser „Asset“-Klasse verbundenen Risikos eine zunehmend wichtigere Rolle spielen.35 Es gelingt jedoch nur wenigen Investoren, in der komplexen Anlageklasse Private Equity, speziell Venture Capital, nachhaltig erfolgreich zu sein. Umfassende Untersuchungen über die Bedeutung und die Erfolgsfaktoren von Investments in einen Venture Capital-Dachfonds liegen bisher nicht vor.36 Ziel der vorliegenden Arbeit ist es daher zu untersuchen, warum und für wen Innovationsfinanzierungen über Venture Capital-Dachfonds sinnvoll sind. Dabei wird auch ausführlich darauf eingegangen wie Innovationen finanziert werden und welchen Beitrag Venture Capital-Dachfonds dabei leisten. Ferner wird untersucht, welche Erfolgsfaktoren bei der Auswahl von Venture Capital-Dachfonds zu berücksichtigen sind. Da die USA sowohl bei Innovations- bzw. Venture Capital-Finanzierungen, als auch investorenseitig, also in Bezug auf Institutionen, die in Venture Capital investieren, Deutschland voraus sind, nutzt die Arbeit immer wieder die USA als Beispiel. Gegenstand dieser Arbeit sind Venture Capital-Dachfonds, die als Finanzintermediäre Beziehungen zu den Kapitalgebern – also den Investoren in diese Dachfonds – und zu den Zielfonds als Kapitalnehmer der Dachfonds unterhalten. Die Arbeit richtet sich daher im wesentlichen an die Investoren der Venture Capital-Dachfonds und soll diesen eine Hilfestellung bei der Beurteilung und Auswahl von Dachfonds bieten. Gleichzeitig stellen die herausgearbeiteten Erfolgsfaktoren aber auch eine „Checkliste“ in Form von qualitativen Bewertungskriterien für die Dachfondsmanager selber dar, anhand derer sie sich orientieren und messen können. Letzteres vor allem dann, wenn quantitative Bewertungsmöglichkeiten, d. h. „Performance“-Daten – in der Regel Angaben zur erreichten Verzinsung des verwalteten Kapitals –, noch nicht vorliegen oder noch nicht aussagekräftig sind. Die Arbeit ist somit den „angewendeten Wissenschaften“ zuzuordnen und hat zum

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So z. B. Fleischhauer/Hoyer (2004), FB 2004, S. 396; Kreuter (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 100. Dagegen gibt es für die Zielfondsebene hinsichtlich Erfolgs- sowie Investmentkriterien, „Performance“ und Beziehung zu Portfoliounternehmen etc. eine Reihe von Untersuchungen, die z. B. bei Weber/Dierkes (2002), Risikokapitalgeber in Deutschland, zusammengefaßt werden, oder vgl. die Untersuchung von Schefczyk (2000b), Erfolgsstrategien deutscher Venture Capital-Gesellschaften.

EINFÜHRUNG

7

Ziel, praxisrelevante Regeln für Investments in Venture Capital-Dachfonds zu entwickeln.37 Die Arbeit ist in fünf Abschnitte gegliedert. Der Einführung folgen im zweiten Abschnitt allgemeine Grundlagen von Venture Capital-Investments hinsichtlich Einordnung von Venture Capital, Chancen und Risiken der „Asset“-Klasse, Entstehungsgründe und Klassifizierung von Dachfonds, Ausgestaltung und Ablauf von Venture Capital-Finanzierungen, Strukturierungsmerkmale von Venture Capital-Fonds sowie Methoden der „Performance“-Messung. Daran anschließend wird im dritten Teil die Bedeutung von Dachfonds für die Innovationsfinanzierung unter Berücksichtigung der für unterschiedliche Investorengruppen relevanten Aspekte herausgearbeitet. Dazu wird neben der volkswirtschaftlichen Bedeutung von Venture Capital auch ausführlich auf die unterschiedlichen Investorengruppen eingegangen, die in solche Dachfonds investieren. Dabei werden auch US-amerikanische Investoren, die schon seit vielen Jahren erfolgreich in Private Equity – mit einer signifikanten Allokation im Sub-Segment Venture Capital – investieren und deren Anlagestrategie als Beispiel für deutsche institutionelle Investoren dienen könnte, betrachtet. Im vierten Abschnitt der Arbeit werden die Erfolgsfaktoren von Venture Capital-Dachfonds mit Schwerpunkt auf Portfoliozusammenstellung und „Commitment“-Strategie herausgearbeitet. Die Arbeit endet mit einer zusammenfassenden Schlußbetrachtung.

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Sog. „pragmatisches Wissenschaftsziel“. Die „angewendeten Wissenschaften“ sind auf Nützlichkeitskriterien der Praxis ausgerichtet. Die „Grundlagenwissenschaft“ dagegen ist auf die Erklärung der bestehenden Theorien und Hypothesen gerichtet (theoretisches Wissenschaftsziel), sie ist deskriptiv und wertfrei. Der in dieser Arbeit verfolgte Ansatz der angewendeten Wissenschaft ist normativ und wertend, erfaßt Probleme der Praxis und stellt Modelle und Regeln zur Schaffung und Gestaltung zukünftiger Realitäten auf; vgl. Ulrich (1994) in Wunderer (Hrsg.), Betriebswirtschaftslehre als Management- und Führungslehre, S. 165-167.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

9

II. Grundlagen und Strukturierungsmerkmale von Venture Capital-Dachfonds 1.

Einordnung von Venture Capital und Private Equity

1.1.

Definition und Beschreibung

Die gesamte Terminologie der Branche besteht weitgehend aus Anglizismen und auch der Begriff „Private Equity“ entstammt dem Englischen. Eine einheitliche Definition38 für Private Equity ist jedoch weder in der amerikanischen noch in der deutschen Literatur zu finden.39 Wie schon in der Einleitung erwähnt, besteht er aus zwei Begriffsteilen: Der englische Begriff „Equity“ bedeutet im vorliegenden Zusammenhang Eigenkapital. „Private“ meint dagegen nicht, daß dieses Eigenkapital nur von Privatpersonen bereitgestellt wird, sondern bezeichnet den vor- bzw. außerbörslichen Einsatz des Beteiligungskapitals; erst durch den Börsengang, das „Going Public“ oder den sog. „Initial Public Offering (IPO)“, erschließt sich das Unternehmen die Finanzierung über den Kapitalmarkt („Public Equity“).40 Private Equity bedeutet also die (zeitweilige) Bereitstellung von voll haftendem Eigenkapital für nicht börsennotierte Unternehmen mit dem Ziel der Wertsteigerung; dabei kann das Kapital genutzt werden für die Entwicklung neuer Produkte oder Technologien, die Durchführung von Unternehmenskäufen im Rahmen der Expansion, eine Nachfolgeregelung oder um die Eigenkapitalausstattung des Unternehmens ausgewogener zu gestalten.41 38 39

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Vgl. Schüppen/Ehlermann (2000), Corporate Venture Capital, S. 1. Eine Übersicht hierzu findet sich z. B. bei Jessen (2002), Venture Capital in Deutschland und in den USA, S. 57-62. Vgl. z. B. Herzig/Gocksch (2002), DB 2002, S. 600; Rudolph (2000) in Riekeberg (Hrsg.), Banking 2000, S. 143f.; Timmreck (2003), M&A Review 5/2003, S. 225; Weitnauer (2001), FB 2001, S. 258. Vgl. Jesch (2004), Private-Equity-Beteiligungen, S. 21; Mackewicz & Partner (2004), Institutionelle Investoren und deren Aktivitäten im Hinblick auf die alternative Anlageklasse Private Equity, S. 21; Picot (2004b), M&A Review 4/2004, S. 147. Von der European Venture Capital Association (EVCA (1998), Yearbook 1998, S. 5) wird Private Equity wie folgt definiert: „Private Equity can be used to develop new products and technologies, to expand working capital, to make acquisitions, or to strengthen a company’s balance sheet. It can also resolve ownership and management issues – a succession in family-owned companies, or the buyout or buyin of a business by experienced managers may be achieved using Private Equity.“ Im angelsächsischen Bereich wird der Begriff Private Equity also eher in einem engen Sinn für späte Finanzierungsphasen wie z. B. Buyout-Transaktionen verwendet. Ergänzend soll noch die Definition von Kußmaul/Richter angeführt werden, die unter Private Equity „eine

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EINORDNUNG VON VENTURE CAPITAL UND PRIVATE EQUITY

„Venture Capital“ wird in der Praxis weitgehend einheitlich als Teilsegment von Private Equity (i. w. S.) angesehen und umschreibt Investments in frühe Phasen der Unternehmensentwicklung.42 Venture Capital spielt eine besondere Rolle für die Innovationsfinanzierung, besonders in den Branchen, Informationstechnologie, Cleantech, Telekommunikation und Biotechnologie. Venture Capital wird in Deutschland oft als Risikokapital übersetzt. Dieser Begriff ist aus Investorensicht aufgrund der Komponente „Risiko“ eher negativ belegt und wird der Funktion von Venture Capital auch nicht gerecht. Ein „Venture“ ist ein Projekt, eine Unternehmung, ein Wagnis43 – alles eher positiv besetzte Begriffe. Naturgemäß ist ein „Venture“ auch risikoreich, aber die Assoziation des möglichen positiven Ergebnisses wird nicht wie beim Begriff „Risiko“ von vornherein ausgeschlossen. Der deutsche Begriff Wagniskapital umschreibt Venture Capital somit schon zutreffender. Die jedoch der Funktion von Venture Capital am ehesten gerecht werdende Übersetzung ist Innovationskapital. Venture Capital-Finanzierungen sind nämlich – so auch Jesch44 – eine „Form der Finanzierung von Innovationen im Schumpeter’schen Sinne“, denn die Finanzierung wird dabei in der Regel für die Schaffung eines neuen „Gutes“, die Anwendung einer neuen Produktionsmethode, die Erschließung eines neuen Marktes, die Nutzung neuer Bezugsquellen von Rohstoffen, die Durchsetzung einer auf die Marktverhältnisse bezogenen Neuorganisation etc. verwendet.45 Der Begriff „Venture Capital“ ist also sehr eng verknüpft mit der Innovationsfinanzierung und wird in dieser Arbeit immer dann verwendet, wenn die Aussagen

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spezielle Form der langfristigen, aber zeitlich begrenzten Unternehmens- und Innovationsfinanzierung mit risikotragendem, in einer Unternehmenskrise haftendem Eigenkapital oder eigenkapitalähnlichem Kapital, verbunden mit der aktiven unternehmerischen Beratung und Betreuung des zu finanzierenden Unternehmens ohne Beeinflussung des laufenden Tagesgeschäfts“ verstehen; vgl. Kußmaul/Richter (2000a), DStR 2000, S. 1156. Für eine Übersicht zu den gängigen Venture Capital-Definitionen vgl. Jessen (2002), Venture Capital in Deutschland und in den USA, S. 57-62. Vgl. zu weiteren Definitionen auch Bader (1996) Private Equity als Anlagekategorie, S. 4f.; Dahmann (2004) in BVK (Hrsg.), Jahrbuch 2004, S. 48; Jäger (1998), NZG 1998, S. 834; Frommann/Dahmann (2005) in BVK (Hrsg.), Zur Rolle von Private Equity und Venture Capital in der Wirtschaft, S. 6; Jesch (2004), Private-Equity-Beteiligungen, S. 22; Köhler (2001) in ConVent (Hrsg.), Venture Capital 2001, S. 43; Kokalj/Paffenholz/Moog (2003), Neue Tendenzen in der Mittelstandsfinanzierung, S. 13; Kollmann (2008), Private Equity als Kapitalanlage deutscher Lebensversicherungsunternehmen, S. 43; Leopold/Frommann (1998), Eigenkapital für den Mittelstand, S. 4f.; Pfeifer (1999), BB 1999, S. 1665; Rams/Remmen (1999), M&A Review, S. 75; Schmidt, H. (1984), Kredit und Kapital 1984, S. 281; Stummer (2002), Venture-Capital-Partnerschaften, S. 11; Weitnauer (2002), AbsolutReport 4/2002, S. 42. Die Ansicht von Leopold (1999), DStR 1999, S. 470, nach der der Begriff Venture Capital auch für das „Eigenkapitalgeschäft mit kleinen und mittleren, in Deutschland auch als „mittelständisch“ bezeichneten Unternehmen (KMU), bis zur Erreichung der Börsenreife“ steht, macht Venture Capital zum Oberbegriff für die Branche und ist inzwischen kaum mehr gebräuchlich. Vgl. z. B. die Übersetzungsvorschläge unter http://dict.leo.org/ (Stand Juli 2010). Jesch (2004), Private-Equity-Beteiligungen, S. 21. Vgl. dazu Schumpeter (1964), Theorie der wirtschaftlichen Entwicklung, S. 100f.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

11

in direktem Zusammenhang mit den Fragestellungen dieser Arbeit verbunden sind. Investments in spätere Finanzierungsphasen werden dagegen – soweit möglich und zutreffend – mit den Begriffen Buyout, „Turnaround“, PIPE („Private Investment in Public Equity“) etc. bezeichnet. Der Begriff „Private Equity“ in seiner weiten Auslegung wird in dieser Arbeit immer dann genutzt, wenn es um allgemeine Aussagen zu dieser „Asset“-Klasse geht.46 Nachstehende Abbildung verdeutlicht nochmals die Einordnung von Venture Capital bei der Unternehmens- bzw. Innovationsfinanzierung: Außenfinanzierung (External Financing)

Eingenkapital (Equity)

Fremdkapital (Debt)

Public Equity

Private Equity

Venture Capital

Abbildung 1:

Buyout / Turnaround

PIPE

Einordnung von Venture Capital (Eigene Darstellung.)

Das Ziel eines Private Equity-Investments ist es, eine hohe Rendite durch Realisierung eines Gewinns bei der Veräußerung des Investments zu erzielen.47 Im Rahmen einer Private Equity-Finanzierung wird der Private Equity-Geber daher zum Partner des Unternehmens auf Zeit. Es werden keine Sicherheiten verlangt, und der Kapitalgeber stellt neben den finanziellen Mitteln oftmals auch Managementunterstützung zur Verfügung.48 Die zeitliche Begrenzung des Engagements ergibt sich aus der Notwendigkeit, den (Fonds-)Investoren die zur Verfügung gestellten Mittel samt einer angemessenen Rendite zurückzuzahlen.49 Die Investments des Fonds sind nicht auf die Ausschüttung von laufenden Erträgen gerichtet, sondern vielmehr auf die Realisierung der Steigerung des Unternehmenswertes bei Verkauf,50 oder anders ausgedrückt resultiert der „Return on Investment

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50

So auch Kollmann (2008), Private Equity als Kapitalanlage deutscher Lebensversicherungsunternehmen, S. 43f. Vgl. z. B. Jäger (1998), NZG 1998, S. 837; Jesch (2004), Private-Equity-Beteiligungen, S. 21; Pfeifer (1999), BB 1999, S. 1665; Picot (2004b), M&A Review 4/2004, S. 147; Weitnauer (2001), FB 2001, S. 258. Vgl. Weitnauer (2001), FB 2001, S. 258. In der Regel sind die Fondslaufzeiten auf z. B. zehn Jahre mit einer möglichen Verlängerung von zwei bis drei Mal um ein Jahr vertraglich begrenzt. Es gibt allerdings auch Private Equity-Gesellschaften, die sog. „Evergreen“-Fonds verwalten, z. B. Alchemy oder HANNOVER Finanz-Gruppe. Bei diesen „Evergreen“-Fonds richtet sich die zeitliche Begrenzung der Beteiligungen allein an wirtschaftlichen Überlegungen aus. Vgl. z. B. Schefczyk (2000a), Finanzieren mit Venture Capital, S. 9; Köhler (2001) in ConVent (Hrsg.), Venture Capital 2001, S. 43; Weitnauer (2001), FB 2001, S. 258.

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EINORDNUNG VON VENTURE CAPITAL UND PRIVATE EQUITY

(ROI)“ nach Jäger51 nicht aus laufenden Erträgen, „sondern aus erwarteten Kapitalgewinnen am Ende der Beteiligungsphase“. Private Equity ist demnach kein langfristiges Geld, vielmehr wird angestrebt, den Investmentzeitraum möglichst kurz zu halten und den ROI sobald möglich durch den „Exit“ zu realisieren. Hierbei bietet sich klassischerweise entweder der Börsengang, (sog. „Initial Public Offering (IPO)“), der Anteilsverkauf an einen industriellen oder strategischen Investor („Trade Sale“), aber auch der Anteilsverkauf an eine andere Private EquityGesellschaft („Secondary Buyout/Purchase“), der Verkauf an das Management bzw. der Rückverkauf der Anteile an die Altgesellschafter („Buy-back“) an; dabei gilt der Börsengang bisweilen in der öffentlichen Wahrnehmung immer noch als der „Königsweg“.52 Private Equity gehört zu der Anlageklasse („Asset“-Klasse) „Alternative Investments“, die sich durch die Chance auf überdurchschnittliche Renditen bei höherem Risiko als z. B. Rentenanlagen auszeichnet.53 Nachstehende Übersicht gibt einen Überblick über diese „Asset“-Klasse: Alternative Investments

Abbildung 2:

Private Equity

Hedge Fonds

- Venture Capital

z.B.

Immobilien - Büro

- Buyout

- Long/Short

- Gewerbe

- Special Situations

- Arbitrage

- Wohn

- Mezzanine

- Global Macro

- REITs

Übersicht über die Anlageklasse „Alternative Investments“ (Angelehnt an EVCA (2004a), Why and How to Invest in Private Equity, S. 2.)

Private Equity kann als Portfoliobeimischung entsprechend der Markowitz’schen Portfoliotheorie54 zu einer Portfoliodiversifikation beitragen und die Risiko-Rendite-Struktur eines Portfolios verbessern.55 Es darf jedoch nicht außer acht gelassen werden, daß es sich dabei um eine risikoreiche Anlageklasse handelt, bei der ein Totalverlust des eingesetzten Kapitals nicht ausgeschlossen werden kann.56 Trotz der Risiken ist Private Equity aufgrund der Renditeerwartungen und des Portfoliodiversifikationseffektes bei vielen institutionellen Anlegern zu einem fe51 52

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Jäger (1998), NZG 1998, S. 837. Vgl. dazu ausführlich Abschnitt II.4.5.1. In manchen Fällen findet die Desinvestition allerdings auch durch die Vollabschreibung („Write-off“) aufgrund eines deutlichen Wertverlustes oder der Insolvenz des Portfoliounternehmens statt. Vgl. Kollmann (2008), Private Equity als Kapitalanlage deutscher Lebensversicherungsunternehmen, S. 45; Mackewicz & Partner (2004), Institutionelle Investoren und deren Aktivitäten im Hinblick auf die alternative Anlageklasse Private Equity, S. 4. Vgl. Markowitz (1952), Journal of Finance, März 1952, S. 77-91. Vgl. dazu die weiteren Ausführungen in Abschnitt II.2.2. Vgl. zu den Risiken auch Abschnitt II.2.2.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

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sten Portfoliobestandteil geworden.57 Die Untersuchung von Weidig/Mathonet58 hat zudem nachgewiesen, daß Investments über Dachfonds, welche für institutionelle Investoren eine zunehmend wichtige Rolle spielen, ein signifikant niedrigeres Verlustrisiko aufweisen als Direktinvestments oder Fondsinvestments. 1.2.

Entwicklung der Branche in USA und Europa

Die Private Equity-Branche hat sich in den verschiedenen Regionen unterschiedlich entwickelt. Meist waren die USA in ihrer Entwicklung Europa voraus. Ein entscheidender Grund hierfür ist sicherlich, daß das Private Equity-Geschäft in den USA viel früher etabliert war. Der höhere Reifegrad der US-Private EquityIndustrie hat naturgemäß auch dazu geführt, daß institutionelle Investoren eher in USA als in Europa investieren.59 Quantitative Angaben in Form von amtlichen Statistiken zum Private Equity-Markt existieren nicht.60 Dennoch können die meist auch auf den Web-Seiten veröffentlichten Zahlen der jeweiligen Verbände National Venture Capital Association (NVCA)61, European Private Equity & Venture Capital Association (EVCA)62, Britisch Venture Capital Association (BVCA)63 oder Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften – German Private Equity and Venture Capital Association e. V. (BVK)64 als repräsentativ angesehen werden und Aufschluß über die Entwicklung der Private Equity-Industrie in der jeweiligen Region geben. Historisch betrachtet stammt Private Equity als Finanzmarktprodukt aus dem Land mit dem „weltweit wohl effizientesten Kapitalmarkt“65, den USA. Seine Vorläufer gibt es in einer nicht organisierten bzw. institutionalisierten Form allerdings schon seit langem. Die Betrachtung der Historie des „Eigenkapitalgeschäfts“ macht deutlich, daß Europa und auch Deutschland lange Zeit eine Führungsrolle zukam und sich Amerikas Bedeutung in diesem Segment erst im 20. Jahrhundert entwickelte. So investierte der Bankier Johann Fust schon in den Jahren 1450 bis 1452 in mehreren 57 58 59

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Ähnlich EVCA (2004a), Why and How to Invest in Private Equity, S. 2. Weidig/Mathonet (2004), The Risk Profiles of Private Equity, S. 5, und weiterführend Abschnitt II.3.1. Vgl. Nathusius (1985) in Wossidlo (Hrsg.), Die Finanzierung mittelständischer Unternehmungen in Deutschland, S. 357; Weitnauer (2001), FB 2001, S. 258. Gem. Heistershagen/Kleinert (2004), DStR 2004, S. 507 m. w. N., hat der Markt für geschlossene Fonds – häufig in Abgrenzung vom regulären Kapitalmarkt auch „grauer Kapitalmarkt“ genannt – eine enorme wirtschaftliche Bedeutung und obwohl es keine spezifischen Statistiken über plazierte Fondsvolumina gibt, kann davon ausgegangen werden, daß jährliche Summen von ca. 20 Mrd. Euro in solche Fondskonstruktionen investiert werden. Vgl. www.nvca.org. Vgl. www.evca.eu. Vgl. www.bvca.co.uk. Vgl. www.bvkap.de. Jesch (2004), Private-Equity-Beteiligungen, S. 33.

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Tranchen insgesamt 1.600 Gulden – der Preis für ein Bürgerhaus belief sich damals ca. auf 500 Gulden – in Johannes Gutenberg und seine Buchdruckpresse. Gutenberg verpfändete dazu als Sicherheit seine Erfindung. Nachdem Gutenberg keinen wirtschaftlichen Erfolg vorweisen konnte und Fust die geliehene Summe vergeblich zurückgefordert hatte, führte er mit Hilfe von Gutenbergs Schüler Petrus Schoeffer die Entwicklung fort und konnte letztlich noch einen hohen Gewinn erzielen.66 Ein weiteres Beispiel für die Vorläufer von privatem Wagniskapital ist der Italiener Christoph Kolumbus, der 1492 Amerika entdeckte.67 Das Geld für seine erste Fahrt konnte er zu einem kleinen Teil mit Hilfe von Freunden aufbringen, den größten Teil finanzierte Luis de Santangel, Schatzmeister der Spanischen Krone unter Königin Isabella, welche zusätzlich drei Schiffe samt Besatzung zur Verfügung stellte und Kolumbus den Titel eines Großadmirals und Vizekönigs verlieh; Kolumbus standen dabei 10 % der erwarteten Gewinne zu.68 Auch die 1504 gestartete Amerikaexpedition des Sebastian Cabot wurde mit „Venture Capital“ finanziert. Das Geld dazu wurde unter anderem von den Fuggern, den Hochstettern und den Welsern aufgebracht. Die Investoren erzielten eine Rendite von 175 % auf ihr eingezahltes Kapital.69 Die Investoren, die für die Reisen von Sir Francis Drake 1577 bis 1580 aufkamen, konnten sogar eine Rendite von 4.600 % erzielen.70 Die Ursprünge des Private Equity-Geschäfts in seiner institutionalisierten Form gehen zurück auf die Zeit nach dem Zweiten Weltkrieg. Damals wurden in den USA und Großbritannien die ersten Beteiligungsgesellschaften gegründet.71 Allgemein ist die Entwicklung in Europa, speziell auch in Deutschland, hinter dem USamerikanischen Private Equity-Markt zurückgeblieben, und solange hierzulande die Aufnahme von Fremdkapital günstiger ist als die Zuführung von Eigenkapital,

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Vgl. Johannes Gutenberg Biographie unter http://www.whoswho.de/templ/te_bio.php?PID=566&RID=1 (Stand Januar 2010). Die Entdeckung Amerikas wird in der Regel Christoph Kolumbus zugeschrieben, jedoch ist dies nicht unumstritten, denn Kolumbus hatte am 12. Oktober 1492 wohl die Insel San Salvador, von den Eingeborenen Guanahani genannt, erreicht. Dort setzte er dann die königliche Fahne und nahm unter Zeugen das Land offiziell für Spanien in Besitz. Allerdings waren schon rund 500 Jahre vorher z. B. die Wikinger unter Leif Eriksson in Amerika. Das Festland erreichte als erster Giovanni Caboto, als eigener Kontinent wurde Amerika erst 1507 von Amerigo Vespucci erkannt und im selben Jahr von Martin Waldseemüller nach Vespucci als „America“ benannt; vgl. dazu unter http://de.wikipedia.org/wiki/ Entdeckung_Amerikas und http://www.geschi.de/ artikel/columbus.shtml (Stand Januar 2010). Vgl. Jesch (2004), Private-Equity-Beteiligungen, S. 34. Vgl. „Merchants and Bankers From 1500-1550“ unter http://www.danbyrnes.com.au/merchants/merchants4. htm (Stand Januar 2010); Jesch (2004), Private-Equity-Beteiligungen, S. 34. Vgl. Jesch (2004), Private-Equity-Beteiligungen, S. 34, sowie ausführlich Bawlf (2003), The Secret Voyage of Sir Francis Drake 1577-1580. Vgl. Dahmann (2004) in BVK (2004), Jahrbuch 2004, S. 46; Leopold/Frommann (1998), Eigenkapital für den Mittelstand, S. 216.

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wird nach Jäger72 die Entwicklung von Private Equity in Deutschland weiterhin langsam voranschreiten. Besonders in Deutschland hat das Thema Eigenkapital eine lange und wechselhafte Geschichte: Beispielsweise war schon in einem Kaiserbrief aus dem Jahr 1605 explizit von einer Börse die Rede. Bis zum 18. Jahrhundert waren die Merchant-Banker primäre Kapitalgeber, diese Funktion übernahmen dann die Investmentbanker. Häuser wie z. B. Rothschild, Bethmann und Oppenheim legten schon im 17. Jahrhundert den Grundstein für spätere Erfolge, waren dann im 18. Jahrhundert maßgeblich an der Deckung des Finanzbedarfs der Staaten (u. a. für die Kriegsfinanzierung) verantwortlich und konzentrierten sich mit Beginn des 19. Jahrhunderts vermehrt auf Industriefinanzierungen, vor allem den Eisenbahnbau.73 Die Eisenbahnaktien haben auch maßgeblich dazu beigetragen, daß Ende des 19. Jahrhunderts ein funktionstüchtiger Kapitalmarkt für Unternehmensfinanzierungen entstanden war.74 Ab 1914 folgte dann allerdings eine mehrere Jahrzehnte dauernde Periode der Kriege, der Massenarbeitslosigkeit sowie der Hyperinflation. Ab 1945 entwickelte sich nur langsam wieder ein „Eigenkapitalmarkt“, denn der Wiederaufbau der zerstörten Wirtschaft des Nachkriegs-Deutschlands wurde im wesentlichen mit Fremdkapital finanziert.75 Nicht unerwähnt soll dabei die Rolle Hamburgs bleiben, denn vor dem Hintergrund seiner internationalen wirtschaftlichen Ausrichtung mit generationenüberdauernden Verbindungen nach Südostasien, Nord- und Südamerika sowie nach Großbritannien, hat Hamburg bezüglich des „unternehmerischen Eigenkapitals“ eine große Rolle gespielt.76 Auch die zahlreichen Privatbanken, die in Hamburg ihre Wurzeln haben, wie beispielsweise die Banken Berenberg (Gründung 1590) und M.M. Warburg & CO (Gründung 1798), förderten diese Entwicklung und nehmen wichtige Positionen in der internationalen Handelsfinanzierung sowie im „Asset Management“ und damit im Eigenkapitalgeschäft ein.77 Im Vergleich zu Deutschland hatte es Amerika in der ersten Hälfte des 20. Jahrhunderts vergleichsweise besser und hat insbesondere im Venture Capital-Seg-

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Jäger (1998), NZG 1998, S. 833, mit einer Bestandsaufnahme und Perspektiven von Private Equity in Deutschland. Vgl. Frien (2004) in Hertz-Eichenrode (2004), Die Geschichte der Unternehmensfinanzierung in Deutschland, S. 37ff. Vgl. Frien (2004) in Hertz-Eichenrode (2004), Die Geschichte der Unternehmensfinanzierung in Deutschland, S. 40. Vgl. dazu ausführlich Frien (2004) in Hertz-Eichenrode (2004), Die Geschichte der Unternehmensfinanzierung in Deutschland, S. 89ff. Vgl. Odefey (2004) in Initiative Financial Guide Hamburg e. V. (Strunk/Kolaschnik) (Hrsg.), Financial Guide 2004, S. 51. Vgl. Reimers (2004), Private Equity für Familienunternehmen, Geleitwort von Dr. Andreas Odefey, S. V.

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ment eine Führungsrolle übernommen.78 Bussgang79 sagt dazu folgendes: „The venture-capital-driven entrepreneurship model has […] become one of America’s most influential and important exports.“ Das Silicon Valley in Kalifornien ist die Region mit der stärksten Venture CapitalKonzentration der USA. Ein großer Teil der amerikanischen Venture Capital-Gesellschaften hat seine Büros an der Sand Hill Road in Menlo Park; allein die Adresse 3000 Sand Hill Road beherbergte schon vor einem Jahrzehnt mehr als 30 Venture Capital-Gesellschaften.80 Das Silicon Valley erstreckt sich von San Mateo bis in den Süden von San José; dabei wird das Gebiet durch ein renommiertes Wissenschaftsumfeld mit den Universitäten Stanford, CalTech und der University of California at Berkeley geprägt. Viele Silicon Valley-Pioniere waren Absolventen der Stanford University, die von Senator Leland Stanford, einem ehemaligen Kaufmann aus Sacramento und späteren Eisenbahnmagnat, zum Gedächtnis seines Sohnes durch eine Stiftung von 20 Mio. US-Dollar und eigenem Grundbesitz ins Leben gerufen wurde und 1891 ihre Pforten in Palo Alto öffnete.81 Nachstehend wird ein Überblick über die Entwicklung von Private Equity, insbesondere des Venture Capital-Segments, in den USA, als Vorbild „par excellence“, und daran anschließend Europa, speziell Deutschland, gegeben.82 Folgende Persönlichkeiten und Firmen haben die Entwicklung des Silicon Valley – und des Venture Capital-Geschäfts – maßgeblich beeinflußt: Auf Frederick Terman, Professor für Funk und Elektrotechnik an der ingenieurwissenschaftlichen Fakultät der Stanford University, ist es zurückzuführen, daß sich seine beiden ehemaligen Schüler William Hewlett und der dann schon für General Electric tätige David Packard dazu entschlossen, sich mit der Produktion eines elektronischen Meßgerätes selbständig zu machen. Am 1. Januar 1939 wurde die Partnerschaft offiziell besiegelt und erster größerer Kunde waren die Walt Disney Studios, die acht HP-Tonfrequenzgeräte Typ 200B zum Preis von 71,50 US-Dollar pro Stück erwarben. Dies war der Beginn der Firma Hewlett-Packard.83

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Vgl. Mackewicz (2003) in Wiedmann/Heckemüller (Hrsg.), Ganzheitliches Corporate Finance Management, Wiesbaden 2003, S. 133, mit einer Übersicht, die den im 20. Jahrhundert aufgebauten Vorsprung der USA gegenüber Deutschland verdeutlicht. Bussgang (2010), Mastering the VC Game, S. 4. Vgl. Jesch (2004), Private-Equity-Beteiligungen, S. 37. Vgl. Kaplan (2000), Silicon Valley, S. 38; Jesch (2004), Private-Equity-Beteiligungen, S. 38. Vgl. weiterführend zu Entstehungsgeschichte, aktueller Marktsituation und Bedeutung von Private Equity in USA, Europa (speziell auch Deutschland) die Studie „Mythos – Visionen – Chancen“ von Mackewicz & Partner (2000), Mythos – Visionen – Chancen, S. 7ff. Vgl. Kaplan (2000), Silicon Valley, S. 49ff.

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William Shockley, der an der Militärakademie von Palo Alto eingeschult wurde und dort zum ersten Mal von der Funktechnik und anderen neueren wissenschaftlichen Entwicklungen erfuhr, erfand 1947 in den Bell Telephone Laboratories den Transistor, kurz für „Transfer Resistor“, – ein Meilenstein auf dem Weg zum Mikrochip. 1955 kam Shockley zurück nach Kalifornien, gab Anfang 1956 die Gründung von Shockley Semiconductor Laboratory in Mountain View bekannt und stellte u. a. die Mitarbeiter Gordon E. Moore, C. Sheldon Roberts, Robert N. Noyce, Eugene Kleiner, Victor H. Grinch, Julius Blank, Jean A. Hoerni und Jay T. Last ein.84 Diese acht Mitarbeiter wurden später abtrünnig und unter dem Namen „Traitorous Eight“ bekannt. Sie gründeten am 18. September 1957 Fairchild Semiconductor Corp. Die Finanzierung des Vorhabens mit 1,5 Mio. US-Dollar arrangierte Arthur D. Rock, damals Angestellter der New Yorker Investmentbank Hayden Stone & Co., indem es ihm gelang, Sherman M. Fairchild von der Idee zu überzeugen und die Finanzierung bereitzustellen.85 Im Sommer 1959 hatten „Moore & Co.“ den ersten integrierten Schaltkreis fertig entwickelt. Daraufhin kaufte Sherman Fairchild die Firma vollständig auf indem er jedem der „verräterischen Acht“ 250.000 US-Dollar zahlte. Dies führte auch letztendlich dazu, daß diese Acht nach und nach die Firma verließen und so den Niedergang von Fairchild Semiconductor besiegelten.86 Als letzte verließen 1968 Bob Noyce und Gordon Moore Fairchild Semiconductor und gründeten in Santa Clara die NM Electronics, sodann Integrated Electronics und später letztlich Intel Corp. Wiederum investierte Arthur D. Rock, der sich bereits 1961 in San Francisco niedergelassen hatte, in das Unternehmen und wurde auch Aufsichtsratsvorsitzender. 1971 konnten Noyce und Moore den ersten Mikroprozessor, den Intel 4004, vorstellen. Noyce und Moore investierten jeder 245.000 US-Dollar, Rock zahlte 300.000 USDollar und arrangierte weitere 2,5 Mio. US-Dollar; allein Rocks Investment wurde im Jahr 2000 mit 117 Mio. US-Dollar bewertet.87 Die 1972 auf Vermittlung des Investmentbankers Sandy Robertson gegründete Gesellschaft Kleiner Perkins – an der der 1939 aus Wien geflohene Fairchild-Mitarbeiter Eugene Kleiner sowie der ehemalige Hewlett-Packard-Mitarbeiter Thomas J. Perkins maßgeblich beteiligt waren – konnte mit ihrem ersten 8 Mio. USDollar-Fonds, unter dessen Investoren auch Intel-Gründer Gordon E. Moore war, einen der größten Erfolge in der Geschichte des Venture Capital verzeichnen:88 Der Fonds beteiligte sich 1975 mit 1,5 Mio. US-Dollar an Tandem Computers. Schon beim Börsengang in 1981 betrug der Wert von Tandem Computer 220 Mio. 84 85 86 87 88

Vgl. Kaplan (2000), Silicon Valley, S. 57ff. Vgl. Kaplan (2000), Silicon Valley, S. 72ff. Vgl. Jesch (2004), Private-Equity-Beteiligungen, S. 38; Kaplan (2000), Silicon Valley, S. 78ff. u. 84. Vgl. Kaplan (2000), Silicon Valley, S. 84ff.; Jesch (2004), Private-Equity-Beteiligungen, S. 39. Vgl. Jesch (2004), Private-Equity-Beteiligungen, S. 40.

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US-Dollar; schließlich wurde Tandem 1997 an Compaq für 3 Mrd. US-Dollar verkauft.89 Ein weiteres, sehr erfolgreiches Investment war die Beteiligung an dem kalifornischen Biotechnologiepionier Genentech mit nur 200.000 US-Dollar; beim Börsengang im Oktober 1980 war die Beteiligung dann 160 Mio. US-Dollar wert.90 Insgesamt wurden Investments für 7 Mio. US-Dollar getätigt, und zehn Jahre später war der Fonds 400 Mio. US-Dollar wert.91 Weitere sehr erfolgreiche Portfoliounternehmen der inzwischen unter Kleiner Perkins Caufield & Byers (KPCB) firmierenden Gesellschaft sind z. B. Amazon.com, America Online, Compaq, Google, Intuit, Juniper, Netscape und Sun Microsystems92. KPCB wurde so zu einer der erfolgreichsten Venture Capital-Gesellschaften.93 Ein anderer führender Venture Capital-Fonds ist Sequoia Capital, der 1987 Cisco mit einer fünf Mio. US-Dollar-Beteiligung aus einer finanziellen Notlage rettete. Partner der Firma sind u. a. Donald T. Valentine und der gebürtige Walliser Michael Moritz, ein ehemaliger Wirtschaftskorrespondent für den High-tech-Sektor. Sequoia hat z. B. in die Unternehmen 3Com, Apple Computer, Cisco, Google, Yahoo und YouTube investiert.94 Als letztes Beispiel für das Venture Capital-Geschäft im Silicon Valley soll noch die Erfolgsgeschichte von Apple Computer angeführt werden: 1976 gründete der 21jährige Atari-Angestellte Steven Jobs zusammen mit dem damals 25jährigen Hewlett-Packard-Mitarbeiter Stephen Gary Wozniak Apple Computer. Ein Privatinvestor, Armas Clifford Markkula Jr., investierte 91.000 US-Dollar für ein Drittel der Firma. Eine spätere Expansion finanzierte Apple mit Hilfe von Arthur D. Rock, Donald T. Valentine und Venrock Associates (Venture Capital-Vehikel der Rockefeller Familie). Nach dem Börsengang, 12 Tage vor Weihnachten 1980, war das Investment von Markkula 155 Mio. US-Dollar wert – und die Aktie stieg weiter.95 Hervorzuheben ist der bei diesem Beispiel unterschiedliche Ansatz der an der Expansionsfinanzierung beteiligten Investoren: Während Arthur D. Rock das 89 90 91

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Vgl. Kaplan (2000), Silicon Valley, S. 231. Vgl. Kaplan (2000), Silicon Valley, S. 233. Vgl. Kaplan (2000), Silicon Valley, S. 234. Kleiner und Perkins stellten schon damals für ihr Venture CapitalGeschäft intern Richtlinien auf, die auch heute noch gelten und z. B. lauteten: „Wenn Geld da ist, nimm es!“ „Verkaufe niemals, wenn es nicht zwei Käufer gibt!“ „Das Marktrisiko verhält sich umgekehrt proportional zum technischen Risiko“; vgl. Kaplan (2000), Silicon Valley, S. 229. Sun: kurz für „Stanford University Network“. Vgl. Jesch (2004), Private-Equity-Beteiligungen, S. 44f. Zur Reputation von KPCB trägt auch bei, daß Vinod Khosla – Sun-Microsystems Co-Gründer und von 1984 bis 2004 bei KPCB – das Unternehmen Cerent, welches die kombinierte Nutzung von moderner Glasfaser und alten Telefonnetzen ermöglichte, finanzierte und dann an Cisco veräußerte. So erzielte KPCB aus einem 8 Mio. US-Dollar-Investment einen Gewinn von ca. 2 Mrd. US-Dollar. Khosla wurde daraufhin von dem Magazin Fortune zum erfolgreichsten Risikokapitalgeber aller Zeiten gekürt wurde. Vgl. z. B. http://www.indolink.com/NRINews/Achievements/ khosla.html (Stand Januar 2010). Vgl. Kaplan (2000), Silicon Valley, S. 392; Jesch (2004), Private-Equity-Beteiligungen, S. 48. Vgl. Kaplan (2000), Silicon Valley, S. 126ff. u. 134.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

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Managementteam in den Mittelpunkt seiner Investmententscheidung stellte, waren für Donald Valentine, Sequoia, die Marktchancen das entscheidende Investmentkriterium.96 – Eine Bestätigung dafür, daß auch unterschiedliche Strategien zu demselben Erfolg führen können. Genauso hat sich in der Gegend um Boston/Cambridge, Massachusetts, eine Venture Capital-Hochburg entwickelt. Die gesamte Gegend um Cambridge wurde von Inc. Magazine97 als „The Most Entrepreneurial Place on Earth“ tituliert, und der Autobahnring rund um Boston (Route 12) wurde schon immer als „America’s Technology Highway“ bezeichnet.98 Den Grundstein dazu legte der US-Army Brigadegeneral Georges F. Doriot, gebürtiger Franzose und 1921 aus Frankreich in die USA gekommen. Bevor er mit anderen, darunter Ralph E. Flanders (Präsident der Federal Reserve Bank of Boston), die American Research and Development Corp. (A.R.D.) gründete, war er Professor an der Harvard Graduate School of Business Administration und Direktor für Forschung und Entwicklung im Pentagon. Der erste A.R.D.-Fonds aus dem Jahr 1946 hatte ein Volumen von fünf Mio. US-Dollar; u. a. wurde 1957 für 70.000 US-Dollar ein 77 %anteil an DEC (Digital Equipment Corp.) erworben, der 14 Jahre später 355 Mio. US-Dollar wert war.99 A.R.D. bot auch dem breiten Publikum die Möglichkeit, Kapital in Venture Capital anzulegen. Die Fonds waren allerdings – bis auf das DEC-Investment – nicht sonderlich erfolgreich.100 Eines der Probleme war, daß die Mitarbeiter aufgrund der rechtlichen Gestaltung nicht am Erfolg der Portfoliounternehmen beteiligt waren und so die Mitarbeiterbindung nicht genügend hoch war.101 Dies führte beispielsweise 1963 zur Gründung der Greylock Management Corp., einem weiteren sehr renommierten und erfolgreichen US-Venture Capital-Investor, durch William Elfers, dem „zweiten Mann“ hinter General Doriot. Greylock besaß von Anfang an die Rechtsform einer Partnership.102 Ein Beispiel für ein erfolgreiches, mit Venture Capital finanziertes Unternehmen der US-Ostküste ist die 1981 von Mitchell D. Kapors gegründete Lotus Develop96 97 98 99

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Jesch (2004), Private-Equity-Beteiligungen, S. 40. Vgl. unter http://www.cambridgechamber.org/business/build_business.html (Stand Januar 2010). Vgl. Jesch (2004), Private-Equity-Beteiligungen, S. 43. Vgl. Vgl. Bygrave/Timmons (1992), Venture Capital at the Crossroads, S. 1; Gompers/Lerner (2004), The Venture Capital Cycle, S. 8; Leopold/Frommann (1998), Eigenkapital für den Mittelstand, S. 6 u. 220; Leopold/Frommann/Kühr (2003), Private Equity – Venture Capital, S. 217f. Gemäß Bussgang (2010), Mastering the VC Game, S. 3, wurde DEC von Ken Olson erst 1959 gegründet und hatte nach seinem IPO in 1968 einen Marktwert von 37 Mio. US-Dollar. A.R.D.‘s Rendite von 1946 bis 1966 belief sich trotz des DEC-Investments lediglich auf 14 % p. a.; vgl. Schilit (1994), Evaluating the performance of venture capital investments. Vgl. Jesch (2004), Private-Equity-Beteiligungen, S. 41f.; Leitinger/Strohbach/Schöfer/Hummel (2000), Venture Capital und Börsengänge, S. 32. Vgl. unter http://vcexperts.com/vce/libary/encyclopedia/documents_print.asp?document_id=36 (Stand Dezember 2004).

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ment Corp., die maßgeblich von L.J. Sevin und Benjamin M. Rosen, Gründer der Venture Capital-Firma Sevin Rosen103, finanziert wurde und 1983 mit Lotus 1-2-3 das damals führende Tabellenkalkulationsprogramm auf den Markt brachte. Das Investment in Höhe von insgesamt 12,1 Mio. US-Dollar war beim Börsengang in 1987 70 Mio. US-Dollar wert.104 Zu dem Erfolg der Region haben maßgeblich auch die Universitäten Harvard University, Boston University, Boston College, Northeastern University und Massachusetts Institute of Technology (MIT) beigetragen. So hatte man beispielsweise damals innerhalb des MIT die Idee, einen integrierten Venture Capital-Fonds zu gründen, wovon die Rechtsanwälte allerdings abrieten. Daraufhin gründeten fünf MIT-Professoren 1970 Charles River Ventures, einen weiteren führenden Venture Capital-Fonds.105 Verglichen mit dem MIT brachte die Harvard University nur wenige Unternehmensgründer hervor, aber viele MBA-Absolventen der Harvard University, die älteren meist Schüler von General Doriot, entwickelten sich zu führenden Venture Capital-Gebern, darunter z. B. Peter A. Brooke (Advent International), Frank Caufield (KPCB), L. John Doerr (KPCB), C. Richard Kramlich (NEA), Thomas J. Perkins (KPCB) und Arthur D. Rock.106 Auch New York spielt im Venture Capital-/Private Equity-Geschäft eine wichtige Rolle. So hat dort beispielsweise einer der größten Fondsmanager seinen Ursprung. Der damals erst 34jährige Lionel Pincus und John Vogelstein entwickelten ab 1967 gemeinsam das „Venture Banking“.107 1970 wechselte die Firma ihren Namen zu E.M. Warburg Pincus & Co.108, und der erste Private Equity-Fonds

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Weitere Sevin Rosen-Investments sind z. B. Compaq, Cypress Semiconductor, Citrix, CIENA und Capstone Turbine; vgl. unter http://www.srfunds.com (Stand Januar 2010). Vgl. Schilit (1994), Evaluating the performance of venture capital investments. Gem. Jesch (2004), PrivateEquity-Beteiligungen, S. 43, hat sich Kapors dann 1999 der Venture Capital-Firma Accel Partners angeschlossen und später selbst erfolgreich als Venture Capitalist agiert. Vgl. Jesch (2004), Private-Equity-Beteiligungen, S. 43. Die gleiche Idee setzte man in Stanford allerdings bereits ein Jahr zuvor mit dem Mayfield Fund um. Vgl. Jesch (2004), Private-Equity-Beteiligungen, S. 43. Jesch (2004), Private-Equity-Beteiligungen, S. 47. Die Firma geht zurück auf E.M. Warburg & Co., 1939 von Eric M. Warburg, nachdem er 1938 Deutschland mit seinen Eltern verlassen hatte, in New York gegründet. Erics Vater Max war damals Teilhaber der 1798 gegründeten Hamburger Privatbank M.M. Warburg. Erics Interesse konzentrierte sich bald wieder auf das Hamburger Stammhaus. 1956 wurde er wieder aktiver Teilhaber und verkaufte 1966 die Hälfte seiner New Yorker Anteile an Lionel Pincus. Lionel Pincus nahm 1967 John L. Vogelstein von Lazard Frères & Co. als Partner auf. 1970 wurde der Name des New Yorker Bankhauses dann auf Drängen von Siegmund Warburg in E.M. Warburg Pincus & Company geändert. Vgl. Chernow (1994), Die Warburgs, S. 588, 706, 788ff.; M.M. Warburg & CO (1998), Die Geschichte des Bankhauses, S. 138; Rosenbaum/Sherman (1976), Das Bankhaus M.M. Warburg & Co. 1798 – 1938, S. 211; Ziesemer (2005), Handelsblatt v. 13.1.2005, S. 26, sowie unter http://www.mmwarburg.com/de/bankhaus/historie/ (Stand Januar 2010).

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wurde aufgelegt; inzwischen sind aus einer Vielzahl Fonds mehr als 35 Mrd. USDollar in ca. 600 Unternehmen in 30 Ländern weltweit investiert worden.109 Zusammenfassend kann festgehalten werden, daß insbesondere der US-amerikanische Venture Capital-Markt sehr viele Erfolgsgeschichten vorweisen und als „Referenzmarkt der Branche“110 gelten kann. Dies liegt natürlich auch daran, daß die USA über eine sehr starke Wirtschaftskraft und über eine große Bevölkerung verfügen, die ein großes Konsumentenpotential darstellt. Die Zahl von Unternehmensgründungen ist dementsprechend hoch, und vor allem Venture Capital wurde dabei schon frühzeitig als Finanzierungsinstrument für innovative Ideen genutzt.111 Es darf aber auch nicht vergessen werden, daß das US-Venture Capital-Geschäft zwar schon 1946 mit der Gründung der A.R.D. institutionalisiert wurde, aber der „Durchbruch der Venture Capital-Branche in den USA 35 Jahre auf sich warten“ ließ.112 Der europäische Markt hat sich sehr viel später entwickelt als der US-amerikanische. In Europa hat Großbritannien Mitte der 70er Jahre die Vorreiterrolle übernommen. Das Private Equity-Geschäft in bedeutsamer Form hat auf dem europäischen Kontinent allerdings erst Mitte der 80er Jahre eingesetzt,113 obwohl die ersten europäischen Beteiligungsfirmen schon früh gegründet wurden, z. B. Charterhouse Development Capital in 1934 und 3i in 1945.114 Der deutsche Beteiligungsmarkt entwickelte sich ab Mitte der 60er Jahre in mehreren Phasen.115 Die Vorläufer der Venture Capital-/Private Equity-Gesellschaften sind in den ab 1965 gegründeten Kapitalbeteiligungsgesellschaften zu sehen, welche ihre Investments auf bereits am Markt etablierte, ertragsstarke mittelständische Unternehmen konzentrierten; die Innovations-/Venture Capital-Finanzierung nach amerikanischem Vorbild blieb dabei außen vor.116 Das lag auch daran, daß das Instrumentarium der Eigenkapitalfinanzierung über externe Investoren damals noch weitgehend unbekannt war und der deutsche Mittelstand diese Art der Unternehmensfinanzierung auch ablehnte.117

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111 112 113 114 115

116

117

Vgl. unter http://www.warburgpincus.com/firm_profile/Default.aspx (Stand Januar 2010). Lionel Pincus war sehr aktiv im Private Equity-Geschäft und gründete z. B. zusammen mit anderen Akteuren die National Venture Capital Association (NVCA); vgl. Jesch (2004), Private-Equity-Beteiligungen, S. 47. Jugel (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, Vorwort. Auch Jessen (2002), Venture Capital in Deutschland und in den USA, S. 29 m. w. N., spricht von einer Vorreiterrolle, die der USA zukommt. Vgl. Leopold/Frommann (1998), Eigenkapital für den Mittelstand, S. 219. Vgl. Mackewicz & Partner (2000), Mythos – Visionen – Chancen, S. 8. Vgl. Weitnauer (2001), FB 2001, S. 258. Vgl. EVCA (2004a), Why and How to Invest in Private Equity, S. 3. Vgl. zu einer ausführlichen Beschreibung der Entwicklung in Deutschland z. B. Leopold/Frommann (1998), Eigenkapital für den Mittelstand, S. 43ff. Vgl. Dahmann (2004) in BVK (2004), Jahrbuch 2004, S. 47; Lessat (1999), Beteiligungskapital und technologieorientierte Unternehmensgründungen, S. 117. Vgl. Frommann (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, Geleitwort, S. V.

22

EINORDNUNG VON VENTURE CAPITAL UND PRIVATE EQUITY

Anfang der 70er Jahre richtete sich der Fokus dann auch auf kleine Unternehmen und Existenzgründungen. Auf Initiative der einzelnen Bundesländer wurden die „mittelständischen Beteiligungsgesellschaften als Selbsthilfeeinrichtungen der Wirtschaft“118 geschaffen, deren ausschließliche Aufgabe es war, den Unternehmen Mittel aus dem European Recovery Program (ERP), besser bekannt als „Marshall Plan“119, zur Verfügung zu stellen.120 Unter Mithilfe des Bundesministeriums für Forschung und Technologie gründeten 1975 27 Kreditinstitute die Deutsche Gesellschaft für Wagnisfinanzierung (WFG), welche als die erste deutsche Private Equity-Gesellschaft gilt.121 Die Aufgabe der WFG wurde darin gesehen, durch Finanzierung von Innovationen und gleichzeitiger Unterstützung des Managements die Forschungs- und Entwicklungstätigkeiten zu fördern und zum Erfolg zu bringen.122 Das amerikanische Venture Capital-Modell wurde anhand der Erfolgsberichte aus den USA propagiert und die wirtschaftlichen Resultate dieser Finanzierung beschrieben, dennoch fristete diese Finanzierungsform noch lange Zeit ein Schattendasein. Erst Anfang der 80er Jahre erfolgten in Deutschland die ersten Venture Capital-Finanzierungen nach US-amerikanischen Vorbild.123 Mitte der achtziger Jahre begann die eigentliche Expansionsphase des deutschen Private Equity-Marktes.124 Auslöser waren neben den günstigen gesamtwirtschaftlichen Voraussetzungen und einem gestiegenen Eigenkapitalbewußtsein bei Kapitalgebern und Unternehmern Berichte über die Erfolge amerikanischer Venture Capital-/Private Equity-Gesellschaften.125 1987 wurden im Zuge dieser Entwicklungen der Deutscher Venture Capital-Verband (DVCV) mit 14 Mitgliedern und 1988 der Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften – German Venture Capital Association e. V. (BVK) mit 26 Mitgliedern gegründet. Ende 1989 wurden beide Verbände durch Übernahme des DVCV auf den BVK zusammengefaßt.126 118 119

120

121

122 123

124

125 126

Vgl. Frommann (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, Geleitwort, S. V. Vgl. Frien (2004) in Hertz-Eichenrode (2004), Die Geschichte der Unternehmensfinanzierung in Deutschland, S. 124. Vgl. Lessat (1999), Beteiligungskapital und technologieorientierte Unternehmensgründungen, S. 117; Leopold/Frommann (1998), Eigenkapital für den Mittelstand, S. 48ff. Frien (2004) in Hertz-Eichenrode (2004), Die Geschichte der Unternehmensfinanzierung in Deutschland, S. 127; Jäger (1998), NZG 1998, S. 837; Leopold/Frommann (1998), Eigenkapital für den Mittelstand, S. 59; Weingart (1994), Zur Leistungsfähigkeit von Finanzintermediären, S. 156. Vgl. Leopold/Frommann/Kühr (2003), Private Equity – Venture Capital, S. 57. Vgl. Kußmaul/Richter (2000a), DStR 2000, S. 1155; Wupperfeld (1997) in Koschatzky (Hrsg.), Technology based firms in the innovation process, S. 150. Vgl. Wupperfeld (1994), Strategien und Management von Beteiligungsgesellschaften im deutschen Seed-Capital-Markt, S. 31. Vgl. Leopold/Frommann/Kühr (2003), Private Equity – Venture Capital, S. 57. Vgl. Leopold/Frommann (1998), Eigenkapital für den Mittelstand, S. 73f.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

23

Dem moderaten Boom Ende der 80er Jahre folgend begann Anfang der 90er eine Konsolidierung, die die ganze erste Hälfte der 90er Jahre andauerte. Wie auch später umfaßte die Phase der Übertreibungen nur einen kurzen Zeitraum, und aus der Überhitzung resultierte ein neuer Kurs im Markt – es begann ein neuer Zyklus.127 Erste Anzeichen für einen neuen Aufschwung wurden Mitte der 90er sichtbar. Das seit Beginn der neunziger Jahre bestehende Förderprogramm „Beteiligungskapital für junge Technologieunternehmen (BTU)“ und verschiedene Maßnahmen der Länder trugen ihren Teil dazu bei.128 Mitte der 90er Jahre setzten sich auch neue Technologien in den Bereichen Informations- und Kommunikationstechnologie, Biotechnologie und Medizintechnik durch. Es folgte eine regelrechte Gründungswelle von neuen Unternehmen. Vor allem löste das Internet eine Euphorie hinsichtlich der Gründung neuer Unternehmen aus. In Deutschland förderte besonders der Börsengang der Deutschen Telekom die Entwicklung einer Aktienkultur, und der 1997 gegründete Neue Markt verbesserte die „Exit“-Möglichkeiten für Beteiligungsgesellschaften. In der zweiten Hälfte der 90er Jahre entstanden im Zuge dieser Entwicklungen neue Dienstleistungen und Intermediäre, wie Inkubatoren129, „Business Angels“, Berater, Seminarveranstalter etc. Dagegen blieb die Anfang der 90er Jahre vorhergesagte Welle von Nachfolgefällen bei mittelständischen Unternehmen noch weitgehend aus.130 Den bisherigen Höhepunkt erreichte die Private Equity-Industrie – nicht nur in Deutschland – in 2000, als weltweit Venture Capital- und Private Equity-Fonds mit mehr als 200 Mrd. Euro kumuliertem Fondsvolumen geschlossen wurden.131 Der spektakuläre Aufschwung im (deutschen) Beteiligungsmarkt war im zweiten Halbjahr 2000 beendet, und der Markt ging in eine neue Konsolidierungsphase über. Die Bewertungen kamen auf ein rationales Niveau zurück. Dies löste bei den 127

128

129

130 131

Vgl. Dahmann (2004) in BVK (2004), Jahrbuch 2004, S. 47; Frommann (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, Geleitwort, S. VI. Vgl. Bendisch (1992) in BVK (Hrsg.), Jahrbuch 1992, S. 46; Lessat (1999), Beteiligungskapital und technologieorientierte Unternehmensgründungen, S. 118. Inkubator bedeutet wörtlich übersetzt „Brutstätte“. Es sind damit Venture Capital-Investoren gemeint, die jungen Unternehmen bzw. Gründern in der „Seed“-Phase neben einer Anfangsfinanzierung Unterstützung in Form von Infrastruktur (Büro, EDV und Telekommunikations-Anlagen etc.) anbieten sowie die jungen Unternehmen im kaufmännisch-operativen Bereich entlasten. D. h., Inkubatoren stellen neben dem Kapital in der Regel eine komplette Infrastruktur zur Verfügung, die dem jungen Unternehmen eine Konzentration auf die Kernentwicklungsarbeiten ermöglicht. Dabei dürfen die Unternehmen die Dienstleistung des Inkubators meist nur über einen begrenzten Zeitraum nutzen. Die grundsätzliche Zielgruppe für Inkubatoren sind Unternehmen, die nur wenig Kapital benötigen und für klassische Venture Capital-Fonds zu klein sind. Ein Inkubator entspricht daher im wesentlichen einem Innovations- bzw. Technologiezentrum. Vgl. dazu z. B. Jesch (2004), Private-Equity-Beteiligungen, S. 29f.; Regelin (2001) in ConVent (Hrsg.), Venture Capital 2001, S. 28f. Gemäß Grabherr/Matzka/Ambacher war Idealab der wohl erfolgreichste Inkubator. Idealab wurde 1996 in den USA gegründet, und mit dem Investment eToys gelang eine Verhundertfachung des investierten Betrages; Grabherr/Matzka/Ambacher (2003) in ConVent (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung, S. 35. Vgl. Frommann (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, Geleitwort, S. VII. Vgl. EVCA (2004a), Why and How to Invest in Private Equity, S. 4.

24

BESONDERHEITEN DER „ASSET“-KLASSE

meisten Beteiligungsgesellschaften Wertberichtigungen und eine Bereinigung des Portfolios aus und führte auch dazu, daß die „Totalverluste“ die bedeutendste Position auf der „Exit“-Seite wurden.132 Ferner führte die Konsolidierung dazu, daß Börsengänge nicht mehr durchführbar waren. Die Renditeerwartungen von vielen Kapitalanlegern wurden enttäuscht. Als die bestehenden Fonds (fast) vollständig investiert waren und die Venture Capital-/Private Equity-Gesellschaften neue Fonds einwerben wollten, war das „Fundraising“ für Gesellschaften, die bis dahin keine guten Ergebnisse („Track Record“) vorweisen konnten, äußerst schwer. Der Konsolidierungsprozeß hatte eine Bereinigung im Markt zur Folge, und durch Zusammenschlüsse, Aufkäufe oder auch das Ausscheiden von Marktteilnehmern hat eine Professionalisierung der Branche stattgefunden; im wesentlichen sind die erfahrenen und professionellen Marktteilnehmer „übriggeblieben“.133 Gemäß Jugel134 sind „die Euphorie und Enttäuschung einer großen Mehrheit einerseits, die hohe Professionalität einiger Spezialisten andererseits [...] typische Zeichen eines noch wenig transparenten Marktes“. Inzwischen ist die Anlageklasse Private Equity in Deutschland etabliert und stellt eine interessante Beimischung zu einem Aktien-, Renten- und Immobilienportfolio dar. Das Venture Capital-Segment spielt in Deutschland aber immer noch eine viel zu kleine Rolle, was vor allem im Hinblick auf die Rahmenbedingungen für die Innovationskraft in Deutschland bedauerlich ist.

2.

Besonderheiten der „Asset“-Klasse

Die Anlageklasse Private Equity verfügt über Spezifika, die dazu führen, daß Private Equity mit anderen Anlageformen kaum vergleichbar ist. Private Equity stellt eine Alternative zu traditionellen Anlageinstrumenten dar. Aufgrund der mit Anlagen in die „Asset“-Klasse verbundenen Risiken verlangen die Investoren eine Liquiditäts- bzw. allgemeine Risikoprämie135 – wobei die Anlageklasse diese Erwartungen in der Vergangenheit bei mittel- bis langfristiger Betrachtung in der Regel erfüllen konnte. Die Gründe für Engagements in dieser Anlageklasse sind im wesentlichen die Faktoren Anlagediversifikation und Anreicherung des Investmentportefeuilles um renditestarke Anlagen.136

132

133 134 135 136

Gem. BVK-Statistik für das Jahr 2003 machten „Divestments durch Abschreibungen“ in 2002 44,1 % und in 2003 immer noch 40,2 % aller „Exits“ aus; BVK (2004), Jahrbuch 2004, S. 87. Vgl. Jugel (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 3. Jugel (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 3. Vgl. z. B. Achleitner/Zelger/Bayer/Müller (2004), FB 2004, S. 703. Vgl. z. B. Miran Khan/Olm (1999), M&A Review 6/1999, S. 257; Schmidt, H. (1984), Kredit und Kapital 1984, S. 282f.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

25

Nachstehend soll auf die bereits angedeuteten Besonderheiten dieser „Asset“Klasse näher eingegangen werden. 2.1.

Renditechancen

Private Equity, insbesondere Venture Capital, hat in der Vergangenheit überdurchschnittliche Renditen erwirtschaftet. Für Anleger bzw. Investoren, die ihr Portfolio diversifizieren wollen, bildet die Beteiligung an Unternehmen ohne den Umweg über die Börse daher eine interessante Ergänzung zur Aktienanlage, denn selbst in einem schwierigen Börsenklima besitzt die „Asset“-Klasse Private Equity ein attraktives Renditepotential. Ausschlaggebend hierfür sind bei den gegenwärtigen wirtschaftlichen Rahmenbedingungen z. B. attraktive Firmenbewertungen, Verfügbarkeit qualifizierter Managementteams und weiterhin zu erwartende Technologiesprünge137 oder auch die Investmentchancen, die sich aus der Nachfolgeproblematik im – vor allem deutschen – Mittelstand ergeben.138 Auch auf Seiten der Unternehmen gewinnt diese Finanzierungsform zunehmend an Bedeutung, denn eine Wachstumsfinanzierung139 über Bankkredite stößt an enge Grenzen. Die Banken sind sehr restriktiv bei der Kreditvergabe, insbesondere wegen Basel II140, und alternative Finanzierungsformen wie Leasing, Factoring, 137

138

139

140

Investments in neue Produkte und Technologien führen im Erfolgsfall vor allem bei jungen Unternehmen zu raschem Wachstum (und hohen Renditen für die Investoren), wenn die Produkte und Technologien bewiesen haben, daß es für sie Märkte gibt oder neue Märkte für sie entwickelt werden können; vgl. Dahmann (2004) in BVK (2004), Jahrbuch 2004, S. 49. Vgl. Laib (2003a) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 19. Auch Kaplan/Lerner (2010), It Ain’t Broke, S. 1ff., sind der Meinung, daß die Rahmenbedingungen für Venture Capital-Investments gut sind und die “Asset”-Klasse daher bald wieder überdurchschnittliche Renditen erwirtschaften wird. Beispielsweise besitzen besonders neu zu gründende Unternehmen einen hohen Kapitalbedarf, um ihre notwendigen Investitionsvorhaben zu finanzieren. Im allgemeinen wird privates (Eigen-)Kapital nicht ausreichen, um die notwendigen Investitionen während der Entwicklungs-, Gründungs- und Wachstumsphase vollständig finanzieren zu können; vgl. Kußmaul/Richter (2000a), DStR 2000, S. 1155. Unter „Basel II“, das seit Anfang 2007 in Kraft ist, wird die Neugestaltung der Eigenkapitalvorschriften der Kreditinstitute bezeichnet. Ziel war es, die Stabilität des internationalen Finanzsystems zu erhöhen. Dazu sollten die Risiken im Kreditgeschäft besser erfaßt und die Eigenkapitalvorsorge der Kreditinstitute risikogerechter ausgestaltet werden. Daraus folgt, daß die Banken um so mehr Eigenkapital vorhalten müssen, je höher das Risiko des Kreditnehmers ist. Basel II hat zwar im Vergleich zu Basel I nichts Grundsätzliches geändert, aber die Bestimmungen modifiziert bzw. verschärft. Durch Basel II werden Venture Capital-/Private Equity-(Dach-)Fondsanlagen – sachlich völlig unverständlich – genauso wie Direktbeteiligungen je nach „Rating“ mit einem Prozentsatz von bis zu 370 % gewichtet, meist abhängig vom internen „Rating“ der Bank. Die daraus resultierenden „risikogewichteten Aktiva“ sind dann mit jeweils 8 % Eigenkapital zu unterlegen. Die Kosten der (hohen) Eigenmittelunterlegung haben zu dem Rückzug der Banken aus dem Beteiligungsgeschäft beigetragen. Auch unter volkswirtschaftlichen Aspekten wäre es wünschenswert, wenn die Einstufung von Private Equity im Rahmen von Basel II nochmals überdacht werden würden. Vgl. zu „Basel II“ z. B. auch die Ausführungen der Deutschen Bundesbank unter http://www.bundesbank.de/bankenaufsicht/bankenaufsicht_ basel.php (Stand Juli 2010) sowie z. B. Bartels (2002) Basel II and the Survival of the SME, Business Credit, November/December 2002, S. 48; Heyken (2001) in Everling (Hrsg.), Rating – Chance für den Mittelstand nach Basel II, S. 19; Serrure (2004), Corporate Finance & Private Equity Guide 2004, S. 58f.; Perridon/Steiner (2004), Finanzwirtschaft der Unternehmung, S. 401ff. m. w. N., sowie zur Historie des Basler

26

BESONDERHEITEN DER „ASSET“-KLASSE

„Asset Backed Securities (ABS)“, Kundenanzahlungen, Lieferantenkredite etc. decken den Finanzierungsbedarf regelmäßig nicht.141 Die Unternehmen sehen Venture Capital und Private Equity daher verstärkt als Finanzierungsalternative.142 Für „Start-up“-Unternehmen ist Venture Capital meist die einzige Möglichkeit, Kapital für ihre innovativen Vorhaben zu erhalten. Besonders institutionelle Investoren stehen vor der Herausforderung, die von ihnen verwalteten Gelder möglichst sicher aber gleichzeitig renditestark anzulegen.143 Die Aktienmärkte sind volatil und Staatsanleihen reichen nicht aus, um eine entsprechende Rendite zu erwirtschaften.144 Die „Asset“-Klasse Private Equity kann im institutionellen Portfolio daher helfen, die Renditeerwartung zu steigern, ohne dabei eine Risikoerhöhung im Gesamtportfolio zu verursachen.145 Nach Markowitz146 ist die „Efficient Frontier“ die Linie, die hinsichtlich der Rendite-Risiko-Kombination in einem institutionellen Portfolio angestrebt werden sollte. Traditionell setzte sich diese Linie aus einem „Asset“-Mix aus Aktien und Staatsanleihen zusammen. Die Beimischung von Private Equity kann zu einer Renditeerhöhung und/oder Risikoreduzierung und einer Verschiebung der „Efficient Frontier“ beitragen.147 Die durch die Beimischung von Private Equity zum Portfolio ausgehende Risikoreduktion ergibt sich aus der niedrigen Korrelation von Private Equity zu anderen Anlageklassen. Die Beimischung von Private Equity trägt somit zur Portfoliodiversifikation bei und führt zu höheren Renditen bei gleichem Risiko oder gleichen Renditen bei niedrigerem Risiko, d. h. Private Equity-Investments können das Risiko-Rendite-Profil eines Portfolios verbessern.148 Die hohen Renditechancen – und auch Erwartungen – ergeben sich aus folgenden Eigenarten bzw. Vorteilen von Venture Capital-/Private Equity-Investments:149 • Echtes „Stock Picking“: Aktienfonds mit gleicher Ausrichtung unterscheiden sich in der Regel nur geringfügig hinsichtlich der Portfoliozusammensetzung. Dies ist bei Venture Capital-/Private Equity-Fonds anders, denn der „Dealflow“, d. h. das Angebot an Investmentopportunitäten, ist in der Regel weitge-

141 142 143

144

145 146 147 148 149

Ausschuß Fritsch (2007), Basler Ausschuss, in Knapps Enzyklopädisches Lexikon des Geld-, Bank- und Börsenwesens [auf CD-ROM], Artikel 1955, S. 1f. Vgl. Dahmann (2004) in BVK (2004), Jahrbuch 2004, S. 49; Pape (2003), DStR 2003, S. 950ff. Vgl. Fischer (2004), FINANZWELT 2/2004, S. 52; Picot (2004b), M&A Review 4/2004, S. 147. Z. B. stehen Lebensversicherungsunternehmen vor der Herausforderung, die gesetzliche Mindest- bzw. Garantieverzinsung zu gewährleisten. Vgl. Laib (2003a) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 17; Miran Khan/Olm (1999), M&A Review 6/1999, S. 259. Ähnlich Pfeifer (1999), BB 1999, S. 1666. Vgl. dazu Markowitz (1952), Journal of Finance, März 1957, S. 77-91. Vgl. dazu die Ausführungen zur Portfoliotheorie von Markowitz im nachfolgenden Abschnitt II.2.2. Vgl. Abschnitt II.2.2., insbesondere Abbildung 6. Vgl. EVCA (2004a), Why and How to Invest in Private Equity, S. 5f.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

•

•

• •

27

hend proprietär, so daß zumeist ein bestimmtes Portfoliounternehmen in keinem anderen oder nur sehr wenigen anderen Fonds zu finden ist. Der den Venture Capital-/Private Equity-Manager zustehende Gewinnanteil („Carried Interest“) stellt für das Management des Fonds einen besonderen Anreiz dar, hohe Rückflüsse aus den getätigten Investments zu generieren. Zugang zu „legalen“ Insider-Informationen: Die Due Diligence bei Investments in dieser Anlageklasse bietet dem potentiellen Investor Zugang zu Informationen, die im „Public Equity“-Segment als Insider-Informationen gewertet würden. Diese Informationsmöglichkeiten reduzieren das Investmentrisiko. Vor allem Venture Capital -Investments ermöglichen den Zugang zu meist hochinnovativen, wachstumsstarken Unternehmen. Möglichkeiten der Einflußnahme auf das finanzierte Unternehmen.150

Die hohen Renditeerwartungen werden auch durch die Erfahrungen der Vergangenheit gestützt. Insbesondere Venture Capital-Anlagen können ausweislich nachstehender Tabelle eine langfristige „Outperformance“, z. B. im Vergleich zum NASDAQ oder S&P 500, vorweisen.151 USA

1 Jahr

3 Jahre

5 Jahre

10 Jahre

20 Jahre

Venture Capital

-10,8%

2,6%

5,4%

7,4%

17,4%

-9,9%

0,1%

6,4%

4,8%

9,1%

-11,7%

2,3%

3,2%

3,9%

7,3%

-7,9%

1,7%

6,6%

5,9%

11,4%

NASDAQ

1,8%

-2,0%

2,2%

-2,5%

7,8%

S & P 500

-8,7%

-7,3%

-1,0%

-1,9%

5,7%

Buyout Mezzanine Gesamt Private Equity

"Investment Horizon Performance as per 9/30/2009" (Anm.: Netto IRR auf Basis von Daten aus 1.967 Fonds)

Tabelle 1:

Durchschnittliche jährliche US Private Equity-Renditen per 30.9.2009 („US Private Equity Performance Index (PEPI)”) (Quelle: Thomson Reuters (2009), „US Private Equity Performance Registers Marked Improvement In Short-Term”, New York, 2009, S. 2.)

Bei langfristiger Betrachtung auf Basis der Durchschnittsrenditen über 20 Jahre liegt die „Performance“ von Venture Capital unverändert mit 17,4 % deutlich über den anderen Private Equity-Segmenten (Buyout: 9,1 % und Mezzanine: 7,3 %) 150 151

Vgl. dazu auch Weidig (2002), Risk Model For Venture Capital Funds, S. 11. Vgl. z. B. Maxwell (2002), Private Equity: The Role of Fund of Funds Investing, S. 3, der mit einer „Outperformance“ von Private Equity gegenüber „Public Equity“ von 300 bis 500 Basispunkten rechnet. Dabei ist zu bedenken, daß die mit Private Equity erzielbaren Renditen auch mit einem höheren Risiko im Vergleich zu festverzinslichen und traditionellen Anlageformen einhergehen. Lange Laufzeiten und eingeschränkte Liquidität der Anlage sollten daher auf Investorenseite eingeplant werden; vgl. dazu auch Abschnitt II.2.2.

28

BESONDERHEITEN DER „ASSET“-KLASSE

sowie über der „Performance“ von NASDAQ und S&P 500.152 Noch deutlicher wird die „Outperformance“ von US-Venture Capital jedoch im sog. „Top Quartile“-Segment, also den oberen 25 % aller erfaßten Venture Capital-Fonds, wo Nettorenditen (Netto-IRR) von weit mehr als 30 % p. a. erzielt wurden:153 Netto-Rendite (IRR) des "Top Quartile" 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1990

Abbildung 3:

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

„Top Quartile-Performance” von US-Venture Capital (Quelle: Cambridge Associates (2009), U.S. Venture Capital Index and Selected Benchmark Statistics, September 30, 2009, S. 5.)

Gerade im Hinblick auf die Renditeerwartung zeigt sich auch einer der fundamentalsten Unterschiede der „Asset“-Klasse Private Equity zu traditionellen Anlagen, nämlich der Renditeunterschied („Spread“) zwischen den „Top-Performern“ („Top Quartile“-Segment) und dem unteren Quartil („Bottom Quartile“) bei Public Equity- und Private Equity-Investments. Gemäß einer Untersuchung von Goldman Sachs Asset Management154, liegt dieser „Spread“ bei „Public Equity“ in Form von „Global Bonds“ bei lediglich 123 Basispunkten, bei „US Large Caps“ bei 275 Basispunkten und bei „US Small Caps“ bei 379 Basispunkten. Bei Private Equity liegt dieser „Spread“ dagegen bei Investments der Kategorie Buyout bei 1.020 Basispunkten und bei Venture Capital-Investments sogar bei 2.490 Basis152

153

154

Vgl. für die aktuellsten Daten des US-Markts www.nvca.org (dort „Research“/„Latest Industry Statistics“) und für den europäischen Markt www.evca.eu (dort „EVCA Research“/„Latest Data“). Die Datenbasis per 30. September 2009 umfaßt 1.280 US Venture Capital-Fonds. Die Renditen der Jahrgänge ab 2005 sind aufgrund der bisher relativ kurzen Laufzeit jedoch noch nicht aussagekräftig. Ebenfalls muß bezüglich der Renditen der Fonds ab „Vintage Year“ 2000 beachtet werden, daß diese Fonds noch viele unrealisierte Beteiligungen im Portfolio haben und so zum Teil über erhebliche stille Reserven verfügen. Vgl. Cooper (2002), Private Equity as an Asset Class, Nov. 2002, S. 3, mit Verweis auf Daten von Wilshire Associates Compass Database und Venture Economics Database. Gem. Mackewicz/Fleischhauer (2004d), VentureCapital Magazin 7/2004, S. 20, haben auch die starken Kursverluste an den internationalen Aktienmärkten in den Jahren 2000 bis 2002 vor allem bei institutionellen Investoren das Bedürfnis nach Renditen erhöht, die möglichst unabhängig von der Gesamtmarktentwicklung erreicht werden können, d. h. es werden sog. „absolute Returns“ angestrebt.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

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punkten. Venture Capital- bzw. Private Equity bietet also hohe Renditechancen, es ist aber entscheidend, in sehr gute Fondsmanager investiert zu sein.155 2.2.

Korrelation zu anderen Anlageklassen

Nicht nur die Renditechancen, sondern auch die geringe Korrelation zu anderen Anlagen spricht für die „Asset“-Klasse. Die mit einer Anlagealternative verbundenen Renditechancen und -risiken werden im wesentlichen auf Grundlage der bisherigen Wertentwicklung bemessen. Dies erfolgt in der Regel anhand von zwei Kennzahlen, dem Erwartungswert und der Standardabweichung der Rendite. Der Erwartungswert der Rendite entspricht der aus historischen Daten ermittelten Durchschnittsrendite, unter Standardabweichung wird die gewichtete mittlere Abweichung von dem Durchschnitts- bzw. Erwartungswert der Rendite verstanden und dient als Maß für das mit einer Anlagealternative verbundene Risiko.156 Die grundlegende Idee der Portfoliodiversifikation, also wie ein Investor die Standardabweichung der Portfoliorenditen bzw. das Risiko reduzieren kann, ist, daß er sein Portfolio aus Werten zusammensetzt, die sich nicht gleichgerichtet entwickeln. Dies wurde schon von Markowitz157 in seinem Artikel „Portfolio Selection“ aus dem Jahr 1952 beschrieben und unter dem Begriff „Portfoliotheorie“ bekannt. Gegenstand bei der Optimierung der Rendite ist daher das Portfolio. Alternative Portfolios unterscheiden sich durch ihre Zusammensetzung bzw. ihre Struktur. Die optimale Kombination in Hinblick auf Risiko und Rendite ergibt am Rand eine Linie, die ein effizientes Portfolio darstellt. Ein Punkt auf dieser Linie entspricht einem konkreten effizienten Portfolio und bringt die Eigenschaften des Portfolios zum Ausdruck, also dessen Risiko (Standardabweichung) und Renditeerwartungswert. Die Linie bzw. Effizienzkurve („Efficient Frontier“) sagt aus, daß es bei gegebener erwarteter Rendite keine anderen Portfolios mit geringerem Risiko bzw. bei gegebenem Risiko keine anderen Portfolios mit höherer erwarteter Rendite gibt.158

155 156

157

158

Vgl. Jaeggi/Ender (2004), Private Equity: Nur die Konzentration auf die besten Manager zahlt sich aus. Vgl. z. B. Bodie/Kane/Marcus (2002), Investments, S. 212; Brealey/Myers (2008), Principles of Corporate Finance, S. 206ff.; Damodaran (2002), Investment Valuation, S. 64 u. 82; Förster (1994), BB 2004, S. 387; Perridon/Steiner (2004), Finanzwirtschaft der Unternehmung, S. 265f. Markowitz (1952), Journal of Finance, März 1952, S. 77-91. Dort führt Markowitz aus, daß ein gutes Portfolio eine ausbalancierte Einheit ist, die dem Investor gleichermaßen Chancen und Absicherung unter einer Vielzahl von möglichen zukünftigen Entwicklungen bietet. Er unterstellt dabei, daß Investoren risikoavers sind und daß die Maximierung des erwarteten Nutzen aus dem Endvermögen resultiert. Vgl. Brealey/Myers (2008), Principles of Corporate Finance, S. 186ff.; Goetzmann (o. J.), An Introduction to Investment Theory, Chapter II: The Geography of the Efficient Frontier, YALE School of Management; Perridon/Steiner (2004), Finanzwirtschaft der Unternehmung, S. 265ff.

30

BESONDERHEITEN DER „ASSET“-KLASSE Effizientes Portfolio mit höchstem Risiko (100 % Aktien)

Rendite

Effizienzkurve ("Efficient Frontier")

Effizientes Portfolio mit geringstem Risiko (100 % Anleihen)

Risiko

Abbildung 4:

Effizienzkurve nach Markowitz (Quelle: Brealey/Myers (2008), Principles of Corporate Finance, S. 209; Perridon/Steiner (2004), Finanzwirtschaft der Unternehmung, S. 266, Abb. C 43.)

Die Theorie, aus der sich die in vorstehender Abbildung gezeigte Effizienzkurve ergibt, kann wie folgt zusammengefaßt werden:159 Es wird unterstellt, daß Investoren in der Regel keine Unsicherheit mögen, also risikoavers sind, und daher Anlagen präferieren, deren Standardabweichung geringer ist. Allerdings gilt regelmäßig auch, daß man bei Investments, die eine höhere Renditeerwartung haben, eine höhere Standardabweichung akzeptieren muß. Dabei ähnelt die Streuung der Renditen einer Normalverteilung, welche anhand der Faktoren durchschnittliche bzw. erwartete Rendite und Varianz bzw. Standardabweichung (Risiko) erklärt werden kann. Durch die Beteiligung an Anlageobjekten aus unterschiedlichen Anlageklassen kann das Risiko des Gesamtinvestments reduziert werden. Der Diversifikationseffekt ist um so größer, je mehr die Wertentwicklung der unterschiedlichen Anlagekategorien gegenläufig – negativ korreliert – ist. Das gilt auch für die Beimischung von Private Equity, denn dadurch wird die Anzahl der im Portfolio befindlichen Anlageklassen erhöht und das systematische Risiko des Portfolios kann damit reduziert werden. Die Korrelation beschreibt also das Diversifikations- und dementsprechend das Risikoreduktionspotential und wird durch Werte von +1 bis –1 ausgedrückt: Eine Korrelation von +1 bedeutet, daß sich bei etwaigen Veränderungen der Marktbedingungen (z. B. Risiko) die Renditen einer Anlage stets vollständig übereinstimmend mit den Renditen einer anderen Anlage verändern. Durch Diversifikation ergibt sich somit kein Vorteil. Bei einer Korrelation von 0 indessen besteht kein Zusammenhang zwischen Renditen verschiedener Anlagen. Solche sich vollkommen unabhängig voneinander entwickelnden Investments sind daher gut geeignet, 159

Vgl. z. B. Brealey/Myers (2008), Principles of Corporate Finance, S. 187f.; Perridon/Steiner (2004), Finanzwirtschaft der Unternehmung, S. 265ff; sowie Markowitz (1952), Journal of Finance, März 1952, S. 7791 und Sharpe (1970), Portfolio Theory and Capital Markets, S. 187.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

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gegenseitige Abhängigkeiten unter den einzelnen Werten zu verringern. Anlagen, die eine negative Korrelation aufweisen, bieten das höchste Diversifikationspotential, denn ihre Wertentwicklungen verlaufen entgegengesetzt. D. h., daß beispielsweise eine negative Entwicklung in einer Branche durch eine positive Entwicklung in einer anderen Branche ausgeglichen wird; die Risiken – aber auch die Renditen – heben sich im Extrem vollständig auf.160 Zusammenfassend bedeutet das: Diversifikation eines Portfolios reduziert das Risiko, denn das Risiko eines diversifizierten Portfolios ist kleiner als das durchschnittliche Risiko der Einzelinvestments. Diversifikation ermöglicht also eine Reduzierung des Risikos bei gleichzeitiger Erhaltung der Renditeerwartung bzw. die Steigerung der Rendite, ohne die bisherige Risikoposition zu verlassen.161 Diversifikation hat auch zur Folge, daß das unsystematische Risiko (spezifisches Risiko des Einzeltitels) weitgehend ausgeschaltet werden kann, und der Investor dann fast nur systematisches Risiko (Marktrisiko) trägt.162 Der kritische Faktor bei Portfoliobildung ist somit die Korrelation, denn wenn der Korrelationskoeffizient kleiner als +1 ist, kann durch Kombination von Anlageformen Risiko abgebaut werden. Es gilt dabei: Je geringer die Korrelation, desto höher die Diversifikation.163 Verschiedene Studien haben ergeben, daß die Anlageklasse Private Equity im Vergleich zu traditionellen „Asset“-Klassen eine niedrige Korrelation aufweist und sich daher zur Portfoliodiversifikation eignet.164 Beispielsweise geht die EVCA165 von einer Korrelation von Private Equity zu „Equity Markets“ (Aktien) von ca. 0,6 und zu „Bonds“ (Renten) von Werten von –0,37 bis 0,12 aus. Gemäß Mackewicz & Partner166 nahm der Korrelationskoeffizient zwischen der Rendite von Venture Capital-Fonds und der Rendite des amerikanischen S&P 500-Index

160

161 162

163 164

165

166

Vgl. z. B. Brealey/Myers (2008), Principles of Corporate Finance, S. 188; Förster (1994), BB 2004, S. 387; Perridon/Steiner (2004), Finanzwirtschaft der Unternehmung, S. 268. Vgl. Förster (1994), BB 2004, S. 387. Beeinflußbar ist das systematische Risiko durch den Investor nur bezüglich der Gewichtung innerhalb des Portfolios durch die Festlegung der Allokationskriterien, zum Beispiel nach Regionen, Unternehmensstadien oder Fondsmanagern; vgl. Kühn (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 35. Vgl. z. B. Brealey/Myers (2008), Principles of Corporate Finance, S. 187f. Bei Kollmann (2008), Private Equity als Kapitalanlage deutscher Lebensversicherungsunternehmen, S. 115ff., finden sich Grafiken zur Korrelation von Venture Capital zu NASDAQ, US-Buyout zu S&P 500 sowie Venture Capital zu Buyout. Vgl. auch Adveq, Korrelationsanalysen der „Vintage”-Jahre 1980-1993 (Datenquellen: VentureXpert und Bloomberg), 2002, zit. b. Laib (2003a) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 25; EVCA (2004a), Why and How to Invest in Private Equity, S. 6, auf Basis der Daten von VentureEconomics, Investment Benchmarks Report: Venture Capital (2002 Edition); Hepp (2004), AbsolutReport 10/2004, S. 30; Kreuter (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 93; Maxwell (2002), Private Equity: The Role of Fund of Funds Investing, S. 1 u. 5f.; Merrill Lynch (1995), The Paradox of Private Equity Investing. Kritisch dazu Grabenwarter/Weidig (2005), Exposed to the J-Curve, S. 33. Vgl. EVCA (2004a), Why and How to Invest in Private Equity, S. 6, auf Basis der Daten von VentureEconomics, Investment Benchmarks Report: Venture Capital (2002 Edition). Vgl. Mackewicz & Partner (2002), Wissen, Risiko, Erfolg, S. 31.

32

BESONDERHEITEN DER „ASSET“-KLASSE

für die Jahre 1986 bis 1996 Werte zwischen -0,3 und +0,13 an. Auch gemäß Corner167 ist die Korrelation gering. So weist US-Venture Capital eine Korrelation von 0,27 mit internationalen Aktien, -0,21 mit internationalen Renten und 0,12 mit US-High-Yield-Bonds auf. US-Buyout hat eine Korrelation von 0,33 mit internationalen Aktien, -0,17 mit internationalen Renten und 0,22 mit US-High-YieldBonds. Eine Adveq-Studie168 differenziert dies weiter und zeigt, daß die Renditen von Investments in US-Venture Capital zwischen 1980 und 1993 mit der Entwicklung des NASDAQ eine Korrelation von 0,87 aufweisen; die Renditen zwischen Private Equity-Investments in Europa (Venture Capital und Buyout) und DAX sind mit 0,64 etwas geringer – jedoch immer noch signifikant – korreliert. Differenziert man allerdings nach Finanzierungsphasen bestätigt sich, daß besonders für Venture Capital-Frühphaseninvestments in nicht-börsennotierte Unternehmen die Abhängigkeit von der Entwicklung der Kapitalmärkte gering ist. Diese niedrige Korrelation von Venture Capital und den öffentlichen Kapitalmärkten kann beispielsweise für die Zeit vor, während und nach dem „Platzen“ der sog. „Internet Bubble“ gemäß nachstehender Abbildung anhand der durchschnittlichen Einstiegspreise – auf Basis der Median „Pre-Money“-Bewertungen169 – verschiedener Venture Capital-Finanzierungsrunden in den USA gut verdeutlicht werden: Median Pre-Money Valuation by Round Class

($M) 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0

02 3Q

02 1Q

Second Round

01 3Q

01 1Q

First Round

00 3Q

00 1Q

Abbildung 5:

99 3Q

99 1Q

98 3Q

98 1Q

Seed

Later

Median „Pre-Money“-Bewertungen nach Finanzierungsrunden (Quelle: VentureOne/Ernst&Young, Venture Capital Industry Overview, diverse Jahrgänge.)

167 168

169

Vgl. Corner (2003), Journal of Alternative Investments 2003, S. 42ff. Vgl. Adveq, Korrelationsanalysen der „Vintage“-Jahre 1980-1993 (Datenquellen: VentureXpert und Bloomberg), 2002, zit. b. Laib (2003a) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 25. „Pre-Money“-Bewertung = Unternehmensbewertung vor Kapitalzuführung. Somit gilt: „Post-Money“-Bewertung = „Pre-Money“-Bewertung + Kapitalzuführung („Money Raised“).

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

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Es zeigt sich, daß bei Frühphasenfinanzierungen die Bewertungen in den BörsenBoomjahren 1999/2000 weniger stark gestiegen und auch nach dem Zusammenbruch der Märkte weniger stark gefallen sind (Anstieg von 1998 auf 2000 ca. 66 %) als spätere Finanzierungen, die von 1998 auf 2000 um über 260 % gestiegen und von 2000 auf 2001 wieder um mehr als die Hälfte gefallen sind.170 Daraus folgt, daß – wie schon in den vorstehend genannten Statistiken gefolgert – bei Investments in frühe Phasen die Korrelation zu den Kapitalmärkten deutlich niedriger ist, und eine Investmentstrategie, die wie Venture Capital auf „Early Stage“Finanzierungen fokussiert ist, die Abhängigkeit von Börsenzyklen vermindern kann. Es kann zudem festgestellt werden, daß die Segmente Buyout und Venture Capital nur in geringem Umfang voneinander abhängig sind171; negative Korrelationen innerhalb des Private Equity-Marktes unter den vielen Buyout- und Venture Capital-Fonds sind nach Kühn172 jedoch nur in sehr begrenztem Umfang vorhanden. Als Ergebnis zur Korrelation ist festzuhalten, daß die Korrelation von Private Equity zu anderen „Asset“-Klassen relativ niedrig ist173 und vor allem die Beimischung von Venture Capital zu einem traditionellen Portfolio eine Verschiebung der Effizienzkurve („Efficient Frontier“) – wie nachstehende Abbildung zeigt – zur Folge hat und so das Risiko-Rendite-Verhältnis des Portfolios verbessert wird.174

170 171

172 173

174

Daten von VentureOne, zit. b. Laib (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 25. So auch Grabenwarter/Weidig (2005), Exposed to the J-Curve, S. 35. Gem. Merrill Lynch (1995), The Paradox of Private Equity Investing, muß dabei aber beachtet werden, daß sich die Korrelation, die Buyout-Investments zu anderen Anlageklassen vorweisen, und die Korrelation, die Venture Capital-Investments zu anderen Anlageklassen aufweisen, unterscheiden. Kühn (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 33f. Exkurs: Die Korrelation zur konjunkturellen Situation kann allerdings nicht bestritten werden. Nelles/Klusemann (2004), FB 2004, S. 354, haben festgestellt, daß insbesondere das „Fundraising“ und die Bruttoinvestitionen stark mit der konjunkturellen Situation ab 2001 in Deutschland korrelieren. Vgl. dazu auch Maxwell (2002), Private Equity: The Role of Fund of Funds Investing, S. 6 mit Hinweis auf die Studie von Merrill Lynch (1995), The Paradox of Private Equity Investing, 12.7.1995. Miran Khan/Pöhl (2003) in ConVent (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung, S. 132, führen an, daß die Korrelation von Buyouts für den Zeitraum 1986 – 2001 im Durchschnitt gegenüber dem S&P 500 knapp unter null, gegenüber Mezzanine ca. 0,22 und gegenüber Venture Capital ca. 0,07 betrug.

34

BESONDERHEITEN DER „ASSET“-KLASSE

Rendite 100% Aktien

Portfolio mit Private Equity Portfolio nur mit Renten und Aktien

100% Renten

Risiko

Abbildung 6:

Verbesserung der Risiko-Rendite-Struktur (Quelle: Angelehnt an EVCA (2004a), Why and How to Invest in Private Equity, S. 6; Kollmann (2008), Private Equity als Kapitalanlage deutscher Lebensversicherungsunternehmen, S. 108.)

2.3.

Risiken

Dem überdurchschnittlichen Renditepotential und einer geringen Korrelation steht aber auch ein höheres Risiko der „Asset“-Klasse Private Equity gegenüber, da diese von Marktunvollkommenheiten geprägt ist. Dabei ist das Risiko im Venture Capital-Segment naturgemäß höher als bei Private Equity-Investments in spätere Phasen der Unternehmensentwicklung.175 Allgemein bezeichnet Risiko den möglichen Eintritt eines nachteiligen Ereignisses und besteht nur bei Unsicherheit.176 Auf Investments bezogen kann Risiko gemäß Drukarczyk177 definiert werden als Gefahr, „einen Teil der eingesetzten eigenen Mittel nicht wiedergewinnen zu können“. Im Investmentbereich wird Risiko „als Variabilität oder Streuung des Zukunftserfolgs wirtschaftlicher Aktivitäten erfaßt“ und entspricht nach diesem Verständnis der Bezeichnung Volatilität.178 Generell lassen sich die Risiken nach „systematischem Risiko“ und „unsystematischem Risiko“ unterscheiden: Systematisches Risiko ist allgemein jedes Marktrisiko, das alle Marktteilnehmer in der Anlageklasse Private Equity betrifft.179 Da175

176

177 178 179

Vgl. Hummel/Helwing (2004) in Burkhardt/Körner/Walther (Hrsg.), Banken, Finanzierung und Unternehmensführung, S. 159f., die darauf hinweisen, daß insbesondere bei der Finanzierung von Innovationen der unterschiedliche Informationsstand von Kapitalgeber und Kapitalnehmer „gravierende Konsequenzen“ haben kann und somit auch besonderen Risiken unterliegt. Naturgemäß stehen Risiken auch Chancen gegenüber, z. B. in Form des Eintritts vorteilhafter finanzieller Ergebnisse; vgl. Drukarczyk (2003), Finanzierung, S. 195. Drukarczyk (2003), Finanzierung, S. 209. Kromschröder/Lück (1998), DB 1998, S. 1573. Das Risiko des Marktportefeuilles entspricht dem systematischen Risiko, denn in einem vollkommenen Kapitalmarkt kann das unsystematische Risiko vollständig wegdiversifiziert werden; vgl. Wöhe (2005), Einführung in die allgemeine Betriebswirtschaftslehre, S. 762.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

35

runter fallen z. B. Veränderungen der Konjunktur, gesetzliche Rahmenbedingungen oder Marktpsychologie. Eine Diversifikation des systematischen Risikos ist also kaum möglich.180 Beeinflußbar ist das systematische Risiko des Private Equity-Geschäfts durch den Investor nur bezüglich der Gewichtung innerhalb des Portfolios durch die Festlegung der Allokationskriterien, zum Beispiel nach Regionen, Unternehmensstadien oder Fondsmanagern.181 Unsystematische Risiken sind dagegen individuelle Risiken, die im Zusammenhang mit einem einzelnen Investment stehen, wie z. B. individuelle Managementfehler mit Auswirkung auf die Unternehmensentwicklung – bis hin zum Totalverlust –, die gleichermaßen auf den Ebenen Dachfonds, Zielfonds und Portfoliounternehmen bestehen und die individuell diversifizierbar sind.182 Das unternehmensspezifische (unsystematische) Geschäftsrisiko des Gesamtportfolios kann also reduziert werden, wenn mehrere Beteiligungen gehalten werden, deren Erträge unabhängig voneinander sind. Im theoretischen Extremfall eines Portfolios unendlich vieler und vollkommen unabhängiger Beteiligungen läßt es sich sogar vollständig wegdiversifizieren, so daß lediglich das allgemeine externe (systematische) Risiko (Marktrisiko) übrig bleibt.183 Innerhalb des unsystematischen Risikos lassen sich zwei Gruppen von Risiken feststellen: Einerseits die generellen Risiken, die sich aus der Gesellschafterrolle ergeben. D. h., ob ein Investment eine angemessene Rendite erwirtschaftet, hängt nicht von vereinbarten Dividenden- und Zinsansprüchen oder gewährten Sicherheiten ab, sondern ausschließlich vom Gelingen, den Unternehmenswert zu steigern und im Wege eines profitablen „Exit“ zu veräußern. Der Investor bindet dabei den Erfolg seiner Kapitalanlage an das Schicksal des finanzierten Unternehmens.184 Andererseits beinhaltet die Anlageklasse Private Equity spezielle Risiken, die sich z. B. aus der geringen Größe der finanzierten Unternehmen ergeben können, wie z. B. Fehlschläge bei Neuentwicklungen, Ausfall des wichtigsten Kunden, Auslaufen eines Patentes etc.185 Auch personenbezogene Risiken stellen spezielle Risiken dar, denn regelmäßig ist die Abhängigkeit des Unternehmens von einer einzelnen Person bzw. einer kleinen Gruppe von Personen erheblich.186

180 181 182

183 184 185

186

Vgl. Wöhe (2005), Einführung in die allgemeine Betriebswirtschaftslehre, S. 762. Vgl. z. B. Kühn (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 35. Vgl. Wöhe (2005), Einführung in die allgemeine Betriebswirtschaftslehre, S. 762 und Pollanz (1999), DB 1999, S. 1277ff., der am Beispiel einer Bank Überlegungen anstellt, wie u. a. das unsystematische Risiko reduziert werden kann (1280). Vgl. Perridon/Steiner (2004), Finanzwirtschaft der Unternehmung, S. 281ff. Vgl. Leopold/Frommann (1998), Eigenkapital für den Mittelstand, S. 3. Mit Private Equity werden aber auch Unternehmen aus dem sog. „Large Cap“-Segment ab mehreren hundert Mio. Euro Jahresumsatz finanziert, bei denen u. U. andere spezifische Risiken auftreten können. Vgl. Leopold (1999), DStR 1999, S. 475.

36

BESONDERHEITEN DER „ASSET“-KLASSE

Dachfonds tragen zu einer Risikodiversifizierung bei, und das Risiko eines Investments wird durch die Chance eines anderen Investments ausgeglichen.187 Das unsystematische Risiko kann im Rahmen von Dachfondsbeteiligungen vor allem auch durch die Qualität der „Due Diligence“ sowie die Portfoliozusammenstellung, also über Diversifikation durch Investments in mehrere Fonds mit unterschiedlichen Branchen- und Phasengewichtungen sowie aus verschiedenen Jahrgängen („Vintage Year“188), vermindert werden. Die risikoreduzierende Wirkung der von Dachfonds gebotenen Diversifikation bestätigt auch die Untersuchung von Rouvinez/Kubr189, die die Daten von 118 USamerikanischen Venture Capital- und Buyout-Fonds untersucht haben und zu dem Ergebnis gekommen sind, daß Diversifikation zu einem höheren Median der Rendite führt und dabei die Wahrscheinlichkeit von einer schlechten Performance deutlich reduziert. Die Wahrscheinlichkeit, Spitzenergebnisse zu erzielen, wird durch Diversifikation dagegen nur sehr viel weniger reduziert. Der Grund liegt darin, daß die Chance auf positive „Ausreißer“ den Durchschnitt deutlich anhebt. Die Folge der genannten Risiken ist naturgemäß, daß das von den Investoren eingezahlte Kapital nicht oder nur teilweise zurückgezahlt wird. Neben diesem Kapitalverlustrisiko sind aber noch weitere Risiken von Venture Capital-/Private Equity-Investments zu nennen: • Fungibilität: Eines der wesentlichen Risiken ist die eingeschränkte Fungibilität bzw. Liquidität der Anlage resultierend aus der Langfristigkeit des Investments.190 Die Investoren in (Dach-)Fonds haben nur sehr limitierte Möglichkeiten, sich aus ihrem Investment während der Fondslaufzeit herauszulösen, denn eine Rückgabe der gezeichneten Anteile ist aufgrund der Konzeption als geschlossener Fonds generell nicht möglich.191

187 188

189 190

191

Vgl. zu den Risiken ausführlich z. B. Kühn (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 36ff. Das „Vintage Year“ bezeichnet das Jahr, in dem der Fonds sein erstes Investment tätigt; in manchen Fällen wird es auch definiert als das Jahr des Kapitalabrufs für das erste Investment. Diese unterschiedliche Auslegung kann zu einer Abweichung von einem Jahr führen, ist aber normalerweise unbedeutend. Das „Vintage Year“ wird vor allem im Zusammenhang mit der Leistungsmessung anhand der Rendite herangezogen und ist die Grundlage aller Leistungsvergleiche (sogenanntes „Benchmarking“); vgl. Jugel (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 4. Vgl. auch die Definition des BVK, die beide Merkmale abdeckt, unter http://www.bvkap.de/privateequity.php/cat/31/title/Glossar (Stand Januar 2010). Rouvinez/Kubr (2003), Private Equity International April 2003, S. 19ff. Vgl. Bader (1996), Private Equity als Anlagekategorie, S. 22f., Grabenwarter/Weidig (2005), Exposed to the J-Curve, S. 210; Gerke/Bank/Neukirchen/Rasch/Schröder/Spengel/Steiger/Westerheide (1995), Probleme deutscher mittelständischer Unternehmen beim Zugang zum Kapitalmarkt, S. 105; Kraft (2001), Private Equity-Investitionen in Turnarounds und Restrukturierungen, S. 48f; Perridon/Steiner (2004), Finanzwirtschaft der Unternehmung, S. 370. Es gibt zwar einen Zweitmarkt für Private Equity-Fondsbeteiligungen, allerdings werden dort in der Praxis nur größere Fondsbeteiligungen bzw. ganze Portfolios gehandelt; vgl. Kreuter (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 92, sowie Abschnitt II.4.6.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

37

• „Blind-pool“-Risiko: Bei einem Investment in einen (Dach-)Fonds hat der Investor zum Zeitpunkt des Investments keine Information, in welche Fondsbzw. Portfoliounternehmen tatsächlich investiert wird. Dem Investor stehen lediglich Informationen über Investmentstrategie, Investmentrestriktionen etc. zur Verfügung.192 Die Investoren müssen sich bei ihrer Entscheidung auf die Ergebnisse der von ihnen durchgeführten „Due Diligence“, mit der sie unter anderem die Qualität des Fondsmanagements und deren „Track Record“ prüfen, verlassen.193 • Investmentrisiko: In der Regel planen die Venture Capital-/Private EquityFonds, ihren Fonds über drei bis vier Jahre zu investieren (Investmentperiode). Dies gelingt allerdings nur, wenn der „Dealflow“ in quantitativer und qualitativer Hinsicht entsprechend ist.194 Um einen hochwertigen „Dealflow“ zu gewährleisten, ist ein sehr gutes Netzwerk erforderlich.195 • „Exit“-Risiko: Ziel von Venture Capital-/Private Equity-Fonds ist, bis zum Ende der Fondslaufzeit alle Beteiligungen gewinnbringend zu verkaufen. Ist der „Exit“ bei den Portfoliounternehmen, z. B. aufgrund eines schwachen Kapitalmarktumfeldes, nicht möglich, kann das dazu führen, daß innerhalb der Fondslaufzeit die geplanten Wertsteigerungen nicht realisiert werden können.196 Dieses Risiko wird allerdings durch die regelmäßig vereinbarten Laufzeitverlängerungsoptionen der Fonds abgemildert. • Planungsunsicherheit: Ein weiterer Nachteil besteht darin, daß der Cashflow (Kapitalabrufe und Fondsausschüttungen) nur grob geschätzt werden kann. Eine Liquiditätsplanung ist daher schwierig.197 Es kann festgehalten werden, daß die Anlageklasse Private Equity zwar isoliert betrachtet „risikobehaftet“ ist, es aber aus Rendite- und Diversifikationsaspekten eine sinnvolle Portfoliobeimischung darstellt und daher als Teil einer Gesamtstrategie auch für konservativ ausgerichtete Investoren geeignet ist.198

192

193 194

195 196

197

198

Vgl. EVCA (2004a), Why and How to Invest in Private Equity, S. 6; Grabenwarter/Weidig (2005), Exposed to the J-Curve, S. 10; Kreuter (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 92. Vgl. Weidig/Mathonet (2004), The Risk Profiles of Private Equity, S. 12. Vgl. Jantz (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 163; Zemke (1995), Die Unternehmensverfassung von Beteiligungskapitalgesellschaften, S. 211, sowie Abschnitt IV.1. Vgl. Kühn (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 39. Vgl. Haberstock (2003b) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 214; Kreuter (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 91; Jesch (2004), Private-Equity-Beteiligungen, S. 180. Unter Umständen wird das „Commitment“ von den Private Equity-Fonds und somit auch vom Dachfonds nicht vollständig abgerufen, so daß die vorgesehene „Asset“-Allokation des Investors nicht eingehalten wird; vgl. Kreuter (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 93, und ausführlich Abschnitt IV.3.2. Vgl. dazu die Untersuchung von Mackewicz/Kaymer (2006), AbsolutReport 4/2006, S. 36ff., die durch die Beimischung von Private Equity in ein simuliertes Portfolio eine deutliche Effizienzverbesserung erreichen.

38

ENTSTEHUNGSGRÜNDE UND KLASSIFIZIERUNG VON DACHFONDS

3.

Entstehungsgründe und Klassifizierung von Dachfonds

3.1.

Dachfonds als Zugangsmöglichkeit zur Anlageklasse

3.1.1. Dachfonds-, Fonds- oder Direktinvestment Den Investoren bieten sich grundsätzlich drei Möglichkeiten für ein Venture Capital- bzw. Private Equity-Investment: (1) Direktinvestments, (2) Einzelfonds und (3) Dachfonds.199 Investoren (Banken, Versicherungen, Pensionsfonds, Privatpersonen etc.)

3

2

1

Private Equity-Dachfonds

Private Equity-Fonds

Private Equity-Fonds

Unternehmen

Abbildung 7:

Private Equity-Fonds

Unternehmen

Unternehmen

Varianten für Anlagen in die „Asset“-Klasse Private Equity (Quelle: Eigene Darstellung, angelehnt an Dahmann (2004) in BVK (Hrsg.), Jahrbuch 2004, S. 55¸ EVCA (2004a), Why and How to Invest in Private Equity, S. 10; Grabenwarter/Weidig (2005), Exposed to the J-Curve, S. 3.)

(1) Direktinvestments: Der Investor beteiligt sich direkt an kapitalsuchenden Unternehmen und versorgt das Unternehmen nicht nur mit Kapital, sondern betreut und berät es auch. Der Investor übernimmt damit die gleichen Aufgaben wie ein Fondsmanager. Das erfordert viel Know-how und einen ausgezeichneten Zugang zu Investmentmöglichkeiten (sog. „Dealflow“). Die notwendigen Finanzierungsbeträge für eine Direktbeteiligung liegen meist bei mehreren Millionen Euro.

199

Vgl. dazu ausführlich Kollmann (2008), Private Equity als Kapitalanlage deutscher Lebensversicherungsunternehmen, S. 60ff.; sowie Jesch/Kreuter (2002), FB 2002, S. 408; Laib (2003a) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 27; Mackewicz & Partner (2004), Institutionelle Investoren und deren Aktivitäten im Hinblick auf die alternative Anlageklasse Private Equity, S. 24. Die Varianten Fonds- und Dachfondsinvestments sind somit indirekte Beteiligungen. Vgl. zur Unterscheidung der direkten und indirekten Beteiligungen z. B. Christen (1991), Anlagen in Venture Capital-Fonds, S. 46ff; Fischer (1987), Die Betriebswirtschaft, Heft 1, S. 11f.; Laub (1985), Venture-Capital-Markt, S. 10ff.; Zemke (1995), Die Unternehmensverfassung von Beteiligungskapital-Gesellschaften, S. 106-112.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

39

(2) Fonds-Investments: Der Investor beteiligt sich an Venture Capital-/Private Equity-Fonds. Diese werden von Fondsmanagern geführt, die über das notwenige Spezialwissen und entsprechende Netzwerke sowie Dealflow verfügen. Die Fonds investieren dann in einzelne Portfoliounternehmen. Der zuständige Fondsmanager betreut das Portfoliounternehmen in der Regel bis zum „Exit“ und unterstützt die Beteiligung z. B. hinsichtlich Finanzierung, Strategie und Personalfragen. Bei Fondsinvestments liegen die Mindestzeichnungssummen in aller Regel bei über fünf Mio. Dollar bzw. Euro.200 (3) Investments in Dachfonds: Beim Dachfonds zahlen die Investoren in einen den Venture Capital-/Private Equity-Fonds übergeordneten Fonds ein. Ein solcher Dachfonds tritt damit als Gesellschafter bzw. Investor gegenüber mehreren (Ziel-) Fonds auf. Der Dachfonds investiert die von seinen Investoren, z. B. Versicherungen, Pensionskassen/-fonds, Banken, „Family Offices“ etc., zur Verfügung gestellten Mittel gemäß einer vorher formulierten Strategie meist diversifiziert über Investmentphasen und geographischer Ausrichtung.201 Regelmäßig investieren die Dachfonds in bis zu 25 Fonds(manager), die wiederum 15 bis 50 Portfoliounternehmen finanzieren, d. h. insgesamt sind sogar mehr als 1.000 (mittelbare) Investments möglich. Auf diese Weise realisiert der Investor in einem Dachfonds eine große Diversifikation seiner Anlage. Dachfonds zeichnen sich daher durch sehr gute Risikoprofile aus.202 Unsystematisches Risiko wird bei Investments in Dachfonds somit zum großen Teil wegdiversifiziert.203 Gemeinsam haben alle drei Varianten, daß in der Regel das finanzielle Ziel der Renditeerzielung verfolgt wird. Die Grundidee von renditeorientierten Gesellschaften aus dem Segment „formelles“ Private Equity204 ist, einen Fonds aufzule200

201

202

203 204

Treuhandlösungen lassen die Eintrittsschwelle durch Stückelung der Beteiligung sinken, so daß u. U. ein Engagement auch ab 500.000 US-Dollar möglich ist. Der Anleger tritt dann mittelbar als Kommanditist einer Kommanditgesellschaft bei. Zwischen den Dachfonds gibt es dabei sehr unterschiedliche Ansätze wie die „Asset“-Allokation erfolgen soll, d. h. anhand welcher Kriterien bzw. Anlagethemen und mit welcher Streubreite das Portfolio diversifiziert werden soll; vgl. Deibert (2004b), VentureCapital Magazin 6/2004, S. 22. D. h., Abminderung der Risiken, aber auch der Renditechancen; vgl. Durchardt/Gillitzer (2001), DStR 2001, S. 1631. Vgl. auch Dahmann (2004) in BVK (Hrsg.), Jahrbuch 2004, S. 56; Jesch/Kreuter (2002), FB 2002, S. 408; Mackewicz/Fleischhauer (2004c), VentureCapital Magazin 6/2004, S. 20. Vgl. dazu auch weiterführend Abschnitt II.3.3.3. Vgl. dazu Abschnitt II.2.3. Vgl. zu der Unterscheidung „formelle“ und „informelle“ Private Equity-Investoren ausführlich Leopold (1999), DStR 1999, S. 470. Informelles Private Equity liegt vor, wenn sich die Investoren, z. B. als Freunde des kapitalsuchenden Entrepreneurs oder als „Business Angel“, unmittelbar am Unternehmen beteiligen, das Beteiligungskapital sucht. Beim formellen Private Equity nutzen die Investoren auf die Anlageklasse spezialisierte Institutionen, wie z. B. (Dach-)Fonds. Zusätzlich ist dabei auch noch eine Einteilung der Venture Capital-/Private Equity-Investoren in „finanzielle Investoren“ (renditeorientierte Gesellschaften) und „strategische Investoren“ (z. B. förderorientierte Gesellschaften) möglich; vgl. Jesch (2004), Private-Equity-Beteiligungen, S. 24. In eine ähnliche Richtung geht die Unterscheidung von Miran Khan/Olm (1999), M&A Review 1999, S. 258, die nach „Selbstentscheider“ und „Fremdentscheider“ differenzieren.

40

ENTSTEHUNGSGRÜNDE UND KLASSIFIZIERUNG VON DACHFONDS

gen und diesen bei privaten oder bei institutionellen Anlegern wie Versicherungen, Pensionsfonds, Banken, Stiftungen oder auch Dachfonds zu plazieren.205 Vor 1990 gab es sieben weltweit tätige Dachfondsmanager, inzwischen sind es weit über 100.206 Dieses Wachstum ist im wesentlichen darauf zurückzuführen, daß Dachfonds institutionellen Investoren den Einstieg in die „Asset“-Klasse Private Equity besonders gut ermöglichen. Dachfonds bieten den schnellen Aufbau eines diversifizierten Portfolios, den Zugang zu den Zielfonds, die Übernahme der Due Diligence, der Fondsauswahl, des Reportings und unter Umständen des Liquiditätsmanagements.207 Häufig „tasten“ sich Neueinsteiger oder unerfahrene Investoren zunächst über Dachfonds an die „Asset“-Klasse Private Equity heran.208 Aber auch prinzipiell erfahrene Investoren, die kein eigenes spezialisiertes Team aufbauen und unterhalten wollen bzw. können, arbeiten gern mit Dachfondsspezialisten zusammen, denn die guten Dachfondsanbieter kennen den Markt und haben Zugang zu den oft nur Insidern offenstehenden Top-Fonds. Dachfonds gewinnen daher in den letzten Jahren zunehmend an Bedeutung, und Mackewicz/Fleischhauer209 stellen zudem fest, daß sich institutionelle Investoren von den in der Vergangenheit vielfach getätigten Direktbeteiligungsaktivitäten abwenden.210

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208

209 210

Vgl. Schefczyk (2000b), Erfolgsstrategien deutscher Venture Capital Gesellschaften, S. 56. Klassifiziert man Investoren anhand des von ihnen verfolgten Geschäftszwecks, lassen sich aber auch Investoren unterscheiden, die (zum Teil) strategische Ziele wie z. B. Wirtschaftsförderung zum Zweck haben. Zu den förderorientierten Beteiligungsgesellschaften zählen beispielsweise die mittelständischen Beteiligungsgesellschaften sowie die Beteiligungsgesellschaften des Bundes und der Länder. Die meisten in Deutschland tätigen Venture Capital-/Private Equity-Gesellschaften sind allerdings unabhängige renditeorientierte Beteiligungsgesellschaften. Vgl. KfW (2003), Beteiligungskapital in Deutschland, S. 7; Lessat (1999), Beteiligungskapital und technologieorientierte Unternehmensgründungen, S. 95; Pfeifer (1999), BB 1999, S. 1666. Heitzer (2000), Finanzierung junger innovativer Unternehmen durch Venture Capital-Gesellschaften, S. 33, differenziert bei der Finanzierung noch nach altruistischen (Wissenschaftstransfer der regionalen Wirtschaft) und hedonistischen (Reiz der Umsetzung innovativer Vorhaben) Motiven. Hierbei ist eine zunehmende Tendenz zu erkennen, denn konnten europäische Zielfonds in 2002 schon 13 % ihrer eingeworbenen Mittel von Dachfonds erhalten, betrug der Anteil 1999 noch lediglich 4 %; vgl. Mackewicz/Fleischhauer (2004c), VentureCapital Magazin 6/2004, S. 20. Vgl. Bader (1996), Private Equity als Anlagekategorie, S. 172f. und 275ff.; Galante (2002), Private Equity Funds-of-Funds State of the Market, S. 10. Dies bestätigt auch Britta Lindhorst, Geschäftsführerin der AMB Generali Private Equity GmbH, die für die AMB Generali Versicherung die Alternative Investments in Dachfonds, Direktinvestments in Fonds über „Managed Accounts“ oder Beratermandate, Aufbau eines eigenen Investmentprogramms sowie die Möglichkeit der Übernahme bzw. Beteiligung an bestehenden Private Equity-Gesellschaften geprüft hat und zum Ergebnis gekommen ist, daß Investments über Dachfonds die beste Lösung für einen Investor ist, der in Private Equity mit professionellen Managern einsteigen möchte, aber nicht über das Volumen verfügt, um den Aufbau eigener Ressourcen ökonomisch zu rechtfertigen; vgl. Lindhorst (2005), FINANCE-Magazin Juni 2005, S. 70. Mackewicz/Fleischhauer (2004a), VentureCapital Magazin 4/2004, S. 23. Vgl. Durchardt/Gillitzer (2001), DStR 2001, S. 1631; Mackewicz & Partner (2004), Institutionelle Investoren und deren Aktivitäten im Hinblick auf die alternative Anlageklasse Private Equity, S. 31.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

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3.1.2. Venture Capital- und Private Equity-Dachfonds Es wurde gezeigt, daß die größtmögliche Risikostreuung bei Investments in Dachfonds erzielt wird. Direktinvestments sind wegen des bewußten Verzichts auf Diversifikationseffekte mit einem größeren Risiko (im Sinn einer höheren Volatilität bzw. Standardabweichung der potentiellen Renditen) verbunden, bieten bei einem höheren Ausfallrisiko aber auch höhere Renditechancen. Neben dem Risikoaspekt spricht aber vor allem für Dachfonds, daß sie Investoren, die sich mit kleineren Investmentbeträgen an die „Asset“-Klasse herantasten wollen, den Zugang zu diesem attraktiven Sektor ermöglichen, denn ursprünglich war die Anlageklasse Private Equity vor allem solchen institutionellen Anlegern vorbehalten, die große Summen in diesen Sektor investieren und bei Mindestanlagen von fünf Mio. USDollar und mehr ein Portfolio von 20 oder 30 Engagements aufbauen konnten.211 Für „Neueinsteiger“ in die „Asset“-Klasse Private Equity sind diversifizierte Dachfonds, die Zielfonds aus den Bereichen Buyout und Venture Capital unter einem Dach vereinen, also gut geeignet. Private Equity-Dachfonds, die den Begriff „Private Equity“ in seiner engen Definition, also nur bezogen auf das BuyoutSegment, auslegen, kommen eher für risikoaverse Investoren in Frage, die nur kleinere Beträge in die „Asset“-Klasse investieren wollen und so über die vom Dachfonds geleistete Losgrößentransformation212 Zugang zu solchen BuyoutFonds erhalten. Investoren, die über ein Anlagevolumen von mehreren Millionen Euro bzw. US-Dollar verfügen, werden in der Regel für den Bereich „Alternative Assets“ über ein eigenes Team verfügen, das meist in der Lage ist, Buyout-Fonds zu identifizieren und zu prüfen. Für solche Investoren wird ein Buyout-Dachfonds nicht von Interesse sein, da der Zusatznutzen durch die zusätzliche Gebührenebene das Dachfonds meist nicht aufgewogen wird.213 Sobald Investments in innovative, aber auch mit höheren Risiken behaftete Unternehmen erfolgen sollen, also Venture Capital zur Verfügung gestellt werden soll, bieten Dachfonds Vorteile. Das Venture Capital-Segment ist nicht nur risikoreicher als Buyout-Transaktionen in etablierten Unternehmen, sondern auch deutlich intransparenter. Zudem hat der US-amerikanische Venture Capital-Markt in der Vergangenheit viel bessere Renditen erwirtschaftet als dies in Europa der Fall ge211

212

213

Bei sog. „Retail“-Fonds, die in der Regel als Dachfonds konstruiert sind, werden oftmals Beteiligungsmöglichkeiten angeboten, deren Mindestzeichnungssummen schon bei 5.000 bis 10.000 Euro beginnen und so dem privaten Anleger überhaupt erst den Einstieg in die „Asset“-Klasse Private Equity ermöglichen. Vgl. Fischer (2004), FINANZWELT 2/2004, S. 56, sowie Abschnitt III.3.2. Venture Capital bzw. Private Equity-Fonds haben in der Regel Mindestzeichnungssummen von mindestens 5 Millionen Euro bzw. US-Dollar, so daß mit einem Investment von einigen Mio. Euro bzw. US-Dollar in einen Dachfonds indirekt der Zugang zu mehreren Zielfonds erreicht werden kann, was dem Investor ohne die Zwischenschaltung eines solchen Finanzintermediärs (Dachfonds) nicht möglich wäre. Vgl. zu den Funktionen und Vorteilen von Dachfonds auch ausführlich Abschnitt II.3.3. Vgl. dazu Abschnitt II.3.2.2.2 und II.3.3.2.

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ENTSTEHUNGSGRÜNDE UND KLASSIFIZIERUNG VON DACHFONDS

wesen ist, so daß der Fokus bei Venture Capital-Investments den US-amerikanischen Markt einschließen sollte. Trotz moderner Kommunikations- und Transportmittel ist der Zugang zum US-amerikanischen Venture Capital-Segment nur unter Aufwendung erheblicher zeitlicher und finanzieller Mittel zu realisieren. Venture Capital-Dachfonds bieten hier einen effizienten und unter Rendite-RisikoAspekten idealen Zugang.214 Es kann festgehalten werden, daß Dachfonds mit Fokus auf Venture Capital aufgrund der mit der Anlageklasse verbundenen besonderen Herausforderungen sowohl für „Einsteiger“ in die „Asset“-Klasse, als auch für erfahrene Investoren eine sinnvolle Portfolioergänzung darstellen können. Vor dem Hintergrund der besonderen Berücksichtigung der Innovationsfinanzierung in dieser Arbeit, liegt der Fokus der nachstehenden Ausführungen vor allem auf Dachfonds, die im Private Equity-Segment „Venture Capital“ investieren. 3.2.

Transaktionskosten- und Prinzipal-Agent-Theorie als theoretische Grundlage für die Entstehung von Dachfonds

3.2.1.

Grundlagen der Transaktionskosten- und Prinzipal-Agent-Theorie

3.2.1.1. Neue Institutionenökonomik Die Neue Institutionenökonomik (NIÖ)215 ist eine neuere Theorie der Volkswirtschaftslehre, die die Wirkung von Institutionen auf die Wirtschaftseinheiten untersucht. Sie beschäftigt sich mit der ökonomischen Analyse von Institutionen als Instrument zur Koordination arbeitsteiligen Wirtschaftens.216 Aufbauend auf der Neoklassischen Theorie217 erkennt die NIÖ die grundlegenden Prämissen des rationalen Handelns an. Sie geht jedoch nicht von der Annahme der vollkommenen Information aus, sondern versucht, ökonomische Zusammenhänge anhand der realistischeren Annahmen von unvollkommenem Wissen und Unsicherheit zu erklären. Die NIÖ unterscheidet sich somit in wesentlichen Punkten von der neoklassischen Theorie, deren Modell sie um realitätsnähere Annahmen ergänzt.218 Eine der Kernaussagen der NIÖ ist, daß Institutionen für den Wirtschaftsprozeß von entscheidender Bedeutung sind.219 Institutionen entstehen, um mit Marktun214 215 216 217

218 219

Vgl. dazu weiterführend Abschnitt II.3.3.3. Auch als Neue Institutionentheorie bezeichnet. Vgl. z. B. Picot (1992), Wissenschaftliches Studium, S. 82. Die Neoklassik erklärt wirtschaftliches Handeln unter der Annahme vollkommener Information. Unter dieser Bedingung ist der Markt das effiziente Tausch- und Organisationsinstrument im Rahmen der volkswirtschaftlichen Arbeitsteilung; vgl. dazu z. B. Terberger (1994), Neo-institutionalistische Ansätze, S. 19f. sowie Schuhmann (1987), Grundzüge der mikroökonomischen Theorie, S. 177f. für einen Überblick über die Annahmen neoklassischer Modelle. Vgl. z. B. Picot/Reichwald/Wigand (2003), Die grenzenlose Unternehmung, S. 56. Richter/Furubotn (2003), Neue Institutionenökonomik, S. 1.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

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vollkommenheiten und deren Konsequenzen umzugehen.220 Während die Neoklassik Institutionen als gegeben und unveränderlich ansieht, beschäftigt sich die NIÖ mit der Entstehung sowie der Funktion und dem Wandel von Institutionen. In der Literatur herrscht keine abschließende Einigkeit darüber, welche Ansätze zu den zum Teil sehr heterogenen Forschungen zur NIÖ zu zählen sind; regelmäßig dazugerechnet werden jedoch folgende drei Theorien:221 • „Property Rights“-Theorie: Sie erklärt, welchen Einfluß die Verteilung von Verfügungsrechten auf das wirtschaftliche Handeln von Individuen hat. • Transaktionskostentheorie: Sie sucht die effiziente, d.h. die produktions- und transaktionskostenminimale Organisationsform zur Einbettung von Transaktionen. • Prinzipal-Agent-Theorie („Agency“-Theorie): Sie analysiert, wie sich Anreizstrukturen innerhalb von Organisationen auf Entscheidungsträger auswirken und versucht, Gestaltungsempfehlungen zur Verhinderung des opportunistischen Mißbrauchs von Informationsasymmetrien aufzuzeigen. Die „Property Rights“-Theorie untersucht das Umfeld bzw. die Rahmenbedingungen von Leistungsbeziehungen, während sich die Prinzipal-Agent-Theorie und die Transaktionskostentheorie mit der Gestaltung von Leistungsbeziehungen zwischen ökonomischen Einheiten befassen.222 Im Rahmen dieser Arbeit steht für die Begründung der Entstehung von Dachfonds die Gestaltung der Leistungsbeziehungen zwischen Dachfondsinvestoren und Dachfondsmanager im Vordergrund. Insofern scheidet die „Property Rights“-Theorie als theoretischer Bezugspunkt aus, und es werden im folgenden nur die Transaktionskosten-Theorie und die Prinzipal-AgentTheorie als zentrale Bestandteile der NIÖ für die Untersuchung herangezogen. Der zentrale Unterschied zwischen Transaktionskosten- und Prinzipal-AgentTheorie liegt in den Annahmen über die Art der vertraglichen Vereinbarungen. Die Prinzipal-Agent-Theorie geht von vollständigen Verträgen aus, die alle relevanten Punkte ex ante regeln, im Gegensatz dazu unterstellt die Transaktionskosten-Theorie Unvollständigkeit der Verträge.223 Nachfolgend werden die Grundlagen dieser beiden Theorien weiter erläutert, da diese anschließend für die theoretische Begründung der Entstehung von Venture Capital-Dachfonds herangezogen werden sollen. 220 221

222

223

Vgl. Richter/Furubotn (1996), Neue Institutionenökonomik, S. 7f. Vgl. z. B. Erlei/Leschke/Sauerland (2007), Neue Institutionenökonomik, S. 42f.; Richter/Furubotn (1996), Neue Institutionenökonomik, S. 35f. Vgl. Coase (1960), Journal of Law and Economics 1960, S. 1-44, der mit seinem Aufsatz „The Problem of Social Cost“ den Ausgangspunkt für die Entwicklung der Theorie legte, und seine Überlegungen unter dem Begriff „The Coase Theorem“ bekannt wurden, sowie Erlei/Leschke/Sauerland (2007), Neue Institutionenökonomik, S. 254ff.; Picot/Dietl/Franck (1997), Organisation, S. 56. Siehe dazu auch Williamson (1990), Zeitschrift für die gesamte Staatswissenschaft 1990, S. 68.

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ENTSTEHUNGSGRÜNDE UND KLASSIFIZIERUNG VON DACHFONDS

3.2.1.2. Transaktionskosten-Theorie Die Transaktionskosten-Theorie („Transaction Cost Theory“) geht zurück auf die 1937 erschienene Arbeit „The Nature of the Firm“ von Coase224, der dafür 1991 den Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften erhielt. In ihrer heutigen Form wurde die Transaktionskosten-Theorie im wesentlichen von Williamson225 geprägt, der 1985 mit „The Economic Institutions of Capitalism: Firms, Markets, Relational Contracting“ eine Abhandlung vorlegte, die eine zusammenfassende und detaillierte Beschreibung der Transaktionskosten-Theorie bildet. Die Transaktionskosten-Theorie untersucht, nach welchen Gesetzmäßigkeiten die Wahl bestimmter Vereinbarungen zur Abwicklung von Transaktionen erfolgt und welche Probleme sich in nachvertraglichen Phasen ergeben. Ziel der Theorie ist die Wahl der Organisationsform, bei der die Transaktionskosten am geringsten und die größtmögliche Effizienz des Austausches sowie die Absicherung der Investitionen gewährleistet sind.226 Durch einen Vergleich der in den verschiedenen Organisationsformen entstehenden Transaktionskosten kann die optimale Organisationsform bestimmt werden. Für die Entscheidung, ob die Transaktion marktbasiert (horizontal) oder innerhalb einer Unternehmung (vertikal) durchgeführt werden soll, ist aber nicht die absolute Höhe der Transaktionskosten von Bedeutung, sondern die relative Vorteilhaftigkeit einer Lösung gegenüber einer anderen. Die grundlegende Analyseeinheit der Transaktionskosten-Theorie ist die „Transaktion“. Damit werden alle Übertragungen von Verfügungsrechten an Gütern und Dienstleistungen in Austauschbeziehungen zwischen mindestens zwei Vertragspartnern bezeichnet. Die den wirtschaftlichen Akteuren dabei unterstellten Verhaltensannahmen der begrenzten Rationalität und des Opportunismus sind verantwortlich für ökonomische „Reibungsverluste“. Diese Reibungsverluste werden als Transaktionskosten bezeichnet. Transaktionskosten lassen sich nach Arrow227 als „cost of running the economic system“ zusammenfassen. Picot228 versteht Transaktionskosten als „[…] alle Opfer und Nachteile, die von den Tauschpartnern zur Verwirklichung des Leistungsaustausches zu tragen sind“. Transaktionskosten sind dementsprechend die Kosten, die durch die Benutzung des Marktes („Market Transaction Costs“) im Zusammenhang mit der Transaktion von Verfügungsrechten (z. B. Kauf, Verkauf oder Miete) oder einer innerbetrieblichen Hierarchie („Managerial Transaction

224 225 226 227 228

Coase (1937), Economica 1937, S. 386ff. Williamson (1985), The Economic Institutions of Capitalism, 1985. Vgl. Williamson (1985), The Economic Institutions of Capitalism, 1985, S. 22. Arrow (1969), The Organization of Economic Activity, S. 48. Picot/Dietl/Franck (2002), Organisation, S. 68.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

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Costs“) entstehen. Unter die Transaktionskosten fällt jedoch nicht der Preis des Gutes selbst. Die Transaktionskosten können nach Williamson229 noch nach dem Zeitpunkt des Entstehens unterschieden werden: Also in Kosten bevor die Transaktion ausgeführt wird (ex ante), beispielweise Informationsbeschaffungs-, Anbahnungs- und Vereinbarungskosten, und in Kosten, die entstehenden nachdem die Transaktion ausgeführt wurde (ex post), z .B. Abwicklungs- Kontroll-, Änderungs- und Anpassungskosten. Folgende Faktoren beeinflussen die Transaktionskosten:230 • Spezifität der Transaktion (Faktorspezifität): Diese beschreibt die im Rahmen einer Transaktion notwendige Investition in eine unternehmensspezifische Qualifikation oder produktionsspezifische Anlage. • Unsicherheit: Hier wird unterschieden zwischen der Unsicherheit, welche das Eintreten unvorhersehbarer Umwelteinflüsse in der Zukunft beinhaltet, und der (Verhaltens-)Unsicherheit, welche auf dem möglichen opportunistischen Verhalten der Vertragspartner basiert. • Häufigkeit: Mit zunehmender Anzahl gleicher Transaktionen sinken Produktions- wie auch Transaktionskosten. Es kann somit zu Skalen- und Synergieeffekten kommen. Naturgemäß kann die Höhe von Transaktionskosten auch das Zustandekommen von Transaktionen verhindern, wenn beispielsweise die anfänglichen Informationskosten so hoch geraten, daß die Transaktion prohibitiv verteuert wird. Die Existenz von Transaktionskosten verhindert auch, daß Käufer oder Verkäufer das für sie günstigste Angebot finden, da eventuelle Vorteile durch die mit der Suche steigenden Transaktionskosten wieder aufgewogen werden (abnehmender Grenzertrag). Es kann somit festgehalten werden, daß die Transaktionskosten-Theorie zu erklären hilft, warum es überhaupt Organisationen gibt und dabei verdeutlicht, weshalb es in manchen Situationen besser ist, bestimmte Arten von Transaktionen in bestimmten institutionellen Strukturen abzuwickeln und zu organisieren. Die Transaktionskosten-Theorie zielt also darauf ab, die im Vergleich effizienteste und günstigste Gestaltungsvariante zur Durchführung vertraglich vereinbarter Transaktionen zu finden. Transaktionen sind dann effizient, wenn die Organisationsform gewählt wird, die die geringsten Produktions- und Transaktionskosten aufweist.231

229 230 231

Williamson (1985), The Economic Institutions of Capitalism, 1985, S. 20ff. Vgl. Williamson (1985), The Economic Institutions of Capitalism, 1985, S. 52ff. Die Transaktionskosten-Theorie trifft jedoch kaum Aussagen zu relevanten äußeren Einflußfaktoren, wie beispielsweise die Machtverteilung zwischen den Transaktionspartnern. Ebenso ist die Opportunismusannahme fraglich, da Transaktionen und die Transaktionspartner in sozialen Beziehungen eingebettet sind. Die daraus re-

46

ENTSTEHUNGSGRÜNDE UND KLASSIFIZIERUNG VON DACHFONDS

3.2.1.3. Prinzipal-Agent-Theorie Die Prinzipal-Agent-Theorie (auch Agentur-Theorie oder „Agency“-Theorie genannt) versucht, das Handeln von Menschen in einer Hierarchie zu erklären, trifft aber auch generelle Aussagen zur Gestaltung von Verträgen.232 Die Theorie wurde zuerst in einem Aufsatz von Jensen und Meckling im Jahre 1976 erörtert.233 Die Prinzipal-Agent-Theorie geht von Wirtschaftssubjekten aus, die in ihrer Entscheidungsfindung durch asymmetrische Informationsverteilung eingeschränkt sind, d.h., nur über unvollständige Informationen verfügen, wenn sie das Handeln Anderer beurteilen sollen. Den Beteiligten wird in der Theorie zudem Opportunismus unterstellt.234 Die Theorie baut auf einem Auftraggeber (Prinzipal), der einen Auftragnehmer (Agent) mit einer Aufgabe betraut. Die Theorie unterstellt, daß Prinzipal und Agent unabhängig voneinander versuchen, ihren individuellen Nutzen zu maximieren. Da die Ziele des Prinzipals und des Agenten aber nicht identisch sind, kann es zu Interessenkonflikten kommen. Der Prinzipal nutzt den Agenten, um eigene Ziele zu verfolgen, und er erwartet vom Agenten, daß sich dieser voll und ganz für die Auftragserfüllung einsetzt. Der Prinzipal möchte in der Regel mit seinem Kapitaleinsatz eine höchstmögliche Rendite erzielen, der Agent investiert vor allem sein Humankapital und verfolgt neben monetären unter Umständen auch andere Ziele, z. B. Unabhängigkeit, Selbstverwirklichung und Prestige. Die Prinzipal-Agent-Theorie geht davon aus, daß sich bei der Delegation von Rechten zur Verfügung über Vermögenswerte vom Prinzipal auf einen Agenten Anreiz- und Kontrollprobleme durch asymmetrische Informationsverteilung235 ergeben. Die Leitidee der Prinzipal-Agent-Theorie kann also als Bewältigung von Vertragsproblemen zwischen einem Auftraggeber (Prinzipal) und einem Auftrag-

232

233 234

235

sultierenden Beziehungsdimensionen werden aber in der Theorie vernachlässigt. Auch das Problem der genauen Bestimmung der Transaktionskosten ist bisher nicht gelöst. Dennoch hilft die Theorie, einige grundsätzliche Erkenntnisse zur Vorteilhaftigkeit Entscheidungen zu treffen, wie z. B. „Make- or Buy“-Entscheidungen. Vgl. dazu weiterführend z. B. Arrow (1985) in Pratt/Zeckhauser (Hrsg.), Principals and Agents, S. 37; Jensen/Meckling (1976), Journal of Financial Economics 3/1976, S. 305-360; Richter (1994), Institutionen ökonomisch analysiert; Richter/Furubotn (1996), Neue Institutionenökonomik; Ross (1973), The American Economic Review 2/1973, Supplement, S. 134-139. Vgl. Jensen/Meckling (1976), Journal of Financial Economics 3/1976, S. 305-360. Vgl. Jensen/Meckling (1976), Journal of Financial Economics 3/1976, S. 308; Richter (1994), Institutionen ökonomisch analysiert, S. 17. Der Prinzipal kann das Engagement und die Qualität seines Agenten nur mit Einschränkungen beurteilen. Der Agent hat einen Informationsvorsprung, da er sein eigenes Verhalten im Hinblick auf Erfolg besser einschätzen und so diese Informationsasymmetrie zu Ungunsten des Prinzipals für seine eigenen Zwecke durch entsprechendes Handeln ausnutzen kann.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

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nehmer (Agent) charakterisiert werden, die auf Messprobleme aufgrund von Informationsasymmetrien zurückzuführen sind.236 Aus diesen Informationsasymmetrien resultierenden folgende Problemfelder:237 • „Adverse Selection“, d. h. negative Risikoauslese aufgrund verborgener Eigenschaften („Hidden Characteristics“). Wenn der Agent also arglistig bestimmte Mängel oder Risiken verschweigt, die der Prinzipal beim Vertragsabschluß nicht kennt und die auch nur schwer erkennbar sind, kann die Folge eine Fehlauswahl des Agenten sein. Um zu vermeiden, daß der Prinzipal aufgrund fehlender Kenntnis der Eigenschaften des ihm unbekannten Agenten den Falschen auswählt, muß der Agent eindeutige Signale senden, die ihn von schlechteren Mitbewerbern unterscheiden (sogenanntes „Signaling“). Aber auch der Prinzipal kann das Informationsdefizit reduzieren, indem er ein sogenanntes „Screening“ durchführt. Eine weitere Lösung kann durch „Self Selection“ erreicht werden. Dazu legt der Prinzipal dem Agenten mehrere Kontrakte vor, zwischen denen der Agent aussuchen kann. Aus der vom Agenten getroffenen Auswahl kann der Prinzipal dann einen Schluß über mögliche Strategien des Agenten ziehen. Das erste grundlegende Modell zu „Adverse Selection“ wurde 1970 von George A. Akerlof238 entwickelt, der am Beispiel des Gebrauchtwagenmarkts gezeigt hat, wie es zu einer „Adverse Selection“ also zur Verdrängung der erwünschten Anbieter kommt (sogenanntes „Lemons“-Problem239). 236

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239

Vgl. dazu z. B. Arrow (1985) in Pratt/Zeckhauser (Hrsg.), Principals and Agents, S. 37; Jensen/Meckling (1976), Journal of Financial Economics 3/1976, S. 308f.; Richter (1994), Institutionen ökonomisch analysiert, S. 17f.; Ross (1973), American Economic Review 1973, Nr. 2 Supplement, S. 134. Vgl. z. B. Akerlof (1970), Quarterly Journal of Economics, Vol. 84, 1970, S. 493; Arrow (1985) in Pratt/Zeckhauser (Hrsg.), Principals and Agents, S. 38f. Vgl. Akerlof (1970), Quarterly Journal of Economics, Vol. 84, 1970, S. 488-500. George A. Akerlof wurde dafür 2001 gemeinsam mit Michael Spence und Joseph E. Stiglitz mit dem Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften ausgezeichnet. Akerlof erläutert die Informationsasymmetrie zwischen den Vertragspartnern am Beispiel des Gebrauchtwagenmarktes. Die Informationsasymmetrie besteht darin, daß der Verkäufer des Wagens die Qualität kennt, der Käufer aber nicht (oder zumindest nicht kostenlos) beurteilen kann. Das „Lemons“-Beispiel geht von folgendem aus: Auf einem Markt für Gebrauchtwagen werden sowohl gute („Plums“) als auch schlechte Autos („Lemons“) angeboten. Die Information über die Qualität der Fahrzeuge ist allerdings asymmetrisch verteilt. Nur der Verkäufer kann gute Autos von „Lemons“ unterscheiden. Da der Käufer also keinen Unterschied zwischen guten und schlechten Modellen feststellen kann, wird er einen Erwartungswert für die Qualität bilden, der zwischen guter und schlechter Qualität liegt. Er ist nur bereit, einen Preis zu bezahlen, der zwischen dem für gute und dem für schlechte Qualität liegt. Die Käufer sind damit nur bereit, einen niedrigeren Preis zu zahlen als für einen guten Wagen. Anbieter guter Autos haben aber unter diesen Voraussetzungen wenig Anreiz, ihre Fahrzeuge zu verkaufen. Für Verkäufer von „Lemons“ ist der Preis jedoch attraktiv, da die Qualität der von ihnen angebotenen Autos unterhalb des vom Käufer unterstellten Mittelwertes liegt. Damit werden die Anbieter guter Gebrauchtwagen aus dem Markt gedrängt, so daß am Ende nur noch schlechte Gebrauchtwagen angeboten werden. Um zu verhindern, daß es aufgrund dieser Informationsasymmetrie zu einem suboptimalen Handelsvolumen kommt, stehen als Maßnahmen das „Signaling“ (die Gebrauchtwagenverkäufer versuchen, die Informationsasymmetrie dadurch abzubauen, indem sie Kosten auf sich nehmen und ein Signal produzieren, zum Beispiel ein Gebrauchtwagensiegel), das „Screening“ (hierbei nimmt die uninformierte Markt-

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ENTSTEHUNGSGRÜNDE UND KLASSIFIZIERUNG VON DACHFONDS

• „Moral Hazard“: Entsteht zum einen durch versteckte Handlungen während des Leistungsprozesses („Hidden Action“) und zum anderen durch versteckte Information („Hidden Information“). „Hidden Action“ bedeutet, daß der Agent über Handlungsspielräume verfügt, da der Prinzipal den Agenten nicht vollständig beobachten und kontrollieren kann. „Hidden Information“ liegt dagegen vor, wenn der Prinzipal zwar die Handlungen beobachten, aber deren Qualität, beispielsweise aufgrund mangelnder Fachkenntnis, nicht einschätzen kann. Zudem kann der Prinzipal in beiden Fällen auch „ex post“ nicht beurteilen, ob das resultierende Ergebnis durch qualifizierte Anstrengungen des Agenten erreicht oder durch exogene Faktoren wesentlich beeinflußt wurde. • „Hold up“: Kann sich durch versteckte Ziele („Hidden Intention“) ergeben, denn selbst wenn der Prinzipal Möglichkeiten hat, das Handeln des Agenten zu beobachten – also wenn kein verborgenes Handeln oder verborgene Information vorliegen –, kann es immer noch dadurch zu Problemen – dem sog. „Holdup“ – kommen, da der Prinzipal vor Vertragsabschluß die (verborgenen) Absichten bzw. Ziele des Agenten nicht kennt. Der Agent kann den Prinzipal so täuschen, dessen Investitionsentscheidung herbeiführen und dann die vom Prinzipal erst nach Vertragsabschluß entdeckte Abhängigkeit ausnutzen. Die bei unvollkommener Information durch eine Prinzipal-Agent-Beziehung entstehenden Mehrkosten („Second-best“-Lösung) – gegenüber einer bei vollkommener Information erzielbaren „First-best“-Lösung – werden als „Agency“-Kosten (auch Agenturkosten) bezeichnet.240 In der Literatur werden drei entscheidungsrelevante Komponenten von „Agency“Kosten unterschieden:241 • Kosten für Kontroll- und Informationssysteme („Monitoring Costs“), • Begrenzungs- bzw. Selbstbindungskosten („Bonding Costs“), die dadurch entstehen, daß der Agent dem Prinzipal vertraglich garantiert, bestimmte schädigende Handlungen zu unterlassen, und

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seite – also hier der Käufer – Kosten auf sich, um die Informationsasymmetrie abzubauen, beispielsweise durch die Begleitung eines KFZ-Mechanikers, eine umfangreiche Probefahrt, oder das „Durchchecken“ in einer Werkstatt) oder die „Self-Selection“ (z. B. können die guten Anbieter kostengünstig eine Gewährleistung anbieten, während dies den schlechten Anbietern zu teuer würde, so daß jeder Verkäufer, der bereit wäre, eine Gewährleistung anzubieten, automatisch ein guter Anbieter wäre). Allerdings kommt es bei diesen „Lösungsmöglichkeiten“ immer zu Kosten, so daß das erreichte Ergebnis nicht optimal ist. Vgl. Akerlof (1970), Quarterly Journal of Economics, Vol. 84, 1970, S. 488-500. Vgl. Picot/Dietl/Franck (2002), Organisation, S. 87. Vgl. z. B. Jensen/Meckling (1976), Journal of Financial Economics 3/1976, S. 305; Perridon/Steiner (2004), Finanzwirtschaft der Unternehmung, S. 542f.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

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• Residualverlust („Residual Loss“), der trotz Kontroll- und Überwachungsmechanismen und Selbstbindung des Agenten entsteht, wenn aus Sicht des Prinzipals nur die zweitbeste Lösung realisiert wird. Diese „Agency“-Kosten dürfen den bestehenden Wohlfahrtsverlust nicht übersteigen, sonst wird das Handeln der Parteien ineffizient. Der „Agency“-Kosten-Ansatz beschäftigt sich daher mit der Suche nach Möglichkeiten, die das Risiko und damit die Kosten senken. Der Agent muß Anreize haben, so daß die Erfüllung seiner Ziele auch dem Prinzipal dient. Das notwendige Überwachungssystem muß nicht nur die Ergebniskontrolle, sondern auch eine Verhaltenskontrolle beinhalten. 3.2.2.

Für Venture Capital-Dachfonds relevante Aspekte der Transaktionskosten- und der Prinzipal-Agent-Theorie

3.2.2.1. (Dach-)Fonds als Finanzintermediäre Finanzierungsbeziehungen zwischen Unternehmen als Nachfrager nach Kapital und Investoren als Anbieter von Kapital können grundsätzlich auf zwei Wegen zustande kommen: Entweder vollzieht sich die Koordination von Kapitalangebot und Kapitalnachfrage über den Kapitalmarkt, oder der Ausgleich von Angebot und Nachfrage nach Kapital wird über die Zwischenschaltung von Vermittlern, sog. Finanzintermediären, bewirkt.242 Diese Formen der Zusammenführung von Kapitalangebot und Kapitalnachfrage können als konkurrierende Arrangements verstanden werden. Bei beiden geht es jedoch darum, wie Finanzierungsbeziehungen effizient, d.h. mit möglichst geringen Transaktionskosten, zustande kommen. Wirtschaftssubjekte mit Anlagebedarf von Geldern suchen am Kapitalmarkt Investmentmöglichkeiten, die ihren Präferenzen und Risikoeinstellungen entsprechen.243 Gemäß der Theorie der NIÖ unterliegen Kapitalanleger kognitiven Beschränkungen. Folglich wird es ihnen nicht möglich sein, alle Anlagemöglichkeiten, die ihren Präferenzvorstellungen entsprechen, zu identifizieren oder sich zugänglich zu machen. Hier setzen Finanzintermediäre an, die dabei Transformationsaufgaben übernehmen, z. B. Informations-, Losgrößen-, Fristen- und Risikotransformation.244 Unter einem Finanzintermediär wird also eine Institution verstanden, die Kapital von Anlegern entgegennimmt und dieses an Kapitalnehmer weitergibt, also deren primärer Geschäftszweck in dem Ausgleich von Anlage-

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Vgl. ausführlich zu Finanzintermediären und Intermediation auf Finanzdienstleistungsmärkten Horsch (2006), Rating in der Versicherungswirtschaft, S. 6ff. Siehe dazu grundlegend Markowitz (1952), Journal of Finance, S. 77-91, und für eine Zusammenfassung der „Portfolio Selection“ z. B. Schmidt/Terberger (1997), Grundzüge der Investitions- und Finanzierungstheorie, S. 340. Vgl. ausführlich zu den zentralen Aspekten der Finanzintermediation Merton (1995a), in: Financial Management, 1995, S. 23-41, sowie Merton/Bodie (1995) in Crane/Froot/Mason/Perold/Merton/Bodie/Sirri/Tufano (Hrsg.), The Global Financial System, S. 3-31.

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ENTSTEHUNGSGRÜNDE UND KLASSIFIZIERUNG VON DACHFONDS

bedarf und Finanzbedarf besteht und dabei selbst als Vertragspartei gegenüber beiden Seiten auftritt.245 Ein typisches Beispiel für einen Finanzintermediär ist ein Kreditinstitut, das Einlagen von den Sparern entgegennimmt und hieraus Kredite an Unternehmen finanziert. Im Gegensatz zu einer Finanzierung über den Kapitalmarkt entstehen hier zwei separate Finanzierungsbeziehungen, zum einen zwischen Kapitalgeber und Finanzintermediär und zum anderen zwischen Finanzintermediär und Kapitalnehmer. Der Private Equity-Markt ist geprägt von hohen Intransparenzen. Im Vergleich zu organisierten Finanzmärkten behindern insbesondere die fehlende Standardisierung des Produktes Private Equity, die fehlende umfassende öffentliche Übersicht aller zugänglichen Investmentvorhaben, ein anerkannter transparenter Preisfindungsprozeß bei Direktinvestments und fehlende Publizitätsverpflichtungen die Ausprägung eines effizienten Private Equity-Marktes. Dies führt dazu, daß sowohl ein Engagement in Direktinvestments, als auch Fondsinvestments mit hohen Transaktions- oder Opportunitätskosten verbunden sind. Es entsteht die Notwendigkeit einer Intermediation, die den gesamten Investmentprozeß zwischen Kapitalanbietern und -nachfragern vernetzt und moderiert. Venture Capital-(Dach-)Fonds sind solche Finanzintermediäre, da auch hier Kapital von Investoren angenommen und an die kapitalnachfragenden Unternehmen – bei einem Dachfonds noch über die Zwischenschaltung eines weiteren Intermediärs – weitergereicht wird.246 Dachfonds reduzieren als zentrale Knotenpunkte die Gesamtzahl notwendiger Transaktionsbeziehungen und übernehmen spezielle Aufgaben: Beispielsweise kommen einem Venture Capital-Dachfonds – neben dem zentralen Aspekt der Diversifikation – die Aufgaben der Identifikation, Auswahl und Bewertung von Zielfonds, das laufende Reporting sowie die Überwachung der eingegangenen „Commitments“ zu. Prinzipiell verursacht das Wahrnehmen jeder dieser Aktivitäten Transaktionskosten. Die Einschaltung eines Dachfonds als Intermediär ist also nur dann effizient, wenn die Transaktionskostenvorteile nicht durch die zusätzlichen Transaktionskosten auf Dachfondsebene überkompensiert werden.247 Welche Erklärungsansätze es für die Entstehung und Nutzung von Venture Capital-Dachfonds gibt, wird im folgenden unter Heranziehung der Transaktionskosten-Theorie und der Prinzipal-Agent-Theorie weiter erläutert.

245 246

247

Vgl. Diamond (1984), The Review of Economic Studies, S. 393ff. So auch Grabenwarter/Weidig (2005), Exposed to the J-Curve, S. 1; Jeng/Wells (2000), Journal of Corporate Finance 2000, S. 245. Ähnlich Helwing (2008), Qualitative Bewertung von Kapitalbeteiligungsgesellschaften, S. 76. Vgl. dazu weiterführend z. B. Chan (1983), The Journal of Finance 1983, S. 1543-1568.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

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3.2.2.2. Investments in der Anlageklasse Private Equity verursachen Kosten – Eine Erklärung der Entstehung von Dachfonds anhand der Transaktionskostentheorie Die Existenz von Finanzintermediären rechtfertigt sich also, wenn ihre transaktionskostensenkende Wirkung größer ist als die durch sie selbst verursachten Transaktionskosten.248 Die Erklärungsansätze für das Entstehen von Intermediärsorganisationen stützen sich daher in der Regel auf die Analyse der Vorteilhaftigkeit durch effiziente Aufgabenerfüllung.249 Finanzintermediäre, die die Durchführung von Finanztransaktionen bündeln, können Spezialisierungs- und somit Kostenvorteile realisieren. Insbesondere führt die Spezialisierung zu geringeren Such- und Informationskosten, die wiederum die Abwicklungskosten senken.250 Diamond 251 zeigt, daß Finanzintermediäre auch Skalenerträge („Economies of Scale“) bei der Überwachung von Finanztransaktionen erzielen. Aus informationsökonomischen Überlegungen ergibt sich, daß der Finanzintermediär ebenfalls Skalenerträge bei der Informationsbeschaffung über den Kontraktpartner realisieren kann, denn der spezialisierte Intermediär entschärft das Problem asymmetrischer Informationen dadurch, daß er die Qualität von Signalen unterscheiden kann.252 Diese Ansicht teilt auch Horsch253, der davon ausgeht, daß Intermediäre vor allem über Effektivitäts- und Effizienzvorteile beim „Signaling“ und „Screening“ verfügen. Der Intermediär stiftet also Nutzen durch die Überprüfung von Informationen und das Signal der Weitergabe.254 Eine weitere Überlegung zu der Existenz von Finanzintermediären stammt von Diamond255 und konzentriert sich auf das „Delegated Monitoring“, das zur Erklärung der Existenz von Banken entwickelt wurde. Dem Intermediär ist es hier aufgrund seiner Größe, Diversifikation und Spezialisierung auf Informationsverarbeitung möglich, eine Überwachung transaktionskostengünstig zu übernehmen. Diversifikation reduziert die „Monitoring“-Kosten, denn individuelles „Monito248 249

250

251 252

253 254 255

Vgl. hierzu weiterführend z. B. Benston/Smith (1976), Journal of Finance 1976, S. 215-231. Neben dieser institutionalistischen Sichtweise, gibt es auch eine funktionalistische Sichtweise, die allein die Funktionen eines Finanzsystems als gegeben betrachtet und Intermediärsorganisationen als Vorläufer eines effizienten Marktgefüges mit informierten Teilnehmern erklärt. Es wird also davon ausgegangen, daß Intermediäre Leistungen erbringen, die nachfragende Marktteilnehmer technisch nicht selbst beherrschen. Somit ist die Expertise des Finanzintermediärs dessen Existenzberechtigung. Siehe dazu insbesondere Merton (1995a), Financial Management, S. 23ff.; Merton (1995b), Journal of Banking & Finance 1995, S. 461ff. Vgl. dazu auch Rudolph (2001) in Hummel/Breuer (2001), Venture Capital und Private Equity als Finanzierungs- und Anlageinstrument, S. 510f. Diamond (1984), Review of Economic Studies, Vol. 51, 1984, S. 393-414. Vgl. Leland/Pyle (1976), Informational Asymmetries, Financial Structure, and Financial Intermediation, Research Program in Finance Working Papers 41, University of California at Berkeley, S. 19. Vgl. dazu die Herleitung bei Horsch (2006), Rating in der Versicherungswirtschaft, S. 21. Vgl. Campbell/Kracaw (1980), Journal of Finance 1980, S. 880. Diamond (1984), Review of Economic Studies, 1984, S. 393-414.

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ENTSTEHUNGSGRÜNDE UND KLASSIFIZIERUNG VON DACHFONDS

ring“ führt zu einer Duplikation von Tätigkeiten und somit Kosten. Wird das „Monitoring“ gar nicht durchgeführt, droht der Totalverlust, der dadurch die höchsten „Kosten“ verursachen würde. Im Optimum sind die „Monitoring“-Kosten minimal. Bei Nutzung eines Intermediärs resultieren jedoch Delegationskosten.256 Allen und Santomero257 haben ein Partizipationskostenargument für die Entstehung und Nutzung von Intermediären entwickelt. Sie gehen davon aus, daß die Teilnahme an Finanzmärkten prohibitiv teuer sein kann, da viel Erfahrung und Expertise aufgebaut werden muß. Partizipationskosten sind somit Transaktionskosten, die Individuen bei der direkten Teilnahme an den Finanzmärkten entstehen. Zu den Partizipationskosten zählen also z. B. Informationskosten, Lernkosten, aber auch die Opportunitätskosten der Zeit, die Individuen mit der direkten Teilnahme an den Finanzmärkten verbringen. Wie beschrieben ist der Private Equity-Markt intransparent und die meisten Informationen sind vertraulich. Für einen adäquaten Marktüberblick (Analyse- und Suchkosten) muß ein entsprechendes Netzwerk aufgebaut und viel Spezialwissen erworben werden. Venture Capital-/Private Equity-Investments sind also sehr ressourcenintensiv und verursachen daher hohe Transaktionskosten.258 Dachfonds reduzieren durch Spezialisierungs- und Erfahrungsvorteile die Partizipationskosten der Individuen am Private Equity-Markt. Ebenfalls bieten Dachfonds aufgrund ihrer Expertise Vorteile bei der Informationsbeschaffung und beim „Monitoring“. Insbesondere die Diversifikationsfunktion, die ein Dachfonds als Intermediär übernimmt, ist bedeutend, denn in einem effizienten Markt lassen sich unsystematische Risiken durch Diversifikation eliminieren.259 Aufgrund der hohen Mindestinvestmentsummen ist bei Investments in die Anlageklasse Private Equity eine breite Diversifikation über Branchen, Regionen und Unternehmenswachstumsstadien nur mit entsprechenden Ressourcen möglich. Für ein Individuum, das in die Anlageklasse Private Equity ohne Hilfe eines Intermediärs investieren will, schließt sich eine umfassende Diversifikation daher schon deshalb aus, weil auch die notwendigen „Monitoring“- und Managementfunktionen sonst in einer angemessenen Intensität gar nicht mehr wahrgenommen werden können. Es läßt sich also festhalten, daß Venture Capital-Dachfonds einen entscheidenden Mehrwert liefern und zur Reduktion der Transaktionskosten führen, da die Prämie 256

257

258

259

Vgl. auch Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber (2000), Bankbetriebslehre, S. 141 für eine Übersicht der Kosten. Vgl. Allen/Santomero (1996), The theory of financial intermediation, Center for Financial Institutions Working Papers 96-32, Wharton School Center for Financial Institutions, S. 22. Vgl. Baums/Möller (2000) in Baums/Hopt/Horn (Hrsg.), Corporations, Capital Markets and Business in the Law, S. 34; Kollmann (2008), Private Equity als Kapitalanlage deutscher Lebensversicherungsunternehmen, S. 86f.; EVCA (2004a), Why and How to Invest in Private Equity, S. 6. Vgl. dazu auch Abschnitt II.2.3.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

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(zusätzliche Gebührenebene des Dachfonds) geringer ist, als die Kosten, die dem Individuum bei selbständigem Portfolioaufbau entstehen würden.260 3.2.2.3. Prinzipal-Agent-Theorie und Vorteile von Dachfonds, die zu einer Interessengleichrichtung von Investor und Fondsmanager führen Zwischen Kapitalgeber und Kapitalnehmer bestehen resultierend aus der Trennung von Eigentum und Entscheidungsmacht oft Konflikte bezüglich der zu verfolgenden Ziele. Solche Zielkonflikte ergeben sich zum Teil aus einer „asymmetrischen Informationsverteilung“, d. h., es gibt relativ gut informierte Kapitalnehmer wie beispielsweise Dachfonds (und deren Zielfonds) und schlechter informierte Kapitalgeber.261 Die wesentlichen prinzipiellen Zielkonflikte bei Venture Capital-/Private EquityInvestments sind:262 • Die unternehmerische Unabhängigkeit des Kapitalnehmers wird durch die Einflußnahme des Kapitalgebers beeinträchtigt. • Es ist das Interesse des Kapitalnehmers, sein Unternehmen so hoch wie möglich bewertet zu wissen, um entsprechend maximale finanzielle Mittel im Unternehmen zur Verfügung gestellt zu bekommen. Der Kapitalgeber maximiert jedoch mit einer möglichst geringen Unternehmensbewertung die Wertsteigerungschancen für sein Investment. • Der Kapitalnehmer ist an einer langfristigen Beziehung und einem unbefristetem Verbleib der finanziellen Mittel im Unternehmen interessiert. Der Kapitalgeber ist dagegen sehr daran interessiert, sein Investment nach einer möglichst kurzen Laufzeit mit Gewinn zu realisieren. Bei einem Venture Capital-Dachfonds liegt eine Prinzipal-Agent-Beziehung auf zwei Ebenen vor, denn der Dachfonds tritt sowohl als Agent gegenüber dem Dachfondsinvestor, als auch als Prinzipal gegenüber dem Zielfonds auf. Auch der Zielfonds hat eine Prinzipal-Agent-Beziehung zum Portfoliounternehmen. Bei Betrachtung aller Ebenen liegt also ein mehrstufiges Prinzipal-Agent-Problem vor. Die Darstellung aller Facetten der Prinzipal-Agent-Problematik würde aber über den Rahmen dieser Arbeit hinausgehen, die nachfolgenden Ausführungen beschränken sich daher auf die „Agency“-Probleme von Venture Capital-Investments und die Lösungen bzw. Vorteile, die Dachfonds hierzu bieten.263

260 261 262

263

Vgl. dazu auch Gruber/Graf (2001), M&A 2001, S. 504ff. Vgl. Jesch (2004), Private-Equity-Beteiligungen, S. 15f. sowie Abschnitt II.3.2.1.3. Vgl. Kollmann (2008), Private Equity als Kapitalanlage deutscher Lebensversicherungsunternehmen, S. 89, und Schüppen/Ehlermann (2000), Corporate Venture Capital, S. 9. Vgl. ausführlich zu den „Agency“-Problemen zwischen Zielfonds und Portfoliounternehmen Helwing (2008), Qualitative Bewertung von Kapitalbeteiligungsgesellschaften, S. 75ff. m. w. N.

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ENTSTEHUNGSGRÜNDE UND KLASSIFIZIERUNG VON DACHFONDS

Grundsätzlich gelten bei Einschaltung eines (Dach-)Fonds als Finanzintermediär die gleichen „Agency“-Probleme wie bei der originären Beziehung (Direktinvestment). Die Finanzierungsbeziehung zeichnet sich nämlich dadurch aus, daß der Kapitalnehmer (Agent, hier: Dachfonds) dem Kapitalgeber (Prinzipal, hier: Dachfondsinvestor) eine Gegenleistung zu erbringen hat, die nicht zeitgleich erfolgt. In der Regel hat der Agent zudem einen Informationsvorsprung. Der Prinzipal kennt die Absichten des Agenten nicht, die Gegenleistung ist daher mit Unsicherheit behaftet.264 Die Verhaltensunsicherheit des Agenten kann zum einen danach unterschieden werden, ob das Verhaltensmerkmal vom Agenten beeinflußt werden kann, z. B. durch Anstrengung und Fairneß, oder ob es bereits (ex ante) feststeht, wie beispielsweise die Qualität oder Fähigkeit des Agenten, aber vom Prinzipal nicht problemlos beurteilt werden und so zu „Adverse Selection“ führen kann. Bei Verhaltensmerkmalen, die dem Prinzipal erst ex post bekannt werden, kann unterschieden werden, ob das Merkmal dem Prinzipal später bekannt wird oder ob es verborgen bleibt.265 Nachstehende Tabelle zeigt die sich ergebenden drei möglichen Verhaltensunsicherheiten:266 Art der Verhaltensunsicherheit

Qualitätsunsicherheit / "Adverse Selection"

"Moral Hazard"

"Hold up"

Bekanntwerden des Verhaltensmerkmals

ex ante

ex post

ex post

Entstehungsursache

Ist gegeben

Vom Willen des Agenten abhängig

Vom Willen des Agenten abhängig

Verhaltensmerkmal

Qualifikation, Fähgkeit des Agenten

Anstregung des Agenten und Fainess gegenüber dem Prinzipal

Fainess gegenüber dem Prinzipal

Offenbarung ("Signaling") des Agenten; Abbau des Informationsdefizit durch "Screening"

Anreizsysteme wie Ergebnisbeteiligung

Autorität des Prinzipal, z. B. Eigentumserwerb

Reputationsaufbau / -erhalt des Prinzipal

Reputationsaufbau / -erhalt des Prinzipal

Reputationsaufbau / -erhalt des Prinzipal

Möglichkeiten, das "Agency"Problem zu lösen Entschärfung des Problems durch

Abbildung 8:

Arten von Verhaltensunsicherheiten (Quelle: Eigene Darstellung, angelehnt an Hummel/Helwing (2004) in Burkardt/ Körner/Walther (Hrsg.), Institutionenökonomische Modellierung von Kapitalbeteiligungsgesellschaften, S. 161.)

Die Qualitätsunsicherheit in Bezug auf die Beurteilung einer potentiellen Beteiligung stellt – insbesondere aufgrund des Problems asymmetrischer Information – eine der größten Herausforderungen dar, die ein Investor lösen muß, und kann zu 264

265 266

Auch wenn kein Informationsvorsprung vorliegt, herrscht Unsicherheit, denn exogene Faktoren können die Gegenleistung des Agenten beeinflussen. Vgl. Helwing (2008), Qualitative Bewertung von Kapitalbeteiligungsgesellschaften, S. 77 m. w. N. Vgl. dazu auch Abschnitt II.3.2.1.3.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

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einem „Adverse Selection“-Problem führen.267 Bei Direktinvestments ist vor allem der Wert des potentiellen Beteiligungsunternehmens für den Investor nur schwer zu beurteilen, denn mangels öffentlich verfügbarer objektiver Informationen muß der Investor seine Entscheidung über das Innovations- und Ertragspotential des jungen Unternehmens auf die zur Verfügung gestellten Daten stützen. Die Kapitalnehmer haben den Anreiz, diesen Eindruck möglichst vorteilhaft ausfallen zu lassen. So ist es für den Kapitalgeber schwierig, eine objektive Werteinschätzung durchzuführen. Der Beteiligungsvertragsgestaltung kommt daher die wichtige Rolle zu, die „Agency“-Probleme zu begrenzen.268 Zwischen Dachfondsinvestor und Dachfonds sowie zwischen Dachfonds und Zielfonds sind die aus der Vertragsgestaltung resultierenden Probleme deutlich geringer, da die zwischen diesen Gruppen verwendeten Verträge einen wesentlich höheren Standardisierungsgrad erreicht haben und mit viel weniger Spezialwissen beurteilt werden können. Ebenso stellt sich auf Dachfondsebene das Bewertungsproblem nicht; es kann jedoch mittelbar über die Zielfonds auf den Dachfonds durchschlagen. Das Problem der Qualitätsunsicherheit ist bei der Dachfonds- wie auch der Zielfondsauswahl dagegen genauso vorhanden wie bei Direktinvestments. Auf (Dach-)Fonds trifft jedoch Breuers269 Argumentation für die Existenz von Intermediären aufgrund der Reputation zu, denn der (Dach-)Fonds, der an der Fortführung seiner Tätigkeit am Kapitalmarkt interessiert ist, hat einen großen Anreiz, daß seine Fonds erfolgreich sind. Er nimmt seine Aufgaben aus Interesse am Reputationsaufbau und -erhalt daher sorgfältig wahr. Dieser Regelungsmechanismus kann als „Reputationskapital“ bezeichnet werden.270 Der bei schlechten Ergebnissen drohende Reputationsverlust entfaltet also eine viel stärkere – und damit schützende – Wirkung für den Dachfondsinvestors bzw. des Dachfonds als Investor beim Zielfonds, als daß der Fall auf Ebene der Portfoliounternehmen ist.

267

268

269 270

Vgl. dazu ausführlich z. B. Gruber/Graf (2001), Intermediationsfunktionen bei Private Equity Investitionen, M&A 2001, S. 504ff. Vgl. zu Regelungen in Beteiligungsverträgen z. B. Gompers/Lerner (1997), Investment Policy, Vol. 1, 1997, S. 122-130, und Heitzer (2002), FB 2002, S. 473ff., sowie zur Vertragsgestaltung bei Venture Capital-Gesellschaften z. B. Adamati/Pfleiderer (1994), Journal of Finance, June 1994, S. 371-402, und ReißigThust/Brettei/Witt (2004), FB 2004, S. 638f. m. w. N. Vgl. Breuer (1995), Linearitäten in Anreizverträgen bei groben Informationsstrukturen, S. 531. Vgl. Erlei/Leschke/Sauerland (2007), Neue Institutionenökonomik, S. 251ff., und Richter/Furubotn (1996), Neue Institutionenökonomik, S. 186, zum Begriff des Reputationskapitals sowie Breuer (1995), Linearitäten in Anreizverträgen bei groben Informationsstrukturen, S. 517, der davon ausgeht, daß das Interesse und die positive Anreizwirkung an dem Aufbau der Reputation zu dem Verzicht auf die Nutzung eines opportunistischen Handlungsspielraumes führt. Dies ist aber grundsätzlich an Bedingungen geknüpft: So kann Reputation nur vor einem unbeschränkten Hintergrund wirken, denn bei einem begrenzten Betrachtungshorizont kann es zum Ende zum „Melken der Reputation“ kommen. Ferner muß mit der Bildung von Reputation ein Interesse an der Steigerung künftiger Gewinne verbunden sein, denn eine Organisation mit guter Reputation hat einen Anreiz schlechte Geschäfte zu vermeiden.

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ENTSTEHUNGSGRÜNDE UND KLASSIFIZIERUNG VON DACHFONDS

Venture Capital-Investments über Dachfonds reduzieren die „Agency“-Kosten271 auch dadurch, weil das Fondsmanagement am Erfolg seiner Investments beteiligt ist.272 Eine bedeutende Rolle spielt hier die fixe Vergütung („Managementfee“) und die Erfolgsbeteiligung („Carried Interest“). Vor allem letztere trägt zur Gleichrichtung der Interessen von Kapitalgeber und Kapitalnehmer bei.273 In diesem Zusammenhang sind besonders die Studien von Gompers und Lerner274 sowie von Litvak275 von Bedeutung, die sich mit der Vergütungsstruktur amerikanischer Venture Capital-Fonds befassen und die dabei zwar teilweise zu unterschiedlichen Ergebnissen kommen, aber alle im Ergebnis feststellen, daß eine relativ niedrige „Managementfee“ ein Signal für Qualität darstellt.276 Sofern also eine signifikante Erfolgsbeteiligung (hier also der „Carried Interest“) auf Ebene des Agenten als Entlohnungskomponente eingebaut ist, kann sowohl bei Investments über direkt investierende Venture Capital- bzw. Private Equity-Fonds, als auch über Dachfonds davon ausgegangen werden, daß der Agent motiviert ist, für den Prinzipal eine möglichst hohe Rendite zu erwirtschaften indem die vermeintlich besten Beteiligungen ausgewählt werden. Über die Erfolgsbeteiligung („Carried Interest“) erhält der Dachfondsmanager eine hohe variable Vergütung im Erfolgsfall. Ein zu hoher „Carried Interest“-Anteil kann aber auch nachteilig sein, denn während der Fondsmanager regelmäßig nur 1 % am Kapital des Fonds beisteuert, erhält er bis zu 30 % der Gewinne. Dieser „Optionscharakter“ beinhaltet daher das Risiko, einen Anreiz zu schaffen, das Projektrisiko zu steigern, um gleichzeitig den Optionswert zu steigern.277 Dieses Risiko wird jedoch über eine signifikante Beteiligung des Fondsmanagements am Fonds und somit die Partizipation an Verlusten reduziert. Üblich ist dabei auf Zielfondsebene eine Managementbeteiligung von mindestens 1 %; die Beteiligung muß allerdings in Abhängigkeit zum Gesamtvermögen des Managers gesehen werden.278 Über „Carried Interest“ und Kapitalbeteiligung wird somit die Gleichrichtung der Interessen von Investor und Fondsmanager erreicht.279

271 272 273

274 275 276

277 278 279

Vgl. dazu Abschnitt II.3.2.1.3. Vgl. Perridon/Steiner (2004), Finanzwirtschaft der Unternehmung, S. 545. Vgl. Gompers/Lerner (1999), Journal of Financial Economics 1999, S. 6; Sahlmann (1990), Journal of Financial Economics 1990, S. 495. Vgl. Gompers/Lerner (1999), Journal of Financial Economics 1999, S. 3ff. Vgl. Litvak (2004b), Venture Capital Limited Partnership Agreements, S. 17. Darüber hinaus ist auch noch auf die Studie von Feinendegen/Schmidt/Wahrenburg (2002), Die Vertragsbeziehung zwischen Investoren und Venture Capital-Fonds, S. 27, hinzuweisen, die die Gompers/LernerStudie (vgl. Gompers/Lerner (1999), Journal of Financial Economics 1999, S. 3ff.) auf Europa übertragen und dort eine noch stärker standardisierte Vergütungsstruktur vorfinden. Vgl. Sahlmann (1990), Journal of Financial Economics 1990, S. 496. Vgl. Kreuter (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 99. Vgl. Kreuter (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 99.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

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Die Bedeutung des „Carried Interest“ als Motivationsinstrument, das gleichzeitig die Prinzipal-Agent-Risiken reduziert, wird durch die von Private Equity Analyst280 durchgeführte Untersuchung, die die Gehaltsangaben von 153 US-Private Equity-Gesellschaften mit insgesamt mehr als 1.700 Mitarbeitern untersucht hat, prinzipiell bestätigt. Nachstehende Tabelle gibt die in 2004 bezogenen Gehälter nebst Bonus- und „Carry“-Zahlungen wieder: Titel Buyout-Fonds Managing General Partner Senior Partner Partner Principal/Vice President Senior Associate Associate Analyst Chief Operating Officer Chief Financial Officer Controller Office Manager Head of Marketing Chief Legal Counsel Venture Capital-Fonds Managing General Partner Senior Partner Partner Principal/Vice President Senior Associate Associate Analyst Chief Operating Officer Chief Financial Officer Controller Office Manager Head of Marketing Portfolio Company Recruiter Chief Legal Counsel Venture Partners

Tabelle 2:

Gehalt 2004

Bonus 2004

US$ '000

US$ '000

US$ '000

Carry 2004 Gesamt 2004 US$ '000

578,4 426,6 328,0 195,7 115,6 83,1 77,0 300,0 214,9 108,0 75,6 213,1 279,0

403,8 271,9 166,3 143,6 85,3 55,4 26,8 237,4 106,8 38,7 16,4 188,3 117,1

625,3 261,0 57,9 17,9 1,5 0,4 0,0 5,7 94,0 2,1 0,0 0,4 29,6

1.607,5 959,5 552,2 357,2 202,4 138,9 103,8 543,1 415,7 148,8 92,0 401,8 425,7

708,9 535,7 300,5 189,0 139,6 94,7 77,9 348,1 238,9 107,2 68,0 212,9 193,8 298,4 163,5

560,8 272,9 81,3 45,7 32,4 26,6 15,1 101,2 60,9 15,7 9,6 59,8 29,5 60,0 24,6

154,9 104,6 43,2 4,1 0,0 0,0 0,0 1,5 22,0 0,7 0,0 13,6 2,0 2,2 2,0

1.424,6 913,2 425,0 238,8 172,0 121,3 93,0 450,8 321,8 123,6 77,6 286,3 225,3 360,6 190,1

Vergütungen von Fondsmanagern (Quelle: Dunn (2004), DowJones Private Equity Analyst, Oct. 2004, S. 85.)

Insgesamt haben 206 Mitarbeiter auf Partnerebene, d. h. „Managing General Partner“, „Senior Partner“ und „Partner“, bei den untersuchten Buyout-Gesellschaften insgesamt 53,7 Mio. US-Dollar bzw. 261.000 US-Dollar im Durchschnitt pro Partner in 2004 allein an „Carried Interest“-Zahlungen erhalten. Da die Fixgehälter allerdings schon sehr hoch sind, ist es fraglich, ob die durch die Erfolgsbeteiligung gegebenen Anreize wirksam bleiben.281 Zu vorstehenden Ergebnissen muß jedoch angemerkt werden, daß es sich um eine Ausschnittsbetrachtung des Jahres 2004 handelt, das vor allem im Venture Capital-Segment nur wenige erfolgreiche, zu „Carried Interest“-Ansprüchen führende „Exits“ hervorgebracht hat. Es ist an280 281

Vgl. Dunn (2004), DowJones Private Equity Analyst Oct. 2004, S. 1. u. 80ff. Ähnlich Kreuter (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 100.

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ENTSTEHUNGSGRÜNDE UND KLASSIFIZIERUNG VON DACHFONDS

zunehmen, daß eine Betrachtung der Durchschnittsvergütungen, z. B. über einen Zeitraum von 10 Jahren, der die für die Private Equity-Branche erfolgreichen Jahre 1998 bis 2000 einschließt, zu einem Ergebnis führt, bei dem der „Carried Interest“ eine wesentliche bedeutendere Stellung in der Vergütungsstruktur einnimmt. Es kann daher davon ausgegangen werden, daß der „Carried Interest“ der wesentliche Anreizmechanismus ist, um für eine Interessengleichrichtung („Alignement of Interests“) von Investor und Fondsmanagern zu sorgen und damit die „Agency“-Kosten zu reduzieren.282 Es muß aber darauf hingewiesen werden, daß trotz „Alignement of Interest“ durch den „Carried Interest“ dennoch „Adverse Selection“-Probleme entstehen können. Beispielsweise wenn der Prinzipal – mangels ausreichender Informationen – von durchschnittlichen Fähigkeiten des Agenten (Zielfonds) ausgeht und ihm nur ein durchschnittliches Angebot unterbreitet bzw. nicht bereit ist, aus Sicht des Agenten attraktive Anreiz- bzw. Vergütungsstrukturen zu akzeptieren. Als Folge interessieren sich nur „durchschnittliche“ Agenten für das Angebot des Prinzipals, während sich die „überdurchschnittlichen“ Agenten nach besseren Angeboten umsehen.283 Bezüglich der Auswahl von Fonds kann ein solches „Adverse Selection“Problem also dann gegeben sein, wenn der Investor grundsätzlich nicht bereit ist, auf Ebene des Agenten eine hohe erfolgsabhängige Vergütung („Carried Interest“) zu akzeptieren.284 Aber auch diese Gefahr wird durch Investments über Dachfonds deutlich gemindert, denn Dachfonds verfügen in der Regel über die notwendigen Marktinformationen, wie Referenzen und „Track Record“-Daten, aus denen abgeleitet werden kann, welche Zielfonds zur vermeintlichen „Top“-Gruppe gehören und so berechtigterweise einen höheren „Carried Interest“ durchsetzen können. Naturgemäß kann es bezüglich der Vergütung auch zu „Moral Hazard“ kommen.285 In der Private Equity-Branche ist das „Moral Hazard“-Risiko jedoch in der Regel zu vernachlässigen, denn wer es geschafft hat, Partner in einem angesehenen Venture Capital-/Private Equity-Unternehmen zu werden, kann meist einen sehr erfolgreichen Lebenslauf vorweisen und ist nicht auf eine hohe fixe Vergütung angewiesen, sondern ist bestrebt, erfolgreiche Investments zu tätigen, um über den „Carried Interest“-Anteil besonders entlohnt zu werden. Das „Moral Hazard“-Problem ist allerdings auf Portfolioebene des Zielfonds zu berücksichtigen, denn die Managementteams der Portfoliounternehmen sind regelmäßig noch nicht wirtschaftlich unabhängig. Es besteht z. B. die Gefahr, daß die zur Verfügung gestellten finanziellen Mittel nicht mit dem Ziel der Steigerung des Unternehmens282 283 284

285

So auch Grabenwarter/Weidig (2005), Exposed to the J-Curve, S. 62. Vgl. Reißig-Thust/Brettei/Witt (2004), FB 2004, S. 638. Die in der Vergangenheit sehr erfolgreichen Venture Capital-Fonds verlangen oftmals einen „Carried Interest“ von 25 oder sogar 30 %, auf Dachfondsebene sind es in der Regel 10 %. Vgl. dazu auch Abschnitt II.3.2.1.3.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

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wertes, sondern zum direkten Nutzen für den Unternehmer eingesetzt werden.286 Auf Dachfonds- wie auch auf Zielfondsebene ist die „Moral Hazard“-Gefahr also als sehr gering einzustufen. Auf Ebene der Portfoliounternehmen kann „Moral Hazard“ ein Risiko für die Kapitalgeber darstellen. Ein guter Dachfondsmanager wird allerdings bei der Auswahl der Zielfonds Wert darauf legen, daß der Zielfondsmanager bei seinen Portfoliounternehmen die „Moral Hazard“-Gefahr im Auge hat und auf die sinnvolle und zielführende Verwendung der zur Verfügung gestellten Mittel achtet. Das „Agency“-Problem des „Hold up“ tritt auf, wenn der Agent einen Spielraum bei der Ausgestaltung seiner Gegenleistung ausnutzt, was dem Prinzipal erst später bekannt wird. So kann es vorkommen, daß der Agent (Fondsmanager) negative Entwicklungen im Portfolio verschleiert, wenn diese so gravierend sind, daß er den Entzug des Verwaltungsmandates durch den Investor (Prinzipal) befürchten müßte. Dieses Problem ist aber – wenn überhaupt – nur auf Zielfondsebene gegeben, denn die Bewertungsmechanismen auf Dachfondsebene sind viel transparenter und nachvollziehbarer als auf Zielfondsebene. Auf Dachfondsebene werden nämlich in der Regel die Kapitalkonten der Zielfonds zugrunde gelegt. Eine Überprüfung der Werte durch den Investor des Dachfonds bedarf daher keinerlei besonderen Spezialwissens. Die Überprüfung der Bewertungen der Portfoliounternehmen der Zielfonds ist jedoch sehr komplex und kann z. B. durch die in den USA in FAS 157287 vorgeschriebene „Mark-to-Market“-Bewertung von einem Außenstehenden kaum nachvollzogen werden. Der Dachfonds als Prinzipal des Zielfonds (Agent) hat zum einen durch Vergleichsmöglichkeiten im Portfolio und zum anderen aufgrund seines Spezialwissens gute Möglichkeiten, die von den Zielfonds zugrundegelegten Bewertungen – zumindest auf Plausibilität – zu überprüfen. Die sich aus den „Agency“-Problemen ergebenden Risiken lassen sich somit durch Investments über Dachfonds zwar nicht vollständig vermeiden, können aber deutlich reduziert werden, da eine Spezialisierung des Prinzipals – in diesem Fall des Dachfonds – den aus der Prinzipal-Agent-Theorie resultierenden Problemen entgegenwirkt. Je spezialisierter der Kapitalgeber ist, desto geringer fällt regelmäßig sein Informationsdefizit gegenüber dem Kapitalnehmer aus.288 Spezialisierung stellt somit 286

287

288

Während der Nutzen aus diesem „Konsum am Arbeitsplatz“ allein den Unternehmern zu Gute kommt, tragen den Wertverlust, der durch diese nicht zur Steigerung des Unternehmenswertes beitragenden Investitionen entsteht, alle Anteilseigner gemeinsam; vgl. Reißig-Thust/Brettei/Witt (2004), FB 2004, S. 636, sowie weiterführend Cable/Shane (1997), Academy of Management Review 1997, S. 150, und Eisenhardt (1989), Academy of Management Review 1989, S. 61. Zu FAS 157 vgl. z. B. die „Original Pronouncements“ des Financial Accounting Standards Board unter http://www.fasb.org/pdf/aop_FAS157.pdf (Stand Januar 2010). Vgl. Reißig-Thust/Brettei/Witt (2004), FB 2004, S. 638.

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ENTSTEHUNGSGRÜNDE UND KLASSIFIZIERUNG VON DACHFONDS

einen Erfolgsfaktor dar. Gute Dachfonds erfüllen das Kriterium der Spezialisierung und verfügen über ein so großes Managementteam, daß, selbst wenn der Dachfondsmanager unterschiedliche Produkte anbietet, stets genügend Spezialisten im Team vorhanden sind, um mit ihrer Erfahrung die „Agency“-Probleme weitestgehend zu vermeiden und somit die „Agency“-Kosten eines Venture Capital-/Private Equity-Investments zu reduzieren. Dachfonds bieten dem Investor auch den Vorteil, daß dieser die Sorge über die in Prinzipal-Agent-Theorie beschriebenen Probleme bei seinem Investment vernachlässigen kann und auf Ebene des Dachfonds „delegiert“, der dann die Aspekte im Rahmen seiner Zielfondsauswahl berücksichtigen muß. 3.3.

Investments in Venture Capital-Dachfonds als Konsequenz

Dem Investor stehen für Venture Capital-/Private Equity-Investments, wie vorstehend dargelegt, verschiedene Anlagemöglichkeiten (Direkt-, Fonds- oder Dachfondsbeteiligung) offen. Die Frage, welche Variante vorteilhaft ist, muß vor allem vor dem Hintergrund der Kriterien Effektivität und Effizienz beantwortet werden und hängt vor allem von den Ressourcen des Investors ab, die er für das Management seines Private Equity-Portfolios verwenden will.289 Nachfolgend werden die relevanten Aspekte im Hinblick auf die Vorteilhaftigkeit von Investments in die „Asset“-Klasse über Dachfonds näher untersucht. 3.3.1. Aspekte: Zugang und Ressourcen Für den Aufbau eines diversifizierten Venture Capital- bzw. Private Equity-Portfolios existieren somit mehrere Möglichkeiten:290 • Direktinvestments durch Aufbau eines eigenen Teams: Dies lohnt sich in der Regel nur für Investoren, die sehr große Summen in diese „Asset“-Klasse investieren wollen und bereit sind, eine mehrere Jahre in Anspruch nehmende Team- und Portfolioaufbauphase zu akzeptieren. • Portfolioaufbau mit Unterstützung eines Beraters: Erfahrene Berater haben meist gute Kontakte zu führenden Venture Capital- bzw. Private Equity-Fonds. Ob ein Investment dann aber tatsächlich möglich ist, kann über einen Berater oftmals nicht garantiert werden, denn für den jeweiligen Zielfonds ist der Auftraggeber, der später Gesellschafter des Fonds ist, entscheidend. Nur wenn das (Ziel-)Fondsmanagement den Auftraggeber als Investor akzeptiert, war die Arbeit des Beraters erfolgreich. Zudem erfordert auch der Aufbau eines Portfolios 289

290

Vgl. dazu auch Lai (2004), Why Funds of Funds?, S. 4, der in seiner Untersuchung zu dem Ergebnis kommt, daß vor allem „Limited Partner“, die nicht die Ressourcen haben, um die besten Venture Capital-Fonds auszuwählen, über Dachfonds bessere Ergebnisse erzielen. Vgl. Kreuter (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 95; Laib (2003a) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 27f.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

61

mittels Beratermandaten mehrere Jahre. D. h., unabhängige Berater können zwar helfen, den Know-how-Aufbau zu beschleunigen und haben zudem den Vorteil reduzierter Fixkosten bei hoher Flexibilität, sie können jedoch nicht für eine hohe Programmqualität garantieren, denn die guten (Ziel-)Fondsmanager suchen in der Regel den direkten Kontakt zu professionellen Investoren und meiden oft Beziehungen zu Mittlern. Dies gilt um so mehr für den schwierigen Zugang zu renommierten Fonds. • Zugang zur „Asset“-Klasse über Dachfonds: Angesichts der Komplexität der Fondsauswahl291, der asymmetrischen Informationsverhältnisse, der großen Anzahl von kleineren und mittelgroßen Fonds und der enormen Streubreite der Renditen ist es unabdingbar, daß entsprechendes Spezialwissen vorhanden ist.292 Es überrascht daher nicht, daß insbesondere kleinere und mittelgroße Investoren zunehmend über Dachfonds investieren, die die ressourcenintensive und viel Expertise erfordernde Fondsauswahl für sie übernehmen.293 Die nachfolgende Gegenüberstellung verdeutlicht nochmals die Unterschiede der beiden Extremvarianten Direktinvestment und Dachfondsinvestment: Direkt-Investments über eigenes Team ("In-house")

Investments über ausgewählte Dachfonds

Zeitbedarf

hoch

gering

Ressourcen

hohe Ressourcenbindung

kaum Ressourcenbindung

schwer

einfach, aber naturgemäß abhängig von Qualität des Dachfondsanbieters

ja

nur in Ausnahmefällen möglich

Zugang zu qualitativ hochwertigen Beteiligungsmöglichkeiten Zuschnitt auf individuelle Bedürfnisse

Abbildung 9:

Bewertungsmatrix für Investments als Direktinvestment über eigenes Team vs. Investments über Dachfonds (Quelle: Eigene Darstellung.)

3.3.2. Aspekt: Kosten Es wird deutlich, daß Dachfonds einen ressourcenschonenden und diversifizierten Zugang zu der „Asset“-Klasse Private Equity bieten. Nachteilig ist bei Dachfonds allerdings die zusätzliche Gebührenebene („Fee Layer“), denn auch das Dachfondsmanagement berechnet – wie beschrieben – eine laufende Managementgebühr und 291 292 293

Vgl. dazu auch Abschnitt I. Vgl. Clausen (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S.114. Vgl. Kreuter (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 100.

62

ENTSTEHUNGSGRÜNDE UND KLASSIFIZIERUNG VON DACHFONDS

erhält einen Gewinnanteil.294 Insgesamt sind Dachfonds jedoch oft nicht teurer als der Aufbau eines eigenen Teams, denn neben Investmentauswahl, Diversifikation, Risikostreuung und Zugang zu Top-Fonds übernimmt der Dachfonds auch die administrativen Aufgaben wie Überwachung der Investments, Reporting etc.295 Ein Beispiel soll dies verdeutlichen: Bei einem vorgesehenen Investmentvolumen in Venture Capital bzw. Private Equity in Höhe von 25 Mio. Euro belaufen sich die Kosten für „Managementfee“ des Dachfonds auf 0,7 bis 1,5 % pro Jahr, entsprechend 175.000 bis 375.000 Euro p. a. Davon wären der Eigenaufbau eines Teams, anfallende Reisekosten, Kosten für externe Beratung (Rechts- und Steuergutachten etc.), wie nachstehende Tabelle beispielhaft verdeutlicht, kaum zu bezahlen. (EUR Tsd.)

Eigenaufbau In-house-Programm

Dachfonds

Gehalt für 2 Investmentmanager

200

n/a

Boni

50

n/a

Büro

25

n/a

Sekretariat

25

n/a

Reisekosten

30

n/a

Externe Due Diligence + Beratung

150

n/a

1% Managementfee auf 25 Mio.-Investment

n/a

250

480

250

Tabelle 3:

Kostenvergleich: Eigenaufbau eines „In-house“-Programms vs. Dachfonds (Quelle: Angelehnt an das Beispiel von Galante (2002), Private Equity Funds-ofFunds State of the Market, S. 72.296)

Es kann somit die prinzipielle Aussage getroffen werden, daß für Investoren Investments in Venture Capital bzw. Private Equity solange über Dachfonds ratsam sind, solange die Zusatzkosten für die Dachfondsstruktur die Eintrittskosten für Direkt- oder Fondsinvestments unterschreiten. Ein Investment in Dachfonds wird also dann von Vorteil sein, wenn eine eigene kompetente Organisation noch nicht existiert oder das angestrebte Anlagevolumen relativ klein ist.

294 295

296

Vgl. z. B. Mackewicz/Fleischhauer (2004c), VentureCapital Magazin 6/2004, S. 20. Vgl. EVCA (2004a), Why and How to Invest in Private Equity, S. 10. Auch gem. Laib (2003a) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 28, sind die zusätzlichen Gebühren meist nicht höher als vergleichbare Kosten für Beratungsmandate oder den Eigenaufbau von Ressourcen. Ähnlich Meyer/Mathonet (2005), Beyond the J-curve, S. 96f., sowie das Beispiel von Smith (2000), Private Equity Fund of Funds: Getting What You Pay For, Folie 2, der allerdings ein deutlich niedrigeres Budget für externe Due Diligence veranschlagt.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

63

3.3.3. Aspekte: Diversifikation und Risiko Da Venture Capital-/Private Equity-Investments durch hohe spezifische Risiken gekennzeichnet sind, kommt dem Aspekt der Reduktion dieser Risiken durch die Bildung eines diversifizierten Portfolios ein besonderer Stellenwert zu. Die meisten Investoren streben innerhalb ihres Venture Capital-/Private Equity-Portfolios deshalb eine Diversifikation und Risikostreuung an, um die Risiken der „Asset“Klasse abzumildern. Dafür ist es erforderlich, daß z. B. eine ausreichende Streuung der Investments hinsichtlich Region, Industrie und Entwicklungsphase und bei Fondsinvestments auch über verschiedene „Vintage“-Jahre erfolgt. Der Aufbau eines diversifizierten Portfolios über Direkt- oder auch über Fondsinvestments erfordert meist mehrere Jahre und ist daher in der Regel nur für Investoren geeignet, die ein langfristig angelegtes und umfangreiches Investmentprogramm mit Volumina von mehreren hundert Mio. US-Dollar bzw. Euro zur Verfügung haben.297 Dagegen können Dachfonds durch das Bündeln („Pooling“) finanzieller Mittel mit einem größeren Anlagevolumen disponieren als individuelle Anleger. Dadurch sind sie in der Lage, unabhängige Risikopositionen zu mischen und auf diese Weise eine bessere Risikoallokation zu erreichen. Vor allem unter Berücksichtigung von Rendite-Risiko-Aspekten sind Venture Capital-Dachfonds eine sehr gute Wahl.298 Weidig/Mathonet299 stellen in ihrer Studie „The Risk Profiles of Private Equity“, die diese für den European Investment Fund (EIF) durchführten, zwar fest, daß die „Asset“-Klasse Private Equity als solche durchaus riskant ist, dennoch können Anlagen in dieser Anlagekategorie sogar nahezu kein Verlustrisiko aufweisen, wenn über Dachfonds investiert wird.300 Die Untersuchung erfolgte zu Venture Capital-Investments mit einer Datenbasis von 5.000 US-Direktinvestments, ca. 300 Fonds und 50.000 daraus simulierten Dachfonds.301 Für die Untersuchung wurde auf Daten der VentureXperts-Datenbank, Daten aus Datenbanken des EIF sowie die Daten aus der Untersuchung von Cochrane302 zurückgegriffen. Fonds, deren Laufzeit zum Zeitpunkt der Untersu297 298

299 300

301

302

Vgl. Laib (2003a) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 28. Vgl. Grabenwarter/Weidig (2005), Exposed to the J-Curve, S. 28ff. zu einer Übersicht über bisher erstellten Studien zu „Risk-Return”-Verhältnissen von Private Equity. Weidig/Mathonet (2004), The Risk Profiles of Private Equity, S. 2. Zu demselben Ergebnis kommt auch eine von einer Tochtergesellschaft der Berenberg Bank, der Berenberg Finanzanlagen Beratungs- und Vermittlungsgesellschaft mbH, durchgeführte Untersuchung, die 966 Beteiligungsprogramme untersucht hat; vgl. Frankfurter Allgemeine Zeitung [o. V.] (2002), Dachfonds verringern das Anlagerisiko, 11. März 2002. Vgl. auch Helwing (2008), Qualitative Bewertung von Kapitalbeteiligungsgesellschaften, S. 48ff. m. w. N., zu einer detaillierten Untersuchung von Rendite-Risiko-Relationen von Private Equity-Direktinvestments. Die Simulation war notwendig, da es nicht möglich war, historische Daten zu Dachfonds zu erhalten. Deshalb wurden diese 50.000 Dachfondsportfoilen aus zufällig aus der VentureXperts-Datenbank ausgewählten Fonds zusammengestellt; vgl. Weidig/Mathonet (2004), The Risk Profiles of Private Equity, S. 16. Cochrane (2003), The Risk and Return of Venture Capital, January 2003.

64

ENTSTEHUNGSGRÜNDE UND KLASSIFIZIERUNG VON DACHFONDS

chung unter fünf Jahren lag, wurden unberücksichtigt gelassen, da deren (Zwischen-)Ergebnisse noch nicht aussagekräftig waren.303 Weidig/Mathonet304 stellen in Abhängigkeit von der Investmentart deutliche Unterschiede in der Höhe der Risiken fest: Bei einem Direktinvestment liegt die Wahrscheinlichkeit für einen Teilverlust bei 42 % und die Wahrscheinlichkeit für einen Totalverlust bei 30 %. Ein anderes Bild ergibt sich dagegen bei einem Investment in einen Fonds, der den Vorteil einer signifikanten Diversifikation hat und ein geringeres Risiko eines Totalverlustes des investierten Kapitals birgt als ein Direktinvestment. Allerdings ist auch ein Fondsinvestment nicht risikofrei und die Wahrscheinlichkeit für einen Teilverlust liegt bei ca. 30 %. Investments in einen Dachfonds sind dagegen mit einer äußerst geringen Wahrscheinlichkeit – nahezu null Prozent – eines Total- oder Teilverlusts verbunden.305 Nachstehende Tabelle faßt die Ergebnisse der Untersuchung zusammen: Dachfonds

Fonds

Direktinvestment

Wahrscheinlichkeit für Totalverlust

0%

1%

30%

Wahrscheinlichkeit für Teilverlust

1%

30%

42%

Durchschnittlicher Multiple

1,8 x

1,7 x

6,2 x306

Median Multiple

1,5 x

1,3 x

1,5 x

1,7

0,4

0,1

Risiko-Rendite-Verhältnis307

Tabelle 4:

Vergleich der Risikoprofile (Quelle: Weidig/Mathonet (2004), The Risk Profiles of Private Equity, S. 5.)

303 304 305

306

307

Vgl. Weidig/Mathonet (2004), The Risk Profiles of Private Equity, S. 5, 8 u. 12. Weidig/Mathonet (2004), The Risk Profiles of Private Equity, S. 2 u. 13. So auch Landes/Straubinger (2004), ZfgK 2004, S. 905. Naturgemäß werden bei Dachfondsinvestments damit auch die Chancen nivelliert; vgl. Fischer (2004), FINANZWELT 2/2004, S. 56. Der „durchschnittliche Multiple“ bei Direktinvestments ist dabei erläuterungsbedürftig, denn dieser ist stark beeinflußt durch eine 12prozentige Wahrscheinlichkeit, einen Multiple von mehr als 10 x zu erzielen. D. h., einige wenige Investments mit einem außerordentlich hohen Multiple haben das Durchschnittsergebnis positiv beeinflußt. Anhand des Median-Wertes wird aber schon deutlich, daß die meisten Investments eine sehr viel niedrigere Rendite erzielen; vgl. Weidig/Mathonet (2004), The Risk Profiles of Private Equity, S. 10. Vorstehendes bestätigt die Theorie, daß es für das Erreichen einer guten Rendite ausreicht, wenn der Fonds ein oder zwei Spitzen-Investments, mehrere durchschnittliche sowie einige Totalverluste aufweist. Diese Strategie wird unter den amerikanischen Venture Capitalisten auch als „Hunting Elephants“ bezeichnet. Risiko-Rendite-Verhältnis („Risk-Return-Ratio“): In der Untersuchung definiert als der durchschnittliche Multiple minus eins, geteilt durch die Standardabweichung, um die Rendite per Einheit zu erhalten. Der Multiple wird somit für die Ergebnismessung verwendet. Ein Multiple von 1,0 x bedeutet z. B., daß 100 eingezahlt wurden und 100 an den Investor zurückgeflossen sind. Ein Multiple von 1,5 x bedeutet demnach, daß 100 eingezahlt wurden und der Investor 150 zurückerhalten hat. Ein Totalverlust würde durch einen Multiple von 0,0 x ausgedrückt werden. Vgl. Weidig/Mathonet (2004), The Risk Profiles of Private Equity, S. 7 u. 9.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

65

Die Studie von Weidig/Mathonet308 bestätigt somit, daß Dachfonds bei deutlich niedrigerem Risiko ähnlich gute Ergebnisse – trotz einer zusätzlichen „Fee Layer“ – wie Fondsinvestments vorweisen können. Dachfonds haben das beste RisikoRendite-Verhältnis und sind besonders für Investoren mit begrenztem Investmentvolumen die ideale Lösung.309 Die theoretischen Überlegungen werden auch durch die Praxis bestätigt, wobei die dies belegenden Daten in den seltensten Fällen öffentlich zugänglich sind. Als einer der wenigen, die dazu Informationen veröffentlichen, geht die Silicon Valley Bank davon aus, daß ihre Venture Capital-Dachfonds der Jahre 2000 und 2002 trotz der in diesen Jahren schlechten Rahmenbedingungen für Venture Capital310 eine positive Rendite für ihre Investoren erwirtschaften werden, was vielen direktinvestierenden Venture Capital-Fonds voraussichtlich nicht gelingen wird.311 Der Grund für die gute „Performance“ der Dachfonds liegt nach Einschätzung der Silicon Valley Bank in der Diversifikation nach Phase, Sektor, Geographie und „Vintage“-Jahr sowie an dem hoch-selektiven Auswahlverfahren bezüglich der Zielfonds.312 3.3.4. Ergebnis: Wachsende Bedeutung von Dachfonds Die vorstehend genanten Faktoren tragen dazu bei, daß Dachfonds in den letzten Jahren zu immer bedeutenderen Investoren geworden sind.313 So verwalten Venture Capital-/Private Equity-Dachfondsmanager weltweit insgesamt 130 Mrd. USDollar und stellen inzwischen durchschnittlich ca. 10 % des Kapitals der Venture Capital-/Private Equity-Fonds.314 Zudem werden knapp 40 % aller weltweit in die „Asset“-Klasse Private Equity investierten Mittel über Dachfondsmanager angelegt.315

308 309 310

311 312 313

314 315

Weidig/Mathonet (2004), The Risk Profiles of Private Equity, S. 2ff. Vgl. z. B. EVCA (2004a), Why and How to Invest in Private Equity, S. 10. Z. B. haben die Zielfonds oft (zu) hohe Einstiegsbewertungen bei ihren Portfoliounternehmen akzeptiert, der Sarbanes-Oxley-Act hat die „Exit“-Möglichkeiten via IPO für innovative, wachsende junge Unternehmen stark eingeschränkt und das „Platzen der Internet-Blase“ hat zu vielen Ausfällen in den Portfolios der „Vintage Year“-1999 bis 2002-Fonds geführt. SVB Capital (2010), Venture Capital Update, August 2010, S.3. SVB Capital (2010), Venture Capital Update, August 2010, S.2 u. 5. Vgl. Studie der EVCA zit. b. Strascheg (2003), VentureCapital Magazin 4/2003, S. 45; Weidig/Mathonet (2004), The Risk Profiles of Private Equity, S. 16. Gemäß Galante hat sich die Anzahl der Dachfondsmanager zwischen 1992 und 2001 von 9 auf 104 mehr als verzehnfacht; vgl. Galante (2002), Private Equity Funds-of-Funds State of the Market, S. 10. Vgl. Studie von Alternative Assets zit. b. Strascheg (2003), VentureCapital Magazin 4/2003, S. 45. Vgl. Seidel (2007a), Why specialised fund of funds focusing on US venture capital complement a private equity portfolio well. Vgl. weiterführend auch Lockley (2002), The Private Equity Annual Review 2002, S. 64. Eine Übersicht über die „Assets under Management” (Stand 2004) ausgewählter Dachfonds findet sich z. B. bei Mackewicz & Partner (2004), Institutionelle Investoren und deren Aktivitäten im Hinblick auf die alternative Anlageklasse Private Equity, S. 32, und eine detailliertere, aber aus dem Jahr 2002 stammende Aufstellung ist bei Galante (2002), Private Equity Funds-of-Funds State of the Market, S. 23, zu finden.

66

ENTSTEHUNGSGRÜNDE UND KLASSIFIZIERUNG VON DACHFONDS

Das große von Dachfondsmanagern verwaltete Vermögen bestätigt, daß Dachfondsinvestoren die Kosten für Betrieb der Dachfonds als angemessen ansehen und daß die Kosten durch die Vorteile einer guten Selektion, einer Risikostreuung und den Zugang zu als überdurchschnittlich erfolgsversprechend identifizierten Fonds kompensiert werden.316 Die Einschaltung eines Dachfonds als professioneller Finanzintermediär ist neben den entscheidenden Gründen Diversifikation und Risiko-Rendite-Verhältnis auch aus folgenden Gründen sinnvoll:317 • Marktzugang: Über Finanzintermediäre ist es Investoren möglich, Zugang zu exklusiven Fonds zu erhalten, die normalerweise „by invitation only“ zugänglich sind. • Kostenvorteile: Finanzintermediäre können dadurch, daß sie für mehrere Investoren tätig sind, „Economies of Scale“ erzielen, da sich die Kosten für die Due Diligence bei den Fondsbeteiligungen im Laufe der Zeit reduzieren, weil die Zielfonds und damit die jeweiligen Managementteams, der Fokus, der „Track Record“ etc. dem Dachfonds schon bekannt sind. Die Kosten für die Due Diligence werden zudem auf viele Investoren „umgelegt“. Dachfonds haben also im Verhältnis zum einzelnen Kapitalanleger Verbundvorteile („Economies of Scope“)318. Der Aufbau und die Erhaltung dieses Spezialwissens verursacht allerdings hohe Kosten, und der Finanzintermediär kann nur dann effizient arbeiten, wenn die beschriebenen Kostenvorteile vom Markt bzw. den Dachfondsinvestoren vergütet werden. Der Intermediär kann in der Regel nicht in allen Bereichen Expertenwissen vorhalten, sondern muß sich spezialisieren. Spezialisierung ist damit eine wichtige Voraussetzung dafür, daß der Finanzintermediär eine bessere und kostengünstigere Problemlösung anbieten kann. • Kompetenz: Sowohl in bezug auf Informationsasymmetrien und die Einschätzung externer und interner Risiken, als auch bei der anschließenden Betreuung können Finanzintermediäre ihr Spezialwissen den Investoren zur Verfügung stellen. Ergänzend zeichnen sich Dachfonds durch ihr Know-how bezüglich der Vertragsklauseln („Terms & Conditions“) aus und können beurteilen, ob die vom Zielfonds verlangten Konditionen marktgerecht sind. Auch die Aufga316 317

318

Vgl. Strascheg (2003), VentureCapital Magazin 4/2003, S. 45. Vgl. dazu auch Allen (1990), Journal of Financial Intermediation 1990, S. 22ff.; Campbell/Kracaw (1980), Journal of Finance 1980, S. 876ff.; Franke (1996), Grundzüge der Mikroökonomik, S. 160-162; Fried/Hisrich (1994), Journal of Financial Management Association 1994, S. 35f.; Galante (2002), Private Equity Funds-ofFunds State of the Market, S. 20; Grabenwarter/Weidig (2005), Exposed to the J-Curve, S. 8ff. und 146ff.; Hartmann-Wendels (1987), ZfbF 1987, 27; Jessen (2002), Venture Capital in Deutschland und in den USA, S. 125ff. m. w. N.; Maxwell (2002), Private Equity: The Role of Fund of Funds Investing, S. 2; Norton/ Tenenbaum (1993), Journal of Business Venturing 1993, S. 434. Vgl. z. B. unter http://de.wikipedia.org/wiki/Verbundvorteil (Stand Januar 2010).

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

67

ben wie das „Monitoring“, Risikomanagement und Reporting der getätigten Investments werden von guten Dachfonds kompetent erfüllt.319 • Garantiefunktion: Der Intermediär signalisiert dem Markt durch seinen guten Namen und die über Jahre erworbene Reputation, daß er die Garantie für die fälligen Kapitalabrufe über einen Zeitraum von regelmäßig bis zu zehn Jahren übernimmt. • Eigenbeteiligung des Intermediäres: Hierdurch wird sichergestellt, daß der Intermediär nicht nur über spezielle Fähigkeiten und Informationen verfügt, sondern selbst ins Risiko geht und die Interessen von Investor und Intermediär damit gleichgerichtet sind. Die wachsende Bedeutung von Dachfonds läßt sich zusammenfassend also wie folgt erklären: Dachfonds können für ein Investment in die „Asset“-Klasse Private Equity die optimale Lösung sein, da für den Aufbau eines „In-house“-Investmentprogramms – ob über Direktinvestments oder Fonds – eine bestimmte Anzahl von „Investment Professionals“ notwendig ist. Der mit dem Eigenaufbau verbundene Aufwand und die Risiken stellen somit eine hohe Eintrittsbarriere dar, und es dauert viele Jahre, bevor das Investmentprogramm in der Lage ist, Rückflüsse aus einem diversifizierten Portfolio zu erzielen.320 Sind die Investoren besonders auf Eingrenzung des Risikos dieser Anlageklasse bedacht und verfügen sie nicht über die notwendigen Ressourcen321, um die Top-Fonds zu selektieren und dann mindestens zehn Fondsinvestments zu tätigen sowie zu verwalten, bieten sich besonders Dachfondsinvestments an.322 Über eine Dachfondsstruktur wird aber nicht nur der Zugang zu Fonds, die sonst „closed shop“ sind323, eröffnet, sondern Dachfonds bieten gemäß Weidig/Mathonet324 auch das beste Risiko-Rendite-Verhältnis bei Investments in diese „Asset“-Klasse. Die Zusammenarbeit mit Dachfonds kann daher den Aufbau von „Qualitätsprogrammen“ beschleunigen, und eine ausreichende Diversifizierung wird meist schon durch die Zusammenarbeit mit einem einzigen Dachfonds gewährleistet. Dachfonds sind somit optimal für den Einstieg 319

320

321

322

323

324

Vgl. Mackewicz & Partner (2004), Institutionelle Investoren und deren Aktivitäten im Hinblick auf die alternative Anlageklasse Private Equity, S. 35. Vgl. z. B. Meyer/Gschrei (2005), Liquiditätsmanagement für Private Equity- und Venture Capital Dachfonds, S. 22. Gem. Bernhardt (2010), Private Equity als Anlageklasse für Fondsgebundene Lebensversicherungen, S. 112, kann eine ausreichende Streuung bzw. Diversifikation über mehrere Manager mit Investments in einzelnen Fonds erst ab einem Investitionsvolumen von mindestes 100 Mio. Euro erreicht werden. Ähnlich Lai (2004), Why Funds of Funds?, S. 4, der in seiner Untersuchung zu dem Ergebnis kommt, daß vor allem „Limited Partner“, die nicht die entsprechenden internen Ressourcen haben, um die besten Venture Capital-Fonds auszuwählen, über Dachfonds bessere Ergebnisse erzielen, als bei der Eigenauswahl der Zielfonds. Gem. Laib (2004), Corporate Finance & Private Equity Guide 2004, S. 64, gehören nur ca. 30 bis 40 der ca. 600 Venture Capital-Manager in den USA zu dieser Kategorie. Vgl. Weidig/Mathonet (2004), The Risk Profiles of Private Equity, S. 13.

68

AUSGESTALTUNG UND ABLAUF VON VENTURE CAPITAL-FINANZIERUNGEN

in die „Asset“-Klasse Private Equity geeignet.325 Insbesondere gilt das für Investoren, die ihr Portfolio um historisch renditestarke, aber auch mit höheren Risiken behaftete Venture Capital-Investments ergänzen wollen, dabei jedoch nicht über die Größe bzw. das Anlagevolumen verfügen, um den Aufbau einer eigenen Organisation zu rechtfertigen. Es kann zudem die prinzipielle Aussage getroffen werden, daß für Investoren Investments in Venture Capital und Private Equity solange über Dachfonds ratsam sind, solange die Zusatzkosten für die Dachfondsstruktur die Eintrittskosten für Direkt- oder Fondsinvestments unterschreiten. Dachfonds bieten also einen transaktionseffizienten und risikoadjustierten Zugang zu der „Asset“-Klasse Private Equity und sind oft die einzige Möglichkeit, eine genügende Diversifikation im Segment Venture Capital zu erreichen.

4.

Ausgestaltung und Ablauf von Venture Capital-Finanzierungen

Hinsichtlich der Ausgestaltung und des Ablaufs von Venture Capital-Finanzierungen326 wird im folgenden im wesentlichen nur auf die für (Dach-)Fondsstrukturen wesentlichen Aspekte eingegangen. Die meisten Ausführungen gelten jedoch gleichermaßen für Direktinvestments. Die Investments laufen grundsätzlich in ähnlicher Weise ab: Das Kapital wird von als Intermediären fungierenden Venture Capital-Fonds „eingesammelt“ und anschließend investiert.327 Die Dachfonds investieren ihre verwalteten Mittel in Zielfonds und nehmen dort die Stellung eines beschränkt haftenden Gesellschafters (in der Regel Kommanditist oder „Limited Partner“) ein. Die Zielfonds beteiligen sich dann mit Eigenkapital an dem Portfoliounternehmen, dabei werden ihnen Kontroll- und Mitspracherechte eingeräumt. Das Fondsmanagement erbringt neben seinem Finanzierungsbeitrag auch zusätzliche Leistungen („Value Add“), indem es das Management des Portfoliounternehmens im strategischen – und unter Umständen auch im operativen – Bereich unterstützt.328 Nach einer zeitlich begrenzten Beteiligungsdauer, in der Regel ca. fünf Jahre, wird die Beteiligung im Idealfall mit erheblichem Gewinn wieder abgestoßen und der Veräußerungsgewinn an die Investoren ausgeschüttet.329 325 326 327 328 329

Vgl. Laib (2003a) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 28. Die Ausführungen gelten gleichermaßen für Private Equity-Finanzierungen (i. e. S.). Vgl. Hohaus/Inhester (2003a), DB 2003, S. 1080. Vgl. Schefczyk/Peterson (2002), BB 2002, S. 805. Vgl. Schefczyk (2000a), Finanzieren mit Venture Capital, S. 9. Die Beteiligung als Kommanditist führt zur Stärkung der Eigenkapitalbasis des Unternehmens, aber die Einflußmöglichkeiten des Kommanditisten sind beschränkt. Dies entspricht zwar regelmäßig den Bedürfnissen der Kapitalsuchenden, aber nicht den Interessen der Beteiligungsgesellschaften. Die stille Beteiligung (typisch

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

4.1.

69

Beteiligungsform: Venture Capital als Eigenkapitalfinanzierung

Venture Capital-Investments sind reine Eigenkapitalinvestments, die hohe Gewinn-, aber auch Verlustrisiken beinhalten.330 Aufgrund der Stellung als Eigenkapitalgeber sind die investierten Mittel des Venture Capital-Gebers im Insolvenzfall nachrangig.331 Dachfonds beteiligen sich über ihre Zielfonds indirekt an diesen Unternehmen und sind dadurch mittelbare Eigenkapitalgeber. Die Gewährung von Eigenkapital vollzieht sich dadurch, daß der Investor an dem Unternehmen eine Beteiligung eingeht, wobei mit dem Eintritt Stimm- und Mitspracherechte332 einhergehen sowie eine Beteiligung an den stillen Reserven erfolgt.333 In der Praxis kommen in aller Regel folgende Beteiligungsmöglichkeiten vor:334 • Offene Beteiligung an einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH) oder Aktiengesellschaft (AG). • Kommanditist bei einer Kommanditgesellschaft (KG/GmbH & Co. KG). • Beteiligung als stiller Gesellschafter. Aufgrund der Haftungsbeschränkung, der Einflußmöglichkeiten und der – zumindest bei börsennotierten Aktiengesellschaften – besseren Fungibilität gehen Venture Capital-Gesellschaften in der Regel offene Beteiligungen an einer GmbH oder einer AG ein.335 Bei Fonds, die sich auf Buyout-Transaktionen konzentrieren, wird durch Einbeziehung von Fremdkapital („Leverage“-Funktion) versucht, die Rendite auf das eingesetzte Kapital zu erhöhen. Dieser Investmentansatz ist weniger portfolioorientiert, da im Vergleich zu Venture Capital weniger, dafür aber größere Investments getätigt werden. Das Risiko eines Fehlinvestments ist aufgrund der Stabili-

330

331

332

333 334

335

oder atypisch) tritt als reine Innengesellschaft nicht nach außen in Erscheinung und entspricht somit oftmals dem „Diskretionsgedanken“ vieler Unternehmer. Dies bestätigt die Untersuchung von Hommel/Ritter/Wright (2003), FB 2003, S. 327f. Eine andere Form der Eigenkapitalbeschaffung ist der Gang an die Börse („Initial Public Offering (IPO)“) oder die Kapitalerhöhung aus Mitteln der Gesellschaft. Ein Börsengang ist aber nur für sehr wenige Unternehmen möglich oder erwünscht, denn neben den hohen Kosten eines Börsengangs sind damit auch Offenlegungspflichten verbunden; vgl. dazu z. B. Pape (2003), DStR 2003, S. 950. Vor allem im Venture Capital-Segment hängt der Erfolg im Portfolio in der Regel von einigen wenigen Portfoliounternehmen bzw. Investments ab, die den Mißerfolg der anderen aufzufangen haben; vgl. Miran Khan/Pöhl (2003) in ConVent (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung, S. 131. Venture Capital-/Private Equity-Fonds sind in der Regel reine Finanzinvestoren, die außer Kontrollrechten keinen Einfluß auf das operative Geschäft haben; vgl. Funke (1992), DStR 1992, S. 1109f. Vgl. Kußmaul/Richter (2000a), DStR 2000, S. 1159 m. w. N. Vgl. Nolte/Nolting/Stummer (2002), Sparkasse 2002, S. 349f.; Perridon/Steiner (2004), Finanzwirtschaft der Unternehmung, S. 366ff. Vgl. Schefczyk/Peterson (2002), BB 2002, S. 805.

70

AUSGESTALTUNG UND ABLAUF VON VENTURE CAPITAL-FINANZIERUNGEN

tät bzw. der Lebenszyklusphase der (etablierteren) Zielunternehmen generell geringer als im Venture Capital-Segment.336 Neben Venture Capital, wie auch Private Equity, als reine Eigenkapitalfinanzierung wird zunehmend Mezzanine-Kapital als ergänzendes Strukturierungselement verwendet.337 Der Begriff Mezzanine kommt von dem italienischen „Mezzanino“ (lat. medianus = der Mittlere).338 Das „Mezzanine“ ist in Wiener Mietshäusern der Zwischenstock, in der Finanzierung bezeichnet Mezzanine-Kapital Finanzmittel, die – wie ein Zwischengeschoß – in der Bilanz eine Stellung zwischen typischem Eigenkapital und vorrangiger Fremdfinanzierung (z. B. Bankkredit bzw. „Senior Debt“) einnehmen und verwendet werden, um auftretende Lücken zwischen Eigenkapital und Fremdkapital zu schließen („hybride Finanzierungsform“).339 Mezzanine-Finanzierungen werden fast ausschließlich bei Buyout-Transaktionen eingesetzt.340 Eine exakte Definition des Begriffs Mezzanine ist allerdings kaum möglich, vielmehr wird der Begriff Mezzanine als Sammelbegriff für unterschiedlich ausgestaltete Formen von Nachrangkapital verwendet.341 Mezzanine-Finanzierungen weisen jedoch in der Regel folgende Kernelemente auf: Vorrangigkeit gegenüber dem haftenden Eigenkapital, aber Nachrangigkeit gegenüber den sonstigen Gläubigern und eine höhere Verzinsung im Vergleich zum klassischen Fremdkapital.342 Mezzanine-Kapital kann entsprechend der gewünschten Verwendung als Eigenkapital-Mezzanine („Equity Mezzanine“) und Fremdkapital-Mezzanine („Debt Mezzanine“) sehr flexibel nach Bedürfnissen des Mezzanine-Nehmers strukturiert werden. Mezzanine-Finanzierungen können somit nicht eindeutig

336

337

338

339 340

341 342

Vgl. Miran Khan/Pöhl (2003) in ConVent (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung, S. 131. Beim Buyout sind spezielle Strukturen die Regel, die in Abschnitt II.4.2.3. weiterführend behandelt werden. Vgl. weiterführend zu Mezzanine-Finanzierungsinstrumenten z. B. Amberg (2004), VentureCapital Magazin, Mittelstandsfinanzierung 2004, S. 70; Bock (2005), DStR 2005, S. 1067ff.; Brodbeck (2004) in ConVent (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung, S. 70; Brokamp/Ernst/Hollasch/Lehmann /Weigel (2008), Mezzanine-Finanzierungen; Dörscher (2004), FB 2004, S. 161; Dörscher/Hinz (2003), FB 2003, S. 60; Golland (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 180; Golland/Gelhaar (2005b), M&A Review 6/2006, S. 272ff.; Häger/Elkemann-Reusch (2004), Mezzanine Finanzierungsinstrumente; Harrer/Janssen/Halbig (2005), FB 2005, S. 1; Hitschler (1990), BB 1990, S. 1880; Jänisch/Moran/Waibel (2002), DB 2002, S. 2451ff.; Kollruss (2005), GmbHR 2005, S. 214; Kußmaul/Richter (2000a), DStR 2000, S. 1159f. m. w. N.; Leopold/Reichling (2004), DStR 2004, S. 1360; Nelles/Klusemann (2003), FB 2003, S. 7; Pape (2003), DStR 2003, S. 953; Dörscher/Hinz (2003), FB 2003, S. 606ff; Schrell/Kirchner (2003), DB 2003, S. 14; Volk (2003), BB 2003, S. 1226; Schulte (2005), M&A Review 2005, S. 182; Theile-Ochel/Heinrich (2005), AbsolutReport 4/2005, S. 40; Volk (2003), BB 2003, S. 1226; Weitnauer (2003), Management Buy-Out, Rn. C 36. Vgl. Schrell/Kirchner (2003), DB 2003, S. 14. Gem. Brockhaus (1998), Enzyklopädie, Band 14, Mae-Mob, „Mezzanine“, bezeichnet Mezzanine ein niedriges Zwischen- oder Halbgeschoß unter dem Dachgeschoß in der Baukunst von der Renaissance bis zum Klassizismus. Vgl. z. B. Pape (2003), DStR 2003, S. 953. Vgl. Ahrweiler/Börner (2003), in Kienbaum/Börner (Hrsg.), Finanzierungswege, S. 61; Hug/Ernst (2003), M&A Review 10/2003, S. 443; Volk (2003), BB 2003, S. 1224. Vgl. Jänisch/Moran/Waibel (2002), DB 2002, S. 2451; Schrell/Kirchner (2003), DB 2003, S. 14. Vgl. Volk (2003), BB 2003, S. 1225.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

71

dem Eigen- oder Fremdkapital343 zugeordnet werden; die Entscheidung muß im jeweiligen Einzelfall unter Berücksichtigung der Gesamtfinanzierungsstruktur getroffen werden.344 4.2.

Finanzierungsphasen

In Abhängigkeit dem Reifegrad des zu finanzierenden Unternehmens werden verschiedene Finanzierungsphasen unterschieden. Dabei gilt allgemein: Je früher in der Unternehmensentwicklung eine Beteiligung erfolgt, desto höher sind die Renditeerwartungen, aber auch das Risiko.345 Nachstehende Grafik zeigt für die verschiedenen Finanzierungsphasen die wesentlichen charakterisierenden Merkmale, auf die in den folgenden Abschnitten weiter eingegangen wird:

343

344

345

Merkmale von Eigen- und Fremdkapital z. B. gem. Dörscher/Hinz (2003), FB 2003, S. 606: – Eigenkapital: Erfolgsabhängige Vergütung (Dividendenanspruch, Teilnahme am Wertzuwachs), rechtliche Stellung als Eigentümer mit vollen Informations-, Kontroll- und Stimmrechten, unbefristete Verfügbarkeit, nachrangig im Insolvenzfall, steuerliche Einordnung als Gewinnverwendung. – Fremdkapital: Erfolgsunabhängige Vergütung (Zinsanspruch, keine Teilnahme am Wertzuwachs), rechtliche Stellung als Gläubiger mit eingeschränkten Informations-, Kontroll- und Stimmrechten, befristete Verfügbarkeit, vorrangig im Insolvenzfall, steuerliche Einordnung als abzugsfähiger Aufwand. Vgl. Pape (2003), DStR 2003, S. 953. Steuerrechtlich wird normalerweise von Fremdkapital ausgegangen, so daß in der Regel eine Betriebsausgabe angenommen werden kann. Gem. Schrell/Kirchner (2003), DB 2003, S. 14 m. w. N., nimmt Mezzanine-Kapital eine Zwischenstellung zwischen Eigen- und Fremdkapital ein, wobei sich die Zwischenstellung sowohl auf die rechtliche Stellung des jeweiligen Financiers als auch auf das mit der Finanzierung verbundene Risiko, die anfallenden Kosten sowie die Ertragsmöglichkeiten bezieht. Vgl. Jugel (2004) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 3, sowie Abschnitt II.2.2.

72

AUSGESTALTUNG UND ABLAUF VON VENTURE CAPITAL-FINANZIERUNGEN

Finanzierungsphase

Early Seed

Kategorie Finanzierungsrisiko und Ergebnissituation des Portfoliounternehmens

(Mid /) Growth

Start-up

Venture Capital

Late Expansion, "Special Situations" (Bridge, Replacement/Recapitalization, Turnaround), ggfs. PIPE

Buyout, Spin-out/-off

Private Equity (i.e.S.)

+

hoch

Gewinnund Verlusterwartung

Finanz

des Port-

ierungs-

foliounter-

risiko

nehmens

(- - -)

(–––)

t –

niedrig

Unternehmensphase

Konzeptphase: Vorbereitung einer Unternehmensgründung, Entwicklung eines Businessplans. Der Schwerpunkt der Aktivitäten liegt auf Forschungs- und Entwicklungsinvestitionen sowie Produktentwicklung

Finanzierungsquellen

Eigenmittel, Friends & Family ("Love Money"), Inkubatoren, öffentliche Fördermittel, Business Angel, u.U. VCs

Finanzierungsbedarf

< 1 Mio. $/€

Unternehmensgründung: Beteiligung an einer Unternehmensgründung. Produktentwicklung ist weitgehend abgeschlossen, ggf. Fertigstellung eines Prototyps, Finanzierung benötigt für Produktentwicklung und erstes Marketing

Buyout: Übernahme durch vorhandenes oder externes Management (MBO/MBI/LBO), Spin-out/-off: Auch: Ausgliederung von Unternehmensteilen aus - Bridge-Finanzierung (ÜberbrückungsUnternehmen finanzierung zur Vorbereitung eines Börsengangs oder Überwindung von Wachstumsschwellen.) - Replacement-Kapital/Recapitalization (Kauf von Anteilen von Altgesellschaftern) - Turnaround (Finanzierung eines Unternehmens, das sich in einer Verlust-/Sanierungsphase befindet, mit dem Ziel des wirtschaftlichen Wiederaufstiegs Wachstum / Expansion: Aufbau des Vertriebs, erste Kunden/Umsätze, Erreichung des Break-even, Finanzierung von Wachstum / Expansion, z.B. für Ausweitung der Produktionskapazitäten; u.U. Restrukturierung.

Venture Capital

1 - 25 Mio. $/€

Late Stage Venture Capital, in Ausnahmefällen auch Hedge Fonds

Buyout, Mezzanine, evtl. Merchant Banks

i.d.R. > 10 Mio. $/€

Abbildung 10: Finanzierungsphasen (Quelle: Eigene Darstellung unter Verwendung von Baltzer (2000), Die Bedeutung des Venture Capital für innovative Unternehmen, S. 58; Capitanio (2001), An Opinionated Introduction To Venture Capital in Europe; EVCA (2004a), Why and How to Invest in Private Equity, S. 3; Frommann/Dahmann (2005) in BVK (Hrsg.), Zur Rolle von Private Equity und Venture Capital in der Wirtschaft, S. 7; Helwing (2008), Qualitative Bewertung von Kapitalbeteiligungsgesellschaften, S. 28; Keller (2004), M&A Review 1/2004, S. 11f.; Klemm (1988), Die Finanzierung und Bedeutung von Innovationsvorhaben durch Venture Capital Gesellschaften, S. 41; Laub (1985), Venture-Capital-Markt, S. 30, Peemöller/Geiger/Barchet (2001), FB 2001, S. 334 m. w. N.; Schefczyk (2000b), Erfolgsstrategien deutscher Venture Capital-Gesellschaften, S. 37, Schmidtke (1985), Praxis des Venture-Capital-Geschäfts, S. 50.)

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

73

Die Phasen „Seed“ und „Start-up“ werden häufig zusammenfassend als „Early Stage“ bezeichnet.346 Obwohl ein Investment in der „Early Stage“-Phase mit erheblichem Risiko verbunden ist, stecken hier auch die höchsten Renditepotentiale, da eine Beteiligung in der frühen Phase noch relativ „billig zu haben“ ist. Die Investoren in dieser Phase sind in der Regel „Friends & Family“, „Business Angels“ und ausgewählte Venture Capital-Fonds. Je reifer die Unternehmen sind, desto höher fallen auch die Unternehmensbewertungen aus. Erfolg und Scheitern einer Geschäftsidee liegen in dieser Phase noch eng beieinander, und die Unsicherheit bezüglich der zukünftigen Entwicklungen ist am höchsten. Besonders vorteilhaft für die jungen Unternehmen ist die Beteiligung einer Venture CapitalGesellschaft – und damit auch die Sicherung deren Unterstützung – in der „Early Stage“-Phase, da den Gründern oft Kompetenzen, z. B. hinsichtlich der Einschätzung des Marktes, sowie eine gewisse kaufmännische Professionalität fehlen.347 In diesen Phasen haben die Portfoliounternehmen in den meisten Fällen erheblichen Finanzierungsbedarf, noch bevor ein klar erkennbares, vermarktbares Produkt oder ein entsprechendes wachstumsorientiertes Unternehmenskonzept vorliegt. Allerdings ist der Kapitalbedarf am Beginn der „Early Stage“ Phase aufgrund der Konzentration auf die Produktentwicklung und weniger auf die Marktentwicklung nicht so hoch wie später. Die Anforderungen in Bezug auf eine wirtschaftliche und organisatorische Managementunterstützung sind jedoch hoch. Als kritische Erfolgsfaktoren für Unternehmen in der „Early Stage“ werden neben der Entwicklung eines hochwertigen Produktes mit einer starken Orientierung an den Kundenbedürfnissen die primäre Fokussierung auf Liquidität statt auf Rentabilität angesehen, wobei das schnelle Erreichen kritischer Umsatzgrößen nicht außer acht gelassen werden darf.348 Die „Late Stage“-Phase349 umfaßt Wachstums- bzw. Expansionsfinanzierungen und sog. „Special Situations“, darunter fallen z. B. „Bridge“-, „Replacement“-/ „Recapitalization“- oder „Turnaround“-Finanzierungen sowie „Private Investments in Public Equity (PIPE)“.350 Für „Special Situations“ gilt, daß sie regelmäßig Finanzierungssonderfälle darstellen, die sich nicht ausschließlich einer Phase zuordnen lassen und in unterschiedlichen Entwicklungsphasen auftreten können. Bei Buyout und „Spin-out“ handelt es sich ebenfalls um „Late Stage“-Finanzie346

347

348 349

350

Vgl. Jäger (1998), NZG 1998, S. 835; Schefczyk (2000b), Erfolgsstrategien deutscher Venture Capital-Gesellschaften, S. 35f. Bei der Unterstützung der Portfoliounternehmen durch die Venture Capital-Fonds ist aber darauf zu achten, daß die Unterstützung nicht zu intensiv wird, da sonst von der Finanzverwaltung ein Gewerbebetrieb angenommen werden kann; vgl. Schefczyk (2000a), Finanzieren mit Venture Capital, S. 23. Vgl. z. B. Leitinger/Strohbach/Schöfer/Hummel (2000), Venture Capital und Börsengänge, S. 102. In der Praxis wird manchmal auch von einer sog. „Mid Stage“ gesprochen. In dieser Arbeit wird die „Late Stage“-Phase im weiteren Sinn verstanden und schließt die Mid Stage-Phase mit ein. Vgl. dazu z. B. Bader (1996), Private Equity als Anlagekategorie, S. 107ff.

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AUSGESTALTUNG UND ABLAUF VON VENTURE CAPITAL-FINANZIERUNGEN

rungen, sie werden aber meist als eigenständige Finanzierungsphase betrachtet.351 Buyouts wie auch „Special Situations“ werden in der Regel von Private EquityFonds (i. e. S.) eingegangen und nur der Vollständigkeit halber im Anschluß an die Ausführungen zur „Late Stage“ in einem separaten Abschnitt behandelt. 4.2.1. „Early Stage“ Die „Early Stage“- bzw. Frühphasenfinanzierung läßt sich in die zwei Teilphasen „Seed“ und „Start-up“ untergliedern.352 Die erste Phase der Existenzgründung stellt die sog. „Seed-Phase“ dar und steht für einen Zeitraum im Vorfeld bzw. zu Beginn einer Unternehmensgründung. Zunächst müssen die Grundlagen für das spätere Unternehmen geschaffen werden. Die Produktidee wird entwickelt, Marktanalysen werden durchgeführt und die Unternehmenskonzeption (meist in Form eines sog. „Business Plans“) wird erstellt. Vor allem aber muß die Finanzierung, z. B. der Forschungs- und Entwicklungstätigkeiten, gesichert werden.353 Die „Seed“-Phase zeichnet sich durch Anlaufverluste aufgrund hoher Forschungsund Entwicklungskosten und die Anfangsinvestitionen in das Anlagevermögen bei noch fehlenden Umsätzen und Cashflows aus. Es wird die „Saat“ für den späteren Unternehmensaufbau gelegt. Die Unternehmensgründer verfolgen eine innovative Geschäftsidee, und Forschungs- und Entwicklungsausgaben für die notwendige Grundlagenentwicklung dominieren diese Phase. Das Ende dieser Phase markiert die Fertigstellung eines Prototypen. Die wesentlichen Aufgaben in dieser Phase umfassen die technische Produktentwicklung und die Erstellung von Unternehmenskonzepten und Marktanalysen, um das ungefähre Absatzpotential, mögliche Konkurrenten sowie die erzielbaren Preise abschätzen zu können. Die Einschätzungen zu Markt- sowie Erfolgsaussichten sind in diesem frühen Stadium allerdings sehr schwierig. Je innovativer ein Produkt oder Verfahren ist, desto schwieriger sind dessen Potentiale einzuschätzen. Da noch keine nennenswerten Personalkosten, Gründungskosten oder Anschaffungskosten für das Anlagevermögen anfallen, ist der Kapitalbedarf zwar vergleichsweise niedrig, doch durch die eingeschränkte Verfügbarkeit von Finanzierungen relativiert sich auch dies. Viele Unternehmensgründer sind daher stark auf das eigene Privatvermögen, auf Kapital von Freunden oder Verwandten (sog. „Love Money“), von „Business Angels“ sowie auf öffentliche Fördermittel angewiesen. Bankdarlehen und Kredite sind nur

351 352 353

Vgl. z. B. Weitnauer (2001), FB 2001, S. 259. Vgl. Schüppen/Ehlermann (2000), Corporate Venture Capital, S. 3. Vgl. Kußmaul/Richter (2000a), DStR 2000, S. 1160 m. w. N.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

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bei Vorhandensein entsprechender privater, außerbetrieblicher Besicherung in Form von Bürgschaften oder Hypotheken erhältlich.354 Der Übergang zur nächsten Phase, der „Start-up“-Phase, ist fließend. Oft erfolgt erst jetzt die eigentliche Unternehmensgründung.355 Das Ziel der „Start-up“-Phase ist, das vorhandene und in der „Seed“-Phase weitgehend fertig entwickelte Produkt, das oft in Form eines Prototypen vorliegt, zur Produktions- und schließlich zur Marktreife zu bringen. Das Risiko fällt dabei im Vergleich zur „Seed“-Phase etwas geringer aus. Der Schwerpunkt der unternehmerischen Tätigkeit liegt in dieser Phase nicht mehr so sehr auf der reinen technologischen Idee und der damit korrespondierenden Grundlagenforschung, sondern viel mehr auf deren kommerzieller Umsetzung. Das umfaßt z. B. die Aufnahme der Produktion und den Aufbau des Fertigungs-/Vertriebsnetzes. Wesentliche Bestandteile der „Start-up“Phase sind sämtliche mit der Finanzierung der Unternehmensgründung verbundene Aktivitäten sowie die Ergänzung – eventuell sogar Neubesetzung – des Managementteams, denn die Qualität des Managements rückt aus der Sicht potentieller Investoren immer mehr in den Mittelpunkt der Beurteilung der Erfolgsaussichten des Unternehmens. Weitere in dieser Phase erforderliche Aufgaben sind die Produktionsvorbereitung, die Ausarbeitung eines detaillierten Marketing- und Vertriebskonzeptes sowie die Durchführung von Marktforschung in den anvisierten Zielmärkten. Mit dem anschließenden Produktionsaufbau geht auch eine deutliche Kosten- und Ausgabensteigerung einher, denn in der Regel müssen weiteres Anlage- und Umlaufvermögen angeschafft sowie Personal rekrutiert werden. Insgesamt wachsen die Kosten gegenüber der „Seed“-Phase stark an, und es ergibt sich eine beträchtliche Finanzierungslücke, da entsprechende Einnahmen nicht kurzfristig zu erwarten sind. Das Unternehmen ist in diesem Stadium somit in erheblichem Maße auf Kapital von außen angewiesen. In dieser Phase tritt nun regelmäßig ein Engagement von Venture Capital-Gesellschaften auf, vor allem in jenen Fällen, in denen die Risiken durch erste Umsätze und Referenzprojekte kalkulierbarer werden. Alternativ kommen staatliche Förderungen, unter Umständen Eigenkapitalaufstockung durch den Unternehmensgründer sowie weitere Finanzierungen durch „Business Angels“ in Frage. Fremdkapital ist in dieser Phase äußerst selten und normalerweise nur dann verfügbar, wenn es mit privatem Vermögen der Unternehmensgründer besichert wird.356 354

355 356

Vgl. z. B. Fraser-Sampson (2006), Multi AssetClass Investment Strategy, S. 157f.; Jäger (1998), NZG 1998, S. 835; Kußmaul/Richter (2000a), DStR 2000, S. 1160; Leitinger/Strohbach/Schöfer/Hummel (2000), Venture Capital und Börsengänge, S. 104f.; Peemöller/Geiger/Barchet (2001), FB 2001, S. 341; Schefczyk (2000b), Erfolgsstrategien deutscher Venture Capital-Gesellschaften, S. 35; Weitnauer (2001), FB 2001, S. 259. Vgl. Jäger (1998), NZG 1998, S. 835. Vgl. z. B. Doutriaux (1992), Journal of Business Venturing 1992, S. 305-308; Jäger (1998), NZG 1998, S. 835; Jessen (2002), Venture Capital in Deutschland und in den USA, S. 131f.; Kußmaul/Richter (2000a), DStR 2000, S. 1160 m. w. N.; Leitinger/Strohbach/Schöfer/Hummel (2000), Venture Capital und Börsen-

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AUSGESTALTUNG UND ABLAUF VON VENTURE CAPITAL-FINANZIERUNGEN

4.2.2. „Late Stage“ Die „Late Stage“- bzw. Spätphasenfinanzierung umfaßt die Wachstums- bzw. Expansionsfinanzierung.357 In die „Late Stage“-Phase fallen auch Fälle der Finanzierung von etablierten Unternehmen, die auf Anlässe wie die Übernahme durch eigenes („Management Buy-out (MBO)“) oder fremdes („Management Buy-in (MBI)“) Management als Finanzierungen von Nachfolgelösungen sowie „Spinoffs“ zurückzuführen sind.358 Die „Late Stage“-Finanzierung unterscheidet sich deutlich vom „Early Stage“-Geschäft. Der wesentliche Unterschied liegt darin, daß die Führung eines bereits am Markt etablierten Unternehmen andere Managementfähigkeiten erfordert, als der Aufbau eines neuen innovativen Unternehmen. Generell gilt für das „Late Stage“Geschäft im Vergleich zu „Early Stage“-Beteiligungen die Regel: Geringeres Risiko, höhere Beteiligungssummen und meist geringerer Betreuungsaufwand.359 Bei Firmen, die sich in der „Late Stage“-Phase befinden, existiert in der Regel bereits eine gewachsene Unternehmensorganisation, ein am Markt eingeführtes oder sogar etabliertes Produkt sowie ein bestehender Kundenkreis. Die Expansionsphase beschreibt also das Stadium des Wachstums eines Unternehmens nach geglückter Markteinführung des Produkts. Die Wachstumsfinanzierung wird zum Beispiel für die Ausweitung der Produktionskapazitäten, die Produktdiversifikation, die stärkere Durchdringung des inländischen Marktes sowie gegebenenfalls für Internationalisierungsbemühungen verwendet. Ziel der Expansionsphase ist das Erreichen der Gewinnschwelle („Break-Even-Point“) sowie die möglichst komplette Durchdringung der Zielmärkte und damit der Ausbau der eigenen Marktstellung. Außerdem sind die Produkte den Kundenbedürfnissen entsprechend weiterzuentwickeln. Der Aufbau der Serienproduktion, der Distributionskanäle sowie der Unternehmensorganisation ist durch hohe Ausgaben gekennzeichnet. Zudem fallen im Rahmen der Markteinführung auch erhebliche Ausgaben für das Marketing sowie für die Rekrutierung qualifizierten Personals und Management an. Der hohe Kapitalbedarf anläßlich der Produktionsaufnahme ergibt sich dabei aus den Investitionen in das Anlagevermögen (Gebäude, Maschinen, Kraftfahrzeuge, Geschäftsausstattung etc.) sowie in das Umlaufvermögen (z. B. Vorräte), das zwischenfinanziert werden muß. Teilweise können die Kosten aus dem intern generierten Cashflow oder über klassische Bankkredite finanziert werden.

357 358

359

gänge, S. 105f.; Schefczyk (2000b), Erfolgsstrategien deutscher Venture Capital-Gesellschaften, S. 35; Schüppen/Ehlermann (2000), Corporate Venture Capital, S. 3. Vgl. z. B. Fraser-Sampson (2006), Multi AssetClass Investment Strategy, S. 159. Aufgrund der Komplexität und Bedeutung wird die Finanzierung von Buyouts zusammen mit „Special Situations“, die meist auch in die „Late Stage“ fallen, im nächsten Abschnitt behandelt. Vgl. Mackewicz (2003) in Wiedmann/Heckemüller (Hrsg.), Ganzheitliches Corporate Finance Management, S. 131.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

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Ansonsten ist Venture Capital in dieser Phase eine wichtige Finanzierungsquelle. Das Finanzierungsrisiko nimmt im Vergleich zur „Early Stage“-Phase für den Investor in der „Late Stage“-Phase deutlich ab. Die grundsätzlichen Risiken sind weniger Produkt- als viel mehr vertriebsbezogen, d. h., das technologische Risiko ist weitgehend eliminiert, und es besteht im wesentlichen nur noch das „Vermarktungsrisiko“. Die technischen Fähigkeiten des Managements treten daher in den Hintergrund, und die Bedeutung der Vertriebs- und Marketingkompetenzen steigt. Darüber hinaus ist es für den Erfolg des Unternehmens in dieser Entwicklungsphase wichtig, daß die innerbetrieblichen Organisationsstrukturen mitwachsen, ein optimales Marketinginstrumentarium verwendet wird und die strategische Unternehmenspositionierung hohe Beachtung erfährt.360 4.2.3. Exkurs: Buyout und „Special Situations“ Die Finanzierungsform Buyout kam in den achtziger Jahren aus dem anglo-amerikanischen Raum nach Deutschland und wird hier aufgrund der vorausgesagten Nachfolgeprobleme kleiner und mittelständischer Unternehmen zunehmend an Bedeutung gewinnen.361 Prinzipiell handelt es sich bei einem Buyout um einen normalen Unternehmenskauf, der aber bei der Finanzierung und Übertragung besondere Gestaltungen erfordert.362 Buyout-Transaktionen sind auf die Finanzierung der Übernahme eines Unternehmens durch ein vorhandenes bzw. externes Management ausgerichtet. Es ist das Interesse des Managements, eigenständiger Unternehmer zu werden. Der Erwerb erfolgt meist als mittelbare Übernahme über eine neu gegründete Gesellschaft (sog. „NewCo“), von der die Anteile an der Zielgesellschaft und/oder die wesentlichen „Assets“ erworben werden.363 Beim Buyout findet typischerweise kein Eigenkapitalzufluß beim Unternehmen statt, da die zugeführten Mittel als Kaufpreiszahlung an die bisherigen Unternehmenseigner verwendet werden; die Ausnahme stellt ein Buyout dar, bei dem le360

361

362

363

Vgl. z. B. Jäger (1998), NZG 1998, S. 835; Jessen (2002), Venture Capital in Deutschland und in den USA, S. 132; Kußmaul/Richter (2000a), DStR 2000, S. 1160; Leitinger/Strohbach/Schöfer/Hummel (2000), Venture Capital und Börsengänge, S. 104 u. 106; Schüppen/Ehlermann (2000), Corporate Venture Capital, S. 3; Weitnauer (2001), FB 2001, S. 259. Vgl. Jäger (1998), NZG 1998, S. 836; Reimers (2004), Private Equity für Familienunternehmen, S. 19. Vgl. hierzu auch die von der EVCA in Auftrag gegebene Studie des Centre for Management Buy-out Research (CMBOR) und Nottingham University Business School (EVCA (2005a), Private Equity and Generational Change, Research Paper 2005). Vgl. Herfort (1991), Besteuerung von Management Buy-Outs, S. 31; Hölters (2002b) in Hölters (Hrsg.), Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs, Rn. I.70; Hug/Ernst (2003), M&A Review 10/2003, S. 441; Koblenzer (2002), ZEV 2002, S. 351; Nölkel (1994), DStR 1994, S. 761. Vgl. Baltzer (2000), Die Bedeutung des Venture Capital für innovative Unternehmen, S. 16; BVK (2003), Jahrbuch 2003, S. 115; Weitnauer (2001), FB 2001, S. 259; Weitnauer (2003), Management Buy-Out, Rn. A 9. Die mit einem Buyout verbundenen rechtlichen und steuerlichen Probleme können erheblich sein; vgl. Hölters (2002b) in Hölters (Hrsg.), Unternehmens- und Beteiligungskauf, Rn. I 70-73.

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AUSGESTALTUNG UND ABLAUF VON VENTURE CAPITAL-FINANZIERUNGEN

diglich der Anteil der Altgesellschafter des Unternehmens entsprechend reduziert wird, diese aber nicht vollständig ausscheiden.364 Die Anwendungsgebiete des Buyout sind vielfältig. Besonders häufig wird die Gestaltungsform bei Unternehmensnachfolgen verwendet, z. B. wenn innerhalb der eigenen Firma kein oder kein geeigneter Nachfolger vorhanden ist.365 BuyoutTransaktionen können aber auch beim Konzern-„Spin-off“ oder -„Carve-out“ angewendet werden.366 Mit „Spin-off“ ist die Ausgliederung von Unternehmensteilen aus Unternehmen, die sich vermehrt auf ihr Kerngeschäft besinnen, gemeint.367 Auch ein „Spin-off“ nutzt oft die Finanzierungstechnik eines Buyouts und findet meistens im Zusammenhang mit dem Sachverhalt Anwendung, daß Mitarbeiter eines Großunternehmens sich mit einer im Unternehmen nicht durchsetzbaren Produktidee selbständig machen. Buyout-Finanzierungen treten in verschiedenen Variationen auf: Als Management Buy-out (MBO), Management Buy-in (MBI) oder als Leveraged Buyout (LBO)368: Beim Management Buy-out (MBO) benötigt das bisherige Management zur Finanzierung des bereits bestehenden Unternehmens Kapital. Neben dem Management beteiligt sich bei einem MBO im allgemeinen ein Finanzinvestor mit zusätzlichem Eigen- und Fremdkapital.369 Bei einem Management Buy-in (MBI) übernimmt dagegen ein externes Management die Führung des Unternehmens. MBO und MBI unterscheiden sich also lediglich hinsichtlich der „Herkunft“ des Managementteams, werfen aber die gleichen Probleme auf.

364

365 366

367

368

369

Vgl. Schüppen/Ehlermann (2000), Corporate Venture Capital, S. 4. Vgl. auch die Übersicht bei Reimers (2004), Private Equity für Familienunternehmen, S. 20, Abb. 6. Vgl. Hug/Ernst (2003), M&A Review 10/2003, S. 441; Koblenzer (2002), ZEV 2002, S. 352. Vgl. Miran Khan/Reimers (2008) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 166ff., zu einer ausführlichen Darstellung von „Spin-out“ und „Carve-out“ inkl. deren Risikoprofilen. Vgl. z. B. Leopold (1999), DStR 1999, Fn. 8 m. w. N.; Weitnauer (2001), FB 2001, S. 259 oder http://boersen lexikon.faz.net/spinoff.htm (Stand August 2010). Für ein Beispiel und die Vorteile eines „Spin-offs“ im Gegensatz zur Liquidation, vgl. Dick/Schmitt-Freise (2003) in Kienbaum/Börner (Hrsg.), Neue Finanzierungswege für den Mittelstand, S. 203-214. Gem. Jäger (1998), NZG 1998, 836, fällt auch der als „Equity Carve-out“ bezeichnete Fall, d. h. die Plazierung von Anteilen an einem Tochterunternehmen durch die Konzernmuttergesellschaft an der Börse (Bsp.: SGL Carbon als Hoechst-Tochter oder SKW Trostberg als VIAG-Tochter) in die Kategorie „Spin-out“. Als weitere Formen kommen vor: Institutional Buyout (IBO), dabei erwerben Finanzinvestoren oder institutionelle Anleger ein Unternehmen und entscheiden erst nach dem Erwerb über die Besetzung des Managements. Der Employee Buyout (EBO) bezeichnet den Erwerb durch Angestellte, die bisher nicht zum Management gehörten. Beim Shareholder Buyout (SBO) erwerben bestehende Aktionäre Anteile von anderen bestehenden, aber ausscheidungswilligen Aktionären, z. B. um dem Wunsch der Vermögensrealisation eines Aktionärs nachzukommen oder eine heterogene Aktionärsstruktur zu straffen. Vgl. z. B. Menke (1993), Der Management Buyout als Konzept der Unternehmensübernahme, S. 5-9; Nölkel (1994) DStR 1994, S. 762 Vgl. Funke (1992), DStR 1992, S. 1109f.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

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Der Leveraged Buyout (LBO) kann von MBO/MBI insofern abgegrenzt werden, als daß der LBO die besondere Art der Finanzierung betont.370 Der Begriff „Leverage“ stammt aus dem Englischen („lever“ = Hebel) und bezeichnet die Möglichkeit, unter Einbeziehung von Fremdkapital die Eigenkapitalrendite zu erhöhen.371 Ist ein Buyout überwiegend mit Krediten finanziert und erhält das Management nur einen kleinen Anteil am Unternehmen, spricht man auch von einem LBO statt von MBO bzw. MBI.372 Gemeinsam haben MBO/MBI und LBO, daß die Kredite, die zur Finanzierung des Kaufpreises aufgenommen wurden, aus dem Cashflow des Zielunternehmens bedient und über dessen Aktiva abgesichert werden.373 Mit dem Begriff MBO/ MBI ist also ein Buyout mit der Finanzierungstechnik eines LBO gemeint. Ziel eines Buyout ist die Fortführung und Bestandssicherung des Unternehmens mit Hilfe engagierter Manager.374 Wichtig ist, daß das Management als Gesellschafter am Erfolg des Unternehmens partizipiert und so in besonderem Maße motiviert ist. Ein Vorteil eines Buyout ist, daß das Management mit seiner InsiderKenntnis von Stärken und Schwächen des Unternehmens den Erfolg steigern kann.375 Grundsätzlich kommt ein Buyout für jedes Unternehmen jeder Rechtsform in Betracht.376 Um sich aber für die Finanzierung in Form eines Buyouts gut zu eignen, sollte das Unternehmen (das sog. „Target“) idealerweise möglichst viele der folgenden Kriterien aufweisen:377 • Positiver, stabiler und vorhersagbarer Cashflow. • Marktführerschaft oder zumindest hoher Marktanteil sowie über einen etablierten Namen verfügen.

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373 374 375 376

377

Vgl. Hölters (2002b) in Hölters (Hrsg.), Unternehmens- und Beteiligungskauf, Rn. I 70-73; Koblenzer (2002), ZEV 2002, S. 351. Dabei handelt es sich um eine Situation, in der die Eigenkapitalrendite durch Einsatz von mehr Fremdkapital gesteigert werden kann, wenn die Gesamtkapitalrendite größer ist als der Fremdkapitalzinssatz; vgl. Drukarczyk (2003), Finanzierung, S. 144; Hug/Ernst (2003), M&A Review 10/2003, S. 441; Peltzer (1987), DB 1987, S. 973. Vgl. Hug/Ernst (2003), M&A Review 10/2003, S. 441; Rödder/Hötzel/Mueller-Thuns (2003), Unternehmenskauf - Unternehmensverkauf, § 15, Rz. 4, 7-9. Gem. BVK (2004), Jahrbuch 2004, S. 151, erhält das neue Management bei einem LBO weniger als 10 % der Unternehmensanteile. Vgl. Hölters (2002b) in Hölters (Hrsg.), Unternehmens- und Beteiligungskauf, Rn. I 70-73. Vgl. Nölkel (1994), DStR 1994, S. 763. Vgl. Picot/Aleth (1999), M&A optimal managen, Handelsblatt v. 9./10.7.1999, S. K3. Vgl. Bundesministerium für Wirtschaft und Arbeit (Hrsg.), www.nexxt.org - Übertragungsformen – MBO, 30.9.2003. Vgl. z. B. Hug/Ernst (2003), M&A Review 10/2003, S. 442.

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AUSGESTALTUNG UND ABLAUF VON VENTURE CAPITAL-FINANZIERUNGEN

• Tätig in gereiften Märkten mit Markteintrittsbarrieren. Die Märkte sollten ein Wachstumspotential aufweisen und dabei kaum gegen technische Basisinnovationen sowie Konjunkturzyklen anfällig sein. • Exzellentes Managementteam. • Möglichst viele besicherbare Aktiva und geringer (Re-)Investitionsbedarf. Die Wahl der Transaktionsstruktur, d. h. die Art und Weise, wie die Beteiligung an der Zielgesellschaft nach der Transaktion gehalten wird, ist mitentscheidend für den Erfolg eines Buyouts.378 Der Erwerb kann als Direktübernahme oder mit Hilfe einer Übernahmegesellschaft (sog. „NewCo“) (Holdingübernahme) erfolgen. Bei der Direktübernahme werden die Anteile an der Zielgesellschaft durch die Buyout-Partner direkt ins Betriebs- oder Privatvermögen übernommen, und die Übernahmegesellschafter treten persönlich als Darlehensnehmer zur Kaufpreisfinanzierung auf.379 Aufgrund der unbeschränkten Haftung der Manager und der Finanzinvestoren wird diese Gestaltung bei einem Buyout allerdings in der Praxis fast nie gewählt.380 Anstelle der Direktübernahme wird daher meist eine Übernahmegesellschaft (sog. „NewCo“ – auch Erwerbergesellschaft, Erwerbs-Holding oder Akquisitionsgesellschaft genannt) in der Rechtsform einer GmbH gegründet (Holdingübernahmestruktur), die Anteile an der Zielgesellschaft kauft und so die direkte Beteiligung erlangt.381 Über die Übernahmegesellschaft („NewCo“) wird dann der Kaufpreis für die Zielgesellschaft aufgebracht; die Übernahmegesellschaft tritt daher auch als Schuldnerin für die Akquisitionsdarlehen auf.382 Ferner kann die Veräußerung eines Unternehmens als „Asset Deal“ oder als „Share Deal“ strukturiert sein. Unter einem „Asset Deal“ versteht man die Übertragung des Unternehmens durch Übertragung der Einzelwirtschaftsgüter. Im Unterschied dazu gestaltet sich der „Share Deal“ als Veräußerung des Rechtsträgers, d. h. der Gesellschaft als Ganzem.383 Beim „Asset Deal“ gilt die Fiktion, daß die Vermögensgegenstände als neu angeschafft gelten und somit zum Teilwert384 übertragen werden. Auf der Käuferseite ermöglicht der „Asset-Deal“ somit die 378

379 380

381

382 383

384

Vgl. Herfort (1991), Besteuerung von Management Buy-Outs, 1991, S. 61; Kirchmeier (1994), MBO im Steuerrecht, S. 62f. Vgl. Kirchmeier (1994), MBO im Steuerrecht, S. 31. Vgl. Herfort (1991), Besteuerung von Management Buy-Outs, S. 61; Kirchmeier (1994), MBO im Steuerrecht, S. 31. Vgl. Weitnauer (2003), Buy-Out, 2003, Rn. E 28, 33. So auch Blumers/Schmidt (1991), DB 1991, S. 610; Hohaus/Inhester (2003b), Management-Beteiligungen, JUVE-Handbuch 2002/2003, S. 28; Holzapfel/Pöllath (2003), Unternehmenskauf, Rn. 375. Vgl. Kirchmeier (1994), MBO im Steuerrecht, S. 32. Vgl. Hug/Ernst (2003), M&A Review 10/2003, S. 442; Pöhlmann (2002), Steuerberater als Nachfolgeberater, S. 79. Nach § 6 Abs. 1 Nr.1 EStG versteht man unter dem Teilwert den Betrag, den ein Erwerber des ganzen Betriebes im Rahmen des Gesamtkaufpreises für das einzelne Wirtschaftsgut bei Fortführung des Betriebes ansetzen würde.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

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Möglichkeit, den Kaufpreis in steuerwirksame Abschreibungen umzuwandeln.385 Beim „Share Deal“ dagegen wird das Unternehmen als Ganzes verkauft. Daher müssen nicht alle Wirtschaftsgüter einzeln bewertet werden. Der „Share Deal“ gestaltet sich somit in der Regel einfacher als der „Asset Deal“. Allerdings bietet der „Share Deal“ inzwischen keine Möglichkeiten mehr, den Kaufpreis durch eine Buchwertaufstockung abzuschreiben.386 Den Nachteilen für den Käufer durch die Vernichtung von Abschreibungspotential stehen beim „Share Deal“ auf seiten des Verkäufers vor allem der Vorteil der Rechtssicherheit gegenüber.387 Eine der größten Herausforderungen bei einem Buyout ist die erfolgreiche Strukturierung der Finanzierung für die Übernahme der Zielgesellschaft.388 In der Regel wird beim Buyout der Kaufpreis sowohl durch Eigenkapital, als auch durch Fremdkapital finanziert. Da den Darlehen der Banken (Fremdkapital bzw. „Senior Debt“389) aufgrund der limitierten Ressourcen für die Besicherung Grenzen gesetzt sind, ergibt sich neben dem Fremdkapital noch ein großer Bedarf an Eigenkapital und eventuell zusätzlichem nachrangigem Fremdkapital (Mezzanine-Kapital).390 Bei einem Buyout sind bezüglich der Strukturierung der Finanzierung folgende Aspekte zu beachten: • Eigenkapital: Da die Manager regelmäßig nicht über ausreichende finanzielle Mittel verfügen, um die gesamte Eigenkapitalausstattung zu finanzieren, wird im allgemeinen die Hilfe eines Private Equity-Fonds als Eigenkapitalgeber benötigt.391 Neben zusätzlichem Eigenkapital tragen Finanzinvestoren durch ihre Erfahrung und strategische Begleitung der Transaktion auch zur Erhöhung der Erfolgsaussichten der Transaktion bei.392 Die Beteiligungshöhe des Managements liegt meist zwischen 10 bis 20 %.393 Da das Management die finanziellen Mittel für die Eigenbeteiligung in der Regel nicht zur Verfügung hat, blei385 386

387 388 389

390

391 392 393

Vgl. Zieren (2002) in Hölters (Hrsg.), Unternehmens- und Beteiligungskauf, Rn IV 17. Die Gesetzesänderung wurde hauptsächlich durch das Steuersenkungsgesetz (StSenkG) vom 23.10.2000, BGBl. 2000 I, 1433ff. (weitere Änderungen durch das Steuervergünstigungsabbaugesetz (StVergAbG) vom 16.5.2003, BGBl. 2003 I, 660) durchgeführt. Zum früher möglichen „Kombinationsmodell“ vgl. z. B. Blumers/Beinert/Witt (2001), DStR 2001, S. 233; Streck/Schwedhelm (1992), BB 1992, S. 794; Schwedhelm/Olbing/Binnewies (2001), GmbHR 2001, S. 1084 und zum „Umwandlungsmodell“ vgl. z. B. Endres (2000) in Schaumburg (Hrsg.),Unternehmenskauf im Steuerrecht, 2000, S. 206; Kessler (2000), DB 2000, S. 2090; Pluskat (2001), DB 2001, S. 2218; Stiller (2002), BB 2002, S. 2620. Vgl. Weitnauer (2003), Buy-Out, Rn. D 28. Vgl. Becker (1998), DStR 1998, S. 1429. Bei „Senior Debt“ handelt es sich im Rahmen der Finanzierung des Erwerbs des Zielunternehmens um vorrangig besicherte Kredite von Banken; vgl. z. B. unter http://www.nordholding.de/index.php?glossar_sz (Stand Januar 2010). Gem. Weitnauer (2003), Management Buy-Out, Rn. C 32 ist die erfolgreiche Organisation dieser „Mosaikfinanzierung“ eine der größten Herausforderungen bei einem Buyout. Vgl. Braunschweig (1998), DB 1998, S. 1831. Vgl. Seiler (2000), Unternehmensverkauf, S. 106. Vgl. Hohaus/Inhester (2003c), DStR 2003, S. 1765.

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AUSGESTALTUNG UND ABLAUF VON VENTURE CAPITAL-FINANZIERUNGEN

ben oft Finanzierungslücken, die durch die Hausbank, Darlehen der Finanzinvestoren oder über öffentliche Finanzierungshilfen geschlossen werden müssen.394 Dabei versuchen die Finanzinvestoren, dem Management eine möglichst relevante Beteiligungshöhe395 am Eigenkapital der Übernahmegesellschaft zu ermöglichen, da so neben der Fortführung des Unternehmens auch die Gleichrichtung der Interessen von Investoren und Management gesichert wird.396 So bekommt das Management oft Vorzugskonditionen – z. B. als „Sweet Equity“397, Optionen und/oder Tantiemen – gewährt.398 • Gesellschafterdarlehen: Das Gesellschafterdarlehen, das vom Finanzinvestor an die Übernahmegesellschaft gewährt wird, ist wohl die gängigste Form der nachrangigen Fremdfinanzierung im Rahmen einer Buyout-Transaktion, um das Stammkapital für eine starke Gesellschafterstellung des Managements gering zu halten.399 Dazu werden die Darlehen in der Regel mit einem Rangrücktritt versehen.400 Für den Fall der Insolvenz der Gesellschaft wird der Rangrücktritt noch um einen bedingten Forderungsverzicht erweitert. Durch die damit erreichte Nachrangigkeit steht das Darlehen der Gesellschaft neben dem Stammkapital als haftendes „Quasi Eigenkapital“ zur Verfügung.401 • Fremdkapital („Senior Debt“): Neben dem Eigenkapital werden zur Finanzierung der Transaktion Bankkredite aufgenommen. Als Kontroll- und Informationsinstrument legt die Bank im Kreditvertrag zum Beispiel bestimmte Finanzkennzahlen (sog. „Financial Covenants“) des Zielunternehmens fest.402 Wird ein solcher „Covenant“ nicht eingehalten, deutet dies auf eventuelle Schwie-

394

395

396 397

398 399

400

401 402

Vgl. Weitnauer (2003), Management Buy-Out, S. C 24; Hohaus/Inhester (2003c), DStR 2003, S. 1765. Auf die öffentlichen Finanzierungshilfen wird im Rahmen dieser Arbeit nicht weiter eingegangen. Für eine umfassende Dokumentation vgl. Weitnauer (2003), Management Buy-Out, S. 89-100. Eine relevante Beteiligungshöhe ist im Rahmen von MBOs bei Familienunternehmen eine Beteiligung des Managements von in den meisten Fällen maximal 25 % und mindestens 15 %, vgl. Braunschweig (1998), DB 1998, S. 1831. Vgl. Hohaus/Inhester(2003b), Management-Beteiligungen, JUVE-Handbuch 2002/2003, S. 28. „Sweet Equity“ ist eine begünstigte Beteiligung/Anreizvergütung für das Management durch den Private Equity-Geber; vgl. z. B. BVK unter http://www.bvkap.de/privateequity.php/cat/31/title/Glossar (Stand Juli 2010). Vgl. Braunschweig (1998), DB 1998, S. 1832. Vgl. Braunschweig (1998), DB 1998, S. 1833; Hohaus/Inhester(2003b), Management-Beteiligungen, JUVEHandbuch 2002/2003, S. 28. Zur Problematik der Behandlung von Gesellschafterdarlehen nach dem aktuellen Eigenkapitalersatzrecht im Zusammenhang mit Private Equity vgl. Schaumann (2009), Reform des Eigenkapitalersatzrechts im System der Gesellschafterhaftung, S. 70ff. Zur Formulierung eines wirksamen Rangrücktritts; vgl. Mohr/Schmidt (1999), GmbH-StB 1999, 295; Neu (1998), GmbH-StB 1998, 268. Vgl. Weiss (2002) in Hölters (Hrsg.), Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskauf, Rn. III 62. Beispiele für „Covenants“ sind: Zinsdeckungsverhältnis (EBITDA/Nettozinszahlung), Verschuldungsgrad (Fremdverschuldung/EBITDA) und „Gearing“ (Fremdkapital/Eigenkapital), vgl. z. B. Diem (2003) in ConVent (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung, S. 78.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

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rigkeiten der Übernahmegesellschaft und gibt der Bank im Darlehensvertrag geregelte Eingriffsmöglichkeiten – bis hin zur Kündigung des Kredites.403 • Mezzanine-Kapital („Subordinated Debt“): Aufgrund der limitierten Besicherungsmöglichkeiten ist der Umfang der Fremdfinanzierung begrenzt. Daher entsteht bei Buyout-Finanzierungen oft eine Finanzierungslücke. Diese Lücke kann mit Mezzanine-Kapital geschlossen werden. Im Rahmen eines Buyout wird Mezzanine-Kapital meist in Form von Gesellschafterdarlehen, stillen Beteiligungen, Verkäuferdarlehen oder Genußrechten gewährt.404 Weitere Finanzierungen, die im wesentlichen der „Late Stage“-Phase zuzuordnen sind, stellen die sog. „Special Situations“ wie „Bridge“, „Replacement/Recapitalization“, „Turnaround“ oder „Private Investment in Public Equity (PIPE)“405 dar. „Bridge“-Investments dienen als Überbrückungsfinanzierung zur Gewährleistung des fortlaufenden Wachstums des Unternehmens und werden oft im Vorfeld eines Börsengangs durchgeführt, um den Finanzbedarf bei der Vorbereitung auf den geplanten Börsengang, z. B. zwecks Verbesserung der Eigenkapitalquote oder Aufrechterhaltung des Wachstums, zu decken.406 Unternehmen, die eine „Bridge“-Finanzierung benötigen, zeichnen sich in der Regel durch eine ausgereifte Organisationsstruktur, ein funktionierendes Management sowie durch eine gewisse (internationale) Reife aus. Viele Unternehmen scheitern jedoch am erfolgreichen Sprung ins Ausland oder an den organisatorischen Problemen zur Bewältigung des Wachstums – oftmals eine Voraussetzung für einen Börsengang. Sie kommen daher nicht an das für eine weitere Expansion nötige Kapital. Eine „Bridge“-Finanzierung durch Private Equity-Geber kann hier aushelfen. Die Dauer einer planmäßig ablaufenden „Bridge“ Finanzierung beträgt im Schnitt nur ein bis zwei Jahre, je nach Fortschritt des Unternehmens, Entwicklung der Absatzmärkte und der Stimmung an den Börsen.407 Mit „Replacement Capital“ bzw. bei der „Recapitalization“ wird in der Regel der Austausch von Fremdkapitalgebern oder der Kauf von Gesellschaftsanteilen von Altgesellschaftern, die ihre Anteile liquidieren wollen, um das Unternehmen zu verlassen, finanziert. Auch hierbei müssen ähnliche Schritte wie bei einem Kauf oder einem Buyout durchgeführt werden. Zum Beispiel müssen der Wert des Un403 404

405 406 407

Vgl. Watter (1990), Unternehmensübernahmen, Rn. 528; Scharf/Shea/Beck (1991), Acquisitions, S. 375, 403. Vgl. Kirchmeier (1994), MBO im Steuerrecht, S. 26f. Für mittelständische Unternehmen hat das MezzanineKapital den großen Vorteil, daß die Eigentümerverhältnisse nicht weiter verwässert werden. Mezzanine-Kapital ist auch im Hinblick auf die neuen Eigenkapitalerhaltungsvorschriften von Basel II interessant. Diese fordern von den Banken, ihre Kredite mit mehr Eigenkapital zu unterlegen; vgl. z. B. Heinze (2002), BKR 2002, 212. Zum Teil wird statt der Bezeichnung „Equity“ auch „Entity“ oder „Enterprises“ verwendet. Vgl. Werner (2000), Venture Capital Politik, S. 34. Vgl. Leitinger/Strohbach/Schöfer/Hummel (2000), Venture Capital und Börsengänge, S. 108; Schüppen/Ehlermann (2000), Corporate Venture Capital, S. 4.

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AUSGESTALTUNG UND ABLAUF VON VENTURE CAPITAL-FINANZIERUNGEN

ternehmens und somit der Wert des Anteils ermittelt, die Finanzierung arrangiert, Verträge erstellt und verhandelt und bei größeren Transaktionen das Zusammenspiel der beteiligten Berater (Investmentbanker, Rechtsanwälte, Steuerberater, Corporate Finance-Berater, Kapitalgeber etc.) koordiniert werden. Meistens wird für die Finanzierung ein neuer Partner benötigt, sei es ein Fremd- oder ein Eigenkapitalgeber. Wenn der Cashflow des Unternehmens die Belastung durch (weitere) Fremdfinanzierung nicht verkraften kann, ist Private Equity eine mögliche Lösung.408 Eine „Turnaround“-Finanzierung kann notwendig werden, wenn ein Unternehmen im Rahmen einer Sanierung restrukturiert wird.409 Die „Turnaround“-Phase befindet sich dabei außerhalb einer „normalen“ Unternehmensentwicklung. Unter „Turnaround“ wird im allgemeinen der Zeitraum verstanden, in dem ein angeschlagenes Unternehmen aus einer Verlustphase durch Sanierungsmaßnahmen wieder in die Gewinnzone geführt wird.410 Bei sog. PIPE-Investments handelt es sich um Transaktionen, bei denen ein Investor Aktien im Rahmen einer privaten Plazierung an einer börsennotierten Gesellschaft, die in der Regel einen dringenden Liquiditätsbedarf hat, mit einem Abschlag auf den aktuellen Börsenkurs der Gesellschaft kauft.411 Die Finanzierungsform stammt aus den USA, wo PIPEs im Jahr 2000 mit ca. 1.250 Transaktionen und einem Volumen von ca. 25 Mrd. US-Dollar ihren vorläufigen Höhepunkt erreichten.412 Seitdem sind die Volumina zwar wieder deutlich gesunken, es ist aber in Zeiten restriktiver Kreditvergaben und einer bezüglich Kapitalerhöhungen verhaltenen Börse damit zu rechnen, daß diese Finanzierungsform auch in Zukunft börsennotierten Gesellschaften aus einem Liquiditätsengpaß helfen kann.413 Auslöser für eine PIPE-Transaktion ist meistens der Umstand, daß es der Zielgesellschaft trotz Börsennotierung nicht gelingt, das Interesse für eine Kapitalerhöhung („Secondary Offering“) am Kapitalmarkt zu generieren. Oftmals scheut es auch die hohen Kosten für „Roadshow“, Prospekterstellung und Bankenkonsortium. Private Equity- oder auch Hedge-Fonds haben dann in manchen Fällen das Interesse, das benötigte Kapital kurzfristig zur Verfügung zu stellen. Die Investoren er-

408 409

410 411

412

413

Vgl. z. B. Schefczyk (2000b), Erfolgsstrategien deutscher Venture Capital-Gesellschaften, S. 36. Vgl. Jessen (2002), Venture Capital in Deutschland und in den USA, S. 135. Gem. Jesch (2004), PrivateEquity-Beteiligungen, S. 30 (Fn. 16), wurden „Turnaround“-Investoren teilweise als „Vulture Capitalist“ bezeichnet. Vgl. Schüppen/Ehlermann (2000), Corporate Venture Capital, S. 4; Weitnauer (2001), FB 2001, S. 259. Vgl. z. B. Strelow/Kellermeier (2004), M&A Review 4/2004, S. 161, sowie unter http://www.investopedia. com/terms/p/pipe.asp (Stand Januar 2010). Vgl. zur Situation in Europa und Deutschland z. B. Strelow/Kellermeier (2004), M&A Review 4/2004, S. 162f. Vgl. Martinius/Schmid (2005) in Haarmann Hemmelrath (Hrsg.), FYB Financial Yearbook Germany 2005, S. 57 u. 60; Strelow/Kellermeier (2004), M&A Review 4/2004, S. 161.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

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halten dabei üblicherweise einen Abschlag auf den Börsenkurs und bestimmte Sonderrechte, wie zum Beispiel Liquidationspräferenzen („Liquidation Preferences“414). In den USA besteht der Reiz von PIPE-Transaktionen vor allem darin, daß diese oftmals innerhalb weniger Wochen durchgeführt werden können und der notwendige Aufwand überschaubar ist. Zudem ist der „Exit“-Weg als Verkauf der Aktien über die Börse vorgezeichnet. Die Risiken im Unternehmen sind aufgrund der Börsennotierung und der damit normalerweise einhergehenden Etabliertheit des Unternehmens besser kalkulierbar als bei einem „Early Stage“-Investment.415 PIPE („Private Investment in Public Equity“) steht im einzelnen für folgendes:416 • „Private“ grenzt die Transaktion von einem „Public Offering“, also einer öffentlichen Emission, ab. Zwischen Investor und Zielgesellschaft wird ein Vertrag abgeschlossen, in dem die Bedingungen der Transaktion geregelt werden. Die Vorbereitungen bleiben vertraulich und der Prozeß unterliegt nicht den Zwängen des Kapitalmarktes. In den USA müssen PIPE-Transaktionen allerdings bei der U.S. Securities and Exchange Commission (SEC)417 angemeldet und genehmigt werden. • „Investment“ bedeutet, daß die Finanzierung der Zielgesellschaft zufließt. Die Transaktion dient der Unternehmensfinanzierung und nicht der Auszahlung von Altgesellschaftern. • „Public“ steht für ein Investment in eine börsennotierte Gesellschaft. • „Equity“ signalisiert die Beteiligung mit Eigenkapital, denn der Investor erhält in der Regel Vorzugs- oder Stammaktien an der Zielgesellschaft, die in der Regel aber nicht sofort zum öffentlichen Handel zugelassen sind, sondern erst nach einer Übergangsphase – in den USA regelmäßig 90 Tage – registriert werden können. In Amerika unterscheidet man verschiedene Arten von PIPE-Investments:418 • (Klassischer) „Pure PIPE“: Der Investor zahlt nicht bei Abschluß des Vertrages, sondern die Zielgesellschaft beantragt die Zulassung der neuen Aktien und erst kurz vor Registrierung der jungen Aktien wird die Transaktion vollzogen und der Kaufpreis eingezahlt. Die Aktien sind somit sofort handelbar und das Kursrisiko des Investors wird minimiert. Nachteilig für die Zielgesellschaft ist, daß sie die benötigte Liquidität erst später erhält. 414 415

416

417 418

Vgl. Abschnitt II.4.4. Vgl. Martinius/Schmid (2005) in Haarmann Hemmelrath (Hrsg.), FYB Financial Yearbook Germany 2005, S. 57f. Vgl. Martinius/Schmid (2005) in Haarmann Hemmelrath (Hrsg.), FYB Financial Yearbook Germany 2005, S. 58. Vgl. unter http://www.sec.gov. Vgl. Martinius/Schmid (2005) in Haarmann Hemmelrath (Hrsg.), FYB Financial Yearbook Germany 2005, S. 59; Strelow/Kellermeier (2004), M&A Review 4/2004, S. 161f.

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AUSGESTALTUNG UND ABLAUF VON VENTURE CAPITAL-FINANZIERUNGEN

• „Traditional PIPE“: Die Zahlung des Kaufpreises erfolgt nach Vertragsunterzeichnung und die Zielgesellschaft verpflichtet sich, sich um die Zulassung der jungen Aktien zum Börsenhandel zu bemühen („Follow-on Registration Right“). Die Investoren tragen Kursrisiko und halten vorerst illiquide Aktien. Diese Risiken werden normalerweise beim Kauf durch Abschläge auf den Börsenkurs ausgeglichen. • „Structured PIPE“: Diese sind durch den Einsatz von Wertpapieren mit Wandlungsrechten gekennzeichnet. Oftmals werden Klauseln vereinbart, die den Investor gegen das Kursrisiko absichern. Der Ausgabepreis wird bei einem Verfall des Aktienkurses nach dem „Closing“ nach unten abgesichert, indem der Investor dann zusätzlich Aktien erhält. Solche Strukturen wurden Ende der 90er Jahre in den USA auch unter der Bezeichnung „Toxic PIPE“ bekannt. Den Investoren, meistens Hedge-Fonds, wurden unbegrenzte Kurssicherungen, d. h. keine Untergrenze („Floor“) für die Preisanpassung, eingeräumt. Als die Hedge-Fonds auf den Verfall des Börsenkurses spekulierten und diesen durch Leerverkäufe („Short Sells“) sogar bewußt herbeiführten, kam es zu einer Abwärtsspirale: Der Aktienkurs brach ein, und die Gesellschaft war gezwungen, neue Aktien an die Hedge-Fonds auszugeben, was erneut den Kurs absinken ließ. Die Altaktionäre wurden dabei drastisch verwässert. 4.3.

Ablauf von Venture Capital-Finanzierungen

4.3.1. „Staged Financing“ Unter „Staged Financing“ wird verstanden, daß eine Finanzierung nicht auf einmal, sondern in Phasen erfolgt.419 Zum einen kann das bedeuten, daß die zugesagte Finanzierungssumme nicht auf einmal, sondern in Abhängigkeit der Erreichung sog. „Meilensteine“ („Milestones“) gezahlt wird („Milestone Investment“). D. h., daß die Gesamtfinanzierung auf Basis eines bei Finanzierungsabschluß festgelegten Unternehmenswertes erfolgt und bestimmte, im Finanzierungsvertrag definierte Zwischenergebnisse erreicht werden müssen, damit die nächste Tranche der Gesamtfinanzierung ausgezahlt wird. Die Knüpfung der Auszahlung der zugesagten Finanzierung an das Erreichen von „Milestones“ resultiert insbesondere aus der Risikoüberwachung und -kontrolle. Finanzinvestoren bestehen häufig – bei der Durchführung einer ersten Finanzierungsrunde, bei der ein völlig neues Geschäftskonzept finanziert wird, fast immer – auf der Vereinbarung bestimmter unternehmerischer Ziele, die erreicht werden müssen, bevor die Auszahlung der nächsten Tranchen ausgelöst wird. Solche „Milestones“ können z. B. definiert sein als das Erreichen der nächsten klinischen

419

Vgl. dazu ausführlich Gompers/Lerner (2004), The Venture Capital Cycle, S. 171ff.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

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Testphase für ein neues Medikament, die erfolgreiche Fertigstellung eines Prototypen oder die Besetzung von bisher vakanten Managementpositionen.420 Hoffmann/Hölzle421 unterscheiden drei Varianten von Meilensteinregelungen: • Fortfinanzierungsvariante: Der Investor ist nur verpflichtet, weitere Einzahlungen zu leisten, wenn die Meilensteine erreicht sind. • Wandlungsvariante: Der Venture Capitalist verpflichtet sich, die als Darlehen oder stille Beteiligungen zur Verfügung gestellten Finanzmittel im Fall der Erreichung von Meilensteinen in Eigenkapital zu wandeln. • Optionsvariante: Beim Verfehlen von definierten Meilensteinen hat der Investor das Recht, Anteile von den Gründungsinvestoren zu übernehmen; meist zum Nennwert der Anteile. Zum anderen wird bei Venture Capital-Finanzierungen unter „Staged Financing“ auch verstanden, daß dem Unternehmen die voraussichtlich insgesamt benötigte Finanzierungssumme nicht auf einmal ausgezahlt wird, sondern sich die Finanzierung über mehrere Finanzierungsrunden (sog. „Round Investment“) erstreckt. Die Finanzierungsverpflichtung des Investors umfaßt somit nicht die für das Gesamtprojekt notwendige Summe, sondern nur die Finanzierung eines Teilabschnittes. Über die Finanzierung des nächsten Teilabschnittes – zu einer meist höheren Bewertung422 – muß dann neu verhandelt und gegebenenfalls müssen neue Investoren gesucht werden. Das hat beispielsweise den Vorteil, daß die Gründer bei einer positiven Unternehmensentwicklung nicht so stark „verwässert“423 werden, also einen größeren Anteil an ihrem Unternehmen behalten können.424 Im Zusammenhang mit „Staged Financing“ ist auch die – vor allem im „Early Stage“-Segment immer wieder betonte – als „Capital Efficiency“ bezeichnete Finanzierungsregel zu erwähnen. D. h., daß das Kapital effizient eingesetzt werden muß. Bei den gegenwärtigen Rahmenbedingungen, besonders den im Vergleich zum Niveau der Jahre 1999 bis 2001 niedrigen „Exit“-Bewertungen, können die Venture Capital-Investoren pro Unternehmen nur deutlich weniger Geld investie420

421 422

423

424

Vgl. Möller (2003), Rechtsformen der Wagnisfinanzierung, S. 31f. und zu der juristischen Ausgestaltung z. B. Haberstock (2003b) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 203ff.; Hoffmann/Hölzle (2004), FB 2004, S. 233ff. Unerreichte Meilensteine führen in der Regel zu einem Malus, z. B. der kostenlosen Abgabe weiterer Anteile an den Finanzinvestor; vgl. Karkowski (2003), FINANCE-Magazin Nov. 2003, S. 56. Hoffmann/Hölzle (2004), FB 2004, S. 233. Die „Pre-Money“-Bewertung stellt dabei den Unternehmenswert vor Zuführung des Kapitals dar, die „Post Money“-Bewertung spiegelt den Unternehmenswert unmittelbar nach Zuführung der Finanzierungsmittel wider. Auch als „Dilution“ bezeichnet. D. h., daß sich durch die Ausgabe von neuen Aktien, die durch die „Altinvestoren“ nicht pro-ratarisch gezeichnet werden, der Anteil dieser „Altinvestoren“ am Unternehmen reduziert. Siehe auch Fn. 439. Vgl. z. B. Cuny/Talmor (2002), The Staging of Venture Capital Financing, S. 1f.; Hoffmann/Hölzle (2004), FB 2004, S. 233.

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AUSGESTALTUNG UND ABLAUF VON VENTURE CAPITAL-FINANZIERUNGEN

ren, als dies noch vor einigen Jahren der Fall war, um eine attraktive Rendite auf das eingesetzte Kapital zu erwirtschaften. Daraus resultieren wiederum konservativere Unternehmenswerte, und die Portfoliounternehmen erhalten daher insgesamt deutlich niedrigere Kapitalzuführungen, als dies z. B. 1999/2000 der Fall war.425 Die Portfoliounternehmen müssen mit den liquiden Mitteln besser „haushalten“ und haben daraus resultierend beispielsweise die Marketingbudgets stark eingeschränkt. Nachstehende Tabelle verdeutlicht den Unterschied zwischen Venture Capital-Finanzierungen Ende der 90er Jahre und kapitaleffizienten Finanzierungen (zum Teil auch als „Old Fashioned“ bzeichnet), wie sie seit circa 2002 wieder stattfinden und schon Anfang der 90er Jahre erfolgten:

Runde

Datum

Aufgenommenes Kapital ("Amount Raised") (Mio.)

"Pre Money"Bewertung (Mio.)

IRR für den Investor *)

Multiple *)

Finanzierungsmodell der späten 90er Jahre: 1 2 3 4 5

Jan 97 Jan 98 Jan 99 Jan 00 Jan 01

Seed 1st 2nd 3rd IPO

5,0 10,0 25,0 60,0

35,0 100,0 200,0 600,0 1.000,0

79% 65% 59% 52%

18,37 7,35 4,04 1,52

2,0 10,0 32,0 100,0 150,0

101% 70% 50% 32%

32,53 8,13 3,30 1,32

100,0 "Old Fashioned" Finanzierungsmodell: 1 2 3 4 5

Seed 1st 2nd 3rd IPO

Jahr 1 Jahr 2 Jahr 3 Jahr 4 Jahr 5

0,5 3,0 8,0 13,5 25,0

*) Bezogen auf den IPO-Wert

Tabelle 5:

Venture Capital-Finanzierungsmodell der späten 90er Jahre vs. „Old Fashioned“ (Quelle: Khosla (2004), Ahead to the Past!, Präsentation, Folie 7 und 8.)

Diese „Kapitaleffizienz“ ist wie folgt zu verstehen: Werden den Portfoliounternehmen von den Investoren in den einzelnen Runden nur „rational vertretbare“ Beträge zur Verfügung gestellt, gehen damit „vernünftige“ Unternehmensbewertungen einher, und auch bei „Exit“-Bewertungen von unter 200 Mio. US-Dollar können dann noch exzellente Renditen erwirtschaftet werden. Für ein erfolgrei-

425

Zudem hat sich der Zeitabstand zwischen den Finanzierungsrunden wieder deutlich verlängert. So lag im ersten Quartal 2002 die durchschnittliche Dauer zwischen Finanzierungsrunden noch bei 11,9 Monaten, im ersten Quartal 2004 dagegen schon wieder bei 15,7 Monaten; vgl. NVCA (2004), Venture Capital Stays The Course in Q1 2004 With $4.6 Billion Invested, 27. April 2004.

89

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

ches Venture Capital-Investment spielt die sog. „Capital Efficiency“ somit eine wichtige Rolle. Auch aus Sicht der Gründer kann diese „Capital Efficiency“ sehr wichtig sein, denn je mehr Kapital die Gründer am Anfang aufnehmen, desto mehr Anteile an ihrem Unternehmen müssen sie dafür abgeben. Statten sich die Gründer dagegen am Anfang nur mit dem absolut notwendigen Maß an Kapital aus, werden sie bei unterstellter gleicher Gesamtfinanzierung und gleicher Einstiegsbewertung des Finanzinvestors später mehr Anteile an ihrem Unternehmen halten, als dies der Fall bei einer hohen Kapitalaufnahme in der ersten Finanzierungsrunde der Fall sein würde. In nachstehender Tabelle ist die vorstehend erläuterte „Mechanik“ von „Round Investments“ für eine Finanzierung über drei Runden beispielhaft durchgerechnet: (EUR Tsd.)

Ausgangsbasis "premoney" Unternehmenswert

Beispiel 1 Gründer Investor A Investor B

100,0% 0,0% 0,0%

Series A (1. Runde) Summe "postEinzahl- money" ungen UnterFin.rd. nehmensA wert

3.000

4.250 1.250 0

Anteil nach Rd. A 70,6% 29,4% 0,0%

"premoney" Unternehmenswert 12.000

1.250

Beispiel 2 Gründer Investor A Investor B

100,0% 0,0% 0,0%

3.000

12.000 9.000 0

25,0% 75,0% 0,0%

15.250 3.250 0

4.500 0

3.250

4.500

2.000 0

11.000 0

2.000

11.000

12.000

9.000

Tabelle 6:

Finanzierungsrunden Series B (2. Runde) Summe "postEinzahl- money" Anteil Einungen Unternach zahlFin.rd. nehmens- Finn.rd. ung A+B wert A+B

14.000

70,5% 29,5% 0,0%

21,4% 78,6% 0,0%

"premoney" Unternehmenswert

Series C (3. Runde) Summe "postEinzahl- money" Anteil Einungen Unternach zahlFin.rd. nehmens- Finn.rd. ung A+B+C wert A+B+C

25.000 8.000 15.000

12.500 15.000

23.000

27.500

1.500 15.000

12.500 15.000

16.500

27.500

25.000

48.000

42,7% 26,0% 31,3%

41.500

33,7% 30,1% 36,1%

Schrittweise Finanzierung („Staged Financing“): Niedrige vs. hohe Erstrundenfinanzierungsbeträge (Quelle: Eigene Darstellung.)

Im Beispiel 2 nehmen die Gründer in der ersten Finanzierungsrunde deutlich mehr Kapital auf und halten bei insgesamt gleichem Kapitalzufluß nach der dritten Finanzierungsrunde 9 % weniger Anteile als in Beispiel 1. Eine niedrigere Kapitalaufnahme am Anfang ist für den Gründer somit im Ergebnis vorteilhafter. Zusammenfassend heißt das, daß der wesentliche Unterschied eines „Round Investments“ und eines „Milestone Investments“ das Ausmaß der finanziellen Verpflichtung zu Beginn des Investments ist: Bei einem „Round Investment“ umfaßt die Verpflichtung des Investors nur die aktuelle Finanzierungsrunde. Beim „Milestone Investment“ erfolgt die Auszahlung zwar in Tranchen, die Verpflichtung des Investors ist aber prinzipiell höher, denn die Finanzierungszusage bezieht sich auf

90

AUSGESTALTUNG UND ABLAUF VON VENTURE CAPITAL-FINANZIERUNGEN

die notwendige (voraussichtliche) Gesamtfinanzierung.426 Bei einem „Milestone Investment“ erfolgt die Folgefinanzierungsrunde naturgemäß später und für die Gründer resultiert in der Regel mehr finanzielle Sicherheit, denn ein knapp kalkuliertes Budget mit dem Ziel einer eigenkapitalanteilserhaltenen „Round Investment“-Strategie kann bei einem jungen Unternehmen bei widrigen Kapitalmarktbedingungen schnell zu einem fortbestandsgefährdenden Liquiditätsengpaß führen. Auf der anderen Seite kann ein „Milestone Investment“ auch dazu führen, daß die Gründer beim „Exit“ weniger Anteile an dem Unternehmen halten als dies bei „Round Investments“ der Fall gewesen wäre. In der Praxis spielen „Milestone Investments“ und „Round Investments“ normalerweise nur bei Venture Capital-Finanzierungen eine Rolle und treten dann auch regelmäßig in kombinierter Form auf. Nur in den seltensten Fällen wird einem Unternehmen, das eine Venture Capital-Finanzierung benötigt, nur eine Finanzierungsrunde ausreichen. 4.3.2. Transaktionsphasen Venture Capital-Transaktionen lassen sich in verschiedene Phasen unterteilen. Beispielsweise unterscheidet Schefczyk427 sechs Phasen, von denen die Kapitalakquisition nur einmal für den Venture Capital-Fonds und die anderen fünf Phasen für jedes Investment durchlaufen werden.428

426

427

428

Vgl. z. B. Cuny/Talmor (2002), The Staging of Venture Capital Financing, S. 4. Entwickelt sich das finanzierte Unternehmen deutlich positiver als erwartet, ist es wahrscheinlicher, daß das „Milestone Investment“ für den Investor die bessere Rendite erwirtschaftet, denn die Unternehmensbewertung wird am Anfang festgelegt und eine sehr gute Entwicklung ist bei Einstieg des Finanzinvestor möglicherweise nicht eingepreist. Bei einem „Round Investment" müßte der Investor bei einer sehr positiven Entwicklung in den späteren Runden wohlmöglich eine sehr viele höhere Unternehmensbewertung akzeptieren, was bei unterstellten gleichen „Exit“-Erlösen zu einer niedrigeren Rendite führen würde. Schefczyk (2000b), Erfolgsstrategien deutscher Venture Capital-Gesellschaften, S. 35f. Ähnlich Fendel (1987), Investmententscheidungsprozesse in Venture Capital-Unternehmungen, S. 160 oder Nolte/Nolting/Stummer (2002), Sparkasse 8/2002, S. 345f., die den typischen Beteiligungszyklus wie folgt beschreiben: 1) Einwerben von Mitteln durch Beteiligungsgesellschaft; 2) Kontaktaufnahme mit potentiellen Investmentobjekten und erste Durchsicht von Investmentvorschlägen; 3) eingehende Prüfung und Bewertung von Investmentvorschlägen; 4) vertragliche Ausgestaltung des Beteiligungsvertrages; 5) Beteiligungscontrolling und Unterstützung/ Beratung der Portfoliounternehmen während der Beteiligungsphase; 6) Veräußerung der Anteile am Ende der Haltedauer und Ausschüttung des Veräußerungserlöses an die Investoren. Vgl. zum Ablauf aus Sicht des Portfoliounternehmens Capitanio (2001), An Opinionated Introduction To Venture Capital in Europe, S. 12. Bei Feinendegen/Hommel/Wright (2001), FB 2001, S. 569ff., findet sich eine empirische Untersuchung mit Gewichtung nach Bedeutung zu den von Venture Capital-/ Private Equity-Zielfonds unternommenen Maßnahmen in den einzelnen Transaktionsphasen, beginnend mit dem Deal Flow bis hin zu den Anforderungen und Strategien beim „Exit“.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

Kapitalakquisition

Beteiligungsakquisition

Beteiligungswürdigkeitsprüfung

Beteiligungsverhandlung

Managementunterstützung

Desinvestition

(Fund Raising)

(Deal Flow)

(Due Diligence)

(Valuation + Deal Structuring)

(Monitoring + Controlling)

(Exit)

91

Abbildung 11: Phasen von Venture Capital-Transaktionen (Quelle: Angelehnt an Schefczyk (2000), Erfolgsstrategien deutscher Venture Capital-Gesellschaften, S. 34 m .w. N. sowie von Daniels (2004), Private Equity Secondary Transactions, S. 89 m. w. N.)

Nach Abschluß der (1) Kapitalakquisition folgt die (2) Beteiligungsakquisition. Der Venture Capital-Investor sollte dazu über einen guten Dealflow verfügen. Die potentiellen Beteiligungsunternehmen werden in mehrstufigen Prozessen auf ihre (3) Beteiligungswürdigkeit geprüft. Mögliche Kriterien für ein Investment sind Managementkompetenz der Gründer bzw. Manager, Produktdifferenzierung, Wettbewerbsposition des Unternehmens, Marktpotential sowie ein überschaubarer Zeithorizont, innerhalb dessen das Unternehmen einen positiven Cashflow und Gewinne erzielen kann. Bei der Beurteilung des potentiellen Portfoliounternehmens spielt der vorgelegte Business-Plan eine wichtige Rolle. Wesentlich ist dabei beispielsweise, ob die Planung aussagekräftig, „seriös“ und professionell genug ist. Es sind detaillierte Angaben zum Produkt bzw. der Dienstleistung, dem Management, dem erwarteten Umsatz, dem Marktpotential, den Finanzdaten inkl. Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung und Cashflow etc. erforderlich. Die Due Diligence429, d. h. die sorgfältige und ausführliche Überprüfung des Unternehmens, beinhaltet u. a. die Überprüfung der Angaben des Business-Plans („Commercial Due Diligence“, „Market Due Diligence“, „Financial Due Diligence“ o. ä.) und die Prüfung der rechtlichen und steuerlichen Aspekte („Legal Due Diligence“ und „Tax Due Diligence“). Regelmäßig werden für die Due Diligence externe Berater, z. B. Rechtsanwälte, Wirtschaftsprüfer und ausgewiesene Marktexperten, hinzugezogen, um eine möglichst objektivierte Grundlage für die Investmententscheidung zu schaffen. Im Anschluß an die Due Diligence werden (4) Beteiligungsverhandlungen geführt und die Bedingungen für den Einstieg der Venture CapitalGeber im Detail ausgehandelt und vertraglich vereinbart. Die anfangs in einem „Letter of Intent (LOI)“ bzw. „Term Sheet“ noch relativ unverbindlich festgehaltenen Transaktionsrahmendaten werden durch konkrete Vereinbarungen ersetzt. 429

Für den Begriff „Due Diligence“ gibt es keine feststehende Definition. Die sinngemäße Übersetzung lautet etwa „mit gebührender Sorgfalt“. Vgl. dazu weiterführend z. B. Vgl. Bygrave/Timmons (1992), Venture Capital at the Crossroads, S. 10ff.; Koch/Wegmann (2001), Praktiker-Handbuch Due Diligence, S. 3; Thum (2004) in Richter/Timmreck (Hrsg.), Unternehmensbewertung, S. 220f.

92

AUSGESTALTUNG UND ABLAUF VON VENTURE CAPITAL-FINANZIERUNGEN

Der Einigung bezüglich des Unternehmenswertes kommt für die Beteiligungsverhandlungen und der Abstimmung der Finanzierungskonditionen dabei eine besondere Bedeutung zu. Das Vertragswerk beinhaltet meistens auch Einspruchs- oder überproportionale Stimmrechte bei Schlüsselentscheidungen, z. B. bezüglich Verkauf oder Zeitpunkt des Börsengangs des Unternehmens. Weiterhin sehen Beteiligungsverträge auch Absicherungen vor, um vor einer „Verwässerung“ des Kapitalgebers zu schützen, falls spätere Finanzierungsrunden zu geringeren Bewertungen folgen. Der Venture Capital-Geber würde dann weitere Anteile bekommen, um seine anfängliche Beteiligungsquote wiederherstellen zu können. Bei erfolgreichem Abschluß der Verhandlungen stellt der Venture Capital -Investor dem Beteiligungsunternehmen in der Regel neben Eigenkapital auch (5) Managementunterstützung zur Verfügung (sog. „Value Add“). Diese Phase schließt auch das „Monitoring“ ein, d. h. die Kontrolle vertraglich vereinbarter Vorgaben, und erstreckt sich über einen Zeitraum von mehreren Jahren. Die Unterstützung durch den Venture Capital-Investor umfaßt regelmäßig die Vermittlung von Kontakten, die Unterstützung der Geschäftsführung bei strategischen Entscheidungen oder in kurzfristigen Krisen bis hin zum Organisationsaufbau. Der Venture Capital-Investor kann und will aber nicht die Unternehmerfunktion übernehmen und ist lediglich beratend tätig. Dennoch wird er sein möglichstes tun, um ein schnelles Wachstum des Unternehmens herbeizuführen, damit beim „Exit“ ein hoher Veräußerungsgewinn erzielt wird. Entsprechend der prinzipiellen zeitlichen Begrenzung jedes Venture Capital-Engagements stellt die auch als (6) Desinvestition bezeichnete Veräußerung der Beteiligung, der sog. „Exit“, das Ende des Engagements des Venture Capital-Investors dar.430 4.4.

Typische Vertragsklauseln bei Venture Capital-Finanzierungen

Der Beteiligungsvertrag ist eines der entscheidenden Instrumente für die Regelung der Rechte und Pflichten von Investor und Beteiligungsunternehmen. Manche Regelungen können allerdings auch im Darlehensvertrag, in der Satzung des Portfoliounternehmens oder in einer Kombination der verschiedenen Dokumente festgelegt sein.431 Ziel ist es, die Interessen der Parteien zu harmonisieren, denn wenn es in der Beziehung zwischen Venture Capital -Geber und Portfoliounternehmen deutliche Interessendivergenzen gibt, können daraus z. B. „Moral Hazard“-Probleme entstehen.432

430

431 432

Vgl. Kußmaul/Richter (2000b), DStR 2000, S. 1196f.; Pfeifer (1999), BB 1999, S. 1669; Schefczyk (2000b), Erfolgsstrategien deutscher Venture Capital-Gesellschaften, S. 35f. m. w. N.; Wupperfeld (1994), Strategien und Management von Beteiligungsgesellschaften im deutschen Seed-Capital-Markt, S. 115-137; Zider (1998), Harvard Business Review 1998, S. 136. Vgl. Pfeifer (1999), BB 1999, S. 1670. Vgl. Reißig-Thust/Brettei/Witt (2004), FB 2004, S. 636. Vgl. dazu auch Abschnitt II.3.2.1.3.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

93

Im einzelnen werden im Vertragswerk – neben dem Kaufpreis433 – zum Beispiel die Übernahme von Anteilen, mögliche Kapitalerhöhungen, die Verzinsung der Gesellschafterdarlehen und die Gewinnberechtigung geregelt. Venture Capital-Investoren lassen sich darüber hinaus regelmäßige umfangreiche, über die gesetzlich geregelten Rechte hinausgehende Informations-, Kontroll- und Mitentscheidungsrechte vertraglich festschreiben.434 Zum einen gehört die große Gruppe der Anteilsveräußerungs- und Kontrollrechte dazu. Darunter fallen z. B. Liquidationspräferenzen („Liquidation Preferences“), Verwässerungsschutzklauseln („Anti-Dilution-Protection“), Mitbestimmungs- und Sonderrechte beim Verkauf (sog. „Tag Along“-435 oder „Drag Along“-Klauseln sowie evtl. auch „Shotgun-Klauseln“) oder Börsengang (z. B. sog. „Piggyback Registration Right“), Vetorechte für bedeutsame Managemententscheidungen (z. B. Verkauf des Unternehmens, die Akquisition eines anderen Unternehmens, größere Investitionen), Regelungen über den Erhalt von Vorzugsaktien („Preferred Stock“), Rückerwerbsrechte („Redemption Rights“) oder Put-/Call-Optionen für verschiedene künftige Szenarien sowie Vertragsklauseln, die das Ziel haben, den Einsatz des Managementteams sicherzustellen,436 auf die nachstehend weiter eingegangen wird:437 • Liquidationspräferenzen („Liquidation Preferences“):438 Der Venture CapitalInvestor will damit sicherstellen, daß Ausschüttungen aus der Gesellschaft oder Veräußerungserlöse solange nur an ihn fließen, bis die von ihm erbrachte Finanzierung wieder zurückgezahlt ist. Meistens gilt der Grundsatz „Last In First Out“, d. h. der zuletzt beteiligte Investor, der im Normalfall auch die höchste Bewertung bezahlt hat, erhält die erste Präferenz, und solange er sein eingesetztes Kapital nicht zurückerhalten hat, dürfen an niemand anderes Ausschüttungen erfolgen. Die Ausgestaltung der Liquidationspräferenzen ist allerdings von Investment zu Investment verschieden. Einige Investoren verlangen sogar 433

434

435

436 437

438

Hierzu führt Rock (2003), M&A Review 2003, S. 372 aus, daß neben dem Kaufpreis auch die Auszahlungsmodalitäten (z. B. Ratenzahlung, Teil des Kaufpreises für evtl. Gewährleistungsfälle auf ein „Escrow“-Konto oder ein Teil des Kaufpreises als „Earn out“) eine wichtige Rolle spielen und im Vertragswerk entsprechend geregelt werden müssen. Zu variablen Kaufpreisklauseln vgl. weiterführend Braunschweig (2002), DB 2002, S. 1815ff. Vgl. Mellert (2003), NZG 2003, S. 1096; Pfeifer (1999), BB 1999, S. 1670; Ruppen (2002), Corporate Governance bei Venture-Capital-finanzierten Unternehmen, S. 21. Manchmal auch als „Take-Along-Right“ bezeichnet; vgl. z. B. http://www.globalequity.org/glossary/term_ detail.php?term_id=534 (Stand Januar 2010). Vgl. Pfeifer (1999), BB 1999, S. 1670; Reißig-Thust/Brettei/Witt (2004), FB 2004, S. 639. Weiterführend vgl. z. B. ausführlich Martinius/Stubert (2006), BB 2006, S. 1977ff. sowie Möller (2003), Rechtsformen der Wagnisfinanzierung, S. 35ff., oder allgemeiner Hölters (2002a), Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungsverkaufs; Holzapfel/Pöllath (2003), Unternehmenskauf in Recht und Praxis; Picot (2004a), Unternehmenskauf und Restrukturierung. Vgl. Haberstock (2003b) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 216f.; Martinius/Stubert (2006), BB 2006, S. 1978; Möller (2003), Rechtsformen der Wagnisfinanzierung, S. 35f. m. w. N. sowie einem Beispiel.

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AUSGESTALTUNG UND ABLAUF VON VENTURE CAPITAL-FINANZIERUNGEN

nicht nur eine Präferenz in Höhe ihres Einsatzes, sondern ein Vielfaches davon. Vor allem bei Venture Capital-Finanzierungen sind zwei- und dreifache Präferenzen („2x/3x Liquidation Preference“) nicht ungewöhnlich. Aus Sicht der Gründer ist darauf zu achten, daß sie nach Befriedigung der Präferenzen der bevorrechtigten Investoren anteilsmäßig gleichgestellt werden – soweit der Gesamterlös hierzu ausreicht. Ohne diesen als „Catch-up“ bezeichneten Mechanismus käme es zu einer „doppelten“ Bevorrechtigung der Investoren, die im Anschluß an ihre jeweiligen Präferenzen bei der quotalen Verteilung des Resterlöses erneut berücksichtigt würden (sog. „Double-Dipping“). • Verwässerungsschutzklausel („Anti-Dilution-Protection“):439 Solche Klauseln finden sich in den meisten Verträgen. Ziel der Regelung ist, den Investor für den Fall sinkender Unternehmensbewertungen im Rahmen späterer Finanzierungsrunden (sog. „Down Rounds“) vor einem Wertverlust seiner Beteiligung zu schützen. Technisch geschieht dies dadurch, daß die Gründer bzw. das Management dem Investor das Recht einräumen, im Falle einer „Down Round“ so viele Aktien/Gesellschaftsanteile zum Nennwert zu zeichnen, wie notwendig sind, um den Investor so zu stellen, als ob er das ursprüngliche Investment auf Basis der späteren (niedrigeren) Bewertung durchgeführt hätte. Der Investor erhält somit eine „Kurssicherung“.440 Verwässerungsschutzklauseln kommen in der Praxis sowohl in der reinen, vorstehend beschriebenen Form der vollen Kurssicherung (sog. „Full-Ratchet-Clause“) sowie in einer Reihe von abgemilderten Formen (sog. „Weighted Clause“) vor. Aus Sicht des Investors ist zu bedenken, daß der Effekt solcher Klauseln – vor allem bei der „Full-RatchetClause – eine Demotivierung der Gründer aufgrund einer starken Verwässerung bis in den Bereich einstelliger Prozentsätze sein kann.441 • (Mitbestimmungs-)Rechte bezüglich des Unternehmensverkaufs („Co-sale Agreements“):442 Finanzinvestoren sind Partner auf Zeit. Der Gewinn aus dem Investment wird daher im Regelfall nicht durch laufende Dividendeneinkünfte, sondern durch die Veräußerung der Beteiligung beim „Exit“ erzielt. Daher be439

440

441

442

Vgl. Haberstock (2003a), JUVE-Handbuch 2002/2003, S. 36; Haberstock (2003b) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 212f.; Martinius/Stubert (2006), BB 2006, S. 1977f.; Mellert (2003), NZG 2003, S. 1098f.; Möller (2003), Rechtsformen der Wagnisfinanzierung, S. 35f. m. w. N.; Pfeifer (2002) in ConVent (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung, S. 180. Gem. Haberstock (2003b) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 212, ist der Begriff irreführend, da der Regelungsinhalt normalerweise nicht ist, „den Investor vor einer Verwässerung seiner Beteiligung im Sinne einer Reduzierung seiner Anteilsquote zu schützen“. Vgl. z. B. Karkowski (2003), FINANCE-Magazin Nov. 2003, S. 56; Schreiber/Flindt (2004), VentureCapital Magazin 12/2004, S. 26. Vgl. Haberstock (2003b) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 214; Karkowski (2003), FINANCEMagazin Nov. 2003, S. 57; Möller (2003), Rechtsformen der Wagnisfinanzierung, S. 41ff. m. w. N.; Pfeifer (2002) in ConVent (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung, S. 180; Reißig-Thust/Brettei/Witt (2004), FB 2004, S. 639. Zur Shotgun-Klausel vgl. Bünau (2004), FINANCE-Magazin Mai 2004, S. 80.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

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stehen Venture Capital-Investoren meistens auf Regelungen, die Mitbestimmungsrechte und Mechanismen für den Verkauf der Beteiligung regeln. Dazu gehören das Recht der Venture Capital-Gesellschaft, Anteile zu verkaufen, wenn die Gründer dies tun („Tag Along“). D. h., die Gründer können nicht verkaufen, ohne daß die Venture Capital-Gesellschaft dies zu denselben Konditionen kann. Umgekehrt kann vereinbart sein, daß die Gründer mitverkaufen müssen, wenn der Venture Capitalist eine Verkaufsmöglichkeit aufgetan hat („Drag Along“). So wird verhindert, daß die Gründer den Verkauf des Unternehmens blockieren können. In der Praxis der Venture Capital-Finanzierungen war das „Drag-Along“-Recht besonders für den Fall gedacht, daß sämtliche Anteile der Gesellschaft Dritten zum Erwerb angeboten werden könnten, falls ein IPO bis zu einem bestimmten Zeitpunkt nicht erfolgt ist. Des weiteren finden sich in den Verträgen auch Andienungspflichten bzw. Vorverkaufsrechte zu Gunsten der übrigen Gesellschafter, die oftmals als sog. „Shotgun“-Klauseln ausgestaltet sind und die gegenseitige Anbietungs- und Ankaufpflichten für Anteile von Gesellschaftern regeln. Beim sog. „Texas Shoot-out“ bietet ein Gesellschafter dem anderen an, dessen Anteil zu erwerben. Der andere kann das Angebot nur ablehnen, wenn er ihm ein höheres Angebot für den Ankauf von dessen Anteil macht. Dieses Angebot kann der andere wiederum nur ablehnen, wenn er ein höheres Gegenangebot für den Erwerb des Anteils macht. Die Idee hinter dieser Regelung ist, daß der, der mit dem Anteil voraussichtlich mehr erwirtschaften kann, auch mehr dafür zahlt. Beim „Mexican Shoot-out“ nennt der eine Gesellschafter dem anderen Gesellschafter einen Preis, zu dem der letztere Gesellschafter entweder den Anteil des Ersten übernimmt oder aber seinen eigenen Anteil an den das Angebot machenden Gesellschafter verkauft. „Shotgun“-Klauseln bergen dabei für finanzschwache Investoren häufig das Risiko, vom stärkeren Partner aus dem Investment herausgedrängt zu werden. Für den Fall eines Börsengangs finden sich auch Regelungen, die dem Investor ein Vorrecht für die Veräußerung seiner Aktien, z. B. aus dem sog. „Green Shoe“443, ermöglichen.444 Für die Gründer werden meistens sog. „Lock-ups“ vereinbart. Sie verpflichten sich damit, ihre Beteiligung an der Gesellschaft während der Dauer der Beteiligung des Venture Capital-Investors nicht ohne dessen Zustimmung zu veräußern.445

443

444 445

Unter „Green Shoe“ ist z. B. gem. FAZ.NET Börsenlexikon (unter http://boersenlexikon.faz.net/greensho.htm (Stand August 2010)) folgendes zu verstehen: „Der "grüne Schuh" ist die Option einer Konsortial-Bank, im Rahmen einer Neuemission zusätzliche Papiere des von ihr betreuten Unternehmens auszugeben. Die Aktien stellen die Alteigentümer aus ihrem Aktienbesitz zur Verfügung.“ Zu „Piggyback Rights“ vgl. z. B. Möller (2003), Rechtsformen der Wagnisfinanzierung, S. 45. Des weiteren sind auch oftmals Vorkaufsrechte geregelt. Eine sog. „Right of First Refusal (ROFR)“-Klausel gewährt den anderen Gesellschaftern ein Vorkaufsrecht, wenn ein Gesellschafter seine Anteile veräußern möchte; vgl. dazu Möller (2003), Rechtsformen der Wagnisfinanzierung, S. 41.

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AUSGESTALTUNG UND ABLAUF VON VENTURE CAPITAL-FINANZIERUNGEN

• Veto- und Kontrollrechte für bedeutsame Managemententscheidungen:446 Besondere Bedeutung haben Vetorechte im Fall von Venture Capital-Finanzierungen, bei denen der Venture Capital-Geber üblicherweise den Großteil der Anlauffinanzierung erbringt, jedoch in aller Regel nur eine Minderheitsposition in der Beteiligungsquote am Kapital der Gesellschaft erlangt. Wichtige Bereiche von Vetorechten sind beispielsweise strukturelle Veränderungen wie Satzungsänderungen, Kapitalerhöhungen und Umwandlung oder Verschmelzungen der Gesellschaft sowie die Bestellung und Abberufung von Geschäftsführungsorganen. Die Gestaltung und Umsetzung solcher Sonderrechte kann insbesondere bei Investments in Aktiengesellschaften schwierig sein, denn die Rechte des Aktionärs sind typischerweise auf das Auskunftsrecht im Rahmen der Hauptversammlung beschränkt (§§ 131 Abs. 1, 119 Abs. 2 AktG). Bei einer GmbH besteht dagegen ein direktes Weisungsrecht der Gesellschafterversammlung gegenüber den Geschäftsführern. Grundsätzlich können bei einer Beteiligung an einer GmbH sämtliche Kontrollrechte relativ problemlos vertraglich gestaltet werden. Bei einem Investment in eine Aktiengesellschaft muß der Einfluß dagegen im wesentlichen über den Aufsichtsrat erfolgen. Die Besetzung dieses Organs ist somit von hoher Wichtigkeit für den Venture CapitalInvestor. Zur Kontrolle von Vorstand bzw. Geschäftsführung werden normalerweise umfangreiche Kataloge von Maßnahmen bzw. Entscheidungen definiert, zu deren Durchführung die Zustimmung des Aufsichtsrates, des Beirates oder der Gesellschafterversammlung notwendig ist. Meistens wird ein sog. Budgetvorbehalt vereinbart, der es der Geschäftsführung ermöglicht, Maßnahmen, die bereits im Rahmen des Jahresbudgets genehmigt wurden, ohne erneute Zustimmung umzusetzen. Damit wird sichergestellt, daß die Geschäftsführung nicht übermäßig vom Tagesgeschäft durch Zustimmungsvorbehalte abgehalten wird. • Vorzugsaktien („Preferred Stock“):447 Die Ausgabe von Vorzugsaktien ist besonders im angelsächsischen Raum verbreitet. Die dortige Rechtspraxis läßt die Schaffung besonderer Rechte verschiedener Aktionäre mittels sog. „Preferred Shares“ zu. Vor allem lassen die gesellschaftsrechtlichen Vorschriften der meisten US-Bundesstaaten (insbesondere Delaware) größtmögliche Freiheiten bei der gesellschaftsvertraglichen Ausgestaltung der unterschiedlichen Rechte. Beispielsweise lassen sich Liquidationspräferenzen bei der Aktiengesellschaft durch Ausgabe von Vorzugsaktien satzungsrechtlich verhältnismäßig einfach verankern.

446 447

Vgl. Haberstock (2003b) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 210f. Vgl. Haberstock (2003b) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 217; Möller (2003), Rechtsformen der Wagnisfinanzierung, S. 33f.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

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• Put- oder Call-Optionen sowie „Redemption Rights“:448 In vielen Verträgen finden sich Put- oder Call-Optionen für verschiedene künftige Szenarien. Zum Beispiel ermöglichen Call-Optionen den Erwerb weiterer Gesellschaftsanteile zu einem definierten Preis falls vorher vereinbarte Umsatz- oder Gewinnerwartungen nicht eintreffen. Auch wenn Darlehen gewährt werden, sind meist Wandlungs- oder Optionsrechte vereinbart. „Redemption Rights“ betreffen den Rückerwerb von Gesellschaftsanteilen durch das Portfoliounternehmen. Steht das Recht im Ermessen des Portfoliounternehmens, ist dieses einem Call vergleichbar. Liegt die Entscheidung beim Venture Capital-Geber, so hat es die Wirkung eines Put und könnte theoretisch – soweit kein anderer „Exit“ möglich ist – das Portfoliounternehmen zum Rückkauf der Gesellschaftsanteile zwingen; dies setzt allerdings voraus, daß das Portfoliounternehmen über die notwendigen finanziellen Mittel verfügt, um den Venture Capital-Investor auszuzahlen. • Vertragsklauseln, die den Einsatz des Managementteams sicherstellen sollen („Vesting“-Regelungen):449 Gemäß Haberstock450 „verdient sich der Gründer die von ihm gehaltene Beteiligung erst durch Erbringung seiner Gesellschafterleistung über einen bestimmten Zeitraum (sog. „Vesting“)“. Als Folge zieht das vorzeitige Ausscheiden der Gründer in der Regel die Reduzierung bis hin zum völligen Entzug des Anteils nach sich. Die zeitliche Beschränkung wird durch den sog. „Vesting-Zeitraum“, innerhalb dessen die Beteiligung bei Ausscheiden einer Übertragungspflicht unterliegt, geregelt. Als typisch sind dabei vier bis fünf Jahre anzusehen. Ferner werden „Vesting“-Regelungen auch bezüglich des Grundes des Ausscheidens festgelegt. Dabei wird zwischen „guten“ und „schlechten“ Gründen („Good-Leaver“/„Bad-Leaver“) unterschieden. Typisches Beispiel des „Bad-Leavers“ ist z. B. ein Ausscheiden eines Gründers nach grob pflichtwidrigem Verhalten und hat meist den Verlust der Gesamtbeteiligung gegen Erstattung der ursprünglichen Anschaffungskosten oder des niedrigeren Marktwertes zur Folge. Die vorstehend schon angedeuteten Steuerungs- und Kontrollrechte sind ein weiterer wichtiger Regelungsblock. Da eine gute Zusammenarbeit zwischen Beteiligungsgeber und -nehmer für den Erfolg entscheidend, jedoch nicht immer einfach zu realisieren ist, werden „die grundlegenden Spielregeln“ vertraglich festgeschrieben.451 Unter die Informationsrechte fallen z. B. monatliche Finanzberichte und Planungsrechnungen zu Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung, Cashflow, Wettbewerbssituation, Stand von Entwicklungsprojekten, Personalplanung etc. 448 449 450 451

Vgl. Möller (2003), Rechtsformen der Wagnisfinanzierung, S. 39f.; Pfeifer (1999), BB 1999, S. 1670. Vgl. Haberstock (2003b) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 213f. Haberstock (2003b) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 213. Vgl. Pfeifer (1999), BB 1999, S. 1671.

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AUSGESTALTUNG UND ABLAUF VON VENTURE CAPITAL-FINANZIERUNGEN

Des weiteren sind regelmäßig Auskunftsrechte der Investoren vereinbart. Mitwirkungsrechte werden in der Regel über Beirats- oder Aufsichtsratspositionen durchgesetzt. Werden für den Aufsichtsrat bei Beschlußfassung Einstimmigkeit oder wenigstens Zweidrittel-Mehrheit gefordert, kann der Venture Capital-Geber oftmals selbst dann Entscheidungen blockieren, wenn er nicht über die Mehrheit der Aufsichtsratsmandate verfügt.452 Inwieweit stärkere Steuerungs- und Einflußrechte sinnvoll sind, hängt vom Einzelfall ab. Wie bereits vorstehend erwähnt, können qualifizierte Mehrheitserfordernisse in der Satzung der Gesellschaft, ein Katalog von zustimmungspflichtigen Geschäften, Einräumung eines oder mehrerer Sitze im Beirat bzw. Aufsichtsrat des Portfoliounternehmens bis hin zum Recht, auch bei fehlender Kapitalmehrheit die Geschäftsführer/das Management abzuberufen, vereinbart werden. Im Ergebnis sollte ein praktisch handhabbarer Mittelweg zwischen motivationshemmendem Formalismus und sinnvoller Unterstützung gefunden werden. Bezüglich eines Aufsichtsrates bei einer Aktiengesellschaft sind Zusammensetzung und Aufgaben in §§ 95 bis 116 AktG detailliert geregelt. Aufgrund dieser detaillierten Regelungen ist es meistens nicht erforderlich – und oftmals rechtlich nicht möglich –, weitere Kompetenzen zu vereinbaren. Dagegen können bei der GmbH einem Aufsichtsrat oder Beirat weitgehende Kompetenzen insbesondere bezüglich der Bestellung und Überwachung der Geschäftsführung übertragen werden. Besetzung und Kompetenzen des Aufsichtsrates/Beirates der GmbH können dabei durch den Gesellschaftsvertrag oder spezielle Geschäftsordnungen für den Aufsichts- oder Beirat geregelt werden.453 Auch Zusicherungen und Gewährleistungsregelungen bzw. Garantien sind ein sehr bedeutsames Thema bei Unternehmens- oder Beteiligungserwerben.454 Unabhängig von einer sorgfältigen Due Diligence enthält jeder Unternehmenskaufvertrag gewisse Gewährleistungen, Zusicherungen oder Garantien des Verkäufers. Diese werden sich auf Umstände oder Informationen beziehen, die bei Eingehen der Beteiligung als besonders wichtig erachtet werden.455 Zweck der Gewährleistung ist es, den Erwerber vor Risiken zu schützen, die aus dem Zeitraum vor dem Erwerb stammen. Ein professionell gestalteter Beteiligungsvertrag beinhaltet daher einen umfangreichen Katalog von Sachverhalten, die die vom Käufer geschilderte rechtliche, finanzielle und wirtschaftliche Situation der Gesellschaft darstellen und die Richtigkeit dieser Umstände gewährleisten. Eine Haftungsbegrenzung wird

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Vgl. Reißig-Thust/Brettei/Witt (2004), FB 2004, S. 640. Vgl. Haberstock (2003b) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 209f. Vgl. Haberstock (2003b) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 207. Gem. Schreiber/Flindt (2004), VentureCapital Magazin 12/2004, S. 27, erfolgt die Abgabe von Garantien in den USA meist durch die Gesellschaft, in Deutschland ist hingegen die Abgabe der Garantien durch die Gründer üblich. Vgl. Mellert (2003), NZG 2003, S. 1099; Pfeifer (1999), BB 1999, S. 1670.

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zum einen durch die Vereinbarung von Verjährungsfristen sowie zum anderen durch die betragliche Beschränkung des Haftungsumfangs (sog. „Caps“) festgesetzt.456 4.5.

Desinvestment („Exit“)

Ziel einer Venture Capital-Gesellschaft ist es, Beteiligungen nach einer gewissen Halteperiode gewinnbringend zu veräußern. Mit dem Einstieg eines Venture Capitalisten ist bereits dessen Gedanke an den Ausstieg verbunden.457 Die Veräußerung bzw. der Weiterverkauf von Beteiligungen wird als „Exit“458 bezeichnet. Bei einem erfolgreichen „Exit“ erhält die Venture Capital-Gesellschaft das ursprünglich gewährte Kapital zuzüglich eines Wertzuwachses zurück. Der Verkaufserlös fließt dann an den Venture Capital-Fonds und wird von diesem an die Investoren ausgeschüttet. Die „Exit“-Phase ist demnach zentraler Bestandteil für den wirtschaftlichen Erfolg der einzelnen Venture Capital-Investments und der entscheidende Faktor für die Rendite des Fonds.459 Die üblichen „Exit“-Varianten sind der Börsengang („Initial Public Offering (IPO)“), Verkauf („Trade Sale“), „Secondary Purchase“, „Buy-back“ oder „Recapitalization“; auch der Totalverlust („Write-off“) stellt einen – allerdings unfreiwilligen – „Exit“ dar.460 Vor allem in USA und Großbritannien ist der IPO ein häufig gewählter Weg zur Veräußerung erworbener Beteiligungen, denn dort stehen neben den „großen“ Börsen (NYSE, AMEX und LSE), besonders für den Börsengang junger, aber dennoch mit interessanten Wachstumsperspektiven ausgestatteter Unternehmen u. a. die 1971 gegründete NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotation) und der 1995 in Großbritannien eingerichtete AIM (Alternative Investment Market) zur Verfügung. In Deutschland konnte der TecDAX nach dem Scheitern des „Neuer Markt“ diesbezüglich noch nicht für Aufsehen

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Vgl. Haberstock (2003b) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 207ff.; Rock (2003), M&A Review 2003, S. 372f. Vgl. Lenoir (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 241. „Exit“ = in Fachterminologie das „andere Ende“ des Lebenszyklusses einer Beteiligung, nämlich die Veräußerung; vgl. Leopold (1999), DStR 1999, S. 473, sowie auch Freiburg/Ising/Timmreck (2004), M&A Review 5/2004, S. 212; Lenoir (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 239; Leopold/Frommann/Kühr (2003), Private Equity – Venture Capital, S. 177. Vgl. Black/Gilson (1997), Venture capital and the structure of capital markets, S. 7; Keller (2004a), M&A Review 1/2004, S. 13; Kußmaul/Richter (2000a), DStR 2000, S. 1158f.; Kußmaul/Richter (2000b), DStR 2000, S. 1197; Nolte/Nolting/Stummer (2002), Sparkasse 8/2002, S. 350; Reißig-Thust/Brettel/Witt (2004), FB 2004, S. 636. Vgl. z. B. Nelles/Klusemann (2004), FB 2004, S. 356.

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sorgen. Die meisten „Exits“ erfolgen allerdings im Wege des „Trade Sale“, d. h., der Veräußerung der Beteiligungen an andere Unternehmen.461 Auf den „Exit“-Kanal haben die Fondsgröße – und damit auch die Unternehmensgröße der Portfoliounternehmen – und das jeweilige fokussierte Segment Einfluß. So veräußern große Buyout-Fonds ihre Beteiligungen oft über die Börse, gefolgt von Verkauf und „Recapitalization“. Bei sog. „Mid-market“-Buyout-Fonds rangiert der Verkauf dagegen vor dem „Exit“ über die Börse. Im Venture CapitalSegment spielt die „Exit“-Variante „Recapitalization“ nur eine untergeordnete Rolle, hier dominieren Verkauf und Börsengang.462 Ferner gilt, daß ein BuyoutFonds ein mittelständisches Portfoliounternehmen in der Regel sowohl an einen strategischen Investor, als auch an einen Finanzinvestor (z. B. größerer BuyoutFonds) verkaufen kann. Mit zunehmender Fondsgröße – und damit zunehmender Größe der Portfoliogesellschaften – wird jedoch der Verkauf an strategische Investoren oder auch Finanzinvestoren schwieriger.463 4.5.1. „Exit“-Varianten Die am meisten beachtete „Exit“-Variante ist der Börsengang – oder auch „Going Public“ – bzw. das „Initial Public Offering (IPO)“. Darunter wird die Notierung („Listing“) „eines Unternehmens an der Börse verstanden, bei dem die Gesellschaft den öffentlichen Kapitalmarkt zum ersten Mal in Anspruch nimmt.“464 Hauptmotiv für einen Börsengang ist meist die Stärkung der Eigenkapitalbasis, z. B. zur Finanzierung weiteren Wachstums, aber auch die Steigerung des Bekanntheitsgrades, die Sicherung der Unternehmensnachfolge oder der „Spin-off“ von Konzerntöchtern.465 In der Regel können beim „Going Public“ die Anteile einer beteiligten Venture Capital-Gesellschaft nicht sofort verkauft werden, denn meistens sind Sperrfristen, sog. „Lock-up“-Perioden466, vereinbart, die zum befristeten Halten der Aktien ver461

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Vgl. Leopold (1999), DStR 1999, S. 473. Ähnlich Schmidt, H. (1984), Kredit und Kapital 1984, S. 284. Eine empirische Untersuchung zu den Venture Capital-„Exits“ in Europa und in den USA findet sich z. B. bei Schwienbacher (2002), An Empirical Analysis of Venture Capital Exits in Europe and in the United States. Ein neueres „Phänomen“ der Private Equity-Branche sind die sog. „Dual Track“-Verfahren, bei denen sich die Investoren nach Möglichkeit sehr spät festlegen, ob der „Exit“ im Wege eines direkten Verkaufs an einen strategischen Investor bzw. einen Finanzinvestor oder im Wege eines IPO durchgeführt werden soll; vgl. dazu Menke (2005), M&A Review 5/2005, S. 111. Vgl. Clausen (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 109. Freiburg/Ising/Timmreck (2004), M&A Review 5/2004, S. 212. Häufig wird die Börseneinführung auch mit einer Kapitalerhöhung verbunden; vgl. Gebhardt/Schmidt (2001), Der Markt für Venture Capital, S. 5. Vgl. Picot/Land (1999), DB 1999, S. 570. mit weiterführenden Anmerkungen zu Ablauf und rechtlichen Anforderungen. Gem. Edgar/Sweeney/Taylor (2001), The Management and Sale of Distributed Securities, WR Hambrecht Asset Management Group, S. 5, und Meyer/Gschrei (2005), Liquiditätsmanagement für Private Equity- und Venture Capital Dachfonds, S. 86, betragen diese in der Regel 180 Tage. Die Insider, dazu gehören dann auch die Venture Capital-/Private Equity-Investoren, dürfen ihren Bestand in diesem Zeitraum nicht veräußern.

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pflichten.467 Dennoch wird ein Börsengang immer noch als der ultimative Erfolg (oder auch „Königsweg“) für einen Venture Capital-Investor angesehen und bietet grundsätzlich viele Vorteile. Dem stehen aber auch Nachteile sowie einige Risiken sowohl für die Beteiligungsgesellschaft, als auch für das Portfoliounternehmen gegenüber.468 Als Vorteile können der unter Umständen sehr breite Markt und die Fungibilität der Anteile genannt werden. Vorteilhaft ist auch, daß das Unternehmen von den Kapitalmarktteilnehmern in der Regel marktgerecht bewertet wird.469 In der Vergangenheit haben IPOs häufig höhere Bewertungen als andere „Exits“ generiert. Ein IPO kann zudem zusätzliches Interesse von potentiellen strategischen Investoren erzeugen, und die Anteile können nach dem IPO bei steigenden Märkten weitere Wertsteigerungen für den Investor generieren.470 Nachteilig wirken sich vor allem die umfangreichen Publizitätsanforderungen und die damit verbundenen Kosten auf das Portfoliounternehmen aus; im einzelnen müssen folgende Nachteile bewertet werden:471 • Hohe Kosten: Berater (IPO, Recht, Steuern), Prospektierung, Sarbanes-OxleyRegelungen472 in den USA etc. • Verlust der Vertraulichkeit: Finanzielle Details werden offengelegt. Möglicherweise kommen Konkurrenten so an wertvolle Informationen bezüglich Expansionsstrategien, Abhängigkeiten, Vergütungsstrukturen etc. • Hohe Betonung und Wichtigkeit von (kurzfristigen) Finanzdaten.

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Vgl. Leschke (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 249; Haberstock (2003b) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 214; Freiburg/Ising/Timmreck (2004), M&A Review 5/2004, S. 216; Schefczyk (2000b), Erfolgsstrategien deutscher Venture Capital-Gesellschaften, S. 44. Vgl. dazu auch Freiburg/Ising/Timmreck (2004), M&A Review 5/2004, S. 213ff.; Leschke (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 249. Allerdings konnten auch viele mit Venture Capital finanzierte Geschäftsmodelle die Erwartungen der Börse nicht erfüllen und fristen heute ein Dasein als „Penny Stock“ oder sind insolvent. Vgl. zum „IPO-Pricing“ auch Ibbotson/Sindelar/Ritter (1994), Journal of Applied Corporate Finance 1994, S. 66ff. und Loughran/Ritter (1995), Journal of Finance 1995, S. 23ff. Vgl. z. B. Schmidt, H. (1984), Kredit und Kapital 1984, S. 284. Vgl. Schefczyk (2000b), Erfolgsstrategien deutscher Venture Capital-Gesellschaften, S. 46; Keller (2004a), M&A Review 1/2004, S. 14; Freiburg/Ising/Timmreck (2004), M&A Review 5/2004, S. 215. Der am 30. Juli 2002 von US-Präsident George W. Bush unterzeichnete Sarbanes-Oxley Act (SOX) wird als die bedeutendste Änderung der US-Wertpapiergesetze seit dem Securities Act von 1933 und dem Securities Exchange Act von 1934 bezeichnet. Ziel des Gesetzes ist die Wiederherstellung des Vertrauens der Anleger in die Richtigkeit der veröffentlichten Finanzdaten von Unternehmen, die den amerikanischen Rechtsvorschriften unterliegen. Hintergrund des Gesetzes sind die Unternehmenszusammenbrüche von Enron und Worldcom sowie weitere Fälle aufsehenerregender Bilanzfälschungen. Neben einer Neuregelung der Verantwortlichkeiten von Unternehmensmanagern und einer verschärften Haftung der Wirtschaftsprüfer wurden auch die Anforderungen an die Richtigkeit von veröffentlichten Finanzdaten erheblich verschärft. Daneben wird das Verhältnis zwischen Abschlußprüfer und Mandant präzisiert. Schließlich wird durch das Gesetz ein neues Aufsichtsgremium über die Wirtschaftsprüfer geschaffen - das Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB); vgl. z. B. https://www.kpmg.de/Themen/1439.htm sowie http://www.sec.gov/about/laws.shtml# sox2002 (Stand Juli 2010).

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• Das Timing und die gesamte Vorbereitung des „Exit“ sind aufwendiger als bei anderen Szenarien. • Das Management ist stark vom Tagesgeschäft abgelenkt. • In der Regel bedeutet der IPO für den Investor keine unmittelbare „Exit“-Möglichkeit, denn üblicherweise verhindern „Lock-up“-Vereinbarungen den sofortigen Ausstieg. • Die (IPO-)„Story“ muß den Markt überzeugen und nicht nur einzelne Investoren. • Reduktion der Flexibilitäten der Eigentümer, da diese dann „Insider“ sind. • Generell reduzierte Flexibilität, denn die Aktionäre können über Hauptversammlung und Aufsichtsrat Einfluß nehmen. • Geringe Liquidität der Märkte erschwert Plazierung weiterer Anteile. • IPO-Marktumfeld ist volatil; unter Umständen muß der IPO kurzfristig abgesagt werden. • Hohe laufende Kosten, z. B. resultierend aus der Quartalsberichterstattung. Vor einem Börsengang sollten daher auch folgende Überlegungen angestellt werden: Können die Ergebnisse der nächsten ein bis drei Jahre wirklich vorhergesagt werden? Sind die Reportingsysteme in der Lage, die Offenlegungspflichten zu erfüllen? Ist das Management charakterlich, psychologisch etc. bereit und in der Lage, eine börsennotierte Firma zu führen? Sind andere „Exit“-Varianten aus Sicht des Investors möglicherweise attraktiver?473 Gerade für kleine bis mittelgroße Unternehmen ist ein IPO in der Regel kaum durchführbar, da die damit verbundenen Kosten nicht im richtigen Verhältnis stehen. Auch ist der Börsengang mit einer Vielzahl von Rechts- und Steuerfragen verknüpft und sollte daher von einem professionellen Berater begleitet werden. Die mit dem Börsengang verbundenen rechtlichen sowie steuerlichen Aspekte beginnen schon bei der Rechtsform der Aktiengesellschaft, die im Vergleich zu anderen Rechtsformen deutliche Unterschiede aufweist.474 Bei einer Überführung des bestehenden Unternehmens in die Rechtsform einer Aktiengesellschaft müssen die Aspekte Satzung, Ausgestaltung der Aktien (Namens- oder Inhaber-, Nennwert- oder nennwertlose Stückaktie, Vinkulierung etc.), Vorstand (Vergü473

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Vgl. weiterführend zum IPO als „Exit“-Kanal z. B. Freiburg/Ising/Timmreck (2004), M&A Review 5/2004, S. 212ff., und kritisch zum IPO als „Exit“-Variante für Venture Capital-Investments auch Clausen (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 110: Angesichts der hohen Summen des in den vergangenen Jahren investierten Kapitals stellt Clausen die Frage, ob die Kapitalmärkte in Zukunft genügend große Kapazitäten haben werden, um in einigen Jahren die vielen erhofften „Exits“ absorbieren zu können, und geht davon aus, daß ein großer Teil der „Exits“ über „Trade Sales“ erfolgen muß. Vgl. Schüppen/Ehlermann (2000), Corporate Venture Capital, S. 124f.

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tung, Haftung etc.), Aufsichtsrat (Größe, Corporate Governance-Regelungen u. s. w.) und Hauptversammlung (Kompetenzen, Zeitpunkt etc.) bedacht werden.475 Eine weitere sehr gern von den Investoren gesehene „Exit“-Variante ist der sog. „Trade Sale“.476 Darunter ist die Veräußerung der Beteiligung an einen industriellen oder strategischen Investor, der auch ein Mitbewerber sein kann, zu verstehen. Der Käufer ist damit häufig schon in der Branche des Portfoliounternehmens tätig oder will in neue Geschäftsfelder diversifizieren. Es handelt sich oft um einen Wettbewerber, manchmal aber auch um Abnehmer bzw. Kunden, die eine Rückwärtsintegration, bzw. Lieferanten, die eine Vorwärtsintegration durchführen. Für den Wettbewerber kann der Kauf des Unternehmens die Möglichkeit bieten, ohne größeren Zeitaufwand technologisches Know-how zu akquirieren, sich durch die Nutzung bestehender Vertriebswege schnell in neuen Märkten zu etablieren oder andere Synergieeffekte zu nutzen. In der Regel handelt es sich bei dem Käufer um einen sehr gut informierten Verhandlungspartner mit umfangreichen Marktkenntnissen, der den Kaufpreis im wesentlichen vom strategischen Nutzen für sich abhängig macht.477 Der „Trade Sale“ stellt für Käufer und Verkäufer im Vergleich zur Börseneinführung eine schnelle und kostengünstige Alternative dar, weil nur wenige Beteiligte in die Transaktion involviert sind. Im Gegensatz zum IPO kann der Investor hier einen sofortigen vollständigen „Exit“ durchführen. Außerdem kann es sein, daß der Käufer Prämien für Synergien und Marktanteile zahlt. Darüber hinaus können einzelne Unternehmensteile auch getrennt voneinander verkauft werden. Diese „Exit“-Variante bietet sich in der Regel allerdings nur an, wenn der Verkäufer eine Mehrheitsbeteiligung am betreffenden Unternehmen besitzt oder die Möglichkeit für den Käufer besteht, diese im Rahmen der Transaktion zu erwerben.478 Einen weiteren „Exit“-Weg stellt der „Secondary Buyout“ bzw. „Secondary Purchase“ dar. Dabei wird die Beteiligung an einen anderen Finanzinvestor, in der

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Vgl. dazu ausführlich Leitinger/Strohbach/Schöfer/Hummel (2000), Venture Capital und Börsengänge, S. 302ff., sowie als Einführung bzw. Überblick z. B. Benz/Kiewitz (1999), DStR 1999, S. 1162ff. (im wesentlichen zum inzwischen eingestellten Neuen Markt); Frey (1999), DStR 1999, S. 294ff.; Harrer/Heidemann (1999), DStR 1999, S. 254ff.; Maute (1999), DStR 1999, S. 687ff.; Picot/Land (1999), DB 1999, S. 570ff.; Stangner/Moser (1999), DB 1999, S. 760. Vgl. Helwing (2008), Qualitative Bewertung von Kapitalbeteiligungsgesellschaften, S. 29 m. w. N. Vgl. Achleitner (2001), Handbuch Investment Banking, S. 740; Jesch (2004), Private-Equity-Beteiligungen, S. 107; Keller (2004a), M&A Review 1/2004, S. 13; Leschke (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 251.; Porter (1999), Wettbewerbsstrategie, S. 58ff.; Schefczyk (2000b), Erfolgsstrategien deutscher Venture Capital-Gesellschaften, S. 44f.; Schüppen/Ehlermann (2000), Corporate Venture Capital, S. 122. Vgl. Schmidt, H. (1984), Kredit und Kapital 1984, S. 284; Haberstock (2003b) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 215; Jesch (2004), Private-Equity-Beteiligungen, S. 107; Schüppen/Ehlermann (2000), Corporate Venture Capital, S. 124.

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AUSGESTALTUNG UND ABLAUF VON VENTURE CAPITAL-FINANZIERUNGEN

Regel einen (größeren) Buyout-Fonds, verkauft.479 Das Unternehmen wird vom Erwerber in sein Beteiligungsportfolio aufgenommen und während der weiteren Finanzierungsphasen begleitet. Der ausscheidende Kapitalgeber nutzt diesen „Exit“-Kanal, wenn bereits wesentliche Wertschöpfungsmaßnahmen umgesetzt wurden oder das Portfoliounternehmen aufgrund der fortgeschrittenen Entwicklung nicht mehr in den Investmentfokus des Fonds paßt. Dennoch muß der Unternehmenswert Steigerungspotential beinhalten, um die Attraktivität für andere Investoren zu gewährleisten.480 Es ist nicht unüblich, daß Käufer deutliche Abschläge auf den Kaufpreis („Discounts“) fordern, denn der vorherige Finanzinvestor hat oft schon umfangreiche Kosteneinsparungsmöglichkeiten und Optimierungsmaßnahmen durchgeführt, so daß das Wertsteigerungspotential unter Umständen limitiert ist. Um dennoch eine entsprechend hohe Rendite aus einem späteren Verkauf realisieren zu können, haben die neuen Finanzinvestoren oft nur einen begrenzten Preisspielraum.481 Beim „Buy-back“ erwirbt der Gründer bzw. Mitgesellschafter des Unternehmens die Anteile des Venture Capital- bzw. Private Equity-Gebers und erhält so wieder die Kontrolle über das Unternehmen zurück.482 Oftmals sind in den Finanzierungsverträgen schon Optionen zum Rückkauf vorgesehen (sog. „Call Option“) – viele Unternehmer erwarten sogar eine entsprechende Ausgestaltung des Beteiligungsvertrages, um sich eine kalkulierbare Möglichkeit des Rückerwerbs der Beteiligung offenzuhalten.483 Der „Buy-back“ wird jedoch meist erst als Möglichkeit in Erwägung gezogen, wenn ein „Exit“ im Rahmen eines IPO oder „Trade Sales“ nicht möglich erscheint.484 Der „Exit“ über eine „Recapitalization“ (kurz: „Recap“) bezeichnet eine Umstrukturierung der Kapitalverhältnisse und soll in der Regel dazu dienen, die Kapitalstruktur des Unternehmens zu verbessern. Eine „Recapitalization“ (oder kurz „Recap“) ist die Refinanzierung eines bereits mit Fremdkapital finanzierten Unternehmens durch eine weitere Fremdfinanzierung, und die Erlöse aus der Refinanzierung werden dann meist für eine Ausschüttung an die Investoren verwen-

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Vgl. Golland/Gehlhaar (2005a), FINANCE-Magazin Dez. 2004/Jan. 2005, S. 75; Keller (2004a), M&A Review 1/2004, S. 13; Schefczyk (2000b), Erfolgsstrategien deutscher Venture Capital-Gesellschaften, S. 108; Schüppen/Ehlermann (2000), Corporate Venture Capital, S. 122. Vgl. Jesch (2004), Private-Equity-Beteiligungen, S. 108; Keller (2004b), VentureCapital Magazin 3/2004, S. 39; Lenoir (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 242. Vgl. Golland/Gehlhaar (2005a), FINANCE-Magazin Dez. 2004/Jan. 2005, S. 75. Vgl. Cumming/Franzke/Walz (2004), Börsenzeitung Nr. 10, 16.1.2004, S. 19; Jesch (2004), Private-EquityBeteiligungen, S. 106; von Daniels (2004), Private Equity Secondary Transactions, S. 52. Vgl. Achleitner (2001), Handbuch Investment Banking, S. 741. Vgl. Jesch (2004), Private-Equity-Beteiligungen, S. 106; Leschke (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 249; Schefczyk (2000b), Erfolgsstrategien deutscher Venture Capital-Gesellschaften, S. 45; Schüppen/Ehlermann (2000), Corporate Venture Capital, S. 123.

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det.485 Im Buyout-Segment wird der „Recap" auch als (Teil)-„Exit“-Variante genutzt, indem zusätzliches Fremdkapital aufgenommen wird, um Eigenkapital aus dem Portfoliounternehmen abziehen und es an die Fonds-Gesellschafter auszuschütten.486 Die für einen Venture Capital-Investor unattraktivste „Exit“-Variante ist naturgemäß die (Voll-)Abschreibung oder Liquidation. Eine solche wird bei deutlichem Wertverlust oder Insolvenz des Portfoliounternehmens durchgeführt.487 Die Höhe der Ausfallquote im Beteiligungsportfolio hängt einerseits stark von der Qualität des Fondsmanagements ab, andererseits spielt aber auch die Finanzierungsphase der Unternehmen eine maßgebliche Rolle. Durchschnittlich muß bei Venture Capital-Investments ca. ein Drittel des Fondsvolumens abgeschrieben werden; im „Early Stage“-Segment liegt dieser Wert manchmal sogar noch höher.488 Naturgemäß ist dies keine von den Investoren angestrebte „Exit“-Variante. Dennoch zeichnen sich erfolgreiche Venture Capital-Investoren dadurch aus, daß sie sich auf die wirklich erfolgsträchtigen Investments, die ein hohes Erfolgspotential bei realistischer Chancenstruktur aufweisen, fokussieren und daher bei nicht aussichtsreichen Investments die Weiterfinanzierung stoppen.489 4.5.2. Ausschüttungen der „Exit“-Erlöse („Distributions“) Wurde auf Zielfondsebene eine Beteiligung veräußert, schüttet der Zielfonds die Erlöse meist umgehend an seine Investoren aus. Die Ausschüttung der „Exit“-Erlöse kann als Bar- („Cash“) oder als Sach- („Distribution-in-kind“) Ausschüttung erfolgen. Die Investoren geben üblicherweise Barmitteln den Vorzug, in den USA führt die „Exit“-Variante IPO aber häufig zu Sachausschüttungen in Form von Aktien.490 Barausschüttungen sind unproblematisch und bedürfen nicht der Erläuterung. „Distributions-in-kind bringen dagegen einige Besonderheiten mit sich:491 Statt die 485 486

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Vgl. Eilers/Rödding (2005), DB 2005, S. 1591. Vgl. Eilers/Rödding (2005), DB 2005, S. 1591, sowie die Ausführungen zur „Recapitalization“ in Abschnitt II.4.2.3. Vgl. Vgl. Cumming/Franzke/Walz (2004), Börsenzeitung Nr. 10, 16.1.2004, S. 19; Leschke (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 252. Vgl. Jesch (2004), Private-Equity-Beteiligungen, S. 109. Vgl. Durchardt/Gillitzer (2001), DStR 2001, S. 1631. Vgl. Edgar/Sweeney/Taylor (2001), The Management and Sale of Distributed Securities, WR Hambrecht Asset Management Group, S. 3; Meyer/Gschrei (2005), Liquiditätsmanagement für Private Equity- und Venture Capital Dachfonds, S. 86. Gem. Sahlman haben in den USA „Distributions-in-kind“ für Fonds in der Rechtsform der „Limited Partnership“ zudem den Vorteil, daß die Ausschüttung von solchen vom Fonds gehaltenen Gesellschaftsanteilen an die Gesellschafter des Fonds unmittelbar keinen steuerlichen Tatbestand auslösen. Erst bei Realisierung eines Gewinns oder Verlustes durch den Verkauf der Anteile (durch den „Limited Partner“ des Fonds) findet ein steuerlicher Vorgang statt; vgl. Sahlman (1990), Journal of Financial Economics 1990, S. 489. Vgl. dazu auch ausführlicher Meyer/Mathonet (2005), Beyond the J-curve, S. 128ff.

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AUSGESTALTUNG UND ABLAUF VON VENTURE CAPITAL-FINANZIERUNGEN

„Exit“-Erlöse als Barmittel an die Gesellschafter („Limited Partner“) auszukehren, schüttet der Venture Capital-Fonds die Erträge in Form von notierten Wertpapieren aus. „Distributions-in-kind“ erfolgen meisten dann, wenn das Portfoliounternehmen des Fonds eine Börseneinführung erreicht hat oder wenn Veräußerungen an einen börsennotierten Käufer erfolgen, der den Erwerb mit eigenen Aktien bezahlt.492 Der Ausschüttungswert ergibt sich im allgemeinen aus dem durchschnittlichen Aktienkurs eines Zeitraumes von zehn bis 20 Tagen vor der Ausschüttung (z. B. zehn Tage vor der Ausschüttung und bis zu zehn Tage nach der Ausschüttung). Der Gesellschaftsvertrag kann auch vorsehen, daß z. B. höchstens das Handelsvolumen von zehn Tagen in einem einzelnen Vorgang ausgeschüttet werden darf.493 „Distributions-in-kind“ können allerdings erst nach Ablauf der Sperrfrist („Lockup“) erfolgen; dies gilt natürlich auch für Barausschüttungen, die aus Aktienverkäufen resultieren. Teilweise unterliegen die Investoren danach weiterhin gewissen Beschränkungen. z. B. werden solche Verkäufe in den USA häufig von der Rule 144 (a) geregelt.494 Auf einem etablierten Markt wie z. B. NASDAQ oder NYSE ist es wahrscheinlich, daß ausgeschüttete Aktien relativ einfach veräußert werden können. Daher ist die Wandlung der „Distributions-in-kind“ in Barmittel weder übermäßig schwierig noch kostenaufwendig.495 Die wichtigsten Nachteile von Sachausschüttungen sind Verkaufsdruck und Wertverlust. Die Investoren der Venture Capital-Fonds versuchen meist, ihre Positionen so schnell wie möglich zu verkaufen, was zu Preisdruck und einem negativen Effekt auf den Aktienkurs führen kann. Die Liquidation von Aktien direkt nach einer Ausschüttung führt daher häufig zu Erlösen, die unter dem Wert der „Distribution-in-kind“ liegen.496

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Vgl. Meyer/Gschrei (2005), Liquiditätsmanagement für Private Equity- und Venture Capital Dachfonds, S. 86. Vgl. Meyer/Gschrei (2005), Liquiditätsmanagement für Private Equity- und Venture Capital Dachfonds, S. 92. Diese Regel besagt, daß Verkäufe in einem Dreimonatszeitraum nicht mehr als 1 % der ausstehenden Anteile (innerhalb einer bestimmten Klasse) oder das durchschnittliche wöchentliche Handelsvolumen innerhalb der vier Wochen vor dem Verkauf ausmachen dürfen – je nach dem, welcher Betrag höher ist. Vgl. dazu weiterführend Edgar/Sweeney/Taylor (2001), The Management and Sale of Distributed Securities, WR Hambrecht Asset Management Group, S. 12f. Vgl. Meyer/Gschrei (2005), Liquiditätsmanagement für Private Equity- und Venture Capital Dachfonds, S. 88. Gem. Edgar/Sweeney/Taylor (2001), The Management and Sale of Distributed Securities, WR Hambrecht Asset Management Group, S. 6, in der Regel mindestens 2 %. Vgl. Meyer/Gschrei (2005), Liquiditätsmanagement für Private Equity- und Venture Capital Dachfonds, S. 90 m. w. N. zur Diskussion möglicher Absicherungsstrategien durch die „Limited Partner“. Gem. Edgar/Sweeney/Taylor (2001), The Management and Sale of Distributed Securities, WR Hambrecht Asset Management Group, S. 5, hat Sir John Templeton mit der von ihm Anfang 2000 verfolgten Strategy Internet- und Technologiewerte zwei Wochen vor Auslauf der „Lock-up“-Periode „short“ zu verkaufen, über 100 Mio. US-Dollar verdient.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

4.6.

107

Sonderfall: „Secondary“

Mit dem Begriff „Secondary Transaction“ oder kurz „Secondary“ können prinzipiell drei verschiedene Sachverhalte verstanden werden. Zum einen kann damit der Kauf eines Portfoliounternehmens von einem anderen Investor, auch oft als „Secondary Buyout“ bezeichnet, verstanden werden.497 Des weiteren wird so der Erwerb eines ganzen Portfolios von Unternehmen (auch „Secondary Direct“) bezeichnet.498 Nachfolgend wird lediglich auf die dritte Variante, den Kauf von (Sekundär-)Anteilen an Fonds („Limited Partnership Interest“), eingegangen. Einen Sekundärmarkt – oder „Gebrauchtmarkt“ bzw. „Secondary“-Markt – gibt es auch für Venture Capital-/Private Equity-Fondsanteile. Dieser ist bisher jedoch nicht so organisiert, transparent und effizient hinsichtlich Zusammenführung von Angebot und Nachfrage wie in anderen Bereichen, z. B. bei Autos.499 „Secondary“-Investments bedürfen daher eines hohen Spezialwissens.500 Dennoch hat sich der Markt für „Secondary“-Transaktionen in den letzten Jahren zu einem bedeutenden Untersegment der Private Equity-Branche entwickelt, was auch an dem grundsätzlich niedrigeren Risikoprofil von „Secondaries“ liegt.501 Insbesondere die Portfoliomanagementfunktion mit Hilfe von „Secondaries“ hat durch die Finanzmarktkrise, die durch den Zusammenbruch der Investmentbank Lehman im September 2008 ausgelöst wurde, einen bedeutenden Stellenwert erlangt. Im Gegensatz zu einem „Primary“ („Erstzeichnung“), bei dem der Investor gegenüber dem Fondsmanager ein „Commitment“, also eine Zeichnung eines Anteils am Fonds, abgibt und das zukünftige Portfolio dabei vollkommen unbekannt ist, übernimmt der Käufer eines „Secondary“ das „Commitment“ von dem ursprünglichen Investor nachdem die endgültige Schließung des Fonds erfolgt ist – meist vermittelt über einen Intermediär oder vermittelt durch den „General Partner“.502

497

498

499 500 501

502

Vgl. zu einer eingehenden Untersuchung der begrifflichen Grundlagen von Daniels (2004), Private Equity Secondary Transactions, S. 117ff. Vgl. dazu z. B. Mackewicz/Fleischhauer (2005), VentureCapital Magazin 2/2005, S. 30 u. 32, sowie Uhde (2005a), VentureCapital Magazin 4/2005, Sonderbeilage „Secondaries“, S. 4 u. 6, mit Hinweis auf Cipio Partners, die besonders durch die Übernahme der Portfolios von DaimlerChrysler, Infineon und Telekom (TVenture) auf sich aufmerksam gemacht haben. Daneben haben sich z. B. die Private Equity-Gesellschaften Coller, Landmark, Lexington, Paul Capital Partners oder Pomona Capital mit auf dieses Segment spezialisierten Fonds einen Namen gemacht. Vgl. Dréan (2005) in EVCA (Hrsg.), EVCA Yearbook 2005, S. 18. Vgl. Dréan (2005) in EVCA (Hrsg.), EVCA Yearbook 2005, S. 18. Vgl. Becker (2004), Sekundärfonds: Grundsätzlich ist das Risikoprofil niedriger, Börsenzeitung vom 21.12.2004, S. 2; Healy (2003), Trading of VC Positions Takes Off, The Boston Globe, 6. Januar 2003; Mackewicz/Fleischhauer (2005), VentureCapital Magazin 2/2005, S. 30, sowie z. B. Golland/Heckemüller (2002), FB 2002, S. 528 u. 529 zu einer Unterscheidung von Marktsegmenten für „Secondaries”. Ähnlich Golland/Heckemüller (2002), FB 2002, S. 528 u. 529.

108

AUSGESTALTUNG UND ABLAUF VON VENTURE CAPITAL-FINANZIERUNGEN

In der Vergangenheit waren im wesentlichen „externe“ Faktoren Treiber für „Secondary“-Transaktionen, wie z. B.:503 • Relative „Überallokation“ in der „Asset“-Klasse Private Equity bedingt durch Wertverfall des börsennotierten Portfolios – auch als „Denominator Problem“ bezeichnet: Wenn sich im Zuge einer Kapitalmarktbaisse der Wert des börsennotierten Portfolios reduziert und als Folge der Anteil der „Alternative Assets“ an den gesamten verwalteten Mitteln relativ zu hoch wird. So können Kursstürze an den Börsen zu einer deutlichen Verschiebung dieser Relation und damit zu einer relativ zu hohen Allokation von „Alternative Assets“ führen. • „Überallokation“ im Sinne einer Überzusage („Overcommitment“) an Venture Capital-/Private Equity-Fonds: Regelmäßig werden von den Fonds nicht 100 % der Mittel abgerufen bzw. der Netto-Liquiditätsabfluß beläuft sich aufgrund erster Rückflüsse aus den Investments nicht auf 100 %, so daß einige Investoren von vornherein ein – z. B. pauschal 20 % – größeres „Commitment“ abgeben. Fällt ein solches „Overcommitment“ im Nachhinein doch zu groß aus, muß über den Sekundärmarkt Abhilfe geschaffen werden. • Veränderungen in der Eigentümerstruktur: Übernahmen führen häufig dazu, daß die Anlagepolitik der übernommenen Gesellschaft nicht mit der Strategie des neuen Eigentümers kompatibel ist. Häufig betrifft dies auch Investments in die Anlageklasse Private Equity. Ursprünglich als langfristige Investments geplante „Commitments“ in Venture Capital-/Private Equity-Fonds müssen dann über den Sekundärmarkt umplaziert werden. • Veränderungen im Management: Auch bei nachhaltigen Veränderungen im Management eines Investors kann es zu Strategieänderungen kommen und somit auch die Notwendigkeit entstehen, eingegangene Venture Capital-/Private Equity-„Commitments“ vor Ablauf der Fondslaufzeit wieder zu veräußern. • Veränderungen im regulatorischen Umfeld: Ebenso können rechtliche sowie steuerrechtliche Änderungen dazu führen, daß eingegangene Investments mit unverhältnismäßigen Auflagen verbunden sind, oder daß deren Rendite „wegbesteuert“ wird, und so das Bestreben entsteht, sich aus der „Asset“-Klasse Private Equity wieder zurückzuziehen. • Liquiditätsgründe: Nicht zuletzt können auch kurzfristige Liquiditätsengpässe dazu führen, daß eingegangene „Commitments“ auf dem Zweitmarkt angeboten werden.

503

Vgl. ausführlich von Daniels (2004), Private Equity Secondary Transactions, S. 127ff., sowie Seidel (2004) in Initiative Financial Guide Hamburg e. V. (Strunk/Kolaschnik) (Hrsg.), Financial Guide 2004, S. 59.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

109

• Kapazitätsgründe: Die Anzahl der zu betreuenden Investments muß aus Kapazitätsgründen reduziert werden, um so Ressourcen für andere, unter Umständen mehr Wert schaffende Aktivitäten frei zu machen. Folgende Ansätze zum aktiven Portfoliomanagement bieten sich über „Secondaries“:504 • Käufer von „Secondaries“ waren im wesentlichen Investoren mit spezialisierten Fonds, wie z. B. Coller Capital, Landmark Partners oder Lexington Partners, die in der Regel das ganze Portfolio des Verkäufers übernahmen. Der Verkauf einer einzelnen Position war sehr schwierig und ein aus Käuferseite wenig beachtetes Segment. Dies hat sich geändert. Vermehrt nutzen erfahrene Investoren den Sekundärmarkt als Chance, ihr Portfolio bei Aussicht auf attraktive Renditen aktiv zu managen, denn der Aufbau eines spezialisierten Venture Capital-/Private Equity-Portfolios im Wege von „Primaries“ nimmt einige Zeit in Anspruch, da die Fondsmanager in der Regel nur alle drei bis vier Jahre einen neuen Fonds auflegen. Spitzenfonds sind zudem regelmäßig überzeichnet, so daß der Zugang nicht „garantiert“ ist. Transaktionen über den Sekundärmarkt bieten hier eine gute Möglichkeit, die gewünschte Portfoliostruktur in kürzerer Zeit bei einer Diversifizierung des Portfolios – auch nach „Vintage“-Jahren505 – zu erreichen. • In der Regel hat ein Private Equity-Investor zu Beginn des Portfolio-Aufbaus eine konkrete Vorstellung hinsichtlich der Struktur (z. B. regionale Ausrichtung, Branchenfokus, Investmentphase und „Vintage Year“) des Portfolios. Dennoch kommt es vor, daß das Portfolio nach einigen Jahren von dieser Struktur abweicht. Auch hier können über den Sekundärmarkt entsprechende Venture Capital-/Private Equity-Fonds eingekauft werden, um das Portfolio zu „refokussieren“. • Darüber hinaus kann auch auf Verkäuferseite die Notwendigkeit gegeben sein, das Portfolio zu restrukturieren (Portfoliomanagementfunktion). Der Verkauf entsprechender Beteiligungen als „Secondary“ ist für den Verkäufer in der Regel der einzig gangbare Weg. Die wesentlichen Interessen des Verkäufers bei Verkauf eines Fondsanteils sind dabei: Nur Verkauf nicht wesentlicher Beteiligungen aus dem Gesamtportfolio („Non-core Assets“), Erzielung eines fairen Preises, schnelle und zuverlässige Abwicklung, vertraulicher Ablauf der Trans-

504

505

Vgl. z. B. Dréan (2005) in EVCA (Hrsg.), EVCA Yearbook 2005, S. 17; Vercoutère/Müller (2004), Secondaries as a private equity portfolio management tool, PrivateEquityOnline.com, 4. Juli 2004. Vgl. Fn. 188.

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AUSGESTALTUNG UND ABLAUF VON VENTURE CAPITAL-FINANZIERUNGEN

aktion sowie die Geschäftsbeziehung zum „General Partner“ des Fonds durch den Verkauf möglichst nicht zu belasten.506 Durch „Secondary“-Transaktionen kann darüber hinaus der sog. „J-Curve“-Effekt eines „jungen“ Private Equity-Portfolios gemindert werden. Insbesondere nach dem „Platzen der Internetblase“ haben „Primary“-Portfolios einen ausgeprägten „J-Curve“-Verlauf hinnehmen müssen, denn das schwierige gesamtwirtschaftliche Umfeld hat vielfach zu deutlichen Wertberichtigungen bis hin zu Totalverlusten im Portfolio geführt und „Exits“ im Rahmen von IPOs oder „Trade Sales“ waren selten. Die „J-Curve“ beschreibt den Verlauf, den die Wertentwicklung eines Venture Capital-/Private Equity-Portfolios regelmäßig nimmt – nämlich eine J-förmige Kurve. Dieser Verlauf begründet sich wie folgt: In der Regel beträgt die Investmentperiode eines Fonds drei bis vier Jahre. Die Haltedauer der Investments variiert in Abhängigkeit von Fokus und „Exit“-Rahmenbedingungen dabei zwischen zwei und sieben Jahren. Während der ersten Investmentphase ist die Fonds-„Performance“ daher in den meisten Fällen negativ, denn den anfänglichen Einzahlungen in einen Venture Capital-/Private Equity-Fonds steht in den ersten Jahren regelmäßig nicht ein Portfolio mit einem Marktwert (sog. „Fair Market Value (FMV)“ – zum Teil auch nur als „Fair Value“ bezeichnet) in gleicher Höhe gegenüber. Neben den Gebühren, die der Fonds in Rechnung stellt, liegt dies vor allem daran, daß sich nicht alle Investments wunschgemäß entwickeln. Besonders im Venture Capital-Segment sind höhere Ausfallraten systemimmanent. Erst nach drei bis fünf Jahren haben die potentiellen Stars im Portfolio den „Wertverzehr“ im Portfolio wettgemacht. Zudem werden Wertsteigerungen bei den Portfoliounternehmen erst ausweisbar, wenn diese z. B. über eine neue Finanzierungsrunde zu einer höheren Bewertung „objektivierbar“ sind, oder der „Exit“ erfolgt ist. Verdeutlicht man nun diese Wertentwicklung graphisch, indem der „Fair Market Value“ des Portfolios auf der Y-Achse über die Fondslaufzeit (X-Achse) abgetragen wird, ergibt sich für die ersten Jahre ein zunehmend negativer Verlauf, der sich in der Regel nach zwei bis vier Jahren umkehrt, um dann wieder die „Nullinie“ zu schneiden und stetig weiter zu wachsen. Dieser Verlauf ähnelt einem „J“ und ergibt die „J-Curve“.507

506

507

Dréan (2005) in EVCA (Hrsg.), EVCA Yearbook 2005, S. 19. Gem. von Daniels (2004), Private Equity Secondary Transactions, S. 125, sprechen aus Sicht des „General Partner“ insbesondere der zusätzliche Aufwand, die Gefahr des Reputationsverlustes und die zunehmende Transparenz gegen „Secondary“-Transaktionen. Vgl. z. B. Begler (2005), dpn Juli 2005, S. 50; Maxwell (2002), Private Equity: The Role of Fund of Funds Investing, S. 4.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

111

Fair

10 Jahr

J-Curve

Abbildung 12: „J-Curve” (Quelle: Eigene Darstellung, ähnlich z. B. Maxwell (2002), Private Equity: The Role of Fund of Funds Investing, S. 4; Meyer/Mathonet (2005), Beyond the J-curve, S. 12.)

Erwirbt man nun ein Private Equity-Investment als „Secondary“ hat der Fonds bei einer Investmentperiode von regelmäßig drei bis vier Jahren oftmals schon die meisten seiner Investments getätigt und den unteren Scheitelpunkt der „J-Curve“ durchschritten.508 Verglichen mit der „normalen“ „J-Curve“ eines „Primary“Investments kann bei einem „Secondary“-Investment daher die „Kurve“ für den Erwerber im Extremfall dem Verlauf einer y(x)=√x-Funktion entsprechen, wenigstens aber ergibt sich eine Linksverschiebung der Kurve;509 vgl. nachstehende Abbildung. Fair Value

0

1

2

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10 Jahr

J-Curve

Secondary (extrem)

Secondary

Abbildung 13: „J-Curve“ bei „Secondary“-Investments (Quelle: Eigene Darstellung; ähnlich Begler (2005), dpn Juli 2005, 51; Grabenwarter/Weidig (2005), Exposed to the J-Curve, S. 129; Fraser-Sampson (2006), Multi AssetClass Investment Strategy, S. 169.) 508

509

Vgl. z. B. Vercoutère/Müller (2004), Secondaries as a private equity portfolio management tool, PrivateEquityOnline.com, 4. Juli 2004. Ähnlich Mackewicz/Fleischhauer (2005), VentureCapital Magazin 2/2005, S. 30, und Uhde (2005a), VentureCapital Magazin 4/2005, Sonderbeilage „Secondaries“, S. 5.

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AUSGESTALTUNG UND ABLAUF VON VENTURE CAPITAL-FINANZIERUNGEN

Die Gründe hierfür liegen zum einen in dem üblicherweise bei Übernahme auf den Wert des Anteils („Net Asset Value“)510 verhandelten Abschlag („Discount“) und zum anderen an früheren Rückflüssen aufgrund des höheren Reifegrades des Portfolios („Zeitraffereffekt“).511 Niedrigere Auszahlungen und frühere Rückflüsse bieten somit auch die Chance auf eine deutlich bessere Performance – dabei vor allem höhere IRRs („Internal Rate of Return“)512. Die wirtschaftliche Attraktivität einer solchen „Secondary“-Transaktion soll anhand eines fiktiven Beispiels verdeutlicht werden: Es wird angenommen, daß der Verkäufer ursprünglich 1,0 Mio. US-Dollar nominal an einem renommierten Venture Capital-Fonds aus dem Jahr („Vintage Year“) 2000 gezeichnet hat. Inzwischen sind 90 % des Fondsvolumens abgerufen, d. h. der Verkäufer hat 900.000 US-Dollar eingezahlt. Da der Fonds einen Großteil seiner Investments in den Jahren 2000 und 2001 – zu rückblickend zum Teil zu hohen Bewertungen – getätigt hat bzw. einige Investments die in sie gesetzten Erwartungen nicht erfüllen konnten, sind im Portfolio Wertberichtigungen notwendig geworden. Für das Beispiel wird unterstellt, daß der Fonds einen Brutto-„Multiple“ (Anschaffungskosten der Investments zu aktuellem Wert der Investments) auf das Portfolio von ca. 0,8 x ausweist. Das Kapitalkonto, d. h. aktueller Wert des bisher eingezahlten Kapitals des Investors, beträgt somit ca. 720.000 US-Dollar. Der Käufer wird in der Regel auf diesen sog. „Net Asset Value (NAV)“ einen Abschlag verhandeln. Wenn der Käufer den Anteil mit einem „Discount“ von 50 % auf den NAV, also für 360.000 US-Dollar zuzüglich der Verpflichtung, die noch nicht abgerufenen 100.000 USDollar einzuzahlen, übernimmt, beläuft sich seine Gesamtverpflichtung in diesem Fall auf 460.000 US-Dollar. Gelingt es dem Fonds, das investierte Kapital wenigstens zurückzuzahlen, bedeutet das für den Käufer aufgrund des „Discount“ schon einen „Multiple“ von 2,2 x auf sein Investment bei einem aufgrund der verkürzten Kapitalbindungsperiode wahrscheinlich attraktiven IRR. Die anwendbaren bzw. erreichbaren Abschläge bei Erwerb eines „Secondary“ hängen sehr stark mit der Reputation des jeweiligen Fondsmanagers zusammen. Vereinzelt gibt es Fonds, deren Anteile – soweit überhaupt auf dem Sekundärmarkt verfügbar – schon zu Beginn der Laufzeit mit Aufschlägen gehandelt werden. Auf der anderen Seite werden bei weniger renommierten Fonds zum Teil Abschläge von 100 % zum Ansatz gebracht, so daß der Käufer nur den noch offenen,

510

511

512

Gem. Hülsbömer (2001), FINANCE-Magazin Okt. 2001, S. 32f., entspricht der „Net Asset Value“ dem „geschätzten Wert des Eigenkapitals“ und errechnet sich aus dem Wert der Beteiligungen zuzüglich dem Barvermögen abzüglich der Verbindlichkeiten. Vgl. Seidel (2004) in Initiative Financial Guide Hamburg e. V. (Strunk/Kolaschnik) (Hrsg.), Financial Guide 2004, S. 61. Siehe dazu Abschnitt II.6.1.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

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d. h. bisher nicht abgerufenen, Teil des „Commitments“ übernehmen muß.513 Aufgrund der Intransparenz des Marktes ist es nur erfahrenen Marktteilnehmern möglich, angemessene Konditionen zu verhandeln.514 Fondsanteile, die auf dem Sekundärmarkt erworben werden, haben den weiteren Vorteil, daß das Portfolio schon in weiten Teilen vorhanden ist und nicht wie bei einem „Primary“-Investment lediglich anhand der Investmentstrategie umrissen ist. Das sog. „Blind-pool“-Risiko515 ist bei einem „Secondary“ daher wesentlich entschärft. Die Due Diligence muß sich nicht nur auf Aspekte wie Managementteam, „Track Record“, Fokus und Investmentstrategie beschränken, sondern kann die Investments gezielt auf Werthaltigkeit und Entwicklungspotential prüfen.516 Zusammenfassend läßt sich festhalten, daß der Sekundärmarkt in der Private Equity-Branche immer noch intransparent und ineffizient ist. Es bedarf viel Spezialwissen, Transaktionen erfolgreich und zu einem „fairen“ Preis durchzuführen. Daher bietet sich neben dem Aufbau der „in-house“ Expertise auch die Möglichkeit an, solche „Secondary“-Transaktionen mit Hilfe darauf spezialisierter Intermediäre zu tätigen, oder in einen Dachfonds mit einem signifikanten „Secondary“Anteil zu investieren.

5.

Strukturierungsmerkmale von Venture Capital-(Dach-)Fonds

5.1.

Plazierungsdokumente („PPM“ und „LPA“)

Der Prospekt bzw. das „Private Placement Memorandum (PPM)“517 ist die Unterlage, die alle Details des Investments den potentiellen Investoren offenlegt.518 Das „PPM“ ist im wesentlichen als Informations- und Marketinginstrument gedacht. Die rechtlich bindenden Regelungen werden im Gesellschaftsvertrag bzw. im „Limited Partnership Agreement (LPA)“519 vertraglich geregelt.520 513 514

515

516

517 518 519 520

Vgl. dazu weiterführend von Daniels (2004), Private Equity Secondary Transactions, S. 132f. Vgl. Seidel (2004) in Initiative Financial Guide Hamburg e. V. (Strunk/Kolaschnik) (Hrsg.), Financial Guide 2004, S. 61. Gem. Galante (2002), Private Equity Funds-of-Funds State of the Market, S. 38, ist ein „Blind-pool“-Fonds ein Fonds, bei dem die Investoren zum Zeitpunkt der Zeichnung nicht wissen, in welche Zielfonds der Dachfonds bzw. in welche Portfoliounternehmen ein direkt-investierender Private Equity Fonds investieren wird. Vgl. Seidel (2004) in Initiative Financial Guide Hamburg e. V. (Strunk/Kolaschnik) (Hrsg.), Financial Guide 2004, S. 61f. Im folgenden wird der angelsächsische Begriff in seiner abgekürzten Form, also „PPM“, verwendet. Vgl. Sorrentino (2003), Note on Private Placement Memoranda, S. 1. Im folgenden wird der angelsächsische Begriff vor allem in seiner abgekürzten Form, also „LPA“, verwendet. Vgl. Mackewicz & Partner (2004), Institutionelle Investoren und deren Aktivitäten im Hinblick auf die alternative Anlageklasse Private Equity, S. 22; Sorrentino (2003), Note on Private Placement Memoranda, S. 2.

114

STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-(DACH-)FONDS

Das „PPM“ informiert beispielsweise über die Managementfirma, die Investmentstrategie und die „Investment Terms“, d. h. die rechtlichen und wirtschaftlichen Eckdaten wie Fondsvolumen, Fondslaufzeit, „Managementfee“ und weitere Gebühren, Gewinnanteil des Fondsmanagements etc. Obwohl es für den Aufbau eines „PPM“ keinen offiziellen Standard gibt, wird das „PPM“ im angelsächsischen Raum meist in folgende Abschnitte untergliedert: „Executive Summary“, Managementgesellschaft und Investmentphilosophie, Managementteam und Beirat, Zusammenfassung der grundlegenden Fondseigenschaften (sog. „Investment Terms“), „Track Record“, rechtliche und steuerliche Aspekte und zuletzt Darstellung der Risiken.521 Die Beziehung zwischen dem Gesellschafter – im angelsächsischen Raum als „Limited Partner“522 bezeichnet – eines Venture Capital-Fonds und der den Fonds verwaltenden Management-Gesellschaft – im angelsächsischen Raum als „General Partner“523 bezeichnet – wird im Gesellschaftsvertrag/„Limited Partnership Agreement (LPA)“ geregelt. Im „LPA“ werden alle schon im „PPM“ dargestellten Fondsmerkmale und -eckdaten rechtlich verbindlich festgelegt. Das „LPA“ wird in der Regel erst im Entwurf an die potentiellen Investoren ausgehändigt und kurz vor dem ersten Zeichnungsschluß – gegebenenfalls unter Berücksichtigung von Änderungswünschen seitens der Investoren524 – fertiggestellt. Zu den wichtigsten Bestandteilen des Vertrages gehören die Formulierung der Anlagegrundsätze, die Festlegung des Fondsvolumens, die Bestimmungen zur laufenden Vergütung und zur Gewinnbeteiligung der Managementgesellschaft. Des weiteren finden sich Regelungen zur Fondslaufzeit, zur Frage, ob und wie das Team persönlich in den Fonds investiert, zur sog. „Key Man Clause“, d. h. Schlüsselpersonen an die Laufzeit des Fonds zu binden, zu Ausstiegsklauseln, Wettbewerbsverboten, Rücktrittsrechten etc.525

521 522 523

524

525

Vgl. Sorrentino (2003), Note on Private Placement Memoranda, S. 1. Entspricht der Kommanditistenstellung in einer Kommanditgesellschaft. Der „General Partner“ ist dabei meistens selber eine Gesellschaft (in den USA oft vom Typ Limited Liability Company (L.L.C.)), deren „(General) Partner“ die Fondsmanager sind. Zur deutschen steuerlichen Behandlung einer Limited Liability Company, die im Gegensatz zur wörtlichen Übersetzung („Gesellschaft mit beschränkter Haftung“) nicht einer deutschen GmbH entspricht und eher als „hybride Rechtsform“ zu bezeichnen ist, vgl. z. B. Strunk/Kaminski (2004), Stbg 2004, S. 276f. Vgl. Mackewicz & Partner (2004), Institutionelle Investoren und deren Aktivitäten im Hinblick auf die alternative Anlageklasse Private Equity, S. 22f. Die ggf. notwendige Verhandlung der Vertragsklauseln und Konditionen ist für den potentiellen Investor des Fonds meist ein aufwendiger und komplexer Prozeß, aber von hoher Bedeutung zur Absicherung seiner Interessen gegenüber dem „General Partner“. Vgl. Mackewicz & Partner (2004), Institutionelle Investoren und deren Aktivitäten im Hinblick auf die alternative Anlageklasse Private Equity, S. 22f.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

5.2.

115

Typische Fonds-/Strukturierungsmerkmale

In der Praxis kommen viele verschiedene Fondstypen vor, die sich zum Teil deutlich voneinander unterscheiden. So hat ein Buyout-Fonds meistens andere Strukturen als ein Venture Capital-Fonds; auch Mezzanine- und „Secondary“-Fonds haben ihre eigenen Strukturen. Ebenso werden die Strukturierungsmerkmale in Abhängigkeit von den Investoren(gruppen) beeinflußt: Beispielsweise wird ein Fonds, der im wesentlichen institutionelle Investoren hat, niedrigere Konzeptionsund Verwaltungsgebühren verlangen als ein Fonds, der hauptsächlich kleinere Einzahlungstranchen von Privatinvestoren annimmt. Die Fondsstrukturierung ist dabei nicht nur eine technische Angelegenheit, sondern hat auch zum Ziel, für beide Seiten („General Partner“ und „Limited Partner“) zufriedenstellende Konditionen zwecks Festigung bzw. Aufbau der Beziehung zwischen „General Partner“ und „Limited Partner“ auszuhandeln, denn es ist der Wunsch der meisten „General Partner“, eine stabile Investorenbasis mit langfristigen Beziehungen aufzubauen.526 Trotz der Detailvielfalt der Strukturierungsmöglichkeiten finden sich bei fast allen Venture Capital-/Private Equity-Fonds einige Grundmerkmale, auf die nachfolgend näher eingegangen wird. 5.2.1. Organisation und Fondsverwaltung Grundsätzlich stellt sich im Rahmen der Fondsgestaltung die organisatorische Frage, ob das Fondsmanagement direkt durch die Fondsgesellschaft selbst oder ob dessen Ausgliederung auf eine eigenständige Gesellschaft, vertraglich z. B. über einen Management- bzw. Geschäftsbesorgungsvertrag geregelt, erfolgen soll. Die Ausgliederung auf eine separate Gesellschaft ist nicht nur aus Gründen der Haftungsbeschränkung sinnvoll, sondern ermöglicht auch den (gleichzeitigen) Aufbau mehrerer Fonds unter einheitlicher Leitung sowie die Betreuung des Fonds vom „Fundraising“, d. h. schon vor der offiziellen Fondsgründung, bis zur Liquidation.527 Im Fall der regelmäßig gewählten institutionellen Trennung übernimmt die Managementgesellschaft unter anderem das Beteiligungsmanagement, die Akquisition von Beteiligungen inkl. der Führung von Vertragsverhandlungen, die laufende Verwaltung der Beteiligungen und die „Exit“-Gestaltung für die Beteiligungen.528 Es handelt sich bei der Funktion, die die Managementgesellschaft ausführt, um 526 527

528

Vgl. Thomson (2005), Private Equity International April 2005, Fund Structures, S. 3. Vgl. Weitnauer (2001), FB 2001, S. 270f., der dazu noch ausführt, daß in Deutschland „die institutionelle Trennung von Management und Fonds, also die Trennung zwischen Komplementär als vertretungsberechtigtem Organ und geschäftsführungsbefugtem Kommanditisten, […] schon aus steuerlichen Gründen zur Vermeidung der gewerblichen Prägung bei der Fondsgestaltung in Form der GmbH & Co. KG vorgegeben“ ist. Vgl. Herzig/Gocksch (2002), DB 2002, S. 601; Krüger/Kalbfleisch (1999), DStR 1999, S. 174; Lorenz (2001), DStR 2001, S. 821; Rodin/Veith (2001), DB 2001, S. 884; Weitnauer (2001), FB 2001, S. 271.

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STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-(DACH-)FONDS

eine Tätigkeit, „bei der es sich ihrer Art nach um eine Dienstleistung handelt“.529 Dementsprechend zahlt der Fonds der Managementgesellschaft eine pauschale Tätigkeitsvergütung. Diese sog. „Managementfee“ wird üblicherweise prozentual nach dem Fondsvolumen berechnet und beträgt regelmäßig 1 bis 3 % p. a. des Fondsvolumens. Normalerweise werden diesbezügliche Regelungen sowie die weiteren Vergütungselemente, im wesentlichen die Gewinnbeteiligung des Fondsmanagements (sog. „Carried Interest“), im Management- bzw. Geschäftsbesorgungsvertrag geregelt.530 5.2.2. Investmentfokus Venture Capital- bzw. Private Equity-Fonds unterscheiden sich durch ihren Investmentfokus hinsichtlich Finanzierungsform, Branche, Phase und Region, auf die diese sich spezialisiert haben. Besonders bezüglich der Finanzierungsform besteht jedoch meist eine klare Ausrichtung, d. h. der Fokus ist z. B. entweder auf Buyout- oder auf Venture Capital- oder auf Mezzanine-Finanzierungen gerichtet. Eine Mischung von Buyout- und Venture Capital-Investments in einem Fondsvehikel ist die Ausnahme.531 Auch ist die Mischung von Dachfonds und direktinvestierendem Fonds selten. Der Investmentfokus und die daraus abgeleiteten Markt- und Investmentopportunitäten werden im „PPM“ detailliert erläutert und im „LPA“ festgeschrieben. Meist werden im „LPA“ auch bestimmte Anlagegrenzen bzw. -beschränkungen definiert, wie z. B. das maximale Investmentvolumen außerhalb der primär fokussierten Regionen, in börsennotierte Werte/PIPEs etc. 5.2.3. Fondsvolumen Das Fondsvolumen ist eng korreliert mit dem Investmentfokus. Beispielsweise müssen Buyout-Fonds, die Deals mit Transaktionsvolumina von mehreren hundert Millionen Euro bzw. US-Dollar tätigen, auch über entsprechend große Fondsvolumen verfügen. Gerade in den Jahren 2006 bis 2008 haben Buyout-Fonds mit Milliardenvolumina532 einige Aufmerksamkeit auf sich gezogen. Ein Venture Capital-Fonds, der auf Frühphaseninvestments spezialisiert ist, benötigt dagegen ein sehr viel kleineres Fondsvolumen.533

529 530

531 532 533

Herzig/Gocksch (2002), DB 2002, S. 601. Vgl. auch Lorenz (2001), DStR 2001, S. 821. Vgl. Frankel/Vallone/Lisa (2003), The CPA Journal Aug. 2003, S. 60; Herzig/Gocksch (2002), DB 2002, S. 601; Weitnauer (2001), FB 2001, S. 270. Vgl. auch Abschnitt II.5.2.4. und Abschnitt II.5.2.5. Wie dies z. B. bei den Morgenthaler-Fonds (www.morgenthaler.com) üblich war. Vgl. dazu z. B. Smith (2005), Financial Times vom 23.11.2005, S. 19. Vgl. dazu auch Abschnitt IV.2.3.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

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5.2.4. „Managementfee“ und andere Gebühren Die Managementgesellschaft erhält für ihre Leistungen eine Managementgebühr, die bei direktinvestierenden Fonds zwischen 1 und 3 % p. a.534 des von den Investoren gezeichneten Fondskapitals („Committed Capital“) beträgt und in der Regel vierteljährlich im voraus ausbezahlt wird.535 Bei Dachfonds ist die „Managementfee“ meist etwas geringer und beträgt zwischen 0,5 und 1,5 %.536 Bei sog. Publikums-/„Retail“-Dachfonds kommen – neben der „Managementfee“ und den vergleichsweise hohen anfänglichen Einmalkosten für Gründung bzw. Fondskonzeption, Vermittlung des Eigenkapitals nebst Agio, Prospektierung/Marketing und Berater – in der Regel noch Gebühren für den Treuhandkommanditisten hinzu.537 Gerade solche Dachfonds werden wegen dieser hohen Einmalgebühren sowie der zusätzlichen laufenden Gebühren häufig als ineffizient betrachtet – aber auch bei Dachfonds für institutionelle Investoren, die deutlich geringere Gebühren verlangen, wird dieser Vorbehalt aufgeführt. Gemäß Smith538 sind die Ausgaben für interne Teams und die Kosten resultierend aus der zusätzlichen Managementgebührebene der Dachfonds jedoch vergleichbar – „Retail“-Produkte bleiben bei dieser Betrachtung allerdings außen vor. Auch die typischerweise vom Dachfonds verlangte Gewinnbeteiligung („Carried Interest“) muß relativiert gesehen werden, denn es ist fraglich, ob ein unternehmensinternes Investmentprogramm ohne Anreize, die an die „Performance“ des Programms gekoppelt sind, funktionstüchtig wäre.539 534

535

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537 538 539

Gem. einer Studie der Strategic Capital Management AG, zit. b. Deibert (2004b), VentureCapital Magazin 2/2004, S. 25, sowie Deibert (2005d), VentureCapital Magazin 11/2005, S. 30, beträgt die „Managementfee“ im Durchschnitt 1,0 bis 2,4 %. Buyout-Fonds verlangen 1,91 bis 2,22 % und bei Fonds mit Volumina von mehr als 3 Mrd. Euro im Durchschnitt 1,75 %. Bei Venture Capital-Fonds wird eine „Managementfee“ von 2,21 bis 2,5 %, im Durchschnitt 2,4 % verlangt. Gem. Feinendegen/Schmidt/Wahrenburg (2002), Die Vertragsbeziehung zwischen Investoren und Venture Capital-Fonds, S. 18f., werden bei Venture Capital-Fonds überwiegend 2,5 % „Managementfee“ berechnet. Gem. Mears (2005), Private Equity International April 2005, Fund Structures, S. 14, beträgt sie bei Venture Capital-Fonds 2,0 bis 2,5 % auf „Committed Capital“ und bei Buyout-Fonds 2,0 % auf „Committed Capital“. Anm. des Verfassers: Es gibt aber auch Fonds, wie z. B. Kleiner Perkins Caufield Byers oder Sequoia, die 3,0 % p. a. fordern. Vgl. Gompers/Lerner (2004), The Venture Capital Cycle, S. 91ff.; EVCA (2004a), Why and How to Invest in Private Equity, S. 12; Frankel/Vallone/Lisa (2003), The CPA Journal Aug. 2003, S. 60; Mackewicz & Partner (2004), Institutionelle Investoren und deren Aktivitäten im Hinblick auf die alternative Anlageklasse Private Equity, S. 22f.; Weitnauer (2001), FB 2001, S. 270. Vgl. EVCA (2004a), Why and How to Invest in Private Equity, S. 12; Galante (2002), Private Equity Fundsof-Funds State of the Market, S. 15; Otterlei/Barrington (2003), Alternative Assets – Private Equity Fund of Funds, Piper Jaffray Private Capital, Special Report zit. b. Meyer/Gschrei (2005), Liquiditätsmanagement für Private Equity- und Venture Capital Dachfonds, S. 52; Weitnauer (2001), FB 2001, S. 270. Vgl. Weitnauer (2001), FB 2001, S. 270. Vgl. auch Beispiel von Smith (2000), Private Equity Fund of Funds: Getting What You Pay For, Folie 2. Auch nach Otterlei/Barrington (2003), Alternative Assets – Private Equity Fund of Funds, Piper Jaffray Private Capital, Special Report zit. b. Meyer/Gschrei (2005), Liquiditätsmanagement für Private Equity- und Venture Capital Dachfonds, S. 52, können die jährlichen Kosten eines internen Teams, verglichen mit einem Dachfonds, erheblich sein. Sogar wenn der Dachfondsmanager einen „Carried Interest“ von 5 % berechnen,

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STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-(DACH-)FONDS

Die „Managementfee“ ist eine fixe Vergütung und muß von den Investoren unabhängig von der „Performance“ des Fonds gezahlt werden.540 Im Regelfall ist allerdings vereinbart, daß sie sich nach Beendigung der Investmentperiode reduziert (auch als „Step Down“ oder „Scale Down“ bezeichnet), weil die Managementgesellschaft nach Abschluß des letzten Neuinvestments nur noch mit der Betreuung und zum Ende der Fondslaufzeit dann mit der „Abwicklung“ des Portfolios beschäftigt ist. Zudem erzielt die Managementgesellschaft dann oftmals bereits „Managementfee“-Einkommen aus einem Nachfolgefonds.541 Der „Step Down“ beginnt regelmäßig nach fünf Jahren Fondslaufzeit. Die technische Ausgestaltung erfolgt entweder in Form einer jährlichen Reduzierung (z. B. jedes Jahr um 10 %) oder in Form der Reduzierung der Bemessungsgrundlage bei unverändertem Prozentsatz der „Managementfee“. Im zweiten Fall wird die „Managementfee“ dann z. B. nicht mehr auf das „Committed Capital“ sondern auf das „Remaining Capital under Management“, also ohne abgeschriebene und schon veräußerte Deals, bezogen.542 Neben der „Managementfee“ werden oftmals weitere Gebühren vom Fonds erhoben. Insbesondere gibt es bei sog. „Retail“-Fonds543 eine Vielzahl weiterer Gebühren für Konzeption, Vertrieb sowie die Treuhandleistung. Darüber hinaus ist es üblich, daß der Fonds die Kosten für den Erwerb der Portfoliounternehmen (Syndizierungs- und Akquisitionskosten etc.) übernimmt, auch wenn die Transaktion dann doch nicht zustande kommt (sog. „Broken Deal Costs“), sowie die Kosten für Rechtsberatung, Steuerberatung und Prüfungs-/-Jahresabschlußkosten.544 Bei Venture Capital-Fonds ist es üblich, daß 100 % von den Portfoliounternehmen, z. B. aus Aufsichtsrattätigkeiten, erhaltenen Gebühren gegen die „Managementfee“ gerechnet werden und diese somit reduzieren. Buyout-Fonds erhalten in der Regel mehr Gebühren von den Portfoliounternehmen, z. B. neben „Directors Fees“ auch Transaktionsgebühren („Transaction Fees“) oder Beratungsgebühren

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sind die Autoren der Meinung, daß die Gebühren des Dachfonds eine nur unwesentliche Auswirkung auf die Erträge haben. Vgl. dazu auch die Ausführungen in Abschnitt II.3.1. Im Rahmen der Festlegung der Höhe der „Managementfee“ ist die Behandlung von Gebühren, die der Fonds von Portfoliounternehmen erhält, oftmals auch ein Diskussionspunkt zwischen „Limited Partner“ und „General Partner“. Vgl. Mackewicz & Partner (2004), Institutionelle Investoren und deren Aktivitäten im Hinblick auf die alternative Anlageklasse Private Equity, S. 23; Mears (2005), Private Equity International April 2005, Fund Structures, S. 14; Otterlei/Barrington (2003), Alternative Assets – Private Equity Fund of Funds, Piper Jaffray Private Capital, Special Report zit. b. Meyer/Gschrei (2005), Liquiditätsmanagement für Private Equity- und Venture Capital Dachfonds, S. 52, sowie Nachweise in Fn. 530. Vgl. Mears (2005), Private Equity International April 2005, Fund Structures, S. 14. Vgl. dazu auch Abschnitt III.3.2. Vgl. Frankel/Vallone/Lisa (2003), The CPA Journal Aug. 2003, S. 60.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

119

(„Consulting Fees“).545 Bei Buyout-Fonds werden daher regelmäßig Verhandlungen geführt, ob und in welcher Höhe diese vereinnahmten Gebühren gegen die „Managementfee“ gerechnet werden.546 Auch geht es darum, ob die Verrechnung schon ab dem „ersten Dollar“ beginnt oder erst nachdem der „General Partner“ frühere „Broken Deal Costs“ erstattet bekommen hat.547 5.2.5. Gewinnanteil des Fondsmanagements („Carried Interest“) Der Gewinnanteil, sog. „Carried Interest“ (oder kurz: „Carry“)548, stellt einen zum Kapitalanteil am Fonds disproportionalen Gewinnanteil dar.549 Im Gesellschaftsvertrag wird daher meist festgelegt, daß die Gewinnverteilung nicht nur nach Kapitalanteilen zu erfolgen hat, sondern die „Carry“-Berechtigten neben dem auf ihren Kapitalanteil entfallenden Gewinnanteil zusätzlich noch einen Übergewinnanteil erhalten.550 Dieser „Carried Interest“ wird unter den Fondsmanagern aufgeteilt und ist für den Erfolg des Fonds wichtig – und damit auch im Sinne der „Limited Partner“, denn er stellt einen Anreizmechanismus dar, der zu einer Interessensgleichrichtung („Alignement of Interests“) von (Dach-)Fonds-Investor und (Dach-)Fonds-Manager führt und so beispielsweise auch möglichen Risiken, die in der Prinzipal-Agent-Theorie551 beschrieben werden, abmildert. Über den „Carried Interest“ wird also sichergestellt, daß das Fondsmanagement nicht nur dieselben Interessen wie die Investoren des Fonds verfolgt, sondern auch hinreichend motiviert ist, um seine Ziele mit maximalem Einsatz zu verwirklichen.552 Die Anleger, die ihre Anlageentscheidung wesentlich vom Management-

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Die Zahlungen von Transaktionskosten kommt dabei eher im Buyout-Segment als im Venture Capital-Segment vor, denn in letzterem sind die Portfoliounternehmen nur selten in der Lage, solche Gebühren überhaupt zu zahlen; vgl. Thomson (2005), Private Equity International April 2005, Fund Structures, S. 4. Einige „Limited Partner“ sind der Auffassung, daß Transaktionsgebühren dafür genutzt wurden, den „General Partner“ bei schlechter Fonds-„Performance“ für den dann nicht anfallenden „Carried Interest“ zu „entschädigen“, und fordern die über diese Transaktionskosten vergüteten Leistungen aus der „Managementfee“ zu zahlen. Einige „General Partner“ haben diesen Forderungen nachgegeben und verrechnen einen Teil (50 – 80 %) oder die gesamten Transaktionskosten mit der „Managementfee“ (sog. „Offset“); vgl. Thomson (2005), Private Equity International April 2005, Fund Structures, S. 4. Vgl. Mears (2005), Private Equity International April 2005, Fund Structures, S. 15. Vgl. z. B. Birk/Pöllath/Rodin (Hrsg.) (2001), Kapitalbeteiligungs-Gesellschaften (Private-Equity-Fonds) und ihre steuerliche Behandlung, S. 3, Glossar „Carried Interest” oder BMF-Schr. v. 16.12.2003 IV A 6 – S 2240 – 153/03, BStBl. I 2004, 40, Tz. 3 Satz 4. Zur gesellschaftsrechtlichen Gestaltung vgl. z. B. Möller (2003), Rechtsformen der Wagnisfinanzierung, S. 211f. Vgl. Gompers/Lerner (2004), The Venture Capital Cycle, S. 91ff.; Herzig/Gocksch (2002), DB 2002, S. 600, Lorenz (2001), DStR 2001, S. 821; Weitnauer (2001), FB 2001, S. 271. Vgl. Abschnitt II.3.2.1.3. Vgl. Herzig/Gocksch (2002), DB 2002, S. 601; Mackewicz & Partner (2004), Institutionelle Investoren und deren Aktivitäten im Hinblick auf die alternative Anlageklasse Private Equity, S. 23; Pöllath/Rodin (1999) in Breuninger/Müller/Strobl-Haarmann (Hrsg.), Steuerrecht und europäische Integration, Festschrift für Albert J. Rädler, S. 501 (Fn. 18); Schüppen/Ehlermann (2000), Corporate Venture Capital, S. 59. Private Equity-Fonds sind auf die Erzielung absoluter Renditen ausgerichtet und daher wird die erfolgsorientierte Vergütung der

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STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-(DACH-)FONDS

team des Fonds abhängig machen, gestehen den Fondsmanagern daher einen höheren Anteil an den erzielten Gewinnen zu, erwarten aber im Gegenzug auch, daß die Fondsmanager ihr Engagement für den Fonds mit einer eigenen Kapitalbeteiligung unterlegen.553 Bei direkt-investierenden Fonds nimmt das Management meist einen „Carried Interest“ von 20 %.554 Es gibt allerdings auch einige Fonds, z. B. die sehr erfolgreichen Venture Capital-Fonds Accel, Benchmark, Kleiner Perkins Caufield Byers (KPCB) oder Sequoia, die 30 % „Carried Interest“ verlangen.555 Dachfonds berechnen – ähnlich wie bei der „Managementfee“ – einen niedrigeren „Carried Interest“, meist in der Größenordnung 5,0 bis 10,0 %.556 Für die Auszahlung des „Carried Interest“ gibt es verschiedene in der Praxis übliche Methoden. In den USA ist eine Auszahlung des „Carried Interest“ auf „Dealby-deal“-Basis üblich. In Europa findet zumeist die „Full Payout“ oder „Old Fashioned“ genannte Regelung Anwendung. Dabei erhält das Management – im Gegensatz zu „Full Payout“ – seinen „Carry“-Anteil nicht sofort bei der Realisierung eines Gewinns, sondern erst nachdem die Investoren ihre Kapitaleinlage zurückerhalten haben. In der Regel sind zum Schutz der „Limited Partner“ bei der „Dealby-deal“-Variante sog. „Claw-back Provisions“ vereinbart.557 D. h., der „General Partner“ müßte erhaltene „Carry“-Zahlungen aus (früheren) Gewinnen zurückzahlen, wenn die an ihn geflossenen Zahlungen am Ende der Fondslaufzeit insge-

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Manager nicht im Vergleich mit einer Branchen-„Benchmark“ bestimmt, sondern ergibt sich direkt aus den erzielten Gewinnen; vgl. Kreuter (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 95. Vgl. Weitnauer (2001), FB 2001, S. 271; Schüppen/Ehlermann, Corporate Venture Capital, 2000, Rn. 189, 190. Gem. einer Studie der SCM AG, zit. b. Deibert (2004b), VentureCapital Magazin, 2/2004, S. 25, sind folgende „Carry“-Strukturen üblich: In Einzelfonds werden üblicherweise 20 % „Carry“, auf Direktbeteiligungen durchschnittlich 15,8 % und auf „Secondary“-Investments 9,7 % gezahlt. Auch gem. EVCA (2004a), Why and How to Invest in Private Equity, S. 12, liegt der „Carry“ für Einzelfonds in der Regel bei 20 %. Vgl. z. B. Gompers/Lerner (2004), The Venture Capital Cycle, S. 91f. Gem. der empirischen Untersuchung von Feinendegen/Schmidt/Wahrenburg (2002), Die Vertragsbeziehung zwischen Investoren und Venture Capital-Fonds, S. 21f., werden bei europäischen Venture Capital-Fonds in 90 % der Fälle 20 % „Carry“ berechnet. Bei US-amerikanischen Venture Capital-Fonds werden in knapp 80 % der untersuchten Fälle 20 % „Carry“ berechnet, 15 % verlangen 25 % und 5 % erwarten 30 % „Carry“. Gem. der Studie der SCM AG, zit. b. Deibert (2004b), VentureCapital Magazin, 2/2004, S. 25, wurde für die 50 untersuchten Dachfonds, die im Jahr 2003 aufgelegt wurden, ein durchschnittlicher „Carried Interest“-Anteil von 7,24 % errechnet. Vor allem in den USA wird der „Carried Interest“ häufig auf einer „Deal-by-deal“-Basis abgerechnet. Bei dieser Methode hat eine „Claw-back Clause/Provision“ eine große Bedeutung für die „Limited Partner“. Stellt sich nämlich am Ende der Fondslaufzeit heraus, daß das Fondsmanagement eine Überausschüttung resultierend z. B. aus hohen anfänglichen Gewinnen erhalten hat, ist das Management unter einer „Claw-back Clause“ verpflichtet, diese Überausschüttung aus bereits erhaltenen „Carry“ Beträge zurückzuzahlen. Vgl. Frankel/ Vallone/Lisa (2003), The CPA Journal Aug. 2003, S. 60; Snow (2005), Private Equity International April 2005, Fund Structures, S. 6; Thomson (2005), Private Equity International April 2005, Fund Structures, S. 4.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

121

samt mehr als den ihm zustehenden „Carry“-Anteil der gesamten Rückflüsse ausmachen.558 Häufig ist im Rahmen der „Carried Interest“-Auszahlungsregelungen auch eine Vorabverzinsung auf das eingezahlte Kapital des Investors, eine sog. „Hurdle Rate“ – auch als „Preferred Return“559 bezeichnet – vereinbart. Erst nach Auszahlung dieser „Hurdle Rate“, die meist zwischen 6 und 12 % liegt, tritt die „Carry“Verteilung in Kraft. Ist eine „Hurdle Rate“ vereinbart, ist regelmäßig auch ein sog. „Catch-up“ vereinbart, der nach der Vorabverzinsung an die Investoren das Management „gleichziehen“ läßt, indem ausschließlich das Management Ausschüttungen erhält, bis der Anteil des vereinbarten „Carry“ erreicht ist. Nach erfolgter Vollrückzahlung des Zeichnungskapitals an die Fondsinvestoren sowie gegebenenfalls nach Mindestverzinsung und „Catch-up“ wird dann das Ergebnis der Gesellschaft derart verteilt, daß der vereinbarte „Carry“-Anteil vorab dem Management und nur der Restbetrag anteilig nach Kapitalanteilen den Investoren zugewiesen wird.560 Die Verteilung des „Carried Interest“ im Managementteam erfolgt in der Regel nach Seniorität. Vor allem profitieren daher die Senior Partner.561 Um die anderen Teammitglieder zu motivieren und an den Fonds zu binden, erhalten jedoch häufig auch die nachfolgenden Ebenen sowie einige mit administrativen Aufgaben betreute Teammitglieder (z. B. „Chief Operating Officer (COO)“, „Chief Financial Officer (CFO)“ oder der Justitiar/„Legal Counsel“) einen „Carry“-Anteil. Für alle Ebenen wird dabei darauf geachtet, daß das Teammitglied über die gesamte Fondslaufzeit aktiv bleibt und beim vorzeitigen Ausscheiden nicht oder nur anteilsmäßig am „Carry“ beteiligt ist. D. h., es sind Wartefristen bezüglich des Anspruchs auf „Carried Interest“ vereinbart (sog. „Vesting Period“), und die Ansprü-

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Vgl. Fn. 557 sowie Pointdexter/Kuusisto (2005), Private Equity International April 2005, Fund Structures, S. 8. Bei einer „Claw-back“-Regelung ist es sinnvoll, daß die „General Partner“ die erhaltenen „Carried Interest“-Anteile sicherheitshalber – zumindest teilweise – auf ein gesondertes Konto (z. B. Notaranderkonto, „Escrow Account“) einzahlen, damit sie bei Greifen der Klausel über die nötige Liquidität verfügen. Vgl. Galante (2002), Private Equity Funds-of-Funds State of the Market, S. 61. Dabei ist eine „Hurdle Rate“ in Höhe von 8 % der „overwhelming standard”. Gem. der empirischen Untersuchung von Feinendegen/ Schmidt/Wahrenburg (2002), Die Vertragsbeziehung zwischen Investoren und Venture Capital-Fonds, S. 21f. wurde in 50 % der untersuchten Fonds keine „Hurdle Rate“ vereinbart, ist allerdings eine „Hurdle“ vereinbart, liegt diese meist bei 8 %. Vgl. EVCA (2004a), Why and How to Invest in Private Equity, S. 12; Frankel/Vallone/Lisa (2003), The CPA Journal Aug. 2003, S. 60; Kreuter (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 95; Kußmaul/Richter (2000a), DStR 2000, S. 1159 m. w. N.; Mackewicz & Partner (2004), Institutionelle Investoren und deren Aktivitäten im Hinblick auf die alternative Anlageklasse Private Equity, S. 23; Weitnauer (2001), FB 2001, S. 270. Vgl. dazu auch Tabelle 2 in Abschnitt II.3.2.2.3 zu in 2004 gezahlten Gehältern, Boni und „Carry“-Anteilen.

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STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-(DACH-)FONDS

che am „Carry“ steigen erst mit Zugehörigkeitsdauer bzw. Fondslaufzeit auf den vollen Anteil an.562 Wie bereits vorstehend erwähnt, gibt es unterschiedliche Gewinnverteilungsmechanismen. Der Hauptunterschied zwischen den Varianten ist, wann die Investoren des Venture Capital-Fonds ihr eingezahltes Kapital zurückerhalten. Auch wenn die Varianten während der Laufzeit des Fonds zunächst zu unterschiedlichen Gewinnverteilungsverhältnissen führen, erreichen spätestens mit Beendigung des Fonds alle Varianten dasselbe wirtschaftliche Ziel. Am Ende der Fondslaufzeit führen die Varianten zu denselben Kapitalauszahlungen an „General Partner“ und „Limited Partner“.563 5.2.6. Weitere Regelungen Ergänzend zu den vorstehend genannten Fondsstrukturierungsmerkmalen, die in der beschriebenen oder in einer geringfügig abgewandelten Form in fast allen Fondsunterlagen zu finden sind, gibt es eine Vielzahl weiterer Regelungen, die regelmäßig in den Plazierungsdokumenten vorkommen. Beispielhaft sollen hier folgende Regelungen erwähnt werden: • Laufzeit („(Partnership) Term“): Die meisten Fonds haben eine feste Laufzeit (sog. „Closed end“-Fonds).564 Die Fondslaufzeit beträgt bei den meisten Fonds zehn Jahre mit der Möglichkeit der Verlängerung durch das Fondsmanagement um regelmäßig zwei bis drei Mal um jeweils ein Jahr.565 Es gibt allerdings auch sog. „Evergreen“-Fonds, z. B. Alchemy oder HANNOVER Finanz-Gruppe. Bei diesen „Evergreen“-Fonds, die auf unbestimmte Dauer angelegt sind, richtet sich die zeitliche Begrenzung allein an wirtschaftlichen Überlegungen aus.566 • Festlegung der Mindestzeichnungssumme („Minimum Commitment“): In der Regel liegt das „Minimum Commitment“ bei Venture Capital-Fonds bei 5 Mio. US-Dollar bzw. Euro. Bei Buyout-Fonds kann diese Grenze in Abhängigkeit von der Fondsgröße sogar deutlich höher liegen.567 • Investmentperiode („Investment Period“): Bezeichnet den Zeitraum, in dem der Fonds Neuinvestments tätigt. Vor allem im Venture Capital-Segment ist es üblich, daß dieser Zeitraum nicht mehr als drei Jahre beträgt. Nach Ablauf der In562

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Vgl. Menzer (2001), GmbHR 2001, 822; Mackewicz & Partner (2004), Institutionelle Investoren und deren Aktivitäten im Hinblick auf die alternative Anlageklasse Private Equity, S. 23. Vgl. Snow (2005), Private Equity International April 2005, Fund Structures, S. 6f., mit Beispielen zu von renommierten Buyout-Fonds gewählten Varianten. Vgl. Weitnauer (2001), FB 2001, S. 270. Weitere Erläuterungen zu „Closed-end“-Fonds finden sich z. B. bei Perridon/Steiner (2004), Finanzwirtschaft der Unternehmung, S. 302ff. Vgl. EVCA (2004a), Why and How to Invest in Private Equity, S. 12. Vgl. Helwing (2008), Qualitative Bewertung von Kapitalbeteiligungsgesellschaften, S. 44. Vgl. EVCA (2004a), Why and How to Invest in Private Equity, S. 12.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

123

vestmentperiode werden – bedingt durch das in diesem Segment übliche Vorgehen des Staged Financing568 – im wesentlichen nur noch Folgeinvestments („Follow-on“-Investments) gewährleistet.569 • „Key Man Clause“: Diese Klausel ermöglicht es den „Limited Partnern“, ein sog. „Suspension Period“ auszulösen und damit neue Investments zu stoppen, falls wichtige Mitglieder des Managementteams aus dem Management des Fonds ausscheiden. In der Vergangenheit waren die „LPAs“ derart ausgestaltet, daß 75 – 90 % der „Limited Partner“ für die Auslösung der „Key Man Clause“ stimmen mußten. Inzwischen fordern viele „Limited Partner“ die automatische Auslösung dieser Klausel, um diese aus Sicht des „General Partner“ bisher eher „theoretische“ Gefahr reeller werden zu lassen.570 • Auch das Eigen-„Commitment“ des Managements wird zumeist festgeschrieben. Der übliche Zeichnungsbetrag, den das Fondsmanagement übernimmt, liegt bei 1 %. Für manche „Limited Partner“ gilt allerdings: Je höher das „Commitment“ des Managements, desto höher ist das „Vertrauen“ in den Fonds.571 • „Recycling“ erlaubt dem „General Partner“, „Exit“-Erlöse zu reinvestieren, statt diese an die „Limited Partner“ auszuschütten. Der Vorteil für die „Limited Partner“ ist, daß der „General Partner“ auf diese Weise mehr Kapital verwaltet und anlegt, ohne dafür mehr „Managementfee“ zu erhalten. Nachteilig ist, daß die „Limited Partner“ aus dem „Exit“ vorerst keine Ausschüttung erhalten.572 Normalerweise werden im „PPM“ bzw. „LPA“ Grenzen festgelegt, bis zu welchem Grad der „General Partner“ eine Wiederanlage von „Exit“-Erlösen durchführen kann. In der Praxis werden meistens zumindest die Gebühren wiederangelegt, so daß 90 bis 100 % des Fondsvolumens auch tatsächlich für Investments genutzt werden. Manche Fondsregularien erlauben auch ein „Overcommitment“ bis zu 120 % des Fondsvolumens. 568 569 570

571 572

Vgl. Abschnitt II.4.3.1. Vgl. EVCA (2004a), Why and How to Invest in Private Equity, S. 12. Vgl. Mears (2005), Private Equity International April 2005, Fund Structures, S. 15f.; Thomson (2005), Private Equity International April 2005, Fund Structures, S. 5. Bezüglich der „Key Man Clause“ müssen insbesondere zwei Fragen geklärt werden: Erstens, was bzw. wer löst die Regelung aus, und zweitens, was sind die Konsequenzen? Zum Ersteren: In der Regel werden konkrete Namen von Mitgliedern des Managementteams als sog. „Key Men“ definiert, und es wird festgelegt, wie viele davon ausscheiden dürfen, bevor die „Key Man Clause“ ausgelöst wird. Zu den Konsequenzen: Es muß geregelt werden, ob die Klausel automatisch in Kraft tritt oder dazu eine Abstimmung unter den „Limited Partnern“ notwendig ist. Im ersten Fall müßte der „General Partner“ bei Auslösung der Klausel versuchen, die „Limited Partner“ davon zu überzeugen, daß das Managementteam weiterhin in der Lage ist, die Fondsmittel erfolgreich anzulegen und zu verwalten. Im zweiten Fall müßten dagegen die „Limited Partner“, die die „Key Man Clause“ auslösen möchten, die festgelegte Quote weiterer Investoren überzeugen, entsprechend abzustimmen. Vgl. EVCA (2004a), Why and How to Invest in Private Equity, S. 12. Vgl. Thomson (2005), Private Equity International April 2005, Fund Structures, S. 5.

124

FONDS-„PERFORMANCE“ UND DEREN QUANTIFIZIERUNG

• Auch finden sich in fast allen Unterlagen von amerikanischen Venture Capital/Private Equity-Fonds Regelungen zur Vertraulichkeit in bezug auf die Veröffentlichung von Fondsdaten. Vor allem durch den „Freedom of Information Act (FOIA)“573 ist dies inzwischen für die Fonds sehr wichtig. In der Regel müssen die „Limited Partner“ daher detaillierte Angaben dazu machen, ob sie unter die FOIA-Regelung fallen. Vor allem betrifft dies amerikanische Pensionsfonds, die von dieser Regelung erfaßt werden und aufgrund der möglichen Veröffentlichungsnotwendigkeit der Fonds-„Performance“ zum Teil bei einigen amerikanischen Venture Capital-/Private Equity-Fonds gar nicht mehr als „Limited Partner“ akzeptiert werden.574

6.

Fonds-„Performance“ und deren Quantifizierung

Ein Investor „kauft“ sich mit einem Investment in die Anlageklasse Private Equity hohes Ertragspotential, das jedoch mit Risiken verbunden ist. Die Nachteile bzw. Risiken eines Investments in dieser „Asset“-Klasse müssen also durch die Chance auf attraktive Renditen ausglichen werden.575 Es stellt sich dabei die Frage, wie die Rendite ermittelt wird und wie bzw. womit die errechneten Werte verglichen werden sollen.576 Bezüglich der Vergleichbarkeit muß auch geklärt werden, inwieweit die „Performance“-Berechnungen weltweit standardisiert sind und ob überhaupt ein Vergleich auf internationaler Ebene möglich ist. Unstreitig ist, daß die erzielten Renditen eine zentrale Grundlage für die Investmententscheidung eines Investors sind und zwar hinsichtlich der Anlageklasse prinzipiell und im weiteren bei der Auswahl der konkreten Fonds, denn die in der Vergangenheit erzielte Rendite ist ein wichtiger Aspekt für die Beurteilung der Fähigkeit des Fondsmanagements, auch zukünftig erfolgversprechende Beteiligungen einzugehen und diese anschließend mit Gewinn zu veräußern.577

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577

Vgl. dazu z. B. United States Department of Justice unter http://www.justice.gov/oip/ (Stand Januar 2010). Vgl. Thomson (2005), Private Equity International April 2005, Fund Structures, S. 4. Vgl. Mackewicz & Partner (2004), Institutionelle Investoren und deren Aktivitäten im Hinblick auf die alternative Anlageklasse Private Equity, S. 44. Vgl. zur „Performance“-Messung ausführlich Askar ((2008), Performance-Messung bei Venture CapitalFonds. Ähnlich Knyphausen/Kittlauss/Seeliger (2003), FB 2003, S. 549f.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

6.1.

125

Berechnung der Rendite als „Internal Rate of Return (IRR)“ und „Multiple“

In der Praxis finden sich verschiedene Renditeberechnungsmethoden sowie unterschiedliche Aussagen zur erzielten Rendite, so daß Renditeaussagen immer kritisch betrachtet werden müssen.578 Grundsätzlich unterscheidet man wertgewichtete Renditen („Money-weighted Rates of Return“) und zeitgewichtete Renditen („Time-weighted Rates of Return“). Wertgewichtete Renditen werden durch Höhe und Zeitpunkt der Kapitalzuund -abflüsse beeinflußt, bei zeitgewichteten Renditen werden diese Einflüsse beseitigt.579 Da die Fonds den Zeitpunkt und die Höhe der Kapitalzu- und -abflüsse beeinflussen können, müssen für die Private Equity-Branche wertgewichtende Methoden zur Renditeberechnung angewendet werden.580 Die „Internal Rate of Return (IRR)“ bzw. Methode des internen Zinsfußes stellt eine solche wertgewichtete Renditeberechnung dar und kann als das in der Private Equity-Branche am häufigsten verwendete Renditemaß angesehen werden.581 Die Formel zum IRR bzw. internen Zinsfuß (r) lautet:582 T

∑ t =1

CashFlowt =0 (1 + r ) t

Es handelt sich dabei um den Zins(fuß), bei dem die Summe aller diskontierten Kapitalflüsse (Cashflowt) einen Gegenwartswert von Null ergibt, oder anders aus-

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Vgl. Bernard (2004), Benchmarking Private Equity, S. 5. Auch folgendes Beispiel illustriert dies: Eine Aussage wie „der Fonds hat eine Rendite von 200 % erwirtschaftet“ kann Unterschiedliches bedeuten: 200 % „Gesamtrendite“ entspricht einer Verdoppelung der Investition (100 investiert, 200 zurück), eine Veränderung um 200 % bedeutet bei einem Investment von 100 aber einen Endwert von 300 bzw. eine Verdreifachung. Üblicherweise ist aber mit der Aussage „es wurde eine Rendite von 200 % erwirtschaftet“, die Veränderung gemeint, also bei einem Investment von 100 ein Endwert von 300. Es ist auch entscheidend, ob dieser Multiple von 3 x über zwei Jahre (ergibt eine Verzinsung nach der Methode des internen Zinsfußes (sog. „IRR“) von 73 %) oder über zehn Jahre (11,6 % IRR) erwirtschaftet wurde. Vgl. Askar ((2008), Performance-Messung bei Venture Capital-Fonds, S. 23f; Knyphausen/Kittlauss/Seeliger (2003), FB 2003, S. 549 m. w. N. Vgl. Askar ((2008), Performance-Messung bei Venture Capital-Fonds, S. 24. Jugel (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 5, bringt dazu folgendes Beispiel: Wird einem Investment von 1,5 Mio. ein heutiger Wert von 5 Mio. beigemessen, so errechnet sich eine Rendite von 233 % oder ein „Multiple“ von 2,33 x. Ohne Berücksichtigung des Zeitraums, der benötigt wurde, um diese Rendite zu erwirtschaften, ist diese Aussage aber nicht für einen „Performance“-Vergleich geeignet. Betrug die Dauer, in der die Rendite erwirtschaftet wurde, fünf Jahre, so beträgt die jährliche Rendite 27,22 % („Time-weighted Return“). Wenn allerdings einfließt, wann welche Beträge der 1,5 Mio. investiert wurden, wird die Betrachtung noch genauer. Wurden beispielsweise 0,5 Mio. zu Beginn des ersten Jahres, 0,5 Mio. zu Beginn des zweiten und die letzten 0,5 Mio. zu Beginn des dritten Jahres investiert, beträgt die jährliche Rendite 46,97 % („Money-weighted Return“). Vgl. Grabenwarter/Weidig (2005), Exposed to the J-Curve, S. 23; Hielscher/Zelger/Beyer (2003), FB 2003, S. 498ff., ausführlich zu Methoden der „Performance“-Messung. Vgl. dazu ausführlich z. B. Askar (2008), Performance-Messung bei Venture Capital-Fonds, S. 25f.

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FONDS-„PERFORMANCE“ UND DEREN QUANTIFIZIERUNG

gedrückt, bei dem der Barwert der Auszahlungen dem Barwert der Einzahlungen entspricht.583 Renditeberechnungen nach dem internen Zinsfuß werden jedoch oft kritisiert, weil die in der Praxis kaum haltbare Wiederanlageprämisse, nach der das noch nicht eingezahlte Kapital bzw. das bereits wieder an den Investor ausgeschüttete Kapital auch zum errechneten internen Zinsfuß angelegt werden kann, das Gesamtergebnis wesentlich beeinflußt.584 Vor allem die sehr hohen IRRs, die zum Teil im Venture Capital-Segment Ende der 90er und Anfang 2000 erzielt wurden, konnten meist nur aufgrund des kurzen Zeitraumes zwischen Eingehen und Veräußerung der Beteiligungen in Verbindung mit der durch die IRR-Methodik unterstellten Wiederanlage erreicht werden.585 Die IRRs können daher je nach durchschnittlicher Haltedauer erheblich variieren.586 Trotz dieses Makels hat sich die IRR-Methode durchgesetzt.587 Generell muß bei der Berechnung der „Performance“ zwischen Netto- und Bruttorenditen unterschieden werden. Das bedeutet, daß vom Ertrag, den der Fonds aus den Investments realisiert (Bruttoertrag), die Gebühren abgezogen werden müssen, um zu einem Nettoertrag zu gelangen. Der Nettoertrag auf Fondsebene berechnet sich aus dem Bruttoertrag abzüglich der Gebühren, z. B. einmalige Gebühren (Strukturierungsfee etc.) sowie laufende Gebühren (im wesentlichen „Managementfee“). Um den Nettoertrag für den Investor (Investorenrendite) zu erhalten, muß von Nettoertrag auf Fondsebene aber noch der „Carried Interest“-Anteil für

583

584

585 586 587

Vgl. Brealey/Myers (2008), Principles of Corporate Finance, S. 91; Christen (1991), S. 121f.; Leopold (1999), DStR 1999, S. 472, sowie eine Erläuterung bei EVCA (2003b), EVCA Guidelines, S. 102. Insbesondere bei Kruschwitz (2005), Investitionsrechnung, S. 107ff., finden sich Erläuterungen sowie Kritik zu dieser Methode. Vgl. zu Berechnungsbeispielen z. B. Bernard (2004), Benchmarking Private Equity, S. 16, 32ff. Vgl. Askar ((2008), Performance-Messung bei Venture Capital-Fonds, S. 32f.; Durchardt/Gillitzer (2001), DStR 2001, S. 1624; Hielscher/Zelger/Beyer (2003), FB 2003, S. 500; Kaserer/Diller (2004), FB 2004, S. 404; Kaserer/Diller (2007), Investments in Private Equity, S. 96; Knyphausen/Kittlauss/Seeliger (2003), FB 2003, S. 551. Kritisch Kruschwitz (2005), Investitionsrechnung, S. 106, der das Kapital zum internen Zinsfuß als „ein Kapitel, das Sie eigentlich nicht lesen sollten“ überschreibt, und den internen Zinsfuß für die Beurteilung alternativer Investitionsprojekte in der Regel für unbrauchbar hält. Vgl. Miran Khan/Pöhl (2003) in ConVent (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung, S. 132. Vgl. Kreuter (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 95. Vgl. z. B. Achleitner/Müller (2006) in Anderer (Hrsg.), FYB Financial Yearbook 2006, S. 75; Kaserer/Diller (2004), FB 2004, S. 403; Knyphausen/Kittlauss/Seeliger (2003), FB 2003, S. 549; Knyphausen/Kittlauss/ Seeliger (2003), FB 2003, S. 549; Kruschwitz (2005), Investitionsrechnung, S. 107; Leopold (1999), DStR 1999, S. 472; Rouvinez/Kubr (2003), Private Equity International April 2003, S. 19. Kaserer/Diller (2004), FB 2004, S. 404ff. haben bei ihrer Untersuchung zur „Performance“ von Private Equity-Fonds aufgrund der berechtigten Kritik an der IRR-Methode daher auf das „Public Market Equivalent (PME)“ als Mittel zur „Performance“-Messung abgestellt. Der PME vergleicht dabei die Investition in einen Private Equity-Fonds mit der Investition in einen als „Benchmark“ definierten Marktindex. Mit Berechnung des PME wird also die Antwort auf die Frage gegeben, wieviel in den Marktindex hätte investiert werden müssen, um einen zur Private Equity-Anlage identischen Cashflow zu generieren und so ein identisches Endvermögen zu erhalten.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

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den „General Partner“ abgezogen werden. Ferner müssen Wechselkursauswirkungen und Gewinne bzw. Verluste aus „Distribution-in-kind“-Transaktionen berücksichtigt werden.588 Um der Notwendigkeit dieser Unterscheidung zwischen Brutto- und Nettorenditen gerecht zu werden, unterscheidet die EVCA zwischen dem „Gross Return on Realised Investments”, dem „Gross Return on all Investments” und dem „Net Return to the Funder”:589 • „Gross Return on Realised Investments“: Gibt die Bruttorendite auf realisierte Beteiligungen wider und berücksichtigt nicht Gebühren und Fondskosten. Der „Performance“-verwässernde Effekt von Bankguthaben, d. h. abgerufene und noch nicht investierte Mittel, wird dabei außer acht gelassen. Bei der Berechnung werden nur die veräußerten Beteiligungen berücksichtigt. Zur Berechnung werden alle Zahlungsströme (Investments, realisierte Beteiligungsverkäufe, Zinszahlungen, Dividenden etc.) des Fonds, die realisierte Beteiligungen betreffen, in die Berechnung einbezogen. Sofern ein wesentlicher Anteil veräußert wurde, können auch teilrealisierte Beteiligungen berücksichtigt werden. • „Gross Return on all Investments“: Dieser IRR stellt die Bruttorendite aller Beteiligungen dar. Es werden nicht nur die bereits realisierten Beteiligungen, sondern auch alle noch bestehenden Beteiligungen auf Basis der vom Fondsmanagement vorgenommenen Bewertung in die Berechnung eingeschlossen. Besonders der für die bestehenden Beteiligungen zu Grunde gelegte Wert ist wegen der zukunftsbezogenen Einschätzung mit erheblichen Unsicherheiten behaftet und bietet dementsprechend auch Manipulationsspielraum. • „Net Return to the Funder“ („Investorenrendite“): Damit wird die Nettorendite für den Investor dargestellt. Dazu wird vom IRR „Gross Return on all Investments“ ausgegangen, und die im Fonds vorhandene Liquidität hinzugerechnet, sowie die Managementgebühren, die Gewinnbeteiligung des Managements und alle weiteren Kosten, die im Zusammenhang mit dem Fondsmanagement stehen, abgezogen. Dieser IRR stellt somit für den Investor die Rendite dar, die er für sein eingesetztes Kapital effektiv erzielt hat („Cash-on-Cash Return“).590

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589

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Vgl. z. B. Meyer/Gschrei (2005), Liquiditätsmanagement für Private Equity- und Venture Capital Dachfonds, S. 94. Vgl. EVCA (2003b), EVCA Guidelines, S. 79ff.; EVCA (2004a), Why and How to Invest in Private Equity, S. 13. Auch nach Jugel (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 14, zählt für die Investoren letztendlich nur das Verhältnis „Cash in“ zu „Cash out“ (CICO); dieses festzustellen verlangt aber in der Regel einen Zeithorizont größer zehn Jahre.

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FONDS-„PERFORMANCE“ UND DEREN QUANTIFIZIERUNG

In der Praxis ergeben sich vor allem zwei Schwierigkeiten bei der Ermittlung der Rendite:591 • Nettorendite: Die Nettorendite für den Investor (auch als „Cash-on-Cash Return“ bezeichnet) eines Fonds kann erst dann ausgewiesen werden, wenn der Fonds den gesamten Zyklus bis zum „Exit“ aller Beteiligungen durchlaufen hat und vollständig abgewickelt wurde. Solche Daten sind bei Fondslaufzeiten von normalerweise zehn Jahren bis zwölf Jahren also erst mit einer erheblichen Verzögerung zu erhalten. Die Aussagekraft kann dann aufgrund stark veränderter Marktbedingungen eventuell sehr gering sein. • Bewertung der unrealisierten Investments:592 Sind zum Bewertungszeitpunkt nicht alle Beteiligungen veräußert, so sind die noch gehaltenen Portfoliobeteiligungen zu bewerten – nach Möglichkeit auf Basis anerkannter, vorgegebener Methoden.593 In der Regel wird dabei der Marktwert („Fair Market Value (FMV)“) ermittelt.594 In der Praxis wird deshalb meist der IRR – soweit schon aussagekräftig – auf realisierte und unrealisierte Beteiligungen separat ausgewiesen. Da das Kapital bei einem Venture Capital-/Private Equity-Investment langfristig gebunden ist, machen die Rückflüsse aus realisierten Investments in der Anfangsphase nur einen sehr geringen Anteil des gesamten Wertes der Beteiligung aus. Dieser Anteil steigt dann gegen Ende der Laufzeit überproportional an. Erst die tatsächlich realisierten Renditen am Ende des Engagements lassen genauere Schlüsse auf die „Performance“ des Fonds zu; Die Renditeangaben, die zum

591

592

593

594

Vgl. Bader (1996), Private Equity als Anlagekategorie, S. 310ff.; Jugel (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 6. Von Achleitner/Müller (2006) in Anderer (Hrsg.), FYB Financial Yearbook 2006, S. 74f., als „Interims-Bewertung“ bezeichnet; diese Interims-Bewertung wird von der Managementgesellschaft erstellt und unterliegt damit einem Handlungs- und Ermessensspielraum. Die Bewertung muß auf Basis sinnvoller und vergleichbarer Prinzipien erfolgen. Z. B. haben der amerikanische, der britische und der europäische Private Equity-Verband Richtlinien veröffentlicht, die dazu Empfehlungen geben. In 2005 haben die Association Française des Investisseurs en Capital (AFIC), die BVCA und die EVCA eine gemeinsame Richtlinie veröffentlicht (AFIC/BVCA/EVCA (2005), International Private Equity And Venture Capital Valuation Guidelines), die die bisherigen eigenen Veröffentlichungen der Verbände ersetzen. Weiterführend vgl. auch Lantz/Ramstedt/Stebrant (2002), Valuation Procedures for Portfolio Investments, S. 49ff. Vgl. dazu z. B. FAS 157 mit den „Original Pronouncements“ des Financial Accounting Standards Board unter http://www.fasb.org/pdf/aop_FAS157.pdf (Stand Januar 2010) sowie AFIC/BVCA/EVCA (2005), International Private Equity And Venture Capital Valuation Guidelines, S. 5ff., unter http://www.privateequity valuation.com (Stand Januar 2010). Gem. Knyphausen/Kittlauss/Seeliger (2003), FB 2003, S. 549, Fn. 7, mit Verweis auf IAS ist der FMV definiert als „the amount for which an asset could be exchanged, or a liability settled, between knowledgeable, willing parties in an arm’s lenght transaction“.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

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großen Teil auf nicht realisierten Beteiligungen beruhen, sind daher eher „virtueller Natur“.595 Ergänzt wird das Renditemaß IRR in der Regel durch sog. Multiplikatoren („Investment Multiple“ oder nur „Multiple“), um die erzielte „Performance“ weiter zu objektivieren.596 Beim Multiplikatorenverfahren werden die Mittelzuflüsse zu den -abflüssen ohne Zeitbezug ins Verhältnis gesetzt; es wird also nur die absolute Rendite (als Faktor auf das eingesetzte Kapital) ausgewiesen.597. Ein hoher „Multiple“ kombiniert mit einem niedrigen IRR bedeutet beispielsweise, daß es eines längeren Zeitraumes bedurfte, um die Gewinne zu erzielen. Umgekehrt läßt ein hoher IRR und ein niedriger „Multiple“ darauf schließen, daß der Gewinn in einem sehr kurzen Zeitraum erwirtschaftet wurde.598 In der Private Equity-Branche wird in der Regel mit folgenden „Multiples“ gearbeitet:599 • „Multiple“ bzw. Portfolio-„Multiple“: Der aktuelle „Fair Market Value“ des Portfolios zuzüglich der bereits realisierten Rückflüsse wird ins Verhältnis zu den gesamten Anschaffungskosten gesetzt. Es ergibt sich eine Brutto-Rendite, die über den Erfolg der getätigten Investments informiert. • DPI („Distributions to Paid-in”): Der Maßstab für die realisierte („cash-oncash“) „Performance“ umgeht das Problem der Bewertung unrealisierter Beteiligungen. Der DPI stellt alle an die Investoren zurückgeflossenen Mittel, wie Dividenden, Zinsen, zurückgezahlte Darlehen und bereits realisierte „Exit“Erlöse aller Portfoliogesellschaften eines Fonds ins Verhältnis zu den abgerufenen Mitteln. • RVPI („Residual Value to Paid-in“): Maßstab für die unrealisierte „Performance“ eines Fonds. Stellt den aktuellen Wert des Fonds – dabei ist der „Fair Market Value“ des Portfolios der entscheidende Faktor – ohne die bereits an die Investoren zurückgeflossenen Mittel ins Verhältnis zum abgerufenen Kapital. 595

596

597

598 599

Vgl. Barber/Zage (2002), zit. b. Jugel (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 6; Mackewicz & Partner (2004), Institutionelle Investoren und deren Aktivitäten im Hinblick auf die alternative Anlageklasse Private Equity, S. 47. Vgl. EVCA (2004a), Why and How to Invest in Private Equity, S. 13 u. 16; Knyphausen/Kittlauss/Seeliger (2003), FB 2003, S. 549; Leopold (1999), DStR 1999, S. 472. Vgl. Kreuter (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 95; Miran Khan/Pöhl (2003) in ConVent (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung, S. 132; Rouvinez/Kubr (2003), Private Equity International April 2003, S. 19. Einem Investor muß dabei allerdings bewußt sein, daß die alleinige Betrachtung einer absoluten Rendite ohne Zeitbezug ein unzureichender Bewertungsmaßstab ist; vgl. Knyphausen/Kittlauss/Seeliger (2003), FB 2003, S. 551. Vgl. EVCA (2004a), Why and How to Invest in Private Equity, S. 16. Vgl. z. B. Askar ((2008), Performance-Messung bei Venture Capital-Fonds, S. 42; Bernard (2004), Benchmarking Private Equity, S. 18 u. 29; Dietrich (2003), AbsolutReport 4/2003, S. 34.

130

FONDS-„PERFORMANCE“ UND DEREN QUANTIFIZIERUNG

• TVPI („Total Value to Paid-in“): Der TVPI-Multiplikator ist die Summe aus dem RVPI- und dem DPI-Multiplikator und stellt die Nettorendite eines Fonds dar. • DCC („Distribution to Committed Capital“): Wie DPI, aber bezogen auf gezeichnetes und nicht auf eingezahltes Kapital. • PICC („Paid-in to Committed Capital“): Gibt die Quote an, zu der das gezeichnete Kapital momentan abgerufen ist. 6.2.

„Benchmarking“

Der „Return“ (also die Rückflüsse) des Fonds ist eine absolute Größe. Die „Performance“ ist eine relative Meßgröße und kann nur im Vergleich zu etwas anderem, z. B. Vergangenheitsdaten, „Benchmarks“ etc., festgestellt werden.600 Soll innerhalb der „Asset“-Klasse Private Equity ein Fonds beurteilt werden, ist es daher wichtig zu wissen, wie der Fonds im Vergleich zu seinen Wettbewerbern abgeschnitten hat. Um dies beurteilen zu können, muß sogenanntes „Benchmarking“ betrieben werden, d. h., die erzielte Rendite, in der Regel errechnet als IRR, muß in Relation zu den Ergebnissen anderer Fonds betrachtet werden.601 Genauso kann auch die „Performance“ von Venture Capital-/Private Equity-Fonds mit anderen Anlageklassen verglichen werden.602 Problematisch ist dabei, an das entsprechende Datenmaterial heranzukommen, denn – wie die Bezeichnung „Private“ schon suggeriert – werden die „Performance“-Daten von den Fonds im wesentlichen unter Verschluß gehalten und nur dem kleinen Kreis bestehender oder potentieller Investoren offengelegt.603 Dennoch ist es Cambridge Associates sowie Thomson Reuters, die seit 1990 – zuerst als Venture Economics und später als Thomson Financial – „Benchmarks“ zu dieser „Asset“-Klasse veröffentlichen, gelungen, ein entsprechendes Netzwerk aufzubauen und so auf freiwilliger Basis „Performance“-Daten von den Fonds zu erhalten, die dann als „Benchmarks“ veröffentlicht werden.604 Diese aggregierten und anonymisierten Daten stellen Nettoergebnisse, d. h. nach Abzug von „Managementfee“ und „Carried Interest“, dar und ermöglichen Renditevergleiche inner-

600

601

602

603 604

Gem. Hielscher/Zelger/Beyer (2003), FB 2003, S. 498, sind „Transparenz und Vergleichbarkeit […] nicht zuletzt auch im Hinblick auf die Bedeutung des Venture Capital-Marktes als eigene „Asset“-Klasse von beträchtlicher Bedeutung.“ Beispielsweise haben 92 % der Stichprobengesellschaften der Untersuchung von Hielscher/Zelger/Beyer (2003), FB 2003, S. 499, die Internal Rate of Return (IRR) zur Renditeberechnung verwendet. Vgl. Mackewicz & Partner (2004), Institutionelle Investoren und deren Aktivitäten im Hinblick auf die alternative Anlageklasse Private Equity, S. 49. Ähnlich Kaplan/Schoar (2003), Private Equity Performance, S. 2. Die aktuellsten Versionen sind abrufbar auf NVCA-Website (http://www.nvca.org) und EVCA-Website (http://www.evca.com). Vgl. auch Jugel (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 3.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

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halb der „Asset“-Klasse sowie Aussagen zur „Performance“ im Vergleich zu anderen Kapitalanlagen. Als Folge der durch Auskunftsklagen auf der Grundlage des US-amerikanischen „Freedom of Information Act (FOIA)“605 erzwungenen Offenlegung der Renditen aus den eingegangenen Beteiligungen US-amerikanischer Pensionsfonds606 stehen jetzt auch Renditeangaben vieler Einzelfonds der Öffentlichkeit zur Verfügung und bilden eine weitere Datenquelle für „Benchmark“-Vergleiche.607 Als wesentlicher „Benchmark“ für die „Performance“ von Private Equity als Anlageklasse gelten dabei traditionelle Anlageformen, Aktien oder festverzinsliche Wertpapiere.608 Im wesentlichen dienen als Vergleichsmaßstab die Indizes S&P 500, der MSCI World und der FTSE All Shares.609 Im Rahmen des „Benchmarking“ innerhalb der Anlageklasse Private Equity sollten nur Fonds miteinander verglichen werden, die in demselben Segment und zu einem vergleichbaren Zeitraum tätig waren bzw. sind, denn die Renditen in der Anlageklasse Private Equity hängen stark von exogenen Faktoren ab, wie beispielsweise dem wirtschaftlichen und dem damit korrelierenden Börsenumfeld. Eine Vergleichbarkeit ist ohne Berücksichtigung dieser Umstände demnach nicht gewährleistet. Bezüglich des zeitlichen Vergleichsmaßstabes hat sich daher der Fonds-Jahrgang, das sog. „Vintage Year“610, als Basis aller Leistungsvergleiche etabliert.611 Dazu werden alle Fonds aus dem Jahr, in dem der Fonds sein erstes Investment getätigt hat, zusammengefaßt.612 Nachstehende Tabelle verdeutlicht die Bedeutung dieser Einteilung in „Vintage“-Jahre anhand der Ergebnisse US-amerikanischer Venture Capital-Fonds:613

605 606

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608

609 610 611

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Vgl. Fn. 573 u. 606. Zu den prominentesten Institutionen, die aktive Venture Capital-/Private Equity-Investoren und daher besonders von der FOIA-Regelung betroffen sind, gehören University of Texas Investment Management Co. (UTIMCO), University of Michigan, California Public Employees‘ Retirement System (CalPERS) und California State Teachers' Retirement System (CalSTRS), gemeinsam oft als „UUCC“ bezeichnet. Vgl. Mackewicz & Partner (2004), Institutionelle Investoren und deren Aktivitäten im Hinblick auf die alternative Anlageklasse Private Equity, S. 45, oder z. B. direkt auf den Web-Seiten von CalPERS (http://www. calpers.ca.go), CalSTRS (http://www.calstrs.com) oder UTIMCO (http://www.utimco.org). Vgl. Mackewicz & Partner (2004), Institutionelle Investoren und deren Aktivitäten im Hinblick auf die alternative Anlageklasse Private Equity, S. 49. Vgl. Laib (2003a) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 20. Vgl. zur Definition Fn. 188. Vgl. Jugel (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 4; Knyphausen/Kittlauss/Seeliger (2003), FB 2003, S. 551. Vgl. Jugel (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 4. Die Datenbasis per 30. September 2009 umfaßt 1.280 US Venture Capital-Fonds. Die Renditen der Jahrgänge ab 2005 sind aufgrund der bisher relativ kurzen Laufzeit noch nicht aussagekräftig. Ebenfalls muß bezüglich der Renditen der Fonds ab „Vintage Year“ 2000 beachtet werden, daß diese Fonds noch viele unrealisierte Beteiligungen im Portfolio haben und so zum Teil noch über erhebliche stille Reserven verfügen.

132

FONDS-„PERFORMANCE“ UND DEREN QUANTIFIZIERUNG

Vintage Year 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Tabelle 7:

# of Funds 9 11 28 32 25 31 34 27 37 15 18 24 38 42 35 41 75 80 115 159 55 32 34 63 57 65 51 47

Top Quartile 13,2% 9,1% 12,5% 12,9% 18,0% 13,0% 22,2% 21,9% 28,8% 32,3% 27,8% 38,9% 41,1% 49,3% 80,6% 92,1% 56,1% 18,0% 2,9% 3,0% 5,5% 5,4% 5,4% 1,6% 3,9% -0,9% -4,5% -6,8%

Median 7,9% 8,1% 8,7% 6,3% 12,7% 9,5% 15,7% 12,0% 13,3% 21,5% 20,0% 23,0% 17,7% 26,5% 43,2% 33,2% 8,6% -1,6% -5,5% -3,2% -0,6% 1,1% -4,2% -4,4% -4,1% -7,3% -12,0% -17,6%

Lower Quartile 5,9% 4,9% 7,1% 3,4% 4,7% 5,4% 8,7% 6,7% 7,8% 9,0% 11,8% 11,4% 7,9% 7,1% 18,8% 6,7% -3,3% -8,5% -14,9% -9,3% -8,6% -7,0% -13,0% -9,5% -12,6% -13,4% -23,9% -26,1%

IRRs (netto) US-amerikanischer Venture Capital-Fonds unterschiedlicher „Vintage“-Jahre; Stand 30.9.2009 (Quelle: Cambridge Associates (2009), U.S. Venture Capital Index and Selected Benchmark Statistics, September 30, 2009, S. 5.)

Die Ergebnisse aus Tabelle 7 verdeutlichen insbesondere, daß zeitlich kurz aufeinanderfolgende „Vintage“-Jahre ganz unterschiedliche Renditen aufweisen und daß die Renditeunterschiede im Venture Capital-Segment zwischen den besten Fonds, d. h. Fonds des „Top Quartile“-Segments, und den nicht zu dieser Gruppe gehörenden Fonds erheblich sind.614 614

Das Extrembeispiel dazu lautet: Der beste „Vintage Year“ 1998-Fonds aus dem „Early Stage“-Segment hat eine Netto-Rendite (IRR) von +721 % und der schlechteste einen IRR von -44,8 % erzielt; vgl. SVB Capital (2006), Venture Capital Update, Q1 2006, S. 5. In diesem Zusammenhang ist auch die von Kaplan/Schoar untersuchte Abhängigkeit von Größe und „Performance“ interessant. Die Autoren kommen zu dem Ergebnis, daß sich die „Performance“ mit steigender Fondsgröße (und Erfahrung des Fonds bzw. des Managementteams des Fonds) verbessert, wobei gleichfalls eingeräumt wird, daß sich dieser Effekt mit abnehmender Größe wieder abschwächt („Decreasing Returns to

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

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Im Rahmen des „Benchmarking“ muß zudem auch immer bedacht werden, daß die Renditen der letzten zehn „Vintage“-Jahre zum Teil aus der Bewertung unrealisierter Investments resultieren. Insbesondere gilt dies für Fonds, die jünger als fünf Jahre sind und sich daher regelmäßig noch in der sog. „J-Curve“615 befinden.616 Aus vorstehendem folgt, daß die Renditen von Fonds, die eine Fondslaufzeit von weniger als fünf Jahren aufweisen, nur eingeschränkt aussagekräftig sind. Vor allem im Venture Capital-Segment sind negative Renditen bei „jungen“ Fonds die Regel. Ferner gilt, daß Leistungsvergleiche anhand von erzielten Renditen vergangenheitsorientiert sind. Es stellt sich daher – neben den methodischen Problemen wie mögliche Einflüsse des „Vintage“-Jahres oder der Bewertung von unrealisierten Beteiligungen – immer die Frage, inwieweit die Nachhaltigkeit der Ergebnisse gegeben bzw. die Wiederholung von Spitzenergebnissen möglich ist.617 Der Faktor „Glück“ scheint nach Jugel618 allerdings bei den besten Venture Capital- und Private Equity-Gesellschaften der Branche auf ein Minimum reduzierbar zu sein. Für potentielle Investoren ist eine der wichtigsten Fragen, ob das InvestmentTeam des Venture Capital-/Private Equity-Fonds mit seinen bisherigen Fonds den besten 25 % seines Segments, dem sog. „Top Quartile“, angehört. Daher wird in der Regel neben der Durchschnittsrendite auch die Rendite für das „Top Quartile“Segment in den „Benchmark“-Veröffentlichungen bzw. -datenbanken dargestellt.619 Die Schere zwischen der Gruppe der „Top Quartile“-Fonds und dem Durchschnitt ist dabei groß.620 Diese Entwicklung wird nach Einschätzung von Mackewicz/

615 616

617

618 619 620

Scale“); Kaplan/Schoar (2003), Private Equity Performance, S. 29. Auch Moskowitz/Vissing-Jörgensen zeigen auf, daß die durchschnittlichen Renditen von Venture Capital/Private Equity-Anlagen in den USA nur geringfügig oberhalb der Renditen von börsennotierten Anlagen liegen. Unterscheidet man aber weiter hinsichtlich der besten Manager (sog. „Top Quartile“) und dem Durchschnitt wird deutlich, daß Venture Capital-/Private Equity-Anlagen vor allem mit den besten Managern überdurchschnittliche Renditen generieren können; vgl. Moskowitz/Vissing-Jörgensen (2002), The Returns to Entrepreneurial Investment, No. 8876, NBER Working Paper 2002, S. 1ff. Vgl. Abbildung 12 in Abschnitt II.4.6. Vgl. Mackewicz & Partner (2004), Institutionelle Investoren und deren Aktivitäten im Hinblick auf die alternative Anlageklasse Private Equity, S. 47. Vgl. Jugel (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 7. Eine Studie der Beratungsgesellschaft Asset Alternatives, die US-Venture Capital-Gesellschaften untersucht hat, die schon mindestens vier Fonds aufgelegt hatten, hat ergeben, daß 87 % dieser Gesellschaften nur bei zwei der vier Fonds im „Top Quartile“ lagen und daß verschiedene Fonds desselben Jahrgangs, d. h. unabhängig von der Marktlage, ganz unterschiedliche Ergebnisse erwirtschaften können. Als mögliche Ursachen werden z. B. Strategiewechsel, Fondsgröße, Wechsel der Schlüsselpersonen und Glück genannt. Es gibt aber auch Beispiele von Gesellschaften, die nachhaltig mit mehreren Fonds erfolgreich sind, z. B. Kleiner Perkins Caufield & Byers. Vgl. Smith (2001), How to measure Private Equity Fund Performance, S. 11 u. 12. Vgl. Jugel (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 8. Vgl. Jugel (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 5. Vgl. dazu auch Tabelle 7.

134

FONDS-„PERFORMANCE“ UND DEREN QUANTIFIZIERUNG

Fleischhauer621 auch in den kommenden Jahren bestehen bleiben. Es ist daher das Ziel eines jeden Investors, möglichst nur in diese „Top Quartile“-Fonds zu investieren. Fonds mit nur unterdurchschnittlicher „Performance“ werden ihre „Fundraising“-Ziele daher aller Voraussicht nach nur begrenzt oder gar nicht umsetzen können.622 Bei der Darstellung des eigenen „Track Record“ werden dementsprechend manchmal kleine Tricks angewendet, um doch noch mit dem Label „Top Quartile“ werben zu können. Nachstehend finden sich einige von Snow beschriebene Ansätze, um den eigenen „Track Record“ verbessert darzustellen:623 • „Import a Track Record“: Wenn es sich um einen jungen Fonds mit bisher noch nicht aussagekräftigen Daten handelt, nutzt man die Ergebnisse der einzelnen Teammitglieder aus früheren Tätigkeiten. • „Play Favorites With Funds“: Wenn man mehrere Fonds aufgelegt hat und frühe Fonds dabei sehr gut „performed“ haben, die jüngsten aber bisher enttäuschend verlaufen sind, stellt man nur die frühen Fonds heraus. • „Be Gross“: Die veröffentlichten „Benchmark“-Daten sind Netto-IRRs. Wenn man auf Netto-Basis nicht dem „Top Quartile“-Segment angehört, schafft man es möglicherweise mit den Brutto-Renditen, die die Fondskosten nicht berücksichtigen. • „Play With Valuations“: Die unrealisierten Investments bieten unter Umständen Spielraum, den Gesamtwert des Portfolios und damit auch den IRR zu beeinflussen, indem nötige Wertberichtigungen noch nicht durchgeführt oder Hochschreibungen im Portfolio vorgenommen werden. • „Lose the Zeros, Get With the Heros“: D. h. nicht erfolgreiche Deals außen vor lassen, indem argumentiert wird, daß diese nicht mehr mit der aktuellen Investmentstrategie in Einklang stehen. • „Play With the Peer Group“: Ist man in seinem Vergleichssegment, z. B. Venture Capital 1996, nicht im „Top Quartile“, schafft man es aber möglicherweise, wenn man als Vergleichsmaßstab “All Private Equity” wählt oder sich mit einem bestimmten Sub-Sektor vergleicht. • „Hate the Game“: Den IRR als schlechten Vergleichsmaßstab diskreditieren und z. B. argumentieren, daß das einzige, das zählt, nur die „Cash-on-Cash Returns“ sind. Beispielsweise kann ein „Multiple“ von 3 x beeindrucken, wenn dabei nicht erwähnt wird, daß man dazu 15 Jahre benötigte.

621 622

623

Mackewicz/Fleischhauer (2004a), VentureCapital Magazin 4/2004, S. 23. Vgl. Mackewicz/Fleischhauer (2004a), VentureCapital Magazin 4/2004, S. 24. Dies bestätigt auch die Untersuchung von Kaplan/Schoar (2003), Private Equity Performance, S. 29. Vgl. Snow (2003a), Top quartile tricks, PrivateEquityOnline.com, Juni 2003.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

7.

135

Rechtliche und steuerrechtliche Aspekte hinsichtlich Rechtsform und Konzeption

In diesem Abschnitt werden die rechtlichen und steuerrechtlichen624 Grundlagen hinsichtlich der Strukturierung von Venture Capital-, wie auch Private Equity(Dach-)Fonds dargelegt. Die Ausführungen beziehen sich dabei – entsprechend der Zielsetzung der Arbeit – ausschließlich auf die in Deutschland geltenden rechtlichen und steuerrechtlichen Regelungen.625 Die deutsche Rechtsordnung stellt eine Vielzahl von Rechtsformen zur Verfügung. Das BGB regelt in §§ 705 ff. die Gesellschaft des bürgerlichen Rechts (GbR), die die Grundform der Personengesellschaft bildet. Das HGB enthält z. B. Vorschriften über die Offene Handelsgesellschaft (OHG, §§ 105 ff.), die Kommanditgesellschaft (KG, §§ 161 ff.) und die stille Gesellschaft (§§ 230 ff.). Die den Kapitalgesellschaften zuzurechnenden Rechtsformen Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH) und Aktiengesellschaft (AG) sind im GmbHG und AktG geregelt. Die Rechtsformen sind zwar in erster Linie eine Angelegenheit der Rechtswissenschaft, aber die Entscheidung für eine bestimmte Rechtsform ist auch nach betriebswirtschaftlichen und steuerlichen Gesichtspunkten zu treffen.626 Bei der Entscheidung spielen für eine bestimmte Rechtsform gemäß Wöhe627 besonders die Aspekte Haftung, Leitungsbefugnisse, Gewinn-/Verlustbeteiligung, Entnahmerechte, Finanzierungsmöglichkeiten mit Eigen- und Fremdkapital, Flexibilität bei der Änderung von Beteiligungsverhältnissen und bei Ein- und Austritt von Gesellschaftern sowie die Steuerbelastung eine Rolle. Die Faktoren sind bei der Wahl gegeneinander abzuwägen, und es ist zu beachten, daß nicht alle Entscheidungskriterien zu quantifizieren sind und daß zwischen den Kriterien Interdependenzen bestehen. Venture Capital-(Dach-)Fonds treten in verschiedenen rechtlichen Ausgestaltungen auf. Prinzipiell besteht ein (Dach-)Fonds aus einem Investmentvehikel, das das Kapital der Investoren bündelt. Dieses Vehikel wird durch eine oder mehrere 624

625

626 627

Die steuerliche Behandlung der Gesellschaft selbst sowie ihrer Gesellschafter ist ein wichtiges Kriterium bei der Entscheidung über die Rechtsform. Insbesondere kommt der Behandlung von Veräußerungsgewinnen erhebliche Bedeutung zu, denn die überdurchschnittlichen Renditen der Branche werden nicht durch laufende Einkünfte aus den Beteiligungen sondern aus deren Wertsteigerung der Beteiligung erzielt. Vgl. zu den steuerlichen Aspekten auch Abschnitt IV.5. Da ein Venture Capital-Dachfonds prinzipiell einem direkt investierenden Venture Capital-Fonds entspricht, nur nicht in Unternehmen, sondern in Fonds investiert, gelten die zu Fonds gemachten Ausführungen prinzipiell genauso für Dachfonds – und umgekehrt. Vgl. Wöhe (2005), Einführung in die allgemeine Betriebswirtschaftslehre, S. 251. Wöhe (2005), Einführung in die allgemeine Betriebswirtschaftslehre, S. 251.

136

RECHTLICHE UND STEUERRECHTLICHE ASPEKTE HINSICHTLICH RECHTSFORM UND KONZEPTION

Gesellschaften (Managementgesellschaft) geführt und verwaltet. In Abhängigkeit von dem Investorenkreis und der Zielsetzung des Fonds kommen unterschiedliche Rechtsformen für Investmentvehikel und Managementgesellschaft in Betracht.628 Bei der Entscheidung über die Rechtsform des Venture Capital-(Dach-)Fonds sowie der dazugehörigen Managementgesellschaft ist neben steuerlichen Aspekten vor allem die Haftungsbeschränkung von zentraler Wichtigkeit. Fehlt diese, könnte die Insolvenz einer Beteiligung dazu führen, daß – nachdem die Mittel des Fonds erschöpft sind – auf die persönlich unbeschränkt haftenden Fondsinvestoren zugegriffen wird. Die Gesellschaft bürgerlichen Rechts (GbR), bei der ihre Gesellschafter für Verbindlichkeiten der Gesellschaft mit dem Gesellschaftsvermögen und darüber hinaus unbeschränkt mit ihrem Privatvermögen haften, scheidet aufgrund der fehlenden Haftungsbegrenzung als Dachfondsvehikel aus. Dementsprechend kommt für Fonds, die als Personengesellschaft strukturiert werden sollen, in Deutschland nur die GmbH & Co. KG, bei der der unbeschränkt haftende Komplementär eine nur beschränkt haftende GmbH ist, in Frage. Soll der Fonds als Kapitalgesellschaft gestaltet werden, bietet sich z. B. die GmbH oder unter Umständen die AG als Fondsvehikel an. Darüber hinaus kommen naturgemäß noch weitere Rechtsformen in Frage, z. B. die Unternehmensbeteiligungsgesellschaft (UBG), Wagniskapitalbeteiligungsgesellschaft (WKBG) oder die luxemburgische Société d’Investissement à Capital Variable (SICAV) sowie die Société d’Investissement en Capital à Risque (SICAR). In der Praxis spielen diese Alternativen jedoch kaum eine Rolle. Lediglich das Luxemburger SICAV-Vehikel erfährt zunehmend Beachtung, denn die luxemburgische Steuergesetzgebung ist äußerst wettbewerbsfähig und mit einer entsprechenden Strukturierung kann ein solches Vehikel auch von deutschen Investoren genutzt werden.629 Nachstehend werden nur die in Deutschland überwiegend genutzte Struktur der GmbH & Co. KG sowie die sich als Alternative anbietende GmbH näher dargestellt.630 7.1.

GmbH & Co. KG

Die in Deutschland für Venture Capital- und Private Equity-Fonds am meisten genutzte Rechtsform ist die GmbH & Co. KG (im folgenden auch als Fonds-KG be-

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Vgl. Herzig/Gocksch (2002), DB 2002, S. 600; Weitnauer (2001), FB 2001, S. 260. Vgl. Kollmann (2009), Kreatives Fondskonzept für Dachfonds umgeht Steuerdiskussion in Deutschland, in: Bundesverband Alternative Investments e. V., Newsletter (September) III /2005, S. 31-33. Vgl. zu einer ausführlicheren Darstellung der UBG und WKBG z. B. Feldhaus/Veith (2010) in Feldhaus/Veith (Hrsg.), Frankfurter Kommentar zu Private Equity, Kapital 2 (UBG) und Kapital 3 (WKBG) sowie zu SICAV und SICAR als Dachfondsvehikel z. B. von Kuhlberg/Seidel (2010) in Jesch/Striegel/Boxberger (Hrsg.), Rechtshandbuch Private Equity, S. 53ff.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

137

zeichnet).631 Es handelt sich um eine Personengesellschaft (KG i. S. d. § 161 ff. HGB), bei der die Investoren als Kommanditisten beitreten und der Komplementär aus haftungsrechtlichen Gründen keine natürliche Person, sondern nur eine mit dem Gesellschaftsvermögen haftende GmbH (§ 13 Abs. 2 GmbHG) ist. Der Komplementär braucht keine Kapitaleinlage zu leisten und ist bei Fondsgestaltungen auch meist nicht am Vermögen des Fonds beteiligt. Die Geschäftsführung des Fonds wird einem geschäftsführenden Kommanditisten, regelmäßig der von den Initiatoren gegründeten Managementgesellschaft, übertragen, so daß damit gleichzeitig eine gewerbliche Prägung gemäß § 15 Abs. 3 Nr. 2 Satz 1 EStG vermieden wird. Der Beitritt der Investoren erfolgt durch Vertrag mit dem geschäftsführenden Kommanditisten, der im Gesellschaftsvertrag zur Aufnahme von Anlegern bis zu einer bestimmten Einlagenhöhe ermächtigt wird. Nach Erreichung der Einlagenhöhe wird der Fonds geschlossen.632 Diese typische Struktur eines Venture Capital-/Private Equity-Fonds in der Rechtsform der GmbH & Co. KG zeigt nachstehende Abbildung: Kapitalgeber / Investoren

Verwaltungs GmbH

Management GmbH

(Komplementär; nur vertretungsberechtigt)

(geschäftsführender Kommanditist)

Private Equity-Fonds GmbH & Co. KG

Beteiligungen

Abbildung 14: Typische GmbH & Co. KG-Struktur eines Venture Capital-/ Private Equity-Fonds (Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an BMF-Schr. v. 16.12.2003 IV A 6 – S 2240 – 153/03, BStBl. I 2004, 40; Weitnauer (2001b), FB 2001, S. 267.)

Gelingt es, den Fonds als vermögensverwaltende GmbH & Co. KG zu strukturieren, wird eine steuerliche Transparenz und Neutralität des Fonds erreicht, und die Investoren werden nach ihren individuellen Merkmalen besteuert (für natürliche

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632

Vgl. Bärenz/Veith (2004), BB 2004, S. 252; Möller (2003), Rechtsformen der Wagnisfinanzierung, S. 202; Stoschek/Protzen (2001) FR 2001, S. 816; Hohaus/Inhester (2003a), DB 2003, S. 1080. Vgl. Herzig/Gocksch (2002), DB 2002, S. 600; Krause/Weiser (2004), AbsolutReport 6/2004, S. 37; Weitnauer (2001), FB 2001, S. 267f.

138

RECHTLICHE UND STEUERRECHTLICHE ASPEKTE HINSICHTLICH RECHTSFORM UND KONZEPTION

Personen mit Einkommensteuer und für Kapitalgesellschaften mit Körperschaftsteuer).633 Damit der Fonds nicht als gewerblich einzustufen ist und weder auf Ebene der Fonds-KG Gewerbesteuer erhoben wird noch die Gewinne aus der Veräußerung von Beteiligungen des Fonds beim Gesellschafter als Einkünfte aus Gewerbebetrieb (§ 15 EStG) zu versteuern sind, müssen folgende Kriterien erfüllt sein:634 • Der Fonds darf keiner eigenen originären gewerblichen Tätigkeit635 nachgehen: D. h., wenn neben der Beteiligungsverwaltung636 noch – auch nur in minimalem Umfang – gewerblichen Tätigkeiten, wie z. B. der Unternehmensberatung, nachgegangen wird, gilt die gesamte Tätigkeit als gewerbliche Tätigkeit.637 • Es darf keine gewerbliche „Infektion“ vorliegen (§ 15 Abs. 3 Nr. 1 EStG): D. h., beteiligt sich die vermögensverwaltende Fonds-KG an einer Personengesellschaft, die aus steuerlicher Sicht als gewerblich einzustufen ist, wird die bisher vermögensverwaltende Fonds-KG in vollem Umfang gewerblich infiziert, mit der Folge, daß ihre sämtlichen Einkünfte als Einkünfte aus Gewerbebetrieb umzuqualifizieren sind.638 • Es darf keine gewerbliche Prägung gegeben sein (§ 15 Abs. 3 Nr. 2 Satz 1 EStG): D. h., wenn bei einer eigentlich vermögensverwaltenden Personengesellschaft nur Kapitalgesellschaften unbeschränkt haften und nur diese oder Nichtgesellschafter geschäftsführungsbefugt sind, werden die Einkünfte der Gesellschaft als gewerbliche qualifiziert. Zur Vermeidung der gewerblichen Prägung muß daher neben der Komplementär-GmbH ein Kommanditist als weiterer Geschäftsführer bestellt werden. Diese Aufgabe übernimmt meist die Managementgesellschaft.639

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D. h., die Einkünfte der Personengesellschaft werden im Rahmen einer einheitlichen und gesonderten Feststellung zwar auf Ebene der Personengesellschaft ermittelt, aber dann den Gesellschaftern zugewiesen; vgl. BFHBeschl. v. 25.6.1984 GrS 4/82, BStBl. II 1984, 751; BFH-Urt. v. 16.9.1958 351/56 U, BStBl. III 1958, 462. Vgl. z. B. auch Schüppen/Ehlermann (2000), Corporate Venture Capital, S. 38. Ob ein Gewerbebetrieb gem. § 15 EStG vorliegt, bestimmt sich nach Maßgabe des § 15 Abs. 2 EStG. Dabei muß die Tätigkeit – als ungeschriebenes Tatbestandsmerkmal – den Rahmen bloßer Vermögensverwaltung i. S. d. § 14 Satz 1 AO überschreiten; vgl. Weber-Grellet (2005) in Schmidt, L. (Hrsg.), EStG, § 15, Rn. 46. Vgl. dazu auch die Ausführungen in Abschnitt IV.5.2. Vgl. dazu insbesondere Abschnitt IV.5.2. Dies gilt allerdings nicht für Fälle, bei denen die gewerbliche Tätigkeit von ganz untergeordneter Bedeutung ist; vgl. BFH Urt. v. 11.8.1999, DStR 1999, S. 1688. Dies stellt für einen Dachfonds vor allem bezüglich ausländischen Zielfonds ein erhebliches Problem dar, da diese Fonds nach den Kriterien der deutschen Finanzverwaltung beurteilt werden, und oftmals der „hands-on“, d. h. aktiv in die Managementprozesse eingreifende Betreuungsstil zu einer Gewerblichkeit nach deutscher Beurteilung führt; vgl. dazu auch Abschnitt IV.5.2. Vgl. ausführlich Stoschek/Protzen (2001), FR 2001, S. 818. Vgl. z. B. Herzig/Gocksch (2002), DB 2002, S. 600 (Fn. 10) m. w. N. zu der in der Literatur diskutierten Frage, ob der zur Geschäftsführung berufene Kommanditist nicht nur eine natürliche Person, sondern auch eine Kapitalgesellschaft sein kann.

GRUNDLAGEN UND STRUKTURIERUNGSMERKMALE VON VENTURE CAPITAL-DACHFONDS

139

Ferner müssen die Ausführungen des BMF-Schreiben vom 16. Dezember 2003640 beachtet werden. Der Initiator des Venture Capital-(Dach-)Fonds kann also durch eine entsprechende Gestaltung wählen, ob er eine gewerbliche oder vermögensverwaltende Fondsgesellschaft anbieten möchte, wobei bezüglich letzterer Variante jedoch ein nicht ganz auszuschließendes Restrisiko verbleibt.641 Vor allem im „Retail“-Segment – und allgemein für alle Privatanleger – ist die Vermeidung der Gewerblichkeit bzw. die Einstufung der Fonds-GmbH & Co. KG als vermögensverwaltend ein Merkmal für eine erfolgreiche Strukturierung des Fonds, da bei Gewerblichkeit des Fonds eine zusätzliche Steuerbelastung entsteht.642 7.2.

Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH)

Bei der Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH) stehen sich die Gesellschaft als juristische Person und die Gesellschafter als natürliche oder juristische Personen als fremde Rechtspersonen gegenüber, denn Kapitalgesellschaften haben eine eigene Rechtspersönlichkeit (§ 1 Abs. 1 AktG, § 13 Abs. 1 GmbHG).643 Die GmbH ist die in Deutschland am weitesten verbreitete Unternehmensrechtsform, und ihre Attraktivität ist dabei vor allem auf die Haftungsbegrenzung bei gleichzeitiger weitgehender Gestaltungsfreiheit des Innenverhältnisses der Gesellschafter zurückzuführen.644 Ein Venture Capital-Dachfonds in Form einer GmbH wird regelmäßig wie folgt strukturiert:645 • Die Managementgesellschaft ist zunächst Alleingesellschafterin der Fondsgesellschaft. • Das Fondsvolumen wird nicht als Stammkapital erbracht, sondern in die Kapitalrücklage der (Dach-)Fonds-GmbH eingezahlt (§ 272 Abs. 2 Nr. 4 HGB). Dadurch können Formalien und Kosten, die mit einer Erhöhung des gezeichneten Kapitals verbunden sind, vermieden werden. • Die Investoren unterzeichnen einen Zeichnungsschein, der sie neben der Zeichnung von Stammkapital auch zur Einzahlung ihres Zeichnungsbetrages 640 641 642

643 644 645

BMF-Schr. v. 16.12.2003 IV A 6 – S 2240 – 153/03, BStBl. I 2004, 40, sowie ausführlich Abschnitt IV.5.2. Vgl. dazu die Ausführungen in Abschnitt IV.5.2. Bis zum 31. Dezember 2008 war der Unterschied sogar von äußerster Bedeutung, denn handelte es sich bei dem Investor um eine natürliche Person und hielt er die Beteiligung an einer vermögensverwaltenden FondsKG im Privatvermögen, konnten die Gewinne aus der Veräußerung der Beteiligung – sofern diese außerhalb der Grenzen der §§ 17, 23 EStG und § 21 UmwStG anfielen – steuerfrei vereinnahmt werden; vgl. zur Besteuerung bis 31.12.2008 z. B. Birk (2003), Steuerrecht, § 7, Rz. 1017; Wiese (2001), IWB 2001, S. 710. Vgl. Wöhe (2005), Einführung in die allgemeine Betriebswirtschaftslehre, S. 256. Vgl. Möller (2003), Rechtsformen der Wagnisfinanzierung, S. 77. Vgl. dazu ausführlich Möller (2003), Rechtsformen der Wagnisfinanzierung, S. 210.

140

• • • •

RECHTLICHE UND STEUERRECHTLICHE ASPEKTE HINSICHTLICH RECHTSFORM UND KONZEPTION

(„Commitment“) in die Kapitalrücklage der Fondsgesellschaft verpflichtet. Daneben bevollmächtigen sie in der Regel die Fondsinitiatoren, den Investor beim Kauf eines Geschäftsanteils von der Managementgesellschaft zu vertreten. Die Managementgesellschaft überträgt dann den Investoren Geschäftsanteile zum Nominalbetrag. „Exit“-Erlöse der Fondsgesellschaft können z. B. als Dividendenzahlungen an die Investoren ausgeschüttet werden. „Hurdle Rate“, „Catch-up“ und „Carried Interest“ werden durch die Einrichtung von Vorzugsdividenden in der Satzung geregelt. Nach der Veräußerung aller Beteiligungen kann die Fondsgesellschaft liquidiert und ein verbleibender Liquidationserlös an die Gesellschafter verteilt werden.

Auch steuerrechtlich ist die GmbH attraktiv: Mit dem Gesetz zur Senkung der Steuersätze und zur Reform der Unternehmensbesteuerung (StSenkG)646 wurde insbesondere durch § 8b Abs. 2 KStG die Möglichkeit geschaffen, Veräußerungsgewinne – zumindest auf Ebene der Fondsgesellschaft – nahezu steuerfrei zu vereinnahmen. Damit wurde die Bedeutung der GmbH als mögliche Rechtsform für Venture Capital-Dachfonds – vor allem vor dem Hintergrund der eventuell drohenden Gewerblichkeit eines Fonds in der Rechtsform der GmbH & Co. KG – wesentlich erhöht.647 Ein (Dach-)Fonds in der Rechtsform einer GmbH (im folgenden auch als Fonds-GmbH bezeichnet) erzielt prinzipiell gewerbliche Einkünfte. Dennoch kommt es zu einer weitgehenden Steuerfreiheit von Gewinnen aus der Veräußerung von Beteiligungen, denn bei der (Dach-)Fonds-GmbH bleiben Veräußerungsgewinne über § 8b KStG bei der Ermittlung des steuerpflichtigen Einkommens der empfangenden Körperschaft, also der (Dach-)Fonds-GmbH, im Ergebnis zu 95 % außer Ansatz. Auch bezüglich der Gewerbesteuer gilt, daß 95 % der erzielten Veräußerungsgewinne auf Ebene der (Dach-)Fonds-GmbH von der Gewerbesteuer befreit sind (§ 7 GewStG i. V. m. § 8b Abs. 2 und 3 KStG).648 Ein Venture Capital-(Dach-)Fonds in Form einer Kapitalgesellschaft ist aufgrund dieser Steuerbefreiungen in der Regel besonders für institutionelle Anleger interessant.

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Steuersenkungsgesetz (StSenkG) vom 23.10.2000, BGBl. 2000 I, 1433ff.; weitere Änderungen durch das Steuervergünstigungsabbaugesetz (StVergAbG) vom 16.5.2003, BGBl. 2003 I, 660. Vgl. Möller (2003), Rechtsformen der Wagnisfinanzierung, S. 191; Rabini (2003), FINANCE-Magazin März 2003, S. 62 sowie auch Broschinski (2000), Die Bank 2000, 161 mit Anmerkungen zur Bedeutung der steuerfreien Vereinnahmung von Veräußerungsgewinnen für Private Equity-Fonds. Siehe dazu auch ausführlicher Abschnitt IV.5.3.

INNOVATIONSFINANZIERUNG ÜBER VENTURE CAPITAL-DACHFONDS UND INVESTORENGRUPPEN

141

III. Innovationsfinanzierung über Venture Capital-Dachfonds und Investorengruppen Ziel dieses Abschnittes ist es, einen Überblick über die Bedeutung von Venture Capital für die volkswirtschaftlich bedeutende Innovationsfinanzierung zu geben und dabei auf die verschiedenen zur Verfügung stehenden Möglichkeiten für innovative Venture Capital-Investments einzugehen. Insbesondere wird dargestellt welche Rolle Venture Capital für Innovationen spielt, wie Dachfonds einen wichtigen Beitrag zur Innovationsfinanzierung leisten und für welche Investoren welche Dachfondskonzepte649 geeignet sind.

1.

Venture Capital-Dachfonds und Innovationsfinanzierung

1.1.

Einführung

Venture Capital-(Dach-)Fonds-Investments können nicht nur eine sehr sinnvolle Ergänzung für ein Portfolio unter Diversifikations-, Risiko- und Renditeaspekten sein, nachstehend wird dargelegt, warum sie auch volkswirtschaftlich bedeutend und ein unverzichtbarer Bestandteil für die Innovationsfinanzierung sind.650 Die Globalisierung der Finanzmärkte und die Neuausrichtung der Geschäftspolitik der Kreditinstitute – auch wegen Basel II – führen dazu, daß Bankkredite nicht oder zu weniger attraktiven Konditionen vergeben werden,651 und die Eigen649

650

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Die Ausführungen zu den Kapitalgebern von Dachfonds gelten im wesentlichen auch für Venture Capitalbzw. Private Equity-Fonds, wobei die Investoren, die direkt in den (Ziel-)Fonds – und nicht in Dachfonds – investieren u. U. auf Diversifikationseffekte verzichten und ein schlechteres Risiko-Rendite-Verhältnis in Kauf nehmen. Siehe auch Abschnitt II.3.1. zu einem Vergleich von Dachfonds-, Fonds- und Direktinvestment. Ähnlich Lamberti (2004), in BVK (Hrsg.), Jahrbuch 2007, S. 66, mit einem leidenschaftliche Plädoyer für Private Equity: „Die Vorteile von Private Equity sind ‚dutzendfach’ erwiesen, aber nicht alle wissen um die positiven Wirkungen auf Unternehmen, Branchen und die gesamte Wirtschaft oder wollen sie anerkennen. Das Image der Private Equity-Branche ist deutlich schlechter als ihre volkswirtschaftliche Funktion.“ Besonders für wachsende Unternehmen wird die starke Fremdkapitalorientierung somit zu einem limitierenden Faktor, denn die Leitlinien der Banken sind sehr sicherheitsorientiert. Für notwendige unternehmerische Risikofinanzierungen stehen meist keine angemessenen Lösungen bereit. In der Bankwirtschaft wird diese Risikoaversion mit einem „Moral-Hazard“-Problem begründet, welches dann entsteht, wenn der Anteil des Fremdkapitals wesentlich höher ist als der Anteil der Eigenmittel und somit das involvierte Risiko des Gläubigers unverhältnismäßig höher ist als das des Schuldners; vgl. Berger/Udell (1998), Journal of Banking & Finance, No. 6 & 8/1998, S. 624.

142

VENTURE CAPITAL-DACHFONDS UND INNOVATIONSFINANZIERUNG

kapitalfinanzierung von innovativen Unternehmen durch Venture Capital an Bedeutung gewinnt.652 Deutschland gehört zu den technologisch fortschrittlichsten Ländern dieser Welt und ist die Quelle für viele bedeutende Inventionen. Die Invention stellt den ursprünglichen Akt des Erfindens dar und wird durch die Implementation am Markt zur Innovation. Nach Schumpeter653 handelt sich bei der Innovation um einen Prozeß, „der unaufhörlich die Wirtschaftsstruktur von innen heraus revolutioniert, unaufhörlich die alte Struktur zerstört und unaufhörlich eine neue schafft. Dieser Prozeß der schöpferischen Zerstörung ist das für den Kapitalismus wesentliche Faktum.“ Bei Innovationen kann es sich beispielsweise um Produktinnovationen, Prozeßinnovationen, Marktinnovationen oder Organisationsinnovation handeln.654 Letztendlich geht es immer um die Umsetzung neuer Ideen, die darauf abzielen, die Ressourcen und Produktionsfaktoren einer effektiveren und effizienteren Verwendung zuzuführen. Die Erfindung bzw. Invention wird also erst durch die erfolgreiche Markteinführung zur Innovation, so daß innovative Unternehmen technisches und kaufmännisches Wissen vereinen müssen.655 Die Überleitung einer Invention in eine gewerblich nutzbare Innovation ist ein sehr schwieriger, aber notwendiger Prozeß, da technologische Innovationen entscheidend für das Wachstum einer Volkswirtschaft sind.656 Eines der bekanntesten Beispiele für die hohe Inventions- aber teilweise schwache Innovationskraft in Deutschland ist sicherlich die Entwicklung des als MP3-Dateiformat bekannten Verfahrens zur Kompression digitaler Audiodateien bei kaum wahrnehmbaren Qualitätseinbußen. Das Format wurde ab 1982 federführend am Fraunhofer-Institut in Erlangen entwickelt und 1995 offiziell mit der Dateiendung „mp3“ als Standard in der digitalen Welt eingeführt.657 Der Marktdurchbruch zur Nutzung komprimierter Audiodateien gelang jedoch nicht einem deutschen Unternehmen, sondern der US-amerikanischen Firma Apple, Inc., die 2001 mit dem iPod und der dazu kostenlos erhältlichen Software itunes die Musikindustrie revolutionierte.658 Apples Börsenwert, Umsatz- und Mitarbeiterzahlen sind seitdem rasant gestiegen659 und haben zum Wachstum der US-amerikanischen Volkswirt652

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Vgl. Burger-Calderon (2005) in Haarmann Hemmelrath (Hrsg.), FYB Financial Yearbook Germany 2005, S. 48; Dahmann (2004) in BVK (Hrsg.), Jahrbuch 2004, S. 57. Schumpeter (1993), Kapitalismus, Sozialismus und Demokratie, S. 137f. Vgl. Schumpeter (1993), Kapitalismus, Sozialismus und Demokratie, S. 137f. Vgl. Hummel/Dimler (2007), Finanzierungshemmnisse im Mittelstand und innovative Lösungsansätze, S. 8. Vgl. Auerswald/Branscomb (2002), Start-ups and Spin-offs, S. 2, 4f. Vgl. dazu weiterführend z. B. http://de.wikipedia.org/wiki/mp3 (Stand Juli 2010). Bereits 1998 führte das US-amerikanische Unternehmen Diamond den ersten MP3-Spieler (RioPM300) ein. Vgl. dazu die „Investor Relations“-Meldungen von Apple, Inc. unter http://www.apple.com/investor/ (Stand Juli 2010).

INNOVATIONSFINANZIERUNG ÜBER VENTURE CAPITAL-DACHFONDS UND INVESTORENGRUPPEN

143

schaft beigetragen. Das Fraunhofer-Institut hat durch Lizenzeinnahmen des MP3Formats geschätzte 300 Mio. Euro eingenommen, Apple dagegen hat mit seinem iPod einen geschätzten Umsatz von bisher 30 Mrd. US-Dollar erzielt.660 Deutschland scheint eine gute Inventionsfähigkeit zu haben, und Deutschland nimmt im internationalen Vergleich der Patentanmeldungen einen der vorderen Plätze ein.661 Volkswirtschaftlich bedeutend ist aber weniger die Invention als die Innovation.662 D. h., die die „immaterielle geistige Vorstellung“ (Invention) muß zu einer materialisierten und am Markt eingeführten Innovation werden.663 In dieser Beziehung hat Deutschland – wie auch vorstehendes Beispiel zeigt – noch Verbesserungspotential. Es stellt sich somit die Frage, was benötigt wird, um Inventionen zu Innovationen zu machen. Sicherlich greifen hier viele Faktoren ineinander, aber unstrittig ist, daß für ein funktionierendes Innovationssystem Humanressourcen und vor allem Kapital notwendig sind.664 So nannten ja schon Bygrave/Timmons 665 „Entrepreneurship“ als einen bedeutenden Faktor für den Erfolg der US-amerikanischen Wirtschaft. Aber selbst in den USA ist es nicht immer einfach, eine Finanzierung für Unternehmensgründungen und den Innovationsprozeß zu erhalten.666 Nachstehend wird untersucht, welchen Beitrag Innovationen für eine Volkswirtschaft haben, wie das Innovationssystem in Deutschland – vor allem im Vergleich zur USA – positioniert ist und welche Bedeutung Venture Capital-Dachfonds für die Kapitalbereitstellung bei der Innovationsfinanzierung haben.

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Vgl. Tischvorlage LMU (2010), Empowering Entrepreneurs, LMU Entrepreneurship Dinner, 22. Juni 2010, S. 8. Gemäß den Daten der World Intellectual Property Organization (WIPO) lag Deutschland im Jahr 2006 an fünfter Stelle bei den Patentanmeldungen hinter Japan, USA, Korea und China, vgl. http://www.wipo.int/export/sites/www/ipstats/en/statistics/patents/xls/wipo_foreign_families_origin_table.xls (Stand Juli 2010). „To get a larger piece of the pie, we [Deutschland] need to go from inventing to innovating“; vgl. Tischvorlage LMU (2010), Empowering Entrepreneurs, LMU Entrepreneurship Dinner, 22. Juni 2010, S. 8. Vgl. Joseph A. Schumpeter, der die Begriffe „Invention“ und „Innovation“ geprägt hat und vom Entrepreneur erwartet, daß dieser Inventionen ausnutzt, um daraus z. B. ein neues Produkt zu kreieren und diese am Markt durchzusetzen (Innovation): „The function of entrepreneurs is to reform or revolutionize the pattern of production by exploiting an invention, or more generally, an untried technological possibility for producing a new commodity or producing an old one in a new way, by opening up a new source of supply of materials or a new outlet for products, by reorganizing an industry, and so on“; vgl. Schumpeter (1942), Capitalism, Socialism and Democracy, S. 132, oder Schumpeter (1993), Kapitalismus, Sozialismus und Demokratie, S. 100f. So z. B. auch Eilenberger (2003), Betriebliche Finanzwirtschaft, S. 295. Sowie ausführlich Grisebach (1989), Innovationsfinanzierung durch Venture Capital, S. 28ff. Vgl. Fn. 2. Vgl. Gompers/Lerner (2004), The Venture Capital Cycle, S. 2.

144

1.2.

VENTURE CAPITAL-DACHFONDS UND INNOVATIONSFINANZIERUNG

Volkswirtschaftliche Bedeutung von Venture Capital

1.2.1. Venture Capital als Innovationsfinanzierung Innovationen sind eine notwendige Voraussetzung für eine Volkswirtschaft. Innovationsprozesse finden regelmäßig in jungen, kleinen Unternehmen, die durch Neu- oder Ausgründungen entstanden sind, statt.667 Die USA ist das beste Beispiel hierfür. Apple, Cisco, eBay, Facebook, Genentech, Google, IBM, Intel, Oracle, Sun Microsystems oder Yahoo haben alle als kleine „Start-up“-Unternehmen begonnen und mit ihren Innovationen einen sehr bedeutenden Beitrag zum Wachstum der US-Volkswirtschaft geleistet.668 Michael Dukakis, US-Präsidentschaftskandidat, Gouverneur und Hochschullehrer hat 1988 den Beitrag von innovativen Unternehmen für eine Volkswirtschaft wie folgt zusammengefaßt: „Technological innovation provides an economic advantage and entrepreneurship helps translate this into jobs.“669 Meist fehlt es solchen innovativen Unternehmen aber an Kapital für die Finanzierung von geplanten Innovationsprojekten.670 Insbesondere kleine und mittlere Unternehmen sehen daher das Vorhandensein von Venture Capital für „Entrepreneurship“ als entscheidend an. Dies bestätigt auch die Studie „Putting Europe Back on Track: The views of CEOs on building a more sustainable and competitive Europe”, die von der Beratungsgesellschaft Accenture und der Business School INSEAD durchgeführt wurde.671 Sie kommt zum Ergebnis, daß Innovation der entscheidende Faktor für den erneuten Aufschwung Europas ist und daß Venture Capital der zweitwichtigste Faktor ist, wenn es darum geht, daß sich Europa im internationalen Vergleich als besonders innovationsfähig positionieren kann.672 Eine EVCA-Studie673 geht noch einen Schritt weiter indem auch politische Aspekte berücksichtigt werden und hält Venture Capital für einen ganz wesentlichen Bau-

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Vgl. Hummel/Dimler (2007), Finanzierungshemmnisse im Mittelstand und innovative Lösungsansätze, S. 3. Vgl. z. B. Bygrave/Timmons (1992), Venture Capital at the Crossroads, S. 95ff. Auch Kaplan/Lerner (2010), It Ain’t Broke, S. 1, sind der Ansicht, daß das US-amerikanische Venture Capital-Modell äußerst erfolgreich ist und weltweit zu kopieren versucht wird. Dukakis/Kanter (1988), Creating the Future, S. 19. Vgl. Hummel/Dimler (2007), Finanzierungshemmnisse im Mittelstand und innovative Lösungsansätze, S. 3. INSEAD (2010), Putting Europe Back on Track, 2010, unter http://www.insead.edu/facultyresearch/centres/ elab/documents/EBS_LRWEB.pdf (Stand August 2010). Insgesamt wurden in dieser Studie mehr als 250 Geschäftsführer europäischer Unternehmen befragt, welche Faktoren sie für einen neuerlichen europäischen Aufschwung als bedeutend ansehen. Bezogen auf die Innovationsfähigkeit Europas wird dem Vorhandensein von Clustern zu Forschung und Entwicklung bzw. sogenannter „Centers of Excellence“ die größte Bedeutung beigemessen (49 %), mit 42 % bewerten die Befragten aber das Vorhandensein von Venture Capital als den zweitwichtigsten Faktor für Innovation; vgl. INSEAD (2010), Putting Europe Back on Track, 2010, S. 27. EVCA (2005b), Public Policy Priorities, Research Paper 2005. Die Studie formuliert neun Maßnahmen, die zusammen mit Private Equity ein „entrepreneurial and technological ecosystem“ sowie die Ziele der im Frühjahr 2000 in Lisabon formulierten Agenda unterstützen.

INNOVATIONSFINANZIERUNG ÜBER VENTURE CAPITAL-DACHFONDS UND INVESTORENGRUPPEN

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stein, um die in der Lissabonner Agenda der Europäischen Union formulierten Ziele Wachstum, Wettbewerbsfähigkeit und Innovation zu erreichen. Der Zweck der Innovationsfinanzierung besteht grundsätzlich darin, einem jungen Unternehmen Kapital für die Zeit der eigentlichen Innovationsphase, die in der Regel eine Verlustphase für das Unternehmen darstellt, zur Verfügung zu stellen.674 Folgende Alternativen bieten sich prinzipiell für die Innovationsfinanzierung an:675 • Finanzierung aus dem laufenden Cashflow, Rücklagen oder Barreserven. • Kreditfinanzierung. • Öffentliche Förderung. • Beteiligungsfinanzierung. Die Finanzierung aus dem laufenden Cashflow ist „Start-up“-Unternehmen naturgemäß nicht möglich. Auch der klassische Kreditmarkt kommt für junge kapitalsuchende Unternehmen aufgrund der fehlenden Möglichkeiten, entsprechende Sicherheiten zu stellen, nur in den seltensten Fällen in Frage. Staatliche Finanzierungsbeiträge werden zwar von circa 25 % aller innovativen Unternehmen genutzt, aber der Anteil der öffentlichen Förderungen an den Innovationskosten der deutschen Wirtschaft beläuft sich auf nur knapp 5 % und spielt bei der Innovationsfinanzierung nur eine untergeordnete Rolle.676 Daher bleibt nur die Beteiligungsfinanzierung für die Zurverfügungstellung der für Innovationen notwendigen Finanzmittel. Aufgrund der hohen Risiken, die mit der Finanzierung junger, innovativer Unternehmen verbunden ist, kommt beim Beteiligungskapital wiederum nur Venture Capital in Frage.677 Venture Capital ist ein flexibles und vielfältig einsetzbares Finanzierungsinstrument, denn es finanziert sowohl junge wie auch etablierte Unternehmen, als auch Unternehmenswachstum und Strukturwandel. Vor allem ermöglicht es die Finanzierung von neuen Technologien und Produkten auf Basis von Forschungs- und Entwicklungstätigkeiten (F&E). Venture Capitalisten unterstützen den Innovationsprozeß aber nicht nur durch ihr Kapital, sondern in der Regel wird darüber hinaus ein sog. „Value Add“ erbracht, indem die Gründer aktiv unterstützt werden bei vielen unternehmerischen Entscheidungen, wie beispielsweise bei der Strategiede674 675

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Vgl. z. B. Eilenberger (2003), Betriebliche Finanzwirtschaft, S. 295. Vgl. z. B. Eilenberger (2003), Betriebliche Finanzwirtschaft, S. 296; Hummel/Dimler (2007), Finanzierungshemmnisse im Mittelstand und innovative Lösungsansätze, S. 10ff. Vgl. Hummel/Dimler (2007), Finanzierungshemmnisse im Mittelstand und innovative Lösungsansätze, S. 11 und S. 18. In Deutschland hat Venture Capital leider noch eine sehr geringe Bedeutung, und so werden bisher lediglich nur circa 1 % der gesamten Innovationsaufwendungen hierüber finanziert; Vgl. Hummel/Dimler (2007), Finanzierungshemmnisse im Mittelstand und innovative Lösungsansätze, S. 11f.

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finition, Einführung bei Kunden, Suche von Mitarbeitern etc.678 Venture Capital ermöglicht und unterstützt also Innovations- und Wachstumsprozesse.679 Venture Capital ermöglicht auch das „Outsourcing“ von F&E-Aktivitäten. Etablierten Unternehmen fehlen oft die Ressourcen und die Flexibilität innovative Projekte zu verfolgen. „Kleine forschungsintensive Gründungsunternehmen“680, die meist mit Venture Capital finanziert werden, können diese Funktion übernehmen. Venture Capital übernimmt daher regelmäßig die Gründungs- und Wachstumsfinanzierung von technologieorientierten und innovativen Unternehmen und ermöglicht es so etablierten Unternehmen, F&E-Tätigkeiten auf kleine flexible Unternehmen auszulagern.681 Also: „Venture Capital ist maßgeblich Innovationsfinanzierung.“682 Die potentiellen Gründer in Deutschland haben die Bedeutung von Venture Capital bereits erkannt. So erhielten die beim BVK registrierten Beteiligungsgesellschaften im Jahr 2008 circa 38.300 Anfragen von Eigenkapital-suchenden Existenzgründern.683 1.2.2.

Venture Capital als Treiber von technologischem Fortschritt und Strukturwandel Es wurde festgestellt, daß wegen des zunehmenden Wettbewerbsdrucks die Innovationsfähigkeit eines Unternehmens von entscheidender Bedeutung ist. Der technologische Fortschritt durch Innovationen ermöglicht es Unternehmen, neue und verbesserte Produkte auf den Markt zu bringen, wodurch sie sich von den Wettbewerbern absetzen und neue Umsätze generieren können. Innovationen führen aber auch zu Strukturwandel.684 Hinsichtlich des Einflusses von Venture Capital auf den Strukturwandel greifen Frommann/Dahmann685 auf den Begriff der „kreativen Zerstörung“ von Schumpeter 686 zurück und führen dazu mehrere Beispiele an:

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Vgl. Jeng/Wells (2000), Journal of Corporate Finance, S. 247f. sowie Abschnitt IV.2.1.1.1. Vgl. Frommann/Dahmann (2005) in BVK (Hrsg.), Zur Rolle von Private Equity und Venture Capital in der Wirtschaft, S. 17. Vgl. Frommann/Dahmann (2005) in BVK (Hrsg.), Zur Rolle von Private Equity und Venture Capital in der Wirtschaft, S. 17. So auch Kaplan/Lerner (2010), It Ain’t Broke, S. 2. Frommann/Dahmann (2005) in BVK (Hrsg.), Zur Rolle von Private Equity und Venture Capital in der Wirtschaft, S. 22. Vgl. Feldhaus/Veith (2010) in Feldhaus/Veith (Hrsg.), Frankfurter Kommentar zu Private Equity, S. 1. So auch Hummel/Dimler/Wiek (2007), Bewertung immaterieller Vermögenswerte als Grundlage für die Innovationsfinanzierung, S. 1. Vgl. Frommann/Dahmann (2005) in BVK (Hrsg.), Zur Rolle von Private Equity und Venture Capital in der Wirtschaft, S. 17 und schon Dahmann (2004) in BVK (Hrsg.), Jahrbuch 2004, S. 47f. Vgl. dazu Fn. 653.

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• So war die Erfindung der Dampfmaschine 1764 durch James Watt Ausgangspunkt für eine rasante Entwicklung bei Maschinenbau, Eisenbahn und Schiffbau und verantwortlich für die Vernichtung von Arbeitsplätzen, aber gleichzeitig auch für die Entstehung neuer Arbeitsplätze. Vor allem der im wesentlichen durch die Ausgabe von (damals sicherlich als „Wagniskapital“ einzustufenden) Aktien finanzierte Eisenbahnbau hat das Transportwesen revolutioniert. Der Eisenbahn folgte später das Automobil. Henry Ford wurde dabei z. B. von einem vermögenden Privatmann, einem „Business Angel“, beim Aufbau seines Unternehmens unterstützt. • Ebenso war die Erfindung der Spinnmaschine im Jahr 1764 durch James Hargreaves eine bahnbrechende Invention und diente als Grundlage für die Entwicklung anderer mechanischer Maschinen wie beispielsweise der Mähmaschine. Daraus ist der Mähdrescher hervorgegangen, der die Verdrängung der kleinen Höfe und eine grundsätzliche Veränderung der Landwirtschaft zur Folge hatte. • Die Erfindung des Transistors im Jahr 1947 war z. B. Voraussetzung für den Mikroprozessor, der 1971 durch Intel eingeführt wurde und für entscheidende Umbrüche in der Weltwirtschaft sorgte. Und ohne Venture Capital wären Firmen wie z. B. Apple, Cisco, Intel, Hewlett-Packard, Microsoft, Novell, Oracle oder Sun Microsystems687, deren Produkte durch den Microprozessor möglich wie auch notwendig wurden, nicht entstanden. Gleiches gilt für Unternehmen wie Amazon.com oder eBay, die sich erst aufgrund des Durchbruchs des Internets etablieren konnten und den traditionellen Einzelhandel unter Druck gesetzt sowie in diesem Segment einen Strukturwandel herbeigeführt haben. Es wird deutlich, daß ohne Innovationskapital, also Venture Capital, die kommerzielle Umsetzung und Nutzung vieler neuartiger Technologien nicht möglich gewesen wäre. Aus der Kombination von Kapital, Technologie und Know-how entstanden neue Unternehmen – und werden das auch zukünftig tun. D. h., durch Erfindungen und deren kommerzielle Umsetzung entstehen neue Produkte, Technologien oder Serviceleistungen sowie neue Märkte.688 Venture Capital treibt technologischen Fortschritt und damit auch den Strukturwandel.

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Vgl. z. B. Bygrave/Timmons (1992), Venture Capital at the Crossroads, S. 6. Vgl. Dahmann (2004) in BVK (Hrsg.), Jahrbuch 2004, S. 49. Porter (1999), Wettbewerbsstrategie, S. 239, stellt fest, daß eine der Hauptursachen für Verschiebungen von Branchenstrukturen technologische Innovationen sind, denn dadurch kann z. B. ein Markt erweitert und so das Branchenwachstum gefördert werden.

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1.2.3. Venture Capital schafft Arbeitsplätze Unternehmen sind gezwungen, ihre Produkte und Dienstleistungen von denen der Wettbewerber zu differenzieren, um neue Nachfrage zu schaffen. Insbesondere in den High-tech-Branchen hat die Innovation den Preiswettbewerb als zentralen Wachstumstreiber abgelöst.689 Das Innovationssystem spiegelt sich dabei vor allem in den Unternehmensgründungen wieder, die durch die neuen Arbeitsplätze eine wichtige Determinante des Wirtschaftswachstums darstellen, denn „Pionierunternehmer“ treten in der Regel über Unternehmensneugründungen in den Markt.690 Bedingt durch die hohe Zahl an Insolvenzen und die niedrige Unternehmensaktivität – besonders in Deutschland691 – und kommt den neu gegründeten, innovativen Unternehmen also eine große Bedeutung für das gesamtwirtschaftliche Wachstum zu.692 Insbesondere mit Venture Capital finanzierte Unternehmen weisen im Vergleich regelmäßig höhere Investitionen sowie Forschungs- und Entwicklungsausgaben aus, generieren schnelleres Wachstum und schaffen mehr Arbeitsplätze als nicht mit Venture Capital finanzierte Gesellschaften.693 Zudem führen Arbeitsplätze in einem innovativen Unternehmen regelmäßig zu weiteren Arbeitsplätzen in Dienstleistungs- sowie Zulieferunternehmen im Umfeld dieses Unternehmens.694 Venture Capital übernimmt bei der Finanzierung junger, innovativer Unternehmen also nicht nur die Rolle klassischer Finanzierungsformen und finanziert Strukturwandel, Unternehmenswachstum wie auch Forschungs- und Entwicklungsaktivi-

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Vgl. Baumol (2002), The Free-Market Innovation Machine, S. 4. Vgl. Schumpeter (1964), Theorie der wirtschaftlichen Entwicklung, S. 94. Meier-Burkert merkt dazu an, daß es den Deutschen der Pioniergeist fehlt. So zeigen andere Nationen mehr Mut zum eigenen Geschäft. Mit Verweis auf das Bonner Institut für Mittelstandsforschung (IfM), nach dessen Berechnungen die Zahl der Existenzgründungen 2009 zwar 3,3 % über dem Vorjahreswert lag, schrecken die Deutschen dennoch mehr als die meisten anderen Nationen vor der Selbständigkeit zurück. Dies bestätigt der Global Entrepreneurship Monitor (GEM), nach dem Deutschland im Vergleich der OECD-Länder und anderer innovationsbasierter Volkswirtschaften lediglich auf Platz 15 unter 20 Ländern landet. Vgl. Meier-Burkert (2010), Fehlende Innovationen: Gute Gründer gesucht, FTD, 6.8.2010, unter: http://www.ftd.de/karrieremanagement/gruendung/:fehlende-innovationen-gute-gruender-gesucht/50153259.html (Stand August 2010). Vgl. Jeng/Wells (2000), Journal of Corporate Finance, S. 242. Gem. Frommann/Dahmann (2005) in BVK (Hrsg.), Zur Rolle von Private Equity und Venture Capital in der Wirtschaft, S. 34, wurden schon diverse Studien zur volkswirtschaftlichen Bedeutung von Venture Capital erstellt, die alle die erwarteten positiven Effekte eines funktionierenden Private Equity-Marktes für die Volkswirtschaft, insbesondere auf Beschäftigungs-, Umsatz- und Investitionsentwicklung sowie das Steueraufkommen bestätigen. Vgl. Dahmann (2004) in BVK (2004), Jahrbuch 2004, S. 46; Handelsblatt [o. V.] (2004), Beteiligungskapital fördert Wachstum, v. 8.11.2004; Land (2002), Sparkasse 8/2002, S. 355; Schmidt, F. (2004), VentureCapital Magazin 2/2004, S. 18. Vgl. auch weiterführend Burger-Calderon (2005) in Haarmann Hemmelrath (Hrsg.), FYB Financial Yearbook Germany 2005, S. 47. Dies unterstützt z. B. auch eine Studie des britischen Venture Capital-Verbandes BVCA, nach der in Großbritannien die mit Private Equity finanzierten Gesellschaften zum jährlichen Steueraufkommen mit rund 27 Mrd. Britischen Pfund beitragen und ca. 2,7 Mio. Arbeitsplätze stellen, was 18 % der im privaten Sektor Beschäftigten entspricht; vgl. BVCA (2004), The Economic Impact of Private Equity in the UK, S. 4.

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täten für neue Technologien und Produkte, sondern es schafft vor allem Arbeitsplätze!695 Die volkswirtschaftliche und arbeitsplatzschaffende Bedeutung von Venture Capital kann besonders gut am Beispiel der Entwicklung der Branchen Informationsund Kommunikationstechnologie (IT) 696 sowie „Life Sciences“ verdeutlicht werden:697 Im IT-Sektor wurden in Deutschland zwischen 1996 und 2000 beispielsweise ca. 200.000 zusätzliche Arbeitsplätze geschaffen, und im Jahr 2002 waren in diesem Sektor rund 784.000 Erwerbstätige beschäftigt.698 Auch Bereiche wie Handel, Dienstleistungen oder Zulieferindustrie profitieren über Multiplikatoreneffekte von Investitionen in den IT-Sektor, wobei die Abhängigkeiten nur schwer in Zahlen zu fassen sind. Allgemein kann man aber feststellen, daß durch die intensive Nutzung neuer Technologien Unternehmen Wettbewerbsvorteile erlangen und Effizienzgewinne entstehen, was wiederum ein Ansteigen der Produktivität und so ein Wachstum der Gesamtwirtschaft zur Folge hat. Beispielsweise war die Erfindung und Verbreitung des Internets solch eine Innovation, die, wie vorstehend schon angedeutet, sowohl in der Gesellschaft, als auch in der Wirtschaft grundlegende Umbrüche nach sich zog.699 Ihren Höhepunkt erreichte die Internet-Euphorie im Jahr 2000 als allein in den USA 84 Mrd. US-Dollar in Internet-Unternehmen investiert wurden. Viele Erwartungen bezüglich der wirtschaftlichen Nutzung des Internets wurden nicht erfüllt, dennoch führte die Erfindung und Weiterentwicklung des Internets zu einer nachhaltigen Veränderung der Geschäftsprozesse in der globalen Wirtschaft, wie z. B. Kostensenkungen und die Erschließung neuer Märkte.700 Der IT-Sektor ist somit bedeutend für Wachstum und Produktivität einer Volkswirtschaft und damit Auslöser für Schaffung neuer Arbeitsplätze. Die „Life Sciences“-Branche701 hat eine ähnliche Bedeutung. Von ihr gehen Ausstrahlungseffekte auf andere Branchen wie Medizin, Pharmazie, Umwelttechnik oder Landwirtschaft aus. Die Gentechnologie beispielsweise gilt als solche 695

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Vgl. Dahmann (2004) in BVK (Hrsg.), Jahrbuch 2004, S. 47; Frommann (2005), AbsolutReport 6/2005, S. 8; Frommann/Dahmann (2005) in BVK (Hrsg.), Zur Rolle von Private Equity und Venture Capital in der Wirtschaft, S. 20; Kaserer/Diller (2007); Investitionen in Private Equity, S. 38. Auch als ICT (Information and Communication Technologies) oder nur als IT (Information Technologies), stellvertretend für alle Sub-Segmente inkl. (Tele-) Kommunikation, bezeichnet. Vgl. Frommann/Dahmann (2003), Zur volkswirtschaftlichen Bedeutung von Private Equity und Venture Capital, S. 39-47. Vgl. BITKOM (2003), Wege in die Informationsgesellschaft, Status quo und Perspektiven Deutschlands im internationalen Vergleich, S. 21-23. Vgl. Dahmann (2004) in BVK (2004), Jahrbuch 2004, S. 54. Vgl. Frommann/Dahmann (2003), Zur volkswirtschaftlichen Bedeutung von Private Equity und Venture Capital, S. 41, sowie z. B. http://www.netvalley.com/introduction.html (Stand Januar 2010). Oftmals auch als „Health Care“ bezeichnet. Gem. Jesch (2004), Private-Equity-Beteiligungen, S. 56, faßt man unter dem Oberbegriff „Life Sciences“ Medizintechnik, Biotechnologie und Diagnostik zusammen.

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Schlüsseltechnologie. Sowohl die Umsätze, als auch die Forschungs- und Entwicklungsausgaben deutscher Biotech-Unternehmen haben in der Vergangenheit deutliche Wachstumsraten aufweisen können und überstiegen 2001 erstmals die Grenze von einer Milliarde Euro. Gleichzeitig erhöhte sich die Zahl der Beschäftigten auf über 14.000. Arbeiteten im Jahr 1997 durchschnittlich 23 Mitarbeiter in einem Biotechnologieunternehmen, so waren es im Jahr 2002 37 Mitarbeiter.702 Trotz leichter Rückgänge dieser Kennzahlen seit dem Jahr 2002 gehört die Biotechnologie mittel- und langfristig zu den Branchen mit den größten Potentialen hinsichtlich Wachstum und auch volkswirtschaftlichem Beitrag.703 Diese positiven Effekte von Venture Capital auf die Volkswirtschaft, insbesondere den Arbeitsmarkt, bestätigen diverse Studien: In Deutschland hat die von PricewaterhouseCoopers in Zusammenarbeit mit dem BVK erstellte Studie704 zur volkswirtschaftlichen Bedeutung von Venture Capital ergeben, daß die Mehrheit der befragten Unternehmen den positiven Einfluß des Faktors Venture Capital auf Meßgrößen wie Umsatzwachstum, Beschäftigtenzahl, Investitionsvolumen sowie Ausgaben für Forschung und Entwicklung bejahte. Beispielsweise lag das jährliche Beschäftigungswachstum bei Venture Capitalbzw. Private Equity-finanzierten Unternehmen im Zeitraum von 1997 bis 1999 zwischen 4,8 und 14,5 % und damit deutlich über den Vergleichswerten nicht mit Venture Capital- bzw. Private Equity finanzierter Unternehmen, die lediglich ein Beschäftigungswachstum von -0,5 bis 1,5 % aufweisen konnten. Zu ähnlichen Ergebnissen kam die Untersuchung der EVCA705. Die Statistik erfaßte die Daten von 21 europäischen Ländern und deckte damit rund 96 % aller Neuinvestitionen ab (Stand 2001). Von 351 befragten europäischen Beteiligungsunternehmen gaben rund 95 % an, daß Finanzierungen mit Venture Capital bedeutenden Einfluß auf Überleben und Wachstum hatten und waren der Ansicht, ohne Venture Capital nicht mehr zu existieren oder sich wesentlich langsamer entwickelt zu haben.706 Auch in Großbritannien hat Venture Capital und Private Equity viele neue Arbeitsplätze geschaffen: Gemäß einer Untersuchung von IE Consulting im Auftrag der British Venture Capital Association (BVCA)707 können Venture Capital- und 702 703 704 705 706

707

Vgl. Dahmann (2004) in BVK (Hrsg.), Jahrbuch 2004, S. 54. Vgl. Dahmann (2004) in BVK (Hrsg.), Jahrbuch 2004, S. 54. Zit. b. Dahmann (2004) in BVK (Hrsg.), Jahrbuch 2004, S. 53. EVCA (2002), Survey of the Economic and Social Impact of Venture Capital in Europe, S. 5-16. Eine jüngst präsentierte Studie der EVCA, die beim Center for Entrepreneurial and Financial Studies (CEFS) in Auftrag gegeben wurde, kommt zu dem Ergebnis, daß durch Private Equity in den Jahren 2000 bis 2004 in Europa netto 1 Mio. Arbeitsplätze geschaffen wurden; vgl. Platow Brief [o. V.] (2005), Private Equity schafft 1 Mio. Arbeitsplätze in Europa – aber wo?, Nr. 139, Freitag 2.12.2005, S. 3. BVCA (2004), The Economic Impact of Private Equity in the UK 2004, S. 4.

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Private Equity-finanzierte Unternehmen bei der Schaffung von Arbeitsplätzen Steigerungsraten von 20 % p. a. über die letzten fünf Jahre vorweisen, verglichen mit 0,6 % p. a. bei nicht mit Venture Capital und Private Equity finanzierten Unternehmen. Insgesamt sind Venture Capital- und Private Equity-finanzierte Unternehmen für die Schaffung von rund 2,7 Mio. Arbeitsplätzen, das entspricht 18 % der Arbeitsplätze des gesamten privatwirtschaftlichen Sektors, verantwortlich. Eine Studie der amerikanischen Beratungsgesellschaft DRI-WEFA hat ergeben, daß Venture Capital- und Private Equity-finanzierte Unternehmen im Jahr 2000 insgesamt 12,5 Mio. Arbeitsplätze in der US-amerikanischen Wirtschaft generiert und zu ca. 11 % zum US-amerikanischen Bruttoinlandsproduktes beigetragen haben.708 Zusammenfassend kann festgehalten werden, daß Venture Capital ein sehr wichtiger Faktor innerhalb einer Volkswirtschaft ist und in Zukunft weiter an Bedeutung gewinnen wird.709 Venture Capital begleitet und treibt den Strukturwandel sowie die zunehmende Technologisierung der Arbeits- und Privatwelt voran und schafft zusätzliche, meist höherwertige Arbeitsplätze. Venture Capital hat maßgeblichen Einfluß auf Größen wie Wettbewerbsfähigkeit und Wirtschaftswachstum und leistet somit einen wichtigen Beitrag für eine funktionsfähige Volkswirtschaft.710 1.3.

Bedeutung von Universitäten bei Invention und Innovation

Universitäten haben einen bedeutenden Einfluß auf die Standortwahl von jungen Technologieunternehmen. Naturgemäß sind neben der Nähe zu wissenschaftlichen Einrichtungen auch die Faktoren Nähe zu Wettbewerbern und zu den Finanziers mit ihren Netzwerken notwendig. Auch diesbezüglich ist die USA ein Vorreiter. Mehr als 50 % der Venture CapitalInvestments konzentrieren sich auf die Bundesstaaten Kalifornien und Massachusetts, dort vor allem in der Nähe der Stanford University sowie um die Universitäten Massachusetts Institute of Technology (MIT) und Harvard herum.711 Im Silicon Valley entstandene oder dort ansässige (und mit Venture Capital finanzierte) Firmen sind beispielsweise Amazon.com, Adobe, Apple, Cisco, eEbay, Facebook, Google, Intel, Oracle, Sun Microsystems, Yahoo oder YouTube. Mitte der 50er Jahre waren im Silicon Valley circa 100.000 Menschen beschäftigt, vor allem in 708

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DRI-WEFA (2002), Measuring the Importance of Venture Capital and ist Benefits to the United States Economy, S. 104ff. Vgl. Zider (1998), Harvard Business Review 1998, S. 131. Vgl. Burger-Calderon (2005) in Haarmann Hemmelrath (Hrsg.), FYB Financial Yearbook Germany 2005, S. 48; Dahmann (2004) in BVK (2004), Jahrbuch 2004, S. 46; Jesch (2004), Private-Equity-Beteiligungen, S. 58; Kußmaul/Richter (2000), DStR 2000, S. 1204. Vgl. dazu auch die Ausführungen in Abschnitt II.1.2. sowie z. B. die MoneyTree Reports zu der Verteilung der Investments unter https://www.pwcmoneytree.com/MTPublic/ns/nav.jsp?page=region (Stand August 2010).

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der Landwirtschaft. 1975 waren es 470.000 Beschäftigte und 1984 schon 750.000. Seitdem kamen jedes Jahr durchschnittlich 40.000 hinzu.712 Schon allein aus diesen Daten ist ersichtlich, welchen Einfluß Universitäten – gepaart mit einer entsprechenden Gründungskultur sowie rechtlichen Rahmenbedingungen – auf die Entstehung von jungen innovativen Unternehmen haben können. Gute Universitäten ziehen als Folge auch Venture Capitalisten als Risiko- bzw. Innovationskapitalgeber an, so daß „Technologie-Cluster“ entstehen.713 Nicht nur im Silicon Valley und in Boston, wo weltweit führende Universitäten und Venture Capital-Investoren zusammengefunden haben, sind solche „Cluster“ entstanden, auch in Deutschland gibt es diese schon – wenn auch in vergleichsweise kleinem Maße. So sind z. B. in München und Heidelberg Biotechnologiezentren entstanden. Es überrascht nicht, daß dort auch auf (u. a.) „Life Sciences“ spezialisierte Venture Capitalisten wie Heidelberg Innovation, Polytechnos, TVM oder Wellington Partners angesiedelt sind. Aber auch in der Region Berlin-Brandenburg sind sog. „BioParks“ entstanden. Insbesondere bei Informations- und Kommunikationstechnologien ist Berlin-Brandenburg eine bedeutende Region geworden.714 Die Standortwahl – direkt angrenzend an die Universität Potsdam – von Hasso Plattner Ventures, einer von Hasso Plattner, einem der SAP-Gründer, ins Leben gerufene und auf Informationstechnologie- und „Cleantech“-Finanzierungen fokussierte Venture Capital-Gesellschaft, ist daher gut nachvollziehbar. Universitäten können somit als Basis für Wachstum und Produktivität einer Volkswirtschaft gesehen werden. Das kalifornische Silicon Valley ist hierfür sicherlich eines der besten Beispiele, denn ausgehend von der Stanford Universität hat sich dort eine Infrastruktur gebildet, auf der aufbauend technologische Innovationen, z. B. der Mikroprozessor und der Personal Computer, entwickelt wurden, die in dann starke finanzielle Auswirkungen durch Börsengänge, Firmenübernahmen etc. hatten und materiellen Reichtum nach sich zogen.715 Es ist offensichtlich, daß Universitäten entscheidend zu Inventionen beitragen. Damit daraus eine Innovation wird, bedarf es jedoch weiterer Faktoren. Neben fähigen und motivierten Entrepreneuren zählt Innovationskapital, wie es von Venture Capitalisten zur Verfügung gestellt wird, sicherlich zu den Ausschlag712

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Vgl. Frommann/Dahmann (2005) in BVK (Hrsg.), Zur Rolle von Private Equity und Venture Capital in der Wirtschaft, S. 30. Ein „Cluster“ umfaßt eine Ansammlung von Unternehmen derselben und benachbarten Branchen, und zwar sowohl entlang der Wertschöpfungskette als auch horizontal zu ihr. Besonders wichtig sind „Cluster“ für kleinere Unternehmen, denen die globale Reichweite der Konzerne fehlt. Rivalität mit lokaler und globaler Konkurrenz treibt den Innovationsprozeß an. Vgl. Porter (1990), The Competitive Advantage of Nations, S. 149. Vgl. Frommann/Dahmann (2005) in BVK (Hrsg.), Zur Rolle von Private Equity und Venture Capital in der Wirtschaft, S. 31. Vgl. dazu Abschnitt II.1.2. sowie die Ausführungen unter http://www.netvalley.com/introduction.html (Stand Januar 2010).

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gebenden. Weniger offensichtlich ist, daß gute Universitäten aber gerade diese „weiteren Faktoren“ anlocken und damit die Voraussetzungen für die Bildung von „Technologie-Cluster“ schaffen, die wiederum gemäß der ISEAD-Studie716 entscheidend für den wirtschaftlichen Aufschwung sind. Vor diesem Hintergrund dürfen beispielsweise nicht unerwähnt bleiben der Ansatz der Politik, der mit dem an das BMWi übertragenen EXIST-Programm717 (Existenzgründungen aus der Wissenschaft) gemacht wurde, sowie der Vorschlag eines interdisziplinären Lösungsansatzes für Innovation und Finanzierung718, bei dem die Verbindung kapitalnachfragender innovativer Unternehmen zu Kapitalgebern über ein spezialisiertes Institut, das Aufgaben wie Forschung sowie Finanzierungs- und Managementberatung übernimmt, verbessert werden soll. Es wäre wünschenswert, wenn die Denkansätze und die Initiativen in diese Richtung weiter an Dynamik gewinnen würden, denn Universitäten können die Grundlage für die Entstehung von für die Volkswirtschaft bedeutenden „Technologie-Clustern“ sein wie das herausragende Beispiel der Stanford University im Silicon Valley gezeigt hat. 1.4.

Situation des Innovationssystems in Deutschland im Vergleich zu den USA

Wie vorstehend mehrfach herausgearbeitet, sind Innovationen für eine Volkswirtschaft bedeutend. Es muß aber auch der Wille bestehen, eine Invention als Basis für eine Unternehmensgründung, z. B. als Ausgründung aus einer Universität, zu nutzen. Der Erfolg eines jungen, innovativen Unternehmens hängt dann – im zweiten Schritt – davon ab, sich am Markt durchzusetzen und Gewinne zu machen. Es stellt sich daher die Frage, wie es um die Rahmenbedingungen für Innovationen, also das Innovationssystem, in Deutschland – auch im Vergleich zu anderen Volkswirtschaften, insbesondere den USA – steht. Nach Albach719 bedarf es dreier Potentiale, die eine Gründungsoffensive in Deutschland bewirken können: (1) Potential an „kreativen Menschen“ – hier im Sinne von Unternehmern bzw. Entrepreneuren720, also Personen, die ihre Ideen mit 716 717

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Vgl. Fn. 671. Vgl. dazu http://www.exist.de/exist/index.php (Stand Juli 2010) sowie Wuermeling (2006) in BVK (Hrsg.), Jahrbuch 2006, S. 39, der in seiner Funktion als Staatssekretär im BMWi auf dem 8. Deutschen Eigenkapitaltag 2006 die Zusage gemacht hat, daß das EXIST-Programm, welches die Stärkung des Gründungsumfeldes an den deutschen Hochschulen zum Ziel hat, ausgeweitet und ergänzt werden soll. Vgl. dazu die Studie von Hummel/Dimler (2007), Finanzierungshemmnisse im Mittelstand und innovative Lösungsansätze, S. 19f. Albach (1998), DStR 1998, S. 992. Vgl. dazu z. B. Schumpeter (1964), Theorie der wirtschaftlichen Entwicklung, S. 110–139, der sich mit den Eigenschaften eines dynamischen Unternehmers bereits frühzeitig (1. Auflage erschienen in 1911) auseinandergesetzt hat.

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Engagement, Mut und Willen verfolgen –, (2) Potential an Wissen in Universitäten und Hochschulen sowie (3) das Potential an anlagebereitem Kapital.721 Es wurde gezeigt, daß Venture Capital die entscheidende Finanzierungsquelle für Unternehmensgründungen sowie für die Entwicklung und Vermarktung von Innovationen ist. Neben Innovationswillen stellt in Deutschland jedoch gerade solches Innovationskapital den Engpaß bei der Innovationsfinanzierung dar. Dies ist zum Teil darauf zurückzuführen, daß das Private Equity-Geschäft in Deutschland in „den traditionellen Branchen verankert“722 ist und es deutschen Private Equity-Gesellschaften – insbesondere im Vergleich zu den USA – an Bereitschaft und Erfahrung fehlt, in risikobehaftete Unternehmensgründungen in den High-tech-Bereichen zu investieren. Die seit Jahrzehnten gewachsene Wirtschaftsstruktur mit Fokus auf traditionelle Industriebranchen hat in Deutschland auch dazu geführt, daß der Fokus von Private Equity-Investments auf Buyout-Transaktionen liegt und das Venture Capital-Segment kaum Beachtung findet. Zudem verfügt Deutschland über keine ausgeprägte Gründerlandschaft, wie das z. B. in den USA der Fall ist.723 Die relative gute Verfügbarkeit von Venture Capital in den USA hat aber auch einen regulatorischen Hintergrund, denn durch den Bank Holding Act von 1956 beschränkte der US-Gesetzgeber die zulässige Beteiligung von Banken mittels Holdinggesellschaften (sog. „Bank Holding Companies (BHC)“) an Industrie- und Handelsbetrieben auf maximal 5 %. Diese Beschränkung hat mit dazu beigetragen, daß sich eine ausgeprägte Venture Capital-Kultur entwickelt hat.724 Den Deutschen scheint aber nicht nur Innovationskapital, sondern auch Pioniergeist zu fehlen. Andere Nationen zeigen mehr Mut zum eigenen Geschäft.725 Das liegt auch an der Mentalität: So schätzt gemäß des von der Universität zu Köln erstellten Global Entrepreneurship Monitor (GEM)726 nur knapp ein Viertel der befragten Deutschen die Chance für eine Unternehmensgründung in ihrer Region positiv ein. Deutschland landet in dieser Studie im Vergleich der OECD-Länder

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Ähnlich Jäger (1998), NZG 1998, S. 833; Wittrock (2004), Technikfirmen sind die Lieblinge der Investoren, FTD vom 9.7.2004, S. 6. Frommann/Dahmann (2005) in BVK (Hrsg.), Zur Rolle von Private Equity und Venture Capital in der Wirtschaft, S. 24. Vgl. Frommann/Dahmann (2005) in BVK (Hrsg.), Zur Rolle von Private Equity und Venture Capital in der Wirtschaft, S. 24. Hummel/Wildmann (2007), USA, in Knapps Enzyklopädisches Lexikon des Geld-, Bank- und Börsenwesens [auf CD-ROM], Artikel 4515, S. 11. Meier-Burkert (2010), Fehlende Innovationen: Gute Gründer gesucht, FTD, 6.8.2010, unter: http://www.ftd. de/karriere-management/gruendung/:fehlende-innovationen-gute-gruender-gesucht/50153259.html (Stand August 2010). Universität zu Köln (2009), Global Entrepreneurship Monitor 2009, S. 5, unter http://doku.iab.de/grauepap/ 2010/gem_laenderbericht_2009.pdf (Stand Juli 2010).

INNOVATIONSFINANZIERUNG ÜBER VENTURE CAPITAL-DACHFONDS UND INVESTORENGRUPPEN

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und anderer innovationsbasierter Volkswirtschaften lediglich auf den hinteren Plätzen.727 Ähnlich sieht das Doppelberger728, Leiter der Venture-Gruppe des Fraunhofer Instituts, der der Ansicht ist, daß es nach wie vor zu wenig Akademiker gibt, die basierend auf ihren Forschungsergebnissen und Erfindungen ein Unternehmen gründen. Zudem werden vor allem veralten oftmals Patente nach abgeschlossener Projektphase im Archiv oder ihr Potential wird im Ausland verwertet. Der Ausgründungsgedanke sollte daher schon in der Forschungsphase durch die Universität in den Köpfen der Wissenschaftler implementiert werden.729 Auch gemessen am Bruttoinlandsprodukt (BIP) hat die für die Innovationsfinanzierung wichtige „Asset“-Klasse Private Equity in Deutschland nicht den Stellenwert wie in europäischen Volkswirtschaften. Gemäß der Erhebung der EVCA aus dem Jahr 2003 lag der Anteil der Venture Capital- und Private Equity-Investments am BIP in Deutschland in 2002 mit 0,119 % deutlich unter dem europäischen Durchschnitt (0,277 %) und noch weit entfernt vom europäischen Spitzenreiter Großbritannien (0,626 %).730 Vor allem liegt Deutschland im Bereich der Venture Capital-finanzierten Forschungs- und Entwicklungsausgaben im internationalen Vergleich zurück: Betrug in Deutschland der Anteil der mit Venture Capital finanzierten gesamten Forschungs- und Entwicklungsausgaben 1990 noch weniger als 2 %, lag er nur zehn Jahre später bei knapp 8 %. Dies ist zwar eine positive Entwicklung, dennoch hinkt Deutschland deutlich hinter den USA her, wo sich der Venture Capital-Anteil an allen Forschungs- und Entwicklungsausgaben im Jahr 2000 auf beinahe 40 % belief.731 Die Initiative „Gründerland Deutschland“732 will nun die Zahl der Gründungen in Deutschland erhöhen, was sehr begrüßenswert ist. Aber nicht nur die Zahl der „Start-ups“ ist wichtig, sondern entscheidend sind – wie gezeigt – vor allem deren Innovationskraft und deren Fähigkeit, sich am Markt durchzusetzen. DB Research hat sich in einer Untersuchung unter dem Motto „Was sollten wir von Silicon Valley lernen?“733 die Gründungsdynamik in den USA angesehen. Ge727

728 729 730 731 732

733

Z. B. liegt Deutschland beim Anteil der 18 bis 64jährigen, die versuchten ein Unternehmen zu gründen, auf Rang 15 von 20 untersuchten Ländern. Vgl. dazu ausführlich Universität zu Köln (2009), Global Entrepreneurship Monitor 2009, S. 5 und Anhang 2. Doppelberger (2010), Fraunhofer Venture im Gespräch, Newsletter 14.6.2010. Vgl. Doppelberger (2010), Fraunhofer Venture im Gespräch, Newsletter 14.6.2010. EVCA Yearbook 2003 zit. b. Dahmann (2004) in BVK (Hrsg.), Jahrbuch 2004, S. 59. Vgl. Schmidt, F. (2004), VentureCapital Magazin 2/2004, S. 18. Vgl. dazu die Internetseite des Bundeswirtschaftsministeriums (BMWi) unter http://www.bmwi.de/BMWi/ Navigation/Presse/pressemitteilungen,did=327390.html (Stand Juli 2010). Vgl. Deutsche Bank Research (2010), Gründerland Deutschland. Was sollten wir von Silicon Valley lernen?

156

VENTURE CAPITAL-DACHFONDS UND INNOVATIONSFINANZIERUNG

mäß DB Research gelten die USA bezüglich der Gründungskultur als Vorbild. Zum einen, weil „es in keiner anderen entwickelten Ökonomie einen höheren Anteil an Startups“ gibt und die USA in den letzten Jahren die Gründungsaktivitäten sogar noch ausbauen konnten wo diese in Deutschland zurückgingen, und zum anderen ist es US-amerikanischen Unternehmen gelungen, „immer wieder ganz nach oben zu kommen“.734 Die Untersuchung kommt zu folgenden Ergebnissen, warum die Gründungsdynamik in den USA so vorbildlich ist:735 • Finanzierung: Der Staat stellt nur 1,5 % der Gründungsfinanzierungen bereit. Staatliche Forschungseinrichtungen haben für innovative US-amerikanische „Start-ups“ somit nur eine geringe Bedeutung und das Innovationskapital stammt im wesentlichen aus privatwirtschaftlichen Quellen. • Wissenschaft: Die Universitäten fördern „Entrepreneurship“ und damit Unternehmensgründungen. • Gründungsrisiko: Unternehmensgründungen sind sehr riskant. Auch in den USA überleben nur knapp 30 % der „Start-ups“ mehr als 10 Jahre. Es ist daher wichtig, die finanziellen, gesellschaftlichen und persönlichen Risiken einer möglichen Insolvenz für die Gründer zu mildern. • Kosten: In den USA sind die regulatorischen und bürokratischen Hemmnisse für „Start-ups“ sowie – daraus folgend – die Kosten für eine Unternehmensgründung deutlich geringer als in Deutschland. • Motivation: In Deutschland steht vielfach der Wunsch nach Selbstverwirklichung im Vordergrund, wohingegen die meisten Gründer in den USA finanziell motiviert sind. DB Research kommt aufgrund der Ergebnisse zu den USA zu dem Schluß, daß die Initiative „Gründerland Deutschland“ zwar prinzipiell als sehr positiv zu werten ist, die Initiative aber noch weitergehen sollt. Es wäre z. B. wünschenswert wenn die Aspekte Bürokratieabbau und Reform des Insolvenzrechts mit berücksichtigt würden. DB Research vertritt zudem die Auffassung, daß erfolgreiche „Start-ups“ die beste Werbung für eine dynamische Gründungskultur sind, denn „richtige Vorbilder überzeugen stärker als jede Öffentlichkeitsarbeit“.736 Die Vorbildfunktion des Innovationssystems der USA wird auch aus einer anderen Untersuchung deutlich: Die DRI-WEFA-Studie737 hat nämlich den Einfluß von Venture Capital-finanzierten Unternehmen auf die US-amerikanische Volkswirtschaft untersucht. In einem Modell wurden dazu die Venture Capital-finanzierten 734 735 736 737

Vgl. Deutsche Bank Research (2010), Gründerland Deutschland. Was sollten wir von Silicon Valley lernen?, S. 1. Vgl. Deutsche Bank Research (2010), Gründerland Deutschland. Was sollten wir von Silicon Valley lernen?, S. 2. Vgl. Deutsche Bank Research (2010), Gründerland Deutschland. Was sollten wir von Silicon Valley lernen?, S. 2. DRI-WEFA (2002), Measuring the Importance of Venture Capital and ist Benefits to the United States Economy, S. 104ff.

INNOVATIONSFINANZIERUNG ÜBER VENTURE CAPITAL-DACHFONDS UND INVESTORENGRUPPEN

157

Unternehmen mit ihrem Einfluß auf Nachfrage, Produktion und Beschäftigung aus der Volkswirtschaft entfernt. Als Ergebnis zeigte sich eine niedrigere Produktion und niedrigere Beschäftigungszahlen, die sich im gesunkenen Einkommen und Gewinnen wie auch niedrigeren Steuereinnahmen niederschlugen. Die Kernaussagen der Untersuchung zum volkswirtschaftlichen Effekt von Venture Capital-finanzierten Unternehmen für die US-Wirtschaft im Jahr 2000 lauten wie folgt:738 • Beitrag zum Bruttoinlandsprodukt: 1.100 Mrd. US-Dollar. • Beitrag zu verfügbaren Einkommen der Privathaushalte: 600 Mrd. US-Dollar. • Geschaffene Arbeitsplätze: 12,5 Mio. • Umätze der Venture Capital-finanzierten Unternehmen: 1.115 Mrd. US-Dollar. • Beitrag zu den Steuern der Bundesstaaten: 58,8 Mrd. US-Dollar. Damit Deutschland auch in Zukunft seinen Wohlstand halten kann, ist die Wettbewerbsfähigkeit von entscheidender Bedeutung. Dazu müssen sich die Rahmenbedingungen in Deutschland – wie diverse Studien belegt haben739 – weiter verbessern. Aber besonders bezüglich des Einsatzes von Venture Capital als volkswirtschaftlich förderndes Finanzierungsinstrument hat Deutschland im internationalen Vergleich noch großen Aufholbedarf. Im Gegensatz dazu ist die US-amerikanische Venture Capital-Industrie ein bedeutender Bestandteil der US-Wirtschaft und ein wichtiger Wirtschaftsfaktor. Die Branche genießt dort daher – zu recht – hohes Ansehen in Politik und Wirtschaft. Es muß aufgrund der vorstehenden Fakten leider konstatiert werden, daß das Innovationssystem in Deutschland im Vergleich zu den USA (noch) deutlich unterlegen ist.740

738

739

740

DRI-WEFA (2002), Measuring the Importance of Venture Capital and ist Benefits to the United States Economy, S. 112. Der Buyout-Bereich blieb in der Studie unberücksichtigt. Es ist davon auszugehen, daß die Effekte bei Berücksichtigung des Buyout-Sektors sich noch deutlicher ausgefallen wären. Vgl. EVCA (2004b), Benchmarking European Tax & Legal Environments 2004; EVCA (2003a), Benchmarking European Tax & Legal Environments 2003, sowie die von Hofelich (2006), VentureCapital Magazin, „Start up 2006“, S. 8ff., zusammengefaßten Studien GEM Global Entrepreneurship Monitor 2005, KfWGründungsmonitor 2005, ZEW Gründungsreport 2005 und DIHK Gründerreport zum Gründungsgeschehen und den Rahmenbedingungen in Deutschland. Als Fazit dieser Studien kann festgehalten werden, daß es in Deutschland noch sehr viele Ansätze gibt, um ein unternehmerfreundlicheres Klima zu schaffen. Hierzu paßt auch die Anekdote von Albach (1998), DStR 1998, S. 989, zum Thema Ideengewinnung und Venture Capital: Ein Student, der einen deutschen Venture Capitalisten nach einem Tip für eine gute Gründungsidee fragte, erhielt folgende Antwort: „Lesen Sie die Gelben Seiten des New Yorker Telefonbuches. Alles das, was da drin steht und was es hier noch nicht gibt, wird es in fünf Jahren geben.“

158

1.5.

VENTURE CAPITAL-DACHFONDS UND INNOVATIONSFINANZIERUNG

Beitrag von Venture Capital-Dachfonds auf die Innovationskraft bzw. -fähigkeit einer Volkswirtschaft

Für ein dauerhaftes wirtschaftliches Wachstum sowie die Erhaltung der Konkurrenzfähigkeit auf dem globalen Markt muß in Deutschland vermehrt Venture Capital für Innovationen zur Verfügung gestellt werden. Bedingt durch das hohe Risiko von Innovationsfinanzierungen ist für einen Finanzinvestor eine entsprechende Diversifikation unabdingbar. Venture Capital-Dachfonds vereinen die Anforderungen von Finanzinvestoren und die Befriedigung der Bedürfnisse einer Volkswirtschaft in Bezug auf Innovationsfinanzierungen in idealer Weise. Dem Dachfondsinvestor wird die Chance auf überdurchschnittliche Renditen bei Risikoabsicherung durch Diversifikation geboten, denn Dachfonds bieten wie von Weidig/Mathonet741 gezeigt das beste Risiko-Rendite-Profil und ein Kapitaltotalverlustrisiko von nahezu Null. Aus volkswirtschaftlicher Sicht sind Dachfonds somit eine wichtige mittelbare Quelle für Innovationsfinanzierungen. Direktinvestierende Venture Capital-Fonds haben in Deutschland aufgrund des hohen mit Innovationsfinanzierungen verbundenen Risikos und der geringeren Diversifikation erhebliche Probleme beim „Fundraising“ wie die Statistiken zeigen: So wurden beispielsweise in Deutschland in 2008 nur 1,4 Mrd. Euro742 für das Venture Capital-Segment eingeworben (für die „Asset“-Klasse Private Equity waren es in Deutschland insgesamt 2,4 Mrd. Euro; beim Spitzenreiter Großbritannien waren es immerhin insgesamt 46,5 Mrd. Euro, aber auch nur 1,4 Mrd. Euro für Venture Capital). Direktinvestierende Venture Capital-Fonds werden es voraussichtlich auch zukünftig bedingt durch die risikoaverse Einstellung der deutschen Investoren beim „Fundraising“ sehr schwer haben. Wie vorstehend gezeigt nimmt die Bedeutung von Dachfonds weltweit zu.743 Somit können Dachfonds auch in Deutschland für direktinvestierende Venture Capital-Fonds zu der wichtigsten Investorengruppe werden und mittelbar große Bedeutung für die Innovationsfinanzierung erlangen. Leider wurden von deutschen Investoren die Vorteile von Venture Capital-Dachfonds bisher nicht genügend geschätzt, so daß Venture Capital-Dachfonds in Deutschland (noch) das gleiche Schicksal teilen wie die direkt investierenden Venture Capital-Fonds, nämlich die Schwierigkeit, Investoren für ihre Fonds zu gewinnen.744 741 742 743 744

Vgl. Weidig/Mathonet (2004), The Risk Profiles of Private Equity, S. 2ff. sowie Abschnitt II.3.3.3. Vgl. z. B. BVK (2009b), BVK-Special: Private Equity in Europa 2008, S. 3f. sowie Tabelle 6. Vgl. dazu Abschnitt II.3.3.4. Dies bestätigt auch die Studie „Struktur und Qualitätsmerkmale der Kapitalbeteiligungsgesellschaften in Deutschland: Eine Analyse der Jahre 2007-2009“ wonach Dachfonds als Finanzierungsquelle im Zeitraum 2007 bis 2009 sogar noch an Bedeutung eingebüßt haben; vgl. Hummel/Effenberg (2010), Struktur und Qua-

INNOVATIONSFINANZIERUNG ÜBER VENTURE CAPITAL-DACHFONDS UND INVESTORENGRUPPEN

159

Gegenwärtig stellt die Finanzierung bei der geplanten Gründung eines innovativen Unternehmens einen der größten Engpässe dar.745 Staatliche Förderungen können (und sollen wie das Beispiel der USA zeigt746) diesen Mangel nicht ausgleichen. Dachfonds könnten somit ideale (mittelbare) Kapitalgeber für volkswirtschaftlich wichtige innovative Investments sein – bei gleichzeitiger optimaler Berücksichtigung der für Finanzinvestoren entscheidenden Risiko-Rendite-Relation.

2.

Investorengruppen

2.1.

Investoren der Anlageklasse Private Equity

Besonders gut geeignet ist die Anlageklasse Private Equity für Investoren mit langfristigem Anlagehorizont.747 Die Kapitalgeber investieren einen kleinen Teil ihres Gesamtvermögens bzw. der verwalteten Mittel in diese Anlageklasse und rechnen dabei mit Jahresrenditen, die deutlich über denen von Aktien oder festverzinslichen Anlagen liegen.748 Versicherungsgesellschaften, Pensionsfonds bzw. -kassen, Stiftungen, Banken, Stiftungen und „Family Offices“ sind in Europa die dominierenden Geldgeber für die Anlageklasse Private Equity. Vor allem Institutionen, die der Altersvorsorge dienen, sind in hohem Maße an einem möglichst breiten Spektrum von Anlagemöglichkeiten interessiert. In Deutschland sind jedoch im Vergleich zum europäischen Ausland Versicherungen, Pensionseinrichtungen und Stiftungen stark unterrepräsentiert, obwohl zahlreiche Institutionen über hinreichend Kapital für eine sinnvolle Portfolio-Diversifizierung mit Venture Capital und Private Equity verfügen.749 Der Anteil an den gesamten verwalteten Mitteln, der in die Anlageklasse Private Equity fließt, weist auch im internationalen Vergleich große Unterschiede auf. So macht die „Asset“-Klasse Private Equity bei nordamerikanischen institutionellen

745

746 747

748

749

litätsmerkmale der Kapitalbeteiligungsgesellschaften in Deutschland, S. 14. Gemäß der BVK-Studie „Private Equity Prognose 2010“ ist leider in Deutschland kurzfristig auch nicht mit einer Verbesserung der „Fundraising“-Rahmenbedingungen zu rechnen; vgl. BVK (2010b), Private Equity-Prognose 2010, S. 2. Vgl. dazu Abschnitt III.1.2.1., insbesondere Fn. 672, zur Wichtigkeit von Venture Capital bezüglich Unternehmensgründungen. Vgl. dazu Abschnitt III.1.4. Vgl. Jesch/Kreuter (2002), FB 2002, S. 409; Leopold (1999), DStR 1999, S. 470; Kußmaul/Richter (2000b), DStR 2000, Fn. 3; Sidler (1996), Risikokapitalfinanzierung von Jungunternehmen, S. 24ff.; Weidig/Mathonet (2004), The Risk Profiles of Private Equity, S. 12. Vgl. stellvertretend Fleischhauer/Hoyer (2004), FB 2004, S. 396. Gem. Zider (1998), Harvard Business Review 1998, S. 132, rechnen US-amerikanische Investoren mit Renditen von 25 bis 30 % über die Laufzeit des Investments. Vgl. Fleischhauer, Hoyer & Partner (2008), Das Anlageverhalten institutioneller Investoren aus Deutschland in Venture Capital, S. II.

160

INVESTORENGRUPPEN

Investoren im Durchschnitt ca. 8 % des gesamten Vermögens,750 bei europäischen Investoren ca. 3,5 % und in Deutschland lediglich 1,1 % aus.751 In Deutschland planen jedoch viele Anleger mittelfristig eine Aufstockung ihrer Private EquityAllokationen. Mackewicz & Partner752 kommen in ihrer Studie zum Ergebnis, daß zwar traditionelle Anlageformen wie Anleihen, Aktien und Geldmarktprodukte im Mittelpunkt des Interesses der Investoren stehen, aber eine Vielzahl institutioneller Investoren ihre Private Equity-Allokation erhöhen wollen. Auch eine von der Fachhochschule Wiesbaden753 durchgeführte Befragung deutscher Versicherungen, Pensionskassen und berufsständischer Versorgungswerke ergab, daß diese den Private Equity-Anteil im Portfolio von einer bisherigen durchschnittlichen Allokation in Höhe von 1,2 % auf geplante 2,2 % erhöhen wollen. Ferner haben in der Studie 56 % der Befragten angegeben, daß Private Equity-Investments vornehmlich über Fonds getätigt werden sollen, und 38 % der Befragten wollen über Dachfonds investieren. Auch Kollmann754 kommt mit seiner Befragung von Lebensversicherungsunternehmen aus dem Jahr 2006 zu dem Ergebnis, daß Private Equity als attraktive Anlagemöglichkeit angesehen wird und daß für 86 % der Befragten mittelfristig (in den nächsten fünf Jahren) eine Private Equity-Allokation von 1 bis 3 % und für die restlichen 14 % der Befragten sogar eine Quote von bis zu 10 % vorstellbar ist. Nachstehende Tabellen geben einen Überblick über die Beiträge von Banken, Versicherungen und Pensionseinrichtungen als Investoren in die Anlageklasse Private Equity in Europa sowie in Deutschland für die Jahre 2002 bis 2008:

750

751

752

753

754

Vgl. Jesch/Kreuter (2002), FB 2002, S. 409; Kollmann (2008), Private Equity als Kapitalanlage deutscher Lebensversicherungsunternehmen, S. 81. Vgl. Fleischhauer/Hoyer (2004), FB 2004, S. 396; Goldman Sachs/Russel Company(2001), Alternative Investing by Tax-Exempt Organizations 2001, zit. b. Kreuter (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 93; Mackewicz & Partner (2002), Wissen, Risiko, Erfolg, S. 8; Mackewicz & Partner (2004), Institutionelle Investoren und deren Aktivitäten im Hinblick auf die alternative Anlageklasse Private Equity, S. 9. Für diese Studie wurden insgesamt 198 institutionelle Investoren – darunter Pensionskassen, Banken, Versicherungen, Dachfonds und Industrieunternehmen – in Europa befragt. Davon gaben 145 an, daß sie in den kommenden fünf Jahren die durchschnittliche Allokation, d. h. den Anteil von Private Equity am verwalteten Anlagevermögen, von 1,1 % auf 3,2 % erhöhen werden. Damit würden langfristig ca. 130 Mrd. Euro zusätzliches Kapital in diese Anlageklasse fließen. Der größte Anteil dieser neuen Gelder für Venture Capital- und Private Equity-Fonds soll dabei von europäischen Pensionskassen und Versicherungen kommen. Vor allem Dachfonds werden von dieser Entwicklung profitieren; vgl. Mackewicz & Partner (2004), Institutionelle Investoren und deren Aktivitäten im Hinblick auf die alternative Anlageklasse Private Equity, S. 9 und Mackewicz/Fleischhauer (2004a), VentureCapital Magazin 4/2004, S. 22ff. Zit. b. Laib (2003b), AbsolutReport 10/2003, S. 25ff. Auch bei dieser Befragung wurde als Hauptgrund für die Erhöhung der Allokation die attraktive Renditeerwartung, welche im Durchschnitt bei 12,5 % liegt, genannt. Dabei rechnen Versicherungen sogar mit einer durchschnittlichen Rendite von 14,1 % während die Erwartungen der Versorgungswerke und Pensionskassen bei 10,1 % bzw. 10,7 % liegen. Insgesamt wird erwartet, daß „Public Equity“-Indizes durchschnittlich um knapp 440 Basispunkte übertroffen werden. Kollmann (2008), Private Equity als Kapitalanlage deutscher Lebensversicherungsunternehmen, S. 162f. u. 179.

INNOVATIONSFINANZIERUNG ÜBER VENTURE CAPITAL-DACHFONDS UND INVESTORENGRUPPEN

Kapitalquellen

2002 Mio. € %

2003 Mio. € %

2004 Mio. € %

2005 Mio. € %

2006 Mio. € %

161

2007 Mio. € %

2008 Mio. € %

Kreditinstitute

6.844,9 26,3

5.435,5 21,5

5.090,9 21,7 11.934,5 17,6 15.532,5 14,4

9.171,2 11,5

5.247,0

6,7

Versicherungen

3.588,4 13,8

2.214,3

2.812,1 12,0

6.467,6

5.217,1

6,6

Pensionsfonds

4.252,6 16,3

4.922,2 19,4

Tabelle 8:

8,7

7.534,7 11,1 10.937,0 10,1

8,1

4.535,2 19,3 16.826,2 24,8 29.232,4 27,1 13.972,9 17,5 19.759,2 25,1

Struktur des „Fundraising“ in Europa 2002 bis 2008 (Quelle: BVK, BVK Special Europa, Private Equity in Europa, 2002 - 2008.)

Kapitalquellen

2002 Mio. € %

2003 Mio. € %

2004 Mio. € %

2005 Mio. € %

2006 Mio. € %

2007 Mio. € %

2008 Mio. € %

Kreditinstitute

593,6 36,6

445,2 40,7

387,1 21,2

559,9 22,2

379,2 14,7

844,3 15,4

194,5

8,1

Versicherungen

308,1 19,0

237,5 21,7

605,0 33,2

182,6

7,2

352,2 13,6

857,1 15,6

122,9

5,1

154,5

6,1

149,0

219,1

195,5

8,1

Pensionsfonds / -kassen

Tabelle 9:

34,5

2,1

32,6

3,0

0,0

0,0

5,8

4,0

Struktur des „Fundraising“ in Deutschland 2002 bis 2008 (Quelle: BVK, BVK Special Europa, Private Equity in Europa, 2002 - 2008.)

Es zeigt sich, daß die Bedeutung von Banken sowie Versicherungen als Investoren in die Anlageklasse Private Equity über die Jahre abgenommen hat, dafür Pensionsfonds (und Pensionskassen) immer größere Investoren geworden sind. Die Bedeutung der Pensionsfonds bzw. -kassen in Deutschland hinkt jedoch mit einem Anteil von 8,1 % in 2008 dem allgemeinen Trend in Europa (2008: 25,1 %) deutlich hinterher. Eine Vorreiterrolle übernimmt auch hier die USA, wo die Beimischung von Venture Capital- und Private Equity-Investments schon seit über 20 Jahren ein wichtiger Bestandteil des gesamten Anlagespektrums institutioneller Investoren ist.755 In den USA und Großbritannien dominieren Pensionsfonds und Versicherungen als Investoren der Anlageklasse Private Equity. In beiden Ländern haben diese Institutionen – wie auch Stiftungen („Endowments“), „Family Offices“ etc. – die Anlageklasse genutzt, um mit relativ kleinen Anteilen ihrer Mittel überdurchschnittliche Renditen zu erzielen.756 Nachstehende Abbildung verdeutlicht, daß bei den US-amerikanischen Investoren sowohl die absolute Allokation, als auch der Anteil von Venture Capital/Private Equity relativ zu den gesamten Kapitalanlagen deutlich höher ausfällt als in Deutschland:

755 756

Vgl. Kollmann (2008), Private Equity als Kapitalanlage deutscher Lebensversicherungsunternehmen, S. 56. Vgl. Frommann/Dahmann (2005) in BVK (Hrsg.), Zur Rolle von Private Equity und Venture Capital in der Wirtschaft, S. 54.

162

INVESTORENGRUPPEN

$ Mrd. 350 300

31 %

250 200 16 % 150

13 %

100

9%

9%

50 0 Public Pension Funds

Private Sector Pension Funds

Family Offices and Foundations

Banks

Insurance Companies

Abbildung 15: Allokation US-amerikanischer Investoren in die „Asset“Klasse Private Equity absolut und relativ zu den Gesamtanlagen (kumuliert per 31.12.2009) (Quelle: PREQIN (2010), 2010 Preqin Global Private Equity Report, S. 66.)

Die Abbildung zeigt, daß von den gemäß PREQUIN ermittelten 929 Mrd. USDollar, die in den Jahren 1999 bis 2009 die „Asset“-Klasse Private Equity investiert wurden, „Public Pension Funds“ mit 288 Mrd. US-Dollar bzw. einem 31 %Anteil die bedeutendste Investorengruppe sind, mit einigem Abstand gefolgt von Pensionsfonds des privaten Sektors, „Family Offices“, Stiftungen („Endowments“), Banken und Versicherungen. Im folgenden Abschnitt werden die Investorengruppen, die in die Anlageklasse Private Equity investieren und dabei auch bedeutende Dachfondsinvestoren sind, näher dargestellt. Es wird auch untersucht welchen Beschränkungen die einzelnen Gruppen unterliegen und vor welchen Herausforderungen sie bei Investments in dieser „Asset“-Klasse stehen.757 Da die USA Deutschland auch investorenseitig, also in Bezug auf Institutionen, die in Venture Capital und Private Equity investieren, voraus sind, werden auch US-amerikanische Investoren, deren Anlagestrategie als Beispiel für deutsche institutionelle Investoren dienen könnte, in die Betrachtung mit einbezogen.

757

Institutionelle Anleger sind in der Regel nicht frei, ihre Vermögenswerte allein nach Risiko-/Renditegesichtspunkten anzulegen, sondern müssen zahlreiche (aufsichts-)rechtliche Einschränkungen beachten, wie in Deutschland beispielsweise das Kreditwesengesetz (KWG), das Versicherungsgesetz (VAG), „Basel II“, „Solvency II“ etc.; vgl. z B. Kußmaul/Richter (2000b), DStR 2000, Fn. 3.

INNOVATIONSFINANZIERUNG ÜBER VENTURE CAPITAL-DACHFONDS UND INVESTORENGRUPPEN

2.1.1.

163

Versicherungen

2.1.1.1. Ziele und Herausforderungen bei der Vermögensanlage Die Versicherungswirtschaft hat weltweit eine große Bedeutung, und Deutschland ist beispielsweise nach den USA, Japan und Großbritannien mit Prämieneinnahmen von über 150 Mrd. Euro der viertgrößte Versicherungsmarkt.758 Die Bedeutung dieser Industrie kommt aber auch in ihren Kapitalanlagen zum Ausdruck, und so zählt die Versicherungswirtschaft mit ihrem großen Kapitalanlagebestand zu den wichtigen Investoren an den Finanzmärkten. Auch die deutsche Versicherungswirtschaft verfügt über hohe Kapitalanlagevolumina. So belief sich der Kapitalanlagebestand der Erstversicherer Ende 2009 auf 1,1 Bil. Euro, vor allem trugen dazu die Sparten bei, in denen Sparvorgänge zur Abdeckung langfristiger Risikotransfertatbestände stattfinden und zum sog. Deckungskapital in der Lebensversicherung und der privaten Krankenversicherung (Altersrückstellungen) führen.759 In der Sachversicherung sind die Vertragslaufzeiten regelmäßig kürzer und keine Sparkomponenten in den Versicherungspolicen integriert, so daß es dort zu einem vergleichsweise kleinen Anlagevolumen kommt.760 Nachstehende Tabelle gibt einen Überblick über die Kapitalanlagen nach Sparten, woraus auch die besondere Bedeutung der deutschen Lebensversicherungsunternehmen als Kapitalanleger deutlich wird. Lebensversicherer Pensions- und Sterbekassen Krankenversicherer Schaden- und Unfallversicherer Gesamt

Tabelle 10:

Mio. € 705.124 109.229 163.610 136.935 1.114.898

Kapitalanlagen der deutschen Erstversicherungsunternehmen per 31.12.2009 (Quelle: BaFin, (2010), Kapitalanlagen der Erstversicherer – 4. Quartal 2009.)

Versicherer – insbesondere im Bereich der Lebensversicherung und der privaten Krankenversicherung – sind Finanzmarktteilnehmer mit langfristig angelegtem Investmenthorizont. Ein zentraler Aspekt der Kapitalanlage ist die Notwendigkeit, jährlich eine bestimmte Verzinsung zu erreichen sowie das Portfolio zu diversifizieren und unter Risiko-Rendite-Gesichtspunkten zu optimieren. Gemäß Zimme758

759 760

Vgl. z. B. Fleischhauer, Hoyer & Partner (2008), Das Anlageverhalten institutioneller Investoren aus Deutschland in Venture Capital, S. 27. Ähnlich Kollmann (2008), Private Equity als Kapitalanlage deutscher Lebensversicherungsunternehmen, S. 5. Vgl. z. B. Weigel (2007), Versicherungen, in Knapps Enzyklopädisches Lexikon des Geld-, Bank- und Börsenwesens [auf CD-ROM], Artikel 4258, S. 7.

164

INVESTORENGRUPPEN

rer761 liegt die Garantieverzinsung762 im Durchschnitt des Bestandes der Lebensversicherer in Deutschland bei 3,5 %763, und den Kunden wird im Branchendurchschnitt eine Verzinsung des Kapitals von 4,35 % geboten. Da die aktuellen Renditen für festverzinsliche Anlagen deutlich unter diesem Wert liegen, bietet sich Private Equity und vor allem Venture Capital als Beimischung in der „Asset“-Allokation an.764 Gerade aus diesem Grund sind Versicherungsunternehmen – zumindest in angelsächsischen Ländern – aktive Venture Capital-Investoren.765 Versicherungsunternehmen verfolgen prinzipiell folgende zwei Ziele:766 Erstens, die Bedarfsdeckung. Dabei ist die Bereitstellung von Versicherungsschutz der Grundauftrag und nicht auf absolute Gewinnerzielungsabsicht ausgerichtet. Zweitens, die Gewinnerzielung, denn das Erzielen eines Gewinns ist vor allem für Versicherungsaktiengesellschaften eine Verpflichtung gegenüber ihren Aktionären. Um das Bedarfsdeckungs- und das Gewinnziel gleichermaßen erfüllen zu können, müssen die Versicherungsunternehmen die Fähigkeit haben, den Sparanteil der Versicherungsbeiträge mit einem attraktiven Risiko-Rendite-Verhältnis anzulegen. Vor allem aufgrund der Notwenigkeit, dem Portfolio renditestarke Anlagen beizumischen, kann daher davon ausgegangen werden, daß auch die deutschen Versicherungen ihr Engagement in der „Asset“-Klasse Private Equity verstärken und die Anlageklasse, wie z. B. bei angelsächsischen Versicherungen üblich, höher gewichten wollen.767 Dies wird auch durch eine vom Handelsblatt768 durchgeführte Umfrage unter Versicherern bestätigt: Danach sollte der Anteil von Private Equity auf 3 bis 4 % erhöht werden; dem Handelsblatt gegenüber machte der damalige Vorsitzende der Geschäftsführung Pütter dazu folgende Aussage: „Für unsere Anlagestrategie gewinnen alternative Asset-Klassen zunehmend an Bedeu-

761 762

763

764 765

766

767 768

Zimmerer (2005) in BVK (Hrsg.), Konferenzband zum 7. Deutschen Eigenkapitaltag 2004, S. 38. Die gesetzliche Garantie- bzw. Mindestverzinsung bei kapitalbildenden Lebens- und Rentenversicherungen wird in Deutschland vom Bundesaufsichtsamt für das Finanzwesen (BaFin) festgelegt. und beträgt seit 1.1.2007 2,25 % (davor 2,75 %, bis zum 31.12.2003 noch 3,25 % und bis zum 30.6.2000 sogar noch 4 %); vgl. dazu ausführlich z. B. Kollmann (2008), Private Equity als Kapitalanlage deutscher Lebensversicherungsunternehmen, S. 18 u. 49. Ähnlich Kollmann (2008), Private Equity als Kapitalanlage deutscher Lebensversicherungsunternehmen, S. 49, der einen Wert von 3,6 % ermittelt. Vgl. Bernhardt (2010), Private Equity als Anlageklasse für Fondsgebundene Lebensversicherungen, S. 45. Vgl. Tabelle 8 und Tabelle 9 sowie Uhde (2005b), VentureCapital Magazin 6/2005, S. 10f. Bei Versicherungsunternehmen ist auch die Problematik der Illiquidität der „Asset“-Klasse Private Equity deutlich weiniger belastend als z. B. für Banken. So müssen beispielsweise Lebensversicherungsunternehmen im Vergleich zu Banken, die lediglich circa 40 % ihrer gesamten Einlagen in Kapitalanlagen transformieren, aufgrund der Sparkomponente bei den kapitalbildenden Lebensversicherungen nur wenig Liquidität vorhalten und wandeln ihre versicherungstechnischen Rückstellungen fast vollständig in Kapitalanlagen um. Vgl. auch Kollmann (2008), Private Equity als Kapitalanlage deutscher Lebensversicherungsunternehmen, S. 12 m. w. N. So auch Pütter (2005), VentureCapital Magazin 6/2005, S. 17. Vgl. Köhler/Moerschen (2006), Private Equity lockt Versicherungen, Handelsblatt v. 29.5.2006.

INNOVATIONSFINANZIERUNG ÜBER VENTURE CAPITAL-DACHFONDS UND INVESTORENGRUPPEN

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tung“. So äußerte sich auch schon Allianz Leben-Kapitalanlagevorstand Zimmerer in einem Interview aus dem Jahr 2004 und erklärte, daß die Quote der Private Equity-Investments, die über Allianz Capital Partners (ACP) und Allianz Private Equity Partners (APEP) getätigt wurden, noch bei ca. 1 % der gesamten Kapitalanlagen läge und es erklärtes Ziel sei, eine Quote von 3 bis 4 % zu erreichen.769 Auch nach einer Studie von Adveq770 stellen Versicherungen eine bedeutende Investorengruppe für die Anlageklasse Private Equity dar: 40 % der 200 befragten Unternehmen investieren bereits in die „Asset“-Klasse mit dem Ziel hoher Renditen bei gleichzeitiger Risikostreuung bzw. -reduktion. Trotzdem betrug der durchschnittliche Anteil der Allokation in die Anlageklasse bis dahin lediglich 1,2 %; mit 94 % dominierten dabei die Zusagen an Fonds- und Dachfonds. Es wird deutlich, daß Versicherungen zwar schon jetzt bedeutende Investoren in der „Asset“-Klasse Private Equity sind, aber trotz gegenteiliger Bekundungen immer noch nur einen sehr kleinen Teil ihrer Anlagen in diesem Segment investieren. Es soll daher nachfolgend untersucht werden welche Gründe, z. B. regulatorischer Art, dies hat und welche Konsequenzen sich daraus für Venture Capital(Dach-)Fonds-Investments ergeben. 2.1.1.2. Anforderungen durch Regulierung (Anlagebeschränkungen, Versicherungsaufsicht, Solvency II etc.) Der Finanzdienstleistungssektor unterliegt wie kaum ein anderer Wirtschaftszweig umfangreichen Aufsichtsnormen. Das gilt insbesondere für die deutsche Versicherungswirtschaft, denn schon 1901 wurde das Versicherungsaufsichtsgesetz (VAG) eingeführt. Farny771 nennt als Ziele der Versicherungsaufsicht die Verhinderung von Mißständen im Versicherungswesen, den Schutz der Interessen der Versicherungsnehmer, das Erhalten der Funktionsfähigkeit der Versicherungswirtschaft sowie die Nutzung des Versicherungswesens für wirtschaftspolitische Zwecke. Die Regulierung der Versicherungen ergibt sich neben dem Versicherungsaufsichtsgesetz (VAG) auch aus den ergänzenden Vorschriften des Handelsgesetzbuches (HGB) für Versicherungsunternehmen und Pensionskassen in den §§ 341 – 341p HGB sowie den Verordnungen und Rundschreiben der Bundesanstalt für Fi769

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Börsen-Zeitung (2004), Interview mit Allianz-Leben-Vorstand Maximilian Zimmerer, vom 7.8.2004, Nr. 51, S. 4. Zum Vergleich: Die Aktienquote der Allianz-Leben, die mit 10,4 Mrd. Euro Beitragseinnahmen und mehr als 106 Mrd. Euro Kapitalanlagen Marktführer in Deutschland ist, liegt gem. Zimmerer bei rund 13,2 %. Gem. Pütter (2005), VentureCapital Magazin 6/2005, S. 17, entspricht dieses 1 %, das von der Allianz bisher in Private Equity investiert ist, rund 3,3 Mrd. Euro. Nach Uhde (2005b), VentureCapital Magazin 6/2005, S. 11, würde ein durchschnittlicher Anteil von Private Equity an den investierten Mittel in Höhe von 5 % einen Mittelzufluß von ca. 30 Mrd. Euro für die Branche bedeuten. Vgl. Adveq (2003), Investitionen in Private Equity: Die Rolle nicht-börsennotierter Beteiligungen in der deutschen Versicherungswirtschaft, 2003. Vgl. Farny (2006), Versicherungsbetriebslehre, S. 108.

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nanzdienstleistungsaufsicht (BaFin). Die BaFin als Aufsichtsbehörde hat im öffentlichen Interesse dabei die dauernde Erfüllbarkeit der Versicherungsverpflichtungen zu überwachen, sie hat aber nicht die Aufgabe, die Interessen der Versicherten zu optimieren, sondern muß nur eine unangemessene Benachteiligung der Versicherten verhindern.772 Anlagen in die „Asset“-Klasse Private Equity von Versicherungen können gemäß VAG sowohl aus dem sog. „freien Vermögen“, als auch aus dem sog. „gebundenen Vermögen“ erfolgen. Letzteres wird weiter unterteilt in „Sicherungsvermögen“ und „sonstiges gebundenes Vermögen“.773 Aus dem freien Vermögen sind Anlagen in der „Asset“-Klasse Private Equity in jeder Art und in jeder rechtlichen Ausgestaltung möglich, da keine speziellen Anlagevorschriften für das freie Vermögen existieren.774 In der Regel soll das freie Vermögen aber für strategische Ziele bzw. Investitionen eingesetzt werden. Daher wird versucht, alle Investments, die eine Verzinsung des von den Beitragszahlern zur Verfügung gestellten Kapitals erreichen sollen – das betrifft also auch Anlagen in Venture Capital und Private Equity –, aus dem gebundenen Vermögen zu tätigen. Für Versicherungen sind Sicherheitsaspekte bei der Kapitalanlage von enormer Wichtigkeit, da das investierte Geld von den Versicherten stammt und nur treuhänderisch verwaltet wird.775 Zweck der Vermögensanlagetätigkeit der Versicherer ist es nämlich, durch Art, Umfang und Qualität der Deckungsmittel im Versicherungsfall die Erfüllbarkeit der vorhandenen Verträge sicherzustellen. Die besondere Garantiefunktion des Kapitalanlagebestandes hat daher in den umfangreichen Kapitalanlagevorschriften der §§ 54 ff. Versicherungsaufsichtsgesetz (VAG) ihren Niederschlag gefunden. Versicherungsunternehmen können ihr gebundenes Vermögen deshalb nur zu bestimmten Schwellenwerten in bestimmte Anlageformen investieren.776

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Vgl. Winter (2007), Versicherungsaufsichtsrecht, S. 70. Die Überwachung erfolgt z. B. über das sog. VAGReporting und den Streßtest, der innerhalb von drei Monaten nach Jahresabschluß bei der BaFin eingereicht werden muß; vgl. ausführlich Horsch/Schölisch/Sturm (2003), FB 2003, S. 855. Dabei wird das Sicherungsvermögen nach § 66 Abs. 1a VAG durch die Summe verschiedener Elemente der Passivseite der Handelsbilanz, wie z. B. Beitragsüberhänge, Deckungsrückstellung, Rückstellungen für Beitragsrückerstattungen etc., definiert. Das sonstige gebundene Vermögen wird ebenfalls über die Passivseite der Handelsbilanz festgelegt und umfaßt nach § 54 Abs. 5 VAG die Summe der Bilanzwerte der versicherungstechnischen Rückstellungen und der aus Versicherungsverhältnissen entstandenen Verbindlichkeiten und Rechnungsabgrenzungsposten. Das freie Vermögen wird dagegen nicht gesondert bestimmt und besteht somit aus dem Vermögen, das keinen Sonderregeln über gebundenes Vermögen unterliegt. Es entspricht also im wesentlichen dem handelsbilanziellen Grundkapital samt Rücklagen. Vgl. Bernhardt (2010), Private Equity als Anlageklasse für Fondsgebundene Lebensversicherungen, S. 54. Vgl. Jesch (2004), Private-Equity-Beteiligungen, S. 26. Die von der BaFin auferlegten sog. „Streßtests“ und das vorgeschriebene VAG-Reporting erfordern daher auch ein professionelles Risikomanagement; vgl. Golding (2005) in Haarmann Hemmelrath (Hrsg.), FYB Financial Yearbook Germany 2005, S. 30. Vgl. dazu Prölss/Schmidt (1997), VAG, Vorb. Rn. 95.

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In das gebundene Vermögen können Versicherungsunternehmen gemäß § 54 Abs. 2 VAG folgende Anlageformen aufnehmen: Darlehensforderungen, Schuldverschreibungen, Genußrechte, Schuldbuchforderungen, Aktien, Beteiligungen, Grundstücke und grundstücksgleiche Rechte, Anteile an unter Aufsicht stehendem Sondervermögen, Einlagen bei Kreditinstituten und sonstige Anlagen gemäß EURichtlinien. Die Anlage in Venture Capital-(Dach-)Fonds wird durch § 2 Abs. 1 Nr. 12 AnlV für börsennotierte Aktien und durch § 2 Abs. 1 Nr. 13 AnlV für sonstige haftungsbegrenzte Beteiligungen geregelt. Die sonstigen (haftungsbegrenzten) Beteiligungen umfassen dabei voll eingezahlte Aktien, GmbH-Geschäftsanteile, Kommanditanteile und stille Beteiligungen soweit testierte Jahresabschlüsse vorliegen und der Unternehmenssitz in einem Land des Europäischen Wirtschaftsraums bzw. eines OECD-Vollmitglieds liegt. Anlagen in die „Asset“-Klasse Private Equity innerhalb des gebundenen Vermögens sind daher nur im Rahmen der genannten Rechtsformen und Begrenzungen möglich.777 Damit die Interessen der Versicherten gewahrt bleiben und deren Kapital geschützt bleibt, sind im VAG Anlagebeschränkungen kodifiziert. Darüber hinaus werden vier Anlagegrundsätze für das gebundene Vermögen definiert (vgl. § 54 Abs. 1 VAG):778 Sicherheit, Rentabilität, Liquidität sowie Mischung und Streuung, wobei dem Ziel der Sicherheit die höchste Bedeutung zukommt und Mischung und Streuung vor allem zur Realisation der Sicherheit dienen. Diese Grundsätze werden durch die Anlageverordnung (AnlV)779 konkretisiert. So schreibt § 1 Abs. 2 AnlV beispielsweise vor, daß die Anlage des gebundenen Vermögens unter anderem durch ein qualifiziertes Anlagemanagement sowie geeignete Kapitalanlagegrundsätze und Kontrollverfahren zu erfolgen hat. Dazu gehört zur Risikominimierung ein „Asset Liability Management (ALM)“, welches die Kapitalanlagen und Verbindlichkeiten bezüglich der Renditen sowie unter Aspekten der zeitlichen Staffelung überwachen soll.780 Bei den Detailregelungen der AnlV über die Anlage des gebundenen Vermögens sind besonders die Kriterien zu Anlageform, Mischung und Streuung relevant: • Hinsichtlich der Anlageformen (qualitative Beschränkungen) ist zwischen Aktien, die in einen organisierten Markt einbezogen sind (§ 2 Abs. 1 Nr. 12 AnlV), und anderen voll eingezahlten Anteilen (§ 2 Abs. 1 Nr. 13 AnlV) zu

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Vgl. Bernhardt (2010), Private Equity als Anlageklasse für Fondsgebundene Lebensversicherungen, S. 63. Vgl. dazu ausführlich z. B. Bernhardt (2010), Private Equity als Anlageklasse für Fondsgebundene Lebensversicherungen, S. 48ff. Verordnung über die Anlage des gebundenen Vermögens von Versicherungsunternehmen (Anlageverordnung – AnlV) vom 20.12.2001, BGBl. I, S 3913; zuletzt geändert durch die Dritte Verordnung zur Änderung der Anlageverordnung (3. AnlVÄndV) vom 29.6.2010, BGBl. I, S. 841 mit Geltung ab 1. Juli 2010. Vgl. dazu ausführlich Kollmann (2008), Private Equity als Kapitalanlage deutscher Lebensversicherungsunternehmen, S. 54f.

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unterscheiden.781 Der Katalog der möglichen Formen der Beteiligung an anderen voll eingezahlten Anteilen an Unternehmen ist dabei abschließend und beinhaltet damit auch die Anlage in Venture Capital-(Dach-)Fonds.782 • Quantitative Beschränkungen (Mischung) sind in § 3 Abs. 3 AnlV geregelt. Die Erfordernis der Mischung soll über Diversifikation einen Risikoausgleich zwischen den verschiedenen Anlagearten erreichen. Es wird festgelegt, daß der Anteil börsennotierter Aktien und sonstiger haftungsbegrenzter Beteiligungen eine Quote von 35 % des gebundenen Vermögens nicht übersteigen darf. Innerhalb dieser Quote liegt gem. § 3 Abs. 3 Satz 3 AnlV der Anteil für Nachranginstrumente und Gesellschaftsanteile bei 15 %. Daraus folgt, daß der Anteile an Venture Capital-(Dach-)Fonds, die nicht börsennotiert sind, auf 15 % des Sicherungsvermögens und des sonstigen gebundenen Vermögens begrenzt sind. Über diese Quote hinausgehende Beteiligungen müssen somit aus dem freien Vermögen getätigt werden.783 • Die Streuung oder schuldnerbezogene Beschränkung bestimmt sich nach § 4 AnlV. Es wird in § 4 AnlV zum einen die Streuung der Kapitalanlagen geregelt und zum anderen zur Risikodiversifikation die Konzentration pro Aussteller begrenzt. Bis zum 30. Juni 2010 galt noch, daß Beteiligungen i. S. d. § 2 Abs. 1 Nr. 12 und Nr. 13 AnlV in ihrem Nennbetrag dem gebundenen Vermögen nur bis 10 % des Grundkapitals der betreffenden Gesellschaft zugeführt werden durften. Bei Anteilen an Unternehmen, deren alleiniger Zweck das Halten von Anteilen an anderen Unternehmen ist, bezog sich die 10-Prozentgrenze auf den durchgerechneten Anteil des Versicherungsunternehmens an dem „Zielunternehmen“. Seit 1. Juli 2010 bezieht sich die Grenze auf 1 % des gebundenen Vermögens der Versicherung. Da der Wert „1 % des gebundenen Vermögens einer Versicherung“ in der Regel den Wert „10 % des Grundkapitals des Beteiligungsunternehmens“ deutlich übersteigen sollte, dürfte die neue Regelung für nominal höhere Beteiligungen sorgen. Nach wie vor bezieht sich die Grenze auf den durchgerechneten Anteil am Zielunternehmen.

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Die wohl grundlegendste und folgenreichste Änderung durch die Novelle betrifft die Erwerbbarkeit von Gesellschaftsanteilen nach § 2 Abs. 1 Nr. 13 AnlV. Gesellschaftsanteile sind zukünftig nur noch dann geeignet, wenn das Beteiligungsunternehmen „über ein Geschäftsmodell verfügt und unternehmerische Risiken eingeht“. Nach der Begründung des Entwurfs der AnlV kommt das Vorhandensein eines Geschäftsmodells darin zum Ausdruck, daß der Unternehmenswert sich nicht lediglich aus der Summe von Inventarwerten des Unternehmens zusammensetzt, in den Unternehmenswert muß also auch der immaterielle Geschäftswert einfließen. Laut Begründung soll es aber ausreichen, wenn, z. B. bei Private Equity-Fonds, dieses Kriterium mittelbar auf der Ebene der jeweiligen Portfoliounternehmen erfüllt ist. Vgl. dazu P+P Pöllath + Partner Mandantenrundschreiben zur Änderung der Verordnung über die Anlage des gebundenen Vermögens von Versicherungsunternehmen vom 12. Mai 2010. Vgl. Weber-Rey (2003), NGZ 2003, 387. Bis zum 30. Juni 2010 galt noch eine Quote von 10 % des gebundenen Vermögens.

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Darüber hinaus sind auch noch Regulierungen zur Solvabilität zu beachten: Schon durch das Versicherungsaufsichtsgesetz im Jahr 1901 wurde eine einheitliche Staatsaufsicht geschaffen, die die Kapitalanlagen regelte. 1958 definierte das 1952 geschaffene Bundesamt für das Versicherungs- und Bausparwesen Anlagerestriktionen sowie Grundsätze der Sicherheit, Rentabilität und Liquidität, die dabei eine angemessene Streuung und Mischung berücksichtigen sollten. In den 70er, 80er und 90er Jahren wurden weitere Richtlinien zur Harmonisierung der unterschiedlichen Formen der Versicherungsaufsicht in der Europäischen Union erlassen. Im Jahr 2002 wurde dann Solvency I verabschiedet. Mit Solvency I, das die Risikolage der Versicherungsunternehmen anhand von vergangenheitsorientierten Indikatoren des Jahresabschlusses messen sollte, wurde bei der Harmonisierung der Versicherungsaufsicht ein Mindeststandard erreicht – aber bereits vor Verabschiedung von Solvency I wurden Diskussionen zur Fortentwicklung der Regelungen begonnen. Durch Solvency II784 sollen individuelle Risiken der Versicherungsunternehmen sowie auch die Veränderungen in der Rechnungslegung und die Entwicklung bei der Bankenaufsicht zu Basel II berücksichtigt werden.785 Das Projekt Solvency II beinhaltet neben einer Reform der Solvabilität auch eine Strukturreform der jeweiligen Finanzaufsichtsbehörden. Im Juli 2007 veröffentlichte die Europäische Kommission einen Vorschlag für eine Solvency II-Rahmenrichtlinie, ein geänderter Vorschlag folgte bereits im Februar 2008. Nach Erlaß der entsprechenden Durchführungsbestimmungen wird Solvency II voraussichtlich von 2012 an national umgesetzt. Wie bei Basel II wird dabei ein 3-Säulen-Ansatz786 verfolgt. Die Auswirkungen von Solvency II auf die Kapitalanlagen der deutschen Versicherungsbranche stehen jedoch noch nicht endgültig fest, da die Einzelheiten zur Umsetzung von Solvency II bisher nicht abschließend geklärt sind. Prinzipiell soll Solvency II aber die Möglichkeit einer freieren Geschäftspolitik im Hinblick auf die Kapitalanlagestrategie bieten. Die Spielräume finden dabei ihre Grenzen in der individuellen Risikotragfähigkeit des Unternehmens, die sich wiederum am vorhandenen Eigenkapital orientiert. Solvency II soll die Versicherer auch dazu anregen, Risikomanagementsysteme weiterzuentwickeln, risiko784

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Vgl. dazu weiterführend z. B. Farny (2006), Versicherungsbetriebslehre, S. 807ff.; Kollmann (2008), Private Equity als Kapitalanlage deutscher Lebensversicherungsunternehmen, S. 29ff. u. 69f.; Meister (2007), Corporate Governance und Compliance-Management für Versicherungsunternehmen; Nallin (2007), Berechnung der Mindestkapitalanforderungen unter Solvency II; von Plato (2005), Konsequenzen von Solvency II für die Kapitalanforderungen von Lebensversicherungsprodukten. Vgl. von Berger/Reusche (2010) in Jesch/Striegel/Boxberger (Hrsg.), Rechtshandbuch Private Equity, S. 28f. Die erste Säule behandelt quantitative finanzielle Anforderungen wie z. B. die Höhe des Minimumsolvenzkapitals. Die zweite Säule betrifft das Risikomanagementsystem und beinhaltet vor allem qualitative Anforderungen, beispielsweise bezüglich der Qualifikation der Vorstände von Versicherungsunternehmen. Die dritte Säule regelt die Markttransparenz und Marktdisziplin und betrifft im wesentlichen Berichterstattungspflichten der Versicherungsunternehmen. Vgl. dazu ausführlich z. B. Farny (2006), Versicherungsbetriebslehre, S. 807ff.; Kollmann (2008), Private Equity als Kapitalanlage deutscher Lebensversicherungsunternehmen, S. 30f.

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orientierte Unternehmenssteuerungsinstrumente einzuführen und die Allokation des Eigenkapitals auf die einzelnen Geschäftsfelder risikoangemessen vorzunehmen.787 Im Ergebnis könnte Solvency II allerdings dazu führen, daß Anlagen in Venture Capital-Investments aufgrund des dieser Anlageform immanenten Risikos mit mehr Eigenkapital durch die Versicherungen unterlegt werden müssen und so die „Asset“-Klasse als Anlageform unattraktiver machen. Zu diesem Ergebnis kommt auch eine Untersuchung der EDHEC Business School788, die sich sehr kritisch zu der Methode und den verwendeten Daten des Committee of European Insurance and Occupational Pensions Supervisions, mit deren Hilfe das Risiko von Private Equity-Investments von Versicherungen gemessen werden soll, äußern. Insbesondere werden die gemäß der fünften Quantitative Impact Study (QIS 5) geforderten Eigenkapitalunterlegungserfordernisse von 40 % für Private Equity als nicht marktgerecht angesehen, und es wird vom EDHEC erwartet, daß das zum Rückzug der Versicherungen aus der „Asset“-Klasse Private Equity führen könnte.789 2.1.1.3. Konsequenzen für die Anlageklasse Private Equity Es wird deutlich, daß Versicherungen eine Vielzahl von Regelungen bei ihren Kapitalanlagen zu beachten haben. Insgesamt läßt sich aber festhalten, daß bei Einhaltung der in der Anlageverordnung geregelten Anlagebeschränkungen Venture Capital-Investments über Dachfonds für (deutsche) Versicherungen aufgrund des Diversifikationseffektes und des attraktiven Rendite-Risiko-Profils prinzipiell eine interessante Anlageform darstellen.790 Da den Versicherungsunternehmen, vor allem den Lebensversicherern, das Kapital langfristig zur Verfügung steht, wiegt auch der spezifische Nachteil der Langfristigkeit bzw. Illiquidität der „Asset“-Klasse nicht so schwer. Gemäß Zimmerer791 fügt sich Venture Capital bzw. Private Equity gerade bei Lebensversicherern „aufgrund der Langfristigkeit und der ‚Absolute Return’-Orientierung sehr gut in ihre Kapitalanlagestrategie ein“. Dennoch werden Venture Capital-, wie auch Private Equity-Investments für Versicherungen zukünftig voraussichtlich durch Solvency II erschwert, denn durch das vom Gesamtverband der Deutschen Versicherungswirtschaft (GDV) und der BaFin erarbeitete Modell zur Berechnung der vorhandenen Solvenzmittel für Versicherungsunternehmen werden die Risiken in Kapitalanlagerisiko, versiche787

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Vgl. Kollmann (2008), Private Equity als Kapitalanlage deutscher Lebensversicherungsunternehmen, S. 29 u. 35f. EDHEC (2010), On the Suitability of the Calibration of Private Equity Risk in the Solvency II Standard Formula. Vgl. EDHEC (2010), On the Suitability of the Calibration of Private Equity Risk in the Solvency II Standard Formula, S. 40. Die Auswirkungen von Solvency II bleiben jedoch abzuwarten. Zimmerer (2005) in BVK (Hrsg.), Konferenzband zum 7. Deutschen Eigenkapitaltag 2004, S. 38.

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rungstechnisches Risiko und operationales Risiko eingeteilt. Die Anlageklasse Private Equity wird auf Basis dieses GDV-Modells pauschal der Anlageklasse Aktien zugeordnet, was zu einem hohen Risikofaktor führt. Leider werden die verschiedenen Formen von Venture Capital-/Private Equity-Anlagen bezüglicher ihrer Risikoausprägung im Modell bisher nicht differenziert. Die Hintergründe dieser Überlegung sind jedoch schwer nachzuvollziehen, wo doch schon Weidig/ Mathonet792 gezeigt haben, daß Dachfonds ein Kapitaltotalverlustrisiko von nahezu Null haben.793 Aktuell ist allerdings davon auszugehen, daß Kapitalanlagen in der Anlageklasse Private Equity mit zukünftig 40 bis 50 % Eigenkapital unterlegt werden müssen.794 De facto würde damit die Nutzung von Venture CapitalDachfonds, die prinzipiell sehr gut in die Anlagestrategie von Versicherungsunternehmen passen, durch die Solvency II-Regelung erheblich erschwert werden. Es bleibt daher zu hoffen, daß die Einstufung der „Asset“-Klasse in der Solvency II-Richtlinie nochmals überprüft wird. Vor allem bedarf es einer differenzierten Unterscheidung der Risiken von Direkt-, Fonds- und Dachfondsinvestments. Nur so kann für die Versicherungen ein Anreiz entstehen, die angekündigten Allokationserhöhungen für die „Asset“-Klasse Private Equity auch endlich umzusetzen und dadurch auch zu bedeutenden Investoren für die Finanzierung von Innovationen über Venture Capital-(Dach-)Fonds zu werden. 2.1.2.

Pensionskassen und (US-amerikanische) Pensionsfonds

2.1.2.1. Ziele und Herausforderungen bei der Vermögensanlage Als Investoren in die „Asset“-Klasse Private Equity sind international vor allem Pensionsfonds und in Deutschland besonders Pensionskassen bedeutend. Neben der permanenten Erfüllung der Auszahlungsverpflichtungen müssen Pensionseinrichtungen eine Rendite auf das verwaltete Kapital erzielen. Mit einem reinen Rentenportfolio ist das nicht möglich, so daß die Beimischung von alternativen Anlagen mit hohem Renditepotential, wie z. B. Venture Capital, nötig ist. Venture Capital-Investments sind auch schon deshalb gut als Portfolioergänzung geeignet, weil die Verpflichtungen einer Pensionseinrichtung langfristig ausgerichtet sind und so zum längerfristigen Charakter der „Asset“-Klasse passen.795 792 793

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Vgl. Weidig/Mathonet (2004), The Risk Profiles of Private Equity, S. 2ff. sowie Abschnitt II.3.3.3. BaFin (2007), Dritte Untersuchung zu den quantitativen Auswirkungen von Solvabilität II, S. 39 sowie EDHEC (2010), On the Suitability of the Calibration of Private Equity Risk in the Solvency II Standard Formula. So auch Kollmann (2008), Private Equity als Kapitalanlage deutscher Lebensversicherungsunternehmen, S. 72; von Berger/Reusche (2010) in Jesch/Striegel/Boxberger (Hrsg.), Rechtshandbuch Private Equity, S. 35. Deloitte ist dagegen in einer Untersuchung auf Basis historischer Daten zu dem Ergebnis gekommen, daß Private Equity-Direktinvestments einen spezifischen Risikofaktor lediglich von 34 bis 36 % haben; vgl. Stemmer/ Züchner (2006), Private Equity weniger riskant als angenommen, Versicherungswirtschaft, Heft 3/2006, S. 198. So auch Schmidt/Schmitt/Höll (2009), AbsolutReport 1/2009, S. 34 u. 36.

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International sind Pensionsfonds wegen der großen und langfristigen Vermögensansammlung bedeutende Kapitalanleger. Schätzungen zufolge halten Pensionsfonds weltweit Werte von 24 Mrd. US-Dollar in Anlagen796 und übertrafen damit alle anderen Investoren wie Versicherungen, Währungsreserven, Hedge-Fonds und Vermögensanlagen. In angelsächsischen Länder, vor allem den USA, gehören Pensionsfonds deshalb auch zu den bedeutendsten Venture Capital-Investoren.797 USA UK Japan Frnkreich Deutschland Niederlande Schweiz Andere Gesamt

Tabelle 11:

Mrd. $ 15.255 2.686 787 144 109 810 404 3.833 24.028

Verwaltetes Vermögen von Pensionsfonds im internationalen Vergleich per 31.12.2008 (Quelle: IFSL Research (2009), Fund Management 2009, S. 1.)

Ende 2004 machte das verwaltete Anlagevermögen deutscher Pensionseinrichtungen nur circa 4 % des Bruttoinlandsproduktes (BIP) aus, in den USA lag die Quote bei knapp 100 % des BIP, in Großbritannien bei circa 65 % und in den Niederlanden sogar bei 106 %.798 Allein schon aus diesen Relationen läßt sich erkennen, welches Potential für die „Asset“-Klasse Private Equity von deutschen Pensionseinrichtungen noch zur Verfügung steht. Einer der weltweit größten Pensionsfonds ist der California Public Employees’ Retirement System (CalPERS), ein Pensionsfonds für die 1,5 Mio. aktiven und pensionierten staatlichen Angestellten Kaliforniens.799Aber auch in Deutschland werden Unternehmens-Pensionsfonds attraktiver, und immer mehr deutsche Unternehmen verabschieden sich von ihrem traditionellen „Innenfinanzierungs“-Modell und lagern das Kapital für ihre Pensionsverpflichtungen an einen externen Träger aus.800

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799 800

Vgl. IFSL Research (2009), Fund Management 2009, Oktober 2009, S. 1. Circa 50 % der Mittel, die in US-amerikanische Venture Capital-/Private Equity-Fonds fließen, stammen von Pensionsfonds; vgl. Fleischhauer, Hoyer & Partner (2008), Das Anlageverhalten institutioneller Investoren aus Deutschland in Venture Capital, S. 25f. Vgl. Fleischhauer, Hoyer & Partner (2008), Das Anlageverhalten institutioneller Investoren aus Deutschland in Venture Capital, S. 26. Vgl. dazu auch Abschnitt III.2.1.2.3. Beispielsweise haben diese deutschen Unternehmen bereits Pensionsfonds aufgelegt: Bosch, Deutsche Telekom, MAN, RWE und Siemens. Im Grad der externen Finanzierung der Pensionsverpflichtungen sowie bei

INNOVATIONSFINANZIERUNG ÜBER VENTURE CAPITAL-DACHFONDS UND INVESTORENGRUPPEN

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Europa weist hinsichtlich der Verbreitung von Pensionsfonds und deren Anlagepolitik große länderspezifische Unterschiede auf. So haben Pensionsfonds in Großbritannien und in den Niederlanden eine große Bedeutung als Venture Capital- wie auch Private Equity-Investoren.801 Deutsche Pensionseinrichtungen nutzen die Anlageklasse Private Equity als Portfoliobaustein bisher jedoch noch zurückhaltend.802 Die wenigen deutschen Pensionsfonds – wie auch Pensionskassen und Versorgungswerke – investieren überwiegend in festverzinsliche Wertpapiere und Darlehen.803 Die geringe Verbreitung von Pensionsfonds in Deutschland liegt vor allem daran, daß die betriebliche Altersvorsorge über betriebsinterne Rückstellungen abgedeckt wird und Pensionsfonds nach angelsächsischem Muster, wo die Altersversorgung im Kapitaldeckungsverfahren organisiert ist, hier erst seit wenigen Jahren zugelassen sind. In Deutschland dominiert mit 85 % des Beitragsaufkommens die umlagefinanzierte gesetzliche Rentenversicherung (1. Säule des deutschen Altersversorgungssystems804); auf kapitalgedeckte Systeme entfallen lediglich 15 %, davon 5 % auf die betriebliche Altersvorsorge (2. Säule) und 10 % auf die private Altersvorsorge (3. Säule).805 Für die betriebliche Altersvorsorge als zweite Säule des deutschen Altersversorgungssystems gibt es in Deutschland fünf mögliche Durchführungswege: Direktzusage, Unterstützungskasse, Pensionskasse, Pensionsfonds und Direktversicherung; die Unterschiede liegen hauptsächlich in der sozial- und steuerpflichtigen Behandlung sowie den Anlagevorschriften.806 Als Kapitalanleger sind insbesondere die Pensionskasse und der Pensionsfonds bedeutend. (Betriebliche) Pensionskassen sind – trotz ihrer Zugehörigkeit zu den kapitalgedeckten Systemen – jedoch nicht mit den Pensionseinrichtungen in den USA zu

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der Investmentpolitik bestehen jedoch erhebliche Unterschiede; vgl. dazu ausführlich: http://www.bfinance. de/content/view/14612 (Stand Januar 2010). Vgl. Frommann/Dahmann (2005) in BVK (Hrsg.), Zur Rolle von Private Equity und Venture Capital in der Wirtschaft, S. 56. Vgl. Schmidt/Schmitt/Höll (2009), AbsolutReport 1/2009, S. 34. Vgl. Fleischhauer, Hoyer & Partner (2008), Das Anlageverhalten institutioneller Investoren aus Deutschland in Venture Capital, S. 26. Die heutige Altersvorsorge basiert auf den sogenannten „drei Säulen“: 1. Säule: Die gesetzliche Vorsorge im Umlageverfahren, als Einzahlungen von Pflichtbeiträgen in die gesetzliche Rentenversicherung während des gesamten Erwerbslebens. 2. Säule: Ergänzende erwerbsbasierte Alterssicherung. Dazu zählt hauptsächlich die im Kapitaldeckungsverfahren organisierte Betriebliche Altersvorsorge. 3. Säule: Private Vorsorge als eigenverantwortliche Ansparung von Eigenkapital („Kapitaldeckungsverfahren“), z. B. mit Aktienfonds-Sparpläne, Riester-Rente, Rürup-Rente, Lebensversicherung und Immobilienbesitz. Vgl. dazu weiterführend z. B. Deutsches Institut für Altersvorsorge (DIA), unter http://www.dia-vorsorge.de (Stand Juli 2010). Vgl. z. B. Altuntas (2008), Deutsche Pensionsfonds; S. 9.

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verwechseln, da ihre Aufgaben eher einer Versicherung entsprechen. Pensionskassen in Deutschland gelten als rechtsfähige Versorgungseinrichtungen (Versicherungsunternehmen), welche als soziale Einrichtungen von der Steuer befreit sind. Pensionskassen sind somit nicht-staatliche Altersversicherungseinrichtung, die Beiträge zur Ansparung einer betrieblichen Altersversorgung für den Mitarbeiter eines Unternehmens erhalten, das Vermögen verwalten und später als Altersrenten auszahlen. Sie sind somit Versorgungseinrichtungen ähnlich einer Versicherung, die von einem oder mehreren Unternehmen getragen werden. Meist werden Pensionskassen in der Rechtsform eines Versicherungsvereins auf Gegenseitigkeit betrieben, aber auch die Rechtsform der Aktiengesellschaften ist vorzufinden.807 Pensionsfonds bzw. „Pension Funds“, für deren Begriffe es keine international gültigen Definitionen gibt, stammen aus dem angelsächsischen Bereich und sind dort bereits seit langem eine bekannte Einrichtung der betrieblichen Altersversorgung.808 So hat beispielsweise American Express als erstes Unternehmen in den USA bereits im Jahr 1875 einen Pensionsfonds gegründet. Pensionsfonds sind ein vom Arbeitgeber selbst organisatorisch ausgegliedertes Sondervermögen zum Zweck der Finanzierung der betrieblichen Altersversorgung der Mitarbeiter.809 In Deutschland wurde lange die Einführung von Pensionsfonds gefordert, durch die auch hier ein modernes und flexibles Instrument der betrieblichen Altersversorgung gebildet werden sollte. Pensionsfonds sind in Deutschland immer noch recht neu, denn erst zum 1. Januar 2002 wurde mit dem Altersvermögensgesetz (AVmG) der Pensionsfonds als neuer Durchführungsweg der betrieblichen Altersversorgung eingeführt. Der Pensionsfonds ist eine rechtsfähige externe Versorgungseinrichtung für eine kapitalgedeckte Altersversorgung. Aus den im Wege des Kapitaldeckungsverfahrens angelegten Beiträgen werden später Versorgungsleistungen an die Arbeitnehmer erbracht. Dabei erfolgt im Unterschied zu versicherungsartigen Versorgungsversprechen keine Kopplung zwischen der Höhe der zu zahlenden Beiträge und der Höhe der zu erbringenden Versorgungsleistung (§ 112 Abs. 1 Nr. 2 VAG), was den Pensionsfonds somit von Pensionskassen unterscheidet. Das bedeutet, daß die Höhe der zu erbringenden Versorgung in Abhängigkeit zum Anlageerfolg steht. Pensionsfonds sind in der Wahl ihrer Kapitalanlagen daher freier und unterliegen nicht den Restriktionen, die für Pensionskassen 807

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Vgl. z. B. Farny (1988), Handwörterbuch der Versicherung HdV, S. 481ff.; Kurzendörfer (2000), Einführung in die Lebensversicherung, S. 483f. US-amerikanische Pensionsfonds lassen sich zu den Gruppen „Corporate Plans“ (Firmenfonds), „Multiemployer Plans“ (Mehrfirmen-Fonds von Gewerkschaften und Arbeitgebern) und „Public Pension Funds“ (staatliche und halbstaatliche Fonds für Angestellte des öffentlichen Dienst) zusammenfassen. Pensionsfonds sind in Deutschland im Bereich der zweiten Säule angesiedelt und sollen die erste Säule, die klassische und durch Umlagen finanzierte gesetzliche geregelte Versorgung entlasten. Vgl. auch Schacht (2003), in Leser/Rudolf (Hrsg.), Handbuch Institutionelles Asset Management, S. 207; Altuntas (2008), Deutsche Pensionsfonds; S. 2.

INNOVATIONSFINANZIERUNG ÜBER VENTURE CAPITAL-DACHFONDS UND INVESTORENGRUPPEN

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gelten. Pensionsfonds können grundsätzlich Renditechance am Kapitalmarkt besser ausnutzen, was naturgemäß auch ein höheres Volatilitätsrisiko mit sich bringt. Weil die Kapitalanlage bei Pensionsfonds im Vergleich zu Direktversicherungen und Pensionskassen weniger reglementiert wird, besteht einerseits die Möglichkeit, höhere Renditen und damit höhere Versorgungsleistungen zu erzielen. Andererseits besteht aber auch höhere Unsicherheit bezüglich der Höhe der Versorgungsleistungen, die vom Anlageerfolg abhängen. Der Ausfall einer Versorgungsleistung bei Kapitalverlust wird jedoch ausgeschlossen, weil der Arbeitgeber dafür einstehen muß, daß im Versorgungsfall zumindest die Summe der eingezahlten Beiträge zur Verfügung steht. Daraus folgen auch höheren Kosten für Pensionsfonds, denn im Gegensatz zur Pensionskasse müssen Beiträge an den Pensionssicherungsverein gezahlt werden. Der Pensionssicherungsverein schützt den Arbeitnehmer im Falle der Insolvenz des Arbeitgebers. Im Gegensatz zur Pensionskasse hat der Pensionsfonds also größere Freiheiten bei der Anlage der Gelder. Damit steigen die Chancen auf hohe Renditen, gleichzeitig naturgemäß auch das Risiko.810 Natürlich muß die Anlagestrategie auch im Einklang mit den Sicherheitsbedürfnissen der Pensionskasse bzw. des Pensionsfonds stehen. So dürfen z. B. Vermögenswerte, die innerhalb einer kürzeren Frist liquide gemacht werden müssen, zwischenzeitlich nur sehr viel geringeren Wertschwankungen ausgesetzt sein als Anlagen, deren Verkauf erst in fernerer Zukunft ansteht. Das optimale Portfolio hängt daher nicht nur von den Anlagemöglichkeiten, sondern entscheidend auch von den Erfordernissen aufgrund von Verpflichtungen ab.811 Pensionsfonds in Deutschland verfügen derzeit immer noch – wenigstens im Vergleich zu den USA, Großbritannien oder den Niederlanden – über geringe Mittel. Dies könnte sich aber ändern: Die Industriegewerkschaft Bergbau, Chemie, Energie (IG BCE) schätzte 2002, daß bei einer Beteiligung von 50.000 der in den drei Branchen insgesamt 700.000 Beschäftigten bei durchschnittlich 1.000 Euro pro Person und Jahr ein jährlicher Mittelzufluß von 50 Mio. Euro entstünde.812 Über die Jahre könnte so ein kumuliertes Anlagevolumen in zweistelliger Milliardenhöhe entstehen. Wenn diese Pensionsfonds dann einen kleinen Teil, circa 1 bis 5 %, ihrer Mittel in die „Asset“-Klasse investieren würden, könnten Pensionsfonds zu bedeutenden Investoren für Venture Capital-(Dach-)Fonds werden.813 810

811

812 813

Vgl. z. B. Butler (2008), Einführung in die betriebliche Altersversorgung, S. 225ff.; Welker (2005), Das Altersvermögensgesetz und seine Konsequenzen für die betriebliche Altersversorgung, S. 303ff. Dabei kann das „Asset Liability Modelling“ eingesetzt werden, welches die zur Wahl stehenden Portfolios nicht allein anhand ihrer jeweiligen Renditeerwartung und ihres Risikos, sondern anhand von Kennzahlen der Pensionskasse, wie z. B. Deckungsgrad, verteilbarer Überschuß, Bedarfsbeitrag und Liquiditätsbedarf einer Pensionskasse bewertet. Vgl. dazu ausführlich Förster (1994), BB 2004, S. 388ff. Vgl. Bierbaum (2002), Die neuen Pensionsfonds und die Chancen für das Asset Management. Vgl. Frommann/Dahmann (2005) in BVK (Hrsg.), Zur Rolle von Private Equity und Venture Capital in der Wirtschaft, S. 57.

176

INVESTORENGRUPPEN

2.1.2.2. Anforderungen durch Regulierungen Pensionskassen unterstehen der Versicherungsaufsicht, so daß die Anlage des Kapitals reglementiert ist und ähnliche Anlagebeschränkungen wie bei Versicherern gelten. Zum 1. Januar 2006 wurden die Pensionskassen durch Änderung des Versicherungsaufsichtsgesetzes (VAG) dereguliert und unterliegen seitdem weitgehend den gleichen Anforderungen an Rechnungszins und Kalkulation wie normale Lebensversicherungsunternehmen.814 Nur ein begrenzter Teil der Anlagemittel kann in Aktien und Beteiligungen investiert werden. Damit wird das Risiko reduziert, gleichzeitig werden aber auch Gewinnmöglichkeiten eingeschränkt. Im Vergleich zu Pensionskassen und Versicherungen verfügen die seit dem Jahr 2002 zugelassenen deutschen Pensionsfonds über einen größeren Freiraum bei der Kapitalanlage. Zur gesetzlichen Regulierung der Pensionsfonds ist ebenfalls das Versicherungsaufsichtsgesetz (VAG) heranzuziehen. Die genauen gesetzlichen Vorgaben und Ausgestaltungen sind aus den §§ 112 bis 118 VAG zu entnehmen. Gemäß § 114 VAG ist ein Pensionsfonds verpflichtet, „zur Sicherstellung der dauernden Erfüllbarkeit der Verträge stets über freie unbelastete Eigenmittel mindestens in Höhe der geforderten Solvabilitätsspanne zu verfügen, die sich nach dem gesamten Geschäftsumfang bemißt.“ Pensionsfonds sind verpflichtet, ein Sicherungsvermögen oder Deckungsstock zu bilden (§ 115 VAG), dessen Größe sich an den vorhandenen Pensionsplänen orientieren muß. Sämtliche Fondsmittel sind gemäß § 115 Abs. 1 VAG so anzulegen, „daß möglichst große Sicherheit und Rentabilität bei ausreichender Liquidität des Pensionsfonds unter Wahrung angemessener Mischung und Streuung insgesamt erreicht wird.“ Die Eigenkapitalausstattung wird aufsichtsrechtlich von der BaFin geregelt. Zudem darf das Bundesministerium für Finanzen bezüglich der geforderten Kapitalausstattung von Pensionsfonds Vorschriften erlassen (§ 114 Abs. 2 VAG).815 Zusätzlich werden Kapitalausstattungs- und Kapitalanlagevorschriften in der Pensionsfonds-Kapitalausstattungsverordnung (PFKAustV) sowie in der Pensionsfonds-Kapitalanlagenverordnung (PFKapAV) gesetzlich geregelt. Zusammenfassend läßt sich also festhalten, daß Anlagen in die „Asset“-Klasse Private Equity aus aufsichtsrechtlicher Sicht weder für Pensionskassen noch für Pensionsfonds prinzipiell etwas entgegensteht. Für Pensionsfonds bestehen kaum Vorgaben bezüglich der Vermögensanlage, und die Mischung der Vermögensanlage wird jedem Pensionsfonds selbst überlassen; für Pensionskassen gelten ähnli814

815

Auf Antrag gemäß § 118b Abs. 3 des VAG kann jedoch der Zustand der Regulierung wieder hergestellt werden, eine Möglichkeit, die viele der bereits seit vielen Jahrzehnten existierenden Alt-Pensionskassen auch genutzt haben. Diese Pensionskassen nennen sich Firmenpensionskassen, um sich von den deregulierten vertrieblich orientierten Pensionskassen der Versicherungswirtschaft abzugrenzen. Voraussetzung für die Deregulierung ist der Verzicht auf einen Abschlußkosten verursachenden Vertriebsapparat. Vgl. Schacht (2003), in Leser/Rudolf (Hrsg.), Handbuch Institutionelles Asset Management, S. 206.

INNOVATIONSFINANZIERUNG ÜBER VENTURE CAPITAL-DACHFONDS UND INVESTORENGRUPPEN

177

che Anlagebedingungen wie für Versicherungen.816 Mit der beim Pensionsfonds zugelassenen Anlagepolitik kann also eine liberalere und auch risikobehaftetere Anlagepolitik betrieben werden, als mit den ebenfalls der Versicherungsaufsicht unterliegende Pensionskassen und Direktversicherungen. Investments in Venture Capital-Dachfonds sind also sowohl für Pensionsfonds, als auch für Pensionskassen möglich. 2.1.2.3. Beispiel CalPERS als größter US-Pensionsfonds Der Aufstieg der US-amerikanischen Venture Capital-Industrie ist zu einem wesentlichen Teil dem Auftreten der US-Pensionsfonds seit 1979 als Investoren zuzuschreiben, denn durch eine Gesetzesänderung wurden die Fondsmanager von da an nicht mehr als Treuhänder der investierten Pensionsfondsgelder angesehen, was die Vergrößerung der Aktionsfreiheit und Verminderung des Risikos für die Fondsmanager bei Annahme von Pensionsfonds als Investoren bedeutete.817 US-Pensionsfonds sind seitdem einer der bedeutendsten Investorengruppen für Venture Capital- und Private Equity-Fonds.818 Diese Bedeutung läßt sich gut am Beispiel des größten US-Pensionsfonds, dem California Public Employees' Retirement System (CalPERS), zeigen. CalPERS verwaltete per 30. Juni 2010 Mittel in Höhe von 200,0 Mrd. US-Dollar819 und hatte davon 28,8 Mrd. US-Dollar820 (entspricht einer Quote von 14,4 %) über das sog. „Alternative Investment Management-Programme (AIM)“ in die „Asset“-Klasse Private Equity investiert.

816 817

818 819

820

Vgl. Thaut (2006), Direktzusage und Pensionsfonds, S. 21. In den USA wurde den Pensionsfonds 1979 erlaubt, Pensionsgelder auch in Venture Capital-/Private EquityAnlagen („Risky Ventures“) bis zu 0,1 % ihrer Aktiva zu investieren. Ferner wurde durch eine Interpretation des Employee Retirement Income Security Act (ERISA) von 1974 möglich, daß Venture Capital-/Private Equity-Fondsmanager nicht mehr als Treuhänder des von den Pensionsfonds investierten Kapitals angesehen werden. Dies gilt generell aber nur für Beteiligungen von unter 25 %. Wird diese Schwelle überschritten, muß der Fonds bestimmte Kriterien erfüllen, um als Venture Capital Operating Company (VCOC) die Stellung als ERISA-Treuhänder zu vermeiden. Die VCOC-Option steht Dachfonds dabei nicht zur Verfügung. Vgl. ausführlich Möller (2003), Rechtsformen der Wagnisfinanzierung, S. 173ff. m. w. N., sowie Jesch (2004), Private-Equity-Beteiligungen, S. 27; Jessen (2002), Venture Capital in Deutschland und in den USA, S. 151f.; Wupperfeld (1996), Management und Rahmenbedingungen von Beteiligungsgesellschaften auf dem deutschen Seed-Capital-Markt, S. 90. Vgl. Tabelle 11 in Abschnitt III.2.1.2.1. Vgl. CalPERS-Website, unter http://www.calpers.com/index.jsp?bc=/investments/home.xml (Stand August 2010). Vgl. CalPERS-Website, unter http://www.calpers.com/index.jsp?bc=/investments/assets/assetallocation.xml (Stand August 2010). Gem. Uhde (2005b), VentureCapital Magazin 6/2005, S. 13, betragen die gesamten Einlagen sogar 184,6 Mrd. US-Dollar und davon sind 6 % in Private Equity, Hedge Fonds etc. investiert.

178

INVESTORENGRUPPEN

Asset Class Cash Equivalents

Actual Allocation

3,3

1.7%

Global Fixed Income

49,0

24.5%

AIM

28,8

14.4%

Equity

99,0

49.5%

Real Estate

14,9

7.5%

Inflation Linked Total

Tabelle 12:

Market Value $ Mrd.

4,9

2.4%

200,0

100.0%

CalPERS „Asset Allocation“ per 30.6.2010 (Quelle: CalPERS , unter http://www.calpers.ca.gov/index.jsp?bc=/investments/ assets/assetallocation. xml (Stand August 2010).)

Im Rahmen des AIM-Programms sind Venture Capital- wie Buyout-Investments, Expansionsfinanzierungen und Mezzanine-Finanzierungen zusammengefaßt. Im wesentlichen wird dabei direkt in Fonds oder über Dachfondsprogramme ausgewählter Berater, u. a. Grove Street Advisors821 und Pacific Corporate Group822 investiert; in Ausnahmefällen investiert CalPERS auch direkt in Unternehmen.823 CalPERS hat mit seinem AIM-Programm seit Auflegung in 1990824 per 31. Dezember 2009 14,8 Mrd. US-Dollar an Gewinnen erwirtschaftet. Zum diesem Stichtag hatte das AIM-Programm ein „Total Exposure“825 von 47,9 Mrd. US-Dollar; 43,9 Mrd. US-Dollar waren in Dachfonds, Fonds und auch Direktinvestments eingezahlt und 27,2 Mrd. US-Dollar hatte CalPERS bis dahin als Rückflüsse erhalten, woraus ein „Multiple“ von 1,83 x auf das investierte Kapital resultiert.826 Noch beeindruckender sind diese Zahlen, wenn man bedenkt, daß das gewichtete Durchschnittsalter des Portfolios lediglich 4,3 Jahre beträgt und daher noch über enormes Entwicklungspotential verfügt.827 821 822 823

824

825

826

827

Vgl. http://www.grovestreetadvisors.com. Vgl. http://www.pcgfunds.com. Vgl. CalPERS-Website, unter http://www.calpers.ca.gov/index.jsp?bc=/investments/assets/equities/aim/pro gramoverview.xml (Stand August 2010). CalPERS hatte sich bereits in den 80er Jahren sogar dazu entschlossen, 5 % des Gesamtportfolios in die Anlageklasse Private Equity zu investieren, mußte aber davon Abstand nehmen, als festgestellt wurde, daß die amerikanische Private Equity-Industrie damals zu klein war, um die den 5 % entsprechenden 2,5 Mrd. USDollar des CalPERS-Vermögens aufzunehmen; vgl. Jesch (2004), Private-Equity-Beteiligungen, S. 27f. Definiert als der von den Zielfondsmanagern genannte Wert der Beteiligung („current reported value of investments“) zzgl. das bisher von den Zielfonds noch nicht abgerufenen Kapitals („remaining amount of unfunded commitments“). Vgl. CalPERS-Website, AIM-Program, unter http://www.calpers.ca.gov/index.jsp?bc=/investments/assets/ equities/aim/home.xml (Stand August 2010). Vgl. CalPERS-Website, AIM Program Fund Performance Review, unter http://www.calpers.ca.gov/index.jsp? bc=/investments/assets/equities/aim/private-equity-review/aim-perform-review/home.xml (Stand Juli 2010).

INNOVATIONSFINANZIERUNG ÜBER VENTURE CAPITAL-DACHFONDS UND INVESTORENGRUPPEN

179

Trotz der schwierigen Bedingungen der letzten Jahre an den Kapitalmärkten konnte CalPERS aus seinem AIM-Programm per 31. Dezember 2009 eine 10jahres-Durchschnittsredite von 4,0 % ausweisen, wohingegen der S&P 500, für denselben Zeitraum nur eine Rendite on 0,95 % ausgewiesen hatte.828 Insgesamt hat das AIM-Programm seit Auflegung einen Netto-IRR von 9,0 % erwirtschaftet. Nachstehende Tabelle zeigt die Jahr für Jahr im Rahmen des AIM-Programms getätigten Investments inklusive der bisherigen „Performance“: (in $ Mio.)

Total

Capital Committed 65.016,1

Cash In 43.902,3

Cash Out 27.173,3

Cash Out & Remaining Value 53.772,1

Net IRR 9,0%

Investment Multiple 1,2 x

1990 Vintage Year

125,3

121,9

295,7

295,9

15,8%

2,4 x

1991 Vintage Year

184,4

179,6

509,3

509,7

27,6%

2,8 x

1992 Vintage Year

160,0

156,6

341,5

341,9

20,6%

2,2 x

1993 Vintage Year

563,0

560,0

1.079,7

1.085,6

20,0%

1,9 x

1994 Vintage Year

1.507,6

1.410,3

2.391,0

2.403,6

14,6%

1,7 x

1995 Vintage Year

1.197,9

1.137,3

1.895,4

1.918,3

15,7%

1,7 x

1996 Vintage Year

1.156,4

1.121,9

1.495,2

1.517,2

8,8%

1,4 x

1997 Vintage Year

1.102,5

1.076,3

1.487,5

1.545,7

8,5%

1,4 x

1998 Vintage Year

2.208,0

2.182,7

2.701,6

2.917,6

6,8%

1,3 x

1999 Vintage Year

1.207,7

1.150,0

1.299,8

1.468,0

5,7%

1,3 x

2000 Vintage Year

3.885,5

3.620,9

3.768,8

4.872,6

7,8%

1,3 x

2001 Vintage Year

4.882,6

4.371,1

4.630,1

6.699,1

13,2%

1,5 x

2002 Vintage Year

1.091,5

1.029,2

900,0

1.479,1

14,6%

1,4 x

2003 Vintage Year

1.579,0

1.395,0

1.452,9

2.586,0

24,0%

1,9 x

2004 Vintage Year

2.072,3

1.807,4

1.295,3

2.525,7

15,8%

1,4 x

2005 Vintage Year

3.957,6

3.466,3

924,4

3.903,3

N/M

N/M

2006 Vintage Year

9.011,8

6.643,6

406,9

5.984,6

N/M

N/M

2007 Vintage Year

15.133,4

8.337,5

230,0

7.447,7

N/M

N/M

2008 Vintage Year

12.719,7

4.004,0

68,3

4.141,4

N/M

N/M

2009 Vintage Year

1.270,1

130,6

0,1

129,0

N/M

N/M

Tabelle 13:

CalPERS „AIM Program Performance“ per 31.12.2009 (Quelle: CalPERS, unter http://www.calpers.ca.gov/index.jsp?bc=/investments/ assets/equities/aim/private-equity-review/overview.xml (Stand August 2010).)

Möglich wurden diese beeindruckenden Ergebnisse vor allem deshalb, weil CalPERS kontinuierlich seit 1990 in die Anlageklasse Private Equity investiert und nicht wie einige andere Investoren bei schwierigen Rahmenbedingungen erst einmal eine abwartende Haltung eingenommen und die Investmenttätigkeit vorübergehend eingestellt hat. CalPERS hat seine Anlagestrategie vor allem mit Hilfe von Beratern, die selber als Dachfondsmanager langjährig im Markt aktiv sind, erarbeitet und umgesetzt – 828

Vgl. CalPERS-Website, AIM Program Overview, unter http://www.calpers.ca.gov/index.jsp?bc=/investments/ assets/equities/aim/programoverview.xml (Stand August 2010).

180

INVESTORENGRUPPEN

dazu gehören u. a. Grove Street Advisors, Hamilton Lane und Pacific Corporate Group (PCG).829 Diese Dachfondsmanager übernehmen die Verwaltung spezieller Investmentprogramme und nehmen CalPERS auch die notwendigen administrativen Aufgaben ab.830 CalPERS ist somit nicht nur ein Beispiel für einen Investor, der schon langjährig, erfolgreich signifikante Anteile seines verwalteten Capital in Venture Capital investiert, sondern auch dafür, daß – trotz eines sehr großen Kapitalanlagevermögens und der Ressourcen für den Aufbau einer entsprechenden „In-house“-Expertise – das Know-how von spezialisierten Dachfondsmanagern genutzt wird. Aber nicht nur CalPERS ist mit seinem AIM-Programm ein bedeutender Investor in der „Asset“-Klasse Private Equity, auch andere große Pensionsfonds, wie z. B. California State Teachers' Retirement System (CalSTRS) (per 30. September 2009 hatten die Venture Capital- und Private Equity-„Commitments“ in Höhe von 36,7 Mrd. US-Dollar einen Netto-IRR von 13,4 % erwirtschaftet831), New York State Teachers' Retirement System (NYSTRS) (per 30. Juni 2009 waren 4,9 Mrd. USDollar in die Anlageklasse Private Equity investiert832), Oregon Public Employees Retirement System (Oregon PERS) (seit Aufnahme der Venture Capital-/Private Equity-Investmenttätigkeit wurden 10,2 Mrd. US-Dollar in die Anlageklasse „committed“833), The Public School Employees Retirement System of the Commonwealth of Pennsylvania (PSERS) (per 30. Juni 2009 hatte PSERS 7,5 Mrd. US-Dollar bzw. 17,4 % seines Investmentportfolios in die Anlageklasse Private Equity investiert834) oder Washington State Investment Board (WSIB) (per 31. Dezember 2009 wurden seit Auflegung des Private Equity-Programms im Oktober 1981 10,2 Mrd. US-Dollar an Gewinnen erwirtschaftet; insgesamt beliefen sich die „Commitments“ in die Anlageklasse zum Stichtag auf 31,8 Mrd. USDollar, wobei WSIB von dem Dachfondsmanager Capital Dynamics beraten wurde835). Die Beispiele zeigen, daß US-Pensionsfonds bedeutende Investoren in Venture Capital – wie auch Private Equity – sind und regelmäßig mehr als 10 % ihres Portfolios in diese Anlageklasse investieren.

829

830

831

832

833

834 835

Vgl. CalPERS-Website unter http://www.calpers.ca.gov/index.jsp?bc=/investments/bus-opportunities/alternin vest.xml (Stand August 2010). Vgl. CalPERS-Website unter http://www.calpers.ca.gov/index.jsp?bc=/investments/assets/equities/aim/private -equity-review/aim-perform-review/home.xml (Stand August 2010). Vgl. CalSTRS-Website unter http://www.calstrs.com/investments/Portfolio/privateEquity.aspx (Stand August 2010). Vgl. NYSTRS-Website unter http://www.nystrs.org/main/library/AnnualReport/Investments.pdf , S. 6 (62) (Stand August 2010). Vgl. Oregon PERS-Website unter http://www.oregonlive.com/business/index.ssf/2010/06/oregon_public_ employee_retirem.html (Stand August 2010). Vgl. PSERS-Website unter http://www.privateequitycouncil.org/pennsylvania/ (Stand August 2010). Vgl. WSIB-Website unter http://www.sib.wa.gov/financial/pdfs/quarterly/ir123109.pdf (Stand August 2010).

INNOVATIONSFINANZIERUNG ÜBER VENTURE CAPITAL-DACHFONDS UND INVESTORENGRUPPEN

181

2.1.2.4. Konsequenzen für die Anlageklasse Private Equity Wie dargelegt gibt es hinsichtlich des Engagements von Pensionskassen bzw. fonds in die Anlageklasse Private Equity große länderspezifische Unterschiede. So stammen in den USA rund 50 % der Mittel, die Venture Capital-/Private EquityFonds aufnehmen, aus Pensionsfonds. In Europa sind es im Durchschnitt lediglich 23 %, in Deutschland beläuft sich der Anteil sogar auf nur knapp 10 %.836 Die USA haben gezeigt – wie am Beispiel von CalPERS eindrucksvoll deutlich wird –, daß die Beimischung von Venture Capital-Investments zum Portfolio einer Pensionseinrichtung einen renditefördernden Beitrag liefert. Die USA sind zwar aufgrund der langen Historie ihrer kapitalgedeckten Altersversorgungssysteme und des daraus resultierenden sehr großen Kapitalanlagevolumens im Vorteil, denn in Deutschland, wo das Kapital für die Altersversorgung zum Großteil umlagefinanziert ist, stehen den kapitalgedeckten Altersversorgungseinrichtungen deutlich weniger Gelder zur Verfügung. Aber trotz des absolut kleineren Anlagevolumens ist die geringe relative Allokation der deutschen Versorgungseinrichtungen in die „Asset“-Klasse Private Equity nicht nachzuvollziehen, denn auch im Hinblick auf die Langfristigkeit von Pensionsverpflichtungen bietet sich die längerfristig orientierte „Asset“-Klasse Private Equity an.837 Gerade für kleine Pensionskassen und -fonds bieten Dachfonds somit einen effizienten Zugang mit attraktivem Risiko-Rendite-Profil zur Anlageklasse. Aus dem Vergleich der USA mit Deutschland wird deutlich, daß sich die Pensionseinrichtungen der beiden Länder hinsichtlich ihrer Größe, ihrer Akzeptanz in der Bevölkerung und teils in ihren Anlagevorschriften unterscheiden. Der Durchbruch der deutschen Pensionsfonds und die damit einhergehende Entlastung der ersten Säule des Alterssicherungssystems ist bisher nicht gelungen, jedoch sind die Wachstumsraten der deutschen Pensionsfonds vielversprechend.838 Es bleibt daher zu hoffen, daß deutsche Pensionseinrichtungen ihre offensichtlichen Vorbehalte, die wohl meist auf mangelnde Detailkenntnisse und wenig Erfahrung mit der Anlageklasse Private Equity zurückzuführen sind, überdenken und mit Hilfe von Finanzintermediären, wie z. B. Venture Capital-Dachfonds, ihre Allokation in Venture Capital – und auch Private Equity – vorsichtig, aber stetig erhöhen.

836

837 838

Dies wird auch bestätigt von Karkowski (2005), FINANCE-Magazin Dez. 2004/Jan. 2005, S. 50f., wonach deutsche Pensionsfonds lediglich in 16 Private Equity-Fonds als Investoren auftauchen. So auch Schmidt/Schmitt/Höll (2009), AbsolutReport 1/2009, S. 34f. Vgl. dazu weiterführend Glück (2009), Die größten Pensionsfonds, S. 1.

182

INVESTORENGRUPPEN

2.1.3.

Stiftungen/US-amerikanische „Endowments“

2.1.3.1. Einführung Stiftungen, „Trusts“, „Foundations“ und „Endowments“ verfügen häufig über so große Vermögen, daß die „Asset“-Klasse Private Equity eine sinnvolle Portfoliodiversifikation darstellt.839 Insbesondere US-Stiftungen, z. B. die „University Endowments“ von Harvard, Princeton, Stanford und Yale, sind schon seit vielen Jahren aktive Investoren in dieser Anlageklasse.840 Aber während im Ausland – vor allem in den USA – Stiftungen als regelmäßige und professionelle Anleger zur typischen Investorengruppe von Venture Capital-(Dach-)Fonds zählen, hat sich diese Anlageform in Deutschland bis auf wenige Ausnahmen841 als Vermögensdiversifikation noch nicht durchgesetzt. Die Bedeutung von Stiftungen als Kapitalanleger nimmt in Deutschland jedoch stetig zu, was auch an der hohen Zahl von jährlichen Stiftungsneugründungen deutlich wird.842 1.300 1.200

1134

1.100

1020

1.000 900

852

829 774

800

880

899

914

784

681

700 564

600 466

500 385

400

290

300 200

181

325

505

411

323

201

100 0 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Abbildung 16: Stiftungserrichtungen (Neugründungen p. a.) 1990 bis 2009 in Deutschland (Quelle: Bundesverband Deutscher Stiftungen (2010), Stiftungen in Zahlen, S. 4.) 839

840

841

842

Vgl. z. B. Rodin (2008b) in Birk (Hrsg.), Transaktionen, Vermögen, Pro Bono, S. 547; Richter/Sturm (2007) in Richter/Wachter (Hrsg.), Handbuch des internationalen Stiftungsrechts, § 6 Rn. 48 ff. u. § 7. Gem. Bernhardt (2010), Private Equity als Anlageklasse für Fondsgebundene Lebensversicherungen, S. 80, lag der Private Equity Anteil in 2005/06 von Harvard bei 13,0 %, von Stanford bei 10,0 % und bei Yale bei 16,0 %. Die mit Private Equity erzielten 10jahres-Renditen lagen respektive bei 29,0 %, 25,0 % und 34,0 %. Die VolkswagenStiftung investiert beispielsweise in einem breiten Anlagemix, in dem auch Private Equity enthalten ist; vgl. Pressemitteilung der Volkswagenstiftung vom 11.4.2008 unter http://www.volkswagen stiftung.de/service/presse/archiv-pressemitteilungen/pm/vermoegensanlage-mit-weitblick.html?L=0&cHash= 2ad8535f86 (Stand Januar 2010). Vgl. zu deutschen Stiftungen und Private Equity z. B. Jesch/Kreuter (2003), Private Equity-Investitionsmöglichkeiten für Stiftungen, Zeitschrift zum Stiftungswesen 2003, S. 223ff.

INNOVATIONSFINANZIERUNG ÜBER VENTURE CAPITAL-DACHFONDS UND INVESTORENGRUPPEN

183

In Deutschland gab es per Ende 2009 über 17.300 rechtsfähige Stiftungen bürgerlichen Rechts mit einem geschätzten Vermögen von mehr als 100 Mrd. Euro – und darin sind die vielen unselbstständigen Stiftungen, Stiftungsvereine und -gesellschaften sowie Stiftungen öffentlichen Rechts nicht erfaßt.843 Allein die fünfzehn größten Stiftungen privaten Rechts in Deutschland verwalten circa 23 Mrd. Euro an Kapital. Name Robert Bosch Stiftung

5.184,9

Dietmar-Hopp-Stiftung

2.900,0

VolkswagenStiftung

2.374,3

Landesstiftung Baden-Württemberg Stiftung

2.282,5

Deutsche Bundesstiftung Umwelt

1.806,8

Else Kröner-Fresenius-Stiftung

1.800,0

Klaus Tschira Stiftung

1.293,9

Joachim Herz Stiftung

1.000,0

Alfried Krupp von Bohlen und Halbach-Stiftung

Tabelle 14:

Vermögen 2008 (Mio. €)

898,8

Gemeinnützige Hertie-Stiftung

798,6

ZEIT-Stiftung Ebelin und Gerd Bucerius

724,0

Software AG-Stiftung

689,0

Bertelsmann Stiftung

619,0

Körber-Stiftung

510,0

Siemens Stiftung

400,0

Die größten 15 deutschen Stiftungen nach Vermögen (Quelle: Bundesverband Deutscher Stiftungen (2010), Stiftungen in Zahlen, S. 10.)

Stiftungen setzen sich zum Ziel, einerseits hohe Erträge zu erwirtschaften, andererseits das Stiftungsvermögen in seiner Substanz zu erhalten. Damit stehen sie vor einer großen Herausforderung, denn um hohe Erträge generieren zu können, müssen grundsätzlich höhere Anlagerisiken eingegangen werden. Zugleich erfordert der Erhalt des Stiftungsvermögens eine möglichst risikoarme Anlagestrategie. Die ausschließliche Anlage in festverzinslichen Wertpapieren bester Bonität sichert zwar das Stiftungsvermögen, aber attraktive Renditen können damit kaum erzielt werden. Entscheidend ist also die Beimischung weiterer Anlageklassen, die bei einem vertretbaren Risiko attraktivere Renditen versprechen. Venture CapitalDachfonds eignen sich daher aufgrund ihrer attraktiven Risiko-Rendite-Struktur – auch für kleinere Stiftungsvermögen, die eine vernünftige quantitative Diversifi843

Vgl. Bundesverband Deutscher Stiftungen (2010), Stiftungen in Zahlen, S. 3, sowie weiterführend die Website Bundesverband Deutscher Stiftungen, http://www.stiftungen.org (Stand: August 2010).

184

INVESTORENGRUPPEN

kation in der Anlageklasse nicht erreichen können, – sehr gut als Vermögensbeimischung.844 2.1.3.2. Rechtsformen und Grundlagen der Vermögensanlage Der Begriff „Stiftung“ ist nicht geschützt, daher existieren Stiftungen in Deutschland in verschiedenen Formen. Neben Stiftungen des Privatrechts und Stiftungen des öffentlichen rechts können auch rein schuldrechtlich treuhänderische oder unselbständige Stiftungen errichtet werden, ebenso sind Stiftungs-GmbHs oder Stiftungs-Vereine möglich.845 Die größte Bedeutung kommt der rechtsfähigen Stiftung bürgerlichen Rechts, auch als selbständige Stiftung bezeichnet, zu.846 Rechtsfähige Stiftungen müssen einen Zweck erfüllen, der der außerhalb ihrer selbst liegt, denn die ausschließliche Verwaltung des eigenen Vermögens (Selbstzweckstiftung) ist nicht zulässig.847 Nach ihrem Zweck lassen sich Stiftungen weiterhin zugunsten altruistischer Zwecke oder zur Verfolgung privatnütziger Zwecke unterscheiden. Erstere werden auch als öffentliche Stiftung bezeichnet und sind in den meisten Fällen gemeinnützig und damit auch steuerbefreit.848 Sie unterliegen der staatlichen Stiftungsaufsicht, die sich nach den jeweiligen Landesstiftungsgesetzen richtet.849 Besonders folgende zwei Stiftungsarten treten regelmäßig auf: • Familienstiftungen – wohl der häufigste Fall von privatnützigen Stiftungen – begründen keine Rechtsform, sondern stellen nur eine Anwendungsform der Stiftung dar. Familienstiftungen sind grundsätzlich nicht gemeinnützig. Sie sind meist als rechtsfähige Stiftung bürgerlichen rechts konzipiert und dienen überwiegend dem Wohl der Mitglieder einer Familie.850 • Unternehmensverbundenen Stiftungen halten in der Regel Anteile an Unternehmen (z. B. Bertelsmann Stiftung, Lidl-Stiftung) oder betreiben selbst ein Unternehmen (z. B. früher die Carl-Zeiss-Stiftung). Auch unternehmensverbundene Stiftungen können gemeinnützig sein; die ausgeschütteten Erträge des Unternehmens dürfen dann ausschließlich für steuerbegünstigte Zwecke einge-

844

845

846

847 848 849 850

Ähnlich Fleischhauer, Hoyer & Partner (2008), Das Anlageverhalten institutioneller Investoren aus Deutschland in Venture Capital, S. 32. Vgl. Richter/Steinmüller/Gollan (2010) in Jesch/Striegel/Boxberger (Hrsg.), Rechtshandbuch Private Equity, S. 2. Vgl. z. B. v. Campenhausen (2008) in Seifart/v. Campenhausen (Hrsg.), Stiftungsrechts-Handbuch, § 1 Rn. 6 ff. m. w. N. Vgl. Hof (2008a) in Seifart/v. Campenhausen (Hrsg.), Stiftungsrechts-Handbuch, § 7 Rn. 57. Vgl. zu den Voraussetzungen für die Steuerbefreiung z. B. Hüttemann/Herzog (2004), DB 2004, S. 1001ff. Vgl. z. B. Hof (2008b) in Seifart/v. Campenhausen (Hrsg.), Stiftungsrechts-Handbuch, § 10. Vgl. Pöllath/Richter (2008) in Seifart/v. Campenhausen (Hrg.), Stiftungsrechts-Handbuch, § 13 Rn. 1.

INNOVATIONSFINANZIERUNG ÜBER VENTURE CAPITAL-DACHFONDS UND INVESTORENGRUPPEN

185

setzt werden. Unternehmensverbundene Stiftungen werden auch gelegentlich zur Regelung der Unternehmensnachfolge eingesetzt.851 Bezüglich der Organisationsform können beispielsweise folgende Stiftungen unterschieden werden: • Die Stiftungs-GmbH definiert sich durch seinen Gesellschaftsvertrag bzw. Satzung und unterscheidet sich von einer erwerbswirtschaftlichen GmbH durch eine fremdnützige Zielsetzung, die Organisationsstruktur sowie das auf Dauer gewidmete und zu erhaltende Stiftungsvermögen. In der Regel ist die StiftungsGmbH gemeinnützig und unterliegt nicht der Stiftungsaufsicht.852 • Auch beim Stiftungs-Verein sind Zweck und Existenz nach der gesetzlichen Regelung offen und lediglich dem jeweiligen Willen der Mitglieder unterworfen. Daher müssen in der Satzung eines Stiftungs-Vereins Regelungen zur dauerhaften Vermögenszweckbindung getroffen werden.853 Dem Stiftungs-Verein muß also Vermögen dauerhaft zur Erfüllung seines Zwecks gewidmet werden, und ähnlich wie bei der Stiftungs-GmbH nehmen die Mitglieder ihre Rechte als Treuhänder des Stifterwillens wahr. Einer Stiftungsaufsicht unterliegt der Stiftungs-Verein nicht. Beispiele für Stiftungsvereine sind die Studienstiftung des deutschen Volkes sowie parteinahe Stiftungen wie die Konrad-Adenauer-Stiftung oder die Friedrich-Ebert-Stiftung.854 • Auch der Staat kann Stiftungen errichten. Beispiele für solche staatlich errichteten Stiftungen der öffentlichen Hand in zivilrechtlicher Form sind die VolkswagenStiftung855 und die Alexander von Humboldt-Stiftung. Der Staat kann aber auch Stiftungen öffentlichen Rechts schaffen, die sich auf spezifisches eigenes Organisationsrecht gründen. Solche Stiftungen werden in der Regel durch Gesetz oder Rechtsverordnung errichtet. Als Beispiel ist die Stiftung Preußischer Kulturbesitz zu nennen, die die ehemals preußischen Kulturgüter wie Gebäude, Kunstsammlungen und Bibliotheken verwaltet.856 851

852

853 854

855

856

Vgl. ausführlich zu unternehmensverbundenen Stiftungen z. B. Hushahn (2009), Unternehmensverbundene Stiftungen im deutschen und schwedischen Recht. Vgl. Meyn (2009) in Meyn/Richter/Koss (2009), Die Stiftung, Rn. 230ff.; Wochner (1998), DStR 1998, S. 1835ff. Vgl. Meyn (2009) in Meyn/Richter/Koss (2009), Die Stiftung, Rn. 271ff. Vgl. Richter/Steinmüller/Gollan (2010) in Jesch/Striegel/Boxberger (Hrsg.), Rechtshandbuch Private Equity, S. 4. Die VolkswagenStiftung ist – anders als ihr Name vermuten läßt – keine Unternehmensstiftung, sondern eine eigenständige, gemeinnützige Stiftung privaten Rechts, die 1961 gegründet wurde. Sie entstand, weil die Bundesrepublik Deutschland und das Land Niedersachsen sich nach langen Auseinandersetzungen über Ansprüche auf das Volkswagenwerk in Wolfsburg als Folge des Zweiten Weltkriegs darauf einigten, die damalige Volkswagenwerk GmbH in eine Aktiengesellschaft umzuwandeln und aus dem Erlös eine Stiftung zu gründen; vgl. dazu auch http://www.volkswagenstiftung.de/stiftung/geschichte.html (Stand Juli 2010). Vgl. Richter/Steinmüller/Gollan (2010) in Jesch/Striegel/Boxberger (Hrsg.), Rechtshandbuch Private Equity, S. 5.

186

INVESTORENGRUPPEN

Bei der Stiftung kommt dem Wesenselement Vermögen eine Schlüsselfunktion zu, da die Stiftung ihrem Zweck durch die Verwendung der Erträge aus dem Vermögen nachkommt. Voraussetzung dafür ist einerseits die Vermögensausstattung und andererseits die Vermögensverwaltung. Die Stiftung muß also bereits bei der Gründung derart mit Vermögen ausgestattet sein, daß die dauerhafte und nachhaltige Erfüllung des Stiftungszwecks gesichert erscheint.857 Der Stifter bestimmt neben der Vermögensausstattung auch die Richtlinien der Vermögenserhaltung. Das kann dazu führen, daß sämtliche Erträge zunächst thesauriert werden sollen, um die Leistungskraft der Stiftung zu erhöhen. Dabei ist jedoch das Verbot der Selbstzweckstiftung zu beachten. Der Stifter kann andererseits auch bestimmen, daß das Stiftungsvermögen angegriffen werden soll, wenn eine Zweckverwirklichung allein durch die Erträge nicht mehr erfolgen kann. Auch solche Verbrauchsstiftungen sind grundsätzlich anerkennungsfähig, solange die Stiftung eine gewisse Dauer und Beständigkeit aufweist.858 Neben der wertbeständigen Anlage des Vermögens stehen die Stiftungsorgane bei der Anlage des Stiftungsvermögens vor allem vor der Herausforderung, das Stiftungsvermögen ertragreich anzulegen. Durch die Vermögensanlage muß nämlich das Erzielen genügend hoher laufender Erträge ermöglicht werden, so daß die Stiftung aus den Erträgen den Stiftungszweck erfüllen und allen laufenden Zahlungsverpflichtungen nachkommen kann.859 2.1.3.3. Konsequenzen für die Anlageklasse Private Equity Das BGB enthält keine explizite Aussage zur Vermögensverwaltung der Stiftung. Aus stiftungsrechtlicher Sicht sind Stiftungen daher grundsätzlich in der Auswahl der Anlage des Vermögens frei.860 Allerdings sind bezüglich der Vermögensanlage die zivilrechtlichen Vorgaben zu beachten, daß die Erträge des Stiftungsvermögens zum einen ausschließlich für den Stiftungszweck einzusetzen sind (Ertragsverwendungsgebot) und zum anderen das Stiftungsvermögen in seinem Bestand unverändert zu erhalten ist (Bestandserhaltungsgebot).861 Das Ertragsverwendungsgebot umfaßt somit die Verpflichtung, die Erträge aus dem Vermögen zeitnah für den Stiftungszweck einzusetzen. Das Bestandserhaltungsgebot enthält die Verpflichtung, das Stiftungsvermögen in seinem Bestand ungeschmälert zu er857 858 859

860 861

Vgl. § 80 Abs. 2 BGB. Vgl. Richter (2001), Rechtsfähige Stiftung und Charitable Corporation, S. 461f. Vgl. Richter/Steinmüller/Gollan (2010) in Jesch/Striegel/Boxberger (Hrsg.), Rechtshandbuch Private Equity, S. 10. Vgl. Hüttemann/Schön (2008), Vermögensverwaltung und Vermögenserhaltung, 2007, S. 8f. Zu den steuerrechtlichen Vorgaben für die Vermögensanlage von Stiftungen vgl. z. B. Rodin (2008b) in Birk (Hrsg.), Transaktionen, Vermögen, Pro Bono, S. 548f. Zu steuerlichen Konsequenzen, die aus gewerblichen Fondsbeteiligungen resultieren, vgl. Hüttemann (1991), Wirtschaftliche Betätigung und steuerliche Gemeinnützigkeit, S. 7ff., sowie BFH-Urteil v. 4.4.2007 I R 76/05, DStR 2007, S. 1121.

INNOVATIONSFINANZIERUNG ÜBER VENTURE CAPITAL-DACHFONDS UND INVESTORENGRUPPEN

187

halten und nur zur Erzielung von Erträgen zu nutzen.862 Zivilrechtlich bestehen bei der Ausfüllung dieser Grundprinzipien grundsätzlich Spielräume, und es ergibt sich somit nichts, was der Anlage von Stiftungsvermögen in die Anlageklasse Private Equity prinzipiell entgegensteht.863 Eine Anlage von Stiftungsvermögen in Venture Capital-(Dach-)Fonds wirft dennoch die Frage auf, ob zum einen das Verlustrisiko zu einem Verstoß gegen den stiftungsrechtlichen Grundsatz der sicheren Vermögensanlage (Bestandserhaltung) führt und so einer Anlage entgegensteht, oder zum anderen die Illiquidität der Anlageklasse Private Equity dazu führt, daß für die Zweckverwirklichung der Stiftung keine laufenden Erträge zur Verfügung stehen.864 Soweit der Grundsatz der Bestandserhaltung auf den Realwert bezogen wird, ergibt sich, daß ein Teil der Nominalerträge aus der Vermögensverwaltung benötigt wird, um den inflationsbedingten Wertverzehr auszugleichen. Meist wird das Stiftungsvermögen überwiegend in festverzinsliche Wertpapiere investiert, weil diese traditionell als verhältnismäßig risikoarm angesehen werden.865 Da diese Wertpapiere bei ihrer Endfälligkeit aber zum Nominalwert getilgt werden, resultiert in der Regel keine Wertsteigerung. Beteiligungen, Aktien und Immobilien sind dagegen auf lange Sicht inflationsresistenter, generieren aber geringere laufende Erträge, was mit dem Grundsatz einer ertragreichen Vermögensanlage im Konflikt stehen kann. Erforderlich ist daher eine Mischung aus verschiedenen Anlagen. Venture Capital bietet sich somit auch im Hinblick auf den Grundsatz der Bestandserhaltung als Portfoliobeimischung an, wobei jedoch – ähnlich wie bei Aktien und Immobilien – nicht mit sicheren, laufenden Erträgen gerechnet werden kann.866 Bezüglich des Aspektes der Illiquidität stellt sich die Frage nach der Vereinbarkeit mit dem Gebot der ertragreichen Vermögensanlage. Die Stiftung muß aus der Vermögensanlage also kontinuierliche Erträge erzielt, die zur Erfüllung des Stiftungszwecks ausreichen.867 Venture Capital-Investments können daher in diesem Zusammenhang problematisch sein, da sie in den ersten Jahren keine laufenden Erträge generieren. Entscheidend ist jedoch nicht, daß jede einzelne Kapitalanlage 862

863

864 865 866

867

Vgl. Richter (2001), Rechtsfähige Stiftung und Charitable Corporation, S. 362ff.;Rodin (2008b) in Birk (Hrsg.), Transaktionen, Vermögen, Pro Bono, S. 548. Inwieweit dabei das Vermögen in seiner ursprünglichen Substanz erhalten bleiben muß oder etwaige Wertverluste auszugleichen sind wird kontrovers diskutiert; vgl. dazu z. B. Hüttemann/Schön (2008), Vermögensverwaltung und Vermögenserhaltung, S. 28f. Vgl. Richter/Steinmüller/Gollan (2010) in Jesch/Striegel/Boxberger (Hrsg.), Rechtshandbuch Private Equity, S. 1ff. Vgl. Richter (2001), Rechtsfähige Stiftung und Charitable Corporation, S. 362ff. Vgl. Schindler (2003), DB 2003, S. 298. Vgl. Richter/Steinmüller/Gollan (2010) in Jesch/Striegel/Boxberger (Hrsg.), Rechtshandbuch Private Equity, S. 9. Vgl. Meyn (2009) in Meyn/Richter/Koss (2009), Die Stiftung, Rn. 144.

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INVESTORENGRUPPEN

laufende Erträge abwirft, sondern daß die Vermögensanlage insgesamt laufende Erträge hervorbringt; es muß also auf das Anlageverhalten der Stiftung als Ganzes abgestellt werden.868 Die Beimischung von Venture Capital-(Dach-)Fonds-Investments sollte somit für diversifiziert anlegende Stiftungen möglich sein und nicht dem Gebot der ertragreichen Vermögensanlage entgegenstehen. Festzuhalten ist, daß Anlagen in Private Equity- und insbesondere in Venture Capital-(Dach-)Fonds eine gute Möglichkeit bieten, das Stiftungsportfolio um Anlagen mit hohen Renditechancen zu diversifizieren. Stiftungszivilrechtlich und gemeinnützigkeitsrechtlich sind Anlagen in die „Asset“-Klasse Private Equity zulässig. Für kleinere Stiftungsvermögen ist ein Investment in die Anlageklasse jedoch schwierig, denn die relativ hohen Beteiligungsschwellen der Fonds können mit dem Erfordernis der Diversifikation des Stiftungsvermögens zur Minimierung der Verluste kollidieren. Auch der dafür nötige verhältnismäßig hohe Ressourceneinsatz wird für kleinere Stiftungsvermögen in der Regel nicht zu rechtfertigen sein. Über ein Dachfondsinvestment können diese Nachteile jedoch wesentlich abgemildert werden.869 Venture Capital-Dachfonds eignen sich somit gut als Portfolioergänzung einer Stiftung. Bei einem langfristigen Engagement in der „Asset“Klasse mit jährlichen „Commitments“ stellt auch die Erfordernis, laufende Erträge zu generieren, keine Hürde mehr da, da nach circa fünf Jahren aus den Rückflüssen zum einen der Stiftungszweck mit Erträgen unterstützt werden kann und zum anderen neue Zusagen an die Fonds eingegangen werden können und so ein nachhaltiges Venture Capital-Investmentprogramm ermöglicht wird. 2.1.3.4. Stiftungen („Endowments“) in den USA am Beispiel von Yale Venture Capital-(Dach-)Fonds-Anlagen sind – wie vorstehend dargelegt – für Stiftungen eine mögliche und auch geeignete Vermögensdiversifikation. Dennoch spielt die „Asset“-Klasse für Stiftungen in Deutschland noch eine untergeordnete Rolle. Beim Blick über den Atlantik ergibt sich jedoch ein völlig anderes Bild.870 Seit vielen Jahren erzielen dort „Endowments“, „Foundations“ und „Trusts“ mit Venture Capital- und Private Equity-Anlagen hohe Renditen.871

868

869

870 871

Vgl. Richter/Steinmüller/Gollan (2010) in Jesch/Striegel/Boxberger (Hrsg.), Rechtshandbuch Private Equity, S. 14f. Vgl. Richter/Steinmüller/Gollan (2010) in Jesch/Striegel/Boxberger (Hrsg.), Rechtshandbuch Private Equity, S. 17. Vgl. Golding (2007) in Anderer (Hrsg.), FYB Financial Yearbook 2007, S. 79. Beim Vergleich von deutschen und US-amerikanischen Stiftungen muß allerdings beachtet werden, daß sich die rechtlichen Rahmenbedingungen unterscheiden. So bietet sich für US-amerikanische Stiftungen nach dem „Uniform Prudent Management of Institutional Funds Act (UPMIFA)“, http://www.law.upenn.edu/bll/ archives/ulc/umoifa/2006 final_act.pdf (Stand August 2010)) die Möglichkeit, im Rahmen eines „Total Return“-Ansatzes hohe Quoten in „Alternative Assets“, u. a. in Venture Capital und Private Equity, zu investieren. UPMIFA regelt z. B., daß nicht der Einzelwert im Fokus der Regulierungen steht, sondern das Gesamt-

INNOVATIONSFINANZIERUNG ÜBER VENTURE CAPITAL-DACHFONDS UND INVESTORENGRUPPEN

189

Die Erfahrungen der US-amerikanischen Universitätsstiftungen („Endowments“) zeigen, daß Private Equity als alternative Anlageform in der strategischen Vermögensallokation die langfristige Rentabilität eines Anlageportfolios deutlich erhöht und nicht mit einer unangemessenen Erhöhung des Gesamtrisikos einhergeht. So ist es den „Endowments“ in der Vergangenheit gelungen, Kapitalerhalt und hohe Renditen trotz volatiler Kapitalmärkte zu verbinden. Seit Jahrzehnten erzielen USUniversitäten der „Ivy League“ wie Yale, Harvard oder Princeton zweistellige Renditen, auch weil nachhaltig in „Alternative Assets“ investiert wird. Wertsteigerung von 2004 auf 2005 in % 23,0%

Stanford 19,4%

Yale

18,4%

Michigan 15,5%

Columbia

15,0%

Harvard

14,4%

Massachusetts

13,5%

Texas A&M

12,9%

Princeton

12,3%

Texas System California

9,5%

Abbildung 17: Wertsteigerung der zehn finanzstärksten amerikanischen Universitäten von 2004 auf 2005 in Prozent (Quelle: FAZ.net (2006) Wie amerikanische Universitäten Milliarden verdienen, 22. Oktober 2006.)

Die hohe Venture Capital- und Private Equity-Allokation der „Endowments“ kann vor allem dem sog. „Yale Model“ zugeschrieben werden, das von vielen institutionellen Investoren kopiert wurde. Das Yale-Modell geht auf David Swensen872 zurück, der sein Modell in den 1980er Jahren begonnen hat umzusetzen. Swensens Idee war, ein Portfolio in verschiedene, annähernd gleich große Tranchen aufzuteilen und jede Tranche in eine andere Anlageklasse zu investieren, die so wenig Korrelation wie möglich zueinander aufweisen.873 Es resultiert ein „Multi Asset Class (MAC)“-Portfolio. Das Yale-Modell kategorisiert Anlagen in folgende sechs Klassen: „Domestic (quoted) Equities“, „Foreign (quoted) Equities“, „Private

872 873

portfolio betrachtet wird. Das führt dazu, daß „Alternative Assets“ zum Teil bis zu 50 % des Portfolios ausmachen; vgl. http://trustsandestates.com/wealth_watch/highed-endowments-advice 0224/ (Stand Juli 2010). Swensen (2000), Pioneering Portfolio Management. Vgl. dazu ausführlich z. B. Fraser-Sampson (2006), Multi Asset Class Investment Strategy, S. 26ff.

190

INVESTORENGRUPPEN

Equity“, „Real (property-related) Assets“, „Absolute Return Funds“ und „Bonds“. Das Modell besteht aus drei wesentlichen Überlegungen: Erstens, das Ziel, hohe absolute Renditen zu erzielen und nicht nur im Vergleich zu Anderen, der sog. „Peer Group“, gut abzuschneiden. Zweitens, möglichst geringe Liquidität vorzuhalten. Swensen war bewußt, daß Liquidität „ihren Preis hat“, und liquide Anlagen führen daher zu geringeren Renditen. Der Anteil der liquiden „Assets“ wird von Swensen dementsprechend auf das notwendige Minimum beschränkt. Die dritte Grundüberlegung betritt die Diversifikation – das spezifische Risiko des Haltens von einem „Asset“ kann durch Diversifikation signifikant reduziert werden. Zudem liegt der Fokus bei Swensen auf langfristigen Erträgen und die jährliche erzielte „Performance“ rückt zu Gunsten einer über mehrere Jahre erzielten „Performance“ zurück. Die Anlagestrategie des Yale-Modells kann somit vereinfacht wie folgt zusammengefaßt werden: • Jeder Investor definiert seine Anlagestrategie diversifiziert über mehrere „Asset“-Klassen in Abhängigkeit seiner individuellen Bedürfnisse und nicht anhand des Portfolios seiner „Peer Group“. • Liquidität im Portfolio ist prinzipiell schlecht, denn liquide Anlagen sind in der Regel mit niedrigen Renditen verbunden. • Der Investor muß einen langfristigen Anlagefokus haben und die erzielten Renditen auch nur langfristig messen. Die Yale Stiftung war mit ihrem Modell selbst in den schwierigen Börsenjahren 2000 bis 2003 sehr erfolgreich und erzielte ausnahmslos positive jährliche Wertentwicklungen. Ein wesentlicher Grund für die gute Performance – auch in schwierigen Kapitalmarktphasen – ist die starke Betonung alternativer Anlageklassen, insbesondere der hohe Anteil von Venture Capital und Private Equity im Portfolio.874 Yale investiert in Private Equity (i. e. S.) bereits seit 1973 und in Venture Capital seit 1976 – beides wird in Yales Terminologie unter dem Begriff Private Equity (i. w. S.) zusammengefaßt.875 Dabei wird hauptsächlich in Fonds investiert, gelegentlich beteiligt sich die Yale Stiftung als Co-Investor auch direkt an Unternehmen. Die Zielallokation für die Anlageklasse Private Equity liegt bei 21,0 %.876 In den „Boom“-Jahren 1999 und 2000 erreichte die Private Equity-Allokation ihren vorläufigen Höhepunkt, aber entsprechend der langfristig orientierten Anlagestrategie des Yale-Modells hat die Stiftung der „Asset“-Klasse Private Equity auch 874 875 876

Gleicher Ansicht Golding (2007) in Anderer (Hrsg.), FYB Financial Yearbook 2007, S. 80. Vgl. Yale (2000), 2000 – The Yale Endowment, S. 19. Gem. Yale (2008), 2008 – The Yale Endowment, S. 13, allozieren die US-„University Endowments“ im Durchschnitt „nur“ 8,6 % in Private Equity.

INNOVATIONSFINANZIERUNG ÜBER VENTURE CAPITAL-DACHFONDS UND INVESTORENGRUPPEN

191

nach dem „Platzen der Internetblase“ nicht den Rücken gekehrt und seit 2002 die Allokation wieder Jahr für Jahr erhöht; 2009 lag die Allokationsquote schon wieder bei 24,3 %.877 Yale Endowment http://www.yale.edu/investments/ Market Value ($ MM) Return

1996 4.860,5 25,7%

1997 5.794,1 21,8%

1998 6.597,9 18,0%

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 7.185,6 10.084,9 10.725,1 10.523,6 11.034,6 12.747,2 15.224,9 18.030,6 22.530,2 22.869,7 16.326,0 12,2% 41,0% 9,2% 0,7% 8,8% 19,4% 22,3% 22,9% 28,0% 4,5% -24,6%

Asset Allocation: Domestic+Foreign Equity Private Equity Absolute Return Real Assets Fixed Income Cash

35,3% 18,5% 20,7% 11,5% 12,5% 1,5%

34,1% 19,6% 23,3% 11,6% 12,1% -0,7%

31,3% 21,0% 27,1% 13,0% 10,1% -2,5%

26,2% 23,0% 21,8% 17,9% 9,6% 1,5%

%

23,2% 25,0% 19,5% 14,9% 9,4% 8,0%

26,1% 18,2% 22,9% 16,8% 9,8% 6,2%

28,2% 14,4% 26,5% 20,5% 10,0% 0,4%

29,5% 14,9% 25,1% 20,9% 7,4% 2,2%

29,6% 14,5% 26,1% 18,8% 7,4% 3,6%

27,8% 14,8% 25,7% 25,0% 4,9% 1,8%

26,2% 16,4% 23,3% 27,8% 3,8% 2,5%

2005

2006

2007

25,1% 18,7% 23,3% 27,1% 4,0% 1,8%

25,3% 20,2% 25,1% 29,3% 4,0% -3,9%

17,3% 24,3% 24,3% 32,0% 4,0% -1,9%

Yale Endowment Asset Allocation

35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2008

2009

-5% Domestic+Foreign Equity

Tabelle 15:

Private Equity

Absolute Return

Real Assets

Fixed Income

Cash

Portfolioallokation der Yale Universitätsstiftung 1996 bis 2009 (Quelle: Eigene Darstellung, Daten entnommen aus Yale Endowment Reports, diverse Jahrgänge, unter http://www.yale.edu/investments (Stand: Februar 2010).)

Der Grund für die konstant hohe Allokation in die „Asset“-Klasse Private Equity liegt sicherlich auch in dem überdurchschnittlichen Ergebnisbeitrag, den Venture Capital und Private Equity für das Yale „Endowment“ erwirtschaftet hat. Yale konnte mit seinem Investmentprogramm nämlich regelmäßig absolut und relativ zur „Benchmark“ überdurchschnittliche Renditen erwirtschaften. Dafür waren vor allem die Venture Capital- und Private Equity-Investments verantwortlich, die per 30. Juni 2008 eine 10jahres-Durchschnittsrendite von 30,9 % (Netto IRR) erwirtschaftet haben. Ingesamt hat Yale mit seinem Investmentprogramm in den letzten 877

Vgl. Yale (2009), 2009 – The Yale Endowment, Überblick u. S. 3.

192

INVESTORENGRUPPEN

10 Jahren durchschnittlich 16,3 % Netto-IRR erwirtschaftet, womit Yale nach eigenen Angaben einen Spitzenplatz unter den großen institutionellen Investoren einnimmt und damit vielen Anderen als Vorbild („Role Modell“) dient.878 Yale's Private Equity-Outperformance Durchschnittsrendite 1998 - 2008 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Private Equity

Domestic Equity Yale Return

Foreign Equity

Absolute Return

Active Benchmark

Real Assets

Fixed Income

Passive Benchmark

Abbildung 18: Yale’s Private Equity-„Outperformance“879 (Quelle: Yale (2008), 2008 – The Yale Endowment (Report), „Yale Asset Class Results Trounce Benchmarks“, S. 21.)

Yales Private Equity-Programm hat aber nicht nur zu überdurchschnittliche Renditen geführt, auch wurde ein volkswirtschaftlich bedeutender Beitrag mit der Finanzierung hochinnovativer Unternehmen wie Compaq Computer, Oracle, Genentech, Sun Microsystems, Dell Computer, 3Com und Amgen, Yahoo, Amazon.com, @Home, DoubleClick, Broadvision, Red Hat, Netscape, Ariba,

878 879

Vgl. Yale (2008), 2008 – The Yale Endowment, S. 13 u. 20. Die „Active Benchmarks“ definiert Yale wie folgt (vgl. Yale (2008), 2008 – The Yale Endowment, S. 21): - Absolute Return: CSFB/Tremont Composite - Domestic Equity: Frank Russell Median Manager, U.S. Equity - Fixed Income: Frank Russell Median Manager, Fixed Income - Foreign Equity: Frank Russell Median Manager Composite, Foreign Equity - Private Equity: Cambridge Associates Composite - Real Assets: NCREIF and Cambridge Associates Composite. Als „Passive Benchmarks“ wurden yon Yale zugrunde gelegt: - Absolute Return: 1-year Constant Maturity Treasury + 6 % - Domestic Equity: Wilshire 5000 - Fixed Income: Lehman Brothers 1-5 Year U.S. Treasury Index - Foreign Equity: Blend of MSCI EAFE und MSCI EMF Index - Private Equity: University Inflation + 10 % - Real Assets: University Inflation + 6 %.

INNOVATIONSFINANZIERUNG ÜBER VENTURE CAPITAL-DACHFONDS UND INVESTORENGRUPPEN

193

Phone.com, Cisco Systems, Intuit, Ascend Communications, Millennium Pharmaceuticals, McAfee Associates und Cerent880 geleistet.881 Wie gezeigt, bietet die Anlageklasse Private Equity sehr attraktive langfristige und risikoadjustierte Renditechancen sofern in die besten Manager investiert wird. Dies bestätigt auch eine Analyse882 des Erfolges von Venture Capital-/Private Equity-Investments institutioneller Investoren von Josh Lerner (Harvard Business School), Antoinette Schoar (MIT) und Wan Wongsunwai (Kellogg School of Management), die zu dem Ergebnis kommt, daß „Endowments“ eine 14 % höhere Rendite in dieser „Asset“-Klasse erwirtschaften als der Durchschnitt der institutionellen Investoren. Im „Early Stage“-Venture Capital-Segment konnten die „Endowments“ sogar eine Durchschnittsrendite von 34,6 % erzielen.883 Mögliche Gründe für den Erfolg der Endowments sehen die Autoren in der professionellen Managerselektion sowie im Zugang zu den Spitzenfonds.884 Gerade bezüglich der Managerauswahl war die Yale Universitätsstiftung besonders erfolgreich. Folgende Aspekte spielen für Yale bei der Auswahl der Fonds eine wichtige Rolle:885 Erstens, die Fondsmanager müssen ihren Beteiligungen über den finanziellen Aspekt hinaus einen „Value Add“ liefern können und eng mit dem Management des finanzierten Unternehmens zusammenarbeiten. Zweitens, die Möglichkeit der langfristigen Zusammenarbeit: Wenn Yale einen Fondsmanager auswählt, erfolgt dies prinzipiell mit der Intention, eine langfristige Beziehung über mehrere Fondsgenerationen hinweg zu pflegen. Drittens, Fonds, die signifikante „Commitments“ von „Financial Institutions“ wie Banken erhalten, werden gemieden, da Yale dort das Auftreten von Interessenskonflikten und Strategiewechseln fürchtet. Die Eckpunkte der erfolgreichen Anlagestrategie der Yale Stiftung können wie folgt zusammengefaßt werden:886 • Sehr breite Diversifikation über verschiedene Anlageklassen („Multi Asset Class“-Portfolio), auch in risikoreichen, aber renditeträchtigen Anlagen. • Langfristiges und zum Teil antizyklisches Investmentverhalten. • Stabile „Asset“-Allokationsstruktur auch durch schwierige Kapitalmarktphasen hindurch.

880

881 882

883 884 885 886

Cerent beispielsweise wurde 1999 von Cisco gekauft und ist bisher das profitabelste Investment des Yale „Endowment”: Aus einem Investment von 400.000 US-Dollar konnten Rückflüsse von über 130 Mio. USDollar generiert werden; vgl. Yale (2000), 2000 – The Yale Endowment, S. 19f. Vgl. Yale (2000), 2000 – The Yale Endowment, S. 19; Yale (2008), 2008 – The Yale Endowment, S. 13. Lerner/Schoar/Wongsunwai (2005), Smart Institutions, Foolish Choices?, S. 3. Die Analyse umfaßte 7.587 Investments von 417 LPs. Vgl. Lerner/Schoar/Wongsunwai (2005), Smart Institutions, Foolish Choices?, Tabelle 2. Vgl. Lerner/Schoar/Wongsunwai (2005), Smart Institutions, Foolish Choices?, S. 39. Vgl. Yale (2008), 2008 – The Yale Endowment, S. 13. So auch Feri Wealth Management (2007), Innovative Anlagekonzepte für Stiftungen, Folie 29

194

INVESTORENGRUPPEN

• Hoher Anteil alternativer Asset Klassen, insbesondere Venture Capital und Private Equity. • Geringe Rentenquote. • Überdurchschnittlich hoher Anteil illiquider „Assets“. • Exzellente Managerauswahl. 2.1.3.5. Was können deutsche Stiftungen aus dem Yale-Modell lernen? US-„Endowments“ wie die Yale Stiftung erzielen seit vielen Jahren ausgezeichnete Renditen, was auch auf den hohen Anteil an Venture Capital und Private Equity in den jeweiligen Portfolios zurückzuführen ist. Deutsche Stiftungen sind dagegen überwiegend in traditionellen „Asset“-Klassen investiert wie nachfolgende Abbildung zeigt: 50% 45%

42%

40% 35% 30% 25% 20% 15%

22% 15% 10%

10%

7%

5%

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Private Equity

Hedge Fonds

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2% Strukturierte Sonstiges Produkte

Abbildung 19: „Asset“-Allokation deutscher Stiftungen in 2005 (Quelle: Feri Wealth Management (2007), Innovative Anlagekonzepte für Stiftungen, Folie 10 mit Quellenverweis auf Dr. Dr. Heismann GmbH.)

Yale hat bewiesen, daß mit einem „Multi Asset Class“-Portfolio überdurchschnittliche Renditen erzielt werden können. Die Strategie wurde daher vielfach kopiert, jedoch nicht in Deutschland und bei deutschen Stiftungen spielt die Anlageklasse Private Equity noch eine untergeordnete Rolle. Die Erfolge der Anlagestrategie von Yale sind unstrittig, so daß auch deutschen Stiftungen – wie auch anderen deutschen institutionellen Investoren – der Aufbau eines „Multi Asset Class“-Portfolios empfohlen werden kann. Dabei sollten nichttraditionelle Anlageformen wie Hedge-Fonds, Rohstoffe und vor allem Venture Capital sowie Private Equity miteinbezogen werden. Durch die Beimischung renditestarker „Alternative Assets“ wird eine potentielle Renditesteigerung bei gleichzeitiger Risikominderung aufgrund der Ausnutzung vorteilhafter Korrelati-

INNOVATIONSFINANZIERUNG ÜBER VENTURE CAPITAL-DACHFONDS UND INVESTORENGRUPPEN

195

onseffekte ermöglicht. Folgende Allokationen erscheinen für eine diversifizierte Anlagestrategie nach Feri Wealth Management887 sinnvoll: Geldmarkt und Renten circa 20 % (max. 80 %), Aktien circa 20 % (max. 50 %), Immobilien circa 15 % (max. 25 %), Rohstoffe circa 15 % (max. 15 %), Hedge-Fonds circa 15 % (max. 20 %) und in Venture Capital/Private Equity ebenfalls circa 15 % (max. 20 %). Yales Anlagestrategie hat zudem gezeigt, daß die Managerauswahl ein entscheidender Faktor für den Erfolg eines Anlageprogramms ist. Da die Yale Stiftung zum einen ein sehr großes Vermögen verwaltet und zum anderen seit 1976 in Venture Capital investiert, sind dort „in house“ alle notwendigen Ressourcen aufgebaut worden. Yale verfügt über die Reputation und die Expertise, die besten Manager auszuwählen und dort auch den Zugang zu erhalten. Deutschen Stiftungen, die das Yale-Modell kopieren wollen, ist diese Managerauswahl sowie der Zugang nicht ohne weiteres möglich. Um mit begrenzten Ressourcen ein qualitativ hochwertiges und diversifiziertes Venture Capital-Portfolio aufbauen zu können, bietet sich daher die Nutzung von Dachfonds an. 2.1.4. Banken In der Vergangenheit waren Banken, sowohl Sparkassen, als auch Genossenschaftsbanken und Geschäftsbanken, bedeutende Venture Capital-/Private EquityInvestoren. Banken gehören zu „den Pionieren der Private Equity-Kultur in Europa“888 und haben beispielsweise in Deutschland sehr früh eigene Beteiligungsgesellschaften gegründet. So entstanden von 1965 bis 1972 allein 20 von Kreditinstituten gegründete Kapitalbeteiligungsgesellschaften. Damit haben die Banken einen erheblichen Beitrag zur Schaffung und Entwicklung des deutschen Private Equity-Marktes beigetragen.889 Allerdings steht dem Private Equity-Geschäft der Banken vor allem deren sicherheitsorientiertes Denken entgegen.890 Die Gewährung von Eigenkapital ist zudem auch prinzipiell nicht ein bankentypisches Geschäft.891 Europaweit gehören Banken trotzdem immer noch zur Gruppe der bedeutenden Investoren in der Anlageklasse Private Equity.892 Gründe für das Bankenengagement sind sowohl die Er-

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Feri Wealth Management (2007), Innovative Anlagekonzepte für Stiftungen, Folie 29. Mackewicz & Partner (2004), Institutionelle Investoren und deren Aktivitäten im Hinblick auf die alternative Anlageklasse Private Equity, S. 12. Vgl. z. B. Frommann/Dahmann (2005) in BVK (Hrsg.), Zur Rolle von Private Equity und Venture Capital in der Wirtschaft, S. 54. Vgl. Jesch (2004), Private-Equity-Beteiligungen, S. 26. Vgl. Leopold (1999), DStR 1999, S. 473 m. w. N. (Fn. 23). Vgl. Tabelle 8 in Abschnitt III.2.1.

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INVESTORENGRUPPEN

zielung einer überdurchschnittlichen Rendite als auch die Generierung von Zusatzgeschäft („Cross-Selling“-Gedanke“).893 Prinzipiell sind bei den Banken als Venture Capital-/Private Equity-Investoren einerseits die Investment- und „Merchant“- bzw. „Commercial“-Banken, die selber als (formelle) Private Equity-Investoren auftreten, und andererseits die Banken, die – meist über Tochtergesellschaften – über Finanzintermediäre wie Venture Capital-/Private Equity-(Dach-)Fonds investieren, zu unterscheiden. Investmentbanken sind dabei primär auf die Finanzierung von Buyouts spezialisiert, während die kleineren, traditionell angelsächsischen „Merchant“-Banken auch Expansionskapital bereitstellen.894 Ziele von Investment- und „Merchant“bzw. „Commercial“-Banken sind, sich – neben Renditezielen – frühzeitig den Zugang zu ihrem angestammten Geschäft der Börsenerst- (IPO) und Nachfolgefinanzierungen zu sichern, um dem „Cross-selling“-Gedanken folgend, weitere Geschäftsmöglichkeiten in den Bereichen „Mergers & Acquisitions“ und „Corporate Finance“, z. B. Fusionsberatung, Akquisitionsfinanzierung und Emissionsberatung, zu akquirieren.895 In der Regel wird das Private Equity-Geschäft über eigene Tochtergesellschaften („captive“ Private Equity-Gesellschaften) mit entsprechend ausgebildeten Mitarbeitern betrieben.896 Bezüglich Banken als Investoren in die Anlageklasse Private Equity läßt sich somit festhalten, daß die Bedeutung dieser Investorengruppe über die letzten Jahre abgenommen hat. Waren die Kreditinstitute in Deutschland in 2002 noch für 36,6 % der neu eingeworbenen Mittel verantwortlich, lag dieser Wert in 2008 nur noch bei 8,1 %.897 Ähnlich sieht es auch auf europäischer Ebene aus: In 2002 waren Banken für 26,3 % aller „Commitments“ in dieser Anlageklasse verantwortlich, in 2008 waren es nur noch 6,7 %. Der Grund hierfür liegt nicht nur an den Interessenskonflikten zwischen traditionellem Fremdkapitalgeschäft und Eigenkapitalgeschäft, sondern auch in der von Basel II898 geforderten hohen Eigenkapital-

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Vgl. Mackewicz & Partner (2002), Wissen, Risiko, Erfolg, S. 15; Vgl. Fleischhauer, Hoyer & Partner (2008), Das Anlageverhalten institutioneller Investoren aus Deutschland in Venture Capital, S. 25. Merchant-Banken wie Schroders, Baring oder Fleming hielten zum Teil sogar große Eigenkapitalanteile an den von ihnen finanzierten Unternehmen; vgl. Jesch (2004), Private-Equity-Beteiligungen, S. 25. Vgl. Jesch (2004), Private-Equity-Beteiligungen, S. 25; Mackewicz & Partner (2004), Institutionelle Investoren und deren Aktivitäten im Hinblick auf die alternative Anlageklasse Private Equity, S. 15. Vgl. Mackewicz & Partner (2002), Wissen, Risiko, Erfolg, S. 15. Gem. Jesch (2004), Private-Equity-Beteiligungen, S. 26, werden in den USA generell, bedingt durch bankenaufsichtsrechtliche Vorschriften, Tochtergesellschaften (Corporate Subsidaries) eingeschaltet. Vgl. auch Sparkasse [o. V.] (2002), Sparkasse, Beilage August 2002, zu einem Überblick über die Kapitalbeteiligungsgesellschaften der Sparkassenfinanzgruppe. Vgl. Tabelle 9 in Abschnitt III.2.1. Vgl. dazu Fn. 140.

INNOVATIONSFINANZIERUNG ÜBER VENTURE CAPITAL-DACHFONDS UND INVESTORENGRUPPEN

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unterlegung für Investments in Venture Capital- bzw. Private Equity.899 Kreditinstitute wie Sparkassen und Banken unterliegen zudem den aufsichtsrechtlichen Anforderungen des KWG und den „Mindestanforderungen an das Risikomanagement“ (MaRisk) sowie verschiedenen weiteren Verordnungen – etwa regionalen Sparkassenverordnungen –, die Richtlinien für die Zusammensetzung des Depots A beinhalten. All diese Vorschriften und Regelungen enthalten Aussagen zum Risiko von Anlagen und was die Kreditinstitute diesbezüglich zu beachten haben. Da Venture Capital- und Private Equity-Investments besonders erklärungsbedürftig sind und die dafür notwendige Dokumentation zusätzliche interne Kosten verursacht, ist eine Entscheidung für Anlagen in diese „Asset“-Klasse in den Bankgremien nur noch schwer durchsetzbar. Naturgemäß hat auch die durch den Zusammenbruch der Investmentbank Lehman im September 2008 mitausgelöste Finanzmarktkrise ihren Teil zum Rückzug dieser Investorengruppe aus dem Private Equity-Geschäft beigetragen. Aufgrund der strukturellen, aufsichtsrechtlichen und marktbedingten Gründe für den Rückzug von Banken als Venture Capital- und Private Equity-Investoren ist auch nicht davon auszugehen, daß Banken in den kommenden Jahren ihr Engagement in der „Asset“-Klasse Private Equity wieder signifikant erhöhen werden. 2.1.5. „Family Offices“/„High Net Worth Individuals“ Vermögende Privatpersonen („High Net Worth Individuals“) nutzen oft Vermögensverwaltungen, sog. „Family Offices“ für die Strukturierung und Anlage ihres Vermögens.900 Solche „Family Offices“ treten in verschiedenen Konstellationen am Markt auf. Entweder handelt es sich um familieneigene Gesellschaften, in der das Familienvermögen gebündelt wird („Single Family Offices“), oder um Gesellschaften bzw. Abteilungen von Banken („Multi Family Offices“), die Finanzdienstleistungen für diese Kundengruppe anbieten. In Europa gibt es geschätzt über 4.000 Firmen, die „Family Office“-Dienstleistungen erbringen; circa 750 davon sind „Single Family Offices“ und jedes verwaltet Anlagevermögen von in der Regel mindestens 100 Millionen Euro bzw. US-Dollar.901 899

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Vgl. Mackewicz & Partner (2004), Institutionelle Investoren und deren Aktivitäten im Hinblick auf die alternative Anlageklasse Private Equity, S. 15; Fleischhauer, Hoyer & Partner (2008), Das Anlageverhalten institutioneller Investoren aus Deutschland in Venture Capital, S. 25. Die ersten „Family Office“-Konzepte gehen auf die Gründung des House of Morgan (1838) – „Family Office“ von John Pierpont (J. P.) Morgan – oder die Rockefellers (1882) zurück; vgl. Ünal/Rodewald (2010), dpn November/Dezember 2010, S. 52. Vgl. dazu auch weiterführend v. Bechtolsheim/Rhein (2007), Management komplexer Familienvermögen. Organisation, Strategie, Umsetzung. Ähnlich Ünal/Rodewald (2010), dpn November/Dezember 2010, S. 52, nach denen es in 2006 circa 4.000 „Family Offices“ mit Vermögen über 30 Mio. Euro geben soll; damit würden die Vermögenswerte aller Versorgungswerke in Deutschland zusammengenommen übertroffen werden.

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INVESTORENGRUPPEN

„Family Offices“ bieten eine Vielzahl von Dienstleistungen an. Dazu gehören neben den klassischen Finanzdienstleistungen wie Anlageberatung, Verwaltung des Vermögens und allgemeine Finanzberatung auch Steuer- und Nachlaßplanung, Risikomanagement, Stiftungsmanagement etc.902 Einige „Family Offices“ übernehmen sogar persönliche Dienstleistungen wie Reiseplanung und Verwaltung von Personal und Haushalt. Da die Leistungen eines „Family Offices“ auf den Kunden individuell zugeschnitten und aus diesem Grund teuer sind,903 verfügen die Kunden solcher „Family Offices“ in der Regel über große Vermögen. Regelmäßig ist daher auch die „Asset“-Klasse Private Equity ein fester Bestandteil der Vermögensallokation.904 Gemäß einer Studie der EVCA in Zusammenarbeit mit der IMD Business School Lausanne aus dem Jahr 2008 sind in Europa circa 500 „Family Offices“ aktive Investoren in der Anlageklasse Private Equity; die durchschnittliche Vermögensallokation liegt bei 12 %, aber im Maximum sogar bei 50 %.905 Eine Studie von Fleischhauer, Hoyer & Partner hat zudem ergeben, daß für 76 % der deutschen Venture Capital-Manager „Family Offices“ und HNWIs die bevorzugte Investorengruppe sind.906 Abhängig von der Größe und den Präferenzen des Vermögensträgers kommen Direkt-, Fonds oder Dachfondsinvestments in Frage. Je kleiner das Vermögen – und die daraus resultierende Begrenzung der Ressourcen –, desto eher wird die Private Equity-Allokation über Dachfonds erfolgen.907 Gerade für solche Familien wie auch für HNWIs werden Venture Capital-/Private Equity-Investments in diversifizierter Form aufgrund der von den Fonds geforderten Mindestzeichungssummen von mehreren Millionen US-Dollar bzw. Euro oftmals erst durch Dachfonds möglich.908 Jugel909 geht noch einen Schritt weiter und ist der Meinung, daß HNWIs zu

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Vgl. zu den Funktionen von „Family Offices“ auch ausführlich Stadlmann/Stadermann (2010), Private Wealth, Heft 3, September 2010, S. 116ff. sowie Ünal/Rodewald (2010), dpn November/Dezember 2010, S. 52ff. Die jährlichen Kosten liegen im Durchschnitt bei 0,6 % des verwalteten Vermögens; vgl. Stadlmann/ Stadermann (2010), Private Wealth, Heft 3, September 2010, S. 119. Vgl. Fleischhauer, Hoyer & Partner (2008), Das Anlageverhalten institutioneller Investoren aus Deutschland in Venture Capital, S. 33. Vgl. http://koeln-bonn.business-on.de/private-equity-family-offices-evca-studie-_id12355.html (Stand Juli 2010). Vgl. Fleischhauer, Hoyer & Partner (2008), Das Anlageverhalten institutioneller Investoren aus Deutschland in Venture Capital, S. 52. Ähnlich Jesch (2004), Private-Equity-Beteiligungen, S. 31. So auch Payne/Smart (2008), Choosing the Right Private Equity Investments for Your Family Office, S. 6f., https://www.harrismycfo.com/vgn/cfo/pdf/whitepapers/Choosing%20the%20Right%20Private%20Equity.pdf (Stand Juli 2010). Höfling (2004), Interview mit Stefan Jugel, „Ein Markt für absolute Kenner“, WELT am SONNTAG vom 12.12.2004.

INNOVATIONSFINANZIERUNG ÜBER VENTURE CAPITAL-DACHFONDS UND INVESTORENGRUPPEN

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dieser „Asset“-Klasse „sinnvoll Zugang nur über Dachfonds“ erhalten, denn es ist ein „Markt für Kenner“ in einem intransparenten Umfeld. Bezüglich Venture Capital- bzw. Private Equity-Investments darf aber auch die emotionale Komponente nicht außer Acht gelassen werden. Meist handelt es sich bei den HNWIs bzw. den vermögenden Familien um Unternehmer, die ihr Vermögen durch „Entrepreneurship“ erworben haben. Solange der Unternehmer bzw. die Unternehmerfamilie noch aktiv im Unternehmen tätig ist und einen signifikanten Anteil an dem jeweiligen Unternehmen hält, werden die vom „Family Office“ verwalteten Gelder regelmäßig sehr konservativ angelegt, da das unternehmerische Engagement ein genügend großes „Venture“ ist, so daß Venture CapitalInvestments außerhalb des (familieneigenen) Unternehmens nicht in Frage kommen. Wurde das Unternehmen bzw. die Anteile daran jedoch veräußert und ist der Inhaber nun nicht mehr „offiziell“ Unternehmer, bleibt er es emotional regelmäßig doch noch. Fonds- und Dachfondsinvestments kommen daher oft nicht in Frage, da es dort an den direkten unternehmerischen Einflußnahmemöglichkeiten fehlt. Solche Unternehmer engagieren sich daher regelmäßig als direktinvestierende „Business Angels“ und nicht als Fondsinvestoren.910 Es läßt sich feststellen, daß HNWIs und „Family Offices“ aufgrund der zum Teil enormen verfügbaren Vermögen911 eine wichtige Investorengruppe für die „Asset“-Klasse Private Equity darstellen. Zudem verfügen vermögenden Personen bzw. Familien meist über einen unternehmerischen Hintergrund, so daß Private Equity- und insbesondere Venture Capital-Investments in innovative Unternehmen per se bei der Vermögensallokation von „Family Offices“ und HNWIs in Frage kommen. In Abhängigkeit von der Größe des Vermögens und den zur Verfügung stehenden Ressourcen spielen Venture Capital-Dachfonds dabei eine wichtige Rolle. Speziell „Multi Family Offices“, die bei der Portfoliostrukturierung und Auswahl von Investmentmöglichkeiten weniger von einem einzelnen Vermögensträger – wie oft bei einem „Single Family Offices“ der Fall – beeinflußt sind, stehen Engagements in Venture Capital-Dachfonds meist offener gegenüber als „Single Family Office“, die von nur einem (ehemaligen) Unternehmer dominiert werden. Diese Ergebnisse bestätigen auch jüngste Untersuchungen: So kommt die Umfrage von PREQIN aus dem März 2010 unter 34 „Family Offices“ aus verschiedenen Ländern zum Ergebnis, daß bei 65 % der Befragten die Erwartungen in ihre Venture Capital-/Private Equity-Fondsinvestments erfüllt wurden und daß 69 % auch in 2010 und darüber hinaus „Commitments“ in der „Asset“-Klasse abgeben 910 911

Vgl. dazu den folgenden Abschnitt III.2.1.6. Vgl. dazu z. B. die regelmäßig veröffentlichten Zusammenstellungen von Manager Magazin oder Forbes Magazine mit Listen zu den Reichsten Deutschen bzw. reichsten Menschen der Welt.

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INVESTORENGRUPPEN

werden.912 Die Untersuchung von AltAssets aus Mai 2010 unter 50 europäischen „Family Offices“ ergibt, daß 57 % der Befragten bezüglich Venture Capital-/Private Equity-Investments optimistisch sind und daher planen, ihre Allokation in der „Asset“-Klasse in 2010 zu erhöhen.913 Auch der BVK konstatiert auf Basis der Ergebnisse der Studie der EVCA in Zusammenarbeit mit der IMD Business School Lausanne, daß Family Offices „zu einem festen Bestandteil des europäischen Private-Equity-Geschehens“ geworden sind und ihr „Investitionsbeitrag in die Anlageklasse“ zunimmt.914 Im Rahmen dieser Studie wurden von den Befragten Dachfonds mit 29 % vor Fondsinvestments (28 %) und Direktinvestments (21 %) als bevorzugte Investmentwege genannt.915 2.1.6. „Business Angels“ „Business Angels“ sind in der Regel (ehemalige) Unternehmer oder vermögende Privatpersonen (HNWI) mit speziellen technischen oder unternehmerischen Fähigkeiten, die kleinere Beträge – selten mehr als 250.000 Euro – in „Start-up“Unternehmen investieren und dabei für ihr Investment auf eigene Branchenexpertise zurückgreifen.916 Genauso gibt es aber auch „Business Angels“, die zu der Branche des finanzierten Unternehmens keine Verbindung haben und so kein branchenspezifisches Know-how bzw. Netzwerk einbringen können.917 „Business Angels“ haben im Gegensatz zu den klassischen Venture Capital-/Private Equity-Gesellschaften, die in erster Linie renditeorientiert arbeiten, häufig nicht ausschließlich monetäre Zielsetzungen. Sie haben in der Regel Spaß und Interesse an der Finanzierung von jungen Ideen und können durch langjährige Erfahrung das „Start-up“-Unternehmen oftmals tatkräftig unterstützen.918 Aber auch Familienangehörige und Freunde können als eine Art „Business Angel“ fungieren, denn sie sind in der Regel die erste Anlaufstelle für Unternehmensgründer. Meist fehlt es diesen oftmals auch als Gebern von „Love Money“919 bezeichneten Investoren an Branchenexpertise. Zudem sind diese Kapitalgeber aufgrund der regelmäßig beschränkten Finanzierungsvolumina nur für die allererste (Frühphasen-)Finanzierung geeignet. 912

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Vgl. PREQUIN unter http://www.preqin.com/docs/press/Preqin_PR_Family_Office_PE_Survey.pdf (Stand Juli 2010). Vgl. AltAssets unter http://www.altassets.com/private-equity-news/article/nz18591.html (Stand Juli 2010). Vgl. BVK unter http://mitglieder.bvk-ev.de/index.php/aid/3230/cat/13 (Stand Juli 2010) sowie EVCA (2007), Annual Report, S. 15. Vgl. http://koeln-bonn.business-on.de/private-equity-family-offices-evca-studie-_id12355.html (Stand Juli 2010). Vgl. auch Bomholt (2006), Business Angel Investment Portfolios, S. 1. Vgl. Jesch (2004), Private-Equity-Beteiligungen, S. 29; Leitinger/Strohbach/Schöfer/Hummel (2000), Venture Capital und Börsengänge, S. 127f.; Regelin (2001) in ConVent (Hrsg.), Venture Capital 2001, S. 27. Vgl. zu einer Kategorisierung von „Angel Investoren“ Bomholt (2006), Business Angel Investment Portfolios, S. 63ff. Jesch (2004), Private-Equity-Beteiligungen, S. 34.

INNOVATIONSFINANZIERUNG ÜBER VENTURE CAPITAL-DACHFONDS UND INVESTORENGRUPPEN

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Da einzelne „Business Angels“ meist nur Kapital für den „Seed“- und „Early Stage“-Bereich in der Größenordnung zwischen 25.000 und 250.000 Euro zur Verfügung stellen können, haben sich auch in Deutschland „Business Angels“Clubs bzw. -Netzwerke nach amerikanischem Vorbild gebildet.920 In diesen überwiegend regional tätigen Netzwerken werden Erfahrungen ausgetauscht, der „Due Diligence“-Prozeß institutionalisiert und Investments syndiziert.921 Vorteile bei Finanzierungen durch „Business Angels“ sind der Know-how-Transfer, die Unterstützung beim Aufbau des Unternehmens und die positive Signalwirkung nach außen. Nachteilig sind das naturgemäß beschränkte Finanzierungspotential und eventuell auch die starke persönliche Verflechtung von „Business Angel“ und Unternehmensgründer.922 „Business Angels“ kommen nur in den seltensten Fällen als Dachfondsinvestoren in Frage, da die Stellung als reiner Finanzinvestor bei einem Dachfonds gerade dem Wunsch nach aktiver Einbringung der persönlichen unternehmerischen Fähigkeiten – parallel zum Investment – entgegensteht. 2.1.7. Corporate Venture Capital (CVC) Corporate Venture Capital (CVC)-Gesellschaften nehmen eine Sonderrolle als Venture Capital-/Private Equity-Investoren ein, denn es handelt sich dabei in der Regel um Tochtergesellschaften von großen Unternehmen, die z. B. ihren eigenen Technologiezugang („Window on Technology“) als strategische Partner verbessern wollen.923 Die Bezeichnung Corporate Venture Capital baut unmittelbar auf dem Venture Capital-Begriff auf. Corporate Venture Capital bedeutet nämlich die Bereitstellung von Venture Capital für innovative Ideen durch Industrieunternehmen.924 CVCs 920

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Z. B. Business Angels Netzwerk Deutschland e. V. (BAND) (www.business-angels.de) und Munich Business Angels AG (www.munichnetwork.com). Vgl. zu Business Angels-Netzwerken auch Bomholt (2006), Business Angel Investment Portfolios, S. 47ff.; Günther (2002), Sparkasse 8/2002, S. 352f.; Kirchhof/Günther (2005), VentureCapital Magazin 4/2005, S. 48f. Vgl. Regelin (2001) in ConVent (Hrsg.), Venture Capital 2001, S. 28. Vgl. Jessen (2002), Venture Capital in Deutschland und in den USA, S. 122ff., zu einer Gegenüberstellung von Business Angels und Venture Capital- bzw. Private Equity-Fonds und die mit der jeweiligen Investorengruppe verbundenen Vorteile bzw. Spezifika. Vgl. Grothe/Mackewicz (2004) in BVK (Hrsg.), Jahrbuch 2004, S. 37; Regelin (2001) in ConVent (Hrsg.), Venture Capital 2001, S. 29; Schüppen/Ehlermann (2000), Corporate Venture Capital, S. 7. Vgl. ausführlich zu den Zielen von CVCs z. B. Dittmar (2003) in ConVent (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung, S. 44. Eine detailliertere Definition könnte lauten: Von Corporate Venture Capital wird gesprochen, wenn etablierte Industrieunternehmen eigene Venture Capital-Gesellschaften gründen, die den Technologiezugang, Industrietrends und Know-how als strategische Partner verbessern oder Absatz- und Beschaffungsmärkte sichern wollen sowie Produkte finanzieren, die die Nachfrage nach firmeneigenen Produkten steigern könnten, und daher in vorab festgelegten Branchen sowohl im Konzerninteresse eigene Projekte als auch externe Unternehmen finanziell unterstützen. Vgl. Grothe/Mackewicz (2004) in BVK (Hrsg.), Jahrbuch 2004, S. 40f.; Jesch (2004), Private-Equity-Beteiligungen, S. 24; Leitinger/Strohbach/Schöfer/Hummel (2000), Venture Capital und Börsengänge, S. 131; Kokalj/Paffenholz/Moog (2003), Neue Tendenzen in der Mittelstandsfinanzierung, S. 14;

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haben neben dem strategischen Ziel, sich den Zugang zu zukünftigen Technologien oder Verfahren zu sichern („Window on Technology“), regelmäßig auch die Aufgabe, Gewinn zu erzielen.925 In der Regel werden die CVC-Fonds aus Eigenmitteln des (Industrie-)Unternehmens gespeist und keine externen Investoren zugelassen. Meist haben die strategischen Ziele bei CVCs eine erhebliche Bedeutung und lassen die finanziellen Ziele zum Teil in den Hintergrund treten – d. h. aber nicht, daß die finanziellen Interessen bedeutungslos sind.926 Für die Auswahl eines CVC als Kapitalgeber können aus Sicht des Portfoliounternehmens z. B. die Einbindung in ein bestehendes Netzwerk, Know-how-Transfer oder die Finanzkraft des Unternehmens, das den CVC refinanziert, sprechen. Ferner können die mögliche Vermittlung von Pilot- oder Referenzkunden sowie Unterstützung beim Einritt in internationale Märkte Vorteile für kapitalsuchende Unternehmen darstellen.927 Auf der anderen Seite ist das Potential für Interessenskonflikte bei der Finanzierung durch einen CVC, der neben finanziellen auch strategische Interessen verfolgt, höher als bei einer klassischen („independent“) Venture Capital- bzw. Private Equity-Gesellschaft.928 Die Ausgestaltung der CVC-Gesellschaften kann unterschiedlich sein. Besteht lediglich ein Mehrheitsgesellschafter, so wird die Gesellschaft als „captive“ bezeichnet, besteht ein kleiner, feststehender Kreis nicht dominierender Gesellschafter, spricht man von „Semi-Captive“-Gesellschaft.929 In der Regel handelt es sich bei CVCs aber um sog. „Captive“-Strukturen, d. h., die CVC-Gesellschaft ist abhängig von der Muttergesellschaft, die das Kapital für die Investments bereitstellt und regelmäßig auch die Investmententscheidungen beeinflußt. Letzteres erfolgt üblicherweise in der Form, daß die Angestellten der CVC-Gesellschaft die Evaluierung des potentiellen Portfoliounternehmens übernehmen, die Investment-

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Kußmaul/Richter (2000a), DStR 2000, S. 1159; Meidel (2005), VentureCapital Magazin 3/2005, S. 34; Regelin (2001) in ConVent (Hrsg.), Venture Capital 2001, S. 29; Schüppen/Ehlermann (2000), Corporate Venture Capital, S. 7 m. w. N. Vgl. Grothe/Mackewicz (2004) in BVK (Hrsg.), Jahrbuch 2004, S. 37; Regelin (2001) in ConVent (Hrsg.), Venture Capital 2001, S. 29; Schüppen/Ehlermann (2000), Corporate Venture Capital, S. 7. Vgl. ausführlich zu den Zielen von CVCs z. B. Dittmar (2003) in ConVent (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung, S. 44; Tümpen (2002) in ConVent (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung, S. 37f. Vgl. Dittmar (2003) in ConVent (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung, S. 44; Grothe/Mackewicz (2004) in BVK (Hrsg.), Jahrbuch 2004, S. 37; Schüppen/Ehlermann (2000), Corporate Venture Capital, S. 7. Vgl. Dittmar (2003) in ConVent (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung, S. 46; Kühr/Kögler (2003) in ConVent (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung, S. 48. Vgl. Jesch (2004), Private-Equity-Beteiligungen, S. 25. Vgl. Bovaird (1990), Introduction to Venture Capital Finance, S. 159-164; Schüppen/Ehlermann (2000), Corporate Venture Capital, S. 5; Weitnauer (2001), FB 2001, S. 266. Eine „Independent“-Gesellschaft stützt sich hingegen auf eine breit gestreute Investorenstruktur; vgl. Schefczyk (2000b), Erfolgsstrategien deutscher Venture Capital Gesellschaften, S. 17; Weitnauer (2001), FB 2001, S. 266.

INNOVATIONSFINANZIERUNG ÜBER VENTURE CAPITAL-DACHFONDS UND INVESTORENGRUPPEN

203

entscheidung dann vom Beirat, in dem die Kapitalgeber vertreten sind, getroffen wird. Eine „Captive“-Gesellschaft legt somit keinen eigenen Fonds auf, sondern ruft die Mittel parallel zur Investmententscheidung bei der „Mutter“ ab.930 „Fundraising“ bei externen Kapitalgebern, die nicht zum Konzernkreis gehören, findet daher in der Regel nicht statt.931 Ein weiteres Ausgestaltungsmerkmal ist die rechtliche Struktur, denn die Beteiligungen an den zu finanzierenden Unternehmen können direkt, indirekt über eine konzerneigene Gesellschaft oder indirekt über eine speziell zu diesem Zweck gegründete Gesellschaft erfolgen.932 Grothe/Mackewicz933 halten folgende Faktoren für entscheidend, um als CVC erfolgreich zu sein: • Corporate Venture Capital ist ein langfristiges Geschäft und dem CVC muß ein „unkündbares“ Budget zur Verfügung gestellt werden. • Die Organisationsform muß entsprechend der (klar formulierten) Ziele gewählt werden. • Der Investmentablauf und die Investmententscheidungen müssen genauso wie bei „Independent“-Gesellschaften erfolgen. • Das Mitarbeiterteam sollte aus einer Mischung von erfahrenen Venture Capital-„Professionals“ sowie aus Konzernmitarbeitern bestehen. • Die Muttergesellschaft muß den CVC fördern und „die Spielregeln des Venture Capital-Geschäfts kennen“. In Deutschland spielen CVCs eine untergeordnete Rolle. Auch ist es nicht sicher, ob sich das CVC-Modell in Deutschland überhaupt durchsetzen wird, nachdem z. B. die CVC-Einheiten von DaimlerChrysler, Deutsche Telekom (T-Venture) und Infineon ihre Portfolios (teilweise) veräußert haben und ihre CVC-Tätigkeiten somit wieder einstellen bzw. stark zurückgefahren haben.934 In den USA dagegen sind CVCs etabliert und ersetzen zum Teil die eigene Forschung bei Großunternehmen.935 Dennoch haben auch in den USA viele Unternehmen ihre CVC-Aktivitäten eingestellt, so z. B. Applied Materials Ventures, AT&T, Dell, EDS oder

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Vgl. Jesch (2004), Private-Equity-Beteiligungen, S. 25. Vgl. Dittmar (2003) in ConVent (Hrsg.), Unternehmensfinanzierung, S. 46; Regelin (2001) in ConVent (Hrsg.), Venture Capital 2001, S. 29. Vgl. Heitzer (2000), FR 2000, S. 33. Grothe/Mackewicz (2004) in BVK (Hrsg.), Jahrbuch 2004, S. 43. Vgl. Strascheg (2005), VentureCapital Magazin 2/2005, S. 55. Vgl. zu Corporate Venture Capital in Europa auch die Studie der EVCA, EVCA (2005d), Corporate Venturing 2004. Das liegt auch daran, daß viele CVCs ihre Tätigkeit erst in 2000 oder später aufgenommen haben; vgl. Grothe/Mackewicz (2004) in BVK (Hrsg.), Jahrbuch 2004, S. 42f. Betrug der Anteil der internen Forschungsausgaben 1999 bei Siemens 8 % der Marktkapitalisierung, so waren es bei Cisco im selben Jahr weniger als 0,5 %; vgl. Jesch (2004), Private-Equity-Beteiligungen, S. 25.

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Hewlett-Packard.936 Dennoch gibt es in den USA noch einige sehr aktive CVCs, z. B. gilt der Mikroprozessor-Hersteller Intel schon lange als einer der führenden CVCs mit Investments von ca. 9 Mrd. US-Dollar in mehr als 1.000 Unternehmen.937 Als Investoren für Venture Capital-Dachfonds kommen CVCs regelmäßig nicht in Frage, da Dachfonds bei ihren Zielfonds meist als reine Finanzinvestoren auftreten und ihren eigenen Investoren nicht den Zusatznutzen eines „Window on Technology“ bieten können. Es gibt es jedoch auch spezialisierte Dachfonds, die aufgrund ihrer Kundenorientierung und ihrer begrenzten Größe sehr speziell auf die Wünsche ihrer Investoren eingehen und so auch zu einem Technologietransfer über die Ebenen Portfoliounternehmen der Zielfonds zu Dachfondsinvestor beitragen können. Solche spezialisierten Venture Capital-Dachfonds könnten dann auch ausnahmsweise für CVCs interessant sein. 2.2.

Ergebnis und Unterschiede zwischen deutschen und US-amerikanischen Investoren im Hinblick auf Venture Capital

Im internationalen Vergleich liegen die Venture Capital-Investments in Deutschland auf einem niedrigen Niveau. Zentraler Engpaß bei der Auflegung von Venture Capital-(Dach-)Fonds hierzulande ist vor allem die Zurückhaltung der institutionellen Investoren. Bedeutende Investorengruppen wie Versicherungen oder Pensionseinrichtungen sind, insbesondere im Vergleich zu den angelsächsischen Ländern, unterdurchschnittlich vertreten. Aber nur durch das Engagement dieser Investoren wird es möglich sein, Deutschland als Venture Capital-Standort bedeutender zu machen und zur Finanzierung von volkswirtschaftlich wichtigen Innovationen beizutragen. Es wurde gezeigt, daß Venture Capital – und auch Private Equity – in der Portfolioallokation von US-amerikanischen Investoren eine bedeutende Rolle spielt. Vor allem bei Pensionsfonds und „Endowments“ wird ein signifikanter Anteil des Portfolios in dieser Anlageklasse alloziert. Trotz überzeugender „Performance“Kennzahlen und bekannter Diversifikationsvorteile hat sich das Interesse deutscher institutioneller Kapitalanleger an Venture Capital jedoch noch nicht in einer wesentlichen Steigerung der Portfolioallokation niedergeschlagen.938 In Deutschland wächst zwar das Interesse, aber deutsche institutionelle Investoren können die erfolgreiche Anlagepolitik der US-amerikanischen Pensionsfonds und Universitätsstiftungen zum einen aufgrund ihrer regulatorischen Beschränkungen und zum 936 937

938

Vgl. Red Herring [o. V.] (2005), Red Herring 03.28.05, S. 29. Vgl. Red Herring [o. V.] (2005), Red Herring 03.28.05, S. 30 u. 33, sowie unter http://www.intel.com/about/ companyinfo/capital/info/earnings.htm (Stand Juli 2010). Vgl. Golding (2007) in Anderer (Hrsg.), FYB Financial Yearbook 2007, S. 80.

INNOVATIONSFINANZIERUNG ÜBER VENTURE CAPITAL-DACHFONDS UND INVESTORENGRUPPEN

205

anderen aufgrund der dazu benötigten Ressourcen nicht ohne weiteres kopieren. Dennoch besteht Handlungsbedarf, denn das niedrige Zinsniveau drückt auf die Renditen. Besonders spürbar sind die Auswirkungen in der Versicherungsbranche, die einen dringenden Bedarf an renditestarken Investments hat. Venture CapitalDachfonds mit ihrem ressourcenschonenden attraktiven Risiko-Rendite-Verhältnis stellen somit für solche Investoren eine interessante Beimischung zum Portfolio dar.939 Insbesondere die Versicherungswirtschaft hat aufgrund der bisher kleinen Allokationsquoten in der „Asset“-Klasse Private Equity noch großes Potential. Wenn nur 20 % der Versicherungen jährlich 1 % ihrer Kapitalanlagen in diesen Sektor investieren würden, ergäbe das allein schon einen zweistelligen Milliardenbetrag.940 Das wird auch durch die Umfrage von Kollmann941 bestätigt, nach der die Lebensversicherungsbranche innerhalb der nächsten fünf Jahre eine Erhöhung der Allokation in der „Asset“-Klasse Private Equity auf 3 % der gesamten Kapitalanlagen, was circa 30 Mrd. Euro entsprechen würde, beabsichtigt. Die Umfrage hat auch ergeben, daß 76,4 % der befragten Lebensversicherer die Anlageklasse als attraktive Anlagemöglichkeit bewerten, 65,1 % zudem davon ausgehen, daß Venture Capital und Private Equity überdurchschnittliche Renditen erwirtschaften, und 76,7 % die Anlageklasse als sinnvolle Beimischung zu einem Portfolio sehen, weil das Risiko-Rendite-Verhältnis im Portfolio verbessert wird.942 Aber auch für Pensionseinrichtungen mit ihren langfristigen Verpflichtungen eignet sich die Anlageklasse gut als Portfolioergänzung. Die Ergebnisse der US-Pensionsfonds zeigen – wie am Beispiel von CalPERS eindrucksvoll dargelegt wurde –, daß die Beimischung von Venture Capital- sowie Private Equity-Investments zum Portfolio einer Pensionseinrichtung einen renditefördernden Beitrag liefert. In den USA zählen Pensionsfonds schon seit Jahrzehnten mit zu den prominentesten Anlegern in Private Equity.943 Zurückzuführen ist dies vor allem auf das in den USA im Kapitaldeckungsverfahren organisierte Pensionssystem. Aber auch in Deutschland wird die traditionell umlagefinanzierte Altersversorgung zunehmend durch eine kapitalgedeckte Finanzierung ergänzt, so daß diese Entwicklung ein erhebliches Potential für Venture Capital-(Dach-)Fonds birgt.944 Vor allem gilt das 939 940

941 942 943 944

Ähnlich Golding (2007) in Anderer (Hrsg.), FYB Financial Yearbook 2007, S. 80f. Vgl. dazu z. B. Frommann/Dahmann (2005) in BVK (Hrsg.), Zur Rolle von Private Equity und Venture Capital in der Wirtschaft, S. 58. Vgl. Kollmann (2008), Private Equity als Kapitalanlage deutscher Lebensversicherungsunternehmen, S. 179. Vgl. Kollmann (2008), Private Equity als Kapitalanlage deutscher Lebensversicherungsunternehmen, S. 163ff. Vgl. Schmidt/Schmitt/Höll (2009), AbsolutReport 1/2009, S. 35. Neben den USA organisieren auch viele andere Wirtschaftsnationen, z. B. Großbritannien, Niederlande und die skandinavischen Länder, ihre gesetzliche Altersversorgung auf Basis kapitalgedeckter Systeme. Die Beitragszahler bauen also über die Jahre einen Deckungsstock an Kapital auf. Daher stehen diese Länder auch in Bezug auf die verwalteten Finanzmittel deutlich stärker da. Gem. Ostmeier (2010) in BVK (Hrsg.), Jahrbuch

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INVESTORENGRUPPEN

in Deutschland für Pensionsfonds, die seit ihrer Zulassung im Jahr 2002 hohe Wachstumsraten bezüglich des verwalteten Kapitals vorweisen können und nur wenigen Anlagerestriktionen unterliegen.945 Die USA sind zwar aufgrund der langen Historie ihrer kapitalgedeckten Altersversorgungssysteme und des daraus resultierenden sehr großen Kapitalanlagevolumens im Vorteil, dennoch ist die geringe relative Allokation der deutschen Versorgungseinrichtungen in die „Asset“-Klasse Private Equity vor dem Hintergrund der dargelegten Vorteile einer Beimischung zum Portfolio nicht nachzuvollziehen. Gerade für „Einsteiger“ in die Anlageklasse und auch für kleine Pensionskassen/fonds bieten Dachfonds einen effizienten Zugang mit attraktivem Risiko-RenditeProfil. Es bleibt daher zu hoffen, daß deutsche Pensionseinrichtungen ihre offensichtlichen Vorbehalte gegenüber der Anlageklasse Private Equity überdenken und mit Hilfe von Finanzintermediären, wie z. B. Venture Capital-Dachfonds, ihre Allokation in Venture Capital – und auch Private Equity – erhöhen. Aber nicht nur US-amerikanische Pensionsfonds können deutschen institutionellen Investoren als Vorbild dienen, auch die Universitätsstiftung von Yale hat gezeigt, daß mit einem „Multi Asset Class (MAC)“-Portfolio überdurchschnittliche Renditen erzielt werden können. Yales Strategie wurde daher vielfach kopiert. Ein wesentlicher Bestandteil von Yales MAC-Portfolio sind „Alternative Assets“, insbesondere Venture Capital und Private Equity. Selbst in schwierigen Kapitalmarktphasen hat Yale eine hohe Allokation in diesem Segment aufrecht erhalten und mit seiner Anlagestrategie per 30. Juni 2008 in den letzten 10 Jahren durchschnittlich 16,3 % Netto-IRR erwirtschaftet; dazu haben vor allem die Venture Capitalund Private Equity-Investments beigetragen, die eine 10jahres-Durchschnittsrendite von 30,9 % (Netto IRR) erzielten. Yales Anlagestrategie hat auch gezeigt, daß die Managerauswahl ein entscheidender Faktor für den Erfolg eines Anlageprogramms ist. Da die Yale Stiftung zum einen über ein sehr großes Vermögen verfügt und zum anderen seit 1976 in Venture Capital investiert, sind dort „in house“ alle notwendigen Ressourcen aufgebaut worden. Yale zudem die Reputation und die Expertise vorweisen, die besten Manager auszuwählen und dort auch den Zugang zu erhalten. Deutschen Stiftungen, die das Yale-Modell kopieren wollen, ist diese Managerauswahl sowie der Zugang nicht ohne weiteres möglich.

945

2010, S. 12f., investieren Pensionskassen bzw. -fonds aufgrund des als „Homeland Bias“ bekannten Effektes besonders stark in die Wirtschaft ihres Heimatlandes, was auch begründet, warum die Länder mit kapitalgedeckten Altersversorgungssystemen einen viel höheren Anteil von Venture Capital- und Private Equity-Investments gemessen am jeweiligen Bruttoinlandsprodukt vorweisen können. Vgl. Schmidt/Schmitt/Höll (2009), AbsolutReport 1/2009, S. 34.

INNOVATIONSFINANZIERUNG ÜBER VENTURE CAPITAL-DACHFONDS UND INVESTORENGRUPPEN

207

Bei deutschen Stiftungen spielt die Anlageklasse Private Equity jedoch noch eine untergeordnete Rolle. Die Erfolge der Anlagestrategie von Yale sind unstrittig, so daß auch deutschen Stiftungen – wie auch anderen deutschen institutionellen Investoren – der Aufbau eines „Multi Asset Class“-Portfolios empfohlen werden kann. Dabei sollte nicht-traditionellen alternativen Anlageformen, vor allem Venture Capital sowie Private Equity, eine höhere Bedeutung als bisher beigemessen werden. Es ist somit festzuhalten, daß Anlagen in Private Equity- und insbesondere in Venture Capital-(Dach-)Fonds eine gute Möglichkeit bieten, das Stiftungsportfolio – auch mit begrenzten Ressourcen – um Anlagen mit hohen Renditechancen zu diversifizieren. Stiftungszivilrechtlich und gemeinnützigkeitsrechtlich sind Anlagen in die „Asset“-Klasse Private Equity zulässig. Für kleinere Stiftungsvermögen ist ein Investment in die Anlageklasse jedoch schwierig, denn relativ hohe Schwellen für eine Beteiligung können mit dem Erfordernis der Diversifikation des Stiftungsvermögens zur Minimierung der Verluste kollidieren. Auch der verhältnismäßig hohe Ressourceneinsatz wird für kleinere Stiftungsvermögen in der Regel nicht zu rechtfertigen sein. Über ein Dachfondsinvestment können diese Nachteile jedoch deutlich reduziert und dabei ein qualitativ hochwertiges und diversifiziertes Venture Capital-Portfolio werden. Venture Capital-Dachfonds eignen sich somit gut als Portfolioergänzung einer Stiftung. Zusammenfassend kann die Aussage getroffen werden, daß Venture Capital- und Private Equity-Investments – wie vor allem US-amerikanische Pensionsfonds und Universitäten zeigen – das Portfolio sinnvoll ergänzen können. Durch eine gute Konzeption und den systematischen Aufbau eines „Multi Asset Class“-Portfolios lassen sich definierte Ertragsziele eines Investors – im Vergleich zu einem „klassischen“ Portfolio – mit höherer Planungssicherheit realisieren. Klumpenrisiken, Schwankungsrisiken sowie Verlustrisiken können dabei reduziert werden. Somit können insgesamt stabilere „Performance“-Verläufe im Portfolio erzielt werden. Bezüglich Venture Capital-Investments sind besonders Dachfondsanlagen geeignet, da diese die traditionellen Vermögensanlagen mit überdurchschnittlichen Renditechancen bei vertretbarem Risiko anreichern und so Investoren einen effizienten und risikoadjustierten Zugang zur „Asset“-Klasse ermöglichen.946 Es wäre wünschenswert, wenn sich diese Erkenntnis bei deutschen institutionellen Investoren weiter durchsetzt. Zudem sollte auch die Politik diese Chance erkennen und die regulatorischen Hürden (z. B. VAG, Basel II, Solvency II)947 überprüfen 946

947

Vgl. Leopold (1999), DStR 1999, S. 473; Zimmerer (2005) in BVK (Hrsg.), Konferenzband zum 7. Deutschen Eigenkapitaltag 2004, S. 46. Gem. Kollmann (2008), Private Equity als Kapitalanlage deutscher Lebensversicherungsunternehmen, S. 70, befürchten Versicherer, daß Venture Capital und Private Equity als „Luxusgut“ im Portfolio der Versicherungsunternehmen klassifiziert wird, da die Anlageklasse mit einer hohen Risikokapital- bzw. Eigenkapital-

208

DACHFONDSKONZEPTE FÜR UNTERSCHIEDLICHE INVESTORENGRUPPEN

und „entschlacken“, um Venture Capital-Investments attraktiver zu machen. Insbesondere Pensionseinrichtungen, aber auch für Versicherungen, sollten Anreize geschaffen werden, die „Asset“-Klasse Private Equity verstärkt zu nutzen und so auch indirekt zur volkswirtschaftlich wichtigen Innovationsfinanzierung, z. B. über Venture Capital-Dachfonds, beizutragen.

3.

Dachfondskonzepte für unterschiedliche Investorengruppen

3.1.

„Retail“-Dachfonds vs. Dachfonds für den Vertrieb an institutionelle Investoren

Am Markt treten Venture Capital- bzw. Private Equity-Dachfonds in unterschiedlichen Erscheinungsformen auf. Die verschiedenen Konzepte resultieren dabei im wesentlichen aus den unterschiedlichen Bedürfnissen und Zielsetzungen der einzelnen Investorengruppen, z. B. hinsichtlich Risikostruktur und Renditeerwartung. Es gibt z. B. standardisierte Fondskonzepte, an denen sich viele Investoren mit kleineren Beträgen zu einheitlichen Konditionen beteiligen. Zum anderen gibt es individualisierte Konzepte, im wesentlichen für Investoren, die größere Beträge in die „Asset“-Klasse investieren wollen. Ebenso kommt es vor, daß große institutionelle Investoren – für die es sich aufgrund ihres hohen Investmentvolumens lohnt – selbst ein eigenes individuelles Portfolio mit eigenem Management (also einen „internen Dachfonds“), über einen externen Dachfondsmanager oder über ein Beratungsmandat aufbauen.948 Nachstehende Übersicht gibt einen beispielhaften Überblick über zwei mögliche (Extrem-)Varianten von Dachfondskonzepten, nämlich ein diversifiziertes Produkt für eine große Anzahl von Privatanlegern, ein sogenanntes „Retail“-Produkt, und ein spezialisiertes Produkt für Investoren, die hohe Mindestzeichnungssummen bedienen können. Zwischen diesen beiden Extremen sind natürlich viele Gestaltungsalternativen möglich:

948

quote hinterlegt werden müßte. Auch Dachfonds, die gegenüber (Einzel-)Fonds über den großen Vorteil verfügen, daß sie Risiken deutlich breiter streuen, sollen unter dieselbe Risikoklassifizierung fallen. Nach Kollmann ist es daher „als Gefahr anzusehen, daß die Finanzaufseher konservativ vorgehen und derartiges Wagniskapital entsprechend kritisch werten. Dies könnte zur Konsequenz haben, daß risikoreduzierte Dachfonds als Anlagealternative für die Versicherer ungerechtfertigterweise als unattraktiv gesehen werden“. Vgl. Kühn (2003) in Jugel (Hrsg.), Private Equity Investments, S. 32, sowie Abschnitt II.3.1.

INNOVATIONSFINANZIERUNG ÜBER VENTURE CAPITAL-DACHFONDS UND INVESTORENGRUPPEN

Strategie Mindestzeichnungssummen Gebühren Kapitalabrufe steuerliche Einordnung geeignet für Investorengruppe

diversifizierte "Retail"-Private Equity-Dachfonds

…

Spezialisierte Dachfonds

Abdeckung des gesamten Private Equity-Spektrums (Diversifikation + Risikostreuung) durch nur ein Produkt

…

i.d.R. spezialisiert, z.B. auf Venture Capital

i.d.R. ab 15.000 Euro

…

i.d.R. ab 500.000 Euro

Agio (ca. 5%), Konzeptionsgebühren etc. (ca. 6%), Management- und Treuhandgebühr (1 - 2% p.a.)

…

i.d.R. kein Agio, Konzeptionsgebühren