Going Public von Tochtergesellschaften: Unternehmensfinanzierung und Unternehmenswertsteigerung [1 ed.] 9783896447906, 9783896730145

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Going Public von Tochtergesellschaften

Schriftenreihe Controlling Herausgeber:

Professor Dr. Klaus Serfling Technische Universität Berlin

Band 7

Harald Hasselmann

Going Public von Tochtergesellschaften Unternehmensfinanzierung und Unternehmenswertsteigerung

Verlag Wissenschaft & Praxis

CIP-Titelaufnahme der Deutschen Bibliothek

Hasselmann, Harald: Going Public von Tochtergesellschaften : Unternehmensfinanzierung und Unternehmenswertsteigerung/Harald Hasselmann. Sternenfels ; Berlin : Verl. Wiss, und Praxis, 1997 (Schriftenreihe Controlling ; Bd. 7) Zugl.: Berlin, Techn. Univ., Diss., 1996 ISBN 3-89673-014-2 NE: GT

D83 ISBN 3-89673-014-2 © Verlag Wissenschaft & Praxis Dr. Brauner GmbH 1997 Nußbaumweg 6, D-75447 Sternenfels Tel. 07045/930093 Fax 07045/930094

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Vorwort

Die vorliegende Arbeit wurde vom Fachbereich Wirtschaft und Management der Technischen Universität Berlin als Dissertation angenommen. Ihre Durch­ führung wäre ohne die fachliche Diskussion mit anderen Personen schwer vorstellbar gewesen. Es ist mir daher an dieser Stelle ein besonderes Anliegen allen zu danken, die mich in unterschiedlichster Weise unterstützt haben. Zunächst gilt mein Dank meinem Doktorvater, Herm Prof. Dr. Klaus Serfling. Durch die Übernahme der Betreuung sowie seine hilfreichen Anregungen während der Arbeit wurden die wesentlichen Grundlagen der Arbeit geschaffen.

Ich danke auch Herrn Prof. Dr. Axel von Werder für die Übernahme des Koreferates. Ferner bin ich meinen Freunden für diverse Anregungen und ihre Hilfsbereitschaft sehr verbunden.

Mein größter Dank gebührt jedoch meiner Familie. Sie hat mir stets alle not­ wendigen Freiräume und Unterstützung gewährt und somit die Voraussetzungen für diese Arbeit geschaffen.

Berlin, im Januar 1997

Harald Hasselmann

Inhaltsverzeichnis

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Abbildungsverzeichnis ........................................................................................ 12 Tabellenverzeichnis............................................................................................. 13 Abkürzungsverzeichnis.......................................................... 14 Formelverzeichnis............................................................................................... 17

Teil I: Einleitung................................................................................................. 18 1. Problemstellung............................................................................................... 18 2. Zielsetzung....................................................................................................... 19 3. Aufbau und Abgrenzung der Untersuchung............................................... 21

Teil II: Grundlagen des Going Public.............................................................. 23 1. Definition und Status Quo............................................................................. 23

2. Einordnung des Going Public....................................................................... 26 2.1. Going Public zur Finanzierung.................................................................. 26 2.1.1. Kapitalmarkt als Grundlage der Eigenkapitalfinanzierung............. 26 2.1.2. Abgrenzung zu weiteren Eigenkapitalemissionen.......................... 29 2.1.2.1. Listing................................................................................... 29 2.1.2.2. Internationale Emission........................................................ 32 2.2. Going Public zur Wertsteigerung.............................................................. 33 2.2.1. Wertsteigerungseffekte.................................................................... 33 2.2.2. Meßbarkeit der Steigerung............................................................... 36 2.2.2.1. Der Kurs als Wertsteigerungskennzahl............................... 36 2.2.2.2. Zur Leistungsfähigkeit des deutschen Kapitalmarktes.................................... 37 2.2.2.3. Schaffung von Markttransparenz durch Investor Relations...................................................... 43 2.3. Zusammenfassung..................................................................................... 46 Teil III: Der Untemehmenswert als Grundlage von Wertsteigerungsstrategien.........................................47 1. Der Unternehmenswert anhand bisheriger Verfahren............................. 47 1.1. Die Notwendigkeit der Unternehmenswertbestimmung.......................... 47 1.2. Der Wertbegriff......................................................................................... 48 1.3. Das Ertragswertverfahren.......................................................................... 50 1.3.1. Ermittlung......................................................................................... 50 1.3.2. Exkurs: Annahme der Vollausschüttung..........................................52 1.3.3. Bewertung....................................................... 53 7

1.4. Andere Verfahren......................................................................................55 1.4.1. Der Substanzwert..............................................................................55 1.4.2. Der Liquidationswert........................................................................58 1.4.3. Der Mittelwert..................................................................................59 1.4.4. Multiplikatorenverfahren................................................................. 59 1.5. Zusammenfassung..................................................................................... 60

2. Der Unternehmenswert durch neuere Verfahren.................................... 61 2.1. Die Unzulänglichkeit der bisherigen Wertgrößen.................................... 61 2.2. Die Aussagefähigkeit des Cash-flow......................................................... 63 2.2.1. Ermittlung und Bewertung des Cash-flow..................................... 63 2.2.2. Ermittlung und Bewertung des Free Cash-flow..............................65 2.3. Das Discounted Cash-flow Konzept als Unternehmenswert................... 68 2.3.1. Ermittlung....................................................................................... 68 2.3.2. Die Beeinflussung des Unternehmens wertes durch die Wertgeneratoren....................................................................... 74 2.4. Bewertung und Zusammenfassung........................................................... 77 3. Unternehmenswertsteigerung durch Ausrichtung am Shareholder Value.............................................................................. 80 3.1. Veränderte Rahmenbedingungen..............................................................80 3.2. Der Shareholder Value zur Strategieentwicklung.................................... 83 3.3. Wertsteigerung durch Optimierung der Untemehmensgröße.................. 86 3.3.1. Definition der Diversifikation......................................................... 86 3.3.2. Wertsteigerung durch Diversifikation............................................. 88 3.3.3. Wertvernichtung durch Diversifikation.......................................... 92 3.3.4. Forschungsergebnisse ......................................................................94 3.3.5. Konsequenzen.................................................................................. 98 3.3.5.1. Bestimmung der optimalen Untemehmensgröße................ 98 3.3.5.2. Konzentrierung auf Kemkompetenzen durch Verkauf von Unternehmensteilen.................. 101 3.4. Zusammenfassung................................................................................... 106

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Teil IV: Die Strategie des Going Public von Tochtergesellschaften als Konsequenz des Shareholder ValuePrinzips ...................... 108 1. Going Public von Tochtergesellschaften:Durchführung.......................... 108 1.1. Grundlegende Anmerkungen...................................................................108 1.2. Schaffung der unternehmensorganisatorischen Voraussetzungen...............................................................................109 1.2.1. Der Konzern.................................................................................. 109 1.2.2. Konzemformen............................................................................. 113 1.2.2.1. Der Stammhauskonzern..................................................... 113 1.2.2.2. Die Holding....................................................................... 114 1.2.2.2.1. Struktur der Holding............................................114 I.2.2.2.2. Führungsholding als Zwischenholding............... 116 I.2.2.2.3. Finanz-Holding....................................................118 I.2.2.2.4. Management-Holding.......................................... 119 1.2.3. Bewertung unter Going Public-Möglichkeiten..............................122 1.2.4. Darstellung der Unternehmen: Unteraehmensform.......................124 1.3. Unternehmensauswahl............................................................................. 125 1.3.1. Voraussetzungen zur Börseneinführung........................................125 1.3.2. Bestimmung der geeigneten Börsenkandidaten............................. 127 1.3.3. Namensidentifizierung und Darstellung der Unternehmen: Gruppenzusatz....................... 129 1.4. Preisbestimmung.................................................................................... 131 1.4.1. Bestimmung des Emissionskurses................................................. 131 1.4.2. Underpricing................................................................................. 133 1.4.3. Darstellung der Unternehmen: Preisbestimmung......................... 137 1.5. Bezugsrechtsausschluß........................................................................... 138 1.5.1. Funktion des Bezugsrechtes im Rahmen der Kapitalerhöhung........................................................... 138 1.5.2. Ausschluß des Bezugsrechtes....................................................... 140 1.5.2.1. Rechtliche und sachliche Rechtfertigung........................... 140 1.5.2.2. Ausschluß des Bezugsrechtes bei Underpricing............... 143 1.5.2.3. Diskussion und Lösungsalternativen..................................143 1.5.3. Darstellung der Unternehmen: Bezugsrechtsausschluß................ 148 1.6. Aufrechterhaltung des unternehmerischen Einflusses............................. 149 1.6.1. Restbeteiligung............................................................................. 149 1.6.2. Aktienart....................................................................................... 151 1.6.3. Doppelmandate............................................................................. 153 1.6.4. Stimmrechtsbeschränkungen......................................................... 155 1.6.5. Darstellung der Unternehmen: Einflußwahrung........................... 156 1.7. Zusammenfassung.................................................................................. 158 9

2. Going Public von Tochtergesellschaften: Bewertung aus Aktionärssicht.............................................................. 160 2.1. Vom Shareholder zum Stakeholder Value.............................................. 160 2.2. Unterscheidung verschiedener Aktionärsgruppen................................... 163 2.3. Diversifikation: Eigene oder fremde Portefeuillezusammenstellung........................................................ 165 2.3.1. Ziel eines effizienten Portefeuilles................................................. 165 2.3.2. Individuelle versus unternehmerische Diversifikation................. 167 2.3.3. Neue Funktion der Holding............................................................ 169 2.3.4. Darstellung der Unternehmen: Holdingfunktion........................... 173 2.4. Interner versus externer Kapitalmarkt..................................................... 173 2.5. Ausgleich von Eigentümer- und Verwaltungsinteressen....................... 176 2.6. Zusammenfassung................................................................................... 179

3. Going Public von Tochtergesellschaften: Bewertung aus Verwaltungssicht......................................................... 181 3.1. Erhöhung des DCF im Sinne einer direkten Untemehmenswertsteigerung............................................. 181 3.2. Wertsteigerung durch Verringerung des Holdingabschlages................. 184 3.3. Finanzierungseffekte................................................................................186 3.4. Gewinn- und Dividendensituation........................................................... 188 3.4.1. Dividendenpolitik........................................................................... 188 3.4.2. Ausschüttungsgrundlage vor dem Going Public............................190 3.4.3. Ausschüttungsgrundlage nach dem Going Public......................... 193 3.4.4. Darstellung der Unternehmen: Ergebnisdarstellung...................... 195 3.5. Organisationsoptimierung: Schaffung einer Personal Holding Company................................................................195 3.6. Krisenfestigkeit und Schutz vor Übernahme........................................... 197 3.7. Motivation und Innovation..................................................................... 198 3.8. Zusammenfassung................................................................................... 199

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Teil V: Going Public von Tochtergesellschaften: Ermittlung der Wertsteigerung durch Kursveränderungen.............. 201 1. Ziel der empirischen Untersuchung......................................................... 201

2. Kurseffekte von Mutter- und Tochtergesellschaft................................... 206 2.1. Ermittlung der Kursveränderung........................................................... 206 2.1.1. Datenzusammenstellung............................................................... 206 2.1.2. Annahmen zur Preisbestimmung.................................................. 209 2.1.3. Ermittlung der Überrenditen......................................................... 211 2.1.4. Bestimmung der Gleichgewichtsrendite....................................... 213 2.1.4.1. Marktbereinigte Gleichgewichtsrendite............................ 213 2.1.4.2. Markt- und risikobereinigte Gleichgewichtsrendite.............................................. 213 2.I.4.3. Auswahl eines Preisbildungsmodells................................ 217 2.2. Darstellung der Ergebnisse..................................................................... 220 2.3. Bisherige Forschungsergebnisse............................................................. 225 2.4. Interpretation der Ergebnisse.................................................................. 227 2.5. Konsequenzen für Anleger und Emittenten........................................... 232 Teil VI: Zusammenfassung .......................................................................... 234

Anhang............................................................................................................ 238

Literaturverzeichnis...................................................................................... 251

11

Abbildungsverzeichnis Abb. 1: Abb. 2: Abb. 3: Abb. 4:

Abb. 5: Abb. 6: Abb. 7: Abb. 8: Abb. 9: Abb. 10: Abb. 11a: Abb. 11b: Abb. 12: Abb. 13: Abb. Abb. Abb. Abb. Abb.

14: 15: 16a: 16b: 17:

Abb. Abb. Abb. Abb.

18a: 18b: 19a: 19b:

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Seite

Durchschnittliche Gesamtkapitalaufnahme der Jahre 1989-1993 und prozentualer Anteil an Neuemissionen....................................... 25 Mögliche Strategien zur Wertsteigerung aus Eigentümersicht......... 35 Ermittlung des Free Cash-flow........................................................ 66 Verwendung der betrieblichen Einzahlungen und Unterscheidung zwischen Operating und Free Cash-flow........................ 68 Discounted Cash-flow Ermittlung....................................................71 Cash-flow Erzielung, Kapitalkosten und Unternehmenswert......... 72 Bestimmung des Unternehmens wertes............................................73 Gesamtwert der Unternehmung........................................................74 Wertsteigerungsnetzwerk................................................................. 76 Ursachen von Verbund- und Synergievorteilen...............................90 Bestimmung des optimalen Diversifikationspunktes D*.................99 Veränderung des optimalen Diversifikationspunktes D*.............. 100 Spektrum der Diversifikation......................................................... 100 Untemehmenswertsteigerung durch Veräußerung von Untemehmensteilen.................................................................. 102 Wertsteigerungspotentiale.............................................................. 105 Risikoreduzierung durch Diversifikation....................................... 167 Der sofortige Anpassungsprozeß durch Überrenditen.................. 207 Der allmähliche Anpassungsprozeß durch Überrenditen.............. 207 Die erwartete Rendite eines Wertpapiers in Abhängigkeit der Regressionskoeffizienten Alpha und Beta...................................... 216 Marktbereinigte Überrendite der Muttergesellschaft...................... 220 Markt- und risikobereinigte Überrendite der Muttergesellschaft....221 Marktbereinigte Überrendite der Tochtergesellschaft.....................224 Markt-und risikobereinigte Überrendite der Tochtergesellschaft.. 225

Tabellenverzeichnis Tabelle 1: Tabelle 2: Tabelle 3: Tabelle 4: Tabelle 5: Tabelle 6: Tabelle 7: Tabelle 8: Tabelle 9: Tabelle 10: Tabelle 11: Tabelle 12:

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Möglichkeiten zur Umsetzung von Diversifikationsstrategien...... 86 Veränderung des Aktionärsvermögens durch Diversifikation....... 97 Darstellung der Unternehmen: Organisationsform........................ 125 Darstellung der Unternehmen: Gruppenzusatz.............................. 131 Darstellung der Unternehmen: Preisbestimmung.......................... 138 Darstellung der Unternehmen: Bezugsrecht für direkte Altaktionäre................................................................................... 149 Darstellung der Unternehmen: Einflußwahrung............................ 157 Darstellung der Unternehmen: Holdingfunktion........................... 173 Darstellung der Unternehmen: Freiwillige Publikation (der MG) der Beteiligungsergebnisse........................................................... 195 Darstellung der Unternehmen: Konzemergebnis versus MG-Ergebnis................................................................................. 195 Zusammenfassende Darstellung der Unternehmen...................... 203 Darstellung der wochenmäßigen Überrenditen............................ 223

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Abkürzungsverzeichnis 1. Abkürzungen für Zeitschriften und Sammelwerke BB.................................................Der Betriebs-Berater BFuP.............................................Betriebliche Forschung und Praxis BGHZ............................................ Amtliche Sammlung der Entscheidungen des Bundesgerichtshofes in Zivilsachen; zitiert nach Band und Seite DB..................................................Der Betrieb DBW............................................. Die Betriebswirtschaft DStR.............................................. Deutsches Steuerrecht FAZ................................................Frankfurter Allgemeine Zeitung für Deutschland HB..................................................Handelsblatt HBR.............................................. Harvard Business Review HM................................................ Harvard Manager io....................................................Industrielle Organisation JfB..................................................Journal für Betriebswirtschaft JoB................................................ Journal of Business JoF..................................................Journal of Finance JoFE.............................................. Journal of Financial Economics MM................................................Manager Magazin ÖBA.............................................. Österreichisches Bank Archiv ST.................................................. Schweizer Treuhänder WiSt.............................................. Wirtschaftswissenschaftliches Studium WISU............................................ Wirtschaftsstudium Wiwo..............................................Wirtschaftswoche Wpg................................................ Die Wirtschaftsprüfung ZBB................................................Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft ZfB................................................ Zeitschrift für Betriebswirtschaft ZfbF................................................Schmalenbachs Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung ZfgK.............................................. Zeitschrift für das gesamte Kredit- und Handelswesen zfo..................................................Zeitschrift für Planung und Organisation ZHR................................................ Zeitschrift für das gesamte Handels- und Wirtschaftsrecht ZIP................................................. Zeitschrift für Wirtschaftsrecht und Insolvenzrecht

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2. Sonstige Abkürzungen a. M................................................ am Main Abb.................................................Abbildung Abs................................................. Absatz AG................................................. Aktiengesellschaft(en) AktG.............................................. Aktiengesetz 1 Anm. d. Verf................................. Anmerkung des Verfassers API................................................ Abnormal Performance Index AV................................................. Anlagevermögen BGBl............................................. Bundesgesetzblatt zitiert nach Band und Seite BGH.............................................. Bundesgerichtshof BörsG............................................ Börsengesetz BörsZulV....................................... Börsenzulassungs-Verordnung bzw................................................. beziehungsweise ca................................................... circa CAPM........................................... Capital Asset Pricing Model CF/ROI.......................................... Cash-flow/Retum on Invest Co................................................... Company d.h.................................................. das heißt DAX.............................................. Deutscher Aktienindex DCF............................................... Discounted Cash-flow Diss................................................ Dissertation DM................................................ Deutsche Mark DVFA/SG..................................... Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Anlageberatung/Schmalenbach Gesellschaft EStG.............................................. Einkommensteuergesetz f...................................................... folgende ff.................................................... fort folgende Fn................................................... Fußnote FS.................................................. Festschrift gern................................................. gemäß GmbH............................................ Gesellschaft(en) mit beschränkter Haftung GmbHG......................................... Gesetz betreffend die Gesellschaften mit beschränkter Haftung HFA............................................... Hauptfachausschuß HGB.............................................. Handelsgesetzbuch Alle Gesetzestexte beziehen sich auf den Stand von 1994.

Hrsg................................................Herausgeber i.d.R................................................in der Regel i.e.S................................................ im engeren Sinn i.V.................................................. in Verbindung i.w.S............................................... im weiteren Sinn IdW............................................... Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V. Jg.................................................... Jahrgang KG................................................. Kommanditgesellschaft(en) KGaA............................................ Kommanditgesellschaft auf Aktien KGV.............................................. Kurs-Gewinn-Verhältnis m.w.N............................................ mit weiteren Nachweisen MG................................................ Muttergesellschaft(en) Mio................................................. Million(en) Mrd.................................................Milliarde(n) Nr................................................... Nummer NYSE............................................ New York Stock Exchange o.a...................................................oben angegebene(n) o.V................................................. ohne Verfasser OLS............................................... Ordinary-Last-Squares PHC............................................... Personal Holding Company Rz.................................................. Randziffer S..................................................... Seite s..................................................... siehe SFR............................................... Schweizer Franken Sp................................................... Spalte TG................................................. Tochtergesellschaft(en) u.a................................................... und andere/ unter anderem UmwG........................................... Umwandlungsgesetz USA............................................... United States of America usw................................................. und so weiter UV................................................. Umlaufvermögen v...................................................... vom Valcor............................................ Value is core Vgl................................................. Vergleiche Vol................................................. Volume WestLB......................................... Westdeutsche Landesbank WpHG........................................... Wertpapierhandelsgesetz z.B.................................................. zum Beispiel zugl................................................. zugleich 16

F ormelverzeichnis t=0................................................. t=l................................................. (Rit)............................................... Kurs (it)......................................... Kurs (it-1)...................................... EO ................................................. E(Rit)............................................. E(RMt)..........................................

(ARit)............................................ (ARra)............................................ APIt............................................... rf.................................................... aß................................................ tan.................................................. cov................................................. s2................................................... z....................................................

Zeitpunkt 0 (Anfangszeitpunkt) Zeitpunkt 1 (Endzeitpunkt) Ist-Rendite Ist-Börsenkurs Börsenkurs der Vorperiode Erwartungswert von Erwartungswert der eintretenden Rendite Erwartungswert der Rendite des Marktportefeui Iles Abnormale Rendite (Überrendite) Gleichgewichtete Mittelwerte der Überrenditen Abnormal Performance Index im Zeitablauf risikoloser Zinssatz Regressionskoeffizienten Alpha, Beta Winkelgröße Tangens Kovarianz Varianz Summe Störgröße e

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Teil I: Einleitung 1. Problemstellung Politische und wirtschaftliche Rahmenbedingungen, die unternehmerisches Handeln beeinflussen, haben sich in den neunziger Jahren erheblich verändert und stellen die Unternehmen vor neue Herausforderungen. Eine Konzentration auf Ziele wie Gewinn und Liquidität wird für eine langfristige UnternehmensSicherung kaum ausreichend sein. Aktionäre fordern von ihren Unternehmen zunehmend auch eine Steigerung ihres anteiligen Vermögens. Eine Vernachläs­ sigung von Aktionärsinteressen birgt die Gefahr, daß Aktionäre ihrem Unternehmen kein weiteres Investitionskapital zur Verfügung stellen. Aktien­ verkäufe als Zeichen einer Ablehnung der Unternehmenspolitik durch die Aktionäre kann zu niedrigeren Kursen, höheren Kapitalkosten und einem Absinken der Wettbewerbsfähigkeit führen. Daher müssen Strategien entwickelt werden, die durch die Ausschöpfung neuer Nutzen- und Erfolgspotentiale den Wert des Unternehmens langfristig steigern. Die Strategien zur Unternehmenswertsteigerung können in verschiedenen Möglichkeiten bestehen. Eine finanzielle und organisatorische Gestaltungs­ möglichkeit besteht in der Verbreiterung der Finanzierungsquellen durch ein Going Public von Aktiengesellschaften.

Börsennotierte Unternehmen, die diese Strategie bereits umgesetzt haben, werden aber auch nach ihrer Börseneinführung von den Aktionären durch weitere Forderungen nach einer Wertsteigererung vor neue Herausforderungen gestellt. In diesem Zusammenhang zeigt sich, daß die Größe eines Unternehmens nicht zwangsläufig mit einer Wert- und Kurssteigerung des Unternehmens verbunden sein muß. Die Vorteile eines Unternehmens­ wachstums durch Unternehmenszusammenschlüsse werden vom Management mitunter anders als von den Aktionären beurteilt. Insbesondere für Unternehmen mit verschiedenen Unternehmensbereichen kann eine Wertsteigerung weniger in einem Zusammenschluß, sondern in einer Trennung von Unternehmens­ beteiligungen bestehen. Zu einem früheren Zeitpunkt getätigte Untemehmensakquisitionen werden wieder rückgängig gemacht. Beispielhaft kann die Metallgesellschaft AG erwähnt werden, die anstatt einer vollständigen Trennung von Untemehmensteilen in den achtziger Jahren eine in Deutschland neue Möglichkeit der Wertsteigerung praktiziert hat und ihre Tochtergesellschaften (TG) an der Börse einführte. Statt eines vollständigen Verkaufes wurde nur eine anteilige Trennung der Unternehmensbeteiligungen vorgenommen. Eine Optimierung der Unternehmensgröße durch die Börsenein18

führung von TG hatte es bis zu diesem Zeitpunkt unter dem Aspekt der Wert­ steigerung in Deutschland noch nicht gegeben. Die dieser Strategie zugrunde liegende Motivation geht über den reinen Liquiditätseffekt durch den Verkauf von Anteilen und die Aufdeckung stiller Reserven seitens der Muttergesellschaft (MG) hinaus. Das Going Public von TG läßt daher eine höhere Wertsteigerung als der vollständige Verkauf einer Unternehmensbeteiligung erwarten. Das Beispiel der Metallgesellschaft AG ist für eine weitere Untersuchung aber nicht geeignet, da, wenn auch aus anderen Gründen, die Metallgesellschaft AG einer Liquidation nur knapp entgangen ist und von einer langfristigen Wertsteigerung nicht gesprochen werden kann. Allerdings ist anzunehmen, daß der im Rahmen der Sanierung der Metallgesellschaft AG dann durchgeführte vollständige Verkauf bereits börsennotierter TG maßgeblich zu dem für die Sanierung notwendigen Liquiditätszufluß beigetragen hat.

Dem Beispiel der Metallgesellschaft AG sind bisher in Deutschland nur wenige Unternehmen gefolgt.1 Daher ist es nicht verwunderlich, daß das Going Public von TG unter dem Aspekt der Wertsteigerung in einem sowohl theoretische als auch empirische Erkenntnisse verbindenden Zusammenhang wissenschaftlich bisher nicht gewürdigt wurde.

2. Zielsetzung Das Anliegen der vorliegenden Arbeit ist es, einen Beitrag zur aktionärs­ orientierten Untemehmensführung zu leisten. Es wird gezeigt, daß sowohl in der Theorie als auch bereits in einigen Großunternehmen die Ausrichtung der Unter­ nehmensphilosophie am Aktionärsvermögen zu einer unternehmerischen Ziel­ größe geworden ist. Die Arbeit soll Aufschluß darüber ermöglichen, inwieweit eine auf dem Going Public basierende Strategie die Finanzierungs- und Wertsteigerungspotentiale eines Unternehmens gleichermaßen berücksichtigt. Anhand des Going Public von TG soll überprüft werden, ob sich der Unterneh­ menswert und damit auch der Börsenkurs der MG steigern läßt. Dafür muß zunächst eine Wertgröße entwickelt werden, die nicht nur das Unternehmen als Ganzes bewertet, sondern auch die wertmäßigen Auswirkungen einer Strategie verdeutlicht. Traditionelle Ansätze sind in diesem Zusammenhang nicht immer ausreichend und müssen durch andere Wertmaßstäbe ergänzt oder ersetzt werden.

1

Vgl. Karsch (1993), S. 23. Auch in den USA gilt die Börseneinführung von TG eher als Ausnahme. Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1990), S. 274.

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Unter dem Aspekt der Unternehmenswertsteigerung soll die Strategie der Diversifikation durch Untemehmensakquisition untersucht werden. Konsequen­ zen der Diversifikationsanalyse können in einer Veränderung der Unter­ nehmensgröße bestehen, die auch zu einem vollständigen oder anteiligen Verkauf führen kann. Letzteres bildet den Schwertpunkt der vorliegenden Arbeit. Das Going Public von TG als eine Form des anteiligen Verkaufes soll auf seinen Wertsteigerungscharakter hin untersucht werden. Während das Going Public in seiner Grundform keine neue Finanzierungs­ möglichkeit darstellt, soll das Going Public im Rahmen dieser Arbeit auf einer anderen Stufe des Unternehmens untersucht werden. Die Börseneinführung von TG bringt hinsichtlich ihrer Durchführung und Umsetzung im Vergleich zum (herkömmlichen) Going Public von MG andere Kriterien und Voraussetzungen zum Vorschein, die hier untersucht und analysiert werden sollen. Da die Zielvorstellungen, die hinter einem Going Public von TG stehen, von der jewei­ ligen Betrachtungsweise abhängen, wird die Bewertung der Börseneinfuhrung sowohl aus Aktionärs- als auch aus Verwaltungssichtweise durchgeführt.

Ziel dieser Arbeit ist es aber nicht nur, eine theoretische Analyse der Börseneinführung von TG zu erarbeiten, vielmehr soll auch eine empirische Betrachtung erfolgen. Anhand von Kursveränderungen soll eine Wertver­ änderung durch die Börseneinführung beobachtet werden. Allerdings haben in Deutschland erst wenige Großunternehmen ihre TG an die Börse gebracht, so daß die zur Verfügung stehende Datenmenge als zu gering gelten muß, um Verallgemeinerungen zuzulassen. Eine längere Betrachtung muß, ebenso wie die Analyse einer größeren Anzahl von Unternehmen, späteren Arbeiten vorbehalten bleiben.

Die geringe Anzahl von MG, die ihre TG bisher an die Börse gebracht haben, ermöglicht aber andererseits eine fallbeispielartige Beschreibung der verschiedenen Gestaltungsmöglichkeiten.2 Damit sollen zumindest tendenzielle Wertaussagen getroffen werden.

Die empirischen Aussagen, die sich aus der Bewertung der Börseneinführung ergeben, beruhen auf der Annahme, daß der Börsenkurs zumindest teilweise den gestiegenen Wert des Unternehmens wiederzugeben vermag. Wie zu zeigen sein wird, kann der Börsenkurs einer AG aber von Parametern abhängen, die sich 2

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Die untersuchten Unternehmen lassen sich in diversifizierte Großunternehmen und in Familiengesellschaften unterteilen. Die Auswertung der Untemehmensbetrachtungen erfolgt jeweils im Anschluß an die theoretischen Ausführungen. Eine ausführliche Darstellung der untersuchten Unternehmen findet sich im Anhang dieser Arbeit.

nicht ausschließlich aus dem Unternehmenswert ergeben. Eine Kursveränderung kann daher nicht eindeutig auf einen veränderten Unternehmenswert zurückgeführt werden. Folglich müssen Annahmen getroffen werden, welche die Betrachtung des Börsenkurses als Wertmaßstab rechtfertigen.

3. Aufbau und Abgrenzung der Untersuchung Teil II betrachtet grundlegend die Möglichkeiten der Eigenkapitalfinanzierung durch Going Public. Der Bedarf einer ständigen Verbesserung der Finanzie­ rungsmöglichkeiten wird auch durch die Abgrenzung zu anderen Formen der Eigenkapitalemission, die dem Going Public nahestehen, deutlich. Auf eine ausführlichere Diskussion des herkömmlichen Going Public kann verzichtet werden, da dies bereits in verschiedenen Arbeiten geschehen ist. Daran anschließend wird die Frage beantwortet, ob und wann ein wertsteigerndes Ereignis in der Lage ist, auch den Börsenkurs einer AG zu erhöhen. Dabei soll weniger auf die verschiedenen Möglichkeiten der Wertsteigerung als vielmehr auf die den Börsenkurs bedingenden Prämissen eingegangen werden.

Im Teil III erfolgt zunächst eine Betrachtung zur Bestimmung des Unterneh­ menswertes. Zuerst wird auf traditionelle und mehr oder weniger bewährte Verfahren eingegangen. Die sich in diesem Zusammenhang ergebenen Schwächen führen zu dem ausführlich zu diskutierenden Discounted Cash-flow Ansatz, der auf seine Eignung zur Untemehmenswertbestimmung hin überprüft wird. Eine auf dem Cash-flow aufbauende Unternehmensbewertung bildet die Grundlage für die Generierung von Strategien, die den Unternehmens wert steigern sollen. Von den verschiedenen Strategien wird die der Diversifikation durch Akquisition näher betrachtet. Dabei sollen die Auswirkungen auf das Aktionärsvermögen und die sich daraus ergebenen möglichen Konsequenzen dargestellt werden.

Die aus Teil III gewonnenen Erkenntnisse der Unternehmensdiversifikation bilden den Ausgangspunkt für den Teil IV der Arbeit, der sich konkret mit der Börseneinführung von TG auseinandersetzt. Zuerst werden die einzelnen Themenkomplexe der Durchführung diskutiert. Sofern es sich um Aspekte eines herkömmlichen Going Public und um die durch eine Verselbständigung von Unternehmensteilen entstehenden Effekte handelt, kann auf entsprechende Literaturquellen verwiesen werden. Die der Arbeit zugrundeliegende Befragung verschiedener MG, die ihre TG an die Börse gebracht haben, ermöglicht bereits zu diesem Zeitpunkt einen Vergleich theoretischer Aussagen und deren praktischer Relevanz. Der danach folgende Abschnitt beantwortet die Frage, 21

welche Vorteile für den Aktionär durch die Börseneinführung von TG erreicht werden. Es wird zu klären sein, welchen Nutzen ein diversifiziertes Unterneh­ men im Gegensatz zu der vom Aktionär selbst durchgeführten Diversifikation aufweist und welche Konsequenzen sich durch ein Going Public von TG ergeben. Daran anschließend folgt die Bewertung der Börseneinführung aus Sicht der Unternehmensverwaltung. Es wird untersucht, ob ein Going Public von TG den Wert der MG direkt oder indirekt erhöht. Dort, wo ein Bezug auf die Unternehmenspraxis sinnvoll erscheint, werden den theoretischen Aus­ führungen wiederum Beobachtungen der Praxis gegenübergestellt.

Der Teil V wendet sich den tatsächlichen Auswirkungen der Börseneinführung auf dem Kapitalmarkt zu. Anhand von Kursentwicklungen und geeigneten Preisbildungsmodellen soll untersucht werden, ob das Going Public von TG das Aktionärsvermögen der MG steigern kann. Sofern Ergebnisse vergleichbarer Untersuchungen vorliegen, wird auf diese Bezug genommen. Die gewonnenen Erkenntnisse sollen abschließend interpretiert und analysiert werden. Im Teil VI werden die Ergebnisse der einzelnen Abschnitte zusammengefaßt.

22

Teil II: Grundlagen des Going Public 1. Definition und Status Quo Die Öffnung und Verbreiterung des Aktionärskreises einer Aktiengesellschaft über den organisierten Kapitalmarkt wird als Going Public bezeichnet: Aus einem Unternehmen 1 mit begrenztem Gesellschafterkreis wird eine Publikums­ gesellschaft.2 Für die Beteiligungsmöglichkeiten am Eigenkapital eines Unter­ nehmens wird ein organisierter Markt geschaffen. Während man unter einem Going Public i.e.S. nur die Plazierung bei den Investoren am Primärmarkt3 versteht, wird i.w.S. auch die Zulassung zum Börsenhandel am Sekundärmarkt unter dem Going Public-Begriff subsumiert.4 Die alleinige Aufnahme der Börsennotierung ist aber nicht mit einem Finanzierungseffekt verbunden,5 daher erfolgt die Vergrößerung des Aktionärskreises regelmäßig im Zusammenhang mit einer Eigenkapitalfinanzierung. Dies wird durch eine Kapitalerhöhung erreicht.6 Going Public läßt sich demnach in Abgrenzung zu anderen Finanzierungsarten als "Eigen-Außen-Finanzierung" definieren.7 Der oben definierte Going Public-Begriff soll im Rahmen dieser Arbeit er­ weitert werden: Eine Finanzierungsentscheidung soll auch dann unter den Going Public-Begriff fallen, wenn eines der folgenden Kriterien auf das Unternehmen zutrifft:

- Das Unternehmen ist bereits an der Börse notiert, die bisher frei gehandelten Anteile repräsentieren aber nur einen verhältnismäßig kleinen Anteil;8 - Die AG war zu einem früheren Zeitpunkt bereits an der Börse notiert, wurde dann aber vom Markt genommen.9

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Unternehmen und Unternehmung sollen im folgenden synonym verwendet werden. Vgl. zur Going Public-Definition z.B. Gerke/Rapp (1993), S. 297 f. Synonym soll mit diesem Begriff auch die Neuemission, Börseneinführung, Publikumsöffnung oder der Gang an die Börse verstanden werden. Im US-amerikanischen Sprachgebrauch wird auch vom Initial oder Partial Public Offering gesprochen, zumal wenn nur ein bestimmter Anteil an die Börse gebracht wird. Vgl. Mettler (1990), S. 57; Boemle (1986), S. 225. Als Primärmarkt bezeichnet man den Markt der Neuemissionen, während auf dem Sekundärmarkt der Handel der Aktien stattfindet. Vgl. Süchting (1991), S. 53. Vgl. Gerke/Rapp (1993), S. 189; Link (1991), S. 301. Vgl. Keutner (1989), S. 62 f.; Mettler (1990), S. 60. Vgl. zu den unterschiedlichen Formen der Kapitalerhöhung §§ 182-221 AktG. Vgl. Süchting (1991), S: 19-22; Gerke/Philipp (1985), S. 80-95. So z.B. die Aktien der Babcock BSH AG, deren früher notierter Kapitalanteil unter 10% lag. So z.B. die Aktien der Heilit+Woemer Bau AG.

23

Die Zahl der börsennotierten AG nimmt im Vergleich zu allen Kapital­ gesellschaften einen nur geringen Anteil ein: Ende 1992 gab es in Deutschland von 435.000 Kapitalgesellschaften nur 2.700 AG, von denen wiederum nur ca. 650 an der Börse notiert wurden. 1° 30 davon sind in dem ’’Deutschen Aktienindex" zusammengeschlossen, deren Handel 1993 mehr als 85% des gesamten Börsenumsatz ausmachte. 11 Im Gegensatz zu anderen Ländern wie USA (7.200 AG) oder Großbritannien (1.850 AG) muß diese Zahl als zu gering bezeichnet werden. Die nach wie vor unzureichende Ausnutzung der Finanzierungsmöglichkeit über den Kapitalmarkt läßt sich auch über die Inanspruchnahme des Eigenkapital­ marktes beschreiben.!2 Zwischen 1980 und 1993 konnten nur 198 herkömm­ liche Neuemissionen beobachtet werden. 13 Als Gründe für eine zurückhaltende Einstellung dem Going Public gegenüber könnten sowohl ein zu geringes Kapitalangebot seitens der Investoren als auch eine ausbleibende Nachfrage von Investitionskapital in Form von Eigenkapital in Betracht gezogen werden.14 Ersteres läßt sich aber nicht nachweisen, da entsprechende Investitionen in andere Wertpapiere durchaus erfolgen. Die Gründe müssen daher in der Zurück­ haltung der Unternehmen, sich dem organisierten Kapitalmarkt zu öffnen, liegen. 15 Die untenstehende Abbildung zeigt den Anteil der Neuemissionen zur Gesamtkapitalaufnahme in den Jahren 1989-1993.

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1!

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Nach 13010 existierenden AG im Jahre 1925, von denen immerhin 917 börsennotiert waren. Vgl. Arbeitsgemeinschaft der Deutschen Wertpapierbörsen (1992), S. 27; Statistisches Jahrbuch (1993), S. 387. Gezählt sind in diesem Zusammenhang nur die AG, die Stammaktien emittiert haben. Vgl. o.V. (09.08.1994), S. 15. 500 Aktien machen nur ca. 3% des durchschnittlichen Tagesumsatzes aus, von denen wiederum 347 Aktien vollkommen illiquide sind. Fünf Blue Chips machen mehr als 51% des Wertpapierumsatzes aus. Vgl. ähnlich Obermeier (1993), S. 310 f. Hansen (1990) vertritt z.B. die Meinung, daß von 11570 GmbH und KG, die Ende 1989 eingetragen waren, mindestens 600 als potentielle Börsenkandidaten einzustufen sind. Vgl. Hansen (1990), S. R436. Vgl. auch Giersch/Schmidt (1986), S. 20 f. Vgl. Karsch (1994), S. 87. Damit sind vor allem Börseneinführungen von MG angesprochen. Vgl. Christians (1983), S. 177. Vgl. Christians (1983), S. 177 f.

Gesamtkapitalaufnahme 149,8 Mrd. DM

Aktienemissionen insgesamt 16,0 Mrd. DM

Aktienemission börsennotierter Unternehmen 12,7 Mrd. DM

Neuemissionen 2,3 Mrd. DM (=1,5% der Gesamtkapital­ aufnahme)

Abbildung 1: Durchschnittliche Gesamtkapitalaufnahme der Jahre 1989-1993 und prozentualer Anteil an herkömmlichen Neuemissionen Quelle: Holtrup (1993), S. R100

Eine Börseneinführung ist nach wie vor nur für Unternehmen in der Rechts­ form einer AG oder einer KGaA möglich.16 Die Vereinfachung von Zulas­ sungsvorschriften und die Börsenzulassung für andere Gesellschaftsformen, so insbesondere für die GmbH oder die sogenannte "kleine AG", wird von Theorie und Praxis seit langem gefordert17 und bereits teilweise umgesetzt: Die Dere­ gulierung des Aktienrechts durch die Schaffung erleichterter Zulassungsvoraus­ setzungen, wie der Entstehung des "geregelten Marktes",18 dem "Zweiten Finanzmarktförderungsgesetz"19 sowie dem "Gesetz für kleine Aktiengesell-

16

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18 19

Vgl. §§ 278-290 AktG. Die KGaA gilt als Sonderform der KG gern. §§ 161 ff. AktG. Mehrheitlich werden an der Börse AG notiert, Ausnahmen sind z.B. die KGaA von Henkel, FAG Kugelfischer oder Trinkaus&Burkhardt. Vgl. z.B. zu den Vorschlägen von Pütz/Willgerodt (1985), S. 51-67. Vgl. auch die Vorschläge hinsichtlich aktienähnlicher Papiere wie der Going Public Anleihe Karsch (1989), S. 171-173; v. Oettingen (1990), S. 335-342. Vgl. zum Handel von GmbHAnteilen Hundt (1990), S. 4-7; Giersch/Schmidt (1986), S. 70-93. Vgl. zur MittelstandsAG und zum Drei-Stufen-Modell die Arbeiten von Albach/Corte/Friedenwald/Lutter (1988); Claussen (1991), S. 183-194. Vgl. §§ 71-77 BörsG. Gesetz über den Wertpapierhandel und zur Änderung börsenrechtlicher und wertpapierrechtlicher Vorschriften (Zweites Finanzmarktförderungsgesetz) v. 26.07.1994. BGBl I S. 1749-1760. 25

schäften und zur Deregulierung des Aktienrechts",2^ kann hier Abhilfe schaffen und die Eigenkapitalfinanzierung attraktiver werden lassen.

2. Einordnung des Going Public 2.1. Going Public zur Finanzierung 2.1.1. Kapitalmarkt als Grundlage der Eigenkapitalfinanzierung In regelmäßigen Abständen wird auf die zu geringe Eigenkapitalausstattung deutscher Unternehmen hingewiesen.21 Dies wird auch auf steuerliche Vorteile der Fremdverschuldung, die eine Eigenkapitalfinanzierung unattraktiver machen, zurückgeführt.22 Stehle (1994) stellt dazu fest, daß die Eigenkapital­ quote börsennotierter AG im Jahr 1986 bei 36% der Bilanzsumme lag, sich aber seitdem konstant verbessert hat.23 Bei Unternehmensverflechtungen, d.h. Unternehmen mit mehreren Beteiligungsebenen, ist die Eigenkapitalquote der TG nicht immer eindeutig zu erkennen, da das Fremdkapital der MG auch zur Eigenkapitalerhöhung einer darunter angegliederten Gesellschaft verwendet werden kann.24 Die Eigenkapitalquote für Konzemabschlüsse beträgt daher nur 22%.25 Der Erhalt der Wettbewerbsfähigkeit erfordert aber Investitionen, die oft nur durch eine Kapitalzufuhr gedeckt werden können.26 Traditionelle Finanzie­ rungsmöglichkeiten, insbesondere der Fremdkapitalmarkt, sind oftmals zu gering, den Kapitalbedarf ausreichend zu decken. Neben den Rückzugsmotiven

2^

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26

Vgl. BGBl I (1994) S. 1961 f. Vgl. zu den einzelnen Voraussetzungen Blanke (1994), S. 1505-1512; Hahn (1990), S. 254; Hahn (1994), S. 1662-1665; Sprink (1989), S. 72 f. Vgl. jüngst Deutsche Bundesbank (1994), S. 73-88. Vgl. Hahn (1990), S. 250 f.; Sprink (1989), S. 71. Vgl. aber zu einem modellhaften Beweis der vorteilhafteren Eigenkapitalfinanzierung Krüger (1990), S. 41-50. Da sich die Dividende in Abhängigkeit des Jahresüberschusses ermittelt, sind keine festen Zahlungen wie beim Fremdkapital zu leisten, die auch bei geringerem Gewinn oder Verlust fällig sind. Dies bedeutet, daß in Rezessions- oder Stagnationsphasen Eigenkapital insbesondere bei hohen Zinssätzen gegenüber dem Fremdkapital liquiditätsschonend wirkt. Vgl. Stehle (1994), S. 814 und S. 832. Vgl. dazu Abschnitt IV. 1,2.2.2.2. Vgl. Stehle (1994), S. 814. Vgl. Boemle (1986), S. 226; Zehnder (1981), S. 18-21; Schürmann/Körfgen (1987), S. 34 f. Schürmann/Körfgen weisen auch darauf hin, daß es börsenreife Unternehmen gibt, die auf ein Going Public nicht angewiesen sind, da ihre Selbstfinanzierungsquote ausreicht, den Finanzierungsbedarf selbst zu decken. Vgl. Schürmann/Körfgen (1987),

von Familiengesellschaftem,27 der Rekrutierung externer Führungskräfte28 und der Erhöhung des Bekanntheitsgrades29 kann daher, trotz der scheinbaren Vorteile des Fremdkapitals, die Finanzierung von Investitionskapital als Haupt­ motiv für das Going Public genannt werden.30 Erst der organisierte Kapital­ markt schafft die notwendigen Voraussetzungen für die Unternehmens­ finanzierung. Da die Eigenkapitalquote für Kapitalgeber wie Lieferanten, Banken usw. die Kreditfähigkeit anzeigt,31 ist zusätzliches Eigenkapital auch Grundlage für die Aufnahme weiteren Fremdkapitals.32 Durch die einmalige Finanzierung im Rahmen des mit einer Kapitalerhöhung verbundenen Going Public eröffnen sich außerdem im weiteren Verlauf zusätzliche Finanzie­ rungsmöglichkeiten des Eigenkapitals, die vom Unternehmen wiederholend genutzt werden können.33 Going Public erfüllt somit die Finanzierungsfunktion des Risikokapitals und die Existenzsicherungsfunktion in Form des haftenden Grundkapitals einschließlich Kapitalrücklagen.34

Das für notwendige Investitionen notwendige neue Kapital wird regelmäßig nicht durch die bisherigen, sondern durch neue Gesellschafter bereitgestellt. Um den einzelnen Kapitalgeber aber finanziell nicht zu überlasten, muß man zur notwendigen Kapitalaufbringung eine breite Streuung der Anteile vornehmen.35 Die Vorteile der Eigenkapitalfinanzierung durch Going Public lassen sich folgendermaßen zusammenfassen:

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28 29

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Vgl. zu den vielfältigen Problemen der Familienaktiengesellschaft u.a. König (1986), hier S. 121-124. Zur Sicherung des Einflusses von Familiengesellschaftem S. 142-216; Bergheim/Traub (1993), S. 1260; Zehnder (1981), S. 21-23. Da diese gern. § 76 AktG das Unternehmen in Eigenverantwortung führen. Vgl. so auch Wielens (1978), S. 93; v. Oettingen (1990), S. 50-53. Der erhöhte Bekanntheitsgrad entsteht auch durch die gesetzlich geforderte Publizität. Vgl. Schürmann/Körfgen (1987), S. 48 f.; Karsch (1993), S. 23. Vgl. Mettler (1990), S. 58; v. Oettingen (1990), S. 54-59 m.w.N. Dies wird auch von der betrieblichen Praxis so gesehen. Vgl. Andersen/Stein (1989), S. 48. Kapital wird durch das Nennwertkapital, aber auch durch das den Nennwert übersteigende Aufgeld (Agio) beschafft. Vgl. Wöhe/Bilstein (1991), S. 44. Vgl. Busch (1988), S. 501 f.; Süchting (1991), S. 73; Karsch (1992), S. 20-22; Christians (1988), S. 527,545-547. Vgl. Wielens (1978), S. 73-82; Bergheim/Traub (1993), S. 1260. Vgl. Busch (1988), S. 514. Dazu gehören Kapitalerhöhungen, WandelschuldverSchreibungen, Genußscheine usw. Vgl. Christians (1988), S. 525-534; Gerke/Rapp (1993), S. 291. Vgl. Busch (1988), S. 504. 27

1.

2.

3.

4.

Die AG bietet eindeutige Strukturen hinsichtlich rechtlicher Organisation und Offenlegung der Kapitalverhältnisse.36 Dies kann zu einer höheren Akzeptanz in der Öffentlichkeit führen; Das Grundkapital läßt sich in kleinste Einheiten stückeln. Dies ist bei der GmbH und den Personengesellschaften nur eingeschränkt möglich, zumal die Motive der Personengesellschaften (kleiner Gesellschafterkreis) dagegen sprechen;37 Jeder, d.h. sowohl der Kleinanleger als auch der institutioneile Großanleger, kann sich an dieser Gesellschaft beteiligen; Die einzelnen Anteile sind leicht veräußerbar (Fungibilität) und nicht an eine bestimmte Person gebunden.38 Die französische Bezeichnung der AG, "Societe Anonyme”, drückt dies treffender aus. Ein Gesellschafterwechsel ist bei der GmbH und vor allem bei Personengesellschaften bisher nur mit großem Aufwand möglich.39

Den Vorteilen des Going Public stehen die Nachteile dieser Finanzierungsart gegenüber. Dies sind neben den Zulassungsvoraussetzungen40 in erster Linie die Kosten, die mitunter eine große Liquiditätsbelastung für das Unternehmen darstellen.4! Hinzu kommt die eventuell notwendige Umwandlung einer Personengesellschaft in eine Kapitalgesellschaft,42 bei der die stillen Reserven aufgedeckt werden, wenn der steuerliche Einheitswert durch den Börsenkurs am Stichtag ersetzt wird.43 Unabhängig von der Höhe der mit der Börseneinführung entstehenden Kosten sind diese aber ”(...) als investive Ausgaben (zu betrachten; 36

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28

Damit ist die per Gesetz geregelte Aufteilung in Aufsichtsrat, Vorstand und Hauptversammlung sowie die geforderte Büanzpublizität gemeint. Vgl. v. Oettingen (1990), S. 65-67. Der kleinste GmbH-Anteil beträgt 500,- DM. Vgl. § 5 Abs. 1 GmbHG. Ausnahme sind die vinkulierten Namensaktien. Vgl. § 10 Abs. 1 i.V. mit §§ 67 f. AktG. Vgl. Perridon/Steiner (1993), S. 288; Christians (1982), S. 35-38. Vgl. z.B. Frankfurter Wertpapierbörse (1992), S. 24 f. sowie die dort angegebenen Verweise auf das BörsG. Vgl. v. Oettingen (1990), S. 43-49. Die einmaligen Emissionskosten liegen zwischen 69% des Emissionsvolumens. Vgl. Ertl (1985), S. 244 f. Dazu kommen wiederkehrende Kosten der Hauptversammlung, der Prüfung usw. Vgl. Busch (1988), S. 521 f. Vgl. Keutner (1989), S. 64-67, der in einmalige und wiederkehrende Kosten unterteilt. Vgl. zu der errichtenden Umwandlung einer Personengesellschaft in eine AG oder KGaA §§ 40 ff. UmwG und zu der formwechselnden Umwandlung einer GmbH in eine AG §§ 376 ff. AktG; Vgl. § 11 Abs. 1 Bewertungsgesetz. Diese werden spätestens bei dem Verkauf der Anteile aufgedeckt. Vgl. v. Oettingen (1990), S. 30-42. Für Familiengesellschafter bringt dieser Bewertungswechsel steuerliche Belastungen mit sich, da auch bei Börsennotierung nur einer Aktienart (z.B. Vorzugsaktien), für alle Aktien der Börsenkurs maßgeblich ist. Dies erscheint aufgrund der unterschiedlichen Beteiligungsart und Bewertungseinflüssen nicht gerechtfertigt. Vgl. auch Herzig/Ebeling (1989), S. 221-230, hier S. 222.

Anm. d. Verf.) und als solche auf die Zukunft des Unternehmens zu verteilen.”44 Als weitere negativ wirkende Aspekte lassen sich die mitunter befürchtete ’’geschäftsschädigende Wirkung" der Publizitätsanforderungen,45 die steuerliche Diskriminierung der Eigenkapitalfinanzierung46 und die Gefahr des Fremdein­ flusses nennen. Dies führt trotz der überwiegenden Vorteile zu einer teilweise ablehnenden Haltung gegenüber dem Going Public.

2.1.2. Abgrenzung zu weiteren Eigenkapitalemissionen 2.I.2.I. Listing

Während für die Fremdkapitalfinanzierung seit langem eine Internationalisie­ rung zu beobachten ist, kann erst in jüngster Vergangenheit eine vergleichbare Entwicklung für die Eigenkapitalfinanzierung verzeichnet werden 47 Das Listing einer AG liegt vor, wenn das Unternehmen die Aufnahme der Kursnotierung an einer ausländischen Börse erfolgreich beantragt.48 Während Aktien deutscher Unternehmen schon seit langem an ausländischen Kapital­ märkten gehandelt werden, sind gezielte Aufnahmen der Notierung erst seit Anfang der 80-er Jahre zu beobachten. Ende 1992 waren 41 deutsche Unter­ nehmen an ausländischen Börsen "gelistet".49

Europäische Listings können schon länger beobachtet werden, außereuropäische Notierungen, z.B. in Tokio, sind hingegen erst nach deutlichen Zulassungser­ leichterungen (in bezug auf Rechnungslegung und Publizität) möglich geworden.50 Dies ist auch auf die wirtschaftliche und politische Öffnung der 44 45

46 47 48 49 50

Christians (1988), S. 545. Vgl. auch Padberg (1988), S. 82. Alle börsennotierten Gesellschaften gelten als "große Kapitalgesellschaften" und unterliegen nach § 267 Abs. 3 Satz 2 HGB und § 293 Abs. 5 HGB uneingeschränkt den Bilanzierungs- und Offenlegungspflichten der §§ 264 ff. HGB. Der Umfang der geforderten Börsenpublizität ist abhängig vom gewählten Marktsegment sowie den Informationspflichten nach § 36 Abs. 3 Nr. 2 BörsG i.V. mit §§ 13 ff. BörsG. Vgl. auch Albach (1988), S. 11; Christians (1983), S. 178 f. Dabei sollten gerade die Anforderungen dazu verwendet werden, den Bekanntheitsgrad zu erhöhen. Vgl. auch Abschnitt II.2.2.2.3. Vgl. Perridon/S(einer (1993), S. 282. Vgl. Link (1991), S. 300. Vgl. Link (1991), S. 307. Vgl. Schmitz (1993b), S. Bl. Vgl. Schiereck (1993), S. 319. So z.B. in Tokio von 1986-1991 von 52 auf 125 oder in Deutschland von 181 auf 578. 29

dortigen Märkte zurückzuführen.51 Auch für die US-amerikanische Zulassung zur Börsennotierung gelten strenge Zulassungsvoraussetzungen, so daß erst eine deutsche AG ein Listing an der New Yorker Börse erreicht hat.52 Derart unterschiedliche und hohe Anforderungen können auch zu einem "Delisting" von Kurswerten führen.53 Allerdings ist das Listing als unmittelbare Finanzierungsmaßnahme eines Unter­ nehmens ungeeignet, da es keine Liquiditätszufuhr auslöst. Mittelbar finanziell wirkende Gründe können Unternehmen dennoch dazu bewegen, die Notierung an einem ausländischen Kapitalmarkt anzustreben:54

a)

Durch das Listing läßt sich eine Erhöhung des Bekanntheitsgrades erreichen, welches für spätere Emissionen eine gute Voraussetzung darstellt.55 Die Aufnahme der Kursnotierung im Ausland kann das Untemehmensimage bei Investoren, Analysten und Kunden verbessern, da auf eine vergrößerte internationale Präsenz hingewiesen wird. So lassen sich z.B. Absatzschancen der Unternehmensleistungen durch die finanziel­ le Präsenz optimieren.56 Die Aufnahme der Kursnotierung an einem aus­ ländischen Börsenplatz weckt seitens der Aktionäre auch die Erwartung, daß sich wegen der Erfüllung (höherer) Publizitäts- und Zulassungsan­ forderungen die Unternehmenssituation verbessert habe.

b)

Ein Listing kann zu einer Kursstabilisierung fuhren, da durch die Kapital­ verteilung auf andere Märkte das Kapitalmarktrisiko verringert und eine zumindest teilweise Minderung der Abhängigkeit von inländischen Konjunkturzyklen erreicht wird.57 Bei Verkäufen seitens der Großaktio­ näre können Aktien, anstatt eines ausschließlichen Verkaufes auf dem heimischen Markt, auf einem breiteren Markt plaziert werden. Schließlich können zusätzliche und neue Bewertungsmethoden zu einer Neubewertung

51 52

Vgl. für den japanischen Markt Paul (1992), S. 921-923; Schulte (1992), S. 111. Vgl. Gerke (1993), S. 417; Schmitz (1993b), S. Bl; Link (1991), S. 312 f.; Schiereck (1993), S. 322. Vgl. Paul (1992), S. 920; Schiereck (1993), S. 323. Vgl. Gerke (1993), S. 417; Schmitz (1993b), S. Bl; Link (1992), S. 302 f.; Schiereck (1993), S. 319 f.; Keutner (1989), S. 73-77; Sauermann (1993), S. 15-18. Dafür muß eine bestimmte Anzahl bereits notierter Aktien vorgewiesen werden. Vgl. Link (1991), S. 307 f.; Keutner (1989), S. 101 f. Vgl. Paul (1992), S. 923 und S. 934. Vgl. Weitkemper (1988), S. 328. Allerdings hängen die internationalen Kapitalmärkte eng miteinander zusammen, so daß extreme Kursveränderungen über die Grenzen hinaus wirken können. Vgl. Büschgen (1986), S. 199. Vgl. z.B. für die BASF AG Paul (1992), S. 917.

53 54

55

56 57

30

des Unternehmens führen, die allerdings nicht zwangsläufig mit einer höheren Bewertung übereinstimmen muß.

c)

Die Gefahr feindlicher Übernahmen läßt sich durch einen breit und international gestreuten Aktionärskreis einschränken.58 Wenn allerdings in Baisse-Zeiten die Aktionäre sich vorzugsweise von ihrem ausländischen Aktienengagement trennen, muß dieser Sicherheitsaspekt relativiert werden.

d)

Ein höherer Bekanntheitsgrad kann, verbunden mit mehr Liquidität und Fungibilität, zu geringeren Kapitalkosten und breiteren Finanzierungs­ quellen führen.59 Bei einem international unterschiedlichen Zinsgefälle können zusätzliche Zinsvorteile ausgenutzt werden.60 Steuerliche Unter­ schiede und ein entstehendes Währungsrisiko relativieren aber unter Umständen die Vorteile der Kapital- und Zinskosten. Vollständig eliminieren läßt sich das Risiko auch mit Hilfe von Sicherungsgeschäften nicht und erhöht sich vor allem bei Gewinnausschüttungen und Auflösen der Kapitalinvestition wieder.61

e)

Für ausländische Investoren wird die Beteiligung an einem deutschen Unternehmen erleichtert, da die sonst üblichen hohen Transaktionskosten entfallen.62 Die Investitionsmöglichkeiten der Kapitalanleger vergrößern sich.63 Ausländische Anleger haben außerdem die Möglichkeit eines ständigen Vergleiches mit dem Kurs an der Auslands- und an der Heimatbörse des Unternehmens.64

Entscheidend beim Listing ist, daß eine Umplazierung und eine Veränderung der Aktionärsstruktur erfolgt. Bereits existierende Aktien werden aus dem Besitz der Altaktionäre veräußert und am ausländischen Markt plaziert. Nutzt der bisherige Eigentümer das Listing aber zu einem Verkauf seiner Anteile, und wird die Absicht eines nur wertrealisierenden Verkaufes deutlich, kann die durch das Listing hervorgerufene Wertsteigerung wieder vernichtet werden. 58 59

60 61 62 63 64

Allerdings nur, wenn ein Käufer nicht die Gelegenheit nutzt, über die verschiedenen Märkte Anteile aufzukaufen. Vgl. Scheffler (1992a), S. 206-220. Vgl. Link (1991), S. 308; Liener (1993b), S. Bl f.; Paul (1992), S. 932; Sauermann (1993), S. 15-18. Vgl. Weitkemper (1988), S. 328. Sofern diese in Fremdwährung erfolgt. Vgl. Sauermann (1993), S. 18 Vgl. Paul (1991), S. 937. Vgl. Liener (1993b), S. Bl; Link (1991), S. 308 f.; Peters (1993), S. B4. Vgl. Paul (1991), S. 937. 31

Daher bietet sich eine Umplazierung mit einer kombinierten oder nachgeschalteten Kapitalerhöhung an.65

2.1.2.2. Internationale Emission

In den letzten Jahren hat der "Euro-Equity Markt” für internationale Emissionen der Unternehmen und Investoren an Bedeutung gewonnen66 und läßt sich als "Finance follows Trade" beschreiben 67 Die internationale Emission kann als Verbindung einer internationalen Plazierung mit einer Auslandsemission gesehen werden.68 Im Gegensatz zum Listing führt die internationale Emission zu einem tatsächlichen Finanzierungseffekt, der durch die Vergrößerung des Kapitalbeschaffungsmarktes die Kapitalkosten unmittelbar senken und den Unternehmenswert steigern kann.69

Die Beschränkung auf nur einen Markt und die dort geltenden Rahmenbedingungen, werden durch die internationale Emission, d.h. eine breitere Fächerung der Finanzierungsbasis, aufgehoben. Im Gegensatz zu dem Euro-Anleihenmarkt unterscheiden sich internationale Aktienemissionen aber durch strengere Zulassungsvorschriften, die von Land zu Land unterschiedlich sein können und die Emission erheblich erschweren 70 Erst Maßnahmen der Deregulierung und Harmonisierung der Kapitalmärkte (freie Wechselkurse, Abbau von Kapitalverkehrsbeschränkungen, internationaler Zahlungsausgleich sowie verbesserte Informations- und Kommunikationstechniken), eine Entschärfung der Zulassungsvorschriften sowie der Bedarf eines internationalen Wertpapierportefeuilles führten zu einem geänderten Anlegerverhalten deutscher Aktionäre.71 Sinnvoll sind internationalen Emissionen für Gesellschaften, die weltweit tätig und auch international bekannt sind. Die Zulassungsbedingungen lassen eine 6$ 66 67 68

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32

Vgl. so auch Gerke/Rapp (1993), S. 298; Keutner (1989), S. 101. Vgl. Link (1991), S. 301 f.; Keutner (1989), S. 30-33, 190-203; Schulte (1992), S. 1. Vgl. Paul (1992), S. 920. Unter einer internationalen Plazierung versteht man die teilweise Plazierung bei ausländischen Investoren. Die Zulassung zu dem Börsenhandel erfolgt allerdings nur an der Heimatbörse. Vgl. Gerke/Rapp (1993), S. 306. Unter einer Auslandsemission versteht man die ausschließliche Aktienemission im Ausland. Vgl. Keutner (1989), S. 79 f.; Schulte (1992), S. 61 f. Dies betrifft unterschiedliche Rechtsordnungen, Wirtschaftssysteme, Währungen, Handelsbräuche, Sprachen sowie geographische Distanzen. Vgl. Büschgen (1986), S. 15-17, 214; Sauermann (1993), S. 9 f.; Schulte (1992), S. 8. Vgl. Keutner (1989), S. 173, 207 f.; Büschgen (1986), S. 199.

Aktienemission ohnehin nur für Unternehmen mit erstklassiger Bonität zu.72 Gleichzeitig muß der ausländische Sekundärmarkt aber auch die notwendigen Voraussetzungen, die einen funktionsfähigen Handel gewährleisten, erfüllen.73 Der ausländische Bedarf ist darüber hinaus möglichst genau abzuschätzen, um eine zu kleine Emission zu verhindern, die andernfalls wegen einer zu geringen Marktgängigkeit an den nationalen Kapitalmarkt zurückverkauft werden müßte.74 Obwohl die AG ein internationales Finanzierungs- und Beteiligungskonzept darstellt, das sich Zugang zu den anderen internationalen Finanzmärkten verschafft,75 wird die praktische Relevanz internationaler Emissionen aber nach wie vor als zu gering bezeichnet.76 Für eine vermehrte Anwendung der interna­ tionalen Emission ist sowohl eine zunehmende Akzeptanz der Finanzierung durch Aktienemissionen als auch eine technische Verbesserung des Aktien­ handels durch elektronische Vernetzung der Börsenplätze Voraussetzung. Damit wird dem gewachsenen internationalen Anspruch der Kapitalgeber (interna­ tionale Zusammenstellung des Aktienportefeuilles) sowie dem gestiegenen Informationsbedarf ausländischer Investoren, die mit dem Unternehmen zusammenarbeiten und gleichzeitig Aktionäre sein wollen, entsprochen.77

2.2. Going Public zur Wertsteigerung 2.2.1. Wertsteigerungseffekte Das Going Public einer AG läßt sich nicht nur unter dem Aspekt der Finanzierung betrachten. Mindestens ebenso wichtig sind die Auswirkungen, die das Going Public auf den Wert des Unternehmens hat. Da bisher im Zusammenhang mit einem Going Public der Betrachtung des Finanzierungs­ 72 73 74

75 7$

77

Vgl. Schulte (1992), S. 42 und S. 65; Link (1991), S. 303. Vgl. Keutner (1989), S. 81 f. Dies wird auch als flow back bezeichnet. Allgemeingültige Größenordnungen lassen sich nicht angeben, da diese auch im Verhältnis zu dem Eigenkapital stehen. Vgl. Schulte (1992), S. 43 f. Vgl. zur Problematik bei verschiedenen nationalen Tranchen Keutner (1989), S. 171. Vgl. zur notwendigen Sekundärmarktpflege Link (1991), S. 307, 314. Der ungewollte flow back ist von einem absichtlichen flow back, dem Rückkäufen von im Ausland plazierte Aktien durch inländische Aktionäre, zu unterscheiden. Vgl. Paul (1992), S. 934. Vgl. Wielens (1978), S. 94-98; Christians (1988), S. 533 f. Vgl. Gerke/Rapp (1993), S. 307. Inwieweit für deutsche Unternehmen der Euro-Equity Markt an praktischer Bedeutung gewinnt, hängt von der Bereitschaft der Altaktionäre ab, auf ihr Bezugsrecht zu verzichten. Daher dürfte die primäre Bedeutung auf Börsenneueinführungen im Rahmen von Kapitalerhöhungen und Umplazierungen von größeren Aktienpaketen liegen. Vgl. Link (1991), S. 307. Vgl. Keutner (1989), S. 174-178, 186-190. 33

effektes vergleichsweise mehr Beachtung als der des Unternehmens wertes geschenkt wurde, soll in dieser Arbeit der Wertveränderung entsprechend mehr Platz eingeräumt werden. Eine Wertsteigerung, die durch eine Optimierung wertschaffender bzw. die Verringerung wertvernichtender Faktoren erreicht wird, findet ihren Ausdruck in einer Verbesserung der Risiko/Rendite-Situation. Bei entsprechender Bewertung durch den Kapitalmarkt führt eine Wertsteigerung dann auch zu einer veränderten Bewertung seitens der Aktionäre, die eine Preissteigerung, d.h. Kurssteigerung der AG, auslöst.78 Durch die Aufdeckung von "Wertlücken" sollen Steigerungspotentiale erkannt und ausgeschöpft werden. Die Verbesserung wertschaffender Faktoren muß nicht nur in der Optimierung der Produktionsfaktoren bestehen, sondern kann sich beispielsweise auch als Folge von Finanzentscheidungen ergeben. Die folgende Abbildung zeigt die sich aus Eigentümersicht ergebenen Möglichkeiten zur Wertsteigerung.

78

34

Der Preis ist das, was bezahlt wird (Realität), der Wert das, was bezahlt werden könnte (Theorie). Von einer Übereinstimmung von Wert und Preis eines Unternehmens kann a priori nicht ausgegangen werden. Vgl. Rosenbaum (1993), S. 1988; Maul (1992), S. 1253; Volkart (1990b), S. 550 f.; Hartmann-Wendels (1986), S. 82.

Nutzenpotential Restrukturierungs­ potential

Akquisitionspotential

Strategien aus Eigentümersicht - Desinvestition von Untemehmensteilen - Ausgliederung/Verkauf von nicht betriebsnotwendigem Vermögen - Reorganisation aus Steuer­ gründen oder zur Risikominderung - Änderung der Rechtsform zur Risikominderung - Kauf und Verkauf von Minder­ heitsbeteiligungen - Übernahme von Unternehmen ver­ wandter oder artfremder Branchen

Finanzierungspotential - Going Public, Going Private - Dividendenpolitik - Einsatz verschiedener Eigenkapitalinstrumente - Corporate Banking - Außerbetriebliche Finanztransaktionen

Abbildung 2: Mögliche Strategien zur Wertsteigerung aus Eigentümersicht Quelle: Gomez (1993b), S. 85

Ein herkömmliches Going Public (von MG) kann neben der Finanzierung auch zur Wertsteigerung beitragen. Im Rahmen dieser Arbeit wird der Schwerpunkt aber nicht auf herkömmliche Börseneinführungen, sondern auf die Börsenein­ führung von TG gelegt, das neben der Finanzierung eine Wert- und Kurs­ steigerung auslösen soll.79 Es wird angenommen, daß die Börseneinführung der TG an sich bereits eine bewertungsrelevante Information darstellt und zu Kurssteigerungen der MG führt. Eine Wertsteigerung, die aber nicht auf veränderten Parametern beruht, widerspricht zunächst der neo-klassischen Finanzierungstheorie, nach der sich unter vollkommenen Marktbedingungen kein Unterschied aus dem gebündelten Marktwert mehrerer Unternehmen oder dem separater Handel der einzelnen TG ergibt.80 Da sich die Kapitalkosten des 79

80

Vgl. Rudolph (1992), S. 15. Going Public von TG wird auch synonym mit Equity Carve Out oder Subsidiary Initial Public Offering verwendet. Im Gegensatz zum Begriff Beteiligungen (§ 271 Abs. 1 HGB) und dem Begriff Tochterunternehmen (§ 271 Abs. 2 HGB) soll mit dem Begriff der Tochtergesellschaft eine mehrheitliche Beteiligung verstanden werden, auf die auch unternehmerischer Einfluß ausgeübt wird. Damit erfolgt eine Abgrenzung zu reinen Finanz- und Kapitalbeteiligungen. Vgl. zu den Annahmen Abschnitt V.2.1.2.

35

gesamten Unternehmens aus den Kapitalkosten der einzelnen TG zusammensetzen, müßte für die Bestimmung des Unternehmenswertes gelten: 5=2+3. Eine Finanzierung über die MG dürfte keinen Unterschied zu der aggregierten Finanzierung aller TG ergeben, da kein veränderter aggregierter Vermögenszuwachs vorliegt. Neben der Veränderung wertschaffender Faktoren ist eine Wertsteigerung daher nur dann zu erwarten, wenn von - in der betrieblichen Praxis vorzufindenden - Marktunvollkommenheiten ausgegangen werden muß und der Wert der MG nicht dem der einzelnen TG entspricht.

Eine durch die Börseneinführung der TG angestrebte Kurssteigerung der MG ist hinsichtlich der Realisierbarkeit aber auch im Zusammenhang mit anderen wert­ beeinflussenden Maßnahmen (Dividendenpolitik, Bekanntheitsgrad, Zusam­ mensetzung der unternehmerischen Aktivitäten) und kurzfristig wirkenden Ereignissen zu betrachten. Dies kann einerseits dazu führen, daß die Kurs­ veränderung nicht nur durch ein bestimmtes Ereignis begründbar ist. Anderer­ seits kann eine unzureichende Publizität der Informationen, eine Marktenge der gehandelten Aktien oder ein Übergewicht institutioneller Anleger der Kurs­ steigerung entgegenstehen. 81

2.2.2. Meßbarkeit der Wertsteigerung 2.2.2.I. Der Börsenkurs als Wertsteigerungskennzahl

Unter der Annahme vollkommener Marktbedingungen ergibt sich der gegenwärtige Preis eines Unternehmens aus dem Barwert des zu einem späteren Zeitpunkt ermittelbaren oder realisierbaren Unternehmenswertes einschließlich Dividenden und Bezugsrechtzahlungen. 82 Der Wert eines Unternehmens würde sich in dem Börsenkurs widerspiegeln und Auskunft über den Erfolg einer Strategie und die unternehmerische Qualifikation des Managements geben. Für den Aktionär läßt sich die Wertsteigerung dann durch den Vermögenszuwachs von Kursveränderungen und Dividenden, einschließlich Bezugsrechtserlösen und sonstiger Zahlungen, ermitteln. 83 Börsennotierte AG lassen sich dann daraufhin untersuchen, ob und inwieweit sie eine Wertsteigerung widerspiegeln konnten.

81 82 83 36

Vgl. so auch Sahling (1981), S. 59. Vgl. Süchting (1991), S. 436 f. Vgl. Weber (1990a), S. 576. Eine erwartete Wertsteigerungen könnte demnach auch durch die Differenz von Terminmarkt und Kassahandel ermittelt werden.

Eine von Bühner (1993c) durchgeführte Betrachtung untersucht z.B. die Unternehmen hinsichtlich ihrer internen Verzinsung (abzüglich Kapitalkosten) und ihrer die Marktentwicklung übersteigenden Kursentwicklung. Damit soll ermittelt werden, welche Unternehmen die höchste Performance erwirtschaftet haben.84 Das Manager Magazin beispielsweise veröffentlicht die börsennotierten Gesellschaften, die, gemessen am veränderten Aktionärsvermögen, zu den Wertvemichtem und zu den Werterzeugern gehören.85 Ein “Performance Index“ mißt die Unternehmenswertsteigerung in bezug auf Rendite, Sicherheit und Wachstum. Die dafür notwendige Messung beruht auf den branchenabhängigen Kennzahlen Eigenkapitalquote, Eigenkapitalrendite und Bilanzsummenwachs­ tum. Anhand der Ermittlung soll festgestellt werden, ob ein Aktienkurs nach fundamentalen Daten zu hoch oder zu niedrig bewertet wird.86

Auch die klassische Kursbewertung seitens potentieller Investoren erfolgt nach börsennorientierten Kennzahlen. Es wird bestimmt, ob der aktuelle Kurs dem Unternehmenswert entspricht oder nur durch kurzfristige Spekulationen zustande gekommen ist, und bereits die Grenze erreicht hat, die der Investor maximal zu zahlen bereit ist. Dazu bedient sich der Betrachter verschiedener Kursbewertungsmethoden, wie z.B. dem Kurs-Gewinn-Verhältnis. Neben der Kennzahlenanalyse kann die Portefeuille-orientierte Aktienanalyse, die “Technische Aktienanalyse“ und die Bewertung von Financial Buyers, den aktiven Investoren, als Bewertungsmaßstab herangezogen werden.

2.2.2.2. Zur Leistungsfähigkeit des deutschen Kapitalmarktes

Für die Annahme des Börsenkurses als “Qualitätsmaßstab" des Unternehmens ist die Leistungsfähigkeit des Kapitalmarktes Voraussetzung.87 Nur wenn der Börsenkurs auch in der Lage ist, Wertveränderungen im Preis eines Unternehmens wiederzugeben, kann eine Erfolgsmessung auch anhand des Börsenkurses erfolgen. Ob dies der Fall ist, hängt von der Funktionsfähigkeit und der Effizienz des Kapitalmarktes ab.

84 85 86 87

Vgl. Bühner (1993c), S. 749-771. Vgl. Baden (1992), S. 186-202. Dies wird durch einen Vergleich der bereinigten Börsenkurse erreicht. Vgl. Baden/Balzer (1993), S. 185. Es können auch nur einzelne Bereiche zu den Wertvemichtem gehören. Vgl. Schmidt (1969), S. 2. 37

Die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes wird durch eine optimale Allokation des Kapitalangebotes sichergestellt.88 Die Verteilung von Investitionskapital in Form eines Interessenausgleiches unterschiedlicher Anlegerziele der Investoren wird wiederum durch die Marktbildungs- und Marktausgleichsfunktion des Kapitalmarktes gewährleistet. Zu den Funktionen, die durch den Aktienhandel gewährleistet werden, gehören:89 Losgrößentransformation: Jede beliebige Menge an Kapital kann auf dem Kapitalmarkt umgesetzt werden; Risikotransformation: Durch Auswahl der jeweiligen Aktien kann auf den vom Kapitalgeber angestrebten Risikograd individuell eingegangen werden; Selektionsfiinktion: Die Börse bietet dem Teilnehmer die Möglichkeit, sein Kapital nutzenoptimal einzusetzen, d.h. in die Anlage zu investieren, von der er sich in Abhängigkeit des Risikos die höchste Rentabilität verspricht; Fristentransformation: Es müssen keine zeitlichen Verpflichtungen vereinbart werden. Ist die Aktie am Primärmarkt emittiert, steht dem Kapitalsuchenden das Eigenkapital unbegrenzt zur Verfügung, während der Kapitalgebende sich jederzeit von seinem Engagement trennen kann. Letzteres wird durch die Fungibilität der Beteiligungsrechte erreicht; Publizitätstransformation: Verluste durch unzureichende Informations­ weitergabe können eingeschränkt werden, da die Börse als organisierter Kapitalmarkt durch Qualitätsbestimmungen in Form von Zulassungs­ beschränkungen und Mindestanforderungen hinsichtlich der Publizität eine Art Gütegarantie bietet.

Weniger eindeutig sind die Aussagen über die Informationseffizienz des deutschen Kapitalmarktes, die auf den Annahmen der Effizienztheorie beruhen. In einem Marktgleichgewicht muß sich der theoretisch zu erwartende Kurs empirisch auch bestätigen lassen.90 So ist ein Ausbleiben anormaler Renditen Kennzeichen für einen informationseffizienten Markt (oder aber das Ausbleiben kursrelevanter Informationen). Ist der Kapitalmarkt hingegen nicht informa­ tionseffizient, müssen die Aussagen und Handlungsempfehlungen, die auf den Annahmen der Informationseffizienz beruhen, erheblich eingeschränkt werden.9!

88 89 90 91

38

Vgl. Schulte (1992), S. 12. Vgl. Gerke/Philipp (1985), S. 25 f.; Neuber (1988), S. 63; Schulte (1992), S. 12-14. Vgl. dazu Möller (1986a), S. 94-111. Zu der Bestimmung des Marktrisikos vgl. Frantzmann (1990), S. 67-83. Andere Verfahren z.B. bei Brown/Wamer (1980), S. 205208. Vgl. so auch Möller (1985), S. 501.

Die Beantwortung der Frage, ob der hiesige Kapitalmarkt als effizient bezeichnet werden kann, ist daher notwendig, um zu entscheiden, ob Wert­ steigerungen auch zu einer Bewertungsveränderung am Kapitalmarkt führen, bzw., ob sich die festgestellten Kursreaktionen durch neue bewertungsrelevante Informationen erklären lassen. Fama (1970) definiert die Kapitalmarkteffizienz folgendermaßen: ”A market in which prices always ’fully reflect’ available information is called ’efficient'.”92

Es wird angenommen, daß die bewertungsrelevanten Informationen den Marktteilnehmern auf einem transparenten Markt zur Verfügung gestellt werden und eine Bewertungsanpassung durch effiziente Kapitalallokation erfolgt.93 Persönliche Präferenzen sind durch die Homogenität der Aktien ausgeschaltet, so daß Angebot und Nachfrage einer schnellen Anpassungsfähigkeit unterliegen 94 Aufgrund identischer Informationsniveaus der Marktteilnehmer sind alle Informationen in der Kursbewertung berücksichtigt.95 Weitere Kurssteigerungen in Form von Überrenditen sind nach einer Anpassungsperiode aufgrund dieser Informationen nicht möglich, weil bereits Gleichgewichtspreise bestehen 96 Die Aussagen der Effizienztheorie unterliegen den Annahmen der sofortigen Verfügbarkeit aller bewertungsrelevanter Informationen und dem Fehlen von Transaktionskosten. Der Kurs wird nur durch die Unternehmens­ situation beeinflußt.97 Die Bewertung durch den Markt setzt daher voraus, daß "(...) there are sufficient people to create a market, the extent of the competition is known, buyers and sellers have reasonable time to obtain information and negotiate.”98 Der Begriff der Informationseffizienz wird zur genaueren Unterteilung in schwach, mittelstreng und streng untergliedert:99

Schwache Effizienz liegt vor, wenn alle Informationen über historische Aktienkurse in den aktuellen Kursen enthalten sind und sich durch deren 92 93 94 95 96 97 98 99

Fama (1970), S. 383. Vgl. Süchting (1991), S. 331-334. Vgl. zu den dafür notwendigen Voraussetzungen Schmidt (1986), S. 198 f. Zu Untersuchungsergebnissen vgl. May (1991a), S. 313-335; Möller (1985), S. 500 f. Vgl. so zumindest Münstermann (1966), S. 136. Vgl. weiter oben. Vgl. Jensen (1978), S. 96; Beaver (1983), S. 344. Vgl. Helbling (1993a), S. 158; Münstermann (1966), S. 136 f. Mullen (1990), S. 571. Vgl. zum folgenden Fama (1970), S. 388.

39

Auswertung keine weiteren Überrenditen erzielen lassen. Kursverände­ rungen treten nur aufgrund neuer Informationen ein. 100

Mittelstrenge Effizienz herrscht, wenn in den aktuellen Kursen neben den Informationen über historische Kurse alle öffentlich zugänglichen Untemehmensinformationen enthalten sind und sich anhand dieser keine Überrenditen mehr realisieren lassen. Strenge Effizienz liegt vor, wenn in den aktuellen Aktienkursen neben den Informationen aus schwacher und mittlerer Effizienz alle denkbaren kursrelevanten Informationen enthalten sind (auch Insiderinformationen). Insidervorschriften sind bei Vorliegen strenger Effizienz unnötig, da es keine Kursvorteile aufgrund von Insiderinformationen gibt. 101 Das im August 1994 in Kraft getretene Zweite Finanzmarktförderungsgesetz, das mit der Einführung eines Wertpapierhandelsgesetzes ein Insiderhandels­ verbot vorsieht, schützt gerade vor der Existenz derartiger Insiderinforma­ tionen.

Positive Kursreaktionen sind nur dann zu erwarten, wenn positive Ereignisse unerwartet bekannt werden und diese noch nicht im Kurs berücksichtigt sind. 102 Wenn aber nur direkt wertsteigernde Maßnahmen auch positive Kursreaktionen auslösen würden, könnte man die Schlußfolgerung ziehen, daß das Bemühen des Managements um langfristige Wettbewerbsvorteile nicht oder nur unzureichend von den Aktionären gewürdigt würde, da sich diese nur am kurzfristigen Erfolg orientierten. Dies hieße aber, daß der wahre Unternehmens­ wert sich im Kurs nicht widerspiegeln kann und eine ausschließliche Ausrichtung am Börsenkurs weder im Sinne des Unternehmens noch im Sinne der Aktionäre wäre. 103 Dieser Konflikt kann gelöst werden wenn möglichst alle bewertungsrelevanten Informationen publiziert werden, 104 und die Aktionäre auch in langfristigen Maßnahmen Wertsteigerungspotential erkennen können. Mehr Transparenz der Informationsverarbeitung schaffen daher auch die neuen Richtlinien zur Ad100 Die Notwendigkeit einer technischen Aktienanalyse erübrigt sich dadurch. 101 Vgl. zur Informationseffizienz bezüglich Dividendenankündigungen die Arbeit von Sahling (1981). 102 vgi Rappaport (1992b), S. 85 f. McConnel/Muscarella (1985) weisen nach, daß unter der Annahme der Gewinnorientierung unerwartete Expansionsankündigungen im Regelfall zu einer Marktwertsteigerung führen, da mit der Umsatzausweitung steigende Gewinnerwartungen gleichgesetzt werden. Vgl. McConnel/Muscarella (1985), S. 411. 103 Vgl. Rappaport (1992b), S. 86. 104 Sofern dies nicht eine geschäftsschädigende Wirkung auslöst. 40

hoc-Publizität nach §§ 33 f. WpHG i.V. mit § 28 WpHG. Letztere erfordern z.B. eine öffentliche Mitteilung seitens des Unternehmens, wenn ein Aktionär (die MG) eine wesentliche Änderung seiner Beteiligungsquote vornimmt.105 Allerdings weist Rappaport (1992b) zu Recht auf einen von Seiten der Aktionäre kürzeren Betrachtungszeitraum hin, der dazu führen kann, daß "sehr weit" in der Zukunft liegende Investitionsrückflüsse keine Berücksichtigung bei der Aktionärsbewertung finden.106 Es bleibt die Gefahr, daß notwendige Investitionen aus der irrigen Annahme unterbleiben, sie würden nicht zu Kurssteigerungen führen. Dabei ist das Gegenteil der Fall: Nichtinvestition kann zu schlechteren Ergebnissen als eine mit negativen Kapitalwerten behaftete Investition führen.107

Je liquider ein Markt aber ist, um so geringer wirken sich technische Schwankungen und irrationale Handlungen einzelner Marktteilnehmer aus. Verglichen beispielsweise mit dem US-amerikanischen Kapitalmarkt, der Ende 1990 eine Kurskapitalisierung von umgerechnet mehr als 4.500 Mrd. DM aufweisen konnte, nimmt sich der deutsche Kapitalmarkt mit einem Volumen von 550 Mrd. DM nach wie vor bescheiden aus. Darüber hinaus kann in den USA auf eine längere Going Public-Erfahrung zurückgeblickt werden, während in Deutschland durch den Zweiten Weltkrieg eine Zäsur in der Börsen­ entwicklung entstanden ist. Dies zeigt die bereits erwähnte geringe Anzahl börsennotierter AG. Der abweichende Stellenwert des US-amerikanischen Kapitalmarktes führt dazu, daß die dortige erwartete Marktentwicklung eine vergleichsweise hohe Annäherung an die tatsächliche Marktentwicklung aufweist. Eine Übertragung der Ergebnisse auf hiesige Verhältnisse kann aber, sofern sie auf den Annahmen der Kapitalmarkteffizienz beruht, nur eingeschränkt erfolgen, da hier andere Rahmenbedingungen, Anlagementalitäten, Marktdaten usw. gelten.108 An realen Kapitalmärkten kommen Gleichgewichtspreise aufgrund von Markt­ unvollkommenheiten nicht immer auch zustande.109 Der Börsenkurs unterliegt auch emotionalen und spekulativen Schwankungen.110 Pichler (1993) stellt z.B.

105 Die bisherigen Richtlinien zur Ad-hoc-Publizität waren in § 44a, Abs. 1 Satz 1 BörsG festgelegt. 106 Vgl. Rappaport (1992b), S. 86. 107 Vgl. Rappaport (1992b), S. 91. 108 Vgl. Möller (1988), S. 782. 109 Vgl. zu den Transaktionskosten Drukarczyk (1993), S. 31. 110 Vgl. Rosenbaum (1993), S. 1990; Loehr (1993), S. 182-188; Hansen (1993), S. R94.

41

auch nach einer Anpassungsperiode weitere Austauschprozesse fest, die auf Anomalien beruhen und ein Gleichgewicht nicht entstehen lassen.111

Neben bewertungsrelevanten Informationen werden die Kurse z.B. durch die Zusammensetzung der Aktionärsgruppen beeinflußt. Marktverengungen wegen hoher Festbesitzanteilell2 führen zu Volatilitäten, die einer stabilen Kursent­ wicklung entgegenstehen. 113 Bei der Übernahme von Mehrheitsbeteiligungen kann der Börsenkurs nur eine Annäherungsfunktion übernehmen, da größere Aktienpakete mit einem "Paketzuschlag" bewertet werden.114 Kursentwicklun­ gen sind daher nicht immer nachvollziehbar oder erklärbar. Die Abhängigkeit der Kurse von den Informationen, die in den Betrachtungszeitraum fallen, erschwert die Börsenprognose zusätzlich. Zwischen dem Börsenkurs und dem Unternehmenswert einerseits und der wertorientierten Betrachtung der Aktionäre andererseits, kann daher nur eine eingeschränkte Korrelation nachge­ wiesen werden. US Außerdem tendieren Börsenkurse dazu, die wirtschaftliche Situation des Unternehmens vorwegzunehmen, so daß der Kurs nur mit dem künftigen Wert des Unternehmens, nicht aber mit dem derzeitigen korrelieren kann. H6 Als alleinige Größe eignet er sich in der Praxis auch wegen der anderen Einflußgrößen kaum. 117 Eine Einschränkung der gemachten Annahmen heißt aber nicht, daß Börsen­ kurse nicht doch alle verfügbaren und relevanten Informationen enthalten. 118 Zahlreiche empirische Untersuchungen beschäftigen sich mit der Effizienz des deutschen Kapitalmarktes. H9 Die Behauptung einer realen Funktionsfähigkeit des Marktes, bzw. die Gültigkeit des Börsenkurses als Wertmaßstab, wird durch empirische Untersuchungen, die zeigen, daß z.B. positive Veränderungen des Bilanzgewinns auch positive Kapitalmarktreaktionen hervomifen, nicht generell

111 Vgl. zu Kalenderanomalien, Kennzahlenanomalien und Ereignisanomalien Pichler (1993), S. 119-122. In diesem Zusammenhang wird auch verständlich, daß die Wahl eines Emissionszeitpunktes entscheidend sein kann. Zwischen 1987 und 1991 erfolgten nur sechs herkömmliche Neuemissionen im Mai, aber 16 im Oktober. Vgl. eigene Berechnungen, o.V. (28.04.1992), S. B26. 112 Beteiligungen mit mehr als 24,9% gelten als Festbesitz. ^3 Vgl. Drukarczyk (1992), S. 164. Auch deswegen wird im folgenden für die Plazierung eines höheren Anteils plädiert. 114 Vgl. Helbling (1993b), S. 119. 115 Vgl. Schneider (1988), S. 524. 116 Vgl. Drukarczyk (1992), S. 164; Fama (1970), S. 383-417. 117 Vgl. so bereits Maus (1969), S. 396. 118 Vgl. Fama (1970), S. 387. 119 Vgl. z.B. May (1991a); Möller (1985). 42

widerlegt.120 Der Börsenkurs wird daher im weiteren Verlauf dieser Arbeit als Meßgröße für die Wertsteigerung verwendet. Auch wenn eine Kursanpassung an neue Informationen nicht sofort erfolgt, so ist doch davon auszugehen, daß diese nach einer relativ kurzen Zeit erreicht ist.121 Langfristige Entwicklungen des Unternehmens wertes können durch die Veränderung des Aktienkurses wiedergegeben werden und lassen sich durch die während des Veröffent­ lichungszeitraums publizierten Informationen erklären.122 Um den Wirkungs­ grad von Investor Relations Maßnahmen nachvollziehen zu können, wird für die hier vorliegende Arbeit, wie in den Mehrzahl anderer Kursbetrachtungen auch, von einer mittelstrengen Effizienz ausgegangen. 123 ”In short, the available semi-strong form evidence on the effect of various sorts of public announcements on common stock returns is all consistent with the efficient markets model.”124

2.2.2.3. Schaffung von Markttransparenz durch Investor Relations

Ein Aktionär wird seine Investitionsentscheidung davon abhängig machen, ob der Untemehmenspreis das Potential hat, sich dem wahren Unternehmenswert anzunähem. Damit eine Wertsteigerung auch zu Kurssteigerungen führt, müssen den Aktionäre aber auch alle bewertungsrelevanten Informationen zur Verfügung gestellt werden. Dies widerspricht zunächst den oben gemachten Annahmen, nach denen ”(...) der Aktienmarkt stets automatisch die fundamentalen Untemehmensfaktoren im Kurs einer Aktie diskontiere und es deshalb keiner weiteren Maßnahmen zur Förderung der Aktie bedürfe."125 Da jede Information sofort transferiert würde, brauchte man nur einen "Meinungsführer" zu unterrichten. Obwohl der Börsenkurs von der Ertragskraft des Unternehmens abhängig ist,126 haben die oben gemachten Ausführungen aber gezeigt, daß eine unzureichende 120 Vgl. Möller (1985), S. 54 f. sowie die dort angegebenen anderen Untersuchungen. Vgl. auch die Arbeiten von Sahling (1981); sowie zu dem Informationswert von Bilanzkennzahlen und Jahresabschlüssen Möller (1986a); Pellens (1989). 121 Vgl. auch Giersch/Schmidt (1986), S. 63, die betonen, daß der Kapitalmarkt unvollkommen, nicht aber funktionsunfähig sei. 122 Vgl. Münstermann (1966), S. 138; Drukarczyk (1992), S. 163-165; einschränkend Moxter (1983), S. 65. 123 Vgl. z.B. Sahling (1981), S. 7-59; Möller (1985), S. 508. 124 Fama (1970), S. 409. Vgl. auch v. Oettingen (1990), S. 124. 125 Paul (1991), S. 924. Vgl. auch Becker (1994), S. 296; 126 Vgl. Süchting (1986), S. 654.

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Information der Anleger über das Unternehmen zu ungerechtfertigten Kursverläufen führen kann. Nicht alle Aktionäre erfahren beispielsweise sofort von einem wertbeeinflussenden Ereignis, weil die dafür notwendig Informations Weitergabe unzureichend ist.127 Daher bleiben durch Informations­ vorsprünge z.B. Spekulationsgewinne möglich. Um Mißverständnisse zu beseitigen und für eine positive Unternehmenseinstellung zu sorgen, muß das Unternehmen sich daher nicht nur gezielt um die "Sympathie” des Anlegers bemühen, sondern auch für eine Verbreitung aller kursrelevanten Informationen Sorge tragen. 128 Aktionäre profitieren nur dann von einer wertsteigernden Strategie, wenn sie und potentielle Investoren von dieser Strategie in Kenntnis gesetzt werden und von einer veränderten Risiko/Rendite-Situation auch erfahren. 129 Transparenz ist notwendig, damit Managementerfolge sichtbar werden und von den Aktionären honoriert werden können.130 Nur wenn die Aktionäre eine Bewer­ tungsänderung ihrer Investition vornehmen, ist eine wertsteigernde Strategie im Sinne der Aktionäre erfolgt. Die Ausgestaltung der Informationspolitik wird durch die "Investor Relations-Aktivitäten" bestimmt:

"Unter Investor Relations werden grundsätzlich strategisch angelegte, kommunikative, vertrauensschaffende Maßnahmen mit dem Ziel der Aktienkurssteigerung verstanden. Sie werden eingesetzt, um der Unternehmung die Möglichkeit langfristig günstiger Eigenkapitalbeschaffung zu gewähr­ leisten." 131 Die Investor Relations-Politik beschränkt sich nicht nur auf die Zeit vor einer Börseneinführung, sondern ist vor allem für die Zeit nach einer Emission 127 Vgl. beispielhaft Beaver (1983), S. 348. 128 vgl. Paul (1991), S. 924. Neben den Aktionären gehören auch Gläubiger, Lieferanten, Journalisten, Politiker usw. zu den Zielgruppen. Vgl. Paul/Zieschang (1994), S. 1486. Alle Investoreninteressen können hingegen weder erfaßt noch berücksichtigt werden. Der ’’finanziellen Marktforschung" kommt hier entscheidende Bedeutung zu. Vgl. Süchting (1986), S. 654-656. I29 Ob die Wertsteigerung durch quantifizierte Daten der Öffentlichkeit mitgeteilt wird, hängt auch von dem Publizitätsdruck ab, dem das Unternehmen ausgesetzt ist. Vgl. Schmidt (1993), S. 288. 130 vgl. Ellsworth (1986), S. 74. Ein Unternehmen kann aber selbst mit einer profes­ sionellen Investor Relations-Politik langfristig nicht über eine schlechte Ertragslage hinwegtäuschen. 131 Krystek/Müller (1993), S. 1785. Vgl. auch Zehnder (1981), S. 73-78; Goebel/Ley (1993), S. 1679 m.w.N. Vgl. für das Listing Paul (1991), S. 936 f. Zu Recht weist Becker (1994) darauf hin, daß sich die Schaffung von Vertrauen auf den Finanzmärkten nicht nur auf kommunikative Instrumente beschränkt, sondern auch durch andere Marketinginstrumente erreicht werden kann. Vgl. Becker (1994), S. 299-302. Vgl. zu dem Aktienmarketing allgemein Link (1991). 44

wichtig, um Kursschwankungen zu vermeiden. Sie ist daher Bestandteil der strategischen Unternehmensplanung und wird im Zusammenhang mit der Finanzierungsstrategie eines Unternehmens gesehen. 132

Zur Umsetzung der Investor Relations-Politik sind folgende Schritte notwendig: I33

Erhöhung des Bekanntheitsgrades des Unternehmens, insbesondere an den Kapitalmärkten, an denen das Unternehmen präsent sein will; Die Verbesserung der Akzeptanz durch die Unternehmensumwelt; Die Aktionärspflege durch eine angemessene, d.h. am Gewinn und an den landesüblichen Usancen orientierte Dividendenpolitik; Die Internationalisierung des Aktionärskreises; Die zielgruppenorientierte Kommunikationspolitik. Wenn die Investoren durch mehr Informationen hinsichtlich veränderter Ereignisse mehr Vertrauen zu dem Unternehmen gewonnen haben, schätzen sie auch das Investitionsrisiko geringer ein. Der auf Unwissenheit beruhende Risikozuschlag wird reduziert. Die Publizitätspflichten sollten daher nicht als Belastung aufgefaßt werden, sondern von dem Unternehmen genutzt werden, aktive Öffentlichkeitsarbeit zu betreiben. Aktionäre sind dann auch bereit, einen höheren Preis zu zahlen, der die Kapitalkosten senkt. 134 Bei künftigen Kapital­ erhöhungen können höhere Emissionskurse angesetzt werden. 135

Erfolge einer gelungenen Investor Relations-Politik zeigen sich aber nicht nur in künftig günstigeren Finanzierungsmöglichkeiten, sondern auch in der Verringerung der gegenwärtigen Kapitalkosten: Die Kurse, bzw. das durch die Standardabweichung gemessene Risiko, werden durch eine vertrauener­ weckende Informationspolitik abgesichert, die Volatilität wird verringert.!36 Sinkt das langfristige Risiko einer Aktie, könnte das Unternehmen auch seine Dividende senken, da die Renditeforderungen geringer sind. 137 Da dies I32 Vgl. Krystek/Müller (1993), S. 1788. 133 Vgl. Paul (1991), S. 928-930; Süchting (1986), S. 658 f. Vgl. zum letzteren Keutner (1989), S. 102; Paul (1991), S. 923. Dies findet durch aufwendige Informations­ veranstaltungen (Aktionärsbriefe, Pressekonferenzen, Investorenveranstaltungen usw.) und professionelle Kommunikation - insbesondere auf Hauptversammlungen - statt. Vgl. Link (1994), S. 365-368. 134 vgl. Krystek/Müller (1993), S. 1785-1789; Paul (1991), S. 926-928; Süchting (1986), S. 654; Paul/Zieschang (1994), S. 1679. 135 vgl. Paul/Zieschang (1994), S. 1486. 136 vgl. Krystek/Müller (1993), S. 1786 und S. 1789; Link (1991), S. 119. 137 vgl. Paul/Zieschang (1994), S. 1487. 45

allerdings in der Praxis auf wenig Verständnis stoße, müßten bei konstant gehaltenen Dividenden die Kurse entsprechend steigen, um die Überbewertung auszugleichen. I38

2.3. Zusammenfassung Es wurde gezeigt, daß der Gang an die Börse die Finanzierungssituation des Unternehmens erheblich zu verbessern vermag. Trotz Kosten und Publizitäts­ pflichten seitens des Gesetzgebers, die im Zusammenhang mit einem Going Public stehen, kann nachdrücklich für eine Finanzierung des Investitionskapitals durch die Aktienemission plädiert werden. ’’Die Aktie ist und bleibt das Instrument zur Eigenkapitalbeschaffung.” I39

Das Going Public kann, ebenso wie die sich daraus ergebenen Möglichkeiten des Listing und der internationalen Emission, einen Beitrag zur Senkung der Kapitalkosten leisten. Der Gang an die Börse führt daher nicht nur zu verbes­ serten und günstigeren Finanzierungsmöglichkeiten, sondern kann auch den Unternehmenswert insgesamt erhöhen. Ob und inwieweit die Wertsteigerung durch ein Going Public auch zu Kurssteigerungen führt, hängt von den Einflußfaktoren des Börsenkurses sowie von dem Realitätsgehalt der Annahmen des Kapitalmarktes ab, welche die Aussagen über die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes beschreiben. In diesem Zusammenhang wirkt vor allem die Informationseffizienz wertbeeinflus­ send. Maßnahmen, die der Verbesserung der Aktionärsinformation dienen, wie die der Investor Relations-Politik, sollten daher vermehrt zur Anwendung gelangen. Mehr Information führt schließlich auch zu einer geringeren Risikoeinschätzung des Unternehmens und damit zu geringeren Kapitalkosten.

Wenn im folgenden auf die Bestimmung des Unternehmenswertes auch für börsennotierte Unternehmen eingegangen wird, dann auch deshalb, um die Informationsasymmetrie zwischen den Marktteilnehmern hinsichtlich Wert und Preis eines Unternehmens widerzuspiegeln. Es daher notwendig, eine Wertgröße zu schaffen, die mögliche Strategien bewertbar macht und einen veränderten Unternehmenswert auch wiedergibt. Diese bildet dann die Grundlage von Wertsteigerungsstrategien, aus der die Börseneinführung von TG entwickelt wird. 138 Vgl. Göppl (1980), S. 242. 139 Hopt (1986), S. 113. 46

Teil III: Der Unternehmenswert als Grundlage von Wertsteigerungsstrategien 1. Der Unternehmenswert anhand bisheriger Verfahren 1.1. Notwendigkeit der Unternehmenswertbestimmung

Die Wertermittlung als Grundlage der Preisbestimmung wird meist bei Kauf oder Verkauf von Unternehmensteilen notwendig.1 Für die im Rahmen dieser Arbeit untersuchte Eigenkapitalfinanzierung durch Going Public gewinnt die Unternehmensbewertung an zusätzlicher Bedeutung, wenn Unternehmensteile aus dem Verbund herausgelöst und als eigenständige Unternehmen an die Börse gebracht werden sollen.2 Der Unternehmenswert dient in diesem Zusammen­ hang für die MG auch zur Auswahl der zu veräußernden Unternehmen und damit als strategische Wertgröße. Für die Ermittlung von Untemehmenswerten, die Ableitung und Bewertung von Strategien sowie deren Erfolgsmessung ist eine alleinige Orientierung am Börsenkurs weder ausreichend noch sinnvoll. Da von einer Übereinstimmung von Wert und Preis nicht ausgegangen werden kann,3 muß ein von spekulativen Einflüssen losgelöster Unternehmenswert errechnet werden, der einen Vergleich zwischen Börsenkurs und Unternehmenswert ermöglicht. Aus einer etwaigen Differenz von Börsenkurs und Unternehmenswert können dann strategische Konsequenzen gezogen werden. Daher muß ein Maßstab verwendet werden, der unternehmensin- und -extern eine Bewertung des Unternehmens oder Teile davon ermöglicht und gleichzeitig eine größtmögliche Übereinstimmung und Kontrollmöglichkeit zwischen den an der Untemehmenswertberechnung Beteiligten herstellt.4 Aufgrund der unterschiedlichen Betrachtungsarten muß es Verhandlungsziel zweier Parteien sein, einen Unternehmenswert zu finden, der sich möglichst nahe dem Grenzwert der anderen Partei annähert.5 Ein auf dem Interessenausgleich beruhender Unternehmenswert wird als Einigungswert bezeichnet.6 Die Bewertungsmethode soll einen wertmäßigen Vergleich innerhalb einer Branche ermöglichen und, damit sie in der Praxis auch auf

1 2 3

4 5 6

Vgl. zu den Bewertungsanlässen Engeleiter (1970), S. 10 f.; Münstermann (1966), S. 1318; Busse v. Colbe (1992), S. 57. Vgl. Sieben (1993), Spalte 4321. Vgl. zur Unterscheidung von Wert und Preis eines Unternehmens auch Abschnitt H.2.2.1. Vgl. Barthel (1990), S. 1146 f. Vgl. Engeleiter (1970), S. 79. Der Interessenausgleich besteht nicht nur in der unterschiedlichen Preisauffassung, sondern z.B. auch in unterschiedlichen Handlungsaltemativen. Vgl. Matschke (1975), S. 13 f. Vgl. zu dem "Arbitriumwert" Matschke (1979), S. 19.

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Akzeptanz stößt, einfach zu ermitteln sein.7 Schließlich müssen auch künftige Wirkungen mit berücksichtigt werden. Generell gehört zu den Aufgaben der Unternehmensbewertung die Beratungsfunktion, die Wertermittlungsfunktion, die Ausgleichs- und Vermittlungsfunktion und die Argumentationsfunktion.8 Zu den Nebenfunktionen werden die Steuerbemessungs- und Informationsfunktion gezählt.9 Eine geeignete Bewertungsmethode muß neben der Erfassung der Gewinn-, Umsatz- und Marktanteilsveränderung auch auf mögliche Verbundeffekte hinweisen. 1° Diese können sich auf die Beschäftigungszahl, die Kapazität, die Kapitalbindung, die Finanzierungssituation, die Bilanzstruktur und die Liquidi­ tät auswirken und wertbeeinflussende Folgen haben.11 Die Auswirkungen sind hinsichtlich ihrer Bedeutung für den Bewertenden, ihrer Eintrittszeit, ihrer Höhe und ihrer Unsicherheit mit Präferenzen und Risikofaktoren zu gewichten.12

1.2. Der Wertbegriff

Vereinfacht läßt sich der Unternehmens wert aus dem Aktionärsvermögen (Wert des Eigenkapitals) und dem Wert des Fremdkapitals bestimmen. 13 Während sich das relativ konstante Fremdkapital aus der Bilanz herleiten läßt, unterscheiden sich die verschiedenen Verfahren hinsichtlich der Ermittlung des Eigenkapitals. Die Frage der hier diskutierten Unternehmensbewertung konzentriert sich deshalb auch nur auf die Bewertung des Eigenkapitals. Einen objektiven Wert des Eigenkapitals kann es nur geben, wenn jeder Bewertende die gleichen Bewertungsprämissen und -Schwerpunkte setzt. In der

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Barthel stellt zutreffend fest, daß "(...) die Akzeptanz in der Praxis um so geringer ist, je komplizierter die Formeln und je umfangreicher die zu berücksichtigenden Annahmen sind.” Barthel (1990), S. 1148. Berechnungstiefe, Berechnungsaufwand und Berechnungserfordemis sind daher gegeneinander abzuwägen. Vgl. Niehues (1993), S. 2247 f. Vgl. Arbeitskreis (1976), S. 99-101; Engeleiter (1970), S. 9; Busse v. Colbe (1992), S. 56; Coenenberg (1981), S. 223-225; Mellerowicz (1952), S. 12; Sieben (1993), Spalte 4316 f. Vgl. Coenenberg (1981), S. 223; Münstermann (1966), S. 13-18; Engeleiter (1970), S. 10 f. Vgl. Arbeitskreis (1981), S. 32 f. Vgl. Arbeitskreis (1981), S. 45-47. Vgl. Arbeitskreis (1981), S. 51 f. Vgl. Stöckli (1990), S. 566; Ballwieser (1993), S. 169. Je nachdem, ob das Fremdkapital mit hinzugezählt wird oder nicht, unterscheidet man in einen Brutto- oder Nettowert. Vgl. Engeleiter (1970), S. 23.

Praxis ist hingegen kaum von identischen Vorstellungen und Zielen auszugehen. Es kann daher nur einen objektivierten Unternehmenswert geben. "Der objektivierte Unternehmens wert drückt den Wert des im Rahmen des vorhandenen Untemehmenskonzeptes fortgeführten Unternehmens, bezogen auf eine Altemativinvestition am Kapitalmarkt, aus." 14

Die Ermittlung des objektivierten Wertes erfolgt ohne die Berücksichtigung der außerhalb der Unternehmenssphäre hegenden Gesichtspunkte.!5 Je mehr der Unternehmenswert objektiviert wird, desto geringer sind einerseits die Möglichkeiten der Beeinflussung, andererseits führt eine wachsende Objektivierung aber zu einer zunehmenden Vereinfachung des Bewertungs­ systems.16 Eine gänzliche Ausschaltung subjektiver Bewertungsmaßstäbe ist daher wenig sinnvoll.!7 Daher wird im folgenden für den subjektiven Entscheidungswert plädiert.

"Der subjektive Entscheidungswert erfaßt das zu bewertende Unternehmen in einem mehr oder weniger veränderten Fortführungskonzept und in der Relation zu den im Einzelfall gegebenen Investitionsalternativen." 18 Transaktionen kommen nur aufgrund einer unterschiedlichen Einschätzung der Unternehmenssituation und der künftigen Entwicklung zustande. UnterschiedUche Investitionsalternativen führen zu individuellen Bewertungen.!9 Jede Bewertung hängt daher vom verfolgten Zweck ab.20 Da der subjektive Wert von den individuellen GestaltungsmögUchkeiten abhängig ist, kann er als Grenzpreis des Investitionsobjektes gesehen werden.2! Einen einheitlichen Wert für das Unternehmen kann es nur in Form eines Mindestpreises, nicht aber eines Höchstpreises geben.22

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IdW (1983), S. 472. Vgl. IdW (1983), S. 478. So durch objektivierte Erträge, Zinssätze oder durch Einzelbewertung der Substanz. Vgl. Moxter (1983), S. 33. Vgl. Engeleiter (1970), S. 12. IdW (1983), S. 472. Vgl. IdW (1983), S. 475,482 f.; Sieben (1993), Spalte 4315 f.; Börsig (1993), S. 82. Vgl. Münstermann (1966), S. 15. Helbling (1993b), S. 21 und S. 27. Zu den verschiedenen Bewertungsanlässen vgl. u.a. Scheffler (1992a), S. 194; Moxter (1983), S. 5-8 m.w.N.; Mellinghoff (1993), S. B21; Schneider (1986), S. 16 f.; Weber (1993), S. 1270 f.; Bellinger/Vahl (1992), S. 31 und S. 35; Engeleiter (1970), S. 10 f. Vgl. Maul (1992), S. 1259. Vgl. IdW (1983), S. 473; Moxter (1983), S. 43. 49

1.3. Das Ertragswertverfahren 1.3.1. Ermittlung

Wird die unternehmerische Ausrichtung auf die Maximierung von Einnahmeüberschüssen begrenzt,23 ermittelt sich der Ertrags wert folgender­ maßen: ’’Der Barwert der zukünftigen Überschüsse der Einnahmen über die Ausgaben bildet den theoretisch richtigen Wert eines Unternehmens.”24

Die Ermittlung des Unternehmenswertes erfolgt durch die Addition des Ertragswertes mit dem Veräußerungserlös des nicht betriebsnotwendigen Vermögens25.26 Der Ertrags wert stellt den Gegenwartswert der künftigen finanziellen Nutzenbewertung dar; er kann daher auch als Zukunftserfolg bezeichnet werden.27

Üblicherweise wird bei der Bestimmung des Ertragswertes vom Gewinn des Unternehmens der letzten fünf Jahre ausgegangen.28 Der im Jahresabschluß ausgewiesene Gewinn ist aber wegen der Vergangenheitsorientierung und der bilanziellen Gestaltungsmöglichkeiten von der betriebswirtschaftlichen Gegen­ wart und Realität entfernt.29 Die Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Anlageberatung e.V. (DVFA) hat daher ein einheitliches Rechenschema zur Ermittlung des (DVFA-) Ergebnisses ermittelt, das den Gewinn um außerordentliche, aperiodische und dispositionsbedingte Vorgänge bereinigt.30

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Unter der Berücksichtigung sozialer und leistungswirtschaftlicher Ziele. Vgl. Arbeitskreis (1976), S. 101. IdW (1983), S. 469. Dasjenige Vermögen, welches nicht zu dem operativen Erfolg des Unternehmens beiträgt, bzw. zur ständigen Leistungserstellung benöügt wird, bezeichnet man als nicht betriebsnotwendig. Vgl. im Umkehrschluß Mellerowicz (1952), S. 31. Vgl. IdW (1983), S. 479; Engeleiter (1970), S. 15. Die Erträge können einzeln oder durchschnittlich betrachtet werden, wobei erstere genauer, aber schwieriger zu ermitteln sind. Vgl. Helbling (1990), S. 536 f. Zu dem '’Zukunftserfolgswert" vgl. Busse v. Colbe (1957), S. 11 f. Vgl. Busse v. Colbe (1992), S. 56; Moxter (1983), S. 97-122. Vgl. IdW (1983), S. 475 f. Dieser wird um das nicht betriebsnotwendiges Ergebnis bereinigt. Vgl. Kunz/Studer (1989), S. 478; Gomez (1989), S. 443. Hier sind im weitesten Sinne die verschiedenen Möglichkeiten der Abschreibung zu nennen. Vgl. DVFA (1988), S. 7-26; Arbeitskreis (1988), S. 138-148.

Da künftige Erfolge zu bewerten sind, müssen die derzeitigen Werte auf künftige Entwicklungen hin aktualisiert werden.31 Unsichere und subjektiv ermittelte Erträge späterer Perioden haben nur eine geringere Auswirkung auf den Unternehmenswert als in nächster Zeit anstehende Erträge. Sie werden daher diskontiert. Der Kapitalisierungszinssatz zur Bestimmung der Barwerte kann als Altemativrendite der Aktionäre verstanden werden. Er wird aus einem Basiszinssatz (landesüblicher Basiszinssatz risikoloser Wertpapiere) abgeleitet und um Zuschläge für das spezielle Unternehmensrisiko erhöht.32 Abgesehen von der Bestimmung der Barwerte kann es durch das zeitliche Ausein­ anderfallen von Investitionsauszahlungen und Investitionsrückzahlungen zu notwendigen Korrekturen in der Finanzierungsrechnung kommen.33 Daher müssen Finanzierungs- und Investitionspläne aufgestellt und Altemativinvestitionspläne erarbeitet werden, um den kalkulatorischen Zinssatz und die Zukunft des Unternehmens durch Ertragsprognose bestimmbar zu machen.34 Da der Wert eines Unternehmens sowohl von allgemeinwirtschaftlichen als auch von spezifischen, d.h. im Unternehmen begründbaren, Risiken abhängt, werden für höhere Risiken auch höhere Prämien gefordert35 Die Anwendung des Ertrags­ wertverfahrens hat daher dafür Sorge zu tragen, daß alle Risiken bei der Ertragsberechnung berücksichtigt werden.36

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Vgl. Arbeitskreis (1976), S. 102; Helbling (1993b), S. 74-77, 87-90; Börsig (1993), S. 84. Dabei sind Umsatz, Investitionen, Abschreibungen, Finanzbedarf, Zinsen, Ergebnis und Steueraufkommen zu beachten. Vgl. IdW (1983), S. 476-478. Vgl. IdW (1983), S. 472. Die Ermittlung des Zinssatzes wird unterschiedlich berechnet. Vgl. z.B. Helbling (1993b), S. 377-384. Vgl. zur Berechnung der Kapitalkosten anhand von Sicherheitsäquivalenten mit Hilfe von Nutzenfunktionen und zur Komplexitäts­ reduzierung anhand von Entscheidungs- und Zustandsbäumen Ballwieser (1980), S. 5472. Vgl. zur kapitalmarktorientierten Berechnung Abschnitt m.2.3.1. Wird ein alter Maschinenpark durch einen neuen ersetzt, verändert sich die künftige Aufwands- und Ertragsrechnung entscheidend. Während bisher niedrige Abschrei­ bungen und niedrige Zinsen (notwendiges Fremdkapital ist weitgehend getilgt) aufge­ wendet werden müssen, werden in Zukunft aufgrund der neuen Anlagen höhere Abschreibungen und Zinsaufwendungen zu berücksichtigen sein. Dies führt aufgrund eines höheren Zinssatzes zu einem höheren Abzinsungsfaktor und damit zu einem niedrigeren Untemehmenswert. Durch die neuen Investitionen wurde der Unterneh­ menswert aber gerade erhöht. Daher wird die Notwendigkeit der Finanzierungsrechnung herausgehoben. Vgl. IdW (1983), S. 477. Dies unterstreicht die Kritik an der Aussage­ kraft der Ertragsbetrachtung. Vgl. Engeleiter (1970), S. 20-22, der bei nicht konstanten Investitionsausgaben fordert, die Aufwands- und Ertragsrechnung durch eine Berechnung der Zahlungsströme zu ersetzen. Vgl. zu möglichen Planungsmethoden Coenenberg (1981), S. 234-237. Vgl. zu Annäherungsverfahren des Ertragswertes durch Simultanplanung Matschke (1975), S. 249-283. Ob diese auch gezahlt werden, ist eine andere Frage. Vgl. Engeleiter (1970), S. 19; Moxter (1983), S. 56. 51

Um Schwankungen auszugleichen, können bei dem Ertragswertverfahren statt einer einzelnen Schätzung der Erträge gruppierte Werte gebildet werden.37 Die Bildung von Mittelwerten verringert allerdings die Aussagekraft der Kennzahlen.38 Detailplanungen, Prognosen und künftige Erwartungen beein­ flussen in diesem Zusammenhang die künftige Erfolgsabschätzung und sind maßgeblich für die Güte des ermittelten Wertes.39

1.3.2. Exkurs: Annahme der Vollausschüttungshypothese

Die Berechnung des Ertragswertes beruht auf der (bereinigten) Gewinngröße. Werden die Gewinne ganz oder teilweise thesauriert, sind die den Aktionären zustehenden Vermögenszuwächse mit den Gewinnen nicht identisch. Allerdings führen die thesaurierten Gewinne zu Substanzmehrungen, die ihrerseits weiteres Ertrags- und Ausschüttungspotential für die Zukunft darstellen. Eine Gewinnbe­ trachtung als Grundlage des Ertragswertverfahrens würde deshalb zu einer Doppelerfassung des thesaurierten Ertrages führen.40 Die zu erzielenden Einnahmeüberschüsse unterliegen daher bei der Untemehmensbewertung der Annahme der Vollausschüttung.41 Die Problematik der regelmäßig nicht realitätsgetreuen Vollausschüttungshypothese erübrigt sich nur, wenn der Kalkulationszinsfuß mit der Rendite des thesaurierten Erfolges übereinstimmt, der Barwert des thesaurierten Gewinnes folglich null ist und sich die Aktionäre indifferent zu Ausschüttung und Thesaurierung verhalten.42 In der Praxis ist davon aber nicht auszugehen.43 Erfolgt keine Vollausschüttung

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Vgl. Engeleiter (1970), S. 36. Vgl. Schneider (1988), S. 523 f.; Schneider (1986), S. 15. Generell gilt für alle Verfahren, daß der Erfolg von der Gutachterkapazität und den Grenzen der Datenermittlung (zur Verfügung gestellte Informationen, Zeit usw.) abhängig ist. Monetäre Faktoren (Substanz, Ertrag und Umsatz) müssen genauso berücksichtigt werden wie nicht monetäre Faktoren (Motivation, Organisation, Personal und Marketing). Vgl. Niehues (1993), S. 2242-2245; Maus (1969), S. 397. Vgl. IdW (1983), S. 473; WP-Handbuch (1992), S. 28. Bei unbegrenzter Lebensdauer des Unternehmens werden diese thesaurierten Gewinne gar nicht ausgeschüttet, der Barwert wäre null. Vgl. Ballwieser (1992), S. 153; Moxter (1983), S. 79 f. Eine Erfassung der Doppelerfolge anhand von Vergleichsrenditen vorzunehmen, wie es teilweise gefordert wird, dürfte an pragmatischen Gegebenheiten scheitern. Vgl. so aber z.B. Weber (1993), S. 1272. Vgl. IdW (1983), S. 473. Dies wiederum hängt von der Altemativrendite der Aktionäre und der Transparenz des Kapitalmarktes ab. Vgl. Dominger (1988), S. 219; Miller/Modigliani (1961), S. 412415; Helbling (1990), S. 535 f.; Helbling (1993b), S. 304. Vgl. Weber (1993), S. 1272; WP-Handbuch (1992), S. 28 f.; Busse v. Colbe (1957), S. 129; Matschke (1979), S. 195 f.; Hax (1969), S. 366.

und ist die Investitionsrendite auch nicht mit der Alternativrendite identisch, muß als ergänzende Annahme die Methode des Schütt-aus-Hol-zurück unterstellt werden.44 Sinnvoller ist es, den Ertrag anstatt durch den (modifizierten) Gewinn direkt durch die Nettoeinnahmen der Investoren, d.h. die Dividenden, zu bestimmen 45 Zahlungen, die nicht direkt zwischen dem Investor und dem Unternehmen fließen, werden vernachlässigt, und die Nettoeinnahmen des Investors werden mit den Nettoausschüttungen des Unternehmens gleichgesetzt.46 Der Jahres­ überschuß muß folglich in Höhe seiner Ausschüttungsquote betrachtet werden.47 Da die Dividenden aber nur über einen gewissen Zeitraum prognosti­ ziert werden können, wird eine der Gesamtwirtschaft entsprechende Wachs­ tumsrate angenommen. Allerdings ist auch die Betrachtung von Dividenden nicht eindeutig, da deren Festlegung nicht zwangsläufig im Zusammenhang mit dem Unternehmensergebnis stehen muß.48 Ertragswertverfahren und Dividendendiskontierungsmodell können gleichwohl zu identischen Aussagen kommen, wenn die Dividenden der vollberechtigten Aktien die einzig relevante Zielgröße der Investitionsentscheidung sind und nicht finanzielle Kriterien bei der Betrachtung außen vor bleiben.49

13.1.3. Bewertung In Theorie und Praxis hat eine weitgehende Übernahme des Ertragswert­ verfahrens stattgefunden. "Der Ertragswert (...) ist der einzige und endgültige Wert der Unternehmung. Es ist kein anderer Wert neben ihm denkbar. ”50 44

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Bei Schütt-aus-Hol-zurück Verfahren werden Zahlungen in Form von Dividenden an die Aktionäre geleistet, die in Form von Kapitalerhöhungen wieder zurückgeholt werden sollen. Vgl. Helbling (1993b), S. 75 f., 305 f. Vgl. Coenenberg (1981), S. 226 f.; Busse v. Colbe (1992), S. 58 f. Vgl. Moxter (1983), S. 79. Während Mellerowicz (1952) noch von dem Gewinnbegriff ausgeht, spricht Münstermann (1966) bereits von der Zahlungsstrombetrachtung. Vgl. Mellerowicz (1952), S. 55-57, bzw. Münstermann (1966), S. 46-48. Vgl. Helbling (1990), S. 534. Der Grenzuntemehmenswert, d.h. der zusätzliche Investitionsrückfluß, entspricht nur bei fehlender Selbstfinanzierung der finanziellen Zuführung an die Anteilseigner. Vgl. Scheffler (1992a), S. 195, 198-204. Vgl. zur Berücksichtigung von Steuern IdW (1983), S. 478 f.; Ballwieser (1993), S. 162 f. Vgl. Käfer (1969), S. 308 f. Vgl. Dominger (1988), S. 219; Kunz/Studer (1989), S. 480-487, Gerke/Philipp (1985), S. 100-103. So bereits Mellerowicz (1952), S. 19. 53

Technische Schwierigkeiten, die aus den Grenzen der Bereitstellung des notwendigen Zahlenmaterials, d.h. der Prognose von Zahlungshöhe, -zeitpunkt und Eintrittswahrscheinlichkeit, entstehen, können die Bestimmung des Ertrags wertes erschweren. Dies gilt auch für die Bestimmung des Kapitalisierungs­ zinssatzes unter der Berücksichtigung der Inflationsrate.5! Durch Bandbreiten, Unsicherheitsklassen und Sicherheitsäquivalente kann das Unsicherheits­ problem zwar eingeschränkt werden,52 aufgelöst werden kann es allerdings nicht (auch wenn es innerhalb der Planungsperiode zu sich gegenseitig kompensierenden Entwicklungen kommen kann). Die Anwendung des Ertragswertverfahrens stößt aber nicht nur bei Anhängern anderer Verfahren auf Widerstand: Kritisiert wird die subjektive Bewertungsgrundlage, die zu individuellen Werten führt.53 Es wird ausschließlich von einer finanziellen Zielsetzung ausgegan­ gen,54 die zusätzliche, z.B. in den neuen Bundesländern vorherrschende, Kriterien außer Acht läßt.55 Künftige Entwicklungen können trotz der Forderung einer erfolgsorientierten Substanzerhaltung nicht ohne weiteres abgeleitet werden,56 da individuelle strategische Einflüsse nur unzureichend berücksichtigt werden.57 Die über statische Größen erfolgte Wertermittlung ist einerseits nicht genau genug,58 und reagiert andererseits hinsichtlich der Barwertbestimmung zu sensibel.59 Besonders durch die Verwendung eines konstanten Zinssatzes wird das Stichtagsprinzip durchbrochen, da zukunfts­

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Vgl. zur Berücksichtigung der Inflation Sieben (1993), Spalte 4325 f. Vgl. zu Detailprognosen auch Helbling (1993b), S. 88 f.; Volkart (1990b), S. 544; Sieben (1993), Spalte 4324 f. Entweder werden Sicherheitsäquivalente abgezinst oder abgezinste Ausschüttungsreihen werden mit einer Wahrscheinlichkeitsverteilung belegt. Vgl. Coenenberg (1992), S. 116-120; Busse v. Colbe (1992), S. 61; Bretzke (1975), S. 210-226; Coenenberg (1981), S. 229-232. Vgl. so Bellinger/Vahl (1992), S. 108-111-, 198. Dies ist aber gerade beabsichtigt. Vgl. IdW (1983), S. 469-473; Maul (1992), S. 1257 f.; Helbling (1993b), S. 135; Ballwieser (1980), S. 52. Eine Bewertung anstatt einer Investitionsberechnung durch den Markt und dessen freier Preisbildungsfunktion durchführen zu lassen, kann nur für börsennotierte Unternehmen möglich sein, da nur für diese ein ausreichender Handel stattfindet. Vgl. so aber die Forderung von Barthel (1993), S. 1494. Vgl. so Sieben (1993), Spalte 4326 f. Vgl. so Barthel (1993), S. 1494. Inwieweit andere Verfahren weiterhelfen können, wird allerdings offen gelassen. Vgl. so zumindest IdW (1983), S. 474 f. Vgl. so Sieben (1993), Spalte 4326 f.; Sieben/Diedrich (1992), S. 220. Vgl. so Barthel (1993), S. 1494. Vgl. so Sieben (1993), Spalte 4326 f. Dies resultiert im wesentlichen aus dem Partialcharakter des Bewertungsmodells.

bezogene Daten mit gegenwartsbezogenen Zinssätzen in Beziehung gesetzt werden. 6° Sinnvoller wäre daher die Berechnung dynamischer Finanzierungskosten. Bilanzielle Bewertungswahlrechte, die den Ertragswert beeinflussen, können zudem extern nicht nachvollzogen werden und führen zu wertmäßigen Handlungsspielräumen.61 Die oben dargestellte Kritik gilt vor allem, wenn vom Ertragswert kein objektivierter Grenzpreis gefordert ist, sondern ein Unternehmenspreis ermitteln werden soll, der sich als Verhandlungsmaßstab für Unternehmenstransaktionen eignet und strategische Wertkomponenten mit berücksichtigen soll. Dieser muß dann anhand des Unternehmenswertes auf "stand-alone-Basis” zuzüglich eines subjektiven "strategischen Erfolgszuschlages" berechnet werden. Trotz aller Kritik kann nicht für eine Renaissance bereits verworfener Verfahren plädiert werden.62 Gegenüber den in diesem Kapitel weiter unten diskutierten Verfahren berücksichtigt nur das Ertragswertverfahren unternehmerische Gesamtfragen. Schließlich ist so lange vom Ertragswertverfahren auszugehen, bis ein anderes Verfahren theoretisch bessere Erkenntnisse liefert und gleich­ zeitig in der betrieblichen Praxis Anerkennung und Anwendung findet.

1.4. Andere Verfahren 1.4.1. Der Substanzwert Grundsätzlich läßt sich die Ermittlung des Substanzwertes in die Addition der Wiederbeschaffungskosten der einzelnen Wirtschaftsgüter oder in die Berechnung vorgeleisteter Ausgaben, so wie sie von Sieben (1963) vorge­ schlagen wird, unterscheiden.63 Im Gegensatz zu der Berechnung des Substanz wertes bei Fortführung des Unternehmens auf Basis von Reproduktions­ werten,64 ist im Fall der Liquidation von Veräußerungswerten auszugehen.65

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Vgl. so IdW (1983), S. 473; Maul (1992), S. 1253-1259. Vgl. zur Kritik des Kalkula­ tionszinsfußes Barthel (1990), S. 1145 f.; Bellinger/Vahl (1992), S. 108-111, 198. Vgl. so Barthel (1990), S. 1145 f.; Ballwieser (1980), S. 50; Kunz/Studer (1989), S. 478. Vgl. so auch Barthel (1990), S. 1145 f. Vgl. zum ersteren Gomez (1989), S. 442; Engeleiter (1970), S. 22 f.. Vgl. zum letzteren Sieben (1963), S. 79-97. Vgl. Helbling (1993b), S. 73 f. Für eine sinnvolle Bewertung sollten aber nicht die originären Nachbaukosten, sondern der Nachbau des Ausschüttungsstromes, der für das zu bewertende Unternehmen gilt, entscheidend sein. Vgl. Moxter (1983), S. 41. Vgl. zur Liquidation und Nachbau bei der realitätsfemen 100%-iger Reproduktion Coenenberg (1981), S. 228. 55

Die Anwendung des Substanzwertverfahrens setzt eine in Kauf genommene Vereinfachung des Bewertungsverfahrens voraus, da die Bestimmung des gegenwärtigen Vermögens zu statischen Marktpreisen erfolgt und sich nur aus der Summe der Einzelwerte ergibt.66 Unter der Annahme einer möglichen Veräußerung des Unternehmens kann aber nicht davon ausgegangen werden, daß diese früher bestimmten Werte auch tatsächlich erreicht werden, weil zu dem Zeitpunkt der Veräußerung nur noch der subjektive und aktuelle Entscheidungswert zählt.67 Die Substanz eines Unternehmens ist zwar Voraussetzung für unterneh­ merisches Handeln, sie bildet auch die Grundlage der Kreditfähigkeit und ist Ausdruck künftiger Ertragsbeurteilung im Sinne wirtschaftlicher Widerstands­ kraft.68 Ausgangspunkt jeder Bewertung und Ableitung künftiger Strategien ist folglich die Gewinn- und Verlustrechnung sowie die Bilanz eines Unterneh­ mens. Insofern gibt die Kenntnis der Substanz auch Aufschluß über die künftig zu erwartenden Ausgaben.69 Unternehmerische Erfolge zeigen sich aber in dem, was aus der Substanz eines Unternehmens gemacht wird. Sie haben aber nicht zwingend Auswirkungen auf einen höheren Substanzwert.70 Die Auswertung der Bilanz legitimiert daher lediglich zur Feststellung der Substanz als Grundlage künftiger Strategien, nicht aber zur Anwendung des Substanz­ wertverfahrens.

Außerdem unterliegt die Bestimmung der Substanz verschiedenen Bilan­ zierungsansätzen, die keine Erfassung der stillen Reserven ermöglichen.7! Bewertungsprobleme ergeben sich zusätzlich bei der Bestimmung des Anlage­ vermögens, das durch technischen Fortschritt und Inflation einer ständigen Wertveränderung unterworfen ist.72 Ein Vollreproduktionswert als Wertober­ grenze, der auch den goodwill eines Unternehmens mit berücksichtigt, kann durch das Substanzwertverfahren nicht berechnet werden, da dieser nicht in das "Objektivierungsschema" hineinpaßt73 Eine Übereinstimmung von Substanz66 67

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Vgl. Sieben (1963), S. 79; Moxter (1983), S. 52. Vgl. Sieben (1963), S. 79 f. Sieben stellt fest, daß die von einem Bewertungs verfahren zu erfüllende Preisbildungsfunktion nicht, bzw. von dem Ertragswertverfahren besser erfüllt werden. Vgl. Sieben (1963), S. 49-78. Vgl. auch Münstermann (1966), S. 102112. Vor allem wird die Bedeutung des Substanzwertes als Risiko-Referenzwert für das Ertragswertverfahren widerlegt Vgl. auch Ballwieser (1993), S. 170. Vgl. Käfer (1969), S. 298 und S. 303; IdW (1983), S. 479; Helbling (1993b), S. 22-24. Vgl. Sieben (1963), S. 78; Käfer (1969), S. 349. Vgl. Arbeitskreis (1976), S. 113 f. So z.B. die Anwendung des Imparitätsprinzips. Vgl. Helbling (1993b), S. 22-24; Scheffler (1992a), S. 197 f.; Niehues (1993), S. 2248. Vgl. Maus (1969), S. 384-387; Engeleiter (1970), S. 26-28. Vgl. Moxter (1983), S. 41 f.

und Ertragswert ist daher auch nur dann festzustellen, wenn es keinen goodwill oder sonstige stillen Reserven gibt.74 Die wahren Werte des Unternehmens werden folglich erst bei Liquidation sichtbar.75

Selbst Vertreter des Substanzwertes (oder Verfahren, die eine Kombination mit dem Substanzwert vorschlagen76) räumen ein, daß die "(...Problematik des Substanzwertes (...) bei der Erfassung und Bewertung der immateriellen Güter (liegt; Anm. d. Verf.). So wie der Substanzwert heute berechnet wird, ist er in der Regel nur ein Teilwert der materiellen Güter."77 Dem Substanzwert muß daher die Bewertungsfunktion abgesprochen werden.78 Er kann nur Kontroll­ funktionen79 und Hilfsfunktionen80 übernehmen oder für die Berechnung von Teilreproduktions werten Anwendung finden.81 Neben der Bestimmung des Substanzwertes als Veräußerungswert im Rahmen des Überschusses bei der Liquidation und der identischen Reproduktion kommt dem Substanzwert bei der Bestimmung des nicht betriebsnotwendigen Ver­ mögens wertende Bedeutung zu.82 Die Unterteilung in betriebsnotwendig und nicht betriebsnotwendig hängt aber wiederum von der Strategie des Be werter s ab, so daß auch in diesem Fall eindeutige Abgrenzungen nicht getroffen werden können.83 Auch für die Berücksichtigung künftiger Prognosen ist der Substanzwert ungeeignet, weil seine Werte auf der Qualität früherer Investitionen beruhen. Sie werden im Gegensatz zu dem Ertragswertverfahren nur eingeschränkt aktuali­ siert.84 Eine Ermittlung der künftigen Wertentwicklung der Vermögensgüter ist gleichzeitig mit extrem hoher Unsicherheit behaftet. Nicht quantifizierbare 74 75 76 77 78 79 80

81

82 83 84

Vgl. Käfer (1969), S. 346. Vgl. IdW (1983), S. 479; Scheffler (1992a), S. 197 f.; Weber (1990b), S. 31; Maus (1969), S. 384-387. Vgl. dazu weiter unten Abschnitt HL 1.4.3. Helbling (1993b), S. 128. Vgl. gleicher Auffassung Arbeitskreis (1976), S. 113; IdW (1983), S. 479. Vgl. Arbeitskreis (1976), S. 120. Vgl. Maus (1969), S. 383. So z.B. die Gestaltung im Steuerrecht und in der Gestaltung von Gesellschaftsverträgen. Vgl. Ballwieser (1993), S. 170. Die fehlende Subjektivität kann bei der Ermittlung von Schiedswerten sinnvoll sein. Vgl. Sieben (1993), Spalte 4327. Vgl. Engeleiter (1970), S. 23. Der Substanzwert als Teilrekonstruktionswert eignet sich aber nur dort, wo wirklich ein einzelner Vermögenswert feststellbar ist, ansonsten ist von dem Wert der ersparten Ausgaben auszugehen. Vgl. Sieben (1992), S. 88. Zur Unterscheidung dieser Werte vgl. Sieben (1992), S. 86 f. Vgl. IdW (1983), S. 471 f., 474; Hansen (1991), S. R374; Mellinghoff (1993), S. B21. Vgl. Moxter (1983), S. 41. Vgl. Sieben (1993), Spalte 4327; Gomez (1989), S. 442; Scheffler (1992a), S. 197 f. 57

Wertsteigerungpotentiale können überhaupt nicht dargestellt werden.85 Dennoch wird in vielen Fällen auf das ’’schlechtere" und scheinbar sichere Verfahren zurückgegriffen.86 "Daß mit dem Substanzwert argumentiert wird, wenn es Verhandlungen erleichtert, verschafft ihm noch keine normative Güte."87

1.4.2. Der Liquidationswert

Versteht man den Liquidationserlös als Barwert bei der Auflösung des Unter­ nehmens, kann dieser als Bestandteil des Ertragswertes bei der Bestimmung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens verstanden werden.88 Der Liquidations­ wert beruht ausschließlich auf finanziellen Interessen, und seine Höhe ist von der Zerschlagungsintensität abhängig.89 Er stellt den minimalen Untemehmenswert dar, da ein Goodwill in diesem Fall nicht mehr existiert bzw. keinen Wert mehr hat.90 Zum Zeitpunkt der Liquidation stimmt der Verkaufserlös folglich auch mit dem Substanzwert überein.91 I.d.R. wird der Liquidationswert nur für oben genannte Teilfragen verwendet. Besteht der Unternehmenserfolg aber in dem Zerschlagen und Verkauf von Unternehmensteilen, so gewinnt der Liquidationswert für diese Bereiche an zusätzlicher Bedeutung.92 Wird ein durch andere Verfahren ermittelter Unternehmenswert festgestellt, der unter dem Liquidationswert liegt, ist das Unternehmen sofort aufzulösen, wenn auch langfristig eine Wertsteigerung nicht absehbar ist. Der noch maximal erreichbare Wert kann in diesem Fall nur durch Liquidation erzielt werden.93

85 86 87 88 89 90 91 92 93

58

So z.B. die Überwindung einer kritischen Größe zum Erreichen einer besseren Markt­ position. Dies könnte nur qualitativ berücksichtigt werden. Vgl. Weber (1993), S. 1275. Vgl. oben. Ballwieser (1993), S. 170. Vgl. Mellerowicz (1952), S. 17. Vgl. Ballwieser (1993), S. 169. Vgl. Niehues (1993), S. 2248; Maus (1969), S. 387. Vgl. bereits Abschnitt HI. 1.4.1. Vgl. Käfer (1969), S. 302. Vgl. Engeleiter (1970), S. 31.

1.4.3. Der Mittelwert Das Mittelwertverfahren stellt eine Verbindung aus Ertragswertverfahren und Substanzwertverfahren dar.94 Begründet wird diese Kombination in der notwendigen Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens, das die Ermittlung eines zu niedrigen Unternehmenswertes verhindern soll. Ertrags- und Substanzwert werden z.B. in einem Verhältnis 1:1 oder 2:1 gewichtet.95

Die in der Praxis häufige Anwendung hat dem Mittelwertverfahren auch den Namen ’’Praktikerverfahren'’ verschafft.96 Durch die Kombination sollen die Vorteile beider Verfahren verbunden werden. Theoretisch kann diese Plausibilität nicht nachvollzogen werden, da auch in einer abgemilderten Form das abzulehnende Substanzwertverfahren nicht an Richtigkeit gewinnt, und im Ertragswertverfahren das nicht betriebsnotwendige Verfahren bereits zu Liquidationserlösen bewertet wird. Eine generell sinnvolle Verbindung verschiedener Verfahren mit dem Zweck, daraus ein besseres Verfahren zu entwickeln, muß in diesem Fall auch deshalb abgelehnt werden, weil es von verschiedenen Grundannahmen ausgeht (Gebrauchswert versus Veräußerungswert; künftige versus vergangene Erfolge). Außerdem orientieren sich die Praktikerverfahren nicht an den für das Ertragswertverfahren typischen Entnahmeerwartungen. Eine Kombination mit dem Substanzwertverfahren zur Bewältigung der Unsicherheit, die bei dem Ertragswertverfahren kritisiert wird, kann schließlich auch aus ökonomischen Gründen nicht gerechtfertigt werden, da der zusätzliche Aufwand die scheinbaren Vorteile nicht rechtfertigt.97

1.4.4. Multiplikatorenverfahren Eine vereinfachte Form des Ertragswertverfahrens wird durch das Multiplika­ torenverfahren (auch "X-Times Earning” genannt) erreicht. Es wird ebenfalls zu den Praktikerverfahren gezählt.98 Der bereinigte Gewinn der letzten Jahre wird mit einem branchen- und unternehmensspezifischen Faktor multipliziert und ergibt so den Untemehmenswert99 Analogien zu anderen Transaktionen lassen 94 95

96 97 98 99

Vgl. Ballwieser (1993), S. 170 f. Vgl. Helbling (1993b), S. 73 f., 111-113. Vgl. zu anderen Praktikerverfahren wie dem Stuttgarter Verfahren Maus (1969), S. 393; Bellinger/Vahl (1992), S. 198-202; Ballwieser (1993), S. 171. Vgl. Engeleiter (1970), S. 36 f.; Moxter (1983), S. 56; Helbling (1993b), S. 73 f. Vgl. IdW (1983), S. 471. Vgl. Niehues (1993), S. 2248; Bretzke (1992), S. 145 f. Vgl. Mullen (1990), S. 572 f.; Sanfleber-Decher (1992), S. 600 f. Zum Kurs-GewinnVerhältnis vgl. Kunz/Studer (1989), S. 480-487; Gerke/Philipp (1985), S. 100-103.

59

eine vergleichende Bewertung zu und können als unterstützende Bestimmung des Unternehmenswertes oder der Multiplikatoren herangezogen werden. Der Marktwert gibt dann den Annäherungswert an, der bei gleichen Erwartungen üblich ist. 100 Voraussetzung dafür ist, daß die entsprechenden Zahlen zugäng­ lich sind und eine Vielzahl von Unternehmen zu Verfügung steht, die für den Vergleich herangezogen werden können. 101 Die durch die Anwendung des Multiplikatorenverfahren errechenbare KursGewinn-Relation kann als “Payoff-Ratio” die Amortisationsdauer der Investition angeben. 102 Der Kehrwert des Multiplikators wird annäherungs­ weise auch als Kalkulationssatz zur Bestimmung der Kapitalkosten verwen­ det. 103 Wenn sich die Eigenkapitalkosten als Opportunitätskosten verstehen lassen, spiegelt der Multiplikator die Risikopräferenz und das Risiko des Bewertungsobjektes wider: Je höher der Multiplikator, desto niedriger der Zins­ satz bzw. um so geringer das Risiko für den Erwerber. Für die Rechtfertigung der Anwendung fehlt aber eine theoretisch fundierte Zins- und Zuschlagsbetrachtung, so daß die Entstehung des Abzinsungsfaktors aus unternehmensexterner Sicht nicht nachvollziehbar und nicht gerechtfertigt ist. 104

1.5. Zusammenfassung

Zusammenfassend kann eine MethodenVielfalt hinsichtlich der Unternehmens bewertung festgestellt werden, deren jeweils ausschließliche Anwendung umstritten ist. Das Ertragswertverfahren findet aber in seiner dargestellten Form in Deutschland übergreifende Anwendung. Die Diskussion um ältere Verfahren gilt als überwunden. 105 Das Ertragswertverfahren kann sowohl zur Preisbe­ stimmung des Unternehmens als auch zur Ermittlung einzelner Wertbeiträge der Unternehmensbereiche herangezogen werden. Das Ertragswertverfahren eignet 100 Vgl. Moxter (1983), S. 137. Auf nicht organisierten Kapital- und Untemehmensmärkten erschwert die Intransparenz allerdings den Vergleich. Vgl. Moxter (1983), S. 132 f. 101 vgl. Volkart (1992a), S. 819 f.; Helbling (1993a), S. 158. 102 vgl. Niehues (1993), S. 2248. Eine Kaufpreisermittlung durch den fünffachen Jahresgewinn bedeutet, daß die erwartete Rendite den Kaufpreis in fünf Jahren wieder finanzieren muß. Das eingesetzte Kapital muß sich zu 20% verzinsen. 103 Vgl. auch Bretzke (1992), S. 144; Paul (1991), S. 926-928. Widersprüchlich dazu Gomez (1993), S. 82. 104 Vgl. Bretzke (1992), S. 145. 105 Vgl. Busse v. Colbe (1992), S. 57; Sieben (1993), Spalte 4322. WP-Handbuch (1992), S. 124. 60

sich daher auch als Strategieinstrument, um die wertschaffenden und wertver­ nichtenden Untemehmensbereiche zu erkennen. Gelten allerdings andere als nur finanzielle Untemehmensziele oder gibt es Mehrfachzielsetzungen, müssen die strategischen Entscheidungen mit Hilfe einer Nutzwertanalyse beschrieben werden. Dies gilt auch, wenn mit dem Erwerb eines Unternehmens neben der Übernahme eines Zahlungsstromes weitere Nutzenpotentiale ausgeschöpft werden soll.106

Die Fokussierung auf Daten aus dem Rechnungswesen erschwert es dem Betrachter allerdings, das Unternehmen auf anderen Märkten - mit abweichenden Bewertungsvorschriften - zu bewerten bzw. die Jahresabschlüsse zu interpretieren.!07 Daher ist es wichtig, ein international anerkanntes Bewertungsverfahren zu finden, welches für multinational tätige Unternehmen eine einheitliche Bewertung ermöglicht. Dafür müssen die Bewertungsverfahren das unternehmerische Risiko, die Geldentwertung, die politischen Rahmenbedingungen, Währungsdifferenzen und Zinsparitäten berücksichtigen. Wieweit und wie genau die Erfassung vorangetrieben wird, ist von dem ökonomischen Prinzip abhängig. Das Ertrags wertverfahren kann trotz der geschilderten Vorzüge nicht alle Anforderungen der strategischen Wertbe­ stimmung erfüllen.

Daher wird im folgenden eine Vorgehens weise der Unternehmensbewertung dargestellt, die auf diese Erfordernisse Rücksicht nimmt und die Schaffung einer zukunftsorientierten Bewertung ermöglicht. Das Verfahren soll sowohl zur konkreten Wertbestimmung eines Unternehmens als auch zur Strategiebestim­ mung dienen.

2. Der Unternehmenswert durch neuere Verfahren 2.1. Die Unzulänglichkeit der bisherigen Wertgrößen Branchenspezifische Kennzahlen, wie Auftragseingang, Umsatz oder Bilanzsumme eignen sich nicht für einen branchenübergreifenden Vergleich. Vielmehr läßt die auf der Grundlage von Ertragswerten ermöglichte Bildung von Ertragskennzahlen bei gleicher Bilanz- und Kostenstruktur der Unternehmen eine Bildung von Umsatz-, Bilanz- und Eigenkapitalkennzahlen

106 vgi Ballwieser (1993), S. 172 f. So z.B. die Übernahme eines Kundenstammes. Vgl. auch Arbeitskreis (1976), S. 114-120. 107 Vgl. Stöckli (1990), S. 563 f.; Weber (1993), S. 1270 f. 61

zu.108 Bei gleicher Unternehmens- und Leistungsstruktur ist eine Betrachtung von Unternehmen auch aus verschiedenen Branchen möglich, da sich die aus der Gewinngröße abgeleiteten Kennzahlen kapitalisieren lassen. Rappaport (1986) hat aber aufgezeigt, daß aufgrund folgender bilanzpolitischer Maßnahmen eine Untemehmensbewertung anhand buchhalterischer Gewinner­ mittlung zu kritisieren ist:109

- Bewertungswahlrechte lassen einen Bewertungsspielraum zu, der nur teilweise durch Bereinigungsverfahren korrigiert werden kann. Aufgrund der Vergangenheitsorientierung sind die Ertragskennzahlen nicht in der Lage, zukunftsabhängige Wertveränderungen vollständig zu erfassen; 11° - Es werden keine Risikobetrachtungen angestellt, die sich aus dem operativen und finanziellen Risiko ergeben. Der Leverage-EffektlH kann zwar durch eine höhere Verschuldung die Eigenkapitalrendite erhöhen, da aber gleichzeitig das finanzielle Risiko steigt, führt die Verschuldung zu einem höheren Kapitalisierungszinssatz, der den gestiegenden Barwert des Unternehmens wertes wieder verringern kann;l l2 - Der Investitionsbedarf wird nicht berücksichtigt. Besonders in Wachstumsphasen weichen die Ertragsüberschüsse aufgrund hoher Abschreibungen erheblich von den Einzahlungsüberschüssen ab.113 - Bei einer investitionsorientierten Betrachtung des Unternehmens kann außerdem trotz positiver traditioneller Ertragskennzahlen ein negatives Ergebnis festgestellt werden, wenn die Rendite des Betrachtungsobjektes unter den Kapitalkosten liegt. Ergebnisunterschiede können sich auch aus einer unterschiedlich langen Betrachtungsperiode, d.h. einer differierenden Restwertbetrachtung des Unternehmens, oder aus einer fehlenden Risikobetrachtung der erwarteten Überschüsse ergeben; 1I4 108 Vgl. Studer (1992), S. 303. IO9 Vgl. Rappaport (1986), S. 20-27. Vgl. auch Schmidt (1993), S. 281 f.; Copeland/KoUer/Murrin (1990), S. 86-88. 11° Vgl. auch Gomez/Weber (1989), S. 27. Hl Unter dem Leverage-Effekt versteht man die Erhöhung der Eigenkapitalrentabilität, wenn durch Fremdfinanzierung die Gesamtkapitalrentabilität über den Fremdkapital­ zinsen liegt. Vgl. zu dem Leverage-Effekt z.B. Süchting (1991), S. 375-385; Perridon/Steiner (1993), S. 423-429. 112 Vgl. auch Göppl (1980), S. 241. 113 in Wachstumsphasen zeichnet sich das Unternehmen durch hohe Überschüsse aus, die aber wegen der notwendigen Investitionen kompensiert werden. Eine Berücksichtigung des jeweiligen Standpunktes innerhalb des Lebenszyklusses eines Unternehmens unterbleibt daher. Vgl. auch Bühner (1989), S. 132; McNeill Stancill (1987), S. 38-49. Vgl. auch Beispiel in Abschnitt in. 1.3.1. 114 Vgl. Bühner/Weinberger (1991), S. 190 f. Vgl. beispielhaft auch Müller (1994), S. 448 f.

- Die Gewinnverwendung (Ausschüttung oder Thesaurierung) wird nicht oder nur unzureichend berücksichtigt. Die Zeitpräferenz wird damit vernachlässigt; - Die Veränderung des Geldwertes wird nicht erfaßt. Schließlich beschränkt sich die traditionelle Kennzahlenanalyse auf die Verarbeitung rechenbarer Informationen und Ergebniswerte, vernachlässigt aber die Unternehmensumwelt und berücksichtigt weder die Besonderheiten der Konzernrechnungslegung noch internationale Usancen der Rechnungs­ legung.1!5 Letzteres ist aber für Unternehmen, die auch ausländische Kapital­ märkte in Anspruch nehmen wollen, zwingende Voraussetzung.! 16

Die oben dargestellte Kritik verdeutlicht die Forderung eines Wertmaßstabes, der einerseits die Mängel der rechnungswesenorientierten Unternehmensbe­ wertung berücksichtigt, andererseits auch im internationalen Vergleich Anwendung findet. Daher wird im folgenden ein Betrachtungswechsel von rechnungswesenorientierten zu zahlungsstromorientierten Größen durchgeführt.

2.2. Die Aussagefähigkeit des Cash-flow 2.2.1. Ermittlung und Bewertung des Cash-flow

Im Gegensatz zu rechnungswesenorientierten Größen wird bei der Cash-flow Berechnung der Zahlungsstrom eines Unternehmens oder einer Investition zugrunde gelegt. Der Cash-flow als Einzahlungsüberschuß läßt sich sowohl indirekt als auch direkt ermitteln.117 Bei der indirekten Methode werden aufbauend auf dem Jahresüberschuß die ausgabelosen Aufwendungen (z.B. Abschreibungen) addiert und die einnahmelosen Erträge (z.B. Zuschreibungen) subtrahiert. Diese Methode eignet sich besonders für den externen Bilanzleser, da ihm die direkte Methode, die an den betrieblichen Einzahlungen ansetzt,

115 Vgl. Küting (1994b), S. 10; Müller (1994), S. 446. So ist die in Deutschland gängige Trennung in Handels- und Steuerbilanz, bzw. dem Maßgeblichkeitsprinzip für andere Länder unüblich. 1 !6 So z.B. der Geschäftsbericht der Daimler-Benz AG für das Jahr 1993, der auch nach USamerikanischen Vorschriften aufgestellt wurde. Vgl. Daimler-Benz AG (1993). Zu den Vorschriften der US-amerikanischen Rechnungslegung vgl. Nelson (1993), S. B8. Der Hauptunterschied zwischen deutscher und amerikanischer Rechnungslegung beruht in der Bildung stiller Reserven. Während in Deutschland das Prinzip der kaufmännischen Vorsicht mit dem Ziel des Gläubigerschutzes gilt, ist in den USA das Prinzip des "true and fair view" maßgeblich. Dies führt dazu, daß die deutsche Rechnungslegung konservativer ausfällt, und die Unterschiede sich nur in der Totalperiode ausgleichen. 117 Vgl. zu der Cash-flow Ermittlung und der Unterscheidung zwischen direkter und indi­ rekter Ermittlung DVFA/SG (1993), S. 599-602. Vgl. aber auch zu unterschiedlichen Ausprägungen: Perridon/Steiner (1993), S. 483-489; Drukarczyk (1993), S. 71-77. 63

i .d.R. nicht zugänglich ist. Bei der direkten Methode werden von den Einzahlungen (Umsatzerlösen und sonstigen Zuflüssen) sämtliche Aus­ zahlungen subtrahiert. Da für die untemehmensinterne Betrachtung alle für die Berechnung des direkten Cash-flow notwendigen Informationen zur Verfügung stehen und mit dem hier verfolgten Ansatz eine unternehmensinterne Steuerungsgröße ermittelt werden soll, wird im folgenden mit der direkten Methode weitergearbeitet. Vergleichbar mit der Gewinnermittlung soll der Cash-flow die den Aktionären zur Verfügung stehenden Kapitalzuflüsse, allerdings auf zahlungsstrom­ orientierter Basis, ermitteln. Ziel der Cash-flow Ermittlung ist die Eliminierung der Bewertungsspielräume, die im Zusammenhang mit der Gewinnermittlung zustande gekommen sind und im wesentlichen auf Abschreibungen und Rückstellungsbildungen beruhen. 118 Um diese beeinflußbaren Größen wird der Cash-flow daher bereinigt. Der Cash-flow, der sich im Gegensatz zum Gewinn weniger als Residualgröße verstehen läßt, führt sowohl zu einer geringeren Manipulierbarkeit gegenüber der Gewinngröße als auch zu einer genaueren Leistungsbewertung des Unternehmens. U9 Der Cash-flow kann als Indikator für die nachhaltige Innenfinanzierungskraft des Unternehmens, d.h. für Investitionen, Zinszahlungen aber auch für Gewinnausschüttungen zur Verfügung stehen. Wie noch zu zeigen ist, kann eine Betrachtung der Cash­ flows als zahlungsstromorientierte UntemehmensbeWertung und als Meßgröße sowohl für die Eigen- als auch für die Fremdkapitalgeber dienen. I20

Allerdings ist die Cash-flow Berechnung nicht frei von Kritik: So enthält der Cash-flow bei der indirekten Methode auch das nicht operative Ergebnis (Finanzergebnis aus Zins- und Beteiligungserträgen), das streng genommen getrennt erfaßt werden müßte. Wahlrechte können auch bei der Cash-flow Methode nicht vollständig eliminiert werden, da zumindest bei der indirekten Methode die Ausgangsgröße der durch Bilanzierungswahlrechte beeinflußbare Jahresabschluß ist. Abschreibungen von Ersatzinvestitionen werden zum Jahresüberschuß addiert, obwohl sie bei unternehmerischer Betrachtung nicht als freie Finanzmittel zur Verfügung stehen, sondern für die Aufrechterhaltung des derzeitigen Investitionsniveaus verwendet werden müssen. 121 Schließlich unterbleibt bei der Cash-flow Prognose eine Risikobetrachtung (die zwar durch 118 Für besonders ingenieurorientierte Bereiche, in denen es tendenziell weniger Investitionen und damit Abschreibungen gibt, entfällt daher einer der wesentlichen Kritikpunkte am Ertragswertverfahren. 119 Vgl. Studer (1992), S. 304. 120 Vgl. Rappaport (1986), S. 51 f.; Helbling (1993b), S. 91 m.w.N. 121 Vgl. Bühner (1993b), S. 225. 64

die Höhe der Rückstellungsaufwendungen erfolgt, aber keine Wahrscheinlich­ keitsberechnung beinhaltet). Je länger der Betrachtungszeitraum, desto unsicherer wird einerseits die Einschätzung der wertbeeinflussenden Parameter, andererseits ändert sich auch das bewertende Betrachtungsobjekt insgesamt. 122 Identisch zu dem Ertragswertverfahren besteht daher bezüglich künftiger Investitionen und Ausschüttungen eine Sicherheitsannahme, welche die Inflation vernachlässigt. Die Festlegung erfolgt bestenfalls innerhalb bestimmter Bandbreiten.i23

Die angeführten Kritikpunkte belegen, daß die Verwendung des Cash-flow als Grundlage der den Aktionären zur Verfügung stehenden Finanzmittel nicht als alleinige oder ausschließliche Methode zu verstehen ist. Allerdings sind insbesondere die Anmerkungen der bilanziellen Bewertung im Vergleich zu dem Ertragswertverfahren bei der indirekten Methode nur in einem geringeren Umfange und bei der direkten Methode überhaupt nicht mehr gültig. Insgesamt überwiegen die Vorzüge der zahlungsstromorientierten Betrachtung.

2.2.2. Ermittlung und Bewertung des Free Cash-flow Wie gezeigt wurde, kann mit dem Cash-flow eine genauere und bewertungsfreie Betrachtung der den Aktionären zur Verfügung stehenden Finanzmittel vorgenommen werden. Da der Cash-flow aber eine Finanzgröße darstellt, kann diese nicht ohne weiteres den Aussagegehalt des DVFA-Ergebnisses oder der Dividende ersetzen. Die Aussage der Verfügbarkeit für die Aktionäre ist insofern einzuschränken, als daß die unter Berücksichtigung unternehmerischer Aspekte den Aktionären tatsächlich zur Verfügung stehenden Mittel nur einen Teil des gesamten Cash-flow, d.h. den frei verfügbaren Cash-flow, darstellen. Im wesentlichen sind, neben den Zinszahlungen und Tilgungen des Fremdkapitals, die notwendigen Erweiterungsinvestitionen zu berücksichtigen und vom bisher ermittelten "Operating Cash-flow" zu subtrahieren.i24 Die hier dargestellte indirekte Berechnung des "Free Cash-flow" läßt sich folgender­ maßen darstellen:!25 122 Vgl. Gomez/Weber (1989), S. 27. 125 Vgl. Helbling (1990), S. 533. Dies geschieht in Form von Sicherheitsäquivalenten. !24 Vereinfachend wird angenommen, daß die Abschreibungsgegenwerte den Ersatzin­ vestitionen entsprechen. Daher müssen nur die notwendigen Erweiterungsinvestitionen gesondert erfaßt werden. Vgl. so auch Bischoff (1994), S. 53. !25 Da die sich aus der Untemehmensbewertung ergebenen Aussagen als Strategieelement verstanden werden sollen und die dafür notwendigen Informationen der Unternehmens­ leitung zur Verfügung stehen, wird von der direkten Methode ausgegangen. Copeland/Koller/Murrin (1990) gehen im Gegensatz dazu von einer indirekten 65

Umsatzerlöse + Sonstige betriebliche Erträge ./. Materialaufwand ./. Personalaufwand ./. Sonstige betriebliche Aufwendungen + Positives (./. negatives) Beteiligungsergebnis + Erhöhungen (./. Verminderung) des Bestandes an sonstigen Rückstellungen + Erhöhungen (./. Verminderung) des Bestandes an Pensionsrückstellungen ./. Erhöhung (./. Verminderung) des Bestandes an aktiven Rechnungsabgrenzungsposten + Erhöhung (J. Verminderung) des Bestandes an passiven Rechnungsabgrenzungsposten

= Operating Cash-flow vor Steuern

J. Ertragssteuem * ./. Sonstige Steuern + Erhöhung (J. Verminderung) des Bestandes an Steuerrückstellungen = Operating Cash-flow nach Steuern

J. Erweiterungsinvestitionen für Anlagen und Working Capital **

= Free Cash-flow * Fiktion des durchschnittlichen Steuersatzes und Abfluß im gleichen Jahr (keine Steuern auf Abschreibungen und Fremdkapitalzinsen)

** Mit dem Begriff des Working Capital wird die Differenz aus Umlaufvermögen und kurzfristigen Verbindlichenkeiten bezeichnet.

Abbildung 3: Ermittlung des Free Cash-flow Quelle: In Anlehnung an Bühner (1993d), S. 225 f.

Berechnungsmöglichkeit aus. Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1990), S. HO f. Die mitunter voneinander abweichenden Ermittlungen des freien Cash-flows unterscheiden sich im wesentlichen hinsichtlich der Frage, ob die Zinsen des Fremdkapitals im Free Cash-flow noch enthalten oder bereits subtrahiert sind. Im Gegensatz zu der USamerikanischen Betrachtung muß in Deutschland die Bildung der Pensionsrück­ stellungen mit berücksichtigt werden. Vgl. auch Schmidt (1993), S. 282-286; Gomez (1993), S. 93; Bühner (1992), S. 113.

66

Der Free Cash-flow gibt Auskunft über die tatsächlich erzielte, liquiditäts­ wirksame Wertsteigerung in der abgelaufenen Periode, bei der Investitionen, Steuern usw. mit berücksichtigt werden. Insbesondere die Investitionen sind maßgeblich für Branchenunterschiede. Durch die Subtraktion dieser Größe läßt sich daher ein Vergleich verschiedener Branchen herstellen. I26 Der Free Cash­ flow steht dann für Gewinnausschüttungen, Kapitalveränderungen oder Zuführungen zu den liquiden Mitteln zur Verfügung. Abgesehen von anderen zu leistenden Zahlungen, stellt der Free Cash-flow die Obergrenze der ausschüttbaren Gewinne einer Periode dar.

Allerdings können weit in der Zukunft liegende Investitionen zum Betrach­ tungszeitpunkt nicht immer abgeschätzt werden. Bei abweichenden Investitions­ aufwendungen kann es daher zu entsprechenden Schwankungen des Free Cash­ flow kommen. Schließlich können zahlungswirksame Vorgänge erfolgsneutral sein und damit die Aussagekraft des Free Cash-flows verfälschen. I27 Die Unter­ scheidung zwischen Operating und Free Cash-flow und deren Verwendungs­ möglichkeiten läßt sich in Ergänzung zu der oben dargestellten Ermittlung direkt berechnen und folgendermaßen darstellen:

12$ Untemehmensspezifische Abweichungen können dann durch unterschiedlichen Kapital­ kosten berücksichügt werden. 127 vgi Studer (1992), S. 306, der das Beispiel des liquiditätserhöhenden aber erfolgs­ neutralen Verkaufes von Rohstoffen anführt.

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Erweiterungs­ investitionen für Anlagen + Working Cap.

Free Cash-Flow

.

Zinszahlungen Dividenden Kapitalherabsetzung Zunahmen I liquider Mittel

Abbildung 4: Verwendung der betrieblichen Einzahlungen und Unterscheidung zwischen Operating und Free Cash-flow Quelle: In Anlehnung an Bühner (1993c), S. 751

23. Das Discounted Cash-flow Konzept als Unternehmenswert 2.3.1. Ermittlung Ziel dieses Abschnittes ist es, eine Unternehmensbewertung darzustellen, die im Gegensatz zum Ertragswertverfahren auf zahlungsstromorientierten Größen beruht. Daher wurde der Cash-flow hinsichtlich der den Aktionären tatsächlich zur Verfügung stehenden Finanzmittel modifiziert. Ob der Free Cash-flow als Grundlage der Untemehmensbewertung und damit zur Strategiebestimmung dienen kann, wird im folgenden zu untersuchen sein.

Der Unternehmenswert auf Cash-flow Basis setzt sich aus den künftigen Cash­ flows zusammen. Die Ermittlung der Discounted Cash-flows und die Ableitung des darauf aufbauenden Discounted Cash-flow Verfahrens (DCF-Verfahren)

68

läßt sich, basierend auf dem Ansatz von Rappaport (1986), der diesen Ansatz populär gemacht hat, folgendermaßen darstellen:128

1. Bestimmung eines Planungszeitraumes, der regelmäßig zwischen fünf und zehn Jahren liegt, aber auch individuell verändert werden kann. Je größer der Planungszeitraum definiert wird, um so mehr muß mit vereinfachenden Annahmen gerechnet werden.129 2. Bestimmung der jährlichen Cash-flows,130 der Investitionen und den sich daraus ergebenen Free Cash-flows.131 Dafür sind vollständige Finanzpläne, Vergangenheitswerte von Bilanzen und die weiter unten beschriebenen Wertgeneratoren von Bedeutung.

3. Bestimmung des Barwertes der geplanten Free Cash-flows. In der Vergangenheit getätigte Investitionen wirken mit einem Cash-flow erst in der Zukunft. Der für die Berechnung der Barwerte notwendige -steuerbereinigteDiskontierungsfaktor ergibt sich, anders als bei dem Ertragswertverfahren, aus den gewichteten Eigen- und Fremdkapitalkosten. 132 Im Gegensatz zum Ertragswertverfahren, welches das gesamte Risiko berücksichtigt, wird beim DCF-Verfahren nur das unternehmensunabhängige (systematische) Risiko betrachtet.133 Die Barwerte des Ertragswertverfahrens und die des DCFVerfahrens können folglich wegen unterschiedlicher Kapitalkostenermittlung voneinander abweichen.134 128 Vgl. Rappaport (1986), S. 50-64. Vgl. auch Studer (1992), S. 306; Helbling (1993b), S. 92-96; Volkart (1990b), S. 544 f.; Weber (1990b), S. 31 f.; Bühner/Weinberger (1991), S. 187 f.; Volkart (1993), S. 324. Vgl. zu anderen Ansätzen z.B. Copeland/Koller/Murrin (1990). 129 I.d.R. stimmt der Planungszeitraum mit einem Investitionszyklus des Unternehmens überein. Vgl. Gomez (1993), S. 91. 130 Im Rahmen dieser Arbeit soll mit dem bereits oben dargestellten Operating Cash-flow gearbeitet werden, aus dem sich dann der Free Cash-flow berechnen läßt. Vgl. Rappaport (1986), S. 52. 131 Wie genau die Cash-flows bestimmt werden sollen, kann nicht allgemeingültig festgelegt werden. Vgl. dazu Helbling (1993b), S. 137. 132 Vgl. zur Berechnung der Eigenkapitalkosten Serfling/Marx (1990a), S. 369; Ballwieser (1992), S. 165. Die Ermittlung des Risikozuschlages ist nicht nur von dem operativen, sondern auch von dem finanziellen Unternehmensrisiko abhängig. Vgl. zur Berücksichtigung der Kapitalstruktur Serfling/Marx (1990b), S. 425-427; Weber/Schiereck (1993), S. 143-149. 133 Vgl. Ballwieser (1993), S. 166-168. Mit dem systematischen Risiko wird das nicht diversifizierbare Risiko einer Aktie bezeichnet. Das unsystematische Risiko bezeichnet das unternehmensindividuelle Risiko. Vgl. Serfling/Pape (1994), S. 519. Vgl. ausführlich auch Abschnitt IV.2.3.1. Annahme für die Verwendung des systematischen Risikos sind die Voraussetzungen der Kapitalmarkttheorie. Vgl. dazu Abschnitt V.2.1.2. 134 Vgl. Bühner/Weinberger (1991), S. 189; Reimann (1989), S. 17. 69

4. Ermittlung des Unternehmensrestwertes, der die über den Planungszeit­ raum hinausgehenden Cash-flows berücksichtigen soll. Die Festlegung der Planungsperiode, und damit die Ermittlung des Restwertes, hat betragsmäßig eine größere Bedeutung als die Barwerte der Free Cash-flows, die hinsichtlich ihrer Höhe den Restwert nur korrigieren.135 Der Restwert am Ende der Planungsperiode wird durch die Ermittlung des kapitalisierten Gewinns des letzten Planungsjahres bestimmt. Je nachdem, ob der Restwert als konstante Rendite oder einmaliger Wert berechnet wird, bezeichnet man diesen entweder als Perpetuity Value (konstanter Free Cash-flow Zufluß) oder als Exit Value (hypothetischer Liquidationserlös).136 Eine darüber hinaus gehende Planung ist nicht sinnvoll, da durch die Diskontierung potentielle Wertveränderungen immer geringer Ausprägungen annähmen würden.137 Gleichzeitig würde die Ungewißheit ansteigen, und Schätzfehler hätten überproportionale Auswirkungen. 5. Bestimmung des diskontierten Restwertes, der um so kleiner wird, je weiter der geplante Restwert in der Zukunft hegt. 6. Ermittlung des Unternehmenswertes, die durch die Addition der Barwerte der Free Cash-flows und des diskontierten Restwertes erfolgt.

Die Ermittlung der Free Cash-flows läßt sich folgendermaßen zusammenfassen:

135 Vgl. Studer (1992), S. 306 f. Während die Free Cash-flows der Planungsperiode den Charakter eines Finanzierungssaldos aufweisen und keinen direkten Einfluß auf den Unternehmenswert haben, ist der Barwert des Restwertes als gewinnorientierte Größe zu interpretieren. B6 vgl. Börsig (1993), S. 86 f. Im Falle der ewigen Rente wird angenommen, daß die Cash­ flows, die dem Unternehmen nach Ablauf der Planungsperiode zufließen, dem Cash­ flow der letzten Periode entsprechen. Nach Ablauf der Planungsperiode stimmen die vorzunehmenden Erweiterungsinvestitionen mit den Kapitalkosten überein, so daß der Restwert durch veränderte Cash-flow Schwankungen unberührt bleibt. Der Restwert des Unternehmens entspricht dann dem Cash-flow des letzten Planjahres dividiert durch die Kapitalkosten und ergibt so die ewige Rente (es entstehen nur noch Einzahlungen). Vgl. Rappaport (1986), S. 59-63; Bühner/Weinberger (1991), S. 193; Copeland/Koller/Murrin (1990), S. 207-210. Eine Konstanz der Cash-flows muß zwar angezweifelt werden, die Konsequenzen sind aber wegen der Diskontierung geringer. Vgl. Bühner/Weinberger (1991), S. 193 f.; Reimann (1989), S. 21 f. 137 Da für einen derart langen Zeitraum von nicht abschätzbaren Marktentwicklungen ausgegangen werden kann, ist von der Methode der Ausdehnung der Planungsperiode bis zu dem Zeitpunkt, bei dem sich der Restwert nicht mehr signifikant verändert, abzusehen. Dennoch haben geringe Änderungen der Zinsrate langfristig größere Folgen. 70

Abbildung 5: Discounted Cash-Flow Ermittlung Quelle: In Anlehnung an Meyersiek (1991), S. 235

Sofern auf eine Eingrenzung der Betrachtungsperiode verzichtet wird (keine Restwertberechnung), ergibt sich der Untemehmenswert (U) aus der Summe der (mit dem Zinssatz k) diskontierten künftig erwarteten Aktionärseinnahmen (Z).138

138 vgi Volkart (1992b), S. 257. Die Aktionärseinnahmen verstehen sich als finanzwirt­ schaftlicher Wert des entnahmefähigen Einnahmeüberschusses. Die Free Cash-flows werden in voller Höhe ausgeschüttet. Vgl. auch Pümpin (1990), S. 553-556. 71

n u =2 Zt(l+k)1 ▲ t=l A

Kapitalkosten als Renditeforderungen der Kapitalgeber

Freie Cash-flows zur Bedienung der Kapitalgeber

Unternehmens wert als strategisch anzu­ steuerndes Oberziel U = Unternehmenswert Z(= erwartete künftige Aktionärseinnahmen im Zeitpunkt t t= Laufzeitfaktor n = Planungszeitraum k= Kalkulationszins (l+k)-t = Diskontierungsfaktor Abbildung 6: Cash-flow Erzielung, Kapitalkosten und Unternehmenswert Quelle: Volkart (1992b), S. 261

Eine ausbleibende Berücksichtigung des Restwertes hat aber zur Folge, daß der Unternehmenswert durch das Ausbleiben von Erweiterungsinvestitionen, folg­ lich höheren Cash-flows, künstlich gesteigert werden kann. 139 Auch das nicht betriebsnotwendige Vermögen muß dem Unternehmenswert hinzugerechnet werden. Es wird durch den Marktwert bestimmt, der sich durch einen hypothetischen Verkauf ergibt.140 Werden bei der Unternehmenswert­ berechnung der Restwert und das nicht betriebsnotwendige Vermögen separat erfaßt, läßt sich der Unternehmenswert folgendermaßen darstellen.

139 Vgl. Gomez (1993), S. 85. 140 Vgl. Abschnitt III. 1.3.1. Alternativ dazu kann es auch durch den Barwert der nicht operativen freien Cash-flows ermittelt werden. 72

Abbildung 7: Bestimmung des Unternehmens wertes Quelle: Bühner (1990b), S. 36

Um aus dem Unternehmenswert, der die Nettoausschüttungen an die Aktionäre und den Nettozahlungsstrom an die Fremdkapitalgeber enthält, das Aktionärs vermögen zu errechnen, muß das Fremdkapital subtrahiert werden. Letzteres ermittelt sich durch die Summe aller Verbindlichkeiten zuzüglich der Rück­ stellungen und der Sonderposten (der Marktwert des Fremdkapitals entspricht in etwa dem Buchwert).141 Daher läßt sich die folgende Gegenüberstellung vor­ nehmen.

141 Vgl. § 253 Abs. 1 Satz 2 HGB, der vorsieht, daß Verbindlichkeiten mit ihrem Rückzahlungsbetrag anzusetzen sind. Dies gilt aufgrund des Imparitätsprinzips auch dann, wenn dieser sich in der Zwischenzeit verringert hat. Das Aktionärsvermögen wird dann zu niedrig ausgewiesen, ist aber für den externen Bilanzleser nicht nachvollziehbar, da er die Bewertung des Unternehmens nicht kennt. Ebenso gelten für den Ansatz der Rückstellungen gern. § 249 HGB erhebliche Bewertungsspielräume, die, falls die Rückstellungsposten zu hoch angesetzt sind, ebenfalls zu einer Unterbewertung des Aktionärsvermögens führen. 73

Markt­ wert Eigenka­ pital Markt­ wert Fremdka­ pital

Barwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens

Barwert des Unter­ nehmensrestwertes

Barwert der Free Cash-flows

Abbildung 8: Gesamtwert der Unternehmung Quelle: Weber (1990b), S. 32

2.3.2. Die Beeinflussung des Unternehmenswertes durch Wertgeneratoren

die

Der von Rappaport definierte Cash-flow wird von verschiedenen Faktoren beeinflußt, die als Wertgeneratoren, bzw. als "Value Drivers" bezeichnet werden.142 Zu den Value Drivers zählen: 143 a) Wachstumsrate des Umsatzes, die sich aus dem Vorjahresumsatz und dem Umsatzwachstum ergibt; b) Umsatzüberschußrate (Cash-flow/Umsatz), für die Vorjahresumsatz, Umsatzwachstum und Umsatzüberschuß zu berücksichtigen sind; c) Erweiterungsinvestitionen in das Anlagevermögen!44 und Umlauf­ vermögen, 145 die jeweils ins Verhältnis zu dem Umsatzwachstum gesetzt werden; 142 Vgl. Rappaport (1986), S. 50. Die Value Drivers werden wiederum von den Investitionen in Forschung und Entwicklung, dem Know-how, den Wettbewerbs­ vorteilen usw. beeinflußt. Vgl. Gomez/Weber (1989), S. 31. 143 Vgl. zum folgenden Rappaport (1986), S. 50-65; Börsig (1993), S. 89; Bühner (1993b), S. 237 f. Vgl. auch Copeland/Koller/Murrin (1990), S. 121, die eine Unterteilung in den Wert der Wachstumsmöglichkeiten und Wert der vorhandenen Aktiva vornehmen. I44 Die Erweiterungsinvestitionen für das Anlagevermögen ergeben sich aus der Differenz von Gesamtinvestitionen und Abschreibungen auf Anlagen. Vgl. bereits weiter oben. 145 In den USA erfolgt die Berücksichtigung des Netto-Umlaufvermögens ohne die Betrachtung der flüssigen Mittel. Vgl. Sanfleber-Decher (1992), S. 601. 74

d) Kapitalkosten zur Risikoberücksichtigung;146 e) Steuersatz bezogen auf den Cash-flow und auf den Restwert. Es sollen alle Veränderungen der Steuerrückstellungen und der latenten Steuern sowie alle Zahlungen, die vom Ergebnis, Vermögen usw. abhängen, berücksichtigt werden; f) Nachhaltigkeit des Wertzuwachses, d.h. die Bestimmung, wie lange eine Investition zu positiven Barwert-Rückflüssen führt. Theoretisch kann die Dauer des Wachstums auch im Umsatzwachstum und der Bestimmung der Planungsperiode berücksichtigt werden. Die gegenseitige Abhängigkeit der Wertgeneratoren läßt sich folgendermaßen darstellen:

146 vgi bereits Abschnitt ni.2.3.1.

Abbildung 9: Wertsteigerungsnetzwerk Quelle: Rappaport (1986), S. 76 Wie aus dem Schaubild ersichtlich wird, erhöht sich bei steigendem Unterneh­ menswert der Nutzen der Aktionäre. I47 Da künftige Cash-flows sich in opera­ tiven Größen nur in ihren bestimmenden Faktoren, den Value Drivers, darstellen lassen, wird die Berechnung des Gesamtunternehmens wertes auf unterneh­ merische Entscheidungen wie Betrieb Finanzierung und Investition reduzierbar. Der Unternehmenswert, der bisher durch die Addition des Fremdkapitals und des Eigenkapitals errechnet wurde, kann nunmehr verfeinert, durch die Summen des DCF, des Restwertes und des nicht betriebsnotwendigen Vermögens, 147 Sofern sich durch einen höheren Unternehmenswert auch der Börsenkurs und die Dividendenzahlungen erhöhen. Vgl. Abschnitt II.2.2.2. 76

berechnet werden. Der Cash-flow wiederum, der bisher nur anhand der direkten oder indirekten Methode abgeleitet wurde, kann mit Hilfe der Value Drivers ebenfalls differenzierter berechnet werden: Cash-flow = {(Vorjahresumsatz) * (1+Umsatzwachstum) * (Umsatzüberschußrate) * (1 ./. Cash-flow Steuersatz)} ./. {Vorjahresumsatz * (Umsatzwachstum * (Erweiterungsinvestitionen in das Anlagevermögen + Erweiterungsinvestitionen für Netto-Umlaufvermögen)}. I48

2.4. Bewertung und Zusammenfassung Der Unternehmenswert setzt sich aus den investitionsorientierten Vermögenszu­ flüssen der Aktionäre zusammen. Bei dem DCF-Ansatz erfolgt anstatt der buchhalterischen Gewinne die Orientierung an Zahlungsstromgrößen, die eine Berücksichtigung von Inflation, Investitionspolitik und Risiko zulassen. Alle Wertgrößen werden hinsichtlich ihrer Zahlungswirksamkeit betrachtet, und die durch die Abschreibungspolitik hervorgerufene Bewertungsmanipulationen werden eliminiert. Im Gegensatz zu anderen Verfahren ist die DCF-Berechnung eine Total- und keine Zeitabschnittsberechnung. Zeitliche Veränderungen der Rückflüsse und der Finanzierungssalden werden daher beim DCF-Verfahren bis zum Erreichen eines stabil angenommenen Endzustandes berücksichtigt.!49

Die Werte für Unternehmen errechnen sich durch den Barwert künftiger finanzwirtschaftlicher Überschüsse, deren Mindestniveau durch die risikoabhängigen Forderungen der Investoren vorgegeben wird. Damit unterscheidet sich der DCF-Ansatz auch von dem auf dem Ertrags wert beruhenden Dividendendis­ kontierungsmodell. Die Investitionspolitik eines Unternehmens, die in der Ertragswertberechnung unterschiedliche Ergebnisse (und entsprechende Schluß­ folgerungen) auslösen kann, wird bei der DCF-Methode durch die Erfassung der Erweiterungsinvestitionen und der Berechnung der Restwerte berücksichtigt.

Das Finanzierungsrisiko ist zwar im Diskontierungsfaktor enthalten, mit zuneh­ menden Zeitablauf unterliegen aber auch die Schätzgrößen einer höheren Unsicherheit. I50 Sie müßten daher mit einem anderen Erwartungswert belegt werden, 151 so wie auch interne Risikofaktoren (z.B. das Rating eines Untemeh!48 Unter dem Netto-Umlaufvermögen (Working Capital) versteht man die Differenz aus Umlaufvermögen und kurzfristigem Fremdkapital. I49 Vgl. Studer (1992), S. 307 f. 150 Vgl. Schmidt (1993), S. 290. 151 Vgl. Helbling (1990), S. 537.

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mens) und externe Risikofaktoren (z.B. Währung, Zinsänderungen) mit zu berücksichtigen sind.152 Im Gegensatz zu den periodenabhängigen Cash-flows wird aber von konstanten Finanzierungskosten ausgegangen. Die Annahme konstanter Finanzierungskosten ist vor allem deshalb zu kritisieren, weil bei einer veränderten Beteiligungsstruktur von konstanten Renditeforderungen und einem gleichbleibenden Verschuldungsgrad kaum ausgegangen werden kann. Sie müßten daher ebenfalls dynamisiert werden. Auch die nach Ablauf der Planungsperiode entstehenden Wertzuwächse unter­ liegen einer nicht zu unterschätzenden Ungewißheit. Unsichere oder langfristig wirkende Effekte einer Wertsteigerung können auch anhand des DCF nur unzu­ reichend und unvollständig bewertet werden. Kritisiert wird daher die Ab­ hängigkeit subjektiver Schätzparameter hinsichtlich Restwert und aperiodischer Investitionen153 sowie der höhere Formahsierungsaufwand. Unsicherheitsprobleme stellen sich schließlich auch bei der Bestimmung der Inflationsrate und der Anlagenintensität der Investitionen innerhalb des Pla­ nungszeitraumes ein.154 Der Forderung, sich aber deshalb an einem Näherungsverfahren auszurichten, kann nicht gefolgt werden, da letzteres erhebliche methodische Unzulänglichkeiten ohne zusätzliche Vorteile aufweist.155 Prognoseschwierigkeiten sind vor allem kein spezifisches Problem des DCFVerfahrens, sondern treten auch bei den traditionellen Verfahren auf. Wenn es um die Erfassung subjektiver Schätzgrößen geht, werden sie bei dem DCFVerfahren durch die Totalbetrachtung noch am besten berücksichtigt. Für den externen Betrachter werden die Informationsprobleme wegen unzu­ reichender Publizität von Unternehmensdaten vergrößert. Dieser kann den Cash­ flow nur indirekt berechnen, eine vollständige Eliminierung der Bilanzierungswahlrechte kann nicht mit Sicherheit angenommen werden. Es müssen daher vereinfachende Annahmen zugrunde gelegt werden.156 Dieses ist aber kein spezifisches Problem des DCF-Ansatzes, da auch bei dem Ertragswertverfahren der Bewertende sich entweder mit Vereinfachungen oder mit der nur beschränkt aussagefähigen Dividende begnügen muß. Erfolgt die Anwendung des DCF als Strategieinstrument durch die Verwaltung, dürften sich keine Schwierigkeiten

152 Vgl. Volkart (1990b), S. 548 f. 153 Vgl. so Schmidt (1993), S. 280 f. Daher kann auch kaum eine isolierte Bewertung der Cash-flows erfolgen. 154 Vgl. Helbling (1993a), S. 159 f. 155 Vgl. so aber Helbling (1993a), S. 157. 156 Vgl. Bühner (1993c), S. 764. 78

der Informationsbeschaffung ergeben, da in diesem Fall von einer direkten Cash-flow Ermittlung ausgegangen werden kann. Ob der DCF-Ansatz zu anderen Ergebnissen wie das herkömmliche Ertrags­ wertverfahren auf Dividendenbasis kommt, wird unterschiedlich gesehen. 157 Unterschiede hinsichtlich der Ergebnisse von Ertragswertverfahren und DCFVerfahren sind aber in Abhängigkeit der Planungsperiode und der Investitionen, die in diesen Zeitraum fallen, zu erwarten: Je mehr die Planungsperiode ausgedehnt wird, desto geringer wirken die Barwerte späterer Cash-flows; je mehr die Planungsperiode verkürzt wird, desto mehr gleichen sich die Verfahren an, da in beiden Fällen der den Aktionären unmittelbar zustehende Vermögens­ zuwachs abdiskontiert wird. 158 Für den Zeitraum, in dem keine Investitionen und damit auch weniger Abschreibungen - mehr anfallen, gleichen sich die Methoden noch mehr an. 159 Die Barwerte der bilanziellen Gewinnausweise und die dem Aktionär durch den DCF ermittelten zustehenden Vermögenszuwächse können aber auch wegen einer unterschiedlichen Ermittlung der Kapitalkosten zu voneinander abweichenden Ergebnissen kommen.160 Die dargestellte Kritik an einem zahlungsstromorientierten Bewertungsver­ fahren sowohl hinsichtlich der Herleitung als auch im Unterschied zu her­ kömmlichen Verfahren vermag nicht über die Vorteile der bewertungsfreien Unternehmensbewertung hinwegzutäuschen. Gewinn und Rentabilität bleiben wichtige Entscheidungsparameter; für die Unternehmensbewertung im Sinne der Investitionsrechnung sind aber primär die diskontierten Free Cash-flows von Bedeutung. 161 Der Cash-flow und die sich daraus ergebenden Modifikationen schaffen die Voraussetzungen, den Gewinn als Grundlage der Unternehmens bewertung zu ersetzen. 162

Das DCF-Verfahren berücksichtigt die Bedingungen eines zukunftsorientierten (im doppelten Sinne) Bewertungsverfahren und ermöglicht zusätzlich die 157 vgj z ß Studer (1992), S. 307 f., der in den beiden Bewertungsverfahren nur einen methodischen, keinen qualitativen Unterschied sieht. Er spricht von einem ”(...) alten Wein in neuen Schläuchen.” Studer (1992.), S. 308. Vgl. anders z.B. Schmidt (1993), S. 291-293. 158 [m Ertragswertverfahren wird allerdings auf die Festlegung der Finanzierungssalden und des Zeitbedarfes verzichtet. 159 Vgl. auch Ballwieser (1993), S. 166. Vgl. Helbling (1993b), S. 94 f., der fordert, daß DCF-Verfahren nur für strategische Betrachtungen zu verwenden. Schwankende Investitionsausgaben erreichen erst in der langfristigen Betrachtung eine Glättung, die aber die Sicherheit der übrigen Annahmen in Frage stellt. Vgl. Helbling (1990), S. 535. 160 vgl. bereits Abschnitt m. 1.3.1. 161 Vgl. Weber (1990a), S. 575. 162 Vgl. so auch Helbling (1990), S. 533. 79

Darstellung verschiedener Szenarien, deren Wirkung durch die Darstellung der Wertgeneratoren deutlich wird.163 Durch die Entwicklung von Strategien sind die Value Drivers so zu optimieren, daß sie erhöhend auf den DCF einwirken. Die DCF-Ermittlung erlaubt auch eine Differenzbetrachtung von Cash-flows mehrerer aufeinanderfolgender Perioden, um eine unterschiedliche Wirkung von Wertgeneratoren festzustellen.164 Anhand des DCF-Verfahrens wird nicht nur eine Alternative zu bisherigen Bewertungsverfahren geschaffen, sondern es bietet sich auch eine neue Möglichkeit, Strategien zur Wertsteigerung des Unternehmens anhand des DCF bewertbar zu machen.165 Es kann unternehmerisches Ziel sein, Strategien zu entwickeln, die, um den Unternehmenswert insgesamt zu erhöhen, eine Optimierung der Wertgenera­ toren anstreben. Wie eine Wertsteigerung anhand spezieller Strategien anhand des DCF entwickelt und umgesetzt werden kann, wird im folgenden untersucht. Für das im Teil IV daraus entwickelte Going Public von TG ist die Ermittlung des DCF daher nicht nur zur Wertbestimmung notwendig, sondern dient sowohl zur Auswahl der werterzeugenden und wertvernichtenden Unternehmens­ bereiche als auch zur Darstellung der Wertveränderung der MG nach der Börseneinführung ihrer TG.

3. Unternehmenswertsteigerung durch Ausrichtung am Shareholder Value 3.1. Veränderte Rahmenbedingungen

In den 90-er Jahren hat sich eine Ausweitung der strategischen Planung hinsichtlich der Erzielung von Wettbewerbsvorteilen durch Erfahrungskurven, strategischer Geschäftseinheiten und Portfoliopositionierung hin zu einer das Unternehmen in seiner Gänze umfassenden Betrachtung gebildet.166 Eine singuläre Ausrichtung auf die Verbesserung der Wettbewerbsposition scheint nicht mehr ausreichend, um die Aktionärsinteressen angemessen zu berück­ sichtigen, da die Aktionäre zunehmend Wert auf eine angemessene Verzinsung

163 Vgl. Stöckli (1990), S. 565 f. 164 Vgl. Rappaport (1986), S. 74; Rappaport (1992a), S. 254-256. 165 Anhand des DCF lassen sich auch Kennzahlen wie z.B. der Cash-flow Return on Investment (CFROI) bilden. Er drückt die Höhe der Cash-flows aus, die während einer durchschnittlichen Nutzungsdauer auf das durchschnittliche investierte Kapital zurückfließen. Vgl. Lewis/Lehmann (1992); Lehmann (1994), hier S. 89-92. 166 Vgl. zu dem in diesem Zusammenhang nicht näher betrachteten ganzheitlichen Untemehmensansatz des St. Gallener Managementmodells Gomez (1993), hier S. 21 f. 80

ihrer Investition legen.167 Die Zielgröße "Unternehmenswertsteigerung durch aktionärsorientierte Unternehmensführung" ist daher vor dem Hintergrund der Entwicklung an den Finanzmärkten, die mit der Trennung von Eigentum und Unternehmensleitung verbunden ist, plausibel.16^ Gesucht sind Strategien, welche die Liberalisierung und Globalisierung des Kapitalmarktes und den internationalen Kapitalwettbewerb ebenso berücksichtigen wie die Möglichkeit, Diversifikations- und Verkaufsstrategien der Unternehmen zu bewerten.169 Das elementare Unternehmensziel der Existenzsicherung 170 kann nicht mehr isoliert bzw. anhand ausschließlicher Gewinnerzielung betrachtet werden. Dem für die Einschätzung eines Unternehmens bisher relevanten Marktes, dem Produktmarkt, wird der Kapitalmarkt und dessen Auswirkungen gleichbe­ rechtigt zur Seite gestellt. Auch wenn das Ertragsstreben Unternehmensziel bleibt, dem die weiteren Ziele (Einflußnahme auf die Geschäftspolitik, Liquidierbarkeit, Sicherheit unter Risikobetrachtung) untergeordnet werden,171 müssen künftige Kursgewinne und Dividendenzahlungen für den Aktionär so attraktiv sein, daß er nicht in Erwägung zieht, sich trotz guter Ertragslage zugunsten einer Alternativinvestition von seinem Engagement zu trennen.172 Gelingt die notwendige Wertsteigerung nicht, kommt es, abgesehen vom Imageverlust, zu einem durch Aktienverkäufe hervorgerufenen Absinken der Börsenkurse und der Verweigerung künftiger Kapitalinvestitionen. Daraus entstehende höhere Kapitalkosten können zu einer weiteren Minderung des Anteilswertes führen.173 Sofern das Management eines Unternehmens berücksichtigt, daß der Aktionär seine Investitionsentscheidung an den potentiellen Kapitalzuflüssen ausrichtet, ist die Entwicklung des Börsenkurses

167 Vgl. Gomez (1990), S. 557-559; Gomez (1993), S. 75. Piltz (1993) führt dies auf die Kapitalverknappung, den steigenden Einfluß von institutionellen Anlegern, den Erfolgsdruck der Fondsgesellschaften, den von Aktionären vermehrt in Anspruch genommenen zustehenden Rechte und der ansteigenden Take-Over Gefahr in Zentraleuropa zurück. Vgl. Piltz (1993), S. 300. Vgl. ähnlich auch Volkart (1992b), S. 256 f. 168 vgl. Nadig (1992), S. 238; Bühner/Weinberger (1991), S. 206. *69 Vgl. Bühner (1993c), S. 749. 170 Vgl. dazu Scheffler (1992b), S. 642. 171 Vgl. Schulte (1992), S. 72 f. 172 Vgl. Helbling (1993b), S. 96-98; Volkart (1992b), S. 257 und S. 261. Für Aktionäre, die ihren Kaufpreis an anderen Kriterien ausrichten, gelten abweichende Wertmaßstäbe. 173 Vgl. Börsig (1993), S. 88 f. Sofern das Unternehmen den Finanzierungsbedarf aus internen Quellen decken kann, ist es entsprechend weniger auf die Bewertung des Kapitalmarktes angewiesen. Abgesehen davon fügen die Aktionäre durch den Verkauf von Anteilen nicht nur sich selbst und dem Unternehmen, sondern auch den Aktionären, die sich noch nicht von ihrem Engagement getrennt haben, einen Vermögensschaden zu. Vgl. Löffler (1991), S. 162 f. 81

für das Unternehmen von strategischer Bedeutung.174 Eine am künftigen Anteilseignerwert orientierte Entscheidungsgrundlage wird als Shareholder Value Ansatz bezeichnet.175 Es muß Ziel der finanziellen Strategiebestimmung sein, durch die Umsetzung das Aktionärsvermögen zu steigern.176

Unter der Annahme vollkommener Marktbedingungen befriedigt die Steigerung des Unternehmenswertes und damit des Börsenkurses die Interessen aller Aktionäre und nicht nur einiger Gruppen.177 Eine Ausrichtung der Unter­ nehmensstrategie an Aktionärsinteressen bedeutet aber nicht, daß das Erreichen von Wettbewerbsvorteilen in den Hintergrund rückt, es besteht vielmehr darin, eine Wertsteigerung zu erreichen, die besser als die der Wettbewerber ist. Die Frage der Gewichtung kann auch dahingehend beantwortet werden, daß beides voneinander abhängt: Wettbewerbsvorteile werden erreicht, wenn der langfristige Kapitalwert einer Investition positiv ist. Dies führt - zumindest theoretisch - auch zu einer positiven Reaktion auf dem Kapitalmarkt.178 Es verwundert zunächst, daß auf die Interessenvertretung der Aktionäre durch das Management hingewiesen werden muß, handelt es sich doch um ’’ihr” Unternehmen. Von einer Interessenvertretung durch das Management wäre a priori auszugehen, da diese aufgrund ihrer Verpflichtung Aktionärsinteressen umzusetzen haben. Die Eigenverantwortung des Vorstandes gern. § 76 AktG verleitet aber zu der Ausnutzung wertmäßiger Vorteile, die nicht auch im Sinne der Aktionäre sein müssen. Die Ausrichtung an den Aktionärsanforderungen kann daher zu Interessenkonflikten zwischen Eigentümern und Unterneh­ mensleitung führen, wenn Aktionärsziele zu Managementzielen werden sollen. I79 Die voneinander abweichenden Interessen werden auch anhand der Unterscheidung der Wertsteigerung aus Untemehmenssicht, der DCF-Erhöhung (d.h. der Erhöhung der Wertgeneratoren), und der nicht zwangsläufig identischen Vermögenssteigerung der Aktionäre durch Kurssteigerungen deutlich. I80 Daher muß die Wertsteigerung als langfristiges Ziel des 174 Vgl. Schulte (1992), S. 71. I75 Vgl. Schmidt (1993), S. 284; Weber (1990a), S. 576; Ballwieser (1993), S. 164. Vgl. Sieben (1993), Spalte 4322. Vgl. Nadig (1992), S. 238. Vgl. auch zu anderen Untemehmerzielen Abschnitt IV.2.1. 176 Vgl. Scheffler (1992a), S. 214; Helbling (1993b), S. 53; Volkart (1992a), S. 817; Rappaport (1992a), S. 238; Schulte (1992), S. 71. Eine Steigerung des Aktionärsver­ mögens ergibt sich aus Kurssteigerungen und Dividenden usw. Vgl. Abschnitt II.2.2.2.1. 177 Vgl. Schmidt (1986), S. 44-47, hier S. 45; Fama/Miller (1972), S. 69-73; Ruda (1988), S. 16. 178 Vgl. Rappaport (1992b), S. 84 f. 1"79 vgl. Volkart (1990b), S. 543. Vgl. zu den Konflikten hinsichtlich Management und Aktionäre bei börsennotierten TG Abschnitt IV.2.5. 180 Vgl. Abschnitt II.2.2.2. 82

Unternehmens von teilweise kürzeren Zielvorstellungen der Investitions­ rechnung, z.B. der Kapitalkostensenkung, getrennt werden.181 Durch die Ausrichtung am strategischen Unternehmens wert einerseits und dem Ziel langfristiger Wertmaximierung andererseits, soll eine Brücke zwischen Kapitalanlegern und Unternehmen geschaffen werden. Dabei muß allerdings auch berücksichtigt werden, daß die Steigerung des Unternehmenswertes als Ausformulierung der finanziellen Zielsetzung eines Unternehmens in Verbindung mit den strategischen Sach- und Sozialzielen steht, und nur in einer Verbindung aller drei Zielsetzungen der langfristige Erfolg und die Existenz des Unternehmens gesichert werden kann.

3.2. Der Shareholder Value zur Strategieentwicklung Einer UnterbeWertung des Unternehmens, gemessen am Kurswert, muß durch Strategien zur Wertsteigerung entgegengewirkt werden. 182 Die Unterbewertung beruht auf nicht aufgedeckten Ertragsquellen, wobei diese weniger bilanzpolitisch als unternehmerisch zu verstehen sind und durch wertorientiertes Planen und Handeln auszuschöpfen sind.183 Wird der Unternehmenswert insgesamt betrachtet, kann dieser erhöht werden, wenn der Wert des Eigen­ kapitals erhöht oder der des Fremdkapitals gesenkt wird.184 Da der Wert des Fremdkapitals relativ fest ist und zumindest vom Unternehmen her nicht zu beeinflussen ist, konzentrieren sich die Maßnahmen der Wertsteigerung auf die Erhöhung des Eigenkapitalwertes. Wie gezeigt, sind die Parameter Gewinn und Rendite nur bedingt geeignet, Erfolge einer Strategie widerzuspiegeln. Daher findet die Betrachtung der wertmäßigen Konsequenzen anhand des DCF statt. 185

Die Umsetzung der Wertsteigerung im Sinne eines höheren DCF kann durch eine Neuordnung der Strategie und Organisation (Aktiva-Management), einer Interessenübereinkunft von Eigentümer- und Managementzielen, sofern diese den Free Cash-flow erhöhen, oder einer Senkung der Kapitalkosten (PassivaManagement) erfolgen. 186 Sofern durch eine Veränderung der Kapital- und Vgl. Baden (1992), S. 189. Vgl. Gomez (1990), S. 559. Vgl. Scheffler (1992a), S. 214 f. Vgl. Volkart (1990b), S. 548 f. Vgl. Gomez (1990), S. 559 f.; Rappaport (1992a), S. 249-241; Baden/Balzer (1993), S. 168 f. Vgl. im übrigen bereits Abschnitt in.2.1. 186 Vgl. Bühner (1990e), S. 67; Bühner (1990b), S. 38-41; Helbling (1993b), S. 55 und S. 162; Schmidt (1993), S. 289. Vgl. zu den finanziellen Möglichkeiten Volkart (1993), S. 551 f. Vgl. zu den verschiedenen Umsetzungsmöglichkeiten auch Weber (1990b), S. 34.

181 182 183 184 185

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Aktionärsstruktur eine zusätzliche Senkung der Kapitalkosten erreicht werden kann, sind diese mit zu berücksichtigen.187 Aus diesen Überlegungen lassen sich Investitions- und Finanzierungsentscheidungen sowie Strukturentschei­ dungen entwickeln. I88 Einerseits erhöhen unterbliebene Investitionen den DCF, andererseits schaffen Investitionen aber die Grundlage für Umsatzwachstum und einen dadurch höheren DCF. Der Unternehmenswert nach der DCF-Methode wird damit zu der (subjektiven) entscheidungsorientierten Zielgröße des Unternehmens.189 Aus Unternehmenssicht bedeutet dies, daß das Unternehmen immer dann freie Cash-flows ausschütten muß, wenn die Investitionsrendite unter der Altemativrendite der Aktionäre liegt.190

Ziel der Strategiebestimmung ist das Erkennen der Wertbeiträge, die in Folge von Investitionen und Akquisitionen den Untemehmenswert erhöhen und eine dem Risiko entsprechende Verzinsung gewährleisten.191 Damit soll eine wertorientierte Budgetierung des Investitionskapitals auf wertschaffende Bereiche ermöglicht werden, deren erfolgreiche Umsetzung von den eigenen Schwächen und Stärken sowie dem Erkennen langfristiger, branchenabhängiger Wertsteigerungspotentiale abhängt. Das Unternehmen wird dazu in einzelne Untersuchungsobjekte bzw. Geschäftsbereiche aufgeteilt, damit eine Ableitung der Vorgabegrößen zur individuellen Cash-flow- und Kapitalkostenbestimmung möglich ist, die zu der Wertbestimmung und Strategieentwicklung individueller Value Center führt.192 Damit wird deutlich, welche Bereiche den Unterneh­ menswert erhöhen und welche ihn vernichten.193 Innerhalb der einzelnen Untemehmensbereiche lassen sich die Veränderungen der Free Cash-flows anhand der Wertgeneratoren ermitteln.194 Um die Value Drivers wiederum auf ihren wertsteigernden Einfluß hin zu untersuchen und deren Wirkungsweise auf das Wettbewerbspotential deutlich zu machen, werden 187 Vgl. Börsig (1993), S. 90. Daß sich auch durch strategisch-organisatorische Maßnahmen der Untemehmenswert steigern läßt, steht dem nicht entgegen. Er läßt sich allerdings nicht direkt durch die Value Drivers abbilden. 188 Vgl. Bühner (1993b), S. 242. 189 Vgl. Börsig (1993), S. 89; Helbling (1990), S. 535-537. 190 vgl. Bühner/Weinberger (1991), S. 203. Ob freie Cash-flows ausgeschüttet oder thesauriert werden sollen, hängt nicht nur mit dem Überschreiten der Kapitalkosten, sondern auch mit der jeweiligen Phase innerhalb eines Lebenszyklusses zusammen. Vgl. Bischoff (1994), S. 68-70. 191 Vgl. Höfner/Pohl (1993), S. 51-53. 192 Vgl. zu dem Value Center-Begriff Bühner (1990e), S. Ulf. 193 Vgl. zu der Darstellung in einem Werterzeugungs-Portfolio Höfner/Pohl (1993), S. 5658. 194 Vgl. Gomez (1990), S. 561; Weber (1990a), S. 576-578. Vgl. bezogen auf die Marktwertmaximierung bereits Ruda (1988), S. 15. Vgl. auch Abschnitt EU.2.3.2. 84

die verschiedenen Handlungsmöglichkeiten und deren Auswirkungen anhand von Sensitivitätsanalysen dargestellt. Die Wertgeneratoren lassen sich mit Unternehmenspotentialen (Absatzmarkt, Beschaffungsmarkt, Know-how usw.) kombinieren und so zu verschiedenen potentiellen Ergebnissen führen.195 Diese Unternehmenschancen werden auch als Nutzenpotentiale bezeichnet.196 Ein Ausschöpfen der Nutzenpotentiale kann positive Reaktionen seitens der Aktionäre bewirken. Daher sind Umsetzungsmöglichkeiten der PotentialErschließung zu suchen, welche die Wertgeneratoren direkt oder indirekt positiv beeinflussen und beispielsweise in der von Gomez/Weber (1989) entwickelten "Valcor-Matrix", dem Wertsteigerungspentagon von Copeland/Koller/Murrin (1990) oder dem bereits erwähnten Wertsteigerungsnetzwerk von Rappaport (1986) dargestellt werden können.197 Das Erkennen und Umsetzen von potentiellen Wertsteigerungsstrategien anhand des DCF kann sich aber als problematisch erweisen, da generell jede Handlungsalternative Auswirkungen auf den DCF und damit den Wert des Unternehmens hat. Um Subjektivität und Spekulation, Durchsetzbarkeit der unternehmerischen Zielvorstellungen und deren Quantifizierbarkeit zu berücksichtigen, müssen alle Handlungsempfehlungen hinsichtlich ihrer Wirkung zusätzlich mit einem Erwartungswert abgesichert werden.198 Auf die Umsetzung der verschiedenen strategischen Optionen, soll hier nicht weiter eingegangen werden.199 Im folgenden wird hingegen untersucht, ob sich durch Optimierung der Unternehmensgröße eine Wertsteigerung herleiten läßt. Unter der Annahme, daß der Unternehmenswert sich durch einen gestiegenen DCF erhöht, kann anhand eines gestiegenen Untemehmenswertes auf einen positiven DCF geschlossen werden.200 Daher werden weniger die einzelnen Wertgeneratoren, als vielmehr die Auswirkungen auf den Unternehmenswert insgesamt betrachtet.

195 Vgl. Gomez (1990), S. 560 f. 19$ "Nutzenpotentiale sind in der Umwelt, im Markt oder im Unternehmen latent oder effektiv vorhandene Konstellationen, deren Erschließung dem Unternehmen neue Möglichkeiten eröffnet." Gomez (1993), S. 71. Die Nutzenpotentiale lassen sich in externe (z.B. Ausschöpfen von Marktvorteilen) und in interne (z.B. Verbesserung der Untemehmensorganisation) unterteilen. Vgl. Pümpin (1990), S. 555. 197 Vgl. zur "Value is core-Matrix" Gomez (1989), S. 449; Gomez/Weber (1989), S. 54, 83 f. Weber (1990b), S. 33; Weber (1990a), S. 576 f.; Gomez (1993), S. 78-83. Vgl. zum Wertsteigerungspentagon Copeland/Koller/Murrin (1990), S. 35, 70 f. Vgl. zum Wertsteigerungsnetzwerk Rappaport (1986), S. 76. Vgl. bereits Abschnitt in.2.3.2. 198 vgl. Pümpin (1990), S. 556. 199 vgl. ausführlich Ganz (1992). 200 Vgl. Gomez (1989), S. 451. 85

3.3. Wertsteigerung durch Optimierung der Unternehmensgröße 3.3. 1. Definition der Diversifikation

Für jede Phase des Lebenszyklus eines Unternehmens kann sich aus den jeweiligen Finanzierungserfordemissen eine andere Unternehmensstruktur und -große ergeben. Unternehmensstrukturen dürfen daher nicht als irreversibel angesehen werden,201 sondern können in einer unterschiedlich stark ausgeprägten Ausweitung des Unternehmens bestehen. Die unternehmerische Investitionsentscheidung in neue Produkte und Märkte wird als Diversifikation bezeichnet.202 Die folgende Tabelle zeigt die unterschiedlichen Formen der Diversifikationsstrategie: Tabelle 1: Möglichkeiten zur Umsetzung von Diversifikationsstrategien Methode Wesentliche Vorteile Wesentliche Nachteile Internes Wachstum Effizientere Nutzung Erheblicher Zeit Verzug; vorhandener Ressourcen; problematisch bei hohen Eintrittsbarrieren höhere Erfolgs wahrschein lichkeit Linzenznahmen Schneller Markteintritt; Abhängigkeit vom Nutzen von bewährter Lizenznehmer; kein Technologie; geringer Eigentum; Gefahr Kapitaleinsatz fehlender Kompetenz; nur für die ersten Phasen einer Diversifikation sinnvoll Joint Risikostreuung; Hohes Konfliktpotential; Ventures/Strategische begrenzter Projekt kann bei Partnern Allianzen Kapitaleinsatz; einen unterschiedlichen Erarbeiten von Stellenwert haben; Synergien Problem der Offenlegung von Geschäftsgeheimnissen 2°1 Vgl. Nolte (1991), S. 65. 202 vgi Bühner (1993b), S. 21. Diversifikation kann in Produkt- und Unternehmens­ diversifikation unterschieden werden. Von Ansoff ist eine Kategorisierung vier möglicher Diversifikationsstrategien vorgenommen worden; die der Marktdurch­ dringung, der Produktentwicklung, der Marktentwicklung und der Diversifikation. Vgl. Ansoff (1957), S. 113 f. 86

Spin-Off

Nutzen vorhandener Ressourcen; Halten begabter Führungskräfte; Begrenzung des Risikos

Akquisition

Rascher Markteintritt; Überwindung hoher Eintrittsbarrieren; niedrige Aufbaukosten

Gefahr fehlender Kompetenzen; oft besteht nur eine geringe Bereitschaft, die notwendigen Ressourcen bereitzustellen Integrationsproblem; fehlende Marktkenntnis; hohe Übernahmeprämien

Quelle: Ganz (1992), S. 13

Diversifikation kann neben dem Ausbau eigener Unternehmensbereiche auch durch externes Wachstum erreicht werden.203 Damit wird die Frage nach "make or buy" unternehmerischer Aktivitäten gestellt.204 Die Akquisition ist dem eigenen Aufbau vorzuziehen, wenn erstere eine schnellere und kalkulierbarere Zielerreichung hinsichtlich eines "fertigen Unternehmenszweiges" ermög­ licht.205 Dem steht aber eine relativ hohe Investitionssumme gegenüber, deren Kosten im Gegensatz zu dem allmählichen Aufbau von Untemehmensbereichen sofort fällig sind. Verbunden damit ist auch ein höheres Investitionsrisiko. Die definitive Entscheidung für oder gegen eigenes Wachstum läßt sich nur im Einzelfall treffen.206 Wenn sich ein geeignetes Akquisitionsobjekt findet, scheint dies sinnvoller als die identische "Nachbildung" eines bereits bestehenden Unternehmens zu sein.207 Schließlich läßt sich externes Wachstum auch mit internem Wachstum verbinden, wenn akquirierte Unternehmen später vergrößert werden. Im folgenden soll nur die Diversifikation durch Akquisition betrachtet werden.208 203 Zu den Formen des in- und externen Wachstums vgl. Küting (1978), S. 806-812. Vgl. zu der Auswahl von "Akquisitionskandidaten" Gomez/Weber (1989), S. 16 f. Vgl. auch Hoffmann (1989), S. 53, der Akquisitionen in verwandte Bereiche als die häufigste Diversifikationsart charakterisiert. 204 Vgl. Gomez/Weber (1989), S. 15. Vgl. zu Bewertung Küting (1978), S. 800-806; Niehues (1993), S. 2246; Bühner (1991b), S. 17 f.; Theisen (1991), S. 135.; Kiser (1987), S.40f. 205 Hinsichtlich der einsatzfähigen Kapazitäten, des sofort nutzbaren Know-hows, des direkten Marktzuganges usw. 206 Vgl. Gomez/Weber (1989), S. 15. 207 Vgl. Kiser (1987), S. 41. 208 Auch auf die Wirkungen und Ziele der Produktdiversifikation soll im folgenden nicht eingegangen werden, weil diese Strategie nicht im Zusammenhang mit der hier ver­ folgten Wertsteigerung durch Untemehmensorganisation steht. Vgl. dazu Wolfrum (1992), S. 312-320, 403-407; Fröhling (1992), S. 344 f. m.w.N.; Schneider (1992), S. 29-32. 87

Die Akquisitionspolitik läßt sich aus dem Sanierungswillen, dem Know-how Transfer oder der Aufgabenzentralisierung herleiten.209 Das Ziel der Diversi­ fizierung durch Akquisition besteht in der Erschließung neuer Märkte, der Erhöhung der Untemehmensstabilität, der Umsetzung von Synergiepotentialen und der Umgehung direkter Markteintrittsbarrieren durch Unabhängigkeit von Zulieferern oder der Vermeidung möglicher Kooperationsnachteile.21° Zu den Motiven einer aktiven Wachstumspolitik werden aber auch ein Machtstreben des Managements, subjektiv überschätzte Wirkungen von Unternehmens­ zusammenschlüssen und die Folgen wertvernichtender Gewinnthesaurierung gezählt.2!1

Während bis in die achtziger Jahre Unternehmenswachstum und Diversifikation durch internes Wachstum erreicht wurden,212 ist seit Mitte der achtziger Jahre ein erhebliches Wachstum der Unternehmen durch Unternehmenszu­ sammenschlüsse zu erkennen.2!3 Derartige Diversifikationsstrategien sind, vor allem wenn sie in neue Bereiche erfolgten, Ursache für das Entstehen großer multinationaler Unternehmen, die als Mischkonzerne bezeichnet werden.214 Im folgenden wird zu untersuchen sein, ob Diversifikation dazu beiträgt, das Aktionärsvermögen zu steigern.

33.2. Wertsteige rung durch Diversifikation

Die durch das Entstehen eines größeren Unternehmens angestrebten Vorteile bestehen sowohl in einer Internalisierung von Aktivitäten215 als auch in einer dem Markt gegenüber schnelleren Ausführbarkeit von Aktionen durch zentrale

209 Vgl. Hoffmann (1989), S. 54-56. 210 Vgl. Gomez/Ganz (1992), S. 44; Scheffler (1992a), S. 3 und S. 187; Kunz (1993), S. 293 f.; Anesini (1991), S. 26-43; Bendak (1992), S. 208; Bühner (1990a), S. 295 f. 211 Vgl. Kußmaul (1994a), S. 99 f. 212 Vgl. Bühner (1993b), S. 349; Küting (1978), S. 800. 213 Vgl. Bühner (1993b), S. 349; Keller (1991), S. 1633; Bühner/Spindler (1986), S. 601; Scheffler (1992a), S. 5. 214 "Ein Konglomerat wird als Mischkonzem bezeichnet, wenn innerhalb des Konglomerats verschiedene rechtlich selbständige Gesellschaften unter einheitlicher Leitung geführt werden, die in einem Mutter-Tochter-Verhältnis stehen." Bühner (1993b), S. 303. Zu der Entstehung von Mischkonzemen vgl. ausführlich Cordes (1993), S. 12-81 m.w.N. Vgl. Schneider (1992), S. 9-11. Dies gilt im besonderen Maße für US-amerikanische Unternehmen. Vgl. Schürmann/Körfgen (1987), S. 179. 215 Nach der von Coase (1937) entwickelten Theorie der Internalisierung sollen Untemehmensaküvitäten solange zusammengefaßt werden, wie der Vorteile größer als deren entstehenden Transaktionskosten sind. Vgl. Coase (1937), S. 386-405. 88

Koordination.216 Sanktionen einer Marktseite können vermieden werden, wenn diese Bereiche mit zu dem Gesamtunternehmen gehören. Durch die Produk­ tionsintegration wird einem Versagen von Preismechanismen entgegengewirkt, wenn z.B. Zwischenprodukteigenschaften dem Unternehmen bekannt sind. Informationsdefizite, staatliche Regulierung und Know-how Unterschiede führen bei Internalisierung zu produktmäßigen Vorteilen (durch differenzierte Produkte und speziellere Marktkenntnisse), mengenmäßigen Vorteilen ("Economies of Seales") und faktormäßigen Vorteilen (Produktionskenntnisse, Zugang zu Kapitalmärkten, Übertragung von Managementfähigkeiten).217 Die Wirkungen des Unternehmenszusammenschlusses lassen sich anhand der eingesparten Transaktionskosten beschreiben, die zu einem höheren Leistungs Output des Unternehmens fuhren. Wertschaffende Konsequenzen einer Diversifikation von Unternehmens­ bereichen liegen vor allem in der Erreichung von Synergie- und Verbundeffekten.218 Diese bestehen in der Know-how Übertragung oder in der Nutzung gemeinsamer Ressourcen in den Bereichen Forschung und Entwick­ lung, Beschaffung, Produktion und Marketing.219 Ein Ausschöpfen von Verbundvorteilen ist generell möglich, wenn das kaufende oder gekaufte Unternehmen Ressourcen besitzt, die es allein nicht vollständig ausnutzen kann. Die Auswirkungen auf die Verbundeffekte können den Unternehmenswert und damit den Preis entscheidend beeinflussen. Monetär wirkende (im Gegensatz zu nur qualifizierbaren Effekten wie Macht und Prestige) Verbund- und Synergievorteile lassen sich nach Küting (1981) folgendermaßen einteilen:

216 Vgl. Buckley/Casson (1991), S. 37-40. Vgl. auch zu der möglichen gegenteiligen Wirkung im folgenden Abschnitt. 217 Vgl. Kindleberger (1969), S. 13-27. 218 Vgl. zu der Synergiebetrachtung Ansoff (1966), S. 101; Markides (1990), S. 16 f.; Ordelheide (1986), S. 300 f.; Spindler (1985), S. 128. 219 Vgl. Gomez/Ganz (1992), S. 45; Ganz (1992), S. 15; Arbeitskreis (1976), S. 110; Bühner/Spindler (1986), S. 604 f.; Küting (1981), S. 180 f.; Ropella (1989), S. 183 f.; Kunz (1993), S. 295; Kußmaul (1994a), S. 99 f. Zu der Gewichtung der verschiedenen Vorteilen Vgl. Bühner/Weinberger (1991), S. 189 f.; Kallfass (1990), S. 32-34.

89

Unterlassung von ein­ ander neutralisierenden Aktivitäten

Vermeidung bzw. Beendigung von Doppelaktivitäten

Monetäre Vorteile können entstehen durch

Verbesserung der Faktorallokation - verbesserte Ausnutzung vorhandener Faktoren - Einsatz kostengünstigerer Hochleistungsaggregate und verbesserte Forschung Erhöhung der Marktmacht - Beschaffungs­ inclusive Finanzsektor - Absatzsektor Übernahme des akquisitorischen Potentials anderer Konzernunternehmen

Abbildung 10: Ursachen von Verbund- und Synergievorteilen Quelle: Küting (1981), S. 183 Der Wirkungsgrad von Verbundvorteilen und deren Auswirkung auf den Unternehmens wert hängt von der Struktur des Unternehmens ab, d.h., ob vertikale, horizontale oder diagonale Unternehmensausdehnung betrieben wird.220 In diesem Zusammenhang ist es naheliegend, daß die Intensität der Verbund vorteile und damit auch die Rendite abnehmen dürfte, je mehr der konglomerate Diversifizierungsgrad ansteigt.22! Auf die Nutzung gemeinsamer 220 Vgl. zu den möglichen Diversifikationsstrategien Boemle (1986), S. 364; Anesini (1991), S. 18; Golland (1993), S. 184; Küting (1980), S. 8; Keller (1990), S. 76-84; Scheffler (1992a), S. 19-21. 221 Vgl. Küting (1981), S. 178; Niehues (1993), S. 2246; Bühner (1990a), S. 107. Es verbleiben schließlich nur noch finanzielle Synergievorteile. Horizontale Zusammenschlüsse mit Produktausweitung führen zu dem vergleichsweise besten Ergebnis. Vgl. Bühner (1990d), S. 110 f., 206; Bühner (1991b), S. 85 und S. 90; Lehmann (1993), S. 318 f.; Kunz (1993), S. 306; Ganz (1992), S. 16; Hoffmann (1989), S. 56-58; Bühner/Spindler (1986), S. 601-605.

90

Ressourcen kann bei einem zunehmenden Diversifikationsgrad immer weniger zurückgegriffen werden, da tendenziell weniger Überschneidungsbereiche entstehen. Gleichzeitig steigen die Kosten der Diversifizierung an. Diversifizierte Unternehmen verfügen aufgrund ihrer Unternehmensbereiche über verschiedene Investitionsmöglichkeiten, die jeweils ein unterschiedliches Risiko aufweisen können. Finanzielle Mittel können daher individueller, d.h. je nach Risikoneigung, eingesetzt werden.222 Unterschiedliche Investitions­ möglichkeiten ermöglichen einerseits eine geglättete Gewinnentwicklung, andererseits einen Ausgleich wachsender und stagnierender Bereiche, was auch als interne Subventionierung einzelner Geschäftsbereiche bezeichnet wird.223 Durch die Kompensation von Gewinnen und Verlusten wird ein Ausgleich des Eigentümerrisikos, des Beschäftigungsrisikos und des Konkursrisikos der Gläubiger erreicht. Unter diesem Gesichtspunkt ist eine Diversifikation in nicht verwandte Unternehmensbereiche sinnvoll.224 Expansion in nicht verwandte Bereiche kann aber widersprüchlich für das Erzielen von Verbundvorteilen sein. Obwohl durch die interne Subventionierung Unternehmensbereiche über "Durststrecken" hindurchgerettet werden können,225 bedeutet es gleichwohl eine ineffiziente Kapitalverteilung, die zumindest von den freien (Klein-) Aktionären nicht toleriert werden dürfte. Weniger eindeutig ist die Aussage im längerfristigen Bereich. Wenn Unternehmensbereiche langfristig Erfolgspo­ tential aufweisen, kann eine interne Subventionierung durchaus sinnvoll sein.226 Durch den internen Finanzausgleich kann nicht nur das Konkursrisiko gesenkt, sondern auch die Verschuldungsgrenze erhöht werden 227 Dies führt sowohl im Rahmen der Eigen- als auch der Fremdfinanzierung zu günstigeren Finanzierungskonditionen. Werden Diversifikationen mit Fremdkapital durch­ geführt, erhöht sich einerseits bei einem positiven Leverage-Effekt die Gesamtkapitalrendite. Risikoreiche Akquisitionen (Sanierungsfälle) können

222 Vgl. Bühner/Spindler (1986), S. 603. 223 Vgl. Bühner/Spindler (1986), S. 605. Es können auch dann Kompensationsgeschäfte innerhalb eines diversifizierten Unternehmens durchgeführt werden, wenn das Unternehmen zugleich Abnehmer und Zulieferer eines Produktes ist. Vgl. Bühner/Spindler (1986), S. 604. 224 Vgl. Schneider (1992), S. 28; Kunz (1993), S. 294. 225 Vgl. Bühner/Spindler (1986), S. 604. 226 vgi dazu auch Abschnitt IV.3.6. 227 Vgl. Higgins/Schall (1975), S. 104-106. 91

andererseits zu einem überproportional hohen Verlust führen.228 Sogenannte ’’Synergiefallen'’ wirken sich dann doppelt negativ aus.229 Die Vorteile einer Unternehmensdiversifikation können zu einer höheren Unternehmensbewertung führen als dies durch Addition der einzelnen Unternehmenswerte möglich wäre.230 Durch die positive Wirkung der Diversifikation steigt auch der Preis des Unternehmens.231 Dies wird durch den Ausdruck 2+2=5 verdeutlicht.232

3.3.3. Wertvernichtung durch Diversifikation

Hohe Kaufpreisforderungen einer Akquisition sollten sich durch hohe Synergiepotentiale rentieren. Synergieerwartungen und Lernkurvenkonzepte lassen sich aber oft nicht umsetzen.233 Ursächlich für die ausbleibende Umsetzbarkeit der Synergiepotentiale kann eine falsche Einschätzung des eigenen und des zu akquirierenden Unternehmens sein, die zu einer übertriebenen Synergieeinschätzung verleitet234 Die Fehleinschätzung wird wiederum durch fehlende Informationen begründet.235 Porter (1987) nennt als Gründe für das Nichteintreten von Diversifikationserfolgen vor allem die unterlassene Betrachtung fundamentaler Marktstrukturen des zu akquirierenden Unternehmens, welche die Kosten des Markteintrittes rechtfertigen und Synergievorteile auch theoretisch nachvollziehbar machen würden.236 Kitching (1967) sieht eine Hauptursache für das Ausbleiben von Akquisitions- und Fusionserfolgen in dem suboptimalen Einsatz des Managements.237 Nicht vorhandene Auslands- und Akquisitionserfahrungen können den Erfolg bei

228 Vgl. Bühner/Spindler (1986), S. 606. 229 Das sich diese oft erst nach der Akquisition zeigen, liegt auch an der problematischen Ertragsprognose. Vgl. Piltz (1993), S. 301. 230 Vgl. Küting (1981), S. 176 und S. 186. 231 Vgl. Niehues (1993), S. 2245. 232 Vgl. Ansoff (1966), S. 97. 233 Vgl. Niehues (1993), S. 2246. Die Rechtfertigung des Kaufpreises allein mit Synergie­ erwartungen führt darüber hinaus zu einer Vermischung der Preiskomponenten mit anderen Wertfaktoren. Vgl. Piltz (1993), S. 301. 234 Vgl. Helbling (1993b), S. 334m.w.N.; Coenenberg/Sautter (1992), S. 190-192. 235 Vgl. Arbeitskreis (1976), S. HO; Nadig (1992), S. 241 f. Auf der einen Seite möchte der potentielle Käufer hinreichend viele Informationen erhalten, auf der anderen Seite möchte er durch unnötige Untersuchungen den Verkäufer nicht auf mögliche Verbund­ vorteile aufmerksam machen und somit den Kaufpreis in die Höhe treiben. 236 Vgl. Porter (1987), S. 30. 237 Vgl. Kitching (1967), S. 94-98. 92

Auslandsakquisitionen zusätzlich vermindern.238 Ein fehlendes unterneh­ merisches Konzept und personelle Doppelbelastungen vergrößern die negative Wirkung.239

Die Diversifikation kann auch durch unternehmensinterne Konstellationen nachteilig beeinflußt werden. Dazu gehören nachteilig wirkende Faktoren einer Unternehmensbereichsorganisation, wie notwendige Produktvielfalt, Komplexi­ tätskosten und "Trägheitserscheinungen" durch eine überproportional wachsende Bürokratie, die insbesondere durch Zentralbereiche und mehrstufige Hierarchien hohe Verwaltungsaufgaben und -kosten entstehen läßt.240 Wertmindernde Folgen entstehen auch durch Schwierigkeiten bei der Umstellungsorganisation, der personellen Integration und unterschiedlichen Untemehmenskulturen. Durch Diversifikation werden unter Umständen Konkurrenzunternehmen mit in den Untemehmensverbund aufgenommen. Unternehmensinterne Konkurrenz kann aber den Gesamtumsatz schmälern. Unter der Annahme, daß Kunden nicht nur von einem Lieferanten abhängig sein wollen (Minderung des Bezugsrisiko), kann dies den Auftragseingang zusätzlich senken. Eine dadurch notwendig gewordene Freisetzung von Belegschaftsmitgliedern kann zu einer höheren sozialen Belastung führen.241

Eine durch Diversifikation erreichte Konstanz der Cash-flows verbessert zwar die Kreditwürdigkeit des Unternehmens. Gleichzeitig kann die Untemehmensausweitung aber mit einer gestiegenen Verschuldung verbunden sein, die zu einem höheren finanziellen Risiko führt.

Darüber hinaus ist die Diversifikation von externen Faktoren abhängig, die eine Wertsteigerung negativ beeinflussen können. Hierunter versteht man veränderte wirtschaftliche Rahmenbedingungen, die aufgrund marktlicher und technolo­ gischer Unsicherheiten, eine Realisation von Synergien erschweren und ver­ teuern können. Die dargestellten Probleme verdeutlichen, daß eine Diversifikationsstrategie insbesondere zur Ausschöpfung von Synergiepotentialen nicht erwartungs­ gemäß zu Erfolgen führt, sondern auch wertmindernd sein kann.242 Vor allem 238 239 240 241 242

Vgl. Vgl. Vgl. Vgl. Vgl.

Bühner (1991b), S. 175; Stöckli (1990), S. 563. Bühner (1990b), S. 38; Spindler (1985), S. 125-127. Bühner (1992), S. 17 f„ 27. Küting (1981), S. 182 f.; Niehues (1993), S. 2245; Gomez/Weber (1989), S. 11 f. so auch Gomez/Ganz (1992), S. 45.

93

Diversifikationsstrategien, die sich primär nur auf die Vergrößerung des Marktanteils und Marktwachstums ausrichten und nicht am Wertsteigerungs­ potential orientieren, scheinen die geringsten Erfolgsaussichten zu haben.

3.3.4. Forschungsergebnisse

Der folgende Überblick in jüngster Vergangenheit durchgeführter Unter­ suchungen soll die vorangestellten Aussagen zur Wertsteigerung oder Wertvernichtung der Diversifikation durch Akquisition in Deutschland über­ prüfen. Von einer Wertsteigerung ist auszugehen, wenn die Auswirkungen der Strategie auch zu einer Kurssteigerung des Unternehmens führen.243 Da die Kursentwicklung aber auch von der generellen Entwicklung der Unternehmensbereiche abhängt, ist ein monokausaler Vergleich nicht immer möglich.244 Eine Isolierung der Diversifikationserfolge von anderen Bestimmungsgrößen kann wiederum nur teilweise und modellhaft erfolgen.245 Schließlich ist auch der Betrachtungshorizont ausschlaggebend für das Ergebnis. Zu kurze Beobach­ tungen lassen die verfolgten langfristigen Auswirkungen nicht immer erkennen.246 Zu positiven Ergebnissen kommt die Untersuchung von Cordes (1993), der feststellt, daß Mischkonzeme ”(...) das Vermögen ihrer Aktionäre erheblich vermehrt haben.”247 Weiter wird ermittelt, daß die Aktionäre im Durchschnitt seit 1970 eine hohe, positiv kumulierte, abnormale Rendite erwirtschaften konnten.248 Cordes stellt weiterhin fest, daß Management-kontrollierte Unternehmen zu dem vergleichsweise besten Ergebnis kommen; zwar handelt das Management im Eigeninteresse, dies wirkt sich aber nicht negativ auf die Performance der Aktionäre aus.249 243 Jahresabschlußorientierte Analysen, die hier nicht weiter betrachtet werden, kommen mitunter zu einem abweichenden Ergebnis. Die unterschiedliche Wirkung der Eigen­ kapitalrendite einerseits und der Kapitalmarktreaktion andererseits beruht auf der unterschiedlichen Wertorientierung. Während sich die Kursperformance aus Kauf- und Verkaufkursen herleitet, ermittelt sich der Jahresabschluß aus Aufwendungen und Erträgen. Vgl. auch die Anmerkungen in Abschnitt n.2.2.2. 244 Vgl. Porter (1987), S. 31. 245 Vgl. Kunz (1993), S. 298. 246 Vgl. Porter (1987), S. 31. 242 Cordes (1993), S. 100. 248 vgl. Cordes (1993), S. 108. Zur Einschränkung dieser Aussage vgl. aber Cordes (1993), S. 188. 249 Vgl. Cordes (1993), S. 164. Vgl. auch Schwalbach (1989), S. 11; Bühner (1991b), S. 145. Management-kontrollierte Unternehmen zeichnen sich durch das Fehlen von Großaktionären aus. Über die Ausübung von Aufsichtsratmandaten wahrgenommene

94

Auch Grandjean (1992) stellt eine positive Überrendite für die in den Jahren 1982-1986 durchgeführten Unternehmensakquisitionen fest. Sowohl bei dem übernehmenden als auch beim übernommenen Unternehmen lassen sich zu dem Zeitpunkt der Veröffentlichung positive Kursreaktionen feststellen.250

Spindler (1985) untersucht den Erfolg von Diversifizierung im Zusammenhang mit den konjunkturellen Phasen und stellt während ungünstiger Konjunktur­ phasen für mehrdimensional diversifizierte Unternehmen Performancenachteile und während günstiger Konjunkturphasen Performancevorteile fest.25l Laut Spindler ist das Ergebnis abhängig von den Koordinierungsaufwendungen, die in ungünstigen Konjunkturphasen die Diversifizierungsvorteile überkom­ pensieren.252 Negative Kursreaktionen der Diversifikationsstrategie hat Bühner (1983) für den Zeitraum 1966-1981 festgestellt. Konglomerat diversifizierte Konzerne weisen kein geringeres Unternehmensrisiko auf als nicht diversifizierte.253 Zusätzlicher Aktionärsnutzen, der ceteris paribus bei gleicher Renditesituation eine Kurssteigerung auslösen müßte, wird nicht geschaffen.254

Damit läßt sich die These bestätigen, daß Unternehmensdiversifikation auch aus Managementmotiven erfolgt, um deren Berufsrisiko zu senken und Machtansprüche auszuweiten.255 Eine Diversifikation aus Managementinteres­ sen bringt aber nicht notwendigerweise eine Verbesserung der Performance mit sich 256

"Es kann davon ausgegangen werden, daß Manager ihre eigenen Zusammenschlußmotive um so eher durchsetzen können, je geringer der Kontrolleinfluß durch die Eigentümer der Unternehmen ist. (...) (Daher; Anm. d. Verf.) ist dann die Gefahr eines Mißerfolges bei Zusammenschlüssen am größten."257

250 251 252 253 254 255

256

257

Mitspracherechte unterbleiben. Bei Eigentümer-kontrollierten Unternehmen ist dies hingegen möglich. Vgl. Grandjean (1992), S. 44. Vgl. Spindler (1985), S. 188 f. Vgl. zur gegenteiligen Auffassung Kunz (1993), S. 296298 m.w.N. Vgl. Spindler (1985), S. 189. Vgl. Bühner (1983a), S. 1023-1041. Vgl. Bühner (1983a), S. 1030. Vgl. Bühner/Spindler (1986), S. 605; Bühner (1983), S. 1041; Wiercks (1993), S. 97; Kunz (1993), S. 297 f. vgi Kunz (1993), S. 293 f. Vgl. aber zu anderen Ergebnissen die Untersuchung von Cordes (1993). Bühner (1991b), S. 138. 95

Eine von Bühner/Spindler 1986 allgemeine Betrachtung zusammen­ geschlossener Unternehmen zeigt, ”(...) daß Aktionäre Unternehmenskäufe nicht mit einer Höherbewertung des Unternehmens honorieren. Vielmehr kommt zum Ausdruck, daß die gekauften (Unterstreichung durch den Verf.) Unternehmen an Marktwert gewonnen haben.”258 Dies kann am Kaufpreis liegen, der aufgrund künftiger Erwartungen über dem aktuellen Börsenpreis liegt. Eventuelle Fehlerwartungen hinsichtlich nicht eintretender Synergieeffekte haben die Aktionäre des kaufenden Unternehmens zu tragen.259 Die Analyse zeigt weiterhin, daß Unternehmen, die Zusammenschlüsse getätigt haben, wesentlich weniger erfolgreich sind als solche, die Wachstum von innen bevorzugen.260 Die Ergebnisse werden durch eine weitere Untersuchung von Bühner aus dem Jahr 1990 bestätigt, die ebenfalls zeigt, ”(...) daß durch die Zusammenschlüsse in der Stichprobe keine Marktwertsteigerung der Unternehmen erzielt werden konnte.”261 Während für horizontale Zusammenschlüsse ohne Produktaus­ weitung negative Ergebnisse festgestellt wurden, konnten bei Unternehmens Zusammenschlüssen mit Produktausweitung in verwandte Bereiche durch die Ausschöpfung von Synergie- und Größenvorteilen positive Performanceergebnisse registriert werden. Auch Schwalbach (1989), der für den Zeitraum von 1950 bis 1980 eine sich verstärkende Diversifizierung feststellt,262 kommt für den Zeitraum von 1970 bis 1980 zu dem Ergebnis, daß Diversifikation den Unternehmenserfolg gemessen an Kapitalrenditen nicht zu steigern vermag. Verbundvorteile wirken geringer als andere Erfolgskomponenten.263 Entgegen der theoretischen Vermutung stellt Schwalbach fest, daß Unternehmen, die ein höheres unternehmerisches Risiko eingehen, nur eine geringe Risikoprämie zu erwarten haben.264 Die höheren Renditeforderungen der Aktionäre können nicht zwangsläufig auch erreicht werden. Unternehmen, die nur ein geringes Risiko eingehen (durch eine Ausweitung des bestehenden Produktprogramms), werden hingegen mit hoher Rentabilität "belohnt”.

Bühner/Spindler (1986), S. 602. Vgl. Bühner/Spindler (1986), S. 602. Vgl. Bühner/Spindler (1986), S. 602. Bühner (1990d), S. 45. Vgl. auch Bühner (1990a), S. 295-317, hier S. 314. Vgl. auch Bühner (1993b), S. 314 f. Vgl. zu den Ergebnissen internationaler Zusammenschlüsse Bühner (1991b), S. 58-62. 262 Vgl. Schwalbach (1989), S. 2. 263 Vgl. Schwalbach (1989), S. 9. 264 Vgl. Schwalbach (1989), S. 9-11 m.w.N. 258 259 260 261

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Die nachfolgende Tabelle faßt die Ergebnisse zusammen. Tabelle 2: Veränderung des Aktionärsvermögens durch Diversifikation Positives Ergebnis Negatives Unterschiedlich Untersuchung Ergebnis X Cordes (1993) X Grandjean (1992) Spindler (1985) X X Bühner (1990) X Bühner (1983) Bühner/Spindler X (1986) Schwalbach X (1989)

Auch wenn allgemeingültige Aussagen nicht möglich sind,265 zeigen die Untersuchungen, daß Akquisitionen von Aktionären in Deutschland nicht immer ’’begrüßt” werden. Positive Folgen der Übernahme und ein hoher Kaufpreis machen sich mehr für die Aktionäre des übernommenen Unternehmens als für die des übernehmenden Unternehmens bemerkbar. Besonders konglomerate Diversifikation hat in der Vergangenheit häufig zu Performanceverlusten geführt.266 Anstatt das Risiko gegenüber horizontal oder vertikal diversi­ fizierten Unternehmen zu senken, hegt es teilweise sogar höher. Dies liegt daran, daß Akquisitionsobjekte mit antizyklischer Entwicklung einerseits und passender Zugehörigkeit zum Unternehmenskonzept andererseits schwer zu finden sind. Außerdem läßt sich das unternehmensspezifische Risiko um so schwieriger senken, je niedriger es bereits ist.267

265 Vgl. so auch Kunz (1993), S. 294. 266 Vgl. Kunz (1993), S. 306 f., der feststellt, daß der Geschäftserfolg mehr von der Finanzund Marktstruktur, der Qualität des Managements, der Auswahl und Umsetzung der Akquisitionsstrategie und der Reduzierung unattraktiver Geschäftsfelder als von der Diversifikationsstrategie abhängt. 267 Vgl. Bühner (1990e), S. 78 f. 97

3.3.5. Konsequenzen 3.3.5.I. Bestimmung der optimalen Unternehmensgröße

Die Ausführungen haben gezeigt, daß Diversifikation nicht zwangsläufig auch zu Erfolgen hinsichtlich Kapitalkostensenkung, Risikoreduzierung und Ver­ bundvorteilen führen muß. Ein höherer Koordinationsaufwand, nicht eingetretene Synergieeffekte und eine suboptimale Kapitalallokation aufgrund interner Subventionierung wirken negativ auf die Kursentwicklung. Größe allein ist zumindest kein Wertsteigerungskriterium.268 Aktionärsreaktionen zeigen, daß aufgrund von Marktunvollkommenheiten die naheliegende Gleichung 2+3=5 nicht zwangsläufig zutrifft. Aber auch die vielfach angenommene Aussage 2+2=5 konnte in diesem Zusammenhang nicht generell bestätigt werden. Vielmehr wurde gezeigt, daß folgende Aussage zutreffen kann: 3+3=5.

Zu einer an Aktionärsreaktionen gemessenen unrentablen Diversifizierung kommt es, wenn unternehmerische Interessen (Unternehmenssicherung und Expansionsdrang) vor denen der Aktionäre (Vermögensmaximierung) stehen.269 Um eine Wertsteigerung anhand der Unternehmensgröße zu erreichen, muß es Aufgabe des strategischen Managements sein, die Beteiligungsstruktur zu optimieren und die strategische Ordnung eventuell neu zu gestalten.270 Dies kann entweder durch weitere Akquisitionen oder durch die Freisetzung künftiger Cash-flows erfolgen.27l Generell stehen dafür folgende Möglichkeiten zur Verfügung: ” - internes Wachstum (Auf- und Ausbau eigener Aktivitäten); - externes Wachstum (Zukauf von Aktivitäten, Akquisition); - interne Schrumpfung (Einstellen oder Abbau von Aktivitäten); - externe Schrumpfung (Verkauf von Aktivitäten, Spin Off); - Verlagerung von Aktivitäten und damit Verschiebung des Tätigkeitsbereiches. ”272 Markides (1990) zeigt, daß das langfristige Wertsteigerungspotential um so höher ist, je höher der aktuelle Diversifikationsgrad und je niedriger die 268 Gleichwohl wird Diversifizierung nach wie vor mit Synergieeffekten gleichgesetzt. Vgl. so z.B. Scheffler (1992b), S. 642; Fruhan (1984), S. 84-93, hier S. 93. 269 Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 307 f. 270 Vgl. Markides (1990), S. 171-195. Zu der Organisationsoptimierung vgl. auch Keller (1992), S. 14-27. 271 Vgl. Schmidt (1993), S. 289 f.; Bühner (1990e), S. 69 f. 272 Nadig (1992), S. 239. Vgl. zu der Beteiligungsoptimierung auch Bendak (1992), S. 209212; Porter (1987), S. 35-47; Bühner/Spindler (1986), S. 606. Bleicher (1982) fordert eine Entdiversifizierung von Untemehmensbereichen, die nicht zu den Stärken des Unternehmens gehören und hohe Kapitalkosten aufweisen. Vgl. Bleicher (1982), S. 314. 98

momentane Profitabilität ausfällt.273 Welche Strategie auszuwählen ist, hängt daher auch von dem optimalen Diversifikationspunkt D* ab, der sich im Schnittpunkt von Diversifikationsgrenzkosten und Diversifikationsgrenzvor­ teilen ergibt.

Abbildung 11a: Bestimmung des optimalen Diversifikationspunktes D* Quelle: Markides (1990), S. 21

Ob eine Diversifikation über eine bestimmte Grenze hinausgeht, hängt auch von den Betrachtungspunkten ab. Für jedes Unternehmen kann sich ein anderer optimaler Diversifikationspunkt ergeben. Schließlich kann sich der optimale Diversifikationspunkt im Ablauf eines Unternehmenszyklus verschieben. So können sich z.B. die bisherigen Vorteile der Diversifikation reduzieren, wenn der Kapitalmarkt effizienter geworden ist und daher die Vorteile eines internen Kapitalmarktes (Kapital- und Informationstransfer) nicht mehr notwendig sind. Die erhöhten Publizitätsvorschriften am externen Kapitalmarkt sind ein Beispiel für die verbesserte Informationsbeschaffung der Aktionäre. 274 Wenn zusätzlich die Kosten der Diversifizierung steigen, kann dies zu der folgenden Entwick­ lung führen:

273 Vgl. Markides (1990), S. 119-121, 145. 274 Vgl. Markides (1990), S. 33-38. 99

Abbildung 11b: Veränderung des optimalen Diversifikationspunktes D* Quelle: Markides (1990), S. 32 Folglich müssen die Unternehmen ihren Diversifikationsgrad reduzieren, die wegen eines zu hohen Diversifizierungsgrades eine zu niedrige Performance aufweisen. Damit soll nicht behauptet werden, daß generell für alle Unternehmen eine Reduzierung ihres Diversifizierungsgrads notwendig ist. Vielmehr ist es unternehmerisches Ziel für unterdiversifizierte bzw. für überdiversifizierte Unternehmen, den optimalen Bereich zu bestimmen. Dies wird durch folgende Abbildung verdeutlicht.

Geringer Optimaler Diversifikationsgrad Bereich

Abbildung 12: Spektrum der Diversfikation Quelle: Markides (1990), S. 48

100

Hoher Diversifikationsgrad

3.3.5.2. Konzentrierung auf Kernkompetenzen durch Verkauf von Unternehmensteilen Während vor allem in den USA und in Großbritannien bis in die achtziger Jahren eine breite Diversifikation zu verzeichnen war, erfolgt jetzt - aufgrund der teilweise negativen Ergebnisse - eine entsprechend entgegengesetzte Strategie.275 Die Folgen der mitunter unkritischen Diversifikationspolitik der 60- und 70-er Jahre werden bereinigt und in Richtung ’’lean production” und "lean structure” umgewandelt 276 Eine Umsetzung im Sinne einer Optimierung der Untemehmensgröße erfolgt in der Auflösung wertvernichtender Beteili­ gungen und der Beschränkung auf Kernkompetenzen,277 die sich wertsteigernd auf den Shareholder Value auswirken soll.278 Langfristig muß es Ziel eines Unternehmens sein, schneller und billiger als die Mitbewerber die Kernkompe­ tenzen aufzubauen, die zu Wettbewerbsvorteilen fuhren.279

Die Bestimmung der Kernkompetenzen läßt sich aus der Frage nach den in Zukunft im Unternehmensverbund verbleibenen Bereichen ableiten. Dazu muß zunächst der Wert des gesamten Unternehmens ermittelt werden, der sich aus den derzeitigen Werten der einzelnen Bereiche abzüglich des notwendigen Koordinierungsaufwandes zusammensetzt.280 Wertsteigerungen sind möglich, wenn die derzeitigen Koordinationsaufwendungen die Synergien überstei­ gen.28! Werden Synergieeffekte beispielsweise durch einen hohen Koordi­ nierungsaufwand überkompensiert, kann ein Wertsteigerungspotential in der Veräußerung eines Untemehmensbereiches liegen. Der künftige Unternehmens­ 275 Vgl. z.B. Rudolph (1992), S. 15; o.V. (01.12.1993), S. 28. 276 Vgl. Piltz (1993), S. 300. 277 ’’Kernkompetenzen sind Fähigkeiten eines Unternehmens, die sich quer durch die Geschäftseinheiten hindurchziehen und die es ermöglichen, in rascher Folge Produkt­ innovationen in verschiedenen Bereichen hervorzubringen.” Gomez (1993), S. 74. In den Kernkompetenzen und -fahigkeiten ist das Unternehmen fähig, Produkte optimal zu beherrschen und Synergiepotentiale auszuschöpfen. Unter strategischen Kernkompe­ tenzen versteht man beispielsweise die Übertragungsmöglichkeit von Know-how. Operative Kernkompetenzen bestehen hingegen in der Übertragungsmöglichkeit von Herstellungsverfahren, die Mitbewerbern nicht zugänglich sind. Vgl. Bühner (1990e), S. 72 f. Ob Kernkompetenzen übertragbar sind, hängt folglich auch von den Untemehmensbereichen ab. 278 Vgl. Weickart (1991), S. 18; Obermeier (1993), S. 316 (Anm. 7); Gomez (1992), S. 167 f.; Bühner (1990e), S. 72-75; Bühner (1990b), S. 39 f.; Nadig (1992), S. 242; Boemle (1986), S. 87. Neben nicht eingetroffenen Synergieerwartungen können auch geänderte Kooperationsstrategien, finanzielle Umstrukturierungen oder auch gesetzliche Bestimmungen zu einem Desinvestment führen. Vgl. Scheffler (1992a), S. 204 f. 279 Vgl. Prahalad/Hamel (1991), S. 69. 280 Vgl. Nadig (1992), S. 239; Bühner (1989), S. 127. 281 Vgl. Nadig (1992), S. 239. Vgl. ähnlich zu der Kostenreduzierung Kallfass (1990), S. 36. 101

wert ergibt sich dann aus dem Wert des verkleinerten und dem Wert des veräußerten Unternehmens (bewertet aus Käufersichtweise, d.h. in Höhe des Liquiditätszuflusses). Die Abhängigkeit des Wertsteigerungspotential von der Höhe der Koordinierungsaufwendungen läßt sich folgendermaßen darstellen:

Nach der Veräußerung

Vor der Veräußerung Wert Teil 2

Koordina­ tions­ aufwand

Wertsteigerungs­ potential

Wert Teil 2

mögliche Synergien

Wert Teill

Wert aus 1 und 2

Wert Teill

Untemehmens­ wert nach Veräußerung

Abbildung 13: Untemehmenswertsteigerung durch Veräußerung von Untemehmensteilen Quelle: Nadig (1992), S. 240

Der Verkauf wertvernichtender Unternehmensteile kann durch das frei gewordene Kapital und damit verbundene verbesserte Investitionsmöglichkeiten der MG zu einer Wertsteigerung führen.282

’’Abspaltungen werden von hohen Börsenkursen begünstigt. Die Muttergesellschaft zu kaufen, erweist sich dann als zu teuer. Aber bei der Konzernleitung nicht mehr beliebte Unternehmen sind mitunter billig zu haben.”283 Für das verkleinerte Unternehmen ergeben sich neben der Wertsteigerung durch die Konzentrierung auch Veränderungen hinsichtlich Synergien, Wettbewerbs­ fähigkeit, technischer Kompetenz, Innovation und Motivation usw. Allerdings 282 Vgl. Börsig (1991), S. 251 f.; Bühner (1990b), S. 40 f.; Garding (1991), S. 42. Miles/Rosenfeld (1983) untersuchen die vollständige Trennung von Untemehmensbereichen in Form von Spin-Offs. Sie stellen fest, daß durch die Ankündigung eine positive Überrendite von 22,1% auslöst wird. Vgl. Miles/Rosenfeld (1983), S. 1600. 283 O.V. (01.12.1993), S. 28.

102

ist ebenfalls vorstellbar, daß die angestrebte Wertsteigerung durch entgegenge­ setzt wirkende Tendenzen überkompensiert wird. Hinsichtlich der Spaltung und Aufteilung von Unternehmen muß daher folgendes berücksichtigt werden:284

1. Die Spaltung ist kein kurzfristiger Erfolgsprozeß, sondern ein langwieriger Planungsprozeß, der auch nur langfristiges Erfolgspotential aufweist; 2. Eine Spaltung ist nur sinnvoll, wenn dies zu einer besseren Ressourcenverteilung und zu einer Konzentration auf eindeutige Kernkompetenzen führt; 3. Die zu spaltenden Unternehmen müssen folglich unterschiedlichen Managementbedarf aufweisen; 4. Unterschiedliche Wachstumsraten sind Ursache für ihre gegenseitige unternehmerische Behinderung; 5. Die Aufgabe von Synergieeffekten zwischen den einzelnen Bereichen muß durch Spaltungsvorteile kompensiert werden; 6. Die TG muß den Anforderungen des Kapitalmarktes entsprechen, und der neue Wert muß höher als der bisherige sein. Die Wertsteigerung soll nicht nur in der Aufdeckung stiller Reserven bestehen; 7. Die Spaltung muß eine Optimierung der Eigenkapitalsituation ergeben, d.h. auf die unterschiedlichen Kapitalbedürfnisse der Gesellschaften Rücksicht nehmen; 8. Lang- aber auch kurzfristige Aufwendungen müssen entsprechenden Erfolgen gegenübergestellt werden; 9. Eine Reduzierung des Verwaltungsaufwandes soll erreicht werden.

Für die Arten der Veräußerung lassen sich verschiedene Methoden anführen. Spin-Off, Management-Buyout, Leveraged-Buyout, Joint Ventures, Going Public, aber auch Going Private. Voraussetzung für die Abspaltung von Unternehmensbereichen ist deren rechtliche Selbständigkeit, damit diese getrennt und eigenständig am Markt operieren können.285 Während vorher unternehmerische Aufgaben (Forschung und Entwicklung, Beschaffung, Verkauf, Dienstleistungen, Personal usw.) in den Unternehmensdivisionen gebündelt durchgeführt wurden, müssen diese bei Verselbständigung von den Unternehmensbereichen selbst ausgeführt werden. Dies kann als Chance für das Unternehmen gesehen werden, wenn es dadurch von einem Reifeprozeß in einen neuen Wachstumsprozeß gerät und neue Nutzenpotentiale generieren muß.

284 Vgl. Wiercks (1993), S. 96. 285 Vgl. beispielhaft Wiercks (1993), S. 92; Schmitz (1993a), S. 842.

103

Die Auswahl der auszugliedernden Unternehmensteile kann durch ihre Zugehörigkeit zum betriebsnotwendigen oder nicht betriebsnotwendigen Vermögen hergestellt werden.286 Bei einer rein wertorientierten Unternehmensführung kann die Auswahl der zu veräußernden Unternehmen auch durch ihren Beitrag zum Unternehmenswert gemessen am DCF bestimmt werden.287 Die Kernkompetenzen müssen daher auch nicht zwangsläufig miteinander verwandt sein, es können auch neue "Kernfähigkeiten" bestimmt werden. Ausgehend von diesen Kernprodukten können dann heterogene End­ produkte geschaffen werden.288 Die praktische Umsetzung der Beschränkung auf Kernkompetenzen kann sich vom Verkauf einzelner Untemehmensbereiche bis zu der Zerschlagung des ganzen Unternehmens erstrecken, wenn die potentiellen Erwerber ein höheres Wertsteigerungspotential anstreben können oder wollen als die bisherigen Eigentümer.289

Das Wertsteigerungspotential, das sich neben der strategischen und operativen Ausnutzung von Nutzenpotentialen durch eine Veränderung der Beteiligungs Struktur ausschöpfen läßt, kann folgendermaßen dargestellt werden:

286 287 288 289

104

Vgl. Gomez (1993), S. 216. Vgl.ni.3.2. Vgl. Bühner (1990c), S. 300 f. Vgl. Gomez (1990), S. 443, 561 f.; Gomez/Weber (1989), S. 14. Vgl. Scheffler (1992a), S. 132-136, der ebenfalls fordert, die unrentablen "Investitionsvorhaben" aus dem Konzemverbund herauszulösen, allerdings unter Berücksichtigung wettbewerblicher, technischer, größenmäßiger, aber auch rechtlicher und sozialer Gesichtspunkte.

Maximaler U ntemehmens wert (für Käufer)

Zusätzliche Wertsteigerung durch Käufer

Kapitalwert nach Umstrukturierung

Käuferpotential Potentieller Portfoliowert

Verbesserungspotentiale durch "Zerschlagung” - Verselbständigung - Verkauf - ’’Leveraged Buy-out” - Auflösung

Wert des bestehenden Portfolios aus interner Sicht

Strategische und operative Verbesserungspotentiale

Börsenwert

Differenz in der Einschätzung

Kaufpreis

Abbildung 14: Wertsteigerungspotentiale Quelle: Gomez (1990a), S. 562 Von den unternehmerisch orientierten Käufern sind die Corporate Raiders zu unterscheiden, deren primäres Ziel in einer - durch gesunkene Börsenkurse ermöglichten - unfreundlichen Unternehmensübernahme und anschließendem '’Ausschlachten von Unternehmen” liegt.290 Eine mögliche Wertsteigerung bleibt dem neuen Investor vorbehalten.29! Um diesem vorzubeugen, ist es im

290 Vgl. Löffler (1991), S. 193; Schmidt (1993), S. 279; Bühner (1989), S. 121 f. Eine Übernahme ist Zeichen von Markteffizienz, da die potentiellen Neueigentümer besser wirtschaften können als die bisherigen. Vgl. Bühner/Weinberger (1991), S. 201; Helbling (1993b), S. 53 f. Dies setzt aber Informationsvorsprünge bei den Käufern voraus, um das Wertsteigerungspotential abschätzen zu können. Vgl. auch Gomez/Ganz (1992), S. 47. 291 Vgl. Höfner/Pohl (1993), S. 57.

105

Sinne des Shareholder Value erforderlich, die Wertsteigerung selbst durchzuführen, d.h. sein "eigener Raider" zu sein.292

3.4. Zusammenfassung

Die Interessen der Aktionäre hinsichtlich Vermögensmaximierung müssen von der Unternehmensleitung mehr und mehr berücksichtigt werden. Die Strategien zur Wertsteigerung können anhand der Veränderung des DCF deutlich gemacht werden. Generell gilt für alle Wertsteigerungsstrategien eine langfristige Ausrichtung; kurzfristig erreichte Kursveränderungen können nicht der Strategie des Shareholder Value Ansatzes zugerechnet werden. Die Ausrichtung am Shareholder Value ermöglicht es dem Management, ein zielgerichtetes Instrumentarium zu entwickeln, das Wertsteigerungspotentiale erkennbar und umsetzbar macht. Eine erfolgreiche Umsetzung von Wertsteigerungsstrategien läßt auf aktionärsorientiertes Managementverhalten schließen und schützt zudem vor unfreundlichen Untemehmensübernahmen. Im Rahmen dieses Abschnitts wurde die Wirkung von Diversifikation durch Akquisition untersucht. Auch wenn allgemeingültige Aussagen über den Erfolg von Diversifikation nicht möglich sind, bietet Größe durch Diversifikation von sich aus kein Wertsteigerungspotential. Den Vorteilen der konglomeraten Diversifikation stehen die geschilderten Nachteile gegenüber. Die empirischen Ergebnisse verdeutlichen, daß sich besonders bei konglomerater Diversifikation ein Aktionärserfolg im Sinne einer höheren Rendite ohne ein gleichzeitig höheres Risiko nicht zwangsläufig einstellt.

Diversifikation zur Synergieausschöpfung "um jeden Preis" muß durch Spezi­ fikation ersetzt werden.293 Eine Umsetzung des Shareholder Value Ansatzes liegt weniger in einem vergrößerten Unternehmen und den damit angestrebten Vorteilen, sondern in einer verbesserten Kapitalallokation. Unternehmens­ wertsteigerung kann demnach erreicht werden, wenn Unternehmensteile rechtlich verselbständigt und aus dem Unternehmensverbund herausgetrennt werden.294 Konzentration auf das Kerngeschäft heißt, daß auf eine weitere Ausdehnung der Geschäftsfelder verzichtet und stattdessen der Kernbereich 292 Vgl. Weickart, in: Garding/Heemann (1991), S. 43. 293 Vgl. auch Nadig (1992), S. 245. 294 Strategische Aspekte, das Erschließen neuer Geschäftsfelder und unterschiedliche Investitionserfordemisse erfordern eine jeweils individuelle Aussage bezüglich der Ausschüttung negativer Cash-flows. Es kann sich daher sehr wohl langfristig als wertsteigemd erweisen, an defizitären Untemehmensbereichen festzuhalten. 106

gestärkt oder verlagert wird. Die Konzentration auf das Kemgeschäft soll eine effektivere Organisationsstruktur zur Folge haben und damit den Unternehmenswert erhöhen. Dieser durch "Asset Stripping" erreichte Effekt wird auch als "Break-up-Value" bezeichnet.295 Den Aktionären, die vermeidbare Holdingfehler nicht bezahlen wollen, wird damit entsprochen.296 Für Unternehmen gibt es keine "Schwarz-Weiß-Entscheidungen", die eindeutig für oder gegen eine bestimmte Beteiligung sprechen. Nicht jeder Verkauf ist das Eingeständnis an einen Mißerfolg. Durch den Verkauf wertvernichtender Unternehmensbereiche kann zwar eine Wertsteigerung erreicht werden, gleichzeitig werden aber z.B. Synergiepotentiale, finanzielle und auch steuerliche Vorteile aufgegeben. Mit dem vollständigen Verkauf von Unternehmensteilen, wie er bisher diskutiert wurde, wird daher nicht die maximal mögliche Unternehmenswertsteigerung erreicht. Neben der vollständigen Trennung von Unternehmensteilen soll im weiteren Verlauf ein anteiliger Verkauf unter dem Aspekt der Marktwertsteigerung untersucht werden. Damit wird sowohl eine Korrektur einer früheren Beteiligungspolitik als auch eine Umstrukturierung des bestehenden Unternehmens ermöglicht. Dies sich nun stellende Frage ist, wie dieser anteilige Verkauf optimal umgesetzt werden kann. Eine Möglichkeit ist die Börseneinführung von TG, die in den folgenden Kapiteln diskutiert wird.

295 Vgl. Weber (1990a), S. 577. 296 Vgl. Maier (1992), S. 78 f.

Teil IV: Die Strategie des Going Public von Tochter­ gesellschaften als Konsequenz des Shareholder Value Prinzips 1. Going Public von Tochtergesellschaften: Durchführung 1.1. Grundlegende Aspekte Im folgenden soll das Going Public von Tochtergesellschaften als anteilige Veräußerung von Unternehmensbeteiligungen diskutiert und als eine von mehreren Möglichkeiten der wertsteigernden Unternehmenstrennung betrachtet werden. Gemäß der in Abschnitt Hl. gemachten Going Public-Definition wird mit dem Going Public der TG der anteilige Verkauf von Aktien seitens der MG, die mit einer Kapitalerhöhung bei der TG verbunden wird, verstanden. Im Gegensatz zu (herkömmlichen) Börseneinführungen von MG stellt der anteilige Verkauf von TG über die Börse eine erst in jüngster Vergangenheit zu beobachtende Erscheinung dar. In diesem Zusammenhang sind die Voraus­ setzungen der Börseneinführung und die sich ergebenden Finanzierungsmöglichkeiten für die TG darzustellen. In den wenigsten Fällen kann die MG aber bereits auf börsenfähige TG zurückgreifen, sondern muß unternehmerische und organisatorische Veränderungen vornehmen.! Das Verhältnis der MG zur TG ist daher als eine Erfolgsbedingung der Börseneinführung anzusehen.

Für ein erfolgreiches Going Public ist nicht nur die Erfüllung der Emissionsvoraussetzungen notwendig, sondern auch ein funktionierendes Informationsmanagement, der Aufbau von Investor Relations und eine Einordnung des Unternehmens in das entsprechende Kapitalmarktumfeld. Wichtigstes Kriterium bleibt der Preis, der eine möglichst große Überein­ stimmung von alten und neuen Aktionäre herbeiführen soll.2 Ziel des folgenden Abschnitts ist aber nicht die Beschreibung aller im Zusammenhang mit einem Going Public durchzuführenden Voraussetzungen und Verfahrensschritte, da besonders die allgemeine Vorgehens weise und Betrachtung für die vorliegende Arbeit nicht relevant ist und bereits in anderen Arbeiten hinreichend beschrieben wurde.3 Vielmehr sollen nur die Aspekte betrachtet werden, die neu und in einem direkten Zusammenhang zum Going Public von TG stehen. Auf alle anderen Probleme sei an dieser und an entsprechender Stelle verwiesen.4 1 2 3

4

108

Vgl. Schürmann/Körfgen (1987), S. 180. Vgl. Scheffler (1992a), S. 209. Vgl. dazu an neuer Literatur beispielsweise Schürmann/Körfgen (1987); Keutner (1989); v. Oettingen (1990); Brakmann (1993). Zu den allgemeinen Voraussetzungen vgl. Christians (1983), S. 178-182; zu den Aufgaben eines Emissionskonsortiums vgl. Schulte (1992), S. 86-109; Keller (1990), S. 121-127; Gerke/Rapp (1993), S. 300 f. Zur Zusammenarbeit beim Verkauf mit externen

1.2. Schaffung der unternehmensorganisatorischen Voraussetzungen 1.2.1. Der Konzern Für ein Going Public von TG muß eine Organisationsform vorliegen, die einerseits Kriterien wie Autonomie, Flexibilität, Innovations- und Synergie­ potential optimiert,5 andererseits das Going Public von TG organisatorisch überhaupt ermöglicht.6 Die Unternehmensform muß in der Lage sein, die Wertsteigerungsstrategien umsetzbar zu machen.7 Damit wird die Unterneh­ mensform der MG und der TG, vor allem aber die Organisation der ’’gesamten Untemehmensgruppe” angesprochen.

Die folgende Diskussion der für die Börseneinführung von TG optimalen Organisationsform beschränkt sich auf den aktienrechtlichen Konzern.8 In Literatur und Praxis sind verschiedene Ansätze zur Systematisierung des Konzerns unternommen worden, ohne daß ein allgemeingültiger Ansatz gefunden wurde. Der Konzern muß aufgrund fehlender rechtlicher Einheit als ”(...) ein fiktives Gebilde ohne eigene Rechtspersönlichkeit bezeichnet (...)”9 werden. Gesetzlich wird der Konzern vor allem in den §§ 15-22 und 297-337 AktG sowie hinsichtlich des Rechnungswesens in den §§ 290-329 HGB geregelt. 1° Rechtliche Bestimmungen, die für den Konzern gelten und im AktG geregelt sind, haben auch für die betriebswirtschaftliche Definition und Systematisierung des Konzerns Anwendung gefunden. Daher erfolgt eine

5 6

7

8 9 10

Beratern (Kreditinstituten, Wirtschaftsprüfern, Rechtsanwälte) vgl. Scheffler (1992), S. 205 f.; zu der privaten oder öffentlichen Plazierung vgl. Schulte (1992), S. 109-120; zu den Verkaufsbedingungen und Abwicklungsproblemen vgl. Keutner (1989), S. 61-171; zu den Marktsegmenten (amtliche Handel, geregelter Markt und Frei verkehr) vgl. Frankfurter Wertpapierbörse (1992), S. 12-32; Bergheim/Traub (1993), S. 1261; zu dem zeitlichen Ablauf vgl. Christians (1982), S. 37 f.; v. Oettingen (1990), S. 319-323; Padberg (1985), S. 54-56; Christians (1988), S. 554; zu den Publizitätsveränderungen vgl. Anesini (1991), S. 259 f., 269; zu den Kosten vgl. Brakmann (1993), S. 25-37; zu steuerlichen Veränderungen vgl. ausführlich v. Oettingen (1990). Vgl. zu der Beurteilung anhand dieser Kriterien Hoffmann (1992), S. 555 f. Welche Rechtsform die MG haben sollte, ist solange unerheblich, wie die MG nicht börsennotiert ist. Vgl. Hungenberg (1992), S. 341 und S. 349, der zu Recht darauf hinweist, daß das Untemehmensziel sich nicht unbedingt verändert haben muß, sondern vielmehr der Beurteüerkreis. Die Anwendung des Konzemrechtes ist auch für die KGaA und die GmbH, sogar für Personengesellschaften und Einzelkaufleute möglich. Es wird aber nicht weiter hierauf eingegangen, da für die vorliegende Arbeit nur börsennotierte AG von Interesse sind. Kußmaul (1994b), S. 143. Der Konzern verfügt daher auch nicht über eigene Organe wie Hauptversammlung, Aufsichtsrat und Vorstand. Vgl. Golland (1993), S. 184. Daneben ist das Konzemrecht aber maßgeblich durch die Rechtsprechung des BGH geprägt. Der Konzembegriff des HGB unterliegt anderen Voraussetzungen, die im wesentlichen Vorschriften des Rechnungswesens betreffen. Vgl. Theisen (1991), S. 70 f. Auf die Vorschriften des HGB soll daher im weiteren nicht weiter eingegangen werden.

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grundsätzliche Einordnung des Konzerns nach aktienrechtlichen Vorschriften, aus der dann betriebswirtschaftliche Strukturierungsmöglichkeiten abgeleitet werden können.

Konzerne können durch Aufspaltung, Gründung, Erwerb oder Zusammenschlüsse von Unternehmen entstehen. 11 Der Konzern hat sich neben der Umsetzung des Profit Center Gedankens vor allem durch die Akquisitionsund Konzentrationsbewegung der Unternehmen als die gängige Organisationsform herausgestellt. 12 Die Vorteile dezentraler und flexibler Unternehmenseinheiten sollen mit den Größen vorteilen eines Unternehmens Verbundes kombiniert werden. Für Großunternehmen kann der Konzern als die eindeutig dominierende Strukturform gelten. 13 Die Entscheidung für oder gegen eine bestimmte Konzemierungsform hängt auch von dem Leistungsprozeß ab. Während für heterogene Leistungsbeziehungen der Vertragskonzern vorzuziehen ist, kann bei homogenem Leistungsverkehr für den faktischen Konzemtyp plädiert werden. 14 Der Konzern gliedert sich in eine Spitzeneinheit (MG; je nach Zusammenhang werden sie auch als Konzernobergesellschaft, Konzernleitung, Hauptver­ waltung, Dachgesellschaft usw. bezeichnet), in Grundeinheiten (TG) und eventuell in Zwischeneinheiten auf. 15 Als Merkmale des Konzerns gelten:16

1. Der Konzern bildet eine wirtschaftliche Entscheidungs- und Handlungseinheit.17 Die Zusammenführung von mehreren Gesellschaften führt zu einer unternehmerischen Abhängigkeit der TG gegenüber der MG. 2. Trotz der Abhängigkeit von der Spitzeneinheit bleibt die rechtliche Selbständigkeit der Konzerngesellschaften im Gegensatz etwa zu Zweigniederlassungen erhalten.

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Vgl. Scheffler (1992a), S. 12. Vgl. Ordelheide (1986), S. 294 f., der einen Konzemierungsgrad von Aktiengesell­ schaften gemessen am Grundkapital von über 90% ermittelt. Vgl. auch Theisen (1988), S. 279; Boemle (1986), S. 357. Gleichwohl hat sich erst in jüngster Vergangenheit die betriebswirtschaftlicher Forschung (im Gegensatz zu juristischer), von den Problemen der Rechnungslegung abgesehen, mit der Organisationsform auseinandergesetzt. Küting (1980), S. 6. Vgl. Küting (1980), S. 6 f. Vgl. Bleicher (1992b), Spalte 1151-1164, hier Spalte 1152 f.; Hoffmann (1992), S. 553. Ein Konzern muß deshalb mindestens aus zwei Gesellschaften bestehen. Anders Anesini (1991), S. 13, der für das Vorliegen eines Konzerns mindestens drei Gesellschaften fordert Vgl. Theisen (1991), S. 20. Vgl. Zweifel (1973), S. 62.

3. Alle Konzernunternehmen stehen unter einheitlicher Leitung (§ 18 Abs. 1 Satz 1 AktG). Wann diese Einheit rechtlich vorliegt, ist mitunter strittig. Der für die einheitliche Leitung notwendige Einfluß kann durch die Zugehörig­ keit zu der Spitzeneinheit (§18 AktG), durch wechselseitige Beteiligungen (§19 AktG), durch Kapitalmehrheit (§§ 16 f. AktG) oder durch einen Unternehmens vertrag (§§291 f. AktG) gewährleistet werden.18 Für die MG eines Konzerns kann es sinnvoll sein, trotz Mehrheitsbeteiligung an den TG den Konzerntatbestand zu widerlegen. Damit werden unter Umständen Mitbestimmungs-, Publizitäts- und Konsolidierungsfragen umgangen. 19 4. Die wirtschaftliche Entscheidungsfreiheit der Konzernunternehmen wird durch die einheitliche Leitung eingeschränkt.

Der Gleichordnungskonzern,20 der die einheitliche Leitung z.B. durch gegenseitige Kapitalbeteiligung in Form eines gleichberechtigten Joint Ventures erreichen soll, kann von dem in der Praxis üblichen Unterordnungskonzem 21 unterschieden werden. Letzterer zeichnet sich durch eine oder mehrere TG, die in einem Abhängigkeitsverhältnis zu der leitenden MG stehen, aus. Im folgenden wird der Unterordnungskonzern hinsichtlich der Ausgestaltung der Abhängigkeit weiter systematisiert: a) Eingliederung (§§ 319-327 AktG) b) Vertragskonzem (§§ 291-310 AktG) c) Faktischer Konzern (§§311-318 AktG) a) Die Eingliederung ähnelt der Verschmelzung, allerdings bleiben die Gesellschaften rechtlich selbständig.22 Oft werden die eingegliederten Gesellschaften im Innenverhältnis allerdings wie eine Betriebsabteilung 18

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20

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Die Vielfältigkeit der Kriterien schafft einerseits eine breite Einordnungsmöglichkeit des Konzemtatbestandes, andererseits besteht die Gefahr der nicht immer eindeutigen Rechtslage und Anforderungen. Vgl. auch Zweifel (1973), S. 63 f.; Golland (1993), S. 184; Kußmaul (1994b), S. 144. Notwendig dafür ist, daß sowohl gern. § 15 AktG als auch nach § 17 Abs. 2 und § 18 Abs. 1 Satz 3 AktG der herrschenden Einfluß auf die TG und die einheitliche Leitung widerlegt werden kann. Bei einem Anteil von mehr als 50% des stimmberechtigten Anteüs wird ein Abhängigkeitsverhältnis angenommen. Vgl. §§ 16 f. AktG. Vgl. zu dem Vermutungstatbestand Küting (1980), S. 6 f. Dieser Vermutung kann durch einen Entherrschungsvertrag widersprochen werden. Besteht ein Beherrschungsvertrag, ist allerdings von einem Konzern auszugehen. Vgl. Scheffler (1992a), S. 7; Theisen (1991), S. 77-80. Vgl. auch weiter unten. Die Berliner Elektro Holding AG beispielsweise widerlegt jährlich diesen Konzemtatbestand. Vgl. zum Gleichordnungskonzem § 18 Abs. 2 AktG. Vgl. auch Scheffler (1992a), S. 8; Hoffmann (1992), S. 553; Küting (1980), S. 8; Golland (1993), S. 184. Vgl. zum Unterordnungskonzem § 18 Abs. 1 AktG. Vgl. auch Anesini (1991), S. 17; Golland (1993), S. 184. Bei der Verschmelzung wird die wirtschaftliche und rechtliche Selbständigkeit aufgegeben. Es entsteht ein neues Unternehmen. Vgl. auch Anesini (1991), S. 20.

111

geführt.23 Die Anteile (mindestens 95%) der TG werden in den Besitz der MG überführt.24 Das untergeordnete Unternehmen geht in dem herrschenden Unternehmen auf.25 Obwohl der Vorstand einer AG eigenverantwortlich nach § 76 AktG handelt, steht der MG durch die Eingliederung ein Weisungsrecht und damit auch indirekt ein Zugriffsrecht auf das Vermögen der TG zu.26 Es kann damit zu Interessenkonflikten zwischen Mutter- und Tochtergesellschaft kommen.27 Mögliche Nachteile für das Management der TG werden durch die Verlustübernahme der MG ausgeglichen (§ 324 Abs. 3 AktG). Diese haftet den Gläubigern gegenüber als gesetzlicher Vertreter (§ 322 AktG). 28

b) Beim Vertragskonzern (§§ 291 ff. AktG) erfolgt die Zusammenfassung durch Unternehmensverträge29 30 Ergebnisabführungsverträge regeln die der MG zustehende Gewinnbeteiligung. Im Gegensatz zur Eingliederung sind beim Vertragskonzern auch außenstehende Aktionäre mit einem Kapitalanteil von mehr als 5% möglich.31 Trotz Einflußnahme der MG auf den Vorstand der TG, dürfen die der TG zugeführten Nachteile nicht höher als die Vorteile sein, vielmehr hat die MG für die Existenzfähigkeit der TG zu sorgen.32 Die herrschende Gesellschaft ist daher der TG und den Gläubigern gegenüber zum Nachteilsausgleich verpflichtet.33

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29

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112

Vgl. Hoffmann (1992), S. 553. Vgl. § 323 AktG. Vgl. §§ 319 f. AktG. Etwaige Minderheitsgesellschafter sind nach § 320 Abs. 2 Nr. 2 AktG abzufinden. Vgl. Schramm (1990), S. 39. Vgl. §§ 323 f. i.V. mit § 308 Abs. 2 AktG Vgl. Scheffler (1992a), S. 8-10. Vgl. zum Gläubigerschutz auch § 321 AktG i.V. mit § 309 AktG. Vgl. Schramm (1990), S.41. Z.B. Beherrschungsverträge, Ergebnisabführungsverträge, Betriebsnutzungsverträge usw. Vgl. § 293 AktG. Durch den alleinigen Abschluß eines Ergebnisabführungsvertrag besteht aber noch kein Vertragskonzern. Nur der Beherrschungsvertrag führt zum Vertragskonzem. Vgl. z.B. Schildbach (1991), S. 25. Vgl. Anesini (1991), S. 16 f. Das Vorliegen eines Vertragskonzems ist vor allem zu dem Schutz der Minderheitenaktionäre an verschiedene Bedingungen geknüpft: Qualifizierte Mehrheiten, Verlustübemahmepflichten, Dividendengarantien, Abfindungsregelungen usw. Vgl. Scheffler (1992a), S. 9. Vgl. §§ 304 f. AktG. Vgl. Theisen (1991), S. 80. Zu der Berechnung des Abfindungsanspruches vgl. Säcker (1988), S. 271. Vgl. Bühner (1993b), S. 72; Kußmaul (1994b), S. 145. Vgl. §§ 302 f. AktG. Vgl. Scheffler (1992), S. 12-16, 129; Bendak (1992), S. 27. Dazu kommen die Schutzvorschriften der §§ 307 ff. AktG. Der Verlustausgleich muß innerhalb des Geschäftsjahres erfolgen, ansonsten besteht Anrecht auf Schadensersatz. Vgl. § 317 AktG.

c) Der faktische Konzern entsteht ohne vertragliche Regelungen, sichert aber dennoch die einheitliche Leitung.34 Die Abhängigkeit der TG gegenüber der MG wird durch eine Kapitalbeteiligung hergestellt, die der MG die Mehrheit der Stimmen sichert (§ 16 AktG).35 Die Gewinnbeteiligung wird im faktischen Konzern durch die Kapitalbeteiligung gewährleistet.

Eine Sonderstellung nimmt der qualifizierte faktische Konzern ein. Dieser liegt vor, wenn die MG in erheblichem Maße Einfluß auf die Geschäftsführung der TG ausübt und die abhängige Gesellschaft wie eine Betriebsabteilung geführt wird.36 Durch Maßnahmen der Konzernleitung wird das abhängige Unternehmen mehrfach geschädigt.37 Einzelan­ weisungen der herrschenden Gesellschaft können nicht mehr quantifiziert, bzw. isoliert werden, die Ausgleichs- und Haftungsvorschriften der §§ 311318, AktG versagen. In diesem Fall kann die MG zu der Haftung der Tochterverbindlichkeiten herangezogen werden (Verlustausgleich nach §§ 302 f. AktG).38 Die Haftung des qualifizierten faktischen Konzern wird damit in praktischer Konsequenz dem Vertragskonzem gleichgesetzt.39

1.2.2. Konzemformen I.2.2.I. Der Stammhauskonzern Konzerne lassen sich - basierend auf dem gesetzlichen Rahmen - hinsichtlich der rechtlichen-organisatorischen Selbständigkeit der Unternehmensbereiche unterscheiden. Der Stammhauskonzern zeichnet sich durch das Vorliegen einiger - nicht aller - rechtlich unselbständiger Unternehmensbereiche aus. Die Funktion des Stammhauses geht damit über eine reine Beteiligungsfunktion hinaus. Das Stammhaus übt auch eigene unternehmerische Funktionen aus, so daß der Einfluß der Unternehmensleitung nicht nur im Stammhaus, sondern im gesamten Konzern geltend gemacht wird.40 Die Untemehmensbereiche hängen 34 35

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Vgl. Schramm (1990), S. 38. Eine Mehrheitsbeteiligung ist keine notwendige Voraussetzung, da bei breiter Streuung der Restanteile auch eine Beteiligung von weniger als 50% des stimmberechtigten Aktienkapital für den herrschenden Einfluß ausreichend sein kann. Vgl. Kußmaul (1994b), S. 144. Vgl. Deilmann (1990), S. 62 f.; Bendak (1992), S. 27. Vgl. Scheffler (1990), S. 178. Vgl. grundlegend Tiefbau-Urteil, in: BGHZ, 107, 7-23. Vgl. Lutter (1990), S. 181. Vgl. Kußmaul (1994b), S. 145 f. m.w.N. Zu Abgrenzungsproblemen vgl. auch Theisen (1991), S. 92-101; Golland (1993), S. 185; Scheffler (1990), S. 177. Vgl. Keller (1990), S. 50. Vorherrschendes Ziel ist die Koordination und Nutzung von Verbundeffekten. 113

sowohl von der wirtschaftlichen als auch von der vertrieblichen, produktiven und forschenden Arbeit des Stammhauses ab.41 Gleichzeitig besteht die Gefahr der unternehmerischen Dominanz des Stammhauses, die ein eigenunterneh­ merisches Handeln des Managements der verschiedenen Unternehmensteile untergraben kann.42 Ein Interessenausgleich für diversifizierte Konzerne mit verschiedensten Unternehmensbereichen kann der Stammhauskonzem daher nur eingeschränkt herbeiführen. Ein weiteres, wesentliches Merkmal des Stammhauses ist der interne Ausgleich von Gewinn und Verlust der einzelnen Unternehmensbereiche. Die Ergebnisse können wegen der rechtlichen Unselbständigkeit oder aber aufgrund von Ergebnisabführungsverträgen miteinander verrechnet werden. Im Fall der recht­ lichen Selbständigkeit der Bereiche ist dies nur durch vertragliche Gestaltung möglich.

I.2.2.2. Die Holding I.2.2.2.I. Struktur der Holding Während das Stammhaus Vertriebsaufgaben bündelt, d.h. neben seiner Beteiligungsfunktion selbst für die Leistungserstellung verantwortlich ist, werden die Funktionen bei der Holding anders aufgeteilt. Eine unternehmerische operative Tätigkeit (Produktions- und Vertriebsaufgaben) übt die Holding­ gesellschaft, die an der Spitze eines Konzerns steht, regelmäßig nicht aus.43 Die Holdinggesellschaft ist eine Strukturierungsmöglichkeit, "(...) bei der die hierarchisch oberste Organisationsform die Aufgabe hat, die zentralen Untemehmensführungsaktivitäten und die damit verbundenen Strategien zu entwickeln und durchzuführen."44 Der unternehmerische Hauptzweck der Holding liegt im Halten, Verwalten, Erwerben oder Veräußern von auf Dauer angelegten rechtlich selbständigen Unternehmen.45 Die Konzernführung ist 41 42

43 44 45

114

Vgl. Everling (1981), S. 2549. Vgl. Hahn (1988), S. 127 f. Verbessert werden kann dieser Umstand durch das Konzept der geschäftsnahen Führung. Die Konzemführung besteht"(...) sowohl aus Führungs­ kräften, die ausschließlich für Funktionsaufgaben im Konzern zuständig sind, als auch zusätzlich aus Führungskräften, die gleichzeitig an der Spitze der Untemehmensbereiche oder Regionen dieser Einheiten stehen.” Hahn (1988), S. 128. Vgl. auch weiter unten. Vgl. Hahn (1988), S. 127-131, der das Stammhaus-Konzept, das geschäftsnahe Führungs-Konzept und das Holding-Konzept als alternative Ausprägungen der divisionalen Organisationsform beschreibt. Theisen (1991), S. 50. Vgl. Keller (1990), S. 55; Everling (1981), S. 2549; Boemle (1986), S. 125; Anesini (1991), S. 53; Zweifel (1973), S. 45. Vgl. zu den Führungsaufgaben der Holding Scheffler (1992b), S. 624-644.

daher nicht nur personell, sondern auch rechtlich von der Führung der TG getrennt.46 Operative und strategische Aufgaben können je nach Gestaltungsart an die TG delegiert werden 47 Gleichzeitig ermöglicht die Holdingstruktur, das unternehmerische Risiko auf die TG zu verlagern und die Haftung seitens der MG einzudämmen.48 Gegenüber den unterschiedlichen Aktivitäten im Gesamt­ unternehmen ist die Holding neutraler als der Stammhauskonzern, da die TG ihre Ziele unabhängig voneinander und operativ auch unabhängig von der MG planen können.

Die TG können bei Verselbständigung ihre eigene - flexiblere Unternehmenskultur entwickeln, während sich die MG auf die strategischen Aufgaben beschränkt.49 Die mit der Selbständigkeit verbundene erhöhte Transparenz der Untemehmensstrukturen soll sich positiv auf die Innovations kraft der Unternehmen auswirken.50 Es ist daher nicht verwunderlich, daß eine Tendenz der letzten Jahre zur dezentralen Organisation erfolgt ist, die eine höhere Autonomie, eine höhere Transparenz und eine bessere Ausschöpfung von Synergiepotentialen der Unternehmensbereiche möglich macht.51 "Ziel der Reorganisation großer und größter Einheitsunternehmen und Stammhauskonzerne war bzw. ist es, die zum Teil stark hierachisierten Strukturen mit Hilfe von Ausgliederungen und rechtlichen Verselbständigungen der operativen Teilbereiche übersichtlicher strukturieren und Verantwortungsbe­ reiche klarer definieren zu können, wobei (...) die Schaffung 'mittelständischer’ (Führungs-) Strukturen mit kurzen Entscheidungswegen und größerer operativer Nähe der Teilbereiche zum relevanten Markt ein herausragendes Gestaltungsziel war."52

Ob allein durch rechtliche Selbständigkeit der TG wertschaffende Vorteile in der Holdingorganisation erreicht werden können, kann nicht allgemeingültig ermittelt werden, da die Vorteile auch von der betriebswirtschaftlich­ organisatorischen Verselbständigung abhängen.53 Bei zunehmender Diversifi­ 46 47 48

49 50 51 52 53

Vgl. Hahn (1988), S. 130. Vgl. Bleicher (1992a), S. 69; Keller (1991), S. 1635. Vgl. zu den strategischen Aufgaben der Konzemleitung Scheffler (1990a), S. 175 f. Vgl. Küpfer (1991), S. 438 f.; Bischoff (1994), S. 56-58, Kußmaul (1994c), S. 188; Theisen (1991), S. 186. Vgl. Schmitz (1993a), S. 844. Vgl. Kußmaul (1994c), S. 189. Vgl. Bühner (1989), S. 124, 126-128, Volkart (1992b), S. 257; Gomez (1992), S. 169171, Anesini (1991), S. 2. Keller (1991), S. 1633. Vgl. v. Werder (1989a), S. 422 f. Vgl. auch Binder (1994), S. 41-49, der die Vorteile darstellt, die sich allein aus anderen geltenden Rechtsnormen ergeben. Dazu gehören die

115

zierung, wachsender Dezentralisierung und Bedeutung der TG erweist sich die Holdinggesellschaft gegenüber dem Stammhauskonzern aber als effektiver, da die Aufgabe der Holding sich je nach Ausprägung auf ein Verwalten der Kapitalanteile beschränkt, ohne selbst am Markt tätig zu werden.54

1.2.2.2.2. Führungsholding als Zwischenholding

Die bisher dargestellten Holdinggesellschaften zeichnen sich durch das Vorhegen eines Mutter-Tochter-Verhältnisses aus. Verschiedene Praxisbeispiele zeigen aber, daß Konstellationen möglich sind, "(...) in denen die oben beschriebenen Leitungsaufgaben auf einer unteren Konzernstufe direkt von einer 'Zwischenholding’ wahrgenommen werden, ohne daß diese unmittelbar oder mittelbar an dem unter ihrer Leitung stehenden Unternehmen beteiligt ist.”55 Die Bildung von Zwischenholdinggesellschaften ermöglicht es, einen einstufigen Konzern in einen mehrstufigen Konzern zu verändern.56 Die Dachholding leitet damit einen Teil ihrer Unternehmensaktivitäten an die Subholding weiter. Entsprechend dieser Aufteilung gibt es Funktions-, Spartenund Landesholdinggesellschaften.57 Die Ausnutzung steuerlicher Vorteile kann mit ein Grund für die Entstehung von Holdinggesellschaften sein, da das mehrstufige Gesellschaftssystem z.B. eine Ausgliederung der TG in Niedrig­ steuerländer erlaubt.58 Die Zwischenholding wird zu der Obergesellschaft eines Teilbereiches des Gesamtkonzems.59

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57

58 59

116

Umgehung von Markteintrittsbarrieren, andere Tarifnormen, Steueroptimierungen, staatliche Förderungsmöglichkeiten, Aufdeckung stiller Reserven und Umgehung von Publizitätsvorschriften. Vgl. Volkart (1992b), S. 257; Gomez (1992), S. 169-171. Haeger/Zündorf (1991), S. 1842. Vgl. auch Scheffler (1992a), S. 30. Die Zwischengesellschaften können entweder Holding- oder Stammhauscharakter haben. Die Dachholding kann auch als Holding i.e.S. verstanden werden. Als Holding i.w.S. wird der gesamte Konzern bezeichnet. Vgl. Keller (1991), S. 55 f. Vgl. zu den Landesgesellschaften Keller (1990), S. 71; Everling (1981), S. 2549. Es handelt sich regelmäßig um 100%-ige Beteiligungen, sofern nationale Bestimmungen nicht etwas anderes vorsehen oder keine gewollten Minderheitsaktionäre existieren. Vgl. Theisen (1991), S. 102-113. Vgl. Boemle (1986), S. 127. Die "Kreisführungsgesellschaften" der Deutschen Babcock AG als Zwischenholding­ gesellschaften bündeln verschiedene (auch börsennotierte) Gesellschaften. Die Anteile der Obergesellschaft an den TG werden daher nur indirekt gehalten. Die Kreisführungs­ gesellschaften befinden sich i.d.R. im 100%-igen Besitz der MG. Durch Ergebnisab­ führungsverträge werden die den Kreisführungsgesellschaften zustehenden Dividenden direkt an die MG weitergeleitet. Innerhalb dieser Gruppen wird die Herstellung von Synergien angestrebt.

Durch die Organisation von Zwischengesellschaften, die ihrerseits wieder MG mehrerer TG sind, nimmt die Komplexität des Konzerns zu. Eine Verschachte­ lung führt zu einem Auseinanderfallen rechtlicher und wirtschaftlicher Zugehörigkeit der TG von der MG. Während die verschachtelte Gesellschaft rechtlich weiter zu der Konzern-MG gehört, fällt sie nach wirtschaftlichen Kriterien unter die Leitung eines anderen Konzernunternehmens (der Zwischen­ holding, die bereits eine TG ist).

Für diese Organisationsform sprechen folgende Vorteile:60

- Die Koordination des gesamten Konzerns ist nicht allein durch die MG zu bewerkstelligen. Durch die Bündelung und Abgrenzung sollen Synergie- und Verbundvorteile durch Branchenzusammenfassung geschaffen werden.61 Die Zwischenholdinggesellschaften bündeln und systematisieren insbesondere bei heterogenen Konzernen die verschiedenen Bereiche;62 - Bei Unternehmensakquisitionen werden Unternehmen übernommen, deren Strukturen nicht zerstört werden müssen; - Die höchstmögliche Eigenständigkeit der TG soll auch in finanzieller Hinsicht erhalten bleiben. Neben den genannten Gründen läßt sich für die Bildung von Zwischenholding­ gesellschaften, bzw. für die Verschachtelung, eine beabsichtigte Verschleierung der tatsächlichen Besitzverhältnisse als Motiv anführen.63 Die Verschachtelung führt zu dem Vorliegen nur noch indirekter Beteiligungen. Der finanzielle Hauptgrund dürfte daher auch in der erhöhten Beteiligungsmacht der Obergesellschaft liegen. Werden Mehrheitsbeteiligungen, aber keine 100%-igen Beteiligungen angestrebt, reicht ein geringerer Kapitaleinsatz für die unter­ nehmerische Mehrheit aus, und das restliche Kapital kann für weitere Akqui­ sitionen verwendet werden.64 Gleichzeitig wird der Einflußbereich der MG vergrößert.65

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65

Vgl. Küting (1980), S. 9; Keller (1990), S. 67-70; Theisen (1991), S. 50-62. Vgl. Bühner (1986), S. 2345. Vgl. zu der Zusammenfassung von Auslandsaktivitäten Haeger/Zündorf (1991), S. 1844. Vgl. Schierenbeck (1980), S. 249-258; Fischer (1989), S. 17 f.; Theisen (1991), S. 320323. Die MG erwirbt eine Mehrheitsbeteiligung an einer TG, die ihrerseits wieder eine Mehrheitsbeteiligung an einer dritten Gesellschaft erwirbt. Indirekt besitzt dann auch die MG die Mehrheitsrechte an der '‘Enkelgesellschaft'’, ohne direktes Kapital investieren zu müssen. Die konzemfremden Gesellschafter müssen einen erheblichen Teil des finanzwirtschaftlichen als auch des unternehmerischen Risiko mittragen. Vgl. Schierenbeck (1980), S. 249-258; Fischer (1989), S. 17 f.; Theisen (1991), S. 320323. 117

Eine Holdingkonstruktion ermöglicht eine beliebig große Verschachtelung von Unternehmen durch die Bildung von Zwischengesellschaften. Dieser nicht auf eine bestimmte Anzahl von Beteiligungen beschränkte Verschachtelungsprozeß kann auch zu Rückbeteiligungen (Beteiligung einer TG an der obersten MG) und zu gegenseitigen Wechselbeteiligungen führen.66 Durch die Verschachtelung kann das von der MG aufgenommene Fremdkapital an die TG im Rahmen einer Kapitalerhöhung als Eigenkapital weitergegeben werden (dieses ist aber de facto Fremdkapital), welche dadurch in die Lage versetzt wird, weiteres Fremdkapital aufzunehmen 67 Bei konstanter Eigenkapi­ talquote läßt sich dadurch das Konzernfremdkapital erhöhen.68 Schierenbeck (1980) hat diese Finanzierungsform als ’'Pyramideneffekt’' beschrieben.69 Um den gesamten Verschuldungsgrad zu erfassen, ist neben der isolierten Betrach­ tung von Einzelabschlüssen auch ein '*Konzernverschuldungsgrad" im Sinne einer wirtschaftlichen Einheit notwendig.70

Die zusätzlichen Verschuldungsmöglichkeiten im Konzern ermöglichen zugleich einen "Rentabilitätshebel", der sich durch den Leverage-Effekt ergibt und ohne Verschachtelung nur mit einem erheblich höheren Verschuldungsgrad erzielt werden könnte.71 Höhere Verschuldungsmöglichkeiten können zu einem Umsatzwachstum des Unternehmens führen ("Umsatzmultiplikator"), auch wenn dieser aufgrund der Minderheitsgesellschafter nicht vollständig der MG zusteht.

I.2.2.2.3. Finanz-Holding

Die Funktionen der Holding lassen sich in die Beteiligungs- und die Managementfunktionen aufteilen. Die Obergesellschaft einer Finanz-Holding verfolgt keine direkt am Markt ausgerichtete Leistungserstellung. Da sie sich auf die Beteiligungen beschränkt, kommt ihr im wesentlichen der 66 67

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Vgl. Schierenbeck (1980), S. 249; Theisen (1991), S. 34-39. Der Fremdkapitalanteil der TG ist folglich größer, als man aus der Bilanz der MG erahnen würde. Vgl. so auch Ordelheide (1987), S. 984. In diesem Zusammenhang wird auch in originäres und derivatives Eigenkapitals des Konzerns unterschieden. Vgl. Fischer (1989), S. 20 f. Vgl. Schierenbeck (1980), S. 249-258; Theisen (1991), S. 322 f. Teilweise wird auch vom "Methamorphoseneffekt" gesprochen. Dies wird durch den konsolidierten Konzemabschluß erreicht. Vgl. Sauermann (1993), S. 12 f.; Ordelheide (1986), S. 309; Haeger/Zündorf (1991), S. 2842 f. Vgl. auch die Untersuchung von Stehle in Abschnitt II.2.1.1. Vgl. Fischer (1989), S. 21-23.

finanzwirtschaftliche Aspekt zu.72 Sie ist relativ frei von operativen Eigen­ interessen und Zielkonflikten einzelner Bereiche. Daher liegt eine operative Sachzielneutralität vor.73 Zu den verbleibenden Aufgaben der Holding gehören neben der Beteiligungsverwaltung, die Finanzierung der TG, die Verein­ heitlichung der Administration sowie eventuell eine übergreifende Koordination von Produktion, Vertrieb und Forschung.74 Die strategische Ausrichtung erfolgt mangels unternehmerischen Einflusses mehr nach risikoorientierten als nach unternehmerischen Gesichtspunkten.75 Inwieweit die Finanz-Holding die finanziellen Entscheidungen der TG mitbestimmt, hängt von der Integration der TG in die MG ab (Gesellschaftsform, Konzernart, Einflußsicherung usw.).76 Wenn jeder unternehmerische Einfluß unterbleibt, ist die Finanz-Holding in ihrer Extremform mit einer Kapitalanlagegesellschaft77 vergleichbar: Die Hauptaufgabe besteht in der Steuerung des Anlagenportefeuilles, welches den Kauf und Verkauf von Unternehmensbeteiligungen vornimmt. Je mehr die Finanz-Holding sich auf die Verwaltungsfunktionen beschränkt, um so kleiner kann auch die Personalstärke der Holding sein.78

1.2.2.2.4. Management-Holding Von der Finanz-Holding zu unterscheiden sind die Holdinggesellschaften, die auch unternehmerischen Einfluß auf die TG ausüben.79 Je nach Ausprägung kann sich der Einfluß auf strategische Bereiche beschränken oder bis auf operative Bereiche heruntergebrochen sein. Im Gegensatz zu der StrategieHolding,80 die sich ausschließlich auf strategische Ziele konzentriert, übt die

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79 80

Vgl. Anesini (1991), S. 49-53; Hoffmann (1993), S. 16. Die Finanz-Holding kann daher auch als Beteiligungs-Holding bezeichnet werden. Vgl. Keller (1991), S. 1634. Vgl. Zweifel (1973), S. 49; Keller (1991), S. 1634 f. Vgl. Scheffler (1992b), S. 641. Vgl. Bühner (1993b), S. 418-432; Bühner (1990c), S. 304-306. Vgl. auch Hoffmann (1993), S. 16. Allerdings steht bei Kapitalanlagegesellschaften die Finanzierungsfunktion und nicht das langfristige Halten von Untemehmensan teilen als unternehmerischer Zweck im Vordergrund. Im Gegensatz zu den hier untersuchten personell gering besetzten Holdinggesellschaften (ca. 20 Mitarbeiter) beschäftigt die MG der Veba AG, die ihre TG nicht an die Börse bringt, 1993 durchschnittlich 269 Mitarbeiter. Vgl. im Anhang Geschäftsbericht der Veba AG (1993), S. 16. Vgl. Hoffmann (1993), S. 14 f.; Keller (1990), S. 104, Kußmaul (1994c), S. 190. Der Begriff Management-Holding wird teilweise abgelehnt und durch den Begriff Strategie-Holding ersetzt, da Management auf Ebenen betrieben würde. Vgl. z.B. Hoffmann (1992), S. 554.

119

Management-Holding auch operativen Einfluß auf die TG aus.81 Bühner (1987) hat in diesem Zusammenhang den Begriff der Management-Holding geprägt: ’’Die Management-Holding bezeichnet eine Organisationsstruktur, bei der die Organisationsbereiche auf der zweiten Hierarchieebene nach Produkten (Regionen oder Märkten) gegliedert sind und in gesellschaftsrechtlich selbständiger Form bestehen.”82 Die Management-Holding ist eine dezentrale Form der Geschäftsbereichs­ organisation, d.h. der divisionalen Organisation.83 Die operativen Geschäfts­ bereiche sind nicht nur rechtlich selbständig, sondern erlangen aufgrund des Holdingtatbestandes auch wirtschaftliche Selbständigkeit und abgegrenzte Verantwortungsbereiche. 84 Ein für Holdinggesellschaften generelles Problem kann die Gefahr eines uneffektiven ’’Wasserkopfes” sein, wenn die MG sich zu weit von der TG entfernt und bürokratische Aufgaben Überhand gewinnen.85 Die Organisation der Management-Holding soll diesen Umstand beheben helfen, da die Vorteile großer Unternehmensbereiche (Kapitalkraft, Marktmacht, Größendegressionsvorteile) mit den Vorteilen kleiner Einheiten (Flexibilität, Kooperationsfähigkeit, Marktnähe) verbunden werden 86 81

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120

Vgl. Scheffler (1992b), S. 641. Grunhold (1993) unterscheidet zwischen der strategisch geschäftspolitisch wirkenden Management-Holding und der geschäftsführenden Management-Holding, die neben den strategischen Aufgaben auch Funktionen operativer Steuerungsaufgaben mit übernimmt und damit die Entscheidungsautonomie der TG - wenn auch nur teilweise - einschränkt, ohne allerdings zu einem Stammhaus­ konzem zu werden. Vgl. Grunhold (1993), S. 509 f. Das von Hahn (1988) oben erwähnte Konzept der geschäftsnahen Führung stimmt bei rechtlicher Selbständigkeit der Obergesellschaft mit der Management-Holding überein. Vgl. Hahn (1988), S. 127 f. Vgl. auch Hoffmann (1993), S. 14-17, der zusätzlich zu der strategischen noch die operative Holding (entspricht den Funktionen des Stammhauses) und die unternehmerische Holding (Zusammenfassung autonomer Unternehmen ohne rechtliche Regelungen) anführt. Da es in diesem Zusammenhang aber weniger auf eine abschließende Unterteilung als auf die Frage der optimalen Bedingungen der Börseneinfuhrung ankommt, wird an der hier gewählten Unterteilung festgehalten. Bühner (1987), S. 41. Vgl. zu der dezentralen Untemehmensführung gegenüber der zentralen Untemehmensführung Scheffler (1992b), S. 642. Vgl. Bühner (1993a), S. 9. Je mehr funktionale Aufgabe die TG ab geben muß, um so mehr nimmt die Obergesellschaft operative Aufgaben war. Inwieweit die Zentralbe­ reiche der Holding innerhalb der Holding, als Servicegesellschaft oder in einer TG angesiedelt sein sollten, kann nicht eindeutig beantwortet werden. Vgl. Bühner (1993a), S. 12. Außerdem muß bei der Holding gegenüber dem Stammhauskonzem ein weiterer Aufsichtsrat gebüdet werden, der aufwendige Abstimmungsprozesse auslösen kann. Vgl. Scheffler (1992a), S. 21-23. Vgl. Grunhold (1993), S. 509. Vgl. zu der Flexibilität aufgrund der rechtlichen Selbständigkeit, der Mitarbeitermotivation, aber auch den Nachteilen des finanziellen Gründungsaufwands, und der Unübersichtlichkeit und schlechter werdenden

Die von der Management-Holding neben der Verwaltungs- und Finanzierungs­ funktion übernommenen untemehmenspolitischen Führungsfunktionen liegen in "(...) (1) einer wirtschaftlichen einheitlichen Gesamtzielsetzung, insbesondere einer langfristigen Konzernunternehmenspolitik, (2) einer dieser Einheit entsprechenden Organisation und Zuständigkeitsregelung, (3) einer einheitlichen Leitungs- und Weisungsmachtausübung, (4) einer Tätigkeitsabstimmung im Rahmen der Einheit, (5) einer Zielerreichungskontrolle (...).”87 Die Zielumsetzung erfordert in der MG eine Konzentration auf die strategische Untemehmensplanung, die Sicherung der finanziellen Handlungsfähigkeit, eine leistungsgerechte Bewertung, die Optimierung der Kommunikation und die Schaffung eines Corporate Identity.88 Die Finanzierung der TG bleibt auch hier zentrale Aufgabe der Holding. Im übrigen beschränkt sich die Holding aber auf strategische Eingriffe, die für die Steuerung des Informationsbedarfs und der Synergieausschöpfung notwendig sind.89 Die weitgehende Loslösung von der Umsetzung (nicht der Beeinflussung) des operativen Geschäfts ermöglicht der Holding eine objektive Entscheidungsfindung.90

Hinsichtlich des Autonomiegrades läßt sich die Management-Holding zwischen Stammhauskonzern und Finanz-Holding einordnen.91 Management-Holding­ gesellschaften entstehen allerdings vermehrt durch die Einschränkung eines ehemaligen Stammhauskonzems, d.h. durch Verselbständigung von Geschäfts­ bereichen.92 Sie können aber auch durch die Aufteilung von Unternehmen, d.h. durch Spaltung, Abtrennung usw., durch Übertragung der Geschäfte auf bestehende Führungsgesellschaften oder durch Führungsübemahme von Beteili­ gungsgesellschaften entstehen.93

87 88 89 90 91 92 93

Kommunikation wegen zu großer Selbständigkeit auch Kiser (1987), S. 41 f. Vgl. zu der flachen Hierarchie Kußmaul (1994c), S. 188 f. Keller (1990), S. 61. Vgl. auch Anesini (1991), S. 53 und S. 58. Vgl. Keller (1991), S. 14-27. Vgl. Bühner (1992), S. 33-35. Vgl. Scheffler (1992b), S. 641 f. Vgl. Bühner (1990c), S. 300; Bühner (1990b), S. 8; Kußmaul (1994c), S. 190. Vgl. Bendak (1992), S. 32 f.; Bühner (1987), S. 41. Vgl. Bühner (1991a), S. 143. 121

1.2.3. Bewertung unter Wertsteigerungs- und Going Public-Möglichkeiten

In einem Stammhauskonzern kann, sofern es sich bei den Unternehmens­ bereichen um rechtlich unselbständige Bereiche handelt, die Finanzierung nur über die MG erfolgen. Das Management des Stammhauses, aber auch das der Unternehmensbereiche, ist auf die ausschließliche Investitionsbereitschaft der Aktionäre, die sich an der AG, dem Stammhaus, beteiligt haben, angewiesen. Ist eine Eigenkapitalfinanzierung aufgrund der wirtschaftlichen Lage mit hohen Kapitalkosten verbunden, wird das Stammhaus davon absehen. Der Eigenkapitalmarkt bleibt dann dem Unternehmen verschlossen. Dem Going Public von Unternehmensbereichen, die erst zu TG umgewandelt werden müßten, steht neben der rechtlichen Selbständigkeit der für den Stammhaus­ konzern typische Ausschluß von Minderheitsgesellschaftern entgegen. Zusätzlich zu der hier verstandenen Definition des Stammhauskonzerns (vornehmlich rechtlich unselbständige Unternehmensbereiche) spricht daher die Philosophie des Stammhauskonzerns gegen eine Börseneinführungsstrategie. 94

Dem gegenüber steht die Finanzierung der Holding, die flexibler gestaltet werden kann, da eine höhere führungsorganisatorische Gestaltungsfreiheit besteht.95 Die rechtliche Trennung von Mutter- und Tochtergesellschaft ermöglicht es den TG, eine optimale Führungs- und Organisationsstruktur zu schaffen und flexibel auf unterschiedliche Organisationsanforderungen zu reagieren. Holdinggesellschaften eignen sich daher besser für die Börsenein­ führung von zum Konzern dazugehörigen Bereichen, da ein Kapitalbedarf der Holding sowohl über die MG als auch über die TG finanziert werden kann.96 Damit werden die organisatorisch notwendigen Voraussetzungen für die Umsetzung der Wertsteigerungsstrategie geschaffen.97 Der Finanzierungsvorteil der Holding besteht aber nicht nur in der ermöglichten Börseneinführung und den sich daraus ergebenden weiteren Finanzierungsmöglichkeiten, sondern auch in einer erweiterten Beteiligungsflexibilität.98 Die Konsequenzen einer am DCF ausgerichteten Beteiligungspolitik, wie sie in Abschnitt III.3.3.5 dargestellt wurden, können in einer Um- und Neuorganisation des Unternehmens liegen. Dies läßt sich in der 94 95 96 97 98

122

Vgl. im Umkehrschluß Bresser (1993), S. B22. Vgl. Binder (1994), S. 49 f; Bleicher (1982), S. 316. Vgl. Weber (1991), S. 652. Bühner (1992), S. 43-53; Kußmaul (1994c), S. 189. Die Umsetzung der Wertsteigerungsstrategie liegt nicht nur in der Optimierung der Beteiligungen und in der Ausnutzung von Synergiepotentialen, sondern auch in der Organisation. Vgl. Keller (1992), S. 14-27, hier S. 17. Vgl. ähnlich auch Anesini (1991), S. 259.

Holdingorganisation besser umsetzen.99 Neue Gesellschaften können nicht nur relativ problemlos in den Verbund eingegliedert werden, sondern sind bei nicht eingetroffenen Synergieerwartungen auch leichter wieder auszugliedern.100 Dadurch wird die Hinzunahme oder Abgabe eines Arbeitsgebietes "en bloc" ermöglicht, ohne die bisherigen Unternehmensstrukturen zu zerstören und vermeidbare Kosten entstehen zu lassen.101 Im Zusammenhang mit der hier verfolgten Börseneinführung der TG ermöglicht die Holdingorganisation daher eine anteilige Veräußerung, die im weiteren Verlauf auch modifiziert werden kann. Zu einem späteren Zeitpunkt können weitere Anteile verkauft oder auch zurückgekauft werden. Ob sich die Finanz-Holding mehr als die Management-Holding für die Strategie der Börseneinführung eignet, kann nicht allgemein beantwortet werden, sondern hängt von der tatsächlichen praktischen Ausprägung ab. Allerdings sind die unternehmerischen Verbindungen von Mutter- zu Tochtergesellschaft aus Sicht d. Verf. bei der Finanz-Holding geringer, so daß anzunehmen ist, daß diese sich am ehesten für die Strategie der Börseneinführung eignet.

Hinsichtlich der oben getroffenen Systematisierung von Konzernen läßt sich weiterhin festhalten, daß die Strategie der Börseneinführung bei dem faktischen Konzern einfacher durchzuführen ist, da Veränderungen der Kapitalbeteiligung geringere Aufwendungen verursachen sollten als aufwendige Vertrags­ änderungen bei dem Vertragskonzern. Da mit der Börseneinführung der TG eventuell bestehende Ergebnis- und Beherrschungsverträge ohnehin beendet werden, ein faktisches Konzemverhältnis aber auch nach der Börseneinführung bestehen bleiben kann, erweist es sich als sinnvoll, dieses auch schon vor dem Going Public anzustreben.102

Die Darstellung verdeutlicht auch, daß nicht nur "direkte TG" an der Börse eingeführt werden können, sondern auch die Zwischenholdinggesellschaften für ein Going Public in Frage kommen; sie sind die Dachgesellschaft mehrerer kleinerer Gesellschaften, die einzeln nicht kapitalmarktfähig wären.103

99 Vgl. Bühner (1989), S. 135 f. 100 Vgl. Bühner (1986), S. 2342 f.; Bühner/Spindler (1986), S. 601; Bühner (1992), S. 4353.; Hoffmann (1993), S. 19. 101 Vgl. Bühner (1987), S. 45; Scheffler (1992b), S. 641 f.; Kußmaul (1994c), S. 189; Binder (1994), S. 49 f.; Kiser (1987), S. 41 f. 102 Die Sicherung der Gewinnbeteiligung kann anstatt durch Ergebnisabführungsverträge durch Vollausschüttungsgebote gewährleistet werden. Vgl. bereits Abschnitt IV. 1.2.1. 103 Beispiel der Berliner Elektro Holding AG. Auch wenn die MG nicht notwendigerweise 100% an den Untergesellschaften erwirbt, hält sie dann 100% der an die Börse zu

123

Alternativ können Zwischenholdinggesellschaften verschiedene börsennotierte Gesellschaften bündeln. Die Funktion der Zwischengesellschaft besteht dann in der Koordinationsfunktion zu der MG.104

1.2.4. Darstellung der Unternehmen: Unternehmensform In der folgenden sowie den weiteren Darstellungen sollen den theoretischen Ausführungen die Ergebnisse der Unternehmensbefragung gegenübergestellt, werden. Soweit nicht bereits in den Fußnoten auf die untersuchten Unternehmen verwiesen wurde, werden die Ergebnisse der Befragung am Ende eines jeden Kapitels tabellarisch zusammengefaßt. Die fallbeispielartige Betrachtung ist notwendig, weil bisher Unternehmen kaum von der Börseneinfuhrung ihrer TG Gebrauch gemacht haben und die wenigen Unternehmen teilweise unter­ schiedliche Umsetzungsmöglichkeiten gewählt haben. Da diese Auswirkungen auf die Wert- und Kurssteigerung haben können, werden die verschiedenen Unternehmen und ihre Ausprägungen sowohl im Abschnitt IV als auch im Abschnitt V analysiert. 105

bringenden Zwischenholdinggesellschaften. Vgl. zu den Börsenplänen auch o.V. (27.07.1994), S. 12. 104 Beispiel der Deutschen Babcock AG. 105 Anmerkungen zu der Veba AG und der Siemens AG, die ebenfalls untersucht wurden, eine Strategie der Börseneinführung von TG aber nicht verfolgen, werden im weiteren Verlauf nur in Einzelfällen betrachtet. Die Quotierung von minimalen Restquoten wie der Rhenus AG oder der Kohlen-Bergwerke AG-B KB soll nicht als Börsennotierung von TG seitens der Veba AG verstanden werden. Ebensowenig ist die teilweise Börsennotierung von Landesgesellschaften der Siemens AG an ausländischen Börsen­ plätzen als Going Public von TG zu verstehen, sondern läßt sich historisch oder auf­ grund von gesetzlichen Bestimmungen erklären. Ehemals selbständige TG, wie die Nixdorf AG oder bei der Veba AG die Stinnes AG, wurden nach dem Aufkauf vom Kapitalmarkt genommen. Einzige Ausnahme einer börsennotierten TG der Siemens AG ist die DEUWAG.

124

Tabelle 3: Darstellung der Unternehmen: Organisationsform____________ VIAG AG: Management-Holding; Holdingaufgaben: Strategiebestimmung; Steuerung der Finanzströme, Besetzung des Managements, Kapitalallokation_________________________

AGIV: Management-Holding; Holdingaufgaben: Bestimmung der strategischen Unternehmens- und Finanzplanung_______________________________________________

Deutsche Babcock AG: Management-Holding; Holdingaufgaben: Strategiebestimmung über die Zwischenholdinggesellschaften___________________________________________

Berliner Elektro Holding AG: ’’Strategie-Holding”; Holdingaufgaben: Beschränkung der Strategiebestimmung auf die Bereiche Forschung, Entwicklung und Verwaltung; daher Abgrenzung zur Management-Holding____________________________________________

Hornbach Holding AG: Finanz-Holding; Holdingaufgaben: Steuerung des Beteiligungsvermögens_________________________________________________________

Welle Holding AG & Co.: Finanz-Holding; Holdingaufgaben: Strategiebestimmung, Wahrnehmung der Familieninteressen ("Vermögensholding”)__________________________

Walter Holding GmbH: Finanz-Holding; Holdingaufgaben: Wahrnehmung der Familieninteressen ("Vermögensholding”)

Die Darstellung belegt nicht nur, daß erwartungsgemäß alle MG die Organisation der Holding - wenn auch in verschiedenen Ausprägungen aufweisen, sondern zeigt auch, daß Familienholdinggesellschaften die Form der Finanz-Holding wählen. Dies ermöglicht nicht nur die Trennung familiärer und unternehmerischer Interessen, sondern gewährleistet auch die unproblematische Börseneinführung der TG.

1.3. Unternehmensauswahl 1.3.1. Voraussetzungen zur Börseneinführung Ein Going Public von TG hängt, wie ein herkömmliches Going Public auch, von der Erfüllung der Emissionsvoraussetzungen ab. Diese werden von der aktuellen Marktsituation, dem gewählten Emissionsverfahren, der Unternehmensverfas­ sung, dem Marktsegment sowie den sich daraus ergebenden Voraussetzungen bestimmt. 106 Die Ausprägung der Voraussetzungen ist außerdem von den 106 vgl. allgemein Mettler (1990), S. 58 f.; Zehnder (1981), S. 27-36; Büschgen (1987), S. 150; Gerke/Rapp (1993), S. 293-296. Vgl. zu den Qualitätsanforderungen des Managements Bergheim/Traub (1993), S. 1261 f. Zu den Anforderungen hinsichtlich Publizität vgl. Boemle (1986), S. 226-229; Zehnder (1981), S. 27-35. Zum Umsatz­ volumen und den Abhängigkeiten vom gewählten Marktsegment vgl. Berliner Wertpapierbörse (1992), S. 18 f.; Bergheim/Traub (1993), S. 1262 f.; Christians (1988), S. 551-554. Zu den Abhängigkeiten der Wettbewerbssituation vgl. auch Gerke/Rapp 125

Bedingungen der begleitenden Emissionsbanken abhängig. Die Konsortialbank steht nicht nur während, sondern auch nach der Börseneinführung in engem Kontakt zu dem Unternehmen, um nach der Emission eventuell notwendige Kurspflege vorzunehmen. Da bei einer mißglückten Börseneinführung des Unternehmens 1°7 auch der Ruf der Emissionsbank in Mitleidenschaft gezogen wird, entscheidet ergänzend auch der Emissionsbegleiter über die Anforderungen der Börsenreife. 1°8

Sofern die MG auch nach der Börseneinführung ihrer TG eine über die des Großaktionärs hinausgehende Funktion wahrnimmt, ist weiterhin zu entschei­ den, ob die allgemeinen Emissionsvoraussetzungen auch für TG gelten, wenn diese unter dem Schutz der MG stehen. Da aber einerseits für börsennotierte TG keine anderen gesetzlichen Vorschriften als für unabhängige AG gelten,!09 andererseits die Minderheitsaktionäre sich kaum an Unternehmen mit schlechteren Finanzierungsverhältnissen beteiligen würden, sind für die Börseneinführung nicht nur die bekannten Voraussetzungen, sondern auch das Vorliegen einer unternehmerischen Eigenständigkeit, die es erlaubt, unterneh­ merische Aufgaben ohne Unterstützung der MG zu erfüllen, zwingende Emis­ sionsbedingung. 11° Der Leistungsaustausch zwischen Mutter- und Tochterge­ sellschaft muß sich nach wettbewerbswirtschaftlichen Prinzipien ausrichten. Dl Eventuell bestehende Beherrschungs- und Ergebnisabfuhrungsverträge sind zu beenden, um die Eigenständigkeit zu gewährleisten. 1l2 Aktienemissionen, die mit Kapitalerhöhungen verbunden werden, können aber auch bei Vorliegen der Emissionsvoraussetzungen nicht in beliebiger Anzahl durchgeführt werden, ohne gleichzeitig Gefahr zu laufen, die Aufnahme­ bereitschaft des Kapitalmarktes zu überfordern. Bei Marktüberforderungen wäre mit schlechteren Finanzierungskonditionen zu rechnen. Ein zu deckender Kapitalbedarf ist daher entweder über die MG oder über die TG zu

!°7 108

109 110 Hl 112

126

(1993), S. 289 f. Vgl. zu den Forderungen der Aktionäre Hundt (1990), S. 44-54; Wossidlo (1985), S. 39 f. Dies liegt vor, wenn sowohl die erste Notierung als auch die längerfristige Kursperformance unter dem Emissionskurs liegt. vgl. v. Oettingen (1990), S. 90; Hansen (1991), S. R370. Würden die Emissionsbanken verpflichtet, die Berechnungsmethoden des Ertrages hinsichtlich Emissionspreis mit in den Börseneinführungsprospekt aufnehmen, und bestünde somit bei Nichteintreten eine Schadensersatzpflicht, würde eine sorgfältigere und realistische Ergebnisprognose die Folge sein, und der Kampf um die Konsortialführerschaft anhand realitätsfremder Ein­ schätzungen würde zurückgehen. Vgl. Holtrup (1993), S. R102-104. vgi zu besonderen Ausnahmen Scheffler (1992a), S. 127 f. Vgl. Schmitz (1993a), S. 844; Obermeier (1993), S. 312. Vgl. Keller (1991), S. 1639. Vgl. Schmitz (1993a), S. 844. Vgl. auch Abschnitt IV. 1.2.3.

finanzieren.113 Die Entscheidung für eine der beiden Möghchkeiten kann von der aktuellen wirtschaftlichen Situation der bereits notierten MG abhängen, wenn eine Kapitalaufnahme über die MG aufgrund negativer Ertrags- und Dividendensituation als wenig erfolgreich erscheint.114

Nanda (1991) weist modellhaft nach, daß die Durchführung der Finanzierung hinsichtlich Mutter- oder Tochtergesellschaft davon abhängt, welche der beiden Gesellschaften zur Zeit von der Börse überbewertet wird. Die Finanzierungsmaßnahme wird dort durchgeführt, wo die günstigsten Kapitalkosten zu erwarten sind. Wird die wirtschaftliche Situation der MG von den Investoren unter-, die der TG aber überbewertet, wird die Finanzierung eher über die TG im Rahmen eines Going Public durchgeführt.115 Wird die Überbewertung der TG ausgenutzt, führen die - aufgrund höherer Emissionskurse - geringeren Kapitalkosten zu einer Wertsteigerung für den gesamten Konzern.116 Durch die Börseneinführung von TG lassen sich daher nicht nur Rückschlüsse auf die TG selbst, sondern auch auf die MG ziehen.117 Der wertmäßige Unterschied zwischen Unternehmen, die ihre TG an der Börse einführen, und denen, die diese Strategie nicht verfolgen (können), wird ceteris paribus durch die Strategie der Börseneinführung noch größer, da Kapitalmaßnahmen im ersten Fall zu steigenden, im zweiten Fall zu sinkenden Kursrenditen führen, sofern ihnen günstige Finanzierungsmöglichkeiten entgehen.118

1.3.2. Bestimmung der geeigneten Börsenkandidaten

Wird eine Unterbewertung der MG durch die Börse festgestellt, liegt eine Deckung des Finanzbedarfes über die TG nahe. Generell ist festzuhalten, daß insbesondere nur die TG für eine Börseneinführung in Frage kommen, deren Beteiligung dem Aktionär eine sachlich neue Investitionsmöglichkeit im Vergleich zu der bisherigen Beteiligung an der MG bietet. Damit ist aber noch nicht die Frage beantwortet, welche TG konkret für eine Börseneinführung auszuwählen ist. Diejenigen TG, die gewinnbringend sind und zu den

113 Z.B. die Strategie der Berliner Elektro Holding AG, die abwechselnd pro Jahr eine Kapitalerhöhung bei der MG und eine Börseneinführung der TG durchführen will. Vgl. o.V. (15.07.1994b), S. 16. 114 Vgl. so auch das Beispiel der Deutschen Babcock, die einer Kapitalerhöhung auf Ebene der MG mangels Dividendenfähigkeit wenig Erfolgschancen einräumt. 115 Vgl. Nanda (1991), S. 1719. 1 Vgl. Schmitz (1993), S. 842; Schipper/Smith (1986), S. 172. 117 Vgl. Nanda (1991), S. 1733. 118 Vgl. Nanda (1991), S. 1732. 127

Werterzeugern gehören, oder die, von denen man sich wegen wertvemichtender Wirkung anteilig trennen möchte.119 Ein anteiliger Verkauf in Form eines Going Public von TG, deren Rendite unter der Unternehmensrendite hegt, mag aus theoretischer Sicht sinnvoll sein, um den Shareholder Value des Restunternehmens zu steigern. 120 Ein Verkauf risikoreicher TG senkt auch die Kapitalkosten der MG, da diese nur noch eingeschränkt beteiligt ist.121 Inwieweit diese Strategie aber erfolgreich ist, hängt davon ab, ob potentielle Aktionäre Wertsteigerungspotentiale in den zu veräußernden Bereichen erkennen oder von einer anderen Mindestrendite ausgehen. Dies dürfte, wenn überhaupt, nur bei Großaktionären der Fall sein. In diesem Zusammenhang können sie nicht in Betracht gezogen werden, da nur Minderheitenanteile veräußert werden. Erwerben die Investoren unwissentlich Aktien einer wertvernichtenden TG, werden sie nicht nur ihr finanzielles Engagement rückgängig machen, sondern bei folgenden Kapitalerhöhungen der TG oder der MG nicht noch einmal teilnehmen. Die Reputation der MG wäre im Falle einer nicht erfolgreichen Emission zerstört, und bei weiteren Börseneinführungen von TG ließe sich nur noch ein geringerer Emissionspreis erzielen. Verständlicherweise wird daher von denen hier dargestellten Unternehmen postuliert, daß sie nur börsenreife TG an den Kapitalmarkt bringen.!22 Anders stellt sich die Situation dar, wenn eine MG bewußt Risikokapital plazieren will: Unternehmen, deren ’’turn around” noch nicht als sicher gelten kann, werden in einer Risikoholding verbunden und vereint an die Börse gebracht. I23 Daher liegt die Emission profitabler Unternehmen nahe. Das entspräche dem oben diskutierten Ansatz, daß hoch- und überbewertete Unternehmen für eine Börseneinführung am geeignetsten sind, da sie die günstigsten Kapitalkosten verursachen. Da diese Unternehmen die Emissionsvoraussetzungen am ehesten erfüllen, ist von einer erfolgreichen Emission und einem nur geringen Risiko auszugehen. Günstige Finanzierungskosten der TG wirken sich wegen der Restbeteiligung wertmäßig auch auf die MG aus, so daß aus der Sicht der MG119 Davon abzugrenzen sind strategische Überlegungen, die zu einer Konzentrierung auf Kembereiche durch vollständige Trennung unprofitabler, bzw. nicht zu dem Konzept passender Bereiche führen kann. Vgl. Abschnitt in.3.3.5.2. 120 Vgl. Bühner (1993b), S. 244 f. 121 Vgl. Ertl (1973), S. 64. !22 Da auch der Bekanntheitsgrad mit eine Voraussetzung für die Börseneinführung ist, bestimmt sich z.B. bei der Welle Holding AG & Co. die Reihenfolge auch nach diesem Kriterium. 123 Die Emission einer derartigen "junk bond-TG" hängt auch von der Einstellung der begleitenden Kreditinstituten ab. 128

Aktionäre von einer Wertsteigerung auszugehen ist. Werden aber nur profitable Unternehmen an der Börse eingeführt, handelt es sich bei den vollständig bei der MG verbleibenden Unternehmen um weniger profitable Unternehmen. Eine potentielle Wertsteigerung durch den Verkauf attraktiver TG wird kompensiert, wenn die bisherige Rendite auch durch zusätzliche Investitionen nicht gehalten werden kann.i24 Welche der beiden Alternativen das Kursniveau insgesamt erhöhen, kann nicht allgemein beantwortet werden. 125 Die erste Alternative muß aber im Regelfall wegen der Nichtwiederholbarkeit scheitern, so daß der anteilige Verkauf profitabler TG wertsteigemde Folgen haben sollte. Im Vergleich zu einer voll­ ständigen Trennung weist die Börseneinführung von TG einen weiteren Vorteil auf, da aufgrund der nur anteiligen Trennung beispielsweise Verbundvorteile erhalten bleiben. Solange entscheidungsfähige Mehrheitsbeteiligungen erhalten bleiben, ist weder ein vollständiger Verlust gewonnener Synergien noch eine vollkommene Aufgabe des Ertragsflusses zu befürchten. Dieser Effekt sollte die Wertsteigerung positiv beeinflussen.

Werden im Rahmen der Going Public-Strategie alle TG an die Börse gebracht, stellt sich die Frage nach der verbleibenden Holdingfunktion. Da diese ihre Beteiligungen mehr oder weniger offengelegt hat, ergibt sich für den bisherigen MG-Aktionär kein Grund mehr, in die Holdinggesellschaft zu investieren. Ob durch neue Investitionen oder eine nicht an der Börse eingeführte TG eine Kompensation erreicht werden kann, wird in Abschnitt IV.2.2.3 untersucht.

1.3.3. Namensidentifizierung und Darstellung der Unternehmen: Gruppenzusatz Die rechtliche Verselbständigung der TG schafft dem Unternehmensbereich eine zu der Führung seiner Geschäfte eigene Firma.126 Mit dem Firmennamen oder dem Firmenzeichen suggeriert der Investor die Beziehung zu seinem Unternehmen. Werden mehrere Unternehmen eines Konzerns an der Börse notiert, stellt sich die Frage, ob eine teilweise Namensidentifizierung angestrebt werden soll. Eine namentliche Verbindung der TG zu der MG kann vermieden 124 Diese "Gefahr" wird von den befragten Unternehmen (Veba AG, Siemens AG) als ein Grund für die Nichteinführung ihrer TG genannt. 126 Vgl. analog Rudolph (1992), S. 15; Gottschalk (1993), S. Bll. Die TG können auch an ausländischen Börsenplätzen eingeführt werden. Vgl. dazu Nick (1994), S. 125, 131135. 126 Vgl. auch § 17 HGB. 129

oder bewußt angestrebt werden.127 Wenn die TG nicht erst gerade verselbständigt wurde, trägt sie bereits einen Namen, so daß allenfalls ein Firmenzusatz diskutiert werden kann. Die TG würden dann beispielsweise neben ihrem eigenen Namen den Zusatz "Ein Unternehmen der XY-Holding" tragen.

Für den Fall, daß bisher nur die MG an der Börse notiert ist, deren Funktion sich aber auf eine reine Beteiligung ohne Einflußnahme auf das operative Geschäft beschränkt, müßte im Geschäftsbericht aus Gründen des Aktionärsschutzes auf eine fehlende unternehmerische Tätigkeit i.e.S. hingewiesen werden, um für den Aktionär eine irrtümliche Beteiligungsassoziation zu vermeiden.!28 Sind sowohl MG und TG an der Börse notiert und für den Kleinaktionär erwerblich, erhöht sich die Verwechslungsgefahr vor allem dann, wenn beide Gesellschaften den selben oder einen ähnlichen Namenskern tragen. i29

Der Aktionär einer TG assoziiert außerdem bei einer Namensverbindung mit dem Namen seiner Gesellschaft sowohl die anderen TG als auch die MG. 130 Positive Nachrichten des einen Unternehmens können kursstimulierende Wirkung auf die anderen börsennotierten Holdinguntemehmen haben, ohne daß sich deren Situation direkt verbessert haben muß. Durch die Reputation bereits bekannter notierter Gesellschaften können neue Aktionäre gewonnen werden. Bei negativen Nachrichten kann sich der Assoziationserfolg allerdings auch umdrehen. Schließlich können Probleme auftreten, wenn Gesellschaften aus dem Beteiligungsverbund herausgetrennt werden und eine Entfernung des Firmenzusatzes bei Investoren Verwirrungen hervorrufen würde. Wird keine Veränderung vorgenommen, bleiben die ehemaligen TG der ursprünglichen MG verbunden, was ebenfalls unerwünschte Assoziationen bewirken kann, da sie einer Grundlage entbehren.

127 Vgl. Binder (1994), S. 59. 128 Vgl. Weber (1991), S. 655 f. Vgl. kritisch dazu Gruber (1992), S. 351-355. 129 So beträgt z.B. der Name einer MG "Walter Holding GmbH" und der der TG "Walter Bau AG". Bei der Firma Hombach lautet der Name der MG "Hombach Holding AG" und der der TG "Hombach Baumarkt AG". Bei Familiengesellschaften scheint dieser Tatbestand besonders häufig zuzutreffen. 130 Für den Fall, daß die MG noch nicht an der Börse notiert ist, kann durch eine TG mit ähnlichem Namen ein Bekanntheitsgrad geschaffen werden, das auch den Unter­ nehmenswert der MG steigert. 130

Tabelle 4: Darstellung der Unternehmen: Gruppenzusatz_______________ VIAG AG: Nein__________________________________________________ AGIV: Nein______________________________________________________ Deutsche Babcock AG: Teilweise____________________________________ Berliner Elektro Holding AG: Nein___________________________________ Hombach Holding AG: Identischer Namenskern_________________________ Welle Holding AG & Co.: Ja________________________________________ Walter Holding GmbH: Identischer Namenskem bei einer TG

1.4. Preisbestimmung 1.4.1. Bestimmung des Emissionskurses Der im Rahmen eines Going Public von TG vorab zu bestimmende Emissionspreis soll auf der einen Seite für die potentiellen Aktionäre attraktiv sein. Damit zu dem angebotenen Preis alle Aktien verkauft werden, muß man auf der anderen Seite berücksichtigen, daß die bisherigen Eigentümer “nichts verschenken” wollen.131 Zu berücksichtigen sind in diesem Zusammenhang sowohl die Interessen verschiedener Aktionäre als auch die Wahl des Preisbestimmungsverfahrens.

Die unterschiedlichen Verfahren zur Unternehmenswertbestimmung führen in der Regel zu voneinander abweichenden Ergebnissen. Verfahren zur Bestimmung des Emissionspreises unterscheiden sich praktisch vor allem in der Bestimmung der künftigen Unternehmenssituation. Während das Ertragswert­ verfahren mehr vergangenheitsorientiert ist, wird sich ein zukunftsorientierter Käufer mehr an den künftigen relevanten Einzahlungsüberschüssen, d.h. am DCF ausrichten.132 Ein auf die Totalperiode bezogenes Verfahren wird aber von oft nur kurzfristigen Aktionären nicht akzeptiert. Dies kann zu Interessenkonflikten mit der MG oder deren Aktionäre führen, wenn diese

131 Vgl. Boemle (1986), S. 229; Link (1991), S. 237. Auch wenn durch eine Überzeichnung der Absatz der Aktien gesichert ist, kann die Überzeichnung nicht zwangsläufig als Erfolg bewertet werden, da die Aktien, von Spekulationen abgesehen, unter Wert verkauft wurden. 132 Vgl. Volkart (1992a), S. 816-818. Die Berechnung des Emissionskurses der Holding Baumarkt AG kam mangels vergleichbarer Werte nicht durch die KGV-Orientierung, sondern retrograd zustande: Marktwert der Holding: 800.000 Vorzugsaktien * 1.500,- DM = 1,2 Mrd. DM. ./. Nettowert des restlichen Vermögens (Immobilien)^ 1 Mrd. DM —> Börsenwert der TG: 1 Mrd./1,2 Mio. Stammaktien -> 833,- DM zuzüglich 10% Stimmrechtsaufschlag = £&. 890,- DM.

131

aufgrund einer längerfristigen Einschätzung den Emissionspreis als Verkaufs­ preis als zu gering bewerten.

Generell muß die Bestimmung des Emissionskurses auf "stand alone" Basis erfolgen und die Rendite-Risiko Position der TG widerspiegeln. Auf der einen Seite muß sich der Preis mit einem nicht konzerngebundenen Unternehmen vergleichen lassen, andererseits muß aufgrund der Zugehörigkeit zu dem Konzern ein Risikoaufschlag miteingerechnet werden, der vor allem die Transparenzunterschiede zu einem Einzeluntemehmen ausgleicht. Zu beachten sind außerdem die - wenn auch praktisch wenig relevanten - rechtlichen Vorschriften. Danach ist nach § 9 Abs. 1 AktG eine Unter Pari Emission verboten. Auch dürfen gleiche Aktien nach dem Gleichbehandlungsgrundsatz des § 53a AktG nicht zu verschiedenen Preisen verkauft werden. I33 Der Emissionskurs hängt auch von der Anzahl der emittierten Aktien und dem Volumen der Emission ab: Je höher das Volumen, desto schwieriger wird es, alle Aktien am Markt unterzubringen, wenn gleichzeitig ein hoher Preis gefordert wird. Die Chancen auf künftige Kurssteigerungen sinken. Das übliche Verfahren zur Preisbestimmung ist das "Fixed Pricing System", bei dem durch eine frühzeitige Festlegung von Preis und Menge seitens der Banken das Kursrisiko auf diese übertragen wird. 134 Für die Übernahme des Emissionsrisikos fordern die Emissionsbanken regelmäßig einen Risikoabschlag in Form eines geringeren Emissionskurses. 135 Wenn das Erfolgsrisiko der Emission auch auf die Banken übergeht, bleibt für den Emittenten das Risiko eines späteren Kursdruckes und Kursabschlages durch Spekulation dennoch bestehen.

I33 Vgl. Link (1991), S. 241. I34 Vgl. zum Preisfixierungsverfahren Link (1991), S. 238 f.; Christians (1988), S. 556; Boemle (1986), S. 229; Metüer (1990), S. 60; Rosenbaum (1993), S. 1989 f.; SanfleberDecher (1992), S. 601. Alternativ bietet sich das Open Pricing an, bei dem das Kursrisiko aufgrund fehlender Preisfestsetzungen bei dem Unternehmen verbleibt. Vgl. Link (1991), S. 305; Keutner (1989), S. 133-137; Gerke/Rapp (1993), S. 304 f. Alternativ werden auch die Begriffe "Firm Comittment Underwriting" oder "Best Effort Underwriting" verwendet. Um nicht von den Bedingungen der Emissionsbanken abhängig zu sein und Kosten zu sparen, ist auch eine Selbstemission möglich. Vgl. Gerke/Rapp (1993), S. 300 f. l3^ Dem Verfasser wurde im Rahmen seiner Arbeit mehrfach ein "bazarähnliches" Verhandeln mit den Emissionsbanken bescheinigt. Tendenziell wird jedes Emissions­ institut einen möglichst hohen Emissionskurs vorschlagen, um potentielle Emissions­ kandidaten akquirieren zu können. 132

Das Preisfixierungsverfahren kann bei Übernachfrage zu einer Überzeichnung und damit zu einer Rationierung führen.136 Ein marktlicher Ausgleich von Angebot und Nachfrage wird wegen der Festlegung zunächst verhindert und erfolgt erst mit Aufnahme des Börsenhandels.137 Damit wird der Gedanke an eine autonome Preisbestimmung zerstört. Einem langfristigen Investitionsanreiz kann durch Spekulation entgegengewirkt werden, da die Realisierung von Zeichnungsgewinnen zu einem Preisdruck führt. Langfristig orientierte Anleger werden verdrängt, wenn die spekulative Preisentwicklung die von Unterneh­ mensdaten abhängige Bewertung ersetzt. Dies kann zu einer suboptimalen Kapitalallokation fuhren. 138 Wird die Aktie während einer hohen Kursphase angeboten, besteht zusätzlich die Gefahr, daß bei darauf folgenden Kurseinbußen der Börsenkurs unter den Emissionskurs fällt und damit die Aktionäre der TG zumindest mittelfristig weiteres Vertrauen entziehen. Wird hingegen die Aktie in einer Schwächephase emittiert, so sind die Rahmenbedingungen für eine stabile erfolgreiche Emission ebenfalls nicht gegeben. 139 Eine Preisbewertung, die sich daher nicht an den Marktgegebenheiten orientiert, dürfte naturgemäß weniger Aussicht auf Erfolg haben. Um dem Interessenten einen Kaufanreiz zu bieten, d.h. dem Investor zu dem Emissionszeitpunkt Kurssteigerungspotentiale zu signalisieren, sollten die im Emissionskurs enthaltenen Wertsteigerungspotentiale nicht vollständig enthalten sein. I40

1.4.2. Underpricing Die optimistische Börsenverfassung in der zweiten Hälfte der achtziger Jahre ermöglichte es ’’Newcomern”, höhere Preise festzusetzen und trotzdem einer großen Nachfrage sicher zu sein.141 Dieses günstige Umfeld hat sich geändert, so daß MG, die ihre TG erfolgreich emittieren wollen, die Aktien zu einem attraktiveren (=niedrigeren) Preis anbieten müssen, welcher allerdings die Eigenkapitalkosten erhöht.142 Werden die neuen Aktien zu einem Preis

136 So werden bei breiten Streuungen bei Überzeichnungen oft maximal nur 10 Stück zugeteilt. Vgl. Christians (1987), S. 107; Gerke/Rapp (1993), S. 302. Ein Entstehen ungewollter Großaktionäre wird dadurch verhindert. Vgl. auch Abschnitt IV. 1.6.1. 137 Vgl. Gerke/Rapp (1993), S. 302. 138 Vgl. Gerke/Rapp (1993), S. 308 f.; Helbling (1993b), S. 33. 139 Vgl. Keutner (1989), S. 91. 140 Vgl. Keutner (1989), S. 97 f. 141 Vgl. Hansen (1991), S.R368-R374. 142 Vgl. Klocke (1978), S. 196 f.

133

emittiert, der von der Einschätzung der Aktionäre abweicht, kommt es nach Aufnahme des Börsenhandels zu einem Preisausgleich. Der Unterschied zwischen Emissionspreis und erstem Sekundärmarktpreis wird als Under- oder Overpricing bezeichnet. Die höchsten um die Marktentwicklung bereinigten Emissionsgewinne ergeben sich aus der Differenz von Zeichnungskurs und Kurs am erstem Handelstag. Wenn sich danach nur noch geringe Überrenditen erzielen lassen, kann das Verhalten am Sekundärmarkt als Vorliegen eines funktionsfähigen Kapitalmarktes interpretiert werdend43 Alle bewertungs­ relevanten Informationen sind dann verarbeitet.

Ein bewußtes Akzeptieren von Opportunitätskosten durch niedrigere Emissionspreise wird nicht nur von den Emissionsbanken zur Erfolgsab­ sicherung gefordert, sondern scheint auch für das Unternehmen sinnvoll zu sein.144 Die neuen Aktien müssen zu einem attraktiven Preis (Investitionsanreiz) angeboten werden, um sie gegenüber alternativen Anlagemöglichkeiten im Sekundärmarkt interessanter zu gestalten und gleichzeitig eine Kursabsicherung nach unten zu gewährleisten.!45 Attraktive Bezugsbe­ dingungen sind auch notwendig, um für weitere Kapitalmaßnahmen, d.h. weitere Börseneinführungen von TG, ein positives ’'Emissionsstanding" zu erreichen.

Mit Hilfe eines Investitionsanreizes sollen langfristig orientierte Anleger gefunden werden, damit die Entwicklung des Aktienkurses nicht kurzfristig orientierten Spekulanten überlassen bleibt.146 Allerdings stellt sich die Frage, ob es sich überhaupt um schutzwürdige Dauerinvestoren handelt, oder ob nicht gerade durch ein generelles Underpricing Investoren zu der "Mitnahme von Spekulationsgewinnen" überhaupt erst animiert werden.!47 Sofern es sich um systematische und risikolose Zeichnungsgewinne handelt, gewährt man diesen Aktionären einen "free lunch". 148 Da aber bei Überzeichnung und potentiellem Underpricing eine faire Zuteilung erfolgt, kann nicht mit einem sicheren Zeichnungsgewinn gerechnet werden.

143 Vgl. so auch Kunz (1990), S. 205. I44 Vgl. v. Oettingen (1990), S. 177 f. !45 Vgl. Uhlir (1989), S. 3. Von Seiten des emittierenden Unternehmens wird dem natur­ gemäß widersprochen, da mit jedem Abschlag die Kapitalzufuhr verringert wird, was wiederum die Kapitalkosten verteuert. Vgl. Uhlir (1989), S. 3; Bloch (1986), S. 175 f. U6 vgl. zu der spekulativen Nachfrage Kunz (1990), S. 209. 147 Vgl. Uhlir (1989), S. 3. 148 Vgl. Uhlir (1989), S. 3.

134

Kunz (1990) führt als Gründe für das Underpricing die Unzulänglichkeit der Preisbestimmung, die fehlende Emissionserfahrung der Unternehmen, spekula­ tive Nachfrage seitens neuer Aktionäre, die Gefahr der Prospekthaftung bei falschen Angaben und die risikoscheue Einstellung der Emissionsbegleiter, die mit einer Monopolstellung verbunden ist, an.149 Eine kapitalmarktorientierte Erklärung des Underpricing kann hingegen nicht gelingen, da bei Kapitalmarkteffizienz und homogenen Erwartungen den Aktionären alle bewertungsrelevanten Informationen zur Verfügung stehen und sich trotz Unsicherheit die Preise im Gleichgewicht befinden, d.h. keine Arbitragemöglichkeiten bestehen. 150 Im Gegensatz zu dem Gleichgewichtspreis zeichnet sich ein Underpricing aber durch die Existenz zweier ungleicher Preise zu dem (fast) gleichen Zeitpunkt aus. Da Wertpapiermärkte sonst als funktions­ fähig angesehen werden, fehlt eine Erklärung, weshalb sie in diesem Fall anders reagieren. Ein Erklärungsansatz wird durch den "signalling approach" erbracht. 151 Die Information als solche wird als Informationsindiz für eine geänderte Ertrags­ situation bewertet und führt damit zu einer geänderten Untemehmensbewertung. Dies wiederum läßt sich durch verschiedene Informationsniveaus erklären, da z.B. das Management gegenüber den Investoren, aber auch die Investoren untereinander über unterschiedliche Informationsniveaus verfügen. 152 Im Gegensatz zum Gleichgewichtspreis läßt sich ein Zeichnungsgewinn daher durch Informationsvorteile realisieren.

Der Erklärungsansatz von Rock (1986) unterstellt, daß das Underpricing um so größer ist, je höher die Informationsasymmetrie und damit die Ungewißheit bezüglich des erwarteten Marktwertes ist. 153 Beatty/Ritter (1986) belegen diese These und stellen fest, daß der Zeichnungsgewinn mit der ex ante Ungewißheit über den Untemehmenswert positiv korreliert.154 Besser informierte Investoren können sich bei Ungewißheit gegenüber schlechter informierten Investoren nur 149 Vgl. Kunz (1990), S. 207-218. Der Behauptung, Underpricing werde auch durch die Bankenmacht hervorgerufen, wird teilweise widersprochen. Vgl. so Neuss (1994), S. 162 f., 165. Allerdings fordern Vertreter von Banken nach wie vor einen Zeichnungs­ abschlag von 10% des eigentlich erwarteten Börsenpreises. Vgl. z.B. die Deutsche Bank AG, zitiert nach Booz (1993), S. 9. 150 Vgl. Uhür(1989), S. 4. 151 Vgl. Uhlir (1989), S. 4. 152 Vgl. Uhlir (1989), S. 4-6. m.w.N.; Döhrmann (1990), S. 331-360. 153 Vgl. Rock (1986), S. 187-212. Vgl. auch Uhlir (1989), S. 5-15; Wittleder (1989), S. 157225, hier 160-166; Gerke/Rapp (1993), S. 303. 154 Vgl. Beatty/Ritter (1986), S. 213-232, hier S. 222 f. 135

die Emissionen herauswählen, die einen besonders hohen Zeichnungsgewinn versprechen. Die uninformierten Investoren kaufen im Gegensatz zu den informierten Investoren überproportional viel teure Emissionen.Damit aber auch die nicht informierten Anleger langfristig am Marktgeschehen teilnehmen, bzw. ein Emissionserfolg gesichert ist, muß es zu einer durchschnittlichen Unterbewertung im Form eines Underpricing kommen. 156 Uhlir (1989) fordert anstatt eines Underpricing einen Abbau der Informations­ asymmetrie, mehr Transparenz hinsichtlich des Zuteilungsverfahrens und einen größeren Wettbewerb unter den Emissionsbegleitem. 157 Ebenfalls ist Wittleder (1989) zuzustimmen, wenn er für die Zukunft ein geringeres ’’gewolltes” Underpricing fordert. 158 Das Underpricing, d.h. die Überrendite, die nach Aufnahme der Börsennotierung festgestellt wird, kann bis zu 20% des Emissionspreises betragen. 159 Im Einzelfall können allerdings erhebliche Abweichungen ent­ stehen. Je besser die Informationspolitik des Unternehmens ist, desto geringer ist ceteris paribus das Risiko, das die Investoren übernehmen müssen. Weniger Unsicherheit bedeutet einen geringeren Risikoabschlag und damit ein geringeres notwendiges Underpricing. Kurse von Reputationsunternehmen sollten demnach ein geringeres Underpricing als die erwähnten ’’Newcomer” haben, da bei ersteren bereits mehr Informationen vorliegen. Schürmann/Körfgen (1987) stellen aber fest, daß entgegen der Erwartung bei bekannten, großen Neue­ missionen hohe Zeichnungsverluste zu verzeichnen sind, und im Gegensatz dazu moderate Emissionsgewinne bei kleineren innovativen Unternehmen beobachtet werden konnten. 160 Eine mögliche Erklärung könnte darin bestehen, daß ’’Reputationsunternehmen" darauf vertrauen, einen Investitionsanreiz nicht mehr in Aussicht stellen zu müssen und einen zu geringen Risikoabschlag einkalkulieren.

155 Vgl. Beatty/Ritter (1986), S. 213-232, hier S. 222 f.; Ritter (1987), S. 276; Gerke/Rapp (1993), S. 307 f.; Döhrmann (1990), S. 364-373. 156 Vgl. Neuss (1994), S. 146. 157 Vgl. Uhlir (1989), S. 15. 158 vgl. Wittleder (1989), S. 281. Ein gewolltes Underpricing entsteht durch eine falsche Bewertung, Beratung der Emissionsbank oder durch eine sich kurzfristig geänderte Börsenverfassung. 159 Vgl. Berliner Wertpapierbörse (1992), S. 37; Kunz (1990), S. 203 m.w.N.; Link (1991), S. 243-246; Uhlir (1989), S. 2; Wittleder (1989), S. 95. Vgl. ausführlich zu den Ergebnissen des Underpricing Döhrmann (1990), S. 264-297. 160 vgl. Schürmann/Körfgen (1987), S. 136 f. 136

Damit stellt sich die Frage, ob bei Börseneinführungen von TG ein Undepricing zu erwarten ist, und wenn ja, ob dieses in der gleichen Größenordnung herkömmlicher Neuemissionen liegt.161 Sofern die MG bereits notiert ist und sich ein Standing aufgebaut hat, können Informationen der MG auf die TG übertragen werden. Die Reputation der MG kann positive Auswirkungen auf die TG haben. Bei vorliegender Namensverbindung werden die Assoziationen wie beschrieben vergrößert. Die Unsicherheit einer TG bezüglich der bewertungs­ relevanten Informationen sollte daher geringer sein, so daß in diesem Fall von einem geringeren Underpricing auszugehen ist. Auch die Existenz einer börsen­ notierten MG kann aber als alleinige Informationsgrundlage für die Bewertung der TG nicht ausreichend sein, sie ist vielmehr Grundlage gezielter Informa­ tionen, die den potentiellen Aktionären der TG zur Verfügung gestellt werden müssen.

1.4.3 Darstellung der Unternehmen: Preisbestimmung In der folgenden Tabelle werden drei Fragen beantwortet: 1. Wie ist das Verhältnis aus Wochenkurs der MG zum Zeitpunkt der Börseneinführung) und Zeichnungskurs der TG? 2. Wie ist das entsprechende Dividendenverhältnis von MG und TG? 3. Wurde von Seiten der Unternehmen ein Underpricing bewußt eingeplant? Die Tabelle soll verdeutlichen, ob gemessen an dem Dividendenverhältnis von MG und TG der Emissionskurs der TG zu hoch (bzw. die Dividende der TG zu niedrig) angesetzt ist. Auf eine Berücksichtigung vergleichbarer Emissionen (KGV) wird bewußt verzichtet, da hier nur das Verhältnis von Mutter- zu Tochtergesellschaft dargestellt werden soll. Die Darstellung berücksichtigt nicht das jeweilige Risiko der Investition, sondern betrachtet die Aktieninvestition vereinfachend nur unter Berücksichtigung der Dividende.

1^1 Zu der Kursbetrachtung und einem Underpricing der einzelnen TG vgl. Abschnitt V.2.2. 137

Tabelle 5: Darstellung der Unternehmen; Preisbestimmung___________ Kurs der MG versus Zeichnungskurs der TG_______________________ VIAG AG: Tiefer: 1:1,19____________________________________________________

AGIV: Fast identisch: 1:1,07_________________________________________________ Deutsche Babcock AG: Unterschiedlich: 1:1,23 bei Balcke Dürr AG; 1:0,87 bei BSH AG;

1:1,7 bei Schumag AG______________________________________________________ Berliner Elektro Holding AG: Tiefer: 1:1,62_____________________________________

Hombach Holding AG: Höher: 1:0,55__________________________________________ Welle Holding AG & Co.: MG nicht notiert_____________________________________

Walter Holding GmbH: MG nicht notiert

Dividendenverhältnis MG versus TG______________________________ VIAG AG: Tiefer: 1:2,55 —> Emissionskurs der TG zu niedrig____________________ AGIV: Fast identisch: 1:0,91 -—> Emissionskurs der TG zu hoch___________________

Deutsche Babcock AG: Tiefer: keine Dividende der MG -—> Keine Aussage möglich Berliner Elektro Holding AG: Tiefer: 1:0,33 —-> Emissionskurs der TG zu hoch_______

Hombach Holding AG: Tiefer: 1:0,75 —-> Emissionskurs der TG zu niedrig___________ Welle Holding AG & Co.: MG nicht notiert_____________________________________

Walter Holding GmbH: MG nicht notiert

Wurde aus Sicht der ein Underpricing eingeplant? VIAG AG: Ja______________________________________________________________

AGIV: Nein_______________________________________________________________ Deutsche Babcock AG: Nein_________________________________________________ Berliner Elektro Holding AG: Nein____________________________________________

Hombach Holding AG: Nein_________________________________________________ Welle Holding AG & Co.: Ja_________________________________________________

Walter Holding GmbH: Nein

1.5. Bezugsrechtsausschluß 1.5.1. Funktion des Bezugsrechtes im Rahmen der Kapitalerhöhung Ein Going Public wird regelmäßig mit einer Kapitalerhöhung verbunden und geht somit über eine reine Umverteilung der existierenden Aktien (Umschich­ tungsfinanzierung) hinaus. Die Kapitalerhöhung setzt eine entsprechende Satzungsänderung voraus,162 die von der Hauptversammlung (§ 119 Abs. 1 Nr.

I62 Die Satzung legt die jeweilige Höhe des Grundkapitals fest. Vgl. § 23 Abs. 3 Nr. 3 AktG.

138

5 AktG) mit einer Zustimmung von mindestens 75% der anwesenden Aktionäre beschlossen werden muß, soweit die Satzung nicht etwas anderes vorsieht.163

Auch das in dieser Arbeit untersuchte Going Public von TG zur Finanzierung wird mit einer Kapitalerhöhung verbunden und grenzt sich damit sowohl von einem alleinigen Verkauf von Anteilen als auch von einer Kapitalerhöhung der MG ab.164 Ein alleiniger Verkauf von Anteilen würde kein zusätzliches Investitionskapital bereitstellen, ein Finanzierungseffekt fände nicht statt. Außerdem führt ein Anteilsverkauf zu der Aufdeckung etwaiger stiller Reserven, die, sofern nicht gern. § 6b EStG von einer steuerunschädlichen Übertragung der aufgedeckten stillen Reserven auf zeitweilige Sonderposten Gebrauch gemacht wird, versteuert werden müßten. Die Kapitalerhöhung vermeidet schließlich den Eindruck, die Altaktionäre wollten durch den Verkauf von Anteilen nur eine für sie vermögensmaximierende Wertsteigerung durch­ führen. Üblicherweise wird daher ein Going Public durch einen Anteilsverkauf und eine gleichzeitige Kapitalerhöhung erreicht.

Bei einer Kapitalerhöhung einer AG hat jeder Aktionär das Recht, daß ihm von den neuen Aktien ein Teil zugeteilt wird, der seinem bisherigen Anteil entspricht (dies wird als Bezugsrecht bezeichnet).!65 Damit soll dem Aktionär die Möglichkeit gegeben werden, seinen Kapitalanteil nicht nur absolut, sondern auch relativ konstant zu halten. I66 Dieses Bezugsrecht schützt den Aktionär vor einem Stimmrechts- und Vermögensverlust ("Verwässerungsschutz"). I67 Anders ausgedrückt ersetzt der geldwerte Vorteil des Aktienerwerbes unter dem aktuellen Börsenkurs den potentiellen Verlust an Vermögens- und Stimmrechten. I68

163 Vgl. § 182 AktG. 164 vgl. zur Diskussion hinsichtlich der Kapitalerhöhung der MG oder der TG Abschnitt rv.i.3.1. 165 Vgl. § 186 Abs. 1 Satz 1 AktG. 166 vgl. zu der Ermittlung des Bezugsrechtswertes u.a. Süchting (1991), S. 77-80; Dorninger (1988), S. 220 f. Wenn mit der Kapitalerhöhung verbesserte Ertragsaus­ sichten verbunden sind, unterliegt die Berechnung des Bezugsrechtes einer Unterbe­ wertung, da die künftige Kurssteigerung im Bezugsrechtswert noch nicht enthalten ist. Vgl. Ekkenga (1994), S. 63 m.w.N. Vgl. zu den verschiedenen Möglichkeiten des Aktionärs bei Kapitalerhöhungen Link (1991), S. 249 f. 167 vgl. zu der Berechnung und Wirkung von konventioneller und optionspreistheoretischer Wirkung von Bezugsrechten Zimmermann (1987), S. 236-244. Das Bezugsrecht schützt daher auch vor der Beteiligung unerwünschter Investoren. 168 Vgl. Dorninger (1988), S. 218. 139

1.5.2. Ausschluß des Bezugsrechtes I.5.2.I. Rechtliche und sachliche Rechtfertigung Das Bezugsrecht kann unter bestimmten Voraussetzungen ganz oder teilweise ausgeschlossen werden. 169 Ein Ausschluß des Bezugsrechtes verringert aber den anteiligen Stimmrechts- und Vermögensanteil der Aktionäre. Es kommt folglich u.a. zu einer Renditeverschlechterung der einzelnen Aktie.170 Da ein derartiger Ausschluß eine schwerwiegende Beeinträchtigung der Mitglied­ schaftsrechte der Aktionäre verursacht, muß der Bezugsrechtsausschluß sachlich gerechtfertigt sein. Die sachliche Rechtfertigung ist gegeben, wenn der Bezugs­ rechtsausschluß einem Zweck dient, der im Interesse der Gesellschaft liegt, zur Erreichung des beabsichtigten Zwecks geeignet und überdies erforderlich und verhältnismäßig ist.171 Ein Bezugsrechtsausschluß kann z.B. geboten sein, wenn der Gesellschaft der Zugang zu ausländischen Kapitalmärkten erleichtert werden soll. I72 Mit der Kapitalerhöhung unter Bezugsrechtsausschluß wird in diesem Fall ein spezieller und neuer Aktionärskreis angesprochen. 173 In diesem Zusammenhang würde es widersinnig sein, wenn die bisherigen Aktionäre wegen eines Bezugsrechtes junge Aktien erwerben würden, um sie dann Weiterverkäufen zu müssen. Unerwünschte Kursbewegungen könnten mithin die Folge sein. Gleichwohl wirkt ein Bezugsrechtsausschluß den vermögensorientierten Interessen der Altaktionäre entgegen, da der auszuschüttende Gewinn ceteris paribus auf mehr Aktien verteilt werden muß. 174 Theoretisch führt dies zu Kursverlusten. Der Bezugsrechtsausschluß kann daher zwar vom unterneh­ I69 Der Ausschluß muß im Einzelfall begründet sein und mit Dreiviertelmehrheit der Hauptversammlung genehmigt werden, sofern die Satzung nicht etwas anderes vorsieht. Vgl. § 186 Abs. 3 und 4 AktG. HO vgl. Vollmer/Lorch (1991), S. 1314. Das Gegenargument von Seiten der Unternehmen, daß die Aktionäre durch den Ausschluß des Bezugsrechtes nicht schlechter gestellt werden, sondern weiter die gleiche Dividende erhalten würden wie bisher, überzeugt in diesem Zusammenhang nicht 1*71 Vgl. dazu grundlegend: BGHZ 71, 40, 44 ("Kali&Salz-Entscheidung") ferner etwa BGHZ 83, 319 ("Holzmüller-Entscheidung") und jüngst BGH, in: ZIP 1994, 529 ("Urteil Deutsche Bank AG"). Vgl. dazu etwa Hüffer (1993), § 186 Rz. 25 ff. m.w.N. Das den Ausschluß rechtfertigende Vorliegen einer sachlichen und materiellen Notwendigkeit ist aber häufig gerade das Problem. Vgl. beispielhaft Hopt (1992), S. 48 f.; Schockenhoff (1994), S. 45-59, hier S. 48 f. m Vgl. Kübler (1993), S. 7. 173 Vgl. Keutner (1989), S. 105. Eine sachliche Notwendigkeit liegt beispielsweise auch bei der Emission von Belegschaftsaktien vor. 174 Vgl. Keutner (1989), S. 111. Eine Kapitalerhöhung mit Bezugsrechtsausschluß für die Altaktionäre kommt der unfreiwilligen Ausgliederung von Vermögensteilen gleich, da Vermögensanteile den Altaktionären entzogen werden. 140

merischen, nicht aber auch vom vermögensorientierten Standpunkt der Kleinaktionäre aus gerechtfertigt werden. Hier zeigt sich der Interessenkonflikt zwischen der Unternehmensleitung und den freien Aktionären. Einem Bezugs­ rechtsausschluß werden folglich eher die Großaktionäre als die Kleinaktionäre zustimmen, da Großaktionäre (z.B. die MG einer TG) neben den Vermögens­ rechten auch unternehmerische Interessen wahmehmen. I75 Ein anderer Grund, das Bezugsrecht der Aktionäre auszuschließen, kann im Zusammenhang mit dem hier untersuchten Going Public der TG vorliegen. In diesem Fall steht der MG als Groß- oder Alleinaktionär ein Bezugsrecht zu. Wird - wie im Regelfall - die TG zu 100% von der MG gehalten, so beschließt der Vorstand der MG in einer außerordentlichen Hauptversammlung der TG, deren Grundkapital zu erhöhen.

Die für den Ausschluß notwendige Voraussetzung liegt daher weniger in der qualifizierten Mehrheit als vielmehr in der sachlichen Notwendigkeit. Diese kann z.B. vorliegen, wenn nur durch einen Bezugsrechtsausschluß die für die Börseneinführung der TG notwendige Aktienstückzahl (§ 9 BörsZulV) erreicht werden kann und die TG sachliche, die Interessen der Altaktionäre über­ wiegende Gründe für eine Börsennotierung hat, wie etwa die langfristige Erschließung eines Kapitalmarktes.176 Mit dem Bezugsrechtsausschluß wird daher auch in diesem Fall der Gewinnung neuer Aktionäre und der gewollten Anteilsreduzierung Rechnung getragen. Der Verzicht des Bezugsrechtes für die Altaktionäre führt aber nicht nur zu einer Zunahme der externen Aktionäre, sondern auch zu einem für die durchführenden TG höheren Liquiditätszufluß. Bei einer Kapitalerhöhung mit Bezugsrechtshandel müßte andernfalls das durch den Bezugsrechtswert der TG verlorengegangene Aufgeld durch einen höheren Emissionspreis ausgeglichen werden. Dies könnte aber den Emissionserfolg gefährden. Ein Bezugsrechts­ ausschluß erhöht daher den Finanzierungseffekt der TG, der allerdings durch den gleichzeitigen Verzicht der MG (wegen fehlender Teilnahme an der Kapitalerhöhung) auf den Liquidationserlös der Bezugsrechte kompensiert werden kann. Sofern die MG aber nicht gewillt ist, den für die Kapitalerhöhung notwendigen Kapitalbedarf aufzubringen, ist ein Ausschluß auch aus diesen Gründen sinnvoll. D5 Vgl. Vollmer/Lorch (1991), S. 1314; Ruda (1988), S. 20-22. Das Ziel der Mitsprache wächst mit dem Einkommen des Anlegers. Vgl. Ruda (1988), S. 221-224. Für den Großaktionär hat das Stimm recht größere Bedeutung für die Ausübung seines Beherrschungsverhältnisses. 176 Vgl. Hüffer (1993), § 186 Rz. 31 m.w.N.

141

Anders stellt sich die Situation für die Aktionäre der MG dar. Die Verwässerung der Beteiligung für die MG-Aktionäre vergrößert sich nicht nur durch die Anteilsreduzierung, welche die MG im Rahmen eines möglichen Anteilsver­ kaufes durchführt, sondern zusätzlich auch durch den von der MG vorgenom­ menen Ausschluß des Bezugsrechtes. Die Aktionäre der MG müssen, da ihnen kein Bezugsrecht zusteht, eine indirekte Einfluß Verringerung und VermögensVerwässerung hinnehmen.177 An der Beschlußfassung des Bezugsrechtsaus­ schlusses werden die Aktionäre der MG nicht beteiligt, weil sie nur indirekt an den operativen Gesellschaften beteiligt sind. Auch wenn die neuen Aktionäre an der TG mehrheitlichen Einfluß gewinnen, können das die Aktionäre der MG zumindest aufgrund ihrer Aktionärsstellung nicht verhindern, da sie nicht bevorzugt an der Kapitalerhöhung teilnehmen, bzw. den Bezugsrechtsverzicht der MG nicht verhindern konnten.178 Fraglich ist in diesem Zusammenhang, ob bei einer Börseneinführung von TG eine Zustimmungspflicht nicht nur der Aktionäre der TG, sondern auch eine der Aktionäre der MG erforderlich ist. Die Aktionäre der MG hätten dann auch über die Finanzierungs- und Beteiligungs politik der TG mitzubestimmen, an der sie nur indirekt beteiligt sind.179

177 Neben der Zustimmungspflicht zum Anteilsverkauf wird damit auch die Frage der Beteiligung hinsichtlich des Bezugsrechtsausschlusses angesprochen. Vgl. zum "Holzmüller-Urteü" bereits Abschnitt IV. 1.5.1. Ob ein Hauptversammlungsbeschluß der MG dem Bezugsrechtsausschluß einer TG-Kapitalerhöhung vorangestellt werden muß, ist in der Literatur umstritten. Vgl. Baums (1994), S. 9 m.w.N. Fraglich ist auch, ob eine nochmalige Zustimmung notwendig ist, wenn die Hauptversammlung der MG bereits der Ausgliederung zugestimmt hat oder es sich nicht um den wertvollsten Teil der MG handelt. Bei Beteiligungen von minderer Bedeutung verzichtet die Verwaltung darauf, die Zustimmung der Hauptversammlung einzuholen. Vgl. Groß (1994), S. 271 (Fn.7) m.w.N. Begründet wird dies mit der Feststellung, daß der Anspruch des MG-Aktionärs auf Gewinn- und Liquidationserlös seiner Gesellschaft nicht geschmälert wird. Vgl. Groß (1994), S. 275 f. Vgl. auch Baums (1994), S. 2. 178 vgl. Pellens (1991), S. 491. Anderes güt, wenn sie sich direkt beteiligen. 179 Grundsätzlich ist ein Verkauf von Anteilen an der TG ebensowenig wie eine Auflösung der TG von der Genehmigung der Hauptversammlung der MG abhängig, sondern verbleibt im Entscheidungsbereich des MG-Vorstandes. Anderes gilt, wenn der "wertvollste Teil des Gesellschaftsvermögens’' ausgegliedert wird. Vgl. BGHZ 83, 123, 141-144 ("Holzmüller-Urteil"). Der Verkauf eines Untemehmensteil darf nicht zu der Aufgabe der in der Satzung angeführten unternehmerischen Zielsetzung führen. Vgl. Hüffer § 186, Rz. 56 m.w.N. Vgl. dazu auch Baums (1994), S. 10; Groß (1994), S. 269 m.w.N.; Götz (1984), S. 85-94. Es stellt sich daher die Frage, ob eine Kapitalerhöhung bei der TG mit der Absicht der Börseneinführung einer Ausgliederung gleichzustellen ist und folglich die Holzmüller-Grundsätze auch auf diesen Fall anzuwenden wären. 142

I.5.2.2. Ausschluß des Bezugsrechtes bei Underpricing

Der Vermögensverlust, den die Aktionäre der MG erleiden, kann sich noch vergrößern, wenn bei der Emission der TG ein Underpricing entsteht. Dieser "Initial Return" geht sowohl den Aktionären der TG, d.h. der MG, als auch den Aktionären der MG verloren. Sofern die MG auf ihr Bezugsrecht und damit auf den bevorzugten Zeichnungsgewinn verzichtet hat, schmälert sich die eigene Erfolgssituation, die wiederum auch die der MG-Aktionäre verschlechtert.!80 Trotz eventuell besserer Informationen gegenüber anderen Aktionären können sie diesen Vorteil nicht gewinnbringend - im Sinne einer bevorzugten Stellung umsetzen. Dies kommt dann einem Bezugsrechtsausschluß auf zweiter Ebene gleich. Von dem Underpricing profitieren nur die neuen Aktionäre. 181 Die MG-Aktionäre erleiden einen Vermögensverlust (durch Aushöhlung ihrer Beteiligung und durch Nichtzufluß des Zeichnungsgewinns), der Klein- wie Großaktionäre gleichermaßen trifft. I82 Der von den MG-Aktionären antizipierte Vermögensverlust kann daher zu einer Nichtakzeptanz des Going Public der TG fuhren, mit der Folge, daß die Aktie der MG verkauft wird und deren Kurs sinkt. Die mit der Börseneinführung verbundene angestrebte Wertsteigerung der MG läuft Gefahr, durch den indirekten Bezugsrechtsausschluß der MG insbesondere bei einem Underpricing kompensiert zu werden, da die MG-Aktionäre einem Bezugsrechtsausschluß erwartungsgemäß nur dann indifferent gegenüber stehen, wenn für sie keine Vermögensverschlechterung eintritt, d.h., wenn mit dem freigewordenen Kapital mindestens die bisherige Rendite erreicht wird. i83 Ob ihnen der Zeichnungsgewinn aber überhaupt zustand, ist zumindest rechtlich umstritten. 184

1.5.2.3. Diskussion und Lösungsalternativen

Zu untersuchen ist im folgenden, ob der von der Hauptversammlung der TG, d.h. der MG, beschlossene Ausschluß des Bezugsrechtes neben den genannten Gründen der Gewinnung neuer Aktionäre sinnvoll ist oder durch Alternativen 180 vgl. zum Bezugsrechtsausschluß Hirte (1986), hier S. 183. Dies wird von der MG aber für das Erreichen anderer Ziele in Kauf genommen. Vgl. bereits weiter oben. 181 Vgl. Pellens (1993), S. 858. I82 Vgl. Hirte (1991), S. 169; Baums (1994), S. 9. I83 So wird z.B. für die Aktionäre einer MG, der Hombach Holding AG, eine Substanz­ verwässerung eingestanden. Da der Kurs der Holdingaktie während der Präsentation der TG aber von 1600,- DM auf 1900,- DM gestiegen ist, sei vermögensmäßig kein Schaden entstanden. 184 Vgl. im folgenden Abschnitt. 143

ersetzt werden kann.185 Ob ein Bezugsrecht generell oder nur in bestimmten Fällen ausgeschlossen werden kann, ist umstritten. 186 Trotz der genannten Erfordernisse für ein Bezugsrecht lassen sich vor allem drei Gründe gegen eine Kapitalerhöhung, bei der das Bezugsrecht nicht ausgeschlossen wird (’'Kapitalerhöhung mit Bezugsrechtshandel"), anführen:187 1. Der Bezugsrechtshandel bewirkt gegenüber einer bezugsrechtsfreien Kapitalerhöhung erheblichen arbeitstechnischen und kostenintensiven Verwaltungsaufwand.188 Dies führt zu einer stärkeren Kursbelastung als es bei bezugsrechtsfreien Kapitalerhöhungen der Fall wäre. 189 Der Emittent kann bei einer bezugsrechtsfreien Emission ein höheres Aufgeld erzielen, da es keinen Bezugsrechtsabschlag gibt.190 2. Der Zeitaufwand einer Bezugsrechtsemission ist erheblich höher als der einer bezugsrechtsfreien Emission.191 Kurzfristige Annäherungen an den aktuellen Börsenkurs sind im ersten Fall erschwert.192 Eine Absicherung gegen diese Gefahr ist nur durch einen relativ niedrigen Bezugskurs (mit der Folge höherer Kapitalkosten und Einschränkung des Finanzierungspotentials193) oder durch die kostenpflichtige Übertragung des Risikos an das begleitende Emissionskonsortium möglich (welches ebenfalls die Kapitalkosten verteuert).194 Die entstehenden Kosten sind aber letztlich von den Aktionären zu tragen. 18^ Auf die rechtlichen Fragen, die im Zusammenhang mit einer Beteiligung der Hauptver­ sammlung der MG stehen, soll im weiteren nicht weiter eingegangen werden. 186 Vgl. u.a. Kübler/Mendelson/Mundheim (1990), S. 461-475; Hirte (1991), S. 166-170; Kübler (1993), S. 1-7; Kallmeyer (1993), S. 249-252; Ekkenga (1994), S. 63 f. 187 Vgl. vor allem Kübler (1993), S. 3-5; Kübler/Mendelson/Mundheim (1990), S. 461-475. Widersprüchlich dazu Ekkenga (1994), S. 63 f. 188 Kübler (1993) weist zu Recht darauf hin, daß die Bezugsrechtsemission besondere Schwierigkeiten hervorruft, wenn Aküen im Ausland plaziert werden sollen, diese aber zuerst im Inland angeboten werden müssen und die Hauptversammlung nicht von der Notwendigkeit eines Ausschusses überzeugt werden kann. Dies kann mit erheblichen Wettbewerbsnachteilen verbunden sein. Vgl. Kübler (1993), S. 5 m.w.N. Vgl. anderer Auffassung Ekkenga (1994), S. 61. 189 Vgl. Kübler (1993), S. 4. 190 Vgl. Keutner (1989), S. 63 f. 191 Sofern der Bezugsrechtshandel auf 14 Tage ausgedehnt wird. Hinzu kommen die Fristen der Ankündigung, des Vertragsabschlusses, dem Börsenzulassungsverfahren. Vgl. so auch Ekkenga (1994), S. 59. 192 Unerwartete Kurseinbrüche wie der vom 19.10.1987 und der vom 17.10.1989 können als Beispiele für die problematische Annäherung an den zum Emissionszeitpunkt gültigen Kurs genannt werden. 193 vgi Zimmermann (1987), S. 236. 194 Vgl. Kübler (1993), S. 4; Zimmermann (1987), S. 236. Vgl. anders Ekkenga (1994), S. 64 und S. 66. 144

Es kann festgehalten werden, daß die neuen Aktien nur bei einem Bezugsrechtsausschluß zu dem Kurs der alten Aktien plaziert werden können und die beschriebene Vermögensverwässerung dann nicht eintritt.

"Man kann deshalb sagen, daß das Bezugsrecht den Aktionär gegen die Verwässerungsgefahr schützen soll, die durch die Sachzwänge der Bezugsrechtsemission hervorgerufen wird."195 3. Das Bezugsrecht hat eine Schutzfunktion, die aber besonders für große Publikumsgesellschaften nicht mehr notwendig ist. Die Stimmrechts­ verwässerung bedeutet für den Kleinaktionär einer breit gestreuten AG keine schwerwiegenden Einschränkungen, da sein Anteil ohnehin gering ist und er bei Bedarf jederzeit Aktien nachkaufen kann. 196 Allein zu der Aufrechter­ haltung einer Quote ist das Bezugsrecht daher nicht notwendig.197 Verkauft er sein Bezugsrecht und schafft damit die Möglichkeit eines unkontrollierten Anteilserwerbes, liegt eine Zweckentfremdung des Bezugsrechtes vor, so daß unter diesem Aspekt für einen Ausschluß oder für ein Verkaufsgebot der Bezugsrechte zu plädieren ist. 198 Kübler folgert aus den oben genannten Gründen,"(...) daß nämlich der Verzicht auf das zwingende Bezugsrecht bei den Publikumsgesellschaften generell als sinnvoll angesehen und akzeptiert wird."l" Aktienemissionen im Nennwert von 5,- DM verringern das Bezugsrechts- und Vermögensproblem besonders für den Kleinaktionär ohnehin auf ein Minimalmaß, da der Wert eines Bezugsrechtes gegen 0,- DM tendieren würde.200

Während in den USA das Bezugsrecht generell ausgeschlossen und eine "freie Emission" beschlossen werden kann, ist dies in Deutschland trotz der geschilderten Vorzüge nicht möglich und dürfte praktisch auch als schwer vorstellbar anzusehen sein.201 Alternativ zu der generellen Ausschlußforderung wäre die Schaffung eines "von Fall zu Fall Bezugsrechtes" denkbar. Als ein Schritt in die richtige Richtung ist der mögliche Bezugsrechtsausschluß bei 195 Kübler (1993), S. 5. Vgl. auch Hirte (1991), S. 166-168. 1% vgi Kübler (1993), S. 5. Zu berücksichtigen sind in diesem Zusammenhang aber die Aktionärsvereinigungen. Vgl. Hirte (1991), S. 169. I97 Vgl. Kallmeyer (1993), S. 251. 198 Vgl. Kallmeyer (1993), S. 250. 199 Kübler (1993), S. 7. 200 Vgl. zur ersten Emission einer 5,- DM Aktie Landgraf (1994b), S. 36. 201 In Deutschland erfolgt eine freie Emission für sogenannte Spitzenbeträge, für die das Bezugsrecht ausgeschlossen wird. Damit wird ein ganzzahliges Bezugsrechtsverhältnis geschaffen.

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Barkapitalerhöhungen für große Aktiengesellschaften im Sinne des § 267 Abs. 2 HGB, sofern die Kapitalerhöhung nicht mehr als 10% des Grundkapitals entspricht und der Ausgabepreis nur geringfügig vom Börsenkurs abweicht, zu sehen. Dies wird mit dem 1994 in Kraft getretenen Satz 4 des § 186 Abs. 3 AktG umgesetzt.202

Ob bezugsrechtsfreie Emissionen hingegen auch zu besseren Performanceergebnissen führt, wird verschiedentlich untersucht. Brakmann (1993) stellt beispielsweise fest, daß Bezugsrechtsemissionen nicht zwangsläufig zu einer schlechteren Performance als freie Emissionen führen müssen.203 Macht der Altaktionär von seinem Bezugsrecht gar keinen Gebrauch, empfindet er einen Ausschluß auch nicht als Verlust. Die Frage hinsichtlich des Bezugsrechtsausschlusses betrifft die MG, die als Aktionärin der TG nicht nur entscheiden muß, inwieweit sie ihr Bezugsrecht wahrnimmt, sondern auch, ob ein genereller Ausschluß gegenüber der Kapitalerhöhung mit Bezugsrechten sinnvoller ist. Die Entscheidung, ob ein Bezugsrechtsausschluß anzustreben ist, kann neben den oben genannten Gründen auch von dem Finanzierungsbedarf der MG abhängen: Besteht nicht nur für die TG, sondern auch für die MG selbst ein Finanzierungsbedarf, wird sie unter Umständen eine Kapitalerhöhung ohne Bezugsrechtsausschluß durchführen. Die MG wird die ihr zustehenden Bezugsrechte nicht ausüben, sondern liquiditätserhöhend verkaufen. Damit erfolgt ein Liquiditätszufluß, und gleichzeitig werden neue Aktionäre gewonnen. Eine andere Möglichkeit für die MG besteht in der Wahrnehmung der Bezugsrechte zu einem günstigen Bezugspreis. Im Anschluß an die Kapitalerhöhung verkauft sie dann die jungen Aktien zu einem teureren Preis an neue Aktionäre weiter. Der Vorteil dieser Alternative besteht für die MG neben dem eigenen Liquiditätszufluß in der Möglichkeit, die Höhe des Minderheitenanteils exakt zu steuern. Die MG kann nur einen Teil der jungen Aktien oder aber auch zusätzliche Aktien aus ihrem Beteiligungsportefeuille verkaufen. Anstatt die Wahrnehmung oder den Ausschluß des Bezugsrechtes für die MG zu modifizieren, wird auch gefordert, das der MG zustehende Bezugsrecht den Aktionären der MG zu übertragen. Dieses kann als "verlängertes Bezugsrecht"

202 Vgl. bereits Abschnitt IL 1. 203 vgi Brakmann (1993), S. 337-339. Vgl. bezogen auf deutsche und amerikanische Forschungsergebnisse Kübler (1993), S. 4 m.w.N.; Hirte (1991), S. 170; Nolte (1969), S. 177-183; Stahl (1969), S. 121 f. 146

bezeichnet werden.204 Die ’’indirekten” Aktionäre der TG könnten dann die Finanzierung der TG direkt mit beeinflussen. Einem Vermögensverlust durch Aushöhlung der Beteiligung wird damit entgegengewirkt. Insbesondere bei einem Underpricing der TG könnten die Aktionäre der MG den Zeichnungs­ gewinn selbst realisieren, anstatt diesen den neuen Aktionären zu überlassen.

Diesem Vorschlag kann aus mehreren Gründen nicht gefolgt werden. Voraussetzung für eine verlängertes Bezugsrecht wäre, daß der für die MGAktionäre eingetretene Vermögensverlust bei einem Underpricing der TG sich von dem Verkauf eines beliebigen Vermögensgutes unterscheiden müßte, das ebenfalls unter Wert verkauft würde.205 Die MG-Aktionäre haben aber kein Recht auf eine statisch festgelegte Beteiligungspolitik des Konzerns. Auch dem Argument, daß durch die externe Kapitalbeteiligung an der TG die Mitwirkungsrechte der MG-Aktionäre beeinträchtigt werden, kann nicht gefolgt werden, weil die Aktionäre der MG auch sonst keinen unternehmerischen Einfluß auf Konzernuntergesellschaften ausüben können. Die übrigen Eigen­ tümerrechte bleiben mithin unberührt.206 Da die Aktionäre der MG "kein direktes Recht" auf den Zeichnungsgewinn der TG haben, müßten die Aktionäre im Falle eines Overpricing "Nachzahlungen" leisten. Gegenüber den neuen Aktionären der TG wären sie sonst bevorteilt, ohne daß ihnen aus Sicht der außenstehenden Aktionäre eine Rechtfertigung dafür zustände. Letztere würden sich an der Kapitalerhöhung nicht beteiligen.207 Es wäre weiterhin zu fragen, ob generell oder nur ab einer bestimmten Beteili­ gungsquote den Aktionären der MG ein Bezugsrecht einzuräumen wäre. Auch hätte diese Forderung bei komplizierten Verschachtelungen von Unternehmen mit Tochter- aber auch Enkel- und Urenkelgesellschaften unübersehbare Folgen. Die Gewinnung neuer Aktionäre wäre unverhältnismäßig stark eingeschränkt. Schließlich kann in Frage gestellt werden, ob Großaktionäre der MG, die indirekt auch an der TG beteiligt sind, ein verlängertes Bezugsrecht überhaupt fordern. Bei einem verlängerten Bezugsrecht müßten sie neues Kapital bereitstellen, andernfalls würde sich ihr Anteil gegenüber den anderen MGAktionären, die ihr verlängertes Bezugsrecht in Anspruch nehmen würden, verringern. Da ein Finanzierungswille und eine Finanzierungsfähigkeit seitens 204 Vgl. Baums (1994), S. 4 und S. 9 m.w.N. So auch die Forderung von Pellens (1994), S. 326-330. Allgemein ablehnend Götz (1984), S. 87 sowie den auf S. 89 f. gegebenen Diskussionsüberblick. 205 Vgl. so auch Götz (1984), S. 87; Groß (1994), S. 276. 206 Vgl. Götz (1984), S. 88. 207 Etwas anderes ist es, wenn Aktionäre von MG bei Untemehmenstrennungen einen Aktientausch zugunsten der TG-Aktien vornehmen können. Vgl. o.V. (01.12.1993), S. 28.

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der Großaktionäre in diesem Fall aber nicht als sicher gelten kann, dürfte ein verlängertes Bezugsrecht auch nicht zwangsläufig in ihrem Interesse sein. Hinsichtlich der Diskussion um das Bezugsrecht läßt sich festhalten, daß ein Ausschluß des Bezugsrechtes nicht nur generell, sondern auch im Fall der Börseneinführung der TG betriebswirtschaftlich sinnvoll ist, da sich so neue Aktionäre gewinnen lassen und der Finanzierungseffekt maximiert werden kann. Ein verlängertes Bezugsrecht für die Aktionäre der MG wird hingegen aus den geschilderten Gründen als wenig sinnvoll angesehen. Die Nichtver­ längerung des Bezugsrechtes wird folglich auch nicht als werthemmend hinsichtlich der Strategie der Börseneinführung gesehen.

1.5.3. Darstellung der Unternehmen: Bezugsrechtsausschluß Die Unternehmensbefragung zeigt, daß MG bei Börseneinführungen von TG von einem Bezugsrechtsausschluß nur teilweise Gebrauch machen. Die Ent­ scheidung hängt neben dem Finanzierungsbedarf auch von der Aktionärsstruktur der MG ab. Hinsichtlich der hier untersuchten Problematik des Going Public von TG kann für die untersuchten Unternehmen festgestellt werden, daß der bisherige Aktionär dann auf sein Bezugsrecht verzichtet (d.h. einen Bezugsrechtsausschluß beschließt), wenn Minderheitsaktionäre existieren. Bei einem Bezugsrechtshandel könnten die Minderheitsgesellschafter durch den Verkauf von Bezugsrechten Liquiditätszuwächse erzielen, die nicht dem Konzern zugute kämen.208 Sind aber vor der Börseneinführung keine Minderheitsgesellschafter an der TG beteiligt, kann der bisherige Alleinaktionär im Rahmen eines Bezugsrechtshandels frei entscheiden, inwieweit er sein Bezugsrecht wahmimmt oder es liquiditätserhöhend verkauft. Ein oben diskutiertes verlängertes Bezugsrecht hat keines der untersuchten Unternehmen den Aktionären der MG angeboten.209 Eine in jüngster Ver­ gangenheit häufig anzutreffende Möglichkeit ist aber die Schaffung eines ’’Erwerbsrechtes”.2i0 Altaktionäre der TG und auch Aktionäre der MG können ihre Zeichnungswünsche direkt an die Gesellschaft richten, die diese dann 208 Es wird davon ausgegangen, daß die bisherigen Aktionäre nicht oder nur teilweise an der Kapitalerhöhung teilnehmen. 209 Die Hombach Holding AG begründet den Ausschluß damit, die jungen Aktien ohne Abschlag verkaufen zu wollen, d.h. einen Vermögensverlust bei Nichtteilnahme auszu­ schließen. Vgl. im Anhang Hombach Holding AG Geschäftsbericht (1992/93), S. 11 f. 21° Vgl. z.B. im Anhang Hombach Baumarkt AG Verkaufsangebot und Börseneinführungs­ prospekt (1993), S. 1. 148

bevorzugt berücksichtigt.211 Dem Erwerbsrecht kommt nur die Funktion einer angemeldeten Kaufabsicht zu, einen wirtschaftlichen Wert besitzt es nicht. Tabelle 6: Darstellung der Unternehmen: Bezugsrecht für direkte Altaktionäre VIAG AG: Ja_____________________________________________________ AGIV. Ja________________________________________________________ Deutsche Babcock AG: Ja___________________________________________ Berliner Elektro Holding AG: Nein, aber Erwerbsrecht für Holdingaktionäre Hombach Holding AG: Nein, aber Erwerbsrecht für Holdingaktionäre_______ Welle Holding AG & Co.: Nein_______________________________________ Walter Holding GmbH: Nur für Minderheitsaktionäre

1.6. Wahrung des unternehmerischen Einflusses 1.6.1. Restbeteiligung

Durch die Börseneinführung wird aus einem Konzern ohne (wesentliche) Minderheiten ein Konzern mit Minderheiten. Ergebnisabführungs- und Beherr­ schungsverträge werden im Falle eines Vertragskonzerns regelmäßig mit der Börseneinführung beendet. Da Minderheitsaktionäre der TG aus der Sicht der MG aber unterschiedliche Ziele verfolgen können, darf der unternehmerische Einfluß trotz Aufnahme von Minderheitsaktionären nicht aufgegeben werden.212 Es ist daher notwendig, die Beteiligungsquote, die verkauft werden soll, exakt zu bestimmen, um einen unkontrollierten Herrschaftsverlust zu vermeiden.213 Es ist zu beachten, daß einerseits durch die dem Kapitalmarkt zur Verfügung gestellten Minderheitenanteile ein freier Handel gewährleistet ist. Bei einer Mindestbeteiligung von 25% des Grundkapitals kann davon ausgegangen werden. Andernfalls kommt es durch Marktverengungen zu Kursen, welche die Wertsteigerung nicht erkennen lassen.214 Nur ein funktionierender Sekundär 211 Von diesem wirtschaftlich wertlosen Recht wurde beispielsweise beim Going Public der Schaltbau AG für 250.000 Aktien Gebrauch gemacht. 212 Vgl. Keller (1991), S. 1635; Wielens (1978), S. 73-82. 213 Vgl. zu den verschiedenen Beteiligungshöhen und deren unternehmerischen Konse­ quenzen Everling (1981), S. 2549; Zweifel (1973), S. 54-57. 214 Für die an der Börse eingeführten TG (Kraftanlagen AG und C. Schenck AG) der AGIV wurde die zu geringe Marktliquidität mit als Grund für die schlechte Kursperformance genannt. Auch die Deutsche Babcock AG stellt für den Handel ihrer TG eine Marktenge fest.

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markt verhindert hohe Volatilitäten, weswegen bestimmte Emissionsvolumina auch gefordert werden.215 Andererseits sind aber die von Großaktionären gehaltene Aktienpakete ein Garant für eine längerfristige Beteiligung an der AG. Auf der einen Seite muß daher die MG abwägen, wieviele Anteile sie veräußern will, auf der anderen Seite ist die TG vor die Entscheidung gestellt, welche prozentuale Beteiligung sie dem Markt zur Verfügung stellen will.

Eine vollständige Veräußerung kann zwar sinnvoll, d.h. wertsteigernd sein, ist aber nicht Gegenstand der hier untersuchten Themenstellung. Im Gegensatz zu dem "Kasse machen" durch einen 100%-igen Verkauf, bleibt die MG weiter mehrheitlich an den TG beteiligt, so daß das Plazierungsvolumen nicht über 49,9% hinausgeht. Außerdem würde ein mehrheitlicher Verkauf das Vertrauen in die Unternehmenskontinuität zerstören und Assoziationen über negative Untemehmensaussichten auslösen 216 Um der Befürchtung seitens der Aktionäre eines zu schnellen Anteilsverkaufes entgegenzuwirken, kann zusätzlich in den allgemeinen Verkaufs- und Emissionsbedingungen ein Zeitraum bestimmt werden (i.d.R. zwei Jahre), für den sich die Altaktionäre der TG verpflichten, ihre restlichen Anteile auch nach der Börseneinführung der TG in ihrem Besitz zu halten.217 Dem Eindruck, die Börseneinführung sei nur aus Liquiditätsmotiven seitens der bisherigen Aktionäre durchgeführt worden und die restlichen Anteile sollten zu einem Maximalpreis verkauft werden, wird dadurch widersprochen. Das "Verkaufs­ verbot" bewahrt den Aktienkurs zwar vor Einbußen, da nur eine begrenzte Menge zum Verkauf bereit steht, andererseits kann durch zu geringe Marktan­ teile die freie Aktienkursbildung und damit die Performancemessung beein­ trächtigt werden.

Wann eine 51 %-ige Restbeteiligung und wann eine 75%-ige Restbeteiligung bei der TG notwendig ist, hängt sowohl von der strategischen Zielsetzung als auch von den zusätzlichen Maßnahmen zur Aufrechterhaltung des unternehmerischen Einflusses ab.218 Die Höhe der Restbeteiligung bestimmt sich daher sowohl von der Aufnahmebereitschaft des Kapitalmarktes als auch von der angestrebten Einflußnahme der MG.219 Die Beteiligungshöhe kann auch im Zusammenhang mit der Beantwortung der Frage, ob die Kapitalerhöhung bei der MG oder bei 215 Vgl. Gerke/Rapp (1993), S. 297. 216 Vgl. Christians (1983), S. 181; Gerke/Rapp (1993), S. 297; Christians (1988), S. 551554; Schürmann/Körfgen (1987), S. 51 f. 217 Vgl. dazu und zu anderen Verkaufsbedingungen Scheffler (1992a), S. 205 f. 218 Vgl. analog Gerke/Rapp (1993), S. 297; Schipper/Smith (1986), S. 179. 219 Vgl. Obermeier (1993), S. 311.

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der TG durchgeführt werden soll, gesehen werden.220 So läßt sich der bisherige Anteil bereits dadurch reduzieren, daß an der Kapitalerhöhung der TG seitens der MG statt eines Bezugsrechtsausschlusses nur in einem begrenzten Umfang teilgenommen wird. Die Restbeteiligung muß mithin nicht statisch sein, sie kann geändert werden, indem die MG Aktien der TG zurückkauft. Der Vorteil einer in diesem Zusam­ menhang notwendigen Holdingorganisation ist, daß die Anteile an börsen­ notierten Unternehmen flexibel handelbar sind. Sollte eine spätere Strategiebe­ stimmung anhand des DCF ergeben, daß eine weitere Trennung der TG für das Unternehmen wertsteigernd wäre, so ist dies aufgrund der Fungibilität der Anteile ebenfalls möglich. Durch den Kauf von Aktien der TG kann schließlich bei Marktenge durch die MG selbst (im Gegensatz zu der begleitenden Emissionsbank) Kurspflege betrieben werden.221

1.6.2. Aktienart

Die übliche Aktienart ist die Stammaktie, die das zumindest theoretisch wichtigste Aktionärsrecht, das Stimmrecht, beinhaltet.222 Von 751 AG, die 1993 am deutschen Aktienmarkt notiert wurden, waren 644 AG mit Stamm­ aktien.223 Die Stammaktie kann daher als die gängige Aktienart bezeichnet werden. Es ist aber fraglich, ob der Aktionär auf sein Stimmrecht ’’Wert legt” und davon überhaupt Gebrauch macht.224 Wenn dies in Frage zu stellen ist,

220 So hätte sich beispielsweise der Kapitalbedarf der TG der AGIV, der Wayss&Freytag AG, auch über eine Kapitalerhöhung der MG durchführen lassen können. Das Kapital wäre dann mittels einer internen Kapitalerhöhung an die TG weitergeleitet worden. Der prozentuale Anteil der MG an der betreffenden Branche hätte sich damit allerdings überproportional erhöht. 221 Eine höhere Beteiligung kann wegen der erst im folgenden Jahresabschluß mitzuteilenden Publizitätspflicht nur verspätet nachvollzogen werden. Vgl. § 285 Nr. 11 HGB. Der Erwerb eigener Aküen ist grundsätzlich unzulässig. Vgl. § 56 AktG. In Ausnahmefällen, um Schaden von der Gesellschaft abzuwenden, gilt § 71 AktG. Vgl. Loehr (1993), S. 193 f. 222 Vgl. §§ 12 f. AktG. Vgl. Christians (1982), S. 38; Gerke/Rapp (1993), S. 299 f. 223 Vgl. bereits Abschnitt II. 1. 224 Für viele Minderheitsaktionäre versteht sich die Hauptversammlung eher als "konsumatives Erlebnis". Vgl. Niedemhuber (1988), S. 202 f.; Schürmann/Körfgen (1987), S. 85; Christians (1990), S. 47. Vgl. zu der rechtlichen Stimmrechtsübertragung § 135 AktG. Vgl. auch Boemle (1986), S. 364; Theisen (1991), S. 66 f. Vgl. auch zu der Abhängigkeit von der Streuung der Aktien Bendak (1992), S. 26. Allerdings kann das auf Banken übertragene Stimmrecht in AG ohne Großaktionäre entscheidende Auswirkungen haben. Vgl. Hopt (1992), S. 52. Vgl. bereits Abschnitt IV. 1.5.2.

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bietet sich die Emission stimmrechtsloser Vorzugsaktien an.225 Vorzugs­ aktionären wird aufgrund des fehlenden Stimmrechtes regelmäßig ein Ausgleich in Form einer höheren Dividende gewährt. Da Vorzugsaktien regelmäßig niedriger als die Stammaktien notieren - der Abschlag hegt zwischen 10 und 20% -,226 führt die Emission von Vorzugsaktien aber zu höheren Eigenkapital­ kosten.

Hinsichtlich des Going Public von TG läßt sich der Verlust unternehmerischen Einflusses durch die Emission stimmrechtsloser Vorzugsaktien verhindern, indem die Emission von Vorzugsaktien mit Stammaktien kombiniert wird. Die TG kann sowohl Stamm- als auch Vorzugsaktien emittieren, ohne mehr Einfluß aufgeben zu müssen als bei einer alleinigen Emission von Stammaktien. Der Emission von Vorzugsaktien sind aber durch die maximale Kapitalemission von Vorzugsaktien in Höhe von 50% des Grundkapitals Grenzen gesetzt.227 Andernfalls würde es zu einem Auseinanderfallen von Stimm- und Kapital­ mehrheit kommen, und das notwendige unternehmerische Verantwortungs­ gefühl der Stammaktionäre könnte trotz rechtlicher Befugnis untergraben werden.228 Gleichwohl ergeben sich erhebliche Spielräume bezüglich des Verteilung der Anteile bei gleichzeitiger Aufrechterhaltung der Stimmrechte, da auch eine Anteilsquote von weniger als 50% am Grundkapital zum Erreichen einer Hauptversammlungsmehrheit ausreichend sein kann.229 Bei maximaler Emission von Vorzugsaktien reichen 37,5% des stimmberechtigten Kapitals für 75%, bzw. 25% für 50% der stimmberechtigten Aktien aus, den mehrheitlichen Einfluß der MG aufrecht zu erhalten.230

22$ Vgl. Süchting (1991), S. 46 f.; v. Oettingen (1990), S. 17. Vorzugsaktien müssen nicht zwangsläufig ohne Stimmrecht ausgestattet sein. Das Beispiel der Siemens AG zeigt, daß Vorzugsaktien auch mit einem - in bestimmten Fällen anwendbaren - sechsfachen Stimmrecht ausgestattet sein können. Die Aufrechterhaltung des unternehmerischen Einflusses ist aber nur bei der erstmaligen Emission von Aktien möglich. Bei späteren Kapitalerhöhungen würden sich die Stammaktionäre damit kaum einverstanden erklären. Grundsätzlich sind Mehrfachstimmrechte daher auch unzulässig. Als Ausnahmen gelten nur die Mehrfachstimmrechte fort, die bereits bei der Aktienrechtsreform 1965 bestanden, oder wenn gesamtwirtschaftliche Belange dies erfordern (Versorgungs­ bereiche). Vgl. § 12 Abs. 2 Satz 1 AktG. 226 vgl. Ertl (1985), S. 244; Berliner Wertpapierbörse (1992), S. 37; Gerke/Rapp (1993), S. 300. Vgl. Bergheim/Traub (1993), S. 1264. Vgl. auch Landgraf (1994a), S. 48, der einen durchschnittlichen Abschlag von 21% ermittelt, allerdings feststellt, daß dieser von der Marktbreite abhängt und sich bei einer verschlechternden Untemehmenssituation, d.h. der Möglichkeit eines Aufleben des Stimmrechtes für Vorzugsaktien, verringern kann. 227 Vgl. § 139 Abs. 2 AktG. 228 Vgl. Baums (1994), S. 11; Adams (1990), S. 63. Eine Kongruenz von Risiko und Einfluß ist damit nicht mehr gegeben. Vgl. Küting (1994a), S. 287. 229 Vgl. Bergheim/Traub (1993), S. 1264. 230 Vgl. so auch Küting (1994a), S. 285 f.; Schürmann/Körfgen (1987), S. 163-168.

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Vorzugsaktien sind eine beliebte Emissionsart, weil sich durch die Emission von Vorzugsaktien der Finanzierungseffekt verdoppeln läßt.231 Vorzugsaktien können z.B. dem breiten Publikum angeboten werden, während die Stamm­ aktien einem ausgesuchten Aktionärskreis, z.B. der bisherigen Eigentümer­ familie vorbehalten bleiben. Bei weiteren Finanzierungsmaßnahmen müssen sich die Stammaktionäre nur mit 50% des Finanzierungsvolumen beteiligen. Stimmrechtslose Vorzugsaktien können aber nach zwei aufeinanderfolgenden dividendenlosen Jahren Stimmrecht erhalten.232 Als vollkommen sicheren Schutz gegen fremden Einfluß kann die Emission von Vorzugsaktien daher nicht gesehen werden. Um dies zu erreichen, reicht nur eine 75%-ige Mehrheit der Altaktionäre am Grundkapital aus.233 Die Entscheidungen über die Aktienart sind daher langfristig zu planen und müssen auch künftige Kapitaler­ höhungsabsichten und deren Wirkung auf das Stimmenverhältnis, sofern dies möglich ist, ex ante berücksichtigen.234 Im Gegensatz zu den üblichen Inhaberaktien235 erweist sich die Emission von Namensaktien oder gar vinkulierten Namensaktien236 als mühsam, da bei dieser Aktienform zwar eine höhere Kontrolle, bzw. eine Entscheidungsgewalt über die Aktionärszusammensetzung ausgeht, der freie Handel aber erheblich beein­ flußt wird. Bei nachträglicher Einführung dieser Aktienart ist die Zustimmung aller Aktionäre erforderlich.237 Weil dies die Fungibilität erheblich einschränkt, erfreuen sie sich am Kapitalmarkt nur einer geringen Beliebtheit.238

1.6.3. Doppelmandate

Werden TG an der Börse eingeführt, so kann dies mit einer rechtlichen Änderung der Gesellschaftsform in eine AG verbunden sein. Die Frage, wie sich die rechtliche Entscheidungsbefugnis der Alteigentümer verändert, ist daher vorher zu beantworten. Durch die Eigenverantwortlichkeit des Vorstandes im Gegensatz zum GmbH-Geschäftsführer besteht die Gefahr, daß der Altaktionär 231 Vgl. Gerke/Rapp (1993), S. 299; Schürmann/Körfgen (1987), S. 168 f. Es ist aber fraglich, inwieweit ausländische Aktionäre die Emission stimmrechtsloser Vorzugs­ aktien akzeptieren. 232 Vgl. § 140 Abs. 2 AktG. 233 Vgl. Bergheim/Traub (1993), S. 1264. 234 vgi Bergheim/Traub (1993), S. 1264. 235 Vgl. § 10 Abs. 1 AktG. 236 Vgl. §§ 67 f. AktG. 232 Vgl. § 180 Abs. 2 AktG. 238 Vgl. Hopt (1992), S. 50. 153

seinen unternehmerischen Einfluß verliert (unabhängig von der Restbeteiligung und der emittierten Aktienart). Es ist daher sicherzustellen, daß die Verwaltung der MG auch nach der Börseneinführung der TG an der unternehmerischen Entscheidungsfindung der TG nicht nur rechtlich, sondern auch personell beteiligt wird.

Dies kann durch die Entsendungen von Vorstandsmitgliedern der MG in den Vorstand oder in den Aufsichtsrat der TG erreicht werden.239 Die Besetzung von Führungs- und Aufsichtsratpositionen wird als Instrument zur Nutzung geschäftspolitischer Entscheidungen der Holdinggesellschaft verwendet.240 Bei Familiengesellschaften, deren Hauptaktionär eine Familiengesellschaft ist, stellt diese nicht selten sowohl den Aufsichtsrats- als auch den Vorstands vorsitzenden der TG. Damit wird die Sicherung des operativen Einflusses auf allen Ebenen sichergestellt. Durch die Ausübung von Doppelvorstandsmandaten werden die Integration und das Zusammengehörigkeitsgefühl im Konzern vergrößert. Der Informationsfluß wird durch einen besseren Kenntnisstand der Vorstandsmitglieder der MG vergrößert und unterschiedlichen Sichtweisen hinsichtlich einer gemeinsamen Strategieentwicklung begegnet. Gleichzeitig wird der Kontrollaufwand verringert und die Motivation der Vorstandsmitglieder erhöht, da diese Kompe­ tenzzuwachs erhalten.24! Die Wahrnehmung von Doppelvorstandsmandaten kann aber andererseits Rechtsprobleme auslösen, die im faktischen Konzern­ verhältnis zu noch ungeklärten Haftungsfragen führt.242 So können personelle Doppelbesetzungen von Holdinggeschäftsführung und TG-Geschäftsführung problematisch sein, wenn es um die Entlastung des TG-Vorstandes geht.243

Neben rechtlichen Problemen kann es zu einer Vernachlässigung der ursprüng­ lichen Aufgaben des Aufsichtsrates und des Vorstandes der TG kommen, da sie ihre Know-how Ressource auf mehrere Bereiche verteilen müssen. Die Interessenvermischung zweier Hierarchiestufen wirkt zu Lasten einer operativen Interessenausrichtung, da aufgrund sich teilweise widerstrebender Strategien 239 Vgl. analog Bergheim/Traub (1993), S. 1264 f. 240 Vgl. Hoffmann-Becking (1986), S. 570; v. Werder (1989b), S. 37 f.; Bühner (1991a), S. 146. 241 Vgl. v. Werder (1989b), S. 43 f. 242 Die Ausübung von Doppelmandaten kann Kriterium für das Vorliegen eines Haftungs­ verbundes innerhalb eines qualifizierten faktischen Konzerns sein. Vgl. Deilmann (1990), S. 71-73. Vgl. dazu ablehnend Lutter (1990), S. 179-185, hier S. 183 und Fn. 46; eher zustimmend Hoffmann-Becking (1986), S. 571 f. 243 Vgl. § 136 Abs. 2 AktG, nach dem Aktionärsentscheidungen, die nach Weisung des Vorstandes, der Gesellschaft und des Aufsichtsrates erfolgen, nichtig sind. 154

von TG und MG Richtlinien und Entscheidungen der MG widerstandslos übernommen werden (müssen).244 Bereichsvorstände fokussieren ihre Ent­ scheidungen auf ihr Bereichsinteresse und sind für gesamtverantwortliche Aktionen (unternehmerisches Gesamtinteresse) weniger zu motivieren.245

Je nachdem, ob der Vorstand der MG sich aus dem Vorstandsmitgliedern der TG zusammensetzt ("Bottom-Up”), oder ob Vorstandsmitglieder der MG Vorstandsmandate bei den TG wahrnehmen (’’Top-Down”), kann die Besetzung von Doppelvorstandsmandaten zu einer ständigen personellen Veränderung führen, wenn aus einem der beiden Gesellschaften ein Vorstandsmitglied ausscheidet, bzw. eine Gesellschaft aus dem Unternehmensverbund abgespaltet wird. Bei einem ständigen Anwachsen des Unternehmens besteht zudem die Gefahr, daß die Zahl der Vorstandsmitglieder der MG unverhältnismäßig stark anwächst. Der Problematik von Doppelvorstandsmandaten kann begegnet werden, indem Vorstandsmitglieder der MG ausschließlich Aufsichtsratpositionen bei den TG wahrnehmen und so über Bestellung der Vorstandsmitglieder und Mitwirkung bei den in der Satzung festgelegten unternehmerischen Entscheidungen Einfluß ausüben können.246 Die Kritikpunkte, die für die Doppelbesetzung von Vor­ standsmandaten gelten, lassen sich zwar hinsichtlich der Interessenvermischung und der Kapazitätsbelastung generell auch für die Ausübung der Aufsichtsrat­ mandate bei TG von Vorstandsmitgliedern der MG anführen, müssen aber gegen die sich gleichzeitig ergebenen Vorteile der Kontrolle und Einflußnahme abgewogen werden.

1.6.4. Stimmrechtsbeschränkungen

Eine weitere Möglichkeit, den unternehmerischen Einfluß der TG zu wahren, ist die Festlegung von Stimmrechtsbeschränkungen. 247 In der Satzung des Unternehmens kann vorgesehen sein, daß die Stimmrechte durch eine 244 Vgl. v. Werder (1989b), S. 38 f., der diese durch Kollisionen mit dem Kollegialprinzip im Sinne der Zusammenarbeit des Vorstandes (§ 77 AktG), dem Überwachungsprinzip eines unabhängigen Aufsichtsrates (§ 11 AktG) und dem Zentralisationsproblem (§§311 ff. AktG), das eine übermäßige Einflußnahme des MG-Vorstandes auf die faktischen Konzemtochtergesellschaften verhindern soll, begründet. Vgl. auch Hoffmann-Becking (1986), S. 574-576. 245 Vgl. v. Werder (1989b), S. 43 f.; Bühner (1993b), S. 429. 246 Vgl. Bühner (1986), S. 2344; v. Werder (1989b), S. 37. 247 Vgl. § 134 AktG. Vgl. v. Rosen (1991), S. 724. Vgl. zu der Diskussion um die Anwend­ barkeit Hopt(1992), S. 44 f. 155

Höchstanzahl beschränkt werden. Die negativen Folgen einer derartigen Stimm­ rechtsbeschränkung liegen aber in der Abschreckung der Investoren wegen vor­ handener Marktverengung, welche die Kursphantasie hinsichtlich potentieller Übernahmen beeinträchtigt. Eine Stimmrechtsbeschränkung gesteht dem Vorstand außerdem atypische Rechte zu, da dem Aktiengrundsatz "one share - one vote" widersprochen wird. Die notwendige Kontrolle des Managements wird verhindert, da das Management eine eventuelle Sanktionierung durch ausbleibende Entlastung nicht zu fürchten braucht. Ein wirksamer Wettbewerb miteinander konkurrieren­ der Managementteams kommt nicht zustande.248

Der eigentlichen Funktion, dem Schutz vor feindlicher Einflußnahme, kann nur bedingt entsprochen werden, da Stimmrechtspools, Strohmänner usw. praktikable Umgehungsmöglichkeiten bieten.249 Als wirksamer Schutz gegen Übernahmeangebote hat sich die Stimmrechtsbeschränkung daher nicht bewährt.250 Im Zuge der Harmonisierung des Gesellschaftsrechtes ist auch mit einer Abschaffung der Stimmrechtsbeschränkungen zu rechnen.251

1.6.5. Darstellung der Unternehmen: Einflußwahrung Die folgende Tabelle zeigt die beschriebenen Möglichkeiten der Aufrechter­ haltung des unternehmerischen Einflusses der MG auf die börsennotierten TG.

248 Vgl. Adams (1990), S. 65. 249 Vgl. Loehr (1993), S. 189-193; Hopt (1992), S. 45 f. Abgesehen von den Umgehungs­ möglichkeiten bezieht sich die Stimmrechtsbeschränkung nur auf die Stimmenmehrheit und nicht auf die Kapitalmehrheit (§ 133 AktG). Vor Fremdeinflüssen bietet sie keinen vollständigen Schutz, da bei Grundlagenbeschlüssen die Kapitalmehrheit entscheidend ist, so daß Beschränkungen des Stimmrechtes ihre Wirksamkeit einbüßen. Dazu zählen Satzungsänderungen, Kapitalerhöhungen, Untemehmensverträge. Vgl. dazu § 134 Abs. 1 Satz 6 AktG. 250 Vgl. Hopt (1992), S. 46. 251 Vgl. Küting (1994a), S. 289. Dies liegt auch an dem zunehmendem Protest der Aktionäre. Vgl. Bergheim/Traub (1993), S. 1264. So hat die Deutsche Babcock AG beispielsweise die im Jahr 1988 auf 5% des Grundkapitals begrenzte Stimmrechts­ beschränkung bereits 1993 wieder aufgehoben, da sich der angestrebte Schutz als wirkungslos, unbeliebt und kursschädigend erwiesen hat. Vgl. im Anhang Deutsche Babcock AG Geschäftsbericht (1991/92), S. 37; Deutsche Babcock AG Geschäftsbericht (1992/93), S. 19. 156

Tabelle 7: Darstellung der Unternehmen: Einfluß Währung VIAG AG: Restbeteiligung: generell 51%; 30% bei Kühne&Nagel International AG252 Aktienart: Stammaktien Aufsichtsratmandat: Ja Vorstandsmandat: Nein

Stimmrechtsbeschränkung: Nein

AGIV: Restbeteiligung: generell Mehrheit; 70% bei Wayss&Freytag AG

Aktienart: Stammaktien Aufsichtsratmandat: Ja Vorstandsmandat: Nein Stimmrechtsbeschränkung: Nein

Deutsche Babcock AG: Restbeteiligung: generell Mehrheit; hier zwischen 60-70%. Aktienart: Stammaktien Aufsichtsratmandat: Ja Vorstandsmandat: Ja Stimmrechtsbeschränkung: Nein

Berliner Elektro Holding AG: Restbeteiligung: Mehrheit; bei Schaltbau AG 60% Aktienart: Stammaktien Aufsichtsratmandat: Ja Vorstandsmandat: Nein Stimmrechtsbeschränkung: Nein

Hombach Holding AG: Restbeteiligung: 80%; Aktienart: Stammaktien Aufsichtsratmandat: Ja Vorstandsmandat: Ja Stimmrechtsbeschränkung: Nein

252 Allerdings hat die VIAG AG ein Vorkaufsrecht auf die Anteile der Familienaktionäre. Vgl. o.V. (04.05.1994), S. 22. Vgl. im Anhang zu der besonderen Situation von VIAG AG und Kühne&Nagel International AG.

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Welle Holding AG & Co.: Restbeteiligung: generell Mehrheit; 75% bei der Rolf Benz AG liegen bei der Holding und

Altaktionären Aktienart: Vorzugsaktien Aufsichtsratmandat: Ja Vorstandsmandat: Nein Stimmrechtsbeschränkung: Nein

Walter Holding GmbH: Restbeteiligung: Vorerst mindestens 75% Aktienart: Für Walter Bau AG Vorzugsaktien, Stammaktien nur für Großaktionär; für Heilit+Woemer Bau AG Vorzugsaktien, Stammaktien nur anteilig verkauft Aufsichtsratmandat: Ja Vorstandsmandate: Ja Stimmrechtsbeschränkung: Nein

1.7. Zusammenfassung

Anliegen dieses Abschnittes war die Entwicklung und Diskussion der für eine Börseneinführung von TG notwendigen Kriterien. Für einige Teilbereiche, wie z.B. der zeitliche Ablauf einer Emission, Wahl des Marktsegmentes usw., konnte auf herkömmliche Neuemissionen verwiesen werden. Andere, für das Going Public von TG besondere Themenbereiche, wurden dagegen ausführlich diskutiert. So wurde insbesondere die für das Going Public von TG notwendige Unternehmensform diskutiert. Die für diversifizierte Unternehmen gängige Unternehmensform des Konzerns ermöglicht sowohl rechtlich als auch betriebs­ wirtschaftlich unterschiedliche Gestaltungsmöglichkeiten. Die Darstellung der verschiedenen Aspekte anhand theoretischer Herleitung und praktischer Überprüfung hat gezeigt, daß die wertsteigernde Börseneinführung von TG nur für Unternehmensformen, die in einer Holding organisiert sind, möglich ist. Auch wenn die Stammhausorganisation Synergie- und Kommunikationsvorteile aufweist, schafft sie nicht die Voraussetzung für ein Going Public ihrer Unternehmensbereiche. Holdinggesellschaften können durch ihre faktische Beteiligung an den TG eine flexible Anteilspolitik betreiben, die nicht nur den vollständigen, sondern gerade auch eine nur anteilige Veräußerung in Form eines Going Public ermöglicht. Einer Wertsteigerung durch die Optimierung der Beteiligungsgröße werden dadurch neue Möglichkeiten eröffnet. Welche TG sich für ein Going Public eignen, kann hingegen nicht allgemeingültig beantwortet werden, da dies auch von der geplanten weiteren 158

Inanspruchnahme des Kapitalmarktes und der Strategie hinsichtlich weiterer Börseneinführungen abhängt. Es wurde untersucht, ob und wann es sinnvoll sein kann, TG mit negativen oder mit positiven Ergebnissen für einen Börsen­ gang auszuwählen. Alternativ wurde die Finanzierung des Kapitalbedarfs über die MG vorgeschlagen. Bei schlechter Performance der MG muß dieser Finanzierungsweg aber wegen zu hoher Kapitalkosten ausfallen. In Krisenfällen stehen durch das Going Public der TG mehrere Finanzierungsmöglichkeiten zur Verfügung. Die Bestimmung des Emissionskurses ist sowohl von allgemeinen Bedingungen als auch von der Frage eines gewollten Preisabschlages abhängig. Ein Underpricing schmälert den Kapitalzufluß an die AG und sollte daher auf ein Minimum begrenzt werden. Notwendige Investitionsanreize, die bisher durch finanzielle Anreize geschaffen wurden, sollten durch eine verbesserte Informationspolitik ergänzt und ersetzt werden. Für TG, bei denen durch die Notierung der MG von einem höheren Bekanntheitsgrad und einer bereits bestehenden Reputation auszugehen ist, sollten die geldwerten Investitionsanreize in Form eines Underpricing geringer ausfallen.

Die für einen Konzern übliche Verschachtelung mehrerer Gesellschaften verhindert für externe Aktionäre, sich direkt am operativen Geschäft der TG zu beteiligen. Sie sind nur an der Obergesellschaft beteiligt. Ein Going Public der TG beendet diesen Zustand, da auch eine Beteiligung am operativen Geschäft ermöglicht wird. Für die Aktionäre der MG führt die Börseneinführung der TG allerdings zu einer Verwässerung ihrer Beteiligung. Damit die Aktionäre der MG der Anteilsverminderung zustimmen, muß sichergestellt werden, daß das frei gewordene und das zusätzliche Kapital mindestens die bisherige Rendite erwirtschaftet. Dies gilt vor allem, wenn die MG ihr Bezugsrecht nicht wahrnimmt und auch die Aktionäre der MG kein verlängertes Bezugsrecht erhalten. Einem möglichen Underpricing der TG stehen die MG-Aktionäre zwar negativ gegenüber, daraus aber die Forderung eines verlängerten Bezugsrechtes abzuleiten, scheint nicht gerechtfertigt. Vielmehr ist langfristig für einen generellen Bezugsrechtsausschluß zu plädieren, der in verschiedenen Fällen bereits durchgeführt wird. Die potentielle Einschränkung des unternehmerischen Einflusses mag für viele MG ein Hinderungsgrund sein, ein Going Public von TG durchzuführen, auch wenn die Mehrheitsbeteiligung in den Händen der Altgesellschafter verbleibt. Dabei haben sich die weiter oben diskutierten Maßnahmen als effektiver Schutz gegen den Einfluß fremder Aktionäre erwiesen. Die Emission stimmrechtsloser Vorzugsaktien kann sich als optimal herausstellen, da sie von den Anleger nur 159

unwesentlich schlechter als Stammaktien eingestuft wird, den Finanzierungs­ effekt aber verdoppeln kann. Außerdem wird eine Klassifizierung in stimmberechtigte Altaktionäre und stimmrechtslose Kleinaktionäre ermöglicht. Stimmrechtsbeschränkungen scheinen sich angesichts der zunehmenden Kritik immer weniger durchzusetzen. Sie sind auch ökonomisch nicht sinnvoll. Schließlich verbleibt die häufig praktizierte Wahrnehmung von Aufsichtsrat­ mandaten in der TG durch Vorstandsmitglieder der MG.

2. Going Public von Tochtergesellschaften: Bewertung aus Aktionärssicht 2.1. Vom Shareholder Value zum Stakeholder Value Wie gezeigt wurde, müssen Unternehmen nicht nur ihre Leistungen, sondern auch das Unternehmen insgesamt den Marktanforderungen anpassen. Im Sinne der Aktionäre handelt ein Unternehmen, wenn es bestrebt ist, den Börsenkurs zu maximieren.253 Eine tägliche Berechnung des Börsenwertes ermöglicht die Ausrichtung der Unternehmenspolitik an einem Ziel wert, der durch Divi­ denden-, Finanzierungs- und Investitionspolitik maximiert werden soll.254 Je mehr die Altemativrendite überschritten wird, um so höher wird auch die Unter­ nehmenswertsteigerung und damit die Kurssteigerung sein. Dabei ist die von Aktionären geforderte und vom Management angestrebte Maximierung des Marktwertes an sich nicht neu.255

In den USA ist z.B. seit langem ein aktionärsorientiertes Denken vorrangig und die Maximierung des Kurswertes das oberste Untemehmensziel.256 Allerdings ist die dortige Aktionärsmentalität auch eher auf eine kurzfristige Wertmaxi­ mierung ausgerichtet257 und wird durch Institutionen wie das "Council of Institutional Investors" (in Großbritannien das "Institutional Shareholder’s Committee"), welches aktionärsrechtlichen Einfluß auf die Unternehmens­ strategie ausübt, zum Ausdruck gebracht. Derartige Interessen können zwar im

253 Vgl. Abschnitt III.3.1. Dabei geht es zunächst um das übergeordnete Ziel der lang­ fristigen Existenz- und Erfolgssicherung. 254 Unter der Berücksichtigung von Spekulanten und externen Einflüssen. Vgl. Käfer (1969), S. 306. 255 Vgl. z.B. Käfer (1969), S. 306. 256 Vgl. Süchting (1991), S. 279. 257 Vgl. Hartmann (1992), S. 32. 160

Interesse der Aktionäre und damit im Sinne einer Shareholder Value Steigerung sein, sie sind aber nicht unbedingt auch im Sinne des Unternehmens.258 Die Vorschläge zum Shareholder Value Ansatz werden daher in Deutschland von der Praxis begrüßt und deren Ausrichtung auch wachsende Bedeutung beigemessen,259 gleichzeitig ist man aber von Unternehmensseite darauf bedacht, die bisher in Deutschland übliche Praxis nicht vollständig durch angel­ sächsische Usancen ersetzen zu lassen. Befürchtet wird vor allem, daß eine Ausrichtung am Shareholder Value zu kurzfristig sei und sowohl langfristige Ziele als auch Interessen anderer Zielgruppen unberücksichtigt blieben.260 Andernfalls werde die Maximierung des Börsenkurses zu einem Selbstzweck und löst sich von der ursprünglichen unternehmerischen Aufgabe, die nicht nur finanzielle, sondern auch die jeweiligen Beziehungen zur Umwelt berück­ sichtigen müsse.261

Die Forderungen, die sich aus dem Shareholder Value Ansatz ergeben, werden als eine zu einseitige Interessenfokussierung interpretiert, da Interessen von Arbeitnehmern, Kunden, Lieferanten, Umwelt usw. vernachlässigt werden.262 Für den Fall, daß sich die Verwaltung ausschließlich auf die Interessen der Aktionäre konzentriert, kann dies die Wettbewerbsfähigkeit beeinträchtigen.263 Zu hohe Rentabilitätsforderungen bremsen die Investitionsfähigkeit des Unter­ nehmens. Schließlich besteht zwischen der Gewinnmaximierung der Aktionäre und den Untemehmensgewinnen nur ein indirekter Zusammenhang, da letztere eine Gewinnmaximierung im handelsrechtlichen Sinne sind. Um den Untemehmensfortbestand zu sichern, kann man daher nicht nur die Interessen der Aktionäre, sondern muß auch die anderen Zielgruppen mit berücksichtigen.264 Die Unternehmensführung muß sich auf die Zielerfüllung von ’’Anspruchsgruppen’' konzentrieren, da alle Gruppen den Wert des Unter­ nehmens beeinflussen und jeweils unterschiedliche Wertsteigerungsinteressen

258 259 260 261 262 263 264

Vgl. Fritsch (1992), S. 788-791. Vgl. so z.B. für die Veba AG Hartmann (1992), S. 35. Vgl. so Hartmann (1992), S. 32 f. Vgl. so Käfer (1969), S. 306, 315 f. Vgl. Weickart in Garding/Heemann (1991), S. 44; Baden (1992), S. 197. Vgl. Süchting (1991), S. 280. Vgl. Süchting (1991), S. 280; Janisch (1992), S. 107. Vgl. auch Bischoff (1994), S. 170, der von einer Renaissance des Koalitionsmodells spricht.

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haben.265 Dies hat von der Entwicklung des Shareholder Value Ansatzes zum Stakeholder Value Ansatz geführt.266 Eine Unterscheidung der Maximierung des Shareholder Value von der Maximierung des Stakeholder Value wird durch das Beispiel verdeutlicht, daß die sich aus dem Shareholder Value Ansatz möglicherweise ergebende Folgerung einer Freisetzung von Arbeitskräften sich nicht auch aus Sicht der Betroffenen als sinnvoll erweisen muß. Die Verfolgung des Stakeholder Value kann daher keine maximal erreichbaren Cash-flows anstreben.267 Der Shareholder Value läßt sich folglich auch als Teilziel des Stakeholder Value verstehen.

Die Problematik des Stakeholder Ansatz besteht allerdings darin, daß sich die unterschiedlichen Zielvorstellungen nicht zu einem Wert aggregieren lassen. Die unterschiedlichen Wertvorstellungen können nur durch eine Nutzwert­ analyse erfaßt werden.268 Die Berücksichtigung gesellschaftlicher Ziele im Sinne einer Untemehmenssicherung kann außerdem zu einem möglichen Erhalt wertvernichtender Untemehmensbereiche und zu einer Verflachung der Ziele führen, da eine Interessenübereinkunft aller Gruppen kaum erreichbar ist.269 In Ergänzung dazu steht, daß die Shareholder Value Orientierung sich als Erfüllung der ausschließlichen Aktionärsinteressen im Sinne einer Residual­ größe verstehen läßt, d.h. erst nach Befriedigung aller anderen Interessen­ gruppen betrachtet wird.270 Eine ausbleibende Berücksichtigung der Aktionärs­ interessen kann folglich eine sinkende Konkurrenzfähigkeit des Unternehmens hervomifen und damit auch nicht mehr die Ziele anderer Anspruchsgruppen erfüllen. Wie gezeigt wurde, verursacht bereits die Erfolgsmessung einer am Shareholder Value orientierten Wertsteigerung Probleme und läßt sich nur durch Aus­ wirkungen des Börsenkurses erfassen 271 Da Aktienkurse die Unternehmens­ entwicklung bis zu sechs Monaten und mehr antizipieren, ist ein kurzfristiges Widerspiegeln von Strategien durch den Aktienkurs ohnehin nicht zu

265 Vgl. zu den verschiedenen Gruppen Janisch (1992), S. 116. Vgl. zu den Zielen der einzelnen Anspruchsgruppen Janisch (1992), S. 187-189 sowie zu dem die einzelnen Anspruchsgruppen verknüpfenden Netzwerk Janisch (1992), S. 350-352 m.w.N. 266 Vgl. beispielsweise die Arbeit von Janisch (1992). Vgl. auch Bühner (1993b), S. 221 f. 267 Vgl. Janisch (1992), S. 107 f. 268 Vgl. Janisch (1992), S. 142 f., 397-406. 269 Vgl. zu der Ablehnung des Stakeholder Ansatzes auch Bischoff (1994), S. 172-175. 270 Vgl. Bühner (1993b), S. 221; Bischoff (1994), S. 180 f. 271 Ein besseres Image beispielsweise läßt sich nur indirekt über den Börsenkurs erfassen.

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erwarten.272 Schließlich sei auf die unternehmensunabhängigen, aber gerade deswegen nicht zu unterschätzenden Einflußparameter verwiesen. Wirkungen einer Stakeholder Value Steigerung lassen sich hingegen noch schwerer nachvollziehen, da es an geeigneten Wertkriterien und Erfolgskennzahlen fehlt, bzw. diese sich nicht eindeutig festlegen lassen.273 Da aus den oben genannten Gründen der Kursentwicklung und damit den Interessen der Aktionäre Priorität einzuräumen ist, und das Management zu einem stärker wertorientierten Handeln veranlaßt werden soll,274 stellt die hier vorliegende Arbeit die Aktionärsinteressen zwar in den Vordergrund, berück­ sichtigt aber damit langfristig auch die Interessen anderer Anspruchsgruppen..

2.2. Unterscheidung verschiedener Aktionärsgruppen Wird eine von Aktionären geforderte Unternehmenswertsteigerung nicht erreicht, reagieren sie mit Desinvestition, die zu einem Kursverfall und einer Verteuerung der Kapitalkosten führen kann. Für Aktionäre, die eine Maxi­ mierung ihres Vermögens anstreben, können sich aber Strategien der Wert­ steigerung ergeben, die aus Managementsichtweise weniger sinnvoll erscheinen. Inwieweit ein Going Public von TG im Interesse der Aktionäre liegt und ob dies zu einer Wertsteigerung führt, hängt einerseits von den künftig zu erwartenden Free Cash-flows und damit den potentiellen Zuflüssen an die Aktionäre ab, wird aber andererseits von der Befriedigung der Aktionärsforderungen hinsichtlich der Beteiligungsmöglichkeiten und Informationsmöglichkeiten beeinflußt.275

Eine Unternehmensstrategie, die sich an den Interessen der Gesamtheit aller Aktionäre ausrichtet, kann es nicht geben, da es den Aktionär nicht gibt.276 Verschiedene Aktionärsgruppen verfolgen verschiedene inhaltliche und zeitliche Ziele.277 Diese beziehen sich auf die zeitliche Verteilung des Ausschüttungsstromes der Erträge und der jeweiligen Risikoeinstellung. So lassen sich Aktionäre auf der einen Seite in institutioneile Anleger, wie z.B. Investmentund Versicherungsgesellschaften, und in private Investoren auf der anderen Seite unterteilen. Zehnder (1981) unterscheidet in Daueraktionäre wie Familien­ 272 Vgl. Drukarczyk (1992), S. 164; Fama (1970), S. 383-417. 273 Vgl. Gomez (1993), S. 103. 274 Vgl. Gomez (1993), S. 9. Vgl. zu den veränderten Rahmenbedingungen auch Abschnitt m.3.1. 275 Vgl. allgemein Ruda (1988). 276 Vgl. Schmidt (1993), S. 279. 277 Vgl. Schmidt (1993), S. 279; Schulte (1992), S. 44-53. 163

gesellschafter und in Publikumsaktionäre, die vornehmlich vermögensorientiert sind.278 Insbesondere der Zeithorizont über die zu erwirtschaftenden Wertsteigerungen differiert erheblich zwischen den einzelnen Aktionärsgruppen einerseits und gegenüber der Unternehmensleitung andererseits.279 Die Unternehmen müssen sich somit auf die Interessen und Ziele der unterschied­ lichsten Aktionäre einlassen.280 Ob eine Wertsteigerung erreicht wird, hängt demnach nicht nur von der Aktionärs- und Managementbetrachtung, sondern auch von der unterschied­ lichen Aktionärssichtweise ab. Während für die MG als Großaktionär von TG eine Wertsteigerung eher erfolgt, wenn Gewinne thesauriert werden, sind Kleinaktionäre dividendenorientiert und treffen ihre Investitionsentscheidung unter Berücksichtigung der Altemativrendite. Großaktionäre können ihre Interessenvertretung durch Mandatswahrnehmung im Aufsichtsrat sicherstellen. Gleichwohl muß das Management sich auch an den Interessen von Kleinaktionären, an in- oder ausländischen Aktionären (insbesondere hinsichtlich der steuerwirksamen Ausschüttungspolitik 281) und an kurzfristig oder langfristig orientierten Anlegern ausrichten.282 Hinsichtlich Ausschüttungs- und Informationspolitik einerseits und Aufrechterhaltung von Macht- und Beteiligungsbefugnissen andererseits können besonders die kurzund mittelfristigen Interessen der Aktionäre durchaus differieren. Die strategischen Interessen gleichen sich aber, wenn es um die langfristige Maximimierung des investierten Vermögens geht, wieder an. Als solches soll das Going Public von TG verstanden werden. Eine Strategie der Wertsteigerung im Sinne des Shareholder Value durch die Börseneinführung von TG geht daher über den aus Altaktionärssicht begründeten Verkauf zur Liquiditätserhöhung und die Aufdeckung stiller Reserven hinaus.283Es erscheint daher gerechtfertigt, wenn im folgenden von den Aktionären gesprochen wird, die an einer langfristigen Wertsteigerung des Unternehmens interessiert ist und dessen Alter­ nativzinssatz sich an Marktbedingungen ausrichtet. Ob dieses übergeordnete Aktionärsziel in der Praxis auch erreicht wird, ist Gegenstand des Abschnitts V. Vgl. Zehnder (1981), S. 7. Vgl. Piltz (1993), S. 304. Vgl. Baden (1992), S. 189. Ausländische Aktionäre beteiligen sich weniger wegen der potentiellen Ausschüttungen als vielmehr wegen strategischer Investitionsmotive. Sie werden auch als "ewige Aktionäre" bezeichnet. 282 Vgl. Ellsworth (1986), S. 74. 282 Je weniger Minderheitsaktionäre vor der Börseneinführung existieren, um so mehr kann von einer Interessenübereinkunft von Großaktionär und Management ausgegangen werden. Dies gilt vor allem bei Familiengesellschaften. 164

278 279 280 281

2.3. Diversifikation: Eigene oder fremde Portefeuillezusammenstellung 2.3.1. Ziel eines effizienten Portefeuilles

Ein Going Public von TG verursacht für den Investor eine veränderte Grund­ gesamtheit seiner Investitionsmöglichkeiten. Dem Aktienerwerb von Holding­ gesellschaften, die Beteiligungen bündeln, steht der Erwerb selbständiger TG durch die Aktionäre gegenüber. Es ist daher zu untersuchen, ob die Veränderung der Investitionsmöglichkeiten dem Aktionär Vorteile verschafft, d.h. die Diversifikation der Aktionäre der Unternehmensdiversifikation vorzuziehen ist.

Aktionäre verfolgen mit ihrer Investitionspolitik die Maximierung ihres Vermögens. Unter der Annahme der Risikoaversion der Anleger, stellt die Risikostreuung durch Diversifikation neben der Vermögensmaximierung ein zweites Anlagekriterium dar.284 Die Beteiligung an der AG stellt nur einen Teil ihrer Gesamtinvestition dar.285 Die vom Management durchgeführte Diversifi­ kation folgt hingegen primär nur dem strategischen Prinzip des Risikoaus­ gleichs.286 Aufgrund der Humankapitalinvestition in das spezifische Unterneh­ men ist das Management aus Eigeninteresse um den Fortbestand des Unterneh­ mens bemüht.287 Das Management ist vornehmlich an der Senkung des speziellen Unternehmensrisikos interessiert.288 Aus Aktionärssicht ist das Verhalten des Managements damit zu defensiv.289 Eine Investitionspolitik des Unternehmens muß aber, wenn sie die eine Wertsteigerung anstrebt, die Aktionärsinteressen mit berücksichtigen. Die theoretischen Überlegungen zur Diversifikation gehen auf das von Markowitz (1952) entwickelte Konzept der effizienten Diversifikation von Kapitalanlagen zurück.290 Unter der Annahme, daß der erwartete Ertrag aus dem unternehmensunabhängigen, d.h. dem systematischen Risiko29! einer

284 Vgl. Obermeier (1993), S. 313; Law (1986), S. 12 und S. 14. Die Aussage, daß mit steigendem Risiko auch die Rendite ansteigt, bestätigt sich in der Praxis. Vgl. z.B. Möller (1986b), S. 716. 285 vgl. zu den Interessen der Aktionäre Gerke/Rapp (1993), S. 294; Franke (1993), S. 390. 286 Vgl. Bühner (1992), S. 92 f. 287 Vgl. auch Bühner (1984b), S. 812 f. 288 Zu den Managementinteressen vgl. Bühner (1990a), S. 5; Bühner (1990e), S. 6; Jensen/Meckling (1976), S. 349-351. 289 Vgl. Coenenberg/Sautter (1992), S. 215 f.; Bühner/Weinberger (1991), S. 187. 290 Vgl. zu der Portefeuilletheorie Markowitz (1952), S. 77-91; Markowitz (1991), S. 469477; Sharpe (1964), S. 425-442. 29! Das systematische Risiko wird als Beta-Risiko bezeichnet. Vgl. Serfling/Marx (1990a), S. 367. Zur Unterscheidung von systematischen und unsystematischen Risiko vgl. bereits Abschnitt m.2.3.1.

165

Investition resultiert,292 soll die Portefeuillebildung durch Diversifikation dem Prinzip der Effizienz folgen. "Ein Portefeuille heißt effizient, wenn bei gleicher erwarteter Rendite kein Portefeuille mit geringerem Risiko existiert, bzw. kein Portefeuille zusammengestellt werden kann, das bei vorgegebenem Risiko eine höhere Rendite erwarten läßt."293 Für eine effiziente Diversifikation muß das Gesamtrisiko geringer als das gewichtete Risiko der einzelnen Anlagealternativen im Portefeuille sein.294 Generell wird effiziente Diversifikation durch Investitionen mit nicht positiver Korrelation erreicht.295 Dadurch läßt sich das Investitionsrisiko reduzieren.296 Die erwartete Rendite des Portefeuilles entspricht hingegen der Summe der mit dem Kapitaleinsatz gewichteten erwarteten Renditen der Einzelanlagen 297 Eine effiziente Diversifikation besteht daher nicht in der Zusammenstellung risikoarmer Anlagen, sondern in der Verknüpfung möglichst gering miteinander korrelierender Anteile.298 Ein vom unsystematischen Risiko befreites Portefeuille kann durch vollkommen negativ abhängige Wertpapiere (Korrelation = -1) zusammengestellt werden 299

Das Ziel der Diversifikation ist die Ausschaltung des unsystematischen Risikos, so daß nur noch das systematische Risiko (Marktrisiko) verbleibt. Je mehr Investitionsmöglichkeiten der Investor hat, desto besser kann der Aktionär das unsystematische Risiko ausschalten und sich dem Marktrisiko annähern, welches das geringste Risiko bei fest vorgegebener Rendite enthält.300 Das Risiko des Marktportefeuilles läßt sich nicht unter die Summe der mit den Anteilen der einzelnen Aktien gewichteten systematischen Risiken senken. Unter Gleichgewichtsbedingungen gibt es kein anderes effizientes Portefeuille. 292 Vgl. Matkovits/Vogel (1991), S. 703. 293 Weber/Schiereck (1993), S. 134. Vgl. auch Schulte (1992), S. 71; Ruda (1988), S. 13. 294 Vgl. Weber/Schiereck (1993), S. 133; Schmidt (1986), S. 153-159; Coenenberg/Sautter (1992), S. 207. 295 Vgl. Möller (1988), S. 780. 296 vgl. Serfling/Marx (1990a), S. 364 f. Vgl. zu Untersuchungsergebnissen auch Matkovits/Vogel (1991), S. 703-710. 297 Vgl. Süchting (1991), S. 307. 298 Vgl. Süchting (1991), S. 310. 299 Vgl. Serfling/Marx (1990a), S. 364; Weber/Schiereck (1993), S. 133 f. Beträgt die Korrelation zweier Wertpapiere +1 ist der Diversifikationseffekt identisch mit der gewichteten Summe der einzelnen Wertpapiere. 300 Das Investitionsrisiko wird auch durch eine internationales Portefeuille gesenkt. Vgl. Matkovits/Vogel (1991), S. 708-711; Lutz (1994), S. 353; Keutner (1989), S. 187-189. Eine weitere Verringerung des Risikos ist durch Termingeschäfte möglich, bedeutet aber auch eine Veränderung der Rendite. Vgl. Loistl (1993), S. 758-761. 166

Ein durchgeführter Vergleich von ex post Renditen und ex post ermittelten systematischen Risikowerten bestätigt dies.301 Die folgende Abbildung verdeut­ licht die Ausschaltung des unsystematischen Risikos durch Diversifikation.

Abbildung 15: Risikoreduzierung durch Diversifikation

2.3.2. Individuelle versus unternehmerische Diversifikation

Unter der Annahme vollkommener Märkte, können die Aktionäre durch die Zusammenstellung eines effizienten Portefeuilles das unsystematische Risiko selbst weg diversifizieren. Die Renditeforderungen der Aktionäre für ihre Investitionen berücksichtigen folglich auch keine Bestandteile des unsystema­ tischen Risikos, sondern konzentrieren sich auf das systematische Risiko eines Unternehmens dem Marktrisiko gegenüber.302

Unternehmen, die für ihre Kapitalgeber eine attraktive Anlagemöglichkeit bieten müssen, werden daher versuchen, selbst das unsystematische Risiko durch eigene Diversifikation zu eliminieren.303 Abgesehen davon, daß die Untemehmensdiversifikation nur im Fall eines faktischen Konzerns mit der

301 Vgl. Möller (1988), S. 795 f. 302 Vgl. Süchting (1991), S. 317. Unternehmen betrachten ihrerseits ebenfalls nur das systematische Risiko, da dieses maßgeblich für ihre Strategiebestimmung ist. Vgl. Schmidt (1986), S. 251. 303 Dies gilt auch wegen der Eigeninteressen des Managements. 167

individuellen Portefeuillezusammenstellung zu vergleichen ist,304 kann die effiziente Unternehmensdiversifikation aber realiter nicht ohne weiteres erreicht werden:305 1. Während der Kapitalanleger nur sein Kapital gemäß der Portfolio-Theorie aufteilt und optimiert, werden bei einer Unternehmensdiversifikation Kapital und Personalressourcen (Humankapital) verteilt.

2. Während der Kapitalanleger das Engagement seiner Anlage beeinflussen und variieren kann, werden bei einer Untemehmensdiversifikation i.d.R. nur ”Jaoder-Nein-Entscheidungen" getroffen. Direktinvestitionen sind nicht teilbar.

3. Während der Kapitalanleger seine Investitionsentscheidung relativ problem­ los wieder revidieren kann, ist das Unternehmen an seine - strategische Entscheidung längerfristig gebunden. 4. Während der Kapitalanleger aus einer Vielzahl homogener Investitionsmög­ lichkeiten auswählen kann, beschränkt sich dies auf Untemehmensebene auf ein sehr beschränktes Umfeld, das individuell und nicht austauschbar ist. Aktionäre wollen hingegen ihr Portefeuille durch verschiedene Branchen zusammenstellen, um ein aus ihrer Sicht optimales Verhältnis aus Risiko und Ertragschancen herzustellen.306 Eine Risikostreuung ist außerdem von der individuellen Risikoeinstellung abhängig und kann daher nur subjektiv vorgenommen werden. Unternehmen können diese Risikoeinstellung nur zufällig treffen.

Daher liegt die Vermutung nahe, daß durch Untemehmensdiversifikation nicht nur kein anderes Ergebnis als durch eigene Diversifikation erreicht wird, sondern die Risikosenkung zumindest aus theoretischer Sicht nicht so effizient und erfolgreich wie eine individuelle Diversifikation ist.307 Es kann festge­ halten werden, daß Aktionäre zu der Risikodiversifizierung der Unterstützung des Management nicht bedürfen. Für renditeorientierte Aktionäre ergibt sich aus Unternehmensdiversifikation kein Vorteil.308 Eine aus Gründen der Risiko304 Im Vertragskonzem entsteht durch Ergebnisabführungsverträge ein nicht vergleichbarer Haftungsverbund. Vgl. Abschnitt IV. 1.2.2. 305 Vgl. Smith/Schreiner (1969), S. 417. 306 Vgl. Süchting (1991), S. 91. 307 Vgl. Amihud/Lev (1981), S. 605 f.; Volkart (1990), S. 549; Schmitz (1993a), S. 842; Bühner (1990b), S. 38 f.; Weickart (1991), S. 18; Porter (1987), S. 35. Aus Untemehmenssicht sollte die Diversifikation zur Risikosenkung folglich nur Nebenziel sein. Vgl. so z.B. Lewellen (1971), S. 532. 308 Mehrheitsaktionäre, die auch andere Ziele verfolgen (Versorgungsunternehmen) oder an der Untemehmensführung beteiligt sind, müssen das unsystematische Risiko eines

168

Senkung vorgenommene Diversifikation wird von den Aktionären folglich im Börsenwert nicht honoriert.3^ Sie führt auch nicht zu einer Wertsteigerung.310

Die Börseneinführung von TG als eine Form der anteiligen Trennung der Unternehmensbeteiligung beendet diesen Zustand, da die Menge der Auswahl möglichkeiten, die den Investoren zur Verfügung steht, vergrößert wird. Die Aktionäre haben die Wahl, sich entweder bei der MG oder bei den einzelnen TG zu beteiligen. Der Individualität der Investoren wird damit Rechnung getragen, da die Möglichkeiten des "stock picking" in mehr dividendenorientierte oder mehr kursorientierte Investitionen vergrößert werden.311 Die Vergrößerung des "Opportunity Sets" schafft eine Verbesserung der Rendite/Risiko-Situation und eine Annäherung an den vollkommenen Markt.3!2 Die Börseneinführung von TG kann einen Beitrag zu der Steigerung des Shareholder Value der MG leisten. Durch die Möglichkeiten der individuellen Kapitallenkung und Diversifikationsmöglichkeiten sind positive Reaktionen seitens der Aktionäre zu erwarten, weil einer ihrer wesentlichen Forderungen nachgekommen wird.3l3 Mit einer Wertsteigerung ist daher auch zu rechnen, wenn die Börseneinführung nur als Folge eines gesonderten Handelns eines Unternehmensbereiches erfolgt und keine strategische Neuausrichtung des Konzerns stattfindet.3!4 Aus der Sicht des Kapitalmarktes und der Aktionäre kann es - kurzfristig - sinnvoll sein, für einen Verkauf aller TG zu plädieren, um den Optimierungsprozeß voll auszunutzen.3!5

23 .3. Neue Funktion der Holding

Um einen "Ausverkauf der Holding" zu verhindern, bei dem alle Unternehmens bereiche an der Börse notiert wären, und die MG, von der Beteiligungsfunktion

309 310

3Ü 312 3!3 314

315

Unternehmens verringern, um beispielsweise ihr Beschäftigungsrisiko zu mindern. Konglomerate Diversifikation kann dann sinnvoll sein. Vgl. Süchting (1991), S. 92; Rudolph (1986), S. 895. Vgl. Coenenberg/Sautter (1992), S. 213. Die teilweise nicht erreichte Wertsteigerung durch Diversifikation, wie sie in Abschnitt III.3.3. diskutiert wurde, ist von der unter­ schiedlichen Sichtweise, wie sie hier getroffen wird, abzugrenzen. Vgl. Obermeier (1993), S. 313; Weickart in: Garding/Heemann (1991), S. 44. Vgl. Miles/Rosenfeld (1983), S. 1598. Vgl. Weickart in: Garding/Heemann (1991), S. 44; eher allgemein auch Maier (1992), S. 76-84. Vgi anders Pellens (1994), S. 267 f., der nur dann von einer für die Aktionäre veränderten Rendite/Risiko-Situation ausgeht, wenn auch eine operative oder strategische Neuausrichtung erfolgt Vgl. so auch Pellens (1993), S. 857. 169

abgesehen, keine eigene unternehmerische Funktion mehr ausüben würde, muß sich der Beteiligungsvorteil an einer diversifizierten Holding aus anderen Gründen als denen der Risikoreduzierung und den bisherigen betriebs­ wirtschaftlichen Gründen ergeben. Die Holdinggesellschaft muß im Wert mehr darstellen als nur der gewichtete Durchschnitt der an der Börse notierten Unternehmen. Unternehmensdiversifikation muß zu einer Minderung des Konkursrisikos, einer Erhöhung des Leverage-Effektes, geringeren Fremdkapi­ talkosten und geringen unternehmerischen Risiken führen.3!6 Eine Verbes­ serung der Rendite/Risiko-Situation durch angestrebte Synergien wird allein kaum ausreichend sein.317 Die Vorteile eines konglomerat diversifizierten Konzerns, die in einem Ausgleich der Free Cash-flows und in verbesserten Finanzierungsbedingungen für die TG liegen, bleiben auch nach dem Going Public der TG bestehen. Im Gegensatz zu einer Verselbständigung von Unter­ nehmensbereichen mit einer anschließenden vollständigen Veräußerung bleiben wegen der verbleibenden Mehrheitsbeteiligung auch nach dem Going Public wesentliche Verbundvorteile erhalten. So kann die Holding koordinierende Funktionen übernehmen, wenn sich bewährte Managementkonzepte und Strategien zur Synergieentwicklung als wertsteigernd erwiesen haben und auf andere - noch nicht börsennotierte - TG übertragen werden sollen. Dadurch kann eine zusätzliche Wertsteigerung erreicht werden.

Allerdings ist zu fragen, ob die durch die Börseneinführung der TG beschrie­ benen Diversifikationsvorteile auch tatsächlich umsetzbar sind. Die Marktver­ vollständigung durch die vergrößerte Aktienauswahl wird insofern einge­ schränkt, als daß die emittierten TG ihre Abhängigkeit zu der MG sowohl in personeller als auch in unternehmerischer Hinsicht nicht vollständig lösen können. Die verbleibende Mehrheitsbeteiligung und gegenseitige Abhängig­ keiten beeinträchtigen eine vollständig unabhängige Aktienkursentwicklung. Die Rechtfertigung der Beteiligung an einem diversifizierten Holdinguntemehmen kann schließlich auf Unvollkommenheiten des Marktes zurückzu­ führen sein, da die Aussagen zur effizienten Diversifikation nur unter den beschriebenen Annahmen gelten. So ist z.B. die Annahme, daß alle Marktteil­ nehmer das unsystematische Risiko wegdiversifizieren können, in der Praxis z.B. aufgrund von Informationsnachteilen nicht zwangsläufig auch erfüllt. Diversifikation aus Unternehmenssicht kann daher auch sinnvoll sein, wenn durch bessere Informationen und geringere Transaktionskosten finanzielle Vorteile erreicht werden, die zum einen das untemehmensspezifische Risiko und damit auch die Finanzierungskosten senken und zum anderen von dem 316 Vgl. Bühner (1984c), S. 264 f.; Gottschalk (1993), S. Bl 1. 3!7 Vgl. dazu Abschnitt III.3.3. 170

Aktionär selbst nicht erreicht werden können. Generell sollen die durch das freigewordene Kapital möglichen neuen Investitionen die Investitionsmöglich­ keiten der Holding vergrößern und die Verbesserung der Rendite/RisikoSituation unterstützen. Durch ein dadurch im Konzern gesunkenes systema­ tische Risiko lassen sich dann auch die Finanzierungskosten senken.

Darüber hinaus kann Diversifikation des Unternehmens sinnvoll sein, wenn sie in Bereiche erfolgt, die dem Aktionär nicht zugänglich sind, so z.B. in nicht börsennotierte Unternehmen oder in ausländische Unternehmen, in die ein Kleinaktionär nicht oder nur schwerlich investieren kann. Anleger können dann das Portefeuille der Holding nicht vollständig substituieren. Der Aktionär einer Holding kann in diesem Fall aus seiner Investition Vorteile ziehen, die dem Aktionär, der nur an den börsennotierten TG beteiligt ist, nicht zustehen. Schließlich bestünde bei einem vollständigen Verkauf der Beteiligungen und Untemehmensbereiche die Gefahr, daß der Aktionär mit den neu entstandenen Börsengesellschaften überfordert wäre.3!8 Die unternehmerische Größe der Holding und eine eventuelle ”Blue-Chip-Einordnung" müßte aufgegeben oder geändert werden, wenn mit dem Going Public der TG die MG ihre Funktion aufgäbe.3!9

Unabhängig von der Effizienzbeurteilung muß gefragt werden, ob der Privatanleger das Investitions- und Verwaltungsproblem überhaupt lösen und ein effizientes Portefeuille selbst zusammenstellen kann.320 Damit stellt sich die Frage, ob der Aktionär überhaupt eigene Diversifikation betreiben oder diese Aufgabe lieber an andere übertragen will. Aus dieser Fragestellung heraus sind die Investment-Fonds entstanden, welche die Vorteile aus individueller und untemehmensspezifischer Diversifikation verbinden. Eine im Gegensatz zu den Aktionären nicht vollständig effiziente Diversifikation wird zugunsten der übertragenen Entscheidungs- und Zusammenstellungsarbeit in Kauf genommen.

3!8 Im Falle der Siemens AG müßte sich der Aktionär mit 15 hypothetischen börsen­ notierten TG auseinandersetzen. Um ein Portefeuille der heutigen Siemens AG zu erreichen, müßte der Aktionär daher erhebliche Transaktionskosten aufwenden. Einige Bereiche würden zudem extreme Marktenge aufweisen. Statt zur Zeit 56 Mio. Aktien der Siemens AG würde es bei Aufgabe der unternehmerischen Funktion der MG für jede TG nur durchschnittlich 4 Mio. Aktien geben. Bei einer derzeitigen Börsenkapitali­ sierung von 40 Mrd. DM wäre die Aufnahmebereitschaft des Marktes bei einer Veräußerung von 50% (20 Mrd. DM) überfordert. 3!9 Der Aktienumsatz der Siemens AG macht mehr als 10% des gesamten Börsenhandels inländischer Aktien aus. 320 Vgl. Schmidt (1993), S. 279. 171

Es verwundert daher nicht, daß die Anzahl von Aktienfonds zwischen 1982 und 1992 von 73 auf 209 zugenommen hat.321 Konglomerat diversifizierte Konzerne können diese "Investment-Fonds-Idee” übernehmen und sich ihren Aktionären als risikoreduziertes aber - durchaus gewollt - nicht effizient diversifiziertes und kostengünstigstes Anlagepapier präsentieren. Holdinggesellschaften, deren primäre Ausrichtung nicht in der Ausschöpfung von Synergiepotentialen, sondern in einer hohen Portefeuille­ flexibilität liegt, sollten daher künftige mehr Beachtung finden. In diesem Zusammenhang verwundert es nicht, daß bisher zu selten anzutreffende FinanzHoldinggesellschaften als eine besonders zukunftsorientierte Konzernführungs­ form angesehen werden.322 Nachteilig kann bei zunehmender Konzentrierung auf die Beteiligungsfunktionen wirken, daß die Holdinggesellschaft in eine immer stärker werdende Abhängigkeit von den operativen TG gerät. Kredit­ sicherheiten der Holding können nur noch durch Beteiligungen geleistet werden. Der Jahresabschluß der MG als Ausschüttungsbemessungsgrundlage verliert zunehmend an Bedeutung, da dieser sich weniger durch unternehmerische Umsatzerlöse als vielmehr durch Beteiligungserträge auszeichnet.323 Zusammenfassend kann die Börseneinführung von TG trotz Marktunvoll­ kommenheiten sowohl den ineffizienten Zustand der Diversifikationspolitik verringern als auch die Risikostreuung der MG erhöhen. Das Investitionsrisiko wird durch die geringere Beteiligung gesenkt, und das frei gewordene Kapital kann für neue Investitionen verwendet werden, deren Diversifikationserfolg sich aber - wie gezeigt - an den Diversifizierungsmöglichkeiten und -interessen der Aktionäre messen lassen muß. Die Beteiligung an einem diversifizierten Unter­ nehmen kann sich verglichen mit einem Investment-Fonds als sinnvoll er­ weisen, wenn der Investor neben finanziellen Erfolgen (Dividenden) unmittelbar an unternehmerischer Wertsteigerung und der dadurch hervorgerufenen Kurs­ steigerung teilhaben kann.324 Für Aktionäre ergeben sich damit verschiedene Beteiligungsmöglichkeiten, die jeweils unterschiedliche Rendite/Risiko-Situationen aufweisen. Sie können ihr Portefeuille mit Aktien selbst zusammenstellen

321 322 323 324

172

Vgl. Fischer (1994), S. 386. Vgl. z.B. Werdich (1993), S. 342-344. Vgl. zum Verhältnis von Einzelabschluß und Konzemabschluß Abschnitt IV.3.4.3. Vgl. Piltz (1993), S. 301 f. Um diese zu erreichen, sind aber langfristige Erwartungen notwendig. Dem steht der Vorteil der flexibleren Politik von Investmentfonds gegenüber. Ob Mischkonzerne hinsichtlich Risiko und Rendite effizienter als Investment-Fonds sind, wird bei Smith/Schreiner (1969) untersucht. Sie stellen fest, daß Investment-Fonds erfolgreicher sind und ein geringeres Risiko haben. Vgl. Smith/Schreiner (1969), S. 424. Zu gegenteiligen Ergebnissen vgl. Weston/Smith/Shrieves, (1972), S. 357-363, hier S. 360-363. Vgl. allgemein auch Piltz (1993), S. 301.

oder dieses durch den Aktienkauf eines diversifizierten Unternehmens, bzw. Investment-Fonds ersetzen. Ein selbst zusammengestelltes Portefeuille diversifi­ zierter Unternehmen mindert ihr Risiko auf doppelte Weise. Auch wenn aus theoretischer Sicht die eigene Diversifizierung des Aktionärs effizienter ist, wäre es daher verfehlt, für die Auflösung sämtlicher börsennotierter Holding­ gesellschaften zu plädieren.

2.3.4. Darstellung der Unternehmen: Holdingfunktion

Tabelle 8: Darstellung der Unternehmen: Holdingfunktion VIAG AG: Risikostreuung ähnlich wie bei einem Investment-Fonds. Tendenziell sollen weitere Börseneinführungen folgen.

AGIV: Risikostreuung ähnlich wie bei einem Investment-Fonds. Tendenziell sollen weitere Börseneinführungen folgen.

Deutsche Babcock AG: Beteiligungsportefeuille auch mit nicht börsennotierten Beteiligungen. Die wesentlichen TG sind bereits notiert.

Berliner Elektro Holding AG: Beteiligungsportefeuille, das sich durch die Kombination von Beteiligungs- und Verkaufserlösen auszeichnet. Die Zwischenholdinggesellschaften und große Beteiligungsgesellschaften sollen an der Börse eingeführt werden.

Hombach Holding AG: Holdingbeteiligung ermöglicht sowohl Beteiligung am operativen Geschäft als auch am nicht börsennotierten Immobilienbereich. Mutter und Tochtergesellschaft sind bereits an der Börse notiert

Welle Holding AG & Co.: Familienholding, die selbst noch nicht an der Börse notiert ist. Später soll sie die Beteiligungsmöglichkeit an einem diversifizierten Portefeuille bieten. Tendenziell sollen weitere Börseneinführungen folgen.

Walter Holding GmbH: Familienholding, die selbst noch nicht an der Börse notiert ist. Später soll sie die Möglichkeit an einem diversifizierten Portefeuille bieten. Tendenziell sollen weitere Börseneinführungen folgen.

2.4. Interner versus externer Kapitalmarkt

Bis zur Börseneinführung müssen die einzelnen TG nur innerhalb des Konzerns ihren Kapitalbedarf rechtfertigen. Die TG agieren nur auf einem untemehmensinternen Kapitalmarkt, bei dem sie gegenseitig um das dem Konzern zur Verfügung stehende Kapital konkurrieren. Durch die Börseneinführung erfolgt die Beurteilung der Konzemunternehmen nicht mehr ausschließlich unterneh­ mensintern, sondern auch durch den unternehmensextemen Kapitalmarkt, d.h. 173

durch die freien Aktionäre. A priori kann nicht davon ausgegangen werden, daß der unternehmensinterne Kapitalmarkt genauso effizient arbeitet wie der unternehmensexterne: Eine von subjektiven Einzelinteressen losgelöste externe Bewertung der Managementleistungen kann vielmehr bei börsennotierten Unternehmen besser gelingen und führt zu einer effizienteren Kapitalallokation knapper Ressourcen.325 Die Börseneinführung von TG ermöglicht die separate Bewertungsmöglichkeit zwar nicht für einzelne Investitionsprojekte der TG, wohl aber für die Beteiligungsinvestition "TG’’ insgesamt.

Während vor der Börseneinführung das Management der TG nur der MG als einzigem Aktionär gegenüber verantwortlich war,326 muß sich das Management einer börsennotierten Gesellschaft zusätzlich vor den neugewonnenen Aktionären verantworten. Die Pflicht zur externen Bilanzierung rechtlich selbständiger Einheiten soll zu einer Erhöhung des - objektivierten, d.h. kapitalmarktorientierten - Kostenbewußtseins führen, da unrentable Investit­ ionen durch Aktionäre im Form von Aktienverkäufen sanktioniert werden.327 Durch das sowohl im Innen- als auch im Außenverhältnis eigenverantwortliche Handeln sollen in den einzelnen Holdinggesellschaften eine höhere Transparenz der Kosten- und Leistungsstruktur und ein externer Vergleich hinsichtlich des investierten Kapitals erreicht werden.328 Die Entscheidungen des Managements müssen den Aktionären von Mutter- und Tochtergesellschaft auch nach dem Going Public verständlich gemacht werden, um eine vertrauensvolle und imageaufbauende Zusammenarbeit zu gewähr­ leisten. Informationen, die im Zusammenhang mit Investor Relations Aktivitäten stehen, können beispielsweise zielgerichteter auf einen spezielleren Aktionärskreis durchgeführt werden, da für den angesprochenen Investor eine bessere Identifikation mit ’’seinem’’ Unternehmen möglich ist.329 Schließlich führt die Börseneinführung zu einem höheren Bekanntheitsgrad, der sich in besseren Vertragsbedingungen bei Kunden, Lieferanten und Gläubigern 325 Vgl. Süchting (1991), S. 285; Weickart (1991), S. 18. Vgl. aber die Anmerkungen und Annahmen in Abschnitt II.2.2.2. 32$ Im Falle von schon vor dem Going Public existierenden Minderheitenaktionären der TG auch diesen. 327 Vgl. Bühner (1986), S. 2343; Bühner (1992), S. 43-53. Gerade dies wird aber von den Unternehmen, welche die Strategie ablehnen, als Hinderungsgrund genannt. Eine Auseinandersetzung mit Minderheitsinteressen ist nicht gewünscht, da diese die lang­ fristige Geschäftspolitik beeinflussen können. Auf Hauptversammlungen würde beispielsweise eine gewollte, interne Subventionierung einzelner Bereiche kaum Zustimmung finden. 328 Vgl. Everling (1980), S. 121-124; Bühner (1986), S. 2343; Everling (1981), S. 22502252; Bühner (1990c), S. 303. 329 Vgl. Weickart (1991), S. 18.

174

niederschlagen kann.330 Auch unter diesem Gesichtspunkt trägt ein Going Public zu einem funktionsfähigeren Kapitalmarkt bei.331 Die geforderte Publizität ist aber für viele Unternehmen ein Hinderungsgrund, an die Börse zu gehen, da durch die Publikation von Unternehmensdaten geschäftsschädigende Wirkungen befurchtet werden.332 Die wenigsten Unternehmen sehen, daß durch die gesetzliche Publizitätspflicht, wie auch durch andere öffentliche wertbeein­ flussende Informationen, Imagevorteile zu erreichen sind.333 Für TG, die bereits vor dem Going Public als Kapitalgesellschaft organisiert waren und für die keine größenabhängigen Befreiungen vorlagen, verändern sich die Publizitäts­ vorschriften durch das Going Public kaum.

Solange Ergebnisabführungsverträge zwischen den Unternehmen geschlossen sind, können die Ergebnisse zwischen den einzelnen Bereichen miteinander verrechnet werden.334 Durch die Börseneinführung der TG wird der Zustand der Gewinn-Verlust-Saldierung beendet, da die bestehenden Ergebnisab­ führungsverträge aufgehoben werden. In diesem Zusammenhang ist es nicht verwunderlich, daß alle untersuchten Unternehmen darauf verweisen, daß bereits untemehmensintern eine an externen Usancen orientierte Investitions­ betrachtung erfolgt.335 Bereits vor Börseneinführung werden daher an die TG Dividendenforderungen gestellt, die nach dem Erreichen einer bestimmten Eigenkapitalquote erfüllt werden müssen.336 Kurzfristig kann die Ausrichtung am externen Kapitalmarkt sinnvoll und damit im Sinne des Shareholder Value auch wertsteigernd sein, da nur profitable Investitionen durchgeführt werden. Da sich die Investitionen an der Alternativ rendite ausrichten, werden nur die Investitionen mit einem positiven Kapitalwert präferiert. Dies kann dazu führen, daß strategische Investitionen mit einem 330 Vgl. Obermeier (1993), S. 312. 331 Vgl. Obermeier (1993), S. 313. 332 Dies ist aber kein spezifisches Problem der Börseneinführung von TG, sondern ein Problem jeder Neuemission. Vgl. Abschnitt 11.2.1.1. Im Rahmen der Untemehmensbefragung d. Verf. wurde besonders für mittelständische Unternehmen durch die dann notwendig werdende Veröffentlichung von Bereichsergebnissen eine geschäfts­ schädigende Wirkungen auf andere Bereiche befürchtet. 333 Vgl. Kaden (1990), S. 63 f. Vgl. Abschnitt II.2.2.2.3. 334 Sofem aber eine Pflicht zu dem Nachteilsausgleich besteht, sind die Möglichkeiten der Bilanzmanipulation eingeschränkt. Vgl. Abschnitt IV. 1.2.1. 335 Dies gilt sowohl für Unternehmen, die ihre TG an der Börse einführen, als auch für Konzerne, die diese Strategie nicht umsetzen. 336 Für die Berliner Elektro Holding AG ergibt sich die Dividendenforderungen der MG an die TG aus dem Ertragswert und damit aus dem an die TG gezahlten Kaufpreis, der aus dem fünf- bis sechsfachen Ertragswert gebildet wird. Folglich soll sich das gezahlte Kapital in fünf bis sechs Jahren rentiert haben. Die jährliche Dividendenforderung liegt daher bei ca. 15-20% p.a. vor Steuern. 175

erwarteten negativen Kapitalwert unterbleiben, obwohl sie ein nur geringes Risiko aufweisen. Eine Börseneinführung kann unter diesem Gesichtspunkt einer strategischen Wertsteigerung hinderlich gegenüber stehen, wenn eine langfristige Ausrichtung am Anteilswert unterbleibt.337 Eine Lösung dieses Konfliktes kann darin bestehen, daß den Aktionären alle für die Bewertung des entsprechenden Investitionsprojektes notwendigen Informationen zur Verfügung gestellt werden. Damit kann sowohl die Notwendigkeit der Investitionen gerechtfertigt als auch das Risiko im Sinne der Kapitalkosten gesenkt werden.338

2.5. Ausgleich von Eigentümer- und Verwaltungsinteressen Unternehmerische Einflußnahme sowie die Berücksichtigung von Minderheitsinteressen und umfassender Informationsbedürfnisse werden im Aufsichtsrat durch die Anteilseignervertreter nur unzureichend befriedigt, da primär Großaktionäre über Aufsichtsratmandate verfügen.339 Aufgrund der Eigenver­ antwortlichkeit des Vorstandes ist die Aktionärskompetenz eingeschränkt und konzentriert sich auf Herrschaftsrechte (im wesentlichen das nachträgliche Genehmigen der Geschäftspolitik), auf die Vermögensrechte und auf das Informationsrecht.340 Der Aktionär kann auf der Hauptversammlung vom Vorstand nur insoweit Auskunft verlangen, soweit sie zur sachgemäßen Beurteilung des Gegenstands der Tagesordnung erforderlich ist.341

Um seinen Informationsverlust zu verringern, stehen dem Eigentümer Daten und Informationen aus dem externen Rechnungswesen sowie Informationen im Rahmen der Investor Relations Politik zur Verfügung. Während erstere wie gezeigt vergangenheitsorientiert sind und sich durch Bilanzierungswahlrechte beeinflussen lassen, kann auf Informationen, die im Zusammenhang mit der Investor Relations Politik stehen und durch den Jahresüberschuß nicht befriedigte Informationsbedürfnisse erfüllen sollen, kein gesetzlicher oder vertraglicher Anspruch erhoben werden.342 337 Vgl. so z.B. die Argumentation der Siemens AG. 338 Vgl. auch die Anmerkungen zur Investor Relations Politik in Abschnitt II.2.2.2.3. 339 Je mehr Einfluß die Aktionäre auf die Untemehmenspolitik nehmen können, um so mehr wird man auch von einer Interessenvertretung ihrer Ziele ausgehen können. Vgl. Süchting (1991), S. 280. 340 Dieses steht im Widerspruch zu der Erwartung, nach der das Management die übertragene Funktion im Sinne der Auftraggeber, d.h. der Aktionäre ausüben soll. Vgl. bereits Abschnitt ni.3.1. 341 Vgl. § 131 Abs. 1 AktG. 342 Vgl. bereits Abschnitt n.2.2.2.3. 176

Ungeachtet dieser Informationsquellen kann der Aktionär, insbesondere der Kleinaktionär, aufgrund verbleibender Informationsunterschiede nicht erkennen, ob eine Zielabweichung hinsichtlich der Vermögensmehrung auf Fehlverhalten des Managements oder auf veränderte Rahmenbedingungen zurückzuführen ist.343 Die Informationsunterschiede zwischen Auftraggeber und Auftragnehmer können eine Kontrolle nicht gewährleisten und damit ein eigennütziges Handeln des Managements nicht verhindern.344 Durch die Trennung von Management und Eigentum und deren unterschiedlichen Interessen kommt es daher vor allem bei Publikums-AG zu Konflikten, da eine Interessenübereinstimmung sowie Kontrollmöglichkeiten dort am geringsten sind.345 Mangelnde Kontrollmöglich­ keiten und Informationsunterschiede bedingen einander gegenseitig. Die Sicher­ stellung des auftragsgerechten Handelns durch Überwachung und Garantiever­ einbarungen werden zusammen mit dem verbleibenden Wohlfahrtsverlust als Agency-costs bezeichnet.346 Lösungsmöglichkeiten ergeben sich z.B. in der Ausgestaltung von Dienst­ verträgen. Sie sind pareto-optimal, wenn Vertragsänderungen die Situation des Eigentümers verbessern, ohne die des Agenten zu verschlechtern. Der voll­ kommenen Einschränkung unternehmerischer Freiheit des Vorstandes sind aber durch Gesetzesnormen Grenzen gesetzt. Eine gänzliche Einschränkung der unternehmerischen Freiheit würde die vom Aktionär absichtlich übertragene Dienstfunktion auch wieder rückgängig machen. Andere Möglichkeiten, die Informationsnachteile, die dem Prinzipal entstehen, auszugleichen, liegen in Ergebnis- und Verfahrenskontrollen, die mit Anreiz- und Kontrollsystemen verbunden werden und zu einem effizienteren Managementverhalten führen sollen.347 Das Management soll motiviert werden, trotz unterschiedlicher 343 Vgl. Eischen (1991b), S. 1005. So z.B. die durch Aufdeckung stiller Reserven freigesetzten liquiden Mittel. 344 Dieses wird als shirking, consumption on the job und moral hazard bezeichnet. Vgl. Eischen (1991b), S. 1005. Vgl. zum sogenannten "moral hazard" auch Jensen/Meckling (1976), S. 312-134; Eischen (1991a), S. 209; Hartmann-Wendels (1989), S. 714 f. Je mehr Minderheitsaktionäre es gibt, um so geringer dürften auch die Einfluß- und Kontrollmöglichkeiten sein. Die Macht der Kleinaktionäre sollte indes insbesondere durch die Möglichkeit der Aktionärsvereinigungen nicht unterschätzt werden. Die Annahme, auf Interessen von Kleinaktionären nur bei einer Erstemission eingehen zu müssen und bei dem sich anschließenden Handel auf dem Sekundärmarkt besonders bei Publikumsgesellschaften freie Hand zu haben, täuscht, da bei späteren Kapitaler­ höhungen höhere Kurse Basis für hohe Ausgabekurse sind, welche die künftigen Eigen­ kapitalkosten des Unternehmens verbilligen. Vgl. Süchting (1991), S. 283. Informationsasymmetrien werden auch als "hidden information and action" bezeichnet. 345 Vgl. Jensen/Smith (1985), S. 100 f. 346 Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 308. 347 Vgl. zu einem Informationssystem verbunden mit Anreizsystemen auch Eischen (1991a), S. 210-216. 177

Interessen im Sinne der Anteilseigner zu handeln.348 Damit soll eine Übereinstimmung der Zielgröße der Verwaltung mit der Aktionärszielgröße erreicht werden.349

Eine mögliche Anreizwirkung kann in der Gewinnbeteiligung gern. § 86 Abs. 1 AktG liegen. Eine am Jahresüberschuß orientierte Gewinnbeteiligung unterliegt aber den Bewertungswahlrechten der Bilanzierung und sollte daher durch eine am Börsenkurs orientierte Anreizform ersetzt werden. In Abhängigkeit der Vermögenssteigerung für die Aktionäre können dem Management Aktien zugestanden werden, so daß die langfristige Kursveränderung direkten Einfluß auf das Gehalt des Managements hat.350 Der Gefahr eines zu kurzfristigen Handelns, das eine langfristige Wertsteigerung untergräbt,35! wird durch eine gegebenenfalls langfristige Schädigung des "Manager-Wertes" entgegengewirkt. Obwohl durch die Beteiligungsform aktionärsorientiertes Handeln zu erwarten ist und eine Verbesserung gegenüber den rein gewinnorientierten Anreizsystemen aufweist, wird eine vollständige Interessenübereinstimmung zwischen Aktionären und Verwaltung auch bei Aktienbeteiligung des Management nicht zu erreichen sein. Direkte Vorteile der persönlichen Bevorteilung ("Dienstwagen") versprechen einen höheren Nutzen als eine Gewinn- und Marktwerterhöhung, die mit den Aktionären zu teilen wäre.352 Die Erfolgsbeteiligung, gemessen am Shareholder Value, unterliegt - zumindest bei kürzerer Betrachtung - schließlich auch außerbetrieblichen Einflüssen, die nicht von dem Management zu beeinflussen sind. Daher ist es fraglich, ob ohne entsprechenden Aktionärsdruck sich ein deutsches Management allein auf derartige Anreizsysteme einlassen würde.353

Das Going Public von TG führt aus der Sicht des Aktionärs der MG zu einer Verringerung der Informationsasymmetrie. Die "hidden information and action" und das "moral hazard" werden minimiert.354 Die Aktionäre können durch den "direkten Zugriff’ auf die TG eine genauere Kontrolle durchführen. Statt der 348 vgi Jensen /Meckling (1976), S. 343-357. In den beschriebenen Fällen entstehen Kosten, die nicht über den befürchteten Ergebnisverlust hinausgehen dürfen. Kontroll­ kosten sind nur ein beschränkt sinnvolles Mittel, da Aktionäre nicht bereit sind, diese Kosten zu tragen. Vgl. Süchting (1991), S. 284 m.w.N. 349 Vgl. Eischen (1991a), S. 209. 350 vgl. daher zu möglichen Anreizen durch Aktien und Optionsrechte Bühner (1990c), S. 306 f. Durch den langfristigen Vergleich werden kurzfristige Schwankungen ausgeglichen. 351 Die Folge wäre eine Überinvestition durch ineffiziente Gewinnthesaurierung. Vgl. Eischen (1991b), S. 1005. 352 Vgl. Süchting (1991), S. 284. 353 Vgl. Schmidt (1993), S. 288 f. 354 Vgl. Garding (1991), S. 42 f.; Weickart (1991), S. 18.

178

Informations- und Bewertungsgrundlage des aggregierten Konzernabschlusses geben die publizierten Informationen der TG differenziertere Auskunft über den börsennotierten Unternehmensbereich. Für den Aktionär der MG entstehen durch die Börsennotierung der TG Vergleichsmöglichkeiten zu anderen Alter­ nativinvestitionen, in- und externe Finanzströme lassen sich kontrollieren.355 Durch die Börseneinführung der TG muß sich die MG aber nicht nur mit den Interessen ihrer Aktionäre, sondern auch mit den Interessen externer Aktionäre der börsennotierten TG befassen. Für den Aktionär werden die Möglichkeiten, sich genauer über das Gesamtunternehmen und dessen TG zu informieren, verbessert.

Die Existenz eines weiteren Aktionärskreises kann einen neuen Zielkonflikt von Management und Eigentümer auslösen, da es nun zwei Aktionärskreise und zwei Managementkreise gibt. Interessenunterschiede können z.B. in der Entscheidung über die Verwendung des - nun eingeschränkten - Cash-flow bestehen.356

2.6. Zusammenfassung Die vorangestellten Ausführungen haben gezeigt, daß eine Ausrichtung auf die Interessen der Aktionäre im Sinne des Shareholder Value andere Interessen nicht zwangsläufig vernachlässigen muß. Allerdings wird der Aussage zuge­ stimmt, daß die Strategien, die sich aus der Verfolgung des Shareholder Value ergeben, nicht identisch mit denen eines Anspruchsgruppenmanagements sein müssen. Da aber einerseits Erfolge eines Stakeholder Value nicht meßbar sind und andererseits der Shareholder Value sich als Residualgröße verstehen läßt, wird eine Maximierung des Aktionärsvermögens angestrebt, die auch die Interessen der anderen Anspruchsgruppen mitberücksichtigt muß, um den langfristigen Erfolg und die Existenz des Unternehmens sicherzustellen. Börseneinführungen von TG für die Aktionäre bringen, sofern sich Aktionärs­ interessen zusammenfassen lassen, eine Änderung der Investitionsmöglichkeiten im Sinne einer Erweiterung der Diversifikationsmöglichkeiten mit sich. Die durch die Holding vorgenommene ineffiziente Diversifizierung wird durch eine individuelle Diversifikationsentscheidung der Aktionäre ersetzt. Eine Wertsteigerung läßt sich gerade durch die beschriebenen Marktunvollkommenheiten begründen. Durch den Verkauf von Minderheitsanteilen wird das Risiko auf 355 Vgl. Pellens (1993), S. 855 f. 356 Vgl. Schmitz (1993a), S. 844. 179

mehrere Risikoträger verteilt, was den Aktionären der MG zugute kommt. Die Risikosenkung kann in einer kombinierten Anteilsdiversifizierung bestehen, die sich durch die bestehende Diversifikation einerseits und die jetzt nur noch anteilige Beteiligung andererseits auszeichnet. Nimmt man den Finanzierungsund Liquidationseffekt hinzu, kommt es zu einer weiteren Risikosenkung, da zusätzliche Investitionen (Akquisitionen) getätigt werden können.

Wenn auch die theoretische Herleitung gezeigt hat, daß Unternehmens­ diversifikation nicht so effizient wie die des Aktionärs ist, wurden gleichzeitig Möglichkeiten aufgezeigt, die für eine Beteiligung an einer Holdinggesellschaft sprechen. Allerdings muß sich die MG auch zu dieser veränderten Funktion bekennen und sollte daher in direkte Konkurrenz zu Investment-Fonds treten. Eine deutlichere Stellungnahme wäre wünschenswert. Durch die eigene Publizität der börsennotierten TG erhält der Aktionär mehr Informationen, die über die meist spärlichen Angaben im Geschäftsbericht des Konzerns hinausgehen. Der Aktionär kann sich genauer über die verschiedenen Bereiche informieren und eine fundiertere Anlageentscheidung treffen. Eine Bewertung des Unternehmens anhand der Kapitalallokation motiviert das Management zum Entwickeln wertschaffender Strategien. Dies muß sich im Kurs der Aktie zeigen. Auch deshalb wirkt die Börseneinführung der TG wertsteigernd. Obwohl eine Verbesserung der Kapitalallokation angestrebt wird, muß gleichzeitig verhindert werden, daß eine Ausrichtung der Investitions- und Akquisitionspolitik am Shareholder Value eine zu kurzfristige Betrachtung auslöst. Durch die Börseneinführung von TG zeigen sich einmal mehr die Konflikte zwischen Eigentümern und Verwaltung. Letztere müssen ihr Handeln aufgrund gesetzlicher und freiwilliger Informationspolitik den Aktionären der MG und der TG verständlich machen. Die Konflikte werden durch die Hinzunahme von Minderheitsaktionären auf einer weiteren Stufe des Konzerns einerseits entschärft, wenn die Informationen und damit auch die Kontrollmöglichkeiten für die außenstehenden Aktionäre zunehmen, andererseits werden neue Konflikte durch die Börseneinführung der TG erst geschaffen.

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3. Going Public von Tochtergesellschaften: Bewertung aus Verwaltungssicht 3.1. Erhöhung des DCF im Sinne einer direkten Unternehmenswert­ steigerung Die Strategie des Going Public von TG und die damit verbundene Wertver­ änderung soll im folgenden aus der Sichtweise der Verwaltung der MG und der TG bewertet werden.357 Ziel eines Going Public von TG ist eine langfristige Wertsteigerung, die zu einer Kurssteigerung der MG führt. Nur kurzfristige Kurserfolge können sich in der Folgezeit als schadhaft erweisen, wenn weitere Kapitalerhöhungen durchgeführt werden sollen und die Reputation bereits zerstört ist.358

Im Sinne des Shareholder Value Ansatzes wird eine Unternehmenswert­ steigerung durch eine Erhöhung des DCF erreicht. Generell ermöglichen die rechtlich selbständigen Gesellschaften einen Performancevergleich auf DCFBasis, der wegen der Publizitätspflichten extern ansatzweise auch nachvollzieh­ bar ist. Unternehmensintem kann die MG aufgrund der verfügbaren Informa­ tionen fundiertere Aussagen über die TG treffen.

Entscheidend bei der Umsetzung der Wertsteigerungsstrategie im Sinne des DCF ist, daß bereits die Börseneinführung der TG für die MG wertsteigernd wirken muß, d.h. zu einer positiven Beeinflussung der Value Drivers führt und nicht auf die anderen positiven Effekte zurückzuführen ist: Das Umsatzwachs­ tum, die Umsatzüberschußrate und die Erweiterungsinvestitionen der MG müssen erhöht, der Cash-flow Steuersatz und die Kapitalkosten gesenkt werden.359 a) Umsatzwachstum: Durch den Verkauf von Anteilen und die Rücknahme der Diversifikation sinkt zunächst einmal der Umsatz des Gesamtunternehmens. Ist die Börseneinführung mit einer Kapitalerhöhung verbunden, so führen die durch den Verkaufserlös und durch die Kapitalerhöhung ermöglichten Investitionen aber generell zu einem Umsatzwachstum. 360 357 Analog zu dem Abschnitt IV. 1. soll nur auf die für die Börseneinführung von TG speziellen Aspekte eingegangen werden. 358 Vgl. Schmitz (1993a), S. 844. 359 Vgl. zur Bestimmung Value Drivers bereits Abschnitt III.2.3.2. 3^ Umsatzwachstum muß nicht zwangsläufig mit einer Steigerung des Gewinns verbunden sein, wie die Ausführungen zu der Diversifikationspolitik zeigten. Damit wird noch einmal verdeutlicht, daß eine ausschließliche Orientierung am Gewinn und Umsatz keine wertende Aussagekraft besitzen muß. Vgl. Beispiel in Abschnitt III. 1.3.1. McConnel/Muscarella (1985) weisen aber nach, daß unter der Annahme der Gewinn-

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b) Umsatzüberschußrate: Ein zunächst verringerter Umsatz durch den Anteilsverkauf ermäßigt die der MG zustehenden Cash-flows. Die Verwendung unterliegt außerdem der Entscheidung der Hauptversammlung der TG, die auch von Minderheitsgesellschaftem beeinflußt wird. Wenn aber durch das freigewordene Kapital Investitionen z.B. in weitere Unternehmens­ akquisitionen möglich werden, welche die Cash-flows erhöhen, kann eine Steigerung der Umsatzüberschußrate erreicht werden. Dieser Effekt wird verstärkt, wenn in der TG durch das im Zusammenhang mit der Kapitaler­ höhung finanzierte Investitionskapital höhere Cash-flows erzielt werden, die zumindest anteilig der MG zustehen. Ob eine Steigerung der Umsatzüber­ schußrate aufgrund der frei gewordenen Mittel oder durch andere Maßnahmen erfolgt, ist für den externen Bilanzleser allerdings nicht ohne weiteres nachvollziehbar. Ob durch den anteiligen Verkauf Synergievorteile verloren gehen, welche auch die Umsatzüberschußrate beeinträchtigen würden, kann nicht allgemein verneint werden. Allerdings ist davon auszugehen, daß gerade durch die Aufrechterhaltung der Mehrheits­ beteiligung Verluste hinsichtlich Informationentransfer und Verbundeffekten vermieden werden können. 361 c) Erweiterungsinvestitionsrate: Durch die Freisetzung liquider Mittel kann weiterhin angenommen werden, daß die Erweiterungsinvestitionsrate in das Anlage- und Umlaufvermögen, z.B. in weitere Untemehmensakquisitionen, steigt. Investitionen sind die Bedingung für oben genanntes Umsätzwachstum. d) Kapitalkosten: Die Kapitalkosten können durch die Fremdkapitalkosten nach Steuern oder durch die Eigenkapitalkosten beeinflußt werden. Die sich durch die Börseneinführung der TG ergebenden Vorteile liegen in den verbreiterten Kapitalbeschaffungsmöglichkeiten des organisierten Kapital­ marktes, die eine Senkung der Kapitalkosten verursachen.362 Durch eine Erhöhung der Eigenkapitalquote können der Verschuldungsgrad gesenkt und die Kapitalkosten wegen einer geringeren Risikoeinschätzung seitens der

Orientierung unerwartete Expansionsankündigungen im Regelfall zu einer Marktwert­ steigerung führen, da mit der Umsatzausweitung steigende Gewinnerwartungen gleichgesetzt werden. Vgl. McConnel/ Muscarella (1985), S. 411. 361 Wenn bestimmte Effekte aufgegeben werden müssen, so eher aufgrund der rechtlichen Verselbständigung von Untemehmensbereichen, nicht aber durch die Börseneinführung. Entsprechend wirken die Vorteile der rechtlichen Verselbständigung positiv auf die Wertsteigerung. 362 Vgl. Bühner (1993a), S. 14; Obermeier (1993), S. 312; Weickart (1991), S. 274; Pellens (1993), S. 855 f.

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Kapitalgeber verringert werden.363 Niedrigere Eigenkapitalkosten führen bei der Aufnahme neuen Fremdkapitals auch zu geringeren Fremdkapital­ kosten.364 Die niedrigeren Kapitalkosten verringern anteilig auch die Kapitalkosten der MG. Niedrigere Kapitalkosten im Sinne einer geringeren Risikoprämie senken schließlich den Diskontierungsfaktor bei der Bestimmung des DCF und führen so zu einem höheren Unternehmenswert. Von einer geringeren Risikoprämie ist auch wegen der höheren Transparenz des Gesamtuntemehmen auszugehen.365

e) Cash-flow Steuersatz: Der Steuersatz ergibt sich durch Division der Steuerzahlungen mit dem Cash-flow. Durch die Börseneinführung der TG werden die bis dahin eventuell bestehenden Ergebnisabführungsverträge oder '’Vollausschüttungsgebote"366 aufgehoben, ein Steuerverbund wird aufgelöst.367 Eine Gewinn- und Steueroptimierung zugunsten der MG ist nun nicht mehr möglich. Zins und Liquiditätsvorteile entfallen. Innerhalb des Konzerns können die Steueraufwendungen ansteigen, die den Free Cash-flow und somit den Unternehmenswert der MG vermindern. Den TG selbst verbleiben nur noch Möglichkeiten des Verlustvortrages. Der Wegfall des internen Verlustausgleiches kann besonders in Perioden unterschiedlicher Ertragsentwicklung zu steuerlichen Mehraufwendungen führen.368 Abgesehen von bis dato steuerlichen Vorteilen sollte die Steueroptimierung aber nicht primäres unternehmerisches Ziel sein.369 Außerdem ist davon auszugehen, daß eher gewinnbringende Unternehmen an der Börse eingeführt werden. Die verlustbringenden TG verbleiben im Konzernver-

363 Vgl. Paul (1990), S. 1095; Rudolph (1986), S. 896 f. Durch die Börseneinführung von Konzemgesellschaften kann der Investor eine Verbesserung der Eigenkapitalquote direkt nachvollziehen. In einem verschachtelten Konzern ist ihm dies nicht ohne weiteres möglich. Vgl. bereits Abschnitt IL2.1.1. und Abschnitt IV.1.2.2.2.2. 364 Ob die Fremdkapitalgeber auf die veränderte Situation auch reagieren, hängt auch von den Rahmenbedingungen und den Präferenzen der Fremdkapitalgeber ab. Vgl. Bühner (1990a), S. 155-159. Selbst wenn letztere nicht sinken, so sinken doch die Gesamtkapitalkosten. Vgl. auch Bühner (1992), S. 117 f. Vgl. auch Schürmann/Körfgen (1987), S. 45. 365 Vgl. dazu auch im folgenden Abschnitt. 366 Bei der Berliner Elektro Holding AG besteht beispielsweise für noch nicht börsen­ notierte Unternehmen wegen eines fehlenden Ergebnisabführungsvertrages ein Vollaus­ schüttungsgebot. 367 Voraussetzung hierfür ist das Vorliegen eines Organschafts Verhältnisses gern. § 14 KStG. Eine Aufgabe der wirtschaftlichen Leitung seitens der MG kann das Organ­ schaftsverhältnis beenden. Vgl. zu den Voraussetzungen der Organschaft Ordelheide (1986), S. 303; Bühner (1992), S. 222-224. 368 Vgl. Schmitz (1993a), S. 844. 369 Vgl. zu der Verfolgung steuerlicher Interessen Helbling (1993b), S. 294.

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bund, so daß deren Ergebnisse weiter durch Ergebnisabführungsverträge miteinander verrechnet werden können.

f) Die Nachhaltigkeit des Wertzuwachses wird bereits im Umsatzwachstum und der Bestimmung der Planungsperiode berücksichtigt.

Ob durch das Going Public von TG eine Wertsteigerung für die MG im Sinne des Shareholder Value Ansatzes erreicht wird, kann nicht eindeutig beantwortet werden. Der Erfolg ist von der Wirkungsweise der Wertgeneratoren abhängig. Nachteile, die durch die Aufgabe der Steueroptimierungen entstehen, sind mit den Vorteilen der Umsatzoptimierung und den günstigeren Finanzierungskosten zu vergleichen. In diesem Zusammenhang wirken die langfristigen Vorteile der Value Drivers stärker als der Nachteil einer höheren Steuerbelastung. Strategisch gesehen dürfte insgesamt von einer Wertsteigerung nach der DCFMethode auszugehen sein.

3.2. Wertsteigerung durch die Verringerung des Holdingabschlages

Eine Wertsteigerung durch ein Going Public von TG soll nicht nur durch die direkte Verbesserung der Wertgeneratoren im Sinne einer strategischen Neuausrichtung erreicht werden, sondern kann durch die Aufdeckung stiller Reserven und den Einfluß indirekt wirkender Wertfaktoren unterstützt werden.370 Mehrfach wurde bereits auf das teilweise nicht effiziente Verhalten von Holdinggesellschaften hingewiesen. Fehlende individuelle Investitions­ möglichkeiten, ineffiziente Diversifikation des Unternehmens, interne Subventionierung, überproportionaler Koordinierungsaufwand, vor allem aber fehlende Transparenz des gesamten Unternehmens behindern eine optimale Kapitalallokation und damit eine Wertsteigerung. Eine durch Diversifikation veränderte Rendite/Risiko-Situation kann von den Aktionären nicht erkannt werden, weil es an Transparenz und an entsprechenden Vergleichsmöglich­ keiten mangelt.371 Besonders die Organisation von Zwischenholdinggesell­ schaften verhindert eine transparente Unternehmensdarstellung.372 Aktionäre müssen daher von einer nicht maximal erreichbaren Rendite ausgehen.

370 Vgl. zur Aufdeckung stiller Reserven Dirrigl/Müller (1990), S. 396; Nolte (1991), S. 63; Süchting (1991), S. 94; Schmitz (1993a), S. 842 f. 371 Vgl. Hillebrand (1991), S. 130. 372 Vgl. Porter (1987), S. 38. Der Börsenwert der Allianz Holding AG selbst liegt bei 8,9 Mrd. DM. Der Wert der Beteiligungen, die über zehn Prozent hinausgehen, weist aber einen Börsenwert von 22 Mrd. DM aus. Vgl. o.V. (07.10.1993), S. 21. 184

Die Betrachtung des Risikoprofils des Gesamtunternehmens richtet sich am schwächsten Glied der Kette aus, da damit gerechnet werden muß, daß sich negative Entwicklungen einer Gesellschaft auf andere Unternehmensbereiche übertragen.373 Für die Aktionäre bietet sich daher nur die Möglichkeit unterschiedliche Situationen durch eine aggregierte Bewertung zu erfassen. Mit zunehmender Diversifikation können die Aktionäre unterschiedliche Ertrags­ situationen nur noch eingeschränkt beurteilen. Dies führt zu einer undifferen­ zierten Betrachtung zusammengefaßter Investitionen. Der Aktionär ist nicht gewillt, dieses Analyserisiko und den internen Verlustausgleich / Subventio­ nierung zu tragen.374 jm Kurs einer Holdinggesellschaft zeigt sich diese Mißbilligung in einem Kursabschlag, der auch als Holdingabschlag bezeichnet wird. 375 Naturgemäß kann dieser Holdingabschlag nur auf unvollkommenen Märkten beobachtet werden, auf denen es aufgrund von Informationsdefiziten, Transaktionskosten usw. zu Beeinträchtigungen kommt. Anders ausgedrückt heißt das, daß gerade die Unvollkommenheiten des Marktes, also die tatsächlichen Gegebenheiten des Marktes, die Voraussetzungen für eine Wertsteigerung schaffen. Verschiedene Gesellschaften gestehen eine Unterbewertung ihrer Aktien ein, berechnen selbst einen Abschlag, den es abzuschaffen gilt. Um den Holdingabschlag zu eliminieren, wurde bereits weiter oben für die Zerschlagung von Konzernen plädiert. 376 ob eine Zerschlagung auch im Interessenbereich des Managements liegt, muß bezweifelt werden. 377 Wertsteigerung zur Aufdeckung eines value-gap378 kann neben der vollständigen Trennung auch erreicht werden, wenn im Zusammenhang mit einem hier diskutierten Going Public von TG nur ein Teil über die Börse veräußert wird.379 Ein Holdingabschlag läßt sich folgendermaßen berechnen: Vom Gesamtumsatz der Holding wird der durch die börsennotierten Gesellschaften erwirtschaftete anteilige Umsatz subtrahiert. Gleichzeitig wird der anteilige Marktwert der börsennotierten TG ermittelt und dem Marktwert der MG gegenübergestellt: Der Marktwert der MG muß sich theoretisch aus dem anteiligen Marktwert der börsennotierten TG und dem sich proportional errechenbaren theoretischen vgl. Gomez (1990), S. 561 f.; Gomez (1993), S. 217. vgl. Garding (1991), S. 42 f.; Weickart (1991), S. 18. vgl. z.B. Gomez (1993), S. 217. vgl. auch Fruhan (1988), S. 65-68. Vgl. Gomez (1993), S. 218. Differenz aus maximal möglichen Unternehmenswert (entspricht dem Kurs bei Informa­ tionseffizienz) und tatsächlichen Kurs. Vgl. Fruhan (1988), S. 63. 379 Vgl. Schmitz (1993a), S. 842; Bühner (1984a), S. 947-959.

373 374 375 376 377 378

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Marktwert, der nicht börsennotierten Gesellschaften (errechnet sich annäherungsweise aus dem Umsatz, der nicht durch die börsennotierten Gesellschaften gemacht wird) ergeben.380 Wie sich der Holdingabschlag, bzw. dessen Eliminierung, nach einer Börseneinführung berechnen läßt, soll anhand des folgenden Zahlenbeispiels verdeutlicht werden: Der anteilige Marktwert der Deutschen Babcock AG beträgt im April 1994 für die börsennotierten TG 1,2 Mrd. DM. Der anteilige Umsatz liegt bei 4 Mrd. DM für die börsennotierten und bei 5,3 Mrd. DM für die nicht börsennotierten Gesellschaften. Die Holding selbst erreicht nur einen Marktwert von 1,9 Mrd. DM. Im Marktwert der MG müßte sich der anteilige Wert der börsennotierten und zusätzlich der Wert der nicht börsennotierten Gesellschaften widerspiegeln; d.h. 1,2 Mrd. DM für die anteiligen börsennotierten TG und - sofern aufbauend auf dem Umsatz die gleichen Annahmen zur Wertermittlung zugrunde gelegt werden - mindestens 1,2 Mrd. DM für die anteiligen nicht börsennotierten Gesellschaften (deren Umsatz ja noch größer als derjenige der börsennotierten ist).381 Damit ergäbe sich ein Marktwert von 2,4 Mrd. DM statt 1,9 Mrd. DM oder ein Kurs von 347,- DM statt 283,- DM für die Stammaktien.382 Der Holdingabschlag beträgt somit 19%. Diesen gilt es durch weitere Maßnahmen der Wertsteigerung weiter zu reduzieren.383

3.3. Finanzierungseffekt Wie gezeigt wurde, findet bei einem alleinigen Anteilsverkauf kein Finanzie­ rungseffekt statt, die Aktien werden nur aus dem Vermögen der MG in das Vermögen von Minderheitsaktionären umverteilt. Die Aktionäre der MG sind von dieser Transaktion nicht betroffen. Vorteilhaft für die MG-Aktionäre ist nur, daß sich durch den anteiligen Verkauf einerseits über dem Buchwert liegende Verkaufserlöse erzielen lassen, andererseits eine mehrheitliche Kapitalbeteili­ gung aber erhalten bleibt.

’’Die Börseneinführung dient dazu, ein größeres Rad mit relativ weniger Kapital zu drehen.”384 380 Die Berechnung setzt vereinfachend voraus, daß der Wert des Unternehmens ausschließ­ lich vom Umsatz bestimmt wird. 381 Wenn vorhanden, kann unterstützend auch mit einem Branchen-KGV für die nicht börsennotierten Gesellschaften gerechnet werden. 382 Vgl. zu den Daten der Deutsche Babcock AG o.V. (13.04.1994b), S. 17. 383 Problematisch bei dieser Berechnung ist, daß sich der Holdingabschlag nur ex post, d.h. nach einer Börseneinführung berechnen läßt. 384 So die Aussage eines Vorstandsmitglied zu der Börseneinführung von TG.

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Um zusätzliches Kapital zu finanzieren, ist daher eine Verknüpfung mit einer gleichzeitigen Kapitalerhöhung üblich. Bei einer externen Eigenkapital­ finanzierung der TG kann die Eigenkapitalquote der TG direkt erhöht werden, ohne die bisherige Eigenkapitalstruktur der MG zu verändern.385 Durch das Going Public der TG wird eine Unabhängigkeit von dem Finanzierungswillen und der Finanzierungsfähigkeit der MG geschaffen.386 Wenn die Finanz- und Ertragslage der MG ungünstiger als die der TG ist, können durch direkte Finanzierungsmaßnahmen der TG zusätzliche und günstigere Finanzierungskonditionen in Anspruch genommen werden.387 Auf vollkommenen Märkten dürfte es keinen Unterschied machen, ob sich das Unternehmen selbst oder über seine TG finanziert, da die Finanzierungskosten in beiden Fällen gleich sein sollen. Wenn es daher im Zusammenhang mit der Finanzierung über die TG im Rahmen eines Going Public zu einer Wertsteigerung kommen soll, so müssen es gerade Marktunvollkommenheiten sein, die zu einer günstigeren Finanzierung über die TG führen. Anders formuliert heißt dies, daß der hier beschriebene Wertsteigerungseffekt gerade auf unvollkommenen Märkten zu beobachten sein müßte.388

Die Börseneinführung bewirkt eine Vergrößerung des "Finanzierungssets”.389 Durch den ständigen Zugang der TG zum Kapitalmarkt kann die MG ihre Liquiditätsreserve verringern und so Opportunitätskosten einsparen. Bei künftigen Finanzierungsmaßnahmen steht dem Unternehmen ein vergrößerter Aktionärskreis gegenüber.390 Autonome Finanzierungsbedingungen der TG können die Finanzierungskosten der TG verringern, was wiederum positive Auswirkungen auf die Gesamtkapitalkosten des Konzerns hat. Schürmann / Körfgen (1987) empfehlen daher auch ”(...) die notwendige Eigenkapital­ beschaffung soweit wie irgend möglich auf börsennotierte Tochtergesellschaften (zu; Anm. d. Verf.) verlagern.”391

385 Vgl. Nolte (1991), S. 63. Als eine der Ablehnungsgründe der Siemens AG und der Veba AG für Verweigerung der Börseneinführung wurde der derzeitige nicht bestehende Kapitalbedarf genannt. 386 Vgl. Zehnder (1981), S. 14; Schmitz (1993a), S. 842; Pellens (1993), S. 855 f. Vgl. auch Abschnitt II. 2.1.1. 387 Vgl. Schmitz (1993a), S. 842. Im Gegensatz dazu die Siemens AG, die Neuerwerbungen mit dem Namen und dem Kapital der MG durchgeführt und sie dann in den Konzern eingegliedert. So auch die Eingliederung der Nixdorf AG. Man will nur eine Aktie mit dem Namen "Siemens” am Markt. 388 Siehe bereits oben zum Holdingabschlag. 389 Vgl. Nanda (1991), S. 1732. 390 Vgl. Obermeier (1993), S. 312. 391 Schürmann/Körfgen (1987), S. 180. 187

3.4. Gewinn- und Dividendensituation 3.4.1. Dividendenpolitik

Die Dividendenpolitik betrifft Höhe und Zeitpunkt der Ausschüttung. Die von Miller/Modigliani (1961) aufgezeigte Irrelevanz der Dividendenpolitik gilt, wenn die Rendite der Thesaurierungsinvestition mit der Alternativrendite des Aktionärs übereinstimmt, der Börsenkurs sich im Gleichgewicht befindet, rationales Handeln der Akteure und von der Dividendenpolitik unabhängige Investitionen vorausgesetzt werden können.392 Die in der Realität davon abweichenden Bedingungen, besonders die Existenz von Steuern, unterschied­ lichen Zinssätzen, Transaktionskosten und unvollkommenen, asymmetrischen Informationen widerlegen im allgemeinen die Irrelevanzthese.393

Eine im Sinne des Shareholder Value optimale Ausschüttungspolitik würde bedeuten, daß freie Cash-flows immer dann ausgeschüttet werden müssen, wenn deren Investitionsrendite unter den Kapitalkosten liegt, da dann die Anleger das Kapital selbst besser investieren könnten.394 Drukarczyk (1993) ermittelt daher die Dividendenhöhe als mögliche Restausschüttung im Sinne einer ’’Residualtheorie”.395 Eine Umsetzung dieser Forderung ist aber nicht ohne weiteres möglich: Dividenden geben nicht nur die Ertragssituation wieder, sondern haben auch eine Informations- und Signalwirkung und damit Rückwirkung auf den Aktienkurs.396 Börsennotierte Unternehmen müssen ihre Gewinnaus­ schüttungen anhand strategischer Überlegungen zur längerfristigen Untemehmenssicherung ausrichten. Für viele Unternehmen dominiert daher das Prinzip der Dividendenkontinuität, das relativ unabhängig von Risiko- und Ertragsge­ sichtspunkten angewandt wird.397 Management- und Liquiditätsziele bewirken 392 Vgl. Miller/Modigliani (1961), S. 411-433; Süchüng (1991), S. 446-450; HartmannWendels (1986), S. 9-25. 393 Vgl. z.B. Süchting (1989), S. 450; Volkart (1990), S. 546-548. 394 Vgl. Dorninger (1988), S. 219; Dirrigl/Wagner (1993), S. 271; Pütz/Willgerodt (1985), S. 88-90. Vgl. auch Abschnitt m.3.1. 395 Vgl. Drukarczyk (1993), S. 259-266. 396 vgl. u.a. Link (1991), S. 260. Dabei wird eine steigende Dividende als Bestätigung für erwartete Ertragssteigerungen angesehen und löst nur geringe Kurssteigerungen aus, während Dividendensenkungen als unerwartet gelten und daher mit Kursrückgängen be­ wertet werden. Vgl. Link (1991), S. 263. Zu der Informations- und Signalfunktion vgl. Dirrigl/Wagner (1993), S. 282-284; Ross (1977), S. 23-40; Hartmann-Wendels (1986), S. 33, 84-149. Ein eindeutiger Zusammenhang zwischen Dividende und UnternehmensSituation muß wegen fehlender Überprüfbarkeit der Signale angezweifelt werden. Vgl. zu der Untersuchung von Kursreaktionen auf Dividendenänderungen auch Sahling (1981). 397 Vgl. Drukarczyk (1993), S. 273; Keutner (1989), S. 119; Boernle (1986), S. 270 f. 188

daher, daß auch Investitionen mit negativem Kapitalwert durchgeführt, bzw. negative Cash-flows nicht ausgeschüttet werden, sondern im Unternehmen verbleiben.398 Dies steht naturgemäß im Gegensatz zu einer ertragsorientierten und risikofreudigeren Ausschüttungsforderung seitens der Aktionäre.399 Auch wenn angenommen wird, daß das Management sich an den Dividenden forderungen der Aktionäre ausrichten würde, kann aufgrund folgender Faktoren eine Übereinstimmung von Aktionärs- und Managementinteressen nicht oder nur teilweise gelingen: Es ist nicht geklärt, durch welchen Abzinsungsfaktor die zur Steigerung der Wettbewerbsfähigkeit notwendigen langfristigen Investi­ tionen und die daraus folgenden Erträge auf den heutigen Wert berechnet werden können.400 Auch bleibt offen, ob der Anleger überhaupt bereit ist, sich zeitlich auf die gleiche Investitionsdauer der Verwaltung einzustellen, d.h. entsprechend lange investiert zu bleiben. Schließlich muß gefragt werden, inwieweit der Anleger vollständig über die künftig zu erwartenden Dividenden informiert ist.401

Ungeachtet dessen ist der Aktionär durch die Bilanzpolitik der Verwaltung nur bedingt in der Lage, die Entstehung des Bilanzgewinnes nachzu vollziehen. Unter der Annahme, daß das Management der Thesaurierung von Gewinnen den Vorzug vor Ausschüttungen gibt, muß der Aktionär von einer Ausschüttungs­ politik zugunsten von Management- und Gläubigerinteressen ausgehen, und annehmen, daß generell zu wenig im Sinne der Aktionärsforderungen ausge­ schüttet wird. Mit einer Willkür seitens des Vorstandes darf dies allerdings allein schon aufgrund der steuer- und handelsrechtlichen Vorschriften nicht verwechselt werden. Dividendenpolitik ist möglich, wird aber durch gesetzliche Bestimmungen eingeschränkt.402 Dem einzelnen Aktionär bleibt die Möglich­ keit durch Verkäufe (und damit Kurseinbußen), die Ausschüttungspolitik des Unternehmens zu sanktionieren.403 Allerdings wird auch beim Verkauf der Aktien eine Realisierung der thesaurierten Gewinne nicht oder nur teilweise möglich sein, da die Kurse nicht zwangsläufig auch den Wert der thesaurierten Gewinne widerspiegeln.404

398 399 400 401 402 403 404

Vgl. Bühner/Weinberger (1991), S. 194. Vgl. zu den Interessenunterschieden bereits Abschnitt IV.2.3.2. Vgl. Wagner (1981), S. 574. Vgl. zum oben ausgeführten Ellsworth (1986), S. 75 f. und S. 83. Vgl. Link (1991), S. 256 f. Vgl. Boemle (1986), S. 266 f.; Wagner (1981), S. 575. Vgl. Pütz/Willgerodt (1985), S. 91 f., die daher eine Vollausschüttung der Gewinne fordern. Vgl. Pütz/Willgerodt (1985), S. 116. 189

Andererseits ist nicht auszuschließen, daß eine Einbehaltung von Gewinnen trotz besserer Altemativrendite auch zu einer Kurssteigerung führt. Andere kurs­ beeinflussende Tatsachen überwiegen dann die ineffiziente Thesaurierung.405 Neben der nur annäherungsweise bestimmbaren Alternativrendite der Aktionäre können Ausschüttungen darüber hinaus zu einer Versteuerung im Rahmen der Einkommensteuer führen, Kursgewinne hingegen sind steuerfrei, sofern keine Spekulationsgewinne im Rahmen des § 23 EStG (oder wesentliche Beteiligungen) vorliegen. Der Kurs kann aber nicht um den Wert des Gewinnes vor Steuern ansteigen, da einbehaltene Gewinne ebenfalls der Körperschafts­ steuer unterliegen. Die praktische Umsetzung einer optimalen Ausschüttungspolitik im Sinne des Shareholder Value muß daher für börsennotierte TG offen bleiben.

3.4.2. Ausschüttungsgrundlage vor dem Going Public

Für den Aktionär einer MG besteht die primäre Informationsmöglichkeit im Konzernabschluß der MG.406 Die Abschlüsse der nicht börsennotierten TG werden teilweise gar nicht veröffentlicht,407 so daß die jeweilige Situation der TG im Gegensatz zu einer unabhängigen AG auch durch die Konsolidierung nicht immer ersichtlich wird.408 Ergebnisse der TG schlagen sich einerseits in den Einzelabschlüssen der TG nieder und beeinflussen damit das Konzern­ ergebnis der MG,409 andererseits beeinflußt der Beteiligungswert der TG durch die Gewinnabführung aber auch den Einzelabschluß der MG. Werden Leistungen der Obergesellschaft an die Untergesellschaft abgesetzt, ist der als realisiert ausgewiesene Gewinn noch mit Absatzrisiken behaftet,41° die sich nicht in der Gewinn- und Verlustrechnung der MG, aber in erhöhten Beteiligungsrisiken der MG niederschlagen 411 Dies kann dazu führen, daß Gewinne der MG zur Ausschüttung freigegeben werden, die aus der Konzerngesamtsicht noch nicht ausschüttungsfähig sind.4!2 Daher verwundert 405 Vgl. Wagner (1981), S. 574. 406 Vgl. Boemle (1989), S. 359. Vgl. auch Abschnitt IV.2.4. 407 So findet sich im Geschäftsbericht eines Konzerns für die TG i.d.R. nur Angaben über Mitarbeiter, Umsatz und Auftragseingang. 408 Vgl. Ordelheide (1986), S. 194. Vgl. bereits Abschnitt IV.1.2.2.2. 40$ Entweder durch Ergebnisabführungsverträge oder durch entsprechende Beteiligungsergebnisse. 410 Das Realisationsprinzip greift bereits an der rechtlichen Untemehmensgrenze. Gewinne zwischen Konzemuntemehmen werden daher wie Geschäfte mit fremden Unternehmen behandelt. Vgl. Ordelheide (1987), S. 981. 411 Vgl. Ordelheide (1987), S. 979. 412 Vgl. Ordelheide (1987), S. 984.

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es nicht, daß die Diskussion um den Schutz einzelner Konzernunternehmen ("Vermeidung eines Flächenbrandes") sowie der Frage der Ausschüttungs­ grundlage unterschiedliche Meinungen hervorruft.4!3 Neben der unzureichenden Möglichkeit der Aktionäre der MG, sich über die Situation der TG zu informieren, verlieren die Aktionäre auch die Möglichkeit, über die Gewinnverwendungspolitik des Konzerns insgesamt und nicht nur über den Gewinn der MG mitzubestimmen.4!4 Dies wird durch die Thesaurierungsmöglichkeiten der TG unterstützt: Durch die Mindestausschüttung gern. § 58 Abs. 2 AktG von 50% des Jahresüberschusses wird nur eine teilweise Ausschüttung im Form des Bilanz­ gewinnes zwingend vorgeschrieben. Die Aktionäre der MG können nur über diesen - der MG und nicht dem Konzern insgesamt zur Verfügung stehenden Betrag frei verfügen. Die Ermittlung und Feststellung des Bilanzgewinns der TG obliegt de facto Aufsichtsrat und Vorstand der MG, die Verwendung steht wegen der Ausübung von Doppelmandaten regelmäßig der Entscheidungs­ gewalt des MG-Vorstandes zu. Die Interessen potentieller Kleinaktionäre, vor allem aber die der MG-Aktionäre, werden nur unzureichend berücksichtigt. An dem Erfolg der TG partizipiert der Aktionär der MG nur in Form der indirekten Gewinnbeteiligung.

Je mehr der Konzern verschachtelt ist, desto größer ist die Möglichkeit, den an die Aktionäre der MG auszuschüttenden Gewinn zu verkleinern.415 Einer "Enkelgesellschaft" stehen z.B. bei ausschüttungsunfreundlicher Dividenden­ politik nur noch maximal 25% ausschüttungsfähiger Gewinn in der MG zur Verfügung.4!6 Noch extremer sind die Auswirkungen des § 58 Abs. 3 AktG, wenn die Verwaltung der MG, als Aktionärin der TG, die ihr zustehenden Rechte auf der Hauptversammlung wahrnimmt und beschließt, auch den Bilanzgewinn in die Rücklagen einzustellen. Somit können sich die Erträge aus Beteiligungen bei der MG auf null verringern.417 Gegen diese Ausschüttungs-

413 Vgl. Ordelheide (1987), S. 983 m.w.N. 414 Vgl. Löffler (1991), S. 188 f. Löffler spricht von der Beschränkung der Publizitäts-, Informations-, Kontroll-, Entscheidungs- und Gewinnverwendungsrechte. Vgl. Löffler (1991), S. 189 m.w.N.; Pellens (1991), S. 505. 415 Vgl. zu der Verschachtelung auch Abschnitt IV. 1.2.2.2.2. Andererseits kann durch die Ausschüttung von noch nicht realisierten Gewinnen "zuviel" ausgeschüttet werden, und zwar zulasten von Dritten. Vgl.. zum Pyramideneffekt bereits Abschnitt IV.1.2.2.2.2. 416 Vgl. Schildbach (1993), S. 55 f. 417 Vgl. Schüdbach (1993), S. 56; Linnhoff/Pellens (1987), S. 991, 999-1002. 191

manipulation, die zu einer höheren Thesaurierung als 50% führt, kann besonders der Aktionär der MG, abgesehen von Schutzvorschriften, wenig ausrichten.4!8 Neben der verringerten Gewinnzuweisung erfolgt die Gewinnausweisung der TG mit zeitlicher Verspätung: Der Jahresabschluß und damit die Ergebniszu­ weisung, die am Ende einer Periode festgestellt wird, kann an die MG nicht mehr im gleichen Jahr überwiesen werden, da erst über die Gewinnverwendung beschlossen werden muß. Folglich "erreicht" der Gewinn der TG die MG erst mit einjähriger Verspätung.4!9 Auch dieser Effekt verstärkt sich bei weiter nach unten verlagerten Gesellschaften und führt dazu, daß Erfolge im Unternehmen festgehalten werden.420 Obwohl langfristig (in der Totalperiode) eine Gewinnverschiebung nicht möglich ist,42! besteht für die MG berechtigtes Interesse, den Zustand der Gewinnsteuerung aufrecht zu erhalten 422

Unterschiedlich ist die Handhabung der Rücklagenbildung auch wegen der unterschiedlichen Konzemierungsform, welche die Einstandspflicht der MG Verbindlichkeiten der TG gegenüber regelt. Während einige MG bei nicht börsennotierten TG auf eine Rücklagenbildung verzichten, wird dies von anderen bewußt gefordert423 Eine nicht 100%-ige Beteiligung bei faktischen Konzernen kann den Thesaurierungseffekt verringern, da die Minderheiten durch den Nachteilsaus­ gleich gem. § 304 AktG vor unfairen Gewinnabführungsverträgen geschützt sind, so daß die Praxis der Gewinnthesaurierung wenig sinnvoll erscheint.424 Die MG kann zwar den ganzen Gewinn der TG in die Rücklagen der TG einstellen, in späteren Perioden ist es ihr aber nicht mehr möglich, darauf zurückgreifen 425

418 Zu den Minderheitenschutzvorschriften gehören z.B. die Bildung der gesetzlichen Rücklage (§ 300 AktG), die Verlustübemahme durch die herrschende Gesellschaft (§ 302 AktG), die Sicherheitsleistung an die Gläubiger der beherrschten Gesellschaft bis zu der Eintragung der Beendigung (§ 303 AktG), der angemessene Ausgleich in Form eines bestimmten jährlichen Gewinnanteils bzw. einer Abfindung an außenstehende Aktionäre (§§ 304-307 AktG) und besondere Sorgfaltspflichten und Verantwortlichkeiten der gesetzlichen Vertreter der herrschenden Gesellschaft sowie der Verwaltungsmitglieder der beherrschten Gesellschaft (§§ 309 f. AktG). Vgl. Theisen (1991), S. 82 f. 419 Vgl. Schildbach (1993), S. 56 sowie Fn 21. 420 Vgl. Schildbach (1993), S. 56. 421 Vgl. Boernle (1989), S. 360. 422 Vgl. Bühner (1993a), S. 16; Busse v. Colbe/Ordelheide (1993), S. 16 f. 422 Vgl. auch Abschnitt IV. 1.2.2. 424 Vgl. Schildbach (1991), S. 25-29. 425 Vgl. Schildbach (1991), S. 21-24.

192

Im Vertragskonzern wird die Gefahr dadurch begrenzt, daß Ergebnisab­ führungsverträge nach § 291 Abs. 1 AktG zwischen Mutter- und Tochter­ gesellschaft geschlossen werden, die vorsehen, daß der Gewinn/Verlust der TG nach vernünftiger kaufmännischer Beurteilung an die MG abgeführt werden muß und der Gewinn von MG und TG gleichzeitig berücksichtigt wird.426

Abgesehen von den Wirkungen des Thesaurierungseffektes stellt sich Frage möglicher Ausschüttungsgrundlagen: Der konsolidierte Konzernabschluß kann aufgrund anderer Bewertungsgrundsätzen zu anderen Ergebnissen als der aufgrund des Pyramideneffektes beeinflußbare - Einzelabschluß der MG kommen. Obwohl ein Konzern beispielsweise hinsichtlich seiner Kreditfähig­ keit nach dem Konzernabschluß bemessen wird und nach der Maßgabe der Einheit aufgebaut ist,427 wird als Ausschüttungsgrundlage für die Aktionäre bisher der Abschluß der MG herangezogen. Ordelheide (1986) schlägt in diesem Zusammenhang den konsolidierten Konzemerfolg als Ausschüttungsgrundlage vor, um auch hinsichtlich der Ausschüttung den Einheitsgedanken zu vervollständigen.428 Zumindest sollte er als Ausschüttungsobergrenze herangezogen werden, um eine, wie bereits oben dargestellte, Ausschüttung nicht realisierter Gewinne zu vermeiden.429 Die bisherigen Möglichkeiten der Gestaltungsfreiheit im MG-Abschluß wären dann eingeschränkt. Um möglicher Aktionärskritik vorzubeugen, gehen viele Konzerne bereits dazu über, den Konzemabschluß dem AG-Abschluß der MG anzugleichen.430

3.4.3. Ausschüttungsgrundlage nach dem Going Public Eine Börseneinführung der TG bringt in der Regel eine Veränderung der bisherigen Ergebnisdarstellung mit sich. Der publizierte Abschluß börsen­ notierter TG gibt detaillierten Aufschluß über den Teilbereich des Konzerns und den gewünschten Einblick in die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage. 426 Vgl. § 291 Abs. 1 AktG. Vgl. Schüdbach (1993), S. 56 f. sowie Fn. 20; Theisen (1991), S. 83-85. Vgl. zu der Verlustbilanzierung derTG Jonas (1994), S. 1529-1534. 427 Vgl. Theisen (1991), S. 350 f. m.w.N. 428 Vgl. Ordelheide (1986), S. 308 f.; Linnhoff/Pellens (1987), S. 992 f.; Schildbach (1993), S. 53-63, 94-98 m.w.N.; Pellens (1994), S. 110-116, 245-258. Im faktischen Konzern würde aber die Verlagerung auf den Konzernabschluß in einem Widerspruch zur individuellen Haftung der einzelnen Gesellschaften stehen; die Forderung gilt daher für den Vertragskonzem. Vgl. § 317 Abs. 2 AktG. Vgl. Schildbach (1993), S. 60,94-98. 429 Vgl. so auch Ordelheide (1987), S. 985; Schildbach (1993), S. 55. 430 vgi jazu die untenstehende Übersicht in Abschnitt IV.3.4.4. Vgl. aber auch den Abschluß der Siemens AG oder den der Veba AG, die inzwischen dazu übergegangen sind, den Einzelabschluß der MG im Geschäftsbericht nicht mehr zu veröffentlichen, sondern nur noch den des Konzerns.

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Insbesondere für Gläubiger einer Gesellschaft ist vor allem der Einzelabschluß einer TG interessant, da primär das Vermögen der TG dem Gläubiger gegenüber haftet und nicht das des Konzerns.431 Konnte die MG bisher über den Jahresüberschuß der TG bestimmen, so ist dessen Verwendung nun von dem Beschluß der Hauptversammlung abhängig, dem auch Minderheiten angehören 432 Die Vorteile der Gewinn Verschachtelung können nicht mehr in Anspruch genommen werden. Während bis zu dem Going Public die Aktionäre der MG zwar eine möglichst hohe Ausschüttung forderten und einer durch Thesaurierung angestrebten Wertsteigerung vorzogen,433 orientierte sich die Verwaltung nicht zwangsläufig an diesen Forderungen, sondern vertrat auch eigene Interessen sowie die von Fremdkapitalgebern und Mitarbeitern. Die nun eventuell höheren Ausschüttungsforderungen der Aktionäre, zumal wenn sie aus der Sicht der Verwaltung nicht gerechtfertigt oder strategisch sinnvoll erscheinen, können einer Börseneinführung von TG hinderlich gegenüber stehen.

Im Gegensatz zu einer vollkommenen Trennung, die zu einer vollständigen Aufgabe des Ertragszuflusses führt, kann die MG auch nach einem Going Public von TG weiterhin über anteilige Cash-flows verfügen. Die Grundlage eines kalkulierbaren Ertragsflusses für Investitionen und Dividendenausschüttungen wird daher nicht vollkommen aufgehoben. Die anteiligen Ausschüttungen der TG bleiben daher notwendige Voraussetzung, die Ausschüttungen der MG sicherzustellen.434 Der Barwert der künftigen Cash-flows der MG, der sich aus eigenem und dem ihr zustehenden Cash-flow der TG ergibt, darf sich durch die Börseneinführung nicht verringern. Die den Aktionären der MG bisher aufgrund des Beteiligungszustandes zufließenden Gewinnbeteiligungen und Dividenden­ ausschüttungen müssen nach dem anteiligen Verkauf der TG durch neue Investi­ tionsrückflüsse der Verkaufserlöse in mindestens gleicher Höhe sichergestellt werden. Andernfalls würde die Börseneinführung der Shareholder Value Orientierung entgegengesetzt wirken. Statt einer Wertsteigerung würde eine Verschlechterung des Unternehmens wertes eintreten.435 Vgl. Boemle (1989), S. 359. Vgl. Schmitz (1993a), S. 842. Vgl. Dirrigl/Wagner (1993), S. 271; Pütz/Wülgerodt (1985), S. 87 f. Die Finanz-Holding ist im Gegensatz zu dem Stammhauskonzern auf die Umsatzerlöse/Gewinnbeteiligung der TG angewiesen. Vgl. zur Gewinnthesaurierung im Zusammenhang mit dem Pyramideneffekt auch Everling (1981), S. 2553 f.; Theisen (1991), S. 348; Pellens (1991), S. 493 f.; Ordelheide (1986), S. 304 f. 435 Vgl. Schmitz (1993a), S. 842. Keller (1992) vertritt die Meinung, daß der einmalig geflossene Verkaufserlös nur schwerlich Ersatz für den konstanten Dividendenfluß bieten kann. Vgl. Keller (1992), S. 20 f. 194

431 432 433 434

3.4.4. Darstellung der Unternehmen: Ergebnisdarstellung Tabelle 9: Darstellung der Unternehmen: Freiwillige Publikation (der MG) der Beteiligungsergebnisse auf Ebene der TG____________________ VIAG: Nein, nur für börsennotierte___________________________________ AGIV: JA, auch für nicht börsennotierte_______________________________ Deutsche Babcock AG: Ja, auf Ebene der Zwischenholding________________ Berliner Elektro Holding AG: Ja, auf Ebene der Zwischenholding___________ Hombach Holding AG: Ja, für das operative Geschäft_____________________ Welle Holding AG & Co.: Nicht notiert________________________________ Walter Holding GmbH: Nicht notiert

Tabelle 10: Darstellung der Unternehmen: Konzernergebnis versus MGErgebnis VIAG AG: Fast identisch___________________________________________ AGIV: Identisch___________________________________________________ Deutsche Babcock AG: Identisch_____________________________________ Berliner Elektro Holding AG: Ungleich________________________________ Hombach Holding AG: Fast identisch_________________________________ Welle Holding AG & Co.: Nicht notiert________________________________ Walter Holding GmbH: Nicht notiert

3.5. Organisationsoptimierung: Schaffung einer Personal Holding Company

Durch die Börseneinführung der TG werden die finanziellen und unterneh­ merischen Kompetenzen in die einzelnen Gesellschaften der TG verlagert. Das Management der TG ist zwar weiterhin von der Entlastung des Großaktionärs abhängig, handelt aber eigenverantwortlich und - im Falle eines früheren Vertragskonzerns - ohne Beherrschungs vertrag.436 Eine Gefahr geringerer Flexibilität durch weniger Beeinflussungsmöglichkeiten der MG und zunehmende Konflikte mit Minderheitenaktionären besteht nicht. Sie wird durch die dargestellten Möglichkeiten zur Wahrung des unternehmerischen Einflusses gewährleistet.437

436 Vgl. Weickart (1991), S. 18 437 Vgl. Abschnitt IV. 1.6.

195

Dennoch kann es insbesondere bei Familiengesellschaften innerhalb der bisherigen Eigentümergruppe einerseits und im Verhältnis dieser zu den neuen Aktionären andererseits zu Meinungsverschiedenheiten kommen. Daher bietet sich die Konstruktion einer Familienholding an.438 Wenn diese "Personal Holding Company" (PHC) in einer GmbH oder AG organisiert ist,439 kann der Einfluß auf die angegliederten Gesellschaften vor der Börsennotierung anhand eines Beherrschungsvertrages und nach der Börseneinführung durch eine Kapitalbeteiligung gesichert werden.440 Die Familienholding bildet einen Pool zur Koordinierung und Entscheidungsfindung.44! Gegenüber dem Vorstand der börsennotierten AG hat die PHC wegen der ihr zustehenden Aufsichtsrat­ mandate ein gewichtigeres, da akkumuliertes, Mitspracherecht.442 Als nicht börsennotierte Gesellschaft vertritt die PHC die Interessen der bisherigen Familiengesellschafter und tritt nach außen, d.h. insbesondere auf der Hauptversammlung "einstimmig" auf. Die Familienholding ist wegen der darin vereinten Mitglieder besser in der Lage, die Finanzierung und Kurspflege der börsennotierten AG sicherzustellen.443 Auf die Finanzierungskraft ihrer Anteilseigner müssen Unternehmen mit Familienholdinggesellschaften als Aktionäre weniger Rücksicht nehmen, da diese wegen der vereinten Kredit­ würdigkeit ein höheres Sicherheitspotential darstellen. Besonders bei einem teilweisen Rückzug der ehemaligen Eigentümer bleiben die restlichen Stimmen gebündelt.444 Vorstellbar ist in diesem Zusammenhang auch, daß neben dem Going Public der TG die Holdinggesellschaft selbst an der Börse eingeführt wird. Erfolgt die Börseneinführung der PHC mit Vorzugsaktien, ist ein Stimmrechtsverlust nicht zu befürchten.445 Durch die Emission von Vorzugsaktien auf mehreren Ebenen (PHC, TG) kann dem Vorbehalt, die maximale Emission von Vorzugsaktien auf 50% des gesamten Kapitals zu beschränken, entgegengewirkt werden.446 Die Börsennotierung einer PHC kann aber kritisiert werden, wenn diese nur 438 Schürmann/Körfgen (1987) unterscheiden zwischen einer Konzernholding und einer Familienholding. Erstere übt neben dem Halten von Beteiligungen unternehmerische Aufgaben aus. Letztere ist ein darüber angesiedelter Stimmrechtspool. Vgl. Schürmann/Körfgen (1987), S. 181. 439 Der Aussage, nach der die Rechtsform der AG als zu unflexible Organisaüonsform für die Familiengesellschaft abgelehnt wird, kann unter Berücksichtigung der späteren Bör­ seneinführung nicht gefolgt werden. Vgl. so aber Schürmann/Körfgen (1987), S. 107. 440 Vgl. Schürmann/Körfgen (1987), S. 97-99. 441 Vgl. Zehnder (1981), S. 47-49; Schürmann/Körfgen (1987), S. 108. 442 Vgl. Schürmann/Körfgen (1987), S. 57. 443 Vgl. Zehnder (1981), S. 47-49; Schürmann/Körfgen (1987), S. 179 f. 444 Vgl. Herzig/Ebeling (1989), S. 221. 445 Vgl. Schürmann/Körfgen (1987), S. 24 und S. 182. Vgl. Abschnitt IV. 1.6.2. 446 § 139 Abs. 2 AktG. Vgl. Baums (1994), S. 10 f.

196

mittelbar am operativen Geschäft teilnimmt.447 Die Aktionäre dieser AG können auf der Hauptversammlung nur über die Entlastung der Beteiligungs­ politik, aber nicht über das operative Geschäft der einzelnen Bereiche abstimmen. Beträgt die Beteiligung der MG an den TG weniger als 50% und/oder sind die Aktionäre der MG nur mit Vorzugsaktien beteiligt, ist diese Kritik zu verstärken.448 In diesem Fall wird auch die unternehmerische Funktion in Frage gestellt, und es müssen andere Investitionsanreize für Holdingaktionäre geschaffen werden.449

3.6. Krisenfestigkeit und Schutz vor Übernahme Im Zusammenhang mit der Börseneinführung von TG wird kritisiert, daß das Going Public zu einer höheren Krisenanfälligkeit führen würde, da durch die Eigenständigkeit und die mitunter fehlende Unterstützungsbereitschaft seitens der MG die Überlebensfähigkeit der TG in Frage gestellt werde.450 Dieser Kritik ist zuzustimmen, wenn die TG vor der Börseneinführung intern sub­ ventioniert wurde, d.h. unwirtschaftliche Ergebnisse aufwies.451 Einem Insol­ venzrisiko wird aber bei einem ausbleibenden Going Public nur "künstlich" vorgebeugt, da dieses von der externen auf die interne Seite verschoben wird. Dies führt mithin zu der erwähnten Belastung der Aktionäre der MG.

Mit einem Going Public verbunden sind auch die Auswirkungen auf die Sicherheit des Arbeitsplatzes, der ohne den "Schutz" der MG einem höheren Risiko unterliegt.452 Notwendige Konsequenzen in Form sozialer Maßnahmen können die Reputation anderer Unternehmensteile in Mitleidenschaft ziehen. Eine daraus abgeleitete höhere Übemahmegefahr durch sinkende Kurse wird aus der Sicht d. Verf. nur bedingt gesehen, da sich diese nur ergäben, wenn die MG die Stimmenmehrheit aufgeben würde, bzw. die Aufrechterhaltung des unternehmerischen Einflusses nicht sichergestellt wäre. Vgl. Christians (1983), S. 179. Vgl. Weber (1991), S. 653. Vgl. auch Abschnitt IV. 1.6.2. Vgl. Abschnitt IV.2.3.3. Vgl. so das Argument der Siemens AG. Bei börsennotierten Gesellschaften ist der Unterstützungswüle der MG geringer, da sie i.d.R. die Subventionierung allein aufbrin­ gen, spätere potentielle Erfolge aber mit externen Minderheitsaktionären teilen müßte. 451 So z.B. die Begründung für die ablehnende Haltung der Siemens AG und der Veba AG, die eine interne Subventionierung "bewußt” anstreben. Viele Gesellschaften sind von der MG abhängig und wären allein nicht existenzfähig. Auch Bereiche mit negativem Ergebnis sollen erhalten bleiben, da deren Ergebnisentwicklung langfristig gesehen wird. Nur so kann auch das breite Leistungsspektrum erhalten bleiben. Außerdem können vorübergehend defizitäre Bereiche langfristig Erfolgspotential aufweisen. 452 Vgl. Weickart (1991), S. 18; Scheffler (1992a), S. 209.

447 448 449 450

197

MG, die Börseneinführungen von TG durchführen, betonen daher, daß nur solche Unternehmen an die Börse gebracht würden, welche die jeweils größten Erfolgschancen hätten und für die eine Krisenanfälligkeit nicht bestehe.453 Die Shareholder Value Orientierung werde nicht nur in der MG, sondern auch in den einzelnen TG umgesetzt. Durch mehr Eigenkapital und einem ständigen Zugang zum Kapitalmarkt werden die Existenzbedingungen verbessert. Eine strate­ gische Unterstützungsbereitschaft würde darüber hinaus auch im Falle der Börsennotierung seitens der MG als Mehrheitsaktionärin erhalten bleiben. Dazu gehört auch die Entscheidung über Kapitalveränderungsmaßnahmen. Informa­ tionsvorteile, die durch die Wahrnehmung von Kontrollorganen in Aufsichts­ und Beiräten bestehen und zur Formulierung strategischer Entscheidungen notwendig sind, bleiben auch nach dem Going Public erhalten. Schließlich ermöglichen gerade die Fungibilität der Anteile und die unabhängige Kapitalbeschaffungsmöglichkeit der TG, sich im Krisenfall vor einem endgül­ tigen Konkurs des Konzerns zu schützen.454

3.7. Motivation und Innovation Eine flachere Hierarchie mit eindeutigeren betriebswirtschaftlichen und juristischen Kompetenzzuweisungen bewirkt nicht nur mehr Transparenz und Marktnähe, sondern kann auch zu Flexibilitätserfolgen führen. Ziele lassen sich in kleineren Einheiten besser vermitteln und Erfolge direkter messen, so daß die flachere Hierarchie zu mehr Eigenverantwortlichkeit, einer höheren Motivation der Mitarbeiter und einer besseren Identifikation der Belegschaft mit dem Unternehmen führen kann.455 Das Management der TG wird durch mehr Selbständigkeit und Eigenverantwortlichkeit zu einer Ergebnisoptimierung animiert.456 Motivationssteigerung kann zu einer Innovationssteigerung der Mitarbeiter und damit zu einer Wettbewerbssteigerung des Unternehmens führen. Vor allem aufgrund kleinerer Einheiten, die eine schnellere Kommuni­ kation und Umsetzung von kreativeren Ideen ermöglichen, sollen Innovations­ erfolge auch in andere Untemehmensbereiche transferiert werden.457 Allerdings kann auch eine negative Auswirkung auf die Motivation des Managements

453 Vgl. so die Aussagen in den verschiedenen Interviews. 454 Vgl. so z.B. die Metallgesellschaft AG, die sich 1994 von ihren börsennotierten TG trennte, und so schnell notwendiges Sanierungskapital beschaffen konnte. Vgl. stellvertretend für viele o.V. (03.08.1994), S. 13. 455 Vgl. Bühner (1984a), S. 957; Weickart (1991), S. 18; Schmitz (1993a), S. 844; Bühner (1986a), S. 2341 f. Vgl. z.B. für die Deutsche Babcock AG o.V. (13.04.1994b), S. 17. 456 Vgl. Obermeier (1993), S. 312; Schürmann/Körfgen (1987), S. 52 f. 457 Vgl. Bühner (1986), S. 2341 f.; Bühner (1993b), S. 247. 198

befürchtet werden, wenn diese bei negativen Ergebnissen das Unternehmen verlassen.458 Eine weitere Motivationssteigerung durch die Emission von Belegschaftsaktien in der TG erscheint nur gerecht und sinnvoll, wenn alle Mitarbeiter der Holding an dieser Investitionsmöglichkeit beteiligt werden und nicht nur die der entsprechenden börsennotierten TG.459 Im Gegensatz zu einem Einzelunterneh­ men und dem Stammhauskonzern ist dies bei einer Holding mit mehreren angegliederten Unternehmen kaum möglich, da bei unterschiedlichen Börsen werten eine Ungleichbehandlung der Mitarbeiter entstehen würde.

3.8. Zusammenfassung

In diesem Abschnitt wurde die Börseneinführung der TG aus Sicht der Verwaltung bewertet. Wertsteigemde Konsequenzen, die sich aus der Erfüllung von Aktionärsforderungen ergeben, werden um die der untemehmensinternen Sichtweise ergänzt. An erster Stelle ist in diesem Zusammenhang die direkte Steigerung des Untemehmenswertes zu nennen. Diese ist begründet durch die der Kapitalerhöhung zugrunde liegende Investition. Bei einer Untemehmensbewertung, die sich am DCF ausrichtet, kann eine Wertsteigerung durch die Optimierung der Wertgeneratoren erwartet werden. Die positiven Folgen einer Erhöhung des Umsatzes und der Umsatzüberschußrate sowie niedrigere Kapitalkosten sollten die negativ wirkende Auflösung des Steuer­ verbundes mehr als ausgleichen und eine Erhöhung des DCF gewährleisten. Da aber die wertsteigernde Investition theoretisch auch über eine Finanzierung der MG denkbar wäre, muß es weitere wertsteigemde Effekte geben, die für eine Finanzierung über die TG sprechen. Dies sind vor allem die günstigeren Finan­ zierungskosten der TG, die auf unvollkommenen Märkten Wertsteigerungspotential aufweisen. Informationsdefizite führen zu einer zu niedrigen Bewer­ tung der MG, durch eine Preisfeststellung der TG kann der Holdingabschlag verringert werden.

Eine Wertsteigerung kann aber auch durch indirekt wirkende Faktoren erwartet werden. Dazu gehört vor allem die für das Going Public typische Verbreiterung und Vergrößerung der Finanzierungsmöglichkeiten. Durch die Hinzunahme einer Finanzierungsmöglichkeit auf einer weiteren Stufe des Unternehmens 458 Vgl. so z.B. die Begründung der Ablehnung durch die Siemens AG. 459 Im Falle der Hombach Holding AG war dies möglich, da es nur eine operativ tätige TG gibt. Nicht so allerdings bei der Welle Holding AG & Co., die über eine Vielzahl von TG verfügt.

199

können Finanzierungsvorteile geschaffen werden. Die separate Notierung der TG ermöglicht auch die Optimierung der Organisationsstruktur, die besonders für Familiengesellschaften in der Trennung des operativen Geschäftes bestehen kann. In Krisenfällen zeigt sich nicht nur die rechtliche Selbständigkeit, sondern vor allem die Börsennotierung als wirksames Instrument zur Sanierung des Restunternehmens, ohne die Gefahr einer Untemehmensübernahme aufkommen zu lassen. Durch die Börseneinführung der TG wird schließlich ein Motivations effekt für das Management angestrebt. Durch die Börseneinführung wird die Ausrichtung der Ausschüttungsgrundlage der TG, die bisher von der MG bestimmt wurde, aufgehoben. Sie muß sich fortan an externen Usancen orientieren. Ob sich durch die geringeren Thesau­ rierungsmöglichkeiten Investitionsnachteile ergeben, kann nicht beantwortet werden. Der Liquiditätsabfluß des Unternehmens erhöht sich aber in jedem Fall. Insgesamt ist trotz der höheren Liquiditätsbelastung davon auszugehen, daß ein Going Public von TG nicht nur aus der Sicht der Aktionäre, sondern auch aus Verwaltungssicht und damit aus der Sicht der MG wertsteigernd und damit im Sinne einer Shareholder Value Maximierung wirkt.

200

Teil V: Going Public von Tochtergesellschaften: Ermittlung der Wertsteigerung durch Kursveränderungen 1. Ziel der empirischen Untersuchung Im folgenden soll untersucht werden, ob durch das Going Public von TG die angestrebte Wertsteigerung der MG auch zu positiven Kursveränderungen führt, die ohne die Strategie nicht erreicht worden wäre. Eine Erfolgsmessung kann in der Veränderung des DCF und der sich dadurch ergebenen Veränderung des Unternehmenswertes bestehen. Die Erfassung der Wertgeneratoren wäre für den externen Bilanzleser aber nur mit erheblichen Einschränkungen möglich. Im folgenden wird daher davon abgesehen, entsprechend wird auch auf eine Betrachtung der Jahresabschlußzahlen verzichtet. 1 Wenn sich aber aufgrund der Strategie positive Performanceergebnisse durch höhere Börsenkurse zeigen, ist davon auszugehen, daß sich auch die Wertgeneratoren verbessert haben. Eine Kurssteigerung, die allein durch die Ankündigung hervorgerufen wird, ist von einer Kurssteigerung durch eine Verbesserung der Wertgeneratoren zu trennen. Im ersten Fall erfolgt die Kurssteigerung aufgrund der Erwartung einer künftigen Verbesserung, im zweiten Fall durch die tatsächlich eingetretene Wertsteigerung. Empirisch ist nicht eindeutig nachzuweisen, ob die Verbes­ serung der Wertgeneratoren durch die Börseneinführung der TG oder durch andere Strategien erfolgt ist. Der Festlegung des Betrachtungszeitraumes kommt daher entschiedene Bedeutung zu. Die vorliegende Arbeit betrachtet daher sowohl die Kurs Veränderungen der MG als auch die Kursbewegung der TG.2 Die Notierung der TG offenbart nämlich das bisher zu niedrig bewertete Beteiligungs vermögen der MG, so wie es bei der Berechnung des Holding abschlages berechnet wurde. In den Fällen, in denen die MG noch nicht an der Börse notiert ist, sollen aus dem Kursverhalten der TG stellvertretende Schluß­ folgerungen gezogen werden.3

1

2

3

Eigentlich wäre zu erwarten, daß das Aktionärs-Ertragsrisiko mit dem UntemehmerErfolgsrisiko eng zusammenhängt, so daß durch den Jahresüberschuß eine direkte Auswirkung auf den Aktienkurs zu erwarten wäre. Vgl. Möller (1986a), S. 113. Untersuchungen, die sich mit dem Underpricing-Phänomen auseinandersetzen, erlangen keinen Aussagewert hinsichtlich langfristiger Wertentwicklung. UnderpricingUntersuchungen werden für das Kursverhalten herkömmlicher Neuemissionen und die vorhandene Informationseffizienz verwendet. So z.B. die Untersuchungen von Döhrmann (1990); Uhlir (1989); Kunz (1990). So im Fall der Welle Holding AG & Co. und der Walter Holding GmbH. Schürmann/Körfgen (1987) weisen darauf hin, daß i.d.R. zuerst MG an die Börse gehen, da sich diese zuerst Kapital beschaffen muß, um auch für ihre TG die Börsenreife zu schaffen. Vgl. Schürmann/Körfgen (1987), S. 178 f.

201

Die Untersuchung umfaßt die Unternehmen, die bereits für die qualitativen Aussagen herangezogen wurden. Es handelt sich dabei um die Unternehmen, die zwischen 1992 und Juni 1994 ihre TG an die Börse gebracht haben. Damit wird ein relativ stabiles Marktumfeld der Untersuchung sichergestellt, und Modellun­ zulänglichkeiten werden abgeschwächt. Andererseits wird aber der Aussage­ wert, sofern er auf ein Referenzpreismodell zurückgreift, wegen der geringen Ausgangsmenge eingeschränkt. Um statistisch aussagefähige Größen zu erhalten und Verallgemeinerungen zu gestatten, wäre eine Betrachtung mit einer höheren Grundgesamtheit nötig. Aufgrund der bisher nur geringen Anzahl börsennotierter TG ist dies aber nicht möglich. Vereinzelte, vor diesem Zeitraum liegende Börseneinführungen von TG, datieren bis in das Jahr 1984 zurück. Dazu zählen aber vornehmlich TG der Metallgesellschaft AG. Das Beispiel der Metallgesellschaft ist aber nicht geeignet, Wertsteigerungs­ maßnahmen zu analysieren, da die MG nur knapp dem Konkurs entgangen ist. Die weiteren vor dem Untersuchungszeitraum liegenden Börseneinführungen betreffen insbesondere (abgesehen von vier Ausnahmen4) TG der AGIV und der Deutschen Babcock AG, die hier anhand jüngerer Beispiele untersucht werden.5 Teilt man die AG, die ihre TG an die Börse bringen, in Beteiligungsholding­ gesellschaften und in Familienholdinggesellschaften ein, lassen sich Gemein­ samkeiten finden, die tendenzielle Aussagen doch zulassen. Für Beteiligungs holdinggesellschaften gilt dies vor allem deshalb, weil in Deutschland bisher nur sehr wenige Gesellschaften diese Strategie verfolgen.6 Bei der Darstellung der untersuchten Unternehmen muß unterschieden werden, wieviel Kapital nominal und real an der Börse emittiert wurde, welche Aktienart in welchem Marktsegment den neuen Investoren zur Zeichnung angeboten wurde und ob die Altaktionäre ein Bezugsrecht erhalten haben. Eine Kursver­ änderung kann beispielsweise weniger durch eine Wertsteigerung als vielmehr durch zufällige Volatilitäten aufgrund einer Marktenge entstanden sein. Eine Verpflichtung seitens der Altaktionäre, bestimmte Pakete zu behalten, kann das Kursverhalten ebenfalls beeinflussen. Zusammenfassend lassen sich die hier untersuchten Unternehmen wie folgt darstellen:

4

5

6 202

Rheinmetall: Jagenberg 1987; Kaufhof: Kaufhalle 1990; Herlitz: HIT 1990; AachenMünchner Beteiligung- AG: AM-Leben 1991. Im übrigen sei auf die Ergebnisse von Pellens (1994) S. 282-285 und Abschnitt V.2.3. verwiesen. Dies gilt vor allem für die Metallgesellschaft AG, Deutsche Babcock AG, AGIV, VIAG AG.

203

ca. 68 %

Amtlicher Markt

Babcock-BSH

26.01.94 von 97,5 % auf ca. 32 %

Amtlicher Markt

Amtlicher Markt

%

28.06.93 von 99 auf 70 20%

Amtlicher Markt

segment

Markt­

Balcke-Dürr AG 12.05.93 von ca. 98 % ca. 35 % auf ca. 63 %

AG

Wayss&Freytag

Babcock AG AG

Deutsche

Babcock AG

Deutsche

AGIV

AG

30,3 %

16.05.94 von 33,3 auf 18%

Kühne&Nagel

VIAG AG

International

Datum

TG

MG

Restbeteiligung Emittierter der MG Kapitalanteil

| Tabelle 11: Zusammenfassende Darstellung der Unternehmen

aktien

Stamm­

aktien

Stamm­

Stamm­ aktien

Stamm ­ aktien

Emittierte Aktienart

Bezugsrecht

Bezugsrecht

die MG

die TG; 7,8 Mio. DM an

Mio. DM an

ca. 84 (19,7)

103 (18,5) Mio. DM an die TG; 18,5 Mio. DM an die MG

Mio. DM an die TG; 70 Mio. DM an die MG

Bezugsrecht

(12) 139,2

TG

SFR an die

65 (9) Mio.

(nominal)

zufuhr real

Eigenkapital -

kein

Bezugsrecht

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Bezugsrecht

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Bezugsrecht für MG

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